Автор: Ковалев В.В.
Теги: финансы государственные финансы финансы государственного сектора банковское дело деньги управление менеджмент экономика экономические науки
ISBN: 978-5-392-09891-0
Год: 2015
Текст
В. В. Ковалев, Вит. В. Ковалев
ФИНАНСОВЫЙ
МЕНЕДЖМЕНТ
В ВОПРОСАХ И ОТВЕТАХ
УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ
О©
Электронные версии книг на сайте
www.prospekt.org
щ
’ПРОСПЕКТ’
Москва
В. В. Ковалев, Вит. В. Ковалев
ФИНАНСОВЫЙ
МЕНЕДЖМЕНТ
В ВОПРОСАХ И ОТВЕТАХ
УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ
О©
Электронные версии книг на сайте
www.prospekt.org
щ
’ПРОСПЕКТ’
Москва
УДК 336:005(075.8)
ББК 65.261Я73
К56
Электронные версии книг
на сайте www.prospekt.org
дарственный университет экономики и финансов (1999), аспирантуру в СПбГУ ЭФ (2000)
Ковалев В. В., Ковалев Вит. В.
Финансовый менеджмент в вопросах и ответах: учебное посо-
К56 бие. Москва: Проспект. 2015. 304 с.
ISBN 978-5-392-09891-0
В учебном пособии представлены в кратком изложении ключевые темы курса
финансового менеджмента (корпоративных финансов) Книга структурирована в
соответствии с авторским подходом к формулированию .логики построения и со-
держательного наполнения дисциплины «Финансовый менеджмент» Пособие мо-
жет использоваться как своеобразный конспект, построенный в форме вопросов и
ответов, содержащий обобщающие материалы, полезные для подведения итогов
по завершении базового университетского курса, и концентрирующий внимание
студента на его узловых моментах Книга является одним из элементов комплекса
научных и учебно-методических разработок, выполненных авторами в области
прикладных финансов Издание подготовлено по состоянию законодательства на
июнь 2010 г.
Пособие предназначено для студентов старших курсов, аспирантов и препода-
вателей экономических вузов, научных и практических работников, специализи-
рующихся в области управления финансами и бухгтптсрского учета
УДК 336:005(075 8)
ББК 65.261я73
О В В Ковалев, Вит В Ковалев, 2014
<Ь ООО «Проспект», 2014
Цена всякого знания определяет-
ся его связью с нашими нуждами,
стремлениями и поступками.
В. О. Ключевский
ВВЕДЕНИЕ
Про1раммы университетского образования в области экономи-
ки и менеджмента в России в конце XX - начале XXI в. подверглись
существенной корректировке. Основной причиной была необходи-
мость переориентации системы нодютовки кадров на формирование
у выпускников вузов умения работать в рыночной среде. Можно вы-
делить два узловых момента в подготовке современных экономистов
и менеджеров: во-первых, это существенное усиление их правовой
культуры и, во-вторых, акцентирование внимания в обучающих про-
граммах на блок финансовых дисциплин. Право и финансы — вот
ядро знаний современного экономиста и управленца. Данный тезис
имеет вполне лошчное и понятное объяснение. Дело в том, что цен-
трализованно планируемая экономика, под нужды и запросы которой
в течение многих десятилетий выстраивалась советская система обра-
зования, в значительной степени удовлетворялась специалистами, ори-
ентированными на выполнение своих функциональных обязанностей
в системе разнообразных регулятивов, предписаний, инструкций, ука-
заний, планов. Напротив, развитая рыночная экономика — это эконо-
мика, построенная на договорах, причем на доюворах прежде всею фи-
нансовых. Массовый правовой ншилизм здесь попросту недопустим.
Что касается финансов, то и здесь лотка рассуждений очевидна.
Основной системообразующей ячейкой рыночной экономики является
коммерческая организация (фирма), а ее успешное и эффективное функ-
ционирование возможно в том и только в том случае, если в opi анизации
хорошо поставлена работа финансовой службы. Финансы как кровенос-
ная система фирмы представляют собой объект пристального внимания
ее собственников, руководства, контрагентов. Поэтому добротная подго-
товка в области финансов, в том числе и в контексте принятия решений
финансового характера с учетом вариативности прогнозируемых усло-
вий развития различных рыночных элементов, становится важнейшим
компонентом блока знаний, которыми должен владеть молодой специа-
лист, не лишенный здоровых амбиций в отношении своего продвижения
по служебной иерархической лестнице. Именно этим обстоятельством
в значительной степени и объясняется исключительно высокая востребо-
ванность и иритшательность программ и дисциплин, обучающих искус-
ству управления финансами фирмы.
Введение
В середине 60-х годов прошлого столетия в ведущих университетах
Запада, предлагающих образовательные программы в области экономики
и менеджмента, появилась новая дисциплина - финансовый менеджмент,
или корпоративные финансы. Эта дисциплина быстро стала весьма вос-
требованной, и в настоящее время, вероятно, вряд ли сыщется хотя бы
одна бакалаврская или магистерская программа, в которой она не была бы
представлена с той или иной степенью детализации. Подобная тенденция
наблюдается и в России. За последние 20 лет существенно изменилась си-
туация с методическим обеспечением новой дисциплины. Еще в начале
90-х годов XX в., когда в России (СССР) начали реализовываться первые
учебные программы переподготовки специалистов в области учета, ауди-
та и финансового менеджмента в соответствии с требованиями рыночной
экономики, практически не было необходимой русскоязычной литерату-
ры но данной тематике. К настоящему времени картина выглядит иначе.
Российскому читателю стали доступны популярные на Западе mohoi ра-
фии, учебники и руководства, посвященные финансовой проблематике;
прежде всего имеются в виду работы К). Бригхема, Л. Гаиенски, Р. Брей-
ли, С. Майерса, Дж. Ван Хорна, Ф. Модильяни, М. Миллера, У. Шарпа.
На книжном рынке свою нишу нашли и орш инальные работы российских
ученых.
Проблематикой в области корпоративных финансов, равно как и раз-
работкой методического обеспечения процесса изучения этой дисци-
плины, занимаются в ряде ведущих университетов страны, в том числе
и в Санкт-Петербургском государственном университете (СПбГУ). Пред-
лагаемое читателю пособие является одним из компонентов комплекса
(цикла) научных и учебно-методических разработок ио прикладным фи-
нансам, выполненных в последние годы учеными кафедры теории кре-
дита и финансового менеджмента Экономического факультета СПбГУ
(см. информацию на кафедральном сайте; http, /www.tcfiu.ru). Основу
комплекса составляют следующие работы.
Ковалев В. В Финансовый менеджмент: теория и практика. 3-е изд.,
иерераб. и доп.М.: Проспект, 2011.
Ковалев В.В. Курс финансового менеджмента: учебник. 2-е изд., пере-
раб. и доп.М.: Проспект, 2010.
Ковалев В. В., Ковалев Вит. В. Корпоративные финансы и учет: по-
нятия, алгоритмы, показатели: учеб, пособие. 2-е изд., иерераб.
и доп. М.. Проспект, КноРус, 2011.
Ковалев В. В.. Кова iee Вит. В. Финансовый менеджмент: конспект лек-
ций с .задачами и тестами:учеб. пособие.М.. Проспект, 2010.
Ковалев В. В., Ковалев Вит. В. Анализ баланса, или Как понимать ба-
ланс. учеб, пособие. 2-е изд., иерераб. и доп. М_. Проспект, 2010.
Ковалев В. В., Ковалев Вит. В. Финансы организации (предприятий):
учебник. М.: Проспект, 2010.
Введение
Ковалев Вит. В. Лизинг: финансовые, учетно-аналитические и право-
вые аспекты. М.: Проспект, 2010.
Ковалев В. В. Основы теории финансового менеджмента: учеб, посо-
бие. М । Проспект, 2009
Ковалев В. В. Управление денежными потоками, прибылью и рента-
бельностью: учеб, пособие. М.. Проспект. 2007.
Ковалев В. В. Управление активами фирмы, учеб, пособие. М.. Про-
спект, 2007.
Ковалев В.В. Управление финансовой структурой фирмы, учеб, посо-
бие. Mj Проспект, 2007
Ковалев В.В. Финансовый менеджмент-1, учеб, пособие ио ПрО1рамме
подготовки и аттестации профессиональных бухгалтеров. М.: Изд.
дом «БИНФА», 2007.
Кова iee В. В. Практикум по анализу и финансовому менеджменту:
конспект лекций с задачами и тестами. 2-е изд., перераб. и доп. М
Финансы и статистика, 2006.
Ковалев В. В., Ковалев Вит. В. Финансовая отчетность. Анализ фи-
нансовой отчетности (Основы балансоведения). 2-е изд. перераб.
и доп. М.: Проспект, 2005.
Ковалев В. В., Уланов В. А. Курс финансовых вычислений. 4-е изд., пе-
рераб. и доп. М._ Финансы и статистика, 2005.
Ковалев Вит. В. Учет, анализ и бюджетирование лизинговых опера-
ций: теория и практика. М.: Финансы и статистика, 2005.
Кова iee В. В. Финансовый учет и анализ, концептуальные основы.М_.
Финансы и статистика, 2004.
Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. Мл Финансы
и статистика, 2001.
Уланов В. А. Сборник задач по курсу финансовых вычислений /иод
ред. В. В. Ковалева. М.: Финансы и статистика, 2000.
Ковалев Вит.В. Аренда, право, учет, анализ, налоюобложение. М._ Фи-
нансы и статистика, 2000
Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. М.. Финансы и ста-
тистика, 1999.
Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. М.. Финансы
и статистика, 1998.
Ковалев В.В. Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор ин-
вестиций. Анализ отчетности. 2-е изд., перераб. и дои.М.. Финансы
и статистики. 1997.
В комплекс входят монографии, учебники, учебные пособия ио от-
дельным разделам программы «Корпоративные финансы», конспект лек-
ций, практикум с задачами и тестами. В совокупности они дают достаточ-
но полное и в целом завершенное представление о технике и технологии
управления финансами фирмы в современной бизнес-среде. С одной сто-
Введение
роны, материалы комплекса в полной мере корреспондируют с аналогич-
ными разработками ведущих западных ученых, занимающихся проблема-
тикой финансов фирмы. С другой стороны, многие базовые положения,
в них представленные, являются оригинальными; в частности, ключевой
идей комплекса является определение сущности курса «Финансовый ме-
неджмент». его структурирование и содержательное наполнение на осно-
ве бухгалтерского баланса как наилучшей финансовой модели фирмы
В известной мере идея создания комплекса сформировалась в ходе
подготовки учебно-методического обеспечения программ обучения рос-
сийских студентов, преподавателей и практиков, специализирующихся
в области прикладных финансов и учета. Эти программы были реализова-
ны в России в середине 90-х годов прошлого столетия совместно россий-
скими и иностранными учеными и практиками. В этом проекте принимал
участие и один из авторов данного пособия. В числе западных специали-
стов, сыгравших заметную роль в их проведении и оказавших определен-
ное влияние на логику построения и содержание разработанных позднее
работ комплекса. AdolfJ.H. Enthoven (Unmet sily of Texas at Dallas, США),
Ian Manian, Bernard Cooke, Mark Allison, Andrew Mackie, Tom Whyte, Ali-
son Howe и Diane Nieve (The Institute of Chartered Accountants of Scotland,
ICAS, Великобритания), Rohm J. Limmack, Robin Roslender и Kevin Campbell
(University of Stilling, Великобритания), Clive R. Emmanuel, John B. Holland
и Neil Garrod (University of Glasgow, Великобритания), Sid Gray (Unn<er-
sity of New South Wales, Австралия), Bill Rees (Universiteit van Amsterdam,
Нидерланды), W.D. Gelhausen, H.J. Winkler, R. Kelpe (Coopers & Lybrand
Treuarbeit Deutsche Revision, ФРГ).
Материалы комплекса апробировались в ряде учебных программ
в университетах Москвы, Санкт-Петербурга, Новосибирска, Екатерин-
бурга, Кишинева, включая международные программы переподготовки
преподавателей высшей школы по линии Know How Fund, TACIS, USAID.
фонда Сороса, Британского совета, Всемирного банка и Национального
фонда подготовки финансовых и управленческих кадров РФ В настоя-
щее время они прямо или косвенно используются во многих вузах страны,
а также в системе подготовки и аттестации профессиональных бухгалте-
ров, аудиторов и финансовых менеджеров по линии Института профес-
сиональных бух|алтеров и аудиторов России.
Предла|аемое читателю пособие составлено полностью на материалах
упомянутых базовых работ комплекса. Структурно оно построено в фор-
ме вопросов и ответов, причем каждый ответ дается в довольно кратком
изложении, позволяющем тем не менее получить самое общее представле-
ние о сути вопроса, уловить сокрытую в нем идею. Более детальные и раз-
вернутые характеристики ключевых положений курса, тем или иным об-
разом затрагиваемых поставленными вопросами, можно найти в друг их
работах комплекса. Взаимосвязь данного пособия с базовыми работами
Введение
комплекса достигается за счет того, что в основе большинства ответов
прямо или косвенно представлены отдельные положения и выдержки
из упомянутых работ комплекса. Ложка структурирования тем посо-
бия соответствует рабочей прО|рамме курса «Финансовый менеджмент»,
представленной в работе [Ковалев В., Ковалев Вит., 2010 (6)]. В подроб-
ном изложении с курсом можно ознакомиться ио работам | Ковалев. 2008.
20091. Студенту (слушателю) будет полезно пособие [Ковалев В., Ковалев
Вит., 2011J, в котором в акцентированном виде изложен понятийный ап-
парат курса.
Предлагаемое читателю пособие может использоваться двояко.
С одной стороны, оно предназначено для экс пресс-ознакомления чита-
теля с ключевыми положениями основных разделов дисциплины «Фи-
нансовый менеджмент» («Корпоративные финансы»). Иными словами,
пособие может рассматриваться как некое введение в дисциплину. С дру-
гой стороны, пособие может использоваться как своеобразный конспект,
содержащий обобщающие материалы, полезные для подведения итогов
но завершении базового курса и концентрирующие внимание студента
на его узловых моментах.
Замечания и предложения но улучшению содержания данного посо-
бия можно присылать в издательство «Проспект» или непосредственно
авторам на кафедру теории кредита и финансового менеджмента эконо-
мического факультета Санкт-Петербургскою юсу дарственного универси-
тета: vvk77@inbox.ru, тел.: 8 (812) 272-7821.
Глава 1
СИСТЕМА УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ ФИРМЫ:
СУЩНОСТЬ И ЛОГИКА ОРГАНИЗАЦИИ
Что такое предприятие? Как этот термин
трактуется в отечественном законодательстве?
В российских нормативных документах, монографиях, учебниках
и пособиях, имеющих отношение к бизнес-среде, хозяйствующий субъ-
ект (юридическое лицо) имеет различные наименования: организация,
фирма, компания, предприятие и др. В нормативных актах основную
нагрузку несет понятие «организация». В ст. 48 Гражданского кодекса
Российской Федерации (ГК РФ) введено понятие юридического лица как
ор1анизации, имеющей в собственности, хозяйственном ведении или опе-
ративном управлении обособленное имущество, отвечающей этим иму-
ществом ио своим обязательствам, имеющей право от своего имени при-
обретать и осуществлять имущественные и личные неимущественные
права, нести обязанности, быть истцом и ответчиком в суде. Юридиче-
ское лицо действует на основании устава, либо учредительного догово-
ра и устава, либо только учредительного договора. Юридическое лицо
обязано иметь самостоятельный баланс или смету. Существуют два типа
ор1анизаций (юридических лиц) коммерческие и некоммерческие.
Основную роль в бизнес-среде играют коммерческие opiaHujauuu, имею-
щие основной целью генерирование прибыли в интересах собственника.
В современной научной литературе но экономической теории ири ха-
рактеристике способов ор!анизации бизнеса обычно используется поня-
тие «фирма». Так, по определению известного экономиста Р. Коуза, фир-
ма есть «система отношений, возникающих, когда направление ресурсов
начинает зависеть от предпринимателя» [Теория фирмы, с. 19). В норма-
тивных документах введено понятие «предприятие» как имущественный
комплекс, используемый для осуществления предпринимательской дея-
тельности. В состав этого комплекса входят все виды имущества, предна-
значенные для деятельности предприятия, включая земельные участки,
здания, оборудование, инвентарь, сырье, продукцию, права требования,
долги, а также права на обозначения, индивидуализирующие предприя-
тие, его продукцию, работы и услуго (фирменное наименование, товар-
ные знаки, знаки обслуживания) и другое исключительные нрава, если
иное не предусмотрено законом или договором (ст. 132 ГК РФ). В неко-
торых западных экономиках фирмы, ориентированные на прибыль, на-
зываются компаниями. Таким образом, понятия «фирма», «компания»,
«коммерческая организация» и «предприятие» можно считать синони-
Система управления финансами фирмы..
минными - все они обозначают хозяйствующий субъект, занимающийся
предпринимательской деятельностью, т.е. деятельностью, направленной
на извлечение прибыли. По форме привлечения капитала все предприя-
тия делятся на три типа:
индивидуальное частное предприятие (единоличная собствен-
ность) - предприятие принадлежит единственному собственнику,
который несет полную материальную ответственность;
• товарищество (партнерство) - капитал предприятия разделен
на паи, каждым из которых владеет отдельное лицо (собственник
предприятия), причем формы ответственности могут быть различ-
ными;
• акционерное общество — уставный капитал предприятия разделен
на доли учредителей (участников), форма ответственности ограни-
ченная.
Охарактеризуйте основные организационно-
правовые формы предприятий
В зависимости от цели их создания и деятельности юридические лица
подразделяются на две большие группы: коммерческие и некоммерческие
организации. Основная цель коммерческой организации извлечение при-
были с последующим распределением ее среди участников. Целью неком-
мерческой организации является, как правило, решение социальных задач:
при этом если организация все же ведет предпринимательскую деятель-
ность, то полученная прибыль не распределяется между участниками,
а используется для достижения социальных и иных общественно полез-
ных целей.
Охарактеризуем наиболее распространенные виды коммерческих ор-
ганизаций.
Хозяйственное товарищество представляет собой коммерческую ор-
ганизацию с разделенным на вклады участников складочным капиталом
и может создаваться в форме полного товарищества и товарищества
на вере (коммандитного).
Учредителями и одновременно участниками полного товарищества
мО|ут быть индивидуальные предприниматели и (или) коммерческие ор-
1анизации, причем количество участников (полных товарищей) должно
быть не менее двух. Главный признак этой формы opt анизации предпри-
нимательской деятельности неограниченная солидарная ответствен-
ность участников ио обязательствам товарищества; иными словами,
при недостаточности имущества товарищества для погашения требова-
ний кредиторов взыскание может быть обращено на личное имущество
полных товарищей.
10 Глава 1
Товарищество на вере отличается от полного товарищества тем,
что в нем наряду с полными товарищами имеется один или несколько
участников-вкладчиков (коммандитистов), которые несут риск убытков,
связанных с деятельностью товарищества, в пределах сумм внесенных
ими вкладов и не принимают участия в предпринимательской деятель-
Общество с ограниченной ответственностью (ООО) — это учреж-
денное одним или несколькими лицами общество, уставный капитал
которого разделен на доли определенных учредительными документами
размеров. Участники общества не отвечают ио его обязательствам и несут
риск убытков, связанных с его деятельностью лишь в пределах стоимости
внесенных ими вкладов. Размер уставного капитала не может' быть мень-
ше 100-кратного размера минимальной оплаты труда в месяц (МРОТ)
на дату регистрации.
Общество <; дополнительной ответственностью (ОДО) является,
но сути, разновидностью ООО. Различие между ними в том, что участни-
ки ОДО принимают на себя ответственность ио обязательствам общества
не только в размере вкладов, внесенных в уставный капитал, но и другим
своим имуществом в одинаковом для всех кратном размере к стоимости
их вкладов, что фиксируется в учредительных документах. Очевидно, что
в этом случае интересы кредиторов защищены в большей степени.
Акционерным признается общество, уставный капитал которого
разделен на определенное число акций, при этом акционеры не отвеча-
ют но обязательствам общества и несут риск убытков, связанных с его
деятельностью, лишь в пределах стоимости принадлежащих им акций.
Участники общества, не полностью оплатившие акции, несут солидарную
ответственность но обязательствам общества в пределах неоплачен-
ной части стоимости принадлежащих им акций. Акционерное общество,
участники которого MOiyr отчуждать принадлежащие им акции без согла-
сия других акционеров, признается открытым акционерным обществом
(ОАО), в том случае, если акции распределяются только среди участников
общества или иного заранее определенного Kpyia лиц, общество призна-
ется закрытым акционерным обществом (ЗАО). Если ОАО вправе прово-
дить открытую подписку на выпускаемые им акции, то ЗАО такого права
не имеет.
Производственный кооператив (артель) — это добровольное объеди-
нение граждан для совместной производственной или иной хозяйствен-
ной деятельности, основанной на их личном трудовом и ином участии
и объединении его членами (участниками) имущественных паевых взно-
сов. В отличие от вышеописанных форм ор|анизации бизнеса членство
в кооперативе предполагает личное трудовое участие в его деятельности.
По своим обязательствам кооператив отвечает всем своим имуществом;
при недостатке средств члены кооператива несут дополнительную ответ-
Система управления финансами фирмы..
ственность в размерах и порядке, предусмотренных законодательством
и уставом кооператива.
Унитарным предприятием (УП) признается коммерческая орга-
низация, не наделенная правом собственности на закрепленное за ней
собственником имущество, которое является неделимым и не может
быть распределено по вкладам (долям, паям). Б форме унитарных пред-
приятий мо1утбыть созданы только государственные и муниципальные
предприятия. Имущество, выделяемое унитарному предприятию при его
создании, находится в государственной или муниципальной собственно-
сти и принадлежит предприятию на праве хозяйственного ведения или
оперативною управления. Унитарное предприятие, основанное на пра-
ве хозяйственного ведения, создается по решению уполномоченного
на то государственного органа или органа местного самоуправления; соб-
ственник имущества тако! о предприятия не отвечает но ei о обязатель-
ствам, за исключением случаев когда банкротство вызвано действиями
собственника. Унитарное предприятие, основанное на праве оператив-
ного управления (федеральное казенное предприятие), создается по ре-
шению Правительства РФ на базе федеральной собственности. Такое
предприятие несет ответственность по своим обязательствам только на-
ходящимися в его распоряжении денежными средствами; при недостатке
средств государство несет субсидиарную ответственность по обязатель-
ствам предприятия
Существуют ли ограничения на число акционеров
в акционерном обществе?
Акционерное общество может быть создано одним лицом или состо-
ять из одного лица в случае приобретения им всех акций общества, одна-
ко в качестве такого единственного участника не может выступать другое
хозяйственное общество, состоящее из одного лица. Число учредителей
ОАО не ограничено, число учредителей ЗАО согласно Федеральному за-
кону от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» не мо-
жет превышать 50; в случае превышения этого предела общество в тече-
ние года должно преобразоваться в открытое; если этого не произошли
и вместе с тем число акционеров не уменьшилось до упомянуто! о преде-
ла, общество подлежит ликвидации в судебном порядке.
Охарактеризуйте составные элементы права
собственности
Право собственности - это абсолютное господство собственника
над имуществом, выражающееся в совокупном наличии прав владения.
12 Глава 1
пользования и распоряжения им. Право владения означает возможность
фактического обладания имуществом. Право пользования — это основан-
ная на законе возможность эксплуатации имущества с целью извлечения
полезных свойств, поступлений и доходов, которые будут принадлежать
лицу, использующему данное имущество. Право распоряжения состоит
в том. что собственник вправе совершать в отношении своего имущества
любые действия, не противоречащие законодательству и не нарушаю-
щие права других лиц (например, отчуждать имущество, уничтожить его
и т.н.). В известном смысле указанные правомочия не являются равно-
ценными: в упомянутой триаде прав наиболее значительна роль права
распоряжения — неслучайно традиционно право определения юридиче-
ской судьбы имущества часто вообще сопоставляется с полным правом
собственности на него.
Опишите возможные подходы к определению
понятия «финансы»
Приведем ряд определений категории «финансы», наиболее характер-
ных для современной англо-американской финансовой школы, домини-
рующей в настоящее время в этой области.
Л. Гитман дает следующее определение: «Финансы — это искусство
и наука управления деньгами. Финансы охватывают процессы, институ-
ты, рынки и инструменты, имеющие отношение к циркуляции денежных
средств между индивидуумами, фирмами и правительствами» [Gitman.
р. 4J. Хотя формально приведенное определение акцентирует внимание
на денежных средствах, из упоминания о рынках и инструментах стано-
вится понятно, что фактически объект исследования финансов как нау-
ки трактуется Гитманом более широко, поскольку циркуляция денежные
средства лишь один из элементов системы финансов в условиях рынка.
Определение Гитмана — одно из немногих определений в рамках англо-
американской школы, в котором, во-первых, не забыты публичные фи-
нансы и. во-вторых, подчеркивается значимость неформализованных ме-
тодов управления финансами.
В Словаре Р Паркера можно найти следующее определение. «Фи-
нансы — обобщенный термин, используемый для характеристики моне-
тарных ресурсов и способов их генерирования и использования» [Parker.
р. 120]. Под монетарными ресурсами понимаются активы, имеющие фик-
сированную денежную ценность, не зависящую от изменения цен и спо-
собную меняться лишь в результате индексации. К ним относятся денеж-
ные средства (наличные или в кассе и на расчетном счете), отдельные
виды облигаций, предоставленные кредиты, дебиторская задолженность
и др. Несложно заметить, что в данном случае речь идет: а) о некоторых
Система управления финансами фирмы..
13
объектах учета, приводимых в известной финансовой модели предприя-
тия бухгалтерском балансе, точнее в его активе; б) о некоторых финан-
совых методах и инструментах, используемых для формирования и рас-
пределения монетарных ресурсов.
В Словаре современной экономики приводится следующее опреде-
ление. «Финансы в узком смысле могут быть интерпретированы как ка-
питал в монетарной форме, т. е. в форме фондов, выданных или получен-
ных, как правило, с дол1 осрочной целью, с помощью финансового рынка
или института. В широком смысле этот термин относится к фондам, по-
лученным из любых источников и используемым для несения любых
расходов» [Dictionary of Modem Economics}. Данное определение корре-
спондирует с определением Паркера, а особенности этого определения
таковы, а) речь идет об объектах учета, отражаемых либо в активе балан-
са (например, кредит полученный), либо в пассиве баланса (например,
кредит выданный); б) используется понятие «капитал», причем подчер-
кивается дол1 осрочный целевой характер операции по формированию
фондов.
В отечественной литературе термином «финансы» традиционно обо-
значают совокупность экономических отношений, возникающих в про-
цессе формирования и использования фондов денежных средств у субъ-
ектов, участвующих в создании совокупного общественного продукта.
Поскольку в качестве субъекта может выступать государственный орган,
частное предприятие, некоммерческая ор1анизация, домашнее хозяйство,
в приведенном определении подразумеваются как централизованные, так
и децентрализованные фонды денежных средств.
СтрО1 о 1 оворя, финансы не moi ут быть сведены лишь к фондам де-
нежных средств, поскольку не исключены операции финансового харак-
тера, осуществляемые без участия денежных средств; в частности, это
операция купли-продажи, когда договором не исключается возможность
уплаты за товар неденежными активами, выплата дивидендов акциями,
вклад в уставный капитал неденежных средств и др
Используя логику рассуждения представителей ашло-амери-
канской школы, финансы можно определить как обобщенный термин,
характеризующий совокупность финансовых объектов и способов
управления ими. Под финансовыми объектами понимаются финансо-
вые активы и обязательства, а управление ими означает систему ор-
ганизации эффективною их функционирования. Структурно она вы-
ражается в создании в стране определенной финансовой системы как
совокупности государственных финансовых органов и учреждении,
финансовых институтов и рынков, а ее функционирование осущест-
вляется путем применения к финансовым объектам различных финан-
совых методов и инструментов.
Глава 1
Что такое классическая теория финансов?
Этим термином характеризуется свод административных и хозяй-
ственных знаний ио ведению камерального, т. е. дворцовою, в широком
смысле - государственного, хозяйства. Изначально предметом науки яв-
лялись государственные финансы, иод которыми понимались средства
государства, полученные в виде денег, материалов, услуг В дальнейшем
предмет был расширен до финансов публичных союзов. Цель науки со-
стояла в систематизации и развитии методов управления финансами
государства и публичных союзов. Сформировалась во второй поло-
вине XVIII в. благодаря усилиям немецких ученых-камералистов, в част-
ности И. Юсти (1720—1771) и Й. Зонненфельса (1732—1817). В первой
половине XX в. существенно большее внимание стало уделяться пробле-
матике неоклассической теории <]>инанслв, делающей акцент на управле-
нии финансами фирмы.
Основные положения классической теории финансов изначально
развивались в рамках финансовою права, и лишь в конце XIX в. уче-
ными было дано четкое разграничение этих двух направлений. По мне-
нию академика II. И. Янжула (1846 1914), две эти науки очень близки,
но крайней мере, они имеют один и тот же предмет исследования фи-
нансовое хозяйство государства, однако способы исследования различ-
ны. финансовое право имеет задачей юридически ДО1 матическое изучение
финансовых законодательств в их историческом развитии или современ-
ном состоянии, а финансовая наука изучает влияние их с экономической
и юридической стороны и представляет собой ряд обобщений из данных
финансового законодательства. Финансовое право имеет в виду преиму-
щественно прошедшее и настоящее время государственной жизни, а <]>н-
нансовая наука будущее время, так как стремится создать такие нормы,
которыми правительство могло бы руководствоваться в будущей полити-
ке [Янжул, 2002, с. 46, 47J. На определенном этане своего развития фи-
нансовая наука рассматривалась как один из разделов политэкономии,
однако впоследствии она заняла отдельную нишу в системе экономиче-
ских знаний. Центральное место в исследованиях и публикациях в об-
ласти классической теории и практики финансов безусловно занимали
теории налогов или, ио крайней мере, их более или менее систематизиро-
ванные изложения.
В России становление и развитие финансовой науки в кон-
тексте классической традиции принято связывать с именами
Ю Крижанича (1617- 1683), Г. К. Котошихина (ок. 1630- 1667),
И. Т. Посошкова (1665- 1726), С. Е. Десн ицкого (1740 1789), Н. И. Турге-
нева(1789 1871), М.Ф. Орлова(1788-1842), И. Я. Юрлова(1814 1890),
В. А. Лебедева (1833-1909), И. И. Янжула (1846-1914), И.Х. Озеро-
Система управления финансами фирмы..
15
ва (1869—1942), А. И. Буковецкого (1881 1972) и др.1 Как и на Западе,
сформировавшееся в России к концу XIX в. научное направление имело
очевидную направленность на публичные союзы, главным образом госу-
дарство.
Что такое домены и регалии?
Первые работы но финансовой науке были посвящены в основном
описанию методов пополнения государственной казны. Основными
источниками были домены и peiалии. Домен - это вещное имущество
(земля, леса и др.), служащее источником доходов. Королевские до-
мены были, но сути, первыми источниками государственных доходов,
поскольку поначалу составляли главное богатство i осударства. Имен-
но поэтому позднее под доменами стали понимать государственные
имущества, которые имеют своим назначением приносить доход каз-
не. По мере того как поступлений из этих источников стало не хватать
для осуществления государственных функции, появились новые ис-
точники: pei алии, пошлины, сборы, налош и др. Регалии — это право
верховной власти в государстве (короля, суверена) на производство
определенных действий, за переуступку которого она получает пла-
ту (например, peiалией объявляется рыбная ловля; естественно, сама
власть чаще все1 о и не собирается заниматься этим делом, но все же-
лающие заниматься ловлей рыбы обязаны платить пошлину). Регалии
впервые появились в немецкой империи и вскоре стали любимой фор-
мой налога, поскольку не зависели от сословий. Jlei кость получения
казной доходов от продажи регалии была причиной того, что правители
чрезвычайно умножали их число. Наиболее распространенными были
горное дело (рудокоиство), добывание соли, ее продажа, монетное дело,
ветряные мельницы, табачное производство, почта, лотереи. Поначалу
регалии присваивались монархом только с целью удовлетворения его
личных потребностей, однако но мере расширения их числа они ста-
ли предметом оборота. Pei алии, по словам И. X. Озерова, знаменовали
собой начало перехода от доменного финансового хозяйства к нало-
говому. Идея peiалий и доменов получила наиболее активное вопло-
щение в Средние века; вместе с тем историки приводят свидетельства
о существовании более древних корней этих способов формирования
государственной казны, так, китайский император Ван Ман, правивший
страной в 9—23 ir. н. э., ввел государственную монополию на природные
богатства страны, чеканку монеты, вино, соль и железо
1 О жизненном пути и основных научных достижениях некоторых представителей
российской финансовой школы см * [Очерки по истории финансовой науки]
16 Глава 1
Что такое неоклассическая теория финансов?
Этим термином характеризуется система знаний об организации
и управлении финансовой триадой, ресурсы, отношения, рынки. Акцент
в рамках атом теории делается ирежде всего на обобщение, объяснение,
прогнозирование и формирование тенденций в управлении финансами
фирмы как ocHOBHOto системообразующего элемента рыночной экономи-
ки. В приложении к финансам фирмы упомянутая триада поддается весь-
ма простой и Hat ляднон интерпретации, ресурсы это то, что обращается
на финансовом рынке, отношения (договорные) - это то, что оформляет,
ла итимизирует, делает общепризнанным движение ресурсных потоков
при осуществлении или намерении осуществить операции мобилизации
и инвестирования, рынок - это место и механизм, с помощью которых
организуются и систематизируются, упрощаются и унифицируются
процедуры оформления отношений и движения ресурсов.
С определенной долей условности можно утверждать, что неокласси-
ческая теория финансов базируется на следующих пяти исходных тезисах
(посылах).
• экономическая мощь государства, а значит, и устойчивость его фи-
нансовой системы в значительной степени определяются экономи-
ческой мощью частного сектора, ядро которого составляют круп-
ные корпорации,
• финансы предпринимательского сектора составляют ядро финан-
совой системы страны;
• вмешательство государства в деятельность предпринимательского
сектора целесообразно минимизируется;
• из доступных источников финансирования, определяющих воз-
можности развития крупных корпораций, основными являются
прибыль п рынки капитала;
• интернационализация рынков капитала, товаров, труда приводит
к тому, что общей тенденцией развития финансовых систем отдель-
ных стран и рынков капитала является стремление к интеграции.
Неоклассическая теория фшнансов окончательно сложилась в са-
мостоятельную область знаний в начале второй половины XX в. благо-
даря в основном усилиям представителей американской финансовой
школы: Г. Марковица (род. 1927), Ф. Модильяни (1918—2003), М Мил-
лера (род. 1923), П. Самуэльсона (1915—2009), Дж. Тобина (1918 2002),
У. Шарпа (род. 1934), Р. Мертона (род. 1944), Ф. Блэка (1938—1995) н др.
Основные усилия исследователей были направлены на разработку тео-
рии и практики управления операциями на финансовых рынках — основном
способе и месте мобилизации крупных объемов финансовых ресурсов, необ-
ходимых для функционирования крупных национальных и гранснациональ-
Система управления финансами фирмы..
17
ных компаний. Поначалу были разработаны методы оценки индивидуаль-
ного финансового актива и общие подходы к протезированию тенденций
на фондовом рынке, затем, в начале 1950-х годов, усилиями Г. Марковица
была создана теория инвестиционного портфеля, содержащего некую ком-
бинацию торгуемых активов. Позднее Ф. Модильяни и М. Миллер разрабо-
тали теорию структуры и стоимости капитала. Тем самым были заложены
теоретические основы науки об управлении финансовыми потоками в кон-
тексте двух типовых процессов: инвестирования, предусматривающего ответ
на вопрос, куда вложить денежные средства, и финансирования, предусма-
тривающего ответ на вопрос, откуда взять требуемые ресурсы.
К настоящему времени сложилось довольно четкое понимание логи-
ки и содержания нового научного знания: ключевыми разделами, послу-
жившими основой формирования этой науки и (или) вошедшими в нее
составными частями, являются, теория полезности, теория арбитражного
ценообразования, теория структуры капитала, теория портфеля и модель
ценообразования на рынке финансовых активов, теория ценообразования
на рынке опционов и теория предпочтений ситуаций во времени.
Каким образом можно классифицировать
финансы?
Финансы могут быть классифицированы по различным признакам,
но наиболее важной классификацией является подразделение финансов
на централизованные (публичные) и деценгпра шзованные: первые обслу-
живают отношения государственных ор!анов и ор!анов местной власти,
вторые — сферу частного бизнеса и домашние хозяйства. Для публичных
финансов сущностными признаками являются: денежный характер сопут-
ствующих экономических отношений, безвозмездность и безвозвратность
платежей хозяйствующими субъектами и населением в государственные
и муниципальные бюджеты и во внебюджетные фонды, обязательность
и принудительность денежных отношений с субъектами и населением.
Основными функциями публичных финансов являются, обеспечиваю-
щая, распределительная, контрольная и регулирующая (подробнее см.,
наир., [Финансы, с. 8—13J).
Б децентрализованных финансах наиболее значимую роль играют фи-
нансы коммерческих opi анизаций.
Что такое финансы фирмы (предприятия)?
Под финансами фирмы можно понимать совокупность финансовых
объектов и способов управления ими в контексте деятельности фирмы
на рынках продукции и факторов производства и ее взаимоотношений
18 Глава 1
с государством, юридическими и физическими лицами. В технолщиче-
ском аспекте деятельность фирмы представляет собой неким образом
упорядоченную совокупность операций, затрагивающих различные ее
стороны. Подавляющее большинство операций имеет финансовую по-
доплеку и (или) финансовое выражение (оформление). Это и понятно,
поскольку, строп» говоря, любой бизнес начинается деньгами, дены ами
и заканчивается. Неслучайно среди различных модельных представлений
фирмы выделяется ее представление в виде упорядоченной совокупности
денежных потоков. Инициализация и организация этих потоков предна-
значена для решения двух ключевых задач: 1) рационального вложения
привлеченных (финансовых) ресурсов (т. е. инвестиционный аспект);
2) мобилизации источников финансирования (т. е. источниковый аспект).
Эти два аспекта функционирования фирмы находят отражение в струк-
туре типовою баланса.* соответственно, инвестиционный — в активе, а ис-
точниковый в пассиве баланса
В чем особенности функций финансов
предприятия?
Финансы как общеэкономическая категория выполняют множе-
ство функций, т. е. динамических проявлений своих свойств и предна-
значений. В приложении к предприятию основными из них являются*.
1) инвестиционно-распределительная; 2) фондообразующая (или ис-
точниковая); 3) доходо-распределительная; 4) обеспечивающая; 5) кон-
трольная
На первый взгляд кажется, что инвестиционно-распределигпелъная
функция финансоч в большей степени свойственна государственным фи-
нансам, кО1да аккумулированные денежные средства распределяются
в основном на нужды потребления всех членов общества и финансиро-
вание страте! ически важных, в том числе и социальных, программ. Тем
не менее эта функция имеет место и в приложении к хозяйствующему
субъекту и заключается в распределении финансовых ресурсов (как квин-
тэссенции совокупно! о ресурсною потенциала) внутри предприятия, спо-
собствующем наиболее эффективному их использованию.
Фондообразующая, или иыпочниковая, функция финансов предприя-
тия реализуется в ходе оптимизации правой (т. е. Источниковой, пассив-
ной) стороны баланса. Любое предприятие финансируется из нескольких
источников: взносы собственников, кредиты, займы, кредиторская задол-
женность, реинвестированная прибыль, пожертвования, целевые взно-
сы и др. Как правило, источники не бесплатны, т.е. привлечение любого
из них предполагает расходы как плату за возможность пользования сред-
ствами. Поскольку источников мною, причем стоимость каждого из них
Система управления финансами фирмы..
19
различна, возникает естественное желание выбрать наиболее оптималь-
ную их комбинацию.
Суть Soxvdo -распределительной функции финансов предприятия за-
ключается в следующем. Решающую роль в создании и функционирова-
нии предприятия несут его собственники; они могут ликвидировать ком-
панию. поддерживать величину вложенно! о (т. е. принадлежаще! о им)
капитала на уровне, не предусматривающем расширение ее деятельности,
изымая избыточную прибыль в виде дивидендов, могут, напротив, воз-
держаться от получения дивидендов в надежде, что реинвестированная
прибыль принесет большую отдачу в будущем, и т. п.
Смысл обеспечивающей функции финансов достаточно очевиден
и определяется, во-первых, целевым предназначением предприятия
и, во-вторых, системой сложившихся расчетных отношений. Целевое
предназначение предприятия состоит в регулярном генерировании при-
были в среднем, бла! одаря чему капитал собственников возрастает, что
при необходимости проявляется в получении ими дополнительных де-
нежных средств по сравнению с исходными инвестициями. Иными слова-
ми, финансы предприятия в данном случае как бы обеспечивают удовлет-
ворение интересов собственников, количественно выражая эти интересы
в виде прибыли (косвенное выражение дохода) и (пли) дивидендов (пря-
мое выражение дохода).
Суть контрольной функции финансов предприятия состоит в том,
что именно с помощью финансовых показателей и (или) индикаторов,
построенных на их основе, может быть осуществлен наиболее действен-
ный контроль за эффективным использованием ресурсно! о потенциа-
ла предприятия. Контрольная функция реализуется как собственно
предприятием, так и его собственниками, контра! ентам и и государ-
ственными ор1анами. В частности, со стороны юсударства контрольная
функция финансов предприятия проявляется в отслеживании ритмич-
ности и своевременности платежей в бюджет; с позиции собственни-
ков эта функция реализуется путем регулярно проподимо< о внешнего
аудита; с позиции менеджмента предприятия — opi анизациеи системы
внутреннею аудита и т.п. Следует подчеркнуть, что в условиях рын-
ка контрольная функция имеет не столько карательно-негативный от-
тенок (выявить неисполнение финансовых обязательств и применить
соответствующие санкции), сколько поощрительно-позитивный — сво-
евременность исполнения финансовых обязательств нередко поощря-
ется всевозможными скидками с уплачиваемой иены п относительным
снижением расходов. Иными словами, контроль рублем дополняется
возможностями снижения расходов и получения прямых и (или) кос-
венных доходов.
20 Глава 1
Опишите принципы организации системы
управления финансами фирмы
Процесс создания и optанизаций финансовой структуры на предпри-
ятии жестко не формализован, однако при ее организации рекомендуется
соблюдать ряд принципов.
Принцип экономический эффективности. Его смысловая нагрузка
определяется тем обстоятельством, что, поскольку создание и функ-
ционирование некоторой системы управления финансами предприятия
с неизбежностью предполагает расходы, эта система должна быть эко-
номически целесообразной в том смысле, что прямые расходы оправда-
ны прямыми или косвенными доходами. Поскольку далеко не всегда
можно дать однозначные количественные оценки, apt у монтирующие
или подтверждающие эту целесообразность, оптимизация оргструктуры
осуществляется на основе экспертных оценок в динамике, иными слова-
ми, она формируется постепенно и всегда субъективна.
Принцип финансовою контроля. Деятельность предприятия в целом,
его подразделений и отдельных работников должна периодически кон-
тролироваться. Системы контроля MOtyT быть построены ио-разному, од-
нако практика показывает, что финансовый контроль является наиболее
эффективным и действенным. В частности, одним из важнейших спосо-
бов контроля за конгруэнтностью целевых установок собственников ком-
пании и ее управленческого персонала является проведение аудиторских
проверок
Принцип финансового стимулирования {поощрение - наказание). Этот
принцип, по сути, тесно корреспондирует с предыдущим, а смысл его за-
ключается в том. что именно в рамках системы управления финансами
разрабатывается механизм повышения эффективности работы отдель-
ных подразделений и оргструктуры управления предприятием в целом.
Достигается это путем установления мер поощрения и наказания (речь,
естественно, идет о мерах финансового характера). Наиболее эффективно
данный принцип реализуется путем ор|анизации так называемых центров
ответственности, когда руководство соответствующего центра наделяется
определенными ресурсами и неформальными правами в плане их исполь-
зования.
Принцип материальной ответственности. На любом предприятии
складывается система мер поощрения и критериев оценки деятельности
структурных единиц и отдельных работников. Составным элементом та-
кой системы является идея материальной ответственности, суть которой
состоит в том, что отдельные лица, имеющие отношение к управлению ма-
териальными ценностями, отвечают рублем за неоправданные результаты
своей деятельности.
Система управления финансами фирмы..
Что такое финансовым менеджмент?
Под финансовым менеджментом обычно понимается система отноше-
ний, возникающих на предприятии но поводу привлечения и использо-
вания финансовых ресурсов. Возможна и более широкая трактовка фи-
нансового менеджмента, расширяющая предмет этой науки с финансовых
активов, ресурсов и отношений до всей совокупности ресурсов и обяза-
тельств предприятия, поддающихся стоимостной оценке. Учитывая, что
любые действия ио реализации подобных отношений, в частности в при-
ложении к коммерческой opt анизации, немедленно сказываются на ее
имущественном и финансовом положении, финансовый менеджмент
можно также трактовать как систему действий по оптимизации фи-
нансовой модели фирмы хозяйствующего субъекта. В данном случае иод
оптимизацией понимается такое ведение хозяйственных операций и,
в частности, их финансовое сопровождение, при котором имущественное
и финансовое положение субъекта хозяйствования, а также достигнутые
им результаты в наибольшей степени удовлетворяют интересам его соб-
ственника с позиции как текущею момента, так и складывающейся пер-
спективы. Несложно понять, что наилучшей финансовой моделью фир-
мы является ее отчетность и ее сущностное ядро — бухгалтерский баланс.
А потому возможно и такое определение, финансовый менеджмент — зто
система действий по оптимизации баланса хозяйствующего субъекта. По-
следнее определение представляется наиболее функциональным. В содер-
жательном плане финансовый менеджмент имеет несколько крупных вза-
имосвязанных областей (cet ментов), в каждой из которых акцентируется
внимание на одном из ключевых вопросов.
Сегмент 1. Общий финансовый анализ и планирование, в рамках кото-
рых осуществляются формулирование общей финансовой
страте! ии, конкретизация и взаимоувязка финансовых це-
левых установок, их формализация и определение способов
достижения (ключевой вопрос: «Благоприятно ли положение
предприятия на рынках благ и факторов производства и какие
меры способствуют его неу.худшению?»).
Сегмент 2. Текущее управление денежными средствами, в рамках которою
осуществляются финансирование текущей деятельности и орга-
низация денежных потоков, имеющие целью обеспечение плате-
жеспособности предприятия и ритмичность текущих платежей
(ключевой вопрос: «Обеспечивают ли денежные потоки ритмич-
ность платежно-расчетной дисциплины?»).
Сегмент 3. Управление финансовой деятельностью, обеспечивающее рен-
табельную работу в среднем (ключевой вопрос. «Эффектив-
но ли (функционирует предприятие в среднем?»).
22 Глава 1
Сегмент 4. Управление инвестиционной деятельностью, понимаемой
в широком смысле как инвестиции в так называемые реаль-
ные активы и инвестиции в финансовые активы (ключевой
вопрос. «Куда вложить финансовые ресурсы с наибольшей эф-
фективностью?»').
Се1мент 5. Управление источниками финансовых ресурсов как область
деятельности управленческого аппарата, имеющая целью обе-
спечение финансовой устойчивости предприятия (ключевой
вопрос. «Откуда взять требуемые финансовые ресурсы?»).
Уместно заметить, что западными специалистами наряду с понятием
«финансовый менеджмент» нередко используются ею синонимичные
аналоги: «корпоративные финансы» и «управленческие финансы».
Как можно структурировать учебную дисциплину
«Финансовый менеджмент»?
Научная и методоло! и чес кая проработанность любого нового знания,
оформленного в виде теоретических разработок и практических методик,
характеризуется прежде всего логичностью его структурирования и сущ-
ностного наполнения отдельных ею разделов. В отношении финансового
менеджмента можно воспользоваться объектно-процедурным подходом,
в основу которого заложены две ключевые идеи: 1) финансовый менед-
жмент представляет собой систему действий по оптимизации финансо-
вой модели фирмы или в более узком, прикладном смысле — ее баланса
(именно баланс позволяет четко выделить все объекты внимания финан-
сового менеджера, т.е., по сути, отражает статику его работы); 2) динами-
ческий аспект деятельности финансового менеджера определяется путем
формулирования ряда вопросов (см. предыдущую статью), каждый из ко-
торых имеет ключевое значение для некоторого аспекта деятельности
фирмы, а все они в совокупности как раз и определяют самую суть работы
специалиста, несущего ответственность в фирме за ее финансы.
Приведенная выше сегментация является структурированным пред-
ставлением финансового менеджмента как практической деятельности,
осуществляемой в стабильно повторяющемся режиме. Однако возмож-
ны и отклонения, обусловленные действием специальных факторов или
режимов: значимая инфляция, международные аспекты управленческой
деятельности, банкротства, изменения opi анизационно-правовой формы
и существенные структурные изменения и др. Особенности финансовой
деятельности фирмы в условиях действия данных факторов целесоо-
бразно описать отдельным заключительным блоком (разделом). Таким
образом, типовой учебный курс «Финансовый менеджмент» может быть
структурирован следующим образом:
Система управления финансами фирмы..
23
Раздел 1. Финансовый менеджмент, логика дисциплины, ее структура,
содержание, эволюция, понятийный аппарат.
Раздел 2. Учет, анализ и планирование в контексте управления финанса-
ми фирмы.
Раздел 3. Управление текущими денежными расчетами и потоками.
Раздел 4. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельно-
Раздел 5. Финансовые решения в отношении активов (ресурсов) фирмы.
Раздел 6. Финансовые решения в отношении источников средств фирмы.
Раздел 7. Финансовые решения в нетиповых ситуациях.
Что является целью эффективной системы
управления финансами фирмы?
Финансовая политика фирмы существенно зависит от формулиро-
вания ключевой целевой установки в системе целепола1ания. В каче-
стве таковой обычно выбирается либо рост капитализации бизнеса, либо
максимизация прибыли в краткосрочном аспекте. В первом случае под-
разумевается долгосрочный характер бизнеса, koi да не исключаются вре-
менные спады, сопровождаемые текущими убытками, однако с позиции
перспективы ожидается позитивная динамика ключевых индикаторов.
Во втором случае делается акцент на мобильность капитала, иными сло-
вами, данный бизнес функционирует так долго, пока он генерирует до-
вольно высокую прибыль и рентабельность. Как только начинают про-
являться тенденции снижения упомянутых индикаторов, бизнес может
быть свернут, а капитал перенаправлен в другие сферы предприниматель-
ской деятельности. Выбор базовой цели, безусловно, отражается на реше-
ниях финансового характера, а также имущественном и финансовом со-
стояниях фирмы.
В чем смысл конгруэнтности целевых установок
в системе финансового менеджмента?
Любая фирма находится под прямым или косвенным влиянием мно-
гих ipynn лиц, имеющих к ней определенный интерес. Поскольку эти
интересы далеко не всегда совпадают, предпринимаемые упомянутыми
лицами действия по достижению соответствующих их интересам це-
левых установок могут противоречить друг друi у и приводить к разба-
лансированию деятельности фирмы. Полная 1армония интересов прак-
тически недостижима. Поэтому в системе целенола1ания фирмы, в том
числе и в контексте финансового сопровождения ее деятельности, должна
предусматриваться определенная взаимоувязка ключевых целей. Конгру-
24 Глава 1
энтностъ означает гармонизацию (согласованность) целевых установок
лиц, принимающих участие в некотором процессе (имеет особое значе-
ние в рамках агентской теории в системе принципал - ai ент). Конгруэнт-
ность свидетельствует о том, что цели ключевых лиц настолько близки,
настолько корреспондируют, что все эти лица заинтересованы и побужда-
ются к совместной деятельности по их достижению. Поскольку полного
соответствия целей достичь невозможно в принципе, конгруэнтность име-
ет место в том случае, если открыто объявляемые или неявно подразуме-
ваемые различия в целях не носят критического характера.
Перечислите функции и задачи финансового
менеджера
На ранних этапах развития бизнеса носителями функции управления
финансами фирмы были собственники-управленцы, затем эта функция пе-
решла в ведение наемных менеджеров, которые решают вопросы финансо-
вого характера с более или менее активным участием представителей бух-
галтерской службы. Иными словами, управление финансами в прежние
времена осуществлялось, фигурально выражаясь, по совместительству, т.е.
в дополнение к основным функциональным обязанностям. Реалии совре-
менного постоянно усложняющегося бизнеса таковы, что грамотное веде-
ние внутри- и внефирменной финансовой политики (особенно в крупной
фирме) подобным образом уже если не невозможно, то как минимум весь-
ма неэффективно. Этим обстоятельством и предопределяется обособле-
ние относительно новой (ио крайней мере, в современной ее трактовке)
профессии финансового менеджера. До настоящего времени не сложилось
единого понимания в содержательном наполнении функций специалиста
по управлению финансами. Тем не менее в приложении к децентрализо-
ванным финансам можно с<]х>рмулировать два основных подхода.
Первый подход олицетворяет финансового менеджера со специали-
стом, осуществляющим связь крупных компаний с рынками капитала.
Логика подхода такова. Основной источник финансирования компании —
это рынок капитала. Выход компании на этот рынок означает эмиссию
ею ценных бумаг и их размещение на рынке. Финансовый менеджер в из-
вестном смысле как раз и специализируется на подобном бизнесе. Со-
вместно с финансовым консультантом он определяет целесообразность
эмиссии ценных бумаг, их тин, стоимость, условия размещения. Таким
образом, в приведенной трактовке финансовый менеджмент представ-
ляет собой специфическую сферу деятельности, а именно деятельности
на рынке капитала, имеющую целью масштабное вложение и (или) за-
имствование средств, а специалист, профессионально организующий по-
добные операции, и будет олицетворять собой финансового менеджера.
Система управления финансами фирмы..
25
Согласно второму подходу финансовый менеджер является специалистом
компании, ответственным за значимые решения в области инвестирова-
ния и финансирования. Поскольку понятия инвестирования и финанси-
рования не сводятся лишь к операциям на фондовых рынках (например,
выбор структуры оборотных активов, обоснование системы кредитования
клиентов, оценка целесообразности того или иного источника финанси-
рования текущей деятельности и т. п.), сфера деятельности финансового
менеджера в такой трактовке г ораздо шире. Он должен иметь представ-
ление не только об особенностях функционирования финансовых рын-
ков, но и особенностях финансовых потоков внутри фирмы и методах
их оптимизации. Безусловно, специфика деятельности фирмы, равно
как и друг ие факторы, оказывает влияние на содержание направлений
его конкретной работы и применяемые методы, тем не менее существует
определенный их инвариант, приложимый к деятельности такого специа-
листа в любой компании независимо от этих факторов.
В чем проявляется взаимосвязь
между неоклассической теорией финансов
и финансовым менеджментом?
В рамках неоклассической теории финансов объясняется лог ика пере-
лива капитала из одного сегмента экономики в другой с помощью финан-
совых рынков, обосновываются общие принципы, методы и модели управ-
ления финансовыми потоками как элементами операций инвестирования
и финансирования. Соответствующий математический аппарат довольно
сложен и специфичен. В практическом плане эта теория ориентирована
прежде всего на участников финансовых рынков — финансовых аналитиков,
портфельных инвесторов, профессиональных портфельных менеджеров
и др. Эти специалисты имеют вполне определенную профессиональную
ориентацию, их объекты внимания — финансовые активы и инструменты.
В контексте деятельности типовой производственной фирмы на первый
план выходят проблемы управления расчетами, реальными инвестициями,
структурой источников и т.н. Поэтому деятельность финансового менедже-
ра как специалиста но управлению финансами компании не сводится лишь
к применению сложных методов финансовой аналитики; более того, неред-
ко эти методы для практика представляются оторванными от действитель-
ности и являются схоластическими по своей природе.
Подоплека обособления в системе наук финансового менеджмен-
та, понимаемого как система управления финансами фирмы, как раз
и заключается в желании ученых и практиков преодолеть определен-
ную оторванность довольно математизированной (с позиции практи-
ков ) неоклассической теории финансов от практики повседневного
26 Глава 1
управления финансовой деятельностью компании. Значимость теории
для практического управления финансами заключается и в том, что,
основываясь на общих закономерностях рынков капитала, финансовый
менеджер может яснее осознать (возможно, на неформализованном уров-
не) и «формулировать логику принятия внутрифирменных решений. На-
пример. невозможно дать четкое формализованное описание резервного
заемного потенциала компании, но необходимо понимать его смысловое
содержание и факторы, способствующие его изменению. Зачастую слож-
но дать точную оценку альтернативных финансовых затрат, но знать их
суть и принципы оценивания просто необходимо. Таким образом, основ-
ной вклад неоклассической теории финансов в теорию и практику финан-
сового менеджмента сводится прежде всего к разработке кате! орийного
аппарата, обособлению и трактовке фундаментальных концепций управ-
ления финансами, формулированию принципов функционирования от-
дельной компании в международной и (или) национальной финансовой
среде, выработке универсальных инструментов финансового рынка, кото-
рыми при необходимости может воспользоваться любая компания, и др.
Именно в рамках современной теории финансов сформулированы mhoi ие
базовые концепции финансового менеджмента, объясняется методоло! ия
управления финансами экономического (хозяйствующего) субъекта, ха-
рактеризуются основные категории науки управления финансами, раз-
рабатываются отдельные приемы, методы и инструменты, используемые
для целен управления, дается их теоретическое обоснование.
Как взаимосвязаны общая теория управления
и финансовый менеджмент?
Любое предприятие, с одной стороны, представляет собой сложную си-
стему, состоящую из множества подсистем (одной из них как раз и являет-
ся система управления финансами, или финан«)вый менеджмент), а с дру-
гой стороны, может рассматриваться как составной элемент сист емы более
высокого порядка. Координация деятельности предприятия, обеспечи-
вающая целенаправленность и ритмичность его работы, осуществляется
путем формирования в нем некоторой системы управления, под которой
понимается процесс целенаправленного, систематического и непрерыв-
ного воздействия управляющей подсистемы (или субъекта управления)
на управляемую (или объект управления). Это воздействие осуществляет-
ся с помощью так называемых общих функций управления (т.е. присущих
любому хозяйствующему субъекту независимо от его величины и отрас-
левой специфики), образующих замкнутый и бесконечно повторяющийся
управленческий цикл (подробнее см.: [Ковалев, 2(108, с. 78—84]). Управ-
ление финансами по базовым параметрам, естественно, вписывается в об-
Система управления финансами фирмы..
27
щую теорию управления, а при описании и структуризации финансового
менеджмента эти функции находят адекватное отражение, в частности,
в методиках финансового планирования, анализа, контроля и др.
Кроме того, из общей теории управления заимствуются такие идеи,
как целеполагание, организационная структура, исихоло! ические аспек-
ты управления, центры ответственности, мотивация и др. В частности,
в системе финансового менеджмента должна формироваться иерархия
целей финансового характера; выбираться определенная оргструктура по-
строения системы управления финансами как подсистемы общего менед-
жмента; идентифицироваться подразделения предприятия, наделенные
определенным ресурсным потенциалом и возможностью принятия реше-
ний финансового характера с учетам определенных ограничений; форми-
роваться совокупность финансовых поощрений и наказаний как элемент
общей системы стимулирования деятельности компании и г. и.
В чем суть взаимосвязи бухгалтерского учета
и финансов? Какие варианты организации
бухгалтерского учета возможны на предприятии?
Практическая сторона финансового менеджмента задается его тесной
связью с бух|алтерским учетом с позиции как информационного обеспе-
чения деятельности финансового менеджера, так и совпадения объекта
деятельности представителей этих двух направлений, каковым являются
финансовые потоки и операции с ними, приводящие к изменению в ак-
тивах и обязательствах предприятия. Неслучайно в небольших фирмах
определенная часть функций финансового менеджера возла|ается на бух-
галтера. Поскольку финансовые потоки отражаются прежде всего в бух-
галтерии, финансовый менеджер но определению обязан иметь довольно
детальное представление о сути работы бух|алтера, содержании публич-
ной отчетности, профессиональных стандартах ее составления и пред-
ставления, возможностях pei улирования информационной картинкой
об имущественной массе и финансовом состоянии субъекта, этой отчет-
ностью представленного. Именно поэтому невозможно стать грамотным
финансистом без надлежащего и, заметим, весьма приличного знания
концептуальных основ бух|алтерского учета, его лошки и техники
Согласно Федеральному закону от 21 ноября 1996 i. № 129-ФЗ
«О бух|алтерском учете» руководители предприятий могут в зависимо-
сти от объема учетной работы выбрать один из четырех вариантов органи-
зации бухгалтерского учета на предприятии. 1) учредить бухгалтерскую
службу как структурное подразделение, возглавляемое главным бухгал-
тером: 2) ввести в штат должность 6yxi алтера: 3) передать на договорных
началах ведение бухгалтерского учета централизованной бухгалтерии,
26 Глава 1
специализированной ор!анизации или бухгалтеру-специалисту; 4) ве-
сти бухгалтерский учет лично. Выбор варианта сказывается на взаимо-
действии функциональных руководителей бухгалтерской и финансовой
Дайте характеристику видов ответственности
в гражданско-правовом смысле
Ответственность в самом общем смысле означает санкцию, при-
меняемую к субъекту в виде наложения на недо дополнительной
гражданско-правовой обязанности или лишения принадлежащего ему
ражданского нрава. Различают ответственность, а) долевую (каждый
из должников несет ответственность перед кредитором только в той доле,
которая приходится на него согласно законодательству или договору);
б) солидарную (кредитор имеет право привлечь к ответственности любо-
го из должников как в полном объеме, так и в любой ее части); в) субсиди-
арную (в обязательстве участвуют два должника — основной и дополни-
тельный (субсидиарный), последний несет ответственность в дополнение
к ответственности основного должника). В приложении к ор1анизации
бизнеса различают ограниченную и неограниченную ответственность его
участников. Ответственность лица по долговым обязательствам бизнеса
в первом случае oi раннчивается принадлежащим ему в этом бизнесе ка-
питалом, а во втором этим капиталом не ограничивается.
Дайте характеристику индивидуальной
и коллективной форм материальной
ответственности
Формы организации материальной ответственности мо1ут быть раз-
личными, однако основные из них две: индивидуальная и коллективная
Индивидуальная материальная ответственность означает, что кон-
кретное материально ответственное лицо (кладовщик, руководитель под-
разделения, продавец, кассир и др.) заключает договор с руководством
предприятия, согласно которому любая недостача товарно-материальных
ценностей, т. е. их выбытие, не сопровождающееся оправдательными до-
кументами, должна быть возмещена этим лицом. В некоторых ситуаци-
ях устанавливаются нормативы, в пределах которых может иметь место
отклонение учетных оценок от фактических; в этом случае материально
ответственное лицо должно возместить лишь сверхнормативные потери
(в частности, в торговле за счет прибыли до нало! ообложення делаются
резервы на забывчивость покупателей, на усушку и утруску товаров и др.).
Перечень материально ответственных лиц определяется предприятием.
Система управления финансами фирмы..
29
В случае кол ижтивной материальной ответственности за возмож-
ные недостачи отвечает уже не конкретное материально ответственное
лицо, а коллектив - например, бригада продавцов, сменяющих друг друга
в отделе магазина, когда рабочая смена меньше общей продолжительно-
сти рабочего дня магазина в целом. Эта форма ответственности помогает
избежать неоправданно частых инвентаризаций.
Дайте определение аудиторской деятельности
и сформулируйте различия между ревизией
и аудитом
Аудиторская деятельность представляет собой предпринимательскую
деятельность аудиторов (аудиторских фирм) по осуществлению независи-
мых вневедомственных проверок бухгалтерской (финансовой) отчетности,
платежно-расчетной документации, налоговых деклараций и других финансо-
вых обязательств и требований экономических субъектов, а также оказанию
иных аудиторских услуг (бухгалтерский учет, оценка, налоговое планирова-
ние, управление корпоративными финансами и др.). Внутренний финансовый
контроль осуществляется путем организации системы внутреннего аудита,
а вопросы вписывания данной системы во внутрифирменную оргструктуру
управления (т.е. ее относительная самостоятельность, подчиненность, полно-
мочия в осуществлении кошрольных функций, допуск к информации и др.)
в различных фирмах решаются uu-разному. Важно подчеркнуть, что аудит
не есть гарантия достоверности и безошибочности, это всего лишь выражение
субъективного мнения независимых высокопрофессиональных серт ифициро-
ванных экспертов. Понятия «гарантия» и «аудит» не корреспондируют друг
с другом. Аудиторы лишь свидетельствуют публично о том, что, по их профес-
сиональному мнению, пользователи отчетности могут полагаться в своих ре-
шениях на данные этой отчетности. В значительной степени благодаря суще-
ствованию независимого аудита публичная финансовая отчетнос1ь становится
важнейшим информационным ресурсом финансового менеджера.
Ревизия представляет собой документальную проверку финан-
сово-хозяйственной дея1ельности предприятия за определенный период с це-
лью изучения ее законности, правильности и целесообразности. Как правило,
ревизию проводят разные контролирующие органы, в особенности органы
государственного управления в отношении подведомственных организаций.
Опишите этапы развития финансового
менеджмента в исторической ретроспективе
По историческим меркам финансовый менеджмент представляет со-
бой весьма молодую науку. Его обособление в самостоятельную система-
30 Глава 1
тизированную область знаний, посвященную логике, технике и методам
управления финансами хозяйствующе! о субъекта, произошло сравни-
тельно недавно, однако случилось это не вдруг, не на мустом месте, а было
подготовлено ходом развития как финансовой науки в целом, так и ряда
смежных дисциплин, имеющих неносредственное отношение к управле-
нию бизнесом
Можно выделить две крупные стадии, характерные становлению
и развитию науки о финансах, первая, начавшаяся во времена Римской
империи и закончившаяся в середине XX в., нашла свое теоретическое
о<]юрмление в так называемой к /ассической теории финансов; в извест-
ном смысле на смену этой стадии пришла вторая, логику которой выра-
жает неоклассическая теория финансов.
Идеи классической теории финансов были объектом исследования
ученых в период с середины XVIII в. до середины XX в. Сформировавше-
муся в те годы научному знанию об искусстве и технике управления фи-
нансами государства и публичных союзов были свойственны следующие
особенности. Во-первых, изначально финансы однозначно трактовались
как средства государства, в дальнейшем сферу их приложения расшири-
ли категорию «финансы» распространили также и на средства, при-
надлежащие публичным союзам (муниципалитетам, графствам, землям,
общинам и др.). Во-вторых, финансы не сводились только к денежным
средствам, под финансами понимались любые средства государства, по-
лученные в виде денег, материалов, услуг. В-третьих, внимание ученых
и методологов науки акцентировалось прежде всего на систематизации
и обобщении методов пополнения государственной казны через систему
нало! ов. В-четвертых, как и в 6yxt алтерской науке, в науке о финансах
доминировали оиисательность, обобщение и объяснение существующей
финансовой практики в ущерб прогнозированию и формированию тен-
денций научной и практической направленности.
Период становления и развития классической теории финансов, про-
должавшийся почти 20(1 лет, закончился в середине XX в. Накануне Вто-
рой мировой войны и сразу же после нее ситуация в мировой экономике
начинает резко меняться — но мере развития рыночных отношений роль
государства и публичных союзов в экономике снижается. 40 50-е юды
XX в. можно назвать началом принципиально новой стадии в развитии
финансовой науки, в трактовке ее лО1 ики и содержания, именно в эти
годы получает свое оформление неок /ассическая теория финансов. Но-
вое знание было хорошо представлено монографическими разработками.
Вместе с тем явным образом прослеживалась определенная Специфика,
значительная часть научной литературы но теории финансов в те юды
сосредоточивалась скорее на проблемах рынка капитала, нежели на во-
просах управления финансовыми ресурсами компании. Безусловно,
знание теоретических основ управления финансами в контексте рын-
Система управления финансами фирмы..
31
ков капитала необходимо, однако не меньшую значимость имеет и при-
кладной аспект. Именно последнее послужило причиной становлении
в 1960-е годы прикладной дисциплины «Финансовый менеджмент?» как
науки, посвященной метод оло! ии и технике управлении финансами фир-
мы. Произошло это путем естественного дополнении базовых разделов те-
ории финансов аналитическими разделами бухгалтерского учета (анализ
финансового состоянии компании, анализ и управление дебиторской за-
долженностью и др.) и некоторым понятийным аппаратом общей теории
управлении. Иными словами, как самостоятельное научно-практическое
направление финансовый менеджмент сформировален на стыке трех
наук: неоклассической теории финансов, 6yxi алтерского учета и общей
теории управления.
Первые mohoi рафии по новой дисциплине, которые можно было ис-
пользовать как учебные пособия, появились в ведущих ашлоязычных
странах в начале 1960-х годов. Можно упомянуть об известной работе
Дж. Уэстона и Т. Коупленда [Uesfo??, Cvpeland\, 1-е издание которой уви-
дело свет в 1962 г. Сейчас уже можно говорить о том, что финансовый
менеджмент окончательно сформировался не только как самостоятель-
ное научное направление и практическая деятельность, но и как учеб-
ная дисциплина. Значительный вклад в популяризацию финансово! о
менеджмента также внесли представители англо-американской школы
Р. Брейли. С. Майерс. С. Росс. К). Бршхем и др.
Еще раз обратим внимание читатели на следующее важное обстоя-
тельство: неоклассический теория финансов акцентирует свое внима-
ние на финансовых рынках, и прежде всего рынках капитала, тогда как
предметом изучения финансового менеджмента (корпоративных финан-
сов) являются финансы фирмы как самостоятельного субъекта бизнес-
отношений. Иными словами, эти две области знания взаимосвязаны,
но не идентичны.
В России накануне революции 1917 г. существовали и успешно раз-
вивались два самостоятельных направления анализ баланса и финан-
совые вычисления, которые в настоящее время входят в состав ключе-
вых разделов современного финансового менеджмента. В годы советской
власти в СССР разрабатывались в основном вопросы теории и практики
централизованных (точнее, государственных) финансов. Что касается
собственно финансово! о менеджмента, то ei о признание в России дати-
руется началом 90-х годов XX в. и связано с публикацией ряда фундамен-
тальных работ представителей ашло-американской финансовой школы,
прежде всего К). Бршхема, Р. Брейли, У- Шарпа. В последние годы начи-
нает появляться и оришнальная русскоязычная литература. Курс финан-
сового менеджмента, в течение многих лет входящий в число базовых дис-
циплин в ведущих западных университетах, уже читается и в российских
экономических вузах.
Глава 2
КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
Что такое концептуальные основы финансового
менеджмента?
Под концептуальными основами финансового менеджмента следу-
ет понимать совокупность теоретических построений, определяющих
логику, структуру и принципы функционирования системы управления
финансовой деятельностью хозяйствующего субъекта в контексте окру-
жающей политико-экономической среды. С некоторой долей условно-
сти можно утверждать, что работа по формулированию концептуальных
основ была начата в начале 60-х годов XX в. и базировалась на соответ-
ствующих разработках, развитых в рамках неоклассической теории фи-
нансов, бухгалтерского учета и общей теории управления. С <]х>рмальных
позиций и в наиболее общем виде концептуальные основы (С7у1П) целе-
сообразно представить в виде модели, состоящей из восьми взаимоувя-
занных элементов*
CFfm - {SI, ОТ, SC, ВС, FP, ММ, FM, SS},
где S1 интересы участников,
ОТ иерархия целей системы управления финансами,
SC система категорий,
ВС система базовых (фундаментальных) концепции,
FP финансовые процессы,
ММ научно-практический инструментарий (методы, модели, приемы, ин-
струменты).
FM финансовые механизмы,
.$'5 обеспечивающие подсистемы.
Интересы участников. Хозяйствующий субъект представляет со-
бой социально-экономическую систему, определяемую как совокуп-
ность ресурсов с обязательным и доминирующим участием человече-
ского фактора. Эта система функционирует не изолированно, а находясь
под постоянным давлением окружающей ее среды В той или иной сте-
пени в деятельности конкретной компании заинтересованы многочис-
ленные лица, которых мы и назовем обобщенно участниками. Это могут
быть государства, властные органы страны, в которой базируется штаб-
квартира компании, ее собственники, лендеры, потенциальные инвесто-
ры, контра! енты, конкурирующие фирмы, работники компании и др.
Концептуальные основы финансового менеджмента
33
Условно их можно разделить на пять больших групп. 1) поставщики капи-
тала; 2) участники текущей деятельности; 3) государственные и публич-
ные органы; 4) работники компании; 5) прочие заинтересованные лица.
Иерархия целей. Глубинный смысл этого элемента заключается в сле-
дующем. система управления финансами фирмы должна быть построена
таким образом. чтобы можно было говорить о ее гармоничности, а) в кон-
тексте обеспечения конгруэнтности целевых установок заинтересованных
лиц, 6) в контексте упорядочения н согласования целевых установок фир-
мы по временной (стратегический, тактический и оперативный аспекты)
и структурной (центры ответственности) составляющим.
Категории финансового менеджмента — это наиболее общие, ключе-
вые понятия данной науки. В их числе: фактор, модель, ставка, процент,
дисконт, финансовый инструмент, денежный поток, риск, доходность
(отдача), леверидж и др. Особенность развития научных знаний, про-
являющаяся в переплетении категорийного аппарата и инструментария
смежных научных направлений, приводит к тому, что обособить базовые
понятия как принадлежащие исключительно данной области знаний
практически невозможно. Одно из исключений — применяемый в бух|ал-
терии метод двойной записи.
Фундаментальные (базовые) концепции определяют логику организа-
ции финансового менеджмента и использования его прикладных методов
и приемов на практике. Необходимость их идентификации, обособления
и интерпретации определяется стохастичностью и вариабельностью лю-
бого управленческого решения, в том числе и решения, имеющего финан-
совую подоплеку.
К фундаментальным концепциям финансового менеджмента (иногда
их называют базовыми принципами) можно отнести: 1) концепцию де-
нежного потока; 2) концепцию временной ценности денежных ресурсов;
3) концепцию компромисса между риском и доходностью; 4) концепцию
операционного и финансового рисков; 5) концепцию стоимости капита-
ла; 6) концепцию эффективности рынка капитала; 7) концепцию асимме-
тричности информации; 8) концепцию агентских отношений; 9) концеп-
ции! альтернативных затрат; 10) концепцию временной нео| ранпченности
функционирования хозяйствующего субъекта; 11) концепцию имуще-
ственной и правовой обособленности субъекта хозяйствования.
Финансовые процессы. Управление финансами реализуется в виде бес-
конечной череды принятия решений в отношении двух типовых процес-
сов: а) мобилизации, т.е. привлечения средств, их притока: б) инвестиро-
вания, т.е. вложения средств, их оттока.
Научно-практический инструментарий (аппарат) финансового ме-
неджмента — это совокупность общенаучных и конкретно научных спо-
собов управления финансовой деятельностью хозяйствующих субъектов.
В практической плоскост и научный инструментарий представляет собой
34
Глава 2
совокупность финансовых инструментов, приемов, методов и моделей,
позволяющих осуществлять эффективное управление финансами пред-
приятия.
Финансовые механизмы. Существуют различные интерпретации по-
нятия «финансовый механизм». В данной работе этот термин будет озна-
чать некоторую конструкцию, предназначенную для более эффективной
реализации финансовых процессов (мобилизация и инвестирование).
В рыночной экономике основными видами финансовых механизмов яв-
ляются финансовые рынки, институты и инструменты.
Обеспечение функционирования системы финансового менеджмента.
Этот элемент концептуальных основ финансового менеджмента опреде-
ляет возможности его практической реализации. Дело в том, что финансо-
вый менеджмент как подсистема системы управления предприятием мо-
жет успешно функционировать лишь при наличии определенных видов
обеспечения (или обеспечивающих подсистем): законодательно!о, нор-
мативного, opi анизационного, кадрового, финансового, методического,
информационного, технического, программного и др.
Поясните суть концепции денежного потока
Существуют различные модельные представления предприятия (фир-
мы): совокупность контрактов, набор техноло! ий и др. Одна из достаточ-
но распространенных моделей, как раз и составляющая суть концепция
денежного потока,— представление предприятия как совокупности чере-
дующихся притоков и оттоков денежных средств. С любой финансовой
операцией может быть ассоциирован некоторый денежный поток, т.е.
множество распределенных во времени выплат (оттоков) и поступлений
(притоков), понимаемых в широком смысле. В качестве элемента денеж-
ного потока мО|ут выступать денежные поступления, доход, расход, при-
быль, платеж и др. Такой посыл обеспечивает возможность количествен-
ного оценивания любой операции, а следовательно, вынесение суждения,
основывающегося не только и не столько на предпочтениях, но на коли-
чественных критериях и оценках. Именно для подобного представления
фирмы и существуют формализованные методы и критерии, позволяю-
щие формулировать доказательную ар|ументанию. т.е. принимать обо-
снованные решения финансового характера.
В чем заключается временная ценность
денежных средств?
Денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидае-
мая к получению через какое-то время, не равноценны, а именно — «рубль
Концептуальные основы финансового менеджмента
35
завтра» но своей ценности все1да меньше «рубля сегодня». Три основные
причины предопределяют упомянутую неравноценность: а) инфляция;
б) риск невозврата инвестированной суммы; в) оборачиваемость. В силу
инфляционных процессов происходит обесценение денег, т.е. денежная
единица, получаемая позднее, имеет меньшую покупательную способ-
ность. В экономике практически не бывает безрисковых ситуаций, поэто-
му всегда существует вероятность того, что по каким-то причинам сумма,
ожидаемая в будущем, не будет получена. В то же время указанная сумма,
имеющаяся в наличии в данный момент, может быть немедленно пущена
в оборот и тем самым принести дополнительный доход. В этом и заклю-
чается концепция временной ценности денежных ресурсов: одна и та же
денежная сумма, рассматриваемая в разные моменты времени, обладает
различной ценностью.
Какова связь между риском и доходностью?
Подавляющее большинство операций в бизнесе имеет’ целью получе-
ние в конечном итоге некоторого дохода, прибыли. Данный доход может
подразумеваться, планироваться, обещаться. Вместе с тем понятно, что
получение обещаемо! о или ожидаемого дохода как правило не является
предопределенным — всегда существует ненулевая вероятность его непо-
лучения. Определенное соотношение, или компромисс, между риском
и доходностью как раз и характеризуется соответствующей концепцией
финансового менеджмента. Суть ее состоит в том, что получение любо-
го дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между
этими двумя взаимосвязанными характеристиками прямо пропорцио-
нальная: чем выше обещаемая, требуемая или ожидаемая доходность, т.е.
отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного
с возможным неполучением этой доходности; верно и обратное. Поэтому
можно предложить и некое развитие концепции, планируя потенциально
обещающие доход операции, инвестор субъективно оптимизирует соот-
ношение доходности и риска.
Охарактеризуйте соотношение операционного
и финансового рисков
Любой фирме все!да свойственны два основных типа риска — опе-
рационный (предпринимательский и производственный) и финансо-
вый. Операционный риск может пониматься как в широком, так и в узком
смыслах. В первом случае речь идет об отраслевых особенностях данного
бизнеса, предопределяющих специфическую в среднем структуру акти-
вов. Выбрав объект инвестирования, т.е. вложив свой капитал именно
36
Глава 2
в этот бизнес, инвестор рискует не окупить вложения — в этом смысл
операционного риска в широком смысле; его еще можно назвать пред-
принимательским риском. Во втором случае речь идет о повышении тех-
ническою уровня как результате активной инновационной деятельности
фирмы, предусматривающей освоение новых, зачастую ресурсоемких
и потому рисковых технологий. Приобретение новых дорогостоящих ак-
тивов означает длительное омертвление денежных средств в материально-
технической базе фирмы. Эти вложения нужно постепенно окупать через
выручку. Если по какой-либо причине дело не пойдет, вернуть средства
можно будет лишь путем распродажи активов (вынужденной!), что все| да
чревато серьезными финансовыми потерями
Второй тип риска финансовый — связан со структурой капитала
и должен приниматься во внимание при принятии решений в отношении
источников финансирования фирмы (пассивная сторона баланса, источ-
никовый аспект). Дело в том, что любому бизнесу имманентно присуща
специфическая черта — нехватка стратегических источников финансиро-
вания, потому фирма как юридически самостоятельный участник рын-
ка факторов производства периодически выступает в роли заемщика,
пытающегося на приемлемых финансовых условиях привлечь капитал
лендеров (т. е. долгосрочных кредиторов) на дол1 осрочной основе. Сде-
лать это возможно, но в этом случае фирма на долгий срок обременяет
себя необходимостью обслуживать данный источник путем выплаты про-
центов. Платить нужно всегда и pei улярно, причем независимо от тою,
успешно ли работает фирма, достаточно ли она получает средств от теку-
щей деятельности для выплаты peiулярнсл о вознаграждения поставщи-
кам финансовых ресурсов. В отличие от собственников фирмы, которые
в случае необходимости moi ут, образно говоря, подождать с дивидендами,
лендеры ждать не будут, а потому, если обязательства перед сторонними
инвесторами не выполняются, последними может быть инициирована
процедура банкротства с неизбежными в таком случае потерями для соб-
ственников и топ-менеджеров. Таким образом, бухгалтерский баланс, рас-
сматриваемый в динамике, в известном смысле отражает оба обсуждае-
мых риска: операционный риск представлен структурой активов фирмы
и происходящими в ней изменениями, финансовый риск находит отраже-
ние в структуре источников финансирования фирмы
В чем смысл концепции стоимости капитала?
Суть данной концепции заключается в том, что практически не су-
ществует бесплатных источников финансирования, причем мобилизация
и обслуживание того или иного источника обходится компании неоди-
наково. Иными словами, во-первых, каждый источник финансирования
Концептуальные основы финансового менеджмента
37
имеет свою стоимость в виде относительных расходов, которые компания
вынуждена нести за пользование им (обычно выражается в терминах го-
довой процентной ставки), и, во-вторых, значения стоимости различных
источников в принципе не являются независимыми. Капитал (в данном
случае этим термином характеризуются долгосрочные источники фи-
нансирования. предоставляемые собственниками фирмы и ее долгосроч-
ными кредиторами) и способы управления ею составными элементами
hi рают решающую роль в самом факте существования и функциониро-
вания фирмы. Мобилизуя капитал, фирма на длительный период обреме-
няет себя дополнительными расходами (например, лендерам нужно по-
стоянно платить обещанные проценты). Таким образом, ввиду платности
источников финансирования любые действия но наращиванию капита-
ла должны приниматься с учетом следующего обстоятельства, расходы
ио поддержанию дополнительных источников должны быть носильны-
ми. Последнее достигается в том случае, если направления вложения
мобилизованного капитала обеспечивают доходность, превосходящую
относительный уровень расходов, свяганных с капиталом, т. е. стоимость
источника.
Что понимается под эффективностью
финансового рынка?
Эффективность рынка — условное понятие, используемое в прило-
жении к финансовому рынку для характеристики его информационной
насыщенности, скорости распространения новой информации среди
участников рынка и уровня равнодоступности участников как собствен-
но к рынку, так и к информационным источникам, имеющим отношение
к этому рынку. Чем выше уровень эффективности рынка, тем более объ-
ективными являются цены на активы, торгуемые на нем. Объективность
понимается как степень соответствия объявленной цены актива его вну-
тренней, или теоретической, стоимости.
Поясните концепцию эффективности рынка
В условиях рыночной экономики большинство компаний в той пли
иной степени связано с рынками капитала, на которых можно найти до-
полнительные источники финансирования, получить некоторый спеку-
лятивный доход, сформировать инвестиционный портфель для поддер-
жания платежеспособности и др. Принятие решений и выбор поведения
на рынке капитала, равно как и активность операций на нем, тесно связа-
ны с концепцией эффективности рынка, суть которой может быть выра-
жена следующим двумя ключевыми тезисами:
ЗВ Глава 2
• уровень насыщения рынка релевантной информацией является су-
щественным фактором ценообразования на данном рынке;
• рынки капитала как основные источники дополнительного фи-
нансировании фирмы в информационном плане не являются абсо-
лютно эффективными (обращаем внимание читателя на специфи-
ку трактовки термина «эффективность»: в контексте финансовых
рынков иод эффективностью рынка понимается уровень его инфор-
мационной насыщенности и доступности информации его участни-
кам).
В неоклассической теории финансов обсуждаемая концепция выра-
жается путем формулирования и обоснования так называемых гипотез
эффективности рынка, утверждающих о теоретически возможном суще-
ствовании трех форм эффективности рынка, слабой, умеренной и сильной.
В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции
на рынке полностью отражают динамику цен предшествующих периодов.
Это означает, что дополнительное изучение имеющейся ценовой стати-
стики (а это суть так называемого технического анализа) не принесет до-
полнительного знания об объявленных на рынке ценах (т. е. понимания
того, что те или иные финансовые активы являются либо недооцененны-
ми, либо переоцененными); иными словами, подобное изучение не имеет
ценности и затраты на него не оправданны.
В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отра-
жают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равно-
доступную участникам информацию. Это означает, что дополнительное
изучение всей равнодоступной информации, включая ценовую статисти-
ку (а это суть так называемого фундаментального анализа), не принесет
дополнительного знания об объявленных на рынке ценах, т. е. подобное
изучение не имеет ценности и затраты на него не оправданы.
Си юная форма эффективности означает, что текущие цены отра-
жают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ
к которым ограничен (так называемую инсайдерскую информацию).
Иными словами, в условиях рынка с сильной формой эффективности
никакие tруины его участников не moivt надеяться на то, что суще-
ствует некая общедоступная и (или) инсайдерская информация, доступ
к которой мог бы обеспечить им получение сверхприбыли от операций
на рынке. Наличие сильной формы эффективности практически недо-
стижимо, да к этому, в принципе, и не стремятся, поскольку асимме-
трия в информационном обеспечении как раз и предопределяет само
существование рынка: каждый активный участник рынка предполага-
ет, что именно он владеет информацией (статистической, оперативной,
расчетно-аналитической и др.), недоступной другом, а потому и пред-
принимает действия ио купле-продаже финансовых активов. Обособ-
ление трех форм эффективности рынка капитала было предложено
Концептуальные основы финансового менеджмента
39
в 1967 1. исследователем из Чикагского университета Г. Робертсом; де-
тальную проработку этой идеи позднее осуществил известный амери-
канский ученый Ю. Фама.
Неизбежна ли асимметричность информации
на рынке?
С концепцией эффективности рынка тесно связана концепция асим-
метричной информации. Смысл ее состоит в том, что отдельные кате-
гории лиц могут владеть информацией, недоступной всем участникам
рынка в равной мере. С одной стороны, полной симметрии в информа-
ционном обеспечении участников рынка нельзя достичь в принципе, по-
скольку все1да существует так называемая инсайдерская информация
(этим термином характеризуются сведения, недоступные широкой пу-
блике; например, подобной информацией в отношении данной фирмы
владеют ее топ-менеджеры). С другой стороны, этого и не стремятся обе-
спечить, поскольку именно информационная асимметрия объясняет сам
факт существования рынка, ибо каждый его участник надеется, что та ин-
формация, которой он раснола1ает, возможно, неизвестна его конкурен-
там, а следовательно, ин может принять эффективное решение.
Прокомментируйте суть агентской теории
Как и любая социально-экономическая система, фирма может рацио-
нально функционировать лишь в том случае, если это не противоречит
интересам лица (лиц или соответствующего органа), имеющего право
и возможность решать ее судьбу. На начальных стадиях развития эконо-
мики, ко!да предприятия (фирмы) были незначительными в размерах,
по сути, все зависело от хозяина, т.е. собственника фирмы. По мере появ-
ления различных видов организационно-правовых форм бизнеса и в осо-
бенности акционерной формы его ор1анизации происходит передача
властных функций но управлению бизнесом от собственников (акцио-
неров) к наемным профессиональным управленцам (менеджерам), кото-
рые, по сути, и управляют фирмой, причем необязательно руководствуясь
лишь интересами собственников. Б известном смысле происходит автоно-
мизация фирмы по отношению к собственникам (например, все участие
обыкновенного собственника компании с минимальным пакетом акций
может сводиться лишь к получению дивидендов и участию в ежегодном
общем собрании акционеров). Понятно, что этот процесс просто не может
не сопровождаться определенными противоречиями между основными
действующим лицами - собственниками ц менеджерами (точнее, топ-
менеджерами). В 30-х годах XX в. исследования ученых стали концентри-
40
Глава 2
решаться на систематизации и объяснении причин и способов нивелиро-
вания подобных противоречий.
Концепция агентских отношений говорит о том, что в условиях ры-
ночной экономики определенные противоречия между различными груп-
пами лиц, заинтересованных в деятельности фирмы, неизбежны, причем
наиболее значимы возможные противоречия между собственниками
фирмы и ее топ-менеджерами. Причина этих противоречий — в прису-
щем рыночной экономике разрыве между принадлежащей собственни-
кам и являющейся ключевым элементом права собственности функци-
ей распоряжения в отношении судьбы фирмы и стратегии ее развития,
с одной стороны, и функцией текущего управления и контроля за состоя-
нием и изменением имущества фирмы, с другой стороны. Суть указан-
ных противоречий, причины их возникновения и способы их предотвра-
щения и (или) нивелирования негативных последствии в той или иной
степени как раз и объясняются в рамках агентской теории.
Итак, в основе теории — модель взаимоотношений {принципал —
агент}, суть которой состоит в том, что принципал (например, соб-
ственники предприятия) поручает нанятому им за определенное воз-
награждение агенту (управленческий персонал) действовать от его
имени в интересах максимизации благосостояния принципала. В рамках
агентской теории определяется понятие групп с потенциально возмож-
ными конфликтами, систематизируются их интересы, определяются ва-
рианты и рекомендации по нивелированию возможных противоречий.
Ai ентская теория объясняет, почему в этом случае возникает кон<]>ликт
интересов между принципалами и агентами, состоящий в том, что по-
следние отклоняются от сформулированной задачи и руководствуют-
ся в своей работе прежде всею принципом приоритета собственных
целей, заключающихся, в частности, в максимизации полезности для
себя, а не для принципала. Среди основных причин — информацион-
ная асимметрия, принципиальная невозможность составления полног о
контракта и необходимость учета допустимых затрат на создание и под-
держание системы контроля за действиями агентов. Если конфликт ин-
тересов не носит критического характера, говорят о конгруэнтности це-
левых установок всех заинтересованных лиц. В хорошо организованной
и структурированной компании, как правило, нет серьезных противоре-
чий между целями, стоящими перед самой компанией, ее владельцами
и управленческим персоналом. В рамках данной теории не только объ-
ясняются суть упомянутых противоречий и причины их возникновения,
но и предлагаются способы их предотвращения и (или) нивелирова-
ния негативных последствий. Роль финансовых индикаторов и финан-
совых рычагов в решении агентской проблемы исключительно высока.
Концептуальные основы финансового менеджмента
41
Дайте характеристику концепции альтернативных
затрат
Под альтернативными .затратами понимается максимально возмож-
ный доход от альтернативного применения потраченных (использован-
ных) ресурсов. Смысл этой концепции, называемой также концепцией
затрат упущенных возможностей, состоит в том, что принятие любо! о
решения финансового характера в подавляющем большинстве случа-
ев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, который
мог бы принести определенный доход. Этот упущенный доход но воз-
можности необходимо учитывать при принятии решений. Например,
средства, омертвленные в дебиторской задолженности, moi.ih бы при-
нести доход компании, если бы были вложены в ценные бума! и или
на банковский депозит. Б данной ситуации можно получить и количе-
ственную оценку этого дохода, помножив величину средств на ставку
депозита, однако следует отметить, что не всегда размер этого дохода
может быть досконально определен. Расчет величины альтернативных
затрат в подавляющем большинстве случаев сложен и весьма субъек-
тивен.
В чем смысл концепции временнбй
неограниченности функционирования субъекта?
Эта концепция означает, что компания, однажды возникнув, будет
существовать вечно, у нее нет намерения внезапно свернуть работу,
а потому ее инвесторы и кредиторы могут полагать, что обязательства
фирмой будут исполняться. Неявно подразумевается, что речь идет
о так называемых нормальных условиях функционирования фирмы,
которые могут быть нарушены только форс-мажорными обстоятель-
ствами. Безусловно, любая фирма ко1да-нибудь будет либо ликвиди-
рована, либо трансформирована в другую, однако в данном случае речь
идет о другом: о массовости, типолошчности и нормальности ведения
бизнеса. Собственники компании (не принимая во внимание злонаме-
ренную ситуацию создания фирм -однодневок) при учреждении фир-
мы надеются на ее длительное п стабильное развитие и долгосрочное
эффективное функционирование Обсуждаемая концепция служит
основой стабильности и определенной предсказуемости динамики цен
на рынке ценных бумаг, в частности, она дает возможность применять
фундаменталистский подход для оценки финансовых активов, а также
использовать принцип исторических цен при составлении бухгалтер-
ской отчетности.
42 Глава 2
Поясните концепцию имущественной и правовой
обособленности субъекта
Смысл концепции состоит и том, что после своего создания хозяй-
ствующий субъект представляет собой обособленный имущественно-
правовой комплекс, т.е. ею имущество и обязательства существуют
обособленно от имущества и обязательств как его собственников, так
и других предприятий. Хозяйствующий субъект является суверенным
по отношению к своим собственникам. Б частности, собственником всех
активов фирмы является сама фирма, а собственники фирмы (учреди-
тели) имеют право лишь на соответствующую долю в активах и прибы-
лях независимо от имущественной формы их первоначально!о вклада
в уставный капитал.
Каким образом трактуется понятие инсайдерской
информации в финансовом менеджменте?
Инсайдерская информация — это сведения, недоступные широкой
публике. Например, подобной информацией в отношении данной фир-
мы владеют ее топ-менеджеры Торювля такой информацией запре-
щена. Б отношении ценных бума! инсайдерская информация представ-
ляет собой сведения о сделках с ними, об эмитенте этих ценных бумаг
и осуществляемой им деятельности, неизвестные третьим лицам, раскры-
тие которых может оказать существенное влияние на рыночную цену этих
ценных бумаг.
Глава 3
ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ, ОБЯЗАТЕЛЬСТВА,
ИНСТРУМЕНТЫ
Что понимается под финансовыми активами,
обязательствами, инструментами?
В соответствии с Международным стандартом финансовой отчетно-
сти (МСФО) № 32 «Финансовые инструменты представление инфор-
мации» под финансовым инструментом понимается любой договор, в ре-
зультате которого одновременно возникают финансовый актив у одной
компании и финансовое обязательство или долевой инструмент — у дру-
К финансовым активам относятся: а) денежные средства (т. е. сред-
ства в кассе, расчетные, валютные и специальные счета); б) договорное
право требования денежных средств или друго! о финансового актива
от другой компании (например, дебиторская задолженность), в) до-
говорное право на обмен финансовых инструментов с другой компанией
на потенциально выгодных условиях (например, опцион на акции, при-
веденный в балансе его держателя); г) долевой инструмент другой ком-
пании (т. е. акции, паи).
Под финансовым обязательством понимается любая обязанность
но договору', а) предоставить денежные средства или иной финансовый
актив другой компании (например, кредиторская задолженность); б) об-
менять финансовые инструменты с другой компанией на потенциаль-
но невыгодных условиях (например, опцион на акции, приведенный в ба-
лансе его эмитента).
Под долевым инструментом понимается способ участия в капита-
ле (уставном фонде) хозяйствующего субъекта. Помимо долевых инст-
рументов, в инвестиционном процессе исключительно важную роль
играют долговые финансовые инструменты (кредиты, займы, облига-
ции), имеющие специфические имущественно-правовые последствия для
эмитентов (кредиторов) и держателей (заемщиков). Как следует из при-
веденного определения, можно выделить две видовые характеристики,
позволяющие квалифицировать ту или иную операцию как имеющую
отношение к финансовому инструменту.* во-первых, в основе операции
должны лежать финансовые активы и обязательства; во-вторых, операция
должна иметь форму до1 овора (контракта).
44
Глава 3
Что такое ценная бумага и каковы ее свойства?
Согласно ст. 142 ГК РФ ценная бумага — это документ, удостоверяю-
щий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов
имущественные права, осуществление или передача которых возможны
только при его предъявлении. К имеющим хождение на территории России
ценным бумагам, непосредственно затра! иваюшим деятельность подавляю-
щего большинства коммерческих организации, относятся государственная
облшация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный серти-
фикаты, коносамент, акция, приватизационные ценные бумат и и друт ие до-
кументы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими
порядке отнесены к числу ценных бумаг (ст. 143 ГК РФ). При передаче
ценной бумаги к новому владельцу автоматически переходят все удосто-
веряемые ею права в совокупности, в том числе неимущественнного харак-
тера, если таковые подразумеваются исходя из сущности данной ценной
бумаги (например, право голоса, неотъемлемо связанное с обыкновенны-
ми акциями). Ценные бумат и обладают рядом фундаментальных качеств,
отличающих их от других видов документов, имеющих отношение к иму-
щественным правам. Это иредъявляемость. обращаемость и рыночность.
доступность для гражданского оборота, стандартность и серийность, peiy-
лируемость и признание государством, ликвидность, риск.
Предъявляемость является одной из основных отличительных осо-
бенностей ценных бумаг от других объектов гражданских прав, поскольку
по общему правилу при исполнении гражданско-правовой сделки не тре-
буется предъявления документа, подтверждающе! о заключение данной
сделки. Обращаемость означает способность ценной бумаги быть объек-
том купли-продажи на рынке, т.е. выступать специфическим видом това-
ра. Доступность для гражданского оборота выражает способность ценной
бумаги быть объектом других гражданских отношений, включая отноше-
ния займа, дарения, хранении, наследовании и др. Стандартность означает
наличие некоторого типового набора реквизитов, их содержании, способов
выпуска, обмена и т. и., что и обеспечивает возможность ценной бумаге
выступать в качестве товара на фондовом рынке; этому же способствует
и серийность. Отсутствие обязательных реквизитов ценной бумаш или
ее несоответствие установленной форме влечет ее ничтожность, т.е. она
не порождает удостоверенных ею прав и обязанностей. Ценные бума! и как
товар, обращающийся на рынке, объект инвестирования и способ привле-
чения капитала в полной мере являются таковыми лишь в том случае, если
они признаются государством, которое задает и некоторые общие правила
операций с ними. Отношение государства к тем или иным документам, пре-
тендующим на статус ценных бума1, объясненное и зафиксированное в со-
ответствующих нормативных документах, в значительной степени обес-
Финансовые активы, обязательства, инструменты
45
иечивает доверие публики к этим документам, стимулируя тем самым их
оборачиваемость на рынке. Свойство ликвидности также отражает рыноч-
ность ценной бумаги, означая, что при желании ее владелец может конвер-
тировать ее в дены и. Потеря ликвидности обычно влечет за собой прямые
убытки для владельца ценной бумаги. Последнее свойство риск — озна-
чает. что любые операции с ценными бума1ами не являются безрисковыми,
т.е. ожидаемый доход не может быть предопределенным.
Охарактеризуйте специфические черты
эмиссионной ценной бумаги
В общей совокупности ценных бумаг особо важную роль играют
эмиссионные ценные бумаги, к которым относятся акции и облигации.
Именно с помощью этих инструментов компании привлекают финансо-
вые ресурсы для становления и развития бизнеса. Под эмиссионной цен-
ной бумагой понимается любая ценная бумага, в том числе бездокумен-
тарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками
(см. ст. 2 Федеральною закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке
ценных бумаг»):
• закрепляет совокупность имущественных и неимущественных
прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осу-
ществлению с соблюдением установленных законодательством
формы и порядка;
• размещается выпусками,
• имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного вы-
пуска вне зависимости от времени приобретения ценной бума! и.
Ценные бу Mai и мо1ут эмитироваться в документарной и бездоку-
ментарной формах; в первом случае владелец бумаги устанавливается
на основании предъявления оформленною надлежащим образом серти-
фиката ценной бума! и >ии в случае депонирования такового — на осно-
вании записи по счету депо; во втором случае на основании записи
в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или. в случае депо-
нирования ценных бума!, на основании записи по счету депо.
С позиции идентификации владельца выделяют именные эмисси-
онные ценные бума!и и эмиссионные ценные бума! и на предъявителя.
Эмиссия именных ценных бумаг подразумевает, что информация об их
владельцах должна быть доступна эмитенту в (]юрме реестра владельцев
ценных бума!, переход прав на которые и осуществление закрепленных
ими прав требуют обязательной идентификации владельца. В случае
эмиссии ценных бума! на предъявителя переход нрав от одною владель-
ца к другому, а также осуществление закрепленных Этими бумагами прав
не требуют идентификации владельца.
46 Глава 3
В чем смысл эмиссии конвертируемых
ценных бумаг?
Конвертируемой называется ценная бумага (обычно облшация или
привилегированная акция), предусматривающая возможность ее обмена
на обыкновенные акции того же эмитента в пропорции, задаваемой коэф-
фициентом конверсии. Условие конвертации устанавливается в момент
эмиссии займа (выпуска), как правило, путем задания коэффициента
конверсии, который, кстати, необязательно является целым, например,
условиями эмиссии конвертируемой облшации номиналом 5000 руб.
предусмотрена возможность ее конвертации в 10 обыкновенных акций
этого же эмитента. Держатель конвертируемой ценной бумаги имеет
право, но не обязанность обмена. Иными словами, подобный инструмент
представляет собой тбрид обыкновенной облшации (прииилетрован-
ной акции) и опциона колл. Опция о возможной конвертации повышает
привлекательность облшационного займа (выпуска привилегированных
акций), поскольку инвестор вкладывает дены и в относительно менее
рисковый актив, но одновременно получает возможность в случае насту-
пления устраивающей его конъюнктуры рынка войти капиталом в более
доходный актив
В чем заключаются различия между
государственными и корпоративными
облигациями?
Ценные бумаги, эмитированные государством (государственные цен-
ные бума! и), считаются наиболее надежными, поскольку они обеспечены,
по сути, всем имуществом государства. Основная причина выпуска этих
ценных бумаг - желание неинфляционного покрытия дефицита националь-
ного бюджета. Рынок государственных долговых обязательств до настояще-
го времени остается самым незначительным по объему сделок сегментом
рынка государственных ценных бумаг, не оказывающим существенного
влияния на финансовый рынок в целом. Б качестве примера можно упомя-
нуть о находящихся в обращении долгосрочных облигациях, выпущенных
Министерством финансов РФ в 1991 г. сроком на 30 лет. Государственными
облигации по общему правилу считаются наиболее надежными, но в то же
время обеспечивают их владельцам сравнительно невысокую доходность
от их владения по сравнению с корпоративными облигациями.
В реальной рыночной экономике наиболее распространенной формой
привлечения заемных средств на долгосрочной основе являются обли-
гационные займы, выпускаемые акционерным обществом на срок не ме-
нее одного года, так называемые корпоративные облигации. Coi ласно
Финансовые активы, обязательства, инструменты
47
российскому законодательству акционерное общество вправе размещать
облигации и иные ценные бумаги, предусмотренные соответствующими
правовыми актами. Облигация должна иметь номинал, при этом суммар-
ная номинальная стоимость выпущенных обществом облигаций не должна
превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспече-
ния. предоставленного ему третьими лицами для цели эмиссии облигаци-
онного лайма. Выпуск облигаций допускается лишь после полной оплаты
уставного капитала общества. Облигации хозяйствующих субъектов могут
быть именными и на предъявителя, с выплатой ежегодных процентов и без
выплаты, с единовременным сроком погашения и ио1ашением сериями,
обеспеченные зало! ом определенно! о имущества общества или третьих
лиц и без обеспечения (облигации без обеспечения мо>ут эмитироваться
лишь начиная с третьего года существования акционерного общества).
Согласно ст. 2 Федерального закона «О рынке ценных бумага обли-
гация представляет собой эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую
право ее владельца на получение от эмитента облшации в предусмотрен-
ный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эк-
вивалента. Обли! ация может также предусматривать право ее владельца
на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости
облшации либо иные имущественные права. Доходом по обли>ации явля-
ются процент и (или) дисконт.
Охарактеризуйте особенности и виды вексельных
ценных бумаг
Вексель - это ордерная ценная бумага, удостоверяющая ничем не об-
условленное обязательство векселедателя (простой вексель) либо ино-
го указанного в векселе плательщика (переводный вексель) выплатить
ио наступлении предусмотренного векселем срока обозначенную в нем
денежную сумму владельцу векселя (векселедержателю). Как долговое
денежное обязательство, вексель имеет ряд особенностей, наиболее суще-
ственные из которых следующие.
• абстрактность, заключающаяся в том, что вексель юридически
не привязан к конкретному договору, т.е. возникнув как результат
определенной сделки, вексель от нее обособляется и существует как
самостоятельный документ;
• бесспорность, заключающаяся в том, что векселедержатель свобо-
ден от возражений, которые могут быть выдвинуты другими участ-
никами вексельного договора либо по отношению к ним;
• право протеста, состоящее в том, что в случае, если должник
не оплачивает вексель, векселедержатель может совершить протест,
т.е. на следующий день после истечения даты платежа официально
48
Глава 3
удостоверить факт отказа от оплаты и нотариальной конторе но ме-
сту нахождения плательщика;
• солидарная ответственность, состоящая в том, что при своевремен-
ном совершении протеста векселедержатель имеет право предъя-
вить иск ко всем лицам, связанным с обращением этого векселя,
и к каждому из них в отдельности, не будучи принужденным при
этом соблюдать последовательность, в которой они обязались.
Б зависимости от эмитента различают казначейские, банковские
и коммерческие векселя. Казначейский вексель выпускается государ-
ством и представляет собой краткосрочное обязательство государства
со сроком шмашения 3. 6 или 12 месяцев. Банковский вексель выпуска-
ется банком или объединением банков (эмиссионный синдикат). Доход
владельца банковского векселя рассчитывается как разница между ценой
погашения, равной номиналу, и ценой продажи, осуществляемой на усло-
виях дисконта. Коммерческий вексель применяется для кредитования
торговых операций. В сделке, как правило, используется переводной век-
сель, а в роли ремитента выступает банк. Процедура обращения трассанта
в банк-ремитент с акцептованным векселем с целью получения взамен
него денег называется учетом векселя. Сумма кредита, выдаваемая в этом
случае банком трассанту, меньше суммы, указанной в векселе; эта разница
и составляет доход банка.
Наиболее популярными являются банковские векселя. Основными
причинами этого являются:
• доходность в зависимости от срока, суммы, валюты и надежности
банка доходность его векселя может существенно варьировать:
• надежность - в частности, практически абсолютной надежностью
обладают векселя, эмитируемыми группами крупных банков, несу-
щих но ним солидарную ответственность;
• ликвидность практически все банки-эмитенты предусматривают
возможность досрочного шлашения, кроме того, векселя мо1ут ис-
пользоваться в качестве платежа путем составления передаточной
надписи на векселе,
• зало! овая ценность - вексель можно использовать как сберега-
тельное средство и в качестве зало>а; некоторые биржи принимают
банковские векселя в качестве взноса, 1арантирующего исполнение
фьючерсных контрактов.
Дайте характеристику чеков и сберегательных
сертификатов
Чек представляет собой ценную бумагу, содержащую ничем не обу-
словленное распоряжение чекодателя банку произвести платеж ука-
Финансовые активы, обязательства, инструменты
49
занной в нем суммы чекодержателю (ст. 877 ГК РФ). Организации рас-
четных операций с помощью чеков предполагает взаимодействие, как
минимум, трех сторон: чекодателя, т. е. лица, выписавшего чек, чекодер-
жателя, т.е. лица, принявшего чек в оплату за предоставленные товары,
работы или услу! и, и плательщика но чеку, т. е. банка, в котором открыт
счет чекодателя. Чек является формальным документом, поэтому в нем
должны присутствовать обязательные реквизиты. 1) наименование «чек»;
2) поручение плательщику выплатить определенную денежную сумму;
3) наименование плательщика и указание счета, с которого осуществля-
ется платеж, 4) указание валюты платежа; 5) указание даты и места со-
ставления чека; 6) подпись чекодателя (ст. 878 ГК РФ) Чек, выписанный
юридическим лицом, скрепляется его печатью. Как средство платежа, чек
во многом схож с переводным векселем, однако между ними есть суще-
ственные различия. Чек не требует акцепта и выписывается исключи-
тельно на банк, кроме того, оплата но векселю должна быть осуществлена
в сроки, указанные в нем, а сроки оплаты суммы но чеку ре1улируются
в законодательном порядке. Оплата чека осуществляется но его предъ-
явлении соответствующему плательщику; при этом чек подлежит оплате
в течение 10 дней, если он был выписан на территории России, в течение
20 дней при его выписке на территории стран СНГ, и в течение 70 дней,
если он выписан на территории любого другого государства.
Сберегательный (депозитный) сертификат это ценная бума-
га, представляющая собой письменное свидетельство банка-эмитента
о вкладе денежных средств, удостоверяющее право вкладчика (держа-
теля сертификата, бенефициара) или его правопреемника на получение
ио истечении установленного срока суммы вклада (депозита) и обу-
словленных в сертификате процентов в банке, выдавшем сертификат
(ст. 844 ГК РФ).
Сберегательный сертификат может быть выдан только гражданину
Российской Федерации или иного t осударства, исиользующе! о рубль
в качестве официальной денежной единицы. Депозитный сертификат
может быть выдан только ор1анизации, являющейся юридическим лицом,
aapet истрированным на территории Российской Федерации или на тер-
ритории иного государства, использующего рубль в качестве официаль-
ной денежной единицы. Сертификат не подлежит ввозу на территорию
Государства, не использующего рубль в качестве официальной денежной
единицы.
Согласно pet улятивам Центрального банка РФ сертификат должен
содержать ряд обязательных реквизитов: а) наименование «депозитный
(или c6epetательный) сертификат»; б) указание на причину выдачи
сертификата (внесение депозита или сберегательного вклада), в) дату
внесения депозита или сберегательного вклада; г) размер депозита
или c6epetательного вклада, оформленного сертификатом (прописью
50
Глава 3
и цифрами); д) безусловное обязательство банка вернуть сумму, вне-
сенную в депозит или на вклад; е) дату востребования бенефициаром
суммы но сертификату; ж) ставку процента за пользование депозитом
или вкладом; з) сумму причитающихся процентов; и) наименование
и адрес банка-эмитента и — для именною сертификата — бенефициа-
ра; к) подписи двух лиц, уполномоченных банком на подписание тако-
го рода обязательств, скрепленные печатью банка. Отсутствие в тексте
бланка сертификата какою-либо из обязательных реквизитов делает
этот сертификат недействительным. Кредитная организация, выпу-
скающая сертификат, может включить в него иные дополнительные
условия и реквизиты, которые не противоречат законодательству РФ
и редулятивам Центрального банка РФ. Сертификат не может служить
расчетным или платежным средством за вроданные товары или оказан-
ные услу1и.
Опишите виды акций и их основные
специфические черты
Акция представляет собой долевую ценную бумагу, подтверждаю-
щую право ее владельца участвовать в управлении обществом (обычно,
за исключением привпле! ированных акций), в распределении прибыли
общества и в получении доли имущества, пропорциональной его вкладу
в уставный капитал, в случае ликвидации данного общества. Акции вы-
пускаются только негосударственными предприятиями и организациями
и в отличие от облш аций и других долговых ценных бумаг не имеют уста-
новленных сроков обращения. Покупка акций сопровождается для инве-
стора приобретением ряда имущественных и иных прав:
а) права голоса, т.е. права на участие в управлении компанией (как
правило) посредством голосования на собрании акционеров при выбо-
ре eio исполнительных ор1анов, принятии страте! ических направлений
деятельности компании, решении вопросов, касающихся имущественных
интересов акционеров (в частности, ликвидация или продажа части иму-
щества, эмиссия ценных бумаг и др.);
б) права на участие в распределении прибыли, а следовательно, на по-
лучение пропорциональной части прибыли в форме дивидендов;
в) права на соответствующую долю в акционерном капитале компа-
нии и остатка активов при ее ликвидации;
г) права на ограниченную ответственность, согласно которому акцио-
неры отвечают по внешним обязательствам компании лишь в пределах
рыночной стоимости принадлежащих им акций,
д) права продажи или уступки акции ее владельцем какому-либо дру-
гом)' лицу;
Финансовые активы, обязательства, инструменты
е) нрава на иолучение информации о деятельности компании, 1лав-
ным образом той, которая представлена в публикуемом годовом отчете.
Различают следующие основные виды акций: именные и на предъяви-
теля, обыкновенные (простые) и привилетрованные, распространяемые
по открытой или закрытой подписке.
Именные акции записываются в специальном журнале pei истрации,
который ведется в акционерном обществе. В нем содержатся данные
о каждой именной акции, времени ее приобретения, количестве таких ак-
ций у отдельных акционеров. Движение именных акции подлежит обя-
зательной pei истрации, кроме того, передача акции другому владельцу
требует нотариального оформления. Что касается акций на предъявителя,
то в журнале pei истрации фиксируется лишь общее их количество.
В чем смысл привилегированности в отношении
привилегированной акции?
Обыкновенная акция дает право на получение плавающею дохода,
т. е. дохода, зависящего от результатов деятельности общества, а также
право на участие в управлении (одна акция - один голос). Распределе-
ние чистой прибыли среди держателей обыкновенных акций осущест-
вляется после выплаты дивидендов по привилегированным акциям
и пополнения резервов, предусмотренных учредительными документа-
ми и решением собрания акционеров. Иными словами, выплата диви-
дендов по обыкновенным акциям ничем не гарантирована и зависит ис-
ключительно от результатов текущей деятельности и решения собрания
акционеров.
Привилегированной называется акция, дающая ее владельцу преиму-
щественное (в сравнении с владельцами обыкновенных акции) право
на получение дивидендов, чаше всего в форме фиксированного процента
и независимо от финансово! о состояния фирмы, а также на получение
доли в остатке активов при ликвидации общества. Чаще всего приви-
легированные акции не дают их владельцам права голоса, однако если
по окончании года фирма не в состоянии выплатить дивиденды по этим
акциям, они накапливаются кумулятивным образом, а владельцы акций
могут получать на время дополнительные права в отношении управления
фирмой. Этими обстоятельствами обусловливается тот факт, что приви-
легированные акции рассматриваются как менее рисковые инвестиции,
поэтому требуемая по ним доходность, как правило, меньше доходности
обыкновенных акций. Подчеркнем, что термин «привилегированность»
характеризует лишь отношения между владельцами обыкновенных
и привилегированных акций; требования лендеров и кредиторов все1да
имеют приоритет перед требованиями акционеров любого типа.
52
Глава 3
Привилегированные акции нередко трактуются как гибридные ценные
бума! и, поскольку они одновременно обладают свойствами обыкновен-
ных акций и облигаций. Последнее означает не только постоянство ди-
видендов, но и возможность постепенного погашения выпуска, для чего
обычно в проспекте эмиссии предусматривается создание фонда погаше-
ния. Иными словами, в отличие от обыкновенных нривиле! ированные ак-
ции, как правило, имеют О1раниченный срок жизни. Основная причина —
колеблемость процентных ставок ио заемным средствам.
Каковы преимущества и недостатки
привилегированных акций? Существуют ли
ограничения на долю привилегированных акций
в уставном капитале?
С позиции эмитента выпуск привилегированных акций имеет как
свои достоинства, так и недостатки. В числе достоинств следующие.
Во-первых, но сравнению с облигациями выплата любых дивидендов
не является обязательной, поэтому задержка с выплатой дивидендов
по акциям, в том числе и привилегированным, не может повлечь за со-
бой процедуру банкротства. (Имеется в виду, что условиями эмиссии
мо1ут предусматриваться различные варианты выплаты дивидендов
но привилегированным акциям, в том числе, регулярный фиксирован-
ный дивиденд, кумулятивное накопление дивидендов в случае недостатка
источников средств но истечении очередно! о периода, отсутствие усло-
вия о выплате фиксированного дивиденда — в этом случае владельцы
привилегированных акций имеют право на получение дивидендов на-
равне с владельцами обыкновенных акций, что в принципе не исключа-
ет ситуацию, когда дивидендов может не быть вовсе для всех категорий
собственников.) Во-вторых, поскольку владельцы привилегированных
акции, как правило, не имеют права голоса, эмитируя такие акции, ком-
пания избегает так называемого разводнения капитала, т.е. уменьшения
долей каждого из существующих собственников, обладающих правом го-
Что касается недостатков, то выплаты процентов ио нривиле! иро-
ванным акциям все же чаще всего носят обязательный характер, т. е. яв-
ляются постоянными финансовыми расходами, что, как известно, повы-
шает финансовый риск, ассоциируемый с данной компанией. Кроме того,
постоянство дивидендов может сопровождаться и прямыми потерями,
в частности в случае нестабильности процентных ставок на рынке заем-
ных средств. Отчасти именно этими негативными моментами объясняет-
ся обычно имеющее место oi раничение на долю нривиле! ированных ак-
ций в общем объеме собственных средств компании — в настоящее время
Финансовые активы, обязательства, инструменты
53
согласно ст. 102 ГК РФ доля привиле!ированных акций в общем объеме
собственных средств компании не должна превышать 25% уставного ка-
питала акционерного общества
В чем принципиальная разница между
первичными и производными финансовыми
инструментами? В чем смысл производности?
Первичными называются финансовые инструменты, с определен-
ностью предусматривающие покупку (продажу) или поставку (полу-
чение) некоторою финансового актива, в результате чего возникают
взаимные финансовые требования. Иными словами, денежные потоки,
формирующиеся в результате надлежащего исполнения этих договоров,
предопределены. В качестве такого актива могут выступать денежные
средства, ценные бума! и, дебиторская задолженность и др. К первичным
финансовым инструментам относятся договоры банковского вклада, бан-
ковского счета, займа, кредитный, лизинга, поручительства и банковской
гарантии, факторинга.
Производным называется финансовый инструмент, предусматриваю-
щий возможность покупки (продажи) права на приобретение (поставку)
базовою актива или получение (выплату) дохода, связанного с измене-
нием некоторой характеристики этою актива. Синонимом является наи-
менование «дериватив». Таким образом, в отличие от первичного фи-
нансовою инструмента дериватив не подразумевает предопределенной
операции непосредственно с базовым активом — эта операция лишь воз-
можна, причем она будет иметь место только при стечении определенных
обстоятельств. С помошью деривативов продаются не собственно акти-
вы, а права на операции с ними или получение соответствующего дохода.
К деривативам относятся, валютные и процентные свопы, фьючерсные
и форвардные контракты, опционы колл и пут, операции РЕПО, вар-
ранты, права на льготную покупку акций. Их подробная характеристика
представлена в. [Ковалев В., Ковалев Вит., 2011J
Производный финансовый инструмент имеет два основных призна-
ка производности. Во-первых, в основе подобного инструмента всегда
лежит некий базовый актив — товар, акция, облшация, вексель, валю-
та, <]юндовый индекс и др. Во-вторых, его цена определяется на осно-
ве цены базового актива, прямо зависит от нее. Поскольку базовый ак-
тив — это некоторый рыночный товар или характеристика рынка, цена
производною финансово! о инструмента постоянно варьирует. Именно
последним предопределяется то обстоятельство, что эти инструменты мо-
гут выступать в роли самостоятельных объектив рыночных отношений,
т.е. служить объектами купли-продажи. Иными словами, любой дерива-
54
Глава 3
тив всегда несет в себе несколько потенциальных возможностей, как раз
и предопределяющих его привлекательность с позиции как эмитента, так
и любых участников рынка. В основе многих финансовых инструментов
и операций лежат ценные бума! и.
Охарактеризуйте различные виды первичных
финансовых инструментов
Договор займа. Согласно ст. 807 ГК РФ по договору займа одна сторона
(займодавец) передает в собственность другой стороне (заемщику) деныи
или друше вещи, определенные родовыми признаками, а заемщик обя-
зуется возвратить займодавцу такую же сумму дене! (сумму займа) или
равное количество других полученных им вещей того же рода и качества.
В качестве займодавца могут выступать любые физические и юридические
лица, причем в случае когда заимодавцем выступает юридическое лицо,
договор должен быть заключен в письменной форме независимо от суммы
займа. Договор займа считается заключенным с момента передачи денег
или друшх вещей. В договоре должны быть Определены финансовые обя-
занности сторон, включая санкции за нарушение условий договора.
Кредитный договор. Представляет собой особый случай договора за-
йма, koi да кредитором выступает банк или иная кредитная организация.
Особенностями кредитного договора являются: а) договор всщда заключа-
ется в письменной <]юрме - в противном случае он считается ничтожным;
б) предметом договора могут быть только деньги; в) обязательным элемен-
том договора является условие о процентах за пользование телом кредита.
Договор банковского вклада. Согласно ст. 834 ГК РФ по договору бан-
ковского вклада (депозита) одна сторона (банк), принявшая поступив-
шую от другой стороны (вкладчика) или поступившую для нее денежную
сумму (вклад), обязуется возвратить сумму вклада и выплатить проценты
на нее на условиях и в порядке, предусмотренных договором Подобный
до! овор является разновидностью договора займа, в котором в роли за-
ймодавца выступает вкладчик, а заемщика — банк, причем для привле-
чения денежных средств во вклады банк должен отвечать определенным
требованиям: иметь лицензию Центрального банка России, осуществлять
банковскую деятельность в течение не менее двух лет, иметь резервные
<]юнды в размере, предусмотренном законодательством, и др. До i овор
по банковскому вкладу всегда оформляется в письменном виде (в против-
ном случае договор ничтожен), а его существенным условием является
обязанность банка платить вкладчику проценты.
Договор банковского счета. Согласно ст. 845 ГК РФ по доювору бан-
ковского счета банк обязуется принимать и зачислять поступающие
на счет, открытый клиенту (владельцу счета), денежные средства, выпол-
Финансовые активы, обязательства, инструменты
55
нять распоряжения клиента о перечислении и выдаче соответствующих
сумм со счета и проведении других операции но счету.
Договор финансирования пос) уступку денежного требования (факто-
ринг). По договору факторинга одна сторона (финансовый агент) переда-
ет или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства
в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (долж-
нику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения
им работ пли оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обя-
зуется уступить финансовому агенту это денежное требование (ст. 824 ГК
РФ). Иными словами, речь идет о продаже дебиторской задолженности,
ври этом в сделке участвуют (прямо или косвенно) три стороны: 1) фи-
нансовый агент — ор1анизация, покупающая дебиторскую задолженность;
2) клиент, или кредитор, — организация, продающая долг; .3) должник —
организация, обязанная 1Ю1аситы1родаваемое право требования. Предме-
том договора может быть как денежное требование, срок платежа но кото-
рому уже наступил (существующее требование), так и право на получение
денежных средств, которое возникнет в будущем (будущее требование).
Договор финансовой аренды (лизинга). Согласно ст. 665 ГК РФ но до-
говору лизин!а арендодатель обязуется приобрести в собственность
указанное арендатором имущество у определенного им продавца и пре-
доставить арендатору это имущество за плату во временное владение
и пользование. Несмотря на то что в основе лизингового договора лежит
операция но приобретению некоторого актива и передаче его клиенту,
договор представляет собой, но сути, операцию кредитования — клиент
приобретает имущество за счет средств лизинговой компании. Ины-
ми словами, и по формальным признакам, и но существу этот договор
вполне может быть квалифицирован как финансовый инструмент.
Договоры поручительства и банковской гарантии. Общим для всех
охарактеризованных выше договоров являлось то обстоятельство, что
в результате их исполнения происходит изменение непосредственно в ак-
тивах и обязательствах контрагентов Однако существуют и дру i ие до-
говоры, заключение которых формально не приводит к немедленному из-
менению состава статей баланса, но которые потенциально несут в себе
возможность такого изменения. Речь идет о договорах поручительства
и банковской гарантии.
По договору поручительства поручитель обязывается перед кредито-
ром другого лица отвечать за исполнение последним его обязательства
полностью или частично (ст. .361 ГК РФ). Договор должен быть заклю-
чен обязательно в письменной форме (несоблюдение этого требования
означает недействительность договора, т. е. отсутствие обязательств по-
ручителя) и может касаться обеспечения как фактических обязательств,
так и обязательств, которые возникнут в будущем. В силу банковской
гарантии банк, иное кредитное учреждение или страховая оргонизация
56
Глава 3
(гарант) дают но просьбе другого лица (принципала) письменное обя-
зательство уплатить кредитору принципала (бенефициару) в соответ-
ствии с условиями даваемо! о гарантом обязательства денежную сумму
но представлении бенефициаром письменного требования о ее уплате
(ст. 368 ГК РФ).
Долевые инструменты и деныи. Как уже упоминалось, если в ранних
классификациях долевые инструменты и деньги квалифицировались
как финансовые инструменты, го в настоящее время их относят к фи-
нансовым активам. Причина в неоднозначности трактовки этих катего-
рий. С одной стороны, мы имеем дело с договорами, а) в случае долевого
инструмента, например, акции это договор между держателем акции
и ее эмитентом, б) в случае денег имеем доювор между собственником
денежных знаков и государством. С другой стороны, дело осложняется
тем, что в обоих случаях у эмитента (фирмы или i осударства) не возни-
кает финансового обязательства в том смысле, как это было определено
выше. Формально между сторонами, участвующими в договоре, возника-
ют следующие отношения: акционер получает право на соответствующую
долю в текущих прибылях и чистых активах эмитента (в случае ликвида-
ции фирмы), право голоса и др., а собственник денежных знаков — право
на часть i псу дарственного имущества.
В чем принципиальные различия между
форвардами и фьючерсами?
Под форвардными и фьючерсными контрактами понимают coi лише-
ния о купле-продаже товара или финансового инструмента с поставкой
и расчетом в будущем. Контракт обычно стандартизирован по количеству
и качеству товара и подразумевает следующие действия: а) продавец обя-
зан поставить в определенное место и срок определенное количество то-
вара или финансовых инструментов; б) после доставки товара покупатель
обязан заплатить заранее обусловленную (в момент заключения контракта)
цену Таким образом, с помощью подобных контрактов путем фиксации цен
хеджируются ценовые риски в конкретной сделке. Некоторые виды кон-
трактов, являясь ценными бума1ами, могут неоднократно перепродаваться
на бирже вплоть до определенного срока до момента их исполнения. Суще-
ствуют и такие контракты, но которым обязательства могут быть выпол-
нены не путем непосредственной поставки или приемки товаров или фи-
нансовых инструментов, а путем получения или выплаты разницы в ценах
фьючерсного и наличного рынков. Иными словами, владелец форвардного
или фьючерсного контракта имеет право, а) купить или продать базовый
актив в соответствии с оговоренными в контракте условиями и (или) б) по-
лучить доход в связи с изменением цен на базовый актив.
Финансовые активы, обязательства, инструменты
Б7
Предметом торга в такого рода контрактах является цена, а термины
«продажа» или «покупка» контракта являются условными и означают
только занятие позиции продавца (так называемой короткой позиции,
подразумевающей обязанность продать, доставить товар) или позиции
покупателя (так называемой длинной позиции, подразумевающей обязан-
ность купить товар). До наступления срока исполнения контракта любой
из его участников может заключить сделку с принятием противополож-
ных обязательств, т. е. купить (продать) такое же количество этих же кон-
трактов на тот же самый срок. Принятие на себя двух противоположных
контрактов взаимопО1ашает их, освобождая тем самым данного участника
от их исполнения.
В известном смысле фьючерсы являются развитием идеи форвард-
ных контрактов. В зависимости от вида базового актива фьючерсы под-
разделяются на финансовые (базовый актив — процентная ставка, валюта,
облигация, акция, фондовый индекс) и товарные (базовый актив - пше-
ница, золото, нефть и т.п.). В сравнении с форвардными контрактами
фьючерсы имеют ряд отличительных черт.
1. Форвардный и фьючерсный контракты но своей природе относятся
к твердым сделкам, т. е. каждый из них обязателен для исполнения. Од-
нако цели, преследуемые сторонами при заключении контракта того или
иного типа, мо1ут существенно различаться. Форвардный контракт чаще
всего заключается с целью реальной продажи или покупки базового ак-
тива и страхует как поставщика, так и покупателя от возможного измене-
ния цен Форварду в большей степени свойствен характер хеджирования,
фьючерсу — оттенок спекулятивности, поскольку нередко важна не соб-
ственно продажа или покупка базового актива, а получение выигрыша
от изменения цен
2. Форвардные контракты специфицированы, фьючерсные — стан-
дартизованы. Иными словами, любой форвардный контрак! составляется
в соответствии со специфическими потребностями конкретных клиентов.
Поэтому форвардные контракты являются в основном объектами внебир-
жевой Topi овли, а фьючерсные — тор1 уются на фьючерсных биржах.
3. Твердых гарантий обязательного исполнения форвардного контрак-
та не существует. Если изменение цен будет существенным, поставщик
товара может отказаться от поставки даже под угрозой выплаты крупных
штрафных санкций.
4. Форвардный контракт привязан к точной дате, а фьючерсный -
к месяцу исполнения.
5. Поскольку фьючерсных контрактов, а также участников операций
обычно много, конкретные продавцы и покупатели, как правило, не при-
вязаны дру« к дру1у. Это означает, что koi да какой-то поставщик будет
готов исполнить контракт и сообщает об этом в клиринговую (биржевую)
палату биржи, организующую исполнение фьючерсов, последняя случай-
58 Глава 3
ным образом выбирает покупателя из всех покупателей, ожидающих ис-
полнения контракта, и уведомляет его о грядущей в течение ближайших
дней поставке товара.
6. В отличие от форвардных контрактов, которые обычно продаются
на внебиржевом рынке, фьючерсы свободно обращаются на фьючерсных
биржах, т. е. существует постоянный ликвидный рынок этих ценных бу-
маг. Поэтому при необходимости продавец всегда может отре>улировать
собственные обязательства но поставке товаров или финансовых инст-
рументов путем выкупа своих фьючерсов. Функционирование фью-
черсного рынка и его финансовая надежность обеспечиваются системой
клиринга, в рамках которой осуществляется учет участников тор1 овли,
контроль состояния счетов участников и внесения ими гарантийных
средств, расчет размера выигрышей и проигрышей от участия в TOpiax
7. Главной отличительной чертой фьючерсов является то, что измене-
ние цен по товарам и финансовым инструментам, указанным в контрактах,
осуществляется ежедневно в течение всего периода до момента их испол-
нения. Это означает, что между продавцами, покупателями и клиринговой
палатой постоянно циркулируют денежные потоки. Основная причина
организации таких постоянных взаимных платежей заключается в том,
чтобы в определенной степени предотвратить искушение одного из контр-
агентов разорвать контракт в силу каких-то причин, например, достаточно
резкого изменения цен. Фьючерсная торговля в достаточной степени яв-
ляется рисковым мероприятием, поэтому чаще всего в ней участвуют пар-
тнеры, работающие дру> с другом в течение mhoi их лет и в определенной
степени доверяющие друг дру1у. Наибольшее распространение фьючерс-
ные контракты получили в Topi овле сельскохозяйственной продукцией,
металлом, нефтепродуктами и финансовыми инструментами
В чем заключается смысл операции
хед жиро ван ия?
Под хеджированием понимают операцию купли-продажи специ-
альных финансовых инструментов, с помощью которой полностью или
частично компенсируют потери от изменения стоимости хеджируемого
объекта (актива, обязательства, сделки) или олицетворяемого с ним де-
нежного потока. По мере развития финансовых инструментов выясни-
лось, что их можно с успехом использовать не только на срочных рынках,
но и на рынках капитала, а также в текущей деятельности.
Цель операции хеджирования — перенос риска изменения цены
с одного лица на другое. Причины, объясняющие участие каждой из сто-
рон в подобной операции, различны, наиболее часто встречающаяся та-
кова: одна сторона — хеджер — страхуется от риска повышения (пони-
Финансовые активы, обязательства, инструменты
59
женин) цены на базисный актив, вторая — спекулянт — рассчитывает
получить доход от прогнозируемого им изменения цен. Среди наиболее
популярных методов хеджирования - страхование, форвардные и фью-
черсные контракты, опционы, процентные и валютные свопы и др.
Что такое опцион?
Опцион - договор, предусматривающий право купить или продать ого-
воренный актив по фиксированной цене в оговоренный момент (промежу-
ток) времени. В наиболее общем смысле опцион (дословно: право выбора)
представляет собой контракт, заключенный между двумя сторонами, одна
из которых выписывает и продает опцион, а вторая приобретает его и по-
лучает тем самым право в течение оговоренного в условиях опциона срока:
а) исполнить контракт, т.е. либо купить но фиксированной цене опре-
деленное количество базовых активов у лица, выписавшего опцион, — оп-
цион на покупку, либо продать их ему — опцион на продажу,
б) отказаться от исполнения контракта:
в) продать контракт другому лицу до истечения срока его действия.
Лицо, приобретающее вытекающие из опциона права, называется по-
купателем опциона (его держателем), а лицо, принимающее на себя со-
ответствующие обязательства, продавцом (эмитентом, надписателем)
опциона. Опцион, дающий его держателю право купить базовый актив, но-
сит название опциона колл, или опциона покупателя {call option)', опцион,
дающий право продать, называется опционом пут, или опционом продав-
ца {put option). Сумма, уплачиваемая покупателем опциона продавцу, т. е.
лицу, выписавшему опцион, называется ценой опциона; эта сумма не воз-
вращается независимо от того, воспользуется покупатель приобретенным
правом или нет. Цена базового актива, указанная в опционном контракте,
по которой его владелец может продать (купить) актив, называется це-
ной исполнения. Актив, лежащий в основе опциона, называется базовым.
Б большинстве случаев опционы стандартизованы по своим характеристи-
кам; например, чаще всего базовые активы продаются лотами — так, акции
можно обычно купить в виде лота (пакета) в размере 100 штук.
Существенные условия опциона: а) идентификация актива, который
может быть куплен (продан); б) число приобретаемых (продаваемых) ак-
тивов; в) цена, по которой должна быть осуществлена сделка (называется
ценой исполнения); г) дата, ко1да право купить (продать) утрачивается.
Б качестве базовых активов могут выступать любые товары или фи-
нансовые инструменты. Особенностью опциона является то, что в резуль-
тате операции покупатель приобретает (продает) не собственно финансо-
вые активы и инструменты (акции, облш ации) или товары, а лишь право
на их покупку (продажу).
60
Глава 3
С точки зрения сроков исполнения принято различать два типа опци-
онов: европейский, когда контракт дает право купить или продать базовые
активы но фиксированной цене только в определенный день, и американ-
ский, дающий право покупки или продажи в любой день вплоть до ого-
воренной в контракте даты (именно эти опционы доминируют в мировой
практике). В том случае, если лицо, выписывающее опцион, владеет ого-
воренным в нем количеством базовых активов, опцион называется покры-
тым; если такого обеспечения опциона нет, он называется непокрытым.
Выписка непокрытого опциона более рискованна; избежать риска можно
путем одновременной продажи и покупки опционов колл и пут.
Охарактеризуйте отдельные виды производных
финансовых инструментов
Право на льготную покупку акций компании, или опцион на акции.
представляет собой специфический финансовый инструмент, необходи-
мость введения которого изначально была вызвана естественным желани-
ем акционеров избежать возможной потери степени контроля и снижения
доли доходов ввиду появления новых акционеров при дополнительной
эмиссии. В этой ценной бумаге указано количество акций (или часть
акции), которое можно приобрести на нее но фиксированной цене —
цене подписки. Подобная операция имеет особое значение, в частности,
при преобразовании закрытого акционерного общества в открытое
Варрант в буквальном смысле означает гарантирование какого-то
события, например, продажи или покупки товара. В финансовом ме-
неджменте варрант представляет собой ценную бумаг у, дающую гграво
купить или продать фиксированную сумму финансовых инструментов
в течение определенного периода. Покупка варранта проявление осто-
рожности в том случае, если инвестор не вполне уверен в качестве ценных
бумаг и не желает рисковать деньгами.
Своп (обмен) представляет собой дог овор между двумя субъектами
по обмену обязательствами или активами с целью улучшения их струк-
туры, снижения рисков и издержек ни обслуживанию. Существуют раз-
личные виды свопов; наиболее распространенными из них являются про-
центные и валютные своггы. Рынок свопов начал развиваться в начале
1980-х годов. Этому времени предшествовал период исггользования парал-
лельных кредитов, когда две стороны договаривались об обмене основными
суммами и процентными платежами по ним. С целью упрощения механиз-
ма расчета между сторонами и была изобретена операция, названная про-
центным свопом. Суть ее состоит в том, что стороны перечисляют друг дру-
гу лишь разницу процентных ставок от оговоренной суммы, называемой
основной. Валютный своп представляет собой договор об обмене номинала
Финансовые активы, обязательства, инструменты
61
и фиксированного процента в одной валюте на номинал и фиксированный
процент в другой валюте, при этом реального обмена номиналами может
и не происходить. Подобные операции имеют особую значимость, когда
компания осваивает новые зарубежные рынки и стеснена в возможности
получения кредитов за рубежом ввиду своей малоизвестности. В этом слу-
чае она пытается найти зарубежного партнера, возможно с аналогичны-
ми же проблемами, с которым и заключает договор о валютном свопе.
Операция РЕПО представляет собой договор о заимствовании ценных бу-
маг под гарантию денежных средств или заимствовании средств под ценные
бумаги; иногда его называют также договором об обратном выкупе ценных
бумав Этим договором предусматривается два противоположных обязатель-
ства для его участников - обязательство продажи и обязательство покупки.
Прямая операция РЕПО предусматривает, что одна из сторон продает дру-
гой пакет ценных бумаг с обязательством купить его обратно по заранее
оговоренной цене. Обратная покупка осуществляется по цене, превышаю-
щей первоначальную цену. Розница между ценами, отражающая доходность
операции, как правило, выражается в процентах юдовых и называется став-
кой РЕПО. Назначение прямой операции РЕПО привлечь необходимые
финансовые ресурсы. Обратная операция РЕПО предусматривает покупку
пакета с обязательством продать его обратно; назначение такой операции -
разместить временно свободные финансовые ресурсы.
Что такое финансовый инжиниринг?
Это направление в области финансов, в рамках которо! о дается си-
стематизированное описание традиционных и новых финансовых инст-
рументов. Со!ласно определению одного из ведущих специалистов в этой
области, Дж. Финнерти, «финансовый инжиниринг включает в себя про-
ектирование. разработку и приложение инновационных финансовых
инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов
к решению проблем в области финансов» (см.. [Маршалл, Бансал, с. 33]).
Что касается собственно понятия «финансовый инженер», то считается,
что оно появилось в среде финансистов-практиков в середине 1980-х го-
дов. когда лондонские банкиры начали создавать в своих банках отделы
по управлению рисками. Именно специалисты этих служб, которые на-
чали изобретать в рамках действующего законодательства специальные
операции с финансовыми активами, позволявшие минимизировать или
передать риск, и стали называться финансовыми инженерами. Позднее
финансовые инструменты стали разрабатываться в целях получения при-
были от спекулятивных операций на срочных рынках, а также содействия
операциям на рынках капитала, т. е. операциям по мобилизации источни-
ков финансирования.
Глава 4
ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ И ИНСТИТУТЫ
В КОНТЕКСТЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ
Что такое финансовый институт?
Под финансовым институтом понимается учреждение, .занимающее-
ся как основной деятельностью операциями по передаче дене!. кредито-
ванию, инвестированию и заимствованию денежных средств с помощью
различных финансовых инструментов. Основное предназначение фи-
нансового института — организация посредничества, т. е. эффективного
перемещения денежных средств (в прямой или опосредованной форме)
от c6epei ателей к заемщикам. Первые представляют собой, образно гово-
ря, обладателей «мешка дене!». т.е. они готовы передать их за возна| раж-
денне лицу, испытывающему финансовый голод; вторые имеют в портфе-
ле выгодный инвестиционный проект, но не распола] ают достаточными
для его реализации источниками финансирования. К финансовым ин-
ститутам относятся банки, сбере] ательные институты (кассы), страховые
и инвестиционные компании, брокерские и биржевые фирмы, инвестици-
онные фоНДЫ и т. п.
Охарактеризуйте типовые функции,
выполняемые финансовыми институтами
Финансовые институты выполняют множество функций, среди них.
1) сбережение финансовых ресурсов; 2) собственно посредничество;
3) финансовая трансформация: 4) передача риска: 5) ор|анизация ва-
лютных операции; 6) содействие ликвидности; 7) opi анизация операций
по изменению организационно-правовых форм компаний.
Приведем краткую их характеристику.
Сбережение финансовых ресурсов. Появление этой функции предо-
пределяется широко распространенной необходимостью накопления
денежных средств для их последующего использования (целевого инве-
стирования или потребления). Безусловно, средства можно накапливать,
не прибегая к помощи финансовых институтов, однако это менее выгодно
и небезопасно.
Посредничество является, по сути, основной функцией финансо-
вых институтов и лО| ично дополняет функцию сбережения, поскольку
аккумулируя сберегаемые денежные средства и будучи вынужденным
платить за них, финансовый институт должен озаботиться о их исполь-
Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы
63
зовании, приносящем доход, которого будет достаточно не только для
выплат сбере! ателям, но и для получения собственно! о дохода. Таким
образом, средства идут от сберегателя к заемщику, а собственно процесс
передачи средств сопровождается возникновением обязательств но их
возврат}' и вознаграждению. Финансовый посредник, получив денежные
средства, выдает взамен обязательство вернуть их на определенных усло-
виях; в свою очередь, полученные средства в определенной комбинации
предоставляются финансовым посредником некоторому заемщику также
под обязательство их возврата с вознаграждением. В зависимости от ис-
пользуемых финансовых инструментов возврат денежных средств может
осуществляться опосредованно, через механизмы рынка капитала.
Финансовое посредничество выгодно ио mhoi им обстоятельствам.
Во-первых, далеко не все сберегатели являются специалистами по финан-
совым операциям, разбирающимися в тонкостях ссудо-заемных опера-
ций. Во-вторых, даже имея определенные знания в подобных операциях,
сберегатель, ирибоая к услугам профессионалов, освобождается от необ-
ходимости поиска конкретного варианта инвестирования средств, т. е.
экономит собственное время и ресурсы для занятия своим основным биз-
несом. В-третьих, дены и сберегателя начинают работать, а в противном
случае они могли бы бездействовать. В-четвертых, сбере! атель получает
доход, заставляя, но сути, финансового посредника эффективно исполь-
зовать полученные нм средства. В-нятых. с помощью посредников можно
диверсифицировать, снизить или передать риск другому лицу. В-шестых,
финансовые посредники moi ут аккумулировать большие объемы денеж-
ных средств и после их концентрации вкладывать их в проекты, потенци-
ально недоступные мелким инвесторам пли сбере1ателям.
Финансовая трансформация. Смысл этой функции заключается
в том, что краткосрочные (финансовые) активы и обязательства мшут
трансформироваться в долгосрочные. Достигается это, в частности, путем
секьюритизации активов, когда кредитное учреждение собирает в пул
предоставленные им кредиты, обеспеченные относительно однородным
имуществом, и выпускает ценные бума! и иод общее обеспечение. Возмо-
жен и обратный вариант: «занимать коротко, ссужать длинно». Например,
компания нуждается в инвестиции, но не может привлечь необходимый
объем денежных средств на долгосрочной основе. Тогда она делает корот-
кие займы и вкладывает их в долгосрочным проект; при этом требуется
периодическая пролонгация коротких кредитов, а также уверенность в до-
статочности текущих доходов для выплаты процентов и основной суммы
короткого кредита. Безусловно, здесь выше риск повышения процентных
ставок и необходима определенная уверенность в возобновляемости ис-
точников краткосрочного финансирования.
Передача риска. Подавляющее большинство финансовых операций
рисковы по своей природе, поэтому при их осуществлении всегда возни-
64
Глава 4
кает желание либо избежать риска, либо снизить его уровень. Достигается
это различными способами, в частности получением 1арантий и обеспече-
ний, передачей части риска финансовому посреднику и др
Организация валютных операций. Б современной экономике подав-
ляющее большинство компаний связано в той или иной степени с ва-
лютными операциями В развитой рыночной экономике эти операции
предопределены желанием компании выйти на международные рынки
бла! и факторов производства; в развивающейся экономике действуют
и дру> не причины валютных операций — желание создать совместные
предприятия, найти иностранного инвестора, открыть зарубежное пред-
ставительство, приобрести из-за рубежа новую технику и др. О«)х>рмление
подобных операций в подавляющем большинстве случаев проходит через
финансовые институты.
Содействие ликвидности. Любая компания нуждается в наличных де-
нежных средствах (в данном случае речь идет о денежных средствах в кас-
се и на расчетных счетах), однако каков должен быть их объем — вопрос
дискуссионный. Поскольку текущая деятельность, в том числе и в отно-
шении притоков и оттоков денежных средств, но определению не может
быть жестко предопределенной, всегда возникает проблема создания
страхового запаса денежных средств, которым можно было бы восполь-
зоваться, когда, например, наступил срок погашения кредиторской за-
долженности. но дены и от дебитора, на которые рассчитывала компания,
на счет так и не поступили. Самый простой вариант страховки от подоб-
ной коллизии формирование резерва денежных средств — оказывается
не самым вьи одным, поскольку деньги, лежащие без движения, не только
не приносят доход, но, напротив, приводят к убыткам (например, из-за
инфляции). Поэтому наиболее разумным является инвестирование де-
нежных средств в высоколиквидные финансовые продукты, предлагае-
мые финансовыми институтами, например, в акции, краткосрочные обя-
зательства и т. II.
Организация операций по изменению организационно-правовых форм
компаний. Наиболее типичной операцией подобного рода является пре-
образование компании в акционерное общество открыто! о типа. JIoi ика
развития бизнеса такова, что ио мере становления компании и расшире-
ния масштабов деятельности ее учредители либо становятся не в состоя-
нии обеспечить надлежащее финансирование компании, либо но некото-
рым причинам не желают этого делать. В этом случае компания меняет
opi анизационно-иравовую <]юрму, преобразуясь в акционерное общество
открытого типа и благодаря этому получая возможности дополнительно-
го финансирования. Поскольку подобная процедура достаточно сложна
и трудоемка, для ее реализации ирибшают к помощи специализирован-
ного финансового института.
Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы
65
Зачем нужны финансовые рынки?
Под финансовым рынком следует понимать opiавизованную
или неформальную систему торговли финансовыми активами и инстру-
ментами. На атом рынке происходит обмен деньгами и их эквивалентами,
предоставление кредита и мобилизация капитала и др., г. е. реализуются
различные комбинации двух типовых финансовых процедур — моби-
лизации и инвестирования. Основную роль здесь играют финансовые
институты, направляющие потоки денежных средств от собственников
к заемщикам. Как и любой рынок, финансовый рынок предназначен для
установления непосредственных контактов между покупателями и про-
давцами финансовых ресурсов. Важнейшую роль в современной эконо-
мики играют рынки, на которых торгуются титулы собственности, — это
фондовые биржи.
Охарактеризуйте виды финансовых рынков
Принято выделять несколько видов финансовых рынков, в частности
валютный рынок, рынок золота, рынок денежных средств и фондовый ры-
нок или рынок капитала.
Бшютный рынок представляет собой рынок, на котором совершаются
валютные сделки. Основой этого рынка являются банки и другое кредитно-
финансовые учреждения. Рынок денежных средств представляет собой ры-
нок, на котором обращаются активы со сроками погашения не более года.
Рынок золота — это рынок, на котором совершаются наличные, оптовые
и другие сделки с золотом, в том числе со стандартными золотыми слитка-
ми. Основной объем операций с физическим золотом осуществляется между
банками и специализированными фирмами, фьючерсная и опционная тор-
говля золотом сконцентрирована на срочных биржах.
Рынок капитала представляет собой рынок, на котором аккумулиру-
ются и обращаются долгосрочные капиталы и долговые обязательства.
Является основным видом финансового рынка в условиях рыночной эко-
номики, с помощью которого компании изыскивают источники финан-
сирования своей деятельности. Он может быть подразделен на рынок до-
левых ценных бумаг и рынок ссудного капитали.
Важнейшим сегментом рынка капитала является рынок капиталь-
ных финансовых активов, к которому относятся рынки долевых и долго-
вых ценных бумаг. Долевые и дол! овые ценные бума! и это инструменты
привлечения капитала на долгосрочной основе. Кроме этого, существуют
не только операции фондового характера (т. е. операции но формирова-
нию фондов фирмы как долгосрочных источников финансирования ее де-
ятельности), но и операции краткосрочного характера, в частности но но-
66
Глава 4
лучению спекулятивного дохода. Последние осуществляются с помощью
специально разработанных финансовых инструментов, также представ-
ляющих собою ценные бумаги и торгуемые на специальном рынке, назы-
ваемом рынкам деривативов, или срочным.
Рынок ценных бумаг, как обобщенное понятие рынков капитальных
финансовых активов и производных ценных бумаг (или деривативов),
в свою очередь, подразделяется на биржевой и внебиржевой, срочный
и енотовый.
Биржевой рынок представляет собой рынок ценных бумаг, осущест-
вляемый фондовыми биржами. Порядок участия в торгах для эмитентов,
инвесторов и посредников определяется самими биржами. Внебиржевой
рынок предназначен для обращения ценных бумаг, не получивших допу-
ска на фондовые биржи. На биржевом рынке обращаются ценные бума-
ги, прошедшие листинг, т.е. получившие допуск к официальной торговле
на бирже. Поскольку условия получения биржевой котировки устанав-
ливаются самой биржей и для некоторых эмитентов могут быть дост аточ-
но сложными, существует внебиржевой рынок, на котором обращаются
ценные бума1и. не котируемые на фондовых биржах. На спотовом рынке
обмен активов на денежные средства осуществляется непосредственно
во время сделки; на срочном рынке осуществляется торг овля срочными
контрактами, предусматривающими поставку базисных активов в буду-
щем. Срочный рынок в зависимости от вида торгуемых на нем финансо-
вых инструментов, в свою очередь, подразделяется на несколько сегмен-
тов: форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынок свопов.
Какие требования предъявляются к участникам
финансовых рынков?
В отличие от рынка продукции, бла1 и услуг рынок ценных бума! име-
ет отчетливо выраженную специфику, проявляющуюся в предъявлении
к его участникам определенных требований ор1анизационно-правовою
и профессионального характера, а также в регламентировании видов дея-
тельности на рынке.
Участниками рынка ценных бума! могут являться:
• эмитенты ценных бумаг хозяйствующие субъекты, стремящиеся
получить дополнительные источники финансирования, а также ор-
ганы исполнительной власти и органы местного самоуправления,
выпускающие займы для покрытия части государственных и муни-
ципальных расходов; они несут полную ответственность по обяза-
тельствам перед владельцами ценных бумаг;
• владельцы ценных бумаг — лица, которым эти бумаги принадлежат
на праве собственности или ином вещном праве, ими становятся
Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы
67
физические и юридические лица, имеющие временно свободные
денежные средства и желающие инвестировать их для получе-
ния дополнительных доходов (различают институциональных
инвесторов - страховые компании, пенсионные фонды, заемно-
сберегательные фонды и др. и прочих инвесторов население,
предприятия и орг анизации); инвесторы приобретают ценные бу-
маги от своего имени и за свой счет;
• профессиональные участники рынка ценных бума! юридические
лица (в том числе кредитные организации) и граждане (физические
лица), зарегистрированные в качестве предпринимателей, которые
осуществляют виды деятельности, указанные в гл. 2 Федерального
закона «О рынке ценных бумаг».
Какую роль играют инвестиционные институты
в экономике?
Инвестиционный институт представляет собой юридическое лицо,
созданное в любой допускаемой законодательством opi анизационно-
правовой форме. Он может осуществлять свою деятельность на рынке
ценных бумаг в качестве посредника (финансового брокера), инвести-
ционного консультанта, инвестиционной компании, инвестиционного
фонда.
Инвестиционное консультирование состоит в оказании консуль-
тационных услуг мо поводу выпуска и обращения ценных бумаг. Дея-
тельность инвестиционной компании осуществляется но двум основ-
ным направлениям: а) организация выпуска ценных бумаг и выдача
гарантий ио их размещению в пользу третьих лиц, б) операции с цен-
ными бумагами от своего имени и за свой счет, в том числе путем
котировки ценных бумаг, т.е. объявления «цены продавца» и «цены
покупателя», по которым компания обязуется продавать и покупать
определенные ценные бумаги. Инвестиционные компании фюрмируют
свои ресурсы только за счет средств учредителей и эмиссии собствен-
ных ценных бумаг, реализуемых юридическим лицам, и не имеют права
привлекать средства населения.
Инвестиционный фх>нд представляет собой акционерное общество от-
крытого типа, аккумулирующее средства мелких инвесторов путем про-
дажи собственных ценных бумаг. Фонд обеспечивает инвестирование со-
бранных средств в ценные бумаги других эмитентов, а также выполняет
друг ие операции на финансовом рынке. Инвестиционные фхлщы бывают
трех типов: открытые, закрытые и чековые. Открытый фонд эмитирует
ценные бумаг и с обязательством их обратного выкупа; закрытый фонд та-
кого обязательства не дает. Чековые инвестиционные фонды создавались
68
Глава 4
на этапе чековой приватизации и представляли собой специализирован-
ные фонды, совершавшие операции с приватизационными чеками.
Инвестиционный институт вправе начать свою деятельность на рын-
ке ценных бумаг только после получения специальной лицензии, кото-
рая может выдаваться как на отдельный вид деятельности, так и на два
или три из следующих видов деятельности: посредника, инвестиционно-
I о консультанта, инвестиционной компании. В последние i оды в связи
с имевшими место скандалами, связанными с деятельностью различных
инвестиционных компаний, требования к ним ужесточаются.
В стране постепенно стали создаваться инвестиционные институ-
ты других организационных форм, в частности финансовые компании
и финансово-промышленные группы. Финансовая компания - это ком-
пания, занимающаяся ор!анизацией выпуска ценных бумаг, фондовыми
операциями и дру! ими финансовыми сделками, например, кредитовани-
ем физических и юридических лиц.
Фимансоао-праяышхенной группой (ФПГ) является группа предприятий,
учреждений, организаций, кредитно-финансовых учреждений и инвестици-
онных институтов, объединение капиталов которых произведено ее участ-
никами в добровольном порядке либо путем консолидации одним из участ-
ников группы приобретаемых им пакетов акций других участников. По сути
дела. ФПГ представляет собой организационную форму сращения крупного
промышленного капитала и крупного банковского капитала. Формирование
финансово-промышленной группы может осуществляться путем:
• учреждения участниками группы акционерного общества открыто-
го типа;
• передачи участниками группы находящихся в их собственности па-
кетов акций входящих в группу предприятий и учреждений в до-
верительное управление одному из участников 'руппы,
• приобретения одним из участников группы пакетов акций дру! их
предприятий, учреждений и ор!анизаций, становящихся участни-
ками группы
Процесс формирования финансово-промышленных групп регулиру-
ется государством, в частности, путем проведения предварительной экс-
пертизы проекта создания группы, декларирования некоторых ограниче-
ний по составу группы, формам собственности участников и т.п. Создание
группы подтверждается записью в Реестре финансово-промышленных
групп РФ.
В чем смысл депозитарной деятельности?
Одним из важнейших видов финансовых институтов являются депо-
зитарии ценных бумаг.. Хранение ценных бума! может быть организовано
Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы
либо самим их владельцем, либо с помощью специализированного храни-
лища ценных бумаг — депозитария.
Депозитарную деятельность могут осуществлять только следующие
юридические лица: а) инвестиционные институты (кроме инвестицион-
ных консультантов, инвестиционных фондов и чековых инвестиционных
фондов), 6) фондовые биржи: в) специализированные депозитарии, за-
нимающиеся исключительно депозитарной деятельностью; t) расчетно-
депозитарные организации, осуществляющие как исключительные со-
вместно депозитарную деятельность и деятельность но ор1анизации
денежных расчетов и клиринга денежных обязательств и требований,
возникающих из сделок с ценными бума<ами.
Лицо, которое на договорных условиях пользуется услхтами депози-
тария, называется депонентом. В этом случае между депонентом и депо-
зитарием заключается специальный до: овор, рщулирующий их отноше-
ния но поводу депозитарной деятельности, называемый договором счета
депо. Счет депо представляет собой совокупность записей в учетных ре-
гистрах депозитария, необходимых для исполнения последним договора
счета депо с депонентом.
Помимо собственно хранения ценных бумаг, депозитарий может
выполнять и друше функции. Среди них. а) ор1анизация обмена ин-
формацией, связанной с владением ценной бумагой, между эмитентом
(держателем реестра) и депонентами (клиентами), 6) иолучение доходов
ио ценным бума!ам, хранящимся в депозитарии, с последующим их пере-
водом на счета депонентов; в) учет обременения ценных бума! депонентов
(клиентов) обязательствами, а также их прекращения; i) ведение но дого-
вору с эмитентом реестров собственников ценных бума! за исключением
ценных бума!, но которым депозитарий выступает номинальным держа-
телем; д) передача сертификатов ценных бумаг но поручению депонен-
тов (клиентов) третьим лицам; е) проверка сертификатов ценных бумаг
на подлинность и платежеспособность; ж) клиринг ио ценным бумагам
(вычисление взаимных обязательств и требований но поставке (перево-
ду) ценных бумаг участников операций с ценными бумагами); з) инкас-
сация и перевозка ценных бума!; и) изъятие из обращения сертификатов
ценных бума! в соответствии с условиями их обращения; к) регистрация
сделок с ценными бумагами.
Депозитарная деятельность, равно как и деятельность других профес-
сиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляется только при
наличии лицензии на осуществление соответствующей деятельности.
70 Глава 4
В чем смысл концепций финансового
расширения и финансового угнетения?
В 1973 г. американские ученые Э. Шоу и Р. Маккинон независимо
друг от дру:а разработали макроэкономические концепции финансового
расширении и финансового угнетения. Концепция финансов»! о расши-
рения означает, что становление и развитие финансовых рынков и ин-
ститутов является необходимым условием экономического развития,
причем аккумулирование финансовых активов должно идти более вы-
сокими темпами, нежели аккумулирование нефинансовых активов. Фи-
нансовое подавление означает систематический контроль (со стороны го-
сударства или олигополий) за финансовыми рынками, осуществляемый,
главным образом, путем контролирования и рщулирования процентных
ставок. В том случае, если рыночная экономика находится в стадии ста-
новления, нередко имеет место финансовое подавление, что сказывается
на роли финансовых институтов, рынков, активов и обязательств в ор-
t анизации финансовых потоков, способов и объектов финансирования
и инвестирования. В этом случае преобладают вложения в нефинансовые
активы (золото, недвижимость), средства омертвляются, предприятия
испытывают недостаток в источниках финансирования и т. и.; иными
словами, нормальное поступательное развитие экономики существенно
осложняется. Однако ио мере развития и совершенствования институ-
ционального устройства экономики финансовое подавление сменяется
финансовым расшире
Охарактеризуйте различия между первичным
и вторичным рынками
Рынок капитальных финансовых активов подразделяется на пер-
вичный и вторичный. Первичный рынок ценных бумаг представляет со-
бой рынок, обслуживающий выпуск (эмиссию) и первичное размещение
долговых и долевых ценных бума!. Именно на этом рынке компании по-
лучают необходимые финансовые ресурсы путем продажи своих ценных
бумаг. Выход компании на рынок со своими ценными бумагами возмо-
жен лишь при условии включения ее в листинг данной биржи, что, в свою
очередь, предполагает выполнение компанией ряда условий в отношении
числа акций в обращении, капитализации, уровня прибыли и др. Вто-
ричный рынок предназначен для обращения ранее выпущенных долговых
и долевых ценных бума!. На вторичном рынке компании не получают
финансовых ресурсов непосредственно, однако этот рынок является ис-
ключительно важным, поскольку дает возможность инвесторам при необ-
ходимости получить обратно денежные средства, вложенные в ценные
Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы
71
6умз1 и, а также получить доход от операций с ними. Возможность пере-
продажи ценных бумаг основана на том, что первоначальный инвестор
свободен в своем нраве владеть и распоряжаться ценными бумагами и мо-
жет перепродать их другому инвестору. Существование вторичного рынка
само ко себе стимулирует деятельность первичного рынка
Какие основные функции выполняет фондовая
биржа?
Фондовая биржа организатор торговли на рынке ценных бумаг, от-
вечающий требованиям, установленным законодательством. Биржа мо-
жет быть организована в форме либо некоммерческого партнерства, либо
акционерного общества. Членами фондовой биржи, являющейся неком-
мерческим партнерством, могут быть только профессиональные участни-
ки рынка ценных бума!, иод которыми понимаются юридические лица,
осуществляющие виды деятельности, указанные в гл. 2 Федерального за-
кона «О рынке ценных бумаг»
Фондовая биржа является основным организованным финансовым
рынком, т. е. местом, где осуществляются операции с ценными бумага-
ми, а процесс ценообразования происходит стихийно. Б настоящее вре-
мя в мире насчитывается около 150 фондовых бирж. Наиболее крупные
из них — Нью-Йоркская, Токийская, Лондонская.
Членами фондовой биржи могут быть любые профессиональные
участники рынка ценных бума!, которые осуществляют деятельность,
подпадающую под определение профессиональной деятельности на рын-
ке ценных бумаг. Порядок вступления в члены Зюйдовой биржи, выхо-
да и исключения из членов фондовой биржи, равно как и минимальные
обязательные требования к инвестиционным институтам, необходимые
для вступления в члены биржи, а также квалификационные требования
к представителям членов на биржевых тор! ах определяются фондовой
биржей самостоятельно на основании ее внутренних документов.
Б мировой практике различают два основных вида бирж, а) замкну-
тая биржа, в тор!ах на которой мо1ут принимать участие лишь члены
биржи; б) биржа со свободным доступом посетителей. Российским за-
конодательством предусмотрено существование только замкнутых бирж,
при этом сдача брокерских мест в аренду не членам фондовой биржи
не допускается.
Исключительным предметом деятельности биржи является обе-
спечение необходимых условий нормального обращения ценных бумаг,
определение их рыночной цены и надлежащее распространение инфор-
мации о них. Ее основными функциями являются: организация операций
по продаже и покупке ценных бумаг, перераспределение финансовых ре-
72
Глава 4
сурсов, предоставление эмитентам ценных бумаг дополнительных финан-
совых ресурсов, предоставление сберегателям возможности сохранения
и выгодного использования накопленных ими денежных средств, инфор-
мационное обеспечение агентов биржевого рынка, выявление рыночной
стоимости ценных бумаг и др.
К обращению на фондовой бирже допускаются:
• ценные бумаги в процессе размещения и обращения, прошедшие
предусмотренную законодательством процедуру эмиссии и вклю-
ченные фондовой биржей в список ценных бумаг, допускаемых
к обращению на бирже в соответствии с ее внутренними докумен-
тами; ценные бумаги, не включенные в список обращаемых на фон-
довой бирже, могут быть объектом сделок на бирже в порядке,
предусмотренном ее внутренними документами;
• иные финансовые инструменты в соответствии с законодатель-
ством Российской Федерации.
Фондовая биржа не вправе заниматься деятельностью в качестве ин-
вестиционного института, а также выпускать ценные бумаги за исключе-
нием собственных акций. Обязательным условием деятельности биржи
является наличие соответствующей лицензии. Биржа организует тор-
говлю только между членами биржи. Другие участники рынка ценных
бумаг могут совершать операции на бирже исключительно через посред-
ничество членов биржи. Именно поэтому каждая биржа самостоятельно
устанавливает процедуру включения в список ценных бумаг, допущенных
к обращению на бирже, и исключения из него, т. е. процедуры листинга
и делистинга.
Охарактеризуйте виды предпринимательской
деятельности на рынке ценных бумаг
К предпринимательской деятельности на рынке ценных бумаг отно-
сятся следующие ее виды:
• брокерская деятельность, в качестве которой признается соверше-
ние гражданско-правовых сделок с ценными бумагами поверенны-
ми или комиссионерами, действующими на основании договора
поручения или комиссии, а также доверенности на совершение та-
ких сделок при отсутствии в дог опоре указаний на полномочия по-
веренного или комиссионера; профессиональный участник в этом
случае именуется брокером;
• дилерская деятельность — совершение сделок купли-продажи цен-
ных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объяв-
ления цен покупки и (или) продажи определенных ценных бумаг
с обязательством их покупки и (или) продажи по ценам, объявлен-
Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы
73
ным лицом, осуществляющим такую деятельность; профессиональ-
ный участник в этом случае именуется дилером, в качестве дилера
может выступать только юридическое лицо, являющееся коммер-
ческой организацией.
• деятельность ио управлению ценными бумагами осуществле-
ние юридическим лицом или индивидуальным предпринимателем
от своего имени за вознаграждение в течение определенно! о срока
доверительного управления финансовыми активами, переданны-
ми ему во владение и принадлежащими другому лицу, в интересах
этого лица или указанных им третьих лиц; к таковым активам от-
носятся: ценные бумаги, денежные средства, предназначенные для
инвестирования в ценные бумаги, денежные средства и ценные бу-
маги, получаемые в процессе доверительного управления; профес-
сиональный участник в этом случае именуется управляющим,
• клиринговая деятельное? ь — деятельность по определению взаимных
обязательств (сбор, сверка, корректировка ин<]юрмации по сделкам
с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов но ним),
их зачету при поставках ценных бумаг и расчетам но ним;
• депозитарная деятельность - оказание услуг ио хранению серти-
фикатов ценных бумаг и (или) учету и переходу нрав на ценные
бумаги: эти углу! и могут оказываться только юридическим лицом,
которое именуется в данном случае депозитарием;
• деятельность ио ведению реестра владельцев ценных бума! дея-
тельность, подразумевающая сбор, фиксацию, обработку, хранение
и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра
владельцев ценных бумаг; эти услуги могут оказываться только
юридическим лицом, которое именуется в данном случае держа-
телем реестра (регистратором); ведение реестра не допускает со-
вмещения этой деятельности с другими видами профессиональной
деятельности на рынке ценных бума!; ведение реестра может осу-
ществлять сам эмитент, однако если число владельцев превышает
500, держателем реестра должна быть независимая специализиро-
ванная организация, являющаяся профессиональным участником
рынка ценных бума!;
• деятельность ио организации торговли на рынке ценных бума!
предоставление услу!, способствующих заключению гражданско-
правовых сделок с ценными бумагами между участниками рынка.
Что такое IPO?
Эта аббревиатура означает первоначальное публичное размещение
акций (InitialPublic Offering, IPO), т.е. первый выпуск акций фирмы,
74
Глава 4
выход на первичный рынок в ходе преобразования фирмы из закрытой
в открытую. В результате этой операции фирма становится публичной,
листинговой. Публичность означает, что акции фирмы свободно про-
даются на фондовой бирже, т. е. любой инвестор может войти в число ее
собственников. Успешность проведения IPO, заключающаяся в размеще-
нии но определенной цене всего запланированною объема акций, зависит
от множества факторов внутреннею и внешнею (но отношению к фирме)
порядка, в том числе от общемировой конъюнктуры на финансовых рын-
Что такое листинг и делистинг?
Листингом называется процедура получения котировки на фондо-
вой бирже, т. е. допуска ценных бумаг к биржевой Topi овле и включения
их в реестр биржи (котировальный список). Каждая биржа может уста-
навливать свои требования к компании, претендующей на включение
в листинг; среди них.* величина капитала фирмы, объемы деятельности,
число лет в бизнесе, число выпущенных акций, требования в отношении
раскрытия информации в публичной отчетности и др. Например, чтобы
быть допущенной в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, компания
должна удовлетворять следующим минимальным критериям (данные
на 2001 ь): 1) налогооблагаемая годовая прибыль в большинстве пред-
шествующих лет — 2,5 млн долл.,' 2) налогооблагаемая годовая прибыль
в последние два года но 2,0 млн долл.; 3) количество эмитированных
акций 1.1 млн. 4) рыночная цена публично тор|уемых акций — 100 млн
долл.; 5) число акционеров, владеющих лотами от 100 акций и более, —
2 тыс. [Reilly, Brown, р. 114, 115J. Сведения о листинговых фирмах (бума-
гах) являются общедоступными. Так, в Великобритании требования к до-
пуску к торговле, а также сведения о тор!уемых на бирже ценных бума|ах
публикуются в выпускаемом Лондонской фондовой биржей буклете «До-
пуск к биржевой котировке».
Делистинг. - это процедура, обратная листингу и представляющая
собой исключение акций компании из котировального списка но реше-
нию самой компании или ввиду невыполнения ею определенных пра-
вил. Преобразование публичной компании в частную не является какой-
то необычной, экзотической операцией. Подобное имеет место, например,
в том случае, когда компания становится объектом внимания некоторо! о
крупного инвестора, который в ходе активной скупки акций выводит ком-
панию с биржи, превращая ее в частную. В странах с развитыми рынками
капитала такие операции совершаются, например, фондами прямых ин-
вестиций.
Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы
75
В чем смысл ставки LIBOR (ЛИБОР)?
Состояние финансово! о рынка характеризуется с помощью специ-
альных индикаторов. На ведущих зарубежных финансовых рынках тако-
выми являются ставки ЛИБОР (ZonJon Interbank Offered Rate, LIBOR),
ЛИБИД (London Interbank Bid Rate, LIBID), ФИБОР (Frankfurt Interbank
Offered Rate, FIBOR) и др. Так, ставка Л И БОР представляет собой ставку
предложения (продавца) на лондонском межбанковском рынке депозитов
и является важнейшим ориентиром при установлении процентных ставок
на международном рынке ссудных капиталов. Иными словами, в финан-
совом договоре может предусматриваться плавающая ставка, привязан-
ная к LIBOR, например: LIBOR плюс 30 базисных пунктов (если LIBOR
6,5%, то предлагаемая банком ставка равна 6,8%). Ориентация на LIBOR
позволяет конкретным участникам финансовой операции не слишком
отклоняться от средних относительных уровней доходов (расходов) ири
осуществлении операций финансирования. ЛИБОР рассчитывается
но формуле средней арифметической (взвешивания ио объемам кредит-
ных ресурсов не производится) индивидуальных ставок группы ведущих
лондонских банков на 11 часов утра. Соответственно ставка ЛИБИД
представляет собой ставку покупателя.
Для чего нужны фондовые индексы?
Как они рассчитываются?
Во всех странах с развитым рынком ценных бумаг для определения
общей тенденции в изменении курсов акций применяются специальные
индикаторы фондовые индексы. Наиболее известными из них являют-
ся: в США - индекс Доу — Джонса (Dow Jones Industrial Average) и ин-
декс «Стандард энд Пурз$> (Standard Poor’s 500 Stock Price Index)’, в Ве-
ликобритании — индексы Футси (Financial Times Stock Indices, «footsie>>)‘,
в Японии - индекс Никкей (Nikkei 225Index)-, в Канаде - индекс Торонт-
ской фондовой биржи (TSE300 Composite Index) и др. Л01 ика существова-
ния указанных индикаторов достаточно проста и заключается в попытке
конструирования некоего обобщающего формализованного показателя
фондово! о рынка, своеобразной усредненной характеристики, отражаю-
щей происходящие на нем тенденции,
Собственно индекс Доу — Джонса, построенный но данным текуще-
го перечня наиболее торгуемых акций, впервые появился 3 июля 1884 г.
в газете Afternoon News Letter, он характеризовал динамику цен закрытия
акций 11 компаний (9 железнодорожных и 2 промышленных). С 1886 г.
индекс, получивший впоследствии название индекса Доу Джонса, рас-
считывался уже ио 12 промышленным компаниям, в число которых вош-
76
Глава 4
ли American Cotton Oil, American Sugar, American Tobacco, Chicago Gas, Dis-
tilling and Cattle Feeding, General Electric, Laclede Gas, National Lead, North
American, Tennessee Coal & Iron, US Leather (preferred), US Rubber. C 1928 r.
и по настоящее время индекс Доу — Джонса рассчитывается но данным
о динамике акций 30 крупнейших компаний, и в этой связи любопытно
отметить, что из вышеприведенного первоначального перечня только
General Electric продолжает входить в него. Перечень компании, акции ко-
торых включены в расчет индекса, со временем меняется, однако такие
компании, как Boeing, Coca-Cola, General Motors, DuPont, IBM и др., яв-
ляющиеся символом американской экономики последних десятилетий,
постоянно присутствуют в нем.
Как правило, в любой стране применяется несколько индексов. Так,
в США наиболее часто используются четыре индекса Доу - Джонса, от-
ражающие общую тенденцию изменения курсов акций соответственно
30 промышленных корпораций, 20 транспортных фирм, 15 компаний
коммунально! о обслуживания и всех 65 корпорации (сводный индекс).
Любопытно отметить, что с тех пор появились и друте индексы с бо-
лее замысловатыми алгоритмами исчисления, однако до сих пор индекс
Доу - Джонса остается наиболее авторитетным индикатором фондовсл о
рынка. Алгоритм расчета индекса можно найти в работе. [Ковалев В., Ко-
валев Вит., 2011J.
В некотором смысле конкурентом индексу Доу Джонса является
фондовый индекс «Стэндард энд Пурз» (Standard & Poor’s Composite In-
dex, S&P 500), рассчитываемый и публикуемый в США одноименным
агентством. Значение индекса определяется ио данным о иенах выпущен-
ных акций 500 крупнейших компаний (400 промышленных, 40 финансо-
вых, 40 коммунальных и 20 транспортных), торгуемых на Нью-Поркской
фондовой бирже (NYSE), что соответствует 75—80% общей капитализа-
ции NYSE. Расчет ведется ио формуле средней арифметической взвешен-
ной, в которой весами к ценам выступают данные о количестве выпущен-
ных акций, т.е. индикатор отражает изменение рыночной капитализации
фирм, акции которых включены в индекс. Очевидно, что если рыночная
капитализация фирм F( и F2 равна соответственно 150 и 15 млн долл.,
то влияние Fr на индекс будет в 10 раз больше, нежели влияние F2. За базу
взяты данные цен в 1941 1943 i г.
Что такое мусорная облигация? Чем обусловлен
факт существования рынка подобных активов?
Мусорная облигация это высокорисковая облигация с высоким
уровнем обещаемой доходности. В финансовых кругах считается, что
подобные инструменты выпускаются либо государствами с сомнитель-
Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы
ной платежеспособностью, либо фирмами с плохой финансовой репу-
тацией, а потому их еще квалифицируют как инструменты, не имею-
щие инвестиционного рейтинга но классификациям общепризнанных
информационно-аналитических агентств (например, Moody’s). Рынок
мусорных облигаций был весьма активен в США в конце 70-х — цервой
половине 80-х годов XX в., koi да процентные ставки довольно ощутимо
варьировали, а потому банки неохотно давали дол осрочные кредиты
Мно1 ие быстро растущие фирмы среднего размера, не имевшие инвести-
ционного рейтинга, в том числе и те, которые занимались инновацион-
ными высокорисковыми разработками, испытывали о.юд в финансовых
ресурсах, а эмиссии высокодоходных облшаций давали им возможность
утолить этот голод.
Глава 5
УЧЕТ И ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ:
КАТЕГОРИИ, ОЦЕНКИ
Как трактуется учет в приложении к фирме?
Учет - это система сбора, регистрации, накопления, обработки
и представления данных о некотором экономическом субъекте. Суще-
ствует множество видов учета, различающихся уровнем формализации,
распространенностью, степенью регулируемости н др. В приложении
к коммерческой организации наибольшую значимость имеют финансо-
вый, управленческий и налоговый учеты. Это современная трактовка уче-
та, предложенная представителями ашло-американской бух|алтерской
школы, наиболее широко распространенная в мире и принятая в том чис-
ле в России; в советской практике эти разновидности учета объединялись
в одну специализированную сферу, называвшуюся бухилтерским уче-
том. С известной долей условности можно утверждать, что главенствую-
щее место в информационном ноле хозяйствующего субъекта занимает
именно финансовый учет, понимаемый как некая специализированная
информационная система, функционирующая в данном субъекте и пред-
назначенная для формирования и представления в некоторой форме дан-
ных в соответствии с запросами лиц, заинтересованных в деятельности
субъекта. Неслучайно термины «6yxiалтерский учет» и «финансовый
учет» зачастую рассматриваются как синонимы (одна из причин такого
понимания кроется в том, что изначально при квалификации учетной си-
стемы в фирме речь велась о 6yxi алтерском учете, а его дифференциация
на упомянутые три ветви произошла позднее — уже в XX в.).
Существуют различные определения бухгалтерского учета, в кото-
рых с течением лет явно прослеживается изменение взглядов на сущ-
ность и роль учета — от понимания учета как чисто технической проце-
дуры, имеющей прежде всего контрольное предназначение, к трактовке
его как важнейшего средства коммуникации в бизнес-среде. Одно из из-
вестных определений, предложенное представителями доминирующей
ныне англо-американской бух1алтерской школы, звучит так. «Byxi алтер-
ский учет представляет собой обслуживающую сферу деятельности, а его
функции заключаются в предоставлении количественной информации,
в основном финансового xapaxiepa, об экономических субъектах, которая,
как предполагается, может быть полезной в принятии экономических ре-
шений» [цит. но: Belkaoui, р. 22,23].
В любой фирме организуется определенная система учета. Одна из ее
особенностей — наличие огромных объемов хорошо структурированной
Учет и финансовый менеджмент категории, оценки
79
и дифференцированной информационной базы, включая внутрифир-
менные данные и публичную отчетность. Эта база активно используется
в процессе принятия управленческих решений финансовой) характера,
а потому финансовый менеджер любого уровня должен иметь неформаль-
ное представление как о самой базе, так и о принципах и технике той си-
стемы учета, в которой эта база формируется и поддерживается.
В чем суть финансового и управленческого
учета? Уместно ли противопоставлять
их друг другу?
Упратенческий учет представляет собой условный термин, исполь-
зуемый в основном для иоименования некоторого подраздела бухгалтер-
ского учета, имеюще|О целью обеспечение управленческого персонала
информативными данными, полезными для оптимизации внутрифирмен-
ной деятельности (в особенности оптимизации процесса управления за-
тратами). при этом автоматически подразумевается, что данные системы
управленческого учета имеют ограниченный доступ. Причина появления
управленческого учета кроется в желании менеджеров воспользоваться
бщатейшей базой бухгалтерского учета для принятия решений но повы-
шению прибыльности фирмы. Поскольку прибыль это разница между
доходами и затратами, причем доходы в значительной степени определя-
ются рынком, т.е. внефирменными факторами, становится очевидным,
что именно фактор затрат приобретает особую значимость в любой систе-
ме внутрифирменного управления и контроля. Этим объясняется то об-
стоятельство, что изначально управленческий учет зародился как учет
затрат. В дальнейшем область у правлен чес koi о учета была значительно
расширена и в известном смысле потеряла строгость, определенность -
к ней стали относить такие разделы, как бюджетирование, оценка инве-
стиционных проектов, анализ отчетности, бихевиористские (т.е. поведен-
ческие) аспекты учета и принятия решений и др.
Финансовый учет — это обобщенный термин, обозначающий систему
ведения учета и представления ее в виде публичной отчетности, позво-
ляющей сторонним лицам принимать решения в отношении данной фир-
мы. В известном смысле представляет собой крупный подраздел системы
бухгалтерского учета, организованной на данном предприятии.
С позиции полезности для процесса принятия управленческих реше-
ний учет финансовый нередко в известном смысле противопоставляется
учету управленческому. Безусловно, соответствующие аргументы мтут
быть более или менее значимыми, однако, строго говоря, подобное про-
тивопоставление достаточно искусственно, хотя определенная специфика
в этих видах учета имеет место быть. Дело в том, что в любом случае, ка-
80 Глава 5
кой бы учет ни имелся и виду, речь, но сути, ведется о базовой триаде (FC).
имеющей определенное функциональное предназначение:
FC={DB,CA,OI\,
где DB информационная база,
СА — совокупность принципов и алгоритмов обработки данных,
OI — совокупность рсзулыатных данных
В случае управленческого учета (в традиционном его понимании как
подсистемы бухгалтерског о учетам в отношении соответствующей триа-
ды FC,„a имеем, а) ориентацию этой триады на внутрифирменное управле-
ние; б) открытость информационной базы с позиции источников ее фор-
мирования; в) диверсифицированную конфиденциальность с акцентом
на закрытость циркулирующих в ней данных от внешних пользователей;
г) необязательность соответствия нормативным актам в области учета;
д) содержательное наполнение в соответствии со спецификой технологии
деятельности хозяйствующего субъекта; е) произвольность в контексте
временного фактора; ж) приоритетность своевременности перед точно-
В случае финансового учета в отношении соответствующей триады
FCfa имеем, а) ориентацию этой триады на управление фирмой как само-
стоятельной единицей в контексте окружающей экономической среды,
а следовательно, ориентацию выходной информации на любых пользова-
телей, включая внешних но отношению к субъекту; б) внутрисистемную
замкнутость информационной базы; в) принципиальную общедоступ-
ность основного продукта финансового учета — отчетности (годовой),
г) обязательность соответствия нормативным актам и (или) общеприня-
тым принципам в области учета, а следовательно, возможность унифи-
кации алгоритмов и выходных данных; д) регулярность в соответствии
с требованиями закона.
Обсуждая роль учета или отдельных его подсистем в управлении, ве-
роятно, следует все же иметь в виду следующее обстоятельство, участие
в принятии решений оперативного характера не является основным пред-
назначением бухгалтерского учета, однако он незаменим в решении задач
тактического и стратег ического характера.
Какую роль играет учет для финансового
менеджмента?
Управление представляет собой синтез науки и искусства, иными
словами, фактор субъективности играет весьма существенную роль при
принятии управленческих решений, в том числе и решений финансового
Учет и финансовый менеджмент категории, оценки
характера. Именно поэтому финансовый менеджмент имеет очевидную
практическую направленность и служит своеобразным мостиком между
теоретическими построениями в отношении рынка капитала, систем, про-
цессов и общих принципов управления и их практической реализацией.
Эта сторона финансового менеджмента как раз и задается его тесной свя-
зью с бу xi алтерским учетом как с позиции информационного обеспече-
ния деятельности финансового менеджера, так и с позиции совпадения
объекта деятельности представителей этих двух направлений, каковым
являются финансовые потоки и операции с ними, приводящие к измене-
нию в активах и обязательствах предприятия.
Во многих небольших компаниях специализированная финансовая
служба может вообще отсутствовать; в этом случае функции финансово-
го менеджера, как правило, выполняет бухгалтер. Неслучайно в структуре
университетских и профессиональных программ подготовки бухгалтеров
и финансистов дисциплины бух1алтерский учет и финансовый менед-
жмент рассматриваются как взаимодополняющие.
Вообще, блок дисциплин, объединяемых термином ^финансы», весь-
ма тесно связан с бух1 алтерским учетом. Во-первых, бухгалтерский учет
имеет обширную и достоверную информационную базу, наиболее приспо-
собленную для финансовою анализа и менеджмента. Во-вторых, любые
бизнес-контакты начинаются с взаимного представления публичной бух-
галтерской (финансовой) отчетности. В-третьих, для участия в листинге
на любой бирже необходимо предоставить финансовую отчетность, со-
ставленную с учетом определенных требований. Именно поэтому вряд ли
оспариваем тезис о том, что невозможно стать грамотным финансистом
без надлежащего и, заметим, весьма приличною знания концептуальных
основ бухгалтерскою учета, его логики и техники.
Тесная взаимосвязь финансов и бухгалтерского учета проявляет-
ся в стремительно нарастающей значимости процессов стандартизации
и гармонизации учета. В этой связи любой финансовый менеджер прости
обязан в достаточной степени владеть международными стандартами бух-
галтерскою учета и финансовой отчетности. Не следует полагать, что эти
стандарты ориентированы лишь на бухгалтеров; это, ио сути, финансовый
документ, в котором даются определения и финансово-экономическая ин-
терпретация таких понятий, как инфляция, иперинфляция, стоимость,
финансовый актив, финансовое обязательство, финансовый инструмент,
доходы, расходы, гудвилл и др. Кроме тою, знание стандартов необходи-
мо практически для любых экономистов, имеющих отношение к между-
народным финансовым рынкам, поскольку следование стандартам и их
понимание является обязательным при выходе на международные рынки
и установлении контактов с зарубежными контрагентами.
82 Глава 5
Как понимается термин «оценка» в учете
и финансовом менеджменте?
Решении финансового характера принимаются на основе некоторых
качественных и количественных критериев. В зависимости от важности
решения набор критериев варьируется. В общей совокупности критери-
ев существенное место имеют критерии, базирующиеся на стоимостных
оценках. В системах учета и финансового менеджмента оценка пред-
ставляет собой: а) некоторую характеристику объекта (события), позво-
ляющую выделять его из совокупности других объектов (событий) или
упорядочивать их; б) процесс присвоения упомянутой характеристики.
Оценка одних и тех же активов, фактически одинаковых ио своим по-
требительским качествам в данный момент времени, в балансах разных
фирм может быть представлена по-разному. Более того, то же самое мо-
жет иметь место даже в пределах одной фирмы (например, покупка оди-
накового актива разными подразделениями фирмы у различных постав-
щиков, или возможное различие в оценке двух одинаковых активов, один
из которых был приобретен на рынке, а второй внесен в качестве вклада
в уставный капитал). Таким образом, очень mhoi ие активы потенциально
имеют различные оценки, которые (или одна из которых) и moivt быть
продемонстрированы в публичной отчетности.
Существуют различные классификации оценок, а к наиболее распро-
страненным в практической бухгалтерии относится их подразделение на:
а) индивидуальные u ai pei атные [индивидуальная относится к характе-
ристике единичного объекта (например, стоимость одной тонны мазута),
агрегатная характеризует совокупность некоторых объектов (например,
объем минимальной партии поставки сырья)]; б) в денежном и натураль-
ных измерителях (объекты измеряются в различных единицах, однако
в систему двойной записи они попадают лишь в стоимостной оценке; что
касается аналитического учета, то в нем moi ут использоваться и использу-
ются также и натуральные единицы измерения); в) исторические и каль-
куляционные (исторические оценки заимствуются из ранее проведенных
измерений, калькуляционные оценки формируются как результат ново-
го измерения, а особую значимость они имеют для расчета плановой или
фактической себестоимости произведенной продукции).
Охарактеризуйте различные стоимостные
оценки. В чем их достоинства и недостатки?
Ниже приводятся наиболее существенные для финансового менед-
жера виды оценок как количественных характеристик и дается общая их
харак! еристика.
Учет и финансовый менеджмент категории, оценки
83
Нарицательная (номинальная) стоимость - это стоимостная оценка
финансового актива, официально закрепленная за ним условиями эмис-
сии. Она напечатана на бланке актива (акции или облшации) и использу-
ется чаще всего в качестве базы для начисления процентов и дивидендов.
Цена размещения, или эмиссионная цена,— это цена, но которой фи-
нансовый актив размешается, т. е. продается на первичном рынке. Эта
цена может отличаться как от номинальной стоимости актива при его
первичном размещении, так и от его текущей рыночной цены в случае до-
полнительной эмиссии актива.
Балансовая стоимость — это стоимостная оценка финансового
или нефинансового актива, исчисляемая но данным баланса *. Поскольку
баланс можно составить в различных оценках, при этом имеют место два
основных варианта, а) оценки но себестоимости (или исторические оцен-
ки). б) оценки по справедливой стоимости (или рыночные оценки)
Ликвидационная стоимость - это стоимость, но которой, как uonaia-
ют, можно продать некоторый актив. Существуют две трактовки этого по-
нятия; а) когда продажа осуществляется с учетом действия некоторых вы-
нуждающих факторов; б) koi да факторов принудительного характера нет.
В западной литературе именно вариант а) рассматривается как основной
при определении понятия «ликвидационная стоимость» и обычно связы-
вается с распродажей активов в случае добровольной ликвидации части
бизнеса (например, фирма решила ликвидировать одно из своих само-
стоятельных производств) или в случае принудительной ликвидации (на-
пример, как результат банкротства). Достаточно очевидно, что в варианте
а) стоимость будет ниже, нежели в варианте б).
Конверсионная стоимость - это стоимостная оценка конвертируемо-
го актива (облигации или нривиле!ированной акции), основывающаяся
на текущей рыночной цене базисного актива (обычно это обыкновенная
акция того же эмитента), лежащего в основе конвертации, и коэффициен-
та конверсии.
Выкупная цена - эго цена, но которой производится выкуп финан-
сового актива эмитентом ио истечении предусмотренного срока ело
жизни или до это! о момента, если такая возможность предусмотрена
условиями эмиссии. Эта оценка имеет отношение к погашаемым приви-
ли ированным акциям или отзывным облигациям.
Внутренняя стоимость — это стоимость (ценность) финансового ак-
тива, рассчитанная путем дисконтирования ио приемлемой ставке ожи-
1 Уместно заметить, что прилагательное «балансовая» зачастую используется
в различных контекстах, причем не всегда обоснованно Например, термин «балан-
совая прибыль» в настоящее время имеег совершенно иную интерпретацию, нежели
во времена социалистической экономики Один из ключевых моментов в трактовке
понимание того обстоятельства, что баланс может быть составлен в разных оценках
и форматах
84
Глава 5
даемых поступлений, генерируемых этим активом. Синонимы: теорети-
ческая стоимость, фундаментальная стоимость. Иными словами, это
стоимость Vt, найденная с помощью DCF-модели.
Рыночная, или курсовая, цена — это цена, по которой некоторый ак-
тив (в данном случае необязательно финансовый) продается на данном
рынке. Курсовая цена зависит от таких факторов, как конъюнктура рынка,
рыночная норма прибыли, величина и динамика дохода, генерируемого
активом, и др. Множественность рынков может предопределять и множе-
ственность рыночных цен. Иными словами, один и тот же актив на разных
рынках может иметь разную рыночную цену (этим, в частности, предо-
пределяется существование так называемых арбитражных операций, ког-
да товар приобретается на одном рынке и тут же продается на другом —
разница в ценах дает возможность получить прибыль).
Цена с включенным дивидендом — это цена акции, купив которую, ак-
ционер приобретает права на все дивиденды, включая последний объяв-
ленный, но еще не выплаченный дивиденд (до выплаты этого дивиден-
да — обычно не менее 2—4 недель)
Экс-дивидендная цена это цена акции, покупка по которой не дает
права на получение последнего объявлении! о, но еще не выплаченного
дивиденда (синоним - цена без дивиденда). Обычно акции начинают
продаваться по цене без дивиденда за четыре дня до составления списка
лиц, имеющих право на получение очередного дивиденда.
Себестоимость — это стоимостная оценка расхода или оплаты ресур-
сов, использованных или привлеченных предприятием для производства
или приобретения оцениваемого объекта. Таким образом, оценка по себе-
стоимости означает, в частности, что активы в балансе отражаются по це-
нам их приобретения. Себестоимость в известном смысле является аль-
тернативой справедливой стоимости.
Справедливая стой часть это характеристика объекта, определяю-
щая его сравнительную значимость в потенциальных или фактических
меновых операциях в условиях полной информированности участников
сделки, их неангажированности и свободы в принятии решения.
Дайте характеристику рыночной цены
и особенностей ее исчисления
Ориентация на рыночные цены при составлении отчетности рассма-
тривается как альтернатива использованию оценок по себестоимости (так
называемых исторических цен). Строго говоря, понятие рыночной цены
применимо исключительно к товарам активного рынка, условиям кото-
рого в полной мере отвечает лишь достаточно развитый рынок ценных
бумаг, а потому в отношении цен продаваемых на нем активов действи-
Учет и финансовый менеджмент категории, оценки
85
тельно можно говорить как о рыночных оценках. Применение понятия
«рыночная цена» в отношении нефинансовых активов уже не столь оче-
видно-, как это представляется, но крайней мере, это справедливо для
России, где рынки носят анклавный характер, а цена на любой актив
от рынка к рынку может исключительно значимо варьироваться. Что же
касается конкретных материальных активов, находяшихся на балансе
данной фирмы, т. е. уже эксплуатируемых ею в течение определенного
времени, то здесь о рыночной цене вообще говорить вряд ли возможно,
поскольку рынка именно таких активов, как правило, не существует,
а суррогатом рыночной цены в этом случае выступает некоторая субъек-
тивная оценка (например, составителя баланса или оценщика).
Что такое справедливая стоимость?
Не являются ли справедливая и рыночная
стоимости синонимами?
Стоимость справедливая численно выражается минимальной суммой
денежных средств, достаточной для приобретения актива или исполне-
ния обязательства при совершении невынужденной сделки между хоро-
шо осведомленными, действительно желающими совершить такую сдел-
ку, независимыми друг от друга сторонами. Существенными условиями
сделки являются.* а) независимость сторон; б) осведомленность сторон:
в) невынужденный характер сделки; г) доступность и публичность ин-
формации, на основе которой совершается сделка.
Последние тенденции в развитии теории и практики 6yxi алтерскш о
учета и прикладных финансов делают акцент на приоритетность спра-
ведливой стоимости перед себестоимостью (т. е. стоимостью, исчислен-
ной с использованием исторических цен) при составлении публичной от-
четности. Основная проблема в том, что никакие нормативные документы
не содержат и не могут содержать точных алгоритмов расчета справедли-
вой стоимости. При наличии активно! о рынка оцениваемого объекта в ка-
честве справедливой стоимости берется его рыночная цена. Вместе с тем
рыночная цена не является справедливой стоимостью в полном смысле
этого слова, поскольку: а) любой рынок не совершенен; б) даже при на-
личии совершенного рынка достоверная оценка экономической ценно-
сти невозможна, так как подобная оценка нредпола! ается в отношении
конкретных активов, абсолютно точных аналогов которым найти невоз-
можно.
2 Сказанное имеет отношение даже к абсолютно новым активам Можно приве-
сти следующий простой пример Стоимостная оценка только что купленного нового
автомобиля, выехавшего за ворота салона, моментально падает Попытка продать этот
автомобиль, скажем, через день приведет к существенным потерям
86 Глава 5
При отсутствии активного рынка заменителями справедливой стои-
мости выступают субъективные оценки, пред пол ai ающие профессио-
нальное суждение оценщика. На практике именно субъективные оценки
доминируют над рыночными ценами. Представьте себе, что вам нужно по-
казать в балансе но справедливой стоимости станок, купленный три года
назад. Очевидно, что рынка именно таких подержанных станков не суще-
ствует, поэтому нет рыночной стоимости, а вместо нее и будет исполь-
зована стоимостная оценка, сделанная специалистом. При этом лотка
формирования справедливой стоимости базируется на способности оцен-
щика рассчитать ценность объекта с позиции его участия в генерировании
будущих доходов. По сути, речь идет о выборе между следующими оцен-
ками. возможная чистая стоимость продажи, ценность от использования,
стоимость замены.
Отсюда видно, что, строго говоря, справедливость (и то в известном
смысле) может быть достигнута лишь в отношении активов, точные ана-
лО| и которых торгуются на рынке. Ясно, что такими активами являются
рыночные ценные бума| и, и потому лишь в отношении их можно говорить
о справедливости в случае применения рыночных цен. Все другие активы
в подавляющем большинстве случаев не имеют активного рынка, а пото-
му справедливость оценки (а таковой в этом случае выступает суждение
оценщика) исключительно условна (особенно если мы примем во внима-
ние уровень профессионализма отечественных оценщиков). Весьма вы-
сокая степень субъективности при Определении справедливой стоимости
является серьезным противодействием в ее внедрении в практику.
В чем заключается идея разделения учета
на динамический и статический?
В теоретическом плане идея следования или себестоимости. или
справедливым ценам находит свое воплощение в теориях соответственно
динамического и статического учетов (и соответственно балансов)
Дина мический бухга терский учет это система учета, в которой
приоритет отдается правильности исчисления и представления в отчет-
ности финансового результата возможно даже в ущерб представлении}
в отчетности финансового состояния хозяйствующего субъекта. Термин
«правильность» в данном случае понимается следующим образом, на-
сколько приближена оценка затрат как ключевого элемента в ал! оритме
исчисления конечного финансового результата к текущим рыночным це-
нам, чем меньше это расхождение, тем более точна, правильна величина
финансового результата с позиции текущих цен. Поскольку но определе-
нию финансовый результат есть разница между доходами (что получено)
и затратами (что вложено, потрачено), акцент в динамическом учете дела-
Учет и финансовый менеджмент категории, оценки
87
ется на метаморфозы капитала, на целесообразную и оправданную иден-
тификацию сопоставляемых доходов и расходов и исчисление прибыли.
В основе тако! о исчисления — ориентация на себестоимость вложений,
т.е. на исторические цены.
Статический бухга /терский учет это система учета, в которой
приоритет отдается правильности исчисления и представления в отчет-
ности финансового состояния хозяйствующего субъекта, возможно даже
в ущерб представлению в отчетности финансового результата. Термин
«правильность» в данном случае понимается следующим образом: на-
сколько приближено стоимостное представление отдельных элементов
финансовой модели фирмы (т.е. баланса) к текущим рыночным ценам.
Отсюда видим, что в рамках статического учета, во-первых, метод ФИФО
предпочтительнее метода ЛИФО, поскольку именно первый метод под-
разумевает оценку выходных запасов сырья и материалов но ценам по-
следних закупок, т. е. по ценам, в наибольшей степени приближенным
к текущим рыночным, во-вторых, более предпочтительно использование
оценок но так называемой справедливой стоимости, в-третьих, допустимо
и даже желательно использование переоценок.
Оба эти вида учета в известном смысле противопоставляются друг
другу, тем не менее в истории бух1алтерской мысли были попытки объе-
динить концепции статического и динамического учетов, и, строго говоря,
на практике эти концепции не разделяются. Причина в том, что обеспе-
чить чистоту той или иной концепции практически невозможно; вместе
с тем безапелляционное следование одной концепции и полное отрицание
другой могут привести к весьма неприятным последствиям (например,
исторические цены традиционно доминируют в учете, однако следование
им в условиях । ииеринфляции так искажает отчетные данные, что они по-
просту становятся никому не нужными). Иными словами, на практике
наблюдается смешение обеих трактовок, т. е. использование в том числе
и различных оценок.
В чем смысл концепции достоверности
и непредвзятости?
Концепция достоверности и непредвзятости — одна из ключевых
идеи говременного бух1алтерского учета, согласно которой отчетность
должна составляться таким образом, чтобы на нее можно было пола-
гаться при принятии управленческих решений. Эта концепция, предло-
женная британскими учеными, особенно почитаема в Великобритании
(она известна как true and fair view) и является основополагающей при
составлении отчетности и ее подтверждении аудиторами. Исключитель-
ная значимость концепции подчеркивается ее включением в британское
88 Глава 5
бухгалтерское законодательство. Достоверность (true tiezr) означает, что,
во-первых, данные, приводимые в отчетности, базируются на данных пер-
вичных документов, т.е. они документально оправданны, и, во-вторых,
способы обработки данных в системе учета не противоречат действую-
щему 6yxi алтерскому законодательству и принципам учета. Непред-
взятость (Jair view) означает свободу от предумышленных искажений
и необоснованных предпочтений, т.е. в отличие от достоверности, имею-
щей очевидный оттенок демонстрации обоснованности отчетности с по-
зиции неких формализованных критериев, непредвзятость в большей
степени характеризует моральный аспект представления отчетных дан-
ных и профессиональную добросовестность. Концепция подразумевает
также неоспоримый приоритет профессионального суждения бухгалтера
как альтернативу бездумному следованию предписаниям бухшлтерских
регулятивов. Пафос концепции заключается в следующем: полезность,
значимость и надежность учета и публичной отчетности обеспечиваются
не множественностью и детализированносгью предписаний и инструк-
ций, а высоким профессионализмом, честностью и порядочностью бух-
талтера. По сути, концепция достоверности и непредвзятости является
исходным пунктом (отправным тезисом) в построении концептуальных
основ бухт алтерского учета; в формальном плане она разворачивается да-
лее в постулаты, принципы, технику и технолш ию учета
Что такое гудвилл?
Под гудвиллом понимается совокупность рассматриваемых как еди-
ное целое нематериальных факторов, которые в совокупности позволяют
данной фирме иметь определенные конкурентные преимущества в отрас-
ли и благодаря этому генерировать дополнительные доходы. В эту сово-
купность входят: фирменное наименование компании, принадлежащие
ей фирменные торговые марки (бренды), ее репутация, технолошческая
культура, связи с контрагентами, ноу-хау в области организации и управ-
ления, перспективность бизнеса и др. Поскольку гудвилл, являясь харак-
теристикой, внутренне присущей действующей фирме, входит в число
факторов 1 оперирования прибыли, он оказывает существенное влияние
на стоимость фирмы. А потому роль тудвилла может быть особенно
значимой в операциях, связанных с приобретением фирмы как единого
имущественного комплекса, — в истории отмечены случаи, когда в цене,
уплаченной за фирму, доля приобретенного гудвилла, т.е. нематериально-
го актива, составляла 80—90%.
Гудвилл — это комплексная характеристика фирмы, неотделимая
от нее но своей сути, весьма многоаспектная и сложная в идентификации
и оценке. Можно выделить два компонента гудвилла: а) внутрифирмен-
Учет и финансовый менеджмент категории, оценки
89
ный (или 1 уд вилл и узком смысле) как квинтэссенция ретроспективы
в его формировании и оценке и б) внефирменный (рыночный) компонент
как квинтэссенция перспективы в ею формировании и оценке. Первый
компонент отражает наработанный потенциал в области организации
и ведения бизнеса, технолог ическую культуру, связи, репутацию в отно-
шениях с контраг ентами и др.; второй в основном аккумулирует в себе
фактор надежды, ожидания, перспективности в отношении данной фир-
мы. Первый компонент достаточно инерционен в оценке, второй ис-
ключительно вариабелен, именно он и сказывается на изменении рыноч-
ной капитализации фирмы.
В российском учетно-аналитической и финансовой практике рыноч-
ную категорию «1 удвилл» в свое время перевели как «деловая репута-
ция». Это решение вряд ли можно признать удачным, поскольку подраз-
умеваемое наполнение гудвилла ни в коем случае не может быть сведено
лишь к репутационному аспекту — оно гораздо шире.
Как оценивается гудвилл?
С формальных позиций гудвилл оценивается как дисконтированная
стоимость превышения ожидаемых доходов данной компании над дохо-
дами в среднем но отрасли:
где PVfi — стоимостная оценка гудвилла,
СР/, — доход в А-м году, обусловленный гудвиллом,
г — ставка дисконтирования (для простоты принята равной по годам)
К сожалению, воспользоваться приведенном формулой для оценки
гудвилла конкретной фирмы практически невозможно (значения {CFJ
достоверно определить нельзя), а потому более реалистичен алгоритм, со-
гласно которому величина гудвилла находится как разность между стои-
мостью фирмы (т.е. ее рыночной капитализацией) и величиной ее чистых
активов в рыночной оценке (точнее в оценке, рассчитанной в условиях
фиктивной ликвидации активов):
PV^PVC PVnam, (5.2)
где PVC — стоимость фирмы,
PV„U„, — стоимость чистых активов фирмы в рыночном оценке.
Уместно заметить, что алгоритмы, задаваемые формулами (5.1)
и (5.2), в слегка завуалированном виде выражают принципиально раз-
90
Глава 5
личные подходы к определению сущности 1удвилла. Модель (5.1) по-
казывает, что оценка гудвилла не может быть отрицательной, тогда как
модель (5.2) допускает это. Строго говоря, именно модель (5.1) соответ-
ствует сути 1удвилла как фактора, способствующего получению дополни-
тельных конкурентных преимуществ; иными словами, либо этот фактор
имеется в наличии, а потому имеют место и дополнительные доходы, им
обусловленные, либо этот фактор у данной фирмы отсутствует, а следова-
тельно, его стоимостная оценка равна нулю.
Более или менее объективная оценка 1удвилла существует лишь для
листинговой компании. Алгоритм ее расчета таков: 1) активы компании
переоцениваются по ценам возможной ликвидации (рыночным ценам);
2) полученная общая сумма уменьшается на величину совокупной задол-
женности сторонним лицам (несобственникам фирмы), т.е. оценивается
величина чистых активов в рыночной оценке, 3) разность между рыноч-
ной капитализацией (произведение цены акции на число выпущенных
акций) и величиной чистых активов в рыночной оценке дает оценку гуд-
вилла. В зависимости от подхода к определению гудвилла возможны два
варианта в случае, когда разность меньше нуля, а) оценка гудвилла при-
нимается равной нулю; 6) считают возможным говорить об отрицатель-
ном гудвилле.
Для нелистиновой компании опенка i уд вилла может быть получена
как субъективная оценка экспертов, собственников фирмы и ее потенци-
альных покупателей.
Объекшвная оценка гудвилла выявляется лишь но результатам продажи
фирмы как единого целого. Если фирма ни разу в своей истории не была объ-
ектом купли-продажи, можно говорить лишь об условной экспертной оцен-
ке гудвилла. Отсюда видно, что гудвилл компании в ее балансе отражаться
не может по определению; он существует, оказывает влияние на доходы фир-
мы, но в ее балансе не представлен. Что касается приобретенных компаний,
то относящийся к ним гудвилл в явном виде отражается в консолидирован-
ной отчетности, составляемом материнской компанией.
В чем особенности гудвилла как специфичного
актива фирмы?
Гудвилл представляет собой исключительно важную и абсолютно
рыночную категорию, обладающую рядом специфических особенностей.
В частности, гудвилл:
1) является по сути одним из наиболее показательных критериев
оценки работы топ-менеджеров, характеризующим приращение
стоимости фирмы, доспи нутое благодаря эффективному управ-
лению;
Учет и финансовый менеджмент категории, оценки
91
2) не имеет материальной субстанции;
3) абсолютно уникален;
4) не отчуждаем от фирмы, т. е. его нельзя передать во временное
пользование или продать как самостоятельную ценность, а пото-
му он имеет ценность лишь в контексте фирмы, т. е. в комплексе
со всеми ее составным частями имуществом, капиталом, обяза-
тельствами, менеджментом и др.;
5) имеет двойственную природу;
6) не может непосредственно использоваться в производственно-
коммерческой деятельности;
7) не очевиден в плане идентификации расходов ио формированию
данного ресурса,
8) объективно квантифицируем лишь при определенных обстоя-
тельствах,
9) исключительно вариабелен в оценке ил сравнению с другими ак-
тивами фирмы;
10) является одним из ключевых показателей в оценке инвестици-
онной привлекательности фирмы (в частности, именно гудвилл
сказывается на значении коэффициента Тобина, считающеюся
одним из наиболее распространенных индикаторов оценки эф-
фективности инвестиций)3.
Какие возможны варианты отражения гудвилла
в учете и отчетности?
Известно несколько подходов, различающихся в зависимости от того,
признается ли гудвилл в качестве актива, расхода или фактора уменьше-
ния капитала. В первом случае будет иметь место капитализация гудвил-
ла (т.е. его отражение в балансе фирмы), во втором — ею немедленное
списание на текущие расходы, в третьем — ею немедленное списание
за счет ранее созданных резервов (например, за счет нераспределенной
прибыли или добавочною капитала). Эти три подхода привели к форми-
рованию четырех базовых вариантов признания гудвилла в учете и отчет-
ности: 1) капитализация гудвилла без амортизации, но с периодическим
тестированием в отношении возможного обесценения; 2) капитализация
гудвилла с амортизацией; 3) единовременное списание гудвилла на рас-
ходы текущего периода; 4) единовременное списание « удвилла за счет
' Подробнее о гудвил ле и указанных его особенностях см • | Ковалев, 200Ь | Ба-
зовые дефиниции и общие положения в отношении оценки и учета деловой репута-
ции (гудвилла) приведены в нормативных документах. Международные стандарты
финансовой отчетности М Аскери. 1999,2006; Положение по бухгалтерскому учету
«Учет нематериальных активов» (ПБУ 14 2000)
92
Глава 5
уменьшения капитала собственников. В теории учета существуют аргу-
менты в пользу каждого из упомянутых вариантов, а потому трактовка
приобретенной) гудвилла и его отражение в учете и отчетности мате-
ринской компании различаются но странам. Так, в США гудвилл мож-
но амортизировать в течение 40 лет; в Великобритании его рекомендуют
списывать за счет резервов материнской компании.
Что такое коэффициент Тобина?
Для оценки инвестиционной привлекательности фирмы можно вос-
пользоваться так называемым коэффициентом Тобина (или ^-отношение,
q-ratio), который назван по имени Дж. Тобина (1918—2002), предложив-
шего в 1969 I. использовать его в макроэкономических исследованиях, и
в настоящее время является одним из наиболее распространенных инди-
каторов оценки эффективности инвестиций.
Известны два подхода к его исчислению.* в первом случае сопостав-
ляются рыночная капитализация фирмы и величина ее чистых активов,
во втором случае сравниваются совокупная рыночная цена акций и обли-
гаций фирмы с восстановительной стоимостью активов фирмы (формулы
(5.3) и (5.4) соответственно).
MV.+MV, 54)
яс, •
где МИ, совокупная рыночная цена акций фирмы, т. с се рыночная капитализация,
MVlla — величина чистых активов в рыночной (ликвидационной) оценке;
— рыночная стоимость долговых обязательств фирмы,
RC„ — восстановит ельная стоимость активов фирмы
Приведем краткий комментарий к данным коэффициентам.
В экономическом смысле формула (5.3) безупречна, поскольку чис-
литель и знаменатель дроби лог ически сопоставимы. Действительно,
в знаменателе дроби - чистые активы фирмы, т.е. все ее активы, отра-
женные в балансе, за минусом тон их части, которая профинансирована
сторонними лицами, причем стоимость активов взята в расчет но рыноч-
ным оценкам (но ожидаемым продажным ценам в условиях фиктивной
ликвидации). Чистые активы еще интерпретируются как та стоимость,
которая теоретически достанется собственникам фирмы в случае ее лик-
видации и распродажи активов но частям. В числителе дроби рыноч-
ная стоимость фирмы как единого функционирующего комплекса, т.е. та
Учет и финансовый менеджмент категории, оценки
93
стоимостная оценка, которую приписывает рынок фирме в плане ее воз-
можностей генерирования будущих доходов. Как известно, любая фирма
обладает гудвиллом, т. е. некоторым нематериальным активом, не отра-
жаемым в балансе, но представляющим собой фактор генерирования до-
полнительных доходов. Этот фактор не отражен в балансе, но, безуслов-
но, учитывается рынком. Отсюда следует очевидный вывод: для успешно
функционирующей фирмы числитель дроби должен превосходить ее
знаменатель. Чем больше расхождение, т. е. чем больше значение коэф-
фициента Тобина превосходит единицу, тем более перспективной рассма-
тривается рынком фирма. Конечно, положительное отклонение от едини-
цы нельзя приписывать лишь одному гудвиллу как акгиву, наработанному
в предшествующие годы,— в этом отклонении проявляются и другие фак-
торы, такие как удачливое вложение дене« именно в этот бизнес, грядущее
изменение конъюнктуры рынка в пользу данной фирмы и т. и. (В качестве
элементарных примеров представьте себе довольно случайное приобре-
тение фирмой земельного участка, недра которого, как оказалось, таи-
ли природные богатства, приобретение бизнеса в pei ионе, получившем
в скором будущем налоговые льготы, и т. и.) Тем не менее любые действия
инвестиционною характера, даже кажущиеся случайными, все же мож-
но рассматривать как результат грамотной работы собственников фирмы
и ее топ-менеджеров, что в той или иной степени как раз и отражается
в ее гудвилле. Иными словами, превышение значения ^-отношения над
единицей и его позитивная динамика в немалой степени могут рассматри-
ваться как своеобразная оценка гудвилла. Если к знаменателю формулы
(5.3) добавить стоимостную оценку гудвилла, то значение коэффициента
Тобина будет юраздо ближе к единице, а возможное в этом случае пре-
вышение над единицей как раз и можно идентифицировать с влиянием
<]иктора позитивного ожидания доходов в будущем. Поскольку обособить
влияние этого фактора практически невозможно, без особого преувеличе-
ния можно трактовать разницу между числителем и знаменателем дроби
как оценку гудвилла.
Значение ^-отношения, большее единицы, имеет и еще одну нагляд-
ную интерпретацию, подобное свидетельствует о том, что, по мнению
рынка, выгоднее вкладывать дополнительные ресурсы в активы именно
этой фирмы, нежели, например, пытаться открывать аналогичное новое
производство, т.е. создавать заново тот же набор ресурсов. Иными слова-
ми, чем выше превышение ^-отношения над единицей, тем больше инве-
стиционная привлекательность фирмы. Если q < 1. то это первый признак
того, что фирма может стать объектом враждебного поглощения.
Формула (5.4) может рассматриваться как некое дополнение к фор-
муле (5.4). Во-первых, она безусловно нуждается в уточнении. При рас-
чете ^-отношения через чистые активы имеет место логическая сопо-
ставимость числителя и знаменателя, поскольку в формуле (5.3) неявно
94 Глава 5
присутствует гудвилл как актив, хотя и опосредованно, через фирму,
но, несомненно, принадлежащий ее собственникам. Б формуле (5.4) со-
поставляются все активы фирмы, с одной стороны, и долгосрочные ис-
точники финансирования — с другой. Поскольку существуют еще и крат-
косрочные источники финансирования, то элементарная ло> ика требует
принятия их во внимание при расчете ^-отношения. Самый простой ва-
риант — оговорка о том, что в знаменателе (5.4) должна быть приведена
стоимость активов, очищенная от задолженности перед текущими (т. е.
краткосрочными) кредиторами (заметим, что подобная очистка делается,
например, при составлении баланса в британском учете). Во-вторых, вве-
дение в рассмотрение средств лендеров вряд ли способствует уточнению
значения коэффициента Тобина, поскольку рыночная стоимость облша-
ций складывается также исходя из ожидания долгосрочной кредитоспо-
собности фирмы, т. е. ее способности отвечать по своим долгосрочным
обязательствам, которая, кстати, менее рисковая, нежели ответственность
фирмы перед своими собственниками (проценты по обязательствам вы-
плачиваются ранее, нежели дивиденды по акциям). Кроме того, доля за-
емною капитала обычно гораздо ниже, чем собственного, а для многих
компаний, в частности для российских, она ничтожно мала.
Глава 6
ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ И ЕЕ АНАЛИЗ
Объясните логику и структуру финансового
анализа в приложении к фирме
Анализ играет исключительно важную роль в управлении - любое
не спонтанно принимаемое управленческое решение предполагает неко-
торое аналитическое ei о обоснование. Под финансовы и анализом будем
понимать процесс идентификации, систематизации и аналитической об-
работки доступных сведений финансового характера, результатом че1 о
является предоставление потенциальному пользователю рекоменда-
ций. которые moi ут служить формализованной основой для принятия
управленческих решений в отношении определенно! о объекта анали-
за. В качестве объекта анализа могут выступать различные социально-
экономические системы и их элементы, регион, страна, фирма, бюджетная
организация, рынок, сшмент рынка и др. Очевидно, что сфера и прин-
ципы деятельности данных объектов с позиции финансовых отноше-
ний и денежных потоков существенно различаются. Анализ в приложе-
нии к хозяйствующему субъекту можно рассматривать в двух аспектах:
а) с позиции специалиста, работающего в нем (финансовый менеджер,
финансовый аналитик, бух1алтер и др.); б) с позиции некоторою лица,
являющегося внешним по отношению к субъекту, но заинтересованно-
му в его деятельности (инвестор, финансовый аналитик, потенциальный
контра! ент и др.). В первом случае можно говорить о внутрифирменном
финансовом анализе, во втором о внешнем финансовом анализе. Вну-
трифирменный финансовый анализ можно определить как совокупность
аналитических процедур в системе управления финансами фирмы. Внеш-
ний финансовый анализ — это совокупность аналитических процедур
по опенке инвестиционной и контрагентской привлекательности фирмы.
Квинтэссенция внешнего финансовою анализа это анализ публичной от-
четности
Что такое финансовая отчетность
и для чего она нужна?
Отчетность бухгалтерская {финансовая) — система показателей
об имущественном и финансовом положении предприятия, а также фи-
нансовых результатах его деятельности за отчетный период, представ-
ленных, как правило, в табличной форме и сформированных непосред-
96
Глава 6
ственно в результате закрытия счетов Главной книги. Согласно МСФО 1
отчетность должна обеспечить пользователей информацией о следующих
показателях: а) активы; б) обязательства; в) капитал; i) доходы и расхо-
ды, включая прибыли и убытки: д) движение денежных средств. Поэтому
полный комплект финансовой отчетности включает следующие компо-
ненты; 1) бухгалтерский баланс; 2) отчет о прибылях и убытках; 3) отчет,
показывающий либо все изменения в капитале, либо изменения в капи-
тале, отличные от операций капитального характера с собственниками
предприятия и распределений им; 4) отчет о движении денежных средств;
5) учетная политика и пояснительные примечания. Для определенных
организационно-правовых форм предприятий требуется наличие ауди-
торски! о заключения к годовой отчетности.
В соответствии с действующим российским законодательством в со-
став годовой отчетности (точнее, отчета) входят:
а) бухгалтерский баланс (форма № 1),
б) отчет о прибылях и убытках (форма № 2),
в) приложения к бухгалтерскому балансу и отчету о прибылях и убытках:
• отчет об изменениях капитала (форма № 3);
• отчет о движении денежных средств (<]х>рма № 4);
• приложение к бух1алтерскому балансу (форма № 5),
• отчет о целевом использовании полученных средств (форма № 6),
г) пояснительная записка;
д) итоговая часть аудиторского заключения.
Что подразумевается под термином «публичность
отчетности»?
Одно из правил международной практики в отношении отчетности —
ее доступность всем заинтересованным лицам. Оно реализуется путем ее
публикации, т.е. объявления хозяйствующим субъектом 6yxiалтерской
отчетности в средствах массовой информации для всеобщего сведения.
Со!ласно ст. 16 Федерального закона «О бух1алтерском учете» акцио-
нерные общества открытого типа, банки и дру! ие кредитные организа-
ции, страховые организации, биржи, инвестиционные и иные фонды,
создающиеся за счет частных, общественных и государственных средств
(взносов), обязаны публиковать свою годовую бухгалтерскую отчетность
не позднее 1 июня i ода, следующего за отчетным. Публичность бухгалтер-
ской отчетности заключается, во-первых, в передаче отчетности террито-
риальным ор1анам статистики и, во-вторых, в ее опубликовании в газетах
и журналах, доступных пользователям отчетности, либо распространении
среди них брошюр и буклетов, содержащих эту отчетность. Публикации
в обязательном порядке подлежат лишь баланс, отчет о прибылях и убыт-
Финансовая отчетность и ее анализ
97
ках и информация о результатах аудита, проведенного независимым ау-
дитором. Формы отчетности могут публиковаться в сокращенном виде.
Основа для формирования структуры публикуемой отчетности — состав
разделов и статей, рекомендованных в ПБУ 4/99 «Бухгалтерская отчет -
ность организации». Публикация отчетности производится после неза-
висимой аудиторской проверки и утверждения отчетности общим собра-
нием акционеров. При публикации отчет о прибылях и убытках должен
быть дополнен сведениями о решении общего собрания акционеров о рас-
пределении прибыли или покрытии убытков общества за отчетный год.
Что понимается под термином «баланс»?
Баланс — многозначный термин, имеющий три наиболее распростра-
ненные трактовки: а) равновесие: б) разница между двумя сторонами сче-
та (российские бух1алтеры традиционно использует термин «сальдо»);
в) отчетная форма. Кроме того, баланс может означать некий итог. Напри-
мер, в современной одноименной отчетной форме итог по активу (пас-
сиву) также называется балансом. В дореволюционной России купцам
предписывалось «чинить баланс», т.е. рассчитывать величину собствен-
ного капитала как разницу между суммарными стоимостными оценками
активов и обязательств. Баланс как отчетная форма состоит из двух ча-
стей: актива и пассива. Итоги по ним совпадают в силу двойной записи.
Баланс может составляться в различных оценках и форматах. В настоя-
щее время доминирует подход к составлению баланса по так называемым
историческим ценам, т.е. оценкам по себестоимости, или ценам приоб-
ретения активов. Баланс может составляться, основываясь либо на пра-
ве собственности на активы, принадлежащие фирме, либо на функции
экономическою контроля над ее активами. Баланс дает представление
об имущественном и финансовом потенциалах фирмы.
В чем различие между балансами в оценках
брутто и нетто?
В учете активы и обязательства могут отражаться в различных оцен-
ках, а потому баланс как свод агрегированных данных может составляться
различным образом. Например, основные средства в балансе можно по-
казать как минимум двумя способами, но первоначальной или по оста-
точной стоимости. Оба представления имеют смысл. В первом случае мы
видим общую сумму вложений в активы фирмы: во втором случае (если
условно считать экономику безынфляционной, а систему амортизацион-
ных отчислений — идеальной) стоимость активов в ценах, приближенных
к текущему моменту. В российском учете предусмотрены специальные
98
Глава 6
счета (их называют регулирующими), которые позволяют обеспечить
возможность реализации любого из упомянутых способов. Например,
счет, на котором отражена сумма первоначальных вложений в основные
средства, может быть назван основным, а счет, на котором накапливается
начисленная амортизация, — регулирующим. Баланс, в котором приведе-
ны pei улирующие (контрарные) счета, причем их сальдо входят в валю-
ту (т. е. в ито1) баланса, называется балансом брутто; в том случае, если
регулирующие счета в балансе не представлены или их сальдо не входит
в валюту, баланс называется составленным в оценке нетто.
Дайте интерпретацию актива бухгалтерского
баланса фирмы
Актив бухгалтерского баланса - это часть баланса, в которой пред-
ставлены активы (материальные и финансовые ресурсы) хозяйствующего
субъекта. Он имеет две основные интерпретации, предметно-вещностную
и расходно-результатную. Актив баланса трактуется в нервом случае как
опись имущества предприятия, во втором - как совокупность денежных
средств предприятия и расходов, понесенных им в ожидании будущих до-
ходов (или как опись метаморфоз капитала). Поскольку в балансе денеж-
ные средства обычно незначительны по удельному весу, актив во втором
случае обобщенно трактуется как совокупность расходов.
Активы — это ресурсы фирмы, а) выражаемые в денежном измерите-
ле, б) сложившиеся в результате событий прошлых периодов; в) принад-
лежащие ей на праве собственности или контролируемые ею; г) обещаю-
щие получение дохода в будущем. Отражаются в активной части баланса.
Подразделяются на реальные (синонимы.* идентифицируемые, отторгае-
мые) и ирреальные (синонимы; неотторгаемые. отвлеченные) средства.
К первым относятся материально-вещественные активы, средства в рас-
четах, денежные средства и их эквиваленты, ко вторым — налог на до-
бавленную стоимость по приобретенным ценностям, ор1анизационные
расходы, приобретенный гудвилл, расходы будущих периодов и убытки1
В отличие от реальных средств, поддающихся отторжению (можно в це-
лом или но частям продать, подарить, уничтожить), отвлеченные средства
(за исключением убытков) представляют собой неоттор! аемые расходы.
1 В нашей стране в течение многих десятилетий статья «Убытки» отражалась в ак-
тивной стороне баланса, т е убытки трактовались как актив (точнее, псевдоактив), а ее
экономическая интерпретация была такова: сумма убытков показывала величину от-
влеченных средств, точнее, средств, «проеденных», как правило, по причине неопти-
мального управления В последние годы в соответствии с принятой в международной
практике традицией убытки показываются со знаком минус в пассиве баланса в раз-
деле «Капитал и резервы»
Финансовая отчетность и ее анализ
99
которые либо переходят в затраты в ходе естественного процесса произ-
водства и продажи продукции, либо становятся убытками в случае пре-
кращения деятельности.
Активы принято подразделять в балансе на две i руппы. оборотные
и внеоборотные (правильнее использовать другое название - необорот-
ные). Последовательность расположения оборотных и внеоборотных ак-
тивов в балансе имеет страновые особенности.
В чем различие между внеоборотными
и оборотными активами фирмы?
Оборотные активы это активы, потребляемые в ходе производ-
ственного процесса в течение года или обычного операционнш о цикла,
превышающего 12 месяцев в силу специфики технологического процесса,
и потому полностью переносящие свою стоимость на стоимость произ-
веденной продукции. Непрерывность техноло! ического процесса нредпо-
ла1ает мши пкратное обновление оборотных актвов. Обособляются в от-
дельном разделе бухгалтерского баланса. Как правило, подразделяются
на три большие группы, а) производственные запасы; б) дебиторская за-
долженность; в) денежные средства и их эквиваленты.
Внеоборотные активы определяются как активы хозяйствующего
субъекта, не являющиеся оборотными (синоним, долгосрочные акти-
вы). Внеоборотные активы, принимающие участие в производственно-
коммерческой деятельности, являются амортизируемыми, т.е. перенос
расходов, связанных с их приобретением, на себестоимость готовой про-
дукции осуществляется в течение длительного времени путем примене-
ния той или иной системы производства амортизационных отчислений.
Смысл подобного временного распределения предопределяется необхо-
димостью следования одному из ключевых принципов 6yxi алтерского
учета, согласно которому доходы должны сопоставляться с расходами,
эти доходы обусловившими (данный принцип обеспечивает лог ику рас-
чета конечного финансового результата по итошм очередною периода).
Внеоборотные активы обособляются в отдельном одноименном разделе
6yxi алтерского баланса. Согласно ПБУ 4/99 в этом разделе рекоменду-
ется выделять четыре основных подраздела: 1) нематериальные активы;
2) основные средства: 3) доходные вложения в материальные ценности:
4) финансовые вложения. Объединяет эти активы то обстоятельство,
что, однажды появившись в предприятии в некоторой материально-
вещественной форме как результат предшествующих сделок, они пре-
бывают в этой форме, как правило, в течение более одного года. Именно
в отношении этих активов наиболее значимо применение мн непримене-
ние нетто-принципа, т.е. представления баланса в оценке нетто.
100
Глава 6
Дайте интерпретацию пассива бухгалтерского
баланса фирмы
Пассив баланса - это часть баланса, в которой представлены так на-
зываемые источники средств. Источник средств это условное название
какой-либо статьи в пассивной стороне бух1алтерского баланса, трактуемой
как совокупность капитала собственников и обязательств, т.е. задолженно-
сти, предприятия перед третьими лицами. Каждая статья пассива означает,
по сути, вклад соответствующего лица (собственники, кредиторы, государ-
ственные органы, банки и др.) в финансирование активов данного предпри-
ятия. В последующем при нормальном функционировании предприятия, те,
кто профинансировал его деятельность, смО|ут получить вложенные ими
средства в объеме, означенном в балансе или даже превышающем его. Обо-
собление источников средств в балансе предопределяется сутью и природой
двойной записи Как правило, источники средств появляются как результат
целенаправленных действии - например, получение банковского кредита
означает приток денежных средств на расчетный счет и одновременно по-
явление в пассиве баланса источника .-этих средств в виде задолженности
перед банком. Вместе с тем источники могут возникать в известном смысле
спонтанно как результат финансово-хозяйственной деятельности, напри-
мер, выявление финансового результата за отчет ный период сопровождает-
ся необходимостью начисления и уплаты налога на прибыль, что выражается
в обособлении в пассиве баланса статьи «Задолженность но налогом и сбо-
рам», т.е. в составе источников появляется новый источник. Нередко тот или
иной источник образуется с целью идентификации плана использования
средств фирмы.
Статьи пассива принято группировать в три раздела:
• капитал и резервы (раздел отражает совокупную «задолженность»
фирмы перед своими учредителями; иными словами, mtoi раздела
показывает, какая доля учетной стоимости активов фирмы при-
надлежит ее собственникам; подразделение на статьи в принципе
не играет значимой роли и обусловлено лишь желанием более на-
глядно представить совокупную долю собственников);
* долгосрочные обязательства (в разделе приведены статьи, характе-
ризующие долгосрочную задолженность перед сторонними лицами,
которая обязательно должна будет погашена согласно заключен-
ным договорам),
• краткосрочные обязательства (в статьях этого раздела также отра-
жена задолженность перед сторонними лицами, однако, во-первых,
она носит краткосрочный характер, во-вторых, некоторые виды за-
долженности возникают спонтанно, как результат осуществления
финансово-хозяйственной деятельности).
Финансовая отчетность и ее анализ
101
В чем предназначение отчета о прибылях
и убытках?
Несложно понять, что фактически можно ограничиться одной отчет-
ной формой — балансом. Вместе с тем желание дать подробную информа-
цию о фирме в одном документе может принести к его неоправданному
усложнению. В этом и состоит одна ил причин того, что весьма важная
информация о величинах и составе доходов, расходов и прибыли фирмы
приводится в отдельной отчетной форме. Отчет составляется покварталь-
но (точнее — но итогам трех, шести и девяти месяцев) и по итогам года
(иными словами, в квартальных отчетах все показатели, включая при-
быль, приводятся нарастающим итогом). Рекомендательный перечень
статей отчета приведен в ПБУ 4/99. Ключевым для понимания смысла
и содержания отчета является четкое определение понятий «доходы»,
«расходы», «прибыль» и соотношений между ними. По сути, сам отчет
как раз и представляет собой неким образом упорядоченный набор раз-
личных доходов и расходов с указанием промежуточных итогов.
Особенность современного момента такова, что со1ласно российским
бу Xi алтерским регул ятивам чистая прибыль фирмы за отчетный период
отражается только в отчете о прибылях и убытках. Дело в том, что в связи
с последними изменениями в отчетности (имеется в виду приказ Минфи-
на России от 22 июля 2003 г. № 67н «О формах бухгалтерской отчетности
ор1анизаций», содержащий рекомендательные форматы отчетности) в ба-
лансе не предусматривается обязательного обособления чистой прибыли
отчетного года: полученная прибыль присоединяется к нераспределенной
прибыли прошлых лет и после формирования предусмотренных фондов
и резервов остаток нераспределенной прибыли показывается в балансе
одной строкой. Это обстоятельство резко повышает значимость отчета
о прибылях и убытках в контексте инфюрмирования пользователей о фи-
нансовом состоянии и финансовых результатах деятельности хозяйству-
ющего субъекта - из документа, дополнявше! о баланс и потому носив-
шего, в известной степени, вспомш ательный характер, он превращается
в документ, имеющий определенную степень самостоятельности и обла-
дающий исключительной информационной ценностью.
Охарактеризуйте дополнительные формы
финансовой отчетности
Отчет о движении капитала (форма № 3). В этой форме приведены
показатели о состоянии и движении собственно! о капитала хозяйствен-
ных товариществ и обществ, целевых фшнансирования и поступлений,
резервов предстоящих расходов и платежей и оценочных резервов. Дви-
102
Глава 6
жение каждого вида капитала или резерва построено но принципу сле-
дующего балансового уравнения;
ОС. + Ц, И,, = ОСК
где ОС,, остаток средств различных видов капитала, резервов и фондов на
начало отчетного периода,
П„ — увеличение капитала (поступило в отчетном году),
И„ — уменьшение капитала (израсходовано в отчетном году),
ОСК — остаток средств различных видов капитала, резервов и фондов на ко-
нец отчетного периода
Сведения об остатках средств определяются по данным 6yxi алтерско-
го учета. Детализация показателей по строкам увеличения и уменьшения
капитала в общем случае приведена в ПБУ 4/99 «Бухгалтерская отчет-
ность оргонизаиии». В частности, увеличение капитала (показатель Пю)
происходит за счет дополнительной эмиссии акции, переоценки имуще-
ства, реорганизации юридически о лица (слияние, присоединение), а так-
же за счет' доходов, которые в соответствии с правилами 6yxiалтерского
учета относятся непосредственно на увеличение капитала. При характе-
ристике выбытия капитала в отчетном году (показатель Ио) следует раз-
дельно рассматривать уменьшения за счет снижения количества акций,
реорганизации юридического лица (разделение, выделение), уменьшения
номинала акций и, соответственно, уменьшения за счет расходов, которые
в соответствии с правилами 6yxi алтерского учета относят непосредствен-
но в уменьшение капитала.
Отчет о движении денежных средств (форма № 4). Представляет со-
бой одну из форм отчетности, составляемой по данным 6yxi алтерского
учета и характеризующей имевшие место в отчетном периоде источни-
ки появления и направления использования денежных средств в фирме
в разрезе текущей, инвестиционной и финансовой деятельности. Отчет
о движении денежных средств строится на основе следующего балансо-
вого уравнения:
ДСн + ДСП-ДС„ = ДСк
где ДС. остаток средств на начало отчетного периода,
ДСО — поступило денежных средств в течение < четного периода:
ДС„ — выбыло денежных средств в течение отчетного периода,
ДС„ — остаток на конец отчетного периода.
Сведения об остатках денежных средств для включения в отчетность
выявляются ио данным 6yxi алтерского учета и подтверждаются в ходе
инвентаризации. Отчет о движении денежных средств может быть состав-
лен двумя способами: прямым или косвенным. Первый способ подразу-
Финансовая отчетность и ее анализ
103
мевает движение от счетов (перебор всех операций по счетам денежных
средств и их разноску но статьям отчета); второй способ предполагает
корректировку отчетной прибыли на операции, отражавшиеся на вели-
чине прибыли, но не предполаювшие реальною движения средств.
Приложение к бухгалтерскому балансу (форма № 5). Представляет
собой совокупность аналитических расшифровок и примечательных по-
яснений к ряду статей баланса и отчета о прибылях и убытках. В частно-
сти, здесь можно видеть структуру основных средств, структуру расходов,
структуру финансовых вложений, данные о накопленной амортизации,
составе обязательств обеспечений и др.
Каким образом может быть структурирована
система аналитических коэффициентов?
Углубленный анализ отчетности предполагает расчет системы анали-
тических коэффициентов, позволяющей получить представление о шести
аспектах деятельности фирмы. В частности, один из вариантов структу-
рирования системы показателей имеет следующий вид*.
Блок 1. «Имущественный потенциал» — целевой вопрос: «Каковы ре-
сурсные возможности фирмы?»
Блок 2. «Ликвидность и платежеспособность» — целевой вопрос: «Како-
вы возможности фирмы по осуществлению текущих расчетов?»
Блок 3. «Финансовая устойчивость» — целевой вопрос: «Способна ли
фирма поддерживать целевую структуру источников финанси-
рования?»
Блок 4. «Внутрифирменная эффективность» — целевой вопрос. «Эф-
фективно ли используются ресурсы фирмы?»
Блок 5. «Прибыльность и рентабельность» — целевой вопрос «Обеспе-
чивается ли в среднем генерирование прибыли и достаточна ли
рентабельность капитала?»
Блок 6. «Рыночная привлекательность» — целевой вопрос: «Как оцени-
вает фирму рынок?»
Помимо расчета коэффициентов, анализ отчетности может предусма-
тривать проведение специальных процедур, например вертикального и го-
ризонтального анализов. Под вертикальным анализом понимается пред-
ставление баланса и отчета о прибылях и убытках в виде относительных
показателей (для баланса его статьи соотносятся с итогом баланса, для отче-
та о прибылях и убытках — с выручкой). Отчетность в виде относительных
показателей в аншо-американской учетно-аналитической практике носит
название нормализованной. Методика горизонтального, или трендового, ана-
лиза подразумевает следующие процедуры. Данные отчетности некоторого
периода принимаются за базу. Статьи баланса (отчета о прибылях и убыт-
104
Глава 6
ках) за последующие смежные периоды представляются в виде относи-
тельных показателей к одноименным статьям баланса (отчета о прибылях
и убытках) базового периода. Таким образом, можно видеть динамику из-
менения отдельных статей отчетности, сопоставлять темпы изменения.
В чем смысл расчета чистых активов фирмы?
Чистые активы - .это стоимостная оценка имущества хозяйствующе-
го субъекта после формального или фактического удовлетворения всех
требований третьих лиц. Б первом случае расчет ведется но балансовым
оценкам, т. е. по данным отчетно! о баланса, во втором по рыночным
оценкам (по ценам возможной ликвидации). Величина чистых активов,
рассчитанная по ликвидационному балансу, показывает ту часть стоимо-
сти активов компании, которая может быть распределена среди собствен-
ников компании в случае ее ликвидации (речь может идти как о фактиче-
ском ликвидационном балансе, так и о балансе, составляемом в условиях
фиктивной ликвидации, т.е. в условиях предположения: «На что мо<ут
рассчитывать собственники, если процедура ликвидации будет начата
в данный момент?»). Величина чистых активов — весьма субъективная
оценка. Эта субъективность обусловлена следующими обстоятельствами:
1) если расчет ведется по отчетному балансу, то величина чистых акти-
вов, как правило, занижена из-за использования в балансе исторических
цен; 2) если речь идет о ликвидационном балансе, то условность расчета
данного индикатора предопределяется условностью рыночных оценок
(или ликвидационных иен), используемых при построении баланса. Под-
черкнем, что в случае с чистыми активами речь идет не о характеристике
средств предприятия с позиции материально-вещественного их состава,
а о некоторой суммовой оценке. Иными словами, активы могут детализи-
роваться по составу и структуре, а чистые активы — нет.
Со!ласно ГК РФ для акционерных обществ данный показатель дол-
жен рассчитываться ежегодно, а его значение при определенных условиях
может оказывать влияние на величину и структуру источников средств
и выплату дивидендов. Этот показатель (ЧА) определяется по следующе-
му алгоритму (все показатели для расчета берутся из баланса):
ЧА = [BA + (ОА ЗУ)] [ДО + (КО - ДБП)],
где В А внеоборотные активы (итог первого раздела актива баланса),
ОА оборотные активы (итог второго раздела актива баланса),
ЗУ задолженность учредителей но взносам в уставный капитал (в случае се
обособления в балансе),
ДО долгосрочные обязательства,
КО — краткосрочные обязательства;
ДБП — доходы будущих периодов.
Финансовая отчетность и ее анализ
105
С помощью каких индикаторов оценивается
имущественный потенциал фирмы?
Под имущественным потенциалом понимается совокупность средств
фирмы, находящихся иод ее контролем и предназначенных для дости-
жения основных целей, поставленных перед нею собственниками. Соот-
ветствующая система показателей позволяет получить некоторые ответы
на вопросы, имеющие отношение к производственным мощностям фир-
мы, в частности. 1) какими средствами распола(ала фирма на начало от-
четного периода? 2) какова была их структура? 3) какие изменения в об-
щем объеме имущества и ею структуры имели место в отчетном периоде?
Акцент в блоке делается на внеоборотные активы, точнее, на основные
средства как дол1 осрочный источник генерирования доходов фирмы.
Основными показателями системы являются, величина контролируемых
фирмой средств, величина чистых активов, доля внеоборотных активов
в общей сумме контролируемых фирмой средств, доля основных средств
в валюте баланса, доля активной части основных средств, коэффициенты
износа и годности, коэффициенты обновления и выбытия, показатели из-
менения основных средств и др. Алгоритмы расчета основных показате-
лей представлены в приложении
Есть ли разница между понятиями «ликвидность»
и «платежеспособность»?
Ликвидность — это: а) способность како! о-либо актива трансфор-
мироваться в денежные средства; б) способность какого-либо актива
трансформироваться в денежные средства в ходе предусмотренного
производственно-техноло! ическо! о процесса. Разница в понятиях за-
ключается в том, что данный актив рассматривается в случае а) как
товар, а в случае б) - как необходимый элемент производственно-
техноло! ического процесса, в ходе которого имеет место естественная
(т.е. невынужденная) трансформация актива. Именно трактовка актива
как элемента техноло!ической цепочки (... => ДС( ~> ПЗ ~> НП -> ГП =>
=> ДЗ => ДС2 => ...) является основной при характеристике эффективно-
сти управления оборотными средствами1. В этом случае термин «ликвид-
ный» закрепляется именно за оборотными средствами. Степень ликвид-
ности определяется продолжительностью временного периода, в течение
1 Приведенные обозначения таковы* ДС, - денежные средства в начале отчетного
периода; ДС2 - денежные средства в конце отчетного периода, ПЗ — производствен-
ные запасы, НП незавершенное производство; ГП — готовая продукция, ДЗ де-
биторская задолженность. Производственно-коммерческий цикл оправдан, если
ДСг>ДС,
106 Глава 6
которого трансформация в денежные средства может быть осуществлена.
Вне зависимости от того, в каком смысле понимается ликвидность, иред-
иола1ается, что сумма денежных средств, в которую трансформируется
актив, является обоснованной, разумной.
Под ликвидностью предприятия (это условный термин) понимает-
ся наличие у него оборотных средств в размере, теоретически достаточ-
ном для погашения краткосрочных обязательств хотя бы и с нарушени-
ем сроков йот ашения, предусмотренных контрактами; иными словами,
предприятие ликвидно, если ei о оборотные активы формально превы-
шают краткосрочные обязательства. Лот ика этого понятия проистека-
ет из условного, но достаточно естественно! о предположения о том, что
в ходе текущей деятельности расчеты но текущим платежам, т.е. пога-
шение кредиторской задолженности, осуществляется за счет оборотных
активов; иными словами, для этой цели не предполагается распродажи
долгосрочных активов. Синонимом рассматриваемого понятия является
встречающийся в учебной литературе, в том числе и в работах российских
аналитиков 20-х юдов XX в., термин «ликвидность баланса».
Платежеспособность в широком смысле — это способность предпри-
ятия без нарушений выполнять график ио:ашения задолженности перед
своими кредиторами. В узком смысле — это наличие у него денежных
средств и их эквивалентов, достаточных для расчетов по кредиторской
задолженности, требующей немедленного погашения. Таким образом,
основными признаками платежеспособности являются, а) отсутствие
просроченной кредиторской задолженности; б) наличие в достаточном
объеме средств на расчетном счете.
Заметим, что термины «платежеспособность» и «ликвидность» близ-
ки дру! другу, но не идентичны. Во-первых, существует как бы два из-
мерения реализации операций купли-продажи: одно измерение характе-
ризует потенциальную способность предприятия рассчитаться по своим
краткосрочным обязательствам, второе — фактическую реализацию
этой потенциальной способности. В первом случае речь идет л ликвид-
ности, во втором — о платежеспособности. Во-вторых, ликвидность фир-
мы означает все! о лишь формальное превышение оборотных активов
над краткосрочными обязательствами, а логика данною утверждения
такова, если баланс достоверно отражает имущество и финансы фирмы
(в частности, это означает, что актив баланса — это потенциальный до-
ход и в нем нет неликвидов), то у фирмы при нормальном развитии сво-
ей производственно-коммерческой деятельности достаточно оборотных
средств для расчета со своими кредиторами. Иными словами, ликвид-
ность фирмы это условное понятие, характеризующее лишь потенци-
альную способность фирмы рассчитаться в будущем по своим обязатель-
ствам; будет ли иметь место расчет фактически — это уже другой вопрос.
В-третьих, ликвидность более инерционна, в известном смысле статич-
Финансовая отчетность и ее анализ
107
на, тогда как платежность более динамична, управляема. Более того,
фирма-монополист вполне может диктовать условия своим поставщикам
и в принципе расплачиваться с ними исходя из собственных приоритетов,
а потому у нее может периодически возникать управляемая просроченная
кредиторская задолженность, т.е. в этой ситуации как раз и имеет место
регулируемая платежеспособность.
Опишите показатели ликвидности и способы
их расчета
Ликвидность и платежеспособность могут оцениваться с помощью
ряда абсолютных и относительных показателей. Из абсолютных основ-
ным является показатель, характеризующий величину собственных обо-
ротных средств, или чистого оборотного капитала (W'C). Наиболее рас-
пространенный алгоритм расчета показателя WC, широко используемый
и в западной учетно-аналитической практике, таков *:
НГ=£+£7£ £Е4илиНГ=С4 CL,
где Е капитал собственников фирмы (ито< раздела III баланса),
LTL долгосрочные обязательства (итог раздела IV баланса).
СА — оборотные активы (итог раздела II баланса).
CL — краткосрочные обязательства (итог раздела V баланса)
Экономическая трактовка индикатора Н'С может быть и такой, он
показывает, какая сумма оборотных средств останется в распоряжении
предприятия после расчетов но краткосрочным обязательствам; в неко-
тором смысле, это характеристика свободы маневра и финансовой устой-
чивости предприятия с позиции краткосрочной перспективы. Возможна
и друг ая интерпретация показателя WC — как доли собственного капи-
тала, направленной на финансирование оборотных активов. Нормативов
по показателю И’С, естественно, нет; его анализируют в динамике; с ро-
стом объемов производства величина собственных оборотных средств,
обычно, увеличивается.
Являясь абсолютным, показатель WC не приспособлен для
пространственно-временных сопоставлений: поэтому в анализе более
активно применяются относительные показатели коэффициенты
ликвидности. Эти индикаторы позволяют оценить способность фирмы
рассчитываться по своим текущим обязательствам. Общая идея расче-
та коэффициентов основана на сопоставлении с краткосрочными обяза-
1 О различных алгоритмах расчета величины собственных оборотных средств
см в: |Кова.7ев В, Ковалев Вит .2010 (а), с. 355—363]
108
Глава 6
тельствами оборотных активов определенного вида, за счет которых эти
обязательства могут быть шлашены
Основную роль в аналитике играют коэффициенты текущей, быстрой
и абсолютной ликвидности (алгоритмы расчета представлены в приложе-
нии). Аналитическим ориентиром коэффициента текущей ликвидности
является 2 (т.е. фирме рекомендуется иметь оборотных активов пример-
но в два рала больше но сравнению с краткосрочными обязательствами),
коэффициента быстрой ликвидности 1 (это значение объясняется при-
мерным равенством величин дебиторской и кредиторской задолженно-
сти), коэффициент абсолютной ликвидности обычно не превосходит зна-
чения 0,1.
Что понимается под финансовой
устойчивостью фирмы?
Финансовая устойчивость — это способность фирмы в долгосроч-
ном аспекте поддерживать целевую структуру источников финансирова-
ния. Смысл устойчивости — в следующих пяти тезисах: 1) любая фирма
не ограничивается в своей деятельности лишь средствами, выделенными
ей собственниками, а привлекает средства сторонних лиц; 2) мобилиза-
ция средств сторонних лиц может быть осуществлена более быстрыми
темпами и с меньшими затратами, причем в этом случае у фирмы появ-
ляются реальные денежные средства, которые можно использовать для
обеспечения текущей или инвестиционной деятельности; 3) бесплатных
источников финансирования практически не бывает; 4) поскольку права
сторонних лиц (кредиторов и лендеров) по возмещению предоставлен-
ных ими средств защищены в большей степени, нежели права собствен-
ников фирмы, источник «привлеченные средства» обходится дешевле:
5) существует оптимальная структура источников финансирования, ми-
нимизирующая текущие затраты на ее поддержание; данная структура
называется целевой, а в том случае, если фирма способна ее поддержи-
вать, - оптимальной. Финансовая устойчивость как раз и характеризует-
ся способностью фирмы достигать и поддерживать оптимальную целевую
структуру источников финансирования в долгосрочном аспекте.
Как оценивается уровень финансовой
устойчивости фирмы?
В характеристике финансовом устойчивости ключевым является по-
нимание роли источников средств. Всех поставщиков финансовых ре-
сурсов, опосредованно представленных в Источниковой стороне баланса,
можно сгруппировать следующим образом: собственники (раздел баланса
Финансовая отчетность и ее анализ
109
«Капитал и резервы»), .тендеры (раздел баланса «Долгосрочные обяза-
тельства»), кредиторы (раздел баланса «Краткосрочные обязательства»).
Они различаются величиной предоставляемых средств, их структурой,
системой расчетов за предоставленные ресурсы, условиями возврата и др.
Лендеры и кредиторы предоставляют предприятию своп собственные
средства во временное пользование, однако природа сделки имеет прин-
ципиально отличный характер. Лендеры предоставляют финансовые ре-
сурсы на долгосрочной или краткосрочной основе на определенный срок
и с условием возврата, получая за это проценты; целевое использование
этих ресурсов контролируется ими лишь в отдельных случаях и в опреде-
ленных пределах. В случае с кредиторами привлечение средств осуществ-
ляется как естественный элемент текущего взаимодействия между пред-
приятием и его контрагентами (поставщики сырья, бюджет, работники).
Чаще все1 о понятие лендеров сужается до поставщиков заемного капита-
ла, т. е. долгосрочных средств.
Финансовая устойчивость предприятия как раз и характеризует со-
стояние его взаимоотношений с лендерами. Количественно финансовая
устойчивость оценивается двояко; во-первых, с позиции структуры ис-
точников средств, во-вторых, с позиции расходов, связанных с обслу-
живанием внешних источников. Соответственно выделяют две группы
показателей, называемые условно ко.-»ффициентами капитализации и ко-
эффициентами покрытия. Показатели первой группы рассчитывают-
ся в основном но данным пассива баланса (доля собственно! о капитала
в общей сумме источников, доля заемного капитала в общей сумме долго-
срочных пассивов, иод которыми понимается собственный и заемный ка-
питал, уровень финансового левериджа и др.). Во вторую группу входят
показатели, рассчитываемые соотнесением прибыли до вычета процен-
тов и налогов с величиной постоянных финансовых расходов, т. е. расхо-
дов, нести которые предприятие обязано, несмотря на то, имеет оно при-
быль или нет. Основной количественной характеристикой финансовой
устойчивости фирмы является соотношение между операционной при-
былью {EBIT) и величиной постоянных финансовых расходов, к которым
относятся прежде всего процентные платежи по долгосрочным кредитам
и займам. Алгоритмы расчета показателей представлены в приложении.
Что подразумевается под анализом
внутрифирменной эффективности?
Термином «внутрифирменная эффективность» характеризуется спо-
собность руководства фирмы организовать рациональное и эффективное
прохождение ресурсов в ходе текущей финансово-хозяйственной деятель-
ности. Существуют и индикаторы, позволяющие делать ее оценку. Ко-
110
Глава 6
личественная оценка и анализ внутрифирменной эффективности moi ут
быть сделаны но следующим трем направлениям. 1) оценка степени вы-
полнения плана (установленного вышестоящей ор1анизацией или само-
стоятельно) по основным показателям и анализ отклонений-, 2) оценка
динамичности развития фирмы; 3) оценка уровня эффективности исполь-
зования ресурсов фирмы. Основными в системе показателей, характери-
зующих эффективность использования ресурсного потенциала фирмы,
являются показатели оборачиваемости средств, вложенных в активы (ре-
сурсы): производительность труда, фондо- и ресурсоотдача, оборачивае-
мость запасов, оборачиваемость средств в расчетах, продолжительность
операционного цикла (см. приложение)
Как соотносятся между собой понятия
«прибыльность» и «рентабельность»?
Прибыльность. Этим термином характеризуются возможность и спо-
собность бизнеса делать прибыль. Поскольку показателей прибыли мно-
го, рассуждения ведутся прежде всего с позиции собственников фирмы,
играющих ключевую роль в судьбе бизнеса. Для собственников базовой
результатной характеристикой является чистая прибыль, т. е. прибыль,
формально причитающаяся им после учета всех расходов, включая на-
логовые платежи. Если встать на позицию фирмы как самостоятельного
субъекта бизнес-отношений, то логика рассуждений несколько меняется.
Дело в том, что конечным результатом деятельности фирмы является по-
казатель операционной прибыли, или прибыли до вычета процентов и на-
логов {Earnings Before Interests and Taxes, EBIT). Сгенерировав и объявив
эту прибыль, фирма, условно говоря, выполнила свою функцию; в даль-
нейшем происходит деление этой прибыли между тремя основными ли-
цами: государством (получает свою долю EBIT в виде налогов), лендерами
(долгосрочные кредиторы получают свою долю EBIT в виде процентных
платежей) и собственниками (получают свою долю EBIT но остаточному
принципу). Таким образом, два показателя прибыли - чистая прибыль
и операционная прибыль — являются ключевыми индикаторами при ха-
рактеристике прибыльности фирмы
Рентабельность. Всем показателям прибыли характерен один
общий недостаток - они являются абсолютными показателями, что
затрудняет их использование в пространственно-временных сопостав-
лениях. Поэтому в анализе эти индикаторы дополняются разнообраз-
ными коэффициентами рентабельности, доходности. Термин «рен-
табельность» трактуется в двух весьма близких значениях. Согласно
первой трактовке рентабельность может рассматриваться как синоним
прибыльности; иными словами, бизнес рентабелен, если он генерирует
Финансовая отчетность и ее анализ
прибыль. Вторая трактовка предполагает наложение дополнительного
условия; рентабельность - это генерирование прибыли в контексте ис-
пользованных или потраченных ресурсов. Смысл различия в приведен-
ных определениях сводится к следующему. В нервом случае безогово-
рочно одобряется любое действие (проект), сулящее прибыль, хотя бы
и самую минимальную: выгодно все. что не убыточно. Во втором слу-
чае действие (проект) одобряется лишь в том случае, если в результате
будет обеспечен приемлемый уровень отдачи от сделанных затрат. По-
доплека различия этих подходов очевидна и кроется в многообразии
альтернатив приложения факторов производства. Именно во втором
значении и используется чаще всего понятие «рентабельность». Оцен-
ка рентабельности осуществляется с помощью специальных индикато-
ров коэффициентов рентабельности.
Каким образом осуществляется оценка
прибыльности и рентабельности?
Прибыльность оценивается с помощью абсолютных индикаторов —
показателей прибыли. По определению прибыль — это разность между
доходами и расходами фирмы. Отсюда следует, что, выбирая тот или иной
набор корреспондирующих доходов и расходов, можно получить различ-
ные показатели прибыли. Смысл этой процедуры объясняется тем обсто-
ятельством, что различные лица, имеющие собственный интерес к фирме,
ориентируются на различные результатные показатели. Так, налоговые
органы, представляющие государство, обращают внимание на налогоо-
благаемую прибыль,* лендерам интересна прежде всего прибыль операци-
онная, собственники ориентируются на показатели чистой прибыли.
Рентабельность количественно оценивается с помощью специаль-
ных индикаторов - коэффициентов рентабельности, каждый из ко-
торых рассчитывается путем сопоставления некоторого показателя
прибыли с логически соответствующей ей базой, в качестве которой
берутся либо ресурсы, либо совокупный доход в виде выручки, полу-
ченной от контра! ентов в ходе текущей деятельности. Поэтому извест-
ны две 1 рунцы показателей рентабельности, рентабельность инвести-
ций (капитала) и рентабельность продаж. Показатели первой 1руипы.
характеризующие эффективность вложения средств в фирму, рассма-
триваются с позиции фирмы, собственников, лендеров или инвесторов
в целом. Показатели второй группы позволяют выявить, какую часть
в каждом рубле выручки от продаж составляет соответственно валовая,
операционная или чистая прибыль. Алгоритмы расчета индикаторов
представлены в приложении.
112 Глава 6
По каким критериям оценивается рыночная
привлекательность фирмы?
Рыночная привлекательность фирмы означает уровень доверия
к фирме со стороны фактических и потенциальных инвесторов, кредито-
ров, покупателей продукции. Это обобщающий термин для обозначения
инвестиционной (в фирму выгодно вкладывать деньги на долгосрочной
основе) и контрагентской (фирма аккуратно выполняет свои обязатель-
ства, а потому с ней возможны долгосрочные бизнес-отношения) при-
влекательности фирмы. Б финансовой аналитике весьма распространены
именно показатели инвестиционной привлекательности. Заинтересован-
ность потенциальных инвесторов в фирме проявляется в существовании
благоприятных рыночных ожиданий в отношении ценовой динамики и,
как следствие, в превышении рыночной капитализации над капитализа-
цией книжной (ио историческим ценам). Основными показателями си-
стемы показателей оценки инвестиционной привлекательности фирмы
являются: прибыль (доход) на акцию, коэффициент котируемости акции,
дивидендная доходность, дивидендный выход, коэффициент рыночно-
го роста акции, коэффициент Тобина Ал1Оритмы расчета представлены
в приложении.
Глава 7
ПЛАНИРОВАНИЕ В СИСТЕМЕ УПРАВЛЕНИЯ
ФИНАНСАМИ ФИРМЫ
Что такое общие функции управления и какое
место среди них занимает планирование?
Управление — процесс целенаправленного, систематического и непре-
рывного воздействия управляющей подсистемы на управляемую с помо-
щью так называемых общих функций управления, образующих замкну-
тый и бесконечно повторяющийся управленческий цикл. Обособление,
взаимосвязь и взаимодействие этих функций moi ут быть представлены
различными способами, в частности, одно из первых представлений было
сделано в 1914 t. известным французским предпринимателем и ученым
Анри Файолем (1841 1925), который считал целесообразным обособлять
пять общих функций управления: планирование, ор|анизацию, распоря-
дительство, координацию, контроль (позднее третью и четвертую функ-
ции стали объединять в одну — руководство).
Планирование подразумевает составление плана действий, в осно-
ву которого закладываются некоторые локальные цели. Эти цели мо-
гут быть исключительно вариабельны с позиции как временнбго фак-
тора, так и весомости возможных последствий. Перечислим некоторые
из них: максимизация возможного дохода, минимизация возможного ри-
ска, минимизация возможных убытков (потерь, расходов), обеспечение
стабильности некоторого процесса, обеспечение компромисса между те-
кущими и перспективными прибылями, формирование имиджа солид-
ности и надежности и др. В зависимости от различных факторов может
формироваться система взаимоувязанных планов. Функция управления
организация означает реальное наполнение планов, их ресурсное обе-
спечение и исполнение. Функция распорядительство означает рутин-
ное выполнение предусмотренных планом действий, т.е. воплощение
в жизнь плановых установок, приведение в действие всех задейство-
ванных ресурсов. Функция координация предусматривает осуществле-
ние взаимодействия и синхронности всех элементов системы, внесе-
ние необходимых корректировок в случае возникновения узких мест.
Функция контроль означает наличие некоей системы, позволяющей
делать суждение о том, насколько успешно функционирует фирма, обе-
спечивается ли достижение базовых целевых установок. Одним из эле-
ментов этой системы является функция учета, нередко обособляемая
в самостоятельную. Иногда в числе общих функций управления обосо-
бляют анализ, однако более обоснованной является трактовка анализа
114
Глава 7
как встроенной несамостоятельной подфункции, играммцей исключи-
тельно важную, хотя и вспомогательную, роль. Анализ по определению
является составной частью каждой общей функции, он специфицирует-
ся иод нее.
Охарактеризуйте основные причины
составления планов
Необходимость составления планов определяется mhoi ими причина-
ми. в числе которых основными являются. 1) неопределенность будущего:
2) координирующая роль плана, 3) оптимизация экономических послед-
ствий; 4) ограниченность ресурсов.
Неопределенность будущего. Любая социально-экономическая си-
стема в процессе свое! о функционирования находится под постоянным
и не всегда прогнозируемым влиянием множества факторов. Их действие
зачастую хаотично и разнонаправленно. Планирование позволяет иденти-
фицировать наиболее значимые факторы, предусмотреть варианты дей-
ствий при наступлении непредвиденных событий и т.д. Принципиаль-
ная невозможность достижения абсолютной определенности объясняет
следующее важное обстоятельство: главная цель составления любого пла-
на не задание точных цифр и ориентиров, поскольку сделать это невоз-
можно в принципе, а идентификация ио каждому из важнейших направ-
лений определенного коридора, в границах которого может варьировать
тот или иной показатель
Координирующая роль плана. Смысл ее в том, что наличие хорошо
структурированных, детализированных и взаимоувязанных целевых уста-
новок дисциплинирует как перспективную, так и текущую деятельность,
приводит ее в определенную систему, позволяет хозяйствующему субъек-
ту работать ритмично, без существенных сбоев.
Оптимизация экономических последствий. Любое рассогласование
деятельности социально-экономической системы требует финансовых за-
трат (прямых или косвенных) на его преодоление. Вероятность наступле-
ния подобного рассогласования гораздо ниже, если работа осуществляет-
ся но плану; кроме того, и не|ативные финансовые последствия обычно
менее значительны
Ограниченность ресурсов. Данный тезис не следует понимать буквально.
Безусловно, в физическом илане практически все ресурсы ограничены, одна-
ко в рыночной экономике наличие ресурсов и их доступность для пользова-
телей регулируются с помощью ценовой политики на основе известной мо-
дели «спрос - предложение». Поскольку бесплатных ресурсов практически
не бывает, привлечение очередного дополнительного объема ресурсов чаще
всего связано с необходимостью дополнительных финансовых расходов,
Планирование в системе управления финансами фирмы
115
которые в любом предприятии не безграничны. Б данном случае речь идет
об двух типах аналитических оценок в процессе планирования, а) какой объ-
ем дополнительных ресурсов может быть вовлечен в оборот, б) какую струк-
туру привлекаемых ресурсов выбрать (например, купить ли станок или на-
нять бригаду малоквалифицированных работников).
Как соотносятся между собой стратегический,
производственный и финансовый планы?
В любой компании разрабатывается множество планов, однако
основными из них являются стратегический, производственный и фи-
нансовый: первый разрабатывается в системе стратегическою планиро-
вания, два друтх - в основном в системе оперативною планирования.
Что касается системы тактического планирования, то здесь, как пра-
вило, речь идет о локальных бизнес-планах но развитию действующих
и разработке новых производственных линий и производств. И в стра-
тегическом плане, и в локальном бизнес-плане тем не менее обязатель-
но присутствуют более или менее детализированные финансовые раз-
делы, включающие данные о иреднола|аемых инвестициях, объемах
реализации в стоимостном выражении, основных параметрах расходов
и затрат, рентабельности и др Целесообразность обособления такого
раздела в самостоятельный финансовый план зависит от различных
факторов.
Страте! нческий план подразумевает формулирование цели, задач,
масштабов, сфер и направлений развития компании исходя из ее потен-
циальных ресурсных возможностей. Производственные планы составля-
ются на основе стратегического плана и предусматривают определение
производственной, маркетинювой. научно-исследовательской и инве-
стиционной политики. Б зависимости от сложности организационно-
управленческой структуры компании и горизонта планирования таких
планов может быть несколько. Финансовый план представляет собой до-
кумент, характеризующий способ достижения финансовых целей компа-
нии и увязывающий ее доходы и расходы.
Охарактеризуйте структуру
стратегического плана
Под стратегическим плакированием следует понимать процесс иден-
тификации и декларирования долгосрочных ключевых целей, концеп-
ции и перспектив развития компании, ее положения на рынке благ в бу-
дущем. Нередко эти цели формулируются на качественном уровне или
в виде весьма общих количественных ориентиров. Б ходе планирования
116
Глава 7
определяются ресурсные потребности и затем возможности и источни-
ки их финансирования. Очевидно, что процесс планирования являет-
ся итерационным, а основным ограничением как раз и являются объем
и структура желаемых источников финансирования, возможность их мо-
билизации и стоимость поддержания требуемой финансовой структуры.
В рамках страте! ического планирования целевые установки могут упо-
рядочиваться различными способами, одцако как минимум выделяются
четыре тина целей.
• рыночные (какой се1мент рынка товаров и услуг планирует-
ся охватить, каковы приоритеты в основной производственно-
коммерческой деятельности компании);
• производственные (какие структура производства и технолшия
обеспечат выпуск продукции необходимого объема и качества),
• финансово-экономические (каковы основные источники финан-
сирования и про! визируемые финансовые результаты выбираемой
стратегии)-,
• социальные (в какой мере деятельность компании обеспечит удо-
влетворение определенных социальных потребностей общества
в целом или отдельных его слоев).
Уместно подчеркнуть, что термин «стратегический» вовсе не равно-
значен термину «долгосрочный»: первый гораздо объемнее второго в кон-
цептуальном и содержательном смыслах, хотя, безусловно, стратегиче-
ское планирование осуществляется с позиции долгосрочной перспективы.
Страте! ический план может иметь следующую структуру:
Раздел 1. Содержание и целевые установки деятельности фирмы
Изла1аются предназначение и стратегическая цель деятельно-
сти фирмы, масштабы и сфера деятельности, тактические цели
и задачи.
Раздел 2. Прогнозы и ориентиры
Приводится прогноз экономической ситуации на рынках ка-
питала, продукции и труда, описываются намеченные перспек-
тивные ориентиры по основным показателям, оцениваются воз-
можные риски и вызовы
Раздел 3. Специализированные планы и прогнозы
• Производство
• Маркетинг
• Финансы (финансовый план)
• Кадровая политика
• Инновационная политика (научно-исследовательские и кон-
структорские разработки)
• Новая продукция и рынки сбыта.
Планирование в системе управления финансами фирмы
117
Дайте описание этапов процесса финансового
планирования
Финансовое планирование можно определить как процесс увязки доходов
и расходов компании, подразумевающий: а) идентификацию финансовых це-
лей и ориентиров фирмы: б) установление степени соответствия этих целей
текущему финансовому состоянию фирмы, в) формулирование последова-
тельности действий ио достижению поставленных целей. Известны два типа
финансовых планов: долгосрочный (как .элемент стратегического плана или
бизнес-илана) и краткосрочный (как элемент системы текущего планирова-
ния). Основное целевое назначение первого - определение доиус i иных с по-
зиции финансовой устойчивости темпов расширения фирмы, целью второго
является обеспечение цосгоянной платежеспособности фирмы.
Выделяют следующие этапы процесса финансового планирования:
1) анализ финансового положения компании, 2) составление ирошозных
смет и бюджетов, 3) определение общей потребности компании в финан-
совых ресурсах; 4) прогнозирование структуры источников финансиро-
вания; 5) создание и поддержание действенной системы управленческого
и финансового контроля; 6) разработка процедуры внесения изменений
в систему планов (контур обратной связи).
С позиции практики рекомендуется готовить несколько вариантов
финансового плана: пессимистический, наиболее вероятный и оптимисти-
ческий. При ИОД1 отовке плана нужно учитывать: а) наличие oi раничений,
с которыми сталкивается предприятие (требования но охране окружаю-
щей среды; требования рынка но объему, структуре и качеству продукции,
технические, технологические и кадровые особенности данного предпри-
ятия); б) дисциплинирующую роль плана для работы финансового менед-
жера; в) условность любых планов в силу естественной неопределенности
развития экономической ситуации в июбальном и локальном масштабах.
Каким образом может быть структурирован
финансовый план? Приведите характеристику
основных его разделов
В наиболее общем виде финансовый план представляет собой доку-
мент, содержащий следующие разделы (их характеристику можно найти
в: [Ковалев. 2008. с. 399-402]).
1. Преамбула
2. Инвестиционная политика
♦ Политика финансирования НИОКР
♦ Политика финансирования основных средств
118 Глава 7
♦ Политика финансирования нематериальных актинон
♦ Политика в отношении дол! «срочных финансовых вложении
3. Управление оборотным капиталом
♦ Управление денежными средс твами и их эквивалентами
* Финансирование производственных запасов
♦ Политика в отношениях с контра! ентами и управление дебитор-
ской задолженностью
4. Управление видами и структурой источников финансирования
5. Дивидендная политика
6. Финансовые прогнозы
♦ Характеристика финансовых условий
♦ Доходы фирмы
• Расходы фирмы
• Прог нозная финансовая отчетность (баланс и отчет о прибылях
и убытках)
♦ Бюджет денежных средств
♦ Общая потребность в источниках финансирования
♦ Потребность во внешнем финансировании
7. Учетная политика
8. Система управленческого и финансового контроля
Финансовый план достаточно сложен как ио структуре, так и по со-
держанию, кроме того, для его разработки требуются усилия различных
подразделений компании. Леи ика структурирования финансового плана
в принципе достаточно очевидна и построена с учетом последовательно! о
рассмотрения направлений вложения средств (инвестиционный аспект),
источников их мобилизации (источниковый, или финансовый, аспект)
и планируемой результативности использования вовлекаемых в оборот
ресурсов (эффект и эффективность).
Как трактуется термин «бюджетирование»
в приложении к фирме?
Бюджет можно трактовать как: а) роспись (смету) относящихся
к определенному временному периоду предстоящих доходов и расходов
(затрат) в терминах стоимостных оценок; б) условный термин в системе
управленческого учета, означающий процедуру согласования притоков
и оттоков некоторого ресурса (актива) или изменения некоторого показа-
теля (например, бюджет прямых затрат сырья и материалов, бюджет про-
изводства, бюджет переменных накладных расходов и др-)
Бюджетированием традиционно называется процесс создания и по-
следующего контроля за исполнением бюджетов различных уровней в ор-
Планирование в системе управления финансами фирмы
119
Рис. 7.1. Логика формирования плановых заданий и ориентиров
ганизации. Б специальной экономической литературе во11росы организа-
ции бюджетирования освещены достаточно подробно. Б наиболее общем
смысле процесс бюджетирования заключается в создании всевозможных
финансовых планов, посвященных тем или иным сторонам деятельности
opt анизации. Контроль за исполнением бюджетов осуществляется в том
числе и с помощью разнообразных отчетов. Более toi о, саму финансовую
отчетность предприятия можно рассматривать как одну из разновидно-
стей бюджета с определенной степенью детализации.
В любой фирме формируется некоторая система экономических пла-
нов и нормативов. Плановые задания (в западной практике их принято
называть прогнозными или программируемыми ориентирами) разраба-
тываются в ходе составления генерального бюджета как совокупности
операционных и финансовых бюджетов (см. рис. 7.1). Б частности, бюд-
жет продаж предназначен для расчета ttpot ноза продаж в целом но фирме;
бюджет производства - для расчета ttpot нозируемых (плановых) объемов
производства и т.д. (подробнее см. в: [Ковалев, 2001, с. 412 417]). В ходе
разработки бюджетов как раз и формируются целевые экономические
ориентиры ио базовым показателям (ожидаемые объемы продаж, управ-
ленческих и коммерческих расходов, затрат сырья и материалов, затрат
труда и др.). Это своеобразный аналог плановых заданий, с которыми
сравниваются фактические значения соответствующих показателей.
120
Глава 7
Каким образом соотносятся между собой понятия
«план» и «бюджет»?
В экономической литературе, особенно англоязычной, можно встре-
титься с двумя близкими понятиями, планирование и бюджетирование.
Понятно, что оба эти термина означают собой процессы составления со-
ответственно плана и бюджета. Несмотря на кажущуюся простоту в трак-
товке приведенных терминов, в рамках экономики есть определенная
специфика в особенности, когда речь идет о переводной литературе. Если
термин «план» (plan} и в русском, и в английском языках несет в общем-
то одинаковую смысловое нагрузку, означая заранее намеченный вариант
действий, схему осуществления некой программы, работы, то с термином
«бюджет» ситуация несколько сложнее. Согласно одному из британских
толковых словарей, под бюджетом понимается перечень предстоящих
расходов [Harrap’s English Mim-Dictionary, р. 64]. Однако в литературе,
посвященной характеристике текущей деятельности фирмы, зачастую
встречаются и иные трактовки этого термина, недвусмысленно увязываю-
щие его с понятием «план»; в частности, как увидим ниже, иод бюджетом
может пониматься целевое значение некоторого индикатора. Какого-либо
строгого и общепринятого разграничения понятий «план» и «бюджет»
в англоязычной литературе не существует, тем не менее можно выделить
два в известном смысле различающихся подхода.
В рамках первого подхода полагают, что план — это более объемлющее
понятие, нежели бюджет, поскольку он включает в себя весь определен-
ным образом упорядоченный спектр действий, направленных на достиже-
ние некоторых целей, причем эти действия могут описываться не только
с помощью формализованных, количественных оценок, но и путем пере-
числения ряда неформалнзуемых процедур. Бюджет - это более узкое по-
нятие, подразумевающее количественное представление плана действий,
причем, как правило, в стоимостном выражении. Таким образом, здесь ак-
цент делается, во-первых, на доминанту стоимостной компоненты в бюд-
жетировании и, во-вторых, на существенно большую определенность,
проработанность и детализированность бюджета.
В практике западного управленческого учета прослеживается и вто-
рой подход в разт раничении обсуждаемых понятий. Согласно словарю
Дж. Зигеля и Дж. Шима [Siegel, Shim, р. 53,318]:
• план — это результат планирования как процедуры отбора долго-
и краткосрочных целевых ориентиров и формулирования тактиче-
ских и стратет ических планов ио достижению этих ориентиров;
• бюджет — это количественный план действий и программ, состав-
ленный в терминах активов, обязательств, доходов и расходов
и позволяющий выразить базовые целевые ориентиры органи-
Планирование в системе управления финансами фирмы
121
зации в терминах специфических финансовых и операционных
целей.
Основные различия между планом и бюджетом, инвариантные отно-
сительно описанных подходов, систематизированы в табл. 7.1
Таблица 7.1
Ключевые различия понятий «план» и «бюджет»
в контексте деятельности фирмы
Признак План Бюджет
Показатели и ориентиры Любые, в том числе и неколиче- ственные В основном стоимостные
Предназначение Формулирование целевых ори- ентиров, которые нужно достиг- нуть, и способов достижения а) Детализация способов ресурсного обеспечения вы бранного варианта достижения целен 6) Средство текущего финансо- вого контроля за исполнением плана
Горизонт плани- рования В зависимости от предназна- чения плана, однако акцент делается на формулирование целей стратегического и такти- ческого характера и способов их достижения В основном до года, т е. доми- нанта краткосрочного аспекта в процессе идентификации це- лей и способов их достижения
Детализирован- Относительно невысокая (под- лежат раскрытию и взаимоувяз- ке лишь ключевые индикаторы) Высокая
Требуемая точ- ность значений используемых индикаторов Приемлемая в контексте длительного горизонта плани- рования Достаточно высокая в контексте краткосрочного характера со- ставляемого бюджета
Охарактеризуйте финансовый бюджет
как совокупность локальных бюджетов
В данном случае под финансовым бюджетом понимается совокуп-
ность npoi нозных отчетных форм, дающих комплексную характеристи-
ку ожидаемых изменений в имущественном и финансовом пот енциалах
фирмы, результативности использования ресурсного потенциала фирмы
и ее денежных потоках по итогам планового периода.
Бюджет источников формирования и направлений распределения фи-
нансовых ресурсов (прогнозный ба юнс). Необходимо спрогнозировать
остатки по основным балансовым статьям; денежные средства, дебитор-
ская задолженность, запасы, внеоборотные активы, кредиторская задол-
122
Глава 7
женность, долгосрочные пассивы и др. Каждая укрупненная балансовая
статья оценивается но стандартному алгоритму, представляющему собой,
но сути, мини-баланс:
статья актива: Br — Bh + Td— Tr‘,
статья пассива: Bt, Bh-f- Tf Td.
где В,, конечное сальдо (расчетная величина),
Вь начальное сальдо (из отчетности);
Т, оборот но кредиту (прог нозная оценка),
Td оборот по дебету (прогнозная оценка)
В частности, для любой статьи раздела «Дебиторы» оборот но дебету
представляет собой прог нозну го оценку продажи товаров г го безналично-
му расчету с отсрочкой платежа; оборот ио кредиту — прогноз поступле-
ний от ши ашения дебиторской задолженности
Бюджет доходов и расходов (прогнозный отчет о прибылях и убыт-
ках). Нужно рассчитать прогнозные значения: объема реализации, себе-
стоимости реализованной продукции, коммерческих и управленческих
расходов, расходов финансового характера (проценты к выплате «о ссу-
дам и займам), налогов к уплате и др. Ббльшая часть исходных данных
<]юрмируется в ходе построения операционных бюджетов. Величину на-
лог овых и прочих обязательных платежей можно рассчитать по среднему
проценту.
Бюджет денежных средств (прогнозный отчет о движении денежных
средств). В данном случае речь, в принципе, не идет о распространении
структуры одноименной отчетной формы на результаты прог нозного ана-
лиза. Имеется в виду, что в требуемой временной градации будут приведе-
ны систематизированные данные о притоках и оттоках денежных средств
в планируемом периоде. Необходимость таких оценок достаточно очевид-
на. например, в соответствии с бизнес-планом предприятие предполагает
в конце третьего квартала n-го года приобрести дорогостоящую техноло-
гическую линию. Прогнозная форма как раз и должна удостоверить, что
предприятие будет к этому времени обладать требуемой суммой денеж-
ных средств.
Дайте экономическую интерпретацию
индикатора «приемлемый темп роста фирмы»
Одним из элементов системы долг осрочного планирования деятель-
ности фирмы является оценка темпов ее развития. В стабильно функ-
ционирующей фирме складывается определенная пропорция в источ-
никах и активах, в их структуре, фирма адаптируется к окружающей ее
Планирование в системе управления финансами фирмы
123
экономико-правовой среде и выстраивает подходящие ей ресурсную базу
и финансовую модель. Кроме того, нужно иметь в виду следующее обсто-
ятельство: большинство характеристик фирмы не только взаимосвязаны,
но и достаточно инерционны. Так, невозможно, да и нет необходимости
резко менять соотношение между различными источниками финанси-
рования, между теми или иными видами ресурсов, поскольку подобное
чревато разбалансировкой отлаженной деятельности, сбоями и, как след-
ствие, убытками и потерями.
Если признать, что приведенные apt у менты достаточно оправданны,
оказывается, что в систему финансового планирования можно включать
и некоторые формализованные алгоритмы и количественные индикато-
ры. Один из таких индикаторов - приемлемый темп роста как некая чис-
ловая характеристика, рекомендуемая в качестве ориентира при обобще-
нии перспектив и темпов развития фирмы и рассчитываемая ио формуле:
(7.1)
где Р, реинвестированная прибыль по итогам периода,
Ev собственный капитал на начало периода,
Б, собственный капитал на конец периода.
Экономический смысл показателя g понятен — это теми прироста
собственного капитала фирмы, т. е. богатства ее собственников, что и яв-
ляется доминирующей целью функционирования фирмы с позиции ее
собственников как абстрактных инвесторов, не изымая наработанную
прибыль из фирмы, а оставляя ее реинвестированной, собственники
как бы подтверждают эффективность вложений в фирму и не считают
для себя целесообразным озаботиться поиском альтернативных вариан-
тов инвестирования.
Что понимается иод экономической нормалью как характеристики
динамичности развития фирмы?
Экономическая нормам — это условное название соотношения в темно-
вых показателях, характеризующих экономический потенциал фирмы, его
развитие и использование, выражаемое следующей системой неравенств:
100% < Т, < т, < tv
(7.2)
темп изменения активов фирмы,
темп изменения объема реализации,
темп изменения прибыли
Приведенную систему неравенств иногда условно называют золотым
правилом экономики предприятия и трактуют как наиболее желаемое.
124 Глава 7
т. е. нормальное, соотношение между темновыми показателями базовых
характеристик. Неравенства, рассматриваемые в формуле (7.2) слева
направо, имеют очевидную экономическую интерпретацию. Так, пер-
вое неравенство означает, что экономический потенциал фирмы возрас-
тает, т.е. масштабы ее деятельности увеличиваются. Как уже отмечалось
выше, нарашивание активов компании, иными словами, увеличение ее
размеров, нередко является одной из основных целевых установок, в яв-
ной или неявной форме формулируемых собственниками компании и ее
управленческим персоналом. Второе неравенство указывает на то, что
по сравнению с увеличением экономического потенциала объем реализа-
ции возрастает более высокими темпами, т.е. ресурсы фирмы использу-
ются более эффективно, повышается отдача с каждого рубля, вложенно-
го в компанию. Из третьего неравенства видно, что прибыль возрастает
опережающими темпами, что свидетельствует, как правили, об имевшем-
ся в отчетном периоде относительном снижении издержек производства
и обращения как результате действий, направленных на оптимизацию
техноло! ического процесса и взаимоотношений с контрагентами. Откло-
нения от приведенной системы неравенств не только возможны, но и пе-
риодически имеют место; в частности, это происходит в случае масштаб-
ных инвестиций.
Глава 8
УЧЕТНАЯ ПОЛИТИКА И НАЛОГОВОЕ
ПЛАНИРОВАНИЕ В СИСТЕМЕ ФИНАНСОВОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
Что собой представляет учетная политика?
Под учетной политикой фирмы понимается принятая ею совокуп-
ность способов ведения бухгалтерского учета — первичного наблюдения,
стоимостного измерения, текущей группировки и htoi ового обобщения
фактов хозяйственной жизни. Принятая организацией учетная полити-
ка должна утверждаться приказом или распоряжением исполнительно-
го руководителя opi анизации. Учетная политика должна применяться
последовательно из i ода в год, а ее изменение может иметь место лишь
в случаях изменения законодательства Российской Федерации и дру1 их
нормативных актов, имеющих отношение к регулированию 6yxi алтерско-
го учета, а также разработки организацией новых способов ведения учета
или существенного изменения условий ее деятельности. В целях обеспе-
чения сопоставимости данных 6yxi алтерскою учета изменения учетной
политики должны водиться с начала финансового года
В связи с введением в действие Налогового кодекса РФ и определен-
ными различиями в трактовке расходов (затрат), принимаемых во внима-
ние, в частности, при исчислении налО1 а на прибыль, на практике возможно
ведение двух учетных политик.* одна составляется в соответствии с бух-
галтерскими ре|улятивами (в частности, имеется в виду ПБУ 1/98), дру-
। ая - в соответствии с НК РФ, в ст. 167 которого введено понятие «учетная
политика для целей налО1 ообложения». Считается, что отчетность (в том
числе и ее важнейший показатель - прибыль) в первом случае будет ори-
ентирована на собственника (цель - продемонстрировать собственнику
эффективность использования вложенною им капитала), во втором слу-
чае — на государство в лице ею налоговых органов (цель продемонстри-
ровать налоговым органам правильность начисления налогов).
Каким образом может быть структурирована
учетная политика?
Учетная политика является внутрифирменным рейдирующим до-
кументом, а потому ее структурирование и содержательное наполнение
в каждом конкретном случае отдается на усмотрение директора и бухгал-
тера. В частности, перечень вопросов, подлежащих раскрытию в учетной
126 Глава 8
политике, может быть сгруппирован в два крупных раздела: 1) вопросы
методического характера; 2) вопросы организационно-технического ха-
рактера
В первом блоке MOiyr декларироваться такие положения, как. 1) под-
тверждение следованию действующим в стране правилам бухгалтерского
учета и отчетности; 2) раскрытие фактов неприменения регламентиро-
ванных регулятивами правил бухгалтерского учета; 3) декларирование
критерия существенности; 4) раскрытие существенных изменений в от-
ношении состава и представления отчетных данных, осуществленных,
в частности, в целях обеспечения их сопоставимости в динамике; 5) рас-
крытие корректировок в связи с изменением учетной политики, 6) поря-
док амортизации нематериальных активов и основных средств; 7) оценка
товаров (используются розничные или покупные цены), 8) оценка произ-
водственных запасов (ФИ ФО, ЛИФ О и др.); 9) оценка незавершенного
производства; 10) база для распределения косвенных расходов, 11) вари-
ант учета общехозяйственных расходов; 12) перечень и порядок создания
резервов; 13) метод определения выручки; 14) порядок начисления и вы-
платы дивидендов и др.
Во втором блоке декларируются: 1) структура бухгалтерской служ-
бы фирмы и принципы организации ее работы; 2) рабочий план счетов;
3) форма 6yxi алтерского учета; 4) виды инвентаризаций и порядок их
проведения; 5) формы первичных документов, 6) внутренняя отчетность,
7) система и организация внутрифирменного контроля и др
Что такое амортизация?
Л иортимция — а) постепенное снижение ценности амортизируемо-
го актива вследствие его изнашивания; б) процесс перенесения единов-
ременных расходов, связанных с приобретением долгосрочно! о амор-
тизируемого актива, на расходы (затраты) отчетных периодов в течение
рассчнтанно! о срока полезной службы этого актива. В первом случае
амортизация трактуется как характеристика собственно актива, о котором
идет речь, а ее синонимом в известном смысле служит термин «изнаши-
ваемостью (актив амортизируется, т. е. изнашивается, стареет, становится
менее ценным). Во втором случае речь идет об участии стоимости данно-
го актива в расчете финансового результата, генерирование которого от-
части, прямо или косвенно было обусловлено амортизируемым активом.
Здесь акцент на метаморфозы капитала. Именно эта трактовка амор-
тизации и является главенствующей в контексте бухгалтерского учета
и финансовых аспектов деятельности фирмы Как следует из определе-
ния, понятие амортизации привязано к долговременным активам, однако
подобная привязка является чисто условной
Учетная политика и налоговое планирование ..
127
В принципе возможны различные схемы амортизации, т.е. списания
единовременных расходов на расходы отчетных периодов. Отсюда видим,
что в физическом смысле амортизируемый актив существует сам по себе
(имеется в виду, в том числе, и степень физической его изношенности),
а его стоимостное представление в учете и отчетности и участие в форми-
ровании финансового результата — сами по себе. Первый аспект относит-
ся к миру материальному, второй — к миру информационному. Абсолют-
ного взаимною соответствия и взаимообусловленности между ними нет.
Основными методами списания являются равномерная (или линейная)
и ускоренная амортизации, в первом случае сумма годовых амортизаци-
онных отчислений постоянна по годам, во втором - непостоянна.
Каждый из методов имеет свои плюсы и минусы. В частности, примене-
ние ускоренной амортизации сопровождается следующим эффектом (в срав-
нении с равномерной амортизацией): в первые поды эксплуатации и списа-
ния актива сумма годовых амортизационных отчислений относительно
завышена, что приводит к уменьшению прибыли и, соответственно, налога
на прибыль. Однако в последние годы списания актива картина меняется
на прямо противоположную — величина годовых амортизационных отчис-
лений уже становится меньшей!, чем мейла бы быть при равномерной аморти-
зации, т.е. возрастает’ прибыль, увеличивается на налог Таким образом, если
условия налогообложения не меняются, фирма уплатит в итоге ту же самую
сумму налога, но она будет перераспределена во времени, т.е. в первые годы
фирма как бы получает бесплатный кредит от государства. Чтобы извлечь
выходу от ускоренной амортизации, фирма должна с толком воспользовать-
ся полученным кредитом в виде отложенных налоговых обязательств: чаше
всего его используют для интенсификации процесса обновления основных
средств. Легко видеть, что однозначной оценки того, какой метод более це-
лесообразен к применению, дать нельзя, при составлении отчетности для
предоставления ее акционерам выгоднее использовать метод равномерной
амортизации, поскольку выше прибыль, при составлении отчетности для
налоговых органов — выгоднее ускоренная амортизация. Именно этим объ-
ясняется то обстоятельство, что во мнохпх странах компании одновременно
используют несколько методов списания, равномерная амортизация - для
демонстрирования отчетной прибыли и ускоренная — для исчисления на-
логооблагаемой прибыли. Примеры применения различных способов амор-
тизации см. в: [Ковалев В., Ковалев Вит., 2011]
В чем суть кассового метода и метода
начисления?
Метод определения выручки разъясняет, каким образом признает-
ся выручка и рассчитывается прибыль от операции. В настоящее время
12В
Глава 8
в бухгалтерском учете могут применяться различные методы. Дело в том,
что в основе рыночной экономики лежит договор. Признание сделки куп-
ли - продажи состоявшейся осуществляется не как результат фактиче-
ского перехода объекта сделки из одних рук в друi не, но в момент перехо-
да права собственности риска случайной ибели от продавца покупателю,
что п предусматривается договором. В настоящее время наибольшее рас-
пространение имеют два метода: кассовый и начисления.
Метод кассовый - метод признания выручки и финансового результа-
та (т. е. соответствующих доходов и расходов) в момент получения денеж-
ных средств в оплату поставленной продукции (оказанной услуги). Данный
метод применяется в том случае, когда предприятие не хочет терять право
собственности на продукцию до момента ее оплаты; последнее означает; что
в критической ситуации можно воС1ребовать:пу продукцию обратно (подоб-
ная схема имеет смысл при продаже дорогостоящих активов).
Метод начисления - метод признания выручки и финансового ре-
зультата (т. е. соответствующих доходов и расходов) в момент отгрузки
продаваемой продукции, если иное не предусмотрено договором купли-
продажи. Согласно ст. 458 ГК РФ обязанность продавца передать товар
покупателю считается исполненной в момент вручения товара покупа-
телю или указанному им лицу, если иное не предусмотрено дО1 овором
купли-продажи. В случаях когда из договора купли-продажи не вытекает
обязанность продавца по доставке товара или передаче товара в месте его
нахождения покупателю, обязанность продавца считается исполненной
в момент сдачи товара первому перевозчику. Если иное не предусмотрено
договором купли-продажи, риск случайной i ибели или случайно! о по-
вреждения товара переходит на покупателя с момента, когда в соответ-
ствии с законом или до! овором продавец считается исполнившим свою
обязанность по передаче товара покупателю (ст. 459 ГК РФ). Этот метод
является основным в бизнес-операциях.
Какие существуют способы оценки
производственных запасов? Отразится ли
на взаимоотношениях с бюджетом по налогам
переход с метода Л МФО на метод ФИФО?
Методы оценки запасов - методы оценки запасов сырья и материа-
лов, списываемых на себестоимость. Международными и отечественными
бухгалтерскими регул яти вами рекомендовано к использованию несколь-
ко методов учета запасов (себестоимости). Общая логика их применения
такова.
На начало очередного периода предприятие имеет запасы сырья,
материалов и т. п., необходимые для текущей деятельности. В течение
Учетная политика и налоговое планирование ..
129
этого периода часть запасов отпускается в производство, одновременно
от поставщиков приходят новые запасы. Б конце периода в результате
инвентаризации можно выявить сумму выходных запасов. Вся процеду-
ра циркуляции вложений в запасы описывается известным балансовым
уравнением:
Invb + SPL ~ COGS + Ini^ (8.1)
где Invb — запасы на начало периода (входные запасы),
1пьг — запасы на конец периода (выходные запасы),
SPL поступление сырья и материалов за период,
COGS себестоимость продукции
Из формулы (8.1) видно, что одна и та же сумма (I’D - Invb + SPL)
распределяется на себестоимость и выходные запасы (правая часть фор-
мулы). Поэтому все различие в методах оценки запасов состоит лишь
в том, какую часть этой суммы относят к запасам, а какую к себестоимо-
сти. Отсюда с очевидностью следует вывод о том, что в принципе неслож-
но предложить десятки методов оценки, различающихся, в частности, ал-
горитмом распределения величины VD.
На практике наибольшее распространение получили следующие четы-
ре метода: а) по себестоимости каждой единицы, б) по средней себестоимо-
сти; в) по себестоимости первых по времени приобретения материально-
производственных запасов (способ ФИФО), i) по себестоимости последних
по времени приобретения материально-производственных запасов (способ
ЛИФО)1. Согласно методу ФИФО (first-in, first-out FIFO — «первый
на приход, первый на списание») запасы на производство должны списы-
ваться по мере их поступления, а потому выходные запасы будут оценены
по ценам последних купленных партий (подчеркнем: не последней, а послед-
них!). Иными словами, с формальных позиций метод ФИФО предполага-
ет, что относительно меньшую (в контексте цен) часть VD следует отнести
к выходным запасам, а относительно большую — к себестоимости. Соглас-
но методу ЛИФО (last-in, first-out LIFO — «последний на приход, первый
на списание»), действующему ровно наоборот, запасы на производство долж-
ны списываться в порядке, обратном их поступлению, а потому выходные
запасы будут оценены по ценам первых купленных партий. Иными словами,
с формальных позиций метод ЛИФО предполагает, что относительно боль-
шую часть VD следует отнести к выходным запасам, а относительно мень-
шую (в контексте цен) - к себестоимости.
Эти методы оценки были рекомендованы в первой редакции ПБУ 5 '01 «Учет
материально-производственных запасов», однако с 1 января 2008 г метод ЛИФО
в данном регулятиве более не упоминается. Это изменение соответствует текущему
состоянию дел в МСФО
130
Глава 8
Как следствие в своеобразии подхода к распределению запаса, теоре-
тически возможного к потреблению в производстве, — наличие негатив-
ных моментов у каждого из методов оценки. Так, метод ЛИФО дает бо-
лее точную оценку себестоимости исходя из текущих цен, зато искажает
оценку выходных запасов в отчетности. Поскольку в правой части (8.1)
только два сла1аемых. оценка одного из них автоматически определяет
и оценку другого; неслучайно в литературе методы ЛИФО, ФИФО и др.
называют либо методами оценки запасов, либо методами оценки себесто-
имости (второй вариант методолсл ически более корректен). Кроме того,
данное обстоятельство принимается во внимание и в практических целях:
сначала оценивается величина выходного запаса, а затем балансовым ме-
тодом находится себестоимость.
Последовательность действии, например, при реализации метода
ФИФО может быть такой: 1) по итогам отчетного периода проводится ин-
вентаризация выходных запасов (т.е. выявляются количество сырья и ма-
териалов в установленной номенклатуре); 2) выходные запасы начинают
последовательно оценивать в ценах последних партий (сначала используют
цены последней закупленной партии, при ее исчерпании переходят к предпо-
следней и т. д.), таким образом находится величина выходного запаса в стои-
мостной оценке, 3) балансовым методом находят величину себестоимости
и запасов в незавершенном производстве (ее оценка автоматически получа-
ется в ценах первых партий); 4) некоторым образом оценивают и отграничи-
вают величину незавершенного производства; остаток будет означать вели-
чину себестоимости в ценах первых партий.
Какая методика представляется более обоснованной и предпочтитель-
ной? Все зависит от критериев, которые принимаются во внимание. Ме-
тодика Ф ИФО обеспечивает относительно больший прирост авансиро-
ванного капитала, лучшие значения показателей рентабельности, т.е. дает
более привлекательную картину для непрофессиональных инвесторов.
Применение методики ЛИФО (по сравнению с ФИФО) приводит к за-
ниженной оценке производственных запасов и к меньшей величине при-
были, т. е., на первый взгляд, она дает менее привлекательные результаты.
На самом же деле в условиях инфляции именно эта методика наиболее
предпочтительна, поскольку величина уплачиваемого налога меньше,
а следовательно, больше средств остается у предприятия. В условиях ин-
фляции методика ФИФО дает некоторую инфляционную добавку к при-
были, таким образом, предприятие «проедает» собственные оборотные
средства на приобретение сырья и запасов ио возрастающим ценам. На-
конец, отметим, что методы оценки мо>ут применяться двумя способами:
либо однократно но завершении отчетного периода, либо перманентно,
т.е. но мере отпуска сырья в производство. Оценка себестоимости (запа-
сов) по методу ФИФО не зависит от способа его применения, что каса-
ется методов ЛИФО и средних цен, то значения себестоимости, а значит.
Учетная политика и налоговое планирование ..
131
и прибыли, будут различными в зависимости от того, попользуется спо-
соб однократной или перманентной оценки.
В условиях инфляции результатные показатели в значительной сте-
пени зависят от выбираемых методов учета. Так. при использовании ме-
тода ЛИФО прибыль оказалась в три раза меньшей, чем при использова-
нии метода ФИФО. уменьшилась и величина авансированного капитала
по отчету. Все показатели рентабельности также оказались ниже.
Что такое налог? Охарактеризуйте его элементы
В самом общем смысле налоги представляют собой обязательные пла-
тежи. взимаемые государством с физических и юридических лиц. Более
строгое определение можно видеть в ст. 8 НК РФ: «Под налогом пони-
мается обязательный, индивидуально безвозмездный платеж, взимаемый
с opi ани.заций и физических лиц в форме отчуждения принадлежащих
им на праве собственности, хозяйствен ною ведения или оперативною
управления денежных средств, в целях финансовою обеспечения дея-
тельности государства и (пли) муниципальных образований». Налогопла-
тельщик обязан платить лишь законно установленные нало| и; в формаль-
ном плане это означает, что в отношении каждо| о налога должны быть
определены, во-первых, налогоплательщик и, во-вторых, все элементы
налогообложения. К последним coi ласно ст. 17 НК РФ относятся: объект
налогообложения, нало] овая база, налоговый период, налоговая ставка,
порядок исчисления налО| а, порядок и сроки уплаты налога
Объектами налогообложения могут являться операции по реализации
товаров (работ, ycnyi), имущество, доход, прибыль или иной объект, име-
ющий стоимостную, количественную или физическую характеристики,
с наличием которого у налогоплательщика возникает согласно законода-
тельству обязанность по уплате нало| а.
Налоговая база представляет собой стоимостную, физическую или
иную характеристику объекта налогообложения. Размер налоговой базы
может устанавливаться либо прямым способом, в соответствии с которым
определяются документально подтвержденные показатели налогопла-
тельщика. либо косвенным способом (расчетом по анало> ин).
Налоговый период — это в общем случае период, по окончании которо-
го определяется налоговая база и исчисляется сумма подлежаще! о упла-
те налога. Налоговый период может состоять из нескольких отчетных
периодов. Основной налоговый период это финансовый год (напомним,
в России он совпадает с календарным годом).
Налоговая ставка представляет собой величину нало] овых начисле-
ний на единицу измерения налО1 опой базы. Виды налоговых ставок клас-
сифицируются с учетом разных факторов. Существуют ставки: а) равные
132
Глава 8
(для каждого налогоплательщика устанавливается единая сумма налога);
б) твердые (устанавливается единая сумма налша на каждую единицу на-
логовой базы); в) процентные (сумма надо! а определяется в процентах
от размера налоговой базы). Возможен смешанный метод, т.е. примене-
ние несколько видов ставок при обложении каких-либо объектов налогом
одного вида (например, варьирование ставки нало1а на доходы физиче-
ских лиц в зависимости от величины дохода).
Под порядком исчисления налога понимается совокупность действий
налогоплательщика по определению суммы налога, подлежащей уплате
в бюджет за налоговый период исходя из налоговой базы, налоговой став-
ки и налоговых льгот. Как правило, налогоплательщик обязан самостоя-
тельно исчислять сумму налога. В основе информационного обеспечения
расчета данные налогового учета, представляющие собой некоторые
реклассификации и аналитические представления и обобщения данных
бухгалтерского учета.
Порядок и сроки уплаты налога — это установленные в законодатель-
ном порядке способы, процедуры и время внесения налога в бюджет.
Сроки уплаты определяются календарной датой или истечением периода
времени, исчисляемого годами, кварталами, месяцами, декадами, неде-
лями и днями, а также указанием на событие, которое должно наступить
или произойти. Уплата налога производится в наличной или безналич-
ной форме в виде разовой уплаты, серии авансовых платежей или други-
ми способами, предусмотренными законом. Законом предусматривается
возможность изменения срока уплаты налога (отсрочка или рассрочка),
перечисляются основания для этого (см. 1л. 9 НК РФ). В случае несвое-
временной уплаты налша, т.е. возникновения недоимки, предусматрива-
ется начисление пени (т. е. штрафа) за каждый день просрочки в процен-
тах от неуплаченной суммы (процентная ставка пени принимается равной
действующей в это время ставки рефинансирования Центрального
банка РФ). Пеня уплачивается одновременно с суммой погошаемой недо-
имки. Законом предусматривается принудительное взыскание пеней с ор-
ганизаций в бесспорном порядке.
Какие виды налогов применяются в Российской
Федерации? В чем различие между косвенными
и прямыми налогами?
В настоящее время Налоговым кодексом РФ установлена следующая
система налогообложения:
• федеральные налоги и сборы (акцизы, надо! на добавленную стои-
мость, налог на прибыль, налог на доходы от капитала, взносы в го-
сударственные социальные внебюджетные фонды и др.),'
Учетная политика и налоговое планирование ..
133
• региональные налоги и сборы (налог на имущество организаций,
налог на недвижимость, дорожный налог, транспортный налог, на-
лог с продаж и др.),
• местные налоги п сборы (земельный налог, налей на рекламу, мест-
ные лицензионные сборы и др.)
Возможны и иные классификации. Одна из них подразделение на-
логов на прямые и косвенные. Прямой налог взимается непосредствен-
но с имущества или доходов налш оилательщика, который и является
его окончательным плательщиком (например, налог на прибыль, нало!
на имущество и др.). Косвенный нало1 нало1, включаемый в цену това-
ра или услу1и. т.е. его плательщиком выступает потребитель товара (на-
пример, акцизы, налог на добавленную стоимость, налог с оборота, и др.).
В случае с косвенными налогами налогоплательщик перекладывает бремя
налогов на конечного потребителя, а потому у него нет прямой и острой
заинтересованности в уменьшении этого налога (косвенная заинтересо-
ванность, конечно, есть, поскольку налог входит в конечную цену, а по-
тому ее рост вкупе с недостаточной покупательной способностью потре-
бителя может привести к затовариванию, т.е. нереализации товара). Иное
дело прямые нало1и. Здесь налогоплательщик делится с государством
частью своего конечного дохода, а потому вполне естественным выглядит
его желание понять справедливость этого действия.
Основная доля в расходах ио налоговым платежам в типовой россий-
ской фирме приходится на четыре нало1 а*, налог на добавленную стои-
мость (НДС), налог на прибыль, социальные страховые начисления и на-
лог на имущество.
Охарактеризуйте налог на добавленную
стоимость
Добавленная стоимость — это разница между совокупными доходами
фирмы (выручка от реализации продукции, операционные и внереализа-
ционные доходы) и стоимостью ценностей (сырья, материалов, энергии,
комплектующих, услуг и др.), покупаемых фирмой для обеспечения этих
доходов. Иными словами, добавленная стоимость - это стоимость (цен-
ность), которую в процессе производства и реализации продукции фирма
добавляет к стоимости купленных ценностей и услуг.
Налог на добавленную стоимость — это косвенный налог, которым госу-
дарство облагает добавленную стоимость как результат производства товаров
(услуг). Порядок исчисления и уплаты нало1 а регулируется НК РФ (часть
вторая, гл. 21). НДС является одним из самых молодых налогов — в совре-
менной его интерпретации он был предложен французским экономистом
М. Лоре в 1954 г. В настоящее время именно НДС является одним из наибо-
134
Глава 8
лее значимых источников пополнения бюджета в большинстве стран. Перед
многими другими налогами НДС имеет одно очень важное преимущество —
он входит в число так называемых оборотных налогов, которые, как извест-
но, весьма выгодны с позиции быстроты поступления средств в бюджет.
При операциях купли-продажи величина НДС добавляется к цене товара;
с ростом числа «перевалок?» от одного производителя к другому доля НДС
в конечной цене товара, по которой он будет приобретен потребителем, воз-
растает. Российским законодательством установлены три вида налоговых
ставок по НДС. 0,10 и 18%. Мегодика расчетов с бюджетом ио НДС не пред-
усматривает утомительного обособления добавленной стоимости — налогом
облагается весь объем продаж, а потому во избежание двойного счета при
уплате НДС при реализации собственной продукции нормативными до-
кументами предусмотрено, что сумма НДС но приобретенным ценностям,
использованным на произволе г венные цели, может быть возмещена из бюд-
жета. В силу указанной специфики расчетов с бюджетом по НДС этот нало1
в бухгалтерской отчетности представлен двояко: в явном виде — активной
статьей «Налог на добавленную стоимость ио приобретенным ценностям?»
и в неявном виде - элементом пассивной статьи «Задолженность перед бюд-
жетом по налогам и сборам». Поэтому НДС условно имеет две компонен-
ты: а) сумма, исчисленная как результат обложения налогом дохода от про-
дажи собственной продукции (эта сумма идет в увеличение задолженности
но налогу перед бюджетом, т.е. отражается в пассиве баланса); б) сумма,
входящая в стоимость купленных ценностей (эта сумма идет в уменьшение
задолженности перед бюджетом, а до момента выставления бюджету под за-
чет она отражается в активе баланса). Основаниями для предъявления к воз-
мещению бюджетом НДС по приобретенным ценностям являются. 1) на-
личие правильно оформленного счета-фактуры, полученного от продавца
приобретенных ценностей (состав реквизитов счета-фактуры приведен в ст.
169 НК РФ), 2) принятие ценностей к учету, т.е. введение их в систему двой-
ной записи; 3) намерение использовать приобретенные ценности для осу-
ществления производственно-коммерческой деятельности. Заметим, что
до 1 января 2006 г. было еще одно обязательное условие, факт оплаты при-
обретенных ценностей (товаров, услуг). Это было дополнительным стиму-
лом для покупателей более быстро рассчитываться с поставщиками. Отмена
условия говорит о том, что государство отошло от участия (хотя и косвенно-
го) в ускорении расчетов между хозяйствующим субъектами, предоставив
им самим решать проблему своевременности платежей. Следствием отмены
стало следующее обстоятельство, активная статья «Налог на добавленную
стоимость по приобретенным ценностям» стала незначимой по отражаемой
в ней сумме. Более подробно экономическое содержание НДС, включая при-
мер на технику расчета, обсуждается в работах: [Ковалев, 2008, с. 561, 562;
Ковалев В., Ковалев Вит., 2010].
Учетная политика и налоговое планирование ..
135
Дайте описание сущности налога на прибыль
Налог на прибыль — это сумма, подлежащая перечислению в бюджет
и рассчитываемая в виде процента с прибыли организации в соответствии
с налоговым законодательством. В России порядок расчета и уплаты этого
налога регулируется 1л. 25 НК РФ. Базовая ставка налша на прибыль
20% (ст. 284 НК РФ). Нало1 на прибыль весьма лошчен для рыночной
экономики, однако его взимание связано с определенными трудностями.
Проблема заключается как в неоднозначности идентификации видов
и сумм доходов и расходов, принимаемых к расчету ври исчислении на-
лога, так и в банальном желании налогоплательщика любыми средствами
уменьшить сумму уплачиваемого налога. Эта проблема в более или ме-
нее острой форме существует во всех странах. В постсоветской России,
по данным статистики, число формально убыточных предприятий весь-
ма высоко — ежегодно до 30% предприятий показывают убыток. Причин
тому много, в том числе и банальный обман. Культура взаимоотношения
государства и налогоплательщиков в России находится в стадии станов-
ления, скорее всего, потребуется не одно десятилетие, чтобы наша страна
по этому параметру вышла на уровень развитых западных стран. Заме-
тим, что в упомянутом смысле налог на прибыль является гораздо менее
эффективным способом пополнения казны ио сравнению с оборотными
налшами. Подробнее см.: | Ковалев, 2008, с. 559—5731.
Что собой представляет налог на имущество?
Налог на имущество, хотя и не является доминирующе важным для
формирования доходной части бюджетов субъектов РФ и местных бюд-
жетов, тем не менее затра! ивает все хозяйствующие субъекты. Порядок
исчисления и уплаты налога регулируется НК РФ (часть вторая, гл. 30).
Плательщиками налога на имущество являются как российские органи-
зации, так и иностранные организации, осуществляющие свою деятель-
ность в Российской Федерации через постоянные представительства
и (или) имеющие в собственности недвижимое имущество на террито-
рии РФ. В качестве объекта обложения налогом выступает движимое
и недвижимое имущество, учитываемое на балансе организации. Не при-
знаются объектами налогообложения.* а) земельные участки и иные объ-
екты природопользования (водные объекты, другие природные ресурсы);
б) имущество, принадлежащее на праве хозяйственного ведения или
оперативного управления федеральным ор1анам исполнительной власти
и используемое ими для нужд обороны, гражданской обороны, обеспе-
чения безопасности и охраны правопорядка. Налоговая база определя-
ется налогоплательщиком самостоятельно как среднегодовая стоимость
136
Глава 8
имущества, признаваемого объектом налогообложения (расчет ведется
по формуле средней хронолш ической по данным об остаточной стои-
мости имущества на начало месяца). Налоговый период - календарный
год; отчетные периоды — первый квартал, полугодие и девять месяцев
отчетного года. Налоговая ставка устанавливается законом субъекта РФ
и не может превышать 2,2%. В отношении отдельных видов имущества
и ор|анизаций законом предусматриваются определенные льготы.
Дайте характеристику страховых взносов
во внебюджетные фонды
Страховые взносы в Пенсионный фонд РФ, Фонд социального стра-
хования РФ, Федеральный фонд обязательного медицинско|О стра-
хования РФ и территориальные фонды обязательного медицинского
страхования РФ предназначены для мобилизации государством средств
на государственное пенсионное и социальное обеспечение и медицинскую
помощь. Порядок исчисления и уплаты налога рщулируется Федераль-
ным законом от 24 июля 2009 i. № 212-ФЗ
Плательщиками признаются: 1) лица, производящие выплаты физи-
ческим лицам (организации, индивидуальные предприниматели и физи-
ческие лица, не признаваемые индивидуальными предпринимателями);
2) индивидуальные предприниматели, адвокаты. Сумма уплачиваемого
налога подразделяется на платежи в федеральный бюджет (Пенсионный
фонд), Фонд социального страхования РФ, Федеральный фонд обяза-
тельного медицинского страхования и территориальные фонды обяза-
тельного медицинского страхования.
Объектом обложения являются, а) для плательщиков, производящих
выплаты физическим лицам, выплаты и иные возна|раждения, начис-
ляемые налогоплательщиками в пользу физических лиц но трудовым
и гражданско-правовым договорам, предметом которых является вы-
полнение работ, оказание услуг, а также по авторским договорам, б) для
индивидуальных предпринимателей, адвокатов доходы от предприни-
мательской либо иной профессиональной деятельности за вычетом рас-
ходов, связанных с их извлечением.
База для начисления страховых взносов определяется следующим
образом: а) для плательщиков, производящих выплаты физическим ли-
цам, — это сумма выплат и иных вознаграждений, начисленных ими за на-
логовый период в пользу работников; б) для индивидуальных предприни-
мателей и адвокатов — это сумма доходов, полученных ими за налоговый
период как в денежной, так и в натуральной форме от предприниматель-
ской либо иной профессиональной деятельности, за вычетом соответству-
ющих расходов.
Учетная политика и налоговое планирование ..
137
Тарифы страховых взносов, во-первых, дифференцированы в зависи-
мости от кате! ории плательщика, величины базы и социальной направ-
ленности взноса и, во-вторых, являются регрессивными для стимули-
рования более высоких заработков плательщиков. Порядок исчисления
и сдачи отчета по страховым тарифам. Расчеты по налшу осуществляются
ежеквартально и предоставляются в виде отчета не позднее 20-го числа
месяца, следующего за отчетным периодом
Что касается порядка уплаты, то он таков: по итогам каждого кален-
дарного месяца плательщик рассчитывает величину ежемесячного аван-
сового платежа исходя из величины начисленных выплат и ставки; уплата
авансовых платежей осуществляется ежемесячно не позднее 15-го числа
следующего месяца.
Какие возможны методы рационализации
налогообл ожен и я?
Всю совокупность методов оптимизации налогообложения хозяй-
ствующего субъекта в рамках системы нало! ового менеджмента можно
подразделить на три большие группы 1) методы оптимизации до!опор-
ной политики, 2) методы учетно! о характера, 3) методы организационно-
го характера
Первая группа методов основана на том. что появление некоторой на-
логовой базы и (или) ее величина может зависеть От вида заключенно! о
договора. Например, некая организация хочет безвозмездно передать дру-
гой opi анизации имущество на определенное время с возвратом. Указан-
ная операция на практике может быть юридически оформлена нескольки-
ми способами, например, договором займа или договором безвозмездного
пользования. В соответствии со ст. 807 ГК РФ ио договору займа одна
сторона (заимодавец) передает в собственность другой стороне (заемщи-
ку) дены и или дру! не вещи, определенные родовыми признаками, а за-
емщик обязуется возвратить заимодавцу такую же сумму дене! (сумму
займа) или равное количество других полученных им вещей того же рода
и качества. По договору безвозмездного пользования (до!опору ссуды)
одна сторона (ссудодатель) обязуется передать или передает вещь в без-
возмездное временное пользование другой стороне (ссудополучателю),
а последняя обязуется вернуть ту же вещь в том состоянии, в каком она ее
получила, с учетом нормального износа или в состоянии, обусловленном
договором (и. 1 ст. 689 ГК РФ).
Мнение налоговых органов заключается в том. что. получая бес-
процентный заем, организация экономит на процентах и расходов
не несет. Поэтому у нее появляется налопх|бла!аемая прибыль. Согласно
и. 8 ст. 250 НК РФ безвозмездно полученные услут и — это внереаяизаци-
138
Глава 8
онный доход организации, с которого необходимо начислить и заплатить
налог на прибыль. Следовательно, беспроцентный заем расценивается
как безвозмездная финансовая услуга. При этом налоговые ор1аны руко-
водствуются ст. 41 НК РФ, устанавливающей, что доход — это экономи-
ческая выгода, учитываемая в той мере, в которой такую выгоду можно
оценить. Б случае с беспроцентным займом налоговые органы оценивают
ее в размере ставки рефинансирования Банка России. Конечно, указанное
мнение налоговых органов не бесспорно, и некоторые налогоплательщики
смогли отстоять свою позицию в суде, основываясь на том, что в гл. 25 НК
РФ не содержится норм, позволяющих оценить экономическую выгоду
организации, получившей беспроцентный заем. Однако это единичные
случаи, а общая картина такова, что налоговые органы продолжают тре-
бовать начисления и уплаты нало1а на якобы имеющую место экономи-
ческую вы1 оду. Избежать указанного недоразумения можно, заключив
договор безвозмездного иользования (ссуды). В контексте гл. 25 НК РФ
имущество, полученное по договору безвозмездного иользования, не при-
знается безвозмездно полученным имуществом (и. 2 ст. 248 НК РФ), по-
скольку его получение связано с возникновением у ссудополучателя обя-
занности вернуть указанное имущество ссудодателю в обусловленный
договором срок.
Таким образом, стоимость имущества, полученного ор1анизацией
по договору безвозмездного пользования, во внереализационные доходы,
учитываемые при исчислении налогооблагаемой прибыли, совершенно
однозначно не включается. Что касается затрат организации но содер-
жанию полученного но до1 опору безвозмездно! о пользования имуще-
ства, то они учитываются в составе расходов, уменьшающих доходы, при
условии их документального подтверждения и признания экономически
обоснованными затратами, произведенными в целях осуществления дея-
тельности, направленной на извлечение дохода (поди. 2 и. 1 ст. 253 и и. 1
ст. 252 НК РФ).
Вторая группа методов также позволяет управлять расходами фир-
мы в сторону их повышения или понижения (в зависимости от постав-
ленной цели) и реализуется с помощью разработки соответствующих
учетной и налоговой политик. Например, применяя метод Л ИФО, можно
относительно завышать себестоимость продукции и тем самым занижать
налогооблагаемую прибыль, т. е. уменьшать сумму налога, используя
ускоренную амортизацию, можно на первые годы использования амор-
тизируемого имущества получать от государства бесплатный налоговый
кредит, т.е. дополнительный источник финансирования, применяя тот
или иной вариант оценки незавершенного производства, можно влиять
на величину себестоимости продукции; создание резервов по сомнитель-
ным долгам позволяет увеличить внереализационные расходы и снизить
величину налогооблагаемой прибыли и т.п.
Учетная политика и налоговое планирование ..
Суть третьей группы методов заключается в построении некоторых
opi аннзационных структур и схем, позволяющих, например, воспользо-
ваться существующими льготами. Так, крупная фирма может создать са-
мостоятельную дочернюю компанию в структуре корпоративной группы,
имеющую лыоты по НДС, и продавать свою продукцию через эту компа-
нию. Совокупные расходы по уплате налогов будут уменьшены. Подоб-
ные идеи преследуются, например, при создании «карманных» лизинго-
вых компании.
В чем смысл рационализации налогообложения?
Можно ли построить абсолютно рациональную
и устраивающую всех систему налогообложения?
Налоги являются важнейшим источником пополнения доходной
части бюджета, а потому с формальных позиций i оеударство заинтере-
совано в увеличении налоговой нагрузки. Если встать на позиции нало-
гоплательщика, то уплата на леи а представляет собой уменьшение его бо-
гатства, а потому — опять же с формальных позиций - он заинтересован
в снижении налоговой нагрузки. Налицо конфликт интересов, при этом
каждый из участников пытается защитить свои интересы всеми доступ-
ными ему способами. На первый взгляд кажется, что государство имеет
безусловный приоритет в этом споре и может действовать как ему забла-
горассудится, однако практика показывает, что здесь все не так очевидно.
Во-первых, государство страшно медлительно, инерционно в своих дей-
ствиях, тчлда как налогоплательщик весьма мобилен. Во-вторых, система
налогообложения носит более критический характер для налогоплатель-
щика (известно, что налогами можно задушить любой бизнес, тогда как
государство даже с учетом крайне не отрегулированной системы взима-
ния налогов все же будет существовать), что понуждает его к существен-
но более интенсивным поискам устраивающего его варианта во взаимо-
отношениях с государством. В-третьих, как известно, плохой мир лучше
хорошей ссоры, а потому необходимо находит компромиссный вариант
во взаимоотношениях между государством и налогоплательщиками. От-
сюда и возникает понятие рационализации (или оптимизации) налогоо-
бложения. Безусловно, данный термин не нужно понимать буквально,
построить абсолютно рациональную систему налогообложения вряд ли
возможно, а любая внедренная система всегда будет устраивать конфлик-
тующие стороны лишь в первом приближении и потому будет сопрово-
ждаться всевозможными мелкими нарушениями, не выводящими тем
не менее эту систему из равновесия.
140
Глава 8
Нужен ли механизм льготирования
в налогообложении?
В отношении отдельных категорий налогоплательщиков законода-
тельством предусматриваются налоговые льготы, включая возможность
не уплачивать налог либо уплачивать его в меньшем размере. Выделяют
следующие налоговые льготы: а) изъятия (из-под налогообложения выво-
дятся отдельные предметы или объекты обложения); б) скидки, или вы-
четы (сокращение налоговой базы); в) налоговые кредиты (уменьшение
налоговой ставки или налогового оклада); г) освобождение от уплаты на-
лога (налоговые каникулы, налоговая амнистия).
Строго говоря, возможность рационализации может появляться
только в том случае, если налоговая система содержит всевозможные
взаимоиересечения ио налогам, неоправданные усложнения, исключе-
ния, льготирования и др. Если отдельные тины бизнеса имеют какие-
то льготы по налогообложению, то моментально возникает искушение
прямо или косвенно воспользоваться этими льготами. Например, неко-
торое предприятие освобождено от уплаты НДС. Это означает, что цена,
выставляемая этим предприятием, будет относительно ниже, а потому
она более привлекательна для покупателя предприятие имеет очевид-
ные конкурентные преимущества, причем не только для себя, но и для
своих поставщиков, которые могут завоевывать все ббльшую и большую
нишу на рынке. Тем не менее лишь одними упрощениями автоматически
рациональную систему налогообложения не построить. Как мы знаем,
один из основных налогов — налог на прибыль — зависит в том числе
и от трактовки расходов; вместе с тем очевидно, что понятие обоснован-
ности отнесения того или иного вида расходов в уменьшение налогообла-
гаемой прибыли весьма субъективно. Поэтому понять регуляторов на-
логообложения в отношении некоег о упорядочения в трактовке доходов
и расходов можно, но вместе с тем следует отдавать себе отчет и в том, что
подобное действие сразу же влечет за собой желание налогоплательщика
манипулировать доходами и расходами (по видам и оценкам), имея целью
минимизацию уплачиваемого налога.
В качестве резюме отметим, что нормальное функционирование ры-
ночной экономики возможно лишь в том случае, если, во-первых, в ней
создано адекватное нормативно-правовое регулирование и, во-вторых,
сложилась культура взаимоотношений между участниками экономиче-
ских отношений. Последнее обстоятельство важно потому, что практи-
чески невозможно отрегулировать все и вся. Если культура взаимоотно-
шений не сформировалась, то при наличии систем льготирования всегда
появятся желающие воспользоваться ими в корыстных целях.
Глава 9
ПРОГНОЗИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ
ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ
Какие виды ресурсных потоков в приложении
к фирме вы знаете?
Как известно, одно из наилучших модельных представлений фирмы
это ее бухгалтерский баланс. Подавляющее большинство операций с ре-
сурсами находят в нем отражение. Операции с ресурсами, непосредствен-
но сказывающиеся на балансе, порождают три вида потоков: а) материаль-
ные (например, отпуск сырья в производство); б) расчетные (например,
начислены проценты за пользование кредитом); в) денежные (например,
получены доходы в виде дивидендов от вложения в акции некой компа-
нии). Безусловно, для фирмы все эти потоки важны в равной степени.
Вместе с тем с позиции достижения основной цели функционирования
фирмы именно денежные потоки имеют первостепенное значение. Наи-
более отчетливо данный тезис проявляется в сопоставлении потока расче-
тов и потока денежных средств: например, можно начистить сколь угодно
большие дивиденды, но вот будут ли они реально выплачены боль-
шой вопрос. Можно считать сколь угодно большую ожидаемую прибыль
от реализации заманчивою проекта, но вот воплотится ли эта прибыль
в реальные притоки денежных средств — вновь большой вопрос. Именно
поэтому общепризнанно, что денежные потоки играют важнейшую роль
в фирме (неслучайно одна из ее трактовок сводится к пониманию фирмы
как совокупности взаимосвязанных денежных потоков), а их оценка в той
или иной степени имеется в виду в особенности при принятии управлен-
ческих решений стратегического характера
Дайте характеристику денежного потока
компании
Под денежным потоком понимают множество распределенных во вре-
мени выплат (оттоков) и поступлений (притоков), понимаемых в ши-
роком смысле. В качестве элемента денежного потока может выступать
доход, расход, прибыль, платеж и др. Существуют два вида потоков —
постнумерандо и пренумерандо. Каждый элемент потока постнумерандо
относится к концу соответствующего базисного периода, с потоком пре-
нумерандо ровно наоборот — каждый ei о элемент закреплен за началом
базисного периода. На практике большее распространение получил поток
142
Глава 9
постнумерандо, в частности именно этот поток лежит в основе методик
анализа инвестиционных проектов. Некоторые объяснения этому можно
дать исходя из общих принципов учета, согласно которым принято под-
водить ит01 и и оценивать финансовый результат того или иною действия
по окончании очередного отчетного периода. Что касается поступления
денежных средств в счет оплаты, то на практике оно чаще всего распреде-
лено во времени неравномерно и потому удобнее условно отнести все по-
ступления к концу периода. Благодаря этому соглашению формируются
равные временные периоды, что позволяет разработать удобные форма-
лизованные алгоритмы оценки. Поток пренумерандо имеет значение при
анализе различных схем накопления денежных средств для последующе-
го их инвестирования.
Любая финансовая операция (FO) может быть выражена в терминах
денежного потока и описана следующей моделью.
FO {V, CFk, г, n,k~ 1,2 и},
где V некоторая стоимостная оценка, отражающая суть операции (например,
это может быть будущая стоимость денежного потока, дисконтированная
стоимость денежного потока, текущая рыночная цена актива, величина инве-
стиции),
CF* — A-и элемент возвратного денежного потока,
г — некоторая процентная ставка (например, это может быть доходность фи-
нансовой операции, ставка дисконтирования, среднерыночная норма прибы-
ли по некоторому классу активов или рынку в целом и др ),
п - продолжительность финансово» операции, т с число равных базовых ин-
тервалов (чаще всего это год), которое может быть как конечным, так и бес-
конечным
Приведенная модель может быть использована для решения различ-
ных задач, например оценки внутренней стоимости финансового актива,
определения доходности финансовой операции или финансового актива,
расчета целесообразности принятия или непринятия инвестиционного
проекта и др. В основе соответствующих счетных алгоритмов — операции
наращения и дисконтирования. В расчетах используется модель дискон-
тированного денежного потока (DCF-модель).
Поясните суть ресурсного потока внефирменного
и внутрифирменного типа
В технологическом аспекте функционирование фирмы можно пред-
ставлять как сложнейшую совокупность ресурсных потоков. Эти потоки
имеют как внутрифирменную, так и внефирменную природу. В первом
случае потоки сосредоточены в самой фирме, они отражают взаимные
Прогнозирование и управление денежными потоками
143
трансформации ресурсов фирмы: например, за наличные деньги куплены
запасы сырья, очевидно, что совокупный имущественный потенциал фир-
мы не изменился. Во втором случае потоки выходят за пределы фирмы,
они связывают фирму с некоторым контрагентом, при этом имуществен-
ный и финансовый потенциалы меняются. Заметим, что это изменение
не обязательно синхронизировано, например, имущественный потенциал
увеличивается, финансовое положение ухудшается; возможны и дру! не
очевидные сочетания. Притоки и оттоки, выходящие за пределы фирмы,
представляют наибольшую ценность с позиции решения основных задач,
стоящих перед фирмой. Управление ими основывается на расчете чистого
денежного потока как разнице между всеми притоками и оттоками; если
разница положительна, можно говорить о чистом денежном притоке, если
отрицательна — о чистом денежном оттоке.
В чем заключаются различия в трактовке
денежных потоков в долгосрочном
и краткосрочном аспектах?
Очевидно, что притоки и оттоки имеют дискретные распределения
с различающимися характеристиками, т. е. в каждый достаточно короткий
промежуток времени притоки и оттоки не обязательно согласуются дру!
с другом. И здесь нужно выделить два аспекта: а) краткосрочный (теку-
щий)^) долгосрочный (страте! ический).
Текущая деятельность, краткосрочный аспект. Здесь мы рассматри-
ваем рутинную повседневную деятельность, в которой и притоки и оттоки
денежных средств имеют место с большей или меньшей частотой, но вот
влияние менеджеров фирмы на них имеет принципиально разную приро-
ду. Несложно понять, что оттоки денежных средств находятся иод непо-
средственным контролем управленческого персонала фирмы, в конечном
итоге именно руководитель фирмы принимает решение о совершении
того или иного платежа. С притоками денежных средств дело обстоит
сложнее — здесь |лавную роль играет контрагент, от которого ожидают-
ся платежи. Взаимные платежи между контрагентами осуществляется,
в основном, в форме безналичных расчетов: при поступлении платежных
документов в банк средства либо зачисляются на счет фирмы, либо спи-
сываются с него Понятно, что в самом общем случае, когда банк не кре-
дитует фирму ио текущим операциям, списание средств с ее счета может
произойти лишь в том случае, если эти средства есть на счете. Поэтому
в краткосрочном аспекте фирма вынуждена организовывать некоторую
систему со1ласования притоков и оттоков денежных средств ио вре-
мени и суммам; делается это путем разработки и осуществления специ-
альной политики во взаимоотношениях с контра! ентами (система скидок.
144
Глава 9
поощрений и наказаний). Отсюда с очевидностью вытекают два самых
общих правила, полезных для понимания сути текущих денежных по-
токов. Во-первых, желательно, чтобы денежные притоки предшествова-
ли денежным оттокам. Смысл тезиса очевиден: наступает срок платежа
кредитору, а денег на счете нет; отсрочка с уплатой требуемого платежа
может повлечь за собой штрафные санкции, а в худшем случае — потерю
контрагента. Во-вторых, темпы изменения кредиторской и дебиторской
задолженностей должны по возможности согласовываться. Причины
роста или снижения каждой из них должны пониматься и объясняться,
должны определяться и коридоры их варьирования. Поскольку современ-
ный бизнес-процесс не обходится без дебиторов и кредиторов, речь долж-
на вестись лишь о том, каково должно быть взаимное соотношение между
ними, при этом очевидно, что любые крайности вряд ли допустимы. При
нормальном развитии бизнеса кредиторская и дебиторская задолженно-
сти примерно совпадают но величине, а потому неоправданное увеличе-
ние кредиторской задолженности чревато повышением уровня финансо-
вого риска, олицетворяемого с данной фирмой, тогда как неоправданное
увеличение дебиторской задолженности означает, как правило, иммоби-
лизацию собственных оборотных средств фирмы (дебитор пользуется
средствами фирмы).
Текущая деятельность: стратегический аспект. Оценка соотноше-
ния денежных притоков и оттоков с позиции долгосрочной перспективы
также не представляет сложности — ясно, что успешное развитие фирмы
возможно лишь в случае превышения притоков над оттоками. Это прояв-
ляется в конечном итоге в росте капитала собственников фирмы.
В чем состоят принципиальные различия
в трактовке денежных потоков в контексте
проектов инвестирования и финансирования?
В контексте движения денежных средств проект инвестирования
предпола1ает в обобщенном смысле отток, сменяющийся притоком. Точ-
нее, проект означает изначальное вложение средств, т.е. их отток (имеет-
ся в виду трансформация денежных средств в некие неденежные активы
и расходы), который в будущем, как ожидается, сменится притоком де-
нежных средств, не только компенсирующим предшествовавший отток,
но и обеспечивающим общее положительное сальдо (т.е. превышение
притоков над оттоками) с учетом временной ценности денег. Очевидно,
что для осуществления проекта инвестирования необходимо наличие
определенных финансовых ресурсов. Критериями целесообразности из-
начального оттока денежных средств, следовательно, выступают: а) уро-
вень доходности на инвестированный капитал; б) оценка надежности
Прогнозирование и управление денежными потоками
145
возврата вложенных средств. Суть проекта инвестирования такова: имея
определенные ресурсы, фирма ищет вариант их вложения, который по-
зволит получить дополнительные притоки денежных средств; здесь фи-
нансовая компонента предшествует инвестиционной (имеется источник
финансирования, ищется вариант инвестирования).
В случае с проектом финансирования ситуация ровно обратная: приток
сменится в будущем оттоком. Точнее, проект означает, что фирма получает
в зависимости от условий проекта единовременный или распределенный
во времени приток денежных средств с одновременным появлением обяза-
тельства фирмы по возмещению в будущем полученной суммы в соответ-
ствии с определенным графиком. Поскольку привлеченные средства обыч-
но не бесплатны, ла них нужно будет платить, т.е. в рамках данного проекта
прО1нознруемый отток денежных средств будет с очевидностью превышать
<]хактический приток. Поэтому имеющийся у фирмы вариант вложения
средств должен как минимум обеспечить требования поставщика финансо-
вых ресурсов. Несложно понять, что проекты финансирования в целом более
рисковы, нежели проекты инвестирования. Дело в том, что, реализуя про-
ект инвестирования, фирма рискует прежде всею собственными средствами:
их потеря в случае неудачно выбранного проекта, конечно, огорчительна,
но не смертельна (вспомним, мы говорили о свободных средствах, иммо-
билизация которых не сказывается принципиальным образом на текущей
деятельности). Иное дело проект финансирования: если график расчетов
по возмещению привлеченных средств нарушается, лендеры могут иниции-
ровать процедуру банкротства, или, ио крайней мере, для расчетов с лендера-
ми необходимо будет отвлекать, причем безвозвратно, средства из текущей
деятельности (например, путем распродажи части материально-технической
базы). Подобные вынужденные действия все1да чреваты существенными фи-
нансовыми потерями. Таким образом, суть проекта финансирования такова:
имея определенный вариант вложения средств, но не имея их в достаточном
объеме, фирма ищет леидера, желающею предоставить свои средства под
обещание высоких прибылей в будущем, которые в конечном итоге выразят-
ся в дополнительных денежных притоках как для леидера, так и для заемщи-
ка. Здесь инвестиционная компонента предшествует финансовой (имеется
вариант инвестирования, ищется источник финансирования).
В чем заключается суть метода прогнозирования
на основе пропорциональных зависимостей?
Прогнозирование денежных потоков представляет собой достаточно
сложную и в принципе вряд ли формализуемую процедуру. Иными слова-
ми, оценки денежных притоков и оттоков осуществляются, как правило,
прямым счетом, с помощью экспертных оценок, расчета предполагаемых
146
Глава 9
поступления и расходов, накопления необходимой статистики в отноше-
нии контрагентов и др Тем не менее в практике разработаны некоторые
достаточно формализованные подходы планирования денежных потоков.
Отмеченные достаточно очевидные заключения в отношении осо-
бенностей экономических индикаторов хозяйствующих субъектов по-
служили основой для разработки и широкою использования метода про-
гнозирования, известного как метод пропорциональных зависимостей
показателей. Основу этою метода составляет тезис о том, что можно
идентифицировать некий показатель, являющийся наиболее важным
с позиции характеристики деятельности компании, который бла1 одаря
такому свойству moi бы быть использован как базовый для определения
прогнозных значений других показателей в том смысле, что они привязы-
ваются к базовому показателю с помощью простейших пропорциональ-
ных зависимостей. В качестве базово! о показателя чаще все1 о исполь-
зуется либо выручка от реализации, либо себестоимость реализованной
(произведенной) продукции. Обоснованность этою выбора достаточно
ле1 ко объясняется с позиции логики и, кроме того, находит подтвержде-
ние при изучении динамики и взаимосвязей дру1 их показателей, описы-
вающих отдельные стороны деятельности компании.
Опишите последовательность методики
прогнозирования применительно
к денежным потокам
Типовая последовательность процедур методики прогнозирования
денежных потоков такова. 1) npoi нозируются денежные поступления
по подпериодам, 2) npoi нозируются оттоки денежных средств по подие-
риодам; 3) рассчитывается чистый денежный поток (излишек или недо-
статок) но подпериодам; 4) определяется совокупная потребность в крат-
косрочном финансировании в разрезе подпериодов. Пример реализации
методик представлен в. [Ковалев. 2008. с. 459—464J.
Какие формы расчетов используют предприятия
в ходе своей деятельности?
В соответствии с it. 1 ст. 140 ГК РФ предприятия в ходе своей деятель-
ности могут использовать наличные или безналичные расчеты. При осу-
ществлении наличных расчетов происходит непосредственная передача
денежных средств; при безналичных расчетах имеет место передача права
на денежную сумму. Безналичные расчеты предполагают оформление со-
ответствующих расчетных документов и проведение записей по банков-
ским счетам.
Прогнозирование и управление денежными потоками
147
Охарактеризуйте основные формы безналичных
расчетов
Действующим законодательством установлено несколько форм расче-
тов и видов платежей, которые opi анизации-контрагонты moijt выбирать
ио своему усмотрению, а) расчеты платежными поручениями, 6) расче-
ты ио аккредитиву; в) расчеты чеками; г) расчеты ио инкассо; д) расчеты
платежными требованиями. Каких-либо шраничений со стороны банка
но выбору форм расчетов не допускается.
Расчеты платежными поручениями. Платежным поручением явля-
ется распоряжение владельца счета (плательщика) обслуживающему его
банку, оформленное расчетным документом, перевести определенную де-
нежную сумму на счет получателя средств, открытый в этом или другом
банке. В современной хозяйственной практике указанная форма расчетов
является основной. Суть схемы такова (см. рис. 9.1).
Организация-плательщик выписывает четыре экземпляра платежного
поручения на бланке унифицированной формы ио одному для каждо! о
участника сделки. На одном экземпляре ставится оригинальная печать
организации, а также этот экземпляр подписывается первой и второй под-
писью. Указанный экземпляр является основанием для списания средств
в банке и остается в банковской документации. Второй экземпляр поруче-
ния возвращается к плательщику с отметкой банка о принятии поручения
к исполнению. Третий и четвертый экземпляры поступают в банк продав-
ца. На основании третьего экземпляра производится зачисление средств
на счет получателя. Последний экземпляр прилагается к выписке со счета
получатели в качестве подтверждения совершения операции но зачисле-
нию средств.
Рис. 0.1. Схема расчетов платежными поручениями
148
Глава 9
Расчеты аккредитивами. В соответствии с Положением о безналич-
ных расчетах аккредитив представляет собой условное денежное обяза-
тельство, принимаемое банком (банк-эмитент) по поручению платель-
щика, произвести платежи в пользу получателя средств но предъявлении
последним документов, соответствующих условиям аккредитива, или
предоставить полномочия другому банку (исполняющий банк) произве-
сти такие платежи.
В современной практике используется несколько видов аккредитив-
ной формы расчетов, возможность использования которых содержится
в договоре банковского счета. При депонированном, или покрытом, аккре-
дитиве банк плательщика (банк-эмитент) перечисляет в банк получателя
(исполняющий банк) соответствующую сумму со счета плательщика или
за счет средств предоставленного ему кредита. Таким образом, необходи-
мые денежные средства списываются со счета плательщика еще до момен-
та исполнения поставщиком обязательств ио до» овору. Указанная форма
аккредитивных расчетов применяется, в случае если между банками, об-
служивающими участников сделки, не установлены корреспондентские
отношения.
При наличии у банков корреспондентских счетов друг друга, как
правило, применяется непокрытый, или гарантированный, аккредитив.
В этом случае средства, списанные с расчетной» счета покупателя, неио-
Рис. 9.2. Схема расчетов с использованием покрытого аккредитива
Прогнозирование и управление денежными потоками
149
Рис, 9-3. Схема расчетов с использованием гарантированного аккредитива
средственно в банк поставщика не перечисляются, а депонируются на спе-
циальном счете. Выплата поставщику но аккредитиву производится
за счет средств на корреспондентском счете банка покупателя в банке
поставщика. В этом случае сроки расчетов между контрагентами сокра-
щаются. Схемы документооборота при использовании покрытого и непо-
крытого аккредитивов приведены соответственно на рис. 9.2 и 9.3.
Расчеты чеками. Чеком признается ценная бумаги, содержащая ничем
не обусловленное распоряжение чекодателя обслуживающему его банку
произвести платеж указанной в чеке суммы чекодержателю. В хозяй-
ственной практике выделяют два вида чеков, денежные (чеки, предназна-
ченные для выплаты чекодержателю наличных денежных средств) и рас-
четные (чеки, используемые для расчетов между юридическими лицами).
В данном разделе речь пойдет о расчетных чеках.
Расчетные чеки представлены депонированными и гарантированны ни
чеками. Различие между ними заключается в том, что при оформлении
депонированной чековой книжки клиент предварительно перечисляет
на отдельный лицевой счет соответствующую сумму, что обеспечивает ia-
рантию платежа по данным чекам, т. е. одновременно с заявлением о выда-
че чековой книжке в банк предоставляется платежное поручение. Именно
депонированные чеки получили наибольшее распространение в совре-
менной отечественной практике. Гарантированная чековая книжка пред-
150
Глава 9
Flic. 9.4. Схема расчетов с использованием депонированной чековой книжки
варительного депонирования средств не предусматривает. Покрытием
чека выступают средства чекодателя на расчетном счете в пределах соот-
ветствующей суммы гарантии, установленной банком при выдаче чековой
книжки. При временном отсутствии средств на счете илательшика банк
может произвести оплату за счет собственных средств в пределах установ-
ленной суммы (овердрафт), если данная услу! а установлена соглашением
между банком и клиентом.
Общая схема расчетов депонированными чеками приведена
на рис. 9.4.
Плательщик (чекодатель) выписывает чек и передает eto поставщи-
ку (чекодержателю) вместе с идентификационной карточкой. Б момент
выписки и получения чека чекодержатель обязан следить за обоснованно-
стью лимита данной чековой книжки. При выписке чека неиспользован-
ный лимит отражается на корешке следующего чека. Помимо соблюдения
лимита, сверяется подпись лица, вы писавшее чек с образцом подписи,
поставленной на идентификационной карточке, а также соответствие
остальных реквизитов чека с реквизитами карточки. В течение 10 дней
чекодержатель сдает полученные чеки вместе с реестром чеков в банк,
в котором он обслуживается. Реестр чеков содержит в себе информацию
о всех чеках, сдаваемых в банк. В нем указываются номера и суммы че-
ков, сдаваемых при данном реестре, лицевые счета и наименования пла-
тельщиков и получателя денежных средств. Копии получении! о реестра
вместе с чеками банк чекодержателя, не производя операций по счетам,
пересылает в банки поставщиков. Банк чекодателя, получив соответству-
ющий реестр и чеки и проверив их подлинность, списывает депонирован-
ные средства со счета (если речь идет о депонированной чековой книжке)
Прогнозирование и управление денежными потоками
151
Рис. 9.5. Схема расчетов с использованием платежных требований.
подлежащих i
или осуществляет перечисление собственных средств (если используется
овердрафт). На основании экземпляра реестра счетов в банке поставщика
полученные средства зачисляются на счет последнего.
Расчеты по инкассо и платежными требованиями. Расчеты но инкассо
представляют собой банковскую операцию, посредством которой банк бе-
рет на себя обязательства но получению от плательщика платежа на осно-
вании представленных на инкассо документов. Суть указанной операции
заключается в том, что распоряжение о списании средств со счета пла-
тельщика оформляется не самим плательщиком, а получателем в рамках
предоставлении! о ему права. Расчеты по инкассо могут осуществляться
с акцептом (плательщик подтверждает представленные в его банк до-
кументы на списание денежных средств) или в случаях, установленных
законодательством, без акцепта (как правило, это относится к списанию
по исполнительным и приравненным к ним документам).
Порядок документооборота при расчетах платежными требованиями
с предварительным акцептом плательщика приведен на рис. 9.5.
В чем принципиальная разница между авансом,
задатком и предоплатой?
Денежные средства поступают в фирму в основном как плата за реали-
зованную продукцию (услут). Существуют три основных варианта оплаты,
предоплата, оплата за наличный расчет и оплата с отсрочкой платежа.
152
Глава 9
Предоплата (предварительная оплата товара) представляет собой
полную или частичную оплат}' товара покупателем до его передачи про-
давцом в срок, установленный договором. Согласно ст. 486 ГК РФ если
иное не предусмотрено в законодательном порядке, в договоре или не вы-
текает из существа обязательства, оплата товара покупателем должна
быть произведена непосредственно до или после получения им товара,
т.е. моменты передачи товара и его оплаты должны быть максимально
приближены друг к другу. Предоплата как форма расчетов может пред-
усматриваться договором купли-продажи, а ее особенность заключается
в том, что она не предполагает обязательности максимального прибли-
жения срока оплаты к сроку передачи товара продавцом. Если продавец,
получивший сумму предоплаты, не исполняет обязанность по переда-
че товара в установленный срок, покупатель вправе по своему усмотре-
нию требовать либо передачи оплаченного товара, либо возврата суммы
предоплаты. На сумму предоплаты покупателю уплачиваются проценты,
причем момент, с которою они начисляются, может быть определен по-
разному. По общему правилу проценты начисляются со дня, когда по до-
говору купли-продажи передача товара должна была быть произведена,
до дня передачи товара покупателю или возврата ему суммы предоплаты.
Договором может быть предусмотрена обязанность продавца начислять
проценты на сумму предварительной оплаты со дня получения этой сум-
мы от покупателя
Аван< — это сумма, уплачиваемая в счет денежного обязательства
вперед и не носящая обеспечительног о характера, присущего задатку.
Аванс не является обязательным, но может предусматриваться догово-
ром. Несмотря на то что аванс широко применяется на практике и упоми-
нается в ряде нормативных документов, действующее законодательство
не дает строгого его определения. В известном смысле аванс является си-
нонимом предоплаты; именно последнее понятие в законодательстве про-
писано более определенно.
Задаток - это денежная сумма, выдаваемая одной из до! свариваю-
щихся сторон в счет причитающихся с нее по договору платежей другой
стороне, в доказательство заключения договора и в обеспечение его ис-
полнения (ст. 380 ГК РФ). Соглашение о задатке всегда оформляется
в письменном виде, а передаваемая денежная сумма именуется в нем
задатком. В противном случае речь идет об авансе, который выполня-
ет лишь платежную функцию и не носит обеспечительного характера,
присущего задатку. Иными словами, при некоторых обстоятельствах
(в частности, в случае неисполнения договора, по которому был выдан
задаток, ненадлежащег о его исполнения, получения не тог о результата,
на который рассчитывал заказчик, и т.п.) задаток в полной сумме может
быть удержан, т.е. не возвращен заказчику, тогда как аванс в этом случае
подлежит возврату хотя бы частично (ст. 380,381 ГК РФ).
Глава 10
ДОХОДЫ, РАСХОДЫ И ПРИБЫЛЬ ФИРМЫ
Поясните экономическую сущность понятий
«доходы» и «расходы»
Доходы с позиции теории можно трактовать как увеличение эконо-
мических выгод предприятия в результате поступления активов (де-
нежных средств, инО| о имущества) и (или) уменьшения обязательств
в ходе обычной деятельности, приводящее к увеличению капитала соб-
ственников этого предприятия, за исключением их вкладов. Уменьшение
обязательств означает, например, исчезновение кредитора. С позиции
практики данный термин обозначает валовые поступления экономиче-
ских выгод в ходе деятельности предприятия, состоящие из двух частей.
Основа доходов - выручка в виде доходов от обычных видов деятельно-
сти (продажа продукции и оказание услуг, предусмотренных уставными
документами). Другая часть доходив — прочие поступления, называемые
операционными и внереализационными доходами (полученные штрафы,
доход от продажи оборудования, поступления от сдачи активов в аренду
и др.). Не относятся к доходам, а следовательно, не приводят к увеличе-
нию капитала: 1) суммы налО|а на добавленную стоимость, акцизов, на-
лога с продаж, экспортных пошлин и других аналошчных обязательных
сумм, подлежащих перечислению в бюджет; 2) поступления но договорам
комиссии; 3) суммы, полученные предприятием в виде предварительной
оплаты и авансов в счет оплаты продукции, товаров, работ, услуг; 4) сум-
мы полученных задатков: 5) суммы полученных залсл ов. 6) суммы, полу-
ченные в ио|ашение кредита (займа), предоставленного ранее заемщику.
Расходы можно определять как жертвование некоторого ресурса, т.е.
его уменьшение или использование для достижения постав. |енных целей.
В предпринимательской деятельности расходы могут рассматриваться
в контексте либо физическо|О движения ценностей, либо круюоборота
капитала. В первом случае речь идет о банальном уменьшении физиче-
ского объема актива; во втором - о различных целесообразных транс-
формациях ресурсов, имеющих целью генерирование доходов (конечный
элемент трансформационной цепочки - денежные активы, появляющи-
еся в балансе фирмы в сумме, превышающей величину понесенных за-
трат). Как элемент трансформационного процесса расходы, как правило,
совершаются в том случае, если они потенциально обещают доходы или
являются составной частью ранее совершенных потенциально обещав-
ших доход операций. Расходы либо капитализируются, т.е. отражают-
ся в балансе как актив, и постепенно переносятся в затраты или потери
154
Глава 10
в будущие периоды, либо немедленно относятся на затраты или потери
отчетною периода. Таким образом, но отношению к затратам расходы
могут выступать в качестве их причины или следствия. Примером пер-
вой ситуации может служить покупка ochobhoi о средства за наличные,
сопровождающаяся расходом денежных средств. В этом случае и сами
основные средства трактуются как понесенные расходы ради будущих
доходов; в дальнейшем эти расходы будут постепенно декапитализиро-
ваться, т. е. трансформироваться в затраты в соответствии с выбранной
системой амортизационных отчислений. Примером второй ситуации вы-
ступает фактическая выплата денежных средств в виде заработной пла-
та, осуществляемая после ее начисления, т. е. признания в виде затрат.
Расходование какою-либо ресурса либо не затрагивает валюты баланса
(трансформация одного актива в другой), либо уменьшает ее (выплата за-
работной платы).
Как трактуются понятия «затраты» и «издержки»?
Под затрата ни понимаются выраженные в денежной оценке некаии-
тализируемые и декапитализируемые расходы и начисления, относимые
к отчетному периоду при исчислении финансового результата за этот пе-
риод. Затраты представляют собой либо часть ранее сделанных, т. е. ка-
питализированных, расходов, либо расходы и начисления, признаваемые
затратами в момент их производства. Начисления обусловлены необхо-
димостью использования привлеченных ресурсов (например, начисле-
ние заработной платы наемным работникам). Именно затраты важны
для определения финансовою результата, поскольку последний рассчи-
тывается сопоставлением доходов с расходами (или их частью), этот до-
ход обусловившими. "Dikum образом, затраты, во-первых, возникают toi-
да и только то1да. koi да производится сопоставление соответствующих
дру1 у расходов и начислений, с одной стороны, с доходами — с другой, и,
во-вторых, они все1да привязаны к тому периоду, за который исчисляется
финансовый результат. Признание затрат автоматически означает сокра-
щение потенциальных экономических выгод, приводящее к уменьшению
капитала собственников. Начисления и последующие расходы ресурсов,
связанные с уменьшением капитала собственников но их решению, как
затраты не трактуются.
Издержки являются в узком смысле синонимом затрат (именно в та-
ком контексте этот термин используется, например, в торговле). Вместе
с тем с определенной долей условности можно утверждать, что издерж-
ки - более широкое понятие: помимо затрат, имеющих стоимостную
оценку, издержки включают также и негативные последствия, стоимост-
ная оценка которых может отсутствовать вообще пли быть исключи-
Доходы, расходы и прибыль фирмы
155
тельно субъективной (например, понижение кредитного рейтинга, уход
ведущих сотрудников, потерн знаковых клиентов как результат полосы
финансовых затруднений).
Можно ли провести различие между понятиями
«затраты», «расходы» и «издержки»?
В научной и учебной литературе обсуждаемые термины чаще всего
рассматриваются как синонимы. Обычно они применяются при характе-
ристике компонентов прибыли, при атом траты ресурсов, принимаемые
во внимание при расчете конечно! о финансово! о результата по ит<м ам
очередно! о отчетно! о периода, 6yxi алтеры чаще называют расходами,
а микроэкономисты — затратами. В принципе, можно найти компромисс-
ный вариант, если в теоретических построениях взять за основу одно
из понятий и воспользоваться уточняющими характеристиками. В част-
ности, ло! ика рассуждений может быть представлена следующим обра-
зом. Возьмем за основу понятие «расходы». Это понятие может относить-
ся как к характеристике ресурса в целом (представлено в активе баланса
в виде капитализированных расходов, или расходов будущих периодов;
заметим, что актив баланса в этом случае трактуется как совокупность
трех элементов. 1) денежные средства; 2) права требования активов, де-
нежных средств, 3) расходы будущих периодов), так и к характеристике
использовании ресурса в течение отчетного периода (представлено в отче-
те о прибылях и убытках в виде декапитализированных расходов). Видно,
что уточняющее прилагательное позволяет развести расходы, относящие-
ся к разным формам отчетности (в балансе — расходы будущих периодов,
или капитализированные расходы, а в отчете о прибылях и убытках —
расходы текущего периода, или декапитализированные расходы), а тер-
мин «затраты» в этом случае становится, скорее всего, излишним.
Таким образом, при описанном подходе уместно говорить о трех типах
трактовки понятия «расходы»:
• в контексте физического движения ценностей, расходы как жертво-
вание некоторого ресурса, его уменьшение или использование для
достижения поставленных целей;
• в контексте кругооборота капитала*, расходы как последовательные
целесообразные трансформации ресурсного потенциала фирмы,
имеющие целью генерирование доходов. Начальный и конечный
элементы трансформационной цепочки денежные активы, а их
промежуточные трансформации как раз и будут капитализирован-
ными расходами, или расходами будущих периодов, совершенными
ради ожидаемых в будущем доходов и отражаемыми в активе ба-
ланса фирмы. В случае благоприятного развития событий эти рас-
156 Глава 10
ходы в дальнейшем будут декапитализироваться, т.е. постелен но
трансформироваться в расходы отчетных периодов в соответствии
с выбранной системой амортизационных отчислений и методикой
списания других капитализированных расходов;
• в контексте формирования финансового результата, расходы как
стоимостная оценка объема использованных ресурсов, отнесение! о
к периоду, за который исчисляется финансовый результат. Это так
называемые расходы отчетного периода как часть декапитализиру-
емых и некапитализируемых расходов, признанных и отнесенных
к данному периоду и являющихся фактором генерирования соответ-
ствующих доходов. Дело в том. что в контексте бух1алтерского под-
хода конечный финансовый результат деятельности хозяйствую-
щего субъекта представляет собой разницу между его совокупными
доходами и корреспондирующими с ними расходами, причем и те
и другие признаны и отнесены к периоду, за который данный фи-
нансовый результат выводится. В этом случае под расходами пони-
маются траты совокупного ресурсного потенциала хозяйствующего
субъекта одного из двух видов. Первый вид часть капитализиро-
ванных расходов (т.е. расходов будущих периодов, представленных
в балансе), отнесенных к данному периоду. Второй вид — расходы
ресурсов, в полном объеме отнесенные к расходам отчетного перио-
да в момент их совершения (например, начисление и фактическая
выплата денежных средств в виде заработной платы персоналу).
Подчеркнем, что ключевым моментом в приведенных трактовках яв-
ляются не собственно термины, а понимание процессов капитализации
(т. е. появления на балансе расходов будущих периодов, или капитализи-
рованных расходов) и декапитализации (т. е. постепенного переноса ка-
питализированных расходов на расходы отчетных периодов, отражаемые,
как известно, в отчете о прибылях и убытках).
Что такое критический объем продаж?
Зачем нужно его находить?
Критический объем продаж — это объем продукции, доходы от про-
дажи которой в точности покрывают совокупные расходы на ее произ-
водство и реализацию. обеспечивая тем самым нулевую прибыль. Иными
словами, очередная единица продукции, проданная сверх критическо-
го объема продаж, будет приносить прибыль фирме, то1да как продажа
«предыдущих» единиц шла лишь в покрытие затрат. Совокупные затраты
можно подразделить на две группы: а) условно-постоянные (обусловле-
ны самим фактом жизнедеятельности фирмы и практически не зависят
от того, насколько велик объем производимой продукции; например,
Доходы, расходы и прибыль фирмы
157
на ткацкой фабрике управленческий персонал получает заработную пла-
ту, но его представители самолично не стоят у ткацких станков); 6) пере-
менные (условно принимаются изменяющимися прямо пропорционально
объему производимой продукции; например, зарплата рабочих, произво-
дящих продукцию). Выручка от продажи очередной единицы продукции,
условно 1 оворя. идет в покрытие переменных затрат, т. е. затрат, непо-
средственно связанных с этой единицей, и части условно-постоянных за-
трат, а потому видно, что чем больше относительная величина условно-
постоянных затрат в общей сумме затрат, тем больший объем продукции
должен быть произведен. Иными словами, величина критического объема
продаж в значительной степени зависит от структуры затрат при про-
чих равных условиях повышение технической оснащенности фирмы,
увеличение численности и оснащенности аппарата управления, рост рас-
ходов по рекламе и сбыту продукции, появление дополнительных непро-
изводственных затрат и т. и. влекут за собой рост критическо! о объема
продаж. Отсюда видно, что любые изменения в деятельности фирмы,
имеющие затратный характер, должны анализироваться с позиции их
влияния на величину критического объема продаж, хотя бы в плане того,
возможно ли наращивание объемов производства или новые затра-
ты будут покрываться за счет уже имеющейся маржинальной прибыли
(своеобразного накопленного «жирка»). Знаменитый бухгалтер И. Шер
(1846 1924) предложил именовать критический объем продаж «мертвой
точкой»; смысл подобного названия достаточно очевиден.
Опишите методы нахождения критического
объема продаж
Известны три взаимосвязанных метода расчета точки безубыточно-
сти: аналитический, графический, расчет удельной валовой маржи.
Аналитический метод. Название метода условно, а в его основе ле-
жит очевидная зависимость:
5= VC+FC + EBIT,
где 5 реализация в стоимостном выражении,
VC — переменные производственные расходы,
ЕС — условно-постоянные расходы производственного характера,
EBIT операционная прибыль.
Переходя к натуральным единицам, формулу (10.1) можно преобразо-
вать следующим образом:
р х Q= и х Q + FC + EBIT,
(10-2)
158
Глава 10
где Q объем реализации в натуральном выражении,
р - цена единицы продукции,
v — переменные производственные расходы на единицу продукции
В точке безубыточности ио определению прибыль равна нулю, т.е.
EBIT = 0, поэтому из (10.2) можно найти соответствующий объем продаж
(в натуральных единицах), как раз и называемый критическим (ф():
G.. (Ю.З)
p-v
Приведенная формула является одной из базовых в системе внутри-
фирменного анализа и может использоваться как в ретроспективном ана-
лизе, так и в планово-аналитической работе. В частности, при планиро-
вании. задавая значения исходных факторов (цена, условно-постоянные
и переменные расходы), можно рассчитать минимальный объем произ-
водства продукции, необходимый для покрытия расходов, т. е. обеспечи-
вающий безубыточность финансово-хозяйственной деятельности.
Графический метод. Этот метод удобен для иллюстрации зависимо-
сти между показателями, участвующими в расчете точки безубыточности
аналитическим методом. Графическое изображение модели, характери-
зующее логику взаимосвязи показателей, формирующих значение крити-
ческого объема продаж, приведено на рис. 10.1
Точка пересечения линий выручки и совокупных расходов указыва-
ет на тот минимальный объем продаж qc, который обеспечивает безубы-
точность производственно-коммерческой деятельности. Таким образом,
до тех пор пока объем продаж не достиг уровня q,, фирма работает в убы-
ток; превышение qt означает генерирование прибыли
Расчет удельной контрибуционной маржи. Этот метод является
следствием аналитического метода. Ключевым показателем здесь являет-
Рис. 10.1. Графическое представление нелинейной зависимости показателей
Доходы, расходы и прибыль фирмы
159
ся прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов (EBITDA), назы-
ваемая также контрибуционной маржой или маржинальным доходом; она
рассчитывается как разница между выручкой и переменными расходами.
Знаменатель дроби (cont = р — г) в формуле (10.3), называемый удельной
контрибуционной маржой, или вкшдом (в англоязычной литературе -
contribution), характеризует EBITDA, приходящуюся на единицу продук-
ции. Можно привести и дру1ую интерпретацию этого показателя, кстати,
широко распространенную в управленческом учете и финансовом менед-
жменте и объясняющую его название «вклад»: он дает количественную
оценку вклада дополнительно произведенной единицы продукции в вели-
чину генерируемой EBITDA. По мере наращивания объемов производства
суммарный вклад должен полностью покрыть условно-постоянные рас-
ходы и обеспечить 1 енерирование прибыли.
Таким образом, экономический смысл «мертвой точки» предельно
прост: она характеризует количество единиц продукции, реализация ко-
торого обеспечит получение контрибуционной маржи, в точности равной
сумме условно-постоянных расходов.
е.-^ <1М>
Формула (5.4) позволяет найти критический объем продаж в нату-
ральных единицах; путем несложных преобразований можно получить
формулу для расчета этого объема в стоимостном выражении. Домножив
обе части (10.4) на р. получим.
П - FC
сощ' (10.5)
Р
„ cont „ ,
Показатель пс =--- называется нормой контрибуционной маржи;
Р
он характеризует долю удельной контрибуционной маржи в цене едини-
цы продукции; выражается в процентах, очевидно, что коэффициент nt
можно рассчитывать и ио обобщающим показателям: прибыли EBITDA
и объему продаж. Повышение значения нормы приводит к снижению ве-
личины критического объема продаж.
Таким образом, критический объем продаж в стоимостном выражении
находится по формуле:
160
Глава 10
Как можно трактовать категорию «прибыль»?
Прибыль — условный термин, означающий некий доход от операции,
требовавшей изначально определенной инвестиции и (или) расхода,
и проявляющийся в увеличении совокупного экономического потенциала
инвестора ио окончании (фактическом или условном) данной операции.
Теоретически прибыль может быть определена в контексте трех подходов:
академического, предпринимательского и бух1алтерского.
Прибыль множественна ио своему представлению и методам изме-
рения и идентифицируется только то1да, когда достаточно четко опреде-
лены понятия, во-первых, доходов и расходов (затрат) или капитала и,
во-вторых, способов их оценки и увязки в едином счетном алгоритме.
Иными словами, прибыль — это расчетный и потому достаточно условный
показатель, в зависимости от набора включенных в рассмотрение факто-
ров и их количественной оценки могут исчисляться различные показатели
прибыли. Следовательно, напрашивается следующий вывод: дефинитив-
ная, оценочная и алгоритмическая многозначность понятия «прибыль»
естественным образом предопределяют неоднозначность как ее трактов-
ки. так и ее количественной оценки, а потому любые суждения в терминах
«прибыль», «прибыльность» и др. предполагают необходимость достаточно
строгой идентификации: 1) факгоров формирования прибыли; 2) их оцен-
ки; 3) возможных ограничений на способ признания и принимаемую к уче-
ту оценку того или иного фактора, включенного в общий алгоритм расчета.
Суть первого аспекта такова: прибыль — это, например, разница между
доходами и расходами отчетного периода, а потому, включая в рассмотрение
тот или иной набор исходных факторов, можно получить несколько видов
прибыли. Суть второго аспекта с очевидностью предопределяется предо-
ставленным бух!алтеру многообразием оценки составных элементов при-
были; так, стоимость основных средств можно списывать на себестоимость
с помощью линейной или ускоренной амортизации - в зависимости от того,
какой метод выбран, величина прибыли может существенно варьировать.
Суть третьего аспекта предопределяется наличием различных ограничений
и рекомендаций в отношении того или иного фактора и их комбинации. Так,
в российской практике при исчислении прибыли требования в отношении
вида затрат и их величины, предусматриваемые соответственно бухгалтер-
скими и налоговыми риулятивами. не идентичны, что обусловливает рас-
хождение суммовых оценок прибыли бухгалтерской и прибыли налогообла-
гаемой. Точно так же существуют различия между рекомендациями МСФО
и отечественных бухгалтерских регулятивов; так, согласно ст. 318 НК РФ
суммы начисленной амортизации ио основным средствам, используемым
при производстве товаров, работ, услуг, относятся к прямым расходам, тогда
как в МСФО 2 «Запасы» указывается, что амортизация относится к моего-
Доходы, расходы и прибыль фирмы
161
янным накладным расходам; очевидно, что подобное расхождение приводит
к неоднозначности факторною наполнении и величины отдельных проме-
жуточных показателей прибыли. Можно также упомянуть и о различиях
в трактовке операционных, внереализационных и чрезвычайных расходов,
имеющих место в российских буxi питерских и налоговых ре1улятивах.
Прибыль отражается в отчетности, в балансе в виде нераспреде-
ленной прибыли, в отчете о прибылях и убытках — в виде различных ее
представлений в контексте отчетною периода (валовая прибыль, прибыль
от продаж, чистая прибыль и др.). Прибыль не следует смешивать с де-
нежными средствами: хотя она формально и является источником финан-
сировании, непосредственно за счет прибыли ничего купить нельзя.
В чем принципиальные различия между
академическим, предпринимательским
и бухгалтерским подходами к определению
прибыли?
В литературе с той или иной степенью аргументации и детализации опи-
сано несколько подходов к определению прибыли. Три из них — с условны-
ми названиями академический, предпринимательский и бухгалтерский —
можно рассматривать как базовые. Эти подходы взаимосвязаны, в рамках
каждого из них определяется понятие прибыли, однако используемые при
этом счетные алгоритмы, а также принимаемые во внимание факторы при-
были существенно различаются. Суть первого подхода — в исчислении при-
были с учетом экономически обоснованных доходов и расходов (базовая
категория — прибыль экономическая); суть второю - в ее расчете ио ре-
зультатам изменения чистых активов фирмы (базовая категория — прибыль
предпринимательская), суть третьего — в исчислении прибыли как разницы
между доходами и затратами (расходами) фирмы, относимыми к отчетному
периоду (базовая категория прибыль бухгалтерская).
Академический подход. В рамках этого подхода формулируется понятие
экономической прибыли, под которой понимается гипотетическая величи-
на, определяемая как разница между доходами фирмы и ее экономическими
издержками, в которые кроме бухгалтерских расходов входят еще и альтер-
нативные затраты:
Pr = Rt +
где Rt совокупные доходы фирмы.
Сес — совокупные расходы фирмы, включая альтернативные затраты,
Сис. — бухгалтерские расходы (т с расходы, учитываемые в системе бухгалтер-
ского учета);
C„t, — альтернативные затраты
162
Глава 10
Под альтернативными затратами понимается максимально возмож-
ным доход от альтернативного применения потраченных (использован-
ных) ресурсов, т. е. совокупная стоимость других благ, которые можно
было бы теоретически приобрести при максимально вы годном исполь-
зовании потраченных ресурсов. Данный подход, вероятно, имеет опреде-
ленные достоинства в теоретическом плане, но с позиции практики он
нереализуем либо реализуем с исключительной субъективностью. Дело
в том, что обоснованный расчет величины альтернативных затрат, особен-
но в условиях мши оирофильного. многономенклатурного производства,
практически невозможен.
Предпринимательский подход. В рамках этого подхода формулиру-
ется обобщенное понятие предпринимательской прибыли как некоего
индикатора успешности деятельности фирмы с позиции участников рын-
ка капитала, и прежде всего фактических и потенциальных инвесторов
(собственников фирмы и лендеров). Известно несколько вариантов иден-
тификации и расчета прибыли, основывающихся на рыночных оценках.
Один из наиболее очевидных в плане интерпретации вариантов предпо-
лагает расчет величины прибыли через изменение рыночной капитализа-
ции фирмы. Иными словами, прибыль равна приросту капитала собствен-
ников (за исключением Операций но преднамеренному его изменению),
имевшему место в отчетном периоде и проявляющемуся в увеличении
чистых активов фирмы (в рыночной оценке), исчисляемых как капита-
лизированная стоимость будущих чистых поступлений, за минусом обя-
зательств.
Р1=Д1(- -МСЬ,
где МСГ капитал собственников на конец года,
МСЬ капитал собственников на начало года.
(10.8)
В практическом плане приведенное определение прибыли реализуемо
лишь для листинговых компаний, а прибыль в этом случае будет равна
приращению рыночной капитализации за отчетный период за исключени-
ем эффекта, обусловленного операциями но преднамеренному изменению
капитала фирмы.
Бухгалтерский подход. В рамках этого подхода формулируется по-
нятие прибыли бухгалтерской как положительной разницы между до-
ходами предприятия, понимаемыми как приращение совокупной стои-
мостной оценки его активов, сопровождающееся увеличением капитала
собственников предприятия, и его затратами (расходами), понимаемыми
как снижение совокупной стоимостной оценки активов, сопровождающе-
еся уменьшением капитала собственников предприятия, за исключением
результатов операций, связанных с преднамеренным изменением этого
Доходы, расходы и прибыль фирмы
163
капитала. Можно дать и более простое определение: прибыль бухгалтер-
ская — это положительная разница между признанными доходами и за-
тратами, отнесенными к отчетному периоду. Бухгалтерская прибыль ис-
числяется и соответствии с бухгалтерскими регулятивами но следующему
алгоритму:
Р - /(К.Е,)- R—Их -Y.R,-Y.Ex„ (Ю.9)
где R, j-il вид доходов фирмы,) = 1,2.п,
Ext — k-it вид расходов (затрат), k = 1,2, , т
Поскольку понятия доходов и расходов могут быть определены как
но существу, так и количественно (данные о доходах и расходах аккуму-
лируются в системе учета), приведенное определение гораздо менее схо-
ластично и представляется приемлемым для практического использова-
ния. Бухгалтерский подход реализуем для любых компаний.
Насколько возможно применение указанных
подходов на практике?
Достаточно очевидно, что экономический подход представляет собой,
по сути, так называемую чистую науку. Как уже отмечалось выше, рас-
считать значение экономической прибыли исключительно сложно, прак-
тически даже вряд ли возможно. Более того, если предложить различным
командам экспертов сделать расчеты в приложении к конкретной фирме,
то наверняка ответы будут значимо различающимися. Фактор субъектив-
ности в данном случае не позволит получить хотя бы мало-мальски зна-
чимый, достоверный результат.
Предпринимательский и бухгалтерский подходы к определению при-
были уже гораздо более практичны; кроме того, они не противоречат друг
другу, однако и здесь имеется множество подводных камней. Можно вы-
делить три основных различия между этими подходами. Первое заключа-
ется в том, что в рамках бухгалтерского подхода четко идентифицируются
элементы прибыли, т.е. виды доходов и расходов, и на практике ведется
обособленный их учет. Напротив, с точки зрения предпринимательского
подхода невозможно четко определить, какие именно факторы влияют
на величину рыночной капитализации предприятия.
Второе отличие заключается в неодинаковой трактовке так называе-
мых реализованных и нереализованных доходов. Предпринимательский
подход не делает различия между реализованным и нереализованным
доходами; напротив, бухгалтерский подход, руководствуясь принципом
осторожности (консерватизма), согласно которому «расходы всегда оче-
164
Глава 10
видны, о доходы всегда сомнительны» или «лучше раныие признать рас-
ходы, чем позже, и лучше позже признать доходы, чем раньше», не спешит
признавать нереализованный доход, точнее, этот доход будет признан как
прибыль лишь после его реализации.
Суть третье!о отличии очевидна, если бухгалтерский подход реали-
зуем для любых предприятий, то более или менее объективное значение
предпринимательской прибыли может быть рассчитано лишь для листин-
говых компании. Иными словами, предпринимательская прибыль хоро-
ша, но в контексте рутинной практической деятельности хозяйствующих
субъектов этот индикатор неприменим.
Подводя итог приведенным выше рассуждениям, можно сделать
следующий очевидный вывод: академический подход к определению
прибыли является cyiy6o теоретическим и вряд ли имеет практическое
приложение; предпринимательский подход с определенной условностью
приложим к листинговым компаниям, бухгалтерский подход может быть
распространен на любые организационно-правовые формы ведения биз-
неса.
Что такое добавленная экономическая ценность
(EVA) и в чем заключается условность данного
индикатора?
Под добавленной экономической стоимостью (ценностью) понима-
ется превышение прибыли фирмы за отчетный период, <]юрмально при-
читающейся ее инвесторам (собственникам фирмы и ее лендерам). над
нормальной прибылью, рассчитанной исходя из величины вложенною
в фирму капитала и среднерыночной доходности. является одним
из ключевых индикаторов системы ценностно-ориентированно! о менед-
жмента (Value Based Management, VBM)
Стратегическую основу фирмы составляет канита.'!, за мобилизацию
и использование которо! о фирма как самостоятельный субъект рыноч-
ных отношений должна платить. Платность отношений в контексте ис-
точников финансирования выражается катеюрией средневзвешенной
стоимости капитала (W4CC). Поскольку существует рынок капитала,
то существует и некоторая среднерыночная отдача на инвестируемый ка-
питал. Зная для данной фирмы объем задействованного капитала и сред-
нерыночную норму отдачи, можно рассчитать для нее, условно говоря,
нормальную прибыль, т. е. ту прибыль, которая в среднем i енерируется
на рынке на данный капитал. С этой нормальной прибылью, т. е. средним
доходом инвесторов (собственников и лендеров), можно сравнить при-
быль фактическую, т. е. прибыль, оставшуюся после расчетов с бюджетом
и причитающуюся в соответствующих пропорциях инвесторам; разни-
Доходы, расходы и прибыль фирмы
165
ца между ними покажет эффективность работы топ-менеджеров фирмы
в контексте рынка. Это показатель оценки внутрифирменной эффектив-
ности, точнее, эффективности работы топ-менеджеров. Известны различ-
ные ал! оритмы расчета показателя £1/1; согласно одному из них, вероят-
но самому распространенному, £1И представляет собой разность между
чистой операционной прибылью (EBIT), уменьшенной на величину на-
логовых выплат (Т), и нормальными затратами капитала (DCC), рассчи-
тываемыми как произведение (1АСС1П , рассчитанной по данным рынка,
и величины инвестированного капитала (СЕ).
EVA = (EBIT Т) - DCC- (EBIT Т) CE*WACC„. (10.10)
Элемент (EBIT Т) в формуле (10.10) представляет собой фактиче-
ский доход инвесторов, а элемент СЕ л 11АССЮ — доход, который можно
с данного капитала иметь на рынке: поэтому разность между этими ве-
личинами характеризует эффективность работы топ-менеджеров фирмы.
Приведенный алгоритм реализуем лишь для листинговых компаний,
число которых в любой стране не превышает 1% от общего числа хозяй-
ствующих субъектов. Идею Е1А пытаются распространить и на нели-
стинговые компании, в этом случае расчет этого индикатора ведется через
чистые активы, величина которых уточняется введением ряда корректи-
ровок к бухгалтерским данным. Вполне естественно, что разными иссле-
дователями предла] аются различные варианты корректировок, при этом
число уточняющих показателей, т.е. корректировок, может измерять-
ся многими десятками, что значимо снижает достоверность показателя
Е1А, точнее, с очевидностью придает ему оттенок искусственности. Кро-
ме то| о, практически не обсуждается вопрос, а нужен ли подобный ис-
ключительно трудоемкий и весьма схоластичный расчет показателя Е1А
для небольшого предприятия, не имеющего рыночной оценки? Представ-
ляется, что затраты и возможные информационные выгоды в этом случае
несопоставимы, а потому можно и нужно ограничиться традиционными
финансовыми показателями, формируемыми в системе бухгалтерско-
го учета и финансового анализа (напомним, что в бизнесе подавляющее
Понятие средневзвешенной стоимости капитала довольно расплывчато. Как ми-
нимум возможны три базовых варианта усреднения: а) по рынку в целом, б) по отрас-
левому признаку: в) по группе фирм одного класса риска Каждый из этих вариантов
имеет свои сложности Например, вариант б) в чистом виде практически не существу-
ет. поскольку в развитой рыночной экономике все крупные фирмы диверсифициру-
ют свою деятельность, поэтому реализация этого варианта предполагает группировку
фирм по виду деятельности, являющемуся основным для них в плане генерирования
доходов Независимо от выбора варианта усреднения НИСС дает представление о неко-
ей средней отдаче на капитал, характерной выбранной совокупности: этот средний по-
казатель и является базой для сравнения с доходностью, свойственной данной фирме
166 Глава 10
большинство операций, в том числе и относящихся к области расчетов,
осуществляется на основе критерия соотнесения доходов с корреспонди-
рующими затратами). Если речь идет о листинговой фирме, то расчет EV5
имеет хоть какие-то объяснения (хотя бы и очень условные) желание
привлечь дополнительных инвесторов, создание определенного ажиотажа
в отношении динамики акций, формирование мнения о суперпрофессио-
нализме топ-менеджеров и т.п. В случае с нелистинговой (т.е. нерыноч-
ной) компанией подобные аргументы не срабатывают.
Что такое чистая прибыль?
От чего прибыль очищена?
Под чисток прибылью подразумевается прибыль, доступная к распре-
делению собственниками. Рассчитывается она как разница между всеми
доходами и всеми затратами (расходами) фирмы, относящимися к отчет-
ному периоду.
Чистую прибыль, оставшуюся после отчисления в резервный капитал,
можно считать прибылью, доступной к немедленному распределению сре-
ди собственников (иными словами, они мо1ут изъять ее в полном объеме
в виде дивидендов, причем не только ее, но и нераспределенную прибыль
прошлых лет). Именно этой прибылью собственник может распоряжать-
ся в полном объеме и ш> своему усмотрению. Наконец, именно с этим по-
казателем прибыли напрямую связан такой термин, как «нераспределен-
ная прибыль».
Решение о том, на какие цели использовать полученную за отчет-
ный период прибыль (обычно речь идет о годовой прибыли), находит-
ся исключительно в компетенции собственников (акционеров) фирмы,
которые как раз и делают распределение прибыли на своем годовом со-
брании. Эта процедура находит отражение в отчетности; при этом сле-
дует помнить, что в зависимости от того, какой баланс анализируется,
содержательное наполнение и интерпретация балансовой статьи «Не-
распределенная прибыль» может быть различной. Если годовой баланс
составлен до собрания акционеров, то в статье «Нераспределенная при-
быль отчетно! о 1 ода» (в случае ее обособления) будет приведена вся чи-
стая прибыль, полученная за истекший год. Если годовой баланс состав-
лен сразу же после собрания акционеров, то в статье «Нераспределенная
прибыль отчетного года» будет приведена лишь та часть чистой прибыли,
которая осталась нераспределенной, дру 1ая ее часть будет представлена
в неявном виде в дру! их балансовых статьях (например, «Резервный ка-
питал», «Задолженность участникам по выплате доходов» и др.). Обычно
1 оворят о распределении прибыли отчетного периода, хотя, строго гово-
ря, действующими нормативными документами предусмотрено, что от-
Доходы, расходы и прибыль фирмы
167
числения в фонды и резервы могут делаться и делаются обычно после
присоединения прибыли отчетного юда к нераспределенной прибыли
прошлых лет.
Чистую прибыль отчетного периода можно видеть только в отчете
о прибылях и убытках, в балансе приводится кумулятивная нераспреде-
ленная прибыль, т. е. прибыль, не изъятая собственниками, а реинвестиро-
ванная ими в активы фирмы.
В чем смысл организации центров
ответственности различных типов?
Под центром ответственности понимается подразделение хозяй-
ствующего субъекта, руководство которого: а) наделено определенными
ресурсами и полномочиями, достаточными для выполнения установлен-
ных плановых заданий; б) несет ответственность за деятельность под-
разделения и выполнение плановых заданий; в) вознаграждается в со-
ответствии с локальными критериями, устанавливаемыми для данного
элемента иерархической управленческой структуры. Принято выделять
четыре основных вида центров ответственности.
Центр ответственности затратообразующий — это центр ответ-
ственности, для которого ключевыми индикаторами являются произво-
димые им расходы и затраты. Руководство центра работает по утвержден-
ной с той или иной степенью детализации смете расходов, за выполнение
которой несет ответственность. Центр ответственности доходообразую-
щий это центр ответственности, руководство которого контролируется
по показателям доходов. Центр ответственности прибылеобразующий —
это центр ответственности, для Koropoi о в качестве основного критерия
эффективности работы используется прибыль или рентабельность про-
даж. Центр ответственности инвестиционно-развивающий - это центр
ответственности, руководство которого наделено полномочиями произво-
дить инвестиции, если ожидаемая норма прибыли не ниже установленной
границы. Основной критерий, по которому контролируется руководство
данного подразделения, прибыль и (или) рентабельность продаж.
Что такое трансфертная цена и зачем она нужна?
Трансфертной называется цена, используемая для определения стои-
мости продукции (товаров, углу!), передаваемой прибылеобразующим
или инвестиционно-развивающим центром ответственности другому
центру ответственности внутри компании. Это внутрифирменная цена,
используемая в системах оценки эффективности работы отдельных под-
разделений фирмы. С ее помощью подразделения поощряются к работе
168
Глава 10
в условиях, приближенных к рыночным, т. е. рассматриваются условно
как самостоятельные. Цена устанавливается руководителями подраз-
делений компании, условно являющимися продавцом и покупателем,
и утверждается вышестоящим руководством фирмы.
Что понимается под калькулированием
себестои мости?
Себестоимость - это стоимостная оценка величины расходов, в ко-
торую обошлось приобретение или изготовление оцениваемого товара
(услуш). Калькулирование себестоимости представляет собой исчис-
ление себестоимости объекта калькулирования (продукция, процесс,
работа, техноло! ическая фаза и др.) путем идентификации и отнесения
к этому объекту определенных затрат (расходов) но видам и сумме. Про-
цесс калькулирования сводится к: а) идентификации объекта калькули-
рования, б) идентификации и аккумулированию соответствующих затрат
(расходов), в) выбору метода исчисления (приписывания) той или иной
суммы затрат (расходов) к объекту калькулирования. Основными явля-
ются два вида калькулирования: позаказное н ноиередельное (см. однои-
менные статьи). Наиболее сложными и спорными моментами в калькули-
ровании и исчислении себестоимости являются; а) распределение затрат,
которые трудно идентифицировать с конкретным объектом (это так на-
зываемые косвенные, или накладные, расходы); б) распределение затрат
на готовую продукцию и незавершенное производство. В международ-
ной практике распространены две системы калькулирования, предусма-
тривающие*. а) исчисление полной себестоимости, т. е. калькулирование
с полным распределением затрат (методика абсоришен-костиш ); б) ис-
числение усеченной себестоимости, т.е. калькулирование на основе пере-
менных затрат (методика директ-костинг). Достаточно подробный анализ
литературы, посвященной системам калькулирования, можно найти в ра-
ботах по управленческому учету.
В чем смысл анализа по схеме фирмы «Дюпон»?
Показатели рентабельности капитала являются, по сути, наш дивней-
шими в системе критериев оценки деятельности фирмы. Поэтому понят-
но стремление управлять базовыми Дикторами, влияющими на значения
Этих индикаторов. Один из наиболее распространенных подходов к вы-
явлению факторов реализован в известной факторной модели фирмы
«Дюпон». Это жестко детерминированная факторная модель, демонстри-
рующая зависимость показателя «рентабельность собственного капита-
ла» (ROE) от ряда факторов, характеризующих ресурсный и финансовый
Доходы, расходы и прибыль фирмы
169
потенциалы фирмы. Назначение модели идентифицировать факторы,
определяющие эффективность функционирования предприятия, оценить
степень их влияния и складывающиеся тенденции в их изменении и зна-
чимости. Поскольку существует множество показателей э«]х]жктивности,
выбран один, по мнению аналитиков, наиболее значимый рентабель-
ность собственного капитала. В основу приведенной схемы анализа зало-
жена следующая трехфакторная модель:
Р„ 5 А S E + LTD + CL
S А ТS А Е
(10.11)
где Рп чистая прибыль,
5 выручка от прода/к,
А стоимостная оценка совокупных активов фирмы,
Е собственный калита,!.
LTD заемный капитал (долгосрочные обязательства),
CL — краткосрочные обязательства
Из представленной модели видно, что рентабельность собственною
капитала зависит от трех факторов: рентабельности продаж, ресурсоотди-
чи и структуры источников средств, авансированных в данное предприя-
тие. Значимость выделенных <]>акторов с позиции текущею управления
объясняется тем, что они в определенном смысле обобщают все стороны
финансово-хозяйственной деятельности предприятия, его статику и ди-
намику и, в частности, бухгалтерскую отчетность, первый фактор обоб-
щает «Отчет о прибылях и убытках», второй — актив баланса, третий —
пассив баланса, т.е. финансовую структуру фирмы.
Глава 11
РИСК И ЛЕВЕРИДЖ В УПРАВЛЕНИИ
ФИНАНСАМИ ФИРМЫ
Что такое риск?
Риск одно из весьма распространенных понятий в экономике, при-
меняемых в приложении к различным ситуациям. В наиболее общем виде
риск может быть определен как потенциальная опасность, угрожающая
объекту наблюдения каким-либо вредом. Характеризуя некую ситуацию
в контексте потенциального риска, нередко говорят о возможности осу-
ществления некоторого нежелательно! о события (в принципе можно го-
ворить и ровно наоборот — о шансе как о возможности наступлении неко-
его желательно!о события); иными словами, обе упомянутые ситуации
могут быть описаны одним определением; риск {шанс) - это возможность
отклонения фактического результата от ожидаемого. Независимо от того,
о шансе или риске идет речь, упомянутая возможность появления собы-
тия оценивается, как правило, в терминах вероятности; что касается ожи-
даемых исходов, то они чаще всего описываются в виде некоторых потерь
(или приобретений), причем их стоимостное выражение, естественно,
не является единственно возможным.
Ввиду исключительной популярности темы риска в научной и учеб-
ной литературе приводятся десятки видов риска, даются различные их
классификации (зачастую совершенно схоластические), периодически
вводятся новые разновидности риска с призывами (рекомендациями)
о крайней необходимости их учета. Вместе с тем авторы подобных реко-
мендаций чаще всего почему-то не натра! ивают вопросы оценки риска,
скромно умалчивая об этом. В этом видится 1лавная проблема в риск-
менеджменте. несложно ввести новую разновидность риска и сделать глу-
бокомысленное заявление о необходимости принимать его во внимание,
гораздо труднее дать обоснованный и практически реализуемый алгоритм
оценки. Строго говоря, если введение в оборот (в книге, руководстве, анали-
тической записке) некоторого риска не сопровождается выкладками в от-
ношении его оценки или хотя бы рекомендациями относительно возможно-
сти и способа принятия его к учету и управлению, то подобное действие как
минимум бесполезно. Иными словами, любые рассуждения в терминах ри-
ска нужно обязательно сопровождать рекомендациями и комментариями
в отношении: а) алгоритма оценки риска; б) информационного обеспечения
этого алгоритма, в) возможностей управления риском (снижение, дивер-
сификация и др.). К сожалению, действительность такова, что число раз-
новидностей риска, реально поддающихся оценке, весьма незначительно.
Риск и леверидж в управлении финансами фирмы
171
Какими показателями измеряется риск?
Риск возможного отдельного желательного (или нежелательного) собы-
тия описывается двумя основными характеристиками: а) вероятностью его
осуществления, б) значимостью последствий при его осуществлении. На-
пример, каждый человек теоретически имеет возможность сорвать джек-пот
и одномоментно стать суиермиллионером, однако вероятность такого собы-
тия весьма мала. Соответственно, можно безудержно играть в лотерею, наде-
ясь на крупный вышрыш, однако весьма велика вероятность альтернативно-
го события крупного ирои1рыша в виде аккумулируемых затрат на участие
в лотерее Что касается второй характеристики, то можно привести следу-
ющий пример: человек, небрежно кладущий мелочь в карман, не проверив
перед этим, не дырявый ли он, всегда рискует потерять свои копейки - здесь
вероятность наступления нежелательного события достаточно велика, но по-
следствия не очень интересуют данного человека (иное дело, если бы речь
шла о размещении крупного вклада в банке на хранение — в этом случае
вкладчик должен крепко подумать о надежности этого банка).
Таким образом, при опенке рисковости некоторого ожидаемого собы-
тия нельзя абстрагироваться от величины возможного исхода, а потому
при обсуждении этого события в терминах риска нужно все1да прини-
мать во внимание обе упомянутые, равно важные характеристики - ве-
роятность осуществления исхода и его значимость, т. е. речь должна идти,
по сути, об оценке и субъективной оптимизации комбинации {k, »}, где
k характеристика некоторого исхода (например, величина потери), г —
вероятность события с таким исходом.
Что касается конкретных мер, то чаще всего используются показатели
вариации, количественно описывающие вариабельность оцениваемого при-
знака: размах вариации (/?), дисперсия (Var), среднее квадратическое откло-
нение, называемое иногда стандартным (о), и коэффициент вариации (CV):
К=Хтах-Хл..ш
CV - -100%,
где {i'j. х2,х3,. , хя} значения признаках, вариабельность которых оценивается,
—i — средняя арифметическая.
172 Глава 11
Какие виды риска существенны для фирмы?
Существуют различные виды риска в зависимости от toi о объекта
или действия, рисковость которого оценивается: политический, производ-
ственный, имущественный, финансовый, валютный и т.д. Дадим краткую
характеристику рисков, наиболее значимых для финансового менеджера
типовой фирмы и имеющих прежде всего страте! ическое значение.
Суверенный (страницей) риск представляет собой риск, связанный
с финансовым положением целого государства, koi да большинство его
экономических агентов, включая правительство, отказываются от испол-
нения своих внешних долговых обязательств. Основными причинами ри-
ска обычно называют возможные войны, катастрофы, общемировой эко-
номический спад, неэффективность государственной политики в области
макроэкономики и др.
Политический риск и hoi да рассматривается как синоним странового
риска, однако чаще используется при характеристике финансовых от-
ношений между экономическими агентами и правительствами стран,
имеющих принципиально различное политическое устройство или неста-
бильную политическую ситуацию, koi да не исключена возможность ре-
волюции, 1ражданской войны, национализации частного капитала и т.п.
Операционный риск — это риск, в большей степени обусловленный
отраслевыми особенностями бизнеса, т.е. структурой активов, в которые
собственники решили вложить свой капитал. Синоним: производствен-
ный риск. Смысл риска заключается в том. что на момент создания пред-
приятия его собственники, по сути, принимают стратегически важное
и вместе с тем весьма рисковое решение: вложить капитал именно в дан-
ный вид бизнеса. Если выбор бизнеса окажется ошибочным, то собствен-
ники неминуемо понесут существенные финансовые и временные потери,
связанные с дезинвестицией капитала и ei о последующим более перспек-
тивным вложением. Для описания операционного риска используется та-
кая характеристика, как операционный леверидж.
Термин «финансовый риск» может использоваться в разных трак-
товках. В приложении к фирме наиболее значимым является понимание
финансового риска как риска, обусловленного структурой источников
средств. С позиции страте! ни особую роль играют состав и структура
дол! осрочных источников финансирования чем выше доля заемн<н о
капитала в общей их сумме, тем существеннее уровень финансового ри-
ска. Для описания этого риска используется такая специальная характе-
ристика, как финансовый леверидж.
Бизнес-риск представляет собой одну из достаточно неоднозначных
в определении характеристик. Можно выделить два основных подхода.
Со1ласно первому из них бизнес-риск — это риск, определяющий чув-
Риск и леверидж в управлении финансами фирмы
173
ствительность денежного потока фирмы в связи с колебанием aipeiH-
рованно! о денежного потока экономики в целом. Этот вид риска как бы
аккумулирует в себе и обобщает операционный и финансовый риски и,
кроме того, включает в себя две дополнительные рисковые компоненты,
обусловленные соответственно внутрифирменными особенностями про-
изводства продукции (рисковость выбираемой технологии и производ-
ственных затрат, ею предусматриваемых) и неопределенностью рынка
сбыта реализации произведенной продукции.
Сторонники второго подхода, кстати, весьма распространенного, трак-
туют бизнес-риск в более узком смысле - как синоним понятия «опера-
ционный риск» (или «производственный риск»). Б рамках этого же под-
хода существует и несколько отличающаяся, но, естественно, близкая
трактовка, согласно которой бизнес-риск — это риск, который несут ак-
ционеры фирмы в случае, если она финансируется лишь за счет собствен-
ного капитала (т. е. без привлечения заемного капитала).
Риск снижения покупательной способности денежной единицы при-
сущ предпринимательской деятельности в целом, а смысл его заключа-
ется в том, что инфляция может приводить к снижению деловой актив-
ности (безусловно, темп снижения варьирует но отраслям), прибыли,
рентабельности, эрозии капитала. Учет влияния этого типа риска дости-
гается с помощью техники дисконтирования путем расчета возможного
темпа инфляции п корректировки на этот темп прогнозируемых денеж-
ных потоков и основанных на них показателей доходности и рентабель-
Процентный риск представляет собой риск потерь в результате из-
менения процентных ставок. Этот вид риска приходится учитывать как
инвесторам, так и хозяйствующим субъектам, а также: а) в долгосрочном
и краткосрочном аспектах, б) с дифференциацией но видам активов, обя-
зательств, инструментов
Систематический, или рыночный, риск представляет собой риск, ха-
рактерный для всех ценных бумаг данного класса, который не может быть
элиминирован с помощью диверсификации.
Специфический, или несистематический, риск имеет узкую трактовку
и закреплен за операциями с финансовыми активами. Специфическим
называется риск ценной бумаш, который не связан с изменениями в ры-
ночном портфеле, и потому может быть элиминирован путем комбиниро-
вания данной бумаш с друшми ценными бумагами в хорошо диверсифи-
цированном портфеле.
Проектный риск — это риск, связанный с осуществлением некоторого
инвестиционного проекта. Любое предприятие вынуждено в той или иной
степени заниматься инвестиционной деятельностью.
Валютный риск это риск, связанный с изменением обменных кур-
сов валют. Любой субъект, владеющий финансовым активом или обяза-
Глава 11
тельством, выраженными в иностранной валюте, сталкивается с валют-
ным риском, иод которым понимается вероятность потерь в результате
изменения валютного (обменного) курса. В зависимости от ситуации по-
следствия изменения валютных курсов могут быть исключительно зна-
чимыми.
Трансляционный риск связан с потерями при пересчете статей балан-
са в национальную валюту. С этим риском сталкиваются прежде всег о
компании, имеющие дочерние компании за рубежом. Согласно междуна-
родным стандартам бухгалтерского учета, равно как и российскому бух-
галтерскому законодательству, материнская компания обязана составить
консолидированную бухг алтерскую отчетность, и которую ио специаль-
ным алгоритмам постатейно включаются все данные отчетности дочерней
компании. Ключевыми при пересчете статей отчетности являются два во-
проса: а) какой или какие курсы валют использовать для пересчета и б)
следует ли проводить различие между отдельными группами объектов
учета в процессе трансляции.
Трансакционный риск представляет собой операционный риск, т. е.
риск потерь, связанных с конкретной операцией. Поскольку безрисковых
операций в бизнесе практически не существует, этот риск, вероятно, са-
мый распространенный, полностью элиминировать его невозможно. На-
пример, поставщик может нарушить ритмичность поставки, дебитор за-
держать оплату счета, приобретенный с расчетом на капитализированную
доходность финансовый актив может обесцениться в связи с финансовы-
ми трудностями эмитента и др. Страхуются от этого риска различными
способами в зависимости от вида операции. Например, при выдаче кре-
дита можно оговорить его обеспечение, иоставку товаров можно делать
на условиях предоплаты или оплаты за наличный расчет, операции с фи-
нансовыми активами сопровождать хеджированием и диверсификацией
Актуарный риск — эти риск, покрываемый страховой орг анизацией
в обмен на уплату премии. Актуарными называются расчеты в страхова-
нии, понимаемом как система мероприятий ио созданию денежного (стра-
хового) фонда за счет взносов его участников, из средств которого воз-
мещается ущерб, причиненный стихийными бедствиями и несчастными
случаями, а также выплачиваются иные суммы в связи с наступлением
определенных событий. Страхование во многих случаях является добро-
вольной процедурой, хотя некоторые операции, в частности в банковской
сфере, подлежат обязательному страхованию. В том случае, если страхо-
вание имеет место, как раз и возникает понятие актуарного риска как ча-
сти общего риска, перекладываемой на страховую организацию.
Риск и леверидж в управлении финансами фирмы
175
Какие способы противодействия риску
применяются на практике?
Существуют четыре основных варианта поведения в потенциально
рисковых ситуациях. 1) шнорирование самого факта возможности риска;
2) избе! ание риска; 3) хеджирование риска; 4) передача риска.
Иторироишше риска. Этот вариант поведения означает, что лицо,
принимающее решение, не предпринимает каких-либо действии в отно-
шении возможного риска. Подобное поведение возможно в одной из сле-
дующих трех ситуаций. Первая ситуация имеет место в том случае, когда
лицо, принимающее решение (ЛПР), не осознает (не хочет осознавать
или профессионально не может осознать) рнсковости операции. В ка-
честве примера упомянем о вовлечении профессионально ненод! отоп-
ленных лиц в различного рода финансовые а<]>еры. Ярчайший пример
подобных афер — финансовые пирамиды; mhoi не их участники соблаз-
няются возможностью легкой наживы, обещаемой устроителями пира-
миды, и не задумываются о каких-либо последствиях. Вторая ситуация
имеет место в том случае, koi да Л ПР, даже сознавая рисковость операции,
не имеет возможности противодействовать риску. Примером может слу-
жить ситуация в России накануне банковски! о кризиса 1998 г., когда го-
сударственные ор1аны, но сути, обязывали коммерческие банки покупать
государственные краткосрочные обязательства. Третья ситуация склады-
вается в том случае, если Л ПР умышленно игнорирует риск. В частности,
но мере расширения той же финансовой пирамиды всегда появляются
склонные к риску инвесторы, которые прекрасно сознают возможность
потерь, но надеются, что они успеют выйти из пирамиды до ее краха.
Избегание риска. Подобной стратегии придерживаются лица,
не склонные к риску. Примерами применения подобной страте! ни явля-
ются ситуации, когда предприятие не продлевает договор с контрагентом,
в отношении которого появились сомнения в его будущей платежеспо-
собности, ко1да предприятие предпочитает получать кредит в той валюте,
в которой оно осуществляет свои основные экспортные операции, и т.п.
Хеджирование риска. Дословно этот термин означает «ограждение
риска» и представляет собой систему мер, с помощью которых негатив-
ные последствия риска moi ут быть уменьшены. Хеджирование особенно
активно используется на финансовых рынках; с этой целью разработаны
различные финансовые инструменты: опционы, фьючерсы, форварды
и др. Идея хеджирования, пи существу, активно реализуется практически
в любом предприятии независимо от того, имеет ли оно отношение к фи-
нансовым рынкам.
Передача риска. Эта стратегия означает, что Л ПР не желает нести
риск и готово на определенных условиях передать его другому лицу. Наи-
176 Глава 11
более ярким примером передачи риска является страхование. В широком
смысле страхование представляет собой совокупность операций, сни-
жающих риск возможных потерь от какого-то действия или бездействия.
В узком смысле термин «страхование» чаще всего закрепляется за ком-
плексом страховых операций между страхователем и страховщиком.
Приведите примеры операций хеджирования
в приложении к рисковой ситуации
Наиболее распространенным является понимание хеджирования как
операции купли-продажи товаров, валюты, специальных финансовых ин-
струментов, с помощью которой полностью или частично компенсируют
потерн от изменения стоимости или денежного потока, олицетворяемого
с хеджируемой сделкой (статьей).
По сути, хеджерскими являются все операции по созданию фондов
и резервов. Так, в условиях инфляции необходимо делать резервы на по-
полнение оборотных средств; иными словами, не вся прибыль, рассчи-
танная но и'пмам года, может трактоваться как прибыль, доступная к рас-
пределению среди собственников, часть ее нужно зарезервировать
на покрытие расходов, связанных с повышением цен на сырье и материа-
лы. АналО! ичная ло1 ика характерна операциям по формированию резерв-
ного капитала (фонда), резервов ио сомнительным долгам, на «забывчи-
вость» покупателей и др.
Одной из операций хеджирования, по сути, выступает создание резер-
ва иод обесценение ценных бумаг. Указанный резерв создается для списа-
ния убытка в связи со снижением текущей рыночной цены финансового
актива ниже расходов по его приобретению. Фактически резерв в целях
6yxi алтерско! о учета формируется за счет уменьшения прибыли ди на-
логообложения. Ло1 ика формирования резерва определяется предусмо-
тренным бу Xi алтерскими и на.Ю1 овыми регулятивами порядком учета
и отражения в отчетности финансовых вложений.
Согласно и. 20 ПБУ 19 02 финансовые вложения, по которым мож-
но определить в установленном порядке текущую рыночную стоимость,
отражаются в бухгалтерской отчетности на конец отчетного года по те-
кущей рыночной стоимости путем корректировки их оценки на преды-
дущую отчетную дату, причем эта корректировка может осуществляться
ежемесячно или ежеквартально. Разницу между оценкой финансовых
вложений по текущей рыночной стоимости на отчетную дату и преды-
дущей оценкой финансовых вложений следует относить на финансовые
результаты.
По каждому виду приобретенных фирмой ценных бума1, по кото-
рым не определяется их текущая рыночная стоимость, не реже одного
Риск и леверидж в управлении финансами фирмы
177
раза в год но состоянию на 31 декабря отчетно! о года осуществляется
проверка на обесценение. При наличии признаков обесценения, что
выражается в устойчивом существенном снижении стоимости ценных
бумаг, как раз и создается резерв под обесценение в сумме разницы
между учетной стоимостью бумаги и ее оценочной (расчетной) стои-
мостью. В учете финансовые вложения продолжают числиться в учет-
ной оценке, а в отчетности фигурирует уже более осторожная оценоч-
ная (расчетная) оценка (сделано это по той причине, что стоимость
любой рыночной бума! и весьма изменчива, а потому, например, сегод-
ня акция может быть продана по цене ниже цены их приобретения,
а завтра будет ровно наоборот). Подробнее см.. [Ковалев В.. Ковалев
Вит., 2010, гл. 4J.
Что такое леверидж?
Леверидж дословно означает «действие рычага». Этот термин пред-
ставляет собой варваризм (т. е. прямое заимствование американского
leverage), широко используемый в отечественной экономической ли-
тературе учетно-финансовою профиля (в Великобритании для той же
цели применяется термин gearing). Данный термин используется
в финансовом менеджменте для характеристики зависимости, пока-
зывающей, каким образом и в какой степени повышение или пониже-
ние доли той или иной группы условно-постоянных расходов (затрат)
в общей сумме текущих расходов (затрат) сказывается на динамике
доходов собственников фирмы. Идентификация уровня левериджа —
это характеристика потенциальной опасности недостижения целевых
значений прибыли ввиду необходимости несения значимых условно-
постоянных расходов, не соразмерных с генерируемыми доходами.
Известны два вида левериджа: операционный и финансовый. Управ-
ление левериджем - это элемент стратегического финансового менед-
жмента. Леверидж выступает как своеобразный рыча!, позволяющий
достичь более ощутимых финансовых результатов, оправдывающих
меры, направленные на повышение технического уровня предприятия
и расширение долi«срочных источников финансирования (верно и об-
ратное — при небла! оприятном развитии событий потери moi ут быть
относительно большими).
Что такое операционный леверидж?
Под операционным левериджем понимают некую характеристику
условно-постоянных расходов (затрат) производственною характера
в контексте общей суммы текущих расходов фирмы, рассматриваемую
Глава 11
как фактор колеблемости ее финансово! о результата, в качестве которо-
го выбран показатель операционной прибыли (прибыли до вычета про-
центов и налогов). Суть операционного левериджа в следующем. Все
производственные расходы фирмы в отчетном периоде можно поделить
на две 1 руины: а) переменные (сырье, труд), б) условно-постоянные,
основная доля в которых приходится на амортизационные отчисления
ю основным средствам. В укрупненном формате отчета о прибылях
и убытках условно-постоянные расходы занимают промежуточное поло-
жение между маржинальным доходом (прибылью до вычета процентов,
налогов и амортизации, EBITDA) и операционной прибылью (прибылью
до вычета процентов, нало! ов, EBIT). Повышение уровня оиерационно! о
левериджа означает увеличение доли внеоборотных активов, т. е. средств
производства, являющихся основным источником генерирования дохо-
дов предприятия. Эффект рычага в данном случае проявляется в том, что
в случае правильно выбранной страте! ии в отношении характера произ-
водственной деятельности приобретение новых основных средств позво-
ляет получить дополнительную прибыль в размере, превышающем рас-
ходы на их поддержание и обновление (амортизационные отчисления),
и другие постоянные расходы. Чем больше разница между дополнитель-
ными постоянными расходами и генерируемыми ими доходами, тем более
существен эффект рыча! а.
Если две фирмы примерно одинаковы, но существенно различаются
по составу материально-технической базы, то при прочих равных услови-
ях фирма, имеющая больший объем амортизационных отчислении, полу-
чит меньшую операционную прибыль. Кроме того, в условиях рисковой
рыночной экономики влияние изменений в спросе на производимую про-
дукцию в большей мере сказывается на фирму, имеющую большее зна-
чение оиерационно! о левериджа, измеряемое, например, долей условно-
постоянных расходов в общей сумме текущих расходов. Иными словами,
при благоприятной динамике спроса она получит относительно больше
операционной прибыли, при небла! оприятной — наоборот. В этом и про-
является эффект рычага.
Как оценивается операционный леверидж?
Известны три основные меры уровня операционного левериджа:
• доля материальных условно-постоянных производственных рас-
ходов (затрат) в общей сумме расходов отчетного периода, или, что
равносильно, соотношение условно-постоянных и переменных рас-
ходов;
• отношение темпа изменения прибыли до вычета процентов и нало-
гов к темпу изменения объема реализации в натуральных единицах;
Риск и леверидж в управлении финансами фирмы
179
• отношение чистой прибыли к материальным условно-постоянным
производственным затратам.
Каждый из приведенных показателей имеет свои достоинства и недо-
статки с позиции интерпретируемости, пространственно-временной со-
поставимости и аналитичности. В частности, с позиции аналитичности
весьма полезен расчет второго показателя. По сути, он представляет собой
коэффициент эластичности, так как показывает, на сколько процентов
изменится операционная прибыль при изменении объемов производства
и реализации на а%. Подчеркнем, что в данном случае важны не собствен-
но значения операционного левериджа, сколько вариационный анализ за-
висимости темновых показателей.
Весьма наглядным и легко интерпретируемым является представ-
ление уровня операционного левериджа в виде соотношения условно-
постоянных (/С) и переменных (VC) затрат (DOAj), или, что равносиль-
но, в виде доли условно-постоянных затрат производственного характера
в общей сумме затрат (DOL,,).
DOL. —-- или DDL, =----------
VC - FC + VC
В монографических работах довольно активно применяются менее
очевидные в экономической интерпретации меры оценки уровня опера-
ционного левериджа через темповые показатели.
£)О£ или /)О£(д)д ас)
т„ <p-vc)-i
Qf, (P-I'C)-FC.'
где T£Brt— темп изменения прибыли до вычета процентов и налогов (в процентах
к базовому значению),
Tq темп изменения объема реализации в натуральных единицах (в процен-
тах к базовому значению),
qh базовый уровень продаж в натуральных единицах,
р - цена продажи единицы продукции,
vc переменные расходы на единицу продукции,
FC — условно-постоянные расходы.
Что такое финансовый леверидж?
Финансовый леверидж — это некая характеристика условно-
постоянных расходов (затрат) финансового характера (назовем их финан-
совыми) в контексте общей суммы текущих расходов фирмы, рассматри-
ваемая как фактор колеблемости ее финансового результата, в качестве
которого выбран показатель чистой прибыли. Финансовый леверидж от-
ражает влияние финансовой структуры фирмы (характеризуется, напри-
180
Глава 11
мер, соотношением капитала собственников и заемного капитала) на ве-
личину ее чистой прибыли. Очевидно, что любое решение финансового
характера принимается в три этана: на первом определяются потребности
в финансировании, на втором — возможности в мобилизации источни-
ков средств; на третьем — финансовые инструменты, которыми возмож-
но и целесообразно воспользоваться в процессе финансирования. Число
принципиально различающихся источников ограничено: это собственные
средства (прибыль и акционерный капитал) и привлеченные средства
(краткосрочные и долгосрочные источники). Каждый из перечисленных
источников имеет свои достоинства и недостатки. Прибыль формально
считается наиболее доступным источником, но он ограничен в объеме,
весьма вариабелен и предполагает некоторые весьма желательные, т. е.
практически обязательные, направления использования (например, вы-
плата дивидендов). Акционерный капитал — достаточно дорогостоящий
источник средств. Краткосрочные пассивы, например банковские кре-
диты, имеют ряд очевидных достоинств: несоизмеримо меньше затраты
на мобилизацию этого источника но сравнению с эмиссией акций и об-
лигаций, меньше процентная ставка по сравнению с долгосрочными кре-
дитами и займами, больший динамизм, поскольку величиной кредита
можно управлять в зависимости от финансовых потребностей, и др. Вме-
сте с тем ориентация на этот источник сопряжена и с рядом негативных
моментов: вряд ли вопросы страте! ни целесообразно увязывать с краткос-
рочными источниками, ставки по краткосрочным кредитам весьма измен-
чивы, возрастает риск потери ликвидности и др. В частности, проблема
ликвидности в отношении заемных средств возникает всякий раз, когда
нужно рассчитываться с кредитором либо по текущим процентам, либо,
что гораздо существеннее, по основной сумме долга, чем чаще возника-
ет необходимость расчетов по кредиту, тем больше вероятность обостре-
ния проблемы ликвидности. Таким образом, вполне лошчным выглядит
практика привлечения дол! осрочных заемных средств, а эф<]>ект рыча! а
проявляется в том, что расходы на поддержание этого источника мень-
ше его вклада в i енерирование дополнительной прибыли, т. е. в конечном
итоге благосостояние владельцев предприятия возрастает.
Безусловно, финансовый леверидж можно сравнить с обоюдоострым
мечом: с одной стороны, повышение его уровня, т.е. увеличение доли
дол! осрочных заемных средств в общей сумме капитала, потенциально
приводит к получению дополнительной прибыли; с другой стороны, воз-
растает уровень финансового риска, поскольку увеличиваются расходы
на расширение этого источника, возрастает величина обязательных к вы-
плате постоянных текущих расходов, повышается вероятность банкрот-
ства, и т. и.
Риск и леверидж в управлении финансами фирмы
181
Как оценивается финансовый леверидж?
Известны две основные меры уровня финансовою левериджа.
• соотношение заемною и собственною капитала;
• отношение темпа изменения чистой прибыли к темпу изменения
операционной прибыли EBIT (уровень финансового левериджа как
коэ(]к]>ициент эластичности между EBIT и чистой прибылью).
Весьма наглядным и легко интерпретируемым является представле-
ние финансового левериджа в виде соотношения заемного (£) и собствен-
ного капитала (£) или, что равносильно, доля заемною капитала в общей
сумме долгосрочных источников:
L L
DEL. = — или DFL, =------.
Е E + L
В монографических работах довольно активно применяются менее
очевидные в экономической интерпретации меры оценки уровня финан-
сового левериджа через темповые показатели:
DFLr = или (EBIT,,) =--ЕВПь ,
ТЕВ1Т EBIT.—In ------
'' 1 -t
где TNI — темп изменения чистой прибыли (в процентах к базовому значению),
Eebit ~ темп изменения прибыли до вычета процентов и налогов (в процентах
к базовому значению),
EBIT, операционная прибыль в базовом варианте.
In процентные расходы, уплачиваемые лендсрам,
I - ставка нало! а на прибыль (в долях единицы),
PD — дивиденды по привилегированным акциям
Очевидно, что привлечение заемного финансирования приводит
к росту показателей уровня финансового левериджа, представленных
первой и второй моделями, что характеризует увеличение уровня финан-
сового риска, олицетворяемого с данной фирмой, точнее, с ее финансо-
вой структурой. Оценка, сделанная с помощью этих моделей, обладает
пространственно-временной сопоставимостью. Мера финансового леве-
риджа через темновые показатели применяется для количественной оцен-
ки последствий при развитии финансово-хозяйственной ситуации (объ-
ем производства, сбыт продукции, вынужденное или целевое изменение
ценовой политики и т. и.) в условиях выбранной структуры капитала, т.е.
выбранного уровня финансового левериджа.
Глава 12
УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТЬЮ ФИРМЫ
Как определяется понятие «инвестиция»?
С позиции теории инвестиция - это осознанный отказ от текуще! о
потребления в пользу возможного, относительно большего дохода в бу-
дущем, который, как ожидается, обеспечит и большее суммарное (т.е. те-
кущее и будущее) потребление. В контексте практики инвестиция пред-
ставляет собой оцененные в стоимостной оценке расходы, сделанные
в ожидании будущих доходов. Инвестиция но определению затратна
(сначала нужно потратиться, чтобы впоследствии, возможно, получить
доход) и рискова (вероятность получения дохода в размере, устраиваю-
щем инвестора, как правило, меньше единицы). В рыночной экономике
инвестиционная деятельность как явление в известном смысле носит вы-
нужденный характер, поскольку с ее помощью обеспечивается конкурен-
тоспособность, движение вперед, тчлда как неизменность, застой, но сути,
всегда начало регресса, падения. Иными словами, инвестиция — зпа необ-
ходимое, рациональное (естественно, с субъективной точки зрения инве-
стора) движение, которое всегда лучше, чем застой, консервация статус-
кво.
Понятие инвестиции чаще всего связывают с долгосрочным вложе-
нием капитала. Однако можно дать и более общее определение, согласно
которому под инвестицией понимаются оцененные в стоимостной оценке
расходы, сделанные в ожидании будущих доходов. Б этом случае в зави-
симости от горизонта инвестирования инвестиции можно классифици-
ровать на дол! осрочные и краткосрочные. Поскольку подобное подраз-
деление с очевидностью всегда является весьма условным, приведенное
определение вполне приемлемо; иными словами, признак долгосрочно-
сти, но существу, не является системообразующим при введении понятия
«инвестиция». Данный подход стал особенно актуальным в связи с раз-
витием финансовых инвестиций. Дело в том, что в отношении вложений
на рынке ценных бумаг нико|да нельзя сказать с определенностью, как
долго эти вложения будут иметь место. Не исключено, что при измене-
нии конъюнктуры рынка от приобретенных ценных бу мац т.е. объекта
инвестирования, придется избавиться — продать их. Заметим, что, строго
говоря, страте!ический аспект в той или иной степени присутствует в лю-
бом решении финансового характера. Например, краткосрочные реше-
ния, рассматриваемые как элементы текущей финансовой политики в со-
вокупности и их последовательной реализации, можно трактовать и как
Управление инвестиционной деятельностью фирмы
183
составные части страте! ического финансового менеджмента (в качестве
примера можно привести политику финансирования капитальных вло-
жения за счет постоянно пролош ируемых краткосрочных кредитов). Тем
не менее в решениях инвестиционного характера в приложении к объек-
там материально-технической базы параметр долгосрочности, безусловно,
входит в число базисных, превалирующих.
Охарактеризуйте принципиальные различия
между реальными и финансовыми инвестициями
Традиционно различают два вида инвестиций финансовые и ре-
альные, или пр я яые. Первые представляют собой вложение капитала
в (долгосрочные) финансовые аы ивы паи, акции, облигации, вторые -
в развитие материально-технической базы предприятий производствен-
ной и непроизводственной сфер. Формами представления инвестиций
выступают основные средства, нематериальные активы, ценные бумаги.
Инвестиции могут носить как краткосрочный, так и дол! осрочный харак-
тер. На практике понятие инвестиций, как правило, сужают до вложений
долгосрочного характера.
Б организационном и техноло! ическом аспектах реальные инвести-
ции существенно отличаются от финансовых, поскольку при их осущест-
влении возникает специфический риск и особая форма ответственности,
смысл которых в следующем. Финансовая инвестиция — это, ио сути,
вложение в ценные бумаш, т.е. операция, осуществляемая на бирже
и в техническом плане не требующая значимых затрат времени и физи-
ческого труда. Б принципе, обратной продажей ценных бумаг можно хотя
и с потерями, но достаточно быстро отказаться от данной инвестиции.
Иное дело реальная инвестиция, одной из существеннейших особен-
ностей которой является определенная необратимость процесса, его инер-
ционность в плане иммобилизации ресурсов. Причиной этого являются
низкая оборачиваемость строящихся и приобретаемых активов, появле-
ние безвозвратных затрат, незавершенного строительства и т. п. А потому
смысл упомянутой условной необратимости в следующем; если инвестор
по каким-либо причинам вознамерится отказаться от инвестиционно! о
проекта и вернуть вложенные в ходе инвестирования денежные средства,
то сделать это одномоментно весьма затруднительно, кроме того, суще-
ственные потери здесь практически неизбежны. Отсюда следует очевид-
ный вывод, принятие решения о том, что данный инвестиционный проект
целесообразен к разработке и внедрению, возможно лишь в результате
тщательной проработки всех обстоятельств, сопутствующих проекту, оно
не может базироваться лишь на интуитивных ожиданиях — нужны в том
числе и количественные подтверждения этой целесообразности. Одно-
184
Глава 12
временно нельзя впадать в другую крайность и безоглядно нола| аться
на некий формализованный алгоритм оценки: следует отдавать себе отчет
в том, что никакой количественный критерий не может быть единствен-
ным и бесспорным api у ментом; иными словами, ио возможности необ-
ходимо комплексное обоснование, базирующееся на некой комбинации
формализованных количественных критериев и неформальных суждений
и оценок.
Кто такой инвестор? Дайте характеристику
различных типов инвесторов
Инвестор — это лицо, вкладывающее на долгосрочной основе в некий
проект собственные средства в предположении их возврата с прибылью.
С позиции рынков капитала можно говорить о двух типах инвесторов —
акционерах и лендерах. Инвестируя свои средства, первые приобретают
право на получение части текущей прибыли и остаточного имущества
в случае ликвидации проекта, вторые право на получение регулярного
дохода (процента) и номинала приобретенной в момент инвестирования
ценной бумат в случае наступления определенных условий (или тела
кредита). В зависимости от отношения инвесторов к риску обычно вы-
деляют три типа (группы).* нейтральные к риску, не склонные к риску,
склонные к риску. В первую группу входят инвесторы, которые готовы
участвовать в игре при условии оплаты справедливой цены; во вторую -
инвесторы, которые не обязательно участвуют в игре, даже если от них
требуется заплатить цену меньшую, чем справедливая; в третью инве-
сторы, । отовые участвовать в игре, даже если при этом требуется запла-
тить цену большую, чем справедливая. В формально-научном плане тип
инвестора может быть охарактеризован видом кривой функции полезно-
сти (или кривой безразличия).
Что подразумевается под инвестиционным
проектом?
Инвестиционный проект — это совокупность инвестиций и генерируе-
мых ими доходов. С формальной точки зрения, любой инвестиционный
проект зависит от ряда параметров, которые в процессе анализа подлежат
оценке и нередко задаются в виде дискретного распределения, что по-
зволяет проводить этот анализ в режиме имитационного моделирования.
В наиболее общем виде инвестиционный проект IP представляет собой
следующую модель.
IP^{ICrCFh,n,r},
(12-1)
Управление инвестиционной деятельностью фирмы
185
где IC инвестиция в j-m году,./ = 1,2, т (чаще всего считается, что т — 1),
CFf. — приток (отток) денежных средств в k-м году, k = 1,2 и,
п продолжительность проекта (может быть бесконечно большой),
г - ставка дисконтирования.
Понятие «инвестиционный проект» чаще всего используется в при-
ложении к так называемым реальным инвестициям, предусматривающим
вложение средств в некие материальные активы, последующая эксплуата-
ция которых должна привести к поступлениям, позволяющим не только
возместить сделанные капитальные затраты, но и получить некоторый
доход. Отсюда возникает задача определения целесообразности и эко-
номической, социальной или социально-экономической эффективности
инвестиции. Дело в том, чти ио сравнению с mhoihmu финансовыми ак-
тивами инвестиции в нефинансовые активы имеют специфический риск,
обусловленный их низкой ликвидностью. Поэтому и разработаны доста-
точно разнообразные и детализированные методики и критерии оценки
инвестиционных проектов, связанных прежде всего с реальными инвести-
циями.
Графически инвестиционный проект представляется следующим
образом (см. рис. 12.1), заметим, что однонаправленность элементов
возвратного потока {CFJ в общем случае не предполагается. Ящика от-
бора инвестиционного проекта как раз и заключается в том, что с помо-
щью некоторого критерия исходная инвестиция (/С) сравнивается с по-
током ожидаемых поступлений {CF*}.
Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления
бюджета капиталовложений, имеют определенную логику. Во-первых,
с каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный по-
ток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо
чистые притоки денежных средств, в данном случае иод чистым оттоком
денежных средств в k-м году понимается превышение текущих денеж-
ных расходов ио проекту над текущими денежными поступлениями (со-
186
Глава 12
ответственно, при обратном соотношении имеет место чистый приток);
иншда в анализе используется не денежный поток, а последовательность
прогнозных значений чистой i одовой прибыли, генерируемой проек-
том. Во-вторых, чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограниче-
ние не является безусловным или обязательным; иными словами, анализ
можно проводить но равным базовым периодам любой продолжитель-
ности (месяц, кварта.'!, год, пятилетка и др.), необходимо лишь помнить
об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставки и дли-
ны этО1 о периода. В-третьих, предполагается, что весь объем инвестиций
совершается в конце года, предшествующего первому году генерируемого
проектом притока денежных средств, хотя в принципе инвестиции могут
делаться в течение ряда последовательных лет. В-четвертых, приток (от-
ток) денежных средств имеет место в конце очередного года (подобная
логика вполне понятна и оправданна, поскольку, например, именно так
считается прибыль — нарастающим utoi ом на конец отчетного периода).
В-пятых, ставка дисконтирования, используемая для оценки проектов
с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должна
соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционною
проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если дли-
на периода — год).
Опишите возможные классификации
инвестиционных проектов
С позиции управленческою персонала компании инвестиционные
проекты могут быть классифицированы но различным основаниям.
В частности, это: величина требуемых инвестиций (крупные, традици-
онные. мелкие); тип предполагаемых доходов (сокращение затрат, доход
от расширения, выход на новые рынки сбыта, экспансия в новые сфе-
ры бизнеса, снижение риска производства и сбыта, социальный эффект
и др.); тип денежного потока (ординарный, неординарный); тип отноше-
ний (независимость, альтернативность, комплементарного», замещение),
отношение к риску (рисковые, безрисковые). Безусловно, некоторые
из приведенных характеристик при классификации проектов не являют-
ся абсолютными и в определенном смысле достаточно условны. В част-
ности, подразделение но объему требуемых инвестиций чаще всего за-
висит от размерив самой компании, поскольку очевидно, что в солидной
финансово-промышленной группе и небольшом заводе но производству
мебели используемые критерии отнесения анализируемого проекта
к крупному или мелкому существенно разнятся.
Управление инвестиционной деятельностью фирмы
187
Как могут соотноситься между собой
инвестиционные проекты?
Весьма важным в анализе инвестиционных проектов является вы-
деление различных отношений взаимозависимости. Два анализируемых
проекта называются независимыми, если решение о принятии одно1 о
из них не сказывается на решении о принятии другого. Если два и более
анализируемых проектов не MotyT быть реализованы одновременно, т.е.
принятие одного из них автоматически означает, что оставшиеся проекты
должны быть отвер! нуты, то такие проекты называются альтернативны-
ми, или шиюисклочающи ми. Подразделение проектов на независимые
и альтернативные имеет особо важное значение при комплектовании
инвестиционного портфеля в условиях ограничений на суммарный объ-
ем капиталовложений. Величина верхнею предела объема выделяемых
средств может быть в момент планирования неопределенной, зависящей
от различных факторов, например, суммы прибыли текущего и будущих
периодов. В этом случае обычно приходится ранжировать независимые
проекты ио степени их приоритетности.
Считается, что проекты связаны между собой отношениями юмпм-
ментарности, если принятие нового проекта способствует росту доходов
по одному или нескольким другим проектам. Выявление отношений ком-
плементарност и подразумевает приоритетность рассмотрения проектов
в комплексе, а не изолированно. Это имеет особое значение, когда при-
нятие проекта по выбранному основному критерию не является очевид-
ным - в этом случае должны использоваться дополнительные критерии,
в том числе и наличие и степень комплементарности.
Проекты связаны между собой отношениями замещения, если приня-
тие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов ио одному
или нескольким действующим проектам. В качестве примера можно при-
вести проект, предусматривающий открытие шиноремонтного производ-
ства на заводе, производящем шины. Не исключено, что принятие проекта
снизит спрос на новые изделия
Каким образом увязаны между собой категории
«инвестиция», «время» и «риск»?
В процессе своей деятельности инвестор, безусловно, надеется на по-
лучение дохода в будущем, однако эта возможность, естественно, не яв-
ляется предопределенной. Иными словами, любая инвестиция рискова
в том смысле, что надежда на получение дохода может и не оправдаться.
Делая инвестицию, инвестор фактически отказывается от возможности
потребления средств сегодня, полагая, что завтра он сможет не только
188
Глава 12
вернуть вложенные средства, но и получить некоторый доход с устраи-
вающей его нормой прибыли. Поскольку в экономике безрисковых опера-
ций практически не существует, подобный отказ от текущего потребления
с очевидностью рисков но своей сути. Неслучайно поэтому инвестицию
трактуют как «отказ от определенной ценности в настоящий момент
за (возможно, неопределенную) ценность в будущем» [Шари, Александер.
Бэйли, с. 979]. Таким образом, инвестиция — это осознанный отказ от те-
кущего потребления в пользу возможного относительно большего дохода
в будущем, который, как ожидается, обеспечит и большее суммарное (т.е.
текущее и будущее) потребление
Опишите основные положения базовой модели
инвестиционно-фи нвнсового анализа
В самом общем смысле под инвестиционным анализом можно пони-
мать совокупность методов оценки целесообразности инвестиции. Для
нахождения той или иной характеристики проекта (это может быть оцен-
ка целесообразности приобретения технологической линии, вложения
средств в некий финансовый актив, например, в облш ации, расчет эффек-
тивности операции по приобретению акций и др.) применяется так на-
зываемая модель дисконтированного денежно! о потока (Disi ounted Cash
Flow Model, DCF-model), в которой как раз и реализована упомянутая идея
сопоставления притоков и оттоков денежных средств, олицетворяемых
с оцениваемым проектом.*
Ц (12.2)
где V, - теоретическая (внутренняя) стоимость актива (проекта),
CFk ожидаемые денежные поступления в k-м периоде, генерируемые оцени-
ваемым активом (проектом),
г — ставка дисконтирования (доходность)
Базовыми характеристиками в инвестиционном анализе являются.
1) внутренняя, или теоретическая, стоимость ( V,); 2) дисконтированная
стоимость (РГ); 3) требуемая инвестиция (7С); 4) текущая рыночная
цена (Р„); 5) продолжительность финансовой операции (инвестицион-
ного проекта) (и); 6) рыночная норма прибыли (/’,,.) как некий ориен-
тир присущей рынку эффективности; 7) ставка дисконтирования (г),
с помощью которой уравниваются инвестиция и элементы возвратного
потока; 8) внутренняя доходность, присущая активу, операции, проек-
ту 9) возвратный денежный ноток как результат сделанной
инвестиции.
Управление инвестиционной деятельностью фирмы
189
Информационной основой расчета является правильно построенный
денежный поток. Этим термином характеризуется множество распре-
деленных во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков), по-
нимаемых в широком смысле и имеющих место через равные базисные
интервалы (периоды). В качестве элемента денежного потока мщут вы-
ступать доход, расход, прибыль, платеж и др. Существует два вида пото-
ков постнумерандо и пренумерандо. Каждый элемент потока постнуме-
рандо относится к концу соответствующего базисного периода; с потоком
пренумерандо ровно наоборот — каждый его элемент закреплен за нача-
лом базисного периода. Особую роль в анализе играют денежный поток,
называемый аннуитетом', чаще всего этим термином характеризуется
однонаправленный поток с равными элементами.
Как видно пз формулы (12.2), можно описать две типовые задачи, ре-
шаемые с ее помощью. 1) задана совокупность параметров (CFt, п, г} и рас-
считывается значение V,; 2) задана совокупность параметров {V(, CFt, п]
и рассчитывается значение г. В качестве примера первой задачи упомянем
о нахождении теоретической стоимости рыночной ценной бумаги, чистой
дисконтированной стоимости инвестиционно! о проекта и др.: задачей
второго типа является нахождение доходности ценной бумаг и, торгуемой
на рынке, или расчет внутренней нормы прибыли инвестиционного про-
екта.
Каковы особенности применения DCF-модели
к различным проектам?
В плане оценки финансовые и реальные инвестиции практически
не различаются: в каждом случае мы имеем дело с неким инвестицион-
ным проектом, описанным моделью (12.2) и графически представленном
на рис. 12.1. а собственно обоснование целесообразности инвестиции за-
ключается в выявлении того факта, что выгоды от реализации проекта
будут превосходить связанные с ним затраты.
Приложение DCF-модели к оценке проектов в сфере реальных инвести-
ций. В данном случае на основе модели (12.2) строятся различные крите-
рии. позволяющие оценить целесообразность отбора того или иного инве-
стиционного проекта с учетом фактора времени. Находят применение обе
упомянутые задачи.
Приложение DCF-мооели к оценке финансовых активов. С помощью
DCF-модели принимается решение о целесообразности приобретения
(продажи) toiо или иною финансового актива, причем решение может
делаться исходя как из стоимостных, так и из процентных характеристик.
В данном случае особенно ярко проявляется множественность представ-
лений (модификаций) DCF-модели, когда в зависимости от вида задачи
190
Глава 12
одна и та же (в формальном смысле!) количественная характеристи-
ка несет разную смысловую нагрузку.
В чем вы видите основные ограничения
DCF-модели как инструмента оценки
финансовых активов?
В отношении применения DCF-модели можно сделать несколько вы-
водов.
Во-первых, DCF-модель является базовой для формализованной
оценки стоимости или доходности финансового актива или операции
с ним. Поскольку в общем случае решение соответствующего уравне-
ния невозможно без специальных средств (например, финансово! о каль-
кулятора), для отдельных видов активов и операции предусмотрены
упрощенные способы нахождения приблизительного значения искомою
индикатора.
Во-вторых, DCF-модель имеет ограниченное применение, т.е. она ис-
пользуется в условиях некоторых ограничений, накладываемых на воз-
вратный поток (например, значения элементов потока связаны между со-
бой некоторой зависимостью, т.е. не меняются хаотично).
В-третьих, расчет с использованием DCF-модели всегда ведется
в условиях неявною предположении о равновесности рынка оцениваемо-
го актива. Если рынок нестабилен, о применении формализованных мето-
дов счета следует забыть.
В-четвертых, следует обратить внимание на исключительное своео-
бразие параметра г в модели. Если ведется расчет теоретической стои-
мости актива, этот параметр выполняет роль коэ<]х]>ициента дисконти-
рования, в качестве которо! о берется некоторая процентная ставка как
индикатор эффективности, которую может позволить себе (нет другого
выбора) или хочет иметь (в распоряжении инвестора уже есть альтер-
нативы по использованию временно свободных средств, обещающие
определенную доходность) инвестор. Иными словами, это характеристи-
ка, не имеющая непосредственно! о отношения к оцениваемому активу,
это некоторый индикатор, взятый извне и прилагаемый к данному активу
(например, в качестве г может быть взята доходность в среднем на рынке
активов, аналогичных оцениваемому, т.е. принадлежащих тому же классу
инвестиционной привлекательности и инвестиционного риска). Диаме-
трально иная ситуация имеет место в случае, когда рассчитывается до-
ходность актива. Здесь из формулы (12.2) находим >. но эта процентная
ставка уже является непосредственной характеристикой именно данно-
го актива, выражая присущую ему доходность, т.е. отдачу на вложенный
в него капитал. В-пятых, следует помнить, что в любом случае, при любых
Управление инвестиционной деятельностью фирмы
191
ограничениях и допущениях перспективная оценка доходности или оцен-
ка теоретической стоимости актива являются исключительно субъектив-
ным действием, поэтому в результате расчетов получают лишь некий ори-
ентир на будущее, отклонения от которого могут быть в любую сторону,
причем, не исключено, достаточно существенными.
Что вкладывается в понятие «оптимизация
эксплуатации проекта»?
Как известно, одним из ключевых параметров любой финансовой
операции является процентная ставка; соответственно, в ссудо-заемных
операциях с позиции инвестора возникает два вида ставок: ставка за-
имствования, т.е. процентная ставка, под которую можно привлечь
финансовые ресурсы и ставка инвестирования (инвестиционная доход-
ность), т. е. процентная ставка, характеризующая эффективность инве-
стирования, или отдачу на вложенный капитал. Для инвестора ставка
заимствования дает характеристику относительной величины расходов,
связанных с финансированием проекта, а ставка инвестирования - до-
ходность проекта. На практике ставка, но которой можно привлекать
финансовые ресурсы, и ставка, но которой их можно инвестировать,
естественно, не совпадают, в теории финансов анализируются различ-
ные варианты их сочетания, а в условиях определенных предпосылок
разработаны методы принятия решений, оптимизирующие поведение
инвестора.
Пространственная оптимизация. В данном случае имеется в виду
следующая ситуация
• общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период (до-
пустим, год) ограничена сверху, причем желательно эти средства
использовать в максимально возможной степени: неиспользован-
ный остаток средств в приложении к данной инвестиционной иро-
1рамме не оценивается, точнее, молчаливо предпола1ается, что эти
средства будут использованы предприятием с нормой прибыли,
являющейся для него средней (например, распылены но уже дей-
ствующим проектам)
• доступны к реализации несколько взаимно независимых инвести-
ционных проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций,
превышающим имеющиеся у предприятия ресурсы;
• требуется составить инвестиционный портфель, максимизирую-
щий суммарный эффект от вложения капитала.
В описанных условиях речь идет о том, чтобы максимально эффек-
тивно использовать имеющиеся у предприятия свободные денежные
средства, причем не предполагается, что оцениваемые проекты можно
192
Глава 12
переносить в реализации на последующие годы. Точнее, считается, что
обстоятельства в отношении как проектов, так и источников их финанси-
рования в последующие годы могут измениться настолько существенно,
что делать временное упорядочение в рамках инвестиционной программы
не представляется целесообразным.
Рекомендуется следующая последовательность действий инвестора.
1. В качестве базового выбирается критерий максимизации суммар-
ной чистой дисконтнровванной стоимости NPV
2. Проекты упорядочиваются но убыванию критерия индекс рента-
бельности PI
3. В ирО1рамму последовательно включаются проекты с наивысшими
значениями PI, пока существуют возможности их финансирования,
т.е. не превышен лимит но источникам финансирования.
4. Проект, включаемый в программу последним, т. е. исчерпываю-
щий остаток источников финансирования, подвернется дополни-
тельному анализу на предмет того, не является ли более выгодным
включить в iipoi рамму вместо этого проекта несколько следующих
за ним.
Временная оптимизация. Речь идет о следующей ситуации:
• общая сумма финансовых ресурсов, доступных для финансирова-
ния в течение нескольких последовательных лет. ограничена сверху
в рамках каждого года;
• имеется несколько доступных независимых инвестиционных про-
ектов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсов не мо-
гут быть реализованы в планируемом году одновременно, однако
в последующие i оды оставшиеся проекты либо их части могут быть
реализованы;
• требуется оптимальным образом распределить проекты
но временному параметру.
В основу методики составления оптимального портфеля в этом случае
заложена идея минимизации суммарных потерь, обусловленных тем об-
стоятельством, что отдельные проекты откладываются в реализации, а по-
следовательность аналитических процедур может быть такой.
1. По каждому проекту рассчитываются значения NPV при условии,
что требуемая инвестиция осуществлена в нулевом, первом, втором
и последующих годах.
2. Для каждого проекта рассчитываются значения потери в связи с от-
кладыванием проекта (например, разница между значениями NPV
при реализации проекта не в нулевом, в k-м году).
3. Рассчитанные значения дисконтируются к началу момента анализа.
4. Рассчитываются значения индекса возможных потерь (отношение
дисконтированной потери к величине инвестиции по проекту).
Управление инвестиционной деятельностью фирмы
193
5. В портфель проектов первоочередной реализации, т.е. удовлетво-
ряющих ограничению по объему источников инвестирования ну-
лево! о года, не включаются проекты с минимальным значением
индекса возможных потерь.
6. После укомплектования первого инвестиционно! о портфеля про-
цесс опенки целесообразности откладывания проектов по той же
схеме повторяется для перво! о, второго и последующих лет - от-
кладываются в реализации проекты с минимальным значением ин-
декса возможных потерь.
Безусловно, рассмотренная методика не свободна от многих условно-
стей, в частности, здесь предполагается неизменность денежных потоков
по проекту при откладывании его в реализации. Поэтому практически она
может быть реализована лишь на весьма ограниченную перспективу —
два-три года, хотя с позиции теории никаких ограничений нет и речь идет
об одной из задач оптимального программирования
Пространственно-временная оптимизация. Необходимость в по-
добной оптимизации возникает в наиболее общей ситуации, koi да пред-
полагается, что инвестор может увязать во времени доступные проекты
инвестирования и финансирования. Общая постановка задачи в этом слу-
чае такова:
1. Горизонт планирования составляет Т лет.
2. Инвестору доступны п независимых проектов инвестирования, при
этом каждый проект представляет собой денежный поток, состоя-
щий из единовременною оттока средств (инвестиция), сменяюще-
гося серией притоков (—, +, +, +,._). Каждый проект имеет собствен-
ную ставку инвестирования, т.е. инвестиционную доходность.
3. Инвестору доступны т проектов финансирования, при этом каждый
проект представляет собой денежный поток, состоящий из единовре-
менного притока средств (получаемое финансирование), сменяюще-
гося серией оттоков, погашающих полученные по проекту средства
(+, — , -, _.). Каждый проект имеет собственную ставку заимствова-
ния, т.е. ставку, по которой возвращается полученный кредит.
4. Каждый проект инвестирования (финансирования) бесконечно
делим и доступен к реализации начиная с любого года горизонта
планирования.
5. По каждому инвестиционному проекту можно оценить ноток лик-
видационных стоимостей в предположении, что проект будет пре-
кращен в k-м году.
6. Поступления по каждому инвестиционному проекту могут быть
использованы как для изъятия средств собственниками, так и для
инвестирования в другие проекты инвестиционной iipoi раммы.
7. Требуется составить оптимальную инвестиционную программу,
максимизирующую некоторую целевую функцию, в качестве кото-
194
Глава 12
рой могут выступать: а) поток текущих изъятий средств собствен-
никами при заданной величине конечного имущества; б) конечное
имущество собственников ио завершении инвестиционной про-
граммы при заданном потоке текущих изъятий.
Таким образом, имеет место типичная задача линейного программиро-
вания, сформулированная в терминах инвестиционного бюджетирования.
Примеры решения подобных задач можно найти в работе: [Крушвиц].
Постановка и решение оптимизационных задач описанного типа
в приложении к инвестиционным программам имеют, но большому счету,
лишь теоретическую значимость, в частности, как иллюстрация возмож-
ностей метода линейно! о программирования, поскольку предполагают
слишком много условностей, которые вряд ли выполнимы на практике.
В их числе: предпосылка о бесконечной делимости проектов и получаемая
в связи с этим рекомендация типа «включи в оптимальную программу
0,128 инвестиционного проекта 1Р^\ возможность оценить потоки лик-
видационных стоимостей; задание индивидуальных процентных ставок
на перспективу; четкая идентификация притоков но отдельным проек-
там (на практике в подавляющем большинстве случаев инвестиционные
проекты взаимосвязаны в том смысле, что внедрение очередного проекта
сказывается на результативности уже действующих проектов и отделить
соответствующие эффекты, тем более на перспективу, вряд ли возмож-
но), неизменность количественных параметров проектов при их сдвиге
в будущее в соответствии с рекомендациями метода линейного програм-
мирования и т. и. Поэтому в реальной жизни задачу составления опти-
мальной инвестиционной щнираммы существенно унрошают. а многое
инвестиционные расчеты в ходе составления бюджета капиталовложений
делают путем простого перебора. Один из достаточно распространенных
и практически реализуемых вариантов действий в этом случае заклю-
чается в построении i рафика инвестиционных возможностей и i рафика
предельной стоимости капитала.
В чем смысл построения графиков
инвестиционных возможностей и предельной
стоимости капитала?
График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Sched-
ule, IOS) представляет собой графическое изображение анализируемых
инвестиционных проектов, расположенных в порядке снижения внутрен-
ней нормы прибыли (IRR). По оси абсцисс откладывается объем инве-
стиций, ио оси ординат - стоимость источника финансирования. График
представляет собой убывающую кусочно-линейную функцию. Посколь-
ку обычно возможности фирмы в отношении привлечения источников
Управление инвестиционной деятельностью фирмы
195
финансирования всегда ограничены, построение графика IOS позволяет
комплектовать инвестиционный портфель с учетом ограничения по обще-
му объему инвестиций, отбирая в него проекты с наибольшим резервом
безопасности. При построении графика принимаются во внимание лишь
проекты, для которых IRR превышает средневзвешенную стоимость капи-
тала (МИСС) или стоимость целевого источника.
График предельной стой vocmu капитала (Marginal Cost of Capital
Schedule, MCC) представляет собой графическое изображение средневзве-
шенной стоимости капитала (11ИСС) как функции объема привлекаемых
финансовых ресурсов. По оси абсцисс откладывается объем инвестиций,
по оси ординат — стоимость источника финансирования. График пред-
ставляет собой возрастающую кусочно-линейную функцию, поскольку
с ростом привлекаемых объемов финансирования возрастает стоимость
очередного мобилизуемого источника
Наложение графиков IOS и МСС друг на дру1 а позволяет определить
проекты, возможные к включению в портфель.
Опишите логику и содержание решений
инвестиционного характера
Принято выделять три блока (группы) решений инвестиционного ха-
рактера. а) отбор и ранжирование, б) оптимизация эксплуатации проекта;
в) формирование инвестиционной прслраммы. Приведенная классифи-
кация не является единственно возможной; кроме того, названия инве-
стиционных решений третьею блока являются достаточно условными.
Дадим краткую характеристику выделенных блоков и решений
Блок 1. Отбор и ранжирование
Условия осуществления инвестиционной деятельности могут быть
различными. Чаще всего инвестор, например предприятие, имеет несколь-
ко инвестиционных возможностей — в этом случае и возникает проблема
выбора. Как правило, при этом имеет место одна из двух ситуаций.
Выбор проекта. Первая ситуация возникает в том случае, если доступ-
ные к реализации проекты являются альтернативными, т.е. реализация
одного из них автоматически означает отказ от реализации других. На-
пример, решается вопрос об opi анизации 6yxi алтерского учета на пред-
приятии. Возможны два варианта решения проблемы: а) <|р]анпзация
собственной бух] алтерской службы; б) привлечение сторонней специали-
зированной фирмы. Очевидно, что выбор любого из упомянутых вари-
антов предполагает отказ от другого варианта. Более предпочтительный
проект отбирается с помощью некоторого критерия оценки, например,
по максимуму чистой дисконтированной стоимости (NPV).
196
Глава 12
Ранжирование проектов. Вторая ситуация появляется тогда, когда
проекты не являются альтернативными, но компания не может реали-
зовать их немедленно, например в силу О1раниченности источников фи-
нансирования; поэтому но мере появления источника очередной проект
может быть принят к реализации. В этом случае с помощью критериев
количественной опенки проекты ранжируются но степени их предпочти-
тельности.
Задачи этого блока достаточно очевидны по своей лотке, а) выбира-
ется критерий оценки; б) рассчитывается его значение для каждого про-
екта; в) выбирается проект с максимальным (минимальным) значением
критерия или значением, удовлетворяющим заданному в фирме noi ра-
ничному его значению, либо проекты ранжируются по возрастанию (убы-
ванию) значений критерия. Основная сложность здесь лишь в том, что
критериев оценки достаточно мною и они не являются «единодушными»
при установлении предпочтительности того или иного проекта. Иными
словами, решающую роль в этом случае играет субъективный фактор.
Блок 2. Оптимизация эксплуатации проекта
Суть инвестиционных решений этого типа заключается в определе-
нии оптимального срока использования проекта. В рамках данного блока
обычно решается одна из двух задач. Первая задача предполаюет одно-
кратную реализацию проекта в течение некоторш о времени с последую-
щим высвобождением связанных финансовых ресурсов и вложением их
в принципиально новый проект. Вторая задача предполагает долгосроч-
ную эксплуатацию проекта с возможной периодической заменой основ-
ных производственных мощностей. В этом случае главный вопрос — в вы-
боре момента замены базовых активов.
Обоснование продолжительности действия проекта. Логика аналити-
ческого обоснования управленческого решения в этом случае такова. По-
сле того как производственные мощности по данному инвестиционному
проекту введены в действие, т. е. имела место инвестиция IC, относимая
условно к концу 1 ода О, с этим проектом можно связывать два денежных
потока:
• первый поток CFk(k — 1, 2.Т), называемый возвратным, пред-
ставляет собой последовательность регулярных текущих доходов
(например, ежегодные денежные поступления от реализации про-
дукции, произведенной на производственных мощностях в рамках
данного проекта); в общем случае не отрицается ситуация, koi да
для отдельных значений k величина CFk отрицательна (т. е. имеет
место не приток денежных средств, а их отток);
• второй поток RVk(k = 1, 2.Т) - это последовательные оценки
ликвидационной стоимости активов в предположении, что проект
будет прекращен по истечении очередного базового периода, а его
Управление инвестиционной деятельностью фирмы
197
производственные мощности и неденежные оборотные активы бу-
дут проданы (дезинвестиция).
Таким образом, полагая условно, что проект будет продолжаться ров-
но k лет, можно для каждого k построить совокупный денежный поток,
учитывающий регулярные поступления по годам и ликвидационную сто-
имость активов последнего года, и рассчитать значения чистой дискон-
тированной стоимости NPV. В качестве оптимального выбирается то зна-
чение k, при котором достигается максимальное значение NPV. Именно k
лет будет эксплуатироваться проект, после чего производственные мощ-
ности будут ликвидированы и высвобожденные средства использованы
для других целей.
Решенье о за чепе. В этом случае считается известной максимально
возможная продолжительность действия проекта; кроме того, предполага-
ется, чти все1да существует возможность приобрести новое оборудование
(не исключено, но цене, отличающейся от цены действующего оборудова-
ния) и продать действующее. Поэтому возникает вопрос о том, стоит ли
заменять действующие активы на новые и если да, то когда. Лошка обо-
снования управленческого решения в этом случае принципиально не от-
личается от описанной выше: нужно no i одам собрать все притоки и от-
токи, 11редпола1ая, что в очередном k-м году будет осуществлена замена,
и выбрать периодичность циклической замены, которой соответствует
максимальное значение NPV. При решении задачи MOiyr вводиться упро-
щающие ограничения, например, величина инвестиции предполагает-
ся неизменной по годам.
Блок 3. Формирование инвестиционной программы
В данном случае речь может идти о различных вариантах оптими-
зации. пространственной, временной и пространственно-временной.
Смысл оптимизационных программ заключается в следующем. Любое
инвестиционное решение сопровождается mhoi ими ограничениями и до-
полнительными эффектами. Например, инвестор ограничен в источниках
финансирования, тогда как вариантов инвестирования много, т.е. возмож-
ности инвестирования (приложения капитала) превышают совокупные
мощности источников финансирования. Возможна п диаметрально про-
тивоположная ситуация, когда инвестор имеет свободные финансовые
ресурсы, но удовлетворяющих ei о вариантов приложения капитала нет.
Могут возникать и многопериодные задачи с взаимоувязанными проек-
тами. koi да принятие некоторого инвестиционного проекта откладывает-
ся во времени и он будет доступен к реализации лишь при поступлении
средств, генерируемых одним или несколькими ранее принятыми проек-
тами. Если инвестор пытается учесть и увязать в единое целое подобные
факторы и обстоятельства, то в этом случае как раз и появляется необхо-
димость в разработке инвестиционной программы.
198
Глава 12
В общем виде инвестиционную программу можно трактовать как ком-
бинацию ссудо-заемных операций.
• ссудная операция представляет собой собственно инвестиционное
решение, когда инвестор вкладывает свой капитал (это может быть
и комбинация собственного и заемного капитала) в проект, как бы
ссужает средства проекту в надежде получить в дальнейшем ком-
пенсирующие доходы; в данном случае за оттоком средств после-
дуют распределенные во времени их притоки; инщда эту операцию
в контексте инвестиционной деятельности называют операцией
( проектом) инвестирования,
• заемная операция (операция заимствования) представляет собой
решение по привлечению средств с последующим их постепенным
возвратом; в данном случае за притоком средств последуют рас-
пределенные во времени их оттоки, смысл операции понятен: вос-
полнить недостаток собственного капитала для финансирования
инвестиционного проекта; иногда эту операцию в увязке с инвести-
ционными проектами называют операцией (проектом) финансиро-
вания.
Что такое кривая безразличия?
В формально-научном плане тип инвестора может быть охарак-
теризован видом кривой функции полезности (или кривой безразли-
чия). Под полезностью понимается удовлетворение, получаемое ин-
дивидом от потребления некоторою товара или услуги. Эта катеюрия
является одной из ключевых в инвестиционном анализе и выражает-
ся в том, что, оценивая приемлемость инвестиции (инвестиционного
проекта), инвестор пытается оценить уровень полезности, ожидаемой
к получению в результате инвестирования: в качестве такой полезно-
сти могут выступать ожидаемые доход, доходность, чистая дисконти-
рованная стоимость и др. Полезность учитывается в анализе с помо-
щью так называемой функции полезности, выражающей зависимость
уровня полезности от объема потребленных блаь В инвестиционном
анализе функция полезности рассматривается при построении кри-
вых безразличия, отражающих зависимость ожидаемой доходности
от уровня риска.
Под кривой безраз шчия понимается кривая, представляющая альтер-
нативные наборы из двух благ каждый из которых приносит одинаковую
полезность или удовлетворение интересов лица, прпнимающе! о реше-
ние. В частности, в приложении к решениям инвестиционного характе-
ра несложно понять, что теоретически существуют четыре типа кривых
безразличия (см. рис. 12.2).
Управление инвестиционной деятельностью фирмы
199
Рис.12.2. Виды графиков кривой безразличия
Точка на любой из линий означает комбинацию {ожидаемый доход, со-
ответствующий ему риск}, а смысл кривой безразличия (например, линии
АС) заключается в том, что все точки на этой кривой равноприемлемы для
инвестора. Прямая АЕ, параллельная оси абсцисс, характеризует ситуацию,
кот д а инвестор безразличен (нейтрален) к риску. Выпуклая вниз кривая Л В
представляет собой кривую безразличия инвестора с возрастающим непри-
ятием риска — теми прироста требуемого дохода опережает темп прироста
риска, т. е. незначительное повышение риска предполагает существенный
увеличение дохода; напротив, выпуклая вверх кривая АС является кривой
безразличия с убывающим неприятием риска, т. е. принадлежит любите-
лю рисковать. Наконец, прямая AD Отражает постоянное, или неизмен-
ное, неприятие риска. Достаточно очевидно, что на практике отношение
к риску подавляющей части инвесторов описывается кривыми типа АВ.
Возможно и другое представление кривой безразличия в терминах
полезности. В этом случае ось абсцисс представляет собой изменение
ожидаемого дохода, а ось ординат — изменение полезности. Поскольку
нулевому доходу соответствует нулевая полезность, график кривой без-
различия исходит из начала координат: виды трафиков аналогичны при-
веденным на рис. 12.2.
Какова роль государства в формировании
надлежащего инвестиционного
климата в стране?
Инвестиционная деятельность имеет исключительно важное зна-
чение, поскольку создает основы для стабильного развития экономики
в целом, отдельных ее отраслей, хозяйствующих субъектов. Неслучайно
поэтому она ретулируется на уровне страны и отдельных субъектов РФ.
200
Глава 12
Базовым регулятивом в отношении финансовых инвестиций являются
Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бу-
маг» (с изменениями). В этом объемном документе даются определения
ключевых понятий и приводится характеристика операций с ценными
бумагами, эмиссионная ценная бумш а, акция, облигация, формы и про-
цедуры эмиссии, требования к проспекту эмиссии, виды профессиональ-
ной деятельности на рынке ценных бумаг, особенности ведения реестра
владельцев ценных бумаг, фондовая биржа, информационное обеспечение
рынка ценных бумаг и др. Государство не только регулирует инвестици-
онную деятельность, но и помимо этого гарантирует всем субъектам ин-
вестиционной деятельности независимо от форм собственности: а) обес-
печение равных прав при осуществлении инвестиционной деятельности;
б) гласность в обсуждении инвестиционных проектов; в) право обжало-
вать в суд решения и действия (бездействие) opi анов государственной
власти, органов местного самоуправления и их должностных лиц; г) за-
щиту капитальных вложений.
Что понимается под критериями оценки
инвестиционных проектов?
Критерии оценки инвестиционных проектов — это показатели, исполь-
зуемые для отбора и ранжирования проектов, оптимизации эксплуатации
проекта, формирования оптимальной инвестиционной программы. Кри-
терии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно
подразделить на две группы, а) основанные на дисконтированных оцен-
ках; б) основанные на учетных оценках. Б первом случае во внимание
принимается фактор времени, во втором нет. В первую группу входят
критерии, чистая дисконтированная стоимость; чистая терминальная
стоимость; индекс рентабельности инвестиции.' внутренняя норма при-
были, модифицированная внутренняя норма; дисконтированный срок
окупаемости инвестиции. Во вторую ipyuuy входят критерии.* срок оку-
паемости инвестиции и учетная норма прибыли. Заметим, что ни один
из упомянутых критериев не может рассматриваться как безусловный
и неоспоримый аргумент — принятие решения в отношении такого слож-
но1 о явления, каковым является инвестиционный проект, должно осно-
вываться на целом комплексе доводов, в числе которых могут быть и один
или несколько формализованных критериев.
Как рассчитываются критерии NPV и NTV?
Под чистой дисконтированной стоимостью (Net Present Value, NPV)
понимается разность суммы элементов возвратного потока и исходной
Управление инвестиционной деятельностью фирмы
201
инвестиции, дисконтированных к началу действия оцениваемого про-
екта. Критерии принимает во внимание временную ценность денежных
средств. В основу данною метода оценки заложено следование основ-
ной целевой установке, определяемой собственниками компании, — по-
вышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее
рыночная стоимость. Соответственно целесообразность принятия проек-
та зависит от того, будет ли иметь место приращение ценности фирмы
в результате реализации проекта. Поскольку принятие решений ио инве-
стиционным проектам чаще всего инициируется и всегда осуществляется
не собственниками компании, а ее управленческим персоналом, молчали-
во предполагается, что цели собственников и высшею уиравленческо! о
персонала конгруэнтны, т. е. негативные последствия возможного агент -
ского конфликта не учитываются.
Пусть делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в те-
чение п лет годовые доходы в размере CFt, CF., CFn. Общая накопленная
величина дисконтированных доходов {Present Value, PV) н чистая дискон-
тированная стоимость (Net Present Value, NPV) соответственно рассчиты-
ваются но формулам.
(12.3)
NPV,c <12Л>
Имея в виду упомянутую выше основную целевую установку, на до-
стижение которой направлена деятельность любой компании, можно дать
экономическую интерпретацию показателя NPV с позиции ее собственни-
ков, которая Определяет и логику соответствующею критерия.
• если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании
уменьшится, т. е. собственники компании понесут убыток, а потому
проект следует отвергнуть,
• если NPV = 0, то в случае принятия проекта ценность компании
не изменится, т.е. блаюсостояние ее собственников останется
на прежнем уровне; иным словами, проект, в случае ею реализации,
не приносит ни прибыли, ни убытка, а потому решение о его целе-
сообразности и приемлемости должно приниматься на основании
дополнительных аргументов;
• если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании,
а следовательно, и бла! осостояние ее собственников увеличатся:
поэтому проект следует принять.
Под чистой терминальной стоимостью (Net Terminal Value, NTV) по-
нимается алгебраическая сумма оттоков и притоков инвестиционно! о
202
Глава 12
проекта, наращенных к концу срока его действия Счетная формула имеет
вид:
NTV = + г)"* - /С(1 + г)" (12.5)
Условия принятия проекта на основе критерия NTV такие же, как
и в случае с NPV, поскольку очевидно, что эти критерии взаимолбратны
(связаны через факторные множители).
Что понимается под индексом рентабельности
инвестиции?
Индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI) - это от-
ношение суммы дисконтированных элементов возвратного потока {CFjJ
к исходной инвестиции IC.
Р1=У Ctk . 1С (12.6)
Очевидна лшика применения критерия: а) если PI > 1, то проект
следует принять; б) если PI < 1, то проект следует отвергнуть; в) если
PI = 1, то проект не сказывается на величине ценности фирмы. В отли-
чие от чистой дисконтированной стоимости (NPV), индекс рентабель-
ности является относительным показателем: он характеризует уровень
доходов на единицу затрат, т. е. эффективность вложений. Чем больше
значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвести-
рованного в проект. Критерий применяется при комплектовании порт-
феля независимых инвестиционных проектов в случае ограничения
по объему источников финансирования; в этом случае все проекты упо-
рядочиваются по убыванию PI, рассчитанному по формуле (12.6), за-
тем начиная с проекта с максимальным значением PI последовательно
включают проекты в портфель до тех пор, пока не исчерпают возмож-
ности финансирования. Такой подход обеспечивает максимизацию со-
вокупного NPV
Как рассчитывается внутренняя норма прибыли
инвестиционного проекта?
Внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return. IRR) численно
равна значению ставки дисконтирования, при которой чистая дискон-
тированная (приведенная) стоимость инвестиционного проекта (NPV)
равна нулю. Принимается во внимание временная ценность денежных
Управление инвестиционной деятельностью фирмы
203
средств. Для конкретно! о проекта значение IRR равняется г, найденному
из уравнения:
«И- = /<г) = 0,|Л11£^Тг-/< =0. (12.7)
где CFk — элемент возвратного денежного потока, генерируемого инвестицией IC
в k-м году (базисном периоде),
п продолжительность инвестиционного проекта (финансовой операции).
Экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: ком-
мерческая организация может принимать любые решения инвестицион-
ного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значе-
ния показателя «стоимость капитала» (Cost of Capital, СС), иод которым
понимается либо МИСС, если источник средств точно не идентифициро-
ван, либо стоимость целево! о источника, если таковой имеется. Имен-
но с показателем СС сравнивается IRR, рассчитанный для конкретного
проекта, при этом связь между ними такова: а) если IRR > СС, то про-
ект следует принять (проект обеспечит наращение ценности фирмы);
б) если IRR < СС, то проект следует отвер1нуть (проект потенциально
приведет к упущенной выгоде в целом ио фирме или к снижению ее цен-
ности); в) если IRR — СС, то проект не сказывается на величине ценности
фирмы, а ее инвесторы получат стандартную доходность.
В чем смысл расчета критерия MIRR?
Одним из недостатков критерия IRR является невозможность его
использования в случае неординарно! о денежного потока, когда оттоки
и притоки денежных средств по базовым периодам чередуются. В частно-
сти, вполне реальна ситуация, koi да проект завершается оттоком средств.
Это может быть связано с необходимостью демонтажа оборудования, за-
тратами на восстановление окружающей среды и др. В этом случае возни-
кает так называемый эффект множественности IRR Поэтому применяет-
ся его модификация — критерий MIRR (Modified Internal Rale of Return),
который находится из уравнения.
„ Ёвд+гГ1
V * » - —-------------- (12.8)
fzj (1 + Г)к (1 + MIRRY
где ОЕ о ггок денежных средств в k-м периоде (по абсолютной величине),
— приток денежных средств в k-м периоде,
г — стоимость источника финансирования данного проекта;
п — продолжительность проекта
204
Глава 12
Критерий MIRR всегда имеет единственное значение как для ординар-
ного, так и для неординарного потоков. Значение критерия также сравни-
вается с показателем стоимости капитала (СС), проект принимается, если
MIRR > СС. Пример применения критерия M1RR см. в: [Ковалев, 2008,
с. 634-636].
Строго говоря, ситуации, когда инвестиционный проект имеет неор-
динарный денежный поток с неоднократно чередующимися притоками
и оттоками, являются достаточно искусственными. Если подобная ситуа-
ция все же встречается, то в этом случае рекомендуется воспользовать-
ся дополнительными, возможно, неформализованными критериями, по-
скольку ориентация на формализованные критерии и методы не все1да
целесообразна и полезна.
Как оценивается срок окупаемости
инвестиционного проекта?
Под сроком окупаемости инвестиции (Payback Period, РР) понимается
число базисных периодов, за которое произойдет возмещение сделанных
инвестиционных расходов без учета фактора времени:
РР = min т. при котором > 1С. (12.9)
где CFk поступления по годам,
т < п, и срок продолжительности проекта
Этот метод, являющийся одним из самых простых и широко распро-
страненных в мировой учет но-аналитической практике, не предполагает
временнбй упорядоченности денежных поступлений. Показатель срока
окупаемости инвестиции очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет
ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе Во-первых,
он не учитывает влияния доходов последних периодов. Во-вторых, по-
скольку этот метод основан на не дисконтированных оценках, он не де-
лает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных до-
ходов, но разным распределением ее по годам. В-третьих, данный метод
не обладает свойством аддитивности. Одним из существенных недостат-
ков критерия РР является игнорирование им фактора времени. Поэтому
можно пользоваться модификацией показателя РР. известной как дис-
контированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period,
DPP) и предусматривающей расчет числа базисных периодов, за которое
произойдет возмещение сделанных инвестиционных расходов с учетом
фактора времени. Соответствующая расчетная формула, построенная
на базе DCF-модели, имеет вид:
Управление инвестиционной деятельностью фирмы
205
DPP= min т, при котором k
(12.10)
где г — ставка дисконтирования
В качестве ставки дисконтирования г чаще всего используется средне-
взвешенная стоимость капитала НИСС, отражающая, как известно, сред-
ний уровень расходов по обслуживанию долгосрочных источников фи-
нансирования. В оценке инвестиционных проектов критерии РР и DPP
могут использоваться двояко: проект принимается, если окупаемость
имеет место, проект принимается, только в случае если срок окупаемости
не превышает установленного в компании лимита.
Охарактеризуйте критерии
«учетная норма прибыли»
Учетная норма прибыли {Accounting Pate of Return, APR), называе-
мая также коэффициентом эффективности инвестиции, рассчитывается
делением предполагаемой среднегодовой чистой прибыли PNно проекту
на среднюю величину инвестиции (коэффициент обычно берется в про-
центах). По сравнению с друг ими критериями он гораздо менее востре-
бован в инвестиционном анализе, поскольку не учитывает фактор време-
ни. Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы
капитальных вложении (IC) на 2, если предполагается, что но истечении
срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты бу-
дут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной
стоимости (RV), то ее оценка должна быть учтена в расчетах. Достаточ-
но распространенным является следующий алгоритм расчета иоказателя
ARR-.
(12.11)
АКК =------------
1/2(/С - RV)
Данный показатель чаще всего сравнивается с коэффициентом рента-
бельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей
чистой прибыли коммерческой орг анизации на общую сумму средств,
авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нетто). В прин-
ципе, возможно и установление специального пороговог о значения, с ко-
торым будет сравниваться ARR, или даже их системы, дифференциро-
ванной но видам проектов, степени риска, центрам ответственности и др.
206 Глава 12
Каким образом оптимизируется бюджет
капитальных вложений?
Под оптимизацией бюджета капитальных вложений понимается фор-
мирование портфеля капиталовложении в условиях ограниченности ис-
точников финансирования путем отбора и включения в него независимых
инвестиционных проектов, обеспечивающих наибольшее суммарное зна-
чение чистой дисконтированной стоимости (AW).
Теоретически возможны три варианта оптимизации: пространствен-
ная. временная и пространственно-временная. В самом общем случае
оптимальный вариант достшается путем решения задачи оптимально! о
программирования. На практике чаще всего речь идет о пространственной
оптимизации, в ходе которой отбираются проекты, возможные к немед-
ленному одновременному внедрению. Считается, что фирма ограниче-
на в источниках финансирования, а число доступных проектов велико,
в этом случае как раз и возникает задача пространственной оптимизации,
подразумевающая отбор проектов в условиях ограниченности объемов
финансирования. В качестве целевого критерия можно выбирать различ-
ные показатели, однако теория предлагает ориентироваться на критерий
«максимизация совокупного NPV». При сделанных допущениях возмож-
ны два базовых варианта.
Вариант 1. Стоимость источников финансирования считается неиз-
менной (например, это может быть средневзвешенная стоимость капита-
ла). В этом случае последовательность действий такова.*
• для каждого проекта рассчитывается показатель «индекс рента-
бельности инвестиции» (РГ) как отношение суммы дисконтирован-
ных притоков к исходной инвестиции (заметим, что для всех потен-
циально выгодных проектов с очевидностью PI> 1);
• проекты упорядочиваются по убыванию РГ,
• в инвестиционную программу последовательно включаются все
проекты с наибольшими значениями PI, пока позволяет финанси-
рование,
• можно показать, что в этом случае будет достигнут наибольший эф-
фект, т.е. суммарный NPVвсех проектов, включенных в программу,
будет наибольшим из всех возможных комбинаций (см.: [Ковалев,
2008, с. 659-664J)
Вариант 2. При составлении портфеля исходят из предположений:
а) для финансирования включенных в портфель проектов будут исполь-
зованы значительные объемы ресурсов сторонних инвесторов; б) в прин-
ципе, нет ограничений на получение финансирования; в) с ростом доли
заемного капитала в структуре долгосрочных источников стоимость оче-
редного вновь привлекаемого источника может существенно возрастать,
Управление инвестиционной деятельностью фирмы
что автоматически приведет к росту средневзвешенной стоимости капита-
ла и росту финансового риска фирмы. Б этом случае последовательность
действий такова:
• для каждо! о инвестиционного проекта рассчитывается значение
внутренней нормы прибыли (jFjRjR) и строится график инвестици-
онных возможностей (убывающая кусочно-линейная функция),
• строится 1 рафик предельной стоимости капитала (возрастающая
кусочно-линейная функция);
• при наложении графиков друг на друга находится точка пересече-
ния графиков;
• в иорт<])ель включаются все проекты, расположенные левее найден-
ной точки пересечения;
• поскольку основной вклад в финансировании будет принадлежать
заемному капиталу, необходимо оценить реальные возможности,
во-первых, выплаты текущих затрат пл поддержанию данного ис-
точника, т.е. процентных выплат как стоимости капитала (иными
словами, нужно оценить, хватит ли у фирмы средств для toi о, что-
бы выплачивать процентные платежи до toi о, как новые проекты
будут давать отдачу), во-вторых, возврата основной суммы дол1а
(иными словами, нужно оценить возможности возврата привлечен-
ных средств).
Первый вариант действий достаточно реален, несложен в вычисли-
тельном плане и позволяет достичь максимальной отдачи на вложенный
канита.'!.
Глава 13
УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМИ
СРЕДСТВАМИ ФИРМЫ
Что такое оборотные активы и как их можно
классифицировать?
Оборотными называются активы, потребляемые в ходе производ-
ственного процесса в течение года или обычного оиерационно! о цикла,
превышающе! о 12 месяцев в силу специфики технологи чес кого про-
цесса, и потому полностью переносящие свою стоимость на стоимость
произведенной продукции. Непрерывность техноло! ического процесса
пред пола! ает многократное обновление оборотных активов. Эти активы,
называемые также оборотными средствами или оборотным капиталом,
обособляются в отдельном разделе бух|алтерского баланса. Как правило,
они подразделяются на три большие группы, а) производственные запасы;
б) дебиторская задолженность; в) денежные средства и их эквиваленты.
Что собой представляет чистый
оборотный капитал?
Оборотные средства и политика в отношении управления этими акти-
вами важны, прежде всего, с позиции обеспечения непрерывности и эф-
фективности текущей деятельности предприятия. Поскольку во mhoi их
случаях изменение величины оборотных активов сопровождается и из-
менением краткосрочных обязательств (пассивов), оба эти объекта уче-
та рассматриваются, как правило, совместно в рамках политики управ-
ления чистым оборотным капиталом, величина которого рассчитывается
как разность между оборотным капиталом (СЛ) и краткосрочными обя-
зательствами (Ct). Таким образом, чистый оборотный капитал можно
определить как стоимостную оценку оборотных активов, очищенную
от краткосрочных обязательств. В отечественной практике рассмотрен-
ный показатель известен как «собственные оборотные средства», а его
основная трактовка такова: он характеризует часть капитала собствен-
ников, вложенную в оборотные активы фирмы. Подчеркнем, что в тер-
мине «собственные оборотные средства» уточняющее прилагательное
«собственные» не следует понимать буквально в том смысле, что неко-
торые оборотные средства являются собственными, а другие нет. Дело
в том, что нужно различать права собственности самой фирмы и ее вла-
дельцев. Все средства, указанные в балансе фирмы (за исключением объ-
Управление оборотными средствами фирмы
209
ектов, полученных но договору финансового лизинга), принадлежат ей
на праве собственности. Поэтому термин «собственные оборотные сред-
ства» совершенно условен (условность видна и по множественности ал-
горитма расчета) и говорит лишь о том, сколько средств собственников
фирмы вложено в оборотные активы.
Приведите способы расчета собственных
оборотных средств
Теоретически возможны несколько вариантов расчета величины соб-
ственных оборотных средств (И'С); все они применялись в отечественном
учете.
Вариант 1. Это наиболее простой и логически объяснимый подход,
согласно которому показатель Н'С может быть рассчитан как разница
между собственным капиталом, представленным разделом баланса «Ка-
питал и резервы», и величиной внеоборотных активов;
ИГ=Е LTA, (13.1)
где Е собственный капитал,
LTA внеоборотные активы
При таком алгоритме расчета показателя WC действительно видим,
что собственный капитал как бы распадается на две части, одна часть
вложена во внеоборотные активы, вторая — в оборотные; именно послед-
нюю часть и можно назвать собственными оборотными средствами. По-
добная ситуация имеет место в начале деятельности фирмы, ее учредите-
ли за счет собственных взносов формируют начальный капитал, за счет
которого приобретают долгосрочные активы (т. е. создают необходимые
производственные мощности), а оставшуюся часть средств вкладывают
в оборотные активы.
Вариант 2. Как известно, любое предприятие финансируется раз-
личными лицами, причем некоторые из привлеченных источников
присутствуют у него все|да, т.е. в экономическом смысле их практиче-
ски невозможно отличить от капитала собственников. Отсюда напраши-
вается очевидный вывод: некоторая часть кредиторской задолженности
вполне может трактоваться как аналог собственного капитала. Этот ис-
точник в отечественной учетно-аналитической практике получил назва-
ние успюЬчшяа пассивов и послужил основой для hhoi о ал> «ритма рас-
чета величины собственных оборотных средств:
Е+ SL - LTA, (13.2)
где SL — величина устойчивых пассивов.
210
Глава 13
Вариант 3- В международной учетно-финансовой практике активно
используется некий индикатор, являющийся очевидным аналогом пока-
зателя «собственные оборотные средства* и называемый чистым оборот-
ным капиталом ( WC):
WC^CA CL. (13.3)
где С А — оборотные активы,
CL — краткосрочные обязательства
Формула (13.3) является в настоящее время базовой и в отечествен-
ной учетно-аналитической практике. В этом случае все источники фи-
нансирования ио своему предназначению распределяются следующим
образом.
* долгосрочные обязательства в полном объеме покрывают внеобо-
ротные активы;
• краткосрочные обязательства в полном объеме покрывают оборот-
ные активы;
• собственный капитал трактуется как источник покрытия той части
внеоборотных активов, которая не покрыта долгосрочными обяза-
тельствами, а его оставшаяся часть является источником покрытия
оборотных активов.
Какие факторы влияют на величину чистого
оборотного капитала?
Чистый оборотный капитал показывает величину оборотных средств,
которая формально может рассматриваться с разных позиций. С одной
стороны, это страховой запас средств в контексте расчетов с кредиторами,
с другой стороны, это относительно свободные средства, реструктуриза-
цией которых можно повысить эффективность использования оборотных
средств. Отсюда следует актуальность контроля за чистым оборотным ка-
питалом и факторов, влияющих на его величину. С позиции факторно! о
анализа принято выделять такие факторные компоненты чистого оборот-
ного капитала, как производственные запасы (Ini'), дебиторская задол-
женность (AR), денежные средства (СЕ), иными словами, анализ основы-
вается на следующей модели.
WC = CA CL = Inv + AR+СЕ — CL. (13.4)
Одной из основных составляющих оборотною капитала являются
производственные запасы предприятия, которые, в свою очередь, вклю-
чают в себя сырье и материалы, незавершенное производство, готовую
продукцию и прочие запасы. Каждый из этих факторов в той или иной
Управление оборотными средствами фирмы
степени поддается управлению; в теории разработаны модели управления
запасами, расчетами, денежными средствами и их эквивалентами
Что понимается под постоянным и переменным
оборотным капиталом?
В теории финансового менеджмента существуют две основные трак-
товки понятия постоянный оборотный капитал. Согласно первой трак-
товке, постоянный оборотный капитал (или системная часть оборотных
активов) представляет собой ту часть денежных средств, дебиторской за-
долженности и производственных запасов, потребность в которых относи-
тельно постоянна в течение всего операционного цикла. Это усредненная,
например по временному параметру, величина оборотных активов, нахо-
дящихся в постоянном ведении предприятия. Со1ласно второй трактовке,
постоянный оборотный канита.'! может быть определен как необходимый
минимум оборотных активов для осуществления производственной дея-
тельности. Этот подход означает, что предприятию для осуществления
своей деятельности необходим некоторый минимум оборотных средств
(некий вариант страхового запаса), например постоянный остаток денеж-
ных средств на расчетном счете, некоторый аналог резервного капитала.
В дальнейшем изложении материалов мы будем придерживаться второй
трактовки.
Категория переменного оборотного капитала (или варьирующей части
оборотных активов) отражает дополнительные оборотные активы, необ-
ходимые в пиковые периоды или в качестве страхового запаса. Например,
потребность в дополнительных материально-производственных запасах
может быть связана с поддержанием высокого уровня продаж во время
сезонной реализации. В то же время по мере реализации возрастает де-
биторская задолженность. Добавочные денежные средства необходимы
для оплаты поставок сырья и материалов, а также трудовой деятельности,
предшествующей периоду высокой деловой активности.
Что такое сомнительный и безнадежный долг?
Зачем надо создавать резерв по сомнительным
долгам?
Под сомнительным долгом понимается любая задолженность пе-
ред налогоплательщиком, которая не погашена в сроки, установлен-
ные доювором, и не имеет соответствующею обеспечения (зало1,
поручительство, банковская гарантия) (ст. 266 НК РФ). Согласно
отечественным бухгалтерским регулятивам резерв по сомнительным
дол! ам создается по результатам инвентаризации на последний день
212
Глава 13
отчетного периода, т. е. но факту, тогда как, например, в международ-
ной практике помимо прямо! о списания просроченного долга на ре-
зультаты отчетного периода (в течение отчетного периода подобные
дол! и обособляются, накапливаются на отдельном счете и на дату
составления отчета списываются) предусматриваются и другие вари-
анты учета расчетов с дебиторами, а именно формирование резерва
по сомнительным долгам в процентах от объема реализации или деби-
торской задолженности (иными словами, акцент делается не на ретро-
спективу, а на перспективу).
Согласно ст. 266 НК РФ формирование резерва ио сомнительным
долгам выполняется по данным инвентаризации, проведенной на послед-
ний день отчетного (налогового) периода, при этом в создаваемый резерв
включаются:
• сомнительная задолженность со сроком возникновения свыше
90 дней - в полной сумме;
• сомнительная задолженность со сроком возникновения от 45
до 90 дней — в размере 50%,
• сомнительная задолженность со сроком возникновения до 45 дней
не увеличивает сумму создаваемого резерва.
Общая сумма резерва по сомнительным долгам не может превышать
10% выручки отчетного (налогового) периода.
Долг безнадежный - долг, нереальный к взысканию, т. е. долг перед
налогоплательщиком, по которому истек установленный срок исковой
давности1, а также долг, по которому в соответствии с гражданским за-
конодательством обязательство прекращено вследствие невозможности
его исполнения на основании акта государственного органа или ликвида-
ции организации (ст. 266 НК РФ). Списание безнадежного долга как раз
и осуществляется за счет резерва по сомнительным долгам.
Почему предприятие некоторую часть своих
оборотных средств держит в виде наличных
денежных средств?
Определение оптимального (целевого) остатка денежных средств
(речь идет о совокупном остатке на банковских счетах и в кассе) пред-
ставляет собой одну из основных задач финансового менеджера. Прежде
всего возникает вопрос: почему наличные средства остаются свободны-
ми, а не используются в полном объеме, например, для покупки ценных
Согласно ст. 196 и 197 ГК РФ общий срок исковой давности равен трем годам.
однако для отдельных видов требований законом могут быть установлены и иные
сроки
Управление оборотными средствами фирмы
213
бумаг, приносящих доход в виде процента? Ответ заключается в том, что
денежные средства имеют абсолютную ликвидность по сравнению с цен-
ными бума|ами. В частности, облш ацией в принципе невозможно без по-
терь расплатиться в ма] азине, такси и т. п.
Различные виды оборотных активов обладают различной ликвид-
ностью. под которой понимают продолжительность временно о пе-
риода, необходимо! о для конвертации данного актива в денежные сред-
ства; неодинаковы и расходы по обеспечению этой конвертации. Только
денежным средствам присуща абсолютная ликвидность. Однако вы-
шесказанное не означает, что запас денежных средств не имеет верхнего
предела. Дело в том, что цена ликвидности увеличивается по мере того,
как возрастает’ запас наличных денег. Если доля денежных средств в акти-
вах предприятия невысокая, небольшой дополнительный приток может
быть крайне полезен, в обратном случае этого утверждать нельзя. Перед
финансовым менеджером стоит задача определить размер запаса денеж-
ных средств исходя из того, чтобы цена ликвидности не превысила маржи-
нального процентного дохода по государственным ценным бумагам. Таким
образом, типовая политика в отношении абсолютно ликвидных активов
в условиях рыночной экономики такова. Компания должна поддерживать
определенный уровень свободных денежных средств, который для стра-
ховки дополняется некоторой суммой средств, вложенных в ликвидные
ценные бумаги, т.е. в активы, близкие к абсолютно ликвидным. При необ-
ходимости или с некоторой периодичностью ценные бумаги конверти-
руются в денежные средства; при накоплении излишних сумм денежных
средств они либо инвестируются на долгосрочной основе или в краткос-
рочные ценные бумаги, либо изымаются собственниками фирмы в виде
дивидендов.
Каким образом связаны между собой
операционный и финансовый циклы?
Операционный цикл — это условное название периода как типово-
го повторяющегося элемента производственно-коммерческого процес-
са (от получения сырья до возврата денежных средств в виде выручки),
в течение которого денежные средства омертвлены в запасах и расчетах
(дебиторах). Аналитический показатель, характеризующий среднее время
омертвления денежных средств в этих активах, носит название npAijru-
тельностпи операционного цикла.
Операционный цикл начинается с момента появления обязательства
оплатить приобретенные производственные запасы, т. е. с момента фор-
мального (но необязательно фактического) вложения денежных средств
в запасы, и заканчивается моментом возврата денежных средств на счета
214
Глава 13
фирмы в виде выручки за реализованную продукцию. Алгоритм расчета
имеет вид
Dm=Invd+ARdi (13.5)
где Irtvd — оборачиваемость запасов (в днях),
ARd оборачиваемость средств в расчетах (в днях)
Финансовый цик i есть условное название периода как типового повто-
ряющегося элемента торгово-техноло! ического процесса, в начале кото-
рого денежные средства фактически уходят в оплату поставщикам за ку-
пленные у них сырье и материалы и в конце которого возвращаются в виде
выручки. Показатель, характеризующий среднюю продолжительность
между фактическим оттоком денежных средств в связи с осуществлением
текущей производственной деятельности и их <]>актическим притоком как
результатом производственно-финансовой деятельности, называется про-
должительностью финансового цикла; он рассчитывается по <]х>рмуле:
D, T = Invd+ARd-APd, (13.6)
где Invd — оборачиваемость средств, омертвленных в производственных запасах
(в днях),
ARd оборачиваемость средств, омертвленных в дебиторской задолженности
(в днях),
APd — период погашения кредиторской задолженности (в днях)
Сокращение операционного и финансового циклов в динамике рас-
сматривается как положительная тенденция. Если сокращение опе-
рационною цикла может быть сделано за счет ускорения производ-
ственного процесса и оборачиваемости дебиторской задолженности,
то финансовый цикл может быть сокращен как за счет данных факторов,
так и за счет некоторо! о некритическою замедления оборачиваемости
кредиторской задолженности
Какие существуют трактовки термина
«иммобилизация»?
Иммобилизация — это отвлечение средств предприятия из оборота
ввиду омертвления их в неликвидах или непредусмотренных активах.
Следует различать три трактовки термина «иммобилизация*. Первая
трактовка относится к противопоставлению оборотных (т. е. мобильных)
и внеоборотных (т.е. иммобилизованных, иными словами, не являющих-
ся мобильными) активов. В этом случае термин «иммобилизованные
средства* относится к средствам, вложенным в долгосрочные активы
предприятия, и не носит не!ативного оттенка. Вторая тракювка относит-
Управление оборотными средствами фирмы
215
ся к характеристике средств, вложенных в необоснованную дебиторскую
задолженность, неликвиды и сверхнормативные запасы; это средства, от-
влеченные из оборота, но сути, неработающие и не приносящие доход их
владельцу. Третья трактовка (близка ко второй) относится к характери-
стике средств, используемых не но целевому назначению; например, сред-
ства, предназначенные финансовым планом на развитие производства,
были использованы на непроизводственные цели (строительство дома
отдыха). Б принципе, лишь вторая трактовка носит отчетливо выражен-
ный негативный оттенок; именно она более распространена в отечествен-
ной специальной литературе и учетно-аналитической практике
Зачем нужен анализ движения денежных
средств? Какие методы анализа существуют?
Смысл это! о фрагмента анализа достаточно очевиден и определяет-
ся, в частности, следующими обстоятельствами. Во-первых, с позиции
текущей деятельности денежные средства играют наиважнейшую роль,
поскольку они служат своеобразной универсальной затычкой, которую
можно использовать для ликвидации любых пробелов и сбоев в финан-
совом и производственном процессах. Во-вторых, уже отмечалось, что
прибыль и денежные средства — не одно и то же; в текущей деятельности
приходится работать не с прибылью, а с деньгами. В-третьих, с позиции
контроля и оценки эффективности функционирования предприятия весь-
ма важно представлять, какие виды деятельности генерируют основной
объем денежных поступлений и оттоков. Неслучайно отчет о движении
денежных средств, как раз и являющийся квинтэссенцией методики ана-
лиза. входит в число основных отчетных форм любого западного предпри-
ятия и нередко приводится в годовом отчете. В нашей стране эта форма
впервые появилась в годовой отчетности за 1996 г., однако до настоящего
времени ее роль все же менее значима ио сравнению с балансом и отчетом
о прибылях и убытках.
Результатом анализа является построение для денежного потока
обычного балансового уравнения:
ДС„ + ДС„ - ДСВ = ДСЬ (13.7)
где Д< остаток средств на начало отчетного периода,
ДСП — поступило денежных средств в течение отчетного периода;
ДСВ — выбыло денежных средств в течение отчетного периода,
Д<\ — остаток на конец отчетного периода.
В отчетной форме показатели притока и оттока денежных средств
приводятся в разбивке по направлениям деятельности (обычно: текущая.
216
Глава 13
инвестиционная, финансовая). Б аналитическом плане особый интерес
представляют несколько показателей, выводимых в ходе построения отче-
та, в частности изменение остатка денежных средств, т. е. разность между
суммарным притоком и оттоком (АД С = ДСГ — ДСВ). Поскольку выделя-
ется несколько направлений деятельности, то в ходе построения отчета
о движении денежных средств, но сути, делается факторное разложение
показателя АД С.
JIoi ика анализа достаточно очевидна, необходимо выделить ио воз-
можности все операции, затрагивающие движение денежных средств.
Б международной учетно-аналитической практике для этой цели разра-
ботаны два метода, известные как прямой и косвенный.
Что понимается под текущей, инвестиционной
и финансовой деятельностью фирмы?
В приказе Минфина России от 22 июля 20031. № 67н «О формах бух-
галтерской отчетности организаций» разъяснено, что для целей составле-
ния отчета-
под текущей деятельностью понимается деятельность opt аниза -
ции, преследующая извлечение прибыли в качестве основной цели
либо не имеющая извлечение прибыли в качестве такой цели в со-
ответствии с предметом и целями деятельности, т.е. производством
промышленной, сельскохозяйственной продукции, выполнением
строительных работ, продажей товаров, оказанием услуг обще-
ственного питания, заготовкой сельскохозяйственной продукции,
сдачей имущества в аренду и др.;
• иод инвестиционной деятельностью понимается деятельность
организации, связанная с приобретением земельных участков,
зданий и иной недвижимости, оборудования, нематериальных
активов и дру1их внеоборотных активов, а также их продажей;
с осуществлением собственного строительства, расходов на научно-
исследовательские, опытно-конструкторские и технологические
разработки; с осуществлением финансовых вложений (приобрете-
ние ценных бумаг других ор1анизаций, в том числе долговых, вкла-
ды в уставные (складочные) капиталы других ор1анизаций. предо-
ставление друшм ор1анизащ1ям займов и т.п.);
• иод финансовой деятельностью понимается деятельность организа-
ции, в результате которой изменяются величина и состав собствен-
но! о капитала организации, заемных средств (поступления от вы-
пуска акций, облигаций, предоставления друt ими организациями
займов, погашение заемных средств и т. и.).
Управление оборотными средствами фирмы
217
В чем смысл обособления понятий
левостороннего и правостороннего рисков?
Риск потери ликвидности или снижения эффективности, обусловлен-
ный изменениями в оборотных активах, принято называть левосторонним.
поскольку эти активы размещены в левой части баланса. Подобный риск,
но обусловленный изменениями в обязательствах, по аналогии называют
правосторонним. Смысл в этих рисках достаточно очевиден. Увеличение
оборотных активов в надлежащей структуре при прочих равных услови-
ях, с одной стороны, способствует росту уровня собственных оборотных
средств (или чистого оборотного капитала), снижает риск от возможных
сбоев в поставках сырья и полуфабрикатов, в погашении дебиторской за-
долженности и др., а с другой стороны, повышает риск потерь от омерт-
вления средств в излишних (например, сверхнормативных) запасах.
Точно так же при прочих равных условиях увеличение краткосрочных
обязательств, с одной стороны, способствует получению дополнительных
источников финансирования, т. е. может рассматриваться как бла! отвор-
ный фактор для осуществления текущей деятельности, но, с другой сто-
роны, вызывает уменьшение чистого оборотного капитала, повышает риск
текущей неплатежеспособности или, по крайней мере, может способство-
вать нарушению ритмичности в расчетах с контрагентами. Таким образом,
во-первых, краткосрочные активы и обязательства должны управляться
не по отдельности, а в комплексе и, во-вторых, должна быть найдена золо-
тая середина в уровнях этих объектов управления.
Какие факторы влияют на величину
левостороннего риска?
Можно выделить следующие явления, потенциально несущие в себе
левосторонний риск:
1. Недостаточность денежных средств. Предприятие должно иметь
денежные средства для ведения текущей деятельности, на случай непред-
виденных расходов и на случай вероятных (т. е. заранее не планировав-
шихся) эффективных капиталовложений. Нехватка денежных средств
в нужный момент связана с риском прерывания производственного про-
цесса, возможным невыполнением обязательств либо с потерей возмож-
ной дополнительной прибыли.
2. Недостаточность собственных кредитных возможностей. Этот риск
связан с тем, что при продаже собственной продукции с отсрочкой плате-
жа или в кредит покупатели могут оплатить их в течение нескольких дней
или даже месяцев, в результате 4eio на предприятии образуется дебитор-
ская задолженность. С позиции финансового менеджмента дебиторская
216
Глава 13
задолженность имеет двоякую природу. С одной стороны, нормальный
рост дебиторской задолженности свидетельствует об увеличении потен-
циальных доходов и повышении ликвидности. С другой стороны, пред-
приятие может вынести не всякий размер дебиторской задолженности,
поскольку неоправданная дебиторская задолженность представляет собой
иммобилизацию собственных оборотных средств, а превышение ею неко-
торого предела может также привести к потере ликвидности и даже оста-
новке производства. В неустойчивой экономике подобное может иметь
каскадный эффект, когда задержка платежа одной фирмой лишает ее
контрагентов возможности рассчитаться но своим обязательствам, и т.д.
(в качестве примера упомянем о ситуации в российской экономике в се-
редине 1990-х 1 одов, когда величина взаимных неплатежей предприятий
и просроченных долгов измерялась десятками миллиардов долларов).
3. Недостаточность проамодственных запасов. Предприятие должно
располагать достаточным количеством сырья и материалов для проведе-
ния эффективного процесса производства; готовой продукции должно
хватать для выполнения всех заказов, и т.д. Неоитимальный объем запасов
связан с риском дополнительных издержек или остановки производства.
4. Излишний объем оборотных активов. Поскольку величина активов
напрямую связана с издержками финансирования, то поддержание излиш-
них активов сокращает доходы. Возможны различные причины образова-
ния излишних активов: неходовые и залежалые товары, привычка иметь
про запас и др. Известны и некоторые специфические причины. Напри-
мер, транснациональные корпорации нередко сталкиваются с проблемой
переброски неэффективно используемых оборотных средств из одной
страны в дру1ую, что приводит к появлению замороженных активов.
Какие факторы влияют на величину
правостороннего риска?
К наиболее существенным явлениям, потенциально несущим в себе
правосторонний риск, относятся следующие:
{.Высокий уровень кредиторской задолженности. Когда предприятие
приобретает производственно-материальные запасы с отсрочкой плате-
жа, образуется кредиторская задолженность с определенными сроками
по1ашения Возможно, что предприятие купило запасов в большем ко-
личестве, чем ему необходимо в ближайшем будущем, и, следовательно,
при значительном размере полученного от поставщика краткосрочною
кредита и с бездействующими чрезмерными запасами предприятие не бу-
дет генерировать денежные средства в размере, достаточном для оплаты
счетов, что. в свою очередь, ведет к невыполнению им своих обязательств
перед контрагентами.
Управление оборотными средствами фирмы
219
2. Неоптималъное сочетание между краткосрочными и долгосрочны-
ми источниками заемных средств. Как следует из пояснений к алгоритму
расчета собственных оборотных средств, источниками покрытия оборот-
ных активов являются как краткосрочная кредиторская задолженность,
так и собственный капитал. Несмотря на то что долгосрочные источники,
как правило, дороже, в некоторых случаях именно они могут обеспечить
меньший риск ликвидности и бблышую суммарную эффективность. Ис-
кусство сочетания различных источников средств является сравнительно
новой проблемой для большинства российских менеджеров.
3. Высокая доля долгосрочного заемного капитала. В стабильно функцио-
нирующей экономике этот источник средств является сравнительно дорогам.
Относительно высокая доля его в общей сумме источников средств требует
и больших расходов но его обслуживанию, т.е. к уменьшении! прибыли. Это
обратная сторона медали: чрезмерная краткосрочная кредиторская задолжен-
ность повышает риск потери ликвидности, а чрезмерная доля долгосрочных
источников - риск снижения рентабельности, т.е. темпов генерирования при-
были. Безусловно, картина может меняться при некоторых обстоятельствах —
инфляция, специфические или льготные условия кредитования и др.
Что такое жестко детерминированные факторные
модели? В чем заключается условность анализа
с их помощью?
Жестко детерминированная факторная модель это модель, описы-
вающая функциональную, или жестко детерминированную, связь. Суще-
ствуют следующие виды подобных моделей:
• аддитивная модель, т. е. модель, в которую факторы входят в виде
алгебраической суммы; в качестве примера можно привести извест-
ную модель товарного баланса:
р-з„+п зк в.
где Р реализация,
3„ запасы на начало периода,
П поступление товаров;
Зк запасы на конец периода,
В прочее выбытие товаров.
мультипликативная модель, т.е. модель, в которую факторы входят
в виде произведения; в качестве примера можно привести простей-
шую двухфакторную модель:
Р = ЧхПТ,
Глава 13
где Р реализация,
Ч численность,
ПТ производительность труда
• кратная модель, т.е. модель, представляющий собой отношение
факторов:
где Фв фондовооруженность,
ОС — стоимость основных средств;
Ч численность.
• смешанная модель, т.е. модель, в которую факторы входят в различ-
ных комбинациях:
где Р реализация,
Рнт рентабельность;
ОС стоимость основных средств;
ОА стоимость оборотных средств
В российской аналитической практике накоплен достаточно большой
опыт построения и анализа мноюфакторных жестко детерминирован-
ных моделей. Смысл анализа заключается в выявлении относительной
значимости включенных в модель факторов на изменение результатного
показателя. При этом мо>ут использоваться различные методы фактор-
ного анализа; самый распространенный — метод ценных подстановок.
При проведении подобного анализа необходимо иметь в виду следующее:
а) анализ с помощью жестко детерминированных факторных моделей яв-
ляется исключительно условным; б) не следует >наться за множественно-
стью факторов в ходе расширения модели: в) порядок замены факторов
в модели не имеет принципиального значения.
Глава 14
МЕТОДЫ ОЦЕНКИ КАПИТАЛЬНЫХ
ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
Как соотносятся между собой цена и стоимость
финансового актива?
Большинство крупных системообразующих фирм в рыночной эконо-
мике представляют собой акционерные общества, капитал которых фор-
мируется с помощью рыночных механизмов. Один из них привлечение
ресурсов путем эмиссии капитальных финансовых активов. Этот термин
представляет собой условное название акции и (или) облигации как ин-
струментов формирования капитала фирмы.
Финансовые активы, торгуемые на рынке, имеют несколько ключевых
характеристик, в число которых входят цена (Р„,) и стоимость (I ’,). Мож-
но сформулировать несколько условных правил, позволяющих провести
определенное различие между этими характеристиками:
• стоимость — это расчетный показатель, а цена — декларированный,
т. е. объявленный, который можно видеть в прейскурантах, ценни-
ках, котировках;
• в любой конкретный момент времени цена однозначна, а стоимость
многозначна, при этом число оценок стоимости зависит от числа
профессиональных участников рынка,
• с известной долей условности можно утверждать, что стоимость
первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесною
рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне прису-
щую активу стоимость и, во-вторых, стихийно устанавливается как
среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.
Фундаментальные инвесторы отличают цену от стоимости: заметим,
что в приложении к финансовым активам обычно говорят о внутренней
стоимости (синонимы: фундаментальная, теоретическая). Очевидно,
что обе абсолютные характеристики не только меняются в динамике,
но с позиции конкретною инвестора нередко могут не совпадать. Дело
в том, что но сравнению с ценой, которая реально существует и объек-
тивна, но крайней мере, в том смысле, что она объявлена и товар но ней
равнодоступен любому участнику рынка, внутренняя стоимость гораз-
до более неопределенна и субъективна. Под субъективностью в данном
случае понимается то обстоятельство, что каждый инвестор имеет свой
взгляд на внутреннюю стоимость актива, нолаюясь в ее оценке на ре-
зультаты собственного, т. е. субъективною, анализа. Возможны три си-
туации:
222
Глава 14
P„>Vt,Pm<Vt,Pm^Vt.
Первое соотношение говорит о том, что с позиции конкретного ин-
вестора данный актив продается в настоящий момент времени ко завы-
шенной цене, поэтому инвестору нет смысла приобретать его на рынке.
Второе соотношение говорит об обратном.* цена актива занижена, есть
смысл его купить. Согласно третьему соотношению, текущая цена полно-
стью отражает внутреннюю стоимость актива, поэтому спекулятивные
операции ио его купле-продаже вряд ли целесообразны. Таким образом,
если в каждый момент времени рыночная цена конкретного актива суще-
ствует в единственном числе, то внутренняя его стоимость множественна;
в принципе каждый финансовый актив имеет столько оценок значений
этого показателя, сколько имеется инвесторов на рынке, заинтересован-
ных в данном активе (в этом одна из причин существования рынка финан-
совых активов - каждый участник рынка иола|ает, что уж он-то владеет
более качественной информацией и методами ее обработки ио сравнению
с дру। ими участниками, а потому может обоснованно оценить степень со-
ответствия Рт и V. и принять соответствующее решение)
Поясните суть подходов к оценке капитальных
финансовых активов
Каким же образом рассчитывается внутренняя стоимость Vt финансо-
вого актива, имеющего в некоторый момент времени текущую цену Р,„?
В процессе эволюции неоклассической теории финансов сформировались
три основных подхода к оценке (иногда их называют теориями)'. 1) техно-
кратический; 2) теория «ходьбы нау|ад»; 3) фундаменталистский.
Технократический подход. Технократы иредла|ают двщаться от про-
шло! о к настоящему и утверждают, что для Определения текущей вну-
тренней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать 4ишь
динамику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, а также данные
о котировках цен и объемах торгов, они предлагают строить различные
долго-, средне- и краткосрочные тренды и на их основе определять, со-
ответствует ли текущая цена актива ei о внутренней стоимости. В систе-
матизированном виде эти подходы изложены в рамках так называемо! о
технического анализа. Основные идеи этого подхода изначально были
изложены в 80-х годах XIX в. Чарльзом Доу, одним из изобретателей из-
вестного индекса Доу — Джонса.
Теория «ходьбы наугад*. Последователи теории «ходьбы наугад»
считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю
релевантную информацию, в том числе и относительно будущего цен-
ных бумаг. Они исходят из предположения, что текущая цена всегда
вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно,
Методы оценки капитальных финансовых активов
223
и не нужно искать дополнительно. Точно так же и все будущие ожидания
концентрированно отражаются в текущей цене. Поскольку новая инфор-
мация с одинаковой степенью вероятности может быть как хорошей, так
и плохой, невозможно с большей или меньшей определенностью пред-
сказать изменение цены в будущем, т. е. внутренняя стоимость, равно как
и цена конкретного финансово! о актива, меняется совершенно непред-
сказуемо и не зависит от предыдущей динамики. Таким образом, любая
информация то ли статистического, то ли про: нозного характера не мо-
жет привести к получению обоснованной оценки. Эту теорию принято
связывать с именем французскою математика Л. Башелье, который в са-
мом начале XX в. в ходе изучения поведения иен на финансовом рынке
пришел к мрачному выводу, что динамика цен на фондовой бирже никог-
да не будет точной наукой, поскольку изменения цен независимы друг
от друга.
Фундаменталистский подход. Фундаменталисты считают, что любая
ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может
быть количественно оценена как дисконтированная стоимость будущих
поступлений, генерируемых этой бума! ой. т. е. нужно двигаться от буду-
щего к настоящему. Все дело лишь в том, насколько точно удается пред-
сказать эти поступления, а это можно сделать, анализируя общую си-
туацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании,
инвестиционные возможности и т. н. Данный подход к анализу на фон-
довом рынке известен как фундаментальный анализ. В рамках это! о под-
хода теоретическая стоимость финансового актива может быть найдена
с помощью модели дисконтированного денежного потока (DCF-tMtnejiu).
Что такое финансовые таблицы и зачем
они нужны?
Расчет стоимости финансового актива представляет собой оценку
будущих выгод, ожидаемых от владения данным активом. Эти выгоды
представляют собой денежный поток. Для простоты предполагается, что
элементы денежно! о потока имеют место через равные периоды в на-
чале или в конце периода. Как описывалось в гл. 9, любая финансовая
операция может быть выражена в терминах денежного потока, который,
в свою очередь, может быть оценен с помощью модели дисконтирован-
ного денежного потока (DCF-модель). Для упрощения расчетов в ана-
лизе применяются так называемые финансовые таблицы, содержащие
значений факторных множителей — коэффициентов наращения и дис-
контирования. Наибольшее распространение имеют четыре таблицы, со-
держащие значения.* мультинлицирующе! о множителя для единично! о
платежа FM, (?, и), дисконтирующе! о множителя для единичного платежа
224
Глава 14
FM.± (г, w), мультиплицирующего множителя для аннуитета FM.t (», и), дис-
контирующего множителя для аннуитета FMi (t, ri)'.
FMt (г, и) = FVIF(i, и) = (1 + г)";
FM.2{r, и) = PVH\r, n) = (J *
FM3(r, n) - FVlFA(r. n) = E (1 + r)' * = *-1 + r) \
*-i r
« 1 1- fl 4- r) "
FMAr. n) = PViFA(r. я) = E-r = 4 7
*-i(l + 0*
Как классифицируются капитальные
финансовые активы?
В развитой рыночной экономике крупные фирмы имеют дна основ-
ных источника долгосрочно! о финансирования своей деятельности: ак-
ционерный капитал (в виде акций и неизъятой собственниками прибыли)
и заемный капитал (в виде облигационных займов)
Долевыми ценными бумагами являются различные виды акций (обык-
новенные и привиле: ированные). Дивиденды по обыкновенным акциям
начисляются, как правило, в случае прибыльной работы. Что касается при-
вилегированных акций, то чаще всего дивиденды но ним начисляются неза-
висимо от результатов работы, а при невозможности выплаты дивидендов
они могут кумулятивно накапливаться. Привиле: ированные акции нередко
постепенно погашаются или конвертируются в обыкновенные акции.
Долговыми ценными бумагами называются обли! ации. По сроку дей-
ствия облигации подразделяются на краткосрочные (от года до 3 лет),
среднесрочные (от 3 до 7 лет), долгосрочные (от 7 до 30 лет) и бессрочные
(выплата процентов осуществляется неопределенно дол! о). Периодиче-
ская выплата процентов по облт ациям осуществляется но купонам -
вырезным талонам с напечатанной на нем цифрой купонной ставки.
По способам выплаты дохода различают, а) облшапии с фиксированной
купонной ставкой; б) облшации с плавающей купонной ставкой (размер
процента по облшации зависит от уровня ссудного процента; в) облша-
ции с равномерно возрастающей купонной ставкой (она может быть увя-
зана с уровнем инфляции); г) облигации с нулевым купоном (эмиссион-
ный курс облигации устанавливается ниже номинального; разница между
ними представляет собой доход инвестора, выплачиваемый в момент но-
Методы оценки капитальных финансовых активов
225
гашения облигации; процент ио облш ации не выплачивается), д) обли-
ации с оплатой ио выбору (купонный доход по желанию инвестора мо-
жет заменяться облигациями нового выпуска), е) облигации смешанного
типа (в течение определенного периода выплата дохода осуществляется
по фиксированной ставке, затем ио плавающей ставке).
Как оценивается облигация с нулевым купоном?
Облигация с нулевым купоном — это облигация, по которой не преду-
сматривается регулярных купонных выплат, но в момент ши ашения об-
лигации ее держателю выплачивается номинал (Af). Подобная облш ация
представляет интерес для инвесторов, если она продается с дисконтом,
а потому выгода держателя облигации заключается в получении дохода
как разницы между номиналом и ценой покупки. Покупка облигации
представляет собой финансовую инвестицию величиной Рго, которая для
инвестора имеет смысл лишь в том случае, если внутренняя стоимость
актива, с его точки зрения, превышает запрашиваемую рыночную цену,
рассчитанную исходя из той нормы прибыли, которая устраивает инве-
стора: Vt > Рот. Очевидно, что в плане оценки это самый простой случай.
Поскольку денежные поступления по годам за исключением последнего
года равны нулю, DCF-модель (12.2) для расчета V, имеет вид:
V, = CF (1 + г)" = CF х FM2(r, п),
где Vr стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая стоимость),
CF - сумма, выплачиваемая при погашении облш ации, ранная се номиналу М,
п число базисных периодов (обычно лет ), через которое произойдет пога-
шение облигации,
г — соответствующая базисному периоду ставка дисконтирования,
FM, (г. п) дисконтирующий множитель из финансово)! таблицы
Как оценивается бессрочная облигация?
Бессрочная облигация предусматривает неопределенно до.'иум» вы-
плату дохода в установленном размере или по плавающей процентной
ставке. Облигация не может быть погашена, т. е. доход ее держателя скла-
дывается лишь из периодических поступлений в виде купонного дохода.
В условиях неизменности купонного дохода (CFk = CF— const) денежный
поток, олицетворяемый с облигацией, имеет вид бессрочного аннуите-
та. В этом случае DCF-модель (12.2) трансформируется в формулу сум-
мы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии, поэтому
(в условиях ранее сделанных обозначений):
I' = CF/r
226 Глава 14
Каков порядок оценки безотзывной срочной
купонной облигации с постоянным доходом?
Срочная купонная облигация с постоянным доходом предусматривает
два типа дохода: а) регулярный (т.е. периодическая выплата процентов
но отворенной - постоянной или переменной ставке); б) единовре-
менный (т.е. номинал в момент погашения облигации). Базисный пери-
од — обычно год или полугодие. Таким образом, денежный ноток в этом
случае складывается из одинаковых но годам поступлений (CF* — CF —
— const) и нарицательной стоимости облигации (М). Подобного вида об-
лигации могут либо безотзывными, либо отзывными.
В случае с безотзывной об.ииацией срочной купонной облигацией с по-
стоянным доходом DCF-модель (12.2) трансформируется в следующую:
V. = Е CF . + ——— = CF - FMAr%, n) + М - FMAr%, п),
*=>(1 + г) (1 + г)"
где Ct — годовой купонный доход,
М нарицательная стоимость, выплачиваемая при погашении облигации
г — требуемая норма прибыли (коэффициент дисконтирования),
п — число базовых периодов (обычно лет) до иогашення облигации.
Vr теоретическая стоимость (текущая цена облигации).
FM, (г, п) и FMa (г, и) дисконтирующие множители из финансовых таблиц.
Какова процедура оценки отзывной срочной
купонной облигации с постоянным доходом?
Как следует из названия, отзывная облигация допускает возможность
досрочного ее погашения. Отзывная облигация отличается от безотзыв-
ной наличием двух дополнительных характеристик: 1) выкупной цены
(Р,), т.е. цены, выплачиваемой держателю облигации в случае ее досроч-
ного погашения и превосходящей номинал; 2) срока защиты от досроч-
ного погашения (/и базисных периодов). Опенка подобных облигации
осуществляется также с использованием формулы для безотзывной об-
лигации, в которой нарицательная стоимость М заменена выкупной ценой
а также изменено число принимаемых во внимание элементов возврат-
ного потока. Заметим, что в период, когда облигация защищена от досроч-
ного погашения, оценка ее текущей внутренней стоимости может варьи-
ровать не только в зависимости от закладываемой в расчет приемлемой
нормы прибыли, но и от того, с какой вероятностью оценивает аналитик
возможность досрочного погашения.
Методы оценки капитальных финансовых активов
227
В чем смысл механизма досрочного погашения
облигаций?
Введение и оборот отзывных облигаций вызвано следующими обстоя-
тельствами. Де.ю в том, что ио сравнению с акциями облш ации в мень-
шей степени защищены от изменения цен и процентных ставок, а потери,
обусловленные этим процессом, могут нести в зависимости от конкретной
ситуации либо инвесторы, либо эмитенты. Выходя с облигациями на ры-
нок и заявляя некоторую купонную ставку, эмитент сталкивается с двумя
трудно разрешимыми задачами: во-первых, он должен найти золотую се-
редину в отношении величины ставки (напомним, что эта ставка пред-
ставляет собой долгосрочные ре1улярные расходы для эмитента и долго-
срочные pei улярные доходы для держателя — первый заинтересован
в минимизации расходов, второй - в максимизации доходов); во-вторых,
объявлением ставки эмитент связывает себя на длительный срок, а пото-
му нужно но возможности предусмотреть некоторые варианты действий
на случай неблагоприятного развития событий на рынке заемных средств.
Иными словами, необходимо найти некий компромиссный вариант, кото-
рый устроил бы все заинтересованные стороны.
Облшационный заем представляет собой, ио сути, получение кре-
дита, только не от одного, а от mhoiux кредиторов (инвесторов), чаще
всего заранее не известных самому эмитенту. Любое привлечение за-
емных средств сопряжено с затратами, которые выражаются в виде
уплачиваемых процентов. С позиции инвесторов облш ация представ-
ляет собой объект дол1 осрочного финансовою инвестирования, koi да
ее держатель планирует в течение продолжительно! о времени получать
оговоренный процент, т.е. иметь заранее определенную доходность
на вложенный им капитал. Для эмитента выплачиваемый процент
представляет собой постоянные финансовые расходы, которые он дол-
жен нести в течение длительного времени независимо от своих доходов.
Объявляя процентную ставку в момент эмиссии облигационного зай-
ма, эмитент ориентируется на среднюю ставку, сложившуюся на рынке
ссудною капитала. Однако он в известной степени рискует, поскольку
в случае снижения ставок на рынке ему будет невьи одно выплачивать
высокий процент. Поэтому отзывные облигации выпускаются с услови-
ем возможности их досрочного погашения, инициируемого эмитентом,
т. е. для облигации таких займов в условиях эмиссии устанавливается
выкупная цена, по которой облигации мсиут быть отозваны с рынка.
Обычно эта цена выше нарицательной стоимости, в частности, на За-
паде обыденной является практика, когда выкупная цена превышает
нарицательную стоимость на сумму i одовых процентов. Могут преду-
сматриваться и такие условия, когда величина превышения над нарица-
228
Глава 14
тельной стоимостью убывает по мере приближения срока естественного
погашения облигационного займа.
Возможность инициирования эмитентом процедуры досрочного по-
гашения облигации в известном смысле ущемляет инвесторов, что может
привести к снижению их интереса к данному финансовому инструменту.
Действительно, основное преимущество облш ационно! о займа состоит
в долгосрочности, стабильности получения инвестором О|Оворенной став-
ки, которая в силу этой долгосрочности относительно низка по сравне-
нию с более спекулятивными краткосрочными кредитами и операциями
с высоколиквидными ценными бумагами. Вполне естественно, что инве-
сторы испытывают желание подстраховаться от возможности досрочного
погашения займа, чтобы он не превратился в краткосрочный. Поэтому
в случае с отзывными облшациями нередко предусматривается защита
в виде запрета на досрочное hoi ашение облигаций в первые т базисных
периодов (обычно лет) с момента эмиссии. По истечении этого периода
эмитент вправе объявить о досрочном по|ашении в тот момент, koi да он
сочтет нужным. Условия досрочного погашения, включая продолжитель-
ность периода защиты, объем отзываемых облигаций (все облигации или
какая-то их часть), {рафик погашения и т.п., определяются в проспекте
эмиссии. Возможность эмиссии облигаций с условием досрочного ttota-
шения предусмотрена российским законодательством.
Как оценивается привилегированная акция?
Привиле! ированная акция, как и бессрочная облигации, приносит ее
держателю регулярный постоянный доход, причем неопределенно долго,
т. е. возвратный поток представляет собой аннуитет постнумерандо, а по-
тому ее текущая теоретическая стоимость может быть определена также
по формуле оценки бессрочного аннуитета. Наиболее простым вариантом
оценки привилегированной акции является отношение величины выпла-
чиваемого по ней постоянного дивиденда к рыночной норме прибыли
по акциям данного класса риска (например, ставке банковского процента
по депозитам с поправкой на риск).
В чем специфика оценки обыкновенной акции?
Стоимость (ценность) акции обыкновенной — это теоретическая
стоимость обыкновенной акции, рассчитанная путем дисконтирования
по приемлемой ставке ожидаемых поступлений, генерируемых этим ак-
тивом. Основная проблема заключается в том, что в общем случае воз-
вратный поток по обыкновенной акции непредсказуем. Поэтому в рас-
смотрение вводят условные допущения, которые позволяют получить
Методы оценки капитальных финансовых активов
229
хоть какие-то формализованные оценки. В зависимости от предиолаг ае-
мой динамики дивидендов конкретное представление DCF-модель меня-
ется. Базовыми являются три варианта динамики npoi нозных значений
дивидендов; 1) дивиденды не меняются (ситуация аналогична ситуации
с привилегированными акциями); 2) дивиденды возрастают с постоян-
ным темпом прироста: 3) дивиденды возрастают с изменяющимся темном
прироста.
Какова процедура оценки обыкновенной акции
с равномерно возрастающим дивидендом?
Акцией с равномерно возрастающим дивидендом называется акция,
в отношении которой сделано предположение, что выплачиваемые ио ней
дивиденды растут с постоянным темном прироста g. Обозначим базовую
величину дивиденда (т. е. последнего выплаченного дивиденда) через D(J.
Постоянство темна прироста означает, что по окончании первого года пе-
риода npoi нозирования будет выплачен дивиденд в размере D(l х (1 + g),
по окончании второго года — D(l х (1 +д)2ит.д. Несложно показать, что
в этом случае DCF-модель трансформируется следующим образом (это
представление называется моделью Гордона).
v Du(l + fi) D.
r_g r g
где V', теоретическая стоимость акции,
D(l - последний вы плаченый дивиденд,
D, первый ожидаемый дивиденд,
г — приемлемая доходность (ставка дисконтирования},
g — ожидаемый темп прироста дивидендов.
Каким образом можно оценить акцию
с изменяющимся темпом прироста дивиденда?
Акцией с неравномерно возрастающим дивидендом называется акция,
в отношении которой нельзя сделать предположение о постоянстве ро-
ста дивидендов. В этом случае целесообразно разбить горизонт прогно-
зирования на две фазы, а) бессистемного изменения дивиденда (первые
k базисных периодов); б) равномерного его роста. Считается, что эта си-
туация характерна вновь появившейся фирме и объясняется следующим
образом, первая фаза называется фазой роста, когда фирма развивает
производство, пытается найти свою нишу на рынке, много инвестирует
в развитие своей материальной базы и потому практически не выплачи-
вает дивиденды; вторая фаза называется фазой зрелости фирмы, когда
230 Глава 14
она но основным параметрам уже сформировала свой имущественный
потенциал, вышла на запланированные масштабы производства и может
позволить себе предложить акционерам некоторый вариант дивидендной
политики. Самый простой и более или менее реальный вариант — зада-
ние некоторого стартового значении дивиденда и постоянного равномер-
ного темпа его прироста. В принципе, подобное развитие событий может
быть распространено и на зрелые компании, осваивающие новые виды
продукции или перспективные рынки сбыта. Тогда в течение непродол-
жительного подпериода темп прироста может быть сравнительно высо-
ким, причем необязательно одинаковым, а затем он снижается и стано-
вится постоянным.
Последовательность оценочных процедур такова. Сначала с помо-
щью модели 1ордона оценивается часть возвратно! о потока, относящая-
ся к фазе равномерного роста. С помощью дисконтирующего множителя
FM2 (п, г} полученная сумма приводится к началу денежного потока (т.е.
первой фазы). Элементы возвратного потока первой фазы дисконтиру-
ются по отдельности к началу фазы и суммируются с ранее полученной
величиной, оценивавшей поток второй фазы. Таким образом, общая фор-
мула оценки в условиях ранее сделанных обозначений будет иметь вид:
к=Е—^+—I—f-
Глава 15
ДОХОДНОСТЬ И РИСК НА РЫНКЕ КАПИТАЛЬНЫХ
ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
Что понимается под доходностью
финансового актива?
Доходность финансового актива — это годовая процентная ставка, от-
ражающая отдачу на капитал, вложенный в данный актив. Иными слова-
ми, доходность - это относительный показатель, выражаемый в терминах
годовой процентной ставки и рассчитываемый соотнесением некоторо! о
относимого к году дохода (INC), 1енерируемого данным активом, с вели-
чиной исходной инвестиции (К) в него, т.е. в наиболее общем виде этот
показатель может быть представлен следующим образом:
, INC
k=----
IC
Любой финансовый актив, тор1уемый на рынке, обладает теми свой-
ствами, что, во-первых, его можно в любое время продать, т.е. при необ-
ходимости вернуть вложенные в него средства, и, во-вторых, цена на него
с течением времени, как правило, меняется. Кроме того, отдельные акти-
вы в случае дол! осрочного владения ими предусматривают начисление
регулярного дохода. Иными словами, инвестировав денежные средства
в тот или иной актив, можно по истечении некоторого времени и при
благоприятной тенденции цен ei о продать, т. е. не только вернуть вло-
женные средства, но и получить дополнительный доход. Таким образом,
финансовые активы имеют кратко- или долцосрочную инвестиционную
привлекательность, уровень которой как раз и оценивается с помощью
показателей доходности. В зависимости от вида финансового актива
и условий его эмитирования в качестве генерируемого активом дохо-
да INC чаще всего выступают дивиденд, процент, прирост капитализи-
рованной стоимости. Таким образом, существуют различные варианты
расчета доходности. Показатель доходности измеряется в процентах или
долях единицы, первый измеритель используется для вербальной или
описательной характеристики финансового актива, второй - при прове-
дении расчетов. В специальной литературе используется также синоним
данного термина — «норма прибыли». Доходность измеряется в процен-
тах или долях единицы; первый измеритель используется для вербаль-
ной или описательной характеристики финансового актива, второй —
при проведении расчетов.
232
Глава IS
Какие существуют виды доходности и способы
расчета?
В анализе речь может идти о двух видах доходности - фактической
и ожидаемой. Первая рассчитывается post factum и имеет значение лишь
для ретроспективного анализа. Гораздо больший интерес представляет
ожидаемая доходность, которая рассчитывается на основе про i нозных
данных в рамках имитационного перспективного анализа и используется
для принятия решения о целесообразности приобретения тех или иных
финансовых активов. Именно на алгоритмы расчета ожидаемой доходно-
сти делается акцент в последующих разделах данной главы.
Предположим, что, во-первых, актив можно купить в начале года
но цене Ро, во-вторых, актив обещает но истечении года получение регу-
лярного дохода в сумме Dx н, в-третьих, актив можно будет продать в кон-
це года но цене Pt. Заметим, что условие о ршулярном доходе не является
обязательным (например, облшация с нулевым купоном не предусма-
тривает выплату регулярного дохода, но продается с дисконтом, величина
которого зависит от срока погашения облигации). В любом случае значе-
ния показателей D, и Р, являются ttpot нозными. Обычно считается, что
Pt > Р(„ хотя в принципе выполнение этого неравенства не является обя-
зательным. а когда подобное имеет место, говорят об убытке от капита-
лизации и соответствующей ему отрицательной доходности. Таким обра-
зом, при приобретении актива будет иметь место отток денежных средств
в сумме Р(|, а ио окончании года — приток в сумме pet улярного дохода
Dt и текущей цены актива Pt. Очевидно, что общий доход, генерируемый
инвестицией Ри в планируемом году, составит величину: D, + (Р, Р|(),
а общая доходность (/г,) будет равна:
k Д,+(Р,-РЦ) D Р.-Д
' Ро h Ро
Первое слагаемое (k^) в формуле (15.1) представляет собой пекущ/ро
доходность, в приложении к акциям она называется также дивидендной’,
второе слагаемое (kc) носит название напита шзированной доходности.
Из приведенной формулы хорошо видно, что общий доход (или, что
в данном случае равносильно, общая доходность) имеет два компонента,
причем в зависимости от успешности работы и стратегии развития компа-
нии, эмитировавшей данный актив, весомость того или иного компонен-
та может быть различной. Таким образом, выбирая для покупки активы,
эмитированные той или иной компанией, инвестор должен расставить
для себя приоритеты: что важнее — доход регулярный или доход от при-
роста капитала?
(15.1)
Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов
233
Как рассчитывается доходность облигации
без права погашения?
Доходность к погашению (YTM) — это эффективная годовая процент-
ная ставка для срочной облигации, рассчитываемая исходя из условия,
что данная облигация не будет досрочно погашена. Иными словами, это
выраженная в терминах годовой процентной ставки характеристика отда-
чи на капитал, вложенный в облигацию. Значение доходности находится
с помощью /ЭСТ-модели и равно значению процентной ставки г, уравнове-
шивающей текущую рыночную цену облигации и генерируемый ею воз-
вратный денежный поток. Соответствующее уравнение для нахождения г
имеет вид:
<15-2)
где CF - сумма регулярно выплачиваемого процентного дохода за базовый период;
п число базовых периодов до погашения облигации,
М нарицательная стоимость облигации,
Р,„ - рыночная цена облигации на момент ее приобретения (фактического
или условного)
Поскольку решение уравнения (15.2) возможно лишь с помощью
специализированного калькулятора или компьютера, нередко ограничи-
ваются нахождением приблизительного значения доходности. Для этого
пользуются традиционным подходом из статистики, согласно которому
эффективность инвестиции рассчитывается соотнесением годового дохо-
да к среднегодовой инвестиции. Соответствующая формула для нахожде-
ния доходности YTM имеет вид:
YTM =
(15.3)
где CF — купонный доход за базовый период,
М нарицательная стоимость облигации,
k — число базисных периодов, оставшихся до погашения облигации,
Ри рыночная цена облигации на момент се приобретения
При расчетах исиользуется понятие базового периода, под которым
понимается период, ио истечении которого начисляется купонный доход
(проценты). Обычно это год. Но бывают облигации и с полугодовым ку-
поном. В последнем случае после применения соответствующих вычисли-
234
Глава IS
тельных формул находят полугодовую ставку; умножив ее на 2, находят
годовую ставку.
В чем специфика расчета доходности отзывной
облигации?
Доходность досрочного погашения (YTC) это эффективная годовая
процентная ставка для отзывной облигации, рассчитываемая на момент
ее возможного досрочного почтения. Отзывная облшация отличается
от безотзывной наличием двух дополнительных характеристик: выкуп-
ной цены (Рг), которая будет выплачена держателю облигации в случае
досрочного ее погашения (эта цена выше номинала) и срока зашиты
от досрочного погашения в течение первых т базисных периодов [эти
параметры и используются при расчете YTC но формуле (15.1)]. Подоб-
ные финансовые инструменты имеют следующую логику. Облпчция
представляет собой объект дол1 осрочного финансового инвестирования,
когда ее держатель планирует в течение продолжительного времени по-
лучать оговоренный процент, т.е. иметь заранее определенную доходность
на вложенный им капитал. Для эмитента выплачиваемый процент
представляет собой постоянные финансовые расходы, которые он дол-
жен нести в течение длительного времени независимо от своих доходов.
Объявляя процентную ставку в момент эмиссии облшационного займа,
эмитент ориентируется на среднюю ставку, сложившуюся на рынке ссуд-
ного капитала. Однако он в известной степени рискует, поскольку в слу-
чае снижения ставок на рынке ему будет невыгодно выплачивать высокий
процент. Поэтому отзывные облигации выпускаются с условием возмож-
ности их досрочного шлашения, инициируемого эмитентом.
Возможность инициирования эмитентом процедуры досрочного по-
чтения облигации в известном смысле ушемляет инвесторов, что может
привести к снижению их интереса к данному финансовому инструменту.
Действительно, основное преимущество облигационного займа состоит
в долгосрочности, стабильности получения инвестором оговоренной став-
ки, которая в силу этой долгосрочности относительно низка но сравнению
с более спекулятивными краткосрочными кредитами и операциями с вы-
соколиквидными ценными бумагами. Для того чтобы поощрить потенци-
альных покупателей обличций и как-то защитить их интересы, обычно
вводятся два условия, а) выкупная цена, т.е. цена, выплачиваемая держа-
телю облшации в случае ее досрочного погашения, превосходит номинал;
б) в течение первых гп базисных периодов (чаще всего лет) досрочное по-
гашение невозможно. Для подобных финансовых инструментов можно рас-
считать два значения теоретической стоимости и доходности — на момент
ее естественного погашения и на конец tn-го базисного периода; все зависит
Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов
235
от того, с какой вероятностью инвестор (аналитик) оценивает возможность
досрочного 1Ю1ашения. Если вероятность досрочною шиашения рассма-
тривается инвестором как незначительная, то, принимая решение в отно-
шении данной отзывной облигации, он будет ориентироваться на показа-
тель YTM, если вероятность высока (а это может быть в том случае, если
пронентные ставки но долгосрочным заемным средствам на рынке в сред-
нем имеют отчетливую тенденцию к понижению, что делает невыгодным
для эмитента обслуживание данного облигационного займа на прежних
условиях), то более оправдана ориентация на показатель YTC.
Как оценивается доходность акции?
Доходность акции — это относительный показатель, характеризую-
щий эффективность инвестирования в акцию. Обычно рассчитывается
в терминах годовой процентной ставки соотнесением i одового дохода,
приносимого данной акцией, к величине инвестиции в нее. В общем слу-
чае, 1 одовой доход состоит из двух компонентов, pei улярного дохода,
называемого дивидендом, и дохода от капитализации, исчисляемого как
разница между значениями рыночной цены акции на конец и начало i ода.
Соответственно, общая доходность акции представляет собой сумму ди-
видендной доходности и капитализированной доходности. Значения обо-
их компонентов в подавляющем большинстве случаев не являются жест-
ко предопределенными.
Теоретически доходность может быть рассчитана на любой момент
времени с помощью £>CF-модели (в приложении к акциям она называет-
ся моделью Уильямса) и представляет собой значение показателя > при
условии, что аналитику известны текущая цена акции (левая часть моде-
ли Уильямса) и ожидаемые годовые доходы, т.е. дивиденды (правая часть
модели). Поскольку в общем случае как дивиденды, так и текущие и ожи-
даемые цены меняются с течением времени, модель Уильямса может при-
меняться лишь при условии внесения дополнительных ограничений на их
функциональную зависимость и (или) динамику.
Акция имеет два вида дохода. ре1улярный (дивиденды) и единовре-
менный (доход от капитализации как разницу между ценой, вырученной
при продаже акции, и ценой, уплаченной при ее покупке). Появление
двух видов дохода позволяет рассчитать и несколько показателей ожи-
даемой доходности, а именно, общей (Л,), дивидендной (kJ) и капитализи-
рованной (/.,) доходности. Для этого, в частности, можно воспользоваться
следующей формулой:
236
Глава IS
где Р„ рыночная цена акции на момент принятия решения о покупке,
Р, ожидаемая цена акции на момент предполагаемом ее продажи,
п — ожидаемое число лет владения акцией
Поясните логику модели САРМ
Модель оценки капитальных финансовых активов (Capital Asset Pric-
ing, Model, САРМ) это модель, описывающая зависимость между показа-
телями доходности и риска индивидуально! о финансового актива и рын-
ка в целом Можно сказать иначе: модель САРМ объясняет поведение
доходности любой ценной бумаш, обращающейся на рынке, как функции
меры систематического риска, оцениваемого специальной характеристи-
кой, называемой p-коэффициентом. Значительный вклад в разработку
этой модели внес американский ученый У. Шари.
Логика модели такова. Основными индикаторами на рынке ценных
бумаг, используемыми инвесторами, являются: средняя рыночная доход-
ность kn, бездисковая доходность k,,, под которой понимают доходность
государственных ценных бумаг, ожидаемая доходность ценной бумаш ke,
целесообразность операции с которой анализируется, и р-коэффициент,
характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночно! о
портфеля, под которым понимается портфель, состоящий из инвестиций
во все котируемые на рынке ценные бумаш, причем пропорция вложе-
ния в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка.
В среднем для рынка р = 1; для ценной бумаги, более рисковой по срав-
нению с рынком, р > 1; для ценной бумаш, менее рисковой по сравнению
с рынком, р < 1.
Очевидно, что разность (/г,.. — krj) представляет собой рыночную пре-
мию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы,
разность (ke — k,) — это ожидаемая премия за риск вложения в данную
ценную бумагу; два эти показателя связаны прямо пропорциональной
зависимостью через p-коэффициент: (kt krj) = р (fem kГЛ. Полученное
уравнение можно переписать следующим образом:
kr=krJ+p(k„,-kr/). (155)
Это и есть модель оценки финансовых активов (САРМ), которая при-
меняется, в частности, для прогнозирования доходности любой ценной бу-
маги, обращающейся на рынке. Как известно, на основе прогнозной доход-
ности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной
бумагой, можно рассчитать ее теоретическую стоимость; поэтому модель
САРМ часто называют моделью ценообразования на рынке финансовых ак-
тивов. Известны различные представления САРМ — в терминах доходно-
сти (наиболее распространено) и в терминах стоимостных оценок.
Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов
237
В чем условности и недостатки модели САРМ?
Как и любая теория финансов, модель САРМ сопровождается рядом
предпосылок, которые в акцентированном виде были сформулированы
М. Дженсеном и опубликованы нм в 1972 г. Эти предпосылки таковы:
1) основной целью каждого инвестора является максимизация воз-
можного прироста своего богатства на конец планируемого периода путем
оценки ожидаемых доходностей и средних квадратических отклонений
альтернативных инвестиционных портфелей;
2) все инвесторы могут получать и предоставлять кредиты в неогра-
ниченном объеме но некоторой безрисковой процентной ставке krf. при
этом не существует ограничений на короткие продажи1 любых активов;
3) все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значе-
ний доходности, дисперсии и ковариации всех активов, это означает, что
инвесторы находятся в равных условиях в отношении прогнозирования
показателей;
4) все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны (т. е. всегда
могут быть проданы на рынке но существующей цене);
5) не существуют трансакционные расходы;
6) не принимаются во внимание нал<)1 и;
7) все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину
(т. е. они полагают, что их деятельность по покупке и продаже ценных бу-
маг не оказывает влияния на уровень цен на рынке этих бумаг),
8) количество всех финансовых активов заранее определено и фик-
сировано.
Как легки заметить, многое из сформулированных предпосылок но-
сят исключительно теоретический характер и не MotyT быть выполнены
на практике.
Модель САРМ является основным инструментом для оценки целесо-
образности операций с финансовыми активами на рынке капитала. Б от-
личие от модели Гордона она уже не иредпола1ает необходимости оценки
возможных к получению дивидендов решающую роль имеет точность
оценки соответствующего p-коэффициента. Эти показатели достаточно
инерционны, а их значения оцениваются, периодически корректируются
и публикуются специализированными агентствами ио фирмам, ценные
бумаги которых котируются на рынке.
1 Термин «короткая продажа» означает продажу ценных бумаг, которыми инве-
стор не владеет; эта операция делается им в надежде, что цена этих активов в ближай-
шее время будет падать и можно будет прикупить недостающие бумаги Подобные
операции делаются, как правило, в спекулятивных целях как один из способов игры
на рынке
238 Глава 15
(15.6)
Дайте экономическую интерпретацию
р- коэффи циента
Р-коэффициент представляет собой меру систематического, или неди-
версифицируемого. риска акций данной компании, характеризующую ва-
риабельность ее доходности но отношению к среднерыночной доходности
(т.е. к доходности рыночною портфеля). Как следует из модели (15.5),
P-коэффициент представляет собой коэффициент эластичности, a et о
значение можно рассчитать как отношение приращения доходности ак-
ций i-ii компании к приращению среднерыночной доходности:
Подчеркнем, что алгоритм, задаваемый формулой (15.6), весьма при-
близителен, поскольку приращения определяются различными способа-
ми; достаточно приемлемый вариант может быть таким* 1) рассчитыва-
ются средние (например, ио годам) значения доходности акций данной
компании и ио рынку в целом; 2) строится уравнение линейной регрес-
сии, отражающее зависимость средней доходности акций данной компа-
нии от доходности на рынке в среднем; 3) коэффициент регрессии (т.е.
коэффициент при параметре й,„) и будет p-коэффициентом. Общие фор-
мулы расчета можно найти в*. [Ковалев, 2008J.
В целом но рынку ценных бума! p-коэффициент равен единице; для
отдельных компаний он колеблется около единицы, причем большинство
P-коэффициентов находится в интервале от 0,5 до 2,0. Интерпретация
Р-коэффициента для акций конкретной компании заключается в следую-
* Р — 1 означает, что акции данной компании имеют среднюю степень
риска, сложившуюся на рынке в целом;
» Р < 1 означает, что ценные бумаги данной компании менее риско-
ванны, чем в среднем на рынке (так, р = 0,5 означает, что данная
ценная бумага в два раза менее рискова, чем в среднем но рынку);
* Р > 1 означает, что ценные бумаги данной компании более рисковы,
чем в среднем на рынке;
• увеличение p-коэффициента в динамике означает, что вложения
в ценные бумаги данной компании становятся более рисковыми,
* снижение p-коэффициента в динамике означает, что вложения
в ценные бумаг и данной комкании становятся менее рисковыми.
Значения р-коэффицнентов для большинства крупных компаний
рассчитываются специалистами и публикуются. Так, в Великобритании
Р-коэффнциенты ежеквартально рассчитываются Лондонской школой
бизнеса и публикуются в издании Risk Management Service.
Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов
239
Что такое инвестиционный портфель?
Зачем он нужен?
Под инвестиционным портфелем понимается совокупность рыночных
ценных бумаг, отобранных управляющим с целью достижения устраиваю-
щей инвестора комбинации {доходность, риск}. Поскольку между риском
и доходностью имеет место прямо пропорциональная зависимость, в соот-
ветствии с пристрастиями и пожеланиями портфельного инвестора могут
составляться портфели различной степени доходности и риска. Достига-
ется это путем целенаправленного укомплектования портфеля ценными
бумагами, ведущими себя разнонаправленно ио отношению к среднеры-
ночной тенденции. Основными характеристиками портфеля являются его
доходность и риск. Доходность портфеля представляет собой линейную
функцию показателей доходности входящих в него активов и может быть
рассчитана по формуле средней арифметической взвешенной. Б данном
случае речь может идти как об ожидаемой, так и о фактической доходности
где k, доходность j-ro актива,
доля j-ro актива в портфеле,
п число активов в порт феле
Мерой риска портфеля служит вариация его доходности, а потому
взаимосвязь между риском портфеля и риском входящих в него активов
описывается нелинейной зависимостью. Как известно из курса статисти-
ки, в многомерном случае необходимо учитывать взаимосвязь доходно-
стей активов портфеля с помощью показателя ковариации и коэффициен-
та корреляции. Б частности, если в качестве меры риска выбрано среднее
квадратическое отклонение, то его значение для портфеля, содержащего
п активов, может быть найдено по формуле:
+ 253 52
где доля i-ro актива в портфеле,
с,- вариация доходности i-ro актива,
rt, — коэффициент корреляции между ожидаемыми доходностями i-го и
j-r<> активов
Заметим, что понятие портфеля в принципе может трактоваться
и в расширенном смысле. Например, крупная хорошо диверсифицирован-
240
Глава IS
пая корпорация вполне может рассматриваться как портфель реальных
активов, а потому правомочен вопрос о том, как риск и доходность той
или иной комбинации активов, являющейся ядром конкретного инве-
стиционного проекта, связаны с риском и доходностью (прибыльностью)
корпорации, т. е. портфеля в целом
Как учитывается риск инвестиционного
портфеля?
Общий рис к портфеля состоит из двух частей: диверсифицируемого
и недиверсифицируемого рисков. Диверсифицируемым, или несистема-
тическим. называется риск, присущий именно этой фирме, поскольку
это нети новой, специфический риск, его можно элиминировать за счет
диверсификации, т.е. включения в портфель случайно отобранных ак-
тивов, изменяющихся, в силу случайности отбора, разнонаправленно
(так, инвестирование 1 млн руб. в акции десяти случайно отобранных
компаний менее рисково, нежели инвестирование той же суммы в акции
одной компании). Недиверсифицируемым, или систематически н, рыноч-
ным, называется риск, присущий рынку в целом; этот риск неизбежен, он
предопределен рынком как рисковой но своей сути конструкцией, а по-
тому ш> нельзя уменьшить за счет структурных преобразований, т. е. пу-
тем изменения структуры рыночно! о портфеля. Исследования показа-
ли, что если портфель состоит из 10 20 различных видов ценных бумаг,
включенных в портфель с помощью случайной выборки из имеющегося
на рынке ценных бумаг набора, то несистематический риск может быть
сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддается элиминированию
довольно несложными методами, поэтому основное внимание следует
уделять возможному уменьшению систематическО! о риска.
Глава 16
УПРАВЛЕНИЕ ИСТОЧНИКАМИ
ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ
Какие могут быть способы финансирования
фирмы?
В основе экономики рыночного типа на микроуровне лежит пятиэ-
лементная система финансирования ее системообразующих компонентов
(фирм). 1) самофинансирование; 2) прямое финансирование через меха-
низмы рынка капитала; 3) банковское кредитование, 4) бюджетное фи-
нансирование; 5) взаимное финансирование хозяйствующих субъектов.
Самофинансирование. В этом случае речь идет о финансировании дея-
тельности фирмы за счет генерируемой ею прибыли. Собственники не из-
ымают всю прибыль из фирмы в случае, если альтернативные варианты ее
вложения приносят меньшую доходность. Самофинансирование — наибо-
лее очевидный способ мобилизации дополнительных источников средств,
однако он трудно протезируем в долгосрочном плане и ограничен в объ-
емах. Именно этим в значительной степени объясняется тот факт, что
любое стратегическое направление развития бизнеса с неизбежностью
предполагает привлечение дополнительных источников финансирова-
ния. Заметим, что прибыль является весьма специфическим источником:
вывод большой прибыли по итсмам отчетного периода вовсе не означа-
ет появления у фирмы дополнительных финансовых ресурсов (сравните
с открытием кредитной линии).
Финансирование через механизмы рынка капитала. В данном случае
речь идет о привлечении средств на долгосрочной основе в виде доле-
вого и долгового финансирования. В первом случае компания выходит
на рынок со своими акциями, т. е. получает средства от дополнительной
продажи акций либо путем увеличения числа собственников, либо за счет
дополнительных вкладов уже существующих собственников. Во втором
случае компания выпускает и продает на рынке срочные ценные бума! и
(облшации), которые дают право их держателям на долгосрочное получе-
ние текущего дохода и возврат предоставленного капитала в соответствии
с условиями, определенными при opi анизации данного облигационного
займа.
Банковское кредитование. Рассмотренные выше два метода финан-
сирования деятельности компании не свободны от недостатков: первому
методу свойственна ограниченность привлекаемых финансовых ресурсов,
второму — сложность в реализации и недоступность для многих предста-
вителей малого и среднего бизнеса. В этом смысле банковское кредите-
242
Глава 16
ванне выглядит весьма привлекательным главным образом из-за относи-
тельном быстроты привлечения средств. Главная проблема заключается
в том, как убедить банкира выдать долгосрочный кредит на приемлемых
условиях.
Бюджетное финансирование. Это наиболее желаемый метод финан-
сирования. предполагающий получение средств из бюджетов различ-
ного уровня. Привлекательность этой формы финансирования состоит
в том, что за годы советской власти руководители предприятий привыкли
к тому, что этот источник средств практически бесплатен, нередко полу-
ченные средства не возвращаются, а их расходование слабо контролирует-
ся. Б силу ряда объективных причин доступ к этому источнику постоянно
сужается.
Взаимное финансирование хозяйствующих субъектов. Поскольку
в ходе осуществления хозяйственных связей предприятия поставляют
дру< другу продукцию на условиях оплаты с отсрочкой платежа, есте-
ственным образом возникает взаимное финансирование, проявляющееся
в появлении дебиторов и кредиторов. Данный метод финансирования яв-
ляется составной частью системы краткосрочного финансирования теку-
щей деятельности.
Что такое капитал? Какие существуют подходы
к определению этой категории?
Капитал - многозначный термин, используемый как характеристи-
ка некоторою ресурса (политического, экономического, финансового
и др.). Б приложении к фирме тракювка капитала как экономической ка-
тегории осуществляется в рамках двух концепций.* физической природы
капитала (капитал — это совокупность ресурсов фирмы) и финансовой
природы капитала (капитал - это фонд собственников фирмы или ее ин-
весторов). Понимание сути и лотки концепций играет исключительно
важную роль для оценки предпринимательской прибыли, исчисляемой
через изменение капитала
В чем суть концепции физической природы
капитала?
Б рамках этой концепции капитал рассматривается в широком смыс-
ле как совокупность ресурсов, являющихся универсальным источником
доходов общества, и подразделяется на: а) личностный (не отчуждае-
мый от ei о носителя, т. е. человека); б) частный; в) публичных союзов,
включая государство. Каждый из двух последних видов капитала, в свою
очередь, можно подразделить на реальный и финансовый. Реальный ка-
Управление источниками финансирования деятельности фирмы
243
питал воплощается в материально-вещественных благах как факторах
производства (здания, машины, транспортные средства, сырье и др.); фи-
нансовый - в ценных бума! ах и денежных средствах. Этой концепции
придерживался, например, А. Смит (1723—1790), который относил к ка-
питалу машины и орудия труда, все постройки, являющиеся средством
получения дохода, улучшения земли, а также все приобретенные полез-
ные способности членов общества.И. Фишер (1867 1947) определял ка-
питал как запас богатства, существующий в данный момент.
Сшласно физической концепции капитал в приложении к фирме
рассматривается как совокупность ее производственных мощностей,
имеющих целью производство определенных бла1 и получение при-
были в результате их реализации. Иными словами, в данном контексте
термин «капитал» используется как характеристика генерирующих воз-
можностей фирмы, т.е. ее способностей производить тот или иной объем
благ. Отсюда и определенное ограничение на трактовку прибыли, генери-
руемой в результате функционирования данного капитала, а именно: при-
быль за отчетный период признается лишь в объеме превышения факти-
ческой производительной мощи фирмы на конец периода по сравнению
с этим же показателем на начало периода.
В чем суть концепции финансовой природы
капитала?
Со временем у концепции физической природы капитала возник кон-
курент, некая альтернатива, получившая название концепции финансовой
(нефизической) природы капитала, согласно которой капитал в приложе-
нии к фирме трактуется как финансовые ресурсы, прямо или косвенно ин-
вестированные собственниками фирмы в ее активы, иными словами, ка-
питал можно в этом случае охарактеризовать как интерес собственников
фирмы в ее совокупных активах, или канита.'! — это фонд собственников.
Строго говоря, данная концепция может рассматриваться и в более широ-
ком контексте. Дело в том, что в экономическом смысле для собственно
фирмы нет особой разницы между собственниками и лен дерам и и те
и другие обеспечивают фирму ресурсами в до.и осрочном аспекте. Поэто-
му можно говорить о капитале как фонде инвесторов, т. е. собственников
и лендеров. Такая трактовка весьма распространена в финансовой анали-
тике, а различают интересы собственников и лендеров путем введения
понятий собственный капитал (правильнее капитал собственников) и за-
емный капитал. Эти капиталы представлены соответственно в третьем
и четвертом разделах баланса.
244
Глава 16
Как оценивается величина капитала в рамках
физической и финансовой концепции?
К настоящему времени сложились три основных подхода, экономи-
ческий (базируется на концепции физической природы капитала), бух-
алтерский (базируется на концепции финансовой природы капитала)
и учетно-аналитический (в основе — некая модификация концепции фи-
нансовой природы капитала).
В рамках экономического подхода (капитал — это ресурсы) величина
капитала фирмы исчисляется как итог 6vxi алтерского баланса по акти-
ву. Поскольку находящиеся на балансе фирмы ресурсы принадлежат ей
на праве собственности, видно, что о капитале в данном случае рассужда-
ют с позиции фирмы как самостоятельного субъекта экономико-правовой
среды, т. е. речь идет о капитале фирмы как стоимостной оценке ее акти-
вов (это объект интересов и управления топ-менеджеров).
В рамках бухгалтерского подхода различают ресурсную базу фирмы
(управляют топ-менеджеры) и источники финансирования (за счет koi о
эта ресурсная база сформирована). Поскольку ключевую роль в самом
факте создания и функционирования фирмы играют ее собственники, об-
ращают внимание прежде все1 о на их участие в финансировании. Неслож-
но понять, что теоретически возможно функционирование фирмы, ко-
торая финансируется исключительно за счет средств ее собственников.
Однако на практике привлекаются и друше источники, а общая зависи-
мость между активами и источниками финансирования формально может
быть выражена следующей балансовой моделью:
A--E+L,
(16.1)
где А активы хозяйствующего субъекта в стоимостной опенке.
Е капитал (собственников),
L обязательства перед третьими лицами (сторонними инвесторами, креди-
торами)
Учитывая ключевую роль собственников в представленной схеме,
категорию «капитал» рассматривают именно с их позиции. А потому ве-
личина капитала исчисляется в рамках бухгалтерского подхода как итог
раздела III «Капитал и резервы» 6yxiалтерского баланса. Здесь идет речь
о капитале собственников как стоимостной оценке их доли в активах фир-
мы; иными словами, капитал это фонд собственников.
Учетно-аналитический, или источниковый, подход к идентификации
капитала и его оценке также базируется на концепции финансовой при-
роды капитала, но здесь испочьзована иная логика рассуждений. Всю со-
вокупность лиц, прямо или косвенно профинансировавших фирму, мож-
Управление источниками финансирования деятельности фирмы
245
но разделить на три большие группы: собственники, лендеры, кредиторы.
Увязка ресурсного потенциала и источников финансирования в этом слу-
чае выражается следующей балансовой моделью:
А = Е+ LTL + STL, (16.2)
где А активы хозяйствующего субъекта в стоимостной оценке,
Е капитал и резервы (за этим источником ст оят собственники фирмы),
LTL долгосрочные обязательства (за этим источником стоят лендеры),
STL краткосрочные обязательства (за этим источником стоят кредиторы)
Если кредиторы в основном имеют касательство к операциям крат-
косрочного финансирования, то собственники и лендеры вкладывают
свои ресурсы в фирму, во-первых, целевым образом и, во-вторых, на дли-
тельный период. Их роль в финансировании фирмы исключительно зна-
чима в контексте страте!ни и тактики ее развития. Более того, в чисто
экономическом (источниковом) плане принципиального различия меж-
ду собственниками фирмы и ее лендерами нет; и те и другие вложили
свой капитал в фирму на длительный период, получают за это регуляр-
ное вознаграждение, иредиола! ают тем или иным образом со временем
получить обратно вложенные средства и др А потому капитал следует
трактовать с позиции именно инвесторов (собственников и ленд еров)
и вести речь о капитале инвесторов как стоимостной оценке их доли в ак-
тивах фирмы. Отсюда возникает понимание капитала как долгосрочного
источника финансирования фирмы; иными словами, капитал — это фонд
инвесторов (т.е. собственников фирмы и ее долюерочных кредиторов
как лиц, предоставивших фирме средства на долгосрочной основе и тем
самым обеспечивших принципиальную возможность ее функционирова-
ния). Для того чтобы все же провести некое различие между собственни-
ками и лендерами, различают собственный капитал (правильнее - ка-
питал собственников) и заемный капитал. В модели (16.2) собственный
капитал представлен разделом III баланса (Е), заемный капитал раз-
делом IV баланса (£71.).
Какова роль концепций физической
и финансовой природы капитала при исчислении
прибыли?
Одним из ключевых индикаторов результативности операций с капи-
талом является расчет так называемой предпринимательской прибыли
(убытка), понимаемой как приращение (снижение) рыночной капитали-
зации фирмы за отчетный период за исключением эффекта, обусловлен-
ного операциями но преднамеренному изменению капитала фирмы:
246
Глава 16
где МСе капитал собственников на конец года,
MCf, капитал собственников на начало года.
(16.3)
Из формулы (16.3) видно, что корректность расчета прибыли возможна
лишь в том случае, если сопоставляемые показатели рыночной капитали-
зации не искажены ценовыми изменениями, имевшими место в отчетном
периоде. Это обстоятельстве! учитывается путем введения в рассмотрение
концепции поддержания капитала, существующей в двух вариантах.
Концепция поддержания физической природы капитала — это кон-
цепция, согласно которой прибыль за отчетный период признается в том
и только в том случае, если i енерирующие способности фирмы за этот пе-
риод не уменьшились. Она направлена на устранение искажающего влия-
ния инфляции, учет которо< о ведется через отраслевые (продуктовые)
индексы цен. В рамках этой концепции: а) капитал рассматривается как
совокупность ресурсов; 6) прибыль рассчитывается как изменение чистых
активов фирмы за отчетный период; в) при расчете чистых активов фир-
мы должны быть выполнены уточняющие перерасчеты, обеспечивающие
сопоставимость генерирующих потенциалов на начало и конец отчетного
периода (делается это путем пересчета величины активов фирмы исходя
из индивидуальных индексов цен по отдельным видам активов фирмы,
находящихся на ее балансе).
Концепция поддержания финансовой природы капитала — это кон-
цепция, coj ласно которой прибыль за отчетный период признается в том
и только в том случае, если покупательная способность капитала собствен-
ников фирмы за этот период не уменьшилась. Она направлена на устране-
ние искажающего влияния инфляции, учет которого ведется через общий
индекс цен. В рамках этой концепции, а) капитал трактуется как интерес
собственников фирмы в ее активах; б) прибыль рассчитывается как измене-
ние чистых активов фирмы за отчетный период; в) при расчете чистых ак-
тивов фирмы должны быть выполнены уточняющие перерасчеты, обеспе-
чивающие сопоставимость генерирующих потенциалов на начало и конец
отчетного периода (делается это путем пересчета величины активов фирмы
исходя ил общего индекса цен, который как раз и описывает изменение по-
купательной способности денежной единицы). Пример расчета прибыли
в рамках обеих концепций приведен в. [Ковалев, 2008, с. 483,484].
В чем принципиальное различие между
собственным и заемным капиталом?
Капитал собственников (фирмы) это стоимостная оценка совокуп-
ных прав собственников фирмы на долю в ее имуществе. В балансовой
Управление источниками финансирования деятельности фирмы
247
оценке численно равен величине чистых активов; в рыночной оценке со-
впадает с понятием «рыночная капитализация» (для листинговой фирмы).
Как источник средств представлен разделом «Капитал и резервы» в пас-
сиве баланса. Собственный капитал есть часть стоимости активов пред-
приятия, достающейся его собственникам после удовлетворения требова-
ний третьих лни. Оценка собственного капитала может быть выполнена
формально (причем одним из двух способов: по балансовым оценкам, т.е.
по данным текущею учета и отчетности, или рыночным оценкам) или
фактически, т. е. в случае ликвидации предприятия. Б известном смысле
собственный капитал можно трактовать как аналог долгосрочной задол-
женности предприятия перед своими собственниками (данное утвержде-
ние не следует понимать буквально, поскольку собственно предприятие
не имеет обязательства вернуть средства собственникам; последние могут
получить определенный эквивалент вложенных ими средств либо через
механизмы рынка, либо после ликвидации предприятия). Формально соб-
ственный капитал представлен в пассиве баланса в той или иной градации,
а основными его компонентами являются уставный, дополнительный и ре-
зервный капиталы, а также нераспределенная прибыль.
Заметим, что уточняющее прилагательное «собственный» (например,
в терминах «собственный капитал», «собственные оборотные средства»
и др.) имеет весьма двусмысленный характер. Пользователь отчетности
должен понимать, что существуют, с одной стороны, активы фирмы, право
собственности на которые принадлежит собственно фирме как юридиче-
скому лицу, а с другой ценные бумаги (акции), эмитированные данной
фирмой, являющиеся собственностью ее акционеров и подтверждающие
их право на долю в чистых активах этой фирмы. Иными словами, когда
в некотором словосочетание появляется термин «собственный», необхо-
димо однозначно отдавать себе отчет в том, с чьих позиций ведутся рас-
суждения. кто является носителем права собственности, т.е. правообла-
дателем.
Капита i заемный — это <]к>нд лендеров в сумме величины средств,
предоставленные на долгосрочной основе хозяйствующему субъекту сто-
ронними лицами (т.е. не собственниками этого субъекта) или государ-
ством. Их величина отражается в пассиве баланса данного субъекта (под-
черкнем. сами средства распылены по активам фирмы, но в пассиве в виде
фонда, или источника, отражена их общая величина в той или иной града-
ции). Заемный капитал в основном представлен долгосрочными банков-
скими кредитами и облигационными займами. Увеличение доли заемного
капитала в структуре источников финансирования влечет за собой рост
финансово! о риска, олицетворяемого с данной фирмой, снижение ре-
зервного заемного капитала и начиная с определенного значения рост
средневзвешенной стоимости капитала фирмы. Привлечение заемного
капитала в разумных пределах выгодно, поскольку затраты на его обслу-
248
Глава 16
живание (уплачиваемые проценты) списываются на себестоимость, т. е.
уменьшают налогооблагаемую прибыль, тогда как, например, дивиденды,
являющиеся в приложении к собственному капиталу неким эквивалентом
процентных затрат, выплачиваются из чистом прибыли, т.е. прибыли по-
сле налогообложения.
В отличие от собственного заемный капитал: а) подлежит возврату,
причем условия возврата оювариваются на момент его мобилизации;
б) должен, как правило, регулярно оплачиваться (в смысле уплаты про-
центов лицам, этот капитал предоставившим) независимо от того, есть
у фирмы прибыль или нет (образно говоря, с выплатой процентов нель-
зя подождать до лучших времен, поскольку лендеры вполне могут ини-
циировать процедуру банкротства); в) постоянен в том смысле, что с по-
зиции поставщиков капитала номинальная величина основной суммы
долга не меняется (если банк предоставил долюсрочный кредит в раз-
мере 10 млн долл., то именно эта сумма и будет возвращена; напротив,
вложение аналогичной суммы в акции может с течением времени сопро-
вождаться как доходами, так и потерями).
Есть ли различие между терминами «уставный
капитал» и «акционерный капитал»?
Акционерный капитал — это доля собственников в активах фирмы.
Представлен в пассиве баланса разделом «Капитал и резервы». Ключевой
элемент акционерного капитала — акции (обыкновенные и привилегиро-
ванные). Имеет несколько оценок: а) учетную (итог упомянутого раздела
баланса); б) текущую рыночную (сумма цен акций фирмы), в) ликвида-
ционную (величина чистых активов, оставшаяся после фактической лик-
видации фирмы).
Уставный капитал - средства, прямо или опосредованно выделен-
ные собственниками хозяйствующего субъекта (предприятия) для осу-
ществления последним деятельности, предусмотренной учредительными
документами. Например, это совокупная номинальная стоимость акций
хозяйственного общества, приобретенных акционерами. Термин «устав-
ный» определяется тем обстоятельством, что размер уставного капитала,
количество акций, их номинальная стоимость, категории акций (обыкно-
венные, привилетрованные), типы привилегированных акций, а также
права их владельцев (акционеров) должны быть зафиксированы в уставе
общества. Состоит из акций двух типов', обыкновенных и привилегиро-
ванных (см. одноименные статьи). Уставный капитал представлен отдель-
ной статьей в пассиве балансе хозяйствующего субъекта (юридического
лица). Уставный капитал предприятия определяет минимальный размер
его имущества, 1арантирующего интересы его кредиторов. Для некоторых
Управление источниками финансирования деятельности фирмы
249
организационно-правовых форм бизнеса его величина ограничивается
снизу; в частности, минимальный уставный капитал открытого общества
должен составлять не менее 1000-кратной суммы минимального размера
оплаты труда (МРОТ), установленного федеральным законодательством
на дату регистрации общества, а закрытого общества — не менее 100-крат-
ной суммы МРОТ.
Каким образом формируется добавочный
и резервный капитал?
Добавочный капитал — это статья в пассиве баланса, отражающая:
а) сумму дооценки основных средств, объектов капитального строитель-
ства и других материальных объектов имущества opi анизации со сроком
полезного использования свыше 12 месяцев, проводимой в установлен-
ном порядке; б) сумму разницы между продажной стоимостью акций,
вырученной в процессе формирования уставного капитала акционерного
общества за счет продажи акннй. но цене, превышающей номинал, и их
номинальной стоимостью; в) положительные курсовые разницы но вкла-
дам в уставный капитал в иностранной валюте.
С особым вниманием следует относиться к формированию добавочно-
го капитала но результатам дооценки внеоборотных активов. Поскольку
возможны различные способы переоценки, в частности, с привлечением
профессиональных оценщиков, очевидно, что оценками можно манипули-
ровать, а потому следует иметь в виду, что статья «Добавочный канита.'!»
весьма обманчива но своей природе, а к ее трактовке как полноценному ис-
точнику финансирования нужно относиться с крайней осторожностью. На-
правления использования источника средств «Добавочный капитал», про-
писанные в инструкции к плану счетов бухгалтерского учета, включают:
а) погашение снижения стоимости внеоборотных активов в результате их
уценки; б) увеличение уставного капитала, в) распределение между учре-
дителями предприятия; г) списание непокрытого убытка; д) отрицательные
курсовые разницы но вкладам в уставный капитал в иностранной валюте.
Резервный капитал — это статья в пассиве баланса, отражающая сфор-
мированные за счет чистой прибыли резервы фирмы. Формирование ре-
зервного капитала представляет собой реструктурирование пассива балан-
са, когда часть неизымаемой собственниками прибыли обособляется в виде
специального фонда. В принципе, можно было бы обойтись и без резервного
капитала путем постоянного изменения капитала уставного, однако такой
вариант с формальных позиций требует перерегистрации хозяйствующего
субъекта, а в практическом плане ничего не дает ничего, кроме дополни-
тельных хлопот. Описанный алгоритм формирования резервного капитала
свидетельствует о том, что появление данной статьи в балансе не соирово-
250
Глава 16
ждается движением реальных финансовых потоков, т. е. с позиции движе-
ния денежных средств это искусственная бухгалтерская операция, обуслов-
ленная исключительно действующими регулятивами. Понятно, что можно
было бы оставить резервный капитал и в составе нераспределенной прибы-
ли, что фактически и имеет место во многих странах.
Б балансе резервный капитал представлен двумя основными статьями,
а) резервы, образованные в соответствии с законодательством; б) резервы,
образованные в соответствии с учредительными документами. Первые
создаются в обязательном порядке, вторые оставляются на усмотрение
руководства фирмы. Законодательством РФ предусмотрено обязатель-
ное создание резервных фондов в акционерных обществах открыто! о
типа и в организациях с участием иностранных инвестиций. Со1ласно ст.
35 Федерального закона от 26 декабря 19951. № 208-ФЗ «Об акционерных
обществах*- (в ред. от 27 июля 20061.) величина резервною фонда (капита-
ла) определяется в уставе общества и не должна быть менее 5% уставного
капитала Формирование резервного капитала осуществляется путем обя-
зательных ежегодных отчислений от прибыли до достижения им установ-
ленною размера. Величина этих отчислений также определяется в уставе,
но не может быть менее 5% чистой прибыли (прибыли, оставшейся в рас-
поряжении владельцев общества после расчетов с бюджетом по налогам).
Законом предусмотрено, что средства резервною капитала предназначены
для покрытия убытков, а также для шлашения облигаций общества и вы-
купа собственных акций в случае отсутствия иных средств.
Какие права имеет акционер?
Обыкновенная акция — это акция, дающая ее владельцу право.*
• lo.ioca, т.е. право на участие в управлении компанией (как прави-
ло) посредством голосования на собрании акционеров при выборе
его исполнительных ор1анов, принятии страте! ических направле-
ний деятельности компании, решении вопросов, касающихся иму-
щественных интересов акционеров (в частности, ликвидация или
продажа части имущества, эмиссия ценных бумаг и др.),
• на участие в распределении прибыли, а следовательно, на получе-
ние пропорциональной части прибыли в форме дивидендов;
• на соответствующую долю в акционерном капитале компании
и остатка активов при ее ликвидации;
• на ограниченную ответственность, согласно которому акционеры
отвечают по внешним обязательствам компании лишь в пределах
рыночной стоимости принадлежащих им акций;
• продажи или уступки акции ее владельцем какому-либо другому
Управление источниками финансирования деятельности фирмы
251
• на получение информации о деятельности компании, плавным об-
разом той, которая представлена в публикуемом годовом отчете
Теоретически и практически возможна ситуация, koi да компания
эмитирует обыкновенные акции, наделяющие их держателей разными
правами; в частности, речь идет об ограничении прав новых акционеров
по сравнению со старыми. Практика дополнительной эмиссии обыкно-
венных акций с меньшими правами обычно применяется компаниями,
выросшими из семейною бизнеса. Логика поведения вполне понятна.
С течением времени контролируемая семьей компания начинает расти
очень быстрыми темпами, она становится слишком крупной, чтобы огра-
ничиваться капиталом учредителей, стоявших у истоков фирмы, а потому
наращивание капитала осуществляется в том числе и путем расширения
класса собственников. Вместе с тем старые собственники не хотят терять
контроль над компанией — в этом случае как раз и приходит на помощь
техника эмиссии акций разного класса. Идея классифицированных акций
может применяться и в отношении иностранных акционеров, которым,
например, может не предоставляться право i олоса. Порядок дополни-
тельной эмиссии акций регулируется национальным законодательством
(так, согласно российскому Федеральному закону «Об акционерных
обществах» номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества
должна быть одинаковой).
Приоимхирогятная акция это акция, дающая ее владельцу преиму-
щественное (в сравнении с владельцами обыкновенных акций) право
на получение дивидендов, чаще всего в форме фиксированного процен-
та и независимо от финансового состояния фирмы, а также на получе-
ние доли в остатке активов при ликвидации общества. Чаще всего при-
виле! ированные акции не дают их владельцам права голоса, однако если
по окончании года фирма не в состоянии выплатить дивиденды по этим
акциям, они накапливаются кумулятивным образом, а владельцы акций
мшут получать на время дополнительные права в отношении управления
фирмой. Подчеркнем, что термин «привилегированность» характеризует
лишь отношения между владельцами обыкновенных и привилегирован-
ных акций; требования лендеров и кредиторов все1да имеют приоритет
перед требованиями акционеров любо! о типа. Привиле! ированные ак-
ции нередко трактуются как гибридные ценные бума! и, поскольку они од-
новременно обладают свойствами обыкновенных акций и облшаций. По-
следнее означает не только постоянство дивидендов, но и возможность
постепенного погашения выпуска, для че! о обычно в проспекте эмиссии
предусматривается создание фонда погашения. Иными словами, в от-
личие от обыкновенных привиле! ированные акции, как правило, имеют
ограниченный срок жизни. Основная причина — колеблемость процент-
ных ставок по заемным средствам.
252
Глава 16
Опишите способы эмиссии акций
В мировом практике известны различные способы выпуска акций.
Наиболее распространенным методом эмиссии является публичное пред-
ложение, т. е. размещение акций через брокеров или инвестиционные
институты, которые покупают весь выпуск и затем продают его по фик-
сированной цене физическим и юридическим лицам. Именно этот метод
применяется чаще всего, ко|да происходит приватизация предприятия.
Следующий способ — продажа непосредственно инвесторам по подпи-
ске — отличается от предыдущего тем, что промежуточная продажа все| о
выпуска акций инвестиционному институту не производится. Компания,
распространяющая своп акции, в этом случае пола!ается на собственные
силы — готовит хороший проспект, проводит широкую рекламу и т. и.
Считается, что только процветающие компании с хорошей репутацией
могут позволить себе этот метод.
Еще один распространенный способ — тендерная продажа. В этом
случае один или несколько инвестиционных институтов покупают у заем-
щика весь выпуск по фиксированной пене и затем устраивают торг (аук-
цион), по результатам которого устанавливают оптимальную цену акции.
При небольших выпусках акций наиболее популярным является ме-
тод целевого размещения акций брокером у небольшого числа своих кли-
ентов. В этом случае снижаются расходы заемщика по размещению акций
(например, нет расходов, связанных с подпиской на акции). Как прави-
ло, величина капитала, привлекаемого таким образом, ограничивается,
если компания намерена выпустить акций на большую сумму, она должна
пользоваться каким-либо друi им методом.
Глава 17
СТОИМОСТЬ И СТРУКТУРА ИСТОЧНИКОВ
ФИНАНСИРОВАНИЯ
Что такое стоимость источника финансирования?
Под стоимостью источники финансирования понимают сумму
средств, которую нужно регулярно платить за использование определен-
ного объема привлекаемых финансовых ресурсов, выраженную в про-
центах к этому объему, т. е. представленную в виде годовой процентной
ставки. Подчеркнем, что в данном случае речь идет не о возврате долга се-
рией платежей, а о своеобразной арендной плате за пользование средства-
ми. Годовая процентная ставка, выражающая размер ре!улярной платы,
и может служить неким ориентиром в определении стоимости источника.
Поскольку затраты, связанные с выплатой процентов, ио-разному трак-
туются налоговыми ре1улятивами, оказывается, что привлечение одно-
го и того же объема средств, но из разных источников может обходиться
фирме (финансовому реципиенту) более или менее дешево. Так, выра-
зителями стоимости капитала в приложении к акционерному капиталу
и банковскому кредиту являются соответственно уровень дивидендов
(в процентах) и уплачиваемая процентная ставка. Поскольку в большин-
стве стран процентные расходы ио заемным средствам разрешено спи-
сывать на текущие затраты, т.е. уменьшать налогообла1аемую прибыль,
а дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, т. е. прибыли после на-
логообложения, видно, что источник «Акционерный капитал» является
относительно более доршим по сравнению с источником «Банковский
кредит». В идеале предполагается, что, как правило, оборотные активы
финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользо-
вания - за счет дол! осрочных источников средств. Несложно понять, что
стоимость источников варьирует, а потому путем построения некоторой
целевой финансовой структуры удается в определенной степени оптими-
зировать общую сумму расходов ио привлечению средств.
Что такое резервный заемный потенциал?
Резервный заемный потенциал — это способность предприятия в слу-
чае необходимости привлекать заемный капитал в требуемых объемах
и на приемлемых условиях, по крайней мере не худших, чем в среднем
на рынке. Наращивание объемов заемного финансирования влечет за со-
бой повышение степени финансово! о риска как вероятности возникнове-
ния возможных осложнении во взаимоотношениях с лендерами и креди-
254
Глава 17
торами. Единого количественного критерия оценки резервного заемного
потенциала не существует. Возможность привлекать капитал от третьих
лиц зависит от многих условий, три из которых являются основными:
а) текущий уровень финансовом зависимости от кредиторов; б) автори-
тет и имя заемщика; в) уровень и стабильность фактической и ожидае-
мой прибылей. Эти три условия акцентирование выражаются следующей
сентенцией: взаймы дают только 6о1атым. Снижение резервною заемного
потенциала вследствие наращивания долгов может привести к так назы-
ваемой чрезмерной финансовой зависимости, koi да предприятие имеет
хорошие инвестиционные возможности (перспективные проекты), но их
разработка сдерживается именно невозможностью привлечь заемное фи-
нансирование из-за высокого уровня финансового левериджа
Что понимается под целевой структурой
источников финансирования?
Любая фирма периодически и на более или менее длительный срок
нуждается в заемных средствах. Вместе с тем наращивание объемов за-
емного финансирования влечет за собой повышение степени финансового
риска, как вероятности возникновения возможных осложнений во взаи-
моотношениях с лендерами и кредиторами. Например, фирма в свое
время получила от банка крупный кредит на производство новой про-
дукции, однако эта продукция не пользуется спросом, дополнительных
поступлений нет, a i асить проценты и накапливать средства для возврата
банку необходимо; как результат — финансовые проблемы, которые могут
оказаться катастрофическими. Отсюда следует очевидный вывод - по-
вышение доли заемнш о капитала в долгосрочных источниках снижает
планку резервного заемного потенциала и (или) приводит к удорожанию
вновь привлекаемых источников. Причем это касается как заемного, так
и собственного капиталов. Значимый уровень финансового левериджа
практически сводит к нулю шансы фирмы получить заемное финансиро-
вание на достаточно благоприятных условиях; отсюда следует очевидный
вывод, исходя из принципа осторожности нужно поддерживать такой
уровень финансовой зависимости, чтобы в критические моменты все же
иметь возможность воспользоваться заемным капиталом
Отсюда возникает еще одно важное понятие — целевая структура ка-
питала как долевое соотношение долгосрочных источников финансиро-
вания, которое, но мнению руководства фирмы, минимизирует средние
затраты но ее поддержанию и. следовательно, максимизирует стоимость
фирмы и одновременно оставляет возможности привлечения источников
финансирования на приемлемых условиях и на достаточно продолжи-
тельный период времени. Эта структура, означающая, по сути, сколько
Стоимость и структура источников финансирования
255
рублей заемного капитала целесообразно иметь на один рубль собствен-
ного капитала, складывается в ходе оптимизации работы фирмы и при ее
достижении означает, что по мере наращивания собственного капитала
(т.е. в ходе реинвестирования прибыли) фирма в соответствующей про-
порции может безболезненно привлекать и дополнительный заемный ка-
питал. Уровень финансового левериджа не меняется, не меняется и фи-
нансовый риск, олицетворяемый с фирмой
В каких единицах измеряется стоимость
капитала?
Стоимость капитала — это стоимость долгосрочного источника фи-
нансирования. Иначе говоря, это плата за капитал, некий аналог аренд-
ной платы. Следует обратить особое внимание на терминолошческие
особенности.* обсуждаемый термин является самостоятельным, посколь-
ку термины «стоимость» и «канита.'!», рассматриваемые в том или ином
контексте, могут иметь различную интерпретацию, в частности с пози-
ции количественной меры. Стоимость капитала суть процентная ставка.
Если речь идет о стоимостных величинах, нужно пользоваться терминами
«оценка капитала», «величина капитала», «капитал».
Следует отличать понятие «стоимость капитала фирмы» от понятий
тина «опенка капитала», «стоимость фирмы» и т. п. В первом случае речь
идет о некоторой специфической характеристике источника средств. Сто-
имость капитала количественно выражается в сложившихся в компании
относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности
перед собственниками и инвесторами, т. е. это относительный показатель,
измеряемый в процентах. Естественно, что подобная характеристика мо-
жет даваться как в отношении отдельного источника, так и в отношении
их совокупности; здесь появляется понятие средней стоимости капитала.
Во втором случае речь идет о различных абсолютных, стоимостных пока-
зателях, например величине собственного капитала в той или иной оцен-
ке (балансовой, рыночной), величине привлеченных средств, совокупной
стоимостной оценке фирмы и др.
В отечественной литературе наряду с термином «стоимость капитала»
иногда применяется его синоним «цена капитала». В принципе, можно по-
пытаться провести и некое различие между этими терминами. Например,
один из возможных вариантов рассуждений таков. Понятие «стоимость
капитала» следует применять тогда, когда речь идет о будущем, о плани-
руемом*. в этом случае возникает элемент неопределенности, неоднознач-
ности, множественности оценки возможных ре1улярных относительных
затрат на поддержание мобилизуемого источника. В том случае, koi да
источник уже привлечен и величина относительных затрат определена.
256
Глава 17
вполне допустимо воспользоваться термином «цена капитала» как харак-
теристикой того, во что реально обошелся и обходится данный источник.
В отечественной финансово-аналитической практике понятие «стоимость
капитала» появилось в конце 20-х годов XX в. после опубликования кни-
ги английского ученого Дж. Блисса с довольно подробной методикой ко-
эффициентного анализа. В советское время это понятие (равно как и сам
термин «капитал») не использовалось, более того, имели место весьма ку-
рьезные ситуации, так, в литературе 70-х годов XX в. можно было видеть
схоластические дискуссии о недопустимости использования буржуазно-
го термина «капиталовложения» и рекомендации о замене его понятием
«капвложения».
Каков алгоритм оценки стоимости собственных
источников компвнии?
Стоимость источника «Капитал собственников» - выраженная в тер-
минах годовой процентной ставки отдача на вложенный в фирму капитал,
ожидаемая (требуемая) ее собственниками и побуждающая их оставаться
в этом бизнесе (фирме). Формально капитал собственников акционерно-
го общества, или собственный капитал, состоит из обыкновенных и при-
виле! ированных акций. Каждый из этих источников имеет собст венную
стоимость, поэтому стоимость источника «Капитал собственников», стро-
го I оворя, рассчитывается по формуле среднеарифметической взвешен-
ной (веса доли обыкновенных и привилегированных акций в уставном
капитале). Однако на практике доля привилегированных акций обыч-
но незначительна, а потому стоимость источника «Капитал собственни-
ков» обычно олицетворяют со стоимостью источника «Обыкновенный ак-
ционерный капитал». Существуют два основных варианта оценки данной
стоимости.
В основе перво! о варианта — модель Гордона, из которой следует:
k^D^+g,
где kr ожидаемая дох<ыность обыкновенном акции.
D, первый ожидаемый дивиденд,
Р„ текущая рыночная цена акции,
g — прогнозируемый темп прироста дивидендов.
Факторы Pj и Ро для публичной компании известны; факторg подле-
жит upoi нозной оценке. Найденное по приведенной формуле значение kr
рассматривается как стоимость источника «Обыкновенный акционерный
капитал». Данная методика привлекает простотой счета, но она приме-
нима лишь для компаний, выплачивающих дивиденды, причем с весьма
Стоимость и структура источников финансирования
257
жестким ограничением на их динамику. Методика в значительной сте-
пени носит иллюстративный характер, нахождение фактора g является
довольно субъективной, нерыночной процедурой, она не учитывает фак-
тор риска, а потому на практике рекомендуется пользоваться вторым ва-
риантом оценки, основывающимся на применении модели САРМ. Заме-
тим, что и в этом случае возникают сложности, поскольку модель САРМ
реализуема лишь в условиях довольно развитого фондового рынка, одним
из элементов которого является наличие соответствующего информаци-
онного обеспечения, в частности, касающегося оценки рцсковостц торгуе-
мых на рынке ценных бумаг. Речь идет о p-коэффициенте как мере систе-
матическою риска акций данной компании. Для листинговых компании
Значения p-коэффициентов рассчитываются независимыми рейтинг овы-
ми (аналитическими) агентствами и публикуются. Для нелцстинговой
компании в принципе можно самостоятельно рассчитать значение бета.
Итак, если необходимая исходная информация имеется в наличии, то сто-
имость источника «Обыкновенный акционерный капитал» может быть
рассчитана но формуле:
kr=krj + р (km - k,j),
где ke — ожидаемая доходность обыкновенной акции,
k,„ — средняя рыночная доходность,
kt, — безрисковая доходность (обычно доходность государственных ценных
бумаг),
р р-коэффнцпент, характеризующий рпсковость данной фирмы.
В отличие от первого второй вариант уже полностью основан на ры-
ночных оценках, т.е. в известном смысле он более объективен
Как оценивается стоимость источника «Заемный
капитал»?
К заемному капиталу относятся средства, привлеченные путем по-
лучении долгосрочных кредитов и эмиссии облигаций. В российском ба-
лансе заемный капитал формально представлен разделом «Долгосрочные
обязательства». Стоимость первого элемента (кредит) должна рассматри-
ваться с учетом налога на прибыль. Согласно нормативным документам
(имеются в виду бухгалтерские, но не налоговые регулятивы) проценты
за пользование кредитами банка включаются в себестоимость продукции.
Поэтому с позиции стоимость единицы такого источника средств (khJ)
меньше, чем уплачиваемый банку процент:
*fc=IB,(l-r,),
258
Глава 17
где rt — ставка налога на прибыль,
1пг — номинальная процентная ставка но кредиту.
В случае с облигационными займами возникает некоторая специфи-
ка. Во-первых, далеко не каждая компания может выпустить облигации
и разместить их на открытом рынке как но формальным ограничениям,
так и из-за опасения, что облт ации не будут востребованы. Во-вторых,
стоимость этого источника гораздо более стохастична по сравнению
со стоимостью банковского кредита. Одна из причин стохастичности за-
ключается в том. что потенциальные возможности банка и рядового об-
лигационера по защите своих интересов в случае осложнения отношений
с заемщиком существенно различаются, этот повышенный риск и должен
компенсироваться более высокой ставкой, которая к тому же варьирует
в зависимости от репутации эмитента (потому и существует рейтингова-
ние облигаций). Безусловно, разные компании могут получать кредиты
в банках на разных условиях, тем не менее вариация процентных ставок
в этом случае в целом известна и предсказуема. Что же касается ожидае-
мой и фактической стоимости капитала облигационного займа, то здесь
картина может быть совершенно непредсказуемой. В-третьих, поскольку
размещение облигационного займа, как правило, осуществляется с при-
влечением специализированных посредников (банкирских домов, бро-
керских и финансовых компаний и др.), то стоимость этого источника за-
висит от дополнительного параметра затраты на размещение, который
в принципе необходимо учитывать.
Со1ласно ст. 265 НК РФ расходы в виде процентов по долговым обя-
зательствам любого вица, в том числе процентов, начисленных по ценным
бумагам и иным обязательствам, выпущенным (эмитированным) налого-
плательщиком, с учетом особенностей (см. ст. 269 НК), предусмотренных
.законодательством, относятся к внереализационным расходам, т.е. умень-
шают налогообла1аемую прибыль. Таким образом, стоимость источника
«Облигационный заем» на посленалоговой основе приблизительно равна
величине уплачиваемого процента с учетом ставки налогообложения:
kd=k<r^-rc\
где kcr — купонная ставка по облигации,
rt — ставка налога на прибыль.
Как ранжируются между собой источники
финансирования?
С позиции оценки расходов по обслуживанию обычно выделяют сле-
дующие долгосрочные источники средств (виды капитала): банковские
Стоимость и структура источников финансирования
259
кредиты, облигационные займы, привилегированные акции, реинвести-
рованная прибыль, обыкновенные акции. С известной долей условности
можно утверждать, что с позиции стоимости капитала имеет место сле-
дующая цепочка неравенств:
kbc < < kps < k,p < kts < k„a_
где kt)! — стоимость источника «Долгосрочный банковский кредит»;
kL стоимость источника «Облигационный заем»,
стоимость источника «Привилегированные акции»;
к^. - стоимость источника «Нераспределенная (реинвестированная) при-
быль»,
kC! сншмость источника «Обыкновенные акции»,
ЛИСЛ - стоимость источника «Вновь эмитируемые обыкновенные акции»
Логика приведенной цепочки достаточно легко объяснима. Предпо-
ложим, что необходимое дополнительное финансирование может быть
получено, например, за счет либо дополнительной эмиссией акций, либо
получения долгосрочного банковского кредита. Ясно, что выбор того или
иного из двух упомянутых источников скажется на многих финансовых
характеристиках, уровне финансовой зависимости фирмы, величине ее
резервного заемного потенциала, уровне затрат но поддержанию источ-
ника и др. С позиции предприятия как самостоятельного субъекта рыноч-
ных отношений оно должно принимать во внимание все эти факторы и,
в частности, может ориентироваться на тот источник, который дешевле
в обслуживании. Совершенно очевидно, что держатели обыкновенных
акций несут наибольший риск среди всех поставщиков капитала, а по-
тому их регулярное вознаграждение (например, общая доходность как
сумма капитализированной и дивидендной доходностей) должно быть
выше. Иными словами, гго определению этот источник самый дорогой.
Аналогичные рассуждения можно провести и в отношении других источ-
ников. Заметим, что точные расчеты стоимости того или иного источника
не всегда возможны.
Как исчисляется средневзвешенная стоимость
капитала и зачем она нужна?
СреОиеввиешенная стоимость капитала это показатель, характе-
ризующий относительный уровень общей суммы регулярных расходов
на поддержание сложившейся (оптимальной, целевой и др.) структуры
капитала, авансированного в деятельность компании в ггроцентах к обще-
му объему привлеченных средств, и выраженный в терминах годовой про-
центной ставки. Этот показатель отражает сложившийся на предприятии
260
Глава 17
минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рента-
бельность и рассчитывается ио формуле средней арифметической взве-
шенной но нижеприведенному алгоритму:
где k стоимостьу-го источника средств,
а. - удельный всеJ-го источника средств в общей их сумме
Необходимо сделать несколько замечании. Во-первых, смысл расче-
та ПАСС. равно как и стоимости любого источника, состоит не в оценке
сложившегося ее значения, а главным образом в определении стоимости
вновь привлекаемой денежной единицы, поскольку основное предназна-
чение ПАСС заключается в том, чтобы использовать полученное значение
в качестве коэффициента дисконтирования ири составлении бюджета
капиталовложении. Поскольку в этом случае речь идет о вложении но-
вых средств (неважно, являются ли эти средства собственными или при-
влеченными), релевантными для анализа становятся иршнозные оценки,
в том числе и в отношении стоимости капитала. Тем не менее расчет зна-
чения ПАСС по фактическим данным безусловно также представляет для
аналитика определенный интерес, в частности, с позиции оценки сложив-
шегося статус-кво в отношении структуры источников средств и связан-
ных с нею расходов.
Во-вторых, значение ПАСС является относительно стабильной ве-
личиной и отражает ио сути сложившуюся, а значит, являющуюся опти-
мальной структуру капитала. Безусловно, понятие «оптимальность» здесь
нужно понимать с некоторой долей условности, поскольку она нередко
может носить вынужденный характер в том смысле, что владельцы и ру-
ководство компании возможно желали бы изменить структуру источни-
ков, однако в силу ряда объективных и субъективных обстоятельств это
не представляется возможным. Если же сложившаяся структура в прин-
ципе является удовлетворительной, именно она, т.е. веса d как правило,
и должна поддерживаться при вовлечении новых средств для финансиро-
вания инвестиционной деятельности.
В-третьих, существуют два подхода в выборе весов: в первом случае
веса определяются исходя из рыночных оценок составляющих капитала,
во втором — исходя из балансовых оценок. Более подробно этот аспект
будет рассмотрен ниже.
В-четвертых, точность расчета ПАСС зависит от того, насколько ак-
куратно рассчитаны значения стоимости капитала отдельных источни-
ков. Поскольку никакая прогнозная оценка не дает абсолютной точности
оцениваемой величины, приведенные модели, используемые в конеч-
Стоимость и структура источников финансирования
261
ном итоге для расчета НИСС, не являются идеальными, но гем не менее
они приемлемы для аналитических целей. Что касается динамики НИСС
и ее благоприятного значения, то однозначных суждений ио атому поводу
быть не может: единственное, что является бесспорным. — это утвержде-
ние, что при прочих равных условиях снижение НИСС способствует повы-
шению ценности фирмы, под которой понимается ее рыночная стоимость.
В-пятых, из приведенной формулы видно, что корректность расчета
КАСС предполагает включение в <]юрмулу слагаемых в сопоставимом
виде. Поскольку стоимость некоторых источников может определяться
в до- и посленалоговом исчислении, нужно определиться с тем, как до-
стичь требуемой сопоставимости. И здесь логика рассуждений такова: все
количественные оценки должны рассматриваться с позиции собственни-
ков компании, поскольку именно они (или их агенты, т. е. управленческий
персонал) принимают решения, в том числе и в отношении структуры ка-
питала, способствующие повышению их благосостояния. Именно поэто-
му сопоставимость слагаемых в <]юрмуле достигается использованием по-
казателей, исчисленных на посленалоговой основе.
Расчет НИСС представляет собой достаточно неочевидную в вычис-
лительном плане процедуру, в основе которой лежит ряд допущений
и ограничений, в известном смысле имеющих оттенок искусственности.
Безусловно, этот показатель можно исчислить с той или иной степенью
приблизительности, причем пресловутая точность в этом случае не толь-
ко недостижима, но и вряд ли уместна, поскольку КАСС используется пре-
жде всего для принятия решении стратегического характера. В частности,
именно с этим показателем сравнивают значение IRR инвестиционного
проекта, целесообразность реализации которого рассматривается. Показа-
тель КАСС используется и для оценки стоимости фирмы. Значение КАСС
можно исчислить и для рынка в среднем или его сегмента; именно этот
показатель чаще всего используется для расчета индикатора Е1А.
Как оценивается источник «Краткосрочная
кредиторская задолженность»?
Подавляющее большинство расчетов в бизнесе осуществляется в без-
наличной форме. Это приводит к появлению дебиторской и кредиторской
задолженностей. Как и любой источник, кредиторская задолженность
в известном смысле небесплатна. Логика рассуждении такова
В целом для бизнеса выгодно стимулировать ускорение расчетов,
а потому мно1 ие предприятия применяют систему скидок, смысл которой
состоит в том, в договоры купли-продажи, как правило, включают опцию
о скидке с цены при условии оплаты полученной продукции в достаточ-
но сжатые сроки. Если покупатель не пользуется опцией, т.е. оплачивает
262
Глава 17
товар с предусмотренной договором существенной отсрочкой платежа,
у него на некоторое время появляется дополнительный источник средств,
но этот источник уже небесплатен, так как покупатель отказался от скид-
ки. Стандартизованный договор, содержащий опцию, имеет вид: k
чисто п» (</ k net и), т. е. покупатель может получить скидку в размере
если он оплатит покупку в течение k дней, в оставшиеся (и k") дней
оплата должна быть сделана ио полной цене, т.е. должны быть расчище-
ны отношения с поставщиками; по истечении п дней наступят штрафные
санкции.
Итак, в течение первых k дней покупатель может бесплатно пользо-
ваться средствами поставщика, что касается последующих (п — А) дней,
то у покупателя есть два альтернативных варианта, а) воспользоваться
предоставленной скидкой, т.е. оплатить покупку по пониженной цене в по-
следний день, когда еще действует условие о скидке, 6) оплатить покуп-
ку по полной цене в последний допустимый договором день (поскольку
платить придется больше, соответствующая разница представляет собой
цену, уплачиваемую покупателем, но сути, за предоставленный продавцом
кредит в течение (n k) дней. Значениями параметров варьируют в зави-
симости от надежности покупателя.
Стоимость источника «Краткосрочная кредиторская задолженность»
в случае отказа от опции рассчитывается по следующей формуле*
где d скидка, которую можно получить, оплатив товар в течение k дней,%;
п - число дней, в течение которых товар подлежит обязательной оплате.
Например, если договор имеет вид « 4 |0 чисто 45», то стоимость ис-
точника равна 31,8% (3 :97 к 360.35 к 100%). Логика рассуждений оче-
видна. допустим, что полная цена равна 100 руб., отказ от скидки означа-
ет, что за пользование дополнительным (в течение 35 дней) источником
придется платить больше на 3,093% (3:97 к 100%); переход к характери-
стике стоимости в терминах i одовой процентной ставки как раз и дает
величину 31,8%. Легко заметить, что этот источник весьма дорогой; вот
почему скидками чаше всего пользуются.
Как оценивается источник «Краткосрочный
банковский кредит»?
Под стоимостью источника «Краткосрочный банковский кредит» по-
нимается эффективная годовая процентная ставка, которую вынужден
платить заемщик при получении кредита в банке. В отличие от канита-
Стоимость и структура источников финансирования
263
ла, когда приходится сравнивать источники финансировании, расходы
но поддержанию которых по-разному влияют на прибыль, при сравни-
тельном анализе стоимости источников краткосрочно! о кредитовании
такого разнобоя нет, а потому эффект влияния налогообложения может
не приниматься во внимание. Известны три типовые схемы предоставле-
ния банком кредита на условиях соответственно регулярного, дисконтно-
го и добавленного процента.
Регулярный процент. При применении этой схемы заемщик получа-
ет номинальную сумму и возвращает одновременно проценты и основную
сумму долга. Предположим, предприятие получило кредит от банка в раз-
мере 100 тыс. руб. иод 16% годовых. Если это годовой кредит, данная про-
центная ставка отражает стоимость этого источника. (Здесь и далее в этой
статье мы для простоты не делаем поправку на ставку налогообложения —
сделать эго несложно путем умножения процентной ставки на множитель
(1 — »(), 1де г, — ставка налогообложения.) Однако если ссуда краткосроч-
ная, нужно пользоваться не номинальной, а эффективной ставкой. Дей-
ствительно, если кредит взят, например, на три месяца, то эффективная
ставка ге, находится следующим образом:
r, = (1 + rfm)m - 1 = (1 + 0,16:4)’ - 1 = 0,17, или 17%.
Причина перехода к эффективной ставке очевидна текущая дея-
тельность предполагает ее непрерывность, т.е. ио истечении квартала
вновь возникнет необходимость в ироллн! ировании кредита, т. е. в этом
случае начинает срабатывать схема сложных процентов.
Дисконтный процент. При применении этой схемы сумма процен-
тов за пользование кредитом удерживается банком в момент заключения
договора, т. е. заемщик получает сумму за вычетом процентов. Таким об-
разом, во-первых, меняется реальная величина относительных расходов
по данной ссуде; во-вторых, для получения требуемой суммы заемщику
приходится увеличивать величину кредита.
Предположим, что в условиях предыдущего примера договором
предусматривается удержание банком начисленных процентов в момент
выдачи ссуды. Таким образом, заемщик получит от банка 84 тыс. руб.,
за которые заплатит 16 тыс. руб. Поэтому стоимость этого источника
будет равна 19% (16 тыс. руб.: 84 тыс. руб. х 100%). В случае годовой
ссуды эта ставка будет и номинальной, и эффективной. Если ссуда взята
на три месяца и вновь имеется в виду необходимость ее пролонтрова-
ния, то реальную оценку стоимости источника дает эффективная годо-
вая ставка:
re = (1 + r/m)"1 - 1 = (1 + 0,19:4)’ - 1 = 0,204, или 20,4%.
264
Глава 17
Добавленный процент. При применении этой схемы общая сумма,
состоящая из основного долга и начисленных за весь период процентов
должна hoi ашаться равными платежами, например ежемесячными или
ежеквартальными. Это самые невьп одные условия, поскольку сумма кре-
дита постоянно уменьшается, т. е. эффективная годовая ставка очень вы-
Продолжим рассмотрение тою же самою примера. Допустим, что
годовая ссуда выдана на условиях добавленного процента; сумма начис-
ленных процентов равна 16 тыс. руб.; погашение общей задолженности
должно производиться равными суммами в конце очередного месяца. Оче-
видно, что сумма месячного платежа равна 9667 руб. (116 тыс. руб.: 12).
В этом случае мы имеем денежный поток в виде аннуитета постнумеран-
до с равными платежами А — 9667 руб. Процентная ставка, отвечающая
данному потоку, представляет собой внутреннюю доходность денежного
потока (т.е. показатель IRR), значение которой легко найти ио формуле
дисконтированной стоимости аннуитета постнумерандо:
100 000 = 9667 X FMt (г%,12), отсюда = IRR = 2,361%.
Найдена месячная ставка, переход к годовой ставке выполняется с по-
мощью формулы сложных процентов:
г, = (1 + гт)т - 1 = (1 + 0.02361)12 - 1 = 0,323, или 32,3%.
Годовую ставку приблизительно можно было найти, и не прибегая
к схеме аннуитета. Последовательность рассуждений в этом случае та-
кова. Заемщик имеет в начале года полученный кредит в сумме 100 тыс.
руб., который постепенно гасится с тем расчетом, чтобы к концу года за-
долженность перед банком была равна нулю. Поскольку пО|ашение идет
равномерно, то относительные затраты на поддержание и погашение та-
кою источника, т.е. его стоимость, можно найти делением выплаченных
процентов к средней сумме кредита, равной, естественно, 50 тыс. руб..
16000.50000 X 100?i = 32%.
Итак, расчеты показывают, что реальные относительные затраты в два
раза превышают затраты, выраженные номинальной ставкой.
Что понимается под стоимостью фирмы?
Стоимость {ценность) фирмы — это оценка величины ее собствен-
ною капитала (точнее, капитала собственников). Если взять за основу
баланс российской фирмы, то речь идет о стоимостной оценке раздела
Стоимость и структура источников финансирования
265
«Капитал и резервы». Оценка может быть сделана как но учетным, так
и но рыночным ценам; именно в последнем случае получают достаточ-
но достоверную (но крайней мере, с позиции рынка) оценку стоимости
фирмы, называемую также рыночной капитализацией. Дли фирмы, ко-
тирующей свои акции на бирже, оценка ее стоимости делается рынком
и проявляется в текущей рыночной цене акций (произведение этой цены
на число акций, выпущенных фирмой, как раз и дает оценку ее рыночной
капитализации), для любой другой фирмы ее стоимость может быть по-
лучена путем оценки ее чистых активов, сделанной в условиях фиктив-
ной ликвидации и с использованием рыночных или экспертных оценок
имеющихся на балансе фирмы активов. Несложно понять, что в основе
приведенной трактовки заложено понимание фирмы как товара, объекта
фактической или подразумеваемой сделки купли-продажи.
Стоимость фирмы не следует смешивать с оценкой (учетной или
рыночной) активов фирмы в первом случае оценивается капитал (т. е.
часть пассива баланса) или чистые активы и внутрифирменный гудвилл
(это оценка с позиции собственников фирмы), а во втором — актив ба-
ланса. Различие в подходах к оценке определяется тем обстоятельством,
с чьих позиций топ-менеджеров или собственников - осуществляется
оценивание. Первые управляют вверенным им капиталом, возможностя-
ми его наращения и его воплощением в ту или иную комбинацию активов
(заметим, оптимальную по их представлению!); поэтому здесь ключевая
оценка — стоимость имущественной массы, контролируемой менеджера-
ми и представленной итогом но активу баланса. Вторые к имуществу ни-
какого касательства не имени - каждый из собственников владеет неко-
торой долей капитала, дающей ему основание претендовать на получение
регулярного и капитализировании! о доходов. Поэтому здесь ключевая
оценка — величина капитала собственников, представленная итогом
по разделу баланса «Капитал и резервы».
Идентификация понятия «стоимость фирмы» и определение ее ве-
личины на самом деле весьма неоднозначны. Строю говоря, можно
строить различные цепочки рассуждений, отталкиваясь от той или иной
базы. Если рассматривать фирму как товар, являющийся объектом опе-
раций купли-продажи, то приведенная выше трактовка стоимости фир-
мы как величины капитала собственников, безусловно, является верной.
В эту концепцию хорошо вписывается и правовой аспект — в отсутствие
осложняющих внешних факторов (имеется в виду факторов, вынуждаю-
щих ликвидацию фирмы) именно собственники формально могут решить
судьбу фирмы.
Однако если исходить из сущности и закономерностей фондового
рынка, то ценность (стоимость) фирмы можно характеризовать как стои-
мостную оценку всех эмитированных ею долговременных ценных бумаг,
котируемых на данном рынке, т.е. это совокупная стоимостная оценка
266
Глава 17
акционерного и облигационного капитален. Следует подчеркнуть, что
стоимостные оценки акций и облигаций фирмы в немалой степени взаи-
мосвязаны. Так, повышение доли заемного капитала в структуре источни-
ков долгосрочного финансирования приводит к росту финансового риска,
олицетворяемого с данной фирмой. Держатели акций, которые несут наи-
больший риск, естественно, ожидают в этом случае и роста доходности
(прежде всего капитализированной доходности), что сказывается на ры-
ночной цене акций. Кроме того, если следовать принципу приоритета со-
держания перед <]юрмой, то для рынка как места, на котором обращаются
капиталы, нет особой разницы между акционерным и облш ационным
капиталами — оба обеспечивают функционирование фирмы в страте-
гическом аспекте. Более того, в условиях з<]х]>ективного рынка недоста-
ток собственного капитала (например, собственники решили часть по-
лученной прибыли изъять в форме дивидендов) может быть восполнен
за счет средств лендеров. В этих условиях в качестве совокупной рыночной
оценки стоимости фирмы, т.е. ее ценности < позиции рынка капитала,
вполне можно рассматривать совокупную рыночную стоимостную оцен-
ку собственного и заемного капиталов (разделы «Капитал и резервы»
и «Долгосрочные обязательства» в российском балансе).
Как оценивается стоимость фирмы?
Стоимостная оценка фирмы может быть получена путем дисконти-
рования ожидаемых денежных потоков. Если оценка делается с позиции
собственников, дисконтируются ожидаемые дивиденды (в качестве став-
ки дисконтирования берется среднерыночная отдача на капитал собствен-
ников). Если оценка делается с позиции инвесторов, т. е. собственников
и лендеров, дисконтируются ожидаемые доходы инвесторов. Оценка мо-
жет делаться как через показатели денежных потоков, так и через показа-
тели прибыли. Один из вариантов оценки таков.
Предположим, что компания генерирует ио годам один и тот же уро-
вень доходов, используемых, естественно, для покрытия расходов по об-
служиванию источников капитала. Таковых два - собственный капитал
и заемный капитал. Обслуживание первого источника равносильно вы-
плате дивидендов; обслуживание второго источника сводится к выплате
процентов. Если предположить, что вся чистая прибыль распределяется
между акционерами, то обобщенной характеристикой уровня расходов
является показатель средневзвешенной стоимости капитала. Обобщенной
характеристикой дохода, используемого для обслуживания источников
капитала, является показатель прибыли до вычета процентов и налогов,
уменьшенный на величину налша на прибыль и других обязательных от-
числений от прибыли.
Стоимость и структура источников финансирования
267
POI=EBIT Т,
где EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль),
Т сумма налога на прибыль и других обязательных платежей.
Показатель POI представляет собой регулярный доход инвесторов —
акционеров и лендеров. Можно ему дать экономическую интерпретацию:
он характеризует общую сумму средств в год, затраченных на обслужи-
вание собственного и заемного капитала, численно равных сумме, а) про-
центов, уплаченных за год за использование заемных источников средств,
б) выплаченных дивидендов, в) реинвестированной прибыли. Имеем
регулярный доход и стоимость источника этого дохода, а потому исхо-
дя из сделанных предпосылок текущая совокупная рыночная стоимость
фирмы (V,) может быть найдена по формуле:
у
' WACC’
где НИССМ — среднерыночная норма прибыли на данном рынке
Безусловно, приведенная формула дает приблизительную оценку;
более точные расчеты предполагают раздельную оценку рыночной стои-
мости собственного и заемного капитала и суммирование полученных ре-
зультатов. Формула подчеркивает еще один аспект значимости процедур
контроля и управления значением средневзвешенной стоимости капитала:
при прочих равных условиях ею снижение повышает капитализирован-
ную стоимость фирмы, что соответствует целевой установке, которую за-
дают владельцы компании своему наемному управленческому персоналу.
Влияет ли изменение структуры капитала
на стоимость фирмы?
Поскольку разные источники финансирования имеют различающую-
ся стоимость, возникает вполне естественный вопрос, а нельзя ли влиять
на стоимость фирмы за счет целенаправленною изменения структуры ка-
питала? Ответ на это вопрос дается в рамках двух подходов: традицион-
ного и теории Модильяни Миллера.
Последователи традиционного подхода считают, что:
• стоимость капитала зависит от ею структуры;
• с ростом доли заемного капитала (относительно более дешевою
источника по сравнению с собственным капиталом) средневзве-
шенная стоимость капитала снижается, но при достижении неко-
TOpoi о уровня финансового левериджа, т.е. соотношения заемных
268
Глава 17
и собственных средств, значение НИСС скачкообразно возрастает,
поскольку значительно повышается финансовый риск компании,
• можно найти оптимальную структуру источников, минимизирую-
щую НИСС и, следовательно, максимизирующую совокупную стои-
мость фирмы
В рамках теории Модильяни — Миллера утверждается как раз об-
ратное: во-первых, стоимость капитала и его структура независимы,
во-вторых, с ростом доли заемного капитала должно иметь место и воз-
растание стоимости собственного капитала, поскольку собственники
компании будут требовать повышения отдачи на вложенный ими капитал
с целью компенсации возрастающего финансового риска компании в це-
лом. Иными словами, стоимость и структуру капитала нельзя оптимизи-
ровать, невозможно и наращивать совокупную рыночную стоимость ком-
пании за счет изменения структуры долгосрочных источников. В основе
теории Модильяни - Миллера заложены идеи арбитражных операций
по смещению акцентов с кредитов, предоставляемых юридическими ли-
цами, на кредиты, предоставляемые физическими лицами через облига-
ционные долговые обязательства.
Как соотносятся понятия «рыночная
капитализация» и «стоимость фирмы»?
Рыночная капитализация представляет собой совокупную оценку
экономической ценности всех акций компании, допущенных к офици-
альной торговле на фондовой бирже. Формально ее можно представить
как стоимостную оценку трех компонентов: а) чистых активов фирмы,
остающихся в распоряжении ее собственников после удовлетворения тре-
бований третьих лиц, причем оценка делается исходя из цен возможной
реализации активов фирмы но отдельности: б) гудвилла фирмы как сово-
купности нематериальных внутрифирменных фак горов, обеспечивающих
фирме дополнительные конкурентные преимущества; в) ожиданий рынка
в отношении перспективности данной фирмы. В основе первого компо-
нента — активы фирмы; второй компонент можно трактовать как прису-
щую фирме унравленческо-техноло! ическую культуру в плане ведения
бизнеса, наработанную с i одами, ее связи, репутацию; в основе третьего
компонента — относительно устойчивые или ажиотажные ожидания ин-
весторов в отношении инвестиционной и спекулятивной привлекатель-
ности ценных бума! фирмы как товара на фондовом рынке. Наибольший
вклад в варьирование рыночной капитализации фирмы вносит именно
последний компонент, причем примеры американского фондового рынка
показывают, что в течение достаточно коротких промежутков времени ры-
ночная капитализация может меняться в разы (в данном случае имеется
Стоимость и структура источников финансирования
269
в виду резкое снижение стоимости акций при появлении на рынке обще-
доступной информации о финансовых затруднениях в фирме, вскрытых
искажениях отчетных данных и др.). Строгое разграничение выделенных
трех компонентов практически невозможно, любое решение по подобно-
му разделению исключительно субъективно, а потому рыночная капита-
лизация конкретной фирмы оценивается фондовым рынком как средняя
из оценок теоретической стоимости ее акций, складывающихся на этом
рынке и основывающихся на ожиданиях участников рынка в отношении
потенциальных возможностей фирмы. Подчеркнем, что термин «рыноч-
ная капитализация» применим лишь к листинговым компаниям — их ак-
ции торгуются на рынке, т.е. действительно существует рыночная оценка
стоимости эмитента. Что касается иных компаний, то здесь правильнее
говорить об оценочной стоимости компании, т.е. стоимости, которая мо-
жет быть исчислена профессиональным оценщиком.
Какими способами оценивается стоимость
фирмы (бизнеса)?
Оценка стоимости фирмы (бизнеса) представляет собой отдельный
и весьма важный компонент бизнес-услуц предоставляемых в рыноч-
ной экономике. Существуют три базовых подхода к оценке. 1) рыночный
(применяется для нелистинговых компаний путем подбора листинговой
компании-аналога и последующего распространения имеющейся рыноч-
ной оценки на оцениваемый объект); 2) доходный (оценка выполняется
путем дисконтирования ожидаемых в будущем доходов фирмы); 3) за-
тратный, или имущественный (суть подхода — в оценке активов и обя-
зательств фирмы с последующим расчетом величины чистых активов).
Специфика данных подходов рассмотрена в специальной литературе.
Глава 18
ПОЛИТИКА ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ
Что такое дивиденд? Связаны ли между собой
дивиденд и прибыль?
Дивиденд - это часть имущества акционерного общества, изымаемая
его акционерами пропорционально их долям в уставном капитале. Диви-
денды выплачиваются деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом
общества. - иным имуществом, в том числе акциями общества. Начисле-
ние и выплата дивидендов мшут осуществляться по итшам первого квар-
тала, полугодия, девяти месяцев или финансового года в целом. Решение
о выплате дивидендов, включая размер дивиденда и форму его выплаты,
принимается общим собранием акционеров. Размер дивидендов не может
быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным со-
ветом) общества.
Источником начисления дивидендов является чистая прибыль об-
щества (имеется в виду как прибыль отчетного периода, так и прибыль
прошлых лет). Строго говоря, образование какого-либо фонда выплаты
дивидендов (независимо от вида акций) не является обязательным, а от-
сутствие фонда не является сдерживающим фактором в начислении ди-
видендов, в случае если у фирмы есть не изъятая ранее чистая прибыль.
Дело в том, что суверенное право распоряжения чистой прибылью при-
надлежит собственникам фирмы, которые и могут принять соответствую-
щее решение на своем собрании.
Формирование фондов, равно как и просто реинвестирование при-
были (т.е. формирование источника «Нераспределенная прибыль*), по-
зволяет обеспечить определенную стабильность дивидендной политики,
поскольку появляется возможность выплаты дивидендов даже в те годы,
koi да фирма работала с убытком; это обстоятельство чрезвычайно важно,
в частности, и для обеспечения стабильности фондового рынка. Как след-
ствие такой политики, очевидный вывод: в общем случае динамики ди-
видендов (по обыкновенным акциям) и текущей прибыли не совпадают;
если финансовый результат может существенно колебаться (от значимой
текущей прибыли к значимому текущему убытку), то дивиденды, как пра-
вило, колеблются весьма и весьма несущественно.
Политика выплаты дивидендов
271
Какие варианты дивидендных выплат известны
в мировой практике?
Методика постоянного процентного распределения прибыли. Как из-
вестно. чистая прибыль распределяется на выплаты дивидендов ио ири-
виле! ированным акциям (В ) и прибыль, доступную владельцам обыкно-
венных акций (Р„). Последняя, в свою очередь, распределяется решением
собрания акционеров на дивидендные выплаты ио обыкновенным акциям
(00) и реинвестированную (т. е. нераспределенную) прибыль (ЯР).
Одним из основных аналитических показателей, характеризующих
дивидендную политику, является коэффициент «дивидендный выход»,
представляющий собой отношение дивиденда но обыкновенным акци-
ям к прибыли, доступной держателям обыкновенных акций (в расчете
на одну акцию). Дивидендная политика постоянного процентного рас-
пределения прибыли upeauouaiaeT неизменность значения коэффициента
выплаты дивидендов, иными словами, фирма ориентируется на некоторое
целевое его значение:
De. Со.
—— = ko = const.
РГ.
Методика фиксированные дивидендных выплат. Эта политика пред-
усматривает ре>улярную выплату дивиденда на акцию в неизменном
размере в течение продолжительного времени, например. 1.3 долл, без-
относительно к изменению курсовой стоимости акций. Если фирма раз-
вивается успешно и в течение ряда лет доход на акцию стабильно превы-
шает некоторый уровень, размер дивиденда может быть повышен. То есть
имеется определенный лаг между двумя этими показателями. Определяя
размер фиксированного дивиденда на некоторую перспективу, компании
в качестве ориентира нередко используют приемлемые для них значения
показателя «дивидендный выход». Данная методика позволяет в опреде-
ленной степени нивелировать влияние исихолотческого фактора и из-
бежать колебания курсовых цен акций, характерного для методики по-
стоянного процентного распределения прибыли.
Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов.
Эта методика является развитием предыдущей. Компания выплачивает
регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически в случае
успешной деятельности акционерам выплачиваются экстра-дивиденды.
Термин «экстра» означает премию, начисленную к регулярным дивиден-
дам и имеющую разовый характер, т.е. получение ее в следующем году
не обещается. Более того, здесь также рекомендуется использовать исихо-
ло1 ическое воздействие премии - она не должна выплачиваться слишком
часто, поскольку в этом случае становится ожидаемой, а сама методика
272
Глава 18
выплаты экстра-дивидендов становится бесполезной. Данные о премии
также публикуются в финансовой прессе. Например, если компания объ-
явила о выплате дивиденда в размере 1,2 долл, и премии в размере 30 цен-
тов, информация в прессе может иметь вид-. 1,2 + 0,3.
Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу. Суть этой
методики, являющейся достаточно распространенной на Западе, состоит
в том, что дивиденды должны выплачиваться в последнюю очередь — по-
сле того как удовлетворены все обоснованные инвестиционные потреб-
ности компании. Отсюда видна и последовательность действий, а) со-
ставляется оптимальный бюджет капиталовложений; б) определяется
оптимальная структура источников финансирования, в рамках которой
выявляется величина собственною капитала, необходимой) для испол-
нения бюджета; в) дивиденды выплачиваются только в том случае, если
осталась прибыль, не востребованная для финансирования инвестиций.
Методика выплаты дивидендов акциями. При этой форме расчетов ак-
ционеры получают вместо денег дополнительный пакет акций. Причины
ее применения могут быть разными. Например, компания имеет проблемы
с денежной наличностью, ее финансовое положение не очень устойчиво.
Чтобы хоть как-то избежать недовольства акционеров, директорат компа-
нии может предложить выплату дивидендов дополнительными акциями.
Возможен и второй вариант: финансовое положение компании устойчи-
во, более того, она развивается быстрыми темпами, поэтому ей нужны
средства на развитие — они и поступают к ней в виде нераспределенной
прибыли. Наконец, возможны и такие причины, как желание изменить
структуру источников средств, желание наделить успешно работающий
высший управленческий персонал акциями, для тою чтобы привязать
их к фирме и тем самым стимулировать их еще более активную работу,
и т.п. Несложно понять, что при этой методике акционеры на деле прак-
тически не получают ничего, поскольку выплаченный им дивиденд равен
по величине уменьшению принадлежащих им средств, капитализиро-
ванных в уставном капитале и резервах. Количество акций увеличилось,
валюта баланса не изменилась, т.е. стоимостная оценка активов на одну
акцию уменьшилась Тем не менее до некоторой степени этот вариант
устраивает и акционеров, поскольку они все же получают ценные бумаги,
которые могут быть при необходимости проданы ими за наличные.
Охарактеризуйте основные факторы,
определяющие дивидендную политику
Существуют и обстоятельства формального и неформальною, объек-
тивною и субъективного характера, влияющие на дивидендную политику.
Приведем наиболее характерные из них.
Политика выплаты дивидендов
273
Ограничения правового характера. Капитал собственников компании,
представленный самостоятельным разделом в пассиве бух1алтерского
баланса, укрупнены) может быть сведен к трем элементам: акционерный
капитал, эмиссионный доход, реинвестированная прибыль. В большин-
стве стран законом разрешена одна из двух схем: на выплату дивидендов
может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода
и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмис-
сионный доход.
Ограничения контрактного характера. Во многих странах величина
выплачиваемых дивидендов pel улируется специальными контрактами,
например в том случае, когда фирма хочет получить долгосрочный кре-
дит. Для того чтобы обеспечить обслуживание такого доша, в контракте,
как правило, oi одаривается либо предел, ниже которого не может опу-
скаться величина не распределяемой на дивиденды отчетной прибыли,
либо минимальный процент реинвестируемой прибыли.
Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Дивиденды в де-
нежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у компании
есть дены и на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируе-
мые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически коммерческая орга-
низация может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всег-
да возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким
образом. коммерческая организация может быть прибыльной, но не 1 ого-
вой к выплате дивидендов но причине отсутствия реальных денежных
средств.
Ограничения в связи с расширением производства. Mhoi ие компании,
особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска фи-
нансовых источников целесообразного расширения производственных
мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны
как компаниям, наращивающим объемы производства высокими темпа-
ми, — для приобретения дополнительных производственных мощностей,
так и компаниям с относительно невысокими темпами роста — для обнов-
ления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегоют
к практике ограничения дивидендных выплат. Известна практика, koi да
в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей
прибыли, обязательная к реинвестированию, что как раз и делается ис-
ходя из предположения о предпочтительности развития производства.
Ограничения в связи с интересами акционеров. Дивидендная поли-
тика строится с учетом общеизвестного, ключевого принципа управле-
ния финансами принципа максимизации благосостояния акционеров.
Величина их совокупного дохода за истекший период складывается
из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости ак-
ций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат
компании и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда мо-
274
Глава 18
жет повлиять на стоимость компании в целом. Последняя, в частности,
выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих фак-
торов: общего финансовою положения компании на рынках капитала,
товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста
и др. Существуют и друше обстоятельства, увязывающие размер ди-
видендов и интересы акционеров. Так, если на рынке капитала имеют-
ся возможности участия в инвестиционных проектах с более высокой
нормой прибыли, чем обеспечивается данной компанией, ее акционеры
могут проголосовать за более высокий дивиденд (еще раз отметим, что
в России в силу вполне объяснимой неразвитости финансовых рынков
ситуация несколько иная).
Ограничения рек юмно-информационного характера. В условиях рын-
ка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслежи-
вается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате ди-
видендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной
компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций.
Поэтому нередко коммерческая организация вынуждена поддерживать
дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря
на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабильности дивиденд-
ной политики для мно1 их неискушенных акционеров служит своеобраз-
ным индикатором успешности деятельности данной компании.
Можно ли чистую прибыль отчетного года
в полном объеме использовать на выплату
дивидендов?
Согласно и. 2 ст. 42 Федеральною закона «Об акционерных обще-
ствах» источником выплаты дивидендов является чистая прибыль обще-
ства (формально это означает, что речь о совокупной прибыли, включа-
ющей чистую прибыль общества за истекший юд и нераспределенную
прибыль прошлых лет). Поэтому теоретически коммерческая ор1ани-
зация может выплатить общую сумму текущих дивидендов в размере,
превышающем прибыль отчетного периода. Однако базовым чаще все1 о
является вариант распределения чистой прибыли текущею периода; заме-
тим, что до начисления дивидендов должны быть сформированы за счет
ее фонды, предусмотренные требованиями законодательства и уставными
документами (например, резервный капитал). Величина чистой прибы-
ли любой компании подвержена колебаниям, не исключена также ситуа-
ция. когда она может отработать с убытком. Принятие решения о разме-
ре дивидендов в любом случае является непростой задачей. Во-первых,
в условиях рынка все1да имеются возможности для расширения произ-
водственных мощностей или участия в новых инвестиционных проектах.
Политика выплаты дивидендов
275
Во-вторых, нестабильность выплаты дивидендов или резкое изменение их
величины чреваты снижением курсовой стоимости акции.
Какие ограничения в отношении выплаты
дивидендов предусмотрены российским
законодательством?
Согласно российскому законодательству акционерное общество
вправе объявлять о выплате дивидендов но итогам первого квартала, по-
лугодия, девяти месяцев или финансового года в целом. Срок и порядок
выплаты дивидендов определяются уставом акционерного общества или
решением общего собрания акционеров; срок выплаты не должен превы-
шать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов. Дивиден-
ды не начисляются по акциям, право собственности на которые перешло
к обществу.
Решение о выплате промежуточных дивидендов, их размере и форме
выплаты но различным типам акций принимается советом директоров
(наблюдательным советом); аналогичное решение по юдовым дивиден-
дам принимается общим собранием акционеров пи рекомендации совета
директоров. Величина годовых дивидендов не может быть больше реко-
мендованной советом директоров и меньше величины промежуточных
дивидендов. Отсюда, кстати, следует, что совет директоров играет решаю-
щую роль в определении самого факта выплаты дивидендов: если проме-
жуточные дивиденды не выплачивались и совет директоров не рекомен-
довал объявление 1 одовых дивидендов, то общее собрание акционеров
не сможет повлиять на зто решение. В случае невыплаты или неполной
выплаты дивидендов владельцам привилегированных акции они получа-
ют право голоса на всех последующих собраниях акционеров до момента
первой выплаты дивидендов в полном объеме. То же самое имеет место
и в том случае, если на собрании обсуждаются вопросы, затратвающие
интересы владельцев нривиле! црованных акций в части дивидендной по-
литики (изменение величины дивиденда, очередности выплаты и др.).
Общество не вправе принимать решение о выплате (объявлении)
дивидендов, если, а) не полностью оплачен уставный капитал общества;
б) обществом не выкуплены в полном объеме собственные акции, по ко-
торым у их владельцев возникло право требовать их выкупа; в) на момент
выплаты дивидендов общество отвечает признакам несостоятельности
(банкротства), определенным правовыми актами РФ, или данные призна-
ки появятся у обществе в результате выплаты дивидендов: г) стоимость
чистых активов общества меньше суммарной величины его уставного
капитала, резервного фонда (капитала) и превышения над номинальной
стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости разме-
276
Глава 18
щенных привилегированных акций либо станет меньше этой величины
в результате выплаты дивидендов.
В большинстве стран, в том числе и в России, размер дивиденда объ-
является без учета налогов. В соответствии с и. 2 ст. 214 и п. 4. ст. 224 НК
РФ организация, выплачивающая доходы в виде дивидендов акционе-
рам физическим лицам, обязана в качестве налогового агента но налогу
на доходы физических лиц исчислить, удержать из суммы выплачивае-
мых дивидендов и уплатить в бюджет соответствующую сумму нало-
а но ставке, установленной законом. В ст. 284 НК РФ определено, что
доходы, полученные в виде дивидендов от российских opi анизаций рос-
сийскими организациями н физическими лицами налоговыми резиден-
тами, обла|аются но ставке 6%; доходы, полученные в виде дивидендов
от российских оргонпзаций иностранными ор|анизациями, а также дохо-
ды, полученные в виде дивидендов российскими организациями от ино-
странных opi анизаций, облагаются но ставке 15%.
В чем суть различных подходов к обоснованию
дивидендной политики?
Охарактеризуйте их плюсы и минусы
В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию
оптимальной дивидендной политики. 1) теория иррелевантности диви-
дендов; 2) теория существенности дивидендной политики; 3) теория на-
логовой дифференциации.
Теории иррелевантности дивидендов. Эта теория разработана Ф. Мо-
дильяни и М. Миллером. В своей статье, опубликованной в 1961 г.,
они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение сово-
купного богатства акционеров, которое определяется способностью фир-
мы генерировать прибыль и в большей степени зависит от правильности
инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль
подразделяется на выплаченную в виде дивидендов н реинвестирован-
ную Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора
повышения стоимости фирмы не существует в принципе.
Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компания
получила прибыль Р„ и имеет возможность ее инвестировать в проект IP,
генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она
может выбрать любой из вариантов, а) реинвестировать прибыль в пол-
ном объеме; б) выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинанси-
ровать проект за счет дополнительной эмиссии акций: в) часть прибыли
выплатить в виде дивидендов, далее компенсировать отток средств до-
полнительным выпуском акций и затем профинансировать проект за счет
двух источников: нераспределенная прибыль и поступления от эмиссии
Политика выплаты дивидендов
277
акций. В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили на-
числять дивиденды но остаточному принципу после удовлетворения всех
инвестиционных потребностей фирмы.
Теории существенности дивидендной политики. Представители это-
го подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни Миллера,
считают, что дивидендная политика несомненно существенна, и, более
того, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основ-
ными идеологами этого управления в решении проблемы выбора ди-
видендной политики считаются М Гордон и Дж. Линтнер. Основной
их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем
журавль в небе», — а смысл подхода заключается в том, что инвесторы
исходя из принципа минимизации риска все1да предпочитают текущие
дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том
числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, те-
кущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности ин -
весторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования
в данную компанию; тем самым их удовлетворяет относительно меньшая
норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве
коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной
оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачи-
ваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для
акционеров норма прибыли, что приводит к снижению рыночной оценки
акционерною капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.
Теория налоговой дифференциации. Суть данного подхода, разработан-
ною в конце 70-х — начале 80-х годов XX в. Р. Литценбергером и К. Ра-
масвами, состоит в том, что с позиции акционеров приоритетное значение
имеет не дивидендная, а капитализированная доходность, это имеет место
в том случае, если доход от капитализации облагается налогом ио мень-
шей ставке, чем полученные дивиденды. Эта теория актуальна в том слу-
чае, если государство экономическими мерами поощряет неизымание
прибыли. Так, в США ставки налги ообложения периодически менялись,
однако в любом случае различие между ними сохранялось (например,
ио налоговому законодательству США 1992 г. доход по дивидендам об-
лагался по ставке до 31%, а доход от прироста капитала 28%); кроме
того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при
его реализации.
Глава 19
СПЕЦИАЛЬНЫЕ ТЕМЫ ФИНАНСОВОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
Что такое инфляция и каковы бывают ее виды
и формы?
Инфляции — это процесс, характеризующийся повышением общего
уровни цен в экономике или, что эквивалентно, снижением покупатель-
ной способности денек Инфляция не означает автоматического роста цен
на абсолютно все товары и услуги. Поскольку даже в периоды значимой
инфляции цены на отдельные товары ведут себя неодинаково, возможны
ситуации, когда цена на некоторый товар не только не растет, но даже сни-
жается. Открытая инфляция проявляется в продолжительном росте уров-
ня цен, скрытая (подавленная) — в усилении товарного дефицита; первая
характерна рыночной, вторая — централизованно планируемой экономи-
ке. Выделяют различные виды и формы инфляции. Достаточно распро-
странено обособление трех видов инфляции (заметим, что приводимые
пограничные значения темпа условны): ползучая (темп инфляции до 10%
в год), блокирующая (ежегодный темп инфляции колеблется в интерва-
ле от 10 до 50%), гиперинфляция (критерии разнообразны).
Охарактеризуйте основные признаки
гиперинфляции
Гиперинфляция — это инфляция с очень высоким темпом роста цен
в экономике. Единого критерия гиперинфляции не существует, тем не менее
три подхода к установлению критериальных значений гиперинфляционной
среды получили наибольшую известность. Первый подход предложен аме-
риканским ученым Ф. Кагеном, который считал, что экономика находится
в условиях гиперинфляции, если цены в среднем ежемесячно растут на 50%
(т.е. месячный темп инфляции 50%). Второй подход сложился истори-
чески, ссылки на него можно видеть в различных источниках; согласно ему
гиперинфляция имеет место уже в том случае, если цены в среднем увели-
чились за год не менее чем в 2 раза. Третий подход определен в Междуна-
родных стандартах финансовой отчетности и представляет' собой сочетание
качественных и количественных критериев. Инфляции посвящены два
стандарта: «Информация, отражающая влияние изменения цен» (M.S 15)
и «Финансовая отчетность в условиях i иперинфыяции» (М5 29). Именно
в последнем стандарте приведены пять критериев гииеринфътяции:
Специальные темы финансового менеджмента
279
1) для сохранения достш нутого уровня благосостояния основная
часть населения стремится вкладывать свои средства в немонетарные
активы (т. е. активы, неиодверженные влиянию инфляции) или в отно-
сительно стабильную иностранную валюту; имеющаяся местная валю-
та немедленно инвестируется для сохранения покупательной способности;
2) монетарные активы оцениваются основной частью населения
не в местной валюте, а в относительно стабильной иностранной валюте;
последняя используется и при объявлении цен на продукцию и потреби-
тельские товары;
3) продажа и покупка товаров в кредит осуществляется но ценам,
компенсирующим потерю покупательной способности денег, даже если
период, на который выдан кредит, относительно короток;
4) процентные ставки, заработная плата и цены тесно связаны с ин-
дексом цен, т.е. индексируются на темп инфляции;
5) кумулятивный теми инфляции за трехлетний период приближает-
ся к 100% или превышает эту величину.
Приведите негативные и позитивные стороны
инфляции
Отношение к инфляции как к объективному экономическому процес-
су на протяжении многих лет было неоднозначным. До 1936 г. доминиро-
вал тезис, что инфляция является исключительно деструктивной силой.
Этот тезис был онровер1нут Дж. Кейнсом, утверждавшим, что инфляция
обладает огромным позитивным потенциалом, поскольку она обесценива-
ет деньги, делает процесс их накопления бесцельным. Тем самым стиму-
лируется потребление, и инфляция превращается в важнейший фактор
развития экономики. Напротив, отсутствие инфляции приводит к нако-
плению дене1. их иммобилизации и при определенных условиях может
вызвать экономический кризис.
Как же отражается инфляция на интересах субъектов хозяйственной
жизни? В условиях инфляции существенно искажается в сторону умень-
шения оценка основных средств. Инфляция осложняет пространственные
сопоставления. Представим такую ситуацию. Сравнивается эффектив-
ность работы руководителей двух хозрасчетных подразделений, уком-
плектованных примерно одинаковым но текущей производительности
оборудованием, но приобретенным но разным ценам (например, вслед-
ствие инфляции). В этом случае амортизационные отчисления, а следова-
тельно, и показатели прибыли и рентабельности мыут существенно раз-
личаться. Инфляция оказывает существенное влияние на достоверность
и актуальность учетных данных. Не все виды активов и обязательств
в равной степени подвержены ее влиянию. Например, если у иредирия-
280
Глава 19
тия в период инфляции имелись свободные неиспользованные денежные
средства и кредиторская задолженность, то эффект влияния на эти объ-
екты бухгалтерского учета прямо противоположен. В первом случае пред-
приятие понесло косвенные убытки, поскольку снизилась покупательная
способность денежной единицы, во втором — косвенный доход, поскольку
возвращать задолженность в дальнейшем придется более дешевыми день-
гами, а сумма долга останется неизменной.
Опишите меры измерения уровня инфляции
Контроль за изменением цен на отдельные виды товаров, а также
на потребительские товары в целом осуществляется с помощью индек-
сов цен. Индекс цен — это отношение стоимости определенного набора
товаров и услуг в данный период времени к стоимости того же набора
в некотором базисном периоде. Для характеристики ценовой динамики
отдельного товара применяется индивидуальный индекс, рассчитывае-
мый по формуле:
= Р±_
“ Pv’
где р0 и pt цена анализируемого товара (товарной группы) соответственно в ба-
зисном н отчетном периодах
Для анализа гораздо больший интерес представляет общий, или агре-
гатный, индекс цен (/,,), позволяющий оценить динамику средней цены
по совокупности товаров или товарных групп, объединяющих родствен-
ные товары (например, мясные изделия различного ассортимента). Фор-
мул для расчета сводного индекса цен предложено достаточно много, од-
нако наибольшее распространение получили два подхода, предложенные
в 1874 г. немецким экономистом Г. Пааше и в 1864 г. французским эконо-
мистом 3. Ласпейресом.
В обоих подходах несопоставимость цен преодолевается использо-
ванием весов, в качестве которых в индексе Ласпейреса берутся объемы
проданных товаров в базисном периоде, а в индексе Пааше объемы про-
данных товаров в отчетном периоде (р - цена товара, q — количество то-
варов в натуральных единицах). Формулы, предложенные Ласпейресом
и Пааше, имеют соответственно следующий вид
---- 11 -------------
Специальные темы финансового менеджмента
281
Аналитику следует запомнить дна несложных правила, согласно кото-
рым при количественной характеристике инфляции необходимо всегда
указывать: 1) выбранный индикатор — индекс или теми; 2) период, к ко-
торому данный индекс (или теми) инфляции относится (обычно исполь-
зуется год, месяц или день).
В чем выражается специфика принятия
финансовых решений в условиях инфляции?
Инфляция значительно усложняет работу финансово! о менеджера.
Поэтому управленческим решениям финансового характера в инфляци-
онной среде характерна определенная специфика. Она задается, прежде
всего, четким представлением менеджером основных процедур и инстру-
ментов ei о деятельности, которые в наибольшей степени подвержены
влиянию инфляции, а также тех проблем, которые в связи с этим возни-
кают. Сформулируем их.
Усложнение планирования Основные решения финансового характе-
ра, имеющие критическое значение для предприятия, носят чаще всего
долгосрочный характер и связаны с выбором инвестиционных проектов.
Как было показано ранее, такой выбор основывается чаще всего на расче-
те iipoi нозных величин чистого приведенного эффекта. Качество расчета
зависит от точности iipoi ноза денежных поступлений и величины задава-
емого менеджером приемлемою уровня эффективности инвестиций. При
расчетах необходимо руководствоваться двумя принципами.' а) приме-
нять модифицированную ставку дисконтирования, содержащую поправ-
ку на прогнозируемый уровень инфляции, б) при прочих равных услови-
ях отдавать предпочтение проектам с более коротким сроком реализации.
Планируя свою деятельность в условиях инфляции, целесообразно также
придерживаться некоторых простых правил:
• нецелесообразно держать излишние денежные средства в «чулке»,
на расчетном счете, выдавать займы и кредиты знакомым и контр-
агентам,
• свободные деньги необходимо вкладывать либо в недвижимость,
либо в дело, сулящее несомненные выгоды,
• но возможности необходимо жить в долг (безусловно, это должно
быть подкреплено экономическими расчетами, подтверждающими
вашу будущую кредитоспособность)
Возрастающая потребность в дополнительных источниках финан-
сирования. В условиях инфляции величина капитала, необходимого для
нормального функционирования деятельности предприятия, постоянно
возрастает. Это обусловлено ростом цен на потребляемое сырье, увели-
чением расходов по заработной плате и пр. Таким образом, даже простое
282
Глава 19
воспроизводство, т. е. поддержание неуменьшающейся величины эконо-
мического потенциала предприятия, требует дополнительных источников
финансирования. Это относится прежде всего к перспективному финан-
совому планированию.
Увеличение процентов по кредитам и займам. В условиях инфля-
ции инвесторы, пытаясь обезопасить свой капитал, предоставляют ею
на условиях повышенного процента, называемого текущим и содержа-
щего поправку на инфляцию. Таким образом, <|хактически возникают две
ставки: номинальная ставка гп (с надбавкой на темп инфляции) и реаль-
ная гДбез надбавки на темп инфляции). В наиболее простом и наглядном
представлении связь ставок с темпом инфляции (г) выражается следую-
щим уравнением:
Поскольку при заключении финансовых договоров используется но-
минальная ставка, видно, что в условиях инфляции стоимость привлекае-
мого источника финансирования возрастает, что необходимо учитывать
финансовому менеджеру при планировании источников средств и рас-
ходов, связанных с их обслуживанием.
Снижение роли источников долгосрочного заемного финансирования.
В условиях инфляции любые финансовые решения долгосрочного ха-
рактера принимаются с очень большой осторожностью. Это касается
как проектов финансирования, так и проектов инвестирования: креди-
торы неохотно предоставляют долг осрочные кредиты (либо обременяют
их слишком высокой ставкой), заемщики неохотно соглашаются на при-
влечение дорогого долгосрочного кредита. Иными словами, рынок долго-
срочных заемных средств существенно сужается.
Необходимость диверсификации собственного инвестиционного порт-
феля. В условиях инфляции возрастает риск банкротства компаний, цен-
ные бумаги которых приобретены. Поэтому комплектованию инвести-
ционного портфеля должно быть уделено особо пристальное внимание.
Здесь хороши две житейские мудрости: а) не храните яйца в одной кор-
зине (необходим достаточный уровень диверсификации); б) не обольщай-
тесь на ценные бумаги с аномально высоким уровнем обещаемого дохода.
Умение работы с финансовой отчетностью потенциального контр-
агента. Очевидно, что инфляция существенно искажает финансовую
отчетность, причем это искажение может быть как в сторону преумень-
шения экономическою потенциала предприятия, его финансовых воз-
можностей, так и в сторону преувеличения. Последнее особенно опасно
В отчетности может быть показана инфляционная сверхприбыль, но если
предприятие планирует свою деятельность, основываясь на такой прибы-
ли, в дальнейшем могут быть финансовые трудности. Вполне естествен-
Специальные темы финансового менеджмента
283
ным является требование, что любой сделке должно предшествовать
тщательное ознакомление с финансовой отчетностью возможного контр-
агента. Поэтому финансовый менеджер, как никто другой, должен знать
структуру отчета и отчетности, предъявляемые к ним требования, уметь
работать с ними.
В чем особенности принятия решений в условиях
возможных изменений организационно-
правовых форм?
В гл. 1 отмечалось, что бизнес в стране действует в виде разнообраз-
ных организационно-правовых форм. Будучи созданной, фирма начи-
нает функционировать в некотором рутинном, повторяющемся режиме.
В этом случае применимы различные стандартные методы управления
финансами. Вместе с тем не исключена ситуация, когда добровольно
или вынужденно фирма меняет свою организационно-правовую форму.
Наиболее типовыми являются следующие ситуации: иреобразование за-
крытого акционерного общества в открытое, выход открытого общества
со своими ценными бума1ами на фондовую биржу, слияния, поглощения,
дробления
В контексте теории финансов особое место уделяется слияниям и по-
1 лощениям. Дело в том, что в подобных операциях нередко циркулируют
огромные объемы финансовых ресурсов, затрагиваются интересы тысяч
люден, может оказываться значимое влияние на состояние и перспекти-
вы развития отдельных отраслей и экономики как в национальном, так и
в международном аспектах.
Подобные процедуры весьма обыденны для развитой рыночной
бизнес-среды; они, как правило, не проходят абсолютно безболезнен-
но для всех участников, а потому теория и методические рекомендации
по их осуществлению достаточно хорошо проработаны. Так, в рамках чи-
стой теории слияний обобщены мотивы слияний (усиление рыночной
власти, получение эффекта от масштаба, сокращение расходов на сбыт
продукции, диверсификация деятельности, повышение надежности кана-
лов поставки и сбыта и др.), разработаны методы преодоления противо-
речий между участниками операции, структурированы формы и техника
слияний и др.
Смена организационно-правовой формы может осуществляться це-
ленаправленно, т.е. быть желаемой, но может носить и нежелательный
характер; последнее касается прежде всего слияний и поглощений. Если
слияние носит дружественный характер, т.е. осуществляется с обоюдного
согласия собственников и органов руководства объединяющихся компа-
нии, то финансовые расходы и последствия операции носят в известном
284
Глава 19
смысле предопределенный характер, т.е. зависят от требований соответ-
ствующих регул яти нов и необходимых процедур.
Иная картина складывается в случае недружественного (или враж-
дебного) слияния или поглощения. Подобное может иметь место в том
случае, если собственники и руководство целевой фирмы (т. е. фирмы,
которая намечена к поглощению) но каким-либо причинам не желают
терять самостоятельность. В этом случае возникают дополнительные
финансовые расходы, которые могут затронуть обе фирмы, участвующие
в объединительном процессе.
Слияния и поглощения могут осуществляться в различных формах;
одна из наиболее распространенных схем носит название операции LBO
(Leveraged Buy-out). Эта схема, разработанная п апробированная в 80-х
годах XX в., представляет собой скупку контрольного пакета акций при-
обретаемой фирмы, финансируемую выпуском новых долговых обяза-
тельств или путем получения кредитов. Такой выкуп компании нередко
организовывался ее менеджерами, получавшими долгосрочные кредиты
под обеспечение активами выкупаемой компании. Смысл подобной опе-
рации заключается в следующем, менеджеры фирмы полагают, что теку-
щая стоимостная оценка фирмы на рынке занижена, обладание некоторой
конфиденциальной информацией дает им основание считать, что путем
определенных изменений в страте! ии и тактике деятельности компании
может быть получена прибыль, достаточная для выплаты большой сум-
мы процентов и для получения дополнительных дивидендов. LBO-фирма
обычно функционирует в условиях высокого уровня долгов; такая струк-
тура капитала характеризует фирму как весьма рисковую, что. естествен-
но, приводит к более низкой рыночной оценке акционерного капита-
ла, нежели в случае с обычной компанией. Объяснение этому достаточно
очевидно: показатели высоко! о уровня заемных средств, oi раниченная
величина свободных денежных средств, обусловленная большими выпла-
тами процентов кредиторам, понижают рыночную оценку собственного
капитала LBO-фирмы. Но если фирме повезет, ее владельцы и менеджеры
удачливы в своих действиях, то появится возможность постепенно рас-
платиться с кредиторами и выйти на нормальную структуру капитала;
в этом случае рыночная стоимость фирмы в долгосрочном плане повы-
сится, т. е. операция LBO оправдает себя.
Как соотносятся между
собой понятия «банкротство»
и «финансовая несостоятельность»?
Банкротство это признанная арбитражным судом неспособность
должника в полном объеме удовлетворить требования кредиторов по де-
Специальные темы финансового менеджмента
нежным обязательствам и (или) исполнить обязанность но уплате обя-
зательных платежей. Признаком банкротства является ситуация, когда
соответствующие обязательства и (или) обязанность не исполнены долж-
ником в течение трех месяцев со дня наступления сроков их исполнения.
Дело о банкротстве юридического лица может быть возбуждено арби-
тражным судом при условии, что требования к должнику в совокупно-
сти составляют не менее 100 тыс. руб. (заметим, абсурдно низкая сумма),
а также имеется упомянутый признак банкротства. Перечень лиц, имею-
щих право на обращение в арбитражный суд, установлен в законе; в него
входят сам должник, конкурсный кредитор и уполномоченные opi аны.
Право на обращение в арбитражный суд возникает но денежным обяза-
тельствам но истечении 30 дней с даты направления (предъявления к ис-
полнению) исполнительного документа в службу судебных приставов
и его копии должнику. Частичное исполнение обязательств должником
не является основанием для отказа в возбуждении дела о банкротстве,
если сумма неисполненных требований составляет не менее 100 тыс. руб.
(см. Федеральный закон от 26 октября 2002 г. № 127-ФЗ «О несостоя-
тельности (банкротстве)» (в ред. от 1 декабря 2007 г.).
В экономическом смысле банкротство (точнее, финансовая несостоя-
тельность) имеет место в ситуации, когда совокупная задолженность фир-
мы перед кредиторами превышает справедливую стоимость его активов.
Иными словами, нужно различать банкротство как результат судебно! о
решения и финансовую несостоятельность как неспособность фирмы от-
вечать по своим дсииам, которая может привести к банкротству в случае
возбуждения дела. Именно возможность финансовой несостоятельности,
а не банкротства пршнозируется с помощью известных моделей, напри-
мер модели Альтмана. На практике достаточно широко распространена
методика контроля за динамикой финансовой состоятельности с помо-
щью известных аналитических коэффициентов (чистые активы, уровень
финансового левериджа, рентабельность капитала и др.).
Специфической экономической категорией является преднамерен-
ное (умышленное) банкротство. Если одна из задач банкротства, осу-
ществляемого в рамках правового поля, заключается в перераспределе-
нии собственности от неэффективных собственников к эффективным,
то механизм преднамеренного банкротства предназначен прежде всего
для незаконного овладения собственностью.
Приложение
Система показателей оценки
финансово-хозяйственной деятельности фирмы
Наименование показателя Алгоритм расчета Информацион- ное обеспече- ние (отчетная форма)
1. ОЦЕНКА ИМУЩЕСТВЕННОГО ПОТЕНЦИАЛА (ПОЛОЖЕНИЯ) ФИРМЫ
Итог баланса нетто
Форма № 1
Величина контролируе-
мых фирмой средств
Величина чистых акти-
вов (ЧА)
Доля основных средств
в активах фирмы
ЧА = |ИБа ЗУ| [И№-г(Иу —ДБП)]
Форма № 1
Доля активной части
основных средств
Коэффициент износа
основных средств
Коэффициент износа
активной части основ
ных средств
Коэффициент обнов-
ления
Коэффициент выбытия
Стоимость основных средств
Итог баланса нетто
Стоимость активной части основных
средств
Стоимость основных средств
Накопленная амортизация основных
средств
Первоначальная стоимость основных
средств
Накопленная амортизация активной
части основных средств
Первоначальная стоимость активной
части основных средств
Первоначальная стоимость поступивших
за период основных средств
Первоначальная стоимость основных
средств на конец периода
Первоначальная стоимость выбывших
за период основных средств
Первоначальная стоимость основных
средств на начало периода
Форма № 1
Форма №
Форма № 5
Форма №
Форма № 5
Форма № 5
2. ОЦЕНКА ЛИКВИДНОСТИ И ПЛАТЕЖЕСПОСОБНОСТИ
Величина собственных
оборотных средств
(функционирующий
капитал)
Коэффициент текущей
ликвидности
Оборотные активы — Краткосрочные
обязательства
Оборотные активы (т е. итог раздела II
баланса)
Краткосрочные обязательства (т е итог
Форма № 1
Форма № 1
Приложение
287
Наименование показателя Алгоритм расчета Информацион- ное обеспече- ние (отчетная форма)
Коэффициент быстрой Оборотные активы за минусом запасов Форма X» 1
ликвидности Коэффициент абсолют- Краткосрочные обязательства Денежные средства и их эквиваленты Форма № 1
ной ликвидности Коэффициент манен- Краткосрочные обязательства Собственные оборотные средства Форма Ла 1
ренности собственного капитала Коэффициент манев- Собственный капитал (т е итог разде- ла III баланса) Денежные средства it их эквиваленты Форма № 1
ренности (подвижно- сти) оборотных активов Коэффициент манев- Оборотные активы Денежные средства и их эквиваленты Форма № 1
ренности собственных оборотных средств Коэффициент покры- Собственные оборотные средства Собственные оборотные средства Форма № 1
тия оборотных активов собственным капиталом Коэффициент покры- Оборотные активы Собственные оборотные средства Форма № 1
тия запасов собствен- ными оборотными средствами Доля оборотных Запасы Оборотные активы Форма № 1
средств в активах фирмы Доля (производствен- Итог баланса нетто по активу Запасы Форма X» 1
пых) запасов в оборот- ных активах Доля дебиторской за- долженности в оборот- Оборотные активы Дебиторская задолженность + НДС по приобретенным ценностям Форма № 1
ных активах Коэффициент покры- тия запасов Оборотные активы «Нормальные» источники покрытия (алгоритм расчета' собственные оборот- ные средства + Краткосрочные кредиты и займы + Поставщики и подрядчики) Форма X» 1
Продолжительность финансового цикла Запасы Оборачиваемость средств в запасах + Оборачиваемость средств в дебиторской задолженности Период погашения кредиторской задолженности Форма X» 1. форма N' 2
288
Приложение
Наименование показателя Алгоритм расчета Информацион- ное обеспече- ние (отчетная форма)
3. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОЙ УСТОЙЧИВОСТИ
Коэффициент концен- трации собственного капитала Собственный капитал (т е итог раздела III баланса) Всего источников средств (те итог баланса по пассиву) Форма № 1
Коэффициент концен- трации привлеченных средств Привлеченные средства (т е итог раз- дела IV + итог раздела V) Всего источников средств Форма № 1
Коэффициент финансо- вой зависимости Всего источников средств Собственный капитал Форма № 1
Коэффициент струк- туры долгосрочных вложений Долгосрочные обязательства (г е итог раздела IV) Внеоборотные активы Форма № 1
Коэффициент финан- совой зависимости капитализированных источников Долгосрочные обязательства Собственный капитал + Долгосрочные обязательства Форма № 1
Коэффициент финан- совой независимости капитализированных источников Собственный капитал Собственный капитал + Долгосрочные обязательства Форма № 1
Коэффициент струк- туры привлеченных средств Долгосрочные обязательства Привлеченные средства Форма № 1
Уровень финансового левериджа (балансе- Долгосрочные заемные средства Собственный капитал Форма № 1
Уровень финансового Долгосрочные заемные средства Форма № 1,
левериджа (рыночный) Рыночная капитализация данные рынка
Коэффициент покры- тия постоянных нефи- Прибыль до вычета амортизации, про- центов и налогов Форма № 1
нансовых расходов Сумма годовых амортизационных от- числений Форма № 5
Коэффициент покры- Прибыль до вычета процентов и налогов Форма № 2.
тия (обеспеченности) процентов к уплате Проценты к уплате учетные дани ые
Коэффициент покры- Прибыль до вычета процентов и налогов Форма № 2.
тия постоянных финан- совых расходов Проценты к уплате + Расходы по финан- совой аренде(лизингу) учетные данные
Приложение
289
Наименование показателя Алгоритм расчета Информацион- ное обеспече- ние (отчетная форма)
Коэффициент покры- тия денежным потоком Денежный поток от основной деятельности за период Учетные и про- гнозные оценки
капитальных затрат Планируемые капитальные затраты
Коэффициент покры- тия денежным потоком Денежный поток от основной деятельности за период Учетные и про- гнозные оценки
погашаемой долгосроч- ной задолженности Часть долгосрочных обязательств, планируемых к погашению
4. ОЦЕНКА ВНУТРИФИРМЕННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ
Соотношение в темпах изменения активов (Т), выручки (Т,). прибыли (Р Производительность Выручка от продаж Форма № 1, форма № 2 Форма № 2,
руда Среднесписочная численность учетные данные
Фондоотдача Выручка от продаж Форма № 1,
Средняя стоимость основных средств форма Л« 2
Ресурсоотдача Выручка от продаж Форма № 1,
Средняя стоимость активов фирмы (т е итог баланса по активу) форма № 2
Оборачиваемость Себестоимость продаж Форма № 1,
средств в запасах (в оборотах) Средние запасы форма № 2
Оборачиваемость Средние запасы Форма № 1,
средств в запасах (в днях) Однодневная себестоимость продаж форма Л» 2
Оборачиваемость Выручка от продаж Форма № 1,
средств в дебиторскои задолженности (в обо- ротах) Оборачиваемость Средняя дебиторская задолженность Средняя дебиторская задолженность форма Л« 2 Форма Vs 1
средств в дебиторской задолженности (в днях) Оборачиваемость кре Однодневная выручка от продаж Средняя кредиторская задолженность форма № 2 Форма № 1,
диторскон задолженно- сти (в днях) Однодневная себестоимость продаж форма Л« 2
Продолжительность операционного цикла Оборачиваемость средств в запасах (в днях) + Оборачиваемость средств в дебиторской задолженности (в днях) Форма № 1, форма № 2
290
Приложение
Наименование показателя Алгоритм расчета Информацион- ное обеспече- ние (отчетная форма)
Удельная контрибуци- оопг.—р — v Учетные
онная маржа (cont) данные
Критический объем Q-FC- cant Учетные
продаж (Q) данные
5. ОЦЕНКА ПРИБЫЛЬНОСТИ И РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
Чистая прибыль (бух- галтерская) Форма X" 2
Прибыль до вычета EBITDA =S VC Учетные
амортизации, процен- тов и налогов (синони- мы: контрибуционная маржа. маржинальный доход) данные
Валовая прибыль (си- CM = EBITDA - DA-S CuGS Учетные
нонимы: маржиналь- ная прибыль, валовая маржа) данные
Прибыль до вычета EBIT-CM-OE Учетные
процентов и налогов (синоним- операцион- ная прибыль) данные
Добавленная эконо- EVA = NOPLAT DCC- Учетные и
мическая стоимость (ebit t) - Mvt x wacc„ рыночные
(ценность) (Е1А) данные
Добавленная рыночная MVA^TC„-TC„ Учетные и
стоимость (ценность) рыночные
(МЫ) данные
Показатели динамики прибыли (ио видам) Форма № 2
Коэффициент генери- Прибыль до вычета процентов и налогов Форма X» 1.
рования доходов Средняя стоимость активов фирмы (т е итог баланса по активу) форма № 2
Рентабельность активов Чистая прибыль + Проценты к уплате Форма № 1,
Средняя сгоимосгь активов фирмы (т е. итог баланса по активу) форма № 2
Рентабельность инве- Чистая прибыль + Проценты к уплате Форма № 1,
стированного капитала Инвестированный капитал (т е итог раз- дела III + и гог раздела IV) форма № 2
Рентабельность соб- Чистая прибыль Форма X» 1,
ственного капитала Собственный капитал (т е. итог раздела III) форма Л» 2
Приложение
291
Наименование показателя Алгоритм расчета Информацион- ное обеспече- ние (отчетная форма)
Рентабельность соб ственного обыкновен- Чистая прибыль — Дивиденды по при- вилегированным акциям Форма № 1 форма № 2.
него капитала Рентабельность реали- Собственный обыкновенный капитал (алгоритм расчета' итог раздела III Привилегированные акции) EDITDA учетные данные Форма № 2.
зованной продукции по EBITDA (или Норма контрибуционной маржи) Валовая рентабель- Выручка от продаж Валовая прибыль учетные данные Форма № 2.
носгь реализованной продукции Выручка от продаж учетные данные
Операционная рента- Прибыль до вычета процентов и налогов Форма № 2
бельность реализован- ной продукции Чистая рентабельность Выручка от продаж Чистая прибыль Форма № 2
реализованной про- дукции Выручка от продаж
6. ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ
Прибыль (доход) на ак- цию (EPS) Чистая прибыль Дивиденды по при- вилегированным акциям Учетные данные
Средневзвешенное число обыкновенных акций
Коэффициент котируе- мое™ акции (Р/Е) Текущая рыночная цена акции (обыкновенной) Учетные и ры- ночные данные
Прибыль (доход) на акцию
Дивидендная доход- Дивиденд, выплачиваемый по акции Учетные и ры-
ность(УЕР) Текущая рыночная цена акции ночные данные
Дивидендный выход Дивиденд, выплачиваемый по акции Учетные и ры-
(DP) Прибыль (доход) на акцию ночные данные
Дивидендное покрытие Прибыль на акцию Учетные и ры-
(DC) Дивиденд на акцию ночные данные
Коэффициент рыноч- Текущая рыночная цена акции Учетные и ры-
ной оценки акции (Р В ratio) Коэффициент Тобина Книжная (учетная) цена акции Рыночная капитализация ночные данные Учетные и ры-
(q ratio) Величина чистых активов в рыночной (ликвидационной) оценке ночные данные
292
Приложение
Примечания
1. В таблице подразумевается структура отчетности, рекомендованная
приказом Минфина России от 22 июля 2003 г. № 67н «О формах бух-
галтерской отчетности организаций»
2. В таблице приведены лишь ориентировочные алгоритмы расчета ана-
литических коэффициентов. При проведении конкретных расчетов
эти алгоритмы могут уточняться. Так, в случае использования балан-
сов в структуре, предписанной ранее действовавшими регулятивами,
может понадобиться процедура дополнительной очистки от регуля-
тивов.
3. При расчете отдельных показателей, в которых предусмотрено ис-
пользование статьи «Долгосрочные обязательства», в расчет может
приниматься как весь одноименный подраздел, так и данный под-
раздел за минусом статьи «Отложенные налоговые обязательства»
(в частности, при исчислении уровня финансового левериджа в рас-
чет может приниматься сумма долгосрочных кредитов и облигацион-
ных займов).
4. Алгоритмы расчета отдельных показателей см в соответствующих
разделах книги.
5. В таблице использованы следующие обозначения- ИБА - итог балан-
са по активу, ЗУ - задолженность учредителей по взносам в устав-
ный капитал, Ип, - итог раздела IV баланса; Hv - итог раздела V
баланса; ДБП доходы будущих периодов; р - цена единицы про-
дукции; v - переменные производственные расходы на единицу
продукции; ЕС условно-постоянные расходы производственного
характера; NOPLAT - чистая операционная прибыль, скорректиро-
ванная на налоговые выплаты; DCC нормальные затраты капитала,
- совокупная рыночная стоимость фирмы (сумма собственного
и заемного капиталов в рыночной оценке); ИЙССЯ, — средневзвешен-
ная стоимость капитала (по рынку, сегменту рынка); .S - выручка
от продаж; 1'С переменные расходы; COGS - себестоимость реали-
зованной продукции; ОЕ операционные, или непроизводственные,
расходы (управленческие и коммерческие); относятся к отчетному
периоду; EBITDA - маржинальный доход; DA амортизационные
отчисления за отчетный период; EBLT- операционная прибыль; Т
сумма уплаченных налогов, ТСт — совокупная рыночная стоимость
фирмы как сумма рыночных оценок капитала собственников и за-
емного капитала; ТСЬ - совокупная учетная (балансовая) стоимость
фирмы как сумма балансовых оценок капитала собственников и за-
ем пого капитала.
БИБЛИОГРАФИЯ
Гражданский кодекс Российском Федерации. Часть первая. 30 ноября
1994 г. № 51-ФЗ. Часть вторая. 26 января 1996 г. № 14-ФЗ (с изм. и дои.).
Налоювый кодекс Российской Федерации. Часть 1. 31 июля 1998 г.
№ 146-ФЗ. Часть 2. 5 августа 2000 г. № 117-ФЗ (с изм. и дои.).
О бухгалтерском учете. Федеральный закон от 21 ноября 1996 г.
N> 129-ФЗ (с изм. и дои.).
О рынке ценных бумаг. Федеральный закон от 22 апреля 1996 t.
№ 39-ФЗ (с изм. и доп.).
Об акционерных обществах Федеральный закон от 26 декабря 1995 г.
№ 208-ФЗ (с изм. и доп.).
О формах 6yxt алтерской отчетности организаций. Приказ Минфина
России от 22 июля 2003 г. № 67н.
План счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной дея-
тельности opt анизаций и Инструкция ио его применению. Утв. приказом
Минфина России от 31 октября 2000 г. № 94н.
Положение но бухгалтерскому учету «Бух1алтерская отчетность opia-
низации» (ПБУ 4/99). Утв. приказом Минфина России от 6 июля 1999 г.
№43н.
Блисс Дж. Показатели хозяйственной успешности предприятий: иер.
с англ.М., 1927.
Бреши Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов, пер.
с англ.М.: Олимп-Бизнес, 1997
Бригхем К)., Птеиски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс: в 2 т.:
иер. с англ, иод ред. В. В. Ковалева. СПб. Экономическая школа, 1997.
Пианов В. В., Цитович Н.Н. Корпоративное финансовое планирова-
ние. СПб. БАН, Нестор-История, 2010-
Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2-е изд.,
иерераб. и дои.М.. Проспект, 2008.
Ковалев В. В. Балансоведение и экономический анализ в рабо-
тах российских ученых . / Бухгалтерский учет в Санкт-Петербур1е
1703-2003 под ред. Я.В. Соколова. СПб. Юридический центр Пресс,
2003.
Ковалев В. В. Курс финансового менеджмента: учебник. 2-е изд., иере-
раб. и дои.М.. Проспект, 2009.
Ковалев В.В. Финансовый учет и анализ: концептуальные основы. М.:
Финансы и статистика, 2004.
Ковалев В. В. Финансовый анализ, методы и процедуры. М.. Финансы
и статистика, 2001.
Ковалев В. В., Ковалев Вит. В. Анализ баланса, или Как понимать ба-
ланс. 2-е изд., иерераб. и дои. М.. Проспект, 2010 (а).
294 Библиография
Кова iee В. В., Кова tee Вит. В. Финансовый менеджмент: конспект лек-
ций с задачами и тестами. М.. Проспект, 2010 (6).
Ковалев В. В., Ковалев Вит. В. Корпоративные финансы и учет: по-
нятия, алгоритмы, показатели, учеб, пособие. 2-е изд., перераб. и доп. М_.
Проспект, КноРус, 2011.
Ковалев Вит. В. Лизинг: финансовые, учебно-аналитические и право-
вые аспекты. М.: Проспект, 2010.
Ковалев В.В., Уланов В. А. Курс финансовых вычислений. 4-е изд., пе-
рераб. и доп. М.. Проспект, 2011.
КрушвицЛ. Инвестиционные расчеты: иер. с нем. / под общ. ред.
В. В. Ковалева и 3. А. Сабова. СПб. Питер, 2001.
Марша.и Дж., Банса t В. Финансовая инженерия. Полное руководство
но финансовым нововведениям: пер. с англ. М.. ИНФРА-М, 1998.
Очерки но истории финансовой науки / иод ред. В. В. Ковалева. М
Проспект, 2010.
Теория фирмы / под ред. В. М. Гальперина. СПб: Экономическая шко-
ла, 1995.
Финансы: Учебник. 3-е изд., перераб. и доп./ под ред. В. В. Ковале-
ва. М.: Проспект, 2009.
Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. Инвестиции: иер. с англ. М/
ИНФРА-М, 1997
Янжул И. И. Основные начала финансовой науки. 4-е изд., изм. и дои.
СПб, 1904 (иереизд. 2002)
Belkaoui A. R. Accounting Theory. 3rd ed. Academic Press Ltd. 1992.
Dictionary of Modern Economics Ed. by D. W. Pearce. Macmillan Refer-
ence Books, 1981.
Gilman L.J. Basic Managerial Finance. 2nd ed. Harper & Row, 1989
Harrap’s English Mini-Dictionary /Ed. by P.H. Collin. 2nd ed. Edinburgh,
Harrap, 1992.
Parker R.H. Macmillan Dictionary of Accounting. 2nd ed. The Macmillan
Press LTD, 1992
Reilly F.K., Brown K.C. Investment Analysis and Portfolio Management.
T1*1 ed. Thomson, South-Western, 2003.
Siegel J. G., ShimJ. K. Dictionary of Accounting Tertus. Barron’s, 1987.
Weston J. F., Copeland T.E. Managerial Finance. 9th ed. Dryden, HBJ, 1992.
ОГЛАВЛЕНИЕ
Введение . . .3
Глава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика
организации.................................................8
Что такое предприятие? Как этот термин трактуется в отечественном
законодательстве? ....................................... .8
Охарактеризуйте основные организационно-правовые формы пред-
приятий ..................................................... 9
Существуют ли ограничения на число акционеров в акционерном обще-
стве? ........................................................11
Охарактеризуйте составные элементы права собственности ....... 11
Опишите возможные подходы к определению понятия «финансы»..... 12
Что такое классическая теория финансов?. 14
Что такое домены и регалии?.............. .. 15
Что такое неоклассическая теория финансов? .... .. 16
Каким образом можно классифицировать финансы? . ..... 17
Что такое финансы фирмы (предприятия)? .... .... 17
В чем особенности функций финансов предприятия?...............18
Опишите принципы организации системы управления финансами
фирмы 20
Чго такое финансовый менеджмент? . . ..21
Как можно структурировать учебную дисциплину
«Финансовый менеджмент»? .....................................22
Что является целью эффективной системы управления финансами
фирмы?... . . ..................................23
В чем смысл конгруэнт ности целевых установок в системе финансового
менеджмента? .. 23
Перечислите функции и задачи финансового менеджера ...........24
В чем проявляется взаимосвязь между неоклассической теорией финан-
сов и финансовым менеджментом?.............................. 25
Как взаимосвязаны общая теория управления и финансовый менед-
жмент? ................................... .... .........26
В чем суть взаимосвязи бухгалтцгекого учета и финансов? Какие вари-
анты организации бухгалтерского учета возможны на предприятии? . 27
Дайте характеристику видов ответственности в гражданско-правовом
смысле.......................................... . . . .28
Дайте характеристику индивидуальной и коллективной форм матери-
альной ответственности . ...... ...........................28
Дайте определение аудиторской деятельности и сформулируйте раз-
личия между ревизией и аудитом ............................ 29
Опишите этапы развития финансового менеджмента в исторической
ретроспективе ................................................29
Оглавление
Глава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента............32
Что такое концептуальные основы финансового менеджмента? .. 32
Поясните суть концепции денежного потока..................... 34
В чем заключается временная ценность денежных средств?..... 34
Какова связь между риском и доходностью? .....................35
Охарактеризуйте соотношение операционного и финансового рисков . 35
В чем смысл концепции стоимости капитала? 36
Что понимается иод эффективностью финансового рынка? .. 37
Поясните концепцию эффективности рынка .......... .. 37
Неизбежна ли асимметричность информации на рынке?. 39
Прокомментируйте суть агентской теории 39
Дайте характеристику концепции альтернативных затрат..........41
В чем смысл концепции временной неограниченности функционирова-
ния субъекта? . . 41
Поясните концепцию имущественной и правовой обособленности
субъекта .................................................. 42
Каким образом трактуется понятие инсайдерской информации в фи-
нансовом менеджменте?........................................ 42
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты............43
Что понимается под финансовыми активами, обязательствами, инстру-
ментами? ........................................ . . . .43
Что такое ценная бумага и каковы се свойства?................ 44
Охарактеризуйте специфические черты эмиссионной ценной 6ума1 и 45
В чем смысл эмиссии конвертируемых ценных бумаг?..............46
В чем заключаются различия между государственными и корпоратив-
ными облигациями? . ......................... ... 46
Охарактеризуйте особенности и виды вексельных ценных бумаг .. 47
Дайте характеристику чеков и сберегательных сертификатов...... 48
Опишите виды акции и их основные специфические черты .... .50
В чем смысл привилегированности в отношении кривили ированной
акции?. ... .... ... .............51
Каковы преимущества и недостатки привилегированных акций? Суще-
ствуют ли ограничения на долю привиле! ированных акции в уставном
капитале?................................. . .......... 52
В чем принципиальная разница между первичными и производными
финансовыми инструментами? В чем смысл производности? ........53
Охарактеризуйте различные виды первичных финансовых
инструментов.................... . . . .............54
В чем принципиальные различия между форвардами и фьючерсами? . 56
В чем заключается смысл операции хеджирования? 58
Что такое опцион?. .............. .......................59
Охарактеризуйте отдельные виды производных финансовых инстру-
ментов . . . ......................................60
Что такое финансовый инжиниринг?..............................61
Оглавление
Глава 4. Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы 62
Что такое финансовый институт? .... ..................62
Охарактеризуйте типовые функции, выполняемые финансовыми ин-
ститутами ............................................... 62
Зачем нужны финансовые рынки? ... .................. 65
Охарактеризуйте виды финансовых рынков................... ... 65
Какие требования предъявляются к участникам финансовых рынков? . 66
Какую роль играют инвестиционные институты в экономике?...... 67
В чем смысл депозитарной деятельности?................. .. 68
В чем смысл концепций финансового расширения и финансового угне-
тения? ..................................................... 70
Охарактеризуйте различия между первичным
и вторичным рынками.......................................... 70
Какие основные функции выполняет фондовая биржа?..............71
Охарактеризуйте виды предпринимательской деятельности на рынке
ценных бумаг . . . ....... .........................72
Что такое/РО? ... ..73
Что такое листинг и делистинг? .... ...... 74
В чем смысл ставки LIBOR (ЛИБОР)? ............................75
Для чего нужны фондовые индексы? Как они рассчитываются? ... 75
Что таксе мусорная облигация? Чем обусловлен факт существования
рынка подобных активов?.................................... 76
Глава 5. Учет и финансовый менеджмент: категории, оценки..........78
Как 1рактустсяучс1 в приложении к фирме?......... . . . .78
В чем суть финансового и управленческого учета? Уместно ли противо-
поставлять их друг другу? ................................... 79
Какую роль играет учет для финансового менеджмента?...........80
Как понимается термин «оценка» в учете и финансовом менеджменте? . 82
Охарактеризуйте различные стоимостные оценки В чем их достоинства
н недостатки? .............................................. 82
Дайте характеристику рыночной цены и особенностей се исчисления . 84
Что такое справедливая стоимость? Не являются ли справедливая и ры-
ночная стоимости синонимами? . 85
В чем заключается идея разделения учета на динамический и статиче-
ский? ........................................... . ... 86
В чем смысл концепции достоверности и непредвзятости? .. 87
Что такое г-удвнлл? ................ ............ .. 88
Как оценивается гудвилл?..................................... 89
В чем особенности гудвилла как специфичного актива фирмы? ... 90
Какие возможны варианты отражения гудвилла в учете и отчетности? 91
Что такое коэффициент Тобина?....... .................. 92
Глава 6. финансовая отчетность и ее анализ........................95
Объясните логику и структуру финансового анализа в приложении
к фирме..................................................... .95
Что такое финансовая <пчетность и для чего она нужна?.........95
Оглавление
Что подразумевается под термином «публичность отчетности*»?.... 96
Что понимается под термином «баланс»?..........................97
В чем различие между балансами в оценках брутто и нетто?. 97
Дайте интерпретацию актива бухгалтерского баланса фирмы........98
В чем различие между внеоборотными и оборотными активами фирмы? 99
Дайте интерпретацию пассива бухгалтерского баланса фирмы......100
В чем предназначение отчета о прибылях и убытках?.............101
Охарактеризуйте дополнительные формы финансовой отчетности .. . 101
Каким образом может быть структурирована система аналитических
коэффициентов?............................................... 103
В чем смысл расчета чистых активов фирмы?...... ... 104
С помощью каких индикаторов оценивается имущественный потенциал
фирмы?...................................................... 105
Есть ли разница между понятиями «ликвидность» и «платежеспособ-
ность»?.................................................... 105
Опишите показатели ликвидности и способы их расчета... 107
Что понимается иод финансово!! устойчивостью фирмы? .. 108
Как оценивается уровень финансовой устойчивости фирмы? ... 108
Что подразумевается под анализом внутрифирменной эффективности? 109
Как соотносятся между собой понятия «прибыльность» и «рентабель-
ность»?.......................................................110
Каким образом осуществляется оценка прибыльности и рентабельно-
сти?. . 111
П» каким критериям оценивается рыночная привлекательность
фирмы? .112
Глава 7. Планирование в системе управления финансами фирмы........113
Что такое общие функции управления и какое место среди них занима-
ет планирование?.................................... .... 113
Охарактеризуй^ основные причины составления планов......... 114
Как соотносятся между собой стратегический, производственный и фи-
нансовый планы? ............................................ 115
Охарактеризуйте структуру стратегического плана.............. 115
Дайте описание этапов процесса финансового планирования.... 117
Каким образом может быть структурирован финансовый план? Приве-
дите характеристику основных его разделов.................... 117
Как трактуется термин «бюджетирование» в приложении
к фирме? . ... ............. ........... .... 118
Каким образом соотносятся между собой понятия «план» и «бюджет»? . 120
Охарактеризуйте финансовый бюджет как совокупность локальных
бюджетов.................................................... 121
Дайте экономическую интерпретацию индикатора «приемлемый темп
роста фирмы» . . 122
Глава 8. Учетная политика и налоговое планирование в системе финансово-
го менеджмента ...................................................125
Что собой представляет учетная политика?......................125
Оглавление
Каким образом может быть структурирована учетная политика?......125
Что такое амортизация? .............. ... ...........126
В чем суть кассового метода и метода начисления?.... .... 127
Какие существуют способы оценки производственных запасов? Отра-
зится ли на взаимоотношениях с бюджетом но налшам переходе метода
ЛИФО на метод ФИФО? .........................................128
Что такое нало| ? Охарактеризуйте его элементы...............131
Какие виды налогов применяются в Российской Федерации’ В чем раз-
личие между косвенными и прямыми налогами? ... .... 132
Охарактеризуйте нался на добавленную сюнмость 133
Дайте описание сущности налога на прибыль...... .... 135
Что собой представляет налог на имущество?. ................ 135
Дайте характеристику страховых взносов во внебюджетные фонды .. 136
Какие возможны методы рационализации налогообложения?. . 137
В чем смысл рационализации налогообложения? Можно ли построить
абсолютно рациональную и устраивающую всех систему налогообложе-
ния? ....................................................... 139
Нужен ли механизм льготирования в налогообложении? 140
Глава 9. Прогнозирование и управление денежными потоками............141
Какие виды ресурсных потоков в приложении к фирме вы знаете? 141
Дайте характеристику денежного потока компании...............141
Поясните суть ресурсного потока внефирменнш о и внутрифирменного
типа........................................................ 142
В чем заключаются различия в трактовке денежных потоков в долго-
срочном и краткосрочном аспектах?. ......................... 143
В чем состоят принципиальные различия в трактовке денежных пото-
ков в контексте проектов инвестирования и финансирования?. ... 144
В чем заключается суть метода прогнозирования на основе пропорцио-
нальных зависимостей? .......................................145
Опишите последовательность методики прогнозирования примени
тельно к денежным потокам. . ........................146
Какие формы расчетов используют предприятия в ходе своей деятель-
ности? ......................................................146
Охарактеризуйте основные формы безналичных расчетов......... 147
В чем принципиальная разница между авансом, задатком и предопла-
той?. 151
Глава 10. Доходы, расходы и прибыль фирмы........................153
Поясните экономическую сущность понятий «доходы» и «расходы» . 153
Как трактуются понятия «затрат ы» и «издержки»? 154
Можно ли провести различие между понятиями «затраты», «расходы»
и «издержки»?................................................155
Что такое критический объем продаж? Зачем нужно его находить? . 156
Опишите методы нахождения критического объема продаж..... 157
Как можно трактовать категорию «прибыль»?....................160
Оглавление
В чем принципиальные различия между академическим, прсдпринима-
e.ibCKUM и бухгалтерским подходами к определению прибыли?...161
Насколько возможно применение указанных подходов на практике?. . 163
Что такое добавленная экономическая ценность (£141) и в чем заключа-
ется условность данного индикатора? . ........ ..........164
Что такое чистая прибыль9 От чего прибыль очищена?...........166
В чем смысл организации центров ответственности различных типов? . 167
Что такое трансфертная цена и зачем она нужна?...............167
Что понимается под калькулированием себестоимости? .. ... 168
В чем смысл анализа по схеме фирмы «Дюпон*? 168
Глава 11. Риск и леверидж в управлении финансами фирмы...........170
Что такое риск?..............................................170
Какими показателями измеряется риск? 171
Какие виды риска существенны для фирмы?........... . 172
Какие способы противодействия риску применяются
на практике? . ... 175
Приведите примеры операции хеджирования в приложении к рисковой
ситуации.....................................................176
Что такое леверидж?........................................ 177
Что такое операционный леверидж?. 177
Как оценивается операционный леверидж? .. . 178
Что такое финансовый леверидж? .......................... ... 179
Как оценивается финансовый леверидж? . . 181
Глава 12. Управление инвестиционной деятельностью фирмы..........182
Как определяется понятие «инвестиция»?. ...........182
Охарактеризуйте принципиальные различия между реальными и фи-
нансовыми инвестициями...................................... 183
Кто такой инвестор? Дайте характеристику различных типов инвесторов . 184
Что подразумевается под инвестиционным проектом? ............184
Опишите возможные классификации инвестиционных проектов.. . 186
Как могут соотноситься между собой инвестиционные проекты?. 187
Каким образом увязаны между собой категории «инвестиция», «время»
и «риск»? . ... . ... . . .... . 187
Опишите основные положения базовой модели инвестиционно-
финансового анализа .. . .... ........188
Каковы особенности применения DCF-модели к различным проектам? .. 189
В чем вы видите основные ограничения DCF-модсли как инструмента
оценки финансовых активов? ... ........190
Что вкладывается в понятие «оптимизация эксплуатации проекта»? 191
В чем смысл построения графиков инвестиционных возможностей
и предельной стоимости капитала?.............................194
Опишите логику и содержание решении инвестиционного характера . 195
Что такое кривая безразличия?.... ......................198
Какова роль государства в формировании надлежащего инвестиционно-
го климата в стране? ... .................................199
Оглавление
Что понимается под критериями оценки инвестиционных проектов? . 200
Как рассчитываются критерии NPV u W71? ........ ... 200
Что понимается иод индексом рентабельности инвестиции? .......202
Как рассчитывается внутренняя норма прибыли инвестиционного про-
екта? ................................................. ... 202
В чем смысл расчета критерия MIRR? . . ............. . 203
Как оценивается срок окупаемости инвестиционного проекта?. . 204
Охарактеризуйте критерий «учетная норма прибыли» .......205
Каким образом оптимизируется бюджет капитальных вложений?. . 206
Глава 13. Управление оборотными средствами фирмы..................208
Что 1акос оборотные активы и как их можно классифицировать?..208
Что собой представляет чистый оборотный капитал? . ..........208
Приведите способы расчета собственных оборотных средств . 204
Какие факторы влияют на величину чистого оборотного
каптала?......................................................210
Что понимается под постоянным и переменным оборотным капиталом? 211
Что такое сомнительный и безнадежный долг? Зачем надо создавать
резерв по сомнительным долгам?.............................. 211
Почему предприятие некоторую часть своих оборотных средств держит
в виде наличных денежных средств? . 212
Каким образом связаны между собой операционный и финансовый
циклы?........................................... . . 213
Какие существуют трактовки термина «иммобилизация»?...........214
Зачем нужен анализ движения денежных средств? Какие методы анали-
за существуют? ...................... .. . . ........215
Что понимается под текущей, инвестиционной и финансовой деятель-
ностью фирмы? .. .216
В чем смысл обособления понятий левостороннего и правостороннего
рисков?..................................................... 217
Какие факторы влияют на величину левостороннего риска?.......217
Какие факторы влияют на величину правостороннего риска?......218
Что такое жестко детерминированные факторные модели?
В чем заключается условность анализа с их помощью?. . .219
Глава 14. Методы оценки капитальных финансовых активов........... 221
Как соотнося 1ся между собой цена и стоимость финансового актива? . 221
Поясните суть подходов к оценке капитальных финансовых активов . 222
Что такое финансовые таблицы и зачем они нужны? . . ........223
Как классифицируются капитальные финансовые активы? . 224
Как оценивается облигация с нулевым купоном? 225
Как оценивается бессрочная облигация? . ....................225
Каков порядок оценки безотзывной срочной купонной облигации с по-
стоянным доходом?... . .................................226
Какова процедура оценки опывний срочной купонной облигации с по-
стоянным доходом? ... ........ ........................226
В чем смысл механизма досрочного погашения облигаций?........227
Оглавление
Как оценивается привилегированная акция? . . ... . 228
В чем специфика оценки обыкновенной акции? ... ........228
Какова процедура оценки обыкновенной акции с равномерно возрас-
тающим дивидендом?. ................ .... .229
Каким образом можно оценить акцию с изменяющимся темпом приро-
ста дивиденда? . 229
Глава 15. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых
активов ....................................................... 231
Что понимается под доходностью финансового актива? ... . 231
Какие существуют виды доходности и способы расчета?.........232
Как рассчитывается доходность облигации без права погашения? . . 233
В чем специфика расчета доходности о гзывной облигации?. . 234
Как оценивается доходность акции?. . 235
Поясните логику модели САРМ ...... . 236
В чем условности и недостатки модели САРМ? ..... . 237
Дайте экономическую интерпретацию р-коэффициента . . 238
Что такое инвестиционный портфель? Зачем он нужен? . . 239
Как учитывается риск инвестиционного портфеля?. . 240
Глава 16. Управление источниками финансирования деятельности
фирмы..................................................241
Какие могут быть способы финансирования фирмы?..............241
Что такое капитал? Какие существуют подходы к определению этом
категории? . . . . ... .................242
В чем суть концепции физической природы капитала? . 245
В чем суть концепции финансовой природы капитала? ...........243
Как оценивается величина капитала в рамках физической и финансо-
вой концепции?............................................. 244
Какова роль концепций физической и финансовой природы капитала
при исчислении прибыли? ................................. 245
В чем принципиальное различие между собственным и заемным капи-
1алом?..................................................... 246
Есть ли различие между терминами «уставный капитал» и «акционер-
ный капитал»? . . ............... ... . 248
Каким образом формируется добавочный и резервный капитал? . . 249
Какие права имеет акционер?......................... . 250
Опишите способы эмиссии акций . .. .252
Глава 17. Стоимость и структура источников финансирования .......253
Что 1акое стоимость источника финансирования?... ........253
Что такое резервный заемный потенциал?..................... 253
Что понимается иод целевой структурой источников финансирования? 254
В каких единицах измеряется стоимость капитала? 255
Каков алгоритм оценки стоимости собственных источников компании? 256
Как оценивается стоимость источника «Заемный капитал»?...... 257
Как ранжируются между собой источники финансирования? ... 258
Оглавление
Как исчисляется средневзвешенная стоимость капитала и зачем она
нужна?................................................. . 259
Как оценивается источник «Краткосрочная кредиторская задолжен-
ность»?......................................................261
Как оценивается источник «Краткосрочный банковский кредит»? .. . 262
Что понимается под стоимостью фирмы? . .......... . 264
Как оценивается стоимость фирмы?................ . 266
Влияет ли изменение структуры капитала на стоимость фирмы?...267
Как соотносятся понятия «рыночная капитализация» и «стоимость
фирмы»?..................................................... 268
Какими способами оценивается стоимость фирмы (бизнеса)? ... . 269
Глава 18. Политика выплаты дивидендов . ........... ............270
Что такое дивиденд? Связаны ли между собой дивиденд и прибыль? . 270
Какие варианты дивидендных выплат известны в мировой практике? . .271
Охарактеризуйте основные факторы, определяющие дивидендную по-
литику ... . ................ ... ......272
Можно ли чистую прибыль отчетного года в полном объеме использо-
вать на выплату дивидендов? ............................. .274
Какие ограничения в отношении выплаты дивидендов предусмотрены
рогсппским законодательством? . . 275
В чем суть различных подходов к обоснованию дивидендной политики?
Охарактеризуйте их плюсы и минусы . . ...... . 276
Глава 19. Специальные темы финансового менеджмента .. 278
Охарактеризуйте основные признаки гиперинфляции .............278
Приведите негативные и позитивные стороны инфляции ..........279
Опишите меры измерения уровня инфляции........................280
В чем выражается специфика принятия финансовых решений в услови-
ях инфляции? ............................................. 281
В чем особенности принятия решений в условиях возможных измене-
ний организационно-правовых фирм? . ..................283
Как соотносятся между' собип понятия «банкротство» и «финансо-
вая несостоятельность»?. ...... ............. . . 284
Приложение .. 286
Библиография 293