■
Eugene F. Brigham
University of Florida
Michael C. Ehrhardt
University of Tennessee
FINANCIAL
MANAGEMENT
Theory and Practice
10th edition
SOUTH-WESTERN
*
THOMSON LEARNING
Australia • Canada • Mexico • Singapore • Spain
United Kingdom • United States

Юджин Ф. Бригхэм
Майкл С. Эрхардт
ФИНАНСОВЫЙ
МЕНЕДЖМЕНТ
10-е издание
Москва - Санкт-Петербург - Нижний Новгород - Воронеж
Ростов-на-Дону • Екатеринбург - Самара - Новосибирск
Киев - Харьков • Минск
2009

ББК 65.010.65
УДК 336.64
Б87
Бригхэм Ю., Эрхардт М.
Б87 Финансовый менеджмент. 10-е изд. / Пер. с англ. под ред. к. э. н. Е. А. Дорофеева. —
СПб.: Питер, 2009. — 960 с: ил. — (Серия «Академия финансов»).
ISBN 978-5-94723-537-1
Книга Ю. Бригхэма «Финансовый менеджмент», написанная в соавторстве с М. Эрхардтом,
является, наряду с другими учебниками автора, одним из наиболее популярных учебных пособий по
современному финансовому менеджменту и охватывает огромное количество его вопросов и приложений,
выдержав уже 10 переизданий. Структура книги выстроена так, чтобы дать читателю возможность в
максимальной степени уяснить логику взаимосвязи между управленческими решениями, влияющими на
финансовое состояние предприятия, современной нормативной средой, в которой оно функционирует, и
спектром экономических возможностей, доступных для финансового менеджера в этих условиях. В книге
приводится колоссальное количество контрольных вопросов, примеров и задач по каждой из
рассмотренных тем, а изложение материала приводится на основе примеров американской и мировой бизнес-
практики нового тысячелетия.
Книга рассчитана на широкий круг специалистов по финансовому менеджменту и его
приложениям. Она может служить прекрасным учебным пособием для студентов экономических вузов, желающих
изучить наиболее продвинутые методы управления финансовыми ресурсами, а также слушателей и
преподавателей программ МВА финансового-управленческого профиля.
ББК 65.010.65
УДК 336.64
Права на издание получены по соглашению с Thomson Learning
Все права защищены. Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было
форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.
© Thomson Learning, Inc.
ISBN 0-03-033561-2 (англ.) © Перевод на русский язык ООО «Питер Пресс», 2009
ISBN 978-5-94723-537-1 © Издание на русском языке, оформление ООО «Питер Пресс», 2009

СОДЕРЖАНИЕ
Предисловие к русскому изданию 21
Глава 1. ЗАДАЧИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 25
Карьера в финансах 26
Финансовые рынки и институты 27
Портфельные инвестиции 27
Корпоративный финансовый менеджмент 28
Формы организации частных компаний 29
Единоличное владение 29
Товарищество 29
Корпорация 30
Гибридные формы организации предприятий 32
Финансовая служба в организационной структуре фирмы 34
Цели корпорации 35
Увеличение стоимости акций и благосостояние общества в целом 35
Действия менеджеров, направленные
на максимальное увеличение благосостояния акционеров 37
Стоит ли пытаться наращивать прибыль на акцию? 40
Финансовый менеджмент в третьем тысячелетии 41
Глобализация бизнеса 41
Компания Coca-Cola на гребне волны глобальной экономики 42
Информационные технологии 43
Этика и социальная ответственность бизнеса 44
Этика бизнеса 44
Социальная ответственность 45
Агентские отношения 47
Первый тип агентского конфликта: акционеры против менеджеров 47
Не бывают ли в последнее время зарплаты
менеджеров высшего звена слишком завышенными? 51
Второй тип агентского конфликта: акционеры против кредиторов 54
Структура данного издания 55
Резюме главы 57
Вопросы 58
Мини-кейс 60
Ссылки на литературу по материалу главы 61
Глава 2. ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ, ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ И НАЛОГИ ... 63
Краткая история бухгалтерских и финансовых отчетов 64
Финансовые отчеты 66
Баланс 67
Отчет о прибылях и убытках 70

Содержание
I Отчет о нераспределенной прибыли 73
Чистый денежный поток 73
Финансовый анализ в Интернете 74
Отчет о денежных потоках 76
Обработка данных бухгалтерского учета
для целей принятия управленческих решений 79
Операционные активы и операционный капитал 79
Чистая операционная прибыль после налогообложения 82
Свободный денежный поток 82
Вычисление свободного денежного потока 83
Использование свободного денежного потока 84
Свободный денежный поток и стоимость корпорации 84
Оценка свободного денежного потока, чистой прибыли от операций
после налогообложения и операционного капитала 85
Рыночная добавленная стоимость и экономическая добавленная
стоимость 86
Рыночная добавленная стоимость 86
Экономическая добавленная стоимость 88
Федеральная система налогообложения личных
и корпоративных доходов 91
^ Индивидуальный подоходный налог 92
ч^ Корпоративные налоги на прибыль 95
^ Налогообложение малого бизнеса:
корпорации типа S 100
^ Амортизация 101
О Резюме 101
О Вопросы 104
Задачи для самостоятельного решения 105
Задачи 106
Мини-кейс 113
Ссылки и практические кейсы по материалу главы 117
Глава 3. АНАЛИЗ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ 118
Анализ финансовых коэффициентов 119
Коэффициенты ликвидности 120
Коэффициент текущей ликвидности 120
Коэффициент быстрой ликвидности 121
Коэффициенты оборачиваемости активов 122
Оценка материально-производственных запасов:
коэффициент оборота запасов 122
Оценка дебиторской задолженности:
срок оборота задолженности в днях 123
Оценка основных средств: коэффициент оборота основных средств 124
Оценка общих активов: коэффициент оборота активов 125
Коэффициенты управления задолженностью 126
Как финансируется фирма:
отношение общей задолженности к общим активам 128
6 Возможность выплачивать проценты:
коэффициент покрытия процентов 129

Содержание
Возможность обслуживать долг:
коэффициент покрытия фиксированных платежей 129
Коэффициенты рентабельности 130
Рентабельность продаж 131
Различия в правилах бухгалтерского учета разных стран —
причина трудностей в работе аналитиков 131
Способность активов порождать прибыль 132
Рентабельность активов 132
Рентабельность собственного капитала 133
Коэффициенты рыночной стоимости 133
Отношение цена/прибыль (Р/Е) 134
Отношение цена/денежный поток на акцию 134
Отношение рыночная/бухгалтерская стоимость акций 135
Анализ тенденции изменения коэффициентов, анализ масштаба
и анализ темпов роста 138
Связь коэффициентов: методика Du Pont 141
Сравнительный анализ коэффициентов и сравнение с эталоном 145
Анализ коэффициентов в эпоху Интернета 148
Применение и ограничения анализа финансовых коэффициентов 148
Дополнительные замечания о рентабельности собственного капитала 151 ^
Что же на самом деле скрывается за цифрами 152 т
Резюме 153 ^
Вопросы 155 ^
Задачи для самостоятельного решения 157 О-
Задачи 158 Ш
Мини-кейс 165 ^
Ссылки и практические кейсы по материалу главы 169 О
О
Глава 4. ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ
ДАННЫХ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ 170
Стратегические планы 172
Корпоративная цель 172
Сфера деятельности компании 174
Целевые показатели бизнеса 174
Корпоративная стратегия 175
Оперативные планы 175
Финансовый план 176
Финансовое планирование в новом тысячелетии 177
Компьютерные модели финансового планирования 179
Прогноз продаж 179
Прогнозирование финансовой отчетности:
метод отношения к выручке 182
Шаг 1. Анализ исторических коэффициентов 182
Шаг 2. Прогнозирование отчета о прибылях и убытках 185
Шаг 3. Прогнозирование баланса 187
Шаг 4. Создание необходимых дополнительных фондов 190
Шаг 5. Обратные связи финансирования 191
Анализ показателей прогноза баланса и отчета о прибылях и убытках 194
Формула необходимых дополнительных фондов 199 ■

Содержание
I Факторы, влияющие на потребности во внешнем финансировании 201
Отношение между ростом выручки и требованиями к финансированию .. 201
Прогнозирование финансовых потребностей
при непостоянстве финансовых показателей компании 204
Эффект масштаба 204
Скачкообразное наращивание основных средств 205
Избыточные активы, возникающие в результате ошибок
прогнозирования 206
Другие технологии прогнозирования финансовых отчетов 207
Линейная регрессия 207
Корректировка незагруженных производственных мощностей 209
Резюме 210
Вопросы 211
Задачи для самостоятельного решения 213
Задачи 215
Мини-кейс 221
Ссылки и практические кейсы по материалу главы 225
Глава 5. ФИНАНСОВАЯ СРЕДА: РЫНКИ, УЧРЕЖДЕНИЯ
ш И ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ 226
^ Финансовые рынки 227
^ Типы финансовых рынков 228
^ Тенденции последнего времени 233
7s Финансовые институты 235
Онлайновые системы торговли 242
[j Фондовая биржа 242
О Организованные фондовые биржи 243
О Внебиржевые рынки и система NASDAQ 243
Стоимость финансовых ресурсов (денег) 245
Уровни процентных ставок 247
Факторы, определяющие процентные ставки 251
Реальная безрисковая процентная ставка к* 252
Номинальная безрисковая процентная ставка к^ 252
Премия за инфляцию 253
Премия за риск неуплаты (DRP) 254
Премия за ликвидность (LP) 254
Премия за срок до погашения (MRP) 255
Временная структура процентных ставок 256
Что определяет форму кривой доходности? 258
Использование кривой доходности для оценки будущих процентных ставок 261
Учет страновых рисков 263
Другие факторы, влияющие на уровень процентных ставок 264
Политика Федеральной резервной системы 264
Дефицит и профицит бюджета 265
Внешнеэкономические факторы 265
Процентные ставки и решения в бизнесе 266
Резюме 268
8 Вопросы 270
Задача для самостоятельного решения 271

Содержание
<
Q_
Задачи 272
Мини-кейс 274
Ссылки на литературу по материалу главы 276
Глава 6. РИСК И ДОХОДНОСТЬ: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 277
Доходность инвестиций 279
Автономный риск 280
Вероятностные распределения 281
Ожидаемый уровень доходности 283
Измерение автономного риска: среднеквадратическое отклонение 285
Использование исторических данных для измерения риска 287
Измерение автономного риска: коэффициент вариации 288
Несклонность к риску и доходность, требуемая инвесторами 289
Выбор между риском и доходностью 290
Портфельный риск 291
Доходность портфеля ценных бумаг 292
Риск портфеля ценных бумаг 293
Сравнение диверсифицируемого и рыночного риска 296
Понятие бета-коэффициента 299
Вычисление бета-коэффициентов 303
Соотношение между доходностью и риском 308
Влияние инфляции 311
Изменение степени несклонности к риску 312
Изменения бета-коэффициентов акций 312
Сравнение физических и финансовых активов 313
Спорные моменты, связанные с использованием бета-коэффициентов d
и модели ценообразования капитальных активов (САРМ) 314 О
Рыночный риск и колебания доходов, приносимых активами 315 О
Резюме 316
Вопросы 318
Задачи для самостоятельного решения 319
Задачи 321
Мини-кейс 324
Ссылки на литературу по материалу главы 327
Глава 7. РИСК И ДОХОДНОСТЬ:
ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ И МОДЕЛИ ОЦЕНКИ АКТИВОВ 328
Измерение риска портфеля ценных бумаг 328
Ковариация и коэффициент корреляции 329
Случай с двумя активами 332
Эффективные портфели ценных бумаг 332
Выбор оптимального портфеля ценных бумаг 334
Эффективная граница 335
Кривые безразличия по критерию «риск-доходность» 335
Модель ценообразования капитальных активов 337
Основные предположения модели САРМ 337
Линия рынка капитала и линия рынка ценных бумаг 338
Сравнение рыночной модели и модели ценообразования л
капитальных активов 341 У

Содержание
I Некоторые специальные вопросы, связанные с расчетом
бета-коэффициентов 342
Эмпирическая проверка модели ценообразования капитальных активов 343
Проверка устойчивости бета-коэффициентов 344
Проверка модели ценообразования капитальных активов,
основанная на наклоне линии рынка ценных бумаг 344
Современное состояние теории САРМ 346
Альтернативная теория доходности и риска:
бихевиористская концепция финансов 347
Резюме 348
Вопросы 349
Задача для самостоятельного решения 349
Задачи 350
Мини-кейс 351
Ссылки на литературу по материалу главы 351
Глава 8. ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ 353
Временные графики денежных потоков 354
Будущая стоимость 355
ш Сравнение трех процедур 359
^ Графическое представление процесса наращения сложного процента 360
~Т Текущая (приведенная) стоимость 360
^у Графическое представление процесса дисконтирования 362
^ Нахождение процентных ставок и времени будущего платежа 363
111 Нахождение процентной ставки / 363
CJ Нахождение срока до выплаты п 364
О Будущая стоимость аннуитета 365
С-Э Обычные аннуитеты 365
Ускоренный аннуитет 367
Текущее приведенное значение аннуитета 368
Обычный аннуитет 369
Ускоренный аннуитет 370
Аннуитеты: нахождение процентной ставки, числа периодов выплат
или их суммы 371
Бессрочные аннуитеты (перпетуитеты) 373
Временная стоимость неравномерных денежных потоков 374
Приведенное значение неравномерного денежного потока 374
Будущее значение потока неравномерных потоков денежных средств 376
Определение процентных ставок в случае неравномерных потоков
денежных средств 377
Нарастающие аннуитеты 377
Наращение сложного процента за периоды, меньшие одного года 378
Сравнение различных типов процентных ставок 382
Резюме 384
Вопросы 387
Задачи для самостоятельного решения 387
Задачи 389
* ** Мини-кейс 392
■ " Ссылки на литературу по материалу главы 394

Содержание
Глава 9. ТИПЫ ОБЛИГАЦИЙ И ИХ ОЦЕНКА 395 ■
Кто выпускает облигации? 395 Н
Ключевые характеристики облигаций 397 Н
Номинальная стоимость 397 Н
Купонная ставка 397 Н
Срок до погашения 398 Н
Досрочный выкуп и досрочное предъявление облигаций к погашению — 398 Н
Фонды погашения 400 Н
Другие свойства облигаций 400 Н
Оценка облигаций 401 Н
Изменение стоимости облигаций с течением времени 403 Н
Доходности, рассчитываемые для облигаций 405 Н
Доходность до погашения 405 Н
Доходность до досрочного погашения 406 Н
Текущая доходность 406 Н
Оценка риска облигации 407 И
Риск процентной ставки 407
Риск ставки реинвестирования 408
Сравнение риска процентной ставки и риска ставки реинвестирования ... 408 ш
Риск неплатежа 409 S
Условия эмиссии облигаций, влияющие на риск неплатежа 409 ЗС
Рейтинги облигаций 411 ^
Бросовые облигации 414 ^
Облигационные рынки 415 Q_
Резюме 416 |*Ч
Вопросы 418 ^г
Задачи для самостоятельного решения 419 -^
Задачи 420
Мини-кейс 422
Ссылки на литературу по материалу главы 423
Глава 10. ТИПЫ АКЦИЙ И ИХ ОЦЕНКА 424
Законные права и привилегии владельцев обыкновенных акций 424
Контроль за деятельностью фирмы 424
Преимущественное право выкупа акций 425
Типы обыкновенных акций 426
Рынок обыкновенных акций 427
Типы сделок с акциями 427
Оценка обыкновенных акций 428
Определение терминов, используемых в моделях оценки акций 430
Ожидаемые дивиденды как основа стоимости акций 431
Акции с постоянным ростом 432
Рост дивидендов и прибыли 433
Отражают ли цены на акции долгосрочные
или краткосрочные явления? 434
Ожидаемая доходность акций с постоянным темпом роста 435
Оценка акций, имеющих непостоянные темпы роста 436
Равновесие на рынке акций 437 ■ '

Содержание
I Гипотеза эффективности рынка 439
Формы эффективности рынка 439
Значение эффективности рынка 441
Нация биржевых маклеров 441
Привилегированные акции 442
Резюме 443
Вопросы 445
Задачи для самостоятельного решения 446
Задачи 447
Мини-кейс 449
Ссылки на литературу по материалу главы 450
Глава 11. СТОИМОСТЬ КОРПОРАТИВНОГО КАПИТАЛА 452
Средневзвешенная стоимость капитала 454
Стоимость заемных средств — fcd(1 - 7) 456
Стоимость капитала привилегированных акций — к^ 459
Стоимость обыкновенных акций — ks 460
Модель ценообразования капитальных активов (САРМ) 462
Оценка безрисковой ставки доходности 462
Оценка премии за рыночный риск 463
Оценка бета-коэффициентов 466
_ Демонстрация применения модели САРМ 467
sx Метод дисконтирования будущих денежных потоков (DCF) 468
^ Оценка исходных данных для расчета по методу DCF 468
ш Иллюстрация расчета по методу DCF 470
rt- Использование оценок непостоянного роста для оценки
q стоимости акций 470
О Метод сложения доходности облигаций и премии за риск 472
Сравнение методов САРМ, DCF и сложения доходности облигаций
и премии за риск 472
Средневзвешенная стоимость капитала 473
Оценки средневзвешенной стомости капитала
некоторых крупных корпораций соединенных штатов 474
Факторы, влияющие на средневзвешенную стоимость капитала 475
Факторы, неподконтрольные фирме 476
Факторы, которые фирма может контролировать 476
Учет стоимости капитала на международном уровне 477
Корректировка стоимости капитала
с учетом риска отдельных проектов 478
Оценка риска проекта 480
Использование модели САРМ для оценки стоимости капитала,
соответствующей риску проектов 481
Технологии измерения риска с помощью бета-коэффициентов 483
Метод сравнения 483
Метод учетного бета-коэффициента 483
Учет затрат на размещение в стоимости капитала 484
Стоимость дополнительной эмиссии акций — кв 484
Igy Четыре частые ошибки, которых следует избегать
^ при оценке стоимости капитала 486

Содержание
Резюме 487 Н
Вопросы 489 Н
Задача для самостоятельного решения 490 Н
Задачи 490 Н
Мини-кейс 494 Н
Ссылки и практические кейсы по материалу главы 495 Н
Глава 12. ОЦЕНКА КОРПОРАЦИИ И
И ЦЕННОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ 497 ■
Модель оценки корпорации 497 Н
Оценка стоимости операций 498 Н
Оценка акций 502 Н
Сравнение моделей корпоративной оценки и роста дивидендов 504 Н
Ценностно-ориентированный менеджмент 505 Н
Практика ценностно-ориентированного менеджмента 513 Н
Корпоративное управление и благосостояние акционеров 514 Н
Меры по предотвращению окапывания менеджеров 515 ™
Использование компенсации для сближения интересов менеджеров
и акционеров 517
Резюме 521 ш
Вопросы 522 S
Задача для самостоятельного решения 523 ^
Задачи 523 <
Мини-кейс 526 ^
Ссылки на литературу по материалу главы 527 Q.
Глава 13. ОСНОВЫ СОСТАВЛЕНИЯ КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА: ^
ОЦЕНКА ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 528 q
Важность составления капитального бюджета 528 О
Классификации проектов 529
Схожесть составления капитального бюджета и оценки ценных бумаг 531
Правила принятия решений при составлении капитального бюджета 532
Период окупаемости 533
Дисконтированный период окупаемости 534
Чистое приведенное значение 535
Логическое обоснование метода чистого приведенного значения 536
Внутренняя доходность (рентабельность) 537
Логическое обоснование метода внутренней доходности 538
Сравнение методов чистого приведенного значения и внутренней
доходности 539
Профили чистого приведенного значения 539
Независимые проекты 539
Взаимоисключающие проекты 540
Множественные внутренние доходности 541
Модифицированная внутренняя доходность 544
Индекс рентабельности 546
Общий обзор методики капитального бюджетирования 547
Практика бизнеса 550
Методики, которые фирмы используют для оценки ^ ^
корпоративных проектов 551 ■ v

Содержание
I Пост-анализ и сопровождение проекта 552
Выбор оптимального капитального бюджета 553
Рост предельной стоимости капитала 554
Рационирование капитала 554
Резюме 556
Вопросы 558
Задача для самостоятельного решения 558
Задачи 559
Мини-кейс 563
Ссылки на литературу по материалу главы 565
Глава 14. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ И АНАЛИЗ РИСКА
ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРОЕКТА 567
Прогнозирование денежных потоков 567
Определение релевантных денежных потоков 568
Сравнение денежных потоков и балансовой прибыли проекта 569
Инкрементальные денежные потоки 571
Распределение денежных потоков по времени 572
Влияние налогообложения 573
111
_ Учет амортизации 573
_ Срок налоговой амортизации 574
^ Оценка проектов с точки зрения составления капитального бюджета 577
S£ Анализ денежных потоков проекта 580
0_ Принятие решения 583
LU Учет фактора инфляции 583
Cl Искажения, вызванные инфляцией 583
О Корректировка на инфляцию 584
u Введение в анализ риска проектов 585
Методы измерения автономного риска проектов 586
Анализ чувствительности 587
Анализ сценариев 589
Симуляция Монте-Карло 591
Заключительные замечания об оценке риска проектов 593
Учет риска проектов и структуры капитала в процессе капитального
бюджетирования 594
Резюме 595
Вопросы 597
Задачи для самостоятельного решения 598
Задачи 599
Мини-кейс 603
Ссылки на литературу по материалу главы 605
Глава 15. ВЫБОР СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 607
Целевая структура капитала 608
Бизнес-риск и финансовый риск 610
Деловой риск 610
Операционный леверидж 612
Финансовый риск 615
' ^ Определение оптимальной структуры капитала 620

Содержание
WACC и изменения в структуре капитала 621 ^Ш
Уравнение Хамады 622 ^И
Оптимальная структура капитала 624 ^т
Сложности при определении оптимальной структуры капитала 626 ^Ш
Использование рыночных весов составляющих структуры капитала 626 ^Ш
Расчет равновесной цены акции при изменении структуры капитала 627 ^Ш
Связь с оценкой свободного денежного потока 629 ^Ш
Теоретические взгляды на структуру капитала 630 ^Ш
Влияние налогов 630 ^Ш
Влияние издержек банкротства 631 ^Ш
Теория компромисса 632 ^Ш
Сигнальная теория 633 ^Н
Применение финансирования с помощью заемного капитала ^Ш
для сдерживания менеджеров 634 ^Ш
Памятка по принятию решений о структуре капитала 635 ^Ш
Резюме 636 ^Ш
Вопросы 638
Задачи для самостоятельного решения 639
Задачи 640
Мини-кейс 643 ш
Ссылки на литературу по материалу главы 645 S
Глава 16. ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ О СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА: <
БОЛЕЕ ПОДРОБНЫЙ АНАЛИЗ 647 чх
Теория структуры капитала: модели Модильяни-Миллера 648 q_
Основные предположения 648 Ш
Модель ММ без учета налогов 649 С^
Арбитражное доказательство теоремы ММ 650 О
Арбитраж с использованием коротких продаж 652 О
Теория ММ в присутствии корпоративных налогов 653
Иллюстрация моделей ММ 654
Модель Хамады: учет рыночного риска 658
Теория структуры капитала: модель Миллера 660
Критика моделей ММ и Миллера 663
Теория структуры капитала: компромиссные модели 666
Затраты, связанные с финансовыми затруднениями 666
Влияние агентских издержек 667
Стоимость фирмы и ее капитала с учетом затрат,
связанных с финансовыми затруднениями и агентскими издержками 667
Результаты анализа моделей компромисса 668
Результаты эмпирических исследований 669
Теория структуры капитала: сигнальная модель 669
Оптимальная структура капитала: авторский взгляд на проблему 675
Структура капитала: выбор между балансовыми и рыночными величинами 678
Резюме 681
Вопросы 682
Задача для самостоятельного решения 683
Задачи 683
Мини-кейс 687 ^ ..
Ссылки на литературу и практические кейсы по материалу главы 688 ■ О

Содержание
I Глава 17. РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ПРИБЫЛИ МЕЖДУ АКЦИОНЕРАМИ:
ВЫПЛАТА ДИВИДЕНДОВ И ВЫКУП АКЦИЙ 690
Дивиденды или капитальный доход: что предпочитают инвесторы? 690
Теория иррелевантности дивидендов 691
Теория «синицы в руках» 692
Теория налоговых предпочтений 693
Эмпирическая проверка трех теорий предпочтения дивидендной
политики 694
Другие вопросы дивидендной политики 694
Гипотеза информационного содержания (сигнальная гипотеза)
дивидендов 695
Дивидендные доходности акций компаний разных стран 695
Влияние эффекта клиентуры 696
Стабильность дивидендов 697
Практика формирования дивидендной политики 698
Определение планового коэффициента выплаты дивидендов:
модель выплаты дивидендов по остаточному принципу 699
Прибыль, денежные потоки и дивиденды 701
и i Процедура выплаты дивидендов 702
S Программы реинвестирования дивидендов 704
^ Факторы, оказывающие влияние на дивидендную политику 705
^ Ограничения 706
7Ъ Инвестиционные возможности 707
О- Доступность альтернативных источников капитала 707
Выплата дивидендов акциями и дробление акций 708
Q Дробление акций 708
^ Выплата дивидендов акциями 708
Влияние на цену акций — эмпирические наблюдения 709
Выкуп собственных акций 710
Последствия выкупа акций 711
Преимущества выкупа акций 712
Выкупы акций снизили дивидендную доходность акционеров 713
Недостатки выкупа акций 714
Заключение по поводу выкупа акций 714
Резюме 715
Вопросы 717
Задача для самостоятельного решения 719
Задачи 720
Мини-кейс 722
Ссылки на литературу и практические кейсы по материалу главы 724
Глава 18. ПЕРВИЧНАЯ ПУБЛИЧНАЯ ЭМИССИЯ АКЦИЙ,
ИНВЕСТИЦИОННАЯ БАНКОВСКАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
И ФИНАНСОВАЯ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КОМПАНИЙ 727
Цикл финансовой жизни начинающей компании 727
Решение о преобразовании в открытую публичную корпорацию типа:
первичная открытая эмиссия 728
^ ^ Преимущества преобразования фирмы в открытую корпорацию 729
■ О Недостатки публичного статуса корпорации 730

Содержание
Выводы о преобразовании компании в публичную корпорацию
с рыночно-торгуемыми активами 731
Организация процедуры IPO 732
Выбор инвестиционного банка 732
Синдикаты андеррайтеров 733
Регулирование эмиссии ценных бумаг 734
Роад-шоу и предварительная подписка 735
Первый день торгов 736
Расходы на преобразование компании в открытую публичную
корпорацию 738
Регулирование вторичного рынка 739
Услуги, оказываемые инвестиционными банками помимо IPO 741
Предварительный этап 741
Закрытые размещения акций 742
Регистрация эмиссии «на полку» 742
Дополнительная публичная эмиссия акций фирм, чьи ценные бумаги
уже торгуются на рынке 743
Предложение преимущественных прав выкупа 745
Решения о преобразовании публичной фирмы в закрытую 749
Управление сроком обращения корпоративного долга 751
Соответствие сроков жизни активов и пассивов 751
Влияние текущего и прогнозируемого уровней процентных ставок 752
Информационная асимметрия 753
Объем необходимого финансирования 754
Облигации с нулевым (или очень низким) купоном 754
Рефинансирование выпусков облигаций 755
Этап 1. Определение затрат, необходимых для проведения
процедуры рефинансирования 756
Этап 2. Нахождение приведенной стоимости налогового щита
от амортизации затрат на размещение новой эмиссии 758
Этап 3. Нахождение приведенной стоимости экономии от изменения
процентных ставок 758
Этап 4. Окончательный расчет NPV операции рефинансирования
старой эмиссии новой 759
Управление структурой долговых рисков компании 761
Проектное финансирование 761
Секьюритизация 762
Резюме 765
Вопросы 766
Задачи 768
Мини-кейс 772
Ссылки на литературу по материалу главы 773
Глава 19. ЛИЗИНГ КАК ИСТОЧНИК ФИНАНСИРОВАНИЯ 775
Две стороны договора лизинга (аренды) 775
Виды лизинга (аренды) 775
Операционный лизинг 775
Финансовый, или капитальный, лизинг 776
Возвратный лизинг 777

Содержание
Комбинированный лизинг 777
Налоговые эффекты 778
Отражение лизинга (аренды) в финансовой отчетности 780
Процедура оценки предприятием-лизингополучателем 783
Процедура оценки лизингодателем 788
Анализ с позиции лизингодателя 788
Определение суммы арендных платежей 789
Дополнительные моменты анализа лизинга (аренды) 791
Оценка остаточной стоимости 791
Расширение кредитных возможностей 791
Лизинг транспортных средств 792
Лизинг и налоговое законодательство 792
Иные основания выбора финансирования за счет лизинга 794
Резюме 796
Вопросы 797
Задача для самостоятельного решения 798
Задачи 798
Мини-кейс 800
Ссылки на литературу по материалу главы 801
Глава 20. ГИБРИДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ:
ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ, ВАРРАНТЫ
И КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ 803
Привилегированные акции 804
Основные свойства 804
Специальные типы привилегированных акций 807
Преимущества и недостатки привилегированных акций 808
Варранты 809
Начальная рыночная цена облигаций с варрантами 809
Использование варрантов в финансировании 810
Влияние варрантов на цену акций 811
Стоимость составных частей облигации с варрантами 813
Конвертируемые ценные бумаги 814
Коэффициент конвертации и курс конвертируемых облигаций 814
Составляющие стоимости конвертируемых ценных бумаг 816
Применение конвертируемых ценных бумаг в финансировании 819
Агентские издержки 820
Общее сравнение варрантов и конвертируемых ценных бумаг 822
Финансовая отчетность фирмы, выпустившей в обращение варранты
или конвертируемые ценные бумаги 823
Резюме 823
Вопросы 824
Задачи 825
Мини-кейс 827
Ссылки на литературу по материалу главы 829
Глава 21. ПРОИЗВОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ .... 831
Необходимость управления риском 832
История производных ценных бумаг 836

Содержание
Barings и Sumitomo понесли крупные убытки на рынке
производных ценных бумаг 838
Основные виды производных ценных бумаг 839
Сравнение форвардных и фьючерсных контрактов 839
Свопы 841
Структурированные векселя 845
Инструменты с обратной плавающей ставкой 846
Риск-менеджмент 847
Основы риск-менеджмента 847
Методика риск-менеджмента 849
Использование производных ценных бумаг для снижения риска 850
Хеджирование фьючерсными контрактами 850
Зависимость цен производных от цен базовых активов 854
Зависимость от цены на товары 857
Правильное и неправильное использование производных инструментов .. 858
Резюме 859
Вопросы 860
Задача для самостоятельного решения 861
Задачи 861
Мини-кейс 863
Ссылки на литературу по материалу главы 863
Глава 22. БАНКРОТСТВО, РЕОРГАНИЗАЦИЯ И ЛИКВИДАЦИЯ 865 <
Финансовые затруднения и их последствия 866
Причины неудач в бизнесе 866
Регистрация банкротств предприятий 867
Вопросы, с которыми фирма сталкивается при финансовых затруднениях 868 q
Урегулирование обязательств без прохождения формальной процедуры О
банкротства 869
Неформальная реорганизация 869
Неформальная ликвидация 871
Федеральный закон о банкротстве 872
Реорганизация в случае банкротства 874
Иллюстрация плана реорганизации фирмы 878
Предварительное банкротство 882
Ликвидация компании в ходе ее банкротства 883
Другие мотивы прохождения банкротства 887
Некоторые критические замечания о банкротстве 888
Резюме 889
Вопросы 891
Задачи 891
Мини-кейс 893
Ссылки на литературу по материалу главы 895
Глава 23. СЛИЯНИЕ И РАЗДЕЛЕНИЕ КОМПАНИЙ,
КОРПОРАТИВНЫЕ АЛЬЯНСЫ И ХОЛДИНГИ 897
Важнейшие причины слияния фирм 898
Синергия 898
Налоговые эффекты 898
1X1
19

Содержание
I Приобретение активов по цене, меньшей их восстановительной
стоимости 899
Диверсификация 899
Личная мотивация менеджеров 900
Стоимость разделенной компании 900
Типы слияний 901
Активность слияний 901
Сравнение враждебного поглощения
и дружественного слияния компаний 902
Регулирование слияний компаний 904
Анализ слияний 906
Оценка целевой компании 906
Определение цены, предлагаемой за акции целевой компании 909
Анализ поглощения компании Apex с изменением структуры капитала ... 911
Управление и контроль после слияния компаний 914
Налоги и их влияние на цену покупки компаний 914
Анализ «равноправного» слияния 917
Кто выигрывает в результате слияний:
Lu эмпирические наблюдения 918
S Корпоративные альянсы 920
^ Разделение фирмы 921
^ Типы разделения фирмы 921
7s Примеры разделения фирм 921
°- Холдинговые компании 924
LU
_-- Преимущества холдинговых компаний 924
Q Недостатки холдинговых компаний 924
0_j Холдинговые компании как инструмент получения заемных средств 925
Резюме 926
Вопросы 927
Задачи 929
Мини-кейс 931
Ссылки на литературу по материалу главы 932
Приложение А.
ВАЖНЕЙШИЕ ФОРМУЛЫ И СПРАВОЧНЫЕ СВЕДЕНИЯ 934
Приложение В.
ФУНКЦИЯ СТАНДАРТНОГО НОРМАЛЬНОГО
РАСПРЕДЕЛЕНИЯ 947
ПРЕДМЕТНЫЙ УКАЗАТЕЛЬ 948
20

ПРЕДИСЛОВИЕ К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ
Когда Издательский дом «Питер» принимал решение об издании этой книги, на
российском рынке учебной и справочной литературы по финансовому менеджменту и смежным
дисциплинам уже имелось значительное количество изданий, каждое из которых по
достоинству могло претендовать на роль основного базового учебного пособия по этой
тематике, — причем как начального, так и более продвинутого уровня. Здесь можно было
бы отметить переводы книг Бернстайна (1996), Ван Хорна (1996), Брейли и Майерса
(1997), Бригхэма и Гапенски (1997), Шарпа, Александера, Бейли (1997), Коупленда,
Коллера и Муррина (1999), Милгрома, Робертса (1999), Ли, Финнерти (2000), Ван Хорна
и Ваховича (2001), Дойля (2001), Коупленда (2002), Хелферта (2003) и многих других,
а также большое количество книг отечественных авторов, перечислить которых не
представляется возможным, — назовем лишь учебники В. В. Ковалева (1998), Е. Стояновой
(1998), Т. В. Тепловой (2000), С. В. Валдайцева (2001). Тем не менее книг, которые были бы
сравнимы с 10-м изданием книги Ю. Бригхэма и М. Эрхардта по широте охвата
практических вопросов и методов финансового управления компаниями и фирмами, а также по
свежести практического материала, на российском рынке пока найти нелегко.
Авторы книги не отходят от общей «классической» схемы изложения курса
финансового менеджмента, придерживаясь следующей общей последовательности изложения
материала:
• введение общего понятия инвестирования как выбора между сегодняшним и
будущим потреблением, описание нормативных, экономических, политических и
иных объективных и субъективных факторов, влияющих на принятие
финансовых решений;
• описание принципов построения и анализа финансовой отчетности компаний, в том
числе:
♦ оценка и прогнозирование учетных показателей деятельности фирм и их
денежных потоков;
понятие и оценка риска деятельности компаний в переменных условиях;
понятие операционного и финансового левериджа фирмы и их влияние на
показатели деятельности фирмы и ее риск;
• принципы оценки финансовых инструментов, в том числе:
♦ общие принципы начисления простых и сложных процентов;
♦ принципы дисконтирования и наращения сложного процента как базы для
оценки временной стоимости денег;
расчет на этом основании приведенной и будущей стоимости денежных
потоков и порождающих их инструментов;
оценка доходности инструментов различными способами и при различных
условиях их обращения;
связь доходности финансовых инструментов с их риском;
• теория оптимального портфеля активов, в том числе:
♦ выбор активов на основе критерия «риск-доходность» и ограниченность
применения этого критерия;

Предисловие к русскому изданию
основные понятия теории портфеля и выбора оптимального портфеля;
описание модели ценообразования на капитальные активы (САРМ) и практики
ее применения;
• методы оценки корпоративных активов и обязательств, в том числе:
правовые режимы владения, пользования и распоряжения активами
корпорации и исполнения ее обязательств;
♦ учет амортизации и ликвидации активов;
выделение денежных потоков, порождаемых активами и обязательствами, и их
приведение к настоящему времени с учетом соответствующего выбора ставки
дисконтирования;
♦ понятие корпоративного контроля и агентских издержек управления и их
влияние на риски активов и капитала корпорации;
• общая оценка стоимости составляющих капитала корпорации и ее
средневзвешенное значение, в том числе
с учетом бизнес-риска корпорации и структуры ее капитала;
• описание принципов оценки инвестиционных проектов и капитального
бюджетирования, в том числе:
ш ♦ выделение инкрементальных денежных потоков инвестиционных проектов;
S . анализ основных методов оценки и сравнения проектов: методов простого
СО и дисконтированного срока окупаемости, чистой приведенной стоимости, внут-
О ренней рентабельности, модифицированной рентабельности проектов;
♦ основные методы оценки риска инвестиционных проектов и капитальных
бюджетов: методы анализа чувствительности, сценариев и Монте-Карло;
• описание принципов выпуска и функционирования важнейших инструментов
финансирования и их влияния на стоимость корпораций, в том числе:
♦ обыкновенных акций, в том числе с учетом дивидендной политики
корпораций;
♦ корпоративных облигаций, с учетом множества специальных условий и
оговорок, определяющих их выпуски и обращение;
гибридных инструментов (привилегированных акций, конвертируемых
облигаций и варрантов);
лизинговых схем финансирования;
• описание и анализ методик финансирования и финансовой реструктуризации
корпорации, в том числе:
♦ первоначальное публичное предложение акций (IPO) и переходы компании из
статуса закрытой в статус публичной и обратно;
♦ слияния и поглощения корпораций (в том числе с привлечением долгового
финансирования),
♦ реструктуризация задолженности корпораций и их банкротство.
Тем не менее в данном издании авторы идут гораздо дальше обычного продвинутого
изложения перечисленных вопросов. Так, они
• уделяют много внимания описанию современных способов эмиссии и оценки
производных и гибридных инструментов финансирования реального бизнеса, на-
о
пример варрантов;1
22
1 На самом деле авторы рассматривают также и способы оценки опционов, в том числе реальных, но,
как представляется, излагают эту тему излише сжато, что не вполне оправданно в сфере бизнес-

Предисловие к русскому изданию
• не только весьма подробно рассматривают классические методики и подходы
САРМ, но и приводят описание ставших де-факто нормой практического
финансового менеджмента приемов оценки «безрисковой» ставки и премии за риск того
или иного актива и проекта;
• практическое оценивание стоимости отдельных составляющих и всей структуры
капитала корпорации проводят с учетом информационной асимметрии
акционеров и менеджеров и «новых» и «старых» инвесторов и иных косвенных факторов;
• не только анализируют современные критерии ценностно-ориентированного
менеджмента (value-based management) и оценки экономической (EVA) и рыночной
добавленной стоимости (MVA)t подробно описывая различные методы и способы
их практического расчета, но и описывают разработанные в последнее время
методики их применения в практике оценки корпоративного менеджмента, в том
числе с использованием соответствующих программных пакетов.
В данной книге
• значительно глубже, чем в прочих изданиях, освещаются методы вознаграждения
персонала компаний и их менеджеров, причем как прямого, так и косвенного, а также
принципы функционирования пенсионных планов корпораций;
• чрезвычайно подробно — буквально «пошагово» — описываются
последовательности действий финансовых руководителей корпораций, планирующих привлечь ш
внешнее финансирование, причем начиная с самых ранних стадий развития фир- 31
мы и до ее выхода на открытый рынок (совершения IPO), или же, напротив, Ш
ликвидировать неплатежеспособную корпорацию. В последнем случае в книге О
приводится расчет того, какую долю ликвидационной стоимости корпорации полу- ^
чат на практике представители каждой группы ее кредиторов и собственников, О
с учетом старшинства последних; S
• на основе примеров, относящихся уже к практике американского финансового ^-
менеджмента нового тысячелетия, описываются случаи выделения из структуры
корпораций дочерних акционерных обществ, а также слияния и поглощения ком- _
паний, создания холдинговых структур и корпоративных альянсов.
Можно выделить и множество иных, не менее значимых теоретических и
методологических новаций, знакомство с которыми, как представляется, будет чрезвычайно
полезным и интересным для самого широкого круга читателей — от студентов бакалаврской
программы по экономической теории до профессионалов бизнеса. В данном переводе мы
постарались в наибольшей степени сохранить эти положительный черты книги Ю. Бриг-
хема и М. Эрхардта. Тем не менее часть текста книги при переводе пришлось опустить —
в противном случае объем издания получился бы чрезмерным. Мы будем только рады,
если после прочтения данной книги читателю покажется что-то неясным или у него
возникнут вопросы — ведь это будет означать, что наша цель достигнута: нам удалось
зародить в нем искру научного интереса и включить его в процесс профессионального
совершенствования!
Е. Л. Дорофеев,
кандидат экономических наук
ОАО «Промышленно-строительный банк»
Санкт-Петербургский филиал ГУ-ВШЭ
и факультет менеджмента СПбГУ
обучения. Потому, учитывая ограниченный объем данного издания, мы сочли возможным
исключить из перевода соответствующий раздел, отослав заинтересованного читателя к таким пособиям,
как, например, учебники Брейли и Майерса (1997), Боди и Мертона (2000), Вайна (2003) или Мак- 23
Миллана (2003). — Примеч. ред.

Предисловие к русскому изданию
Упомянутая литература
Боди 3., Мертон Р. Финансы / Пер. с англ. — М: Вильяме, 2003.
Брейли Р.у Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. — М.:
Олимп-Бизнес, 1997.
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент / Пер. с англ. — СПб.:
Экономическая школа, 1997.
Войн С. Опционы. Полный курс для профессионалов / Пер. с англ. — М.:
Альпина, 2003.
Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. —
М.: ЮНИТИ, 2001.
Ван Хори Дж., Вахович Дл. М. (мл.). Основы финансового менеджмента /
Пер. с англ. — М.: Вильяме, 2001.
Ван Хорн Дж. Основы управления финансами / Пер. с англ. — М.:
Финансы и статистика, 1996.
Дойль П. Маркетинг, ориентированный на стоимость / Пер. с англ. — СПб.:
Питер, 2001.
Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и
статистика, 1999.
Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и
управление / Пер. с англ. — М: Олимп-бизнес, 2000.
Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. — М.:
Олимп-бизнес, 2002.
Ли Ч., Финнертти Дж. Финансы корпораций: теория, практика, методы /
Пер. с англ. — М.: Инфра-М, 2000.
Мак-МилланЛ. Г. Опционы как стратегическое инвестирование / Пер. с англ. —
М: Евро, 2003.
Милгром П., Роберте Дж. Экономика, организация и менеджмент / Пер.
с англ. — СПб.: Экономическая школа, 1999.
Оценка бизнеса / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. — М.:
Финансы и статистика, 1998.
Стоянова Е. Финансовый менеджмент: российская практика. — М.:
Перспектива, 1998.
Теплова Т. В. Финансовый менеджмент. Управление капиталом и
инвестициями. - М: ГУ-ВШЭ, 2000.
Хелферт Э. Техника финансового анализа / Пер. с англ. — СПб.: Питер,
2003.
Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бейли Дж. Инвестиции / Пер. с англ. — М:
Инфра-М, 1997.

Глава 1
ЗАДАЧИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
В 2001 году журнал «Fortune» провел опрос более чем 10 тыс. руководителей,
директоров, а также аналитиков рынка ценных бумаг, какая американская
компания вызывает у них наибольшее уважение. В этом «соревновании» победила
крупнейшая корпорация страны General Electric. В десятку лучших также вошли
Microsoft, Dell Computer, Cisco Systems, Wal-Mart Stores, Southwest Airlines, Berkshire
Hathaway, Intel, Home Depot и Lucent Technologies. Что же такого есть у этих
компаний, что выделяет их на фоне всех остальных?
По мнению респондентов, у этих компаний наблюдаются наиболее высокие
показатели по следующим восьми признакам: 1) способность к новаторству, 2)
качество менеджмента, 3) талантливые сотрудники, 4) качество продукции и услуг,
5) ценность долгосрочных вложений; 6) финансовая устойчивость, 7)
социальная ответственность, 8) использование корпоративных активов. Эти
компании также уделяют значительное внимание программам снижения затрат,
сокращения материально-производственных запасов и ускорения доставки товаров.
Например, рабочие компании Dell раньше во время процесса сборки прикасались
к компьютеру 130 раз, а сейчас эта цифра сократилась до 60 раз. Используя
систему терминалов для производства платежей в местах совершения покупок,
компания Wal-Mart выявляет и стремится в сжатые сроки удовлетворять самые
неожиданные потребности покупателей, такие как спрос на детекторы дыма
в Бразилии и краску для внутренних работ в зимний период в Пуэрто-Рико.
Многие из перечисленных десяти компаний с каждым годом все более
наращивают свой оборот, используя возможности сети Интернет. Например, в 1999 году
онлайновые продажи компании General Electric с оплатой по кредитным картам
составляли менее 2 тыс. долларов в день, а в 2000 году web-сайт компании имел
дневной оборот уже более чем на 2 млн долларов.
При относительно низком уровне безработицы, сложившимся в США в
последние годы, многие компании испытывают трудности с привлечением и
удержанием квалифицированных кадров. Но и это не относится к перечисленным
фирмам, где конкурс на вакантные должности составляет в среднем до 26
человек на место. Это происходит потому, что помимо использования
профессиональных технологий работы с клиентами, предоставления им
высококачественных товаров и услуг эти компании также лидируют в обучении сотрудников
и создании таких условий их труда, при которых сотрудники получают
максимум возможностей для проявления своих способностей и карьерного роста.
Но получают ли инвесторы, собственники этих компаний выгоду от того, что
они уделяют такое большое внимание производственным процессам, потребно-

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
стям и интересам клиентов и сотрудников? В качестве ответа отметим лишь
только, что за последние пять лет акционеры десяти перечисленных компаний
получали в среднем по 63,5% прибыли в год, что более чем вдвое превышало
средние показатели американских фирм, составлявшие, по данным агентства
Standard & Poor's, всего 28,3%. Такие впечатляющие результаты были
получены благодаря способности этих компаний создавать потоки денежных средств
и грамотно ими распоряжаться. А создание денежных потоков, в свою очередь,
как вы убедитесь, читая эту книгу, оказывается возможно только в том случае,
когда компания заботится о технологическом совершенстве своей продукции,
а также о максимальном удовлетворении пожеланий клиентов и запросов
сотрудников.
Целью данной главы является дать вам представление о том, что
представляет собой работа финансового менеджера, а также какие вопросы будут
рассматриваться в последующих главах данной книги. Прежде всего скажем, что
основной задачей финансового менеджера является ответ на три ключевых для фирмы
вопроса: 1) какие факторы определяют цену акций компании, 2) как менеджеры
должны действовать, чтобы гарантировать, что их компании в любой момент
будут способны выполнять свои обязательства, и 3) как могут менеджеры
добиваться не только стабильного выполнения обязательств фирм, но и роста
стоимости компаний для их собственников? Если вы научитесь отвечать на эти вопро-
^ сы, а также применять эти ответы в вашей практической деятельности, перед
с; вами откроются самые замечательные перспективы карьеры в лучших компани-
■— ях страны и мира.
КАРЬЕРА В ФИНАНСАХ
Предположим, вы не планируете по окончании университета
специализироваться в области финансов. Останется ли этот предмет для вас важным?
Несомненно — да, и на это есть две причины. Во-первых, вам будут необходимы знания
предмета для того, чтобы принимать множество личных решений: от выбора,
куда вкладывать собственные пенсионные накопления, идо решения,
арендовать или покупать автомобиль. Во-вторых, фактически все важные решения
в бизнесе имеют финансовые последствия, поэтому они обычно принимаются
командами, включающими прежде всего специалистов финансового профиля.
Следовательно, если вы хотите преуспеть в бизнесе, вы должны быть не только
компетентным в своей собственной предметной области, но также и быть
способным общаться на языке финансов и понимать основные принципы их
функционирования.
Поскольку финансовые последствия возникают фактически при любых
решениях в бизнесе, менеджер должен разбираться в финансовых вопросах в
достаточной степени, чтобы учитывать финансовые последствия своих собственных
решений и финансовые условия их проведения в жизнь. Поэтому финансовые
вопросы являются ключевыми для любого специалиста независимо от того, в
какой области он специализируется.
Что же касается тех из вас, кто специализируются в области финансов, то вам
2 О придется связать свою карьеру с одной из трех областей: 1) с областью фондовых

Карьера в финансах
со
<
рынков (capital markets) (акций, облигаций и многих-многих других) и рынков
денег (money markets), а также финансовых учреждений (институтов, financial
institutions), на этих рынках работающих; 2) с вопросами построения портфелей
(portfolios), формируемых как отдельными физическими и юридическими
лицами; и 3) с областью корпоративных финансов (corporate finance), которая включает
в себя решения об инвестиционных проектах, принимаемые в рамках отдельных
фирм. Возможностей карьерного роста в каждой области множество, и они
разнообразны, но финансовые менеджеры, желающие по-настоящему
профессионально выполнять свои обязанности, должны обладать обширными познаниями
во всех трех областях.
Финансовые рынки и институты
Многие специалисты в области финансов идут работать в финансовые
учреждения (институты) — банки, страховые компании, взаимные фонды и
инвестиционные банковские фирмы. Для того чтобы достичь успеха в этой сфере
деятельности, специалисту необходимы знания методов оценки самых различных активов
(assets), факторов, которые вызывают рост и снижение процентных ставок,
законодательных актов и положений, регламентирующих деятельность финансовых
учреждений, а также понимание принципов функционирования различных
типов финансовых инструментов (financial instruments) — акций (stocks), облигаций ^
(bonds), ипотечных ценных бумаг (закладных, mortgage bonds), ссуд (loans) на
покупку автомобилей, депозитных сертификатов (deposit certificates) и многих
других. Кроме того, необходимо иметь общее представление обо всех аспектах
управления частной компанией, поскольку финансовые институты в
большинстве случаев являются, кроме всего прочего, частными коммерческими
компаниями. Коммуникативные способности — как в устной, так и в письменной форме —
так же чрезвычайно важны для успешной карьеры в этой области, как важны
и навыки общения и управления персоналом.
Карьера специалиста в этой области обычно начинается с позиции стажера
в банке, который непосредственно осуществляет банковские проводки и
попутно изучает, как управлять денежными средствами, как предоставлять ссуды
и многие другие вопросы. В подобном случае человеку обычно в течение года
приходится выполнять разовые поручения, после чего он остается в отделе, часто
в качестве помощника менеджера отделения, и дальше его карьера развивается
по нарастающей.
Вместо банковской службы человек может получить место в агентстве по
недвижимости либо стать сотрудником ипотечного трастового или пенсионного
фонда. Не менее привлекательна также и карьера страхового агента либо
менеджера фонда потребительского страхования.
Портфельные инвестиции
Выпускники университетов, которые начинают заниматься портфельными
инвестициями, часто работают в брокерских фирмах, таких как Merrill Lynch, в качестве
специалистов в области продаж или аналитиков ценных бумаг. Другие работают
в банках, взаимных фондах или страховых компаниях, управляя их
инвестиционными портфелями; в финансовых консалтинговых фирмах, оказывая консульта-
27

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
ции индивидуальным инвесторам или пенсионным фондам по вопросам
оптимального вложения их капитала; в инвестиционных банках, основной функцией
которых является помощь предприятиям в привлечении нового капитала.
Основными функциями такого специалиста будут анализ отдельных ценных бумаг
и определение оптимального для каждого инвестора состава портфеля его
ценных бумаг, а также выработка стратегии торгов (trades) на рынке.
Корпоративный финансовый менеджмент
Корпоративный финансовый менеджмент — это самая широкая из этих трех
областей, и именно она предоставляет наибольший выбор возможностей
трудоустройства. Управление финансами важно во всех типах бизнеса, включая банки
и прочие финансовые учреждения, а также промышленные и розничные торговые
фирмы. Управление финансами также имеет центральное значение в
деятельности федеральных, региональных и местных государственных органов.
Возможности трудоустройства в области управления финансами варьируются от принятия
решений об осуществлении инвестиций в строительство новых
производственных линий и зданий до решений о том, каким образом финансировать это
строительство и как распределять полученную в результате расширения
производства прибыль. Финансовые менеджеры также несут ответственность за принятие
решений об условиях кредита, на которых клиенты могут приобретать
продукцию фирмы, о том, сколько фирма должна иметь материально-производствен-
сц ных активов, сколько денежных средств хранить на банковском счете, осуществ-
L— лять ли слияния (mergers) и поглощения (acquisitions) других фирм и какую часть
прибыли выплачивать в качестве дивидендов.
Еще раз повторим, что независимо от области, в которой работает специалист
по финансам, ему необходимы знания во всех трех областях. Например,
специалист кредитного отдела банка не может хорошо выполнять свою работу без
глубокого понимания финансового менеджмента, поскольку он должен быть
в состоянии оценивать, насколько успешно работает кредитуемое предприятие.
То же самое справедливо в отношении и аналитика ценных бумаг, и брокера
финансового рынка, которые должны понимать общие финансовые принципы,
если они не хотят навредить советами своим клиентам. Аналогично
корпоративные финансовые менеджеры должны знать, чем особенно озабочены их
кредиторы — банки и покупатели корпоративных облигаций, а также то, как их
собственные акционеры оценивают эффективность работы фирмы, и таким образом
формируют цену ее акций. Итак, если вы решите делать карьеру в области
финансов, вам необходимо обладать знаниями в каждой из трех областей
финансовой деятельности.
<
GO
<
Вопросы для самоконтроля
28
Какие три сферы деятельности включает управление финансами?
Почему студентам, изучающим бизнес, необходимо понимать основы финансового
дела, даже если они не собираются специализироваться в области финансов?
Если у вас имеются планы по специализации водной из этих трех областей, то
почему вам необходимо понимать и функционирование двух других?

Формы организации частных компаний
ФОРМЫ ОРГАНИЗАЦИИ ЧАСТНЫХ КОМПАНИЙ ■
Прежде чем переходить к рассказу о вопросах, находящихся в ведении финансо- Н
вых менеджеров частных компаний, обратимся к более простой, но не менее ^Ш
важной теме — а как эти самые компании бывают построены? Н
Существуют три основные формы организации частных фирм: 1) единоличное ^Ш
владение} 2) партнерство, или товарищество и 3) корпорация. Если обратиться Н
к цифрам, то около 80% компаний в США имеют форму единоличных владений, Н
в то время как остальные примерно наполовину представлены товариществами Н
и наполовину корпорациями. Однако около 80% объема продаж частных фирм Н
в США приходится на корпорации и только 13% — на единоличные владения Н
и около 7% — на партнерства и гибридные формы организации (hybrids). Посколь- Н
ку большая часть бизнеса осуществляется корпорациями, в этой книге мы будем Н
рассматривать главным образом их. Тем не менее важно осознавать различия Н
между разными формами предприятий. ц|
Единоличное владение
Единоличное владение (sole proprietorship) — это некорпоративное предприя- ^_
тие, владельцем которого является один человек. Одиночному владельцу
особенно легко бывает начать собственное дело — можно прямо начинать с органи- ^
зации производства или торговли. Однако даже самый малый бизнес обычно °5
должен пройти государственное лицензирование. ^
Единоличное владение имеет три важных преимущества: 1) такое предприятие i__
можно основать относительно просто и недорого, 2) его деятельность
регулируется небольшим количеством нормативных актов и документов и 3) единоличный
бизнес не подпадает под обложение корпоративным подоходным налогом.
В то же время кроме преимуществ единоличное владение имеет также и три
принципиальных недостатка: 1) владельцу обычно бывает сложно привлечь со
стороны значительные объемы капитала, 2) у владельца возникают личные
обязательства по долгам его предприятия, что может даже привести к потерям,
превышающим объемы его вложений в организацию бизнеса, и 3) срок жизни
предприятия, организованного в форме единоличного владения, ограничен сроком
жизни его владельца, если, конечно, его наследник не захочет продолжать
семейный бизнес.
По этим причинам предприятия в форме единоличного владения
присутствуют преимущественно лишь в малом бизнесе. Отметим, что очень многие
компании зарождаются как единоличные владения, превращаясь затем в корпорации,
которые, хотя и не имеют тех преимуществ, что характерны для единоличных
владений, свободны также и от их недостатков.
Товарищество
Товарищество (партнерство, partnership) образуется, когда несколько человек
объединяются для ведения некорпоративного бизнеса. Товарищества могут иметь
самые разные формальные основания — от устных соглашений до юридически
оформленных договоров, зарегистрированных в администрации того штата, где
образовано партнерство. 29

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
Недостатки такой формы организации предприятия аналогичны
недостаткам, присущим единоличному владению предприятием: 1) неограниченная
ответственность1 членов товарищества по его обязательствам, 2) нередко
ограниченный срок жизни компании, 3) проблемы, возникающие при передаче долей
{паев, shares) в товариществе посторонним лицам, и 4) трудности с
привлечением дополнительных капитальных ресурсов. Сточки зрения налогообложения
товарищество в большинстве случаев подобно единоличным владениям, и это,
конечно, является преимуществом, в чем вы еще раз убедитесь, прочитав главу 2.
Что касается обязательств, то каждый из членов товарищества (партнеров,
partners), согласно Акту о партнерстве, несет ответственность по обязательствам
товарищества в целом. Следовательно, если кто-то из партнеров окажется не
в состоянии погасить свою долю долга товарищества, пропорциональную его
доле в предприятии, оставшиеся партнеры должны будут принимать на себя его
обязательства, рискуя своими личными имуществом и сбережениями. В частности,
партнеры аудиторской фирмы Laventhol & Horwarth — крупной
общенациональной компании, имевшей форму партнерства, обанкротившейся в 2000 году в
результате судебных исков инвесторов, положившихся на ложные данные
аудиторских проверок, проведенных фирмой, в полной мере ощутили на себе все риски,
связанные с ведением бизнеса в качестве партнерского предприятия; при этом
понесли серьезные убытки даже те партнеры, которые никогда не имели отно-
^ шения к проверке пострадавших предприятий,
сц Как уже было сказано, партнерства, как и единоличные владения, испытывают
|— трудности с привлечением значительных объемов капитала извне ,2 что является
следствием неограниченной ответственности их членов и трудностей при
передаче собственности. Обычно это не является серьезной проблемой для медленно
растущего предприятия, но если товары или услуги компании «попадают в
точку» и фирме приходится привлекать достаточно большие суммы средств для
реализации возможностей своего роста, трудности привлечения недолгового
финансирования становятся действительной проблемой. В итоге быстро
развивающиеся компании, такие как Hewlett Packard и Microsoft, хотя обычно и начинают
свою деятельность в форме единоличных владений или товариществ, в
определенный момент времени сталкиваются с необходимостью превращения в
корпорацию.
Корпорация
Корпорация (corporation) — это соответствующим образом юридически
оформленная и зарегистрированная экономическая единица, чьи активы отделены от
личной собственности владельцев и менеджеров. Это отделение дает
корпорациям три важных преимущества: 1) неограниченный срок жизни — корпорация мо-
<
СО
30
1 Неограниченная ответственность может распространяться не на всех, а лишь на
некоторых, старших членов партнерства (товарищества). Это будет отмечено далее. — Примеч.
ред.
2 Речь идет об инвестициях в собственность товарищества, а не о долговом
финансировании. — Примеч. ред.

Формы организации частных компаний
жет продолжать свою деятельность и после кончины ее основателей и
управляющих; 2) высокая ликвидность собственности владельцев — уставный капитал
корпораций разделяется на акции, которые, в свою очередь, продать гораздо
легче, чем единоличное владение или долю в компании, являющейся
товариществом; 3) ограниченная ответственность — убытки акционеров ограничиваются
исключительно фактическими объемами инвестированных ими средств,
максимум, чего вы можете лишиться при банкротстве корпорации, в акции которой вы
вложили средства, — это сами акции.
Три перечисленных фактора — неограниченный срок жизни корпорации,
относительная ликвидность собственности и ограниченная ответственность ее
владельцев — значительно облегчают для корпораций по сравнению с компаниями,
находящимися в единоличном владении, и с товариществами привлечение
денежных средств с рынков капитала.
Корпоративная форма организации предприятия имеет значительные
преимущества по сравнению с единоличными владениями и товариществами, но
также обладает и двумя существенными недостатками: 1) прибыль корпорации
обычно подвергается двойному налогообложению (double taxation) — сначала она
облагается налогом на уровне самой корпорации, а затем часть прибыли,
выплаченная акционерам в качестве дивидендов, облагается подоходным налогом
с физических лиц; 2) процесс регистрации корпорации, а также составления
множества обязательных для корпораций периодических отчетов на
федеральном уровне и уровне штата весьма непрост и требует немалых усилий и
значительно больше времени, чем для компании, находящейся в единоличной
собственности, или товарищества.
Отметим, что создание корпорации требует, чтобы ее учредители
(incorporators) приняли устав корпорации и набор сопроводительных документов. Устав
(charter) должен содержать следующую информацию: 1) название корпорации;
2) виды деятельности, которыми она будет заниматься; 3) объем акционерного
капитала; 4) число члена совета директоров, а также 5) их имена и адреса. Устав
регистрируется в администрации штата, и только после этого корпорация может
начинать свою деятельность. В дальнейшем она должна будет предоставлять1
ежеквартальные и ежегодные отчеты о составе персонала, а также финансовые
и налоговые отчеты.
Сопроводительные документы (bylaws) определяют набор важнейших
уставных норм и правил2 деятельности корпорации, выработанных ее основателями.
В них определяются такие вопросы, как 1) способы и сроки выборов директоров
корпорации (весь совет директоров избирается каждый год или, к примеру,
происходит ежегодная ротация трети его состава, а срок, на который избираются
директора, составляет три года); 2) будут ли акционеры корпорации иметь
первоочередное право на приобретение вновь эмитируемых акций фирмы иЗ)
процедуры внесения дальнейших изменений в устав и сами сопроводительные
документы.
<
СО
<
с;
1 В США. В иных странах порядок предоставления отчетов может быть иным. — Примеч.
ред.
2 В России подобные нормы и правила обычно фиксируются в самом уставе. — Примеч. ред.
31

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
Стоимость (ценность, value)1 любого предприятия, кроме очень небольшого,
можно существенно повысить для его собственников, если реорганизовать его
в корпорацию, по трем следующим причинам.
1. Ограниченная ответственность акционеров снижает риски
инвестирования в корпорацию, а при прочих равных условиях чем меньше риск фирмы,
тем выше ее стоимость для владельцев.
2. Стоимость фирмы зависит от возможностей ее роста (growth
opportunities), которые, в свою очередь, зависят от способности фирмы привлекать
капитал. Поскольку корпорации могут привлекать капитал гораздо легче,
чем прочие частные фирмы, они имеют большую способность
использовать преимущества возможностей роста.
3. Стоимость активов также зависит от их ликвидности (liquidity). Этот
понятие обозначает, насколько сложно реализовать актив за деньги на рынке
по справедливой рыночной стоимости (fair market value). Поскольку акции
корпораций обычно гораздо более ликвидны, чем единоличная
собственность или паи (доли) в товариществе, это также повышает ценность
корпорации для ее собственников.
Как мы увидим дальше в этой главе, большинство компаний управляются
<t в интересах максимального наращивания рыночной стоимости, что, в свою
очередь, стимулирует реорганизацию большинства крупных предприятий в
корпорации — их инкорпорирование (incorporaton). Однако при этом акционеры
корпорации в отличие от единоличных владельцев, а также — в большинстве случаев —
и партнеров сталкиваются с новой проблемой: кто де-факто, а не де-юре
становится ее владельцем — они или нанятые ими менеджеры корпорации? Как не
позволить менеджерам действовать в своих личных интересах вместо интересов
владельцев фирмы? Эта проблема называется агентской (agency problem),
поскольку менеджеры на самом деле являются агентами, действующими от имени
владельцев фирмы. Мы вернемся к этой проблеме позже в этой главе, а также
будем обращаться к ней на протяжении всей книги.
Гибридные формы организации предприятий
Хотя три основных типа организации фирм — единоличные владения,
товарищества и корпорации — преобладают на рынке, несколько гибридных форм (hybrid
forms) организации предприятий также начинают завоевывать популярность
у собственников компаний. Так, существует несколько особых типов
товариществ, которые имеют характеристики, отличные от «классических». Во-первых,
имеется возможность ограничения ответственности некоторых их членов путем
со
<
32
1 В английском языке экономические термины ценность и стоимость эквивалентны: им
соответствует термин value. Для русского языка характерно их различение: ценность
принято использовать для обозначения субъективной оценки полезности, привлекательности
объекта для индивидуума, а стоимость — для обозначения цены, по которой он этот объект
готов купить или продать на реальном рынке. Хотя для равновесных рынков эти две
величины очень близки, в дальнейшем в данной книге мы будем стараться учитывать это
различие, имея в виду, что в издании по финансовому менеджменту чаще речь будет
вестись, безусловно, о стоимости финансовых и реальных активов. — Примеч. ред.

Формы организации частных компаний
создания ограниченного товарищества (limited partnership), в котором некото- Н
рые члены объявляются генеральными (general partners), а остальные — огра- Н
ничейными партнерами (limitedpartners). Ограниченные партнеры отвечают по Н
обязательствам товарищества только суммой средств, инвестированных ими в ком- Н
панию, в то время как генеральные партнеры несут неограниченную ответствен- Н
ность. Однако ограниченные партнеры обычно никак не участвуют в управлении Н
и контроле за деятельностью компании, что полностью относится к сфере веде- Н
ния генеральных партнеров,1 а прибыли ограниченных партнеров также соответ- Н
ственно ограниченны. Товарищества с ограниченной ответственностью нередки Н
в сфере недвижимости, нефтяной промышленности или в области лизинга обо- Н
рудования, но пока не получили широкого распространения в иных сферах биз- Н
неса. В самом деле, обычно ни один из партеров не стремится становиться гене- Н
ральным партнером и тем самым принимать на себя большую часть риска пред- Н
приятия, а прочие не хотят лишаться контроля за его деятельностью, становясь Н
ограниченными партнерами. ц|
Товарищества с ограниченной ответственностью (limited liability
partnerships, LLP) у иногда также называемые компаниями с ограниченной
ответственностью (limited liability companies, LLC), — это относительно новый тип партнер- t_
ства, который в настоящее время разрешен во многих штатах. В ограниченном, как
и в «классическом», товариществе как минимум один член несет ответственность ^
по долгам компании, в то время как компания с ограниченной ответственностью ~,
объединяет преимущества ограниченной ответственности всех членов корпорации _
с налоговыми преимуществами партнерства. Конечно, контрагенты и кредиторы i_
компаний с ограниченной ответственностью по сравнению с обычными
товариществами подвержены большему риску неисполнения фирмой своих обязательств
перед ними.
Существует также и несколько типов корпораций. Один из них, который
наиболее распространен среди врачей, адвокатов и бухгалтеров, — это
профессиональная корпорация (professional corporation), или, как она называется в
некоторых штатах, профессиональная ассоциация (professional association). Во всех
50 штатах в настоящее врем приняты законы, формулирующие правила
функционирования таких корпораций. Эти правила направлены на то, чтобы
предоставить членам профессиональных корпораций преимущества корпоративной формы
объединения, но сохранить за каждым их членов личную профессиональную
ответственность за профессиональный угцерб (malpractice liability). На самом деле
основным мотивом создания профессиональной корпорации является отыскание для
групп специалистов, занимающихся частной практикой, способа избежания
неограниченной ответственности при сохранении ответственности профессиональной.
Наконец, если выполняются определенные ограничения на масштаб и число
акционеров, то корпорация может претендовать на льготный статус корпорации
типа S (S-corporation). Такие фирмы облагаются налогами так же, как если бы
они имели форму единоличного владения или товарищества. Хотя корпорации
типа S во многом похожи на компании с ограниченной ответственностью (LLC),
1 Поэтому генеральные обычно также называются старшими партнерами, а
ограниченные — младшими. — Примеч. ред.
33

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
последние обычно обеспечивают своим владельцам большую гибкость в
управлении собственностью, что и приводит к тому, что многие S-корпорации
преобразовываются в LLC.
Вопросы для самоконтроля
Каковы основные отличительные признаки единоличных владений, партнерств
(товариществ) и корпораций?
Объясните, почему стоимость любого предприятия, кроме очень небольшого, часто
удается увеличить путем его реорганизации в корпорацию.
Опишите гибридные формы организации предприятий и объясните различия между
ними.
ФИНАНСОВАЯ СЛУЖБА В ОРГАНИЗАЦИОННОЙ СТРУКТУРЕ ФИРМЫ
Организация финансовой службы может меняться от одной фирмы к другой, но
на рис. 1.1 представлена типичная схема управления финансами корпорации.
Старший финансовый менеджер компании обычно занимает пост вице-прези-
<
<
с;
Совет директоров
Board of Directors
Председатель правления
Chairman (Chief Executive Officer,
CEO)
X
Президент
President (Chief Operating Officer,
COO)
j!
I
I
i
I
I
i!
!!
!|
! !
! a
Вице-президент по продажам
Vice-President: Sales
Вице-президент по финансам
Vice-President: Finance
(Chief Financial Officer, CFO)
Вице-президент по производству
Vice-President: Manufacturing
1) непосредственно управляет
запасами денежных средств
и ценными бумагами компании;
2) планирует структуру капитала
фирмы;
3) руководит пенсионным планом
фирмы;
4) управляет риском
Казначей
Treasurer
Менеджер по кредиту
Credit Manager
Главный бухгалтер
(контролер)
Controller
Учет затрат
Cost Accounting
Финансовый учет
Financial
Accounting
Налоговый учет
Tax Department
Менеджер по материально-
производственным запасам
Inventory Manager
j—
Начальник отдела
инвестиционного планирования
Director of Capital Budgeting
i
34
Рис. 1.1. Управление финансовой службой типичной корпорации

Цели корпорации
дента по финансам, и он подотчетен президенту компании. Непосредственными
подчиненными вице-президента по финансам являются казначей и контролер
(главный бухгалтер). В большинстве фирм казначей непосредственно управляет
потоками денежных средств и легко реализуемыми ценными бумагами фирмы,
а также отвечает за планирование ее структуры капитала, за выпуск акций
и облигаций в целях привлечения капитала, за управление корпоративным
пенсионным планом и финансовыми рисками корпоративных финансовых
инвестиций. Казначей также является прямым начальником менеджера по кредиту,
менеджера по запасам, начальника отдела инвестиционного планирования, в сферу
деятельного которого входит выработка решений об инвестициях в основные
средства компании, и менеджера по риску. Контролер непосредственно
управляет деятельностью бухгалтерии и налогового отдела.
Вопрос для самоконтроля _--_--_—--«--_-_------^^
Назовите непосредственных подчиненных вице-президента по финансам компании
и опишите основные функции каждого из них.
ЦЕЛИ КОРПОРАЦИИ ^
Инвесторы приобретают акции корпораций, становясь их акционерами, в надеж- ■<
де получить высокую отдачу от своих вложений и не подвергать себя чрезмер- °°
ному риску. В большинстве случаев акционеры выбирают директоров, которые ^
затем нанимают менеджеров для оперативного управления корпорацией. По- i_
скольку предполагается, что менеджеры осуществляют руководство от лица
акционеров, они должны проводить политику, которая бы отвечала интересам
акционеров. Поэтому на протяжении всей книги мы будем придерживаться того
предположения, что основной задачей менеджеров является повышение
благосостояния акционеров, что означает максимальное повышение рыночной цены
обыкновенных акций фирмы. Конечно, фирмы на практике преследуют и другие
цели — в частности, менеджеры, фактически управляющие компаниями,
заинтересованы в удовлетворении личных интересов и повышении личного
благосостояния, в повышении благосостояния своих сотрудников и общества в целом.
Тем не менее по причинам, указанным в последующих разделах, максимальное
повышение цены акций является наиболее важной целью большинства корпораций.
Увеличение стоимости акций и благосостояние общества в целом
Давайте прежде всего зададимся вопросом: если фирма добивается роста цены
своих акции, то хорошо это или плохо для общества в целом? В большинстве
случаев это оказывается хорошо. За исключением случаев, когда для
наращивания стоимости компании предпринимаются такие незаконные методы, как
наращивание монопольной власти, экономия на соблюдении техники безопасности
и требований защиты окружающей среды, все действия, которые приводят к росту
стоимости акций фирмы, на самом деле также оказываются полезными и для
общества в целом. Это происходит по следующим причинам.
1. В значительной степени акционерами корпораций являются все члены
общества. Семьдесят пять лет назад это было не так: большая часть акций 35

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
<
с;
американских корпораций находилась в руках относительно небольшой
части самых богатых людей, однако с тех пор произошел взрывообразный
рост пенсионных фондов, компаний, осуществляющих страхование жизни,
а также взаимных фондов. В настоящее время эти учреждения в
совокупности владеют более чем 60% всех акций США. Кроме того, более 43%
взрослого населения Соединенных Штатов владеют акциями
индивидуально, тогда как в 1990 году в стране наблюдалось только 22% акционеров.
Более того, большинство людей, имеющих пенсионные планы, получают
и косвенный доход от владения акциями — через рост своих пенсионных
накоплений. Таким образом, большинство членов общества в настоящее
время лично заинтересованы в росте курса корпоративных акций — как
напрямую, так и косвенно. Следовательно, если менеджер компании
предпринимает действия, направленные на рост цены акций, это благоприятно
сказывается и на качестве жизни миллионов простых граждан.
2. Политика, направленная на повышение курса акций, обычно выгодна
для потребителей. Рост цен акций требует создания эффективных
предприятий, производящих качественные, востребованные на рынке товары
и услуги с низкими затратами. Это означает, что компании должны
стремиться к развитию новых технологических процессов производства, к
созданию новых товаров и услуг. Кроме того, компании, стремящиеся
повышать стоимость своих акций, должны стимулировать рост объемов продаж,
повышая качество и эффективность обслуживания клиентов, управления
запасами товаров и удобно располагая места ведения бизнеса.
Люди иногда утверждают, что фирмы, добиваясь увеличения прибыли
и цены акций, стремятся завышать цену своей продукции и обманывать
потребителей, распространяя в рекламе неверные сведения о качестве
продукции. Бесспорно, подобные прискорбные факты имеют место, но в
условиях свободной экономики — а такой и является экономика США — цены
эффективно сдерживаются конкуренцией и спросом потребителей. Если
фирма поднимет цены выше разумного уровня, она просто потеряет свою
долю рынка. Даже такие гигантские фирмы, как General Motors, Ford и Chrysler,
вынуждены были в последние десятилетия уступить значительную долю
американского автомобильного рынка японским и немецким конкурентам,
устанавливая цены выше уровня, необходимого для покрытия
производственных затрат и «нормальной» прибыли. Если же речь идет о фирме-
монополисте, то ее попытки завысить цены на свою продукцию или
искусственно воспрепятствовать конкуренции остановит антимонопольное
законодательство — вспомним историю Microsoft. Конечно, фирмы стремятся
получать большую прибыль и, добиваясь этого, пытаются снизить затраты,
совершенствуют технологии, внедряют новые продуктовые линии, ибо
только так они могут добиться устойчивого превышения среднего уровня
прибыли. Однако если они на самом деле добиваются сверхприбылей, то
этот факт сам по себе будет привлекать конкурентов, что в конечном итоге
вынудит фирмы еще более совершенствовать свой бизнес — опять же на
36 благо рядовых потребителей.

Цели корпорации
<
со
<
3. Политика, направленная на повышение курса акций, обычно выгодна для
сотрудников компании. Имеют место случаи, когда цены на акции растут,
если компания объявляет о планах увольнения сотрудников — с целью
сокращения затрат на заработную плату, — но при их тщательном изучении
становится ясно, что это только краткосрочный эффект. В общем случае
компании, которые добиваются успеха в повышении своей капитализации,
и наращивают объем производства, и набирают новых сотрудников, таким
образом способствуя сокращению безработицы. Нужно отметить, что
правительства многих стран, включая федеральное правительство США, и
администрации отдельных штатов приватизируют некоторые виды бизнеса,
находящиеся во владении государства, продавая государственные пакеты
акций предприятий частным инвесторам. При этом статистика
показывает, что выручка и потоки денежных средств недавно приватизированных
компаний обычно увеличиваются, а курсовая стоимость их акций быстро
растет. Более того, исследования показывают, что заново
приватизированные компании имеют тенденцию к набору большего числа сотрудников,
если они управляются в интересах новых собственников, с целью
максимального увеличения цены на акции.
Каждый год журнал «Fortune» проводит обзор менеджеров, аналитиков
и других специалистов, чтобы определить наиболее выдающиеся
компании. Один из ключевых критериев выбора журнала «Fortune» — это
способность компаний привлекать, обучать и удерживать у себя талантливых ^
сотрудников. Анализ показывает, что имеется явная взаимосвязь между ■—
имиджем компании, ее способностью удовлетворять запросам своих
сотрудников и созданием ею акционерной стоимости. Сотрудники отмечают, что
возможность работать в успешной компании для них представляет и
удовольствие, и залог высокого жизненного уровня. Таким образом, успешные
компании эффективно используют способности своих лучших
сотрудников, а труд квалифицированных и мотивированных сотрудников является
одним из ключевых моментов в успехе корпораций.
Действия менеджеров, направленные на максимальное увеличение
благосостояния акционеров
Какие же действия могут предпринимать менеджеры для того, чтобы добиться
максимального роста цен акций компании? Чтобы ответить на этот вопрос,
сначала мы должны спросить: «А что определяет цены на акции?» Ответом будет,
как мы уже отмечали, способность компании создавать потоки денежных средств
в настоящий момент и в будущем.
Хотя мы будем подробно рассматривать этот вопрос в главе 10, сейчас мы
выделим три основных момента: 1) любой финансовый актив, включая акции
любой фирмы, имеет стоимость только в той степени, в которой он создает
(приносит) для владельца потоки денежных средств; 2) имеет значение распределение
денежных потоков по времени: чем быстрее получаются денежные средства, тем
лучше, поскольку их можно либо реинвестировать в компанию с целью произвол-
ства дополнительной прибыли, либо распространить среди инвесторов в виде О /

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
I дивидендов; иЗ) инвесторы обычно не склонны к риску, поэтому, при прочих
равных условиях, они будут оценивать акции, денежные потоки которых
относительно определенны, выше, чем акции, денежные потоки которых более
рискованны. Вследствие этих трех фактов менеджеры могут добиваться роста цены
акций своих фирм как наращивая масштабы предполагаемых потоков денежных
средств, так и ускоряя их получение и сокращая связанный с ними риск.
Три основных определяющих фактора денежных потоков — это 1) физические
объемы реализации продукции, 2) операционная прибыль после
налогообложения и 3) используемый капитал. Первый фактор определяется текущим уровнем
продаж дожидаемыми темпами их прироста. Менеджеры могут наращивать
объемы продаж, а следовательно, и потоки денежных средств, только если
правильно понимают запросы своих клиентов и производят товары и услуги, им
необходимые. Некоторые компании могут оказаться в ситуации, когда продажи
стремительно растут, но в перспективе насыщение рынка и конкуренция приведут
к их спаду. Следовательно, менеджеры должны постоянно заботиться о создании
новых товаров, услуг и торговых марок, опережая в этом конкурентов и тем
самым обеспечивая высокие темпы роста фирмы на как можно более продолжи-
,— тельный период.
Второй определяющий фактор потоков денежных средств — это объем опе-
m рационной прибыли, остающейся после налогообложения. Одним из возмож-
^ ных способов ее увеличения является повышение цен. Однако в условиях такой
^ конкурентной экономики, как в Соединенных Штатах, более высокие цены мож-
L— но назначать только за товары, которые отвечают потребностям покупателей
лучше, чем товары конкурентов. Другой способ наращивания прибыли —
сокращение прямых затрат, таких как затраты на труд и материалы. Однако, как это
ни парадоксально, иногда компании могут экономить и даже получать более
высокие прибыли, тратя больше на оплату труда и материалов. Например, выбор
поставщика, работающего по самым низким ценам, может привести к снижению
качества материалов, что приведет к росту затрат на производство либо снижению
качества продукции. Аналогично дополнительные затраты на обучение
сотрудников часто возвращаются сторицей при увеличении эффективности
производства и росте продаж. Следовательно, наем специалистов по трудовым ресурсам
может оказывать положительное влияние на операционную прибыль.
Третий фактор, который влияет на потоки денежных средств,— это капитал,
который компания должна инвестировать в здания и оборудование. Вкратце это
означает, что создание денежных потоков требует предварительных
капиталовложений. Например, компании должны осуществлять инвестиции в материально-
производственные запасы, машины, здания и т. д. Однако каждый доллар,
связанный с операционными активами, — это доллар, который компания должна
«арендовать» у инвесторов и заплатить за пользование им проценты или
дивиденды. Следовательно, снижение капиталоемкости производства может увеличивать
потоки денежных средств и положительно сказываться на цене акций. Например,
компании, которые реализуют системы снабжения
материально-производственными запасами точно в срок (just-in-time), обычно добиваются роста акционер-
эо ной стоимости, потому что у них меньший объем денежных средств оказывается
*Н «заморожен» в запасах сырья и материалов.

Цели корпорации
Финансовые менеджеры также должны решать, как финансировать фирму:
какое соотношение задолженности и собственного капитала использовать и
какие выпускать долговые обязательства и ценные бумаги? Кроме того, какая доля
прибыли должна оставляться в распоряжении фирмы и реинвестироваться и
какая — выплачиваться в виде дивидендов? Отмеченные в данном абзаце вопросы
носят название структуры капитала (capital structure) и политики дивидендов
(dividend policy). При этом важно понимать, что любое решение об
инвестировании и финансировании может повлиять на уровень, распределение по времени
и риск денежных потоков фирмы, а следовательно, и на цену ее акций.
Естественно, менеджеры должны принимать только такие решения, которые будут
способствовать максимальному увеличению акционерной стоимости.
Хотя действия менеджеров оказывают влияние на цену акций, на цену также
влияют и такие внешние факторы, как законодательные ограничения, общий
уровень деловой активности, налоги, процентные ставки и общая ситуация на
фондовом рынке. Посмотрите на рис. 1.2. Работая в условиях ряда ограничений,
перечисленных в левой части рисунка, менеджеры принимают ряд долгосрочных
стратегических решений, которые определяют будущий курс развития фирмы.
Эти решения вместе с общим уровнем деловой активности и уровнем
корпоративных налогов влияют на ожидаемые денежные потоки, их временную
структуру и их риск. Вместе все эти факторы влияют на цену акций, и такое же
влияние оказывает и общее состояние фондового рынка.
<
GO
<
с;
Внешние условия
деятельности
корпорации
^.Антимонопольное
законодательство
2. Нормативные акты
в области охраны
окружающей среды
3. Нормативные акты
в области охраны
труда и
безопасности продукции
4. Трудовое
законодательство
5. Политика
Федеральной
Резервной Системы1
6. Прочие законы
и нормативы
—►
Стратегические
решения,
принимаемые
менеджментом
фирмы
1. Выбор
производимых
товаров или услуг
2.Технология
производства
3. Направления
НИОКР
4. Относительная
доля долга
в источниках
финансирования
5. Дивидендная
политика
6. Прочие
—►
—►
—►
Уровень
экономической
активности
и корпоративных
налогов
i
Ожидаемые
денежные
потоки
Временная
структура
денежных потоков
Оценки риска
денежных
потоков
Условия
функционирования
фондового рынка
к .
—►
4
ЦЕНА АКЦИЙ
ФИРМЫ
V
Рис. 1.2. Основные факторы, влияющие на цену акций
Центральный банк США. Отвечает за кредитно-денежную политику государства.
Примеч. ред.
39

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
I Стоит ли пытаться наращивать прибыль на акцию?
Доказывая, что менеджеры должны предпринимать шаги, направленные на
увеличение цены акций компании, мы указывали на то, что менеджеры должны
концентрировать свои усилия на увеличении потоков денежных средств как
в настоящий момент, так и в будущем. При этом мы не упоминали о
наращивании прибыли на одну акцию {profit per share, earnings per share, EPS). Хотя
сегодня большинство аналитиков полагается прежде всего на данные о потоках
денежных средств, при оценке эффективности работы корпораций внимание
уделяется и бухгалтерским показателям — в особенности прибыли на одну
обыкновенную акцию. Бухгалтерские показатели, и особенно главный из них —
прибыль, остаются очень популярны, потому что: 1) их легко использовать и они
просты для понимания; 2) они рассчитываются на основании более или менее
стандартизованных бухгалтерских методик1 и 3) предполагается, что чистая
прибыль отражает потенциал фирмы по созданию потоков денежных средств с
течением времени. Тем не менее, как мы увидим в следующей главе, существуют
значительные различия между прибылью и потоками денежных средств.
Хотя в конечном счете стоимость фирмы для акционеров определяется ее
«— денежными потоками, финансовые менеджеры не могут игнорировать прибыли
^ на одну акцию, поскольку объявления о прибыли всегда служат информацией
qq для инвесторов. Предположим, например, что менеджер принимает решение,
■< которое значительно повысит будущие потоки денежных средств и тем самым
с^ поднимет цены на акции фирмы, однако его краткосрочным эффектом будет
*"" снижение прибыли на одну акцию. Таким решением может быть смена политики
учета материально-производственных запасов, которая увеличивает
объявленную стоимость реализованной продукции, а следовательно, снижает доходы, но
также и увеличивает потоки денежных средств, потому что сокращает налоги.
В этом случае менеджеру необходимо будет предварительно разъяснить
акционерам свой шаг, ибо в противном случае, вероятно, вместо роста цены акций
произойдет их падение — из-за действия отрицательного сигнала, вызванного
падением прибыли на акцию.
Вопросы для самоконтроля ---_-_-—_----^^
Какова главная задача менеджеров?
Какую пользу обществу может принести увеличение цены акций отдельной фирмы?
Каковы три основных фактора, определяющих цену акций?
Какие три фактора определяют потоки денежных средств?
Является ли наращивание прибыли той главной задачей, к решению которой должны
стремиться финансовые менеджеры?
Должны ли финансовые менеджеры обращать внимание только на потоки денежных
средств и при этом игнорировать влияние своих решений на прибыль на акцию?
40
1 Скандалы с корпоративной отчетностью 2002-2003 гг. заставили американское бизнес-
сообщество заняться корректировкой правил бухгалтерского учета. — Примеч. ред.

Финансовый менеджмент в третьем тысячелетии
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ В ТРЕТЬЕМ ТЫСЯЧЕЛЕТИИ1
Когда в начале XX века финансовый менеджмент окончательно сформировался
как отдельная область науки, основной упор делался прежде всего на
законодательные аспекты налогообложения и слияния компаний, формирование новых
фирм и различные типы ценных бумаг, которые фирмы могли выпускать для
того, чтобы привлекать капитал. В течение Великой депрессии 30-х годов
прошлого века акцент сместился на банкротство и реорганизацию, корпоративную
ликвидность и регулирование рынка ценных бумаг. В течение 40-х и в начале
50-х годов прошлого века финансы все еще изучались как описательный,
институциональный предмет, который рассматривался скорее с точки зрения
стороннего наблюдателя, нежели менеджера. Однако в конце 50-х годов наметилось
движение в сторону теоретического анализа, и фокус переместился на решения
менеджеров, разрабатываемые в целях наращивания акционерной стоимости
корпораций.
Концентрация на максимальном увеличении стоимости продолжается и с
наступлением XXI века. В то же время все большую и большую важность
приобретают два новых направления анализа: 1) глобализация бизнеса и 2)
нарастающая активность использования информационных технологий. Обе эти
тенденции предоставляют компаниям новые захватывающие возможности повышения
рентабельности и снижения рисков, но они приводят также к росту конкуренции
и к возникновению новых, ранее не известных источников рисков.
Глобализация бизнеса
Многие компании сегодня во все большей и большей степени полагаются на
проведение операций за рубежом. В табл. 1.1 представлены доли выручки и прибыли
десяти наиболее известных американских корпораций от зарубежной деятель-
<
со
<
Таблица 1.1. Доли выручки и прибыли десяти наиболее известных
американских корпораций, полученной в 1999 году от их зарубежных филиалов2
Компании
Доли выручки фирмы
от зарубежных филиалов, %
Доли прибыли фирмы
от зарубежных филиалов, %
Chase Manhattan
| Coca-Cola
Exxon
27,8
62,3
80,1
General Electric 23,9
General Motors
IBM
McDonald's
Merck
Minn, Mining & Mfg,
Walt Disney
30,8
56,8
60,8
24,9
51,7
16,7
1 На протяжении всей книги читателю будут встречаться врезки, освещающие, в
частности, и эти вопросы. — Примеч. ред.
2 Источник: «Forbes», July 26, 1999, pp. 202-206. - Примеч. авт.
41

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
ности. Очевидно, что эти десять «американских» компаний в действительности
являются транснациональными корпорациями.
К росту степени глобализации бизнеса привели четыре фактора: 1) развитие
систем транспорта и связи, что снизило затраты и сделало международную
торговлю более доступной; 2) возросшее влияние потребителей на законодательные
органы многих стран, что привело к снижению торговых барьеров, созданных
для защиты интересов неэффективных отечественных производителей, и в
большей мере открыло национальные рынки для импорта; 3) по мере развития
технологии увеличились затраты компаний на разработку новых видов продукции.
Попытки снизить эти затраты привели к созданию совместных предприятий
таких компаний, как General Motors и Toyota, которые таким образом смогли
распределить затраты на разработку на большие объемы продаж и соответственно
снизить их долю в себестоимости единицы продукции; 4) наконец, глобализация
дала возможность переносить сам процесс производства в те страны, где оно
дешевле или где на него налагается меньше законодательных ограничений. Это
резко повысило конкурентоспособность продукции фирм и в их собственных
странах. В результате действия этих четырех факторов оптимальными с точки
зрения издержек становятся разработка, производство и реализация продукции,
осуществляемые в глобальном масштабе.
Компании, оказывающие услуги, включая банки, рекламные агентства и
бухгалтерские фирмы, также вынуждены становиться «глобальными», поскольку
сц такие фирмы могут наилучшим образом обслуживать своих многонациональных
клиентов, если их операции также не ограничиваются одной страной. Конечно,
всегда будут существовать исключительно национальные компании, но наиболее
динамичный рост и наилучшие возможности трудоустройства в последнее время
демонстрируются компаниями, которые работают по всему миру.
Даже предприятия, работающие исключительно на территории Соединенных
Штатов, не защищены от воздействия глобализации. Например, на затраты
компании, строящей дома в сельской местности штата Небраска, влияют процентные
ставки и цены на лесоматериалы — и оба эти фактора определяются глобальными
условиями предложения и спроса. Более того, и на спрос на построенные
местной фирмой дома оказывают влияние процентные ставки, а также условия
развития местного сельского хозяйства, что в большой степени зависит от
иностранного спроса на пшеницу. Для того чтобы работать эффективно, строительная
фирма из Небраски должна быть в состоянии прогнозировать спрос на
построенные ею дома, что в конечном счете зависит от событий, происходящих по всему
миру. Таким образом, как минимум некоторое знание условий глобальной
экономики важно фактически для любого человека, а не только для тех, кто занят
непосредственно в транснациональных корпорациях.
<
со
<
Компания Coca-Cola на гребне волны глобальной экономики.
42
В течение последних 20 лет компания Coca- имости акций компании составил более
Cola добилась существенного повышения 150 млрд долларов по рыночной стоимости,
своей акционерной стоимости. С конца причем они росли со скоростью, в шесть
70-х годов прошлого века до 1997 года раз превышающей скорость роста индек-
совокупный рост рыночной курсовой сто- са Standard&Poor's 500. Значительная часть

Финансовый менеджмент в третьем тысячелетии
этого впечатляющего роста произошла бла- ной Азии, Венесуэле, Колумбии и России
годаря зарубежной экспансии компании плюс снижение качества продукции в Бель-
Coca-Cola. В последние годы около 65% гии и Франции понизили рентабельность
прибыли компании поступает от ее зару- фирмы, что моментально сказалось на ее
бежной деятельности, и сейчас она про- акциях.
дает, по грубым оценкам, половину всех без- Несмотря на недавние трудности, ком-
алкогольных напитков в мире. пания Coca-Cola остается верной своей
Однако, как обнаружили в последние го- программе глобального позиционирования,
ды специалисты компании, при инвестиро- В недавнем годовом отчете главный управ-
вании за рубеж увеличивается риск биз- ляющий компании Дуглас Ивестер заявил:
неса. В период с июня 1997 года по июнь «Мы знаем, что глобальная экономика оста-
1999 года цены на акции компании Coca- нется. Слабые рынки поднимутся. А люди
Cola незначительно снизились, хотя рынок будут продолжать испытывать жажду». Он
в целом вырос более чем на 45%. Недоста- отметил, что каждый день во всем мире
точная эффективность компании Coca-Cola люди делают 47 млрд глотков различных
была вызвана проблемами, которые испы- напитков, и только 1 млрд из них — это на-
тали как раз ее зарубежные представи- питки, произведенные Coca-Cola. Ивестер
тельства. Слабая экономическая ситуация заключил: «У нас все еще есть огромные
в Бразилии, Германии, Японии, Юго-Восточ- возможности».1
Информационные технологии
Кроме продолжающейся глобализации новое тысячелетие будет
характеризоваться и дальнейшим развитием. С нашим вхождением в новое тысячелетие мы
будем наблюдать продолжающееся продвижение компьютерных и
коммуникационных технологий, которые и далее будут приводить к революционным
изменениям в процессах принятия финансовых решений. Компании связывают сети из
персональных компьютеров менеджеров друг с другом, с Интернетом, с
корпоративной сетью, а также с компьютерами клиентов и поставщиков своей фирмы.
Таким образом, финансовые менеджеры получают все больше и больше
возможностей делиться необходимой информацией и проводить онлайновые встречи
и конференции с удаленными коллегами, потребителями и акционерами.
Способность к доступу и анализу данных в режиме реального времени также означает
то, что количественный анализ становится более важным, а роль интуиции при
принятии решений в бизнесе снижается. В результате следующему поколению
финансовых менеджеров потребуются более серьезные навыки в работе с
компьютерами и в выполнении количественного анализа, чем это требовалось раньше.
Изменяющиеся технологии представляют как новые возможности, так и
порождают новые риски. Усовершенствованные технологии позволяют
предприятиям сокращать затраты и расширять свои рынки. Однако в то же самое время
новые технологии могут спровоцировать дополнительную конкуренцию, что
может снизить рентабельность существующих рынков.
Индустрия банковских услуг представляет хороший пример того, что
технологии — это палка о двух концах. Усовершенствованные технологии позволили
банкам обрабатывать информацию более эффективно, что снизило затраты на
1 К сожалению, у Ивестера теперь нет возможности увидеть результат своих
предсказаний. Он был смещен с должности вскоре после того, как опубликовал свой отчет. — Примеч.
авт.
<
00
<
с;
43

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
I обработку чеков, предоставление кредитов и идентификацию контрафактных
кредитных карт. Технологии также позволили банкам лучше обслуживать своих
клиентов. Например, сегодня клиенты банка могут где угодно воспользоваться
торговыми автоматами (ATM), от супермаркета до местного магазина. Однако
усовершенствование технологий теперь угрожает самому существованию
банков. Многие клиенты больше не видят необходимости пользоваться услугами
местных банков, а возможности сети Интернет позволяют им совершать покупки
по всему миру на лучших кредитных условиях. Еще большую угрозу для
банковского бизнеса представляет продолжающееся развитие электронной коммерции.
Электронная коммерция позволяет клиентам и предприятиям совершать сделки
непосредственно, тем самым устраняя необходимость в посредниках, таких как
коммерческие банки. В течение последующих лет финансовые менеджеры
должны продолжать оставаться на высоком уровне технологических разработок и быть
готовыми к принятию изменяющихся условий среды.
Вопросы для самоконтроля -—-__-__-_---^^
Какие две ключевые тенденции влияют сегодня на деятельность финансовых менед-
*"" жеров?
^ Как изменился финансовый менеджмент с начала прошлого века до наших дней?
00 Как может человек лучше подготовиться к карьере финансового менеджера?
<
"- ЭТИКА И СОЦИАЛЬНАЯ ОТВЕТСТВЕННОСТЬ БИЗНЕСА
Теперь пришло время задаться еще одним вопросом: не противоречит ли задача
максимального повышения акционерной стоимости корпораций требованиям
соблюдения бизнесом высоких стандартов этического поведения и социальной
ответственности? Ответ таков: эти цели совершенно определенно совпадают.
Многие социально ответственные фирмы добились значительного роста
рыночной стоимости для своих владельцев, а многие неэтичные фирмы к настоящему
времени обанкротились.
Этика бизнеса
Слово этика {ethics) в толковом словаре «Webster's» определяется как «стандарты
обращения или морального поведения». Этику бизнеса (business ethics) можно
рассматривать как поведение компании по отношению к ее сотрудникам,
клиентам, акционерам и обществу в целом. Высокие стандарты этичного поведения
требуют того, чтобы фирма рассматривала каждую сторону, с которой она
работает, честно и беспристрастно. Преданность фирмы этике бизнеса можно измерить
с помощью стремления фирмы и ее сотрудников придерживаться норм и правил,
имеющих отношение к таким факторам, как безопасность и качество продукции,
честность в отношениях с сотрудниками и контрагентами, корректное ведение
маркетинга и рекламной деятельности, неиспользование конфиденциальной
информации в личных целях, участие в общественных мероприятиях, отказ от
участия в коррупционных сделках и неиспользование иных противозаконных
метете дов ведения бизнеса.

Этика и социальная ответственность бизнеса
Существует множество фирм, которые ведут себя неэтично. Например, за по- Н
следние годы сотрудники нескольких известных инвестиционных банков с Уолл- Н
стрит были приговорены к тюремному заключению за использование в личных Н
целях инсайдерской {insider) информации о предполагаемых слияниях компа- Н
ний-клиентов, a E.F. Hutton, крупная брокерская фирма, и вовсе разорилась Н
после того, как ее обвинили в обмане ее банков-клиентов на сумму в многие Н
миллионы долларов. Компания Drexel Burnham Lambert, некогда наиболее извест- Н
ный инвестиционный банк, обанкротилась, а ее глава — «король бросовых обли- Н
гацит (junk bonds) Майкл Милкен, который некогда всего за один год заработал Н
550 млн долларов, был приговорен к десяти годам тюремного заключения и к вы- Н
плате значительного штрафа за нарушение законодательства о ценных бумагах. Н
Другой инвестиционный банк, Salomon Brothers, был замешан в скандале, связан- Н
ном с облигациями Казначейства, что привело к увольнению председателя его Н
правления и других руководителей высшего звена. Н
Эти случаи получили широкую огласку и заставили людей задуматься об |
этике бизнеса в общем. Однако результаты недавно проведенного исследования
показали, что руководители большинства крупнейших американских компаний
все же стараются придерживаться этических стандартов во всех своих действиях, 1_ш
связанных с их бизнесом.1 Более того, как выяснилось, между этичностью бизнеса
него долгосрочной рентабельностью существует положительная зависимость. ^
Например, в документах Chase Bank утверждалось, что строгое следование этике ~,
стимулировало рост его прибылей, поскольку оно помогло ему, во-первых, избе- _
жать штрафов и юридических расходов, во-вторых, установить доверительные i_
отношения с клиентами и привлечь новых и, в-третьих, привлечь и сохранить
сотрудников самой высокой квалификации.
Сегодня большинство фирм сформулировали собственные кодексы этики
бизнеса и, кроме того, проводят программы обучения, разработанные для того, чтобы
добиться правильного понимания их сотрудниками требований деловой этики
в различных ситуациях бизнеса. Однако крайне важно и то, чтобы высшее
руководство — председатель правления, президент и вице-президенты — было
действительно преданно стандартам этичного поведения и чтобы оно могло передавать эту
преданность через свои личные действия, а также через политику компании,
распоряжения и с помощью системы наказаний и поощрений.
Социальная ответственность
Еще один вопрос, заслуживающий рассмотрения, — это социальная
ответственность (social responsibility) бизнеса. Должны ли предприятия действовать
строго в интересах своих акционеров или фирмы также несут ответственность за
благосостояние своих сотрудников, клиентов и обществ, в которых они
работают? Конечно, фирмы несут моральную ответственность за обеспечение
безопасной рабочей среды, за недопущение загрязнения воздуха и воды, а также за выпуск
безопасной продукции. Однако социально ответственное ведение бизнеса требует
определенных дополнительных затрат и не все предприятия согласятся нести эти
1 Необходимо отметить, что данная книга вышла в свет до череды корпоративных
скандалов 2002-2003 годов. — Примеч. ред.
45

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
затраты добровольно. Если некоторые фирмы будут следовать стандартам
социальной ответственности, в то время как другие — нет, то из-за чрезмерных затрат
социально ответственные фирмы начнут терпеть поражение в конкурентной
борьбе. Таким образом, будет трудно, если вообще возможно, обеспечить
добровольное следование компаний стандартам социальной ответственности в тех
отраслях, где конкуренция сильна.
А что в этой связи можно сказать о фирмах-монополистах, имеющих прибыли
выше обычного уровня: будут ли подобные фирмы финансировать социально
значимые проекты? Без сомнения, они могут это делать, и многие крупные,
успешные фирмы на самом деле участвуют в программах социальной поддержки
инвалидов, в экологических мероприятиях и во многих иных подобных акциях —
в большей степени, чем, казалось бы, это могло быть вызвано исключительно
целями извлечения прибыли или роста благосостояния акционеров. Более того,
многие подобные фирмы часто прямо жертвуют крупные суммы денег на
благотворительные цели. При этом, естественно, корпорации действуют в рамках
ограничений, налагаемых рыночными силами. Чтобы проиллюстрировать это,
предположим, что инвесторы выбирают одну из двух фирм, чтобы вложить свои средства.
Одна из этих фирм направляет значительную часть собственных ресурсов на
социальные нужды, в то время как политика другой ориентирована на
достижение максимальной прибыли и цены акций. Многие инвесторы в этом случае
^ предпочтут отказаться инвестировать в социально ориентированную фирму, что
с; в результате ограничит ее возможности по привлечению капитала. В самом деле,
почему акционеры некоторой корпорации должны финансировать проекты,
выгодные всему обществу, в большей степени, чем других компаний? По этой
причине даже фирмы, получающие значительную прибыль, хоть в какой-либо
мере привлекающие капитал с финансового рынка, обычно избегают принятия
односторонних социально значимых решений, увеличивающих их затраты.
Значит ли все это, что фирмы не должны вовсе нести социальной
ответственности? Конечно, нет. Но это значит, что большинство социальных действий,
увеличивающих их затраты, должны стать скорее обязательными, чем
добровольными, чтобы затраты распределялись равномерно между разными
компаниями. Таким образом, такие социальные программы, как обеспечение
безопасности продукции, обучение и наем представителей национальных и религиозных
меньшинств, снижение вредных выбросов в окружающую среду и многие другие
с большей вероятностью будут эффективны, если изначально установлены
реалистичные правила игры, а затем их исполнение тщательно контролируется
правительственными агентствами. Конечно, существенным является и то, чтобы
бизнес и правительство сотрудничали в разработке и установлении правил
корпоративного поведения и чтобы затраты, как и выгоды от проведения подобных
акций, тщательно оценивались и учитывались при выработке политики
регулирования бизнеса.
Несмотря на тот факт, что многие социально ответственные действия должны
становиться обязательными с точки зрения государства, в последние годы
множество фирм добровольно принимали участие в подобных акциях, особенно в сфере
защиты окружающей среды, поскольку подобные акции и сами по себе
способствуют увеличению объемов продаж. Фактически компании таким образом вели
46

Агентские отношения
имиджевую рекламу (image promotion). Более того, нужно отметить, что для
некоторых фирм социально ответственные действия могут де-факто оказаться
даже прибыльными, если потребители более предпочитают совершать покупки
у социально ответственных фирм, чем у фирм, избегающих участия в социально
значимых программах.
<
СО
<
с;
Вопросы для самоконтроля --------_-—--_----_----^^
Как бы вы определили понятие «этика бизнеса»?
Положительно ли влияет на прибыли компании в долгосрочной перспективе ее
«этичность»? А в краткосрочной перспективе?
Что произойдет, если какая-то компания решить принять участие в высокозатратной
социальной программе, а конкуренты не последуют ее примеру?
АГЕНТСКИЕ ОТНОШЕНИЯ
Менеджеры уполномочены владельцами фирмы — ее акционерами — принимать
управленческие решения. Однако у менеджеров всегда имеются и личные
интересы, которые могут вступать в противоречие с задачей максимального
наращивания благосостояния акционеров. Подобные потенциальные конфликты
интересов изучаются в разделе финансовой науки, называемой агентской теорией
(agency theory).
Агентские отношения (agency relationship) возникают всегда, когда один или
больше отдельных людей, называемых принципалами (principals), нанимают
других специалистов или организации, называемые агентами (agents), для
выполнения определенных услуг и затем делегируют этому агенту принятие решений.
В контексте финансового менеджмента основными агентскими отношениями
являются отношения: 1) между акционерами и менеджерами и 2) между
акционерами и кредиторами.
Первый тип агентского конфликта: акционеры против менеджеров
Потенциальная агентская проблема (agency problem) возникает всегда, когда
менеджер фирмы владеет меньше чем 100% ее обыкновенных акций. Если фирма
является единоличным владением и управляется ее владельцем, то можно
предположить, что владелец-менеджер будет работать с тем, чтобы максимально
увеличить собственное благосостояние, которое учитывает и величину его
банковского счета, и время его досуга, и получение всевозможных неденежных благ
и льгот типа персональных дач и лимузинов, предоставляемых за счет фирмы.
Однако если владелец-менеджер решит объединить с кем-нибудь свой бизнес
и передает другой стороне часть акций своего предприятия, немедленно
возникает потенциальный конфликт интересов. Теперь он может решить вести более
расслабленный образ жизни и не менее напряженно работать над
совершенствованием своего бизнеса: на его долю будет приходиться меньшая часть и
прибылей, и потерь. Он также сможет попытаться увеличить за счет фирмы личное
потребление различных благ, поскольку часть соответствующих затрат будет
ложиться на сторонних акционеров. В сущности, явление, заключающееся в том, 4 #

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
|что владелец-менеджер не будет ни получать всей выгоды от собственных
управленческих усилий, ни нести всех затрат, будет стимулировать такие действия,
которые идут вразрез с интересами других акционеров.
В наиболее крупных корпорациях потенциальные агентские конфликты
особенно существенны, поскольку менеджеры крупных фирм обычно владеют
небольшим процентом ее акций. В подобной ситуации увеличение благосостояния
акционеров может оказаться далеко не главным приоритетом менеджеров.
Например, многие считают, что основной целью некоторых менеджеров является
максимально быстрое увеличение масштабов их фирм. Создавая крупную,
быстро развивающуюся фирму, менеджеры могут: 1) гарантировать собственную
занятость на данном предприятии, смена политики или состава собственников
такой компании без согласия ее руководства будет менее вероятной; 2) повысить
собственные влияние, статус в обществе и зарплату и 3) создать больше
возможностей для карьерного роста своих подчиненных среднего и нижнего звена. Более
того, поскольку менеджеры большинства крупных фирм владеют лишь
небольшим процентом их акций, нередко говорят о том, что с ростом фирмы они
начинают щедро жертвовать деньги корпорации на свои «любимые» благотворитель-
*— ные проекты, потому что это добавляет им известности в обществе, а затраты
ложатся не на них, а на акционеров.
m Очевидно, менеджеров можно стимулировать действовать в интересах акци-
^ онеров с помощью всевозможных поощрений, ограничений и взысканий. Однако
^ эти средства наиболее эффективны только тогда, когда акционеры имеют воз-
■— можность эффективно контролировать действия, совершаемые менеджерами.
Потенциальная проблема морального риска (moral hazard), когда агенты
самостоятельно принимают решения и совершают действия в интересах личной выгоды,
возникает потому, что акционерам фактически невозможно проконтролировать
все действия менеджеров.
Для предотвращения как агентских конфликтов, так и возникновения
морального риска акционеры должны нести агентские издержки (agency costs),
которые включают все затраты, которые акционеры несут для стимулирования
и принуждения менеджеров в первую очередь заботиться об увеличении цены
акций фирмы и уже только во вторую — о собственном благосостоянии.
Существуют три основные категории агентских затрат: 1) затраты на мониторинг
деятельности менеджеров (например, затраты на аудит) и прямое принуждение
менеджеров, чьи шаги признаны неадекватными, к корректировке своих
действий (вплоть до судебных издержек); 2) затраты на структурирование
организации таким образом, чтобы ограничить нежелательное поведение менеджеров
(например, создание независимого совета директоров) и 3) потери, связанные
с неиспользованными возможностями, которые возникают из-за накладываемых
акционерами ограничений на действия менеджеров (например, необходимость
созыва собрания акционеров для голосования по определенным вопросам или
ограничения на использование заемного финансирования фирмы), даже в том
случае, когда соответствующие действия последних на самом деле направлены
на рост благосостояния акционеров.
0 Если акционеры не будут предпринимать попыток как-либо влиять на пове-
'© дение менеджеров (а значит, и не будут нести агентские издержки), почти наверняка

Агентские отношения
будут иметь место потери акционеров из-за неправильных действий менеджеров. Н
И наоборот, агентские затраты могут оказаться неоправданно высокими, если Н
акционеры попытаются обеспечить полное совпадение каждого действия менед- Н
жеров с их интересами. Таким образом, оптимальная величина агентских затрат Н
должна определяться, как и любое другое решение о капиталовложении, так, что- Н
бы каждый вложенный доллар приносит не менее доллара дополнительной при- Н
были для акционеров. Н
Существуют две крайние точки зрения в отношении того, как разрешать агент- Н
ские конфликты между акционерами и менеджерами. С одной стороны, если Н
менеджеры фирмы получают вознаграждение, зависящее только от величины Н
цен ее акций, а контроль за их действиями полностью упраздняется, то агентские Н
затраты будут невелики, потому что у менеджеров будет очень сильный стимул Н
для максимального увеличения благосостояния акционеров. Однако будет очень Н
сложно, если вообще возможно, привлечь на таких условиях квалифицирован- Н
ных управленцев, поскольку на доходы фирмы, а значит, и на цены акций и на Н
доходы менеджеров будут влиять события, управлять которыми они будут
невластны. С другой стороны, акционеры могу принять решение контролировать
каждое действие менеджеров, чтобы не допустить принятие последними
неэффективных решений, но это будет дорогостоящим и очень трудным мероприятием.
Оптимальное решение находится где-то посередине, когда вознаграждение руко- <.
водящих сотрудников связано с эффективностью работы фирмы, но при этом m
осуществляется и определенный контроль их работы. Вот некоторые характерные ^
механизмы, которые используются для мотивации менеджеров действовать в ин- ^
тересах акционеров фирмы: 1) меры по стимулированию менеджеров, 2)
прямое вмешательство акционеров в оперативное управление компанией, 3) угроза
увольнения (решением акционеров собственной фирмы) и 4) угроза поглощения
компании (с последующим увольнением менеджеров решением акционеров
фирмы-захватчика).
1. Вознаграждение менеджеров. Очевидно, менеджеры должны получать
вознаграждение, и структура их компенсационного пакета должна
разрабатываться с учетом того, чтобы соответствовать двум главным целям:
1) привлекать и удерживать в компании компетентных менеджеров и 2)
максимально приводить в соответствие действия менеджеров и интересы
акционеров, которые в первую очередь заинтересованы в максимальном
повышении цены на акции компании. Различные компании следуют различным
моделям компенсации, но обычно компенсационный пакет
исполнительного руководителя старшего звена состоит из трех составляющих: 1)
фиксированного ежегодного жалования, которое должно обеспечивать ему
определенный уровень жизни; 2) денежных премий или премиальных
акций, которые передаются менеджеру по итогам компании за год и 3)
фондовых опционов на приобретение акций фирмы в качестве вознаграждения
руководителя за долгосрочный эффективный труд на благо компании.
Менеджеры более склонны в своих действиях ориентироваться на цены
акций, если они сами являются крупными акционерами. Часто компании
безвозмездно премируют старших менеджеров премиальными акциями
(stock bonus), когда руководитель получает определенное количество ак- 49

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
ций в зависимости от результатов работы компании и срока непрерывной
службы руководителя в фирме. Например, компания Coca-Cola пообещала
1 млн акций на общую сумму в 81 млн долларов своему исполнительному
директору Роберто Гойзуэта (Roberto Goizueta). Так акционеры отметили
успехи компании под руководством Гойзуэты, но при этом ставилось
условие, что он получит акции только в том случае, если останется в
компании до окончания своей карьеры менеджера.
Большинство крупных корпораций также предоставляют своим
руководителям фондовые опционы (executive stock options), которые
позволяют менеджерам приобрести акции своей фирмы1 по заранее
фиксированной, обычно относительно невысокой цене в некоторый момент в
будущем. Очевидно, что менеджер, у которого имеется опцион на покупку,
скажем, 10 тыс. акций по цене 10 долларов за акцию в течение
последующих пяти лет, будет иметь стимул увеличивать цену акций как можно
более этого уровня в 10 долларов.
Количество премиальных акций или фондовых опционов обычно
ставится в зависимость от ряда объективных критериев деятельности фирмы.
В прошлом основными такими критериями были такие бухгалтерские
показатели, как прибыль на одну акцию (Earnings per Share, EPS) или рента-
со бельность акционерного капитала (Return on Equity, ROE). В последнее
^ время большее внимание уделяется рыночной стоимости акций фирмы,
^ или — еще лучше — их рыночному положению на рынке по отношению
L" к другим акциям данной отрасли.
Все большим и большим числом фирм используется такой
относительно новый показатель эффективности работы менеджеров, как
экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA), чтобы точнее
соотнести вознаграждение менеджеров и рост благосостояния акционеров
компании. Экономическая добавленная стоимость — это способ
измерения действительной, а не учетной бухгалтерской рентабельности фирмы.
В самом деле, стоимость заемного капитала (процентные расходы)
вычитается из выручки для расчета чистой прибыли, но стоимость собственного
капитала фирмы2 — нет. Следовательно, в экономическом смысле чистая
прибыль превышает прибыль «истинную». Экономическая добавленная
стоимость ликвидирует этот пробел в обычном бухгалтерском учете.
<
1 Обычно, хотя и не всегда, для исполнения своих обязательств по опционам компании
прибегают к скупке акций на фондовом рынке для их последующей перепродажи
менеджерам. К новой эмиссии акций для этого компании прибегают гораздо реже, ибо в этом
случае менеджеры не могут быть вполне уверены, что они получат значительную выгоду,
выкупив вновь выпущенные акции по заранее фиксированной цене: рыночная стоимость
последних в результате выпуска новых акций может упасть до этого или близкого
уровня. — Примеч. ред.
2 Которая в конечном счете определяется расходами на поддержание требуемой рынком
доходности их акций — как в форме выплаты дивидендов, так и в форме поддержания
g*f\ роста их рыночной стоимости. Об этом будет говориться в последующих главах книги. —
OU Примеч. авт.

Агентские отношения
Экономическая добавленная стоимость определяется при вычитании
стоимости всего капитала, используемого фирмой за год, из операционной
прибыли компании после налогообложения. Чем выше значение
экономической добавленной стоимости, тем больше богатства создает фирма для
своих акционеров. Экономическая добавленная стоимость, а также ее
сравнительная мера, рыночная добавленная стоимость, подробно
рассматриваются в главе 2.
Для расчета программ вознаграждения менеджеров используются
различные процедуры, а удачно выстроенные компенсационные пакеты
бывают весьма сложными. Тем не менее давно установлено, что хорошо
сформулированная программа вознаграждения может буквально чудесным образом
вызывать рост эффективности финансовой деятельности компаний.
Не бывают ли в последнее время зарплаты менеджеров высшего звена
слишком завышенными? ^тштштвттттшяят^^
Согласно последним данным ежегодного
обзора компенсационных пакетов
руководителей, проводимого изданием «Business
Week», руководители высшего звена
крупных компаний получили в 1998 году в
среднем по 10,6 млн долларов, в то время как
в 1990 году они могли рассчитывать
только на 2 млн долларов. Такой значительный
рост доходов высших менеджеров можно
объяснить тем фактом, что они во все
большей и большей степени получают доходы
в форме премиальных акций и фондовых
опционов, которые быстро росли в цене
в 90-х годах XX века вместе с
американским фондовым рынком в целом.
Возглавляет список, составленный
«Business Week», Майкл Айзнер (Michael Eisner)
из компании Disney, который в 1998 году
заработал 575,6 млн долларов, большей
частью за счет фондовых опционов. Кроме
него в первую пятерку вошли Мэл Карама-
зин (Mel Karamazin) из CBS (201,9 млн
долларов), Сэнфорд Вейль (Sanford Weill) из
Citigroup (167,1 млн долларов), Стефен Кейс
(Stephen Case) из America Online (159,2 млн
долларов) и Крейг Барретт (Craig Barrett) из
Intel (116,5 млн долларов). Отметим, что
суммы этих доходов в значительной
степени были обусловлены тем, что руководители
высшего звена исполняли фондовые
опционы, которые предоставлялись им в
предыдущие годы. Как следствие,
вознаграждение менеджеров в 1998 году превысило их
среднегодовой доход за прежнее время.
Не менее важно отметить и то, что
фондовые опционы стимулировали этих
руководителей способствовать росту цены акций
их компаний. На самом деле большинство
наблюдателей убеждены, что существует
сильная причинная связь между
методикой вознаграждения руководителей и
темпом роста цен на акции.
Отметим, что многие авторы утверждают,
что хотя стимулирование эффективности
руководства совершенно обоснованно
ведется посредством соответствующего роста
доходов менеджеров, общий уровень
вознаграждения руководителей высшего
звена в последнее время оказывается слишком
завышенным. Критики такого положения
вещей задаются вопросом: могли бы такие
топ-менеджеры, как Айзнер, отказаться от
своих должностей, если бы им
предложили вполовину меньше фондовых опционов?
Прилагали бы они в этом случае меньше
усилий и выросли бы акции их фирм в
такой же степени? На эти вопросы ответить
трудно. Также нельзя ответить на вопрос,
не повлияла ли практика фондовых
опционов на доходы не только действительно
выдающихся менеджеров, но и весьма
посредственных руководителей, кому просто
повезло занять свою должность в период
бума фондового рынка. Другая проблема
состоит в том, что доходы топ-менеджеров
в последнее время существенно превышают
заработки других руководителей как
старшего, так переднего звена компаний. Это
может привести к недовольству и снизить
моральный дух и лояльность сотрудников,
что не сможет не отразиться на
деятельности фирмы самым негативным образом.
<
<
с;
51

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
2. Непосредственное вмешательство акционеров в оперативное
управление компанией. В прошлом большинство акций принадлежало отдельным
людям, но сегодня большее их количество находится в собственности так
называемых институциональных инвесторов типа страховых компаний,
пенсионных и взаимных фондов и других. Соответственно руководители
этих учреждений имеют возможность, если они решат воспользоваться ею,
оказывать влияние на менеджеров фирм, чьими акционерами являются их
структуры. Во-первых, они могут общаться с менеджерами фирмы и
вносить разнообразные предложения, касающиеся методов ведения бизнеса.
В сущности, институциональные инвесторы действуют как лоббисты
интересов акционеров перед менеджментом компаний. Во-вторых, любой
акционер, который владел в течение года акциями компании на сумму как
минимум 1 тыс. долларов, может по законодательству выдвигать
официальные предложения, которые должны голосоваться на ежегодном
собрании акционеров, даже если это предложение не устраивает менеджеров.
Хотя выдвигаемые акционерами предложения обычно не являются сильно
ограничительными для менеджеров и относятся к вопросам, остающимся
вне рамок ежедневного оперативного менеджмента, результаты подобного
голосования являются важным сигналом для менеджмента.
Почему же сейчас институциональные инвесторы проявляют такую на-
^ стойчивость в контроле за действиями менеджеров компаний, которыми
сц они владеют? Основная причина этого заключается в том, что они не обла-
■— дают возможностью быстро выйти из капитала тех фирм, которые
доказывают свою неэффективность. Портфели акций институциональных
инвесторов в последнее время настолько велики, что, если бы они решили
реализовать свои акции на рынке, их цены оказались бы в «свободном
падении». Поэтому многие институциональные инвесторы, вместо того чтобы
продавать акции, предпочитают сейчас остаться в капитале фирм и
начинать работать с менеджерами компаний. Кроме того, со стороны
Министерства труда США, которое в соответствии с Актом о гарантировании дохода
пенсионеров {Employee Retirement Income Security Act, ERISA) контролирует
инвестиционную деятельность пенсионных фондов, к их менеджерам
предъявляется требование голосовать на собраниях акционеров в интересах
бенефициаров фонда. Наконец, Комиссия по ценным бумагам и биржам
(Securities and Exchange Commission, SEC) расширила ряд вопросов, которые
акционеры могут вносить на голосование на собраниях акционеров.
Последним шагом Комиссии было решение о том, что вознаграждение
руководителей также должно обсуждаться на собраниях акционеров, хотя ранее
определение его величины относилось к «рядовым» вопросам бизнеса и не
обсуждалось акционерами. Аналогично Комиссия недавно разрешила
акционерам голосовать по вопросам предоставления менеджменту «золотых
парашютов» («golden parachutes»), дающих руководителям корпорации
возможность получения крупного выходного пособия в случае, если компания
поглощается другой компанией, а они теряют свою работу.
Наиболее существенное изменение, которое в последнее время
наблюдается в поведении институциональных инвесторов по отношению к «сво-
52

Агентские отношения
GO
<
с;
им» компаниям, — это требование о включении независимых экспертов
в советы директоров компаний: институциональные инвесторы
рассматривают советы, контролируемые менеджерами, как слабое звено в схеме
подотчетности менеджеров акционерам. Слишком часто, по мнению экспертов
по корпоративному управлению, директора находятся «под пятой» у
менеджеров, и именно инвесторы настаивают на действительно независимых
советах директоров. На самом деле многие акционеры хотели бы видеть
стороннего директора и на месте председателя совета, как это было недавно
сделано в компании General Motors, потому что они не верят, что
деятельность Председателя — ставленника компании может в достаточной степени
служить интересам акционеров, а не своим собственным и менеджмента.
3. Угроза увольнения. До недавнего времени вероятность того, что
менеджеры крупной фирмы могли быть уволены ее акционерами, оставалась
настолько призрачной, что увольнение не рассматривалось менеджерами как
серьезная угроза. Такая ситуация сохранялась потому, что акции
большинства фирм были столь широко «распылены» среди множества акционеров,
а контроль менеджеров за механизмом голосования был настолько силен,
что акционерам-«диссидентам», не согласным с политикой, проводимой ру- 1_
ководством компании, было практически невозможно набрать количество
голосов, необходимое для смены команды менеджеров. Однако, как уже ^
отмечалось, в последнее время ситуация имеет тенденцию меняться.
Вот случай, происшедший в компании Baltimore Bancorp. Недавно ее
председатель Гарри Л. Робинсон (Harry L. Robinson) с презрением отверг
предложение конкурирующей компании First Maryland Bancorp о
дружественном слиянии {friendly offer), причем за акцию потенциальные
покупатели предлагали по 17 долларов. Обескураженные акционеры молча
наблюдали за последовавшим за этим падением цены акций Baltimore
Bancorp до 5 долларов за акцию, после чего их терпению пришел конец.
В совет директоров было избрано несколько «диссидентов», которые
впоследствии выступили в поддержку Т. Rowe Price, управляющей компании
взаимного фонда Baltimore, который владел около 9% акций Baltimore Bancorp.
На следующем ежегодном собрании акционеры Baltimore Bancorp избрали
в совет только «диссидентов». Затем совет уволил Робинсона, и его место
занял другой человек.
Отметим, что на каждый явный случай непосредственного увольнения
акционерами менеджеров их компаний наблюдаются десятки ситуаций их
«замаскированного» увольнения. Например, топ-менеджеры и другие
руководители высшего ранга компаний American Express, Goodyear, General
Motors, Kodak и AT&T, недавно покинувшие свои места, продолжают
отрицать, что их отставки были вызваны неэффективной работой их фирм.
Гораздо чаще причинами ухода руководителей со своих постов
называются «состояние здоровья», «личные причины» или даже... «просьбы совета
директоров».
4. Угроза поглощения. Враждебное (недружественное) поглощение (hostile
takeover) (когда менеджеры не хотят, чтобы оно происходило) наиболее
часто случается, когда акции компании котируются слишком низко из-за
53

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
плохого руководства фирмой. При враждебном поглощении менеджеры
приобретаемой фирмы, как правило, увольняются, а те, кому удается
остаться, теряют свои статус и полномочия. Таким образом, у менеджеров
имеется сильный стимул предпринимать действия, направленные на
максимальное увеличение стоимости акций, чтобы предотвращать подобные
поглощения. Как сказал президент одной из компаний: «Если вы хотите
сохранить свою работу, не позволяйте продавать акции своей фирмы по
низкой цене».
Второй тип агентского конфликта: акционеры против кредиторов
Кроме конфликта между акционерами и менеджерами может также возникать
и конфликт интересов между акционерами (посредством действий,
осуществляемых от их имени менеджерами) и кредиторами. Компания имеет обязательства
перед кредиторами в части выплаты процентов и основной суммы долга, и,
кроме того, кредиторы имеют право обращать свои требования на активы фирмы
в случае ее банкротства. Однако акционеры могут через руководство компании
предпринимать действия, которые влияют на риск, связанный с деятельностью
фирмы. Кредиторы предоставляют финансовые ресурсы по ставкам, величина
которых определяется на основе: 1) оценок риска, связанного с имеющимися на
соответствующий момент активами фирмы; 2) предположений, связанных с
риском вновь создаваемых в будущем активов; 3) существующей структуры
капитала {capital structure) — доли долгового финансирования фирмы, и 4)
предположений относительно ее изменений в будущем. Это главные факторы, определяющие
рискованность потоков денежных средств фирмы, а следовательно, и ее
способность отвечать по своим обязательствам.
Теперь предположим, что акционеры, действуя посредством менеджеров
фирмы, принимают решение продать некоторые относительно низкорисковые
активы и инвестировать полученные средства в новые проекты, которые связаны со
значительно большим риском. Общий рост риска денежных потоков компании
приведет к росту требуемой ставки доходности долговых обязательств фирмы,
что, в свою очередь, вызовет падение рыночной стоимости еще непогашенного
долга.1 Если рискованные проекты окажутся удачными, вся выгода достанется
акционерам, поскольку сумма, которую получат кредиторы, остается
фиксированной — на уровне, оговоренном кредитным соглашением, но если проекты
потерпят крах, и фирма окажется не в состоянии отвечать по своим
обязательствам, то убытки, помимо собственников, понесут и кредиторы.
Аналогично предположим, что руководство фирмы занимает
дополнительные средства и использует их для выкупа ранее выпущенных в обращение акций
фирмы. При этом стоимость ранее выпущенного долга может упасть, поскольку
теперь больший объем задолженности будет обеспечиваться прежним объемом
активов и прежними потоками денежных средств фирмы. В обеих ситуациях —
и в случае повышения риска проектов, и в случае роста доли долга в структуре
капитала фирмы — акционеры, таким образом, пытаются получить выгоду за
счет кредиторов.
54
1 Эта взаимозависимость будет подробнее обсуждаться в главах 8 и 9. — Примеч. ред.

Структура данного издания
Но следует ли акционерам, действующим через своих агентов-менеджеров,
пытаться «экспроприировать» долю активов фирмы, принадлежащую
кредиторам? В общем случае можно ответить «нет», поскольку для подобного
некорректного поведения в цивилизованном мире не должно быть места. На практике же
кредиторы пытаются защищаться от подобных действий, выдвигая различные
ограничительные условия {covenants) при заключении кредитных соглашений.
Более того, если кредиторы чувствуют, что менеджеры фирмы пытаются
получить выгоду за их счет, они либо откажутся от дальнейшего финансирования
компании, либо запросят процентную ставку выше обычной, чтобы
компенсировать риск возможных потерь. Таким образом, фирмы, которые ведут некорректную
политику по отношению к кредиторам, несправедливо поступают с кредиторами,
либо теряют доступ к рынкам долговых обязательств, либо принимают на себя
бремя более высоких процентных ставок и ограничительных условий. И то и
другое нежелательно для акционеров таких компаний.
Из рассмотрения всех этих вопросов следует, что для того, чтобы действовать
в интересах акционеров в долгосрочной перспективе, менеджеры должны вести
честную игру с кредиторами. Менеджеры, выступающие в роли агентов как
акционеров, так и кредиторов, должны действовать таким образом, чтобы поддержи- t—
вать справедливый баланс между интересами обоих классов инвесторов фирмы.
При этом любые действия менеджеров, которые приведут к ущемлению интере- ^
сов любых других заинтересованных лиц {stakeholders), включая ее сотрудников,
клиентов, поставщиков и общество в целом, будут в конечном итоге вредными
и для акционеров. В условиях конкурентного финансового рынка увеличение
цены на акции требует честного поведения по отношению ко всем сторонам, на
экономическое положение которых оказывают влияние решения и действия
менеджеров и акционеров компании.
Вопросы для самоконтроля
СО
<
с;
Что такое агентские затраты и кто их несет?
Каковы некоторые из механизмов, стимулирующих менеджеров действовать в
интересах акционеров?
Каковы механизмы, ограничивающие возможности ущемления интересов
кредиторов фирмы?
Почему менеджеры не должны предпринимать действий, несправедливых по
отношению к любым заинтересованным лицам, связанным с фирмой?
СТРУКТУРА ДАННОГО ИЗДАНИЯ
Как мы уже отмечали, основным принципом управления фирмой является то,
что целью менеджера должно быть максимальное увеличение акционерной
стоимости его фирмы. Чтобы достичь этой цели, менеджеры должны иметь
представление о том, как организован бизнес, как работают финансовые рынки, как
определяются процентные ставки, как работает налоговая система и как данные
бухгалтерского учета могут использоваться для оценки эффективности работы
бизнеса. Кроме того, менеджеры должны хорошо понимать, что такое временная 55

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
стоимость денег, измерение риска, оценка активов и инвестиционных проектов
компании. Эти знания будут важны для каждого, кто участвует в выработке
такого рода решений, ибо они влияют на стоимость ценных бумаг фирмы.
Структура данной книги соответствует сформулированному выше принципу.
В начальных ее главах представлены базовые понятия финансов. В главе 1
рассматриваются цели и «философия» финансового менеджмента. В главе 2
описывается строение основных документов финансовой отчетности корпорации,
рассказывается, почему она строится именно таким образом, а также объясняется,
как налоговая система Соединенных Штатов влияет на прибыли фирм и доходы
частных лиц, потоки денежных средств и решения, принимаемые руководителями.
В главе 3 показано, как финансовая отчетность анализируется, а в главе 4
разрабатываются технологии прогноза финансовой отчетности на будущее. В главе 5
объясняется, как работают финансовые рынки и как на них определяются
процентные ставки.
В последующих главах рассматриваются два наиболее фундаментальных
понятия финансового менеджмента — риск и стоимость денег с учетом дохода
будущего периода. Сначала, в главах 6 и 7, показывается, как измеряется риск
и как его величина влияет на стоимость ценных бумаг и ставки доходности.
Затем, в главе 8, обсуждается временная стоимость денег и ее влияние на
стоимость активов и нормы прибыли.
^ Далее рассматриваются наиболее распространенные типы финансовых акти-
^ вов — облигации (им посвящена глава 9) и акции (глава 10). В обоих случаях
|— сначала изучаются условия выпуска и обращения этих ценных бумаг, а затем
объясняется, как риск и временная стоимость денег влияют на их цены.
В дальнейшем показывается, как весь изученный ранее материал можно
применить при определении стоимости фирмы. Сначала, в главе 11, рассказывается
о том, как измеряется стоимость капитала, представляющая собой доходность,
требуемую инвесторами в фирму для их согласия финансировать ее основные
средства и оборотный капитал. Затем, в главе 12, показано, как стоимость
капитала и прогнозы финансовой отчетности будущих периодов можно использовать
при определении стоимости корпорации.
Возможно, еще более важным является то, что представленная модель
корпоративной оценки позволяет менеджерам также прогнозировать и влияние на
стоимость фирмы изменений в корпоративной стратегии и принятие или
отклонение отдельных инвестиционных проектов. В главе 13 показывается, как
определить, повысятся ли стоимость фирмы и потоки денежных средств в результате
осуществления некоторого инвестиционного решения. В главе 14 рассказывается,
как можно оценить потоки денежных средств, порождаемые проектом, а также
как оценивать их риск. Далее отмечается, что многие проекты предоставляют
менеджерам возможность корректировать их уже по ходу реализации, если
изменяются условия ведения бизнеса или спрос на продукцию.
Затем обсуждаются стратегические решения в области финансирования, т. е.
есть решения, посвященные привлечению и основным направлениям
использования денежных средств корпорации. В главах 15 и 16 рассматривается теория
структуры капитала — вопрос о том, какую долю заемных средств должна
использовать фирма при финансировании своего бизнеса. В главе 17 рассматривается
56

Резюме главы
политика распределения прибыли фирмы, т. е. обсуждается вопрос, какая часть Н
чистой прибыли должна оставаться в распоряжении фирмы и какая — выплачи- Н
ваться акционерам либо в виде дивидендов, либо путем выкупа у них части их Н
акций. Н
В главах 18-20 освещаются отдельные тактические вопросы, связанные с реше- Н
ниями о финансировании. В главе 18 описывается, какие процедуры проводят Н
компании при выпуске ценных бумаг и как они рефинансируют задолженность, Н
в главе 19 рассказывается о лизинге, а в главе 20 исследуется гибридное финан- Н
сирование (hybrid financing) — использование таких инструментов, как привиле- Н
тированные акции, варранты и конвертируемые ценные бумаги. Н
Наконец, в заключительных главах книги изучаются некоторые специальные Н
вопросы, частично затронутые в более ранних главах: производные ценные бу- Н
маги, риск-менеджмент, проведение банкротства, слияний и поглощений компа- Н
ний и международный финансовый менеджмент. Н
Книга построена так, что читатель может изучать главы в последовательно- ||
сти, отличной от той, в которой представлен ее материал. Главы книги
представляют собой самостоятельный законченный учебный материал, и потому
изменение порядка его освоения не должно вызывать у читателя особых затруднений. ^_
<
РЕЗЮМЕ ГЛАВЫ <
В данной главе был представлен обзор общих вопросов, относящихся к дисцип- l_
лине финансового менеджмента. Ниже мы еще раз кратко напомним основные
сведения, приведенные в тексте главы.1
• Основной задачей теории и практики финансового менеджмента является
ответ на три следующих вопроса: 1) что определяет рыночную стоимость
акций компании; 2) как менеджеры могут влиять на стоимость своих
компаний; 3) как они должны действовать, чтобы обеспечить устойчивое
и бесперебойное финансирование своего бизнеса?
• Область финансов состоит из трех взаимосвязанных областей: 1)
финансовых рынков и институтов, 2) инвестиций и 3) оперативного управления
финансами.
• Существуют три основные формы организации предприятий — это
единоличное владение (sole proprietorship), товарищество (партнерство,
partnership) и корпорация (corporation).
• Хотя каждая форма организации предприятия имеет свои достоинства
и недостатки, большая часть бизнеса в Соединенных Штатах (по объему
выручки) представлена корпорациями, поскольку именно эта форма
организации предприятия максимально способствует росту благосостояния
собственников.
• Главной целью менеджеров компаний должно быть максимальное
увеличение благосостояния акционеров, что означает максимальный рост цены
1 Авторы поступают так же и в последующих главах. — Примеч. ред.
57

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
сп
<
с;
акций фирмы. Законные и этичные действия, способствующие росту цен
акций, обычно приводят и к росту благосостояния общества в целом.
• Фирмы производят потоки денежных средств (cash flows) и создают
ценность для клиентов, поставщиков и своих сотрудников.
• Три главных фактора, влияющих на денежные потоки, — это: 1) объем
продаж (sales), 2) операционная прибыль после налогообложения
(aftertax operating profit) и 3) используемый капитал (capital requirements).
• Цена акций фирмы зависит от потоков денежных средств фирмы,
распределения этих потоков по времени и риска, связанного с ними. На объемы
и риск потоков денежных средств оказывают влияние как финансовая
среда (financial environment), так и решения в области инвестиционной,
операционной и финансовой деятельности корпорации, принимаемые
финансовыми менеджерами.
• Две наиболее важные тенденции, наметившиеся в области финансов в
последнее десятилетие, — это увеличившаяся глобализация бизнеса (business
globalization) и все более широкое применение компьютеров и
информационных технологий.
• Агентская проблема (agency problem) — это потенциальный конфликт
^ интересов, который может возникнуть между принципалами (principals)
и агентами (agents). Два наиболее важных вида агентских отношений —
это: 1) отношения между акционерами и менеджерами и 2) отношения
между акционерами (действующими посредством менеджеров) и кредиторами.
• Существует ряд способов, позволяющих стимулировать менеджеров
действовать в интересах акционеров, включая: 1) грамотно
структурированные социальные пакеты (social benefit packages), 2) непосредственное
вмешательство (direct intervention) акционеров в оперативное управление
фирмой, 3) угрозу увольнения и 4) угрозу недружественного поглощения
(hostile takeover) компании.
ВОПРОСЫ
1-1. Дайте определение следующим терминам:
♦ единоличное владение, товарищество, корпорация;
♦ ограниченное партнерство, товарищество с ограниченной
ответственностью, профессиональная корпорация;
♦ максимальное увеличение благосостояния акционеров;
♦ социальная ответственность, этика бизнеса;
♦ ставки доходности, нормы прибыли;
♦ агентская проблема;
♦ экономическая добавленная стоимость;
♦ премиальные акции, фондовые опционы для руководителей;
♦ недружественное поглощение;
♦ прибыль в расчете на одну акцию;
58 ♦ политика дивидендов.

1-2. Каковы три основные формы организации предприятия? Каковы
преимущества и недостатки каждой из этих форм?
1-3. Будет ли «обычная» ставка дохода по инвестициям одной и той же во всех
отраслях? Будут ли «обычные» нормы прибыли меняться с течением
времени? Объясните.
1-4. Будут ли менеджеры конкурентной фирмы и корпорации-монополиста
склонны участвовать в том, что называется «социально ориентированной
деятельностью»? Объясните свой ответ.
1-5. Какова разница между ростом цены акций и увеличением прибыли
корпорации? При каких условиях максимальное увеличение прибыли может не
привести к росту цен акций?
1-6. Если бы вы были президентом крупной корпорации, то вы бы принимали
решения, направленные на рост благосостояния акционеров или на
удовлетворение ваших личных интересов? Какие действия акционеры могут
предпринять, чтобы интересы менеджеров и интересы акционеров были
близки или совпадали? Какие другие факторы могли бы повлиять на
действия руководства?
1-7. Президент компании International Microchips Inc. (IMI) в ежегодном отчете
компании сделал заявление: «Главная цель IMI — наращивать стечением
времени стоимость акционерного капитала». Далее в отчете были
приведены следующие факты.
a. Компания пожертвовала 2 млн долларов симфоническому оркестру
города Сиэтла, где находится ее штаб-квартира.
b. Компания потратит 600 млн долларов на строительство нового завода
в Венесуэле. Как ожидается, производство на заводе будет убыточно
в течение первых четырех лет, поэтому за этот период прибыль
сократится по сравнению стой, которая могла быть получена, если бы не
было принято решение о его строительстве.
c. Компания увеличивает долю заемных средств в источниках
финансирования. В то время как раньше активы финансировались на 30% из
заемных средств и 70% из собственного капитала, то теперь это
соотношение будет составлять 45 на 55%.
d. Компания имеет собственные электроэнергетические установки,
работающие на угле, но планирует от них отказаться, построив маломощную
ядерную электростанцию.
e. Компания до настоящего момента выплачивала в виде дивидендов
половину своей прибыли. В дальнейшем компания планирует выплачивать
в виде дивидендов лишь 40% прибыли.
Обсудите, как на каждое из перечисленных действий будут реагировать
акционеры и сотрудники компании и как каждое из этих действий может
повлиять на цену акций фирмы.
1-8. Предположим, что вы являетесь членом совета директоров корпорации
среднего масштаба и отвечаете за разработку политики вознаграждения ее
топ-менеджеров. Вы убеждены, что председатель правления фирмы очень

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
талантлива, но вы обеспокоены тем, что она занята поисками лучшего
рабочего места. Ходят слухи, что она может попытаться увеличить
краткосрочную эффективность компании, способствуя резкому росту акций
вашей фирмы в коротком периоде, чтобы получить более выгодное
предложение от нового работодателя, но такой рост в дальнейшем сменится еще
более резким их падением. Какое влияние окажут ваши опасения на
политику вознаграждения менеджмента, которую вы выберете?
1-9. Если рынок акций в целом крайне нестабилен и многие аналитики
предвидят возможность его обвала, то как могут эти факторы могут повлиять
на способ, которым корпорации будут выплачивать вознаграждение своим
старшим управляющим?
1-10. Teacher's Insurance and Annuity Association-College Retirement Equity Fund
(TIAA-CREF) является одним из крупнейших частных пенсионных фондов
в Соединенных Штатах, управляющим пенсионными средствами (в
основном сотрудников и преподавателей различных колледжей и университетов)
на сумму более 125 млрд долларов. Традиционно TIAA-CREF выбирал
пассивную политику инвестирования. Тем не менее 5 октября 1993 года он
■"" объявил о новой политике управления своими активами.
^ В заявлении, разосланном всем 1500 компаниям, чьими акциями владе-
CQ ет фонд, TIAA-CREF сформулировал новую политику, направленную на
^ повышение качества их управления. В частности, фонд планирует добивать-
^ ся избрания в советы директоров корпораций большего числа независимых
директоров. Также фонд TIAA-CREF потребовал большей открытости
менеджеров перед акционерами.
Дайте ответы на следующие вопросы:
a. Является ли TIAA-CREF обычным акционером своих корпораций?
b. Благодаря своим масштабам фонд TIAA-CREF может активно влиять на
решения собраний акционеров компаний, чьими акциями он владеет.
Но кто владеет TIAA-CREF и в чью пользу он должен голосовать?
c. Должны ли менеджеры по инвестициям фонда, подобного TIAA-CREFf
определять практику голосования акций фонда или же права
голосования должны быть переданы частным лицам — доверителям TIAA-
CREF?
Мини-кейс .
60
Джо Бердсонг открыл магазин Take A Walk рения своего бизнеса. Но познания Джо
17 лет назад. Магазин находится в Нанта- в бизнесе ограничены, а Энн скоро закон-
лахе, Северная Калифорния, и продает ту- чит колледж с дипломом МВА. Джо предло-
ристическое оборудование и товары для жил ей стать полноправным партнером по
гребли на байдарках и каноэ. Сегодня у Джо бизнесу. Энн заинтересовалась этим пред-
работает 50 сотрудников, включая его дочь ложением, но тем не менее она рассмат-
Энн, которая работает по совместитель- ривает и другие возможности карьеры в об-
ству, зарабатывая на оплату своего обуче- ласти финансов.
ния в университете. В настоящее время Энн склоняется к то-
Бизнес Джо переживает бум в послед- му, чтобы остаться в семейном бизнесе, —
ние несколько лет, и он ищет пути расши- отчасти из-за того, что ей представляется

Ссылки на литературу по материалу главы
возможным испытать себя на руководящей
должности. Энн особенно интересует
дальнейшее расширение бизнеса и
возможности его инкорпорирования. Джо
заинтригован ее идеями, но он также обеспокоен
тем, что планы Энн могут привести к
кардинальным переменам в политике его
фирмы. В частности, Джо является активным
приверженцем социально
ориентированных действий и, кроме того, он всегда
пытался сам выбирать баланс между
работой и отдыхом. Он беспокоится, что если
магазин превратится в корпорацию, а он
будет ей управлять в интересах в том
числе и сторонних акционеров, то ему
придется делать нелегкий выбор между тем
и другим.
Энн и Джо планируют провести
выходные вместе и обсудить все эти вопросы.
Энн подготовила ряд вопросов, которые им
необходимо обсудить.
a. Какие три проблемы рассматриваются
в сфере финансового менеджмента?
b. Какие типы карьерных возможностей
предлагает область финансов?
c. 1) Какие бывают альтернативные
формы организации предприятия?
2) Каковы их преимущества и
недостатки?
d. В чем заключается основная цель
корпорации?
1) Имеют ли фирмы какую-либо
ответственность перед обществом?
2) Хорош или плох для общества рост
цены акций?
3) Должны ли фирмы вести себя
этично?
e. Какие факторы влияют на цены акций?
f. Какие факторы определяют потоки
денежных средств?
д. Какие факторы влияют на величину и
риск, связанный с потоками денежных
средств фирмы?
h. Каковы наиболее важные вопросы
финансового менеджмента в новом
тысячелетии?
i. Что такое агентские отношения?
1) Какие агентские отношения
существуют внутри корпорации?
2) Какие механизмы существуют для
оказания влияния на менеджеров,
с тем чтобы они действовали в
интересах акционеров?
3) Должны ли акционеры (через
менеджеров) предпринимать действия,
которые вредны для владельцев
облигаций?
<
СО
<
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Альтернативные точки зрения на цели фирмы рассматриваются в следующих
статьях:
• Cornell, Bradford, and Alan С. Shapiro. «Corporate Stakeholders and Corporate
Finance», Financial Management, Spring 1987, 5-14.
• Donaldson, Gordon. «Financial Goals: Management versus Stockholders»,
Harvard Business Review, May-June 1963, 116-129.
• Meckling, William H., and Michael C.Jensen. «Reflections on the Corporation
as a Social Invention», Midland Corporate Finance Journal, Fall 1983, 6-15.
• Seitz, Neil. «Shareholder Goals, Firm Goals and Firm Financing Decisions»,
Financial Management, Autumn 1982, 20-26.
Статьи, посвященные агентским отношениям:
• Barnea, Amir, Robert A. Haugen, and Lemma W. Senbet. «Market
Imperfections, Agency Problems, and Capital Structure: A Review», Financial Management,
Summer 1981, 7-22.
• Hand, John H., William P. Lloyd, and Robert B. Rogow. «Agency Relationships
in the Close Corporation», Financial Management, Spring 1982, 25-30.
61

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
Общий обзор теории финансов:
• Brennan, Michael J. «Corporate Finance Over the Past 25 Years», Financial
Management, Summer 1995, 9-22.
• Cooley, Philip L., and J. Louis Heck. «Significant Contributions to Finance
Literature», Financial Management, 10th Anniversary Issue 1981, 23-33.
Описание способов формирования компенсационного пакета менеджмента:
• Cooley, Philip L., and Charles E. Edwards. «Ownership Effects on Managerial
Salaries in Small Business», Financial Management, Winter 1982, 5-9.
• Hudson, Carl D., John S. Jahera, Jr., and William P. Lloyd. «Further Evidence
on the Relationship between Ownership and Performance», Financial Review,
May 1992, 227-239.
• Lambert, Richard A., and David F. Larker. «Executive Compensation, Corporate
Decision-Making and Shareholder Wealth: A Review of the Evidence», Midland
Corporate Finance Journal, Winter 1985, 6-22.
• Long, Michael S. «The Incentives Behind the Adoption of Executive Stock
Option Plans in U. S. Corporations», Financial Management, Autumn 1992,
12-21.
• Sridharan, Uma V. «CEO Influence and Executive Compensation», Financial
Review, February 1996, 51-66.
• «Stern Stewart Roundtable on Management Incentive Compensation and
Shareholder Value», Journal of Applied Corporate Finance, Summer 1992,110-130.
• Stern, Joel M., G. Bennett Stewart III, and Donald H. Chew, «The EVA®
Financial Management System», Journal of Applied Corporate Finance, Summer
1995, 32-46.
Статья, посвященная роли советов директоров компании:
• «Corporate Governance: The Role of Boards of Directors in Takeover Bids and
Defenses», Journal of Applied Corporate Finance, Summer 1989, 6-35.

Глава 2
ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ,
ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ И НАЛОГИ
Предположим, что вы — некрупный инвестор, немного знающий о финансах и
бухгалтерском учете. Можете ли вы успешно конкурировать с институциональными
инвесторами, с их армиями аналитиков, мощными компьютерами и
современными стратегиями торговли?
Как гласит одна из легенд Уолл-стрит, ответом служит громкое «да!» Питер
Линч, сделавший выдающуюся карьеру менеджера фонда Fidelity Magellan
в 10 млрд долларов и затем ставший автором успешно продававшихся книг
«One Up on Wall Street» и «Beating the Street», постоянно утверждал, что
мелкие инвесторы могут преуспеть на рынке, используя здравый смысл и
информацию, доступную нам всем в повседневной жизни.
Например, студент колледжа может быть более удачливым в поиске новых
и интересных товаров, которые назавтра станут залогом успеха фирм, чем
банкир, занимающийся инвестициями, который работает 75 часов в неделю в офисе
в Нью-Йорке. Родители маленьких детей склонны лучше знать, какие продукты
питания окажутся полезнее или какие подгузники лучше всех.
Хитрость заключается в том, чтобы найти товар, который привлечет интерес,
даже если акции компании, которая его производит, недооценены. Если это звучит
слишком просто, вы правы. Линч доказывает, что, как только вы открыли хороший
товар, вам еще предстоит выполнить значительную работу. Это включает
тщательный отбор огромного количества финансовой информации, предоставляемой
компаниями. Это также требует более пристального и критичного взгляда на то,
как компания ведет свой бизнес, — Линч называет это «проверять, не пора ли
менять резину».
Чтобы проиллюстрировать этот момент, Линч описывает свой опыт работы
с компанией Dunkin' Donuts. Как потребителя Линча впечатлило качество
продукции. Это впечатление привело его к тому, чтобы более пристально изучить
финансовые отчеты и операции компании. Ему понравилось то, что он увидел,
и компания Dunkin' Donuts стала одним из его лучших вложений.
В следующих двух главах обсуждается вопрос о том, что такое финансовые
отчеты и как их анализировать. Как только вы выявили производство
интересного продукта как предмет возможного вложения денег, принципы,
обсуждаемые в этих главах, помогут вам всегда держать «резину в порядке».
Основная цель менеджера — максимально повысить стоимость акций своей
фирмы. Она основывается на разнообразных потоках денежных средств, которые

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
<
СО
фирма будет создавать в будущем. Но как же инвестор может оценить будущие
потоки наличности, и как менеджер решает, какие действия с наибольшей
вероятностью приведут к их приросту? Ответы на оба вопроса заложены в изучении
финансовых отчетов, которые торговые фирмы должны предоставлять
инвесторам. Здесь под «инвесторами» мы понимаем как учреждения (банки, страховые
компании, пенсионные фонды и т. д.), так и отдельных людей. Таким образом,
эта глава начинается с обсуждения того, что такое финансовая отчетность
компании, как она используются и какие виды финансовой информации требуются
пользователям.
Ценность любого актива в бизнесе — будь то финансовый актив {financial
asset), такой как акция или облигация, или реальный {физический) актив {real asset),
такой как земля, здания и оборудование, — зависит от оставшихся после
налогообложения потоков денежных средств, которые этот актив может создать в
будущем. Следовательно, в данной главе также объясняется разница между простым
учетом прибыли фирмы и движением денежных средств {денежным потоком)
{cashflow). Наконец, поскольку важны именно потоки денег после
налогообложения, в главе представлен обзор федеральной налоговой системы.
cnj В большей части материала данной главы рассматриваются понятия, которые
объясняются в базовых курсах бухгалтерского учета. Однако эта информация
достаточно важна, чтобы повторить ее еще раз. Бухгалтерский учет используется
^ для «подсчета баллов», и если менеджеры фирмы не знают этого счета, они не
^ будут знать, какие действия предпринимать. Если бы вы сдавали промежуточ-
■— ные экзамены, но вам не сказали бы, каковы ваши результаты, вам было бы
трудно их улучшить. То же самое происходит и в бизнесе. Если менеджеры
фирмы — заняты ли они маркетингом, персоналом, производством или
финансами — не понимают смысла финансовых отчетов, они будут не в состоянии
оценить результат своей деятельности и фирма не будет успешной. Хотя только
бухгалтерам необходимо знать, как составлять финансовые отчеты, всем, кто
занят в бизнесе, необходимо знать, как их интерпретировать.
КРАТКАЯ ИСТОРИЯ БУХГАЛТЕРСКИХ И ФИНАНСОВЫХ ОТЧЕТОВ
Финансовые отчеты — это листы бумаги с написанными на них цифрами, но
важно также думать и о действительных активах, которые стоят за этими
цифрами. Если вы понимаете, как и почему зародился бухгалтерский учет, и то, как
используются финансовые отчеты, вы можете более наглядно представлять, что
происходит и почему столь важна бухгалтерская информация.
Тысячи лет назад отдельные люди (или семьи) были изолированными в том
смысле, что они сами добывали себе пищу, сами себе делали одежду и строили
собственные жилища. Затем началась специализация — некоторые люди
научились лучше других делать горшки, другие — наконечники для стрел, третьи —
одежду и т. д.
С началом специализации началась и торговля, изначально в форме бартера.
Сначала каждый ремесленник работал в одиночку и торговля была
исключительно местной. Однако в конечном итоге мастера-ремесленники создали
небольшие фабрики и наняли рабочих, стали использоваться деньги (в форме
64

Краткая история бухгалтерских и финансовых отчетов
см
со
<
с;
раковин моллюсков) и торговля распространилась дальше местных границ. По
мере того как происходили эти преобразования, возникла примитивная форма
банковского дела, когда богатые купцы давали взаймы деньги, вырученные от
предыдущих сделок, владельцам производств, которым для расширения дела
требовался капитал, или начинающим торговцам, которым нужны были деньги
на покупку фургонов, кораблей и товаров.
В то время те, кто предоставляли деньги взаймы, могли физически проверять
активы заемщиков и оценивать вероятность возврата долга. Однако в конечном
итоге предоставление ссуд стало более сложным — заемщики создавали более
крупные фабрики, торговцы строили флоты судов и караваны фургонов и ссуды
брались на разработку удаленных шахт и торговых постов. На этом этапе
кредиторы уже не могли лично проверять активы, обеспечивающие их займы, и им был
необходим некий способ, с помощью которого можно было бы суммировать
активы заемщика. Кроме того, некоторые инвестиции происходили на условиях
участия в доле прибыли, и это означало, что эту прибыль (или доход)
необходимо было подсчитывать. В то же самое время владельцам фабрик и крупным
купцам необходимы были отчеты для того, чтобы наблюдать, насколько
эффективно работали их собственные предприятия, а правительствам необходима была
информация для оценки налогов. По всем этим причинам возникла
необходимость в финансовых отчетах: у бухгалтеров возникла задача по их подготовке, ^
а у аудиторов — по проверке точности работы бухгалтера.
Экономическая система значительно выросла с момента своего появления,
и бухгалтерский учет стал более сложным. Однако изначальные причины
использования финансовых отчетов остаются: банкирам и другим инвесторам
необходима бухгалтерская информация для того, чтобы принимать осмысленные
решения, менеджерам они необходимы для того, чтобы эффективно управлять
бизнесом, а налоговым органам — для того, чтобы оценивать налоги разумным
образом.
Интуитивно должно быть ясно, что не так просто преобразовать физические
активы в цифры, т. е. сделать то, что делают бухгалтеры, когда они формируют
финансовые отчеты. Цифры, указанные в балансе, в общем представляют
историческую стоимость активов — стоимость на момент их создания или приобретения.
Однако запасы могут быть поврежденными, устаревшими или даже отсутствовать;
основные средства, такие как машины и здания, могут иметь более высокую или
более низкую ценность, чем их историческая стоимость, а дебиторская
задолженность может оказаться неполученной. Кроме того, некоторые обязательства, такие
как обязательства по медицинскому обслуживанию пенсионеров, могут даже не
отражаться на балансе. Аналогично некоторые затраты, представленные в отчете
о прибылях и убытках, могут быть заниженными, и в действительности
оборудование с фактическим сроком службы в 10 лет будет амортизироваться в течение
40 лет. Когда вы исследуете ряд финансовых отчетов, вы должны помнить о том,
что за цифрами стоит физическая действительность, ивы также должны
понимать, что преобразование физических активов в «корректные» цифры далеко
не точно.
Как отмечалось ранее, для бухгалтеров важно иметь возможность строить -
финансовые отчеты, в то время как другим людям, участвующим в бизнесе, не- О О

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
обходимо знать, как их интерпретировать. Эффективные финансовые
менеджеры должны понимать из этих отчетов и то, что они показывают.
ФИНАНСОВЫЕ ОТЧЕТЫ
Среди разнообразных отчетов, которые корпорации выпускают для своих
акционеров, годовой отчет (annual report), возможно, является наиболее важным.
В этом отчете предоставляется информация двух типов. Во-первых, он содержит
вербальный раздел, часто представляемый как письмо председателя, в котором
описываются результаты деятельности фирмы за прошедший год и обсуждаются
новые направления развития, которые повлияют на будущие операции.
Во-вторых, в годовом отчете представляются четыре основных финансовых документа —
баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о нераспределенной прибыли и отчет
о движении денежных потоков. Вместе эти отчеты дают бухгалтерскую картину
операций фирмы и ее финансового положения. За два последних года
представляются наиболее подробные данные — вместе с историческими заключениями
ключевой статистики за последние пять или десять лет.
cnj И количественные, и вербальные материалы важны в одинаковой степени.
Финансовые отчеты показывают, что действительно происходило с активами,
доходами и дивидендами в течение последних нескольких лет, в то время как
в комментариях делается попытка объяснить, почему все происходило именно
с; так, как происходило.
i— Для иллюстрации изложения мы пользуемся данными по компании Micro-
Drive Inc., производителя дисководов для персональных компьютеров.
Основанная в 1982 году, компания MicroDrive постепенно росла и заслужила репутацию
одной из лучших фирм в отрасли производства компонентов для
микрокомпьютеров. Доходы компании немного снизились в 2001 году, до 113,5 млн долларов по
сравнению с 118 млн долларов в 2000 году. Менеджеры сообщали, что этот спад
произошел в результате трехмесячной забастовки, что не давало возможности
фирме полностью использовать мощности нового завода, который
финансировался в основном в долг. Однако менеджеры представили более оптимистичную
картину будущего развития фирмы, начиная с полного восстановления объема
операций, выхода нескольких новых видов продукции и кончая выводом о том, что
прибыли в 2002 году резко вырастут. Конечно, рост прибыли может и не
произойти, и аналитики должны сравнивать предыдущие отчеты менеджеров с
последующими результатами при оценке достоверности предполагаемого улучшения.
В любом случае, информация, содержащаяся в годовом отчете, используется
инвесторами для того, чтобы сформировать гипотезы о будущих прибылях и
дивидендах. Следовательно, годовой отчет представляет значительный интерес для
инвесторов.
<
CD
<
Вопросы для самоконтроля
66
Что такое годовой отчет и какие два типа информации он предоставляет?
Почему годовой отчет представляет значительный интерес для инвесторов?
Какие четыре типа финансовых документов обычно включаются в годовой отчет?

Баланс
БАЛАНС
Один раздел баланса (balance sheet) компании MicroDrive за 2001 и 2000 годы,
представленного в табл. 2.1, отражает активы фирмы, в то время как другая часть
(в данной таблице — нижний раздел) показывает обязательства и собственный
капитал или требования к этим активам. Активы перечислены в порядке их
«ликвидности», или продолжительности времени, обычно необходимого для их
превращения в наличные средства. Требования перечислены в порядке, в
котором они должны быть оплачены: в общем случае кредиторская задолженность
должна быть погашена в течение 30 дней, векселя к оплате — в течение 90 дней
и т. д., до счетов собственности акционеров, которые представляют
собственность и никогда не «погашаются».
Есть несколько важных моментов, связанных с балансом, которые стоит
отметить специально.
1. Сравнение запасов денежных средств и других активов. Хотя все активы
заявляются в терминах долларов, только денежные средства на счетах
в банке и в кассе фирмы представляют собой реальные деньги. Однако
заметьте, что некоторые типы легко реализуемых ценных бумаг также
могут быть легко обращены в деньги по ценам, близким к их ценам учета.
Эти ценные бумаги называются «эквивалентами денежных средств» и вклю- ^
чаются в соответствующую статью баланса. Другие типы ценных бумаг СО
труднее превратить в деньги, и их рыночная ценность менее предсказуема.
Их классифицируют как краткосрочные вложения в ценные бумаги.
Дебиторская задолженность — это суммы, которые компании-потребители
должны компании MicroDrive, в то время как запасы отражают суммы в долларах,
вложенные в сырье, незавершенное производство и готовую продукцию,
доступную к продаже. Наконец, чистая стоимость зданий, сооружений
и оборудования отражает суммы денег, которые компания MicroDrive
заплатила за свои основные средства, когда приобретала их в прошлом, минус
начисленная амортизация.
Имея денежные средства в сумме 10 млн долларов, компания MicroDrive
может немедленно оплатить счета на эту сумму (по сравнению с
краткосрочными обязательствами в сумме 310 млн, которые должны быть
погашены в течение года). Неденежные активы должны способствовать
формированию денежных потоков стечением времени, но они не представляют
собой наличных денег, и сумма, которая может быть выручена, будь они
проданы сегодня, может быть меньше или больше их стоимости,
отраженной в бухгалтерском учете.
2. Сравнение обязательств и собственного акционерного капитала.
Требования к активам бывают двух типов — обязательства (или те деньги, которые
компания должна) и собственный капитал акционеров. Обыкновенный
собственный капитал акционеров, или собственные средства (equity, new
worth), являются остатком, получающимся при вычитании из суммы
активов всех требований кредиторов и привилегированных собственников,
занимающих промежуточное положение между кредиторами и
собственниками.
см
<
с;
67

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
I Допустим, что стоимость активов фирмы снизилась; также
предположим, что какая-то часть дебиторской задолженности списана на
безнадежные долги. Обязательства и сумма привилегированных акций компании от
того не меняются, поэтому стоимость собственного акционерного
капитала должна снизиться. Следовательно, риск колебаний стоимости активов
ложится прежде всего на обычных акционеров. Однако заметьте, что если
стоимость активов растет (возможно, вследствие инфляции), выгоду
будут получать также преимущественно обычные акционеры.
3. Сравнение обычных и привилегированных акций. Привилегированные
акции — это гибрид акций и задолженности фирмы. В случае банкротства
фирмы требования их владельцев удовлетворяются после требований
кредиторов, но ранее обыкновенных акционеров. Также дивиденды по
привилегированным акциям обычно1 фиксированные, поэтому владельцы таких
акций не получают дополнительной выгоды, если прибыль компании
растет. Наконец, многие фирмы не имеют привилегированных акций вовсе,
а те, что их имеют, эмитируют их в малом количестве. Соответственно,
когда мы используем термин «собственный капитал», то обычно понимаем
см под ним обыкновенный собственный капитал, если прямо не уточняется,
^ о каком капитале идет речь.
cq 4. Разбивка счетов капитала держателей обычных акций. Статья баланса,
^ посвященная обыкновенному собственному капиталу, разделена на два
с^ счета — «обыкновенные акции» и «нераспределенная прибыль». Счет не-
*"" распределенной прибыли (retained earnings) создается с течением
времени, по мере того как фирма сберегает часть своей прибыли вместо ее
выплаты в виде дивидендов. Счет капитала обыкновенных акций
появляется сразу после их эмиссии, что подробно обсуждается в главе 10.
Разбивка счетов капитала держателей обыкновенных акций важна лишь
для определенных, весьма специальных целей. Например, потенциальный
держатель акций может захотеть узнать, действительно ли компания
накопила средства, представленные в ее счетах собственного капитала, из
прибыли или они поступили в основном от продажи акций. С другой стороны,
потенциального кредитора могла бы больше интересовать общая стоимость
капитала, имеющегося у акционеров в фирме, а меньше его заботил бы
источник этих средств. В оставшейся части этой главы мы объединим два
счета обычных акций и будем называть полученную сумму собственным
капиталом, или собственными средствами (equity, common equity, new worth).
5. Учет материально-производственных запасов. Компания MicroDrive
использует для определения балансовой стоимости (615 млн долларов)
материально-производственных запасов метод FIFO (первая партия на приход —
первая в расход). Она могла использовать и метод LIFO (последняя партия
на приход — первая в расход). В течение периода инфляции, принимая
запасы по низкой стоимости и оставляя в новых статьях по более высокой
стоимости, метод FIFO приведет к большей балансовой стоимости запасов,
1 В США; в других странах, в том числе в России, это не так. — Примеч. ред.

Баланс
но к меньшей себестоимости готовой продукции в отчете о прибылях и
убытках. Поскольку компания MicroDrive использует метод FIFO и поскольку
имела место инфляция, то: а) материальные запасы компании, отражаемые
на балансе, имеют большую стоимость, чем если бы они учитывались по
методу UFO; Ь) себестоимость реализованной продукции компании ниже,
чем если бы она была при использовании метода LIFO и с) следовательно,
прибыль в отчетах выше. В случае компании MicroDrive, если бы она решила
перейти на метод LIFO в 2001 году, ее остаток материальных запасов
составил бы 585 млн, а не 615 млн долларов, и ее прибыль (которая
рассматривается в следующем разделе) сократилась бы на 18 млн (табл. 2.1). Таким
образом, метод оценки материально-производственных запасов может иметь
значительное влияние на финансовые отчеты. Это важно, когда при
анализе сравниваются различные компании.
Методы амортизации. Большинство компаний подготавливает два набора
финансовых отчетов — один в целях налогообложения, другой — для
предоставления отчетности акционерам. Обычно они используют метод
ускоренной амортизации, разрешенный законом, для начисления амортизации
в целях налогообложения, но они используют метод равномерного
начисления (прямой метод)у приводящий к меньшему начислению амортизации,
для отчета перед акционерами. Однако компания MicroDrive предпочла
использовать метод ускоренной амортизации как для отчетности перед
акционерами, так и перед налоговыми органами. Если бы компания выбрала
использование прямого метода начисления амортизации, то ее затраты
<
со
<
Таблица 2.1. Компания MicroDrive Inc.:
баланс на 31 декабря 2000 и 2001 годов, млн долларов
Активы
Денежные средства и их эквиваленты
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Ликвидные ценные бумаги и прочие краткосрочные активы
Чистая стоимость зданий и оборудования
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
2001
10
375
615
0
1000
2000
2001
60
110
140
2000
15
415
65
870
1680
2000
30
60
130
Краткосрочные обязательства, всего
Долгосрочные облигации
Обязательства, всего
Привилегированные акции (400 тыс. акций)
Обыкновенные акции (50 млн акций)
Нераспределенная прибыль
Обыкновенный собственный капитал, всего
Всего пассивов
710
840
1680
69

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
в 2001 году были бы на 25 млн долларов меньше, т. е. чистая стоимость
оборудования в 1 млрд долларов увеличилась бы на эту сумму. Чистая
прибыль и нераспределенная прибыль компании также оказались бы выше.
7. Измерение времени. Баланс можно рассматривать как снимок
финансового положения фирмы на определенный момент — например, на 31
декабря 2000 года. Так, по состоянию на 31 декабря 2000 года у компании
MicroDrive было 15 млн долларов в денежных средствах и ликвидных
ценных бумагах, но эта сумма уменьшилась на 10 млн долларов по состоянию
на конец 2001 года. Баланс изменяется каждый день по мере того, как
материально-производственные запасы уменьшаются или увеличиваются,
по мере того как добавляются или выбывают основные средства,
увеличиваются или уменьшаются банковские займы, и т. д. У компаний, бизнес
которых является сезонным, изменения их баланса особенно значительны.
Например, у большинства розничных продавцов имеются значительные
запасы товаров перед Рождеством, но небольшие запасы и значительная
дебиторская задолженность сразу после Рождества. Таким образом, балансы фирм
сильно меняются в течение года — в зависимости от того, на какую дату
см создается отчет.
<
со Вопросы для самоконтроля
<
с;
Что такое баланс и какую информацию он предоставляет?
Как определяется порядок информации, показываемой в балансе?
Почему баланс компании по состоянию на 31 декабря отличаться от состояния на
30 июня?
ОТЧЕТ 0 ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ
В табл. 2.2 приведен отчет о прибылях и убытках (income statement) компании
MicroDrive за 2001 и2000 годы. Чистая сумма продаж отражена вначале, из нее
затем для получения чистой прибыли вычитаются затраты. Эти затраты включают
операционные расходы, затраты на выплату процентов и налоги. Справка о
прибылях и дивидендах в расчете на одну акцию дается в конце отчета о прибылях
и убытках. Строка, отражающая доход на одну акцию, называется последней
строкой, обозначая, что среди всех статей отчета о прибылях и убытках эта
является наиболее важной. Компания MicroDrive заработала 2,27 доллара на
каждую акцию в 2001 году, что ниже показателя 2000 года — 2,36 доллара, но
повысила дивиденды с 1,06 до 1,15 доллара.
Более пристально изучив отчет о прибылях и убытках, мы увидим, что
амортизация (как материальных, так и нематериальных активов) является важным
компонентом общих эксплуатационных затрат. Амортизация представляет собой
снижение стоимости активов в течение срока их нормальной эксплуатации,
однако существуют некоторые важные отличия. Вспомним из бухгалтерского учета,
что амортизация основных фондов (depredation) — это ежегодные отчисления
из прибыли, отражающие определенную долю стоимости основных средств и про-
ш О чих материальных активов, используемых в процессе производства. Амортизация

Отчет о прибылях и убытках
применяется к таким материальным активам, как здания и оборудование, в то
время как амортизация нематериальных активов (amortization) применяется
к патентам, авторским правам, торговым маркам и условной стоимости деловых
связей фирмы. Некоторые компании используют амортизацию нематериальных
активов для списания затрат на исследования и разработку или учетной
стоимости деловой репутации1 — в случае, когда одна фирма покупает другую по цене,
большей ее учетной стоимости. Поскольку и тот и другой тип амортизация
похожи, они часто представляются вместе в отчете о прибылях и убытках.
Менеджеры, аналитики ценных бумаг и банковские служащие, занимающиеся
кредитованием, часто вычисляют величину EBITDA, которая определяется как
доходы до выплаты процентов, налогов и амортизации. В отчете о прибылях
и убытках компании MicroDrive амортизационные отчисления в данный период
отражаются только для материальных активов. В 2001 году величина EBITDA
компании MicroDrive составляла 383,8 млн долларов. Вычитание 100 млн затрат на
Таблица 2.2. Компания MicroDrive Inc.:
отчеты о прибылях и убытках за 2000 и 2001 годы,
млн долларов, за исключением данных на каждую акцию
Выручка
Операционные затраты, за исключением амортизации
Прибыль до выплаты процентов, уплаты налогов
и амортизации (EBITDA)
Амортизация материальных и нематериальных активов
Операционные затраты, всего
Прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов
[EBIT, или операционные доходы)
Проценты к уплате
Прибыль до уплаты налогов
Налоги (40%)
Чистая прибыль до выплаты дивидендов
по привилегированным акциям
Дивиденды по привилегированным акциям
Чистая прибыль
Дивиденды по обыкновенным акциям
Прирост нераспределенной прибыли
Показатели на одну
обыкновенную акцию:
цена обыкновенной акции
прибыль на одну акцию
дивиденды на одну акцию
балансовая стоимость одной акции
денежный поток на одну акцию
2001
3000,0
2616,2
383,8
2000
2850
2497
353,0
26,00
2,36
1,06
16,80
4,16
<
00
<
с;
1 Гудвилла. — Примеч. ред.
71

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
Таблица 2.3. Компания MicroDrive Inc.:
отчет о нераспределенной прибыли на 31 декабря 2001 года, в млн долларов
Баланс нераспределенной прибыли 710,0
на 31 декабря 2000 года
Плюс: 113,5
чистая прибыль, 2001 год
дивиденды владельцам обыкновенных акций
Баланс нераспределенной прибыли 766,0
на 31 декабря 2001 года
амортизацию из величины EBITDA дает 283,8 млн долларов эксплуатационных
затрат (EBIT). После вычитания 88 млн долларов затрат на выплату процентов
и 78,3 млн долларов на уплату налогов получим 117,5 млн долларов до выплаты
дивидендов по привилегированным акциям. Наконец, мы вычитаем 4 млн
долларов на выплату дивидендов по привилегированным акциям, и у компании Micro -
Drive остается 113,5 млн долларов чистой прибыли, доступной владельцам
обычных акций (табл. 2.3).
CN| В то время как баланс можно рассматривать как мгновенный снимок во времени,
^ отчет о прибылях и убытках предоставляет информацию о деятельности в течение
ОЭ периода времени, например в течение 2001 календарного года. В течение 2001 года
< сумма выручки компании MicroDrive составила 3 млрд долларов, а ее чистая
^ прибыль, доступная держателям обычных акций, — 113,5 млн долларов. Отчеты
*"" о прибылях и убытках могут охватывать любые периоды времени, но обычно они
подготавливаются ежемесячно, ежеквартально или ежегодно. Конечно,
реализация, затраты и прибыль будут тем больше, чем больше отчетный период, и сумма
последних двенадцати ежемесячных (или четырех квартальных) отчетов о
прибылях и убытках должна равняться значениям, отраженным в ежегодном отчете
о прибылях и убытках.
В целях планирования и контроля менеджеры обычно прогнозируют
ежемесячные (или, возможно, квартальные) отчеты о прибылях и убытках и затем
сравнивают действительные результаты сданными бюджетных отчетов. Если
доходы ниже прогнозируемого уровня, а затраты выше, менеджеры должны
предпринять корректирующие действия до того, как проблема окажется
слишком серьезной.
Вопросы для самоконтроля
Что такое отчет о прибылях и убытках и какую информацию он предоставляет?
Почему прибыль, полученную на одну акцию, называют «последней строкой» в отчете?
Объясните разницу между амортизацией материальных и нематериальных активов.
Что такое величина EBITDA?
В смысле отчетного периода времени, чем отличается отчет о прибылях и убытках от
баланса?
72
1 Здесь и далее на протяжении всей книги отрицательные значения указываются в
скобках. — Примеч. авт.

Чистый денежный поток
ОТЧЕТ О НЕРАСПРЕДЕЛЕННОЙ ПРИБЫЛИ
Изменения нераспределенной прибыли между датами баланса отражаются в
отчете о нераспределенной прибыли (statement of retained earnings). В табл. 2.3
показано, что компания MicroDrive начала год с нераспределенной прибылью
в 710 млн долларов, получила прибыль 113,5 млн долларов в 2001 году,
выплатила дивидендов по обычным акциям на сумму 57,5 млн долларов и
реинвестировала в свой бизнес средства на 56 млн долларов. Таким образом, статья баланса
«Нераспределенная прибыль» увеличилась с 710 млн долларов в конце 2000 года
до 766 млн долларов в конце 2001 года.
Заметьте, что «Нераспределенная прибыль» представляет обязательство к
активам (claim against assets), а не активы по сути. Более того, фирмы сохраняют
прибыль прежде всего для расширения собственного бизнеса, а это означает
инвестирование в здания, оборудование, материально-производственные запасы и т. д.,
а не откладывание денег на банковский счет. Изменения в нераспределенной
прибыли происходят, потому что акционеры позволяют фирме реинвестировать
фонды, которые в противном случае могли бы быть распределены в качестве
дивидендов. Таким образом, нераспределенная прибыль в балансе не
представляет собой наличности и не является «доступной» для выплаты дивидендов или
каких-либо других целей. ^
СО
Вопросы для самоконтроля .«.....-...«...««.«.^^ <
см
Что такое отчет о нераспределенной прибыли и какую информацию он предоставляет? i
Почему происходят изменения нераспределенной прибыли?
Объясните, почему верно следующее утверждение: «Нераспределенная прибыль в
балансе не представляет собой денежных средств и не является "доступной" для
выплаты дивидендов или каких-либо других целей».
ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
Многие финансовые аналитики интересуются так называемым чистым денежным
потоком (чистым движением денежных средств). Движение денежных средств
(денежный поток, cashflow) компании обычно отличается от его балансовой
прибыли (accounting profit), поскольку некоторые виды прибыли и затрат,
перечисленные в отчете о прибылях и убытках, не приводят к выплате денег.
Отношение между чистым денежным потоком и чистой прибылью можно выразить
следующим образом:
Чистый денежный поток = Чистая прибыль - Неденежные доходы + (2 1.
+ Неденежные затраты.
Типичный пример неденежных затрат — это амортизация. Подобные расходы
сокращают чистую прибыль, но не приводят к фактическим выплатам денег,
поэтому мы снова прибавляем их к чистой прибыли при вычислении чистого
денежного потока. Другой пример неденежной статьи — отсроченные налоги.
В некоторых случаях компаниям разрешается откладывать уплату налогов до
более поздних дат, даже если уплата налогов отражается в расходах в отчете /О

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
о прибылях и убытках. Следовательно, при вычислении денежного потока
отсроченные налоговые платежи будут добавляться к чистой прибыли. В то же самое
время некоторые виды прибыли могут быть не получены в течение года в
денежной форме, и эти статьи должны быть вычтены из чистой прибыли при расчете
чистого денежного потока.
Обычно амортизация материальных и нематериальных активов представляет
собой самые крупные неденежные статьи, и во многих случаях другими такими
статьями грубо можно пренебречь. По этой причине многие аналитики
принимают, что чистый денежный поток равняется чистой прибыли плюс амортизация
материальных и нематериальных активов:
Чистый денежный поток = Чистая прибыль + (2.2)
+ Амортизация материальных и нематериальных активов.
Чтобы объяснение было проще, мы обычно будем использовать равенство
(2.2). Однако вы должны помнить, что уравнение (2.2) не точно отражает
денежные потоки в тех случаях, когда имеются статьи, существенно превышающие
суммы амортизации.
cni Мы можем проиллюстрировать уравнение (2.2) данными по компании Micro-
^ Drive за 2001 год, взятыми из табл. 2.2:
00 Чистый денежный поток = 113,5 + 100,0 = 213,5 млн долларов.
<
с^ Чтобы проиллюстрировать влияние амортизации, рассмотрим оборудование
L— со сроком эксплуатации пять лет и предполагаемой нулевой стоимостью
обслуживания, которое было приобретено в 2000 году за 100 тыс. долларов и запущено
в эксплуатацию в 2001 году. Фактически сумма в 100 тыс. долларов была
потрачена в том году, но на стоимость производимой продукции она относится в
течение пятилетнего срока функционирования оборудования. Если бы компания не
несла затрат на амортизацию, прибыль была бы завышена и суммы налогов были
бы слишком велики. Поэтому при определении налогооблагаемой прибыли
ежегодные затраты на амортизацию вычитаются из выручки от реализации подобно
затратам затраты на рабочую силу и на сырье. Однако хотя амортизационные
отчисления и вычитаются из выручки в 2001 году и в последующие годы, это
фактически не приводит к денежным расходам. Амортизация {depreciation) —
это неденежные затраты, поэтому она должна прибавляться к чистой прибыли
для получения чистого денежного потока. Если мы будем считать, что все прочие
неденежные статьи в сумме малы, то поток просто равняется сумме чистой
прибыли и амортизации.
Финансовый анализ в Интернете
74
В сети Интернет имеется много разнооб- Предположим, например, что вы соби-
разной ценной финансовой информации. раетесь купить акции компании Disney и
Сделав лишь несколько щелчков мышкой, ищете финансовую информацию, имеющую
инвестор может легко найти ключевые фи- отношение к современной эффективности
нансовые отчеты для большинства компа- компании. Ниже представлен частичный (ни
ний, предоставляющих свою отчетность об- в коей мере не полный) список мест, в кото-
щественности. рых вы можете получить эту информацию:

Чистый денежный поток
Один из ресурсов — это финансовый
web-сайт Yahoo по адресу:
www.flnance.yahoo.com.
Здесь вы можете найти обновляемую
рыночную информацию вместе со
ссылками на разнообразные интересные
исследовательские сайты. Щелкните на символ
биржевого аппарата, щелкните Get Quotes,
и вы увидите текущую цену акций
компании, а также последние новости о
компании. Щелкните Profile, и вы найдете отчет
о ключевых финансовых ставках компании.
Здесь вы также можете найти ссылки на
отчет о прибылях и убытках компании, ее
баланс и отчет о движении денежных
потоков. Сайт Yahoo имеет также список
транзакций инсайдеров, поэтому вы
можете узнать, покупают или продают
главные управляющие и другие ключевые лица
компании ее акции. Кроме того, есть
доска сообщений, на которой инвесторы
обмениваются мнениями о компании, а также
есть ссылка на регистрацию в Комиссии по
ценным бумагам и биржам. Заметьте, что
в большинстве случаев более подробные
списки регистрации в этой Комиссии вы
можете получить по адресам:
www.sec.gov или www.edgar-onlme.com.
Другие источники полезной рыночной
информации — сайты
www.cnnfn.com
и www.cbs.marketwatch.com.
На каждом из них имеется страницы, на
которых вы можете получить котировки
акций вместе с прочей информацией и
ссылками на исследования Уолл-стрит, а также
ссылками на данные Комиссии по ценным
бумагам и биржам.
Другой хороший источник находится по
адресу:
www.quicken.com.
Этот сайт приведет вас туда, где вы
сможете найти ссылку на финансовые
отчеты компании вместе с оценками
аналитиков доходов компании и регистрации в
Комиссии по ценным бумагам и биржам.
Этот сайт также имеет раздел, в котором
вы можете оценить действительную
ценность акций (в главе 10 мы обсудим
различные методы вычисления
действительной стоимости).
Если вы ищете данные финансовой или
производственной отчетности фирм
(например, продажи,
материально-производственные запасы, амортизацию и прибыль,
отражаемую в отчетах), загляните на
www.smartmoney.com.
Другой хороший сайт —
www.marketguide.com.
Здесь вы найдете ссылки на отчеты
аналитиков вместе с ключевыми
финансовыми отчетами.
Вот еще два места:
www.hoovers.com
и www.zacks.com.
У каждого имеется бесплатная
возможность исследования вместе с подробной
информацией, предоставляемой
подписчикам.
Как только вы собрали всю эту
информацию, вы можете начать искать сайты, на
которых представлены мнения об общих
направлениях развития рынка и взгляды на
определенные акции.
Два популярных сайта в этой
категории — это
www.fool.com
Мотли Фула, и web-сайт
www. thestreet. com.
Помните, что этот список — лишь
небольшая доля информации, которая
доступна вонлайне. Вы также должны понимать,
что многие из этих сайтов меняют свое
содержание с течением времени и новые
интересные сайты всегда добавляются в
Интернет.
eg
<
СО
<
с;
Вопросы для самоконтроля
Объясните разницу между чистым денежным потоком (чистым движением денежных
средств) и балансовой прибылью.
В бухгалтерском учете делается акцент на чистую прибыль. Как вы думаете, какие
статьи отчета о прибылях и убытках особо интересуют финансистов и почему?
Предположим, что амортизация — это единственный вид неденежных затрат
компании. Как она в этом случае влияет на чистый денежный поток фирмы?
75

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
см
со
<
ОТЧЕТ О ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКАХ
Даже если компания в своей отчетности показывает большую чистую прибыль
за год, остаток денежных средств {cash position), указываемых в ее годовом
балансе на конец года, может быть тем же или даже меньшим, чем их начальный
запас. Причина заключается в том, что чистая прибыль может использоваться
разнообразными способами, а не просто копиться на счете в банке. Например,
фирма может использовать свою чистую прибыль для выплаты дивидендов, для
увеличения материально-производственных запасов, для финансирования
дебиторской задолженности, для вложений в основные средства, для сокращения
задолженности или для выкупа обыкновенных акций. На самом деле на остаток
денежных средств в компании, согласно данным баланса, влияет большое число
факторов. Среди них в первую очередь отметим следующие.
1. Чистая прибыль. При неизменности всех прочих показателей фирмы
положительная чистая прибыль приведет к увеличению остатка средств на
счете в банке. Однако, как мы дальше обсудим, другие статьи обычно не
остаются постоянными.
2. Поправки (noncash adjustments) чистой прибыли на неденежные статьи.
Чтобы вычислить поток денежных средств, необходимо сделать поправку
^ чистой прибыли для отражения неденежных доходов и затрат, таких как
амортизация и отсроченные налоги. Как это делается, было показано ранее
при расчете чистого денежного потока.
3. Изменения оборотного (working) капитала. Увеличение оборотных
активов, за исключением денежных средств в банке и в кассе, — например,
материально-производственных запасов, дебиторской задолженности и пр. —
снижает запас денежных средств, в то время как уменьшение сумм на этих
счетах его увеличивает. Например, если должны увеличиться материально-
производственные запасы, фирма должна использовать какую-то часть
своих денежных средств, чтобы приобрести дополнительные запасы. И
наоборот, если запасы уменьшаются, это обычно означает, что фирма продает
материально-производственные запасы и не заменяет их все, следовательно,
формирует денежные средства. С другой стороны, если увеличивается
кредиторская задолженность, фирма получает дополнительный кредит от
своих поставщиков и таким образом сберегает собственные денежные средства,
но если кредиторская задолженность уменьшается, то фирма использует их
для погашения долга перед поставщиками. Аналогичное рассуждение
можно провести и в отношении задолженности перед работниками фирмы или
налоговыми органами. Следовательно, увеличение краткосрочных
обязательств типа задолженности перед поставщиками приводит к увеличению
запаса денег, в то время как их уменьшение означает денежные затраты.
4. Основные средства (fixed assets). Если компания осуществляет
инвестиции в основные средства, она сокращает запас своих денежных средств.
С другой стороны, если она продает какие-либо основные средства, это
увеличивает запас денег.
5. Сделки с ценными бумагами (securities). Если компания выпускает акции
76 или облигации в течение года, выручка увеличит сумму ее денежных средств.

Отчет о денежных потоках
С другой стороны, если компания использует деньги для выкупа акций, Н
выпущенных в обращение, или для погашения долга, или она выплачивает Н
дивиденды своим акционерам, то это уменьшает остаток счета денежных Н
средств. Н
Каждый из перечисленных выше факторов отражается в отчете о движении де- Н
нежных средств. В этом отчете все операции фирмы разделяются на три категории. Н
1. Текущая операционная деятельность (operating activities). Сюда вклю- Н
чается чистая прибыль, амортизация и изменения в оборотных активах Н
и обязательствах, за исключением денежных средств на счете, краткосроч- Н
ных инвестиций в ценные бумаги и краткосрочной задолженности. Н
2. Инвестиционная деятельность (investing activities). Включает инвести- Н
ции в основные средства или их продажу. Н
3. Финансовая деятельность (financing activities). Включает получение де- Н
нежных средств при реализации краткосрочных финансовых активов или Н
при эмиссии краткосрочной задолженности, или долгосрочного долга, или ™
акций. Кроме того, поскольку и выплаченные дивиденды, и денежные
средства, используемые для выкупа выпущенных в обращение акций или
облигаций, сокращают запас денежных средств компании, подобные опера- ^
ции также включаются в этот раздел. ^
Книги по бухгалтерскому учету разъясняют, как готовить отчет о движении 00
денежных средств. Этот отчет используется для того, чтобы дать ответ на такие ^
вопросы, как: достаточный ли поток денежных средств создает фирма для фор- ^
мирования дополнительных активов, требующихся для ее роста? Создает ли
фирма дополнительные запасы наличности, которые могут использоваться для
погашения долгов или вложения в новые товары? Подобная информация полезна
как для менеджеров, так и для инвесторов, поэтому отчет о движении денежных
средств (о денежных потоках) — важная часть ежегодного финансового отчета
компании. Финансовые менеджеры обычно используют этот отчет вместе с
годовым бюджетом, когда прогнозируют состояние денежных средств своих
компаний. Этот вопрос более подробно рассматривается в главе 4.
В табл. 2.4 представлен отчет компании MkroDrive о денежном потоке за 2001 год.
В верхнем разделе показаны средства, созданные и использованные в текущей
деятельности, — для компании MicroDrive операционная деятельность привела
к затратам денежных средств в размере 2,5 млн долларов. Эта цифра во многих
отношениях является наиболее важной в любом из финансовых отчетов.
Прибыли, показываемые в отчете о прибылях и убытках, можно «подправить»,
применяя такую тактику, как слишком медленная амортизация активов, позднее
признание безнадежных долгов и т. д. Однако куда сложнее одновременно
корректировать прибыль и денежный поток. В случае наличия у фирмы
финансовых трудностей чистый денежный поток от операционной деятельности всегда
начинает ухудшаться гораздо раньше прибыли, и аналитики могут предвидеть
появление проблем. Следовательно, если вы анализируете деятельность
компании и ограничены во времени, сначала изучите тенденции, отраженные в чистых
денежных потоках, поскольку они скажут вам больше, чем любые другие
показатели. 77

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
<
со
<
78
Во втором разделе отчета о денежных потоках отражается деятельность по
долгосрочному инвестированию в основные средства. Компания MicroDrive
приобрела основных средств на общую сумму 230 млн долларов; это было
единственное долгосрочное вложение, сделанное в 2001 году.
В третий раздел, финансовую деятельность, включаются займы банков (векселя
к оплате), продажа новых облигаций и выплата дивидендов по обычным и
привилегированным акциям. Компания MicroDrive осуществила вексельный заем и
распродала свои краткосрочные финансовые активы, получив в сумме 289 млн
долларов, но также выплатила 61,5 млн долларов дивидендов по обычным и
привилегированным акциям. Следовательно, чистый приток ее фондов от финансовой
деятельности составил 227,5 млн долларов.
В итоговом разделе отчета, где суммируются все источники и способы
использования денежных средств фирмы, мы видим, что отток денежных средств
у компании MicroDrive превысил в 2001 году их приток на 5 млн долларов. Иначе
говоря, чистое изменение остатка денежных средств было отрицательным и
составило 5 млн долларов.
Отчет о движении денежных средств компании MicroDrive должен
обеспокоить ее менеджеров и сторонних аналитиков. У компании имеется дефицит на-
Таблица 2.4. Компания MicroDrive Inc.:
отчет о денежном потоке за 2001 год, млн долларов
117,5
100,0
(60,0)
(200,0)
30,0
10,0
(2,5)
(230,0)
65,0
50,0
174,0
(61,5)
227,5
(5,0)
10,0
15,0
Операционная деятельность
Чистая прибыль
Корректировки:
неденежные статьи:
амортизация
корректировки, вызванные изменениями
в оборотных средствах:
увеличение дебиторской задолженности
увеличение материально-производственных запасов
увеличение задолженности перед поставщиками
увеличение задолженности перед персоналом
Чистый операционный денежный поток
Инвестиционная деятельность
Чистый инвестиционный денежный поток -
расходы на приобретение основных средств
Финансовая деятельность
Продажа краткосрочных финансовых активов
Увеличение векселей к оплате
Прирост суммы выпущенных облигаций
Выплата дивидендов
Чистые денежный поток от финансовой деятельности
Итого
Чистое изменение в запасе денежных средств
Запас денежных средств в кассе и в банке на конец года
Запас денежных средств в кассе и в банке на начало года
^^^^^^^^^^^^^^^^^^

Обработка данных бухгалтерского учета для целей принятия управленческих решений
личности в 2,5 млн долларов от ее операционной деятельности, она потратила
дополнительно 230 млн долларов на создание новых основных средств и
выплатила 61,5 млн долларов в виде дивидендов. Она покрыла эти расходы,
осуществив новые займы и продав краткосрочные активы на сумму 65 млн долларов.
Очевидно, что такая ситуация не может повторяться из года в год, поэтому что-
то необходимо предпринимать для улучшения ситуации. Далее в этой главе мы
рассмотрим некоторые действия, которые можно порекомендовать финансовому
менеджменту компании MicroDrive для того, чтобы облегчить проблему
отрицательного денежного потока.
Вопросы для самоконтроля
Что такое отчет о движении денежных средств и на какие типы вопросов он отвечает?
Определите и кратко объясните три различные сферы деятельности, показываемые
в отчете о денежных потоках.
ОБРАБОТКА ДАННЫХ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА
ДЛЯ ЦЕЛЕЙ ПРИНЯТИЯ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ
CVI
<
В данной главе мы рассматривали финансовые отчеты в том виде, в котором они
представляются в ежегодном отчете. Однако эти отчеты создаются больше для ^
использования их кредиторами и сборщиками налогов, чем для менеджеров и
аналитиков ценных бумаг. Следовательно, чтобы использовать эти отчеты для
принятия корпоративных управленческих решений, с ними необходимо произвести
определенную работу. В следующих разделах мы обсудим, что финансовые
аналитики делают с данными бухгалтерского учета для того, чтобы сделать их более
удобными для дальнейшего исследования.
Операционные активы и операционный капитал
У различных фирм имеются различные подразделения, они находятся в
различных налоговых категориях и имеют различные объемы оборотных и внеоборотных
активов. Эти различия влияют на традиционные показатели бухгалтерского учета,
такие как прибыль на акционерный капитал. Они могут даже привести к тому, что
две фирмы или два отделения в рамках одной фирмы, у которых операции
похожи, могут работать с различной эффективностью. Это важно, поскольку если
системы вознаграждения менеджеров функционируют верно, их труд должен
оцениваться по текущим операциям и получать вознаграждение они должны за
работу с теми активами и пассивами, которые находятся под их руководством
и доступны для их управления. Следовательно, чтобы оценить эффективность
работы менеджеров, мы должны сравнить их возможности создавать прибыль от
обычной деятельности (величину EBIT) подразделения, а также их управление
операционными активами, находящимися в их распоряжении.
Первый шаг в изменении традиционной схемы бухгалтерского учета —
разделить общие активы на две категории, операционных активов (operating assets),
которые состоят из активов, необходимых для ведения бизнеса, и
неоперационных (nonoperating assets), которые включают денежные средства на счете и в кас-
се и краткосрочные вложения сверх уровня, необходимого для нормальной де- IУ

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
<
со
ятельности фирмы, вложения в подразделения, землю, которая хранится для
будущего использования, и аналогичные активы. Более того, операционные
активы далее разделяются на текущие операционные активы (operating current
assets), такие как материально-производственные запасы, и долгосрочные
операционные активы (long-term operating assets), такие как здания и
оборудование. Очевидно, что если менеджер может создать определенное количество
прибыли и определенный денежных поток при относительно небольших вложениях
в операционные активы, это сократит количество капитала, которое должны
вложить инвесторы, и таким образом повысит рентабельность их инвестиций.
Большая часть капитала, используемого в бизнесе, предоставляется
инвесторами — акционерами, владельцами облигаций и кредиторами. Инвесторам
нужно платить за использование их финансовых ресурсов: проценты в случае долга
и дивиденды (плюс капитальная прибыль) в случае акций. Значит, если
компания приобретает больше активов, чем ей требуется на самом деле, то ее затраты
на капитал будут неоправданно высокими.
Нужно ли весь капитал, используемый для приобретения активов, получать
у инвесторов? Ответ будет отрицательным, поскольку финансовые ресурсы также
см создаются и в результате обычной операционной деятельности фирмы. Например,
некоторые фонды поступят от поставщиков и будут отражены в отчетах как
кредиторская задолженность, в то время как другие фонды — например, задолжен-
^ ность по зарплате и налогам на зарплату и налоговые начисления — образуются
^ в результате задержек по выплате по соответствующим обязательствам. Такие
•— фонды называются краткосрочными обязательствами (пассивами) (operating
current liabilities). Если фирма использует активов на 100 млн долларов, но у нее
есть 10 млн кредиторской задолженности и еще 10 млн задолженности по зарплате
и налогам, то капитал, предоставленный инвесторами (invested capital), будет
составлять только 80 млн долларов.
Оборотные активы, используемые в обычной деятельности фирмы,
называются операционными оборотными активами (operating working capital), а
операционные оборотные активы минус операционные краткосрочные обязательства
составляют чистый операционный оборотный капитал (net operating working
capital). Следовательно, чистый операционный оборотный капитал — это
оборотные активы, приобретенные на средства, специально предоставленные
инвесторами, а не возникшие входе производства. Вот это определение в форме
уравнения:
Чистый операционный оборотный капитал =
= Операционные оборотные активы - (2.3)
- Краткосрочные операционные обязательства.
Давайте подумаем о том, как эти понятия могут быть использованы на
практике. Во-первых, у любой компании должно иметься некоторое количество
денежных средств на счете для обеспечения своих операций. Компании постоянно
перечисляют средства своим поставщикам, сотрудникам и т. д., но также и
получают выручку от клиентов. Поскольку входящие и исходящие денежные потоки
обычно не совпадают по времени, компания должна держать определенный запас
80 денежных средств на своем банковском счете. Подобное же справедливо и для

CNI
Обработка данных бухгалтерского учета для целей принятия управленческих решений
большинства других оборотных средств, таких как
материально-производственные запасы и дебиторская задолженность, которые требуются для нормального
ведения бизнеса. В то же время краткосрочные ценные бумаги, которые может
временно приобрести фирма для последующей перепродажи, не используются
в основных операциях. Следовательно, их нужно исключить при расчете чистого
оборотного капитала.
Некоторые краткосрочные обязательства — в особенности кредиторская
задолженность и обязательства перед персоналом и налоговыми органами —
появляются автоматически, «спонтанно» в ходе производственной и сбытовой деятельности
компании. Более того, каждый доллар таких спонтанно создаваемых фондов
(spontaneously generated funds) — это доллар, который компания не должна
добывать у инвесторов для приобретения оборотных активов. Значит, чтобы
вычислить чистый операционный оборотный капитал, мы вычитаем эти операционные
краткосрочные обязательства из операционных оборотных средств. Другие
краткосрочные обязательства, которые требуют процентов для обслуживания,
например векселя к оплате банкам, рассматриваются как капитал, предоставленный
инвесторами, и, таким образом, включаются в чистый оборотный капитал.
Мы можем применить эти определения к компании MicroDrive, используя
данные баланса, предоставленные в табл. 2.1. Вот как рассчитывается чистый
операционный оборотный капитал фирмы за 2001 год: ^
СО
Чистый операционный оборотный капитал = ^
= (Денежные средства + Дебиторская задолженность + Запасы) - ^
- (Задолженность перед поставщиками, персоналом и налоговыми органами) = ■—
= (10 + 375 = 615) - (60 + 140) = 800 млн долларов.
Общий операционный капитал компании MicroDrive в конце 2001 года
составлял:
Общий операционный капитал = Операционные оборотные активы +
+ Операционные необоротные средства = (2.4)
= 800 + 1000 = 1800 млн долларов.
Годом раньше, в конце 2000 года, чистый операционный оборотный капитал
компании MicroDrive равнялся:
(15+ 315+ 415)-(30+ 130) = 585 млн долларов.
Добавляя 870 млн долларов основных средств, получаем общий
операционный капитал в конце 2000 года:
Общий операционный капитал = 585 + 870 = 1455 млн долларов.
Следовательно, в течение 2001 года компания MicroDrive увеличила свой
операционный капитал на 345 млн долларов, с 1455 до 1800 млн долларов. Более того,
большая часть этого прироста пришлась на операционный оборотный капитал,
который вырос на 215 млн: с 585 до 800 млн долларов, или на 37%. Этот рост
чистого операционного оборотного капитала по сравнению с лишь 5% роста
выручки (с 2850 до 3000 млн долларов) должен вызвать у вас особую
настороженность: почему компания MicroDrive вкладывала столько дополнительных денеж-
ных инвестиций в оборотный капитал? Стремится ли компания значительно 81

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
увеличить объемы продаж или не происходит движения
материально-производственных запасов, а дебиторская задолженность не собирается? Этот вопрос мы
изучим более подробно в следующей главе.
ЧИСТАЯ ОПЕРАЦИОННАЯ ПРИБЫЛЬ ПОСЛЕ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
Если у двух компаний имеются различные объемы долговых обязательств
разного типа, а следовательно, различные выплаты процентам, то у них, возможно,
даже при равной эффективности операционной деятельности будет различная
чистая прибыль — компания, имеющая большую задолженность, имеет меньшую
чистую прибыль. Чистая прибыль, конечно, важна, но она не всегда отражает
действительную эффективность операций компании или эффективность работы
ее менеджеров. Лучшей единицей измерения для сравнения эффективности
работы менеджеров будет чистая операционная прибыль после налогообложения
(NOPAT), которая представляет собой количество прибыли, которую компания
получила бы, если бы она не имела задолженности и не было бы финансовых
активов. Величина NOPAT определяется следующим образом:
NOPAT = EBITx (1 - Ставка налога). (2.5)
Используя данные отчетов о прибылях и убытках, представленные в табл. 2.2,
получаем для компании MicroDrive величину NOPAT за 2001 год, равную:
см
<
СО
<
^ NOPAT= 283,8 х (1 - 0,4) = 170,3 млн долларов.
Таким образом, в 2001 году компания MicroDrive получила операционную
прибыль после налогообложения, равную 170,3 млн долларов. Это было немного
больше, чем в 2000 году (157,8 млн долларов). Однако, согласно данным ее
отчета о прибылях и убытках, представленного в табл. 2.2, видно, что прибыль
компании на акцию снизилась в 2001 году по сравнению с 2000 годом из-за
увеличения расходов на обслуживание долга. Но почему компания MicroDrive
увеличила свою задолженность? Как мы только что видели, ее инвестиции в
операционный капитал значительно увеличились в 2001 году и это увеличение
финансировалось в первую очередь за счет долга.
СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
Ранее в этой главе мы определили чистый операционный денежный поток как
чистую прибыль плюс неденежные статьи затрат, что обычно означает чистую
прибыль плюс амортизацию. Однако заметьте, что фирма не может поддерживать
денежные потоки на одном уровне в течение длительного времени, если,
например, обновляются основные средства, и, таким образом, менеджеры не полностью
свободны в использовании выручки. Поэтому сейчас мы дадим определение
другому термину — свободному денежному потоку (движению денежных средств)
(free cashflow), который представляет собой поток денег, действительно
доступных для распределения между инвесторами — после того, как компания осугцест-
вила все инвестиции в основные средства и оборотный капитал, необходимые для
82 поддержания ее операций.

Вычисление свободного денежного потока
Когда вы изучали отчеты о прибылях и убытках в курсе бухгалтерского учета,
возможно, акцент делался на чистой прибыли фирмы, т. е. на ее балансовой
прибыли. Однако ценность операций компании определяется потоками
денежных средств, которые будут образовываться в результате этих операций сейчас
и в будущем. Как показывает отчет о денежных потоках, объемы учетной
прибыли и денежного потока могут существенно различаться.
Чтобы быть более точными, скажем, что эффективность операций зависит от
всех предполагаемых свободных денежных потоков, определяемых как прибыль
от операций после налогообложения минус сумма необходимых инвестиций
в оборотный капитал и основные средства. Таким образом, свободное движение
денег представляет собой финансовые ресурсы, действительно доступные для
распределения между инвесторами. Следовательно, способ, которым менеджеры
могут повысить ценность своих фирм для них, — это увеличить свободный поток
денежных средств.
ВЫЧИСЛЕНИЕ СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
Как было показано выше в этой главе, у компании MicroDrive величина NOPAT cnj
в 2001 году составляла 170,3 млн долларов, а операционный денежный поток —
270,3 млн долларов:
<
СО
Операционный денежный поток = ,р g. ^
= NOPAT+ Амортизация = 170,3 + 100 = 270,3 млн долларов. * " ' ^
Как мы показывали раньше, у компании MicroDrive в конце 2000 года имелось
операционных активов, или операционного капитала, на сумму 1455 млн долларов
и 1800 млн долларов — в конце 2001 года. Следовательно, в течение 2001 года
она осуществила чистых инвестиций (net investments) в операционные активы:
Чистые инвестиции в операционные активы = 1800 - 1455 = 345 млн долларов.
Чистая стоимость основных средств выросла с 870 до 1000 млн долларов, или
на 130 млн долларов. Однако компания MicroDrive показала сумму амортизации,
равную 100 млн долларов, поэтому ее валовые вложения в основные средства
составили 130 + 100 = 230 млн долларов за год. Учитывая эти цифры, находим
валовые инвестиции (gross investments) в операционные активы следующим
образом:
Валовые инвестиции = Частные инвестиции + Амортизация =
= 345 + 100 = 445 млн долларов.
Свободный денежный поток за 2001 год составил:
Свободный денежный поток =
= Операционный денежный поток - Валовые инвестиции = (2.7)
= 270,3 - 445 = -174,7 млн долларов.
Алгебраически эквивалентное уравнение выглядит так:
Свободный денежный поток = NOPAT- Чистые инвестиции =
= 170,3 -345 = -174,7 млн долларов.
(2.7а) 33

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
<
<
с;
Уравнения (2.7) и (2.7а) эквивалентны, поскольку в первом из них
амортизация прибавляется как к величине NOPAT, так и к сумме чистых инвестиций.
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
Вспомните, что свободный денежный поток — это количество денег, доступное
для распределения между всеми инвесторами фирмы — акционерами и
кредиторами. Существует пять приемлемых способов использования свободных
денежных средств:
1. Выплачивать проценты кредиторам, помня при этом, что чистые затраты
компании на обслуживание долга — это затраты по выплате процентов
после налогообложения.
2. Погашать долг, т. е. выплачивать часть основной его суммы.
3. Выплачивать дивиденды акционерам.
4. Выкупать акции у акционеров.
5. Вкладывать средства в ликвидные ценные бумаги или другие
неоперационные активы.
Вспомните, что компания не должна использовать свободные денежные
потоки для приобретения операционных активов, поскольку по определению эти
потоки уже учитывает приобретение всех операционных активов, необходимых
для поддержки роста. К сожалению, имеются свидетельства того, что некоторые
компании со значительными свободными денежными потоками склонны делать
ненужные вложения, которые не добавляют им стоимости, например
осуществлять затратные поглощения других компаний. Значительные потоки свободных
денежных средств могут пойти на выплату вознаграждений менеджерам, как
описано в главе 1, что не всегда в интересах акционеров. Мы будем обсуждать
агентские затраты и способы их контроля на протяжении всей книги, особенно в главе 12,
где мы рассматриваем ценностно ориентированный менеджмент, и в главе 15, где
обсуждается выбор структуры капитала.
На практике большинство компаний объединяют пять упомянутых способов
использования свободного денежного потока. Например, компания может
выплачивать проценты и дивиденды, выпускать долговые обязательства, а также
продавать некоторые из своих легко реализуемых ценных бумаг. Некоторые из
этих мероприятий приводят к оттоку денежных средств (например, выплата
процентов и дивидендов), а некоторые — к притоку (выпуск долговых
обязательств и продажа ценных бумаг), но чистое сальдо денежных потоков этих пяти
видов деятельности всегда равно свободному денежному потоку.
СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК И СТОИМОСТЬ КОРПОРАЦИИ
Свободный денежный поток, как уже было сказано, — это количество средств,
доступное для распространения среди инвесторов. Значит, ценность (стоимость)
инвестированного ими в компанию капитала зависит от ее будущего свободного
денежного потока. В последующих главах будут разработаны инструменты, не-
84 обходимые для его прогнозирования, для оценки его риска и для вычисления

Оценка свободного денежного потока, чистой прибыли от операций...
стоимости компании при данных объеме и риске ожидаемого свободного
денежного потока. В главе 12 предлагается модель, связывающая свободный денежный
поток с ценностью компании. Даже если у вас еще нет инструментов для
применения этой модели, важно, чтобы вы понимали основное правило: свободный
денежный поток — это денежные средства, свободные для распределения между
инвесторами. Стоимость бизнеса фирмы зависит прежде всего от ее
предполагаемого будущего свободного денежного потока.
ОЦЕНКА СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,
ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ ОТ ОПЕРАЦИЙ ПОСЛЕ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
И ОПЕРАЦИОННОГО КАПИТАЛА
Даже несмотря на то что у компании MicroDrive величина NOPAT была
положительной, ее значительные инвестиции в операционные активы привели к
отрицательной величине свободного денежного потока. Поскольку именно он доступен
для распределения среди инвесторов, для них не только ничего не осталось, но
они должны были еще предоставить дополнительные средства для поддержания
бизнеса (инвесторы предоставили основную часть дополнительных средств в
виде долга).
Всегда ли плох отрицательный свободный денежный поток? Ответ таков: не ^
всегда. Ответ зависит от того, почему денежный поток был отрицательным. Если
он был отрицательным из-за того, что чистая операционная прибыль после
налогообложения была мала, то это плохой признак, поскольку это означает, что
компания, возможно, испытывает проблемы с основным бизнесом. Однако у
многих значительно растущих компаний положительная величина NOPAT, но
отрицательные свободные денежные потоки, поскольку они осуществляют значительные
вложения в операционные активы для поддержания роста. Ничего страшного
в таком «прибыльном» росте нет.
Одним из способов определения того, является ли рост «прибыльным»,
является изучение рентабельности инвестированного капитала (ROIC), которая
представляет собой отношение величины NOPAT к общему операционному
капиталу. Для компании MicroDrive она составляет:
^- = 9,46%.
1800
Если рентабельность инвестированного капитала превышает ставку
доходности, требуемую для своих вложений инвесторами фирмы, то отрицательный
свободный денежный поток, вызванный быстрым ростом, не представляет
проблемы. В главах 11 и 12 этот вопрос обсуждается более подробно.
Чтобы вычислить рентабельность инвестированного капитала, мы сначала
вычисляем чистую прибыль от операций после налогообложения (NOPAT) и
операционный капитал. Рентабельность инвестированного капитала — это мера
эффективности, которая показывает, сколько чистой прибыли от операций создает
каждый доллар чистого операционного капитала:
omrs NOPAT
nOIC=— з з ■ (2 8) ОС
Чистый операционный капитал v ' ОЭ
см
со
<
с;

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
|Если ROIC больше ставки доходности, требуемой инвесторами, то фирма
создает дополнительный капитал или, как говорят, дополнительную стоимость.
Требуемая инвесторами ставка доходности определяется как средневзвешенная
стоимость капитала (WACC). Мы подробно рассмотрим точное вычисление
средневзвешенной стоимости капитала в главе И, но пока отметим, что величина WACC
компании зависит и от ее риска, и от общего уровня процентных ставок в
экономике. Чем выше риск и чем выше общий уровень процентной ставки, тем выше
величина WACC.
Как мы уже отмечали выше, отрицательные свободные денежные потоки не
обязательно являются плохим признаком, если они сопровождаются
значительным ростом бизнеса. Например, у компании Ноте Depot имеются отрицательные
свободные потоки из-за ее быстрого роста, но у нее также очень высокая
рентабельность инвестированного капитала (18,3% за 1999 год), и это порождает
высокую рыночную стоимость акций компании.
У компании MicroDrive величина рентабельности инвестированного капитала
в 2001 году составила 9,46%. Достаточно ли этого, чтобы покрыть затраты на
капитал? На этот вопрос мы ответим в следующем разделе.
см
^ Вопросы для самоконтроля -----_----_---___---^^
со
^ Что такое операционный оборотный капитал? Почему он исключает большинство
^ краткосрочных инвестиций, а также векселя к оплате?
1— Что такое общий операционный капитал, или, что эквивалентно, общие операционные
активы? Почему важно, чтобы менеджеры вычисляли требования компании к капиталу?
Что такое величина NOPAT? Почему она может быть лучшей мерой эффективности
компании, чем чистая прибыль?
Что такое свободный денежный поток? Почему он считается наиболее важным
фактором, определяющим ценность фирмы для ее инвесторов?
РЫНОЧНАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ
И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ
Ни данные традиционного бухгалтерского учета, ни показатели, рассмотренные
в предыдущем разделе, не отражают рыночную цену акций фирмы, в то время как
главной целью менеджеров является максимальное повышение именно рыночной
стоимости компании. Поэтому финансовые аналитики разработали две новые
меры эффективности деятельности: рыночную добавленную стоимость (MVA),
и экономическую добавленную стоимость (EVA). Эти понятия рассматриваются
в данном разделе.
Рыночная добавленная стоимость
Главная цель большинства фирм — максимально увеличивать благосостояние
акционеров. Эта цель, очевидно, отвечает интересам последних, но ее достижение
также позволяет гарантировать, что ограниченные финансовые ресурсы
распределяются эффективно, что выгодно с общеэкономической точки зрения. Благосо-

Рыночная добавленная стоимость и экономическая добавленная стоимость
стояние акционеров максимально увеличивается при увеличении разницы
между рыночной стоимостью акций фирмы и балансовой стоимостью собственного
капитала, предоставленного акционерами. Эта разница называется рыночной
добавленной стоимостью (Market Value Added, MVA):
Рыночная добавленная стоимость = Рыночная стоимость акций -
- Балансовая стоимость собственного капитала = to q\
= Количество акций х Цена акции -
- Балансовая стоимость собственного капитала.
В качестве иллюстрации приведем компанию Coca-Cola. В начале 2000 года
общая рыночная стоимость ее обычных акций составляла 139 млрд долларов,
в то время как ее баланс показывал, что акционеры финансировали ее только на
9.5 млрд долларов. Таким образом, рыночная добавленная стоимость компании
Coca-Cola составляла 139 - 9,5 = 129,5 млрд долларов. Эти 129,5 млрд долларов
представляют разницу между суммой средств, которую акционеры компании
Coca-Cola инвестировали в корпорацию с момента ее основания, включая
нераспределенную прибыль, и суммой, которую они могли бы получить, если бы они
продали свой бизнес в 2000 году. Чем выше рыночная добавленная стоимость,
тем лучше менеджеры компании работают в интересах акционеров компании.
Иногда рыночная добавленная стоимость определяется как общая рыночная ^
стоимость (капитализация) компании минус общий предоставленный
инвесторами капитал. Для большинства компаний общий предоставленный инвесторами
капитал является суммой обыкновенного собственного капитала, задолженности
и привилегированных акций. Мы можем вычислить количество предоставленного
инвесторами капитала непосредственно по цифрам, отраженным в финансовых
отчетах. Общая капитализация (capitalization) компании — это сумма
рыночной стоимости обыкновенного собственного капитала, задолженности и
привилегированных акций. Рыночную стоимость собственного капитала легко
определить, поскольку цены на акции известны, однако узнать рыночную стоимость
задолженности обычно сложнее из-за ее неликвидности. На практике многие
аналитики используют оценку долга, отражаемую в финансовых отчетах
фирмы, — балансовую стоимость задолженности — в качестве оценки ее рыночной
стоимости.
В случае компании Coca-Cola общая величина задолженности составляла
7.6 млрд долларов, и у фирмы не было привилегированных акций. Используя эти
данные в качестве оценки рыночной стоимости задолженности, предположим, что
общая рыночная стоимость компании составляла 139 + 7,6 = 146,6 млрд долларов.
Общее количество инвестиций в компанию составляло 9,5 + 7,6 = 17,1 млрд
долларов. Используя эти общие значения, получим, что рыночная добавленная
стоимость компании равнялась 146,6 - 17,1 = 129,5 млрд долларов. Заметьте, что
это тот же результат, который мы получили, используя предыдущее определение
рыночной добавленной стоимости. Оба метода дадут те же самые результаты,
если рыночная стоимость задолженности приблизительно равна ее балансовой
стоимости. Но, как мы увидим в главе 9, рыночная стоимость задолженности
иногда значительно отличается от балансовой стоимости и это может оказать зна-
чительное влияние на рыночную добавленную стоимость фирмы. О *
CN
СО
<
с;

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
Экономическая добавленная стоимость
В то время как рыночная добавленная стоимость является мерой эффективности
действий менеджеров с самого основания компании, экономическая
добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA) имеет дело с эффективностью
работы менеджеров в текущем году. Основная формула для вычисления
экономической добавленной стоимости следующая:
Экономическая добавленная стоимость =
= NOPAT- Затраты на обслуживание операционного капитала = to лп\
= NOPAT- Операционный капитал х " '
х Средневзвешенная стоимость капитала в %.
Операционный капитал — это сумма процентной задолженности,
привилегированных акций и обыкновенного собственного капитала, используемых для
приобретения чистых операционных активов компании, т. е. чистые
операционные оборотные активы плюс чистая стоимость зданий и оборудования.
Операционные активы по определению равняются капиталу, используемому для
приобретения операционных активов,
см Мы также можем вычислить экономическую добавленную стоимость в тер-
минах рентабельности инвестированного капитала:
СО Экономическая добавленная стоимость = Операционный капитал х
^ х (ROIC - Средневзвешенная стоимость капитала в %).
с;
■— Как следует из этого уравнения, фирма создает положительную
экономическую добавленную стоимость, если рентабельность ее инвестированного
капитала больше, чем его средневзвешенная стоимость, требуемая инвесторами. Если
же средневзвешенная стоимость капитала превосходит его рентабельность, то
новые инвестиции снижают стоимость фирмы.
Экономическая добавленная стоимость — это оценка действительной
экономической выгоды бизнеса за год и она значительно отличается от учетной
прибыли. Экономическая добавленная стоимость представляет собой остаточную
прибыль, остающуюся после затрат по обслуживанию всего капитала, включая
собственный, в то время как учетная прибыль определяется без учета затрат на
собственный капитал. Как мы более подробно обсудим это в главе 11,
собственный капитал имеет стоимость, поскольку фонды, предоставленные акционерами
фирме, могли быть инвестированы и в любые прочие доходные активы. Доходы,
которые они могут принести при инвестировании с равным риском,
представляют стоимость собственного капитала. Эта стоимость является скорее
альтернативными издержками инвестирования в фирму, чем учетной стоимостью, но,
тем не менее, она достаточно реальна.
Заметьте, что при вычислении экономической добавленной стоимости мы не
прибавляем амортизацию. Хотя это неденежные затраты, амортизация
представляет собой расходы и, следовательно, она вычитается как при определении чистой
прибыли, так и экономической добавленной стоимости. В нашем расчете
экономической добавленной стоимости подразумевается, что действительная
экономическая амортизация (обесценение вследствие морального и физического износа)
основных средств компании в точности равна амортизации, используемой в целях
88

Рыночная добавленная стоимость и экономическая добавленная стоимость
бухгалтерского учета и налогообложения. Если это не так, то необходимо будет
сделать поправки, чтобы получить более точное значение экономической
добавленной стоимости.
Экономическая добавленная стоимость — это мера того, в какой степени
фирма добавляет ценность инвестициям акционеров. Следовательно, если
менеджеры озабочены экономической добавленной стоимостью, это будет означать, что
они действуют таким образом, чтобы максимально увеличить благосостояние
акционеров. Также заметьте, что экономическую добавленную стоимость можно
определить как для всей компании, так и для ее подразделений — значит она дает
возможность определения эффективности работы менеджеров на всех уровнях.
Поэтому неудивительно, что все большее число фирм используют
экономическую добавленную стоимость в качестве основания для расчета вознаграждения
менеджеров.
В табл. 2.5 показано, как вычисляются рыночная и экономическая добавленные
стоимости для компании MicroDrive. Цена за одну акцию составляла 23 доллара
в 2001 году против 26 долларов в 2000 году. Средневзвешенная стоимость капитала
компании, которая представляет собой процентное отношение стоимости
капитала после налогообложения, составляла 10,8% в 2000 году и 11,0% в 2001 году,
а ставка налога составляла 40%. Прочие данные, представленные в табл. 2.5, были
взяты из основных финансовых отчетов, представленных ранее в этой главе.
Таблица 2.5. Компания MicroDrive Inc.:
рыночная и экономическая добавленная стоимость компании, млн долларов
<
СО
<
2001
2000
Вычисление рыночной добавленной стоимости
Цена одной акции
Число акций (млн)
Рыночная стоимость собственного капитала
Балансовая стоимость собственного капитала
Рыночная добавленная стоимость =
= рыночная стоимость - балансовая стоимость
Вычисление экономической добавленной стоимости
Прибыль до уплаты подоходного налога (EBIT)
Ставка налога
NOPAT=EBIT (1 -Г)
Общий операционный капитал,
предоставленный инвесторами
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)
после налогообложения
Долларовая стоимость капитала = капитал х WACC
Экономическая добавленная стоимость =
= NOPAT - стоимость капитала
Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) =
= Л/ОЯАГ/операционный капитал
ROIC - стоимость капитала = ROIC - WACC
Экономическая добавленная стоимость =
= операционный капитал х (ROIC - WACC)
23,0
50,0
1150,0
896,0
254,0
283,8
40%
170,3
1800,0
26,0
50,0
1300,0
840,0
460,0
263,0
40%
157,8
1455,0
11,0%
198,0
(27,7)
10,8%
157,1
0,70
9,46% 10,85%
(1,54%)
(27,7)
0,05%
0,7
89

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
Сначала заметим, что более низкая цена акций и более высокая балансовая
стоимость собственного капитала (из-за нераспределенной прибыли в 2001 году)
одновременно снижают рыночную добавленную стоимость. В 2001 году
рыночная добавленная стоимость все еще положительна, но 460 - 254 = 206 млн
долларов стоимости ценных бумаг потеряны в течение этого года.
Экономическая добавленная стоимость за 2000 год была положительной, а
в 2001 году — отрицательной. Операционная прибыль (NOPAT) возросла, но
экономическая добавленная стоимость снизилась — в первую очередь из-за того, что
величина операционного капитала росла быстрее, чем операционная прибыль, —
примерно на 26% против 8, и стоимость обслуживания растущего капитала
снижала экономическую добавленную стоимость.
Вспомните, что чистая прибыль снизилась в 2001 году по сравнению с 2000
годом, но не настолько значительно, как экономическая добавленная стоимость.
Чистая прибыль в отличие от экономической добавленной стоимости не отражает
количества используемого собственного капитала. Из-за этого чистая прибыль
не является настолько полезной, как экономическая добавленная стоимость, для
установки корпоративных целей и измерения эффективности работы менеджеров.
см Мы еще вернемся к обсуждению и рыночной, и экономической добавленной
стоимости далее в этой книге, но сейчас закончим данный раздел двумя
наблюдениями. Во-первых, существует связь между рыночной добавленной стоимостью
и экономической добавленной стоимостью, но она не является прямой и
непосредственной. Если у компании имеется постоянная отрицательная
экономическая добавленная стоимость, ее рыночная добавленная стоимость, вероятно, тоже
будет отрицательной, и наоборот — будет положительной, если компания
производила положительную экономическую добавленную стоимость. Однако цена
акций, являющаяся ключевой составляющей при вычислении рыночной
добавленной стоимости, зависит больше от предполагаемой будущей эффективности,
чем от эффективности бизнеса за прошлые годы. Следовательно, у компании
с постоянной отрицательной экономической добавленной стоимостью может быть
положительная рыночная добавленная стоимость, если инвесторы ожидают
прогресс в будущем.
Второе наблюдение состоит в том, что, когда экономическая или рыночная
добавленная стоимость используется для оценки эффективности работы менеджеров
с целью выработки системы поощрений и вознаграждений, обычно используется
экономическая добавленная стоимость. Причины этого в том, что 1) она
показывает ценность, добавляемую в данном году, в то время как рыночная добавленная
стоимость отражает эффективность в течение всей жизни компании, возможно,
включая и те времена, когда действующие менеджеры еще не родились, и 2)
экономическую добавленную стоимость можно применить к отдельным
подразделениям или единицам крупной корпорации, в то время как рыночную
добавленную стоимость можно применять только к целой корпорации.
<
со
<
Вопросы для самоконтроля
90
Дайте определения терминам «рыночная добавленная стоимость» и «экономическая
добавленная стоимость».
Чем отличается экономическая добавленная стоимость от учетной прибыли?

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
ФЕДЕРАЛЬНАЯ СИСТЕМА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ЛИЧНЫХ
И КОРПОРАТИВНЫХ ДОХОДОВ
Ценность любого финансового актива (включая акции, облигации и закладные
расписки), а также большинства материальных активов, таких как оборудование
или даже целые фирмы, зависит от потоков денежных средств, которые
порождает этот актив. Эти потоки состоят из используемой прибыли плюс амортизация,
а используемая прибыль означает прибыль после уплаты налогов {after-tax profit).
Налоговые законы США могут меняться конгрессом, и в течение последних
лет изменения происходили достаточно часто. На самом деле крупные
изменения происходили в среднем каждые три-четыре года, начиная с 1913 года, когда
была создана федеральная система подоходного налога. Более того, определенные
элементы нашей налоговой системы связаны с уровнем инфляции, поэтому
изменения происходят автоматически каждый год в зависимости от темпов инфляции
в предыдущем году. Следовательно, хотя в этом разделе вам будут представлены
основы действия налоговой системы, вы должны справиться о текущих темпах
инфляции и других данных, публикуемых налоговым управлением (их можно
получить в почтовых отделениях Соединенных Штатов) до того, как вы
представите ваши личные данные или данные своего бизнеса в налоговые органы.
В настоящий момент (на начало 2001 года) федеральные ставки подоходного ^
налога для отдельных лиц составляют до 39,6%, а если включаются подоходные
налоги на социальное страхование, медицинское обслуживание, а также налоги
штатов и местные (муниципальные) налоги, то предельная ставка подоходного
налога на физических лиц может составлять до 50%. Доходы бизнеса также
значительно облагаются налогом. Доли прибыли товариществ и прибыль
единоличных владений отражаются владельцами как личный доход и, следовательно,
облагаются федеральными налогами и налогами штата, ставка которых доходит
до 50% и выше. Корпоративные прибыли облагаются федеральным подоходным
налогом со ставкой до 39% плюс подоходный налог штата. Более того, корпорации,
уплатив корпоративные налоги, затем распределяют прибыль, остающуюся после
налогообложения, среди своих акционеров в виде дивидендов, а они также
облагаются налогом — уже индивидуальным. Таким образом, корпоративная прибыль
подлежит двойному налогообложению {double taxation). Понятно, что учет
налогов играет значительную роль при принятии множества финансовых решений.
В тот момент, когда пишется эта книга, конгресс и администрация обсуждают
различные новые изменения в законодательстве о налогах. Даже в том случае,
когда в законы о налогах явные изменения не вносятся, они могут происходить
вследствие корректировок правил начисления налогов, а также привязки к
темпам инфляции. Таким образом, к тому моменту, когда вы будете читать эту главу,
ставки налогов и другие факторы почти наверняка будут отличаться от тех,
которые мы приводим здесь. Однако если вы понимаете этот раздел, вы поймете
основные положения нашей налоговой системы и будете знать, как работать
в условиях пересмотренного Налогового кодекса.
Система налогов настолько сложна, что многие школы права предлагают
степень магистра в области налогообложения выпускникам-юристам, многие из
которых также являются экспертами-бухгалтерами. В такой достаточно сложной 9 I
CNJ
СО
<
с;

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
см
<
со
<
с;
сфере мы не можем гарантировать детального изучения, а можем лишь осветить
отдельные важные вопросы. Однако этого действительно достаточно, поскольку
менеджеры бизнеса и инвесторы должны полагаться и полагаются скорее на
специалистов в области налогообложения, чем на собственные ограниченные
знания. Тем не менее все-таки важно понимать основные элементы налоговой
системы как точку отсчета для обсуждения с налоговыми экспертами.
Индивидуальный подоходный налог
Отдельные люди платят налоги на заработную плату и жалованье, на
инвестиционные доходы (дивиденды, проценты и прибыль от продажи ценных бумаг),
а также на прибыль от участия в товариществах и единоличного владения
бизнесом. Наши ставки налогов прогрессивные (progressive), т. е. чем выше доход
человека, тем больший процент налога платится. В табл. 2.6 приводятся ставки
налогов для отдельных людей и супружеских пар, подающих совместные
налоговые декларации по ставкам налогов, действующим в 2000 налоговом году.
1. Налогооблагаемый доход (taxable income) определяется как общий доход
минус ряд вычетов и удержаний, которые расшифровываются в
инструкциях к формам налоговой декларации, которую люди должны заполнять. При
заполнении налоговой декларации за 2000 налоговый год каждый
налогоплательщик получал социальный налоговый вычет в сумме 2800 долларов
на каждого иждивенца, включая самого налогоплательщика. Этот размер
вычета индексируется с учетом темпов инфляции, но права на вычет
лишаются налогоплательщики с высокими доходами. Кроме того, определенные
расходы, включая уплаченные проценты по закладным, местные
подоходные налоги и подоходные налоги штата, а также благотворительные взносы,
могут быть также вычтены из налогооблагаемого дохода, но и в этом случае
налогоплательщики с высокими доходами лишаются права на большую
часть налоговых вычетов.
Таблица 2.6. Индивидуальные ставки налога за 2000 налоговый год
92
Если ваш
налогооблагаемый
доход составляет,
долларов
Одинокие люди:
до 26 250
26 250-63 550
63 550-132 600
132 600-288 350
свыше 288 350
Супружеские пары <
до 43 850
43 850-105 950
105 950-161450
161450-288 350
свыше 288 350
Вы платите
по налоговой
категории сумму,
долларов
0
3937,50
14 381,50
35 787,00
91 857,00
; совместным доходом
0
6577,50
23 965,50
41 170,50
86 854,50
Плюс процент
за превышение
границы категории,
%
15,0
28,0
31,0
36,0
39,6
15,0
28,0
31,0
36,0
39,6
Средняя ставка
на вершине
категории,
%
15,0
22,6
27,0
31,9
39,6
15,0
22,6
25,5
30,1
39,6

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
2. Предельная ставка налога (marginal tax rate) определяется как
налоговая ставка на последнюю единицу дохода плательщика. Предельные
ставки начинаются с 15 и доходят до 39,6%. Однако заметьте, что с учетом
постепенного сокращения вычетов и освобождений по мере роста дохода
налогоплательщика, а также налогов на социальное страхование и
медицинское обслуживание предельная ставка налога может превышать 50%.
3. Можно вычислить средние ставки налога (average tax rates), пользуясь
данными табл. 2.6. Например, если Джилл Смит, одинокая женщина, имеет
налогооблагаемый доход 35 тыс. долларов, сумма ее налога составит 3937,50 +
+ (35 000 - 26 250) х 0,28 = 3937,50 + 2450 = 6387,50 долларов. Ее средняя
налоговая ставка будет равна 6387,50/35 000 = 18,3% по сравнению с
предельной ставкой 28%. Если бы ее доход был выше на 1 тыс. долларов и составлял
36 тыс., она должна была бы заплатить 280 долларов из них в качестве
налогов, поэтому рост ее доходов после налогообложения составил бы 720
долларов. Кроме того, налоги на ее социальное страхование и медицинское
обслуживание выросли бы на 76,50 доллара, что сократило бы чистый
прирост ее доходов до 643,50 долларов.
4. Налоговый кодекс индексирует налоговые категории к инфляции, чтобы csj
избежать сползания границ категорий (bracket creep), которое
произошло несколько лет назад и которое в действительности значительно увели- *5
чило налоговые ставки. ^
Налоги на доход по дивидендам и процентам сц
Доход по дивидендам и процентам, который получают люди, добавляется к прочим L—
их доходам и таким образом облагается налогом по ставкам, растущим до 50%.
Поскольку корпорации выплачивают дивиденды из прибыли, с которой уже уплачены
налоги, происходит двойное налогообложение корпоративных доходов — сначала
доходы облагаются налогом по корпоративной ставке, а затем то, что осталось и было
выплачено в виде дивидендов, снова облагается налогом по ставкам для частных лиц.
Необходимо заметить, что, согласно налоговым законам Соединенных
Штатов, проценты по большинству облигаций штатов к местных органов власти
(муниципальных ценных бумаг) не облагаются федеральным подоходным
налогом. Таким образом, инвесторы могут вычесть из своих доходов все проценты,
полученные от большинства муниципальных облигаций, но только часть
процентов, полученных от облигаций, выпущенных корпорациями или
правительством Соединенных Штатов. Это значит, что ценные бумаги штатов и местных
органов власти с низкой процентной ставкой могут обеспечить ту же прибыль
после налогообложения, что и корпоративные облигации с более высокой
ставкой. Например, налогоплательщик в налоговой категории с предельной ставкой
39,6%, который может купить ценные бумаги штатов и местных органов власти
с купоном в 5,5%, должен будет получать доход до уплаты налогов в 9,11% по
федеральной казначейской облигации Соединенных Штатов, чтобы получить
такой же доход после налогообложения:
Эквивалент дохода по федеральной облигации =
Доход по муниципальной облигации _ 5,5% _ Q 0/
1 - Предельная ставка налога 1-0,396
93

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
|Если мы знаем доход по налогооблагаемой облигации, мы сможем
использовать следующее уравнение, чтобы найти эквивалент дохода по муниципальным
ценным бумагам:
Эквивалент дохода по муниципальной облигации =
= Доход по федеральной облигации х (1 - Предельная ставка налога) =
9,11% х (1 - 0,396) = 5,5%.
Освобождение от федеральных налогов происходит в результате разделения
федеральных и государственных властей, и его главный эффект заключается в том,
чтобы помочь государственным и местным правительствам занимать средства по
более низким ставкам, чем они могли бы занимать в ином случае.
Ценные бумаги штатов и местных органов власти приносят доход до
налогообложения меньше, чем корпоративные облигации с аналогичным риском,
сроками платежа и ликвидностью. Из-за этого для человека нулевой или очень
низкой налоговой категории не имеет смысла покупать ценные бумаги штатов.
Следовательно, большинством таких ценных бумаг владеют инвесторы высоких
налоговых категорий.
см Сравнение капитальной прибыли и обычного инвестиционного дохода
^ Активы, такие как акции, облигации, оборудование и недвижимость, определя-
03 ются как капитальные активы (имущество) (capital assets). Если вы приобретаете
^ имущество и позднее продаете его по цене выше цены его приобретения или созда-
сц ния,1 ваша прибыль называется капитальной прибылью (capital gain); если же вы
L- несете убыток, он называется капитальным убытком (capital loss). Актив,
проданный в течение одного года с момента его приобретения, создает краткосрочные
прибыль (short-term gain) или убыток, а актив, который хранился больше одного года,2
создает долгосрочные прибыль или убыток. Таким образом, если вы купили 100 акций
компании Disney по 42 доллара за акцию и продали их по 52 доллара за акцию, ваша
капитальная прибыль составила 100 х 10 = 1 тыс. долларов. Однако если вы продали
акции по цене 32 доллара за акцию, ваш капитальный убыток составит 1 тыс.
долларов. В зависимости от того, как долго вы хранили акцию, ваши прибыль или
убыток будут краткосрочными или долгосрочными. Если вы продадите акции
точно по 42 доллара за акцию, вы не создадите ни прибыли, ни убытка; вы просто
получите обратно свои 4200 долларов и не нужно будет платить никаких налогов.
Краткосрочные капитальные прибыли добавляются к обычному доходу типа
заработной платы, дивидендов и процентов и облагаются налогом по той же
ставке, что и они. Долгосрочная капитальная прибыль, в свою очередь, облагается
налогом по-другому. Самая высокая ставка по долгосрочной капитальной
прибыли составляет 20%.3 Таким образом, если в 2000 году вы попадали в категорию
39,6%, любые краткосрочные прибыли будут облагаться налогом так же, как
и обычная прибыль, но ваша долгосрочная прибыль будет облагаться налогом по
ставке 20%. Таким образом, капитальная прибыль по активам, хранящимся более
1 С учетом накопленной амортизации. — Примеч. ред.
2 В России для индивидуальных инвесторов — больше трех лет. — Примеч. ред.
3 В России капитальная прибыль частных лиц от инвестиций сроком более трех лет
Э4 освобождается от налогообложения. — Примеч. ред.

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
Таблица 2.7. Корпоративные ставки налогов
на прибыль по состоянию на январь 2000 года
Если
налогооблагаемый
доход корпорации
равен, долларов
То она платит
по налоговой
категории
сумму, долларов
Плюс этот процент
на превышение
пределов
категории, %
Средняя налоговая
ставка
на вершине
категории, %
До 50 000
50 000-75 000
75 000-100 000
100 000-335 000
335 000-10 000 000
10 000 000-5 000 000
15 000 000-18 333 333
Свыше 18 333 333
0
7500
13 750
22 250
113 900
3 400 000
5150 000
6 416 667
12 месяцев, для многих людей лучше, чем обычный доход, поскольку налоговые
выплаты в этом случае меньше.
Налоговые ставки на капитальную прибыль изменялись время от времени, но
в общем они были ниже ставок на обычный доход. Причина проста — конгресс хочет,
чтобы экономика развивалась, для ее роста необходимы инвестиции в
производственные средства, а низкие ставки налогов на капитальную прибыль
стимулируют инвестирование. Чтобы увидеть, почему это происходит, предположим, что
вы владеете компанией, которая получает прибыль в 1 млн долларов после
налогообложения. Поскольку это ваша компания, вы могли бы выплатить всю ее
прибыль в качестве дивидендов или сохранить ее и реинвестировать всю
прибыль или ее часть в расширение своего бизнеса. Если прибыль выплачивается
в виде дивидендов, она облагается налогом по ставке 39,6%. Однако если
компания реинвестирует свои доходы, это реинвестирование должно вызывать рост
прибыли в будущем, а значит — и цены акций компании. Затем, если вы
подождете один год и один день и затем продадите часть своих акций по новой, более
высокой цене, вы получите капитальную прибыль, но она будет облагаться
налогом по ставке только 20%. Далее, вы можете отложить на неограниченное
время налог на капитальную прибыль, просто не продавая акции.
Должно быть ясно, что более низкая ставка налога на капитальную прибыль
стимулирует инвестиции. Владельцы небольшого бизнеса будут хотеть
реинвестировать доходы для получения капитальной прибыли, как и акционеры в
крупных корпорациях. Отдельные люди, имеющие сбережения и собирающиеся их
инвестировать, будут использовать налоговые преимущества, связанные с
инвестированием в заново созданные компании, по сравнению с покупкой
облигаций, и, таким образом, новым предприятиям будет проще привлекать капитал
в форме акций.
Корпоративные налоги на прибыль
Структура корпоративного налога на прибыль, показанная в табл. 2.7,
относительно проста. Чтобы проиллюстрировать это, приведем пример: если у фирмы
имеется 65 тыс. долларов налогооблагаемой прибыли, то налог будет таков:
см
<
со
<
с;
95

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
Налог на прибыль = 7500 + 0,25 х 15 000 = 11 250 долларов.
Средняя ставка налога будет равна:
±1*0-17.3%.
65 000
Заметьте, что корпоративный доход свыше 18 333 333 долларов имеет и
среднюю, и предельную ставки налога в 35%.
Доход по процентам и дивидендам, полученным корпорацией
Доход по процентам, получаемый корпорацией, облагается налогом как обычная
прибыль — по тем же ставкам, но 70% дивидендов, полученных одной
корпорацией от другой, исключаются из налогооблагаемого дохода, в то время как оставшиеся
30% дохода облагаются налогом. Таким образом, корпорация, получающая доход
более 18 333 333 долларов и уплачивающая налог по предельной ставке 35%,
заплатит только 0,30 х 0,35 = 0,105 = 10,5% от дохода по дивидендам в виде налогов,
поэтому ее действительная ставка налога по полученным дивидендам будет равна
10,5%. Если бы у этой фирмы доход по дивидендам до налогообложения составлял
10 тыс. долларов, то ее доход после налогообложения равнялся бы 8950 долларов:
см Доход после налогообложения = Доход до налогообложения х
х (1 - Фактическая ставка налога) = 10 000 х (1 - 0,30 х 0,35) = 8950 долларов.
m Если корпорация, получившая дивиденды, выплачивает свою собственную
с;
прибыль после налогообложения своим акционерам в виде дивидендов, их
сумма в конечном итоге подвергается тройному налогообложению: 1) сначала
облагается налогом первая корпорация; 2) затем облагается налогом вторая
корпорация по дивидендам, которые она получила от первой; 3) налог взимается
с частных инвесторов, которые получают дивиденды от второй фирмы. В этом
и заключается причина исключения 70% межкорпоративных дивидендов.
Если у корпорации имеются избыточные денежные средства, которые могут
быть инвестированы в легко реализуемые ценные бумаги, фактор налога
способствует инвестированию скорее в акции, по которым выплачиваются дивиденды,
чем в облигации, по которым выплачиваются проценты. Например,
предположим, что у корпорации GE было 100 тыс. долларов для инвестирования и она
могла либо купить облигации, по которым выплачиваются проценты на сумму
8 тыс. долларов в год, либо привилегированные акции, по которым
выплачиваются дивиденды на сумму 7 тыс. долларов в год. Корпорация GE находится
в категории 35%-ной налоговой ставки; следовательно, ее налог по процентам,
если бы она приобрела облигации, составил бы 0,35 х 8000 = 2800 долларов, а ее
доход после налогообложения равнялся бы 5200 долларам. Если бы корпорация
приобрела привилегированные (или обыкновенные) акции, налог составил бы
(0,35 х 0,30) х 7000 = 735 долларов, а доход фирмы после налогообложения
составил бы 6265 долларов. Другие факторы могли бы привести корпорацию GE
к решению инвестировать в облигации, но налоговый фактор — если инвестором
является корпорация — стимулирует вложение в акции.
Проценты и дивиденды, выплачиваемые корпорацией
Операции фирмы могут финансироваться либо за счет долга, либо из
собственного го капитала. Если компания использует долг, она должна выплачивать проценты

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
по этому долгу, а если она использует собственный капитал, то она обычно платит
дивиденды инвесторам (акционерам). Проценты, выплачиваемые корпорацией,
вычитаются из ее дохода от операций для получения налогооблагаемого дохода,
но выплачиваемые дивиденды не подлежат вычету. Следовательно, фирме
требуется один доллар дохода до налогообложения, чтобы заплатить один доллар в виде
процентов, но если она находится в категории 40%-ной ставки федерального
налога плюс налога штата, она должна получить доход до налогообложения в 1,67
доллара, чтобы выплатить 1 доллар в виде дивидендов:
Прибыль до налогообложения, необходимая для выплаты 1 доллара дивццентов=
1 1
1 - Ставка налога 1 - 0,40
= 1,67 доллара.
Возвращаясь назад, скажем, что если доход компании до налогообложения
составляет 1,67 доллара, фирма должна заплатить 0,67 долларов налогов (0,4 х
х 1,67 = 0,67). Это дает нам доход после налогообложения, равный одному
доллару.
В табл. 2.8 показана ситуация, в которой находится фирма, имеющая активов
на 10 млн долларов, объем продаж в 5 млн долларов и 1,5 млн долларов прибыли
до выплаты процентов и уплаты налогов (ЕВ/7). Как показано в столбце 1, если
фирма финансировалась целиком за счет облигаций и выплатила процентов на
сумму в 1,5 млн долларов, ее налогооблагаемый доход будет нулевым, налоги
будут нулевыми и инвесторы получат все 1,5 млн долларов. (Термином
инвесторы мы обозначаем как акционеров, так и владельцев облигаций.) Однако, как
следует из столбца 2, если у фирмы не было долга и, следовательно,
финансирование происходило только за счет акций, все 1,5 млн долларов прибыли до
выплаты процентов и уплаты налогов будут представлять для корпорации
налогооблагаемый доход и сумма налога составит 1 500 000 х 0,40 = 600 тыс. долларов, а
инвесторы получат только 0,9 млн долларов по сравнению с 1,5 млн долларов в случае
долгового финансирования. Средняя доходность вложений инвесторов в общей
Таблица 2.8. Доходы инвесторов
в случае финансирования в форме облигаций и акций
Выручка
Операционные затраты
Прибыль до выплаты процентов
и уплаты налогов (EBIT)
Проценты
Налогооблагаемая прибыль
Ставка федерального налога
плюс налога штата (40%)
Прибыль после налогообложения
Суммарные доходы инвесторов
Средняя доходность на капиталовложения
в сумме 10 млн долларов активов
Использование
облигаций (1)
5 000 000
3 500 000
1 500 000
1 500 000
0
0
0
1 500 000
15,0%
Использование
акций (2)
5 000 000
3 500 000
1 500 000
0
1 500 000
600 000
900 000
900 000
9,0%
ем
<
СО
<
97

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
I сумме 10 млн долларов, следовательно, будет значительно выше при
использовании долга.
Конечно, обычно невозможно проводить финансирование исключительно с
помощью привлеченного капитала, а риск такого финансирования может
перевесить все преимущества более высокого предполагаемого дохода. Но тот факт,
что проценты являются подлежащими вычету затратами, оказывает
значительное влияние на способ финансирования бизнеса — наша корпоративная налоговая
система больше благоприятствует заемному финансированию, чем
финансированию за счет собственного капитала. Этот вопрос более подробно обсуждается
в главах 11 и 15.
Капитальные прибыли корпораций
До 1987 года корпоративные долгосрочные капитальные прибыли облагались
налогом по более низким ставкам, чем обычные доходы, однако в соответствии с
действующим законодательством капитальные прибыли корпораций облагаются
налогом по тем же ставкам, что и их операционные доходы.
Зачет убытков при уплате налога за прошлый период и за будущий период
CNJ Обычные корпоративные операционные убытки могут быть зачтены при уплате
налога за прошедший период (carried back losses), за каждый год из предыду-
^ щих двух лет, и за будущий период (carriedforward losses), за следующие 20 лет,
и использоваться для сокращения налогооблагаемой прибыли за эти годы. Напри-
_ мер, операционные убытки за 2002 год могут быть зачтены при уплате налога за про-
i_ шедший период и использованы для снижения налогооблагаемой прибыли в 2000
и 2001 годах,1 а также при необходимости и за будущий период и могут
использоваться в 2003, 2004 и т. д. годах вплоть до 2022 года. Убытки обычно сначала
относятся на ближайший год, затем — на следующий и т. д., пока не будет достигнут
20-летний предел зачета убытков при уплате налога за будущий период.
Чтобы проиллюстрировать сказанное, предположим, что у корпорации Apex
имелась прибыль до налогообложения в 2 млн долларов в 2000 и 2001 годах и что
затем, в 2002 году, корпорация Apex понесла убытки в 12 млн долларов.
Предположим также, что налоговая ставка по федеральным налогам и налогам штата
составляет 40%. Как показано в табл. 2.9, компания будет использовать зачет
потерь при уплате налога за прошлый период (налоговую скидку) для
перерасчета своих налогов за 2000 год, используя 2 млн долларов операционных потерь
2002 года для сокращения дохода до налогообложения за 2000 год до нуля. Это
позволит компании возвратить налоги, уплаченные в 2002 году. Следовательно,
в 2002 году корпорация Apex получит возврат своих налогов за 2000 год из-за
убытков, понесенных в 2002 году. Поскольку 10 млн долларов непокрытых
убытков будут еще доступны для вычета из прибыли, компания Apex повторит эту
процедуру для 2001 года. Таким образом, в 2002 году компания заплатит
нулевые налоги за 2002 год и также получит возврат налогов, уплаченных в 2000
и 2001 годах. У компании все еще останутся 8 млн долларов непокрытых
убытков для зачета потерь за будущие периоды в пределах 20-летнего срока. Эти
98
1 Фактически произойдет возврат из бюджета части уже уплаченного в 2000 и 2001 годах
налога на прибыль. — Примеч. ред.

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
Таблица 2.9. Корпорация Apex: зачет убытков
в 12 млн долларов в 2002 году при уплате налога
за прошлые и будущие периоды, млн долларов
2000
2001
2
-2
0
0,8
0,8
0,8 + 0,8 = 1,6
2
-2
0
0,8
0,8
12
4
Начальная налогооблагаемая
прибыль
Зачет убытка при уплате налога
за прошлый период
Скорректированная прибыль
Ранее уплаченные налоги (40%)
Разница=возврат налога
Итоговая сумма возврата налога,
полученного в 2002 году:
Убытки 2002 года
Использованный зачет потерь
при уплате налога за прошлый период
Зачет потерь, доступных 8
при уплате налогаза будущие периоды
8 млн долларов могут быть использованы для возмещения налогооблагаемого
дохода. Целью подобного обращения с этими убытками является не допустить
чрезмерного налогообложения корпораций, прибыли которых подвержены из
года в год значительным колебаниям.
Излишнее накопление прибыли
Корпорации могут удержаться от выплаты дивидендов и тем самым не допустить
налогообложения личных доходов своих акционеров по дивидендам. Чтобы
предотвратить такую ситуацию, Налоговый кодекс содержит положение об излишнем
накоплении прибыли, которое утверждает, что прибыль, накапливаемая
корпорацией, подлежит наложению штрафа, «если целью накопления является позволить
акционерам избежать уплаты индивидуального подоходного налога». Накопленная
общая сумма до 250 тыс. долларов (статья баланса «нераспределенная прибыль»)
для большинства корпораций по закону освобождается от штрафа. Это является
преимуществом прежде всего для небольших корпораций.
Штраф за некорректные накопления применяется только в случае, если
Налоговое управление признает нераспределенную прибыль, превышающую 250 тыс.
долларов, как излишнюю с точки зрения удовлетворения потребностей бизнеса. У
значительного числа компаний на самом деле имеются законные причины сохранять
большую прибыль, чем 250 тыс. долларов. Например, ее можно использовать для
погашения долга, для финансирования роста компании или для создания резерва
против возможного истощения денежных средств, вызванного убытками.
Сколько разрешить фирме накапливать средств на непредвиденные расходы — это
вопрос здравого смысла. Мы рассмотрим этот вопрос еще раз в главе 17,
посвященной политике корпоративных дивидендов.
Консолидированные налоговые декларации корпораций
Если корпорация владеет 80 и более процентами акций другой корпорации, она
может консолидировать ее прибыль на своем балансе и подать единую налоговую
см
<
СО
<
99

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
I декларацию; таким образом, убытки одной компании могут быть использованы
для компенсации прибыли другой. (Аналогично убытки одного подразделения
могут быть использованы для компенсации прибыли другого подразделения.) Ни
один бизнес не хочет нести убытков (вы можете разориться, теряя один доллар,
чтобы сэкономить 35 центов на налогах), но налоговые возмещения помогают
сделать их более оправданными для крупных корпораций, имеющих множество
отделений и желающих открывать новые рискованные предприятия или
предприятия, которые в период становления могут быть убыточными.
Налогообложение малого бизнеса:
корпорации типа S
Согласно Налоговому кодексу, предприятия малого бизнеса, соответствующие
определенным ограничениям, указанным в кодексе, могут создаваться как
корпорации и, таким образом, получать преимущества от корпоративной формы
организации — в особенности ограниченную ответственность по обязательствам —
и при этом облагаться налогом скорее как товарищества или единоличные
владения, а не как корпорации. Такие корпорации называются корпорациями типа S
^J (S-corporations)} Если корпорация выбирает статус корпорации типа S в целях
^ налогообложения, все доходы бизнеса представляются в отчетах как личные
m доходы акционеров пропорционально их долям и, таким образом, она облагается
^ налогом по ставкам, которые применяются к отдельным людям. Это важное
^ преимущество для владельцев небольших корпораций, в которых весь доход или
*"" большая часть дохода, получаемого каждый год, распределяется в виде
дивидендов, поскольку тогда доход облагается налогом только один раз, на уровне
налогообложения физических лиц.
Вопросы для самоконтроля —---—------—-—---^^
Объясните, что означает утверждение: «Наши ставки налогов прогрессивные».
Являются ли ставки налогов прогрессивными для всех уровней доходов?
Объясните разницу между предельными ставками налогов и средними ставками
налогов.
Что такое «муниципальная облигация» и как такие облигации облагаются налогом?
Что такое капитальные прибыли и убытки и как они облагаются налогом
относительно обычного дохода?
Как федеральная система подоходного налога рассматривает дивиденды,
полученные корпорацией, по сравнению с дивидендами, полученными отдельным
человеком? Почему проводится это различие?
В чем разница в налогообложении процентов и дивидендов, выплачиваемых
корпорацией? Благоприятствует ли этот фактор заемному финансированию или
финансированию за счет собственного капитала?
Кратко объясните, как работают процедуры зачета убытков при уплате налога за
прошлый период (налоговые скидки) или за будущий период.
100
1 «Обычные» корпорации называются корпорациями типа С. — Примеч. авт.

Резюме
АМОРТИЗАЦИЯ
Амортизация играет важную роль в вычислениях подоходного налога — чем
больше сумма амортизации, тем ниже налогооблагаемый доход и, следовательно,
сумма налога, а значит, больше чистый операционный денежный поток. В
Налоговом кодексе конгресс определяет как срок эксплуатации, в течение которого
активы могут амортизироваться в целях налогообложения, так и методы
амортизации, которые могут применяться. Мы обсудим подробно, как вычисляется
амортизация и как она влияет на доходы и движение денежных потоков, когда
будем рассматривать составление капитального бюджета в главах 13 и 14.
РЕЗЮМЕ
Основными целями данной главы были: 1) описать структуру основных
документов финансовой отчетности; 2) разъяснить понятие движения денежных
потоков и 3) представить обзор федеральной налоговой системы США. Ключевые
понятия, рассмотренные в главе, перечислены ниже.
• Четыре основных документа, содержащихся в годовом отчете (annual
report) фирмы, — это баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о
нераспределенной прибыли и отчет о движении денежных потоков. Инвесторы
используют информацию, предоставляемую в этих документах, для построения ^
гипотез о будущем уровне прибыли и дивидендов, а также о риске,
которые принимает на себя фирма.
• В балансе (balance sheet) с левой стороны отражаются активы, а с правой —
обязательства и собственный капитал, или требования к этим активам
(пассивы).1 Баланс можно рассматривать как мгновенный снимок финансового
положения компании на определенный момент времени.
• Отчет о прибылях и убытках (income statement) представляет результаты
операций в течение определенного периода времени, в нем также в
нижней строке отражается прибыль на одну обыкновенную акцию.
• Отчет о нераспределенной прибыли (statement of retained earnings)
отражает изменения нераспределенной прибыли между датами баланса.
Нераспределенная прибыль представляет собой требования к активам, а не
сами активы.
• Отчет о движении денежных средств (cashflow statement) отражает
влияние операционной, инвестиционной и финансовой деятельности на
движение денежных средств в течение отчетного периода.
• Чистый денежный поток (чистое движение денежных средств) (net cash
flow) отличается от учетной прибыли (accounting profit), поскольку
некоторые доходы и затраты, отраженные в отчете о прибыли и убытках, могут
не быть полученными или выплаченными в течение года в денежной форме.
Амортизация обычно является самой крупной неденежной статьей затрат,
поэтому чистый операционный денежный поток часто рассчитывается как
чистая прибыль плюс амортизация.
см
со
<
с;
1 Иногда активы показываются в верхней части, а требования — в нижней части
баланса. — Примеч. авт.
101

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
см
сц
• Операционные оборотные активы (operating current assets) — это
оборотные средства, которые используются для обеспечения производственной
деятельности фирмы, такие как денежные средства на счете и в кассе,
материально-производственные запасы и дебиторская задолженность. Они не
включают краткосрочные инвестиции.
• Операционные краткосрочные обязательства (operating current
liabilities) — это краткосрочные обязательства, которые возникают в ходе
естественного процесса производства и сбыта, например кредиторская
задолженность перед поставщиками, персоналом и налоговыми органами. Они
не включают векселя к оплате или какую-либо другую краткосрочную
задолженность, которая требует уплаты процентов и возникает в
результате сознательных действий менеджмента.
• Чистый операционный оборотный капитал (net operating working capital) —
это разница между операционными оборотными активами и
операционными текущими обязательствами. Он создается с помощью средств,
предоставляемых инвесторами помимо операционных обязательств.
• Операционные долгосрочные активы (operating long-term assets) — это
долгосрочные активы, которые используются для поддержания операций,
^ таких как чистые основные средства. Они не включают никаких долго-
00 срочных инвестиций, с которых выплачиваются проценты или дивиденды.
^ • Общие операционные активы (капитал) (total operating capital), или
просто операционные активы (или капитал) (operating capital), — это сумма
чистого оборотного капитала и операционных долгосрочных активов. Это
общее количество капитала, необходимое для ведения бизнеса.
• NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) — чистая операционная
прибыль после налогообложения. Это прибыль после налогообложения,
которая была бы у компании, если бы у нее не было задолженности и
инвестиций в неоперационные активы. Поскольку эта величина исключает влияние
финансовых решений, она является лучшей мерой эффективности
операций компании, чем чистая прибыль.
• Операционные денежные потоки (operating cash flow) возникают в
результате обычных операций и представляют собой разницу между денежной
выручкой и затратами в денежной форме за вычетом налогов на
операционную прибыль. Операционные потоки отличаются от чистых денежных
потоков (net cash flow), потому что операционные потоки наличности не
включают ни доходов от неоперационной деятельности, ни
соответствующих затрат, в частности затрат на проценты и дивиденды. Они равны
сумме величины NOPAT и неденежных операционных затрат.
• Свободный денежный поток (free cashflow) — это количество денежных
средств, оставшееся после того, как компания осуществит все инвестиции
в активы, необходимые для поддержания ее операций. Оно определяется
как величина NOPAT минус чистые инвестиции в общий операционный
капитал:
Свободный денежный поток FCF =
= NOPAT- (Капитал текущего года - Капитал прошлого года).
102

Резюме
Другими словами, свободный денежный поток — это количество
денежных средств, доступных для распределения между инвесторами. Поэтому
ценность компании для них непосредственно связана с ее способностью
создавать свободные потоки денег. Отметим, что инвесторов интересует
и денежный поток, поскольку он показывает средства, доступные для
распределения, и учетная прибыль, ибо дивиденды могут выплачиваться
только при ее наличии.
• Рыночная добавленная стоимость (Market Value Added, MVA)
представляет собой разницу между общей рыночной капитализацией фирмы и общим
количеством предоставленного инвестором капитала. Если рыночная
стоимость задолженности и привилегированных акций равна их балансовым
значениям, то рыночная добавленная стоимость — это разница между
рыночной стоимостью обыкновенного собственного капитала фирмы1 и
количеством собственного капитала, предоставленного ее обыкновенными
акционерами.
• Экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA) —
это разница между операционной прибылью за период после
налогообложения и общей стоимостью затраченного на ее производство капитала (в
долларах), включая стоимость собственного капитала. Экономическая
добавленная стоимость — это оценка капитала фирмы, созданного менеджерами
в течение года, и она значительно отличается от учетной прибыли,
поскольку в последней не отражаются расходы за привлечение и
обслуживание собственного капитала.
• Ценность любого актива зависит от движения денежных средств после
налогообложения (after-tax cashflow), которые этот актив создает. Ставки
налогов и другие аспекты налоговой системы США изменяются конгрессом
приблизительно каждый год.
• В Соединенных Штатах налоговые ставки прогрессивные (progressive) —
чем больше доход человека или прибыль компании, тем больше процент
уплачиваемого налога.
• Такие активы, как акции, облигации и недвижимость определяются как
капитальные активы (имущество) (capital assets). Если капитальный
актив продается дороже, чем он был приобретен или создан, то возникшая
прибыль называется капитальной прибылью (capital gain). Если актив
продается дешевле, возникает капитальный убыток (capital loss). Активы,
хранящиеся более одного года, приносят долгосрочные прибыли или убытки.
• Операционная прибыль, выплачиваемая в виде дивидендов, подлежит
двойному налогообложению (double taxation): сначала прибыль облагается
налогом на корпоративном уровне, а затем акционеры должны уплатить
индивидуальные налоги на свои дивиденды.
• Доходы по процентам (interest), которые получает корпорация,
облагаются налогом по тем же ставкам, что и обычная прибыль; однако 70% ди-
1 То есть произведением рыночной цены обыкновенной акции на число таких акций. —
Примеч. ред.

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
CNI
видендов, полученных одной корпорацией от другой, исключаются из
налогооблагаемой прибыли (tax-exempt). Причина этого состоит в том,
что корпоративные дивиденды в конечном итоге подлежат тройному
налогообложению (triple taxation).
Поскольку проценты, выплачиваемые корпорацией, — это подлежащие
вычету (deductible) затраты, а дивиденды — нет, налоговая система
Соединенных Штатов1 благоприятствует заемному финансированию, а не
финансированию из собственных средств.
Обычно корпоративные операционные убытки (operating losses) можно
засчитывать при уплате налога за каждый год из предшествующих двух лет
(carried back losses), а также за следующие 20 лет (carriedforward losses)
и использовать для сокращения налогооблагаемой прибыли за эти годы.
Корпорации типа S (S-corporation) — это малый бизнес, который имеет
право использовать преимущества ограниченной ответственности (limited-
liability) корпоративной формы (corporate form) организации, но при этом
его прибыль облагается налогом как прибыль партнерства (partnership) или
единоличного владения (proprietorship).
< ВОПРОСЫ
со
^ 2-1. Дайте определения следующим терминам:
♦ ежегодный отчет, баланс, отчет о прибылях и убытках;
♦ общий акционерный капитал или собственный капитал предприятия,
нераспределенная прибыль;
♦ отчет о нераспределенной прибыли, отчет о движении денежных средств;
♦ амортизация материальных активов, амортизация нематериальных
активов; прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA);
♦ операционные оборотные средства, операционные краткосрочные
обязательства, чистые операционные оборотные средства, операционный
капитал;
♦ учетная прибыль, чистый денежный поток, чистая прибыль от
операций после налогообложения (NOPAT), свободный денежный поток;
♦ рыночная добавленная стоимость, экономическая добавленная
стоимость;
♦ прогрессивный налог, налогооблагаемые доходы;
♦ предельная и средняя ставки налога;
♦ сползание границ налоговой категории;
♦ капитальная прибыль или капитальный убыток;
♦ зачет убытков при уплате налога (налоговая льгота) за
предшествующие или за будущие периоды;
♦ некорректное накопление прибыли;
♦ корпорация типа S.
104
1 И многих других стран, в том числе России. — Примеч. ред.

Задачи для самостоятельного решения
см
<
с;
2-2. Какие четыре документа содержит большинство годовых отчетов
компаний?
2-3. Если «средняя» фирма показывает 20 млн долларов нераспределенной
прибыли в своем балансе, могут ли ее директора объявить выплату
дивидендов в 20 млн долларов в денежной форме?
2-4. Объясните следующее утверждение: «В то время как баланс можно
рассматривать как мгновенный снимок финансового положения фирмы на
определенный момент времени, отчет о прибылях и убытках предоставляет
данные об операциях за период времени».
2-5. Объясните разницу между учетной прибылью и чистым денежным
потоком. Почему их значения могут отличаться?
2-6. Объясните разницу между операционным и чистым денежными потоками.
Почему они могут отличаться?
2-7. Что в действительности представляют данные финансовых отчетов?
2-8. Кто основные пользователи финансовых отчетов и как они с ними работают?
2-9. Что такое операционный капитал и почему он важен?
2-10. Объясните разницу между чистой прибылью от операций после
налогообложения (NOPAT) и чистой прибылью. Что из них является лучшей мерой
эффективности операций компании? ^
2-11. Что такое свободный денежный поток? Почему это наиболее важный
пример денежного потока?
2-12. Каким образом Налоговый кодекс Соединенных Штатов препятствует
выплате больших корпоративных дивидендов акционерам?
2-13. Что означает двойное налогообложение корпоративной прибыли?
2-14. Если бы вы начинали собственный бизнес, какие налоговые соображения
могли бы заставить вас организовать компанию скорее как товарищество
или единоличное владение, а не как корпорацию?
2-15. Объясните, как структура федерального налога на прибыль корпораций
влияет на выбор финансирования (использование долга или собственного
капитала) фирмами, действующими в Соединенных Штатах.
2-16. Для того, кто планирует организовать новый бизнес, какая ставка налога
является более существенной — предельная или средняя?
ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
2-1. Чистая прибыль, движение денежных потоков, экономическая
добавленная стоимость. В прошлом году у компании Rattner Robotics имелось
5 млн долларов операционной прибыли (величина EBIT). Чистые
амортизационные затраты компании составили 1 млн долларов; ее
корпоративная налоговая ставка составляла 40%. У компании имеется 14 млн
долларов оборотных активов, не приносящих процентов, и 4 млн долларов
беспроцентных краткосрочных обязательств; у компании также имеются
здания и оборудование на сумму 15 млн долларов. Она предполагает, что -еле
стоимость капитала после налогообложения составит 10%. Предположим, I ОО

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
что единственной неденежной статьей затрат компании Rattner будет
амортизация.
1. Какова была чистая прибыль компании за год?
2. Каков был чистый денежный поток компании за год?
3. Какова была чистая операционная прибыль компании после
налогообложения (NOPAT)?
4. Каков был операционный денежный поток?
5. Если капитал за предыдущий год составлял 24 млн долларов, каков был
свободный денежный поток за год?
6. Какова была экономическая добавленная стоимость компании?
При необходимости сделайте дополнительные предположения.
2-2. Влияние формы организации на налоги. Мэри Хендерсон планирует
начать новый бизнес, МН Enterprises, и она должна решить, объединяться ей
с кем-нибудь или ее бизнес будет единоличным владением. При любой
форме собственности Хендерсон вначале будет владеть 100% фирмы и
налоговые соображения будут иметь для нее большое значение. Она плани-
см рует финансировать предполагаемый рост фирмы и получать зарплату,
rf достаточную для расходов на содержание семьи, которые она оценивает
m в 40 тыс. долларов. Все оставшиеся доходы она планирует потратить на
^ бизнес. Предположим, что она как замужняя женщина с одним ребенком
^ заполняет совместную налоговую декларацию семьи. У нее имеется право
L- на социальные налоговые вычеты на 3 х 2800 = 8400 долларов, и она
оценивает свои детализированные отчисления в течение трех лет, равными
9700 долларов. Она предполагает, что компания МН Enterprises будет расти
и принесет доход 52 700 долларов в 2002 году, 90 тыс. долларов — в 2003 году
и 150 тыс. долларов — в 2004 году. Какая форма организации бизнеса
позволит Мэри Хендерсон заплатить наименьшие налоги (и сохранить
наибольшую прибыль) в течение периода с 2002 по 2004 год? Предположим,
что налоговые ставки, приведенные в этой главе, сохранятся и в будущем.
(Налогами на социальное страхование пренебречь.)
ЗАДАЧИ1
2-1. Отчет о прибылях и убытках. Компания Little Books, Inc. недавно сообщила
о чистой прибыли в 3 млн долларов. Ее операционная прибыль (Ев/Т)
составляла 6 млн долларов, и компания платит налоги по ставке 40%.
Каковы были затраты компании по процентам за год?
2-2. Чистый денежный поток. Компания Kendall Corners Inc. недавно сообщила
о чистой прибыли в 3,1 млн долларов. Затраты компании на амортизацию
1 К тому моменту, когда выйдет эта книга, конгресс может изменить ставки и/или правила
действующего налогового законодательства — как отмечалось в данной главе, подобные
1(\С* изменения происходят довольно часто. Решайте все проблемы, учитывая, что во всех
"О случаях применяется информация, изложенная в данной главе. — Примеч. авт.

Задачи
составили 500 тыс. долларов. Каков приблизительно чистый денежный
поток компании?1
2-3. Доход после налогообложения. Инвестор приобрел корпоративную
облигацию, которая приносит 9% дохода. Инвестор находится в категории
налоговой ставки 36%. Каков доход облигации после налогообложения?
2-4. Личные налоги. Джо и Джейн Келлер — супружеская пара, которая
декларирует совместный доход. Налогооблагаемый доход супругов составлял
97 тыс. долларов. Если не учитывать освобождений и вычетов, какую
сумму федеральных налогов они должны уплатить? Используйте таблицы
налогов, приведенные в данной главе.
2-5. Доход после налогообложения. Корпоративные облигации, выпущенные
Johnson Corporation, в настоящее время приносят 8% дохода.
Муниципальные облигации с таким же риском приносят 6% дохода. При какой
налоговой ставке для инвестора будет безразлично, какие облигации
приобретать?
2-6. Корпоративные налоговые обязательства. У Talley Corporation
налогооблагаемая операционная прибыль составляет 365 тыс. долларов после всех
операционных затрат, но перед 1) процентными платежами в 50 тыс.
долларов, 2) получением дивидендов на сумму 15 тыс. долларов, 3) выплатой
дивидендов на сумму 25 тыс. долларов и 4) уплатой подоходного налога.
Каковы обязательства фирмы по подоходному налогу и ее прибыль после
уплаты налога? Каковы предельная и средняя ставки налога фирмы?
2-7. Корпоративные налоговые обязательства. У Wendt Corporation имеется
налогооблагаемая прибыль в 10,5 млн долларов в 2001 году.
a. Каковы расходы компании по федеральному налогу на прибыль?
b. Предположим, что фирма получает дополнительный доход по
процентам с некоторых облигаций, которыми она владеет, в сумме 1 млн
долларов. Каков налог на этот доход?
c. Теперь предположим, что компания Wendt не получает дохода по
процентам, но получает дополнительно 1 млн долларов в качестве
дивидендов по акциям, которыми она владеет. Каков налог на этот доход?
2-8. Доход после налогообложения. У Shrieves Corporation имеется 10 тыс.
долларов, которые она планирует вложить в ликвидные ценные бумаги. Она
выбирает между облигациями компании AT&T, которые приносят 7,5%
дохода, муниципальными облигациями штата Флорида, которые приносят 5%
дохода, и привилегированными акциями компании AT&T с доходом по
дивидендам в 6%. Ставка подоходного налога компании составляет 35%, и
70% полученных дивидендов освобождаются от уплаты налога.
Предполагая, что все вложения одинаково рискованны и что компания Shrieves
выбирает строго на основании дохода после налогообложения, какие
ценные бумаги будут выбраны? Какова ставка дохода после налогообложения
по ценным бумагам с наибольшим доходом?
1 Подсказка: чтобы определить налогооблагаемый доход, разделите величину чистой
прибыли на выражение (1 - ставка налогов) = 0,6. — Примеч. авт.

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
<
<
с;
2-9. Доход после налогообложения. Ваша личная налоговая ставка составляет
36%. Вы можете вложить деньги либо в корпоративные облигации,
которые приносят 9% дохода, либо в муниципальные ценные бумаги (с равным
риском), которые приносят 7%. Какое вложение денег вы выберете?
(Игнорируйте подоходные налоги штата.)
2-10. Движение денежных средств. Какое из следующих действий, при прочих
равных условиях, приведет к росту денежных средств на балансе компании?
a. Компания выпускает обыкновенных акций на 2 млн долларов.
b. Компания инвестирует 3 млн долларов в новые промышленные здания
и оборудование.
c. Компания в течение года создает отрицательную чистую прибыль и
отрицательный денежный поток.
d. Компания увеличивает дивиденды, выплачиваемые по ее
обыкновенным акциям.
2-11. Smythe-Davidson Corporation только что опубликовала свой ежегодный
отчет. Баланс и отчет о прибылях и убытках за текущий год в том виде,
в котором они включены в годовой отчет, представлены ниже.
Компания Smythe-Davidson Corporation:
баланс на 31 декабря 2001 года, млн долларов
Активы
Денежные средства и их эквиваленты
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Всего оборотных активов
Чистая стоимость зданий и оборудования
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
Всего краткосрочных обязательств
Долгосрочные облигации
Всего задолженность
Привилегированные акции (800 тыс. акций)
Обыкновенные акции (100 млн акций)
Нераспределенная прибыль
Всего собственного капитала
Всего пассивов
15
515
880
1410
2590
4000
108
Компания Smythe-Davidson Corporation:
отчет о прибылях и убытках за 2001 год, млн долларов
Выручка
Себестоимость продукции, исключая амортизацию
Амортизация
Прибыль до уплаты подоходного налога и процентов
6250
5230
220
800

Задачи
Окончание . Компания Smythe-Davidson Corporation:
отчет о прибылях и убытках за 2001 год, млн долларов
Минус: проценты 180
Прибыль до налогообложения 620
Налоги (40%) 248
Чистая прибыль до уплаты дивидендов по привилегированным акциям 372
Дивиденды по привилегированным акциям 8
Чистая прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций 364
Дивиденды по обыкновенным акциям 146
Прибыль на одну обыкновенную акцию, долларов 3,64
Ответьте на следующие вопросы на основании информации,
представленной в финансовых отчетах.
a. Предположим, что вся выручка фирмы была получена в течение года
в денежной форме и что все затраты, исключая амортизацию, были
оплачены также в течение года деньгами. Каковы чистый и свободный
денежные потоки фирмы? Насколько отличаются их значения от
учетной прибыли, представленной фирмой в отчете?
b. Создайте отчет о нераспределенной прибыли компании по состоянию CNJ
на 31 декабря 2001 года. ^
c. Сколько денег фирма реинвестировала в свой бизнес в течение ряда лет 00
вместо того, чтобы выплачивать дивиденды? <!
d. На какую сумму компания в данный может выписать чек без потери ^
финансовой устойчивости?
e. Сколько денег фирма должны выплатить своим настоящим кредиторам
в течение следующего года?
2-13. Анализ прибыли и движения денежных средств. Menendez Corporation
предполагает, что объемы ее продаж составят 12 млн долларов в 2002 году.
Предполагается, что затраты, отличные от амортизации, составят 75% от
объема продаж, а амортизация составит 1,5 млн долларов. Вся выручка от
продаж будет поступать в денежной форме, и затраты, отличные от
амортизации, также должны быть оплачены в течение года деньгами. Ставка
федерального налога плюс ставка налога штата компании Menendez
составляет 40%.
a. Создайте отчет о прибылях и убытках фирмы. Какой денежный поток
будет предположительно у компании Menendez?
b. Предположим, что конгресс изменил налоговые законы, и затраты
компании Menendez на амортизацию удвоились. Более никаких изменений
в бизнесе компании не произошло. Что произойдет с учетной
прибылью и чистым денежным потоком?
c. Теперь предположим, что конгресс, вместо того чтобы удваивать
амортизацию компании Menendez, сократил эти затраты на 50%. Как это
повлияет на учетную прибыль и чистый денежный поток?
d. Если бы это была ваша компания, вы бы предпочли, чтобы решение
конгресса вызвало удвоение или сокращение наполовину ваших затрат
на амортизацию? Почему?
109

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
е. В ситуации, в которой затраты на амортизацию удваиваются, могло бы
это неблагоприятно повлиять на цену акций компании и ее
возможности занимать деньги?
2-14. Отчет о прибылях и убытках. В прошлом году компания Martin Motors
представила следующий отчет о прибылях и убытках:
Выручка 2 000 000
Себестоимость реализованной продукции, за исключением амортизации 1 200 000
Амортизация 500 000
Операционные затраты, всего 1 700 000
Операционная прибыль до налогообложения 300 000
Проценты к уплате 100 000
Прибыль до налогообложения 200 000
Налоги (40%) 80 000
Чистая прибыль 120 000
<
<
с;
Управляющий высшего звена компании Джо Лоренс был недоволен
эффективностью работы фирмы. Он хотел бы, чтобы в наступившем году
чистая прибыль компании удвоилась и составила бы 240 тыс. долларов.
Амортизация, проценты к уплате и ставки налогов останутся
постоянными, а стоимость реализованной продукции также сохранится на уровне
60% от выручки. Сколько выручки должна компания создать для того,
чтобы добиться уровня чистой прибыли, указанного управляющим?
2-15. Свободный денежный поток. Вы получили финансовую информацию за
два прошедших года компании Powell Panther Corporation.
Powell Panther Corporation:
отчет о прибылях и убытках за 2001 год, млн долларов
2001
2000
10
Выручка
Себестоимость продукции, за исключением амортизации
Амортизация
Прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов
Минус проценты
Прибыль до налогообложения
Налоги (40%)
Чистая прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций
Дивиденды по обыкновенным акциям
Активы
Денежные средства и их эквиваленты
Краткосрочные инвестиции в ценные бумаги
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Всего оборотных активов
Чистая стоимость зданий и оборудования
Всего активов
1200,0
1020,0
30,0
150,0
21,7
128,3
51,3
77,0
60,5
12,0
0,0
180,0
180,0
372,0
300,0
672,0
1000,0
850,0
25,0
125,0
20,2
104,8
41,9
62,9
4,4
10,0
0,0
150,0
150,0
360,0
250,0
610,0

Задачи
Окончание. Powell Panther Corporation:
отчет о прибылях и убытках за 2001 год, млн долларов
2001 2000
108,0
67,0
72,0
247,0
150,0
397,0
50,0
225,0
275,0
672,0
90,0
51,5
60,0
201,5
150,0
351,0
50,0
208,5
258,5
610,0
2002 (95 000 000) 2005 80 000 000
2003 70 000 000 2006 (150 000 000)
2004 55 000 000
<
GO
<
с;
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
Всего краткосрочных обязательств
Долгосрочные облигации
Всего задолженность
Обыкновенные акции (50 млн акций)
Нераспределенная прибыль
Всего собственного капитала
Всего пассивов
Ответьте на следующие вопросы:
a. Какова чистая прибыль от операций компании после налогообложения
(NOPAT) за 2001 год? cnj
b. Каковы значения чистого операционного оборотного капитала компа
нии за 2000 и 2001 годы? со
c. Каковы значения общего операционного капитала за 2000 и 2001 годы? ^
d. Каков свободный денежный поток за 2001 год?
e. Как вы можете объяснить значительный рост дивидендов в 2001 году?
2-16. Зачет убытков при уплате налога за прошлый и будущие периоды.
Компания Herrmann на протяжении последних 15 лет имела прибыль до
налогообложения в 150 тыс. долларов, и предполагает зарабатывать 150 тыс.
долларов в год до налогообложения в будущем. Однако в 2001 году фирма
понесла убытки на сумму 650 тыс. долларов. Фирма потребует налоговой
скидки в то время, когда будет подавать декларацию о подоходном налоге
за 2001 год, и получит чек Государственного казначейства Соединенных
Штатов. Покажите, как она вычисляет налоговую скидку, а затем укажите
налоговые обязательства компании за каждый из последующих пяти лет.
Считайте ставку налогов равной 40% для всех лет.
2-17. Зачет убытков при уплате налога за прошлый и будущие периоды.
Запланированные налогооблагаемые прибыли и убытки компании McAlhany
Corporation, сформированной в 2002 году, указаны в таблице (убытки
показаны в скобках). Каковы корпоративные налоговые обязательства за
каждый год? Считайте постоянную ставку федеральных налогов и налогов
штата равной 40%.
Год Налогооблагаемый доход Год Налогооблагаемый доход
11

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
2-18. Формы организации. Сьюзен Вишер управляла своим небольшим
рестораном как единоличным владением в течение нескольких лет, но
предполагаемые изменения в доходах ее бизнеса заставили ее подумать об
объединении. Вишер замужем, и у нее двое детей. Единственный доход ее
семьи, равный 52 тыс. долларов — это ее зарплата, равная 52 тыс. долларов,
которую приносит бизнес. (Ее муж в действительности зарабатывает
больше 52 тыс. долларов, но Сьюзен реинвестирует дополнительные доходы
в свой бизнес.) Она сделала детальную разбивку налоговых вычетов и
освобождений, и оказалось, что она может вычитать из налогооблагаемого
дохода 8,6 тыс. долларов. Эти отчисления вместе с социальным вычетом в сумме
4 х 2800 =11 200 долларов дают налогооблагаемый доход, равный 52 000 -
- 8600 - 11 200 = 32,2 тыс. долларов. Конечно, ее действительный
налогооблагаемый доход, если она не объединит свой бизнес, будет выше на сумму
реинвестированной прибыли. Вишер оценивает, что доходы ее бизнеса до
выплаты зарплаты и уплаты налогов будут составлять в период с 2002 по
2004 год:
c\J Год Доход до выплаты зарплаты
и уплаты налогов
<
СО
<
с;
СО 2002 70 000
< 2003 95 000
110 000
a. Каковы будут общие налоговые отчисления (корпоративные плюс
личные) каждый год при:
1) форме организации, не относящейся к корпорации типа S (налог за
2002 год равен 7530 долларов);
2) единоличном владении (налог за 2002 год равен 8355,50 долларов)?
b. Должна ли Вишер объединяться? Обсудите.
2-19. Личные налоги. Мэри Джарвис, одинокая женщина, находится в
следующей ситуации в 2001 году: зарплата 82 тыс. долларов; доход по
дивидендам 12 тыс. долларов; вложения в облигации компании Disney на сумму
5 тыс. долларов; проценты по облигациям штата Флорида 10 тыс.
долларов; доход в сумме 22 тыс. долларов от продажи акций компании Disney,
приобретенных в 1984 году за 9 тыс. долларов; а также доход в сумме
22 тыс. долларов от продажи в ноябре акций компании Disney,
приобретенных в октябре 2001 года Джарвис получает один социальный вычет
(2,8 тыс. долларов), и ее прочие налоговые вычеты составляют 4,9 тыс.
долларов; они будут вычтены из ее общего дохода для определения ее
налогооблагаемого дохода.
a. Каковы федеральные налоговые обязательства Джарвис за 2001 год?
b. Каковы ее предельная и средняя ставки налогов?
c. Если бы у нее было 5 тыс. долларов для вложения и ей бы было пред-
112 ложено выбирать между облигациями штата Флорида с доходом 6%

Задачи
или дополнительными облигациями компании Disney с доходом 8%,
что бы она выбрала и почему?
d. При какой предельной ставке налога для Джарвис будет безразлично,
между какими из указанных облигаций выбирать?
Мини-кейс,
Донна Джеймисон, выпускница
Университета штата Теннеси 1997 года, имея
четырехлетний опыт работы в банковской
сфере, была недавно приглашена на работу
помощником председателя совета
директоров компании Computron Industries,
производителя электронных калькуляторов.
Компания удвоила свои
производственные мощности, открыла новые магазины
за пределами штата, а также запустила
дорогостоящую рекламную кампанию.
Результаты компании Computron были, мягко
говоря, неудовлетворительными. Ее совет
директоров, который состоит из
президента и вице-президента, а также главных
акционеров (все из них были местными
бизнесменами), был очень огорчен, когда
выяснилось, как происходило расширение
компании. Оплата поставщикам
происходила с задержкой, что вызывало их
недовольство, а банк жаловался на
ухудшающуюся ситуацию и угрожал прекращением
кредитования компании. В результате этого
Эла Уоткинса, президента компании,
проинформировали о том, что должны быть
сделаны изменения и быстро, иначе он будет
уволен. Кроме того, по настоянию совета
директоров Донне Джеймисон было
предложено место помощника Фреда Кампо,
банкира-пенсионера, который был
председателем правления компании Computron
и ее главным акционером. Кампо
согласился отказаться на несколько дней от игры
в гольф, чтобы помочь вернуть компанию
к нормальному состоянию с помощью
Джеймисон.
Она начала свою работу со сбора
финансовой отчетности и других данных.
СЧ1
<
СО
<
с;
Баланс
2001
2000
Активы
Денежные средства и их эквиваленты
Краткосрочные инвестиции в ценные бумаги
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Всего оборотных активов
Общая стоимость зданий и оборудования
Минус начисленная амортизация
Чистая стоимость основных средств
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
и налоговыми органами
Всего краткосрочных обязательств
Долгосрочная задолженность
Обыкновенные акции (100 тыс. акций)
Нераспределенная прибыль
Всего собственного капитала
Всего пассивов
7282
0
632 160
1 287 360
1 926 802
1 202 950
263 160
939 790
2 866 592
524 160
720 000
489 600
1 733 760
1 000 000
460 000
(327 168)
132 832
2 866 592
9000
48 600
351 200
715 200
1 124 000
491 000
146 200
344 800
1 468 800
145 600
200 000
136 000
481 600
323 432
460 000
203 768
663 768
1 468 800
113

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
Отчет о прибылях и убытках
2001
2000
<
<
Выручка
Себестоимость реализованной продукции,
за исключением амортизации
Амортизация
Прочие операционные затраты
Операционные затраты, всего
Прибыль до налогообложения
Проценты к уплате
Прибыль до налогообложения
Налоги (40%)
Чистая прибыль
Прибыль на одну акцию
Дивиденды на одну акцию
Балансовая стоимость акции
Количество акций
Рыночная цена акций
Ставка налога
Арендная плата
Выплаты амортизационного фонда
5 834 400
5 728 000
116 960
680 000
6 524 960
(690 560)
176 000
(866 560)
(346 624)
(519 936)
(5,199)
0,110
1,328
100 000
2,25
40,00%
40 000
0
3 432 000
2 864 000
18 900
340 000
3 222 900
209 100
62 500
146 600
58 640
87 960
0,880
0,220
6,638
100 000
8,50
40,00%
40 000
0
Отчет о нераспределенной прибыли, 2001 год
Баланс нераспределенной прибыли, 31 декабря 2000 года
Плюс: чистая прибыль, 2001 год
Минус: выплаченные дивиденды
Баланс нераспределенной прибыли, 31 декабря 2001 года
203 768
(519 936)
(11000)
(327 168)
Отчет о движении денежных средств, 2001 год
114
Операционная деятельность
Чистая прибыль
Корректировки:
Неденежные статьи затрат:
Амортизация
Изменения оборотного капитала:
Изменения дебиторской задолженности
Изменения материально-производственных запасов
Изменения задолженности перед поставщиками
Изменения задолженности перед персоналом и налоговыми органами
Чистый операционный денежный поток
Долгосрочная инвестиционная деятельность
Чистый инвестиционный денежный поток:
приобретение основных средств
Финансовая деятельность
Изменения краткосрочных инвестиций
Изменения векселей к оплате
(519 936)
116 960
(280960)
(572 160)
378 560
353 600
(523 936)
(711950)
48 600
520 000

Задачи
Окончание таблицы
Отчет о движении денежных средств, 2001 год
:
Финансовая деятельность
Изменения долгосрочной задолженности 676 568
Выплата дивидендов (11 000)
Чистый денежный поток от финансовой деятельности 1 234 168
Итого: чистое изменение остатка денежных средств (1 718)
Плюс: остаток денежных средств на начало года 9000
Остаток денежных средств на конец года 7282
Предположим, что вы - помощник Джей-
мисон и вы должны помочь ей ответить на
следующие вопросы для Кампо.1
a. Какое влияние оказало расширение
компании на выручку, чистую прибыль
от операций после налогообложения
(NOPAT), чистый операционный
оборотный капитал и чистую прибыль?
b. Какое влияние оказало расширение
компании на чистый денежный поток,
операционный и свободный денежные
потоки?
c. Джеймисон также попросила вас оценить
экономическую добавленную стоимость
компании Computron. Она предполагает,
что стоимость капитала после
налогообложения составляла 11% в 2000 и 13%
в 2001 году.
d. Глядя на сегодняшнюю цену акций
Computron, что вы можете заключить: в
результате расширения компании
рыночная добавленная стоимость компании
возросла или уменьшилась?
e. Компания Computron приобретает
материалы в 30-дневный срок, что значит, что
она должна оплатить их приобретение
в течение 30 дней с момента получения.
Изучая баланс компании за 2001 год,
можете ли вы сказать, что компания
платит поставщикам вовремя? Объясните.
Если нет, к каким проблемам может
привести задержка оплаты?
f. Компания Computron тратит деньги на
оплату труда, материалов и основных
средств для производства товаров и еще
больше денег — на реализацию
товаров. Затем, в результате продаж,
возникает дебиторская задолженность, что
в конечном итоге ведет к поступлению
денежных средств. Не кажется ли вам,
что продажная цена товаров компании
Computron превышает затраты на
выпуск единицы продукции? Как это
влияет на баланс денежных средств фирмы?
д. Предположим, что менеджер по
продажам компании попросил
специалистов отдела продаж перейти на
60-дневные, а не 30-дневные условия кредита,
предлагаемые в настоящее время.
Конкуренты компании отреагировали на это,
предлагая аналогичные условия,
поэтому уровень реализации остается
постоянным. Какое влияние это оказало на
счет денежных средств фирмы? Что
произошло бы со счетом, если бы продажи
удвоились в результате изменения
кредитной политики?
п. Можете ли вы представить себе
ситуацию, при которой продажная цена
превышает затраты на выпуск и реализацию
единицы продукции, хотя значительное
увеличение объемов продаж вызывает
сокращения запаса денежных средств?
L Может ли компания, подобная
Computron, увеличить объемы реализации без
соответствующего увеличения
материально-производственных запасов и
других основных средств? Произойдет ли
увеличение активов до увеличения
объемов продаж, и если да, то как это
повлияет на счет денежных средств баланса
и отчет о движении денежных потоков?
см
<
СО
<
с;
1 Мы продолжим рассматривать эту ситуацию в главе 3, но ответы на данные вопросы
помогут вам подготовиться к изучению главы 3. Предоставьте ясные объяснения, а не
просто ответы «да» или «нет»! — Примеч. aem.
115

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налога
см
<
со
<
116
j. Финансировала ли компания Computron
свою программу расширения за счет
внутренних ресурсов
(нераспределенной прибыли и амортизации) или за счет
привлеченного капитала? Как выбор
источника финансирования влиял на
финансовое положение компании?
к. Изучите отчеты о прибылях и убытках и
отчеты о движении денежных средств
фирмы. Могло ли расширение активов
компании вызвать недостачу денежных
средств, что потребовало бы
привлечения внешнего финансирования?
I. Если бы компания Computron начала
амортизировать основные средства за
7 лет, а не за 10 лет, повлияло бы это на:
1) физические запасы активов, 2)
балансовый счет основных средств, 3)
чистую прибыль компании, отраженную
в отчетах, и 4) ее денежные средства?
Считайте, что один и тот же метод
амортизации используется для отчетности
акционерам и для начисления налогов,
и что изменения в учете никак не
влияют на физические сроки эксплуатации
основных средств.
т. Объясните, как 1) методы оценки
материально-производственных запасов,
2) учетная политика в отношении
сравнения затрат и капитализации стоимости
исследования и разработки и 3)
политика по отношению к финансированию
затрат на будущие пенсионные планы
(компенсации пенсионерам по
состоянию здоровья) могут повлиять на
финансовую отчетность.
п. Акции Computron продаются по цене
2,25 доллара за штуку даже несмотря
на то, что компания несет
значительные убытки. Указывает ли
положительная цена акций компании на то, что
некоторые инвесторы поступают
иррационально?
о. Компания Computron следует
стандартной практике ежеквартальной выплаты
дивидендов. Она платила дивиденды в
течение двух первых кварталов 2001
года, но затем прекратила выплаты, когда
менеджеры осознали, что убыток будет
накапливаться в течение года. Выплата
дивидендов была остановлена до того,
как было объявлено об убытках, и в этот
момент цена акций упала с 8,50 до 3,50
долларов за акцию. Почему
сокращение дивидендов на 0,11 или даже на
0,22 доллара привело к падению цены
на акцию в 5 долларов?
р. Объясните, как вычисляются прибыль
в расчете на одну акцию, дивиденды в
расчете на одну акцию и балансовая
стоимость акций, и что они означают.
Почему рыночная цена одной акции не равна
балансовой стоимости акции?
q. Сколько денег вновь заняла компания
Computron у банка в течение 2001 года?
Какова сумма новой задолженности
перед поставщиками? Перед персоналом
и налоговыми органами?
г. Если бы вы были банкиром-кредитором
компании Computron или кредитным
менеджером одного из ее поставщиков,
беспокоились бы вы о своем капитале?
Если бы вы были сотрудником
компании, пенсионером или акционером,
беспокоились бы вы о своем положении?
s. В отчете о прибылях и убытках за 2001
год отражаются отрицательные цифры
налогов, т. е. налоговые скидки.
Сколько налогов должна была компания
заплатить в прошлом, чтобы
действительно заработать эту льготу? Если бы
сумма налогов, которые платились в
течение последних двух лет, была меньше
346 624 долларов, что произошло бы?
Повлияло бы это на отчет о движении
денежных потоков и конечное сальдо
денежных средств?
t. Работа с Джеймисон потребовала от вас
значительной сверхурочной работы,
поэтому у вас было очень мало времени
заниматься собственными
финансовыми вопросами. Сегодня 1 апреля, и у вас
осталось только две недели на то, чтобы
заполнить декларацию о подоходном
налоге. Вы смогли собрать всю
информацию, которая вам нужна для заполнения.
Компания Computron выплатила вам
зарплату в сумме 45 тыс. долларов, и вы
получили доход в 3 тыс. долларов по
дивидендам от акций, которыми вы
владеете. Вы неженаты, поэтому ваш
личный социальный налоговый вычет
составляет 2800 долларов, а ваши
прочие отчисления составляют 4550
долларов.
1) На основании предоставленной выше
информации и схемы личных
налоговых ставок, представленной в этой

Ссылки и практические кейсы по материалу главы
главе, рассчитайте, чему равны
ваши налоговые обязательства?
2) Каковы ваши предельная и средняя
ставки налога?
Предположим, что после уплаты вашего
личного подоходного налога, согласно
вычислениям в задаче t, у вас имеется
5 тыс. долларов, которые вы хотели бы
во что-то вложить. Вы сократили
возможный выбор до облигаций штата
Калифорния с доходом 7% и облигаций
компании Exxon Mobil с таким же риском,
приносящих доход 10%. Какие
облигации вы выберете и почему? При какой
предельной ставке налога вам будет
безразлично, какие облигации предпочесть?
ССЫЛКИ И ПРАКТИЧЕСКИЕ КЕИСЫ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Влияние учетной политики на финансовые показатели компаний:
• Fraser, Lyn М. Understanding Financial Statements (Englewood Cliffs, NJ:
Prentice-Hall, 1992).
• Gibson, Charles H., and Patricia A. Frishkoff. Financial Statement Analysis
(Boston: Kent, 1986).
• Hawkins, David E. Corporate Financial Reporting and Analysis (Homewood,
IL.: Irwin, 1986).
Связь денежных потоков и стоимости компании:
• Copeland, Torn, Tim Roller, and Jack Murrin. Valuation: Measuring and
Managing the Value of Companies (New York: John Wiley & Sons, Inc., 1992).
• Stewart, G. Bennett. The Quest for Value (New York: Harper Collins, 1991).
Stewart is a founding partner of the consulting firm Stern Stewart & Co.
Влияние налоговой политики на бизнес компаний:
• Angell, Robert J., and Tony Wingler, «A Note on Expensing versus Depreciating
under the Accelerated Cost Recovery System», Financial Management, Winter
1982, 34-35.
• Comiskey, Eugene E., and James R. Hasselback, «Analyzing the Profit and Tax
Relationship», Financial Management, Winter 1973, 57-62.
• McCarty, Daniel E., and William R. McDaniel, «A Note on Expensing versus
Depreciating under the Accelerated Cost Recovery System: Comment», Financial
Management, Summer 1983, 37-39.
• Federal Tax Course (Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, published annually).

Глава 3
АНАЛИЗ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ
19 мая 1999 года компания Dell Computer Corp. объявила, что ее продажи за
первый квартал года были на 42% выше, чем за аналогичный период
предыдущего года. Этот рост выручки грубо примерно соответствовал ожиданиям
Уоллстрит. Тем не менее стоимость акций компании Dell сразу же после этого
объявления упала приблизительно на 4 доллара за акцию.
На первый взгляд, реакция рынка выглядит неестественной. Однако
аналитики отталкивались от того факта, что рентабельность компании Dell в первом
квартале значительно снизилась. За последние месяцы компьютерный бизнес
стал значительно более конкурентным, и эта возросшая конкуренция снизила
цены на компьютеры. Отчет о прибыли компании Dell сообщал, что более низкие
цены для потребителей снизили прибыль акционеров.
Тем не менее компания Dell имела фантастический успех на протяжении
последних десяти лет. Инвестиции в размере 10 тыс. долларов в 1989 году
оцениваются в 5 млн долларов сегодня. Таким образом, хотя увеличившаяся
выручка компании Dell позволяет предполагать, что акции ее будут продолжать
оставаться в цене, низкая рентабельность бизнеса вызвала беспокойство по поводу
того, что рост доходов в дальнейшем мог замедлиться.
Реакция Уолл-стрит на объявленные результаты компании Dell ставит
некоторые важные вопросы. Во-первых, инвесторы и другие люди, не имеющие
отношения к компании, используют данные о прибыли и данные других финансовых
отчетов для определения ценности компании. Во-вторых, аналитики в первую
очередь озабочены будущей эффективностью компании — прошлая ее
эффективность полезна только до той степени, в которой она предоставляет информацию
о будущем компании. Наконец, аналитики смотрят дальше отчетной прибыли —
они подробно исследуют всю финансовою отчетность.
Таким образом, в то время как многие люди рассматривают финансовые
отчеты фирм как «всего лишь бухгалтерию», на самом деле они представляют
гораздо большее. Как вы увидите в этой главе, они предоставляют изобилие
информации, которую используют менеджеры, инвесторы, кредиторы, клиенты,
поставщики и те, кто устанавливает правила. Анализ финансовых отчетов
компании может выявить сильные и слабые стороны компании, и эта информация
может быть использована менеджерами для наращивания эффективности, а другими
заинтересованными лицами — для прогнозирования будущих результатов
деятельности компании. Финансовый анализ можно использовать для того, чтобы

Анализ финансовых коэффициентов
предвидеть, как такие стратегические решения, как выделение и продажа
подразделений, главная маркетинговая программа или расширение производства
повлияют на будущее финансовое состояние фирмы.
Главная цель финансовых менеджеров — максимально увеличить цену акций,
а не бухгалтерские показатели эффективности типа чистой прибыли или
прибыли на одну акцию. Однако бухгалтерские данные действительно влияют на цены
акций, и чтобы понимать, почему компания действует именно так, как она
действует, и видеть ее сильные и слабые стороны, необходимо оценивать
бухгалтерские отчеты. В главе 2 описывались главные документы финансовой отчетности,
и было показано, как они изменяются по мере того, как операции фирмы
претерпевают изменения. Теперь мы покажем, как финансовая отчетность используются
менеджерами для повышения эффективности, кредиторами — для оценки
вероятности возврата задолженности, а акционерами — для прогнозирования прибыли,
дивидендов, свободного денежного потока и цен на акции.
Если менеджеры собираются максимально увеличить стоимость фирмы, они
должны использовать ее сильные стороны и исправлять слабые. Анализ
финансовой отчетности включает: 1) сравнение эффективности деятельности фирмы
с эффективностью других фирм, работающих в той же отрасли и 2) оценку
тенденций финансового положения фирмы во времени. Эти исследования помогают
менеджерам определять недостатки, а затем предпринимать действия,
повышающие эффективность работы фирмы. В данной главе мы рассмотрим, как
финансовые менеджеры (и инвесторы) оценивают текущее финансовое положение
фирмы. Затем, в остальных главах, мы исследуем возможные шаги, которые
могут предпринимать менеджеры для повышения будущей эффективности,
чтобы таким образом повысить цену акций фирмы.
По большей части данная глава будет представлять обзор понятий, которые
вы могли изучить в курсе бухгалтерского учета. Однако бухгалтерский учет
особое внимание уделяет тому, как финансовые отчеты создаются, в то время
как мы будем рассматривать, как менеджеры их используют для наращивания
эффективности, а собственники и кредиторы — для оценки акций и облигаций.
АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ
Финансовая отчетность предоставляет данные как о положении фирмы на
определенный момент времени, так и о ее операциях в течение некоторого
прошедшего периода времени. Однако действительная ценность финансовых отчетов
заключается в том, что они могут быть использованы для предсказания будущих
доходов, дивидендов и свободного денежного потока. С точки зрения инвестора,
прогнозирование будущего — это значение финансовых отчетов, а с точки зрения
менеджера, анализ финансовых отчетов полезен как для того, чтобы предвидеть
будущие условия, так и, что еще важнее, — для планирования действий, которые
позволят фирме развиваться в будущем эффективнее.
Финансовые коэффициенты разработаны для того, чтобы помочь в оценке
финансовой отчетности. Например, у фирмы А может быть задолженность в
сумме 5 248 760 долларов и проценты к уплате в сумме 419 900 долларов, в то время
как у фирмы В задолженность может быть равна 52 647 980 долларов, а процен-
<
СО
<
с;
119

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
ты — 3 948 600 долларов. Какая из компаний может считаться более надежным
заемщиком? Бремя долгов двух фирм, а также способность компаний погашать
их лучше всего оценивать, сравнивая: 1) отношение задолженности каждой
фирмы к ее активам и 2) отношение процентов, которые компания должна
выплатить, к ее прибыли, доступной для выплаты процентов. Такие сравнения
производятся в ходе анализа финансовых коэффициентов.
Мы будем исследовать финансовые коэффициенты для компании MicroDrive
Inc. за 2001 год, используя данные баланса и отчетов о прибылях и убытках,
представленные в табл. 2.1 и 2.2 главы 2. Мы также сравним их со средними
значениями по отрасли.
КОЭФФИЦИЕНТЫ ЛИКВИДНОСТИ
Ликвидный актив {liquid asset) — это актив, который достаточно интенсивно
торгуется на рынке и, следовательно, может быть легко и быстро обращен в
денежные средства по действующей рыночной цене. Коэффициенты ликвидности
(liquidity ratios) фирмы дают ответ на вопрос: будет ли фирма в состоянии
со погасить свои долги в течение следующего года без задержек? Как показано
в табл. 2.1 в главе 2, общие долги компании MicroDrive, которые должны быть
погашены в течение наступающего года, составляли 310 млн долларов.
Возникнут ли у компании проблемы при выполнении своих обязательств? Полный
^ ответ на этот вопрос — анализ ликвидности — требует анализа бюджетов
денежных потоков, но финансовые коэффициенты дают более быстрый и простой
в использовании, хотя и менее точный, инструмент измерения ликвидности. Два
наиболее общеупотребительных коэффициента ликвидности обсуждаются в
следующем разделе.
Коэффициент текущей ликвидности
Этот показатель (current ratio) для фирмы MicroDrive определяется так:
„ . . ~ Оборотные активы
Коэффициент текущей ликвидности =
<
СО
<
Краткосрочные обязательства
1000
310
= 3,2.
120
Средний показатель по отрасли равен 4,2.
Оборотные активы обычно включают денежные средства, ликвидные ценные
бумаги, дебиторскую задолженность и материально-производственные запасы.
Краткосрочные обязательства состоят из кредиторской задолженности,
краткосрочных векселей к оплате, суммы долгосрочной задолженности к погашению
в текущем году, накопленной задолженности по заработной плате и налогам
и другой краткосрочной задолженности.
У компании MicroDrive отношение коэффициент текущей ликвидности ниже
среднего показателя по отрасли. Хорошо это или плохо? Часто ответ зависит от
того, кто задает этот вопрос. Например, поставщику-кредитору обычно приятно
видеть высокие показатели этого отношения.

Коэффициенты ликвидности
Если краткосрочные обязательства растут быстрее, чем ее оборотные активы,
величина отношения между ними будет снижаться, и это может означать
возникновение финансовых трудностей: текущая ликвидность считается лучшим
показателем того, в какой степени требования кредиторов обеспечиваются активами,
которые могут быть достаточно быстро обращены в денежные средства. Она
является наиболее популярным показателем краткосрочной платежеспособности
компании.
Ликвидность компании MicroDrive можно считать относительно слабой.
Однако заметим, что, имея коэффициент текущей ликвидности, равный 3,2, компания
MicroDrive все равно может выплатить кредиторам весь их долг даже в случае
продажи оборотных средств только за 31%1 от их учетной стоимости.
Теперь рассмотрим это отношение с точки зрения акционера. Высокий
коэффициент текущей ликвидности может означать, что у компании много денег
омертвлено в непроизводственных и обычно низкодоходных активах, таких как
денежные остатки, ценные бумаги или материально-производственные запасы.
На самом деле именно накопление большого количества ценных бумаг компании
Chrysler привело к конфронтации между ее менеджментом и Кирком Керкора-
ном, который владел 15% акций компании. Керкоран и Ли Якокка, бывший
главный менеджер Chrysler, заявили, что средства должны были быть инвестированы
в операционные активы компании или возвращены акционерам. Менеджмент
компании не согласился с этим, утверждая, что они были необходимы как
гарантийный резерв против возможных экономических трудностей в будущем. Хотя
ситуация не была разрешена к полному удовлетворению Керкорана и Якокки,
компания Chrysler была вынуждена сократить свои вложения в ценные бумаги,
и ее акции выросли.
Хотя средние показатели по отрасли и обсуждаются далее в этой главе, нужно
отметить, что средний показатель по отрасли — это не магическое число, к
которому должны стремиться все фирмы. На самом деле некоторые очень хорошо
управляемые фирмы будут иметь показатель выше среднего, в то время как
другие успешные фирмы будут иметь показатель ниже среднего. Однако если
показатели фирмы сильно отличаются от средних значений по отрасли, — это опасный
сигнал, и аналитики должны заинтересоваться тем, почему имеют место эти
различия. Например, если низко отношение оборотных активов (например, запасов)
к краткосрочным обязательствам, то встает вопрос, что это: конкурентное
преимущество, возникшее в результате достигнутых успехов фирмы в управлении
запасами, или «ахиллесова пята», заставляющая фирму пропускать отгрузку и терять
объемы продаж? Анализ коэффициентов не дает ответа на подобные вопросы,
но указывает на возможные слабые места управления компанией.
Коэффициент быстрой ликвидности
Коэффициент быстрой ликвидности (критической оценки) {quick ratio {acid
test)) получается при вычитании материально-производственных запасов из
оборотных активов и делении остатка на краткосрочные обязательства:
со
<
00
<
с;
1 Ю0% rj л
——. - Примеч. ред. Л2.Л

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
со
„ . . Л w Оборотные активы - Запасы
Коэффициент быстрой ликвидности = - =
Краткосрочные обязательства
1000-615
310
Средний показатель по отрасли = 2,1.
Материально-производственные запасы обычно представляют наименее
ликвидные из оборотных средств фирмы. Следовательно, это — оборотные активы,
убытки при продаже которых в случае банкротства фирмы будут
максимальными. Значит, важна мера способности фирмы погашать краткосрочные долговые
обязательства, не полагаясь при этом на реализацию ее
материально-производственных запасов.
Средний коэффициент критической оценки по отрасли составляет 2,1,
поэтому показатель компании MicroDrive ниже по сравнению с другими фирмами.
Однако, если будет собрана дебиторская задолженность, компания сможет
выплатить свои долговые обязательства и без необходимости распродавать свои
материально-производственные запасы.
m Вопросы для самоконтроля
<
Назовите два показателя, которые используются для анализа ликвидности фирмы,
^ и напишите их формулы.
Каковы характеристики ликвидного актива? Приведите примеры.
Какие из оборотных средств обычно имеют наименьшую ликвидность?
КОЭФФИЦИЕНТЫ ОБОРАЧИВАЕМОСТИ АКТИВОВ
Вторая группа коэффициентов, коэффициенты оборачиваемости активов (asset
management ratios) предназначены для измерения того, насколько эффективно
фирма управляет своими активами. Эти коэффициенты разработаны для того,
чтобы отвечать на следующие вопросы: является ли общее количество каждого
типа активов, представленных в балансе, приемлемым, слишком большим или
слишком маленьким по отношению к текущим и прогнозируемым продажам?
Если компания совершает избыточные вложения в активы, то это сократит ее
свободный денежный поток и цену акций. С другой стороны, если у компании
недостаточно активов, она будет терять объемы продаж, что вновь повредит
свободному денежному потоку и снизит цену акций. Следовательно, важно, чтобы
в активы были инвестированы верные суммы. Коэффициенты, с помощью
которых анализируются различные типы активов, описываются в этом разделе.
Оценка материально-производственных запасов:
коэффициент оборота запасов
Коэффициент оборота запасов (inventory turnover ratio) определяется как
отношение выручки к материально-производственным запасам:
122

Коэффициенты оборачиваемости активов
Коэффициент оборота запасов = ——— =
Запасы
3000
615
= 4,9.
<
СО
<
Средний показатель по отрасли = 9,0.
В грубом приближении, каждый элемент материально-производственных
запасов компании MicroDrive используется в производстве (или реализуется) и вновь
возобновляется, т. е. «оборачивается», 4,9 раз в год. «Оборот» — это термин,
который возник много лет назад, когда старые американские разносчики, загружая
свои фургоны товарами, распродавали их, чтобы снова загрузить, и т. д. Товары
назывались «оборотным капиталом», поскольку это было именно то, что они
продавали, или «оборачивали», чтобы получить прибыль, в то время как их
«оборотом» было количество поездок, которые они совершали за год. Годовой
объем продаж, разделенный на материальные запасы, равнялся обороту, или
количеству поездок за год. Если разносчик делал 10 поездок в год, имел товара
на 100 лотков и получал общую прибыль в 5 долларов с каждого лотка, его общая
годовая прибыль составляла 100х5х 10 = 5000 долларов. Если он работал бы- ^
стрее и совершал 20 поездок в год, его общая прибыль удваивалась, если
остальные показатели оставались постоянными. Таким образом, его оборот
непосредственно влиял на его прибыли.
Оборот запасов компании MicroDrive, равный 4,9, значительно ниже, чем ^
средний показатель по отрасли, равный 9. Это предполагает, что у компании i—
имеется слишком много материально-производственных запасов. Конечно,
избыточные запасы непродуктивны, и они представляют собой вложения с низкой
или нулевой рентабельностью. Невысокая скорость оборота
материально-производственных запасов компании MicroDrive также ставит вопрос о ликвидности
фирмы. При таком низком обороте мы должны интересоваться, не хранит ли она
устаревшие запасы, давно не обладающие стоимостью, близкой к балансовой.
Заметьте, что реализация продукции происходят в течение всего года, в то
время как количество материально-производственных запасов — это число на
определенный момент времени. По этой причине лучше использовать среднее
значение материально-производственных запасов за год. Если бизнес компании
в значительной мере имеет сезонный характер или если в течение года наметилась
тенденция к значительному увеличению или снижению объемов продаж, такой
перерасчет коэффициента произвести особенно полезно. Однако, чтобы иметь
возможность сравнения со средними данными по отрасли, мы его не проводили.
Оценка дебиторской задолженности:
срок оборота задолженности в днях
Срок оборота дебиторской задолженности (в днях) {Days Sales Outstanding,
DSO), также называемый «средним периодом сбора выручки», используется для
оценки дебиторской задолженности и вычисляется с помощью деления суммы
дебиторской задолженности на среднюю выручку за день — для нахождения
количества дней продаж, которые порождают накопившуюся на данный момент
дебиторскую задолженность. Таким образом, показатель представляет собой сред- 1 23

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
ний период времени с момента совершения продажи, в течение которого фирма
должна ждать получения оплаты от потребителей. У компании MicroDrive этот
показатель выше среднего показателя по отрасли:
_ ^ ^ ^ Дебиторская задолженность
Срок оборота дебиторской задолженности = — -
со
<
с;
Годовая выручка ]
360 J
= 45 дней.
Средний показатель по отрасли = 36 дней.
Заметьте, что при вычислениях мы принимали продолжительность года
равной 360 дням. Этому соглашению следуют многие в финансовом сообществе.
Однако если бы компания MicroDrive использовала в своих вычислениях
длительность года 365 дней, ее срок оборота дебиторской задолженности был бы
равен 45,63 дня.
Этот показатель можно применять, зная условия, на которых фирма продает
свои товары. Например, условия компании MicroDrive требуют оплаты в течение
30 дней, поэтому тот факт, что 45-дневные, а не 30-дневные продажи образуют
задолженность, указывает на то, что клиенты компании в среднем не оплачивают
^ свои счета вовремя. Это отвлекает у компании средства, которые в противном
СО случае она могла бы использовать для вложения в производственные активы.
Более того, в некоторых случаях тот факт, что клиент платит позже оговоренного
срока, может сигнализировать о том, что у него имеются финансовые проблемы,
что, в свою очередь, означает, что скоро у компании MicroDrive могут возникнуть
сложности со сбором выручки. Следовательно, если в течение нескольких
последних лет наблюдалась тенденция к росту срока оборота дебиторской
задолженности, но кредитная политика компании не менялась, это может быть аргументом
в пользу того, что необходимо предпринять какие-то шаги по улучшению работы
с клиентами.
Оценка основных средств: коэффициент оборота основных средств
Коэффициент оборота основных средств (fixed assets turnover ratio) измеряет,
насколько эффективно фирма использует свои здания, сооружения и
оборудование. Это отношение реализации к чистой стоимости основных средств:
Коэффициент оборота основных средств = ру^
Чистая стоимость основных средств
3000
1000
= 3,0.
Средний показатель по отрасли = 3,0.
Коэффициент компании MicroDrive равен среднему показателю по отрасли,
что указывает на то, что фирма использует свои основные средства примерно с той
же интенсивностью, что и другие фирмы, работающие в этой отрасли.
Следовательно, компания MicroDrive использует приблизительно верное количество основных
1 24 средств — по опыту других фирм.

Коэффициенты оборачиваемости активов
Возможные проблемы могут возникать при интерпретации этого
коэффициента. Вспомните из курса бухгалтерского учета, что основные средства отражают
историческую стоимость активов. Инфляция приводит к тому, что стоимость
многих ранее приобретенных активов оказывается сильно завышенной.
Следовательно, если бы мы сравнивали старую фирму, которая приобрела многие
основные средства несколько лет назад по более низким ценам, с новой фирмой,
которая приобрела основные средства недавно, возможно, мы обнаружили бы,
что у старой фирмы более высокий коэффициент оборота основных средств.
Однако это, очевидно, вовсе не означает неэффективность новой фирмы.
Профессия бухгалтера или финансового аналитика как раз и состоит в попытке
нахождения таких методов оценки, при которых финансовые показатели больше бы
отражали действительные значения, чем исторические. Если бы баланс
создавался на основании текущих значений, это помогло бы нам лучше проводить
сравнения, но подобная проблема не решена и поныне. Поскольку финансовые
аналитики обычно не имеют данных, необходимых для проведения корректировок
на инфляцию, они лишь признают, что проблема существует, субъективно имея
с ней дело. В случае компании MicroDrive этот вопрос не настолько серьезен,
поскольку все фирмы в отрасли расширяли свой бизнес примерно с одинаковой
скоростью. Следовательно, можно считать, что данные балансов разных фирм
сравниваются корректно.
Оценка общих активов: коэффициент оборота активов
Последний коэффициент управления активами, коэффициент оборота (всех)
активов (assets turnover ratio), измеряет оборот активов фирмы; он получается
при делении суммы реализации на общее количество активов:
Коэффициент оборта активов = ———
Активы
3000
2000
= 1,5.
Средний показатель по отрасли = 1,8.
Положение компании MicroDrive немного хуже среднего по отрасли, что
указывает на то, что вложения в активы компании оказались недостаточно
эффективными. Выручка фирмы должна быть увеличена, некоторые активы должны
быть проданы или же необходимо сочетание этих действий.
Вопросы для самоконтроля
Назовите четыре коэффициента, которые используются для оценки того, насколько
эффективно фирма управляет своими активами, и выпишите их формулы.
Как быстрый рост компании может исказить коэффициент оборота материально-
производственных запасов?
Какие потенциальные проблемы могут возникнуть при сравнении коэффициентов
оборота основных средств различных фирм?
со
<
СО
<
125

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
<
GO
КОЭФФИЦИЕНТЫ УПРАВЛЕНИЯ ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ
Степень, в которой фирма использует заемное финансирование, или финансовый
леверидж (financial leverage), важна с трех точек зрения: 1) при наращивании
активов за счет заемных средств акционеры могут поддерживать управление
фирмой без увеличения собственных вложений; 2) кредиторы анализируют
собственный капитал компании, чтобы определить вероятность невозврата своих
ссуд, поэтому чем больше пропорция общего капитала, предоставленного
акционерами, тем ниже риск, с которым сталкиваются кредиторы; 3) если фирма
получает больше прибыли от инвестиций, финансируемых с помощью заемных
средств, чем она выплачивает в виде процентов, растет рентабельность
собственного капитала.
Чтобы лучше понимать, как финансовый леверидж влияет на риск и прибыль,
рассмотрим табл. 3.1. В ней мы анализируем две компании, которые идентичны во
всем, за исключением способа их финансирования. У фирмы U (без заемных
средств) не имеется задолженности, в то время как фирма L (с высокой долей
заемных средств) финансируется наполовину за счет собственного капитала, на-
со половину — за счет заемных средств, стоимость которых составляет 15%. У обеих
компаний стоимость активов и выручка составляют по 100 млн долларов, и их
предполагаемая операционная прибыль (EBIT) составляет по 30 тыс. долларов.
^ Конечно, дела могут пойти и хуже, — в результате прибыль может снизиться.
с^ Поэтому во втором столбце таблицы мы представляем величину ЕВ1Т> понизив-
■— шуюся в неблагоприятных условиях с 30 до 2,5 тыс. долларов.
Даже если бы активы обеих компаний приносили бы одинаковую прибыль,
при нормальных условиях фирма L обеспечила бы своим акционерам прибыль
на акционерный капитал, равную 27%, тогда как U давала бы только 18%
прибыли. Эта разница вызвана использованием фирмой L задолженности, которая
повышает рентабельность вложений акционеров. Существуют две причины
возникновения этого эффекта: 1) поскольку проценты подлежат вычету,
использование заемных средств снижает сумму налога и оставляет большее количество
операционного дохода фирмы, доступного ее инвесторам; 2) если процентная
рентабельность активов превосходит ставку процента по займам, как это обычно
и происходит, то компания может использовать эти активы для получения
прибыли и выплачивать затем проценты таким образом, чтобы оставалось некоторое
количество средств в качестве «бонуса» для своих акционеров. Для наших
гипотетических фирм имеют место оба эти фактора, что позволяет компании L
значительно опередить фирму U по показателю рентабельности собственного
капитала. Таким образом, заемные средства могут «повысить» норму прибыли на
акционерный капитал.
Однако финансовый леверидж может действовать и в противоположном
направлении. Как мы показываем в столбце 2, если уровень продаж ниже, а затраты
выше, чем предполагалось, рентабельность также будет ниже предполагаемой.
Отметим, что при этих условиях рентабельность собственного капитала фирмы,
использующей заемные средства, падает особенно резко, и фирма несет убытки.
ofi При «неблагоприятных условиях» фирма, не имеющая заемных средств, продол-
1 ^О жает приносить прибыль, в то время как фирма L несет убытки и даже может

Коэффициенты управления задолженностью
Таблица 3.1. Влияние финансового левериджа на прибыль акционеров
ФИРМА U (без использования заемных
Оборотные активы
Основные средства
Всего активов
■ШИИМШШШШШК'
Выручка
Себестоимость продукции
EBIT
Проценты
50
50
100
Нормальные
условия
100,00%
70,00
30,00
0,00
Прибыль до налогообложения 30,00
Налоги (40%)
Чистая прибыль
Рентабельность
собственного капитала=
Чистая прибыль
Акционерный капитал
12,00
18,00
18,00%
ФИРМА L (при использовании заемных
Оборотные активы
Основные средства
Всего активов
Выручка
Себестоимость продукции
EBIT
Проценты
50
50
100
Нормальные
условия
100,00%
70,00
30,00
7,50
Прибыль до налогообложения 22,50
Налоги (40%)
Чистая прибыль
Рентабельность
собственного капитала =
Чистая прибыль
9,00
13,50
"27,00%
средств)
Задолженность 0
Акционерный капитал 100
Всего пассивов 100
Неблагоприятные
условия
82,50%
80,00
2,50
0,00
2,50
1,00
1,50
1,50%
средств)
Задолженность (проценты = 15%) 50
Акционерный капитал 50
Всего пассивов 100
Неблагоприятные
условия
82,50%
80,00
2,50
7,50
(5,00)
(2,00)
(3,00)
(6,00%)
1
1
1
1
■
■
1
1
1
1
1
1
1
|
со
<
GO
<
с;
i
Аюуюнерный капитал
иметь отрицательную рентабельность собственного капитала. Это происходит
потому, что фирме L необходимы денежные средства для обслуживания ее
задолженности, а у фирмы U в них нет необходимости. Фирма [/, имея сильный баланс,
может преодолеть спад и быть готовой к следующему буму. С другой стороны,
фирма L должна выплатить процентов на сумму 7,5 тыс. долларов независимо от
своего уровня продаж. Поскольку при спаде производства она не получает
достаточной операционной прибыли, денежные резервы L будут исчерпаны и
фирме, возможно, придется привлекать дополнительные ресурсы для рефинансиро-
127

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
вания долга. Возможно, ей также придется выпускать дополнительные акции
для увеличения капитала, а ее убытки вынудят кредиторов повысить
процентную ставку, что еще больше усугубит трудности. В результате фирма L может
просто не дожить до следующего подъема.
Таким образом, мы видим, что фирмы с относительно высокими
коэффициентами задолженности имеют относительно большую рентабельность
собственного капитала в условиях нормальной экономики, но они подвергаются риску
больших убытков, если экономика испытывает спад. Следовательно, решения об
использовании заемных средств требуют, чтобы фирмы выбирали между более
высокими доходами и увеличивающимся риском. Определение оптимального
количества заемных средств — это сложный процесс, и мы отложим обсуждение этой
темы до главы 15. Сейчас же мы просто рассмотрим две процедуры, которые
аналитики используют для изучения задолженности фирм: 1)они проверяют
баланс фирмы, чтобы определить долю заемных средств; и 2) они анализируют
отчет о прибылях и убытках, чтобы увидеть, насколько фиксированные
затраты1 обеспечиваются операционной прибылью.
Как финансируется фирма:
отношение общей задолженности к общим активам
Отношение общей задолженности к сумме активов, обычно называемое коэф-
^ фициентом левериджа (задолженности) {debt ratio), измеряет процент фондов,
^ предоставляемых кредиторами:
I—
„ . . Обязательства и долг 310 + 754 _п оп/
Коэффициент левериджа = =———— =53,2%.
Активы 2000
Средний показатель по отрасли = 40,0%.
Общая сумма обязательств включает как краткосрочные, так и долгосрочные
обязательства2. Кредиторы предпочитают низкие коэффициенты задолженности,
поскольку чем ниже коэффициент, тем больше защита от потерь кредиторов в
случае ликвидации фирмы в результате банкротства. С другой стороны, акционеры
могут хотеть, чтобы леверидж был больше, поскольку он увеличивает
рентабельность их инвестиций.
Коэффициент задолженности компании MicroDrive равен 53,2%, что означает,
что ее кредиторы предоставили более половины ее общего финансирования. Как
мы рассмотрим в главе 15, оптимальный коэффициент задолженности компании
зависит от разнообразных факторов. Тем не менее тот факт, что коэффициент
задолженности компании MicroDrive превышает средний показатель по отрасли,
является тревожным сигналом, и компании, возможно, придется заплатить очень
высокие проценты за возможность занимать дополнительные фонды без
необходимости одновременного наращивания собственного капитала.
со
<
GO
128
1 Таковыми являются проценты по долгу, выплаты основной суммы долга, арендные
платежи и т. п.: они не зависят от рентабельности и объема выпуска компании. — Примеч. ред.
2 Иногда используется только цифра кредитов и займов, а не всех обязательств. —
Примеч. ред.

Коэффициенты управления задолженностью
88 + 20 + 28 136
= 3,0.
со
Возможность выплачивать проценты: коэффициент покрытия процентов
Коэффициент покрытия процентов (times-interest-earned ratio, TIE)
вычисляется путем деления прибыли до выплаты процентов и уплаты налогов (EBIT) на
проценты к уплате:
FRiT 283 8
Коэффициент покрытия процентов = = — = 3,2.
Проценты к уплате 88
Средний показатель по отрасли = 6,0.
Коэффициент получения процентов измеряет, в какой степени может
снизиться операционная прибыль, чтобы фирмы была еще в состоянии обслуживать свои
процентные платежи. Неспособность выполнять эти обязательства может
заставить кредиторов предъявить фирме иски, которые, возможно, приведут к
банкротству компании. Заметьте, что здесь учитывается величина ЕВ1Т> а не чистая
прибыль: поскольку проценты выплачиваются до уплаты налогов, на способность
фирмы выплачивать проценты последние не влияют.
Проценты компании MicroDrive перекрываются прибылью в 3,2 раза.
Поскольку средний показатель по отрасли равен 6, компания MicroDrive имеет более
рискованный долг, чем ее конкуренты, хотя пока еще не приходится говорить о том,
что компания может столкнуться с трудностями с уплатой процентов. ^
Возможность обслуживать долг <
коэффициент покрытия фиксированных платежей с;
Коэффициент покрытия процентов полезен для оценки способности компании
обеспечивать отчисления на проценты по ее задолженности. Однако этот
показатель имеет два недостатка: 1) проценты — это не единственные фиксированные
расходы фирмы: компании также должны по определенному плану выплачивать
основную сумму долга, а многие фирмы еще и арендуют активы и потому должны
платить арендную плату; 2) прибыль до налогообложения не представляет в
точности потока денежных средств, доступных для обслуживания задолженности,
особенно если у фирмы имеются значительные амортизационные отчисления.
Чтобы учитывать эти обстоятельства, банкиры и другие заинтересованные лица
разработали так называемый коэффициент покрытия фиксированных платежей
(EBITDA coverage ratio), который определяется следующим образом:1
Коэффициент покрытия фиксированных платежей =
EBIT + Амортизация + Арендные платежи
Проценты к уплате + Выплаты основной суммы долга + Арендные платежи
_ 283,8+ 100 + 28_ 411,8
1 Сумма текущих выплат основных платежей по долгу и сумма арендных платежей в отчете
о прибылях и отчете о денежных потоках «скрыты» в других статьях: первая — в строках отчета
о денежных потоках «Увеличение векселей к оплате» и «Прирост суммы выпущенных
облигаций», а вторая — в строке отчета о прибылях и убытках «Операционные затраты, за
исключением амортизации». Чтобы их выделить в явном виде, требуется специальная информация. Ч О А
Обычно ее легко найти, исследуя кредитные соглашения компании. — Примеч. ред. ш *ЛЛ

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
Средний показатель по отрасли = 4,3.
У компании MicroDrive имеется 283,8 млн долларов прибыли ЕВ/7",
предположительно, — все в денежной форме. Неденежные затраты в сумме 100 млн
долларов на амортизацию материальных и нематериальных активов были
исключены из вычисления дохода до уплаты подоходного налога, поэтому они должны
быть приплюсованы для вычисления денежного потока, доступного для
обслуживания долга. Кроме того, арендные платежи в сумме 28 млн долларов были
учтены как часть себестоимости продукции, т. е. до того, как было получено
значение 283,8 млн долларов EBIT. Эти 28 млн долларов были свободны для
выплаты финансовой задолженности, следовательно, их нужно прибавить. В
результате общая сумма средств, доступных для обеспечения фиксированных
платежей, равняется 411,8 миллионам долларов. Фиксированные платежи включают
88 млн долларов процентов, 20 млн долларов платежей в фонды погашения долга
и 28 млн долларов арендных платежей — в сумме 136 млн долларов.
Следовательно, компания MicroDrive обеспечивала свои финансовые отчисления в 3,0 раза.
Этот коэффициент компании MicroDrive значительно ниже среднего показателя
по отрасли, поэтому снова есть вероятность, что у компании относительно высок
со уровень задолженности.
Коэффициент покрытия фиксированных платежей наиболее полезен для
относительно краткосрочных кредиторов, таких как банки, которые редко дают
кредиты (за исключением кредитов под залог, например недвижимости) на
сроки больше пяти лет. В течение относительно короткого периода времени
средства, создаваемые амортизацией, можно использовать для обслуживания долга.
В течение более длительного времени они должны быть реинвестированы для
поддержания зданий и оборудования в рабочем состоянии, иначе компания не
сможет оставаться конкурентоспособной. Следовательно, банки и другие
относительно краткосрочные кредиторы больше интересуются именно коэффициентом
покрытия фиксированных платежей, в то время как владельцев долгосрочных
облигаций преимущественно интересует коэффициент покрытия процентов.
<
СО
<
Вопросы для самоконтроля
Как использование финансового левериджа влияет на положение контроля акционеров?
Каким образом налоги влияют на заинтересованность фирмы в заемном
финансировании?
Каким образом использование заемных средств порождает выбор между риском
и прибылью?
Объясните следующее утверждение: «Аналитики изучают коэффициенты как
баланса, так и отчета о прибылях и убытках при оценке финансового состояния фирмы».
Назовите три коэффициента, используемых для оценки того, в какой степени фирма
использует финансовый леверидж, и выпишите их формулы.
КОЭФФИЦИЕНТЫ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
Рентабельность бизнеса — это конечный результат действия целого ряда управ-
ленческих решений и структуры компании. Уже представленные коэффициенты
1 ОU дают полезную информацию об эффективности операций фирмы, но коэффи-

Коэффициенты рентабельности
циенты рентабельности (profitability ratios), тем не менее, дают больше пищи
для размышлений, показывая совместное влияние левериджа и эффективности
управления активами и задолженностью на результаты деятельности компании.
Рентабельность продаж
Рентабельность продаж ((profit) margin on sales), которая вычисляется с
помощью деления чистой прибыли на величину продаж, показывает долю прибыли
в каждом долларе продаж:
„ .. Чистая прибыль
Рентабельность продаж = =
Прежде чем перейти к дальнейшим вопро- отчетность представляется в разных стра-
сам, мы хотели бы отметить, что аналитику нах, и эти различия порождают значитель-
приходится быть настоящим финансовым ные трудности для инвесторов, пытающих-
детективом, чтобы анализировать финан- ся проводить сравнения между трансна-
совые отчеты, в особенности если компа- циональными компаниями,
ния работает одновременно в нескольких Исследование, проведенное двумя про-
странах. Несмотря на попытки стандарти- фессорами из Rider-колледжа, показало,
зовать бухгалтерскую практику, существует что могут существовать значительные раз-
множество различий втом, как финансовая личия. Профессора разработали компью-
<
СО
Выручка
= ИМ =з,8о/о.
3000
Средний показатель по отрасли = 5,0%.
Показатель рентабельности продаж компании MicroDrive ниже среднего
показателя по отрасли, что происходит из-за того, что затраты компании в целом
неоправданно высоки. Высокие затраты, в свою очередь, в общем случае
порождаются неэффективностью операций. Однако низкий показатель рентабельности со
продаж компании MicroDrive также является результатом использования ею
заемных средств. Вспомните, что чистая прибыль — это прибыль после выплаты
процентов. Следовательно, если у двух фирм идентичные операции, в том смыс- ^
ле, что их реализация, операционные затраты и прибыль до налогообложения с^
одинаковы, но одна фирма использует больше заемных средств, чем другая, у нее
будут и большие процентные затраты. Они, естественно, снизят чистую
прибыль, а поскольку величина продаж постоянна, результатом будет относительно
низкая рентабельность продаж. В подобном случае низкая рентабельность
продаж не будет указывать на недостатки в операционной деятельности — скорее
она будет указывать на разницу в структуре финансирования. Таким образом,
фирма с низкой рентабельностью продаж может иметь большую рентабельность
собственного капитала своих акционеров благодаря использованию
финансового левериджа. Дальше в главе, когда будем изучать модель компании Du Pont, мы
увидим, как именно взаимодействуют рентабельность продаж и использование
привлеченных средств, оказывая совместное влияние на рентабельность
собственного капитала.
Различия в правилах бухгалтерского учета разных стран —
причина трудностей в работе аналитиков ~-----------_-__-__-^^
131

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
со
<
со
терную модель для оценки чистой прибы- Многие расхождения также проистекают
ли гипотетической компании, работающей вследствие различного отношения к арен-
в нескольких ведущих промышленных стра- де, затратам на исследования и
разработках. Применяя стандартную практику бух- ку и пенсионным планам,
галтерского учета каждой из стран, они по- Стоит сказать, что в конечном счете все
лучили, что гипотетическая компания может различия возникают из-за разнообразия
показать чистую прибыль в 34 600 долларов законодательных, исторических, культурных
в Соединенных Штатах, 260 тыс. долларов и экономических факторов. Например, в Гер-
в Соединенном Королевстве и 240 600 дол- мании и Японии крупные банки являются
ларов в Австралии. ключевым источником как заемных средств,
Подобные расхождения вызваны целым так и собственного капитала компаний, в то
рядом причин. В большинстве стран, вклю- время как в Соединенных Штатах наибо-
чая Соединенные Штаты, балансовая сто- лее важными источниками финансирования
имость активов отражается по историче- являются открытые рынки капитала. В ре-
ской стоимости за вычетом начисленной зультате этого корпорации Соединенных
амортизации. Однако в некоторых странах Штатов открывают значительную часть ин-
стоимость активов корректируется для от- формации общественности, в то время как
ражения их текущих рыночных цен. Кроме немецкие и японские корпорации исполь-
того, методы оценки материально-произ- зуют очень консервативную практику бух-
водственных запасов, как и оценки немате- галтерского учета, которая ориентирова-
риапьных активов, прежде всего «гудвил- на в первую очередь на использование бан-
ла», изменяются от одной страны к другой. ками и инвестиционными компаниями.
< Способность активов порождать прибыль
с;
Коэффициент способности активов порождать прибыль (basic earning power)
вычисляется при делении дохода до выплаты процентов и уплаты налогов на
общую стоимость активов:
EBIT
Коэффициент способности активов порождать прибыль =
= 14,2%.
Активы
283,8
132
2000
Среднее значение по отрасли = 17,2%.
Этот коэффициент показывает способность активов фирмы порождать
прибыль, — без учета влияния налогов и левериджа. Он полезен для сравнения фирм,
находящихся в различных налоговых режимах и имеющих различную степень
долговой зависимости. Из-за низких коэффициентов оборота и низкой
рентабельности продаж компания MicroDrive получает меньше прибыли на свои
активы, чем средняя компания в отрасли.
Рентабельность активов
Отношение чистой прибыли к общему количеству активов показывает (общую)
рентабельность активов (return on assets, ROA) после выплаты процентов и
уплаты налогов:
^ Чистая прибыль
Рентабельность активов = - =
Активы
= Н^=5,7о/о.
2000

Коэффициенты рыночной стоимости
Средний показатель по отрасли = 9,0%.
Показатель общей рентабельности активов компании MicroDrive значительно
ниже 9% — среднего показателя для отрасли. Низкая прибыль является
результатом: 1) низкой способности активов порождать прибыль и 2) высоких процентных
расходов, возникающих в результате привлечения заемных средств свыше
среднего уровня.
Рентабельность собственного капитала
Наконец, наиболее важным бухгалтерским коэффициентом является отношение
чистой прибыли к акционерному капиталу, которое показывает рентабельность
собственного капитала (return on equity, ROE) компании:
Чистая прибыль
Рентабельность собственного капитала =
Собственный капитал
Средний показатель по отрасли = 15,0%.
Акционеры вкладывают свои деньги, чтобы получить от них отдачу.
Коэффициент рентабельности собственного капитала показывает, насколько они
преуспевают в этом — с точки зрения учетной прибыли. Показатель компании Micro-
Drive, 12,7%, ниже среднего показателя по отрасли, равного 15%, но не настолько
плох, как показатель рентабельности активов. Этим относительно
удовлетворительным результатом компания обязана значительной величине заемных средств
в пассивах.
Вопросы для самоконтроля
Назовите четыре коэффициента, показывающих совместное влияние левериджа,
управления активами и управления задолженностью на рентабельность фирмы, и
выпишите их формулы.
Чем полезен коэффициент способности активов порождать прибыль?
Почему использование заемных средств снижает общую рентабельность активов?
Что измеряет коэффициент рентабельности собственного капитала? Поскольку
процентные расходы снижают прибыль, снижает ли использование заемных средств
рентабельность собственного капитала?
КОЭФФИЦИЕНТЫ РЫНОЧНОЙ стоимости
Последняя группа коэффициентов — коэффициенты рыночной стоимости
(market value ratios) — относят цену акций фирмы к ее прибыли, денежным потокам
и учетной стоимости акций. Эти коэффициенты дают менеджерам
представление о том, что думают инвесторы о прошлой эффективности компании и ее
будущих перспективах. Если коэффициенты ликвидности, управления активами,
управления задолженностью и рентабельности их устраивают, рыночная
стоимость будет высокой, и цена акций, вероятно, будет находиться на
прогнозируемом уровне.
со
<
СО
<
с;
133

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
Отношение цена/прибыль (PIE)
Отношение цена/(чистая) прибыль на акцию (Price-to-Earnings ratio, Р/Е)
показывает, сколько инвесторы готовы заплатить на каждый доллар чистой
учетной прибыли фирмы. Акции компании MicroDrive котируются по 23 доллара
за акцию, поэтому при прибыли на одну акцию, равной 2,27 доллара, отношение
цена/прибыль будет равно 10,1:
со
_ „ 1Г. Рыночная цена акции
Отношение Р/Е =
Чистая прибыль на акцию
2,27
Средний показатель по отрасли = 12,5.
Как мы увидим в главе 10, отношение цена/прибыль выше у фирм со
значительными перспективами роста, даже если все прочие их показатели остаются
постоянными, но ниже для более рискованных фирм. Поскольку отношение
компании MicroDrive ниже среднего показателя по отрасли, это означает, что
компания либо рассматривается как более рискованная, чем прочие, либо как
имеющая худшие перспективы роста, либо и то и другое.
<£ Отношение цена/денежный поток на акцию
СЦ В некоторых отраслях промышленности цена акций более тесно связана с денеж-
*"" ными потоками, нежели с чистой прибылью. Следовательно, инвесторы часто
изучают соотношение цена/денежный поток (Price/cash flow ratio) на акцию:
- ,, „ Рыночная цена акции
Отношение Цена/Денежный поток = -
Денежный поток на акцию
_ 23,00
4,27
= 5,4.
Среднее значение по отрасли = 6,8.
Пример определения денежного потока на одну акцию был показан в главе 2,
но мы считаем необходимым вкратце напомнить, что он обычно рассчитывается
как сумма чистой прибыли амортизации, деленная на количество выпущенных
в обращение обыкновенных акций.
Отношение цена/денежный поток у компании MicroDrive также ниже
среднего показателя по отрасли, и это еще раз подчеркивает, что ее перспективы роста
ниже средних, риск выше среднего или и то и другое.
Заметьте, что некоторые аналитики рассчитывают более сложные показатели,
чем соотношение цена/чистая прибыль и цена/денежный поток на акцию.
Например, аналитики, работающие в некоторых отраслях,1 могут интересоваться
такими показателями, как отношение цена/выручка, цена/средняя выручка с
клиента или цена/прибыль EBIT. Однако в конечном итоге все эти коэффициенты
зависят только от прибыли, затрат и денежных потоков, и потому эти «экзотиче-
134
1 Например, в сфере телекоммуникаций или розничного банкинга. — Примеч. ред.

Коэффициенты рыночной стоимости
ские» коэффициенты на самом деле не дают никакой новой информации и в конце
концов сводятся к уже перечисленным.
Отношение рыночная/бухгалтерская стоимость акций
Отношение рыночной цены акций к их бухгалтерской стоимости (Market/book
value ratio, М/В) дает еще один показатель того, как инвесторы оценивают ее
бизнес. Компании с относительно высокими показателями рентабельности
собственного капитала обычно имеют акции, котирующиеся выше (по отношению
к их бухгалтерской стоимости), чем компании с низкой рентабельностью.
Сначала для компании MicroDrive определим бухгалтерскую стоимость
обыкновенной акции:
Собственный капитал
Бухгалтерская стоимость акции = =
Количество акций
_ 896 млн долларов
50 млн акций
17,92 доллара.
Теперь мы разделим рыночную цену акции на ее бухгалтерскую стоимость, о^
чтобы получить искомое отношение:
<
Отношение рыночной и бухгалтерской стоимости = ^Х'ХХ = 1.3. ■<
с;
_ 23,00 _.
17,92
Средний показатель по отрасли = 1,7.
Мы видим, что инвесторы готовы платить за акции компании MicroDrive
относительно немного.
У средней американской компании, согласно «Value Line Investment Survey»,
в 1999 году отношение рыночной стоимости ее акций к их бухгалтерской
стоимости составляло около 4. Поскольку это отношение обычно больше единицы, это
означает, что инвесторы хотят платить за акции больше их бухгалтерской
стоимости. Подобная ситуация возникает в первую очередь потому, что значения
активов, отражаемые бухгалтерами в балансе, не отражают ни инфляции, ни
подлинной ценности фирмы для ее акционеров. Например, активы,
приобретенные несколько лет назад по доинфляционным ценам, указываются в балансе по
их исторической стоимости, даже если инфляция могла вызвать значительный
рост их оценки. Соответственно успешно развивающиеся предприятия имеют
цену активов выше их исторической стоимости.
Если компания имеет низкую рентабельность своих активов, то и отношение
рыночной стоимости ее акций к их бухгалтерской стоимости будет относительно
низким. В частности, некоторые авиакомпании, которые были убыточны в
течение последних лет, имеют отношения рыночной и бухгалтерской цены акций
меньше единицы, в то время как очень успешные компании, такие как Microsoft
(которая производит операционные системы фактически для всех персональных
компьютеров), которые имеют высокую рентабельность, котируют свои акции
значительно выше их бухгалтерской стоимости. В марте 2000 года бухгалтерская
стоимость одной акции компании Microsoft составляла 6,68 доллара, в то время 1 ОЭ

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
Коэффициент
Формула
со
<
<
Ликвидность
Текущей ликвидности
Быстрой ликвидности
Управление активами
Оборот материально-
производственных
запасов
Срок оборота
дебиторской
задолженности
Оборот основных средств
Оборот всех активов
Управление задолженностью
Отношение общей
задолженности
к активам (леверидж)
Коэффициент
покрытия
процентов
Коэффициент покрытия
фиксированных
платежей
Оборотные активы
Краткосрочные обязательства
Оборотные активы- Материально-производственные запасы
Краткосрочные обязательства
Выручка
Запасы
Дебиторская задолженность
f Выручка за год^
Г
360
Выручка
Чистая стоимость основных средств
Выручка
Активы
Задолженность
Активы
EBIT
Проценты к уплате
EBIT + Амортизация + Арендные платежи
Проценты куплате + Основные платежи по долгу + Арендные платежи
136
Рентабельность
Рентабельность продаж
Способность активов
порождать прибыль
Рентабельность активов
Рентабельность
собственного капитала
Рыночная стоимость
Отношение
цена/прибыль на акцию
Отношение
цена/денежный поток
Отношение рыночной
и бухгалтерской стоимости
акции
Чистая прибыль
Выручка
EBIT
Активы
Чистая прибыль
Активы
Чистая прибыль
Собственный капитал
Рыночная цена акции
Прибыль на акцию
Рыночная цена акции
Денежный поток на акцию
Рыночная цена акции
Бухгалтерская стоимость акции

Коэффициенты рыночной стоимости
Расчет
1000
310
385
310
3000
615
375
8,333
3000
1000
3000
оплп
Значение
= 3,2 раза
= 1,2 раза
= 4,9 раз
= 45 дней
= 3,0 раза
=1,5 раз
Таблица 3.2,
сводка основных
Среднее значение
по отрасли
4,2 раза
2,1 раз
9,0 раз
36 дней
3,0 раза
1,8 раз
. Компания MicroDrive Inc.
финансовых коэффициентов
Комментарий
Низкий I
Низкий I
Низкий I
Низкий |
Нормальный
Немного ниже среднего
1064
2000
283,8
88
411,8
136
•• 53,2%
= 3,2 раза
= 3,0 раз
40,0%
6,0 раз
4,3 раза
Высокое (рискованное)
Низкий (рискованный)
Низкий (рискованный)
со
<
СО
<
с;
113,5
3000
283,8
2000
113,5
2000
113,5
896
23,00
2,27
23,00
4,27
23,00
17,92
= 3,8%
= 14,2%
= 5,7%
= 12,7%
: 10,1 раз
= 5,4 раз
5,0%
17,2%
9,0%
15,0%
12,5 раз
6,8 раз
Низкая
Низкая
Низкая
Ниже средней
Низкое
Низкое
1,3 раза
1,7 раз
Низкое
137

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
как ее рыночная стоимость составляла 100 долларов, поэтому отношение
рыночной цены к бухгалтерской равнялось
100
со
6,68
= 14,97.
Однако заметьте, что высокие коэффициенты отношения рыночной
стоимости акций к бухгалтерской могут также явиться следствием явления «рыночного
пузыря», или неоправданного завышения цен акций на рынке. Так, отношение
рыночной цены акций компании Microsoft к их бухгалтерской стоимости
значительно снизилось после того, как цена ее акций упала в 2000 году в два раза без
общественного снижения рентабельности активов.
В табл. 3.2 приведены все финансовые относительные показатели компании
MicroDrive. Как показывает эта таблица, у компании имеется ряд проблем.
Вопросы для самоконтроля
Назовите три отношения цены акций фирмы к ее прибыли, денежному потоку и
бухгалтерской стоимости и выпишите их формулы.
Как коэффициенты рыночной цены отражают то, что думают инвесторы о риске
акций и предполагаемой рентабельности инвестиций в эти акции?
<С Что показывает отношение цена/прибыль? Если это отношение у одной фирмы ниже,
т чем у другой, то чем это может быть вызвано?
■< Как вычисляется бухгалтерская стоимость одной акции? Объясните, как инфляция
с; и субъективная оценка фирмы, определяемая ее акционерами, могут вызвать откло-
■— нение бухгалтерских данных от рыночных цен.
АНАЛИЗ ТЕНДЕНЦИИ ИЗМЕНЕНИЯ КОЭФФИЦИЕНТОВ,
АНАЛИЗ МАСШТАБА И АНАЛИЗ ТЕМПОВ РОСТА
Кроме вычисления самих коэффициентов, бывает важно анализировать
тенденции их изменения, поскольку они позволяют судить о том, с какой вероятностью
финансовое положение фирмы улучшается или ухудшается. Чтобы произвести
анализ тенденций (trend analysis), необходимо просто отобразить тот или иной
коэффициент на графике в определенные промежутки времени — как показано
на рис. 3.1. Этот график показывает, что рентабельность акционерного капитала
компании MicroDrive, начиная с 1998 года, снижалась, в то время как среднее
значение этого коэффициента по отрасли оставалось относительно стабильным.
Все остальные коэффициенты анализируются аналогичным образом.
Анализ масштаба (common size analysis) фирм и анализ темпов роста
(percent change analysis) — это две другие технологии, которые можно использовать
для определения тенденций в финансовых отчетах. Анализ масштаба также
полезен при сравнительном анализе, и некоторые справочники по отраслям, такие
как «Robert Morris Associates», представляют свои данные исключительно с
учетом масштаба компаний.
При анализе масштаба все статьи отчета о прибылях и убытках делятся на
объем реализации,1 а все статьи баланса относятся к общей стоимости активов
138
1 Или, реже, затрат. — Примеч. ред.

Анализ тенденции изменения коэффициентов, анализ масштаба и анализ темпов роста
Рентабельность акционерного
капитала, %
в среднем по отрасли
компания MicroDrive
1997 1998 1999 2000 2001
Рис. 3.1. Рентабельность акционерного капитала компании MicroDrive, 1997-2001 годы
(валюте баланса (total assets)). Преимущество такого анализа заключается в том,
что он облегчает сравнение балансов и отчетов о прибылях и убытках с течением
времени и между компаниями.
В табл. 3.3 приведены отчеты о прибылях и убытках компании MicroDrive за
2000 и 2001 годы с учетом масштаба, — вместе с данными по отрасли.1
Операционные затраты компании MicroDrive немного выше средних, как и ее процентные
расходы, хотя и ее налоги также относительно низки из-за малости прибыли
компании до налогообложения. Результат действия этих факторов —
относительно низкая рентабельность продаж фирмы.
Таблица 3.3. Компания MicroDrive Inc.: отчеты о прибылях и убытках
2000 год 2001 год Состав по отрасли
за 2001 год
со
<
00
<
с;
Выручка
Операционные затраты,
исключая амортизацию
Амортизация
Всего операционных затрат
EBIT
Проценты к уплате
Прибыль до налогообложения
Налоги (40%)
Чистая прибыль до выплаты
дивидендов по привилегированным
акциям
Дивиденды по привилегированным
акциям
Чистая прибыль
00,0%
87,6
3,2
90,8%
9,2%
2,1
7,1%
2,8
4,3%
0,1
4,1%
100,0%
87,2
3,3
90,5%
9,5%
2,9
6,5%
2,6
3,9%
0,1
3,8%
100,0%
87,6
2,8
90,4%
9,6%
1,3
8,3%
3,3
5,0%
0,0
5,0%
1 Расхождения данных в табл. 3.3 и 3.4 вызваны округлениями. — Примеч. ред.
139

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
Таблица 3.4. Компания MicroDrive Inc.: балансы
2000 год 2001 год Состав по отрасли
за 2001 год
со
<
DO
<
Активы
Денежные средства
и их эквиваленты
Краткосрочные инвестиции
в ценные бумаги
Дебиторская задолженность
Материально-производственные
запасы
Всего оборотных активов
Чистая стоимость зданий
и оборудования
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
и налоговыми органами
Всего краткосрочных
обязательств
Долгосрочные облигации
Всего обязательств
Привилегированные акции
Обыкновенные акции
Всего пассивов
0,9%
3,9
18,8
24,7
48,2%
51,8
0,5%
0,0
18,8
30,8
50,0%
50,0
3,2%
0,0
17,8
19,8
40,8%
59,2
100,0%
13,1%
100,0%
15,5%
100,0%
1,8%
3,6
7,7
3,0%
5,5
7,0
1,8%
4,4
3,6
9,8%
34,5
47,6%
2,4
50,0
100,0%
37,7
53,2%
2,0
44,8
100,0%
30,2
40,0%
0,0
60,0
100,0%
Таблица 3.5. Компания MicroDrive Inc.: анализ изменения процентных соотношений
в отчете о прибылях и убытках, млн долларов
140
Выручка
Операционные затраты,
исключая амортизацию
Амортизация
Всего операционных затрат
EBIT
Проценты к уплате
Прибыль до налогообложения
Налоги (40%)
Чистая прибыль до выплаты
дивидендов по привилегированным
акциям
Дивиденды по привилегированным
акциям
Чистая прибыль
2000 год
2850
2497
90
2587
263
60
203
81
122
4
118
2001 год
3000,0
2616,2
100,0
2716,2
283,8
88,0
195,8
78,3
117,5
4
113,5
Процентное
изменение
5,3%
4,8%
11,1
5,0%
7,9%
46,7
(3,5%)
(3,3)
(3,7%)
0
(3,8%)

Связь коэффициентов: методика Du Pont
В табл. 3.4 представлен баланс компании MicroDrive за 2000 и 2001 годы с учетом
масштаба — со средними показателями по отрасли. Дебиторская задолженность
компании значительно выше средней по отрасли, ее
материально-производственные запасы значительно больше, и она использует значительно больше заемных
средств и привилегированных акций, чем средняя компания в отрасли.
Последний метод, используемый при анализе финансовых отчетов фирмы, —
это анализ темпов роста. При этом типе анализа темпы роста от одной отчетной
даты к другой вычисляются для всех статей отчета о прибылях и убытках и для
всех статей баланса фирмы. Для иллюстрации этого табл. 3.5 содержит анализ
темпов роста статей баланса и отчета о прибылях и убытках компании MicroDrive
за 2001 год. Выручка фирмы возросла на 5,3%, в то время как общие
операционные затраты возросли на 5,0%, что привело к росту прибыли до
налогообложения на 7,9%. Тот факт, что выручка росла быстрее, чем операционные затраты,
безусловно, положителен, но эта «хорошая новость» сводится на нет ростом
процентных расходов на 46,7%. Общий рост чистой прибыли отрицателен. Таким
образом, анализ темпов роста указывает на то, что снижение прибыли,
отраженной в отчетах за 2001 год, произошло почти исключительно из-за роста
процентных расходов. К этому заключению можно прийти, анализируя значения в
долларах, но изменение процентного соотношения упрощает задачу. Анализ того же
типа, примененный к балансу, покажет, что активы выросли на 19,0%, — в зна- ^
чительной степени из-за того, что материально-производственные запасы
увеличились существенно больше — 48,2%. При росте выручки только на 5,3% резкий
рост материально-производственных запасов должен вызывать особое
беспокойство у менеджеров компании MicroDrive,
Заключения, к которым исследователи приходят в результате выполнения
анализа масштаба и анализа тенденций процентных соотношений, обычно
согласуются с заключениями, которые делаются в результате сравнительного анализа
коэффициентов. Однако недостатки редко выявляются только при использовании
одной из трех аналитических методик. Часто бывает полезно провести все три типа
анализа и заставить менеджеров использовать их результаты, чтобы предпринять
наиболее правильные действия. Таким образом, тщательный анализ финансовой
отчетности включает анализ тенденций, темпов роста и масштаба, а также так
называемый анализ компании Du Pont, который описывается далее.
со
СО
<
с;
Вопросы для самоконтроля -———---------------———---^^
Как выполняется анализ тенденций коэффициентов?
Какую важную информацию предоставляет анализ тенденций?
Что такое анализ масштаба?
Что такое анализ темпов роста?
СВЯЗЬ КОЭФФИЦИЕНТОВ: МЕТОДИКА DU PONT
В табл. 3.2 были приведены основные финансовые коэффициенты компании
MicroDrive, теперь же на рис. 3.2 будет показано, как оборот активов, рентабель-
ность продаж и леверидж влияют на рентабельность собственного капитала. Схема, 141

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
изображенная на рис. 3.2, называется модифицированной схемой Du Pont (Du
Pont chart), поскольку менеджеры именно этой фирмы первые использовали
такой подход для оценки эффективности работы своей компании. Двигаясь
снизу, с левой стороны схемы, мы начинаем расчет с рентабельности продаж.
Различные статьи затрат компании MicroDrive перечисляются по порядку и
затем суммируются для получения общей суммы затрат, которая затем вычитается
из выручки для нахождения чистой прибыли. Когда мы делим чистую прибыль
на выручку, мы получаем, что 3,8 цента с каждого доллара выручки достаются
акционерам в качестве прибыли. Если рентабельность продаж низка или
стремится к снижению, можно проанализировать отдельные статьи затрат, чтобы
выделить и впоследствии устранить проблемы.
Рентабельность собственного
капитала 12,7%
со
<
со
<
с;
Рентабельность активов 5,7%
Рентабельность продаж 3,8%
Мультипликатор капитала 2,23
Оборот активов 1,5
142
х
Чистая прибыль
113,5 млн
долларов
1
Выручка
3000 млн
долларов
Выручка
3000 млн
долларов
Операционные
затраты
2886,5 млн
долларов
_г
Себестоимость
продукции,
за исключением
амортизации
2616,2 млн долларов
Амортизация
100 млн
долларов
1
Г
Выручка
3000 млн
долларов
Основные
средства
1000 млн
долларов
Проценты и
привилегированные
дивиденды
92 млн
долларов
Налоги
78,3 млн
долларов
Активы
2000 млн
долларов
+
Оборотные
активы
1000 млн
долларов
Денежные
средства
и их эквиваленты
10 млн
долларов
Дебиторская
задолженность
375 млн
долларов
Материально-
производственные
запасы
615 млн
долларов
Рис. 3.2. Модифицированная схема Du Pont для компании MicroDrive Inc.

Связь коэффициентов: методика Du Pont
В правой части схемы, представленной на рис. 3.2, перечислены различные
категории активов. Они суммируются, и затем выручка делится на общую
стоимость активов. Так находится коэффициент оборота всех активов. Для
компании MicroDrive он равен 1,5.
Затем рентабельность продаж умножается на оборот общих активов. Их
произведение дает рентабельность активов, и это равенство называется формулой
Du Pont:
Рентабельность активов = Рентабельность продаж х Оборот активов =
_ Чистая прибыль Выручка _ (3 1)
Выручка Активы
= 3,8% х 1,5 = 5,7%.
Компания MicroDrive заработала 3,8%, или 3,8 центов, прибыли с каждого
доллара продаж, и ее активы «обернулись» 1,5 раза в течение года.
Следовательно, компания получила прибыль 5,7% от суммы своих активов.
Если компания финансировалась бы только за счет собственного капитала,
рентабельность активов и собственного капитала были бы равными, поскольку
активы1 компании равнялись бы ее собственности:
<
Рентабельность активов = m
_ Чистая прибыль Чистая прибыль _ «<
Активы Собственный капитал ^
= Рентабельность собственного капитала. *""
Равенство сохраняется тогда и только тогда, когда активы компании равны
собственному капиталу, т. е. если компания не использует обязательств и
заемных средств2. Компания MicroDrive привлекает кредиты займы, поэтому ее
собственный капитал меньше общей стоимости активов. Следовательно,
рентабельность собственного капитала фирмы должна быть выше рентабельности активов,
равной 5,7%.
Чтобы найти рентабельность собственного капитала, нужно рентабельность
активов умножить на мультипликатор капитала, т. е. на отношение активов
к собственному капиталу:
.. Активы
Мультипликатор капитала =-
Собственный капитал
Очевидно, что чем больше леверидж (коэффициент заемных средств)
компании, тем выше также и ее мультипликатор капитала.
Рентабельность собственного капитала компании MicroDrive теперь
оказывается равной:
1 Точнее, чистые операционные активы. — Примеч. ред.
2 Отсутствие обязательств в смысле данной формулы — явление исключительное, ибо
здесь под обязательствами понимается, в частности, и краткосрочная задолженность,
например, перед поставщиками и персоналом. — Примеч. ред.
со
143

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
со
Рентабельность собственного капитала =
= Рентабельность активов х Мультипликатор капитала =
_ Чистая прибыль Активы _ (3.2)
Активы Собственный капитал
= 5,7% х ?999. = 5,7% х 2,23 = 12,7%.
896
Теперь мы можем объединить равенства (3.1) и (3.2), чтобы получить
расширенную формулу Du Pont, которая показывает, как рентабельность продаж,
оборот активов и мультипликатор капитала совместно влияют на рентабельность
собственного капитала. Для компании MicroDrive имеем:
Рентабельность собственного капитала =
= Рентабельность продаж х Оборот активов х Мультипликатор капиталов =
Чистая прибыль Выручка Активы (3.3)
Выручка Активы Собственный капитал
= 3,8%х 1,5 х 2,23=12,7%.
<, Конечно, найти цифру рентабельности собственного капитала можно и непосред-
m ственно: выручка и активы в формуле (3.3) сокращаются, и остается отношение:
^ ^ * * Чистая прибыль
l_ Рентабельность собственного капитала =
Собственный капитал
113,5
896
= 12,7%.
Однако уравнение Du Pont показывает, как на рентабельность собственного
капитала влияют перечисленные выше отдельные показатели, связанные с
управлением продажами, активами и обязательствами компании и ее левериджем.
Менеджмент компании MicroDrive может использовать систему Du Pont для
анализа способов повышения эффективности деятельности. Сосредоточившись
на левой стороне схемы, менеджеры компании могут изучить влияние роста цен
на продукцию фирмы (или их снижения для увеличения объемов реализации)
или перехода на новую продукцию или новые рынки с более высокой долей
прибыли и т. д. Бухгалтеры, занимающиеся учетом затрат, могут изучать
различные статьи затрат, и, работая вместе с инженерами, агентами по закупкам и
другим персоналом, отвечающим за эксплуатацию, искать пути снижения затрат. Со
стороны «оборота» финансовые аналитики компании MicroDrive, работающие
специалистами по производству и по маркетингу, могут исследовать пути
повышения отдачи от различных типов активов. В то же самое время казначеи могут
анализировать влияние альтернативных стратегий финансирования, отыскивая
пути снижения процентных расходов и риска, связанного с задолженностью, в то
же время используя леверидж для увеличения доли прибыли на акционерный
капитал компании.
В результате подобного анализа Эллен Джексон, президент компании Micro-
I 44 Drive, недавно объявила о ряде мероприятий, призванных сократить операцион-

Сравнительный анализ коэффициентов и сравнение с эталоном
ные затраты более чем на 20% в год. Джексон и другие руководители компании
имеют хороший стимул повышать финансовую эффективность компании,
поскольку их вознаграждение в значительной степени будет зависеть от того,
насколько быстро компания поправит свое положение. Руководители компании
MicroDrive получают достойную зарплату, но их вознаграждение также включает
и опцион на получение бонуса. Его они получат тогда и только тогда, когда
компания выйдет на целевые уровни прибыли и цены за акцию или превысит
его. Эти целевые уровни были определены на сравнении эффективности
компании MicroDrive с ее конкурентами. Иначе говоря, если компания будет успешна,
Джексон и другие руководители, а также и, естественно, ее акционеры, будут
процветать. Но если положение дел ухудшится, Джексон, возможно, придется
искать другую работу.
Вопросы для самоконтроля
Объясните, как расширенная формула Du Pont и схема могут быть использованы для
определения основных факторов, влияющих на рентабельность собственного капитала.
Что такое мультипликатор капитала?
Как менеджеры могут использовать схему Du Pont для анализа путей повышения
эффективности работы фирмы?
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОЭФФИЦИЕНТОВ И СРАВНЕНИЕ С ЭТАЛОНОМ
Сравнительный анализ коэффициентов (comparative ratios) включает
сравнение финансовых коэффициентов компании с коэффициентами других фирм,
работающих в той же отрасли, точнее, со средними значениями по отрасли.
Однако, как и в случае большинства фирм, менеджеры компании MicroDrive
идут на один шаг дальше — они также сравнивают коэффициенты своей компании
с коэффициентами только небольшого количества лидирующих компьютерных
компаний. Эта технология называется эталонным сравнением (benchmarking),
а компании, используемые для сравнения, называются эталонными (benchmark
companies). Например, компания MicroDrive сопоставляет свои данные с
данными компаний Apex Systems, Cablenet, Carter Controls, BMR Corporation, Magnetic
Sciences и Luxor Corporation. Менеджеры компании MicroDrive считают, что эти
компании, занятые в той же сфере бизнеса, управляются наилучшим образом.
Ниже приводится сравнение рентабельности акционерного капитала компании
MicroDrive с показателями этих эталонных фирм.
Рентабельность акционерного капитала эталонных фирм
Cablenet
Carter Controls
BMR Corporation
Magnetic Sciences
Luxor Corporation
MicroDrive
CO
<
GO
<

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
Аналогичные сравнения проводятся и по другим ключевым коэффициентам.
Эта процедура позволяет менеджерам увидеть, какое положение компания
занимает по отношению к конкурентам.
Многие компании также проводят эталонное сравнение отдельных
направлений своего бизнеса с наиболее успешными компаниями, не обращая внимания,
работают они в той же отрасли или нет. Например, у компании MicroDrive имеется
подразделение, которое занимается продажей жестких дисков непосредственно
потребителям — по каталогам и через Интернет. Отдел продаж этого
подразделения сравнивает свои показатели с показателями компании L. L. Bean. Хотя
фирмы и работают в различных отраслях, но отдел продаж компании I. L. Bean
со
<
СО
<
с;
i_
46
Отрасли
экономики
Реклама
Аэрокосмическая и оборонная
Автомобильная
Напитки
Компьютерное ПО
Услуги образования
Электроника
Развлечения
Охрана окружающей среды
Пищевая
Бакалея
Здравоохранение
Бытовая техника
Строительство жилья
Гостиничный бизнес
Промышленные услуги
Интернет
Медицинское обслуживание
Газеты и прочие СМИ
Лесная и бумажная
Ресторанный бизнес
Розничная торговля
Телекоммуникационные услуги
Текстильная промышленность
Табачная промышленность
Водоснабжение
л
1-
о
О
05 X
и
* 1
£ 1
0,96
1,21
1,41
1,00
1,62
1,90
2,16
1.37
1,37
1,53
1,04
1,88
1,40
2,18
1,13
1,76
1,58
1,60
1.14
1,56
0,73
1J7
0,86
2,41
1,18
0,52
л
н
о
И
3 s
0,94 раз
0,66
1,27
0,84
1,56
1.77
1,39
0,98
1,19
1,00
0,33
1,84
0,95
0,69
1,05
1,57
1,52
1,54
1,01
0,88
0,61
0,83
1,16
0,56
0,46
о
00
S
Я
»-
о
Q.
О
VO
О
47,96 раз
4,94
13,39
19,88
53,36
34,51
6,40
7,81
22,38
9,37
12,51
112,11
7,12
2,80
59,42
28,84
38,51
80,11
27,39
8,02
53,46
6,32
74,00
5,32
7,23
35,75
о
§
а
о
X
И
Ю о
О о
4,47 раз
6,19
4,19
3,70
6,86
5,95
5,82
3,11
1,73
4,59
5,37
5.6S
4,35
4,35
1,01
7,10
7,62
4,78
2,77
1,35
1,61
4,86
1,08
3,11
6,35
0,32

Сравнительный анализ коэффициентов и сравнение с эталоном
считается одним из лучших с точки зрения менеджмента. Компания MicroDrive
хочет, чтобы ее собственные продажи также достигли уровня компании L. L. Bean
по своевременности отгрузки.
Коэффициенты для сравнения доступны в ряде источников, включая издание
«Value Line». В табл. 3.6 представлен список ключевых коэффициентов для
различных отраслей, предоставленных этим изданием. Полезные коэффициенты также
составляются Dun and Bradstreet (D&B) и изданием «Annual Statement Studies»,
выпускаемым Robert Morris Associates, Национальной ассоциацией банковских
специалистов по кредитованию. Кроме того, данные финансовых отчетов для тысяч
государственных корпораций доступны на новостных лентах агентств и CD-ROM,
Таблица 3.6. Ключевые финансовые коэффициенты
для избранных отраслей
о
о
to
s
&
СО
н
о
а
о
VO
О
0,69 раз
1,01
0,77
0,94
1,01
1,02
1,37
0,45
0,75
1,36
2,69
0,97
1,09
1,04
0,64
1,49
1,18
0,51
0,62
0,83
1,13
1,83
0,56
1,23
0,92
0,26
z
eg
И
■A- s
о во
О ф
73,47%
58,81
64,89
53,65
47,78
31,89
46,75
49,15
53,67
47,30
64,05
34,05
53,73
58,14
49,23
49,66
51,32
25,24
50,77
50,24
50,45
58,59
53,23
59,12
40,46
52,63
Срок оборота
дебиторской
задолженности
184,39 дн.
47,08
163,15
36,67
72,30
50,79 }
59,42
ШЯ 61,23
70,92
33,30
6,90
83,06
61,20
26,79
26,96
52,25
82,67
61,26
57,63
40,02
7,68
38,87
7,22
50,02
24,24
31,68
л
н
о
о
Z
л
ц,
со £
z о
ф а
а. с
4,46%
4№
3,95
10,59
8,06
6,48
3,40
2,95
3,32
5,03
1,81
9,94
2,40
3,17
5,52
3,56
-6,67
3,21
7,05
1,93
5,10
2,78
7,17
3,30
7,01
11,97
л
о
X
л
ц
ф а
ш а
£ 5
ф Е
CL (0
3,10%
4,05
3,05
9,91
8,13
6,61
4,66
1,31
2,49
6,86
4,88
9,61
2,62
3,30
3,54
5,31
-7,89
1,63
4,39
1,61
5,76
5,10
4,01
4,06
6,48
3,07
Рентабельность
собственного
капитала
14,51%
13,39
17,06
33,26
17,05
11,01
9,78
3,49
6,78
17,33
17,66
16,91
9,08
9,81
8,57
12,20
-17,67
8,34
13,91
4,88
15,10
15,02
13,09
12,59
35,71
10,59
со
<
СО
<
1
14"

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
и поскольку у брокерских фирм, банков и других финансовых учреждений
имеется доступ к этим данным, аналитики ценных бумаг легко могут вычислять
сравнительные коэффициенты, приспособленные для их индивидуальных
потребностей.
Каждая из организаций, предоставляющих данные, предлагает немного
отличающиеся друг от друга наборы коэффициентов. Например, D&B имеет дело
главным образом с небольшими фирмами, многие из которых являются
частными, и продает свои услуги в основном банкам и другим кредиторам.
Следовательно, компания D&B больше озабочена точкой зрения кредиторов, и ее
коэффициенты анализируют текущие активы и обязательства, а не коэффициенты
рыночной стоимости. Поэтому, когда вы выбираете источник сравнительных
данных, вы должны быть уверены в том, что та точка зрения, которую вы хотите
выделить, аналогична точке зрения агентства, данными которого вы собираетесь
воспользоваться. Кроме того, часто существуют различия в определениях
коэффициентов, представляемых различными источниками, поэтому перед тем, как
воспользоваться данными какого-либо источника, проверьте, насколько они
подходят для решения вашей собственной задачи.
со
Анализ коэффициентов в эпоху Интернета
<
00 Значительное количество финансовых ко- дел, который называется More from Market
^ эффициентов можно найти на сайте Guide. Выберите пункт Ratio Comparisons.
^ http://finance.yahoo.com. При этом появится подробный анализ ко-
|— Примерно половина этой web-страни- эффициентов для компании, а также сюда
цы — это поле для ввода символа компании. включены сравнительные коэффициенты
Введите его и щелкните кнопкой Get Quotes. для других компаний, занятых в том же
Появится таблица, последний столбец ко- секторе экономики, в той же отрасли и
торой называется More Info. В этом столб- S&P 500.
це выберите Profile, при этом откроется Наиболее полно на сайте представле-
страница с подробной информацией о ком- на информация по отраслям, перечислен-
пании. Ниже, с левой стороны, имеется раз- ным в табл. 3.6.
Вопросы для самоконтроля
148
Объясните разницу между анализом темпов роста и сравнительным анализом
коэффициентов.
Почему полезно проводить сравнительный анализ?
Что такое эталонное сравнение?
ПРИМЕНЕНИЕ И ОГРАНИЧЕНИЯ
АНАЛИЗА ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ
Как отмечалось ранее, анализ коэффициентов используют три основные группы
лиц: 1) менеджеры, которые используют коэффициенты для целей управления
бизнесом своих компаний; 2) кредитные аналитики, включая банковских
специалистов по кредитованию и аналитиков курсов облигаций, которые анализируют
коэффициенты, чтобы убедиться в способности компании погашать свои долги;
и 3) аналитики акций, которых интересуют эффективность компании, риск и перс-

Применение и ограничения анализа финансовых коэффициентов
пективы роста. В дальнейших главах мы более внимательно рассмотрим
основные факторы, лежащие в основе каждого показателя. Это позволит нам лучше
понять, как интерпретировать и использовать эти показатели. Однако заметьте,
что, хотя анализ коэффициентов может предоставить полезную информацию,
касающуюся бизнеса компании и ее финансового положения, он имеет
определенные ограничения, которые требуют внимания и оценки. Некоторые
возможные проблемы перечислены ниже.
a. Многие крупные фирмы имеют подразделения, работающие в различных
отраслях, и для таких компаний сложно разработать осмысленный набор
средних показателей по отрасли. Следовательно, анализ относительных
показателей более уместен для небольших, узкоспециализированных фирм,
чем для крупных фирм, имеющих множество отделений.
b. Большинство фирм желают превысить средние показатели, поэтому простое
достижение средних значений по отрасли не обязательно хорошо. В
качестве целевого уровня эффективности лучше всего ориентироваться на
лидеров отрасли. В этом смысле помогает эталонное сравнение.
c. Инфляция может серьезно искажать значения балансов фирм — учетные
оценки часто значительно отличаются от «действительных». Более того,
поскольку инфляция влияет и на амортизационные отчисления, и на
стоимость материально-производственных запасов, также оказывается влия- СО
ние и на прибыль. Таким образом, при анализе коэффициентов одной ^
фирмы в разные периоды времени или сравнительном анализе коэффици- ^
ентов разных фирм разного возраста эксперт должен учитывать это обсто- *~~
ятельство.
d. Сезонные факторы также могут исказить анализ относительных
показателей. Например, коэффициент оборота материально-производственных
запасов компании, занятой в пищевой промышленности, будет радикально
отличаться, если в балансе используется значение
материально-производственных запасов сразу по окончании сезона консервирования. Эту
проблему можно свести к минимуму, используя средние ежемесячные значения
для материальных запасов (и дебиторской задолженности) при
вычислении коэффициентов оборота.
e. Фирмы могут использовать технологии «причесывания» (window dressing
techniques) финансовой отчетности. Чтобы проиллюстрировать это,
приведем такой пример. Строительная компания из Чикаго заняла деньги на
два года 29 декабря 2000 года. Поскольку кредит был взят больше чем на
один год, он не был включен в краткосрочные обязательства. Это
увеличивало коэффициенты текущей и быстрой ликвидности, и баланс по
состоянию на конец 2000 года выглядел более внушительно. Компания
хранила поступления по кредиту в денежных средствах в течение нескольких
дней, а затем, 2 января 2001 года, выплачивала кредит досрочно. На самом
деле улучшение баланса было типичным «причесыванием»: через неделю
баланс возвращался к своему первоначальному состоянию.
f. Применение различных методик бухгалтерского учета может исказить
картину сравнительного анализа. Как отмечалось ранее, оценка матери- ■ ^

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
|ально-производственных запасов и методы начисления амортизации
могут влиять на финансовые отчеты и таким образом искажать результаты
сравнения различных фирм. Также, если одна фирма арендует значительное
количество своего производственного оборудования, стоимость ее активов
может оказаться сравнительно низкой по отношению к выручке,
поскольку арендованные активы не отражаются на балансе. В то же время
обязательства, связанные с условиями аренды, могут быть не показаны как
задолженность.1 Следовательно, использование аренды (или лизинга)
может искусственно улучшить коэффициенты и оборота, и задолженности.
Однако в бухгалтерской практике разработаны определенные методики,
которые позволяют учесть это обстоятельство, — мы их рассмотрим в
главе 19.
g. Не всегда также легко сделать вывод о том, насколько определенный
коэффициент «хорош» или «плох». Например, высокий коэффициент текущей
ликвидности может указывать на устойчивость компании, что, очевидно,
хорошо, или на избыточные денежные средства, что плохо (поскольку
излишние денежные средства в банке — это не приносящий прибыли ак-
со тив). Аналогично высокий коэффициент оборота основных средств может
^ означать либо то, что фирма эффективно использует свои активы, либо то,
m что она имеет недостаточный оборотный капитал и не может себе позво-
^ лить обеспечить его нормальный запас.
^ h. У фирмы некоторые коэффициенты могут выглядеть «хорошо», некото-
*~~ рые — «плохо», а это затрудняет оценку, насколько эффективна компания
в целом. Здесь рекомендуется использовать статистические процедуры для
анализа результирующего влияния ряда коэффициентов. Многие банки
и другие кредитные организации используют дискриминантный анализ —
специальную статистическую технологию для анализа вероятности
наступления у фирм финансовых трудностей, а затем классифицируют
фирмы в соответствии с вероятностью, с которой они могут испытывать
финансовые проблемы.
В заключение скажем, что анализ коэффициентов полезен, но аналитики
должны знать об этих проблемах и при необходимости вносить корректировки.
Этот анализ, проводимый механически, бездумно, может принести только вред,
но если его использовать грамотно и с необходимыми предосторожностями, он
может предоставить полезную информацию. В дальнейшем мы уточним и
усовершенствуем интерпретацию некоторых коэффициентов, используемых в
анализе.
Вопросы для самоконтроля -------_------------^
Перечислите три типа пользователей анализа финансовых коэффициентов. Будут ли
разные пользователи подчеркивать одни и те же или различные типы показателей?
Перечислите основные проблемы, с которыми связан анализ коэффициентов.
150
1 Это имеет место и для MicroDrive: фирма включает арендные платежи в состав своих
операционных затрат. — Примеч. ред.

Дополнительные замечания о рентабельности собственного капитала
ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ЗАМЕЧАНИЯ О РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
В главе 1 мы говорили, что менеджеры должны стремиться к тому, чтобы
максимально увеличить благосостояние акционеров. Если фирма предпринимает
шаги для того, чтобы увеличить рентабельность собственного капитала, означает
ли это, что благосостояние акционеров также улучшится? Ответ ясен: не
обязательно, поскольку, несмотря на тот факт, что рентабельность собственного
капитала фирмы и благосостояние ее акционеров часто тесно связаны, могут
возникнуть также и серьезные проблемы, если фирмы используют этот показатель как
единственную меру своей эффективности.
Во-первых, рентабельность собственного капитала не учитывает риска. Когда
же акционеры заботятся о прибыли, они также должны задумываться и о риске.
Чтобы проиллюстрировать это, рассмотрим два отделения одной и той же
фирмы. У отделения S очень стабильные потоки денежных средств и
прогнозируемая рентабельность собственного капитала, равная 15%. Рентабельность
собственного капитала отделения R выше и составляет 16%, но его денежные потоки
очень неустойчивы и рискованны, поэтому запланированная прибыль может
быть недополученной. Если бы менеджеры получали вознаграждение только на
основании рентабельности собственного капитала и если бы ожидаемый уровень
прибыли был бы действительно получен, то менеджер отделения R получил бы
больший бонус, чем менеджер отделения 5. Однако вполне вероятно, что
отделение 5 в действительности более ценно для акционеров из-за его меньшего lZ
риска.
Во-вторых, рентабельность собственного капитала не учитывает масштаба
инвестиций. Чтобы проиллюстрировать это, приведем следующий «экстремальный»
пример. Крупная компания инвестировала сто долларов в проект А, который
позволяет получить рентабельность собственного капитала в размере 50%, и
миллион долларов — в проект В, который приносит рентабельность 40%. Эти проекты
имеют одинаковую степень риска, и прибыль обоих проектов значительно
превышает капитальные затраты на эти проекты. В данном примере проект А
приносит большую прибыль на вложенный капитал, но, поскольку она в целом мала,
она ненамного улучшает благосостояние акционеров. С другой стороны, проект В
имеет меньшую рентабельность, но он значительно ценнее для акционеров.
Рассмотрим последнюю проблему, связанную с рентабельностью
собственного капитала. Предположим, что вы руководите отделением крупной фирмы.
Фирма использует этот показатель как единственную меру эффективности своей
работы и определяет вознаграждение менеджмента на его основе. К окончанию
финансового года рентабельность собственного капитала руководимого вами
отделения достигает внушительной величины — целых 45%! Предположим, что
у вас появляется возможность инвестировать средства в крупный проект с
низким риском, прогнозируемая рентабельность собственного капитала которого
составляет 35%, что значительно выше капитальных затрат на этот проект.
Несмотря на это, вы, вероятно, будете сопротивляться принятию проекта,
поскольку это снизит средний показатель рентабельности собственного капитала вашего
отделения и, следовательно, снизит размер вашего вознаграждения в конце года. ■ О

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
Эти три примера предполагают, что для определения влияния проекта на
благосостояние акционеров его рентабельность должна всегда учитываться
совместно с риском, который он несет, и соотноситься с его масштабами. Помня
это, теоретики и практики-консультанты пытались разрабатывать
альтернативные показатели, которые учитывали бы недостатки рентабельности собственного
капитала, когда он используется в качестве меры эффективности фирмы. Один из
примеров таких показателей — экономическая добавленная стоимость, которая
рассматривалась в главе 2. В главе 12 дается более подробное описание
соотношений между показателями и благосостоянием акционеров.
со
Вопрос для самоконтроля
Если фирма предпринимает определенные шаги для повышения рентабельности
собственного капитала, означает ли это, что благосостояние ее акционеров также
вырастет? Объясните.
ЧТО ЖЕ НА САМОМ ДЕЛЕ СКРЫВАЕТСЯ ЗА ЦИФРАМИ
^ Мы надеемся, что изучение этой главы помогло вам понять сущность финансовой
СО отчетности и улучшило ваши способности интерпретировать данные бухгалтер-
^ ского учета. Эти важные и основополагающие навыки необходимы для принятия
^ управленческих решений, оценки эффективности работы и прогнозирования
вероятного будущего развития событий.
Тщательный финансовый анализ включает больше, чем просто вычисление
значений — хороший анализ требует, чтобы при оценке деятельности компании
учитывались определенные качественные факторы, влияющие на ее бизнес. Эти
факторы, объединенные Американской ассоциацией индивидуальных
инвесторов, включают следующие.
1. Связана ли основная деятельность компании с одним ключевым
клиентом? Если да, то эффективность работы компании может значительно
снизиться, если клиент уйдет. С другой стороны, если отношения прочно
утвердились, это может действительно стабилизировать продажи.
2. В какой степени доходы компании связаны с одним ключевым товаром?
Компании, которые полагаются на единственный вид продукции, могут
быть более эффективными и сконцентрированными, но недостаток
диверсификации повышает риск. Если доходы приносят несколько различных
товаров, на итоговую строку счета прибылей и убытков в годовом отчете
меньше повлияет резкое снижение спроса на любой из этих товаров.
3. В какой степени компания полагается на одного поставщика?
Зависимость от одного поставщика может привести к непредвиденным сбоям
поствок и таким образом снизить прибыли.
4. Какой процент общего бизнеса компании находится за рубежом?
Компании с большим процентом бизнеса, сосредоточенного в зарубежных странах,
часто способны к большему росту и достижению большей рентабельности
1 t>Z продаж. Однако фирмы, имеющие значительные объемы зарубежных one-

Резюме
рации, также понимают, что ценность их операции зависит в значительной
степени от курса местной валюты. Таким образом, колебания на валютных
рынках создают дополнительный риск для фирм, имеющих значительный
бизнес за рубежом. Кроме того, в такой ситуации важна политическая
стабильность в регионах.
5. Конкуренция. Обычно рост конкуренции снижает цены и рентабельность
продаж компаний. При прогнозировании будущих продаж важно
оценивать как вероятные действия имеющихся в данный момент конкурентов,
так и вероятность появления новых.
6. Перспективы бизнеса. Делает ли компания значительные инвестиции
в исследования и разработку? Если да, то ее будущие перспективы могут
зависеть в значительной степени от успеха новых товаров. Например,
рыночная оценка компьютерной компании зависит от того, насколько хорошо
будут продаваться ее только разрабатывающаяся продукция на следующий
год. Аналогично инвесторы фармацевтических компаний хотят знать,
разработала ли компания какие-либо «убойные» препараты, которые
успешно прошли необходимые тесты.
7. Законодательство и регулирующая среда. Изменения в законодательстве со
и регулировании имеют важные последствия для многих отраслей бизнеса.
Например, при прогнозировании будущего производителей табачных
изделий критичным является учет влияния предполагаемых регулирующих ^
актов и ожидаемых или вероятных судебных исков. Аналогично при оценке с;
банков, телекоммуникационных фирм и поставщиков электроэнергии ана- ■—
литикам необходимо прогнозировать на несколько лет вперед как степень,
в которой эти отрасли будут регулироваться, так и их способность
адаптироваться к изменениям в регулирующих актах.
Вопрос для самоконтроля
<
СО
Каковы основные качественные факторы, которые аналитики должны учитывать при
оценке вероятной будущей финансовой эффективности фирмы?
РЕЗЮМЕ
Основной целью данной главы было обсудить технологии, которые используют
инвесторы и менеджеры для анализа финансовых отчетов. Ключевые понятия,
рассмотренные в главе, перечисляются ниже.
• Анализ финансовой отчетности (financial statement analysis) начинается
с ряда финансовых коэффициентов (financial ratios), разработанных для
определения сильных и слабых сторон компании по сравнению с другими
компаниями, работающими в этой же отрасли, и для того, чтобы показать,
улучшается или ухудшается ее финансовое положение с течением времени.
• Коэффициенты ликвидности (liquidity ratios) показывают отношение
оборотных активов фирмы к ее обязательствам, и, таким образом, способность
фирмы вовремя погашать задолженность. Два наиболее общеупотребитель- I Ow

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
ных коэффициента ликвидности — это коэффициент текущей
ликвидности (current ratio) и коэффициент быстрой ликвидности (quick ratio,
acid test ratio).
• Коэффициенты оборачиваемости активов (asset management ratios)
показывают, насколько эффективно фирма оперирует с имеющимися фондами.
Эти коэффициенты включают оборот материально-производственных
запасов (inventory turnover), срок оборота дебиторской задолженности
(day sales outstanding), оборот основных средств (fixed assets turnover)
и оборот всех активов (assets turnover).
• Коэффициенты управления долгом (debt management ratios) определяют
степень, в которой фирма финансируется за счет привлеченных средств,
и вероятность невыполнения фирмой своих долговых обязательств. Эти
показатели включают коэффициент левериджа (debt ratio), коэффициент
покрытия процентов (times-interest-earned ratio) и коэффициент
обеспечения фиксированных платежей (EBITDA coverage ratio).
• Коэффициенты рентабельности (profitability ratios) показывают
совместное влияние показателей ликвидности, управления активами и леверид-
°° жа на результаты деятельности компании. Они включают рентабельность
<£ продаж (profit margin on sales), способность активов порождать при-
0Q быль (basic earning power ratio), рентабельность активов (return on
<t assets, ROA) и рентабельность собственного капитала (return on equity,
[2 *ОАУ
• Коэффициенты рыночной стоимости (market value ratios) соотносят цену
акции фирмы с ее прибылью, денежным потоком и бухгалтерской
стоимостью одной акции. Это показывает менеджерам, как оценивают инвесторы
эффективность прошлой деятельности компании и ее перспективы. Эти
коэффициенты включают отношения цена/прибыль (price/earnings ratio,
Р/Е), цена/денежный поток (price/cash flow ratio) и рыночная
стоимость/бухгалтерская стоимость (market/book value ratio, М/В) акции.
• Анализ тенденций коэффициентов (trend analysis), при котором
строится график коэффициентов с течением времени, важен, поскольку в ходе
него определяется, улучшается или ухудшается положение фирмы с
течением времени.
• Система Du Pont (Du Pont system) разработана для того, чтобы
показывать, как рентабельность продаж, коэффициент оборота основных средств
и использование заемных средств совместно влияют на рентабельность
собственного капитала компании. Менеджеры компании могут
использовать систему Du Pont для того, чтобы анализировать способы увеличения
эффективности работы компании.
• Эталонное сравнение (benchmarking) — это процесс сравнения
определенной компании с группой «эталонных» компаний.
• Рентабельность собственного капитала важна, но она не учитывает ни
объема осуществленных инвестиций, ни риска проекта или фирмы в
целом. В определенной мере эти факторы позволяет учитывать анализ эко-
I 54 номической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA).

Вопросы
Таким образом, анализ финансовых коэффициентов имеет ряд ограничений,
но при аккуратном использовании и тщательной оценке он может оказаться
очень полезным.
ВОПРОСЫ
3-1. Дайте определение каждому из следующих терминов:
♦ коэффициенты ликвидности: коэффициент текущей ликвидности,
коэффициент быстрой ликвидности;
♦ коэффициенты управления активами: коэффициент оборота
материально-производственных запасов, срок оборота дебиторской
задолженности, коэффициент оборота основных средств, коэффициент оборота
активов;
♦ финансовый леверидж: коэффициент задолженности, коэффициент
покрытия процентов, коэффициент обеспечения фиксированных
платежей;
♦ коэффициенты рентабельности: рентабельность продаж, коэффициент
способности активов порождать прибыль, рентабельность активов,
рентабельность собственного капитала; ^
♦ коэффициенты рыночной стоимости: отношение цена/прибыль,
отношение цена/денежный поток, отношение рыночная цена/бухгалтерская
стоимость;
♦ анализ тенденций изменения, сравнительный анализ относительных
показателей, эталонное сравнение;
♦ схема Du Pont, формулы Du Pont;
♦ «причесывание», сезонное влияние на коэффициенты.
3-2. Анализ финансовых показателей проводят четыре группы аналитиков:
менеджеры, собственники, долгосрочные и краткосрочные кредиторы.
Каковы основные акценты каждой из этих групп при оценке показателей?
3-3. Почему коэффициент оборота материально-производственных запасов
будет более важным при анализе сети бакалейных магазинов, чем страховой
компании?
3-4. В течение последнего года компания М. D. Ryngaert&Co. обнаружила рост
коэффициента текущей ликвидности и спад коэффициента оборота всех
своих активов. Однако рентабельность продаж компании, коэффициенты
быстрой ликвидности и оборота основных средств остались неизменными.
Как можно объяснить подобные изменения?
3-5. Рентабельность продаж и коэффициенты оборота изменяются от одной
отрасли к другой. Какие различия вы должны предполагать, чтобы
определить разницу между сетью бакалейных магазинов, таких как Safeway,
и компанией, занимающейся обработкой стали? Обратите особенное
внимание на коэффициенты оборота, рентабельность продаж и формулу Du Pont.
3-6. Как инфляция искажает сравнения при анализе коэффициентов — как для
одной компании с течением времени (анализ тенденций), так и при сравне-
со
со
<
с;
155

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
нии различных компаний? Оказывается ли влияние только на статьи
баланса или и на баланс, и на отчет о прибылях и убытках?
3-7. Если рентабельность собственного капитала фирмы низка и менеджеры
хотят увеличить ее, то объясните, как им может помочь использование
большего количества заемных средств.
3-8. Как могут а) сезонные факторы для одной фирмы и Ь) различные темпы
роста разных фирм исказить сравнительный анализ коэффициентов?
Приведите примеры. Как можно облегчить решение этих проблем?
3-9. Почему иногда бывает заблуждением сравнивать финансовые
коэффициенты компании с показателями других фирм, работающих в той же отрасли?
3-10. Укажите влияние следующих ситуаций, перечисленных в таблице, на
общие оборотные активы, коэффициент текущей ликвидности и чистую
прибыль. Используйте знак (+) для обозначения роста, знак (-) для
обозначения снижения и (0) для обозначения либо нулевого, либо неопределенного
влияния. Будьте готовы сделать все необходимые предположения и
считайте, что вначале коэффициент текущей ликвидности был больше единицы.1
со
<
CQ
<
156
Оборотные
активы
a. Денежные средства привлекаются
в результате дополнительной эмиссии
обыкновенных акций
b. Продукция продается
за денежные средства
c. Уплачивается федеральный налог
за прошлый год
d. Основные средства продаются
по цене ниже балансовой
e. Основные средства продаются
по цене выше балансовой
f. Продукция продается в кредит
д. Произведена оплата кредита
поставщиков
п. Дивиденды уплачены
в денежной форме
i. Денежные средства привлекаются
в форме краткосрочного банковского
кредита
j. Краткосрочные векселя продаются
по цене ниже номинала
к. Ценные бумаги продаются
по цене ниже рыночной
I. Произведена оплата труда авансом
Коэффициент
текущей
ликвидности
Чистая
прибыль
нняняяннннннн
1 Для ответа на некоторые вопросы требуется хорошая бухгалтерская подготовка; если
ваша подготовка недостаточна, ответьте только на те вопросы, с которыми вы можете
справиться. — Примеч. авт.

Задачи для самостоятельного решения
Окончание табл.
Оборотные Коэффициент Чистая
активы текущей прибыль
ликвидности
т. Оплачены текущие операционные затраты
п. Выпущены 10-летние облигации
для финансирования текущих расходов
о. Списан полностью амортизированный
актив
р. Получена оплата от дебиторов
q. Приобретено оборудование, оплата
произведена путем выпуска
краткосрочного векселя
г. Правительство повысило ставку
налога на прибыль
ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
со
00
<
с;
3-1. Компания К. Billingsworth & Со. в прошлом году имела прибыль на одну
акцию в 4 доллара и выплачивала 2 доллара дивидендов. Общая нерас- ^
пределенная прибыль выросла на 12 млн долларов в течение года, в то время
как бухгалтерская стоимость акции в конце года была равна 40 долларам.
У компании Billingsworth нет привилегированных акций, и обыкновенные
акции не выпускались в течение года. Если задолженность компании
Billingsworth на конец года (которая равна ее общим обязательствам) составляла
120 млн долларов, каково было отношение ее задолженности к активам в
конце года?
3-2. Следующие данные относятся к компании Л. L. Kaiser & Company, млн
долларов:
Денежные средства и ликвидные ценные бумаги 100,00
Основные средства 283,50
Чистая прибыль 50,00
Коэффициент текущей ликвидности 3,0 раза
Срок оборота дебиторской задолженности 40 дней
Рентабельность собственного капитала 12%
У компании нет привилегированных акций — только собственный
капитал, краткосрочные обязательства и долгосрочные обязательства,
а. Определите для компании Kaiser.
♦ дебиторскую задолженность;
♦ краткосрочные обязательства;
♦ оборотные активы;
♦ общие активы;
♦ рентабельность активов;
157

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
♦ собственный капитал;
♦ долгосрочную задолженность.
Ь. Решая пункт а, вы должны были обнаружить, что дебиторская
задолженность компании Kaiser составляет 111,1 млн долларов. Если
компания сократит сроки ее оборота с 40 до 30 дней, а все прочие показатели
останутся неизменными, то какой денежный поток она создаст? Если
бы денежные средства использовались для выкупа обыкновенных
акций (по бухгалтерской стоимости), то как это повлияло бы на:
♦ рентабельность собственного капитала;
♦ рентабельность активов;
♦ на отношение общей задолженности к общим активам?
ЗАДАЧИ
3-1. Коэффициенты ликвидности. Оборотные активы компании Асе Industries
равны 3 миллионам долларов. Коэффициент текущей ликвидности компа-
со нии составляет 1,5, а ее коэффициент быстрой ликвидности равен 1,0.
Каков объем краткосрочных обязательств фирмы? Каков объем ее
материально-производственных запасов?
^ 3-2. Срок оборота дебиторской задолженности. У компании Baker Brothers
^ срок оборота дебиторской задолженности составляет 40 дней. Ежедневная
L" выручка компании равна 20 тыс. долларов. Каков уровень ее дебиторской
задолженности? Считайте, что в году 360 дней.
3-3. Коэффициент левериджа. Мультипликатор капитала компании Bartley
Barstools равен 2,4. Каков коэффициент левериджа компании?
3-4. Формула Du Pont. Рентабельность активов компании Doublewide Dealers
составляет 10%, а рентабельность собственного капитала — 15%. Каков
оборот активов компании? Каков мультипликатор капитала фирмы?
3-5. Вычисление коэффициентов. Предположим, что у вас имеются следующие
данные о фирме Brauer Corporation:
Оборачиваемость активов 1,5 раза
Рентабельность активов 3%
Рентабельность собственного капитала
<
СО
Вычислите рентабельность продаж и коэффициент левериджа
компании Brauer.
3-6. Коэффициенты ликвидности. У компании Petty имеется 1 312 500 долларов
оборотных активов и 525 тыс. долларов краткосрочных обязательств. Ее
начальный уровень материально-производственных запасов равен 375 тыс.
долларов, и она намерена увеличить запасы за счет средств от эмиссии
дополнительных векселей. Как изменится краткосрочная задолженность компании
Petry (векселя к оплате), если фирма не намерена снижать ее коэффициент
текущей ликвидности ниже 2,0? Каков будет коэффициент быстрой лик-
■ ОО видности компании после того, как она достигнет этого целевого уровня?

Задачи
3-7. Вычисление коэффициентов. У компании Kretovich коэффициент
быстрой ликвидности равен 1,4, текущей ликвидности — 3,0, оборот материально-
производственных запасов равен 6, общая сумма оборотных активов
составляет 810 тыс. долларов, а денежные средства и эквиваленты — 120 тыс.
долларов. Какова годовая выручка компании и ее срок оборота дебиторской
задолженности?
3-8. Коэффициент покрытия процентов. У корпорации Н. R. Pickett имеется
500 тыс. долларов неуплаченного долга с процентной ставкой 10%
годовых. Выручка компании составляет 2 млн долларов за год, ее средняя
ставка налога равна 30%, а ее рентабельность продаж составляет 5%. Каков
коэффициент покрытия процентов компании Н. R. Pickett?
3-9. Рентабельность собственного капитала. Рентабельность собственного
капитала компании Midwest Packaging в прошлом году составляла только 3%,
но ее менеджеры разработали некоторые мероприятия, призванные
улучшить положение вещей. Новый план предполагает поддержание леверид-
жа на уровне 60%, что приведет к необходимости уплачивать проценты
в сумме 300 тыс. долларов в год. Менеджеры прогнозируют прибыль до
уплаты процентов и налогов, равную 10 млн долларов, и считают, что
коэффициент оборота активов компании составит 2,0. При этих условиях
ставка налога будет равна 34%. Если план будет успешно выполнен, какую
рентабельность собственного капитала получит компания?
3-10. Рентабельность собственного капитала. Компании Central City Construction,
которая только была сформирована, необходимы активы на сумму в 1 млн
долларов, иона предполагает обеспечить коэффициент их способности
порождать прибыль на уровне 20%. Компания Central City не будет владеть
никакими ценными бумагами, поэтому ее прибыль будет исключительно
операционной. Если компания пойдет на это, она сможет финансировать
до 50% своих активов за счет кредитов и займов под 8% годовых.
Учитывая, что ставка федерального налога и налога штата на всю
налогооблагаемую прибыль составляет 40%, какова будет разница между
рентабельностью собственного капитала в случаях, если компания Central City будет
финансироваться на 50% за счет заемных средств и если она будет
финансироваться полностью за счет собственного капитала?1
3-11. Рентабельность собственного капитала. Какое из следующих
утверждений наиболее корректно?
a. Если способность активов фирмы порождать прибыль постоянна для
всех ее активов и превышает процентную ставку по ее задолженности,
то наращивание активов при финансировании за счет заемных средств
увеличит рентабельность собственного капитала.
b. Чем выше ставка налога, тем ниже будет способность активов фирмы
порождать прибыль (при прочих условиях, остающихся неизменными).
c. Чем выше ставка процентов по задолженности, тем ниже будет
способность активов фирмы порождать прибыль (при прочих условиях,
остающихся неизменными).
1 Подсказка: решите задачу 3-10, прежде чем отвечать на этот вопрос. — Примеч. авт.

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
со
<
со
<
d. Чем выше коэффициент долга, тем ниже будет способность активов
фирмы порождать прибыль (при прочих условиях, остающихся
неизменными).
e. Утверждение а неверно, но утверждения b-d истинны.
3-12. Рентабельность собственного капитала. У компании Lloyd & Daughters
Inc. сумма выручки равна 200 тыс. долларов, а чистая прибыль составляет
15 тыс. долларов, и компания имеет следующий баланс:
Денежные средства
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Чистая стоимость основных средств
Всего активов
Задолженность перед поставщиками
Другие краткосрочные обязательства
Долгосрочная задолженность
Акционерный капитал
Всего пассивов
10 000
50 000
150 000
90 000
300 000
30 000
20 000
50 000
200 000
300 000
вин
160
a. Новый владелец компании считает, что у компании имеется избыток
материально-производственных запасов, и их можно снизить до
уровня, при котором коэффициент текущей ликвидности будет равен
среднему значению по отрасли, 2,5, без влияния как на выручку, так и на
чистую прибыль. Если материально-производственные запасы
распродаются, чтобы снизить текущий коэффициент текущей ликвидности,
и если вырученные средства используются для сокращения
акционерного капитала (акции можно выкупить по бухгалтерской стоимости),
и если не происходит других изменений, то насколько изменится
рентабельность собственного капитала компании?
b. Как бы вы ответили на вопрос пункта а, если бы:
1) все статьи баланса и прочие денежные величины удвоились?
2) целевой коэффициент текущей ликвидности был равен 3?
3) была поставлена задача достичь оборота
материально-производственных активов, равного 2, а на 2,5?
4) было известно, что у компании имеется 10 тыс. акций,
выпущенных в обращение, то как действия, указанные в пункте а,
увеличили бы прибыль на акцию?
5) Что бы вы ответили на вопрос 4 пункта Ь, если бы было известно,
что на рынке акции продаются по ценам, равным двукратной
бухгалтерской стоимости, а собственный капитал в результате
выкупа акций не сократился?
3-13. Анализ коэффициентов. Ниже представлены данные компании Barry
Computer Company и средние показатели по отрасли.
а. Вычислите перечисленные ниже коэффициенты для компании Barry
Computer.

Задачи
b. Запишите модифицированную формулу Du Pont для компании Ватту
Computer и для отрасли.
c. Подчеркните сильные и слабые стороны компании Barry Computer,
обнаруженные в результате проведенного вами анализа.
d. Предположим, что компания Barry Computer увеличила свою выручку
вдвое, как и свои материально-производственные запасы, дебиторскую
задолженность и акционерный капитал в течение 2001 года. Как эта
информация может повлиять на результаты вашего анализа
коэффициентов?1
Компания Barry Computer Company:
баланс по состоянию на 31 декабря 2001 года, тыс. долларов
Денежные средства 77 500
Дебиторская задолженность 336 000
Материально-производственные запасы 241 500
Всего оборотных активов 655 000
Долгосрочная задолженность 256 500
Чистая стоимость основных средств 292 500
Всего активов 947 500
Задолженность перед поставщиками 129 000 ^
Векселя к оплате 84 000 °°
Другие краткосрочные обязательства 117 000 ^
Всего краткосрочных обязательств 330 000 ^
Акционерный капитал 361 000
Всего пассивов 947 500
Компания Barry Computer Company.
отчет о прибылях и убытках за 2001 год, тыс. долларов
Выручка 1 607 500
Себестоимость реализованной продукции
со
Материалы
Затраты на оплату труда
Отопление, освещение, электроэнергия
Косвенные затраты
Амортизация
717 000
453 000
68 000
113 000
41 500
Всего затрат, отнесенных на себестоимость 1 392 500
Валовая прибыль 215 000
Затраты на реализацию 115 000
Административные расходы 30 000
Прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов 70 000
Проценты к уплате 24 500
Прибыль до налогообложения 45 500
Федеральный подоходный налог и налог штата (ставка 40%) 18 200
Чистая прибыль 27 300
1 Подсказка: подумайте о средних значениях и влиянии на коэффициенты быстрого
роста). — Примеч. авт.
161

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
zzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzizzi^^^i^^nz^:
Коэффициент Barry Computer
Коэффициент текущей ликвидности
Срок оборота
дебиторской задолженности
Оборот запасов
Оборот основных средств
Оборот активов
Рентабельность продаж
Рентабельность активов
Рентабельность собственного капитала
Коэффициент левериджа
Среднее значение
по отрасли
2,0 раза
35 дней
6,7 раз
12,1 раза
3,0 раза
1,2%
3,6%
9,0%
60,0%
3-14. Анализ баланса. Заполните пробелы в таблице, созданной для компании
Hoffmeister Industries, используя следующие финансовые данные:
♦ коэффициент левериджа 50%;
♦ коэффициент быстрой ликвидности 0,80;
°° ♦ оборот общих активов 1,5 раза;
^ ♦ срок оборота дебиторской задолженности 36 дней (год равен 360 дням);
♦ рентабельность продаж 25%;
♦ коэффициент оборота материально-производственных запасов 5 раз.
со
<
с;
Компания Hoffmeister Industries: баланс
Денежные средства
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Основные средства
Всего активов 300 000
Задолженность перед поставщиками
Долгосрочная задолженность 60 000
Акционерный капитал
Нераспределенная прибыль 97 500
Всего пассивов
Выручка
Себестоимость реализованной продукции
3-15. Анализ Du Pont. Компания Ferri Furniture Company, производитель и
оптовый продавец высококачественной мебели для дома, имеет в последние
несколько лет низкую рентабельность. В результате совет директоров
компании заменил президента фирмы новым, Хелен Адаме, которая
попросила вас сделать анализ финансового положения компании, используя схему
Du Pont. Далее представлены самые последние средние показатели по
отрасли и показатели из финансовых отчетов компании Ferri.
Средние показатели по отрасли:
162 ♦ коэффициент текущей ликвидности 2 раза;

Задачи
коэффициент левериджа 30%;
коэффициент покрытия процентов 7 раз;
коэффициент покрытия фиксированных платежей 9 раз;
оборот запасов 10 раз;
срок оборота дебиторской задолженности (год равен 360 дням) 24 дня;
оборот основных средств 6 раз;
♦ оборот активов 3 раза;
♦ рентабельность продаж 3%;
♦ рентабельность активов 9%;
♦ рентабельность собственного капитала 12,9%.
Компания Ferri Furniture Company:
баланс по состоянию на 31 декабря 2001 года, млн долларов
Денежные средства 45
Ликвидные ценные бумаги 33
Чистая дебиторская задолженность 66
Материально-производственные запасы 159 ^
Всего оборотных активов 303
Основные средства, брутто 225
Начисленная амортизация (78)
Чистая стоимость основных средств 147
Всего активов 450
Задолженность перед поставщиками 45
Векселя к оплате 45
Другие краткосрочные обязательства 21
Всего краткосрочных обязательств 111
Долгосрочная задолженность 24
Всего обязательств 135
Акционерный капитал 114
Нераспределенная прибыль 201
1 Всего собственного капитала 315
Всего пассивов 450
Компания Fern Furniture Company:
отчет о прибылях и убытках за 2001 год, млн долларов
<
СО
<
Выручка 795,0
Стоимость реализованной продукции 660,0
Валовая прибыль 135,0
Затраты на реализацию 73,5
Прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов 49,5
Проценты к уплате 4,5
Прибыль до налогообложения 45,0
Налоги (ставка 40%) 18,0
Чистая прибыль 27,0 I DO

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
со
<
со
<
a. Вычислите коэффициенты, которые, по вашему мнению, могут
оказаться полезными при анализе компании.
b. Запишите модифицированную формулу Du Pont для компании Ferri
и сравните показатели компании со средними показателями по
отрасли.
c. Как вам кажется, могут ли цифры в балансе или отчете о прибылях
и убытках объяснить низкую прибыль компании?
d. Какие строки баланса вам кажутся наиболее выделяющимися на фоне
других фирм, занятых в отрасли?
e. Если бы компания Ferri предоставила график продаж по кварталам или
если бы ее показатели в течение года выросли, то как это могло бы
повлиять на результаты вашего анализа коэффициентов?
3-16. Анализ коэффициентов. Ниже представлены прогнозы документов
финансовой отчетности компании Corrigan Corporation за 2002 год вместе со
средними показателями по отрасли.
a. Вычислите финансовые коэффициенты для компании Corrigan,
сравните их со средними данными по отрасли и кратко прокомментируйте
обнаруженные сильные и слабые стороны Corrigan.
b. Что, как вы думаете, произойдет с коэффициентами компании Corrigan,
если компания предпримет меры по снижению затрат, что позволит ей
снизить уровень материально-производственных запасов и
значительно сократить себестоимость реализованной продукции? Никаких
вычислений не требуется. Подумайте о коэффициентах, на которые могут
оказать влияние изменения этих двух показателей.
Корпорация Corrigan:
баланс по состоянию на 31 декабря 2002 года
(прогноз)
164
Денежные средства
и их эквиваленты
Дебиторская задолженность
Материально-производственные
запасы
Всего оборотных активов
Земля, здания и сооружения
Оборудование
Другие основные средства
Всего активов
Кредиторская задолженность
и векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
Всего краткосрочных обязательств
Долгосрочные обязательства
Собственный капитал
Нераспределенная прибыль
Всего пассивов
72 000
439 000
894 000
1 405 000
238 000
132 000
62 000
1 836 000
432 000
170 000
602 000
404 290
575 000
254 710
1 836 000

Задачи
Корпорация Corrigan:
отчет о прибылях и убытках за 2002 год (прогноз)
Hi
Выручка
Себестоимость реализованной продукции
Валовая прибыль
Административные затраты и затраты на реализацию
Амортизация
Внеоперационные затраты и расходы
Прибыль до налогообложения
Налоги (ставка 40%)
Чистая прибыль
Данные в расчете на одну акцию
Прибыль на одну акцию
Дивиденды (в денежной форме)
Отношение цена/прибыль
Рыночная цена (средняя)
Число акций, выпущенных в обращение
Финансовые показатели по отрасли (2002 год)
Коэффициент быстрой ликвидности
Коэффициент текущей ликвидности
Оборот материально-производственных запасов
Срок оборота дебиторской задолженности
Оборот основных средств
Оборот активов
Рентабельность активов
Рентабельность собственного капитала
Коэффициент левериджа
Рентабельность продаж
Отношение цена/прибыль на акцию
Отношение цена/денежный поток на акцию
4 290 000
3 580 000
710 000
236 320
159 000
134 000
180 680
72 272
108 408
шшшшш
0,95
5 раз
23,57
23 000
со
<
СО
<
с;
Мини-кейс
В первой части этой задачи,
представленной в главе 2, обсуждается ситуация, в
которой находилась компания Computron
Industries в момент принятия программы
оптимизации ее бизнеса.
Донна Джеймисон была назначена
помощником Фреда Кампо, председателя
совета директоров компании Computron,
задачей которого было вернуть компании
устойчивое финансовое положение. В
следующих таблицах представлены балансы
и отчеты о прибылях и убытках компании за
2000 и 2001 годы, а также прогнозы этих
отчетных документов на 2002 год. Кроме
того, в таблицах приводятся финансовые
показатели за 2000 и 2001 годы вместе со
средними показателями по отрасли.
Данные прогноза отчета о прибылях и убытках
на 2002 год демонстрируют оптимизм
Джеймисон и Кампо, считающих, что можно
достичь соглашения о новом кредите для
компании, что поможет пережить трудные
времена.
Джеймисон исследовала ежемесячные
данные за 2001 год (здесь не представлены)
и выработала план действий на
ближайший год. Ежемесячная выручка
увеличивалась, затраты снижались, и значительные
убытки в первые месяцы сменились
небольшой прибылью к декабрю (таким образом,
данные за год выглядели немного хуже,
чем данные за декабрь). Кроме того, похо-
165

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
же, что рекламная кампания будет
«раскручиваться» медленнее, чем
предполагалось, что для наращивания продаж в
новых офисах потребуется больше времени
и больше времени потребуется для
модернизации производственного оборудования.
Тем не менее Джеймисон и Кампо считают,
что в ближайшее время компания выживет.
со
<
CD
<
Активы
Денежные средства
Краткосрочные инвестиции
в ценные бумаги
Дебиторская задолженность
Материально-производственные
запасы
Всего оборотных активов
Основные средства, брутто
Начисленная амортизация
Чистая стоимость основных
средств
Всего активов
2002 (прогноз)
14 000
71632
878 000
1716 480
2 680 112
1 197 160
(380 120)
817 040
3 497 152
Компания Computron:
баланс
2001
7 282
0
632 160
1 287 360
1 926 802
1 202 950
(263 160)
939 790
2 866 592
2000
9000
48 600
351 200
715 200
1 124 000
491 000
(146 200)
344 800
1 468 800
Обязательства и собственный капитал
Задолженность
перед поставщиками
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
Всего краткосрочных
обязательств
Долгосрочная задолженность
Акционерный капитал
Нераспределенная прибыль
Всего собственного
капитала
Всего пассивов
436 800
524 160
145 600
600 000
408 000
1 444 800
500 000
1 680 936
(128 584)
1 552 352
3 497 152
720 000
489 600
1 733 760
1 000 000
460 000
(327 168)
132 832
2 866 592
200 000
136 000
481 600
323 432
460 000
203 768
663 768
1 468 800
■НОТ
Компания Computron:
отчет о прибылях и убытках
2002 (прогноз) 2001
2000
166
Выручка 7 035 600 5 834 400 3 432 000
Себестоимость реализованной 6 100 000 5 728 000 2 864 000
продукции, за исключением амортизации
Другие затраты 312 960 680 000 340 000
Амортизация 120 000 116 960 18 900
Всего операционных 6 532 960 6 524 960 3 222 900
затрат
Прибыль до уплаты подоходного налога 502 640 (690 560) 209 100
отн
Мм

Задачи
Окончание таблицы
Проценты к уплате
Налоги (ставка 40%)
Чистая прибыль
Прибыль на одну акцию
Дивиденды на одну акцию
Бухгалтерская стоимость
одной акции
Цена акций
Количество акций
Ставка налога на прибыль
Арендные платежи
ния
шшшяшшшшяшшшшшшял
2002 (прогноз)
80 000
422 640
169 056
253 584
1,014
0,220
6,209
12,17
250 000
40,00%
ft.fe.i- Sife:«;S *^; %>,:*£■*:. Ж
40 000
2001
176 000
(866 560)
(346 624)
(519 936)
(5,199)
0,110
1,328
2,25
100 000
40,00%
40 000
2000 |
62 500
146 600
58 640
87 960
0,880
0,220
6,638
8,50
100 000
40,00%
40 000
Коэффициент
текущей ликвидности
Коэффициент
быстрой ликвидности
Оборот материально-
производственных активов
Срок оборота дебиторской
задолженности
Оборот основных средств
Оборот общих активов
Коэффициент левериджа
Коэффициент покрытия
процентов
Обеспечение
фиксированных платежей
Рентабельность продаж
Способность активов
порождать прибыль
Рентабельность активов
Рентабельность
собственного капитала
Отношение цена/прибыль
Отношение
цена/денежный поток
Отношение рыночная цена/
/бухгалтерская стоимость
Бухгалтерская стоимость
одной акции
Компания Computron:
анализ коэффициентов
2001
2000 Среднее значение
по отрасли
1,1
0,4
4,5
39,0
6,2
раза
раза
раза
дней
раза
2,0 раза
95,4%
-3,9 раза
2,3
0,8
4,8
36,8
10,0
раза
раз
раза
дней
раз
2,3 раза
54,8%
3,3 раза
2,7
1,0
6,1
32,0
7,0
раза
раз
раза
дней
раз
2,5 раза
50,0%
6,2 раза
-2,5 раза
2,6 раза
-18,1%
-391,4%
-0,4 раза
-0,6 раза
1,7 раза
1,33
9,7 раза
8,0 раза
1,3 раза
6,64
8,0 раз
9,0%
18,0%
14,2 раза
7,6 раза
со
<
00
<
167

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
со
<
<
Джеймисон должна подготовить анализ
современного положения компании и план
ее действий. Ваша задача — помочь ей
ответить на следующие вопросы. Дайте
ясные объяснения, а не отвечайте лишь «да»
или «нет».
a. Чем полезны финансовые
коэффициенты? Каковы пять основных категорий
коэффициентов?
b. Вычислите для 2002 года коэффициенты
текущей и быстрой ликвидности на
основании предварительных данных
баланса и отчета о прибылях и убытках.
Что вы можете сказать о положении
ликвидности компании в 2000 и 2001 годах?
Какой она ожидается в 2002 году? Мы
часто считаем, что показатели
ликвидности полезны:
1) менеджерам для помощи в ведении
бизнеса,
2) банкирам для выполнения
кредитного анализа,
3) акционерам для оценки акций.
Могут ли различные группы
пользователей иметь равный интерес к
коэффициентам ликвидности?
c. Вычислите для 2002 года оборот матери-
ально-производственных активов, срок
оборота дебиторской задолженности,
оборот основных средств и оборот
активов. Как рентабельность активов Сот-
putron можно сравнить с другими
фирмами в отрасли?
d. Вычислите для 2002 года
коэффициенты левериджа, покрытия процентов и
обеспечения фиксированных платежей.
Как компанию Computron можно
оценить по сравнению с другими фирмами
в отрасли в смысле финансового
левериджа? Какие выводы вы можете
сделать на основании этого сравнения?
e. Вычислите для 2002 года
рентабельность продаж, способность активов
порождать прибыль, рентабельность
активов и рентабельность собственного
капитала. Что вы можете сказать об этих
коэффициентах?
f. Вычислите для 2002 года отношения
цена/прибыль, цена/денежный поток, а
также отношение рыночной цены акций к их
бухгалтерской стоимости. Указывают ли
эти отношения на то, высокое или
низкое мнение о компании составят
инвесторы?
д. Выполните анализ масштаба и анализ
темпов роста. Что эти виды анализа
могут вам поведать о компании
Computron?
h. Используйте расширенную формулу Du
Pont для того, чтобы создать резюме
и обзор финансового положения
компании Computron на 2002 год. Каковы
основные сильные и слабые стороны
компании?
i. Используйте приведенный ниже
упрощенный баланс на 2002 год, чтобы
показать в общих терминах, как сокращение
срока оборота дебиторской
задолженности будет влиять на курс акций.
Например, если компания может
усовершенствовать процедуры сбора
задолженности и снизить ее срок с 44,9 до
32 дней — значения, среднего по
отрасли, — без снижения продаж, то как
это изменение сможет «проявиться» в
финансовой отчетности и повлиять на
цену акций? (Все значения приведены
в тыс. долларов.)
j. Не кажется ли вам, что можно снизить
материально-производственные
запасы, и если да, то как это может
повлиять на рентабельность компании
Computron и цену акций?
к. В 2001 году компания часто
задерживала платежи своим поставщикам.
Поставщики грозили прекратить
отношения с компанией, и банк — отказаться
возобновить кредитование, когда через
168
Дебиторская задолженность
Другие оборотные активы
Чистая стоимость основных средств
Всего активов
Задолженность
Собственный капитал
Всего пассивов
шВШШШШЯШЯШЯШШЯЯШШШШШЯЯЯШШШЯЯШШЯШ
878
1802
817
3497
1945
1552
3497
Ш

Ссылки и практические кейсы по материалу главы
90 дней наступит срок возврата
прежнего займа. На основании
предоставленных данных можете ли вы как
менеджер по кредиту компании-поставщика
считать, что компании Computron
следует продолжать поставлять продукцию
в кредит? (Вы можете потребовать
предоплату, но это может привести к тому,
что компания перестанет покупать у вас.)
Аналогично, если бы вы были
банковским специалистом по кредиту,
порекомендовали ли бы вы возобновление
кредита? Повлияло бы на ваше
решение то, что в начале 2002 года компа-
т,
ния Computron продемонстрировала бы
свои прогнозы на 2002 год, а также
убедительные доказательства того, что она
увеличит свой акционерный капитал на
сумму более чем в 1,2 млн долларов?
Оглядываясь назад, что должна была
компания предпринять в 2000 году?
Каковы возможные трудности и
ограничения применения финансовых
коэффициентов?
Каковы некоторые качественные
факторы, которые необходимо учитывать
при оценке будущего финансового
положения компании?
ССЫЛКИ И ПРАКТИЧЕСКИЕ КЕЙСЫ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Влияние учетной политики на финансовые показатели компаний и финансовые
коэффициенты:
• Fraser, Lyn М, Understanding Financial Statements (Englewood Cliffs, NJ:
Prentice-Hall, 1992).
• Gibson, Charles H., and Patricia A. Frishkoff, Financial Statement Analysis
(Boston: Kent, 1986).
• Hawkins, David F., Corporate Financial Reporting and Analysis (Homewood,
IL: Irwin, 1986).
Примеры использования финансовых коэффициентов:
• Chen, Kung H., and Thomas A. Shimerda, «An Empirical Analysis of Useful
Financial Ratios», Financial Management, Spring 1981, 51-60.
Влияние финансовых коэффициентов на кредитные рейтинги фирм:
• Belkaoui, Ahmed, Industrial Bonds and the Rating Process (London: Quorum
Books, 1983).
Анализ источников данных о финансовом положении компаний:
• Dun & Bradstreet, Key Business Ratios (New York: Updated annually).
• Financial Research Associates, Financial Studies of the Small Business (Arlington,
VA: Updated annually).
• Robert Morris Associates, Annual Statement Studies (Philadelphia: Updated
annually).
Практические кейсы (The Dry den Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 35, «Mark X Company (A)».
• Case 36, «Garden State Container Corporation».
• Case 36A, «Safe Packaging Corporation».

Глава 4
ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ
И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ДАННЫХ
ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ
Для руководителей компании Walt Disney 1998 год оказался особенно трудным.
После нескольких лет чрезвычайно высокой рентабельности прибыль компании
Disney упала, вызвав тем самым значительное падение цен на ее акции. Пытаясь
успокоить акционеров компании, председатель совета директоров компании Disney
и ее президент Майкл Эйзнер начал свое годовое письмо к акционерам со
следующих слов:
«Акционерам и членам совета директоров компании Disney.
Я смотрю в окно и вижу, что времена года меняются (да, времена года
действительно меняются в Лос-Анджелесе — листья эвкалиптов свисают
ниже, и дожди идут реже). Это напоминает мне о том, что ритм нашей жизни
подчинен сезонным колебаниям. Так же и мы составляем этот отчет каждые
12 месяцев, и каждые 12 месяцев я сажусь писать вам такие же письма.
Есть только одна проблема, связанная с этим ежегодным занятием:
подразумевается, что бизнес может развиваться на протяжении
определенного периода в один год. К сожалению, у цикла бизнеса свои
собственные сезоны, которые не связаны с упорядоченным и предсказуемым
движением Земли вокруг Солнца. На самом деле в компании Disney мы живем
по календарю, состоящему из 60 месяцев. Мы ставим свои цели на
временные отрезки, отстоящие от нас на пять лет. В этом контексте каждый год
больше похож на определенное время года. Некоторые из них солнечные,
некоторые облачные, но каждое из них — это просто период, который мы
проходим, а не наша конечная цель. Наш пятилетний календарь заставляет
нас думать о долгосрочной перспективе. Он заставляет нас следовать
стратегиям, которые могут в будущем создавать ценность, а не требуют
ухватывать сиюминутную прибыль».
Эйзнер продолжал, рассказывая акционерам, что долгосрочный прогноз
деятельности компании остается многообещающим. После признания того, что
у компании Disney существуют проблемы в ее подразделениях, занимающихся
развлечениями и теле- и радиовещанием, он утверждал, что компания
предпринимает шаги по снижению затрат и повышению эффективности своих операций.
Эйзнер также сказал, что прибыли компании снизились, потому что она
запустила ряд новых дорогостоящих проектов, включая парк «Королевство зверей»,
организацию туристических круизов, выпуск журнала «ESPN Magazine» и об-

Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
новление стадиона «Anaheim». Однако он заверил, что эти проекты закладывают
фундамент будущего успеха фирмы.
Несмотря на заверения Эйзнера, многие аналитики ставили под сомнение
перспективы компании Disney\ хотя другие держали пари, что представленный
аудиторский след говорит о том, что акции вновь начнут расти в будущем. К
сожалению, не существует хрустального шара, который умел бы предсказывать
будущее. Вместо этого как менеджеры и другие «посвященные» корпоративные
инсайдеры, так и сторонние инвесторы должны основывать свои решения на
основании своих собственных финансовых прогнозов. В то время как результат
прогнозирования в некотором роде обязательно является субъективным, в этой
главе мы обсуждаем некоторые основные принципы, которые позволят более
объективно и обоснованно подойти к решению этой задачи. К тому моменту,
когда вы закончите изучение этой главы, у вас появится ясное понимание того,
как прогнозировать будущие результаты для компании Disney или для какой бы
то ни было компании.
В главах 2 и 3 рассказывалось о том, что такое финансовые отчеты, и
показывалось, как менеджеры и инвесторы анализируют их, чтобы оценить
эффективность деятельности фирмы в прошлые периоды. Хотя это, безусловно, очень
важно, еще более важно смотреть вперед и оценивать, что и с какой вероятностью
может произойти в будущем. Таким образом, и менеджерам, и инвесторам необ- ^
ходимо понимать, как прогнозировать будущие результаты работы фирмы.
Менеджеры создают прогнозные, или ориентировочные, документы
финансовой отчетности (pro forma statements) и затем используют их четырьмя способами.
1. Изучая свои прогнозы, они могут оценить, соответствует ли
предполагаемая эффективность деятельности фирмы ее общим целям и ожиданиям
инвесторов. Например, если прогноз показывает, что рентабельность
собственного капитала ниже среднего значения по отрасли, менеджеры
должны исследовать причины этого и найти способы устранения недостатков.
2. Также прогнозы финансовой отчетности можно использовать для оценки
влияния тех или иных изменений в операционной деятельности на
различные показатели рентабельности и финансовые коэффициенты.
Следовательно, финансовые менеджеры проводят много времени, выполняя анализ
типа «что, если».
3. Менеджеры используют прогнозную отчетность также для того, чтобы
предвидеть будущие потребности фирмы в финансировании.
4. Эти отчеты используются и для определения будущих денежных потоков
в условиях реализации различных мероприятий и для окончательного
выбора плана, который максимально увеличивает стоимость компании для
акционеров.
Аналитики ценных бумаг строят прогнозы такого же типа, анализируя будущие
прибыли, потоки денежных средств и цены на акции. Конечно, у менеджеров
имеется больше информации о компании, чем у аналитиков, и поэтому
менеджеры — это те, кто принимает решения, определяющие будущее фирмы. Однако
аналитики влияют на инвесторов, а инвесторы определяют будущее менеджеров.
Чтобы проиллюстрировать эту ситуацию, предположим, что влиятельный анали-
00
<
с;
171

<
00
<
Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
тик в такой фирме, как Goldman Sachs, заключает на основании сравнительного
финансового анализа, что менеджеры какой-то фирмы работают менее
эффективно, чем другие менеджеры в этой же отрасли. Отрицательный отзыв уважаемого
аналитика может вызвать желание акционеров заменить менеджеров компании.
Кроме того, его негативные оценки могут побудить какую-нибудь компанию,
специализирующуюся на враждебных поглощениях плохо управляемых фирм,
начать скупку подешевевших акций, с тем чтобы, получив над ней контроль,
а потом заменив руководство и улучшив положение дел в компании,
перепродать ее с прибылью.
Мы более подробно расскажем об использовании финансовых прогнозов
инвесторами и аналитикам в главах 10 и 12, когда будем обсуждать, как
определяются цены на акции. Однако сначала, в данной главе, мы объясним, как строить
эти прогнозные финансовые отчеты. Однако мы начнем со стратегического
плана (strategic plan), который предоставляет фундамент для построения
любых прогнозов и любых финансовых документов фирмы.
СТРАТЕГИЧЕСКИЕ ПЛАНЫ
Наша основная цель в этой книге — объяснить, что менеджеры могут сделать для
того, чтобы их компании стали более ценными для акционеров. Менеджеры
должны понимать, как инвесторы определяют ценность акций и облигаций, если
1^ они собираются определять, оценивать и реализовывать проекты, которые соот-
i— ветствуют ожиданиям инвесторов или превосходят их. Однако создание
ценности невозможно, пока у компании нет членораздельного плана. Как однажды
сказал Йоги Берра: «Вы должны быть особенно осмотрительны, если не знаете,
куда идете, — потому что вы можете туда не попасть».
Компании начинают с формулировки миссии (стратегической цели) (mission
statement) компании, которая во многом является концентрированным
представлением их стратегического плана. На рис. 4.1 сформулирована стратегическая
цель компании Coca-Cola, которая иллюстрирует некоторые ключевые элементы,
содержащиеся во всех стратегических планах.
Корпоративная цель
Любые стратегические планы обычно начинаются с утверждения основной цели
(purpose) бизнеса компании. Компания Coca-Cola очень ясно выражает свою
корпоративную цель: «Наша задача — максимально увеличить со временем
рыночную стоимость акций».
Подобные же корпоративные цели декларируются в США все большим и
большим числом компаний, но так было не всегда. Например, компания Varian Associates,
Inc., котирующаяся на Нью-Йоркской фондовой бирже и имеющая объем продаж
почти в 2 млрд долларов в год, в 1990 году считалась одной из наиболее передовых
в технологическом плане электронных компаний. Однако менеджеры компании
Varian были озабочены больше разработкой новых технологий, нежели
маркетингом, и цена ее акций была ниже, чем десять лет назад. Некоторые из наиболее
крупных акционеров компании были особенно расстроены таким положением
■ ш £ вещей, и менеджеры фирмы столкнулись с реальной угрозой отставки. В 1991 году

Стратегические планы
Наша миссия заключается в максимальном увеличении со временем
рыночной стоимости.
Чтобы выполнить эту задачу, мы должны представлять ценность для
всех участников системы, которую мы обслуживаем, включая наших
потребителей, наших клиентов, а также более широких кругов общества.
Компания Coca-Cola создает свою стоимость, реализуя всеобъемлющую
бизнес-стратегию, которая основывается на шести ключевых положениях.
1. Потребительский спрос движет всем, что мы делаем.
2. Фокус нашего бизнеса — торговая марка Coca-Cola.
3. Мы будем предоставлять нашим потребителям широкий выбор
готовых к употреблению безалкогольных напитков, которые они
могли бы пить в течение целого дня.
4. Мы будем лучшими продавцами в мире.
5. Мы будем думать и действовать локально, с учетом местных
особенностей.
6. Мы будем представлять собой образец корпоративной этики.
Конечные цели нашей бизнес-стратегии — увеличить объемы,
увеличить долю наших продаж на мировом рынке готовых к употреблению
безалкогольных напитков, максимально увеличить наши долгосрочные потоки
денежных средств и создать экономическую добавленную стоимость, уве-
личив экономическую прибыль.
Система Coca-Cola имеет более 16 млн партнеров по всему миру, кото- ^
рые продают или доставляют нашу продукцию непосредственно потреби- ^
телям. Мы сильно заинтересованы в повышении нашей ценности для каж- ^
дого из них и готовы содействовать росту их бизнеса. Мы прилагаем все ^
усилия для того, чтобы понимать потребности каждого из наших партнеров: i_
не важно, крупный ли это розничный продавец, работающий на развитом
рынке, или только начинающий свое дело владелец киоска в
развивающейся стране.
В мире почти 6 млрд людей, которые являются потенциальными
потребителями продукции компании Coca-Cola. В конечном итоге наш успех
в достижении корпоративной цели зависит от нашей способности
удовлетворить больше спроса на безалкогольные напитки и нашей способности
создавать стоимость для наших акционеров. Мы достигнем этой цели,
когда выпустим нужную продукцию на нужные рынки в нужное время.
Рис. 4.1. Формулировка миссии компании Coca-Cola
(http://www.thecoca-colacompany.com/tccc/Jndex.html)
менеджеры компании объявили об изменении политики и утверждали, что в
будущем они будут делать акцент и на технологическом превосходстве, и на
рентабельности, а не только на технологии. Прибыли компании значительно
возросли, и цена акций поднялась с 6,75 долларов до более 60 долларов за акцию
в течение четырех лет с момента этого изменения в корпоративной цели. Чтобы
иметь возможность более правильно позиционировать себя на рынке и за счет
этого увеличивать благосостояние акционеров, компания Varian позже
разделилась на три отдельные компании, цена акций которых в начале 2001 года в сумме
достигла 120 долларов за одну акцию первоначально единой компании.
Сфокусированность менеджмента на обеспечении благосостояния владельцев
компании все еще не является настолько общепринятой в других странах, как
в Соединенных Штатах. Например, компания Veba AG, одна из крупнейших ком- 1 73

<
со
<
Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
паний в Германии, вызвала всеобщее непонимание в 1996 году, когда в своем
годовом отчете заявила: «Наша цель — создание ценности для вас, наших
акционеров». Это довольно сильно отличалось от обычной модели, принятой в Германии,
при которой в советах директоров компаний имеются, например, представители
трудовых коллективов и которая требует от компаний ясно формулировать свои
обязательства по отношению ко всем группам заинтересованных лиц {stakeholders),
а не только к акционерам. Как можно предположить, цена акций компании Veba
значительно превысила средние показатели цены акций немецкой компании. По
мере того как ориентация на стоимость бизнеса для акционеров все больше
завоевывает сторонников, все больше и больше компаний за пределами Соединенных
Штатов выбирают корпоративные цели, аналогичные целям компаний Coke и Veba.
Сфера деятельности компании
Сфера деятельности фирмы {corporate scope) определяет направления ее бизнеса
и географический ареал ее деятельности. Как утверждается в задачах компании
Coca-Cola, компания ограничивает свою деятельность рынком безалкогольных
напитков, но в глобальном масштабе. Компания Pepsi-Cola недавно последовала
примеру Coca-Cola и отказалась от подразделений, занятых производством
продуктов питания, в частности мясопродуктов.
Несколько недавно проведенных исследований показали, что рынок обычно
выше котирует акции фирм, чей бизнес сосредоточен водной области, нежели
^ диверсифицированные компании. Стальная промышленность дает наиболее яркие
■— примеры такого отличия. USX Corporation (бывшая U. S. Steel) провела
значительную диверсификацию, в то время как Nucor Corporation (вторая по величине
стальная компания) сосредоточилась на основных направлениях металлургии.
Вот какова позиция компании Nucor. «Мы — компания-производитель, которая
производит преимущественно стальную продукцию. Основная сила компании
Nucor — это создание экономичных производств и эффективное управление ими».
В течение последних двадцати лет инвестиции в акции компании Nucor росли
более чем на 16% в год, тогда как в акции USX — только на 4%. Конечно, это
явилось следствием совокупного действия многих факторов, но политика
бизнеса компаний, конечно, сыграла в этом важную роль.
Целевые показатели бизнеса
Корпоративная цель утверждает общую философию бизнеса, но не ставит перед
менеджерами непосредственных задач на ближайшее будущее. Определение щле-
вьис показателей {corporate objectives) бизнеса определяет непосредственные
критерии, на достижение которых должна быть направлена работа менеджеров.
Большинство фирм нацеливается и на качественные, и на количественные
показатели. Например, в формуле корпоративной цели компании Coca-Cola
перечислено несколько задач, включая «увеличение рыночной» и «создание экономической
добавленной стоимости». Однако такие показатели — по существу качественные,
следовательно, их трудно измерить, а их достижение оценить, и поэтому задачи
фирмы нужно формулировать в количественных терминах. Например, это может
быть достижение доли рынка в 50%, рентабельности собственного капитала в 20%,
■ » ^ роста прибыли на 10% в год или достижения экономической добавленной стой-

Оперативные планы
мости, равной 100 млн долларов. Компания Coca-Cola не определяет свои
целевые количественные показатели, но они присутствуют в ее подробном
стратегическом плане. Более того, вознаграждение руководителей обычно зависит от
достижении целевых количественных параметров бизнеса.
Корпоративная стратегия
Как только фирма определила свою цель, сферу деятельности и показатели
достижения цели, она должна разработать корпоративную стратегию (corporate strategy),
направленную на достижение этих целей. Корпоративные стратегии — это скорее
общие подходы к бизнесу, нежели подробные планы. Например, стратегией одной
авиакомпании может быть цель предлагать широкий спектр относительно
скромных услуг, вто время как стратегия другой авиакомпании может заключаться
в предложении «дворцов в небе». Стратегии должны быть и достижимыми, и
совместимыми с целью, сферой деятельности и показателями работы компании.
Некоторые из наиболее интересных стратегий, разработанных в последние
годы, — это стратегии телекоммуникационных компаний, образовавшихся после
вынужденного распада компании AT&T и управляемых корпорацией Bell Все
семь региональных телефонных компаний, появившихся в результате дробления,
предоставляли местные телефонные услуги, но, кроме этого, у них были
различные стратегии, которые вели их в различных направлениях. Некоторые из них ^
продают широкий спектр телекоммуникационного оборудования, в то время как
у других имеются более ограниченные предложения. Некоторые быстро
диверсифицируются в нерегулируемые направления бизнеса (компания Bell Atlantic
потратила на эти цели более 2 млрд долларов), в то время как другие
диверсифицируются в гораздо более медленном темпе. Третьи выводят свой бизнес за
границу; например, компания BellSouth недавно получила контракт стоимостью
220 млн долларов на создание системы мобильной связи в Аргентине. И что еще
более удивительно, недавно было объявлено о двух проектах слияния — Bell
Atlantic с NYNEXy и SBC с Pacific Telesis и Ameritech. Все компании,
предоставляющие «местные услуги», пытаются занять также и «нишу» на рынке дальней
связи, соперничая с некогда головной компанией AT&T, и поэтому до некоторой
степени дробление компании идет в обратном направлении.
CQ
<
Вопросы для самоконтроля ———__--——_-—--^^
Что такое прогнозные документы финансовой отчетности?
Каковы четыре способа, которыми менеджеры используют прогнозы финансовых
отчетов?
Кратко опишите природу и использование следующих терминов корпоративного
планирования: 1) корпоративная цель, 2) сфера деятельности корпорации, 3)
корпоративные задачи и 4) корпоративные стратегии.
ОПЕРАТИВНЫЕ ПЛАНЫ
Оперативные производственные планы (operating plans) предоставляют
подробные руководства по реализации, основанные на утвержденной корпоративной
стратегии и помогающие достигать корпоративных целей. Эти планы могут раз- I 7 5

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
рабатываться на любой промежуток времени, но, как и компания Disney',
большинство компаний использует пятилетние планы. Пятилетний план
составляется наиболее подробно на первый год, а план на каждый следующий год обычно
оказывается менее детализированным. Этот план очень подробно объясняет, кто
несет ответственность за каждую конкретную функцию, когда должны быть
выполнены определенные задачи, в нем объясняются цели продаж и получения
прибыли и другие подобные вопросы.
Необходимо заметить, что крупные компании, имеющие множество
отделений, такие как General Electric, разбивают свои производственные планы по
направлениям бизнеса. Таким образом, у каждого подразделения существуют
свои собственные цели, задачи и планы для достижения этих целей, и затем эти
планы консолидируются, образуя корпоративный план.
Вопросы для самоконтроля
Какова цель производственного плана фирмы?
Каков наиболее распространенный временной интервал производственного
планирования?
Кратко опишите содержание обычного производственного плана.
ФИНАНСОВЫЙ ПЛАН
<
со
<
^ Процесс финансового планирования (financial planning) можно разбить на шесть
этапов.
1. Расчет показателей и составление документов финансовой отчетности и
использование полученных данных для анализа влияния конкретных планов
по развитию бизнеса на предполагаемые прибыли и финансовые
показатели. Прогнозы могут также использоваться для контроля операций
компании после того, как план окончательно оформлен и начал осуществляться.
Быстрое выявление отклонений от плана является существенным для
хорошей системы контроля, которая, в свою очередь, существенна для успеха
корпорации в быстро меняющемся мире.
2. Определение средств, необходимых для поддержки пятилетнего плана. Это
включает фонды на приобретение зданий и оборудования, а также
материально-производственных запасов и дебиторской задолженности, на
программы по исследованию и разработке и на главные рекламные кампании.
3. Прогнозирование ресурсов, которые должны создаваться внутри компании,
а также средств, получаемых из внешних источников. Любые условия,
ограничивающие возможности осуществления производственных планов,
должны включаться в план. К таким ограничениям могут относиться целевые
показатели левериджа, ликвидности и покрытия платежей.
4. Создание и поддержание системы управления, отвечающей за распределение
и использование фондов в рамках фирмы. В сущности, это означает создание
системы гарантий того, что основной план выполняется должным образом.
5. Разработка процедур для корректировки основного плана, если экономи-
■ ■ О ческие прогнозы, на которых этот план основан, не сбываются. Например,

Финансовый план
если экономика становится сильнее, чем это прогнозировалось, то эти
новые условия должны быть осознаны и отражены в более напряженных
графиках производства, в больших маркетинговых квотах и т. д. и как
можно быстрее. Таким образом, шаг 5 в сущности представляет собой «цикл
обратной связи», который стимулирует изменения финансового плана.
Создание системы вознаграждения менеджеров, основанной на
эффективности работы. Очень важно, чтобы фирмы поощряли менеджеров за то, что
они делают то, что требуют от них акционеры, — максимально
стимулируют рост цены акций компании.
Финансовое планирование в новом тысячелетии
Многие менеджеры сравнивают
современный процесс финансового планирования с
обработкой корневого канала зуба:
трудоемкий и болезненный. И, что еще хуже, у них
остается непреходящая уверенность в том,
что результаты не могут быть достаточно
надежными. В соответствии с недавно
проведенным обзором профессионалов в
области финансов только 45% из них
удовлетворены процессом финансового
планирования, а 90% убеждены, что он слишком
сложен и громоздок. Тем не менее 71%
профессионалов убеждены в том, что
добросовестное стратегическое планирование —
это наиболее важный вид деятельности для
будущего успеха.
В чем же так несовершенен
современный процесс планирования? Во-первых,
он проходит слишком медленно. Процесс
обычно начинается в июле и
заканчивается в декабре. Учитывая то, что жизненный
цикл многих продуктов когда-то
заканчивается, планы часто устаревают до того,
как они оказываются завершенными. Это
рождает проблемы при их реализации, а
также снижает точность прогнозирования
прибылей, отчеты о которой поступают на
Уолл-стрит. Во-вторых, этот процесс
требует значительных усилий со стороны
менеджеров. В среднем пять специалистов в
области финансов и восемь специалистов, не
занятых финансами, работающих в течение
полной рабочей недели, тратят на
планирование по четыре месяца в год каждый, что
в сумме составляет 4,33 человеко-года.
Процесс планирования начинается со
сбора данных. Он включает финансовые
результаты, такие как доходы от реализации,
затраты и уровни
материально-производственных запасов. Но он также включает
и нефинансовые данные, которые часто
называются управляющими факторами
(drivers). Эти факторы отличаются в
зависимости от типа бизнеса, но включают,
например, такие данные, как размеры партий,
процент брака и время, которое требуется
для обслуживания клиента. Кроме того,
должны быть собраны сведения о
клиентах (такие, как число клиентов,
совершающих повторные покупки, время, которое
клиент тратит на изучение web-страницы,
или ряд товаров, которые заказывает
определенный тип клиентов) и о сотрудниках
(такие, как процент сотрудников,
отсутствующих на рабочем месте, или их уровень
образования). Подобные факторы
одинаковы для многих компаний, и потому они
имеют возможность использовать
автоматизированные системы корпоративного
управления типа «Balanced Scorecard».1
Желательно, чтобы сбор
соответствующих сведений был относительно прост,
но часто это не так. Только у 24 компаний,
охваченных обзором, была единая система
планирования и отчетности — у
большинства же имеются отдельные компьютерные
программы и электронные таблицы,
которые отличаются друг от друга в
зависимости от подразделений компании, и
различные подразделения пользуются различной
<
00
<
с;
1 «Система сбалансированных показателей* — одна из наиболее популярных в настоящее
время систем автоматической поддержки и оценки эффективности управленческих
решений и стимулирования менеджмента. — Примеч. ред.
177

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
<
сп
<
с;
терминологией. Все это делает сбор и
обработку данных трудоемким процессом,
часто приводящим к ошибкам.
Следующий шаг — выбор целевых
финансовых показателей и параметров.
Вместо того чтобы основываться на анализе,
они, увы, часто вырабатываются в
результате переговоров функциональных
руководителей, которые составляют бюджеты,
и менеджеров направлений, которые
должны их исполнять. 66% менеджеров
убеждены, что на планирование большее
влияние оказывают политика фирмы, чем ее
стратегия.
Конечный шаг — привязать
вознаграждение менеджеров к плановым
показателям. К сожалению, многие компании либо
не связывают вознаграждение менеджеров
с планом, либо связывают его с факторами
в плане, которые находятся вне сферы
деятельности менеджеров.
Учитывая важность финансового
планирования, неудивительно, что многие
компании стремятся перестраивать заново свои
процессы планирования, тем более что для
подобной перестройки имеются широкие
возможности. Все члены «Большой пятерки»
(Big Five) аудиторских компаний имеют
консалтинговые группы, занимающиеся
финансовым планированием, а также все
поставщики программного обеспечения, такие
как SAP и PeopleSoft, добавили модули
финансового планирования в свои пакеты.
Кроме того, и другие специализированные
поставщики программного обеспечения,
включая SAS, Hyperion, Comshare и Oracle,
поставляют программное обеспечение для
финансового планирования.
Информационные технологии — это
революционный шаг в получении данных.
Например, компания Owens Corning недавно
потратила один год и 75 млн долларов на
реализацию программного обеспечения по
планированию ресурсов от SAP. До этого
компания, уже представив публике свои
квартальные отчеты, затем тратила пять-
шесть дней на анализ данных и попытки
выяснить, что нужно изменить и обновить
в прогнозах. Сейчас эти задачи
автоматически решаются с помощью программного
обеспечения. Кроме того, многие компании
пытаются стандартизировать свои
показатели от разных подразделений и
использовать их непосредственно в процессе
планирования.
Аналогичные революционные
изменения происходят и в прогнозировании.
Например, компания ХШпх раньше должна
была ждать, пока не будут сформированы
ее квартальные отчеты, чтобы она смогла
обновить свои прогнозы; теперь же она
может обновлять их постоянно. Совершенная
технология прогнозирования заменяет
политические договоренности. Недавний
обзор показывает, что 81% компаний
используют анализ тенденций, 65% используют
оценку сценариев, 41% используют методы
управления, основанные на операционной
деятельности (т. е. связывающие
финансовые прогнозы с управляющими факторами
производства), и 22% компаний
используют различные методы финансового
моделирования. Многие компании также
ускоряют результаты процесса планирования.
Например, в прежних прогнозах отчета о
прибылях и убытках компании Nortel
содержалось 100 строк. После осознания того,
что менеджеры должны сосредоточиться
только на небольшом количестве статей,
компания консолидировала многие статьи,
и теперь ее отчет о прибылях и убытках
содержит всего лишь восемь строк.
В оставшейся части главы мы обсудим, как фирмы используют различные
модели финансового планирования, для того чтобы реализовать три ключевых
компонента финансового плана: 1) прогноз продаж, 2) прогнозные документы
финансовой отчетности и 3) план внешнего финансирования (external financial
plan).
178
Вопрос для самоконтроля
Каковы шесть этапов процесса финансового планирования?

Компьютерные модели финансового планирования
КОМПЬЮТЕРНЫЕ МОДЕЛИ ФИНАНСОВОГО ПЛАНИРОВАНИЯ
Хотя финансовое прогнозирование, как описано в этой главе, можно выполнить
с калькулятором, фактически все корпоративные прогнозы выполняются с
использованием компьютеризированных моделей прогнозирования. Большинство
моделей прогнозирования основаны на программах работы с электронными
таблицами, таких как Microsoft Excel. У электронных таблиц имеются два главных
преимущества над вычислениями с ручкой и бумагой. Во-первых, мы можем
разрабатывать прогноз гораздо быстрее, имея электронную таблицу, чем
пользуясь калькулятором, если прогнозируемый период составляет более года или двух
лет. Во-вторых, и это важнее, пользуясь моделью электронной таблицы, вы
можете изменять входные данные и тут же получать пересчитанные финансовые
отчеты и показатели.
<
Вопрос для самоконтроля -___-___-_^^
Каковы два главных преимущества модели электронных таблиц по сравнению с
вычислениями с ручкой и бумагой?
ПРОГНОЗ ПРОДАЖ
Составление прогноза продаж (sales forecast) обычно начинается с анализа °5
реализации за последние пять-десять лет, выраженного в графическом виде, как
это представлено на рис. 4.2. Диаграмма отражает продажи компании MicroDrive
за пять лет. Диаграмма могла быть составлена и по данным за десять лет, но
компания MicroDrive обычно использует данные о продажах за последние пять,
поскольку исследования фирмы показали, что ее будущий рост более тесно
связан с относительно недавними событиями.
У компании MicroDrive в период с 1997 по 2001 год наблюдались и взлеты,
и падения. В 1999 году низкая производительность одного из ее жестких дисков
вызвала негативный резонанс на рынке, что привело к падению выручки. Затем,
в удачном для продаж микрокомпьютеров 2000 году, продажи компании Micro-
Drive выросли на 15%, что даже превзошло ожидания аналитиков фирмы. На
основании регрессионного анализа прогнозисты компании MicroDrive
определили, что средний ежегодный прирост выручки за последние пять лет составлял
9,1%. На основании этих данных и с учетом запланированного продвижения
новых видов продукции Комитет по планированию спрогнозировал рост продаж
на 10% в 2001 году, до уровня 3300 млн долларов. Ниже представлены основные
аргументы, которые компания MicroDrive рассматривала при составлении
прогноза выручки.
1. Компания MicroDrive имеет два подразделения: стандартных жестких
дисков и дисков, создаваемых по спецификации заказчика. Подразделение,
выпускающее стандартные диски, производит значительные их объемы,
причем диски имеют преимущественно емкость менее 20 Гб и цену не
выше 500 долларов. Подразделение специализированных дисков производит
очень быстрые диски с высокой емкостью (более 100 Гб); они продаются
по 3 тыс. долларов и выпускаются в сравнительно небольших объемах. I # У

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
<
со
<
с;
180
1997 1998
1999
2000
2001
выручка
линия регрессии
прогноз
2002
Год
Выручка
Год
Выручка
1996 2058
1997 2534
1998 2472
Рис. 4.2. Компания MicroDrive Inc.
1999 2850
2000 3000
2001 3300 (прогноз)
прогноз продаж на 2001 год, млн долларов
Рост продаж редко оказывается одинаковым для обоих подразделений,
поэтому для того, чтобы начать процесс прогнозирования, делаются
независимые прогнозы по подразделениям на основании исторических
данных. Затем прогнозы по подразделениям объединяются, чтобы получить
в «первом приближении» общекорпоративный прогноз выручки.
2. Далее прогнозируются общеэкономические тенденции и спрос на
микрокомпьютеры. При этом специалисты компании MicroDrive по
планированию должны осознавать, что продукция фирмы продается на двух достаточно
разных рынках. Большинство дисков продается непосредственно
производителям персональных компьютеров, таким как Dell, Gateway и Compaq.
Подобные продажи имеют большие объемы, и цены в этом случае
определяются в ходе переговоров. Кроме того, значительный процент продаж
совершается через оптовых продавцов отдельным потребителям или
небольшим фирмам, которые либо собирают свои собственные микрокомпьютеры,
либо заменяют неисправные диски.
3. Затем, прогнозисты должны оценить долю рынка компании MicroDrive для
каждой линейки продукции на каждом рынке, учитывая как общий спрос
на диски, так и конкуренцию среди производителей. Необходимо также
учитывать производственные возможности компании в сравнении с
возможностями ее конкурентов и выход на рынок новой продукции — как от
производителей микрокомпьютеров, так и от производителей жестких
дисков. Нужно учитывать и стратегии ценообразования — например, должна
ли компания повышать цены для того, чтобы повысить прибыль, или она
должна снизить цены, чтобы занять большую долю рынка и получить
эффект масштаба в производстве?

Прогноз продаж
4. Компания MicroDrive продает свою продукцию по всему миру. Ее продажи
в Европе представляют около 20% общей выручки. Продажи в Азии,
которые в настоящее время составляют только 4%, прежде быстро росли, но
недавно внезапно спали. Реализация продукции MicroDrive за рубежом
ставит перед прогнозистами специфические проблемы. В частности, ее
специалисты по планированию должны учитывать колебания курсов
валют, торговые соглашения, политику правительств и многие аналогичные
вопросы.
5. Инфляция также влияет на цены, устанавливаемые компанией. На
последующие пять лет ставка инфляции прогнозируется в среднем от 3 до 4%
в год, и компания MicroDrive хочет повышать цены в среднем с тем же
темпом. Кроме того, фирма предполагает расширить свою долю рынка
отдельных видов продукции, что должно привести к росту производства
на 4%. Сочетание роста производжства и инфляции ранее приводило к
росту выручки от 8 до 10% в год, и в будущем прогнозируется аналогичная
ситуация.
6. Рекламные кампании, скидки, условия кредита и аналогичные факторы
также влияют на продажи, поэтому возможное развитие этих статей также
учитывается.
7. Прогнозы составляются для каждого подразделения — как в совокупности,
так и для одиночных продуктов. Прогнозы продаж одиночных товаров
суммируются, и эта сумма сравнивается с общими прогнозами по
подразделениям. Конечным результатом является прогноз продаж для компании
в целом, но с разбивкой по двум подразделениям и по каждому виду
продукции.
Отметим, что если прогноз продаж окажется ошибочным, последствия могут
быть очень серьезными. Во-первых, если темп расширения рынка выше, чем темп,
с которым компания MicroDrive может наращивать производство, она будет не
в состоянии удовлетворять спрос. Ее клиенты начнут покупать продукцию
конкурентов, и компания MicroDrive потеряет долю рынка. С другой стороны, если
прогнозы окажутся слишком оптимистичными, компания MicroDrive может
оказаться в ситуации, когда у нее накопится слишком много простаивающего
оборудования и нереализованных материально-производственных запасов. Это
будет означать низкие коэффициенты оборота, высокие затраты на амортизацию
и хранение, а также вынудит производить списание устаревших запасов. Все это
приведет к снижению прибыли, низкой рентабельности собственного капитала,
низким значениям свободных денежных поток и падению цен на акции. Если
компания MicroDrive финансируется за счет заемных средств, добавится еще
проблема высоких процентных ставок по задолженности. Таким образом,
тщательный прогноз продаж является крайне существенным для процветания фирмы.
Вопросы для самоконтроля -------------------------^^
Перечислите основные факторы, которые необходимо учитывать при разработке
прогноза продаж.
Объясните, почему тщательный прогноз продаж важен для эффективности бизнеса.

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ:
МЕТОД ОТНОШЕНИЯ К ВЫРУЧКЕ
Как только готов прогноз продаж, мы можем приступить к прогнозированию
будущего баланса и отчета о прибылях и убытках. Наиболее часто используемой
технологией является расчет отношения к выручке (percent of sales method).
Предполагается, что основные статьи отчета о прибылях и убытках и статьи
баланса увеличиваются пропорционально объемам продаж. Например, отношение
материально-производственных запасов к выручке может составлять 20% при
любых достижимых в обозримом будущем объемах продаж, отношение
дебиторской задолженности к выручке будет равно 15% и т. д. — для определенных статей
активов, обязательств и затрат. Те статьи баланса и отчета о прибылях и убытках,
которые непосредственно не связаны с продажами, как считается, зависят от
политики компании, преимущественно в отношении выплаты дивидендов и
коэффициента левериджа.
Если прогнозируемое процентное отношение каждой статьи к выручке
сохраняется из года в год, то все статьи будут расти с той же скоростью, что и продажи.
Этот подход называется методом постоянного отношения (constant ratio method).
Преимущество этого метода заключается в том, что его очень просто реализовать
^ на практике. Недостатком же его является то, что он не особенно полезен для
менеджеров, поскольку одна из целей менеджеров по операциям — ограничить
рост определенных статей, таких как затраты и материально-производственные
запасы, чтобы увеличить рентабельность. Другими словами, менеджеры должны
добиваться улучшения коэффициентов, а не постоянного их значения]
В следующих разделах мы объясним, как работает метод отношения к
выручке, как в постоянной, так и в переменной форме, и будем использовать его для
прогнозирования финансовых отчетов компании MicroDrive.
Шаг 1. Анализ исторических коэффициентов
Первый шаг заключается в анализе исторических коэффициентов. Это
отличается от анализа коэффициентов, рассмотренного в главе 3, поскольку в данном
случае нашей целью является прогнозировать будущие финансовые отчеты и
показатели. Метод отношения к выручке предполагает, что затраты в данном году
Данные
за 2001 год
Отношение затрат к выручке 87,2
Отношение амортизации к чистой стоимости основных средств 10,0
Отношение денежных средств к выручке 0,3
Отношение дебиторской задолженности к выручке 12,5
Отношение материально-производственных запасов к выручке 20,5
Отношение чистой стоимости зданий и оборудования к выручке 33,3
Отношение задолженности перед поставщиками к выручке 2,0
Отношение задолженности перед персоналом и налоговыми органами к выручке 4,7
СО
<
с;
182

<
со
<
Прогнозирование финансовой отчетности: метод отношения к выручке
составят определенный процент от продаж за последние несколько лет. Мы
иллюстрируем этот метод, пользуясь данными компании MicroDrive только за
два года, но для более тщательного анализа следует использовать исторические
данные как минимум лет за пять. В табл. 4.1 представлено отношение затрат к
выручке компании MicroDrive за последние два года. В 2000 году у компании
отношение затрат к выручке составляло 87,6%, а в 2001 году соотношение упало до
87,2%. В таблице также представлено среднее историческое значение, которое
в данном случае является средним за два предыдущих года. В последнем столбце
представлено среднее по отрасли отношение затрат к выручке, которое является
результатом взвешивания показателей финансовых отчетов всех фирм,
работающих в отрасли. Заметьте, что компания MicroDrive улучшила свое отношение
затрат к выручке, но оно все равно выше, чем среднее значение по отрасли.
В таблице также представлено отношение амортизации к чистой стоимости
зданий и оборудования. Поскольку амортизация зависит от активов, более
разумно прогнозировать амортизацию скорее как процент от чистой стоимости
основных средств — зданий и оборудования, чем как процент от продаж.
Многие другие статьи баланса компании MicroDrive также увеличатся с ростом
продаж. Компания каждый день оплачивает и выписывает счета на сырье и
материалы и готовую продукцию. Поскольку менеджеры точно не знают, когда
произойдет их зачет через банки, они могут предсказать, каков будет на определенную
дату баланс дебиторской и кредиторской задолженности, только весьма
приблизительно. Следовательно, они должны поддерживать баланс денежных средств ^
и их эквивалентов (таких как краткосрочные ликвидные ценные бумаги), чтобы
избежать превышения кредитового сальдо по расчетам; в данном случае мы просто
будем считать, что денежные средства, необходимые для поддержания операций
компании, пропорциональны ее продажам. В табл. 4.1 представлено отношение
денежных средств к выручке за последние два года, а также историческое среднее
и составной коэффициент по отрасли. Все оставшиеся коэффициенты прогнозного
баланса, которые мы обсудим далее, также представлены в табл. 4.1.
Если компания ни меняет свою кредитную политику и свою клиентскую базу,
дебиторская задолженность должна расти пропорционально выручке. Более того, по
мере увеличения объемов производства фирмы обычно должны наращивать также
Таблица 4.1. Исторические коэффициенты
для компании MicroDrive, lnc.,%
Данные Исторические Средние
за 2000 год средние значения по отрасли
87,6
10,3
0,5
14,6
30,5
1,1 .

<
со
<
Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
и материально-производственные запасы. Здесь мы будем считать, что запасы, как
и необходимые денежные средства, будут меняться пропорционально продажам.
Конечно, очень удобно и вполне разумно считать, что денежные средства,
дебиторская задолженность и материально-производственные запасы
пропорциональны объемам продаж, но будет ли чистая стоимость зданий и оборудования
также расти и снижаться по мере роста и снижения выручки? Здесь правильным
ответом может оказаться и «да», и «нет». Когда компании приобретают здания
и оборудование, они часто создают больше мощностей, чем им на данный момент
необходимо, из-за эффекта масштаба при создании этих мощностей. Например,
для компании GM было экономически более целесообразно построить завод Saturn
в Теннесси производительностью около 320 000 автомобилей в год, чем строить
завод, мощностью равной изначально спрогнозированным продажам на уровне
50 тыс. автомобилей, и затем наращивать мощности по мере увеличения объемов
продаж. Более того, даже если завод работает с максимальной мощностью,
большинство компаний могут производить дополнительную продукцию, сокращая простои
на текущее обслуживание оборудования или вводя вторую или третью смены.
Следовательно, как минимум в краткосрочной перспективе компании могут не
иметь явной связи между продажами и чистой стоимостью зданий и оборудования.
Однако некоторые компании сохраняют почти постоянное соотношение
между продажами и стоимостью зданий и оборудования даже в краткосрочной
перспективе. Например, новые магазины во многих розничных сетях уже в течение
первого года работы добиваются того же уровня продаж, что и существующие
магазины. Единственный способ, с помощью которого розничные продавцы могут
расширяться далее (не считая инфляцию), — это с помощью открытия новых
магазинов. Следовательно, у таких компаний существует жесткое отношение
между основными средствами и выручкой.
Наконец, в долгосрочной перспективе существует связь между продажами
и чистой стоимостью зданий и оборудования фактически для всех отраслей: очень
184
1. Выручка
2. Операционные затраты, исключая амортизацию
3. Амортизация
4. Всего эксплуатационных затрат
5. EBIT
6. Проценты к уплате
7. Прибыль до налогообложения
8. Налоги (40%)
9. Чистая прибыль до выплаты дивидендов по привилегированным акциям
10. Дивиденды по привилегированным акциям
11. Чистая прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций
12. Дивиденды владельцам обыкновенных акций
13. Прирост нераспределенной прибыли

Прогнозирование финансовой отчетности: метод отношения к выручке
немногие компании могут продолжать увеличивать объемы продаж, не
увеличивая свои мощности. Следовательно, в первом приближении разумно будет
предполагать, что долгосрочное отношение чистой стоимости зданий и оборудования
к выручке будет оставаться постоянным.
С учетом всего вышесказанного отметим, что при прогнозировании
амортизационных затрат на относительно близкую перспективу компании обычно
ориентируются на нынешнее их значение. Если же это очевидно неразумно или
невозможно, обычно лучше всего считать отношение чистой стоимости зданий
и оборудования к выручке постоянным.
Можно также предполагать, что некоторые статьи пассивов будут
автоматически увеличиваться с ростом продаж образуя то, что называется спонтанно
создаваемыми фондами (spontaneously generated funds). Два основных типа
спонтанных фондов — это кредиторская задолженность перед поставщиками,
а также перед персоналом и налоговыми органами. Что касается кредиторской
задолженности, то по мере роста продаж увеличиваются и закупки сырья и
материалов и они спонтанно приводят к более высоким уровням кредиторской
задолженности. Аналогично увеличившееся производство потребует больших трудозатрат
и одновременно приведет к более высоким налогооблагаемым доходам и
соответственно к большим налоговым отчислениям. Следовательно, и начисленная
зарплата, и начисленные налоги увеличиваются. <!
Все исторические коэффициенты представлены в табл. 4.1. Используя эти
коэффициенты вместе с составными коэффициентами по отрасли и знанием
производственных планов компании MicroDrive и тенденций в отрасли,
менеджеры компании готовы начинать прогнозирование финансовых отчетов.
Шаг 2. Прогнозирование отчета о прибылях и убытках
Оценив темп роста различных затрат и выручки, мы можем теперь перейти
к прогнозированию отчета о прибылях и убытках на следующий год. Этот отчет
Таблица 4.2. Компания MicroDrive Inc.: действительный (за 2001 год)
и проектируемый (на 2002 год) отчеты о прибылях и убытках, млн долларов
Данные за 2001 год Формула для расчета Прогноз на 2002 год
(1) (2) (первое приближение) (3)
3000 1,1 х продажи за 2001 год 3300
2616 87,2% х продажи за 2002 год 2878
100 10,0% х чистая стоимость основных фондов за 2002 год 110
2716 2988
284 ■__———. 312
88 88
196 224
78 89
118 135
4 4
114 131
56 68
CQ
<
185

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
необходим для прогнозирования как чистой, так и нераспределенной прибыли.
В табл. 4.2 представлен прогноз на 2002 год отчета о прибылях и убытках
компании MicroDrive.
Предполагается, что продажи вырастут на 10%. Прогноз продаж,
представленный в строке 1, получается в результате умножения выручки за 2001 год,
отраженной в столбце 1, на (1 + 10%) = 1,1. В результате прогноз на 2002 год
составляет 3300 млн долларов.
Как показано в табл. 4.1, отношение затрат компании MicroDrive к выручке
в 2001 году составляло
2616
3000
= 87,2%.
Таким образом, на каждый доллар выручки в 2001 году компания MicroDrive
производила 87,2 цента затрат. Менеджеры компании полагают, что структура
затрат останется неизменной в 2002 году. Далее в этой главе мы будем специально
анализировать влияние роста продаж на структуру затрат, а пока будем считать,
что затраты будут по-прежнему составлять 87,2% от выручки. Расчет произведен
в строке 2 табл. 4.2.
На 2001 год отношение амортизации к чистой стоимости зданий иоборудо-
< вания составляло
00 100
< ШГ10%-
Lmm и менеджеры компании MicroDrive убеждены, что это достоверная оценка
будущей амортизации. Как мы выясним в следующем разделе, чистая стоимость
зданий и оборудования на 2002 год составит 1100 млн долларов. Следовательно,
прогнозируемая амортизация на 2001 год составляет 0,10 х 1100 = НО.
Общая сумма операционных затрат, отраженная в строке 4, представляет
собой результат сложения амортизации и всех прочих затрат. Процентные платежи,
показанные в столбце 3, просто переносятся из столбца 1. Более точная сумма
процентов будет определена позднее — с учетом новых заимствований, к которым
компания прибегнет в 2002 году, что мы обсудим в следующем разделе.
В конце вычисляются прибыль до налогообложения и чистая прибыль до
выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Дивиденды по
привилегированным акциям переносятся из графы за 2001 год, и это число остается постоянным,
если только компания MicroDrive не решит выпустить дополнительные
привилегированные акции. Затем вычисляется чистая прибыль, доступная владельцам
обыкновенных акций, после чего прогнозируются дивиденды на 2002 год.
Делается это следующим образом. Дивиденды на акцию в 2001 году, как видно
из табл. 2.2, составили 1,15 доллара. Предположим, что ожидается их прирост на 8%,
до 1,25 доллара. Поскольку в обращение выпущено 50 млн акций,
прогнозируемые дивиденды составляют 1,25 х 50 = 62,5 млн долларов, что округляется до
63 млн долларов.
Чтобы завершить проект отчета о прибылях и убытках, 63 млн долларов
предполагаемых дивидендов вычитаются из 131 млн долларов чистой прибыли ире-
зультат рассматривается как оценка прироста к нераспределенной прибыли в пер-
1 ОО вом приближении: 131-63 = 68 млн долларов.

Прогнозирование финансовой отчетности: метод отношения к выручке
Шаг 3. Прогнозирование баланса
Активы, отражаемые на балансе компании MicroDrive, должны увеличиться при
увеличении продаж. Отношение денежных средств компании к выручке за 2001 год
составило приблизительно
10
3000
= 0,33%,
и менеджеры убеждены, что это отношение останется неизменным в 2002 году.
Следовательно, прогнозируемый остаток денежных средств на 2002 год,
показанный в столбце 3 табл. 4.3, составляет 0,0033 х 3000 = 11 млн долларов.
Менеджеры компании MicroDrive не планируют делать каких-либо дополнительных
краткосрочных инвестиций в 2002 году, поэтому их значение в столбце 1 строки 2
просто переносится в столбец 3.
Отношение дебиторской задолженности компании MicroDrive к ее продажам
в 2001 году составляло
375
3000
= 12,5%.
3000
= 20,5%.
Если в управлении материально-производственными запасами компании
изменений не планируется, на 2002 год их можно запланировать на уровне 0,205 х
х 3300 = 676,5 млн долларов, округляемых до 677 млн долларов, как показано
в столбце 3 табл. 4.3.
Отношение чистой стоимости зданий и оборудования к выручке в 2001 году
составляло
1000
3000
= 33,33%.
<
СО
В дальнейшем мы рассмотрим влияние изменения кредитной политики, а пока
примем, что кредитная политика и клиентская база остаются неизменными.
Следовательно, прогнозируемая дебиторская задолженность на 2002 год равна 0,125 х
х 3000 = 412,5 млн долларов, которые округляются до 412 млн долларов, как это ^
показано в столбце 3 табл. 4.3. ^
Отношение материально-производственных запасов компании к ее продажам *""
за 2001 год равнялось
615
Чистая стоимость зданий и оборудования компании MicroDrive в прошлом
увеличивалась довольно равномерно, и ее менеджеры предполагают постоянный
будущий рост. Следовательно, они прогнозируют эту стоимость на 2002 год
равной 0,3333 х 3300 = 1100 млн долларов.
Как только отдельные счета активов спрогнозированы, можно завершить
раздел активов баланса. Для компании MicroDrive общая стоимость оборотных
активов, прогнозируемая на 2002 год, составит 11 + 0 + 412 + 677 = 1100 млн
долларов, а основные средства добавят еще 1100 млн долларов. В целом, для того
чтобы в 2002 году поддержать уровень продаж в 3300 млн долларов, компании
MicroDrive потребуется 2200 млн долларов активов. 1 В #

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
Данные за 2001 год
(1)
1. Денежные средства и их эквиваленты 10
2. Краткосрочные инвестиции О
3. Дебиторская задолженность 375
4. Материально-производственные запасы 615
5. Всего оборотных активов 1000
6. Чистая стоимость зданий и оборудования 1000
7. Всего активов 2000
8. Задолженность перед поставщиками 60
9. Векселя к оплате 110
10. Задолженность перед персоналом и налоговыми органами 140
11. Всего краткосрочных обязательств 310
12. Долгосрочные облигации 754
<£ 13. Всего обязательств 1064
СО 14. Привилегированные акции 40
^ 15. Обыкновенные акции 130
^ 16. Нераспределенная прибыль 766
17. Всего собственного капитала 896
18. Всего пассивов 2000
19. Необходимые дополнительные фонды
Если активы увеличиваются, обязательства и собственный капитал также
должны увеличиться — дополнительные активы должны быть
профинансированы. Для компании MicroDrive отношение задолженности перед поставщиками
к выручке в 2001 году составляло
60 =2о/о.
3000
Менеджеры компании предполагают, что политика в отношении кредиторской
задолженности останется неизменной, поэтому прогнозируемая кредиторская
задолженность на 2002 год составляет 0,02 х 3300 = 66 млн долларов.
Отношение задолженности перед персоналом и налоговыми органами к
выручке в 2001 году равнялось
140
3000
= 4,67%.
Если это соотношение не изменится, то прогнозируемый уровень этой
задолженности на 2002 год составит 0,0467 х 3300 = 154 млн долларов.
Нераспределенная прибыль также увеличится, но не с той же скоростью, что
1 Во и продажи: новое значение нераспределенной прибыли вычисляется как старое

Прогнозирование финансовой отчетности: метод отношения к выручке
Таблица 4.3. Компания MicroDrive Inc.:
действительный (за 2001 год) и проектируемый (на 2002 год) балансы, млн долларов
Формула для расчета
(2)
0,33% х продажи за 2002 год
12,5% х продажи за 2002 год
20,5% х продажи за 2002 год
33,33% х продажи за 2002 год
2% х продажи за 2002 год
4,67% х продажи за 2002 год
$г .^й^-*^
+68%
первое
приближение
(3)
11
0
412
677
1100
1100
2200
66
110
154
330
754
1084
40
130
834
964
2088
112
Прогноз на 2002 год
необходимые
дополнительные
фонды (4)
+ 28
+ 28
+ 56
+112
второе
приближение
(5)
11
0
412
677
1100
1100
2200
66
138
154
358
782
1140
40
186
834
1020
2200
<
00
<
с;
значение плюс величина ее прироста, найденная на шаге 2. Кроме того, векселя
к оплате, долгосрочные облигации, привилегированные и обыкновенные акции
не будут расти пропорционально продажам — скорее эти пассивы будут зависеть
от специальных управленческих решений, посвященных вопросам
финансирования, что мы обсудим позже.
В общем: 1) более высокие уровни продаж должны поддерживаться
дополнительными активами, 2) некоторые увеличения активов будут финансироваться за
счет спонтанного увеличения дебиторской задолженности и начислений, а также
из нераспределенной прибыли, но 3) любой дефицит должен финансироваться
из внешних источников, т. е. путем некоторого сочетания внешних
заимствований и выпуска новых привилегированных и обыкновенных акций.
Спонтанно увеличивающиеся обязательства в первом приближении
прогнозируются так, как показано в столбце 3 табл. 4.5. Затем те счета обязательств и
собственного капитала, значения которых отражают сознательные решения
менеджмента — векселя к оплате, долгосрочные облигации, привилегированные и
обыкновенные акции, — для начала предполагаются остающимися на уровне 2001 года.
Таким образом, векселя к оплате за 2002 год в первом приближении прогнозируются
на уровне НО млн долларов, долгосрочные облигации — на уровне 754 млн
долларов и т. д.
189

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
Значение счета нераспределенной прибыли, как уже говорилось, получается
при сложении прогнозного значения ее прироста, полученного в отчете о
прибылях и убытках на 2002 год (см. табл. 4.2), и конечного сальдо счета за 2001 год:
Нераспределенная прибыль за 2002 год =
= Нераспределенная прибыль за 2001 год + Прирост нераспределенной прибыли =
= 768 + 68 = 834 млн долларов.
Прогноз в первом приближении общей суммы активов (валюты баланса), как
показано в столбце 3 (прогноз в первом приближении) табл. 4.3, составляет
2200 млн долларов. Соответственно, чтобы поддерживать более высокий
уровень продаж, в 2002 году компания MicroDrive должна нарастить активы на
200 млн долларов.
Тем не менее пока в первом приближении обязательства и собственный
капитал, как показано в столбце 3, выросли только на 88 млн долларов, до уровня
2088 млн долларов. Для уравнивания баланса компания MicroDrive должна
привлечь извне дополнительно 2200-2088 =112 млн долларов, которые мы
определим как необходимые дополнительные фонды {additional funds needed, AFN).
^ Необходимые дополнительные фонды будут привлечены в результате
определенного сочетания заимствований в виде выпуска векселей к оплате и долгосрочных
^ облигаций, а также дополнительной эмиссии обыкновенных акций.
< Шаг 4. Создание необходимых дополнительных фондов
Финансовые специалисты компании MicroDrvie должны решить, как создавать
необходимые дополнительные фонды, основываясь на ряде факторов, включая
целевую структуру капитала фирмы, влияние краткосрочных займов на
коэффициент текущей ликвидности, условия задолженности и рынок собственного
капитала, а также ограничения, налагаемые существующими долговыми
соглашениями. После рассмотрения всех имеющих отношение к делу факторов специалисты
по финансам пришли к решению о следующей структуре дополнительного
финансирования.
Количество нового капитала
с;
190
доля миллионы долларов процентная ставка
Векселя к оплате 25% 28 8%
Долгосрочные облигации 25 28 10%
Обыкновенные акции 50 56 —
100% 112
Эти значения также представлены в столбце 4 табл. 4.3. Они прибавляются
к изначально спрогнозированным значениям, представленным в столбце 3. В
результате суммирования получается «второе приближение» баланса. В столбце 5
указано новое значение векселей к оплате, равное НО + 28 = 138 млн долларов,
долгосрочные облигации увеличиваются до 754 + 28 = 782 млн долларов, а
уставный капитал обыкновенных акций увеличивается до 130 + 56 = 186 млн долларов.
Теперь активы и пассивы баланса уравнялись, но наша работа, увы, еще не
закончена.

Прогнозирование финансовой отчетности: метод отношения к выручке
Шаг 5. Обратные связи финансирования
Несмотря на все наши старания, наш прогноз баланса и отчета о прибылях
и убытках еще далек от завершения. Дело в том, что пока мы совершенно упустили
из виду тот факт, что должны быть выплачены проценты по вновь привлеченным
заемным средствам, которые используются для финансирования
дополнительных фондов, и что придется выплачивать дивиденды по вновь выпущенным
обыкновенным акциям. Эти платежи, которые называются обратными связями
финансирования (financing feedback), сократят чистую и нераспределенную
прибыль, показанные в нашем прогнозе во втором приближении.
Существуют два метода учета обратных связей при прогнозировании отчетов:
ручной (manual approach) и автоматический (automatic approach). Мы
подробно рассмотрим только ручной метод, автоматический же опишем лишь вкратце.
Ручной метод
Чтобы использовать ручной метод, сначала прогнозируем дополнительные
затраты на выплату процентов и дивидендов, которые потребуются в результате
привлечения дополнительного внешнего финансирования.
Затраты по новому краткосрочному долгу составляют 8%, поэтому 28 млн
долларов новых векселей к оплате увеличат процентные расходы компании MicroDrive ^"
на 2002 год на 0,08 х 28 = 2,24 млн долларов. Аналогично обслуживание новых ^
долгосрочных облигаций добавит к затратам на проценты 0,10 х 28 = 2,80 млн дол- СО
ларов, а общий рост затрат на проценты составит 5,04 млн долларов. Если учтены ^
эти обратные связи, затраты на проценты во втором приближении, представлен- ^
ные в столбце 4 табл. 4.4, увеличатся и составят 88 + 5 = 93 млн долларов.
Естественно, выросшие процентные расходы также повлияют и на оставшуюся
часть отчета о прибылях и убытках. В частности, налоги снизятся на 0,40 х 5 =
= 2 млн долларов, поскольку налогооблагаемая прибыль снизится на 5 млн
долларов.
План финансирования также требует выпуска новых обыкновенных акций на
сумму 56 млн долларов. Цена на акции компании MicroDrive в конце 2001 года
составляла 23 доллара за акцию, и если мы примем, что новые акции будут
продаваться по этой цене, то для привлечения 56 млн долларов потребуется эмиссия
— = 2,4 млн акции.
23
На 2002 год прогнозируется выплата дивидендов в сумме 1,25 доллара на
акцию, поэтому 2,4 млн новых акций потребуют 2,4 х 1,25 = 3 млн долларов
дополнительных дивидендов. Таким образом, дивиденды владельцам обыкновенных
акций, показанные в отчете о прибылях и убытках во втором приближении,
увеличатся до 63 + 3 = 66 млн долларов.
Результирующее влияние обратных связей состоит в снижении прогнозного
значения прироста нераспределенной прибыли на 6 млн долларов, с 68 до 62 млн
долларов. Но это снизит и балансовый прогноз нераспределенной прибыли на ту же
сумму, и поэтому в табл. 4.3 баланса на 2002 год во втором приближении
нераспределенная прибыль должна сократиться на 6 млн долларов. Таким образом,
в результате влияния обратных связей финансирования опять возникнет де- 1 У I

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
Данные за 2001 год
<
СО
<
1. Выручка
2. Операционные затраты, исключая амортизацию
3. Амортизация
4. Всего операционных затрат
5. EBIT
6. Проценты к плате
7. Прибыль до налогообложения
8. Налоги (40%)
9. Чистая прибыль до выплаты дивидендов по привилегированным акциям
10. Дивиденды владельцам привилегированных акций
11. Чистая прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций
12. Дивиденды владельцам обыкновенных акций
13. Прирост нераспределенной прибыли
Данные за 2001 год
(1)
192
1. Денежные средства и их эквиваленты
2. Краткосрочные инвестиции
3. Дебиторская задолженность
4. Материально-производственные запасы
5. Всего оборотных активов
6. Чистая стоимость зданий и оборудования
7. Всего активов
8. Задолженность перед поставщиками
9. Векселя к оплате
10. Задолженность перед персоналом
и налоговыми органами
11. Всего краткосрочных обязательств
12. Долгосрочные облигации
13. Всего обязательств
14. Привилегированные акции
15. Обыкновенные акции
16. Нераспределенная прибыль
17. Всего собственного капитала
18. Всего пассивов
19. Необходимые дополнительные фонды
первое
приближение (2)

Прогнозирование финансовой отчетности: метод отношения к выручке
Таблица 4.4. Компания MicroDrive Inc.:
действительный (за 2001 год) и проектируемый (на 2002 год) отчеты
о прибылях и убытках с обратными связями финансирования, млн долларов
Прогноз на 2002 год
первое
приближение (2)
обратные
связи (3)
второе
приближение (4)
окончательные
данные (5)
■вШвННН
3300
2878
110
2988
312
93
219
87
132
4
128
66
62
ииииииииии
3300,00
2877,82
110,00
2987,82
312,18
93,31
218,87
87,55
131,32
4,00
127,32
65,28
62,04
Таблица 4.5. Компания MicroDrive Inc.:
действительный (за 2001 год) и проектируемый (на 2002 год) балансы, млн долларов
Прогноз на 2002 год
дополнительные второе обратные третье окончательные
фонды (3) приближение (4) связи (5) приближение (6) данные (7)
<
<
+28
шшн
11
о
412
677
1100
1100
2200
66
138
154
11
0
412
677
1100
1100
2200
66
138
154
358
782
1140
186
828
1020
2194
6
^^М1
10,98
0,00
412,50
676,50
1099,98
1100,00
2199,98
66,00
139,48
154,00
359,48
783,48
1142,97
40,00
188.97
828,04
1017,01
2199,98
0,00
193

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
|фицит баланса, хотя и меньший, чем после первого приближения, — в 6 млн
долларов.1
Как может финансироваться этот недостаток во втором приближении? В случае
компании MicroDrive 25% от недостающих 6 млн долларов будут получены в
виде краткосрочной задолженности, 25% — в виде долгосрочных облигаций, а 50% —
за счет новых обыкновенных акций.
Таблица 4.5 представляет баланс в третьем приближении, отражающий
дефицит в 6 млн долларов. Мы могли бы сформировать баланс и в четвертом, и в
пятом приближении, используя эту же последовательность действий для решения
нашей задачи. Но уравняет ли баланс четвертый проход? Нет, поскольку
дополнительные 6 млн долларов капитала опять потребуют увеличения затрат на
выплату процентов и дивидендов и это повлияет на отчет о прибылях и убытках.
Дефицит сохранится, хотя он будет значительно меньше 6 млн долларов,
отраженных в балансе в третьем приближении.
При каждой итерации необходимые дополнительные фонды становились бы
все меньше и меньше, и приблизительно после пяти итераций они сократились
бы до пренебрежимо малой величины. Мы не показываем здесь этих
дополнила- тельных шагов, но окончательные результаты представлены в столбце 5 табл. 4.4
^ ив столбце 7 табл. 4.5.
сп Автоматический метод
^ Для того чтобы автоматизировать процесс уравнивания, можно использовать элек-
^ тронные таблицы. У программы Excel и других имеется свойство «Поиск решения»,
осуществляющее последовательный расчет итераций до тех пор, пока уравнивание
не произойдет с необходимой точностью. При этом практически мгновенно
осуществляется достаточное количество «проходов» для того, чтобы баланс был
приведен к равенству.
В целом, и ручной, и автоматический методы основаны на последовательном
расчете итераций до тех пор, пока баланс не сойдется с необходимой точностью.
Итерации, которые необходимо будет учитывать, вызываются следующими
факторами:
• рост задолженности и выплата дивидендов сокращают чистую прибыль
и прирост нераспределенной прибыли;
• сокращение прироста нераспределенной прибыли сокращает ресурсы
внутреннего финансирования и требует соответствующего прироста
финансирования из внешних источников;
• необходимость дополнительного финансирования вновь требует прироста
заимствований и эмиссии акционерного капитала.
Анализ показателей прогноза баланса и отчета о прибылях и убытках
Прогноз баланса и отчета о прибылях и убытках компании MicroDrive на 2002 год,
построенный выше, является только первой частью общего процесса анализа.
1 На самом деле тщательный учет обратных связей необходим не всегда: они вносят в
баланс невязку, которая часто оказывается много меньше величины погрешностей,
связанных с неверным выбором оснований для расчета тех или иных статей баланса и отчета
о прибылях и убытках. — Примеч. ред.

Прогнозирование финансовой отчетности: метод отношения к выручке
Теперь мы должны исследовать полученные результаты и определить,
соответствуют ли они финансовым целям, поставленным в пятилетнем финансовом
плане фирмы. Если данные прогноза не соответствуют поставленным целям,
отдельные его элементы придется изменить.
В табл. 4.6 представлены расчет фактических финансовых коэффициентов за
2001 год, расчетные их значения на 2002 год, а также средние значения
коэффициентов по отрасли.1 Видно, что финансовое положение фирмы на конец 2001 года
было неустойчивым и многие показатели уступали средним по отрасли.
Например, коэффициент текущей ликвидности компании MicroDrive в соответствии со
столбцом 1 табл. 4.3 был равен только 3,2 по сравнению с 4,2 у конкурентов.
Раздел «Исходные параметры модели», показанный вверху таблицы,
содержит информацию о трех ее ключевых группах управляющих факторов: 1) затратах
(исключая амортизацию) в процентном отношении к выручке, 2) дебиторской
задолженности в процентном отношении к выручке и 3)
материально-производственных запасах в процентном отношении к выручке. При предварительном
прогнозе, представленном в столбце 2, считается, что эти показатели
сохраняются на том же уровне, на каком они были в 2001 году. В то время как отношение
затрат к выручке компании MicroDrive лишь немногим ниже среднего значения
по отрасли, ее отношения дебиторской задолженности и
материально-производственных запасов к выручке значительно выше, чем аналогичные показатели
конкурентов. Средства компании, хранящиеся в форме
материально-производственных запасов и дебиторской задолженности, слишком высоки, что является
причиной рентабельности активов, собственного капитала и инвестированного lZ
капитала (эти данные представлены в нижней части таблицы). Следовательно,
компания MicroDrive должна осуществить некоторые преобразования,
направленные на сокращение своих оборотных средств.
Раздел «Коэффициенты» табл. 4.6 предоставляет более подробную
информацию в отношении слабых сторон фирмы. Коэффициенты управления активами
компании MicroDrive значительно ниже, чем средние показатели по отрасли.
Например, коэффициент оборота ее активов составляет 1,5 по сравнению со
средним значением, равным 1,8. Низкое качество управления активами снижает
рентабельность инвестированного капитала (9,5% у компании MicroDrive по
сравнению со средним значением 11,4%). Более того, компания MicroDrive должна
иметь больший показатель задолженности, чем средний показатель по отрасли,
чтобы поддерживать свои избыточные активы, и ее дополнительные процентные
расходы снижают ее рентабельность продаж до 3,9% по сравнению со средним
значением, равным 5.0%. Большая часть задолженности компании краткосрочна,
и это приводит к тому, что коэффициент текущей ликвидности равен 3,1 по
сравнению с 4,2 в среднем по отрасли. Подобное положение дел будет
сохраняться до тех пор, пока менеджеры не предпримут действий, направленных на
исправление ситуации.
После рассмотрения предварительного прогноза менеджеры решили
предпринять следующие действия для исправления финансового положения компа-
1 В столбце 3 табл. 4.6 представлен также «пересмотренный прогноз» на 2002 год,
который мы обсудим несколько позже — пока его можно не учитывать. — Примеч. ред.
195

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
<
<
с;
Данные за 2001 год
(1)
Исходные данные модели
Операционные затраты (исключая амортизацию)
в процентном отношении к выручке
Дебиторская задолженность
в процентном отношении к выручке
Материально-производственные запасы
в процентном отношении к выручке
87,2%
12,5
20,!
Результаты расчета по модели
NOPAT
Чистый операционный оборотный капитал1
Общий операционный капитал2
Свободный денежный поток
Необходимые дополнительные фонды
Коэффициенты
Коэффициент текущей ликвидности
Оборот материально-производственных запасов
Срок оборота дебиторской задолженности
Оборот активов
Коэффициент левериджа
Рентабельность продаж
Рентабельность активов
Рентабельность собственного капитала
Рентабельность инвестированного капитала {ROIC)3
шшшшшшшшшш
170,3
800,0
1800,0
(175.0)
3,2 раза
4,9 раза
45,0 дней
1,5 раза
53,2%
3,8%
5.7%
12,7%
9,5%
196
нии: 1) уволить некоторых рабочих и прекратить производство некоторых
товаров. Согласно прогнозам, это поможет снизить операционные затраты (исключая
амортизацию) с нынешнего уровня 87,2 до 86% от продаж, как показано в
столбце 3 табл. 4.6; 2) изучить клиентов-дебиторов более внимательно и более
требовательно взыскивать долги, что поможет сократить отношение дебиторской
задолженности к выручке с 12,5 до 11,8%; 3) использовать более тщательный
контроль запасов, что снизит отношение материально-производственных запасов
к выручке с 20,5 до 16,7%.
Планы преобразований, которые были выработаны менеджментом фирмы,
затем были использованы для построения пересмотренных прогнозов
отчетности фирмы на 2002 год. Мы не показываем здесь новые финансовые отчеты, но
1 Разность между суммой оборотных активов и суммой спонтанно созданных фондов
(см. определение в главе 2). — Примеч. ред.
2 Разность между суммой всех активов и суммой спонтанно созданных фондов (см.
определение в главе 2). — Примеч. ред.
3 Отношение NOPAT к операционному капиталу (см. определение в главе 2). — Примеч.
ред.

Прогнозирование финансовой отчетности: метод отношения к выручке
Таблица 4.6. Исходные данные модели,
необходимые дополнительные фонды и ключевые показатели
Предварительный
прогноз на 2002 год
Скорректированный
прогноз на 2002 год
Среднее значение
по отрасли за 2001 год
87,2%
12,5
20,5
86,0%
11,8
16,7
87,1°/
10,0
11,1
вШвШвШвШвШ
скорректированные коэффициенты представлены в третьем столбце табл. 4.6.
Ниже приведены основные результаты пересмотра прогнозов.
1. Сокращение эксплуатационных затрат должно увеличить в 2002 году чистую
прибыль от операций после налогообложения на 23,9 млн долларов. Что
еще более впечатляет, совершенствование управления дебиторской
задолженностью и материально-производственными запасами позволяет снизить
дебиторскую задолженность и запасы на 148,5 млн долларов. Результатом
увеличения чистой прибыли от операций и сокращения оборотных средств
в 2002 году явилось очень значительное увеличение свободных денежных
потоков — с первоначально прогнозируемых 7,3 до 179,7 млн долларов.
2. Рентабельность продаж увеличилась до 4,7%. Тем не менее она
по-прежнему отстает от среднего значения по отрасли, поскольку ее высокий
коэффициент левериджа требует осуществления процентных платежей выше
средних по отрасли.
3. Рост рентабельности продаж приводит к росту и нераспределенной
прибыли. Это совместно с сокращением запасов и дебиторской задолженности
приводит к отрицательному значению необходимых дополнительных фон-
<
СО
<
с;
197

<
со
Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
дов (64,3 млн долларов). Таким образом, компания MicroDrive произведет
внутренних ресурсов на 64,3 млн долларов больше, чем ей потребуется на
приобретение новых активов. Излишек средств в 64,3 млн долларов будет
использован для сокращения задолженности, что приведет к снижению
коэффициента левериджа с 52,0 до 51,3%. Этот коэффициент будет
оставаться значительно выше среднего значения по отрасли, но первый шаг
в верном направлении будет сделан.
4. В результате всех действий произойдет также рост рентабельности активов
с 5.8 до 7,6%, и это увеличит рентабельность собственного капитала с 12,5
до 16,3%, что даже выше, чем среднее значение по отрасли.
Хотя менеджеры компании MicroDrive считают, что показатели
пересмотренного прогноза достижимы, они не были уверены в этом. Соответственно они
хотели узнать, как отклонения в расчетной выручке отразятся на результатах
расчета. Поэтому они запустили модель электронной таблицы, использовав
несколько показателей роста продаж, и проанализировали результаты, чтобы
увидеть, как коэффициенты будут меняться при различных сценариях роста продаж.
В качестве примера отметим, что если бы скорость роста продаж увеличилась
с 10 до 20%, необходимость в дополнительных фондах значительно изменилась бы,
с 64,3 млн долларов избытка до 91,4 млн долларов дефицита, т. е. для
финансирования дополнительных продаж потребовалось бы больше активов.
< Модель электронной таблицы также использовалась для оценки политики
^ выплаты дивидендов. Если бы компания MicroDrive решила сократить темп
L~ роста дивидендов, были бы созданы дополнительные фонды и эти фонды можно
было бы использовать на другие цели.
Эта модель была использована также для оценки альтернатив
финансирования. В предыдущих вариантах прогноза компания MicroDrive использовала 25%
суммы избыточных фондов в 64,3 млн долларов для сокращения векселей к
оплате, 25% — для сокращения долгосрочных облигаций и 50% — для выкупа акций.
Если бы вместо этого она использовала все 100% излишков для сокращения
краткосрочной задолженности, то ее коэффициент текущей ликвидности вырос
бы с 3,0 до 3,6. Однако это сократило бы рентабельность ее собственного
капитала с 16,3 до 15.9%. Если бы компания MicroDrive использовала все 100%
произведенных фондов на выкуп акций, ее коэффициент текущей ликвидности
снизился бы с 3,0 до 2,9, а рентабельность собственного капитала увеличилась бы
с 16,3 до 16,6%. Ни одно из этих изменений в финансировании не влияет на
рентабельность инвестированного капитала или свободные денежные потоки, но
они могли бы повлиять на риск, связанный с акциями.
Мы убедились, что прогнозирование — процесс итеративный. В целях
планирования финансовые специалисты составляют предварительный прогноз,
основанный на экстраполяции тенденций предыдущих периодов. Это дает точку
отсчета, или «исходный» прогноз. Затем рассматриваются альтернативные
планы действий при различных сценариях роста выручки и прочих показателей
и используется определенная модель для оценки политики выплаты дивидендов
и выбора структуры капитала.
Для анализа альтернатив политики управления оборотными средствами, т. е.
для изучения влияния изменений в управлении денежными средствами, кредит-
198

Формула необходимых дополнительных фондов
ной политике, политике материально-производственных запасов и
использовании различных типов краткосрочных кредитов, можно использовать
электронные таблицы. Позже мы рассмотрим политику компании MicroDrive в отношении
оборотных активов, но в оставшейся части главы мы рассмотрим некоторые
другие аспекты процесса финансового прогнозирования. Наконец, прогнозы
финансовой отчетности можно использовать для прогнозирования влияния различных
вариантов действий менеджмента на цену акций компании MicroDrive. Это
называется ценностно-ориентированным менеджментом (value-based management).
Мы рассмотрим его в главе 12.
Вопросы для самоконтроля ---—------_-----------------^^
Что такое необходимые дополнительные фонды, и как метод отношения к выручке
используется для их оценки?
Почему некоторые составляющие краткосрочной кредиторской задолженности
образуют «спонтанные фонды» развивающейся фирмы?
Образуют ли кредиторская задолженность спонтанные фонды для фирмы, которая
не растет? Для фирмы, которая испытывает спад?
Почему нераспределенная прибыль растет с иной скоростью, чем продажи? При ^"
ответе на этот вопрос подумайте о фирме, выручка которой не растет, но которая
имеет прибыль, хотя и не выплачивает всю ее в виде дивидендов. ^
СО
<
ФОРМУЛА НЕОБХОДИМЫХ ДОПОЛНИТЕЛЬНЫХ ФОНДОВ ^
L_
Большинство фирм прогнозируют свои потребности в капитале, строя прогнозы
показателей баланса и прибыли, как мы это описали. Однако если
предполагается, что основные финансовые показатели фирмы остаются неизменными, то
для прогнозирования дополнительных финансовых ресурсов (AFN) можно
использовать и более простую формулу. Здесь мы применим ее для компании
MicroDrive, основываясь на ее данных за 2001 год, а не на спрогнозированных
и откорректированных данных, поскольку использование последних не требует
того, чтобы показатели не менялись.
AFN = Плановый прирост активов - Спонтанный прирост обязательств -
A* L* (4.1)
- Прирост нераспределенной прибыли = — х AS х AS - М х S, х RR.
So S0
Здесь:
AFN— необходимые дополнительные фонды;
А* — активы, связанные непосредственно с реализацией, — т. е. те активы,
которые увеличиваются при увеличении выручки;1
S0 — выручка за последний год;
1 Заметьте, что А обозначает общие активы, а Л* — те активы, которые увеличиваются при
увеличении продаж. Когда фирма работает на полную мощность, как в рассматриваемом
случае, А* = А. Однако часто А* и А не равны — в этом случае приходится либо использовать
другой вид уравнения, либо метод прогнозирования финансовых отчетов. — Примеч. авт.
199

с;
Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
— — процентное отношение необходимых активов к выручке. Предпола-
so гается, что эта величина также показывает прирост активов,
необходимый для получения каждого доллара роста выручки. Для компании
MicroDrive
Д*_2000
Sb 3000
= 0,667.
Таким образом, на каждый доллар увеличившихся продаж активы должны
увеличиться примерно на 67 центов;
L* — спонтан«ме (автоматические) обязательства фирмы. L* обычно
значительно ниже общих обязательств (/.). Спонтанные обязательства включают
кредиторскую задолженность перед поставщиками, а также перед
персоналом и налоговыми органами, но не включают банковские и облигационные
займы;
_ — обязательства, спонтанно образующиеся при финансировании
одного го доллара прироста выручки. Для компании MicroDrive
/_* 60+140 ппл_
**■ — = = 0,067.
S0 3000
<
СО Таким образом, каждый доллар увеличившейся выручки порождает при-
^ мерно 7 центов спонтанного финансирования;
S1 — общая выручка, прогнозируемая на следующий год; для компании
MicroDrive S1 = 3300 млн долларов;
AS — прирост объема продаж = S^-S0 = 3300 - 3000 = 300 млн долларов для
компании MicroDrive;
М — доля прибыли в выручке. Для компании MicroDrive
114
М = ^-= 0,038.
3000
Таким образом, компания получает прибыль 3,8 цента на каждый доллар
продаж;
RR — процент реинвестируемой нераспределенной прибыли, т. е. доля
чистой прибыли, которая остается в распоряжении компании. Для компании
MicroDrive
RR= — =0,491.
114
Подставляя значения в уравнение 4.1 для компании MicroDrive, получим, что
необходимые дополнительные фонды фирмы будут равны 118 млн долларов:
AFN = — х AS - — х AS -М xS. xRR =
S0 S0
= 0,667 x 300 - 0,067 x 300 - 0,038 x 3300 x 0,491 = 118 млн долларов.
200
1 RR = 1 - Коэффициент выплаты дивидендов, поскольку сумма долей нераспределенной
прибыли и выплаты дивидендов (payuot ratio) равна 100%. — Примеч. авт.

Формула необходимых дополнительных фондов
<
со
Согласно формуле, для того чтобы увеличить продажи на 300 млн долларов,
компании MicroDrive необходимо нарастить свои активы на 200 млн долларов,
однако из этой суммы 20 млн долларов поступят в результате спонтанного
увеличения обязательств и еще 62 млн долларов будут получены из
нераспределенной прибыли. Оставшиеся 118 млн долларов должны быть получены из внешних
источников. Это значение является приближенным, но оно лишь немного
отличается от значения необходимых дополнительных фондов, рассчитанного в
первом приближении (112 млн долларов), которое мы получили в табл. 4.3. Данный
расчет представлен в табл. 4.6.
Факторы, влияющие на потребности во внешнем финансировании
Приведенное уравнение показывает, что потребности во внешнем
финансировании зависят от пяти ключевых факторов.
• Рост выручки (AS, sales growth). Быстро растущие компании требуют
большего увеличения активов, при этом другие элементы остаются
постоянными, д*
• Капиталоемкость ( 5~, capital intensity). Количество активов,
необходимых на каждый доллар выручки (см. уравнение 4.1), называется
коэффициентом капиталоемкости. Компании с более высокими отношениями
активов к выручке требуют больше активов при заданном росте выручки,
следовательно, у них и больше необходимость во внешнем финансирова- ^
НИИ. 1_* сц
• Отношение спонтанных обязательств к выручке ( 5~ > spontaneous На- L-
bilities-to-sales ratio). Компании, которые спонтанно создают
значительные обязательства из кредиторской задолженности, будут иметь
относительно низкую потребность во внешнем финансировании.
• Доля прибыли в выручке (рентабельность продаж, маржа М, profit margin).
Чем выше маржа, тем большая часть чистой прибыли доступна для
поддержания прироста продаж и тем ниже потребность во внешнем
финансировании.
• Процент нераспределенной прибыли (RR, retention ratio). Компании,
оставляющие больше нераспределенной прибыли и не выплачивающие ее
в виде дивидендов, имеют меньше потребностей во внешнем
финансировании.
Заметьте, что уравнение 4.1 дает точный прогноз только для компаний,
коэффициенты которых, как предполагается, остаются неизменными. Полезно
получить и прогноз требований к внешнему финансированию компаний, коэффициенты
которых изменяются, но в процессе планирования нужно вычислять
действительные дополнительные фонды, необходимые для прогнозирования финансовых
отчетов.
Отношение между ростом выручки и требованиями к финансированию
Чем выше темп прироста выручки компании MicroDrive, тем больше ее
потребность в дополнительном финансировании. Мы можем использовать уравнение 4.1,
представленное на рис. 4.3 графически, для демонстрации этого отношения. 201

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
Табличные данные отражают потребности в дополнительном финансировании
компании MicroDrive при различных темпах роста, и эти данные перенесены на
график. Рисунок иллюстрирует четыре важных момента.
1. Финансовая целесообразность (financialfeasibility). При низких темпах
роста компании MicroDrive не потребуется внешнего финансирования, и она
даже может производить, генерировать, излишки денежных средств.
Однако если компания растет быстрее чем на 3,21% в год, она должна
образовывать капитал за счет внешних источников. Мы получили скорость
роста, равную д = 3,21%, положив в уравнении 4.1 величину AFN равной
нулю, обозначив AS = gS0 и затем решив относительно д уравнение:
0 = 0,667xgrxSb-0,067xg хSb-0,038x(Sb+gfSt,)x 0,491.
При этом чем выше скорость роста фирмы, тем больше требования
к капиталу. Если менеджеры предвидят трудности при привлечении
необходимых капитальных ресурсов, они должны пересмотреть
целесообразность планов расширения.
2. Влияние политики выплаты дивидендов (dividendpolicy) на потребности
в финансировании. Политика в отношении выплаты дивидендов, выража-
<* емая коэффициентом выплаты дивидендов (величина PR=^ -RR в урав-
00 нении 4.1), также влияет на требования к внешнему капиталу — чем выше
^ дивидендные выплаты, тем меньше остается нераспределенной прибыли,
^2 а следовательно, тем выше потребность во внешнем капитале. Значит, если
компания MicroDrive предвидит трудности при привлечении капитала, она
должна рассмотреть возможность снижения доли дивидендов. Это сдвинет
вправо-вниз линию, изображенную на рис. 4.3, что будет означать
меньшую потребность во внешнем капитале при всех темпах роста. Однако
перед тем, как менять политику в отношении выплаты дивидендов,
менеджеры должны рассмотреть влияние подобного решения на цену акций, что
обсуждается в главе 17.
Заметьте, что линия, изображенная на рис. 4.3, не проходит через
начало координат. Таким образом, при низких темпах роста (ниже 3,21%)
будут создаваться излишки фондов, поскольку новая нераспределенная
прибыль плюс спонтанные фонды будут превышать требуемое увеличение
активов. Только в случае, если бы коэффициент дивидендов был равен
100%, что означало бы, что фирма не оставляет нераспределенной
прибыль, прямая прошла бы через начало координат.
3. Капиталоемкость производства (capital intensity). Если коэффициент
капиталоемкости низок, выручка может резко вырасти без значительного
внешнего капитала. Однако если фирма капиталоемкая, даже небольшой
рост потребует значительного количества дополнительного финансирования.
4. Рентабельность продаж. Маржа М также является важным
определяющим условием уравнения необходимых фондов — чем выше доля
прибыли, тем ниже потребности в финансировании. В терминах построенного
графика увеличение доли прибыли заставит график сместиться вниз, при-
fcU^f чем его наклон также окажется более пологим. Из-за отношения, суще-

Формула необходимых дополнительных фондов
Потребность в дополнительных
9
niGJIDDDIA
долларов
-
-10
/ -
гЗОО
юо/
гЧ°
-юо\
-200.
-300
Необходимые фонды
20 Темп роста выручки, %
3,21%
AS
(2)
(3)
AFN
(4)
20%
10
3,21
0
10
600
300
96
0
-300
3600
3300
3096
3000
2700
293
118
0
-56
-230
Рис. 4.3. Отношение темпа роста выручки и потребностями дополнительного
финансирования, млн долларов (полагается S0 = 3000)
Столбцы таблицы:
1) Темп роста выручки, д.
2) Прирост (уменьшение) выручки, AS = д х S0.
3) Прогнозируемая выручка, St = (1 + д) х S0.
4) Необходимые дополнительные фонды, AFN = 0,667 х AS - 0,067 х AS - 0,019 х S ,
<
СО
<
ствующего между долей прибыли и потребностью в дополнительном
капитале, некоторым очень быстро растущим фирмам не нужно большого
количества внешнего капитала. Например, в течение многих лет компания
Xerox росла, делая очень незначительные займы и продавая небольшое
количество акций. Однако как только компания лишилась патентной
защиты и в отрасли копировальных машин обострилась конкуренция, доля
прибыли компании снизилась, ее потребности во внешнем капитале
возросли и она начала привлекать его из банков и других источников.
Вопросы для самоконтроля
Если предполагается, что все коэффициенты останутся неизменными, формулу 4.1
можно использовать для прогнозирования потребностей в дополнительном
финансировании. Приведите эту формулу и кратко объясните ее суть.
Как следующие факторы влияют на требования к внешнему капиталу?
1. Доля нераспределенной прибыли.
2. Капиталоемкость.
3. Доля прибыли в выручке (маржа).
4. Коэффициент выплаты дивидендов.
203

<
со
<
Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ФИНАНСОВЫХ ПОТРЕБНОСТЕЙ
ПРИ НЕПОСТОЯНСТВЕ ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ КОМПАНИИ
И формула необходимых дополнительных фондов, и метод прогнозирования
финансовых отчетов в том виде, в котором мы изначально его использовали,
предполагают, что отношения активов
/Г
и обязательств
So
к выручке остаются неизменными с течением времени. Это, в свою очередь,
требует, чтобы мы принимали, что каждая «спонтанная» статья активов и обязательств
увеличивается с той же скоростью, что и выручка. В графическом выражении это
подразумевает, например, тип роста запасов, представленный на рис. 4.4, — его
график: 1) линеен, и 2) проходит через начало координат. При этих условиях,
если выручка компании увеличиваются с 200 до 400 млн долларов, или на 100%,
материально-производственные запасы также должны возрасти на 100%, со 100
до 200 млн долларов.
Гипотеза постоянства отношений и темпов роста часто оказывается удобной,
но бывают ситуации, когда такое предположение некорректно. Ниже
рассматриваются три наиболее типичных примера, когда это оказывается именно так.
Эффект масштаба
При использовании многих видов активов возникает экономия, обусловленная
ростом масштаба производства (положительный эффект масштаба (economies
of scale). В этом случае отношение активов и обязательств к выручке обычно
изменяются в иной степени, нежели сама выручка компании. Например, часто
розничным продавцам приходится поддерживать некоторый минимальный запас
(base stocks) различных товаров, даже если их продажи переживают временный
спад. По мере восстановления продаж материально-производственные запасы
могут увеличиваться не так быстро, как темпы продаж, поэтому отношение
_/_
S
материально-производственных запасов к выручке снижается. Эта ситуация
представлена на рис. 4.4Ь. Мы видим, что отношение материально-производственных
запасов к выручке составляет 1,5, или 150%, когда уровень выручки составляет
200 млн долларов, но это отношение снижается до 1,0, когда выручка
поднимается до уровня 400 млн долларов.
Отношение, представленное на на рис. 4.4b, является линейным,1 но часто
существуют и нелинейные отношения. На самом деле, если фирма использует
одну из популярных моделей для определения уровня материально-производ-
204
1 Точнее, аффинным. — Примеч. ред.

Прогнозирование финансовых потребностей при непостоянстве финансовых показателей..
Запасы, /
Запасы, /
S
400
200
I ??? = 0,50 = 50%
1§§ = 0,50 = 50%
200 !
i\
; J»*1,00 = 100%
\
0 300 400 Выручка, S 0
а. Постоянное отношение
; 200
Минимальный
уровень I
запасов I
3§§ = 1,50 = 150%
200
400 Выручка, 5
Ь. Эффект масштаба;
снижающееся отношение
Запасы, /
424
300
Основные
средства, FA
I
S
Временно
незагруженные
мощности
0 300 400 Выручка, 5 0 50 100 200 300 Выручка, 5
с. Нелинейное отношение d. Крупные активы
Рис. 4.4. Четыре типа отношения запасов и основных средств к объему выручки,
млн долларов
ственных запасов, так называемую модель оптимальной партии заказа (Economic
Ordering Quantity, EOQ), темп роста запасов будет равен только квадратному
корню из темпа прироста выручки. Подобная ситуация представлена на рис. 4.4с,
где скорость прироста материально-производственных запасов убывает по мере
роста продаж. Иначе говоря, при крупных объемах поставок даже значительный
их дальнейший прирост не потребует крупных инвестиций в запасы.
Скачкообразное наращивание основных средств
Во многих отраслях технологические соображения подразумевают, что для того
чтобы фирма была конкурентоспособной, она должна наращивать основные
средства — обычно это делается сразу в больших объемах, скачкообразно; активы,
приобретаемые в рамках подобных проектов расширения бизнеса, часто называ-
<
со
<
с;
205

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
ют крупными активами (lumpy assets). Например, в целлюлозно-бумажной
промышленности существует ярко выраженный эффект масштаба в производстве
так называемой первичной целлюлозы. Когда компания, производящая бумагу,
увеличивает мощности, она должна осуществлять установку крупных активов.
Ситуация такого типа отражена на рис. 4.4d. Здесь мы принимаем, что
минимальный экономически выгодный объем производства требует инвестиций в основные
фонды не менее 75 млн долларов и что завод может производить продукцию на
сумму 100 млн долларов. Если фирма собирается быть конкурентоспособной, ей
просто необходимо иметь основные средства на сумму как минимум 75 млн
долларов.
Крупные активы оказывают основное влияние на отношение основных средств
к выручке при различных объемах последней и, следовательно, на потребности
в финансировании. На точке рис. 4.4d (уровень продаж 50 млн долларов)
величина основных средств составляет 75 млн долларов, поэтому отношение
основных средств к выручке составляет
^ = 1,5.
50
"* При этом продажи могут вырасти на 50 млн долларов, до 100 млн долларов
<^ без дополнительного наращивания основных средств, но теперь, в точке В, отно-
00 шение основных средств к выручке будет равно
< 75
Однако поскольку фирма теперь работает на полную мощность (выручка
составляет 100 млн долларов), даже незначительный дальнейший рост объемов
выручки потребует двойного увеличения мощности оборудования, и поэтому
любые планы по наращиванию продаж вызовут очень существенные
потребности во внешнем финансировании.
Избыточные активы, возникающие в результате ошибок прогнозирования
Рисунок 4.4 опирается на целевые, плановые отношения между выручкой и
активами. Однако действительные уровни выручки часто отличаются от их
прогнозов и действительное отношение активов к выручке в каждый момент времени
может значительно отличаться от целевого. Для иллюстрации этого предположим,
что фирма, изображенная на рис. 4.4Ь, могла бы, когда ее выручка достигла
200 млн долларов, а материально-производственные запасы 300 млн долларов,
предвидеть увеличение объемов выручки до 400 млн долларов и затем увеличение
материально-производственных запасов до 400 млн в ожидании увеличившихся
объемов выручки. Однако предположим, что неожиданный экономический спад
оставил выручку на уровне 300 млн долларов. Действительные материально-
производственные запасы фирмы будут составлять 400 млн долларов, но
потребности в них с целью удержания выручки на уровне 300 млн долларов будут
ограничены только суммой 350 млн долларов. Таким образом,
материально-производственные запасы будут превышать необходимое количество на 50 млн дол-
ларов. Позднее, когда фирма будет строить прогноз на следующий год, она
fcUO должна осознавать, что выручка может вырасти на 100 млн долларов без увели-

Другие технологии прогнозирования финансовых отчетов
чения материально-производственных запасов, но любое увеличение выручки
больше чем на 100 млн долларов потребует дополнительного финансирования
для дальнейшего наращивания запасов.
Вопрос для самоконтроля
Опишите три условия, при которых предположение о том, что каждая «спонтанная»
статья активов и обязательств увеличивается с той же скоростью, что и выручка, не
является корректным.
ДРУГИЕ ТЕХНОЛОГИИ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ ОТЧЕТОВ
Если какой-либо из перечисленных выше эффектов (эффект масштаба,
излишняя мощность или крупные активы) имеет место, то отношение
Sb
не будет постоянным, и, значит, при прогнозировании гипотеза о постоянстве
роста не должна использоваться. В данном случае будет необходимо
использовать другие технологии для прогнозирования уровня активов и потребностей
в дополнительном финансировании. Мы представим два таких метода — линей- ^
ную регрессию (linear regression) и метод корректировки незагруженых
мощностей (excess capacity adjustments).
со
<
Линейная регрессия
Если предположить, что отношение между определенным типом активов и
выручкой является линейным, то мы можем воспользоваться простой линейной
регрессией для оценки потребности фирмы в этих активах при любом заранее
заданном приросте уровня выручки. Например, выручка,
материально-производственные запасы и дебиторская задолженность компании MicroDrive за последние
пять лет представлены в нижней части рис. 4.5 и обе этих статьи оборотных
активов отложены на графике в верхней части (по вертикали); по горизонтали
отложена выручка компании. Уравнения регрессии, построенные при помощи
финансового калькулятора или электронной таблицы, также представлены на каждом
графике. Например, прогнозируемое отношение материально-производственных
запасов и выручки (в млн долларов) составляет:
Материально-производственные запасы = -35,7 + 0,186 х Выручка.
Нанесенные точки лежат очень близко к линии регрессии, что указывает на
то, что на изменения материально-производственных запасов мало влияют
факторы, отличные от изменений объемов продаж. На самом деле коэффициент
корреляции между материально-производственными запасами и выручкой равен
всего 0,71, что указывает на то, что существует не очень сильная линейная связь
между этими двумя переменными.
Тем не менее регрессионная связь оказывается достаточно очевидной, чтобы
иметь основание использовать ее для прогнозирования уровня материально- о/\-^
производственных запасов как функции от выручки. Например, мы можем исполь- £ХУТ

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
Материально-
производственные
запасы
700
600
500
400
300
"Материально-производственные запасы = -37,5 + 0,186 х Выручка
2000 2250 2500 2750 3000
Выручка
<
со
<
с;
Дебиторская
задолженность
400
350
300
250
200
J^
.>-"о
- Дебиторская задолженность = 62 + 0,097 х Выручка
2000 2250 2500 2750 3000 Выручка
208
Годы
Выручка
Материально-
производственные
запасы
Дебиторская
задолженность
1997
1998
1999
2000
2001
■■н
2058
2534
2472
2850
3000
387
398
409
415
615
268
304
315
375
Рис. 4.5. Компания MicroDrive: модель линейной регрессии, млн долларов
зовать отношение регрессии для прогнозирования уровня
материально-производственных запасов на 2002 год. Поскольку выручка за 2002 год планируется на
уровне 3300 млн долларов, материально-производственные запасы на 2002 год
должны составлять 578 млн долларов:
Запасы в 2002 году = -35,7 + 0,186 х 3300 = 578 млн долларов.
Полученное значение на 99 млн долларов меньше, чем результат
предварительной оценки, основанной на методе прогнозирования финансовых отчетов.
Эта разница возникает, потому что при использовании последнего метода прини-

Другие технологии прогнозирования финансовых отчетов
малось, что отношение материально-производственных запасов к выручке будет
оставаться неизменным, когда на самом деле, вероятно, оно будет снижаться.
Заметьте также, что, хотя наши графики отображают линейные отношения, мы
легко могли использовать модель нелинейной регрессии, если бы подобное
отношение было указано.
После проведения анализа результатов регрессии менеджеры компании Micro-
Drive решили, что новый прогноз необходимых дополнительных фондов должен
разрабатываться, исходя из короткого периода оборота дебиторской
задолженности и большего коэффициента оборота материально-производственных запасов.
Менеджеры признали, что уровни соответствующих активов в 2001 году были
выше средних показателей по отрасли, следовательно, предварительные оценки
их значений на 2002 год в табл. 4.3 были тоже завышенными. Когда для
прогнозирования счетов дебиторской задолженности и материально-производственных
запасов была использована линейная регрессия, прогноз 2002 года отразил как
средние отношения значений этих счетов к выручке в течение пятилетнего
периода, так и тенденцию изменения значений переменных, в то время как метод
прогнозирования финансовых отчетов, рассмотренный ранее, предполагал, что
неоптимальные соотношения 2001 года сохранятся в 2002 году и дальше. Эта
корректировка гипотез позволила в значительной степени улучшить данные
прогноза — откорректированный результат представлен в столбце 3 табл. 4.6. ^
Корректировка незагруженных производственных мощностей
Рассмотрим снова пример компании MicroDrive, представленный в табл. 4.2 и 4.3,
но теперь будем считать, что существует избыток основных средств. В частности,
будем считать, что основные средства в 2001 году использовались только на 96%.
Если бы основные средства использовались на всю мощность, выручка за 2001 год
могла бы составить 3125 млн долларов по сравнению с 3000 млн долларов,
вырученными в действительности:
Выручка при полном использовании мощностей =
Действительная выручка 3000 0 „ol. (4-2)
= —— — = =3,125 млн долларов.
Процент загрузки мощностей 0,96
Этот расчет показывает, что отношение основных средств к выручке компании
MicroDrive должно составлять 32, а не 33,3%, как было подсчитано ранее:
Целевой уровень основных средств _
Действительная выручка
_ Действительный уровень основных средств х Процент загрузки мощностей _
Действительная выручка
__ Действительный уровень основных средств _ * '
( Действительная выручка
I,Процент загрузки мощностей;
Действительный уровень основных средств _ 1000 _ __
Выручка при полном использовании мощностей 3125
СО
<
с;
209

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
Следовательно, если выручка должна увеличиться до уровня 3300 млн
долларов, то основные средства должны увеличиться до уровня 1056 млн долларов:
Необходимый уровень основных средств =
Целевой уровень основных средств п 1Л л.
= =- ^— ^^ х Планируемая выручка = (4.4)
Действительная выручка
= 0,32 х 3000 = 1,056 млн долларов.
Ранее мы прогнозировали, что компании MicroDrive будет необходимо
увеличивать объемы основных средств теми же темпами, что и объемы выручки, т. е.
на 10%. Это означает увеличение с 1000 млн долларов до 1100 млн долларов, или
на 100 млн долларов. Теперь мы видим, что действительно необходимый прирост
активов меньше и составляет всего 56 млн долларов. Таким образом,
скорректированный прогноз загрузки мощностей будет на 100 - 56 = 44 млн долларов меньше
предыдущего. При меньших требованиях к основным средствам предполагаемые
необходимые дополнительные фонды снизятся с прогнозируемых 118 млн
долларов до 118 - 44 = 74 млн долларов.
Заметьте также, что, когда существует избыток производственных
мощностей, выручка может вырасти до уровня, который обеспечивают производствен-
•< ные мощности, без увеличения основных средств, но если выручка превышает
этот уровень, потребуется дополнительное наращивание основных средств, как
это проиллюстрировано в вычислениях в нашем примере. Такая же ситуация
может возникнуть по отношению к материально-производственным запасам, и их
необходимый дополнительный объем будет определяться точно так же, как и в
случае основных средств. Теоретически такая же ситуация может произойти с
другими типами активов, но на практике эффект незагруженности
производственных мощностей обычно сказывается только на расчете потребностей в основных
средствах и материально-производственным запасах.
СО
<
Вопросы для самоконтроля
Если предполагается, что выручка увеличится вдвое, не будет ли лучше при оценке
потребностей в активах использовать метод регрессии, и в том случае, если в
действительности ситуация будет аналогична представленной на рис. 4.4а или рис. 4.4Ь?
Если имеют место излишние производственные мощности, как это влияет на
необходимые дополнительные фонды?
РЕЗЮМЕ
В этой главе описывались технологии прогнозирования финансовых отчетов,
что представляет собой важную и достаточно ответственную часть процесса
финансового планирования. Как мы увидим на протяжении всей книги, и
инвесторы, и компании регулярно используют технологии прогнозирования для того,
чтобы оценить стоимость акций, чтобы оценить рентабельность различных про-
ектов, а также чтобы оценить, насколько изменения в структуре капитала, поли-
^ ■ U тике выплаты дивидендов и политике оборотного капитала повлияют на благо-

Вопросы
состояние акционеров. Ключевые понятия, рассмотренные в этой главе,
приводятся ниже.
• Финансовое прогнозирование (financial forecasting) обычно начинается
с прогноза объемов продаж фирмы как в физических, так и в денежных
единицах.
• Метод прогнозирования финансовых отчетов (pro forma statement method),
а также метод формулы необходимых дополнительных фондов (AFN
formula method) могут использоваться для прогнозирования потребностей
компаний во внешнем финансировании. Метод финансовых отчетов
надежнее; кроме того, он позволяет рассчитать коэффициенты, которые
могут использоваться для оценки альтернативных бизнес-планов.
• Фирма может определить необходимые дополнительные фонды
(additionalfunds neededy AFN), прогнозируя количество новых активов,
необходимых для поддержания запланированного уровня выручки, и вычитая из
количества этих активов сумму спонтанных фондов, которые будут созданы
за счет операций компании. Затем фирма сможет планировать, как привлечь
необходимые дополнительные ресурсы наиболее эффективным образом.
• Чем больше темпы роста продаж (sales growth rate) фирмы, тем выше
будет ее потребность в дополнительном финансировании. Аналогично чем ^
меньше доля нераспределенной прибыли (retention ratio, RR), тем выше go
ее потребность в дополнительных ресурсах. ^
• Необходимо проводить корректировки, если компания использует
эффект масштаба (economies of scale), если существуют незагруженные
мощности (excess capacity) или если активы наращиваются крупными
партиями (lumpy assets).
• Для прогнозирования потребности в активах могут использоваться
линейная регрессия (linear regression) и метод корректировки незагруженных
мощностей (excess capacity adjustments) — в тех случаях, когда не
предполагается, что активы будут наращиваться с той же скоростью, что и выручка.
Методы прогнозирования, описанные в данной главе, важны по нескольким
причинам. Во-первых, если прогноз результатов деятельности компании
оказывается неудовлетворительным, менеджеры могут вернуться к «исходной задаче»,
заново переформулировав свои планы и поставив более осмысленные цели на
ближайшую перспективу. Во-вторых, возможно, что финансовые ресурсы,
которые потребуются для выполнения плана по выручке, просто трудно будет
привлечь. Если это так, то об этом лучше задумываться заранее, чтобы учитывать
этот факт планировании. И наконец, в-третьих, даже если можно будет
сформировать необходимые активы, желательно планировать их создание заранее.
ВОПРОСЫ
с;
4-1. Дайте определение каждому из следующих терминов:
♦ операционный план, пятилетний план;
♦ финансовый план;
211

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
♦ прогноз объемов продаж;
♦ метод процента выручки;
♦ спонтанно создаваемые фонды;
♦ коэффициент выплаты дивидендов;
♦ прогнозы финансовой отчетности;
♦ необходимые дополнительные фонды, формула необходимых
дополнительных фондов;
♦ коэффициент капиталоемкости;
♦ крупные активы;
♦ обратная связь финансирования;
♦ линейная регрессия.
4-2. Некоторые статьи обязательств и собственного капитала обычно
увеличиваются спонтанно при увеличении объемов продаж. Отметьте значком (V) те
статьи, которые обычно увеличиваются спонтанно.
a. Кредиторская задолженность.
b. Банковские векселя к оплате.
c. Задолженность по заработной плате.
^ d. Задолженность по налогам.
^. е. Ипотечные займы.
g f. Обыкновенные акции.
L- g. Нераспределенная прибыль.
4-3. При определенных условиях для прогнозирования потребностей в
финансировании может быть использовано следующее уравнение:
AFN = — х AS - — х AS -М х S, х (1 -PR).
При каких условиях использование этого уравнения дает
удовлетворительные результаты и в каких случаях его не следует использовать?
4-4. Предположим, что средняя фирма, работающая в сфере снабжения
офисным оборудованием, имеет долю прибыли после налогообложения 6%,
отношение задолженности к активам 40%, оборот общих активов, равный 2,
и коэффициент выплаты дивидендов, равный 40%. Верно ли, что если
у такой фирмы будет наблюдаться произвольный рост выручки (д > 0), она
будет вынуждена либо занимать средства, либо эмитировать
дополнительные обыкновенные акции (иначе говоря, ей потребуются неспонтанные
внешние источники финансирования, даже если величина д очень
незначительна)?
4-5. Предположим, что фирма осуществляет корректировку своей политики.
Если изменения приведут к приросту потребностей во внешних
дополнительных фондах, отметьте соответствующую строку знаком (+); если
к снижению, — знаком (-); отсутствие эффекта отметьте (0). Считайте,
что речь идет о краткосрочном влиянии на потребности в
финансировании.
212

Задачи для самостоятельного решения
a. Коэффициент выплаты дивидендов увеличился.
b. Фирма приняла решение о покупке части комплектующих своей
продукции на стороне (ранее эти комплектующие производились на
месте).
c. Фирма решила погашать кредиторскую задолженность своим
поставщикам по факту отгрузки, а не спустя 30 дней, как ранее, чтобы
воспользоваться скидками для быстрых плательщиков.
d. Фирма начинает продавать свои товары в кредит (раньше все продажи
осуществлялись при условии немедленной оплаты).
e. Доля прибыли фирмы в выручке снизилась вследствие
ожесточившейся конкуренции; сама выручка осталась на неизменном уровне.
f. Затраты на рекламу возросли.
g. Принято решение выкупить долгосрочные ипотечные облигации;
средства на выкуп получены в форме краткосрочного банковского займа.
h. Фирма начала выплачивать зарплату своим сотрудникам еженедельно
(раньше она выплачивала зарплату раз в месяц).
ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
4-1. Темпы роста. Компания Weatherford Inductries Inc. имеет следующие
показатели:
А*
L*
L-ол
Доля прибыли в выручке = 0,10;
Коэффициент выплаты дивидентов = 45%.
Выручка компании за прошлый год составила 100 млн долларов.
Считая, что эти показатели останутся неизменными, используйте формулу
необходимых дополнительных фондов для определения максимальных
темпов роста, которых может достигнуть компания Weatherford Inductries
Inc. без необходимости привлекать внешнее финансирование.
4-2. Необходимые дополнительные фонды. Предположим, что финансовые
консультанты докладывают, что: 1) коэффициент оборота материально-
производственных активов, равный отношению выручки к
материально-производственным активам, составляет 3, хотя среднее значение по отрасли
равно 4; и 2) что компания Weatherford Inductries Inc. могла бы сократить
материально-производственные запасы и таким образом увеличить оборот
до 4 раз, не оказывая влияния на выручку, долю прибыли или другие
коэффициенты оборота активов. При данных условиях используйте
формулу необходимых дополнительных фондов для определения дополнительных
фондов, которые потребуются компании Weatherford Inductries Inc. в течение
каждого из следующих двух лет, если выручка растет со скоростью 20% в год.
<
со
<
с;
213

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
4-3. Избыточная мощность. Ниже приводятся финансовые отчеты компании
Van Auken Lumber.
Компания Van Аикеп Lumber:
баланс по состоянию на 31 декабря 2001 года (в тыс. долларов)
Денежные средства 1800
Дебиторская задолженность 10 800
Материально-производственные запасы 12 600
Всего оборотных активов 25 200
Чистая стоимость основных средств 21 600
Всего активов 46 800
Кредиторская задолженность 7200
Векселя к оплате 3472
Задолженность перед персоналом2520
Всего краткосрочных обязательств 13 192
Ипотечные облигации 5000
Обыкновенные акции 2000
Нераспределенная прибыль 26 608
Всего пассивов 46 800
<
m Компания Van Auken Lumber:
^ отчет о прибылях и убытках на 31 декабря 2001 года (в тыс. долларов)
с;
Выручка 36 000
Операционные затраты 30 783
Прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов (EBIT) 5217
Проценты к уплате 1017
Прибыль до налогообложения 4200
Налоги (40%) 1680
Чистая прибыль 2520
Дивиденды (60%) 1512
Прирост нераспределенной прибыли 1008
a. Предположим, что в 2001 году компания использовала на полную
мощность все активы, кроме основных средств; в 2001 году основные
средства использовались только на 75% мощности. На сколько процентов
может вырасти выручка в 2002 году по сравнению с 2001 годом при
использовании имеющихся основных средств?
b. Теперь предположим, что выручка в 2002 году выросла на 25% по
сравнению с 2001 годом. В каком объеме потребуется дополнительное
внешнего финансирование? Считать, что компания Van Auken Lumber не
может продавать никакие основные средства.1 Кроме того, считать, что
любое необходимое финансирование привлекается в форме эмиссии
векселей к оплате. Обратные связи финансирования не учитывать2.
214
1 Подсказка: используйте метод отношения к выручке для прогнозирования показателей
баланса и отчета о прибылях и убытках, как в табл. 4.2 и 4.3. — Примеч. asm.
2 Еще подсказка: сумма векселей к оплате составит 6021 млн долларов. — Примеч. aem.

Задачи
Используйте финансовые отчеты, построенные при решении части Ь,
для включения обратных связей финансирования, которые буду
являться результатом добавления векселей (выполните следующую
итерацию финансового отчета). При решении задачи этой части считайте,
что процентная ставка по векселям составляет 12%. Какова величина
необходимых дополнительных фондов для этой итерации?
Предположим, что средний по отрасли срок оборота дебиторской
задолженности составляет 90 дней, а средний коэффициент
оборачиваемости запасов равен 3,33. Пусть компания Van Auken Lumber имеет
такие же показатели, причем всю нераспределенную прибыль в 2002 году
она направляет на выкуп собственных акций. Как это может сказаться
на рентабельности собственного капитала компании на конец 2002 года?
Используйте прогноз «во втором приближении» баланса и отчета о
прибылях и убытках, построенные при решении пункта с, и считайте, что
необходимые добавочные фонды вновь будут привлекаться путем
выпуска векселей.1
ЗАДАЧИ
<
со
<
Выручка Carter Corporation, как ожидается, должна вырасти с 5 млн в 2001 году до
6 млн долларов в 2002. На конец 2001 года фирма имела всего активов на 3 млн
долларов и использовала их на полную мощность. Ожидается, что в дальнейшем фирма ^
будет наращивать активы пропорционально росту выручки. Текущие обязательства
фирмы на конец 2001 года составляли 1 млн долларов, в том числе: кредиторская
задолженность перед поставщиками составляла 250 тыс., векселя к оплате 500 тыс.
и задолженность перед персоналом 250 тыс. долларов. Доля прибыли после
налогообложения в выручке ожидается в 2002 году на уровне 5%, доля выплаты
дивидендов — на уровне 70%. Используйте эти данные для решения задач 4-1-4-3.
4-1. Формула необходимых дополнительных фондов. Используйте формулу
необходимых дополнительных фондов для прогнозирования дополнительных
финансовых ресурсов, необходимых компании Carter's в наступающем году.
4-2. Формула необходимых дополнительных фондов. Каковы были бы
необходимые дополнительные фонды, если бы активы компании на конец 2001 года
составляли 4 млн долларов? Считайте, что все прочие данные не
изменяются. Почему полученное значение необходимых дополнительных фондов
отличается от значения, которое вы нашли при решении задачи 4-1?
Останется ли капиталоемкость компании на прежнем уровне?
4-3. Формула необходимых дополнительных фондов. Вернемся к
предположению, что у компании имеются активы на сумму 3 млн долларов в конце
2001 года, но теперь предположим, что компания не выплачивает никаких
дивидендов. Каковы теперь будут необходимые дополнительные фонды
компании в наступающем году? Почему полученное значение отличается
от значения, вычисленного вами при решении проблемы 4-1?
1 Подсказка: сумма векселей к оплате теперь составит 6094 млн долларов. — Примеч. авт.
215

<
00
Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
4-4. Прирост выручки. Компания Pierce Furnishings в течение 2001 года получила
прибыль в размере 2 млн долларов, а ее активы на конец года составляли
1,5 млн долларов. На конец 2001 года краткосрочные обязательства
компании составляли 500 тыс. долларов и состояли из векселей к оплате на сумму
200 тыс. долларов, кредиторской задолженности на сумму 200 тыс.
долларов и задолженности перед персоналом на сумму 100 тыс. долларов.
Планируя свою деятельность в 2002 году, компания оценивает, что ее активы
должны увеличиться на 75 центов на каждый доллар прироста выручки.
Какого уровня выручки может достигнуть компания без привлечения
внешнего финансирования?
4-5. Прогнозы показателей и коэффициентов. Компания Upton Computers
осуществляет централизованные закупки микрокомпьютеров, хранит их
на своих складах и затем отгружает в свою сеть розничных магазинов.
Ниже представлен баланс компании Upton Computers по состоянию на 31
декабря 2001 года (данные в млн долларов):
Денежные средства 3,5
Дебиторская задолженность 26,0
Материально-производственные запасы 58,0
Всего оборотных активов 87,5
^ Чистая стоимость основных средств 35,0
^ Всего активов 122,5
L— Кредиторская задолженность 9,0
Векселя к оплате 18,0
Задолженность перед персоналом 8,5
Всего краткосрочных обязательств 35,5
Ипотечные облигации 6,0
Обыкновенные акции 15,0
Нераспределенная прибыль 66,0
Всего пассивов 122,5
Выручка за 2001 год составила 350 млн долларов, а чистая прибыль за
год — 10,5 млн долларов. Компания Upton Computers выплатила
владельцам обыкновенных акций дивиденды на сумму 4,2 млн долларов. Фирма
работает на полную мощность. Будем считать, что все коэффициенты
остаются постоянными.
a. Если прогнозируется, что выручка за 2002 год вырастет на 70 млн
долларов, или на 20%, то каковы будут потребности формы в
дополнительных фондах? Используйте формулу AFN.
b. Постройте прогноз баланса компании Upton Computers по состоянию на
31 декабря 2002 года. Считайте, что все потребности во внешнем
финансировании покрываются банковскими кредитами и отражаются как
векселя к оплате. Не учитывайте никаких эффектов обратных связей
финансирования.
c. Вычислите следующие коэффициенты на основании спроектированно-
21 О го баланса на 31 декабря 2002 года. Для справки приводятся некоторые

Задачи
показатели компании Upton Computers и средние показатели по отрасли
на 31 декабря 2001 года.
Компания Среднее
Upton Computers по отрасли
Коэффициент текущей ликвидности 2,5 раза 3 раза
Коэффициент левериджа 33,9% 30%
Рентабельность собственного капитала 13% 12%
d. Теперь предположим, что компания Upton Computers увеличивает
продажи на те же 70 млн долларов, но этот рост происходит в течение пяти
лет, т. е. выручка увеличивается ежегодно на 14 млн долларов. Решите
следующие задачи без учета обратных связей финансирования:
1) Вычислите общую потребность в дополнительном
финансировании за пять лет.1
2) Постройте прогноз баланса компании по состоянию на 31
декабря 2006 года, используя векселя к оплате в качестве
балансирующей статьи. ^
3) Вычислите коэффициент текущей ликвидности и рентабельность ^
собственного капитала компании по состоянию на 31 декабря °0
2006 года2. <
e. Кажутся ли вам планы в частях задачи b и/или d выполнимыми? То есть
считаете ли вы, что компания Upton Computers сможет занять
требуемый капитал и увеличит ли она свои шансы при банкротстве в случае
временных неудач?
4-6. Необходимые дополнительные фонды. Ниже приводятся финансовые
отчеты компании Stevens Textile за 2001 год.
а. Предположим, что выручку в 2002 предполагается увеличить на 15% по
сравнению с уровнем 2001 года. Предположим, что компания работала
на полную мощность в 2001 году, что она не может продавать никаких
основных средств и что требуемое финансирование будет получено в
результате займа в виде векселей к оплате. Кроме того, предположим, что
активы, спонтанные обязательства и операционные расходы
предполагается увеличить на столько же процентов, на сколько увеличится
выручка. Используйте метод отношения к выручке для прогнозирования
отчета о прибылях и убытках и баланса компании по состоянию на 31
декабря 2002 года. Обратные связи финансирования не учитывайте.
Используйте построенные прогнозы для определения прироста
нераспределенной прибыли.
1 Подсказка: используйте коэффициенты 2001 года, величину AS = 70 млн долларов и
величину выручки за пять лет. — Примеч. авт.
2 Подсказка: используйте значение общей выручки за пять лет, т. е. 1960 млн долларов,
для вычисления нераспределенной прибыли и значение прибыли за 2006 год для
рентабельности акционерного капитала. — Примеч. авт.
с;
217

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
Компания Stevens Textile:
баланс по состоянию на 31 декабря 2001 года (в тыс. долларов)
<
СО
<
с;
Денежные средства
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Всего оборотных активов
Чистая стоимость основных средств
Всего активов
Кредиторская задолженность
Задолженность перед персоналом
Векселя к оплате
Всего краткосрочных обязательств
Ипотечные облигации
Обыкновенные акции
Нераспределенная прибыль
Всего пассивов
шюшяшшшшшшшшшш
1080
6480
9000
16 560
12 600
29 160
4320
2880
2100
9300
3500
3500
12 860
29 160
36 000
32 440
3560
560
3000
1200
1800
810
НИН
НИ
218
Компания Stevens Textile:
отчет о прибылях и убытках по состоянию на 31 декабря 2001 года (в тыс. долларов)
Выручка
Операционные затраты
Прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов (EBIT)
Проценты к уплате
Прибыль до налогообложения
Налоги (40%)
Чистая прибыль
Дивиденды (45%)
Прирост нераспределенной прибыли
Ь. Используйте финансовые отчеты, созданные в части а задачи, чтобы
включить обратные связи финансирования, возникшие в результате
выпуска дополнительных векселей к оплате (т. е. выполните следующую
итерацию финансового отчета). При решении этой части задачи
считайте, что процентная ставка векселей к оплате составляет 10%. Какова
величина необходимых дополнительных фондов для этой итерации?
4-7. Необходимые дополнительные фонды. Ниже приводятся финансовые
отчеты компании Garlington Technologies Inc. за 2001 год.
a. Предположим, что в 2002 году выручка увеличится на 10% по
сравнению с уровнем 2001 года и что дивиденды на одну акцию увеличатся
до 1,12 доллара. Постройте прогнозы финансовой отчетности, используя
метод отношения к выручке. Сколько потребуется дополнительного
капитала? Считайте, что фирма работала в 2001 году на полную мощность.
Не включайте никаких влияний обратных связей финансирования.
b. Теперь предположим, что 50% необходимого дополнительного
капитала будут финансироваться за счет продажи обыкновенных акций, а
оставшаяся часть — заниматься в виде векселей к оплате. Предположим,
что процентная ставка по векселям составляет 13%. Выполните следу-

Задачи
Компания Garlington Technologies Inc.:
баланс по состоянию на 31 декабря 2001 года
Денежные средства 180 000
Дебиторская задолженность 360 000
Материально-производственные запасы 720 000
Всего оборотных активов 1 260 000
Чистая стоимость основных средств 1 440 000
Всего активов 2 700 000
Кредиторская задолженность 360 000
Векселя к оплате 156 000
Задолженность перед персоналом 180 000
Всего краткосрочных обязательств 696 000
Обыкновенные акции 1 800 000
Нераспределенная прибыль 204 000
Всего пассивов 2 700 000
Компания Garlington Technologies Inc.:
отчет о прибылях и убытках по состоянию на 31 декабря 2001 года
Выручка
Операционные затраты 3 279 720 ^
Прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов (EBIT) 320 280 00
Проценты к уплате 20 280 ^
Прибыль до налогообложения (ЕВТ) 300 000 С^
Налоги (40%)
Чистая прибыль
Показатели в расчете на акцию
Рыночная цена
Прибыль на акцию (EPS)
Дивиденды на акцию (DPS)
ющую итерацию финансовых отчетов, учитывая обратные связи
финансирования. Какова величина необходимых дополнительных фондов
для этой итерации?
с. Если уровень прибыли остается равным 5%, а доля выплаты
дивидендов остается равной 60%, при каком темпе роста выручки
необходимость в дополнительном финансировании станет нулевой?1
4-8. Потребности во внешнем финансировании. Ниже приводятся
финансовые отчеты компании Damon за 2001 год.
а. Фирма работала на полную мощность в течение 2001 года. Она
предполагает увеличить выручку на 20% в течение 2002 года, а также предполагает
увеличить дивиденды на одну акцию до 1,10 доллара в 2002 году.
Используйте метод отношения к выручке для определения того, сколько
потребуется стороннего капитала, построив отчет о прибылях и убытках
3 600 000
3 279 720
320 280
20 280
300 000
120 000
180 000
24,00
1,80
1,08
1 Подсказка: положите величину необходимых дополнительных фондов равной нулю
и решите задачу для д. — Примеч. aem.
219

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
Компания Damon:
баланс по состоянию на 31 декабря 2001 года (в тыс. долларов)
<
СО
<
с;
Денежные средства
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Всего оборотных активов
Основные средства
Всего активов
Кредиторская задолженность
Задолженность перед персоналом
Векселя к оплате
Всего краткосрочных обязательств
Долгосрочный долг
Всего задолженности
Обыкновенные акции
Нераспределенная прибыль
Всего пассивов
Компания Damon:
отчет о прибылях и убытках по состоянию на 31 декабря 2001 года (в тыс. долларов)
220
Выручка
Операционные затраты
Прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов (EBIT)
Проценты к уплате
Прибыль до налогообложения {ЕВТ)
Налоги (40%)
Чистая прибыль
Показатели в расчете на акцию
Рыночная цена
Прибыль на акцию (EPS)
Дивиденды на акцию {DPS)
и баланс фирмы и используя необходимые дополнительные фонды в
качестве балансирующей статьи.
b. Если фирма будет поддерживать отношение своих оборотных активов
к текущим обязательствам равным 2,3 и коэффициент задолженности
равным 40%, то какое финансирование (по результатам «первого
приближения») придется привлечь путем выпуска векселей к оплате,
долгосрочной задолженности и обыкновенных акций?
c. Создайте финансовые отчеты «второго приближения», включив
обратные связи финансирования, используя коэффициенты, приведенные
в части задачи Ь. Считайте, что средняя процентная ставка равна 10%.
4-9. Необходимое долгосрочное финансирование. В конце 2001 года общие
активы компании Bertin Inc. составляли 1,2 млн долларов, а кредиторская
задолженность составляла 375 тыс. долларов. Предполагается, что
выручка, уровень которой в 2001 году составил 2,5 млн долларов, в 2002 году
возрастет на 25%. Общие активы и кредиторская задолженность пропорцио-

Задачи
нальны выручке, и это соотношение будет поддерживаться. Компания Bertin
обычно не использует никаких краткосрочных обязательств, кроме
кредиторской задолженности. Сумма обыкновенных акций в 2001 году равнялась
425 тыс. долларов, а нераспределенная прибыль составляла 295 тыс.
долларов. Компания Bertin планирует выпустить обыкновенные акции еще на
сумму 75 тыс. долларов. Доля прибыли в выручке фирмы равна 6%; как
ожидается, 40% ее дохода будут выплачены в виде дивидендов.
a. Какова общая задолженность компании Bertin за 2001 год?
b. В каком объеме в 2002 году фирме потребуется дополнительное
долговое финансирование?1 Обратные связи финансирования не учитывать.
4-10. Необходимые дополнительные фонды. Прогнозируется, что выручка
компании Booth вырастет с уровня 1 тыс. долларов в 2001 году до 2 тыс.
долларов в 2002 году. Ниже представлен баланс компании по состоянию на
31 декабря 2001 года.
Денежные средства 100
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Основные средства
Всего активов
Кредиторская задолженность
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
Долгосрочный долг
Обыкновенные акции
Нераспределенная прибыль
Всего пассивов
Основные средства компании Booth использовались в течение 2001 года
лишь на 50%, но ее оборотные активы использовались полностью. Все
активы, за исключением основных средств, увеличиваются с той же
скоростью, что и выручка. Предполагается, что и основные средства также
увеличивались бы с той же скоростью, если бы не было незагруженных
мощностей. Доля прибыли компании после налогообложения в выручке
прогнозируется на уровне 5%, а ее доля выплаты дивидендов составит 60%.
Какие необходимые дополнительные фонды потребуются компании в
наступающем году? Обратные связи финансирования не учитывать.
<
СО
<
с;
Мини-кейс.
Сью Уилсон, новый финансовый менеджер
компании Northwest Chemicals (NWC),
производителя специализированных
химических препаратов, применяемых в фруктовых
Подсказка:
садах, должна подготовить финансовый
прогноз на 2002 год. Выручка компании NWC
за 2001 год составила 2 млрд дол л аров,
и отдел маркетинга прогнозирует увеличе-
Необходимое долговое финансирование - Новые акции :
= Новая долгосрочная задолженность.
221

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
<
GO
<
ние объемов выручки на 25% в 2002 году.
Сью думает, что компания в 2001 году
работала с полной загрузкой, но она не
уверена в этом. Финансовые отчеты компании,
а также некоторые другие данные
представлены ниже.
А. Баланс за 2001 год, млн долларов
Денежные средства
Дебиторская задолженность
Всего оборотных активов
Материально-производственные запасы
Основные средства
Всего активов
Кредиторская задолженность и задолженность перед персоналом
Векселя к оплате
Всего краткосрочных обязательств
Долгосрочный долг
Обыкновенные акции
Нераспределенная прибыль
Всего пассивов
20
240
240
500
500
1000
100
100
200
100
500
200
1000
В. Отчет о прибылях и убытках (в миллионах долларов)
Выручка
Себестоимость реализованной продукции
Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы
Прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов (EBIT)
Проценты к уплате
Прибыль до налогообложения
Налоги (40%)
Чистая прибыль
Дивиденды (30%)
Прирост нераспределенной прибыли
2000,00
1200,00
700,00
100,00
16,00
84,00
33,60
50,40
15,12
35,28
С. Основные показатели
Компания
NWC
222
Рентабельность активов
Доля прибыли в выручке
Рентабельность собственного капитала
Срок оборота дебиторской задолженности
(в году 360 дней)
Оборачиваемость материально-производственных
запасов
Оборачиваемость основных средств
Оборачиваемость всех активов
Коэффициент левериджа
Коэффициент покрытия процентов
величиной прибыли до налогообложения
Коэффициент текущей ликвидности
10,00%
2,51%
7,20%
43,20 дней
8,33 раза
4,00 раза
2,00 раза
30,00%
6,25 раза
Среднее
по отрасли
2,50
11,00
5,00
2,50
36,00
9,40
3,00

Задачи
Окончание табл. С
Компания
NWC
Среднее
по отрасли
Коэффициент выплаты дивидендов
Доля операционной прибыли
после налогообложения в выручке
( NOPAT \
{ Выручка;
Потребность в операционном капитале
Операционный капитале
Выручка J
Рентабельность инвестированного капитала
( NOPAT
\ Операционный капитал
30,00%
3,00%
45,00%
6,67%
30,00
5,00
35,00
14,00
Предположим, вас недавно наняли на
работу в качестве помощника Уилсон, и
первая ваша важная задача — помочь ей
составить прогноз. Она попросила вас
начать с ответов на следующий ряд вопросов:
a. Предположим, что:
1) компания NWC в 2001 году
использовала все свои активы на полную
мощность;
2) все активы должны расти
пропорционально объемам продаж;
3) кредиторская задолженность и
задолженность перед персоналом
также будут расти пропорционально
объемам продаж;
4) доли прибыли в выручке и выплаты
дивидендов, имевшиеся в 2001
году, сохранятся и на следующий год.
Каковы при этих условиях будут в
наступающем году потребности компании
в стороннем финансировании? Для
ответа на этот вопрос используйте
уравнение необходимых дополнительных
фондов.
b. Теперь спрогнозируйте финансовые
потребности на 2002 год, используя метод
отношения к выручке, выполнив
начальный прогноз и один дополнительный
«проход» для определения влияния
обратных связей финансирования.
Считайте, что:
1) каждый тип активов, а также
кредиторская задолженность,
задолженность перед персоналом, а также
переменные и постоянные затраты
будут в 2002 году составлять тот же
процент от выручки, что и в 2001 году;
2) коэффициент выплаты дивидендов
будет оставаться на уровне 30%;
3) необходимые внешние фонды на
50% финансируются
краткосрочными векселями и на 50% — с
помощью долгосрочной задолженности
(новых обыкновенных акций
выпускаться не будет);
4) что вся задолженность выпускается
с процентной ставкой, равной 8%.
c. Почему два метода дают различные
значения необходимых дополнительных
фондов? Какой из этих методов дает более
точный прогноз?
d. Спрогнозируйте финансовые
коэффициенты компании NWC и сравните их с
данными за 2001 год и со средними
показателями по отрасли. Каково
положение компании NWC при сравнении со
средней фирмой в ее отрасли и
предполагается ли, что компания сможет
улучшить свои показатели в наступающем
году?
e. Вычислите свободные потоки движения
денежных средств компании NWC на
2002 год.
f. Предположим, что сейчас вы знаете,
что дебиторская задолженность и
материально-производственные запасы
компании NWC находились на
необходимом уровне в 2001 году — при соответ-
<
CQ
<
с;
223

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
<
со
<
с;
ствующих кредитной политике и
политике материально-производственных
запасов, — но существовали
избыточные мощности в отношении основных
средств. В частности, основные
средства использовались только на 75%.
1) Какой уровень выручки мог бы быть
досигнут в 2001 году при
имеющихся в распоряжении основных
средствах? Каково было бы отношение
основных средств к выручке, если бы
компания NWC работала, используя
все свои мощности?
2) Как существование избыточных
мощностей основных средств могло бы
повлиять на необходимые
дополнительные фонды в 2002 году?
Не проводя дополнительных
вычислений, как бы вы оценили изменение
коэффициентов в ситуации, при которой
существует избыток основных средств?
Объясните свои рассуждения.
Вы проанализировали коэффициенты
сроков оборота дебиторской
задолженности поборота
материально-производственных запасов компании Л/И/С, а
также их средние значения по отрасли. Не
создалось ли у вас впечатление, что
компания NWC достаточно эффективно
управляет своими
материально-производственными запасами и дебиторской
задолженностью? Если бы компании
нужно было привести эти показатели
в соответствие со средними
показателями по отрасли, какое влияние это
оказало бы на ее необходимые
дополнительные фонды и ее финансовые
показатели? Какое влияние это оказало бы
на свободные потоки денежных средств?
Объясните, как каждый из следующих
факторов может повлиять на точность
финансовых прогнозов, основанных на
уравнении необходимых
дополнительных фондов:
1) наличие незагруженных мощностей;
2) необходимость поддержания
минимального неснижаемого уровня
некоторых запасов;
3) эффект масштаба при
использовании активов;
4) крупные партии активов.
Как может быть использован
регрессионный анализ уточнения финансовых
прогнозов? Для иллюстрации своего
ответа постройте график по данным
таблицы внизу, которые характерны для
типичной компании, работающей в той же
отрасли, что и компания NWC. На том
же графике, построенном по
приведенным данным, проведите линию,
которая показывает, как регрессия может
использоваться для правомерности
использования формулы необходимых
дополнительных фондов и метода
отношения к выручке. Как часть своего ответа
покажите скорость роста материально-
производственных запасов, которая
обеспечивается увеличением выручки
на 10% от уровня:
1) в 200 млн долларов,
2) в 2 млрд долларов,
на основании как действительной
линии регрессии, так и гипотетической,
отражающей линейную зависимость и
проходящей через начало координат.
Как изменения следующих показателей
повлияют на необходимые
дополнительные фонды (рассматривайте каждый
показатель отдельно и при этом считайте
остальные неизменными):
1) коэффициент выплаты дивидендов,
2) доля прибыли в выручке,
3) коэффициент капиталоемкости,
4) то, что компания Л/И/С решает
приобретать сырье у поставщиков на
условиях, позволяющих ей произвести
оплату через 60, а не через 30 дней,
как ранее?
Год
Выручка
Материально-
производственные
запасы
224
1999
2000
2001
2002 (прогноз)
1280
1600
2000
2500
118
138
162
192

Ссылки и практические кейсы по материалу главы
ССЫЛКИ И ПРАКТИЧЕСКИЕ КЕЙСЫ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Прогнозирование продаж:
• Pan, Judy, Donald R. Nichols, and O. Maurice Joy. «Sales Forecasting Practices
of Large U. S. Industrial Firms», Financial Management, Fall 1977, 72-77.
• Hirschey, Mark, and James L. Pappas. Managerial Economics (Fort Worth, TX:
The Dryden Press, 1996).
Компьютерное моделирование и анализ бизнес-процессов:
• Carleton, Willard Т., Charles L. Dick, Jr, and David H. Downes. «Financial
Policy Models: Theory and Practice», Journal of Finance, December 1973, 691-
709.
• Francis, Jack dark, and Dexter R. Rowell. «A Simultaneous Equation Model
of the Firm for Financial Analysis and Planning», Financial Management,
Spring 1978, 29-44.
• Grinyer, P. H., and J. Wooller. Corporate Models Today — A New Tool for
Financial Management (London: Institute of Chartered Accountants, 1978).
• Pappas, James L., and George P. Huber. «Probabilistic Short-Term Financial
Planning», Financial Management, Autumn 1973, 36-44.
• Traenkle, J. W., E. B. Cox, and J. A. Bullard. The Use of Financial Models in
Business (New York: Financial Executives' Research Foundation, 1975).
Интегрированные системы финансового планирования:
• Myers, Stewart С, and Gerald A. Pogue. «A Programming Approach to Corporate
Financial Management», Journal of Finance, May 1974, 579-599.
Корпоративный контроль:
• Bierman, Harold. «Beyond Cash Flow ROI», Midland Corporate Finance Journal,
Winter 1988, 36-39.
Практические кейсы (The Dryden Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 37, «Space-Age Materials, Inc.».
• Case 38, «Automated Banking Management, Inc.».
• Case 38A, «Expert Systems».
• Case 38B, «Medical Management Systems, Inc.».
• Case 63, «Dental Records, Inc.».

Глава 5
ФИНАНСОВАЯ СРЕДА:
РЫНКИ, УЧРЕЖДЕНИЯ И ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ
Финансовые менеджеры и инвесторы не находятся в вакууме — они действуют
в сложной и развитой финансовой среде. Эта среда включает финансовые рынки
и учреждения, налоговую политику и политику регулирования со стороны
правительств, а также экономику разных государств в целом. Ее условия
определяют выбор возможных финансовых альтернатив, а также влияют на результаты
различных решений. Следовательно, критичным является то, чтобы у
менеджеров и инвесторов присутствовало понимание той среды, в которой они работают.
Правильные финансовые решения требуют понимания современного
направления развития экономики, уровня процентных ставок и рынка акций, но
выяснить, что с ними произойдет даже в недалекой перспективе, оказывается очень
нетривиальной задачей. На границе тысячелетий экономика развивалась
исключительно благоприятно для профессионалов финансового рынка, не зная спадов
на протяжении почти десяти лет; процентные ставки и уровень инфляции
оставались относительно низкими, а рынок акций испытывал быстрый подъем в течение
практически всего прошедшего десятилетия. В то же самое время финансовая
среда в последние годы подвергалась значительным изменениям, предоставляя
финансовым менеджерам и инвесторам как новые возможности развития их
бизнеса, так и вынуждая их сталкиваться с новыми рисками.
Возьмем, к примеру, компании Charles Schwab и Merrill Lynch. Традиционная
брокерская деятельность Merrill Lynch, считавшаяся в последние годы весьма
успешной, позволила фирме добиться роста ее акций более чем на 250% за
последние пять лет. В тот же самый период компания Charles Schwab, лидер
онлайновой торговли акциями, нарастила свою капитализацию почти на 1800%!
Интернет позволил онлайновым брокерам, таким как Schwab, E*Trade, DLJDirect
и Datek, предложить инвесторам возможность торговать акциями с очень низкими
комиссионными по сравнению с такими «традиционными» компаниями,
оказывающими полный комплекс брокерских услуг, как Merrill Lynch. В то время как
онлайновая торговля фактически не существовала всего несколько лет назад, по
оценкам, сейчас существует около 100 онлайновых брокеров, которые
обслуживают более 4 млн клиентов. Некоторые специалисты предсказывают, что к 2003 году
будет открыто уже более 20 млн онлайновых счетов.
Сравнение недавних показателей эффективности роста акций компаний Merrill
Lynch и Schwab указывает на то, что рынок все больше и больше оказывается
озабочен влиянием онлайновой торговли на «традиционных» брокеров. Несмотря

Финансовые рынки
т
00
<
с;
на недавний 30%-ный спад цены своих акций, акции компании Schwab выросли
более чем на 260% за последние два года. В тот же самый период цена акций
компании Merrill Lynch снизилась. Осознавая изменения среды, компания Merrill
Lynch также начала предпринимать определенные шаги, направленные на
организацию для своих клиентов доступа к участию в онлайновых торгах.
Те же силы, которые значительно повлияли на брокерскую деятельность,
аналогичным образом повлияли и на другие отрасли. Такие традиционные
торговые сети, как Barnes and Noble и Toys R Us, получили новых и агрессивных
онлайновых конкурентов в лице Amazon.com и eToys Inc. Аналогично изменились
способы, которыми миллионы людей заказывают авиабилеты, бронируют
номера в гостиницах и покупают автомобили. Таким образом, становится понятно,
что теперь финансовые менеджеры должны не только быть профессионалами
в своей узкой финансовой области, но и понимать изменения сегодняшней
технологической среды и быть готовыми к быстрой адаптации своих технологий по
мере изменения этой среды.
В предыдущих главах мы обсуждали финансовую отчетность компаний и
показывали, как финансовые менеджеры и другие специалисты анализируют ее
с тем, чтобы понимать, что происходит с компаниями и каковы перспективы их
развития. В этой главе мы рассмотрим рынки, с которых фирмам удается
привлечь капитал, где ведется торговля ценными бумагами и где устанавливаются ^
цены на акции, а также учреждения, которые работают на этих рынках. При этом
мы также исследуем важнейшие факторы, которые определяют уровень
процентных ставок на рынках.
ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Целым отраслям, правительствам и отдельным людям часто приходится прибегать
к привлечению капитала «со стороны». Предположим, например, что компания
Carolina Power & Light (CP&L) прогнозирует увеличение спроса на
электроэнергию в штате Северная Каролина и решает построить новую электростанцию.
Поскольку у CP&L почти наверняка не будет миллиарда долларов или около
того для того, чтобы инвестировать в строительство электростанции, компания
должна будет обратиться для привлечения капитала на финансовые рынки.
Иначе: предположим, что мистер Фонг, владелец магазина в Сан-Франциско,
продающего компьютеры, решил расширить свою деятельность и начать
торговлю еще и другой бытовой техникой. Где он возьмет достаточно денег на
приобретение достаточного ассортимента телевизоров, стиральных машин и
холодильников? Аналогично, если семья Джонсонов хочет купить новый дом, который стоит
100 тыс. долларов, но у нее имеются сбережения только на сумму 20 тыс.
долларов, где Джонсоны смогут добыть остальные 80 тыс.? Если Нью-Йорк хочет
занять 200 млн долларов на финансирование новой канализационной станции
или федеральному правительству необходимы деньги на обеспечение его
потребностей, им также необходим доступ к финансовым рынкам.
С другой стороны, у некоторых людей и фирм имеются доходы, значительно
превышающие их насущные потребности, т. е. у них есть фонды, которые можно
инвестировать. Например, доход Кэрол Хоук составляет 36 тыс. долларов, а ее
227

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
затраты — только 30 тыс., а компания Ford Motor Company\ как известно, имеет
около 23 млрд долларов в денежных средствах и ликвидных ценных бумагах.
Эти средства необходимо использовать для инвестиций.
Типы финансовых рынков
Люди и организации, которые хотят занять денег, сталкиваются с теми, у кого
имеются избыточные фонды, на финансовых рынках (financial markets). Заметьте,
что слово «рынки» имеет множественное число — в развитой экономике, такой
как американская, существует большое разнообразие финансовых рынков.
Каждый рынок имеет дело с отличающимся в чем-то от других типом финансовых
инструментов, и чаще всего отличия заключаются в активах, которыми
происходят торги на рынке, и в условиях и сроках предполагаемых этими активами
платежей. Кроме того, различные рынки обслуживают различные типы клиентов
или работают в различных частях страны. Ниже приводятся некоторые
основные типы рынков:
1. Рынки физических активов (physical assets markets, также часто
называются рынками «материальных» (tangible) или «реальных» (real) акти-
т bob) — это рынки таких товаров как пшеница, автомобили, недвижимость,
rf компьютеры и инженерное оборудование. С другой стороны, рынки фи-
m нансовых активов (financial assets, instruments) имеют дело с акциями,
^ облигациями, векселями, закладными и другими финансовыми инструмен-
сц тами. Все эти инструменты — это лишь листы бумаги,1 которые наделяют их
■— владельцев определенными правами и обязательствами по отношению к
реальным активам. Например, корпоративная облигация, выпущенная
компанией IBM, наделяет ее владельца правом получать заранее
определенную сумму денежных средств (процентный доход), создаваемых
физическими активами компании IBM, а обыкновенная акция компании IBM дает
ее владельцу право получать не только сумму (правда, заранее не
известную) из денежных средств компании, но и участвовать в голосовании по
определенным вопросам ее деятельности. В отличие от обычных финансовых
активов условия выпуска производных инструментов (derivative securities)
не означают непосредственно обязательств по отношению ни к
действительным активам, ни к потокам денежных средств, которые они образуют.
Вместо этого производные ценные бумаги представляют собой права или
обязательства, обращенные на другие ценные бумаги или финансовые
активы. Фьючерсы и опционы — это два важных типа производных ценных
бумаг, и их рыночная стоимость зависит от того, что происходит с ценами
на другие активы, скажем на акции компании IBM или на свиные тушки,
или же, например, от курса японской йены. Следовательно, ценность
производной ценной бумаги проистекает из стоимости соответствующего
базового (underlying) финансового инструмента.
2. Спот-рынки (spot markets) и фьючерсные рынки {futures markets) — это
названия рынков, на которых производится купля-продажа активов с не-
228
1 А нередко — и вовсе записи в компьютерных базах данных. Тогда активы называются
бездокументарными. — Примеч. ред.

Финансовые рынки
медленной поставкой1 или их поставкой на определенную будущую дату,
например через шесть месяцев или через год.
3. Денежные рынки (money markets) — это рынки краткосрочных
высоколиквидных и низкорисковых долговых ценных бумаг. Нью-Йоркская и
Лондонская биржи долгое время являлись самыми крупными денежными
рынками в мире, но в последнее время значение Токийской биржи также растет
очень быстро. Фондовые рынки (capital markets, их также часто
называют капитальными рынками) — это рынки средне- или долгосрочной
задолженности и корпоративных акций. Нью-Йоркская фондовая биржа, на
которой продаются акции крупнейших корпораций США, является
отличным примером рынка ценных бумаг. При разделении денежных и фондовых
рынков не существует какого-то жесткого правила, но при описании
рынков задолженности обычно под краткосрочной (short term) задолженностью
понимают задолженность меньше года, под среднесрочной (intermediate
term) — от одного до пяти лет, под долгосрочной (long term) — более пяти
лет.
4. Рынки ипотечных долговых бумаг (mortgage markets) в основном
котируют долговые инструменты, связанные с займами на жилую, коммерче- m
скую и промышленную недвижимость, а также на сельскохозяйственные
угодья, в то время как рынки потребительских кредитов (consumer credit m
markets) включают займы на автомобили и предметы бытовой техники, ^
а также кредиты на обучение, отдых и т. д. сц
5. Существуют также мировые (world), национальные (national), регио- ■—
нальные (regional) и местные (local) рынки. В зависимости от размера
организации и масштаба ее деятельности у нее имеются возможности
привлекать средства либо по всему миру, либо в рамках национальной
экономики, либо такие возможности ограничиваются пределами региона или
оказываются даже уже.
6. Первичные (primary) рынки — это рынки, на которых корпорации
привлекают новый капитал путем эмиссии вновь зарегистрированных (registered)
ценных бумаг. Если компания Microsoft собирается распространить
обыкновенные акции нового выпуска, чтобы нарастить свой капитал, — это
будет транзакцией первичного рынка. Корпорация, продающая вновь
выпущенные акции, получает выручку от их продажи.
7. Рынок первоначального публичного предложения (Initial Public Offering,
IPO) — это особый тип первичного рынка. Выходя на этот рынок, фирмы
акционируются (go public), распространяя акции вновь созданного
публичного (public) открытого акционерного общества среди инвесторов. Обычно
при IPO бывшие собственники компании2 реализуют часть своих акций
(оставляя другую), а компания в целом, помимо этого, выпускает также
1 Spot — доел, «на месте». — Примеч. ред.
2 Когда она еще не имела статус открытого общества, а была либо индивидуальным
(единоличным) владением (individual proprietorship), либо закрытым (closed) акционерным
обществом или партнерством. — Примеч. ред.
229

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
Инструмент
Сегмент рынка
Эмитенты
<
СО
<
Векселя Казначейства Денежный
Соединенных Штатов
Банковские акцепты Денежный
Документы краткосрочного Денежный
коммерческого кредита
Банковские депозитные Денежный
сертификаты
Взаимные фонды Денежный
денежного рынка
Срочные евродолларовые Денежный
депозиты
Потребительские кредиты Денежный
Облигации Казначейства Фондовый,
Соединенных Штатов денежный
Выпускаются Казначейством США
для финансирования
правительственных расходов
Обещание фирмы заплатить
по векселю, гарантируемое банком
Выпускаются финансово
устойчивыми фирмами; обычно
имеют крупный номинал
Выпускаются крупнейшими
коммерческими банками; обычно
имеют крупный номинал
Вложения в краткосрочные
долговые обязательства
Выпускаются банками
за пределами США
Выдаются банками, кредитными
союзами, финансовыми
компаниями
Выпускаются правительством США
Ипотечные ценные бумаги
Облигации штатов
и местных органов власти
Корпоративные облигации
и лизинговые расписки
Фондовый
Фондовый,
денежный
Фондовый
Выпускаются различными типами
заемщиков под залог
недвижимости и других активов
Выпускаются правительствами
штатов и местными органами
власти для индивидуальных
и институциональных инвесторов
Выпускаются частными фирмами
для индивидуальных
и институциональных инвесторов
Привилегированные акции
Обыкновенные акции
Фондовый Выпускаются корпорациями
для индивидуальных
и институциональных инвесторов
Фондовый Выпускаются корпорациями
для индивидуальных
и институциональных инвесторов
230
и новые акции для привлечения дополнительных средств. Например,
компания Microsoft осуществила IPO в 1986 году. До этого Билл Гейтс и
сотрудники компании владели всеми акциями компании — она имела вид
закрытого акционерного общества.
8. Вторичные (secondary) рынки — это рынки, на которых инвесторы
торгуют уже выпущенными ранее в обращение ценными бумагами. Таким об-

Финансовые рынки
риск
Таблица 5.1. Важнейшие инструменты финансового рынка США
Характеристики ценных бумаг
срок до погашения
процентная ставка1
Свободны
от риска непогашения
Низкая степень риска, если
гарантируется устойчивым банком
Низкий риск непогашения
От 91 дня до 1 года
До 180 дней
До 270 дней
6,1%
6,9
6,6
Риск непогашения зависит
от устойчивости выпускающего
банка
Низкая степень риска
Зависит от устойчивости
выпускающего банка
Риск зависит от общей ситуации
в экономике
Отсутствует риск непогашения,
подвержены риску срока до
погашения и риску рефинансирования
Риск зависит от общей ситуации
в экономике
Несколько более рискованны,
чем ценные бумаги Казначейства.
Доход освобождается
от большинства налогов
Более рискованны, чем
правительственные долговые
обязательства, но менее рискованны,
чем акции; риск зависит от
устойчивости выпускающей компании
Более рискованны, чем
корпоративные облигации; менее
рискованны, чем обыкновенные акции
Рискованные
До 1 года
Не устанавливается
До 1 года
Зависит
от условий
кредита
От 2 до 30 лет
До 30 лет
До 30 лет
До 40 лет
Не ограничивается2
Не ограничивается
7,0
5,6
7,0
Зависит
от условий
кредита
6,5
8,6
■
От 7 до 9%
От 10 до 15%
<
СО
<
с;
разом, если Джейн Доу решит купить 1000 акций компании AT&T, эта
покупка, вероятнее всего, произойдет на вторичном рынке. Нью-Йоркская
1 Средняя номинальная ставка до налогообложения — по данным «The Wall Street
Journal» на 22.05.2000. - Примеч. авт.
2 Иногда создается специальный фонд погашения привилегированных акций, за счет средств
которого акции постепенно выкупаются компанией-эмитентом с рынка. — Примеч. ред.
231

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
фондовая биржа — это вторичный рынок, поскольку она работает с уже
выпущенными в обращение, а не заново эмитированными акциями.
Существуют также вторичные рынки облигаций, закладных и других различных
типов долговых и иных финансовых инструментов. Корпорация, чьи
ценные бумаги продаются, не участвует в транзакции вторичного рынка и,
таким образом, не привлекает в результате подобной операции денежных
средств.
9. Частные (private) рынки (рынки частных сделок), на которых
транзакции происходят непосредственно между двумя сторонами, отличаются от
публичных (public, — часто можно встретить также название открытых
(open) рынков), на которых происходит торговля стандартными
контрактами на организованной основе. Банковские ссуды и частное страхование
автогражданской ответственности в страховой фирме являются
примерами транзакций частного рынка. Поскольку такие сделки являются
частными, их можно структурировать любым образом, делая привлекательными
для обеих сторон. Напротив, ценные бумаги, выпускаемые на публичные
рынки (например, обыкновенные акции и корпоративные облигации), в ко-
in нечном итоге оказываются в руках большого числа различных инвесторов.
Публичные ценные бумаги имеют достаточно стандартные свойства и
условия функционирования, что необходимо для их обращения среди широкого
круга инвесторов. Их распространение среди большого количества
инвесторов в значительной степени способствует росту ликвидности таких
ценных бумаг. Следовательно, ценные бумаги частного рынка более
специфичны по набору условий обращения, но менее ликвидны, в то время как
общественные ценные бумаги более ликвидны, но и более стандартны.
Конечно, можно приводить и другие классификации финансовых рынков, но
и уже приведенного списка достаточно для того, чтобы показать, что существует
множество их типов. Кроме того, заметьте, что четкие различия между рынками
часто оказываются размытыми и в конце концов не столь важными, если не
затрагивают их основных свойств. Например, нет особенной разницы в том,
осуществляет ли фирма заем сроком на 11 месяцев на денежном рынке или на
12 или 13 — на фондовом. Вы, конечно, должны понимать различия,
существующие между этими типами рынков, но не стоит зацикливаться на попытках
провести четкие границы между ними.
Здоровая экономика зависит от эффективности перетока капиталов от людей,
осуществляющих сбережения, к фирмам и частным лицам, которым средства
нужны. Без эффективного перемещения средств экономика просто не может
функционировать: компания Carolina Power & Light не сможет наращивать капитал, и
поэтому жители городка Рейли (Северная Каролина) столкнутся с дефицитом
электричества; у семьи Джонсонов не будет достаточных средств для улучшения
своих жилищных условий; Кэрол Хоук не сможет с выгодой использовать свои
сбережения и т. д. Очевидно, что уровни занятости и производительности труда,
а следовательно, и стандарты жизни без финансовых рынков тоже будут гораздо
ниже. Значит, абсолютно существенным является то, чтобы наши финансовые
рынки функционировали эффективно — не только быстро, но и с малыми транзак-
ционными затратами.
<
со
<
232

Финансовые рынки
В табл. 5.1 перечислены наиболее важные инструменты, торговля которыми ^Ш
происходит на финансовых рынках. Инструменты расположены в таблице ^Ш
сверху вниз в возрастающем порядке. Например, мы увидим, что существует ^Ш
большое разнообразие корпоративных облигаций, начиная от простейших дис- ^т
контных и купонных облигаций (plain vanilla bonds) и облигаций, конвертируе- Н
мых (convertibles) в обыкновенные акции, до облигаций, проценты по которым ^Ш
зависят от темпов инфляции (floating rate bonds). Эта таблица также дает пред- Н
ставление о характеристиках и доходности инструментов, торговля которыми ^Ш
происходит на важнейших финансовых рынках. Н
Тенденции последнего времени ■
Финансовые рынки испытывали многочисленные изменения за последние два Н
десятилетия. Технологический прогресс в сфере компьютерных и телекоммуни- Н
кационных технологий и глобализация банковского дела и торговли привели Н
к сокращению влияния государственных органов на экономические процессы, В
и это усилило конкуренцию по всему миру. Результатом этого является более
эффективный, имеющий международные связи рынок, но это рынок, который
стал гораздо более сложным, чем был несколько лет назад. Хотя все изменения ir>
можно в значительной степени назвать позитивными, они породили новые труд-
ности, с которыми столкнулись ведущие финансовые институты многих стран. ^
На недавней конференции Алан Гринспэн, председатель совета управляющих ^
Федеральной резервной системы1 Соединенных Штатов, утверждал, что совре- ^
менные финансовые рынки «подвергают национальные экономики ударам с новой ■—
и неожиданной стороны, причем очень быстро, а то и вообще мгновенно». Он
добавил, что центральные банки всех стран должны разрабатывать новые способы
оценки и ограничения рисков функционирования мировой финансовой системы.
Значительные количества капитала быстро перемещаются по всему миру в ответ
на изменения процентных ставок и обменных курсов валют, и эти движения
могут подрывать национальные финансовые институты и экономику даже весьма
крупных держав.
С ростом глобализации рынков возникла потребность в большей кооперации
регулирующих органов отдельных стран на международном уровне. К факторам,
которые усложняют координацию их действий, относятся следующие: 1)
различающиеся структуры национальных банковских систем и рынков ценных бумаг;
2) развивающаяся в Европе тенденция к созданию конгломератов, оказывающих
финансовые услуги, иЗ) опасение части стран по поводу возможной потери
независимости своей национальной денежной политики. Тем не менее
тенденция к объединению усилий органов, регулирующих функционирование
финансовых рынков разных стран, в последнее время становится все более очевидной.
Другая важная тенденция последних лет — это быстрый рост рынка
производных ценных бумаг. Производная ценная бумага, как уже было сказано, — это
финансовый инструмент, стоимость которого является производной от цены
некоторого «базового» актива. Такие ценные бумаги можно использовать как
1 Название Центрального банка США. — Примеч. ред.
233

<
00
<
Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
для снижения риска, так и для ведения спекулятивной игры. В качестве примера
использования производных ценных бумаг для снижения риска предположим,
что чистая прибыль импортера из Японии в США падает, как только курс
доллара по отношению к йене понижается. Однако фирма-импортер может
сократить свой риск, приобретя производные ценные бумаги, которые будут расти
в цене по мере роста курса йены. Такое действие называется операцией
хеджирования {hedging), и ее целью является снижение подверженности доходов
фирмы риску. С другой стороны, спекуляция производными инструментами может
принести очень высокую прибыль, но она также резко повышает и
рискованность вложений. Например, компания Procter & Gamble потеряла 150 млн
долларов на операциях с производными ценными бумагами, а компания Orange
Country (Калифорния) даже обанкротилась в результате спекуляций с ними,
которые проводил ее казначей (treasurer).
Объемы и сложность сделок с использованием производных ценных бумаг
беспокоят регулирующие органы, экспертное сообщество и членов конгресса.
Председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспэн замечал, что в теории
производные ценные бумаги должны позволять компаниям лучше управлять
in рисками, но незаметно, чтобы недавние новшества на их рынках «повысили
внутреннюю устойчивость мировой финансовой системы».
Другая важнейшая тенденция включает изменения структуры собственности
(ownership structure — состав акционеров) корпораций, чьи акции торгуются на
с; финансовых рынках. Число инвесторов, владеющих акциями, растет, но процент
корпоративных ценных бумаг, которыми владеют частные акционеры,
снижается. Как могут эти два наблюдения одновременно иметь место? Ответ нужно
искать в противопоставлении институциональной и личной собственности на
акции. Более 48% всех домохозяйств (households) Соединенных Штатов в
настоящее время осуществляют инвестиции в акции — по сравнению с лишь 22%
в 1990 году. Однако более 60% всех акций в настоящее принадлежат пенсионным
фондам, взаимным фондам и страховым компаниям. Таким образом, все больше
и больше отдельных людей совершают вложения на рынке, но они совершают их
косвенно, через участие в пенсионных программах (pension plans) и взаимных
фондах (mutual funds). В любом случае эффективность рынка акций сейчас
оказывает большее влияние на благосостояние граждан Соединенных Штатов, чем
когда-либо еще.
Заметим, что непосредственное владение акциями теперь в основном
оказалось в руках институциональных портфельных менеджеров (portfolio managers),
работающих в упомянутых выше фондах и компаниях, владеющих акциями.
Заметим также, что если фонд владеет большим пакетом акций данной корпорации,
он может столкнуться со значительным падением их цен при попытке продажи
своих акций, в чем он, конечно, не заинтересован. Таким образом, в каком-то
смысле крупные институциональные инвесторы «замораживают» в своих
портфелях пакеты акций, которыми они владеют. Это явление даже получило название
сращивания с инвестициями (relationship investing), когда менеджеры таких
фондов оказываются вынуждены действовать как долгосрочные стратегические
инвесторы (strategic stockholders) в акции тех компаний, которыми они
управляют. В отличие от пассивных частных акционеров, обычно «голосующих ногами»,
234

Финансовые институты
если дела у фирм, чьими акциями они владеют, идут плохо, такие портфельные
менеджеры склонны более активно воздействовать на руководство компаний,
заставляя его действовать в интересах собственников.
Вопросы для самоконтроля ----------------------------~^
Определите различия между рынками реальных и финансовых активов.
Какова разница между спот-рынками и фьючерсными рынками?
Определите различия между денежными и фондовыми рынками.
Каковы различия между первичными и вторичными рынками?
Определите разницу между частными и публичными рынками.
Почему для здоровой экономики важны нормально функционирующие финансовые
рынки?
Что такое производные ценные бумаги и как их стоимость соотносится со стоимостью
базовых активов?
Что такое сращивание с инвестициями?
ФИНАНСОВЫЕ ИНСТИТУТЫ
Перемещение капитала от тех, кто делает сбережения, тем, кому необходим
капитал, происходит тремя различными способами, изображенными на рис. 5.1.
1. Прямые инвестиции
Корпорации
Ценные бумаги (акции или облигации)
Деньги
Владельцы
сбережений
1ГЭ
<
СО
<
с;
2. Опосредованные инвестиции андеррайтера
Корпорации
Ценные бумаги
Деньги
Инвестиционный банк-
андеррайтер
Ценные бумаги
^ .. _
Деньги
►
Владельцы
сбережений
3. Опосредованные инвестиции через финансовых посредников
Корпоративные
Корпорации
ценные бумаги
Деньги
Финансовые
посредники
финансовыми посредниками^
Деньги
Владельцы
сбережений
Рис. 5.1. Процесс привлечения капитала
235

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
1. Прямые инвестиции {direct investment), как показано в верхней части
диаграммы, привлекаются, когда предприятие продает свои акции или
облигации непосредственно лицам, осуществляющим сбережения, не прибегая
к услугам каких-либо финансовых структур. Предприятие передает свои
акции инвесторам, которые, в свою очередь, предоставляют фирме деньги,
в которых она нуждается. Естественно, прямое инвестирование следует
отнести к сделкам на первичном рынке.
2. Как показано в средней части диаграммы, привлечение капитала может
также осуществляться через инвестиционный банк, такой как Merrill Lynch,
играющий роль андеррайтера {underwriter) выпуска ценных бумаг.
Компания продает свои акции или облигации инвестиционному банку,
который, в свою очередь, перепродает их инвесторам. Отметим, что при этом
нельзя говорить, что ценные бумаги предприятия и деньги вкладчиков
просто «проходят» через инвестиционный банк как «промежуточное звено».
Дело в том, что банк покупает и хранит ценные бумаги в течение
определенного периода и, таким образом, принимает на себя определенный риск — он
может оказаться не в состоянии перепродать ценные бумаги по той же цене,
хг^ по которой они были изначально приобретены у фирмы. Поскольку в сдел-
^ ке участвуют вновь эмитированные ценные бумаги, а корпорация получает
00 доход от их реализации, подобная сделка также является транзакцией
<. первичного рынка.
^ 3. Инвестиции могут также осуществляться и через финансового посредника
{financial intermediary) — такого, как, например, взаимный фонд или опять
же банк. В этом случае посредник получает денежные средства от
инвесторов в обмен на свои собственные ценные бумаги. Затем посредник
использует эти деньги для приобретения и последующего хранения ценных
бумаг компании. Например, вкладчик может положить средства в банк,
купив его депозитный сертификат, а затем банк может ссудить деньгами
небольшое предприятие под залог недвижимости. Таким образом,
фактически посредники буквально создают новые формы ценных бумаг — в
данном случае депозитные сертификаты, которые и менее рискованны, и более
ликвидны, чем закладные компаний, и, таким образом, являются лучшими
объектами для инвестирования. Существование посредников значительно
повышает эффективность денежных рынков и рынков капитала.
Отметим, что в нашем примере мы полагаем, что «потребитель» капитала —
это предприятие, корпорация, но, очевидно, что в такой роли легко представить
и частное лицо — покупателя дома, и государственное учреждение и т. д.
Непосредственные перетоки капитала от инвесторов к предприятиям
возможны и действительно происходят от случая к случаю, но обычно для фирм более
эффективным оказывается воспользоваться услугами инвестиционного банка,
такого как Merrill Lynch, Salomon Smith Barney, Morgan Stanley Dean Witter или
Goldman Sachs. Подобные институты: 1) сначала помогают корпорациям
организовывать выпуск ценных бумаг, обладающих свойствами, которые в настоящий
момент привлекательны для инвесторов, 2) затем они покупают эти ценные
236 бумаги у фирм и, наконец, 3) перепродают их конечным инвесторам. Хотя цен-

Финансовые институты
ные бумаги продаются дважды, этот процесс в действительности представляет
собой транзакцию первичного рынка, в которой банк действует в целях
облегчения перемещения капитала от его инвесторов к его потребителям.
Финансовые посредники, представленные в нижней части диаграммы на рис. 5.1,
также не просто перемещают денежные средства и ценные бумаги между
фирмами и вкладчиками — они фактически создают новые финансовые продукты.
Поскольку посредники обычно являются крупными, они используют
положительный эффект от масштаба и при анализе кредитоспособности потенциальных
заемщиков, и при перераспределении рисков, таким образом помогая отдельным
вкладчикам диверсифицировать свои вложения, «не складывая все яйца в одну
финансовую корзину». Более того, система специализированных посредников не
только может обеспечить доходность сбережений, но и повысить удобство
управления ими. Например, люди могут приносить деньги в банки и получать доход
в виде процентов, но, кроме того, они обычно получают и дополнительные
возможности оплачивать свои покупки с помощью банковских чековых книжек
и кредитных карт, а также часто и страховые услуги.
В Соединенных Штатах и других развитых странах давно сформировались
специализированные и достаточно эффективные системы посредников,
работающих на отдельных финансовых рынках. Однако ситуация быстро меняется,
и различные учреждения начинают оказывать услуги, которые раньше были для
них нехарактерны, вызывая смазывание границ между их сферами деятельности.
Тем не менее все еще сохраняется определенная классификация финансовых
посредников, и мы считаем важным охарактеризовать основные их группы.
1. Коммерческие банки (commercial banks), традиционные
«универсальные магазины финансов», обслуживают широкий круг вкладчиков и
заемщиков. Исторически сложилось так, что коммерческие банки были
важнейшими учреждениями, которые работали с текущими счетами частных
и корпоративных вкладчиков и с помощью которых Федеральная
резервная система расширяла или сужала денежную массу. Однако сегодня еще
несколько типов учреждений также предоставляют услуги по эмиссии
чеков и, таким образом, влияют на ее объем. И напротив, коммерческие
банки начинают предоставлять все более широкий круг финансовых услуг,
включая брокерские услуги по купле-продаже акций и страховую
деятельность.
Заметьте, что коммерческие банки отличаются от инвестиционных
банков. Коммерческие банки ссужают собственные средства, в то время как
инвестиционные банки помогают компаниям привлекать капитал от других
лиц. До 1933 года коммерческие банки предлагали и инвестиционное
банковское обслуживание, но Акт Гласса-Стигалла, выпущенный в 1933 году,
запретил им участвовать в этой деятельности. Например, Morgan Bank был
разделен на две независимые организации, одна из которых сейчас — это
Morgan Guaranty Trust Company, коммерческий банк, в то время как
другая — Morgan Stanley Dean Witter — является крупнейшим
инвестиционным банковским домом. Заметьте, что большинство европейских и
японских банков могут предлагать как коммерческое, так и инвестиционное
обслуживание. Это обстоятельство препятствовало банкам Соединенных
ID
<
СО
<
с;
237

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
Штатов участвовать в международной конкуренции наравне с ними, и
поэтому в 1999 году конгресс в основном отменил Акт Гласса—Стигалла.
2. Ссудосберегательные ассоциации (saving and loan associations, S&Ls)>
которые традиционно обслуживают частных лиц-резидентов, привлекают
денежные средства многих мелких вкладчиков и затем дают эти деньги
взаймы покупателям недвижимости и другим заемщикам. Поскольку
вкладчики большую получают степень ликвидности, чем если бы они ссужали
средства под залог недвижимости непосредственно, наиболее важной
функцией ссудосберегательных ассоциаций можно считать «формирование
ликвидности» таких кредитов. Кроме того, у ссудосберегательных ассоциаций
обычно больше опыта в анализе кредитов и открытии кредитных линий,
чем у отдельных вкладчиков, поэтому они могут снижать комиссионные за
обработку и получение кредита, тем самым повышая доступность займов
под залог недвижимости. Наконец, ссудосберегательные ассоциации
обладают крупными, диверсифицированными портфелями кредитов и других
активов и тем самым распределяют риски таким способом, который был
бы невозможен, если бы небольшие вкладчики давали кредиты под залог
1П недвижимости непосредственно. Вследствие всех этих факторов вкладчи-
«^ ки получают выгоду, имея возможность инвестировать в более ликвидные,
СО лучше управляемые и менее рискованные активы, в то время как заемщи-
^ ки также оказываются в выигрыше, получая большие по объему ссуды при
^ более низких, чем в любом другом случае, затратах.
Надо сказать, что в 80-х годах прошлого века индустрия
ссудосберегательных ассоциаций испытала серьезнейшие проблемы, когда:
^краткосрочные процентные ставки, выплачиваемые по сберегательным счетам,
значительно выросли по сравнению со ставками кредитов, выданных
ассоциациями, и одновременно 2) коммерческая недвижимость испытала
значительное падение цен, что в совокупности привело к многим
банкротствам таких учреждений. Все это заставило многие ссудосберегательные
ассоциации либо объединиться с более крупными и устойчивыми
кредитными учреждениями, либо закрыться.
3. Кассы взаимного кредита (взаимопомощи, mutual saving banks), похожие
на ссудосберегательные ассоциации, исторически распространены
преимущественно в северо-восточных штатах. Они принимают сбережения в
основном от мелких вкладчиков и выдают кредиты покупателям
недвижимости, автомоилей и крупной бытовой техники.
4. Кредитные союзы (credit unions) — это кооперативные ассоциации,
члены которых в большинстве случаев как-то связаны друг с другом,
например работают в одной фирме. Сбережения членов кредитного союза
даются взаймы только другим его членам, также в основном на покупку или
ремонт дома, автомобиля, на приобретение товаров длительного
пользования. Кредитные союзы часто оказываются наиболее дешевым источником
денежных средств, доступным для отдельных заемщиков.
5. Общества по страхованию жизни (life insurance companies) принимают
238 сбережения в виде страховых премий; они инвестируют их в акции, об-

Финансовые институты
лигации, недвижимость и ипотечные ценные бумаги и, наконец,
осуществляют выплаты бенефициарам застрахованных сторон. За последние годы
общества по страхованию жизни также предлагали разнообразные планы
отсрочки налогов, разработанные для обеспечения выгоды участникам по
их выходу на пенсию.
6. Взаимные фонды {mutual funds) — это корпорации, которые принимают
деньги от вкладчиков и затем используют вырученные средства для
приобретения акций, долгосрочных или краткосрочных долговых
инструментов, выпускаемых предприятиями или государственными структурами.
Эти организации объединяют средства и тем самым снижают риски при
помощи диверсификации. Они также достигают эффекта масштаба при
анализе ценных бумаг, управлении портфелями и при покупке и продаже
ценных бумаг. Различные взаимные фонды создаются для того, чтобы
отвечать запросам различных типов вкладчиков. Существуют фонды
облигаций — для тех, кому желательно максимальное снижение риска, фонды
акций — для инвесторов, которые готовы принимать значительные риски
в надежде получить более значительный доход, и множество других
фондов. Отметим, что паи многих взаимных фондов денежного рынка (money
market funds), приносящие процентный доход, при этом сами по себе
нередко торгуются на рынке. Вообще же известны тысячи различных
взаимных фондов, следующих десяткам стратегий удовлетворения интересов
различных типов инвесторов.
7. Пенсионные фонды (pension funds) — это фонды, осуществляющие
пенсионные планы, финансируемые корпорациями или правительственными
агентствами в пользу их сотрудников и управляемые в основном
трастовыми отделами коммерческих банков или обществами по страхованию
жизни. Пенсионные фонды вкладывают средства главным образом в
облигации, акции, закладные и ипотечные ценные бумаги и недвижимость.
Изменения в структуре пенсионных планов за последнее десятилетие
имели значительное влияние как на отдельных людей, так и на
финансовые рынки. Исторически большинство крупных корпораций и
государственных учреждений использовали так называемые системы
фиксированного пенсионного обеспечения (defined benefit plans) своих сотрудников. При
такой системе работодатель гарантирует фиксированный уровень
пенсионного обеспечения, который получит сотрудник при выходе на пенсию,
причем обязанность заранее инвестировать достаточные для этого
средства ложится также на работодателя. При системе установленных льгот
сотрудники почти ничего или совсем ничего не могут сказать о том, как
инвестируются средства по их пенсионным планам — такие решения
принимает также работодатель.1 Заметьте, что работодатели, а не сотрудники,
принимают на себя также и риск, что инвестиции, согласно данной системе,
могут не принести ожидаемой прибыли.
В последние годы многие компании (включая фактически все вновь
созданные фирмы, в особенности бурно развивающиеся компании в секто-
1 Нередко профсоюз. — Примеч. ред.
239

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
ре высоких технологий) начали применять систему установленных взносов
{defined contribution), при которой работодатели производят определенные
выплаты в пенсионный фонд — для инвестирования в активы, которые
теперь выбирает сам работник. При системе фиксированных взносов
сотрудник несет ответственность за принятие правильных решений об
инвестировании и сам принимает на себя риск, связанный с этими решениями.
Наиболее распространенный вариант фиксированных взносов в
пенсионный фонд — это так называемый план 401 (k), названный так по
наименованию раздела федерального акта, устанавливающего законодательные
основы этого плана. Бюджетные организации, включая университеты, могут
применять также очень похожий план 403 (Ь). В любом случае сотрудники
должны самостоятельно сделать выбор из ряда альтернативных вариантов
вложения своих средств. Обычно работодатель обязуется сделать
фиксированный взнос в план, но и сотрудник также может осуществлять в него
дополнительные платежи. Затем работодатель заключает договор со
страховой компанией, а также с одним или несколькими взаимными фондами,
а сотрудники выбирают варианты вложения денег — от практически без-
1Г) рискового инвестирования в фонды федеральных казначейских до куда
более рискованных, но и более доходных фондов, инвестирующих в
облигации муниципальных органов и корпораций, а также в акции и паи
компаний и других фондов. При большинстве существующих планов
сотрудники могут также при определенных условиях переводить свои вложения
из одной категории в другую. Соответственно если работник считает, что
в данный момент рынок акций, например, оказывается переоцененным, он
имеет возможность потребовать от взаимного фонда перевести его
вложения с фондового на денежный рынок, и наоборот, выбирая таким образом
оптимальное, на его взгляд, соотношение акций и облигаций в своем
пенсионном портфеле.
Перечисленные изменения в структуре пенсионных планов имели два
крайне важных последствия. Во-первых, отдельные люди теперь оказались
вынуждены сами принимать решения о вложении своих пенсионных
накоплений в те или иные активы. Поскольку результаты подобных решений
могут означать и комфортную жизнь на пенсии, и то, что человек может
оказаться на улице, важно, чтобы люди, охваченные системой
установленных взносов в пенсионный фонд, понимали основы инвестирования. Во-
вторых, вто время как менеджеры планов фиксированного пенсионного
обеспечения обычно вкладывали деньги напрямую в акции и особенно
облигации, большинство отдельных людей теперь, по плану 401 (k),
инвестируют через взаимные фонды. Поскольку активы системы установленных
взносов в пенсионный фонд по плану 401 (k) быстро растут, в результате быстро
развивается и индустрия взаимных фондов. Это, в свою очередь,
положительно влияет и на рынки ценных бумаг в целом, и на бизнес тех
предпринимателей, которым приходится привлекать капитал с финансового рынка.
Исторически сложилось так, что финансовые институты в значительной сте-
пени регулировались, и главной целью этого регулирования являлось гаранти-
240 ровать их устойчивость и таким образом защитить инвесторов. Однако подобное
<
<
1Ц

Финансовые институты
регулирование — которые нередко принимало форму запретов на создание,
например общенациональных коммерческих банков, ограничений на типы активов,
которые финансовые институты могут приобретать, предельные процентные
ставки, которые они могут выплачивать, а также ограничения на виды услуг,
которые они могут предоставлять, — мешало свободному движению капитала
и тем самым нанесло вред рынкам капитала и экономике США в целом.
Признавая этот факт, конгресс санкционировал некоторые корректировки регулирующих
нормативов, причем еще большие изменения ожидаются в будущем.
Результатом осуществленных шагов в направлении дерегулирования
финансовых услуг стало размывание четких границ между различными типами
учреждений. На самом деле сегодня в Соединенных Штатах наблюдается тенденция
к созданию крупных финансовых корпораций, которые включают банки, ссудо-
сберегательные ассоциации, инвестиционные банкирские дома, страховые
компании, пенсионные, а также взаимные фонды и которые имеют отделения по
всей стране и по всему миру. Примерами подобных корпораций, большинство из
которых начинало работать в одной определенной области, но сейчас оказывает
большинство услуг финансового спектра, служат Merrill Lynch, American Express,
Citigroup, Fidelity к Prudential.
В столбце А табл. 5.2 перечислены десять крупнейших на середину 1999 года
банковских холдингов США, а в столбце В — крупнейшие банки мира. Среди
десятки крупнейших мировых компаний только две {Citigroup и Bank of America)
находятся в Соединенных Штатах. Хотя банки Соединенных Штатов
значительно выросли в результате недавних слияний, они все еще остаются не самыми
крупными по мировым стандартам. В столбце С табл. 5.2 перечислены десять
крупнейших инвестиционных банков-андеррайтеров эмиссий ценных бумаг по
объему осуществленных ими выпусков акций в 2000 году. Шесть ведущих
андеррайтеров также выполняют функции коммерческих банков или входят в
банковские холдинги компаний. Это подтверждает то, что размывание границ между
различными типами финансовых учреждений продолжается.
in
<
СП
<
с;
Таблица 5.2. Десять крупнейших банковских холдинговых компаний США
и мировых банковских компаний, а также десять ведущих банков-андеррайтеров
А. Крупнейшие
банковские
холдинги
США
В. Крупнейшие
банки
мира
С. Крупнейшие
инвестиционные банки —
андеррайтеры эмиссий
ценных бумаг
Citigroup Inc.
Bank of America Corp.
Chase Manhattan Corp.
J. P. Morgan & Co.
Bank One Corp.
First Union Corp.
Wells Fargo & Co. Inc.
Fleet Financial Group
Sun Trust Banks Inc.
National City Corp.
Deutsche Bank AG (Frankfurt)
UBS Group (Zurich)
Citigroup (New York)
Bank of America (Charlotte)
Bank of Tokyo (Tokyo)
HypoVereinsbank AG (Munich)
ABN-AMRO Bank NV (Amsterdam)
HSBC Holdings PLC (London)
Credit Suisse Group (Zurich)
ING Group (Amsterdam)
Merrill Lynch
Salomon Smith Barney
Morgan Stanley Dean Witter
Goldman Sachs
Credit Suisse First Boston
Lehman Brothers
Deutsche Bank
J. P. Morgan
Chase Manhattan
ABN-AMRO
241

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
Вопросы для самоконтроля
Определите три способа перемещения капитала между вкладчиками и заемщиками.
Какова разница между коммерческим банком и инвестиционным банком?
Определите различия между инвестиционными банками и финансовыми
посредниками.
Перечислите основные типы посредников и кратко опишите основные функции
каждого из них.
Онлайновые системы торговли
<
со
<
с;
Силы, которые привели к развитию
онлайновой торговли, которая ведется
электронным способом, минуя традиционные биржи,
также способствовали созданию
соответствующих систем коммуникации и связи.
Эти системы, известные как электронные
сети коммуникаций {electronic
communication nets, ECNs), используют
современные технологии для того, чтобы облегчать
сделки покупателей и продавцов,
предоставляя им современные возможности
коммуникаций. Боб Маццарелла, президент
компании Fidelity Brokerage Services Inc.,
считает, что онлайновые торги уже
занимают от 20 до 35% объемов торговли
Системы автоматических котировок
Национальной ассоциации дилеров {National
Association of Securities Dealers
Automated Quotation System, NASDAQ). Сеть
Instinet, первая и крупнейшая электронная
коммуникационная сеть, вместе с Goldman
Sachs, J. P. Morgan и E*Trade участвует в
организации другой сети, Archipelago, которая
недавно объявила о своих планах
сформировать собственную онлайновую биржу.
Аналогично, компания Charles Schwab
недавно опубликовала свои планы по
объединению с Fidelity Investments, Donaldson,
Lufkin & Jenrette и Spear, Leeds & Kellogg
для разработки еще одной ECN. В Европе
Eurex, швейцарско-германская ECN,
организующая торговлю фьючерсными
контрактами, практически полностью заменила в
последнее время фьючерсные площадки
традиционных бирж Парижа, Лондона и
Франкфурта. Более того, недавно она опередила
по объему торгов Чикагскую торговую
биржу {Chicago Board of Trade, CBOJ), став
мировым лидером по торговле
фьючерсными контрактами. Сообщение же о планах
создания аналогичной электронной
коммуникационной сети в Соединенных Штатах
и вовсе привело в 2000-2001 годах к
падению цены места на Чикагской торговой
бирже на 50%.
Электронные коммуникационные сети
развиваются в направлении
предоставления инвесторам возможностей
круглосуточного участия в торгах. Крупные клиенты,
которые хотят участвовать в торгах и после
того, как официальные биржевые рынки
закрыты, могут использовать электронную
коммуникационную сеть, минуя
Нью-Йоркскую фондовую биржу (New York Stock
Exchange, NYSE) и NASDAQ. Тенденция
формирования новых сетей дешевой
круглосуточной торговли, очевидно, выгодна для
инвесторов. Тем не менее необходимо отметить,
что она создает определенные трудности
для органов, регулирующих биржевые
торги и гарантирующих совершенные сделки,
из-за того что им теперь приходится
реагировать на события, происходящие на
биржах, все оперативнее и оперативнее.
242
ФОНДОВАЯ БИРЖА
Как отмечалось выше, вторичные рынки — это рынки, на которых происходит
торговля ранее выпущенными в обращение ценными бумагами. Наиболее
активным вторичным рынком, и наиболее важным для финансовых менеджеров,
является фондовая биржа, где и формируются цены на акции и облигации компаний
и государственных органов. Поскольку основной целью финансовых менедже-

Фондовая биржа
ров должен быть максимальный прирост цены акций фирмы, знание фондовой
биржи важно для любого, кто участвует в управлении бизнесом.
В то время как на сегодняшний день двумя лидирующими фондовыми
биржами являются NYSE и NASDAQ, торговля акциями в действительности
происходит при помощи разнообразных рыночных процедур. Однако существуют всего
два основных типа фондовых бирж: ^организованные (физические) биржи
(physical location exchanges), биржи, занимающие определенные здания или
территории, например Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) или
Американская фондовая биржа (American Echange, АМЕХ) и региональные фондовые
биржи, и 2) электронные биржи (electronic markets), важнейшей из которых пока
остается NASDAQ, и, наконец, 3) неорганизованные торговые площадки,
получившие название внебиржевого рынка1 (over-the-counter markets). Поскольку
биржи, имеющие физическое местоположение, проще поддаются описанию и
пониманию, мы сначала расскажем о них.
Организованные фондовые биржи
Организованные (физические) биржи, как уже было сказано, представляют
собой особые учреждения, предоставляющие специальные помещения для
торгов2. Каждая из наиболее крупных таких бирж занимает отдельное здание, имеет
ограниченное число членов и выборный руководящий орган — совет управляю- ^
щих. Говорят, что члены биржи занимают на ней «места», даже если им
приходится весь рабочий день проводить на ногах. Эти места, которые покупаются
и продаются, дают владельцу право торговать на бирже. В настоящее время на
Нью-Йоркской фондовой бирже насчитывается 1366 мест; в августе 1999 года
место на этой бирже продавалось за 2,65 млн долларов. Это наивысший
показатель с 1977 года, когда одно место на бирже оценивалось всего в 35 тыс. долларов.
Как и другие торговые посредники, биржи облегчают заключение сделок
между покупателями и продавцами. Например, компания Merrill Lynch (крупнейшая
брокерская фирма) может получить заказ в своем офисе в Атланте от клиента,
который хочет купить акции компании AT&T. В это же время офис компании
Morgan Stanley Dean Witter's в Денвере может получить заказ от клиента,
желающего продать акции AT&T. Брокеры с помощью электронных средств связи
передают полученные заявки своим представителям на Нью-Йоркской
фондовой бирже. Участники биржи с приказами на продажу предлагают акции на
продажу и заключают от имени клиентов своих компаний сделки с участниками,
имеющими приказы на покупку. Таким образом, биржа работает как аукционный
рынок.
Внебиржевые рынки и система NASDAQ
В то время как торговля акциями большинства крупных компаний происходит
на NYSE, большинство акций в действительности торгуется на внебиржевых
1 Электронные биржи типа NASDAQ также нередко относят к внебиржевому рынку. —
Примеч. ред.
2 Не путать с понятием торговая площадка, который в российской терминологии имеет
более широкое применение. — Примеч. ред.
Ш
СО
<
с;
243

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
I рынках. Сам термин «over-the-counter» — доел, «через прилавок» — может
объяснить, откуда он произошел. Как отмечалось ранее, биржи работают по принципу
аукциона — приказы на продажу или покупку приходит более или менее
одновременно, и участники биржи ставят эти приказы в соответствие друг с другом.
Если сделки по какой-то акции происходят редко, например из-за того, что эта
акция принадлежит новой или небольшой компании, то за рабочую неделю, а то
и за месяц приходит лишь несколько приказов на покупку и продажу — да и то
разным брокерам, и их сопоставление становится трудной задачей. Чтобы не
отказывать своим клиентам в совершении сделок такими акциями, некоторые
брокерские компании держат некоторое их количество в собственных портфелях
и таким образом сами формируют их рынок (making the market). Такие дилеры
(dealers) покупают акции себе в собственность, когда индивидуальные
инвесторы хотят их продать, и продают часть акций из своих портфелей, когда
инвесторы хотят купить акции. При этом ранее ценные бумаги обычно хранились
дилерами в сейфах, а при покупке и продаже буквально передавались через
прилавок — откуда и пошло соответствующее выражение.
Сегодня подобные рынки часто называют дилерскими рынками (dealer mar-
in kets). Дилерский рынок включает все механизмы, необходимые для проведения
транзакций с ценными бумагами, которые не выполняются на организованных
m биржах. Эти средства включают: 1) относительно небольшое число дилеров-мар-
^ кетмейкеров (market makers)) 2) большое количество брокеров, которые выступа-
^ ют в качестве агентов при сведении дилеров с инвесторами и 3) современные
■— электронные средства связи между дилерами и брокерами. Дилеры выставляют
котировки (quote the price), т. е. назначают цену, которую они готовы заплатить
за акцию (цена спроса, bid price), и цену, по которой они будут продавать акции
(цена предложения, ask price). Котировки крупнейших дилеров можно видеть на
экранах компьютеров по всему миру. Разница, спред (spread), между котировками
спроса и предложения1 представляет собой наценку, или прибыль, дилера. В
целом можно считать, что чем более неустойчивы цены данной акции и чем ниже
ее ликвидность на рынке, тем выше по ней устанавливается спред — только так
дилеры могут компенсировать риск хранения ее в своем портфеле.
Брокеры и дилеры, которые принимают участие в торговле на внебиржевом
рынке, являются членами саморегулирующего органа, известного как
Национальная ассоциация дилеров (NASD), и получают от него лицензии на
проведение торгов. Компьютерная сеть, используемая NASD, известна как система
автоматической котировки Национальной ассоциации дилеров, или NASDAQ.
Система NASDAQ сначала выполняла функции только системы котировки,
но затем она была преобразована в систему организованного рынка ценных бумаг.
Были введены специальные условия, удовлетворение которых стало необходимо
для регистрации ценных бумаг на NASDAQ — подобно всем организованным
физическим биржам. В течение последнего десятилетия конкуренция между NYSE
и NASDAQ после этого значительно ожесточилась. В попытке устоять в конку-
244
1 На рынке в целом спредом называется разность между лучшей (самой низкой) среди
всех дилеров котировкой на продажу и лучшей (самой высокой) котировкой на
покупку. — Примеч. ред.

Стоимость финансовых ресурсов (денег)
ренции с NYSE и другими биржами NASDAQ и АМЕХ объединились в 1998
году и сформировали NASDAQ-Amex Market Group — систему, которую лучше
всего можно определить как организованную инвестиционную сеть {organized
investment network). Она также часто называется NASDAQ, хотя акции
продолжают продаваться на двух отдельных рынках.
Поскольку большинство акций крупных компаний все-таки еще продолжает
преимущественно торговаться на NYSE, капитализация рынка акций, продающихся
на этой бирже, значительно выше, чем акций, продающихся на NASDAQ (около
12 трлн долларов по сравнению с 3,8 триллионов долларов на конец 2000 года).
Однако объемы дневных сделок на NASDAQ часто превышают данные NYSE, что
привлекает все большее количество компаний к листингу своих акций в NASDAQ.
Интересно отметить, что многие высокотехнологичные компании, такие как
Microsoft и Intel торгуются только на NASDAQ несмотря на то что они с легкостью
могут выполнить условия листинга NYSE. В то же время другие
высокотехнологичные компании, такие как Gateway 2000, America Online и Iomega, перешли
с NASDAQ на NYSE. Несмотря на подобное отступничество, рост NASDAQ за
последнее десятилетие был впечатляющим и ее конкуренция с NYSE, видимо,
только обострится.
<
СО
Вопросы для самоконтроля -----_-_-__-----_--^^
Каковы различия между организованными биржами и фондовой биржей NASDAQ? ^
Что такое bid-ask-спред? i_
СТОИМОСТЬ ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ (ДЕНЕГ)
Капитал в условиях свободной экономики, как и любые другие ресурсы,
распределяется с помощью системы цен. Процентная ставка (interest rate) — это цена,
которая платится за то, что капитал используется его потребителем (в данном
случае — заемщиком). В случае выпуска акций инвесторы предполагают
получать дивиденды и прибыль от роста курсовой стоимости акций (капитальную
прибыль (capital gain)у сумма которых и будет стоимостью денежных ресурсов,
полученных путем эмиссии акций фирмой-эмитентом. Факторы, которые
влияют на предложение и спрос на инвестированный капитал, а следовательно,
и стоимость денежных средств, рассматриваются в этом разделе.
Как мы увидим, важнейшие факторы, влияющие на стоимость денежных средств,
это: ^производственные возможности (production opportunities) фирмы или
общества в целом; 2) межвременные предпочтения потребителей (time preferences
for consumption)] 3) риски (risks) и 4) инфляция (inflation). Чтобы увидеть, как
работают эти факторы, представьте себе необитаемый остров, где люди живут,
питаясь рыбой. У них имеется запас рыболовных орудий, который позволяет им
выживать, но для повышения их благосостояния им требуется иметь больше
рыбы. Теперь представьте, что у мистера Крузо родилась гениальная идея —
создать рыболовную сеть нового типа, которая позволит ему удвоить
ежедневный улов. Однако ему потребуется год для того, чтобы сплести эту сеть и чтобы
научиться ею эффективно пользоваться. При этом, возможно, мистер Крузо ^40

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
будет вынужден голодать до того момента, как сможет воспользоваться своим
изобретением. Следовательно, он мог бы попросить миссис Робинзон, мистера
Пятницу и других обитателям острова давать ему каждый день по одной рыбе
в течение года, обещая в течение следующего года возвращать им по две рыбы.
Если бы кто-нибудь принял его предложение, то рыба, которую мистеру Крузо
дадут миссис Робинзон или кто-нибудь другой, представляла бы собой
сбережение {saving) последнего; объем этого сбережения пошел бы на инвестиции
(investments) в новую рыболовную сеть, а дополнительная рыба, выловленная с
помощью новой сети, представляла бы доходность на инвестиции (return on
investments)}
Очевидно, чем более производительной предполагается новая сеть мистера
Крузо, тем больше он может позволить предложить потенциальным инвесторам
за пользование их сбережениями. В этом примере мы предполагаем, что мистер
Крузо предлагал 100%-ную ставку дохода — он предлагал возвратить по две
рыбы за каждую полученную. Впрочем, он мог бы попытаться привлечь
сбережения за меньшую цену — например, он мог предложить возвращать по 1,5 рыбы
за каждую полученную рыбу, что представляло бы для потенциальных вкладчиков
in 50% дохода. То, насколько привлекательным покажется потенциальным
инвесторам предложение мистера Крузо, зависит в значительной степени от их
межвременных предпочтений как потребителей. Например, миссис Робинзон может
думать об уходе на пенсию и хотеть сберегать рыбу сегодня только для того,
^ чтобы иметь ее в будущем себе на пропитание. С другой стороны, у мистера
Пятницы может быть жена и несколько маленьких детей, и ему необходима та
рыба, которая у него имеется сейчас, поэтому он может не захотеть «давать
взаймы» одну рыбу сегодня меньше чем за три рыбы в следующем году. Таким
образом, можно сказать, что у мистера Пятницы имеются высокие временные
предпочтения в отношении текущего потребления, а у миссис Робинзон
временные предпочтения низкие. Заметьте также, что если общий уровень потребления
населения низок и обеспечивает лишь его прожиточный минимум, временные
предпочтения в отношении текущего потребления будут высокими, совокупные
накопления будут незначительными, а следовательно, цена инвестированного
капитала будет высокой, а его формирование — затруднительным.
Кроме всего прочего, проекту создания рыболовной сети присущ риск, и,
таким образом, вера инвесторов в способность мистера Крузо вернуть
задолженность будет также влиять на доходность, которую потребуют инвесторы: чем
выше воспринимаемый риск, тем выше требуемая ставка дохода. Кроме того,
в более сложном обществе существует множество видов бизнеса, аналогичного
бизнесу мистера Крузо, много товаров, кроме рыбы, а также много вкладчиков
вроде миссис Робинзон и мистера Пятницы. Следовательно, люди используют
деньги скорее в качестве средства обмена, чем бартера на рыбу. Когда задейству-
ются денежные средства, вступает в силу их ценность в будущем, на которую
<
GO
<
246
1 Само количество дополнительно переданной мистером Крузо инвесторам рыбы
представляло бы их доход, а его отношение к инвестированному ее количеству — их
доходность. В английском языке для обозначения обоих этих понятий часто используется
термин return, но мы будем стараться их различать. — Примеч. ред.

Уровни процентных ставок
влияет инфляция: чем выше предполагаемый уровень инфляции, тем больше
требуемый доход. Этот момент мы рассмотрим более подробно далее в этой
главе.
Таким образом, мы видим, что процентная ставка, выплачиваемая вкладчикам,
зависит главным образом от: 1) степени рентабельности {доходности), которую
производитель предполагает получить на инвестированный капитал; 2)
предпочтений вкладчиков в отношении текущего или будущего потребления; 3) степени
риска инвестиции и 4) предполагаемого будущего уровня инфляции.
Предполагаемая рентабельность бизнеса производителя устанавливает верхний предел
того, сколько он сможет заплатить за средства вкладчиков, в то время как
межвременные предпочтения потребителей определяют, какую часть нынешнего
объема продукта они готовы сберегать на будущее под различные процентные
ставки доходности, предлагаемые производителем. Высокая степень риска и
высокий уровень инфляции также приводят к росту требуемой инвесторам
доходности.
Вопросы для самоконтроля
т
Как называется цена, которая платится за заемные денежные средства?
Назовите два фактора, сумма которых является «ценой» капитала, привлеченного ^
путем эмиссии акций. СО
Какие четыре основных фактора влияют на стоимость денежных средств? ^
УРОВНИ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
Капитал распределяется между заемщиками в соответствии с предлагаемыми
ими (процентными) ставками доходности: фирмы с наибольшими
инвестиционными возможностями хотят и имеют возможность платить высокую цену за
капитал, и поэтому они лишают его менее эффективные фирмы. Конечно,
экономику США нельзя назвать совершенно свободной в том смысле, что на нее
оказывают влияние только рыночные силы. Так, федеральное правительство
создает специальные агентства, которые помогают определенным группам
граждан и фирм (преимущественно мелким или желающим работать на территориях
с относительно более высоким уровнем безработицы) получать кредиты на более
выгодных, чем в среднем на рынке, условиях. Тем не менее большая часть
капитала в экономике Соединенных Штатов распределяется через рыночную
систему процентных ставок.
На рис. 5.2 показано, как предложение и спрос взаимодействуют при
определении процентных ставок на двух рынках капитала. Рынки А и В представляют
два различных рынка капитала. Вначале процентная ставка, которая в данном
контексте обозначается как /с, составляет 10% для ценных бумаг с низкой
степенью риска — они торгуются на рынке А Заемщики, которые пользуются
достаточным доверием кредиторов, чтобы занимать средства на этом рынке, могут
получить капитал за 10% стоимости, а инвесторы, которые хотят вложить свои
деньги так, чтобы они работали без особого риска, могут получить 10% доход.
Более рискованные заемщики должны обращаться на рынок В и привлекать
247

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
<
со
<
с;
Рынок А: ценные бумаги с низким риском Рынок ft ценные бумаги с высоким риском
Ставка Ставка
доходности к,
%
доходности /г,
Объем
инвестиций, доллары
Объем
инвестиций, доллары
248
Рис. 5.2. Процентные ставки как функция предложения и спроса на капитал
более дорогой капитал. Инвесторы, которые готовы принимать больший риск,
вкладывают денежные средства на этом рынке, предполагая получить
доходность 12%, понимая при этом, что в действительности они могут получить
гораздо меньше.
Если спрос на капитал снижается, как это обычно происходит во время
снижения общей деловой активности, кривые спроса смещаются влево-вниз, как
показано на кривой D2 на графике рынка А. Новое равновесие (equilibrium) рынка
в данном примере достигается при процентной ставке 8%. Аналогичное явление
произойдет, если Федеральная резервная система будет сдерживать
предложение денег: кривая предложения S1 сместится влево, и это увеличит процентные
ставки и снизит общий уровень заимствований в экономике.
Рынки капитала не являются независимыми. Например, если рынки Аи В
находились в состоянии равновесия до того, как спрос на рынке А сместился до
D2, инвесторы рынка В принимали на себя больший риск в обмен на премию за
риск в 12% - 10% = 2%. После смещения kD2 премия за риск вырастет вначале
до 12% - 8% = 4%, что привлечет на рынок В некоторых кредиторов, ранее
действовавших на рынке А. Это, в свою очередь, заставит кривую предложения на
рынке А сместиться влево-вверх, а кривую предложения на рынке В —
сместиться вправо-вниз. Переток капитала между рынками вызовет рост процентных
ставок на рынке А и снижение процентных ставок на рынке В и таким образом
возвратит премию к уровням, близким к начальным 2%.
В Соединенных Штатах существует множество рынков капитала.
Американские фирмы также осуществляют инвестиции и привлекают капитал не только
в своей стране, но и по всему миру, а иностранцы как занимают деньги у Соеди-

Уровни процентных ставок
ненных Штатов, так и дают им взаймы. Существуют рынки кредитов на покупку
жилья, на покупку фермерских угодий, на развитие бизнеса, кредиты
федерального правительства, правительства штата и местного правительства, а также
потребительских кредитов. В рамках каждой категории существуют региональные
рынки, а также различные подвиды рынков. Например, в сфере недвижимости
существуют различные рынки для кредитов на покупку жилья одинокими
людьми, квартир, офисных зданий, торговых центров, пустующих земель и т. д. В этом
секторе бизнеса существуют десятки типов задолженности. Также существует
несколько различных рынков для обыкновенных акций.
Для каждого типа капитала существует цена, и эти цены меняются с течением
времени по мере изменений спроса и предложения. На рис. 5.3 показано, как
долгосрочные и краткосрочные процентные ставки для корпоративных
заемщиков менялись с начала 60-х годов прошлого века. Заметьте, что краткосрочные
процентные ставки особенно склонны расти во время бума и падать во время
снижения деловой активности. Отметим также, что Федеральная резервная
система намеренно снижает ставки во время спада активности, чтобы
стимулировать экономику, и увеличивает их во время бума.
Подобные тенденции не сохраняются из года в год в неизменном виде —
примером тому служит период после 1984 года. В 1985 и 1986 годах мировые цены
на нефть значительно снизились, что снизило инфляционное давление на все
сектора экономики и позволило перебороть инфляционные ожидания, в
результате которых процентные ставки поднимались до рекордных значений. В период
<
GO
<
с;
Процентные
ставки
^^^^^^^^^^^У^^^^ГГ^
|18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Рис. 5.3. Краткосрочные и долгосрочные процентные ставки в период 1962-2000 гг.
(затемненные области на графике обозначают периоды экономического спада)
249

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
1Л
<
со
<
с 1984 по 1987 год наблюдался значительный экономический рост, но эффект
снижающихся инфляционных ожиданий перевесил обычную тенденцию к росту
процентных ставок в периоды бума. Результатом этого стало падение
процентных ставок.
Влияние инфляции на долгосрочные процентные ставки подчеркивается на
рис. 5.4, на котором совмещены ставки инфляции и долгосрочные процентные
ставки. В начале 60-х годов прошлого века средний уровень инфляции составлял
1% в год, а процентные ставки по долгосрочным облигациям в среднем
составляли 4%. Когда разразилась Вьетнамская война, приведшая к росту инфляции,
процентные ставки начали подниматься. С окончанием войны вначале 70-х
годов инфляция немного снизилась, но в 1973 году эмбарго на поставку арабской
нефти привело к резкому росту мировых цен на нефть, и уровень инфляции
вновь сильно повысился, а с ним поднялись и процентные ставки.
Инфляция достигла максимального уровня около 13% в 1980 году, но
процентные ставки продолжали увеличиваться и в 1981, и в 1982 годах и оставались
довольно высокими до 1985 года, поскольку люди боялись, что несколько
снизившийся рост цен вновь ускорится. Таким образом, инфляционные ожидания,
сформировавшиеся в 70-х годах прошлого века, просуществовали до середины
80-х годов.
В последние годы уровень инфляции находится в пределах 3%. Однако
долгосрочные процентные ставки продолжают колебаться, поскольку у инвесторов
нет уверенности в том, что инфляция действительно находится под контролем
и не подскочит снова до уровня 80-х годов. Тем не менее на протяжении не-
Средние ставки по долгосрочным
долговым ценным бумагам
w\'Vv
Ч--^*
■■■■■■■.■I
<£? <£ <# # #* #* <*£ „
16
14
12
10
8
6
4
2
О
250
Рис. 5.4. Ставки инфляции и долгосрочные процентные ставки в период 1962-2000 гг.

Факторы, определяющие процентные ставки
скольких ближайших лет мы можем ожидать, что уровень процентных ставок
будет преимущественно определяться: 1) текущим краткосрочным уровнем
инфляции и 2) ожиданиями будущей инфляции.
Вопросы для самоконтроля
1 Точнее было бы сказать — за неликвидность, отсутствие возможности или трудность
и долгосрочный характер процедуры реализации данной ценной бумаги на рынке. —
LO
Как процентные ставки используются для распределения капитала между фирмами?
Что происходит с равновесными процентными ставками рынка капитала, когда спрос
на капитал снижается? Что происходит, когда уровень инфляции увеличивается или
уменьшается?
Почему цена капитала изменяется во время подъемов и спадов экономики?
Как влияет риск на процентные ставки?
ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ
В общем случае номинальная (nominal rate) рыночная (market rate, quoted
rate) процентная ставка (доходность) к долговой ценной бумаги определяется
реальной безрисковой (real risk-free rate) процентной ставкой /с* и
несколькими премиями (premiums), отражающими инфляцию, степень риска ценной
бумаги, ее ликвидность и срок до погашения. Это отношение можно выразить ^
следующим образом: ~,
Номинальная процентная ставка к = к * + IP + DRP + LP + MRP = ^
= kfr + DRP + LP + MRP.
Здесь:
к — номинальная (рыночная) доходность ценной бумаги;
к* — реальная безрисковая процентная ставка. Данная ставка представляет
собой доходность, которая была бы у безрисковой ценной бумаги в
предположении нулевой инфляции (zero inflation))
IP — премия за инфляцию. IP равна среднему ожидаемому темпу инфляции
(expected inflation) на протяжении срока жизни ценной бумаги.
Ожидаемая инфляция не обязательно совпадает с ее текущим значением, поэтому
IP может не совпадать с темпом инфляции данного года.
DRP — премия за риск неуплаты (непогашения, дефолта — default risk).
Эта премия отражает возможность того, что эмитент не выплатит
проценты или основную сумму в положенное время и в полном объеме. Для
ценных бумаг Казначейства Соединенных Штатов DRP нулевая, но она
возрастает с ростом риска эмитентов.
LP — премия за ликвидность,* или рыночный характер ценной бумаги. Эта
премия взыскивается кредиторами для отражения того факта, что
некоторые ценные бумаги не могут быть быстро и по «справедливой» (fair price)
Примеч. ред.
251

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
|цене обращены в денежные средства (проданы) на рынке. LP очень низка
для ценных бумаг Казначейства и ценных бумаг, выпускаемых в
обращение крупными и устойчивыми корпорациями, но относительно высока для
ценных бумаг, выпускаемых небольшими молодыми фирмами.
МИР — премия за срок до погашения {maturity risk) ценной бумаги.1 Как мы
объясним далее, более долгосрочные долговые ценные бумаги, даже
выпущенные Казначейством США, подвержены более значительному, по
сравнению со средним, риску снижения цен при общем падении рынка долговых
ценных бумаг, и премия за срок до погашения берется кредиторами для
отражения этого риска.
В дальнейшем величину kRF = k* + IP мы будем называть номинальной
безрисковой процентной ставкой. Отметим, что такой доходностью обладают, например,
векселя и облигации Казначейства Соединенных Штатов, которые очень
ликвидны и свободны от большинства рисков, за исключением инфляционного.
kRF включает премию за предполагаемую инфляцию.
Составляющие номинальной ставки доходности данной ценной бумаги мы
рассмотрим в следующих разделах.
< Реальная безрисковая процентная ставка А*
СО Реальная безрисковая процентная ставка к*, как уже отмечалось, определяется
^ как доходность безрисковой ценной бумаги, если инфляция не предполагается.
^2 Ее условно можно рассматривать как процентную ставку по краткосрочным
долговым ценным бумагам {векселям, T-bills) Казначейства Соединенных Штатов
в ситуации, когда инфляция пренебрежимо мала. Реальная безрисковая
процентная ставка не остается от года к году неизменной — она колеблется с течением
времени в зависимости от экономических условий, в особенности: 1)от нормы
рентабельности производственных фондов в экономике и 2) от межвременных
предпочтений потребителей. Точно измерить реальную безрисковую
процентную ставку сложно, но большинство экспертов считают, что значение /с* в
последние годы колебалось в пределах от 1 до 5%. Лучшая оценка /с* — это доходность
по индексируемым (чаще всего по инфляции) облигациям Казначейства {indexed
T-bonds), которая в феврале 2001 года составляла около 2,4%.
Номинальная безрисковая процентная ставка kRF
Номинальная, или рыночная, безрисковая процентная ставка kRF равна реальной
безрисковой ставке доходности с добавлением премии за предполагаемую
инфляцию: kRF = k* + IP. Строго говоря, безрисковая доходность должна означать
процентную ставку по ценной бумаге, полностью лишенной риска, т. е. лишенной риска
неуплаты, риска, связанного с сроком до погашения, риска ликвидности, риска
инфляции и рисков любого иного рода. Такой ценной бумаги не существует,
следовательно, не существует и подлинно свободных от риска ставок доходности.
Тем не менее, как уже отмечалось, существуют ценные бумаги, свободные от
большинства этих рисков, — это индексируемые ценные бумаги Казначейства
252
1 В дальнейшем мы будем кратко называть ее премией за срок до погашения. — Примеч. ред.

Факторы, определяющие процентные ставки
Соединенных Штатов. Такие ценные бумаги свободны от рисков неуплаты,
ликвидности, а также риска изменений общего уровня процентных ставок.
Если термин «безрисковая» доходность используется без определения
«реальная» или «номинальная», обычно имеется в виду номинальная безрисковая
ставка, которая равна доходности ценных бумаг Казначейства США. Таким
образом, везде, где вы встретите сочетание «безрисковая ставка», считайте, что
мы имеем в виду либо номинальную ставку по казначейским векселям
Соединенных Штатов, либо номинальную ставку по казначейским облигациям.
Премия за инфляцию
Инфляция оказывает важнейшее влияние на процентные ставки, поскольку она
снижает покупательную способность доллара и, следовательно, реальную
доходность инвестиций. Чтобы проиллюстрировать это, предположим, что вы накопили
1 тыс. долларов и вложили их в казначейский вексель, который подлежит оплате
в течение года и имеет номинальную ставку доходности 5%. В конце года вы
получите 1050 долларов — ваши изначальные 1 тыс. долларов плюс 50 долларов
процентов. Теперь предположим, что темпы инфляции за последний год
составили 10%, причем в такой степени растут цены на все товары. Если стоимость
одного галлона газа в начале года составляла 1 доллар, теперь она окажется равной
1,10 доллара. Следовательно, на свои деньги (1 тыс. долларов) в начале года вы ^
могли бы купить
1000
1
и только
1050 Лсс
= 955 галлонов газа
в конце года. В реальном выражении (real terms) вы теряете — вы получите 50
долларов процентов, но их будет недостаточно для того, чтобы покрыть рост цен.
Таким образом, вам будет выгоднее купить 1 тыс. галлонов газа (или каких-то
других долго хранимых активов, таких как земля, лес, недвижимость или золото),
чем инвестировать в казначейский вексель.
Понимая это, инвесторы устанавливают премию за инфляцию (/Р), которая
равна среднему темпу инфляции в течение срока жизни ценной бумаги. Как уже
отмечалось ранее, доходностью краткосрочного векселя Казначейства
Соединенных Штатов kRF будет реальная безрисковая процентная ставка /с*, увеличенная
на премию за инфляцию (IP): kRF = k* + IP.
Следовательно, если реальная безрисковая процентная ставка к* = 2,5%, а рост
инфляции в течение следующего года предполагается на уровне 2,7% (IP = 2,7%),
то номинальная процентная ставка по казначейскому векселю сроком на один
год составит 2,5% + 2,7% = 5,2%.
Важно отметить, что темпы инфляции, закладываемые в процентные ставки,
являются ожидаемыми в будущем темпами инфляции — средними за весь срок
жизни облигации.
Предположения о будущих темпах инфляции тесно, но не неразрывно,
связаны с ее темпами, фактически наблюдавшимися в последнее время в прошлом.
LTD
СО
<
= 1000 галлонов газа ^
253

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
Следовательно, если опубликованные темпы инфляции за последний месяц
выросли, люди будут склонны ожидать их повышения в будущем, и это изменение
ожиданий вызовет рост процентных ставок.
Заметьте, что в Германии, Японии и Швейцарии в последние несколько лет
темпы инфляции были ниже, чем в Соединенных Штатах, и их процентные
ставки в общем были также ниже. В Италии и южноамериканских странах
наблюдались более высокие темпы инфляции, что также отражалось в их процентных
ставках.
Премия за риск неуплаты (DRP)
Риск того, что заемщик не сможет уплатить в срок и в полном объеме долг
(проценты или основную сумму), также влияет на доходность ценной бумаги: чем
выше риск неуплаты, тем выше процентная ставка. Казначейские долговые
ценные бумаги лишены риска неуплаты, и потому они имеют самые низкие
процентные ставки среди ценных бумаг в Соединенных Штатах.1 Что касается
корпоративных облигаций, то чем выше рейтинг облигации, тем ниже риск неуплаты и,
следовательно, ниже процентная ставка. Ниже приводятся некоторые
характерна ные процентные ставки по долгосрочным облигациям различных эмитентов на
январь 2001 года.
со
^ Ставка DRP
i Казначейство США 5,4%
Облигации с рейтингом AAA 6,5 1,1%
АА 6,9 1,5
А 7,4 2,0
ВВВ 8,2 2,8
ВВ + 9,7 4,3
Разница между номинальной процентной ставкой по казначейской облигации
и по корпоративной облигации с аналогичными сроком платежа, ликвидностью
и другими свойствами — это и есть премия за риск неуплаты (DRP) по
корпоративной облигации. Следовательно, если перечисленные выше облигации
аналогичны друг другу по ликвидности и другим свойствам, то премия за риск неуплаты
будет DRP = 6,5% - 5,4% = 1,1% для облигаций с рейтингом AAA, 6,9% - 5,4% =
= 1,5% для облигаций АА, 7,4% - 5,4% = 2,0% для облигаций А и т. д. Премия за
риск неуплаты изменяется с течением времени, но цифры за январь 2001 года
характерны для ее уровня за последние несколько лет.
Премия за ликвидность (LP)
Ликвидный актив может быть обращен в денежные средства (продан на рынке)
быстро и по «справедливой» рыночной стоимости. Финансовые активы обычно
более ликвидны, чем материальные. В силу важности свойства ликвидности
инвесторы включают премию за ликвидность (LP) в требуемую доходность по
ценным бумагам. Хотя трудно точно измерить премию за ликвидность, можно
254
1 По крайней мере среди облагаемым налогом ценных бумаг. — Примеч. ред.

Факторы, определяющие процентные ставки
утверждать, что между доходностью наименее ликвидных и наиболее ликвидных
активов, имеющих аналогичные риски неуплаты и риски, связанные со сроком
до погашения, существует разница от 2 до 4-5%.
Премия за срок до погашения (MRP)
Ценные бумаги Казначейства Соединенных Штатов свободны от риска неуплаты
в том смысле, что человек может быть абсолютно уверен в том, что федеральное
правительство выплатит проценты по своим долговым обязательствам, а также
погасит их основную сумму в положенный срок, т. е. премия за риск дефолта по
казначейским ценным бумагам равна нулю. Для казначейских ценных бумаг
существуют весьма ликвидные рынки, и поэтому их премия за ликвидность также
близка к нулю. Таким образом, в первом приближении доходность казначейских
облигаций должна равняться безрисковой процентной ставке kRF. Однако для
долгосрочных казначейских облигаций оказывается необходимо сделать
поправку. Цены на долгосрочные облигации существенно снижаются, если в целом на
рынке процентные ставки растут,1 и, поскольку время от времени это случается,
все долгосрочные облигации, в том числе и казначейские облигации, несут
элемент риска, называемый риском процентной ставки (interest rate risk). При
этом риск процентной ставки оказывается тем выше, чем больше срок до
погашения ценной бумаги2. Следовательно, премия за срок до погашения (MRP), ^
которая будет тем выше, чем больший остается срок до погашения, должна
включаться в требуемую ставку доходности облигации.
Влияние премии за срок до погашения выражается в росте доходности
долгосрочных облигаций по сравнению с краткосрочными. Эту премию, как и
другие, довольно сложно измерить, но: 1) она изменяется с течением времени,
увеличиваясь, когда процентные ставки более неустойчивы и неопределенны, и затем
снижаясь, когда процентные ставки более стабильны, и 2) в последние годы
премия за срок до погашения по 30-летним казначейским облигациям
колеблется, по экспертным оценкам, в диапазоне 1-2%.
В заключение данного раздела отметим, что, хотя долгосрочные облигации
в большей степени подвержены риску процентной ставки, краткосрочные векселя
в значительной степени подвержены риску ставки реинвестирования
(reinvestment rate risk ). Если средства, полученные инвесторами при погашении
краткосрочных векселей и облигаций, реинвестируются в подобные инструменты вновь,
инвесторы могут оказаться в ситуации, когда из-за общего снижения ставок на
рынке они будут вынуждены приобретать низкодоходные активы, что приведет
в дальнейшем к снижению их дохода от процентов. Чтобы проиллюстрировать
это, предположим, что вы вложили 100 тыс. долларов в казначейские векселя
сроком на один год, и жили на проценты, ежегодно реинвестируя основную
сумму (100 тыс. долларов) в такие же векселя. В 1981 году ставки по
краткосрочным векселям составляли около 15%, и ваш доход был равен 15 тыс. долларов.
Однако в 1983 году ваш доход снизился до приблизительно 9 тыс. долларов (тогда
ставки упали до 9%), а затем и вовсе до 5700 долларов в 2001 году. Однако если
in
СО
<
с;
1 Но также и растут, если ставки падают. — Примеч. ред.
2 Это будет более подробно обсуждаться в главе 9. — Примеч. ред.
255

in
<
Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
бы вы вложили деньги в долгосрочные казначейские облигации, ваша
процентная доходность (хотя и не рыночная стоимость самой облигации) была бы
стабильной. Таким образом, хотя «короткие» долговые инструменты сохраняют
основную сумму вклада инвестора, доход по процентам в этом случае
оказывается менее стабильным, чем доход, обеспечиваемый долгосрочными облигациями.
Вопросы для самоконтроля
Выпишите уравнение номинальной доходности долговой ценной бумаги.
Объясните различия между реальной безрисковой процентной ставкой к* и
номинальной ставкой kRF.
Как обращаются с инфляцией, когда процентные ставки определяются инвесторами
на финансовых рынках?
Учитывает ли процентная ставка по казначейским облигациям премию за риск
неуплаты? Объясните.
Объясните различия между ликвидными и неликвидными активами и приведите
примеры ликвидных и неликвидных активов.
Кратко объясните следующее утверждение: «Хотя долгосрочные облигации в
значительной степени подвержены риску процентной ставки, краткосрочные векселя
подвержены риску ставки реинвестирования. Премия за срок до погашения отражает
^ влияние этих двух противоположных явлений».
СО
ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
Временная структура (term structure) процентных ставок описывает
соотношение между доходностью долгосрочных и краткосрочных ценных бумаг.1
Структура важна для финансовых аналитиков и менеджеров, которые должны решать,
привлекать ли средства с помощью выпуска краткосрочных или долгосрочных
долговых обязательств, и для инвесторов, которые должны выбирать,
инвестировать в краткосрочные или долгосрочные облигации. И тем и другим важно
понимать: 1)как ставки по долгосрочным и краткосрочным ценным бумагам
соотносятся друг с другом и 2) какие факторы определяют их соотношение.
Информацию о процентных ставках по облигациям с различными сроками до
погашения можно найти в самых разнообразных изданиях, включая «Wall Street
Journal» и «Federal Reserve Bulletin», а также на ряде web-сайтов, включая
Bloomberg, Yahoo и CNN Financial. По данным, полученным из этих ресурсов, мы
можем построить временную структуру ставок на данный момент времени.
Изображение этих данных на графике типа рис. 5.5 называется кривыми доходности
(yield curve) на соответствующие даты2.
256
1 Обычно одного эмитента или нескольких эмитентов, имеющих близкие кредитные
рейтинги. — Примеч. ред.
2 На рис. 5.5 представлены кривые доходности ценных бумаг Казначейства, но понятно,
что так же мы могли бы построить кривые и для корпоративных облигаций. Если бы мы
наложили эти кривые на рис. 5.5, они оказались бы выше кривые доходности по
казначейским ценным бумагам, потому что доходность корпоративных облигаций включает
положительную премию за риск неуплаты. При этом чем более рискованны облигации
корпорации (чем ниже их рейтинг), тем круче оказывается обычно ее кривая
доходности. — Примеч авт. ,

Временная структура процентных ставок
Доходность, %
16
14
12
10
8
6
4
2
h <v'
15,0%
—о—.,
13,5%
Кривая доходности на март 1980 г.
(темп инфляции 12%)
—о-
12,8%
12,3%
6,0% 6,2%
\Ь£-~»
6,7%
6,7%
—о—
Кривая доходности на февраль 2000 г.
(темп инфляции 3%)
5,9%
Кривая доходности на август 1999 г.
(темп инфляции 2%)
6,3%
=8
6,0%
10
30
Срок до погашения, год
Рис. 5.5. Кривые доходности облигаций Казначейства Соединенных Штатов
на три различные даты
С течением времени кривая доходности изменяет как свое положение, так
и свой наклон. Так, в марте 1980 года ставки в целом были относительно
высокими, но ставки по краткосрочным облигациям были выше, чем по
долгосрочным, и кривая доходности была наклонена вниз. К августу 1999 года все ставки
упали, но, поскольку ставки по краткосрочным облигациям снизились больше,
чем по долгосрочным, кривая доходности оказалась возрастающей. Спустя шесть
месяцев, в феврале 2000 года, на кривой доходности появился «горб» — ставки
по средним срокам оказались выше, чем по краткосрочным и долгосрочным
ценным бумагам.
Несмотря на нередкие исключения, все-таки в большинстве случаев ставки
по долгосрочным облигациям бывают выше ставок по краткосрочным, а кривая
доходности обычно оказывается возрастающей. По этой причине возрастающую
кривую доходности часто называют нормальной кривой (normal yield curve)
доходности, а кривую, опускающуюся вниз, — обращенной, или «ненормальной»,
кривой (inverted, abnormal yield curve). Так, на рис. 5.5 кривая доходности за
март 1980 года является обращенной, а кривая доходности за август 1999 года —
нормальной.
<
<
Вопросы для самоконтроля
Что такое кривая доходности и какая информация вам может быть необходима для
того, чтобы ее построить?
Изобразите нормальную, обращенную и «горбатую» кривые доходности.
257

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
ЧТО ОПРЕДЕЛЯЕТ ФОРМУ КРИВОЙ ДОХОДНОСТИ?
Поскольку премия за срок до погашения, как уже говорилось, должна быть
положительной, то, если бы все остальные свойства облигаций с разными
сроками до погашения были одинаковыми, доходность долгосрочных облигаций
была бы выше, чем краткосрочных. Однако доходность облигаций также зависит
и от предполагаемого уровня инфляции, риска неуплаты и ликвидности, и
каждый из этих факторов может варьироваться в зависимости от срока погашения.
Предполагаемый уровень инфляции имеет особенно важное влияние на
форму кривой доходности. Чтобы увидеть, почему это так, рассмотрим облигации
Казначейства Соединенных Штатов. Поскольку казначейские ценные бумаги
свободны от рисков неуплаты и ликвидности, доходность по ним можно
вычислить с помощью следующего уравнения:
/с=/с* + /Р + МЯР.
В то время как реальная безрисковая доходность к* может изменяться с
течением времени под влиянием экономических и демографических факторов,
эти изменения скорее случайны, нежели предсказуемы, и потому разумно
ожидать, что значение к* остается в среднем неизменным. Однако премия за инфля-
■< цию IP существенно колеблется, причем обычно более или менее предсказуемым
образом. Вспомните, что премия за инфляцию — это просто средний ожидаемый
темп инфляции в течение срока жизни облигации. Таким образом, если агенты
рынка предполагают ускорение инфляции в будущем, премия будет тем больше,
чем дольше срок погашения облигации. Аналогично, если предполагается
снижение в будущем уровня инфляции, долгосрочные облигации будут иметь
меньшую инфляционную премию, чем краткосрочные. Премия же за срок до
погашения MRP обычно возрастает с ростом этого срока независимо от ожидаемой
инфляции.
На рис. 5.6а показана кривая доходности в ситуации, когда предполагается
рост уровня инфляции. В этом случае долгосрочные облигации имеют большую
доходность по двум причинам: 1) предполагается, что в будущем уровень
инфляции будет выше, чем в ближайшее время, и 2) присутствует растущая премия
за срок до погашения. На рис. 5.6Ь представлена кривая доходности в случае
предполагаемого резкого снижения темпов инфляции. Кривая доходности в этом
случае может оказаться убывающей. Убывание кривых доходности часто
предвещает экономические трудности, поскольку периоды спада часто совпадают по
времени со снижением инфляции.
Теперь рассмотрим кривую доходности для корпоративных облигаций.
Вспомните, что их доходность включает премию за риск неуплаты (DRP) и премию за
ликвидность (LP). Следовательно, доход по корпоративной облигации, срок
погашения которой наступает через t лет, можно выразить следующим образом:
kc=k* + IP + MRP + DRP + LP.
На риски неуплаты и ликвидности корпоративной облигации влияет срок до
ее погашения. Например, риск неуплаты по краткосрочным долговым
обязательнее ствам компании Coca-Cola очень низок, поскольку практически исключено, чтобы
LTD
СО
<

Что определяет форму кривой доходности?
Премия 8 Ь
за срок
до погашения
7\-
I Премия
за инфляцию
Реальная
У безрисковая
доходность 1
20 30
Срок до погашения, лет
Премия
за срок
до погашения
I Премия
за инфляцию
Реальная
У безрисковая
доходность
20 30
Срок до погашения, лет
а. Ожидается ускорение
темпов инфляции
Ь. Ожидается замедление
темпов инфляции
Рис. 5.6. Примеры кривых доходности казначейских ценных бумаг
эта компания могла обанкротиться в ближайшие несколько лет.1 Однако у этой
компании имеются также и облигации со сроком погашения вето лет, и риск
неуплаты по этим облигациям значительно выше, чем по ее краткосрочным
долговым обязательствам: он зависит от склонности населения к употреблению
безалкогольных напитков определенного типа, а она за сто лет может сильно поменяться.
Более долгосрочные корпоративные облигации в большинстве случаев также
менее ликвидны, чем краткосрочные, значит, премия за ликвидность также
растет по мере роста срока до их погашения. Основной причиной этого является
то, что по рассмотренным выше причинам краткосрочные долговые
обязательства несут меньше риска неуплаты и процентной ставки, поэтому инвестор
может покупать краткосрочные долговые обязательства без необходимости такой
же тщательной проверки кредитоспособности эмитента, которая может
потребоваться при покупке долгосрочных облигаций. Соответственно долгосрочные
корпоративные облигации чаще приобретаются лишь крупными институциональными
инвесторами (особенно банками и пенсионными фондами). Отдельные частные
1 Отметим, однако, что подобные суждения о рискованности корпоративных облигаций
и вероятности банкротства компаний инвесторы выносят на основе данных самих
компаний и их аудиторов, — а эти данные могут оказаться и недостоверными, что
подтверждает недавний случай краха корпорации Enron. — Примеч. ред.
<
GO
<
259

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
Доходность, %
in
<
аз
<
260
Казначейские облигации
10
20
30
Срок до погашения, год
Рис. 5.7. Кривые доходности корпоративных и казначейских облигаций
инвесторы чаще приобретают краткосрочные облигации, которые в результате
оказываются более ликвидными, а значит, предполагают и меньшую премию за
ликвидность, чем долгосрочные долговые обязательства той же компании.
На рис. 5.7 совместно со взятой из рис. 5.6 кривой доходности по
казначейским ценным бумагам представлены кривые доходности для двух гипотетических
корпоративных облигаций: компании с высоким кредитным рейтингом АА,
означающим минимальный риск непогашения долга, и компании с более низким
рейтингом ВВВ, подразумевающим больший риск. В этом случае мы предполагаем,
что резкого падения темпов инфляции не ожидается, и поэтому кривая
доходности казначейских ценных бумаг имеет возрастающий характер. Видно, что из-за
дополнительного риска неуплаты и ликвидности корпоративные облигации
всегда имеют большую доходность, чем казначейские облигации с тем же сроком
погашения, а облигации рейтинга ВВВ имеют большую доходность, чем
облигации АА. Наконец, отметьте, что разница в доходности между корпоративными
облигациями и казначейскими облигациями тем больше, чем дольше срок их
погашения. Это происходит из-за того, что более долгосрочные корпоративные
облигации несут больше риска неуплаты и ликвидности, чем краткосрочные
облигации, притом что обе эти премии нулевые для облигаций Казначейства, в том
числе и долгосрочных.
Вопросы для самоконтроля
Как премия за срок до погашения облигаций влияет на кривую доходности?
Если предполагается, что темпы инфляции будут нарастать, увеличит это или
уменьшит наклон кривой доходности?

Использование кривой доходности для оценки будущих процентных ставок
Если предполагается, что инфляция в будущем останется на прежнем уровне, кривая
доходности будет иметь положительный или отрицательный наклон или она будет
«горбатой»?
Объясните, почему премии за риск неуплаты и ликвидности корпоративных
облигаций склонны увеличиваться по мере роста сроков до их погашения.
Объясните, почему корпоративные облигации всегда приносят большую доходность,
чем казначейские облигации, и почему облигации с рейтингом ВВВ имеют большую
доходность, чем близкие по срокам и по ликвидности облигации с рейтингом АА.
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ КРИВОЙ доходности
ДЛЯ ОЦЕНКИ БУДУЩИХ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК1
В предыдущем разделе мы видели, что форма кривой доходности зависит
главным образом от двух факторов: 1) предположений о будущем уровне инфляции
и 2) относительной рискованности ценных бумаг с различными сроками
погашения. Мы также увидели, как вычислить кривую доходности при данных рисках,
связанных с инфляцией и сроком погашения. На практике этот процесс часто
работает в обратном направлении: инвесторы и аналитики сначала строят
кривую доходности, а затем используют информацию, которую она несет в себе, для in
оценки ожиданий рынка в отношении будущих темпов инфляции и риска.
Этот процесс использования кривой доходности для оценки будущих
предполагаемых процентных ставок прямой, если: 1)мы концентрируем свое внимание на
казначейских ценных бумагах и 2) мы предполагаем, что все казначейские ценные с~
бумаги несут один и тот же риск, т. е. премия за срок до погашения отсутствует.
Отметим, что и многие представители академических кругов, и особенно
трейдеры (£га*/етз)-практики, утверждают, что второе предположение вполне
осмысленно как минимум в качестве некоторого приближения. В самом деле, согласно
их аргументам, на рынке облигаций преобладают крупные профессиональные
дилеры, которые каждый день и в больших количествах приобретают и продают
облигации с различными сроками погашения. В силу их доминирования на рынке
ставки доходности облигаций в значительной мере определяются именно
такими инвесторами, но они заботятся только о доходности своих краткосрочных
вложений и мало интересуются долгосрочными рисками облигаций. Согласно
этим взглядам, крупному трейдеру безразлично, пробрести ли 30-летнюю
облигацию с намерением ее перепродать через три месяца или же трехмесячный
вексель, чтобы продержать его до погашения. Следовательно, по мнению сторонников
этого предположения, форма кривой доходности определяется только
рыночными ожиданиями относительно будущих процентных ставок2. Такая система
взглядов называется теорией чистых ожиданий временной структуры процентных
ставок.
Теория чистых ожиданий (pure expectations theory), которую мы будем
чаще называть просто теорией ожиданий (expectations theory), предполагает, что
1 Данный раздел носит технический характер и может быть опущен при первоначальном
знакомстве с материалом книги. — Примеч. авт.
2 При этом все оценки инфляционных и процентных рисков оказываются заранее
«заложенными» в эти ожидания. — Примеч. ред.
<
СО
<
261

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
инвесторы определяют рыночные цены облигаций и процентные ставки строго на
основании ожиданий в отношении будущего колебания последних. Это означает,
что они безразличны в отношении сроков погашения в том смысле, что они не
рассматривают долгосрочные облигации как более рискованные по сравнению с
краткосрочными. Если бы это на самом деле было так, премия за срок до
погашения (MRP) была бы нулевой, а процентные ставки по долгосрочным
облигациям равнялись бы просто средневзвешенному значению текущих и ожидаемых
по годам в будущем краткосрочных процентных ставок. Например, если векселя
Казначейства со сроком до погашения один год имеют доходность 7%, но
предполагается, что через год такие же однолетние векселя будут приносить 7,5%
дохода, инвесторы будут ожидать, что средняя доходность двухлетних
облигаций окажется равной 7,25%:*
/^ = ^Р =7,250/0.
Чтобы понять логику этого принципа усреднения, представим, что
произошло бы, если бы доходность двухлетней облигации отличалась от среднего значения
in доходности годовых облигаций за два последовательных года. Например,
предположим, что двухлетние облигации приносили бы доход только в 7%, а не 7,25%, как
было вычислено ранее. В этом случае участники рынка могли бы, приняв следу-
^ ющую стратегию торговли, получать арбитражную {arbitrage) прибыль, не вкла-
^ дывая собственных средств и не принимая на себя никакого риска:
L— 1. Занимать денежные средства под 7% на два года2.
2. Два раза последовательно инвестировать полученные в долг средства в
однолетние векселя.
В этом случае среднегодовая доходность от инвестиций в векселя будет равна
7,25%, в то время как заемные средства обойдутся арбитражерам (arbitrageurs)
только в 7%. Разность этих величин и будет их «даровая» прибыль.
Понимая это, участники облигационного рынка стали бы в массовом
количестве занимать деньги (предъявлять спрос на капитал) на рынке двухлетнего
<
СО
1 На самом деле при расчете средней доходности облигаций чаще пользуются формулой
не среднего арифметического, а среднего геометрического, и в данном примере результат
оказался бы чуть меньше, чем указано в тексте:
262
/Сьр = V(1+0,07) х (1+0,075) -1 =7,249%.
Расчет, представленный в тексте, верен, только если единственным источником дохода
инвестора будет купонная доходность (coupon rate) облигаций — доходность, которую
получает инвестор, получающий прибыль исключительно от процентов по облигациям
и не пытающийся «сыграть» на изменении их цен за тот период, пока они находятся
у него в портфеле. В самом деле, если вы, вложив 1000 долларов в облигации, получите
в первый год 70 долларов процентов (купонная доходность 7,0%), а во второй — 75
долларов процентов (7,5%), в среднем вы получите доходность, равную 7,25%. — Примеч. ред.
2 Это возможно, только если кредиторы будут уверены, что риск невозвращения их займов
будет пренебрежимо малым, как для двухлетних казначейских облигаций. Впрочем, это
замечание не очень существенно для нашего рассуждения: для крупных заемщиков,
привлекающих средства на короткий срок, риск неплатежа на самом деле очень мал. — Примеч. ред.

Учет страновых рисков
кредита и вкладывать деньги (осуществлять предложение капитала) на рынке
однолетних облигаций. Вспомните по рис. 5.2, что увеличение спроса на капитал
увеличивает процентные ставки, в то время как увеличение предложения
капитала снижает их. Значит, подобные действия трейдеров привели бы к
повышению доходности двухлетних облигаций, но снизили бы доходности однолетних.
Конечным результатом вновь стало бы возникновение рыночного равновесия,
при котором ставки двухлетних акций были бы средневзвешенным значением
предполагаемых будущих ставок по однолетним облигациям.
Отметим также, что все предшествующие рассуждения неявно базировались
на предположении о том, что премия за срок до погашения облигаций равна
нулю. Однако большинство свидетельств говорит в пользу того, что на рынке
присутствует положительная премия MRP за срок до погашения, и потому
необходимо учитывать и ее значение.
Чтобы сделать это, предположим теперь, что ценные бумаги со сроком
погашения в один и два года имеют доходность соответственно в 7 и 7,25%, но при
этом учтем премию за срок до погашения, равную 0,1%. Она подразумевает, что
доходность, требуемая инвесторами по двухлетним облигациям (7,25%), на 0,1%
выше, чем доходность по однолетним облигациям (7,25% - 0,1% = 7,15%). В этом
случае мы можем использовать следующую двухступенчатую процедуру для
определения значения к ожидаемой через год процентной ставки по однолетним
ценным бумагам.
Шаг 1:
Доходность двухлетней облигации - MRP по двухлетней облигации =
= 7,25% -0,1% = 7,15%.
Шаг 2:
7,15%=7'0% + /C%^k = 7,3o/o.
2
Следовательно, в этом случае в следующем году доходность по однолетней
казначейской облигации ожидается 7,3, а не 7,5%, как в предыдущем примере.
<
СО
<
с;
Вопросы для самоконтроля --_-----_-------_----__^^
Какое предположение лежит в основе теории чистых ожиданий?
Считая, что теория чистых ожиданий верна, как можно оценить доходность
краткосрочных облигаций, зная доходности по более долгосрочным ценным бумагам?
Что произошло бы в соответствии с теорией чистых ожиданий, если бы ставки по
долгосрочным ценным бумагам отличались бы от средневзвешенного значения
ожидаемых краткосрочных ставок?
УЧЕТ СТРАНОВЫХ РИСКОВ
Помимо всего вышеперечисленного, инвесторам приходится учитывать и иные
факторы риска в тех случаях, когда они намереваются осуществлять зарубежные
инвестиции.
В частности, существует страновой риск (country risk), который зависит от
общего экономического, политического и социального положения в стране. Стра- ^Ow

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
|ны со стабильной экономической, социальной, политической и регулирующей
системами обеспечивают более безопасный инвестиционный климат и,
следовательно/несут меньше риска, связанного со страной, чем менее стабильные страны.
В качестве примеров странового риска можно привести риск, связанный с
неопределенностью в ставках налогов, местного регулирования (особенно использования
трудовых и природных ресурсов), и криминальный риск. Кроме того, поскольку
собственность иностранцев может быть экспроприирована некоторыми
политическими режимами без необходимой компенсации, риск экспроприации, как
и риски политической нестабильности, также учитываются в общем страновом
риске.
Второе, о чем следует помнить при осуществлении зарубежных инвестиций, —
это то, что иностранные ценные бумаги обычно деноминируются (denominated)
в валюте, отличной от доллара, что означает возникновение курсового риска
(exchange rate risk). При этом должно быть ясно, что реальная долларовая
доходность иностранных инвестиций будет зависеть как от доходности
иностранной ценной бумаги в местной валюте, так и от того, что будет происходить
с обменными курсами в течение срока ее жизни, а также и от соотношения тем-
т пов инфляции в местной валюте в разных странах.
<
сп Вопросы для самоконтроля -_-—----_---___----^^
^ Что такое страновой риск?
1_ Что такое риск обменного курса?
ДРУГИЕ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА УРОВЕНЬ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
Кроме инфляционных ожиданий существуют другие факторы, влияющие как на
общий уровень процентных ставок, так и на форму кривой доходности. К
четырем наиболее важным факторам относятся: 1) политика Федеральной резервной
системы (Federal Reserve, Fed) — Центрального банка США; 2) дефицит (deficit)
или избыток (профицит, proficit) федерального бюджета и 3) внешние факторы,
включая внешнеторговый баланс (foreign trade balance) и процентные ставки
в других странах.
Политика Федеральной резервной системы
Возможно, вы уже знаете из занятий на своих курсах по макроэкономике, что:
1) предложение денежных ресурсов имеет важнейшее влияние как на уровень
экономической активности, так и на темпы инфляции, и 2) в Соединенных
Штатах Федеральная резервная система (Fed) контролирует денежную массу,
регулируя предложение денег. Если Fed хочет стимулировать экономику, как и было
сделано в 1995 году, она увеличивает предложение денег. Первейшей задачей
подобных действий является снижение процентных ставок. Однако большее
предложение денежных средств может также привести к росту инфляционных
ожиданий, что, в свою очередь, вызовет обратный эффект — рост процентных
ставок. Аналогично для сдерживания инфляции Fed сокращает объем денежной
•04 массы.

Другие факторы, влияющие на уровень процентных ставок
m
со
<
с;
В те периоды, когда Федеральная резервная система активно использует свои
инструменты воздействия на рынок денег, кривая доходности может временно
искажаться. Краткосрочные процентные ставки окажутся временно
«заниженными», если Fed расширит кредитование банков, и «завышенными», если она
ограничит кредит. На долгосрочные процентные ставки вмешательство
Федеральной резервной системы обычно оказывает меньшее влияние. Так, например,
угроза инфляции заставила Федеральную резервную систему шесть раз
предпринимать шаги по сдерживанию денежной массы в течение 1994 года. Хотя при
этом краткосрочные ставки выросли приблизительно на 4%, долгосрочные
ставки увеличились всего на 1,5%.
Дефицит и профицит бюджета
Если федеральное правительство тратит больше денег, чем оно получает от
налоговых поступлений, оно испытывает дефицит, и этот дефицит должен быть
покрыт либо за счет заимствований, либо за счет эмиссии денег (увеличения
денежной массы). Если правительство занимает деньги, этот дополнительный
спрос заставляет процентные ставки увеличиваться. Таким образом, чем больше
дефицит федерального бюджета при прочих неизменных параметрах, тем выше
уровень процентных ставок.
На краткосрочные или на долгосрочные ставки оказывает большее влияние ^
и то, как финансируется дефицит, поэтому в общем мы не можем утверждать,
как дефицит влияет на наклон кривой доходности.
За последние несколько десятилетий федеральное правительство регулярно
испытывало значительный дефицит бюджета. Однако в 1999 году впервые за
последние много лет бюджет был выполнен с профицитом и в будущем
планировался его рост. Отметим, что дефицит бюджета почти всегда приводит к
нарастанию национального долга, а профицит — к его сокращению.
Внешнеэкономические факторы
Предприятия и отдельные граждане Соединенных Штатов участвуют в торговых
отношениях с частными лицами и фирмами, находящимися в других странах.
Если мы покупаем больше, чем продаем (т. е. если мы импортируем на большую
сумму, чем экспортируем), говорят, что у нас наблюдается дефицит внешней
торговли {foreign trade deficit). Когда возникает торговый дефицит, он должен
финансироваться, и главным источником финансирования являются
капитальные инвестиции в американские активы из-за рубежа, особенно в облигации и
акции американских эмитентов. Другими словами, если мы импортируем товаров на
сумму 200 млрд долларов, а экспортируем только на сумму 100 млрд долларов, то
дефицит внешней торговли США составляет 100 млрд долларов и, вероятно, нам
придется привлекать 100 млрд долларов средств из-за рубежа и частично в
долговые инструменты.
Следовательно, чем больше внешнеторговый дефицит, тем больше нам
придется занимать, и по мере этого процентные ставки будут повышаться.
Естественно при этом, что иностранцы будут инвестировать в долговые
обязательства Соединенных Штатов тогда и только тогда, когда доходность по ним будет о^с
конкурировать с процентными ставками в других странах. Значит, если Феде- ^ОО

lo
<
CO
<
Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
ральная резервная система попытается снизить процентные ставки в
Соединенных Штатах, иностранцы начнут продавать американские облигации, что
приведет к падению их цены, а это, в свою очередь, вызовет обратный эффект —
некоторый рост процентных ставок. Таким образом, если торговый дефицит значителен
по отношению к масштабу экономики в целом, он будет ослаблять влияние Fed
на уровень процентных ставок путем воздействий на денежную массу.
Вопросы для самоконтроля
Перечислите некоторые дополнительные факторы, кроме инфляционных ожиданий,
которые влияют на процентные ставки, и объясните влияние каждого из них.
Как Федеральная резервная система стимулирует экономику? Как она влияет на
процентные ставки? Полностью ли она контролирует процентные ставки в
Соединенных Штатах, т. е. может ли она устанавливать процентные ставки на любом уровне по
своему усмотрению?
ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ И РЕШЕНИЯ В БИЗНЕСЕ
В заключение данной главы скажем несколько слов о том, как процентные
ставки влияют на решения об инвестировании, принимаемые бизнесом и
частными вкладчиками-инвесторами. Кривая доходности за февраль 2000 года, изоб-
^ раженная ранее на рис. 5.5, показывает, под какую ставку правительство Соеди-
■— ненных Штатов могло в этом месяце занимать денежные средства на один год,
на пять, десять лет и т. д. Конечно, фирмы-заемщики должны были заплатить за
пользование кредитом еще больше.
Давайте теперь представим на минуту, что и ваша компания должна была
привлечь долговое финансирование в феврале 2000 года, чтобы построить новый завод,
который обойдется вам в 1 млн долларов и который проработает 30 лет. Если бы
вы осуществили в 2000 году краткосрочный заем — скажем, на один год, — то сумма
ваших процентов по долгу составит 60 тыс. долларов в год (по ставке 6,0%). С другой
стороны, если вы воспользовались долгосрочным (30-летним)
финансированием, проценты, которые вам придется платить, составят 6,3%, или 63 тыс.
долларов. Следовательно, на первый взгляд может показаться, что вы должны
воспользоваться краткосрочной задолженностью.
Однако такое решение может обернуться ужасной ошибкой. В самом деле,
если вы воспользуетесь краткосрочным займом, то вам придется возобновлять
его каждый год, и доходность, которую кредиторы будут требовать по каждому
новому займу, будет отражать процентную ставку, складывающуюся на рынке
с соответствующим годом в будущем. В частности, процентные ставки могут
значительно вырасти, и в будущем вы можете оказаться вынуждены платить,
например, 14%, или 140 тыс. долларов в год. Такие процентные платежи
существенно сократят, а возможно, и вовсе лишат вас прибыли. Низкая
рентабельность вашего завода, в свою очередь, повысит риск ваших заимствований,
вынуждая кредиторов повышать также и рисковую премию по вашим облигациям.
Это вынудит вас платить еще более высокую ставку, что в конечном итоге может
привести к тому, что в некоторый момент ваши кредиторы откажутся от рефи-
266

Процентные ставки и решения в бизнесе
нансирования ваших займов и потребуют их погашения. Это при
неблагоприятных обстоятельствах может привести вас к полному банкротству.
С другой стороны, если бы вы использовали долгосрочное финансирование
с самого начала, с 2000 года, то ваши процентные расходы оставались бы
постоянными на уровне 63 тыс. долларов в год и увеличение процентных ставок
в экономике вас бы не коснулось. Вы даже имели бы возможность приобрести
некоторых из ваших обанкротившихся конкурентов по выгодной для себя цене —
банкротства значительно увеличиваются, когда процентные ставки растут, в
основном потому, что многие фирмы используют слишком много краткосрочных
долговых обязательств.
Но следует ли из этих рассуждений, что фирмы должны всегда избегать
краткосрочных долговых обязательств? Конечно, нет! Если уровень инфляции
в течение нескольких последующих лет должен упасть, упадут и процентные
ставки. Если вы занимали деньги на долгий срок под 6,3% в феврале 2000 года,
ваша компания понесет убытки, если она зафиксирована на уровне 6,3% выплат
по долговым обязательствам, в то время как ваши конкуренты (которые
использовали в 2000 году краткосрочную задолженность и таким образом снизили
процентные ставки в последующие годы) имели затраты по кредиту только на
уровне 3 или 4%.
Изменения процентных ставок также оказывают влияние на вкладчиков.
Например, если у вас имеются инвестиции в пенсионный план 401 (&),
возможно, вы захотите вложить часть своих денег во взаимный фонд облигаций. Вы
могли бы выбрать фонд, средний срок погашения облигаций которого составляет
25 лет, 20 лет и т. д., вплоть до нескольких месяцев (фонд денежного рынка). Как
повлияет ваш выбор на результаты вложения, а значит, на ваш пенсионный
доход? Разумеется, будет затронут ваш ежегодный процентный доход.
Например, если кривая доходности возрастающая, как это обычно и происходит, вы
получите больше дохода по процентам, если выберете фонд, имеющий
долгосрочные облигации. Однако заметьте, что если вы выберете такой фонд и
процентные ставки вырастут, рыночная стоимость облигаций фонда упадет.
Например, как мы увидим в главе 9, если вы вложили 100 тыс. долларов в фонд со
средним сроком погашения облигаций в 25 лет и доходностью облигаций с
фиксированной процентной ставкой, равной 6%, а процентные ставки выросли с 6 до
10%, то рыночная стоимость вашего фонда снизится со 100 тыс. до примерно
64 тыс. долларов. С другой стороны, если бы ставки снизились, цены ваших
облигаций тоже бы выросли. В любом случае ваш выбор сроков погашения будет
иметь главное влияние на эффективность ваших вложений, а значит, и на ваши
будущие доходы.
Вопросы для самоконтроля
Почему заемщик может выбрать финансирование за счет долгосрочных долговых
обязательств, даже если процентные расходы по краткосрочным облигациям будут
ниже, чем по долгосрочным?
Объясните следующее утверждение: «Оптимальная финансовая политика зависит
в большой степени от природы активов фирмы».
<
<
с;
267

<
со
<
Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
РЕЗЮМЕ
В этой главе мы рассматривали природу финансовых рынков, типы учреждений,
которые работают на этих рынках, принципы формирования процентных ставок,
а также то, как они влияют на принимаемые в бизнесе решения. В дальнейших
главах мы будем использовать эту информацию для оценки инвестиций, а также
для лучшего понимания корпоративного финансирования и инвестиционных
решений. Ниже перечисляются основные понятия данной главы.
• Существует множество различных видов финансовых рынков (financial
markets). Каждый рынок обслуживает отдельный регион или
определенный вид ценных бумаг.
• Рынки реальных активов (real assets), называемые также рынками
материальных (physical) активов, — это рынки таких товаров, как пшеница,
автомобили, недвижимость.
• На рынках финансовых активов (financial assets) ведется торговля
акциями, облигациями, векселями, закладными и другими титулами (claims)
реальных активов.
m • Спот-рынки (spot markets) и фьючерсные рынки (futures markets) — это
термины, обозначающие соответственно рынки, на которых активы
продаются с немедленной доставкой или при условии поставки в некоторый
фиксированный момент в будущем.
с^ • Денежные рынки (money markets) — это рынки долговых ценных бумаг
со сроком погашения менее одного года.
• Фондовые рынки (рынки капитала, capital markets) — это рынки
долгосрочных долговых обязательств и корпоративных акций.
• Первичные рынки (primary markets) — это рынки, на которых
корпорации осуществляют привлечение нового капитала.
• Вторичные рынки (secondary markets) — это рынки, на которых между
инвесторами осуществляется торговля уже выпущенными ранее в
обращение ценными бумагами.
• Производные ценные бумаги (derivatives) — это ценные бумаги, стоимость
которых является производной величиной от цены некоторого базового
актива (underlying asset).
• Привлечение капитала от инвесторов к потребителям (заемщикам или
эмитентам акций) происходит при помощи:
1) прямого инвестирования (direct investment) денежных средств;
2) привлечения средств через инвестиционные банки (investment banks),
которые выступают в качестве посредников;
3) их привлечения через финансовых посредников (financial intermediaries),
которые попутно производят новые финансовые бумаги.
• Важнейшие типы финансовых посредников — это коммерческие банки
(commercial banks), ссудо-сберегательные ассоциации (savings and loan
associations, S&Ls), кассы взаимопомощи (mutual savings banks),
кредитные союзы (credit unions), пенсионные фонды (pension funds), а
также взаимные инвестиционные фонды (mutual funds).
268

• Одним из результатов непрерывного развития системы финансовых
институтов является размывание четких границ различных типов
финансовых учреждений. В Соединенных Штатах существует тенденция к
движению в сторону финансовых корпораций (financial service corporations),
которые предлагают широкий спектр соответствующих услуг, включая
инвестиционную банковскую деятельность, брокерские услуги,
страхование, а также различные формы банковского обслуживания.
• Фондовый рынок (stock market) — это особенно важный рынок,
поскольку на нем устанавливаются цены на акции компаний.
• Существуют два основных типа фондовых рынков — организованные
(физические) биржи (formal, physical exchanges) (в первую очередь Нью-
Йоркская фондовая биржа (NYSE)), а также внебиржевой рынок (over-the-
counter-market) (например, электронная торговая Система автоматических
котировок Национальной ассоциации дилеров (NASDAQ)).
• Капитал распределяется с помощью системы цен, уплачиваемых за
«аренду» денежных ресурсов. Кредиторы (creditors) взимают проценты (interest)
с капитала, который предоставляют взаймы, а акционеры (stockholders)
компаний получают дивиденды (dividends) и капитальную прибыль (capital
gain) за то, что предоставляют фирмам в пользование свои денежные
средства.
• На стоимость денежных средств влияют четыре основных фактора:
1) производственные возможности (production opportunities) фирм;
2) межвременные предпочтения потребителей (time preference for
consumption);
3) риск (risk);
4) инфляция (inflation).
• Номинальная рыночная безрисковая процентная ставка (доходность)
(nominal quoted risk-free rate) kRF определяется как реальная доходность
(real rate) безрисковых активов к* плюс инфляционная премия (inflation
premium, IP): kRF = k* + IP.
• Номинальная доходность долговой ценной бумаги к формируется из
безрисковой доходности kRF = к* + IP и премий за риск неуплаты (default risk
premium, DRP), за риск ликвидности (liquidity premium, LP) и срок до
погашения (maturity risk premium, MRP): к = /с* + IP + DRP + LP + MRP = kRF+
+ DRP + LP + MRP
• Если реальная безрисковая ставка и различные премии остаются
постоянными во времени, номинальные процентные ставки будут также
стабильными. Однако и реальная процентная ставка, и премии — особенно премия за
предполагаемую инфляцию — изменяются с течением времени, вызывая
колебания (fluctuations) процентных ставок. Вмешательство
Федеральной резервной системы (Fed) в соотношение спроса и предложения
денежных средств и колебания валютных курсов также приводят к колебаниям
процентных ставок.
• Зависимость между доходностью ценным бумаг и сроками до их погашения
называется временной структурой процентных ставок (term structure of

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
in
<
со
<
с;
270
interest rates), а график этой зависимости — кривой доходности (yield
curve).
Форма кривой доходности зависит от двух ключевых факторов:
1) ожиданий будущих темпов инфляции (inflation expectations);
2) восприятия относительного риска (relative risk perception) ценных
бумаг с различными сроками до погашения.
Обычно кривая доходности имеет наклон наверх (upward sloping) — в этом
случае она называется нормальной кривой доходности (normal yield curve).
Однако обращенная кривая доходности (invertedyield curve) может также
наклоняться и вниз — это случается, если инвесторы ожидают снижение
темпов инфляции. Кривая доходности может быть также горбатой (humped),
что означает, что процентные ставки по ценным бумагам со средними
сроками погашения выше, чем ставки по долгосрочным или
краткосрочным ценным бумагам.
Поскольку уровни процентных ставок предсказать трудно, если это
вообще возможно, грамотная финансовая политика требует использования
сочетания (mixture) краткосрочных и долгосрочных долговых
инструментов, а также такого позиционирования фирмы на рынке, чтобы ее бизнес
по возможности меньше зависел от колебаний процентных ставок.
ВОПРОСЫ
5-1. Дайте определение каждому из следующих терминов:
денежный рынок, рынок капитала;
первичный рынок, вторичный рынок;
производные ценные бумаги;
инвестиционный банкир, корпорация, оказывающая финансовые услуги;
финансовый посредник;
взаимный фонд, инвестиционный фонд;
организованные биржи ценных бумаг, внебиржевой рынок;
производственные возможности, межвременные предпочтения
потребителей;
реальная безрисковая процентная ставка к*, номинальная безрисковая
процентная ставка кЙГ;
инфляционная премия (IP);
премия за риск неуплаты (DRP);
ликвидность, премия за ликвидность (LP);
риск процентной ставки, премия за срок до погашения (MRP);
риск ставки реинвестирования;
временная структура процентных ставок, кривая доходности;
«нормальная» кривая доходности, обращенная («ненормальная»)
кривая доходности;

Задача для самостоятельного решения
m
CD
<
♦ теория чистых ожидании;
♦ дефицит внешней торговли.
5-2. Что такое финансовые посредники и какие экономические функции они
выполняют?
5-3. Предположим, что процентные ставки по облигациям штатов с
одинаковой степенью риска составляют 7% для штата Калифорния и 9% для штата
Нью-Йорк. Может ли эта разница сохраняться на протяжении
длительного времени? Какие силы могут вызвать выравнивание процентных ставок?
5-4. Что произойдет со стандартами жизни в Соединенных Штатах, если люди
потеряют веру в устойчивость национальных финансовых учреждений?
Почему?
5-5. Как эффективный рынок капитала помогает снижать цены на товары
и услуги?
5-6. Какие процентные ставки — по долгосрочным или краткосрочным ценным
бумагам — подвержены большим колебаниям? Почему?
5-7. Предположим, что вы убеждены в том, что экономика находится на пороге
спада. Тем не менее у вашей фирмы появилась возможность выхода на
новый рынок. Для этого фирма должна быстро нарастить капитал, для чего
будут привлекаться заемные средства. Что будет предпочтительнее: зани- ^
мать деньги на длительный или на короткий срок? Почему?
5-8. Предположим, что разработана новая технология, позволяющая добывать
нефть из морской воды. Оборудование, которое требуется для этого,
достаточно дорого, но со временем его использование приведет к образованию
очень низких цен на топливо, электричество и другие типы энергии. Какое
влияние это окажет на состояние процентных ставок?
5-9. Предположим, что были выбраны новые, гораздо более либеральные
конгресс и президентская администрация. Своей первейшей экономической
задачей они выбрали устранение самостоятельности Федеральной
резервной системы, чтобы заставить ее значительно расширить объем денежной
массы. Какое влияние это окажет на:
a) уровень и наклон кривой доходности сразу же после объявления о новых
экономических приоритетах?
b) уровень и наклон кривой доходности, которые сложатся через два-три
года?
5-10. Предположим, что процентные ставки по облигациям Казначейства
Соединенных Штатов выросли с 7 до 14% в результате того, что в Европе более
высокие процентные ставки. Какое влияние это окажет на цену
обыкновенных акций средней компании?
ЗАДАЧА ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
Темпы инфляции. Представим себе, что сегодня 1 января 2002 года. Пусть
ожидается, что темпы инфляции за 2002 год составят 4%. Также ожидается, что
увеличившийся дефицит бюджета и новый экономический подъем еще более уско- <fc # 1

ID
<
CD
<
272
Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
рят рост цен. Инвесторы предполагают, что инфляция составит 5% в 2003 году,
6% — в 2004 году и 7% — в 2005 году. Ожидается, что реальная безрисковая
процентная ставка /с* останется на нынешнем уровне 2% на протяжении пяти
последующих лет. Предположим также, что для облигаций со сроком погашения
в пять лет и менее премия за срок до погашения нулевая. В данный момент
номинальная процентная ставка по пятилетним казначейским облигациями
составляет 8%.
a. Каковы средние ожидаемые темпы инфляции в течение следующих
четырех лет?
b. Какова будет преобладающая процентная ставка по казначейским
облигациям со сроком погашения 4 года?
c. Какими ожидаются темпы инфляции в течение 2006 года (пятого года,
когда истекает срок погашения 8%-ных казначейских облигаций)?
ЗАДАЧИ
5-1. Ожидаемые ставки доходности. Пусть реальная безрисковая процентная
ставка составляет 3%. Предполагается, что инфляция составит 2% в
текущем году и 4% в течение последующих двух лет. Предположим, что премия
за срок до погашения равна нулю. Какова доходность казначейских
облигаций со сроком погашения 2 года? 3 года?
5-2. Премия за риск непогашения. Облигация Казначейства, срок погашения
которой наступает через 10 лет, приносит 6% дохода. Корпоративная
облигация со сроком погашения 10 лет приносит доход 8%. Предположим,
что премия за ликвидность корпоративной облигации равна 0,5%. Какова
премия за риск непогашения корпоративной облигации?
5-3. Ожидаемые ставки доходности. Векселя Казначейства со сроком
погашения один год приносят доход 5%, но предполагается, что через год они
будут приносить доход 6%. Если гипотеза чистых ожиданий верна, чему
сегодня равна доходность ценных бумаг со сроком погашения два года?
5-4. Премия за срок до погашения. Реальная безрисковая процентная ставка
составляет 3%, а ожидаемый уровень инфляции равен 3% на ближайшие
два года. Облигация Казначейства со сроком погашения два года приносит
доход 6,2%. Какова премия за срок до погашения этой ценной бумаги?
5-5. Ожидаемые ставки доходности. В настоящий момент процентные ставки
по облигациям Казначейства со сроком погашения один год составляют
5,6%, а со сроком погашения два года — 6%. Если теория чистых ожиданий
верна, то какова будет через год доходность облигаций Казначейства со
сроком погашения один год?
5-6. Ожидаемые ставки доходности. Предположим, что доходность по
облигации Казначейства со сроком погашения два года составляет 4,5%, а
облигации со сроком погашения один год — 3%. к* равна 1%, а премия за срок
до погашения равна нулю.

Задачи
a. Используя теорию чистых ожиданий, постройте прогноз процентной Н
ставки для однолетней облигации во втором году.1 Н
b. Какими ожидаются темпы инфляции на год 1? На год 2? Н
5-7. Ожидаемые ставки доходности. Предположим, что реальная безрисковая Н
процентная ставка составляет 2%, а премия за срок до погашения нулевая. Н
Если номинальная процентная ставка по облигациям со сроком погашения Н
один год равна 5%, а по сравнимым по уровню риска облигациям со сроком Н
погашения два года она равна 7%, то какова будет процентная ставка по Н
однолетним облигациям во втором году? Какие темпы инфляции предпо- Н
лагаются на этот год? Объясните, почему средняя процентная ставка в те- Н
чение двухлетнего периода отличается от ставки доходности однолетних Н
облигаций во втором году. Н
5-8. Премия за срок до погашения. Предположим, что реальная безрисковая Н
процентная ставка составляет 3%, а инфляция предполагается на уровне Н
8% в течение года 1, на уровне 5% в течение года 2 и дальше — на уровне ■
4%. Если облигации Казначейства со сроком погашения 2 и 5 лет имеют
доходность по 10%, то как будут отличаться премии за срок до погашения
этих облигаций? т
5-9. Процентные ставки. В наступающем году инфляция ожидается на уровне ^
3%. Тем не менее предполагается, что во втором году и далее инфляция будет СО
находиться на постоянном уровне выше 3%. Предположим, что реальная ■<
безрисковая процентная ставка равна 2% для всех ценных бумаг и что ^
теория ожиданий полностью объясняет поведение кривой доходности, т. е.
премия за срок до погашения нулевая. Если облигация Казначейства со
сроком погашения три года имеет доходность на 2% больше, чем со сроком
погашения один год, каков будет ожидаемый уровень инфляции начиная
со второго года?
5-10. Кривые доходности. Предположим, что вы, как и большинство других
инвесторов, предполагаете, что в следующем году уровень инфляции
составит 7%, затем упадет до 5% на следующий год, а начиная с третьего года
установится на уровне 3%. Предположим, что реальная безрисковая
процентная ставка останется на уровне 2% и что премия за срок до погашения
Казначейских облигаций растет линейно от нулевого уровня для ценных
бумаг с очень коротким сроком погашения (в несколько дней) до 0,2% для
облигаций со сроком погашения один год. Далее премия за срок до
погашения Казначейских облигаций увеличивается на 0,2% за каждый
следующий года до погашения.
a. Вычислите доходности 1-, 2-, 3-, 4-, 5-, 10- и 20-летних облигаций
Казначейства и постройте для них кривую доходности.
b. Пусть компания Exxon, имеющая рейтинг AAA, имеет облигации с теми
же сроками погашения, что и облигации Казначейства. Постройте кри-
1 Подсказка: согласно теории ожиданий, доход по ценной бумаге со сроком погашения
два года равен среднему доходу по однолетним ценным бумагам за годы 1 и 2. — Примеч.
авт.
273

Глава 5. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки
вую доходности компании Exxon Mobil на том же графике, что и кривую
доходности облигаций Казначейства.1
с. На том же графике постройте кривую доходности облигаций компании
Long Island Lighting Company — высокорисковой компании атомной
энергетики.
5-11. Инфляция и процентные ставки. В конце 1980 года Министерство
торговли Соединенных Штатов опубликовало новые статистические данные,
которые указывали на то, что уровень инфляции за год вырос до 15%. В это
время процентная ставка была на рекордно высоком уровне 21%. Однако
многие инвесторы предполагали, что вновь пришедшая к власти
администрация Рейгана сможет более эффективно контролировать уровень
инфляции, чем прежняя администрация Картера. Более того, многие наблюдатели
были убеждены в том, что крайне высокие процентные ставки и жесткая
кредитная политика, которые явились результатом попыток Федеральной
резервной системы приостановить рост темпов инфляции, приведут к спаду,
что, в свою очередь, приведет к снижению темпов инфляции, а также
процентных ставок. Предположим, что в начале 1981 года ожидалась инфляция
1П 13% на этот год; 9 — на 1982 год; 7 — на 1983 год и 6 — начиная с 1984 года.
^ а. Каким ожидался уровень инфляции в течение 5-летнего периода 1981—
СО 1985 годов? (Используйте среднее арифметическое.)
^ Ь. Какая номинальная процентная ставка могла принести 2%-ную реальную
доходность по облигациям Казначейства со сроком погашения 5 лет?
c. Считая, что реальная безрисковая ставка составляет 2%, а премия за
срок до погашения возрастает с нулевого уровня на 0,1% за каждый
следующий срок до погашения, постройте прогноз процентной ставки
на начало 1981 года по облигациям, срок погашения которых
составляет 1, 2, 5, 10 и 20 лет, и постройте на основании этих данных кривую
доходности.
d. Опишите экономические условия, которые способны привести к тому,
что кривая доходности будет направлена вверх (вниз).
e. Если в начале 1981 года инвесторы были уверены в том, что темпы
инфляции в будущем будут сохраняться на уровне 10% на протяжении
неограниченного периода, как, на ваш взгляд, будет в этом случае
выглядеть кривая доходности? Учитывайте все факторы, которые
склонны повлиять на форму кривой. Не противоречит ли ваш ответ на этот
вопрос ответу на пункт с задачи?
с;
Мини-кейс.
Предположим, что вы недавно получили сте- дение американских финансовых рынков
пень в области финансов и хотите устро- Мишель Делла Торре, известной профес-
иться на место советника по инвестициям сиональной теннисистке, которая приеха-
в брокерскую фирму Balik and Kiefer Inc. ла в Соединенные Штаты из Чили. Делла
Ваше первое задание — объяснить пове- Торре имеет высокие гонорары, и она пла-
274
1 Подсказка: вспомните о премии за срок до погашения, сравнив долгосрочные и
краткосрочные облигации компании Exxon. — Примеч. авт.

Задачи
нирует инвестировать через Balik and Kiefer
значительные средства в финансовые
активы. Кроме блестящего спортивного
дарования она имеет немало других талантов
и надеется понять природу рынков, чтобы
управлять своими вложениями более
осмысленно. Ваш босс сформулировал
следующий ряд вопросов, которые вы
должны задать и на которые должны ответить,
чтобы объяснить устройство финансовой
системы Соединенных Штатов Делла Торре.
a. Что такое рынок? Чем рынки реальных
активов отличаются от финансовых
рынков?
b. В чем разница между денежными
рынками и рынками капитала?
c. В чем разница между первичными и
вторичными рынками? Если бы компания
Apple Computers решила выпустить в
обращение дополнительные
обыкновенные акции, а Делла Торре приобрела
бы 100 акций компании у ее
андеррайтера, то она бы провела транзакцию
первичного или вторичного рынка?
Какая была бы разница между этой
сделкой и приобретением 100 акций Apple
Computers на вторичном рынке? На
бирже NASDAQ?
d. Каковы основные способы, с помощью
которых пользователи привлекают
капитал инвесторов?
e. Ценными бумагами можно торговать на
организованных биржах или на
внебиржевом рынке. В чем разница этих
рынков? Какой из них оказывается более
удобным и для каких сделок?
f. Что мы называем ценой, которую
заемщик должен заплатить за
использование привлеченного капитала? Что такое
цена акционерного капитала? Каковы
основных факторы, влияющие на
стоимость денежных ресурсов (уровень
процентных ставок) в экономике?
д. Что такое реальная безрисковая
процентная ставка и номинальная
безрисковая процентная ставка? Как
измеряются обе этих величины?
п. Дать определение следующим
терминам: инфляционная премия {IP),
премия за риск неплатежа (DRP), премия
за ликвидность (LP) и премия за срок
до погашения (MRP). Какая из этих
надбавок учитывается при вычислении
процентной ставки по:
1) краткосрочным векселям
Казначейства Соединенных Штатов,
2) долгосрочным облигациям
Казначейства Соединенных Штатов,
3) краткосрочным долговым ценным
бумагам корпораций,
4) долгосрочным корпоративным
облигациям?
Объяснить, как премия будет
изменяться с течением времени и в зависимости
от перечисленных типов ценных бумаг.
j. Что такое временная структура
процентных ставок? Что такое кривая
доходности?
j. Как будет выглядеть кривая доходности
облигаций компании с рейтингом AAA
по сравнению с кривой доходности
ценных бумаг Казначейства? Построить
график для иллюстрации своего ответа.
к. Что такое теория чистых ожиданий? Что
предполагает эта теория в отношении
структуры сроков процентных ставок?
I. Предположим, что для облигаций
Казначейства предлагается следующая
временная структура процентных ставок
(см. табл. внизу). Допустим, что теория
чистых ожиданий верна. Какой будет
в этом случае доходность однолетней
казначейской облигации через год?
Через два года?
т. Допустим, что Делла Торре также
заинтересовалась возможностями
инвестиций за пределами Соединенных
Штатов. Описать возможные типы рисков,
с которыми может столкнуться
инвестор в этом случае.
Срок погашения
Доходность
1 год
2 года
3 года
4 года
5 лет
6,0°/
6,2
6,4
6,5
6,5
<
00
<
с;
275

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Учебники, освещающие поведение финансовых рынков и процентные ставки:
• Fabozzi, Frank J., Bond Markets: Analysis and Strategies (Englewood Cliffs, NJ:
Prentice-Hall, 1992).
• Johnson, Hazel J., Financial Institutions and Markets: A Global Perspective (New
York: McGraw-Hill, 1993).
• Kidwell, David S. et al, Financial Institutions, Markets, and Money (Fort
Worth, TX: The Dryden Press, 1993).
• Kohn, M., Money, Banking, and Financial Markets (Fort Worth, TX: The
Dryden Press, 1993).
• Livingston, M., Money and Capital Markets (Cambridge, MA: Blackwell, 1996).
• Smith, Stephen D., and Spudeck, Raymond E. Interest Rates: Theory and
Application (Fort Worth, TX: The Dryden Press, 1993).
Обзоры рынка и анализ ситуации на рынках:
• Salomon Smith Barney, Supply and Demand for Credit (New York).
Классические работы по теории процентных ставок и их временной структуре:
• Culbertson, John М., «The Term Structure of Interest Rates», Quarterly
Journal of Economics, November 1957, 489-504.
• Fisher, Irving, «Appreciation and Interest», Publications of the American
Economic Association, August 1986, 23-29 and 91-92.
• Hicks, J. R., Value and Capital (London: Oxford University Press, 1946).
• Lutz, F. A., «The Structure of Interest Rates,» Quarterly Journal of Economics,
November 1940, 36-63.
• Modigliani, Franco, and Sutch, Richard, «Innovations in Interest Rate Policy»,
American Economic Review, May 1966, 178-197.
Дополнительная информация о сфере деятельности некоторых финансовых
учреждений:
• Greenbaum, Stuart I., and Anjan V. Thakor, Contemporary Financial
Intermediation (Fort Worth, TX: The Dryden Press, 1995).
• Kaufman, George G., The U. S. Financial System (Englewood Cliffs, NJ: Prentice-
Hall, 1995).

Глава б
РИСК И ДОХОДНОСТЬ: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ
Если бы кто-то инвестировал 1000 долларов в портфель акций крупных
американских компаний в 1925 году и затем реинвестировал все дивиденды, которые
он получал, общая сумма сбережений этого человека выросла бы к 1999 году до
2 845 697 долларов. В течение того же периода портфель акций небольших
компаний вырос бы еще больше, до 6 641 505 долларов. Однако если бы человек
инвестировал вместо этого в долгосрочные правительственные облигации, то
вложенная тысяча долларов принесла бы только 40 219 долларов, и только 15 642 долларов
при вложении в краткосрочные облигации.
Почему же люди, зная о таком положении дел, тем не менее вкладывают деньги
в низкодоходные облигации? А ответ таков: «Потому что облигации менее
рискованны». Хотя обыкновенные акции за последние 74 года приносили значительно
более высокие доходы, мы не можем быть уверены в том, что такое положение
сохранится и в будущем. Существует немалая вероятность и потерять деньги,
вложенные в акции. Например, в 2000 году акции NASDAQ потеряли в среднем
до 39,3% от своей стоимости, а некоторые из них упали в цене больше чем на 95%.
При этом облигации в этом году приносили, как и обычно, положительную
прибыль.
Даже в те годы, когда рынок акций в целом испытывает подъем, многие
отдельные акции падают в цене, и потому весьма рискованно вкладывать все ваши
деньги в одни и те же акции. Согласно статье в «Business Week», лучшее
одиночное оружие против риска — это диверсификация: «Распределяя свои деньги (по
разным активам), вы не оказываетесь привязанными к изменчивости данного
рынка, данной акции или отрасли... Корреляция^ выражаясь словами портфельных
менеджеров, помогает вам правильно проводить диверсификацию, поскольку
она определяет, насколько точно два различных актива следуют один за другим.
Если они движутся в тандеме, существует вероятность, что они пострадают от
одних и тех же негативных явлений. Поэтому вы должны объединять в портфель
активы с низким уровнем корреляции».
Инвесторы в Соединенных Штатах склонны думать о «рынке акций» как
преимущественно о рынке акций Соединенных Штатов. Однако акции
компаний США насчитывают лишь 35% от стоимости всех акций, представленных на
мировом рынке. Иностранные рынки также достаточно прибыльны, и они не
вполне коррелированны с рынками Соединенных Штатов. Следовательно,
глобальная диверсификация дает инвесторам из Соединенных Штатов возмож-
1 Доел, взаимозависимость. — Примеч. ред.

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
со
<
со
<
ность увеличивать доходы, в то же время снижая риск. Однако инвестирование
в иностранные компании привносит значимые риски, особенно заметными из
которых является уже упоминавшийся ранее риск обменных курсов, а также
страновой риск.
Когда вы закончите изучение этой главы, вы должны будете понимать, что
такое риск, как он измеряется и какие действия можно предпринять для того,
чтобы гарантировать, что вы получаете достаточную компенсацию за то, что
подвергаетесь этому риску.
Мы начнем свое изложение вопросов измерения риска с той исходной
гипотезы, что инвесторам нравится получать доход и не нравится принимать на себя
риск. Следовательно, люди будут вкладывать деньги в рискованные активы,
только если они предполагают получать с этого большие доходы. Мы точно
определим, что означает термин риск (risk) в контексте инвестиций. Мы исследуем
процедуры, которые менеджеры используют для измерения риска, а также
рассмотрим отношение между риском и доходом. В главе 7 мы исследуем риск еще
более подробно, а в главах 8-10 мы покажем, как риск и доход инвесторов
совместно определяют цены различных активов.
Как вы увидите, риск можно измерять различными способами и можно
прийти к различным заключениям о риске, связанном с активом, в зависимости от
используемой технологии его измерения. Анализ риска может быть довольно
сложен, но он будет полезен и плодотворен, если вы запомните следующее.
1. Предполагается, что все финансовые активы порождают потоки денежных
средств (cash flows), и риск, связанный с активом, оценивается в терминах
риска его потока денежных средств.
2. Риск, связанный с активом, можно рассматривать двумя способами: 1) как
автономный риск (stand-alone risk), когда анализируются собственно
потоки денежных средств, порождаемые активом, или 2) риск актива в портфеле
(portfolio), когда потоки денежных средств, порождаемых рядом активов,
хранимых инвестором одновременно, объединяются, а затем
анализируются совместно. Между автономным риском и риском портфеля есть
разница, и актив, имеющий значительную степень риска сам по себе, может
показаться куда менее рискованным, если он будет включен в крупный
диверсифицированный портфель.
3. Риск, связанный с активом, можно разделить на две составляющие: а)
диверсифицируемый риск (diversifiable risk), который можно устранить
включением актива в портфель вместе с другими и который отсутствует у
диверсифицированных инвесторов (diversified investors), и b) рыночный риск
(market risk), который отражает риск падения рынка акций в целом и
который невозможно устранить при помощи диверсификации. Поэтому от
рыночного риска страдают все инвесторы, вложившие свои средства в акции.
Только рыночный риск является существенным, релевантным (relevant),
ибо рациональные инвесторы устраняют диверсифицируемый риск.
4. От актива, имеющего высокую степень релевантного риска, инвесторы
ожидают достаточно высокой нормы прибыли — иначе они не станут вкла-
дывать в него средства. Инвесторы в общем случае не расположены к при-
£ * О нятию риска (отрицающие риск, risk-averse), поэтому они не будут поку-

Доходность инвестиций
со
пать рискованных активов, если эти активы не обеспечивают высоких
прибылей.
5. В данной главе мы сосредоточим свое внимание на финансовых активах
(financial assets), таких как акции и облигации, но рассматриваемые в тексте
понятия также применимы и к физическим активам (physical assets, real
assets), таким как компьютеры, грузовики или даже целые заводы.
ДОХОДНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ
При осуществлении большинства инвестиций человек или предприятие тратит
деньги сегодня, предполагая получить больше денег в будущем. Понятие дохода
(return) дает инвесторам удобную возможность выражения финансовой
эффективности инвестиций. Чтобы проиллюстрировать это, предположим, что вы
покупаете 10 акций за 1 тыс. долларов. По этим акциям не выплачиваются
дивиденды, но через год вы можете продать эти акции за 1100 долларов. Каков доход
от вашего вложения 1 тыс. долларов?
Простейший способ его выражения — долларовое выражение (dollar terms).
Доход в долларовом выражении — это просто общая сумма прибыли в долларах,
полученная от вложения:
Прибыль = Полученная сумма - Вложенная сумма = 1100 - 1000 = 100 долларов. со
Если бы вы в конце года продали свои акции только за 900 долларов, ваша —
долларовая прибыль составила бы минус 100 долларов. i_
Хотя долларовая прибыль чрезвычайно проста для расчета, она имеет два
существенных недостатка: 1)для получения осмысленной оценки прибыли
необходимо учитывать масштаб (size, scale) инвестиции: полученная за год прибыль
в 100 долларов на вложенные 100 долларов превосходна, но такая же прибыль на
вложенные 100 тыс. долларов обычно считается весьма низкой; 2) кроме масштаба
следует учитывать и срок инвестиции: та же прибыль в 100 долларов на 100
долларов инвестиций, но полученная за двадцатилетний срок, привлечет немногих
инвесторов.
В решении задачи учета проблем масштаба и распределения доходов во
времени помогает использование вместо долларовой прибыли понятия доходности
(нормы прибыли, rate of return1). Например, доходность тысячедолларового
вложения в акции сроком на один год, приносящего в конце 1100 долларов,
составляет 10%:
Доходность - Поценней сумма - Вложенная сумма _ Прибыль =
Сумма инвестиций Сумма инвестиций
= Л00_=0,1 = 10%.
1000 '
Доходность «нормирует» прибыль, учитывая объем капиталовложений,
приносящих эту прибыль. В приведенном примере доходность 10% означает, что
1 Довольно часто для понятия доходность, как и для дохода, используется термин return. —
Примеч. ред.
279

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
^Ш каждый вложенный доллар принесет 0,10 х 1,00 = 0,10 доллара прибыли. Если
^Ш бы норма прибыли была отрицательной, это означало бы, что первоначальные
Н капиталовложения не были даже возмещены. Например, продажа акций за 900
Н долларов привела бы к доходности в-10%, что означало бы, что на каждый
^Ш вложенный доллар было получено 10 центов убытка.
^Ш Выражение годовой (annual) нормы прибыли (доходности), которое обычно
Н и используется на практике, решает проблему распределения по времени. Доход
^Ш в 10 долларов через один год после вложения 100 долларов приводит к доходно-
^т сти 10% в год, в то время как доход в 10 долларов через пять лет дает доходность
^Ш только 1,92% в год.1 Мы более подробно изучим эти вопросы в главе 8, где будет
^т обсуждаться так называемая временная стоимость денег (time value of money).
^m Хотя выше мы проиллюстрировали понятия дохода и доходности в условиях,
^т когда капиталовложение означает единовременные затраты и единовременное
Н получение дохода, в дальнейших главах мы продемонстрируем, что их можно
Щ легко применять и в случаях, когда возникает множество потоков денежных
средств — в разные моменты времени. Пока же важно понимать, что расчет
нормы прибыли (доходности) позволяет учесть и масштаб, и сроки инвестиции.
со Именно поэтому она является наиболее общеупотребительной мерой эффектив-
ности инвестиционных проектов.
~, Вопросы для самоконтроля ----_-__-_---__-^
сц Объясните разницу между долларовым доходом (прибылью) и доходностью инвести-
I— ций.
Почему норма прибыли обычно удобнее долларового дохода (прибыли)?
АВТОНОМНЫЙ РИСК
Риск (risk) в толковом словаре Webster's определяется как «опасность;
подверженность потере или ущербу». Таким образом, риск определяет вероятность
того, что произойдет некое неблагоприятное событие. Если вы занимаетесь
парашютным спортом, вы подвергаете риску собственную жизнь — этот спорт опасен.
Если вы делаете ставки на скачках, вы рискуете своими деньгами. Если вы
вкладываете деньги в акции, вы принимаете на себя риск в надежде получить
определенную прибыль.
Как уже говорилось, риск, связанный с активом, можно проанализировать
двумя способами: 1) как автономный риск, когда актив рассматривается
изолированно, и 2) как риск актива — части портфеля акций. Таким образом,
автономный риск — это риск, с которым инвестор столкнется, если будет держать только
этот актив. На самом деле активы почти никогда не держатся инвесторами по
отдельности — они объединяются в портфели, но для того, чтобы понимать
портфельный риск (portfolio risk), необходимо уметь рассчитывать и автономные
риски для всех активов.
Чтобы проиллюстрировать риск, связанный с финансовыми активами,
предположим, что инвестор покупает краткосрочные векселя Казначейства, обеспе-
280 1 ^1 + 0,1 - 1 = 0,0192 = 1,92%. - Примеч. ред.

Автономный риск
со
<
со
<
с;
чивающие, как ожидается, доход в 5%, на сумму 100 тыс. долларов. В этом случае
доходность такой операции составит 5% — она может быть предсказана точно;
такую инвестицию можно считать безрисковой. Тем не менее, если бы сумма
100 тыс. долларов была вложена в акции только что образованной компании,
которая планирует начать бурение в новом нефтегазоносном районе, то
доходность такого капиталовложения точно вычислить не удалось бы.
Среднестатистическая доходность вложения в подобный бизнес в США составляет 20%,
но, учитывая это, инвестор должен также иметь в виду, что фактическая норма
прибыли может колебаться в пределах от почти +1000 до -100%. Поскольку
существует серьезная опасность получения значительно меньшего дохода, чем
ожидалось, акции такой компании будут считаться сравнительно рискованными.
Ни одно капиталовложение не должно осуществляться, если ожидаемая
доходность недостаточно высока для того, чтобы компенсировать подверженность
инвестора риску этого вложения. В нашем случае, например, немногие
инвесторы, если таковые вообще найдутся, захотят купить акции нефтяной компании,
если доходность окажется равной 5% — как и у векселей Казначейства.
Рискованные активы редко фактически приносят доходность, в точности
равную ожидавшейся, — обычно их инвесторы получают либо больше, либо меньше,
чем ожидалось. На самом деле, если бы активы всегда приносили ожидаемую
доходность, они не были бы рискованными. Следовательно, риск инвестиций
связан с вероятностью действительного получения меньшей или отрицательной
прибыли — чем больше вероятность низкого или отрицательного дохода, тем
более рискованным является вложение. Однако риск можно определить и более
точно, и в следующем разделе мы увидим, как это делается.
Вероятностные распределения
Вероятность события определяется как возможность того, что это событие
произойдет. Например, в прогнозе погоды может сообщаться: «Вероятность того,
что сегодня будет дождь, составляет 40%, а вероятность того, что дождя не
будет - 60%».
Если перечисляются все возможные события (исходы, результаты) (events,
outcomes) и если каждому из них приписывается определенный уровень
вероятности, то такой список называется вероятностным распределением
(распределением вероятностей, probability distributions), или просто распределением. Заметьте,
что сумма вероятностей должна составлять 1,0, или 100%. Например, для нашего
прогноза погоды мы можем составить следующее распределение вероятностей.
Результат Вероятность
Дождь 0,4 = 40%
Не будет дождя 0,6 = 60%
Итого: 1,0 = 100%
Вероятности также можно приписывать и возможным значениям доходности
(или денежным потокам) от инвестиций. Если вы покупаете облигацию, вы
предполагаете получать по ней проценты плюс, возможно, возросшую курсовою
стоимость (капитальную прибыль, capital gain), и эти поступления составят до- fcOl

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
ходность вашего вложения. Возможными результатами такой инвестиции будет
то, что эмитент 1) совершит необходимые процентные платежи и погасит
облигацию или 2) окажется банкротом. Чем выше вероятность дефолта, тем более
рискованной является облигация, а чем выше риск, тем выше требуемая норма
прибыли капиталовложения.
Если вы инвестируете в акции, а не в облигации, вы снова будете
предполагать получить доход на свои вложения. Доход от акций будет состоять из
дивидендов и опять же капитальной прибыли. В данном случае риск акции означает,
что имеется вероятность того, что фирма не сможет работать настолько
эффективно, как вы предполагали, — чем выше вероятность падения ее прибыли, тем выше
должна быть ожидаемая доходность акции, чтобы ваши инвестиции окупились.
С учетом всего вышесказанного рассмотрим возможную доходность, которую
вы можете получить в следующем году при вложении 10 тыс. долларов в акции
либо компании Martin Products, либо компании U. S. Water Company. Компания
Martin производит маршрутизаторы и другое электронное оборудование для быстро
развивающейся индустрии передачи данных. Компании приходится работать
в условиях жесткой конкуренции, ее новые товары могут быть, а могут и не быть
конкурентоспособными на рынке, и поэтому ее будущие объемы продаж и
прибыли точно предсказать чрезвычайно трудно. В свою очередь, компания U. S. Water
предоставляет услуги водопровода и канализации. Поскольку вход других фирм
на этот рынок обычно крайне затруднен из-за эффекта масштаба, она может не
^ бояться появления конкурентов и считать свои объемы производства относи-
■— тельно стабильными. Такой же будет и ее прибыль — из-за государственного
регулирования тарифов локальных естественных монополий.
Вероятностные распределения доходности акций обеих компаний
представлены в табл. 6.1. Предполагается, что существует 30%-ная вероятность
наступления рыночного бума, что будет означать высокий спрос на их продукцию
и относительно высокие прибыли обеих компаний. В этом случае компании будут
выплачивать высокие дивиденды, а их акции — приносить капитальную
прибыль. Существует 40%-ная вероятность среднего спроса и умеренных прибылей,
а также 30%-ная вероятность ограниченного спроса, что приведет к невысоким
прибылям и дивидендам, а также к отсутствию капитальной прибыли или даже
к убыткам.
Таблица 6.1. Вероятностные распределения доходности акций
компаний Martin Products и U. S. Water
со
<
СО
<
Спрос Вероятность
Доходности акций
Martin Products U. S. Water
Высокий 0,3 100% 20%
Средний 0,4 15 15
Ограниченный 0,3 (70)1 10
Итого 1,0
282
1 Еще раз напоминаем — число, заключенное в таблице в скобки, означает отрицательное
значение. — Примеч. ред.

Автономный риск
Тем не менее доходность акций компании Martin Products может изменяться
в значительно более широком диапазоне, чем U. S. Water. Существует значительная
вероятность того, что цена акций Martin значительно, на 70%, снизится, в то время
как возникновение убытков от вложения в акции U. S. Water исключается.
Ожидаемый уровень доходности
Если мы умножим каждое из возможных значений некоторого показателя на
вероятность того, что оно будет достигнуто, и затем сложим эти произведения, как
это сделано в табл. 6.2, мы получим ожидаемое, среднее (expected value, average
value) значение1 этого показателя, или просто его среднее (обозначается к).
Показанные в табл. 6.2 средние доходности по акциям компаний Martin Products
nU.S. Water составляют по 15%, а таблица такого рода называется матрицей
выигрышей (payoff matrix).
Вычисление предполагаемой нормы прибыли можно также выразить с
помощью формулы, которая демонстрирует те же вычисления, что и таблица матрицы
выигрышей:
Ожццаемая доходность актива = к = Pfa+P2k2 + ...+Pnkn =^/^/с;. (6.1)
/=1
Здесь:
к; — это один из возможных исходов (/ — его номер);
Р. — вероятность этого исхода, ал- общее число возможных исходов.
Таким образом, к— это средневзвешенное значение (weighted average)
доходности /с, при этом весом каждого отдельного ее значения к. является его
вероятность. Пользуясь данными для компании Martin Products, мы получаем
ожидаемую доходность ее акций:
к = 0,3 х 100%+ 0,4 х 15% + 0,3 х (-70%) = 15%.
Таблица 6.2. Расчет средней доходности: матрица выигрышей
Спрос
Высокий
Средний
Ограничен!
Вероятность
ный
Итого
0,3
0,4
0,3
1,0
Martin Products
доходность
акций
100%
15
(70)6
итого
0,3x100 =
= 30%
0,4 х 15 =
= 6
0,3 х (70) =
= (21)
£=15%
U.S.
Water
доходность
акций
20%
15
10
итого
0,3
0,4
0,3
к =
х20 =
6%
х 15 =
= 6
хЮ =
= 3
= 15%
1 Термин ожидаемое значение несет следующий простой смысл: с учетом имеющейся
информации инвесторы рынка ожидают достижения соответствующего значения этого
показателя в ближайшем будущем, так что к — это прогноз доходности на будущее, ex ante.
Термин среднее значение проистекает из способа расчета — как средневзвешенной
величины показателя с весами, равными вероятностям исходов, см. ниже. — Примеч. ред.
со
<
СО
<
с;
283

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
со
<
со
<
с;
Ожидание доходности компании ЕЛ S. Water также составляет 15%:
к = 0,3 х 20%+ 0,4 х 15% + 0,3 х 10%) =15%.
Мы можем построить график значений доходности акций обеих компаний —
он представлен на рис. 6.1. Высота каждого столбика означает вероятность того,
что будет достигнута соответствующая доходность. Диапазон доходности
компании Martin Products составляет от -70 до +100%, при ожидании доходности на
уровне 15%. Ожидаемая прибыль компании U. S. Water составляет также 15%, но
при этом диапазон ее вероятностей значительно уже.
Необходимо учитывать, что пока мы предполагали, что могут реализоваться
лишь три исхода: высокий, средний и ограниченный спрос на продукцию
компаний. Разумеется, в реальной жизни спрос может колебаться от глубокой депрессии
до фантастического бума, и между этими граничными возможностями
существует бесконечное множество промежуточных исходов. Если бы у нас хватило
времени и терпения, чтобы приписать вероятность каждому отдельному уровню спроса,1
а также найти доходность акций для каждого уровня спроса, то у нас получилась
бы таблица, аналогичная табл. 6.1, за исключением того, что в каждом ее столбце
было бы гораздо больше записей. Эту таблицу можно было бы так же
использовать для вычисления ожиданий доходности, а вероятности различных уровней
Вероятность
получения
доходности
0,4
0,3
Вероятность
получения
доходности
0,2
0,1
О 15
♦
Средняя доходность
a. Martin Products
100 Доходность,
%
0 10 15 20 Доходность,
♦ %
Средняя доходность
Ъ. U.S. Water
Рис. 6.1. Вероятностные распределения доходности акций
компаний Martin Products и U. S. Water
284
1 При этом сумма вероятностей продолжала бы оставаться равной единице, но
вероятность каждого отдельного исхода была бы чрезвычайно мала (стремилась бы кнулю).
Вероятность получить доходность вблизи некоторого значения в этом случае называется
плотностью вероятностного распределения (probability density). — Примеч. ред.

Автономный риск
Плотности
вероятностных
распределений
у
/
/7\
УГ
U.S. Water
^ Martin Products
-70
0 15
Т
Средняя доходность
100
Доходность, %
Рис. 6.2. Непрерывные распределения вероятности доходности акций
компаний Martin Products и U. S. Water
доходности можно было бы изобразить на графике с помощью непрерывных
кривых, аналогичных представленным на рис. 6.2.
Приводя график рис. 6.2, мы несколько изменили наши изначальные
предположения, посчитав, как и прежде, что существует практически нулевая
вероятность того, что доходность акций компании Martin Products будет ниже -70 или
выше 100% (доходность акций U. S. Water будет ниже 10 или выше 20%), но
теоретически возможен любой результат. Понятно, что эта гипотеза более
реалистична, чем прежняя.
Чем более «сжатым» будет график распределения вероятности, тем ближе
окажется фактическая доходность к ожидаемой и, следовательно, тем меньше
вероятность, что действительная прибыль окажется значительно ниже
предполагаемой. Таким образом, чем более «сжато» распределение вероятности, тем
ниже риск, задаваемый акции. Поскольку у компании U. S. Water распределение
вероятности весьма сжато, ее фактическая доходность с большей вероятностью
будет близка к ожидаемым 15%, чем доходность компании Martin Products.
Измерение автономного риска:
среднеквадратическое отклонение
Чтобы быть полезной для практического использования, любая мера риска
должна иметь точное определение — нам необходима мера «сжатости» распределения
вероятности. Одной из таких мер является среднеквадратическое (стандатное)
отклонение (СКО) (standard deviation, SD) — обозначается ст. Чем меньше
среднеквадратическое отклонение, тем более распределение вероятности «сжато»
и, соответственно, тем ниже риск акций. Чтобы вычислить среднеквадратическое
отклонение, мы выполняем действия, представленные в табл. 6.3:
со
<
<
с;
285

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
со
<
<
Таблица 6.3. Вычисление среднеквадратического отклонения
для компании Martin Products
к,-к (кл-к)2 (кл-к)*Рл
(1) (2) (3)
100-15 = 85% 0,852 = 7,225 0,3x7,225 = 2167,5
15-15 = 0 0 0,4x0 = 0
(70) - 15 = (85) 7,225 0,3 х 7,225 = 2167,5
Вариация = s2 = 4335
Стандартное отклонение = а = л/а2" =^4,335 = 65,84% 65,84%
1. Вычисляем среднюю доходность:
п
Средняя доходность = к = Р^ + Р^2 + ... + Рл/сл = £/%.
/=1
Мы уже выяснили ранее, что для компании Martin Products к = 15%.
2. Вычисляем отклонение каждого отдельного значения доходности к. от ее
среднего значения к:
Отклонение = fr, - к.
3. Возводим в квадрат каждое отклонение и взвешиваем полученные квадра-
тические отклонения {quadratic deviations) в соответствии с их
вероятностями. Итогом является вариация {variance) доходности — как это
показано в столбце 3 таблицы:
Вариация = ст2 = £p,(fr, - к)2. (6.2)
4. Наконец, извлекая из вариации квадратный корень, получаем среднеквад-
ратическое отклонение:
Среднеквадратическое отклонение = а = J^Pjikj - к)2. (6.3)
Таким образом, среднеквадратическое (стандартное) отклонение доходности —
это в определенном смысле средневзвешенное отклонение от ее ожидаемого
значения, и оно показывает, насколько выше или ниже ожидаемой окажется
вероятная фактическая доходность.1 Среднеквадратическое отклонение для компании
Martin, согласно табл. 6.3, составляет а = 65,84%. Выполняя тот же расчет,
находим, что среднеквадратическое отклонение для компании U. 5. Water составляет
3,87%.
Таким образом, компания Martin Products имеет большее
среднеквадратическое отклонение доходности, что указывает на большую вероятность того, что
средняя доходность не будет достигнута. Следовательно, вложение в компанию
Martin Products вне какого-либо портфеля является более рискованным.
286
1 Понятно, что представленный расчет позволяет получить опять же ожидаемое, ex ante,
значение С КО. — Примеч. ред.

Автономный риск
-За -2а -1а к +1а +2а +3а
Рис. 6.3. Диапазоны вероятности при нормальном распределении
Если распределение вероятностей нормальное {normal), или гауссовское (gaus-
sian), то в 68,26% случаев1 фактическая доходность окажется в интервале ± 1 ее
С КО от среднего значения. На рис. 6.3 отражен именно этот эффект. Кроме того,
на рисунке показаны также и вероятности того, что доходность окажется в
интервалах ± 2ст и ± За от среднего значения. Для компании Martin Products k = 15%
и а = 65,84%, в то время как для компании U. S. Water к = 15% и а = 3,87%. Таким
образом, если два распределения доходности этих акций нормальны, то с
вероятностью 68,26%, фактическая доходность компании Martin Products будет
находиться в диапазоне 15% ±3,87%, или от 11,13 до 18,87%.
В заключение отметим, что для фирм, представленных на Нью-Йоркской
фондовой бирже, среднее значение а в течение нескольких последних лет
колебалось в пределах от 35 до 40%.
Использование исторических данных для измерения риска
В предыдущем примере мы описали процедуру нахождения среднеквадратическо-
го отклонения, если данные были представлены в виде известного
распределения доходности акции. На практике же исследователю чаще бывают доступны
только данные по доходности за несколько прошлых периодов (лет). В этом
случае среднеквадратическое отклонение можно будет примерно оценить,
используя следующую формулу:
со
<
00
<
Эмпирическое g = S
Здесь:
kt — фактическая доходность в году t,
|Z(^-^)2
п-1
(6.3а)
1 С вероятностью 68,26%. — Примеч. ред.
287

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
со
- §**
kAvg - 1—— — среднегодовая доходность за п последних лет.1
Эмпирическое значение а часто используется для прогнозирования будущего а.
Гораздо реже, но к^ за некоторый прошедший период также используется
в качестве оценки будущей средней доходности к. Отметим, что это делается,
в общем, ошибочно. Поскольку прошлые колебания доходности обычно имеют
свойство повторяться, S может считаться вполне удовлетворительной оценкой
будущего риска. Однако предполагать, что прошлые уровни доходности могут
служить хорошим приближением ее будущих величин, кажется гораздо менее
обоснованным.
Измерение автономного риска: коэффициент вариации
Если необходимо сделать выбор между двумя инвестициями, имеющими
одинаковую среднюю доходность, но различные среднеквадратические отклонения,
большинство людей сделают выбор в пользу того варианта, при котором
отклонение меньше и соответственно риск ниже. Аналогично при выборе между двумя
инвестициями с одинаковым риском (среднеквадратическим отклонением), но
^ разной доходностью инвесторы обычно предпочитают ту, у которой средняя до-
m ходность будет выше. Для большинства людей это вопрос здравого смысла:
< доход — это «хорошо», риск — это «плохо», и, следовательно, инвесторы хотят
^ получить как можно большую доходность при возможно меньшем риске. Но как
*~~ сделать выбор между двумя вариантами вложения капитала, если один из них
предполагает и большую доходность, и больший риск одновременно? Для ответа
на этот вопрос мы часто используем особую меру риска — коэффициент
вариации (coefficient of variation)у который вычисляется как среднеквадратическое
отклонение, деленное на среднюю ожидаемую доходность:
Коэффициент вариации CV = — = °. (6.4)
Средняя доходность к
Коэффициент вариации отражает риск, который приходится на единицу
доходности. Он дает базу для сравнения вариантов инвестирования, когда и их средняя
доходность, и их риск неодинаковы. Поскольку у компаний Martin Products и U. 5.
Water средние доходности одинаковы, использование этого коэффициента не
обязательно. У фирмы с большим среднеквадратическим отклонением,
компании Martin Products, будет и больший коэффициент вариации. На самом деле для
Martin Products он равен
15
а для компании U. S. Water он равен
65-84=4,39.
288
1 В отличие от показателей ex ante здесь используются величины, рассчитанные expost —
по фактически наблюдавшимся ранее значениям. — Примеч. ред.

Автономный риск
М?=0,26.
Таким образом, на основании критерия коэффициента вариации компания Martin
почти в 17 раз более рискованна, чем компания U. S. Water.
Для случая, в котором использование коэффициента вариации необходимо,
рассмотрим гипотетические проекты X и У, представленные на рис. 6.4. У этих
проектов различные средние нормы прибыли и различные среднеквадратические
отклонения. Для проекта X ожидаемая доходность составляет 60%, асредне-
квадратическое отклонение — 15%, в то время как у проекта У доходность
ожидается на уровне 8%, но его среднеквадратическое отклонение составляет всего
3%. Будет ли в этом случае проект X более рискованным с относительной точки
зрения? Если мы рассчитаем коэффициенты вариации для этих двух проектов,
мы обнаружим, что для проекта X коэффициент равен
1=0.25.
в то время как для проекта Y он равен
1=0,375.
Таким образом, мы видим, что на самом деле проект Y имеет больший риск на
единицу доходности, несмотря на тот факт, что его среднеквадратическое
отклонение выше. Следовательно, по коэффициенту изменчивости проект Y более
рискованный, чем проект X.
Несклонность к риску и доходность, требуемая инвесторами
Рассмотрим следующую простую ситуацию. Предположим, у вас имеется выбор
между получением гарантированной прибыли в 50 тыс. долларов по казначейской
ценной бумаге и получением в среднем такого же, но рискованного дохода от
со
<
DO
<
с;
Плотности
вероятностных распределений
проект Y
проект ДГ
8 60 Средняя доходность, %
Рис. 6.4. Сравнение распределений доходности для проектов X и V
289

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
вложений в акции компании R&D Enterprises. Что вы выберете? Если вы
выбираете менее рискованное вложение, вы несклонны криску (risk-averse). Поскольку,
как показывают очень многие исследования, большинство инвесторов несклонно
к риску, на протяжении оставшейся части книги мы будем придерживаться
гипотезы о несклонности всех инвесторов криску.
А как влияет несклонность к риску на рыночные цены акций и их
доходности? Ответ будет таков: при прочих равных условиях чем выше риск ценной
бумаги, тем ниже оказывается ее цена и тем выше средняя доходность, требуемая
инвесторами. Чтобы увидеть, как несклонность к риску влияет на стимость
ценных бумаг, снова вернемся к акциям компаний Martin Products и U. S. Water, чьи
доходности представлены на рис. 6.2. Предположим, что первоначально акции
обеих компаний продавались по 100 долларов за штуку. Напомним, что
доходности обеих акций ожидались в среднем на уровне 15%. Но инвесторы
несклонны к риску, и поэтому в данном случае большинство из них предпочтет менее
рискованные акции U. S. Water. Те из них, кто не имели вложений в эти акции,
станут покупать U. S. Water, и, более того, даже акционеры компании Martin
Products начнут продавать свои акции, чтобы на вырученные средства приобре-
со сти акции другой фирмы. В результате повышенный спрос заставит цену акций
компании U. S. Water вырасти, а активные продажи приведут к падению акций
m Martin Products.
^ Изменения цен, в свою очередь, вызовут изменение средней доходности по
с; этим двум ценным бумагам. В самом деле, пусть, например, рыночная цена акций
■— компании U. S. Water поднялась со 100 до 150 долларов, а цена акций Martin
Products снизилась со 100 до 75 долларов. Такое изменение цен вызовет снижение
средней ожидаемой в дальнейшем доходности акций U. S. Water с 15 до 10%, в то
время как средняя доходность акций Martin Products возрастет с 15 до 20%.
Разница в прибыли, 20% - 10% = 10% и будет премией за риск (risk premium,
RP)y которая представляет собой повышенную доходность, которая требуется
инвесторам, чтобы те начали приобретать более рискованные акции Martin
Products.
Этот пример демонстрирует очень простой принцип: на рынке, на котором
преобладают инвесторы, несклонные к риску, более рискованные ценные бумаги
должны в среднем иметь более высокие доходности. Если подобной ситуации не
наблюдается, продажа и покупка акций восстановят status quo. Мы выясним,
насколько выше должна быть доходность рискованных ценных бумаг в этой же
главе, но позднее, после того, как изучим, как диверсификация влияет на риск, но
теперь уже портфельный. Затем, в главах 9 и 10, мы изучим, как доходность,
скорректированная на величину риска, влияет на цену, которую инвесторы
готовы заплатить за различные ценные бумаги, а также на стоимость других типов
активов.
Выбор между риском и доходностью
290
В таблице, представленной в данной врезке, цы, те активы, которые приносили наиболь-
приведены данные о риске и доходности шую среднюю доходность, также подверга-
для инвестиций в различные активы в пери- лись и самым значительным рискам (имели
од с 1926 по 1999 год. Как видно из табли- самые значительные стандартные отклоне-

Портфельный риск
ния доходности). Например, акции
небольших компаний имели наибольшую
среднегодовую доходность, равную 17,6%, но сред-
неквадратическое отклонение их
доходности, 33,6%, также было наибольшим.
Напротив, векселя Казначейства имели
наименьший риск (их СКО 3,2%), но у них была
и самая низкая доходность, 3,8%.
Распределение доходности различных активов
за период 1926-1999 гг. (данные по США)
Акции малых компаний
Акции малых компаний
Долгосрочные корпоративные
облигации
Долгосрочные казначейские
облигации
Краткосрочные казначейские
векселя
Уровень инфляции
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОКОНТРОЛЯ ._«—.
Среднегодовая
доходность
17,6%
13,3%
5,9%
5,5%
3,8%
3,2%
Что означает «риск инвестирования»?
СКО
33,6%
20,1
8,7
9,3
3,2
4,5
Премия
за риск1
12,1%
7,8
0,4
0
-1,7
Постройте распределение вероятностей для доходности какого-либо вложения средств.
■
■
1
■
■
1
1
■
со
<
GO
<
с;
Что такое матрица выигрышей?
Какая из двух акций, представленных графически на рис. 6.2, менее рискованна?
Почему?
Как вычисляется среднеквадратическое (стандартное) отклонение?
Что является лучшей мерой риска, если активы имеют различные средние доходности:
1) СКО или 2) коэффициент вариации? Почему?
Объясните следующее утверждение: «Большинство инвесторов несклонны к риску».
Как несклонность к риску влияет на доходности активов?
ПОРТФЕЛЬНЫЙ РИСК
В предыдущем разделе мы рассматривали риск, которому подвержены активы,
рассматриваемые автономно. Сейчас же мы будем анализировать риск активов
портфеля ценных бумаг — портфельный риск (portfolio risk). Как мы увидим,
актив, хранимый в портфеле ценных бумаг, обычно может считаться менее
рискованным, чем актив, хранимый изолированно, и поэтому большинство финансовых
активов в действительности хранятся инвесторами в составе портфелей. Банки,
пенсионные фонды, страховые компании, взаимные фонды даже законодательно
обязываются создавать диверсифицированные портфели своих финансовых
активов — с целью снижения их риска. Даже индивидуальные инвесторы — по
крайней мере те, которые инвестирует значительную долю своих активов в ценные
1 По отношению к доходности долгосрочных облигаций Казначейства. — Примеч. ред.
291

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
со
бумаги, — обычно формируют портфели ценных бумаг вместо того, чтобы
приобретать акции лишь одной фирмы.
Отметим, что для портфельного инвестора, менеджера (portfolio investor, portfolio
manager) событие, связанное с тем, что отдельные акции падают или
поднимаются в цене, не имеет принципиального значения — для него важны только
доходность и риск его портфеля в целом. Соответственно он рассматривает
доходность и риск отдельных ценных бумаг с точки зрения того, как они влияют на
риск и доход портфеля, в состав которого входят.
Доходность портфеля ценных бумаг
Средняя (ожидаемая) доходность портфеля ценных бумаг (expected return on
a portfolio) kp— это просто средневзвешенное значение ожидаемых доходностей
отдельных активов, входящих в портфель; при этом их веса — это доли общей
суммы инвестиций в портфель (часть всего портфеля) вложенные в
соответствующие активы:
* ^ ^ /ч п
Ожидаемая доходность портфеля kp = w, /с1 + w2к2 + ... + wnкп = ^w,kr (6.5)
/ = 1
Здесь:
^ к— ожидаемая доходность отдельных активов;
rf ил — доля этих активов в портфеле1 из п акций.
сц Заметьте, что сумма значений ил по определению должна равняться единице.
■— Предположим, что в августе 2001 года инвестор построил доходности акций
четырех крупных компаний.
Компании Ожидаемая доходность к, %
Microsoft 12,0
General Electric 11,5
Pfizer 10,0
Coca-Cola 9,5
Если бы мы формировали портфель ценных на сумму 100 тыс. долларов,
вкладывая в акции каждой компании по 25 тыс. долларов, то в данном случае его
средняя доходность составила бы 10,75%:
кр = 0,25 х 12% + 0,25 х 11,5% + 0,25 х 10% + 0,25 х 9,5% = 10,75%.
Конечно, фактические, expose доходности /с, отдельных акций будут
наверняка отличаться от ожидавшихся /с;, и поэтому фактическая доходность портфеля
кр будет отлична от кр= 10,75%. Однако заметьте, что колебания доходности
отдельных акций, из-за которых это может случиться, могут так или иначе
компенсировать друг друга, и поэтому доходность портфеля ценных бумаг обычно
гораздо меньше отличается от ожидаемой, чем доходность отдельных акций, —
диверсификация снижает риск капиталовложений.
292
1 Сумма вложений в акцию /, деленная на общую стоимость портфеля.

Портфельный риск
Риск портфеля ценных бумаг
Как мы только что увидели, средняя ожидаемая доходность портфеля ценных
бумаг — это просто средневзвешенное значение доходности отдельных активов,
его составляющих. Однако в отличие от доходов риск портфеля ценных бумаг а
обычно не является средневзвешенным значением средних отклонений отдельных
активов, из которых состоит портфель; риск портфеля будет ниже, чем
средневзвешенное значение а отдельных активов. Более того, теоретически даже возможно
о
25
*„=15
-10
/ \
/ \
/ \
=22,6%
Л.
I
\ /
\ I
\ I
\' I ■
Акциям
\/
6
2001
к„%
25
*„=15
Л
/
/
-10<5
\
\
\
\
/
/
/
/\
/ \
=22,6%
V /-
\ /
\ /
\ /
W
Ч
Акциям
2001
со
<
СО
<
с;
к,*
25
*,=15<J-
-10 h
о,-0%
— -о о- — —о о
2001
Портфель WM
Рис. 6.5. Доходность портфеля двух совершенно отрицательно коррелированных акций
(г=-1,0)
293

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
*„, %
25
*„=15
Л
=22,6%
/
/
\
\
/
Г
\ /
\ /
_L/_
-ю<|
б
АкцияМ
2001
*„, %
25 h
С=15
—10<?
А
V=22,6% о
/ \
-V-
/
\ /
\ /
\ /
—W—
Акция М'
2001
со
<
СО
<
*,%
25 h
-10*
л
/
/
\
\
о,=22,6%
/ \
/ \
/ \
/ \
\ /
—> W—
i
Портфель ММ'
2001
294
Рис. 6.6. Доходность портфеля двух совершенно положительно коррелированных акций
(г=+1.0)
построить портфель акций, которые по отдельности будут достаточно
рискованными, однако портфель в целом окажется полностью лишенным риска: а = 0.
Чтобы проиллюстрировать эффект от диверсификации вложений,
рассмотрим ситуацию, представленную на рис. 6.5. На графиках представлены фактические,
ex post, годовые доходности акций WnM за период с 1997 по 2001 год,1 а также
доходность портфеля WM, содержащего эти акции в пропорции 50% : 50%. Обе

Портфельный риск
kw%
О
kv %
25
*-,= 15
-15 k
а„=22,6%
\ / * '
25
*„=15
К
Ь
\ I
М
2001
Акция W
-15
S
1
/ \ о„=22,6%
/ «
/ \
/ \
i L_i /j
\ 2001
\ /
\ I
Акция Y \ I
й
*, %
25
-15 V
\
I?
Д а,=20,6%
/ \
\ / \
\ / \
\ / \
*.=15Ь^-Г---г
\ /
\/
в
\
\
/
/2001
V
Портфель WY
Рис. 6.7. Доходность портфеля двух коррелированных акций (г = +0,67)
акции были бы достаточно рискованными, если бы они хранились по отдельности,
но когда они были объединены в портфель WM> он оказался безрисковым.
Причина, по которой портфель WM оказывается безрисковым, заключается
в том, что доходности акций W и М изменяются в противоположных направле-
со
<
со
<
1 Акции называются W и Л/, потому что графики их доходов, изображенные на рис. 6.5,
напоминают буквы W и М. — Примеч. авт.
295

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
|ниях — когда доходность W падает, доходность М растет и наоборот. Тенденция
двух переменных колебаться одновременно называется корреляцией (correlation),
а мерой этой тенденции является коэффициент корреляции1 (correlation
coefficient) г, для разных пар активов он может колебаться в интервале [-1,0; + 1,0].
В нашем случае доходности акций W иМ совершенно отрицательно
коррелированны (perfectly negatively correlated): г = —1,0.
Противоположностью совершенно отрицательной корреляции является
совершенно положительная корреляция (perfect negative correlation), когда г = +1,0.
Доходности по двум совершенно положительно коррелированным акциям М и Л/,
представленным на рис. 6.6, будут расти и падать синхронно, и портфель,
составленный из таких акций, будет в точности таким же рискованным, как и акции
каждого типа. Таким образом, диверсификация не может снизить риск, если
портфель состоит из совершенно положительно коррелированных акций.
В действительности же большинство акций положительно коррелированны,
но не совершенно. В среднем коэффициент корреляции доходности двух
случайно выбранных акций NYSE составляет около +0,6, и для большинства пар акций
значение г будет лежать в пределах от +0,5 до +0,7. На рис. 6.7 представлена
со типичная ситуация с двумя акциями, имеющими равные ожидаемые доходности
по 15%, для которых коэффициент корреляции составляет г =+0,67. Средняя
m доходность портфеля равна 15% — она в точности соответствует средней доходно-
^ сти акций, но его среднеквадратическое отклонение равно 20,6%, что меньше от-
^ клонения каждого из двух типов акций. Таким образом, риск портфеля не яв-
•— ляется средним рисков акций, составляющих его, — диверсификация снизила
риск, хотя и не устранила его полностью.
Что произошло бы, если бы мы включили в портфель ценных бумаг больше,
чем два типа акций? Как правило, риск портфеля ценных бумаг снижается по
мере увеличения числа входящих в него акций. Но можно ли увеличением числа
акций добиться полного устранения риска? В общем случае ответ будет
отрицательным, но он будет зависеть йот степени корреляции между акциями: чем
ниже коэффициенты корреляции, даже если они положительны, тем меньше
будет риск крупного диверсифицированного портфеля. Если бы нам удалось
найти набор акций, корреляция между которыми составляла бы -1,0, то риск
можно было бы устранить вовсе.
При построении портфелей реально существующих акций, имеющих в общем
случае корреляцию положительную, но меньше +1,0, возможно устранить
некоторый, но не весь риск.
Сравнение диверсифицируемого и рыночного риска
Как отмечалось выше, довольно сложно найти акции, доходности которых были
бы отрицательно коррелированны, — большинство акций имеют тенденцию
приносить высокие прибыли, когда экономика страны находится на подъеме, и
низкие, когда экономика испытывает спад. Таким образом, даже весьма
диверсифицированные портфели ценных бумаг сохраняют значительную степень риска,
хотя и меньшую, чем акции какой-нибудь одной фирмы.
296
1 Подробнее коэффициент корреляции будет рассмотрен ниже. — Примеч. ред.

Портфельный риск
Риск портфеля ор1%
а„=20,1
Минимальный теоретически
достижимый риск портфеля
2000 и более
Число акций в портфеле
Рис. 6.8. Влияние размера портфеля акций на его риск
На рис. 6.8 показано, как на риск портфеля влияет включение в него
дополнительных случайным образом выбранных акций Нью-Йоркской фондовой биржи.
На графике изображены СКО типичного портфеля обыкновенных акций NYSE,
состоящего из акций одного типа, двух типов и т. д. до 2000 и более акций. Этот
график показывает, что в общем случае рискованность портфеля снижается по
мере увеличения размеров портфеля, приближаясь к определенному пределу.
Согласно данным, накопленным за последние годы, cv среднеквадратическое
отклонение портфеля, содержащего один тип акций, составляет приблизительно
35%. Портфель, состоящий из всех акций, который называется рыночным
портфелем (market portfolio)у будет иметь СКО ам, равное приблизительно 20,1%.
Таким образом, почти половина риска, присущего отдельным акциям, может
быть устранена, если акции входят в состав достаточно диверсифицированного
портфеля, т. е. портфеля, содержащего акции 40 или более компаний,
работающих в различных отраслях. Однако некоторый риск всегда остается, и поэтому
практически невозможно провести диверсификацию таким образом, чтобы
полностью исключить влияние колебаний рынка акций в целом, влияющих на
каждую из них.
со
<
00
<
297

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
<
со
Часть риска акций, который можно устранить, называется
диверсифицируемым риском {diversifiable risk), а часть риска, которая не поддается
устранению, называется рыночным риском {market risk). Тот факт, что значительную
часть любого риска, связанного с отдельными акциями, можно устранить, имеет
принципиально важное значение, поскольку рациональные инвесторы будут
стараться его устранить и тем самым сделать его нерелевантным {irrelevant).
Диверсифицируемый риск вызывается такими непредвиденными событиями,
как судебные иски к компаниям, забастовки, успешные и провальные
маркетинговые программы, заключение или разрыв важных контрактов, а также другие
события, которые индивидуальны для каждой отдельной фирмы. Поскольку эти
события носят случайный характер, их влияние на портфель ценных бумаг
может быть устранено с помощью диверсификации — негативные явления,
имеющие место в одной фирме, могут быть компенсированы позитивными
явлениями в другой. С другой стороны, рыночный риск вызывается факторами, которые
систематически {systematically) влияют на большинство фирм: войны,
инфляция, экономический спад и высокие процентные ставки. Поскольку на
большинство акций все эти факторы влияют отрицательно, рыночный риск невозможно
со устранить с помощью диверсификации.
Мы знаем, что инвесторы требуют вознаграждения за то, что принимают на
себя риск, т. е. чем выше риск, связанный с ценной бумагой, тем выше должна
^ быть и доходность, чтобы стимулировать инвесторов покупать (или хранить) эти
с; ценные бумаги. Однако если инвесторы прежде всего обращают внимание на
!— риск, связанный с портфелем ценных бумаг, а не на риск отдельных акций, то как
учесть влияние риска последних? Один из ответов дает модель
ценообразования на капитальные активы {Capital Asset Pricing Model, САРМ) — важный
инструмент, который используется для анализа отношения между риском и
доходностью. Основное заключение модели таково: релевантный риск отдельных
акций — это их вклад в риск диверсифицированного портфеля ценных бумаг.
Другими словами, риск акций компании General Electric для врача, имеющего
портфель из 40 акций, или для работника фондового отдела банка, управляющего
портфелем из 150 акций — это вклад акций компании General Electric в
рискованность всего портфеля. Акции могут быть достаточно рискованными, если они
приобретаются по отдельности, но если половину этого риска можно устранить
с помощью диверсификации, то их релевантный риск {relevant risk), т. е. вклад
в риск портфеля, будет значительно ниже, чем их автономный риск.
Простой пример поможет нам прояснить эту ситуацию. Предположим, вам
предложили подбросить монетку один раз. Если выпадет орел, вы выиграете
20 тыс. долларов, если решка — потеряете 16 тыс. долларов. Это хорошее пари —
ваш доход в среднем будет равен 0,5 х 20 000 + 0,5 х (-16 000) = 2 тыс. долларов.
Однако такое предложение достаточно рискованно, поскольку у вас есть 50%
шансов на то, что вы потеряете 16 тыс. долларов. Таким образом, вы можете
просто отказаться от пари. Теперь предположим, что вам предложили
подбросить монетку сто раз, и ваш выигрыш будет составлять каждый раз 200 долларов,
если будет выпадать орел, и вы будете терять по 160 долларов, когда будет
выпадать решка. Теоретически возможно, что всякий раз будет выпадать орел,
и вы в результате выиграете 20 тыс. долларов, и также теоретически возможно,
298

Портфельный риск
что все сто раз выпадет решка, и вы потеряете 16 тыс. долларов. Тем не менее,
очень велики шансы на то, что орлы и решки будут выпадать в половине
случаев, — в этом случае вы выиграете в среднем 50 х 200 + 50 х (-160) = 2 тыс.
долларов, как и прежде. Хотя ставка на каждую подброшенную монетку рискованна,
игра в целом имеет низкий риск, поскольку большая часть риска оказывается
устранена за счет диверсификации.
Понятие бета-коэффициента
Как отмечалось выше, основной вывод из анализа модели ценообразования
капитальных активов (САРМ) заключается в том, что релевантный риск отдельных
акций — это тот риск, который эти акции привносят в хорошо
диверсифицированный портфель ценных бумаг. Поэтому доходность диверсифицированного
портфеля акций должна сравниваться с доходностью рыночного портфеля —
портфеля, включающего все акции, присутствующие на рынке. Следовательно,
мера релевантного риска отдельных акций, которая называется
бета-коэффициентом (beta coefficient), определяется, согласно модели САРМ, как количество
риска, которое акции привносят в рыночный портфель. Если обозначить через
г.м корреляцию между доходностью /-й акции и доходностью рынка в целом, со
через сг — среднеквадратическое отклонение доходности акции и через ам— СКО
доходности рынка,1 то, как доказывается в литературе по САРМ, бета-коэффици- ^
ент /-й акции, обозначаемый Ь., можно вычислить следующим образом: ~,
с;
HZ}-
(6.6)
Данное выражение показывает, что акции с высоким риском а. будут иметь
и большой бета-коэффициент. Это логично, поскольку, если все другие значения
равны, акции с более высоким автономным риском должны вносить большую
долю риска в портфель. Заметьте также, что акции с высокой корреляцией г.м с
активами, присутствующими на рынке в целом, будут также иметь более
высокий бета-коэффициент, а значит, будут более рискованными. Это также
осмысленно, поскольку значительная корреляция означает, что диверсификация не
помогает, а значит, акции несут большую долю риска в составе портфеля.
В калькуляторах и электронных таблицах для вычисления
бета-коэффициентов обычно используется формула (6.6), но можно предложить и другой способ.
Отложим по оси х графика доходность рынка в целом, а по оси у — отдельных
акций, как показано на рис. 6.9. Тогда бета-коэффициент будет показывать силу
тенденции к движению акций вверх и вниз вместе с рыночным портфелем.
Акции со средним риском определяются как акции, которые растут и падают
в той же мере, что и рынок в целом. Такие акции имеют бета-коэффициент,
равный единице, что указывает на то, что в общем случае если рыночный индекс
поднимется на 10%, то и эти акции также поднимутся в цене на 10%, а при его
падении на 10% и стоимость этих акций также упадет на 10%. Если b = 0,5, то
1 Движение рынка него доходность измеряется некоторым индексом, например для
рынка США — индексом Dow Jones, индексом рейтинговой компании Standard & Poor's-500
или индексом Wilshire-5000. — Примеч. ред.
299

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
со
<
<
с;
Доходность акций км,%
30
/ / ^ Акция/.
-20
Акция Н
i с высоким риском, />=2
Акция А
со средним риском,/?=1
с низким риском, Ь=0,5
30
Рыночная Л
ДОХОДНОСТЬ /ГдДо
Рис. 6.9. Относительная волатильность доходности акций Н, At L
акции будут вдвое менее волатильны1 (volatile) по сравнению с рынком — они
будут подниматься и опускаться в цене в среднем вдвое медленнее рынка в целом,
а портфель, содержащий такие акции, будет наполовину менее рискованным,
чем портфель, содержащий акции с бета-коэффициентом, равным единице.
Наконец, если Ь = 2,0, акции будут в два раза более неустойчивы, чем рынок в
целом, а портфель, их содержащий, будет в два раза более рискованным, чем
средний портфель.
На рис. 6.9 в сравнении с доходностью рынка (рыночного портфеля) в целом
схематично изображена доходность трех типов акций: Н — с высокой бетой (Ь = 2)
и высоким риском, А — с риском, равным среднерыночному (Ь=1)и/. — с
низким риском (Ь = 0,5). Видно, что все типы акций двигались в том же
направлении, что и рыночный портфель, состоящий из всех активов, но доходность акций
с высоким риском колебалась сильнее рыночной, акций со средним риском —
примерно так же, как и рыночная, а доходность акций с низким риском оказалась
наиболее устойчивой.
Бета-коэффициенты вычисляются2 и публикуются компаниями Merrill Lynch,
Value Line, YahoolFinance и множеством других организаций буквально для тысяч
300
1 Доел, колеблемы, неустойчивы — термин употребляется для обозначения степени риска
активов. — Примеч. ред.
2 Понятно, что это историческиеу ex post, бета-коэффициенты, рассчитанные по
фактической доходности акций и рынка за прошлые годы. — Примеч. ред.

Портфельный риск
со
компаний. Для некоторых известных компаний мы их приводим в табл. 6.4.
Большинство акций имеет бета-коэффициенты в пределах от 0,50 до 1,50, а
среднее их значение для всех акций по определению равно 1,0.
Теоретически возможно, чтобы у акции был отрицательный
бета-коэффициент. В этом случае доходность данной акции будут стремиться вырасти в те
периоды, когда доходность по другим акциям будет снижаться. Тем не менее на
практике авторам никогда в США не встречались акции с отрицательным бета-
коэффициентом. Например, Value Line приводит данные по акциям более чем
1700 компаний, и ни у одной из них нет отрицательного бета-коэффициента.
Тем не менее следует помнить, что в отдельные годы акции могут двигаться
в направлении, противоположном движению рынка, даже если
бета-коэффициент акций положителен. Если акции имеют положительный бета-коэффициент,
мы можем лишь ожидать, что доходы по ним возрастут по мере роста рынка
акций в целом. Однако факторы, характерные для отдельных компаний, могут
вызвать снижение фактической доходности отдельных акций даже в те годы,
когда на рынке в целом наблюдался рост.
В силу важности материала, приведенного в данном параграфе, еще раз в
заключение повторим его основные моменты.
1. Риск акций включает две составляющие — диверсифицируемый (diversifiable)
риск и неустранимый рыночный (market) риск. ^
GO
2. Диверсифицируемый риск можно устранить при помощи диверсификации, ^
и большинство инвесторов так и поступают — либо формируя портфели ^
ценных бумаг, либо приобретая доли во взаимных фондах. Для портфелей i—
таких инвесторов характерен только рыночный риск, который вызывается
колебаниями на рынке в целом и который отражает тот факт, что
большинство акций систематически (systematically) подвержены влиянию таких
событий, как война, спад экономики и инфляция. Рыночный риск — это
единственный риск, существенный, релевантный (relevant) для
рационального диверсифицированного инвестора.
3. Инвесторы должны получать компенсацию за то, что принимают на себя
риск — чем выше риск акций, тем выше доходность активов, которую они
ожидают получать. В то же время компенсация требуется только за риск,
который невозможно устранить при помощи диверсификации, — за релевант-
Таблица 6.4. Пояснительный список бета-коэффициентов
Акции Бета-коэффициент
Merrill Lynch 1,85
America Online 1,60
General Electric 1,25
Microsoft Corp. 1,00
Coca-Cola 1,00
Procter & Gamble 0,85
Energen Corp. 0,80
Heinz 0,70
Empire District Electric 0,45
301

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
ный риск. Если бы премия за риск существовала также и в силу
присутствия диверсифицируемого риска, то инвесторы, имеющие
диверсифицированные портфели, начали бы покупать такие ценные бумаги (которые
были бы не особенно рискованными для таких инвесторов), постепенно
повышая их цену. По мере роста цены активов установилось бы новое
равновесие (equilibrium), при котором доходность таких активов оказалась
бы ниже первоначальной и отражала бы только недиверсифицируемый
риск.
4. Рыночный риск акций (портфелей акций) измеряется с помощью их бета-
коэффициентов, который является индексом относительной волатильно-
сти (неустойчивости) их доходности. При этом, если:
b < 1, то акции только менее рискованны по сравнению с рынком в целом,
b = 1, то акции имеют среднерыночный риск,
Ь > 1, то акции более рискованны, чем в среднем на рынке.
5. Портфель, состоящий из ценных бумаг с низким бета-коэффициентом, сам
будет иметь низкий бета-коэффициент, поскольку бета-коэффициент
портфеля является средневзвешенным значением бета-коэффициентов акций,
входящих в его состав}
<
GO bp = wfa + ил>Ь2 + ... + wnbn = YjWPi' (6-7)
< / = 1
^ Здесь:
bp — это бета-коэффициент портфеля из п акций;
iv. — доля стоимости портфеля, приходящаяся на /-ю акцию;
Ь. — бета-коэффициент /'-й акции.
Например, если инвестор имеет портфель стоимостью 100 тыс.
долларов, состоящий поровну из инвестиций в три типа акций, и если бета-
коэффициенты этих акций будут равны соответственно 0,7, 0,9 и 1,1, то
бета-коэффициент портфеля будет Ьр = 0,9:
Ьр = 0,333 х 0,7 + 0,333 х 10,9 + 0,333 х 1,1 = 0,9.
6. Поскольку бета-коэффициент акций определяет, как отдельные акции
влияют на риск диверсифицированного портфеля, бета-коэффициент является
наиболее удобной мерой риска любых акций.
со
Вопросы для самоконтроля
Объясните следующее утверждение: «Актив, содержащийся в портфеле ценных
бумаг, обладает меньшим риском, чем актив, хранимый изолированно».
Что понимается под совершенной положительной корреляцией, совершенной
отрицательной корреляцией и нулевой корреляцией?
302
1 Хотя это утверждение и не доказывается в материале параграфа, читателю рекомендуется
самостоятельно вывести его из определения бета-коэффициента (6.6). — Примеч. ред.

Вычисление бета-коэффициентов
Может ли в общем случае риск портфеля ценных бумаг быть полностью устранен
путем диверсификации? Объясните.
Что такое акции со средним риском? Каков будет их бета-коэффициент?
Почему бета-коэффициент является теоретически верной мерой риска, связанного
с акциями?
Если бы вы изобразите на одном графике доходность некоторых акций и индекс Доу-
Джонса за последние пять лет, на что будет указывать наклон полученной вами прямой?
ВЫЧИСЛЕНИЕ БЕТА-КОЭФФИЦИЕНТОВ
Модель ценообразования капитальных активов САРМ — это модель,
рассчитывающая доходности активов ex ante — ожидаемые или требуемые инвесторами
в будущем доходности. Все ее переменные представляют собой прогнозируемыеу
а не фактические, значения. В частности, бета-коэффициент, используемый
инвесторами, отражает ожидаемую рискованность доходности данной акции по
сравнению с рынком в целом. Однако на практике можно рассчитывать лишь ex post
бета-коэффициенты, используя фактические данные за прошедшие периоды, и
затем предполагать, что риск акций в будущем будет такой же, каким он был
в прошлом.
Чтобы проиллюстрировать, как вычисляются бета-коэффициенты,
рассмотрим рис. 6.10, где приведена фактическая стоимость акции J и рынка в целом за
последние пять лет и по соответствующим точкам построена линия регрессии
доходности этой акции на доходность рынка.
со
<
СО
<
с;
Историческая
доходность акции J,
V/o
40 к
30
20
10 h
7,1
-10 0
Свободный член —^
регресии а^-8,9% \
-щ
/
/
/
/
/-20
/ о
' Год2
Год 1 J Год 5
= -$,9%+ 1,6^ + 6,
ГодЗ
о
Год 4
10
20
30 Историческая доходность
рынка км,%
<— Д*„=7,1%-(-8,9%)=16%
Д*„=10%
Рис. 6.10. Расчет бета-коэффиицента по историческим данным
303

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
Напомним, что означает термин «построить линию регрессии» {regression line),
или «уравнение регрессии» {regression equation). Уравнение
Y=a+bX+e
суть стандартная форма простой линейной регрессионной зависимости. Оно
показывает, что значение зависимой переменной {dependent variable) Y равно
свободному члену {intercept), константе а, плюс значение независимой переменной
{independent variable) X, взятое b раз, где Ь — это коэффициент регрессии {regression
coefficient, slope coefficient), плюс ошибка {error term) е. Таким образом,
доходность Y = kj акции в течение данного периода зависит от доходности рынка в
целом, которая измеряется с помощью X = км.
Как только данные нанесены на график и построена линия регрессии, мы
можем оценить значения параметров а и Ь.
Свободный член а — это точка, в которой линия регрессии пересекает
вертикальную ось (в нашем случае а = 8,9%). Угловой коэффициент b можно
определить с помощью расчета относительных приращений. Они показывают, во
сколько раз больше увеличивается kd по отношению к приращению км. Например, на
со рис. 6.10 мы видим, что значение kd увеличивается с -8,9% до + 7,1% при том,
что км увеличивается от 0 до 10,0%. Соответственно, получаем:
СО
<
с;
к * жж к ^j 7,1-(-8,9) ifi
b = бета-коэффициент b = —=^ = — —— = 1,6
Акм 10-0
Уравнение линии регрессии позволяет нам предсказать доходность акции J
при данном значении км. Например, если км= 15%, мы можем ожидать, что
*,--8,9%+ 1,6x15%-15,1%.
Фактическая доходность акции, возможно, будет отличаться от
предсказанной. Это отклонение доходности является ошибкой прогноза е для данного года,
и оно может изменяться случайным образом от года к году в зависимости от
факторов, характерных для данной компании. Однако чем выше коэффициент
корреляции доходности акции и рынка в целом, тем ближе точки графика лежат
к линии регрессии и тем меньше будут ошибки.
При практическом расчете бета-коэффициентов первым шагом будет выбор
исходных данных. Большинство аналитиков используют среднемесячные
данные по рыночным ценам акций за четыре-пять лет, хотя некоторые пользуются
и понедельными данными.
Второй шаг — это расчет доходности акций по их ценам и дивидендам.
Например, для того чтобы определить доходность акции Wal-Mart (табл. 6.5) за март
2000 года, мы складываем цену акции в марте 2000 года (56,50 доллара) и
дивиденды за март 2000 года (0,06 доллара), что даст нам стоимость активов, которые
будет иметь инвестор в акцию Wal-Mart на конец марта 2000 года. Затем мы
вычитаем из этой суммы его «инвестиции», которые представляют собой цену
на конец февраля 2000 года (48,689 доллара).1
304
1 Вполне вероятно, что фактически владелец акции не производил в феврале никаких
инвестиций, а просто держал эту акцию в своем портфеле. Однако если бы акция была
приобретена в феврале, то за нее была бы уплачена именно эта сумма. — Примеч. ред.

Вычисление бета-коэффициентов
Так мы получаем доход инвестора за месяц, который и делим на сумму его
инвестиции:
56,500 + 0,060-48,689 _
48,689
0,162=16,2%.
Аналогично мы находим доходность рынка (процентное изменение уровня
индекса Wilshire 5000): мы также находим процентное изменение уровня
индекса Wilshire и используем это значение в качестве прибыли по пакету активов,
доступных инвесторам. Например, в марте 2000 года он составляет:
14296,2-13294,6 =
13294,6
Как показано в табл. 6.5, акции компании Wal-Mart в течение четырех лет
приносили среднегодовую доходность в 45,3%, в то время как среднегодовая
доходность рынка (индекса Wilshire) составляла 19,8%. Среднеквадратическое
отклонение доходности компании Wal-Mart на протяжении этого периода
равнялось 32,3% по сравнению с 16,6%, характерными для рынка. Таким образом, риск
рынка составляет примерно половину риска акций компании Wal-Mart.
Корреляция между доходностью акций компании Wal-Mart и рыночной доходностью
составляет около 54%, что близко к среднему значению для американских акций.
Таблица 6.5. Данные по акции компании Wal-Mart Stores
и индексу Wilshire 5000
за период с апреля 1996 по апрель 2000 года
Месяцы
Значение
индекса
Wilshire 5000
апрель 2000
март 2000
февраль 2000
январь 2000
декабрь 1999
ноябрь 1999
октябрь 1999
сентябрь 1999
август 1999
июль 1999
13541,7
14296,2
13294,6
13230.6
13812,7
13078,0
12449,4
11713,8
12042,2
12470,4
' 14296,2-13294,6
13294,6
2 56,500 + 0,060-
:<W»=ai.
Рыночная
доходность,
%
-5,3
7,5*
0,5
-4,2
5,6
5,0
6,3
-2,7
-3,4
-0,9
Цена акции
Wal-Mart
55,375
56,500
48,689
54,681
69,038
57,510
56,200
47,467
44,177
42,121
7,5%. — Примеч. ред.
62=16.2%. -Иг
эимеч. пед.
Дивиденды
Wal-Mart
0
0,06
0
0
0,05
0
0
0,05
0
0
Доходность
акции
Wal-Mart, %
-2,0
16.22
-11,0
-20,8
20,1
2,3
18,4
7,6
4,9
-12,4
со
<
со
<
с;
48,689
305

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
Окончание табл. 6.5
Месяцы Значение Рыночная Цена акции Дивиденды Доходность
индекса доходность, Wal-Mart Wal-Mart акции
Wilshire 5000 % Wal-Mart, %
со
<
GO
<
с;
306
июнь 1999
май 1999
апрель 1999
март 1999
февраль 1999
январь 1999
декабрь 1998
ноябрь 1998
октябрь 1998
сентябрь 1998
август 1998
июль 1998
июнь 1998
май 1998
апрель 1998
март 1998
февраль 1998
январь 1998
декабрь 1997
ноябрь 1997
октябрь 1997
сентябрь 1997
август 1997
июль 1997
июнь 1997
май 1997
апрель 1997
март 1997
февраль 1997
январь 1997
декабрь 1996
ноябрь 1996
октябрь 1996
сентябрь 1996
август 1996
июль 1996
июнь 1996
май 1996
апрель 1996
Среднегодовая
12583,6
11976,8
12360,2
11707,7
11286,1
11620,8
11317,6
10650,2
10072,2
9346,8
8785,7
10420,3
10663,6
10314,2
10609,6
10494,7
10006,4
9340,8
9298,2
9108,1
8865,2
9180,2
8680,0
9031,4
8396,9
8038,5
7519,3
7213,5
7555,4
7575,8
7198,3
7292,2
6851,3
6765,6
6434,0
6247,0
6612,8
6677,4
6514,8
доходность
СКО доходности (год)
Коэффициент корреляции
доходностей
5,1
-3,1
5,6
3,7
-2,9
2,7
6,3
5,7
7,8
6,4
-15,7
-2,3
3,4
-2,8
1,1
4,9
7,1
0,5
2,1
2,7
-3,4
5,8
-3,9
7,6
4,5
6,9
4,2
-4,5
-0,3
5,2
-1,3
6,4
1,3
5,2
3,0
-5,5
-1,0
2,5
-
19,8
16,6
54
48,102
42,444
45,805
45,898
42,835
42,773
40,504
37,419
34,314
27,141
29,278
31,325
30,146
27,318
25,057
25,181
22,916
19,700
19,514
19,790
17,289
18,092
17,505
18,491
16,673
14,701
13,840
13,717
12,948
11,660
11,169
12,492
12,982
12,921
12,921
11,735
12,407
12,626
11,650
0,05
0
0
0,05
0
0
0,04
0
0
0,04
0
0
0,04
0
0
0,04
0
0
0,035
0
0
0,035
0
0
0,035
0
0
0,035
0
0
0,025
0
0
0,025
0
0
0,025
0
0
45,3%
13,4
-7,3
-0,2
7,3
0,1
5,6
8,4
9,0
26,4
-7,2
-6,5
3,9
10,5
9,0
-0,5
10,1
16,3
1.0
-1,2
14,5
-4,4
3,6
-5,3
10,9
13,6
6.2
0,9
6,2
11,1
4,4
-10,4
-3,8
0,5
0,2
10,1
-5,4
-1,5
8,4
-
32,3

Вычисление бета-коэффициентов
Историческая доходность
акции Wal-Mart к,%
30 г
^ = 2,03% + 1,054^+ е
Я2 = 0,2948
20 К
10
"о
о
-30
-20
-10 у 0°|
/ о
у о
-10
о
г20
°Оп
t_ ft ° Р
о А
/°
/ о
' о
о
_L
10 20 30
° Историческая доходность
рынка км,%
Рис. 6.11. Вычисление бета-коэффициента компании Wal-Mart Stores
со
<
СО
<
На рис. 6.11 показано соотношение доходности акций компании Wal-Mart
с рынком в целом.1
Из рисунка видно, что бета-коэффициент компании Wal-Mart составляет около
1,05. Это означает, что риск компании Wal-Mart примерно равен среднему риску
рынка. Значение Я,2 представленное на графике, измеряет степень разброса
фактических значений доходности акции компании вокруг линии регрессии.
Выражаясь языком статистики, оно измеряет процент вариации доходности Wal-Mart,
которую объясняет уравнение регрессии. Значение Я,2 равное 1,0, указывало бы на
то, что все точки лежали точно на линии регрессии, и регрессионных ошибок бы
не было. Значение Я2 компании Wal-Mart составляет приблизительно 0,29, что
типично для большинства акций. Оно указывает на то, что около 29% риска акций
компании Wal-Mart объясняется вариацией рыночного портфеля. Если бы мы
выполнили аналогичный анализ для портфелей, составленных из 20 случайным
1 В частности, можно использовать свойство Chart программы Excel для того, чтобы
построить линию регрессии и отобразить регрессионное уравнение и значение Я2 на
самом графике. Также можно воспользоваться свойством регрессивного анализа
программы Excel, которое дало бы нам более подробные данные. — Примеч. авт.
307

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
образом выбранных акций, то точки в среднем были бы более плотно
сгруппированы вокруг линии регрессии, и среднее значение Я2 составляло бы около 0,9.
Наконец, свободный член регрессионного уравнения, показанного на
графике, составляет около 2%. Поскольку уравнение регрессии было построено на
ежемесячных данных за четыре года, это означает, что в течение этого периода
акции компании Wal-Mart приносили доходность на 2% в месяц больше, чем
рынок в целом.
<
со
Вопросы для самоконтроля
Какие данные могут потребоваться для вычисления бета-коэффициента некоторой
компании?
Что измеряет значение Я2? Каково типичное значение Я2 для американских компаний?
СООТНОШЕНИЕ МЕЖДУ ДОХОДНОСТЬЮ И РИСКОМ
В предыдущем разделе мы увидели, что, согласно теории модели ценообразова-
со ния капитальных активов (САРМ), бета-коэффициент является мерой
релевантного риска акций. Теперь мы должны установить соотношение между риском
и доходностью: какая рисковая премия будет достаточна инвесторам для приня-
^ того ими на себя риска, измеряемого с помощью бета-коэффициента? Для этого
^ сначала введем несколько обозначений:
L— к, — ожидаемая инвесторами (на ближайшие периоды) средняя доходность
/-й акции;
к. — требуемая инвесторами доходность акции. Понятно, что если к.
больше kh инвесторы не будут покупать эти акции, а те, что уже имеются, будут
стараться продать. В противном случае инвесторы стремились бы
приобрести эти акции, поскольку это, вероятно, оказалось бы удачным
вложением капитала. Инвесторам будет безразлично, приобретать или нет
акции, если к. = /с,;
kf — реализованная в прошлом периоде фактическая, ex post, доходность
акции. Человек, естественно, не знает, какова она окажется по итогам
наступающего периода, когда он рассматривает вопрос о приобретении акций
в его начале;
kRF — безрисковая доходность (норма прибыли). В данном контексте kRF
обычно будет означать доходность долгосрочных облигаций Казначейства
Соединенных Штатов;
Ь. — бета-коэффициент /-й акции. Напомним, что для акций А со
«средним» риском бета-коэффициент равен ЬА = 1,0;
км — требуемая инвесторами доходность рыночного портфеля ценных бумаг,
портфеля, состоящего из всех акций, присутствующих на рынке.1 км
одновременно представляет собой также и требуемую доходность акции со
средним риском;
308
1 С учетом долей капитализации рынка, приходящихся на эти акции. — Примеч. ред.

Соотношение между доходностью и риском
Как уже отмечалось выше, уравнение (6.9) называется уравнением линии
рынка ценных бумаг (SML). Эта линия при kRF = 6% и км = 11% представлена
в графической форме на рис. 6.12.
со
RPM = (км- kRF) — премия за риск рыночного портфеля (а также премия за
риск средней акции). Это дополнительная, сверх безрисковой, доходность,
требуемая инвесторами для компенсации среднерыночного риска;
RP. = (к^- kRF)bj = (RPM)bi — премия за риск 1-й акции. Премия за риск акции
будет меньше, равна или больше премии за риск рынка RPM в зависимости
от того, будет ли бета-коэффициент акции меньше, равен или больше
единицы. Если Ь. = ЬА = 1,0, то RPf = RPM.
Премия за риск рыночного портфеля (рыночный риск) (market risk premium,
RPM) зависит от степени несклонности инвесторов к риску. Если в данный
момент облигации Казначейства приносят доходность, равную kRF = 6%, а
рыночный портфель имеет доходность км= 11%, то премия за риск рыночного портфеля
составит 5%:
RPM= kM-kRF= 11о/о -6% = 5%.
Если нам известна премия за рыночный риск RPM, а также риск акции,
измеренный с помощью ее бета-коэффициента Ь., то мы можем найти премию за риск
акции как их произведение: RPj = RPM х br Например, если Ь; = 0,5 и RPM = 5%, то
RPf составляет 2,5%:
Премия за риск акции / = RP. = RPM х ь, = 5% х 0,5 = 2,5%. (6.8)
Вообще, как указывалось в главе 5, формулу для требуемой инвесторами GO
доходности любого вложения можно записать так: ^
Требуемая доходность = Безрисковая ставка + Рисковая премия. i_
Здесь безрисковая ставка доходности включает в себя премию за
предполагаемую инфляцию, причем предполагается, что изучаются активы, имеющие
одинаковые сроки до погашения и ликвидность. В этих условиях соотношение
между требуемой доходностью актива и риском можно графически представить
линией рынка ценных бумаг (Security Market Line, SML). Требуемую
доходность акции / можно в этом случае выразить следующим образом:
Уравнение SML:
Требуемая доходность акции / =
= Безрисковая ставка + Рыночная премия за риск х Бета-акции,
или
к= kRF +(кь- kRF)bf = 6% + (11 % - 6%) х 0,5 = 8,5%. (6.9)
Если акция j более рискованна, чем /, и имеет бета-коэффициент Ьу = 2,0, то
требуемая доходность по акции у составит 16%:
к} = 6% + (11% -6%) х 2 = 16%.
Для акции А со средним по рынку риском, у которой b = 1,0, требуемая
доходность 11%, т. е. будет такой же, как и для рыночного портфеля:
кА = 6% + (11% -6%) х 1 = 11% = к».
309

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
со
<
со
<
с;
Требуемая доходность
активов,%
*„=16
**Ч=11
^=8,5
SML k.^ + RPuXb^Wo+Woxb,
Низкорискованная акция:
премия за риск 2,5%
Рыночная премия за риск: 5%.
Также отвечает премии за риск
у акции со средним риском
и равняется наклону
Относительно
рискованная акция:
премия за риск 10%
0,5 1,0 1,5 2,0
Рис. 6.12. Линия рынка ценных бумаг (SML)
Риск, bi
Отметим при этом следующие важные моменты.
1. Требуемые инвесторами доходности активов откладываются по
вертикальной оси, в то время как риск, измеряемый с помощью бета-коэффициента,
откладывается по горизонтальной оси.1
2. Для безрисковых активов бета-коэффициент равен единице,
следовательно, kRF на рис. 6.12 представляется как точка пересечения SML с
вертикальной осью. Если бы мы могли составить портфель ценных бумаг, у которого
бета-коэффициент был бы нулевым, его требуемая доходность была бы
равна безрисковой.
3. Наклон линии SML (5% на рис. 6.12) отражает среднюю степень несклонности
инвесторов к риску — чем больше несклонность среднего инвестора к
риску, тем: 1) круче наклон линии; 2) больше премия за риск акций; 3) выше
требуемая инвесторами доходность для всех рисковых активов.
И линия рынка ценных бумаг, и положение компании на ней изменяются
течением времени вследствие изменений процентных ставок, несклонности
310
1 График довольно сильно отличается от графика, представленного на рис. 6.9, где по
вертикали откладывались доходности отдельных акций, а по горизонтали — доходность
рыночного портфеля (индекса). Наклон трех линий, изображенных на рис. 6.9, определял бета-
коэффициенты трех акций. Эти же бета-коэффициенты, соответственно 0,5, 1,0 и 2,0,
отмечены на горизонтальной оси рис. 6.12 для нахождения соответственно kL =8,5, кА =11
и ки = 16%.

Соотношение между доходностью и риском
инвесторов к риску и бета-коэффициентов отдельных компаний. Подобные
эффекты будут рассмотрены в последующих разделах.
Влияние инфляции
Как мы уже отмечали в главе 5, доходность долговой ценной бумаги
представляет собой плату за «аренду» заемных денежных средств, или стоимость денег,
в частности ставка kRF — это их цена для безрискового заемщика. Мы также знаем,
что безрисковая ставка — доходность облигаций Казначейства Соединенных
Штатов — называется номинальной (рыночной) ставкой, и включает две
составляющие: 1) реальную безрисковую ставку к* и 2) инфляционную премию IP, равную
ожидаемому темпу инфляции. Таким образом, kRF = к* + IP. Реальная ставка по
долгосрочным облигациям Казначейства исторически колебалась в пределах от
2% до 4%, а ее среднее значение составляло 3%. Следовательно, представленное
на рис. 6.12 значение kRF, равное 6%, можно рассматривать как сумму реальной
безрисковой ставки, равной 3%, и инфляционной премии, также составляющей
3%: /сяг = /с* + /Р = 3% + 3% = 6%.
Если бы ожидаемый темп инфляции вырос на 2%, до 3% + 2% = 5%, это
вызвало бы рост kRF до 8%. Подобное изменение представлено на рис. 6.13.
Заметьте, что, согласно модели ценообразования капитальных активов (САРМ),
увеличение kRF приводит к равномерному приросту требуемой доходности всех
активов, поскольку в требуемую норму прибыли как рискованных, так и
безрисковых активов закладывается одна и та же инфляционная премия. Например,
доходность акций со средним риском км должна будет увеличиться с 11% до 13%,
т. е. на те же 2%, что и безрисковая ставка. Доходности по другим рискованным
активам также увеличиваются на 2%.
со
<
СО
<
с;
Требуемая доходность
активов, %
*«*13h
**-11
*«-8^
г=з Ь
/"-г
SMZ.2:/!r/=8%+5%x&/
SMLyk,=S%+5%xb,
-у*
.''
Прирост ожидаемого темпа инфляции ведет к росту
к =69л рисковой премии: ЛУР=2%
• Исходная/Р=2%
Реальная безрисковая ставка к*
0,5
_j
1,0
1,5
2,0 Риск, Ь,
Рис. 6.13. Сдвиг SML, вызванный ростом темпов инфляции
311

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
со
<
со
<
с;
Изменение степени несклонности к риску
Наклон линии рынка ценных бумаг отражает степень, до которой инвесторы
несклонны к принятию риска, — чем круче наклон линии, тем выше
несклонность к риску среднего инвестора. В частности, если бы инвесторы были
безразличны к риску (не были бы к нему несклонны), то требуемая доходность всех
рискованных активов составляла бы 6%, как и безрисковых ценных бумаг, а
линия SML была бы горизонтальной. По мере роста несклонности инвесторов к
риску растет и премия за риск, и это заставляет линию рынка ценных бумаг
наклоняться круче.
На рис. 6.14 представлены последствия роста несклонности инвесторов к риску
при всех уровнях Ь. Премия за риск рыночного портфеля активов увеличивается
с 5 до 7,5%, вызывая рост кмот кш= 11% до кш= 13,5%. Доходность других
рискованных активов также увеличивается, но этот рост оказывается значительнее
для более рискованных ценных бумаг. Например, требуемая доходность акций
с Ьу = 0,5 увеличивается только на 1,25%, с 8,5 до 9,75%, в то время как по акциям
с bj= 1,5 она увеличивается на 3,75%, с 13,5 до 17,25%.
Изменения бета-коэффициентов акций
Как мы увидим дальше, фирма может влиять на свой рыночный риск, а
следовательно, и на свой бета-коэффициент с помощью изменений в составе своих
активов, а также путем использования долгового финансирования.
Бета-коэффициент компании может также измениться в результате действия внешних
факторов, таких как увеличившаяся конкуренция в данной отрасли промышлен-
Требуемая доходность
активов, %
SML2:fr/=6%+7,5%x/?/
;J? SM/.1:*/=6%+5%x&/
^
-УК
^
^:
\ Новая величина
рыночной премии за риск km-kRF=7tb%
Исходная величина рыночной премии за риск кш-кя{:=5%
1,0
1,5
2,0 Риск, Ь1
312
Рис. 6.14. Сдвиг линии рынка ценных бумаг, вызванный ростом несклонности к риску

Сравнение физических и финансовых активов
ности, истечение срока основных патентов и тому подобных причин. Когда
происходят подобные изменения, доходность, требуемая для акций компании, также
изменяется, и, как мы увидим в главе 10, это повлияет и на цену акций фирмы.
Например, предположим, что произошло некое событие, которое вызывало
увеличение бета-коэффициента компании MicroDrive Inc.1 с 1,40 до 2,00. Если
условия, изображенные на рис. 6.12, останутся в силе, то требуемая инвесторами
доходность акций MicroDrive возрастет с 13 до 16%: если первоначально она
равнялась
^1 = 6% + 5%х1,4=13%,
то теперь она окажется равной
к2 = 6% + 5% х 2,0 = 16%.
Как мы увидим далее в главе 10, это будет иметь большое значение для
поведения акций компании MicroDrive.
Вопросы для самоконтроля
Опишите различия между ожидаемой к требуемой к и реализованной, фактической к со
нормами прибыли по активу. Какая величина должна быть больше, к или /с, чтобы
заставить вас купить акции? Будут ли для большинства компаний к, к и к одинако- ^
выми или различными?
Каковы различия между графиком относительной волатильности (рис. 6.9) и
графиком линии рынка ценных бумаг (рис. 6.12)? Обсудите, как эти графики строятся
и какую информацию представляют.
Что происходит с графиком линии рынка ценных бумаг, изображенным на рис. 6.12,
когда инфляция растет или снижается?
Что происходит с графиком линии рынка ценных бумаг, когда увеличивается или
уменьшается несклонность инвесторов к риску?
Как бы выглядел график линии рынка ценных бумаг, если бы инвесторы были
безразличны к риску, т. е. их несклонность к риску была бы нулевой?
Как может фирма влиять на рыночный риск своих собственных акций?
СРАВНЕНИЕ ФИЗИЧЕСКИХ И ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
Возможно, у внимательного читателя уже возник вопрос, почему в книге,
посвященной финансовому менеджменту и написанной для фирм, мы тратим столько
времени на обсуждение риска, связанного с акциями? Почему бы не начать
рассматривать риск физических активов производственной корпорации, таких
как здания или оборудование? Причина заключается в том, что для менеджеров,
чьей главной задачей является повышение цен акций фирмы, важнейшим является
риск, связанный с ними, с точки зрения инвесторов, а риск любого физического
актива должен учитываться лишь по мере его влияния на риск акций.
СО
<
с;
1 Крупный американский производитель комплектующих для компьютерной техники
и периферии. — Примеч. ред.
313

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
Например, предположим, что компания Goodyear, производящая шины и
другие изделия из резины, рассматривает возможность запуска производства по
переработке и восстановлению старых изношенных покрышек. Продажи
восстановленных покрышек, а следовательно, и доходы от нового направления
деятельности весьма неопределенны, поэтому с точки зрения автономного риска
новое предприятие кажется достаточно рискованным. Однако вполне вероятно,
что доходы от бизнеса по восстановлению покрышек будут отрицательно
коррелировать с обычной деятельностью компании Goodyear, если общеэкономическая
ситуация благополучна и доходы потребителей находятся на достаточно
высоком уровне, они покупают новые покрышки, но если наблюдается спад, они будут
склонны покупать больше дешевых восстановленных колес. Следовательно, для
доходности основного производства и восстановленных покрышек может
возникнуть ситуация, подобная изображенной ранее на рис. 6.5. Таким образом,
предприятие, которое поначалу кажется рискованным — при рассмотрении его
с позиций автономного риска, — может оказаться вполне оправданным при его
рассмотрении в контексте всего бизнеса компании.
Такой же анализ можно провести и с точки зрения акционеров корпорации.
Поскольку акциями компании Goodyear владеют диверсифицированные
собственники, фактически всякий раз, когда менеджеры принимают решение об
инвестировании средств, они должны решать следующий вопрос: как это
вложение повлияет на риск акционеров фирмы? И снова автономный риск отдельного
проекта может быть достаточно высоким, но при рассмотрении его в контексте
влияния проекта на риск акционеров этот риск может оказаться не столь
значительным. Мы снова вернемся к этому вопросу в главе 14, когда будем
исследовать влияние капитального бюджетирования {capital budgeting) на
бета-коэффициенты компании, а значит, и на риск ее акционеров.
Вопросы для самоконтроля —---■----_-■_---------—----^^
Объясните следующее утверждение: «Автономный риск отдельного проекта
компании может быть достаточно высоким, но при рассмотрении его в контексте риска
акционеров фирмы в целом он может оказаться не столь значительным».
Как повлияет корреляция между доходностью данного проекта и других активов и
проектов фирмы на риск, связанный с проектом?
СПОРНЫЕ МОМЕНТЫ,
СВЯЗАННЫЕ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ БЕТА-КОЭФФИЦИЕНТОВ
И МОДЕЛИ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ (САРМ)
Модель ценообразования капитальных активов (САРМ) является более чем
просто абстрактной теорией, описанной в учебниках, — она широко используется
аналитиками, инвесторами и корпорациями. Однако, несмотря на интуитивную
привлекательность модели САРМ, с самого момента ее возникновения в печати
начали высказываться сомнения относительно ее эконометрический
верифицируемое™ и практической применимости. В частности, в исследовании, которое
проводили Юджин Фама из Университета Чикаго и Кеннет Френч из Йельского

Рыночный риск и колебания доходов, приносимых активами
университета,1 были выделены две переменные, которые, как оказалось,
существенно влияют на доходность акций компаний: 1) масштаб (объем выручки)
фирмы и 2) ее соотношением между ее рыночной и балансовой стоимостью, —
и которые никак не учитываются моделью САРМ. В то же время Фама и Френч
не обнаружили статистически значимой зависимости между историческими бета-
коэффициентами акций компании и их доходностью.
В качестве альтернативы традиционной модели САРМ исследователи и
практики давно начали искать более общие модели, которые бы расширили рамки
этой модели и учли ее недостатки. В качестве примера такой модели можно
назвать так называемую многофакторную модель (multi-factor model, multi-beta
model), в которой рыночный риск измеряется относительно целого ряда
факторов, тогда как модель САРМ учитывает только риск, вызванный колебаниями
доходности рыночного портфеля. Все факторы риска в многофакторной модели
являются недиверсифицируемыми. Эмпирические исследования, в ходе которых
изучается отношение между факторами экономического риска и доходностью
ценных бумаг, продолжаются и по сей день, но уже достоверно установлено, что
на доходность большинства активов влияют, в частности, премия за риск дефолта
по корпоративным облигациям, премии за срок до их погашения, а также
инфляционная премия. Кроме того, все более популярной становится так называемая
бихевиористская теория финансов (behavioralfinance), о которой будет более ^
подробно сказано в главе 7.
Профессионалы рынка ценных бумаг и специалисты-исследователи давно
признали ограниченность модели САРМ и они постоянно ищут новые способы
совершенствования этой модели. Многофакторные модели являются одним из
возможных путей в этом направлении. В следующей главе мы рассмотрим
некоторые из наиболее современных теорий фундаментального анализа (fundamental
analysis) доходности активов и результаты их эмпирической проверки.
Вопрос для самоконтроля
Какие имеются причины сомневаться в практической применимости модели САРМ?
Почему?
РЫНОЧНЫЙ РИСК И КОЛЕБАНИЯ ДОХОДОВ, ПРИНОСИМЫХ АКТИВАМИ
Перед тем как завершить главу, мы должны отметить, что неустойчивость
доходов, например акций компании, не обязательно означает риск инвестиций в эти
акции. Например, предположим, что объемы продаж и доходы компании
значительно отличаются от месяца к месяцу, от года к году или каким-то другим
образом. Подразумевается ли при этом, что компания рискованна в смысле
автономного риска или в смысле портфеля ценных бумаг? Если прибыли компании
1 См. Eugene F.Fama, Kenneth R.French, «The Cross-Section of Expected Stock Returns»,
Journal of Finance, Vol. 47, 1992, 427-465, а также Eugene F.Fama, Kenneth R.French,
«Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds», Journal of Financial Economics,
Vol. 33, 1993, 3-56. - Примеч. ред.
со
00
<
315

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
подчиняются сезонным колебаниям, как в случае, например, компаний,
производящих мороженое, или сталелитейных компаний, то их можно предусмотреть,
следовательно, неустойчивость не будет означать в данном смысле риск. Если
прибыли компании по производству мороженого упадут зимой этого года не
больше, чем они обычно падают зимой, это не встревожит инвесторов, поэтому
это не повлияет на цену акций компании. Аналогично если прибыли
сталелитейной компании снизились в период экономического спада, то в этом нет ничего
удивительного, и поэтому цена ее акций упадет в этом случае меньше, чем упала
ее прибыль. Следовательно, колебания прибыли компании и доходности ее
акций не обязательно подразумевают инвестиционный риск.
Теперь рассмотрим какую-нибудь другую компанию, например, Wal-Mart.
В 1995 году прибыли компании впервые в истории упали. Это снижение доходов
обеспокоило инвесторов — они были озабочены тем, что эра стремительного
роста компании закончилась. Результатом этого стало то, что цена на акции
компании Wal-Mart упала значительнее, чем ее прибыль. Это пример того, что хотя
снижение доходов необязательно подразумевает риск, иногда, в зависимости от
обстоятельств, это может происходить.
Теперь давайте рассмотрим колебания цен на акции, сравнив их с
колебаниями прибыли компании. Можно ли сказать, что неустойчивость цен на акции
в большей степени влечет инвестиционный риск, чем неустойчивость доходов?
^ Безусловно, да! Цены на акции изменяются, потому что инвесторы не уверены
^ в своих будущих доходах. Значит, если вы видите, что цены на акции какой-то
■— компании испытывают относительно серьезные колебания (что вызывает рост
бета-коэффициентов), вы можете утверждать, что будущие доходности акции
становятся менее непредсказуемыми. Так, компании, работающие в сфере
биотехнологий, испытывают большие колебания прибыли, чем компании, занятые в
коммунальном секторе, и цены акций биотехнологических компаний более волатиль-
ны, а их бета-коэффициенты выше, чем для компаний коммунальных услуг.
В заключение запомните два важных момента.
1. Неустойчивость прибыли компании не обязательно означает риск для
инвестора, это существенно зависит от причин, вызывающих колебания
прибыли.
2. Тем не менее колебания цен акций действительно означают риск.
со
<
СО
Вопросы для самоконтроля
Обязательно ли колебания прибыли фирмы означают инвестиционный риск?
Объясните.
Почему неустойчивость цен на акции в большей степени порождает риск, чем
неустойчивость прибыли компании-эмитента?
РЕЗЮМЕ
В этой главе мы описывали выбор инвесторов между доходностью активов и рис-
ком. Мы начали наше рассмотрение с обсуждения того, как определяется риск
3 I О для отдельных активов и для портфелей ценных бумаг. В частности, мы опреде-

<
со
Резюме
лили различия между автономным риском и риском портфеля, а также
объяснили преимущества диверсификации. Наконец, мы представили модель
ценообразования капитальных активов (САРМ), которая объясняет, как риск влияет на
требуемую инвесторами доходность ценных бумаг. В последующих главах мы
предложим читателю удобные инструменты для оценки требуемой доходности
облигаций, привилегированных и обыкновенных акций, а также объясним, как
фирмы используют эти показатели при оценке стоимости своих источников
капитала. Вы увидите, что оценка стоимости капитала (cost of capital) — это
важная часть процесса капитального бюджетирования фирмы. Ключевые
понятия, рассмотренные в этой главе, перечислены ниже.
• Риск (risk) можно определить как вероятность того, что произойдет некое
неблагоприятное событие.
• Риск потоков денежных средств (денежных потоков, cashflows),
связанных с активом, можно рассматривать как автономный риск (stand-alone
risk), т. е. риск актива, рассматриваемого самостоятельно, и риск актива,
входящего в портфель ценных бумаг (portfolio context risk). Во втором
случае актив рассматривается как часть портфеля наравне с другими
активами, и его риск понижается при помощи диверсификации. со
• Большинство рациональных инвесторов формируют из своих активов
портфели (portfolios). При этом их преимущественно интересует совокупная
рискованность портфелей и они больше озабочены рискованностью своих ^
портфелей, а не риском, связанным с отдельными их составляющими ак- 1^
тивами. ■—
• Ожидаемая (средняя) доходность (expected return) инвестиций — это
среднее значение (математическое ожидание, mean value, average)
вероятностного распределения их доходности.
• Чем выше вероятность того, что фактическая, ex post (realized),
доходность активов окажется ниже ожидаемой, тем выше автономный риск,
связанный с данным активом.
• «Средний» инвестор несклонен к риску (risk-averse), что означает, что он
должен получить компенсацию за принятие на себя риска путем
инвестирования в рисковые активы. Следовательно, более рискованные активы
должны, с точки зрения инвесторов, иметь более высокую среднюю
доходность, чем менее рискованные.
• Риск, связанный с активом, состоит из: 1) диверсифицируемого риска
(diversifiable risk), который можно устранить при помощи
диверсификации, и 2) неустранимого с помощью диверсификации рыночного риска
(market risk).
• Релевантный риск (relevant risk) отдельного актива — это его вклад в
рискованность хорошо диверсифицированного портфеля, т. е. рыночный риск
актива. Поскольку рыночный риск невозможно устранить с помощью
диверсификации, инвесторы должны получать компенсацию за то, что
принимают на себя этот риск.
• Бета-коэффициент (beta coefficient) b актива — это мера его рыночного
риска. Бета-коэффициент измеряет степень, в которой доходность актива 01 #

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
со
изменяется сильнее или слабее доходности рыночного портфеля (market
portfolio, market) — портфеля, состоящего из всех активов,
присутствующих на рынке в целом.
Доходности и цены акций с высоким бета-коэффициентом являются более
волатильными (неустойчивыми, volatile), чем акций со средним риском,
а акции с низким бета-коэффициентом более стабильны, чем «средние»
акции. У средних акций b = 1,0.
Бета-коэффициент портфеля ценных бумаг (portfolio beta) — это
средневзвешенное значение (weighted average) бета-коэффициентов
отдельных ценных бумаг, входящих в его состав с весами, равными доле
отдельных активов в стоимости портфеля.
Уравнение линии рынка ценных бумаг (security market line, SML)
отражает соотношение между рыночным риском ценных бумаг и требуемой их
доходностью. Доходность, требуемая для ценной бумаги /', равна
безрисковой ставке (risk-free rate) плюс премия за рыночный риск (market risk
premium), умноженная на бета-коэффициент этой ценной бумаги: к. =
сц
• Хотя ожидаемая доходность акций в общем случае равна ее доходности,
^ требуемой от них инвесторами, может произойти ряд событий, приводя-
00 щих к изменению требуемой доходности: 1) безрисковая ставка может из-
^ мениться из-за изменений либо реальной ставки доходности (real rate),
либо ожидаемого темпа инфляции (anticipated inflation rate), 2) может
измениться бета-коэффициент акций и 3) может измениться несклонность
(risk-aversion) инвесторов к риску.
• Поскольку доходность активов различных стран не совершенно
коррелированны (imperfectly correlated) друг с другом, глобальная
диверсификация может привести к снижению риска интернациональных
компаний и к появлению глобально диверсифицированных портфелей ценных
бумаг.
В следующей главе мы более подробно исследуем модель ценообразования
капитальных активов (САРМ) и некоторые другие теории риска и прибыли.
Затем, в следующих трех главах, мы увидим, как ожидаемая доходность актива
влияет на ее рыночную стоимость (market value). Наконец, в оставшейся части
книги мы изучим методы, которыми менеджеры фирмы могут повлиять на
рискованность ее акций, а значит, и на их цену.
ВОПРОСЫ
6-1. Дайте определение следующим терминам, используя, где это уместно, для
иллюстрации своих ответов графики или уравнения:
♦ автономный риск, риск, вероятностное распределение доходности;
♦ непрерывное распределение вероятности;
♦ ожидаемая доходность /с, требуемая доходность /с, фактическая
доходность^;
318

Задачи для самостоятельного решения
со
<
со
♦ среднеквадратическое отклонение (СКО) а, вариация ст,2 коэффициент
вариации, CV;
♦ несклонность инвесторов к риску;
♦ рыночный портфель активов;
♦ премия за риск акций /': RPr премия за рыночный риск: RPM\
♦ модель ценообразования капитальных активов (САРМ);
♦ корреляция, коэффициент корреляции г,
♦ рыночный риск, диверсифицируемый риск, релевантный риск;
♦ бета-коэффициент Ь, бета-коэффициент акций со средним риском ЬА
♦ линия рынка ценных бумаг (SML), уравнение SML;
♦ наклон линии SML как мера несклонности к риску.
6-2. Распределение доходности менее рискованной ценной бумаги более
«сжатое», заостренное, чем более рискованной. Какую форму будет иметь
распределение доходности для:
♦ безрисковой ценной бумаги;
♦ ценной бумаги, имеющей совершенно неопределенные доходы?
6-3. Пусть ожидаемая доходность акции А составляет 7%,
среднеквадратическое отклонение ее доходности равно 35%, коэффициент корреляции с
доходностью рыночного портфеля равен -0,3, а бета-коэффициент равен -1,5. ^
Для акции В ожидаемая доходность составляет 12%, СКО равно 10%, с^
коэффициент корреляции с рынком равен 0,7, а бета-коэффициент равен
1,0. Какие акции являются более рискованными? Почему?
6-4. Предположим, что вы — владелец портфеля облигаций, выпущенных
правительством Соединенных Штатов.
a. Будет ли ваш портфель ценных бумаг безрисковым?
b. Предположим, что вы владеете портфелем стоимостью 250 тыс.
долларов, состоящим из векселей Казначейства со сроком погашения 30 дней.
Каждые 30 дней наступает срок погашения векселей, и вы
реинвестируете основную сумму (250 тыс. долларов) в новые 30-летние векселя.
Действительно ли в этом случае ваш портфель будет безрисковым?
c. Можете ли вы представить себе актив, который будет полностью лишен
риска? Можно ли сформировать безрисковый портфель? Объясните.
6-5. Если бы несклонность инвесторов к риску увеличилась, то премия за риск
акций с более высоким бета-коэффициентом увеличилась бы больше или
меньше, чем акции с более низким? Объясните.
6-6. Если бы бета-коэффициент компании увеличился вдвое, больше или
меньше, чем вдвое, выросла бы ожидаемая доходность ее акций?
ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
6-1. Фактические доходности активов. Акции А и В имели в прошлые годы
следующие доходности.
319

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
С£>
Год Доходность акции А, кА Доходность акции В, кв
1997 (10,00%) (3,00%)
1998 18,50 21,29
1999 38,67 44,25
2000 14,33 3,67
2001 33,00 28,30
a. Вычислите среднюю доходность каждой из акций за период с 1997 по
2001 год. Предположим, кто-то владеет портфелем, содержащим 50%
акций А и 50% — акций В. Какова была доходность портфеля в каждом
году? Какова была средняя доходность этого портфеля за пятилетний
период?
b. Найдите СКО доходности каждого вида акций и портфеля.
Используйте уравнение (6.3а).
c. К какой цифре окажется ближе коэффициент корреляции доходности
акций: к 0,9 или к -0,9? Дайте ответ, не производя вычислений.
d. Если бы к некоторому портфелю вы случайным образом добавили
несколько новых акций, что, вероятнее всего, произойдет с его СКО:
<£ а) а останется неизменным;
Ь) а снизится приблизительно до 21%;
00
<
_ с) если добавить достаточно большое количество акций, а снизит-
i_ ся до нуля.
6-2. Бета-коэффициенты и требуемые инвесторами доходности. ECRI
Corporation — это холдинговая компания с четырьмя подразделениями. Доли
бизнеса, приходящиеся на каждое из ее отделений, и их соответствующие
бета-коэффициенты представлены ниже.
Подразделение Доля бизнеса Бета-коэффициент
Производство 60% 0,70
электрических установок
Производство кабеля 25
Недвижимость 10
Международные/ 5
/специализированные проекты
a. Каков бета-коэффициент холдинговой компании в целом?
b. Предположим, что безрисковая ставка доходности равна 6%, а премия
за рыночный риск — 5%. Какова будет требуемая доходность для акций
холдинга ECRT?
c. ECRI рассматривает возможность изменения своей политики: она
сократит бизнес электрических установок до 50%. В то же самое время
компания ECRI будет развивать направление международных и
специализированных проектов, которые будут занимать до 15% от всего объема
производства. Какова будет теперь требуемая инвесторами доходность
акций ECRT?
320

Спрос на продукцию
компании
Слабый
Ниже среднего
Средний
Выше среднего
Сильный
Всего
Вероят!
0,1
0,2
0,4
0,2
0,1
1.0
Задачи
ЗАДАЧИ
6-1. Ожидаемая доходность. Ожидаемая доходность акций некоторой
компании имеет следующее распределение.
гь Доходность
(50%)
(5)
16
25
60
Найдите ожидаемую доходность акций компании, их СКО и
коэффициент вариации.
6-2. Бета-коэффициент портфеля ценных бумаг. Инвестор вложил 35 тыс.
долларов в акции, бета-коэффициент которых равен 0,8, и 40 тыс. долларов
в акции с бета-коэффициентом 1,4. Если эти ценные бумаги —
единственные вложения инвестора, каков будет бета-коэффициент его портфеля? <t
6-3. Ожидаемая и требуемая доходность. Предположим, что безрисковая став- ^
ка доходности составляет 5%, а премия за рыночный риск равна 6%.
Какова будет требуемая инвесторами доходность акции, имеющей
бета-коэффициент 1,2?
6-4. Требуемая доходность. Предположим, что kRF = 5%, км = 10% и кА = 12%.
a. Вычислите бета-коэффициент акции А
b. Если бы бета-коэффициент акции Дбыл равен 2,0, какова была бы
требуемая доходность этой акции?
6-5. Требуемая доходность. Предположим, что kRF = 9%, км = 14% и Ь, = 1,3.
a. Чему равна к. — требуемая доходность акции /'?
b. Предположим, что kRF\
♦ или увеличивается до 10%,
♦ или снижается до 8%.
Наклон линии рынка ценных бумаг (SML) остается неизменным. Как
это повлияет на км и к,?
c. Теперь предположим, что kRF остается на уровне 9%, но /cw:
♦ или увеличивается до 16%,
♦ или снижается до 13% из-за изменения наклона линии рынка
ценных бумаг SML
Как эти изменения повлияют на к!?
6-6. Бета-коэффициент портфеля ценных бумаг. Предположим, что вы
владеете диверсифицированным портфелем ценных бумаг, при этом ваши
вложения составляют по 75 тыс. долларов в каждый из 20 различных видов обык-
новенных акций. Бета-коэффициент портфеля равен 1,12. Теперь предполо- 321
со
<

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
<
со
жим, что вы решили продать часть акций из состава своего портфеля на
сумму 75 тыс. долларов и использовать эти средства для приобретения
других акций. Предположим, что бета-коэффициент проданных акций был
равен 1,0, а для новых акций он равен 1,75. Вычислите новый
бета-коэффициент своего портфеля в целом.
6-7. Требуемая доходность портфеля ценных бумаг. Предположим, что вы
являетесь портфельным менеджером в инвестиционном фонде. В вашем
управлении находятся активы на общую сумму 4 млн долларов. Вложения
осуществлены в четыре типа акций со следующими бета-коэффициентами.
Акции Объем инвестиций, млн долларов Бета-коэффициент
А 0,4 1,50
а о,б (0,50)
С 1,0 1,25
О 2,0 0,75
Если доходность рыночного портфеля равна 14%, а безрисковая
просо центная ставка равна 6%, то какова требуемая доходность вашего фонда?
6-8. Ожидаемая доходность. Предположим, что вы выиграли в лотерею штата
Флорида и вам было предложено: 1) полмиллиона долларов или 2) пари,
^ в котором вы получаете 1 млн долларов, если подкинутая монетка упадет
с; орлом, или ничего, если она упадет решкой.
a. Каков будет ожидаемый выигрыш от пари?
b. Что бы вы предпочли — гарантированные полмиллиона долларов или
участие в пари?
c. Если вы выберете полмиллиона долларов, то вы будете считаться
склонным или несклонным к риску человеком?
d. Предположим, что вы решили выбрать полмиллиона долларов. Вы
можете инвестировать их в казначейские облигации Соединенных
Штатов, в результате чего через год получите сумму в 537,5 тыс. долларов,1
или в акции, в результате чего вы с вероятностью 50% получите через
год 1,15 млн долларов, но также с вероятностью 50% потеряете все свои
вложения.
a) Каков будет ожидаемый долларовый доход от вашего вложения
в акции?
b) Какова ожидаемая доходность этого вложения?
c) Во что вы предпочтете вложить деньги — в акции или в облигации?
d) Что и как могло бы повлиять на ваше решение, если бы вместо
приобретения акций стоимостью полмиллиона долларов вы
решили сформировать портфель ценных бумаг, состоящий из 100
различных видов акций, вложив по 5 тыс. долларов в акции
каждого вида? Акции каждого вида имеют одинаковые показатели
322
1 500 тыс. долларов исходных вложений плюс 37 500 долларов чистой прибыли. —
Примеч. ред.

Задачи
доходности, т. е. с вероятностью 50 на 50 приносят нулевой доход
или доход, равный 11,5 тыс. долларов в конце года. Будет ли иметь
значение корреляция доходностей акций?
6-9. Линия рынка ценных бумаг. Фонд Kish Investment Fund, в который вы
планируете вложить определенную сумму денег, управляет активами,
составляющими 500 млн долларов, и хранит их в 5 видах акций.
Акции Объем инвестиций, млн долларов Бета-коэффициент акций
А 160 0,5
8 120 2,0
С 80 4,0
D 80 1,0
Е 60 3,0
Безрисковая процентная ставка равна 6%, в то время как доходность
рыночного портфеля в следующем периоде будет иметь следующее
распределение вероятности.
Вероятность Доходность рыночного портфеля, %
<
0,1 7 m
0,2 9 <
0,4 11 с;
0,2 13 ■—
0,1 15
a. Какие параметры линии рынка ценных бумаг SML можно будет
ожидать в следующем периоде?1
b. Вычислите требуемую доходность активов фонда на следующий период.
c. Предположим, Бриджет Нельсон, президент фонда, получает
предложение о приобретении новых акций. Предполагается осуществить
инвестиции на сумму 50 млн долларов в акции с ожидаемой доходностью
15% и бета-коэффициентом 2,0. Следует ли приобретать новые акции?
При какой средней доходности акций фонду должно быть безразлично,
приобретать их или отказаться от приобретения?
6-10. Ожидаемые и требуемые доходности. В течение ряда лет наблюдались
следующие доходности двух типов акций и рынка в целом.
Год Акции X, % Акции Y, % Рынок в целом, %
13 12
7 т
-5 -12
1 1
11 15
1997
1998
1999
2000
2001
14
19
-16
3
20
1 Подсказка: сначала определите ожидаемую доходность рыночного портфеля. — Примеч.
авт.
323

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
Предположим, что безрисковая ставка составляет 6%, а премия за
рыночный риск равна 5%.
a. Каковы будут бета-коэффициенты акций X и У?
b. Каковы будут требуемые доходности акций X и У?
c. Какова будет требуемая доходность портфеля, состоящего на 80% из
акций X и на 20% из акций V?
d. Если ожидаемая в будущем периоде доходность акций X составляет
22%, то акции X следует считать недооцененными или
переоцененными?
Мини-кейс.
со
<
QQ
<
Предположим, что вы окончили колледж
по специальности «финансы» и нашли
работу специалиста по финансовому
планированию в компании Merrill Finch Inc.,
крупной корпорации, оказывающей финансовые
услуги. Ваша первая задача — наилучшим
образом инвестировать 100 тыс. долларов
клиента. Поскольку денежные средства
должны быть реинвестированы в реальный
бизнес в конце первого года, вам
поручили спланировать хранение этих средств в
течение только двенадцати месяцев.
Более того, ваш босс ограничил вашу
фантазию, предоставив следующие
инвестиционные альтернативы (см. табл. внизу).1
Специалисты компании Merrill Finch,
занимающиеся экономическим
прогнозированием, оценили вероятности различных
сценариев роста экономики, а аналитики
разработали компьютерную программу,
которая оказалась пригодной для оценки
доходности каждого из активов при каждом
состоянии экономики. Компания High Tech Inc.
специализируется в области электроники;
компания Collections Inc. занимается
востребованием просроченной задолженности
в пользу кредиторов; компания U. S.
Rubber производит автопокрышки и другие
резинотехнические изделия. Компания Merrill
Finch также формирует «индексный фонд»,
который построен аналогично портфелю
(индексу) всех акций, присутствующих на
рынке; вы можете также производить
вложения в паи этого фонда и таким образом
получать среднерыночную норму прибыли.
Используя эти данные, ответьте на
следующие вопросы:
а. 1) Почему доходность по векселям
Казначейства не зависит от
состояния экономики? Гарантируют ли
векселя Казначейства полностью
свободный от риска доход?
Темп роста
экономики
Спад
Хуже среднего
Среднее
Лучше среднего
Бум
к
а
CV
b
Вероятность
0,1
0,2
0,4
0,2
0,1
векселя
Казначейства
8,0%
8,0
8,0
8,0
8,0
0,0
Ожидаемые
High Tech
(22,0%)
(2,0)
20,0
35,0
50,0
К
324
1 Впоследствии вам придется самостоятельно заполнить пропуски в таблице.

Задачи
2) Почему можно ожидать, что
доходность акций компании High Tech Inc.
будет изменяться сонаправленно с
рынком, а компании Collections Inc. —
в противоположном направлении?
b. Рассчитайте ожидаемую доходность,
СКО и коэффициенты вариации для
каждого актива и заполните пропуски в
приведенной выше таблице.
c. Постройте график, который
приблизительно показывает вероятностные
распределения доходности акций
компаний High Tech Inc., U. S. Rubber и
векселей Казначейства.
d. Предположим, вы неожиданно
вспомнили о том, что коэффициент вариации
(CV) обычно рассматривается как
лучшая мера автономного риска, чем СКО,
если альтернативные активы имеют
существенно отличающиеся средние
доходности. Дает ли коэффициент
вариации такую же сравнительную оценку
риска активов, что и их среднеквадра-
тическое отклонение?
e. Предположим, что вы создали
портфель, состоящий из акций двух типов,
инвестировав 50 тыс. долларов в акции
компании High Tech Inc. и 50 тыс.
долларов в акции компании Collections Inc.
1) Вычислите среднюю доходность кр,
среднеквадратическое отклонение ар
и коэффициент вариации CV для
этого портфеля и заполните
соответствующие пропуски в
представленной ниже таблице.
2) Как можно сравнить риск этого
портфеля, состоящего из акций двух
компаний, с риском, которые
представляют акции этих компаний по
отдельности?
f. Предположим, что инвестор сначала
формирует портфель ценных бумаг,
состоящий из случайным образом
выбранных акций. Что произойдет с: 1) риском
и 2) ожидаемой доходностью
портфеля, если к нему добавляется все больше
и больше случайным образом
выбранных акций? Каковы будут последствия
для инвесторов? Постройте график двух
портфелей ценных бумаг для
иллюстрации своего ответа.
д. Если бы вы решили иметь портфель,
состоящий из акций одного типа,
могли бы вы предполагать получение
компенсации за все риски, которые вы на
себя принимаете, т. е. могли бы вы
получить премию за риск в той его части,
которую вы могли бы устранить за счет
диверсификации?
п. Как измеряется релевантный риск для
отдельных ценных бумаг? Как
вычисляются бета-коэффициенты?
i. Предположим, что у вас есть данные по
по исторической доходности рынка
акций и компании К. W. Enterprises (табл.
на следующей странице). Объясните, как
вычисляются бета-коэффициенты, и
используйте исторические данные для
вычисления бета-коэффициента компании
К. W. Enterprises. Интерпретируйте
полученные результаты.
со
<
СО
<
с;
доходности различных активов и портфелей
Collections
U. S. Rubber
рыночный
портфель
портфель
из двух акций
28,0%
14,7
0,0
(10,0)
(20,0)
1,7%
13,4
7,9
-0,86
10,0%
(10,0)
7,0
45,0
30,0
13,8%
18,8
1,4
0,68
ниинн
(13,0%)
1.0
15,0
29,0
43,0
15,0%
15,3
1,0
3,0%
10
15,0
325

Глава 6. Риск и доходность: основные понятия
Год
Рынок, %
Компания KWE
со
<
СО
<
j. Ожидаемые в будущем году средние
доходности и бета-коэффициенты
различных активов, согласно расчетам Merrill
Finch, будут таковы (см. данные табл.
внизу).
1) Как соотносятся ожидаемые
доходности акций с рыночным риском
каждого из альтернативных вариантов?
2) Возможно ли сделать выбор между
альтернативными вариантами
вложений на основании информации,
представленной таким образом?
к. 1) Выпишите уравнение линии рынка
ценных бумаг SML, используйте его
для вычисления требуемой
доходности для каждого из доступных
активов, а затем постройте график
отношения между их ожидаемой и
требуемой доходностью.
2) Как их ожидаемая доходность
соотносится с требуемой инвесторами?
3) Имеет ли какой-либо смысл тот факт,
что ожидаемая доходность акций
компании Collections Inc. ниже, чем
ставка по векселям Казначейства?
4) Каковы будут рыночный риск и
требуемая доходность портфеля ценных
бумаг, наполовину состоящего из
акций компаний High Tech Inc. и
наполовину — из акций Collections Inc.?
Или компаний High Tech Inc. и U. S.
Rubber?
I. 1) Предположим, что инвесторы
повысили свои инфляционные ожидания
на 3% по сравнению с нынешними
оценками, учтенными в доходности
казначейских векселей 8%. Какое
влияние окажет более высокий
ожидаемый уровень инфляции на
положение линии рынка ценных бумаг
и на доходность, требуемую
инвесторами по ценным бумагам с
низким и высоким риском?
2) Предположим теперь, что
несклонность инвесторов к риску выросла
на 3%, а уровень инфляции остался
на первоначальном уровне. Как это
повлияет на линию рынка ценных
бумаг и на доходность, требуемую
инвесторами по ценным бумагам с
низким и высоким риском?
326
Актив
High Tech Inc.
Рыночный портфель
активов
U. S. Rubber
Векселя
Казначейства
Collections Inc.
Доходность к,
%
17,4
15,0
13,8
8,0
1.7
Риск
(бета-коэффициент)
1,29
1,00
0,68
0,00
(0,86)

Ссылки на литературу по материалу главы
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Источники статистической информации по риску и доходности различных
активов:
• Kohler, Heinz, Statistics for Business and Economics (New York: HarperCollins,
1994).
• Mendenhall, William, Richard L. Schaeffer, and Dennis D. Wackerly,
Mathematical Statistics with Applications (Boston: PWS, 1996).
• Johnson, Hazel J., Financial Institutions and Markets: A Global Perspective (New
York: McGraw-Hill, 1993).
Учебная литература, содержащая полезную информацию по различным теориям
портфельного инвестирования:
• Francis, Jack С, Investments: Analysis and Management (New York: McGraw-
Hill, 1991).
• Radcliffe, Robert C., Investment: Concepts, Analysis, and Strategy (New York:
HarperCollins, 1994).
• Reilly, Frank K., and Keith С Brown, Investment Analysis and Portfolio
Management (Fort Worth, TX: The Dryiden Press, 1997).
Классические работы по теории портфеля:
• Lintner, John, «Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification»,
Journal of Finance, December 1965, 587-616.
• Markowitz, Harry M., «Portfolio Selection», Journal of Finance, March 1952,
77-91.
• Markowitz, Harry M., «Foundations of Portfolio Theory», Journal of Finance,
June 1991, 469-477.
• Mossin, Jan, «Security Pricing and Investment Criteria in Competitive Markets»,
American Economic Review, December 1969, 749-756.
• Sharpe, William E, Investments (Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1995).

Глава 7
РИСК И ДОХОДНОСТЬ: ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ
И МОДЕЛИ ОЦЕНКИ АКТИВОВ
В главе 6 мы рассмотрели ключевые вопросы анализа риска и доходности
активов. Мы увидели, что большую часть риска, свойственную акциям, можно
устранить за счет диверсификации, и поэтому рациональные инвесторы, вероятнее,
будут держать портфели ценных бумаг, а не акции лишь одной какой-нибудь
компании. Мы также ввели понятие модели ценообразования капитальных
активов {САРМ), которая связывает риск и требуемую инвесторами доходность,
используя бета-коэффициент акций в качестве подходящей меры риска. В
рамках этой модели требуемая инвесторами доходность оказалась равна»ее
математическому ожиданию (среднему значению), и в данной главе мы не будем делать
между ними различия. Теперь проведем более глубокий анализ при
рассмотрении вопросов, связанных с построением портфелей ценных бумаг и с
ценообразованием активов, в частности подробно изучим гипотезы и графическое
представление модели САРМ и возможности ее эмпирической проверки.
ИЗМЕРЕНИЕ РИСКА ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ
В предыдущей главе мы исследовали риск портфеля ценных бумаг на
интуитивном уровне. Теперь мы расскажем, как в действительности измеряется риск
портфеля ценных бумаг, и как с ним обращаются на практике. Во-первых, риск
портфеля, который сам по себе может рассматриваться как одиночный
изолированный финансовый актив, измеряется с помощью среднеквадратического
отклонения его доходности. Для этого используется формула (7.1):
Среднеквадратическое отклонение портфеля = ар = JS^Pjikp ~ М2• (7-1)
Здесь:
gp — среднеквадратическое отклонение портфеля;
kpi — его доходность в /-м состоянии экономики;
кр— ожидаемая (средняя) доходность портфеля;
Р. — вероятность наступления /-го состояния.1
1 Здесь мы предполагаем, что возможно наступление лишь конечного множества,
состоящего из л состояний. — Примеч. ред.

Измерение риска портфеля ценных бумаг
Расчет С КО портфеля производится точно так же, как и в случае среднеквад-
ратического отклонения одиночного актива, за исключением того, что здесь
портфель (например, взаимный фонд) ценных бумаг рассматривается как
единый актив, имеющий свою доходность.
Ковариация и коэффициент корреляции
Два ключевых понятия в анализе портфелей ценных бумаг — это: 1) ковариация
и 2) коэффициент корреляции. Ковариация (covariance) — это показатель,
учитывающий как изменчивость (волатильностъ) доходности акций или портфелей,
так и тенденцию их доходности к росту или снижению по мере того, как растет
или снижается доходность других акций или портфелей. Формула (7.2)
определяет ковариацию доходности активов А и В:
Ковариация А и В = Cov(AB) = £(/сА - кА)(кв - кь)Рг (7.2)
/=1
Первый член в скобках после знака суммы — это отклонение доходности акции
(портфеля) А в /-М состоянии экономики от ее среднего значения; второй член —
это отклонение доходности В при тех же условиях; Р. — как и ранее, наступления
/-го состояния. г*'
Важно заметить, что: ^
• если доходности акций (портфелей) АиВ склонны изменяться (расти или °0
п&ать) сонаправленно, то оба сомножителя в скобках при каждом состо- ^
янии экономики будут положительными или оба отрицательными; иначе ^
говоря, если км больше своего ожидаемого значения кА, то кВ1 будет
больше кБ и наоборот. В этом случае произведение скобок при каждом
состоянии будет положительным. Если же их доходности изменяются в
противоположных направлениях, произведение, вероятно, будет
отрицательным. Если же доходности активов колеблются случайным образом, то
произведение будет то положительным при некоторых /, то отрицательным,
а сумма произведений будет близка к нулю, поскольку положительное и
отрицательное значения будут стремиться компенсировать друг друга.
Таким образом, если акции АиВ склонны изменяться однонаправленно, то
их ковариация Cov(AB) будет положительной; если же они стремятся
изменяться в противоположных направлениях, то Cov(AB) будет
отрицательной. Если же они изменяются случайным образом, Cov(AB) может
быть как положительной, так и отрицательной, но малой по абсолютной
величине;
• если доходность акции А или акции В претерпевает большие колебания, то
ее СКО а будет большой, отклонения от среднего значения будут
большими по абсолютной величине, произведения будут также большими, как
и величина ковариации Cov(AB). Однако Cov{AB) может оказаться и малой
по величине, даже если аА и/или св будут высокими, если доходности А и В
изменяются случайным образом, а положительные и отрицательные
члены формулы взаимно компенсируются;
• если любая из акций имеет нулевое среднеквадратическое отклонение, т. е.
не является рискованной, то все ее отклонения к,-к будут нулевыми 329

<
со
<
Глава 7. Риск и доходность: теория портфеля и модели оценки активов
и Cov(AB) также будет нулевой. Аналогично если один из активов не
полностью лишен риска, но имеет относительно малую его величину, то его
отклонения будут также малы и это также приведет к малости абсолютной
величины Cov(AB).
Таким образом, значение Cov(AB) будет большим и положительным, если два
актива имеют большие СКО доходностей и склонны изменяться сонаправленно;
оно будет большим и отрицательным для активов, со значительными и
противонаправленными колебаниями; оно будет небольшим, если доходности активов
изменяются случайным образом или если любой из активов имеет малое сред-
неквадратическое отклонение.
В представленной ниже табл. 7.1 приведено вероятностное распределение
доходности четырех акций, а на рис. 7.1 представлены графики соотношения
доходности некоторых из их пар. Так, например, для вычисления ковариации
доходности акций F и G мы должны будем произвести следующие действия:
Cov(FG) = £в(*я " kF)(kQ - kG) =
= 0,1(6 - 10)(14 - 10) + 0,2(8-10)(12-10) +0,4(10-10)(10-10) +
+ 0,2(12 - 10)(8-10) + 0,1(14 - 10)(6 - 10) = -4,8.
Знак минус указывает на то, что доходности F и G склонны изменяться в
противоположных направлениях, что соответствует графику Ь на рис. 7.1.
Величину ковариации обычно оказывается довольно сложно
интерпретировать, и поэтому для измерения степени совместного изменения переменных чаще
используется другой показатель — коэффициент корреляции {correlation
coefficient), уже введенный нами в главе 6. Коэффициент корреляции стандартизует
ковариантность при делении на произведение, что облегчает сравнения при
применении аналогичной шкалы. Коэффициент корреляции г вычисляется для
переменных Аи В следующим образом:
Коэффициент корреляции А и В = г№ = —-. (7.3)
сАсв ♦
Знак коэффициента корреляции тот же, что и знак ковариации, поэтому знак
«плюс» означает, что переменные изменяются в одном, а знак «минус» — что
Таблица 7.1. Распределение доходности акций Е, F, G, Н
330
Вероятность
события
0.1
0,2
0,4
0,2
0,1
Е
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
£=ю,о
а = 0,0
Доходности акций, %
F
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
10,0
2,2
G
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
10,0
2,2
Н
4,0
6,0
8,0
15,0
22,0
10,0
5,3

Измерение риска портфеля ценных бумаг
Е,% а. Акции£иР(г = 0)
15
10 Ь —о—о—о-о—о-
5h
10
15 20 F,%
F,% b. Акции FhG (г = -1,0)
15
10
5h
10 15 20 G,%
f.% с. Акции F и H{r =0,9)
15
10
5
G,% d. Акции £ и//(r =-0,9)
15
10
5
10 15 20 H,% 5
Рис. 7.1. Графики доходности
10
15 20 H,%
в противоположных направлениях. Если значение г близко к нулю, то это
означает, что зависимость между переменными слабая. При этом можно показать, что
коэффициент корреляции лежит в пределах от -1,0 до + 1,0, тогда как ковари-
ация может быть потенциально неограниченной.
В нашем случае коэффициент корреляции между доходностью F и G равен
(с точностью до округления) -1,0:
-4,8
:*-го.
№ 2,2 х 2,2
Говорят, что эти акции коррелируют совершенно отрицательно. Как показано
на рис. 7.lb, линия регрессии доходностей таких активов имеет отрицательный
наклон, и все точки диаграммы лежат точно на линии. Когда все точки находятся
на прямой, г равен 1,0, если прямая наклонена вверх, и -1,0, если прямая
наклонена вниз.
В свою очередь, коэффициент корреляции между доходностью F и Н
составляет +0,9. Между этими акциями имеется значительная положительная
зависимость — их линия регрессии наклонена вверх, но не все точки, представленные
на рис. 7.1с, лежат на этой линии. В общем, чем ближе точки расположены
к линии регрессии, тем выше абсолютное значение коэффициента корреляции.
<
<
с;
331

Глава 7. Риск и доходность: теория портфеля и модели оценки активов
Случай с двумя активами
В заключение этого параграфа отметим, что если распределения доходностей
ценных бумаг являются нормальными, то можно использовать следующее
выражение для риска портфеля, состоящего из двух активов:
СКО портфеля АиВ = ор = >jw2AG2A + (1-и^)а| + 2и^(1 - wA)r^aAaB. (74)
Здесь:
wA — это доля средств портфеля, инвестированная в актив А;
1 - wA — соответственно доля портфеля, инвестированная в В.
Заметьте, что при wA = 1 формула приобретает вид:
ар= >/стл = ga-
Вопросы для самоконтроля
^ Как измеряется риск портфеля ценных бумаг?
Что измеряет коэффициент корреляции?
СО
<
£ ЭФФЕКТИВНЫЕ ПОРТФЕЛИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Одно из важнейших понятий, связанных с анализом портфелей ценных бумаг —
это выбор эффективных портфелей (efficient portfolios), определяемых как
портфели, обеспечивающие наиболее высокую среднюю доходность при любой
заданной степени риска или наименьший риск при любой заданной доходности.
Чтобы проиллюстрировать это понятие, предположим, что имеются два вида
ценных бумаг, А и В, и что мы можем распределять средства между ними в любой
пропорции. Предположим, что ожидаемая (средняя) доходность А составляет
кА = 5%, ее среднеквадратическое отклонение составляет сА = 4%, доходность
В кБ = 8% и ов = 10%. Нашей задачей будет определить множество достижимых
(feasible, attainable) портфелей ценных бумаг, а затем из этого множества
выделить подмножество эффективных портфелей.
Чтобы построить достижимое множество, нам потребуется коэффициент
корреляции доходности этих активов г^. Мы рассмотрим три различных его
значения: ^ = +1,0, гАВ = 0 и rAB =-\fi и для каждого случая рассчитаем среднюю
доходность кр и среднеквадратическое отклонение ар доходности портфеля.
Чтобы вычислить кр1 мы используем следующий аналог формулы (6.5) главы 6:
kp=wAkA+V-wA)kB, (6.5а)
а для нахождения значения ур используем (7.4).^
В табл. 7.2 приведены результаты расчетов кр иор при wA = 1,00, 0,75, 0,50
и 0,00, а на рис. 7.2 представлены множества достижимых портфелей ценных
wwfc бумаг для каждого случая.

Эффективные портфели ценных бумаг
Доля wA
актива А
Доля 1-игд
актива В
*,
^ = +1,0
Таблица 7.2. Расчет кр и ор
°р
гд» = ° г« = -1-0
1,00
0,75
0,50
0,25
0,00
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
5,00%
5,75
6,50
7,25
8,00
4,0%
5,5
7,0
8,5
10,0
4,0%
3,9
5,4
7,6
10,0
4,0°/
0,5
3,0
6,5
10,0
Ожидаемая доходность кр,%
/,=+1,0 8
5
Ожидаемая доходность кр,%
',=0 8
5h
Ожидаемая доходность кр,%
г,--1*
10
СКО о,,%
10 СК0ар,%
СКО а,%
<
<
Рис. 7.2. Построение достижимого множества портфелей из двух активов
333

Глава 7. Риск и доходность: теория портфеля и модели оценки активов
При этом важно обратить внимание на следующие моменты.
1. Во всех трех случаях средняя ожидаемая доходность портфеля ценных
бумаг возрастает линейно с 5 до 8% с ростом доли актива В в портфеле.
Отметим также, что ожидаемая доходность портфеля не зависит от
корреляции его активов.
2. Какие же из достижимых портфелей следует считать эффективными?
Ответ прост: в случае /^ = +1,0 все портфели оказываются таковыми, а в
случаях гав = 0игав = -1,0 эффективной будет лишь часть достижимого
множества от точки Y до В. Здесь Y обозначает портфель с наименьшей
достижимой вариацией (наименьшим риском).1 Участок дуги от Л до /соответствует
неэффективным портфелям, поскольку для любого портфеля на AY
найдется портфель на участке YB с тем же риском, но большей средней
доходностью. Следовательно, ни один рациональный инвестор не будет держать
свои активы в портфелях ценных бумаг, изображенных на участке
достижимого множества AY.
3. В одном крайнем случае (гАВ = -1,0) риск может быть полностью устранен
с помощью диверсификации: в этом случае ау = 0, в то время как в случае
г^ гАВ = +1,0 диверсификация портфеля не позволяет полностью исключить
^ риск.2 В промежуточных случаях диверсификация позволяет снизить, но
СО не полностью устранить риск портфеля.
<
с;
Вопросы для самоконтроля
Что понимается под термином достижимое множество портфелей?
Какие портфели ценных бумаг из достижимого множества являются эффективными?
ВЫБОР ОПТИМАЛЬНОГО ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ
При наличии только двух активов множество допустимых портфелей ценных
бумаг — это прямая или дуга, изображенные на рис. 7.2. Однако если бы мы
увеличили число активов в портфеле, мы бы получили целую достижимую
область, подобную заштрихованной на рис. 7.3. Точки А> Н, G и Е представляют
собой отдельные ценные бумаги (портфели, содержащие только один вид
ценных бумаг). Все другие точки в заштрихованной области и на ее границах
представляют собой портфели, состоящие из двух или более ценных бумаг.
1 Можно показать, что портфель с наименьшим риском соответствует доли актива А.
wA
GA+GB+ 2rABGAGB
334
Если из этого равенства будет следовать, что wA < 0 или wA > 1, то портфель с наименьшим
риском будет состоять, соответственно, только из актива В или только из А. — Примеч.
авт.
2 Риск может быть полностью устранен и в этом случае, если имеется возможность
коротких продаж активов. Короткие продажи рассматриваются в данной главе ниже. —
Примеч. ред.

Выбор оптимального портфеля ценных бумаг
Ожидаемая доходность
портфеля кр,%
Эффективная граница (BCDE)
Достижимое множество
Риск ар1%
Рис. 7.3. Эффективная граница инвестиционных портфелей
Эффективная граница
На рис. 7.3 граница области, заключенная между точками BCDE, определяет
эффективное множество портфелей ценных бумаг, которое также называется
эффективной границей (efficient frontier). Портфели, расположенные слева от
эффективного множества, недостижимы. Портфели же, расположенные справа
от границы (внутренние), неэффективны, поскольку в этом случае найдутся
другие портфели с тем же риском, но более высокой доходностью либо той же
доходностью, но меньшим риском. Например, портфели С и D являются более
предпочтительными по критерию «риск-доходность», чем X.
Кривые безразличия по критерию «риск-доходность»
Какой же портфель ценных бумаг в конце концов выберет инвестор? Чтобы дать
ответ на этот вопрос, мы должны знать степень несклонности инвестора к риску
(отрицания риска, risk aversion), которая отражается в его критерии
риск-доходность. На графике выбор инвестора по этому критерию схематично отображается
с помощью кривой безразличия (indifference curve).
Типичные кривые безразличия lY и lz двух инвесторов Y и Z представлены на
рис. 7.4. Миссис Y не делает различия между выбором, например, безрискового
портфеля ценных бумаг с доходностью 5% и выбором портфеля с ожидаемой
доходностью 6 и риском 1,4%. Мистер Z безразличен к выбору между тем же
безрисковым портфелем и портфелем с доходностью 6 и риском 3,3%.
Миссис Y требуется премия за риск (RPY) в размере 2,5% для компенсации
риска ср = 3,3%, в то время как премия за риск мистера Z для компенсации того
же риска составляет только RPZ = 1,0%. Более того, миссис У требуется более
высокая рисковая премия для компенсации любого наперед заданного риска; в этом
случае говорят, что миссис Y более нерасположена к риску, чем мистер Z, — это
видно по тому, что кривая безразличия Y имеет больший наклон, чем кривая Z.
Вообще, чем круче наклон кривой безразличия инвестора, тем более инвестор
нерасположен к риску.
<
<
335

Глава 7. Риск и доходность: теория портфеля и модели оценки активов
<
<
Ожидаемая доходность
портфеля кр,%
^'\ Премия за риск <зр = 3,3%, требуемая Y: PRY = 2,5%
Премия за риск ар = 3,3%, требуемая Z: PRZ = 1,0%
О 123456789 Рискар,%
Рис. 7.4. Кривые безразличия по критерию «риск-доходность»
Ожидаемая доходность
портфеля кр,%
Ю Рискар,%
336
Рис. 7.5. Выбор оптимального портфеля рискованных активов

Модель ценообразования капитальных активов
Если на рис 7.4 мы привели лишь по одной кривой безразличия инвесторов
Y и Z, то на рис. 7.5 показан целый набор, карта их кривых безразличия. Чтобы,
наконец решить вопрос о выборе оптимального для этих инвесторов портфеля
ценных бумаг, мы вновь обратились к примеру достижимого множества
портфелей, который был уже представлен на рис. 7.2 (случай rM = 0). Оптимальный для
каждого инвестора портфель ценных бумаг на графике оказывается представлен
точкой касания эффективного множества портфелей и одной из кривых
безразличия инвестора. Эта кривая соответствует самому высокому уровню
удовлетворенности, который может получить инвестор, используя достижимые для него
портфели. Миссис Y, которая более нерасположена к риску, чем мистер Z,
выбирает портфель ценных бумаг с меньшей средней доходностью (которая
оказывается приближенно равна 6%) и с риском, равным oY = 4,2%. Мистер же Z
выбирает портфель ценных бумаг, обеспечивающий доходность, достигающую 7,2%, но
имеющий и больший риск: az = 7,l%. Портфель миссис /состоит из большего
числа низкорискованных ценных бумаг, в то время как портфель мистера Z
содержит большее количество более рискованных активов.
1 Впервые САРМ появилась в работе В. Шарпа (William F.Sharpe, «Capital Asset Pricing
Model: A Theory of market Equilibrium Under Conditions of Risk»,/, of Finance, September
1964); подробное перечисление гипотез теории приведено в Michael C.Jensen «Capital
Markets: Theory and Evidence», Bell J. of Economics and Management Science, Autumn 1972,
pp. 357-398. — Примеч. авт.
<
Вопросы для самоконтроля ._и__--_н____м-_-_____---_--_--^^ г**
Что такое эффективная граница портфелей? ^
Что такое кривые безразличия? СО
Как, с концептуальной точки зрения, инвестор выбирает оптимальный для себя
портфель ценных бумаг?
МОДЕЛЬ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ
Модель ценообразования капитальных активов (Capital Asset Pricing Model,
САРМ), впервые представленная в главе 6, определяет отношение между риском
и требуемой (и ожидаемой) доходностью активов, которые представляют собой
часть хорошо диверсифицированного портфеля инвестора. В главе 6 мы ввели
понятие линии рынка ценных бумаг (Security Market Line, SML) как «практического»
применения модели ценообразования капитальных активов. В данной главе мы
уточним основные положения, лежащие в основе модели САРМ, и покажем, как
строится линия SML
Основные предположения модели САРМ
Прежде чем переходить к дальнейшему анализу, в отношении модели САРМ
необходимо перечислить основные гипотезы, на основе которых она строится:1 1) все
инвесторы имеют однопериодный горизонт планирования операций с ценными
бумагами, и они стремятся максимально увеличить ожидаемый уровень
полезности; 2) выбор своих активов инвесторы осуществляют на основании критерия
337

Глава 7. Риск и доходность: теория портфеля и модели оценки активов
риска и доходности, и каждый из них, поступая рационально, стремится
максимально увеличить свою полезность; 3) все инвесторы имеют возможность занимать или
давать взаймы неограниченную сумму денег по известной безрисковой ставке kRP
а на короткую продажу1 (short sale) ценных бумаг не накладывается никаких
ограничений; 4) инвесторы имеют однородные ожидания (uniform expectations)
относительно поведения всех активов; иначе говоря, их оценки средней
доходности, а также вариации иковариации доходности активов совпадают; 5) все
активы совершенно делимы и совершенно ликвидны (т. е. легко реализуемы при
сформировавшейся на рынке цене), а их объем фиксирован и известен всем
участникам; 6) все инвесторы являются достаточно «мелкими» в том смысле, что
их сделки не влияют на рыночную цену; 7) рынок свободен от налогов и тран-
сакционных затрат.
Дальнейшие теоретические исследования ослабили некоторые из этих
предположений, но тем не менее даже самые «современные» теории САРМ
основываются на предположениях, которые нельзя считать вполне обоснованными и
реалистичными. Таким образом, практическую значимость модели САРМ можно
установить только с помощью эмпирической проверки, о чем мы поговорим
р^ позднее.
<
СО Вопросы для самоконтроля .------■--------------■----^^
_ Перечислите основные гипотезы модели САРМ.
\— В каком смысле эти предположения нереалистичны? Объясните.
ЛИНИЯ РЫНКА КАПИТАЛА И ЛИНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
На рис. 7.5 было представлено достижимое множество портфелей из двух
активов и было показано, как можно использовать кривые безразличия для выбора
оптимального портфеля на этом множестве. На рис. 7.6 мы решаем аналогичную
задачу для случая, когда портфель состоит из множества различных активов.
Кроме того, здесь мы также учитываем и наличие безрискового актива, имеющего
доходность kRr Поскольку для него aRF = 0%, этот актив изображен на
вертикальной оси графика.
Достижимое множество портфелей, состоящих из рискованных активов, на
графике заштриховано. Кроме него изображено множество кривых безразличия
(/г /2, /3) некоторого инвестора. Точка Л/, в которой кривая безразличия 1Х касается
достижимого множества, представляет собой оптимальный выбор портфеля,
состоящего только из рискованных активов.
Однако инвестор может построить и лучший портфель, нежели Л/, — он может
выйти и на более высокую кривую безразличия. Используя безрисковый актив,
338
1 Производя короткую продажу, инвестор занимает актив, немедленно продает его на
рынке в расчете выкупить позднее (по более низкой цене) и затем вернуть долг. Если
цена актива действительно падает, он оказывается в прибыли, а если растет, то в убытке.
На практике на большинстве рынков короткие продажи либо запрещены, либо срок или
объем таких операций ограничены. — Примеч. авт.

Линия рынка капитала и линия рынка ценных бумаг
Ожидаемая доходность
портфеля кр,%
1 Возрастание
полезности
"^т
' # *
' I *
1 й 1
у
** J' л
V*JrSЬ
V^S \ s-
г^ \г
А
*М
Н
л
О ам Риск ар1%
Рис. 7.6. Выбор оптимального портфеля: учет рискованных и безрискового актива
он может добиться любого сочетания риска и доходности, соответствующего
точке на прямой линии, соединяющей kRF с М — точкой касания этой прямой
эффективной границы рискованных портфелей. Портфели, изображенные на
линии kRFMZ, оказываются более предпочтительными с точки зрения полезности
инвесторов, чем портфели, состоящие исключительно из рискованных активов.
Учитывая новые возможности, наш инвестор может теперь перейти из точки N
в точку Я, повысив таким образом свою полезность.
Также отметим, что если инвестор может как занимать (продавать коротко),
так и давать взаймы безрисковые и рискованные активы, то для него становится
возможным выйти на отрезок прямой MZ вправо-вверх от точки М.
Разумеется, все инвесторы выберут портфели ценных бумаг, соответствующие
различным точкам на линии kRFMZ. Таким образом будут сформированы
портфели, которые представляют собой сочетания безрискового актива и рискованного
портфеля М. Отсюда можно заключить, что если рынок капитала находится
в равновесии, то портфель М будет содержать каждый рискованный актив в
точно такой же пропорции (по рыночной стоимости), в какой он вообще
присутствует на рынке рискованных активов. Иными словами, М будет представлять собой
рыночный портфель всех рискованных активов, присутствующих в экономике.
Этот вывод следует из того, что все инвесторы будут иметь одинаковый набор
рискованных активов, соответствующий М, и не будут держать рискованных
активов помимо него, а значит, будут держать рискованные активы в пропорциях,
определяющих М. Таким образом, эти пропорции и будут представлять собой
пропорции, в которых активы присутствуют у каждого инвестора, а значит, и на
рынке в целом.
<
00
<
339

Глава 7. Риск и доходность: теория портфеля и модели оценки активов
Линия kRFMZ на рис. 7.6 называется линией рынка капитала (Capital Market
Line, CML). Она проходит через точку kRF и имеет наклон, равный
Соответственно уравнение линии рынка капитала имеет следующий вид:
CMLkp=k„ + \**^\on.
(7.5)
Для портфеля, лежащего на CML, премия за риск равна коэффициенту
"м ~Крр
<
со
<
умноженному на СКО этого портфеля ценных бумаг ар. Таким образом, линия
рынка капитала задает линейное отношение между ожидаемой доходностью
и риском, а наклон линии рынка капитала соответствует отношению
Поскольку концепция CML чрезвычайно важна для понимания теории САРМ,
мы отдельно изобразили ее на рис. 7.7.
Заметьте, что эффективный портфель ценных бумаг — это хорошо
диверсифицированный портфель, следовательно, весь его несистематический риск устранен
и единственный его риск — это рыночный риск. Следовательно, в отличие от
отдельных акций, для которых риск измеряется величиной бета-коэффициента, риск
рыночного портфеля ценных бумаг измеряется с помощью его среднеквадратиче-
ского отклонения а^ Можно показать, что ожидаемая доходность любого
отдельного актива (портфеля) / будет в этом случае отвечать следующему уравнению:
*,=*дг +
kM-k^(Cov(khkM)\ _
- крр + (км - крр)]
(Cov(khkM)
а2м
(7.6)
340
Ожидаемая доходность
портфеля кр,%
0*:^+(^)+«.
Риск ар1%
Рис. 7.7. Линия рынка капитала

Линия рынка капитала и линия рынка ценных бумаг
Это полностью соответствует тем оценкам по модели САРМ, что были нами
получены в главе 6, где на месте последнего сомножителя стоял
бета-коэффициент актива. В самом деле, бета-коэффициент актива Ь. вычисляется в
соответствии с (6.6) следующим образом:
h_r <*, _г ърм _ Cov(kh км)
"1 ~ ЧМ ЧМ 2 2
Если вспомнить, что премия за рыночный риск определяется как RPM = км- к^,
и подставить (7.7) в (7.6), то мы получим уравнение линии рынка ценных бумаг SML:
SML к, = к* + (км - к^)Ь( = к„ + ЯРМ х Ь, (7-8)
Формула SML говорит нам о том, что премия за риск любого актива равна
премии за рыночный риск ЯРМ, умноженной на меру риска отдельных акций,
равного их бета-коэффициенту. Бета-коэффициент измеряет количество риска,
которое акции вносят в рыночный портфель. В отличие от линии рынка капитала
CML, пригодной для анализа хорошо диверсифицированного портфеля ценных
бумаг, формула линии рынка ценных бумаг SML говорит, что среднеквадратиче-
ское отклонение а, отдельных акций не должно использоваться для измерения
их риска, поскольку определенная часть их риска, учитываемая при расчете а.,
может быть устранена с помощью диверсификации (см. рис. 6.8). Следовательно,
поскольку бета-коэффициент отражает риск с учетом диверсификации, именно ^
он, а не а., используется для измерения риска отдельных активов. Следует по- сц
нимать это различие между линией рынка ценных бумаг SML и линией рынка |—
капитала CML, а также то, почему оно возникает.
Вопросы для самоконтроля -___--_--____-__--_-^^
Постройте график, отражающий допустимое множество рискованных активов,
эффективную границу, безрисковый и линию рынка капитала.
Напишите уравнение линии рынка капитала и объясните его значение.
Напишите уравнение линии рынка ценных бумаг и объясните его значение.
В чем разница между линией рынка капитала и линией рынка ценных бумаг?
Сравнение рыночной модели
и модели ценообразования капитальных активов
В заключение данного параграфа напомним, что, когда мы вводили в главе 6
бета-коэффициенты, для их расчета мы предлагали использовать следующее
уравнение регрессии:
kJ=aJ+bJkM + eJ. <7-9)
Здесь:
кj — историческая доходность акции J;
км — историческая рыночная норма доходности;
a j — свободный член регрессии (доля доходности J, не зависящая от
состояния рынка);
<
со
341

Глава 7. Риск и доходность: теория портфеля и модели оценки активов
bj — бета-коэффициент J;
ed — ошибка регрессии.
Формула (7.9) называется рыночной моделью (market model), поскольку она
базируется на исторических (фактически реализованных) данных о доходности
акции и рыночного портфеля. В то же время аналог уравнения SML для таких
данных должен был бы выглядеть так:
(ки - к*) = а, + bj(kj - к№) + eJt (78а)
где kRF — это исторически сложившаяся ставка доходности безрисковых активов.
Следовательно, для того чтобы теоретически верно проводить оценку
исторических бета-коэффициенты, мы должны использовать именно формулу (7.8а)
в качестве модели регрессии, хотя в большинстве случаев расчет по формулам
(7.9) и (7.8а) дает на практике одинаковые результаты — из-за малости
колебаний /ся/гво времени.
Некоторые специальные вопросы,
связанные с расчетом бета-коэффициентов
^ Как мы уже отмечали, обычно бета-коэффициенты оцениваются с помощью вы-
^ полнения линейной регрессии между историческими данными по доходности
GQ акций и исторической доходностью некоторого рыночного индекса. Мы опреде-
^ ляем бета-коэффициенты, полученные таким способом, как исторические
(historical) бета-коэффициенты.
Однако исторические бета-коэффициенты показывают, насколько акции были
рискованными в прошлом, в то время как инвесторов всегда больше интересует
их будущий риск. Поскольку исторические бета-коэффициенты, очевидно, не
всегда могут быть хорошими показателями будущего риска, исследователи искали
способы их улучшения. Это привело к появлению двух новых типов
бета-коэффициентов так называемых: 1) уточненных и 2) фундаментальных
бета-коэффициентов.
Вклад в теорию уточненных бета-коэффициентов (adjusted betas) в
значительной мере был сделан Маршаллом Блюмом,1 который показал, что
исторические бета-коэффициенты многих компаний были склонны с течением времени
стремиться к 1,0. Следовательно, если взять за основу исторические
бета-коэффициенты фирм, то будет необходимо выполнить их корректировку,
учитывающую это явление. Уточненное значение бета-коэффициента будет лучшим
показателем будущего риска фирмы, чем исходный исторический бета-коэффициент.
Подобные корректировки проводят и ведущие аналитические агентства. Так,
компания Value Line публикует бета-коэффициенты, рассчитанные
приблизительно по следующей формуле:
Уточненный бета-коэффициент =
= 0,33 х Исторический бета-коэффициент+ 0,67 х 1,0.
с;
342
1 Marshall Е. Blume, «Betas and Their Regression Tendencies», J. of Finance, June 1975,
pp. 785-796. — Примеч. авт.

Эмпирическая проверка модели ценообразования капитальных активов
Кроме уточенного известен и так называемый фундаментальный
бета-коэффициент (fundamental beta), чей расчет использует помимо рыночных
показателей фирмы и такие фундаментальные факторы ее риска, как финансовый ле-
веридж, неустойчивость продаж и т. п. Фундаментальные бета-коэффициенты
постоянно уточняются, отражая последние изменения в характере операционной
деятельности фирмы и структуре ее капитала, в то время как исторические бета-
коэффициенты (включая и уточненные) обычно не отражают подобных явлений.
Тем не менее очевидно, что уточненные бета-коэффициенты в значительной
степени зависят от неуточненных исторических бета-коэффициентов, а
фундаментальные бета-коэффициенты, в свою очередь, от выбора факторов риска и
метода их расчета. Следовательно, «обычные» исторические бета-коэффициенты
бывают полезны и тогда, когда имеется достаточный набор данных для расчета
их какой-нибудь «более экзотической» версии. При этом необходимо отметить,
что и расчет «обычных» бета-коэффициентов на самом деле включает элемент
произвола, например при выборе периодичности фиксации доходности активов
или при выборе того или иного «рыночного» индекса акций.
Вопросы для самоконтроля
Объясните значение и важность бета-коэффициентов акций. ^
Что такое рыночная модель расчета беты? Чем в рамках модели САРМ она отличается СО
от линии рынка ценных бумаг? <;
Какие способы расчета бета-коэффициентов вы знаете? Чем они отличаются от ^
метода регрессии исторических доходностей? Почему возникла потребность в их 1—
разработке?
ЭМПИРИЧЕСКАЯ ПРОВЕРКА
МОДЕЛИ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ
Модель ценообразования капитальных активов, как отмечалось выше, была
разработана на основании ряда весьма сильных предположений. Если бы все эти
предположения были правдоподобными, то в истинности модели также не было бы
серьезных сомнений. Однако, поскольку ясно, что эти гипотезы редко выполняются
на практике, основное равенство линии рынка ценных бумаг к, = крр + (км - к„=)Ь,
может и не вполне отвечать рыночным условиям. Например, если портфели
большинства инвесторов слабо диверсифицированы, то бета-коэффициенты
акций не будут показателем всех компонентов их риска. Кроме того, если
процентная ставка, которую должны предложить заемщики для того, чтобы получить
кредит, больше безрисковой ставки (или если кредитная ставка больше
депозитной), то линия рынка капитала не будет прямой, и это также сделает модель САРМ
недейственной. Ну и, конечно, в действительности существуют налоги и транзак-
ционные затраты, которые также искажают оценки САРМ.
По этим и многим другим причинам может оказаться, что модель
ценообразования капитальных активов не дает точных оценок величины £,.
Следовательно, необходимо ее выводы проверять эмпирическим путем. К настоящему време-
ни известно достаточно большое количество способов эмпирической проверки О^тчЛ

<
GO
<
Глава 7. Риск и доходность: теория портфеля и модели оценки активов
модели ценообразования капитальных активов, и поэтому в данной главе мы
кратко перечислим лишь основные из них и опишем их достоинства и недостатки.
Проверка устойчивости бета-коэффициентов
В соответствии с моделью САРМ бета-коэффициент должен отражать оценку
инвесторами будущей волатильности доходности акций в сравнении с волатиль-
ностью рынка. Очевидно, мы не знаем, как будут вести себя акции в будущем,
как не знаем и того, как инвесторы оценивают их поведение. Все, что мы имеем
на практике, — это исторические данные и исторические бета-коэффициенты.
Однако если исторические бета-коэффициенты были устойчивы во времени,
то у инвесторов будет серьезное основание использовать их и для оценки
будущей ситуации.
Роберт Леви,1 Маршалл Блюм2 и другие основательно изучили вопрос
устойчивости бета-коэффициентов. Леви вычислял бета-коэффициенты для отдельных
ценных бумаг, а также для портфелей ценных бумаг за множество различных
интервалов времени. Он пришел к заключению, что: 1) исторические
бета-коэффициенты отдельных акций неустойчивы и, значит, они не являются хорошей
оценкой их будущего риска, но 2) бета-коэффициенты портфелей, состоящих из
десяти или более случайным образом выбранных ценных бумаг, достаточно
стабильны и могут служить показателями будущего риска
диверсифицированных портфелей. Работы Блюма и других подтверждают это положение. Вывод
же, который можно сделать из анализа устойчивости бета-коэффициентов,
состоит в том, что модель ценообразования капитальных активов как инструмент
оценки более подходит для исследования доходности инвестиционных
портфелей, чем для оценки отдельных акций.
Проверка модели ценообразования капитальных активов,
основанная на наклоне линии рынка ценных бумаг
Модель ценообразования капитальных активов утверждает, что между требуе^
мой инвесторами доходностью и бета-коэффициентом ценных бумаг существует
линейная связь. Более того, пересечение линия SML с вертикальной осью
должно быть в точке безрискового актива k^ а доходность акций (или
портфеля) с b = 1,0 должна равняться км - ожидаемой доходности рыночного портфеля.
Различные исследователи пытались проверить реальность модели
ценообразования капитальных активов, вычисляя бета-коэффициенты и фактические
доходности различных активов и изображая эти значения на графиках, подобных рис.
7.8. Для акций обычно использовались помесячные исторические значения
доходности, а для оценки значения k^ использовались и ставки 30-дневных
векселей, и ставки долгосрочных казначейских облигаций. Кроме того, вместо
отдельных акций часто исследовались портфели ценных бумаг, поскольку
бета-коэффициенты последних демонстрировали большую устойчивость.
344
1 Robert A. Levy, «On the Short-Term Stationarity of Beta Coefficients», Financial Analysis
Journal November 1971, pp. 55-62. —Примеч. авт.
2 Там же. — Примеч. авт.

Эмпирическая проверка модели ценообразования капитальных активов
Ожидаемая доходность кр,%
, Теоретический вид SML
Эмпирический вид SML
О 0,5 1,0 1,5 2,0 Рискар,%
Рис. 7.8. Проверка модели ценообразования капитальных активов
Конечно, следует отметить, что все проводившиеся тесты основывались
только на исторических показателях и не могли ни в какой мере позволить получить
оценку САРМ как модели, призванной оценивать ожидаемую инвесторами в
будущем величину доходности. Тем не менее результаты наблюдений,
проводившихся по этой методике, оказались весьма любопытными.
1. Данные обычно демонстрировали значимую положительную зависимость
между наблюдавшейся фактической доходностью активов (портфелей)
и их бета-коэффициентом. Однако угол наклона линии, выражающей эту
зависимость, оказывался обычно меньше, чем угол, предсказываемый
теорией САРМ.
2. Отношение между риском и доходом кажется линейным. Эмпирические
наблюдения не позволили выявить значимой кривизны линии SML
3. Попытки оценить относительную значимость для ценообразования
рыночного риска и специфического риска компании не позволили получить
ясно интерпретируемых результатов. Результаты анализа показали, что
оба вида риска положительно коррелировали с доходностью ценных
бумаг, однако корреляция каждого из них в отдельности оказалась
статистически незначимой.
4. Ричард Ролл1 задался вопросом, возможно ли концептуально проверить
модель ценообразования капитальных активов. Ролл показал, что линейное
отношение, на котором основываются графики, подобные изображенному
на рис. 7.8, возникает автоматически в силу математических свойств
проверяемых моделей. Следовательно, его обнаружение в действительности
не доказывало и не опровергало реалистичности выводов модели ценооб-
<
СО
<
с;
1 Richard Roll, «A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests», J. of Financial Economics,
March 1977, pp. 129-176. —Примеч. авт.
345

Глава 7. Риск и доходность: теория портфеля и модели оценки активов
разования капитальных активов. Работа Ролла не опровергала саму эту
модель, но показывала, что в принципе невозможно доказать, что
инвесторы ведут себя в соответствии с ее предсказаниями.
5. Если бы модель ценообразования капитальных активов полностью
соответствовала действительности, ее оценки можно было бы применить ко
всем финансовым активам, включая облигации. На самом же деле при
анализе облигаций оказывается, что результаты значимо отличаются от
тех, что следовало бы ожидать, будь САРМ верна. Теоретического
феномена этого факта до сих пор не предложено.
Современное состояние теории САРМ
Модель ценообразования капитальных активов, бесспорно, умозрительно
крайне привлекательна: она логичная и рациональна, и как только кто-то начинает ее
изучать и понимать, его первоначальная реакция обычно заключается в
стремлении ее безоговорочно принять. Однако когда встает вопрос о предположениях,
на которых основана эта модель, в ней начинают возникать сомнения, которые
не исчезают и после ее эмпирической проверки. Потому авторы, не претендуя на
абсолютную истину, предлагают свое видение этой проблемы.
1. Схема модели ценообразования капитальных активов, концентрирующа-
СО яся преимущественно на анализе рыночного, в отличие от автономного
< риска, очевидно, является крайне полезной базой для исследований рис-
^ кованности активов. Таким образом, как концептуальная модель модель
|— ценообразования капитальных активов имеет абсолютно
фундаментальное значение.
2. Поскольку модель ценообразования капитальных активов логична в том
смысле, что она представляет способ, которым следует действовать людям,
нерасположенным к риску, эта модель является полезным концептуальным
средством.
3. Теоретически эта модель, вероятно, может дать точное описание
соотношения риска и доходности, соответствующих оценкам инвесторов.
Однако мы не знаем, как можно измерить исходные данные, на самом деле
необходимые для проверки этой модели: они должны быть ожидаемыми,
а не фактически наблюдавшимися величинами. Кроме того, исторические
данные о величине kM, kRF и бета-коэффициентов значительно колеблются
в зависимости от выбора периодов сбора данных и способов их оценки.
Таким образом, хотя модель ценообразования капитальных активов
кажется теоретически верной, оценки kh получаемые с ее помощью,
неизбежно будут отклоняться от истины.
<
Вопросы для самоконтроля
346
Перечислите основные способы проверки реалистичности модели ценообразования
капитальных активов. Поясните их результаты.
Существуют ли теоретически и практические основания подвергать сомнению
выводы модели ценообразования капитальных активов? Объясните свой ответ.

Альтернативная теория доходности и риска: бихевиористская концепция финансов
АЛЬТЕРНАТИВНАЯ ТЕОРИЯ ДОХОДНОСТИ И РИСКА: ■
БИХЕВИОРИСТСКАЯ КОНЦЕПЦИЯ ФИНАНСОВ ■
Кроме модели ценообразования капитальных активов существует множество ^Ш
иных теорий, описывающих соотношение доходности ириска, и лишь рамки Н
данного издания ограничивают нашу возможность их описать. Впрочем, многие ^ш
из них, такие как, например, арбитражная теории ценообразования (Arbitrage Н
Pricing Theory, APT) или многофакторная модель (multi-factor, or multi-beta Н
model) Фамы—Френча, довольно подробно описаны в других изданиях.1 Поэто- Н
му в данной книге мы рассмотрим лишь относительно новую концепцию, полу- ^т
чившую название бихевиористской теории финансов (behavioral finance). Н
Мы начнем с того, что в последнее время было собрано большое количество Н
свидетельств того, что тенденции роста или падения цен акций имеют кратко- Н
срочную «память». Низкодоходные акции, как оказывается, сохраняют склон- Н
ность к отставанию от рынка на протяжении следующих нескольких месяцев Н
после того, как их неэффективность становится общепризнанной рынком, а бы-
строрастущие акции, напротив, на протяжении некоторого периода сохраняли
высокие темпы своего роста. С другой стороны, были получены доказательства
того, что на протяжении более длительного периода, 5-7 лет, рыночное поведе- г^
ние акций характеризовалось эффектом «маятника»: акции, приносившие наи- ^
более низкую доходность в течение прошлого пятилетнего периода, превосходи- QO
ли по доходности рынок в течение последующих пяти лет. Обратное также было ^
справедливо: акции, в течение пяти лет опережавшие по темпам роста рыночный ^
портфель, были склонны отставать от него в последующие пять лет.
Чтобы объяснить подобные факты, ряд исследователей попытался
использовать психологический анализ для оценки финансовых решений, что и привело
к возникновению бихевиористской теории финансов. Психологи знают
множество свидетельств того, что люди часто ведут себя нерационально, и поэтому
сторонники этой концепции утверждают, что не стоит считать, что они будут
вести себя рационально в сфере финансов. Например, большинство людей
испытывают «боязнь убытков» («loss aversion») — необоснованное стремление
избежать финансовых потерь даже в тех случаях, когда это может привести к еще
большим проигрышам. Это выражается в тенденции инвесторов к продажам
растущих активов, что фактически приводит к снижению их прибыли, в то время
как падающие и убыточные активы продаются гораздо реже. Результаты
множества психологических тестов также показывают, что люди переоценивают свои
собственные возможности по сравнению с возможностями остальных, что
послужило основой для известной шутки Гаррисона Кейллора (Garrison Keillor) о городе,
в котором все жители имеют рост выше среднего. Кроме того, людям
свойственно объяснять собственные неудачи волей злого рока, а успехи рассматривать как
свидетельство исключительно их личных заслуг.
В итоге была выдвинута гипотеза о том, что сочетание этих свойств
человеческой психологии в целом повышает волатильность рынков ценных бумаг и приво-
1 Заинтересованному читателю можно порекомендовать, например, переведенный на
русский язык двухтомник Ю. Бригхема и Л. Гапенски «Финансовый менеджмент», СПб.: ОЛт
Экономическая школа, 1997, и другие издания. — Примеч. ред. О4!

Глава 7. Риск и доходность: теория портфеля и модели оценки активов
дит к возникновению краткосрочной «памяти» рынка и к «колебаниям маятника»
в более длительной перспективе. Иначе говоря, рыночная доходность акций
отражает иррациональное у но предсказуемое поведение людей. При этом рынок
в принципе оказывается не способен быть в состоянии равновесия, но будет
колебаться вокруг него.
Мы еще вернемся к этому вопросу в главе 10 при изучении доходности акций.
Вопросы для самоконтроля
<
Что такое краткосрочная «память» рынка?
Сформулируйте основной постулат бихевиористской теории финансов.
РЕЗЮМЕ
• Достижимое множество (feasible, attainable set) портфелей ценных
бумаг представляет собой все портфели, которые возможно сформировать,
имея данное множество исходных активов.
• Эффективный портфель (efficient portfolio) — это портфель, который
позволяет получить наибольшую среднюю (ожидаемую) доходность при
данной степени риска или добиться минимального риска при данном уровне
m доходности.
< • Оптимальный для инвестора портфель (optimal portfolio) ценных бумаг
^ определяется тем, что он лежит на максимально высокой кривой
безразличия, на которую может выйти инвестор. Фактически оптимальный
портфель определяется точкой касания этой кривой безразличия
достижимого множества портфелей.
• Модель ценообразования капитальных активов (Capital Asset Pricing
Model, САРМ) описывает соотношение между рыночным риском и
требуемой инвесторами доходностью активов (портфелей).
• Линия рынка капитала (Capital Market Line, CML) описывает
соотношение риска и доходности для эффективных портфелей ценных бумаг, т. е.
для портфелей, построенных на основе сочетания долей рыночного
портфеля и безрискового актива.
• Линия рынка ценных бумаг (Security Market Line, SML) описывает
соотношение риска и доходности для отдельных активов. В частности,
требуемая инвесторами доходность актива / равна сумме безрисковой ставки
доходности и премии за рыночный риск, умноженной на
бета-коэффициент акций: /с, = крг + (км - к№)Ь, = к^ + RPM х Ь,.
• Хотя модель ценообразования капитальных активов предоставляет удобную
схему для оценки риска и доходности активов, ее практическая
применимость не может быть доказана эмпирическим путем. Более того,
эмпирическим путем можно оценить только исторические значения ее параметров,
в то время как сама модель связывает величины, ожидаемые инвесторами.
• Недостатки модели ценообразования капитальных активов побудили теоре-
тиков к поискам других моделей, описывающих равновесие рынка. В их
348 числе можно упомянуть арбитражную теорию ценообразования (Arbitrage

Задача для самостоятельного решения
Pricing Theory, APT) и многофакторную модель (multi-factor, or multi-
beta model) Фамы—Френча.
• В отличие от перечисленных выше равновесных моделей
бихевиористская теория финансов (behavioralfinance) утверждает, что инвесторы не
всегда ведут себя рационально, но часто — предсказуемо с
психологической точки зрения. Тем не менее иррациональность их поведения
приводит к постоянным отклонениям рынка от равновесия.
ВОПРОСЫ
7-1. Дайте определение следующим терминам, используя, где это уместно,
графики или уравнения для иллюстрации своих ответов:
♦ портфель ценных бумаг, допустимое множество портфелей,
эффективный портфель, эффективная граница;
♦ кривая безразличия, оптимальный портфель инвестора, рыночный
портфель;
♦ модель ценообразования капитальных активов (САРМ), линия рынка
капитала (CML), линия рынка ценных бумаг (SML);
♦ бета-коэффициент актива bjt премия за риск актива RP',
♦ бихевиористская теория финансов.
7-2. Ценная бумага А имеет среднюю (ожидаемую) доходность 6%, среднеквад- с;
ратическое отклонение ее доходности составляет 30%, коэффициент
корреляции с рыночным портфелем равен -0,25, а бета-коэффициент равен -0,5.
Для ценной бумаги Б те же параметры составляют соответственно 11%,
10%, 0,75 и 0,5. Какая из этих двух ценных бумаг является более
рискованной? Почему?
ЗАДАЧА ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
Риск и доходность. Вы планируете инвестировать в ценные бумаги сумму
в 200 тыс. долларов. В вашем распоряжении имеется два вида ценных бумаг,
А и В, и вы можете сформировать произвольный портфель, состоящий из
этих ценных бумаг. Вы прогнозируете следующее вероятностное
распределение доходности ценных бумаг А и В.
Вероятность
события
0,1
0,2
0,4
0,2
0,1
Доходность А,
к,
СТА
%
-10
5
15
25
40
,= ?
= 9
К'
Доходность В, кв,
кБ
ств
%
-30
0
20
40
70
= 20,0
= 25,7
<
со
<
349

Глава 7. Риск и доходность: теория портфеля и модели оценки активов
a. Используя приведенные данные, найдите кА и аА.
b. Постройте график достижимого множества портфелей ценных бумаг
и определите его эффективную границу.
c. Предположим, что ваша кривая безразличия касается эффективной
границе в точке с кр = 18%. Определите доли каждого из активов в
вашем оптимальном портфеле и найдите СКО ур его доходности.
Изобразите свой портфель на графике, построенном при решении пункта b
задачи.
d. Предположим, что, кроме А и В для вас становится доступен
безрисковый актив, с доходностью kRF = 10%. Как это изменит множество ваших
инвестиционных возможностей? Объясните, почему эффективная
граница станет линейной.
e. Изменится ли ваш оптимальный портфель ценных бумаг? Если да, то
каким образом?
ЗАДАЧИ
< 7-1. Расчет бета-коэффициента. У вас имеется следующий набор данных,
оо
^ Года Исторические доходности активов, %
индекс NYSE акции Y
1 4,0 3,0
2 14,3 18,2
3 19,0 9,1
4 (14,7) (6,0)
5 (26,5) (15,3)
6 37,2 33,1
7 23,8 6,1
8
9
10
11
(7,2)
6,6
20,5
30,6
3,2
14,8
24,1
18,0
Средняя доходность к 9,8 9,8
СКО а 19,6 13,8
a. Постройте диаграмму, отражающую соотношение между доходностью
акции У и рыночным портфелем (индексом NYSE), а затем постройте
от руки приблизительную линию регрессии. Каково приблизительное
значение бета-коэффициента? С помощью электронного калькулятора
рассчитайте значение бета-коэффициента и сравните его со значением,
полученным с помощью графика.
b. Что можно сказать, зная линию регрессии и бета-коэффициент актива V,
о рискованности последнего по сравнению с другими акциями, присут-
350 ствующими на рынке?

Ссылки на литературу по материалу главы
7-2. Сравнение линии рынка ценных бумаг и линии рынка капитала. Бета-
коэффициент актива можно следующим образом выразить через
корреляцию его доходности актива с доходностью рыночного портфеля:
Подставьте выражение для бета-коэффициента в формулу линии рынка
ценных бумаг SML (7.8). Сравните свой ответ с линией рынка капитала
CML (7.5). Какие сходства и различия между ними вы наблюдаете? Какие
из этого можно сделать выводы?
Мини-кейс,
Кратко просмотрите мини-кейс главы 6 и
постарайтесь ответить на следующие
вопросы.
a. Что такое модель ценообразования
капитальных активов (САРМ)? Каковы
основные гипотезы, лежащие в основе этой
модели?
b. Постройте график, отражающий
соотношение риска, измеряемого с
помощью среднеквадратического отклонения
портфеля ценных бумаг
(откладывается по оси X), и ожидаемой доходности
активов (по оси Y). Изобразите
достижимое множество портфелей ценных
бумаг и покажите, какая часть
допустимого множества является эффективной.
Что позволяет считать определенный
портфель ценных бумаг эффективным?
c. Теперь изобразите на графике,
построенном в пункте Ь, множество кривых
безразличия. Что они собой
представляют? Каков оптимальный для
инвестора портфель ценных бумаг? Почему
разные инвесторы выбирают различные
портфели?
Теперь добавьте на график точку
безрискового актива. Какое влияние это
окажет на эффективную границу?
Выпишите уравнение линии рынка
капитала и постройте ее график. Добавьте
множество кривых безразличия и
продемонстрируйте, что оптимальный
портфель ценных бумаг инвестора
представляет собой сочетание рискованного
портфеля и безрискового актива.
Почему этот рискованный портфель не
зависит от выбора инвестора?
Каковы основные способы проверки
реалистичности теории ценообразования
капитальных активов? Каковы
результаты подобных проверок? В чем
заключается критика Роллом этих тестов?
Какие постулаты, лежащие в основе
бихевиористской теории финансов,
коренным образом отличают ее от теории
САРМ?
<
00
<
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Классические работы по теории портфеля:
• Lintner, John, «Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification»,
Journal of Finance, December 1965, 587-616.
• Markowitz, Harry M., «Portfolio Selection», Journal of Finance, March 1952,
77-91.
• Markowitz, Harry M., «Foundations of Portfolio Theory», Journal of Finance,
June 1991, 469-477.
• Mossin, Jan, «Security Pricing and Investment Criteria in Competitive Markets»,
American Economic Review, December 1969, 749-756.
351

Глава 7. Риск и доходность: теория портфеля и модели оценки активов
• Sharpe, William Е, Investments (Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1995).
Анализ последующих направлений развития и критика теории САРМ:
• Jensen, Michael С, ed., Studies in the Theory of Capital Markets (New York:
Praeger, 1972).
• Wallace, Anise, «Is Beta Dead?» Institutional Investor, July 1980, 23-30.
Дополнительные материалы по анализу соотношения «риск—доходность»:
• Francis, Jack С, Investments: Analysis and Management (New York: McGraw-
Hill, 1991).
• Radcliffe, Robert C, Investment: Concepts, Analysis, and Strategy (Glenview,
IL: Scott, Foresman, 1996).
Исследования по вопросам устойчивости бета-коэффициентов:
• Kolb, Robert W., and Ricardo J. Rodriguez, «The Regression Tendencies of
Betas: A Reappraisal», The Financial Review, May 1989, 319-334.
• Kolb, Robert W., and Ricardo J. Rodriguez, «Is the Distribution of Betas
Stationary?» Journal of Financial Research, Winter 1990, 279-283.
Точки зрения современных исследователей на соотношение риска и доходности:
• Marston, Felicia, and Robert S. Harris, «Risk and Return: A Revisit Using
Expected Returns,» Financial Review, February 1993, 117-137.
Более подробный анализ теории APT, не вошедшей в данную книгу:
• Bubnys, Edward L., «Simulating and Forecasting Utility Stock Returns Arbitrage
Pricing Theory vs. Capital Asset Pricing Model», The Financial Review, February
1990, 1-23.
• Goldenberg, David H., and AshokJ. Robin, «The Arbitrage Pricing Theory and
Cost-of-Capital Estimation: The Case of Electric Utilities», Journal of Financial
Research, Fall 1991, 181-196.
• Robin, Ashok, and Ravi Shukia, «The Magnitude of Pricing Errors in the
Arbitrage Pricing Theory», Journal of financial Research, Spring 1991, 65-82.
Практический кейс {The Dry den Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 2, «Peachtree Securities, Inc. (A)».

Глава 8
ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ
Легко ли вам будет бросить свою работу и уйти на пенсию? Возможно, вы
ответите: «Всему свое время! Я беспокоюсь о том, чтобы получить хорошую
работу, а не о том, чтобы выйти с нее на пенсию!» Однако знание условий выхода
на пенсию может помочь вам также найти и подходящую работу.
Так, например, в недавней статье в журнале «Fortune» были приведены
следующие оценки.
1. Норма сбережения1 в Соединенных Штатах — самая низкая среди про-
мышленно развитых стран.
2. Соотношение работающих и пенсионеров в Соединенных Штатах,
которое составляло 17 : 1 в 1950 году, сейчас снизилось до 3,2 : 1 и снизится
и далее — до менее чем 2 : 1 к 2020 году.
3. При таком соотношении работающих и пенсионеров система социального
обеспечения США в скором времени окажется на грани банкротства.
В статье утверждалось, что даже людям, зарабатывающим сейчас по 85 тыс.
долларов в год, будет нелегко поддерживать их нынешний уровень жизни после
выхода на пенсию, а многие из нынешних студентов колледжей будут
вынуждены оказывать материальную помощь своим родителям.
Если миссис Джонс, зарабатывающая сейчас 85 тыс. долларов в год, выйдет на
пенсию в 2001 году и проживет еще 20 лет после выхода на пенсию, и при этом она
планирует тратить ежегодно на потребление не менее 80% дохода, получаемого ею
до выхода на пенсию, то ей в течение 2001 года потребуется 68 тыс. долларов.
Однако если уровень инфляции будет составлять 5% в год, ее номинальный
объем потребления за 10 лет увеличится до 110 765 долларов идо 180 424
долларов за 20 лет. Если же уровень инфляции составит 7%, ее потребление на
двадцатом году составит 263 139 долларов! Сколько же миссис нужно будет сберегать
за каждый год работы для того, чтобы скопить необходимые средства?
Ответы на эти вопросы зависят от целого ряда факторов, включая норму
сбережений, уровень инфляции и время, за которое она планирует осуществлять
свои сбережения. Кроме того, они будут зависеть и от того, какие суммы миссис
Джонс будет получать от системы социального страхования и от реализации
своего корпоративного пенсионного плана, если у нее он имеется. Заметьте
также, что ее планы могут расстроиться, если темпы инфляции возрастут, если
1 Доля доходов, сберегаемая гражданами на будущее, в противоположность расходам на
немедленное потребление. — Примеч. ред.

Глава 8. Временная стоимость денег
со
<
изменится доходность ее сбережений или если миссис Джонс проживет после
выхода на пенсию более двадцати лет.
Журнал «Fortune» и другие организации исследовали пенсионную систему
США на основе инструментов и методов, описанных в данной главе. Общее их
заключение таково: большинство американцев предпочитает не задумываться о том,
что почти наверняка станет для них серьезной личной и социальной проблемой
в старости, — о скудости своих пенсионных сбережений. Однако если вы
внимательно изучите эту главу, вы сможете избежать этой ловушки, в которую в
противном случае можете попасть и вы.
В главе 1 мы заметили, что основная цель финансовых менеджеров —
максимально увеличивать цену на акции их фирм. Мы также увидели, что цены на акции
зависят частично от распределения во времени потоков денежных средств,
которые инвесторы предполагают получить от вложения в них своих средств, —
доллар дохода, который можно будет получить в скором времени, ценнее доллара,
получаемого в отдаленной перспективе. Следовательно, для финансовых
менеджеров существенным является иметь ясное представление о так называемой
временной стоимости денег (time value of money) и ее влиянии на цену
различных финансовых активов. Это понятие и будет обсуждаться в данной главе.
Принципы расчета временной стоимости денег имеют множество
применений — от составления графиков выплаты кредитов и до решений о приобретении
^ нового оборудования. На самом деле из всех понятий, используемых в области
с; финансов, ни одно не является столь важным, как временная стоимость денег,
■— или, иначе говоря, анализ будущих денежных потоков, приведенных
(дисконтированных) к настоящему моменту времени (Discounted Cash Flows, DCF).
Поскольку это понятие будет использоваться на протяжении всей остальной части
книги, очень важно, чтобы вы хорошо усвоили материал данной главы до того,
как перейдете к изучению дальнейших вопросов.
ВРЕМЕННЫЕ ГРАФИКИ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
Один из наиболее важных инструментов в анализе с учетом будущих периодов —
это временные графики (time lines), которые используются аналитиками, с тем
чтобы помочь в представлении того, что происходит с определенной проблемой,
а затем — в формулировании ее решения. Чтобы проиллюстрировать понятие
линии временного типа, рассмотрим следующую диаграмму.
Время 0 1 2 3 4 5
Момент 0 на графике обозначает нынешний момент времени; момент 1 — это
момент через один период, или конец периода 1; момент 2 — это время через два
периода в будущем, или конец периода 2, и т. д. Другими словами, момент 1
представляет собой конец года 1, но также представляет к начало года 2, поскольку
первый год только что закончился. При этом часто периодами являются годы,
но могут использоваться и другие временные интервалы, такие как полугодовые
периоды, кварталы, месяцы или даже дни.
354

Будущая стоимость
Потоки денежных средств располагаются непосредственно над отметками
времени, а процентные ставки — над графиком. Если процентная ставка остается
постоянной в течение всех периодов, мы показываем ее только в первом периоде,
но если она изменяется, мы отображаем все ее значения на соответствующих
участках графика. Оттоки денег (outlows) мы будем обозначать
отрицательными цифрами, а притоки (inflows) — положительными. Неизвестные потоки
денежных средств, которые вы пытаетесь отыскать при анализе, обозначаются
вопросительными знаками. Для примера мы приведем следующий график.
5% 1 10%
-100 ?
Здесь процентная ставка составляет 5% в течение первого периода, но она
вырастает до 10% в течение второго периода. Поскольку начальные 100
долларов — это приток наличных средств, происходящий сегодня, они идут со знаком
плюс. В конце второго периода взамен нам придется заплатить неизвестную
сумму, — и ее мы отметим со знаком минус. Если процентная ставка остается
постоянной в течение всех периодов, мы показываем ее только в первом периоде, но со
если она изменяется, мы отображаем все ее значения на соответствующих уча-
стках линии временного типа. 2г
<
БУДУЩАЯ СТОИМОСТЬ ^
Доллар, полученный сегодня, как мы уже отметили, более ценен, чем доллар,
который будет получен в будущем, потому что, если он у вас уже имеется, вы
можете вновь вложить его в бизнес, получить проценты и в будущем получить
большую сумму, чем один доллар. Процесс перехода от текущей (приведенной)
стоимости (Present Value, PV)> к будущей стоимости (Future Value, FV),
называется наращением (compounding) сложного процента. Чтобы
проиллюстрировать его, предположим, что вы сегодня положили в банк 100 долларов, которые
будут приносить вам по 5% дохода ежегодно, причем вы предполагаете ежегодно
довносить на вклад проценты, полученные в предыдущем году.
Сначала выясним, сколько вы получите в конце первого года? Для этого нам
понадобятся следующие обозначения:
PV — текущая стоимость, или начальная сумма на вашем счете. В нашем
примере PV= 100 долларов;
/ — ставка процентов, которую банк будет начислять на ваш счет за год. В
нашем примере / = 5%, или, в десятичных дробях /' = 0,05. В этой главе мы будем
обозначать процентную ставку / (или /), поскольку этот символ используется
в большинстве финансовых калькуляторов. Тем не менее в последующих
главах для обозначения процентных ставок мы будем также использовать
символ /с, так как он чаще используется в финансовой литературе;
INT — сумма процентов в долларах (interest), которые вы будете получать
каждый год: INT = Начальная сумма х /. В нашем случае:
/Л/7" = 100 х 5% = 5 долларов;
355

Глава 8. Временная стоимость денег
FVn — будущее значение, или конечная сумма на вашем счете в конце п лет,
после того как на счет будут начисленные последние положенные проценты.
В нашем примере п = 1, поэтому FV1 можно вычислить следующим образом:
FV,=PV + INT = PV + PV x / = 100 x (1 + 0,05) = 105 долларов.
Таким образом, будущее значение в конце первого года равно произведению
настоящего значения и множителя наращения (Future Value Interest Factor,
FVIF, compounding factor), равного единице плюс процентная ставка.
А сколько у вас будет средств на счете через пять лет? Ниже представлен
временной график для иллюстрации сумм, получаемых в конце каждого года:
со
5% 1
Начальный вклад: -100 Л/1=? FV2=? Я/3=? FI/4=? Л/5=?
Полученные проценты: 5,00 5,25 5,51 5,79 6,08
Сумма 105,00 110,25 115,76 121,55 127,63
на конец периода = FVn:
С учетом всех начисленных процентов ваша сумма на конец пятого года
^ оказывается равной 127,63 доллара:
< FVS =((((100 х 1,05) х 1,05) х 1,05) х 1,05) х 1,05 = 100 х 1,055 = 127,63 доллара.
^ В общем виде будущее значение изначального единовременного платежа в
конце п лет можно определить с помощью следующей формулы:
FVn =PV х (1 +/)" =PV х FVIFin. (8.1)
Последний член формулы (8.1) определяет множитель наращения для / и п, FV7F п
через (1 +/)".
Формулу (8.1) и большинство других формул для временной стоимости
денег, а также вытекающие из нее формулы для отдельных параметров можно
рассчитать тремя способами: численным методом, используя обычный
калькулятор, с помощью финансового калькулятора или с помощью компьютерной
электронной таблицы. Большая часть работы в финансовом менеджменте
выполняется с помощью финансового калькулятора или компьютера, но при
изучении основных понятий лучше всего решать задачи обычным способом,
пользуясь обыкновенным калькулятором.
1. Численное решение
Для численного решения задачи можно использовать обычный калькулятор и либо
умножать скобку (1 + /') саму на себя п - 1 раз, либо использовать функцию
возведения в п-ю степень. В любом случае ваш ответ будет равняться 1,276 3, а после
умножения этого числа на 100 (начальную сумму вклада) вы получите окончательный
результат 127,63 доллара.
С решением некоторых задач оказывается довольно сложно справиться,
пользуясь обычным калькулятором. Мы расскажем об этом подробно, когда
встретится подобная проблема, и в подобных случаях мы не будем предлагать численных
решений.
356

Будущая стоимость
2. Решение с использованием финансового калькулятора
Формула (8.1), как и ряд других финансовых формул, запрограммирована в
финансовых калькуляторах непосредственно, и потому их гораздо удобнее
использовать для расчета будущих значений. У большинства финансовых калькуляторов
имеется пять клавиш, соответствующих пяти важнейшим переменным
временной стоимости денег:
а □ а а
FV
Здесь:
Л/ (иногда п) — число периодов;
/ — ставка за период (в калькуляторах обычно вводится число процентов,
например «5» вместо «5%»). В некоторых калькуляторах эта клавиша
называется / или I/YR;
PV — текущее значение;
РМТ — периодический платеж. Эта клавиша используется только тогда, когда
потоки денежных средств включают ряд периодических платежей {взносов,
payments). Если в задаче периодические платежи отсутствуют, то РМТ= 0;
со
FV — будущее значение. <t
В некоторых финансовых калькуляторах эти клавиши представляют собой rf
кнопки на лицевой панели, в то время как на других они могут появляться на с-
экране после входа вменю стоимости денег (Time Value of Money, TVM). i_
В данном разделе мы будем иметь дело с формулами, включающими только
четыре переменные одновременно — три из них известны, и затем калькулятор
вычисляет значение четвертой, неизвестной, переменной. В дальнейшем, когда
мы будем рассматривать облигации, мы будем использовать все пять переменных.
Чтобы, пользуясь финансовым калькулятором, определить будущую
стоимость 100 долларов через пять лет при годовой процентной ставке 5%, мы
должны подствить данные в формулу (8.1):
FVn=PV х (1 + /)".
В нашем примере мы вводим Л/ = 5, / = 5, PV= 100 и РМТ= 0. Затем нажимаем
клавишу FV и получаем ответ: FV= 127,63 (округляется до двух знаков после
запятой).
Многие финансовые калькуляторы требуют того, чтобы все потоки денежных
средств обозначались либо как притоки, либо как оттоки, при этом оттоки
вводятся в виде отрицательных чисел. В нашем примере вы вносите на депозит
начальную сумму, — этот взнос для вас является оттоком, — и получаете обратно
конечную сумму, — она для вас является притоком. Если ваш калькулятор
требует ввода чисел со знаком, то значение PV нужно вводить как «—100» (если вы
введете «100», то значение FV будет найдено как «-127,63»). Кроме того, на
некоторых калькуляторах вам необходимо будет нажать клавишу COMPUTE
перед нажатием клавиши FV.
Условие ввода со знаком не должно вас вводить в заблуждение. Например,
если вы внесли в банк 100 долларов и хотите узнать, сколько вы получите через 357

Глава 8. Временная стоимость денег
со
<
<
с;
пять лет, если средства на вашем счете приносят 5% ежегодного дохода,
калькулятор выдаст вам отрицательный ответ, в нашем случае -127,63, поскольку
подразумевается, что вы первоначально не вложили, а получили сумму в 100
долларов, — поскольку положительное число «100» означает приток.
Соответственно, через 5 лет вы должны будете вернуть эту сумму с процентами. Иначе говоря,
такой расчет будет удобен не для вкладчика, а для банковского клерка.
3. Решение с помощью электронной таблицы
Компьютерные электронные таблицы Excel наиболее приспособлены для
решения финансовых задач, включая задачи определения временной стоимости денег.
При небольшом усилии такую таблицу можно превратить и во временной график
денежных потоков. Вот как наша задача выглядит в виде электронной таблицы.
Процентная ставка
Время
1 Денежные потоки
1 Будущее значение
5%
0
-100
1
105,00
D
2
110,25
Е F G
3
115,76
4
121,55
5
127,63
Ниже приведена та же таблица, но в ней вместо чисел в ячейках представлены
соответствующие формулы.1
А
Процентная ставка
Время
1 Денежные потоки
4 Будущее значение
В
5%
0
-100
1
2
i
1
= -ВЗ*(1+$В$1)
= _C4*(1+S
►
3
<
;в$1)
>
4
(
= -D4*(l+$B$l)
= -Е4<
►
5
i
"(1+$В$1)
>
= БЗ(5%;5;0;-100;0)
Отметим, что значение Я/5, стоящее в ячейке G4 таблицы, можно найти и
непосредственно с помощью встроенной финансовой функции Excel:2
БЗ(Норма; Число_периодов; Выплата; НЗ; Тип) = Б3(5%; 5; 0; -100; 0).
Но все же, пока вы не стали экспертом, мы рекомендуем использовать
обыкновенные временные графики денежных потоков для зрительного
представления задачи, а также обыкновенный калькулятор.
358
1 Для изучения методов обращения с электронными таблицами можно читателю можно
порекомендовать справочник Л. Дубина и др. EXEL для экономистов и менеджеров. —
СПб.: Питер. 2004. — Примеч. ред.
2 В англоязычной версии Excel функция называется FV. — Примеч. ред.

Будущая стоимость
Сравнение трех процедур
Первый шаг в решении любой задачи, связанной с расчетом временной
стоимости денег, — это изучение схемы денежных потоков с тем, чтобы отразить ее на
временном графике. Вуди Аллен (Woody Allen) говорил, что 90% успеха — это
обратить на себя внимание. Что же касается решения задач, связанных с
временной стоимостью денег, 90% успеха — это правильное определение моментов и
условий совершения денежных выплат.
После того как вы отобразите денежные потоки на графике, следующий ваш
шаг — выбрать верный способ решения задачи. Какой из подходов вы
выберете — численный, использование финансового калькулятора или электронную
таблицу? В каждом случае вы должны использовать наиболее легкий подход.
Однако какой из них самый легкий? Ответ на этот вопрос зависит от конкретной
ситуации.
Так, для решения таких простых задач, как нахождение будущего значения
одиночного платежа, возможно, самым легким и быстрым способом будет
использовать численный подход или финансовый калькулятор. Для задач, в
которых имеется множество потоков денежных средств, численное решение обычно
очень трудоемко, поэтому в этом случае будет использоваться либо финансовый
калькулятор, либо электронная таблица. Калькуляторы удобны тем, что всегда
под рукой, но если необходимо произвести множество однотипных вычислений
или если вы хотите увидеть, как изменение исходных данных влияет на будущую
стоимость, то использование электронных таблиц, как правило, более эффективно.
Если в задаче предполагаются нерегулярные потоки денежных средств или если
вы хотите проанализировать множество сценариев с различными схемами потоков,
оо
<
СО
<
Будущая стоимость
одного доллара
0,U
4,0
3,0
2,0
1,0
I I I t I
/=15%
/=10%
/=5%
/=0%
0 2 4 6 8 10 Периоды
Рис. 8.1. Соотношение между будущей стоимостью, процентными ставками и временем
359

Глава 8. Временная стоимость денег
то использование электронных таблиц, без сомнения, также будет наиболее
удобным. Важно лишь, чтобы вы достаточно хорошо понимали все подходы
и могли сделать рациональный выбор, учитывая природу задачи.
Графическое представление процесса наращения сложного процента
На рис. 8.1 показано, как один доллар (или любая другая первоначальная сумма)
нарастает с течением времени при различных процентных ставках. Чем выше
процентная ставка, тем выше темпы роста. На самом деле процентная ставка
сама является темпом роста: если положенная в банк сумма приносит 5% дохода,
то средства на счете будут увеличиваться как раз со скоростью 5% за период.
Заметьте также, что понятие временной стоимости денег можно применить и к
любой другой возрастающей переменной — к выручке фирмы, доходу в расчете на
одну акцию, вашей будущей зарплате или чему-нибудь еще.
оо
Вопросы для самоконтроля
Объясните, что означает следующее утверждение: «Доллар, полученный сегодня,
более ценен, чем доллар, который вы получите в будущем году».
Что такое сложные проценты? Объясните, как производится начисление процентов
^ на проценты.
СО Объясните следующее выражение: FV, = PV + INT.
^ Постройте временной график денежных потоков, отражающий следующую ситуа-
^ цию: 1) ваш первоначальный вклад составляет 100 долларов; 2) на ваш счет начис-
1— ляется доход из расчета 5% в год; 3) вы планируете держать средства на депозите
в течение трех лет. Выпишете формулу, которую можно использовать для нахождения
будущей суммы на вашем вкладе.
Каковы пять клавиш ввода в финансовых калькуляторах? Перечислите их в
правильном порядке слева направо.
ТЕКУЩАЯ (ПРИВЕДЕННАЯ) СТОИМОСТЬ
Предположим, у вас имеются свободные денежные средства, и у вас есть
возможность приобрести ценную бумагу, по которой вы получите 127,63 доллара дохода
через пять лет. Ваш банк в настоящее время принимает депозиты на пять лет под
5% в год с ежегодной капитализацией процентов. Вы считаете, что ценная бумага
практически свободна от риска, как и банковский депозит. В этом случае ставку
5% можно назвать альтернативной ставкой (alternative rate) доходности, или
ставкой дохода, который вы можете получить при выборе альтернативного варианта
инвестировании денег с аналогичным риском.1 Сколько вы при данных условиях
были бы готовы заплатить за такую ценную бумагу?
Из примера расчета будущей стоимости, приведенного в предыдущем
разделе, мы увидели, что начальная сумма в 100 долларов, вложенная на пять лет под
5% годовых, будет стоить 127,63 долларов. Поэтому вам должно быть безразлично,
360
1 Ее также часто называют ставкой альтернативных издержек (alternative cost rate),
поскольку она показывает, какого альтернативного дохода вы лишитесь, выбрав вариант
вложения средств в ценную бумагу. — Примеч. ред.

Текущая (приведенная) стоимость
получить ли 100 долларов сегодня или 127,63 доллара через пять лет.1 100 долларов
в данном случае определяются как текущая (настоящая, приведенная)
стоимость (Present Value, PV), суммы в 127,63 доллара, получаемой через пять лет
при альтернативной ставке 5%. Если бы цена предлагаемой вам ценной бумаги
была ниже 100 долларов, вам следовало бы ее купить, потому что так вы сможете
получить свои 127,63 доллара «дешевле», чем при использовании альтернативного
варианта инвестирования. Наоборот, если цена этой ценной бумаги выше 100
долларов, вы не должны покупать ее, потому что у вас остается шанс вложить только
100 долларов, чтобы через пять лет получить те же 127,63 доллара, что и по ценной
бумаге, — вы должны будете использовать его. Если бы цена бумаги составляла
ровно 100 долларов, вам было бы безразлично, купить ли ценную бумагу или
отказаться от покупки. Следовательно, 100 долларов можно считать справедливой
(fair price), или равновесной, ценой (equilibrium price) этого актива.
В общем, текущая (приведенная) стоимость единовременной выплаты,
производимой через п лет в будущем, — это сумма, которая, если бы имелась в
наличии сегодня, наросла бы в будущем до соответствующего значения. Поскольку
сумма в 100 долларов нарастет при альтернативной процентной ставке 5% до
127,63 долларов через пять лет, 100 долларов — это текущая стоимость 127,63
долларов, выплачиваемых через пять лет при ставке 5%.
Определение приведенной стоимости (PV) называется дисконтированием (dis- ^
counting), и этот процесс является обратным для начисления сложных
процентов — если вы знаете PV, вы можете вычислить FV, и наоборот.
Чтобы составить формулу дисконтирования, мы перепишем выражение для
будущей стоимости (8.1):
FVn =PV х (1 +/)" =PV *FVIFin.
Теперь мы выразим PV из него следующими несколькими способами:
fV= FV"tt=FV„ х f—I =ЯЛ xPWF/n. (8.2)
(1+/Г л lj+/J n v '
Последнее выражение в формуле (8.2) указывает на то, что коэффициент
дисконтирования для /ил (discounting factor, Present Value Interest Factor,
PVIFl n) обратен множителю наращения и равен возведенной в степень дроби,
стоящей в среднем выражении в (8.2).
1. Численное решение
0 5% 1 ч 2 3 4 5
I I I I 1 I
-100 = * 105,00 < 110,25 < 115,76 * 121,55 < 127,63
-И ,05 -И ,05 -И ,05 -И ,05 -И ,05
Фактически, чтобы получить PV= 100, мы делим 127,63 доллара на 1,05 пять раз,
или всего на (1,05).1
оо
00
<
с;
1 Особо обращаем внимание на условие практической безрисковости вложений. Это
условие мы будем обсуждать более подробно в других главах. — Примеч. ред.
361

Глава 8. Временная стоимость денег
оо
<
со
<
с;
362
2. Решение с использованием финансового калькулятора
Ввод 5 5 О
И CD
РМТ
127,63
FV
Вывод =-100
3. Решение с использованием электронной таблицы
|/у Процентная ставка
[2} Время
|3| Денежные потоки
|4| Приведенное значение
5%
О
-100
С_,^,,,i;„ „.„,„,„ D i ... . Е.... F _ G.,^^J
1
2
3
4
5
127,63
Мы и в дальнейшем будем предлагать наиболее удобные для расчетов формулы
Excel, но не будем прямо приводить представления форму в ячейках. В данном
случае можно порекомендовать обратную к уже рассмотренной формуле БЗ
формулу Excel}
ПЗ(Норма; Число_периодов; Выплата; БЗ; Тип) = П3(5%; 5; 0; 127,63; 0).
Заметьте, что функция ПЗ, как и финансовый калькулятор, возвращает
отрицательное значение.
Графическое представление процесса дисконтирования
На рис. 8.2 показано, как стоимость, равная одному доллару (или любой другой
фиксированной величине), которая должна быть получена в будущем, уменьша-
Приведенная стоимость
одного доллара в будущем
1,00
0,75
0,50
0,25
_ ► /=о%
х>
хч«>
ХЧч *v
X4*. ^
\чч ^
\ ^N. ^
\."\^ """^---* /=5%
^ч^^^ """** /=10%
/=15%
0 2 4 6 8 10 Периоды
Рис. 8.2. Отношение между текущей стоимостью, процентными ставками и временем
1 В английской версии — формула PV. — Примеч. ред.

Нахождение процентных ставок и времени будущего платежа
ется с ростом срока до ее получения и ростом процентных ставок. Отметим, что:
1) текущая выплата уменьшается и стремится к нулю при отдалении даты выплаты
и 2) скорость падения тем выше, чем выше процентная (дисконтная) ставка. Так,
например, при ставке дисконтирования 20% сумма в 1 млн долларов, выплата
которой ожидается через сто лет, будет сегодня стоить приблизительно один цент, — но
и один цент при этих условиях вырастет за 100 лет почти до 1 млн долларов!
со
<
00
<
Вопросы для самоконтроля _--------—-—-------------^^
Что понимается под термином «ставка альтернативной доходности»? Почему ее можно
считать ставкой альтернативных издержек?
Что такое дисконтирование? Как дисконтирование связано с наращением сложного
процента?
Как настоящая стоимость суммы, которая будет получена в будущем, изменяется
с ростом времени до ее получения и ростом процентных ставок?
НАХОЖДЕНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК И ВРЕМЕНИ БУДУЩЕГО ПЛАТЕЖА
Как мы уже заметили, наращение сложного процента и дисконтирование —
взаимосвязанные процессы, и мы на самом деле работаем с одной и той же
формулой (8.1)—(8.2) как для FV, так и для PV.
В этой формуле четыре переменные: PV, FV, inn, и если нам известны значения
любых трех из них, из соответствующего уравнения можно найти четвертую.1 До ^
сих пор мы считали значения процентной ставки / и числа лет п до выплаты
известными, а теперь попытаемся найти именно их.
Нахождение процентной ставки /
Предположим, что вы можете приобрести ценную бумагу за 78,35 долларов и она
принесет вам 100 долларов через пять лет. В этом случае вы знаете значения PV,
FV и п и хотите найти значение ставки доходности /', которую вы получите, если
купите ценную бумагу. Такие задачи решаются следующим образом.
Строится временной график:
0 /=? 1 2 3 4 5
1 I I I I I
-78,35 100
/ мы находим из уравнения (8.1): 100 = 78,35 х(1 +/)5.
1. Численное решение
Легко видеть, что
Следовательно, процентная ставка равна 5%.
1 В наших примерах будет еще присутствовать и пятая «Тип» (Туре'), но на нее пока
можно не обращать внимания. — Примеч. ред.
363

Глава 8. Временная стоимость денег
2. Решение с использованием финансового калькулятора
Ввод
[7]
„ —~у
1
4.IWHIIHIIH.J
-78,35
PV
РМТ
100
Вывод =5,0
3. Решение с использованием электронной таблицы
ПГГ А 3'
| 1 Время
| 2 Денежные потоки
[ 3 Процентная ставка
0
-78,35
5%
1
2
3
4
5
100
Можно использовать формулу Excel:*
оо
<
GO
<
с;
Нахождение срока до выплаты п
Аналогично можно решить и задачу о нахождении срока до выплаты, если
известно, что вклад на сумму 78,35 долларов, положенный под 5% годовых с
капитализацией процентов, в результате нарастет до 100 долларов. Вот как выглядит
эта ситуация:
5%
1
-78,35
п мы находим из уравнения (8.1): 100 = 78,35 х 1,05".
1. Численное решение
Здесь
100
Ш
п =
78,35^=4,9955*5лет.
In(t05)
2. Решение с использованием финансового калькулятора
Ввод 5 -78,35 0
Вывод =5,0
^^es»«~J
1
PV
рмт]
л-1
л=?
100
100
FV
364
В английской версии — формула RATE. — Примеч. ред.

Будущая стоимость аннуитета
3. Решение с использованием электронной таблицы
А
1 Время
2 Денежные потоки
3 Процентная ставка
4 Срок до выплаты
В С D С F G |
0
5%
5,00
1
2
3
• • •
9
100
Здесь удобна формула:1
КПЕР(Норма; Выплата; ПЗ; БЗ; Тип) = КПЕР(5%; 0; -78,35; 100; 0).
Вопросы для самоконтроля
Предположим, вам даны значения PV, FV и срок до выплаты п. Выпишите формулу,
которую можно использовать для нахождения процентной ставки /.
Предположим, вам даны значения PV, FV и процентной ставки /. Выпишите формулу,
которую можно использовать для нахождения периода времени п.
Объясните, как можно использовать финансовый калькулятор для нахождения
значений / и п.
БУДУЩАЯ СТОИМОСТЬ АННУИТЕТА
Аннуитет — это последовательность равных платежей, которые производятся
через фиксированные интервалы времени на протяжении заданного срока.
Например, выплата 100 долларов в конце каждого из трех последующих лет — это
трехлетний аннуитет. Если платежи производятся в конце каждого периода, как
это обычно и происходит, аннуитет называется обычным (ordinary), или
отсроченным аннуитетом (постнумерандо, deferred annuity). Купонные платежи по
облигациям, кредиты на покупку автомобилей, а также студенческие кредиты
обычно устанавливаются в виде обычных аннуитетов. Если же платежи
производятся в начале каждого периода, годовой взнос называется ускоренным
аннуитетом (пренумерандо, annuity due). Платежи за аренду квартиры, премии по
страхованию обычно представляют собой ускоренные аннуитеты. Поскольку
обычные аннуитеты встречаются на практике чаще, то под термином «аннуитет»,
если не будет оговорено иное, мы будем понимать именно обычный аннуитет.
Обычные аннуитеты
Обычный (отсроченный, постнумерандо) аннуитет, состоит из ряда равных
платежей, осуществляемых в конце каждого периода. Если бы вы клали по 100
долларов в конце каждого года в течение трех лет на депозит, приносящий 5% годовых,
какова была бы сумма вашего счета через три года? Чтобы ответить на этот
вопрос, мы должны найти будущее значение аннуитета, FVAn. Отметим, что
предполагается, что на каждый платеж, осуществленный в период л, производится
начисление сложных процентов, начиная с периода п + 1.
со
<
GO
<
В английской версии — формула NPER. — Примеч. ред.
365

Глава 8. Временная стоимость денег
со
<
со
<
с;
366
Временной график:
О
5%
100 100 +100
L.
-*+105
— 110,25
Я/Д3=315,25
Здесь мы показываем, как каждая из выплат подлежит наращению сложного
процента, а их сумма дает значение FVAn.
Найдем формулу для расчета будущей стоимости простого аннуитета:
FVAn=PMT х (1+/)п_1+РМ7- х (1 + /) +...+РМТ х (1+/) =
и + т-1 (8,3)
= РМТ х £(1 +i)n~x=PMT х i il =РМТ х FVIVAlt
Первая строчка (8.3) представляет собой формулу (8.1), примененную к
каждому отдельному платежу аннуитета. Другими словами, на каждый платеж
начисляется сложный процент, а степень показывает число периодов, в течение
которых производится это начисление. Например, поскольку первый платеж
производится в конце года 1, проценты будут начислены в годы со 2 до л, а
степень будет равна п - 1, сложный процент второго платежа образуется в годы с 3
до п, или на протяжении п - 2 периодов, и т. д. Последний платеж совершается
в конце срока аннуитета, поэтому начисление процентов уже не производится.
В дальнейшем в формуле (8.3) мы используем известную из школьного курса
алгебры формулу суммы геометрической прогрессии.1 Этот вид формулы (8.3)
оказывается особенно полезным, если у вас под рукой нет финансового
калькулятора. Наконец, в конце мы видим, что будущая стоимость аннуитета равна
величине годового платежа, умноженной на множитель будущего значения
обычного аннуитета (Future Value Interest Factor of an Annuity, FVIFAf n), который,
в свою очередь, равен сумме геометрической погрессии.
1. Численное решение
Применяя формулу (8.3), получаем, что будущая стоимость вклада, описанного
выше, составит:
FVAn = 100 х (1 + 0»05) " 1 = 100 х 3,1525 = 315,25 доллара.
0,05
1 Общая формула суммы геометрической прогрессии имеет следующий вид:
b + bq + bq2 + ... + bgn = bq"+ " 1.
g-1
Читателю будет полезно самостоятельно вывести равенство (8.3), используя эту общую
формулу. — Примеч. ред.

Будущая стоимость аннуитета
2. Решение с использованием финансового калькулятора
Ввод 3 5 0 -100
N
FV
Вывод =315,25
Отметим что, поскольку начальный платеж отсутствует, мы вводим PV = 0.
3. Решение с использованием электронной таблицы
[ д
| 1] Процентная ставка
Q Время
| 3 Денежные потоки
| 4 Будущее значение
В
5%
0
С
1
-100
D
2
-100
Е |
3
-100
315,25
Здесь снова можно использовать уже описанную ранее формулу Excel:
БЗ(Норма; Число_периодов; Выплата; ПЗ; Тип) = Б3(5%; 3; -100; 0; 0).
Отметим, что параметр «Выплата» установлен отрицательным, а последний
параметр формулы — «Тип» — равен нулю, поскольку мы рассматриваем
обычный аннуитет.1
Ускоренный аннуитет
Если бы три платежа по 100 долларов, рассмотренные в предыдущем примере,
производились в начале каждого года, то, как мы уже писали, аннуитет
назывался бы ускоренным (пренумерандо). На временном графике каждый платеж
сдвигался бы на период ранее, потому что на его сумму начислялись бы проценты за
время на один год больше.
Временной график:
0 5о/о ) 2 3
100
100
100
-►105
-►110,25
-►+115,76
FM3=331,01
Очевидно, что в данном случае сумма процентов больше, чем в предыдущем,
и будущая стоимость аннуитета также оказывается больше:
FVA^=PMT х (1+/)" + РМГ х (1+/)Г1+... + РМГх (1 + /) =
= РМТ х ' + '} " (1 + /) = РМТ х FVIVA,„(1 + /).
(8.3а)
1 В случае ускоренного аннуитета Тип = 1 — этот случай будет рассмотрен ниже. —
Примеч. ред.
со
<
00
<
с;
367

Глава 8. Временная стоимость денег
1. Численное решение
С использованием формулы (8.3а) расчет будущей стоимости ускоренного
аннуитета для нашего случая выглядел бы так:
FVA^ = 100 х 1'05 "1 х 1,05 = 100 х 3,1525 х 1,05 = 331,01 доллара.
0,05
2. Решение с использованием финансового калькулятора
О применении финансовых калькуляторов для расчета формул ускоренного
аннуитета следует сказать особо. Большинство из таких калькуляторов имеют
специальные клавиши DUE или BEGIN для переключения с режима обычного
на ускоренный аннуитет. Если нажата клавиша BEGIN, то на дисплее
появляется слово 'BEGIN'. В остальном мы действуем так же, как и предыдущем
примере.
BEGIN
Ввод 3 5 0 -100
со
<
с;
N
1
PV
1
РМТ
Fvl
<£ Вывод =331,01
00
Не забудьте после расчета ускоренного аннуитета вновь перевести свой
калькулятор в обычный режим клавишей ГШ'!
3. Решение с использованием электронной таблицы
В данном случае используйте ту же функцию FV, что и в случае обычного
аннуитета, за исключением того, что параметр «Тип» вам нужно установить равным 1 —
это будет означать, что мы имеем дело с ускоренным аннуитетом.
Вопросы для самоконтроля
Какова разница между обыкновенным и ускоренным аннуитетом?
Как изменится формула для будущего значения обычного аннуитета, если нужно
рассчитать величину ускоренного?
Объясните, как можно использовать финансовые калькуляторы для решения задач
по определению будущего значения аннуитетов.
ТЕКУЩЕЕ ПРИВЕДЕННОЕ ЗНАЧЕНИЕ АННУИТЕТА
Предположим, вам предложено выбрать между двумя альтернативными
вариантами: 1) трехлетним аннуитетом с выплатами по 100 долларов в год или 2)
единовременной выплатой сегодня. У вас нет потребности в деньгах на ближайшие
три года, поэтому, если вы выберете ежегодные выплаты, вы сможете
инвестировать полученные суммы на банковский депозит, приносящий 5% годовых.
Аналогично единовременно выплаченную сумму вы также положите на
банковский счет. Какой при этих условиях должна быть сумма единовременного пла-
368 тежа, чтобы выбор любого из вариантов был бы для вас равнозначным?

Текущее приведенное значение аннуитета
Обычный аннуитет
Если платежи совершаются в конце каждого года (аннуитет обычный), то их
приведенное значение на временном графике буде выглядеть так:
0 5% 1 2 3
100
100
100
.95,24
.90,70
86,38
PVA3=272,32
Приведенное значение обычного аннуитета PVA3 равно 272,32 доллара.
Представим формулу для расчета PVAn:
PVAn = РМТ х f — | + РМТ х | — ] + ... + РМТ х (—
= РМТ
4Ш-
РМТ х il^i = РМГ х PVIVA:
/(1+/)я
(8.4)
Отметим, что множитель приведения обычного аннуитета для /ил (Present
value Interest Factor of an Annuity, PVIFAf n) может быть найден как множитель
его будущего значения FV/FA п (см. формулу (8.3)), деленный на коэффициент
наращения (1 + i)n за период действия аннуитета.
1. Численное решение
Используя (8.4) для приведенного значения нашего аннуитета, находим:
1.053-1
PVAn = 100 х
0,05 х 1,053
100 х 2,7232 = 272,32 доллара.
оо
<
00
<
с;
2. Решение с использованием финансового калькулятора
Ввод 3 5 -100
[
Вывод
I
PV
-272,32
РМТ
FV]
Напоминаем, что при решении данной задачи индикация «BEGIN» на дисплее
гореть не должна.
3. Решение с использованием электронной таблицы
А
1 Процентная ставка
2 Время
3 Денежные потоки
4 Приведенное значение
В
5%
0
272,32
С
1
-100
D
2
-100
Е
3
-100
369

Глава 8. Временная стоимость денег
Здесь мы вновь пользуемся уже знакомой функцией Excel:
ПЗ(Норма; Число_периодов; Выплата; БЗ; Тип) = П3(5%; 3; -100; 0; 0).
Следует заметить, что из всех перечисленных вариантов расчета этот,
вероятно, является наиболее важным, ибо по правилу обычного аннуитета, как мы
уже говорили, производится большинство платежей по облигациям и займам,
и представленная нами формула позволяет вычислять текущее приведенное
значение соответствующих активов.
Отметим, что подобные займы называются амортизационными {amortized loans).
В заключение мы приведем для иллюстрации табл. 8.1, показывающую график
погашения {amortization schedule) по такому займу, где отдельно показаны выплаты
процентов и основной суммы долга.1 В нашем примере сумма займа будет равна
1 тыс. долларов, годовая ставка 6%, а срок — три года.
Таблица 8.1. График погашения трехлетнего займа
на сумму 1 тыс. долларов при ставке 6% годовых (в долларах)
со
<
CQ
<
1
Года
(D
1
2
3
Сумма долга
на начало
года
(2)
1000,00
685,89
352,93
Итого
Платежи
(всего)
(3)
374,11
374,11
374,11
1122,33
Выплата
процентов2
(4) = (2) х 0,06
60,00
41,15
21,18
122,33
Выплата
части
основной
суммы долга
(5) = (3) - (4)
314,11
332,36
352,93
1000,00
Остаток
основной
суммы долга
на конец
года
(6) = (2)-(5)
685,89
352,93
0,00
Ускоренный аннуитет
Аналогично случаю обычного аннуитета, на временном графике платежи по
ускоренному аннуитету будут выглядеть следующим образом.
Временной график:
5%
100
95,24 «-
90,70 *-
100
100
РМ3=272,32
370
1 Такой расчет бывает важен для заемщиков и кредиторов в тех случаях, когда выплата
или получение процентных платежей влияют на сумму налогов, которые они должны
будут уплатить в каждом году, а выплата или получение основной суммы долга — нет. -
Примеч. ред.
2 6% от суммы на начало года. — Примеч. ред.

Аннуитеты: нахождение процентной ставки, числа периодов выплат или их суммы
Поскольку поступления происходят раньше, чем в случае обычного
аннуитета, PV ускоренного оказывается выше, чем обычного:
PVA'n = РМТ х | — | + РМТ х | — | + ... + рмт х | —
= РМГ х
ПА
= РМ7 х L—L—-=pmt х PVIVA,,„(1 +/).
(8.4а)
/(1+/)-
1. Численное решение
Применяя приведенную формулу к нашему случаю, получаем:
PVA' = 100 х 1,°5 ~1 , х 1,05 = 100 х 2,7232 х 1,05 = 285,94 доллара.
0,05х1,053
2. Решение с использованием финансового калькулятора
BEGIN
Ввод 3
Вывод
END
-100
0
=-285,94
[рмт
Fv]
Willi! ПП J
3. Решение с использованием электронной таблицы
В случае ускоренного аннуитета, как мы уже отмечали, следует использовать ту
же функцию PV, что и в случае обычного, за исключением того, что параметр
«Тип» нужно установить равным 1.
Вопросы для самоконтроля
Какой аннуитет при прочих равных условиях будет иметь большее текущее значение:
обычный или ускоренный? Почему?
Объясните, как можно использовать финансовые калькуляторы для решения задач
нахождения приведенного значения аннуитетов.
со
<
GO
<
с;
АННУИТЕТЫ: НАХОЖДЕНИЕ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ,
ЧИСЛА ПЕРИОДОВ ВЫПЛАТ ИЛИ ИХ СУММЫ
Иногда бывает необходимо находить процентную ставку, число периодов или
сумму платежей для данного аннуитета. Например, предположим, что вы можете
взять компьютер у производителя в лизинг. Срок лизинга составляет 36 месяцев,
и вы должны будете вносить лизинговые платежи в размере 78 долларов в конце
каждого месяца. В качестве альтернативы вы рассматриваете вариант немедленной
покупки компьютера за 1988,13 доллара. В любом случае по истечении 36 месяцев
компьютер будет находиться в вашей собственности, и никакие платежи больше
не потребуются. Вам хотелось бы знать, какую «процентную ставку» заложил
371

Глава 8. Временная стоимость денег
производитель в лизинговые платежи: если она окажется слишком высокой, вы,
вероятно, предпочтете не брать компьютер в лизинг, а купите его сразу.
Чтобы решать подобные задачи, мы будем использовать основное финансовое
уравнение, «зашитое» в финансовые калькуляторы и электронные таблицы:
PV х Q+if + РМГ х (1+у "1 +FV = 0. (8.5)
Заметьте, что некоторые из стоящих в левой части уравнения слагаемых
должны быть отрицательными. В уравнении пять переменных: л, /', PV, РМТи FV. Обычно
в задаче оказываются известными четыре из них и требуется найти пятую.
Например, в задаче с лизингом компьютера известно, что п = 36, PV= 1988,13 (это
значение положительно, поскольку вам удастся сэкономить эту сумму, если вы
решите брать компьютер в лизинг, а не покупать его), РМТ = -78 (это значение
отрицательно, поскольку оно представляет сумму, которую вы должны будете
выплачивать каждый месяц, если компьютер будет взят в лизинг) иЯ/=0 (по
окончании срока лизинга платежи не предполагаются). Следовательно, в нашем
случае уравнение имеет вид:
оо
1998,13 х (1 +/)36- 78 х С—Ц 1 + О
<
СО
<£ Если бы вы рассматривали в качестве основного вариант покупки компьютера,
с; то платеж в размере 1988,13 доллара оказался бы отрицательной величиной PV,
L" а ежемесячные платежи были бы положительными — они были бы вашим
доходом. В обоих случаях требуется найти значение п-месячной процентной ставки.
Если вы не используете финансовый калькулятор или электронную таблицу,
единственным способом решить это уравнение для / будет метод подбора.
Однако при наличии финансового калькулятора вы просто вводите значения четырех
известных переменных (Л/= 36, PV= 1988,13, РМТ= -78, FV=0) и затем
нажимаете клавишу неизвестной пятой: в данном случае вы получаете / = 2. Поскольку
это месячная процентная ставка и она соответствует 12x2% = 24% годовых, то
возможно, она покажется вам завышенной, и вы предпочтете купить компьютер,
а не брать его в лизинг.
При использовании электронной таблицы Excel в данном случае вновь
следует воспользоваться функцией НОРМА, о которой мы уже говорили:
НОРМА(Число_периодов; Выплата; ПЗ; БЗ; Тип) = НОРМА(36; -78; 1988,13; 0; 0).
Результат равен 0,02, или 2%.
Если же вас интересует срок, в течение которого придется вносить
лизинговые платежи по 78 долларов, то вам придется решить следующее уравнение
относительно л:
102" -1
1998,13 х 1,02" - 78 х ^± - +0 = 0.
0,02
С помощью таблицы Excel эту задачу можно решить, использовав функцию:
КПЕР(Норма; Выплата; ПЗ; БЗ; Тип) = КПЕР(2%; -78; 1988,13; 0; 0).
372

Бессрочные аннуитеты (перпетуитеты)
Аналогично величину периодического платежа можно найти, решив
относительно РМТ уравнение:
1998,13 х 1.0236 - РМТ х J=rf - +0 = 0.
0,02
Эту задачу решает функция Excel:1
ППЛАТ(Норма; Число_периодов; ПЗ; БЗ; Тип) = ППЛАТ(2%; 36; 1988,13; 0; 0).
Вопросы для самоконтроля
Выпишите основное финансовое уравнение, с которым фактически работают
финансовые калькуляторы и электронные таблицы, и объясните его смысл.
Как вы думаете, почему финансовый калькулятор обычно выдает диагностику «ERROR»
(«Ошибка»), если введенные значения PV, РМТ и FV оказываются положительными?
БЕССРОЧНЫЕ АННУИТЕТЫ (ПЕРПЕТУИТЕТЫ)
1 В англоязычной версии Excel — РМТ. — Примеч. ред.
2 Читателю будет полезно понять, почему значение (8.4) стремится к величине (8.6) при
неограниченном возрастании срока выплат п. — Примеч. ред.
3 Доход по британским консолям, разумеется, определялся не в долларах, а в фунтах
стерлингов. — Примеч. авт.
со
00
<
с;
Большинство видов аннуитетов предполагают, что платежи будут производиться
через определенные промежутки времени, например по 100 долларов в год, в те- ^
чение фиксированного периода. Однако некоторые аннуитеты предполагают
платежи в течение неограниченного времени {вечно). Такие аннуитеты называются
бессрочными (перпетуитетами, perpetuities). Приведенное значение бессрочного
аннуитета {Present Value of a Perpetuityу PVP) можно найти с помощью очень
простой и легко запоминающейся формулы (8.6):2
РУР = ™1. (8.6)
/
Примером перпетуитета могут служить некоторые казначейские облигации
Великобритании, выпущенные после наполеоновских войн. В 1815 году
Британское казначейство выпустило большой объем подобных облигаций и
использовало вырученные средства на выкуп множества мелких облигационных
выпусков, осуществленных ранее для финансирования военных расходов. Поскольку
целью этого нового выпуска была консолидация прошлых долгов, новые
бессрочные облигации получили название консолей (consols), и с тех пор
перпетуитеты также известны и под этим названием.
Предположим теперь, что каждая такая облигация должна приносить 100
долларов дохода в год в течение неограниченного периода времени.3 Сколько бы
стоила каждая такая облигация, если бы ставка альтернативных издержек, или
ставка дисконтирования, равнялась 5%? Ответ окажется равен 2 тыс. долларов:
373

Глава 8. Временная стоимость денег
100
PJP = -^ = 2000 долларов.
0,05
Если бы процентная ставка выросла до 10% (вдвое), то стоимость облигаций
упала бы также вдвое — до 1 тыс. долларов:
100
РУР = -^ = 2000 долларов.
Мы видим, что значение бессрочного аннуитета изменяется обратно
пропорционально процентной ставке, т. е. значительно сильнее, чем значение обычного
срочного аннуитета. Более подробно мы будем рассматривать бессрочные
аннуитеты в главе 10.
оо
374
Вопросы для самоконтроля
Что происходит со стоимостью бессрочного аннуитета при увеличении процентных
ставок?
Что происходит, когда процентные ставки снижаются?
ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ НЕРАВНОМЕРНЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
<
СО Определение аннуитетов подразумевает постоянство платежей, иными словами,
^ периодические выплаты должны быть одинаковы в каждом периоде. Хотя множе-
сц ство финансовых решений действительно требует постоянных платежей, гораздо
L" чаще на практике встречаются неравномерные, или непостоянные (uneven),
потоки денежных средств. Так, по обыкновенным акциям обычно выплачивается
увеличивающаяся с течением времени сумма дивидендов, а инвестиции в
основные средства, например в новое оборудование, обычно в первые годы не
приносят дополнительных доходов, но затем денежные потоки от их использования
быстро нарастают. Следовательно, нам нужно иметь возможность расширить
наше определение временной стоимости денег с учетом возможности получения
и неравномерных потоков денежных средств.
На протяжении всей книги мы будем следовать следующему соглашению:
термин платеж (выплата) (payment, РМТ) мы зарезервируем для постоянных
денежных потоков, тогда как термин денежный поток (cash flow, CF) будем
использовать тогда, когда речь идет о потоке неравномерных платежей или
поступлений. Финансовые калькуляторы также обычно настроены на это
соглашение, поэтому, если вы имеете дело с неравномерными потоками денежных средств,
вам необходимо использовать средства так называемого регистра денежных
потоков (cash flow register).
Приведенное значение неравномерного денежного потока
Текущее приведенное значение (PV) неравномерного потока денежных средств
определяется как сумма PV составляющих его отдельных потоков.1 Предполо-
1 Легко проверить, что это определение применимо и для расчета PV равномерных
денежных потоков — достаточно убедиться в этом, используя приведенные выше формулы для
таких случаев. — Примеч. ред.

Временная стоимость неравномерных денежных потоков
жим, например, что мы должны найти текущее значение следующего потока
денежных средств при ставке дисконта 6%.
5%
1
Р1/=? 100 200 200 200 200 0 1000
PV находится с помощью следующей общей формулы для приведенного
значения:
= ^CF, х PVIFU.
(8.7)
На временном графике процесс дисконтирования каждого отдельного
денежного потока представляется так:
5%
1
100
200
200
200
200
1000
+ 94,34
+ 178,00
+ 167,92
+ 158,42
+ 149,45
+ 0,00
665,06
1413,19
Все, что нам необходимо было сделать, — это применить формулу (8.7),
показать в левой колонке диаграммы приведенные значения отдельных денежных
потоков и затем сложить их.
Приведенное значение потока денежных средств всегда можно найти,
складывая значения отдельных денежных потоков так, как показано выше. Однако
специфические свойства отдельных денежных потоков могут несколько упростить
нашу задачу. Заметьте, что денежные потоки в периоды со 2 по 5 представляют
собой аннуитет. Мы можем использовать этот факт, сводя нашу теперешнюю
задачу к уже решенной задаче нахождения PV аннуитета, существенно сократив
объем вычислений:
5%
1
6
100
200
200
200
200
1000
94,34 < '
693,02
653,79 < 1
0,00 *
665,06 <
1413,19
оо
<
СО
<
с;
375

Глава 8. Временная стоимость денег
со
<
со
<
Отметим, что значение аннуитета (693,02 доллара) сначала приводится к его
началу, т. е. к первому году, а затем оно должно быть дисконтировано еще на один
период — к году 0.
Задачи, связанные с неравномерными потоками денежных средств, можно
решить за один шаг с помощью большинства финансовых калькуляторов.
Сначала вы вводите в регистр отдельные денежные потоки в хронологическом
порядке, после чего вам остается только ввести ставку / и нажать на клавишу NPV,
чтобы получить настоящее значение потока.
Особо отметим, что финансовые калькуляторы в данном случае требуют и
ввода денежного потока CF0 в нулевой год (не путать с PV!). В нашем случае в
регистр должны быть введены значения 0, 100, 200, 200, 200, 200, 0, 1000 в
указанном порядке.
Также следует обратить внимание на еще один важный момент: когда вы
имеете дело с регистром денежных потоков, калькулятор использует клавишу
«NPV», а не «PV».1
Электронные таблицы особенно удобны при решении задач, связанных с
неравномерными потоками денежных средств. В данном случае оптимальным будет
использование функции НПЗ:2
НПЗ(Норма; Значение1; Значение2;...; Значение7) =
= НПЗ(6%; 100; 200; 200; 200; 200; 0; 1000):
А
1 Процентная ставка
И Время
| Денежные потоки
4 Приведенное значение
—В~
6%
0
1413,19
ШС~
1
100
~D~~
2
200
Е
3
200
4
200
G
5
200
Н
6
0
1 ]
7
1000
Вместо последовательного перечисления отдельных денежных потоков
можно было бы просто указать интервал ячеек, в которые они введены, например
в нашем случае можно было бы также ввести просто:
НПЗ(6%; С3:13).
Особо отметим, что здесь, в отличие от случая с финансовым калькулятором,
вы не должны учитывать поток в нулевой год (в случае, если он отличен от нуля,
его следует просто прибавить к результату).
Будущее значение потока неравномерных потоков денежных средств
Будущее значение потока неравномерного потока денежных средств находится
путем начисления сложных процентов до истечения времени потока на каждый
из отдельных потоков денежных средств:
376
1 «N» («net») обозначает «чистый», и NPV расшифровывается как «чистое приведенное
значение» или «чистая приведенная стоимость» и обозначает просто сумму приведенных
к настоящему моменту положительных и отрицательных денежных потоков, включая
поток в нулевой год. — Примеч. ред.
2 В английской версии Excel — NPV. — Примеч. ред.

Нарастающие аннуитеты
FVn=CF, х (1 +i)"-,+CF2 х (1 +/)""2+... + CF„ x (1 + /)°=
(8.8)
= ZCF, x (1 +/)"1- Y.CF, x FVIFln.t.
Вновь легко видеть, что чистое будущее значение оказывается равно
текущему приведенному значению, наращенному за весь период поступления средств:
NFV=NPV х (1 +/)".
Будущее значение неравномерного денежного потока, который мы привели
для примера, оказывается равно 2124,92 долларов:
5%
1
6
100
200
200
200
200
1000
+ о
+ 224,72
+ 238,20
+ 252,50
+ 267,65
141,85
2124,92
Определение процентных ставок
в случае неравномерных потоков денежных средств
Как мы уже убедились, когда потоки денежных средств представляют собой
единовременные платежи или аннуитеты, задачу нахождения процентной ставки
/ решить довольно легко. Однако крайне сложно бывает найти /, если денежные
потоки неравномерны и непостоянны по знаку. Даже с помощью электронной
таблицы или финансового калькулятора значение / находится не всегда просто.1
Тем не менее в них имеется специальная функция, предназначенная для решения
этой задачи, — это функция ВНДОХ (внутренняя доходность, или внутренняя
норма доходности).2 Сейчас мы не будем останавливаться на изучении этого
показателя по существу, но потом вернемся к нему при обсуждении методики
капитального бюджетирования в главе 12.
Вопрос для самоконтроля
Приведите пример ситуации, которая предполагает неравномерные потоки
денежных средств.
оо
<
СО
<
с;
НАРАСТАЮЩИЕ АННУИТЕТЫ
Мы уже говорили, что обычно аннуитеты определяются как ряд постоянных
платежей, которые производятся через заданное число периодов. Однако термин
1 При определенных условиях эта задача может даже не иметь решения или иметь
несколько решений, и в этих случаях калькуляторы или программы либо выдают ошибку, либо
выдают одно из решений, выбранное достаточно произвольным образом. — Примеч. ред.
2 В английской версии Excel — IRR (Internal Rate of Return). — Примеч. ред.
377

Глава 8. Временная стоимость денег
со
<
со
<
нарастающий аннуитет (growing annuity) также встречается — для обозначения
ряда платежей, которые нарастают с постоянной скоростью на протяжении
определенного количества периодов. Наиболее частая сфера применения
нарастающих аннуитетов — это ситуации, когда кто-то хочет получать постоянную
реальную (real), скорректированную на темп инфляции (inflation-adjusted) доходность
от своих вложений. Предположим, например, что 65-летний человек, выходящий
на пенсию, предполагает прожить еще 20 лет, имеет 1 млн долларов в активах
инвестиционных фондов и предполагает получать доход от своих вложений в
размере 10% в год. Он учитывает, что средний уровень инфляции в будущие годы
составит 5% в год, и хочет расходовать на потребление ежегодно постоянную
сумму в реальном выражении. Какова максимальная сумма, которую он сможет
выводить из своих активов в конце каждого года и использовать на потребление?
Чтобы решить эту задачу, сначала необходимо найти реальную процентную
ставку, ожидаемую на протяжении жизни нашего пенсионера от вложений в его
активы. Это можно сделать, как показано ниже:
0 1 + Номинальная ставка Л
Реальная ставка = —-— 1 •
1 + Темп инфляции
Для нашего пенсионера реальная доходность его вложений составит:
< к,=1Щ-, =0,476 = 4,76%.
Теперь, пользуясь финансовым калькулятором, легко находим, что пенсионер
сможет ежегодно расходовать сумму по 78 630,64 доллара в постоянных ценах.
Номинальная же сумма, которую он будет расходовать, будет увеличиваться на
5% в год — с темпом инфляции.
Вопрос для самоконтроля _---__---_---------_-^^
В чем разница между «обычным» и нарастающим аннуитетом?
НАРАЩЕНИЕ СЛОЖНОГО ПРОЦЕНТА ЗА ПЕРИОДЫ,
МЕНЬШИЕ ОДНОГО ГОДА
До сих пор во всех наших примерах мы всегда считали, что сложные проценты
начисляются один раз в год, т. е. мы рассматривали годовое начисление (annual
compounding) сложного процента. Однако довольно часто можно встретить
ситуацию, когда начисление процентов происходит чаще, чем раз в год. Так, банк
может начислять проценты из расчета 6% годовых, но с начислением каждые 6
месяцев с капитализацией.1 Это называется полугодовым начислением (semiannual
compounding). Как рассчитать, какую сумму вы накопите при первоначальном
вложении, скажем, 100 долларов на конец одного года, двух лет или какого-
1 То есть каждые полгода на проценты, начисленные ранее, начисляются сложные
проценты. В данной главе, если не сказано иное, мы при начислении процентов на протяже-
Q-7Q нии нескольких последовательных периодов всегда будем предполагать их капитализа-
w IО цию. — Примеч. ред.

Наращение сложного процента за периоды, меньшие одного года
нибудь другого периода при полугодовом начислении процентов? Заметьте, что
фактически по любым облигациям проценты выплачиваются также раз в полгода,
по большинству акций дивиденды выплачиваются раз в квартал, а большинство
розничных потребительских кредитов и кредитов на образование требуют
ежемесячных платежей. Следовательно, нужно научиться обращаться с
начислением процентов за произвольные периоды времени.
Чтобы проиллюстрировать полугодовое начисление сложных процентов,
предположим, что 100 долларов положены на банковский депозит на три года при
ставке в 6% с годовым начислением и капитализацией. Сначала рассмотрим, что
будет происходить при ежегодном начислении сложных процентов.
6% 1
-100 Л/=?
В этом случае будущая сумма на счете окажется равной:
FVn = 100 х 1,063 = 119,10 доллара.
Конечно, мы могли получить тот же ответ, воспользовавшись финансовым оо
калькулятором или электронной таблицей.
Что же изменится, если проценты будут выплачиваться раз в полгода, а не раз
в год? Во-первых, когда платежи производятся чаще, чем раз в год, сначала нужно:
1) преобразовать объявленную номинальную (nominal) процентную ставку в перио- ^
дическую (periodical) ставку, начисляемую за каждый период, и 2) преобразовать i—
число лет в число периодов. Это делается так:
,_, Номинальная ставка
Периодическая ставка = -
Число периодов платежей за год'
Общее число периодов платежей = Число лет х Число периодов платежей за год.
В нашем примере:
Периодическая ставка = — = 3% за полгода,
Общее число периодов платежей = 3x2 = 6.
В нашей ситуации депозит будет приносить 3% дохода каждые шесть месяцев
в течение шести периодов, а не 6% в год в течение трех лет. Как мы дальше увидим,
между этими величинами существует определенная разница. Отметим также, что
когда вы имеете дело с годовым начислением процентов чаще, чем раз в год, при
вводе значений в калькулятор и электронные таблицы должны указываться
периодические ставки 5 общее число периодов, а не годовые ставки и число лет.
Теперь мы можем построить временной график для расчета нашего депозита
с полугодовым начислением процентов:
О .о/ 1 2 3 4 5 6 полугодовой
1ЯШ^ЯШЛИШ^^ пеРи°Д
-100 FV=?
<
00
<
379

Глава 8. Временная стоимость денег
1. Численное решение
Соответственно графику мы получаем, что теперь
FVn = PV х (1 + /)" = 100 х 1,036 = 119,41 доллара.
Здесь:
/ — это ставка за период;
п — общее число периодов.
2. Решение с использованием финансового калькулятора
Ввод 6 3 -100 0
[рмт| I
оо
<
N
I
PV
Вывод =119,41
3. Решение с использованием электронной таблицы
Функция электронной таблицы для нахождения будущего значения
единовременного платежа при условии начисления процентов раз в полгода будет
выглядеть так же, как и функция для вычисления ежегодного начисления процентов,
m за исключением двух моментов: 1) должна вводиться периодическая, т. е. вдвое
^ меньшая процентная ставка; 2) число периодов будет вдвое больше.
СЦ Отметим, что результат расчета будущего значения, равный 119,41 доллара,
*"" окажется больше 119,10 доллара, будущего значения при условии начисления
процентов раз в год. Причиной этого является то, что при полугодовом
начислении процентов проценты на проценты начисляются чаще.
В мировой экономике для различных типов инвестиций используются
различные периоды начисления сложных процентов. Например, на банковские депозиты
проценты обычно начисляются ежедневно;1 по большинству облигаций
проценты выплачиваются раз в полгода; дивиденды по акциям обычно выплачиваются
ежеквартально. Если нам нужно было бы сравнить ценные бумаги с различными
периодами начисления сложных процентов, нам необходимо было бы привести
их к одному основанию. Это потребовало бы, чтобы мы провели разницу между
номинальными процентными ставками и эффективными {Effective Annual Rate,
EAR, EFF), или эквивалентными (equivalent) годовыми процентными ставками.
Номинальная процентная ставка в нашем примере составляет 6%.
Эффективная (или эквивалентная) годовая ставка определяется как ставка, начисление
процентов по которой один раз в конце года даст то же будущее значение
инвестиции, что и при начислении по номинальной процентной ставке,2 но несколько
380
1 На самом деле на депозиты банки обычно начисляют ежедневно простые проценты
(simple interest): каждый день на счет начисляется величина, равная 1/360 или 1/365
годовой суммы процентов, и эффективная годовая ставка оказывается равной
номинальной. В данной книге авторы по умолчанию рассматривают карточный кредитный счет, на
который проценты начисляются и с которого за кредит взимаются обычно по методу
сложных процентов. — Примеч. ред.
2 То есть за каждый период начисляется периодическая ставка. — Примеч. ред.

Наращение сложного процента за периоды, меньшие одного года
раз в год с капитализацией. В нашем примере эффективная ежегодная ставка —
это ставка, начисление процентов по которой раз в год позволит получить сумму
вклада в конце года 3, равную 119,41 доллара. Ниже представлен временной
график данной ситуации.
0 EAR(EFF) 1
-100 119,41
Мы можем рассчитать эффективную годовую ставку при данной
номинальной ставке и известном числе периодов начисления процентов за год, используя
следующую формулу:
EAR (или EFF) = [ 1 + 4йи.] _-|. (8.9)
Здесь:
'мот ~ номинальная процентная ставка;
т — число периодов начисления процентов за год.
Например, чтобы найти эффективную ежегодную ставку, когда номинальная
ставка равна 6% и используется полугодовое начисление процентов, мы прово- ^
дим следующие вычисления: m
EAR (или EFF) = {1 + ^-} - 1 = 0,0609 = 6,09%. 1_
Формула для расчета будущей суммы вклада при дробных периодах
начисления процентов такова:
[\тп
1 + 4*™ =ру х (1+£4Я)". (8.10)
Здесь:
'нот ~ номинальная, или объявленная, процентная ставка;
т — число периодов начисления процентов за год;
п — число лет.
Полугодовые и более частые периоды начисления сложных процентов можно
использовать и для дисконтирования, а также для расчета приведенного и
будущего значения как единовременных платежей, так и аннуитетов. Рассмотрим,
например, случай, когда мы хотим найти приведенное значение обыкновенного
аннуитета с выплатами по 100 долларов в год на протяжении трех лет, когда
процентная ставка равна 8% с начислением ежегодно и аннуитета с выплатами по
50 долларов раз в полгода с начислением процентов также раз в полгода.
Временной график с годовым начислением:
О оо/ 1 2 3
h-^^—i—i
Р1/=? 100 100 100
оо
381

Глава 8. Временная стоимость денег
Легко найти, что приведенное значение аннуитета равно 257,7г1 доллара.
Временной график с полугодовым начислением:
О ло/ 1 2 3 4 5 6 полугодовой
iJJJJ^i^^ период
PI/=? 50 50 50 50 50 50
Текущее приведенное значение аннуитета при начислении процентов раз
в полгода оказывается равно 262,11 доллара против 257,71 долларов при условии
ежегодного начисления процентов. Причина этого состоит в том, что платежи
при начислении процентов раз в полгода происходят раньше и на них
начисляются булыпие проценты, поэтому получение 50 долларов в полгода выгоднее,
чем 100 долларов при выплатах в конце каждого года.
Вопросы для самоконтроля
Какие изменения вы должны внести в расчеты для определения будущего значения
суммы, на которую начисляется 8% раз в полгода, по сравнению со случаем, когда
начисляется 8% раз в год?
00 Почему с точки зрения вкладчика начисление процентов при выплатах раз в полгода
^ выгоднее, чем начисление процентов при выплатах раз в год? А как обстоит дело с точки
гп зрения заемщика?
^ Дайте определение терминам «номинальная процентная ставка», «периодическая
^ ставка» и «эффективная (эквивалентная) процентная ставка».
1— Чем термин «номинальная ставка», используемый в этой главе, отличается от термина,
используемого в главе 5?
СРАВНЕНИЕ РАЗЛИЧНЫХ ТИПОВ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
Чаще всего в деятельности в области финансов мы имеем дело с тремя типами
процентных ставок: номинальными ставками iNom, периодическими ставками iPER
и эффективными ежегодными ставками EAR или EFF. Важно, чтобы вы понимали,
что из себя представляет каждая из них и для чего она используется.
Номинальная процентная ставка iNom. Это ставка, которая объявляется
банками, брокерами и другими финансовыми учреждениями. Поэтому, если вы ведете
переговоры с банкиром, брокером, компанией, выдающей кредиты на покупку
автомобилей, или специалистом по студенческим кредитам, то вам они назовут
номинальную ставку. Однако для того чтобы анализ имел смысл, помимо
номинальной процентной ставки необходимо знать и число периодов начисления
процентов в течение года. Если выпускающий кредитную карту банк объявляет
годовую процентную ставку 18% с начислением процентов ежемесячно, это
означает, что периодическая процентная ставка равна
—— = 1,5% в месяц.
Номинальные ставки доходности разных инструментов можно сравнивать
друг с другом, но только если по ним применяется одно и то же число периодов
wOfc начисления процентов за год. Так, вы можете напрямую сравнить номинальную

Сравнение различных типов процентных ставок
доходность по двум облигациям, если по ним выплачиваются проценты раз в
полгода. Однако для того чтобы сравнить доходность 6% с выплатой процентов раз
в год с доходностью 5% с ежемесячным начислением и капитализацией,
необходимо будет привести доходности обоих инструментов к эффективной
(эквивалентной) ставке (EAR).
Заметьте, что номинальная ставка никогда не отражается на временном
графике и никогда не используется для ввода в финансовые калькуляторы (если
только начисление процентов не происходит раз в год, и в этом случае iNom = /га =
= EAR). Если выплаты происходят чаще, чем раз в год, при расчетах следует
использовать периодическую ставку.
Периодическая ставка 1^. Это процент, взимаемый кредитором или
уплачиваемый заемщиком в течение каждого периода. Это может быть годовая ставка,
ставка за период в шесть месяцев, за квартал, за месяц, за день или за любой
другой интервал времени. Периодическая ставка находится следующим образом:
или
Периодическая ставка = -^, (8.11)
т
Номинальная ставка = /^ х т. №.12)
т — число периодов начисления процентов в течение года;
iPer — это ставка наращения за один период.
Если в год осуществляется только один платеж, то т = 1, и периодическая
ставка равна номинальной. Именно периодическая ставка обычно отображается
на временных графиках и используется в практических вычислениях.
Эффективная (или эквивалентная) годовая ставка (EAR). Это годовая
ставка, при ежегодном начислении процентов по которой будущее значение
денежного потока будет равно результату начисления периодической ставки т раз
в год. Значение EAR находится так:
Эффективнаяставка=[1 + ^] -1 = (1 + w)m.
В приведенной формуле:
-^a2L = /ffer — это периодическая ставка,
т
т — это число периодов за год.
Эффективная годовая ставка редко применяется в практических
вычислениях. Тем не менее ее удобно использовать для сравнения доходности различных
инвестиций с различными сроками получения дохода.
Вопросы для самоконтроля ____М1|а_аман_ааамн^^
со
<
Здесь: 00
L — номинальная годовая ставка; ^
с;
Как взаимосвязаны номинальная ставка, периодическая ставка и эффективная
годовая ставка?
383

Глава 8. Временная стоимость денег
оо
Когда все эти ставки будут одинаковыми?
Какая ставка должна отражаться на временных графиках и использоваться для
вычислений с помощью калькуляторов и электронных таблиц? Почему?
РЕЗЮМЕ
Большинство финансовых операций включают ситуации, когда участники сделок
осуществляют платежи в одни моменты времени, но получают возмещения в другие.
Суммы в долларовом выражении, уплачиваемые или получаемые в эти моменты,
отличаются друг от друга, и их приходится сравнивать методами анализа
временной стоимости денег (time value of money, TVM). Ниже мы еще раз перечисляем
способы этого анализа. Читая этот параграф, обращайтесь к рис. 8.3, чтобы найти
на этой диаграмме примеры расчета по тем или иным формулам.
• Наращение сложного процента (compounding) — это процесс
формирования будущего значения (Future value, FV) потока денежных средств
или ряда таких потоков. Общая сумма, или будущее значение, образуется
путем сложения начальной суммы инвестиции и начисленных процентов.
• Будущее значение одиночного платежа:
< FVn = PV х (1 + i)n =PVx FVIFin.
00
^ • Дисконтирование (discounting) — это процесс нахождения текущего, при-
сц веденного значения (Present value, FV) будущего потока денежных средств
*— или ряда таких потоков. Это процесс, обратный наращению сложного
процента.
• Приведенное значение одиночного платежа:
PV = J¥^-=FVnxPVIFin.
(1+/)п
• Аннуитет (annuity) определяется как ряд равных периодических
платежей на протяжении заданного числа периодов.
Будущее значение аннуитета:
(1+/Y-1
FVAn=PMTx± 1 -=РМТхРЛУ\п.
4о/о 1 2 3 период
•
1000 1000
961,50 + 1 I I L-
* 924,60
1000,00
-1040,00
1081,60
889»00 Будущее значение = 3121,60
значение "°
Приведенное =277510 < ,
384
Рис. 8.3. Иллюстрация начисления сложных процентов
(годовая процентная ставка / = 4%, начисление сложного процента раз за период)

Резюме
Аннуитет, платежи по которому производятся в конце каждого периода,
называется обычным (ordinary) аннуитетом. Приведенные выше
формулы относятся к обычному аннуитету.
Если платежи производятся в начале, а не в конце периода, то мы имеем
дело с ускоренным (due) аннуитетом. На рис. 8.3 платежи по ускоренному
аннуитету производятся в годы с 0 по 2, а по обычному — в годы с 1 по 3.
Приведенное значение каждого платежа будет больше, поскольку каждый
платеж производится на один период ранее, и приведенное значение всего
аннуитета будет также больше. Аналогично и будущее значение
ускоренного аннуитета будет больше, поскольку на каждый платеж сложный процент
будет начисляться за один дополнительный период. Для преобразования
приведенного и будущего значений обычного аннуитета в значения для
ускоренного можно использовать следующие формулы:
PVA(ускоренного аннуитета) = РМ4(обычного аннуитета) х (1 +/),
РМ4(ускоренного аннуитета) = Я/4(обычного аннуитета) х (1 + /).
Если бы временной график, изображенный на рис. 8.3, был продлен до
бесконечности, и платежи по 1 тыс. долларов производились бы каждый год
в течение неограниченного периода времени, у нас получился бы
бессрочный аннуитет (перпетуитет (perpetuity), консоль1 (consol)), значение
которого можно было бы найти так:
Р1/(бессрочного аннуитета) = —:—.
Если потоки денежных средств непостоянны, мы не можем воспользоваться
формулами для аннуитетов. Чтобы найти приведенное и будущее значения
неравномерных потоков денежных средств, мы находим приведенное и
будущее значения каждого отдельного потока денежных средств и затем
складываем результаты.2 Если некоторые последовательные потоки денежных
средств составляют аннуитеты, то можно использовать соответствующую
формулу для приведенного значения части общего денежного потока.
Финансовые калькуляторы имеют встроенные программы, которые
выполняют все операции, рассмотренные в данной главе. Программы
электронных таблиц Excel также снабжены соответствующими функциями.
Очень часто финансовые сделки предполагают совершение платежей чаще,
чем раз в год. Такими являются, например, потребительские кредиты (по
ним производятся обычно ежемесячные платежи, а если кредит
карточный, то ежедневные), и большинство облигаций (проценты выплачиваются
раз в полгода или раз в квартал). Аналогично большинство банков
начисляет проценты на депозиты ежедневно.3 Когда начисление сложного про-
1 Только если имеется в виду бессрочная купонная облигация. — Примеч. авт.
2 Так же можно поступить и для аннуитетов, но для них существуют более легкие в
применении сокращенные формулы — их мы и приводим в данной главе. — Примеч. авт.
3 См. примечание 1 на с. 380. — Примеч. ред.

Глава 8. Временная стоимость денег
со
цента происходит чаще, чем один раз в год, этот факт должен учитываться.
Мы можем использовать пример, изображенный на рис. 8.3, и для
иллюстрации начисления процентов один раз в полгода. В этом случае мы
должны учесть, что: 1) ставка 4% — это периодическая (periodic) ставка,
которая должна быть преобразована в номинальную ставку; 2) число лет
должно быть преобразовано в общее число периодов следующим образом:
'Norn = W х ™>
где
т — число периодов начисления процентов в течение года,
Общее число периодов = Число лет х т.
Если начисление процентов происходит чаще, чем раз в год,
периодическая ставка и общее число периодов должны использоваться для
вычислений и отражаться на временных графиках.
• Если мы сравниваем процентную стоимость займов или доходность
вложений, по которым доход выплачивается чаще, чем раз в год, то такое сравнение
следует вести на основе эффективной (эквивалентной, equivalent) годовой
ставки (effective annual rate, EAR, EFF), для расчета которой используется
^ следующая формула:
СО
с; E4fl=(l+Wj -1.
• Общая формула для нахождения будущего значения единовременного
денежного потока для любого числа периодов начисления сложного
процента в год имеет вид:
FVn=PVx(^+!»^^-
где
'мот ~ номинальная процентная ставка;
т — число периодов начисления процентов в году;
п — число лет вложения средств.
• Амортизационный заем (amortized loan) — это заем, который погашается
равными платежами в течение заданного периода времени. График
погашения (amortization schedule) займа показывает, какую часть ежегодного
платежа составляют процентные выплаты и какая сумма идет на
сокращение основной суммы долга. Также рассчитывается остаток долга на конец
каждого периода.
Понятия, рассмотренные в данной главе, будут использоваться на
протяжении всей оставшейся части книги. Так, в главах 9 и 10 мы применим понятия
приведенного значения для нахождения стоимости акций и облигаций и увидим,
что рыночные цены таких активов определяются на основе приведенных значе-
ний порождаемых ими потоков денежных средств. В дальнейших главах то же
JoO понятие будет применяться к корпоративным решениям, включающим инвести-

Задачи для самостоятельного решения
со
ции в основные фонды компаний, к решениям, связанным с привлечением
капитального финансирования, с лизингом, и в других случаях.
ВОПРОСЫ
8-1. Дайте определение и прокомментируйте следующие термины:
♦ процентная ставка, приведенное и будущее значение денежного потока,
приведенное и будущее значение аннуитета, число периодов
начисления процентов за год, номинальная процентная ставка;
♦ множитель наращения процентов, коэффициент дисконтирования
(приведения), множитель наращения аннуитета, коэффициент приведения
аннуитета;
♦ ставка альтернативной доходности, ставка альтернативных затрат;
♦ аннуитет, единовременный платеж, поток денежных средств,
неравномерный поток денежных средств;
♦ обычный аннуитет (постнумерандо), ускоренный аннуитет (пренуме-
рандо);
♦ бессрочный аннуитет, консоль;
♦ денежный отток, приток, временной график денежных потоков; ^
СО
♦ ежегодное, полугодовое, ежеквартальное, ежемесячное, ежедневное на- ^
числение сложного процента; ^
♦ номинальная процентная ставка, периодическая ставка, эффективная 1—
годовая ставка;
♦ амортизационный заем, график погашения амортизационного займа.
8-2. Что такое ставка альтернативной доходности? Как она используется при
анализе дисконтируемых потоков денежных средств и где она
отображается на временном графике? Почему ее также можно называть ставкой
альтернативных затрат? Будет ли эта ставка неизменной времени для всех
возможных в данный момент инвестиций?
8-3. Если бы дивиденды на акции фирмы в расчете на одну акцию выросли с 1
доллара до 2 долларов в течение 10-летнего периода, общий рост составил бы
100%, но темп годового роста был бы меньше 10% в год. Истинно или
ложно это утверждение? Объясните.
8-4. Что бы вы предпочли — сберегательный счет, на который начисляется 5%
в год один раз в полгода, или счет, на который доход из расчета 5%
начисляется ежедневно? Объясните.
ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
8-1. Будущее значение. Предположим, что сегодня 1 января 2002 года. 1
января 2003 года вы положите 1 тыс. долларов на сберегательный счет,
приносящий 8% дохода в год.
а. Если банк начисляет сложные проценты ежегодно, сколько денег будет
на вашем счете 1 января 2006 года?
387

Глава 8. Временная стоимость денег
со
<
с;
b. Каков будет остаток на вашем счете на 1 января 2006 года, если бы банк
использовал не ежегодное, а ежеквартальное начисление процентов?
c. Предположим, что вы вложили 1 тыс. долларов четырьмя платежами по
250 долларов 1 января 2003, 2004, 2005 и 2006 года. Каков будет остаток
на вашем счете 1 января 2006 года, если на него начисляется доход из
расчета 8% годовых?
d. Предположим, что вы внесли на свой счет четыре равных платежа 1
января 2003, 2004, 2005 и 2006 года. Каким должен быть каждый из
ежегодных взносов для того, чтобы в итоге на 1 января 2006 года вы имели
ту же сумму, что и в пункте а?
8-2. Временная стоимость денег. Предположим, что сегодня 1 января 2002 года,
а вам понадобится сумма в 1 тыс. долларов 1 января 2006 года. Ваш банк
начисляет проценты из расчета 8% годовых.
a. Сколько денег вам нужно положить на счет для того, чтобы 1 января
2006 года у вас на счете была 1 тыс. долларов?
b. Если вы планируете осуществлять равные платежи 1 января каждого
года с 2003 по 2006, то каков будет размер каждого платежа, чтобы
в итоге на счете накопилась сумма в 1 тыс. долларов?
■< с. Если бы ваш отец пообещал либо производить за вас эти платежи, либо
СО выдать вам сразу сумму в 750 долларов 1 января 2003 года, то какой
вариант вы бы предпочли?
d. Если бы у вас имелось только 750 долларов на 1 января 2003 года, какая
процентная ставка, начисляемая ежегодно, позволила бы вам накопить
необходимую 1 тыс. долларов к 1 января 2006 года?
e. Предположим, что вы можете класть в банк только по 186,29 долларов
1 января каждого года с 2003 по 2006, но вам, те не менее, необходима
к 1 января 2006 года сумма в 1 тыс. долларов. Какая процентная ставка
при ежегодном начислении процентов позволит получить эту сумму?
f. Чтобы помочь вам в накоплении 1 тыс. долларов, ваш отец предлагает
вам 400 долларов 1 января 2003 года. Вы собираетесь работать с
частичной занятостью и осуществить самостоятельно шесть равных
дополнительных взносов через каждые полгода. Если все деньги вы будете класть
в банк на депозит процентов из расчета 8% годовых с начислением раз
в полгода с капитализацией, то какова должна быть сумма каждого
платежа?
g. Какова эффективная ежегодная процентная ставка, выплачиваемая
банком в пункте задачи f?
h. Риск ставки реинвестирования определялся в главе 5 как риск того, что
средства, вырученные от погашения ценных бумаг, будут
реинвестированы по более низким процентным ставкам, чем они приносили
раньше. Можете ли вы столкнуться с таким риском, осуществляя вложения,
описанные в предыдущих пунктах задачи? Если да, то как его можно
попытаться избежать?
8-3. Эффективные годовые ставки. Банк А выплачивает доход по депозитам
из расчета 8% годовых с ежеквартальным начислением и капитализацией
388

Задачи
процентов. Менеджеры банка В хотят, чтобы эффективная годовая ставка
по его счетам была равна ставке банка А, но при этом чтобы проценты
начислялись ежемесячно. Какую номинальную ставку должен установить
банк В?
ЗАДАЧИ
8-1. Приведенное и будущее значения для различных периодов. Найдите
следующие значения.
a. Будущее значение депозита с начальной суммой 500 долларов, на
который в конце года начисляются проценты из расчета 6% годовых.
b. Будущее значение депозита с начальной суммой 500 долларов, на
который в конце каждого из двух лет начисляются проценты из расчета
6% годовых.
c. Приведенное значение 500 долларов, выплачиваемых через один год
при ставке дисконтирования 6%.
d. Приведенное значение в 500 долларов, выплачиваемых через два года
при ставке дисконтирования 6%.
8-2. Время, необходимое для удвоения единовременного платежа. Сколько вре- ^
мени (округлить до целых лет) потребуется для того, чтобы сумма в 200
долларов удвоилась, если она положена в банк и приносит доход по следующим
ставкам (в процентах годовых)?
a. 7%.
b. 10%.
c. 18%.
d. 100%.
8-3. Будущее значение аннуитета. Найдите будущее значение следующих
аннуитетов (проценты указаны в годовом исчислении, начисление — раз в год).
a. 400 долларов в год на 10 лет при ставке 10%.
b. 200 долларов в год на 5 лет при ставке 5%.
c. 400 долларов в год на 5 лет при ставке 0%.
d. Теперь решите заново части задачи a, b и с, считая, что
рассматриваются ускоренные аннуитеты с теми же параметрами.
8-4. Неравномерные потоки денежных средств.
а. Найдите приведенные значения следующих денежных потоков, считая,
что ставка дисконтирования равна 8%.
Года Поток А Поток В
1 100 долларов 300 долларов
2 400 долларов 400 долларов
3 400 долларов 400 долларов
4 400 долларов 400 долларов
5 300 долларов 100 долларов 389
со
СО
<

Глава 8. Временная стоимость денег
со
<
со
<
Ь. Каково будет приведенное значение каждого из приведенных
денежных потоков при процентной ставке 0%?
8-5. Эффективная процентная ставка. Определите ставки доходности для
каждой из следующих финансовых операций.
a. Вы занимаете 700 долларов и обещаете возвратить 749 долларов в
конце первого года.
b. Вы даете взаймы 700 долларов и получаете обещание получить 749
долларов в конце первого года.
c. Вы занимаете 85 тыс. долларов и обещаете возвратить 201 229 долларов
через 10 лет.
d. Вы занимаете 9 тыс. долларов и обещаете возвратить долг равными
платежами по 2684,80 долларов в течение пяти лет.
8-6. Будущее значение для различных периодов начисления процентов.
Определите сумму, до которой нарастет сумма в 500 долларов, инвестированная
при следующих условиях.
a. Доходность инвестиции 12% годовых с начислением ежегодно в
течение 5 лет.
b. Доходность инвестиции 12% с начислением раз в полгода в течение
5 лет.
c. Доходность 12% с начислением ежеквартально в течение 5 лет
сц d. Доходность 12% с начислением ежемесячно в течение 5 лет.
L" 8-7. Сравнение эффективных и номинальных процентных ставок. Universal
Bank принимает срочные депозиты под 7% годовых с начислением раз
в год. Regional Bank, равный Universal Bank по рискованности, выплачивает
по депозитам 6% дохода, но с ежеквартальным начислением.
a. В какой из этих банков вы предпочли бы положить деньги?
b. Какой бы вы выбрали банк, если бы вам с некоторой вероятностью
придется изъять деньги с депозита в середине, а не в конце года? При
ответе на этот вопрос учтите, что при досрочном изъятии средств со
срочных депозитов банки обычно не выплачивают процентов.
8-8. График погашения амортизационного займа.
a. Постройте график погашения амортизационного займа на сумму в 25 тыс.
долларов, который должен погашаться равными частями в конце
каждого из последующих пяти лет. Процентная ставка равна 10%.
b. Какова должна быть сумма каждого из ежегодных платежей, если бы
сумма займа составила 50 тыс. долларов?
c. Какова должна быть сумма каждого из ежегодных платежей, если бы
сумма займа составила 50 тыс. долларов, процентная ставка составила
10%, а кредит погашался равными платежами в течение 10 лет? Почему
эти платежи оказываются не равными половине платежей, найденных
в пункте Ь?
8-9. Эффективные ставки доходности. Предположим, что менеджеры пенсион-
ного фонда компании А Т&Т рассматривают два альтернативных варианта
w"U ценных бумаг для инвестиций: 1) ценные бумаги Z, которые сегодня стоят

Задачи
422,41 доллара, принесут единовременный доход в 1 тыс. долларов через
10 лет; 2) облигации В, которые сегодня имеют стоимость 1 тыс. долларов
и по которым в конце каждого из последующих 9 лет можно будет получать
купоны по 80 долларов и затем погасить облигацию за 1,08 тыс. долларов
в конце года 10.
a. Какова доходность вложений в каждую из ценных бумаг?
b. Предположим, что процентная ставка, которую могут получить
менеджеры пенсионного фонда компании AT&T на. свои вложения, падает до
6% сразу после того, как приобретаются те или иные ценные бумаги.
Предполагается, что ставка сохранится на этом уровне 6% в течение
следующих 10 лет. Как изменится цена каждой ценной бумаги, что
произойдет с доходностью вложений фонда в каждую ценную бумагу и
какова будет учетная прибыль (прибыль за все время получения, деленная
на сумму вложений) от вложений в каждую ценную бумагу?
c. Какова будет годовая ставка доходности в каждую из ценных бумаг?
8-10. Платежи по аннуитету. Отец планирует программу сбережений для
финансирования обучения его дочери в колледже. Сейчас его дочери 13 лет.
Она планирует поступить в университет через 5 лет, и получение высшего
образования займет у нее 4 года. В настоящее время стоимость обучения
составляет 12,5 тыс. долларов в год, но в этой цифре не учтен
предполагаемый уровень инфляции в 5%. Недавно дочь получила 7,5 тыс. долларов от
своего деда, — эти деньги положены на банковский счет, на который
начисляется 8% дохода с ежегодным начислением и капитализацией, и они будут
использованы для того, чтобы частично покрыть затраты на обучение
дочери. Оставшаяся часть суммы будет выплачиваться за счет средств, которые
планирует накопить на своем сберегательном счете отец. Он сделает шесть
равных взносов на счет — по одному в год — до того момента включительно,
когда его дочь поступит в колледж. Счет будет открыт немедленно, и на него
также будут начисляться проценты по 8% в год.
a. Какова будет величина затрат на 4 года обучения, приведенная на
момент, когда дочери исполнится 18 лет, по ставке 5%?
b. Каково будет будущее значение суммы в 7,5 тыс. долларов, которую дочь
получила от деда, когда она начнет обучение в колледже в возрасте 18 лет?
c. Каким должен быть каждый платеж отца для того, чтобы он смог
оплатить обучение дочери в колледже?
8-11. Погашение кредита. Когда Мэри Коренс была студенткой университета
штата Теннеси, она взяла студенческий кредит на сумму 12 тыс. долларов
при годовой процентной ставке 9%. Если Мэри будет погашать каждый год
по 1500 долларов, сколько времени, начиная со следующего года, у нее
займет погашение кредита?
8-12. Срок накопления. Вам необходимо за некоторое время накопить 10 тыс.
долларов. Чтобы достичь своей цели, вы планируете класть каждый год на
счет, приносящий по 12% дохода в год, по 1250 долларов, причем первый
взнос вы собираетесь сделать через год, начиная с сегодняшнего дня. Ваш
последний вклад будет меньше, чем 1250 долларов, если для получения

Глава 8. Временная стоимость денег
суммы ровно в 10 тыс. долларов потребуется меньшая сумма. Сколько лет
у вас займет накопление этих 10 тыс. долларов, и какова будет сумма
последнего вклада?
8-13. Приведенное значение перпетуитета. Каково приведенное значение
бессрочного аннуитета в 100 долларов в год, если соответствующая ставка
дисконтирования составляет 7%? Если бы процентные ставки на рынке
удвоились, и ставка дисконтирования для ваших вложений увеличилась
бы до 14%, что произошло бы с приведенным значением бессрочного
аннуитета?
8-14. Приведенное значение и эффективная годовая ставка. Предположим,
что вы унаследовали некую сумму денег. Ваша подруга работает стажером
в местной брокерской фирме, и ее босс продает облигации, приносящие
четыре платежа по 50 долларов в конце каждого из последующих 3 лет
и платеж в 1050 долларов в конце четвертого года. Ваша подруга говорит,
что она может продать вам эти облигации по цене 900 долларов каждая.
Ваши деньги сейчас лежат в банке, который платит по депозитам
процентами из расчета 8% годовых с ежеквартальным начислением и капитали-
00 зацией процентов. Вы считаете, что облигации рискованны ровно в такой
^ же степени, что и банковские депозиты. Какова в этом случае будет для вас
m приведенное значение денежных потоков по облигации?
■< 8-15 Амортизация кредита. Предположим, что ваша тетушка продала свой дом
^ 31 декабря, и что в качестве части оплаты она приняла вексель на сумму
10 тыс. долларов. Вексель имеет номинальную процентную ставку 10%, но
платежи процентов по нему будут совершаться каждые 6 месяцев в
течение 10 лет, начиная с 30 июня. Считайте, что вексельный долг будет
амортизироваться. Прошел один год, и ваша тетушка должна
проинформировать Налоговое управление о величине процентов, которые были
получены по векселю за два платежа, полученных в течение этого года.
Какую сумму процентов укажет ваша тетушка?
8-16. Номинальная процентная ставка. Энн Локвуд, менеджер компании Oaks
MellJewelry, хочет торговать в кредит, предоставляя покупателям отсрочку
оплаты на 3 месяца. Однако чтобы обслуживать кредиторскую
задолженность, Энн необходимо будет взять кредит в банке. Банк предоставляет
кредиты под 15% годовых, но проценты взимаются ежемесячно. Энн хочет
потребовать от своих клиентов ставку, которая полностью покроет ее
затраты на получение кредита (предполагается, что все из них рассчитаются
вовремя). Какую номинальную годовую ставку она должна потребовать от
своих клиентов, покупающих в кредит?
Мини-кейс.
Предположим, что вы в скором времени носиться к анализу дисконтированных по-
окончите колледж и своим местом работы токов денежных средств. Ответьте на сле-
выберете местный банк. Вам придется прой- дующие вопросы.
ти тестирование в банке, и в тесте будут а. Изобразите временные графики для:
OQ9 затронуты некоторые вопросы финансово- а) единовременного потока в 100 дол-
*5У ^ го анализа. Первый раздел теста будет от- ларов в конце года 2, Ь) для обычного

Задачи
аннуитета по 100 долларов в год в
течение 3 лет и с) неравномерного
потока денежных средств в -50, 100, 75
и 50 долларов в конце каждого года с 0
по 3.
b. 1) Каково будет будущее значение
суммы в 100 долларов через 3 года, если
средства инвестированы под 10%
годовых с ежегодным начислением?
2) Каково приведенное значение 100
долларов, которые будут получены
через 3 года, если соответствующая
процентная ставка равна 10% в год?
c. Нам иногда необходимо бывает
определить, сколько времени уйдет на то,
чтобы некоторая начальная сумма
денег наросла до определенного
значения. Например, если объемы продаж
компании увеличиваются со скоростью
20% в год, сколько времени
понадобится для того, чтобы продажи компании
удвоились?
d. Какова разница между обычными и
ускоренными аннуитетами? Какой тип
аннуитета представлен на графике? Как
бы вы его изменили, чтобы получился
другой тип аннуитета?
0 12 3
д.
п.
е. 1)
2)
Каково будущее значение обычного
3-летнего аннуитета по 100
долларов, если соответствующая
процентная ставка равна 10%?
Каково приведенное значение
аннуитета?
3) Какими были бы приведенное и
будущее значения аннуитета, если он
был ускоренным?
Каково приведенное значение
следующего потока денежных средств?
Процентная ставка равна 10% с
ежегодным начислением.
2 3 4 год
1
100
300
300
-50
При какой годовой процентной ставке
начальная сумма в 100 долларов
нарастет через 3 года до 125,97 долларов?
1) Дайте определение а) номинальной
ставке, Ь) периодической ставке и
с) эффективной годовой ставке.
2) Какая эффективная годовая ставка
соответствует номинальной ставке
10% с начислением раз в полгода?
Раз в квартал? Ежедневно?
3) Каково будущее значение 100
долларов через 3 года при
номинальной процентной ставке 10%, если
проценты начисляются раз в
полгода? Раз в квартал?
i. Бывает ли эффективная годовая ставка
равна номинальной? При каких условиях?
j. 1) Каково значение в конце года 3
следующего потока денежных средств,
если номинальная процентная ставка
равна 10% с начислением раз в
полгода?
О 1 2
I ' I ' I
Згод
100
100
100
2) Каково приведенное значение
потока?
3) Является ли этот поток аннуитетом?
к. 1) Постройте график выплат по
амортизированному займу на сумму 1 тыс.
долларов при ежегодной ставке 10%
и 3 равных взносах.
2) Каковы будут ежегодные выплаты по
процентам для заемщика и
ежегодные доходы по процентам для
кредитора?
I. Предположим, 1 января 2002 года вы
положили 100 долларов на счет в банке,
который приносит номинальную
доходность 11,33463% годовых с
ежедневным начислением процентов. Сколько
денег будет на вашем счете 1 октября,
или через 9 месяцев?
т. Теперь предположим, что вы
оставляете 100 долларов в банке на 21 месяц
под 12% годовых. Сколько денег будет
на вашем счете 1 октября 2003 года?
п. Предположим, некто предложил вам
купить вексель, предполагающий платеж
в 1 тыс. долларов через 15 месяцев. Вам
предлагают купить этот вексель за 850
долларов. У вас есть 850 долларов на
банковском срочном вкладе,
приносящем 6,76649% по номинальной ставке
с ежедневным начислением процентов,
и вы планируете оставить свои деньги
в банке, если не купите вексель. Вексель
не является рискованным — вы увере-
оо
<
СО
<
с;
393

Глава 8. Временная стоимость денег
ны, что он будет оплачен вовремя. Долж- каждый. Первый платеж должен быть
ны ли вы его покупать? произведен через 3 месяца (платежа
о. Предположим, что вексель, рассматри- в 1 тыс. долларов через 15 месяцев не
ваемый в пункте п, имеет стоимость предполагается). Будет ли покупка тако-
850 долларов и предполагает пять еже- го векселя удачным вложением средств
квартальных платежей по 190 долларов для вас?
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Более подробный обзор «финансовой математики» можно найти в следующих
работах:
• Atkins, Alien В., and Edward A. Dyl, «The Lotto Jackpot: The Lump Sum
versus the Annuity», Financial Practice and Education, Fall/Winter 1995, 107—
111.
• Cissell, Robert, Helen Cissell, and David C. Flaspohler, Mathematics of Finance
(Boston: Houghton Mifflin, 1978).
• Lindley, James T, «Compounding Issues Revisited», Financial Practice and
Education, Fall 1993, 127-129.
Справочники по использованию финансовых калькуляторов:
• Hewlett-Packard, HP-10B Business Calculator Owner's Manual, June 1990.
• White, Mark A., Financial Analysis with an Electronic Calculator, 2nd ed.
(Chicago: Irwin, 1995).
• White, Mark A., «Financial Problem Solving with an Electronic Calculator:
Texas Instruments' BA II Plus», Financial Practice and Education, Fall 1993,
pp. 123-126.

Глава 9
ТИПЫ ОБЛИГАЦИЙ И ИХ ОЦЕНКА
В течение лета 1999 года ожидания рынка в отношении тенденций изменения
процентных ставок были в значительной степени неопределенными.
Продолжавшееся усиление экономики и растущий страх перед инфляцией привели к росту
процентных ставок, и многие аналитики были обеспокоены тем, что эта
тенденция сохранится. Однако были и те, кто прогнозировали снижение процентных
ставок — они не видели угрозы со стороны инфляции и их больше беспокоила
информация о сокращении американских запасов нефти и газа. Из-за этой
неопределенности инвесторы воздерживались от приобретения долговых
инструментов, стремясь дождаться того момента, когда ситуация прояснится. В то же самое
время компании откладывали выпуск облигаций, боясь, что в этих условиях
инвесторы будут требовать по ним слишком высокую доходность.
Хотя облигации часто рассматриваются как относительно безопасные
вложения средств, инвестируя в них, можно и проиграть. Так, «лишенные риска»
долгосрочные облигации Казначейства Соединенных Штатов в 1994 году упали в цене
более чем на 20%, а «вполне надежные» облигации мексиканского правительства
рухнули на 25% в один день, 27 декабря 1994 года. Среди недавних примеров —
значительные потери инвесторов в российские облигации при объявлении
российского суверенного дефолта в 1998 году. В любом из перечисленных случаев
инвесторы, которые рассматривали облигации как лишенные риска или как
минимум имеющие небольшой риск, получили горький урок. Однако заметьте, что
на рынке облигаций возможно получить также и впечатляющую прибыль.
Наиболее надежные корпоративные облигации в 1995 году принесли общую доходность
на уровне 21%, а в 1997 году облигации Казначейства имели доходность 14,3%.
В этой главе мы рассмотрим типы облигаций, которые выпускают компании
и правительственные агентства, условия их выпуска и обращения, типы рисков,
которым подвергаются инвесторы в облигации и компании, их выпускающие,
а также методы определения рыночных цен и ставок доходности по облигациям.
КТО ВЫПУСКАЕТ ОБЛИГАЦИИ?
Облигация (bond) — это долгосрочный долговой инструмент, по которому
заемщик обязуется совершать владельцам облигаций процентные платежи (купоны,
coupons) и выплату основной суммы долга (номинала,/асе value, principal, par
value) в определенные даты. Например, 3 января 2002 года компания MicroDrive
Inc. заняла 50 млн долларов, выпустив облигаций на сумму 50 млн долларов,
точнее, продав 50 тыс. облигаций стоимостью 1 тыс. долларов каждая. В этом случае

Глава 9. Типы облигаций и их оценка
<
со
компания получила 50 млн долларов денежных средств, а в обмен пообещала
совершать ежегодные выплаты по купонам и погасить 50 млн долларов в начале
января 2017 года.
Облигации обычно делятся на четыре основных типа: казначейские,
корпоративные, муниципальные и внешние (иностранные). Каждый тип облигаций
отличается от остальных ожидаемой доходностью и степенью риска.
Облигации Казначейства (Treasury bonds), иногда также называемые
правительственными облигациями США, выпускаются федеральным Казначейством.
Вполне справедливо считать, что федеральное Казначейство Штатов будет
исправно совершать по ним необходимые выплаты, и поэтому эти облигации не
имеют риска неплатежа. Однако цены казначейских облигаций снижаются, когда
растут процентные ставки, поэтому они не полностью свободны от риска.
Корпоративные облигации (corporate bonds), как подразумевает их название,
выпускаются корпорациями. В отличие от казначейских облигаций,
корпоративные облигации подвержены риску неплатежа — если выпускающая компания
начнет испытывать проблемы с ликвидностью, она может оказаться не в состоянии
совершать обещанные платежи процентов и основной суммы займа. Различные
корпоративные облигации имеют различные уровни риска неплатежа — в
зависимости от особенностей выпускающих их компаний и условий их обращения.
Риск неплатежа часто называют «кредитным риском», и, как мы видели в главе 5,
^ чем он выше, тем выше купонная ставка, которую приходится платить
выпускаем ющей компании.
•— Муниципальные облигации (municipal bonds, *munis*>) выпускаются
правительствами штатов и местными муниципалитетами. Как и корпоративные
облигации, муниципальные облигации имеют риск неплатежа. В то же время
муниципальные облигации имеют одно существенное преимущество по сравнению со
всеми остальными облигациями: проценты, получаемые по большинству
муниципальных облигаций, освобождаются от уплаты федеральных налогов, а также
налогов выпускающего их штата, если владелец облигаций является его
жителем. Следовательно, муниципальные облигации могут иметь ставки доходности
значительно ниже процентных ставок по корпоративным облигациям, имеющим
такой же риск неплатежа.
Иностранные облигации (foreign bonds) выпускаются иностранными
правительствами или иностранными корпорациями. Конечно, иностранные
корпоративные облигации подвержены риску неплатежа, как и некоторые облигации
иностранных правительств. Кроме того, здесь присутствует дополнительный
риск обменного курса (foreign rate risk), если облигации выражаются в валюте,
отличной от местной валюты инвестора. Например, если инвестор из
Соединенных Штатов приобретает корпоративную облигацию, выраженную в японских
йенах, и затем курс йены к доллару снижается, то инвестор оказывается в
проигрыше, даже если японская компания-эмитент по своим облигациям исправно
совершает обещанные платежи.
396
Вопросы для самоконтроля -___-____
Что такое облигация?
Каковы четыре основных типа облигаций?

Ключевые характеристики облигаций
Почему облигации Казначейства Соединенных Штатов не полностью лишены риска?
Каким типам риска подвергаются инвесторы, приобретающие иностранные
облигации?
КЛЮЧЕВЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ ОБЛИГАЦИЙ
Хотя все облигации в чем-то похожи друг на друга, их выпуски часто имеют
некоторые специфические свойства. Например, большинство корпоративных
облигаций предоставляют эмитенту право досрочного погашения (отзыва, выкупа
с рынка), но его варианты могут значительно отличаться для различных
облигаций. Различия в контрактных условиях, а также лежащая в их основе
устойчивость компаний, эмитирующих облигации, приводят к появлению значительных
различий в степени риска облигаций, ценах на них и ожидаемой доходности.
Чтобы подробнее рассказать о них, важно для начала ввести следующие термины.
Номинальная стоимость
Номинал облигации (face value, principal, par value) — это объявленная
нарицательная цена облигации. Для простоты иллюстрации мы обычно
предполагаем, что номинальная стоимость составляет 1 тыс. долларов, хотя на практике она
может иметь любое значение, кратное 1 тыс. (например, 5 тыс. долларов). Иначе ^
говоря, номинал представляет собой денежную сумму, которую фирма занимает СО
и обещает выплатить при погашении в расчете на одну облигацию. ^
Купонная ставка ■—
Кроме выплаты номинала облигации компании MicwDrive предполагают
ежегодные выплаты фиксированной суммы процентов.1 Величина купонного платежа
(coupon) определяется умножением номинала на номинальную купонную
ставку (coupon interest rate). Например, облигации компании MicwDrive имеют
номинальную стоимость 1 тыс. долларов, и по их купонам выплачивается 100
долларов ежегодно. Соответственно купонная ставка в этом случае равна
100
1000
0,1 = 10%.
Обычно, хотя и не всегда, в момент выпуска облигации ее купонная ставка
устанавливается на таком уровне, чтобы иметь возможность выпустить облигацию по
ее номинальной стоимости или по цене, близкой к номиналу.
В некоторых случаях купон может изменяться с течением времени. Для таких
облигаций с плавающим купоном (floating rate bonds) купонная ставка
изначально фиксируется, например на начальный период в шесть месяцев.
Впоследствии она корректируется каждые последующие шесть месяцев на основании
колебаний известной рыночной ставки доходности — чаще всего в зависимости
от колебаний доходности ставок по казначейским облигациям. Кроме того,
облигации с плавающим купоном могут подчиняться многим дополнительным
условиям. Например, некоторые могут при определенных условиях конвертиро-
ОУ
1 Чаще купоны выплачиваются раз в полгода или раз в квартал. — Примеч. ред.
397

Глава 9. Типы облигаций и их оценка
ваться в долговые обязательства с фиксированным купоном, в то время как другие
могут иметь верхние («caps») книжные («floors») границы колебаний купонной
ставки.
Долговые обязательства с плавающей ставкой популярны у инвесторов,
которые обеспокоены риском роста процентных ставок, поскольку проценты,
выплачиваемые по таким облигациям, также увеличиваются, когда растут рыночные
процентные ставки. Это вызывает стабилизацию рыночной стоимости таких
облигаций, хотя и порождает дополнительные риски для эмитентов таких
инструментов.
По некоторым облигациям купоны могут вообще не выплачиваться, но они
предлагаются инвесторам со значительной скидкой в цене относительно их
номинальной стоимости. Следовательно, они приносят обладателям не купонный
доход, а капитальную прибыль (capital gain). Эти облигации называются
облигации с нулевым купоном (zero coupon bonds, «zeros»). По другим облигациям
осуществляются определенные купонные платежи, но недостаточные для того,
чтобы облигации выпускались по номинальной стоимости. В общем же, любая
облигация, изначально предлагаемая по цене значительно ниже номинальной
о* стоимости, называется облигацией, выпускаемой с дисконтом (original issue
discount, OID). Некоторые подробности, связанные с выпуском или
инвестированием в облигации с нулевым купоном, рассматриваются в главе 18.
<
СО
<
398
Срок до погашения
Обычно облигации имеют определенную дату погашения (maturity date), когда
должна быть выплачена их номинальная стоимость. Облигации компании Micro-
Drive, выпущенные 3 января 2002 года, имеют срок погашения 2 января 2017 года,
таким образом, на момент выпуска они имели срок до погашения 15 лет.
Большинство корпоративных облигаций выпускаются на срок от 10 до 40 лет, но
допускается любой срок до погашения.
Досрочный выкуп и досрочное предъявление облигаций к погашению
Большинство условий выпуска корпоративных облигаций содержат пункт об их
досрочном выкупе (отзыве, погашении, call provision) по желанию эмитента.
Обычно при досрочном выкупе компания-эмитент должна выплатить
владельцам таких отзывных облигаций (callable bonds) большую сумму, чем
номинальная стоимость облигаций. Разница, которая называется премией за выкуп (call
premium), часто устанавливается равной процентам за один год, если облигации
погашаются в течение первого года. В случае же досрочного погашения в каждый
следующий год премия снижается на постоянную величину, равную
INT
N '
Здесь:
INT — величина годового процентов за год;
N — первоначальный срок до погашения в годах.
Например, премия за выкуп облигации номинальной стоимостью 1 тыс.
долларов, первоначальным сроком до погашения 10 лет и купоном 10% обычно

Ключевые характеристики облигацийй
будет равна 100 долларам, если она погашается в течение первого года, 90 долла- Н
рам — в течение второго года, и т. д. Однако облигации часто не подлежат погаше- Н
нию до определенного срока после их выпуска (обычно от 5 до 10 лет). Это Н
свойство известно как отсроченное право выкупа {deferred call). В этом случае Н
говорят, что облигации имеют защиту от выкупа {call protection). Н
Компании пользуются правом досрочного выкупа, если процентные ставки на Н
рынке падают после выпуска их облигаций ниже уровня купонной доходности. Н
В этом случае компания-эмитент может осуществить новый выпуск ценных бу- Н
маг с меньшим купоном, а выручку от его продажи использовать на выкуп из Н
обращения исходного выпуска с более высокой ставкой. Этот процесс называ- Н|
ется операцией рефинансирования {refunding), он позволяет эмитенту сократить Н
в последующие годы расходы по процентам. Рефинансирование рассматривается Н
более подробно в главе 18. Н
Наличие права досрочного выкупа облигаций выгодно для эмитентов, но Н
потенциально вредно для инвесторов. Если процентные ставки начнут расти, Ц
компания не будет выкупать облигации, и инвесторы будут по-прежнему
получать первоначальный купон — хотя, как выясняется, могли бы инвестировать
свои средства под больший процент. Однако если процентные ставки снизятся, а5
компания отзовет их, а инвесторы после досрочного погашения должны будут
реинвестировать полученные средства по текущей рыночной процентной ставке, ^
которая ниже купонной ставки, получаемой ими раньше. Другими словами, инве-
сторы теряют, когда процентные ставки растут, но не получают прибыли, когда _
процентные ставки снижаются. Чтобы стимулировать инвесторов принимать i_
этот риск, выпуски отзывных облигаций должны исходно обеспечивать более
высокую доходность, чем аналогичные выпуски безотзывных.
Облигации, которые могут быть, напротив, по желанию владельца
предъявлены к досрочному погашению1 {redeemable bonds), защищают инвесторов от роста
процентных ставок. Если они растут, цена обычных облигаций с фиксированным
купоном снижается. Однако если у владельцев облигаций имеется право погашать
их по номинальной стоимости, они защищены от этого риска. Очевидно,
предоставление инвесторам соответствующего права позволяет компании-эмитенту
выпускать облигации с более низким купоном, чем без него.
В конце 1988 года рынок корпоративных облигаций был повергнут в шок при
покупке контрольного пакета акций корпорации RJR Nabisco с помощью кредита
{Leveraged Buyout, LBO). Облигации RJR упали в цене на 20% в течение
нескольких дней с момента объявления о сделке, и цены на многие другие
корпоративные облигации также снизились, поскольку инвесторы опасались, что бум LBO
нагрузит многие компании избыточными долговыми обязательствами, что
приведет к снижению их рейтингов и цен. Все это привело к росту внимания к
событийному риску {event risk), т. е. риску того, что случится какое-то неожиданное
событие, которое уронит рейтинг облигаций компании и их стоимость. В
попытке удержать купонные ставки на приемлемом уровне в этих условиях
компаниями-эмитентами был разработан новый тип защитного соглашения для
снижения событийного риска. Это соглашение, получившее название сверхьядовитый
1 Практически всегда — по номинальной стоимости. — Примеч. ред.
399

Глава 9. Типы облигаций и их оценка
Inym (superpoison put), позволяет владельцу облигаций предъявить облигацию
к немедленному погашению по номинальной стоимости в случае слияния
компаний, их недружественного поглощения или существенного изменения
структуры капитала компании.
Фонды погашения
Некоторые выпуски облигаций также оговариваются условием о фонде
погашения (sinkingfund), который используется для периодического изъятия из
обращения определенной части выпуска облигаций. Это, естественно, повышает гарантии
погашения выпуска для инвесторов, но порождает значительный периодический
отток денежных средств фирмы.1
В большинстве случаев фирма имеет право распоряжаться фондом
погашения одним из двух способов.
1. Компания может объявить об ежегодном отзыве с рынка по номинальной
стоимости определенного процента выпущенных облигаций. Облигации
имеют серийные номера, и их выбор для погашения обычно производится
т с помощью жребия, проводимого компанией-попечителем (trustee) выпуска.
2. Компания может купить необходимое количество облигаций на свобод-
*5 ном рынке по конкурентным ценам. В данном случае их отбор производит-
^ ся, естественно, случайным образом.
сц Хотя фонды погашения создавались для того, чтобы защитить владельцев
L"■ облигаций, — при них выпуск будет погашаться постепенно, — фонды
погашения могут принести владельцам облигаций и вред, если процентные ставки на
рынке упадут. Эта ситуация аналогична уже рассмотренному выше случаю
досрочного отзыва облигаций, только теперь досрочный отзыв оказывается не
только правом, но и обязанностью эмитента. Впрочем, если ставки растут, эти фонды
работают на благо инвесторов.
Другие свойства облигаций
Существуют также и другие типы облигаций. Во-первых, следует упомянуть
конвертируемые облигации (convertibles) — это облигации, которые могут быть
по желанию владельца конвертированы в обыкновенные акции по
фиксированному курсу обмена. Конвертируемые облигации имеют более низкую
доходность, чем неконвертируемые, но они дают инвесторам возможность получения
капитальной прибыли в случае роста цены акций. Облигации с варрантами
(warrants) аналогичны конвертируемым облигациям. Варранты — это
дополняющие облигацию опционы, позволяющие владельцам облигаций покупать акции
по объявленной цене, тем самым обеспечивая получение капитальной прибыли
в случае, если их рыночная цена вырастет. Облигации, выпускаемые с
варрантами, как и конвертируемые облигации, имеют более низкую доходность, чем без
них.
400
1 Хотя, конечно, и меньший, чем при единовременном погашении всех облигаций. —
Примеч. авт.

Оценка облигаций
Другой тип облигаций — это доходные облигации (income bonds), или
облигации, проценты по которым выплачиваются только при наличии у компании
достаточной прибыли. Эти ценные бумаги не могут вызвать банкротства
компании, но с точки зрения инвестора они более рискованны, чем «обычные». Еще
один вид облигаций — индексируемые облигации (indexed bonds), которые
впервые появились в Бразилии, Израиле и некоторых других странах, страдавших от
высоких темпов инфляции. Процентная ставка, выплачиваемая по таким
облигациям, зависит от индекса инфляции (например, индекса потребительских
цен), и поэтому выплачиваемые по таким облигациям проценты автоматически
растут по мере роста цен, тем самым защищая владельцев облигаций от
инфляционных потерь. В январе 1997 года Казначейство Соединенных Штатов
приступило к выпуску индексируемых облигаций, и в настоящее время они имеют
доходность, составляющую примерно от 2 до 4% плюс темп инфляции за
прошедший год.
Вопросы для самоконтроля
Дайте определение облигациям с плавающей ставкой и облигациям с нулевым
купоном.
о*
Какая проблема решается выпуском долгосрочных долговых обязательств с плава- ^
ющим купоном и как определяется ставка по таким облигациям? СО
Почему право досрочного отзыва (погашения) представляет преимущества для ком- ^
пании, выпускающей облигации? При каких условиях выпускающая компания иници- ^
ирует выкуп облигаций? Почему? *~~
Каковы два способа, которыми можно распоряжаться с фондом погашения?
Рассматриваются ли ценные бумаги, имеющие фонд погашения, как более
рискованные по сравнению с ценными бумагами, не имеющими подобного обеспечения?
Объясните.
Дайте определение конвертируемым облигациям, облигациям с варрантами и
индексируемым облигациям.
Почему облигации с варрантами и конвертируемые облигации имеют более низкую
доходность, чем аналогичные по риску неплатежа облигации, не имеющие подобных
свойств?
ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ
Как уже отмечалось ранее, стоимость любого финансового актива — акции,
облигации, депозита или даже физического актива, такого как жилой дом или часть
оборудования, — равняется приведенному значению денежных потоков,
которые этот актив может породить.
Потоки денежных средств по облигации зависят от ее контрактных свойств.
Для купонной облигации, такой как выпускает компания MicrvDrive, потоки
денежных средств состоят из процентных платежей в течение срока ее жизни, а также
выплаты номинала при наступлении срока погашения. В случае облигаций с
плавающим купоном ожидаемые потоки могут с течением времени меняться. В случае
облигации с нулевым купоном отсутствуют выплаты процентов и остается только
401

Глава 9. Типы облигаций и их оценка
номинал. Для «обыкновенной» облигации с фиксированным купоном
временной график платежей выглядит так:
оэ
GQ
<
с;
402
к% 1 2 3 *
"(Г
Цена облигации INT /Л/7" INT INT
М
Здесь:
/с^ — рыночная ставка доходности (она используется для вычисления
приведенного значения потоков денежных средств облигации). /^ обычно не
равна купонной ставка, но может с ней сравняться, если облигация
продается по номинальной стоимости;
N — число периодов до срока погашения облигации. Заметьте, что N
сокращается по мере того, как пройдет очередной год жизни облигации;
/А/Г — это
Сумма годовых процентов в долларах = Купонная доходность х Номинал.1
Если бы облигация была облигацией с выплатой процентов раз в полгода,
^ то платеж составлял бы 50 долларов каждые шесть месяцев.2 Платеж был
бы нулевым, если бы компания выпустила облигации с нулевым купоном,
и изменялся бы, если бы облигация имела плавающий купон;
М — номинальная стоимость облигации. Эта сумма должна быть
выплачена при наступлении срока погашения облигации.
Следующая формула, вытекающая из формул (8.2) и (8.4), позволяет легко
найти стоимость любой облигации:
Стоимостъс^ -" -,ЛЛГ ^'
>облигации = VB= INTх Jj -——
t = \\ +kd)
\
+^i
0+Mw
=^x'>^^+o^=(Mx,')xWF^+Afx™F^
(9.1)
Подставляя значения для 15-летней облигации MicroDrive с / = kd = 10% и
номиналом М = 1 тыс. долларов, получаем
VB = (Ю00 х 0,1) х FWFA^s + Ю00 х PWF1(WM5 = 100 х 7,6061 + 1000x0,23939 =
= 1000 долларов.
Легко понять, как, используя рекомендации по использованию финансового
калькулятора и электронных таблиц, данные в главе 8, можно из (9.1) находить
различные параметры облигаций.
1 Если воспользоваться терминологией финансового калькулятора, то /А/7"= РМТ, а
купонная ставка = /. — Примеч. ред.
2 При этом ставку дисконта kd нужно было бы разделить на два, а число периодов N,
напротив, удвоить. — Примеч. ред.

Оценка облигаций
Особо отметим, что, как уже говорилось, в случае с полугодовыми купонами
следует использовать приведенный ниже вариант формулы (9.1):
i/ INT V
* f = 1
1
1 + ^
2^
1 + *л] V Z' % + У |1 + ^
2 J 2\ 2) \ 2) (9.1a)
m
-3
= M x - x PWF>4. + M x PWF. .
$L2N ^,2N
1 Инвестиционные банкиры классифицируют облигацию как новый выпуск
приблизительно в течение месяца после того, как она впервые была выпущена. — Примеч. авт.
2 Для облигаций с плавающим купоном колебания обычно невелики. — Примеч. ред.
3 Если ставки на протяжении этого года будут оставаться на уровне 5%. — Примеч. ред.
<
СП
Изменение стоимости облигаций с течением времени
Как мы уже говорили, на тот момент, когда облигация выпускается, ее
доходность обычно устанавливается на уровне, который позволит рыночной цене
облигации сравняться с ее номинальной стоимостью. Только что выпущенная
облигация называется новым выпуском (new issue).1 Если облигации появились
на рынке какое-то время назад, они классифицируются как обращающиеся
(outstanding bond, seasoned issue). Заново выпущенные облигации обычно продаются «
по цене, близкой к их номинальной стоимости, но цены обращающихся
облигации могут значительно колебаться.2
Предположим, например, что после выпуска облигаций компании MicroDrive ^
процентные ставки в экономике упали, и в результате этого kd упала ниже их с;
купона, снизившись до 5%. В этом случае стоимость облигации в конце первого |—
года составит, согласно (9.1), 1494,93 доллара:
VB = 100 х PVIFA^U + 1000 х PWF59M4 =
= 100 х 9,8983 + 1000 х 0,50510 = 1494,93 доллара.
Тот факт, что с падением рыночной ставки стоимость облигаций выросла, вполне
объясним: ведь при нынешней ставке kd = 5% цену, равную номиналу 1 тыс.
долларов, имели бы облигации с купоном / = 5%, в то время как рассматриваемые
облигации MicroDrive приносят вдвое большие процентные платежи!
Также, используя (9.1), легко рассчитать, что еще через год та же облигация будет
стоить 1469,68 доллара. Таким образом, если бы вы сразу после падения рыночных
ставок с 10% до 5% приобрели облигацию по1494,93 доллара и затем продали ее
спустя один год,3 вы понесли бы капитальные потери в сумме 25,25 доллара. При
этом ваша общая прибыль за год составила бы
Купонные платежи + Капитальная прибыль (убыток) =
= 100,00 + (-25,25) = 74,75 доллара.
403

Глава 9. Типы облигаций и их оценка
Ваша доходность в процентном выражении равнялась бы сумме процентной
доходности {interest yield), называемой также текущей доходностью {current yield),
и капитальной прибыли {capital gain):
100
Текущая доходность = ^ = 0,0669 = 6,69%;
Капитальная прибыль=^Ц^ = (0,0169) = (1,69%);
Общая доходность = ' ~_ = 0,05 = 5,00%
На рис. 9.1 показан график изменения стоимости облигации с течением
времени, если процентные ставки в экономике: 1) остаются неизменными на уровне
10%, 2) снижаются с 10 до 5% и затем остаются неизменными или 3) вырастают
до 15% и остаются постоянными на этом уровне. Конечно, если процентные
ставки не остаются постоянными, цена на облигацию будет колебаться. При
этом независимо от того, что будет происходить с процентными ставками, цена
т на облигацию будет сходиться к номиналу 1 тыс. долларов по мере приближения
к дате ее погашения (за исключением, естественно, случая банкротства, когда
стоимость облигации может значительно упасть).
На рис. 9.1 продемонстрированы следующие ключевые моменты.
1. Когда рыночная процентная ставка, /^ равна купонной доходности,
облигация с фиксированным купоном будет продаваться по номиналу. Обычно
доходность с фиксированной процентной ставкой устанавливается равной
обычной процентной ставке при выпуске облигации, что вызывает ее
изначальную продажу по номинальной стоимости.
2. Если рыночная ставка выросла выше купона, цена на облигацию падает
ниже номинала (такая облигация называется облигацией, торгуемой с дис-
Стоимость облигации,
доллары
Ставка падает с 10 до 5% и остается на этом уровне
(облигация продается с премией)
<
со
<
1495
ЛЫ000
714 Ь
Ставка равна 10%
(облигация продается по номиналу)
Ставка растет с 10 до 15% и остается на этом уровне
(облигация продается с дисконтом)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Годы
404
Рис. 9.1. Изменение во времени стоимости облигации
с номиналом 1 тыс. долларов и купоном 10% при рыночных ставках 5, 10, 15%

Доходности, рассчитываемые для облигаций
контом (discount bond)); если же ставка снижается ниже купона, то цена
облигации поднимается выше номинала. Такая облигация называется
облигацией с премией {premium bond).
Рыночная стоимость облигации всегда приближается к ее номинальной
стоимости по мере приближения срока погашения облигации, если только
фирма не становится банкротом.
Вопросы для самоконтроля
Что понимают под терминами «новый выпуск» и «выпуск, обращающийся на рынке»?
Объясните, что происходит с ценой на облигацию с фиксированной доходностью,
если: 1) процентные ставки становятся выше доходности облигации или 2)
становятся ниже доходности облигации.
ДОХОДНОСТИ, РАССЧИТЫВАЕМЫЕ ДЛЯ ОБЛИГАЦИЙ
Если вы взглянете на таблицу рынка облигаций издания «Wall Street Journal»,
вы найдете подробную информацию о сроках погашения каждой облигации, ее
цене и доходности. Вы также сможете определить купонную ставку по
облигациям. В отличие от купонной ставки, которая является фиксированной, доходность
по облигациям изменяется день ото дня в зависимости от состояния рынка. Более
того, ее можно вычислить несколькими различными способами и будут получены
несколько разных «ответов». Эти различные способы мы и рассмотрим теперь.
Доходность до погашения
Предположим, что по цене 1494,93 доллара вам предлагают облигацию со сроком
до погашения 14 лет, с купонной ставкой 10% и номиналом 1 тыс. долларов.
Какую бы вы получили доходность от своего вложения, если бы вы сейчас
приобрели облигацию и хранили бы ее до срока погашения? Эта доходность
называется доходностью облигации до погашения (yield to maturity, YTM),
и обычно при обсуждении доходностей по облигациям инвесторы говорят
именно о ней. Доходность до погашения обычно играет ту же роль, что и рыночная
процентная ставка kd, и чтобы найти ее, необходимо лишь решить уравнение
(9.1) относительно этого параметра:
1494,93- 100 х £(_L_Y + 100014 = 100 х (1+*')14-41 + 100014.
,4<i+*J (1+/С,)'4 М1+М14 (i+M
Доходность до погашения можно также рассматривать как обещанную норму
прибыли, т. е. доходности, которую инвесторы получат, если будут совершены все
обещанные платежи. Однако доходность до срока погашения равняется ожидаемой
ими норме прибыли, только если: 1) вероятность неплатежа нулевая и 2) облигация
не может быть погашена досрочно. В противном случае будут произведены не все
обещанные платежи, по крайней мере, в положенный срок. В этом случае
фактическая доходность от инвестиций в облигацию будет отличаться от
доходности до погашения.
<
СО
<
405

Глава 9. Типы облигаций и их оценка
Доходность до погашения облигации, продаваемой по номинальной
стоимости, состоит только из процентной доходности, но если облигация продается по
цене, отличающейся от ее номинальной стоимости, доходность будет
представлять собой сумму ее процентной доходности и положительной или отрицательной
капитальной прибыли. Заметьте также, что доходность облигации до погашения
меняется, когда меняются процентные ставки в экономике, а это происходит
практически ежедневно.
Доходность до досрочного погашения
Если бы вы приобрели облигацию, которая подлежала досрочному погашению
(отзыву), и компания-эмитент погасила бы ее, доходность до изначально
объявленного срока погашения не будет получена. Это может случиться, если текущие
процентные ставки упадут ниже купонной доходности облигации.
Предвидя такое стечение обстоятельств, инвесторы, вероятно, будут оценивать
не YTMy а доходность до досрочного погашения (yield to call). Чтобы вычислить
доход до досрочного погашения, нужно решить относительно kd следующее
уравнение:
о*
^ Стоимость облигации = INT х jj
^ Здесь:
^ N — это число периодов до момента, когда компания сможет досрочно
погасить облигацию, а цена погашения — это цена ее выкупа в этом случае.
В оставшейся части данной главы мы будем считать, что облигации не
подлежат досрочному погашению, но в некоторых задачах в конце главы речь идет
и о такой возможности.
JLf 1 "\ Цена погашения
+ /, . ч* • (9'2>
i+*J (1+М
Текущая доходность
Если вы станете изучать сводки брокерских компаний о сделках с облигациями, вы
часто будете видеть ссылки на их текущую доходность (current yield). Она равна
отношению процентов за год к текущей цене облигации. Например, если бы
облигации компании MicroDrive с фиксированным купоном 10% в настоящий момент
продавались бы по цене 985 долларов, текущая доходность по ним составила бы
^=0,1015 = 10,15%.
985
Текущая доходность показывает рентабельность, которую принесет вложение
в облигацию за данный год, но, поскольку она не учитывает капитальных
прибылей или убытков за этот год, она не дает точной оценки общей доходности по
облигации.
Вопросы для самоконтроля
406
Объясните разницу между доходностью до погашения и доходностью до досрочного
погашения.
Чем отличается текущая доходность по облигации от ее общей доходности?
Может ли текущая доходность по облигации превышать ее общую доходность?

Оценка риска облигации
ОЦЕНКА РИСКА ОБЛИГАЦИИ
Риск процентной ставки
Как мы уже отмечали в главе 5, процентные ставки повышаются и снижаются с
течением времени, и увеличение процентных ставок приводит к снижению
стоимости выпущенных в обращение облигаций. Этот риск снижения стоимости
облигаций, вызванный ростом процентных ставок, называется риском процентной
ставки (interest rate risk).
Подверженность риску процентной ставки выше для облигаций с
длительным сроком до погашения, чем для облигаций, которые погашаются в
ближайшем будущем. Это можно продемонстрировать, сравнив то, как при изменении
kd колеблется стоимость однолетней облигации с купоном 10%, и то, как
колеблется 14-летняя облигация, рассмотренная ранее. Результаты расчета по
формуле (9.1) приведены на рис. 9.2.
Стоимость облигации,
доллары
2000 h
1500
1000
500 k
<
СО
<
с;
14-летняя облигация
1-летняя облигация
0
i 1
5
Процентная kd
i
10
i i i
15 20 25 Процентная
ставка /г,,%
Стоимость облигаций
1-летней 14-летней
5%
10
15
20
25
1042,62 доллара
1000.00
956,52
916,67
880,00
1494,93 доллара
1000,00
713,78
538,94
426,39
Рис. 9.2. Стоимость долгосрочных и краткосрочных облигаций с годовым купоном 1С
при различных рыночных процентных ставках
407

Глава 9. Типы облигаций и их оценка
Логическое объяснение этой разнице в процентных ставках простое.
Предположим, что вы приобрели 14-летнюю облигацию с фиксированным купоном 10%,
или 100 долларов в год. Теперь предположим, что процентные ставки по
облигациям, имеющим сравнимый риск, увеличились до 15%. Вы «зависнете» с облигацией,
приносящей только по 100 долларов в год, на следующие 14 лет. С другой стороны,
если бы вы приобрели однолетнюю облигацию, вы получили бы доход ниже
рыночного только за ближайший год, а после вы получили бы номинал 1 тыс. долларов
обратно и могли бы реинвестировать его новые облигации и получать 15%
дохода, или 150 долларов в год, в течение последующих 13 лет. Таким образом, риск
процентной ставки отражает продолжительность периода времени, в течение
которого владелец оказывается не в состоянии пользоваться выгодами от
реинвестирования по возросшим рыночным ставкам.
Как мы только что убедились, цены на долгосрочные облигации более
чувствительны к изменениям процентных ставок, чем цены на краткосрочные
облигации. Чтобы стимулировать инвестора принять этот дополнительный риск,
долгосрочные облигации должны иметь более высокую доходность к
погашению, чем краткосрочные. Дополнительная доходность — это и есть премия за
od срок до погашения {maturity risk premium), которую мы рассматривали в главе 5.
< Риск ставки реинвестирования
со
^ Как мы видели в предыдущем разделе, увеличение процентных ставок повредит
^ владельцам облигаций, поскольку оно приведет к снижению стоимости портфеля
■— облигаций. Но может ли снижение процентных ставок также быть нежелательным
для инвесторов? Ответ: может, поскольку если процентные ставки падают,
возможно, владелец облигации пострадает, если в течение короткого периода после
этого ему придется реинвестировать свои средства по новой ставке.
Риск снижения будущих доходов, связанный со снижением процентных
ставок, называется риском ставки реинвестирования (reinvestment rate risk) — его
важность была также упомянута в главе 5. Риск ставки реинвестирования,
очевидно, особенно высок для облигаций, подлежащих досрочному погашению. Он
также высок и в случае облигаций, имеющих небольшой срок до погашения,
поскольку чем короче срок до погашения облигации, тем меньше остается лет,
когда можно получить относительно высокую процентную ставку, и тем быстрее
средства должны быть реинвестированы при новой, более низкой процентной
ставке.
Сравнение риска процентной ставки и риска ставки реинвестирования
Заметьте, что риск процентной ставки имеет отношение к возможному падению
стоимости облигаций в портфеле, в то время как риск ставки реинвестирования
относится к ежегодному доходу, который приносит портфель. Если вы владеете
долгосрочными облигациями, вы столкнетесь с риском процентной ставки, т. е.
стоимость ваших облигаций снизится, если снизятся процентные ставки, но вы
не подвергнетесь столь значительному риску ставки реинвестирования, поэтому
ваш ежегодный доход останется на прежнем уровне. С другой стороны, если вы
владеете краткосрочными облигациями, вы не будете подвергаться значительно-
41/0 му риску процентной ставки, поэтому стоимость вашего портфеля будет ста-

Риск неплатежа
бильной, но вы подвергнетесь риску ставки реинвестирования, и ваш ежегодный
доход может снизиться.
Таким образом, мы видим, что никакая облигация с фиксированной
доходностью не может быть совершенно свободной от риска — даже большинство
облигаций Казначейства Соединенных Штатов подвержены как риску процентной
ставки, так и риску ставки реинвестирования. Можно снизить до минимума риск
процентной ставки, владея краткосрочными облигациями, или сократить риск
ставки реинвестирования, вложившись в долгосрочные, но действия,
снижающие один тип риска, увеличивают другой. Менеджеры, управляющие
портфелями облигаций, пытаются сбалансировать эти два вида риска, но в нашем издании
мы не имеем возможности описывать соответствующие методики.
<
00
<
Вопросы для самоконтроля —■_——-------—-—------^^
Определите разницу между риском процентной ставки и риском ставки
реинвестирования.
Какому типу риска больше подвержены владельцы долгосрочных облигаций?
Владельцы краткосрочных облигаций?
РИСК НЕПЛАТЕЖА
Другой важный риск, связанный с облигациями, — это риск неплатежа или
задержки положенных выплат процентов или номинала, риск дефолта (default
risk) по долгу. Очевидно, инвесторам необходимо учитывать риск неплатежа
облигации при ее приобретении. Вспомните из главы 5, что доходность по
облигации всегда учитывает и премию за риск неплатежа — чем выше риск
неплатежа, тем выше доход по облигации до срока ее погашения. Риск неплатежа по
облигациям Казначейства нулевой, но риск неплатежа для корпоративных и
муниципальных облигаций может оказаться значительным. Если из-за неких
событий, повлиявших на платежеспособность фирмы, риск неплатежа облигации
изменится, это повлияет на ее цену. Например, если риск неплатежа облигаций
компании MicroDrive вырастет, цена на облигации упадет, а доходность до
погашения вырастет.
В этом разделе мы еще вернемся к вопросам, связанным с риском неплатежа.
Во-первых, мы покажем, что корпорации могут влиять на него, модифицируя
условия выпуска своих облигаций. Во-вторых, мы рассмотрим рейтинги
облигаций, которые используются для измерения риска неплатежа. В-третьих, мы
коснемся вопросов «рынка бросовых облигаций», т. е. рынка облигаций с
относительно высокой вероятностью неплатежа. В дальнейшем, в главе 22, мы рассмотрим
вопросы оформления банкротства и ликвидации компаний, т. е. ситуацию,
возникающую при наступлении дефолта.
Условия эмиссии облигаций, влияющие на риск неплатежа
На риск неплатежа влияют как финансовая устойчивость выпускающей
компании, так и условия выпуска облигаций, особенно если речь идет о различных
способах обеспечения выплат по долгу. Ниже рассматриваются некоторые виды по-
добных условий. 409

Глава 9. Типы облигаций и их оценка
Проспект эмиссии облигаций
Проспект эмиссии облигаций (bond indenture) — это официальный документ,
в котором прописываются как права инвесторов, так и выпускающей облигации
корпорации, а также указывается попечитель выпуска (trustee) — официальное
лицо (обычно банк), представляющее интересы владельца облигаций и
гарантирующее, что условия выпуска будут выполняться.1 Проспект может иметь объем
в несколько сотен страниц, и он обычно содержит, в частности, ограничительные
условия (restrictive covenants), определяющие, в каких случаях выпускающая
корпорация может осуществлять досрочный выкуп облигаций, а также уровни,
например, финансового левериджа (leverage) или покрытия процентов (times-
interest-earned ratio), которые она обязуется поддерживать. Фирмы обычно
используют различные ограничивающие условия для каждого из основных типов
своих облигаций. Например, одни ограничивающие соглашения относятся к
ипотечным облигациям, другие — к торговым векселям, третьи — к
конвертируемым облигациям.
Попечитель несет ответственность за соблюдение этих условий, а также за
совершение соответствующих шагов в случае их нарушения. Что подразумевается под
«соответствующими шагами», меняется в зависимости от обстоятельств. Может
случиться так, что немедленное и полное следование условиям выпуска
приведет к банкротству фирмы и соответственно значительным убыткам владельцев
облигаций. В подобном случае попечитель может решить, что лучшим способом
помочь владельцам облигаций будет дать компании шанс разрешить свои
трудности и тем самым избежать банкротства.
Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC):
1) регистрирует проспекты эмиссии и 2) проверяет соблюдение ограничивающих
условий, — в противном случае она не разрешает дальнейшие эмиссии ценных
бумаг фирмы.
Ипотечные облигации
В случае ипотечных облигаций (mortgages) корпорация использует определенные
активы в качестве обеспечения их выпуска. Чтобы проиллюстрировать это,
приведем такой пример. В 2000 году корпорации Billingham Corporation были
необходимы 10 млн долларов для того, чтобы построить главный региональный сбытовой
центр. Были выпущены ипотечные облигации первой очереди (first mortgage) на
сумму 4 млн долларов (еще 6 млн долларов финансировались за счет собственных
средств фирмы), обеспеченные ее недвижимостью. Если корпорация Billingham не
сможет заплатить по облигациям, владельцы облигаций смогут продать
заложенное корпорацией имущество и удовлетворить свои требования.
После выпуска этих облигаций Billingham может, при необходимости,
выпустить ипотечные облигации второй очереди (second mortgage), обеспеченные теми
же активами. В случае банкротства фирмы владельцы облигаций второй очереди
смогут предъявить свои требования к недвижимости фирмы, но только после
того, как полностью произойдет расплата с владельцами облигаций первой
очереди. Таким образом, вторые облигации иногда называются младшими (junior,
1 Обычно попечитель выпуска выступает так же, как его андеррайтер (underwriter)
и платежный агент (transfer agent). — Примеч. ред.

Риск неплатежа
subordinate)у поскольку они имеют более низкий приоритет по сравнению со
старшими (senior).
Векселя
Торговый вексель (debenture) — это необеспеченная облигация, не
предусматривающая никакого залога имущества эмитента. Следовательно, владельцы
торговых веселей являются кредиторами, требования которых будут обеспечиваться
собственностью фирмы на общих основаниях. На практике оценка векселей
зависит как от природы активов фирмы, так и от ее общей кредитоспособности.
Устойчивые компании выпускают их часто; у них просто нет необходимости
закладывать собственность в качестве обеспечения своих долговых обязательств.
Векселя также выпускают и слабые компании, которые уже заложили большую
часть своих активов в качестве обеспечения других займов. В последнем случае
векселя будут достаточно рискованны и по ним будет выплачиваться высокая
процентная ставка.
Рейтинги облигаций
С начала 90-х годов прошлого века облигациям присваиваются рейтинги качества,
которые отражают вероятность того, что по ним может быть объявлен дефолт. Три оэ
главных рейтинговых агентства — это Moody's Investors Service, Standard & Poor's
Corporation (S&P) и Fitch Investors Service. Обозначения рейтингов первых двух
компаний представлены в табл. 9.1. Облигации AAA и АА считаются практичес- ^
ки безрисковыми. Облигации А и ВВВ тоже достаточно безопасны для того, |Ц
чтобы считаться облигациями инвестиционного класса (investment grade bonds). *—
Облигации ВВ и ниже считаются спекулятивными, или бросовыми (junk bonds).
Эти облигации имеют значительную вероятность того, что по ним не будут
совершаться платежи. В следующем разделе бросовые облигации обсуждаются
более подробно. Отметим, что американское законодательство1 не позволяет
банкам и другим институциональным инвесторам владеть облигациями класса ниже
инвестиционного.
Критерии рейтинга облигаций
Рейтинги (ratings) облигаций основываются как на качественных, так и на
количественных факторах. Мы перечислим лишь важнейшие из них: 1) различные
Таблица 9.1. Рейтинги облигаций агентств Moody's и S&P2
Инвестиционные Спекулятивные (бросовые)
облигации облигации
Moody's Ааа Аа А Ваа Ва В Саа С
S&P AAA АА А ВВВ ВВ В ССС D
1 Как и законодательства многих других стран. — Примеч. ред.
2 На самом деле агентства присваивают облигациям еще и подгруппы рейтингов. Так,
Moody's использует обозначения + и -, чтобы подчеркнуть, что та или иная облигация
относится к наиболее (+) или наименее надежным (-) из определенной группы. S&P
использует для рейтингов облигаций индексы 1 (наиболее надежные), 2 и 3 (наименее
надежные) в группе. — Примеч. ред.
<
СП
411

Глава 9. Типы облигаций и их оценка
финансовые коэффициенты, включая отношения левериджа, покрытия
процентов и другие; 2) обеспечение облигаций залогом; 3) их старшинство; 4) наличие
и финансовое положение банка-гаранта выпуска облигаций; 5) наличие фонда
погашения; 6) срок до погашения облигаций;1 7) устойчивость денежных
потоков фирмы-эмитента; 8) степень административного и антимонопольного
регулирования бизнеса фирмы; 9) доля зарубежных операций компании и
политический климат стран, где она ведет свой бизнес; 10) вероятность возбуждения
против фирмы исков в связи с загрязнением окружающей среды или ущербом
здоровью потребителей или сотрудников; 11) наличие у фирмы фондовых
опционов персонала или особых обязательств по пенсионному обеспечению
сотрудников; 12) учетная политика фирмы и многое другое.
Представители рейтинговых агентств утверждают, что для определения
рейтинга фирмы не используется никакой точной формулы; учитываются все выше
перечисленные, а также многие другие факторы, но не в форме математически
строгого выражения. Статистические исследования также это подтверждают,
поскольку исследователи, которые пытались предсказать рейтинги облигаций на
основании количественных данных компаний, успеха не добились. Таким обра-
оэ зом, можно сделать вывод о том, что при выставлении рейтингов агентства
используют преимущественно субъективные оценки деятельности компаний.
Тем не менее, как видно из табл. 9.2, существует устойчивая зависимость
^ между рейтингами и многими коэффициентами, которые мы рассматривали в
главе 3. Неудивительно, что компании с более низкими коэффициентами
задолженности, более высоким отношением свободных потоков денежных средств к
задолженности, более высоким доходам на инвестированный капитал, более высокими
<
со
412
ЕВ/7"
Коэффициент покрытия процентов
Проценты к уплате
NCF
Общий долг
FCF
Общий долг
Рентабельность активов
\ Активы;
Операционная маржа —
I, Выручка
ЛевериджГДолгоСАрочныйдолг1
V Активы )
Леверидж Г0бщийдолг)
V Активы у
12,9 х
89,7%
40,5%
30,6%
30,9%
21,4%
31,8%
9,2 х
67,6%
21,6%
25,1%
25,2%
29,3%
37,0%
1 Длинные облигации считаются более рискованными. — Примеч. ред.

Риск неплатежа
коэффициентами покрытия доходов до вычета налогов, процентов и
амортизации и более высокими коэффициентами получения процентов обычно имеют
более высокие рейтинги облигаций.
Важность рейтингов облигаций
Рейтинги облигаций важны как для фирм, так и для инвесторов. Во-первых,
потому, что рейтинг облигации — это показатель ее риска неплатежа. Он
оказывает прямое влияние на процентную ставку по облигациям и на общую
стоимость долговых обязательств фирмы. Во-вторых, большинство облигаций чаще
приобретается институциональными инвесторами, чем отдельными людьми, а они
имеют ограничения по инвестированию в ценные бумаги низкого класса. Таким
образом, если рейтинг облигаций фирмы падает ниже ВВВ, многим
потенциальным покупателям будет запрещено их приобретать.
В результате того что облигации более низкого класса более рискованны и имеют
более ограниченный рынок, они имеют и более высокую доходность до
погашения. На рис. 9.3 проиллюстрировано это явление. Как показано на графике,
облигации правительства Соединенных Штатов приносят наименьшую
доходность, далее следуют облигации AAA, а самую высокую доходность приносят
облигации ВВВ. На рисунке также показано, что спреды (spreads) между
доходностью трех типов облигаций варьируются с течением времени.
Изменения рейтингов
Изменения рейтингов облигаций фирмы влияют как на способность фирм
занимать долгосрочный капитал, так и на стоимость этого заемного капитала.
Рейтинговые агентства периодически делают обзоры выпущенных в обращение облига-
<
СО
<
Таблица 9.2. Критерии рейтинга облигаций: средние финансовые коэффициенты за
трехлетний период (1996-1998 годы) для компаний с различным рейтингом облигаций
А
7,2 х
49,5%
17,4%
19,6%
17,9%
33,3%
39,2%
ВВВ
4,1 х
32,2%
6,3%
15,4%
15,8%
40,8%
46,4%
ВВ
2,5 х
20,1%
1,0%
12,6%
14,4%
55,3%
58,5%
В
1,2х
10,5%
(4,0)%
9,2%
11,2%
68,8%
71,4%
ссс
(0,9) х
7,4%
(25,4)%
(8,8)%
5,0%
71,5%
79,4%
413

Глава 9. Типы облигаций и их оценка
CD
<
GO
<
с;
2h
Доходность
до погашения
Казначейские облигации США
Узкий спред
-\2
J I I I I I I I I 1 I I I I I-J I I 1_J L-J 1_1 I I I 1_1 1_1 1_1 I I I I L—L.
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
Рис. 9.3. Доходности некоторых долгосрочных облигаций за 1960-2000 годы
414
ции, время от времени поднимая или опуская их рейтинги в результате
изменения состояния компаний-эмитентов.
Бросовые облигации
До 80-х годов прошлого века институциональные инвесторы, такие как
пенсионные и взаимные фонды и страховые компании, обычно не приобретали рис-

Облигационные рынки
кованные облигации, и поэтому для низкорейтинговых компаний было
практически невозможно привлечь капитал через выпуск долговых инструментов.
Затем, в конце 70-х годов, Майкл Милкен (Michael Milken) из инвестиционной
банковской фирмы Drexel Burnham Lambert, полагаясь на исторические
исследования, показывающие, что рискованные облигации приносили доходность, более
чем достаточную для того, чтобы компенсировать свой риск, начал убеждать
инстиутционаьных инвесторов в достоинствах приобретения рискованных
долговых обязательств. Таким образом родился рынок «бросовых облигаций» с высокой
степенью риска и высокой доходностью. Такие облигации обычно выпускались
для финансирования покупки контрольного пакета акций корпорации с
помощью кредита (/.ВО), финансирования слияний или поглощений проблемных
компаний. Например, компания Public Service of New Hampshire финансировала
строительство своей атомной электростанции «Seabrook» с помощью бросовых
облигаций, а также бросовые облигации использовал Тэд Тернер для
финансирования развития CNN и Turner Broadcasting. В сделках с бросовыми
облигациями коэффициент левериджа обычно крайне высок, и поэтому их владельцы
обычно несут такой же риск, что и владельцы акций. Доходность по ним
отражает этот факт — ставка по ним в 25% в год не была редкостью.
Феноменальный рост рынка бросовых облигаций на протяжении 1980-х годов
был впечатляющим, но недолгим. В 1989 году компания Drexel Burnham Lambert ^
была объявлена банкротом, а «король бросовых облигаций» Майкл Милкен,
который всего двумя годами раньше заработал 500 млн долларов, был отправлен
в тюрьму. Эти события привели к падению рынка бросовых облигаций в начале
90-х годов. Однако с тех пор рынок бросовых облигаций возродился, и они
продолжают оставаться важной формой корпоративного финансирования.
оэ
СО
<
Вопросы для самоконтроля _а__н_.__1_1_____и_1__^^
Определите разницу между ипотечными и обычными облигациями.
Назовите главные рейтинговые агентства и перечислите некоторые факторы,
влияющие на рейтинги облигаций. Почему рейтинги облигаций важны как для фирм, так
и для инвесторов?
В каких целях обычно используются бросовые облигации?
ОБЛИГАЦИОННЫЕ РЫНКИ
Корпоративные облигации продаются главным образом на внебиржевом рынке
(over-the-counter, ОТС). Большинство акций принадлежит и торгуется крупными
финансовыми учреждениями (например, взаимными и пенсионными фондами
и страховыми компаниями, которые работают с очень крупными пакетами
ценных бумаг), и на таких рынках дилерам сравнительно легко перемещать крупные
пакеты облигаций между немногими владельцами. На рынке акций, на котором
присутствуют буквально миллионы крупных и мелких акционеров, было бы
гораздо сложнее проводить аналогичные операции, и поэтому большой процент
сделок с акциями происходит на биржах.
Не по всем сделкам с облигациями информация публикуется, но по облига-
циям, которые помимо ОТС торгуются и на Нью-Йоркской фондовой бирже 41 О

Глава 9. Типы облигаций и их оценка
Таблица 9.3. Торговля облигациями BellSouth Corporation
на Нью-Йоркской Фондовой бирже 8 июня 2000 года
Bonds
BellsoT 6%04
BellsoT 7s05
BellsoT 6V205
BellsoT 57/809
BellsoT 7s25
BellsoT 8V432
BellsoT 77/832
BellsoT 6%33
Cur Yld
6,6
7,0
6,7
6,5
7,6
8,3
8,2
8,1
Vol
11
10
55
25
45
93
17
88
Close
96%
100V8
97 Ve
90 %
92
99%
95%
83%
Net Chg
—
—
+ 1
+1Ve
+ 1%
-\
-\
Л
en
<
go
<
(NYSE), она доступна. В табл. 9.3 показан раздел страницы рынка облигаций
издания «The Wall Street Journal» за 8 июня 2000 года. Всего в этот день в торгах
принимали участие 152 выпуска облигаций, но мы привели данные только по
облигациям BellSouth Corporation. Заметьте, что в этот день торговля
происходила только по восьми выпускам облигаций BellSouth}
Облигации корпорации BellSouth и других компаний могут иметь различный
номинал, хотя чаще всего он равен 1 тыс. долларов. Тем не менее для удобства
отчетности облигации оцениваются в процентах от номинальной стоимости.
Глядя на данные по третьей облигации в табл. 9.3, мы видим, что сразу за названием
компании стоит цифра 6V2; она указывает на то, что это облигация из серии, по
которой купон выплачивается из расчета 6,5% годовых. 6V2% — это купонная
доходность облигации. По облигациям корпорации BellSouth, а также по всем
другим перечисленным облигациям проценты выплачиваются раз в полгода,
поэтому ставки номинальные. Число 05, идущее следом, показывает, что срок
погашения облигации наступает в 2005 году; отметим, что по облигациям, по которым
не предусмотрено право досрочного выкупа, срок, прошедший с момента эмиссии,
не имеет значения и потому он не отображается. Число 6,7 в следующем столбце —
это текущая доходность по облигации. Число 55 в третьем столбце указывает на
то, что 8 июня на бирже было продано 55 облигаций этого выпуска. Поскольку
цена облигаций, указанная в четвертом столбце, выражается в процентах от
номинальной стоимости, последняя за день сделка прошла по цене при 97V2%, что
соответствует 975 долларам, на 1% выше цены предыдущего закрытия.
Вопросы для самоконтроля
Почему большинство торгов облигациями происходит на внебиржевом рынке?
Поясните смысл основных данных, приводимых в сводках по торгам облигациями.
РЕЗЮМЕ
В данной главе описываются различные типы облигаций, которые выпускают
правительства и корпорации, объясняется, как устанавливаются цены на обли-
416
1 Всего же у корпорации в 2000 году было более десяти выпусков облигаций. — Примеч. авт.

Резюме
гации, и обсуждается, как инвесторы оценивают доходность, которую они пред- Н
полагают получить. Мы также рассмотрели различные виды риска, с которым Н
инвесторы сталкиваются при покупке облигаций. Н
Важно помнить, что когда инвестор приобретает облигации компании, он Н
предоставляет компании капитал. Следовательно, когда фирма выпускает обли- Н
гации, доход, который получают инвесторы, представляет собой стоимость Н
заемных средств для выпускающей компании. Этот момент подчеркивается в гла- Н
ве 11, где идеи, развитые в данной главе, используются для определения общей ^т
стоимости капитала компании, что является основным компонентом составле- Н
ния капитального бюджета. Н
Ключевые понятия, рассмотренные в данной главе, перечислены ниже. Н
• Облигация (bond) — это долгосрочное долговое обязательство, выпуска- Н
емое предприятием или правительством. Выпускающая компания получа- Н
ет деньги в обмен на обещание выплачивать проценты и погасить основ- Н
ную сумму долга в указанную дату. И
• Некоторые недавние новации в долгосрочном финансировании включают
облигации с нулевым купоном 1 (zero coupon bonds), по которым не
платится ежегодных процентов, но которые выпускаются со скидкой; облига- о*
ции с плавающим купоном (floating rate bonds), процентные платежи по
которым колеблются в соответствии с изменениями общего уровня про- m
центных ставок; и бросовые облигации (junk bonds), которые являются ^
рискованным, приносящим высокий доход инструментом, выпускаемым ^
фирмами, использующими значительный финансовый рычаг. *—
• Оговорка о досрочном отзыве (callprovision) дает корпорации-эмитенту
право погашать облигации досрочно, в оговоренные моменты времени при
определенных условиях, обычно по цене, превышающей стоимость при
погашении (разница цен называется премией за выкуп (callpremium). Фирма
обычно досрочно погашает такие отзывные облигации (callable bonds),
если процентные ставки значительно снижаются по сравнению с купонной
доходностью облигаций.
• Облигация с правом предъявления к досрочному погашению (redeemable
bond) дает инвестору право продавать облигации обратно эмитенту в
оговоренные моменты времени по заранее установленной цене. Это полезное
для инвесторов свойство, если процентные ставки увеличиваются или если
компания принимает участие в непредвиденных рискованных операциях.
• Фонд погашения (sinking fund) — это условие выпуска, требующее от
корпорации выкупа из обращения части выпуска облигаций каждый год.
Целью создания фонда погашения является обеспечение равномерного по
времени погашения выпуска облигаций. Досрочный выкуп в данном
случае обычно не предполагает премии.
• Стоимость облигации (bond value) определяется как сумма приведенного
аннуитета купонных платежей (coupons) и приведенного значения
выплаты номинала (par value) при погашении.
1 Такие облигации выпускались и ранее, но они были краткосрочными. — Примеч. ред.
417

Глава 9. Типы облигаций и их оценка
Уравнение, используемое для нахождения стоимости облигации с
фиксированной купонной доходностью, таково:
1 I М_
Эту формулу необходимо изменить, если проценты по облигации
выплачиваются раз в полгода. Для этого необходимо / и kd разделить на 2, а Л/
умножить на 2.
• Доходность, получаемая по облигации, хранимой до срока погашения,
называется доходностью до погашения (yield to maturity). Если
облигация погашается досрочно, то доходность инвесторов будет
рассматриваться как доходность до досрочного погашения (yield to call).
• Чем дольше срок погашения облигации, тем в большей степени ее цена
изменяется в ответ на изменение процентных ставок на рынке; это
называется риском процентной ставки (interest rate risk). В свою очередь,
облигации с коротким сроком до погашения подвергают инвесторов
высоте кому риску ставки реинвестирования (reinvestment rate risk), который
rf представляет собой риск того, что прибыль портфеля облигаций снизится
m из-за того, что денежные средства, полученные в результате скорого пога-
^ шения облигаций, будут реинвестированы в более низкодоходные инстру-
^ менты.
L" • Корпоративные и муниципальные облигации несут риск неплатежа
(дефолта, базовый риск, default risk). Если выпускающая компания
обанкротится, инвесторы получают доходность по облигациям меньше
обещанной.
• Существует множество различных специфических свойств облигаций.
Встречаются конвертируемые облигации (convertibles), облигации с
варрантами (warrants), доходные облигации (income bonds), индексируемые
облигации (indexed), торговые векселя (debentures), бросовые облигации
(junk bonds) и многие другие. Доходность каждого из этих типов
облигаций определяется их риском.
• Облигациям присваиваются рейтинги (ratings), которые отражают
вероятность дефолта по ним. Самый высокий рейтинг — AAA, а самый
низкий — D (дефолт). Чем выше рейтинг облигации, тем меньше ее риск и,
следовательно, доходность, требуемая по ней инвесторами.
ВОПРОСЫ
9-1. Дайте определение следующим терминам:
♦ облигация, облигация Казначейства, корпоративная облигация,
муниципальная облигация, иностранная облигация;
♦ номинальная стоимость, срок до погашения, доходность;
л - 0 ♦ облигация с плавающим купоном, облигация с нулевым купоном, дис-
**■ О контная облигация;

Задачи для самостоятельного решения
♦ право досрочного отзыва (погашения), право досрочного предъявления
к погашению, фонд погашения;
♦ конвертируемая облигация, варрант, доходная облигация,
индексируемая облигация;
♦ облигация, торгуемая с премией, облигация, торгуемая с дисконтом;
♦ текущая доходность по облигации, доходность до погашения,
доходность до досрочного погашения;
♦ риск ставки реинвестирования, риск процентной ставки, риск неплатежа;
♦ проспект эмиссии, ипотечная облигация, младшее долговое обязательство;
♦ бросовая облигация; облигация инвестиционного класса.
9-2. «Стоимость облигаций, выпущенных в обращение, изменяется при
изменении процентных ставок. В общем краткосрочные процентные ставки
более неустойчивы, чем долгосрочные процентные ставки. Следовательно,
цены на краткосрочные облигации более чувствительны к изменениям
процентных ставок, чем цены на долгосрочные облигации». Верно ли
подобное утверждение? Объясните.
9-3. Что происходит с ценой облигации и ее доходностью до погашения, когда
процентные ставки в экономике растут? Влияет ли длительность срока
погашения на степень, в которой данное изменение процентных ставок
повлияет на цену облигации?
9-4. Если вы купите облигацию, которая может быть выкуплена досрочно,
и процентные ставки снизятся, вырастет ли стоимость вашей облигации
настолько же, насколько она бы выросла, если бы облигация не подлежала
досрочному выкупу? Объясните.
9-5. Укажите, увеличит или уменьшит каждое из перечисленных действий
доходность облигации до погашения.
a. Цена на облигацию увеличивается.
b. Рейтинговое агентство снижает рейтинг облигаций компании.
c. Изменения в законе о банкротстве делают более сложным для
владельцев облигаций получение платежей в случае объявления фирмой о
банкротстве.
d. Экономика испытывает общий спад.
e. Фирма осуществляет новый выпуск долговых обязательств, которые
признаются младшими по отношению к вашим.
ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
9-1. Оценка облигаций. Корпорация Pennington выпустила новую серию
облигаций 1 января 1978 года. Облигации были проданы по номинальной
стоимости 1 тыс. долларов, имели купонную доходность 12%. Срок
погашения облигаций наступит 31 декабря 2007 года. Выплаты процентов
происходят раз в полгода (30 июня и 31 декабря).
а. Какова была доходность облигаций корпорации Pennington до
погашения на 1 января 1978 года?
сг>
<
00
<
с;
419

Глава 9. Типы облигаций и их оценка
b. Какова была цена на облигацию 1 января 1983 года, через 5 лет,
учитывая, что уровень процентных ставок снизился до 10%?
c. Найдите текущую доходность и капитальную прибыль по облигации на
1 января 1983 года, учитывая цену облигаций, определенную в части
задачи Ь.
9-2. Фонд погашения. Компания Vancouver Development Company только что
осуществила выпуск облигаций на сумму 100 млн долларов, со сроком
погашения 10 лет и купоном 12%. Фонд погашения будет действовать
в течение всего срока его жизни. Платежи в фонд погашения совершаются
равными суммами раз в полгода, и доходы будут использоваться для
изъятия из обращения облигаций по мере совершения платежей. Облигации
могут быть досрочно выкуплены по номинальной стоимости в целях
фонда погашения, или средства, уплаченные в фонд погашения, можно будет
использовать для приобретения облигаций на свободном рынке.
a. Каким должен быть размер полугодовых платежей в фонд погашения?
b. Теперь предположим, что компания Vancouver Development образовала
фонд погашения так, что ежегодные суммы, уплачиваемые в конце
каждого года, платятся в траст банка, и эти суммы используются для при-
^ обретения правительственных облигаций, приносящих 9% дохода.
Платежи плюс накопленные проценты должны составить по истечении
10 лет 100 млн долларов, и доходы будут использованы для изъятия
облигаций из обращения в это время. Какими теперь должны быть
ежегодные платежи в фонд погашения?
от
GO
<
с;
ЗАДАЧИ
9-1. Оценка облигаций. Облигации компании Callaghan Motors имеют срок 10 лет
до погашения. Проценты по ним выплачиваются ежегодно, облигации
имеют номинальную стоимость 1 тыс. долларов, и их купонная доходность
фиксирована и составляет 8%. Облигации имеют доходность до погашения,
равную 9%. Какова их текущая рыночная цена?
9-2. Доходность до срока погашения идо досрочного выкупа; необходим
финансовый калькулятор. У облигаций корпорации Thatcher Corporation
срок погашения наступает через 10 лет. Облигации имеют нарицательную
стоимость 1 тыс. долларов и фиксированный купон 8%, проценты
выплачиваются раз в полгода. Цена на облигации составляет 1 тыс. долларов.
Облигации подлежат досрочному выкупу через 5 лет по цене 1050
долларов. Какова доходность по облигациям до погашения? Какова их
доходность до досрочного погашения?
9-3. Текущая доходность. У облигаций компании Heath Foods остается 7 лет до
срока погашения. Облигации имеют нарицательную стоимость 1 тыс.
долларов и доходность до погашения, равную 8%. Проценты по ним выплачива-
ются ежегодно, купон составляет 9%. Какова текущая доходность по этим
4^U облигациям?

чи
9-4. Оценка облигаций. Компания Garraty имеет два выпуска облигаций,
выпущенных в обращение. По обеим выплачивается 100 долларов процентов
в год плюс 1 тыс. долларов при погашении. Облигации L имеют срок
погашения 15 лет, а облигации S — один год.
a. Какова будет стоимость каждой из этих облигаций при текущей
процентной ставке: 1)5%, 2)8%, и(3) 12%?
b. Почему долгосрочные (15-летние) облигации колеблются больше при
изменении процентных ставок, чем краткосрочные (однолетние)
облигации?
9-5. Фактическая доходность. Шесть лет назад компания Singleton продала
выпуск 20-летних облигаций с доходностью при фиксированной ставке
14% и премией за досрочный выкуп 9%. Сегодня компания Singleton
досрочно выкупает облигации. Изначально облигации продавались по
нарицательной стоимости 1 тыс. долларов. Вычислите фактическую доходность,
которую получили инвесторы, которые приобрели облигации в момент их
выпуска и которые сегодня участвуют в досрочном отзыве.
9-6. Номинальная купонная ставка. Облигации корпорации Lloyd имеют
купон 14%, номинальную стоимость 1 тыс. долларов, срок погашения 30 лет.
Они могут быть досрочно выкуплены через 5 лет по цене 1050 долларов.
Сегодня облигации продаются по цене 1353,54 доллара и кривая
доходности по ним ровная. Считая, что существующие ставки в экономике
сохранятся, оцените купон по новому выпуску облигаций фирмы Lloyd, который
будет осуществлен после досрочного выкупа данных облигаций.
9-7. Сводки о торгах облигациями. Посмотрите цены на облигации
корпорации American Telephone & Telegraph (AT&T) в издании «The Wall Street
Journal» (или другом издании, публикующем такую информацию).
a. Если бы AT&T нужно было продать новый выпуск долгосрочных
облигаций по номинальной стоимости 1 тыс., то приблизительно какая
доходность была бы установлена для облигаций, если корпорация
хотела бы объявить их по номинальной стоимости?
b. Если бы у вас было 10 тыс. долларов и вы хотели бы инвестировать их
в корпорацию AT&T у какой доход вы рассчитывали бы получить при
покупке облигаций AT&T?
9-8. Оценка облигаций, торгуемых с дисконтом. Предположим, что аэропорт
Лос-Анджелеса выпустил в феврале 1972 года серию 30-летних облигаций
с доходностью 3,4%. Процентные ставки значительно выросли за годы,
прошедшие с выпуска, и по мере их роста цена на облигации снижалась.
В феврале 1985 года, спустя 13 лет, цена на облигации снизилась с 1 тыс.
до 650 долларов. Отвечая на следующие вопросы, считайте, что облигации
требуют ежегодной выплаты процентов.
a. Каждая облигация изначально продавалась по номинальной стоимости
1 тыс. долларов. Каков был доходность до погашения этих облигаций
в момент их выпуска?
b. Вычислите доход до погашения в феврале 1985 года.

Глава 9. Типы облигаций и их оценка
c. Какова будет цена на облигации за день до срока их погашения в 2002
году? (Не учитывайте последнюю выплату процентов.)
d. В 1985 году облигации аэропорта Лос-Анджелеса классифицировались
как облигации, торгуемые с дисконтом. Что произойдет с ценой на
облигации по мере приближения к сроку погашения? Следует ли по
таким облигациям ожидать капитальной прибыли?
Мини-кейс -
<
GO
<
422
Роберт Балик и Кэрол Кифер —
вице-президенты компании Mutual of Chicago
Insurance Company и содиректора пенсионного
фонда компании. Один из новых основных
клиентов компании, Лига городов
Калифорнии (California League of Cities), попросила
компанию провести инвестиционный
семинар для мэров нескольких городов, и Балик
и Кифер, которые будут проводить
презентацию, попросили вас помочь им в ответах
на следующие вопросы.
a. Каковы основные свойства облигаций?
b. Что такое право досрочного отзыва и
досрочного предъявления облигации
к погашению? Фонд погашения?
Делают ли соответствующие условия
облигации более или менее рискованными?
c. Как определяется стоимость облигации?
Какова стоимость 10-летней облигации
с номинальной стоимостью 1 тыс.
долларов, имеющей фиксированную
купонную доходность 10%, если рыночная
норма доходности составляет 10%?
d. 1) Какова будет стоимость облигации,
описанной в части задачи d, если
сразу после того, как облигация
выпущена, ожидаемые темпы
инфляции увеличатся на 3%, и требуемая
доходность вырастет до 13%? Будет
ли это облигация с дисконтом или
с премией? (Подсказка: PWF13%10 =
= 0,2946; PWM13%10= 5,4262.)
2) Что будет с течением времени
происходить со стоимостью 10-летней
облигации, если ее рыночная
доходность останется на уровне 13%?
Останется на уровне 7%?
3) Как изменится формула для оценки
облигации, если платежи
производятся раз в полгода? Найдите
стоимость 10-летней облигации с
купоном 10%, проценты по которой
выплачиваются раз в полгода, если
номинальная ставка к = 13%.
(Подсказка: PVIF.
, = 0,2838; PVIFAR
= 11,0185).
e. Что такое риск процентной ставки?
Какая облигация несет больший риск
процентной ставки: однолетняя облигация,
или 10-летняя облигация с ежегодной
выплатой процентов? Почему?
f. Что такое риск ставки
реинвестирования? Какая облигация несет больше
риска процентной ставки, однолетняя
облигация или 10-летняя облигация?
д. Предположим, что вы можете купить за
1 тыс. долларов либо 10-летнюю
облигацию с ежегодной выплатой купонного
дохода по ставке 10%, либо 10-летнюю
облигацию с выплатой процентов раз
в полгода и тем же годовым купоном.
Облигации имеют равный риск. Какую
из них вы предпочтете? Если 1 тыс.
долларов — верная цена для облигации,
проценты по которой выплачиваются
раз в полгода, то какова будет цена
облигации с ежегодной выплатой
процентов?
h. Предположим, что 10-летняя облигация
с фиксированной купонной доходностью
10% и номинальной стоимостью 1 тыс.
долларов продается в настоящий
момент за 1135,90 долларов, принося
доходность до погашения 8%. Облигация
может быть досрочно выкуплена через
5 лет по цене 1050 долларов.
1) Каков доходность облигации до
досрочного выкупа?
2) Если бы вы приобрели эту
облигацию, то у вас была бы больше
вероятность получить доходность до
погашения или до досрочного выкупа?
Почему?
j. Рейтинг облигаций компании Disney,
согласно оценкам S&P, равен АА. Как вы

Ссылки на литературу по материалу главый
рассматриваете эти облигации — как об- к. Если бы эта фирма не смогла выплачи-
лигации инвестиционного класса или вать проценты по облигациям, была бы
как бросовые? она немедленно ликвидирована? Могли
j. Какие факторы определяют рейтинг об- бы владельцы облигаций надеяться, что
лигаций компании? их требования будут удовлетворены?
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Статьи по оценке облигаций, вышедшие в последнее время:
• Bey, Roger P., and J. Markham Collins, «The Relationship between Before- and
After-Tax Yields on Financial Assets», The Financial Review, August 1988,313—
343.
• Taylor, Richard W., «The Valuation of Semiannual Bonds between Interest
Payment Dates,» The Financial Review, August 1988, 365-368.
• Tse, K. S. Maurice, and Mark A. White, «The Valuation of Semiannual Bonds
between Interest Payment Days: A Correction», The Financial Review, November
1990, 659-662.
Практический кейс (The Dryden Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 3, «Peachtree Securities, Inc. (B)».

ГЛАВА 10
ТИПЫ АКЦИЙ И ИХ ОЦЕНКА
В главе 9 мы изучали облигации. Теперь мы обращаемся к обыкновенным и
привилегированным акциям. Если обычно предсказание потоков денежных средств,
получаемых владельцами облигаций, просто, то прогнозирование потоков
денежных средств, порождаемых обыкновенными акциями, куда сложнее. Однако
можно использовать две довольно простые модели, которые помогают
спрогнозировать «истинную», или теоретическую (фундаментальную, intrinsic value)
стоимость обыкновенных акций: 1) модель роста дивидендов, которую мы описываем
в данной главе, и 2) модель общей оценки корпорации, которую мы рассмотрим
в главе 12. Понятия и модели, разрабатываемые в данной главе, будут также
использоваться, когда мы будем оценивать стоимость капитала в главе И.
ЗАКОННЫЕ ПРАВА И ПРИВИЛЕГИИ ВЛАДЕЛЬЦЕВ
ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
Владельцы обыкновенных акций — это собственники (owners) корпорации, и на
этом основании они имеют определенные права и привилегии, которые
рассматриваются в этом разделе.
Контроль за деятельностью фирмы
Владельцы обыкновенных акций фирмы имеют право выбирать директоров
фирмы, которые, в свою очередь, отбирают персонал компании и управляют ее
деятельностью. В небольшой фирме самый крупный акционер обычно занимает
позиции президента и председателя совета директоров. В крупной фирме с
большим количеством акционеров менеджеры также обычно обладают определенными
пакетами акций, но их обычно недостаточно для принятия решений на собрании
акционеров. Таким образом, менеджеров большинства крупных
государственных фирм акционеры могут относительно легко заменить, если команда
управляющих работает недостаточно эффективно.
Законы штатов и федеральные законы устанавливают некоторые механизмы
контроля за результатами деятельности компании со стороны акционеров. Во-
первых, корпорации должны периодически проводить перевыборы директоров,
обычно раз в год, на ежегодном совещании акционеров (чаще всего каждый год
треть состава директоров выбирается на трехлетний срок). Каждая акция
предоставляет право на один голос, таким образом, владелец 1 тыс. акций может отдать

Законные права и привилегии владельцев обыкновенных акций
до 1 тыс. голосов за каждого из директоров.1 Акционеры могут появляться на
ежегодных совещаниях и голосовать лично, но обычно они передают свое право
голоса представителям, голосующим по доверенности (by a proxy). Менеджеры
также часто добиваются доверенности на голосование со стороны акционеров
и часто получают ее со стороны миноритариев и в особенности — работников
компании. Однако если акционеры не удовлетворены их деятельностью, и
сторонние лица могут получить доверенность на голосование определенными
пакетами акций и попытаться свергнуть руководство и захватить контроль над
предприятием. Подобные действия известны как борьба за контроль над компанией
с использованием доверенностей (proxy fight) на голосование.
Преимущественное прево выкупа акций
Владельцы обыкновенных акций часто имеют также право, называемое
преимущественным правом выкупа (preemptive right), на покупку таких же акций,
выпускаемых фирмой в рамках вторичной эмиссии. В некоторых странах
преимущественное право на покупку акций автоматически включается в любой устав
любой корпорации; в других это право необходимо оговаривать специально.
Цель предоставления преимущественного права двойственная: оно позволяет
нынешним акционерам сохранять контроль над фирмой и после дополнительной
эмиссии, а также исключает возможность увода активов компании от старых
акционеров к новым. Если бы подобного инструмента не было, менеджеры
корпорации или лица, с ними связанные, могли бы выпускать значительные количе- ^
ства дополнительных акций и приобретать их сами и тем самым получать конт- сц
роль над корпорацией и присваивать ее стоимость, принадлежащую
существующим акционерам. Например, если ранее были выпущены в обращение 1 тыс.
обыкновенных акций по цене 100 долларов каждая, что составляло общий
акционерный капитал в сумме 100 тыс. долларов, и если бы дополнительные 1 тыс. акций
были выпущены по цене 50 долларов за акцию, — всего за 50 тыс. долларов, — то
общая рыночная стоимость компании оказалась бы равной 150 тыс. долларов, или
75 долларов на каждую из имеющихся теперь 2 тыс. акций. В результате старые
акционеры потеряли бы по 25 долларов в на одну акцию, а новые акционеры
получили бы незаслуженную прибыль 25 долларов на акцию. Преимущественное право
на выкуп дополнительных акций исключает возможность подобных ситуаций.
Вопросы для самоконтроля
Что такое борьба за контроль над компанией с использованием доверенностей на
голосование?
Каковы две основные причины предоставления обыкновенным акционерам
преимущественного права на выкуп дополнительных акций?
1 Очень часто также применяется альтернативная кумулятивная схема голосования
(cumulative voting), когда на выборах, скажем, совета директоров, состоящего из 10 членов,
акционер, имеющий 1 тыс. акций, получает 10 х 1000 = 10 000 голосов. Эти 10 тыс. голосов
он может произвольным образом разделить среди кандидатов в совет, — например, отдать их
все одному кандидату. Избранными считаются 10 кандидатов, набравших простое
большинство голосов. Такой метод голосования позволяет миноритарным группам акционеров
получить соответствующее представительство в органах управления фирмой. — Примеч. ред.
<
СО
425

Глава 10. Типы акций и их оценка
1ТИПЫ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
Хотя у большинства фирм имеется только один тип обыкновенных акций, в
некоторых случаях вводятся специальные типы акций (classified stock),
различающиеся по статусу. Обычно при этом они обозначаются так: акции типа A (A-class stock),
типа Б и т. д. Небольшие, недавно образованные компании, пытающиеся
получить средства из внешних источников, особенно часто используют различные
типы обыкновенных акций. Например, когда недавно компания Genetic Concepts
выпустила в широкое обращение свои акции типа А, по которым выплачивались
дивиденды, но не предоставлялось права голосования в течение пяти лет. Акции
компании типа В, которые оставались в распоряжении учредителей компании,
предоставляли полное право голоса в течение пяти лет, но дивиденды по ним не
могли выплачиваться до тех пор, пока компания не достигнет определенного
уровня прибыли. Использование акций различных типов, таким образом,
позволило сторонним инвесторам получить долю в прибыли консервативно быстро
растущей компании, в то время как основатели компании сохранили абсолютный
контроль над фирмой на ее ранней стадии развития. Как это часто бывает в
подобных ситуациях, акции типа Б были названы акциями учредителей (founders9
,_ shares).
Правила обращения специальных типов акций в большинстве случаев опреде-
**Г ляются самой компанией. Например, когда компания General Motors в 2000 году
^ приобрела компанию Hughes Aircraft за 5 млрд долларов, она частично заплатила
^ за сделку своими вновь выпущенными акциями типа Н, которые предоставляли
|— очень ограниченные права голосования и дивиденды по которым зависели от
эффективности работы компании Hughes как филиала GM. О причинах
появления этого нового типа акций сообщалось, что: 1) компания GM хотела ограничить
права голосования по новым акциям из-за обеспокоенности своих менеджеров
возможностью недружественного поглощения и 2) сотрудники компании Hughes
хотели получать вознаграждение за эффективность работы собственной
компании более непосредственно, чем это было бы возможно через предоставление
акций компании GM.
Сделка компании GM породила определенные трудности для Нью-Йоркской
фондовой биржи (NYSE), по правилам которой акции компании, у которой
имеются обыкновенные акции без права голоса, не могли котироваться на бирже.
Компания же GM дала ясно понять, что, если правила биржи не будут
соответствующим образом изменены, она откажется от листинга на ней, но не пойдет на
корректировку условий обращения акций Н. В конце концов биржа признала, что
принципы слияний, подобные проведенному компанией GM, логичны, вероятно,
в будущем другие компании также будут их использовать, — и изменила свои
правила, пойдя навстречу GM}
Вопрос для самоконтроля мммммммммммммммм^^
Каковы основные причины, по которым компании используют различные типы акций?
426
1 На самом деле, по мнению многих аналитиков, решение NYSE было обусловлено тем,
что в условиях растущей конкуренции со стороны АМЕХ / NASDAQ исключение из ее

Рынок обыкновенных акций
РЫНОК ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
Некоторые компании настолько невелики, что активной торговли их
обыкновенными акциями не ведется; ими владеют всего несколько человек — обычно это
менеджеры компании. Говорят, что подобные фирмы находятся в узком
владении (closely held). Напротив, акции большинства крупных корпораций
распространены среди большого числа инвесторов, многие из которых не принимают
участия в управлении ими. Такие компании называются публичными (публично
торгуемыми, public corporations), а их акции считаются находящимися в
широком публичном обращении (publicly held stock)}
Недавно проведенное исследование показало, что институциональные
инвесторы (пенсионные и взаимные фонды, страховые компании, брокерские фирмы
и другие) владеют более чем 60% всех публично торгуемых компаний. Такие
инвесторы достаточно активно участвуют в торгах такими акциями, на их счет
приходится около 75% всего объема сделок. Таким образом, именно
институциональные инвесторы оказывают определяющее влияние на цены акций
множества фирм.
Типы сделок с акциями
Мы можем отнести все публичные рыночные сделки по акциям к трем основным
типам.
1. Торговля акциями, выпущенными в обращение публичными компаниями:
вторичный рынок. Если продажа акций происходит на этом рынке, то
компания-эмитент не получает дополнительных денежных средств.
2. Дополнительные акции (вторичная эмиссия), продаваемые устойчивыми
публичными компаниями: первичный рынок. Если, скажем, компания Micro-
Drive решит дополнительно выпустить 1 млн акций для наращивания
собственного капитала, то говорят, что эта вторичная эмиссия (secondary
emission) произойдет на первичном рынке (primary market).
3. Первоначальное публичное предложение акций: рынок первоначальной
публичной эмиссии. Несколько лет назад компания Coors Brewing Company,
которой в то время владела семья Коре, решила продать на сторону
определенную часть акций, чтобы привлечь капитал, необходимый для реализации
программы расширения бизнеса. Этот тип сделки называется
первоначальным публичным предложением (initialpublic offering, IPO) — когда акции,
находившиеся до того в узком владении, впервые предлагаются широкой
общественности. Рынок для впервые предлагаемых акций называется
рынком первоначальной публичной эмиссии (Initial Public Offering, IPO).
IPO привлекли большое внимание за последние несколько лет, в первую
очередь потому, что ряд «горячих» выпусков принес эмитентам потрясающие при-
листинга такой компании, как GM, может больше навредить самой бирже, нежели
фирме. — Примеч. авт.
1 Если в этом случае отсутствует собственник или группа связанных между собой
собственников, обладающих значительным пакетом акций, то владение акциями фирмы
называется раздробленным (дисперсным, dispersed). — Примеч. ред.
<
<
427

Глава 10. Типы акций и их оценка
|были, часто в первые несколько минут торгов. Так, андеррайтер IPO компании
Boston Rotisserie Chicken, компания Merrill Lynch, первоначально установила цену
предложения в 20 долларов за акцию. Однако в течение первых двух часов
торгов цена на акции поднялась на 75%, а к концу первого дня — на 143%. К концу
дня рыночная стоимость компании составляла 800 млн долларов, что было
особенно удивительно с учетом довольно слабых операционных показателей фирмы
в последнее время. В приведенной ниже табл. 10.1 перечислены самые удачные
и самые провальные в 2000 году попытки первичных эмиссий и показано,
насколько эффективными оказались инвестиции в акции этих компании до конца
2000 года.
Как видно из таблицы, не все первоначальные публичные эмиссии
принимаются так хорошо, как предложение фирмы Boston Chicken. Кроме того, даже если
вы в состоянии определить «горячий» выпуск акций, часто бывает трудно
приобрести акции по цене начального предложения. Нередко выпуски оказываются
переоцененными (overestimated), а количество заявок на акции по цене
предложения превышает число выпускаемых акций. В подобных случаях
банки-андеррайтеры нередко предпочитают удовлетворять заявки крупным институциональных
о инвесторов — своих лучших клиентов — и мелким инвесторам сложно, если вооб-
*"■ ще возможно, выйти на первичный рынок таких акций. Они, конечно, могут
^ позднее купить акции на вторичном рынке, но наблюдения показывают, что цена
со вторичных сделок нередко значительно превышает цену предложения на IPO.
^ Впрочем, следует на досуге задуматься и о том, чего стоит для инвестора стать
^ «лучшим клиентом» инвестиционных банков. Лучшие клиенты — это обычно
L" инвесторы, которые ранее много лет обслуживались в брокерских отделах этих
самых банков. Другими словами, они в прошлом заплатили значительные суммы
комиссионных и предполагают делать это и в будущем: как всегда, не бывает
бесплатного сыра — большинство инвесторов, которые допускаются до
первичной эмиссии, на самом деле платят за эту привилегию!
Вопросы для самоконтроля ------------------—------^^
Определите разницу между публичной компанией и корпорацией, находящейся вуз-
ком владении.
Определите разницу между первичным и вторичным рынками.
Что такое первоначальная публичная эмиссия?
ОЦЕНКА ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
Вообще говоря, обыкновенные акции представляют собой доли собственности
в корпорации, но для обычного инвестора обыкновенная акция — это просто
актив, который характеризуется двумя свойствами.
1. Он дает право владельцу на дивиденды, но только если компания получает
прибыль, и только если менеджеры решат осуществлять акционерам
выплаты, а не оставить прибыль нераспределенной — для реинвестирования. В то
время как облигация содержит гарантию по выплате процентов, обыкно-
венная акция подобного обещания не дает — на самом деле ваши ожида-
28 ния дивидендов могут не оправдаться.

Оценка обыкновенных акций
О
i_
О
о
о
Q)
О.
С
CD
.0
X
X
S
VO
>
с
CD
а
CD
09
S
ю
.я
1#
ф -
о (О
Q. «
£
1 ^
Z а)
Si
о а
Ql a
0)
с
о
о
и
со z
с;
2
s
к
о а
5 °
И
?§
ф
СМ ^
СО СМ
О Ю Tt О) со
Ю О) CO СМ т-
СО CM CM C4J см
+ + + + +
о
о
о
см
+
ю
см
ел
+
см
■г-
1^
т—
+
см
О)
со
+
о
h-
CD
+
*"".. Р* ^ •Ч ^ ^ "Г. °1 ч °ч
oi со со" К К К h-T со" со" со"
O)O5O)C7)O)O)CJ>0>CJ>O)
I I I I I I I 1 I I
О h- т- со со
о" см" со" О) о"
со со + т- т-
+ + т- +
+
т- <Э О) со
со" о" со" ю
СМ -г- ю +
+ + +
г-
о
ю
+
т- СО СО h-_ ^t о ю сэ о со
Tt" СО" т-" т-" т-" *-" СМ" «Л О" т-~
СО + |ч-СМСМСМСМ + т-
I I I I + + +
о о со со
СМ
*t
со о
со со
ю ю
у- о
▼- со
со о ю со
^ 00 Ю Tt
СМ
ю
со
т—
осососмо^-ооою
со" т-" о" <* о" •* Tt" h-" со" см"
о
о
о
о о
о о
1- со
см
h- о
со ю
h- со
о
о
см
о
о
о
о
о
со
о
о
со
о
о
ю
со
о о о о о со
о о о о о со
о о о о
о о о о
1-т-ОСО^-СОСОО^
i-t-r-ri-CJi-T-W
о
о
о
см
^"
о
о
см
о
о
о
см см
о
о
о
о
о
о
о
о о
о о
о о
ю
о
ю со
о о
ю со
см см
см см см см
i со
ю
о
о
о
о
см
см
о
о
о
о
о о о о о
о о о о о
- - о о о
смсмсмсмсмсмсмсмсмсм
со со ^t см со
о о о о о
см
о
см со
о о
in h- ю а> т- 1-
со ю со см
СМ т- т- 1-
с:
-с
§>
о
Q
3 ^с
II
со
с
*? с:
-J от
с О
со о
со
.о
>
«
о
(Л
8
п
01
СП
от
.со
о
CD
IS
О
.О
-с-
от
ш
а;
§
е
Е
о
со
Е
о
i
со
S ю со
1- см
со
с
о
со а. :э о со £
о
с
3
о
ф
S
э
X
3 8
г- ее
Е о
Е
о
о
0) с:
£ £ I 8
^ со $2 о .2
ff 5 2 £ 3
S
.«О СР
со 3
СО DQ
СО
О
о
3
с
03
3
о
ел
0J
6
Он
с
-о
о
с*
О
S
Я
о
н
о
S
<
СО
<
с;
rt-
429

Глава 10. Типы акций и их оценка
2. Акции впоследствии могут быть проданы на рынке, предпочтительно, по
цене, превышающей цену приобретения. Если акции действительно будут
проданы по цене выше цены их приобретения, инвестор получит
капитальную прибыль (capital gain), хотя в действительности нередко
возникают и капитальные убытки (capital loss).
Определение терминов, используемых в моделях оценки акций
Обыкновенные акции в будущем должны обеспечить некоторые потоки
денежных средств, и их стоимость определяется таким же образом, как и стоимость
других финансовых активов, — как приведенное значение предполагаемых
денежных потоков. Ожидаемые денежные потоки средств складываются из двух
составляющих: 1) дивидендов, выплачиваемых в течение каждого года и 2) цены,
которую инвесторы предполагают получить при продаже акций. Продажная
цена, как ожидается, должна включать возмещение первоначальных инвестиций
и ожидаемую капитальную прибыль.
В главе 1 мы видели, что менеджеры стремятся максимально наращивать цену
акций их компаний. Действия менеджера оказывают влияние как на доходы
о инвесторов, так и на их рискованность. Следовательно, менеджерам необходимо
•-" знать, как различные варианты их действий могут повлиять на цену акций. Ниже
^ мы представим основные модели, которые помогут нам понять, как определяется
со стоимость акций. Начнем с введения следующих обозначений:
^ Dt— дивиденды, которые владелец акции предполагает получить в конце
года t. D0 — это последние дивиденды, которые уже были выплачены;
естественно, в отношении всех последующих дивидендов мы можем
представить лишь их ожидаемые значения, поэтому оценки Dt могут отличаться
у разных инвесторов;
Р0 — рыночная цена (market price) акции на данный момент;
Pt — ожидаемая цена на акции в конце года t. Р0 — это теоретическая
стоимость (фундаментальная стоимость, intrinsic value, fundamental value)
акций на данный момент, основанная на прогнозах определенного
инвестора в отношении потока дивидендов и его риска. Следовательно, если
рыночная цена Р0 одинакова для всех инвесторов, то Р0 может отличаться
у разных инвесторов в зависимости от того, насколько оптимистично они
настроены по отношению к данной фирме. Значок «крышечка»
используется для указания на то, что PQ — теоретическая величина. Очевидно, она
для данного инвестора может быть больше или меньше Р0, текущей цены
на акции, но инвестор будет приобретать акции только в том случае, если
Р0 > Р0. Поскольку на рынке существует множество инвесторов, будет и
множество значений Р0. Однако мы можем учитывать только оценки средних
маржинальных (marginal) инвесторов,1 действия которых в
действительности определяют рыночную цену. Для них Р0 должно быть равно Р0, иначе
с;
430
1 Маржинальные инвесторы — это те, кто участвуют в рыночных сделках небольшими,
«предельными» для своих портфелей пакетами акций и суммами денежных средств и,
таким образом, не претендуют на участие в управлении компаниями, но заинтересованы
в максимальной доходности своих рыночных операций. — Примеч. ред.

Оценка обыкновенных акций
на рынке будет наблюдаться дисбаланс спроса и предложения, и покупка
и продажа акций будет изменять величину Р0 до тех пор, пока не
установится равенство Р0 =Р&
д — ожидаемый темп роста (growth rate) дивидендов в соответствии с
оценками среднего маржинального инвестора. Если предполагается, что
дивиденды будут увеличиваться с постоянной скоростью, д также равно темпу
роста прибыли и цены акций фирмы. Различные инвесторы могут
предполагать различные темпы роста д, но рыночная цена Р0 устанавливается на
основании средней оценки маржинальных инвесторов;
ks — минимально приемлемая, или требуемая (required rate of return)
доходность по акциям, учитывающая как их риск, так и возможности
альтернативных инвестиций. Этот показатель обычно также определяется
маржинальными инвесторами. Факторы, определяющие значение /cs, как
отмечалось в главе 6, включают рыночную ставку доходности, ожидаемый уровень
инфляции и риск;
ks — ожидаемая (общая) доходность (expected rate of return, total),
которую инвестор, покупающий акции, предполагает получить в будущем.
Значение ks может быть больше или меньше /cs, но инвестор купит акции
только в случае, если ks > ks;
ks — фактическая (реализованная, историческая) доходность (actual,
historical, after-the fact rate of return), которую инвестор на самом деле ^
получит на момент окончания срока держания акций. Конечно, ее можно сц
будет определить только в этот момент в будущем; |—
—- — ожидаемая дивидендная доходность (dividend yield) текущего года;
Pi"P0
Ро
— ожидаемая капитальная прибыль по окончании текущего периода.
Отметим, что общая ожидаемая доходность ks равна сумме ожидаемой
дивидендной доходности
Pi
Ро
и капитальной прибыли
5-Ро
за период.
Ожидаемые дивиденды как основа стоимости акций
Когда мы рассматривали облигации, мы находили стоимость облигации как
сумму приведенного значения процентных выплат в течение срока их жизни
и приведенного значения выплаты номинала при погашении. Цены на акции
определяются аналогично как приведенное значение потоков денежных средств,
и основной из них — это поток дивидендов. Таким образом, для инвестора,
предполагающего держать акции на протяжении неограниченного периода, стои-
<
00
431

Глава 10. Типы акций и их оценка
мость акции на сегодняшний день вычисляется как приведенное значение
бесконечного потока дивидендов:
р о, + р2 + _ + On +.,. + =у р> ,. (101)
0 (i+fc.y (i+fcs)2 (1+ir.y &{i+kj (10-1)
Что же будет происходить в более общем случае, когда вы предполагаете
владеть акциями в течение конечного периода времени, а затем продать их? Если
крайне маловероятно, что компания будет когда-либо ликвидирована или
поглощена и, таким образом, она прекратит существование, то стоимость ее акций вновь
все равно будет определяться с помощью формулы (10.1). В самом деле, для любого
инвестора предполагаемые потоки денежных средств по акции будут состоять из
ожидаемых дивидендов и цены акции при ее продаже. Однако продажная цена,
которую получает настоящий инвестор, будет зависеть от дивидендов, которые
предполагает получить покупатель — следующий владелец акции. Следовательно,
для всех настоящих и будущих инвесторов в целом предполагаемые потоки
денежных средств должны основываться на ожидаемых в будущем дивидендах. Если
посмотреть на это по-другому, то, если фирма не ликвидируется и не поглощается,
потоки денежных средств, которые она обеспечивает для всех инвесторов в
совокупности, будут состоять только из потока дивидендов. Следовательно, стоимость
акций фирмы должна определяться как приведенное значение этого потока.
<
СО
<
с; Вопросы для самоконтроля
432
Каковы две составляющие общей ожидаемой доходности по большинству акций?
Как можно вычислить капитальную прибыль и дивидендную доходность акции?
Почему стоимость акции можно считать равной приведенной сумме дивидендов?
АКЦИИ С ПОСТОЯННЫМ РОСТОМ
Формула (10.1) является обобщенной моделью оценки акций в том смысле, что
колебания Dt во времени могут быть любыми. На практике же как раз самой
сложной частью работы аналитика является прогнозирование будущего
значения дивидендов, и потому во многих случаях для упрощения этой процедуры
предполагается, что поток дивидендов растет с постоянной скоростью д. В этом
случае формулу (10.1) можно будет переписать следующим образом:
p.PoP+g)1 + Po(1+g)2+ +PoP+g)"+ -DyP+g/-
0 о^у (i+>g2 "" о**.)" "" ^(W
_Po(1+g)_ D, (102)
ks-9 ks-9
Последний член цепочки равенств (10.2) называется моделью постоянного
роста {constantgrowth model), или моделью Гордона {Gordon model), по имени
Майрона Дж. Гордона {Myron J. Gordon), который многое сделал для разработки
и популяризации этой формулы.

Акции с постоянным ростом
<
00
Заметьте, что необходимое условие вывода формулы (10.2) состоит в том, что
ks > д. Если это не так, то
Р+9)'
0+*.)'
не может быть меньше единицы, а в этом случае первая строчка (10.2)
представляет собой сумму бесконечного числа членов, каждый из них на порядок больше
единицы. Следовательно, если постоянное д было бы больше /cs, то цена акции
должна была бы быть бесконечной! На самом же деле, к счастью, ни одна акция
не может приносить дивиденды, постоянно растущие с темпом д} превышающим
требуемую инвесторами доходность ks, — они бы просто повысили свои
требования доходности.
Заметьте также, что формула (10.2) применима и для случая акций с нулевым
ростом (zero growth stock). Если д = 0, то (10.2) сводится к простой формуле:
Ро = £-. (Ю.З)
Ks
Это, в сущности, то же уравнение, которое мы вывели в главе 8 для
бесконечного аннуитета.
Модель постоянного роста преимущественно применяется для зрелых
компаний со стабильной историей роста. Предполагаемые темпы роста варьируются от ^
одной компании к другой, но для большинства зрелых компаний обычно можно с^
считать, что рост дивидендов в будущем продолжится примерно с той же скоро- L—
стью, что и рост номинального валового внутреннего продукта (реальный ВВП
плюс инфляция). На этом основании можно предполагать, что дивиденды
средней американской компании растут на 5-8% в год.
Рост дивидендов и прибыли
Рост дивидендов происходит в первую очередь в результате роста прибыли в расчете
на акцию (Earnings Per Share, EPS). Рост прибыли, в свою очередь, является
результатом действия ряда факторов, включающих: 1) инфляцию, 2) объема средств,
которые компания оставляет нераспределенными и реинвестирует, иЗ)
рентабельность собственного капитала (ROE). Что касается инфляции, то если выпуск
продукции (в шт.) стабилен, а цены реализации, стоимость сырья и прочие
затраты увеличиваются с темпами инфляции, то и прибыль в расчете на акцию также
будет расти с тем же темпом. Даже в отсутствие инфляции EPS также будет
увеличиваться в результате реинвестирования прибыли, полученной в прошлые
периоды. Если не вся прибыль фирмы выплачивается в виде дивидендов (т. е.
какая-то часть доходов остается нераспределенной), сумма инвестированного
капитала в расчете на каждую акцию будет с течением времени увеличиваться,
что должно привести к росту EPS и дивидендов.
Даже если цена акций является производной от предполагаемых дивидендов,
это не обязательно значит, что корпорации могут повысить цены своих акций
простым наращиванием величины дивидендов. Акционеры заботятся обо всех *****
дивидендах, как текущих, так и предполагаемых в будущем. Более того, для них *тОО

Глава 10. Типы акций и их оценка
I существует выбор между получением нынешних и будущих дивидендов.
Компании, которые выплачивают высокие текущие дивиденды, обязательно оставляют
нераспределенными и затем реинвестируют меньшую часть своих доходов в
бизнес, и это снижает дивиденты в будущем. Поэтому вопрос ставится так:
предпочитают ли акционеры более высокие текущие дивиденды за счет более низких
будущих дивидендов, либо наоборот? На этот вопрос не существует простого ответа.
Акционеры предпочтут, чтобы компания оставляла прибыль нераспределенной,
если она обладает высокорентабельными инвестиционными проектами, но они
захотят, чтобы компания выплачивала дивиденды немедленно, если
инвестиционные возможности незначительны. Налоги также играют свою роль — поскольку
дивиденды и капитальная прибыль облагаются налогами по-разному, политика
выплаты дивидендов влияет на суммарное налогообложение дохода инвесторов.
Более подробно мы рассмотрим политику выплаты дивидендов в главе 17.
Отражают ли цены на акции долгосрочные или краткосрочные явления?
Менеджеры часто жалуются на то, что рынок акций близорук и что он
беспокоится только о прибыли следующего квартала, хотя, как видно из выражений
0 (10.1) и (10.2), большая часть денежных потоков по акциям будет сформирована
*" куда позднее.
^ Отсюда следует один интересный вопрос. Если большая часть стоимости акций
CQ образуется за счет долгосрочных потоков денежных средств, почему менеджеры
^ и аналитики уделяют такое пристальное внимание доходам в ближайшей перспек-
^ тиве? Ответ на этот вопрос частично заключается в информации, которую несут
L" с собой краткосрочные показатели деятельности фирмы. Например, если ее
показатели за квартал хуже ожидавшихся, но вызвано это тем, что компания увеличила
затраты на исследования и разработки, то цена на акции, возможно, не снизилась
бы, а даже возросла, поскольку исследования и разработки должны увеличить
будущие потоки денежных средств. С другой стороны, если ежеквартальные
доходы ниже предполагаемых из-за того, что клиентам не понравилась новая
продуктовая линия компании, то эта информация будет иметь отрицательные
последствия для оценки будущего темпа роста д. Как мы покажем далее в данной главе,
даже незначительные изменения значения д могут привести к существенным
колебаниям цены на акции. Следовательно, хотя ежеквартальные доходы сами по
себе могут быть не очень важными, информация, которую они несут о будущих
перспективах, может оказаться весьма принципиальной для инвесторов.
Другая причина, по которой менеджеры обращают большое внимание на
краткосрочные показатели, заключается в том, что некоторые фирмы выплачивают
вознаграждение менеджерам скорее на основании текущей прибыли, а не на
основании цены акций, отражающей ожидания будущих доходов. Для таких
менеджеров беспокойство о квартальных доходах вызвано не их влиянием на цены на
акции — оно вызвано влиянием этих доходов на их вознаграждение.
Вопросы для самоконтроля имнмаМ|М|МИ_н^^
Выпишите и объясните уравнение формулы оценки акций с постоянным ростом ди-
1 с* л видендов. Объясните, какое отношение формула для акций с нулевым ростом диви-
г04 дендов имеет к этой формуле.

Ожидаемая доходность акций с постоянным темпом роста
Долгосрочные или краткосрочные события и явления оказывают большее влияние на
цены на акции?
ОЖИДАЕМАЯ ДОХОДНОСТЬ АКЦИЙ С ПОСТОЯННЫМ ТЕМПОМ РОСТА
Выразим теперь из формулы (10.2) величину доходности, снова использовав
знак крышки для обозначения того, что мы имеем дело с ожидаемой (и
требуемой) инвесторами величиной:
Общая ^ Дивидентная Капитальная
ожидаемая - доходность + прибыль
доходность (Ю.4)
ks
9l
Таким образом, если вы покупаете акции по цене Р0 = 23 доллара, и
предполагаете, что через год по акциям будут выплачены дивиденды 0 = 1,242 доллара,
а в будущем они будут расти с постоянной скоростью д = 8%, то ожидаемая
норма прибыли составит 13,4%:
/t.!g»*e.w
Вопросы для самоконтроля
Какие условия должны соблюдаться, если акция оценивается с использованием
модели постоянного роста?
Что означает термин ожидаемые, когда мы говорим о темпах роста дивидендов
компании?
<
00
Еще раз отметим, что для акций с постоянным темпом роста дивидендов
должны выполняться следующие условия. ^
1. Ожидаемые дивиденды постоянно растут с постоянной скоростью g. ^
2. Цена на акции, как ожидается, будет расти с такой же скоростью. *~~
3. Ожидаемая дивидендная доходность постоянна.
4. Ожидаемая капитальная прибыль также постоянна и равна д.
5. Общая доходность акции равна сумме ожидаемой дивидендной
доходности и темпов роста:
Термин ожидаемый (expected) в этом контексте необходимо разъяснить: он
означает предполагаемый в вероятностном смысле, статистически средний
результат. Таким образом, если мы говорим, что предполагается, что темп роста
сохранится постоянным на уровне 8%, под этим мы понимаем, что лучший
прогноз темпов роста составляет 8%, а не то, что мы буквально считаем, что
темпы роста составят ровно 8% в будущие года. В этом смысле предположение
о постоянных темпах роста имеет смысл преимущественно в отношении
крупных, устойчивых фирм.
435

Глава 10. Типы акций и их оценка
<
со
<
с;
ОЦЕНКА АКЦИЙ, ИМЕЮЩИХ НЕПОСТОЯННЫЕ ТЕМПЫ РОСТА
В случае множества компаний неверно будет предполагать, что дивиденды будут
увеличиваться с постоянной скоростью. Обычно фирмы проходят циклы жизни.
В течение ранней стадии жизненного цикла их рост значительно быстрее, чем
рост экономики в целом; затем темп их роста совпадает с темпами роста
экономики; и, наконец, их рост замедляется по сравнению с темпами роста экономики.
Производители автомобилей в 20-е годы прошлого века, фирмы-производители
программного обеспечения, такие как Microsoft в 90-е годы, и интернет-фирмы,
такие как AOLb начале нынешнего века, — это все примеры фирм, находящихся
на ранней стадии жизненного цикла; эти фирмы называются фирмами со
сверхвысоким (непостоянным) темпом роста (supernormal, nonconstant growth rate).
На рис. 10.1 представлены такие фирмы, а также компании с обычными,
нулевыми и отрицательными темпами роста.
На рисунке предполагается, что дивиденды фирмы с непостоянными темпами
роста увеличиваются на 30% в течение трех лет, после чего темп их роста
снижаются до уровня 8% — среднего значения для экономики в целом.
Поскольку формула (10.2) предполагает постоянные темпы роста, мы,
очевидно, не можем использовать ее для оценки акций, имеющих непостоянные
темпы. Однако, учитывая, что сверхвысокие темпы роста фирмы в конечном
итоге снизятся, мы можем объединить выражения (10.1) и (10.2) и получить для
их оценки выражение (10.5).
При этом мы считаем, что дивиденды будут увеличиваться с непостоянной
(относительно высокой) скоростью в течение N периодов, после чего их темп
436
Дивиденды,
доллары
Нормальный темп роста 8%
Высокие темпы ^^^
роста 30% Л
/ \
^ / Конец периода высоких темпов роста
/
У ^-° Нормальный темп роста 8%
/ ^ ъ~~~
1,15 КсГ^—° о——о о——о Нулевой рост 0%
■ ■ ^ Снижение дивидендов,
темп роста -8%
12 3 4 5 Годы
Рис. 10.1. Различные темпы роста дивидендов

Равновесие на рынке акций
роста снизится и сравняется с д. Момент N часто называют терминальной датой
(датой горизонта, terminal, horizon date).
Прежде всего можем использовать формулу постоянных темпов роста
дивидендов (10.2) для определения терминального значения (значение горизонта,
terminal, horizon value) акции в этот момент:
Терминальное значение PN
К-Я ks~9
(10.2а)
Тогда теоретическая стоимость акции на сегодняшний день буде равна сумме
приведенного значения дивидендов на протяжении периода непостоянного
роста и приведенного значения горизонта:
Ро =
-gl + °2 А+_ + _Ж
(1+*S)' (1+*S)<
о+*.г
0+*.Г
Pi + р2
(1+/cs)' (1+*sr
(1+*.Г
_Pn±J_ +
-°J— + —Pi_ + + —BtL.
(1+fc,)' (1+*,)'
o+*.r
fcs-g
(Ю.5)
Чтобы произвести расчеты по формуле (10.5), нужно выполнить следующие
три шага.
1. Найти приведенное значение дивидендов в течение периода
непостоянного роста.
2. Считая, что после даты горизонта темп роста дивидендов будет постоянен
и равен д, найти терминальную цену акций по окончании периода
непостоянного роста и продисконтировать ее к настоящему моменту времени.
3. Сложить эти две составляющие.
Вопросы для самоконтроля
Объясните, как можно найти стоимость акции с высоким непостоянным темпом роста
дивидендов.
Объясните, что понимается под терминальной датой (датой горизонта) и
терминальным значением (значением горизонта).
<
СО
<
с;
РАВНОВЕСИЕ НА РЫНКЕ АКЦИЙ
Вспомните, что /с,, требуемую инвесторами доходность акции /, можно найти
с помощью уравнения линии рынка ценных бумаг, которое мы привели при
обсуждении модели ценообразования на капитальные активы {Capital Asset
Pricing Model, САРМ) в главе 6:
437

Глава 10. Типы акций и их оценка
<
со
<
с;
Если безрисковая доходность составляет 8%, средняя доходность рынка
составляет 12%, а акции / имеют бета-коэффициент 2, то маржинальный инвестор
потребует доходность акций /', равную 16%:
/с,- = 8% + (12% - 8%) х 2,0 = 16%.
Он захочет приобрести акции /, если их ожидаемая доходность будет больше
16%, и захочет продать их, если она окажется меньше 16%. Теперь предположим,
что портфель инвестора содержит акции /', ион предполагает, что прибыль,
дивиденды и цена на акции соответствующей фирмы будут расти с постоянной
скоростью 5% в год. Последние выплаченные дивиденды составили Ц, = 2,8571,
а следующие составят
D1 = 2,8571 х 1,05 = 3 доллара.
Наш инвестор наблюдает, что текущая цена акций Р0 составляет 30 долларов.
Должен ли он приобрести большее количество акций /, продать их или не
занимать по ним никакой позиции?
Инвестор может вычислить ожидаемую доходность акций / следующим
образом:
/с; = -^+о = —+5=15%.
*,
Р0 30
Это значение изображено на рис. 10.2 в виде точки /', которая лежит ниже
линии рынка ценных бумаг. Поскольку ожидаемая доходность акций
оказывается ниже требуемой, наш инвестор захочет продать акции, как и большинство
других акционеров /'.
*38
Доходность активов, %
Аг„=12
V=8
SMLkrk„+(ku-k„)n
0 1,0 2,0 Риск, ар
Рис. 10.2. Ожидаемая и требуемая доходности акции /'

Равновесие на рынке акций
Однако очень немногие захотят в соответствующий момент покупать эти
акции на рынке по цене 30 долларов, и поэтому нынешним акционерам не
удастся найти покупателей до тех пор, пока они не снизят цену акций, и это
снижение продолжится до тех пор, пока цена не достигнет уровня 27,27 доллара —
уровня, при котором требуемая доходность 16%, не окажется равна ожидаемой:
Если бы акции изначально продавались по цене, меньшей чем 27,27 доллара,
скажем по 25 долларов, события развивались бы в противоположном
направлении. Инвесторы хотели бы приобретать акции, поскольку их ожидаемая
доходность превышала бы требуемую, и массовые покупки акций повысили бы их
цену до 27,27 доллара.
Гипотеза эффективности рынка
Гипотеза эффективности рынка (Efficient Market Hypothesis, ЕМН), о которой
пойдет речь в данном разделе, подразумевает, что: 1) акции всегда находятся
в равновесии и 2) инвесторы не могут постоянно переигрывать рынок (beat the о
market). В сущности, те, кто убежден в верности этой гипотезы, отмечают, что *""
существует 100 тыс. или около того высококвалифицированных профессиональ- ^
ных аналитиков и трейдеров, постоянно работающих на рынке, в то время как СО
основных акций менее 3 тыс. Следовательно, если бы каждый аналитик исследо- ^
вал 30 акций (что близко к действительности, поскольку аналитики склонны спе- ^
циализироваться на акциях в определенной отрасли промышленности), в среднем
было бы около 1 тыс. аналитиков, изучающих каждую отдельную акцию. Более
того, вследствие ограничений и требований, предъявляемых Комиссией по
ценным бумагам (SEC) и появлению современных электронных информационных
сетей, как только новая информация о ценах на акции появляется на рынке, эти
1 тыс. аналитиков получают и оценивают ее почти моментально. Следовательно,
цена на акции должна приспосабливаться к любой новой информации
практически сразу же.
Формы эффективности рынка
Если рынки эффективны, и цены на акции будут быстро отражать всю доступную
информацию, то может возникнуть такой вопрос: какие типы информации
реально доступны аналитикам и, следовательно, включаются в цены акций? Теория
рассматривает три уровня, или формы, эффективности рынков, которые мы
перечислим ниже.
Эффективность в слабой форме
Слабая форма гипотезы об эффективности рынков (weak-form efficiency)
утверждает, что вся информация, содержащаяся в прошлых изменениях цены,
полностью отражается в текущих рыночных ценах. Если бы это было действительно
так, то информация о последних тенденциях изменения цен на акции не играла
бы роли при выборе направления инвестиций, например тот факт, что цена на л*%е\
акции выросла за последние три дня, не давал бы пищи для размышления о том, 4оУ

Глава 10. Типы акций и их оценка
как она поведет себя сегодня или завтра. Люди, которые убеждены, что
существует эффективность в слабой форме, также убеждены в том, что технические
аналитики (technical analysts)1 только зря теряют время.
Например, технический аналитик может обратить внимание на следующую
«закономерность»: если цена на акции падает последовательно в течение трех
дней, то обычно она на следующий день возрастает на 10%. Он может прийти
к выводу, что инвесторы могут делать деньги на приобретении акций, цена на
которые падает последовательно в течение трех дней.
Однако если бы такая закономерность существовала в действительности, ничто
не мешало бы и другим инвесторам также обнаружить ее не начать приобретать
акции, в течение трех дней последовательно терявшие в цене. Более того, если
это будет действительно обнаружено, то никто не согласится продавать акции,
после падения их цены в течение трех дней, по цене, скажем, 40 долларов, если
предполагается ее рост до 44 долларов на следующий день. Те, кто убеждены в
существовании слабой эффективности, доказывают, что если бы действительно
существовала вероятность того, что назавтра цена на эти акции вырастет до 44 долларов,
в действительности цена на них уже сегодня выросла бы примерно до этого
сэ уровня, тем самым устранив возможность получения подобного выигрыша. Сле-
*— довательно, слабая эффективность подразумевает, что любая информация, по-
^ ступающая от прошлых цен на акции, быстро включается в их текущую цену.
°5 Эффективность в средней форме
Средняя форма гипотезы эффективности (semistrong-form efficiency) утверждает,
что текущие рыночные цены отражают всю информацию, доступную широкой
общественности (publicly available).2 Следовательно, если существует средняя
эффективность, то анализ ежегодных отчетов или других публикуемых данных
не позволит инвестору получить преимуществ перед другими, поскольку
рыночные цены приспосабливаются к любым хорошим или плохим новостям,
содержащимся в этих отчетах, еще в момент их появления. При средней
эффективности инвесторы должны были бы ожидать получения доходности, предсказанной
линией рынка ценных бумаг, а на получение большего могли бы рассчитывать,
только если им улыбнется удача или если бы они имели особую информацию,
недоступную широкой общественности. Однако инсайдеры (например,
президенты компаний), которые владеют такой информацией о своих фирмах, могут
получать сверхприбыли (abnormal returns) даже в условиях существования
средней формы эффективности рынка.
Другой результат средней эффективности заключается в том, что когда
информация становится доступной общественности, цены на акции реагируют на
нее только в случае, если эта информация отличается от предсказанной ранее.
Например, если компания объявляет об увеличении своей прибыли на 30%,
и если это увеличение примерно соответствует предсказаниям аналитиков, то
новая информация не окажет никакого, или почти никакого, влияния на цену
<
с;
440
1 Технический анализ (technical analysis) утверждает, что наблюдение за колебаниями
цен акций в ближайшем прошлом влияет на их будущее поведение. — Примеч. авт.
2 Именно эта форма эффективности обычно считается существующей на реальных
рынках многих стран. — Примеч. ред.

Равновесие на рынке акций
акций. С другой стороны, цена на акции, возможно, снизилась бы, если бы Н
аналитики предполагали рост прибыли компании больше, чем на 30%, но вырос- Н
ла бы, если бы прогнозы аналитиков были скромнее фактических результатов ее Н
деятельности. Н
Эффективность в сильной форме ■
Сильная форма гипотезы эффективности (strong-form efficiency) утверждает, что Н
текущие рыночные цены отражают всю существенную информацию — как до- Н
ступную широкой общественности, так и приватную. Если эта форма эффектив- Н
ности справедлива, то даже для инсайдеров на рынке акций окажется невозмож- Н
ным постоянно добиваться сверхприбылей. Н
Значение эффективности рынка Н
Какое влияние оказывает гипотеза об эффективности рынка на финансовые Н
решения? Поскольку цены на акции, вероятно, отражают информацию, доступ- Н
ную общественности, большинство акций должно оцениваться справедливо. Это И
не означает, что новые события не смогут вызвать резкого подъема или падения
цен на акции, но это означает, что акции обычно ни переоцениваются, ни
недооцениваются — цена на них устанавливается справедливо, и они находятся в равнове- о
сии. Однако, конечно, имеются случаи, в которых корпоративные инсайдеры *""
владеют информацией, о которой не знают прочие инвесторы. ^
Если гипотеза об эффективности рынка верна, для большинства из нас анализ СО
акций — это потеря времени в поисках недооцененных акций. Если цены на ^
акции уже отражают всю информацию, доступную общественности и, следова- ^
тельно, справедливы, можно «обойти рынок» только в случае удачи.
Эмпирические проверки показали, что гипотеза об эффективности рынка подтверждается
в слабой и средней формах.
При этом инсайдеры, прежде всего менеджеры корпораций и инвесторы,
связанные с ними, которые владеют внутренней информацией, могут добиваться
большего, чем рынок в среднем. Кроме того, некоторые инвесторы могут
анализировать и реагировать на свежую информацию более оперативно, чем
остальные, и они также могут иметь преимущества перед прочими. Однако действия
таких агентов по купле-продаже активов будут быстро приводить рыночные
цены в состояние равновесия. Следовательно, в общем случае будет достаточно
верно считать, что £, = /с,, что Р0 = Р0 и что точки акций на самом деле лежат на
линии рынка ценных бумаг.
Нация биржевых маклеров1 -___-___-
Недавняя статья в журнале «Fortune»
обозначила значительные революционные
изменения в способе, которым инвесторы
осуществляют торговлю акциями. Всего несколько
лет назад подавляющее большинство
инвесторов покупало и продавало акции,
обращаясь к брокеру, выполняющему полный
набор услуг. Типичный брокер выполнял
заказы, вел записи, помогал в выборе акций
и обеспечивал руководство в отношении
долгосрочного размещения активов. Эти
услуги включались в цену —когда
инвесторы покупали акции, комиссионные часто
превосходили 100 долларов за сделку.
1 Источник: Andy Server, Christine Y. Chen, Angela Key «A Nation of Traders», «Fortune»,
1999, pp. 116-120. -Примеч. авт.
441

Глава 10. Типы акций и их оценка
В то время как брокеры, оказывающие покойство о том, полностью ли отдельные
полный набор услуг, продолжают сущест- инвесторы осознают риск, связанный с этой
вовать, положение многих из них стано- деятельностью, и имеют ли они серьезные
вится все более зыбким. Сегодня крупные стратегии в отношении долгосрочных вло-
и небольшие инвесторы имеют онлайно- жений на случай свертывания существу-
вый доступ к такому же объему информа- ющего рынка, на котором наблюдается тен-
ции о компаниях и рынке, которую предо- денция к повышению курсов,
ставляют брокеры, и они могут участвовать Хорошо это или плохо, но большинство
в онлайновых торгах по цене менее 10 дол- наблюдателей убеждено в том, что онлай-
ларов за сделку... новая торговля продолжит свое существо-
Меняющаяся технология стимулирует вание. Однако обязательно сохранится и
все большее и большее число инвесторов потребность в профессиональных консуль-
самостоятельно вести собственные порт- тантах и брокерах для работы с инвесто-
фели активов. В то время как подобная тен- рами, которым требуется постоянное на-
денция снижает доходы традиционных бро- правление их деятельности или которым
керов, она улучшает положение отдельных надоедает необходимость постоянного кон-
инвесторов. Конечно, высказывалось бес- троля за их активами.
<
Вопросы для самоконтроля
Какие два условия должны выполняться для того, чтобы акции находились в
состоянии равновесия?
Что такое гипотеза об эффективности рынка?
00 Каковы различия между тремя формами гипотезы об эффективности рынка: 1) сла-
^ бой формой, 2) средней формой и 3) сильной формой?
^ Каково значение эффективности рынка для финансовых решений?
ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ
В заключение скажем несколько слов об оценке привилегированных акций
(preferred stock). Более подробно мы будем изучать привилегированные акции
позднее, но пока отметим, что они представляют собой гибридный инструмент
(hybrid) — они аналогичны облигациям с одной точки зрения и обыкновенным акциям —
с другой.
Как и облигации, привилегированные акции имеют номинальную стоимость
и фиксированную1 сумму дивидендов, которые должны выплачиваться до
выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Однако если прибыли фирмы для
этого недостаточно, компания может и пренебречь ими без риска быть
объявленной банкротом.2 Поэтому, хотя привилегированные акции имеют
фиксированные платежи, подобно облигациям, невозможность совершить их не приводит
компанию к банкротству.
Если выплаты дивидендов по привилегированным акциям имеют вид
бессрочного аннуитета, то цена таких акций V находится следующим образом:
442
1 В США; в России чаще дивиденды по привилегированным акциям составляют
фиксированный процент от чистой прибыли компании. — Примеч. ред.
2 В России в этом случае привилегированные акционеры обычно получают право голоса
на собрании акционеров наравне с обыкновенными, до тех пор пока им не будут выплачены
положенные дивиденды. — Примеч. ред.

Резюме
D,
К = тг- (Ю.6)
К
Здесь:
V — это стоимость привилегированной акции;
Dp - дивиденды;
кр — требуемая инвесторами доходность.
Компания MicroDrive имеет привилегированные акции, по которым
выплачиваются дивиденды в сумме 10 долларов в год. Если необходимая норма прибыли
по этим акциям равна 10%, то их стоимость в соответствии с (10.6) составит 100
долларов:
Ц, = ^=100,00доллароа
Вопросы для самоконтроля
Объясните следующее утверждение: «Привилегированные акции — это гибридные
ценные бумаги». о
На что больше похоже уравнение для оценки привилегированных акций — на
уравнение, используемое для оценки бесконечных облигаций, или на уравнение оценки <С
обыкновенных акций? СО
<
РЕЗЮМЕ |-
Корпоративные решения должны анализироваться с точки зрения того, как
альтернативные способы действий могут повлиять на стоимость фирмы. В данной
главе было показано, как определяются цены на акции, а также как инвесторы
действуют при прогнозировании доходности, которую они рассчитывают
получить. Ключевые понятия, рассмотренные в данной главе, перечислены ниже.
• Доверенность {proxy) — это документ, дающий право одному человеку
действовать от лица другого, — обычно это касается права голосования с
помощью обыкновенных акций. Борьба за контроль над компанией с
использованием доверенностей {proxy fight) разгорается, когда сторонняя группа
инвесторов добивается доверенности акционеров на голосование в
попытке провести в компанию новую команду руководителей.
• Обыкновенные акционеры часто имеют преимущественное право
(preemptive right) приобретать акции, дополнительно эмитированные
компанией. Это право защищает контроль существующих акционеров и
предотвращает ослабление их позиции с точки зрения распределения активов фирмы.
• Хотя большинство фирм имеет только один тип обыкновенных акций,
в некоторых случаях компании используют разный тип акций {classified
stock). Примером такого типа являются акции учредителей {founders9
shares) — акции, которыми наделяются основатели компании и которые
обычно предоставляют право голоса, но ограничивают получение ими
дивидендов в течение определенного количества лет.
443

Глава 10. Типы акций и их оценка
• Корпорация, находящаяся в узком владении (closely held), — это
корпорация, которой владеют несколько человек, которые обычно являются
руководителями компании.
• Публичная корпорация {publicly owned, public) — это корпорация,
которой владеет относительно большое число отдельных инвесторов, обычно
не участвующих в управлении фирмой.
• Когда акции корпорации впервые предлагаются общественности, говорят,
что компания производит первичную публичную эмиссию (Initial Public
Offering, IPO).
• Стоимость акции (value of a share) вычисляется как приведенное
значение потока дивидендов, которые акция, как ожидается, обеспечит в
будущем.
• Уравнение, используемое для нахождения стоимости акций с постоянным
ростом (constant growth) дивидендов, таково:
р- о.
° ks -9
О
■— • Общая ожидаемая доходность (total expected rate of return) акции состо-
<£ ит из дивидендной доходности (dividend yield) и ожидаемой капиталь-
00 ной прибыли (expected capital gain). Для фирмы с постоянным ростом
<t и дивидендная доходность, и ожидаемая капитальная прибыль постоянны
^ во времени.
• Уравнение для общей доходности акций с постоянным ростом
дивидендов можно записать так:
«.-£♦•■
• Акции с нулевым ростом дивидендов (zero growth stock) — это акции,
рост дивидендов по которым не предполагается.
• Чтобы найти приведенное значение акций со сверхвысоким темпом роста
(supernormal growth rate), необходимо: 1) определить дивиденды, которые
предполагается получить в течение периода непостоянного роста; 2) найти
цену на акции в конце этого периода — на терминальную дату, дату
горизонта (terminal, horizon date); 3) дисконтировать дивиденды и
терминальное значение (terminal value) к настоящему времени и 4) сложить
полученные приведенные значения.
• Маржинальный (marginal) инвестор — это показательный инвестор,
действия которого отражают убеждения тех, кто в настоящий момент
участвует в торговле акциями. Именно такие инвесторы определяют фактически
цены акций.
• Равновесие (equilibrium) — это состояние, при котором ожидаемая
доходность ценной бумаги, с точки зрения маржинального инвестора, равна
требуемой: к = к. В этом случае теоретическая стоимость акции будет
равна ее рыночной цене Р0 = Р0.
444

Вопросы
• Гипотеза эффективности рынка (Efficient Market Hypothesis, ЕМН)
утверждает, что: 1)цены акций всегда быстро приходят в равновесие и 2) для
инвестора, не владеющего инсайдерской информацией, невозможно
«переиграть рынок». Следовательно, в соответствии с данной гипотезой акции всегда
оцениваются справедливо (Р0 = Р0), требуемая их доходность равна
ожидаемой (к = /с), и все акции располагаются на линии рынка ценных бумаг.
• Привилегированные акции (preferred stock) — это гибридные ценные
бумаги, имеющие некоторые характеристики долговых обязательств и
собственного капитала.
• Большинство привилегированных акций бессрочные, а их стоимость
находится путем деления дивидендов на требуемую норму доходности:
р V
ВОПРОСЫ
10-1. Дайте определение следующим терминам:
♦ доверенность, борьба за контроль над компанией с использованием
доверенностей на голосование на общем собрании;
♦ преимущественное право на покупку акций;
♦ типы акций, акции учредителей;
♦ корпорация, находящаяся в узком владении, публичная корпорация;
♦ вторичный рынок, первичный рынок, IPO, рынок IPO;
♦ теоретическая стоимость акции, рыночная цена акции;
♦ требуемая доходность, ожидаемая доходность, фактическая, или
реализованная, доходность;
♦ капитальная прибыль, дивидендная доходность, ожидаемая общая
доходность;
♦ постоянный рост, сверхвысокий темп роста, акции с нулевым ростом;
♦ равновесие;
♦ гипотеза об эффективности рынка, три формы гипотезы;
♦ привилегированные акции.
10-2. Два инвестора оценивают акции компании AT&T на предмет возможной
покупки. Они согласны с предполагаемым значением О,, а также с
предполагаемыми будущими темпами роста дивидендов. Далее, они согласны
в оценке риска акций, но один из них обычно держит акции в течение двух
лет, в то время как другой — в течение десяти лет. На основании анализа,
выполненного в данной главе, они оба захотят заплатить одинаковую цену
за акции компании AT&T. Почему? Объясните.
10-3. Облигация, по которой проценты выплачиваются вечно, называется
консолью. В каком смысле консоль аналогична обыкновенной акции, не
имеющей роста дивидендов, и привилегированной акции?
10-4. Часто утверждается, что основное назначение преимущественного права
на покупку акций — позволить отдельным людям поддерживать их долю
владения и управления корпорацией.

Глава 10. Типы акций и их оценка
a. Как вы полагаете, насколько важно это соображение для среднего
акционера фирмы, торговля акциями которой происходит на
Нью-Йоркской или Американской фондовых биржах?
b. Как вы считаете, для акционеров какой компании (с узким владением
или публичной) преимущественное право на покупку акций имеет
большее значение? Почему?
ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
10-1. Темпы роста акций и их оценка. Вы рассматриваете вопрос о приобретении
акций двух компаний, работающих водной отрасли промышленности; они
имеют очень похожие характеристики, за исключением их политики выплаты
дивидендов. Предполагается, что в этом году доход на каждую акцию обеих
компаний составит 6 долларов. Однако предполагается, что компания D
(выплачивающая дивиденды) выплатит всю свою прибыль в виде дивидендов,
в то время как компания G (реинвестирующая в рост) выплатит в виде
дивидендов только треть своей прибыли, или по 2 доллара на акцию. Цена акций
компании D составляет 40 долларов. Акции компаний G и D одинаково
рискованны. Какое из перечисленных ниже утверждений наиболее вероятно?
^ а. У компании G будет наблюдаться более быстрый рост, чем у компании D.
Следовательно, цена на акции компании G должна быть выше, чем 40
долларов.
b. Хотя рост компании G должен превышать рост компании D, текущие
дивиденды компании D превышают дивиденды компании G, и это
вынудит цену на акции компании D превысить цену G.
c. Инвестор, покупающий акции компании D, возвратит свои инвестиции
быстрее, поскольку компания D выплачивает большую часть своей
прибыли в виде дивидендов. Таким образом, в определенном смысле акции
компании D больше напоминают краткосрочные облигации, а акции
компании G — долгосрочные. Следовательно, если изменения в
экономике приведут к росту kD и ks и если предполагаемые потоки
дивидендов по акциям D и G останутся постоянными, цены на акции D и G
снизятся, но цена на акции D снизится больше.
d. Ожидаемая и требуемая доходность по акциям компании D равны и
составляют 15%. Доходность акций компании G будет выше, поскольку
ее предполагаемые темпы роста выше.
e. Если мы увидим, что цена на акции компании G также составляет 40
долларов, то лучшая оценка темпов роста компании G — это 10%.
10-2. Оценка акций с постоянным темпом роста дивидендов. Текущая цена на
акции компании Ewald's Company составляет 36 долларов, а последние
выплаченные дивиденды составили 2,40 доллара. Требуемая норма
доходности по акциям компании составляет 12%. Если предполагается, что
в будущем дивиденды будут расти с постоянной скоростью g, a ks останет-
ся на уровне 12%, то какова будет цена на акции компании Ewald's через
440 пять лет, считая с сегодняшнего дня?
СО
<
с;

Задачи
10-3. Оценка акций с непостоянным темпом роста дивидендов. Компания Snyder
Computer Chips Inc. находится в периоде быстрого роста. Предполагается,
что ее доходы и дивиденды будут расти на 15% в год в течение следующих
двух лет, на 13% в течение третьего года, а затем — с постоянной скоростью
6%. Последние выплаченные компанией дивиденды составили 1,15
доллара, а требуемая доходность акций компании равна 12%.
a. Вычислите стоимость акций на сегодняшний день.
b. Вычислите F\ и Р2.
c. Вычислите дивидендную доходность и капитальную прибыль за 1, 2 и 3
годы.
ЗАДАЧИ
10-1. Оценка акций с постоянным темпом роста дивидендов. Предполагается,
что компания Thomas Brothers в конце текущего года выплатит дивиденды
из расчета 0,50 доллара на акцию (т. е. Ц= 0,50). Дивиденды будут расти
с постоянной скоростью 7% в год. Требуемая доходность по ее акциям
ks составляет 15%. Какова стоимость акций компании?
10-2. Оценка акций с постоянным темпом роста дивидендов. Акции компании
Harrison Clothiers в настоящий момент продаются по цене 20 долларов за
акцию. По акциям только что были выплачены дивиденды из расчета
1,00 доллар на акцию (т. е. Ц, = 1,00). Предполагается, что дивиденды будут
расти с постоянной скоростью 10% в год. Какая цена на акции
предполагается через год, начиная с сегодняшнего дня? Какова требуемая
доходность акций компании?
10-3. Оценки привилегированных акций. Компания Fee Founders имеет
привилегированные акции, по которым выплачиваются дивиденды 5 долларов в
конце каждого года. Привилегированные акции продаются по цене 60 долларов.
Какова требуемая доходность привилегированных акций?
10-4. Оценка акций с непостоянным темпом роста дивидендов. Компания в
настоящий момент выплачивает дивиденды из расчета 2 доллара на акцию,
Dq= 2. Согласно оценкам, дивиденды компании будут увеличиваться со
скоростью 20% в год в течение следующих двух лет, а затем — с
постоянной скоростью 7%. Бета-коэффициент акций равен 1,2, безрисковая ставка
равна 7,5%, а премия за рыночный риск составляет 4%. Какова, по вашей
оценке, текущая цена акций?
10-5. Темпы постоянного роста, д. Акции продаются по цене 80 долларов.
Предполагается, что дивиденды по этим акциям в конце года составят 4
доллара (Ц= 4), и предполагается, что они будут расти с некоторой
постоянной скоростью. Требуемая доходность акций составляет 14%. Если вы
аналитик, убежденный в гипотезе об эффективных рынках, то каков ваш
прогноз относительно д?
10-6. Оценка акций с постоянным темпом роста дивидендов. Вы рассматриваете
возможное вложение средств в обыкновенные акции компании Keller Corp.
Предполагается, что в конце года дивиденды по акциям составят 2 доллара

Глава 10. Типы акций и их оценка
в расчете на одну акцию (О, = 2,00). Бета-коэффициент акций равен 0,9.
Безрисковая доходность составляет 5,6%, а премия за рыночный риск —
6%. Предполагается, что дивиденды по этим акциям будут расти с
некоторой постоянной скоростью д. В настоящее время акции продаются по
цене 25 долларов. Учитывая, что рынок находится в равновесии, какова
будет цена на акции через три года (т. е. чему равно Р3)?
10-7. Оценка акций со снижающимся темпом роста дивидендов. Запасы руды
компании Martell Mining Company подходят к концу, поэтому объемы ее
продаж сокращаются. Кроме того, ее карьер каждый год становится все
глубже, поэтому затраты компании растут. В итоге прибыли и дивиденды
компании снижаются с постоянной скоростью 5% в год. Если Ц, = 5
долларов, a ks= 15%, какова стоимость акций компании Martell Mining?
10-8. Доходность и равновесие. Бета-коэффициент акций С равен Ьс = 0,4,
в то время как для акций D он равен bD = -0,5.
a. Если безрисковая ставка равна 9%, а требуемая рыночная доходность
равна 13%, каковы требуемые доходности прибыли акций С и D?
b. Предположим, что текущая цена акций С составляет Р0 = 25 долларов;
° ближайшие дивиденды О, составят 1,50 доллара, а ожидаемый
постоянный темп роста д составляет 4%. Находятся ли акции в равновесии?
^ Опишите, что произойдет, если акции не будут находиться в равнове-
00
~> сии-
^- 10-9. Оценка акций с непостоянным темпом роста дивидендов. Корпорация
l_ Microtech быстро развивается, и в настоящий момент ей необходимо
оставить нераспределенной всю прибыль, следовательно, она не будет
выплачивать дивидендов. Однако инвесторы предполагают, что компания
Microtech начнет выплачивать дивиденды в размере 1,00 доллара через три
года, начиная с сегодняшнего дня. Дивиденды должны расти быстро — со
скоростью 50% — в четвертом и пятом году. Через пять лет компания
должна расти с постоянной скоростью 8% в год. Если требуемая доходность
акций равна 15%, какова стоимость акций сегодня?
10-10. Доходность обыкновенных акций. Вы покупаете акции корпорации Ludwig
Corporation по цене 21,40 доллара за акцию. Вы предполагаете, что по ним
будут выплачиваться дивиденды в размере 1,07 доллара, 1,1449 доллара
и 1,2250 доллара в течение 1, 2 иЗ года соответственно, а также
предполагаете продать эти акции по цене 26,22 доллара через три года.
a. Вычислите темпы роста дивидендов по этим акциям.
b. Вычислите дивидендную доходность.
10-11. Оценка акций с непостоянным темпом роста. Сегодня 1 января 2002 года.
Компания Wayne-Martin Electric Inc. ( WME) только что разработала
солнечную батарею, производящую на 200% больше электроэнергии, чем
любая солнечная батарея, представленная на рынке. В результате этого
изобретения предполагается, что рост компании WME составит 15% в год
в течение последующих пяти лет. По истечении пяти лет компании-кон-
в куренты разработают аналогичную технологию, и темпы роста компании
****0 WME снизятся до 5% в год. Акционеры требуют 12% доходности по ак-

Задачи
циям компании WME. Последние дивиденды (Ц,) компании составили
1,75 доллара на одну акцию.
a. Вычислите предполагаемые дивиденды компании WME за 2002, 2003,
2004, 2005 и 2006 годы.
b. Вычислите сегодняшнюю теоретическую стоимость акций Р0. Оцените
дивиденды, которые будут выплачены в 2002, 2003, 2004, 2005 и 2006
годах, и терминальную цену на конец 2006 года.
c. Вычислите дивидендную доходность и капитальную прибыль за 2002 год
и общую доходность акций за год.
d. Как может налоговая ситуация инвестора повлиять на его решение
приобретать акции компаний, находящихся на ранних стадиях
развития, когда они быстро развиваются, или акции более старых, зрелых
компаний? Когда акции компании WME станут «зрелыми»?
e. Предположим, ваш босс убежден в том, что ежегодные темпы роста
компании WME составят только 12% в течение последующих пяти лет
и что обычные темпы роста фирмы составят только 4%. Без
выполнения каких-либо вычислений скажите, какое влияние окажет измене- 0
ние этих темпов роста на цену акций компании WME? *—
10-12. Равновесная цена акции. Безрисковая норма доходности kRP составляет ^
11%; доходность рыночного портфеля км равна 14%; акции компании Upton m
имеют бета-коэффициент 1,5. ■<
a. Если дивиденды, ожидаемые в текущем году, О, составляют 2,25
доллара и если д постоянно и равно 5%, по какой цене должны
продаваться акции компании Upton?
b. Предположим, что Fed наращивает предложение денег, что вызывает
падение безрисковой ставки до 9%, ъкм — до 12%. Как это отразится
на цене акции?
c. Кроме изменений, описанных в части задачи Ь, предположим, что
нерасположенность инвесторов к риску снижается; этот факт вызывает
снижение доходности рыночного портфеля до 11%. По какой цене
будут продаваться акции компании Upton теперь?
d. Теперь предположим, что в руководстве компании Upton произошли
перемены. Новая группа проводит политику, которая повысила
ожидаемые темпы роста до 6%. Кроме того, новые менеджеры стабилизируют
продажи и прибыли, и это вызывает снижение бета-коэффициента с 1,5
до 1,3. Считайте, что значения kRF и км равны значениям из части задачи с.
Какова будет новая новая равновесная цена акций компании Upton?
Мини-кейс.
Роберт Балик и Кэрол Кифер — вице-пре- Балик отвечает за ценные бумаги с фикси-
зиденты компании Mutual of Chicago Insu- рованным доходом (преимущественно об-
гапсе Company и содиректора отделения лигации), а Кифер — за инвестиции в акции,
управления пенсионным фондом компании. Один из новых основных клиентов
компасу
449

Глава 10. Типы акций и их оценка
<
со
<
с;
нии, California League of Cities (лига городов
Калифорнии), попросила компанию
провести инвестиционный семинар для мэров
представляемых городов, и Балик и Кифер,
которые будут проводить презентацию,
попросили вас помочь им.
Для того чтобы проиллюстрировать
процесс оценки обыкновенных акций, Балик
и Кифер попросили вас проанализировать
компанию Bon Temps Company, агентство
по найму персонала, которое набирает
операторов по набору текстов и
программистов для компаний с большими
периодическими объемами работы. Вы должны
ответить на следующие вопросы.
a. Опишите кратко законные права и
привилегии владельцев обыкновенных
акций.
b. 1) Выпишите формулу, которую
можно использовать для оценки любых
акций независимо от формы
выплаты дивидендов по ним.
2) Что такое акции с постоянным
ростом? Как оцениваются акции с
постоянным ростом?
3) Что произойдет, если темпы
постоянного роста компании д превышают
ее ks? Могут ли акции иметь
соотношение д > ks в краткосрочной
перспективе (т. е. на несколько
ближайших лет)? В долгосрочной
перспективе (т. е. постоянно)?
c. Считайте, что бета-коэффициент
компании Bon Temps равен 1,2, безрисковая
ставка равна 7%, а доходность
рыночного портфеля составляет 12%. Какова
требуемая доходность по акциям этой
компании?
d. Считайте, что компания Bon Temps —
это компания с постоянным ростом,
последние дивиденды по акциям которой
D0 составили 2 доллара на акцию.
Предполагается постоянный рост
дивидендов со скоростью 6%.
1) Каков предполагаемый поток
дивидендов фирмы через три года?
2) Какова текущая цена на акции
фирмы?
3) Какова предполагаемая стоимость
акций через год начиная с
сегодняшнего дня?
4) Каковы будут дивидендная
доходность, капитальная прибыль и общая
доходность в течение первого года?
e. Теперь предположим, что акции
компании в настоящий момент продаются по
цене 30,29 доллара. Какова
предполагаемая норма прибыли по акциям?
f. Какой будет цена на акции, если
предполагается, что дивиденды по ним
будут иметь нулевой рост?
д. Теперь предположим, что компания Воп
Temps ожидает рост на 30% в год в
течение последующих трех лет, после чего
вернется к долгосрочному
постоянному темпу роста 6% в год. Какой будет
цена на акции компании при данных
условиях? Какова будет дивидендная
доходность и капитальная прибыль в
течение 1 года? В течение 4 года?
h. Теперь предположим, что
предполагается снижение прибыли и дивидендов
компании Bon Temps с постоянной
скоростью 6% в год, т. е. д = -6%. Почему
кому-то может и в этих условиях
захотеться купить подобные акции и по какой
цене они должны продаваться? Каковы
будут дивидендная доходность и
капитальная прибыль в течение каждого
года?
i. Что означает рыночное равновесие?
Если равновесие в данный момент
отсутствует, то почему рынок может к
нему вернуться?
j. Что такое гипотеза об эффективности
рынка и каковы три ее формы? Каково
ее значение?
450
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Следующие работы исторически заложили основу теории оценки акций:
• Williams, John Burr, The Theory of Investment Value (Cambridge, MA:
Harvard University Press, 1938).
• Durand, David, «Growth Stocks and the Petersburg Paradox», Journal of
Finance, September 1957, 348-363.

Ссылки на литературу по материалу главы
• Gordon, Myron J., and Eli Shapiro, «Capital Equipment Analysis: The Required
Rate of Profit», Management Science, October 1956, 102-110.
Фундаментальные работы, вышедшие в последние десятилетия:
• Bey, Roger P., and J. Markham Collins, «The Relationship between Before- and
After-Tax Yields on Financial Assets», The Financial Review, August 1988,
313-343.
• Brooks, Robert, and Billy Helms, «An N-Stage, Fractional Period, Quarterly
Dividend Discount Model», Financial Review, November 1990, 651-657.
• Copeland, Tom, Tim Koller, and Jack Murrin, Valuation: Measuring and Managing
the Value of Companies, 2nd ed. (New York John Wiley & Sons, Inc., 1994).
Практические кейсы (The Dryden Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 3, «Peachtree Securities, Inc. (B)».
• Case 43, «Swan-Davis».

Глава 11
СТОИМОСТЬ КОРПОРАТИВНОГО КАПИТАЛА
В течение длительного времени компания General Electric признавалась
экспертами одной из лучших в мире в плане корпоративного менеджмента, а ее
акционеры получали весьма высокие доходы. За время своего существования компания
General Electric в совокупности привлекла 65 млрд долларов капитала инвесторов,
и на основе этих 65 млрд долларов построила бизнес, оценивающийся более чем
в 350 млрд долларов. Рыночная добавленная стоимость (MVA) General Electric —
разница между рыночной стоимостью компании и объемом капитала,
вложенного в нее инвесторами, составляет 285 млрд долларов! По этому показателю
компания General Electric стабильно занимает одно из первых в мире мест.
Когда инвесторы предоставляют корпорации свои средства, они предполагают,
что она эти средства приумножит. С точки зрения компании, доходы, которые
предполагают получить инвесторы, — это стоимость пользования их капиталом,
и она называется стоимостью корпоративного капитала (cost of capital). На
стоимость капитала фирмы оказывают влияние разнообразные факторы. Некоторые из
них, например уровень процентных ставок, налоговая политика штата и
федерального правительства, а также бизнес-среда в целом, находятся вне контроля фирмы.
Однако степень риска проектов, которые она осуществляет, а также активы,
которые она формирует, используя средства инвесторов, на самом деле доступны
для управления ее менеджментом — и оба этих фактора оказывают значительное
влияние на стоимость ее капитала.
Общая стоимость капитала компании General Electric в настоящее время
оценивается приблизительно в 11,9%. Следовательно, чтобы удовлетворить своих
инвесторов, компания должна добиваться рентабельности своих инвестиционных
проектов не меньшей, чем эти 11,9%. Некоторые проекты компании являются
проектами «местного значения» в том смысле, что компания разрабатывает новый
продукт на уже освоенном рынке или выходит на новый географический рынок.
Например, отделение авиационных двигателей компании General Electric
обеспечивает более 50% мировых потребностей в реактивных двигателях для
пассажирских самолетов, а ее отделение бытовой техники недавно вывело на рынок
печь быстрого приготовления «Advantum» и сверхтихую посудомоечную машину
«Triton». Компания начала производство лексана («Lexan®») на новом заводе по
производству пластиков в Картахене (Испания), a GE Capital вышла на рынок
Японии, основав новую компанию по страхованию жизни. Иногда General Electric
открывает совершенно новые направления бизнеса, такие как недавний выход на

БудоцМ. (Отбшипшь корпоративного капитала
рынок онлайновой торговли.1 Но в каждом случае, когда компания General Electric Н
оценивает перспективы подобных проектов, она должна определять, превышает Н
ли рентабельность капитала, инвестированного в них, стоимость этого капитала. Н
Компания General Electric также использует средства инвесторов на поглоще- Н
ние других компаний. За последние годы она ежегодно тратила миллиарды дол- Н
ларов на приобретение сотен компаний. Так, General Electric недавно приобрела Н
компанию Marquette Medical Systems, отделение газовых турбин компании Stew- Н
art&Stevenson, а также группу, осуществляющую лизинг коммерческого оборудо- Н
вания компании Phoenixcor. Но и в этих случаях General Electric должна оцени- ^Ш
вать свои будущие выгоды, а также стоимость капитала, направляемого на каждое Н
из этих поглощений, и заключать соответствующие сделки только в том случае, Н
если выгоды превышают затраты. Н
Отметим, что аналитики не зря считают General Electric успешной. Она смогла Н
добиться средней рентабельности своих проектов на уровне 19,3%, что значи- Н
тельно выше стоимости капитала фирмы, равного 11,9%. При такой значитель- Ц
ной разнице неудивительно, что General Electric удалось создать значительную
стоимости для своих инвесторов.2
Как показывают приведенные примеры, стоимость капитала — это ключевой 1_
элемент в решениях корпоративного менеджмента. Когда решение относится к оди- «—
ночному проекту, оно называется «решением о капитальном бюджетировании (capi- rf
tal budgeting)» проекта. Компании, которые последовательно принимают верные m
бюджеты капитальных вложений, создают стоимость для своих инвесторов. По- ^
этому особенно важно, чтобы менеджеры хорошо понимали процесс капитального ^
бюджетирования — он подробно описывается в главах 13 и 14. L—
Стоимость капитала является ключевым моментом бюджетирования, но она
необходима также и для оценки стоимости бизнеса фирмы. Способы ее оценки для
целей слияния и поглощения компаний мы исследуем более подробно в главе 23.
Также важно, чтобы компания имела модель для оценки стоимости и
собственного бизнеса. Подобная модель обеспечивает возможность более глубокого
анализа источников стоимости компании, и ее можно использовать для того,
чтобы облегчить работу менеджеров при их оценке альтернативных способов
действий. Корпоративная модель оценки описывается в главе 12.
Результаты недавних исследований показывают, что почти половина всех
крупных компаний использует способы расчета вознаграждения менеджеров,
основанные на понятии экономической добавленной стоимости {Economic Value
Added, EVA). Вспомните из главы 2, что экономическая добавленная стоимость — это
разница между чистой операционной прибылью после налогообложения (NOPAT)
и затратами на обслуживание операционного капитала, которые вычисляются
путем умножения его суммы на его стоимость в процентах. Таким образом,
стоимость капитала оказывается здесь неотъемлемым компонентом оценки
деятельности менеджмента.
1 На самом деле в 2000 году журналом «InternetWeek» компания даже была названа
«Электронным бизнесом года» за наиболее впечатляющие достижения в развитии
соответствующего направления. — Примеч. авт.
2 Источники: Shawn Tully, «America's Welth Creators», «Fortune», 22.11.1999, pp. 275-284, ACZ*
а также веб-сайт GE http://www.ge.com. — Примеч. авт. lOi

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
I Стоимость капитала — это также ключевой фактор в принятии решений,
связанных с привлечением заемных средств или новой эмиссией собственного
капитала. В главах 15 и 16 описываются подобные решения, связанные со структурой
капитала. Наконец, стоимость капитала является важным фактором в
регулировании деятельности естественных монополий, оказывающих общественные
услуги, например поставляющих газ, электроэнергию, а также телефонных компаний.
Эти компании отличаются тем, что, будучи интегрированными, они могут
поставлять свои услуги по более низкой цене, чем будучи раздробленными на две
или более фирм, конкурирующих на одной территории. Однако если ваша
телефонная компания или компания-поставщик электроэнергии является
монополией, ее владельцы в отсутствие государственного регулирования ее деятельности
могут предпринимать попытки получить сверхприбыль за ваш счет путем
установления монопольно высоких тарифов. Следовательно, регулирующие органы
должны: 1) определять стоимость капитала, который инвесторы предоставили
предприятию общественного потребления, и затем 2) ограничивать тарифы таким
образом, чтобы компания-монополист добивалась разумного уровня стоимости
ее капитала и не получала бы сверхприбылей.
*~ СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
<
СО Прежде чем непосредственно перейти к рассмотрению вопросов, связанных со
^ стоимостью капитала, уточним сначала значение понятий «стоимость капитала»
^ и «средневзвешенная стоимость капитала». Для начала отметим, что, в
принципе, всегда есть возможность финансирования фирмы целиком за счет капитала
ее акционеров. Тем не менее большинство фирм используют различные виды
капитала, называемые его составляющими {components), и наиболее
распространенными его видами являются обыкновенные и привилегированные акции, а также
заемные средства (краткосрочный и долгосрочный долг и спонтанно возникающая
в ходе бизнеса фирмы краткосрочная кредиторская задолженность). Все
составляющие капитала имеют одно общее свойство: инвесторы, которые
предоставляют эти средства, ожидают вернуть свои вложения с прибылью.
Если бы единственными инвесторами фирмы были владельцы
обыкновенного капитала, то стоимость ее капитала определялась бы их требованиями по
доходности принадлежащим им акций. Однако большинство фирм используют
различные типы капитала, и разные группы инвесторов предъявляют различные
требования к доходности своих активов. Требуемый инвесторами уровень
доходности каждой составляющей капитала фирмы называется стоимостью
составляющей капитала (cost of component), а для составления капитального бюджета
следует использовать средневзвешенное значение стоимости различных
составляющих. Мы будем называть эту величину средневзвешенной стоимостью
капитала фирмы (Weighted Average Cost of Capital, WACC).
Большинство фирм устанавливают целевые пропорции для финансирования
из различных источников. Например, National Computer Corporation (NCC)
установила следующие их соотношения: она будет стремиться привлекать 30% необхо-
димого ей капитала в форме заемных средств, 10% — в форме капитала привиле-
Ю*1 гированных акций и 60% — в виде обыкновенного собственного капитала. То, как

Средневзвешенная стоимость капитала
<
со
устанавливаются подобные пропорции, мы увидим в главах 15 и 16, а пока просто
запомним эти значения для компании NCC: мы их будем неоднократно
использовать в данной главе.
Хотя NCC и другие фирмы стараются придерживаться своей целевой
структуры капитала, по ряду причин они часто отклоняются от нее. Во-первых, в
определенный момент условия могут на отдельном рынке оказаться более
благоприятными, и, например, вследствие фондового бума курс акций компании может
резко подняться, что на некоторое время неизбежно приведет к сдвигу структуры
капитала фирмы в сторону собственности. Кроме того, если рынок акций силен,
компания может посчитать, что для нее это будет удобным моментом для
выпуска новых обыкновенных акций. Вторая, и, возможно, более важная причина
отклонения заключается в неизбежности эмиссионных затрат на размещение
акций и облигаций на рынке. Эти затраты в значительной степени являются
фиксированными и обычно слабо зависят от объема выпуска ценных бумаг и потому
могут оказаться относительно высокими, если объем эмиссии невелик. Таким
образом, оказывается неэффективно и дорого выпускать на рынок относительно
небольшие объемы облигаций, привилегированных и обыкновенных акций, и этот
факт не позволяет компании точно «подгонять» величину одних составляющих
своего капитала под изменение других, следуя своей целевой структуре
финансирования.
Эта ситуация может в процессе капитального бюджетирования поставить
менеджеров перед серьезной проблемой. Чтобы проиллюстрировать ее, предпо- ^
ложим, что компания NCC в настоящий момент имеет в точности свою целевую ^
структуру капитала и рассматривает способы, как привлечь дополнительные сред- L-
ства для финансирования своих инвестиционных проектов в течение нескольких
следующих лет. NCC могла бы использовать сочетание заемных средств и
акционерного капитала, но для сокращения затрат на размещение она должна
будет сделать выбор в пользу одного из этих вариантов, в противном случае ее
эмиссионные расходы окажутся вдвое выше!
Теперь предположим, что принято решение привлечь дополнительные
кредиты. Подобное решение часто аргументируется тем, что в этом случае стоимость
капитала в текущем году составит всего, скажем, 8%, потому что кредитная
ставка фирмы находится на этом уровне. Однако это глубокое заблуждение!
Если NCC будет финансировать проекты текущего года с помощью заемных
средств, она отдалится от своей целевой структуры капитала. Значит,
впоследствии, по мере своего дальнейшего расширения, компания неизбежно столкнется
с необходимостью срочного и значительного наращивания собственного
капитала.
Чтобы пояснить эту мысль, предположим, что компания NCC в течение 2002
года привлекает кредит под 8% и использует полученные средства для
финансирования проектов, приносящих 10% прибыли. В 2003 году у нее появится
возможность осуществить новые проекты, которые будут обладать
рентабельностью, скажем, на уровне 13% дохода, что значительно выше показателей проектов
2002 года. Однако если компания уже исчерпала в 2002 году свои возможности
привлечения заемных средств под разумный процент, для финансирования но-
вых проектов она должна будет привлекать собственный капитал, имеющий 400

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
стоимость, равную 15,3%. Следовательно, компании придется отказаться от
новых проектов: они не обеспечат окупаемость используемого для их
финансирования капитала.
Главная трудность для менеджеров — не поддаться искушению пойти по тому
простому пути, который мы описали выше, — это будет серьезной ошибкой!
Почему компания должна принимать проекты, приносящие доход в 10%, в одном
году и отклонять проекты, приносящие 13% дохода, в другом? Заметьте также,
что если бы компания NCC поменяла бы порядок собственного финансирования
на обратный, используя собственный капитал в 2002 году и заемные средства
в 2003-м, она поменяла бы и порядок своих решений о реализации проектов,
отклонив проекты в 2002 году и приняв их в 2003 году. Имеет ли смысл
принимать или отклонять проекты только лишь из-за более или менее произвольного
выбора последовательности привлечения нового капитала? Конечно, нет! Чтобы
не допускать подобных ошибок, менеджеры должны рассматривать компанию
как развивающееся предприятие и использовать для оценки стоимости ее
капитала средневзвешенное значение различных составляющих, независимо от
специфики их использования для финансирования отдельных проектов в определенном году.
СО
<
с;
Вопросы для самоконтроля
^ Каковы три основные составляющие капитала?
Что такое стоимость отдельной составляющей капитала фирмы?
Что такое целевая структура капитала?
Почему стоимость капитала, используемая в капитальном бюджетировании, должна
вычисляться как средневзвешенная величина стоимости различных источников
финансирования, которые фирма обычно использует, а не как стоимость конкретных их
видов, используемых для финансирования запланированных на ближайшее будущее
проектов?
СТОИМОСТЬ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ — kp-Т)
Первый шаг при оценке стоимости заемных средств — это определение
доходности, которую хотят получить от своих вложений их владельцы, т. е. кредиторы
фирмы. Мы будем обозначать эту величину через /с^. Хотя смысл величины kd
концептуально ясен, при его применении на практике возникают определенные
проблемы. Так, компании привлекают кредиты как с фиксированной, так и с
плавающей процентной ставкой, выпускают как обычные, так и конвертируемые
долговые обязательства, привлекают займы, предполагающие и не
предполагающие создание фондов погашения. Существует еще множество вариантов
условий привлечения долгового финансирования, и каждое из них влияет на
стоимость заемного капитала.
Маловероятно, чтобы финансовый менеджер в начале периода планирования
знал объем и форму привлечения заемного финансирования, которое будет
использоваться: все это будет зависеть от специфики финансируемых активов и условий
рынка капитала, изменяющихся с течением времени. Даже с учетом этой оговор-
ки финансовый менеджер не может знать, какие типы заемных средств следует
4ЭО считать основными для его фирмы. Например, компания NCC обычно выпускает

Стоимость заемных средств — Ц1-Т)
краткосрочные коммерческие векселя для финансирования оборотного капитала,
а также долгосрочные (со сроком погашения 30 лет) облигации — для
финансирования своих долгосрочных инвестиционных проектов, определенных в капитальных
бюджетах. Поскольку средневзвешенная стоимость капитала используется прежде
всего при капитальном бюджетировании, в качестве оценки средневзвешенной
стоимости капитала казначей NCC чаще всего использует стоимость 30-летних
облигаций.
Предположим теперь, что сейчас январь 2002 года и казначей NCC оценивает
средневзвешенную стоимость капитала на текущий год. Как она должна
определить стоимость заемных средств? Большинство финансовых менеджеров начали
бы с оценки текущих и будущих процентных ставок и их обсуждения со своими
инвестиционными банками. Предположим, что банкиры NCC считают, что
выпуск не подлежащих досрочному погашению 30-летних облигаций с
фиксированной процентной ставкой будет возможен при купонной ставке 11% с
выплатой процентов раз в полгода. Это и будет означать, что требуемая инвесторами
ставка kd окажется равной 11%.*
Заметьте, что 11% — это стоимость вновь привлекаемого, или предельного,
маржинального (marginal) заемного капитала. Возможно, она будет отличаться
от средней процентной ставки по ранее привлеченным NCC кредитам, которую
мы будем называть исторической (historical), или сложившейся (вмененной,
embedded), ставкой. ^
Историческая стоимость заемного капитала может оказаться полезной для ^
некоторых целей анализа и не важной для других. Например, средняя стоимость сц
привлеченного в прошлом и пока еще не погашенного долга используется регу- ■—
лирующими органами, когда они определяют норму рентабельности, которую
можно позволить получать компании-монополисту, предоставляющему
общественные услуги. Тем не менее в финансовом менеджменте стоимость капитала
используется главным образом при принятии инвестиционных решений, а эти
решения основываются на сопоставлении рентабельности проектов и стоимости
нового, предельного капитала. Таким образом, для наших целей релевантной
будет предельная стоимость заемных средству которые должны быть вновь
привлечены на протяжении периода времени, на который распространяется
планирование капитального бюджета.
В то же время отметим, что у компании NCC имеются ранее выпущенные
облигации, которые обладают высокой ликвидностью на рынке. В этом случае
казначей компании, зная рыночную цену облигаций, может легко определить их
доходность до погашения ( Yield to Maturity, YTM) или до досрочного погашения
(Yield to Call, УТС), если фирма, осуществляя их выпуск, оставила за собой
соответствующее право.2 Средняя доходность имеющихся в обращении выпусков
1 Как и большинство компаний, NCC использует для оценки стоимости заемного
капитала как составной части WACC номинальную, а не эффективную ставку доходности. —
Примеч. авт.
2 Компании обычно пользуются правом досрочного погашения своих облигаций, если
в настоящее время они котируются весьма высоко, и облигационный долг, оказывается,
можно рефинансировать, выпустив новый заем, но уже с более низкой процентной
ставкой. — Примеч. авт.
<
457

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
облигаций до погашения или до досрочного погашения — это доходность, которую
нынешние владельцы облигаций предполагают получить от вложения в
долговые инструменты фирмы. Эта величина может служить хорошей оценкой и kd —
нормы прибыли, которую пожелают иметь инвесторы от вложений во вновь
выпускаемые облигации компании. Если бы у компании NCC не было
ликвидных долговых инструментов, ее казначеи могли бы взять доходность ликвидных
облигаций аналогичных по сфере бизнеса и размеру фирм, и это так же явилось
бы разумной оценкой к&
В данном случае особенно важно понимать, что доходность кф которую
надеются получать кредиторы компании, не будет равна стоимости привлеченного
заемного капитала для самой компании. Причина этого кроется в том, что,
поскольку процентные расходы подлежат вычету из налогооблагаемой прибыли
фирмы, часть расходов по оплате долга фактически берет на себя правительство.
В результате этого стоимость долгового финансирования для компании
оказывается ниже, чем величина доходности, которую получат владельцы ее долговых
обязательств.
Именно посленалоговая стоимость долга (after-tax cost of debt), равная
«— kd(\ - T)> используется при вычислении средневзвешенной стоимости капитала.
*"" Она равняется номинальной процентной ставке по долгу kd за вычетом средств,
^ сэкономленных за счет уменьшения налоговых платежей:
со
<; Процентные расходы на обслуживание единицы суммы долга =
^ = Процентные платежи - Налоговый щит =
= Процентные платежи - Ставка налога на прибыль х
х Процентные платежи =
= kd-T*kd=kd^-T).
(11.1)
Здесь:
Г—предельная корпоративная ставка налога на прибыль.1
Следовательно, если компания NCC может занимать средства по
номинальной ставке 11%, и если она имеет предельную ставку налогообложения по
федеральному налогу на прибыль и налогу штата, равную 40%, то стоимость ее
долговых обязательств после налогообложения составит 6,6%:
/cd(1 - Т) = 11% х (1 - 0,4) = 6,6%.
Вопросы для самоконтроля
Почему для вычисления средневзвешенной стоимости капитала используется
стоимость заемных средств после, а не до налогообложения?
Какая величина является релевантной стоимостью заемных средств — процентная
ставка по уже привлеченному, но не погашенному или по новому долгу? Почему?
458
1 Ставка налогообложения дополнительной, предельной единицы прибыли корпорации. —
Примеч. ред.

Стоимость капитала привилегированных акций — kps
СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИИ — кр8
Ряд, фирм, включая NCC, используют в составе своей целевой структуры
капитала привилегированные акции. Дивиденды по привилегированным акциям не
вычитаются из налогооблагаемой прибыли компании, и, следовательно, их полная
сумма ложится бременем на бюджет фирмы. Соответственно для определения
стоимости привилегированного собственного капитала используется его
дивидендная доходность без каких-либо корректировок, связанных с
налогообложением. Также немаловажно и то, что большинство привилегированных акций
выпускается без определения даты их погашения, подобной дате погашения
облигаций, но выпуски привилегированных акций в последнее время обычно
производятся с условием формирования фирмой специального фонда
погашения,1 что на практике равносильно ограничению срока их обращения на рынке.
Сегодня у большинства из них имеется фонд погашения, который эффективно
ограничивает срок их жизни. Наконец, хотя дивиденды по привилегированным
акциям по закону могут и не выплачиваться, фирмы часто рассматривают их
выплату как безусловную неизбежность, потому что в противном случае: 1) они
не смогут выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям; 2) вполне вероятно,
что у них возникнут сложности с привлечением дополнительного
финансирования с рынка капитала; и 3) в некоторых случаях владельцы привилегированных
акций даже смогут захватить контроль над фирмой, поскольку часто
законодательство предоставляет последним равное с обычными акционерами право
голосования на собраниях акционеров на период, пока дивиденды по привилегирован- с^
ным акциям не выплачиваются или выплачиваются не в полном объеме.
Как уже было сказано, стоимость капитала привилегированных акций /с^,
используемая при расчете средневзвешенной стоимости капитала, равняется
дивидендной доходности этих акций:
Стоимость привилегированного капитала = kps = -^-. (112)
р
Здесь:
Dps — величина ближайшего дивиденда на привилегированную акцию;
Р — текущая рыночная цена акции за вычетом предельных эмиссионных
затрат фирмы на выпуск одной новой акции на рынок. Именно такое
определение Р корректно определяет стоимость вновь привлекаемого
маржинального капитала привилегированных акций для фирмы.
Отметим, что мы не учитывали стоимость эмиссии долга, поскольку для него
она обычно существенно ниже, чем для собственного капитала.
Чтобы проиллюстрировать формулу (11.2), предположим, что компания NCC
имеет привилегированные акции, по которым выплачиваются дивиденды из расчета
10 долларов на акцию. На рынке эти акции торгуются по 100 долларов за акцию,
1 Фонд, предназначенный для финансирования периодического выкупа фирмой части
обращающихся на рынке привилегированных акций с их последующим погашением. —
Примеч. ред.
<
СО
<
459

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
но, если бы компания выпустила новые привилегированные акции, она должна была
бы нести затраты на их размещение в размере 2,5%, или 2,50 долларов на акцию,
и поэтому чистая выручка от их размещения составила бы только 97,50 долларов
за штуку. Следовательно, стоимость привилегированного капитала для компании
NCC составляет 10,3%:
- - 10 -10.3%
со
<
с;
460
97,50
Вопросы для самоконтроля
Включаются или исключаются из стоимости капитала привилегированных акций
затраты на их размещение? Объясните.
Почему затраты на размещение долга можно не учитывать?
Почему при вычислении стоимости привилегированных акций не производится
никаких налоговых корректировок?
СТОИМОСТЬ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ — *,
Компании могут наращивать обыкновенный собственный капитал двумя спосо-
<! бами: 1) выпуская новые акции и 2) не распределяя прибыль за прошлые
периоды среди акционеров, а оставляя ее в распоряжении фирмы. Если принимается
решение о выпуске новых акций, то какая доходность по ним удовлетворит
инвесторов? В главе 6 мы обозначили требуемую ими доходность от вложений в
собственность компании через ks.x
Только очень немногие из зрелых, устойчивых компаний в последнее время
осуществляют новые выпуски обыкновенных акций.2 На самом деле менее 2% всех
вновь привлеченных компаниями средств образуется за счет новых выпусков
акций. Для этого существует три причины.
1. Затраты на размещение обыкновенного собственного капитала обычно
оказываются достаточно высоки, что мы проиллюстрируем далее в этой главе.
2. Инвесторы воспринимают привлечение капитала путем выпуска новых
акций как негативный сигнал с точки зрения рыночной оценки нынешних
акций компании. Обычно считается, что менеджеры всегда лучше
осведомлены о перспективах развития фирмы, а последние обычно более склонны
выпускать новые акции (а не привлекать долг), когда они считают, что
текущая цена акции фирмы завышена. Следовательно, если развитая
компания объявляет о планах выпуска дополнительных акций, это обычно
снижает цену на ее акции.
1 На самом деле, чтобы удовлетворить требованиям инвесторов, компания, инвестируя
вновь привлеченный капитал, должна будет зарабатывать больше, чем ks, — вспомните
о затратах на размещение. — Примеч. авт.
2 На практике такие выпуски — не редкость, но в большинстве случаев они в последнее
время осуществляются не для привлечения нового капитала, а либо при выплате
дивидендов акциями, либо при переоценке основных фондов компаний, либо в попытке
перераспределения долей собственности у существующих акционеров. — Примеч. авт.

Стоимость обыкновенных акций — к5
3. Кроме того, выпуск акций, а не долга может косвенно свидетельствовать Н
о трудностях с привлечением долгового финансирования. Н
Тем не менее случается, что компании оказываются вынуждены выпускать Н
акции, несмотря на перечисленные проблемы, и потому мы рассмотрим далее в этой Н
главе эту процедуру. Однако в большинстве случаев мы будем считать, что ком- Н
пании, приводимые в наших примерах, не предполагают в обозримом будущем Н
выпускать новые акции. Н
Теперь ответим на еще один важный вопрос: имеет ли для фирмы стоимость Н
обыкновенный собственный капитал, если он не привлекается от инвесторов, а об- Н
разуется из нераспределенной прибыли? Безусловно, имеет, хотя в данном слу- Н
чае фирма не несет прямых затрат на его обслуживание. Дело в том, что, если Н
какая-то часть прибыли компании остается нераспределенной, акционеры несут Н
альтернативные затраты: прибыль могла быть выплачена в виде дивидендов Н
(или использована для выкупа акций), в случае чего акционеры могли бы полу- Н
чить денежный доход. Таким образом, фирма должна зарабатывать на реинвести- Н
рованный за счет нераспределенной прибыли капитал как минимум столько же,
сколько акционеры сами могли бы заработать путем альтернативных вложений
этих средств с равной степенью риска. «—
Какую же доходность могли бы получить акционеры, осуществляя вложения *""
с таким же риском? Ответом будет kSl поскольку именно на такую доходность ^
они соглашаются сегодня, приобретая акций нашей фирмы на рынке. Следова- 00
тельно, ks — это и есть стоимость обыкновенного собственного капитала в фор- ■<
ме нераспределенной прибыли. Если компания не сможет добиться рентабельно- ^
сти реинвестируемого капитала на уровне kSl она должна будет распределить его
среди акционеров и позволить им самим инвестировать в те активы, которые
обеспечат доходность ks или выше.
Хотя долговые инструменты и привилегированные акции — это договорные
обязательства, стоимость которых обычно бывает зафиксирована документально,
сложнее оценить ks. Однако мы можем применить принципы, изложенные в
главах 6 и 10, чтобы дать достаточно осмысленную оценку стоимости акционерного
капитала. Обычно применяются три метода: 1) модель ценообразования на
капитальные активы (Capital Asset Pricing Model, САРМ); 2) метод дисконтирования
денежных потоков (Discounted Cash Flows, DCP) и 3) метод сложения доходности
облигаций и премии за риск. Эти методы не являются взаимоисключающими —
ни один из них не имеет неоспоримых преимуществ над другими, и все могут дать
ошибочные результаты при практическом использовании. Следовательно, когда
мы сталкиваемся с задачей оценки стоимости обыкновенных акций компании, мы
обычно используем все три метода, а затем либо выбираем один из них на
основании экспертного заключения, либо просто усредняем полученные результаты.
Вопросы для самоконтроля -----_--__--_--__-----.^^
Каковы два источника обыкновенного собственного капитала фирмы?
Почему большинство развитых компаний не осуществляют дополнительных
выпусков обыкновенных акций?
Объясните, почему нераспределенную прибыль нельзя рассматривать как бесплат- ш**.
ный источник капитала? *Ю

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
МОДЕЛЬ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ (САРМ)
Чтобы оценить стоимость обыкновенных акций при использовании модели
ценообразования на капитальные активы (САРМ), описанную в главе 6, мы
действуем следующим образом.
Шаг 1. Оцениваем безрисковую ставку доходности к№.
Шаг 2. Оцениваем ожидаемую в будущем премию за рыночный риск RPM.
Шаг 3. Оцениваем бета-коэффициент акций /-й компании Ь» и используем его
в качестве индекса риска акций.1
Шаг 4. Подставляем предыдущие значения в формулу САРМ, получаем
оценку доходности интересующих нас акций:
к3=к,г + ЯРм*Ь.г (11.3)
Ниже мы подробнее проанализируем, как этот четырехступенчатый процесс
реализуется на практике.
Оценка безрисковой ставки доходности
Начальный шаг оценки стоимости капитала по модели САРМ — это оценка
безрисковой ставки к№. В экономике Соединенных Штатов, как, впрочем, и других
стран, на самом деле не существует активов, совершенно свободных от риска.
Ценные бумаги Казначейства в значительной степени свободны от риска
неплатежа, но облигации Казначейства подвержены, например, риску процентных ста-
сц вок, а краткосрочные казначейские векселя — риску ставки реинвестирования.
I— Но если мы на практике не можем найти действительно свободной от риска
ставки, какую же ставку мы тогда должны использовать, если хотим применить
модель САРМ? Недавнее исследование показало, что примерно две трети
американских фирм ориентируются на ставку долгосрочных облигаций Казначейства.
Авторы книги согласны с их выбором по следующим причинам.
1. Обыкновенные акции —это долгосрочные ценные бумаги, и, хотя
отдельный акционер может и не предполагать длительного владения ими,
большинство владельцев акций все-таки осуществляет долгосрочные инвестиции.
Следовательно, разумно предположить, что «безрисковая составляющая»
доходности акций определяется теми же долгосрочными инфляционными
ожиданиями, что отражаются в доходности долгосрочных казначейских
облигаций, а не векселей Казначейства.
2. Ставки доходности краткосрочных векселей, как показывает анализ, более
неустойчивы, чем доходности казначейских облигаций и, как отмечается
большинством экспертов, более волатильны, чем стоимость капитала ks
большинства компаний.
3. Теоретически, модель САРМ может использоваться для измерения
доходности активов за определенный период. Когда она используется для
оценки стоимости капитала для финансирования инвестиционных проектов,
теоретически верным периодом анализа является срок жизни проекта.
<
со
<
462
1 В данном разделе нас интересует только бета-коэффициент обыкновенных акций
фирмы, а не всех ее активов. — Примеч. ред.

Модель ценообразования капитальных активов (САРМ)
Поскольку многие проекты на практике являются долгосрочными, период
расчета доходности по модели САРМ также должен быть долгосрочным.
4. Следовательно, ставка по долгосрочным казначейским облигациям — это
наиболее логичный выбор для оценки безрисковой ставки, если нас
интересует стоимость собственного капитала фирмы как составляющая ее
средневзвешенной стоимости капитала.
В заключение отметим, что ставки по облигациям Казначейства США
постоянно публикуются в изданиях «Wall Street Journal» или «Federal Reserve Bulletin»,
а также на web-сайтах многих аналитических агентств и инвестиционных
компаний. В дальнейшем в данной книге в качестве базовой оценки безрисковой
доходности мы будем использовать доходность по 10-летним облигациям
Казначейства.
Оценка премии за рыночный риск
Премия за рыночный риск RPM — это ожидаемая разница между рыночной
доходностью и безрисковой ставкой: км - к^. Ее можно оценить на основании: 1)
исторических данных или 2) перспективных оценок.
Исторические оценки премии за риск
Очень полные и точные исследования премии за риск, основанные на исторических
данных, можно получить от компании Ibbotson Associates. Например, в табл. 11.1
приводятся некоторые результаты их исследования, проведенного в 2000 году и
охватившего период с 1926 по 1999 год.
Обыкновенные акции обеспечили наибольшую среднюю доходность за весь
период в 74 года, в то время как векселя Казначейства — наименьшую.
Казначейские векселя всего лишь компенсировали инфляцию, в то время как
обыкновенные акции приносили существенную доходность в реальном исчислении.
Премия за риск акций по сравнению с облигациями Казначейства составляла
около 7,8% при использовании арифметического среднего и около 6,2% при ис-
Таблица 11.1. Избранные данные от Ibbotson Associates, 1926-1999 годы
Расчет по формуле Расчет по формуле
среднего арифметического среднего геометрического
Среднегодовая доходность
Обыкновенные акции 13,3% 11,3%
Долгосрочные 5,9 5,6
корпоративные облигации
Долгосрочные 5,5 5,1
казначейские облигации
Казначейские векселя 3,8 3,8
Темпы инфляции 3,2 3,1
Премия за риск (год.)
Обыкновенные акции по отношению 9,5% 7,5%
<
СО
<
с;
к казначейским векселям
Обыкновенные акции по отношению 7,8 6,2
к казначейским облигациям
463

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
пользовании среднего геометрического. В связи с этим может возникнуть вопрос:
какое среднее значение использовать? Для ответа на него достаточно сообразить, что
логика использования исторических оценок базируется на предположении о том,
что будущая ситуация в экономике будет незначительно отличаться от прошлой.
Если эта гипотеза справедлива, то среднее арифметическое годовых значений
доходности будет относительно верным приближением премии за риск на ближайшие
годы. В свою очередь, оценку, основанную на среднем геометрическом, можно
считать лучшей оценкой на более длительный период, скажем, на период в двадцать лет.
Конечно, весьма спорно, чтобы будущее было похожим на прошлое. Кроме
того, выбор периода анализа может оказать большое влияние на результаты
расчета премии за риск. Ibbotson Associates использовала наиболее длительный период
времени, данные за который имелись в ее распоряжении, но если бы у аналитиков
фирмы случайно оказались данные за иной период, результаты могли бы
значительно отличаться от представленных в табл. 11.1. Так, например, при
использовании данных за последние тридцать или сорок лет среднее арифметическое
значение премии за риск варьировалось бы в пределах от 5 до 6% — результат,
весьма отличный от приведенного значения в 7,8%. Использование еще более
г- свежих данных, скажем за пять или десять лет, может привести к еще более низким
*"" оценкам премии за риск. Более того, расчеты премии за некоторые периоды в прош-
^ лом могли бы привести к отрицательным оъцеикам премии за риск, что означало
00 бы, что от вложений в ценные бумаги Казначейства инвесторы требуют более
■< высокой доходности, чем от вложений в более рисковые обыкновенные акции.
^ Конечно, это противоречит как теории, так и здравому смыслу и является не более
^" чем следствием случайных колебаний рыночных цен акций и облигаций.
Все эти замечания означают, что к историческим оценкам премии за риск
нужно подходить с осторожностью. Как проворчал один бизнесмен, прослушав
лекцию профессора о модели ценообразования капитальных активов: «Бойтесь
теоретиков, дары приносящих!»
Перспективные оценки премии за риск
Наиболее общим подходом при использовании перспективных оценок премии за
риск является применение модели дисконтирования денежных потоков (DCF)
для оценки ожидаемой рыночной доходности км. Если предположить, что
ожидания инвесторов рациональны и требуемая ими доходность км = /см, то, зная кМ)
мы сможем оценить рыночную премию за риск RPM = км-к^= и затем
использовать эту оценку для расчета стоимости обыкновенного капитала отдельной
компании. Еще раз отметим, что данная процедура использует тот факт, что если рынок
находится в состоянии равновесия, то ожидаемая доходность рынка км будет в
точности равняться также и требуемой инвесторами доходности рынка кы;.
= Требуемая инвесторами доходность км.
Ожццаемая рыночная доходность/^ = ^ + gr = /for +ЯРМ =
'о
Поскольку величину дивидендов D1 для рынка в целом (состояние рынка
оценивается по индексу S&P 500 или какому-либо иному индексу) можно пред-
464 сказать с большой точностью и поскольку текущее значение индекса Р0 также

Модель ценообразования капитальных активов (САРМ)
<
со
известно, главная трудность для аналитика на этом этапе — это оценить д,
среднегодовой темп прироста дивидендов в будущем. Здесь уже не обойтись без
обращения к историческим оценкам роста или экспертным суждениям.
Такие компании, как Value Line, регулярно публикуют прогнозы рыночной
премии за риск, основанные на методологии дисконтированных денежных
потоков (DCF). В то же время, когда мы попытаемся использовать их оценки, нам
придется столкнуться с двумя трудностями. Во-первых, то, что мы действительно
хотим получить — это оценки рыночной премии с точки зрения
инвестора-практика, а не аналитика-исследователя рынка ценных бумаг. Впрочем, это, видимо,
не явится для нас серьезной проблемой, поскольку множество исследований
подтвердили давний тезис о том, что большинство инвесторов формирует свои
ожидания на базе прогнозов, предлагаемых аналитическими агентствами. Вторая
проблема заключается в том, что в каждый момент времени прогнозы рыночной
премии, предлагаемые разными аналитиками, могут сильно отличаться друг от
друга. В этих условиях наилучшим выходом было бы собрать данные нескольких
прогнозов RPM и затем усреднить полученные результаты. К счастью, некоторые
компании — например lacks и Institutional Brokers Estimate System (IBES) —
публикуют сводки прогнозов крупнейших аналитических агентств и инвестиционных
компаний. Следовательно, можно воспользоваться усредненной оценкой Zacks
или IBES и в результате получить своеобразный «консенсус-прогноз» RPM.
Впрочем, авторы книги изучали прогнозы нескольких наиболее крупных организаций
за период в несколько лет и обнаружили, что их прогнозные оценки RPM редко ^
отличаются друг от друга больше, чем на ±0,3%, так что вполне можно полагаться с;
и на прогнозы каждой из них. В целом же в последние годы перспективные оценки
премии за риск колебались в пределах от 4,5 до 6,5% годовых.
Наш взгляд на проблему рыночного риска
Изучив предыдущие разделы, вы, вероятно, зададитесь вопросом: какую же
оценку премии за рыночный риск использовать, если различные подходы к ее оценке
дают различные результаты? В сам ом деле, согласно данным Ibbotson Associates,
за последние 74 года премия за рыночный риск составляла от 6,2 до 7,8% годовых
в зависимости от того, ведется ли расчет по формуле среднего арифметического
или среднего геометрического. В то же время за последние 30-40 лет премия
колебалась уже в пределах от 5 до 6%. При применении перспективных оценок
оказывается, что премию за рыночный риск следует ожидать где-то в пределах от
4,5 до 5,5%.
Вот каков наш взгляд на эту проблему. Премия за риск в основном
определяется отношением инвесторов к риску, и есть серьезные основания считать, что
сегодня инвесторы более толерантны (менее нерасположены) к риску, чем 50 лет
назад. Развитие пенсионных планов, программ социального и медицинского
страхования и страхования по нетрудоспособности означает, что сегодня инвестиции
граждан и их будущие доходы более защищены, что и делает их менее
нерасположенными к риску. Кроме того, многие домохозяйства за последние
десятилетия практически удвоили свои доходы в реальном исчислении, что также
расширило их инвестиционные возможности. Если суммировать все эти факты, можно
сделать вывод о том, что на самом деле премия за рыночный риск в 2001 году
465

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
I почти наверняка окажется ниже, чем ее среднее значение за длительный
предшествующий период, превышающее 7%.
Но насколько ниже будет премия? В нашей консалтинговой практике мы
обычно используем оценку этой премии, равную 5%. В то же время у нас нет
достаточных аргументов считать, что она не окажется, скажем, равной 4,5 или
5,5%. Нужно понимать, что не существует способа убедительно доказать, что
конкретная оценка премии за риск верна или неверна, хотя мы бы сильно
удивились, если бы она вышла за границы диапазона от 4 до 6% годовых.
Оценка бета-коэффициентов
Вспомните из главы 6, что бета-коэффициент обычно оценивается как
коэффициент наклона линии регрессии доходности акций компании на доходность
рыночного портфеля. Полученный бета-коэффициент называется историческим бета-
коэффициентом (historical beta), поскольку он основан на данных статистики за
прошлый период. Хотя его расчет и является концептуально ясным, обычно на
практике возникают некоторые сложности. Мы подробно описали эти
сложности в главе 7, но здесь имеет смысл напомнить о них.
*_ Во-первых, теория не дает никаких рекомендаций относительно того, как вы-
•— бирать период, данные за который будут использоваться для регрессионного ана-
^ лиза. Доходность акций компании, а также доходность рыночного портфеля (ин-
m декса) можно вычислять, используя ежедневные, еженедельные или ежемесячные
^ данные за один год, пять, десять и пятьдесят лет, и получающиеся в результате этих
ЕЦ измерений бета-коэффициенты окажутся различными. Если для работы будет
L" использоваться относительно небольшое количество наблюдений, то
регрессионный анализ потеряет свою статистическую значимость, а при слишком большом
числе наблюдений расчетный бета-коэффициент будет сильно зависеть от периода
времени, данные за который используются для расчетов. На практике же обычно
используются либо ежемесячные данные о доходности акций за период от четырех
до пяти лет, либо еженедельные данные за период от одного до двух лет.
Во-вторых, теоретически доходность рыночного портфеля ценных бумаг
должна учитывать все активы рынка, даже человеческий капитал, создаваемый
студентами в ходе обучения.1 На практике же обычно анализируются только
активы, входящие в индекс обыкновенных акций — типа S&P 500, DJIA или Wilshire
5000. Хотя эти индексы и тесно связаны друг с другом, они рассчитываются по-
разному и включают различные активы, а потому их использование будет
приводить к различным оценкам бета-коэффициента.
В-третьих, некоторые организации корректируют рассчитанные на основе
исторических данных бета-коэффициенты с целью получения оценки
бета-коэффициента, «более точно» отражающей, с их точки зрения, восприятие риска предельным
1 На самом деле в классической модели САРМ рыночный портфель должен учитывать все
свободно обрагцающне на рынке у «рыночно-торгуемые^ активы. Человеческий капитал к
таковым можно отнести лишь весьма условно. В то же время известны варианты модели
САРМ (см., например, Mayers, D. Non-Marketable Assets and Capital Market Equilibrium
Under Uncertainty. — Studies in Theory of Capital Markets, Jensen M. C. ed., Praeger NY
(1972), pp. 22-248), учитывающие и активы, не имеющие свободного хождения на
рынке. — Примеч. ред.

Модель ценообразования капитальных активов (САРМ)
инвестором. В этой связи отметим так называемый фундаментальный
бета-коэффициент {fundamental beta), метод расчета которого, помимо ковариации доход-
ностей акции и рыночного портфеля, учитывает и некоторые данные о самой
компании, например изменения в ее товарном ассортименте или структуре капитала.
В-четвертых, даже самые лучшие эконометрические оценки
бета-коэффициентов для отдельной компании являются не вполне точными. Теоретически
компания со средним риском должна иметь бета-коэффициент, равный 1,0, но при
статистическом расчете можно лишь получить доверительный интервал для ее
бета-коэффициента. Например, если ваша регрессия дает оценку
бета-коэффициента, равную 1,0, вы часто можете лишь на 95% быть уверены в том, что
действительное его значение находится где-то в диапазоне между 0,6 и 1,4.
Вывод из всего вышесказанного один: хотя оценки бета-коэффициентов,
безусловно, полезны при определении ожидаемой доходности акций, им нельзя
доверять совершенно. Следовательно, менеджерам и финансовым аналитикам
необходимо научиться мириться с некоторой неопределенностью результатов
прогнозирования риска и стоимости собственного капитала их компаний.
Демонстрация применения модели САРМ
Чтобы продемонстрировать, как применяется подход, основанный на модели
САРМ, на примере компании NCC, предположим, что мы выяснили, что к№ = 8%,
RPM = 6% и bNCC =1,1, что указывает на то, что акции компании NCC чуть более
рискованны, чем рынок в целом. Используя эти данные, получаем, что стоимость
обыкновенного собственного капитала компании NCC равна 14,6%:
ks =8 + 6x1,1 = 14,6%.
Необходимо заметить, что, хотя и кажется, что подход САРМ позволяет
получить удовлетворительную оценку /cs, его применение все-таки сопряжено с рядом
трудностей. Во-первых, если портфели акционеров фирмы не являются
достаточно хорошо диверсифицированными, они могут заботиться и о включении в
доходность своих акций и компенсации автономного риска компании помимо
компенсации рыночного риска. В этом случае действительную премию за риск нельзя
будет измерить с помощью бета-коэффициента акций компании, а применение
модели САРМ приведет к занижению оценки ks. Более того, даже если метод
САРМ и можно считать применимым в принципе, оценки по этому методу могут
оказаться смещенными относительно верного значения стоимости капитала.
Причина этого кроется в том, что: 1) как уже отмечалось, бывает сложно оценить
ожидаемый инвесторами на будущие периоды бета-коэффициент компании и 2)
нелегко спрогнозировать премию за рыночный риск.
Вопросы для самоконтроля
Что обычно считается наилучшей оценкой безрисковой ставки для целей
определения стоимости корпоративного капитала: доходность краткосрочных казначейских
векселей или долгосрочных казначейских облигаций? Почему?
Опишите два основных метода прогнозирования премии за рыночный риск: метод
использования исторических данных и метод перспективных оценок.
В чем заключаются основные трудности, с которыми можно столкнуться при
прогнозировании бета-коэффициентов?
<
СО
<
с;
467

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
МЕТОД ДИСКОНТИРОВАНИЯ БУДУЩИХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ (DCF)
В главе 10 мы видели, что и цена, и доходность обыкновенных акций связаны
с ожиданиями будущих дивидендов по ним:
Р0 = —^Ц+ ^ 2+... = f—Q—. (11.4)
(1+/01 (1+/cs)2 £(1+/<s)
Здесь:
PQ — текущая цена акций;
Dt — дивиденды, получение которых ожидается до конца года f;
ks — требуемая инвесторами доходность.
Если ожидается, что дивиденды будут расти с постоянной скоростью д, то
формулу (11.4) можно упростить, представив ее в виде формулы Гордона:
1— Отсюда можно выразить требуемую инвесторами доходность /cs, также рав-
*"" ную — в условиях рыночного равновесия — и ожидаемой инвесторами доходно-
^ сти акций:
5 ks=ks = ^+g. (11.6)
t— Таким образом, инвесторы ожидают получать дивидендную доходность
акций, равную
а также капитальную прибыль д, что в сумме позволит получить требуемую ими
доходность ks = ks. Такой метод оценки стоимости обыкновенного капитала, как
мы уже говорили, называется методом дисконтирования денежных потоков. Далее
мы всюду будем предполагать, что на рынке наблюдается равновесие и,
следовательно, ks = ks, а потому обозначения ks и ks можно считать взаимозаменяемыми.
Оценка исходных данных для расчета по методу DCF
Для расчета по методу DCF требуются три вида исходных данных: текущая
рыночная цена акций, информация о ближайших дивидендах и оценка темпа роста
дивидендов. Из этих данных труднее всего оценить рост дивидендов. В следующих
разделах описываются наиболее широко распространенные подходы к оценке темпа
их роста: 1) использование исторических темпов роста, 2) модель роста на основе
реинвестирования прибыли и 3) использование экспертных прогнозов.
Исторические темпы роста
Если доходы и темпы роста дивидендов были относительно стабильными в
прошлом и если инвесторы предполагают, что эти тенденции сохранятся, то историче-
ские темпы роста (historical, realized growth rate) можно использовать в качестве
40О прогноза и будущих темпов роста дивидендов.

Метод дисконтирования будущих денежных потоков (DCF)
<
со
<
Предположение о сохранении в будущем исторических темпов роста
дивидендов — это, конечно, первое, что приходит на ум, но, к сожалению, свойством
стабильности темпов роста обладают дивиденды лишь немногих компаний.
Поэтому исторические оценки темпов роста дивидендов при анализе DCF всегда
следует применять в сочетании с другими методами их оценки.
Модель роста на основе реинвестирования прибыли
Другой метод оценки темпов роста заключается в использовании модели оценки
роста на основе реинвестирования прибыли (retention growth model):
g = ROExRR. (11.7)
Здесь:
ROE (Return on Equity) — ожидаемая в будущем рентабельность
собственного капитала фирмы;
RR (Retention Ratio) — доля прибыли, которую фирма предполагает
сохранять в своем распоряжении и реинвестировать, не распределяя среди
акционеров (сокращенно: коэффициент реинвестирования прибыли).
Очевидно, RR = 1 - PR, где PR (Payout Ratio) — доля прибыли, направляемая на
выплату дивидендов или выкуп компанией собственных акций
(сокращенно: коэффициент выплаты дивидендов).
Формула (11.7) дает оценку постоянного темпа роста (constant growth)
дивидендов, но, используя его, мы неявно делаем четыре важных предположения: 1) мы
предполагаем, что доля дивидендных выплат PR, а значит, и коэффициент реин- ^
вестирования прибыли не меняются с течением времени, иначе говоря, с посто- »—
янным темпом д будут расти не только дивиденды, но и величина прибыли
компании; 2) мы предполагаем, что рентабельность будущих инвестиций ROI (Return
on Investments) за счет вновь образуемого собственного капитала равна нынешней
его рентабельности ROE, иначе говоря, рентабельность собственного капитала
также остается постоянной; 3) не предполагается, что фирма будет выпускать
новые обыкновенные акции, а если это и произойдет, то новые акции будут
продаваться по цене, равной их номинальной стоимости, иначе говоря, эмиссионными
затратами можно будет пренебречь; и 4) предполагается, что будущие проекты
фирмы имеют ту же степень риска, что и существующие активы фирмы.
Для компании NCC средняя рентабельность акционерного капитала за
последние 15 лет составляла 14,5%. Рентабельность капитала компании была
относительно стабильной, но все же она колебалась в диапазоне от 11,0 до 17,6%. Доля
дивидендных выплат компании за последние 15 лет в среднем составляла 52%,
а ее коэффициент реинвестирования прибыли был равен 1,0 - 0,52 = 0,48.
Используя формулу (11.7), мы получаем для компании NCC оценку темпа роста
дивидендов д, примерно равную 7%:
д = 14,5 х 0,48 = 6,96%.
Экспертные оценки
Третий способ оценки темпов роста предполагает использование экспертных
прогнозов. Аналитические службы и все наиболее крупные инвестиционные л^г\
компании публикуют оценки темпов роста для большинства из наиболее круп- 4\>У

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
ных акционерных компаний США. Например, Value Line публикует подобные
прогнозы по 1700 компаниям. При этом несколько компаний регулярно
обрабатывают данные прогнозов различных служб и предоставляют такую
информацию, как, например, медианное значение и диапазон прогнозов широко
известных компаний. Этим занимаются такие компании, как Zack's, Lyhch,Jones&Ryan,
Institutional Brokers Estimate System, или IBES. Результаты их работы всегда можно
найти в сети Интернет.
Тем не менее, используя их оценки, нужно иметь в виду, что прогнозы
аналитиков помимо оценки величины д часто учитывают и непостоянный рост
(nonconstant growth) дивидендов. Например, некоторые аналитики
прогнозируют, что компания NCC в течение ближайших пяти лет будет поддерживать
ежегодные темпы роста прибыли и дивидендов на уровне 10,4% и лишь на уровне
6,5% в последующие годы.
Этот прогноз непостоянных темпов роста дивидендов можно использовать для
разработки приближенных оценок постоянных темпов д. Расчеты показывают,
что, например, дивиденды далее пятидесятого года в очень малой степени влияют
на стоимость акций — их приведенное значение практически равно нулю. Поэто-
г- му в практических целях мы можем игнорировать все денежные потоки фирмы
*"" позднее года 50. Если же мы рассматриваем только ограниченный 50-летний
^ временной интервал, мы можем вычислить средние темпы роста дивидендов
СО и использовать их в качестве постоянных темпов роста в целях определения
^ стоимости капитала. Для компании NCC взвешивание темпов роста дивидендов
^ за ближайшие пять и оставшиеся сорок пять лет дает оценку средних темпов
роста на уровне 6,89%: *
Я = -^ х 10'4 + ^ х 6-5 = 6'89%-
50 50
Иллюстрация расчета по методу DCF
Чтобы проиллюстрировать метод DCF, предположим, что обыкновенные акции
компании NCC в настоящий момент на рынке торгуются по цене 32 доллара, ее
дивиденды в за текущий год составят 2,40 доллара, а среднегодовые темпы роста
ее дивидендов составляют 7%.
В этом случае требуемая инвесторами доходность от вложений в
обыкновенные акции фирмы NCC, а значит, и стоимость ее обыкновенного собственного
капитала составит 14,5%:
*.=*. = ^+в = ^+7 = 14>5%.
Использование оценок непостоянного роста для оценки стоимости акций
Как мы отмечали ранее, аналитики часто предлагают различные прогнозы темпов
роста дивидендов в будущие периоды. В этом случае, чтобы оценить стоимость
470
1 Как представляется, для расчета средних темпов роста за период в пятьдесят лет
правильнее было бы использовать формулу среднего геометрического. Впрочем, в данном случае
она дает практически тот же результат: g = (1,1045 х ^Обб45^50 -1 = 6,89%. —Примеч. ред.

Метод дисконтирования будущих денежных потоков (DCF)
Таблица 11.2. Оценка будущих дивидендов
при непостоянных темпах роста дивидендов NCC
Год
Рост
Дивиденды
0
2,16
1
11%
2,40
2
10%
2,64
3
9%
2,87
4
8%
3,10
5
7%
3,32
акционерного капитала, мы можем воспользоваться специальным вариантом
формулы DCF для случая непостоянного роста, представленным в главе 10.
Предположим, что нам известно, что за последний год дивиденды компании NCC
составили 2,16 доллара на акцию, а текущая цена одной акции составляет 32 доллара.
Аналитики предсказывают рост дивидендов на 11% в течение первого года, еще на
10% — в течение второго года, 9% — в течение третьего года, 8% — в течение
четвертого года и в дальнейшем на 7% ежегодно. При соответствующих оценках
темпов роста мы можем легко рассчитать дивиденды, прогнозируемые на любой
год в будущем. Например, дивиденды за будущий год 1 будут равны сумме
текущих дивидендов с учетом коэффициента их роста: О, = 2,16 х (1 + 0,11) = 2,40
доллара. Оценки дивидендов в последующие годы приведены в табл. 11.2.
Мы предполагаем, что после года 4 дивиденды будут расти с постоянной
скоростью. Следовательно, для дисконтирования дивидендных денежных
потоков за годы с 5 и далее мы можем использовать формулу для постоянного роста
дивидендов. Сначала мы приводим эти денежные потоки к году 4, получая таким
образом прогноз цены акции на этот момент времени:
Ра =
к,-(
(11.8)
Чтобы определить текущую цену Р0, мы теперь должны вычислить приведенное
к нулевому году значение дивидендов за годы с 1 по 4, а затем прибавить к
результату приведенное значение цены Р4. Результат расчета представлен в
формуле (11.9):
<
GO
<
с;
Ро =
01
(i+/csy (i+/cs)2 o+/g3 (i+/cs)4
0+*s)4
01
(i+/g1 (i+/g2 (i+/g3 (i+/cs)4
(i+*.r
(11.9)
На самом деле нам известна текущая цена акции NCC, оценки будущих
дивидендов, а также темп постоянного их роста начиная с года 5. Подставляя все
известные значения в формулу (11.9), мы получаем следующее уравнение
относительно стоимости собственного капитала компании:
32,00 =
2,40
2,64
2,87
3,10
(1+/cs)' (1+/св)< (1+/cs)' (1+*.Г
3,32
/cs-0,07
(1+<Ь)4'
(11.9a)
471

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
К сожалению, решить это уравнение удается только методом итераций.
Используя процедуру ПОИСК РЕШЕНИЯ программы Excel* получаем результат:
ks = 14,9%.
Вопрос для самоконтроля
Объясните, как можно спрогнозировать стоимость собственного капитала компании,
если ожидаемые темпы роста ее дивидендов непостоянны.
МЕТОД СЛОЖЕНИЯ ДОХОДНОСТИ ОБЛИГАЦИЙ И ПРЕМИИ ЗА РИСК
Некоторые аналитики используют следующую процедуру для оценки стоимости
капитала фирмы: они просто прибавляют собственную весьма субъективную
оценку премии за риск в размере от 3 до 5% к доходности долгосрочных долговых
обязательств фирмы. Логика таких действий основана на том, что фирмы с
рискованным, а значит, с дорогим для фирмы долгом также будут иметь рискованный
капитал, также имеющий высокую стоимость. Например, весьма устойчивая
компания, такая как BellSouth, имеет облигации, приносящие 8% дохода, и стоимость
,_ ее собственного капитала также относительно невысока:
^ ks = Доходность облигаций + Премия за риск =
со =8% + 4%=12%.
<
^ Облигации компании NCC, которая является более рискованной, имеют доход-
■— ность 10,4%, что, в свою очередь, позволяет оценить стоимость ее капитала в 14,4%:
ks = 10,4% + 4% = 14,4%.
Поскольку 4% премии за риск — это субъективная величина, оценка значения
ks также получается субъективной. Эмпирические исследования, проведенные в
последние годы, предполагают, что рисковая надбавка к доходности облигаций
фирмы варьируется в пределах от 3 до 5%, и поэтому, используя данный метод,
трудно определить стоимость капитала точно. Однако этот метод может дать
верный порядок оценки.
Вопрос для самоконтроля -__-______--_^^
Каковы логические основы определения стоимости капитала с помощью сложения
доходности облигаций и премии за риск?
СРАВНЕНИЕ МЕТОДОВ САРМ, DCF
И СЛОЖЕНИЯ ДОХОДНОСТИ ОБЛИГАЦИЙ И ПРЕМИИ ЗА РИСК
Мы обсудили три метода оценки доходности, требуемой инвесторами от
вложений в обыкновенные акции. Для компании NCC мы получили по методу САРМ
оценку 14,6%, по методу DCF— 14,5%, а при использовании метода сложения
472
1 В англоязычной версии программы — процедура SOLVER. — Примеч. ред.

Средневзвешенная стоимость капитала
доходности облигаций и премии за риск была получена оценка 14,4%. У средне- Н
ние наших результатов дает оценку: Н
kg= 14,6 + 14,5+ 14,4 =145% I
Отметим, что в нашем случае все три оценки оказались весьма близки друг Н
к другу, и поэтому нет особой разницы в том, какой из методов применять. Н
Однако нередко эти методы дают значительно отличающиеся друг от друга пока- Н
затели, и финансовому аналитику приходится использовать свои субъективные Н
суждения относительно того, насколько каждый из трех методов применим для Н
оценки капитала той или иной конкретной компании. Н
Результаты исследования, проведенного Дж. Грэхемом и К. Харви в 2000 году1 Н
и опиравшегося на данные двух опросов менеджеров крупных американских Н
компаний, показали, что подход САРМ является наиболее популярным среди Н
практиков бизнеса. Хотя большинство фирм используют более одного метода H
оценки, 74% респондентов (первый обзор) и 85% респондентов (второй обзор)
ответили, что, в частности, используют в своей деятельности подход САРМ. Эти
результаты резко контрастируют с данными обзора 1982 года2, который показал, t—
что только 30% респондентов использовали этот метод. Приблизительно 16% *""
респондентов применяют сегодня метод DCF, что ниже показателей за 1982 год ^
(31%). Метод сложения доходности облигаций и премии за риск в основном СО
применяют компании, чьи ценные бумаги имеют низкую ликвидность на рынке. <
с;
|_-
Вопрос для самоконтроля -_-_--——__---_---—----—--^^
Какие из перечисленных подходов чаще других применяются в последнее время?
СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
Как мы увидим в главах 15 и 16, для каждой фирмы существует так называемая
оптимальная (optimal) структура капитала, которая показывает, какую долю
финансирования фирма должна привлекать в форме заемного капитала, а также
капитала привилегированных и обыкновенных акций, чтобы в максимальной
степени способствовать решению своей главной задачи — созданию стоимости для
своих акционеров. Следовательно, фирма, заботящаяся о своей стоимости, должна
определить свою целевую (target) структуру капитала и затем привлекать его с
таким расчетом, чтобы фактическая структура капитала фирмы с течением
времени стремилась к целевой. В этой главе мы будем считать, что фирмы уже
определили свою оптимальную структуру капитала, что она принята в качестве их
целевой структуры и в ходе своей финансовой деятельности фирмы стремятся
1 John R. Graham and Campbell Harvey. The Theory and Practice of Corporate Finance:
Evidence from the Field. —Journal of Financial Economics, 60(1)(2001). —Примеч. авт.
2 Lawrence J. Gitman and Vincent Mercuric Cost of Capital Techniques Used by Major U. S.
Firms: Survey Analysis of Fortune's 1000. — Financial Management, 14(1982), pp. 21-29. —
Примеч. авт.

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
отклоняться от нее в минимальной степени. Как это осуществляется на практике,
будет подробно рассмотрено в главах 15 и 16.
Целевые пропорции заемного капитала, капитала привилегированных и
обыкновенных акций используются для вычисления средневзвешенной стоимости
капитала ( Weighted Average Cost of Capital, WACC) фирмы. Чтобы
проиллюстрировать его расчет, напомним, что у компании NCC сформировалась целевая
структура капитала, состоящая на 30% из заемного капитала, на 10% из
привилегированных и на 60% из обыкновенных акций. Стоимость ее долговых
обязательств до налогообложения /с^ составляет 11%; предельная налоговая ставка Т
равна 40%; стоимость ее долговых обязательств после налогообложения Acrf(l — 7")
составляет И х (1 - 0,4) = 6,6%; стоимость /с№ привилегированного капитала
фирмы равна 10,3%, а стоимость ks ее обыкновенного собственного капитала — 14,5%.
Предполагается, что весь новый обыкновенный собственный капитал будет
формироваться за счет нераспределенной прибыли. В этом случае мы можем
вычислить средневзвешенную стоимость капитала компании NCC следующим образом:
WACC = wdkdp -Т) +и^ +и/Л = (11 10)
= 0,3х11,0х(1-0,4)+ 0,1x10,3+ 0,6x14,5 = 11,7%.
Здесь:
Wd> wps> ws ~~ соответственно доли заемных средств, привилегированных
акций и обыкновенных акций в структуре капитал фирмы.
<
00
<
^ Необходимо отметить два момента. Во-первых, WACC — это средневзвешенная
|— стоимость каждого вновь привлекаемого, или предельного (marginal), доллара
капитала, и она может отличаться от средней стоимости уже привлеченного в
прошлом капитала фирмы. В финансовом менеджменте, как мы уже отмечали, нас
прежде всего интересует использование капитала для капитального
бюджетирования и финансирования новых проектов фирмы, а для этой цели необходимо
знать именно стоимость предельного капитала компании.
Во-вторых, расчет процентных долей (весов) каждой из составляющих
капитала может быть основан на: 1) учетных, бухгалтерских показателях, взятых из
баланса фирмы; 2) текущей рыночной стоимости соответствующих пассивов
фирмы или 3) целевой структуре капитала, которая предположительно является
оптимальной для фирмы структурой. Верные веса — это веса, основанные на
целевой структуре капитала фирмы, поскольку они являются лучшей оценкой того,
как фирма предполагает привлекать капитал в будущем. Результаты недавно
проведенных обзоров показывают, что большинство фирм основывают свои расчеты
именно на показателях целевой структуры капитала и что последняя хорошо
отражает фактическое соотношение рыночной стоимости различных пассивов фирмы.
Оценки средневзвешенной стомости капитала
некоторых крупных корпораций Соединенных Штатов ----------—.---------.-.----*----——
474
Как мы отмечали в главе 2, Нью-Йоркская ленную стоимость для крупных корпора-
консалтинговая фирма Stern Stewart&Co. ций Соединенных Штатов. Чтобы получить
регулярно оценивает экономическую до- эти оценки, компания Stem Stewart, в част-
бавленную стоимость и рыночную добав- ности, вычисляет средневзвешенную стой-

Факторы, влияющие на средневзвешенную стоимость капитала
мость капитала каждой из этих компании. шеннои стоимости капитала, чем у компа-
В приведенной ниже таблице представлены ний, работающих в более стабильных сфе-
ее оценки средневзвешенной стоимости ка- pax бизнеса, таких как BellSouth. Мы более
питала для некоторых корпораций, а также подробно обсудим влияние структуры капи-
их доли долгосрочной задолженности в об- тала на его средневзвешенную стоимость
щем объеме капитала за последние годы. в главах 15 и 16.
Приведенные оценки предполагают, что Заметьте, что более рискованные ком-
средневзвешенная стоимость капитала круп- пании обычно также имеют бьльшие воз-
ных компаний лежит в диапазоне от 9 до 15% можности для получения высокой прибы-
и что она значительно колеблется в зави- ли, и что действительно имеет значение
симости от риска компании и от доли за- для акционеров — это то, что их рентабель-
емных средств в ее структуре финансиро- ность может значительно превышать сто-
вания. Компании, занятые в более риско- имость их капитала. Это приводит к созда-
ванных сферах бизнеса, такие как Intel, нию положительной экономической добав-
имеют в среднем более высокую стоимость ленной стоимости. Следовательно, высокая
собственного капитала. При этом они обыч- стоимость капитала — это не обязательно
но используют меньшее количество заем- плохо, если фирма обладает, пусть и рис-
ных средств. Взятые вместе, эти два факто- кованными, но высокорентабельными про-
ра приводят к более высокой средневзве- ектами.
Доля долгосрочной
задолженности в общей *""
структуре капитала, %
<
2,3 m
2,1 <
13,9 СЦ
9,9 ■—
33,0
34,3
23,2
13,9
55,5
32,6
Компания1
Intel
General Electric
Motorola
Coca-Cola
Walt Disney
Wal-Mart
AT&T
Exxon
H. J. Heinz
BellSouth
Средневзвешенная
стоимость капитала,
%
12,9
11,9
11,3
11,2
10,0
9,8
9,8
8,8
8,5
8,2
Вопросы для самоконтроля
Как вычисляется средневзвешенная стоимость капитала? Выпишите
соответствующую формулу.
Как следует определять веса, используемые при расчете средневзвешенной
стоимости капитала (WACC)?
ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СРЕДНЕВЗВЕШЕННУЮ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
На стоимость капитала оказывает влияние ряд факторов. Некоторые из них
находятся вне сферы влияния менеджмента фирмы, но на другие оказывает
влияние ее политика финансирования и инвестирования.
1 Источники: Shawn Tully, «America's Welth Creators», «Fortune», 22.11.1999, pp. 275-284,
а также «Value Line Investment Survey», 05.1999. — Примеч. авт.
475

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
Факторы, неподконтрольные фирме
Три наиболее важных фактора, которые фирма не может контролировать, это:
1) общий уровень процентных ставок в экономике; 2) премия за рыночный риск
и 3) налоговые ставки.
Уровень процентных ставок
Если процентные ставки в экономике увеличиваются, стоимость заемных средств
каждой фирмы также растет, потому что, чтобы иметь возможность привлечь
заемный капитал, фирмы оказываются вынуждены предлагать своим
кредиторам более высокие процентные ставки. Кроме того, согласно выводам из модели
ценообразования капитальных активов {САРМ), более высокие процентные ставки
также увеличивают стоимость обыкновенного и привилегированного собственного
капитала. В течение 90-х годов прошлого века процентные ставки в Соединенных
Штатах значительно снизились. Это снизило стоимость как заемного, так и
собственного капитала всех компаний, что способствовало росту инвестиционной
активности. Более низкие процентные ставки также позволили американским
фирмам более успешно конкурировать с немецкими и японскими компаниями,
которые в прошлом имели относительно более низкую стоимость капитала.
Премия за рыночный риск
Оценка инвесторами риска, присущего рынку акций в целом, как и степень
несклонности инвесторов к риску, определяют премию за рыночный риск. Отдельные
фирмы не могут влиять на этот фактор, но он влияет на стоимость собственного
^ капитала,1 а значит, и на средневзвешенную стоимость капитала каждой из них.
Налоговые ставки
Налоговые ставки, которые также в значительной степени находятся вне сферы
влияния отдельных фирм (хотя последние всегда стараются пролоббировать
более благоприятные условия налогообложения), оказывают сильное влияние
на стоимость их капитала. Налоговые ставки непосредственно используются при
вычислении стоимости заемных средств, и, кроме того, существуют еще множество
менее очевидных способов, которыми налоговая политика влияет на стоимость
капитала. Например, снижение налоговой ставки на капитальную прибыль2
относительно ставки налога на прочие доходы собственников капитала, прежде всего
на процентный доход по выданным кредитам, приведет к относительному росту
привлекательности акций и сократит стоимость собственного капитала
относительно стоимости долга. Это, как мы увидим в главах 15 и 16, приведет к
изменению в оптимальной структуре капитала фирм в сторону уменьшения доли
заемного капитала и увеличения доли собственного, а значит, и изменению WACC.
Факторы, которые фирме может контролировать
Фирма может влиять на стоимость своего капитала с помощью выбора: 1) своей
целевой структуры капитала, 2) своей политики выплаты дивидендов и 3)
политики инвестирования (капитального бюджетирования).
<
со
<
476
1 Посредством эффекта замещения этот фактор влияет также и на стоимость долговых
обязательств компаний. — Примеч. авт.
2 Прибыль инвестора в результате роста курсовой стоимости ценных бумаг на рынке. —
Примеч. ред.

Факторы, влияющие на средневзвешенную стоимость капитала
Политика структуры капитала
В этой главе мы считаем, что фирма определилась со своей целевой структурой
капитала, и для вычисления средневзвешенной стоимости капитала мы будем
использовать веса, основанные на этой структуре. Однако фирма, очевидно, может
поменять свою целевую структуру капитала, и подобное изменение может
повлиять на ее стоимость капитала. Например, если фирма решит использовать большее
количество заемных средств и меньшее — собственного капитала, то такое
изменение в большинстве случаев приведет к общему снижению WACC} В то же
время увеличение доли заемных средств увеличит риск как заемного капитала,
так и собственного капитала, и рост стоимости отдельных компонентов
структуры капитала отчасти компенсирует общее снижение WACC. В главах 15 и 16 мы
обсудим эту ситуацию более подробно.
Политика выплаты дивидендов
Как мы увидим в главе 17, доля прибыли, выплачиваемой фирмой в качестве
дивидендов, может также повлиять на требуемую инвесторами доходность
собственного капитала. Пока мы не учитывали этого явления, но впоследствии
уделим ему большое внимание.
Политика инвестирования
При оценке стоимости капитала мы до сих пор неявно предполагали, что вновь
привлекаемый капитал будет инвестирован в активы, имеющие ту же степень ^
риска, что и уже имеющиеся активы. Это предположение в общем корректно, 00
поскольку большинство средств фирмы действительно вкладывают в проекты, ^
аналогичные тем, которыми они в данный момент уже успешно осуществляют. Тем
не менее для дальнейшего развития компаниям время от времени приходится
предпринимать и инвестиционные решения, коренным образом отличные от уже
принятых ранее, и подобные события не могут не учитываться при расчете их
стоимости капитала, но было бы неверно, если бы фирма значительно изменила
свою политику инвестирования. Например, если фирма вкладывает деньги в
совершенно новое направление бизнеса, ее предельная стоимость капитала должна
будет отразить и риск этого нового направления. Так, ITT Corporation приобрела
недавно крупную сеть казино «Caesar's World». Этот выход на совершенно новый
рынок существенно повлиял на рост стоимости капитала ПТ. Аналогично покупка
компанией Walt Disney телевизионной сети «ABC» также изменила риск ее
активов таким образом, что это сказалось на стоимости капитала фирмы. Влияние
политики инвестирования на стоимость капитала более подробно
рассматривается в следующем разделе и в главе 17.
Учет стоимости капитала на международном уровне
Для того чтобы фирмы из Соединенных Шта- имеют их иностранные конкуренты. В прош-
тов были конкурентоспособными по срав- лом многие эксперты замечали, что ком-
нению с иностранными компаниями, не- пании из США находятся в невыгодном по-
обходимо, чтобы стоимость их капитала не ложении. В частности, японские фирмы
превышала стоимость капитала, которую использовали очень низкую стоимость ка-
с^
1 Это происходит из-за того, что заемный капитал обычно менее рискован и
соответственно более дешев для фирмы, чем собственный. — Примеч. ред.
477

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
питала, — это снижало их общие затраты глобального рынка капитала. Хотя политика
и тем самым затрудняло конкуренцию с ними правительств отдельных государств и ры-
со стороны американских фирм. Однако со- ночные условия могут влиять на стоимость
бытия последних лет значительно сокра- капитала в пределах каждой страны, они
тили различия в стоимости капитала меж- в первую очередь оказывают влияние на не-
ду американскими и японскими фирмами. большие фирмы, не имеющие доступа на
По мере того как рынки капитала ста- глобальные рынки капитала, но даже и для
новятся все более и более глобализован- таких компаний межстрановые различия
ными, исчезают различия между странами с течением времени становятся все менее
в стоимости капитала. Сегодня больший- значимыми. Все более существенным при
ство крупных корпораций привлекают ка- этом становится риск, связанный с отдель-
питал по всему миру, и мы определенно ной фирмой, но не рынок, с которого она
движемся в сторону образования единого пытается привлекать капитал.
<
СО
<
с;
Вопросы для самоконтроля
478
Какие три фактора, влияющие на стоимость капитала, обычно находятся вне
контроля фирмы?
Какие направления собственной политики фирмы в наибольшей степени влияют на
стоимость ее капитала?
Объясните, как изменение процентных ставок в экономике повлияет на каждый
элемент средневзвешенной стоимости капитала.
КОРРЕКТИРОВКА СТОИМОСТИ КАПИТАЛА
С УЧЕТОМ РИСКА ОТДЕЛЬНЫХ ПРОЕКТОВ
Как отмечалось ранее, стоимость капитала — это ключевой элемент в процессе
капитального бюджетирования. Как вы убедитесь, изучая следующие четыре
главы, проект должен приниматься тогда и только тогда, когда его рентабельность
превышает стоимость капитала, затраченного на его осуществление. По этой
причине стоимость капитала иногда называют пороговой (барьерной) ставкой (hurdle
rate), для того чтобы проект был принят, он должен «преодолеть барьер».
Как мы видели в главе 6, инвесторы требуют более высокой доходности от
более рискованных активов и проектов. Следовательно, компания, вкладывающая
средства в рискованные проекты, будет иметь более высокую стоимость капитала,
чем компания, инвестирующая в более безопасные проекты. На рис. 11.1
проиллюстрирована схема выбора между риском и стоимостью капитала.
Предполагается, что фирма L является предприятием с низким риском и средневзвешенная
стоимость ее капитала составляет 8%, в то время как бизнес компании Н
подвержен большему риску и стоимость ее капитала равна 12%. Таким образом, фирма
L может осуществлять любой проект с ожидаемой рентабельностью выше 8%, в
то время как соответствующая пороговая ставка для фирмы И будет равна 12%.
Важно помнить, что значения стоимости капитала, представленные на рис. 11.1,
представляют собой его средневзвешенную стоимость и, таким образом,
являются пороговой ставкой для «среднего», «типичного» проекта каждой из фирм.
Различные проекты в общем случае имеют различный риск, и пороговая ставка
для каждого проекта должна отражать риск самого проекта, а не усредненный
риск бизнеса компании, оцениваемый рынком через средневзвешенную стоимость

Корректировка стоимости капитала с учетом риска отдельных проектов
Ставка доходности, %
Проекты принимаются
t
Проекты отвергаются
WACC
Риск/. РискДиЯ Риск Н
Рис. 11.1. Стоимость капитала и риск проектов
капитала фирмы. Например, предположим, что обе фирмы L и Н имеют
возможность независимо друг от друга реализовать проект А> который, как показано на
рис. 11.1, будет иметь рентабельность, равную 10,5%. Этот проект обладает риском
большим, чем средний риск проектов фирмы /_, но меньшим, чем фирмы Н. Проще
всего было бы заключить, что фирма L примет проект Д поскольку его
рентабельность выше ее средневзвешенной стоимости капитала, равной 8%, в то время как Н
отклонит его, потому что ее средневзвешенной стоимости капитала 12% выше
доходности, который может обеспечить проект. Тем не менее такое заключение
будет неверным. Релевантная для данного проекта пороговая ставка — это его
собственная стоимость капитала, определяемая риском самого проекта и равная,
как видно из рис. 11.1, 10%. Поскольку рентабельность проекта превышает
стоимость его капитала, обе фирмы должны будут принять проект А.
Далее обе фирмы должны будут отклонить проект В, несмотря на то что его
рентабельность окажется выше средневзвешенной стоимости капитала фирмы L
Если менеджеры фирмы L решат осуществить проект 8, общая рентабельность
капитал фирмы вырастет, но ее риск вырастет в еще большей степени, и, таким
образом, стоимость их фирмы снизится. Только применение индивидуальных
пороговых ставок к каждому проекту сможет обеспечить верную оценку каждого
проекта компании.
Аналогично, если компания ведет различные направления бизнеса с разной
стоимостью капитала, неверно будет использовать ее средневзвешенную
стоимость капитала для оценки всех ее проектов. Например, рассмотрим Starlight
Sandwich Shops, компанию, имеющую два отделения — булочную-пекарню и сеть
кафе. Пекарня имеет низкий риск и стоимость капитала, равную 10%. Сеть кафе
более рискованна и имеет стоимость капитала 14%. Предположим, что оба
отделения имеют примерно равные масштабы, и поэтому общая средневзвешенная
<
СО
<
с;
479

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
стоимость капитала компании Starlight Sandwich Shops составляет 12%. У
менеджера пекарни имеется возможность осуществить проект с рентабельностью 11%,
а у менеджера сети кафе — проект с доходностью 13%. Могут ли эти проекты быть
принятыми? Ответ таков: компания Starlight Sandwich Shops в максимальной
степени сможет увеличить свою стоимость, если примет проект пекарни,
поскольку его рентабельность больше рентабельности этого отделения (11% > 10%),
но отклонит проект сети кафе, так как его норма прибыли меньше стоимости
капитала сети (13% < 14%). Если же просто сравнить рентабельность проектов
со средневзвешенной стоимостью капитала фирмы, то может показаться, что
проект пекарни должен быть отклонен, в то время как проект сети кафе будет
принят.
со
<
с;
Вопросы для самоконтроля
Почему стоимость капитала иногда называют «пороговой ставкой»?
Как фирмы оценивают проекты с различным риском?
Должны ли все отделения одной фирмы использовать ее средневзвешенную
стоимость капитала при капитальном бюджетировании? Объясните.
ОЦЕНКА РИСКА ПРОЕКТА
^ Хотя интуитивно ясно, что более рискованные проекты должны иметь более
высокую стоимость капитала, оценить риск отдельного проекта бывает довольно
сложно. Прежде всего стоит выделить три существенно отличающихся между
собой типа риска.
1. Автономный риск (stand-alone risk) — это риск проекта без учета того,
что этот проект на самом деле является лишь одним из направлений
деятельности фирмы, а в портфелях ее акционеров обычно имеются и прочие
ценные бумаги. Автономный риск измеряется с помощью оценки вола-
тильности денежных потоков и доходности данного проекта. Эта мера риска
будет релевантной только для проектов компаний, обладающих активами
только одного типа, акционеры которых владеют только одним видом акций.
2. Корпоративный (corporate), или внутрифирменный, риск (zerithin-firm
rirk) — это риск проекта с учетом того, что он представляет только один
из активов фирмы. Следовательно, некоторая доля этого риска может быть
устранена с помощью диверсификации направлений деятельности
компании. Корпоративный риск измеряется с помощью влияния проекта на риск
денежных потоков и общую рентабельность активов фирмы.
3. Рыночный (market), или бета-риск (beta risk) — это риск проекта,
рассматриваемого хорошо диверсифицированным инвестором. Для него данный
проект — это только один из активов фирмы, чьи акции составляют лишь
часть общего портфеля инвестора. Рыночный риск измеряется с помощью
влияния проекта на бета-коэффициент фирмы.
Принятие проекта с высокой степенью автономного или корпоративного риска
необязательно должно повлиять на бета-коэффициент фирмы. Однако если
проект имеет достаточно неопределенные денежные потоки и если они в
значительной степени коррелированы с потоками от других активов фирмы и большинством
480

Использование модели САРМ для оценки стоимости капитала, соответствующей...
активов в экономике, то проект будет обладать высокой степенью риска всех трех
типов.
Например, предположим, что компания General Motors принимает решение о
запуске проекта по созданию электромобилей. Пока еще она не в состоянии оценить,
как ее технология будет работать при условиях поточного производства, и
поэтому данное предприятие имеет значительный автономный риск. Менеджеры
также предполагают, что проект окажется наиболее успешным, если
экономическая ситуация в стране в целом будет благоприятной, поскольку тогда общий спрос
на автотехнику будет выше. Это означает, что проект, вероятно, будет развиваться
успешно, если у других отделений компании GM дела также будут идти хорошо,
и неудачно, если у других отделений дела будут плохи. Наконец, поскольку
множество проектов компании GM в большой степени взаимосвязаны с
положением большинства других фирм, бета-коэффициент проекта будет также
высоким. Таким образом, проект производства электромобилей будет рискованным
с любой из трех точек зрения.
Из трех перечисленных типов риска рыночный риск теоретически наиболее
важен для управленческих решений из-за его непосредственного влияния на цену
акций. К сожалению, рыночный риск проекта является также и наиболее сложно
оцениваемым на практике. На практике большинство менеджеров-практиков
рассматривают все три типа риска, а затем группируют проекты в субъективные
категории по степени их рискованности. Затем, используя в качестве отправной
точки средневзвешенную стоимость капитала, для каждой категории определяют ^
стоимость капитала, скорректированная с учетом риска (risk-adjusted cost of с;
capital). Например, если фирма выделяет три класса риска — высокий, средний •—
и низкий, то стоимость проектов со средним риском будет равна
средневзвешенной стоимости ее капитала, проектов с высоким риском — стоимость выше
средневзвешенной, а проектов с низким риском — стоимость ниже ее.
К сожалению, даже при таком подходе остается значительный элемент
субъективизма в оценке стоимости капитала проектов — в их распределении по
категориям риска и в оценке разницы в стоимости капитала между средним по
риску и, например, более рискованным проектом.
Вопросы для самоконтроля
<
со
Назовите три типа риска, связанного с проектами.
Какой тип риска теоретически является наиболее важным? Почему?
Опишите процедуру, которую должны фирмы использовать для определения
стоимости капитала для проектов с различными степенями риска.
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ МОДЕЛИ САРМ ДЛЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА,
СООТВЕТСТВУЮЩЕЙ РИСКУ ПРОЕКТОВ
Многие фирмы используют модель САРМ для оценки стоимости капитала для
отдельных проектов или направлений. Вспомним, что ее уравнение выражает
соотношение риск/прибыль следующим образом:
к5=к* + (км-к*)Ь3. 481

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
<
со
В качестве примера рассмотрим сталелитейную компанию Huron Steel Company,
работающую в районе Великих озер. Для простоты будем считать, что компания
Huron использует только собственный капитал, поэтому стоимость ее
собственного капитала также равняется ее WACC. Бета-коэффициент компании Huron
равен b = 1,1; к^ = 7%; RPM = 6,5%. Таким образом, стоимость собственного
капитала компании Huron равна 14,2%:
ks = 7 + 6,5x1,1 = 14,2%.
Это означает, что инвесторы должны хотеть предоставлять компании Huron
средства для инвестирования в проекты со средней степенью риска, если
компания предполагает получать доход от этих вложений на уровне 14,2% и выше.
Компания Huron должна использовать эти 14,2% в качестве своей барьерной
ставки для оценки приемлемости своих проектов.
Однако принятие определенного проекта может вызвать и изменение общего
бета-коэффициента компании Huron, что, в свою очередь, изменит стоимость
собственного капитала компании. Например, предположим, что компания Huron
рассматривает вопрос о строительстве флотилии барж для перевозки железной
руды, и операции, связанные с баржами, имеют бета-коэффициент, равный 1,5,
а не 1,1. Поскольку саму фирму можно считать «портфелем активов» и
поскольку бета-коэффициент любого портфеля — это среднее значение
бета-коэффициентов отдельных активов, входящих в состав портфеля, принятие проекта по
^ строительству барж вызовет увеличение общего корпоративного бета-коэффици-
^ ента до уровня между начальным значением 1,1 и бетой проекта по строительству
L- барж Ьр = 1,5. Значение нового бета-коэффициента будет зависеть от
относительного масштаба инвестиций в проект постройки барж по сравнению с другим
активами компании Huron. Если, к примеру, проект постройки барж отвлечет 20%
капитала фирмы, то новый бета-коэффициент фирмы будет равен 1,18:
Новый бета-коэффициент = 0,8 х 1,1 + 0,2 х 1,5 = 1,18.
В этом случае произойдет рост общей корпоративной стоимости капитала с
начальных 14,2 до 14,7%:
ks= 7 + 6,5x1,18 = 14,7%.
Следовательно, чтобы инвестиции в проект, связанный с баржами, не снизили
ценности фирмы, общая рентабельность активов компании Huron должна также
возрасти с 14,2 до 14,7%.
Какова же в этом случае должна быть рентабельность проекта постройки барж?
Мы знаем, что если компания предпримет проект инвестирования в постройку
барж, 80% ее активов будут вложены в основное производство стали, что будет
обеспечивать прибыль 14,2%, и 20% — в постройку барж, что будет приносить
доходность X, а средняя рентабельность составит 14,7%. Тогда мы получаем уравнение:
0,8 х 14,2+ 0,2Х = 14,7%,
откуда Х= 16,75%.
Точно так же мы могли бы найти и барьерную ставку для проекта из формулы
САРМ непосредственно: стоимость капитала отдельного проекта кр (project cost
40^ of capital) рассчитывается аналогично:

Технологии измерения риска с помощью бета-коэффициентов
kp=kRF + (kM-kRF)bp.
Таким образом, капитал проекта постройки барж с Ьр = 1,5 должен
оцениваться в 16,75%:
ks = 7 + 6,5x1,5 = 16,75%.
1 Естественно, в данном случае существенным окажется предположение, что бета-риск
проекта будет таким же, как и риски компаний, использованных для сравнения. Это не
всегда так, особенно если структура капитала фирм различна, но этот вопрос более
подробно будет рассмотрен в главе 16. — Примеч. авт.
<
с;
Вопросы для самоконтроля а_и_ммн__м__ММН|ваиам|__^
Что понимается под термином «проект со средней степенью риска»? Как, зная бету
компании, можно определить стоимость капитала такого проекта?
Закончите следующее предложение: «Увеличение бета-коэффициента компании
вызовет снижение цены на ее акции, если только ее предполагаемая норма прибыли не...»
ТЕХНОЛОГИИ ИЗМЕРЕНИЯ РИСКА С ПОМОЩЬЮ БЕТА-КОЭФФИЦИЕНТОВ
Ранее мы уже отмечали, что оценка бета-коэффициентов проектов куда более
сложна, чем для фирм в целом. Однако и здесь можно предложить два
достаточно приемлемых для практики подхода — метод сравнения и метод учетного
бета-коэффициента. *""
Метод сравнения <j
Используя метод сравнения (pure play method), эксперт пытается найти несколь- QQ
ко однопродуктовых компаний, действующих в той же сфере бизнеса, к которой
относится и оцениваемый проект, и затем вычисляет средний бета-коэффициент
этих компаний. Его и используют для оценки стоимости капитала данного
проекта.1
Метод учетного бета-коэффициента
Часто может оказаться чрезвычайно трудно найти однопродуктовую фирму из той
же сферы бизнеса. В этом случае мы можем использовать метод учетного бета-
коэффициента (accounting beta method). Обычно бета-коэффициенты находятся
с помощью регрессии доходности акций компании на доходность рыночного
индекса акций. Однако мы можем построить и регрессию рентабельности активов
компании на среднюю рентабельность активов для большой выборки компаний,
например для компаний, включенных в индекс S&P 500. Бета-коэффициенты,
определяемые таким образом, называются учетными бета-коэффициентами.
Учетные бета-коэффициенты для совершенно нового проекта можно
вычислить только после того, как проект принят, запущен в эксплуатацию и начал
приносить результаты, т. е. уже после того момента, когда мы занимаемся его
оценкой. Однако до той степени, в которой, по мнению маркетологов фирмы,
денежные потоки данного проекта поддаются прогнозированию, можно использовать
и его. На практике учетные бета-коэффициенты обычно определяются для регио-
483

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
нальных отделении или других крупных структурных единиц компании и затем
используются для оценки проектов, осуществляемых этими подразделениями.
<
СО
<
Вопрос для самоконтроля ----____—-—-_-_^^
Опишите методы прямого сравнения и учетных бета-коэффициентов для оценки
бета-коэффициентов отдельных проектов.
УЧЕТ ЗАТРАТ НА РАЗМЕЩЕНИЕ В СТОИМОСТИ КАПИТАЛА
В заключение данной главы рассмотрим такой важный вопрос, как стоимость
собственного капитала фирмы с учетом затрат на его размещение на рынке.
Стоимость дополнительной эмиссии акций — кв
Стоимость капитала новых обыкновенных акций (внешнего собственного
капитала (external equity)) /се, как мы уже говорили, всегда выше стоимости
собственного капитала /cs, образуемого при реинвестировании прибыли, из-за затрат
на размещение. При этом затраты на размещение собственности обычно
существенно выше, чем долга.1 Так, в 1999 году затраты на эмиссию собственности
колебались в США от 3 до 13% от суммы эмиссии (в зависимости от последней)
и от 1,6 до 4,5% — для долга. Поэтому мы рассматриваем только случай эмиссии
обыкновенных акций — для привилегированных ситуация полностью аналогична.
Какая же норма прибыли должна быть получена на средства, полученные
путем эмиссии новых акций, чтобы сделать их выпуск осмысленным? Иначе
говоря, какова стоимость новых акций (cost of new common ctock)?
В условиях постоянного роста дивидендов ответ можно получить, применив
следующую формулу:
ке= ,°1 + д. (11.11)
е P0(1-F)
Здесь:
F — это доля затрат на размещение, которые компания несет при эмиссии
новых акций, поэтому Р0(1 - F) — это фактическая выручка на акцию,
получаемая компанией.
Это уравнение прямо следует из того, что в условиях постоянного темпа роста
дивидендов д их приведенная стоимость для компании будет равна ее нынешней
выручке от эмиссии:
Po(1-F) = ^. (11.12)
Для новых же акционеров, как и для нынешних акционеров компании,
приведенная стоимость дивидендов будет равна сумме, которую они платят при
покупке акций — при эмиссии или на рынке:
484
1 Это происходит из-за более высокого риска, а значит, из-за необходимости более
тщательной и дорогостоящей его оценки андеррайтерами и инвестиционными банками,
проводящими эмиссию, а также из-за обычно более сложной процедуры регистрации
эмиссии собственности. — Примеч. авт.

Учет затрат на размещение в стоимости капитала
° к.-д-
Для иллюстрации этого расчета приведем следующий несложный пример.
Предположим, что компания Weaver Candy Company имеет 100 тыс. долларов
активов и не имеет заемных средств. Компания имеет рентабельность активов на
уровне 15% в год (что составляет 15 тыс. долларов) и выплачивает всю прибыль
в виде дивидендов, поэтому темпы ее роста нулевые.
В данный момент у компании 1 тыс. акций с Р0 = 100 долларов, и поэтому
прибыль и дивиденды на одну акцию равны EPS = D = 15 долларов. Таким
образом, стоимость собственного капитала компании Weaver составляет:
к = — +0=15%.
s 100
Теперь предположим, что компания Weaver решает продать 1 тыс. новых акций
по цене Р0 = 100 долларов за акцию, но при этом она понесет затраты на
размещение в размере F = 10%. Таким образом, ее выручка составит Р0(1 - F) = 90
долларов на акцию, или всего 90 тыс. долларов.
Теперь предположим, что компания Weaver имеет рентабельность новых
проектов, в которые были инвестированы эти 90 тыс. долларов, на уровне (11.11):
15
<
СО
ке = л^// п оЧ + 0 = 16,67%. <
с;
100(1-0,9)
Вот как выглядит новая ситуация:
Общая прибыль от всех активов компании = 15 000 + 90 000 х 0,1667 =
= 30 000 долларов.
г. * 30000
Прибыль и дивиденды на акцию = =15 долларов.
1000 + 1000
15
Цена акции = -т—= = 100 долларов.
Таким образом, если рентабельность новых активов равна /св, то инвесторы
получают ту же доходность, что и ранее, а цена их акций не изменяется. Понятно,
что в случае, если рентабельность и новых активов фирмы составит менее 16,67%,
то после эмиссии цена акций и новых, и старых акционеров упадет ниже 100
долларов, причем предчувствуя это, новые инвесторы вряд ли согласятся
приобретать новые акции по 100 долларов! Таким образом, открытая эмиссия акций на
рынке будет возможна, только если компания имеет действительно
многообещающие проекты.
Вопросы для самоконтроля
Что такое затраты на размещение?
Как они учитываются в стоимости собственного капитала?
Почему величина эмиссионных затрат обычно выше при эмиссии собственности?
485

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
I ЧЕТЫРЕ ЧАСТЫЕ ОШИБКИ, КОТОРЫХ СЛЕДУЕТ ИЗБЕГАТЬ
ПРИ ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА
В заключение главы мы решили отдельно еще раз обратить ваше внимание на
ошибки, часто совершаемые при определении стоимости капитала и студентами,
и менеджерами-профессионалами. Хотя мы раньше указывали на них, будет
нелишним здесь напомнить о них еще раз.
1. Использование текущей стоимости заемных средств. Не используйте
номинальную купонною доходность уже выпущенных облигаций в
качестве оценки стоимости заемных средств до налогообложения. Релевантная
стоимость заемных средств до налогообложения — это процентная ставка,
которую фирма будет выплачивать, если выпустит новые долговые
обязательства, а она близка к рыночной доходности имеющихся облигаций до
погашения.
2. При оценке премии за рыночный риск методом САРМ никогда не
используйте среднее историческое значение премии за риск акций вместе с
текущим значением безрисковой ставки. Историческую премию за риск
t_ можно использовать только в совокупности с исторической безрисковой
1— ставкой, а ее перспективные оценки — с оценками безрисковой ставки на
< будущее.
сп 3. Используйте только целевую структуру капитала для определения весов
^ для средневзвешенной стоимости капитала. Если вы являетесь аналити-
^ ком-аутсайдером и не знаете целевых весов ее структуры капитала, лучше
1~ оценивать веса на основании текущих рыночных значений составляющих ее
капитала, а не на основе их бухгалтерских значений. При этом если
долговые обязательства фирмы неликвидны или вообще нерыночны, то для них
использование бухгалтерских оценок вполне имеет смысл, поскольку
бухгалтерские и рыночные значения долговых обязательств, особенно
краткосрочных, для устойчивых компаний довольно близки.
4. Всегда помните о том, что составляющие капитала — это средства,
сознательно предоставляемые инвесторами. Если средства поступают не от
инвесторов, то их не следует рассматривать как составляющую капитала.
Иногда выдвигается такой аргумент, что кредиторская задолженность перед
поставщиками фирмы и ее работниками должна включаться в вычисление
средневзвешенной стоимости капитала в качестве «бесплатного»
источника финансирования} Однако такая задолженность обычно входит в
операционные затраты и потому оказывается уже учтенной при расчете чистых
денежных потоков компании. Следовательно, она не должна включаться
в оценку средневзвешенной стоимости капитала. При этом они,
разумеется, не могут игнорироваться ни при оценке корпорации, ни при
составлении капитального бюджета, но в обоих случаях их использование
ограничивается расчетом денежных потоков, а не WACC.
486
1 Либо «почти бесплатного» — если торговый кредит предоставляется с возможностью
оплаты по разным ценам в разные сроки. — Примеч. ред.

<
GO
Резюме
Вопрос для самоконтроля --_---_-----^---___-------^^
Какие четыре наиболее распространенные ошибки, которые люди совершают при
определении средневзвешенной стоимости капитала?
РЕЗЮМЕ
В этой главе было показано, как стоимость капитала рассчитывается в целях
составления капитального бюджета. Ключевые понятия, встречающиеся в этой
главе, перечислены ниже.
• Стоимость капитала, используемая при составлении капитального
бюджета — это средневзвешенное значение стоимости ( Weighted Average Cost
of Capital, WACC) всех типов капитала, который использует фирма.
Обычно это заемные средства, привилегированные и обыкновенные акции.
• Стоимость заемных средств (cost of debt) — это стоимость вновь
привлекаемых долговых обязательств kd после налогообложения. Она равняется
М1-Л, где Г—это предельная налоговая ставка фирмы.
• Стоимость привилегированных акций к^ (cost of preferred stock)
вычисляется через их дивидендную доходность (dividendyield). При ее расчете
цена акции берется за вычетом эмиссионных расходов по вновь
привлекаемой собственности. Так же рассчитывается и цена обыкновенной акции
для расчета методом дисконтирования денежных потоков. ^
• Стоимость обыкновенных акций к8 (cost of common equity) можно оценить cz;
тремя способами: 1) с помощью модели ценообразования капитальных L-
активов (САРМ model); 2) методом дисконтирования денежных потоков
(Discounted Cash Flows, DCF) — обычно для дисконтирования
используются дивиденды, но при этом учитывается их темп роста (dividend-yield-
growth-rate approach); и 3) методом сложения доходности по
облигациям и премии за риск (bond-yield-plus-risk-premium approach).
• При использовании метода САРМ 1) сначала определяется
бета-коэффициент фирмы, 2) затем он умножается на премию за рыночный риск для
определения премии за риск фирмы, и 3) премия за риск фирмы
складывается с безрисковой ставкой:
к.=к* + (км-к*)Ь =*<RF+RPMbs.
• Лучшей оценкой безрисковой ставки, является доходность по
долгосрочным казначейским облигациям.
• При использовании метода дисконтированных денежных потоков
(Discounted Cash Flows, DCF) ожидаемая дивидендная доходность фирмы
складываются с ее средним долгосрочным темпом роста:
• Темп роста можно оценить по историческим данным о дивидендах, или
при помощи модели роста на основе реинвестирования прибыли (retention л&-*
growth model): 487

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
д = рентабельность собственного капитала х
х коэффициент реинвестирования прибыли = ROE х ЯЯ,
или его оценка может основываться на прогнозах аналитиков.
• Подход сложения доходности облигаций с премией за риск позволяет
оценить стоимость капитала фирмы через доходность ее долгосрочных
облигаций и премию за риск собственности:
ks = Доходность облигаций + RP.
• Любая фирма должна иметь целевую структуру капитала, состоящую из
долговых обязательств и привилегированных и обыкновенных акций. Эта
структура должна минимизировать средневзвешенную стоимость
капитала фирмы (weighted averafe cost of capital, WACC):
WACC = wdkd^ -T) + чуреку + wsks.
При вычислении стоимости отдельных компонентов структуры капитала
,— необходимо учитывать и затраты на их размещение на рынке.
*"" «На стоимость капитала фирмы оказывают влияние различные факторы.
^ Некоторые из них определяются финансовой средой, и фирма неспособна
СО оказывать на них влияние, но другими она может управлять путем выбора
^ политики в области привлечения финансирования, инвестирования и вы-
^ платы дивидендов. Эффективность принятых решений в этих областях
и должна определять оценку работы менеджмента фирмы.
• При оценке стоимости капитала различных инвестиционных проектов
фирмы должны учитывать их риск, в противном случае возникает опасность
неверного выбора проектов и разрушения стоимости фирмы в целом.
• Автономный риск проекта (stand-alone risk) — это риск, с которым бы
столкнулась фирма, имея этот проект в качестве единственного своего
капиталовложения. Автономный риск измеряется с помощью вариации
(СКО) денежных потоков от проекта.
• Корпоративный риск проекта (within-firm risk) отражает его влияние на
риск фирмы и измеряется с помощью вариации оценки влияния проекта
на ее потоки.
• Рыночный риск, или бета-риск (market, beta risk)y отражает влияние
проекта на риск диверсифицированного портфеля акционера фирмы. Рыночный
риск измеряется с помощью влияния проекта на бета-коэффициент фирмы.
• Менеджеры обычно сначала рассматривает и оценивает все три типа риска,
а затем классифицируют проекты по субъективным его категориям. Затем
для каждой категории определяется стоимость капитала в зависимости от
отклонения риска соответствующих проектов от среднего для фирмы.
• Фирмы могут использовать модель САРМ для оценки стоимости капитала
отдельных проектов или подразделений. Иногда для определения бета-
коэффициентов проектов или подразделений можно использовать методы
^ВО сравнения (pure play) и учетного бета-коэффициента (accounting beta).

Вопросы
Оценки стоимости капитала, рассмотренные в данной главе, используются
в последующих главах для определения стоимости корпорации и капитального
бюджетирования проектов. Кроме того, в главах 15 и 16 мы рассмотрим влияние
структуры капитала фирмы на его стоимость.
ВОПРОСЫ
11-1. Дайте определение следующим терминам:
♦ средневзвешенная стоимость капитала WACC;
♦ стоимость заемных средств после налогообложения /с^(1-7");
♦ стоимость привилегированных акций /с№;
♦ стоимость обыкновенных акций /cs;
♦ целевая структура капитала;
♦ затраты на размещение F;
♦ стоимость капитала заново выпущенных обыкновенных акций ке.
11-2. В каком смысле средневзвешенная стоимость капитала является его
средней стоимостью? Предельной стоимостью?
11-3. Как повлияют на стоимость заемных средств фирмы kd(] - 7"), ее
обыкновенных акций /cs на ее средневзвешенную стоимость капитала WACC следующие
факторы? Отметьте знаками плюс, минус или нулем соответственно увели- ^
чение, уменьшение или незначительное влияние этих факторов. Считайте, ■<
что остальные факторы остаются неизменными. Постарайтесь
аргументировать свой ответ, но учтите, что в некоторых случаях однозначно верного
ответа не существует:
Влияние на
к.(Л-Т) ка WACC
a. Ставка корпоративного налога снижается
b. Федеральная резервная система
увеличивает кредитные ставки
c. Фирма использует больше заемных средств
d. Коэффициент дивидендных выплат
повышается
e. Фирма решает удвоить количество
капитала, которое она планировала привлечь
в течение года
f. Фирма распространяет свой бизнес
в рискованную новую отрасль
д. Фондовый рынок обваливается, и цена акций
фирмы падает вместе с другими активами
h. Инвесторы становятся менее расположенными
к риску.
i. Некоторые штаты предлагают наложить запрет
на выработку электроэнергии на атомных
электростанциях, которыми владеет, в частности,
и данная фирма
<
489

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
ЗАДАЧА ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
Средневзвешенная стоимость капитала. Компания Longstreet Communications
Inc. (LCI) имеет следующую структуру капитала, которую она считает оптимальной.
Заемные средства 15%
Обыкновенные акции 60%
Привилегированные акции 15%
Всего пассивов 100%
Налоговая ставка для компании LCI составляет 40%. Инвесторы
предполагают, что прибыль и дивиденды фирмы будут расти в будущем постоянно на 9%.
В прошлом году компания LCI выплатила дивиденды из расчета 3,60 доллара на
акцию, а ее акции в настоящее время продаются по 60 долларов за штуку.
Облигации Казначейства приносят доход 11%, средняя доходность рынка акций
составляет 14%, бета-коэффициент компании LCI равен 1,51.
Следующие данные относятся к вновь выпускаемым ценным бумагам.
• Новые привилегированные акции будут продаваться по 100 долларов за
штуку, дивиденды составят 11 долларов в год. Компания понесет затраты
на размещение в размере 5 долларов на облигацию.
^ • Долговые обязательства будут выпускаться под 12% годовых.
a. Определите стоимость долговых обязательств, привилегированных акций
и обыкновенных акций фирмы. Считайте, что компания LCI не будет
выпускать новых обыкновенных акций.
b. Какова средневзвешенная стоимость капитала фирмы?
<
ЗАДАЧИ
11-1. Стоимость собственного капитала. Компания David Ortiz Motors имеет
целевую структуру капитала, состоящую на 40% из заемных средств и на 60%
из собственного капитала. Доходность до погашения выпущенных в
обращение облигаций компании составляет 9%, а налоговая ставка — 40%.
Казначей компании Ortiz вычислил, что средневзвешенная стоимость ее
капитала равна 9,96%. Какова стоимость собственного капитала компании?
11-2. Стоимость привилегированных акций. Компания Tunney Industries
планирует выпустить бессрочные привилегированные акции по цене 50
долларов за акцию. Предполагается, что они будут приносить постоянные
годовые дивиденды в размере 3,80 доллара за акцию. Затраты на размещение
акций оцениваются в 5%. Какова стоимость капитала привилегированных
акций для компании?
11-3. Стоимость собственного капитала. В настоящее время акции компании
Javits & Sons продаются по цене 30 долларов за акцию. Предполагается, что
в конце текущего года по акциям будут выплачены дивиденды из расчета
л 3,00 доллара на акцию и что дивиденды будут расти постоянно на 5% в год.
*»У w Какова стоимость собственного капитала компании?

чи
11-4. Стоимость долговых обязательств после налогообложения. Купонная
доходность облигаций компании равна 6%, проценты по ним
выплачиваются раз в полгода, а срок до погашения составляет 30 лет. Облигации
продаются по цене 515,16 доллара за штуку. Предельная налоговая ставка
компании составляет 40%. Какова стоимость долга для фирмы?
11-5. Стоимость собственного капитала. Предполагается, что прибыль,
дивиденды и цена акций компании Carpetto Technologies будут расти постоянно на
7% в год. Обыкновенные акции компании Carpetto продаются по цене
23 доллара за акцию, а дивиденды за прошлый год составили 2,00 доллара.
a. Какова будет стоимость собственного капитала компании, если ее
рассчитывать по формуле дисконтированных денежных потоков?
b. Если коэффициент бета фирмы равен 1,6, безрисковая ставка
доходности равна 9%, а предполагаемая доходность риска равна 13%, то какова
будет стоимость собственного капитала компании при использовании
модели ценообразования капитальных активов?
c. Если облигации фирмы имеют доходность 12%, то какова будет
стоимость собственного капитала при использовании подхода сложения
доходности облигаций и премии за риск?
d. На основании результатов, полученных при решении пунктов задачи а-с,
оцените стоимость собственного капитала компании Carpetto?
11-6. Оценка средневзвешенной стоимости капитала. 1 января общая
рыночная стоимость компании Tysseland Company составляла 60 млн долларов.
В течение года компания планирует привлечь еще 30 млн долларов и
инвестировать его в производство новых видов продукции. Современная
структура капитала компании, представленная ниже, считается
оптимальной (считайте, что у компании отсутствуют краткосрочные долговые
обязательства).
Долговые обязательства 30 000 000 долларов
Обыкновенные акции 30 000 000
Всего пассивов 60 000 000
Новые облигации будут иметь купонную доходность 8% и будут
продаваться по номинальной стоимости. Обыкновенные акции в настоящее
время продаются по цене 30 долларов за акцию. Требуемая акционерами
доходность акций оценивается в 12% и состоит из дивидендной
доходности 4% и предполагаемого постоянного темпа роста в 8% в год (в
ближайший год дивиденды составят 1,20 доллара). Предельная налоговая ставка
корпорации составляет 40%.
a. Какая часть новых вложений должна финансироваться за счет
собственного капитала, чтобы поддерживать нынешнюю структуру?
b. Предположим, что имеется достаточный поток собственных денежных
средств, который позволяет компании Tysseland поддерживать ее
целевую структуру капитала без выпуска дополнительных обыкновенных
акций. Какова будет средневзвешенная стоимость капитала компании?

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
<
<
с;
с. Предположим, у компании недостаточно собственных потоков и она
должна выпустить дополнительные акции. Какова будет
средневзвешенная стоимость капитала компании в этом случае?
11-7. Структура капитала по рыночной стоимости. Предположим, что
балансовая стоимость компании Schoof Company следующая:
Активы
Оборотные активы
Основные средства
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Краткосрочные обязательства
Долгосрочные долговые обязательства
Обыкновенные акции (1 млн акций)
Нераспределенная прибыль
Всего пассивов
30 000 000 долларов
50 000 000
80 000 000
10 000 000 долларов
30 000 000
1 000 000
39 000 000
80 000 000
492
Краткосрочные обязательства полностью состоят из векселей,
выписанных в пользу банков, и процентная ставка по этим обязательствам
составляет 10%. Долгосрочный долг состоит из 30 тыс. облигаций, каждая из
которых имеет номинальную стоимость 1 тыс. долларов и купонную ставку
6%. Срок погашения облигаций наступает через 20 лет. Доходность
облигаций до погашения /^ равна 10%. Обыкновенные акции компании продаются
по цене 60 долларов за акцию. Вычислите рыночную стоимость фирмы.
11-8. Оценка средневзвешенной стоимости капитала. Баланс компании
Travellers Inn Inc. (777), которая была образована путем слияния ряда местных
сетей мотелей и теперь планирует на отечественном рынке
конкурировать с транснациональной корпорацией Holiday Inn, представлен ниже.
Компания Travellers Inn: баланс на 31 декабря 2001 года, млн долларов
Активы
Денежные средства и их эквиваленты
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Всего оборотных активов
Чистая стоимость основных средств
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Задолженность перед персоналом
Векселя к оплате
Краткосрочные обязательства, всего
Долгосрочные облигации
Привилегированные акции
Обыкновенные акции (4 млн штук)
Нераспределенная прибыль
Обыкновенный собственный капитал, всего
Всего пассивов
10
20
20
50
50
100
10
10
5
25
30
5
10
30
40
100

Задачи
Известны следующие факты, касающиеся компании 777.
1. Краткосрочные долговые обязательства состоят из банковских кредитов,
по которым в настоящее время выплачивается 10% ежеквартально. Эти
кредиты используются для финансирования дебиторской задолженности
и материально-производственных запасов на сезонной основе; по
окончании летнего сезона остаток кредита нулевой.
2. Долгосрочная задолженность состоит из 20-летних ипотечных облигаций
с купонной ставкой 8% с выплатой раз в полгода. В настоящее время эти
облигации обеспечивают инвесторам доход /^ = 12%.
3. Бессрочные привилегированные акции компании 777 имеют
номинальную стоимость 100 долларов, ежеквартально по ним выплачивается 2%
дивидендов, и они приносят инвесторам доходность 11%. Новые
привилегированные акции должны обеспечивать инвесторам такую же
доходность, но компания понесет на их размещение затраты в размере 5% от
суммы эмиссии.
4. У компании имеется 4 млн обыкновенных акций. Их текущая цена равна
20 долларов, дивиденды за последний, 2001, год составили 1 доллар, а
прибыль на одну акцию (EPS) в 2001 году равнялась 2 доллара. Рентабельность
собственного капитала (ROE) составляла в прошлом году 24%, и аналитики
ценных бумаг считают, что этот показатель останется на том же уровне.
5. Бета-коэффициент фирмы колеблется около 1,5, доходность облигаций
Казначейства составляет 10%, а среднерыночная доходность кш по
оценкам различных брокерских фирм, варьируется от 14,5 до 15,5%.
Брокерские фирмы оценивают рост фирмы 777 в обозримом будущем в пределах
от 10 до 15%.
6. Инвесторы полагают, что премия за риск акций компании 777 составит от
4 до 6% по отношению к доходности ее облигаций.
7. Предельная налоговая ставка компании 777 составляет 40%.
8. Основной инвестиционный банкир компании 777, компания Henry, Kaufman
& Company, предсказывает снижение процентных ставок по облигациям
фирмы до 10%, а по облигациям Казначейства — до 8%, хотя и замечает,
что рост темпов инфляции может привести не к падению, а к росту
процентных ставок.
Предположим, что вас недавно наняли на должность финансового
аналитика 777 и ваш босс, казначей компании, попросил спрогнозировать
средневзвешенную стоимость ее капитала в предположении, что новых
обыкновенных акций выпускаться не будет. Ваша оценка должна найти
применение при оценке проектов фирмы, имеющих тот же класс риска,
что и уже имеющиеся ее активы.
11-9. Затраты на размещение и стоимость собственного капитала. Решите
заново задачу 11-3, предполагая, что теперь будут иметься затраты на
размещение в объеме 10% от суммы выпуска. Остальные данные
остаются без изменения.
11-10. Затраты на размещение и стоимость долговых обязательств.
Предположим, что компания выпустит новые 20-летние долговые обязатель-

Глава 11. Стоимость корпоративного капитала
ства с номинальной стоимостью 1 тыс. долларов и купонной ставкой 9%
с ежегодными выплатами процентов. Налоговая ставка равна 40%. Если
затраты на размещение составляют 2% от сумму выпуска, то какова будет
стоимость долговых обязательств для фирмы?
Мини-кейс -
<
со
<
с;
494
В течение нескольких последних лет
возможности развития компании Сох
Technologies были ограничены высокой
стоимостью капитала, но ситуация начала
выправляться и компания решила рассмотреть
стратегическую программу расширения
бизнеса, предложенную отделом
маркетинга. Вы являетесь помощником Джерри Ли,
вице-президента компании по финансам,
и ваша задача — оценить стоимость
капитала компании Сох. Ли предоставил вам
следующие данные, которые должны быть
учтены при решении вашей задачи.
1. Предельная налоговая ставка фирмы
равна 40%.
2. Текущая цена облигаций компании Сох
со сроком погашения 15 лет без права
досрочного погашения и с купонной
ставкой 12% с выплатой раз в полгода
составляет 1153,72 доллара. Компания
Сох не использует краткосрочные
займы, требующие уплаты процентов.
Новые облигации будут размещены
частным образом без затрат на
размещение.
3. Текущая цена на бессрочные
привилегированные акции компании Сох,
приносящие 10% дохода и продающиеся
по номинальной стоимости 100
долларов за акцию, составляет 113,10
доллара. Компания Сох понесет затраты
на размещение в размере 2,00
доллара на акцию при новом их выпуске.
4. Обыкновенные акции компании в
настоящее время продаются по цене 50
долларов за акцию. Дивиденды за
последний год составили 4,19 доллара на
акцию, предполагается, что они будут
расти с постоянной скоростью 5% в год.
Бета-коэффициент компании равен 1,2,
доходность казначейских облигаций
равна 7%, а премия за рыночный риск
оценивается в 6%. При использовании
метода сложения доходности облигаций
и премии за риск компания учитывает
премию за риск, равную 4%.
5. Целевая структура капитала компании
Сох состоит на 30% из долгосрочных
долговых обязательств, на 10% — из
привилегированных акций и на 60% — из
собственного капитала.
По ходу решения задачи Ли попросил вас
ответить на следующие вопросы.
a. 1) Какие источники капитала должны
учитываться в составе структуры
капитала компании Сох при расчете
ее средневзвешенной стоимости
капитала?
2) Как должны показываться
составляющие стоимости капитала — до
налогообложения или после?
b. Какова рыночная процентная ставка по
долговым обязательствам компании
и стоимость ее долговых обязательств?
c. 1) Какова стоимость
привилегированных акций компании?
2) Привилегированные акции компании
Сох более рискованны для
инвесторов, чем ее долговые обязательства,
однако доходность
привилегированных акций для инвесторов
оказывается ниже, чем доходность до
погашения ее облигаций. Значит ли это,
что вы совершили ошибку?
(Подсказка: вспомните о налогах.)
d. 1) Компания Сох не планирует
выпускать новых обыкновенных акций.
Используя модель
ценообразования капитальных активов,
определите стоимость собственного
капитала компании.
2) Какова будет стоимость
собственного капитала компании при
применении метода дисконтирования
денежных потоков?
3) Какова будет стоимость
собственного капитала, рассчитанная по
методу сложения доходности
облигаций и премии за риск?
4) Какова ваша окончательная оценка
стоимости собственного капитала?

Ссылки и практические кейсы по материалу главы
Какова средневзвешенная стоимость
капитала компании?
Какие факторы влияют на
средневзвешенную стоимость капитала компании
Сох?
Должна ли компания использовать
средневзвешенную стоимость капитала в
качестве барьерного значения для
каждого из своих проектов?
Компания Сох заинтересована в
образовании нового подразделения, которое
будет главным образом сосредоточено
на разработке новых
Интернет-проектов. Определяя стоимость капитала для
этого нового подразделения, вы
обнаруживаете, что автономные фирмы,
занятые аналогичными проектами,
имеют в среднем следующие
характеристики:
♦ их структура капитала состоит на
10% из заемных средств и на 90%
из собственного капитала;
♦ стоимость их заемных средств
обычно составляет 12%;
♦ их бета-коэффициент равен 1,7.
Оцените стоимость капитала нового
подразделения.
Каковы типичные ошибки при
определении средневзвешенной стоимости
капитала? Как их можно избежать?
ССЫЛКИ И ПРАКТИЧЕСКИЕ КЕИСЫ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Подробный анализ понятия стоимости капитала:
• Ehrhardt, Michael С, The Search for Value: Measuring the Company Cost of
Capital (Boston: Harvard Business School Press, 1994).
Использование метода САРМ:
• Beaver, William H., Paul Kettler, and Myron Scholes, «The Association between
Market Determined and Accounting Determined Risk Measures», Accounting
Review, October 1970, pp. 654-682.
• Bowman, Robert G., «The Theoretical Relationship between Systematic Risk
and Financial (Accounting) Variables», Journal of Finance, June 1979, pp. 617-
630.
• Chen, Carl R., «Time-Series Analysis of Beta Stationarity and Its Determinants:
A Case of Public Utilities», Financial Management, Autumn 1982, pp. 64-70.
• Cooley, Philip L., «A Review of the Use of Beta in Regulatory Proceedings»,
Financial Management, Winter 1981, pp. 75-81.
Другие полезные ссылки:
• Alberts, W. W., and Stephen H. Archer, «Some Evidence on the Effect of
Company Size on the Cost of Equity Capital», Journal of Financial and
Quantitative Analysis, March 1973, pp. 229-242.
• Amihud, Yakov, and Haim Mendelson, «Liquidity and Cost of Capital:
Implications for Corporate Management», Journal of Applied Corporate Finance,
Fall 1989, pp. 65-73.
• Brigham, Eugene E., Dilip K. Shome, and Steve R. Vinson, «The Risk Premium
Approach to Measuring a Utility's Cost of Equity», Financial Management,
Spring 1985, pp. 33-45.
• Chen, Andrew, «Recent Developments in the Cost of Capital», Journal of
Finance, June 1978, pp. 863-883.
• Harris, Robert S., «Using Analysts» Growth Forecasts to Estimate Shareholder
Required Rates of Return», Financial Management, Spring 1986, pp. 58-67.
<
CO
<
495

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно ориентированный менеджмент
• Harris, Robert S., and Felecia С. Marston, «Estimating Shareholder Risk
Premia Using Analysts» Growth Forecasts», Financial Management, Summer
1992, pp. 63-70.
• Myers, Stewart C, «Interactions of Corporate Finacing and Investments
Decisions — Implications for Capital Budgeting», Journal of Finance, March 1974,
pp. 1-25.
• Nantell, Timothy J., and С Robert Carlson, «The Cost of Capital as a Weighted
Average», Journal of Finance, December 1975, pp. 1343-1355.
• Siegal, Jeremy J., «The Application of DCF Methodology for Determining the
Cost of Equity Capital», Financial Management, Spring 1985, pp. 46-53.
• Taggart, Robert A., Jr., «Consistent Valuation and Cost of Capital Expressions
with Corporate and Personal Taxes», Financial Management, Autumn 1991,
pp. 8-20.
Практические кейсы (The Dry den Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 4A, «West Coast Semiconductor».
• Case 4B, «Ace Repair».
• Case 6».Randolph Corporation».
• Case 57, «Auto Hut».

Глава 12
ОЦЕНКА КОРПОРАЦИИ
И ЦЕННОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННЫЙ
МЕНЕДЖМЕНТ
Как мы подчеркивали на протяжении всей книги, максимальное увеличение
акционерной стоимости должно быть главной задачей менеджмента любой
частной фирмы. Однако чтобы максимально повысить стоимость фирмы, менеджерам
необходим инструмент для оценки влияния различных вариантов их действий.
В данной главе мы как раз и предложим подобный инструмент — модель оценки
корпорации (corporate valuation model), которая представляет собой
приведенное значение свободных денежных потоков, порождаемых ее бизнесом и
дисконтируемых по средневзвешенной стоимости капитала. В этом смысле модель
корпоративной оценки — это кульминация всего материала, рассмотренного нами
до этого момента, поскольку она соединяет вместе финансовую отчетность, потоки
денежных средств, временную стоимость денег, риск и стоимость капитала. При
помощи систематического использования модели корпоративной оценки для
выработки своих решений компании и строят свой ценностно-ориентированный
менеджмент (value-based management).
МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ КОРПОРАЦИИ
Корпоративные активы всегда бывают представлены двумя активами:
операционными (operating) и неоперационными активами (nonoperating assets).
Операционные активы, в свою очередь, делятся на установленные, действующие
активы (assets-in-place) и опционы (options) роста, развития и т. п.
Действующие активы включают основные фонды: землю, здания, машины и оборудование,
оборотные активы, прежде всего денежные средства в кассе,
материально-производственные запасы и дебиторскую задолженность, а также нематериальные
активы, такие как патенты, лицензии, сформировавшийся набор клиентов,
репутация, ноу-хау и т. д. В свою очередь, опционы — это возможности расширения
и преобразования бизнеса, которые возникают из текущих представлений фирмы
о ее деятельности, ее опыта и других ресурсов. И действующие активы, и
опционы обеспечивают возможности получать ожидаемые потоки денежных средств
и наращивать их с течением времени.
Кроме операционных, большинство компаний владеет также некоторыми
неоперационными активами, которые обычно встречаются в двух видах. Один из них
представляет собой портфель ликвидных ценных бумаг, в которые фирмы инве-

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
|стируют временно свободные денежные средства — с целью перепродажи. Второй
вид неоперационных активов — это инвестиции в зависимые общества.1 Общая
доля неоперационных активов в балансе производственных компаний обычно
невелика и составляет 1-2% (для холдингов, разумеется, эта цифра существенно
больше), хотя встречаются и исключения. Например, к середине 2000 года
компания Ford Motor Company держала около 18,9 млрд долларов в легко ликвидных
бумагах, а кроме того, у нее было еще 2,7 млрд долларов инвестиций в бизнес
прочих компаний. Таким образом, в сумме у компании Ford имелось 18,9 + 2,7 =
= 21,6 млрд долларов неоперационных активов, что составляло более 7,8% общей
суммы ее баланса.
Из вышесказанного ясно, что для основной операционной деятельности
компаний решающее значение играют операционные активы. Более того, компании могут
в значительной мере оказывать влияние и управлять их стоимостью, в то время как
стоимость неоперационных активов крайне редко поддается управлению с их
стороны. Следовательно, ценностно ориентированное управление, а значит, и
материал этой главы строятся на принципах оптимизации оценки и управления именно
операционными активами.
«- Оценка стоимости операций
^ В данном разделе мы переходим к оценке операционных активов фирмы, иными
сп словами, к оценке стоимости ее операций (value of operations). Стоимость же
■< фирмы в целом составит стоимость ее операций плюс стоимость ее неоперацион-
^ ных активов. В табл. 12.1 и 12.2 приведены фактические за 2001 год и
прогнозные2 на период с 2002 по 2005 год данные финансовой отчетности компании
MagnaVision Inc., которая производит оптические системы, используемые в
медицине. В прошлые несколько лет на этом рынке наблюдался бурный рост, но
рынок постепенно насытился, и потому мы считаем, что темп роста объема
выручки в дальнейшем снизится с 21% в 2002 году до 5% в 2005 году и сохранится
на этом уровне и в дальнейшем. Также предполагается, что все остальные статьи
в финансовой отчетности будут расти с темпом 5% в год, начиная с 2005 года.
Предполагается, что рентабельность продаж увеличится, поскольку
производственный процесс становится более эффективным и потому, что компания
MagnaVision освободится от затрат на продвижение своей продукции. Наконец, пока
компания не выплачивает дивидендов, но предполагается, что, начиная с 2004 года,
она в форме дивидендов начнет выплачивать около 75% своей прибыли.
Стоимость капитала компании MagnaVision составляет WACC = 10,84%.
Вспомните, что свободный поток денежных средств — это поток денежных
средств от операционной деятельности, которые доступны для распределения
между инвесторами — обыкновенными и привилегированными акционерами и
владельцами долговых инструментов фирмы. Следовательно, стоимость операций —
это приведенное значение свободных денежных потоков, которые фирма может
создать в будущем, дисконтированных по средневзвешенной стоимости ее
капитала.
1 Здесь обычно имеются в виду нестратегические вложения. — Примеч. авт.
2 Подробности о составлении прогнозных финансовых отчетов см. в главе 4. — Примеч. авт.

Модель оценки корпорации
Таблица 12.1. Компания MagnaVision Inc.: прогноз отчета о прибылях и убытках,
млн долларов, за исключением данных на одну акцию
Прогноз
2001
2002
2003
2004
2005
Выручка
Операционные затраты,
за исключением амортизации
Амортизация материальных
и нематериальных активов
Операционные затраты, всего
Прибыль до выплаты процентов
и уплаты налогов (EBIT,
или операционные доходы)
Проценты к уплате1
Прибыль до уплаты налогов
Налоги (40%)
Чистая прибыль до выплаты
дивидендов по привилегированным
акциям
Дивиденды по привилегированным
акциям
Чистая прибыль
Дивиденды по обыкновенным
акциям
Прирост нераспределенной прибыли
Количество обыкновенных
акций (шт.)
Дивиденды на одну акцию (долларов)
700,0
599,0
28,0
6,0
850,0
734,0
31,0
7,0
1000,0 1100,0 1155,0
911,0 935,0 982,0
34,0
7,4
36,0
8,0
38,0
>27,0
73,0
13,0
60,0
24,0
36,0
765,0
85,0
15,0
70,0
28,0
42,0
945,0
55,0
16,0
39,0
15,6
23,4
971,0
129,0
17,0
112,0
44,8
67,2
1020,0
135,0
19,0
116,0
46,4
69,6
8,3
30,0
—
30,0
100
35,0
—
35,0
100
16,0
—
16,0
100
59,2
44,2
15,0
100
61,3
45,3
16,0
100
<
СО
<
0,442
0,453
Таблица 12.2. Компания MagnaVision Inc.: прогноз балансового отчета,
млн долларов
Активы
Денежные средства
и их эквиваленты
Ценные бумаги для перепродажи1
Дебиторская задолженность
Материально-производственные
запасы
Всего оборотных активов
Чистая стоимость зданий
и оборудования
Всего активов
2001
17,0
! 63,0
85,0
170,0
335,0
279,0
614,0
2002
20,0
70,0
100,0
200,0
390,0
310,0
700,0
Прогноз
2003
22,0
80,0
110,0
220,0
432,0
341,0
773,0
2004
23,0
84,0
116,0
231,0
454,0
358,0
812,0
2005
$4,0
88,0
121,0
243,0
476,0
376,0
852,0
1 Проценты по кредитам и рыночным долговым инструментам. — Примеч. авт.
2 Не используемые в операционной деятельности компании. — Примеч. авт.
499

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
см
<
<
2001
2002
Окончание
Прогноз
2003
2004
табл. 12.2
2005
Обязательства и собственный капитал
Задолженность
перед поставщиками
Векселя к оплате
Задолженность
перед персоналом
Всего краткосрочных
обязательств
Долгосрочный долг
(в том числе облигации)
Привилегированные акции
I Обыкновенные акции
Нераспределенная прибыль
Всего собственного
капитала
Всего обязательств
и собственного капитала
17.0
123,0
43,0
183,0
124,0
62.0
200,0
45,0
245,0
614,0
20,0
140,0
50,0
210,0
140,0
70,0
200,0
80,0
280,0
700,0
22,0
160,0
55,0
237,0
160,0
80,0
200,0
96,0
296,0
773,0
23,0
168,0
58,0
249,0
168,0
84,0
200,0
111,0
311,0
812,0
24,0
176,0
61,0
261,0
176,0
88,0
200,0
127,0
327,0
852,0
Ниже приводится уравнение для расчета стоимости операций:
Стоимость операций 1/^=
= Приведенное значение свободных денежных потоков = (12.1)
- f FCFt
ЩЛ+WACCf
Таблица 12.3. Расчет свободного потока денежных средств компании MagnaVision,
млн долларов
Прогноз
2001
491,00
1. Требуемый объем операционного 212,00
оборотного капитала
2. Требуемый объем основных 279,00
фондов
3. Требуемый объем
операционного капитала
4. Дополнительные инвестиции
в операционный капитал1
5. NOPAT
6. За вычетом инвестиций
в операционный капитал
7. Свободный денежный поток FCF
2002
250,00
310,00
560,00
69,00
51,00
69,00
(18,00)
2003
275,00
341,00
616,00
56,00
33,00
56,00
(23,00)
2004
289,00
358,00
647,00
31,00
77,40
31,00
46,40
2005
303,00
376,00
679,00
32,00
81,00
32,00
49,00
500
= изменение операционного капитала с предыдущего года. — Примеч. ред.

Модель оценки корпорации
В табл. 12.3 для каждого года вычисляются свободные денежные потоки —с
использованием процедур, рассмотренных в главе 2. В строке 1, содержащей данные
баланса за 2001 год, взятые из табл. 12.2, определена потребность фирмы в чистом
оборотном операционном капитале (net operating working capital),
составляющем текущие оборотные операционные активы минус текущие краткосрочные
операционные обязательства за 2001 год:
Чистый операционный оборотный капитал =
= (Денежные средства + Материально-производственные запасы +
+ Дебиторская задолженность) - (Краткосрочная кредиторская задолженость) =
= (17,00 + 85,00 + 170,00) - (17,00 + 43,00) = 212,00 млн долларов.
С учетом основных фондов, составлявших в 2001 году 279 млн долларов,
чистый операционный капитал фирмы был равен 212 + 479 = 491 млн долларов.
Чистые инвестиции в операционный капитал в 2002 году, равные его приросту
с предыдущего года, должны будут составить 560 - 491 =69 млн долларов.
Наконец, чистая прибыль от операционной деятельности после налогообложения
в 2002 году составит NOPAT= 51 млн долларов. cvi
Хотя предполагается, что операционные активы компании MagnaVision при- •—
несут в 2002 году 51 млн долларов операционной прибыли после налогообложе- ^
ния, компания должна будет инвестировать еще 69 млн долларов в новые акти- m
вы, чтобы поддержать запланированные темпы роста. Следовательно, свободный ^
поток денежных средств на 2002 год будет отрицательным: ^
L-
Свободный денежный поток = 51 - 69 = -18 млн долларов.
Заметим, что отрицательный свободный денежный поток характерен для
молодых, быстро растущих компаний. Даже если чистая прибыль от операций
после налогообложения (Net Operating Profit After-Tax, NOPAT) положительна,
свободные денежные потоки оказываются отрицательными из-за необходимости
наращивать операционные активы. Отрицательные свободные потоки денежных
средств означают, что компании будет необходимо привлекать новые средства от
инвесторов: балансы, представленные в табл. 12.2, показывают, что суммы
векселей к оплате, долгосрочных облигационных займов и выпуск
привилегированных акций в 2002 году увеличиваются. Обыкновенные акционеры также будут
способствовать финансированию роста компании MagnaVision — до 2004 года они
не будут требовать дивидендов, и вся чистая прибыль за 2002 и 2003 годы будет
реинвестироваться в фирму. Однако позднее, по мере замедления темпов роста,
свободные денежные потоки станут положительными, и компания MagnaVision
начнет использовать их часть на выплату дивидендов.
Вариант модели постоянного роста дивидендов представлен ниже в
формуле (12.2). Ее можно использовать для нахождения стоимости операций компании
MagnaVision начиная с 2005 года, когда темп роста ее свободных денежных
потоков стабилизируется на уровне 5%:
_у FCFt _FCF5(1+g)_ FCF6
qp'2006 «(1 + ИМСС)'-5 WACC-д WACC-д' u"' 501

<
со
<
Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
31.12.2001 2002 2003 2004 2005 31.12.2006
■ Ю.84% | | | | | g=5%
-18,00 -23,00 46,40 49,00 51,45
1/„_=880,99
гор.2005 .
929,99
-16,24 + ' I
-18,72 + '
34,07 +
616,16 < '
I/ =615,27
Рис. 12.1. Определение стоимости операций для компании,
имеющей непостоянные темпы роста
При стоимости капитала компании, равной 10,84%, 49 млн долларов
свободного денежного потока в 2005 году и темпах роста в 5% в год стоимость операций
компании MagnaVision на 31 декабря 2005 года составит 880,99 млн долларов:
^ Ц» 2005 = 49 Х + ° = ^^ = 880,99 млн долларов.
— од2005 0,1084-0,05 0,1084-0,05
Это значение называется терминальным значением (terminal value), или
значением горизонта планирования (horizon value). Иногда его также называют
продолженным значением (continuing value). Оно показывает сумму средств,
которую, как ожидается, компания MagnaVision сможет выручить, если она
реализует свои операционные активы по окончании срока планирования, т. е. 31 декабря
2005 года.
На рис. 12.1 представлены свободные денежные потоки в течение периода
непостоянного роста, а также терминальное значение на 2005 год. Чтобы
определить значение операций по состоянию «на сегодня», 31 декабря 2001 года, мы
дисконтируем каждый годовой поток под 10,84% стоимости капитала, а также
приводим к настоящему моменту терминальное значение. Сумма приведенных
значений составляет приблизительно 615 млн долларов, и она представляет собой
оценку операционных активов MagnaVision на сегодня, 31 декабря 2001 года.
Оценка акций
Стоимость любой компании, как мы уже отмечали, — это стоимость ее операций
плюс стоимость ее необоротных активов. По состоянию на 31 декабря 2001 года на
балансе компании MagnaVision, представленном в табл. 12.2, имелось 63 млн
долларов в ликвидных ценных бумагах. В отличие от операционных активов, чтобы
оценить неоперационные, нам не нужно вычислять их приведенное значение. В самом
деле, краткосрочные финансовые активы в балансе учитываются по своей
рыночной стоимости или по величине, близкой к ней. Таким образом, окончательно
получаем, что общая стоимость компании MagnaVision по состоянию на 31
декабря 2001 года составляет 615,27 + 63,00 = 678,27 млн долларов.
Какова же в этом случае стоимость ее обыкновенных акций? Поскольку сумма
502 векселей и долгосрочных долговых обязательств составляет 123 + 124 = 247 млн дол-

Модель оценки корпорации
Млн
долларов
700
600
500 Ь
400 к
300 h
200
юо Ь
Неоперационные
активы=63
Стоимость операций=
=615,27
Рыночная стоимость
обыкновенного
собственного
капитала=369,27
Привилегированные
акции=62
Долговые
обязательства=247
Рыночная
добавленная
стоимость (MVA) =
=124,27
Балансовая стоимость
обыкновенного
собственного
капитала=245
Привилегированные
акции=62
Долговые
обязательства=247
см
<
со
<
с;
Рис. 12.2. Стоимости компании MagnaVision по состоянию на 31 декабря 2001 года
ларов, а привилегированные акции выпущены на сумму 62 млн долларов, и
владельцы этих ценных бумаг имеют преимущественное перед обычными
акционерами право на удовлетворение их требований к активам и прибыли, сумма
активов, остающаяся в распоряжении владельцев обыкновенных акций, составляет
678,27 - 247 - 62 = 369,27 млн долларов.
На рис. 12.2 представлена столбчатая диаграмма, показывающая
распределение стоимости компании MagnaVision. Левый столбец отражает общую
стоимость компании как сумму ее неоперационных активов и ее операций. В среднем
столбце представлены требования каждого класса инвесторов к активам
компании — снизу вверх в порядке приоритета. Наконец, в правой части диаграммы
рыночная стоимость собственного капитала представлена как сумма балансовой
стоимости, которая включает фактические инвестиции, осуществленные
акционерами, и рыночную добавленную стоимость {Market Value Added, MVA).
В табл. 12.4 сводятся все предыдущие вычисления и рассчитывается стоимость
акций компании MagnaVision. Поскольку в обращение выпущено 100 млн акций,
и их общая стоимость составляет 369,27 млн доллара, то стоимость одной акции
будет равна
369 27
P2coi = 10'0 = 3,69 доллара.
503

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
Таблица 12.4. Расчет стоимости собственного капитала компании MagnaVision,
млн долларов, за исключением данных на одну акцию
1. Стоимость операций (приведенное значение 615,27
свободных денежных потоков)
2. Плюс стоимость неоперационных активов 63,00
3. Общая рыночная стоимость фирмы 678,27
4. Минус стоимость долговых обязательств 247,00
Минус стоимость привилегированных акций 62,00
5. Собственный капитал 369,27
6. Количество обыкновенных акций 100,00
7. Стоимость одной акции 3,69
Отметим, что компания MagnaVision еще не начала выплачивать дивиденды.
Однако, как показано в табл. 12.1, в 2004 году планируется выплата дивидендов
из расчета 0,442 доллара на акцию. Предполагается, что дивиденды вырастут
примерно на 2,5% в 2005 году, а затем будут расти с постоянным темпом 5% в год.
Стоимость собственного капитала компании MagnaVision составляет 14%. В этом
см случае мы можем применить модель непостоянного роста дивидендов, чтобы
*~ оценить стоимость акций фирмы, и окажется, что она будет равна 3,70 доллара:
<
СП р _ 0,442 0,442x1.025 1 (0,442 х 1,025) х 1,05 _
< ^ \Ы3 1,144 1.144* 0,14-0,05
= 3,70 доллара.
с;
Сравнение моделей корпоративной оценки и роста дивидендов
Поскольку модели корпоративной оценки и роста дивидендов в нашем случае
дают одинаковый ответ, имеет ли значение, какую модель выбрать? В общем, имеет.
Например, если вы являетесь финансовым аналитиком, оценивающим стоимость
устойчивой компании, дивиденды которой будут постоянно расти и в будущем, то,
возможно, более эффективным будет применение модели роста дивидендов. При
этом будет необходимо оценить только темпы роста дивидендов, а не весь набор
предварительных финансовых отчетов.
Если же вы пытаетесь оценить стоимость компании, которая никогда не
выплачивала дивидендов, как например Microsoft или молодой фирмы, ваш выбор
будет однозначен: вы должны будете использовать только оценки финансовых
показателей и применять модель оценки корпорации.
На самом же деле, даже если компания постоянно выплачивает дивиденды,
то, используя модель оценки корпорации, вы сможете получить много важной
информации, которую нельзя получить, пользуясь только данными о
дивидендной доходности и темпах роста.
Процесс прогнозирования финансовой отчетности может многое сказать о
развитии бизнеса компании и ее потребностях в финансировании. Кроме того,
подобный анализ может дать ценную информацию о тех шагах, которые необходимо
предпринять для повышения стоимости фирмы. Это и будет ценностно ориен-
OU4 тированный менеджмент, который мы рассмотрим в следующем разделе.

Ценностно-ориентированный менеджмент
Вопросы для самоконтроля я__н_Н|а__нн_н_ни__а_нн_^^
Приведите несколько примеров действующих активов, опционов роста и
неоперационных активов.
Выпишите формулу для вычисления стоимости операций.
Что такое терминальное значение? Почему оно также называется продолженным
значением?
Объясните, как можно оценить цену за акцию при использовании модели оценки
корпорации.
Какие условия должны быть соблюдены, если вы собираетесь применять модель
роста дивидендов? Когда более удобным окажется использование модели оценки
корпорации?
Почему модель оценки корпорации полезно использовать даже в тех случаях, когда,
в принципе, можно было бы провести и расчеты по модели роста дивидендов?
ЦЕННОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
Компания Bell Electronics имеет два отделения, Memory и Instruments, общий объем
выручки которых составляет 1,5 млрд долларов в год, а балансовая стоимость
активов равна 1,07 млрд долларов. С учетом текущих цен акций и облигаций сч1
фирмы, ее общая рыночная стоимость составляет 1,215 млрд долларов, а рыночная
добавленная стоимость (Market Value Added, MVA) равна соответственно 1215 - ^
- 1070 =145 млн долларов. В операциях фирмы используются все ее активы.
Отделение компании Bell Memory производит чипы памяти для таких
электронных приборов, как мобильные телефоны и электронные записные книжки,
a Bell Instruments производит устройства для контроля расхода воды и
канализационных стоков. В табл. 12.5 представлены самые свежие финансовые
результаты двух отделений и компании в целом.
Как следует из табл. 12.5, Bell Memory является более крупным отделением.
Компания Bell Memory также является более рентабельной по показателю
операционной маржи. При этом менеджеры материнской компании планируют и
дальше уделять основное внимание развитию Bell Memory — направлять туда основные
ресурсы.
Таблица 12.5. Финансовые показатели отделений
компании Bell Electronics Inc., в млн долларов
Выручка
Операционный капитал
Прибыль до уплаты процентов
и налогов (EBIT)
Чистая прибыль от операций
после налогообложения (NOPAT)
Рентабельность продаж
( NOPAT }
операционная маржа,
^ Выручка J
Отделение 1:
Bell Memory
1000,0
870,0
131,0
78,6
7,9%
Отделение 2:
Bell Instruments
500,0
200,0
60,0
36,0
7,2%
Всего
по компании
1500,0
1070,0
191,0
114,6
7,6%
со
<
с;
505

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
см
<
СО
<
с;
506
s >s
h s
я z
О ф
1 3
0) о
т I
1- 1-
о о
Ъ 8
со х
О 3
О I
X к-
03 ?
i о
s =г
S 2
I 0
о 5
s S
&5
2 5
о "
m S
о л
i n
l_
О и
Q- 2
с Q.
_ со
>s ^
5 e;
I О
со J
т 5
со 5
x .
со J;
Q- 2
0) £
CZ 05
■^
(O —
CM ^
H
= CO
5 с
H2 5
i2 о
ex
s
X
CD
c;
CD
3
1-
O
o:
О
о
z
L.
о
a
с
(О
о
о
CM
ю
о
о
см
*■
о
о
см
со
о
о
см
см
о
о
см
t—
о
о
CM
СО Ю СО г- см
00 1- О) h- о
ю
ю
ю
ю
ю
т-
со
•^
со
у—
со
т—
00
!—
00
^-
00
о
о
о
^
о
о
о
!—
т—
т—
т—
-,—
г—
со
со
со
со
со
со
о
со
о
со
о
со
о
со
о
со
о
со
О)
ю
О)
ю
О)
ю
О)
ю
О)
ю
О)
т
ю
ю
ю
ю
ю
ю
(О
(О
СО
(О
со
со
о
ч*
о
4t
о
"*
о
ч*
о
■«■
о
-«■
со
CM
ю
ю
1—
см
*"
со
к
ю
ч—
,—
ю
см
о
о_
о
ю
о
о
о
о
о
со
со
о
со
*■
со
О)
h-
h-"
со
О)
о
со
О)
со
ю
о
ю
со
о
о
со
ю
1^
1^
^
г^
со
со"
со
о
ю
со
о
см"
со
о
(Л
ю
О)
о
со
со
ю
о
т"
о
со"
о
о
^*
1—
со
ю
о>
ю
см"
т—
О)
о
О)
со
со
г*»
со
см
О)
ю
1—
со
т-^"
LO
ч—
^t
^t
4t
со
к
со
о
^
со
см
см
см
т—
со_
tS
т—
о
т—
ю
о"
о
о
см
о
см
h-
О)
со
см"
О)
см
со
со
о
^t
со
о
о
со
см
со
со
1^
3"
со
со
h-~
3
со
о
со
со
о
ю"
со
о
о
о
со
h-
О)
о
ч*
г-
ч-
ю
•г^"
ю
4t
о
о
со
ю
О)"
о
о
о
О)
со
со
ю
г*-
т-
h-
т-
h-
о
со"
со
со
ю
о
ю
со
ю
О)"
со
о
о
О)
ю
со
со
со
о
со
О)
г^"
ю
г_
ю
ю
ю
см"
ю
о
о
ю
со о
Г- Tf
СЛ г>.
см со
h- со
^
ю со
С7)" h-"
со см
т—
см со
СО т-
со см
о ю
со" ю"
со т-
о о
о о
СО 1-

Ценностно ориентированный менеджмент
о
о
см
ю
ю
ю
ю
ю
ю
00
•я
00
ю
со
ю
со
ю
со
ю
со
о
о
о
о
т—
о
•^
о
г~
т—
1—
1—
у—
1—
1—
LO
ю
ю
ю
ю
ю
ю
ю
m
ю
ю
ю
'г~
о
со
о
со
о
со
о
со
о
со
о
со
ю
Ю
ю
Ю
ю
ю
со
со
со
со
со
со
о
^
о
^
о
^
о
Tf
о
^t
о
4t
у-
оо"
со
со
со
h-"
о
со
со
со"
со
,-Г
ю
LO
о
ю
СМ
о
о
о
-<*
CsT
ю
со
со"
ю
о
с\Г
О)
со
со"
со
со
со"
5
о
ю"
см
4t
1-
О)
см
со"
*■
к
Ю
со"
°°_
ю
о
ю"
,—
со
т—
со
ю
со
4t"
со
ю
ч*
О)
о
ю
^
ю"
со
о
счГ
3
о
о"
4t
ю.
со"
г^
О)
с\Г
h-
LO
О)"
со
Csl
со"
со
о
со"
со
о
о"
со
^
со"
,_
со"
со
ю"
ю
ю"
со
ю"
сэ
ю"
о>
■г-Г
со
<*
о"
со
°1
со"
см
со
Г-"
СМ
со
со"
см
о
ю"
CsJ
1^
ю"
О)
см
^~
О)
со
со"
со
h-
счГ
со
со
со"
h-
о
ю"
h-
о
"«■"
со
со
к
С\1
со
,—""
СМ
со
ю"
-
со
о"
-
о
ю"
о
^t
^-
О)
со
см"
со
со
со"
г^
^
ш"
со
ю
I4-"
ю
о
о"
ю
ел
тг-
со
*•
о"
со
О)
со"
см
со
h-"
СМ
со
со"
Csl
о
ю
ю
со
со"
со
ю
со"
со
г-
Ч-"
со
у—
со"
со
in
•г-Г
со
<э
о"
со
см
о
г^
О)
со"
со
h-
со"
со
со
о
со
со
к
ю
сэ
ю"
ю
ш"
§
о
-е-
2
х
CD
О
X
О
о
I-
о
о
5
S
g
>? °
I*
2 *
Ш fe
* а
•- te
я 2
Q. СО
со 2
со ^
х х
Л о
# i §
- О СО
s s со
* Zf S
з: я fe
£* а Й-
о. со о
2 с 5
со о со
СО ф Ф
h s s
о х х
О Q) Q)
а 3 3
i g s
£66
2
со
s
к
u
о
X
X
CD
>s
о
о
Q. со
£5
CD -9-
5,
а
2
2
о
X
о
о
а
со
с
§
а
о
с
о
о
О с
а) со
ct со
2
о 5
о й
х
о
о
Ф Ф Ф
S S S
XXX
ф ф ф
3 3 3
о о о
~ _ х
666
о §
g 1
£ g
СС о
CU cJ
О. со
^ со
ф ф
s S
X X
ф ф
3 3
о о
б£
с; ■"
-о >5
^ 2
х а
5&
о ш
2
I
СО
ф
2
X
X
о
§
Q. ф
СО О
СО
2 со
Ф со
Ф
о
CD
a
a
со
2
X
а.
со
ее
со
со
I-
Q.
о
<
X
<
ш
<
S
0.
<
ш
>s
2
х
ф
с;
со
m
ш
СО Q)
Ф О
1 S
CQ г-
I
со
S
I
о
о
Ш
ш
к с
ф
2
X \D
Ф Ф
са • Ё
2
о _ _
о vo
m о
со
s р
И
X
JQ
5 >5
i £
В s
S S
E о
о о
CO
о
i
с
° 1
" i
,- 8 I
о ф 2
с с Q.
0)
Ф Ф О
ф ф P
л л
О <
3 3
т со
<
СО
<
507

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
Первоначальные оценки операционных финансовых показателей двух
отделений на ближайшее будущее представлены в табл. 12.6 и 12.7. Предполагается,
что бизнес каждого отделения будет развиваться с темпом 5% в год в течение
пяти последующих лет и далее. Также предполагается, что структура капитала
отделений будет оставаться неизменной, начиная с текущего 2001 года.
Чтобы оценить планы развития двух отделений, менеджеры компании Bell
применили к каждому отделению модель оценки корпорации с учетом
средневзвешенной стоимости капитала каждого отделения 10,5%. Результаты расчетов
представлены в табл. 12.8 вместе с терминальными значениями на 2006 год.
Как показали расчеты, отделение Bell Memory имеет большую стоимость
операций — 709,6 млн долларов по сравнению с 505,5 млн долларов у отделения Bell
Instruments. Однако рыночная добавленная стоимость отделения Bell Memory
оказалась отрицательной, она равнялась:
709,6 (Стоимость операций) - 870,0 (Операционный капитал) =
= -160,4 млн долларов.
Напротив, рыночная добавленная стоимость отделения Bell Instruments оказа-
сч| лась положительной:
<
<
505,5 (Стоимость операций) - 200,0 (Операционный капитал) = 305,5 млн долларов.
Bell Electronics даже созвала специальное заседание совета директоров,
которое должно было обсудить этот неожиданный результат. На этом заседании
менеджеры Bell Memory предложили предпринять рекламную кампанию
стоимостью 20 млн долларов, направленную на ускорение темпов роста продаж с 5 до
6%. Они доказывали, что, поскольку отделение Bell Memory является достаточно
рентабельным с точки зрения операционной маржи, его стоимость окажется
гораздо выше, если оно сможет подстегнуть продажи.
Однако все предложенные шаги вновь были проверены с помощью модели
оценки корпорации. Менеджеры изменили темпы роста продаж с 5 на 6%, но, к их
удивлению, в результате стоимость операций компании упала до 691,5 млн
долларов, а ее рыночная добавленная стоимость еще более снизилась: с -160,4 млн
долларов до -178,5 млн долларов! Хотя отделение Bell Memory было рентабельным,
увеличение темпов его продаж в действительности снижало его стоимость!
Чтобы лучше понять этот результат, мы попытаемся выразить стоимость
фирмы в терминах четырех основных показателей ее благосостояния:
д — темп роста выручки;
ОР — рентабельность продаж (операционная рентабельность, операционная
маржа): op=nopat
508
Выручка'
CR — удельная потребность в операционном капитале:
рр _ Операционный капитал.
Выручка
WACC — средневзвешенная стоимость капитала.

Ценностно ориентированный менеджмент
Tfr О т* О) СО *fr
Г-
if)
со
со
о
^
со
со
ю
Is-
у—
к
h~
о
т—
-
ю
Г4-
ю
о
см
LO
rt
о
If)
о
о
ю
ю
С7>
I4-
<*
см
ю
*t
ю
If)
ю
о
О)
со
го
CD
00
о
со
*■
у—
О)
у—
со
см
со
со
ю
см
V-
00
см
см
(М
со
у—
*"■
О)
ю
^
со
00
чГ
00
со
со
см
СМ
со
ю
ю
т—
ю
со
т- СО г- о со о
^t" со" Г4-" со" ч-"" со" in
CM 00 О <sfr О) ^г
со со о
h- 1П СМ^ h- h- О
со" о О)" in со" т-" ю
о in in -«t со ^
CO CO О)
О) (О Ю О N (D
К со" г* 1-" т-" о" in
ю h- со 1- *fr со
т- C4J
т- «<t ю in N см
1П in" О О" О) О) ю
Ю СО СМ ч- со см
у- <М
о
4t
О)
см
о
о
со
см
LO
О)
т—
со
о
о
О)
ю
in
со
у—
О)
о
о
h-
со
ю
со
rt
ш
см
со
со
00
г-
о
О)
С)
in
со ^t
О)" о"
о со
W ю о
см" h-" о
1П Ю т-
т- см
о о о
о о" о
in ю о
у- СМ
о
о"
00 со
со см
о
со"
со
ю
tj- in
in" in
о о
ю со
<
СО
<
I
О
н
о
с
*■ р.
S *
Щ Ф
S *
< ф
.4 «
0Q О
ш §
Z VO
ш о
5 о
р ф
о 5
. (О
< о.
с:
2 ю
5
с
I- -О
о о
т т
X
X
о
со
а
©
с
о
ш
S
S
5
I-
О У
l: ©
ш ш
о х
m S
I
ф , -
1 \±
© о
сг а:
>s оз
3 fc
О "■
Ю С
О 5
X
Ф
с;
ф
8
>5
S
If
Л
а
ф
с
о
S
I-
о
о
S
о
I
(О
о
О 2
U Q.
0 о
1 \о
X о
S *
ф 5
4
О CD
§ 3
аз о
&|
О ^
о
S
03
а
ш
с
ш >s
О 2
н сЗ
Ф s
S т
(О
ш о.
m g
0Q о
ш 5
5 о
X \о
ш -
о
о о
* I
о Q-
*§
03 о
1_ и
О Ф
S о
с;
оз
S
с
03
2
X
X
о
5
03
а
ф
с
о
h
О
о
с
>s
2
S ^
Ф , -
х U.
)S 03
R
S
X
Ф
о
>s
§ fi
as
ф s
s I
о
с;
й
X
s
si
к
03
X
I
о
s
03
ф ^
§
H
s
с
к
к
о
s
Он
с
О
н
о
о
S
S
о
н
я
к
о
S
СХ
CU
С
О
509

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
Все эти показатели по-разному влияют на стоимость фирмы. Во-первых, рост
продаж обычно, но не всегда, оказывает положительное влияние на стоимость,
учитывая, что компания является прибыльной. Однако это влияние может быть
и отрицательным, если рост требует значительного наращивания капитала, а
стоимость этого капитала высока. Во-вторых, рентабельность продаж компании
(отношение прибыли после налогообложения к выручке), разумеется, всегда оказывает
положительное влияние — чем она выше, тем лучше для фирмы. В-третьих,
коэффициент потребности в капитале (отношение выручке к используемому для ее
получения операционному капиталу) также оказывает постоянное воздействие —
отрицательное: чем он ниже, тем лучше, поскольку низкий коэффициент означает,
что компании удается обеспечивать получение той же выручки при меньших
капитальных затратах. Наконец, четвертый фактор — средневзвешенная стоимость
капитала — также оказывает постоянный отрицательный эффект на стоимость фирмы.
Другой важный элемент корпоративной оценки — это ожидаемая
рентабельность инвестированного капитала (Expected Return on Invested Capital, EROIC),
определяемая как отношение чистой операционной прибыли после
налогообложения за год к сумме операционного капитала, накопленного к его началу (т. е.
cnj к концу предыдущего). Таким образом, EROIC представляет собой рентабель-
*"" ность капитала, который уже был инвестирован ранее. В частности, величина
^ EROIC отделения Bell Memory за 2006 год — последний на протяжении периода
со прогнозирования — составляет:
g ЕЯОЮж = "0РАТ™ = 10-3*1-05 = 9,5о/о.
[2 Капитал^ 1104,4
Чтобы увидеть, как четыре перечисленных фактора в совокупности
определяют стоимость операций фирмы, воспользуемся формулой (12.2):
I/ _ FCFN+^
од" WACC-g'
переписав ее следующим образом:1
Выручка^х (1 + д)
vcp,n = Капитал^ +
WACC-g
CR
OP-WACCx
1+1
(12.3)
Формула (12.3) показывает, что стоимость операций можно разделить на две
составляющие: 1) количество уже имеющегося операционного капитала,
предоставленного инвесторами ранее, и 2) добавленную стоимость, которую
менеджеры добавили или разрушили, что фактически эквивалентно созданию или
разрушению рыночной добавленной стоимости (MVA).
Заметьте, что в первом выражении в скобках в формуле (12.3) отражены
денежные поступления в форме увеличивающейся выручки от продаж,
дисконтированные по средневзвешенной стоимости капитала. Это можно считать рыночной
добавленной стоимостью воображаемой фирмы, не несущей никаких затрат и никогда
510
1 Читателю можно порекомендовать самостоятельно вывести эту формулу из (12.2),
используя приведенные выше определения использованных переменных. — Примеч. ред.

Ценностно ориентированный менеджмент
не требующей инвестирования добавочного капитала. На практике же любая
компания несет затраты и нуждается в дополнительных инвестициях в капитал,
и влияние этих факторов показано в выражении, заключенном во вторые скобки.
Из формулы (12.3) видно, что при неизменном значении темпа роста
рыночная добавленная стоимость компании возрастет, если повысится операционная
рентабельность, уменьшатся потребности в капитале или снизится его
средневзвешенная стоимость.
Заметьте, что увеличение темпа роста д не обязательно увеличивает
стоимость. Операционная рентабельность компании может быть положительной, но
если ее потребности в капитале достаточно высоки и для обеспечения заданного
уровня роста постоянно должны производиться крупные капиталовложения, то
выражение во вторых скобках будет отрицательным. В этой ситуации
увеличение д вызывает рост выражения, стоящего в первых скобках и умножаемого на
отрицательное число, стоящее во вторых. В результате же происходит снижение
рыночной добавленной стоимости фирмы.
Мы можем также переписать формулу (12.2) в терминах рентабельности
инвестированного капитала:
^ Капиталах (EROIC-WACC) ЙЛО А.
^„ = Кагмтал„ + tL±__ Z. <12.4)
CVI
Формула (12.4) также представляет стоимость компании через сумму двух m
составляющих: стоимость уже имеющегося капитала и рыночную добавленную ^
стоимость, заключенную во втором ее члене. Он показывает, что операционная с;
стоимость зависит от разницы между ожидаемой величиной рентабельности ин- •—
вестированного капитала EROIC и средневзвешенной стоимостью капитала WACC.
Если значение EROIC больше, то доход на инвестированный капитал больше, чем
затраты на его привлечение и обслуживание, и менеджмент увеличивает
стоимость. В этом случае увеличение темпов роста фирмы только ускоряет ее
наращивание. Если же значение EROIC меньше, то разность, заключенная в скобки,
отрицательна, менеджмент разрушает стоимость фирмы, и чем выше темп ее
роста, тем быстрее. В этом случае рост фирмы приносит только вред.
Отметим, что только что сделанные выводы применимы к любым фирмам, но
сами формулы (12.3) и (12.4) можно использовать только для анализа
относительно устойчивых компаний, темп роста которых установился на определенном
уровне, близком к постоянному.
В табл. 12.9 представлены факторы создания стоимости двумя отделениями
компании Bell Electronics по состоянию на 2006 год — конец периода прогноза. Мы
публикуем эти оценки, чтобы продемонстрировать, как они могут измениться
вследствие изменения исходных данных.
Из табл. 12.9 видно, что оба отделения компании имеют одинаковые темпы
роста и одинаковую средневзвешенную стоимость капитала. Отделение Bell Memory
является более рентабельным, но и его потребности в капитале намного выше.
В результате этого величина EROIC отделения Bell Memory составляет только
9,5%, что заметно ниже средневзвешенной стоимости капитала, равной 10,5%.
Таким образом, рост не улучшает состояние этого отделения — на самом деле он
снижает его стоимость.
511

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
Таблица 12.9. Прогноз факторов создания стоимости
отделений компании Bell Electronics на 2006 год
Отделение 1: Отделение 2:
Bell Memory Bell Instruments
Темп роста д 5% 5%
NOPAT
Операционная рентабельность ОР, — 7,9 7,2
Выручка
_ л __ Операционный капитал ._ Л АПГ.
Потребности в капитале CR, ^——^ 87,0 40,0
Выручка
Средневзвешенная стоимость капитала WACC 10,5 10,5
Ожидаемая рентабельность инвестированного
А/ОЯДГ(1 +д)
капитала EROIC, — : 9,5 18,9
Операционный капитал
см Произведя приведенные выше расчеты, менеджеры отделения Bell Memory
*"" решили отказаться от запроса дополнительных фондов для проведения рекламной
^ кампании. Вместо этого они разработали план по сокращению затрат капитала.
со Новый план предполагает инвестировать 50 млн долларов на создание интегри-
■< рованной информационной системы управления поставками, которая позволила
^ бы снизить отношение материально-производственных запасов к продажам
отделения с 30 до 20%, а также сократить отношение чистой стоимости зданий и
оборудования к продажам с 59 до 50%. В табл. 12.10 представлены оценки операций,
основанные на этом новом плане. Стоимость операций отделения увеличивается
с 709,6 млн долларов до 1,574 млрд долларов, или на 447,4 млн долларов.
Поскольку эта цифра значительно больше 50 млн долларов, необходимых для реализации
плана, высшее руководство Bell Electronics решило его одобрить. Отметим, что
теперь рыночная добавленная стоимость отделения Bell Memory может стать
положительной, равной 287,4 млн долларов, а предполагаемая рентабельность
инвестированного капитала возрастет до 13,0%, что выше WACC.
Менеджеры отделения Bell Instruments также использовали модель
корпоративной оценки для анализа планов их отделения. Учитывая достаточно высокую
величину EROICy отделение Bell Instruments предложило провести: 1)
агрессивную рекламную кампанию своих продуктов и 2) нарастить
материально-производственные запасы, что позволило бы ускорить доставку продукции
потребителям. В совокупности эти изменения могли бы повысить темп роста отделения
с 5 до 6% в год. Прямые затраты на реализацию плана составили бы 20 млн долларов,
но менеджеры решили учесть также и косвенные затраты, связанные с
«замораживанием» средств фирмы в материально-производственных запасах, поскольку
планировался рост их отношения к выручке с 15 до 16%.
Прогноз финансовых показателей Bell Instruments представлен в табл. 12.10.
Рост потребности в дополнительном капитале, связанный с наращиванием
материально-производственных запасов, вызвал снижение ожидаемой
рентабельности инвестированного капитала с 18,9 до 18,6%. Но тем не менее: 1) и вели-
512

Ценностно ориентированный менеджмент
Таблица 12.10. Сравнение предварительных
и окончательных планов отделений, млн долларов
Исходные данные
Темпы роста продаж д
Запасы
0тношение Вы^
Стоимость основных фондов
Выручка
Результаты
ER0IC (2006)
Инвестированный
операционный капитал
(2006)
Стоимость операций (2001)
Рыночная добавленная
стоимость (2001)
Bell Memory
ф
2
z
л
с;
ф
н
s
а
S s
и *
S X
ф ф
а и
с о
5%
30
59
9,5%
1110,4
709,6
(160,4)
ф
2
X
л
ф
II
О Ф
о о
5%
20
50
13,0%
867,9
1157,4
287,4
Bell Instruments
ф
2
X
л
с;
s
а
я s
а *
4 х
Ф Ф
а и
с о
5%
15
30
18,9%
255,3
505,5
305,5
ф
2
X
л
К
Ч
о о
6%,
16
30
18,6%
274,3
570,1
370,1
СМ
<
СО
<
с;
чина 18,6% значительно превосходит уровень средневзвешенной стоимости
капитала в 10,5%, а кроме того, 2) весьма значительная разница между новыми
значениями EROIC и WACC будет теперь уже относиться на большую сумму
инвестированных средств. В результате стоимость операций Bell Instruments
возрастет с 505,5 млн долларов до 570,1 млн долларов, или на 64,6 млн долларов.
Соответственно новый план отделения Bell Instruments должен быть принят, хотя
он и приведет к некоторому сокращению рентабельности инвестированного
капитала этого отделения.
В нашем примере мы продемонстрировали, что когда менеджеры
сосредоточивают все свое внимание только на достижении максимальной рентабельности
инвестированного капитала и темах роста компании, они совершают большую
ошибку — необходимо учитывать также и потребности в операционном
капитале, необходимом для достижения соответствующего уровня ROIC и темпов роста.
Ценностно ориентированный менеджмент должен учитывать влияние всех
факторов создания стоимости, включенных в модель корпоративной.
Практика ценностно-ориентированного менеджмента ...^.^«--.-.ш.....».»-».-
В основе ценностно-ориентированного ме- невзвешенной стоимости капитала для оп-
неджмента лежит модель корпоративной ределения стоимости компании,
оценки, при которой свободные потоки де- Следовательно, перед тем как перехо-
нежных средств дисконтируются при сред- дить на этот принцип управления, менед-
513

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
жеры должны задаться вопросом, насколько ми рыночными значениями стоимости ком-
оценки этой модели согласуются с реаль- паний составляет 0,94. Другие
доказательными рыночными показателями компаний. ства действенности модели корпоративной
Согласно результатам исследования, про- оценки были получены в недавнем иссле-
веденного Коуплендом (Т. Copeland), Кол- довании Дж. Мак-Кафферти. Проведенный
лером (Т. Koller) и Муррином (J. Murrin) на им опрос финансовых менеджеров круп-
основе данных консалтинговой фирмы ных фирм показал, что они рассматривают
McKinsey&Company, коэффициент корре- модель корпоративной оценки как наибо-
ляции между значениями, получаемыми при лее удобную технологию оценки стоимости
расчете по этой модели, и действительны- с целью ее потенциального поглощения.1
Вопросы для самоконтроля «_-___--_---_-_-_----—------^^
Каковы четыре основных фактора создания стоимости компании?
Почему оказывается возможным, чтобы рост продаж снижал стоимость
рентабельной фирмы?
КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ И БЛАГОСОСТОЯНИЕ АКЦИОНЕРОВ
Акционеры всегда заинтересованы в том, чтобы компании нанимали
менеджеров, которые будут предпринимать любые доступные шаги (разумеется, в рамках
закона и норм морали и этики), направленные на максимальный рост цены их
акций. Однако менеджеры — тоже люди, и у них имеются и собственные личные
и групповые интересы. Следовательно, логично предположить, что менеджеры
будут действовать в своих собственных интересах, и если они не вполне будут
соответствовать интересам акционеров, корпоративная стоимость не будет
наращиваться должным образом. Поэтому ключевой аспект ценностно
ориентированного управления компанией — это мотивация руководителей высшего и среднего
звена предпринимать максимум усилий на повышение акционерной стоимости
компании.
В этом разделе будут рассматриваться некоторые вопросы корпоративного
управления (corporate governance) — набора правил и процедур, гарантирующих,
что руководители компаний будут на практике следовать принципам ценностно
ориентированного менеджмента, т. е. действовать в интересах акционеров.
Большинство способов корпоративного управления проявляются в двух
формах: «кнута» и «пряника».
Главный «кнут» — это угроза смещения (threat of removal) менеджера со своего
поста либо по решению собственного совета директоров фирмы, либо в
результате недружественного поглощения (hostile takeover) компании2 иной фирмой.
Если менеджеры фирмы добиваются максимального увеличения ее акционерной
стоимости, то им меньше приходится бояться потерять работу.
Главный же «пряник» для руководителей — их компенсационный пакет
(компенсация, compensation). Если они получают свои доходы от управления фирмой
лишь в форме заработной платы, то у них будет меньше стимулов для концен-
1 Источики: 1) Коупленд Т., Коллер Г., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и
управление. М.: Олимп-бизнес, 1999. С. 92; 2) McCafferty J. What Acquiring Minds Want to
Know. CFO, February 1999. — Примеч. авт.
2 Вопреки желанию руководства. — Примеч. авт.

Корпоративное управление и благосостояние акционеров
трации на ценности фирмы, чем если бы компенсация была некоторым образом Н
связана с эффективностью ее деятельности — особенно с ростом цены ее акций. Н
Далее мы обсудим различные типы инструментов компенсации. Н
Меры по предотвращению окапывания менеджеров щ
Предположим теперь, что у компании имеется достаточно бездеятельный, ела- Н
бый совет директоров, а недружественное ее поглощение затруднено — напри- Н
мер, некоторыми положениями устава фирмы.1 В этом случае менеджеры компа- Н
нии оказываются достаточно хорошо защищены от угрозы увольнения, и потому Н
принято говорить, что они окопались (entrenched). В этом случае компания, ско- Н
рее всего, будет управляться не в интересах акционеров, а в личных интересах Н
менеджеров. Например, они смогут тратить средства компании на личные блага Н
(private benefits), такие как слишком шикарные офисы, банкеты в лучших отелях Н
мира, корпоративную авиацию и т. д. Н
Кроме того, окопавшиеся менеджеры часто сопротивляются сокращению фик- ц||
сированных затрат с помощью закрытия или продажи лишних производств,
увольнению сотрудников, услуги которых больше не требуются, и отклонению
проектов, даже если подобные действия на самом деле будут необходимы для блага ^
фирмы. Кроме того, они часто стремятся к поглощению других фирм даже по i—
завышенным ценам. Подобные явления происходят потому, что зарплата и со- rf
циальный статус менеджеров чаще всего зависят от масштабов бизнеса их ком- m
паний, что приводит к результатам, неблагоприятным для акционеров, но выгод- ^
ным для старших руководителей. Однако заметьте, что если у фирмы имеется ^
сильный совет директоров, в котором преобладают люди, ориентированные на ■—
потребности акционеров, или если устав фирмы не препятствует ее поглощению
сторонней компанией в случае падения рыночной стоимости, то подобные
действия менеджеров, несовместимые с ценностно-ориентированным
менеджментом, оказываются сведены к минимуму.
Возможные препятствия на пути недружественного поглощения компаний
Поглощения компаний без согласия их руководства обычно происходят тогда,
когда менеджеры не хотят или не могут максимально использовать потенциал,
заключенный в тех ресурсах, которые находятся у них в распоряжении. В
подобной ситуации другая компания может выкупить акции недостаточно
эффективно работающей фирмы, заменить ее руководителей, увеличить свободный поток
денежных средств и нарастить ее рыночную добавленную стоимость. Сейчас мы
рассмотрим некоторые положения, которые следует включать в корпоративный
устав с тем, чтобы неэффективно работающим менеджерам было труднее
сопротивляться таким поглощениям.
Прежде всего устав, ориентированный на интересы акционеров (shareholder-
friendly charter), должен запрещать адресный выкуп акций (targeted share
repurchases), который также называется гринмейлом (greenmait). Предположим,
например, что в настоящее время акции компании продаются на рынке по цене 20
долларов за штуку. Компания-«захватчик», которая планирует заменить руководство
1 О них мы скажем несколько слов далее. — Примеч. ред.
515

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
рассматриваемой фирмы в случае ее поглощения, выступает с предложениям к
акционерам выкупить их акции по цене 25 долларов за акцию. Чтобы сохранить
независимость своей фирмы и свое рабочее место, менеджеры целевой фирмы,
в свою очередь, могут выступить от ее имени с предложением выкупить пакет
своих акций у захватчика по цене 35 долларов за штуку. Это называется
адресным выкупом акций, поскольку они с целью экономии средств будут
приобретаться только у фирмы-захватчика, а не у всех акционеров. В итоге фирма-
захватчик получает прибыль в размере 10 долларов за акцию, но при этом она
обычно берет на себя обязательство не повторять попыток поглощения в течение
определенного срока.
Гринмейл наносит вред акционерам целевой фирмы сразу с трех точек зрения.
Во-первых, они остаются обладателями акций с ценой 20 долларов, хотя они
могли получить за них по 25 долларов в случае поглощения. Во-вторых,
компания приобретает свои акции у фирмы-захватчика по 35 долларов за акцию, что
представляет собой прямые убытки прочих акционеров в сумме 10 долларов за
каждую выкупленную акцию, не говоря уж о существенном сокращении
резервов денежных средств фирмы. И наконец, в-третьих, неэффективный
менеджмент, не способный самостоятельно создать стоимость фирмы в размере 35
долларов на акцию, сохраняет свое место.
Менеджеры, которые инициируют подобный выкуп акций, обычно
аргументируют его тем, что их фирмы якобы на самом деле стоят значительно больше,
чем предлагает захватчик, и что со временем их «действительная стоимость»
реализуется в форме роста рыночных цен акций. Это может быть на самом деле
так, например, если компания долгое время находилась в процессе
реструктуризации или если налаживался выпуск новой продукции с высоким потенциалом.
Однако если старому руководству уже случалось ранее давать пустые обещания,
можно с достаточной долей уверенности считать, что действительной целью
гринмейла окажется защита интересов менеджмента, а не акционеров.
Другой аспект корпоративного устава, ориентированного на интересы
акционеров, заключается в том, что он не должен содержать положений об
обеспечении прав акционеров, которые могут рассматриваться как «отравленные
пилюли» (poison pills). Подобные положения могут, например, давать акционерам
целевых фирм право приобрести определенное количество акций своих
компаний по очень низкой цене в случае, если сторонняя фирма или группа фирм
приобретает определенный процент акций компании. Следовательно, если
потенциальный захватчик пытается поглотить такую компанию, другие ее
акционеры получат право увеличить свои пакеты акций, понеся очень низкие затраты, тем
самым серьезно снижая заинтересованность любого захватчика в поглощении.
Поэтому подобные положения и называются «ядовитыми пилюлями» для
захватчика. Очевидно, существование подобных положений значительно затрудняет
поглощение компаний, что помогает менеджерам окапываться.
Эффективность контроля со стороны совета директоров
Занятие места в совете директоров крупной компании всегда ассоциируется с
престижем и значительной компенсацией, и поэтому члены совета обычно хотят
сохранить свои позиции и бывают благодарны всем, кто помогаем им добиться этого.

Стоимость корпоративного капитала
см
<
со
Этот факт также следует учитывать при анализе корпоративного управления
любой фирмы.
Лет 30 назад президент или председатель правления компании обычно также
являлся и председателем ее совета директоров. Более того, многие другие члены
совета были «инсайдерами» и также занимали руководящие позиции в фирме.
Даже «сторонние» члены совета обычно имели сильные связи с президентом
посредством личной дружбы, участия в совместных проектах или перекрестного
участия в советах директоров (interlocking boards of directors), когда топ-
менеджер компании А занимал место в совете директоров фирмы S, а президент
В — в совете директоров А. В подобных ситуациях даже сторонние директора не
являлись в действительности независимыми и беспристрастными, а позиции
президента были куда более защищенными, чем это происходит сегодня.
Сейчас большинство советов состоит главным образом из сторонних,
независимых от менеджмента членов, что повышает вероятность того, что
неэффективно работающий главный управляющий будет отстранен. Кроме того, раньше
члены совета получали компенсацию в виде зарплаты, в то время как сегодня
директорам обычно предоставляются акции или опционы, и поэтому
неэффективная работа менеджеров обычно сказывается и на собственном
благосостоянии членов совета.
Почему же произошли подобные изменения? Главная причина заключается
в изменении в структуре собственников обыкновенных акций многих компаний.
До 60-х годов XX века большинство акций находилось во владении большого ^
числа индивидуальных инвесторов, каждый из которых владел диверсифициро- с;
ванным портфелем акций. Поскольку у этих индивидуальных инвесторов име- •—
лось лишь небольшое количество акций любой отдельной компании, они не
могли серьезно влиять на ее менеджмент. На самом деле, если акционер был
недоволен фирмой, то все, что он мог сделать, — это «проголосовать ногами», т. е.
продать свои акции. Эта ситуация начала меняться по мере того, как
институциональные инвесторы, такие как пенсионные и взаимные фонды, приобретали
все большие и большей пакеты акций компаний, котирующихся на ранке. Если
учесть объемы их капиталовложений, то становится понятным, что для таких
учреждений имело смысл контролировать деятельность менеджмента
зависимых компаний и, более того, они имеют возможности осуществлять такой
контроль, выдвигая своих представителей в их советы директоров. В общем, рост
доли собственности в руках активных инвесторов оказался полезным для всех
акционеров. Неудивительно, что цены на акции фирмы обычно растут, когда на
рынок поступает информация о том, что известный активный инвестор занял
ключевую позицию в совете директоров той или иной компании.
Использование компенсации для сближения интересов
менеджеров и акционеров
В предыдущем разделе мы рассмотрели корпоративное управление с точки зрения
«метода кнута». Сейчас мы обратимся к «методу пряника», т. е. к вознаграждению
менеджеров. В настоящее время большинство топ-менеджеров получает
фиксированную зарплату, а также дополнительные премии-бонусы, которые возрастают
с ростом эффективность работы фирмы. Так, в 1997 году доход менеджера амери- 517

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
канской компании в среднем на 21% состоял из заработной платы и на целых 79%
из дополнительных бонусов по результатам работы!
Величина бонусов руководителей обычно определяется рядом критериев,
некоторые из которых (в среднем 34% суммы бонуса) отражают эффективность
работы за самый последний период времени, например зависят от прибыли на
акцию за последний год; другие же (20% суммы) зависят от результатов
деятельности фирмы за более длительный период (например, от темпа прироста прибыли
за пять лет). Оставшиеся же 46% суммы бонуса определяются рыночной ценой
акций компании.
Бонусы могут выплачиваться либо в наличной форме, либо акциями или
опционами на покупку акций компании. Более того, они могут выплачиваться
немедленно по окончании соответствующего периода или же частями в течение ряда лет
{deferred vesting), причем каждая следующая выплата оговаривается условием, что
менеджер продолжает работать на фирму до момента ее совершения.
Фондовые опционы
Нередко часть вознаграждения, основанная на цене акций, производится в
форме фондовых опционов (stock options). Предположим, к примеру, что компания
IBM решила предоставить сотруднику опцион,1 давая ему возможность
приобрести определенное количество акций компании IBM по фиксированной цене
100 долларов, называемой ценой исполнения опциона (exercise price, strike
price). Цена исполнения опциона обычно устанавливается на уровне текущей
цены акций компании на момент его предоставления. Обычно опционы разреша-
L- ется исполнять только по истечении некоторого периода отсрочки исполнения
(vesting period), который обычно составляет от одного года до пяти лет. Также
действие опционов обычно ограничено конечной датой исполнения (expiration
date), обычно 10 лет после выпуска. Конечно, сотрудник решит исполнить опцион,
только если рыночная цена на некоторый момент от третьего до десятого года
поднимется выше цены исполнения, т. е. 100 долларов, — в противном случае
опцион остается неисполненным. В этом и заключается основной смысл
использования опционов как средства вознаграждения менеджеров и других
сотрудников фирмы: они получают выгоду от бонуса в форме опционов, только если
рыночная цена акций компании возрастает.
Корпоративные планы наделения акциями работников
Исследования показывают, что 90% сотрудников, получающих акции при
исполнении фондовых опционов, предоставленных им их компаниями, немедленно
реализуют полученные акции на рынке. Таким образом, опционные планы
мотивируют сотрудников только на протяжении ограниченного периода их
действия. Более того, многие компании ограничивают предоставление фондовых
опционов очень узкому кругу своих топ-менеджеров и руководителей. Для того,
чтобы добиться обеспечения постоянной максимальной трудовой отдачи всех
остальных сотрудников фирмы, а также чтобы способствовать повышению
благосостояния своих сотрудников после их выхода на пенсию, многие компании в США
используют так называемые программы наделения акциями своих сотрудников
518
1 Колл. — Примеч. ред.

Стоимость корпоративного капитала
(Employee Stock Ownership Plans, ESOPs). В настоящее время около 8500 ча- Н
стных и 1500 государственных компаний имеют подобные планы, и с каждым Н
днем число их растет. Более того, работники более чем 2500 частных фирм Н
фактически оказываются владельцами контрольных пакетов акций своих компа- Н
ний через такие планы. Н
Чтобы проиллюстрировать, как работает план наделения акциями работни- Н
ков, рассмотрим пример строительной компании Gallagher & Fowler Inc. (G&A), H
расположенной в Ноксвилле, штат Теннеси. Н
Предположим, что эта компания основывает план наделения акциями своих Н
работников (ESOP). Он будет являться самостоятельным юридическим лицом. Н
В этом случае компания выпускает, скажем, 500 тыс. новых акций по цене 100 дол- Н
ларов за акцию, на общую сумму 50 млн долларов и продает их ESOP. Сотруд- Н
ники компании G&A являются владельцами акций нового юридического лица, Н
и каждый сотрудник получает его акции в количестве, зависящем от его заработ- Н
ной платы в G&A и стажа работы в фирме. ESOP, в свою очередь, берет у банка Ц
кредит на 50 млн долларов для покупки вновь выпущенных акций фирмы,
причем банки обычно не отказывают в предоставлении такого кредита, поскольку его
возврат гарантирует сама фирма G&A. C4J
В результате таких операций G&A получает дополнительные денежные средства *—
в размере 50 млн долларов, которые она может направить на развитие своего бизнеса rf
или, например, выкупа собственных акций с рынка. В то же время компания m
принимает на себя и условное забалансовое обязательство по кредиту, полученному ^
ESOP. Кроме того, компания G&A принимает на себя обязательство выплачивать ^
в пользу ESOP дивиденды по акциям1 в количестве, достаточном для того, чтобы тот L-
смог выплатить проценты и основную сумму кредита, скажем, в течение 15 лет.
В итоге через 15 лет долг будет погашен, а работники фирмы посредством ESOP
окажутся владельцами акций собственной компании и будут получать дивиденды
по ее акциям. Более того, по мере того как они будут выходить на пенсию, ESOP
будет передавать им в собственность соответствующее количество акций компании
G&A, а работники смогут включать их в состав собственных пенсионных планов.
Важно отметить, что введение ESOP выгодно не только для работников
компаний, но и для самих фирм. Для этого существуют три основные причины, хотя
лишь две из них означают, что реализация ESOP идет на пользу акционерам
компаний. Третья причина заключается, увы, в том, что ESOP нередко облегчают
«окапывание» менеджеров фирмы, и потому те обычно сами агитируют за их
принятие.
1. Прежде всего, если сотрудник имеет долю в своем предприятии, он обычно
работает больше и лучше на благо своей фирмы. Это, в свою очередь,
очевидно, оказывается выгодно и менеджменту, и акционерам компании.
Кроме того, сам сотрудник получает личные выгоды от участия в ESOP
фирмы лишь по истечении срока выплаты кредита банку или даже после
выхода на пенсию, а это означает, что у него возникает стимул оставаться
верным своей фирме на протяжении долгих лет.
1 Нередко в пользу ESOP передаются не обыкновенные, а привилегированные акции
компаний. — Примеч. ред.
519

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
2. Существуют две налоговых причины, стимулирующие компании к
реализации планов наделения своих сотрудников акциями. Во-первых, в
случаях, когда ESOP получает в собственность 50% или более обыкновенных
акций компании, банки, кредитующие этот план, могут исключать из своей
налогооблагаемой прибыли половину процентного дохода, который они
получают по своим кредитам. Это увеличивает чистую прибыль кредиторов,
позволяя им предоставлять кредиты ESOP по более низким процентам, чем
в среднем на рынке. Следовательно, компания, которая реализует план
наделения акциями своих сотрудников, может занимать деньги через него
средства по более низкой ставке, чем без него.
Существует также и иное важное налоговое преимущество реализации
ESOP, связанное с тем, что компании обычно выплачивают в пользу своих
ESOP дивиденды по акциям в денежной форме. Обычно выплачиваемые
дивиденды не вычитаются из налогооблагаемой прибыли фирмы, но
денежные дивиденды, выплачиваемые по планам наделения акциями
работников, вычитаются подобно процентам по кредиту, если они затем
перечисляются участникам плана или используются для погашения кредита.
cnj Таким образом, компании, планы которых владеют более 50% их акций,
*"" могут, в сущности, 1) занимать посредством планов по заниженным ставкам,
^ а затем 2) вычитать из налогооблагаемой прибыли и проценты, и основную
со сумму долга, поскольку они выплачиваются из дивидендов, получаемых
< ESOP по акциям фирмы. Все это в совокупности существенно снижает
^ средневзвешенную стоимость капитала фирмы, реализующей ESOP.
3. Третий, негативный для акционеров мотив реализации планов наделения
работников акциями заключается в том, что во главе ESOP обычно
оказывается один из топ-менеджеров самой фирмы, и потому посредством
акций, которые передаются в собственность плана, менеджмент компании
получает мощное средство для противостояния недружественным
поглощениям фирмы. Это, очевидно, нежелательно для ее акционеров. Более
того, и рядовые работники фирмы, обычно опасающиеся ее поглощений,
также через свои доли в ESOP обычно стремятся им воспрепятствовать.
Так можно ли считать, что реализация планов наделения акциями работников
фирмы в целом полезна для акционеров компании? Однозначный ответ на этот
вопрос может дать только практика. Так, исследования, проведенные в последние
годы, показали, что компании, внедрившие планы ESOP, добились доходности
вложений в свои акции, в среднем достигавшей 26%, тогда как у аналогичных
компаний, не использовавших этих планов, этот показатель составлял лишь 19%.
Следовательно, вероятно, при правильном внедрении планы наделения
работников акциями могут в действительности явиться средством повышения
благосостояния акционеров.
Вопросы для самоконтроля
520
Каковы две главные формы корпоративного управления (методы «кнута» и «пряника»)?
Каковы основные типы положений корпоративных уставов, которые могут осложнить
недружественное поглощение компаний?

Резюме
Опишите кратко, как работает фондовый опцион.
Что такое планы наделения акциями работников фирмы? Каковы их основные
преимущества и недостатки?
РЕЗЮМЕ
• Корпоративные активы делятся на операционные (operating) и
финансовые, или неоперационные (nonoperating), активы.
• Операционные активы имеют две формы: имеющиеся, действующие активы
(assets-in-place), которые включают землю, здания, машины и материально-
производственные запасы, которые фирма использует в своем производстве,
и опционы (options) роста, развития и т.п. Эти опционы (возможности)
возникают вследствие произведенных фирмой затрат на исследования и
разработки, налаживания устойчивых отношений с клиентами и т. п.
• Неоперационные активы включают такие статьи, как страховой запас
денежных средств, не используемый в текущих операциях фирмы, инвестиции
в ликвидные ценные бумаги с целью перепродажи, а также неконтролиру-
ющие пакеты акций других компаний. Стоимость неоперационных активов
(nonoperating value) обычно близка к цифре, отражаемой в балансе.
• Стоимость операций (value of operations) — это приведенное значение бу- m
дущих свободных денежных потоков, порождаемых операциями компании ^
и дисконтированных по средневзвешенной стоимости капитала: сц
г = 1(1 + WACC)
• Терминальным значением (terminal value), или значением горизонта
(horizon value), называется стоимость операций в конце периода планирования
(прогнозирования); иногда его также называют продолженным значением
(continuing value). Оно равно приведенному значению всех свободных
потоков денежных средств далее конца этого периода, дисконтированному
к этому моменту:
WACC-g'
Терминальное значение = VopN =
Согласно модели корпоративной оценки (corporate valuation model),
общая стоимость компании (value of a company) может быть найдена как
сумма стоимости ее операций и стоимости ее неоперационных активов.
Стоимость собственного капитала (equity value) компании равняется
стоимости компании за вычетом стоимости ее долговых обязательств и
привилегированных акций. Стоимость в расчете на одну акцию (value per
share) — это стоимость собственного капитала, деленная на число акций.
Ценностно-ориентированный менеджмент (value-based management)
включает систематическое применение модели корпоративной оценки для
оценки потенциальных решений компании.
CNI
521

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
• Четыре основных фактора создания стоимости (value drivers) — это: 1)
темпы роста продаж д; 2) рентабельность операций (operating profitability,
OP), которая определяется как отношение чистой прибыли от операций
после налогообложения (NOPAT) к выручке; 3) коэффициент потребности
в капитале (capital requirements, CR), измеряемый отношением операционного
капитала к выручке, и 4) средневзвешенная стоимость капитала (WACC).
• Ожидаемая рентабельность инвестированного капитала (Expected Return
on Invested Capital, EROIC) равна ожидаемой чистой прибыли от операций
после налогообложения (NOPAT), деленной на количество капитала,
используемое на начало года.
• Компания создает стоимость (creates value), когда разница между ее
рентабельностью инвестированного капитала и средневзвешенной
стоимостью капитала положительна:
EROIC - WACC > 0.
• Два главных механизма, используемых в корпоративном управлении
(corporate governance), — это 1) угроза смещения (threat of removal) неэффек-
см тивно работающего менеджмента, и 2) формирование компенсационного
*■" пакета (compensation) руководителей и рядовых работников фирмы.
^ • Недостаточно эффективно работающих менеджеров можно заменить либо
СО решением собственного совета директоров компании, либо в результате
<! недружественного поглощения (hostile takeover). «Окапывание» (entrench-
^ merit) менеджеров наиболее вероятно, если компания имеет слабый совет
директоров и в то же самое время имеет в своем уставе положения,
направленные против недружественного поглощения. В этой ситуации
вероятность того, что плохо работающие старшие менеджеры будут уволены, низка.
• Фондовые опционы (stock options) — это один из наиболее
распространенных видов компенсации, который дает менеджерам или работникам
право на приобретение определенного количества акций по
фиксированной цене, называемой ценой исполнения (exercise price, strike price).
Работник получает выгоду от исполнения опциона, если рыночная цена
акций в соответствующий момент выше цены исполнения.
• Программа наделения акциями работников (Employee Stock Ownership
Plan, ESOP) фирмы — это план, облегчающий сотрудникам компании,
в которой они работают, приобретение акций этой компании — обычно на
момент выхода их на пенсию. Часто ESOP имеет форму самостоятельного
юридического лица, владеющего акциями фирмы; он имеет значительные
налоговые льготы, но позволяет менеджерам компании окапываться.
ВОПРОСЫ
12.1. Дайте определения следующим терминам:
• действующие активы, опционы роста, неоперационные активы;
• чистый операционный оборотный капитал, операционный капитал, чистая
прибыль от операций после налогообложения (NOPAT), свободные денеж-
322 ные потоки;

Задачи
♦ стоимость операции, терминальное значение, модель корпоративной оценки;
♦ ценностно ориентированный менеджмент, факторы создания стоимости,
рентабельность инвестированного капитала;
♦ окапывание менеджеров, гринмейл, ядовитые пилюли;
♦ фондовый опцион; план наделения акциями работников фирмы.
12.2. Почему «окапывание» менеджеров вредно для акционеров? Как его можно
избежать?
ЗАДАЧА ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
Корпоративная оценка. Компания Watkins Inc. никогда не выплачивала
дивидендов, и неизвестно, будет ли она их выплачивать в будущем. В настоящее время ее
свободный денежный поток составляет 100 тыс. долларов, но предполагается, что
он будет расти с постоянной скоростью в 7% в год. Средневзвешенная стоимость
капитала компании составляет 11%. Компания Watkins держит 325 тыс. долларов
в неоперационных ликвидных ценных бумагах, а долгосрочные долговые
обязательства компании составляют 1 млн долларов. Привилегированных акций
компания не имеет.
a. Вычислите стоимость операций компании Watkins.
b. Вычислите общую стоимость компании Watkins.
c. Вычислите стоимость собственного капитала компании Watkins.
ЗАДАЧИ
12-1. Стоимость операций. Компания Brooks Enterprises никогда не
выплачивала дивидендов. Ожидаемые свободные денежные потоки на следующие
два года составляют соответственно 80 тыс. и 100 тыс. долларов. По
окончании второго года предполагается, что денежные потоки будут
увеличиваться с постоянной скоростью 8% в год. Средневзвешенная стоимость
капитала компании составляет WACC = 12%.
a. Каково терминальное значение операций?1
b. Вычислите стоимость операций компании Brooks Enterprises.
12-2. Корпоративная оценка. Dozier Corporation является быстро растущим
поставщиком офисного оборудования. Прогноз ее свободных денежных
потоков на ближайшие три года приведен ниже; впоследствии предполагается
постоянный рост денежных потоков с темпом 7% в год. Средневзвешенная
стоимость капитала компании составляет WACC = 13%.
Года 12 3
Свободные денежные потоки, млн долларов -20 30 40
a. Каково терминальное значение Dozier Corporation?
b. Какова текущая стоимость операций компании?
<
СО
<
с;
1 Подсказка: найдите значение всех свободных денежных потоков после второго года
и дисконтируйте их к году 2. — Примеч. авт.
523

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
с. Предположим, что у Dozier Corporation имеется 10 млн долларов в
ликвидных ценных бумагах, 100 млн долларов в долгосрочных долговых
обязательствах. Компания имеет 10 млн обыкновенных акций. Какова
ее стоимость в расчете на одну акцию?
12-3. Рыночная добавленная стоимость. Капитал компании оценивается в 200 млн
долларов. Компания имеет рентабельность инвестированного капитала в 9%,
постоянный темп роста выручки на уровне 5% в год и средневзвешенную
стоимость капитала, равную 10%. Какова стоимость операций компании?
Какова ее рыночная добавленная стоимость компании?
12-4. Стоимость в расчете на одну акцию. Ниже приведен баланс компании
Roop Industries. Стоимость ее операций по состоянию на 31 декабря 2001 года
составляет 651 млн долларов. У компании имеется 10 млн обыкновенных
акций. Какова ее стоимость в расчете на одну акцию?
Баланс по состоянию на 31 декабря 2001 года, млн долларов
Активы
Денежные средства 20,0
°^ Ликвидные ценные бумаги 47,0
Дебиторская задолженность 100,0
<^ Материально-производственные запасы 200,0
°А Всего оборотных активов 367,0
^ Чистая стоимость зданий и оборудования 279,0
, Всего активов 646,0
Обязательства и собственный капитал
Кредиторская задолженность 19,0
Векселя к оплате 65,0
Задолженность перед персоналом 51,0
Всего краткосрочных обязательств 135,0
Долгосрочные облигации 131,0
Привилегированные акции 33,0
Обыкновенные акции 160,0
Нераспределенная прибыль 187,0
Всего обыкновенного 347,0
собственного капитала
Всего пассивов 646,0
12-5. Корпоративная оценка. Ниже представлены финансовые отчеты компании
Lioi Steel Fabrications (указаны фактические результаты за 2001 год и
прогнозы на 2002 год). Предполагается, что после 2002 года свободный поток
денежных средств будет расти с темпом 6% в год. Средневзвешенная
стоимость капитала компании составляет 11%.
a. Если операционный капитал по состоянию на 31 декабря 2001 года
составляет 502,2 млн долларов, то каким будет свободный денежный
поток по состоянию на 31 декабря 2002 года?
b. Каково значение горизонта по состоянию на 31 декабря 2002 года?
524 с. Какова будет стоимость операций по состоянию на 31 декабря 2001 года?

Задачи
d. Какова общая стоимость компании по состоянию на 31 декабря 2001 года?
e. Какова стоимость в расчете на одну акцию на 31 декабря 2002 года?
Отчет о прибылях и убытках за 2001 год, млн долларов
2001 год 2002 год
(факт) (прогноз)
Выручка
Операционные затраты, исключая амортизацию
Амортизация
Всего операционных затрат
EBIT
Проценты к уплате
Прибыль до налогообложения
Налоги (40%)
Чистая прибыль до выплаты дивидендов
по привилегированным акциям
Дивиденды по привилегированным акциям
Чистая прибыль, доступная для выплаты
дивидендов по обыкновенным акциям
Дивиденды по обыкновенным акциям
Дополнение к нераспределенной прибыли 6,4 18,5 ^
Число обыкновенных акций 10 10 m
500,0
360,0
37,5
397,5
102,5
13,9
88,6
35,4
53,2
6,0
47,2
40,8
6,4
10
4,08
530,0
381,6
39,8
421,4
108,6
16,0
92,6
37,0
55,6
7,4
48,2
29,7
18,5
10
2,9"
см
Дивиденды в расчете на одну акцию
Баланс по состоянию на 31 декабря 2001 года, млн долларов
2001 год 2002 год
(факт) (прогноз)
Активы
Денежные средства
Ликвидные ценные бумаги
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Всего оборотных активов
Чистая стоимость зданий и оборудования
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Кредиторская задолженность
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
Всего краткосрочных обязательств
Долгосрочные облигации
Привилегированные акции
Обыкновенные акции
Нераспределенная прибыль
Всего обыкновенного
собственного капитала
Всего пассивов 589,2 623,6
■=;
5,3
49,9
53,0
106,0
214,2
375,0
589,2
9,6
69,9
27,5
107,0
140,8
35,0
160,0
146,4
306,4
5,6
51,9
56,2
112,4
226,1
397,5
623,6
11,2
74,1
28,1
113,4
148,2
37,1
160,0
164,9
324,9
525

Глава 12. Оценка корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент
Мини-кейс 1
см
<
со
<
с;
526
Вас приняли на работу консультантом в
компанию Kulpa Fishing Supplies {KFS), которая
ставит задачу нарастить свою стоимость.
KFS попросила вас спрогнозировать
стоимость двух частных фирм, которые
рассматриваются как объекты
потенциального поглощения KFS. При этом менеджмент
фирмы хотел бы, чтобы вы
предварительно объяснили, как оценивать компании,
которые не выплачивают никаких дивидендов.
В вашей презентации вы должны осветить
следующие вопросы.
a. Дайте описание двух типов активов
компании.
b. Что такое действующие активы? Как
можно спрогнозировать их стоимость?
c. Что такое неоперационные активы? Как
их оценить?
d. Как рассчитывается общая стоимость
корпорации? Как эта величина
распределяется между владельцами
различных ее пассивов?
e. Предположим, что первая цель
поглощения — это компания, работающая в
достаточно развитой отрасли. В настоящее
время ее свободный денежный поток
равен 20 млн долларов, а
средневзвешенная стоимость капитала составляет
10%. Предполагается, что постоянные
темпы роста выручки фирмы составят
5% в год. Компания имеет ликвидные
ценные бумаги на сумму 100 млн
долларов. Ее пассивы составляют 200 млн
долларов заемных средств, 50 млн
долларов привилегированных акций и 210 млн
долларов обыкновенного
собственного капитала (по балансовой стоимости).
1) Какова стоимость операций
компании?
2) Какова общая стоимость
корпорации? Каково значение ее
собственного капитала?
3) Какова ее рыночная добавленная
стоимость (MVA = Общая стоимость
корпорации - Общая балансовая
стоимость)?
f. Второй кандидат на поглощение — это
компания, работающая в быстро
развивающейся отрасли. Недавно компания
заняла 40 млн долларов для
финансирования своего роста; она не имеет
никаких других долговых обязательств, а
также не имеет привилегированных акции.
Компания не выплачивает дивидендов
и в настоящий момент не имеет
ликвидных ценных бумаг. Корпорация KFS
предполагает, что компания сможет
произвести следующие свободные
денежные потоки: -5 млн долларов в первый
год, 10 млн долларов во второй и 20 млн
долларов в третий год. Впоследствии
свободный денежный поток будет
нарастать с темпом 6% в год.
Средневзвешенная стоимость капитала
компании составляет 10%, и в настоящее
время она имеет 10 млн обыкновенных
акций.
1) Каково терминальное значение
фирмы (стоимость ее операций в году 3)?
Какова текущая стоимость операций
компании?
2) Какова стоимость собственного
капитала в расчете на одну акцию?
д. Корпорация KFS также
заинтересована в организации ценностно
ориентированного менеджмента в своих
собственных подразделениях. Объясните
смысл этого понятия.
п. Каковы четыре основных фактора
создания стоимости? Как каждый из них
влияет на стоимость?
I. Что такое рентабельность
инвестированного капитала {ROIC)? Почему
разница между EROIC и средневзвешенной
стоимостью капитала важна для оценки
стоимости фирмы?
j. В настоящее время корпорация KFS
имеет два подразделения. Объем продаж
каждого из них в настоящее время
составляет 1,0 млрд долларов, ожидаемый
темп роста составляет 5% в год, а
средневзвешенная стоимость капитала
составляет 10%. Отделение А имеет
высокую операционную рентабельность (ОР =
= 6%) и высокую потребность в
капитале (СЯ = 78%). Отделение S, в свою
очередь, имеет невысокую
рентабельность (ОР = 4%), но и низкую
потребность в капитале (CR = 27%). Какова
рыночная добавленная стоимость
каждого из подразделений? Какова будет
величина рыночной добавленной
стоимости, если темпы роста
подразделений составят 6%?

Ссылки на литературу по материалу главы
m
Каковы рентабельность
инвестированного капитала каждого из
подразделений при темпах роста 5 и 6%? Как она
отражается на рыночной добавленной
стоимости?
Менеджеры корпорации KFS слышали
о том, что корпоративное управление
может повлиять на акционерную стоимость
фирмы. Объясните два основных
механизма корпоративного управления.
Почему «окопавшиеся» менеджеры
потенциально вредны для акционеров?
Перечислите положения
корпоративного устава, которые могут повлиять на
привлекательность фирмы как объекта
потенциального недружественного
поглощения.
Объясните разницу между
инсайдерами и сторонними членами совета
директоров. Что такое перекрестное
участие в советах директоров?
Что такое фондовый опцион? Как его
можно использовать в составе
компенсационного пакета?
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Анализ принципов оценки корпорации и ценностно ориентированного
менеджмента можно найти в следующих работах:
• Copeland, Tom, Tim Roller, and Jack Murrin, Valuation: Measuring and Managing
the Value of Companies (New York: John Wiley & Sons, Inc., 1992).
• Martin, John D., and J. William Petty, Value Based Management: The Corporate
Response to the Shareholder Revolution (Boston: Harvard Business School
Press, 2000).
• McTaggart, James M., Peter W. Kontes, and Michael С Mankins, The Value
Imperative (New York: The Free Press, 1994).
• Stewart, G. Bennett, The Quest for Value (New York: Harper Collins, 1991).
Анализ корпоративного управления:
• Carpenter, Jennifer, and David Yermack, Editors, Executive Compensation and
Shareholder Value (Boston: Kluwer Academic Publishers, 1999).
Современное состояние теории EVA:
• Peterson, Pamela P., and David R. Peterson, Company Performance and Measures
of Value Added (The Research Foundation of the Institute of Chartered Financial
Analysts, 1996).

Глава 13
ОСНОВЫ СОСТАВЛЕНИЯ КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА:
ОЦЕНКА ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
В предыдущей главе было показано, как определять стоимость целой компании
и как различные корпоративные стратегии влияют на стоимость. В данной главе
мы обращаемся к составлению капитального бюджета (капитальному
бюджетированию), процессу оценки типичных инвестиционных решений. Здесь термин
капитальный означает «относящийся к операционному капиталу» фирмы, в то
время как бюджет означает план (проект), в котором подробно описываются
ожидаемые в результате его реализации потоки денежных средств. Таким образом,
капитальный бюджет {capital budget) — это схема запланированных инвестиций
в операционные активы, а капитальное бюджетирование {capital budgeting) —
это общий процесс анализа проектов и принятия решений о том, какие из них
включать в капитальный бюджет.
Наше рассмотрение составления капитального бюджета разделено на две
главы. В данной главе дается общий обзор процесса составления капитального
бюджета, а также объясняются основные технологии, используемые для оценки
потоков денежных средств. Далее, в главе 14, объясняется, как прогнозировать
потоки денежных средств и риск проекта.
ВАЖНОСТЬ СОСТАВЛЕНИЯ КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА
Необходимо прежде всего указать ряд факторов, делающих качественное
составление капитального бюджета, возможно, наиболее важной задачей, с которой
сталкиваются финансовые менеджеры и их подчиненные. Во-первых, поскольку
результаты решений по составлению капитального бюджета имеют силу в течение
многих лет, фирма, приняв его, теряет определенную часть дальнейшей гибкости
своих решений. Например, приобретение актива с наиболее экономичным сроком
службы в 10 лет однозначно определяет срок его эксплуатации. Более того,
поскольку формирование активов основано на предполагаемых будущих объемах
продаж, решение о покупке актива, предполагаемого к использованию в течение
10 лет, требует прогноза объемов продаж на соответствующий срок. Наконец,
решения по составлению капитального бюджета фирмы определяют ее
стратегическое направление, поскольку созданию новых товаров, услуг или выходу на
новые рынки обычно должны предшествовать определенные капитальные
инвестиции.
Ошибочная оценка потребности в активах может иметь самые серьезные
последствия. Если фирма инвестирует слишком много средств, она будет нести

Классификации проектов
неоправданно высокие затраты на амортизацию и поддержание основных фондов.
С другой стороны, если она инвестирует недостаточно средств, могут возникнуть
две другие проблемы. Во-первых, ее оборудование и оборотные активы могут
оказаться недостаточно современными, чтобы позволить фирме выпускать
конкурентоспособную продукцию. Распределение затрат по времени также важно —
капитальные активы должны быть доступны тогда, когда они необходимы. Во-
вторых, если у фирмы недостаточно мощностей, она может уступить свою долю
рынка конкурирующим фирмам, а восстановление утерянных позиций потребует
в дальнейшем еще больших затрат. Эффективное же составление капитального
бюджета может улучшить как распределение по времени, так и качество
приобретаемых активов. Если фирма заблаговременно прогнозирует, что ей
потребуются новые активы, она может приобретать и устанавливать их в те периоды, пока
это относительно дешево и не будет отрицательно сказываться на ее прочих
операциях.
Наконец, осуществление капитальных инвестиций обычно предполагает
привлечение значительных сумм денег до того, как они непосредственно
потребуются компании, — они не могут стать доступными автоматически. Следовательно,
фирма, рассматривающая программу капитальных затрат, должна планировать
свое финансирование на некоторый срок вперед, чтобы иметь возможность
привлечь соответствующее финансирование, — и это тоже входит в круг задач
капитального бюджетирования.
Вопросы для самоконтроля
со
<
со
<
Почему решения по составлению капитального бюджета являются такими важными? *~~
Почему прогноз объемов продаж — это ключевой элемент при принятии решения о
составлении капитального бюджета?
КЛАССИФИКАЦИИ ПРОЕКТОВ
Анализ предложений по капитальным затратам — это не бесплатное
мероприятие: процедура анализа всегда имеет стоимость. Для определенных типов
проектов может потребоваться относительно подробный анализ; для других должны
использоваться более простые процедуры. Соответственно фирмы обычно
классифицируют проекты и затем анализируют их немного по-разному в
соответствии с их типом.
1. Замена оборудования: поддержание бизнеса. Эта категория включает
затраты по замене изношенного или поврежденного оборудования,
используемого в производстве продукции. Проекты по замене обязательны,
если фирма собирается продолжать свой бизнес. Единственные вопросы
здесь — это а) должно ли производство данной продукции продолжаться
вообще и Ь) должна ли фирма продолжать использовать тот же самый
производственный процесс? Часто ответы на эти вопросы положительны,
и поэтому решения о замене оборудования обычно принимаются без
длительного и дорогостоящего анализа.
2. Обновление оборудования для сокращения затрат. Данная категория
проектов включает затраты на замену работоспособного, но морально уста- О^У

Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
ревшего оборудования. Целью в данном случае является снижение затрат
труда, материалов, электроэнергии и других расходов. Такие решения
принимаются нечасто, и обычно они требуют довольно подробного анализа.
3. Расширение производства продукции. Сюда включаются затраты на
увеличение выпуска уже освоенной продукции или на расширение сети
розничных торговых точек или сети дистрибьюции на ныне действующих рынках.
Эти решения более сложны, поскольку они требуют точного прогноза
роста спроса на рынке. Здесь более вероятны ошибки, поэтому требуется
особо тщательный анализ. Кроме того, из-за высокой рискованности
подобных операций, решение о том, осуществлять или нет такой проект,
обычно принимает высшее руководство фирмы.
4. Изменение ассортимента продукции или выход на новые рынки. Это
инвестиции, направленные на производство новой продукции или на
расширение деятельности в еще не охваченную географическую область. Такие
проекты включают стратегические решения, которые способны изменить
фундаментальную природу бизнеса, и обычно они требуют затрат
значительных денежных средств, а окупаемость могут обеспечить только в отда-
°° ленном будущем. Безусловно, они требуют выполнения подробного
анализа, а окончательное решение обычно принимается советом директоров
^ фирмы как часть ее стратегического плана.
^ 5. Проекты по охране труда и/или защите окружающей среды. К этой
о- категории относятся затраты, необходимые для соответствия предприятия
L- нормативным документам, трудовым соглашениям или условиям политики
страхования. Эти затраты называются обязательными затратами {mandatory
investments), и они часто означают осуществление некоммерческих
проектов (nonrevenue-producing projects). То, как осуществляется управление
подобными проектами, зависит от их масштаба, при этом небольшие
проекты осуществляются во многом аналогично описанным выше проектам
первой группы.
6. Исследования и разработки. Для многих фирм исследования и разработки
являются наиболее крупным и важным видом капитальных вложений. Хотя
подобные затраты концептуально можно анализировать таким же образом,
как и вложения в материальные активы, потоки денежных средств, которые
они образуют, часто слишком неопределенны для того, чтобы обеспечить
выполнение стандартного анализа будущих денежных потоков. Обычно
происходит следующее: сначала менеджеры рассматривают затраты на
исследования и разработку в обычных терминах субъективной оценки
будущих поступлений, а затем определяют необходимые суммы денег для
выполнения исследования по данному проекту или ряду проектов.
Поскольку результаты проектов по исследованию и разработке практически
всегда очень неопределенны и поскольку продолжение финансирования
проекта будет зависеть от результата его предыдущих этапов, то часто
используется анализ дерева решений.
7. Долгосрочные контракты. Компании часто заключают долгосрочные со-
ОЗО глашения по поставкам товаров и услуг определенным клиентам. Напри-

Схожесть составления капитального бюджета и оценки ценных бумаг
мер, компания IBM заключила соглашение по оказанию услуг, связанных
с поставкой и обслуживанием компьютерных сетей, с рядом других
компаний на период от 5 до 10 лет. Тут могут требоваться значительные авансовые
инвестиции, а выручка будет накапливаться в течение ряда лет. Поэтому
еще до подписания контракта необходимо проведение анализа будущих
денежных потоков.
8. Прочее. Эта общая категория включает инвестиции в офисные здания,
парковочные территории, затраты на содержание транспорта, и т. д. Здесь,
разумеется, тоже должен применяться анализ будущих денежных потоков,
но то, как в действительности происходит оценка таких проектов, часто
зависит от корпоративной культуры и обычаев компании.
В общем, для принятия решений, связанных с заменой оборудования, в
особенности решений по инвестициям в обслуживание существующих
предприятий, требуются относительно простые вычисления и небольшое количество
исходных данных. Более подробный анализ необходим для проектов по замене
оборудования, направленных на снижение затрат, для расширения
существующих продуктовых линий и особенно для решений об инвестициях в новые
товары или рынки. Кроме того, в каждой категории проекты разбиваются по их со
стоимости: более крупные вложения требуют гораздо более подробного анализа *""
и одобрения на более высоком уровне руководства. ^
Вопрос для самоконтроля ___-___--___--_-___^ <^
Определите основные категории проектов и объясните, как оцениваются соответ- 5
ствующие проекты.
СХОЖЕСТЬ СОСТАВЛЕНИЯ КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА
И ОЦЕНКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Как только выделен потенциальный проект для капитального бюджетирования,
его оценка включает те же стадии, что используются при анализе ценных бумаг.
1. Во-первых, должны быть определены затраты на осуществлеие проекта.
Это аналогично нахождению цены, которая должна быть уплачена за
акцию или облигацию.
2. Затем менеджеры прогнозируют потоки денежных средств от проекта,
включая ликвидационную стоимость актива в конце его предполагаемого
срока службы. Это аналогично прогнозированию будущих потоков
дивидендов или выплат процентов по акциям или облигациям вместе с
ожидаемой ценой продажи акций или номиналом облигаций при погашении.
3. Далее, должен быть спрогнозирован риск предполагаемых потоков
денежных средств. Это требует наличия информации о вероятностном
распределении потоков денежных средств.
4. Учитывая риск проекта, менеджеры определяют стоимость капитала, при
которой должны дисконтироваться потоки денежных средств. Сам
процесс дисконтирования эквивалентен нахождению денежных потоков по с^4
ценной бумаге. Owl

со
Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
5. Наконец, приведенное значение ожидаемых денежных потоков
сравнивается с необходимыми затратами. Если приведенное значение потоков
превышает затраты, проект должен быть принят; в противном случае он должен
быть отклонен.1
Если индивидуальному инвестору удается приобрести акции или облигации,
рыночная цена которых ниже их действительной стоимости, благосостояние
инвестора увеличивается. Аналогично, если фирма находит (или создает)
инвестиционный проект, приведенное значение денежных потоков которого выше его
стоимости, общая стоимость фирмы увеличивается. Таким образом, между
составлением капитального бюджета и оценкой финансовых активов существует прямая
связь: чем более эффективны процедуры составления капитального бюджета
фирмы, тем выше ее стоимость и цена ее акций.
Вопрос для самоконтроля
Перечислите пять стадий процесса составления капитального бюджета и сравните
их со стадиями процесса оценки акций.
ПРАВИЛА ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЙ
< ПРИ СОСТАВЛЕНИИ КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА
GQ
^ Для оценки проектов и принятия решения о том, должны ли они включаться
сц в капитальный бюджет, используется шесть ключевых методов: 1) период (срок)
|— окупаемости (Payback Period, РР); 2) срок дисконтированной окупаемости
(Discounted Payback Period, DPP); 3) чистое приведенное значение (Net Present Value,
NPV); 4) внутренняя доходность (рентабельность, Internal Rate of Return, IRR)\
5) модифицированная внутренняя доходность (рентабельность, Modified Internal
Rate of Return, MIRR) и 6) индекс рентабельности (Profitability Index, PI). Мы
объясним, как определяется каждый из критериев оценки, а затем определим,
насколько эффективен каждый из них для обнаружения тех проектов, которые
максимально увеличивают цену на акции фирмы.
Для иллюстрации каждого метода мы используем данные о денежных потоках
проектов S и L, представленных на рис. 13.1 (S — это «краткосрочный» (short)
проект в том смысле, что его основные входящие денежные потоки происходят
раньше, чем в проекте L (long). На данный момент мы считаем, что проекты
одинаково рискованны. Кроме того, мы предполагаем, что приведены ожидаемые
значения CFt их денежных потоков и что они уже скорректированы для отражения
эффектов налогов, амортизации, ликвидационной стоимости и т.д.2 Далее,
поскольку многие проекты требуют вложений как в основные средства, так и в обо-
532
1 Иначе, если ожидаемая норма рентабельности проекта превышает его стоимость
капитала, проект принимается. — Примеч. авт.
2 Поэтому в данной главе, если не будет прямо указано иное, мы не будем делать различий
между величинами «неочищенных» (CF) и чистых (NCF) денежных потоков, а последние
по умолчанию будем считать инкрементальными (incremental), т. е. показывающими
изменение величины того или иного денежного потока, вызванное исключительно
принятием рассматриваемого проекта. — Примеч. ред.

Правила принятия решений при составлении капитального бюджета
Проект S
Годы, t о 1
Ожидаемый чистый р—i i i i i
денежный поток, CFt -1000 500 400 300 100
Проект L
Годы, t
Ожидаемый чистый i i i i i
денежный поток, CFt -1000 100 300 400 600
Рис. 13.1. Чистые денежные потоки проектов S и L
ротный капитал, мы будем считать, что инвестиционные затраты учитывают все
необходимые изменения в чистом операционном оборотном капитале. Наконец,
мы подразумеваем, что все потоки денежных средств происходят в конце
соответствующего года. со
Проект S
Чистый денежный поток, NCF -1000 500 400 300 100
Кумулятивный NCF -1000 -500 -100 200 300
PPS = 2,33 года
Проект L
Чистый денежный поток, NCF
Кумулятивный NCF -1000 100 300 400 600
PPL = 3,33 года
-1000 -900 -600 -200 400
<
СО
<
Период окупаемости
Период (срок) окупаемости (Payback Period, РР)} определяемый как ожида- 00
емое число лет, необходимых для возмещения изначальных вложений в проект, ^
всегда самый первый метод, используемый при оценке проектов для целей
включения в капитальный бюджет. Вычисление периодов окупаемости проектов S и L
отражено на рис. 13.2.
Мы видим, что к концу года 3 кумулятивные (cumulative, суммарные с
момента начала осуществления проекта) входящие денежные потоки проекта S с
лихвой компенсировали изначальные затраты (исходящий поток). Таким образом,
окупаемость происходит в течение третьего года.
Рис. 13.2. Период окупаемости проектов S и L
533

Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
Если предположить, что входящие 300 долларов поступают в течение третьего года
равномерно, то точный период окупаемости можно определить следующим образом:
Срок окупаемости = Год, предыдущий году полного возмещения затрат +
Невозмещенные затраты на начало года воззмещения Л 100 ЛЛЛ
= з = 2 + т^г = 2.33 года.
Денежный поток в течение года 300
Применяя ту же процедуру к проекту L, находим, что
Срок окупаемости = 3,33 года.
Чем короче период окупаемости, тем лучше. Следовательно, если фирме
необходим период окупаемости три года или меньше, проект S будет принят, a L —
отклонен. Если бы проекты были взаимоисключающими {mutually exckusive),1
проект S считался бы предпочтительнее L, поскольку у последнего срок
окупаемости больше. Например, установка системы транспортеров на складе и
приобретение колонны автопогрузчиков для того же склада — это взаимоисключающие
проекты, поскольку принятие одного из них подразумевает отклонение другого.
Независимые (independent) — это проекты, решения о принятии которых неза-
00 висимы друг от друга.
<
Дисконтированный период окупаемости
00 Некоторые фирмы используют вариант обычной окупаемости, дисконтирован-
<Х ный период окупаемости (срок дисконтированной окупаемости, Discounted
^ Payback Period, DPP), который аналогичен обычному периоду окупаемости, но
в данном случае ожидаемые потоки денежных средств2 дисконтируются по
стоимости капитала проекта. Таким образом, дисконтированный период окупаемости
определяется как число лет, необходимых для возмещения вложения,
дисконтированными чистыми денежными потоками. На рис. 13.3 представлены
дисконтированные потоки денежных средств для проектов S и L при стоимости капитала
обоих проектов 10%. При этом каждый годовой денежный поток делится на
(1+/с)' = 1,10',
где t — это год, в который он поступает (расходуется), а к — это стоимость
капитала проекта. «Обычная» окупаемость не учитывает стоимости капитала —
никаких затрат на заемные средства или собственный капитал, используемых для
осуществления проекта, не отражается в потоках денежных средств или в
вычислениях. При расчете дисконтированной окупаемости капитальные затраты
учитываются — при дисконтировании по стоимости капитала проекта.
В остальном расчет DPP аналогичен расчету простого срока окупаемости РР:
DPPS =2,0+ ^£=2.95 года;
225
DPP, = 3.0 + — = 3,88 года.
L 410
534
1 Если один из взаимоисключающих проектов принимается, то другой непременно должен
быть отклонен, хотя могут быть отклонены и оба таких проекта. — Примеч. ред.
2 Как положительные, так и отрицательные. — Примеч. ред.

Правила принятия решений при составлении капитального бюджета
О
Проект 5 i
Чистый денежный поток, NCF -1000 500 400 300 100
ДисконтированныйNCF(ставка 10%).... -1000 455 331 225 68
Кумулятивный DNCF -1000 -545 -214 11 79
PPSK = 2,95 года
Проект/. О
Чистое приведенное значение
Как только были выявлены недостатки методов окупаемости, люди начали
искать иные способы оценки проектов. Одним из таких методов является метод
<
СО
Чистый денежный поток, NCF ' ' ' ' '
Дисконтированный NCF (ставка 10%).... -1000 100 300 400 600
Кумулятивный DNCF -1000 91 248 301 410
РРК = 3,88 года -1000 ~909 -661 -360 50
Рис. 13.3. Период дисконтированной окупаемости проектов S и L
Для наших проектов S и L результаты выбора не зависят от того, какой метод
расчета окупаемости, РР или DPP, используется: проекту S отдается предпочте- т
ние в любом случае. Однако нередко обычная и дисконтированная окупаемости *—
дают противоречивые оценки.
Важный недостаток как метода окупаемости, так и метода дисконтированной
окупаемости — это то, что они игнорируют потоки денежных средств, которые ^
затрачиваются или поступают после завершения периода окупаемости проекта. ^
Например, рассмотрим два проекта X и У, каждый из которых требует первона- ■—
чальных инвестиционных затрат в 3 тыс. долларов, т. е. CF0 = -3000.
Предположим, что оба проекта имеют стоимость капитала, равную 10%. Предполагается,
что проект X будет ежегодно порождать потоки денежных средств в 1 тыс.
долларов в течение последующих лет, в то время как Y не будет порождать потоков
в течение первых четырех лет, но на пятый год создаст единственный входящий
поток в сумме 1 млн долларов. Здравый смысл предполагает, что проект Y создает
большую ценность для акционеров компании, но тем не менее методы
окупаемости и дисконтированной окупаемости укажут на проект X как на более удачный.
Следовательно, у обоих методов окупаемости имеются серьезные недостатки.
Мы не будем более останавливаться на анализе этих методов.
Тем не менее оба метода окупаемости могут дать полезную информацию о том,
насколько долго инвестированные в проект средства будут «заморожены» в нем.
Таким образом, чем короче период окупаемости при постоянных других
параметрах, тем при прочих равных условиях выше ликвидность (liquidity) проекта.
Кроме того, поскольку потоки денежных средств, ожидаемые позднее, обычно
более рискованны, чем потоки денежных средств в более близкой перспективе,
то окупаемость часто используется в качестве показателя рискованности (riskiness)
проекта.
535

Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
чистого приведенного значения {Net Present Value, NPV). Чтобы реализовать
данный подход, мы выполняем следующие действия.
1. Находим приведенное к настоящему моменту времени значение каждого
потока денежных средств, включая как входящие, так и исходящие потоки.
Дисконтирование ведется по стоимости капитала проекта.
2. Полученные дисконтированные потоки денежных средств суммируются;
сумма называется чистым приведенным значением (NPV) проекта.
3. Если NPV положительно, проект должен быть принят, а если оно
отрицательно, он должен быть отклонен. Если два проекта с положительным NPV
взаимоисключающие, то должен быть выбран проект с большим чистым
приведенным значением.
Уравнение для вычисления чистого приведенного значения следующее:
CJF CJF п CF
0 (1+/с)1 (1+/с)" ,4-0(1+/с)' к '
Здесь:
со CFt — ожидаемый чистый поток денежных средств в году t>
к — стоимость капитала;
п — срок жизни проекта.
^ Исходящие потоки денежных средств рассматриваются как отрицательные
^ потоки денежных средств; для проектов S и L только CF0 отрицательно, но для
*■" множества крупных и длительных по срокам проектов исходящие потоки
возникают в течение нескольких лет до того, как начинаются операции. Кроме того,
отрицательные потоки могут возникать и позднее, например в случае
необходимости планового ремонта или замены оборудования.
При стоимости капитала 10% чистое приведенное значение проекта S
составит 78,82 доллара.
° *-10% ] 2 3 4
<
СО
Л/CF -1000,00 500 400 300 100
454,55 ««-
330,58 *-
225,39 *-
68,30 «-
_|
536
NVPS 78,82
Аналогично находим чистое приведенное значение проекта L: NPVL = 49,18
доллара. Таким образом, оба проекта должны быть приняты, если они независимы,
но S должен быть выбран вместо /., если они взаимоисключающие.
Логическое обоснование метода чистого приведенного значения
Логическое обоснование метода чистого приведенного значения довольно
просто. Нулевое чистое приведенное значение указывает на то, что потоки денежных
средств проекта достаточны для возмещения инвестированного капитала и для

Правила принятия решений при составлении капитального бюджета
обеспечения необходимой нормы прибыли на этот капитал. Если проект имеет
положительное чистое приведенное значение, то он порождает больше денежных
средств, чем необходимо для обслуживания привлеченного для его
осуществления капитала, и избыточные денежные средства накапливаются исключительно
у акционеров фирмы. Следовательно, если фирма принимает проект с
положительным чистым приведенным значением, то положение акционеров улучшается.
В нашем примере благосостояние акционеров увеличится на 78,82 доллара, если
фирма примет проект S, но только на 49,18 доллара, если она примет L Отсюда
становится понятно, почему проекту L фирма должна будет предпочесть S.
Существует также прямая связь между приведенным чистым значением
проекта и экономической добавленной стоимостью (Economic Value Added, EVA) —
чистое приведенное значение равно приведенному значению будущей
экономической добавленной стоимости проекта.1 Следовательно, принятие проектов,
имеющих положительное приведенное значение, должно приводить к положительной
экономической добавленной стоимости и положительной рыночной
добавленной стоимости (или превышению рыночной стоимости фирмы на ее балансовой
стоимостью). Поэтому система вознаграждений менеджеров за достижение
положительной экономической добавленной стоимости приведет к использованию
метода чистого приведенного значения для принятия решений по капитальному
бюджетированию каждого проекта.
Внутренняя доходность (рентабельность)
со
<
со
<
В главе 9 мы представляли процедуры для нахождения доходности облигаций ^
до срока погашения. Совершенно те же понятия используются при составлении l—
капитального бюджета, если применяется метод внутренней доходности
(рентабельности, Internal Rate of Return, IRR). Внутренняя доходность
определяется как ставка дисконтирования, уравнивающая приведенное значение
ожидаемых входящих потоков проекта и приведенное значение его затрат:
NPV = CF0 + -^^ + ... + -^^ = f-^^ = 0. (13.2)
° (1+fr)1 (1+fr)" «(1+*/
Для нашего проекта S это уравнение выглядит так:
1000+ 500 + 400 + 300 + 100 _Q
(1 + /ЯЯ)1 (1 + /ЯЯ)2 (1 + /ЯН)3 (1 + /ЯЯ)4
Таким образом, для нахождения IRR нам необходимо решить одно уравнение
с одним неизвестным.
В то время как нахождение чистого приведенного значения возможно и без
помощи финансового калькулятора или электронной таблицы, это не так просто
в отношении внутренней доходности проекта. К счастью, решить нашу задачу
можно с помощью финансовой функции ВНДОХ электронной таблицы Exel,
описанной нами в главе 8. Ниже представлены значения внутренней доходности
проектов S и L:
1 Если, естественно, все ожидавшиеся при оценке NPV денежные потоки от проекта будут
получены в соответствующем объеме и в срок. — Примеч. ред.
537

Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
IIRRS = 14,5%; IRRL = 11,8%.
Если оба проекта имеют стоимость капитала, или барьерную ставку (hurdle
rate), равную 10%, то внутренняя доходность указывает, что если проекты
независимы, оба должны быть приняты; ожидается, что оба они принесут дохода
больше, чем на их осуществление будет затрачено капитала. Если они являются
взаимоисключающими, проект S считается предпочтительным как имеющий
большую IRRy и он должен быть принят, а проект L — отклонен. Если стоимость
капитала выше 14,5%, оба проекта должны быть отклонены.
Заметьте, что уравнение (13.2) для нахождения внутренней доходности — это
просто формула равного нулю чистого приведенного значения (13.1), решенная
относительно ставки дисконтирования. Методы чистого приведенного значения
и внутренней доходности будут практически всегда приводить к одним и тем же
решениям о принятии или отклонении независимых проектов.1 Это происходит
потому, что если чистое приведенное значение положительно, внутренняя
доходность должна превышать стоимость капитала к. Тем не менее эти методы даже
в простейших ситуациях могут давать противоречивые результаты при оценке
взаимоисключающих проектов. Этот вопрос мы рассмотрим более подробно в од-
,_ ном из следующих разделов.
< Логическое обоснование метода внутренней доходности
rf Почему же есть смысл особо выделять внутреннюю доходность — ставку дискон-
— тирования, уравнивающую приведенное значение затрат проекта и его денежных
l_ поступлений и соответственно приравнивающую его NPV к нулю? Логика здесь
следующая: 1) внутренняя доходность проекта IRR — это его ожидаемая норма
прибыли; 2) если IRR превышает стоимость капитала, используемого для
финансирования проекта, то после его обслуживания останется излишек средств, и этот
излишек будет накапливаться у акционеров фирмы. Следовательно, принятие
проекта, внутренняя доходность которого превышает его стоимость капитала,
увеличивает благосостояние акционеров. С другой стороны, если внутренняя
доходность меньше стоимости капитала, то принятие проекта обременит
акционеров фирмы дополнительными затратами. Именно эта характеристика «уровня
безубыточности» делает внутреннюю доходность полезной при оценке
капитальных проектов.
Вопросы для самоконтроля --_----------_-_---_^
Какие четыре метода выбора проектов для капитального бюджета рассматривались
в данном разделе?
Кратко опишите каждый из этих методов и дайте логическое обоснование его
использования.
Какие два метода всегда приводят к одинаковым решениям о принятии или
отклонении независимых проектов?
Какую специфическую информацию, которую нельзя получить с помощью других
оценок, дает использование метода периода окупаемости?
538
1 Если только IRR этих проектов определяется однозначно, что, впрочем, часто так и
бывает. — Примеч. ред.

Сравнение методов чистого приведенного значения и внутренней доходности
СРАВНЕНИЕ МЕТОДОВ ЧИСТОГО ПРИВЕДЕННОГО ЗНАЧЕНИЯ ■
И ВНУТРЕННЕЙ ДОХОДНОСТИ ■
Во многих отношениях метод чистого приведенного значения лучше метода Н
внутренней доходности, и поэтому можно поддаться искушению объяснить толь- Н
ко метод NPV, утверждая, что IRR менее удобен. Однако метод внутренней доход- Н
ности также хорошо знаком многим корпоративным руководителям, он широко Н
популярен в практическом бизнесе и имеет ряд достоинств. Следовательно, важно, Н
чтобы вы понимали и его, а также могли объяснить, почему иногда проект с более Н
низкой IRR на самом деле оказывается предпочтительнее альтернативного про- Н
екта с более высокой внутренней доходностью. Н
Профили чистого приведенного значения щ
График, на котором изображается чистое приведенное значение проекта в зави- Н
симости от его стоимость капитала, называется профилем чистого приведенного Н
значения (NPV profile); профили проектов L и S приведены на рис. 13.4. При H
нулевой стоимости капитала чистое приведенное значение просто равно общей
сумме недисконтированных потоков денежных средств проекта.
Вспомните, что внутренняя доходность определяется как учетная ставка, при со
которой чистое приведенное значение проекта равно нулю. Следовательно, точка? *""
в которой профиль ее чистого приведенного значения пересекает горизонтальную ^
ось, указывает внутреннюю доходность проекта. Поскольку мы вычислили IRRS со
и IRRL в предыдущем разделе, мы можем подтвердить этот вывод. ^
Профили чистого приведенного значения могут оказаться весьма полезными ^
при анализе проектов, и мы будем часто использовать их в оставшейся части
главы.
На рис. 13.4 показано, что профили чистого приведенного значения как
проекта /., так и проекта S снижаются по мере увеличения стоимости капитала.
Проект L имеет более высокое значение NPV при низкой стоимости капитала, в то
время как S имеет более высокое чистое приведенное значение, если стоимость
капитала выше ставки перелома (crossover rate), равной 7,2%. Заметьте также,
что NPV проекта L более чувствительно к изменениям стоимости капитала, чем
проекта S: одинаковое изменение к оказывает большее влияние на NPVL, чем на NPVS.
Это происходит оттого, что проект S является краткосрочным, a L —
долгосрочным, а рост стоимости капитала оказывает значительно большее влияние на
отдаленные, чем на ближайшие потоки денежных средств. Таким образом, если
проект обеспечивает большую часть денежных потоков в ближайшие годы, его
чистое приведенное значение будет снижаться с ростом стоимости капитала не
слишком резко, NPV же проекта, потоки денежных средств которого поступают
позднее, из-за роста стоимости капитала может пострадать более серьезно.
Независимые проекты
Если оцениваются независимые проекты, то критерии чистого приведенного
значения и внутренней доходности, как уже было сказано, практически всегда
приводят к одному и тому же решению о принятии или отклонении проекта: если
1 Называется точкой Фишера (Fisher point). — Примеч. ред.
539

со
<
<
с;
Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
NPV проектов,
доллары
Профиль NPV проекта L
ч\ Ставка перелома=7,2%
Профиль NPV проекта S
/ЯЯ5=14,5%
Стоимость
капитала,%
-100
Рис. 13.4. Профили чистого приведенного значения: NPV проектов S и L
при различных значениях стоимости капитала
540
чистое приведенное значение говорит в пользу принятия проекта, внутренняя
доходность также указывает на его предпочтительность. Чтобы понять, почему это
происходит, будем считать, что проекты S и L являются независимыми, и
посмотрим снова на рис. 13.4. Мы видим, что 1) критерий внутренней доходности для
любого из проектов заключается в том, что стоимость капитала проекта меньше
(находится левее на оси абсцисс) его IRR; и 2) всегда, когда стоимость капитала
проекта меньше внутренней доходности, его NPV положительно. Таким образом,
при любой стоимости капитала, меньшей 11,8%, проект L будет приниматься
согласно обоим критериям, в то время как оба метода оценки укажут на его
неприемлемость, если стоимость капитала превысит 11,8%.
Взаимоисключающие проекты
Теперь давайте предположим, что проекты S и L являются взаимоисключающими,
а не независимыми. Иначе говоря, мы можем выбрать либо проект S, либо проект
L, либо отклонить оба проекта, но мы не можем принять оба.
Из рис. 13.4 видно, что, если стоимость капитала к больше ставки перелома,
равной 7,2%, оба метода NPV и IRR приводят к выбору проекта S. Однако если
стоимость капитала меньше ставки перелома, то по методу чистого приведенного
значения проект L оценивается выше, в то время как метод внутренней
доходности подсказывает, что проект S предпочтительней. Таким образом, если сто-

Сравнение методов чистого приведенного значения и внутренней доходности
имость капитала меньше ставки перелома, то выводы этих двух критериев про- Щ
тиворечат друг другу. Метод чистого приведенного значения подсказывает выбор ■
проекта L, тогда как по методу внутренней доходности выбирается S. Какой же Щ
выбор в таком случае считать верным? Логика подсказывает, что метод чистого Н
приведенного значения лучше, поскольку он позволяет выбрать проект, макси- Н
мально увеличивающий благосостояние акционеров. Н
Профили чистого приведенного значения проектов чаще всего пересекаются, Н
и это приводит к возникновению противоречий в следующих двух случаях: 1) когда Н
существуют значительные различия в масштабах проектов, что означает, что Н
затраты на осуществление одного из них существенно превосходят затраты на Н
осуществление другого; и 2) когда распределение потоков денежных средств по Н
времени от двух проектов отличается настолько существенно, что большая часть Н
потоков денежных средств от одного проекта поступает в первые годы, в то время Н
как от другого проекта — позднее. Именно этот случай и демонстрирует наш Н
пример с проектами S и L Ц
Ключ к разрешению конфликтов между взаимоисключающими проектами
содержится в ответе на следующий вопрос: насколько полезнее генерировать
потоки денежных средств раньше, чем позже? Предпочтение раннего получения со
денежных потоков зависит от дохода, который мы можем получить по ним позд- *—
нее, т. е. ставки, при которой мы можем их реинвестировать. При этом метод rf
чистого приведенного значения предполагает, что ставка, по которой потоки де- m
нежных средств могут быть реинвестированы, — это стоимость капитала проек- ^
та, в то время как использование метода внутренней доходности подразумевает, ^
что фирма может реинвестировать средства по этой самой ставке IRR} ■—
Какое же из предположений более естественно: что потоки денежных средств
могут быть реинвестированы по стоимости капитала или по ставке внутренней
рентабельности проекта? Очевидно, предположение о реинвестировании
денежных потоков проекта по его стоимости капитала более реалистично, поскольку
эта стоимость определяется затратами на обслуживание капитала,
привлеченного извне проекта. Следовательно, мы приходим к заключению о том, что метод
NPV более обоснован: он опирается на более разумное предположение о
реинвестировании по стоимости капитала.
В заключение еще раз повторим, что в случае, когда проекты являются
независимыми, и метод чистого приведенного значения, и метод внутренней доходности
приводят к совершенно одинаковому решению о принятии или отклонении данного
проекта. Однако при оценке взаимоисключающих проектов, особенно проектов,
отличающихся своими масштабами или распределением денежных потоков по
времени, должен применяться метод чистого приведенного значения.
Множественные внутренние доходности
Существует еще одна ситуация, в которой нельзя применить метод внутренней
доходности, — это случай, когда рассматриваются проекты с необычными
потоками денежных средств. Считается, что проект имеет обычные (normal) денежные
1 Такой вывод следует из применения при использовании обоих методов принципов
дисконтирования. — Примеч. авт.
541

Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
I потоки, если он вначале предполагает наличие одного или нескольких
исходящих потоков (затрат), за которыми следует ряд входящих потоков (денежных
поступлений). Однако если проект требует исходящего потока денежных средств
в некоторый момент по ходу его реализации, то проект считается необычным
(nonnormat). Проекты с необычными потоками денежных средств представляют
особую сложность, когда они оцениваются по методу внутренней доходности,
и наиболее часто возникающая в этом случае проблема — это проблема
множественности IRR (multiple IRRs).
Оказывается, что если решить уравнение (13.2) относительно внутренней
доходности проекта с необычными потоками денежных средств, то можно
получить более одного значения IRR.
На самом деле уравнение (13.2) представляет собой многочлен степени л,
и поэтому оно в принципе имеет п различных корней (решений). Если денежные
потоки по проекту обычные, то все корни этого многочлена, кроме одного, —
комплексные либо отрицательные, что, очевидно, бессмысленно, и поэтому
получается только одно значение IRR. Однако когда проект имеет необычные
потоки денежных средств, возникает возможность появления нескольких
положись тельных вещественных корней.
•"" Чтобы проиллюстрировать это, предположим, что фирма рассматривает воз-
^ можность затратить 1,6 млн долларов на разработку открытого угольного разреза
со (проект М). Проект принесет поток денежных средств в размере 10 млн долларов
■< в конце года 1, но позднее, в конце года 2, те же 10 млн долларов будут потрачены
^ на рекультивацию территории. Следовательно, предполагаемые чистые потоки
денежных средств проекта будут таковы (в млн долларов):
Ожидаемые чистые потоки денежных средств
Год О Конец года 1 Конец года 2
-1,6 +10 -10
Соответственно уравнение (13.2) в данном случае будет иметь следующий вид:
NFy= -16 + Ю 2+ -10 ft
(1+/ЯЯ)1 (1+/ЯЯ)2 (1+/ЯЯ)3
Решая уравнение, находим, что NPV = 0, когда IRR = 25%, а также когда IRR =
= 400%. Следовательно, внутренняя доходность этого проекта может составлять
и 25, и 400%. Это явление графически отражено на рис. 13.5.1
Одному из авторов встретился и другой пример множественности внутренней
доходности. Крупный калифорнийский банк занимал средства у страховой
компании и затем использовал их (частично инвестировались и собственные средства
банка) для приобретения ряда реактивных двигателей, которые затем сдавались
в лизинг некоей авиакомпании. Банк предполагал сначала в течение ряда лет
получать положительные чистые денежные потоки (арендные платежи и нало-
542
1 Отметим, что если используется метод NPV, то никакой множественности не
возникает. — Примеч. ред.

Сравнение методов чистого приведенного значения и внутренней доходности
NPV, млн. долларов
1,Э |
1,0
0,5
0
-0,5
-1,0
-1,5
' г\/
1 1 1
/\100 200
■/ /ЯЯ1=25%
NPV=
,
300
.i,e+JL.JL
(1+Jr) (1+*)2
/ЯЯ2=400%
\Х,
400ччч500 Стоимость капитала, %
Рис. 13.5. Профиль чистого приведенного значения: NPV проекта М
говые льготы за вычетом процентов по кредиту страховой компании), а затем —
отрицательные потоки денежных средств (погашение кредита компании
предполагалось несколькими крупными траншами). Наконец, ожидался крупный
входящий денежный поток от окончательной продажи двигателей авиакомпании по
истечении срока их лизинга.
Специалисты банка обнаружили две ставки IRR, и их интересовало, какая из
них была верной. Они не могли совсем проигнорировать использование метода
внутренней доходности и использовать метод чистого приведенного значения,
поскольку лизинговая программа была уже запущена и она отражалась в
финансовых отчетах банка, и соответственно и кредитная комиссия банка, и аудиторы
Федерального резервного банка требовали отчета, какова будет ее доходность.
В результате было принято решение об использовании так называемой
модифицированной внутренней доходности {Modified IRR, MIRR), которая будет
рассмотрена в следующем разделе.
Только что приведенные примеры демонстрируют множественность
внутренней доходности как только одну из проблем, которая возникает при
использовании критерия IRR для проектов с необычными денежными потоками.
Применение метода внутренней доходности для таких проектов может породить и другие
проблемы, например отсутствие внутренней доходности или появление заведомо
бессмысленной отрицательной ставки IRR. Во всех подобных случаях, тем не менее,
может применяться метод чистого приведенного значения. Если же требуется
получить некоторую оценку доходности таких проектов, то в этих случаях
рекомендуется вновь использовать MIRR.
со
<
со
<
с;
543

Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
со
<
со
с;
Вопросы для самоконтроля
Опишите, как строятся профили чистого приведенного значения.
Что такое ставка перелома и как ее величина влияет на выбор между двумя
взаимоисключающими проектами?
В каких случаях методы чистого приведенного значения и внутренней доходности
могут приводить к противоречивым выводам о выборе взаимоисключающих
проектов?
Как влияет возможность реинвестирования на выбор между методами чистого
приведенного значения и внутренней доходности?
Если между выводами этих методов возникает противоречие, должно ли решение о
выборе проекта приниматься на основании метода чистого приведенного значения или
внутренней доходности? Почему?
Объясните разницу между обычными и необычными денежными потоками.
Что такое проблема множественных ставок IRR и какое условие необходимо для ее
возникновения?
МОДИФИЦИРОВАННАЯ ВНУТРЕННЯЯ доходность
Несмотря на то что практически все теоретические работы однозначно указывают
на то, что в случае противоречивости выводов критериев NPVu IRR следует
использовать метод чистого приведенного значения, опросы показывают, что многие
^ руководители, тем не менее, отдают предпочтение скорее методу внутренней
доходности. Очевидно, менеджеры интуитивно считают его более
привлекательным для оценки вложений в наглядных терминах рентабельности, а не в
сложных терминах дисконтированных денежных потоков.
Можем ли мы, учитывая этот факт, придумать показатель процентной оценки,
который был бы свободен от недостатков внутренней доходности? Ответ
оказывается довольно часто положительным. Показатель, на котором основан новый
критерий, называется модифицированной внутренней доходностью (Modified
IRR, MIRR). Он определяется следующим образом:
PV затрат проекта =
= PV будущей стоимости FV денежных поступлений:
+ CCF, _,SaF''1^"_ FV "3'2а1
^ (1 + /с)' (1 + MIRR)" (1 + MIRR)"'
Здесь COF обозначает исходящие потоки денежных средств (cash outflows), а CIF
означает входящие потоки (cash inflows). Таким образом, член уравнения,
стоящий слева, — это просто приведенное значение затрат при дисконтировании
при стоимости капитала, а числитель правого члена уравнения — это наращенное,
будущее значение FV входящих потоков. Ставка дисконтирования,
приравнивающая приведенное значение FV приведенному значению затрат, как раз и
называется модифицированной внутренней доходностью (MIRR).
Если компания несет затраты в момент времени t = О и если первый входящий
Э44 поток денежных средств от операций происходит во время t = 1, как в случае про-

Модифицированная внутренняя доходность
ектов S и /., представленных на рис. 13.1, то можно использовать также и
формулу (13.2Ь):
1^,(1+*)"
Затраты = COF0 = ^
FV
(1+М/ЯЯ)" (1+М/ЯЯ)0'
Мы можем проиллюстрировать это уравнение на примере проекта S:
(13.2Ь)
0 Ы0% ]
NCF.
-1000,00
500
400 300
ыо%
*=10%
100,00
*=10%
► 330,00
* 484,00
► 665,50
1579,50
PV(FV).
NPV.
1000 <*-
0
MIRR=12,1%
В итоге мы получаем MIRRS = 12,1%. Аналогично мы находим MIRRL = 11,3%.
Модифицированная внутренняя доходность MIRR имеет значительное
преимущество перед обычной внутренней рентабельностью IRR. Так, расчет MIRR
подразумевает, что потоки денежных средств от всех проектов реинвестируются
по стоимости капитала, в то время как обычная внутренняя доходность
подразумевает, что потоки денежных средств от каждого проекта реинвестируются по
собственной внутренней ставке проекта. Поскольку реинвестирование по
стоимости капитала в общем случае более корректно, MIRR — лучший показатель
действительной рентабельности проекта. Кроме того, модифицированная
внутренняя доходность также решает проблему множественности ставок IRR.
Возникает вопрос: одинаково ли приемлемы на практике методы
модифицированной внутренней доходности и чистого приведенного значения для выбора
из двух взаимоисключающих проектов? Если два проекта имеют одинаковый
масштаб и одинаковый срок жизни, то анализ по методам чистого приведенного
значения и MIRR всегда приводит к одному и тому же решению. Кроме того, если
проекты имеют одинаковый масштаб, но различные сроки жизни, то метод
модифицированной внутренней доходности всегда приводит к тому же решению, что
и метод чистого приведенного значения, если для обоих проектов MIRR
рассчитывается в предположении, что срок их жизни равен сроку более долгосрочного
проекта (для более «короткого» проекта недостающие денежные потоки
считаются нулевыми). Однако если проекты имеют различные масштабы, противоречия
между выводами этих критериев все равно могут возникать. Например, если бы
мы выбирали между крупным (large) проектом L и небольшим (small) проектом
S, которые были бы взаимоисключающими, мы могли бы столкнуться с
ситуацией, когда NPVL > NPVS, но MIRRS > MIRRL.
со
<
СО
<
с;
545

со
<
Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
В итоге мы приходим к заключению о том, что модифицированная внутренняя
доходность предпочтительна по отношению к «обычной» внутренней доходности
в качестве показателя «действительной» нормы прибыли проекта, но метод
чистого приведенного значения все равно остается лучшим способом выбора между
конкурирующими проектами, поскольку он обеспечивает более точную
демонстрацию того, насколько каждый проект увеличит стоимость фирмы.
Вопросы для самоконтроля
Опишите, как вычисляется модифицированная внутренняя доходность.
Каково основное отличие между модифицированной внутренней доходностью и
ставкой IRm
Какие преимущества имеет MIRR перед обычной внутренней доходностью при
принятии решений о составлении капитального бюджета?
В каких случаях могут возникнуть противоречия между выводами, получаемыми по
методам модифицированной внутренней доходности и чистого приведенного значения?
ИНДЕКС РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
^ В заключение мы приведем еще один метод оценки проектов — индекс рента-
СО бельности (Profitability Index, PI):
546
_ PV будущих денежных поступлений _ f=o(l +/c)
PV затрат A COFt
£o(1+/c)f
PI показывает относительную рентабельность проекта, или приведенное
значение его денежных поступлений на доллар приведенных затрат. Индекс
рентабельности проекта S, рассчитанный при стоимости капитала, равной 10%,
составляет 1,079:
1078,82
s 1000
Таким образом, предполагается, что проект S принесет 1,079 доллара на
каждый вложенный в него доллар инвестиций. Проект L, имеющий PIL = 1,049,
принесет 1,049 доллара на каждый доллар вложений.
Проект является приемлемым, если его PI больше единицы, и чем выше Р/, тем
выше оценивается проект. Следовательно, если проекты независимы, то по
критерию индекса рентабельности должны быть приняты и проект S, и проект L
Если эти проекты являются взаимоисключающими, проект S будет считаться
предпочтительнее проекта L.
С математической точки зрения методы чистого приведенного значения,
внутренней доходности, модифицированной внутренней доходности и индекса
рентабельности будут всегда приводить к одинаковым решениям о принятии или
отклонении проекта, если проекты независимы: если чистое приведенное значе-

Общий обзор методики капитального бюджетирования
ние проекта положительно, его внутренняя доходность и модифицированная
внутренняя доходность будут всегда превосходить к, а его PI будет всегда больше
единицы. Однако эти методы могут давать противоречивые оценки в случае
взаимоисключающих проектов. К этому вопросу мы еще раз вернемся в следующем
разделе.
<
00
Вопрос для самоконтроля -------------------------—-------^^
Объясните, как вычисляется индекс рентабельности. При каких условиях этот метод
оценки проектов может оказаться удобнее других?
ОБЩИЙ ОБЗОР МЕТОДИКИ КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТИРОВАНИЯ
Мы обсудили шесть методов принятия решений по составлению капитального
бюджета, сравнили эти методы между собой и подчеркнули их сильные и слабые
стороны. При этом, вероятно, у читателя могло создаться впечатление, что
фирмам, имеющим большое количество разнообразных и различных по величине
проектов, следует использовать только один-единственный метод — метод чистого со
приведенного значения. Однако фактически все решения о составлении
капитального бюджета анализируются с помощью компьютера, поэтому мы можем легко
вычислить и проанализировать и другие показатели: окупаемость и
дисконтированную окупаемость, чистое приведенное значение, внутреннюю доходность и мо- ^
дифицированную внутреннюю доходность, индекс рентабельности. Принимая с;
решение о принятии или отклонении проекта, такие крупные фирмы, как IBM, ■—
General Electric или Royal Dutch Shell, используют все доступные методы,
поскольку каждый из них позволяет взглянуть на результаты вычислений с особой,
отличной от других стороны.
Методы окупаемости и дисконтированной окупаемости указывают как иг риск,
так и на ликвидность проекта: длительный период окупаемости означает, что:
1) инвестируемая сумма будет «заморожена» в проекте на многие годы, и,
следовательно, проект относительно неликвиден; 2) потоки денежных средств проекта
должны прогнозироваться на довольно большой срок, а значит, проект, вероятно,
окажется достаточно рискованным.
Чистое приведенное значение важно, поскольку оно предоставляет
непосредственную меру долларовой стоимости проекта для акционеров фирмы.
Следовательно, мы можем рассматривать чистое приведенное значение как наилучшую меру
прибыли от проекта. Внутренняя доходность проекта также является мерой его
рентабельности, но в данном случае последняя выражается в форме процентной
ставки, что нередко более предпочтительно для лиц, принимающих решения. Кроме
того, внутренняя доходность дает также возможность оценить и «уровень
допустимой погрешности» оценок денежных потоков проекта. Чтобы это
продемонстрировать, рассмотрим следующие проекты: проект S с малыми затратами в 10 тыс.
долларов и ожидаемым денежным потоком 16 500 долларов в конце первого года
и проект L на сумму 100 тыс. долларов и входящим потоком в 115 500 долларов
через год. При стоимости капитала 10% оба проекта имеют чистое приведенное с л-т
значение, равное 5000, т. е. по методу оценки чистого приведенного значения нам 547

Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
должно быть безразлично, какой из них предпочесть. Однако проект S имеет
гораздо больший «запас прочности». В самом деле, даже если бы его входящий
денежный поток на самом деле оказался на 39% ниже прогнозировавшегося,
фирма смогла бы возвратить вложенные 10 тыс. долларов. С другой стороны,
если бы входящие потоки проекта L упали по сравнению с ожидавшейся суммой
в 115 500 долларов всего на 13%, фирма уже оказалась бы не в состоянии
возместить инвестированные в этот проект средства.
Чистое приведенное значение не предоставляет никакой информации о
величине «допустимой погрешности» в оценке CF, или количестве капитала, подверженном
риску (capital at risk). В то же время метод внутренней доходности предоставляет
такую информацию: IRR проекта S довольна велика и составляет 65%, в то время
как IRR проекта L составляет всего лишь 15,5%. В результате стоимость может
создаваться даже в случае значительного падения денежных потоков проекта S,
в то время как допустимое относительное отклонение потоков L будет
значительно меньше. Модифицированная внутренняя доходность обладает всеми
достоинствами простой ставки IRR, но 1) ее расчет основывается на более
правдоподобной гипотезе о возможностях реинвестирования денежных потоков и 2) она
со исключает появление множественности процентных ставок.
*"" Индекс рентабельности измеряет относительную доходность проекта по срав-
^ нению с величиной его затрат — он показывает «доход на каждый вложенный
СО доллар». Как и внутренняя доходность, он указывает на риск проекта, поскольку
■< высокий индекс рентабельности означает, что даже если входящие денежные
^ потоки снизятся, проект все равно останется прибыльным.
Различные показатели дают тем, кто принимают решения, оценки проекта
с разных точек зрения. Поскольку вычислить их довольно просто, в процессе
принятия решений они должны учитываться все. Для любого конкретного
решения какому-то методу может придаваться большее значение, но было бы глупо
игнорировать информацию, которую позволяют получить и другие.
Так же глупо будет и принимать решения только на основе анализа этих
показателей. До начала реализации проекта невозможно знать точную стоимость
будущего капитала или точные будущие потоки денежных средств. Эти данные
представляют собой лишь оценки, и если они окажутся неверными, также
ошибочными окажутся и чистые приведенные значения, и внутренние процентные
ставки. Таким образом, хотя количественные методы предоставляют ценную
информацию, они не должны рассматриваться в качестве единственных
критериев решений о принятии или отклонении капитальных проектов. Менеджеры
должны также учитывать и вероятность того, что действительные результаты
будут отличаться от прогнозируемых. Качественные факторы, например
вероятность повышения налогов, войны или судебные иски по поводу качества
продукции, также должны учитываться. В общем, количественные методы должны
считаться вспомогательными при принятии решений, но они не должны
заменять собой тщательной качественной оценки проектов.
Более того, менеджеры должны особо обращать внимание на оценку проектов,
имеющих высокое значение NPV, высокую внутреннюю доходность или высокий
индекс рентабельности. В условиях развитой конкурентной экономики вообще
будет немного проектов с положительным чистым приведенным значением: все
548

Общий обзор методики капитального бюджетирования
компании будут иметь равные возможности и конкуренция будет быстро устранять
всякие шансы получения положительного NPV. Следовательно, проекты с
положительным чистым приведенным значением должны быть основаны на
определенном несовершенстве конкуренции, и чем дольше срок проекта, тем дольше должно
сохраняться это явление. Следовательно, менеджеры должны уметь
идентифицировать это несовершенство и объяснять, почему оно будет сохраняться до
момента реализации положительного NPV проекта.
На практике причиной этого чаще всего являются патенты или особенности
технологии, находящейся в распоряжении фирмы. Примерами могут служить
средство от аллергии «Allerga®» компании Hoechst и операционная система «Windows
ME®» фирмы Microsoft. Компании могут также создавать положительное чистое
приведенное значение, первыми выходя на новый рынок или создавая новые
товары, которые отвечают некоторым не выявленным ранее потребностям
потребителей. Примером может служить бумага для заметок «Post-it®* компании ЗМ.
В каждом из вышеперечисленных случаев компании самостоятельно создали
источник своего конкурентного преимущества, и это преимущество привело к
появлению проектов с положительным чистым приведенным значением.
Таким образом, при оценке капитального проекта следует всегда обращать
внимание на три следующих момента.
1. Если вы не можете ясно выявить причину, по которой проект должен
иметь положительное чистое приведенное значение, то его фактическое ^
NPV, вероятно, не будет положительным. <£
2. Проекты с положительным чистым приведенным значением не возникают ^
сами по себе, они являются результатом сложной работы по поиску или
созданию определенных конкурентных преимуществ. Несколько упрощая,
можно сказать, что первичная задача менеджера — находить и развивать
области конкурентных преимуществ компании.
3. Некоторые конкурентные преимущества более длительные, чем другие, по
срокам, а их длительность зависит от способности конкурентов
скопировать технологию производства подобного товара.
Патенты, контроль над скудными ресурсами или крупные масштабы в отрасли
промышленности, где существует значительный эффект масштаба, могут
лишить конкурентов такого шанса. Итог состоит в том, что менеджеры должны
бороться за обладание специфическими, некопируемыми источниками
конкурентных преимуществ, а если подобных преимуществ добиться невозможно, то следует
большее внимание уделять проектам, способным поддерживать имеющиеся в
данный момент у фирмы преимущества максимально долго.
Вопросы для самоконтроля
Опишите преимущества и недостатки шести методов составления капитального
бюджета, рассмотренных в данной главе.
Должны ли решения о составлении капитального бюджета основываться только на
чистом приведенном значении проекта?
Каковы возможные причины того, что у проекта будет значительное чистое
приведенное значение?
со
<
549

со
Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
ПРАКТИКА БИЗНЕСА
Ниже представлены результаты исследования методов, практически
используемых в процессе капитального бюджетирования менеджерами 500 крупнейших
промышленных компаний (по рейтингу журнала «Fortune»), проведенного
Гарольдом Бирманом {Harold Bierman) в 1993 году.1
1. Практически все фирмы-респонденты использовали тот или иной метод
анализа дисконтированных денежных потоков. В 1955 году результаты
аналогичного исследования показали, что только 4% крупных компаний
применяли этот метод. Таким образом, методики DCF обрели среди
менеджеров крупных фирм за вторую половину XX века значительную
популярность.
2. Период окупаемости использовали 84% опрошенных Бирманом
компаний, но ни одна компания не применяла его в качестве основного метода,
причем большинство компаний отдавали предпочтение методикам
дисконтированных денежных потоков. В 1955 году исследования,
аналогичные проведенным Бирманом, показали, что простой метод окупаемости
был наиболее популярным методом анализа.
*"" 3. В 1993 году 99% компаний, использовали метод внутренней доходности,
^ в то время как метод чистого приведенного значения применяли 85%
GO компаний. Таким образом, большинство фирм в действительности исполь-
< зовали оба метода.
^ 4. 93% компаний, опрошенных Бирманом, при составлении капитального
бюджета вычисляли свою средневзвешенную стоимость капитала.
Некоторые компании использовали одну и ту же средневзвешенную стоимость
капитала для всех проектов, но 73% компаний корректировали
корпоративную средневзвешенную стоимость капитала для учета риска проектов,
а 23% компаний приспосабливали ее для отражения риска своих отделений.
5. Исследование обзоров, проведенных другими исследователями, привело
Бирмана к заключению о том, что существует сильная тенденция ко все
большему практическому применению разработанных теоретически
методик анализа проектов, — как минимум крупными компаниями.
Предметом другого исследования 1993 года, проведенного Джо Уолкером (Joe
Walker), Ричардом Бернсом (Richard Burns) и Чедом Денсоном (Chad Denson)2,
были небольшие компании. Авторы начали с того, что заметили ту же тенденцию
к использованию методики DCF, которую отмечал Бирман, но они выявили
только 21% компаний, применяющих этот метод, по сравнению со 100% крупных
компаний, исследованных Бирманом. Уолкер, Берне и Денсон также заметили,
что в пределах их выборки чем меньше была фирма, тем меньше была
вероятность того, что на ней будет использоваться метод DCF. В центре их исследования
были причины, по которым небольшие компании использовали этот метод сущест-
550
1 Bierman Н. Capital Budgeting in 1993: A Survey // «Financial Management», Autumn 1993,
p. 24. — Примеч. авт.
2 Walker J., Burns R. and Denson C. Why Smallmanufacturing Firms Shun DCF // «Journal
of Small Business Finance», 1993, p. 233-249. — Примеч. авт.

Практика бизнеса
венно реже, чем крупные фирмы. Наиболее часто приводимыми причинами,
согласно опросу, были: 1) особая заинтересованность небольших фирм в поддержании
ликвидности, на что лучше всего указывает окупаемость; 2) недостаточное
знакомство менеджеров мелких фирм, не имеющих специального образования, с
методами DCF и 3) убеждение, что небольшие по масштабам проекты не заслуживают
усилий, затрачиваемых на анализ дисконтированных денежных потоков.
Общее заключение, к которому можно прийти в результате подобных
исследований, состоит в том, что крупные фирмы должны применять и применяют
процедуры, которые мы рекомендуем, и что менеджеры небольших фирм,
особенно менеджеры быстрорастущих компаний, должны как минимум достаточно
хорошо понимать процедуры анализа DCF, иначе они не смогут принимать
рациональные решения о том, стоит их использовать или нет. Более того, по мере того
как компьютерные технологии делают применение этих методов более простыми
и менее дорогостоящими, а также все больше и больше конкурентов начинают
использовать эти методы, стремление выжить на рынке может потребовать от
них более интенсивного применения этих методов.
Вопросы для самоконтроля _«___-м-___-_-____м_«______-^^ со
Каковы были результаты опроса Бирмана 500 крупнейших промышленных компаний
по рейтингу журнала Fortune? ^
Чем отличаются результаты исследования Уолкера, Бернса и Денсона от результа- m
тов, полученных Бирманом? ^
К каким общим выводам можно прийти в результате сравнения результатов этих
исследований?
Методики, которые фирмы используют для оценки корпоративных проектов1
Профессора Джон Грэхем (John Graham) тов к риску, но большинство предпочитало
и Кэмпбелл Харви (Campbell Harvey) из уни- использовать единую барьерную ставку для
верситета Дюка недавно опросили 392 фи- оценки всех корпоративных проектов,
нансовых директоров о практике анализа Финансовых директоров опросили о тех-
проектов в их компаниях. У 26% этих фирм нологиях составления капитального бюдже-
уровень продаж составлял менее 100 млн та, которые они применяли. Большинство
долларов, у 32% —от 100 млн до 1 млрд использовало для оценки проектов метод
долларов и у 42% — свыше 1 млрд долла- чистого приведенного значения (74,9%) и ме-
ров. тод внутренней доходности (75,7%), но мно-
Директоров просили указать, какие под- гие (56,7%) применяли также подход окупа-
ходы они использовали для оценки стой- емости. Эти результаты согласуются с тем,
мости капитала: 73,5% использовали мо- что большинство фирм применяет более
дель оценки капитальных активов (САРМ), одного подхода для оценки проектов.
34,3% применяли версию этой модели со В результате опроса также выяснились
множеством бета-коэффициентов и 15,7% важные различия в практике фирм неболь-
компаний использовали модель дисконти- ших (имеющих объемы продаж менее 1 млрд
рованных дивидендов. Финансовые дирек- долларов) и крупных фирм (у которых про-
тора также использовали разнообразные дажи превышали 1 млрд долларов). В со-
технологии адаптации показателей проек- ответствии с ранее проведенными
опросу
1 Источник: Graham J. R., Harvey С. R. The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence CC1
from the Field // ««Journal of Financial Economics», 60(1) (1999). — Примеч. авт. OO1

со
<
со
<
с;
552
Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
сами Бирмана и Уокера, Бернса и Денсона, сти, в то время как крупные фирмы более
описанных в данной главе, Грэхем и Харви склонны использовать методы чистого при-
обнаружили, что небольшие фирмы склон- веденного значения и/или внутренней
доны больше полагаться на метод окупаемо- ходности.
ПОСТ-АНАЛИЗ И СОПРОВОЖДЕНИЕ ПРОЕКТА
Важный аспект процесса составления капитального бюджетирования — это
постанализ (пост-аудит, post-audit) и сопровождение проекта, которые включают:
1) сравнение действительных результатов с ожидавшимися при принятии
решения о реализации проекта и 2) объяснение причин возникновения различий.
Например, многие фирмы требуют, чтобы их операционные отделения в течение
шести месяцев после запуска проекта составляли ежемесячные отчеты и
ежеквартальные отчеты в последующий период, пока показатели проекта не
достигнут ожидаемого уровня.
Тремя главными целями проведения пост-анализа являются следующие.
1. Улучшение прогнозов. Если те, кто принимают решения, вынуждены
сравнивать свои прогнозы с действительными результатами, они получают
возможность более точного прогнозирования результатов дальнейших
проектов. Сознательные и бессознательные ошибки выявляются и устраняются,
изыскиваются новые методы прогнозирования, наконец, люди просто
стремятся все делать лучше, включая составление прогнозов, если они знают,
что их действия контролируются. В обсуждении, посвященном этой теме,
один из менеджеров сказал такие слова: «Вы, теоретики, беспокоитесь
только о том, чтобы принимать решения верно. Мы же, практики, также
беспокоимся и о том, чтобы принимать верные решения».
2. Совершенствование операционной деятельности. Предприятия
управляются людьми, и люди могут работать с высоким или низким уровнем
эффективности. Когда руководителя отделения составляют прогноз его
деятельности, эти люди в определенном смысле ставят на свою репутацию.
Если затраты оказываются выше предполагаемого уровня, а продажи ниже,
менеджеры оказываются вынуждены бороться за улучшение и за
доведение их до плановых.
3. Определение возможностей прекращения. Хотя решение осуществлять
проект могло в момент его принятия быть верным, дела не всегда начинают
идти так, как хотелось бы. Если начальные результаты работы показывают,
что проект вряд ли достигнет плановой рентабельности, для фирмы может
быть лучшим выходом досрочно прекратить его реализацию. Более того,
большинство проектов в определенный момент своего срока жизни теряют
свою экономическую жизнеспособность и должны быть остановлены.
Постанализ проекта позволяет обнаружить этот акт, а его сопровождение —
найти наилучший момент для прекращения проекта.
Пост-анализ — это непростой процесс, и определенные затруднения здесь
может вызвать целый ряд факторов. Во-первых, каждый элемент прогноза денеж-

Выбор оптимального капитального бюджета
ных потоков подвержен неопределенности, и поэтому определенный процент
проектов, осуществляемых фирмой, обязательно будет неудачным. Этот факт
необходимо учитывать при оценке эффективности работы руководителей, когда
те предъявляют требования на капитальные ресурсы. Во-вторых, иногда проекты
не отвечают ожиданиям по причинам, находящимся вне сферы контроля
руководителей, и по причинам, которые никто реально не может предполагать.
Например, в 1999 году взлет цен на нефть неблагоприятно повлиял на многие
проекты большинства компаний. В-третьих, часто трудно отделить результаты
одного проекта от результатов деятельности целого подразделения фирмы.
Наконец, в-четвертых, часто сложно выявить вину и заслугу руководителя в
достижении того или иного результата, поскольку менеджеры, ответственные за
реализацию данного проекта, к соответствующему моменту могли уже заняться
иными вопросами.
Результаты пост-анализа часто приводят к заключению о том, что 1)
фактические NPV большинства проектов, направленных на снижение затрат,
незначительно превосходят плановые; 2) у проектов по расширению бизнеса
фактические NPV обычно оказываются ниже предполагаемых значений и 3) у проектов
по запуску новых товаров или выходу на новые рынки фактические NPV,
случается, оказываются существенно меньше предполагаемых. Таким образом, в
анализе могут возникать определенные систематические искажения, и компании,
понимающие это, должны проводить соответствующие корректировки и таким m
образом совершенствовать свой процесс капитального бюджетирования. Анализ, ^
проведенный авторами данного издания, показывает, что наиболее эффективно сц
функционирующие компании придают очень большое значение пост-анализу и •—
сопровождению проектов. Соответственно мы можем рассматривать их как один
из важнейших элементов хорошо поставленной системы капитального
бюджетирования.
Вопросы для самоконтроля
С какой целью, в принципе, проводятся пост-анализ и сопровождение проектов?
Каковы причины, по которым менеджеры могут столкнуться с определенными
трудностями при проведении пост-анализа и сопровождения проектов?
ВЫБОР ОПТИМАЛЬНОГО КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА
Оптимальный капитальный бюджет (optimal capital budget) — это набор
проектов, совместная реализация которых максимально увеличит стоимость фирмы.
Финансовая теория утверждает, что должны приниматься все проекты, имеющие
положительное чистое приведенное значение, и что оптимальный капитальный
бюджет может состоять только из проектов, имеющих положительное NPV.
Однако на практике менеджеры в процессе капитального бюджетирования могут
столкнуться с двумя посторонними трудностями, которые приходится также
учитывать: 1) возрастание предельной стоимости капитала по мере его
привлечения и 2) ограничение (рационирование капитала) на капитальные ресурсы,
доступные для использования при инвестировании.
со
<
553

<
GO
Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
Рост предельной стоимости капитала
Стоимость капитала, как мы уже отмечали ранее в главе 11, может зависеть от
объема привлекаемых средств, т. е. капитального бюджета. В частности,
эмиссионные затраты при выпуске новых акций или привлечении нового
облигационного долга могут оказаться достаточно высокими. Это означает, что стоимость
капитала может скачкообразно возрасти после того, как компания израсходует
все свои внутренние капитальные ресурсы и будет вынуждена обращаться за
внешним финансированием. Кроме того, инвесторы часто воспринимают
крупные капитальные вложения как более рискованные, что также может привести
к увеличению стоимости капитала по мере увеличения масштабов капитального
бюджета. В результате некоторый проект может иметь положительное чистое
приведенное значение, если он является частью инвестиционного пакета
«обычного масштаба», но он же может получить отрицательное NPV, если будет
включен в состав «раздутого» капитального бюджета.
Рационирование капитала
Компания Armbrister Pyrotechnics, производитель фейерверков и лазеров для све-
со товых шоу, выделила в 2000 году 40 независимых проектов, 15 из которых при
расчете по стоимости капитала фирмы имели положительное чистое приведенное
значение. Общая стоимость реализации этих 15 проектов составляла 75 млн
долларов. Следовательно, на основании финансовой теории оптимальный бюджет
^ текущего года должен был составить 75 млн долларов, а компания Armbrister
[Ц должна была принять 15 проектов. Тем не менее совет директоров компании
L- Armbrister наложил ограничение на капитальный бюджет в 50 млн долларов, из-
за чего компании пришлось воздержаться от реализации ряда проектов, которые
могли бы добавить ей стоимость. Это типичный пример рационирования
капитала (capital rationing). Несмотря на противоречие финансовой теории,
подобная практика является достаточно общей.
Почему же компаниям приходится достаточно часто отказываться от
проектов с положительным NPV? Мы перечислим лишь несколько возможных причин,
а также предложим варианты выхода из такой неприятной ситуации.
1. Сопротивление выпуску новых акций. Акционеры и менеджеры многих
фирм крайне отрицательно относятся к выпуску новых акций. Поэтому
все капитальные затраты их компаний приходится финансировать только
за счет заемных средств и денежных потоков, образуемых внутри фирмы.
Кроме того, большинство фирм пытается придерживаться своей целевой
структуры капитала, что, наряду с нежеланием привлекать новый
собственный капитал, ограничивает также и количество заемных средств, которые
могут привлекаться в течение года. Результатом могут стать серьезное
сдерживание роста активов компании и торможение новых проектов.
Такого рода сопротивление выпуску новых акций может, в частности,
объясняться следующими причинами: а) затраты на размещение выпуска
могут быть очень высокими; Ь) инвесторы могут воспринимать выпуск
новых акций как сигнал к тому, что собственный капитал компании пере-
оценен; с) компания должна будет при эмиссии раскрыть рынку важную
554 стратегическую информацию, тем самым лишаясь некоторых своих конку-

Выбор оптимального капитального бюджета
рентных преимуществ; и, наконец, d) менеджеры и собственники могут
просто опасаться враждебного поглощения фирмы. Чтобы избежать
подобных опасностей, многие компании попросту предпочитают
ограничивать свои капитальные расходы.
Тем не менее вместо введения в каком-то роде искусственного
ограничения на капиталовложения компании могли бы учесть все подобные риски,
связанные с привлечением собственного капитала, в его
средневзвешенной стоимости — барьерной ставке для проектов. Если даже при
использовании этой более высокой стоимости капитала все еще останутся
проекты с положительным NPV, то у фирмы уже не будет оснований от них
отказываться. Личный опыт авторов показывает, что это более чем
распространенная на практике ситуация.
2. Ограниченность нефинансовых ресурсов. Иногда персонал компании,
как выясняется, не обладает в достаточном количестве управленческими
или специальными знаниями и навыками, чтобы одновременно
осуществлять все проекты, имеющие положительное чистое приведенное значение.
Другими словами, проекты фирмы в действительности оказываются не
независимыми: фирма не может принять их все. Чтобы не допустить воз- ^
никновения возможных трудностей, вызванных излишним «распылени- «—
ем» сил квалифицированных сотрудников по отдельным направлениям ^
деятельности, многие фирмы просто ограничивают количество одновре- ^
менно осуществляемых проектов. ^
Наилучшим методом оптимального выбора проектов в данном случае сц
будет, вероятно, применение методов линейного программирования (linear L™
programming). Каждому проекту с положительным NPV сопоставляется
определенная группа способных его осуществить квалифицированных
специалистов, а затем решается математическая задача выбора проектов с
максимальным суммарным NPV, удовлетворяющих ограничениям числа
специалистов каждой требуемой квалификации.
3. Контроль ошибок прогнозирования. Многие менеджеры оказываются
также склонны к переоценке денежных потоков проектов при оценке
последних. Некоторые фирмы пытаются контролировать такого рода ошибки,
требуя от менеджеров применения сознательно завышенной стоимости
капитала; другие пытаются это делать с помощью рационирования капитальных
ресурсов. Понятно, что ни одно из этих решений не является достаточно
эффективным, поскольку менеджеры быстро адаптируются к новым
«правилам игры» и начинают еще более завышать оценки денежных потоков.
Как представляется, лучшее решение в данном случае — реализовать
широкую программу пост-анализа и сопровождения проектов и связать
точность прогнозов с вознаграждением, которое получат менеджеры,
инициирующие их реализацию.
Вопросы для самоконтроля
Какие факторы могут привести к увеличению предельной стоимости капитала? Как
это может повлиять на составление капитального бюджета?
555

Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
Что такое рационирование капитальных ресурсов для инвестиций?
Каковы основные причины применения рационирования? Как фирмы могли бы лучше
действовать в подобных ситуациях?
РЕЗЮМЕ
В данной главе описаны шесть критериев (окупаемость, дисконтированная
окупаемость, чистое приведенное значение, внутренняя доходность,
модифицированная внутренняя доходность и индекс рентабельности), которые используются
при составлении и анализе капитального бюджета. Каждый метод позволяет
взглянуть на проблему капитального бюджетирования с новой, особой точки
зрения, и потому при оценке проектов менеджеры часто используют все эти критерии.
В случае же, если используется лишь один какой-либо метод, то можно
порекомендовать выбрать чистое приведенное значение.
Особо отметим, что в рамках данной главы мы считали известными
ожидаемые потоки денежных средств и стоимость капитала проектов, и наша задача
состояла лишь в том, чтобы при этих условиях оценить и сравнить проекты между
°° собой. Тем не менее самой сложной частью процесса капитального
бюджетирования является как раз оценка денежных потоков проекта и его риска, влияющего
^ на стоимость капитала. Эти вопросы мы рассмотрим в следующей главе.
Ключевые понятия, рассмотренные в данной главе, перечислены ниже.
• Капитальное бюджетирование (capital budgeting) — это процесс анализа
инвестиционных проектов компании. Решения по составлению
капитального бюджета, возможно, являются наиболее важными из решений,
которые должны принимать финансовые менеджеры.
• Период окупаемости (Payback Period, РР) проекта определяется как
количество лет, необходимых для возмещения его стоимости. «Простой»
метод окупаемости игнорирует денежные потоки, которые поступают после
наступления окупаемости проекта, и не учитывает временную стоимость
денег. Тем не менее метод окупаемости позволяет оценить риск и
ликвидность проекта, поскольку он показывает, в течение какого времени
инвестированный капитал будет «заморожен».
• Метод дисконтированной окупаемости (Discounted Payback Period, DPP)
аналогичен «простому» методу окупаемости, за исключением того, что здесь
потоки денежных средств дисконтируются по стоимости капитала
проекта. Этот метод учитывает временную стоимость денежных средств, но по-
прежнему игнорирует потоки после наступления срока окупаемости.
• При использовании метода чистого приведенного значения (Net Present
Value, NPV) дисконтируются по стоимости капитала проекта, а затем
складываются все денежные потоки проекта. Проект принимается, если его
NPV положительно.
• Внутренняя доходность (рентабельность, Internal Rate of Return (IRR)
определяется как ставка дисконтирования, при которой чистое приведен-
ное значение проекта равняется нулю. Проект принимается, если внутрен-
556 няя доходность больше стоимости капитала.
GO
<
с;

• Методы чистого приведенного значения и внутренней доходности дают
одни и те же решения о принятии или отклонении в случае независимых
(independent) проектов, но если проекты взаимоисключающие (mutually
exclusive)у то их рекомендации могут противоречить друг другу. Если
подобное противоречие возникло на практике, то следует
руководствоваться критерием чистого приведенного значения.
• При использовании метода чистого приведенного значения неявно
предполагается, что потоки денежных средств реинвестируются по стоимости
капитала фирмы, в то время как метод внутренней доходности
предполагает реинвестирование денежных потоков по ставке внутренней
доходности проекта. Гипотеза о реинвестировании по стоимости капитала в общем
случае является более обоснованной, и в этом заключается одно из важных
преимуществ метода NPV перед методом IRR.
• Метод модифицированной внутренней доходности (Modified Internal Rate
of Return, MIRR) позволяет избежать некоторых трудностей,
возникающих при пользовании обычным методом IRR. Этот метод предполагает
первоначальное вычисление будущую стоимость входящих денежных
потоков, наращенных по стоимости капитала фирмы, а затем нахождение
ставки дисконта, приравнивающей приведенные значения этой будущей
стоимости и денежных затрат по проекту. Как и в случае IRR, проект
принимается, если модифицированная доходность превышает стоимость
капитала проекта.
• Индекс рентабельности (Profitability Index, PI) показывает отношение
приведенного значения входящих денежных потоков к значению
исходящих, поэтому он демонстрирует относительную рентабельность проекта.
Проект принимается, если индекс превышает единицу.
• Опытные менеджеры используют все способы оценки проекта, поскольку
каждый из них позволяет получить часть полезной информации.
• Пост-анализ (пост-аудит, post-audit) и сопровождение проекта — это
ключевой элемент капитального бюджетирования. Сравнивая
фактические результаты проекта с плановыми и определяя, почему возникают
отклонения, менеджеры, принимающие решения, могут легко
оптимизировать как свои прогнозы будущих проектов, так и деятельность компании
в целом.
• Небольшие фирмы обычно более склонны применять методы
окупаемости, нежели методы учета дисконтированных потоков денежных средств.
Это может быть обоснованно, поскольку: 1) стоимость анализа DCF для
мелких проектов может перевесить ожидаемые прибыли, 2) стоимость
капитала мелкой фирмы невозможно спрогнозировать точно, а кроме того,
3) владелец небольшого бизнеса может преследовать иные цели, чем
повышение рыночной стоимости своего бизнеса.
• Эмиссионные затраты на размещение и рост риска, связанные с излишне
амбициозными программами капитального инвестирования, могут вызвать
увеличение предельной стоимости капитала (marginal cost of capital) по
мере увеличения масштаба капитального бюджета.

Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
• Рационирование капитала (capital rationing) применяется, когда
руководство фирмы хочет ограничить масштабы капиталовложений в течение
определенного периода.
ВОПРОСЫ
13-1. Дайте определение следующим терминам:
♦ капитальный бюджет, капитальное бюджетирование, стратегический
бизнес-план;
♦ обычный период окупаемости, период дисконтированной окупаемости
(дисконтированный период окупаемости);
♦ независимые проекты, взаимоисключающие проекты;
♦ дисконтирование денежных потоков;
♦ метод чистого приведенного значения, метод внутренней доходности,
метод модифицированной внутренней доходности, индекс
рентабельности, барьерная ставка;
♦ профили чистого приведенного значения, ставка перелома;
со ♦ обычные потоки денежных средств, проекты с необычными потоками
*"" денежных средств, множественные внутренние доходности;
^ ♦ учет реинвестирования денежных потоков;
СО ♦ рационирование капитала.
13-2. Как используется классификация проектов (например, проекты замены
оборудования, выхода на новые рынки и т. д.) в процессе капитального
бюджетирования?
13-3. Объясните, почему чистое приведенное значение относительно
долгосрочного проекта обычно более чувствительно к изменениям стоимости
капитала, чем NPV краткосрочного.
13-4. Объясните, в каких случаях при сравнении двух взаимоисключающих
проектов краткосрочный проект может считаться лучшим при использовании
критерия чистого приведенного значения, если стоимость капитала велика,
а более долгосрочный — лучшим при низкой стоимости капитала. Будут
ли изменения стоимости капитала вызывать изменение сравнительной
оценки подобных проектов по методу внутренней доходности?
13-5. В каком смысле учет реинвестирования денежных потоков от проектов
учитывается при использовании методов чистого приведенного значения,
внутренней доходности и модифицированной внутренней доходности?
Какой считается ставка, по которой реинвестируются денежные потоки в
каждом из этих случаев?
ЗАДАЧА ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
Представьте, что вы — финансовый аналитик компании Hittle. Управляющий по
капитальному бюджетированию попросил вас проанализировать два
инвестиционных предложения: проекты X и У. Каждый проект имеет требует затрат в сумме
10 тыс. долларов и имеет стоимость капитала 12%. Ожидаемые чистые денежные
потоки от этих проектов представлены ниже.
<
с;
558

Задачи
Ожидаемые чистые денежные потоки, тыс. долларов
Годы
проект X проект Y
0 (10) (10)
1 6,5 3,5
2 3 3,5
3 3 3,5
4 1 3,5
a. Рассчитайте срок окупаемости каждого проекта, его чистое приведенное
значение, внутреннюю доходность и модифицированную внутреннюю
доходность.
b. Какие проект или проекты должны быть приняты, если они независимы?
c. Какой проект должен быть принят, если проекты взаимоисключающие?
d. Может ли изменение стоимости капитала привести к противоречию между
оценками этих проектов по методам чистого приведенного значения и
внутренней доходности?1
e. Почему и при каких обстоятельствах может возникнуть это противоречие?
со
<
ЗАДАЧИ
13-1. Срок окупаемости. Проект К имеет стоимость 52 125 долларов, его ожида- СО
емые входящие денежные потоки составляют 12 тыс. долларов в год в тече- ^
ние 8 лет, а его стоимость капитала равна 12%. Найдите период окупаемо- ^
сти этого проекта.2
13-2. Чистое приведенное значение. Каково чистое приведенное значение
проекта из задачи 13-1?
13-3. Внутренняя доходность. Какова внутренняя доходность проекта из
задачи 13-1?
13-4. Срок дисконтированной окупаемости. Каков дисконтированной
окупаемости проекта из задачи 13-1?
13-5. Модифицированная внутренняя доходность. Какова модифицированная
внутренняя доходность проекта из задачи 13-1?
13-6. Чистое приведенное значение. Ваше подразделение рассматривает два
инвестиционных проекта, каждый из которых требует предварительных
затрат в размере 15 млн долларов. Вы прогнозируете, что вложения
образуют следующие чистые потоки денежных средств.
Ожидаемые чистые денежные потоки, млн долларов
Годы
проект А проект В
1 5 20
2 10 10
3 20 6
1 Подсказка: постройте профили чистого приведенного значения проектов. — Примеч. авт.
2 Подсказка: начните с построения временного графика денежных потоков. — Примеч. авт. 559

со
Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
Каковы чистые приведенные значения двух проектов, если стоимость
капитала составляет 5%? 10%? 15%?
13-7. Чистые приведенные значения, внутренние доходности,
модифицированные внутренние доходности независимых проектов. Компания Edelman
Engineering рассматривает включение в годовой капитальный бюджет двух
проектов: по приобретению грузовика и подъемно-транспортной системы.
Проекты являются независимыми. Затраты на грузовик составляют 17 тыс.
долларов, а на подъемно-транспортную систему — 22 430 долларов. Стоимость
капитала фирмы 14%. Потоки денежных средств после налогообложения,
включая амортизацию, ожидаются следующие.
Ожидаемые чистые денежные потоки, долларов
Годы
грузовик подъемно-транспортная
система
1 5100 7500
2 5100 7500
3 5100 7500
4 5100 7500
5 5100 7500
<
Вычислите для каждого из проектов чистое приведенное значение, внут-
^ реннюю доходность, модифицированную внутреннюю доходность и укажи-
^ те стоит ли принять или отклонить каждый из них.
L" 13-8. Чистые приведенные значения, внутренние доходности,
модифицированные внутренние доходности взаимоисключающих проектов. Компания
В. Davis Industries должна выбрать между вложением средств в бензиновый
или в электрический автопогрузчик для перемещения материалов по
заводу. Поскольку оба автопогрузчика выполняют одну и ту же функцию,
фирма должна выбрать только один (проекты взаимоисключающие).
Электрический погрузчик стоит дороже, но он будет дешевле в эксплуатации; его
стоимость 22 тыс. долларов, в то время как стоимость бензинового
погрузчика 17,5 тыс. долларов. Стоимость капитала, применяемая к обоим
капиталовложениям, составляет 12%. Прогнозируется, что срок эксплуатации обоих
видов автопогрузчиков составит 6 лет, в течение которых чистые потоки
денежных средств от электрического автопогрузчика составят 6290
долларов в год, а от бензинового — 5 тыс. долларов в год. Ежегодные денежные
потоки включают затраты на амортизацию. Вычислите чистое приведенное
значение и внутреннюю доходность для проекта по приобретению каждого
типа погрузчиков и решите, что можно порекомендовать.
13-9. Методы составления капитального бюджета. Проект S имеет стоимость
10 тыс. долларов и предполагается, что он будет приносить выгоду (потоки
денежных средств) в размере 3 тыс. долларов в год в течение пяти лет.
Проект L имеет стоимость 25 тыс. долларов, и предполагается, что он также
в течение пяти лет будет приносить денежные потоки в размере 7400 дол-
ларов в год. Вычислите чистые приведенные значения, внутренние доход-
ЭОО ности, модифицированные внутренние доходности, а также индексы рента-

Задачи
бельности этих проектов, учитывая, что стоимость капитала составляет
12%. Какой из проектов будет выбран при использовании каждого из
методов, если они являются взаимоисключающими? Какой из них
должен быть в действительности выбран?
13-10. Модифицированная внутренняя доходность и чистое приведенное
значение. Ваша компания рассматривает два взаимоисключающих проекта,
X и V, затраты на которые и потоки денежных средств представлены ниже.
Ожидаемые чистые денежные потоки, долларов
Годы
X Y
0 (1000) (1000)
1 100 1000
2 300 100
3 400 50
4 700 50
Проекты в равной степени рискованны, и их стоимость капитала
равна 12%. Выберите лучший проект, основываясь на критерии
модифицированной внутренней доходности. Каково NPV лучшего проекта?
13-11. Анализ чистого приведенного значения и внутренней доходности.
После открытия нового золотого месторождения в горах Колорадо компания
СТС Mining Corporation должна решить, открывать или нет на этом
месторождении рудник. Наиболее экономически эффективный способ добычи
золота — добыча с помощью серной кислоты — наносит окружающей
среде определенный ущерб. Чтобы осуществлять добычу золота, компания
СТС должна будет потратить 900 тыс. долларов на новое горное
оборудование и заплатить 165 тыс. за его установку. Добываемое золото будет
приносить компании по 350 тыс. долларов в течение 5 лет. Стоимость
капитала компании СТС 14%. При решении этой задачи считайте, что
входящие потоки денежных средств происходят в конце года.
a. Каковы чистое приведенное значение и внутренняя доходность данного
проекта?
b. Следует ли осуществлять проект, если затратами на сохранение
окружающей среды можно пренебречь?
c. Как должны учитываться расходы на экологические нужды при
оценке данного или какого-либо другого проекта?
13-12. Анализ чистого приведенного значения и внутренней доходности.
Компания Cummings Products рассматривает два взаимоисключающих
проекта. Предполагаемые чистые денежные потоки от этих проектов
приведены в таблице на следующей странице.
a. Постройте профили чистого приведенного значения для проектов А и В.
b. Какова внутренняя доходность каждого проекта?
c. Если бы стоимость капитала каждого проекта составляла 10%, какой
из проектов нужно было бы выбрать? Какой проект вы бы предпочли,
если бы стоимость капитала составляла 17%?

Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
Годы
Ожидаемые чистые денежные потоки, доллары
проект А проект В
0 (300) (405)
1 (387) 134
2 (193) 134
3 (100) 134
4 600 134
5 600 134
6 850 134
7 (180) -
d. Какова модифицированная внутренняя доходность каждого проекта
при стоимости капитала к= 10%? При к= 17%?1
e. Какова в данном случае ставка перелома, и каково ее значение?
13-13. Анализ проектов разного масштаба. Компания Pinkerton Publishing
рассматривает два взаимоисключающих проекта расширения деятельности.
Проект А (строительство крупномасштабного производства, которое будет
со обеспечивать потоки денежных средств в размере 8 млн долларов в год в те-
*~ чение 20 лет) требует затрат в размере 50 млн долларов. Проект В (созда-
^ ние менее эффективного и более трудоемкого производства, которое будет
СО порождать потоки денежных средств в 3,4 млн долларов в год в течение
^ 20 лет) требует затрат в размере 15 млн долларов. Стоимость капитала
фирмы равна 10%.
a. Вычислите чистое приведенное значение и внутреннюю доходность
каждого проекта.
b. Рассмотрите воображаемый проект А, который бы соответствовал
отказу от более мелкого предложенного производства в пользу более
крупного. Каковы денежные потоки2, чистое приведенное значение и
внутренняя доходность проекта А?
c. Постройте профили чистого приведенного значения для проектов Д
Б и А.
d. Как вы думаете, почему в данном случае метод чистого приведенного
значения работает лучше метода внутренней доходности, если
стоимость капитала фирмы равна, например, 10%.
13-14. Множественные внутренние доходности. Компания Ulmer Uranium
Company решает, должна ли она открывать шахту, чистая стоимость которой
составляет 4,4 млн долларов. Предполагается, что чистые потоки
денежных средств составят 27,7 млн долларов и все они поступят в конце
первого года. Участок земли, где предполагается открыть шахту, должен
быть впоследствии рекультивирован — на это в конце второго года
потребуется еще 25 млн долларов.
с^
1 Подсказка: считайте, что денежный поток по проекту В в седьмом периоде нулевой. —
Примеч. авт.
С о о 2 ^НИ называются инкрементальными {incremental) денежными потоками крупного про-
ОО^ изводства по отношению к мелкому. — Примеч. ред.

Задачи
a. Постройте профиль чистого приведенного значения проекта.
b. Должен ли проект приниматься, если к = 8%? Если к = 14%?
Объясните свои рассуждения.
c. Можете ли вы представить какие-то другие ситуации составления
капитального бюджета, при которых отрицательные потоки денежных
средств в течение или в конце срока жизни проекта могут привести ко
множественности внутренних ставок доходности?
d. Какова модифицированная внутренняя доходность проекта при
стоимости капитала к = 8%? При к = 14%? Приводит ли метод
модифицированной внутренней доходности к такому же решению о принятии
проекта, что и метод чистого приведенного значения?
13-15. Неравные сроки жизни проектов. Компания Perez имеет возможность
вложить средства в один из двух взаимоисключающих проектов установки
оборудования. Оборудование А стоит 10 млн долларов и, как ожидается,
будет обеспечивать входящие потоки денежных средств в размере 4 млн
долларов в год после налогообложения в течение четырех лет. Оборудование
В стоит 15 млн долларов и будет порождать денежные потоки в размере
3,5 млн долларов в год после налогообложения в течение восьми лет. со
Если стоимость капитала составляет 10%, какое оборудование должна *"~
использовать компания? Считайте, что в дальнейшем роста цен на уста- <i
новку аналогичного оборудование не предполагается.1 OQ
<
с;
Мини-кейс
Предположим, что вы недавно получили ра- рынка данной продукции, и потому с тече-
боту в компании Axis Components Сотра- нием времени потоки денежных средств
пу — производителе запасных частей для будут увеличиваться. Проект S предполага-
автомобилей таких фирм, как Ford, Chrysler ет установку дополнительного устройства
и других. Ваш босс, финансовый директор в существующие модели систем зажига-
компании, только что передал вам оценки ния; его денежные потоки с течением вре-
денежных потоков, которые могут поро- мени будут снижаться. Оба проекта имеют
дить два инвестиционных проекта компа- срок жизни 3 года (через 3 года компания
нии. Проект L включает добавление нового Axis планирует перейти к производству прин-
компонента в продуктовый ряд запчастей ципиально новых моделей),
для системы зажигания; при этом потре- Ниже представлены потоки денежных
буется определенное время для создания средств обоих проектов.
Ожидаемые чистые денежные потоки, тыс. доллаорв
Годы
(ЮО)
70
50
20
1 Подсказка: чтобы уравнять сроки жизни проектов и таким образом добиться большей
точности сравнения, считайте, что в году 4 фирма, еще раз потратив 10 млн долларов,
переустановит оборудование Айв течение еще четырех лет будет получать те же денежные
потоки от его эксплуатации, что и в течение первого-четвертого годов. — Примеч. авт.
0
1
2
3
ооо:
10
60
80
563

Глава 13. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
со
<
со
<
564
В этих денежных потоках уже учтены
амортизация, ликвидационная стоимость
оборудования, затраты на наращивание
оборотного капитала, а также налоги.
Финансовый директор произвел
субъективную оценку риска каждого проекта и
пришел к заключению, что проекты имеют риск,
близкий к средним проектам компании.
Средневзвешенная стоимость капитала Axis
составляет 10%. Основываясь на этих
данных, определите, один или оба проекта
должны быть приняты.
a. Что понимается под процессом
капитального бюджетирования? Имеются ли
какие-либо аналогии между
решениями, связанными с составлением
капитального бюджета фирмы, и решениями
об инвестировании средств в
финансовые активы?
b. В чем заключается разница между
независимыми и взаимоисключающими
проектами? Между проектами, имеющими
обычные и необычные потоки
денежных средств?
c. 1) Что такое период окупаемости?
Найдите сроки окупаемости проектов L
mS.
2) В чем заключается логическое
обоснование принципа окупаемости?
Какой проект или проекты должны быть
приняты в соответствии с критерием
окупаемости, если максимально
приемлемый для фирмы срок окупаемости
составляет два года и если проекты L
и S являются независимыми? Если они
являются взаимоисключающими?
3) В чем разница методов обычной и
дисконтированной окупаемости?
4) В чем основной недостаток метода
дисконтированной окупаемости?
Приносит ли метод дисконтированной
окупаемости какую-либо практическую
пользу при принятии решений о
составлении капитального бюджета?
d. 1) Дайте определение термину чистое
приведенное значение. Каково чистое
приведенное значение каждого
проекта?
2) Каково логическое обоснование
метода чистого приведенного значения?
В соответствии с критерием чистого
приведенного значения какой проект
или проекты должны быть приняты,
если проекты являются
независимыми? Если они являются
взаимоисключающими?
3) Изменится ли чистое приведенное
значение проектов S и L при изменении
стоимости капитала?
e. 1) Дайте определение термину
внутренняя доходность. Какова внутренняя
доходность проектов?
2) Как внутренняя доходность по
проекту относится к доходу до срока
погашения по облигации?
3) Каково логическое обоснование
метода внутренней доходности? В
соответствии с критерием внутренней
доходности какие проекты должны быть
приняты, если проекты являются
независимыми? Если они являются
взаимоисключающими?
f. 1) Постройте профили чистого
приведенного значения проектов L и S. При
какой стоимости капитала профили
пересекаются?
2) Взгляните на график профилей
чистого приведенного значения. Какой
проект или проекты следует принимать,
если они независимы, при различных
ставках стоимости капитала? Если они
взаимоисключающие? Объясните
ответ. Остаются ли ваши ответы в силе
при любой стоимости капитала меньше
23,6%?
д. 1) Какова причина противоречия между
оценками, которые можно получить по
методам чистого приведенного
значения и внутренней доходности?
2) Что понимается под учетом
реинвестирования денежных потоков и как он
влияет на сравнение методов чистого
приведенного значения и внутренней
доходности?
3) Какой метод является наилучшим?
Почему?
п. 1) Дайте определение термину
модифицированная внутренняя доходность.
Найдите модифицированную
внутреннюю доходность проектов L и S.
2) Каковы преимущества и недостатки
метода модифицированной
внутренней доходности по сравнению с
методом обычной внутренней
доходности? Каковы преимущества и
недостатки метода модифицированной

Ссылки на литературу по материалу главы
внутренней доходности по
сравнению с методом чистого
приведенного значения?
Фирма рассматривает в качестве
отдельного проекта Р строительство
павильона на предстоящей Всемирной
выставке. Стоимость павильона
составляет 800 тыс. долларов, и предполагается,
что он принесет 5 млн долларов
возрастающих потоков денежных средств в
течение первого года эксплуатации.
Однако далее потребуется еще год и 5 млн
долларов затрат на демонтаж
выставочной площади и приведение ее к
исходному состоянию. Таким образом,
предполагаемые чистые потоки
денежных средств проекта Р выглядят
следующим образом (см. табл. внизу).
Согласно оценкам, проект несет среднюю
степень риска, поэтому его стоимость
капитала равна 10%.
1) Каково чистое приведенное значение
проекта Р? Его внутренняя
доходность? Модифицированная
внутренняя доходность?
2) Постройте профиль чистого
приведенного значения проекта Р.
Обычными или необычными являются
потоки денежных средств этого
проекта? Должен ли проект быть принят?
Изучив всех потенциальные проекты на
ближайший год, финансовый директор
обнаружил, что у фирмы имеется
намного больше проектов с
положительным чистым приведенным значением,
чем обычно. Какие две проблемы
может вызвать чрезмерное «раздувание»
капитального бюджета этого года?
Годы
Чистые денежные потоки
(0,8)
5.0
(5,0)
СО
<
со
<
с;
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Более глубокий анализ процесса капитального бюджетирования:
• Bierman, Harold, Jr., and Seymour Smidt, The Capital Budgeting Decision (New
York: Macmillan, 1993).
• Grant, Eugene L., William G. Ireson, and Richard S. Leavenworth, Principles
of Engineering Economy (New York: Wiley&Sons, 1990).
• Levy, Haim, and Marshall Sarnat, Capital Investment and Financial Decisions
(Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1994).
• Seitz, Neil E., and Mitch Ellison, Capital Budgeting and Long-Term Financing
Decisions (Fort Worth, TX: The len Press, 1995).
• Crum, Roy L., and Frans G. J. Derkinderen, eds., Readings in Strategies for
Corporate Investments (New York: Pitman, 1981).
Следующие несколько статей рассматривают различные подходы к нахождению
NPV:
• Brick, Ivan Е., and Daniel G. Weaver, «A Comparison of Capital Budgeting
Techniques in Identifying Profitable Investments», Financial Management,
Winter 1984, 29-39.
• Greenfild, Robert L., Maury R. Randall, and John С Woods, «Financial Leverage
and Use of the Net Present Value Investment Criterion», Financial Management,
Autumn 1983, 40-44.
565

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
Обзор практики капитального бюджетирования:
• Kim, Silk Н., Trevor Crick, and Seung H. Kim, «Do Executives Practice What
Academics Preach?» Management Accounting, November 1986, 49-52.
• Mukherjee, Tarun K., «Capital Budgeting Surveys: The Past and the Future»,
Review of Business and Economic Research, Spring 1987, 37-56.
• Mukherjee, Tarun K., «The Capital Budgeting Process of Large U. S. Firms:
An Analysis of Capital Budgeting Manuals», Managerial Finance, Number 2/3,
1988, 28-35.
• Ross, Marc, «Capital Budgeting Practices of Twelve Large Manufacturers»,
Financial Management, Winter 1986, 15-22.
• Runyan, L. R., «Capital Expenditure Decision Making in Small Firms», Journal
of Business Research, September 1983, 389-397.
• Weaver, Samuel C, Donald Peters, Roger Cason, and Joe Daleiden, «Capital
Budgeting», Financial Management, Spring 1989, 10-17.
Практический кейс (The Dryden Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 11, «Chicago Waive Company».

Глава 14
ПРОГНОЗИРОВАНИЕ
И АНАЛИЗ РИСКА ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРОЕКТА
В главе 13 нами были изложены основные принципы составления капитального
бюджета. Если уже произведены оценки денежных потоков проекта, то, как мы
убедились, можно относительно легко рассчитать его окупаемость,
дисконтируемую окупаемость, чистое приведенное значение, внутреннюю доходность
(рентабельность), модифицированную внутреннюю доходность, индекс рентабельности.
К сожалению, будущие денежные потоки проекта редко известны сколько-нибудь
точно, чаще менеджеры оказываются вынуждены их прогнозировать, основываясь
как на внутренней информации фирмы, так и на информации, поступающей из
внешних источников. Более того, прогнозирование потоков денежных средств
всегда связано с некоторой неопределенностью, а некоторые проекты обычно
являются более рискованными, чем другие. В первой части данной главы мы
представим принципы прогнозирования потоков денежных средств, связанных
с инвестиционными проектами. Затем, во второй части, мы обсудим технологии,
применяемые для измерения и учета риска проектов.
ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
Наиболее важной, но при этом и наиболее трудной задачей процесса составления
капитального бюджета является прогнозирование денежных потоков проектов —
инвестиционных затрат (investment outlays) и входящих денежных потоков (cash
inflows) после запуска проекта в эксплуатацию. Эти величины зависят от
множества переменных, и в их оценке принимает участие множество различных
специалистов. Например, прогнозы продаж и цен реализации обычно
составляют сотрудники группы маркетинга на основании гибкости цен, влияния рекламы,
общего состояния экономики, ответных действий конкурентов, а также тенденций
изменения вкусов потребителей. Аналогично данные о капитальных затратах,
связанных с производством новой продукции, обычно поступают от инженеров
и технологов, в то время как операционные затраты оцениваются бухгалтерами,
руководителями производственных подразделений, специалистами по
персоналу, по снабжению и другими.
Обычно прогнозировать затраты и выручку, связанные с крупным, сложным
проектом особенно трудно, и поэтому ошибки прогноза могут оказаться
достаточно серьезными. Например, когда несколько крупных нефтяных компаний
решили построить газопровод на Аляске, изначальные оценки затрат составляли

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
I около 700 млн, но окончательная стоимость проекта составила почти 7 млрд
долларов. Аналогичные (или даже еще более серьезные) ошибки в вычислениях
нередки при прогнозировании затрат на разработку принципиально новой
продукции, — особенно в сфере высоких технологий. Более того, выручка от продаж
и операционные затраты в течение срока жизни проекта, случается, бывают еще
более неопределенны. В этом случае самая совершенная технология
капитального бюджетирования, применение методов оценки, учитывающих временную
стоимость денег, квалифицированный расчет стоимости капитала не помогут —
реальная стоимость проекта будет значительно отличаться от расчетной.
Функции специалистов по финансам в процессе прогнозирования состоят:
1) в сборе необходимой информации от различных служб и отделов компании;
2) в контроле за тем, чтобы все участники процесса прогнозирования
использовали в своих расчетах согласованный набор предположений об экономическом
состоянии фирмы и действиях конкурентов; и 3) в оценке вероятности
сознательных искажений в прогнозах, поставляемых отдельными специалистами.
Последнее крайне важно, поскольку некоторые менеджеры часто «слишком
увлекаются» понравившимися им проектами и стремятся «подлакировать» свои оценки,
^- чтобы доказать их полезность, а другие просто желают добиться увеличения
*"" масштаба своих подразделений, чтобы упрочить свое материальное положение
^ и социальный статус. Оба этих явления вызывают искажение прогнозов денежных
СО потоков, причем в особенно опасном направлении, они могут привести к осущест-
^ влению крупных и убыточных капиталовложений.
^ Практически невозможно преувеличить проблемы, с которыми можно стол-
*~~ кнуться при прогнозировании денежных потоков капитальных проектов. Также
сложно переоценить и важность этих прогнозов. Тем не менее следование общим
принципам, обсуждаемым в нескольких последующих разделах, поможет свести
ошибки прогнозирования к минимуму.
Вопросы для самоконтроля ттшттшттявяшшштт^^
Какой этап в анализе капитального бюджета является наиболее важным?
Какие отделы компании участвуют в процессе прогнозирования денежных потоков
проекта?
Какова роль специалистов по финансам в процессе прогнозирования капитальных
проектов?
ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЕЛЕВАНТНЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
Первый шаг в составлении капитального бюджета заключается в определении
релевантных денежных потоков (relevant cashflows), которые только и
должны учитываться при принятии решений о принятии или отклонении проектов.
Аналитики часто совершают ошибки при прогнозировании денежных потоков,
но два простых правила могут помочь вам свести ошибки в этом деле к
минимуму: 1) решения по составлению капитального бюджета должны основываться
на денежных потоках, а не на величинах выручки, затрат или прибыли,
отражало© емых в бухгалтерских отчетах о прибылях и убытках; 2) только инкрементальные

Определение релевантных денежных потоков
(приростные, incremental) потоки денежных средств являются релевантными.
Это замечание означает, что при оценке любого проекта следует интересоваться
не тем, какие он принесет прибыли или убытки сам по себе, а насколько
изменятся различные финансовые показатели фирмы в случае его реализации, по
сравнению с вариантом его отклонения.
Также важно отметить, что еще в главе 2 мы ввели понятие свободного
денежного потока (free cash flow, FCF) как потока денежных средств, доступного для
распределения между инвесторами. Подводя итог, скажем, что релевантный
поток проекта — это инкрементальный свободный денежный поток, который
компания может предполагать в случае его реализации. В последующих разделах расчет
релевантных денежных потоков будет рассмотрен более подробно.
Сравнение денежных потоков и балансовой прибыли проекта
Вспомните, что свободный поток денежный фирмы вычисляется следующим
образом:
FCF = Чистая прибыль п. н. + Амортизация - Валовые капиталовложения +
+ Изменения в чистом операционном оборотном капитале =
= ЕВ1Т(1 -Т) + Амортизация +
+ (А операционных оборотных активов -
- А текущих операционных обязательств). СО
<
Точно так же, как стоимость фирмы зависит от ее свободных денежных
потоков, так и стоимость проекта зависит от его свободных потоков. Далее мы
проиллюстрируем прогнозирование денежного потока проекта по составляющим,
сейчас же еще раз отметим, что он отличается от бухгалтерской (балансовой)
прибыли проекта.
Инвестиции в основные средства
Большинство проектов требует первоначального создания основных фондов,
и соответствующие инвестиции представляют собой отрицательные потоки
денежных средств. Отметим, что хотя приобретение активов и приводит к оттоку
(outflow) денежных средств, бухгалтеры не отражают капитальные инвестиции
как вычет из балансовой прибыли: они лишь переводят соответствующую сумму
с балансовой строки денежных средств и их эквивалентов на строку основных
средств, а впоследствии ежегодно вычитают амортизационные затраты из
налогооблагаемой прибыли будущих периодов.
Отметим также, что полная стоимость основных средств включает и любые
затраты на их транспортировку и установку. Эти расходы добавляются к цене
оборудования при определении затрат на его приобретение. Именно эта полная
стоимость (full cost) оборудования и считается как базой амортизации (depreciable
basis) при вычислении амортизационных расходов.
Важно также отметить, что основные средства часто распродаются по
окончании срока жизни проекта. В таком случае доходы после налогообложения от
их продажи будут представлять положительный поток денежных средств. Далее
в этой главе мы проиллюстрируем и амортизацию, и денежные потоки средств
от продажи основных средств.
<
569

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
Затраты, не затрагивающие денежные потоки
При вычислении чистой прибыли бухгалтеры вычитают из прибыли
амортизацию (depreciation) подобно прочим затратам. Тем не менее, она представляет
собой неденежную (non-cash) статью расходов — соответствующие затраты на
создание основных фондов1 уже были произведены фирмой ранее в начале срока
реализации проекта. Амортизация сокращает базу налога на прибыль, и этот
факт, безусловно, влияет на потоки денежных средств, но сама по себе она не
является денежным потоком. Следовательно, при прогнозировании потока
денежных средств проекта сумма амортизации должна прибавляться к чистой
операционной прибыли после налогообложения.
Изменения в чистом операционном оборотном капитале
Обычно для поддержания новых операций требуются дополнительные
материально-производственные запасы, а увеличивающиеся объемы продаж связывают
дополнительные средства в качестве дебиторской задолженности потребителей
продукции фирмы. В то же время и кредиторская задолженность, и
обязательства компании по заработной плате и по налогам, и прочие текущие обязательства
фирмы также увеличиваются в результате расширения ее деятельности также
нарастают, а это сокращает количество дополнительных средств, необходимых
для финансирования материально-производственных запасов и дебиторской за-
<! долженности. Разница между приростом необходимых операционных оборотных
активов и увеличением текущих операционных обязательств называется
изменением чистого операционного оборотного капитала (change in Net Operating Working
Capital, ANOWC). Если это изменение положительно, как обычно и случается при
рассмотрении проектов по расширению деятельности фирмы, то потребуется
дополнительное, помимо капиталовложений в основные средства,
финансирование оборотных активов фирмы.
Денежные потоки проектов и процентные расходы фирмы
В главе 13 мы отмечали, что денежные потоки проекта следует дисконтировать
по его стоимости капитала, которая равна средневзвешенной стоимости
привлечения заемного финансирования и капитала в форме привилегированных и
обыкновенных акций, с учетом риска проекта. Кроме того, средневзвешенная стоимость
капитала (WACC) проекта — это норма прибыли, необходимая для удовлетворения
требований всех инвесторов фирмы — владельцев долговых обязательств и
акционеров. Процесс дисконтирования уменьшает величину будущих денежных
потоков проекта, что соответствует сокращению их величины вследствие затрат
на обслуживание капитала. Соответственно если бы процентные расходы
вначале вычитались из прибыли, а затем получающиеся денежные потоки
дисконтировались бы по WACC, это привело бы к двойному счету затрат по обслуживанию
долга. Следовательно, при расчете денежных потоков проекта вычитать
процентные затраты не следует.
Заметьте, что при вычислении бухгалтерской прибыли проекта (фирмы)
процентные затраты вычитаются из прибыли.
со
<
с;
570
1 А также на приобретение патентов, лицензий и прочих нематериальных активов. В
отношении таких активов в русском языке по-прежнему используется термин
амортизация, но в английском — не depreciation, a amortization. — Примеч. ред.

Определение релевантных денежных потоков
Инкрементальные денежные потоки
При оценке проекта мы будем, как уже отмечалось, учитывать только те
денежные потоки, которые возникают именно вследствие принятия данного проекта.
Эти денежные потоки, называемые инкрементальными (incremental),
представляют собой изменения уже существующих денежных потоков фирмы,
возникающие после принятия этого проекта. Здесь мы особо отметим три важных
момента, связанных с выявлением инкрементальных денежных потоков.
Безвозвратные издержки
Безвозвратные издержки (утопленные затраты, sunk costs) — это затраты,
которые уже были произведены, — следовательно, рассматриваемое решение об
осуществлении капитального проекта на эти денежные потоки уже не повлияет.
Соответственно, поскольку утопленные затраты не относятся к
инкрементальным денежным потокам проекта, они не должны учитываться при анализе
проекта. В качестве иллюстрации приведем следующий пример: в 2001 году
компания Northeast BankCorp рассматривала вопрос об открытии нового отделения
во вновь отстроенном районе Бостона. Для помощи в оценке этого проекта банк
Northeast еще в 2000 году нанял консалтинговую фирму. Стоимость услуг последней
составила 100 тыс. долларов, причем по некоторым причинам, связанным с
налогообложением, эта сумма была выплачена и отнесена на расходы в 2000 году.
Являлись ли эти затраты 2000 года релевантными с точки зрения решения об ■<
основании отделения, которое принималось в 2001 году? Ответ — нет, поскольку
в 2001 году эти 100 тыс. долларов были уже утопленными затратами, которые
не могли повлиять на будущие денежные потоки банка Northeast независимо от
того, будет основано его новое отделение или нет. Часто оценки показывают, что
некоторый проект имеет отрицательное чистое приведенное значение, если
учитываются все связанные с ним затраты, однако при рассмотрении только
инкрементальных денежных потоков — без учета утопленных затрат — проект может
оказаться вполне приемлемым.
Альтернативные затраты
Вторая проблема может возникнуть в связи с учетом альтернативных затрат
(opportunity costs), которые представляют собой денежные потоки, которые
могли быть порождены активом, которым фирма уже владеет, но которые не
будут получены в случае реализации нового проекта. Для иллюстрации
предположим, что Northeast BankCorp уже владеет участком земли, пригодным для
расположения офиса отделения в новом районе Бостона. Нужно ли при оценке
проекта основания этого отделения пренебрегать стоимостью земли, поскольку
на ее приобретение или аренду дополнительные затраты не потребуются?
Ответ — нет, потому что существуют альтернативные издержки, присущие
использованию этого актива. Например, предположим, что участок земли может быть
продан по цене 150 тыс. долларов после налогообложения. Использование этой
площади под офис отделения банка будет означать отказ от получения этих
денег, и поэтому 150 тыс. долларов должны быть отнесены к альтернативным
издержкам проекта. Заметьте, что в данном примере должна учитываться именно
сумма в 150 тыс. долларов — упущенная выручка от продажи земли по текущей e^-i
рыночной цене после налогообложения, причем независимо от того, сколько О #1
со
<

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
компания Northeast BankCorp заплатила изначально за эту землю — 50 тыс. или
500 тыс. долларов. Эти затраты опять-таки будут утопленными, хотя и будут
влиять на налогооблагаемую прибыль от продажи земли, а значит, и на сумму
уплачиваемых налогов.
Влияние на другие сферы бизнеса фирмы: внешние эффекты
Третья возможная трудность заключается во влиянии проекта на прочие проекты
фирмы — то, что экономисты называют внешними эффектами (externalities).
Например, вероятно, что некоторые из клиентов Northeast BankCorp, которые
будут пользоваться услугами ее нового отделения, уже обслуживаются в
головном офисе банка в деловой части Бостона. Кредиты и депозиты, а следовательно,
денежные потоки, создаваемые этими клиентами, не будут для банка
инкрементальными: они будут просто переведены из центрального офиса банка в офис
нового отделения. Таким образом, денежные потоки, получаемые за счет этих
клиентов в отделении, на самом деле сократят величину денежных потоков
головного офиса. С другой стороны, наличие загородного отделения, вероятно,
поможет банку привлечь новых клиентов и в головной офис, поскольку
некоторые люди любят, чтобы банковские услуги оказывались как в непосредственной
близости от их работы, так и от их дома. В этом случае дополнительная прибыль,
которая будет поступать в головной офис банка, будет на самом деле инкремен-
^ тальным денежным потоком по отношению к новому отделению. Таким образом,
хотя на практике оценить их бывает довольно сложно, при оценке
инвестиционных проектов внешние эффекты (которые могут быть либо положительными,
либо отрицательными) должны также всегда учитываться.
Распределение денежных потоков по времени
Мы должны также учитывать и распределение денежных потоков проекта по
времени. Бухгалтерские отчеты о прибылях и убытках отражают показатели по
кварталам или годам, поэтому они не отражают в точности поступлений или
расходования денежных средств в течение каждого из этих периодов. При этом в силу
эффекта временной стоимости денег теоретически потоки денежных средств лучше
бы анализировать в привязке к точному моменту их образования. Конечно, тут
должен быть выдержан баланс между точностью и выполнимостью
соответствующей работы. Ежедневные прогнозы составлять крайне дорого и вообще не
всегда возможно, область их применения узка, да и нет гарантии, что они
окажутся в итоге точнее, чем квартальные или годовые прогнозы. Поэтому на
практике в большинстве случаев нам приходится просто считать, что все потоки
денежных средств происходят в конце соответствующего года, и лишь в редких
случаях может оказаться удобнее полагать, что потоки денежных средств
образуются раз в полугодие или даже поквартально или помесячно.
00
<
с;
Вопросы для самоконтроля
572
Почему при расчете чистого приведенного значения проекта компании должны
использовать потоки денежных средств, а не бухгалтерскую (учетную) прибыль?
Как затраты на транспортировку и установку оборудования влияют на
инвестиционные расходы на создание основных средств и базу амортизации?

Влияние налогообложения
Каковы наиболее часто возникающие неденежные затраты, которые должны
учитываться при расчете денежных потоков проекта?
Что такое чистый операционный оборотный капитал и как он влияет на затраты по
проекту?
Приведите пример положительных внешних эффектов, т. е. таких, действие которых
говорит в пользу осуществления фирмой определенного инвестиционного проекта.
ВЛИЯНИЕ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
Налоги могут оказывать существенное влияние на потоки денежных средств, и во
многих случаях влияние налогов может дать ход проекту или обесценить его.
Следовательно, с налогами необходимо обращаться аккуратно. Налоговые законы
Соединенных Штатов крайне сложны, причем они продолжают часто и
по-новому интерпретироваться и уточняться. Поэтому специалисты по финансам должны
постоянно обращаться за помощью со стороны бухгалтеров и юристов фирмы,
но все равно им необходимо иметь базовые представления о современных
принципах налогообложения и их влиянии на потоки денежных средств.
Учет амортизации
Предположим, что фирма приобретает фрезерный станок за 100 тыс. долларов
и использует его в течение пяти лет, после чего станок списывается. Стоимость ^
товаров, произведенных с помощью этого оборудования, должна включать
затраты на его закупку и установку, которые и называются амортизацией
(depreciation). 1
Компании часто вычисляют амортизацию одним способом, когда
рассчитывают налоги, но иначе, когда отчитываются о полученной прибыли перед
инвесторами: в большинстве случаев используется метод равномерного начисления (straigfti-
line method) амортизации для отчетности перед акционерами (или в
«бухгалтерских» целях), но при этом используют максимально ускоренную амортизацию,
разрешенную законом, при исчислении налогов. При равномерном начислении
амортизации — для целей отчетности перед акционерами — обычно из
начальной стоимости актива вычитается его прогнозируемая ликвидационная
стоимость (salvage value), а разница делится на экономически оправданный срок
жизни актива. Для актива со сроком эксплуатации 5 лет, имеющего стоимость
100 тыс. долларов и ликвидационную стоимость 12 500 долларов, ежегодные
амортизационные вычеты по методу равномерного начисления составят
100 000-12 500 i7cnn
= 17 500 долларов.
5
Отметим также, что ликвидационная стоимость не учитывается при расчете
амортизации в целях налогообложения.
Время от времени конгресс изменяет методы, применяемые при начислении
амортизации в налоговых целях. Так, до 1954 года требовалось использовать
СО
<
с;
1 Как уже говорилось выше, для нематериальных активов используется термин
amortization. — Примеч. ред.
573

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
I метод равномерного списания, но позже были разрешены методы ускоренной
амортизации (accelerated methods). Далее, в 1981 году, разрешенные ранее методы
ускоренной амортизации были заменены более простой процедурой, которая
получила название системы ускоренного возмещения себестоимости (Accelerated
Cost Recovery System, ACRS). В 1986 году, в ходе принятия Акта о налоговой
реформе, система ACRS вновь подверглась корректировке, и теперь она известна
под названием модифицированной системы ускоренного возмещения
себестоимости (Modified ACRS, MACRS); налоговый закон, принятый в 1993 году, также внес
в эту систему определенные изменения.
Еще раз отметим, что законы о налогообложении в Соединенных Штатах
очень сложны, и в этой книге мы можем представить только краткий обзор
MACRS. Если же вам придется на практике столкнуться с проблемой налоговой
амортизации, вам придется ознакомиться со свежими публикациями
Внутренней налоговой службы (Internal Revenue Service, IRS) США или
проконсультироваться у опытных в этой области специалистов.
Срок налоговой амортизации
<з- При расчете амортизации для целей налогообложения предполагается, что сумма,
*~" затраченная на создание актива, расходуется в течение его срока амортизации
^ (depreciable life). Исторически амортизационный срок актива устанавливался
СО равным его прогнозируемому экономическому сроку эксплуатации;
предполагаем лось, что актив будет полностью амортизирован приблизительно в то же время,
■^ когда он стает экономически бесполезен. Позднее же, при ведении системы MACRS,
L" были просто нормативно выделены несколько классов активов, каждый из
которых имел более или менее произвольно предписанный срок эксплуатации,
называемый периодом возмещения (recovery period), или сроком жизни класса (class
life). Сроки жизни классов, по MACRS, на самом деле слабо связаны с
предполагаемыми экономическими сроками жизни активов.
Основной смысл введения MACRS заключался в сокращении сроков
амортизации активов, тем самым позволяя предприятиям осуществлять более крупные
налоговые списания и таким образом увеличивать их свободные денежные
потоки. В табл. 14.1 приведены основные типы активов и их нормативные сроки,
а в табл. 14.2 перечисляются нормы амортизации (нормы списания, depreciation
rates) для соответствующих классов.
Отметим, что нормы ускоренной амортизации в табл. 14.2 представлены только
для тех классов активов (движимое имущество), которые имеют нормативные
сроки жизни не более 10 лет. Эти активы, по правилам MACRS, могут
амортизироваться как по ускоренному, так и по равномерному методу начисления
амортизации. Недвижимость же (real estate), имеющая сроки амортизации 27,5 или 39 лет
(см. табл. 14.1), должна амортизироваться только по равномерному методу.
Как мы уже видели ранее в этой главе, более высокие затраты на амортизацию
приводят к снижению налогов и, следовательно, к более значительным потокам
денежных средств компаний. Следовательно, поскольку фирма имеет
возможность выбора между методами равномерного списания и ускоренной амортизации
активов с нормативным сроком жизни до 10 лет, представленными в табл. 14.2,
> ш 4 большинство используют метода ускоренного начисления.

Влияние налогообложения
Таблица 14.1. Основные классы
и нормативные сроки жизни активов по MACRS
Сроки жизни
класса активов
Вид имущества
3 года
5 лет
7 лет
10 лет
27,5 года
31,5 года
Некоторые специальные машины и оборудование
Автомобили, грузовики, компьютеры, некоторые виды
производственного оборудования
Большая часть производственного оборудования,
офисная мебель и оборудование
Некоторые виды оборудования, имеющего длительные
сроки эксплуатации
Жилые постройки
Здания производственного назначения
Таблица 14.2. Нормы амортизации движимого имущества,
находящегося в частной собственности
Срок эксплуатации
активов, лет
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Всего
Нормативный срок амортизации
3 года
33
45
15
7
100
5 лет
20
32
19
12
11
6
100
7 лет
14
25
17
13
9
9
9
4
100
активов,1 %
10 лет
10
18
14
12
9
7
7
7
7
6
3
100
1 Приведенные нормы разработаны на основе метода удвоенного списания остаточной
стоимости (200% declining balance method) по сравнению с равномерным методом
начисления амортизации, предписанной MACRS. Например, рассмотрим нормы для класса
с пятилетним сроком эксплуатации. Норма равномерной амортизации для пятилетних
активов составляет 20% в год, поэтому удвоенный коэффициент амортизации на первый
год составляет 2 х 20% = 40%, или 0.4. При этом предполагается, что активы были
приобретены в середине первого года начисления амортизации, а потому окончательно
норма амортизации по MACRS для первого года равна
40%
=20%=0,2.
Остаточная стоимость актива на начало второго года составляет 100% - 20% = 80% от
первоначальной, поэтому норма, по MACRS, для этого года равна 2 х 20% х 80% = 32%. За два
года оказывается списано 20% + 32% = 52% стоимости актива, поэтому его остаточная
стоимость на третий год составляет 48%, а норма амортизации, по MACRSt для этого года равна
2 х 20% х 48% * 19%. Для четвертого года норма, по MACRS, равна 2 х 20% х 29% * 12%. На-
<
00
<
575

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
Ежегодные амортизационные списания (recovery allowance) определяются
путем умножения базы амортизации каждого актива на нормы амортизации,
представленные в табл. 14.2. Более подробно соответствующие расчеты будут
представлены в последующих разделах.
Условие первого полугодия
Согласно принципам MACRS, обычно предполагается, что активы вводятся в
эксплуатацию в середине первого года эксплуатации, и, следовательно, например,
для активов с трехлетним сроком эксплуатации период начисления амортизации
начинается в середине года, когда актив был принят в эксплуатацию, и
заканчивается спустя три года. Влияние этого условия первого полугодия (half-year
convention) сводится фактически к продлению периода амортизации на один год
(поэтому активы трехлетнего класса амортизируется в течение четырех
календарных лет) и сокращению нормы амортизации первого года вдвое. Этот
принцип учтен при расчете ежегодных норм амортизации, представленных в табл. 14.2.
База амортизации
База амортизации (depreciable basis) — это важный элемент MACRS, поскольку
ежегодные амортизационные вычеты зависят одновременно и от класса
эксплуатации актива, и от его амортизационной базы. Амортизационная база, согласно
MACRS, равна цене приобретения актива плюс любые затраты на его
транспортировку и установку. При этом, как уже говорилось, ликвидационная стоимость
^ (которая представляет собой прогнозируемую рыночную стоимость актива в кон-
^ це срока его эксплуатации) не учитывается независимо от того, используется ли
метод равномерного начисления или метод ускоренной амортизации.
Реализация амортизируемого актива
Если амортизируемый актив продается,1 то разность между ценой продажи цена
(фактической ликвидационной стоимостью) и его остаточной недоамортизи-
рованной балансовой стоимостью (then-existing undepreciated book value) относится
на бухгалтерскую прибыль (убыток) компании и облагается налогом. Если,
например, компания приобретает актив со сроком эксплуатации 5 лет за 100 тыс.
долларов и продает его в конце четвертого года за 25 тыс. долларов, то его балансовая
стоимость на этот момент, согласно MACRS, будет равна 100 000 х (11% + 6%) =
= 17 тыс. долларов. Следовательно, в этом случае прибыль фирмы до
налогообложения увеличится на величину в 25 000 - 17 000 = 8 тыс. долларов.
<
GO
576
чиная с пятого года разрешается использовать равномерный метод амортизации,
поскольку вычеты по нему в этом году будут превосходить нормы амортизации по методике
удвоенного сокращения остаточной стоимости. С учетом гипотезы о приобретении актива в
середине первого года остаточная балансовая стоимость актива, равная 17%
первоначальной, должна равномерно амортизироваться в течение 1,5 лет. Таким образом, в пятом году
норма, по MACRS, равна
1,5
а в шестом — 17%- 11% = 6%. В целях упрощения расчетов все значения округлены до
целых. — Примеч. авт.
1 Или списывается. — Примеч. ред.

Оценка проектов с точки зрения составления капитального бюджета
Пример расчета амортизации
Предположим, что компания Stango Food Products приобретает за 150 тыс.
долларов оборудование, попадающее в класс активов MACRS со сроком
эксплуатации 5 лет, и вводит его в эксплуатацию 15 марта 2002 года. Компания Stango
должна будет дополнительно уплатить 30 тыс. долларов за доставку и установку
этого оборудования. Ликвидационная стоимость не учитывается, поэтому его
амортизационная база составит 180 тыс. долларов, а ежегодные амортизационные
отчисления будут определяться путем умножения величины амортизационной базы на
процентную норму амортизации за соответствующий год. Так, величина
амортизации в 2002 году составит 0,20 х 180 000 = 36 тыс. долларов, а в 2003 году она
будет равна 0,32 х 180 000 = 57,6 тыс. долларов. Далее, амортизационные
отчисления в 2004 году составят 34,2 тыс. долларов, в 2005 году — 21,6 тыс. долларов,
в 2006 году — 19,8 тыс. долларов и, наконец, в 2007 году — 10,8 тыс. долларов.
Общие отчисления в течение шестилетнего периода амортизации 180 тыс.
долларов, что равно амортизационной базе оборудования.
Как отмечалось выше, большинство фирм применяет метод равномерного
начисления амортизации для представления акционерам отчетности, но в
налоговых целях использует MACRS. При этом в процессе капитального бюджетирования
должна применяться ускоренная амортизация MACRS. В самом деле, при
составлении капитального бюджета мы учитываем потоки денежных средств, а не учетную
прибыль фирмы. Поскольку для исчисления налогов используется ускоренная
амортизация по MACRS, именно этот тип амортизации должен применяться и для ^
оценки налогов, относящихся к каждому проекту, а мы сможем более или менее с^
точно спрогнозировать денежные потоки только в том случае, если метод
амортизации, применяемый для налоговых целей, будет также использоваться и при
составлении капитального бюджета.
<
СО
Вопросы для самоконтроля -___-_____---^^
Что означают аббревиатуры ACRS и MACRS?
Кратко опишите систему MACRS.
Как продажа амортизируемого актива влияет на денежные потоки фирмы?
ОЦЕНКА ПРОЕКТОВ С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ СОСТАВЛЕНИЯ
КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА
Пока мы обсуждали различные аспекты анализа потоков денежных средств, но
не говорили о том, как они влияют на решения по составлению капитального
бюджета. Концептуально составление капитального бюджета довольно просто:
потенциальный проект создает ценность для акционеров тогда и только тогда,
когда чистое приведенное значение его инкрементальных денежных потоков
положительно. Однако на практике прогнозирование этих денежных потоков
может оказаться нелегким делом.
На инкрементальные денежные потоки влияет тот факт, является ли проект
проектом расширения производства или проектом замены оборудования. Проект е-^т
расширения (expansion project) определяется как проект, когда фирма инвести- Э # /

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
рует средства в новые активы для увеличения объемов продаж. Здесь
инкрементальные денежные потоки — это просто входящие и исходящие денежные
потоки проекта. В сущности, компания сравнивает, какой будет ее прибыль с учетом
реализации этого проекта и без него. Напротив, проект замены (replacement
project) оборудования имеет место, когда компания заменяет существующий
актив новым. В таком случае инкрементальные денежные потоки — это разница
между входящими и исходящими денежными потоками, возникающими в
результате инвестирования в новый проект, и аналогичными потоками,
порождаемыми ныне существующими активами, от которых предполагается отказаться.
Несмотря на эти различия, основные принципы оценки проектов расширения
и замены одинаковы. В каждом случае потоки денежных средств обычно
включают следующие элементы.
1. Первоначальные инвестиции (initial investment outlay). Начальные
инвестиции включают начальные затраты на создание основных фондов,
связанных с проектом, а также вызванные его принятием расходы на
увеличение чистого операционного оборотного капитала.
2. Операционные потоки денежных средств (operating cashflows) в
течение срока реализации проекта. Ежегодные операционные денежные
потоки равняются прибыли от операций после налогообложения с добавлени-
^ ем амортизации. Напомним, что а) амортизация добавляется при расчете
денежных потоков, поскольку она представляет собой неденежные вычеты
из прибыли, и Ь) затраты на обслуживание капитальных источников
финансирования проекта (включая проценты по долгу) не учитываются,
поскольку они включаются в ставку дисконтирования денежных потоков.
3. Потоки денежных средств по завершении (терминальные потоки, terminal
cashflows) проекта. В конце реализации проекта часто возникают
дополнительные входящие потоки денежных средств. Они включают
ликвидационную стоимость основных фондов с учетом налогообложения, а также
денежные потоки, вызванные сокращением потребностей фирмы в чистом
операционном оборотном капитале.
Чистые денежные потоки (Net Cash Flows, NCF) проекта определяются как
сумма денежных потоков по каждой из этих трех категорий. Именно эти чистые
денежные потоки затем и используются для вычисления чистого приведенного
значения и внутренней доходности проекта.
Мы проиллюстрируем принципы анализа составления капитального
бюджета на примере проекта, рассматриваемого компанией Regency Integrated Chips
(RIC), крупной технологической компанией, расположенной в Нэшвилле. Отдел
по исследованиям и разработке компании решил использовать созданный им
микропроцессор для постройки небольшого компьютера, предназначенного для
управления домашней бытовой техникой. Будучи однажды запрограммирован,
компьютер сможет автоматически управлять системами отопления и
кондиционирования воздуха, системой безопасности дома, бойлерами для бассейна и душа
и даже мелкими бытовыми устройствами, такими как кофеварки. Повышая энерго-
сбережение дома, компьютер может снизить затраты настолько, чтобы окупиться
Э # О в течение нескольких лет. Сейчас разработчики достигли той стадии его
просо
<
с;

Оценка проектов с точки зрения составления капитального бюджета
ектирования, когда становится необходимо принимать решение о
целесообразности в дальнейшем масштабного производства подобных компьютеров.
Вице-президент компании RIC по маркетингу убежден, что ежегодные объемы
продаж достигнут 20 тыс. штук, если цена их не превысит 3 тыс. долларов, поэтому
предполагаются ежегодные продажи в объеме 60 млн долларов. Компания RIC не
предполагает дальнейшего увеличения физических объемов выпуска
компьютеров, но она убеждена в том, что цена реализации ее изделий будет возрастать
на 2% в год.
Технический отдел сообщает, что реализация проекта потребует
дополнительных производственных площадей, но в настоящий момент у компании RIC
имеется возможность приобрести уже построенное и пока пустующее здание за
12 млн долларов, чего будет достаточно для организации соответствующего
производства. Здание планируется приобрести и оплатить до 31 декабря 2002 года,
и в целях амортизации оно попадет в категорию активов MACRS со сроком
эксплуатации 39 лет. Необходимое оборудование также будет приобретено,
оплачено и установлено в конце 2002 года. Согласно классификации MACRS,
оборудование попадет в разряд активов со сроком эксплуатации 5 лет, а его стоимость
составит 8 млн долларов, включая затраты на транспортировку и установку.
Прогнозируемый срок экономической жизни проекта составляет четыре года.
Предполагается, что в конце этого периода рыночная стоимость здания составит
7,5 млн долларов, а его балансовая стоимость будет равна 10,908 млн долларов,
в то время как рыночная стоимость оборудования составит 2 млн долларов, а его
остаточная балансовая стоимость — 1,36 млн долларов.
Производственный отдел прогнозирует, что переменные затраты на
производство составят 2100 долларов на единицу продукции и что постоянные
накладные расходы, исключая расходы на амортизацию, составят 8 млн долларов в год.
Предполагается, что переменные затраты будут расти на 1% в год.
Амортизационные затраты будут рассчитываться по нормам MACRS.
Предельная налоговая ставка по федеральным налогам и налогам штата для
компании RIC равна 40%; стоимость ее капитала равна 12%. В целях капитального
бюджетирования компания будет основываться на предположении, что
операционные потоки денежных средств будут происходить в конце каждого года.
Поскольку оборудование начнет эксплуатироваться 1 января 2003 года, первые
операционные денежные потоки возникнут 31 декабря 2003 года.
Необходимо будет также отметить несколько прочих моментов.
1. Компания RIC является относительно крупной корпорацией, годовые
объемы продаж которой составляют более 4 млрд долларов, и она ежегодно
осуществляет множество инвестиционных проектов. Таким образом, если
проект по созданию управляющего компьютера для бытовой техники
окажется неудачным, это не приведет компанию к банкротству, — так что
менеджеры фирмы могут вполне рискнуть реализовать его и без серьезных
на то оснований.
2. Если проект будет принят, компания будет обязана осуществлять его в
течение всего его четырехлетнего срока; фирма может по разумной цене
заключать с поставщиками своих комплектующих только долгосрочные
контракты.
<
СО
<
579

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
|3. Прибыли по данному проекту будут положительно коррелировать с
показателями других проектов компании RIC, а также с рынком ценных бумаг;
проект будет успешен, когда другие отделения фирмы и экономика в целом
будут стабильно развиваться.
Предположим, что вас назначили ответственным за выполнение анализа
капитального бюджета этого проекта. На данный момент можно считать, что
проект имеет ту же степень риска, что и средний проект компании, и использовать
средневзвешенную стоимость капитала фирмы, равную 12%.
Анализ денежных потоков проекта
Анализ денежных потоков описанного проекта можно производить либо
вручную — на калькуляторе, либо с помощью компьютера, с помощью электронных
таблиц типа MS Excel, но в любом случае вам придется провести вычисления,
представленные в табл. 14.3.
Таблица состоит из четырех разделов: I. Исходные данные, II. Расчет
амортизации, III. Расчет остаточной стоимости зданий и оборудования и IV. Чистые
денежные потоки.
*$• Раздел I содержит основные исходные данные, используемые в анализе. Отме-
*"" тим, что некоторые из них на самом деле представляют собой предположения (as-
«^ sumptions): например то, что в фирма RIC ежегодно будет продавать 20 тыс. компыо-
со теров по цене 3 тыс. долларов за штуку, является лишь предположением. Понятно,
<. что если объем продаж или цена компьютеров будут отличаться от заложенных
^ в расчеты, то прибыли, денежные потоки, а также NPV проекта также будут иными.
*"~ Позже в данной главе мы обсудим, как колебания этих величин могут влиять на
результаты расчета.
В разделе II, в котором производится расчет амортизации по годам, приведены
отдельно величины амортизации здания и оборудования, используемых в проекте.
В начале каждой части этого раздела (строки 14 и 17) приводятся годовые ставки
амортизации соответствующих активов, взятые из табл. 14.2, а затем (в строках 15
и 18) производится расчет суммы амортизации по годам. Также в этом разделе
приводится и балансовая стоимость активов на конец каждого года, равная
начальной их балансовой стоимости за вычетом накопленной амортизации.
В разделе III сведены величины, относящиеся к денежным потокам,
возникающим при реализации активов по окончании срока действия проекта. В строке 20
представлена ожидаемая рыночная стоимость зданий и оборудования в 2006 году,
а в следующей строке — их остаточная балансовая стоимость. В последующих
строках показаны соответствующие прибыли и убытки, возникающие суммы
налогов (налоговых щитов) и итоговые денежные потоки, связанные с
реализацией оборудования и зданий.
Наконец, в разделе IV приведен итоговый расчет денежных потоков по годам,
начиная с 2002 по 2006. Расчет начинается с нахождения выручки, равной
произведению ожидаемого объема продаж компьютеров в штуках (20 тыс. в год) на их
цену, растущую на 2% в год. Затем мы вычитаем переменные затраты на
производство и реализацию, равные 2100 долларов за штуку, а также постоянные
операционные затраты и амортизацию, находя, таким образом, величину EBIT.
>OU После вычитания налогов и прибавления к полученной сумме NOPAT величины

Оценка проектов с точки зрения составления капитального бюджета
ш
О
о.
со
с;
с;
§
б
3
О
з
а
s
■е-
со
ф
о
а
с
о
I
<
со
(О
S
©
о о
о о
о ю
CSJ N
О о
О >Р т- >Р ^ ^Р "^
•> о4 - о4 о4 о4 о4
ооососммсмо^-оо
О О О О т- -^
о о о о
00 см
00
СЧ1
со
а.
о
5
со
II о
Т <°
| о
X О
со к
0) I
s со
ф со
0) .0
3 § I
I
О. $
8
со
а
о
3|
со
col
col
со
vol
и I
к
S
I
со
ш
о
if
о u
ХО CD
о о
>ч °
54 см
m """
0 ск
1 S
со I
& g
CD CL
I \o
ф о
\- _
CD -Q '
а
g
l_
CM
о
о
CM
CI
о
u
CM
о
о
CM
\D
Ш
2
о
N
<o о
1 к
м
со 3
СО CL
к"
3
^ со
I ^,
О ф
СО
5 I
СО со
о о
а а
с: с:
^ со
5.
О.
1
I ft
S DO СО
и
5 см
со о
о
см
СО
з е-
I со
Ф со
=* ф
со 3
5 i
&1
С Ф
8 о
X z
3 Ф
т S
X
ф
о:
S
X
ф
*
о
15
о о
i2
О о
а ш со
_ > *
с: \о со
2 Ф со
£Э<5
^смсо^юсог^оооо^-смсо
S
S
*
см
СП
о
о4
со
см" СМ 00
т- О
СО О)
о
CD
(О
?
см о о
1- СО CD
О) со
Ш1-
■
■
(О
см см о
Я-! СМ
со см
о
CD
т—
о о
см см
ю со
1- см
>
ф
S
X
СО
а
%
ы
о
\о
О
см см см
*- СО
СО ю
в4
СО
ю ^,
т- 00
о
см" о о
со со ^t
Ш 00
см со
2 «
о?
о о о S. п
см о о й
<° *■ й
г- (О Ш
2
1
I- ■
о|
с
s s
s s
=r zr
со со
со со
II
о о
со со
s I
о о
1 ^ in
СО *- *~
со
I
|_
ф
I
о
о
S
>s
S
X
|3
2
1
|_
о
с
S
S
и
со
о.
о: о
со 5
I со
Т ф
° s s
Ь т *
аз £ со
h Я (О
о ю р
О о о
• 5 •
(о £n
^ о Н
VO
О
ф о
§2
со S
9
-О н
о w
о: H
IS
t
T
2
об
об oS
,
о
CO
о
о о о со ^t
О CD Tfr in -3-
о со со CM h-
СМ г- •*** i-
<
со
<
О 00 00 со со
о о о со со
Ю О) ^t со со
N Л СО t- СО
а
о
1_
со
о
о
см
п
о
S
о
сГ
о
U
UJ
о
о
гм
-Q
о
е
о
° я
СО о
т S
9С i
о со
3 ш
0. ш
О т-
см см
S
ь.
If
со
со
S
сВ
ф
а
н
о
о
3
VO
>
л
3
\о
а
с
см
см
1-
S
3
3
ш
о
1_
о
5
X
^
L
о
§
X
со
см
о
о
1_
3
X
*
ф
X
ф
с[
>s
з
h-
о
т
ъ
см
6
£
Л
РЭ
н
о
§
со
со
S
о
сх
с
2
S
к
си
си
S
a
о
СО
о
с
а
н
CU
о
а,
и
s
S
581

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
со
4t
с;
VD
СО
ш
S
Z
со
s S
О о
см
<
со
<
582
I
С
ш
2
х
&
X
ш
ct
ш
2
&
S
У
о
о
о
о
см
ООСМт-СМСМОГ-ЮСМСМ
r^h-^-T-cooocoini^
СОЮСМООСЛЮСОГ^-СМ
со
со
О) СО Ю т-
о
о
о
о
СМ
Tth-i-CNJO^rft-CVJCO
CMQCOr-CMCOQtCOh
^■(Or-eomN^cviooo
С\]СОСО^г"С0С01°г"'4
CD ^ ""~
о
о
о
о
см
OOOCMOCOCOLOCMh-
O^00t-(DO(D^Nt-
CMOOOCOLO^tO^fOOCO
ч— CSJ °° "~^ S^L f^ с41 "^J" см r^
CD <t
о
о ^ л ^ ^ л
о со о о о CO О ч*- СО со со см
о оооюо^оггюо
О OOOr-(DNWO)NN
о осм00^^0000^1-*0
см со ^ ^ ~
о о
о о
о о
см °°
S
*
I о
н
о
с
ф
2
ф 5
s ж
I ф
СС Z
СО ф
о 5
S > Ф
1 Й- з
_ со О =
S со О
s ш ш
I-
о
ф
а
Z
S
LO со
см см
со ^
~ в
¥ СО
3 w
с* CO
О X
а ф
со
а
&
со
ш
35
2 1
> ф
о. а
Л ф
00 с
Ф
о
Q
a
ф
!
3"
со
|?
о
ф
I
I
о:
р
а
о
<
о
а
о
\о
о
к
S
3-
со
о t:
5 QQ
< Uj
л
ц,
3
VO
S
а
с
1 §
х со
О со
II
с со
h-
со
со
со
СО ч* h~ О) см
со ^ о а> ю
со г*- со а см
00 г"" о со ю
т- СМ 1-
h- ю
СО СМ
со 5-
CD *—
см см
^t см
СМ т-
со —
о
см
о
СМ
о
о
о
со
о
о
о
со
о
с
>х
I
ф
ч
о
3
со
9- ф
и
I Z
I 2У
о
3"
ф
а
3
m ^
О 5
с 3
со =
£ S
^ °
о о-
2 со
§
ф
S
X
S
о
о
2
S
о
о
>s
о
Z
т
о
IS §
со « с
Л К S
X S О
ш О »
I *ь
5. * со
^ а
со s
х у
h- со
см см
О) О у- СМ СО Tf
см со со со со со
Ю (D N
со со со
S О « ? «
с * S /«
•4 ^ со
2 s 5 g
I о
• X ф •
CO m fflO)
« I "
ф -
do
: со
±r х со
|?«
сЗ оф
ф с s
s £g
■ к "5
О m СО
Ф о-
do
X
со
со
о
а
о
VD
о
к
S
3
со
со
§
ф
со ю
^t см
О) со
СО Tf
rf ю
О) со
h* ю
CM h-
00 h-
LO 00
СО LO
О О О)
о о о
О О 00
I н
со
р с
со
с[
о
sO sp l_
О4 ff^
см о CM
т- К CD
о К со"
CM г-
Q
п. а.
т- см со
^ t ^,
о
с:
в
о
с:
ф
I
3:
ф
ф
ii
ее
со
о
I
S
о
ос
ос 5
Е ^
о
о
5
Q)
со
о
СО
ш
о
I
8
о
ч
о
§
S ^

Учет фактора инфляции
амортизации мы получаем операционные денежные потоки, порождаемые
проектом по годам.
Также необходимо учесть, что RIC должна будет ежегодно приобретать сырье
и материалы, для чего фирме придется поддерживать величину чистого
операционного оборотного капитала {Net Operating Working Capital NOWC) на конец
каждого года на уровне 10% от ожидаемой величины продаж за следующий год.
Это потребует ежегодных дополнительных инвестиций с целью наращивания
оборотного капитала. Соответствующие величины представлены в строке 40. *
Отметим, что предполагается, что по окончании проекта излишки операционных
активов будут использованы фирмой на рынке по их балансовой стоимости.
После этого рассчитываются денежные потоки, порожденные продажей
зданий и оборудования в конце срока действия проекта, и суммарные денежные
потоки по годам дисконтируются по стоимости капитала фирмы, равной 12%.
Принятие решения
В конце табл. 14.3 приведены основные показатели, которые мы рекомендовали
использовать при оценке инвестиционных денежных потоков: NPV, IRR, MIRR и срок
дисконтированной окупаемости. NPV положительно, обе внутренние нормы
рентабельности превышают стоимость капитала фирмы, а срок окупаемости
оказывается меньше срока жизни проекта. Соответственно на основании этих оценок
мы должны будем рекомендовать фирме RIC начать производство компьютеров
для бытовой техники. ^
Тем не менее еще раз отметим, что мы неявно предполагали, что это проект ^
имеет тот же уровень риска, что и проекты этой фирмы «в среднем». Если же это L—
не так, и этот проект можно считать более рискованным, то для него нужно будет
применить повышенную стоимость капитала, к этому вопросу мы еще вернемся
впоследствии.
Вопросы для самоконтроля
Какие три основные группы денежных потоков, которые следует учитывать при оценке
проектов?
В чем с этой точки зрения будут отличаться проекты по расширению производства
и по замене оборудования?
УЧЕТ ФАКТОРА ИНФЛЯЦИИ
Инфляция — это естественное явление в жизни Соединенных Штатов и
большинства других государств, и поэтому она должна приниматься во внимание при
выполнении любого точного анализа составления капитального бюджета.
Искажения, вызванные инфляцией
Заметьте, что в отсутствие инфляции реальная стоимость капитала (ставка
дисконтирования денежных потоков проекта) кг будет равна номинальной ставке кп.
<
со
1 В представленные величины авторы включают и суммы налогового щита (налогов),
связанные с затратами на приобретение сырья и материалов (их реализацией). — Примеч. ред.
583

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
Более того, реальные RCFt и номинальные NCFt чистые денежные потоки по годам
будут также равны. Вспомните, что реальные (real) процентные ставки и денежные
потоки в отличие от номинальных {nominal) рассчитываются, исходя из
предположения постоянства цен. Таким образом, в отсутствие инфляции чистое
приведенное значение денежных потоков проекта можно вычислить по любой из
следующих двух формул:
NPV (без инфляции) = £ wor' = У "°г' (14.1)
(=о(1+/сг) г=о(1+/с„)
Чтобы преобразовать реальную процентную ставку в номинальную при темпе
инфляции /', мы можем воспользоваться следующей формулой:
(i+fc„) = 0+*r)0+0-
Например, если реальная стоимость капитала составляет 7%, а темпы
инфляции - 5% в год, то 1 + кп = 1,07 х 1,05 = 1,1235, поэтому кп = 12,35%.
Теперь если чистые денежные потоки увеличиваются со скоростью / и если
^ такая же премия за инфляцию IP заложена в стоимость капитала фирмы, то
1— чистое приведенное значение проекта будет вычисляться следующим образом:
^ п NCF п RCF (Л + /V
rn NPV (с учетом инфляции) = У f , = У Щ Ц-. (14.2)
3 «(1+*„) «(1+*г/(1+/у
|— Поскольку выражение (1 + /')' сокращается в числителе и знаменателе дроби,
мы снова получаем выражение (14.1):
NPV = f RCF'.
£о(1+*r)'
Заметим, что фирмы в ходе анализа инвестиционных проектов иногда
используют оценки денежных потоков по данным наиболее близкого, базового
года, тогда как стоимость капитала используют по величинам, определяемым на
рынке, т. е. по номинальным ставкам, — об этом говорилось в главе 11. Подобный
подход неверен: если стоимость капитала включает премию за инфляцию, как это
обычно и случается для рыночных ставок, но потоки денежных средств
представляются в постоянных (не откорректированных на ее темп) долларовых
значениях, то вычисленное чистое приведенное значение будет занижено.
Знаменатель приведенной выше дроби будет отражать инфляцию, а числитель не будет,
и в результате будет получено чистое приведенное значение ниже истинного.
Корректировка на инфляцию
Существуют два способа корректировки оценок NPV на темп инфляции. Во-первых,
все потоки денежных средств проекта можно выразить в постоянных (не
откорректированных) цифрах базового года, а затем стоимость капитала представить
в реальном исчислении, исключив из ее рыночной оценки премию за инфляцию.
Этот подход теоретически прост и нагляден, но для того чтобы в результате по-
0О4 лучить корректную оценку NPV, здесь потребуется 1) чтобы на все денежные

Введение в анализ риска проектов
потоки проекта, включая амортизацию, инфляция влияла одинаково и 2) чтобы
ожидаемые темпы инфляции равнялись премии, заложенной рынком в
необходимую инвесторам доходность. Поскольку эти предположения на практике могут
и не выполняться, этот подход используется довольно редко.
Второй метод предполагает, что стоимость капитала остается в номинальной
форме, а для отражения предполагаемых темпов роста цен корректируются потоки
денежных средств. Это и есть тот метод, что мы использовали в примере фирмы
RIC (см. табл. 14.3). Мы предположили, что цены продаж и переменные затраты
компании будут увеличиваться со скоростью 2% в год, фиксированные затраты
будут увеличиваться на 1% в год.1 На амортизационные отчисления инфляция
влияния оказывать не будет.2 Имея электронную таблицу, подобные
корректировки выполнить достаточно просто.
Наши выводы по поводу инфляции можно резюмировать следующим образом.
Во-первых, инфляция имеет особое значение, поскольку она оказывает влияние
на все составляющие денежных потоков предприятия. Следовательно, при оценке
капитальных проектов ее необходимо учитывать. Во-вторых, наиболее
эффективный способ учета инфляции — корректировка отдельно каждой составляющей
денежных потоков средств проекта с использованием всей доступной информации
о том, насколько эта составляющая подвержена влиянию роста цен. В-третьих,
поскольку мы не можем с точностью спрогнозировать будущие темпы
инфляции, следует изначально понимать, что ошибки расчета будут все равно
неизбежны. Таким образом, инфляция добавляет в процесс капитального бюджетирова- ^
ния и дополнительную сложность, и неопределенность и риск. с;
Вопрос для самоконтроля
Каков наилучший способ учета инфляции и как соответствующая процедура
устраняет возможные искажения результатов расчета?
ВВЕДЕНИЕ В АНАЛИЗ РИСКА ПРОЕКТОВ
До настоящего момента мы просто считали, что проекты порождают
определенные денежные потоки, и затем их анализировали, решая, принимать или
отклонять данный проект. В то же время очевидно, что будущие денежные потоки не
могут быть известны с определенностью. Поэтому сейчас мы обратимся к риску,
связанному с составлением капитального бюджета, и изучим способы, которые
фирмы применяют для определения риска проектов и для принятия решения,
стоит ли получение потенциально положительного чистого приведенного
значения соответствующего риска.
1 Весьма важно учесть, что на различные составляющие денежного потока проекта
инфляция может оказывать влияние по-разному и темпы роста соответствующих составляющих
будут неодинаковыми. — Примеч. авт.
2 Последнее предположение можно считать обоснованным лишь при относительно
низких темпах инфляции, когда переоценка основных средств компании за время
экономической жизни проекта производиться не будет. — Примеч. ред.
<
СО
585

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
Вспомните из главы 11, что существуют три различных типа риска: автономный
(stand-alone), корпоративный (corporate, within-firm) и рыночный (market)
риск.
Учитывая, что основная цель фирмы — это максимальное повышение ее
стоимости для акционеров, для нее, в конце концов, существенно лишь то, как риски
проектов сказываются на благосостоянии последних. Поскольку обычно
портфели инвесторов бывают диверсифицированы, теоретически наиболее подходящей
в данном случае мерой риска будет поэтому рыночный риск. Однако и
корпоративный риск также бывает важен по следующим причинам.
1. Недиверсифицированные акционеры, включая владельцев небольших
предприятий, обычно более обеспокоены корпоративным, чем рыночным
риском.
2. Эмпирические исследования факторов, влияющих на оценку
необходимого инвесторам уровня доходности инвестиций, обычно показывают, что как
рыночный, так и корпоративный риск влияет на цену акций. Это означает,
что инвесторы, — даже те из них, чьи портфели хорошо
диверсифицированы, — учитывают при определении этого уровня в том числе и факторы,
^ отличные от рыночного риска.
По этим двум причинам корпоративный риск важен даже в случае, когда
^ акционеры фирмы хорошо диверсифицированы.
СО
<
с; Вопросы для самоконтроля -------------------------------^^
Каковы три типа риска, связанные с проектами?
Почему при оценке проектов бывают важны и рыночный, и корпоративный риски?
МЕТОДЫ ИЗМЕРЕНИЯ АВТОНОМНОГО РИСКА ПРОЕКТОВ
Почему же автономный риск проекта может оказаться для кого-либо важным,
ведь теоретически этот тип риска не должен или почти не должен вызывать
у акционеров фирмы беспокойства? Однако на деле по двум следующим причинам
и он играет важную роль.
1. Обычно бывает легче оценить автономный риск проекта, чем его
корпоративный риск, и притом его гораздо проще измерить, чем рыночный риск.
2. В подавляющем большинстве случаев все три типа риска в значительной
степени взаимосвязаны: если общая экономическая ситуация
нормальна, и если фирма успешна, будет успешным и большинство ее проектов.
Из-за подобной тесной взаимосвязи автономный риск обычно является
неплохим приближением трудно измеряемых корпоративного и
рыночного рисков.
Начальные условия анализа автономного риска проекта включают выявление
неопределенности, свойственной его денежным потокам. Здесь мы снова
вернемся к рассмотренному выше проекту компании Regency Integrated Chips (RIC) по
производству компьютеров, предназначенных для управления бытовой техни-
ЭОО кой. Многие ключевые исходные данные, представленные в табл. 14.3, как мы

Методы измерения автономного риска проектов
уже отмечали, на самом деле не могут считаться известными с достоверностью.
Например, изначально продажи прогнозировались на уровне 20 тыс. единиц в год,
по цене в 3 тыс. долларов за компьютер. Однако в действительности физический
объем продаж почти наверняка окажется выше или ниже 20 тыс. единиц, и цена
также, вероятно, будет отлична от прогнозируемых 3 тыс. долларов. В сущности,
прогнозы объема и цены продаж — это лишь ожидаемые значения, как и многие
другие, представленные в части I табл. 14.3. Их расчет может основываться лишь
на более или менее определенной оценке вероятностного распределения.
Распределение же может быть относительно «концентрированным», что будет означать
незначительные отклонения истинных значений от ожидаемых и низкий риск,
но оно может быть и «размытым», с высокой долей неопределенности в
отношении действительного значения переменной и с большой долей автономного риска
проекта.
Характер распределения отдельных денежных потоков и их взаимная
корреляция в конечном счете и определяют вероятностное распределение чистого
приведенного значения проекта и, таким образом, значение его автономного
риска. В последующих разделах мы рассмотрим три методики оценки
автономного риска проекта: 1) анализ чувствительности, 2) анализ сценариев и 3) симу- ^.
ляцию Монте-Карло. «—
Анализ чувствительности <
Анализ чувствительности (sensitivity analysis) — это технология, позволяющая ^
оценить, насколько чистое приведенное значение проекта может изменяться в ответ ^
на данное изменение входной переменной, если другие параметры остаются не- |—
изменными.
Анализ чувствительности начинается с исходной, базовой ситуации {base-case
situation), которая рассчитывается с использованием ожидаемых (expected), наиболее
вероятных1 значений каждой исходной переменной. Чтобы проиллюстрировать
это, рассмотрим данные, представленные в табл. 14.3, где показаны ожидаемые
денежные потоки проекта компании RIC. Значения, использованные при
составлении этой табл. 14.3, являются наиболее вероятными, или базовыми (base-case),
значениями, а результирующее чистое приведенное значение в 5,809 млн
долларов, представленное в таблице, называется чистым приведенным значением
базового случая (base-case NPV).
Зададимся теперь рядом вопросов «что, если»: «Что будет, если продажи
единиц продукции снизятся на 15% по сравнению с базовым уровнем?», «Что
будет, если цена продаж снизится?», «Что будет, если переменные затраты
составят 2500 долларов на один компьютер, а не 2100 долларов, как
предполагалось?». Метод анализа чувствительности разработан как раз для того, чтобы дать
возможность получить ответы на подобные вопросы.
При анализе чувствительности каждая переменная изменяется на несколько
процентов вверх или вниз от ожидаемого значения, и при этом предполагается,
что остальные переменные остаются неизменными. Затем вычисляется новое
1 Не путать с «математически» ожидаемыми, средними значениями переменных. —
Примеч. ред.
587

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
Продажная цена
<
со
<
с;
Темп роста
Физический объем
продаж (год 1)
WACC
Постоянные затраты
Переменные затраты
15 30
Отклонение от базового значения, %
о
£
о
т
о
со
СО
S
ф
1*
ф „
о со
55
-30%
-15
0
15
30
Разброс
NPV
*
- «
z о
ф а
3" С
(27,223)
(10,707)
5,809
22,326
38,842
66,064
при различных отклонениях от базового значения,
S
S
<° S
со а
х I.
И
||
Ф со
С X
29,404
17,607
5,809
(5,988)
(17,785)
47,189
млн долларов
л
о со
Е н
2 о
ф о
(4,923)
(0,115)
5,809
12,987
21,556
26,479
со
2
ф
fi
vo
2 5
81
2 о
5 о-
■е- с
(3,628)
1,091
5,809
10,528
15,247
18,875
к
2
X
X
5 »-
о со
н о.
о со
с со
10,243
8,026
5,809
3,593
1,376
8,867
8
I
9,030
7,362
5,809
4,363
3,014
6,016
значении
Рис. 14.1. Оценка риска: анализ чувствительности
588
чистое приведенное значение проекта при условии использования новых
значений. Наконец, набор чистых приведенных значений накладывается на график,
чтобы показать, насколько чувствительно чистое приведенное значение к
изменению каждой из переменных.

Методы измерения автономного риска проектов
На рис. 14.1 приведен график чувствительности проекта компании RIC на
колебания шести важнейших исходных переменных. В таблице, расположенной
под графиком, приведены чистые приведенные значения, использованные для
построения графика. Наклон линий на графике показывает, насколько чистое
приведенное значение чувствительно к изменениям каждой из них: чем круче
наклон графика, тем более чувствительно чистое приведенное значение к
изменению переменной. Из рисунка и таблицы мы видим, что чистое приведенное
значение очень чувствительно к изменению цены продаж и переменных затрат,
достаточно чувствительно к изменению темпов роста и физического количества
проданной продукции и не очень чувствительно к изменению фиксированных
затрат и стоимости капитала фирмы.
Если бы мы сравнивали два проекта, то проект с более крутыми линиями
чувствительности считался бы более рискованным, поскольку для него даже
относительно небольшая погрешность в прогнозировании переменных могла бы
привести к значительной ошибке в определении NPV. Таким образом, анализ
чувствительности может предоставить полезную информацию о рискованности проекта.
Также следует отметить, что компьютерные электронные таблицы, такие как
MS Excel, идеально подходят для выполнения анализа чувствительности, тогда
как проведение подобного анализ вручную — крайне длительный и трудоемкий
процесс.
<
Анализ сценариев ™
Хотя анализ чувствительности, возможно, является наиболее широко применяе- ^
мой технологией анализа риска, он имеет ряд ограничений. Например, мы уже ■—
увидели, что чистое приведенное значение проекта компании RIC очень
чувствительно к изменениям цены продаж и переменных затрат на единицу продукции.
Подобная чувствительность означает, что проект рискованный. Однако если
предположить, что компании Ноте Depot и Circuit City заинтересованы в
приобретении нового электронного управляющего центра для производимых этими
фирмами систем бытовой техники, и одна из них — или даже обе — собираются
подписать контракт на приобретение 20 тыс. компьютеров в год в течение четырех
лет по цене 3 тыс. долларов за штуку, а компания Intel соглашается поставлять
RIC основные компоненты по фиксированной цене, гарантирующей, что
переменные затраты на единицу продукции не превысят 2200 долларов за компьютер,
то в этих условиях проект вообще не будет рискованным, несмотря на его
высокую чувствительность к ценовым переменным.
Далее мы видим, что нам необходимо расширить анализ чувствительности,
чтобы учитывать вероятностные распределения исходных данных. Кроме того,
было бы полезно иметь возможно менять больше одной переменной за раз, чтобы
мы могли увидеть совместный эффект изменений нескольких параметров.
Анализ сценариев (scenario analysis) предоставляет такую возможность. В
данном случае финансовый аналитик начинает с базового случая (base case) —
набора наиболее вероятных значений исходных переменных. Затем он просит
менеджеров по маркетингу, технических руководителей и прочих специалистов
определить наихудший (worst-case) (низкие продажи единиц продукции, низкие сел
цены продаж, высокие переменные затраты и т. д.) и наилучший сценарий (best- ОоУ

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
!
I Лучший
Базовый
I Худший
л
о
0
Z
н
к
о
а
ф
ID
25%
50
25
X
CD
1
а
с
я
Z
ф
3900
3000
2100
Таблица 14.4. Анализ сценариев проекта
X
(0
s S
е °
26 000
20 000
14 000
Среднее
СКО
ф
2
z
i _
ф л
II
1470
2100
2730
значение
(0
о
о
Q.
2
с
30%
0
-30
/VPI/
Коэффициент вариации NPV
RIC, долларов
CD
ф
о
Q.
С
£
Z
146,180
5,809
(37,257)
30,135
69,267
2,30
с;
case scenario). Часто наилучшему и наихудшему сценариям приписываются
вероятности по 25%, а 50% вероятности приписывается условиям базового
случая. Очевидно, что в действительности эти вероятности могут принимать другие
^- значения, но и таких оценок бывает в большинстве случаев достаточно, чтобы
*"~ выделить ключевые параметры риска проектов и сконцентрировать на них вни-
<£ мание менеджеров компании.
СО Значения NPV наихудшего, наилучшего и базового случаев для проекта компа-
^ нии RIC представлены в табл. 14.4. Если проект создания компьютера для бытовой
техники будет успешным, то сочетание высокой цены, низких производственных
затрат, высокого объема выпуска и значительных темпов роста продаж приведет
к очень высокому чистому приведенному значению, равному 146 млн долларов.
Однако если дела пойдут плохо, то, возможно, чистое приведенное значение
будет отрицательным и равным -32 млн долларов.1
Вероятности сценариев и чистые приведенные значения образуют
распределение NPV, аналогичные тем, с которыми мы имели дело в главе 6. Среднее
значение NPV проекта RIC составляет 31,385 млн долларов:
Среднее значение (математическое ожццание) NPV =
= fdPixNPVi= 0,25 х 146,180 + 0,50 х 5,809 + 0,25 х (-37,257) =
= 30,135 млн долларов.
Стандартное отклонение NPV проекта составляет 69,267 млн долларов:
gnpv = \/2Pi х {NPVi ~ Среднее значение NPV)2 =
= д/0,25 х (146,180 - 30.135)2 + 0,50 х (5,809 - 30.135)2 + 0,25 х (-37,257 - 30.135)2
= 69,267 млн долларов.
590
1 Отметим, что если на самом деле условия сложатся неблагоприятные, то это не приведет
к банкротству компании RIC — это будет всего лишь один неудачный проект крупной

Методы измерения автономного риска проектов
Наконец, коэффициент вариации проекта равен 2,17:
СУ 5/w - 69,267 _ ^3Q
т Среднее значение NPV 30,135
Коэффициент вариации проекта полезно сравнить со «средним»
коэффициентом проектов компании RIC — это позволит получить представление об
относительной рискованности проекта производства компьютеров для бытовых устройств.
В среднем проекты компании RIC имеют коэффициент вариации около 1,0,
поэтому мы приходим к заключению, что рассматриваемый здесь проект является
значительно более рискованным, чем «средний» для фирмы.
Анализ сценариев предоставляет полезную информацию об автономном
риске проектов. Однако она ограничивается тем, что рассматривает только отдельные
результаты (чистые приведенные значения), даже если имеется бесконечное число
возможных вариантов. Мы опишем более полный метод оценки автономного риска
проектов в следующем разделе.
Симуляция Монте-Карло
Симуляция (моделирование) Монте-Карло (Monte Carlo simulation), названная ^
так потому, что данный тип анализа родился на базе работ о математических «—
основах азартных игр, связывает вместе анализ чувствительности и анализ сцена- ^
CQ
риев. Хотя симуляция Монте-Карло является значительно более сложной техно
логией, чем анализ сценариев, электронные средства делают этот процесс вполне ^
осуществимым. Многие используемые в данном случае программы могут быть сц
включены в качестве надстроек (add-ons) в электронные таблицы MS Excel. *—
При проведении симуляции компьютер начинает работу с выбора случайного
значения каждого из переменных параметров проекта — физического объема
продаж, цены продукции, переменных затрат и т. д. Затем эти значения собираются
вместе и с их учетом находится чистое приведенное значение проекта, которое
записывается в память компьютера. Затем случайным образом выбирается
другой набор исходных переменных и вычисляется второе приведенное значение.
Этот процесс повторяется множество, иногда несколько тысяч раз, что дает
выборку оценок чистого приведенного значения. Затем определяются среднее
значение и стандартное отклонение этой выборки. Среднее значение выборки
используется как оценка среднего значения чистого приведенного значения проекта,
а среднее отклонение (или коэффициент вариации выборки) используется для
измерения его риска.
Применяя данную процедуру, мы провели симуляцию NPV проекта компании
RIC. Как и при проведении анализа сценариев, мы упростили задачу, задав
распределения только четырех ключевых переменных факторов: 1) цены продаж, 2)
переменных затрат, 3) физического объема продаж в год 1 и 4) темпов роста.
Мы считали, что цена продаж может быть представлена нормальным
распределением со средним значением 3 тыс. долларов за компьютер и средним
отклонением 350 долларов. Вспомните из главы 6, что существует вероятность 68%
фирмы. Тем не менее потеря 32 млн долларов, конечно, не будет способствовать ни росту
цены ее акций, ни карьерному росту ее менеджеров. — Примеч. авт.
591

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
|того события, что действительная цена в условиях нормального распределения
окажется в пределах одного стандартного отклонения от среднего ее значения,
т. е. в нашем случае в диапазоне от 2650 до 3350 долларов за штуку. Если
посмотреть на это с другой стороны, то мы увидим, что существует всего лишь 32%-ная
вероятность того, что действительная цена окажется за пределами указанного
диапазона. Заметьте также, что существует вероятность менее 1%, что цена
окажется отличной от средней ее оценки больше чем на три стандартных отклонения.
Следовательно, крайне маловероятно, чтобы цена компьютеров оказалась бы
менее 1950 или более 4050 долларов за штуку.
Компания RIC имеет налаженные отношения с большинством своих
поставщиков и долгосрочные контракты со своими работниками, что делает ее переменные
затраты не очень рискованными. При выполнении симуляции мы считали, что
переменные затраты можно описать с помощью треугольного распределения,
при этом нижняя граница его составляла 1400 долларов за компьютер, наиболее
вероятное значение равнялось 2100 долларам, а верхняя граница была на уровне
2500 долларов. Заметьте, что это не симметричное распределение: предполагалось,
что затраты могут существенно упасть по сравнению со своим средним значением,
**■ но вырасти они могут в меньшей степени. Это предположение было сделано по-
*"" тому, что компания RIC осуществляет развитую программу управления затратами,
<j в частности страхуется от роста цен на потребляемые сырье и материалы.
со Основываясь на предварительных соглашениях о закупках с основными по-
^ купателями, компания считает, что продажи за первый год составят как минимум
^ 15 тыс. штук компьютеров. Отдел маркетинга уверен, что наиболее вероятный
спрос составит 20 тыс. единиц, но, возможно, спрос окажется и выше. В принципе,
фирма способна производить до 30 тыс. штук уже в течение первого года, если
спрос окажется выше ожидаемого уровня. Поэтому мы представили объем
физических продаж в первом году осуществления проекта в виде треугольного
распределения с нижней границей 15 тыс. штук, наиболее вероятным значением 20 тыс. штук
и верхней границей 30 тыс. штук.
Отдел маркетинга не предполагает роста физических продаж после первого
года, но указывает, что на самом деле рост может быть как положительным, так
и отрицательным. Более того, вероятно, что темп роста будет положительно
коррелировать с объемом продаж в первый год. Мы представили темпы роста
в форме нормального распределения со средним значением 0% и стандартным
отклонением 15%. Мы также заложили в модель коэффициент корреляции между
продажами первого года и темпом роста продаж в 65%.
Мы использовали все эти данные в модели симуляционного анализа,
построенной на основе пакета MS Excel. В табл. 14.5 представлены некоторые
результаты выполненного анализа.
После проведения симуляции необходимо убедиться, что полученные
результаты не противоречат исходным предположениям. Получающиеся среднее
значение и стандартное отклонение цены продаж составляют ЗОЮ и 350 долларов
соответственно, что фактически идентично нашим предположениям.
Аналогично среднее значение -0,4% и отклонение темпа продаж в 14,8% также очень
близки к нашим оценкам. Максимальное значение переменных затрат составля-
*У ^ ет 2470 долларов за штуку, что ниже предполагаемого нами максимума в 2500 дол-

Заключительные замечания об оценке риска проектов
Таблица 14.5. Представление результатов
симуляции Монте-Карло, долларов
Среднее
значение
Стандартное
отклонение
Максимум
Минимум
Медиана
цена
продажи
ЗОЮ
350
Переменные симулирования
переменные
затраты,
за шт.
2000
230
4000 2470
1920 1400
Вероятность NPV > 0
Коэффициент вариации
объем
продаж,
шт.
21 662
3201
29 741
15 149
темп
роста,
%
-0,4
14,8
42,7
-51,5
Результат
NPV
13,867
22,643
124,091
(49,550)
10,607
72,8%
1,63 |
ларов, а минимальное значение равно 1400 долларов, что равно указанному нами.
Продажи продукции имеют максимальное значение 29 741 штук и минимальное
15 149 штук, и эти оценки также не противоречат нашим предположениям.
Следовательно, результаты симуляции находятся в согласии с нашими исходными
предположениями.
В табл. 14.5 также представлены итоговые показатели распределения чистого
приведенного значения проекта. Среднее значение равно 13,867 млн долларов,
что означает принятие проекта. Однако диапазон результатов довольно велик —
от убытков в 49,550 млн до прибыли в 124,091 млн долларов, проект явно
рискованный. Стандартное отклонение, равное 22,643 млн долларов, также указывает на
то, что легко могут возникнуть убытки. Коэффициент вариации составляет 1,63,
что достаточно много по сравнению со средним значением для большинства
других проектов компании RIC.
<
GO
<
Вопросы для самоконтроля
Перечислите две причины, по которым на практике автономный риск проекта может
оказаться важен.
Определите разницу между анализом чувствительности и анализом сценариев.
Какие преимущества имеет анализ сценариев перед анализом чувствительности?
Что такое симуляция Монте-Карло?
ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ЗАМЕЧАНИЯ ОБ ОЦЕНКЕ РИСКА ПРОЕКТОВ
В более ранних главах и предыдущих разделах данной главы мы рассмотрели три
типа риска, обычно учитываемых при анализе инвестиционного проекта, —
автономный (stand-alone), корпоративный (zmthin-firm, corporate) и рыночный (market)
риск, и обсудили способы оценки каждого из них. Однако до сих пор
невыясненными остались два важных вопроса: 1) должны ли фирмы учитывать
автономный или корпоративный риск при выработке своих решений по составлению
593

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
капитального бюджета и 2) что делать, если оценки автономного, внутреннего
и рыночного риска приводят к разным заключениям?
Ответы на эти вопросы непросты. С точки зрения теории хорошо
диверсифицированные инвесторы должны заботиться только о рыночном риске, а
менеджеры должны ориентироваться лишь на максимальное увеличение стоимости
акций, а это означает, что все их усилия должны быть сосредоточены на контроле
за рыночным (бета) риском. Однако если инвесторы не являются хорошо
диверсифицированными, если модель ценообразования капитальных активов (САРМ) не
работает в точности так, как предполагается в теории, или если трудности в оценке
не позволяют менеджерам при оценке риска проектов использовать ее выводы
в полной мере, то в такой ситуации может действительно оказаться удобнее
использовать оценки автономного и корпоративного риска. Заметьте также, что
модель САРМ не учитывает затраты, связанные с финансовыми затруднениями,
даже если они могут оказаться существенными, а вероятность таких затруднений
зависит от корпоративного риска фирмы, а не от ее рыночного риска.
Следовательно, даже хорошо диверсифицированные инвесторы должны требовать,
чтобы менеджеры их компаний как минимум уделяли корпоративному риску
проча- ектов определенное внимание и не концентрировались исключительно на их
*"" рыночном риске.
^ Хотя было бы очень удобно получить некую абсолютную меру риска, самое
со лучшее, что мы можем сделать на практике, — это оценивать риск по некоторой
^ нестрогой, относительной шкале. Например, мы часто можем сказать с достаточ-
^ ной степенью уверенности, что определенный проект обладает большим или
меньшим риском, чем проекты фирмы в среднем. Далее, учитывая, что автономный
и корпоративный риски проектов нередко взаимосвязаны, автономный риск
проекта может быть хорошей мерой его корпоративного риска. Наконец, учитывая,
что рыночный и корпоративный риски в значительной степени также
коррелируют (что справедливо для большинства, хотя и не для всех компаний), проект
с корпоративным риском, большим среднего, как можно ожидать, будет иметь
также и больший рыночный риск, и наоборот, для проектов, имеющих небольшой
корпоративный риск, рыночный риск также будет относительно невелик.
Вопросы для самоконтроля
Должна ли фирма, согласно теории, заботиться о контроле над автономным и
корпоративным рисками проектов?
Если автономный, корпоративный и рыночный риски проекта в большой степени
взаимосвязаны, то как этот факт можно использовать при измерении риска? Объясните.
УЧЕТ РИСКА ПРОЕКТОВ И СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА В ПРОЦЕССЕ
КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТИРОВАНИЯ
Составление капитального бюджета может влиять на рыночный риск фирмы, ее
корпоративный риск или на оба вида риска, но на практике измерить хоть один
из них бывает крайне затруднительно. Хотя возможно получить общее заключе-
594 ние о том, что один проект является более рискованным, чем другой, действи-

Резюме
тельно верную количественную меру риска проекта разработать оказывается
сложно. Это также затрудняет и учет предельного риска, который может привнести
отдельный проект в совокупный риск капитального бюджета компании.
Для учета риска проектов при составлении капитального бюджета
используется два метода. Первый называется подходом гарантированного эквивалента
(certainty equivalent) проекта. В этом случае оценка каждого входящего
денежного потока проекта, не известного с достоверностью, искусственно занижается
с целью «очистить» его от влияния риска, причем чем более рискованным
является поток, тем меньшее «эквивалентное гарантированное» значение ему
приписывается.1
Другим методом может служить способ применения стоимости капитала,
скорректированной на риск (risk-adjusted discount rate). В этом случае риск
проекта учитывается при выборе адекватной ставки дисконтирования. Проекты
со средним риском дисконтируются по средней стоимости капитала фирмы,
проекты с более высоким риском дисконтируются по более высокой ставке, а проекты
с низким риском — по ставке ниже средней для компании. Однако и здесь, к
сожалению, нельзя предложить хорошего способа оценки, насколько выше или
ниже должны выбираться эти ставки по отношению к среднему значению.
Структура капитала также должна приниматься во внимание, если фирма по-
разному финансирует разные проекты. Например, одно отделение компании
может обладать большим количеством недвижимости, которая хорошо подходит
для залогового обеспечения кредитов, в то время как в другом отделении боль- ^
шая часть его капитала может быть связана со специализированным оборудова- ^
нием, которое не является таким удобным средством залога. В результате этого *—
отделение фирмы, владеющее недвижимостью, может иметь большую
кредитоспособность, чем другое, а следовательно, и его оптимальная структура капитала
будет содержать большую долю долговых обязательств. В этом случае
финансовые специалисты должны вычислять стоимость капитала для двух отделений
компании по-разному.
Вопрос для самоконтроля -—■--_-■----■--■--—--------—----^^
Как используются скорректированные на риск ставки дисконтирования для учета
риска проектов в процессе капитального бюджетирования?
РЕЗЮМЕ
На протяжении всей книги мы указывали, что стоимость любого актива зависит
от величины, распределения по времени и рискованности потоков денежных
средств, которые этот актив порождает. В данной главе мы разработали схему
для анализа потоков денежных средств и риска проекта. Имея набор исходных
данных, мы можем теперь применять технику, описанную в главе 13, для опре-
1 В сильно упрощенном виде можно считать, что гарантированный эквивалент
рискованного денежного потока — это сумма денег, получение которой с достоверностью (с
вероятностью 1,0) принесет инвестору такое же удовлетворение (полезность, utility), что и
получение данного, не определенного заранее денежного потока. — Примеч. ред.
<
СО
595

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
деления, должны ли проекты приниматься или отклоняться. При этом важно
помнить перечисленные ниже ключевые понятия.
• Наиболее важный (и наиболее сложный) шаг при анализе проекта по
составлению капитального бюджета — это оценка инкрементальных
денежных потоков (incremental cash flows) после налогообложения,
порождаемых проектом.
• Потоки денежных средств проекта отличаются от его учетной
(балансовой) прибыли (accounting income). Потоки денежных средств проекта
отражают:
1) первоначальные инвестиции (initial investments) в основные средства;
2) налоговый щит (tax shield), порождаемый амортизацией активов;
3) терминальные денежные потоки, возникающие при реализации
активов, связанных с проектом, при его завершении (terminal cashflows);
4) денежные потоки, возникающие из-за изменений в чистом
операционном оборотном капитале (Net Operating Working Capital, NOWC).
Потоки денежных средств проекта не включают процентные платежи
*з- по долгу, так как привлечение компанией долгового финансирования не
*"" является решением, связанным с конкретным проектом, — его привлече-
^ ние возможно и в иных ситуациях.1
GO • При определении инкрементальных денежных потоков проекта должны
^ учитываться альтернативные издержки (opportunity costs — потоки
денежных средств, от получения которых фирме придется отказаться в случае
принятия нового проекта), но безвозвратные («утопленные») затраты
(sunk costs — денежные затраты, которые уже были совершены и не могут
быть возмещены в будущем) учитываться не должны. Любые внешние
эффекты (externalities — влияние проекта на прочие денежные потоки
компании) также должны приниматься во внимание.
• При анализе проектов необходимо учитывать влияние инфляции (inflation
effects). Наилучшим способом учесть ее будет просто заложить
предполагаемые темпы инфляции в оценки денежных потоков проекта.
• Поскольку акционеры обычно имеют диверсифицированные портфели
активов, рыночный риск теоретически является наиболее подходящей
мерой риска проекта. Рыночный, бета-риск (market, beta-risk) важен,
поскольку он влияет на стоимость капитала фирмы, которая, в свою очередь,
влияет на цену ее акций.
• Корпоративный риск (corporate, within-firm risk) важен, потому что он
влияет на способность фирмы использовать относительно дешевое долговое
финансирование, поддерживать финансирование текущих операций и
выполнять все обязательства перед кредиторами.
сц
1 Впрочем, если при осуществлении проекта создаются активы, залог которых может
позволить значительно сократить стоимость заимствований, то соответствующая
процентная экономия может быть отнесена на счет денежных потоков проекта. Эти денеж-
гл#ч ные потоки можно будет рассматривать как пример внешних эффектов проекта. — При-
ОУО меч. ред.

Вопросы
Анализ чувствительности (sensitivity analysis) — это технология,
позволяющая оценить, насколько чистое приведенное значение проекта будет
изменяться в ответ на некоторое изменение исходного переменного
фактора (input factor)у если прочие переменные остаются неизменными.
Анализ сценариев (scenario analysis) — это технология анализа риска,
при которой чистые приведенные значения лучшего (best-case) и
худшего (worst-case) из возможных случаев сравниваются с наиболее
вероятным (base-case) его значением.
Симуляция (моделирование) Монте-Карло (Monte-Carlo simulation) —
это технология анализа риска, при которой для многократного
моделирования возможных вариантов развития и тем самым для оценки
рентабельности и рискованности проектов используются компьютеры.
Скорректированная на риск стоимость капитала (risk-adjusted discount
rate) — это ставка, используемая для оценки конкретного проекта. Она
основана на средневзвешенной стоимости капитала корпорации, которая
повышается для проектов, более рискованных, чем средние проекты
фирмы, и снижается для менее рискованных проектов.
ВОПРОСЫ <
со
14-1. Дайте определение следующих терминов: ^
♦ поток денежных средств, учетная прибыль; ^
♦ инкрементальный денежный поток, утопленные затраты,
альтернативные издержки;
♦ изменения чистого операционного капитала;
♦ ликвидационная стоимость;
♦ реальная кг> номинальная /сп, рентабельность проекта;
♦ анализ чувствительности;
♦ анализ сценариев, наихудший сценарий, наилучший сценарий, базовый
случай;
♦ симуляция Монте-Карло;
♦ скорректированная на риск ставка дисконтирования.
14-2. В табл. 14.3 приведены операционные денежные потоки проекта компании
RIC, а не его учетная прибыль. Объясните, почему именно денежные
потоки существенны для оценки проектов?
14-3. Почему невнимание менеджеров к корректировке предполагаемых денежных
потоков проектов в соответствии с инфляцией обычно приводит к
занижению оценки их чистого приведенного значения?
14-4. Объясните, почему утопленные затраты не включаются в анализ
инвестиционного проекта, а альтернативные издержки и внешние эффекты в него
включаются?
14-5. Объясните, как изменения чистого операционного оборотного капитала
учитываются при составлении капитального бюджета проекта? 597

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
14-6. Дайте определение а) симуляционному анализу, Ь) анализу сценариев и
с) анализу чувствительности. Если бы компания AT&T рассматривала два
капиталовложения, одно из которых требовало бы затрат в размере 200 млн
долларов на разработку спутниковой системы телекоммуникации, и
второе, включающее затраты в размере 12 тыс. долларов на покупку нового
грузовика, то в каком случае компания с большей вероятностью
применила бы симуляционный анализ?
14-7. Объясните разницу между рыночным риском (бета-риском),
корпоративным и автономным риском инвестиционного проекта, рассматриваемого с
целью включения в капитальный бюджет фирмы. Какому типу риска, по
вашему убеждению, следует придать основное значение при принятии
решений о составлении капитального бюджета? Объясните.
ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
14-1. Анализ нового проекта. Президент компании Farr Construction Company
попросил вас оценить проект приобретения нового экскаватора. Цена экска-
^*" ватора составляет 50 тыс. долларов, но еще 10 тыс. долларов потребуется
*"" потратить на его переоборудование для специализированной работы. Счи-
^ тайте, что экскаватор попадает в 3-летний класс амортизации MACRS. Через
СО три года он будет продан за 20 тыс. долларов, что потребует дополнительных
^ затрат на обновление операционного капитала (запасных частей) в сумме
[2 2 тыс. долларов. Эксплуатация экскаватора не будет оказывать влияния на
выручку фирмы, но предполагается, что он позволит экономить 20 тыс. в год
на операционных затратах до налогообложения, в основном на
трудозатратах. Предельная ставка федеральных налогов и налогов штата
составляет 40%.
a. Каковы будут общие затраты (инвестиции года 0) на приобретение
экскаватора?
b. Каковы будут операционные денежные потоки за годы 1, 2 и 3?
c. Каковы будут прочие (неоперационные) потоки денежных средств в
году 3?
d. Если стоимость капитала проекта составляет 10%, то должен ли быть
приобретен экскаватор?
14-2. Анализ корпоративного риска. Специалисты компании Porter
Manufacturing спрогнозировали следующие потоки денежных средств нового
производственного процесса (см. табл. на с. 599).
В строке, соответствующей году 0, приведена стоимость приобретения
и установки оборудования, а в строках для годов 1-5 приведены
операционные потоки денежных средств. Строка 5* содержит прогноз
ликвидационной стоимости оборудования и запасов. Стоимость капитала компании
Porter для проекта со средним риском составляет 10%.
а. Считайте, что данный проект имеет средний для компании риск. Оце-
ните в этом случае предполагаемое чистое приведенное значение про-
OUo екта.

Задачи
Годы
0
1
2
3
4
5
5*
Р = 0,2
Чистые
(100 000)
20 000
20 000
20 000
20 000
20 000
0
Вероятность
Р=0,6
денежные потоки проекта,
(100 000)
30 000
30 000
30 000
30 000
30 000
20 000
Р = 0,2 I
доллары
(100 000)
40 000
40 000
40 000
40 000
40 000
30 000
b. Найдите чистые приведенные значения наихудшего и наилучшего
случаев.
c. Считая, что существуют только три возможных случая: 1) наихудший,
2) наиболее вероятный, или базовый, случай и 3) наилучший случай,
а их вероятности, как и показано в таблице, составляют соответственно
0,2, 0,6 и 0,2, найдите среднее значение NPV проекта, его стандартное
отклонение и его коэффициент вариации.
d. Коэффициент вариации проекта компании Porter лежит в среднем в
пределах от 0,8 до 1,0. Если бы коэффициент вариации проекта был
больше, чем 1,0, то к стоимости капитала фирмы для его оценки
добавлялись бы 2%. Аналогично если коэффициент изменчивости оказывается
меньше 0,8, то из стоимости капитала фирмы вычитался бы 1%. Какова
стоимость капитала данного проекта? Должна ли компания Porter
принять его или отклонить?
ЗАДАЧИ
14-1. Инвестиционные затраты. Компания Johnson Industries рассматривает проект
о расширении. Необходимое оборудование можно приобрести за 59 млн
долларов, но проект также потребует начальных вложений в размере 3 млн
долларов на увеличение чистого операционного капитала. Налоговая ставка
компании составляет 40%. Каковы начальные инвестиционные затраты на
проект?
14-2. Операционные потоки денежных средств. Компания Nixon Communications
пытается спрогнозировать операционный поток денежных средств за
первый год (при t = 1) для предлагаемого проекта. Финансовые специалисты
собрали следующую информацию:
Предполагаемый уровень продаж 10 млн долларов
Операционные затраты (исключая амортизацию) 7 млн долларов
Амортизация 2 млн долларов
Затраты по процентам 2 млн долларов
Налоговая ставка компании равна 40%. Каков операционный поток
денежных средств компании в течение первого года (t = 1)?
<
СО
<
с;
599

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
14-3. Чистая ликвидационная стоимость. Компания Carter Air Lines в текущем
году планирует завершить свой новый инвестиционный проект.
Изначально оборудование, занятое в нем, стоило 20 млн долларов, 80% из этой
суммы уже самортизировано. В данный момент компания Carter может
продать использованное оборудование другой авиакомпании за 5 млн
долларов. Какова чистая ликвидационная стоимость оборудования после
налогообложения, если налоговая ставка Carter составляет 40%?
14-4. Влияние амортизации. Сьюзен Фишер, праправнучка основателя фирмы
Taussig Tile Products и в настоящее время президент компании, убеждена
в необходимости простого, консервативного метода ведения бухгалтерского
учета. В соответствии со своими взглядами она решила, что компания
должна использовать равномерный метод амортизации для всех вновь
приобретаемых активов фирмы на протяжении сроков их эксплуатации,
предписанных MACRS. Ваш босс, финансовый вице-президент компании и
единственное должностное лицо фирмы, не имеющее отношения к семье основателя,
попросил вас провести расчеты, показывающие, во сколько обойдется
компании подобная политика с точки зрения рыночной стоимости. Мисс Фишер
^" заинтересована в увеличении стоимости акций фирмы, поскольку она опаса-
*"" ется недовольства прочих акционеров — членов семьи, которые могут сме-
^ стать ее с поста. Считайте, что компания тратит ежегодно по 50 млн долларов
СО на осуществление новых капитальных проектов, что проекты имеют сред-
^ ний срок жизни MACRS 10 лет, и что стоимость компании составляет 10%,
^ а ее налоговая ставка составляет 34%. Сравнивая прямой метод
амортизации активов с ускоренным MACRS, игнорируйте начисление амортизации за
первые полгода эксплуатации активов.
14-5. Анализ нового проекта. Президент вашей компании попросил вас оценить
предлагаемое приобретение нового спектрометра для отдела исследований
и разработок вашей компании. Базовая стоимость прибора составляет
70 тыс. долларов, и еще в 15 тыс. долларов обойдется его дооборудование для
удовлетворения специализированных потребностей вашей фирмы.
Спектрометр, который попадает в класс 3-летней эксплуатации MACRS, через три
года будет продан за 30 тыс. долларов. Использование этого прибора
потребует увеличения чистого оборотного капитала (приобретение запасных
частей) на сумму в 4 тыс. долларов. Спектрометр не повлияет на выручку
фирмы, но предполагается, что он позволит экономить фирме по 25 тыс.
долларов в год на операционных затратах до налогообложения. Предельная
налоговая ставка компании (федеральные налоги плюс налоги штата)
составляет 40%.
a. Каковы будут общие затраты (инвестиции года 0) на приобретение
спектрометра?
b. Каковы будут операционные денежные потоки за годы 1, 2 и 3?
c. Каковы будут прочие (неоперационные) потоки денежных средств в
году 3?
d. Если стоимость капитала проекта составляет 10%, то должен ли быть
OUU приобретен спектрометр?

Задачи
14-6. Учет инфляции. Компания Rodriguez рассматривает вопрос об
инвестициях в проект разработки источника минеральной воды со средним риском
и стоимостью 150 тыс. долларов. По приблизительным оценкам
специалистов отдела маркетинга, фирма сможет продавать по 1 тыс. упаковок
минеральной воды в год. Текущая продаж составляет 138 долларов за упаковку,
а текущая себестоимость каждой упаковки составляет 105 долларов.
Налоговая ставка фирмы составляет 34%. Предполагается, что как цены, так
и себестоимость производства воды будут увеличиваться с постоянной
скоростью 6% в год. Фирма использует только собственный капитал со
стоимостью 15%. Считайте, что денежные потоки фирмы состоят только
из прибыли после налогообложения, поскольку источники минеральной
воды имеют неопределенный срок жизни и не амортизируются.
a. Должна ли фирма принять этот проект?
b. Если бы общие затраты фирмы состояли из постоянных затрат в сумме
10 тыс. долларов в год, а переменные затраты составляли бы 95 долларов
за упаковку и если бы в результате инфляции предполагался только рост
переменных затрат, то как такое изменение условий повлияло бы на NPV
проекта? Считайте, что цена продаж также растет с ростом инфляции.
14-7. Рискованные потоки денежных средств. Компания Bartram-Pulley
Company (ВРС) должна выбрать между двумя взаимоисключающими
проектами. Каждый проект имеет стоимость 6750 долларов и предполагаемый срок
реализации 3 года. Ежегодные чистые потоки денежных средств каждого
проекта начинаются через 1 год после начального вложения, и имеют
следующие вероятностные распределения ежегодных денежных потоков.
Проект А Проект В
вероятность чистые денежные вероятность чистые денежные
потоки, долларов потоки, долларов
0,2 6000 0,2 0
0,6 6750 0,6 6750
0,2 7500 0,2 18 000
Компания ВРС решила оценить более рискованный проект по ставке
12%, а менее рискованный проект — по ставке 10%.
a. Каково среднее ожидаемое значение ежегодных потоков денежных
средств от каждого проекта? Каков их коэффициент вариации?
b. Чему равно значение NPV каждого проекта, скорректированное на его
риск? Какой проект следует предпочесть?
c. Если бы было известно, что денежные потоки проекта В отрицательно
коррелированы с другими денежными потоками фирмы, а проект А
коррелирован положительно, то как бы это повлияло на ваш выбор?
Если бы денежные потоки проекта В были отрицательно
коррелированы с ВВП страны, то как это повлияло бы на ваше решение?
14-8. Симуляция. Компания Singleton Supplies Corporation (SSC) производит
медицинские товары для больниц, клиник и домов престарелых. Компа-

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
ния SSC может вывести на рынок новый вид рентгеновского прибора,
разработанного для определения некоторых видов раковых заболеваний
на ранних стадиях. В предполагаемом проекте существует ряд
неопределенностей, но считается, что приведенные в таблице данные достаточно
точны.
Затраты на разработку, млн долларов
Срок жизни проекта, лет
Физический объем продаж, шт.
<
СО
<
эятность
0,3
0,4
0,3
0,2
0,6
0,2
0,2
0,6
0,2
0,1
0,8
0,1
0,3
0,4
0,3
Значение
2 000 000 долларов
4 000 000
6 000 000
3 года
8 лет
13 лет
100 штук
200 штук
300 штук
13 000 долларов
13 500
14 000
5000 долларов
6000
7000
602
Цена продаж, тыс. долларов
Себестоимость единицы продукции
(за исключением затрат на разработку),
тыс. долларов
Компания SSC использует стоимость капитала, равную 15%, для
анализа проектов со средним риском, 12% — для проектов с низким риском
и 18% — для проектов с высоким риском. Эти оценки в первую очередь
отражают неопределенность в отношении чистого приведенного
значения и внутренней рентабельности (IRR) каждого проекта, измеряемых по
коэффициентам изменчивости этих показателей. Налоговая ставка
компании SSC (федеральные налоги плюс налоги штата) равна 40%.
a. Найдите среднее значение внутренней рентабельности проекта
рентгеновского аппарата. Ваш ответ должен быть основан на средних
значениях переменных факторов. Кроме того, считайте, что значение
ежегодной прибыли после налогообложения, которое вы получите, будет
равно потоку денежных средств. Все оборудование находится в
лизинге, поэтому его амортизацией можно пренебречь. Оцените также
значение cIRR.
b. Считайте, что компания SSC использует стоимость капитала для этого
процента, равную 15%. Каково чистое приведенное значение проекта?
Можете ли вы спрогнозировать значение oNPV без выполнения либо
симуляции, либо сложного статистического анализа?
c. Продемонстрируйте процесс, при помощи которого компьютер может
выполнить симуляционный анализ данного проекта.
Считайте, что в действительности при симуляции определяются
только значения чистого приведенного значения и внутренней
доходности проекта. Считайте, что потоки денежных средств за каждый год

Задачи
не зависят от денежных потоков в другие годы. Кроме того, считайте,
что компьютер работает следующим образом:
1) прогнозируются стоимость разработки и срок жизни проекта
для первой симуляции;
2) затем прогнозируются значения объемов продаж, цены продаж
и стоимости единицы продукции, и они используются для
получения потока денежных средств за первый год;
3) далее, следующий набор из трех случайных чисел используется
для прогнозирования объемов продаж, цены продаж и
стоимости единицы продукции на второй год, следовательно, и для
потока денежных средств за второй год;
4) потоки денежных средств за последующие годы получаются
аналогичным образом — за весь период жизни проекта,
вычисленный на шаге (1);
5) при найденных значениях стоимости разработки проекта и
потоков денежных средств вычисляются чистое приведенное
значение и внутренняя доходность — эти данные сохраняются в
памяти компьютера;
6) процесс, представленный шагами (1)-(5), повторяется 500 раз,
в результате вычисляются 500 значений NPV и IRR;
7) компьютер строит распределения этих показателей и вычисляет
их средние значения и стандартные отклонения. ^
d. Не кажется ли вам странным выполнение подобного анализа риска ■—
после того, как определена стоимость капитала, используемая в
анализе? Что можно сделать для исправления данной ситуации?
e. Назовите две главные сложности, не упомянутые ранее, которые
происходят при выполнении анализа, рассматриваемого в данной задаче.
Мини-кейс ,
Компания John Crockett Furniture Company срок службы, равный 4 годам, но оно по-
рассматривает вопрос о начале выпуска падает в класс MACRS с 3-летним сроком
новой линии мебели. Анализ проекта по- эксплуатации. Предполагается, что по окон-
ручен Джоан Сэмюэльс, недавно получив- чании 4-летней эксплуатации ликвидаци-
шей диплом МВА в области финансов. Про- онная стоимость оборудования составит
изводство новой продукции будет раз- 25 тыс. долларов.
мещено на неиспользуемых площадях ос- Новая линия мебели будет обеспечи-
новного производства компании Crockett. вать постоянно увеличивающиеся прода-
Цена оборудования составит приблизитель- жи в объеме 1250 единиц в год в течение
но 200 тыс. долларов, еще 10 тыс. долла- 4 лет. Себестоимость продукции, исклю-
ров потребуется на транспортировку и еще чая амортизацию, будет увеличиваться на
30 тыс. долларов будет стоить установка 100 долларов на единицу продукции. Каждая
оборудования. Далее, материально-произ- единица может быть продана за 200 дол-
водственные запасы фирмы должны быть ларов. Налоговая ставка компании состав-
при осуществлении проекта увеличены на ляет40%, и ее средневзвешенная стоимость
25 тыс. долларов, но и кредиторская задол- капитала равна 10%.
женность фирмы вырастет на 5 тыс. долла- а. 1) Помогите Джоан рассчитать инкре-
ров. Оборудование имеет экономический ментальные операционные денеж-
<
СО
<
603

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
<
СО
<
с;
604
ные потоки за 4 года
осуществления проекта.
2) Включите ли вы в свой расчет
какие-либо финансовые потоки,
например выплаты процентов по
долгу или дивиденды? Объясните свой
ответ.
b. 1) Предположим, что в прошлом году
фирма уже потратила 100 тыс.
долларов на обустройство цеха для
производства новой мебели. Должны ли
эти затраты включаться в анализ?
Объясните.
2) Теперь предположим, что
производственные площади можно сдать в
аренду другой фирме за 25 тыс.
долларов в год. Должно ли это условие
включаться в анализ? Если да, то
как?
3) Наконец, будем считать, что
предполагается, что новая линия
продукции снизит продажи других товаров
компании фирмы на 50 тыс.
долларов в год. Необходимо ли это
учитывать при анализе? Если да, то как?
c. Начиная с этого пункта условия пункта
b задачи не учитывайте.
Каковы будут чистые инвестиции
компании Crockett по данному проекту?
Каковы будут его операционные
денежные потоки? Каков будет чистый
неоперационный поток денежных средств на
момент его прекращения? На основании
этих оценок определите, какими будут
чистое приведенное значение,
внутренняя доходность, модифицированная
внутренняя доходность и срок
окупаемости проекта. Означают ли ваши
результаты, что проект должен быть
принят?
d. Считайте, что предполагаемый уровень
инфляции на следующие 4 года
составляет в среднем 5% в год. Как вы
думаете, в представленных выше прогнозах
компании Crockett фигурируют
реальные или номинальные показатели
денежных потоков? Ответьте на
аналогичный вопрос относительно стоимости
капитала, равной 10%. Не кажется ли вам,
что полученная выше оценка NPV
проекта воздействием инфляции может быть
искажена? Если так, в каком
направлении и как бы вы посоветовали Джоан
устранить подобные искажения?
e. Что значит термин «риск» в контексте
составления капитального бюджета, до
какой степени можно количественно
измерить риск и основано ли
количественное измерение риска на
статистическом анализе фактических данных за
прошлые годы или на субъективных
прогнозах?
f. 1) Каковы три типа риска, имеющие
отношение к составлению
капитального бюджета?
2) Как измеряется каждый тип риска
и как эти типы риска относятся друг
к другу?
3) Как каждый из типов риска
учитывается в процессе составления
капитального бюджета?
д. 1) Что такое анализ чувствительности?
2) Выполните анализ
чувствительности для физического объема продаж
(в единицах комплектов) новой
мебели, ликвидационной стоимости
оборудования и стоимости
капитала проекта. Считайте, что каждый
из этих переменных факторов
может варьироваться от базового
случая, или предполагаемого значения,
на плюс-минус 10,20 и 30%.
Включите в анализ диаграмму
чувствительности и обсудите полученные
результаты.
3) Укажите недостаток методики
анализа чувствительности? В чем ее
основное удобство?
п. Считайте, что Джоан Сэмюэльс
уверена в своих прогнозах всех переменных
факторов, влияющих на потоки
денежных средств проекта, за исключением
физических продаж единиц продукции.
Если новая линия мебели «пойдет»
плохо, продажи составят только 900
единиц в год, в то время как при большом
спросе фирма Crockett сможет
обеспечить продажи на уровне 1600
комплектов в год. В любом случае, прямые
переменные затраты на производство
мебели составят до 50% выручки.
Джоан убеждена, что имеется 25%-ная
вероятность слабого спроса, 25%-ная
вероятность высокого спроса, и 50%-ная
вероятность средней активности
потребителей (базовый случай).
1) Опишите понятие анализа
сценариев.

Ссылки на литературу по материалу главы
2) Каково чистое приведенное значе- екта с общим состоянием экономи-
ние в наихудшем случае? В наилуч- ки и тем самым с доходностью «ры-
шем случае? ночного портфеля» активов инвес-
3) Используйте чистые приведенные торов?
значения наихудшего, наилучшего и 2) Как эта корреляция повлияет на ры-
базового случаев и вероятности их ночный риск проекта?
наступления для нахождения сред- к. 1) Компания Crockett обычно прибав-
него чистого приведенного значе- ляет или вычитает 3% от общей стои-
ния проекта, его стандартного от- мости капитала для корректировки
клонения и коэффициента вариа- на высокий или низкий риск
проекции, та. Должен ли приниматься проект
i. Считайте, что средний проект компании новой линейки мебели?
Crockett имеет коэффициент изменчи- 2) Имеются ли какие-нибудь субъек-
вости в диапазоне от 0,2 до 0,4. Будет ли тивные факторы риска, которые
неновая линия продукции рассматривать- обходимо учесть до принятия окон-
ся как имеющая высокий риск, средний чательного решения?
риск или низкий риск? Какой тип риска |. Можно ли посоветовать Джоан решить
измеряется здесь? данную проблему методом анализа сце-
j. 1) Каков, на основании ваших собствен- нариев? Дайте определение симуляци-
ных суждений, будет коэффициент онному анализу и обсудите его досто-
корреляции рассматриваемого про- инства и недостатки. ^.
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ 2
Несколько полезных статей, посвященных общим вопросам, возникающим при сц
капитальном бюджетировании и оценке проектов: |—
• Ang, James S., and Wilbur G. Lewellen, «Risk Adjustment in Capital Investment
Project Evaluations», Financial Management, Summer 1982, 5-14.
• Bower, Richard S., and Jeffrey M. Jenks, «Divisional Screening Rates», Financial
Management, Autumn 1975, 42-49.
• Butler, J. S., and Barry Schachter, «The Investment Decision: Estimation Risk
and Risk Adjusted Discount Rates», Financial Management, Winter 1989, 13-22.
• Fama, Eugene E, «Risk-Adjusted Discount Rates and Capital Budgeting under
Uncertainty», Journal of Financial Economics, August 1977, 3-24.
• Findlay, M. Chapman III, Arthur E. Gooding, and Wallace Q. Weaver, Jr., «On
the Relevant Risk for Determining Capital Expenditure Hurdle Rates», Financial
Management, Winter 1976, 9-16.
• Gehr, Adam K., Jr., «Risk-Adjusted Capital Budgeting Using Arbitrage», Financial
Management, Winter 1981, 14-19.
• Gup, Benton E., and S. W. Norwood III, «Divisional Cost of i Capital: A Practical
Approach», Financial Management, Spring 1982, 20-24.
• Kroll, Yoram, «On the Differences between Accrual Accounting Figures and
Cash Flows: The Case of Working Capital», Financial Management, Spring
1985, 75-82.
• Mukherjee, Tarun K., «Reducing the Uncertainty-Induced Bias in Capital
Budgeting Decisions — A Hurdle Rate Approach», Journal of Business Finance ^/\c
itr Accounting, September 1991, 747-753. OOO

Глава 14. Прогнозирование и анализ риска денежных потоков проекта
• Robichek, Alexander A., «Interpreting the Results of Risk Analysis», Journal
of Finance у December 1975, 1384-1386.
• Weaver, Samuel C, Peter J. Clemmens III, Jack A. Gunn, and Bruce D. Danneburg,
«Divisional Hurdle Rates and the Cost of Capital», Financial Management,
Spring 1989, 18-25.
Ниже перечислены наиболее популярные статьи о влиянии инфляции на
процесс капитального бюджетирования:
• Bailey, Andrew D., and Daniel L. Jensen, «General Price Level Adjustments in
the Capital Budgeting Decision», Financial Management, Spring 1977, 26-32.
• Mehta, Dileep R., Michael D. Curley, and Hung-Gay Fung, «Inflation, Cost of
Capital, and Capital Budgeting Procedures», Financial Management, Winter
1984, 48-54.
• Rappaport, Alfred, and Robert A. Taggart, Jr., «Evaluation of Capital Expenditure
Proposals Under Inflation», Financial Management, Spring 1982, 5-13.
Практические кейсы (The Dryden Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 12, «Indian River Citrus Company (A)».
• Case 12A, «Cranfield, Inc. (A)».
• Case 13, «Indian River Citrus (B)».
• Case 13A, «Cranfield, Inc. (B)».
• Case 14, «Robert Montoya, Inc.».
• Case 58, «Universal Corporation».

Глава 15
ВЫБОР СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА:
ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ
Когда предприятие расширяется, ему необходим капитал, который можно
привлечь в форме заемных средств или в виде собственного капитала. Заемные
средства имеют два существенных преимущества. Во-первых, выплачиваемые
проценты вычитаются при расчете налога, что снижает фактическую стоимость
займа. Во-вторых, те, кто предоставляют заем, получают фиксированный доход,
и акционеры не должны делиться с ними прибылью, если предприятие окажется
успешным.
Однако у заемных средств есть и недостатки. Во-первых, чем выше
коэффициент задолженности, тем рискованнее предприятие, а следовательно, выше
стоимость для фирмы и заемных средств, и собственного капитала. Во-вторых, если
компания переживает тяжелые времена и ее операционной прибыли не хватает
для покрытия расходов на выплату процентов, акционеры сами должны будут
восполнить дефицит, а если они не смогут этого сделать, компания будет
объявлена банкротом.
Поэтому компании, у которых прибыль и операционные потоки денежных
средств неустойчивы, должны ограничивать привлечение заемного капитала.
С другой стороны, те компании, у которых денежные потоки более стабильны,
могут свободнее привлекать заемное финансирование.
Однако встает вопрос: является ли заемное финансирование лучше
«собственного»? Если «да», должны ли фирмы полностью финансироваться за счет
заемных средств или все-таки в определенной степени? Если наилучшим
решением является комбинация заемных средств и собственного капитала, то каково
оптимальное их соотношение?
В главе 12 мы видели, что стоимость любой фирмы представляет собой
приведенное значение ее будущих свободных денежных потоков, дисконтированных
по средневзвешенной стоимости ее капитала (Weighted Average Cost of Capital,
WACC). Изменения структуры капитала, меняющие процентное соотношение ее
компонентов, будут оказывать влияние на риск и стоимость каждого вида
капитала, а также на WACC в целом. Изменения структуры капитала могут также
влиять и на свободные денежные потоки, влияя на решения менеджеров,
связанные с формированием бюджета капитальных вложений, а также определяя
затраты, связанные с банкротством и финансовым крахом. Таким образом, структура
капитала оказывает воздействие как на свободные потоки денежных средств, так
и на WACC, а следовательно, и на цены акций.

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
Кроме того, многие фирмы выплачивают дивиденды, которые уменьшают
нераспределенную прибыль, и таким образом увеличивают сумму, которую эти
фирмы должны изыскать дополнительно для того, чтобы обеспечить
финансирование своего бизнеса. Следовательно, решения о структуре капитала
взаимосвязаны с политикой выплаты дивидендов. В этой главе мы сделаем акцент
на выборе структуры капитала, а в главе 17 покажем, как это связано с политикой
выплаты дивидендов.
На решения о структуре капитала влияют многие факторы, как вы это увидите,
определение оптимальной структуры капитала — это не точная наука. Поэтому даже
фирмы, принадлежащие одной и той же отрасли, часто имеют значительно
отличающиеся структуры капитала. В этой главе мы сначала рассмотрим воздействие
структуры капитала на риск ее компонентов, после чего мы используем эти данные
для определения оптимального соотношения заемных и собственных средств.
ЦЕЛЕВАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА
Прежде чем определить свою целевую структуру капитала (target capital struc-
in ture), фирмы должны проанализировать целый ряд факторов. Эта структура
*"~ может изменяться со временем по мере изменения условий, но в каждый конкрет-
^ ный момент руководство компаний должно учитывать ее состав, запланирован-
00 ный на данный период. Если фактический коэффициент задолженности фирмы
оказывается ниже целевого уровня, привлечение дополнительного капитала
должно происходить в основном за счет взятия средств в долг, в то время как если
коэффициент задолженности выше, наращивание капитала должно происходить
за счет выпуска акций.
Политика в отношении структуры капитала подразумевает компромисс
между риском и доходностью:
• использование большей суммы заемных средств увеличивает риск,
которому подвергают себя акционеры;
• в то же время использование большей суммы заемных средств обычно
приводит к более высокой рентабельности собственного капитала (Return
on Equity, ROE).
Более высокая степень риска, как правило, снижает цену акций, но более
высокая предполагаемая ROE повышает ее. Следовательно, оптимальная
структура капитала должна находиться в точке равновесия между ними,
обеспечивающей максимальное значение их стоимости.
На решения в отношении структуры капитала влияют пять основных факторов.
1. Бизнес-риск (деловой риск, business risk) — риск операций фирмы в
ситуации, когда заемные средства не используются. Чем выше бизнес-риск
предприятия, тем ниже оптимальный коэффициент задолженности.
2. Налоговый статус (tax position) предприятия. Главной причиной для
применения заемных средств является то, что выплачиваемые проценты
уменьшают налогооблагаемую прибыль, что фактически снижает затраты на
обслуживание долга. Однако если большая часть прибыли компании уже
защищена от налогов за счет налоговых льгот, связанных в амортизацией, за
<
608

Целевая структура капитала
счет уже уплачиваемых процентов по долгу или в результате убытков, Н
дополнительные заимствования не будут приносить фирме налоговых пре- Н
имуществ. Н
3. Финансовая гибкость (financial flexibility), или способность выбирать наи- Н
лучшие источники капитала в зависимости от положения фирмы. Н
4. Консерватизм (conservatism) или агрессивность (aggressiveness) менедже- Н
ров. Некоторые менеджеры ведут более агрессивную политику, чем другие, Н
и поэтому они бывают более склонны использовать большее количество Н
заемных средств, пытаясь подтолкнуть рост прибыли. Этот фактор не Н
оказывает влияния на оптимальную структуру капитала, но он оказывает Н
воздействие на определенную менеджерами ее целевую структуру. Н
5. Потенциал роста (growth opportunities). Как это обсуждалось в главе 12, Н
операционная стоимость фирмы определяется стоимостью фактически име- Н
ющихся у нее, действующих активов (assets-in-place), а также возможности- Н
ми (опционами) роста (growth opportunities, options), развития и т. п., и их ™
значимость существенно различается для различных фирм. Например,
стоимость фирмы Duke Power1 в первую очередь определяется ее
действующими активами, в то время как интернет-магазин Amazon.com обладает 1П
значительной долей возможностей роста.
Соотношение имеющихся активов и возможностей роста имеет четыре аспекта ^
влияния на структуру капитала. Во-первых, фирма с большой долей имеющихся ^
активов может предложить кредиторам лучшее обеспечение займов, а значит, ^
привлекать более дешевые заемные средства. Во-вторых, издержки банкротства i—
и ущерб, вызванный финансовым спадом, гораздо тяжелее скажутся на фирме
с большой долей возможностей роста. Отчасти это происходит из-за недостатка
обеспечения, но это также часто связано с тем, что эти возможности роста имеют
форму интеллектуального капитала сотрудников фирмы, которые склонны
«покидать корабль», если фирма испытывает финансовые трудности. В-третьих, о
перспективах роста своей компании всегда гораздо больше знают менеджеры, нежели
сторонние наблюдатели. Это называется информационной асимметрией
{information asymmetry), и это условие особенно важно для фирм с большими
возможностями роста: для них менеджеры не могут полностью раскрывать свои
планы на будущее, опасаясь конкурентов. Кредиторы же опасаются, что
менеджеры могут переоценивать свои перспективы и вкладывать средства в чрезмерно
рискованные проекты развития фирмы. Поэтому с фирм, имеющих более высокую
долю возможностей роста, кредиторы склонны требовать более высокие
проценты по долгу. В-четвертых, финансовая гибкость более важна для фирм с большей
долей возможностей роста. И дело не только в том, что таким фирмам часто
требуется дополнительное финансирование для осуществления новых проектов,
но и в том, что им, ввиду информационной асимметрии, часто трудно убедить
инвесторов, что проект приемлем.
Пять перечисленных факторов в значительной степени определяют
оптимальную структуру капитала, но в реальных условиях фактическая структура
1 Является крупной генерирующей электроэнергетической компанией. — Примеч. ред.
609

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
<
со
капитала фирмы будет часто отличаться от целевой. Это может быть связано,
например, с разностью темпов привлечения различных составляющих капитала,
а также с непредвиденным получением прибылей или убытков, влияющих на
величину собственного капитала.
Вопросы для самоконтроля
Какие пять факторов оказывают влияние на целевую структуру капитала?
В каком смысле политика в отношении структуры капитала означает компромисс
между риском и доходностью?
БИЗНЕС-РИСК И ФИНАНСОВЫЙ РИСК
В главе 6, когда мы изучали риск с точки зрения инвестора в акции компании,
мы различали рыночный риск (market risk), который измеряется
бета-коэффициентом фирмы, и автономный риск (stand-alone risk), включающий элементы, которые
не могут быть устранены с помощью диверсификации. Сейчас мы введем два
новых показателя риска: 1) бизнес-риск (деловой риск, business risk), или риск
доходов акционеров фирмы в ситуации, когда не используется заемный капитал;
и 2) финансовый риск (financial risk), представляющий собой дополнительный
риск, которому подвергаются владельцы обыкновенных акций в результате
принятия фирмой решений о привлечении заемных средств.
^ Понятно, что фирма всегда имеет некоторую степень риска, свойственную ее
^ операционной деятельности — это и есть ее бизнес-риск. Если же она использует
заемный капитал, то фактически разделяет своих инвесторов на две группы и
концентрирует большую часть делового риска только на одной из них — владельцах
обыкновенных акций. Владельцы обыкновенных акций будут требовать
компенсацию за больший риск в виде большей доходности. В этом разделе мы исследуем
бизнес-риск и финансовый риск фирмы в рамках ее автономного риска.
ДЕЛОВОЙ РИСК
Деловой риск (business risk) в составе автономного определяется
непостоянством, присущим доходности инвестированного в фирму капитала (Return on
Invested Capital, ROIC), которая определяется следующим образом:
Rac_ NOPAT _ЕВ/Гх(1-Г)_
Инвестированный капитал Капитал
Чистая прибыль Процентные расходы
акционеров после налогобложения
Капитал
Здесь:
NOPAT— чистая операционная прибыль после уплаты налогов;
(инвестированный) капитал — сумма операционных заемных средств фирмы
и операционного собственного капитала, что в числовом выражении
эквивалентно нашему определению операционного капитала, данному в главе 2.
610

Деловой риск
Если какая-то фирма не пользуется заемным капиталом, ее капитал будет
полностью собственным, и ее ROIC будет равна рентабельности ее собственного
капитала (Return on Equity, ROE):
0^1^ * ПЛГ Чистая прибыль акционеров
ROIC без долга = ROE = - - -—.
Собственный капитал
Следовательно, деловой риск фирмы без заемных средств может быть
измерен с помощью среднеквадратического отклонения aROE ее ROE.
Деловые риски фирм варьируются не только от одной отрасли деятельности
к другой, но и для различных компаний, принадлежащих к одной и той отрасли.
Более того, деловой риск может изменяться со временем. Например, еще недавно
считалось, что коммунальные службы, снабжающие население и других
потребителей электроэнергией, подвергаются малому бизнес-риску, но в последние
годы из-за многих факторов ситуация в этой отрасли значительно поменялась,
что привело к резкому спаду ROE и значительному увеличению делового риска.
Сейчас в качестве примеров отраслей с низким деловым риском часто
приводятся производители продуктов питания и розничная торговля, в то время как такие
циклические производства, как автомобильные и сталелитейные, подвергаются in
наиболее высокому деловому риску. *""
Деловой риск зависит от ряда факторов, наиболее важные из которых пере- ^
числены ниже: СЯ
1) изменчивость спроса (demand variability); <
2) изменчивость цены реализации (sales price variability);
3) изменчивость стоимости ресурсов (input cost variability);
4) способности регулировать отпускные цены (ability to adjust output prices);
5) способности своевременно и с небольшими затратами разрабатывать
новые продуктовые линии и технологические новинки (ability to develop
new products);
6) подверженность рискам, связанным с ведением бизнеса за рубежом (foreign
risk exposure);
7) доля постоянных затрат (операционный леверидж, operating leverage).1
Каждый из перечисленных факторов отчасти определяется особенностями
той отрасли, к которой принадлежит данная фирма, но каждым из них в
некоторой степени может управлять и сама фирма. Например, большинство фирм
могут, используя маркетинговые стратегии, принимать меры для стабилизации
как объемов продаж, так и цен реализации своей продукции. Однако подобная
стабилизация может потребовать больших затрат на рекламу и/или скидок
клиентам. Также фирмы могут снизить неустойчивость будущих расходов на
приобретение ресурсов, заключая долгосрочные соглашения с работниками и поставщиками
материалов, но, возможно, чтобы заключить такие контракты, им придется
соглашаться на уплату цены, превышающей текущую. Многие фирмы для
снижения ценового риска применяют методы хеджирования, которые
рассматриваются также в главе 21.
СЦ
1 О нем речь в данной главе пойдет ниже. — Примеч. ред.
611

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
Операционный леверидж
Как отмечено выше, деловой риск отчасти зависит от удельного веса постоянных
затрат, которые фирма включает в свою операционную деятельность — если
постоянные затраты высоки, то даже незначительное сокращение продаж может
привести к резкому снижению ROE. Таким образом, при прочих равных
условиях, чем выше постоянные затраты фирмы, тем больше деловой риск. Более
высокие постоянные затраты, как правило, присущи предприятиям и отраслям,
характеризующимся высокой автоматизацией производства и капиталоемкостью.
Кроме того, предприятия, которые используют труд высококвалифицированных
работников, вынуждены заботиться об их сохранении и высоко оплачивать даже
в периоды спада производства. Наконец, имеют относительно большую долю
постоянных затрат и компании с высокими расходами на
научно-исследовательские разработки и проектирование новой продукции.
Если фирма сталкивается с высокими постоянными затратами, то говорят,
что она имеет высокий уровень операционного левериджа (operating leverage).
В физике слово «leverage» (рычаг) подразумевает механизм для подъема большой
тяжести с применением малой силы. В политике, если у людей есть «leverages»
(рычаги влияния), их негромкое слово или незаметное действие может многое
изменить. С точки зрения бизнеса высокая степень операционного левериджа,
при прочих равных условиях, подразумевает, что относительно небольшое
изменение в объемах продаж приводит к большим изменениям в величине прибыли и
рентабельности собственного капитала (Return on Equity, ROE).
Рисунок 15.1 иллюстрирует понятие операционного левериджа путем
сопоставления результатов, которые компания Strasburg могла бы получить при
использовании ею различных уровней операционного левериджа.
Производственный план А требует относительно небольшого уровня постоянных затрат —
20 тыс. долларов. В этой ситуации фирма не будет устанавливать большое
количество автоматического оборудования, поэтому амортизация, расходы на
профилактику, налоги на имущество и тому подобные затраты будут низкими. Но
кривая общих операционных затрат будет в этом случае иметь относительно
крутой уклон: переменные затраты на единицу продукции будут равны 2
долларам за штуку — больше, чем при использовании плана В. План В, в свою очередь,
предполагает более высокий уровень постоянных затрат — 60 тыс. долларов.
В этом случае фирма может в гораздо большей степени использовать
высокопроизводительное автоматизированное оборудование, и переменные затраты на
единицу продукции упадут до 1,5 долларов за штуку. При реализации плана В
безубыточность достигается при производстве 60 тыс. изделий по сравнению с всего лишь
40 тыс. изделиями при реализации плана А.
Мы можем рассчитать объем продукции, соответствующий точке
безубыточности, приравняв к нулю прибыль до уплаты налогов и процентов:
EBIT = PQ-VQ-F = 0. (15.1)
Здесь:
Р — это средняя цена реализации (за единицу продукции);
О — это количество произведенной продукции;

Деловой риск
0Q
X
Я
5
2§ §
х* см
О-о
о
о
СМ
о
СО
"*"
О
СМ
"*"
CD
СО
о
о
у:
% 'ЗОИ
eodei/t/otf 'эш
'qinqgndu
ве±эиь
aodei/i/otf -эш
'(11вЭ) qi/wgndu
beHOMtiedauo
aodei/i/otf -эпх
'iqj.ed±ee
emHHOMYiedauo
% 'ЗОИ
aodei/i/otf аэш
'qinqgndu
вехэиь
eodei/i/otf -owl
1{±IB3) sirngndu
ueHOMtiedauo
aodei/i/otf -omi
'raxedxec
araHHOMtiedauo
aodei/i/otf "om±
'exhAdiqg
aodetri/oV 'om
'Mxcetfodu
qxooHibodag
ooduQ
1 "^
c£
О
CO
1 t—
CD
CO
о
CO
*—*
°
CO
*
о
о
со
см
с.
_,—,^
о
см
о
СМ
о
о
ю
о
о"
>s
о
X
о
с;
Z
0)
т
о
^
о
<э
со"
"—'
см
о
СМ
*"*-'
о
о
т""'
о
о
о
о
о
о
00
о
00
о
4t
о
см
о
>5
о
X
о
с;
С
о
сэ
см"
^
Tf
см
о
^t
о
со
^~
о
о
О)
со
г—
о
со
о
о
о
см
о
о
ч-
о
ю
о
>s
X
ct
ш
а
О
я?щ
о о
о о
о см"
со ^"
О т*
со со
о о
О TJ-
Y*"'. 1—
о о
см со
см см
о о
о о
со" ТГ
см
со 00
CO Tfr
о о
со со
о о
со см
см со
о о
см о
СО 4t
1
о о
со о
т- СМ
о ю
см о
о" о"
>s )S
i .1
О I о
а а> q.
О Z о
X О х
с£
о
о
см"
т—
^t
о
^f
о
со
*""
8^
о
о
О)"
со
*"
о
со
о
см
со
4t
со
О)
со
О)"
"fr
^
м-
к
00
О)
со
4t"
см
1
о
см
■
о
о
т—
н
о
1
Q)
э*
3
I
со
19
А ^
о
о
со
CNI
т—
со
т—
см
00
о"
см
со
о"
s
X
1
§•
сб
к
I
Q)
X
?
■е-
-е-
о
о
Й
S
Q.
0
СО
а>
с;
о
т
X
о
я
а
CD
с
о
к
S
со
Q.
сЗ
Q
с;
с;
о
S
а.
in
<
СО
<
с;
61

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
ID
<
со
<
с;
V — переменные затраты на единицу продукции;
F — постоянные операционные затраты.
Если мы решим это уравнение относительно объема безубыточности Qfl£, то
мы получим выражение:
°ве = ^- (15.1а)
Таким образом, в случае реализации плана А
а для плана Б1
Ове = oS°?L =40000штук>
* 2,00-1,50
_ 60 000 ™ ЛЛЛ
Ове = „™ *.™ =60000штук.
* 2,00-1,00
Как операционный леверидж влияет на деловой риск? При прочих равных
условиях, чем выше операционный леверидж фирмы, тем выше ее деловой риск.
Это показано на рис. 15.2, где приведены вероятностные распределения ROE при
реализации А и В.
Из рисунка видно, что для плана В ожидаемая ROE выше, но этот план также
порождает и гораздо большую вероятность убытков, т. е. он рискованнее. В
дальнейшем мы будем считать, что компания Strasburg приняла решение следовать
плану В, поскольку, по ее мнению, более высокая рентабельность капитала
обеспечивает достаточную компенсацию за больший риск.
В какой степени фирмы могут регулировать свой уровень операционного ле-
вериджа? Операционный леверидж в значительной мере зависит от
технологического уровня фирмы. Электроэнергетическим, телефонным компаниям,
авиапредприятиям, сталелитейным заводам и химическим фирмам неизбежно приходится
осуществлять значительные инвестиции в основные средства, а автомобильным
и электронным компаниям — в исследования и разработки — и все это приводит
к высоким постоянным затратам и высокому операционному левериджу.
Напротив, рознично-торговые фирмы, как правило, имеют гораздо меньшие
постоянные затраты, а следовательно, более низкий уровень операционного левериджа.
Но несмотря на то, что отраслевые условия действительно оказывают
определяющее влияние, каждая фирма может в некоторой степени регулировать
уровень своего операционного левериджа. Например, электроэнергетическая
компания может расширить свои мощности, построив либо газовую электростанцию,
либо атомную. Атомная электростанция потребовала бы значительно больших
капиталовложений и постоянных затрат, но при этом переменные операционные
затраты были бы крайне низкими. Газовая электростанция, с другой стороны,
потребовала бы меньших инвестиций, но переменные расходы на газ были бы
высокими. Таким образом, принимая решения относительно бюджета капиталь-
614
1 Необходимо отметить, что при других условиях план А может оказаться и менее
предпочтительным с точки зрения объема безубыточного производства. Например, если бы
переменные затраты на его реализацию составляли не 1,5, а 1,8 доллара за штуку, то точка
безубыточности по нему равнялась бы 100 тыс. единиц. — Примеч. ред.

Деловой риск
Плотность
вероятности
А. Вероятностное
распределение
объема продаж
Плотность
вероятности
Средний объем продаж
200 000 долларов
Объем продаж,
доллары
План А
План В
В. Вероятностное
распределение
ROE
О 9
Среднее значение
ROEA
Среднее значение
ИОЕа
ROE, %
Рис. 15.2. Анализ делового риска
ных вложений, такая компания (или любая другая компания) может влиять на
свой операционный леверидж, а следовательно, и на деловой риск. Тем не менее
как только операционный леверидж компании определен, этот фактор будет
оказывать определяющее воздействие на решения о структуре капитала.
Финансовый риск
Финансовый риск (financial risk) — это дополнительный деловой риск, ложащийся
на владельцев обыкновенных акций в результате принятия решения о
финансировании с помощью заемных средств — использования финансового левериджа
(financial leverage). Концентрация делового риска на акционерах возникает
потому, что кредиторы, которые получают постоянные процентные выплаты,
делового риска не несут.1
Таблица 15.1. Процентные ставки для компании Strasburg
при различных соотношениях заемных средств и активов
Сумма долга,
тыс долларов
20
40
60
80
100
120
Отношение заемных
средств к активам, D/A, %
10
20
30
40
50
60
Средняя процентная
ставка kd по долгу, %
8,0
8,3
9,0
10.0
12,0
15,0
<
GO
<
1 Но несут риск неплатежа (банкротства) по долгу. — Примеч. ред.
615

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
Чтобы проиллюстрировать финансовый риск, мы можем продолжить
рассмотрение примера с фирмой Electronics. Предположим, что до сих пор компания
никогда не использовала заемный капитал, но сейчас ее финансовый директор
рассматривает возможные изменения в структуре капитала. Изменения в
использовании заемных средств приведут к изменению прибыли на одну акцию
{Earnings Per Share, EPS) и величины ее колебаний и риска — и то и другое окажет
влияние на стоимость акций фирмы. Чтобы разобраться во взаимодействии фи-
ФИНАНСИРОВАНИЕ
Коэффициент левериджа
Активы
Задолженность
0%
200 000 долларов
0
<
СО
<
Спрос на продукцию
(D
Вероятность
(2)
Очень плохой
Плохой
Средний
Хороший
Очень хороший
Среднее значение
СКО
0,05
0,20
0,50
0,20
0,05
Коэффициент вариации
EBIT Проценты к уплате
(3) (4)
(60 000)
(20 000)
40 000
100 000
140 000
40 000
II. ФИНАНСИРОВАНИЕ НА 50% ЗА СЧЕТ
Коэффициент левериджа
Активы
Задолженность
Спрос на продукцию
(D
Очень плохой
Плохой
Средний
Хороший
Очень хороший
Среднее знач<
СКО
Коэффициент
Вероятность
(2)
0,05
0,20
0,50
0,20
0,05
эние
вариации
50%
200 000 долларов
100 000 долларов
EBIT
(3)
(60 000)
(20 000)
40 000
100 000
140 000
40 000
Проценты к уплате
(4)
12 000
12 000
12 000
12 000
12 000
12 000
616

Деловой риск
нансового левериджа и EPS, сначала обратим внимание на табл. 15.1, которая
показывает, как меняется процентная стоимость (до налогообложения) долга
компании Strasburg при применении фирмой разных объемов заемных средств.
Чем выше доля заемных средств, тем рискованнее задолженность, а следовательно,
тем более высокий процент будут требовать с фирмы кредиторы.
Теперь представим, что рассматриваются только два варианта
финансирования — сохранение 100% финансирования за счет акционерного капитала или пере-
Таблица 15.2. Влияние финансового левериджа: финансирование компании
Strasburg Electronics исключительно из собственных средств или с 50% долга (в долларах)
БЕЗ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ
Собственный капитал
Количество акций в обращении
200 000 долларов
10 000
Прибыль
до налогобложения (5)
Налоги (40%)1
(6)
(60 000)
(20 000)
40 000
100 000
140 000
40 000
(24 000)
(8000)
16 000
40 000
56 000
16 000
Чистая прибыль
(7)
(36 000)
(12 000)
24 000
60 000
84 000
24 000
ROE, %
(8)
EPS
(9)
(18,00)
(6,00)
12,00
30,00
42,00
12,00
14,82
1,23
(3,60)
(1,20)
2,40
6,00
8,40
2,40
2,96
1,23
ID
<
00
<
СОБСТВЕННЫХ И НА 50% ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ
Процентная ставка
Собственный капитал
Акции в обращении
12%
100 000 долларов
5000
Прибыль
до налогобложения (5)
Налоги (40%)
(6)
Чистая прибыль
(7)
ROE, %
(8)
EPS
(9)
(72 000)
(32 000)
28 000
88 000
128 000
28 000
(28 800)
(12 800)
11 200
35 200
51 200
11 200
(43 200)
(19 200)
16 800
52 800
76 800
16 800
(43,20%)
(19,20)
16,80
52,80
76,80
16,80
29,64
1,76
(8,64)
(3,84)
3,36
10,56
15,36
3,36
5,93
1,76
1 При образовании убытков отрицательная сумма налогов снижает налоговое бремя,
образовавшееся в результате получения прибылей за прошлые или будущие годы. — Примеч. ред.
617

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
ход на использование 50% заемных средств и 50% собственного капитала. Кроме
того, предположим, что до принятия соответствующего решения у компании
Strasburg было в обращении обыкновенных 10 тыс. акций, а привилегированных не было.
Также мы считаем, что, если эта компании изменит свою структуру капитала,
обыкновенные акции будут выкуплены по их текущей цене, составляющей 20 долларов.1
Теперь перейдем к табл. 15.2, которая показывает, как выбор финансирования
повлияет на рентабельность и риск компании Strasburg.
В первой части табл. 15.2 представлена ситуация, когда фирма финансируется
за счет собственного капитала. Обратите внимание, что если спрос либо очень
низкий, либо низкий (в тех случаях, когда прибыль отрицательна), Strasburg
получает налоговый кредит (tax credit), — здесь мы предполагаем, что убытки
фирмы могут быть списаны за счет прибыли, полученной в предшествующем году,
или отнесены на будущие годы. Заметьте также, что среднее значение ROE 12% —
это та самая цифра, которую мы указали для плана В на рис. 15.1.
В первой части табл. 15.2 также рассчитывается прибыль (EPS), приходящаяся
на одну акцию компании для каждого из сценариев развития событий. Чистая
прибыль фирмы в этом случае делится на 10 тыс. обыкновенных акций,
находящихся в обращении. Кроме того, в качестве индикаторов риска фирмы, не
использующей долгового финансирования, мы рассчитываем среднеквадратиче-
ское отклонение EPS aEPS = 2,96 доллара и ее коэффициент вариации CVEPS = 1,23.
Теперь рассмотрим ситуацию, когда компания Strasburg приняла решение
использовать 50% финансирование за счет заемных средств — вторая часть табл. 15.2.
Мы будем считать, что доналоговая стоимость заемного капитала составляет 12%.
При этом, очевидно, величина ЕБ/Г будет для каждого объема спроса сохраняться
на прежнем уровне, но теперь компания будет иметь 100 тыс. долларов долга и нести
затраты на выплату процентов в размере 12 тыс. долларов. Эти проценты должны
быть выплачены при любом состоянии экономики, если они не будут выплачены,
компания будет вынуждена объявить себя банкротом, и акционеры, вероятно,
понесут очень крупные убытки. Поэтому мы показываем затраты в 12 тыс.
долларов в четвертой колонке как постоянные. Расчет остальных колонок
проводится аналогично описанному выше — за исключением того, что теперь
акционерный капитал состоит из 5 тыс. акций и составляет только 100 тыс. долларов
(половину пассивов фирмы). Средневзвешенное значение ROE оказывается
равным 16,8%.
Как правило, финансирование с использованием заемных средств повышает
ожидаемую доходность инвестиций, но задолженность также повышает
рискованность инвестиций для владельцев обыкновенных акций. Эта ситуация
согласуется с нашим примером — финансовый леверидж поднимает ожидаемую ROE
с 12 до 16,8%, но это также повышает и рискованность инвестиций: CVEPS вырос
с 1,23 до величины 1,76.
Рисунок 15.3 графически отражает данные табл. 15.2. Здесь другим способом
иллюстрируется, как применение финансового левериджа увеличивает среднюю
величину ROE, но также и повышает вероятность убытков, таким образом
повышая риск, которому подвергаются акционеры.
1 На самом деле фирме, вероятно, придется заплатить при выкупе больше нынешней цены
в 20 долларов — данный вопрос мы будем обсуждать позже в этой главе. — Примеч. авт.

Деловой риск
Плотность
вероятности
/
/
/ ^
— — ^~ **—" '
0% долга
V
\ 50% долга
; V. --—_
0 12 16,8 ROE,%
Рис. 15.3. Вероятностное распределение ROE для Strasburg Electronics
при наличии левериджа и без него
Более подробно взаимосвязь между средним ожидаемым значением EPS,
риском и финансовым левериджем представлена на рис. 15.4. Из рисунка видно, что
средняя EPS возрастает до тех пор, пока рассматриваемая фирма не начинает
финансироваться на 50% за счет заемного капитала. Проценты по займам
возрастают, но этот результат более чем компенсируется за счет снижения количества
акций в обращении, поскольку заемные средства заменяют акционерный
капитал. EPS достигает своего максимального значения при коэффициенте
задолженности в 50%, после чего проценты за заем начинают расти так быстро, что EPS
падает, несмотря на снижающееся количество акций в обращении.
Правая панель рис. 15.4 показывает, что риск, который измеряется
коэффициентом вариации EPS, повышается постоянно и со все нарастающей скоростью
по мере того, как заемные средства заменяют собственный капитал.
in
<
со
<
с;
Среднее значение EPS,
доллары
3,501
3,00 h
2,50 k
2,00
Максимальное значение=
=3,36 долларов
j-
j.
j.
J-
j
Риск CV-
2,00
1,23 Г"
?Л
р
/
,оГ
S>
s
Дополнительный
риск
для акционеров
у за счет применения
финансового
левериджа:
финансовый риск
Основной
}• деловой
риск
10 20 30 40 50 60
Отношение Долг ,%
Активы
10 20 30 40 50 60
Задолженность о/0
Активы
Рис. 15.4. Взаимосвязь между ожидаемой EPS, риском и финансовым левериджем
619

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
Мы видим, что применение левериджа приводит как к позитивным, так и к
негативным результатам: более высокий леверидж повышает ожидаемую прибыль
на одну акцию (в данном примере до тех пор, пока соотношение D/A не превысит
50%), но он также повышает и риск собственников.
Вопросы для самоконтроля
Что такое деловой риск и как он может быть измерен? Каковы факторы,
определяющие деловой риск? Почему деловой риск различен для различных отраслей
деятельности?
Что такое операционный леверидж? Как операционный леверидж влияет на деловой
риск?
Что такое финансовый риск и как он возникает?
Поясните утверждение: «Применение левериджа имеет как позитивные, так и
негативные последствия».
LTD
<
СО
<
с;
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
Как мы видели из рис. 15.4, ожидаемое значение EPS достигает своего максимума
при величине левериджа, равном 50%. Означает ли это, что оптимальной
структуре капитала для компании Strasburg будет соответствовать 50% доля заемных
средств? Ответом будет решительное «нет» — оптимальной структурой
капитала будет такая структура, которая максимально повышает цену акций данной
фирмы, а это, как правило, означает применение коэффициента левериджа, более
низкого, чем тот, который соответствует максимизации ожидаемой EPS.
Вспомните, что в главе 10 мы говорили о том, что цена акций связана с
ожидаемой величиной дивидендов, но находится в обратной зависимости от требуемой
инвесторами рентабельности акционерного капитала. Таким образом, даже
несмотря на то что повышение коэффициента левериджа до 50% повышает
среднюю EPS, ее повышение может быть обесценено соответствующим ростом риска.
620
Отношение
D/A, %
(1)
0
10
20
30
40
50
60
Отношение
die: %
(2)
0,00
11,11
25,00
42,86
66,67
100,00
150,00
*do - л,
%
(3)
4,8
4,8
5,0
5,4
6,0
7,2
9,0
Среднее значение
EPS,2 долларов
(4)
2,40
2,56
2,75
2,97
3,20
Оценка
беты
(5)
1,50
1,60
1,73
1,89
2,10
со со
со со
1 Это отношение равно отношению D/A, деленному на (1 - D/A). — Примеч. авт.
2 В условиях, когда фирма выплачивает всю чистую прибыль в виде дивидендов,
совпадает с DPS. — Примеч. авт.

Определение оптимальной структуры капитала
WACC и изменения в структуре капитала
Менеджеры должны выбрать такую структуру капитала, которая делает
максимальной цену акции данной фирмы. Однако оценить, как изменения структуры
капитала повлияют на цену акции, довольно трудно. Модель оценки
корпорации, приведенная в главе 12, показывает, что ее операционная стоимость равна
приведенной стоимости будущих потоков денежных средств при ставке
дисконтирования, равной WACC:
"-I
FCF,
8,33
8,06
7,75
7,38
6,94
6,41
5,75
12,00
11,64
11,32
11,10
11,04
11,40
12,36
1 Предполагается, что структура капитала не изменяет свободных денежных потоков. —
Примеч. авт.
2 ks = kF* + (км ~ кн=)ь- — Примеч. авт.
<
СО
<
с;
f = i(l +WACC)*'
Если у какой-либо фирмы нет неоперационных активов, стоимость операций
будет также равна общей стоимости фирмы, а максимум ее стоимости может
быть достигнут при такой структуре капитала, которая минимизирует WACC.1
Поскольку обычно легче предсказать, как какое-либо изменение структуры
капитала повлияет на WACC, чем на стоимость акций, многие менеджеры при
принятии решения об оптимальной структуре капитала руководствуются
именно оценками WACC.
В главе 11 мы говорили о том, что если в структуре капитала фирмы нет
привилегированных акций, то WACC рассчитывается следующим образом:
WACC = wdkd^ - Т) + wsks = -^/cd(l - Г) + jks. ™
В этом выражении D/A и Е/А представляют доли долга (коэффициент леверид-
жа) и акционерного капитала в активах (и пассивах) фирмы, и их сумма равна 1.
Таблица 15.3 показывает ситуацию для компании Strasburg. Обратите
внимание, что увеличение коэффициента левериджа увеличивает стоимость как
заемного, так и акционерного капитала.
Таблица 15.3. Оценка стоимости капитала и цены акций компании Strasburg
при различных коэффициентах левериджа
кв,2 Ожидаемая цена Коэффициент Средневзвешенная
% акции, долларов Р/Е стоимость капитала WACC, %
(6) (7) (8) (9)
12,0
12,4
12,9
13,5
14,4
15,6 21,54 6,41 11,40
17,4
621

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
На практике, для того чтобы оценить, каким образом изменение левериджа
повлияет на коэффициент текущей ликвидности, коэффициент покрытия
текущих платежей по долгу и WACC, финансовые менеджеры применяют методы
прогнозирования, описанные в главе 4. Затем они обсуждают свои расчеты с
представителями банков и рейтинговых агентств, которые сравнивают коэффициенты
рассматриваемой фирмы с коэффициентами других фирм данной отрасли и
принимают окончательное решение о рейтинге облигаций и соответствующей
процентной ставке.
Уравнение Хамады
Повышение коэффициента задолженности повышает также риск, которому
подвергаются акционеры, и это оказывает влияние на стоимость акционерного
капитала ks. Эту взаимосвязь трудно определить в цифрах, но ее можно оценить.
Вспомните, что в главе 6 говорилось о том, что бета акций является важной
оценкой риска для диверсифицированных инвесторов. Более того, было
продемонстрировано как теоретически, так и эмпирически, что бета растет с
повышением уровня финансового левериджа. Роберт Хамада (Robert Hamada) вывел
in следующую формулу,1 определяющую влияние финансового левериджа на коэф-
*"" фициент бета собственного капитала компании:2
<
СО
<
CD b=bL
<
622
1 + (1-Т)|
(15.2)
Уравнение Хамады показывает, как увеличение коэффициента левериджа
повышает бету собственного капитала. Ьи обозначает коэффициент бета фирмы (и
собственного капитала) без финансирования за счет заемных средств, т. е. ее
коэффициент в случае, если бы фирма финансировалась исключительно за счет
собственного капитала. Таким образом, бета Ьи фирмы, не использующей заемные
средства (unlevered beta), полностью зависит от делового риска компании и, таким
образом, является удобной ее мерой. С помощью простого преобразования
формулы (15.2) можно легко выразить Ьи через коэффициент левериджа и текущую
бету:
Ь =
1 + UT
(15.2а)
(D
Обратите внимание, что бета является единственной переменной в уравнении
стоимости капитала ks = k„z + (км - крр)Ь, которая бы находилась под контролем —
хотя бы частичным — руководства фирмы. И к№1 и к^ определяются рыночными
силами, которые находятся вне сферы влияния менеджмента фирмы. Однако на Ь
оказывают влияние: 1) решения об организации операционной деятельности дан-
1 Robert S. Hamada, «Portfolio Analysis, Market Equilibrium, and Corporate Finance», Journal
of Finance, March 1969, pp. 11-13. —Примеч. авт.
2 Она же — бета фирмы с левериджем. — Примеч. ред.

Определение оптимальной структуры капитала
ной фирмы — они влияют на Ьи, и 2) решения фирмы по поводу структуры
капитала, что отражается в ее коэффициентах D/E и D/A.
Мы можем проиллюстрировать формулу Хамады на примере фирмы Strasburg
Electronics. Мы будем считать, что безрисковая ставка доходности к^ равна 6%,
а рыночная норма доходности кы> составляет 10%. Далее, вспомним, что в
настоящее время фирма не имеет задолженности (D/A = D/A = 0), а ее ROE = ks = 12%
(см. рис. 15.1). Отсюда, используя формулу модели ценообразования
капитальных активов, легко найти, что нынешний коэффициент бета фирмы равен
b=b =
км кс
12-6
10-6
= 1,5.
На рис. 15.5 графически изображена требуемая доходность акционерного
капитала ks компании Strasburg при различных коэффициентах левериджа. Как
показано на рисунке, ks состоит из 6% безрисковой доходности, премии за
деловой риск, также равной 6%, и премии за финансовый риск, которая по мере роста
задолженности возрастает с нарастающей скоростью.
Требуемая доходность
акционерного капитала, %
18
16
14
12
10
8
**=6
4
2
*s Л
***
-о» *""
* i 1 1 1 )
^ Премия
за финансовый риск
Премия
за деловой риск
I Безрисковая
^ доходность
О 10 20 30 40 50 60
Отношение Д°лг , %
Активы
Рис. 15.5. Требуемая доходность акционерного капитала компании Strasburg
при различных коэффициентах левериджа
ID
<
СП
<
623

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
<
со
<
с;
624
Оптимальная структура капитала
Колонка 9 табл. 15.3 показывает средневзвешенную стоимость капитала (WACC)
компании Strasburg при различной структуре ее капитала. В настоящее время
у компании нет задолженности. Следовательно, ее капитал на 100% состоит из
акционерного капитала, и в этом случае WACC = ks = 12%. По мере того как
Среднее значение EPS,
доллары
■ Максимум=3,36 доллара ч
3,501 \
Стоимость
капитала, %
201
Минимум=11,04% ' j
5 I ° о о - -Т
-L
Отношение Д°лг , %
Активы
Стоимость акционерного
^° капитала, ks
Средневзвешенная
стоимость капитала, WACC
Посленалоговая стоимость
долга, ^(1-7)
10 20 30
Цена акций
доллары
_l I L
40 50 60
Отношение Д°лг , %
Активы
Максимум=22,22 доллара
30 40
Рис. 15.6. Влияние структуры капитала
Отношение Д°лг , %
Активы
на EPS, стоимость капитала и цену акций

Определение оптимальной структуры капитала
Strasburg начинает использовать заемные средства, WACC некоторое время
снижается. Однако с ростом коэффициента задолженности начинает расти стоимость
как заемного, так и акционерного капитала, причем все быстрее и быстрее, хотя
стоимость второго постоянно превышает стоимость первого (даже без учета
налогового щита). В конце концов рост стоимости составляющих капитала
перекрывает выгоды от того, что фирма наращивает использование относительно
дешевых заемных средств. При доле заемных средств, равной 40%, WACC достигает
минимума в 11,04%, и после этого с дальнейшим ростом коэффициента
задолженности она начинает расти.
Теперь напомним, что структура капитала, которая приводит к минимуму
WACC, позволяет получить и максимальное значение цены акций фирмы. В
принципе, мы могли бы применять методы оценки акций, описанные в главе 10, для
того, чтобы предсказать, как изменения в структуре капитала повлияли бы на цену
акций. Это довольно трудно сделать, особенно для тех фирм, которые не
выплачивают дивидендов или потоки денежных средств которых меняются со временем.
Однако поскольку компания Strasburg выплачивает всю свою прибыль в виде
дивидендов, то она не реинвестирует ее в бизнес, и рост ее активов и прибыли
будет нулевым. Таким образом, в ситуации со Strasburg мы можем использовать
при различных структурах капитала модель оценки цены акции, показанную
в главе 10, без роста. Результаты расчета показаны в колонке 7 табл. 15.3. Здесь
мы видим, что ожидаемая цена сначала растет с ростом финансового левериджа,
достигает пика в 22,22 доллара при коэффициенте задолженности в 40% и затем ^
начинает снижаться. Таким образом, оптимальной структура капитала для компа- 1^
нии Strasburg будет при коэффициенте задолженности, равном 40%, и этот коэф- ■—
фициент задолженности позволяет как максимизировать цену акций, так и
минимизировать WACC этой фирмы.
Оценки EPS, стоимости капитала и цены акций, приведенные в табл. 15.3,
изображены на графиках рис. 15.6. Как показывает график, отношение заемных
средств к активам, которое максимизирует среднее значение EPS компании
Strasburg, равняется 50%. Однако ожидаемая цена акций становится максимальной
и стоимость капитала минимальной при коэффициенте задолженности, равном
40%. Руководство фирмы должно стремиться к достижению именно этого
значения, и это следует учитывать при анализе новых вариантов привлечения
капитала фирмы.
Вопросы для самоконтроля
Что происходит со стоимостью заемного капитала и акционерного капитала, когда
растет отношение заемных средств к активам? Почему?
Применяя уравнения Хамады, покажите влияние финансового левериджа на
коэффициент бета.
Напишите уравнение для расчета коэффициента бета для фирмы, не использующей
заемные средства.
Используя график, проанализируйте премию за финансовый и деловой риск при
различных уровнях заемных средств. Почему они меняются?
Максимальна ли ожидаемая EPS при оптимальной структуре капитала?
<
СО
625

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
<
со
<
с;
СЛОЖНОСТИ ПРИ ОПРЕДЕЛЕНИИ ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
Для того чтобы ясно проиллюстрировать основные принципы нахождения
оптимальной структуры капитала, мы в предыдущем примере сделали два упрощения.
Во-первых, мы применяли учетные величины при расчете WACC для заемного
и акционерного капитала, несмотря на то что в главе 11 мы отмечали, что для
целевых весов следует применять рыночные величины. Во-вторых, мы
позволили компании Strasburg выкупать за счет привлеченных заемных средств
собственные акции по цене 20 долларов, т. е. по цене, которая существовала до изменения
структуры капитала. Однако цена акций после выкупа изменится, отражая новое
положение собственников фирмы. Акционеры будут ожидать этого, поэтому
нереалистично предполагать, что они продадут свои акции за 20 долларов, если они
считают, что эти акции будут стоить сразу же после изменения структуры
капитала больше. Этот раздел расширяет анализ для того, чтобы учесть более
реалистичные предположения.
Использование рыночных весов составляющих структуры капитала
Таблица 15.14 показывает анализ оптимальной структуры капитала с
применением рыночных весов. Колонки с 1 по 4 показывают долларовую оценку
задолженности, процентную стоимость использования заемного и акционерного капитала,
общую сумму дивидендов (последние совпадают с данными табл. 15.3). В первой
колонке представлена рыночная стоимость {Market Value, MV) заемного капитала,
равная в момент привлечения его балансовой стоимости (учетной стоимости, book
value), поскольку Strasburg получает заем по текущим рыночным процентным
ставкам. В пятой колонке показана рыночная стоимость акционерного капитала,
которая рассчитывается как сумма дивидендов, деленная на /cs. Общая стоимость фирмы,
представленная в колонке 6, равна сумме рыночной стоимости акций и
рыночной стоимости заемного капитала. Колонка 7 показывает, что если
основываться на рыночных оценках, минимальное значение WACC составит 11,25%, что
Таблица 15.4. Цена капитала компании Strasburg,
рассчитанная на основании рыночных оценок составляющих капитала,1
долларов (за исключением процентных соотношений)
Долг
(1)
0
20
40
60
80
100
120
кДЛ - Т),
%
(2)
4,8
4,8
5,0
5,4
6,0
7,2
9,0
К
%
(3)
12,0
12,4
12,9
13,5
14,4
15,6
17,4
Прибыль =
= ожидаемые
дивиденды
(4)
24
23
22
20,76
19,20
16,80
13,20
MV
акционерного
капитала
(5)
200
185,806
170,605
153,291
133,333
107,692
75,862
Стоимость
фирмы
(6)
200,000
205,806
210,605
213,291
213,333
207,692
195,862
WACC,
%
(7)
12,00
11,661
11,396
11.252
11,250
11,556
12,254
626
1 Величины kd и ks взяты из табл. 15.3. — Примеч. ред.

Сложности при определении оптимальной структуры капитала
ID
<
со
несколько выше, чем 11,04%, показанные в табл. 15.3, основанной на учетных
величинах.
Если компания Strasburg берет взаймы 80 тыс. долларов и использует эти
средства для того, чтобы выкупить свои акции, общая ее стоимость увеличивается
с 200 тыс. до 213,333 тыс. долларов. При этом рыночная стоимость акционерного
капитала сокращается по сравнению с первоначальной не на 80 тыс. долларов —
на сумму привлеченного долга, получаемую акционерами в денежной форме в обмен
на свои акции, — а меньше — всего на 66,667 тыс. долларов. Таким образом, от этой
операции акционеры выигрывают 13,333 тыс. долларов, что и видно из столбца 6
таблицы. При более высоких уровнях займа рост стоимости долга и собственного
капитала перекрывает налоговые выгоды от привлечения долга, и общая
стоимость фирмы начинает снижаться.
Расчет равновесной цены акции при изменении структуры капитала
Изменение структуры капитала происходит, когда компания выпускает заем, и
использует полученные средства для выкупа акций. В предшествующем разделе мы
проанализировали влияние изменения структуры капитала на риск компании,
стоимость капитала, общую стоимость фирмы. В данном разделе мы обратимся
к анализу влияния левериджа на цену акций.
Первоначальная цена акций компании Strasburg, не использовавшей долг,
равнялась 20 долларам. Предположим, что как инвесторы, так и руководство
ожидают, что изменение структуры капитала вызовет рост цены до 21,33 доллара. ^
В такой ситуации ни один акционер не захочет продать свои акции фирме Stras- ^
burg за 20 долларов — компания должна была бы заплатить за акции по крайней ■—
мере 21,33 доллара. С другой стороны, если Strasburg предложит выкупить акции
по цене 22 доллара, то она заплатит слишком много. Это было бы выгодной
сделкой для акционеров, которые продадут свои акции, но это нанесло бы ущерб
оставшимся акционерам. Равновесная цена рекапитализации1 (equilibrium
recapitalization price) — это такая цена, которая, как предполагается, должна
превалировать после выкупа, и ее же компании Strasburg придется заплатить за
акции, чтобы не ущемить интересов ни одного из акционеров.
На практике рыночные силы автоматически заставят Strasburg уплатить
равновесную цену. В самом деле, если бы Strasburg объявила,2 что она намеревается
выпустить заем и выкупить определенное количество акций, рыночная цена акции
немедленно возросла бы до новой справедливой цены, соответствующей этой
ситуации. Если бы Strasburg заняла деньги, она смогла бы выкупить свои акции
только по этой новой, более высокой цене.
Безусловно, главная проблема заключается в том, чтобы определить
превалирующую после выкупа цену. Вспомните, что до того, как компания Strasburg
объявила о своих планах изменения структуры капитала, ее рыночной стоимостью
1 Изменения структуры капитала. — Примеч. ред.
2 Предполагается, что фирма решила бы проводить рекапитализацию «в открытую», что,
однако, не всегда случается на практике. В противном случае если бы фирма начала
скупать акции тайно, то выиграли бы те группы акционеров, кто ранее других узнал бы
о том, что производится выкуп. Здесь мы вновь возвращаемся к вопросу об асимметрии
информации. — Примеч. ред.
627

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
с;
Сумма
долга
(D
0
20000
40 000
60 000
80 000
100 000
120 000
Общая
стоимость фирмы
(2)
200 000
205 806
210 605
213 291
213 333
207 692
195 862
Начальное
количество акций
(3)
10 000
10 000
10 000
10 000
10 000
10 000
10 000
Равновесная цена
одной акции
(4)
20,000
20,581
21,060
21,329
21,333
20,769
19,586
была просто стоимость акционерного капитала, равная 200 тыс. долларов.
Поскольку она имела первоначально 10 тыс. акций, цена одной акции равнялась 20
долларам. Теперь представим, что Strasburg объявляет, что она возьмет заем на сумму
в 20 тыс. долларов при ставке 8% и станет выкупать собственные акции с помо-
1П щью полученных средств. Первый ряд в табл. 15.4 показывает, что при этом
*"" уровне заемных средств общая стоимость фирмы увеличится до 205 806 долла-
^ ров. Как мы показали ранее, такое изменение структуры капитала, кроме всего
СО прочего, повысит благосостояние акционеров до этого уровня. В момент этого
^ объявления в обращении находится 10 тыс. акций. Поскольку об этом
увеличении стоимости известно всем, цена за акцию поднимется в момент объявления
с 20,00 долларов до 20,58 доллара:
^^= 20,58.
10 000
Используя 20 тыс. долларов выручки от выпуска займа, Strasburg может
выкупить теперь 971,8 акции:1
20000
20,58
= 971,8.
Что произойдет с ценой за акцию после этого выкупа?
Величина акционерного капитала снизиться до 205 806 - 20 000 = 185 806
долларов, поскольку теперь акционеры владеют меньшей долей фирмы. Поскольку
Strasburg выкупили 971,8 акций, у нее будет находиться в обращении только
10 000 - 971,8 = 9028,2 доли акционерного капитала. Следовательно, цена за одну
акцию теперь составит 20,58 доллара:
185 806
9028,2
= 20,58.
Таблица 15.5 показывает расчеты равновесной цены для каждого
предполагаемого уровня займа. Эта цена равняется стоимости акции, которая будет пре-
628
1 Здесь мы не будем обращать внимание на то, что дробные акции уставами многих фирм
не разрешаются. — Примеч. авт.

Сложности при определении оптимальной структуры капитала
Таблица 15.5. Цена акций фирмы Strasburg при расчете с применением
рыночных стоимостей, долларов (за исключением данных о количестве акций)
Количество Количество акций Прибыль = Ожидаемая
выкупленных акций после выкупа = Дивиденды EPS
(5) (6) (7) (8)
10 000 24 000,0 2,40
971,8 9028,2 23 040,0 2,55
1899,3 8100,7 22 008,0 2,72
2813.1 7186,9 20 760,0 2,89
3750,0 6250,0 19 200,0 3,07
4814,8 5185,2 16 800,0 3,24
6126,8 3873,2 13 200,0 3,41
валировать после выкупа, и максимальная цена 21,33 доллара будет при займе
в 80 тыс. долларов и выкупе 3750 акций. Это та же самая сумма займа, которая
делала максимальной общую стоимость в табл. 15.4.
Связь с оценкой свободного денежного потока
Результаты этого раздела также согласуются с методами оценки свободного
денежного потока (FCF), изложенного в главе 12. До выкупа акций у фирмы Strasburg
нет задолженности, поэтому NOPAT равна чистой прибыли, 24 тыс. долларов. Рост ^
у этой фирмы нулевой, поэтому чистые ежегодные инвестиции в операционный ^
оборотный капитал и в основные средства равняются нолю, и таким образом FCF ^
равняется NOPAT. При отсутствии задолженности WACC равняется /cs, т. е. равня- L""
ется 12%. Следовательно, операционная стоимость компании составляет:
_ FCF х (1 + д) _ 24 000 х (1 + 0) =,
WACC - д 0,12-0
vcp = ,л.л„\ "' = „,„ v„—- = 200000долларов.
Поскольку фирма Strasburg не имеет ни краткосрочных инвестиций, ни
задолженности, общая рыночная стоимость фирмы и ее акционерного капитала
первоначально были равны стоимости операций компании, 200 тыс. долларов.
Если компания изменит структуру капитала, то это не приведет к изменению FCF,
но WACC упадет с 12 до 11,25%. Стоимость операций компании после
рекапитализации, таким образом, будет равняться:
„ 24 000 х (1+0) 0,0000
V"= 0,1125-0 ;=213333Д°ЛЛ^
Это тот же результат, что и был представлен в табл. 15.5.
Вопросы для самоконтроля
Почему при расчете стоимости капитала лучше использовать не учетные, а рыночные
величины?
Объясните, почему акции будут выкуплены по равновесной цене, а не по рыночной,
которая превалировала до объявления о выкупе?
LD
<
629

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
<
00
<
ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ВЗГЛЯДЫ НА СТРУКТУРУ КАПИТАЛА
В предшествующем разделе мы показали, как фирма может оценить свою
оптимальную структуру капитала. По ряду причин мы предполагаем, что структура
капитала будет значительно варьироваться при переходе от одной отрасли к
другой. Например, фармацевтические компании, как правило, имеют структуру
капитала, которая сильно отличается от структуры капитала в авиакомпаниях. Более
того, структура капитала меняется при переходе от одной фирмы к другой в рамках
одной отрасли. Какие факторы объясняют такие изменения? Пытаясь ответить
на этот вопрос, исследователи-аналитики и специалисты-практики построили
ряд теорий, которые впоследствии были подвергнуты многочисленным
эмпирическим проверкам.
Современная теория структуры капитала возникла в 1958 году, когда будущие
Нобелевские лауреаты Франко Модильяни (Franco Modigliani) и Мертон
Миллер (Merton Miller) — в дальнейшем их научный тандем мы будем кратко
обозначать буквами ММ — опубликовали свою работу,1 оказавшую самое сильное
воздействие из всего когда-либо написанного по проблемам финансирования. ММ
доказали, что структура капитала фирмы не оказывает влияния на ее стоимость.
Иначе говоря, результаты, полученные ММ, говорили о том, что не важно, как
фирма финансирует свою деятельность, — стоимость фирмы от этого не должна
будет меняться. Однако рассуждения ММ основывались на некоторых весьма
жестких допущениях, среди которых были следующие: 1) на рынке не
существует трансакционных затрат; 2) нет корпоративных налогов; 3) нет затрат на
банкротство; 4) частные инвесторы могут брать взаймы неограниченные суммы по
тем же процентным ставкам, что и корпорации; 5) все инвесторы обладают такой
же информацией о будущих инвестиционных возможностях рассматриваемых
фирм, как и их менеджеры; 6) на Ев/Г фирм не оказывает влияние использование
заемных средств.
Несмотря на тот факт, что некоторые из этих допущений явно нереалистичны,
вывод ММ об отсутствии связи между структурой капитала и стоимостью фирмы
оказался исключительно важным. Указав на условия, при которых структура
капитала не имеет значения, ММ также дали нам ключи к пониманию того, при
каких условиях структура капитала может стать существенной и начать оказывать
влияние на стоимость фирмы. Работа ММ ознаменовала собой начало
современных исследований структуры капитала, последующие исследования
сконцентрировались на ослаблении допущений ММ с целью разработки более реалистичной
теории структуры капитала. В этой области проводятся довольно обширные
исследования, но основные моменты приведены в следующих разделах.
Влияние налогов
В 1963 году ММ опубликовали еще одну статью,2 в которой они сняли
допущение об отсутствии налога на прибыль. Основной акцент в их работе был сделан
630
1 Franco Modigliani and Merton H. Miller, «The Cost of Capital, Corporation Finance, and
the Theory of Investment», American Economic Review, June 1958. — Примеч. авт.
2 Franco Modigliani and Merton H. Miller, «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital:
A Correction», American Economic Review, 53 (June 1958). — Примеч. авт.

Теоретические взгляды на структуру капитала
на том, что налоговый кодекс разрешает корпорациям вычитать проценты к уплате
из налогооблагаемой прибыли в качестве составной части затрат, но дивиденды из ,
нее не вычитаются. Это способствует тому, что корпорации стремятся
использовать заемные средства в своей структуре капитала. Фактически ММ
продемонстрировали, что если все их прочие допущения остаются в силе, такое различное
налоговое толкование процентов и дивидендов приводит к тому, что в любой
ситуации нужно осуществлять 100% финансирования за счет заемных средств.
Однако этот вывод был модифицирован Мертоном Миллером несколькими
годами позже1 (на этот раз без Модильяни), когда он учел индивидуальные
налоги инвесторов. Он заметил, что все проценты, уплачиваемые корпорациями
по долгу, в конце концов являются личным доходом владельцев облигаций и
облагаются обычно довольно высоким личным подоходным налогом — до 39,6%. В то же
время доходы от инвестирования в акции, состоящие, как правило, частично из
дивидендов и частично из капитальной прибыли за счет роста их рыночной
стоимости, могут (в части, относящейся к капитальной прибыли) облагаться налогом по
ставке всего лишь 20%, причем взимание этого налога откладывается до того
момента, когда акции продаются и капитальная прибыль реализуется. Если
акционер держит свои акции до самой смерти, никаких налогов на прирост капи- ljn
тала вообще платиться не будет. Таким образом, в среднем доходы инвесторов i—
от владения акциями облагаются налогом по более низкой ставке, чем доходы
от кредитования фирм.
Миллер утверждал, что в этом случае инвесторы согласятся получать отно- ^
сительно низкие доходы до налогообложения от своих вложений в акции по сц
сравнению с доходами до налогообложения от облигаций.2 ■—
Таким образом, как указывал Миллер: 1) возможность вычета процентов из
налогооблагаемой прибыли компании благоприятствует использованию ею
заемных средств, но 2) более благоприятная трактовка дохода от акций понижает
норму прибыли на акции, требуемую инвесторами, и таким образом поощряет
финансирование фирм за счет акционерного капитала. Трудно сказать, какой из
этих эффектов на практике сильнее, хотя большинство экспертов считает, что
налоговые льготы по процентам корпораций оказывают на менеджмент более
сильное психологическое воздействие, и, следовательно, американская
налоговая система все же стимулировала применение корпорациями заемного
финансирования.
Влияние издержек банкротства
Выводы ММ о несущественности структуры капитала опираются также и на
гипотезу об отсутствии издержек, связанных с банкротством. Однако на
практике банкротство фирм может быть весьма дорогим. При банкротстве фирмы несут
очень большие судебные и технические издержки, и, кроме того, им бывает
1 Merton Н. Miller, «Debt and Taxes», Journal of Finance, 32 (May 1977). —Примеч. авт.
2 Эта ситуация похожа на ситуацию с муниципальными облигациями, доходы по которым
освобождаются от уплаты налогов, о чем говорилось в главе 9, и на ситуацию с
привилегированными акциями, дивиденды по которым для корпоративных инвесторов
также облагаются по низкой средней ставке налога — см. главу 10. — Примеч. авт.
<
00
631

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
in
<
со
<
с;
трудно удержать заказчиков, поставщиков и работников. Более того,
банкротство часто вынуждает фирму ликвидировать или продавать активы за меньшую
сумму, чем они бы стоили в случае продолжения этой фирмой ее деятельности.
Активы — особенно основные фонды — часто неликвидны, поскольку они
создавались в соответствии с потребностями бизнеса конкретного предприятия, а кроме
того, их обычно бывает трудно или невозможно демонтировать и перевезти в другое
место. Обратите внимание на то, что подобные проблемы может создать даже
угроза банкротства, а не только банкротство как таковое.
Проблемы, связанные с банкротством, чаще всего возникают, когда фирма
включает в свою структуру капитала большую долю заемных средств.
Следовательно, опасность издержек, связанных с банкротством, сдерживает чрезмерное
увлечение заемным финансированием компаний.
Теория компромисса
Изложенные выше аргументы привели к развитию так называемой теории
компромисса {компромиссной теории, trade-off theory) левериджа, согласно которой
фирмы путем выбора своей структуры капитала достигают компромисса между
преимуществами финансирования за счет заемных средств (выгодное
налогообложение, меньший риск кредиторов) и ростом стоимости капитала и
издержками, связанными с банкротством. Суть теории компромисса выражена
графически на рис. 15.7. Ниже приведено несколько замечаний по поводу этого рисунка.
1. Тот факт, что проценты вычитаются из налогооблагаемой базы, делает
заемные средства дешевле, чем обыкновенный или привилегированный
собственный капитал, в частности из-за действия налогового щита {tax
shield). В результате использование заемных средств позволяет большую
часть операционной прибыли фирмы (ЕВ/Т) оставлять в распоряжении
Стоимость акций
компании Strasburg
Стоимость акции
при отсутствии
задолженности=
=20 долларов
Добавленная стоимость, у *
за счет долгового / k
налогового / 4
ММ при условии налогообложения:
стоимость акций в отсутствии
издержек, связанных с банкротством
Снижение стоимости из-за издержек,
связанных с банкротством
Фактическая цена акций
Уровень левериджа, при котором
издержки, связанные
с банкротством
становятся существенными
Леверидж, D/A
Оптимальная структура капитала:
предельные налоговые выгоды равны
предельным издержкам, связанным
с банкротством
632
Рис. 15.7. Воздействие левериджа на стоимость капитала компании Strasburg

Теоретические взгляды на структуру капитала
инвесторов. Следовательно, чем больше компания использует заемных
средств, тем выше теоретически должна быть ее стоимость и цена акций.
На графике данный эффект показан линией ММ.
2. Существует некоторый пороговой уровень задолженности, обозначенный
на рис. 15.7 как Dv ниже которого издержки, связанные с банкротством,
становятся пренебрежимо малыми. Однако после точки D1 они начинают
заметно нарастать и становятся заметны. В интервале между точками D1
и D2 издержки, связанные с банкротством, снижают, но не полностью
обесценивают выгоды от налоговых льгот при использовании заемного
капитала, поэтому в этом интервале с ростом левериджа цена акций растет
(хотя и с убывающей скоростью), однако после точки D2 издержки,
связанные с банкротством, уже превосходят налоговые льготы. Начиная с этого
момента, стоимость капитала снижается. Следовательно, D2 является
точкой оптимальной структуры капитала. Безусловно, положения точек D1
и D2 различны для различных фирм и зависят от деловых рисков и
издержек, связанных с банкротством.
LD
<
00
Сигнальная теория
На самом деле, важно отметить, что крупные преуспевающие фирмы, такие как
Intel и Microsoft, обычно использует гораздо меньше заемного капитала, чем
предполагает приведенная выше компромиссная теория. Анализ этого явления ^
привел к появлению в дальнейшем так называемой сигнальной теории леверид- ^
жа, которая обсуждается ниже. *—
ММ предполагали, что инвесторы обладают той же информацией о
перспективах фирмы, что и ее менеджеры, — это явление называется симметричной
информацией (symmteric information). Однако на деле менеджеры часто лучше
осведомлены о положении фирмы, чем сторонние инвесторы, — имеет место
асимметричная информация (asymmteric information), что чрезвычайно сильно
сказывается на выборе структуры капитала компаний. Чтобы понять, почему это
происходит, рассмотрим две фирмы, менеджерам одной из которых известно, что
перспективы их компании благоприятны (фирма F — от favorable), а менеджеры
другой знают, что будущее их фирмы не выглядит обнадеживающим (фирма U —
от unfavorable).
Предположим, например, что исследовательские лаборатории фирмы F
только что открыли лекарство от простуды, не защищенное патентом. Они хотят
держать новый продукт в секрете как можно дольше для того, чтобы задержать
выход на этот рынок своих конкурентов. Но для того чтобы производить новое
лекарство, необходимо открыть новое производство, поэтому нужно привлечь
капитал. Как менеджеры фирмы F могут это сделать? Если они осуществят
выпуск новых акций, то позже, когда начнут поступать прибыли от нового
продукта, цена акций резко повысится, и покупатели новых акций «отберут» долю
выигрыша у нынешних акционеров. Отсюда ясно, что можно ожидать, что
предприятие с хорошими перспективами постарается избежать эмиссии акций, скорее
оно будет добывать необходимые средства другими путями, включая применение ^ол
заемных средств даже сверх нормальной целевой структуры капитала. ООО

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
I Теперь давайте рассмотрим фирму U. Предположим, что ее руководители
обладают информацией о том, что новые заказы резко сократились, поскольку
один из конкурентов стал применять новые технологии, позволившие ему
значительно улучшить качество продукции. Как фирма U будет получать необходимый
ей капитал? Здесь мы имеем ситуацию прямо противоположную той, с которой
столкнулась фирма F: фирма с неблагоприятными перспективами
заинтересована выпускать акции, ибо это означало бы появление новых акционеров, которые
должны будут разделить потери нынешних!
Какие же выводы вы, как потенциальный инвестор, должны будете сделать
из приведенного рассуждения? Вы скажете: «Если я вижу, что компания
собирается выпустить новые акции, это должно обеспокоить меня, потому что я знаю, что
менеджеры не захотели бы выпускать акции, если бы перспективы компании
выглядели обнадеживающе, но захотели бы, если бы перспективы выглядели
мрачными. Следовательно, при прочих равных условиях, я должен понизить мои оценки
той фирмы, которая планирует выпускать новые акции». Иначе говоря,
объявление о выпуске новых акций воспринимается инвесторами как сигнал о том, что
перспективы данной фирмы не слишком оптимистичны. Это, в свою очередь,
lo „ означает, что когда фирма объявляет о новом выпуске акций, в большинстве
*~ случаев их цена будет снижаться. Как показывают практические исследования,
^ это явление действительно имеет место.
со Какое отношение это все имеет к решениям, касающимся оптимальной струк-
^ туры капитала? Поскольку выпуск акций подает негативный сигнал и, как прави-
^ ло, понижает цену акций, даже если перспективы компании достаточно
оптимистичны, то крупным развивающимся фирмам, не испытывающим серьезных
финансовых проблем, следует поддерживать резервный заемный потенциал (reserve
borrowing capacity)у который может быть использован в случае, если возникнет
какая-то особенно привлекательная возможность инвестиций. Это означает, что
фирмам следует использовать больше акционерного капитала и меньше заемного,
чем это следовало бы из теории компромисса, показанной на рис. 15.7. При этом
фирмы сохраняют свои возможности заимствования, но не используют их, пока
не появится особая необходимость.
Заметим здесь же, что хотя это и не относится прямо к действию сигнального
эффекта, но фирмы с большим количеством выгодных инвестиционных
проектов будут ограничивать свое стремление пользоваться заемным
финансированием и по другой причине.
В самом деле, чрезмерное увлечение заимствованиями затрудняет для фирмы
дальнейшее привлечение капитала, а это в один «прекрасный» момент может
привести к тому, что, имея на самом деле удачный проект, она не сможет его
профинансировать, по крайней мере за счет быстрого и дешевого кредита. Наличие
такой опасности также заставляет развивающиеся компании заботиться о
постоянном наличии резервного заемного капитала.
Применение финансирования с помощью заемного капитала
для сдерживания менеджеров
Мы обсуждали в главе 1, что в случае, если цели менеджеров и акционеров
>04 отличаются, то могут возникнуть агентские проблемы. Такие конфликты особен-

Памятка по принятию решений о структуре капитала
но вероятны, когда менеджеры фирмы распоряжаются достаточно большим объ- Н
емом денежных средств, принадлежащих компании. Понятно, что руководители, Н
чья свобода распоряжения денежными потоками фирмы ограничена, не смогут Н
«сорить деньгами» акционеров. Н
Фирмы могут уменьшить излишний поток денежных средств многими путя- Н
ми. Один из способов — это направление части этих средств акционерам через Н
более высокие дивиденды или выкуп акций. Другой возможностью является Н
изменение структуры капитала в сторону большей доли заемных средств в на- Н
дежде, что более высокие требования по обслуживанию кредита заставят менед- Н
жеров быть более дисциплинированными: если кредит не обслуживается долж- Н
ным образом, то фирма может оказаться банкротом, а в этой ситуации потеря Н
работы для менеджеров очень вероятна. Н
Вопросы для самоконтроля ---_--—------_---__-_^ Н
Почему теория ММ с учетом налогов рекомендует использование 100% финансиро- ^*
вания за счет заемных средств?
Объясните, как на структуру капитала влияет разница в налоговых ставках по
различным типам дохода инвесторов, асимметрия информации и сигнальные эффекты? in
Что понимается под резервным заемным потенциалом и почему он важен для фирм? *""
Как применение займов помогает дисциплинировать менеджеров? ^
СО
<
ПАМЯТКА ПО ПРИНЯТИЮ РЕШЕНИЙ 0 СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА ^
Обычно, принимая решения о структуре капитала, фирмы учитывает следующие
факторы: 1) устойчивость продаж (sales stability): фирма, продажи которой
относительно стабильны, может без риска брать больше заемных средств и нести
более высокие постоянные затраты, чем компания с неустойчивой реализацией;
2) структура активов (asset structure): фирмы, активы которых пригодны для
обеспечения кредитов, как правило, в большей степени полагаются на заемные
средства; 3) операционный леверидж (operating leverage): при прочих равных
условиях, фирма с более низким уровнем операционного левериджа охотнее
будет использовать финансовый рычаг, поскольку она несет меньшие деловые
риски; 4) темп роста (growth rate): при прочих равных условиях, быстро
растущие фирмы должны больше полагаться на внешние источники
финансирования (см. главу 4), хотя более высокая степень неопределенности их денежных
потоков отрицательно влияет на их готовность пользоваться заемным капиталом;
5) рентабельность (profitability): часто можно видеть, что фирмы с очень высокой
рентабельностью инвестиций используют относительно мало займов; с одной
стороны, для таких фирм внутренних денежных потоков часто бывает
достаточно для финансирования их проектов, а с другой — такие компании заинтересованы
в сохранении резервных возможностей заимствования; 6) налоги (taxes):
процентные расходы вычитаются из налогооблагаемой базы, и эти вычеты более
существенны для фирм, имеющих высокие налоговые ставки. Следовательно, чем
выше для фирмы ставка налога на прибыль, тем больше преимуществ у заемного &*%i
капитала; 7) политика менеджмента (management attitudes): руководство фир- \>w<

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
|мы всегда имеет собственное суждение по поводу оптимальной структуры
капитала и часто стремится следовать своей агрессивной либо, напротив,
консервативной политике заимствований; 8) положение на рынке (market conditions):
ситуация на рынке акций и облигаций время от времени претерпевает изменения,
которые могут существенно влиять на оптимальную структуру капитала
компании; так, например, во время недавнего кредитного кризиса просто не
существовало рынка новых долгосрочных облигационных займов, котирующихся ниже, чем
ВВВ, с разумными ставками. Соответственно компании, имеющие низкие
рейтинги, были вынуждены выходить на рынок акций или краткосрочных кредитов
независимо от своей целевой структуры капитала; 9) асимметрия информации
(informational asymmetry) и сигнальные эффекты (signaling effects): фирма, имеющая
благоприятные инвестиционные возможности, не заинтересована выпускать
акции; она бы предпочла наращивать капитал за счет заемных средств до тех пор,
пока высокие NPV проектов не материализуются в росте цены ее акций; напротив,
фирма со слабыми перспективами обычно предпочитает привлекать новый
капитал путем дополнительной эмиссии акций.
Суммируя все вышеизложенное, мы приходим к мысли о необходимости под-
lo держания финансовой гибкости, что с практической точки зрения означает поддер-
*"" жание адекватного резервного потенциала заимствования фирмы. Определение
^ «адекватности», конечно, является вопросом здравого смысла, но понятно, что оно
со определяется всем комплексом факторов, обсуждавшихся в данном разделе.
<
[2 Вопросы для самоконтроля -—__--_--—----~--_~--_-__-^^
Перечислите основные факторы, влияющие на структуру капитала компании.
На какую структуру они больше влияют: на оптимальную или целевую? Почему?
РЕЗЮМЕ
В главе 11 мы рассматривали выбор структуры финансирования фирмы как
данность и затем рассчитывали стоимость капитала, основанную на этой
структуре капитала. Далее, в главах 13 и 14, мы описывали методы составления
капитального бюджета, которые используют стоимость капитала. В этой главе мы
рассмотрели обратный процесс, взяв за исходные данные активы фирмы и ее
деловой риск и пытаясь отыскать наилучший способ финансировать этих
активов. Ключевые понятия, рассмотренные в главе, перечисляются ниже.
• Оптимальная структура капитала (optimal capital structure) компании —
это такое сочетание заемного и собственного капитала, которое позволяет
добиться максимальной цены акций фирмы при неизменных
инвестиционных возможностях. В любой момент времени руководство фирмы
ориентируется на определенную целевую структуру капитала (target capital
structure),1 которая может изменяться с течением времени.
• На структуру капитала влияют несколько факторов. Среди них: 1)
деловой риск, 2) налоговый статус (tax position), 3) финансовая гибкость
636
1 Часто, но не всегда совпадающую с оптимальной. — Примеч. ред.

(financialflexibility) фирмы, 4) консерватизм или агрессивность
менеджеров (managerial conservatism or aggressiveness) и 5) возможности роста
(growth opportunities).
Деловой риск (бизнес-риск, business risk) — это риск, присущий
основной деятельности фирмы, если она не использует заемные средства. При
прочих равных условиях, чем ниже деловой риск фирмы, тем выше
оптимальный коэффициент финансового левериджа фирмы.
Финансовый леверидж (financial leverage) — это степень, в которой в
структуре капитала фирмы используются долговые инструменты, требующие
фиксированных платежей (займы и — в США — привилегированные
акции). Финансовый риск (financial risk) — это дополнительный риск,
которому подвергаются акционеры в результате применения финансового
левериджа.
Операционный леверидж (operating leverage) — это степень, в которой
фирме приходится нести постоянные операционные затраты. Высокий
уровень операционного левериджа, при прочих равных условиях,
подразумевает, что относительно небольшие изменения в объеме продаж могут
явиться причиной крупных колебаний ROE.
Уравнение Хамады (Hamada equation) показывает воздействие
финансового левериджа на коэффициент бета собственного капитала фирмы:
b = b„
1.(1-Т)|'
Модильяни и Миллер (F. Modigliani и М. Miller) и их последователи
разработали теорию компромисса (trade-off theory): они отметили, что
заемные средства полезны, поскольку проценты по ним исключаются из
налогооблагаемой базы (tax deductible), но они одновременно
порождают и потери, связанные с реальным или потенциальным банкротством.
Оптимальная структура капитала находится в точке равновесия
налоговых выгод заемных средств и затрат, связанных с банкротством.
Альтернативная сигнальная теория (signaling theory) структуры
капитала основана на сигналах, подаваемых инвесторам в результате принятия
фирмой решений о привлечении заемных средств или акционерного
капитала. Выпуск акций дает негативный сигнал, в то время как использование
заемных средств — позитивный или по меньшей мере нейтральный
сигнал. В результате компании стараются избегать выпуска акций, прибегая
в случае необходимости к использованию резервного потенциала
заимствования, и это приводит к использованию меньшей суммы заемных средств
в благоприятные периоды, чем можно было бы предположить в
соответствии с теорией компромисса.
Собственники фирмы могут принять решение использовать относительно
высокий уровень заемных средств для того, чтобы сдерживать
рискованную инвестиционную активность менеджмента. Высокий коэффициент
задолженности повышает угрозу банкротства (threat of bankruptcy), что
заставляет менеджеров быть более осторожными и менее расточительны-

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
ми в отношении денежных средств акционеров. Многие из корпоративных
слияний и выкупов в кредит в последние годы были направлены на
повышение эффективности за счет уменьшения потоков денежных средств,
находящихся в распоряжении менеджеров.
Несмотря на то что каждая фирма имеет некую теоретически оптимальную
структуру капитала, на практике мы часто не можем ее оценить с достаточной
точностью. Соответственно, финансовые руководители, как правило, трактуют
оптимальную структуру капитала скорее как некий диапазон, например от 40 до 50%
долга в пассивах. Понятия, обсужденные в этой главе, помогают менеджерам
разобраться в факторах, которые они должны рассматривать при установке диапазона
целевых структур для своих фирм. В следующей главе мы рассмотрим некоторые
дополнительные вопросы, которые уточняют процесс принятия решений по
корпоративной структуре финансирования.
ВОПРОСЫ
15-1. Дайте определение каждому из следующих терминов:
♦ структура капитала;
♦ деловой риск, финансовый риск;
m ♦ операционный леверидж, уровень самоокупаемости, финансовый леве-
< ридж;
♦ теория структуры капитала;
♦ резервный заемный потенциал.
15-2. Каким термином характеризуется состояние фирмы, имеющей высокие
постоянные затраты?
15-3. «Один вид левериджа влияет как на EBIT, так и на EPS. Другой вид влияет
только на EPS». Объясните это утверждение.
15-4. Почему EBIT обычно считается независимым от финансового левериджа?
Почему на самом деле финансовый леверидж может при высоких уровнях
задолженности влиять на EBIT?
15-5. Почему справедливо следующее утверждение: «При прочих равных
условиях, фирмы с относительно стабильными объемами продаж могут иметь
относительно более высокие коэффициенты финансового рычага»?
15-6. Некоторые экономисты считают, что колебания деловых циклов в
будущем не будут столь значительны, как они были в прошлом. Если это
действительно так, то какое воздействие могло бы оказывать это явление
на структуру финансирования, используемую фирмами в США? Будет ли
ваш ответ справедлив для всех фирм в равной степени?
15-7. Если какая-то фирма, не имеющая задолженности, выкупает с рынка свои
акции за счет привлечения дополнительного долга, то будет ли
окончательная цена акций выше, равна или ниже той, что наблюдалась на рынке
до выкупа? Была бы эта операция корректной по отношению ко всем
акционерам, если бы фирма выкупила свои акции, не объявив акционерам
<
со
<
с;
638 об этом?

Задачи для самостоятельного решения
in
<
со
15-8. Если какая-то фирма, начав с нулевого уровня финансового левериджа,
последовательно повышает свой уровень задолженности, почему следует
ожидать, что цена акций этой фирмы сначала возрастет, затем достигнет
своего пика и начнет снижаться?
15-9. Почему уровень заемного капитала, при котором ожидаемая EPS фирмы
достигает своего максимального значения, как правило, выше, чем уровень
заемных средств, при котором становится максимальной цена акций?
ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
15-1. Оптимальная структура капитала. Компания Rogers имеет в настоящий
момент следующие показатели:
1) ЕВ/Г =4 млн долларов;
2) ставка налога, Г =35%;
3) величина задолженности, D = 2 млн долларов;
4) /cd=10%;
5) /cs=15%;
6) количество акций в обращении п = 600 тыс.
Рынок продукции этой фирмы стабилен и роста не ожидается, поэтому
вся прибыль выплачивается в виде дивидендов. Задолженность состоит из
бессрочных облигаций. ^
a. Рассчитайте общую рыночную стоимость собственного капитала фир- ^
мы Е, цену за одну акцию Р0 и общую рыночную стоимость фирмы V.
b. Какова средневзвешенная стоимость капитала этой фирмы?
c. Предположим, что фирма может увеличить свой заемный капитал на
8 млн до 10 млн долларов и использовать новый заем для того, чтобы
выкупить и изъять из обращения часть своих акций. Процентная ставка
по новым займам этой фирмы будет равна 12% (старые займы будут
погашены), а стоимость акционерного капитала вырастет с 15 до 17%.
EBIT останется постоянной. Следует ли фирме изменять свою
структуру капитала?
15-2. Уравнение Хамады. Lighter Industrial Corporation (LIC) изучает
возможности крупномасштабного изменения структуры капитала. В настоящее
время LIC финансируется на 25% за счет заемного капитала и на 75% — за счет
акционерного. LIC рассматривает возможность повышения уровня
заемных средств до 60% капитала. Коэффициент бета фирмы при текущем
уровне задолженности составляет 1,5, безрисковая доходность 6%, премия
за рыночный риск — 4%, а ставка федерального налога и налога штата
вместе составляет для LIC 40%.
a. Какова в настоящее время стоимость акционерного капитала фирмы
(в процентах)?
b. Чему равна бета LIC при отсутствии задолженности?
c. Какова будет новая стоимость капитала и новая бета, если LIC изменит
структуру капитала? ОиУ

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
ЗАДАЧИ
15-1. Операционный леверидж и уровень безубыточности. Schweser Satellites Inc.
производит спутниковые наземные станции и продает их за 100 тыс. долларов
за единицу. Постоянные затраты этой фирмы равны 2 млн долларов;
каждый год производятся и продаются по 50 наземных станций; прибыль
равна 500 тыс. долларов в год; активы фирмы (целиком финансируемые за
счет акционерного капитала) составляют 5 млн долларов. Фирма считает, что
она может изменить производственный процесс, вложив 4 млн долларов
инвестиций и увеличив оборотный капитал на 500 тыс. долларов. Это
изменение: 1) снизит переменные затраты на единицу продукции на 10 тыс.
долларов, 2) увеличит количество производимых станций на 20 штук, но 3) цену
реализации каждой единицы продукции придется снизить до 95 тыс.
долларов, чтобы можно было продать весь объем выпуска. Компания имеет право
отнесения текущего дохода на прибыль будущих периодов, благодаря чему
ее предельная налоговая ставка равна нулю, стоимость ее акционерного
капитала равна 15% и она не использует заемного капитала.
^ а. Следует ли этой фирме производить описанные действия?
*~ Ь. Увеличится или уменьшится операционный леверидж фирмы, если она
<£ осуществит эти изменения? Что произойдет с уровнем безубыточности?
QO с. Окажется ли теперь фирма в большей степени, чем прежде, подвержена
<£ риску?
^ 15-2. Анализ структуры капитала. Следующие данные отражают текущее
финансовое состояние Levine Corporation (в долларах).
Величина задолженности (учетная и рыночная оценки совпадают) 1 000 000
Рыночная оценка акционерного капитала 5 257 143
Объем продаж за последние 12 лет 12 000 000
Переменные операционные затраты (50% от продаж) 6 000 000
Постоянные операционные затраты 5 000 000
Налоговая ставка Т 40%
При текущем уровне заемного капитала фирмы его стоимость /с^
равняется 8%, а стоимость акционерного капитала ks составляет 10,5%.
Руководство интересует, оптимальна ли структура капитала фирмы, поэтому
финансового директора попросили рассмотреть возможность
дополнительного займа на сумму 1 млн долларов с использованием вырученной суммы
для выкупа акций. Оценка показывает, что процентная ставка по новому
займу вырастет до 9%, a ks в этом случае вырастет до 11,5%. Прежний заем
со ставкой 8% обладает более высоким приоритетом по отношению к
новому. Он останется в обращении и будет по-прежнему иметь рыночную
стоимость в 1 млн долларов. Фирма имеет нулевой рост, вся ее прибыль
выплачивается в качестве дивидендов.
a. Следует ли фирме увеличивать заемный капитал до 2 млн долларов?
b. Если бы рассматриваемая фирма решила увеличить заемный капитал
640 до 3 млн долларов, стоимость дополнительных 2 млн долларов заемного

Задачи
капитала составила бы 12%, ks выросла бы до 15%. Исходный заем
снова оставался бы в обращении, и его рыночная оценка оставалась бы
1 млн долларов. Какой уровень заемного капитала должна выбрать эта
фирма: 1, 2 или 3 млн долларов?
c. Рыночная цена акций этой фирмы первоначально составляла 20
долларов за акцию. Рассчитайте новые равновесные цены акций при уровне
займа в 2 и 3 млн долларов.
d. Рассчитайте показатель прибыли на одну акцию для этой фирмы, если
она использует заем на сумму 1, 2,3 млн долларов. Считайте, что фирма
выплачивает всю свою прибыль в виде дивидендов. Если вы увидите,
что EPS растет с ростом займа, означает ли это, что рассматриваемой
фирме следует привлекать заем в 3 млн долларов или, возможно, даже
больше?
e. Что бы произошло со стоимостью старых облигаций, если бы эта фирма
стала использовать более высокий уровень левериджа, но старый заем
не обладал бы более высоким приоритетом по сравнению с новым?
15-3. Анализ структуры капитала. Компания Rivoli не имеет займов, и ее
финансовая ситуация описывает следующими данными.
Активы (учетная и рыночная оценки совпадают) 3 000 000 долларов ^
EBIT (Прибыль до вычета процентов и налогов) 500 000 долларов
Стоимость акционерного капитала, ks 10%
Цена акции, Р0 15 долларов
Количество акций в обращении, п 200 000
Налоговая ставка, Т (федеральный налог плюс налог штата) 40%
Фирма рассматривает возможность продажи облигаций и
одновременного выкупа некоторой части своих акций. Облигации могут быть проданы
по доходности kd в 7%. Если фирма привлечет заем на 900 тыс. долларов,
ее стоимость акционерного капитала ks вырастет до 11%, отражая
возросший риск. Компания Rivoli имеет нулевой рост. Следовательно, вся ее
прибыль выплачивается в качестве дивидендов, и предполагается, что
прибыль будет оставаться постоянной с течением времени.
a. Какое бы влияние оказало такое привлечение заемного капитала на
стоимость фирмы?
b. Какой станет цена акций Rivoli?
c. Что произойдет с показателем прибыли на одну акцию данной фирмы
после такого изменения структуры капитала?
15-4. Субъективный анализ. Вас наняли в качестве финансового консультанта
две фирмы Alpha Industries (фирма А) и Zed Corporation (фирма Z). Фирма А
работает в быстрорастущей отрасли продажи микрокомпьютеров, в то время
как фирма Z производит офисные принадлежности, такие как точилки для
карандашей, степлеры и уничтожители лент. Ваша задача — рекомендовать
оптимальную структуру капитала для этих двух компаний. Перечислите те
факторы, которые повлияют на ваше решение, и определите, в какой сте-
GG
<
641

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
<
со
<
пени каждый из этих факторов применим к деятельности
рассматриваемых фирм. Ниже приведены некоторые дополнительные сведения об этих
фирмах.
a. Фирма А в основном арендует свои магазины, в то время как фирма Z
покупает необходимые помещения.
b. Акции фирмы А широко распространены, в то время как 40% акций
фирмы Z владеет ее учредитель.
c. Фирма Z имеет значительную сумму амортизационных отчислений,
а у фирмы А этих расходов почти нет.
d. Фирма А в последние несколько лет демонстрировала высокий рост
и рентабельность. Фирма Z, напротив, имела скромный средний темп
роста 5% в год и ее операционная маржа и ROE не были впечатляющи.
15-5. Анализ структуры капитала с применением уравнения Хамады. Beckman
Engineering and Associates (BEА) рассматривает возможность изменения
своей структуры капитала. В настоящий момент ВЕА имеет 20 млн
долларов займа под 8%, и цена ее акций составляет 40 млн долларов, при этом
в обращении находится 1 млн акций. Учетная оценка акционерного
капитала также равняется 40 долларов на акцию. ВЕА является фирмой с
нулевым ростом и выплачивает всю свою прибыль в виде дивидендов. EBIT
равна 8,333 млн долларов, и ВЕА платит федеральный налог и налог штата
по суммарной ставке 40%. Премия за рыночный риск составляет 4%, и
безрисковая доходность равна 6%. ВЕА рассматривает варианты увеличения
lZ заемного капитала до уровня 30 млн долларов, 40 млн или 50 млн долларов
с выкупом акций за счет дополнительных денежных средств, которые она
возьмет в долг. Для того чтобы выпустить новый заем, ВЕА придется
погасить старый, и процентная ставка нового займа будет 8,5%, если заем
составит 30 млн долларов, 9,5%, если заем составит 40 млн долларов, и 11,2%,
если заем составит 50 млн долларов.
a. Какова текущая стоимость акционерного капитала ВЕА и его бета?
b. Каковы бета и стоимость акционерного капитала ВЕА при отсутствии
задолженности? При устранении левериджа используйте рыночную
величину D/E.
c. Каковы новая бета и стоимость акционерного капитала ВЕА при
применении заемного капитала на сумму в 30, 40 и 50 млн долларов? При
введении левериджа используйте учетную величину D/E.
d. Какова суммарная рыночная стоимость фирмы при каждом из трех
вариантов сценария использования заемных средств? Какой уровень
заемного капитала должен быть у ВЕА?
15-6. WACC и анализ структуры капитала. Elliott Athletics пытается определить
свою оптимальную структуру капитала. Сейчас фирма не использует
привилегированные акции в структуре своего капитала и не собирается делать
этого в будущем. Для того чтобы оценить, какова будет стоимость заемного
капитала при различных его уровнях, работники финансового отдела ком-
пании проконсультировались с инвестиционными банками и на основа-
0*w£ нии этого обсуждения составили следующую таблицу.

Задачи
Отношение
заемного
капитала
к активам
wd
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
Отношение
акционерного
капитала
к активам
Wc
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
Отношение
заемного
капиталу
к собственному
О/Е
0,00
0,25
0,67
1,50
4,00
Рейтинг
облигаций
А
ввв
вв
с
D
Стоимость
долга I
до налого- I
обложения
**% |
,0
8,0
10,0
12,0
15,0
Elliott Athletics применяет модель ценообразования капитальных
активов для того, чтобы оценить стоимость своего обыкновенного
акционерного капитала ks. Компания оценивает свою безрисковую доходность в 5%,
рыночную рисковую премию в 6%, а ставка налога у нее 40%. Компания
Elliott считает, что если бы у нее не было заемного капитала, ее бета Ь
' J 'и
равнялась бы 1,2. Принимая во внимание эту информацию, какова будет
оптимальная структура капитала этой фирмы и какова бы была
средневзвешенная стоимость капитала при его оптимальной структуре?
m
Мини-кейс.
Предположим, что вас приняли на работу
в качестве менеджера PizzaPalace,
ресторана, расположенного неподалеку от
университета. В прошлом году EBIT этой компании
был 500 тыс. долларов, и поскольку прием
в университет новых студентов прошел
успешно, предполагается, что EBIT (в
реальном исчислении) не будет изменяться
со временем. Поскольку наращивания
капитала не требуется, планируется
выплатить всю прибыль в качестве дивидендов.
Группа менеджеров владеет 50%
акционерного капитала, и акции продаются на
внебиржевом рынке ценных бумаг.
Рассматриваемая фирма в настоящий
момент полностью финансируется за счет
акций; в обращении находятся 100 тыс.
акций по цене Р0 = 20 долларов на одну
акцию. Вы предложили своему новому боссу
идею выкупа части акций за счет
привлечения долгового финансирования, и он
поддержал вас и посоветовал развить ее. Для
начала представим, что вы получили от
инвестиционных банков фирмы следующие
оценки стоимости заемных средств до
налогообложения при различном объеме
долга (см. табл. внизу).
Если компания решит изменить
структуру капитала, она выпустит заем и
полученные средства будут использованы для
выкупа акций. PizzaPalace платит федеральные
налоги и налоги штата по совокупной ставке
40%, премия за рыночный риск составляет
4%, и безрисковая доходность равна 6%.
а. Теперь, чтобы разработать пример,
который можно будет представить
руководству фирмы PizzaPalace для того,
чтобы проиллюстрировать влияние
финансового левериджа, рассмотрим две
гипотетические фирмы: фирму U, которая
<
GO
<
с;
Сумма долга (в тыс. долларов)
*„ %
0
250
500
750
1000
10,0
11.0
13,0
16,0
643

Глава 15. Выбор структуры капитала: основные понятия
<
со
<
с;
не пользуется заемными средствами, и
фирму L, которая использует 10 тыс.
долларов заемного капитала, взятого под
12%. Сумма активов обеих фирм
составляет 20 тыс. долларов, ставка налога
40% и ожидаемая EBIT равна 3 тыс.
долларов.
1) Составьте схематичные отчеты о
прибылях и убытках, начиная с EBIT, для
обеих фирм.
2) Теперь вычислите ROE для обеих
фирм.
3) Что демонстрирует этот пример
относительно влияния финансового
левериджа на ROE?
b. 1) Что такое деловой риск? Какие
факторы оказывают влияние на
деловой риск фирмы?
2) Что такое операционный леверидж и
как он влияет на деловой риск
фирмы?
c. 1) Что подразумевается под
финансовым левериджем и финансовым
риском?
2) Чем финансовый риск отличается от
делового риска?
d. Теперь предположим, что EBIT
известна не точно, но известно ее
вероятностное распределение (см табл. внизу).
Повторите проделанную часть анализа
для фирм U и L, но добавьте расчет
следующих показателей:
коэффициента способности активов порождать
прибыль (ВЕР), рентабельности инвестиций
(ROI) и коэффициента покрытия
процентов прибылью (TIE). Найдите эти
параметры для каждой фирмы при всех
вариантах экономического положения,
а затем рассчитайте средние значения.
Наконец, рассчитайте среднеквадрати-
ческое отклонение и коэффициент
вариации для ROE. Что этот пример
говорит о влиянии финансирования за счет
заемных средств на риск и доходность?
e. Как измеряются финансовый и
деловой риск в рамках автономного риска?
f. Какую цель преследует теория
структуры капитала? Какие уроки можно
извлечь из теории структуры капитала?
д. Используя результаты предыдущего
анализа, рассчитайте оптимальную
структуру капитала для PizzaPalace.
1) Какое уравнение можно
использовать при таком анализе?
2) Может ли при таком анализе
напрямую применяться теория структуры
капитала ММ и Миллера и как бы
отреагировали владельцы
PizzaPalace, если бы вы представили анализ
основанный на этих теориях?
п. 1) Опишите коротко, не приводя
конкретных чисел, последовательность
шагов, которые должна бы была
предпринять компания PizzaPalace,
если бы она действительно решила
изменить структуру капитала.
2) Какова была бы новая цена акций,
если бы PizzaPalace привлекла
следующие объемы заемного
капитала: 250 тыс., 500 тыс., 750 тыс.
долларов?
3) Какое количество акций компании
оставалось бы в обращении при
развитии событий по каждому из
сценариев?
i. Сосчитайте EPS при уровнях заемных
средств 0, 250 тыс., 500 тыс. и 750 тыс.
долларов. Будет ли EPS максимальна
при том же уровне заемного капитала,
что и цена акций?
j. Рассчитайте WACC фирмы на каждом
уровне заемного капитала. Каково
соотношение WACC и цены акций?
к. Предположим, вы выяснили, что
PizzaPalace подвергалась большему
деловому риску, чем вы изначально считали.
Опишите, как бы это повлияло на
проведенный анализ.
I. Возможно ли выполнить анализ,
подобный тому, который вы осуществили для
PizzaPalace, для большинства фирм?
644
Экономическое
положение
Вероятность
EBIT,
долларов
Плохое
Среднее
Хорошее
0,25
0,50
0,25
2000
3000
4000

Ссылки на литературу по материалу главы
Почему? Какой тип анализа, по вашему туру капитала? Какие еще факторы
мнению, фирма должна осуществить на должны учитывать руководители ком-
практике для того, чтобы определить пании при определении целевой струк-
свою оптимальную, или целевую, струк- туры капитала?
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Классическая работа по сигнальной теории структуры капитала:
• Baskin, Jonathon, «An Empirical Investigation of the Pecking Order Hypothesis»,
Financial Management, Spring 1989, 26-35.
Теоретические исследования, оценивающие взаимосвязь между: 1) стоимостью
долга, 2) стоимостью собственного капитала, 3) величиной прибыли, 4) ценой
акций компании, можно найти в следующих работах:
• Caks, John, «Corporate Debt Decisions A New Analytical Framework», Journal
of Finance, December 1978, 1297-1315.
• Gordon, Myron J., The Cost of Capital to a Public Utility (East Lansmg, MI
Division of Research, Graduate School of Business Administration, Michigan
State University, 1974). in
• Hamada, Robert S., «The Effect of the Firm's Capital Structure on the Systematic *""
Risk of Common Stocks», Journal of Finance, May 1972, 435-452. <£
• Masulis, Ronald W., «The Impact of Capital Structure Change on Firm Value GQ
Some Estimates», Journal of Finance, March 1983, 107-126. ^
• Piper, Thomas R., and Wolf A. Wemhold, «How Much Debt Is Right for Your i_
Company5» Harvard Business Review, July-August 1982, 106-114.
• Shiller, Robert J., and Franco Modigliani, «Coupon and Tax Effects on New
and Seasoned Bond Yields and the Measurement of the Cost of Debt Capital»,
Journal of Financial Economics, September 1979, 297-318.
Некоторые наблюдения о фактическом использовании менеджерами
американских компаний теории структуры капитала:
• Kamath, Ravindra R., «Long-Term Financing Decisions Views and Practices
of Financial Managers of NYSE Firms», Financial Review, May 1997, 331-356.
• Norton, Edgar, «Factors Affecting Capital Structure Decisions», Financial
Review, August 1991, 431-446.
• Pinegar, J. Michael, and Lisa Wilbricht, «What Managers Think of Capital
Structure Theory: A Survey», Financial Management, Winter 1989, 82-91.
• Scott, David E., and Dana J. Johnson, «Financing Policies and Practices in
Large Corporations», Financial Management, Summer 1982, 51-59.
Анализ соотношения между рыночным риском компаний и их операционным
и финансовым левериджем:
• Callahan, Carolyn М., and Rosanne М. Mohr, «The Determinants of Systematic
Risk: A Synthesis», The Financial Review, May 1989, 157-181.
• Gahlon, James M., and James A. Gentry, «On the Relationship between Systematic
Risk and the Degrees of Operating and Financial Leverage», Financial Manage-
ment, Summer 1982, 15-23. 645

Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
• Prezas, Alexandras P., «Effects of Debt on the Degrees of Operating and
Financial Leverage», Financial Management, Summer 1987, 39-44.
Дополнительная литература по материалу данной главы:
• Easterwood, John С, and Palani-Rajan Kadapakkam»,The Role of Private and
Public Debt in Corporate Capital Structures», Financial Management, Autumn
1991, 49-57.
• Garvey, Gerald Т., «Leveraging the Underinvestment Problem: How High
Debt and Management Shareholdings Solve the Agency Costs of Free Cash
Flow», Journal of Financial Research, Summer 1992, 149-166.
• Harris, Milton, and Artur Raviv, «Capital Structure and the Informational
Role of Debt», Journal of Finance, June 1990, 321-349.
• Israel, Ronen, «Capital Structure and the Market for Corporate Control: The
Defensive Role of Debt Financing», Journal of Finance, September 1991,1391—
1409.

Глава 16
ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ О СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА:
БОЛЕЕ ПОДРОБНЫЙ АНАЛИЗ
В 2000 году отдельное совещание Ассоциации финансового менеджмента (FMA)
США было посвящено практике принятия решений о целевой структуре
капитала американских компаний. Участниками этого совещания были финансовые
менеджеры как компаний, работающих в сфере высоких технологий, так и ряда
других фирм.
Хотя, как выяснилось, различия в общих взглядах на определение целевой
структуры капитала были небольшими, на совещании было затронуто немало
важных тем. Так, во-первых, на практике менеджерам оказывается трудно
определить не только оптимальную структуру капитала — на самом деле менеджеры
испытывают трудности даже при определении некоего диапазона для
оптимальной структуры. Поэтому они обычно обеспокоены тем, не используют ли их
фирмы слишком много или слишком мало заемного капитала, а не тем, какова
точная его оптимальная доля. Во-вторых, даже если реальная структура капитала
какой-то фирмы значительно отличается от оптимального значения, это обычно
не оказывает большого влияния на цену акций. Поэтому финансовые менеджеры
считают, что решения об оптимальной структуре капитала являются
вторичными по отношению к операционным решениям, особенно решениям, связанным
с капитальным бюджетированием и выбором стратегического направления
развития данной фирмы.
Обычно финансовые менеджеры концентрируют свое внимание на
определении скорее некоего «разумного», а не оптимального объема заемного капитала,
который позволял бы использовать все основные преимущества заемных средств
и при этом: 1) сохранял финансовый риск на контролируемом уровне, 2)
обеспечивал в будущем финансовую гибкость и 3) позволял фирме поддерживать
желаемый кредитный рейтинг. Таким образом, разумный объем заемных средств
не допустит финансового краха предприятия и в большинстве ситуаций
обеспечит доступ к рынкам денежных средств и капитала.
Глава 15 представляет некоторый базовый материал по структуре капитала,
включая краткое введение в теорию. Мы видели, что заемный капитал
концентрирует деловой риск фирмы на владельцах акций, но заемные средства также
повышают и ожидаемую доходность акционерного капитала. Кроме того, мы
видели, что существует некоторый оптимальный уровень заемных средств,
который делает цену акций максимальной. Теперь мы рассмотрим структуру капитала
более подробно. Это даст вам более глубокое понимание преимуществ и затрат,
связанных с финансированием за счет заемных средств.

Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
I ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: МОДЕЛИ МОДИЛЬЯНИ-МИЛЛЕРА
До 1958 года теория структуры капитала опиралась скорее на расплывчатые
утверждения о поведении инвесторов, а не на строго выстроенные модели,
которые можно было бы проверить методами формального статистического
анализа. Франко Модильяни и Мертон Миллер (ММ) в серии своих работ, которые
позднее были названы самой выдающейся серией статей по проблемам
финансирования, изучили вопрос о структуре капитала со строго научных позиций,
заложив тем самым основы исследований этого круга вопросов,
продолжающихся по сей день.
Основные предположения
Как будет показано в этой главе, ММ для разработки своей теории применили
понятие финансового арбитража (arbitrage). Арбитраж имеет место, если два
схожих с точки зрения ожидаемых денежных потоков актива продаются по
различным ценам. Арбитражеры (arbitrageurs)1 смогут в этом случае покупать
акции, оцененные дешевле и одновременно продавать акции, оцененные дороже,
получая в результате немедленную прибыль, но не теряя ожидаемых в будущем
,_ доходов. Этот процесс будет продолжаться до тех пор, пока цены на эти два вида
активов не сравняются.
*5 При этом, чтобы принцип арбитража сработал, рассматриваемые активы долж-
^ ны быть эквивалентны или почти эквивалентны с точки зрения будущих денеж-
^ ных потоков. В своих работах ММ смогли показать, что при некоторых сделанных
|— ими допущениях акции финансово независимой компании и компании,
использующей финансовый леверидж, достаточно похожи, чтобы между ними мог
возникать арбитраж, и на этом основании делают важные выводы о соотношении
их цен.
Никто, даже ММ, не считает, что их допущения достаточно корректны для
того, чтобы их модель точно соответствовала реальной ситуации. Ниже
приводятся исходные предположения модели ММ; отметим, что впоследствии
некоторые из них удалось ослабить.
1. Отсутствуют корпоративные налоги и налоги на личные доходы инвесторов.
2. Деловой риск может быть измерен с помощью показателя а^. Фирмы
с одинаковым уровнем делового риска объединяются в группу
одинакового (однородного) риска (homogeneous risk class).
3. Все присутствующие на рынке в настоящее время и потенциальные
инвесторы имеют однородные ожидания (homogeneous expectations)
относительно будущего уровня и риска EBIT каждой фирмы.
4. Акции и облигации продаются на совершенных рынках капитала (perfect
capital markets). Это допущение, среди прочего, подразумевает что: 1) не
существует трансакционных издержек и 2) инвесторы (как физические лица,
так и институциональные инвесторы) могут получать займы по такой же
ставке, что и корпорации.
648
1 Финансовые спекулянты, получающие прибыль на основе арбитражных операций. —
Примеч. ред.

Теория структуры капитала: модели Модильяни-Миллера
5. Задолженность физических лиц и компаний не подвержена риску, а
процентная ставка по займам является безрисковой. Более того, эта ставка не
зависит от объема привлекаемых заемных средств.
6. Все потоки денежных средств являются бессрочными', т. е. все фирмы
имеют нулевые темпа роста, а следовательно, их EBIT считаются
постоянными.1 Все облигации выпускаются на неограниченный срок и являются
аннуитетами.
Модель ММ без учета налогов
Первоначально ММ анализировали леверидж, допустив отсутствие каких-либо
налогов на доходы корпораций или физических лиц. Исходя из своих
допущений они выдвинули и алгебраически доказали следующие два утверждения:2
Утверждение 1. При отсутствии налогообложения общая стоимость любой
фирмы определяется дисконтированной по фиксированной ставке ksU величиной
ее чистой ожидаемой операционной прибыли ЕЕ/7", соответствующей группе
бизнес-риска этой фирмы:
|7 ., EBIT EBIT /1ft1.
V,=VU = = . (16.1) со
L и WACC k^ _
Индекс L здесь означает финансово зависимую фирму, а индекс U — фирму,
не применяющую финансовый леверидж (финансово независимую).3
Предполагается, что обе фирмы относятся к одной и той же группе делового риска, a ksU
соответствует требуемой доходности финансово независимой фирмы, имеющей
такой же бизнес-риск.
Поскольку, как следует из формулы (16.1), стоимость фирмы не зависит от
величины долга, то, согласно теореме ММ, при отсутствии налогов стоимость
фирмы не зависит от способа ее финансирования. Это также означает, что
средневзвешенная стоимость капитала WACC этой фирмы не зависит от ее
структуры капитала и равняется стоимости капитала, которую имела бы данная фирма
при финансировании только за счет акционерного капитала.
Утверждение 2. Стоимость акционерного капитала финансово зависимой
фирмы ksL может быть найдена как стоимость ksU акционерного капитала финансово
независимой фирмы той же группы риска, увеличенная на премию за риск,
размер которой зависит от разницы между стоимостью акционерного капитала
финансово независимой фирмы и заемного капитала и от доли заемного
капитала в пассивах компании:
1 Это означает, что инвесторы ожидают постоянства EBIT, но, тем не менее, реальный
уровень доходов фирм может отличаться от ожидаемого. Кроме того, постоянство
прибыли EBIT в отсутствии налогообложения означает, что вся эта прибыль идет на выплату
процентов по долгу и дивидендов акционерам. — Примеч. ред.
2 На самом деле в статье были доказаны три утверждения, но третье выходит за рамки
данного изложения. — Примеч. ред.
3 Для наших целей проще всего рассматривать одну и ту же фирму, которая осуществляет
выбор между финансированием исключительно за счет акционерного капитала или за
счет некоторой комбинации заемных и собственных средств. — Примеч. авт.
<
СО
<
с;
649

Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
к± =ksu + Премия за риск = ksU + (км "Mg- (16.2)
Здесь:
D — рыночная стоимость заемного капитала фирмы;
S — рыночная стоимость ее акционерного капитала;
ка — не зависящая от величины левериджа процентная ставка по долгу.
Формула (16.2) указывает на то, что по мере увеличения доли заемных средств,
используемых фирмой, возрастает и стоимость ее собственного капитала,
причем линейным образом.
В совокупности эти два утверждения ММ подразумевают, что повышение
уровня заемных средств в структуре капитала фирмы не приводит к росту
стоимости фирмы, потому что выгоды, полученные от применения более дешевого
заемного капитала, будут в точности компенсироваться увеличением риска, а
следовательно, и ростом стоимости акционерного капитала фирмы. Таким образом,
приведенная теорема ММ (ММ-теорема, MM-theorem) утверждает, что при
отсутствии налогов структура капитала фирмы не влияет ни на стоимость фирмы,
со ни на ее WACC.
Арбитражное доказательство теоремы ММ
m Для обоснования своих утверждений ММ применили арбитражный метод дока-
■< зательства. Они показали, что если две компании отличаются друг от друга только:
^ 1) способом финансирования и 2) своей рыночной стоимостью, то при перечис-
|™ ленных выше допущениях инвесторы будут продавать акции фирмы с более
высокой стоимостью и покупать акции «более дешевой» фирмы, причем этот
процесс будет продолжаться до тех пор, пока стоимости обеих компаний на рынке
не уравняются.
Для иллюстрации доказательства ММ рассмотрим две фирмы L и I/,
идентичные по всем ключевым показателям, за исключением того, что фирма L имеет
задолженность в сумме 4 млн долларов (процентная ставка по долгу равна 7,5%;
долг фирмы считается безрисковым), а фирма U использует только акционерный
капитал. И та и другая компания имеют EBIT по 900 тыс. долларов в год, причем
бизнес-риск фирм, измеряемый аЕВ1Т также одинаков для обеих фирм. Таким
образом, фирмы L и U принадлежат к одной и той же группе риска.
ММ предполагают, что рост у обеих фирм отсутствует, — предполагается, что
EBIT их постоянна, и вся прибыль выплачивается в виде дивидендов. При этом
допущении суммарная рыночная стоимость обыкновенных акций любой фирмы
S равняется приведенной стоимости бессрочного аннуитета ее дивидендов:
g _ Дивидевдн _ Чистая прибыль _ (EBIT-kdD){\ - Т)
Ks Ks Ks
При отсутствии налогов, т. е. если налоговая ставка Т равна нулю, формула
(16.3) сводится к простой формуле:
c_EBIT-kdD
650 s= *, '

Теория структуры капитала: модели Модильяни-Миллера
Предположим теперь, что до начала арбитражных операций обе фирмы
имеют одинаковую стоимость акционерного капитала ksU = ksL = 10%. В этом случае
наблюдается следующая ситуация.
Для фирмы U:
0 EBIT-kdD
Рыночная стоимость акционерного капитала S^ = —
"sU
-«» "И-0-9000000долларов.
0,10
Общая рыночная стоимость фирмы Vu = D + Su
= 0 + 9 000 000 = 9 000 000 долларов.
Для фирмы L:
- EBIT-kdD
Рыночная стоимость акционерного капитала SL = — =
**
900 000 - 7,5% х 4 000 000 е ЛЛЛ ЛПЛ
= ■ = 6 000 000 долларов.
0,10
Итого: 67,5 тыс. долларов
со
Общая рыночная стоимость фирмы VL=D + SL= *""
= 4 000 000 + 6 000 000 = 10 000 000 долларов. <
СО
Таким образом, при условии ksU = ksL (стоимость акционерного капитала не ^
зависит от структуры капитала) до начала арбитража, стоимость финансово за- ^
висимой фирмы L превышает стоимость фирмы I/, не использующей левериджа. ■—
ММ утверждают, что это неравновесная ситуация, которая не может
сохраняться в течении долгого времени. Для того чтобы понять, почему это так,
предположим, что вам принадлежит 10% акций фирмы /_, так что рыночная
стоимость ваших вложений составляет 10% х 6 000 000 = 600 тыс. долларов. ММ
утверждают, что в этом случае вы можете увеличить свой доход, не увеличивая
риск, которому подвергаетесь.
Для того чтобы это сделать, вы можете, например, поступить так: 1) продаете
ваши акции фирмы L за 600 тыс. долларов, 2) получаете кредит в сумме, равной 10%
долга фирмы L (т. е. 400 тыс. долларов), и затем 3) покупаете 10% акций фирмы U
за 900 тыс. долларов. В этом случае у вас останется еще 100 тыс. долларов, которые
вы сможете вложить в безрисковые активы, приносящие по 7,5% годовых.1
Ниже представлены изменения в доходах от ваших инвестиций.
Прежний : 10% от 600 тыс. долларов — доход по акциям фирмы L 60 тыс. долларов
портфель
Новый 10% от 900 тыс. долларов — доход по акциям фирмы U 90 тыс. долларов
портфель: Минус 7,5% от 400 тыс. долларов — выплата процентов (30 тыс. долларов)
по займу
Плюс 7,5% от 100 тыс. долларов — доход от вложений 7,5 тыс. долларов
в безрисковые активы
Или прибрести, к примеру, еще 1,11% акций фирмы U. — Примеч. ред.
651

Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
Таким образом, ваш суммарный доход увеличился на 7,5 тыс., до 67,5 тыс.
долларов в год. Отметим, что финансовый риск, который вы принимаете на себя, в
результате этих операций останется прежним. В самом деле, в данном случае вы просто
заменили 10% долю долгового бремени фирмы L (10% х 4 000 000 = 400 тыс.
долларов), ложащуюся на вас, на собственный долг на ту же сумму. Таким образом,
в результате вы увеличили свой доход, не подвергаясь дополнительному риску,
что, очевидно, очень для вас благоприятно.
ММ считают, что в подобном случае арбитражный процесс мог бы
происходить и на практике. Акции фирмы L активно продавались бы, что приводило бы
к снижению их цены, а акции фирмы U росли бы на фоне повышенного на них
спроса. Это происходило бы до тех пор, пока рыночные стоимости фирм L и U не
стали бы равными. При достижении же равновесия, согласно Модильяни и
Миллеру, и отсутствии налогов сравняются не только рыночные стоимости фирм, но
и их средневзвешенные стоимости капитала WACC. Таким образом, ни рыночная
стоимость фирмы, ни ее WACC не зависят от структуры капитала.
В заключение отметим, что каждое из допущений, перечисленных в начале
этого раздела, оказалось существенным для того, чтобы можно было применить
арбитражное доказательство. Например, если деловые риски компаний не равны
или, например, значительны транзакционные расходы инвесторов, то к
арбитражным операциям прибегать нельзя: в результате их проведения нельзя будет
получить прибыль без затрат собственных средств либо же получение такой при-
^ были будет сопряжено с принятием арбитражером на себя дополнительного
^ риска. Позже в этой главе мы обсудим также и значение других предположений
теоремы ММ.
Арбитраж с использованием коротких продаж
Особо важно отметить, что даже если вначале вы не обладали долей собственности
в фирме L, вы все равно смогли бы получить выгоду в том случае, если бы L и U
имели различную рыночную стоимость. Для того чтобы сделать это, вам было бы
достаточно сначала коротко продать акции фирмы L на сумму 600 тыс. долларов
(для этого ваш брокер должен предоставить вам возможность «занять» эти акции L
у какого-либо другого клиента его клиента1). Ваш брокер затем продаст эти
акции на рынке, и вырученные 600 тыс. долларов окажутся в вашем
распоряжении. К ним вы добавите еще 400 тыс. долларов заемных средств. Обладая в сумме
1 млн долларов, вы купите 10% акций фирмы U за 900 тыс. долларов, и еще у вас
останутся неизрасходованными 100 тыс. долларов.
В итоге у вас окажутся 100 тыс. долларов, которыми вы сможете распорядиться,
как и ранее, по своему усмотрению, и два портфеля активов: длинный и короткий.
Первый портфель включает акции фирмы U на сумму в 900 тыс. долларов —
он будет вам приносить 90 тыс. долларов дохода в год. Поскольку вы владеете
этим портфелем, мы будем называть его длинным (long).2
со
<
00
652
1 Это возможно, если и акции, принадлежащие вам, и акции, принадлежащие клиенту-
заимодавцу, на самом деле находятся в депозитарии брокера, а так в большинстве случаев
и происходит. — Примеч. ред.
2 Точнее, считается, что вы занимаете длинную позицию (go long) по входящим в него
активам. — Примеч. ред.

Теория структуры капитала: модели Модильяни-Миллера
Второй портфель состоит из занятых акций фирмы L на сумму в 600 тыс. и долга
на 400 тыс. долларов. Стоимость этого портфеля составляет 1 млн долларов, и он
приносит 60 тыс. долларов в виде дивидендов и 30 тыс. долларов в виде
процентов в год. Однако вы не владеете этим вторым портфелем — вы его заняли, — и такой
портфель называется коротким (short). Поскольку вы взяли взаймы 400 тыс.
долларов, вы должны отдать и проценты по ним, т. е. 30 тыс. долларов в год, а поскольку
вы взяли взаймы акции фирмы L, вам придется отдавать и дивиденды на сумму
60 тыс. долларов в год,1 выплачиваемые фирмой L
Таким образом, чистый денежный поток от обладания вторым (коротким)
портфелем будет отрицательным, а по абсолютной величине составит 90 тыс.
долларов в год — ровно столько же, сколько вы будет получать от обладания первым
(длинным) портфелем. Денежные потоки, генерируемые каждым портфелем, по
величине совпадают; другими словами, короткий портфель реплицирует (replicates)
длинный.
Подведем итог. Первоначально вы не имели в собственном владении ни денег,
ни акций фирм L или U. Продав акции фирмы L коротко и взяв взаймы 400 тыс.
долларов, вы купили акции фирмы I/, причем у вас еще осталась неистраченной
сумма в 100 тыс. долларов. Сформированные вами длинный и короткий
портфели зеркально отражают друг друга, и поэтому суммарный чистый денежный поток
от них равен нулю. Таким образом, вы произвели абсолютный арбитраж (perfect
arbitrage): вы не инвестировали своих собственных средств, не взяли на себя
обязательств сделать это в будущем и не приняли на себя дополнительный риск, «^
но, тем не менее, получили прибыль (в 100 тыс. долларов). с;
Не удивительно, что многие инвесторы захотели бы поступить так же. В
результате продаж цена акций фирмы L упадет, а цена акций U вырастет в результате
покупок, и стоимости обеих фирм сравняются. Иначе говоря: если два портфеля
генерируют одинаковые потоки денежных средств (реплицируют друг друга), то они
должны иметь одинаковые стоимости. Эта одна из самых важных идей в
современных финансах: кроме теории ММ она применяется также и в множестве иных
случаев.
Теория ММ в присутствии корпоративных налогов
Как мы уже отмечали, в первой статье ММ, опубликованной в 1958 году, было
сделано допущение об отсутствии налогов.
В 1963 году те же авторы опубликовали вторую статью, в которой было учтено
влияние на стоимость компании корпоративного налога на прибыль. Модильяни
и Миллер пришли к выводу, что в присутствии этого налога использование
заемных средств приведет к росту стоимости фирмы. Это будет происходить,
потому что проценты, подлежащие уплате по долгу, вычитаются из
налогооблагаемой прибыли компании. Следовательно, чем больше фирма использует заемный
капитал, тем большая доля ее прибыли остается в распоряжении инвесторов.2
Далее в этой главе мы представим доказательство этого утверждения как в случае
присутствия корпоративного налога на прибыль, так и в случае налогообложения
со
<
со
1 Их ваш брокер затем передаст клиенту, давшему взаймы эти акции. — Примеч. авт.
2 Как акционеров, так и кредиторов. — Примеч. авт.
653

Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
личных доходов инвесторов, а пока мы только сформулируем теорему ММ для
ситуации, когда корпорации уплачивают налог на прибыль, но инвесторы от
подоходного налога освобождены.
Утверждение 1. Стоимость финансово зависимой фирмы равняется
стоимости фирмы \/и той же группы риска, но использующей леверидж, увеличенной на
величину налогового щита, возникающего за счет финансового левериджа1 и
равного произведению ставки корпоративного налога на прибыль Т на величину
заемных средств фирмы D:
VL = VU + TD. (16.1а)
Отметим, что из формулы (16.1а) следует, что теоретически в присутствии
налогов стоимость фирмы будет максимальной при 100%-ном финансировании
за счет заемных средств.
При этом, также предполагается, что стоимость финансово независимой
фирмы может быть получена по формуле (16.4); при нулевой задолженности (D = 0)
стоимость фирмы равна стоимости ее акционерного капитала:
3аК_шг(1-п
ksu
(16.4)
<
Ш Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой фир-
^ мы, уплачивающей налоги на прибыль, равняется стоимости акционерного ка-
^ питала финансово независимой фирмы из той же группы риска, увеличенной на
L" величину премии за риск, размер которой зависит как от разницы между
стоимостью акционерного капитала финансово независимой фирмы и заемного
капитала, так и суммы используемого заемного капитала и ставки налога на прибыль
корпорации:
kSL=kSu + {ksu-kd)^-T). (16.2а)
Отметим, что формула (16.2а) отличается от соответствующей формулы (16.2)
без учета налогов только появлением множителя (1 - 7) в члене, обозначающем
премию за риск. Так как этот множитель меньше единицы, появление
корпоративных налогов на прибыль приводит к тому, что стоимость акционерного
капитала растет по мере роста доли долга медленнее, чем это происходило бы без них.
Иллюстрация моделей ММ
Чтобы проиллюстрировать теорему ММ, рассмотрим пример Fredrickson Water
Company, давно и стабильно работающей компании, осуществляющей
водоснабжение нескольких населенных пунктов на севере штата Нью-Йорк со
стабильной численностью населения.
1. В настоящее время компания Fredrickson не использует заемных средств —
она полностью финансируется за счет собственного капитала.
654
1 Суммы, сэкономленной на налогах в результате вычета из налогооблагаемой базы
процентов, являющихся вечным аннуитетом. — Примеч. авт.

Теория структуры капитала: модели Модильяни-Миллера
2. Средняя EBIT компании составляет 2,4 млн долларов в год. Роста EBIT
с течением времени не ожидается.
3. Не нуждаясь в новом капитале, Fredrickson выплачивает всю свою прибыль
в виде дивидендов.
4. Если компания Fredrickson решит прибегнуть к заемному
финансированию, то она сможет привлекать кредиты по ставке /с^ = 8%. Эту ставку
можно считать практически постоянной, т. е. она не будет заметно
возрастать по мере роста величины долга фирмы займа. Все средства,
полученные за счет привлечения займов, компания будет направлять на выкуп
обыкновенных акций, т. е. общая сумма активов компании Fredrickson будет
оставаться неизменной.
5. Деловой риск, свойственный активам компании Fredrickson, а
следовательно, и ее EBIT, таков, что в условиях отсутствия левериджа доходность ее
собственного капитала, требуемая инвесторами, составляет ksU= 12%.
Случай отсутствия налогов. Сначала предположим, что компания Fredrickson
освобождена от уплаты корпоративного налога на прибыль, т. е. Т = 0%. Тогда
при любом уровне заемного финансирования для нахождения стоимости
компании, согласно теореме ММ, может быть применена формула (16.1):
со
., t/ EBIT 2400 000 ОГк <
VL = VU = —— = ———— = 20 млн долларов. ^j
<
Если Fredrickson решит привлечь 10 млн долларов заемного капитала, то сто- ^
имость ее акционерного капитала также окажется равной 10 млн долларов: ■—
S = V - D = 20 000 000 - 10 000 000 = 10 млн долларов.
Мы также можем найти стоимость ksL собственного капитала компании
Fredrickson и ее WACC при уровне задолженности в 10 млн долларов. Согласно (16.2), к^,
стоимость акционерного капитала компании Fredrickson, будет равна:
= 12% + (12%-8%) х ^000ОМ = 16^
v ; 10000000
Соответственно WACC будет равна:
WACC = ^kd^-T) + ^ks =
= looooooo х8%х (1 _0) + юоооооо х 16>0% = 12,0о/о.
20 000 000 v ; 20 000 000
Стоимость компании и стоимость ее капитала, рассчитанные по модели ММ
без учета налогов, при различных уровнях заемных средств, представлены на
рис. 16.1а. Из рисунка мы видим, что в данном случае финансовый леверидж не
оказывает никакого влияния ни на стоимость фирмы, ни на средневзвешенную
стоимость ее капитала.
655

Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
Случай корпоративных налогов на прибыль. Для того чтобы
проиллюстрировать модель ММ для случая с корпоративными налогами, предположим, что
выполняются все предыдущие условия, но теперь:
1. Компания Fredrickson имеет 40% суммарную ставку федерального налога
на прибыль и налога штата, т. е. Т = 40%.
2. Ожидаемая ЕВ1Т=А млн долларов.1
В ситуации, когда Fredrickson не привлекает заемный капитал, но платит налоги,
для расчета ее стоимости можно применить формулу (16.4):
17 EBim-T) 4 000 000 х (1-0,4) „
\/и = -^ '- ——* '- = 20 млн долларов.
Ksu 0,12
Теперь, когда компания Fredrickson имеет 10 млн долларов заемного капитала
и платит налоги, то, согласно формуле (16.1а), ее суммарная рыночная стоимость
оказывается равной 24 млн:
VL = VU + TD = 20 000 000 + 0,4 х 4 000 000 = 24 млн долларов.
со Следовательно, величина собственного капитала компании Fredrickson будет
*~ составлять 14 млн долларов:
^ S = V -D = 24 000 000 - 10 000 000 = 14 млн долларов.
СО
^ Также мы можем вычислить стоимость собственного капитала компании ksL
^ и ее WACC при уровне задолженности в 10 млн долларов. Сначала мы применим
формулу (16.2а), чтобы найти ksL:
^=^М^-М|(1-П = 12%+(12о/о-8о/о)х1^Мх0,6 = 13,71°/о.
После этого найдем WACO.
WACC = **, (1 - Г) + */cs = 1000000° * 8о/о х 0,6 + 1400000° х 13,71о/о = 10,00/0.
V dK } V s 24 000 000 24 000 000
Стоимость компании Fredrickson и стоимость капитала при различных
уровнях заемного капитала в условиях налогообложения показана на рис. 16.lb.
Понятно, что в условиях налогообложения прибыли корпорации способ
финансирования имеет значение: стоимость фирмы становится максимальной, а
средневзвешенная стоимость ее капитала минимизируется, если фирма привлекает
практически весь капитал из заемных источников. Этот рост стоимости фирмы
656
1 Если считать, что EBIT фирмы Fredrickson сохранится на уровне 2,4 млн долларов в год,
то в присутствии корпоративных налогов стоимость фирмы сократится с 20 млн
долларов до 12 млн:
.. ЕВ1ТП-Т) 2400000x0,6 но
Va = ^ 1 = —^—'— = 12 млн долларов,
Ksu U, 1 л
и читателю будет трудно сравнивать случай налогов с предыдущим. Чтобы исключить
данный эффект, мы решили изменить величину ЕВ IT. — Примеч. авт.

Теория структуры капитала: модели Модильяни-Миллера
^1^
СО
о <2
§5
р с
о *
о
со
\ I
о
со
о
cq:
5 m
el
\
\ e
\* *
\
\
\
\
\
\
\
\
\
\
\
\
\
i \
4
J
I 1
о
CM
II
ai
о
о
u
О
I
X
i
m
s
i-
Ш
a
о
с
о.
о
*
о
s
a
с
CD
S
CO
<
CO
<
^■*
I
о g
?5
p c
О 2
о
CO
о
CM
Ql^
О
л
CD
3
Q.
i °
"?'
°i
о 2
si i
i I
о со
,а a
\о ш
О со
ш
с;
ш
S
? i
с:
со
и
S
о.
о
см
м
657

со
<
со
<
с;
Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
происходит исключительно благодаря тому, что проценты к уплате уменьшают
налогооблагаемую прибыль и возникает налоговый щит.
658
Вопросы для самоконтроля ._____-__-««_-_-_—_-_-«____^
Существует ли оптимальная структура капитала в модели ММ в отсутствии
корпоративных налогов на прибыль?
Какова оптимальная структура капитала в модели ММ с налогами?
Чем отличаются оценки стоимости фирмы в этих двух моделях?
Чем отличаются оценки стоимости собственного капитала?
Чем объясняется возникновение выгод от использования заемного финансирования
в модели ММ с корпоративными налогами?
МОДЕЛЬ ХАМАДЫ: УЧЕТ РЫНОЧНОГО РИСКА
При расчете рыночного риска (market risk) финансово зависимой компании в
главе 15 мы применили уравнение Хамады. В этом разделе мы обсудим эту модель
более подробно.
Роберт Хамада (R. Hamada) скомбинировал модель ценообразования
капитальных активов (САРМ), представленную в главе 6, и модель ММ с учетом
налогообложения. В результате он вывел следующую формулу для расчета
стоимости собственного капитала финансово зависимой фирмы, учитывающую как
финансовый, так и бизнес-риск фирмы:
к^ = Безрисковая ставка + Премия за бизнес-риск +
+ Премия за фиансовый риск = (16.5)
= *,f + {км ~ кг)Ьи + (км - Ы^§(1 - Т).
Здесь:
Ьи — бета-коэффициент фирмы той же группы делового риска, что и
рассматриваемая, но не имеющей финансового левериджа.
В сущности, формула (16.5) представляет требуемую доходность
акционерного капитала как сумму трех составляющих: безрисковой доходности kRP
компенсирующей акционерам временную стоимость их денежных средств, премии
за деловой риск, выраженной с помощью члена (км - кн=)Ьи, и премии за
финансовый риск, составляющей
Если у фирмы нет заемных средств (D = 0), то коэффициент финансового
риска будет равен нулю (третий член выпадает), и ее собственники будут
получать только премию за деловой риск.
Отметим, что в формуле (16.5) используется обозначение D/S, а не D/E,
которое применялось в главе 15. На практике вычислить рыночную стоимость
финансово зависимой компании для каждого уровня заемного капитала, как мы

Модель Хамады: учет рыночного риска
это делали в главе 15, крайне трудно. На самом деле это как раз та задача, которую
мы пытаемся решить. Поэтому, чтобы применить уравнение Хамады, специалисты-
практики в большинстве случаев используют балансовую стоимость
акционерного капитала Е в качестве приближения его рыночной стоимости S. Тем не менее
сама формула Хамады предполагает использование рыночной стоимости
активов, и поэтому в дальнейшем мы будем считать, что используется именно
рыночная стоимость собственного капитала и заемных средств.
Отметим также, что формула (16.5) может быть использована для вывода
другого уравнения, с помощью которого можно анализировать влияние
финансового левериджа на бету акций компании. Мы знаем, что для оценки требуемой
доходности акционерного капитала фирмы может быть применена формула САРМ:
Приравняв эту формулу к стоимости собственного капитала, найденной по
(16.5), получаем:
V + {kM-kFr)b = kfr + (км-к^)Ьи - {кн-к^Ьи^ - Г), (16.6)
или
ь = ьи
-|о-п
ь = ьи
i'fo-П
Вопросы для самоконтроля
Согласно уравнению Хамады, требуемая доходность акционерного капитала может
быть представлена в виде суммы трех элементов. Назовите их.
Как измеряется деловой риск в рамках теории рыночного риска?
Как измеряется финансовый риск?
Каково соотношение между бета-коэффициентами финансово зависимой и
финансово независимой фирмы?
1 Если бы фирма использовала также и привилегированные акции, формула (16.6)
приобрела бы вид:
Ь-
-ни.
со
(16.6а) <
00
<
Таким образом, при допущениях, на которых основаны модели ММ и САРМ, ^
коэффициент бета акционерного капитала финансово зависимой фирмы рав- ■—
няется бета-коэффициенту, который имела бы эта фирма, если бы она не
привлекала заемный капитал, откорректированному на 1) ставку корпоративного налога
и 2) уровень применяемого финансового левериджа.1 Следовательно, рыночный
риск фирмы, измеряемый коэффициентом Ь, зависит как от делового риска этой
фирмы, мерой которого служит Ьи, так и от финансового риска, измеряемого
где Р — рыночная стоимость привилегированных акций. — Примеч. авт.
659

со
<
GO
<
с;
Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: МОДЕЛЬ МИЛЛЕРА
Хотя ММ в второй своей статье (1963 года) рассмотрели налогообложение
прибыли корпораций, они не учли присутствия в экономике индивидуальных
налогов (personal taxes) инвесторов. Тем не менее в своем докладе перед членами
Американской финансовой ассоциацией Мертон Миллер в 1997 году1 представил
модель, демонстрирующую влияние левериджа на стоимость фирмы с учетом как
корпоративных, так и личных налогов.
Чтобы описать его модель, введем следующие обозначения: через Тс мы
обозначим ставку корпоративного налога на прибыль, через Т8 — ставку налога на
доходы индивидуального инвестора от владения акциями корпорации, через Td —
ставку налога на процентные доходы от предоставления инвестором —
физическим лицом кредитов другим инвесторам и компаниям. Отметим, что доход от
акций поступает отчасти в виде дивидендов, а отчасти как капитальная прибыль,
так что Г является средневзвешенной величиной эффективных ставок налога на
дивиденды и капитальную прибыль по акциям, в то время как доход от
предоставления займов обычно поступает в виде процентов. Последние обычно
облагаются налогом по более высокой ставке.
С учетом персональных налогов и при тех же допущениях, что были сделаны
для моделей ММ ранее, стоимость финансово независимой фирмы можно будет
определить следующим образом:
^шгр-тар-та (167)
"sU
Член (1 - Тс) позволяет учесть в формуле индивидуальные налоги. Таким
образом, числитель показывает, какая часть операционной прибыли
рассматриваемой фирмы остается в распоряжении инвесторов после того, как фирма
выплатит налоги на свою прибыль, а ее акционеры затем уплатят индивидуальные
налоги на доходы от владения акциями. Поскольку личные налоги снижают
прибыль, остающуюся в распоряжении инвесторов, последние, при прочих
равных обстоятельствах, снижают также и общую оценку финансово независимой
фирмы.
Далее мы проведем оценку финансово зависимой компании в условиях
двойного налогообложения доходов инвесторов.2
Для начала мы разобьем ежегодные денежные потоки финансово зависимой
фирмы CFL на потоки, направляемые ее акционерам, и на потоки, принадлежащие
владельцам долга, с учетом как налогов на прибыль корпорации, так и на доходы
физических лиц:
CFL = NCF акционеров + NCF кредиторов =
= (£ЮГ-/)(1-7-с)(1-Г,)+/(1-Г„). (168)
660
1 Merton Н. Miller, «Debt and Taxes», Journal of Finance, May 1977, pp. 261-275. — Примеч.
авт.
2 Доказательство результата Миллера можно получить, как и результатов ММ,
арбитражным методом, но мы здесь приведем более простой его вывод. — Примеч. авт.

Теория структуры капитала: модель Миллера
Здесь:
/ — ежегодные процентные платежи по долгу.
Формула (16.8) может быть также переписана следующим образом:
CFL = [ШГ(1 - Гс)(1 - Т.)] - [/(1 - Гс)(1 - Г,)] + [/(1 - Td)]. (16.8а)
Первый член уравнения (16.8а) соответствует денежному потоку после
налогообложения для финансово независимой фирмы, представленному в (16.7), где
показана его приведенная стоимость.1 Второй и третий члены уравнения,
отражающие финансовую зависимость, соответствуют денежным потокам, связанным
с заемным финансированием, которое, как и ранее, считается безрисковым. Их
приведенные стоимости получаются дисконтированием по безрисковой
номинальной ставке по долгу /с^.
Объединив приведенные значения всех трех членов, получаем стоимость
фирмы при использовании ею заемных средств и в присутствии всех типов
налогообложения:
ц_ШГ(1-Гс)(1-Г.) /(1-rc)(1-rs) + /(1-7d)
(16.9)
*sU
Первый член (16.9) идентичен величине \/ив формуле (16.7). Учитывая это
и объединяя два последних члена, получаем следующую формулу:
vL = vu + ^
\ (1-г,)(1-г.)-
(16.9а)
со
<
00
<
с;
Наконец, заметим, что величина уплачиваемых процентов с учетом
налогообложения, деленная на требуемую доходность заемного капитала,
равна рыночной стоимости долга D. Подставляя D в предыдущую формулу,
мы получаем окончательно выражение, называемое формулой модели Миллера
(Miller model):
Vl=Vu +
i 0-Tc)Q-Ta)
(16.10)
Модель Миллера позволяет получить оценку стоимости финансово
зависимой фирмы с учетом как налога на корпорацию, так и налога на физических лиц.
Формула Миллера имеет несколько важных следствий.
1 Поскольку все денежные потоки предполагаются неизменными на протяжении
неограниченного промежутка времени, их приведенная стоимость определяется по формуле
бессрочного аннуитета с дисконтированием по соответствующей ставке — в данном
случае по ставке ksU. — Примеч. ред.
661

со
Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
1. Второй член суммы,
1 (1-rc)(l-7-s)
будучи умноженным на D, представляет собой выигрыш от использования
заемного капитала. Этот член, таким образом, заменяет ставку налога на
прибыль корпорации Т в модели ММ с учетом корпоративных налогов:
VL = Va + ТО.
2. Если мы пренебрегаем налогами, т. е. полагаем Тс = Ts = Td = 0, то этот член
будет равен нулю. Таким образом, в этом случае формула (16.10)
превращается в первоначальную версию модели ММ без налогов.
3. Если мы проигнорируем налоги на физических лиц, т. е. положим 7"s =
= Td = 0, то рассматриваемый член превратится в 1 - (1 - Тс) = Гс, так что
в этом случае (16.10) превращается в модель ММ с учетом налогов на
корпорации.
4. Если эффективные ставки налогов на доходы от акций и облигаций равны,
т. е. если Ts = Td, то 1 - Ts и 1 - Td сокращаются, и рассмотренный выше член
опять же оказывается равным Тс.
т 5. Если (1- Гс)(1 - Ts) = 1 - 7"d, то этот член равняется нулю, и эффект ис-
^ пользования заемных средств будет также равен нулю. Это означает, что
с; выгоды корпорации от использования налогового щита в результате приме-
*— нения заемных средств будут полностью компенсироваться
дополнительными потерями инвесторов, связанными с более высокой ставкой
налогообложения процентных доходов физических лиц. В этом случае структура
капитала не будет оказывать влияние на стоимость фирмы и стоимость ее
капитала, иначе говоря, мы снова окажемся в ситуации применимости
первоначальной теории ММ без учета налогов.
В своем докладе Миллер утверждал, что фирмы в среднем будут использовать
выпуск как акций, так и долговых ценных бумаг таким образом, чтобы в
результате налогообложение доходов инвесторов было бы оптимальным. В таком
равновесном состоянии будет наблюдаться равенство (1- Гс)(1 - 7"s) = 1 - Td, и
таким образом, как мы отмечали выше, структура капитала не будет оказывать
влияния на рыночную стоимость фирмы и ее стоимость капитала. Таким образом,
по Миллеру, выводы о несущественности структуры капитала, сделанные на
основании исходной модели Модильяни-Миллера с нулевыми налогами, остаются
в силе!
Позднейшие исследователи уточняли и перепроверяли результаты Миллера.
Их работы, как правило, были посвящены выводу Миллера об отсутствии
выигрыша от использования корпорацией заемного капитала. В Соединенных Штатах
Америки эффективная ставка налога на доходы акционеров ниже, чем на доходы
кредиторов, но, тем не менее, произведение (1- Г)(1 - 7"s) меньше, чем 1 - 7d.
Следовательно, компании могут получать выигрыш от использования заемного
финансирования. Однако в работе Миллера на самом деле показано, что
различие ставок индивидуальных налогов на доходы акционеров и кредиторов в неко-
662

Критика моделей ММ и Миллера
торой степени компенсирует преимущества применения заемного
финансирования, таким образом, налоговые выгоды от привлечения заемного капитала
оказываются меньше, чем предполагалось согласно более ранней модели ММ, в
которой принимались в расчет только налоги корпораций.
Вопросы для самоконтроля
со
<
СО
<
Чем отличается модель Миллера от модели ММ с корпоративными налогами на
прибыль?
Каковы результаты анализа модели Миллера при Tc=Ts = Td = О?
Каковы результаты ее анализа при Ts=Td = О?
Какой вывод можно сделать из модели Миллера, принимая во внимание действующие
в США налоговые ставки?
КРИТИКА МОДЕЛЕЙ ММ И МИЛЛЕРА
Результаты моделей ММ и Миллера логически вытекают из их исходных
допущений. На самом деле и теоретики финансового менеджмента, и финансовые
руководители постоянно выражали сомнения в правдоподобности этих
результатов и практически никто никогда не считал, что рекомендациям, вытекающим
из них, надо строго следовать. Так, результаты модели ММ без учета налогов
означают, что для стоимости компаний структура капитала не имеет значения, сц
однако в компаниях многих отраслей обнаруживаются устойчивые ее закономер- i—
ности. Более того, при учете «привычных» для развитых стран налоговых ставок
как модель ММ с учетом корпоративных налогов, так и модель Миллера приводят
к выводу о том, что фирмам следует использовать исключительно (на 100%)
заемное финансирование; в действительности же ни одна фирма не рискует идти
на такие крайности.
Исследователи, не согласные с выводами ММ и Миллера, как правило
критикуют их на том основании, что исходные предпосылки, на которых они
строились, слишком далеки от реальности. Ниже приведены основные их
возражения.
1. Модели ММ и Миллера предполагают, что корпорации и индивидуальные
инвесторы могут привлекать заемные средства по единой безрисковой
ставке. В то же время акционеры, инвестирующие свои средства в
финансово зависимую фирму, обычно меньше подвержены риску, чем если бы
они применяли свой «персональный» леверидж. Это происходит в силу
ограниченной ответственности акционеров большинства корпораций.
Например, в приведенном ранее арбитражном выводе варианта формулы ММ
без левериджа в случае банкротства фирмы L рассмотренный инвестор
потерял бы только те 600 тыс. долларов, которые он вложил в эту фирму.
Но если бы этот инвестор занялся арбитражными операциями и осуществил
индивидуальные заимствования, то он мог потерять бы 900 тыс. долларов:
все свои инвестиции в фирму U на 600 тыс. долларов и еще 400 тыс. ^^л
занятых долларов за вычетом 100 тыс. инвестиций в безрисковые активы. ООО

Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
Повышенная степень индивидуальной ответственности будет удерживать
инвесторов от рискованных арбитражных операций, что, в свою очередь,
может приводить к тому, что равновесные значения VL, Vuf /csL, ksU будут
отличаться от тех, которые предсказываются теорией ММ. Кроме того,
арбитражный процесс может тормозиться институциональными
инвесторами, доминирующими в настоящее время на рынке капитала, поскольку
многим из них законодательно запрещено приобретать рискованные активы
(в том числе акции) за счет заемных средств, и поэтому они не могут
применять индивидуальный леверидж при осуществлении корпоративных
инвестиций.
Отметим, однако, что хотя неограниченная ответственность инвесторов
по своим долгам может представлять проблему для отдельных лиц, она не
является проблемой для проведения выкупа компаний в кредит (leveraged
buyouts, LBOs). Отметим, что с тех пор как работы ММ получили
широкую известность, были учреждены буквально сотни фирм, занимавшихся
LBOy а их владельцы заработали миллиарды долларов. Для того чтобы
содействовать этому процессу, был создан целый рынок бросовых облига-
со ций (junk bonds)у а менеджеры недокапитализированных из-за недостаточ-
*"" ного применения заемного финансирования компаний смогли, осуществив
^ индивидуальные заимствования, усилить контроль над своими фирмами
00 и защитить их таким образом от недружественного поглощения.
2. Если прибыль от основной деятельности какой-то финансово зависимой
фирмы снижается из-за спада спроса на ее продукцию, она будет пытаться
распродавать активы и принимать другие меры для выполнения ее
обязательств по погашению долга, чтобы избежать банкротства. Если аналогичный
спад будет иметь место в финансово независимой компании, то она,
вероятно, не будет предпринимать столь радикальных действий, как распродажа
активов, а просто сократит выплату дивидендов. Это будет, с одной стороны,
означать больший риск для инвесторов, применяющих индивидуальные
заимствования, но с другой — меньшую вероятность того, что
впоследствии, когда ситуация на рынке улучшится, фирма не сможет быстро
восстановить свой прежний объем продаж.
3. В моделях ММ и Миллера не учитывались транзакционные (в том числе
брокерские) издержки, что позволяло инвесторам осуществлять замену
активов фирмы L на активы U практически бесплатно. В то же время на практике
имеют место брокерские и прочие транзакционные затраты, а они также
значительно усложняют арбитражный процесс.
4. Первоначально ММ предполагали, что корпорации и инвесторы могут
привлекать заемные средства по единой безрисковой ставке. И хотя
другим исследователям удалось включить в модель ММ поправку на риск
долга, чтобы выводы ММ оставались верны, необходимо предполагать, что
корпорации и физические лица могут привлекать займы по пусть
рисковой, но одной и той же ставке. Хотя крупнейшие институциональные
инвесторы, вероятно, могут привлекать заемные средства по той ставке,
что и корпорации, им, как отмечалось выше, часто не разрешается привле-
<
с;
664

Критика моделей ММ и Миллера
кать кредиты для покупки корпоративных ценных бумаг. Что же касается Н
индивидуальных инвесторов, то они в большинстве случаев вынуждены Н
брать займы под более высокий процент, чем тот, который выплачивают Н
корпорации. Н
5. В своей статье Миллер пришел к выводу, что корпорации могут достичь Н
равновесия между налоговыми преимуществами применения заемного и соб- Н
ственного финансирования. Тем не менее, чтобы это равновесие было до- Н
стигнуто, налоговый выигрыш от заемного финансирования корпораций Н
должен быть одинаковым для всех фирм и он должен быть постоянным для Н
отдельной фирмы независимо от суммы заемного капитала. Однако мы Н
знаем, что налоговый выигрыш различен для разных фирм: высокодоход- Н
ные компании получают максимальный налоговый выигрыш от леверид- Н
жа, но для фирм, находящихся на грани рентабельности, этот выигрыш Н
гораздо меньше. Н
Кроме того, некоторые фирмы используют иные способы сокращения Н
налогового бремени, например высокие амортизационные отчисления,
использование пенсионных планов и другие, что снижает налоговые выгоды
от применения заемного финансирования. Было бы также упрощением со
считать, что ожидаемая налоговая экономия не зависит от объема заемного *""
капитала. Более высокий уровень заемного капитала повышает вероят- ^
ность того, что фирма не сможет в будущем воспользоваться налоговым GO
щитом в полном объеме, поскольку большая доля заемного капитала повы- ^
шает вероятность убыточности фирмы, а вследствие этого может происхо- ^
дить снижение ее эффективных ставок налогов. Отметим также, что
крупные диверсифицированные корпорации могут использовать убытки в одних
подразделениях для того, чтобы сокращать налоговую нагрузку на
прибыли других. Поэтому выигрыш от налоговой экономии скорее будут иметь
крупные диверсифицированные фирмы, чем мелкие компании,
выпускающие один вид продукции.
С учетом всех этих факторов становится очевидным, что защита от
налогов с помощью использования заемного капитала для одних фирм
будет иметь гораздо большее значение, чем для других.
6. Модели ММ и Миллера не учитывают затраты, связанные с финансовыми
затруднениями, и не принимают во внимание агентские затраты. Кроме
того, считается, что все участники рынка обладают одинаковой
информацией о перспективах фирмы, что также неверно. Эти вопросы мы отдельно
рассмотрим в следующем разделе.
Вопросы для самоконтроля -------------------_------_-^^
Следует ли нам считать, что хотя бы одна из рассмотренных выше моделей (ММ без
учета налогов, ММ с учетом налогов на корпорацию или модель Миллера) адекватна
действительности? Поясните.
Какое из допущений, использованных в этих моделях, вызывает у вас наибольшее
сомнение? Почему?

Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: КОМПРОМИССНЫЕ МОДЕЛИ
Как мы уже говорили, некоторые из условий, принятых в модели ММ и
Миллера, могут быть ослаблены, однако основные результаты ММ и Миллера при
этом будут оставаться в силе. Тем не менее учет агентских издержек и затрат,
связанных с финансовыми затруднениями, может, как оказывается, значительно
изменить результаты ММ и Миллера.
Затраты, связанные с финансовыми затруднениями
Финансовые затруднения (financial distress) иногда могут привести фирму к
банкротству. Тем не менее они, с одной стороны, не всегда сводятся к потере
собственниками контроля над компанией, а с другой — если дело действительно
доходит до объявления банкротства, то в этом случае могут возникнуть и такие
издержки, о которых заранее многие забывают.
1. Споры между лицами, предъявляющими свои права на активы компании
при ее ликвидации, часто приводят к задержке юридической процедуры их
принудительной распродажи. Эта процедура может затягиваться на годы,
а в течение этого времени активы подвергаются моральному и физическому
износу, нередко разворовываются и их реальная стоимость падает — иногда
во много раз.
2. Расходы на оплату труда адвокатов, оценщиков, судебные издержки и
административные расходы могут поглотить значительную часть
ликвидационной стоимости активов фирмы. Все это вместе взятое, а именно потери
вследствие физического и морального износа и утраты активов, затраты на
юридические услуги и административные затраты, называют прямыми
затратами (direct costs) банкротства.
3. Если фирма оказывается банкротом и ликвидируется, ее менеджеры и другие
сотрудники, как правило, теряют работу. Понимая это, руководство фирмы,
переживающей финансовые затруднения, может принять меры, которые
позволят на определенное время сохранить жизнеспособность фирмы, но снизят
ее стоимость в долгосрочной перспективе. Так, фирма может на время
прекратить производить техническое обслуживание оборудования или распродать
по низким ценам ликвидные активы для пополнения запасов денежных
средств или в такой степени сократить производственные затраты, что
пострадает качество ее товаров и услуг и в долгосрочной перспективе будет
подорвана рыночная репутация и конкурентоспособность компании.
4. Как заказчики, так и поставщики фирмы и ее кредиторы обычно бывают
в той или иной степени осведомлены об ее трудностях, и поэтому они
нередко в целях страховки предпринимают такие шаги, которые наносят
еще больший вред бизнесу компании, переживающей нелегкие времена.
Например, такой фирме крайне редко удается получать сырье и
комплектующие от своих поставщиков в кредит или получать оплату от
потребителей авансом, что, естественно, приводит только к дополнительному
сокращению ее оборотных средств и затратам на их поддержание.
Потери, вызванные неоптимальными в длительной перспективе управленче-
wOO скими решениями, принимаемыми для борьбы с кризисными явлениями
компасе
<
со
<
с;

Теория структуры капитала: компромиссные модели
со
<
нии, как и дополнительные расходы, вызванные защитными действиями
смежников, называются косвенными затратами (indirect costs), связанными с
финансовыми трудностями. Естественно, фирма, столкнувшаяся с финансовыми
затруднениями, столкнется с этими затратами даже в том случае, если сможет
избежать формального банкротства. При этом, конечно, с финансовыми
проблемами в большей степени сталкиваются те фирмы, которые привлекают заемный
капитал.
Поэтому чем выше доля заемного капитала и постоянные затраты фирмы,
в частности по уплате процентов, тем выше вероятность того, что непредвиденное
сокращение прибыли породит финансовые трудности, а следовательно, и связанные
с ними расходы. Рост же вероятности будущих финансовых затруднений, в свою
очередь, снижает рыночную стоимость фирмы и повышает стоимость ее
капитала. Это происходит из-за того, что с ростом вероятности финансовых проблем
будут расти и ставки, по которым фирма сможет привлекать дополнительные
займы, и требуемая доходность собственного капитала.
Влияние агентских издержек
Мы ввели понятие агентских издержек в главе 1, и, в частности, мы говорили,
что они могут возникнуть из за противоречий, естественно возникающих между
акционерами и кредиторами некоторой фирмы. Так, если последними при
кредитовании фирмы не поставлено никаких специальных ограничительных
условий, руководство компании может подвергнуться искушению повысить благосо- ^
стояние акционеров за счет владельцев долга. Некоторые способы таких действий с^
подробно описаны в главе 1. *—
Поскольку акционеры могут попытаться тем или иным способом с помощью
менеджеров получить выгоду за счет владельцев долга, последние защищаются
с помощью введения ограничительных условий (restrictive covenants). Эти условия,
например запрет привлечения заемного финансирования сверх определенной доли
в капитале фирмы, в определенной степени затрудняют деятельность компании.
Более того, ей нередко приходится нести и прямые расходы на аудит и
осуществление контроля на предмет соблюдения этих условий или же затраты на такой
контроль ложатся на фирму в форме более высокой процентной ставки.
Возникающие в результате потери в виде снижения эффективности бизнеса и затраты на
мониторинг составляют агентские затраты (agency costs) по привлечению
долга, которые повышают стоимость заемного капитала и таким образом снижают
его преимущества.
Стоимость фирмы и ее капитала с учетом затрат,
связанных с финансовыми затруднениями и агентскими издержками
Как мы уже говорили, согласно модели ММ с налогообложением корпораций,
стоимость фирмы будет неизменно возрастать по мере роста доли заемного
капитала от нулевого уровня до 100%: налоговый щит ТО в формуле стоимости
компании VL-VU + TD становится максимальным, если объем долга D
наращивается настолько, насколько это возможно. Тем не менее, как отмечено выше,
затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты могут ^^-^
приводить к снижению по VL по мере роста уровня заемного финансирования. Об7

со
<
СО
<
Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
Поэтому зависимость между стоимостью фирмы и уровнем использования ею
заемного капитала имеет две отрицательные составляющие и выглядит
следующим образом:
У _у +тп- /Приведенное значение ожидаемых затратЛ _
L и \связанных с финансовыми затруднениями/
_ /Приведенное значение\
\ агентских затрат /'
Учет в моделях ММ и Миллера затрат, связанных с финансовыми
затруднениями, и агентских издержек приводит к построению так называемых моделей
компромисса в выборе структуры капитала (trade-off models). В такого рода
модели оптимальная структура капитала выражается как результат некого
компромисса между использованием выигрышей, получаемых при применении
заемного финансирования в связи с возникновением налогового щита, и возникающими
при этом затратами, связанными с финансовыми затруднениями и агентскими
издержками.
Результаты анализа моделей компромисса
Модели компромисса в структуре капитала не могут быть использованы для
точного расчета оптимальной структуры капитала, но они позволяют нам
сделать три вывода относительно применения заемного финансирования.
^ 1. При прочих равных условиях фирмам с высоким уровнем делового риска
*— следует использовать меньше заемного капитала, поскольку чем выше
бизнес-риск компании, тем более высока вероятность финансовых
затруднений при любом уровне привлеченного заемного капитала, а
следовательно, выше ожидаемые затраты, связанные с этими затруднениями.
2. Фирмы, которые обладают материальными и легко реализуемыми
активами, такими как недвижимость, имеют возможность привлекать большие
доли заемного финансирования, чем те фирмы, стоимость которых
преимущественно основывается на величине их нематериальных активов,
например патентов и наличия клиентской базы и деловой репутации, или
величине низколиквидных или специфических основных средств. Затраты,
связанные с финансовыми затруднениями, зависят не только от
вероятности их возникновения, но также и от того, могут ли быть реализованы
активы фирмы при их возникновении. В ситуации финансовых
затруднений скорее и большей степени обесценятся нематериальные и
неликвидные специфические активы.
3. Фирмы, которые в настоящее время платят налоги по более высоким
ставкам и, вероятно, будут продолжать это делать в будущем, должны
привлекать больше заемного капитала, чем фирмы, облагаемые налогом по более
низкой ставке. Высокие корпоративные налоги ведут к большему выигрышу
от использования заемного финансирования, и следовательно, при прочих
равных обстоятельствах до того момента, как экономия от налогов уравно-
весится затратами, обусловленными финансовыми затруднениями, и агент-
ООО скими затратами, они смогут занять бблыыую сумму средств.

Теория структуры капитала: сигнальная модель
Результаты эмпирических исследований ■
Модели компромисса в структуре капитала, конечно, интуитивно привлекатель- Н
ны, так как они позволяют сделать вывод о том, что одинаково неразумно осу- Н
ществлять финансирование как полностью без привлечения заемного капитала, Н
так и исключительно за счет него, — более оптимально использовать «умерен- Н
ный» уровень заемных средств. Тем не менее до сих пор в литературе можно было Н
встретить лишь одиночные эмпирические подтверждения выводов моделей ком- Н
промисса. Так, в поддержку этих моделей свидетельствует то, что фирмы, которые Н
в основном используют материальные активы, как правило, более активно при- Н
влекают заемный капитал, чем те компании, чья стоимость опирается на немате- Н
риальные активы — особенно на возможности их роста. Кроме того, есть данные Н
0 том, что фирмы с более высокими налоговыми ставками обладают более высо- Н
кими коэффициентами задолженности. Кроме того, многие руководители компа- Н
ний заявляют, что стараются придерживаться целевой структуры капитала. Н
В то же время многие эмпирические исследования заставляют усомниться Н
в адекватности моделей компромисса. Так, хотя многие руководители, как сами
говорят, стараются придерживаться определенной целевой структуры капитала,
эмпирические исследования их поведения этого не подтверждают. Это означает, со
что модели компромисса лишь отчасти объясняют логику реального поведения, •—
в отличие от суждений менеджеров. Кроме того, фактические коэффициенты ^
задолженности варьируются в очень широких пределах даже для фирм одной ОЭ
отрасли, чрезвычайно похожих друг на друга по всем операционным показате- ^
лям, в то время как из теории компромисса должно вытекать, что схожие фирмы с;
должны обладать близкими коэффициентами задолженности. *~~
В целом же модели компромисса пока получают довольно слабое эмпирическое
подтверждение, что позволяет сделать вывод, что имеются также какие-то
существенные факторы, этими моделями не учитываемые.
Вопросы для самоконтроля -__--_--■_—-—^^
Назовите некоторые примеры затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и
агентских издержек.
Как эти затраты связаны с применением заемного финансирования?
Как влияет включение затрат, обусловленных финансовыми затруднениями, и
агентских затрат в основную модель ММ с учетом корпоративных налогов и в модель
Миллера?
Что такое компромиссная модель структуры капитала?
Какие выводы относительно структуры капитала можно сделать, основываясь на
моделях компромисса?
Подтверждаются ли эти выводы эмпирическими наблюдениями?
ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: СИГНАЛЬНАЯ МОДЕЛЬ
Несколько лет назад профессор Гарвардского университета Гордон Дональдсон
(Gordon Donaldson) провел обширное исследование1 реальной практики форми-
1 Gordon Donaldson, Corporate Debt Capacity: Л Study of Corporate Debt Policy and the
Determination of Corporate Debt Capacity, Boston: Harvard Graduate School of Business Ctfti
Administration, 1961. — Примеч. авт. OOi

Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
рования структуры капитала американских компаний. Ниже приведено краткое
изложение его выводов.
1. По возможности фирмы предпочитают осуществлять финансирование за счет
внутренних резервов, т. е. за счет нераспределенной прибыли и
амортизационных отчислений.
2. Фирмы устанавливают целевое значение коэффициента выплаты
дивидендов исходя из ожидаемых возможностей инвестирования в будущем и
ожидаемых денежных потоков. Дивиденды выплачиваются в таком размере,
чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений хватало
для покрытия капиталовложений при нормальных обстоятельствах.
3. Дивиденды, как правило, в краткосрочной перспективе постоянны —
фирмы неохотно увеличивают дивиденды, если они не убеждены в своих
возможностях поддерживать их на более высоком уровне, и они еще более
неохотно сокращают дивиденды. Фирмы, как правило, вообще принимают
решение о сокращении дивидендов, только если только дела идут, плохо,
что они просто оказываются вынуждены это сделать.
4. Если фирма имеет больший запас денежных средств, чем это будет
необходимо в обозримом будущем для осуществления ее инвестиций, то она
(в порядке убывания популярности соответствующих вариантов) в первую
очередь предпочтет вложить эти средства в ликвидные рыночные инстру-
^ менты, затем использует их на погашение своей задолженности, или решит
сц повысить дивиденды, или выкупит часть своих акций с рынка, или попы-
■— тается осуществить поглощения других компаний.
5. С другой стороны, если какая-то фирма испытывает недостаток собственных
денежных средств для финансирования неотложных проектов, она в
первую очередь реализует имеющиеся у нее ликвидные рыночные
инструменты и только после этого попытается обратиться к внешним источникам
финансирования. В последнем случае она сначала попытается прибегнуть
к заимствованиям, затем осуществит выпуск конвертируемых облигаций
и только в крайнем случае — обыкновенных акций. Таким образом, До-
нальдсон установил, что существует определенная иерархия предпочтений
(«pecking order») финансовыми менеджерами источников финансирования,
что противоречит идее баланса различных источников, на которой
базируется большинство моделей компромисса в теории финансов.
Профессор Стюарт Майерс (Stewart Myers), в свою очередь, обратил внимание1
на противоречивость выводов Дональдсона и предсказаний моделей компромисса,
что привело его к мысли о необходимости построения принципиально новой
теории структуры капитала.
Во-первых, Майерс отметил, что выводы о наличии сложившейся иерархии
предпочтений источников финансирования можно считать противоречащими
также и идее наличия определенной целевой структуры капитала. В самом деле,
собственный капитал фирмы формируется за счет двух источников — нераспре-
<
со
670
1 Stewart С. Myers, «The Capital Structure Puzzle», Journal of Finance, July 1984, pp. 575-
592. — Примеч. авт.

Теория структуры капитала: сигнальная модель
деленной прибыли и в результате эмиссии новых акций. Согласно Дональдсону,
нераспределенная прибыль оказывается лидером среди источников
финансирования по популярности, в то время как новые акции — явными аутсайдерами.
Следовательно, если нераспределенной прибыли достаточно для
удовлетворения инвестиционных потребностей, отношение собственного капитала к общей
сумме активов будет расти, тогда как если ее недостаточно, фирма скорее
осуществит заимствование капитала, нежели выпустит новые акции, а это приведет
к росту коэффициента левериджа. Таким образом, в разных случаях фирма будет
стремиться либо сократить, либо повысить леверидж, что явно противоречит
теории компромисса.
Затем Майерс отметил, что важным допущением моделей компромисса
является то, что все субъекты рынка имеют однородные (homogeneous) ожидания, что
означает 1) что все участники одинаково информированы и 2) что любые
изменения операционной прибыли носят случайный характер и не могут с
достоверностью предугадываться отдельными участниками рынка. Майерс также
заметил, что если ослабить условие однородности ожиданий и допустить наличие
однородной (homogeneous) асимметричной информации, то выводы Дональдсона
можно будет логически обосновать. Результаты Майерса привели к созданию
теории, известной как сигнальная теория (signaling theory), или теория
асимметричной информации (asymmetric information theory).
Для иллюстрации рассуждений Майерса предположим, что у некой фирмы в
обращении находятся 10 тыс. обыкновенных акций. Они торгуются по цене 19 дол- ^
ларов за штуку, и, таким образом, рыночная стоимость акционерного капитала 1^
компании составляет 190 тыс. долларов. Однако менеджеры, которые лучше инфор- ■—
мированы о будущем этой фирмы, чем акционеры, считают, что истинная
(справедливая) фундаментальная стоимость (true (fair) fundamental value) фирмы
должна составлять 210 тыс. долларов, или по 21 доллару на акцию. Подобная
информационная асимметрия вполне может существовать на практике,
поскольку менеджеры зачастую имеют гораздо больше сведений о перспективах своей
фирмы, чем ее нынешние и потенциальные инвесторы.
Теперь предположим, что руководство рассматривает новый проект, на
который планируется потратить 100 тыс. долларов, привлекаемых за счет внешнего
финансирования. Чистая приведенная стоимость (NPV) этого проекта оценивается
в 5 тыс. долларов.1 Будем считать, что данный проект пока еще не был учтен
рынком, а поэтому его NPVue входит в рыночную стоимость (190 тыс. долларов)
акционерного капитала фирмы. Следует ли фирме осуществлять этот проект? Как
оказывается, ответ будет зависеть от того, в какой степени менеджеры фирмы
будут информировать инвесторов о стоимости этого проекта и прочих активов
компании.
Для начала предположим, что фирма выпускает новые акции для того, чтобы
собрать 100 тыс. долларов, необходимые для финансирования проекта.
Рассмотрим различные варианты.
со
<
СО
1 Вспомним, что NPV проекта — это приведенное значение ожидаемой экономической
добавленной стоимости (EVA) и что она представляет собой прирост благосостояния
акционеров фирмы. — Примеч. ред.
671

со
с;
Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
Симметричная информация. В качестве отправной точки рассмотрим
простейшую ситуацию, когда менеджеры раскрывают перед участниками рынка
всю информацию, и в этом случае все инвесторы будут располагать той же
информацией о стоимости активов, что и руководство компании. В этом
случае ее акции немедленно вырастут в цене до их фундаментальной
стоимости в 21 доллар. В результате, чтобы профинансировать новый
проект, фирме придется выпустить 4762 новые акции:
1°°М=4762.
21
После того как проект будет принят, цена акций еще вырастет — до
21,34 доллара:
Новая цена акций =
^Начальная стоимость j + (привлеченные средства) + (NPV)
Общее количество старых и новых акций
210 000 + 100 000 + 5000
10 000 + 4762
= 21,34 доллара.
<
СО
^ Если бы этот проект был принят, то в выигрыше оказались бы и новые,
и старые акционеры: в результате его осуществления каждая из этих групп
получила бы прибыль в размере 21,34 - 21,00 = 0,34 доллара на одну акцию.
2. Асимметричная информация до выпуска акций. Теперь предположим, что
руководство компании не может или не желает информировать
инвесторов об истинной стоимости компании. Возможно, оно посчитает, что эту
информацию необходимо «придержать» для того, чтобы сохранить
конкурентные преимущества на рынке.
В данном случае новые акции будут продаваться по текущей цене, т. е.
19 долларов. Таким образом, чтобы привлечь 100 тыс. долларов, компания
должна будет выпустить 5263 акции:
±°°°™=5263.
19
Если это так и случится, то после того, как будет принят новый проект,
а информационная асимметрия устранена, новая цена акций окажется
равной:
Новая цена акций =
/^Начальная стоимость
_ ^ акций
] + (Привлеченные средства) + (NPV)
Общее количество старых и новых акций
210 000 + 100 000 + 5000 ОЛ сл
£гуо ~ = 20,64 доллара.
О/^ 10 000 + 5263

Теория структуры капитала: сигнальная модель
В этом случае новый проект принимать не стоит. Если он, как и новая
эмиссия акций, будет отклонен, то после того, как информационная
асимметрия рано или поздно сойдет на нет, цена акций нынешних акционеров
вырастет до своего истинного значения 21 долларов. Таким образом,
эмиссия новых акций и их по цене 19 долларов за акцию вызвали бы для них
убытки в размере 21,00 -20,64 = 0,36 доллара на одну акцию. В свою
очередь, «новые» акционеры получили бы прибыль в размере 1,64 доллара на
акцию. Это нежелательный результат для менеджмента, который должен,
очевидно, стремиться максимизировать стоимость акций для
существующих акционеров, которые его и нанимали на работу в фирму, а не для вновь
появляющихся.
Более рентабельный проект. Теперь представим, что NPV проекта на самом
деле равно 20 тыс. долларов, а не 5 тыс., как предполагалось, а акции, как
и в предыдущем случае, продаются по цене 19 долларов. Прочие условия
тоже остаются такими же, как в случае 2. Тогда, если проект будет
осуществлен, цена одной акции вырастет до 21,62 доллара:
_ 210 000 + 100 000 + 20 000
Новая цена акции = = 21,62 доллара. со
10 000 + 5263 _
В этих условиях фирма должна будет принять этот проект. Отметим, ^
однако, что большая часть прибыли от его реализации достанется новым 00
акционерам, которые заплатят 19 долларов за одну акцию и таким образом
получат прибыль в сумме 2,62 доллара на акцию против прибыли в
размере 0,62 доллара, которую получат нынешние акционеры.
Неблагоприятные перспективы фирмы. Теперь предположим, что
рассматриваемая фирма находится в совершенно иной, неблагоприятной для нее
ситуации. Акционеры считают, что акции фирмы, имеющие сейчас
стоимость 19 долларов за штуку, справедливо сейчас оценены рынком. В то же
время менеджерам известно, например: а) что инвесторы переоценивают
истинные возможности роста фирмы и Ь) что текущая цена акций не
отражает потребности компании в дополнительных инвестициях на
исследования и разработки, необходимые для поддержания ее
конкурентоспособности. Все эти факторы могут привести к падению рентабельности
продаж, денежные потоки компании сократятся, и у нее даже могут
возникнуть трудности с обслуживанием своей задолженности.
Ввиду таких нерадужных перспектив руководство фирмы может
прийти к выводу, что истинная цена одной акции фирмы составляет сейчас
только 17 долларов, а не 19. После этого оно осуществит новый выпуск
100 000 сосо
= 5263 акции
19
по текущей рыночной цене 19 долларов, привлечет 100 тыс. долларов и
использует эти средства для финансирования рассмотренного нами выше
проекта. Эти действия приведут к возрастанию реальной стоимости акций
с 17 до 18,02 доллара: 673
<
с;

со
со
<
674
Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
Новая цена акций =
Вновь выявленная стоимость Л
акций до эмиссии
+ (Привлеченные средства) + (NPV)
Общее количество старых и новых акций
170 000 + 100 000 + 5000
10 000 + 5263
= 18,02 доллара.
Если оценки руководства фирмы окажутся верными, то, когда о
неблагоприятной ситуации рынку станет известно, нынешние акционеры
понесут убытки, однако продажа новых акций эти убытки снизит.1
5. Финансирование проекта с использованием заемного капитала. Если же
рассматриваемая нами фирма для финансирования проекта стоимостью
в 100 тыс. долларов будет использовать заем, то, когда исходная
асимметрия информации будет наконец устранена, новая цена акций поднимется
до 21,50 доллара, а не до величины в 20,64 доллара, которую мы рассчитали
в случае 2:
Новая цена акций =
^ ("Вновь выявленная стоимость
(NPV)
акции до эмиссии '
Общее количество старых и новых акций
210 000 + 100 000 + 5000
10 000
= 21,50 доллара.
Таким образом, при использовании заемного финансирования вся
реальная стоимость существующих активов плюс NPV нового проекта
достанутся владельцам ранее выпущенных акций.
Как все эти рассуждения могут повлиять на финансовую политику компании?
Во-первых, в условиях асимметричной информации фирмам следует выпускать
новые акции 1) в таких редких случаях, когда они обладают чрезвычайно
прибыльным и неотложным проектом, который к тому же не может стать сигналом для
инвесторов и не может быть профинансирован за счет заемного капитала, а также
2) в ситуациях, когда руководство компании считает, что цена акций завышена.
Соответственно потенциальные инвесторы будут опасаться, что в каждом
конкретном случае эмиссии имеет место второй вариант, и в результате рыночная
цена акций при объявлении эмиссии может упасть, что и наблюдается на практике.
Во-вторых, та иерархия предпочтений, которую наблюдал Дональдсон,
оказывается также логически объяснима асимметрией информации: при наличии у
инвесторов завышенных ожиданий относительно темпов роста компании для нее
1 Отметим, что руководство должно будет составлять проспект эмиссии в очень
осторожных выражениях, чтобы не вызвать у новых инвесторов опасений по поводу ожидаемых
трудностей. Впрочем, на самом деле все проспекты эмиссии составляются именно так,
и поэтому инвесторам бывает очень трудно судить по ним об истинных ожиданиях
менеджеров. — Примеч. авт.

Оптимальная структура капитала: авторский взгляд на проблему
со
<
со
будет оптимальным финансироваться в первую очередь за счет
нераспределенной прибыли — в этом случае фирма оставит в своем распоряжении большую
долю денежных потоков, не распределяя прибыль в виде дивидендов, попутно
удержит коэффициент задолженности на низком уровне и сохранит резервный
заемный потенциал. Последний же в случае экстренной потребности в
дополнительном капитале позволит не прибегать к дополнительной эмиссии акций,
негативно воспринимаемой инвесторами.
Отметим, что значение рыночных сигналов (signaling) и их влияние на ожидания
инвесторов серьезно отличаются для различных фирм. Так, информационная
асимметрия, как правило, гораздо выше в фармацевтической и
полупроводниковой промышленности, чем в розничной торговле или в области оказания
коммунальных услуг. Это объясняется тем, что успех в фармацевтической и
полупроводниковой промышленности в гораздо большей степени зависит от «закрытых»
исследований и разработок, и менеджеры этих отраслей обладают намного
большей информацией о перспективах своих фирм, чем сторонние инвесторы. Кроме
того, общепризнанно, что вновь возникающие фирмы с ограниченным капиталом,
но большими возможностями роста не могут не использовать внешнее
финансирование, поэтому их решения о выпуске новых акций не встречаются
инвесторами так настороженно, как аналогичные решения зрелых фирм с
ограниченными возможностями роста. Таким образом, несмотря на то что сигнальные
эффекты могут порождаться всеми фирмами, для разных фирм их воздействие
неодинаково. ^
с;
Вопросы для самоконтроля _-___-___---^^
Изложите коротко теорию асимметричной информации (сигнальную теорию).
К каким выводам в отношении структуры капитала приводит эта теория?
В равной ли мере применима сигнальная теория ко всем фирмам?
ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА:
АВТОРСКИЙ ВЗГЛЯД НА ПРОБЛЕМУ
Огромный вклад моделей, разработанных ММ, Миллером и их
последователями, состоит в том, что эти модели в явном виде позволяют оценить выигрыши
и потери фирмы, возникающие при использовании заемного финансирования, —
налоговый щит, затраты, связанные с финансовыми затруднениями, агентские
издержки и т. д. До ММ отдельной теории структуры капитала фактически не
было, как не было и способов системного анализа воздействия заемного
финансирования на стоимость компании.
Мы обобщаем выводы, к которым приводят модели компромисса между
выбором различных источников финансирования, на рис. 16.2. Верхний график
отражает зависимость между коэффициентом задолженности и стоимостью капитала,
а также WACC фирмы. Как стоимость собственного капитала ks, так и посленало-
говая стоимость долга kd{\-T) при возрастании доли долга увеличиваются, но
темп их роста также повышается при более высоких уровнях левериджа, что
отражает агентские затраты и рост вероятности финансовых затруднений. WACC О # О

Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
со
<
СО
<
676
Стоимость
капитала, %
s *s
V
Доля заемного капитала 5t %
Стоимость фирмы I/,
доллары
D*
Объем долга D, доллары
Рис. 16.2. Влияние финансового левериджа: модели компромисса
при выборе источников финансирования
сначала снижается, поскольку с ростом левериджа фирма наращивает
использование относительно дешевого заемного капитала, затем в точке D/V* достигает
минимума, после чего начинает возрастать. Заметим, что стоимость фирмы на
нижнем графике достигает максимума при том же объеме долга D*, при котором
WACC фирмы становится минимальной. Отметим также, что общий вид кривых
сохраняется независимо от того, применяем ли мы модель ММ с
корпоративными налогами, модель Миллера, или какую-либо вариацию этих моделей.
К сожалению, затраты и выгоды заемного финансирования количественно
точно оценить невозможно, и поэтому невозможно указать оптимальную
структуру капитала D/V*. Большинство экспертов считают, что для каждой компании
такая структура действительно существует, но она меняется с течением времени,
по мере того как изменяются направления основной деятельности фирмы и пред-

Оптимальная структура капитала: авторский взгляд на проблему
почтения инвесторов. Обычно также считается, что, как и показано на рис. 16.2,
зависимость между стоимостью фирмы и левериджем оказывается относительно
слабой в довольно широком диапазоне последнего, и поэтому даже существенные
отклонения от оптимальной структуры капитала могут не оказывать заметного
влияния на цену акций.
Что касается сигнальной теории, то здесь предполагается, что при
информационной асимметрии инвесторы хуже осведомлены о перспективах компании,
чем ее менеджеры. Предполагается, что менеджеры стремятся максимизировать
стоимость акций в руках акционеров, имеющихся у фирмы в каждый конкретный
момент, а не для тех, которые могут появиться в будущем. Поэтому, если у фирмы
хорошие перспективы, менеджеры не станут осуществлять новую эмиссию акций
и предпочтут заемное финансирование, но если перспективы выглядят неважно,
то для нынешних акционеров будет более выгодно финансирование за счет нового
выпуска акций. Следовательно, инвесторы будут воспринимать известие о новом
выпуске акций как тревожный сигнал, и после объявления новой эмиссии цены
на акции обычно снижаются. Таким образом, финансирование за счет нового
выпуска акций может оказаться относительно дорогим, и результат действия
сигнального эффекта будет сводиться к тому, чтобы стимулировать фирмы
поддерживать некоторый резервный заемный потенциал, чтобы, если внутренних
резервов недостаточно, иметь возможность финансировать вновь возникающие
инвестиционные проекты за счет заемного капитала, воздерживаясь от эмиссии
акций.
Объединяя идеи, почерпнутые из теорий компромисса и асимметричной
информации, мы получаем в итоге следующее объяснение поведения фирм.
1. Финансирование за счет заемного капитала дает выигрыш из-за
возникновения налогового щита, поэтому фирмам всегда следует иметь некоторую
долю заемного капитала.
2. Поскольку риск финансовых проблем и агентские издержки накладывают
ограничения на использование заемного финансирования, при
определенном уровне левериджа эти затраты могут перевесить экономию на налогах
от привлечения заемного капитала. Затраты, связанные с финансовыми
затруднениями, особенно опасны для фирм, стоимость которых в первую
очередь включает нематериальные активы и возможности роста. Таким
фирмам следует в меньшей степени применять заемное финансирование,
чем фирмам, активы которых в основном являются материальными.
3. Из-за проблем, связанных с асимметрией информации, и затрат на
размещение акций фирмы с ограниченными возможностями роста должны
следовать определенной системе предпочтений источников финансирования,
используя сначала капитал из внутренних резервов, затем привлекая заемные
средства и в последнюю очередь используя выпуск новых акций. На практике
фирмы с ограниченными возможностями роста редко нуждаются в
выпуске дополнительных акций. Фирмы же с большим потенциалом роста,
который происходит в первую очередь за счет наращивания материальных
активов, также должны следовать этой иерархии предпочтений, но обычно
им приходится выпускать как новые займы, так и новые акции. Фирмы же ^^^
с большим потенциалом роста, чья стоимость основана преимущественно О /#
со
<
СО
<
с;

Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
на нематериальных активах, могут осуществлять свою деятельность в
основном за счет средств, создаваемых внутри фирмы, но, принимая во
внимание серьезные проблемы, которые возникают в таких фирмах при
финансовых затруднениях, им при необходимости следует делать упор на выпуск
акций, а не долговых обязательств.
4. Наконец, из-за асимметрии информации фирмы должны поддерживать
резервный заемный потенциал, чтобы иметь возможность воспользоваться
привлекательными инвестиционными возможностями, не прибегая к
выпуску акций, что может обвалить рынок последних. Этот резерв будет
означать поддерживание коэффициента задолженности на более низком уровне,
ниже, чем это можно было бы предполагать по теории компромисса.
Существуют реальные подтверждения тому, что менеджеры стараются
принимать решения в отношении структуры капитала, которые согласуются с
изложенной точкой зрения. В ходе опроса финансовых директоров компаний,
который уже упоминался в этой главе, около двух третей опрошенных заявили, что они
имеют некую иерархию предпочтений, причем они пытаются исчерпать наиболее
предпочтительные источники капитала прежде, чем прибегают к менее
предпочтительным. Обычно сначала используются потоки денежных средств, создаваемые
в рамках самой компании, затем заемные средства, и лишь затем — внешний ак-
^ ционерный капитал. Это согласуется с нашими оценками поведения фирм с
ограниченными возможностями роста. Тем не менее наблюдались и случаи, когда
привлечение нового акционерного капитала рассматривалось как основной
источник финансирования, что характерно для фирм со значительными
возможностями роста, либо для фирм, у которых затраты, связанные с финансовыми
затруднениями, и агентские издержки превосходят выигрыш от налогового щита
при дополнительном заимствовании.
со
СО
<
с;
Вопросы для самоконтроля
678
Кратко изложите теорию компромисса в структуре капитала и сигнальную теорию.
Являются ли теория компромисса и сигнальная теории взаимоисключающими?
Иначе говоря, могут ли они обе быть справедливы одновременно?
Предоставляет ли какая-нибудь теория структуры капитала менеджерам методику,
которую можно было бы использовать для определения оптимальной структуры
капитала фирмы? Если нет, то как в таком случае поступать менеджерам компаний?
СТРУКТУРА КАПИТАЛА:
ВЫБОР МЕЖДУ БАЛАНСОВЫМИ И РЫНОЧНЫМИ ВЕЛИЧИНАМИ
В главе 11 мы рассчитывали средневзвешенную стоимость капитала, применяя
рыночные значения долей собственного и заемного капитала, а не их балансовые
(учетные) значения. В дальнейшем, в главах 15 и 16, мы в первую очередь
говорили о рыночных значениях и лишь вскользь упоминали об учетных. Тем не
менее результаты проведенных опросов показывают, что финансовые менеджеры
чаще в своих расчетах применяют как раз балансовые величины. Таким образом,
складывается впечатление, что существует противоречие между теоретическим

Структура капитала: выбор между балансовыми и рыночными величинами
подходом и реальной практикой бизнеса. Ниже приведено несколько замечаний
на эту тему.
1. Если акции и облигации не торгуются на рынке по балансовой стоимости,
а это почти всегда так и есть, растущей фирме будет крайне трудно
установить и поддерживать на стабильном уровне целевую структуру
капитала, основанную на некоторой комбинации рыночных и учетных
показателей. Фирме всегда намного легче финансироваться ориентироваться на
величины, полученные или на основе рыночных значений, или балансовых,
но не и тех и других одновременно.
2. Балансовые значения активов отражают их первоначальную, историческую
стоимость. Эта стоимость часто очень далека от фактической стоимости
активов в настоящее время и от их способности производить денежные
потоки. Рыночная стоимость активов будет лучше отражать величину
денежных потоков фирмы и ее способность обслуживать заемный капитал.
3. Как мы уже неоднократно отмечали в данной и предшествующей главах,
целью анализа структуры капитала является нахождение такого
соотношения собственных и заемных средств, при котором стоимость фирмы
максимальна. Поскольку стоимость фирмы в большинстве случаев
определяется на основе рыночных цен акций, мы, таким образом, оказываемся
также вынуждены использовать в анализе рыночные показатели. ■<
4. Поскольку, как мы сказали, чтобы поддерживать на максимальном уровне
свою стоимость, фирма должна поддерживать постоянную структуру
капитала, рассчитанную исходя из рыночных значений, средневзвешенная
стоимость ее капитала WACC должна также определяться с
использованием рыночных значений весовых коэффициентов.
5. Мы настоятельно рекомендуем использовать рыночные значения весовых
коэффициентов для расчета средневзвешенной стоимости капитала.
Однако если какая-то компания ориентируется на балансовые значения и
старается поддерживать их доли на постоянном уровне и выбирать источники
финансирования в соответствии с этой политикой, то средневзвешенную
стоимость капитала она должна будет вычислять на основе балансовых
весовых коэффициентов.
6. Необходимо отметить, что руководители компаний предпочитают
стабильность и предсказуемость показателей деятельности фирмы, а балансовые
значения намного более предсказуемы, чем рыночные. Более того,
финансовый менеджер может относительно легко рассчитать учетные параметры
целевой структуры капитала и затем, непосредственно оперируя
денежными средствами, достигнуть его и затем поддерживать. Что же касается
применения рыночных показателей, то поддержание на определенном уровне
структуры капитала, рассчитанной на их основании, будет намного более
затруднительным из-за колебаний рыночных цен акций и долговых
инструментов.
Этот факт является одной из основных причин того, почему
руководители чаще концентрируются на балансовых значениях структуры
капитала, а не на рыночных, пусть даже более обоснованных логически. Кроме
со
СП
<
с;
679

со
Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
того, многие финансовые руководители имеют бухгалтерское образование
и соответствующий опыт работы именно с бухгалтерской информацией.
В то же время, по мере того как они постепенно овладевают основами теории
финансов (в противопоставление «чистому» бухгалтерскому учету), они
начинают уделять все больше внимания также и рыночным величинам.
7. Несмотря на кажущуюся бесспорность, аргумент в пользу балансовой
структуры, приведенный в предыдущем абзаце, не вполне корректен.
Стоимость капитала должна основываться на целевых весовых коэффициентах,
а не на фактической структуре капитала, и нет основания считать, что
рыночное значение целевой структуры будет менее стабильным, чем
учетное значение. В действительности целевые рыночные значения весовых
коэффициентов, вероятно, даже более устойчивы, чем учетные значения.
8. Соответствующий целевой уровень учетного коэффициента
задолженности может меняться с течением времени, даже если не происходит
увеличения или снижения делового риска компании. В самом деле, если
присутствует инфляция (а она, как правило, действительно присутствует), то со
временем балансовая прибыль фирмы будет возрастать, даже если
физический объем ее производства не меняется, и это увеличение балансовой
*~~ прибыли будет приводить к росту ROE. При использовании целевой балан-
«< совой структуры капитала более высокие значения ROE будут означать
СО рост объема заемного капитала, который может использовать эта компа-
^ ния, но только на величину нераспределенной прибыли.
^ Если же использовать рыночные значения, то при привлечении
дополнительного заемного капитала лишь в объеме нераспределенной прибыли
коэффициент задолженности окажется с течением времени ниже, чем при
использовании балансовых значений. Это будет происходить из-за того,
что рыночная стоимость собственного капитала также будет расти по
мере инфляции. Таким образом, постоянное применение целевого
рыночного коэффициента задолженности автоматически будет приводить к
росту объема используемого заемного капитала по сравнению со случаем
применения балансовых величин и, следовательно, к получению большей
экономии на налогах.
К какому же выводу мы можем прийти на основании всего вышеизложенного?
Мы абсолютно убеждены, что фирмы должна ориентироваться на рыночные
значения структуры капитала и основывать свои расчеты стоимости капитала на
рыночных значениях весовых коэффициентов. Тем не менее использование
балансовых показателей обычно технически проще, и, видимо, пройдет еще
несколько десятков лет, пока фирмы в основном откажутся от их применения
в пользу рыночных.
Вопросы для самоконтроля
680
Какие весовые коэффициенты должны использоваться для определения целевой
структуры капитала: рыночные или балансовые (учетные)?
Почему многие финансовые менеджеры предпочитают работать с балансовыми
весовыми коэффициентами?

Резюме
РЕЗЮМЕ
В этой главе мы обсуждали ряд тем, связанных с принятием решений о структуре
капитала. Ключевые понятия, рассмотренные в главе, перечисляются ниже.
• В 1958 году Франко Модильяни и Мертон Миллер (Franco Modigliani
and Merton Miller, MM) показали, что в условиях ряда существенных
ограничений, включая отсутствие налогообложения, структура капитала
не влияет на стоимость фирмы.
• Позднее, в 1963 году, ММ ввели в эту модель корпоративные налоги на
прибыль (corporate taxes) и пришли к выводу, что в их присутствии
структура капитала начинает играть роль. Практически их результат означал, что
фирмам следует на 100% финансироваться за счет заемных средств.
Модель ММ с учетом налогов на корпорацию показала, что выгоды
заемного финансирования возникают прежде всего за счет сокращения
налоговой базы компании на сумму процентов по займам (tax deductibility
of interest payments).
• Позднее Миллер распространил эту модель на случай присутствия также
и налогов на личные доходы (personal taxes) инвесторов. Введение этих
налогов уменьшает, но не устраняет выигрыш от заемного
финансирования. В итоге модель Миллера (Miller model) также рекомендует 100%-ное
финансирование за счет заемного капитала.
• Учет затрат, обусловленных финансовыми затруднениями (financial
distress), и агентских издержек (agency costs) как в модели ММ с учетом
налогов на корпорации, так и в модели Миллера приводит к созданию
моделей компромисса (trade-off models) в структуре капитала. Согласно
этим моделям, предельные затраты и выгоды заемного финансирования
должны уравновешивать друг друга и оптимальная структура капитала будет
находиться где-то между нулевым и 100%-ным уровнем заемного
финансирования.
• Уравнение Хамады (Hamada equation) объединяет САРМ и модель ММ
с учетом налогов на корпорации:
к* = к№ + (км - к„)ьи + (км - /с^)Ь,(1 - г)|.
Эта формула показывает, что требуемая доходность акционерного
капитала финансово зависимой компании равняется сумме безрисковой ставки
и премий за деловой и финансовый риски.
• Если в рамках рыночного риска (market risk framework) деловой риск
фирмы может быть измерен с помощью коэффициента Ьи> то адекватной
мерой финансового риска будет величина
а рыночного —
b = bJl + (1-r)|l

Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
• Теория асимметричной информации (asymmetric information theory), или
сигнальная теория (signaling theory), основывается на том, что
менеджеры фирмы обладают более полной информацией, чем большинство ее
инвесторов, и предсказывает наличие определенной иерархии
предпочтений в сфере финансирования инвестиций: в первую очередь используется
нераспределенная прибыль (и амортизационные отчисления), затем
заемные средства, и только в крайнем случае осуществляется выпуск новых
привилегированных или обыкновенных акций.
Сигнальная теория также приводит к заключению о том, что фирмы
должны поддерживать резервный заемный потенциал (reserve borrowing
capacity), что позволит им при необходимости привлекать заемные
средства, а не прибегать к эмиссии акций, что может оказаться дороже.
• Вообще фирмам следует использовать заемное финансирование в различной
степени в зависимости от их налоговых ставок, структуры активов и
уровней делового риска.
При этом значительные различия в структуре капитала могут иметь
место как между отраслями, так и внутри одной и той же отрасли. Разли-
со чия в рамках одной отрасли могут объясняться операционными различи-
*"" ями и, кроме того, отражать различные позиции менеджеров по отноше-
^ нию к заемному финансированию.
СО • Оптимальную структуру капитала следует рассчитывать исходя из рыноч-
^ ных значений (market values) показателей, а не их балансовых значений
(book values), несмотря на то что менеджеры чаще пока предпочитают
использовать именно последние.
с;
ВОПРОСЫ
16-1. Объясните смысл каждой из перечисленных моделей и величин:
♦ стоимость фирмы без учета налогов и с учетом корпоративных налогов
на прибыль (теория ММ);
♦ стоимость собственного капитала фирмы без учета налогов и с учетом
корпоративных налогов (теория ММ);
♦ уравнение Хамады;
♦ модель Миллера;
♦ затраты, связанные с финансовыми затруднениями, агентские
издержки, модели компромисса в теории структуры капитала;
♦ теория асимметричной информации (сигнальная теория);
♦ резервный заемный потенциал.
16-2. Объясните, почему агентские затраты могут составлять большую
проблему для крупной фирмы открытого типа, использующей как заемный, так
и собственный капитал, чем для небольшой финансово независимой
частной фирмы.
16-3. Объясните, как ММ используют арбитражный процесс для вывода оценки
wO^ стоимости фирмы. Перечислите основные предположения теории ММ

Задачи
и объясните, почему каждое из них существенно при выводе на основе
арбитража.
ЗАДАЧА ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
Модель ММ с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями.
Финансово независимая фирма В. Gibbs Inc. имеет стабильную ожидаемую
операционную прибыль (EBIT) в 2 млн долларов в год. Налоговая ставка этой фирмы 40%,
а ее рыночная стоимость V= S = 12 млн долларов. Руководство фирмы
рассматривает целесообразность привлечения заемного капитала. (Заем может быть
выпущен и использован для выкупа акций, так что совокупный капитал фирмы
останется неизменным.) Поскольку проценты по займам вычитаются из
налогооблагаемой прибыли, стоимость фирмы должна возрасти при введении заемных
средств в структуру капитала, но существует и фактор, компенсирующий этот
выигрыш, в виде возрастания риска финансовых затруднений. Аналитики фирмы
оценили, что ориентировочная приведенная стоимость будущих затрат, связанных
с финансовыми затруднениями, составит 8 млн долларов и что вероятность
финансовых затруднений будет возрастать с ростом коэффициента левериджа
следующим образом.
5 1,25
7 2,50
10 6,25
12 12,50
15 31,25
20 75,00
a. Какова стоимость акционерного капитала и средневзвешенная стоимость
капитала в настоящий момент?
b. Каков оптимальный уровень привлечения заемного капитала согласно
«чистой» модели ММ с учетом налога на корпорацию?
c. Какова оптимальная структура капитала с учетом затрат, обусловленных
финансовыми затруднениями?
d. Постройте график стоимости фирмы с учетом затрат, связанных с
финансовыми затруднениями, и без них как функцию от уровня используемого
заемного капитала.
ЗАДАЧИ
16-1. Деловой и финансовый риски. Компания Air Татра только что
зарегистрировалась как корпорация, и ее совет директоров занимается вопросом
оптимизации структуры капитала. Компания предполагает предложить
регулярное воздушное сообщение между Тампой и небольшими окрестными
городами. Компания Jaxair, существующая уже несколько лет, находится
со
Объем долга, млн долларов Вероятность финансовых затруднений, % "^
CQ
2,5 0,00 <
с;
683

Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
в той же группе делового риска, что и Air Татра. Рыночное значение
коэффициента b для компании Jaxair равно 1,8, ее доля заемного капитала
(отношение долг/активы) по текущей рыночной стоимости составляет
50% , а ставка налога, взимаемого федеральным правительством и властями
штата, — 40%. Компания Air Татра рассчитывает на то, что на начальном
этапе она будет иметь только минимальную прибыль, поэтому ставка налога
составит всего 25%. Владельцы Air Татра ожидают, что учетная и рыночная
оценки стоимости акций компании при нулевом уровне заемного капитала
будут равны 10 млн долларов.
a. Рассчитайте бета-коэффициент финансово независимой фирмы,
занимающейся регулярными воздушными перевозками, исходя из рыночного
значения бета-коэффициента фирмы Jaxair}
b. Допустим, что kRF = 10%, км = 15%. Рассчитайте требуемую доходность
акционерного капитала для финансово независимой компании,
оказывающей услуги по местному воздушному сообщению. Какова премия за
деловой риск для этой отрасли?
c. Air Татра рассматривает три варианта структуры капитала с различным
уровнем долга: 1)2 млн долларов, 2) 4 млн долларов, 3) 6 млн долларов.
Рассчитайте стоимость собственного капитала ks при соответствующих
^ уровнях левериджа. Какова премия за финансовый риск на каждом из
рассматриваемый уровней?
d. Вычислите ks компании Air Татра и премию за финансовый риск при
уровне задолженности в 6 млн долларов, считая, что теперь налоговая
ставка составляет 40%. Сравните эту цифру с соответствующим
значением, рассчитанным в пункте с.2
16-2. Модель ММ без учета налогов. Компании U и L одинаковы во всех
отношениях, за исключением того, что компания U является финансово
независимой, а компания L имеет облигации с купоном 5% на сумму 10 млн долларов.
Предположим, что 1) действуют все допущения ММ, 2) налоги на
корпоративные и личные доходы отсутствуют, 3) EBIT обеих фирм равняется
2 млн долларов и 4) стоимость капитала компании U составляет 10%.
a. Какова стоимость каждой фирмы согласно теории ММ?
b. Какова стоимость капитала ks фирмы U? Фирмы L?
c. Рассчитайте SL, а затем покажите, что SL + D = VL = 20 млн долларов.
d. Какова WACC фирмы U? Фирмы L?
e. Допустим, что Vu = 20 млн долларов, a VL = 22 млн долларов. Будут ли,
согласно теории ММ, эти величины равновесными? Если нет, опишите
процесс, с помощью которого равновесие может быть восстановлено.
16-3. Модель ММ с учетом налогов на корпорацию. Вернемся к задаче 16-2.
Предположим, что все условия остаются прежними, за исключением того,
со
GO
<
с;
684
1 Рекомендация: бета-коэффициента фирмы Jaxair — это бета-коэффициент финансово
зависимой компании. Для расчета Ьи воспользуйтесь формулой (16.6а). —Примеч. авт.
2 Подсказка: увеличение налоговой ставки приводит к снижению Vu до 8 млн долларов. —
Примеч. авт.

Задачи
что теперь обе фирмы выплачивают налоги федеральному правительству
и властям штата по суммарной ставке 40%.
a. Какова стоимость каждой фирмы согласно теории ММ при этих
условиях?
b. Какова ks фирмы U? Фирмы L?
c. Рассчитайте SL а затем покажите, что сумма SL + D дает такой же
результат, что был получен в пункте а.
d. Какова WACC фирмы U? Фирмы L?
16-4. Модель Миллера. Вновь обратимся к задачам 16-2 и 16-3. Предположим,
что все условия остаются прежними, кроме того, выплачиваются налоги на
личные доходы. Допустим, что обе фирмы должны платить федеральным
властям и властям штата налог по суммарной ставке Тс = 40% и что
инвесторы обеих компаний платят налог на личные процентные доходы по
ставке Td = 28% и по ставке Ts = 20% — на доходы от владения акциями.
a. Рассчитайте стоимость Vu финансово независимой фирмы.1
b. Каково значение VL?
c. Каков выигрыш от использования заемного капитала в данном случае?
Сравните его с выигрышем от использования заемного капитала в
задаче 16-3.
d. Пусть Tc=Td=Ts = 0. Какова стоимость финансово зависимой
компании? Каков выигрыш от заемного финансирования?
e. Теперь пусть Td=Ts = 0. Каковы стоимость финансово зависимой
компании и выигрыш от заемного финансирования?
f. Пусть теперь Td=Ts = 28% и Тс = 40%. Каковы будут стоимость
финансово зависимой компании и выигрыш от заемного финансирования в этом
случае?
16-5. Агентские издержки. До недавнего времени Prestopino Company имела
рейтинг облигаций AAA и считалась во всех отношениях надежной и
устойчивой. Однако сейчас она испытывает серьезные финансовые затруднения,
и даже возникают сомнения по поводу возможности погашения ею в
будущем своих облигаций. Если бы фирма была вынуждена в настоящее
время пройти процедуру банкротства, то держатели обыкновенных акций
почти наверняка разорились бы. Хотя эта фирма располагает ограниченными
финансовыми ресурсами, ее денежные потоки (в первую очередь от
амортизационных отчислений) достаточны для осуществления одного из двух
взаимоисключающих инвестиционных проектов стоимостью по 150 млн
долларов каждый, имеющих 10-летний срок реализации. Эти проекты имеют
одинаковый уровень рыночного, но различные уровни общего риска
(последний измеряется вариацией рентабельности активов). Проекты
характеризуются следующими посленалоговыми денежными потоками.
1 Обратите внимание, что У^теперь уменьшилась на сумму налога на личные доходы от
владения акциями, поэтому V = 12 млн долларов, как в задаче 16-3). —Примеч. авт.

Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
Годовые потоки денежных средств,
Вероятность млн долларов
проект А проект В
со
<
СО
0,5 30 10
0,5 35 50
Предположим, что оба проекта имеют такой же уровень рыночного
риска, как и средний проект фирмы. Средневзвешенная стоимость
капитала этой фирмы составляет 15%.
a. Каков ожидаемый годовой денежный приток от каждого проекта?
b. Какой проект подвержен большему уровню общего риска?
c. Если бы вы были акционером, какой проект вы предпочли? Почему?
d. Какой проект выбрали бы держатели облигаций? Почему?
e. Если выбор акционеров и кредиторов различен, то какие действия
могут предпринять последние в целях «страховки» против принятия
фирмой решения, противоречащего их интересам?
f. Кто несет затраты, связанные с этой «защитой»? Каким образом связаны
эти затраты с уровнем финансового левериджа и оптимальной
структурой капитала?
^ 16-6. Модель ММ с учетом затрат, обусловленных финансовыми затруднени-
^ ями. В настоящее время Boisjoly Company не имеет задолженности. Только
L" что в рамках этой компании была организована исследовательская группа,
которая должна определить, следует ли фирме изменить структуру
капитала.
В связи с важностью этого решения, руководство, кроме того, наняло
специалистов инвестиционного банка Stanley Morgan&Co для проведения
параллельного анализа ситуации. Госпожа Броск, аналитик собственной
исследовательской группы компании, которая хорошо знакома с
современной финансовой теорией, решила провести анализ с применением теории
ММ. Господин Харрис, консультант Stanley Morgan, хорошо знающий
условия рынка капитала и известный своей способностью прогнозировать
стоимость заемного и акционерного капитала при различных уровнях заемного
финансирования, решил рассчитать оптимальную структуру капитала,
исходя из условий минимальной средневзвешенной стоимости капитала.
В обоих случаях были использованы следующие данные:
1) EBIT составляет 4 млн долларов в год на протяжении неограниченного
времени;
2) суммарная ставка налогов (федерального и налога штата) равна 40%;
3) вся чистая прибыль выплачивается в виде дивидендов;
4) требуемая рентабельность собственного капитала фирмы в настоящее
время составляет 12%.
По расчетом Харриса, стоимость капитала при различном уровне
задолженности должна составлять:
686

Задачи
Процентная
ставка, %
Стоимость
собственного
капитала, %
О
12,0
2
8,0
12,25
При объеме долга,
4
8,3
12,75
6
9,0
13,0
в млн
8
10,0
13,15
долларов
10
11,0
13,4
12
13,0
14,65
14
16,0
17,0
Броск оценила приведенную стоимость затрат, связанных с
финансовыми затруднениями, в 8 млн долларов. Кроме того, она следующим
образом оценила вероятность возникновения финансовых затруднений:
При объеме долга, в млн долларов
8
10
12
14
Вероятность 0
финансовых
затруднений
0,05 0,07 0,10 0,17 0,47 0,90
a. Какой уровень заемного финансирования порекомендуют Броск и Хар-
рис в качестве оптимального?
b. Прокомментируйте сходства и различия в их рекомендациях.
Мини-кейс .
со
<
СО
<
с;
Генеральный директор фирмы Cheney Вес- Ь.
tronics Дональд Чейни обеспокоен
проблемой заемного финансирования своей
фирмы. Для финансирования своих
временных потребностей в оборотном капитале
фирма использует краткосрочные займы,
но не привлекает постоянных
(долгосрочных) займов. Другие фирмы в этой отрасли
имеют в среднем 30% заемного капитала,
и господина Чейни интересует, чем
объясняется такая разница и каково ее влияние
на цену акций. Для того чтобы
разобраться в этом, он задал вам, его новому
помощнику, следующие вопросы,
а. Журнал «Business Week» недавно
опубликовал статью, касающуюся политики
фирм в отношении заемного капитала,
и в этой статье несколько раз были
упомянуты имена Модильяни и Миллера
(ММ) как ведущих исследователей в
области структуры капитала. Кратко
расскажите об этих исследователях, а также с.
об ограничениях, заложенных в модель
ММ и модель Миллера.
Предположим, что фирмы U и L
принадлежат к одной группе риска и что
обе они имеют ЕВ1Т= 500 тыс.
долларов. Фирма U не использует заемного
финансирования, и стоимость ее
собственного капитала каи= 14%. Фирма L
имеет долг в размере 1 млн долларов,
ставка по которому kd= 10%. Для
простоты считайте, что доходы инвесторов
и компаний освобождаются от
налогообложения. Считая, что выполняются
основные условия ММ, вы должны:
1) Вычислить для фирм U и L
показатели V, S, /с5и WACC.
2) Построить графики: а) зависимости
между уровнем финансового леве-
риджа, измеряемого соотношением
D/V, и стоимостью капитала, и Ь)
зависимости между стоимостью
фирмы и D.
Теперь, считая, что обе фирмы платят
налог на корпорации по ставке 40%,
повторите расчет пунктов b 1) и 2) в соот-
687

со
<
СО
<
с;
Глава 16. Принятие решений о структуре капитала: более подробный анализ
ветствии с моделью ММ с учетом нало- эти три теории (модель ММ без учета
гообложения корпораций. налогов, модель ММ с учетом налога на
Предположим, что инвесторы платят ин- корпорацию и модель Миллера)? Сле-
дивидуальные налоги по ставкам Td = дуют ли фирмы какой-либо из этих те-
= 30% и Ts= 12%. орий на практике?
1) Каким будет выигрыш от примене- f. Что понимается под затратами, связан-
ния заемного финансирования в дан- ными с финансовыми затруднениями,
ном случае? и агентскими издержками? Каким об-
2) Сравните этот выигрыш с выигры- разом их введение меняет модели ММ
шем, получающимся при использо- и Миллера? (Дайте ответ и постарай-
вании модели ММ с учетом налогов тесь проиллюстрировать его графиком.)
на корпорацию. д- Как измеряются финансовый и дело-
3) Какие выводы можно сделать из ана- вой Риски в контексте рыночного риска?
лиза модели Миллера о влиянии п. Что такое теория асимметричной ин-
заемного капитала компании на ее формации или сигнальная теория?
стоимость с учетом личного нало- j. Что можно сказать о наиболее распро-
гообложения инвесторов? страненной системе предпочтений раз-
Какие рекомендации по структуре ка- личных источников финансирования сре-
питала дают финансовым менеджерам ди финансовых менеджеров?
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ И ПРАКТИЧЕСКИЕ КЕИСЫ
ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Объем обзорной литературы по проблематике структуры капитала просто
огромен. Среди относительно свежих публикаций, содержащих не тоько подробный
анализ, но и библиографию, отметим:
• «A Discussion of Corporate Capital Structure», Midland Corporate Finance
Journal, Fall 1985, 19-48.
• Beranck, William, «Research Directions in Finance», Quarterly Review of
Business and Economics, Spring 1981, 6-24.
Наиболее полно теоретические вопросы теории капитала освещены в:
• Copeland, Thomas Е., and J. Fred Weston, Financial Theory and Corporate
Policy (Reading, MA: Addison-Wesley, 1988).
• Harris, Milton, and Raviv, Artur, «The Theory of Capital Structure», Journal
of Finance, March 1991, 297-355.
Важнейшее исследование вопросов влияния персональных налогов на структуру
капитал корпораций:
• Gordon, Myron J., and Lawrence Т. Could, «The Cost of Equity Capital with
Personal Income Taxes and Flotation Costs», Journal of Finance, September
1978, 1201-1212.
Среди прочих, отметим следующие публикации:
• Bradley, Michael, Gregg A. Jarrell, and E. Han Kim, «On the Existence of an
Optimal Capital Structure; Theory and Evidence», Journal of Finance, July
1984, 857-878.
• Conine, Thomas E., Jr., «Debl Capacity and the Capital Budgeting Decision:
688 Comment», Financial Management, Spring 1980, 20-22.

Ссылки на литературу и практические кейсы по материалу главы
• Dugan, Michael Т., and Keith A. Shriver, «An Empirical Comparison of
Alternative Methods for Estimating the Degree of Operating Leverage», Financial
Review, May 1992, 309-321.
• Ferri, Michael, and Wesiey H. Jones, «Determinants of Financial Structure: A New
Methodological Approach», Journal of Finance, June 1979, 631-644.
• Flath, David, and Charles R. Knoeber, «Taxes, Fail Costs, and Optimal Industry
Capital Structure», Journal of Finance, March 1980, 89-117.
• Harris, John M., Jr., Rodney L. ROenfeldt, and Philip L. Cooley, «Evidence of
Financial Leverage Clienteles», Journal of Finance, September 1983, 1125—
1132.
• Kelly, William A., Jr., and James A. Miles, «Capital Structure Theory and the
Fisher Effect», The Financial Review, February 1989, 53-73.
• Kim, E. Han, «Miller's Equilibrium, Shareholder Leverage Clienteles, and
Optimal Capital Leverage», Journal of Finance, May 1982, 301-319.
• Mackie-Mason, Jeffrey K., «Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions»,
Journal of Finance, December 1990, 1471-1493.
• Martin, John D., and David E. Scott, «Debt Capacity and Capital Budgeting
Decision: A Revisitation», Financial Management, Spring 1980, 23-26.
• Miller, Merton H., «The Modigliani-Miller Propositions after Thirty Years»,
Journal of Applied Corporate Finance, Spring 1989, 6-18.
• Miller, Merton H., «Leverage», Journal of Finance, June 1991, 479-488.
• Pinegar, J. Michael, and Lisa Wilbricht, «What Managers Think of Capital
Structure Theory: A Survey», Financial Management, Winter 1989, 82-91.
• Schneller, Meir I., «Taxes and the Optimal Capital Structure of the Firm»,
Journal of Finance, March 1980, 119-127.
• Taggart, Robert A., Jr., «Taxes and Corporate Capital Structure in an Incomplete
Market», Journal of Finance, June 1980, 645-659.
Практические кейсы (The Dryden Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 7, «Seattle Steel Products».
• Case 8, «Johnson Window Company».
• Case 8A, «Isle Marine Boat Company».
• Case 10, «Aspeon Sparkling Water».
• Case 45, «The Western Company».

Глава 17
РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ПРИБЫЛИ МЕЖДУ
АКЦИОНЕРАМИ:
ВЫПЛАТА ДИВИДЕНДОВ И ВЫКУП АКЦИЙ
Как мы уже говорили, большинство фирм заранее определяют свою политику
относительно распределения определенной доли будущих прибылей среди
акционеров и затем стараются от нее не отклоняться. Конечно, отклонения от
утвержденной политики время от времени случаются, но это всегда считается
нежелательным, ибо причиняет неудобства акционерам фирмы, планирующим свои
доходы заранее, и порождает нежелательные сигналы рынку, причем и то, и
другое оказывает негативное влияние на цену акций. И все же экономическая
ситуация действительно изменяется, и это требует время от времени перемен
в дивидендной политике предприятий.
Естественно, выплаты акционерам фирм производятся из их прибыли. Эта
прибыль может быть реинвестирована в применяемые в ходе основной
деятельности операционные активы, использована для приобретения рыночных ценных
бумаг, для погашения задолженности или распределена между акционерами.
Если принимается решение распределить прибыль среди акционеров, перед
фирмой встают три ключевых вопроса: 1) Какую сумму нужно между ними
распределить? 2) Нужно ли выплачивать дивиденды в денежной форме или передавать
акционерам соответствующие денежные средства через выкуп части акций,
которыми они владеют? 3) Насколько стабильными должно быть эти выплаты,
иначе говоря, должны ли распределяемые среди акционеров суммы средства
быть из года в год постоянными (возможно, с поправкой на инфляцию), или им
можно позволить меняться вместе с потоками денежных средств фирмы и ее
потребностями в инвестициях? Эти три вопроса и будут основной темой
обсуждения данной главы, но кроме них, мы рассмотрим и два смежных вопроса:
выплату дивидендов акциями фирм и дробление акций.
ДИВИДЕНДЫ ИЛИ КАПИТАЛЬНЫЙ ДОХОД:
ЧТО ПРЕДПОЧИТАЮТ ИНВЕСТОРЫ?
При принятии решения о сумме денежных средств, подлежащих распределению
среди акционеров, финансовые менеджеры должны помнить о том, что целью их
фирмы является достижение максимальной акционерной стоимости.
Следовательно, целевой коэффициент дивидендных выплат (target payout ratio),

Дивиденды или капитальный доход: что предпочитают инвесторы?
определяемый как доля чистой прибыли, подлежащая выплате акционерам,
должен в значительной мере определяться выбором инвесторов между денежными
дивидендами или капитальным доходом (капитальной прибылью). Этот выбор
может быть рассмотрен с помощью модели оценки акций в условиях
постоянного роста:
° к.-д
Если компания повышает коэффициент дивидендных выплат, это приводит
к росту числителя этой формулы Dr Такое увеличение числителя, если бы оно
не сопровождалось изменениями и других переменных, привело бы к росту цены
на акции. Однако на самом деле если D1 возрастает, то это означает, что фирма
оставляет в своем распоряжении меньшую сумму средств для реинвестирования,
а это может вызвать снижение ожидаемых в дальнейшем темпов роста компании,
что, в свою очередь, как правило, приводит к снижению цены акций. Таким
образом, изменение коэффициента дивидендных выплат приводит к двум
противоположным следствиям. Следовательно, оптимальная дивидендная
политика {optimal dividend policy) фирмы должна установить баланс между текущими
выплатами дивидендов и будущим ростом фирмы, чтобы добиться
максимизации цены акций.
В этом разделе мы рассмотрим три ведущие теории поведения инвесторов в
зависимости от объема дивидендов: 1) теорию иррелевантности дивидендов, 2)
теорию «синицы в руках» и 3) теорию налоговых предпочтений.
Теория иррелевантности дивидендов
Согласно теории иррелевантности дивидендов (dividend irrelevance theory),
дивидендная политика не влияет ни на цену акций, ни на стоимость капитала.
Создателями и основными поборниками этой теории являлись уже
неоднократно упоминавшиеся нами Мертон Миллер и Франко Модильяни (ММ).1 Они
последовательно утверждали, что стоимость фирмы определяется только
способностью ее активов генерировать денежные потоки и степенью делового риска.
Другими словами, ММ утверждали, что стоимость фирмы зависит только от
прибыли, производимой активами фирмы, а не от того, как эту прибыль фирма
распределит между выплатой дивидендов и реинвестированием.
Чтобы пояснить логику доказательства ММ того, что дивидендная политика
не влияет на стоимость компании, сначала отметим, что теоретически любой
акционер фирмы сам может выстроить свою «собственную» дивидендную
политику. Например, если акционер фирмы, не выплачивающей дивидендов и
реинвестирующей всю свою прибыль, желает получать 5% «дивидендный» доход от
обладания своими акциями, он может сделать это, продавая по 5% своих акций
ежегодно } Наоборот, если какая-то компания выплачивает более высокие диви-
1 Merton Н. Miller and Franco Modigliani, «Dividend Policy, Growth, and the Valuation of
Shares», Journal of Business, October 1961, pp. 411-433. —Примеч. авт.
2 Естественно, это будет возможно только при неограниченной делимости его акций и только
если в результате реинвестирования прибыли фирмы их рыночная цена возрастает
соответствующим темпом. — Примеч. ред.
<
<
с;
691

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
денды, чем желает некий инвестор, он может использовать излишнюю для него
денежную выручку на приобретение дополнительных акций этой же фирмы, —
в данном случае он фактически будет получать не дивиденды, а капитальную
прибыль. Если бы инвесторы могли свободно осуществлять куплю-продажу своих
акций и таким образом без дополнительных затрат проводить свою собственную
дивидендную политику, то тогда действительно дивидендная политика фирмы
не имела бы значения.
На самом же деле инвесторы, желающие получать ежегодный доход в денежной
форме, при продаже акций должны оплачивать услуги брокеров, а инвесторы,
предпочитающие капитальную прибыль, прежде чем на сумму дивидендов
купить дополнительные акции, должны уплатить налоги на дивидендный доход.
Поскольку налоги, брокерские комиссионные и прочие трансакционные затраты
нередко бывают весьма значительны, на предпочтения инвесторов дивидендная
политика может оказывать значительное влияние. В ответ на эти доводы ММ
выдвигали (и справедливо) тот контраргумент, что все экономические теории
основываются на некоторых упрощающих предположениях и что об их
адекватности нужно судить только по эмпирическим тестам, а не по реальности гипотез,
г^ на которых они основываются. Мы рассмотрим практические тесты теории ир-
*~ релевантности дивидендов ММ позже.
^ Теория «синицы в руках»
■< Основной вывод теории иррелевантности дивидендов ММ заключается в том, что
^ дивидендная политика не оказывает воздействия на стоимость компании и тре-
L" буемую доходность ее акционерного капитала ks. Этот вывод горячо оспаривался
в академических кругах. В частности, Майрон Гордон (Myron J. Gordon) и Джон
Линтнер (John Lintner) утверждали,1 что ks снижается по мере увеличения
коэффициента выплаты дивидендов, поскольку инвесторы считают получение
капитальной прибыли более рискованным, нежели прибыли в форме дивидендных
выплат: первая может быть получена лишь в неопределенном будущем, и то лишь
при благоприятном общем состоянии фондового рынка, тогда как вторая — уже
вскоре после принятия собранием акционеров соответствующего решения. В
сущности, Гордон и Линтнер считали, что инвесторы оценивают каждый доллар
ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар капитального дохода, поскольку
дивидендная составляющая требуемой доходности их акций
подвержена меньшему риску, чем составляющая
У KS р .
связанная с темпом роста прибыли фирмы.
692
1 Myron J. Gordon, «Optimal Investment and Financing Policy», Journal of Finance, May
1963, pp. 264-272, and John Lintner, «Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices, and the
Supply of Capital to Corporations», Review of Economics and Statistics, August 1962, pp. 243-
269. — Примеч. авт.

Дивиденды или капитальный доход: что предпочитают инвесторы?
В свою очередь, с этими доводами не соглашались ММ. Они утверждали, что
ks не зависит от дивидендной политики, т. е. что инвесторы безразличны к
выбору между
и д, а следовательно, между дивидендным доходом и капитальной прибылью.
Они называли аргументацию Гордона и Линтнера заблуждением «синицы в
руках* (bird-in-the~hand), поскольку, с точки зрения ММ большинство инвесторов
на самом деле тратят средства, полученные в форме дивидендов фирмы, в акции
той же самой или подобных компаний. В этом случае в долгосрочной
перспективе риск доходов инвесторов будет определяться только рискованностью
операционных денежных потоков фирмы, а не ее дивидендной политикой.
Теория налоговых предпочтений
Инвесторы могут соглашаться на разную стоимость капитала при высоком и
низком объеме дивидендных выплат также и по причинам, связанным с
налогообложением.
1. Как мы уже говорили ранее, капитальные доходы инвесторов на
протяжении длительного времени облагались в США налогом по ставке не более
20%, в то время как эффективная ставка налогообложения дивидендов
доходила до 39,6%.1 Следовательно, состоятельные инвесторы, которые <(
владеют большей частью акций и получают большую сумму дивидендов, ^
предпочтут, чтобы компании оставляли прибыль у себя и реинвестировали *~~
ее в свой бизнес, не выплачивая дивидендов. Как можно ожидать,
реинвестирование прибыли будет приводить к росту цены акций и, таким
образом, к получению ими капитального дохода, облагаемого налогом по
более низкой, чем дивиденды, ставке.
2. Более того, налоги на капитальную прибыль не должны уплачиваться до
тех пор, пока акции не будут проданы инвестором на рынке.
Соответственно и текущая стоимость доллара налогов на капитальный доход инвестора
будет меньше, чем доллара дивидендных поступлений.
3. Если инвестор держит в своем портфеле акции компании пожизненно, то
налоги на капитальный доход вообще уплачиваться не будут — его
наследники укажут стоимость этих акций на момент его смерти в качестве
стоимости их приобретения и, таким образом, полностью избегут уплаты
налога на прирост капитала за время его жизни.2
В связи с этими налоговыми преимуществами многие инвесторы могут
предпочитать дивидендам капитальную прибыль, а значит, будут выступать за
максимальное реинвестирование прибыли компаний. Если это так, они будут согласны
1 В России в настоящий момент, напротив, проводится политика налоговых
предпочтений дивидендов: дивидендные выплаты частным лицам облагаются налогом по
эффективной ставке 6%, тогда как ставка налогообложения капитальной прибыли составляет
13%. — Примеч. ред.
2 Хотя, естественно, уплатят налог на наследование имущества. — Примеч. ред.
<
СО
693

<
<
Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
платить даже более высокую цену за акции компаний, выплачивающих
относительно низкие дивиденды, чем за акции компаний, выплачивающих высокие.
В этом и заключается основа еще одной теории дивидендов — теории налоговых
предпочтений (tax preference theory).
Эмпирическая проверка трех теорий предпочтения дивидендной политики
Заметим, что все три перечисленных подхода к проблеме выработки целевого
коэффициента выплаты дивидендов дают менеджерам противоречащие друг другу
рекомендации. Какой же из них следует доверять, если вообще есть такая
теория? Поэтому было проведено множество практических тестов дивидендной
политики корпораций, но их результаты оказались неоднозначными. Это
объяснялось двумя причинами: 1) для того, чтобы выводы этих тестов были
статистически надежными, необходимо, чтобы все условия, кроме дивидендной
политики, были для исследуемых фирм близкими; и 2) исследователи должны были
иметь возможность с большой точностью оценить рыночную стоимость
собственного капитала компаний. Ни одно из этих двух условий на практике не
выполнимо. Мы не можем подобрать группу акционерных компаний, которые
отличались бы только дивидендной политикой, и в условиях, когда на рынке
обращается максимум 20-25% их акций, не можем точно подсчитать стоимость
их акционерного капитала.
Следовательно, однозначно установить зависимость между дивидендной
политикой и стоимостью акционерного капитала оказалось весьма трудно. Об
инвесторах также нельзя сказать, что все они в равной степени предпочитают более
высокие или более низкие дивиденды. Тем не менее отдельные группы инвесторов,
бесспорно, имеют свои предпочтения. Но и эмпирические наблюдения, и
логические выводы говорят в пользу того, что все инвесторы предпочитают фирмы со
стабильной, предсказуемой дивидендной политикой. Позже в этой главе мы еще
вернемся к этому вопросу.
Вопросы для самоконтроля
Изложите теорию иррелевантности дивидендов, теорию «синицы в руках» и теорию
налоговых предпочтений.
Какие допущения делали Модильяни и Миллер относительно налогов и брокерских
комиссионных при разработке своей теории иррелевантности дивидендов?
Почему теория «синицы в руках» получила такое название?
На каком соотношении налоговых ставок на дивидендный доход и капитальную
прибыль построена теория налоговых предпочтений?
Каковы результаты эмпирических тестов различных теорий дивидендной политики?
ДРУГИЕ ВОПРОСЫ ДИВИДЕНДНОЙ политики
Перед тем как обсудить то, как дивидендная политика формируется на практике,
полезно коснуться двух других теоретических вопросов, которые на нее могут
оказывать влияние: 1) гипотезы информационного содержания, или сигнального
QQA эффекта, дивидендов и 2) эффекта клиентуры (клиентского эффекта).

Другие вопросы дивидендной политики
Гипотеза информационного содержания (сигнальная гипотеза) дивидендов
Когда ММ строили свою теорию иррелевантности дивидендов, они предполагали,
что все участники рынка — как инвесторы, так и менеджеры — обладают
однородной информацией относительно будущих прибылей и дивидендных выплат
компаний. Однако на практике различные инвесторы по-разному оценивают как
будущие дивидендные выплаты, так и степени неопределенности, им присущие,
а менеджеры всегда лучше информированы, чем обычные акционеры, о
перспективах компаний.
Как показали эмпирические наблюдения, повышение дивидендов исторически
часто сопровождалось повышением цены акций, в то время как их снижение, как
правило, приводило к снижению цен. Некоторые исследователи усматривали в этом
свидетельство того факта, что в большинстве своем инвесторы предпочитают
капитальному доходу дивидендные выплаты. Однако ММ считали иначе. Они
отметили хорошо известный факт, что корпорации с неохотой снижают дивиденды,
а следовательно, они также и не повышают их, если не предполагают в будущем
получать большую стабильную прибыль. Таким образом, утверждали ММ, рост
дивидендов выше ожидаемого уровня должен являться инвесторам неким
«сигналом», что руководство фирмы ожидает в будущем хорошие результаты ее г^
работы. И наоборот, снижение дивидендов или меньший, чем ожидали инвесто- *""
ры, их рост является сигналом того, что менеджеры ожидают в будущем отно- ^
сительно скромную прибыль компаний. Таким образом, ММ считали, что реак- СО
ция инвесторов на изменение дивидендной политики не обязательно показывает, ^
что инвесторы предпочитают дивиденды капитальным доходам. Скорее, говори- ^
ли они, изменения цен, следующие за изменением дивидендной политики,
демонстрируют, что объявление о выплате дивидендов содержит важную
информацию о будущем компаний.
Дивидендные доходности акций компаний разных стран1 .__--._____---__-_._-_--__.
Дивидендные доходности значительно варь- мира. Следующая таблица демонстрирует
ируются на различных фондовых рынках картину дивидендных выплат 1999 года.
Страна Средняя дивидендная доходность акций, %
Новая Зеландия 5,7
Австралия 3,1
Великобритания 2,4
Гонконг 2,4
Франция 2,1
Германия 2,1
Бельгия 2,0
Сингапур 1,7
США (акции, входящие в расчет индекса DJI) 1,6
Канада 1,5
1 Источник: Alexandra Eadie, «On the Grid Looking for Dividend Yield Around the World»,
The Globe and Mail, June 23, 1999, pp. B6 (использовались данные агентства Bloomberg
Financial Services). — Примеч. авт.
695

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
Окончание таблицы
Страна Средняя дивидендная доходность акций, %
США (акции, входящие в расчет индекса S&P 500) 1,2
Мексика 1,1
Япония (акции, входящие в расчет индекса Nikkei) 0,7
Тайвань 0,7
США (акции, входящие в расчет индекса NASDAQ) 0,3
Как и большинство других аспектов дивидендной политики, эмпирические
исследования сигнальной гипотезы привели к неопределенным результатам. С одной
стороны, выплата дивидендов определенно означает получение инвесторами
некоторой важной информации. С другой же стороны, трудно сказать, отражают ли
изменения цен акций, которые следуют за повышением или снижением
дивидендов, только сигнальный эффект или и сигнальный эффект, и действительно
существующий эффект предпочтения дивидендов. Тем не менее информацион-
г*. ное содержание (information content) и сигнальный эффект (signaling effect)
■"" дивидендов, безусловно, следует принимать во внимание при выработке диви-
^ дендной политики фирмы.
СО
<£ Влияние эффекта клиентуры
^ Как мы уже говорили ранее, различные группы инвесторов, или «клиентура»
(clienteles), фирмы предпочитают различную политику выплаты дивидендов.
Например, пожилые частные инвесторы, пенсионные фонды и фонды, созданные
для спонсорской поддержки различных научных и образовательных проектов,
обычно предпочитают получать доход в денежной форме, поскольку они
используют его на текущее потребление. Потому такие инвесторы хотели бы, чтобы
фирма направляла на выплату дивидендов значительную долю своей прибыли.
Важно также, что многие из таких инвесторов обычно имеют низкие ставки
налогообложения или вообще от него освобождаются, и поэтому налоговый эффект
для них несуществен. В то же время иные акционеры (крупные частные инвесторы
и взаимные фонды) могут предпочитать и реинвестирование прибыли, если в
данном периоде они не испытывают потребности в денежных средствах, и потому
получение дивидендов для них обернулось бы лишь более существенным
налоговым бременем.
Если фирма оставляет прибыль и ее реинвестирует, не выплачивая
дивидендов, то те акционеры, которые предпочитают получать немедленные денежные
доходы, будут поставлены в невыгодное положение. Стоимость их акций может
возрасти, но только по прошествии определенного времени, и для покрытия
текущих расходов им придется реализовать на рынке часть своих акций, чтобы
получить наличные деньги, причем нередко еще до реализации капитальной
прибыли. С другой стороны, стратегические инвесторы, которые по большей части
накапливают капитал, а не тратят дивиденды, могут в результате политики выплаты
низких дивидендов выиграть. Таким образом, те инвесторы, которым нужен
преимущественно денежный доход, должны приобретать акции компаний, проводя-
696

Стабильность дивидендов
щих политику выплаты большой доли прибыли в виде дивидендов, а инвесторам,
которые в этом не нуждаются, следует покупать акции компаний, выплачивающих
более скромные дивиденды.
Поскольку акционеры могут перераспределять свои денежные средства
между фирмами, компании могут время от времени менять свою политику выплаты
дивидендов, хотя частые перемены будут нежелательны для большинства
акционеров, так как: 1) акционеры должны будут нести трансакционные затраты при
изменении портфеля своих акций; 2) высока вероятность уплаты подоходного
налога на капитальную прибыль акционерами, реализующими часть своих
активов; 3) весьма возможно, что количество инвесторов, которым придется по вкусу
новая дивидендная политика компаний, окажется небольшим. Поэтому, прежде
чем менять дивидендную политику, руководители фирм должны неоднократно
взвесить «за» и «против», учитывая и реальный, и потенциальный состав
акционеров своей компании, поскольку подобный шаг может заставить нынешних
инвесторов продавать свои доли в капитале фирмы, что приведет к падению
цены акций.
Результаты многих эмпирических исследований свидетельствуют о том, что
эффект клиентуры (clientele effect) действительно имеет место. ММ и другие ^
говорили о том, что ни один состав акционеров не может быть «лучше» или *—
«хуже» другого, и, таким образом, влияние, оказываемое клиентурой, не обяза- rf
тельно подразумевает, что одна дивидендная политика лучше другой с точки m
зрения стоимости фирмы. Несмотря на это, ни ММ, ни кто-либо другой не ^
смогли пока доказать, что смешанный состав инвесторов может позволить фирме с^
избежать влияния этого эффекта. Этот вопрос, как и многие другие, связанные ■—
с дивидендами, пока остается открытым.
Вопрос для самоконтроля |МИМММ1||ИаямамиаМ1МВНН1НМ1^^
Поясните смысл терминов: 1) информационное (сигнальное) значение и 2) клиентский
эффект дивидендов и объясните, как они влияют на дивидендную политику фирмы.
СТАБИЛЬНОСТЬ ДИВИДЕНДОВ
Как мы отмечали в начале главы, важным является решение о стабильности
политики дивидендов. Прибыль и потоки денежных средств меняются с
течением времени, равно как и возможности инвестирования. В принципе, это
предполагает, что компании могут выплачивать различные дивиденды в разные периоды,
увеличивая выплаты, когда потоки денежных средств возрастают, а потребности
в финансировании невелики, и снижая их, когда большую часть средств
денежных средств необходимо направлять на реализацию имеющихся
инвестиционных проектов. Однако многие акционеры рассчитывают на дивиденды, планируя
свои расходы, и если поток дивидендов будет нестабильным, это создаст для них
серьезные неудобства. Более того, снижение дивидендов с целью создания фондов
капиталовложений может быть воспринято инвесторами как неверный сигнал, что
может привести к долгосрочному падению цены акций, если они истолкуют
сокращение выплачиваемых дивидендов как ухудшение перспектив получения &г\т
в будущем компанией прибыли. Таким образом, стремление добиться макси- ОУ #

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
мальной цены акций требует от фирмы поддерживать равновесие между ее
внутренними потребностями в капитале и потребностями и пожеланиями ее акционеров.
Каким образом можно добиться этого равновесия, т. е. насколько
устойчивыми (стабильными, stable) должны быть дивиденды с точки зрения инвесторов?
Дать определенный ответ на этот вопрос невозможно, но следующие моменты,
безусловно, следует принимать во внимание.
1. Практически каждая публичная корпорация составляет прогнозы
прибыли и дивидендов на период от пяти до десяти лет. Эти прогнозы обычно
не публикуются — они составляются только для целей внутреннего
планирования, однако специалисты по ценным бумагам также составляют
подобные прогнозы, и их данные обычно становятся доступны инвесторам.
Более того, практически любая «нормальная» компания в таких прогнозах
на пяти- или десятилетний период предполагает рост прибыли и
дивидендов. Конечно, и менеджеры, и инвесторы фирм знают, что экономическая
ситуация может привести к тому, что реальные результаты будут
отличаться от плановых, но «в среднем» они ожидают рост.
2. Много лет назад, когда инфляция не являлась постоянным явлением, тер-
■^ мин «стабильная дивидендная политика» означал выплату из года в год
*"" одной и той же номинальной суммы дивидендов. AT&T была отличным
^ примером компании со стабильной дивидендной политикой — она выплачи-
00 вала 9 долларов в год (2,25 доллара в квартал) на протяжении 25 лет подряд.
Сегодня большинство компаний и акционеров рассчитывают по крайней
мере на поддержание на постоянном уровне реальной прибыли с учетом
инфляции. Кроме того, ожидается, что дивиденды будут возрастать более
или менее пропорционально прибыли компаний. Таким образом, сегодня
стабильная дивидендная политика чаще означает постоянство
коэффициента дивидендных выплат (payout ratio) при как минимум сохранении
реальной прибыли фирмы на постоянном уровне.
3. Также важно отметить, что, как показывают результаты многих
исследований, термин «устойчивость дивидендов» по отношению к различным
компаниям воспринимается по-разному. Так, от крупных компаний, как уже
было сказано, ожидается как минимум сохранение их реального объема,
тогда как, очевидно, более слабые фирмы без риска обвалить свои акции
могут позволить себе поддерживать лишь их номинальный уровень. И лишь
те фирмы, которые окажутся не в состоянии поддерживать даже
нынешние дивиденды, рискуют потерять большую часть имеющихся в настоящее
время акционеров и обесцениться на рынке.
<
с;
698
Вопрос для самоконтроля -_--_-----------------_-^^
Что означает термин устойчивая дивидендная политика?
ПРАКТИКА ФОРМИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ
В предыдущих разделах мы видели, что инвесторы могут предпочитать
дивиденды приросту капитала, а могут и не делать этого, но что они несомненно пред-

Практика формирования дивидендной политики
<
почитают, так это стабильные дивиденды. Каким же образом должны фирмы
формировать основы своей дивидендной политики, принимая это во внимание?
В следующем разделе мы покажем, каким образом большинство фирм
устанавливают уровень планового коэффициента выплаты дивидендов.
Определение планового коэффициента выплаты дивидендов:
модель выплаты дивидендов по остаточному принципу
При принятии решения о том, сколько денежных средств должно быть
распределено среди акционеров, следует помнить о двух моментах: 1) главной задачей
является достижение максимальной акционерной стоимости и 2) денежные
потоки фирмы в конечном итоге принадлежат ее акционерам, поэтому руководство
фирмы должно воздерживаться от сохранения прибыли в распоряжении
компании, если оно не может реинвестировать ее так, чтобы получить большую
доходность по сравнению с той, которую акционеры могли бы заработать сами,
вкладывая эти деньги в инвестиции равной степени риска.
В вопросе формирования дивидендной политики не может быть единого
рецепта. Для каждой конкретной фирмы оптимальная доля дивидендов — это функция
четырех факторов: 1) предпочтения инвесторами дивидендов или прироста
капитала; 2) инвестиционных возможностей фирмы; 3) целевой структуры капитала
фирмы и 4) доступности и цены внешних источников финансирования.
Последние три элемента вместе взятые определяют так называемую модель выплаты ^
дивидендов по остаточному принципу (residual dividend model). Согласно этой ^
схеме, любая фирма, формируя свою дивидендную политику: 1) определяет опти- с^
мальный бюджет капиталовложений; 2) определяет сумму акционерного капи- ■—
тала, необходимую для финансирования этого бюджета при заданной структуре
капитала; 3) в максимально возможной степени реинвестирует
нераспределенную прибыль; и 4) выплачивает дивиденды, только если имеется больше
прибыли, чем требуется для поддержания оптимального бюджета капиталовложений.
Таким образом, «остаточный» принцип означает, что дивиденды выплачиваются
в последнюю очередь, из «остатков» прибыли после ее расходования на другие
нужды:
Дивиденды = Чистая прибыль - Реинвестируемая прибыль =
= Чистая прибыль -
- Целевая доля собственного каптала х Общая сумма инвестиций за период.
Например, предположим, что целевое отношение акционерного капитала к
общей сумме активов составляет 60%, и фирма планирует потратить на капитальные
вложения 50 млн долларов. В таком случае ей понадобится 50 х 0,6 = 30 млн
долларов обыкновенного акционерного капитала. Соответственно если бы, к примеру,
прибыль этой компании составила 100 млн долларов, то на выплату дивидендов
пошло бы 100 - 30 = 70 млн долларов прибыли, а на финансирование
капиталовложений фирма использовала бы 30 млн долларов нераспределенной прибыли
и 50 -30 = 20 млн долларов вновь привлеченного долга. Если же сумма
собственного капитала, необходимая для финансирования новых проектов, превышает ^г\/>
чистую прибыль (в нашем примере это произошло бы, если бюджет капитале- ОУУ

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
вложений составил бы более 166,67 млн долларов), то дивиденды не
выплачивались бы, а для того чтобы сохранить свою целевую структуру капитала,
компании пришлось бы осуществлять новую эмиссию обыкновенных акций.
Поскольку как инвестиционные возможности, так и прибыль одной и той же
фирмы будут в разные годы неодинаковы, строгое следование модели выплаты
дивидендов по остаточному принципу приведет к нестабильному объему
дивидендов. В один год фирма не будет выплачивать дивиденды вовсе, если
возникнет потребность в финансировании перспективных инвестиционных проектов,
но на следующий год она, возможно, выплатит большие дивиденды, поскольку
новые инвестиционные возможности окажутся скромными, а прежде
осуществленные проекты начнут приносить результаты. Следовательно, поскольку
инвесторы, как мы уже неоднократно отмечали, предпочитают стабильность
дивидендов, то для фирмы, строго следующей остаточной модели и не пытающейся
сгладить колебания дивидендов, стоимость капитала ks будет высокой, а цена
акций низкой. Практика показывает, что фирмам лучше:
1) оценивать прибыли и инвестиционные возможности в среднем на период
около пяти лет;
2) использовать эти прогнозы, чтобы рассчитать средний коэффициент
выплаты дивидендов на протяжении планируемого периода и их суммы по
остаточному принципу;
3) установить целевой коэффициент выплаты дивидендов, основываясь на
[ц средних найденных показателях.
|— Таким образом, фирмы должны использовать остаточный принцип выплаты
дивидендов только для того, чтобы рассчитывать средний целевой коэффициент
выплаты дивидендов в долгосрочной перспективе, но не для использования в
качестве ориентира суммы дивидендов за конкретный год.
Отметим также, что многие другие компании, особенно те, которые заняты в
циклических отраслях, в тяжелые времена с трудом могут поддерживать дивиденды на
таком уровне, который считается даже низким в периоды бума. Такие компании
нередко применяют несколько другую методику определения дивидендов: они
фиксируют их нижнюю планку на очень низком «базовом» уровне и выплачивают
дополнительные дивиденды, которые определяют по остаточному принципу, если
это позволяет прибыль конкретного года. Например, такие компании, как General
Motors, Ford и другие автомобильные компании, в прошлом следовали именно этой
политике низких базовых дивидендов и дополнительных выплат (low-regular-
dividend-plus-extra). Базовый дивиденд устанавливался на таком низком уровне,
чтобы фирмы могли его выплачивать практически при любых условиях. Затем,
когда наступали хорошие времена, и прибыль и потоки денежных средств
увеличивались, компании выплачивали достаточно ощутимый дополнительный дивиденд,
кратно превосходивший базовый уровень. Инвесторы знали, что эти
дополнительные дивиденды в будущем могут не выплачиваться, и не расценивали их как сигнал
об устойчивом росте компании, равно как не расценивали отмену выплаты
дополнительных дивидендов как негативный сигнал. Впрочем, в последние годы авто-
мобильные фирмы, как и многие другие компании, перешли от выплаты базовых
7UU и дополнительных дивидендов к политике выкупа собственных акций.
<
GO
<

Практика формирования дивидендной политики
И все же, конечно, время от времени компании бывают вынуждены
значительно сокращать выплату дивидендов для того, чтобы сэкономить денежные
средства. В октябре 2000 года, столкнувшись с возрастающей конкуренцией,
технологическими изменениями, снижением рейтинга своих облигаций и
сокращением рынка коммерческих векселей, корпорация Xerox снизила свои
ежеквартальные дивиденды с 0,20 до 0,05 доллара на акцию. Это была величина
дивидендов, забытая акционерами Xerox еще с 1996 года. В результате акции компании
Xerox упали в цене практически вдвое — с 15 до 8 долларов за акцию. Однако
некоторые аналитики рассматривали это явление и как положительный момент:
снижение дивидендов должно было сберечь денежные средства компании и
обеспечить возможности Xerox обслуживать свой долг. И действительно, не прошло
и полутора лет, как в январе 2002 года акции фирмы не только вернули
утраченные позиции, но и начали устойчиво расти вновь.
Прибыль, денежные потоки и дивиденды
Обычно мы рассматриваем прибыль в качестве основного фактора,
определяющего размер дивидендов, однако на самом деле гораздо более важными оказываются
потоки денежных средств. Это показано на рис. 17.1, на котором приведены дан-
Дол
20
18
16
14
12
10
8
лары
Л
Денежный поток на акцию
л
/ \
/ \
Дивиденды на акцию
J I I L
J I L
<
GO
<
с;
1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994
1996 1998
2000
Рис. 17.1. Chevron: прибыль, потоки денежных средств и дивиденды в 1981-2000 годах
701

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
|ные для корпорации Chevron с 1981 по 2000 год включительно. В 1981 году цены
на нефть резко снизились, что привело к снижению прибыли. Однако потоки
денежных средств оставались на уровне, значительно превышающем
потребности в них компании.
В 1984 году компания Chevron приобрела Gulf Ой, и для финансирования этой
операции она привлекла заемный капитал на сумму более чем на 10 млрд
долларов. Прибыль фирмы сразу же после приобретения снизилась в связи с
необходимостью выплаты процентов по заемному капиталу, покрытия некоторых расходов,
обусловленных слиянием. Кроме того, руководство Chevron стремится выплатить
долг как можно скорее. Все это повлияло на решение компании сохранять
дивиденды на постоянном уровне с 1982 по 1987 год включительно. В 1988 году
прибыль компании резко возросла, и с тех пор дивиденды неуклонно возрастают.
Отметим, что в 1991 году дивиденды продолжали расти, несмотря на снижение
прибыли и денежных потоков, что было обусловлено войной в Персидском заливе.
Прибыль и приток денежных средств резко сократился в 1998 году, но затем они
вернулись на прежний уровень.
Из графика видно, что доля дивидендов в прибыли менялась достаточно силь-
г^ но — от 32 до 120%. Доля же дивидендов в денежном потоке, напротив, была
'■" гораздо более устойчива — от 19 от 44%. Кроме того, корреляция между дивиден-
^ дами и потоком денежных средств составила 0,72, тогда как между дивидендами
СО и прибылью только 0,30. Таким образом, очевидно, что дивиденды больше зави-
^ сят от денежных потоков, которые отражают способность компании платить
^ дивиденды, чем от текущей прибыли, которая может изменяться в зависимости
L~ от бухгалтерских процедур и которая совсем не обязательно отражает
способность компании выплачивать дивиденды.
В октябре 2000 года компания Chevron объявила о своих планах слияния
с компанией Texaco. Если сделка в конце концов состоится, будет интересно
проследить, как измениться политика выплаты дивидендов Chevron.
Вопросы для самоконтроля —_—-■_-_--—-__^^
Объясните логику модели выплаты дивидендов по остаточному принципу и
последовательность шагов, которые выполняет фирма для того, чтобы реализовать эту
модель.
Почему эта модель чаще применяется для определения долгосрочного
коэффициента выплаты дивидендов, чем для установления фактического коэффициента на
текущий год?
Что более важно при принятии решения по дивидендам: прибыль или поток
денежных средств? Поясните.
ПРОЦЕДУРА ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ
Обычно дивиденды выплачиваются компаниями поквартально, и если
обстоятельства позволяют, решение об их увеличении принимается раз в год. Например,
корпорация Katz в 2001 году выплачивала 0,50 доллара в квартал, или 2,00 доллара
в годовом исчислении.
Ол Реальная процедура выплат в США обычно такова.

Процедура выплаты дивидендов
1. Дата объявления (declaration date). В день объявления дивидендов —
например, 9 ноября — на заседании совета директоров объявляет размер
дивидендов и делается заявление примерно следующего содержания: «9
ноября Совет директоров корпорации принял решение выплатить регулярные
дивиденды за III квартал 2001 года в сумме 50 центов на одну акцию.
Выплаты будут произведены 4 января 2002 года тем акционерам, которые будут
зарегистрированы в реестре корпорации на 7 декабря 2001 года».1 С точки
зрения бухгалтерского учета в день объявления объявленные дивиденды
становятся фактическим обязательством компании перед ее акционерами.
В этом случае сумма, равная
0,50 х Количество акций в обращении,
будет в балансе представлена как краткосрочное обязательство, а величина
нераспределенной прибыли будет уменьшена на эту же сумму.
2. Дата закрытия реестра акционеров (holder-of-record date). По окончании
рабочего времени в день закрытия реестра акционеров, 7 декабря, фирма —
регистратор акций составляет списки акционеров по состоянию на этот
момент. Если инвесторы осуществили сделки купли-продажи акций
корпорации Katz и уведомили об этом регистратора до 17.00 7 декабря,2 то
дивиденды получат те из них, кто приобрел акции этой фирмы. Однако
если уведомление о такой сделке будет получено 8 декабря или позднее,
дивиденды получит прежний владелец акций.
3. Экс-дивидендный период (ex-dividendperiod). Теперь предположим, что ^
Джин Байер купила 4 декабря 2001 года 100 акций компании Katz у Джона
Селлера. Успеет ли регистратор получить информацию об этой сделке
заблаговременно, чтобы Байер была зарегистрирована как новая владелица
акций и, таким образом, ей выплатили дивиденды? Для того чтобы
избежать конфликтов, на рынке ценных бумаг было выработано правило,
состоящее в том, что право на получение дивидендов по акциям
прекращается за два рабочих дня до даты закрытия реестра акционеров; по акциям,
проданным в этот экс-дивидендный период, право на текущий дивиденд уже
не переходит. Дата, когда право на получение текущего дивиденда
утрачивается, называется экс-дивидендной датой (ex-dividend date). В данном
случае, экс-дивидендной датой будет 5 декабря:
Дивидендная дата, право на дивиденды переходит вместе с акцией 4 декабря
Экс-дивидендная дата 5 декабря
Экс-дивидендный Период 5-7 декабря
Дата закрытия реестра акционеров 7 декабря
Таким образом, чтобы Джин Байер получила дивиденды, она должна
купить акции не позднее 4 декабря. Если она купит акции 5 декабря или
1 На практике, к сожалению, нередки случаи, когда дата, которая используется как дата
закрытия реестра акционеров, предшествует дате их объявления, что ставит в крайне
невыгодное положение инвесторов, приобретающих акции специально «под
дивиденды». — Примеч. авт.
2 См. уточнение ниже, в пункте «Экс-дивидендный период». — Примеч. ред.
<
00
<
703

<
Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
позднее, дивиденды получит Селлер, поскольку он будет официально
зарегистрирован как держатель акций.
Отметим, что, если не учитывать колебаний фондового рынка, то в
день, объявленный экс-дивидендной датой, обычно происходит падение
цены акций приблизительно на величину дивиденда. Таким образом, если
на конец рабочего дня 4 декабря цена акций Katz составляла 30,50 доллара,
то, вероятно, 5 декабря рынок «откроется» на уровне 30 долларов.
4. Дата выплаты (payment date). Компания фактически отправляет
зарегистрированным акционерам чеки по почте 4 января — в день, объявленный
датой выплаты дивидендов.
Вопросы для самоконтроля
Изложите процедуры, которые фактически используются при выплате дивидендов.
Почему экс-дивидендная дата важна для инвесторов?
ПРОГРАММЫ РЕИНВЕСТИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДОВ
Начиная с 1970-х годов большинство крупных компаний начало использовать так
называемые программы реинвестирования дивидендов (dividend reinvestment
GO plans у DRIPs), согласно которым акционеры могли автоматически реинвестиро-
<. вать дивиденды в акции соответствующей компании. Сегодня большинство круп-
^ ных компаний предлагают DRIP, и хотя процент участников этих программ для
*~~ различных фирм значительно варьируется, в среднем ими охвачено около 25%
всех акционеров американских корпораций. Существует два типа этих программ:
1) программы, которые распространяются только на «старые акции», уже
находящиеся в обращении; и 2) программы, действие которых распространяется на
вновь выпускаемые акции. Отметим, что в любом случае акционеры,
участвующие в них, должны уплачивать налоги на сумму дивидендов по общим ставкам,
несмотря на то что они в итоге получают акции, а не наличные деньги.
При применении обоих вариантов DRIP каждый из акционеров принимает
решение о том, что лучше для него: получение дивидендов в денежной форме или
же использование их суммы на покупку дополнительного количества акций
данной компании. В случае использования этих средств для приобретения уже
выпущенных ранее акций, инвестиционный банк, выступающий в роли
попечителя программы, распоряжается всей суммой средств, направляемой акционерами
фирмы по DRIP на приобретение акций, покупает на нее акции данной корпорации
на открытом рынке и переводит их на имя участвующих в этом акционеров
пропорционально их доле в программе. Транзакционные издержки на покупку акций
(брокерские комиссионные) в данном случае оказываются невысоки, поскольку
сделки на рынке достаточно крупные по объему. Поэтому такие программы
выгодны для мелких акционеров, если последние не настаивают на получении
денежных дивидендов для текущего потребления и планируют реинвестировать
дивиденды в дополнительные акции фирмы.
По программам реинвестирования дивидендов в новые выпуски акций
накопленные средства идут на увеличение уставного капитала фирм. AT&T, Union
704

Факторы, оказывающие влияние на дивидендную политику
Carbide и многие другие фирмы осуществили в последние годы подобные
программы, что позволило им существенно нарастить свои активы. Фирмы не несут
в данном случае никаких эмиссионных расходов — более того, они часто
распространяют свои акции среди акционеров со скидкой 3-5% от фактической
рыночной цены в качестве компенсации не понесенных затрат по выпуску акций, которые
бы имели место, если бы вновь эмитированные акции распространялись на
открытом рынке, а не по программе DRIP.
Одним из интересных аспектов DRIPs является то, что они заставляют
корпорации пересматривать свою дивидендную политику. Высокая доля участия в этих
программах позволяет предположить, что акционеры, участвующие в них, на
самом деле не возражали бы, если бы фирма просто снизила денежные выплаты
дивидендов и реинвестировала большую часть нераспределенной прибыли, для
них это было бы эквивалентно реинвестированию через DRIP, но еще и с
экономией на подоходном налоге с дивидендов.1 Поэтому в последнее время многие
компании, чтобы разобраться в предпочтениях инвесторов и понять, как они
отреагируют на изменения в дивидендной политике, проводят специальные
социологические исследования. В результате таких исследований вырабатывается
более рациональный подход к дивидендной политике компаний.
Вопросы для самоконтроля ---------_------------------------^^
Что такое программы реинвестирования дивидендов? GQ
Каковы их преимущества и недостатки с точки зрения акционеров и проводящих их <£
компаний? с;
ФАКТОРЫ, ОКАЗЫВАЮЩИЕ ВЛИЯНИЕ НА ДИВИДЕНДНУЮ ПОЛИТИКУ
В предшествующих разделах мы описали как важнейшие теории дивидендных
предпочтений инвесторов, так и вопросы, связанные с воздействием дивидендной
политики на стоимость фирмы. Кроме того, мы рассмотрели модель выплаты
дивидендов по остаточному принципу, применяемую для определения коэффициента
выплаты дивидендов в долгосрочной перспективе. В этом разделе мы обсудим ряд
других факторов, которые оказывают влияния при принятии решения о выплате
дивидендов. Эти факторы могут быть разделены на четыре группы: 1)
ограничения на выплату дивидендов; 2) инвестиционные возможности; 3) доступность
и стоимость альтернативных источников капитала фирмы; 4) влияние
дивидендной политики на стоимость ее капитала ks. Ниже мы по отдельности
рассмотрим каждую из этих групп факторов.
1 Тем не менее широко распространено также суждение, что акционеры все же
предпочитают увеличению доли нераспределенной прибыли программы DRIPs, поскольку
последние, хоть и приводят к необходимости уплачивать налог на дивиденды, позволяют разным
акционерам одной и той же фирмы по-разному решать для себя вопрос о
предпочтительности денежных дивидендов или реинвестирования прибыли. Более того, программы DRIPs
позволяют акционерам менять соответствующие решения из года в год: ведь вопрос об
участии в этих программах они решают отдельно при каждой очередной выплате
дивидендов компанией. Понятно, что решение об увеличении доли не распределяемой прибыли,
которое принимается большинством голосов акционеров на общем собрании и нередко на
несколько лет, не дает отдельным инвесторам такой свободы выбора. — Примеч. ред.
705

<
со
<
Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
Ограничения
1. Обязательства, принимаемые на себя фирмой при получении кредита
(выпуске облигаций). Кредитные соглашения часто ограничивают
выплату дивидендов из прибыли, полученной после получения фирмой кредита.
Кроме того, в них часто оговаривается, что дивиденды не могут быть
выплачены, если коэффициент текущей ликвидности, коэффициент
покрытия процентных платежей и другие коэффициенты, демонстрирующие
способность фирмы выполнять свои обязательства по долгу, не превышают
установленные минимальные значения.
2. Ограничения, связанные с привилегированными акциями. Как правило,
дивиденды по обыкновенным акциям фирмы не могут выплачиваться,
если компания не выплатит до этого дивиденды по своим
привилегированным акциям.1 Выплата дивидендов по обыкновенным акциям может быть
возобновлена только после погашения задолженности по
привилегированным дивидендам.
3. Запрет на сокращение собственного капитала. Сумма выплачиваемых
дивидендов не может превышать нераспределенной прибыли, отраженной
в балансе. Это юридическое ограничение известно как запрет на
расходование собственного капитала (impairment of capital rule) и направлено на
защиту кредиторов. При отсутствии этого ограничения компания,
находящаяся в затруднительном финансовом положении, могла бы распределить
через дивиденды большую часть своих активов среди акционеров и
оставить кредиторов фирмы ни с чем.
Так называемые ликвидационные дивиденды (liquidating dividends) могут
быть выплачены и в размере, превышающем прибыль, но этот факт должен
быть соответствующим образом анонсирован, а дивиденды и в этом случае
не должны сокращать активы баланса до величины, при которой выплата
долга становится невозможной.
4. Наличие денежных средств. Дивиденды, объявленные в денежной форме,
могут быть выплачены только в виде денежных средств, поэтому
недостаток средств на банковском счете фирмы может ограничивать величину
дивидендов. Однако это ограничение может быть легко устранено путем
привлечения специального кредита под выплату дивидендов.
5. Налог на излишне накопленную прибыль. Для того чтобы не позволить
состоятельным гражданам использовать корпорации для уклонения от
уплаты подоходного налога, в Налоговый кодекс США был введен
специальный дополнительный налог на излишне накопленную и
нераспределенную прибыль корпораций. Таким образом, если налоговые органы смогут
доказать, что значение коэффициента выплат дивидендов было занижено
преднамеренно, с целью помочь акционерам избежать уплаты подоходного
налога, на фирму будет наложен крупный штраф. Этот фактор обычно
относится к фирмам, имеющим довольно узкий круг акционеров.
1
В России в настоящее время многие фирмы берут на себя также и обязательство выплачи-
-7#ч££ вать привилегированные дивиденды в размере не ниже дивидендов по обыкновенным
• U О акциям того же номинала. — Примеч. ред.

Факторы, оказывающие влияние на дивидендную политику
Инвестиционные возможности
1. Количество благоприятных инвестиционных возможностей. Если фирма
ожидает появления большого количества благоприятных инвестиционных
возможностей, она будет снижать коэффициент выплаты дивидендов и,
напротив, повышать его, если их будет меньше.
2. Возможность ускорения или замедления осуществления проектов.
Возможность ускорения или замедления реализации инвестиционных
проектов позволит фирме более строго придерживаться стабильной дивидендной
политики.
Доступность альтернативных источников капитала
1. Затраты на продажу новых акций. Если фирма должна обеспечить
заданный уровень финансирования инвестиций, она может нарастить
акционерный капитал, сохранив нераспределенную прибыль в компании или
произведя эмиссию новых обыкновенных акций. Если затраты на выпуск акций
(включая эффект негативного сигнала, посылаемого при выпуске новых
акций) высоки, это приведет, очевидно, к решению сократить долю
дивидендов в прибыли и повысить долю реинвестируемых средств. В то же
время важно отметить также, что эмиссионные затраты не бывают
одинаковыми для различных компаний — они относительно более высоки для ^
мелких компаний, и поэтому последние имеют тенденцию устанавливать
относительно низкие коэффициенты дивидендных выплат.
2. Способность замещать акционерный капитал заемным. Фирма может
осуществлять финансирование заданного уровня инвестиций либо за счет
собственного, либо за счет заемного капитала. Как отмечалось ранее,
низкие эмиссионные затраты на выпуск акций позволяют проводить более
гибкую дивидендную политику, поскольку дополнительный акционерный
капитал может быть получен либо за счет реинвестирования
нераспределенной прибыли, либо за счет продажи новых акций. Похожая ситуация
складывается в отношении политики фирмы в области привлечения
заемного капитала: если компания может относительно легко и без
существенных затрат изменить свой коэффициент задолженности, то она сможет
выплатить ожидаемые акционерами дивиденды даже в ситуации
колеблющейся прибыли, увеличив коэффициент задолженности.
3. Контроль. Если руководство обеспокоено возможностью утраты контроля
над фирмой, оно, возможно, не станет осуществлять новой эмиссии акций,
поэтому компания будет сохранять большую долю прибыли, чем она
сохранила бы при других обстоятельствах.
Вопросы для самоконтроля
Определите четыре категории факторов, влияющие на дивидендную политику.
Какие ограничения влияют на дивидендную политику?
Какое влияние оказывают на дивидендную политику инвестиционные возможности?
Каким образом наличие и стоимость стороннего капитала влияет на дивидендную
политику?
СО
<
с;
707

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
ВЫПЛАТА ДИВИДЕНДОВ АКЦИЯМИ И ДРОБЛЕНИЕ АКЦИЙ
Решения о выплате дивидендов акциями и дроблении акций также связаны с
дивидендной политикой фирмы. Логику этих операций лучше всего
продемонстрировать на примере. Мы рассмотрим корпорацию Porter Electronic Control Inc.,
производителя электронных компонентов с оборотом около 700 млн долларов в год.
С момента своего создания компания Porter последовательно расширяла свою
линию продуктов и наращивала объемы продаж и прибыль. Какая-то часть ее
прибыли выплачивалась в виде дивидендов, но некоторая часть реинвестировалась,
что приводило к росту показателя прибыли на одну акцию и цены акций. В момент
основания компании у нее было всего несколько тысяч акций, и после нескольких
лет роста каждая из акций компании Porter имела очень высокие показатели EPS
и DPS. Уже вскоре цена акций на рынке выросла до такой величины, что мало кто
мог позволить себе приобрести полный лот акций фирмы, состоящий из 100 штук.
Это сдерживало ликвидность акций фирмы и, следовательно, ее рыночную
стоимость. Для того чтобы исправить эту ситуацию, Porter прибегла к дроблению
своих акций согласно процедуре, описанной в следующем разделе.
Дробление акций
В финансовых кругах широко распространено мнение о том, что существует некий
оптимальный диапазон цен (optimal range) торгуемых на бирже акций, хотя
серьезных практических подтверждений этому утверждению не обнаружено. «Опти-
^ мальный» означает, что, если цена попадает в этот диапазон, то отношение Р/Е
цены к прибыли на акцию, а следовательно, и стоимость фирмы будет
максимальной. Предположим, что руководство Porter считает, что наилучшим
диапазоном для большинства акций является интервал от 20 до 80 долларов за штуку.
Соответственно, если цена акций компании Porter поднимется до 80 долларов,
то руководство, скорее всего, объявит о дроблении (stock split) одной акции на
две, таким образом, удваивая количество акций, находящихся в обращении, но
уменьшая в два раза прибыль и дивиденды на одну акцию и тем самым снижая
цену акций. Каждый акционер будет владеть большим количеством акций, но
каждая акция будет стоить меньше. Если после дробления цена акций составит
ровно 40 долларов, то финансовое положение акционеров Porter не изменится,
но, если цена акций установится1 на уровне выше 40 долларов, то акционеры
получат определенную выгоду. Конечно, дробление акций может производиться
в любой пропорции, например 1:2, 1:5, 2:3 и т. д.
Выплата дивидендов акциями
Выплата дивидендов акциями (stock dividends) подобна дроблению акций в том
смысле, что в результате «тот же пирог (прибыли фирмы) делится на более
мелкие части», а положение акционеров при этом не изменяется.2 При выплате
5% дивиденда акциями владелец 100 акций получит (не оплачивая никаких
<
00
<
708
1 А так нередко и происходит — из-за роста ликвидности акций на рынке. — Примеч. ред.
2 В случае выплаты дивидендов акциями их положение остается неизменным по
сравнению с ситуацией, когда фирма, получив такую же прибыль, решает не выплачивать
дивиденды вовсе, а всю прибыль оставить нераспределенной. — Примеч. ред.

Выплата дивидендов акциями и дробление акций
расходов) дополнительно еще 5; при выплате 20% дивиденда акциями тот же
акционер получит 20 акций и т. д. Как и в случае дробления, общее количество
акций возрастает, и таким образом, прибыль, дивиденды на одну акцию и цена
акции уменьшаются.
Что следует предпочесть фирме, если она хочет снизить цену своих акций без
нанесения ущерба интересам своих акционеров: дробление акций или выплату
дивидендов акциями? Дробление акций обычно применяется после резкого
подъема цен на акции для того, чтобы снизить цену. Выплаты дивидендов акциями,
осуществляемые регулярно раз в год, будут в большей или меньшей степени
ограничивать рост цены акций. Например, если прибыли компании и выплачиваемые
дивиденды росли со скоростью около 10% в год, цена ее акций будет возрастать
приблизительно с такой же скоростью и скоро выйдет за границу оптимального
диапазона цен. Выплата дивидендов акциями могла бы удержать их цену акций
в пределах оптимального диапазона. Отметим при этом, что выплата акциями
небольших дивидендов может лишь породить учетные проблемы и ненужные
расходы для фирмы, и поэтому сегодня фирмы применяют прямое дробление
акций гораздо чаще, чем выплату дивидендов акциями.
Влияние на цену акций — эмпирические наблюдения <-
Будет ли возрастать рыночная стоимость компании, если она дробит свои акции ^
или выплачивает дивиденды в виде акций? Для поиска ответа на этот вопрос со
было произведено несколько практических исследований. Ниже кратко изложены ■<
их результаты.
1. Обычно цена акций компании возрастает вскоре после того, как она
объявляет о дроблении акций или выплате дивидендов акциями.
2. Этот рост цен, тем не менее, скорее является результатом того факта, что
инвесторы воспринимают дробление акций или выплату дивидендов
акциями как сигнал о росте прибыли и дивидендов в будущем. Так как дробить
акции склонны только те фирмы, которые рассчитывают на хорошие
показатели роста, объявление о дроблении акций зачастую воспринимается
как сигнал, что прибыль и дивиденды, скорее всего, еще более возрастут.
Таким образом, повышение цены, связанное с дроблением акций и
выплатой дивидендов акциями, являются результатом позитивного сигнала
относительно роста прибыли и дивидендов, а не склонности инвесторов
иметь большее количество более дешевых акций, хотя последнее явление
само по себе стимулирует ликвидность акций на рынке.
3. Как у же сказано выше, если компания объявляет о дроблении акций или
выплате дивидендов акциями, цена ее акций, как правило, начинает
повышаться. Однако если в течение последующих нескольких месяцев
ожидаемого роста прибыли или дивидендов не наблюдается, то цена акций упадет
до уровня, имевшего место сразу после дробления, или даже несколько ниже.
Какие выводы мы можем сделать из всего вышеизложенного? С точки зрения
экономической теории дробление акций и выплата акциями дивидендов — просто
дополнительный расход бумаги и сил сотрудников фирмы. Тем не менее они
предоставляют руководству компаний относительно недорогой способ дать сигнал
СЦ
709

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
инвесторам, что у фирмы хорошие перспективы. Далее, поскольку очень немногие
акции крупных компаний продаются по цене, превышающей сотню долларов, мы
просто не знаем, что произошло бы, если бы Microsoft, Xerox, Hewlett-Pakard
и другие весьма преуспевающие фирмы никогда не дробили свои акции, а их цена
сейчас бы имела порядок тысяч или даже десятков тысяч долларов. В целом,
дробление акций и выплата дивидендов акциями, вероятно, имеют смысл в тех
случаях, когда перспективы компании выглядят благополучно, особенно если
цена ее акций выходит за пределы оптимального для большинства инвесторов
диапазона.
Вопросы для самоконтроля ----------------------—-_-^^
Что такое дробление акций и выплата дивидендов акциями?
Как дробление акций и выплата дивидендов акциями влияют на цену акций?
В каких случаях менеджерам целесообразно рассмотреть возможность выплаты
дивидендов акциями?
В каких ситуациях им следует рассмотреть возможность дробления акций?
ВЫКУП СОБСТВЕННЫХ АКЦИЙ
^ Несколько лет назад в «Fortune» вышла статья по заголовком «Как переиграть
00 рынок с помощью выкупа акций», в которой говорилось о том, что в течение
^ одного года более 600 крупнейших корпораций выкупили значительное количе-
i_ ство своих собственных акций. Она также приводила примеры некоторых
конкретных случаев успешного выкупа акций и его влияния на их цены. В статье
делалось заключение, что «выкупы акций позволили акционерам, в них не
участвовавшим, получить большие прибыли» из-за существенного роста рыночных
цен акций, оставшихся в обращении после выкупа.
Почему же программы выкупа акций считаются такими популярными и
выгодными? Краткий ответ заключается в том, что они повышают акционерную
стоимость фирмы. В оставшейся части этого раздела мы объясним подробнее, как
осуществляется выкуп акций {stock repurchase) и каким образом финансовый
менеджер может оценить результаты возможного осуществления программы
выкупа акций.
Обычно выкуп акций происходит в одном из трех следующих случаев: 1) когда
у фирмы имеются денежные средства, которые могут быть распределены среди
акционеров, но она предпочитает распределить их, выкупая акции, а не
выплачивая дивиденды;1 2) когда фирма приходит к выводу, что доля собственности
в ее структуре капитала слишком велика, и она привлекает дополнительный заем
и использует вырученные суммы на выкуп акций и 3) когда фирма выпускает
для своих работников фондовые опционы, а затем использует выкуп акций на
открытом рынке для их исполнения.
Акции, которые были выкуплены фирмой, называются казначейскими
акциями (treasury stock). Поскольку после выкупа количество акций, находящихся
710
1 Это может иметь определенный смысл с точки зрения оптимизации налогообложения
личных доходов акционеров. — Примеч. ред.

Выкуп собственных акций
в свободном обращении, снижается, то, если считать, что выплата акционерам
денежных средств при выкупе не окажет негативного влияния на темпы развития
и прибыль компании в будущем, показатель прибыли на одну оставшуюся акцию
возрастет, а это приведет к росте ее цены. В итоге, с точки зрения акционера
фирмы, его дивидендный доход окажется заменен на капитальную прибыль.
Последствия выкупа акций
В последние годы многие компании выкупали свои акции. До 1980-х годов
большинство программ выкупа акций имело объем до нескольких млн долларов,
но в 1985 году Phillips Petroleum объявила о рекордной программе выкупа — в
объеме 81 млн акций на сумму по рыночной стоимости 4,1 млрд долларов. Другие
крупные выкупы собственных акций были осуществлены компаниями Texaco,
IBM, CBS, Coca-Cola, Teledyne, Atlantic Richfield, Goodyear и Xerox. Отметим, что
в целом с 1985 года крупные американские фирмы выкупили больше акций, чем
они их выпустили.
Влияние выкупа может быть проиллюстрировано на примере American
Development Corporation (ADC). В 2002 году эта компания ожидала получить прибыль
в размере 4,4 млн долларов, и 50% этой суммы, или 2,2 млн, предполагалось
выплатить в виде дивидендов по обыкновенным акциям. В обращении находились
1,1 млн акций, и цена одной акции на рынке приблизительно равнялась 20
долларам. ADC считала, что она может либо использовать эти 2,2 млн долларов на
выкуп 100 тыс. (по более высокой, чем рыночная, цене 22 доллара за акцию, —
чтобы стимулировать акционеров согласиться продать часть своих акций), либо
выплатить денежные дивиденды в сумме 2 долларов на одну акцию.
Влияние выкупа акций на показатель EPS и рыночную цену оставшихся в
обращении акций может быть проанализировано следующим образом:
л т то Общая прибыль 4 400 000
1. Текущее значение EPS = = =
Число акций до выкупа 1 100 000
= 4 доллара на акцию.
о v л.л. о//- Цена акции 20 _
2. Коэффициент Р/Е = — — = — = 5.
4400000
3. ERS после выкупа 100 000 акций = 1ПППППП =4,4 доллара на акцию.
I иии иии
4. Ожидаемая ценаакции= Р/Е х EPS = 5x4,4 = 22 доллара за акцию.
Из этого примера видно, что в любом случае инвесторы получают выигрыш
до налогообложения в 2 доллара на акцию: либо в виде дивидендов
соответствующего размера, либо в результате роста цены акции на 2 доллара. Такой
результат будет иметь место, поскольку мы предположили, во-первых, что акции могут
быть выкуплены по цене ровно 22 доллара за акцию и, во-вторых, что отношение
Р/Е будет оставаться постоянным. Если бы акции могли быть выкуплены по цене
ниже 22 долларов, эта операция была бы еще более выгодна оставшимся
акционерам, но если бы ADC была вынуждена заплатить за акции более 22 долларов,
то ситуация была бы обратной. Конечно, в результате операции выкупа отноше-
ние Р/Е также может измениться, увеличиваясь, если акционеры будут считать #11
<
СО
<
с;

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
эту операцию выгодной, или снижаясь, если они ее не оценят. Некоторые из
факторов, которые могут оказать влияние на отношение Р/Е, рассмотрены ниже.
Преимущества выкупа акций
Можно отметить следующие преимущества выкупа акций.
1. Объявление о выкупе акций рассматривается инвесторами как
позитивный сигнал, поскольку выкупы часто происходят в тех случаях, когда
руководство компании считает, что цена акций занижена.
2. Когда фирма распределяет через выкуп акций свои денежные средства
среди акционеров, акционеры имеют право выбора — они могут продавать
свои акции или отказаться от предложения участвовать в выкупе, тогда как
при выплате дивидендов акционеры обязаны принять дивиденды и
заплатить соответствующий налог. Таким образом, часть акционеров, которая
нуждается в денежных средствах, могут продать компании свои акции, в то
время как прочие могут сохранить свои акции, что для компании будет
означать реинвестирование части прибыли, которую она хотела направить
на выкуп у них акций. С налоговой точки зрения выкуп позволяет обоим
типам акционерам получить максимум выгод.
3. Дивиденды обычно «малоподвижны» в краткосрочной перспективе,
поскольку руководство не склонно повышать дивиденды, если оно не ожидает
в будущем высокой устойчивой прибыли. Поэтому, если предполагается,
что излишек денежных средств — явление временное, менеджеры могут
предпочесть распределить эти денежные средства среди акционеров через
выкуп акций, нежели объявлять повышенные денежные дивиденды,
которые будет трудно поддерживать в будущем.
4. Компании могут применить модель выплаты дивидендов по остаточному
принципу, чтобы определить ирлевой уровень распределения денежных средств
(вместо целевого коэффициента выплаты дивидендов), разделяя затем эту
сумму на дивидендную составляющую и сумму, направляемую на выкуп
акций. Коэффициент выплаты дивидендов будет относительно низким, но
сами дивиденды будут относительно устойчивы, причем они будут
возрастать в результате сокращения количества акций в обращении. Такой
подход обладает многими достоинствами, и это является одной из причин
резкого возрастания объемов выкупа акций.
5. Выкупы могут применяться для осуществления крупных изменений в
структуре капитала. Например, несколько лет назад компания Consolidated
Edison привлекла кредит на 400 млн долларов и использовала эти средства
для выкупа части своих обыкновенных акций. Таким образом, Con Ed
смогла быстро изменить структуру своего капитала.
6. Компании, которые используют фондовые опционы в качестве важного
элемента компенсационного пакета своих работников, могут выкупать акции
и затем использовать их, когда работники захотят реализовать свои
опционы. Это позволяет избежать необходимости выпуска новых акций и
разводнения {diluting) прибыли. В последние годы подобные программы
проводили такие крупные компании, как Microsoft и другие.

Выкуп собственных акций
Выкупы акций снизили дивидендную доходность акционеров1
На протяжении последних двух
десятилетий выплаты дивидендов и дивидендные
доходности американских компаний резко
сократились. В 1980 году крупные фирмы
выплачивали в среднем 55% своей
прибыли в виде дивидендов, а дивидендная
доходность их акций превышала 5%. Сегодня
же выплаты составляют в среднем меньше
40%, а доходность упала ниже 1,5%.
Для объяснения подобных результатов
было предложено несколько теорий. Во-
первых, снижение дивидендной доходности
означает, что цены акций росли быстрее,
чем выплачиваемые дивиденды, и
некоторые аналитики считают, что низкий уровень
доходности свидетельствует об общей
«перегретое™» американского фондового
рынка... Кроме того, за последние два
десятилетия структура фондового рынка резко
изменилась. В 1980 году на рынке
доминировали нефтяные, промышленные,
коммунальные предприятия и предприятия
розничной торговли, которые выплачивали
большие дивиденды. Сегодня же на фондовом
рынке появилось множество
высокотехнологичных компаний, которые выплачивают
низкие дивиденды или не платят их вовсе.
Кроме того, дивидендная доходность
могла упасть из-за того, что все больше
компаний в настоящее время осознают
налоговые и прочие выгоды выкупа
собственных акций как способа распределения
денежных средств среди акционеров по
сравнению с выплатой дивидендов.
Действительно, объемы выкупа акций утроились за
последние годы, и после 1997 года они
постоянно превышали суммы дивидендов,
выплачиваемых в денежной форме.
Популярность выкупов акций заставила
экономистов Совета Федеральной
резервной системы Нелли Лианг (Nellie Liang) и
Стива Шарпа (Steve Sharpe) заново
определить понятие общей доходности (total yield)
акций. Сначала они сформулировали
понятие чистой доходности выкупа акций (net
repurchases yield), который определяется
как сумма, потраченная на выкуп всех
акций за вычетом суммарной выручки фирмы
от реализации фондовых опционов,
деленная на цену акций до выкупа. Затем они
предложили считать общей доходностью
сумму традиционной дивидендной
составляющей и чистой доходности выкупа акций.
Оценки Лианг и Шарпа доходности
акций крупнейших 144 американских
компаний за период с 1994 по 1998 год приведены
в таблице внизу. Эти данные подтверждают
снижающееся значение дивидендов и
возрастающее значение выкупов акций. Кроме
того, они свидетельствуют о том, что и общая
доходность акций имела тенденцию к
снижению... Последнее замечание,
безусловно, согласуется с гипотезой о том, что на
современном рынке наблюдаются более
низкие процентные ставки и снижающаяся
стоимость акционерного капитала в целом.
<
GQ
<
Виды доходности
акций
Дивидендная
доходность, %
Чистая доходность
выкупа акций, %
Общая
доходность, %
Доля доходности
выкупа, %
1994
2,76
1,19
3,95
30
1995
2,41
1,34
3,75
36
Годы
1996
2,06
1,56
3,62
43
1997
1,73
1,98
3,71
53
1998
1,41
1,49
2,90
51
1 Источник: Gene Epstein, «Soaring Buybacks Make Dividends Yield a Misleading Measure
of Stock's Value», Barron's Online, November 1, 1999. —Примеч. aem.
713

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
Недостатки выкупа акций
Среди недостатков выкупа акций можно назвать следующие.
1. Акционеры могут быть небезразличны к выбору между дивидендами и
приростом капитала, и цена акций может больше вырасти в случае выплаты
денежных дивидендов, чем в результате выкупа акций. Как правило, в
получении дивидендов акционеры могут быть более или менее уверены, а в
реализации капитальной прибыли в результате роста цены акций после
выкупа — нет.
2. Акционеры, решившие продать свои акции, могут быть не полностью
информированы обо всех последствиях выкупа акций и о программе развития
корпорации в настоящем и будущем. Однако фирмы обычно объявляют
о предстоящих программах выкупа акций заблаговременно, чтобы
избежать судебных исков со стороны «обманутых» акционеров.
3. Корпорация может заплатить слишком высокую цену, выкупая акции, что
поставит в невыгодное положение оставшихся акционеров. Если фирма
хочет приобрести относительно большое количество своих акций, то цена
может быть установлена выше ее равновесного уровня, а затем упасть
,_ после окончания операции выкупа.
< Заключение по поводу выкупа акций
^ Таким образом, в целом мы можем прийти к следующим выводам.
^ 1. Выкуп акций в качестве способа распределения прибыли между акционе-
■— рами обладает значительными налоговыми преимуществами в связи с более
низкой ставкой налога на прирост капитала и отсрочкой уплаты этого
налога по сравнению с налогообложением дивидендов.1 Это преимущество
усиливается тем фактом, что выкуп акций позволяет получить денежные
средства тем акционерам, которые хотят этого, и отложить их получение
для тех, кто в настоящий момент в денежных поступлениях не нуждается.
С другой стороны, получение дивидендов обычно менее рискованно для
акционеров, и поэтому оно больше подходит тем, кому необходим источник
постоянного дохода.
2. В связи с действием сигнального эффекта компаниям не следует часто
менять свои дивиденды — это снизит уверенность инвесторов в данной
компании и отрицательно повлияет на стоимость акционерного капитала
и цену акций компании. Однако потоки денежных средств изменяются со
временем, как и инвестиционные возможности, и таким образом,
«правильные» с точки зрения модели выплаты по остаточному принципу,
дивиденды будут время от времени колебаться. Чтобы разрешить это
противоречие, компания может установить свои дивиденды на достаточно низком
уровне, чтобы защитить дивидендные выплаты от ограничивающих
факторов, а затем для распределения избытка денежных средств более или
менее регулярно применять выкуп. Такая процедура обеспечит устойчивые
714
1 В связи с этим выкупы иногда рассматриваются как попытка фирм снизить
индивидуальные налоги, уплачиваемые их акционерами, и потому законодательно
ограничиваются. — Примеч. ред.

Резюме
базовые дивиденды, а также наличие дополнительных денежных средств
для выплаты тем акционерам, которые захотят их получать.
3. Кроме того, выкуп акций будет полезным в ситуации, когда фирма захочет
или осуществить значительное изменение структуры своего капитала, или
распределить денежные средства, полученные в результате разового
события, например продажи своего подразделения, или получить акции для
исполнения фондовых опционов, выписанных на имя своих сотрудников.1
Вопросы для самоконтроля
Поясните, каким образом выкуп акций может 1) помочь акционерам снизить налоги
и 2) помочь фирмам осуществить изменение структуры капитала.
Что такое казначейские акции?
Опишите три случая, когда фирма может осуществить выкуп своих акций.
Каковы достоинства и недостатки выкупа акций?
Каким образом может выкуп акций помочь компании действовать в соответствии
с моделью выплаты дивидендов по остаточному принципу?
РЕЗЮМЕ
Когда компания становится рентабельной, она должна решить, куда направлять
те денежные потоки, которые она создает. Она может принять решение оставить
денежные средства в компании и либо приобрести на них дополнительные
активы, либо частично погасить задолженность. В качестве альтернативного
варианта она может рассмотреть распределение этих денежных средств среди своих
акционеров. Следует помнить о том, что каждый доллар, который руководство
компании решит оставить в фирме, — это доллар, который в противном случае
могли бы получить акционеры, чтобы самостоятельно инвестировать его куда-
либо еще. Следовательно, менеджеры должны оставлять деньги в распоряжении
компании в том и только в том случае, если они имеют возможность
реинвестировать их внутри фирмы более рационально, чем акционеры — на стороне.
Поэтому быстро растущие компании с большим количеством проектов, как
правило, оставляют в компании больший процент прибыли, в то время как зрелые
фирмы с большим объемом денежных средств, но с ограниченными
инвестиционными возможностями будут щедро распределять денежные средства.
Эта основная тенденция оказывает сильное влияние на долгосрочную
политику фирмы в области распределения денежных средств. Однако, как мы
видели в этой главе, в каждом конкретном году сразу несколько причин могут
помешать точному следованию этой долгосрочной политике. Компаниям, обладающим
излишками денежных средств, приходится производить выбор между выплатой
дивидендов и выкупом собственных акций. Кроме того, в связи с важностью
1 В более раннем издании этой книги авторы утверждали, что компаниям следует больше
обращать внимание на выкуп акций и меньше, чем они это делают обычно, выплачивать
денежные дивиденды. К моменту же выхода этого издания авторы убедились, что
компании и сами в массовом масштабе приходят к такому же выводу. — Примеч. авт.
<
СП
<
715

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
сигнального эффекта и эффекта клиентуры компании обычно считают
желательным поддерживать стабильный уровень выплачиваемых дивидендов на
протяжении длительного времени. Ключевые понятия, обсуждавшиеся в этой главе,
перечислены ниже.
• Дивидендная политика (dividend policy) включает три вопроса:
1. Какая доля прибыли должна быть распределена среди акционеров?
2. Следует ли распределять денежные средства в форме денежных
дивидендов или путем выкупа акций?
3. Следует ли компании поддерживать устойчивый рост дивидендов?
• Оптимальная дивидендная политика (optimal dividend policy) определяет
равновесие между текущими дивидендными выплатами и будущим ростом
фирмы с целью максимального увеличения рыночной цены акций.
• Ф. Модильяни и М. Миллер (ММ) сформулировали теорию иррелевант-
ности дивидендов (dividend irrelevance theory), которая утверждает, что
дивидендная политика фирмы не влияет ни на стоимость фирмы, ни на
стоимость ее капитала.
• Теория «синицы в руках» (bird-in-the-hand theory) М. Гордона (Myron
J. Gordon) и Дж. Линтнера (John Lintner) утверждает, что стоимость фирмы
будет максимальной при высоком коэффициенте выплаты дивидендов,
поскольку инвесторы считают получение денежных дивидендов менее
рискованным, нежели получение капитальной прибыли в результате
реинвестирования нераспределенной прибыли.
• Теория налоговых предпочтений (tax preference theory) утверждает, что
поскольку долгосрочный прирост капитала облагается менее
обременительными налогами, чем дивиденды, инвесторы предпочитают, чтобы компания
сохраняла прибыль в качестве нераспределенной прибыли, а не
выплачивала дивиденды.
• Эмпирическая проверка этих трех теорий не позволила прийти к
определенному заключению об их истинности. Поэтому теория не может дать
корпоративным менеджерам однозначного ответа на вопрос, как
конкретное изменение в дивидендной политике повлияет на цену акций и на
стоимость капитала.
• При выработке дивидендной политики следует принимать во внимание
информационное (сигнальное) содержание дивидендов (information —
signaling — content of dividend) и эффект клиентуры (clientele effect).
Сигнальный эффект порождается тем явлением, что инвесторы
воспринимают неожиданное изменение дивидендов как сигнал об оценках
руководством будущих прибылей компании. Эффект клиентуры предполагает,
что акции фирма будут больше привлекать тех инвесторов, которым
нравится ее дивидендная политика. Оба эти фактора должны учитываться теми
фирмами, которые намереваются изменить свою дивидендную политику.
• На практике большинство фирм стараются проводить политику выплаты
устойчиво возрастающих дивидендов (steadily increasing dividend).
Такая политика дает инвесторам стабильный надежный доход, а отклонение

Вопросы
от нее означает сигнал инвесторам об ожиданиях менеджеров по поводу
будущей прибыли.
• Большинство фирм применяют модель выплаты дивидендов по
остаточному принципу (residual dividend model) для определения целевого
коэффициента выплаты дивидендов в долгосрочной перспективе на таком уровне,
который позволит фирме удовлетворить свои потребности в акционерном
капитале, используя нераспределенную прибыль.
• Программа реинвестирования дивидендов (dividend reinvestment plan,
DRIP) позволяет акционерам автоматически перечислять дивиденды на
покупку дополнительных акций своей фирмы. Подобные программы
становятся все более популярны, потому что они позволяют акционерам
приобретать дополнительные акции с минимальными транзакционными
издержками.
• При определении политики выплаты дивидендов учитываются и другие
факторы, такие как юридические ограничения (legal constraints),
инвестиционные возможности (investment opportunities), доступность и
стоимость альтернативных источников капитала (availability and costs of
funds from other sources), а также налогообложение (taxes).
• Дробление акций (stock split) увеличивает количество акций, находящихся
в обращении. Как правило, дробление снижает прибыль на акцию
пропорционально увеличению количества акций, поскольку в этом случае просто
происходит «деление пирога на более мелкие куски». Однако фирмы дробят
свои акции, только если 1) их цена достаточно высока и 2) руководство
компании считает, что ее перспективы благоприятны. Поэтому дробление
акций часто воспринимается рынком как позитивный сигнал и потому
влечет за собой повышение цены акций.
• Выплата дивидендов акциями (stock dividends), как и дробление акций,
применяется для того, чтобы удержать цену акций в «оптимальном»
ценовом диапазоне.
• По программе выкупа собственных акций (stock repurchase plan) фирма
выкупает часть своих акций, находящихся в обращении, и таким образом
уменьшает количество акций, что должно привести к росту как EPS, так
и цены акций, оставшихся в обращении. Выкупы заменяют дивидендный
доход инвесторов, облагающийся высокими налогами, на капитальную
прибыль, облагающуюся более низкими налогами.
ВОПРОСЫ
17-1. Дайте определение каждому из следующих терминов:
♦ оптимальная дивидендная политика;
♦ теория иррелевантности дивидендов, теория «синицы в руках», теория
налоговых предпочтений;
♦ гипотеза информационного содержания (сигнальная гипотеза), эффект
клиентуры;
<
СО
<
с;
717

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
♦ модель выплаты дивидендов по остаточному принципу,
дополнительные дивиденды;
♦ дата объявления, дата регистрации акционеров, экс-дивидендная дата,
экс-дивидендный период, дата выплаты;
♦ программы реинвестирования дивидендов (DRIPs);
♦ дробление акций, выплата дивидендов акциями, выкуп акций.
17-2. Каким образом каждое из следующих действий, при прочих равных
условиях, может повлиять на средний по разным компаниям коэффициент
дивидендных выплат? Поясните.
a. Увеличение ставки подоходного налога.
b. Разрешение использовать ускоренное начисление амортизации.
c. Повышение процентных ставок.
d. Снижение инвестиционных возможностей компаний.
e. Внесение изменения в налоговое законодательство, по которому как
реализованные, так и нереализованные доходы от прироста капитала
подлежат ежегодному налогообложению по той же ставке, что и диви-
г^ денды.
*"" 17-3. Большинство фирм предпочитают, чтобы их акции обращались на рынке
^ с высоким коэффициентом Р/Е, и, кроме того, они хотели бы иметь боль-
СО шое число акционеров. Поясните, каким образом дробление акций или
^ выплата дивидендов в форме акций может помочь в этом.
^ 17-4. «Стоимость источника капитала в форме нераспределенной прибыли ниже,
чем вновь привлекаемого с рынка акционерного капитала. Следовательно,
фирмам совершенно нецелесообразно проводить новую эмиссию акций
и выплачивать дивиденды в одном и том же году». Обсудите это
утверждение.
17-5. Может ли быть целесообразным решение фирмы привлечь заемный
капитал для того, чтобы выплатить дивиденды? Поясните.
17-6. «Оклады руководителей более тесно связаны с размерами компании, чем
с ее прибылью. Если совет директоров какой-нибудь фирмы
контролируется менеджерами, а не сторонними директорами, это может привести к тому,
что фирма будет реинвестировать большую долю прибыли, чем это
целесообразно с точки зрения акционеров». Обсудите это утверждение. При
этом обязательно а) укажите взаимосвязь между ценой капитала и
инвестиционными возможностями фирмы и Ь) обсудите неявную связь между
дивидендной политикой и ценой акций.
17-7. Модильяни и Миллер (ММ) — с одной стороны — и Гордон и Линтнер
(GL) — с другой ясно изложили свои взгляды по поводу влияния
дивидендной политики на стоимость капитала фирмы и стоимость фирмы.
a. Какова точка зрения ММ и GL на влияние дивидендной политики на
цену капитала и стоимость фирмы?
b. Чем теория налоговых предпочтений отличается от теорий ММ и GL?
c. Какая из теорий, как вам кажется, получила большее подтверждение
• ■ О в результате эмпирических тестов?

Задача для самостоятельного решения
d. Как ММ применили сигнальную гипотезу для опровержения доводов
своих оппонентов? Если бы вы были противником теории ММ, каким
образом вы бы могли оспорить их аргументы?
e. Как ММ применили концепцию влияния клиентуры для опровержения
доводов своих оппонентов? Если бы вы были противником их теории,
каким образом вы могли бы оспорить их аргументы в данном случае?
17-8. В 1983 и 1984 годах более двухсот компаний, акции которых котируются
на Нью-Йоркской фондовой бирже, провели операции выплаты
дивидендов акциями и дробления акций. Какие события этих лет могли сделать
эти действия столь популярными? Почему?
17-9. Одно из основных положений корпоративных финансов заключается в том,
что фирмы устанавливают дивиденды по остаточному принципу после
реинвестирования в новые инвестиционные проекты необходимых
денежных средств из прибыли. Поясните логику политики выплаты
дивидендов по остаточному принципу, проиллюстрировав свой ответ
соответствующей формулой.
17-10. Определите, справедливы ли следующие утверждения. Если
утверждения ложны, поясните, почему это так:
a. Если фирма выкупает свои акции на открытом рынке, то акционеры,
которые предлагают свои акции, должны уплатить налог на доход от ^
прироста капитала.
b. Если вы владеете 100 акциями компании и акционерный капитал этой
компании дробится в соотношении 2:1, после этой операции вы
будете владеть 200 акциями.
c. Некоторые программы реинвестирования дивидендов увеличивают
сумму акционерного капитала, имеющегося у фирмы.
d. Налоговое законодательство стимулирует компании выплачивать
больший процент их чистой прибыли в форме дивидендов.
e. Если большинство акционеров вашей компании предпочитают
большие денежные дивиденды, то маловероятно, чтобы ваша фирма стала
применять политику выплаты дивидендов по остаточному принципу.
f. Если фирма следует политике выплаты дивидендов по остаточному
принципу, то, при прочих равных обстоятельствах, суммы,
выплачиваемые в качестве дивидендов, будут иметь тенденцию к увеличению,
даже несмотря на то, что с течением времени наращивается
инвестиционный потенциал компании.
ЗАДАЧА ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
Альтернативные варианты дивидендной политики. Корпорация Components
Manufacturing (CMC) не использует заемных средств, а ее собственный капитал
состоит из 200 тыс. обыкновенных акций номиналом по 2 доллара.
Когда в конце 2001 года основатель CMC, который был также
исполнительным директором по инновациям и лично произвел большое количество
технических нововведений, неожиданно удалился на пенсию, CMC внезапно столкну-
00
<
719

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
лась с перспективами падения темпов роста и относительно небольшим
количеством инвестиционных возможностей. К сожалению, замену этому сотруднику
фирме найти не удалось. Поэтому если ранее CMC считала целесообразным
реинвестировать большую часть прибыли для финансирования роста, темпы
которого составляли в среднем 12% в год, то теперь реальным фирма считается
темп роста, составляющий всего 5% в год. Соответственно фирма рассматривает
возможности увеличения выплаты дивидендов. Более того, выяснилось, что новые
инвестиционные проекты с уровнем рентабельности не ниже стоимости
собственного капитала фирмы ks = 14% — минимальной доходностью инвестиций,
требуемой акционерами CMC, — в 2002 году потребуют лишь 800 тыс. долларов
капиталовложений, в то время как запланированная чистая прибыль фирмы на
этот год составляет 2 млн долларов.
В итоге с учетом изменившихся обстоятельств менеджеры CMC приняли
решение пересмотреть дивидендную политику фирмы.
a. Предполагая, что приемлемые инвестиционные проекты в 2002 году будут
финансироваться исключительно за счет нераспределенной прибыли,
рассчитайте величину DPS в 2002 году, считая, что CMC использует модель
выплаты дивидендов по остаточному принципу.
b. Какая доля выплат будет установлена в таком случае в 2002 году?
^ с. Если на прогнозируемый будущий период сохранить коэффициент выплат
60%, то какова будет ваша оценка приведенной рыночной цены
обыкновенного акционерного капитала? Как эта цена будет соотноситься с
рыночной ценой, которая преобладала при этих предположениях
непосредственно перед известием об уходе на пенсию основателя компании? Если эти
две величины Р0 отличаются, прокомментируйте, почему,
d. Что бы произошло с ценой на акции, если бы сохранился старый
коэффициент выплаты дивидендов — 20%? Считайте, что, если будет сохраняться
такая доля дивидендных выплат, средняя рентабельность
реинвестированных средств упадет до 7,5%, а темпы роста фирмы составят
д = (1 - Доля дивидендов в прибыли) х ROE = (1 - 0,2) х 7,5 = 6,0%.
ЗАДАЧИ
17-1. Модель выплаты дивидендов по остаточному принципу. Компания Axel
Telecommunications имеет целевую структуру капитала, на 70% состоящую
из заемных средств и на 30% — из акционерного капитала. Компания
считает, что бюджет ее капитальных вложение на предстоящий год составит
3 млн долларов. Если чистая прибыль компании составляет 2 млн долларов
и она использует модель выплаты дивидендов по остаточному принципу, то
каков будет ее коэффициент выплаты дивидендов?
17-2. Дробление акций. Акции Gamma Medical продаются по цене 90 долларов
за акцию. Компания предполагает осуществить дробление акций с
соотношением 3:2. Предполагая, что дробление акций не повлияет на суммарную
рыночную стоимость акционерного капитала компании, найдите цену ак-
f d\j ций фирмы сразу после дробления.
со
<
с;

Задачи
17-3. Выкуп акций. Компания Beta Industries имеет чистую прибыль, равную
2 млн долларов, и в обращении у нее находится 1 млн обыкновенных
акций. Сейчас акции компании продаются по цене 32 доллара за одну акцию.
В настоящее время Beta планирует использовать имеющиеся у нее в
наличии денежные средства для выкупа 20% своих акций на открытом
рынке. Предполагается, что операция выкупа не окажет влияния ни на чистую
прибыль, ни на коэффициент Р/Е компании. Какова будет цена акций
после осуществления операции выкупа?
17-4. Финансирование за счет привлечения дополнительного акционерного
капитала. Northern Pacific Heating and Cooling Inc. имеет шестимесячный
портфель заказов на запатентованную систему отопления за счет
солнечной энергии. Для того чтобы удовлетворить этот спрос, руководство
компании планирует расширить производственные мощности на 40%, вложив
10 млн долларов в оборудование. Фирма планирует сохранить отношение
заемного капитала к валюте баланса на уровне 40%; она также хочет
придерживаться своей прежней дивидендной политики, распределяя 45% чистой
прибыли за прошлый год. В 2001 году чистая прибыль составила 5 млн
долларов. Какой дополнительный объем акционерного капитала должна
привлечь в начале 2002 года компания Northern, чтобы осуществить
задуманные инвестиции?
17-5. Дробление акций. После дробления акций в соотношении 5:1 компания
Strasburg выплатила дивиденды в размере 0,75 доллара на одну новую
акцию, что означало 9% прирост по сравнению с прошлогодними
дивидендами (до дробления). Каковы были дивиденды на одну акцию в прошлом
году?
17-6. Политика выплаты дивидендов по остаточному принципу. Компания Welch
рассматривает три независимых проекта, каждый из которых потребует 5 млн
долларов капиталовложений. Ожидаемая внутренняя доходность (IRR) и
стоимость капитала, который планируется использовать на эти проекты,
представлены ниже.
<
GO
<
с;
Проект
Стоимость капитала, %
IRR, %
Н (высокая степень риска)
М (средняя степень риска)
L (низкая степень риска)
16
12
8
20
10
9
Обратите внимание, что стоимость капитала проектов колеблется в
зависимости от их уровня риска. Оптимальная структура капитала компании
предполагает использование 50% заемного капитала и 50% акционерного
капитала, состоящего из обыкновенных акций. Welch ожидает получения
чистой прибыли в сумме 7 287 500 долларов. Каков будет коэффициент
выплаты дивидендов компании при условии, что она применяет модель
выплаты дивидендов по остаточному принципу?
17-7. Альтернативы дивидендной политики. В 2001 году компания Кеепап
выплатила дивиденды в сумме 3,6 млн долларов из чистой прибыли, соста-
721

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
вившей 10,8 млн долларов. По этим показателям 2001 год оказался вполне
рядовым годом, и вообще за последние десять лет прибыль фирмы росла
с постоянной скоростью 10% в год. Тем не менее в 2002 году ожидается
резкое увеличение прибыли до 14,4 млн долларов, и фирма ожидает
получить выгодные инвестиционные возможности на сумму 8,4 млн долларов.
Прогнозируют, что в дальнейшем Кеепап не сможет сохранить темпы роста
2002 года — высокий уровень прибыли 2002 года будет связан с выходом
в 2001 году новой чрезвычайно рентабельной продуктовой линии.
Считается, что в последующие годы компания вернется к 10% темпам роста.
Целевой уровень коэффициента задолженности равняется 40%.
a. Рассчитайте общую сумму дивидендов Кеепап на 2002 год при условии,
что фирма будет придерживаться каждого из следующих типов
дивидендной политики. Каков будет ожидаемый долларовый доход от
вашего вложения в акции?
a) Выплаты дивидендов в 2002 будут отвечать общему темпу их
прироста в долгосрочной перспективе.
b) Фирма сохранит коэффициент дивидендных выплат 2001 года.
c) Фирма будет строго придерживаться остаточного принципа
начисления дивидендов (40% из 8,4 млн долларов инвестиций
будет профинансировано за счет заемных средств).
d) Фирма применит политику низких регулярных дивидендов и до-
сц полнительных выплат, при этом регулярные дивиденды
основываются на долгосрочных темпах роста, а дополнительные
выплаты дивидендов устанавливаются по остаточному принципу.
b. Какой из рассмотренных видов политики вы могли бы рекомендовать?
Обоснуйте ваш выбор.
c. Предположим, что инвесторы ожидают, что компания Кеепап выплатит
в 2002 году дивиденды на общую сумму не менее 9 млн долларов, а их
рост в последующие годы составит 10%. Суммарная рыночная
стоимость акций равна 180 млн долларов. Оцените стоимость
акционерного капитала этой фирмы?
d. Какова долгосрочная рентабельность акционерного капитала Кеепап?1
e. Кажется ли вам ожидаемая сумма дивидендов за 2002 год, равная 9 млн
долларов, обоснованной с учетом ваших ответов на пункты end данной
задачи? Как вам кажется, должна быть сумма дивидендов больше или
меньше 9 млн долларов?
<
СО
<
Мини-кейс.
Компания Southeastern Steel (SSC) была SSC Дональд Браун и Марго Валенсия рань-
основана 5 лет назад для осуществления ше работали в исследовательском подраз-
процесса непрерывного литья. Учредители делении крупной металлургической компа-
>700 1 Подсказка: используйте формулу для темпа роста: д = (1 - Доля дивидендов в прибыли) х
I £*& х ROE. — Примеч. авт.

Задачи
нии, но когда эта компания приняла
решение не применять новый процесс (который
был разработан Брауном и Валенсией), они
решили сделать это самостоятельно.
Одним из преимуществ этого процесса
являлось то, что для его запуска требовались
относительно низкие капиталовложения по
сравнению с обычным мартеновским
литьем. Поэтому Браун и Валенсия смогли
избежать при основании фирмы эмиссии
новых акций, основав фирму на собственные
средства и на средства займов. Тем не
менее сейчас бизнес SSC уже достиг такого
масштаба, что выпуск новых акций стал
неизбежен, если фирма желает поддерживать
целевой темп роста, сохраняя при этом
структуру капитала, состоящего на 60% из
акционерного капитала и 40% заемного.
Поэтому Браун и Валенсия решили сделать
акционерное общество открытым. До сих
пор Браун и Валенсия платили себе
приемлемый уровень зарплаты, но
реинвестировали всю чистую прибыль в развитие
фирмы, и поэтому вопрос выбора дивидендной
политики не стоял. Однако перед тем, как
обращаться к потенциальным внешним
инвесторам, они должны будут выработать, в
частности, свою дивидендную политику.
Представьте, что вас недавно приняла
на работу консалтинговая фирма Arthur Adam-
son&Company, в которую фирма SSC
обратилась за помощью в подготовке выпуска
акций SSC для широкой эмиссии. Марта
Миллон, ведущий консультант фирмы АА,
попросила вас подготовить для Брауна и
Валенсии презентацию, в ходе которой вам
следует представить теорию дивидендной
политики и рассмотреть следующие
вопросы.
а. Что означает термин «дивидендная
политика»?
1) При ответе на этот вопрос полезно
будет использовать термины «ирре-
левантность дивидендов», «синица
в руках» и «налоговые
предпочтения», чтобы описать три основные
теории того, как дивидендная
политика влияет на стоимость
предприятия. Объясните, что означают эти
термины, и кратко опишите каждую
из теорий.
2) Какие действия рекомендует каждая
из этих теорий в отношении
дивидендной политики?
3) К каким результатам привели
эмпирические исследования
дивидендных теорий? Что можно
порекомендовать менеджерам в соответствии
с этим?
b. Обсудите
1) гипотезу информационного
содержания (сигнальную гипотезу)
дивидендов;
2) эффект клиентуры;
3) их влияние на дивидендную политику.
c. 1) Предположим, что SSC имеет
бюджет капиталовложений на
предстоящий год в размере 800 тыс.
долларов. Вы выяснили, что фактическая
структура капитала компании (60%
акционерного капитала и 40%
заемного) является оптимальной и что
чистая прибыль фирмы
прогнозируется на уровне 600 тыс.. Используйте
остаточный принцип расчета
дивидендов, чтобы определить общую
сумму дивидендов SSC и
коэффициент их выплаты. Поясните, что
произойдет, если чистая прибыль
составит не 600 тыс., а 400 тыс. или
800 тыс. долларов.
2) Как, в общих чертах, изменение
инвестиционных возможностей
повлияет на коэффициент выплаты
дивидендов по остаточному принципу?
3) Каковы преимущества и недостатки
политики выплаты дивидендов по
остаточному принципу?1
d. Что такое программа реинвестирования
дивидендов (DRIP) и как она работает?
e. Что такое выкуп акций? Обсудите
преимущества и недостатки операции
выкупа компанией собственных акций.
f. Что такое дробление акций и выплата
дивидендов акциями? Каковы
преимущества и недостатки дробления акций
и выплаты дивидендов акциями?
<
00
<
с;
1 Не забывайте о сигнальном эффекте и эффекте клиентуры. — Примеч. авт.
723

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ И ПРАКТИЧЕСКИЕ КЕЙСЫ
ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Классическая работа по анализу дивидендной политики некоторых
американских корпораций:
• Lintner, John, «Distribution of Incomes of Corporations among Dividends,
Retained Earnings, and Taxes», American Economic Review, May 1956,97-113.
Исследование значимости аргументов MM и GL и эмпирический анализ
дивидендной политики с разных точек зрения можно найти, в частности, в работах:
• Brennan, Michael, «Taxes, Market Valuation, and Corporate Financial Policy»,
National Tax Journal, Spring 1975, 417-427.
• Hayes, Linda S , «Fresh Evidence That Dividends Don»t Matter», Fortune,
May 4, 1981, 351-354.
• Mukherjee, Tarun, and Larry M. Austin, «An Empirical Investigation of Small
Bank Stock Valuation and Dividend Policy», Financial Management, Spring
1980, 27-31.
^ Анализ дробления акций с точки зрения дивидендной политики:
*"" • Baker, Н. Kent, and Patricia L. Gallagher, «Management's View of Stock
^ Splits», Financial Management, Summer 1980, 73-77.
GO • Baker, H. Kent, Aaron L. Phillips, and Gary E Powell, «The Stock Distribution
^ Puzzle: A Synthesis of the Literature on Stock Splits and Stock Dividends»,
^ Financial Practice and Education, Spring/Summer 1995, 24-37.
• Copeland, Thomas E., «Liquidity Changes Following Stock Splits», Journal
of ^Finance, March 1979, 115-141.
• McNichols, Maureen, and Ajay Dravid, «Stock Dividends, Stock Splits, and
Signaling», Journal of Finance, July 1990, 857-879.
Анализ выкупа акций:
• Denis, David J., «Defensive Changes in Corporate Payout Policy Share
Repurchases and Special Dividends», Journal of Finance, December 1990, 1433-
1456.
• Finnerty, Joseph E., «Corporate Stock Issue and Repurchase», Financial
Management, Autumn 1975, 62-71.
• Gay, Gerald D., Jayant R. Kale, and Thomas H Noe, «Share Repurchase
Mechanisms A Comparative Analysis of Efficacy, Shareholder Wealth and
Corporate Control Effects», Financial Management, Spring 1991, 44-59.
• Netter, Jeffry M., and Mark L. Mitchell, «Stock-Repurchase Announcements
and Insider Transactions after the October 1987 Stock Market Crash», Financial
Management, Autumn 1989, 84-96.
• Stewart, Samuel S., Jr, «Should a Corporation Repurchase Its Own Stock?»
Journal of Finance, June 1976, 911-921.
• Woolridge, J. Randall, and Donald R. Chambers, «Reverse Splits and Shareholder
Wealth», Financial Management, Autumn 1983, 5-15.
724 Взгляды менеджеров на дивидендную политику фирм:

Ссылки на литературу и практические кейсы по материалу главы
• Baker, Н. Kent, Gail Е. Farrelly, and Richard В. Edelman, «A Survey of
Management Views on Dividend Policy», Financial Management, Autumn
1985, 78-84.
• Pruitt, Stephen W., and Lawrence J. Gitman, «The Interactions between the
Investment, Financing, and Dividend Decisions of Major US Firms», Financial
Review, August 1991, 409-430.
Исследование других важных вопросов, связанных с дивидендной политикой:
• Asquith, Paul, and David W. Mullins, Jr., «Signalling with Dividends, Stock
Repurchases, and Equity Issues», Financial Management, Autumn 1986, 27-44.
• Born, Jeffrey A., «Insider Ownership and Signals — Evidence from Dividend
Initiation Announcement Effects», Financial Management, Spring 1988, 38-45.
• Brealey, Richard A., «Does Dividend Policy Matter?» Midland Corporate Finance
Journal, Spring 1983, 17-25.
• Brennan, Michael J., and Anjan V. Thakor, «Shareholder Preferences and
Dividend Policy», Journal of Finance, September 1990, 993-1018.
• DeAngelo, Harry, and Linda DeAngelo, «Dividend Policy and Financial Distress
An Empirical Investigation of Troubled NYSE Firms», Journal of Finance,
December 1990, 1415-1432.
• DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, and Douglas J Skinner, «Dividends and <.
Losses», Journal of Finance, December 1992, 1837-1863.
• Dempsey, Stephen J., and Gene Laber, «Effects of Agency and Transactions
Costs on Dividend Payout Ratios: Further Evidence of the Agency-Transaction
Cost Hypothesis», Journal of Financial Research, Winter 1992, 317-321.
• Ghosh, Chinmoy, and J. Randall Woolridge, «An Analysis of Shareholder
Reaction to Dividend Cuts and Omissions», Journal of Financial Research,
Winter 1988, 281-294.
• Healy, Paul M., and Krishna G. Palepu, «How Investors Interpret Changes in
Corporate Financial Policy», Journal of Applied Corporate Finance, Fall 1989,
59-64.
• Kale, Jayant R., and Thomas H. Noe, «Dividends, Uncertainty, and
Underwriting Costs Under Asymmetric Information», Journal of Financial Research,
Winter 1990, 265-277.
• Manakyan, Herman, and Carolyn Carroll, «An Empirical Examination of the
Existence of a Signaling Value Function for Dividends», Journal of Financial
Research, Fall 1990, 201-210.
• Miller, Merton H., «Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends»,
Midland Corporate Finance Journal, Winter 1987, 6-15.
• Peterson, David R., and Pamela P. Peterson, «A Further Understanding of
Stock Distributions: The Case of Reverse Stock Splits», Journal of Financial
Research, Fall 1992, 189-205.
• Peterson, Pamela P., David R. Peterson, and Norman H. Moore, «The Adoption
of New-Issue Dividend Reinvestment Plans and Shareholder Wealth», Financial
Review, May 1987, 221-232.
CO
<
725

Глава 17. Распределение прибыли между акционерами: выплата дивидендов и выкуп акций
• Talmor, Eli, and Sheridan Titman, «Taxes and Dividend Policy», Financial
Management, Summer 1990, 32-35.
• Woolridge, J. Randall, and Chinmoy Ghosh, «Dividend Cuts: Do They Always
Signal Bad News?» Midland Corporate Finance Journal, Summer 1985, 20-32.
Практические кейсы (The Dryden Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 19, «Georgia Atlantic Company».
• Case 19A, «Floral Fragrance, Inc.».
• Case 19B, «Cook Transportation, Inc.».
• Case 60, «Consolidated Electric».

Глава 18
ПЕРВИЧНАЯ ПУБЛИЧНАЯ ЭМИССИЯ АКЦИЙ,
ИНВЕСТИЦИОННАЯ БАНКОВСКАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
И ФИНАНСОВАЯ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КОМПАНИЙ
В двух предшествующих главах мы говорили о том, каким образом компании
принимают решения, касающиеся структуры капитала и дивидендной политики.
Эти решения, в свою очередь, оказывают влияние на потребности компании
в дополнительных капитальных ресурсах. Поэтому мы посвящаем данную главу
непосредственной организации процесса привлечения капитала различными
компаниями и фирмами.
ЦИКЛ ФИНАНСОВОЙ ЖИЗНИ НАЧИНАЮЩЕЙ КОМПАНИИ
Большинство предприятий возникают как партнерства (partnerships) или
единоличные владения {proprietorships), но по мере того как они растут и развиваются,
для них рано или поздно может оказаться более целесообразным преобразоваться
в корпорацию. Вначале большинство акций корпораций принадлежит
учредителям фирмы, которые в этом случае обычно выступают и как ее менеджеры, и как
ее ключевые специалисты. При этом даже чрезвычайно успешные фирмы вначале,
как правило, имеют отрицательные свободные денежные потоки в связи с
высокими темпами роста и высокими затратами на научные исследования и разработку
новой продукции; поэтому в течение этого периода им приходится привлекать
значительные объемы дополнительного внешнего финансирования. В то же время
они обычно имеют мало активов, пригодных для использования в качестве залога
по долгу, а потому, согласно нашим выводам, сделанным в главе 15, они будут
привлекать в первую очередь не заемный капитал, а акционерный.
Для того чтобы защитить инвесторов от мошенничества в период выпуска
акций, в 1933 году конгресс принял закон о ценных бумагах, по которому была
создана уже упоминавшаяся нами Комиссия по ценным бумагам и биржам
{Securities and Exchange Commission, SEC), основной целью которой является
контроль финансовых рынков. Этот закон о ценных бумагах регулирует
публичные эмиссии акций и облигаций, проводимые на федеральном уровне, о чем мы
будем говорить позже в этой главе.1
1 Кроме того, закон также определяет и некоторые условия, которые позволяют
компаниям выпускать ценные бумаги путем закрытой подписки {private placement), минуя
регистрацию в SEC. В отношении них мы отметим лишь то, что, чтобы осуществить
закрытую подписку ценных бумаг, компания должна удовлетворять некоторым
требованиям, в основном относящимся к количественному составу и структуре инвесторов, которые

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
I Отметим, что на практике для большинства компаний первый раунд
привлечения стороннего финансирования проходит через закрытое размещение акций
у одного или нескольких физических лиц, которые получают имя
бизнес-ангелов (angels) фирмы. В обмен на инвестиции, лежащие обычно в диапазоне от
50 тыс. до 400 тыс. долларов, бизнес-ангелы получают доли в акционерном
капитале и в большинстве случаев также и места в совете директоров компании.
Поскольку ангелы могут влиять на стратегическое направление развития
компании, наилучшие результаты достигаются тогда, когда они привносят в компанию
не только свои деньги, но также опыт и связи в выбранной области деятельности.
По мере роста компании ее потребности в финансировании могут превысить
ресурсы отдельных инвесторов, и в этом случае фирма, вероятно, обратиться
в какой-нибудь рисковый фонд венчурного капитала (venture capital fund).
Венчурный фонд — это обычно ограниченное товарищество, которое привлекает от
своих участников, прежде всего институциональных инвесторов — пенсионных
и общественных фондов и корпораций, средства в сумме от 30 до 80 млн
долларов. Руководители венчурного фонда, называемые венчурными капиталистами
(venture capitalists, VCs), как правило, обладают обширными знаниями и боль-
оо шим опытом в конкретной отрасли, например в здравоохранении или электронной
*"■ промышленности. Они просматривают сотни компаний и в конечном счете вклады-
^ вают свои средства в приблизительно дюжину фирм, которые составляют порт-
СО фель фонда (portfolio companies). Венчурные фонды покупают акции компаний,
^ входящих в их портфель, a VCs входят в их советы директоров, чтобы иметь
^ возможность контролировать использование инвестированных в фирмы средств.
Венчурные фонды обычно действуют в течение ограниченного периода от семи до
десяти лет, по истечении которого они ликвидируются, а акции компаний, входящих
в их портфели, либо распродаются на открытом рынке с распределением выручки
среди инвесторов фонда, либо прямо распределяются среди пайщиков фонда.
Вопросы для самоконтроля ___-__---------—^
Что такое закрытое размещение?
Кого называют бизнес-ангелами компаний?
Что такое венчурный рисковый фонд? Кто такие венчурные капиталисты?
РЕШЕНИЕ 0 ПРЕОБРАЗОВАНИИ В ОТКРЫТУЮ
ПУБЛИЧНУЮ КОРПОРАЦИЮ ТИПА: ПЕРВИЧНАЯ ОТКРЫТАЯ ЭМИССИЯ
Преобразование в открытую публичную корпорацию (going public) означает
продажу части акций компании внешним инвесторам с последующим выводом
могут принимать участие в такого рода эмиссии. В частности, аккредитованные
инвесторы (accredited investors) включают должностных лиц и директоров компании,
физических лиц, обладающих крупным состоянием, и институциональных инвесторов. При
закрытом размещении ценных бумаг, не подлежащем регистрации, компания может
эмитировать ценные бумаги для неограниченного количества аккредитованных инвесторов,
но количество не аккредитованных не должно превышать 35. Кроме того, никто из них
'qq не сможет в дальнейшем продать на вторичном рынке свои акции третьим лицам без
^О согласия прочих. — Примеч. авт.

Решение о преобразовании в открытую публичную корпорацию...
оо
акций фирмы на публичные торги на открытых рынках. Ниже мы обсудим
достоинства и недостатки публичного владения акциями.
Преимущества преобразования фирмы в открытую корпорацию
Преобразование фирмы в открытую корпорацию дает фирме и ее владельцам
множество преимуществ, основные из которых мы перечислим ниже.
1. Диверсификация вложений инвесторов. По мере того как компания
растет, и стоимость ее увеличивается, большая часть капитала ее
первоначальных владельцев оказывается связанной инвестициями в эту фирму.
Продавая часть акций на открытом рынке, учредители могут
диверсифицировать свои активы и таким образом снизить рискованность своих
инвестиционных портфелей.
2. Ликвидность. Акционерный капитал компании, находящейся в частном
или в закрытом владении, неликвиден: для него не существует развитого
рынка. Если один из собственников компании захочет продать свои акции,
чтобы выручить денежные средства, ему будет трудно найти покупателя,
и даже если покупатель будет найден, трудно будет договориться о цене
сделки, устраивающей обе стороны. В отношении публичных компаний, чьи
акции имеют широкое рыночное хождение, таких проблем не возникает.
3. Дешевизна дальнейшего привлечения внешнего финансирования. Если *5
непубличная корпорация захочет привлечь дополнительное финансирова- ^
ние путем выпуска новых акций, она окажется вынужденной обращаться ^
либо к нынешним владельцам компании, у которых, в свою очередь, может l_
просто не оказаться достаточных свободных средств или они могут не
захотеть «класть больше яиц в ту же корзину», либо подыскивать
единственного состоятельного инвестора. Однако, как правило, бывает довольно
трудно побудить стороннего инвестора вкладывать средства в такую
компанию, поскольку если он не получит при этом контрольного (более 50%
акций) или хотя бы блокирующего (более 25%) пакета акций, то
нынешние акционеры и менеджеры-инсайдеры фирмы смогут пытаться попирать
его интересы. Инсайдеры смогут сами решать, выплачивать или не
выплачивать дивиденды, устанавливать себе заоблачные зарплаты, заключать
частные сделки с компанией и т. п. Они смогут даже не предоставлять
такому внешнему инвестору информацию о реальных прибылях и
реальной стоимости фирмы. При распространении же акций по открытой
подписке, что влечет за собой как публичное раскрытие информации, так и
контроль со стороны SEC, эти проблемы в значительной степени разрешаются
сами собой, что повышает степень доверия инвесторов к
компаниям-эмитентам собственности и таким образом облегчает для последних привлечение
капитала.
4. Определенность стоимости фирмы. По ряду причин акционерам часто
бывает полезным иметь адекватную оценку стоимости их компании.
Достаточно сказать, что когда умирает владелец частной компании, налоговые
службы штата и федерального правительства бывают должны определить
стоимость его владения для определения суммы налога на наследство.
729

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций..
Естественно, эти службы нередко завышают свою оценку, что, понятно,
порождает для наследников множество трудностей и дополнительных
расходов. Компания же, чьи акции торгуются на рынке, не нуждается в
специальной оценке своей стоимости.
Аналогично, если компания планирует предоставлять своим ведущим
сотрудникам в качестве поощрения фондовые опционы на покупку ее
акций, последним будет важно иметь оценку подобных опционов и они
предпочтут получать бонусы в виде акций или опционов на акции,
которые обращаются на открытом рынке и, следовательно, ликвидны.
5. Подготовленность к слияниям и поглощениям других фирмы. Если у фирмы
имеется сложившаяся рыночная цена, то это также крайне облегчает
переговоры по слиянию и поглощению прочих компаний, если оплату за эти
приобретения предполагается осуществлять акциями данной компании.
6. Расширение рынков сбыта продукции. Менеджеры многих фирм
заявляют, что им стало легче реализовывать свою продукцию и услуги и
расширять свой сбыт после того, как их компании получили листинг на
крупнейших биржах, а их акции получили широкое хождение.
оо
Недостатки публичного статуса корпорации
(£ 1. Затраты на публикацию отчетности и раскрытие информации. Публичные
^ корпорации должны представлять квартальные и годовые отчеты в SEC
сц и/или различные государственные органы. Подготовка этих отчетов мо-
L- жет быть дорогостоящей процедурой, особенно для малых фирм.
Кроме того, руководство компании может не обрадовать и
необходимость отчитываться о результатах деятельности компании сама по себе,
поскольку раскрытая таким образом информация впоследствии будет
доступна конкурентам фирмы или лицам, пытающимся захватить контроль
над ней или над ее руководством. Точно также владельцы фирмы,
возможно, не захотят, чтобы стала общеизвестной величина их личного состояния,
а поскольку корпорация открытого типа должна объявлять количество
акций, которые принадлежат должностным лицам компании, директорам
и ведущим акционерам, обычно это достаточно легко сделать.
2. Извлечение личных выгод. Владельцы, являющиеся также и
менеджерами закрытой компании, обладают большим набором неблаговидных, но не
выходящих за рамки закона способов извлечения личных выгод (private
benefits), сокращающих учетную прибыль компании, но не ее владельцев-
менеджеров. Среди них можно назвать выплату высоких зарплат,
трудоустройство своих родственников и друзей, личные сделки с предприятием
(например, аренда фирмой имущества, принадлежащего лично менеджерам)
и особые льготы по оплате произведенной продукции или при
пользовании социальными объектами, принадлежащими фирме, в которых нет
производственной необходимости. Такие сделки, которые в большинстве
случаев бывают направлены на то, чтобы свести к минимуму сумму
личных налогов, уплачиваемых менеджерами, гораздо труднее провести
тайно, если корпорация является открытой.
730

Решение о преобразовании в открытую публичную корпорацию...
3. Отсутствие активного рынка/низкая цена. Если фирма очень маленькая
и ее акции неликвидны, то их рыночная цена может не отражать истинную
стоимость. Аналитики ценных бумаг и биржевые брокеры могут просто не
следить за этими акциями, поскольку интенсивность их обращения будет
недостаточной для обеспечения приемлемых комиссионных за их куплю-
продажу, которые могли бы покрыть расходы на наблюдение за их
поведением.
4. Контроль. В связи с возможными попытками враждебного поглощения
компании через выкуп ее акций на рынке менеджеры публичных
корпораций, которые не обладают контрольным пакетом голосов сами или через
зависимых лиц, должны постоянно заботиться о сохранении контроля над
фирмой. Более того, на таких менеджеров акционерами часто оказывается
давление, чтобы они обеспечивали прирост текущей прибыли даже тогда,
когда, возможно, в долгосрочных интересах акционеров этого делать не
следует. Эти явления уже привели целый ряд открытых публичных
компаний к обратному преобразованию в частные корпорации путем выкупа
акций их менеджерами с рынка с применением заемных средств (leveraged
buyouts, LBOs). со
5. Отношения с инвесторами. Открытым публичным корпорациям прихо- *""
дится постоянно держать своих инвесторов в курсе последних корпоратив- ^
ных событий. Многие генеральные директора компаний жалуются на то, СО
что им приходится тратить массу времени, беседуя с инвесторами и ана- ^
литиками, что отвлекает их от исполнения их прямых обязанностей. ^
Выводы о преобразовании компании в публичную корпорацию
с рыночно-торгуемыми активами
Не существует точных критериев по поводу того, стоит ли компании
трансформироваться в открытую публичную корпорацию и когда это нужно делать. Такое
решение принимается в каждом отдельном случае с учетом всех
индивидуальных особенностей компании и состава ее акционеров. Если все же компания
решается на такую трансформацию либо путем выпуска дополнительных акций
для пополнения своего капитала, либо через продажу на рынке своих акций
нынешними их владельцами, основным вопросом остается цена, по которой они
будут предложены публике. Компания и ее нынешние владельцы захотят
установить цену на максимально возможном уровне — чем выше цена предложения,
тем меньше доля в компании, с которой нынешним акционерам придется
расстаться для того, чтобы получить требуемую сумму инвестиций. Потенциальные
же покупатели, с другой стороны, захотят установить минимальную цену. Мы еще
вернемся позже в этой главе к вопросу установления цены IPO, после того как мы
обсудим некоторые другие аспекты финансирования за счет обыкновенных акций.
Вопросы для самоконтроля
Каковы основные достоинства преобразования компании в публичную корпорацию
с акциями, котирующимися на бирже?
Каковы основные недостатки этого шага?
731

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
оо
<
со
<
с;
ОРГАНИЗАЦИЯ ПРОЦЕДУРЫ IPO
Как будет видно из последующего материала, преобразование компании в
открытую публичную корпорацию {первоначальная публичная эмиссия {Initial Public
Offering, IPO)) — процесс гораздо более сложный, длительный и дорогостоящий,
нежели просто принятие решения о совершении такого шага и выпуск проспекта
эмиссии.
Выбор инвестиционного банка
После того как компания приняла решение о распространении своих акций по
открытой подписке, она сталкивается с проблемой, как осуществлять продажу
своих акций большому количеству инвесторов. Чтобы получить помощь в этом
вопросе, компании обычно сначала проводят переговоры с рядом
инвестиционных банков (investment banks), играющих роль андеррайтеров эмиссии
(underwriters), и затем выбирают один из них в качестве ведущего. Для того чтобы
разобраться в тех факторах, которые оказывают влияние на подобный выбор,
нужно точно представлять, чем занимаются инвестиционные банкиры.
Во-первых, инвестиционный банк помогает фирме определить
предварительную цену предложения или диапазон цен и суммы инвестиций, а также
количество акций, которые должны быть проданы. Репутация инвестиционного банка
и его опыт в той отрасли, к которой принадлежит данная компания, являются
очень важными аспектами при убеждении потенциальных инвесторов
приобретать акции по предложенной цене. Фактически инвестиционный банк
гарантирует, что цена предложения не завышена. Далее, инвестиционных банк на самом деле
реализует акции как посторонним инвесторам, так и ныне имеющимся у него
клиентам, а после того как IPO будет осуществлена, он через ассоциированную
с ним брокерскую компанию обычно осуществляет аналитическую поддержку
этих акций, что всегда способствует поддержанию интереса к ним со стороны
рынка. Регулярное появление аналитических отчетов известных аналитиков с
хорошей репутацией существенно повышает вероятность того, что акции этой ком-
Таблица 18.1. Крупнейшие банки-андеррайтеры IPO 2000 года 1
Андеррайтер
Goldman, Sachs & Co.
Morgan Stanley Dean Witter
Merrill Lynch & Co.
Solomon Smith Barney
Credit Suisse First Boston
Deutsche Bank Alex. Brown
China International Capital Corp.
ABN AMRO Rothschild
Donaldson, Lufkin & Jenrette
Lehman Brothers
Количество IPO
60
52
40
33
65
32
3
3
23
33
Сумма сделок
(в млрд долларов)
40,1
27,5
25,4
22,1
14,5
8.5
8,4
4,7
4,2
4,0
732
1 Источник: сайт www.ipo.com. — Примеч. авт.

Синдикаты андеррайтеров
оо
<
GO
пании будут иметь ликвидный вторичный рынок и что их цена будет отражать
истинную стоимость компании.
В табл. 18.1 перечислены крупнейшие инвестиционные банки по объему IPO,
проведенных в 2000 году. Если IPO какого-то банка показывают высокую
доходность, это повышает его репутацию и облегчает продажу последующих выпусков
акций. Однако, как мы будем обсуждать позже, высокая доходность первичной
эмиссии, желательная для инвесторов, не всегда бывает так же хороша и для
фирмы-эмитента.
СИНДИКАТЫ АНДЕРРАЙТЕРОВ
Прежде чем непосредственно приступить к организации 1РО> фирма-эмитент и
инвестиционный банк должны договориться, как будет работать этот банк: по
принципу максимальных усилий (best efforts) или на основе гарантированной
подписки (underwrite the issue) на выпуск ценных бумаг. При продаже акций по
принципу максимальных усилий банк не гарантирует реализации всего этого
выпуска или того, что компания получит необходимые ей денежные средства.
Банк обычно обещает только то, что он сделает все возможное (приложит
максимальные усилия) для реализации этого выпуска ценных бумаг. При
гарантированной же подписке компания-эмитент получает гарантию успеха эмиссии,
поскольку банк соглашается выкупить весь выпуск акций самостоятельно, чтобы
затем перепродать акции своим клиентам. Следовательно, при использовании ^
гарантированной подписки банк берет на себя значительный риск. Например, на ^
один из выпусков облигаций компании IBM резко выросли процентные ставки, ■—
а цена этих облигаций снизилась уже после того, как договор о гарантированной
подписке с инвестиционными банками был подписан, но до того, как они смогли
перепродать облигации конечным инвесторам. В результате банки понесли
убытки в размере от 10 до 20 млн долларов. Если бы эта эмиссия проводилась по
принципу максимальных усилий, потери бы понесла сама компания IBM.
За исключением очень мелких эмиссий, практически все выпуски ценных
бумаг в последнее время проводятся на условиях гарантированной подписки.
Конечные инвесторы должны выкупить ценные бумаги у инвестиционного
банка в течение 10 дней, а сам банк обещает оплатить этот выпуск фирме-эмитенту
в течение четырех дней после официального начала размещения. На практике,
как правило, банки перепродают акции в течение одного или двух дней после того,
как началось размещение, но иногда они просчитываются, устанавливая слишком
высокую цену, и оказываются неспособными распродать весь выпуск. Также
иногда в период размещения ценных бумаг рынок переживает спад, что
вынуждает банки снижать цену акций или облигаций. Тем не менее при
гарантированном предложении фирма-эмитент получает заранее согласованную цену, и
поэтому все убытки выпадают на долю банков.
В связи с сопряженностью этой операции с большими потенциальными
рисками инвестиционные банки, как правило, не берутся за покупку и
распространение ценных бумаг в одиночку, если только выпуск не очень мелкий. Если речь
идет о выпусках ценных бумаг на крупную сумму, то чтобы свести к минимуму
риск, инвестиционные банки-андеррайтеры образуют синдикаты (underwriting
733

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
I syndicates). Банк, который заключает договор непосредственно с фирмой,
называется ведущим (lead), или управляющим андеррайтером (managing underwriter).
Предложения, гарантированные синдикатом, как правило, отслеживаются
большим количеством аналитиков, которые вносят свой вклад в повышение
ликвидности на вторичном рынке ценных бумаг. Таким образом, объединение в
синдикат приносит выгоды как андеррайтерам, так и эмитентам.
В дополнение к синдикатам, гарантирующим выпуски ценных бумаг, при
очень крупных эмиссиях большое количество банков входит в группы продаж
(selling groups), которые занимаются распространением ценных бумаг среди
конечных инвесторов. В такие группы продаж входят все членов синдиката
андеррайтеров, а также дилеры, которые выкупают относительно небольшой процент
эмитированных бумаг у членов синдиката для дальнейшей перепродажи. Таким
образом, андеррайтеры действуют как оптовые продавцы, в то время как члены
продающей группы — как розничные. Количество членов в группе продаж зависит
отчасти от величины выпуска, но, как правило, оно составляет 10-15 участников.
Недавно возникла новая схема IPO, которая учитывает преимущества
владения акциями институциональных инвесторов. При этом виде продаж, называе-
оо мом предложением без содействия синдиката (unsyndicated stock offering),
*■" ведущий андеррайтер, действуя в одиночку, реализует выпуск полностью опре-
^ деленной группе институциональных инвесторов, минуя таким образом как роз-
оо ничных биржевых брокеров, так и индивидуальных инвесторов, и выигрывают
^ в этом случае и эмитенты, и банки-андеррайтеры. В самом деле, в этом случае
^ ведущим андеррайтерам не приходится делиться своими доходами с андеррай-
^ теров и прочими дилерами и, следовательно, они могут потребовать от эмитента
меньших комиссионных, получая в итоге даже больший доход. В последние годы
около 50% всех эмиссий было осуществлено без содействия синдикатов. Также
немаловажным является и то, что некоторые виды ценных бумаг (например,
привилегированные акции) особенно привлекательны именно для
институциональных инвесторов, получающих значительные налоговые скидки по доходам
в эти активы.
РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Выпуски новых ценных бумаг, так же как и торговля на вторичных рынках уже
выпущенными ценными бумагами, регулируется Комиссией по ценным бумагам
и биржам (SEC) и, в меньшей степени, властями каждого из 50 американских
штатов. Ниже приведены важнейшие принципы регулирования выпусков со
сторон SEC.
1. Юрисдикция SEC распространяется на все новые эмиссии ценных бумаг
на открытом федеральном рынке (interstate public offering) на сумму не
менее 1,5 млн долларов.
2. Вновь выпускаемые ценные бумаги (акции и облигации) должны
проходить регистрацию в SEC по меньшей мере за 20 дней до их предложения
на открытом рынке. Заявка на регистрацию (registration statement), ко-
торая называется формой S-1, предоставляет в SEC финансовую, юридиче-
04 скую и техническую информацию о компании. Проспект эмиссии (pros-

Регулирование эмиссии ценных бумаг
pectus), также включаемый в форму S-1, обобщает эту информацию для
инвесторов. Юристы и бухгалтеры SEC анализируют как заявку, так и
проспект эмиссии; если эта информация не соответствует требованиям или
вводит инвестора в заблуждение, то SEC откладывает или запрещает
выпуск этих ценных бумаг.
3. После регистрации ценные бумаги могут быть выпущены на открытом
рынке, но любые дальнейшие выпуски ценных бумаг той же компании
должны будут сопровождаться проспектам эмиссии. Предварительные
проспекты («red herring» prospectuses) могут быть распространены среди
инвесторов в течение 20-дневного периода ожидания, но в это время не
может быть заключена ни одна сделка. Предварительные проспекты должны
содержать всю ключевую информацию, которая будет представлена в
окончательном варианте проспекта, за исключением окончательной цены,
которая, как правило, устанавливается накануне дня фактической эмиссии на
бирже.
4. Если заявка на регистрацию или проспект эмиссии содержит неверное
изложение фактов (misinterpretations) или пропуски (omissions) каких-
либо существенных фактов корпоративной жизни, то любой инвестор, оо
участвовавший в IPO и понесший убытки, может подать в суд за нанесение *""
ущерба. На фирму, выпустившую в обращение эти ценные бумаги, а также ^
на ее руководителей, бухгалтеров, оценщиков, андеррайтеров и всех прочих, m
кто принимали участие в подготовке заявки на регистрацию и проспекта ^
эмиссии, могут быть наложены серьезные штрафы и взыскания. ^
Роад-шоу и предварительная подписка
После того как заявка на регистрацию эмиссии ценных бумаг принята SEC, топ-
менеджеры фирмы, инвестиционные банкиры и юристы компании приступают
к выездным роад-шоу (roadshow). Обычно менеджеры проводят роад-шоу для
потенциальных институциональных инвесторов, которые, как правило,
являются клиентами банков-андеррайтеров эмиссии. Естественно, что в ходе их
инвесторы задают самые разные вопросы, но менеджеры и андеррайтеры компании
в это время не имеют права разглашать какую-либо информацию, помимо той,
что указана в заявке на регистрацию. Это называется ограничением периода
умалчивания (quiet period), объявляемого SEC. Этот период начинается с
момента официальной подачи заявки на регистрацию и заканчивается на 25 день
после начала обращения акций на рынках. Назначение этого периода — создать
равные условия игры для всех инвесторов, обеспечивая им доступ к равной
информации. SEC может задержать IPO, если менеджеры нарушают правила
периода умолчания, и такие случаи — не редкость. Обычно выездные роад-шоу
продолжаются от 10 до 14 дней, при этом презентации эмиссии проводятся в 10-
20 различных городах.
После периода роад-шоу презентации банки-андеррайтеры просят
потенциальных инвесторов выразить свою заинтересованность в участии в эмиссии,
учитывая диапазон цен, указанный в заявке на регистрацию. Например, ценовой
диапазон для компании Durect Corp., которая осуществила в 2000 году эмиссию
7 млн акций, находился между 10 и 12 долларами.
735

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
Компания
Дата IPO
оо
<
со
<
с;
Количество
акций
(млн шт.)
10.02.2000
06.03.2000
03.02.2000
09.03.2000
03.02.2000
02.03.2000
24.01.2000
02.03.2000
02.03.2000
26.06.2000
4,10
4,35
6,00
4,00
5,00
5,00
7,00
3,85
10,00
6,00
webMethods (WEBM)
Crayfish (CRFH)
Avanex Corporation {AVNX)
Selectica (SLTC)
FirePond (FIRE)
Asia Info Holdings (ASIA)
Neoforma.com (NEOF)
Versata (VATA)
UTStarcom (UTSI)
Marvel! Technology Group (MRVL)
Андеррайтеры учитывают количество акций, которое желает приобрести
каждый из инвесторов, этот процесс называется предварительной подпиской (book-
building). По мере продолжения роад-шоу объем подписки банка показывает,
насколько будет активным спрос на предлагаемый выпуск. Объем подписки на
многие IPO превышает общий объем выпуска (oversubscribed IPO): инвесторы
оказываются готовы приобрести больше акций, чем имеется в наличии. В таком
случае инвестиционному банку придется осуществлять дополнительный отбор
среди потенциальных инвесторов * или объявлять аукцион среди заявок.
Если роад-шоу проходят благополучно, банк-андеррайтер окончательно
определяет цену после закрытия бирж накануне фактической даты эмиссии. Для
компании Durect цена была установлена на уровне 12 долларов, что явилось
верхней границей ценового диапазона, объявленного при регистрации.
Первый день торгов
Первый день рыночных торгов для многих компаний — это бурный и волнующий
день. Таблица 18.2 показывает выпуски акций, которые имели самую высокую
доходность в первый день открытых торгов после выхода на рынок в 2000 году.
Некоторые акции приносили инвесторам, принявшим участие в IPO, просто
феноменальную доходность, так акции webMethods выросли за один день более чем
в 6 раз! Отметим, что обычно в первый день акции сначала очень бурно растут
в цене, но к концу торгов их цена претерпевает некоторую коррекцию —
например, акции Durect2 сначала в первый день выросли с цены IPO 12 долларов до
18,50 доллара, но к закрытию дня упали до 14,41 доллара. Некоторые акции даже
могут закрываться в первый день с убытками.
Отметим, что, согласно наблюдениям Тима Лурана (Tim Loughran) и Джея
Риттера (Jay Ritter), около 37,3% IPO фактически были осуществлены по цене
736
1 В подобных случаях банки-андеррайтеры часто оставляют за собой право (overallotment
option) осуществлять дополнительную эмиссию в объеме до 15% от исходного. Такая
эмиссия называется green shoe по названию фирмы Green Shoe, впервые предоставившей
своим андеррайтерам такое право в 1963 году. — Примеч. авт.
2 В таблице не представлены. — Примеч. ред.

Регулирование эмиссии ценных бумаг
Таблица 18.2. Акции, имевшие в первый день торгов в 2000 году самую высокую доходность1
Цена
предложения,
долларов
35,00
24,50
36,00
30,00
22,00
24,00
13,00
24,00
18,00
15,00
Цена закрытия
первого дня
продажи, долларов
212,63
126,00
172,00
141,23
100,25
99,56
52,38
92,75
68,88
56,63
Доходность
за день,
%
507,51
414,28
377,77
370,76
355,68
314,83
302,92
286,45
282,66
277,53
Цена закрытия
на конец года
(29.12.2000), долларов
88,94
8,75
59,56
24,19
9,44
9,38
0,81
8,94
15,50
21,94
ниже той, которая была указана в качестве нижней границы ценового диапазона
в их регистрационной заявке, и, тем не менее на конец первого дня эти акции
имели доходность в среднем всего 4,0%. Около 48,4% IPO имели цену
предложения, не выходящую из ценового диапазона их регистрационной заявки, и для них
средняя доходность первого дня торгов составила 10,8%. В связи с выявлением
высокого спроса во время гастрольных презентаций 24,3% IPO имели
окончательную цену предложения выше, чем указывал начальный ценовой диапазон.
Эти акции в течение первого дня имели доходность 31,9%. В целом, средняя
доходность первого дня торгов акциями в 1990-1998 годах составляла 14,1%, при
этом 75% всех IPO имели положительную доходность.
Прочитав это, вероятно, вы зададите два следующих вопроса: 1) каким
образом вы смогли бы сами участвовать в сделках по IPO и 2) почему цена
предложения выбирается столь низкой, что большинство IPO приносят инвесторам
прибыль? Прежде чем дать ответ, скажем, что вам, вероятно, не представится
возможности приобрести акции на IPO по цене их первичного предложения,
поскольку практически все выпуски выкупаются крупными
институциональными инвесторами и привилегированными индивидуальными клиентами банков-
андеррайтеров. Существует несколько инвестиционных банков, использующих
Internet-технологии, которые пытаются изменить это положение, например банк
W. R. Hambrecht & Со. основал портал OpenlPO, однако на сегодняшний день
мелким инвесторам оказывается на практике бывает трудно принимать участие
в лучших сделках по IPO.
Для того чтобы объяснить низкий уровень цен IPO, были выдвинуты
различные теории. Пока выпускающие компании не выражают недовольства,
инвестиционные банки имеют сильную мотивацию занижать цены выпуска. Во-первых,
установление заниженной цены повышает вероятность превышения итоговой
ценой этого уровня, что снижает риск андеррайтера. Кроме того, как мы уже
говорили, большинство инвесторов, которые могут реально участвовать в IPO по
цене предложения, являются привилегированными клиентами инвестиционных
оо
<
СО
<
с;
1 Источник: сайт www.ipo.com. — Примеч. авт.
737

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
I банков-андеррайтеров, а они обычно становятся таковыми только потому, что
уплачивают на протяжении долгого времени значительные комиссионные
брокерской компании, связанной с этим банком. Поэтому «дешевые» IPO
предоставляют для андеррайтера легкий способ вознаградить клиентов за высокие
комиссионные в прошлом и, конечно, будущем.
Но почему выпускающие компании не возражают против занижения цены их
IPO? На самом деле некоторые пытаются это делать и ищут альтернативные пути
размещения своих ценных бумаг, например через уже упомянутый нами портал
OpenlPO. Однако, похоже, что большинство фирм и вправду согласны оставлять
«на игровом столе» (leave on the table) определенные суммы. Можно предположить,
что наилучшими объяснениями этого факта может быть то, что: 1) они стремятся
помимо непосредственного привлечения средств «разогреть» свои акции, и резкий
рост цены в день IPO действительно этому способствует; 2) обычно в обращение
на открытом рынке выпускается лишь малый процент акций выпуска, и поэтому
существующие акционеры теряют на занижении цен существенно меньше, чем
это может показаться на первый взгляд; и 3) компании, распространяющие
акции по открытой подписке, как правило, планируют в дальнейшем повторять эту
со процедуру, и наилучшим способом обеспечения успеха в будущем будет успех
'"" первых IPO, что гарантируется занижением цены.
^ Несмотря на то что IPO в среднем дают большой прирост цены в первый день
со торгов, их среднесрочная доходность (в течение первых трех лет обращения)
^ оказывается ниже средней на рынке. Так, например, если вы не смогли приобре-
^ сти акции в первый день, но приобрели их на второй день обращения, доходность
ваших вложений в них в течение трех лет будет ниже, чем доходность от
приобретения схожих акций, давно обращающихся на рынке. Короче говоря,
оказывается, что цена предложения обычно оказывается низка, но ее рост в первый день
торгов оказывается неоправданно сильным.
Расходы на преобразование компании в открытую публичную корпорацию
На протяжении последних лет, практически все инвестиционные банки
устанавливали 7% спред (spread) между той ценой, которую они гарантированно уплачивали
компании-эмитету и ценой, по которой они продавали акции широкой публике.
Таким образом, они удерживали 7% от цены предложения только в качестве
компенсации за свои услуги. В случае с компанией Durect цена предложения
составляла 12 долларов за одну акцию, а непосредственная компенсация андеррайтера
равнялась 0,84 доллара на одну акцию. При выпуске 7 млн акций эти прямые
комиссионные затраты фирмы составили около 5,88 млн долларов.
Однако, кроме них, фирма Durect понесла и другие прямые затраты —
гонорары адвокатов, заработная плата бухгалтеров, затраты на печать, гравировку,
почтовые расходы и расходы на роад-шоу и т. д. Эти суммы могут легко доходить
до нескольких сотен тысяч долларов, что может составлять значительную долю
от выручки небольших IPO.
И наконец, последний аспект, но также очень важный — косвенные расходы.
Суммы, «оставленные на столе», которые можно рассчитать через разницу между
ценой закрытия биржи и ценой предложения, могут быть довольно существен-
38 ными. Для компании Durect их величина составила 7 000 000 х (14,41 - 12,00) =

Регулирование эмиссии ценных бумаг
= 16,87 млн долларов. Кроме того, топ-менеджеры фирмы потратили огромное
количество рабочего времени, осуществляя подготовку 1РО> что, безусловно, также
следует отнести к затратам, хотя их и трудно оценить.
Таким образом, в то время как фирма Durect выручила в результате эмиссии
7 000 000 х 12,00 = 84 млн долларов, ее андеррайтеры получили из них, как мы
уже сказали, 5,88 млн, и при этом «на столе» осталось 16,87 млн долларов. Как
мы можем убедиться, IPO оказалось довольно дорогим удовольствием.
Регулирование вторичного рынка
Активный вторичный рынок акций, возникающий после проведения успешных
IPO, дает акционерам, владевшим акциями до этого, возможность обратить
нажитое ими богатство в денежную форму, облегчает в дальнейшем привлечение
дополнительного капитала для компании, делает более привлекательными
фондовые опционы сотрудников компании и позволяет компании проводить
приобретение других фирм с оплатой собственными акциями. Без активного вторичного
рынка было бы мало смысла проводить дорогостоящие IPO. Поэтому прежде, чем
решиться на это, компании должны быть уверены, что их акции будут
обращаться на активном вторичном рынке. Поэтому в дополнение к регулированию
процесса выпуска ценных бумаг на Комиссию по ценным бумагам и биржам также
возлагается регулирование вторичных рынков. Ниже перечислены основные
элементы их регулирования:
1. SEC регулирует деятельность всех фондовых бирж федерального уровня, ^
и компании, чьи ценные бумаги включены в листинги этих бирж, должны сц
предоставлять годовые отчеты, подобные заявке на регистрацию, как в SEC, *—
так и на биржу.
2. SEC осуществляет контроль над инсайдерскими сделками (inside trading).
Должностные лица компании, ее директора и крупнейшие акционеры
обязаны ежемесячно составлять отчеты об изменениях в числе
принадлежащих им акций корпорации. Любые краткосрочные прибыли от этих
операций должны быть возвращены в распоряжение корпорации.
3. SEC обладает средствами запрещать манипулирование (prohibit
manipulation) с использованием таких способов, как пулы (pools)1 или
фиктивные сделки (wash sales).2
4. SEC осуществляет контроль над выдачей доверенностей (proxy statement)
акционеров своим представителям и над использованием этих
доверенностей в процессе голосования на собраниях акционеров.
Контроль за использованием кредитного плеча (margin)3 при проведении
операций с ценными бумагами осуществляется Федеральной резервной системой
1 Крупные денежные суммы, используемые для покупки или продажи акций с целью
искусственного изменения курса акций. — Примеч. авт.
2 Операции между связанными друг с другом компаниями, проводимые для регистрации
искусственных цен сделок. — Примеч. ред.
3 Кредита, предоставляемого брокером своему клиенту для увеличения объема сделок
и обеспечиваемого ценными бумагами, приобретаемыми на эти средства клиентом. —
Примеч. ред.
со
<
СО
739

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
|с помощью маржинальных ограничений (margin requirements)у которые задают
максимальную долю кредита от суммы покупки. В случае, если за какой-то
период на эти цели был предоставлен больший объем заемного капитала,
снижение курса акций может привести к недостаточному покрытию долга клиента
перед своим брокером, а это, в свою очередь, может вызвать трудности при
исполнении обязательств последнего перед другими клиентами. Поэтому в
подобных случаях брокеры нередко требуют либо внесения клиентом
дополнительного гарантийного депозита (margin call), либо продажи акций,
приобретенных за счет кредитного плеча (margined stock), для возвращения кредита.
Такие вынужденные продажи часто приводят к еще большему ухудшению
конъюнктуры фондового рынка и могут раскрутить спираль кризиса. С 1974 года
предельная величина плеча в США не может превышать 50% (отдельные
брокеры устанавливают даже более жесткие ограничения на использование плеча
для своих клиентов).
Для развития индустрии ценных бумаг велико значение устойчивости рынков,
надежности брокерских фирм и отсутствия манипулирования акциями. Поэтому
различные биржи и самостоятельно тесно сотрудничают с SEC, контролируя
со совершаемые сделки и поддерживая целостность своей системы и ее авторитет.
*"" Подобным же образом Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг (National
^ Association of Securities Dealers, NASD) сотрудничает с SEC в области контроля
со над операциями на дилерских рынках и рынках ОТС. Эти организации взаимо-
•< действуют также с соответствующими органами власти в выработке стандартов
^ собственного капитала и других стандартов для фирм, выпускающих в
обращение свои ценные бумаги, разработке программ страхования клиентов брокерских
фирм и т. д.
В целом, государственное регулирование операций с ценными бумагами, так же
как внутреннее саморегулирование этой отрасли бизнеса, направлено на то, чтобы
1) инвесторы получали максимально точную информацию о деятельности
компаний-эмитентов и профессионалов рынка, 2) никто искусственно не
манипулировал рыночными курсами акций, 3) инсайдеры компаний не использовали
преимуществ своего положения для получения прибыли за счет других акционеров
и кредиторов фирм. Но ни SEC, ни регулирующие органы штатов, ни сама
отрасль не могут гарантировать инвесторов от принятия ошибочных решений или
от простых неудач — они могут лишь помочь инвесторам иметь максимум
информации для принятия правильных и эффективных решений.
Вопросы для самоконтроля MHHMHMM_M_Ma_HM^
Чем отличается принцип максимальных усилий от условий гарантированной
подписки на выпуски ценных бумаг?
Каковы требования SEC к эмиссии новых ценных бумаг?
Объясните понятие роад-шоу. Что такое предварительная подписка?
Почему часто говорят о занижении цены на IPO? Каким образом деньги «остаются на
столе»?
fjm ** Каковы основные составляющие затрат и потерь, возникающих при преобразовании
*»" компании в открытую публичную корпорацию?

Услуги, оказываемые инвестиционными банками помимо IPO
со
<
со
<
УСЛУГИ, ОКАЗЫВАЕМЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ БАНКАМИ ПОМИМО IPO
Кроме содействия при IPO инвестиционные банки также могут помогать
корпорациям, уже ставшим публичными, привлекать дополнительный заемный и
акционерный капитал.
Предварительный этап
Перед тем как обратиться на рынок за привлечением дополнительного
финансирования, фирма должна прежде принять решения по следующим важным
вопросам.
1. Объем эмиссии. Сколько необходимо привлечь дополнительного капитала?
2. Вид используемых ценных бумаг. С помощью каких инструментов следует
его привлекать: следует ли использовать обыкновенные или
привилегированные акции, облигации или гибридные ценные бумаги, или некоторое
сочетание различных ценных бумаг? Если следует выпускать
обыкновенные акции, то как это будет лучше делать: предоставляя
преимущественные права выкупа имеющимся акционерам или же путем прямой продажи
акций на открытом рынке?
3. Конкурентные торги на рынке или договорная эмиссия в пользу
андеррайтера. Должна ли компания проводить рыночным аукцион по своим
ценным бумагам, продавая их тем, кто предложит максимальную цену, или
ей будет лучше провести переговоры и заключить соглашение с
инвестиционным банком о продаже ему всего пакета? Эти две процедуры называются ^
соответственно конкурентными торгами (competitive bids) и договорной i—
эмиссией (negotiated deal). Отметим, что лишь немногие крупнейшие
американские корпорации в состоянии пойти по пути конкурентной
заявки, будучи уверенными в успешном привлечении средств. Чтобы принять
участие в аукционе, инвесторы, если они еще не знакомы близко с
рассматриваемой фирмой, должны проделать большую работу по изучению ее
финансового состояния. Потому для банков, которые могли бы быть
потенциальными андеррайтерами эмиссии, подобные затраты могут оказаться
слишком высоки, чтобы предлагать свои услуги фирме, если только банк
не уверен, что именно он будет выбран в качестве андеррайтера выпуска.
Поэтому фирмы, за исключением самых крупных, обычно выбирают
договорную форму дополнительных эмиссий акций и облигаций.
4. Выбор инвестиционного банка. Как мы уже отметили, большинство
сделок фирмы с банком имеют договорную форму, и следовательно, фирма
должна сначала сделать выбор в пользу того или иного инвестиционного
банка. Это может быть очень важным решением для фирмы, принявшей
решение о дополнительной эмиссии. Важным фактором при выборе банка-
андеррайтера является его репутация как имеющего опыт успешного
поведения эмиссий ценных бумаг компаний того же сектора экономики, а
также — обычно связанного с ним — аналитического агентства, которое будет
отслеживать поведение ценных бумаг после эмиссии, так как уверенные
рекомендации уважаемых аналитических служб приобретать определен-
ные ценные бумаги обычно приводят к резкому подъему их курса. #41

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
I Закрытые размещения акций
При закрытых размещениях (размещение по закрытой подписке, private
placements) ценные бумаги реализуются одному или нескольким, как правило,
институциональным инвесторам. Закрытое размещение наиболее часто используется
для облигаций, но иногда таким образом размещаются и акции. Основными
достоинствами размещения по закрытой подписке являются: 1) более низкие
затраты и 2) более высокая скорость совершения всех процедур, поскольку в данном
случае выпуск не обязан проходить регистрацию в SEC.
Наиболее распространенный вид закрытой подписки встречается, когда
компания размещает ценные бумаги напрямую у какого-либо крупного инвестора —
часто в страховой компании или пенсионном фонде. Так, страховая компания
Prudential даже рассылала своих представителей по компаниям — не для
распространения своих страховых продуктов, а для участия в финансировании этих
фирм путем закрытого размещения их ценных бумаг в Prudential. В свою очередь,
казначей компании AT&T утверждал, что прямая продажа акций его фирмы на
сумму в 650 млн долларов одному институциональному инвестору в 2000 году
позволила фирме сэкономить около 2,5%, или 16,3 млн долларов, на эмиссион-
оо ных затратах.
*"" Один из типов закрытого размещения, который становится все более популяр-
^ ным сегодня,— это когда крупная компания инвестирует в акции более мелкой по
СО размеру фирмы, являющейся ее поставщиком или потребителем. Например, ком-
^ пания Compaq Computer и корпорация AMP недавно вложили по несколько мил-
^ лионов каждая в корпорацию Intellon, производителя оборудования для
дистанционной связи. Intellon нуждалась в капитале для финансирования программы
расширения своего бизнеса, a Compaq Computer и AMP участвовали в совместных
проектах с Intellon и были заинтересованы в устойчивости финансового
положения их партнера.
Основным недостатком закрытых размещений можно считать то, что ценные
бумаги не проходят процедуру регистрации в SEC, а поэтому, если
первоначальный покупатель захочет их продать, то, по правилам SEC, они смогут быть проданы
только пакетом другому крупному инвестору. Тем не менее любому финансовому
институту, управляющему пакетом активов на сумму более 100 млн долларов,
разрешено покупать и продавать ценные бумаги, размещенные по закрытой
подписке. Поскольку институциональных инвесторов, чьи активы превышают
указанную сумму, довольно много, закрытые размещения становятся все более и более
популярными. В настоящее время они составляют почти 40% всего небанковского
заемного финансирования.
Регистрация эмиссии «на полку»
Процедуры продажи, описанные выше, включая 20-дневный период ожидания
после регистрации в SEC, применяются к большинству выпусков ценных бумаг.
Однако в соответствии с правилами SEC, крупные хорошо известные публичные
компании, часто выпускающие ценные бумаги, могут вместо прохождения
многократной и утомительной процедуры регистрации своих ценных бумаг один раз
заполнить базовую заявку (master registration statement) и после это обновлять
*»^ указанные в ней данные в форме краткого объявления непосредственно перед

Услуги, оказываемые инвестиционными банками помимо IPO
оо
<
СО
каждым новым выпуском. При такой процедуре, известной под названием
регистрации «на полку» (shelf registration), компания может принять решение о
размещение ценных бумаг в 10 утра и завершить их продажу до полудня.
Регистрация на полку обладает перед обычной двумя преимуществами: 1) более
низкими затратами на размещение и 2) более жестким контролем над сроками
выпуска. Но фирмы, в которых инвесторам-аутсайдерам принадлежат пакеты
акций на общую сумму не менее 150 млн долларов, не могут использовать
регистрацию на полку. Это ограничение объясняется необходимостью защиты
интересов инвесторов, которые могут не успеть получить достаточный объем
информации о деятельности мало известной компании за то короткое время, которое
может пройти между объявлением о дополнительной эмиссии и продажей
соответствующего выпуска ценных бумаг в случае их «полочной» регистрации.
Дополнительная публичная эмиссия акций фирм, чьи ценные бумаги
уже торгуются на рынке
Когда компания, акции которой уже обращаются на открытом рынке, выпускает
дополнительные акции, это называется дополнительным выпуском (seasoned
equity offering, follow-on offering). Поскольку акции этой фирмы уже торгуются,
то цена предложения новой эмиссии будет основываться на существующей
рыночной цене акций. Как правило, инвестиционный банк покупает эти ценные
бумаги по курсу, который на определенное число пунктов ниже цены закрытия
биржи на последний день регистрации нового выпуска. ^
Как мы уже отмечали в главах 15 и 16, любое объявление о новой эмиссии ^
акций «старой» фирмы часто воспринимается как негативный сигнал — если бы ■—
у компании были хорошие перспективы, руководство фирмы предпочло бы не
выпускать новые акции и, таким образом, не делить свои растущие доходы с новыми
акционерами, а привлечь дополнительные заемные средства. Следовательно, когда
делается подобное предложение, цена на акции обычно падает. Поэтому цена
предложения нового выпуска, вероятно, должна устанавливаться ниже рыночной
цены акций той же фирмы на период, предшествовавший объявлению о новой
эмиссии.
Взглянем на рис. 18.1, где в качестве d0 обозначена кривая рыночного спроса
на акции фирмы Microwave Telecommunications, Inc. (МП), a S0 — количество акций
фирмы, находившихся в обращении до объявления о дополнительной эмиссии.
До этого момента фирмой было выпущено 50 млн акций, а их равновесная
рыночная цена составляла 28,60 доллара:
Р0 = --5l_ = ^'°° «28,60 доллара.
ks~9 0,12-0,05
Отметим, что в данной формуле использовались оценки величин D1 ks и g,
которые были оценками маржинального рыночного инвестора.
Когда компания MTI объявила, что она планирует выпустить дополнительно
10 млн акций, это могло быть воспринято как негативный сигнал.
Следовательно, кривая спроса на акции могла упасть с с/0до dv и цена акций фирмы могла
снизиться. Новая равновесная цена на период, пока в обращении еще находились
старые 50 млн акций, но при учете новой оценки маржинальными инвесто-
743

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций..
со
<
<
с;
744
Цена за акцию,
долларов
40
20 30
S0 = 50
40 50
/
60 70 80 90
:60
Количество акций,
млн штук
Рис. 18.1. MTI: оценка спроса на обычные акции фирмы
рами темпа роста фирмы, равной теперь 4,2% в год, будет равна приблизительно
25,60 доллара:
2,00
Р° 0,12-0,042
«25,60 доллара.
Однако если MTI намерена разместить дополнительно 10 млн акций, она
должна будет или привлечь новых инвесторов, которые пока не пожелали покупать
акции по цене 25,60 доллара, или побудить нынешних акционеров приобрести
дополнительные акции фирмы. Это можно сделать двумя способами: 1) еще
более снизив цену предложения акций или 2) путем масштабной рекламной
компании «разогревая» эмиссию своей фирмы и таким образом смещая кривую
спроса на акции в обратном направлении вправо-вверх. Если кривую спроса с dt
оказывается сдвинуть невозможно, то, как видно из рис. 18.1, единственным
способом продать 10 млн дополнительных акций будет установить цену
предложения на уровне около 25 долларов. Однако если инвестиционный банк
способен обеспечить акциям достаточную, чтобы вернуть кривую спроса к d0, рекламу,
то цена предложения может быть установлена гораздо ближе к первоначальной
цене 28,60 доллара, предшествовавшей объявлению о новой эмиссии.
Следует также отметить, что если информация о выпуске новых акций снижает
цену акций, то это негативно сказывается на всех находящихся в обращении акциях
этой компании, а не только на вновь выпущенных акциях. Так, если в конце
концов курс акций MTI упадет с 28,60 до 25 долларов и остается на этом уровне,
то компания понесет убыток в 3,60 доллара на каждую из 50 млн ранее выпущен-

Предложение преимущественных прав выкупа
ных акций, а значит, фирма, получив 10 000 000 х 25 = 250 млн долларов от
нового выпуска, попутно потеряет 50 000 000 х 3,6 =180 млн долларов на падении
курса старых акций. Этот убыток, так же как и расходы на гарантирование
размещения акций, следует отнести к затратам на выпуск, которые в данном случае
окажутся сравнимыми с выручкой. Правда, если перспективы компании на
самом деле были хуже, чем предполагали инвесторы, то раньше или позже падение
курса акций должно было произойти все равно, а с другой стороны, если
перспективы компании на самом деле были не так плохи (негативный сигнал был
ложным), то с течением времени кривая спроса на акции MTI вернется к d0 или
даже повысится еще более и тогда акционерам компании удастся с лихвой
возместить все свои потери.
оо
Вопросы для самоконтроля --_______-^^
В чем между конкурентными торгами и договорной эмиссией?
Что понимается под закрытым размещением ценных бумаг?
Когда применяется регистрация «на полку»?
ПРЕДЛОЖЕНИЕ ПРЕИМУЩЕСТВЕННЫХ ПРАВ ВЫКУПА -
Как мы обсуждали это в главе 10, акционеры часто обладают преимущественным m
правом выкупа (preemptive right) дополнительных обыкновенных акций, выпус- ^
каемых их фирмой. Преимущественное право может включаться или не включать- с^
ся в устав корпорации — это зависит от решения самих акционеров, но оно, во- •—
первых защищает контроль существующих акционеров над фирмой, а во-вторых,
что является гораздо более важным для акционеров публичных компаний, оно
защищает их от падения стоимости портфелей их активов. Именно этот момент
мы и продемонстрируем ниже.
Если преимущественное право оговорено в уставе фирмы, компания должна
будет в первую очередь предложить вновь выпускаемые акции нынешним своим
акционерам, а если устав не предусматривает такого права, то компания может при
каждом новом выпуске выбирать между приоритетной продажей акций
существующим акционерам или их распространением среди любых инвесторов на
равноправной основе. Если она предлагает акции нынешним акционерам, то подобное
размещение акций называется предложением прав (rights offering). Каждому
акционеру фактически предоставляется опцион на покупку определенного
количества новых акций по льготной цене. Каждая «старая» акция дает одно право
на приобретение определенного (возможно, дробного) количества вновь
выпускаемых акций.
Менеджер фирмы, определяющий условия предложения прав, должен в этом
случае решить несколько вопросов, которые мы проиллюстрируем на примере
компании Southeast Airlines, агрегированный балансовый отчет и отчет о прибылях
и убытках которой представлены в табл. 18.3. Southeast имеет чистую прибыль
8 млн долларов в год, и в обращении у нее находится 1 млн акций, таким образом,
прибыль на одну акцию составляет 8 долларов. Акции продаются за 100
долларов — по цене, в 12,5 раз превышающей прибыль на одну акцию. Компания
745

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
со
<
СП
Таблица 18.3. Southeast Airlines:
финансовая отчетность до предложения прав, долларов
Агрегированный баланс
Долг
Обыкновенный
акционерный капитал
Нераспределенная прибыль
Всего пассивов
»ложения (EBIT)
кций)
40 000 000
10 000 000
50 000 000
100 000 000
16 121 121
4 000 000
12 121 121
4121 121
8 000 000
8
100
Всего активов 100 000 000
Отчет о прибылях и убытках
Прибыль до уплаты процентов v
Проценты к уплате
Прибыль до налогообложения
Налоги (34%)
Чистая прибыль
Прибыль на одну акцию (EPS, 1 000 000 акций)
Рыночная цена акций (Р/£= 12,5)
объявляет о своим намерении привлечь 10 млн долларов нового акционерного
капитала через предложение прав, продавая новые акции своим нынешним
акционерам по цене 80 долларов.
В данном случае перед менеджером фирмы встанут следующие вопросы:
«^ 1. Сколько потребуется прав, чтобы приобрести одну акцию нового выпуска?
^ 2. Какова будет стоимость каждого права?
3. Какое влияние окажет предложение прав на курс существующих акций?
Мы ответим на каждый из этих вопросов.
Количество прав, необходимое для покупки одной новой акции
Компания планирует привлечь 10 млн долларов нового акционерного капитала
и продать новые акции по цене 80 долларов за одну акцию. Деление общей
суммы, которую необходимо получить, на цену подписки дает количество акций,
которое необходимо выпустить в обращение:
Сумма эмиссии
Количество новых акции = — =
Подписная цена
10 000 000
80
= 125 тыс. новых акций.
Чтобы рассчитать количество прав, необходимых для того, чтобы
подписаться на одну акцию нового выпуска, поделим количество ранее выпущенных на
количество новых акций:
Количество прав для приобретения одной новой акции =
Число акций в обращении 1 000 000 п
= —— = = 8 прав.
Число акций в новой эмиссии 125 000
Следовательно, чтобы получить одну новую акцию, акционер должен будет
/ 46 предъявить 8 прав и заплатить 80 долларов.

Предложение преимущественных прав выкупа
Стоимость права
Понятно, что возможность купить акции, продающиеся сейчас по цене 100
долларов, за 80 долларов не может ничего не стоить. Эту привилегию обеспечивает
право, поэтому оно должно иметь стоимость.
В нашем случае суммарная рыночная стоимость ранее выпущенных акций
составляла 100 млн долларов: 100 долларов за каждую из 1 млн акций. Когда
фирма продает новые акции, она получает дополнительно 10 млн долларов, в первом
приближении мы будем считать, что суммарная рыночная стоимость
обыкновенного акционерного капитала увеличится ровно на столько же — на 10 млн — до
ПО млн долларов.1 Разделив эту новую суммарную рыночную стоимость на
количество акций, которое теперь будет в обращении (1,125 млн штук), мы
получим новую рыночную стоимость одной акции:
Новая рыночная цена акций =
10000000+10000000
1000000+125000
= 97,78 доллара за акцию.
Поскольку каждые 8 прав дают акционерам привилегию купить акцию всего
лишь за 80 долларов, экономя таким образом на ней 17,78 доллара, то стоимость
восьми прав будет составлять эти самые 17,78 доллара, а каждое право
соответственно будет стоить:
оо
<
СО
—!— = 2,22 доллара. ^
Продажа акций без прав
Права компании Southeast Airlines имеют вполне определенную стоимость, которая
достается владельцам обыкновенных акций. Какова же будет цена акций, если они
будут проданы одним инвестором другому в период действия этих прав? Это
зависит от того, кто получит причитающиеся по данным акциям права — старый
акционер или новый.
Как было отмечено в главе 17 в отношении дивидендов, стандартная
процедура требует от компании объявления даты регистрации акционеров, а за два
рабочих дня до даты регистрации акционеров наступает срок продажи без прав
(ex rights) — если акции будут проданы до этой даты, они будут проданы вместе
с правами (rights on), т. е. правами на льготное приобретение новых акций будет
обладать новый их владелец.
Формула расчета стоимости права при продаже акций с правами
Чтобы упростить процедуру, описанную выше, были выведены формулы для
расчета стоимости прав. Пока акция продается с правами, цена права может быть
определена по следующей формуле:
1 Фактически рыночная стоимость всех обыкновенных акций вырастает больше, чем на
10 млн, если инвесторы посчитают, что фирма будет способна инвестировать полученные
средства в проекты, обладающие положительной NPV. Однако она возрастет менее чем на
10 млн, если инвесторы не будут уверены в способности компании заставить новые
средства приносить в обозримом будущем достаточную прибыль. — Примеч. авт.
747

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций..
Цена права Я =
_ Рыночная цена акции с правами - Подписная цена акций _ . л 0 л.
(lo.l)
Число прав для покупки одной новой акции + 1
_M0-S
/V + 1 '
Здесь:
Я0 — стоимость одного права;
М0 — стоимость акции, продающейся с правами;
S — подписная цена новых акций;
N — количество прав, необходимое для приобретения одной новой акции.
Подставляя значения из примера с компанией Southeast Airlines, получаем, что:
Я= — = 2,22 доллара.
8 + 1
Это согласуется со оценкой прав, которую мы вычислили ранее.1
Формула расчета стоимости права по цене акции ex rights
Также можно вычислить стоимость права по цене акции, торгующейся без прав:
ей Цена права Я =
_ Рыночная цена акции без прав - Подписная цена акций _ Ме - S (ля?)
Число прав для покупки одной новой акции N
Здесь:
Ме = М0- Я — рыночная цена акций ex rights.
Влияние на положение акционеров
Акционеры, которым предлагается по льготной цене выкупить новый выпуск акций,
оказываются в этом случае перед выбором: использовать свои права или
продавать их.2 Те старые акционеры, кто владеют достаточными средствами и желают
иметь дополнительное количество акций компании, воспользуются своими
правами, а прочие могут свои права продать.
со
<
с;
1 Если ввести обозначения л0 — количество акций до новой эмиссии, п} — количество
новых акций, то
а стоимость права, вычисленная по методике, предложенной выше, составит:
(M0n0+Sn, _ ^ f(M0-S)nA
. — Примеч. ред.
748
N N Л/ + 1
2 Продажу прав можно осуществить, если они выпускаются как отдельные ценные бумаги,
прилагаемые к обращавшимся до эмиссии акциям, в противном случае понятие продажи
прав эквивалентно оказанию услуги по льготному приобретению акций из новой эмиссии,
которую «старый» акционер в рамках своих прав может оказать постороннему
инвестору. — Примеч. ред.

Решения о преобразовании публичной фирмы в закрытую
оо
<
GO
В любом случае акционеры ничего не выиграют и ничего не проиграют в
результате предложения прав. Это утверждение можно проиллюстрировать на
примере компании Southeast Airlines.
Предположим, что акционер изначально обладал восьмью акциями
компании. Каждая из акций имела рыночную стоимость 100 долларов, таким образом,
акционер имел пакет акций суммарной рыночной стоимостью в 800 долларов.
Если он использует 8 своих прав, то он купит одну дополнительную акцию, на
что ему потребуется потратить 80 долларов. После завершения эмиссии новых
акций стоимость его пакета будет равна 9 х 97,78 = 880 долларов, что, с учетом
его дополнительных инвестиций в 80 долларов, точно соответствует
первоначальной стоимости его активов.
В противном случае, если он продает свои 8 прав по цене 2,22 доллара за
право, акционер получит в сумме 17,78 доллара. В его портфеле в этом случае
остаются 8 старых акций на общую сумму по новой рыночной цене 8 х 97,78 «
« 880 доллара — это означает, что опять же величина первоначального капитала
акционера, равная 800 долларам, остается неизменной.
Отметим, что если акционеры забудут или воспользоваться своими правами,
или продать их, или если брокерские комиссионные при продаже прав окажутся
слишком высоки, они понесут убытки. Однако, как правило, фирма-эмитент
предпринимает специальные меры для того, чтобы минимизировать брокерские
затраты, и предоставляет акционерам достаточно времени для того, чтобы
каждый из них мог принять для себя наилучшее решение. ^
с;
Вопрос для самоконтроля --___-----_--_-_-_^^
Что такое предложение прав?
РЕШЕНИЯ 0 ПРЕОБРАЗОВАНИИ ПУБЛИЧНОЙ ФИРМЫ В ЗАКРЫТУЮ
При преобразовании публичной открытой корпорации в закрытую (goingprivate)
весь ее акционерный капитал выкупается небольшой группой инвесторов,
которую обычно возглавляет руководство этой фирмы. Чаще всего в подобных
случаях топ-менеджеры фирмы сами выкупают у прежних инвесторов все ее акции.
Реже менеджмент компании получает фирму в совместное управление с
небольшой группой внешних инвесторов, которые, как правило, организуют
финансирование выкупа акций и вводят своих представителей в совет директоров теперь
уже закрытой компании. Как правило, при подобных сделках используется
заемное финансирование — часто до 90% средств, необходимых для проведения
выкупа, и поэтому такие сделки обычно называют выкупом в кредит (leveraged
buyouts у LBO).
Основными преимуществами преобразования фирмы в закрытую компанию
являются: 1) экономия на административных расходах, 2) рост
заинтересованности менеджеров в результатах своего труда, 3) возрастающая гибкость управления,
4) более широкое участие акционеров в деятельности фирмы и 5) налоговый щит,
возникающий из-за привлечения большого количества заемных средств на выкуп.
Ниже мы обсудим более подробно каждую из этих позиций. #49

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций..
1. Экономия на административных расходах. Поскольку при
преобразовании публичной корпорации в закрытую фирму акции получает узкий круг
акционеров, то это способствует сокращению затрат, связанных с
регистрацией ценных бумаг, с подготовкой ежегодной отчетности перед SEC и
биржами, с ответами на запросы акционеров и т. д. Что не менее важно, теперь
топ-менеджеры компании оказываются не связаны необходимостью
постоянных контактов с аналитиками фондового рынка, государственными
органами и другими сторонними лицами. Например, Байрон К. Радакер
(Byron С. Radaker), генеральный директор корпорации Congoleum,
осуществившей LBO в начале 80-х годов, оценил экономию на затратах
подобного типа для своей компании в сумму от 6 до 8 млн долларов в год.
2. Рост заинтересованности менеджеров. Еще больший потенциальный
выигрыш может быть связан с ростом заинтересованности менеджеров
высшего звена фирмы в результатах своей работы. Их возросшая доля
собственности позволит им теперь получать значительные выгоды от своих
собственных усилий, и поэтому эффективность их работы, как правило, в случае
проведения LBO значительно повышается.
3. Рост гибкости управления. Другим источником роста стоимости фирмы
может явиться возрастающая гибкость, характерная для управлениям зак-
^ рытыми компаниями. Теперь руководителям фирмы не нужно
беспокоиться о том, как отразиться краткосрочное падение доходности их компании
на цене ее акций в следующем квартале, и поэтому они могут
сосредоточиться на долгосрочных, стратегических решениях, которые в конце
концов окажут огромное позитивное влияние на стоимость фирмы. Кроме
того, менеджеры закрытых компаний могут чувствовать себя более
свободными в отношении продажи основных средств компании, поскольку им не
придется обосновывать подобные действия перед множеством
акционеров, зачастую обладающих ограниченной квалификацией и различными
интересами.
4. Более широкое участие акционеров. Преобразование в закрытую
компанию, как правило, приводит к замене разобщенной, в значительной мере
пассивной массы старых акционеров небольшой группой новых инвесторов,
которые принимают гораздо более активное участие в управлении фирмой.
Все эти инвесторы, как правило, оказываются представлены в совете
директоров фирмы и потому способны осуществлять более эффективный
контроль за действиями менеджмента и принимать более активное
решение в разработке политики компании.
5. Увеличение доли заемного капитала. Преобразование в закрытую
компанию, как мы уже отметили, обычно приводит к резкому увеличению
заемного финансирования, что оказывает двоякое влияние. Прежде всего
снижаются налоговые выплаты компании, так как возрастают процентные
платежи, вычитаемые из налогооблагаемой базы, и поэтому инвесторам
достается более значительная доля операционной прибыли. Кроме того,
возросший объем заемных средств и необходимость их обслуживать застав-
ш 5U ляют менеджеров снижать затраты, чтобы обеспечить фирме поток денеж-
оо
со
<

Управление сроком обращения корпоративного долга
ных средств, достаточный для выполнения ее обязательств, — фирма,
имеющая высокий коэффициент левериджа, просто не может позволить себе
лишних расходов.
Может возникнуть вопрос, почему же не все фирмы преобразуются в
закрытую форму. Ответ заключается в том, что свои достоинства и недостатки имеют
как публичные корпорации, так и закрытые компании. Наиболее важно то, что
открытые публичные корпорации имеют доступ к большим объемам дешевого
внешнего финансирования с рынка, а для многих компаний преимущества
доступа к дешевым финансовым ресурсам бывает важнее тех выгод, которые может
дать преобразование в закрытую компанию.
Отметим также, что большая часть открытых корпораций, которые переходят
в закрытую форму, в конце концов вновь становятся публичными. На стадии
«закрытости» руководство избавляется от неэффективных направлений
деятельности, сокращает затраты и в целом рационализирует деятельность фирмы. Эти
действия увеличивают в дальнейшем привлекательность фирмы для инвесторов,
а дальнейшее IPO позволяет обычно собственникам-менеджерам возместить свои
капиталовложения, получить прибыль и заняться новыми проектами.
Отметим также, что уроки компаний, осуществлявших LBO, полезны также и для со
формально публичных корпораций. Так, менеджеры Phillips Petroleum и Union *""
Carbide — компаний, остающихся формально открытыми, — фактически скон- ^
центрировали в своих руках такой процент собственности, что фирмы стали со
напоминать компании, осуществившие LBO. Это привело к повышению их акцио- ^
нерной стоимости и сделало их менее привлекательными для компаний, специа- ^
лизирующихся на враждебных поглощениях, причем это оказалось выгодно как
менеджерам, так и оставшимся акционерам.
Вопросы для самоконтроля .-.—-_-—_--_--___-—_-_---^^
Что подразумевается под преобразованием публичной корпорации в закрытую
компанию?
Каковы основные преимущества такой операции?
Почему не все фирмы предпринимают подобный шаг, стремясь воспользоваться
этими выгодами?
УПРАВЛЕНИЕ СРОКОМ ОБРАЩЕНИЯ КОРПОРАТИВНОГО ДОЛГА
В главах 16 и 17 обсуждались решения, связанные со структурой капитала. Но
после того как фирма определила общую долю заемных средств в своей
структуре капитала, она должна будет выбрать и оптимальный для себя срок до
погашения своих долговых ценных бумаг. В последующих разделах мы рассмотрим
факторы, которые влияют на этот выбор.
Соответствие сроков жизни активов и пассивов
Предположим, что компания Consolidated Tool, производитель металлорежущих
станков из Цинциннати, приняла решение выпустить неконвертируемые облига-
ции на сумму 25 млн долларов для того, чтобы поддержать свой бюджет капи- # О!

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
|тальных вложений на 2002 год. Эта компания должна выбрать срок обращения
своих облигаций, приняв во внимание форму кривой доходности,
предположения руководства фирмы по поводу будущих процентных ставок и сроки
эксплуатации активов, финансируемых за счет этих заемных средств. В самом деле,
предположим, что компания Consolidated собирается инвестировать привлеченные
средства в основном в приобретение нового фрезерного оборудования. Станки имеют
предполагаемый экономический срок службы 10 лет, хотя и попадают в группу
MACRS с 5-летним сроком использования. Следует ли компании Consolidated
осуществить заем на срок 5, 10, 20 или 30 лет?
Если бы Consolidated финансировала свой инвестиционный проект с
применением 10-летних облигаций с фондом погашения, было бы достигнуто соответствие
между сроками погашения обязательств и сроками эксплуатации финансируемых
активов. Потоки денежных средств, обеспеченные работой нового оборудования,
могли бы использоваться для выплаты процентов и пополнения фонда
погашения по данному выпуску, и, таким образом, облигации погашались бы по мере
износа оборудования. Если бы Consolidated использовала заем со сроком
погашения 1 год, ей бы пришлось выплачивать свой долг за счет денежных потоков,
со созданных другими активами, а не рассматриваемым оборудованием. И наобо-
*— рот, если бы она использовала заем со сроком погашения 20 или 30 лет, ей
^ пришлось бы обслуживать этот долг еще в течение долгого периода после того,
со как те активы, которые она приобрела за счет этих заемных средств, будут спи-
<. саны и прекратят приносить доход. Это могло бы насторожить кредиторов фир-
^ мы и привести к необоснованному повышению стоимости нового займа.
Конечно, заем сроком на 1 год мог бы, вероятно, пролонгироваться год за
годом, вплоть до окончания 10-летнего периода эксплуатации оборудования.
Однако если в течении этого периода процентные ставки возрастут, фирме при
пролонгации долга придется выплачивать более высокие ставки, и она в этом
случае может даже столкнуться с определенными трудностями при его
обслуживании.
Принимая во внимания все вышеперечисленные доводы, наилучшей
стратегией будет установить период обращения задолженности равным сроку
эксплуатации активов.* Отметим, что этот фактор зачастую является решающим при
принятии практических решений о сроках обращения корпоративных займов.
Влияние текущего и прогнозируемого уровня процентных ставок
При принятии финансовых решений финансовые менеджеры также учитывают
текущие и прогнозируемые уровни процентных ставок, — как абсолютные, так
и относительные. Так, например, если текущие проценты по долгосрочным
кредитам на историческом фоне высоки и предполагается, что они будут падать,
менеджеры будут неохотно выпускать долгосрочные обязательства и таким
образом фиксировать ныне существующие высокие затраты по выплате процентов
на долгий срок. Мы уже знаем, что одно из решений этой проблемы таково:
фирмы могут включить в договор пункт о досрочном выкупе своих долговых
1 Точнее, лучше будет установить равную дюрацию {duration) долга и денежных потоков,
поступающих от эксплуатации активов. — Примеч. ред.

Управление сроком обращения корпоративного долга
со
<
GO
ценных бумаг с целью рефинансировать долг путем новой, более дешевой его
эмиссии, хотя в этом случае им и придется столкнуться с некоторыми затратами
(премия за выкуп и повышенная ставка долговых инструментов, дающих эмитенту
право их выкупа). В подобной ситуации можно также использовать облигации
с плавающей процентной ставкой или регистрировать облигации с длительным
сроком до погашения «на полку» — до лучших времен, а также пытаться
эмитировать краткосрочный долг в надежде, что когда процентные ставки по
долгосрочным кредитам впоследствии упадут, можно будет выпустить уже длинные
облигации взамен коротких. Подобная стратегия, однако, не лишена риска: если
процентные ставки поднимутся еще выше, фирма будет вынуждена
возобновлять свой краткосрочный заем со все более высокими процентными ставками
или заменять его долгосрочными облигациями, которые обойдутся фирме еще
дороже, чем если бы фирма выпустила их немедленно.
Можно было бы возразить, что рынки капитала эффективны, следовательно,
невозможно предсказать, какие процентные ставки установятся в будущем,
поскольку это определяется той информацией, которая сейчас неизвестна. Таким
образом, согласно гипотезе эффективных рынков, фирмы могут безрезультатно
пытаться «переиграть» рынок {beat the market), прогнозируя цену капитала в
будущем и действуя в соответствии с этими прогнозами. В соответствии с этой
точкой зрения, финансовые менеджеры должны формировать структуру капитала
своих компаний таким образом, чтобы они смогли пережить практически любую
финансовую бурю, что означает, как правило: 1) разумное сочетание финансиро- ^
вания за счет заемного капитала и за счет собственных средств и 2) использование сц
займов со сроками погашения, которые примерно соответствуют срокам эконо- ■—
мической эксплуатации активов, финансируемых за счет этих займов.
Информационная асимметрия
В главе 9 мы обсуждали рейтинги облигаций и воздействие изменений
рейтингов на стоимость и доступность капитала. Если текущая финансовое состояние
фирмы слабое, ее менеджеры могут не захотеть проводить новую эмиссию
долгосрочных облигаций, поскольку: 1) любой новый их выпуск может спровоцировать
пересмотр долгового рейтинга фирмы и 2) заем, полученный в период
неблагоприятного финансового положения, обойдется, очевидно, для фирмы дороже.
Также в главах 15 и 16 мы говорили о том, что фирмы неохотно применяют
финансирование за счет новых выпусков акций, особенно когда это может быть
расценено как негативный сигнал. Таким образом, фирма, которая испытывает
трудности, но внутренние аналитики которой предсказывают наступление лучших
времен, будет склонна отложить долгосрочное привлечение капитала любого вида.
В данном случае компания будет стремиться использовать краткосрочные займы
для финансирования даже долгосрочных активов, предполагая заменить их в
будущем более дешевыми долгосрочными долговыми инструментами с более высоким
рейтингом. И напротив, если у фирмы в данный момент финансовое положение
устойчивое, но прогнозы на будущее для нее неблагоприятны, она постарается
получить долгосрочное финансирование сейчас, а не ждать изменения ситуации.
Практическая реализация каждого из этих сценариев, а следование им — это, -те о
скорее, правило, нежели исключение, подразумевает, что либо рынки капитала У ЭО

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций..
неэффективны, либо инвесторы не обладают настолько же точной информацией
относительно будущего фирмы, какой владеет ее менеджмент. Вторая ситуация,
без сомнения, имеет место весьма часто, хотя и первая, возможно, также
встречается.
Объем необходимого финансирования
Очевидно, что требуемая для финансирования сумма также будет оказывать
влияние на принятие решения о сроках обращения привлекаемых заемных средств.
В основном это связано с затратами на размещение ценных бумаг.
Финансирование за счет заемных средств на сумму в 5 млн долларов, что является небольшой
суммой для Уолл-стрит, скорее всего, будет осуществлено за счет срочной ссуды
или за счет выпуска среднесрочных векселей, размещаемых по закрытой
подписке, в то время как фирма, желающая выпустить облигации на 2 млрд долларов,
вероятнее всего прибегнет к размещению долгосрочного долга по открытой
подписке среди максимального круга инвесторов.
Вопросы для самоконтроля
00 Перечислите основные факторы, которые принимают во внимание финансовые ме-
*"" неджеры при выборе сроков обращения своих долговых инструментов.
<; Каким образом на решения, связанные с финансированием, влияет
информационен ная асимметрия?
<
5 ОБЛИГАЦИИ С НУЛЕВЫМ (ИЛИ ОЧЕНЬ НИЗКИМ) КУПОНОМ
По некоторым долговым обязательствам не выплачиваются проценты, а сами эти
облигации торгуются на рынке со значительной скидкой от номинала. Поэтому
они в большей степени обеспечивают инвесторам капитальную доходность,
нежели процентный доход. Такие ценные бумаги называются облигации с нулевым
купоном (zero coupon bonds, «zeros»), или облигации, выпущенные с
дисконтом (original issue discount, OlDs). Впервые корпорации начали широко
применять облигации с нулевым купоном в 1981 году, и они сразу же получили
широкую популярность прежде всего среди таких институциональных инвесторов,
как пенсионные фонды, которым по роду их деятельности приходится очень
строго следить за сроками получения средств по своим активам. В последние
годы такие компании, как IBM, Alcoa, JCPenney, ПТ, Cities Service, GMAC, Martin
Marietta и многие другие, выпустили их на многие миллиарды долларов.
Правительства некоторых американских штатов также выпускали подобные ценные
бумаги.
Отметим также, что инвестиционные банки вскоре разработали способ
создавать подобные облигации путем «конвертации» в них купонов по долгосрочным
казначейским облигациям (T-bonds) США, которые сами выпускались
исключительно с купонами. В 1983 году компания Salomon Brothers приобрела 7%
казначейских обязательств на сумму 1 млрд долларов со сроком погашения 30 лет.
Каждая облигация имела 60 полугодовых купонов на сумму 35 долларов каждый.
Таким образом, фирма получила возможность осуществить 60 выпусков собствен-
■ 54 ных облигаций с нулевым купоном, погашение которых обеспечивалось выплатами

Рефинансирование выпусков облигаций
по купонам казначейских ценных бумаг со сроками и величиной, равными срокам Н
до получения и суммой соответствующих купонов T-bonds (для последнего купо- Н
на сумма устанавливалась с учетом погашения номинала T-bonds). В 1985 году Н
Казначейство стало разрешать инвесторам просто отделять купоны от долго- Н
срочных правительственных облигаций США и непосредственно торговать вновь Н
созданными таким образом облигациями с нулевыми купонами, получившими ^Ш
название стрипов (STRIPs), регистрируя их в Казначействе. Сейчас фактически Н
все облигации Казначейства США с нулевым купоном имеют форму стрипов, Н
которые, безусловно, надежнее, чем бескупонные корпоративные облигации, и по- Н
этому они очень популярны у менеджеров пенсионных фондов. Н
Вопросы для самоконтроля -----------------__---^^ Н
Что такое облигации с нулевым купоном? Облигации ОЮ? ^Л
Каковы их недостатки и преимущества для эмитентов и покупателей? ^Л
РЕФИНАНСИРОВАНИЕ ВЫПУСКОВ ОБЛИГАЦИЙ
В конце 80-х годов корпорациями было размещено большое количество долго- со
срочных долговых обязательств с процентной ставкой в диапазоне между 9 и 12%. *""
Так как срок защиты от досрочного погашения по большинству этих облигаций ^
уже закончился или истекает в ближайшем будущем, а процентные ставки с того 00
времени снизились, многие компании анализируют сейчас варианты рефинан- ^
сирования (refunding) этих выпусков — досрочного погашения старых облита- ^
ций с заменой их на новые. Решения, связанные с рефинансированием, на самом
деле включают решение двух вопросов: 1) выгодно ли в настоящий момент
осуществлять досрочное погашение и замену на новую эмиссию, и 2) даже если
сейчас выгодно провести рефинансирование, не сможет ли фирма еще больше
увеличить свою стоимость, если рефинансирование будет отложено на более
поздние сроки? В этом разделе мы обсудим оба эти вопроса.
Отметим, что при принятии решения о досрочном выкупе ценных бумаг и их
замене на новые анализ производится так же, как и при рассмотрении любого
другого инвестиционного проекта компании. Затраты на рефинансирование
(инвестиционные расходы) складываются из 1) премии за выкуп, выплачиваемой за
привилегию эмитента досрочно погасить старую эмиссию, 2) затрат на новую
эмиссию, 3) потерь на налогах от неполной амортизации затрат на выпуск и
размещение старой эмиссии и 4) чистых процентов, которые придется
выплачивать, пока оба выпуска облигаций находятся в обращении.1 Притоки денежных
средств по аналогии с инвестиционным проектом представляют собой
ежегодную экономию на процентных выплатах по облигациям, а также экономию на
налогах, которую фирма получает при амортизации затрат на выпуск и
размещение нового выпуска.
Для анализа целесообразности рефинансирования применяется метод чистой
приведенной стоимости: будущие денежные поступления дисконтируются, а затем
1 Новый выпуск обычно производится до погашения старого, чтобы обеспечить
получение необходимых для этого денежных средств. — Примеч. авт.
755

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
|их приведенная стоимость сопоставляется с затратами на проведение операции
рефинансирования. Фирме следует проводить операцию рефинансирования, только
если приведенная стоимость превосходит затраты, т. е. если чистая приведенная
стоимость превосходит операции и будет положительна.
При этом в процессе дисконтирования в качестве ставки дисконта следует
использовать посленалоговую процентную ставку вновь выпускаемых долговых
обязательств. Причина этого заключается в том, что риски этого проекта будут
равны рискам, связанным с новым выпуском долга.
Проще всего изучить процедуру принятия решения о целесообразности
рефинансирования на некотором примере. Предположим, что находящиеся в
обращении облигации компании Microchip Computer на сумму 60 млн долларов с 12%-ной
годовой купонной ставкой должны быть погашены через 20 лет. Размещение этой
эмиссии 5 лет назад обошлось фирме в 3 млн долларов, которые равномерно
амортизируются на протяжении изначально установленного 25-летнего срока ее
погашения. Облигации выпущены с правом досрочного погашения, которое в
данный момент дает эмитенту возможность выкупить их, выплатив при этом 10%
премию за выкуп. Инвестиционные банки дали этой компании гарантии того, что
оо она сможет осуществить дополнительную эмиссию 20-летних долговых обяза-
*"" тельств на сумму от 60 до 70 млн долларов с купонной доходностью 9%. Чтобы
^ обеспечить наличие денежных средств, необходимых для погашения старого выпус-
CQ ка облигаций, новые облигации будут выпущены за месяц до погашения старых,
^ т. е. за период, равный одному месяцу, фирме придется уплачивать проценты как
^ по старым облигациям, так и по новым. Текущая доналоговая ставка процента
по краткосрочным займам составляет 6% годовых, затраты на размещение нового
выпуска облигаций составят 2,65 млн долларов, а налоговая ставка этой фирмы
по федеральному налогу на прибыль и налогу штата составляет 40%. Следует ли
этой компании прибегнуть при этих условиях к рефинансированию своего долга?
Этап1
Определение затрат,
необходимых для проведения процедуры рефинансирования
Премия за досрочное погашение старого выпуска
До налогообложения:
0,10 х 60 000 000 = 6 млн долларов;
после налогообложения:
6 000 000 х (1 - 0,4) = 3,6 млн долларов.
Несмотря на то что компания Microchip должна будет выплатить 6 млн
долларов в качестве премии за выкуп, эта сумма будет отнесена на
налогооблагаемые расходы того года, когда производится выкуп, и, следовательно, при
налоговой ставке 40% затраты на погашение облигаций с учетом налогообложения
составят для фирмы только 3,6 млн долларов.
Затраты на размещение новой эмиссии
Затраты на размещение новой эмиссии составят 2,65 млн долларов. В целях
О О налогообложения эта сумма не будет отнесена на затраты текущего года, но она

Рефинансирование выпусков облигаций
будет амортизироваться позднее на протяжении всего срока обращения новых
облигаций.
Затраты на размещение старой эмиссии
По старой эмиссии остались недоамортизированными на данный момент
затраты на размещение в сумме
20
25
х 3 000 000 = 2,4 млн долларов.
Если старый выпуск будет выкуплен досрочно, недоамортизированные затраты
на размещение будут немедленно списаны в убыток, что приведет к образованию
экономии на налогах на сумму 2 400 000 х 0,4 = 960 тыс. долларов. Поскольку
эта сумма представляет приток денежных средств, она снижает фактические
затраты фирмы на новый выпуск.
Уплата процентов за дополнительный месяц
Посленалоговые процентные выплаты по старым облигациям за один «лишний»
месяц составят 360 тыс. долларов:
Ставка займа 12%
Расходы по процентам за месяц = Сумма займа >
12
х(1-7) =
= 60 000 000 х 0,01 х 0,6 = 360 тыс. долларов.
Отметим также, что выручку от выпуска облигаций новой эмиссии можно на
месяц вложить в краткосрочные ценные бумаги. 60 млн долларов, вложенные по
ставке 6% на один месяц, принесут после налогообложения 180 тыс. долларов:
Ставка займа 6%
Проценты, полученные за месяц=Сумма займа >
12
х(1-7) =
= 60 000 000 х 0,005 х 0,6 = 180 тыс. долларов.
Таким образом, чистые затраты на выплату процентов после
налогообложения составят только 180 тыс. долларов:
(360 тыс. долларов)
180
(180)
Проценты, выплачиваемые по старой эмиссии
Проценты, полученные по краткосрочным ценным бумагам
Чистые дополнительные затраты
на выплату процентов
Итоговые инвестиционные затраты после налогообложения
Суммарные расходы на осуществление досрочного погашения старых облигаций
за счет выпуска новых, равны, таким образом, 5,47 млн долларов:
Премия за выкуп старого выпуска
Затраты на размещение новой эмиссии
Налоговая экономия на амортизации
эмиссионных затрат по старым облигациям
Чистая сумма дополнительных процентов
Суммарные инвестиционные затраты
(3,60 млн долларов)
(2,65)
оо
<
со
<
757

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
со
<
со
<
Этап 2
Нахождение приведенной стоимости налогового щита
от амортизации затрат на размещение новой эмиссии
Ежегодная амортизация эмиссионных затрат нового выпуска
Для целей налогообложения затраты на размещение нового выпуска должны
амортизироваться равномерно на протяжении срока его обращения, т. е. 20 лет.
Следовательно, ежегодное сокращение налогооблагаемой прибыли компании составит
2 650 000
20
= 132,5 тыс. долларов в год.
Поскольку рассматриваемая фирма платит налог по ставке 40%, она получает
на протяжении 20 лет экономию на налогах 132 500 х 0,4 = 53 тыс. долларов в год.
Утраченный налоговый щит от амортизации затратам на размещение старой эмиссии
Тем не менее фирма больше не будет иметь права на использование на
протяжении ближайших 20 лет налогового вычета в размере
3 000 000
25
= 120 тыс. долларов в год
от амортизации старых эмиссионных затрат. Таким образом, фирма теряет
налоговый щит на сумму 120 000 х 0,4 = 48 тыс. долларов в год.
Чистая налоговая экономия на амортизации затрат на размещение
Разница ежегодных налоговых щитов от амортизации затрат на размещение
новой и старой эмиссии составляет 53 000 - 48 000 = 5 тыс. долларов в год на
протяжении 20 лет.
ЭтапЗ
Нахождение приведенной стоимости экономии
от изменения процентных ставок
Проценты по старым облигациям после налогообложения
Ежегодные выплаты процентов по старой эмиссии после налогообложения
составляют 4,32 млн долларов:
60 000 000 х 0,12 х 0,6 = 4,32 млн долларов.
Проценты по новым облигациям после налогообложения
В свою очередь, новая эмиссии потребует ежегодной выплаты процентов после
налогообложения в сумме 3,24 млн долларов:
60 000 000 х 0,09 х 0,6 = 3,24 млн долларов.
Чистая экономия за счет изменения процентных ставок
Таким образом, чистая экономия за счет изменения процентных ставок составит
1,08 млн долларов в год:
758
Проценты по старым облигациям после налогообложения
Проценты по новым облигациям после налогообложения
Ежегодная чистая экономия за счет
изменения процентных ставок
4,32 млн долларов
(3,24)
,08

Рефинансирование выпусков облигаций
со
Этап 4
Окончательный расчет Л/PV операции
рефинансирования старой эмиссии новой
PV экономии
PV чистой ежегодной налоговой экономии за счет амортизации затрат на
размещение в сумме 5 тыс. долларов в год на протяжении 20 лет при ставке 9%
составляет 60 251 доллар, a PV ежегодной посленалоговой экономии за счет
изменения процентных ставок в сумме 1,08 млн долларов на протяжении 20 лет
равняется 13014 216 долларов:
PV = 5 000 х PVIFA^x(1_04) 20= 5 000 х 12,0502 = 60 251 доллар;
PV = 1 080 000 х PVIFA<^x(1_04) 20= 13 014 216 долларов.
NPV рефинансирования
Таким образом, мы можем теперь окончательно вычислить NPV операции
рефинансирования:
Чистый налоговый щит от амортизации 60 251 доллар
эмиссионных затрат {PV)
Экономия за счет изменения процентных ставок (PV) 13 014 216
Чистые инвестиционные затраты (5 470 000) ^
NPV операции рефинансирования 7 604 467 °Q
Поскольку чистая приведенная стоимость является величиной положитель- ^
ной, проведение операции рефинансирования эмитенту выгодно. |—
Имеет смысл также обратить внимание и на некоторые прочие моменты. Во-
первых, поскольку расчет денежных потоков основан на разнице обязательств по
договорам займа, связанный с ними риск таков же, как и риск облигаций фирмы.
Следовательно, показатели приведенной стоимости следует исчислять,
дисконтируя по наименьшей для данной фирмы ставке — цене нового заемного
капитала после налогообложения. Во-вторых, мы построили свой пример, исходя из
предположения о том, что срок погашения новой эмиссии совпадает с числом
лет, оставшихся до истечения срока обращения старой. Часто встречаются
ситуации, когда до истечения срока старых облигаций остается совсем немного
времени (например, 5 или 10 лет), в то время как новые облигации имеют гораздо
более длительный срок до погашения (скажем, 25-30 лет). В подобной ситуации
потребуется провести анализ проектов с неравными сроками жизни, который
обсуждался в главе 13. В-третьих, для выработки решения о целесообразности
проведения операции рефинансирования хорошо подходят компьютерные
программы электронных таблиц. В таких электронных таблицах будет можно легко
менять исходные данные (особенно значения процентной ставки по новой
эмиссии) и анализировать, каким образом эти изменения сказываются на NPV.
В заключение следует рассмотреть еще один вопрос: хотя наш анализ говорит
о том, что операция рефинансирования повысит стоимость фирмы, обеспечит ли
фирме эта операция, если ее провести в данный момент, действительно
максимальную стоимость? Если процентные ставки продолжают снижаться, не
выгоднее ли будет этой компании провести операцию рефинансирования позднее?
759

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций..
оо
Механизм расчета показателя операции рефинансирования прост, однако
решение о том, когда проводить эмиссию новых облигаций, принять нелегко, поскольку
оно требует прогнозирования будущего поведения процентных ставок. Поэтому
решение о выборе наиболее благоприятного момента для проведения операции
рефинансирования часто принимается с помощью экспертных оценок.
Например, предположим, что менеджеры компании Microchip прогнозируют,
что долгосрочная ставка процента имеет 50% вероятность остаться на протяжении
следующего года на нынешнем уровне 9%. Однако существует также 25%-ная
вероятность того, что ставки могут упасть до 7%, и 25%-ная вероятность, что они
вырастут до 11%. Далее, предположим, что уровень краткосрочных процентных ставок,
по оценкам, будет ниже долгосрочных на 3 процентных пункта, и что премия за
выкуп будет каждый год снижаться на 1/20 в случае отсрочки такого решения.
После этого можно повторить анализ операции рефинансирования по той же
схеме, как мы делали это раньше, но предполагая, что операция будет осуществлена
на один год позднее. Таким образом, до истечения срока старых облигаций
останется 19 лет. Мы провели этот анализ самостоятельно и рассчитали распределение
NPV проведения операции рефинансирования на один год позднее в разных случаях.
Долгосрочная NPV рефинансирования
процентная ставка, % через год, долларов
7 17 947 071
9 7 390 083
«—
<
OQ
<
1
Вероятность,
%
25
50
25
11 (1359 939)
На первый взгляд может показаться разумным рассчитать математическое
ожидание NPV операции рефинансирования через год, принимая во внимание
распределение вероятностей. Однако это было бы неправильно. Если бы
процентные ставки действительно выросли до уровня 11%, компания Microchip не стала
бы заменять старые облигации на новые; следовательно, фактическая величина
NPV в случае повышения процента будет равна 0. Таким образом, NPV операции
рефинансирования, проведенной через год, будет равна 0,25 х 17 947 071 + 0,50 х
х 7 390 083 + 0,25 х 0 = 8 181 809 долларам против 7 604 425 долларов в случае,
если операция замены старой эмиссии на новую пройдет сегодня.
Несмотря на то что ожидаемое значение NPV операции рефинансирования,
осуществленной через год, выше, менеджеры Microchip, возможно, решат осуществить
ее сейчас. Величина 7 604 425 долларов представляет собой некоторый реальный
прирост стоимости фирмы, в то время как 8 181 809 долларов — только ожидаемый
ее прирост. Кроме того, корректность сопоставления требует дисконтирования
последней суммы на один год, т. е. нахождения ее текущей стоимости. Менеджерам
Microchip следует предпочесть отсрочку операции рефинансирования только в том
случае, если уровень NPV отсроченного варианта настолько выше сегодняшнего, что
они уверены в том, что риск и влияние дисконтирования будут компенсированы.
Вопрос для самоконтроля
»7^/ч В чем операция по рефинансированию старой эмиссии облигаций и новым их выпус-
■ OU ком похожа на инвестиционный проект?

Управление структурой долговых рисков компании
1 В большинстве случаев — необходимое оборудование, здания или нематериальные
активы, такие как патенты или лицензии. — Примеч. ред.
2 Включая уставный капитал, предоставленный спонсорами. — Примеч. авт.
со
УПРАВЛЕНИЕ СТРУКТУРОЙ ДОЛГОВЫХ РИСКОВ КОМПАНИИ
Существует несколько методов, которые применяются фирмами для управления
рисками заемного капитала, среди которых мы особо выделим проектное
финансирование и секъюритизацию.
Проектное финансирование
В последние годы многие крупные проекты, такие как трубопровод на Аляске,
осуществлялись методом, получившим название проектного финансирования
{project financing). Здесь мы можем дать только самое общее представление об
этом понятии, поскольку на практике оно включает очень сложные и
разнообразные вопросы, но понимание его будет важно даже и на таком базовом уровне.
Проектное финансирование используется для привлечения средств в проекты
разведки топливных месторождений, строительства нефтеналивных танкеров,
нефтеперерабатывающих заводов и электростанций. Как правило, спонсорами
(sponsors) такого проекта являются одна или две фирмы, которые предоставляют
необходимый уставный собственный капитал,1 тогда как большая часть
финансирования предоставляется кредиторами или лизингодателями. Чаще всего для
управления таким проектом создается отдельное юридическое лицо, причем
кредиторы проекта не получают права полного регресса по его долгам в отношении
спонсоров (full recourse against the sponsors). Другими словами, кредиторы должны ^
будут получать платежи только из потока денежных средств, связанных с реали- m
зацией проекта,2 но они не смогут претендовать на прочее имущество спонсоров ^
и их доходы, не имеющие отношения к этому проекту. i_
Проектное финансирование не ново: оно зародилось еще в глубокой древности,
ведь известно, что еще в 1299 году английский королевский двор договорился
с флорентийскими банками о кредите, который должен был быть возращен за счет
годовой выработки серебряных рудников в Девоне. По существу, итальянцам
позволили распоряжаться этими рудниками в течение года, оплачивая все
производственные расходы и перерабатывая столько руды, сколько они смогут. Английский
двор не давал никаких гарантий относительно того, сколько руды может быть
добыто, или относительно стоимости выработанного серебра. Более свежим
примером использования проектного финансирования может послужить проект GE
Capital, дочерней финансовой компании корпорации General Electric, по
финансированию строительства завода алюминиевых банок на сумму в 72 млн долларов.
Завод принадлежит нескольким производителям напитков, но работает
независимо, и GE Capital может вернуть свои кредитные средства только за счет его
финансовых потоков. Отметим также, что около половины случаев проектного
финансирования в последние годы приходится на строительство электростанций,
причем как коммунальных, так и управляемых промышленными предприятиями.
Для проектного финансирования характерны такие показатели, как крупно-
масштабность и высокая степень технологической сложности. Но поскольку проект-
761

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
|ное финансирование привязано к конкретному проекту, его условия должны
удовлетворять запросам как кредиторов, так и спонсоров проектов. В частности,
график их финансирования может быть составлен так, чтобы согласовать по времени,
с одной стороны, поступление средств и требуемые затраты в период
строительства, а с другой — притоки и оттоки денежных средств, связанных с погашением
кредита по проекту.
Проектное финансирование обладает несколькими потенциальными
преимуществами по сравнению с обычным финансированием за счет заемного капитала.
Одно из них заключается в том, что проектное финансирование, как правило,
лимитирует использование денежных средств, связанных с реализацией проекта,
что означает, что кредиторы, а не менеджеры принимают решение о том, стоит ли
реинвестировать излишний приток денежных средств или лучше использовать
его для скорейшего погашения займа. Кроме того, проектное финансирование
сокращает для кредиторов и затраты на получение информации и мониторинг
действий заемщиков. Получение кредиторами таких преимуществ сокращает
риск их кредитов.
Проектное финансирование имеет преимущества и для заемщиков. Во-пер-
оо вых, поскольку риски кредиторов снижены, то и стоимость заимствований по
*"" договору заемному финансирования может быть относительно низкой. Во-вто-
^ рых, поскольку кредиторы при заемном финансировании не имеют права претен-
со довать на имущество и доходы спонсоров, не относящиеся к данному проекту,
^ эта схема изолирует прочие активы этих фирм от риска, связанного с финансиро-
^ ванием данного проекта. Менеджеры таких компаний скорее решатся на участие
в крупном и рискованном проекте, если они будут уверены, что даже в случае его
неудачи угрозы полного банкротства их компании не будет.
Проектное финансирование также позволяет получить дополнительные
заемные средства тем фирмам, чья прибыль ниже уровня, определенного в
существующих соглашениях об эмиссии облигаций как минимальный. В таких случаях
кредиторы рассматривают только достоинства нового проекта, и связанные с
проектом потоки денежных средств могут обеспечить дополнительный заем, даже
если общая финансовая ситуация фирмы не позволила бы осуществить
дополнительные заимствования. Кроме того, проектное финансирование дает возможность
раскрывать внутреннюю информацию фирмы перед меньшим количеством
инвесторов, следовательно, проектное финансирование повышает способность
фирмы сохранить конфиденциальность подобной информации. Наконец, проектное
финансирование может усилить мотивацию ведущих менеджеров, предоставляя
им возможность прямого долевого участия в той собственности, управление
которой они осуществляют. Изолируя отдельные проекты, компании могут
обеспечить материальное стимулирование менеджмента, которое гораздо больше
связано с индивидуальными показателями работы, чем обычно возможно в крупных
корпорациях.
Секьюритизация
В соответствии с обычной трактовкой этого термина ценная бумага (security)
означает продаваемый на открытом рынке финансовый инструмент — в проти-
0«! воположность инструменту, размещаемому по закрытой подписке. Поэтому цен-

Управление структурой долговых рисков компании
ные бумаги обладают большей ликвидностью, чем прочие финансовые инстру- Н
менты. Н
В последние годы разработаны процедуры секьюритизации — фактического Н
перевода в разряд рыночных ценных бумаг — различных типов (в основном дол- Н
говых) финансовых инструментов, что позволяет повышать их ликвидность, Н
снижать процентную ставку заемщика и повышать эффективность финансовых Н
рынков в целом. Н
Секьюритизация (securitization) происходит двумя основными способами. Н
Во-первых, некоторые долговые инструменты, которые прежде торговались не- Н
активно, сейчас получают ликвидность благодаря усилиям некоторых финансо- Н
вых институтов по формированию рынка (market making), что означает постоянное Н
поддержание последними готовности покупать или продавать эти активы1 и под- Н
держивать определенный их запас, чтобы уравновешивать спрос и предложение Н
на них. Н
Для обыкновенных акций и облигаций инвестиционного типа секьюритиза- Щ
ция произошла много лет назад. Позднее это же случилось и на рынке
коммерческих векселей (бумаг), куда крупные финансово устойчивые компании
выпустили краткосрочные не обеспеченные долговые обязательства — вместо того, ао
чтобы брать деньги в кредит у банков. Рынок коммерческих бумаг вырос с при- «—
близительно 50 млрд долларов в середине 70-х до 350 млрд на сегодняшний день, rf
и он продолжает быстро расти. Этот рынок дает возможность достаточно крупным m
и устойчивым компаниям пополнять свой оборотный капитал с меньшими зат- ^
ратами, чем с помощью банковских кредитов. с^
Другим примером секьюритизации является возникновение рынка бросовых L-
облигаций (junk bonds). До того как возник этот рынок, фирмы с высоким
кредитным риском были вынуждены размещать свои долговые обязательства
частным образом, обычно привлекая средства через связанные с ними банки. Таким
фирмам было трудно получить кредит под более выгодные проценты, поскольку
кредиторы, которые не знали их, не хотели тратить время и средства, чтобы
определить финансовую целесообразность предоставления им кредита. Кроме
того, кредиторов смущала (и заставляла взимать более высокую процентную
ставку) неликвидность долговых обязательств, размещенных частным образом.
Для решения этой проблемы Майкл Милкен (Michael Milken) разработал
специальную процедуру анализа возможности погашения долга по бросовым облигациям,
а банк Drexel Burnham Lambert поставил на карту свою репутацию и
кредитоспособность, поддержав такой вид ценных бумаг и выступив первым маркетмейке-
ром на их рынке. Впоследствии на рынок бросовых облигаций вышли Morgan
Stanley Dean Witter, Merrill Lynch, Salomon Smith Barney и другие крупные
инвестиционные банки, что к настоящему моменту привело к секьюритизации
большей части старых высокорискованных долговых обязательств, размещенных
частным образом.
Вторым важным достижением в сфере секьюритизации стало использование
имущественного залога, секьюритизация активов (asset securitisation), или
создание ценных бумаг, обеспеченных активами (asset-back securities). Самым
1 По ценам, определяемым самими маркетмейкерами. — Примеч. ред.
763

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
I первым видом секьюритизации активов являются ипотечные облигации. При
этом индивидуальные жилищные векселя собираются финансовым институтом
в единый пул, а затем выпускаются облигации, обеспеченные этим пулом как
залогом. Тот финансовый институт, который первоначально создал этот пул, как
правило, выступает в качестве агента по обслуживанию, а сами выпущенные
таким образом облигации размещаются среди других инвесторов.
Секьюритизации закладных векселей привела к созданию национального ипотечного рынка
с большим количеством участников, и это оказалось очень выгодно для
заемщиков. Кроме того, это новшество было выгодно и кредиторам, поскольку
финансовым институтам, первоначально занимавшимся простым кредитованием под
залог недвижимости, больше не приходилось сталкиваться с необходимостью
предоставления сравнительно долгосрочных кредитов, и поэтому им было легче
устанавливать соответствие между сроками обращения своих активов (кредитов)
и сроками обращения обязательств (выпущенных облигаций). Сегодня в качестве
залога применяются множество различных видов активов, среди которых могут
быть кредиты, полученные на покупку автомобилей, сальдо по кредитным
картам и даже авторские права на использование музыкальных произведений Дэ-
оо вида Боуи (David Bowie)\
*"" Процесс секьюритизации активов состоит из объединения в общий пул не-
^ скольких кредитов, обеспеченных залогом относительно однородного и недоро-
00 гого имущества, и последующей их трансформации в ликвидные ценные бумаги.
<> В прошлом такие операции обеспечивались одним и тем же кредитным
учреждением ем, которое подписывало заемные соглашения, разрабатывало схемы зависимости
процентных ставок от срочности ссуд, предусматривало методику компенсации
риска непогашения кредита и изменения процентных ставок, предоставляло
кредитные ресурсы и занималось операционным обслуживанием всех сделок. В
условиях секьюритизации этим занимаются несколько различных финансовых
институтов, причем каждый из них выполняет определенную функцию. Кредитное
учреждение (чаще всего инвестиционный банк) может выдать исходный кредит,
инвестиционный банк — объединить такие кредиты в пул и выработать условия
эмиссии ценных бумаг, федеральное агентство может застраховать кредитный риск,
второй инвестиционный банк осуществит эмиссию этих ценных бумаг, а
пенсионный фонд станет инвестором, который вложит в эти ценные бумаги свои
«длинные» деньги.
Как правило, процесс секьюритизации приводит к снижению стоимости
долга и повышает тем самым доступность средств для заемщиков, снижает уровень
риска для кредиторов, и создает для большого количества инвесторов новые
инвестиционные возможности. Учитывая эти потенциальные преимущества, мы
полагаем, что в будущем секьюритизация финансовых активов будет
применяться все шире и шире.
Вопросы для самоконтроля ____-______^^
Что такое проектное финансирование? Каковы его преимущества и недостатки?
*С*м Что такое секьюритизация? Каковы ее преимущества с точки зрения заемщиков? В чем
О^ состоят ее преимущества для кредиторов?

Резюме
РЕЗЮМЕ
<
с;
Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange
Commission, SEC) регулирует рынки ценных бумаг.
Размещение по закрытой подписке (private placement) — предложение
ценных бумаг ограниченному числу инвесторов, не подлежащее
регистрации в SEC.
Аккредитованные инвесторы (accredited investors) включают
должностных лиц и директоров компании, состоятельных физических лиц и
институциональных инвесторов. По закрытой подписке имеют право
приобретать акции практически только такие инвесторы.
Бизнес-ангел (angel) — это состоятельный индивидуальный инвестор,
который осуществляет на начальном этапе деятельности акционерной
компании инвестиции в ее уставный капитал.
Менеджеры венчурных фондов (venture capital funds) называются
рисковыми капиталистами (venture capitalists, VCs). Они привлекают
средства институциональных инвесторов и инвестируют их в акции мелких
компаний (portfolio companies), которые за счет этих инвестиций получают со
возможность осуществления высокорисковых инвестиционных проектов *""
(обычно высокотехнологичных), которые в случае успеха смогут обеспе- ^
чить многократный рост их капитализации. СО
Преобразование в открытую публичную компанию (going public) путем
первичной публичной эмиссии (первоначального публичного
предложения, initial public offering, IPO) акций способствует диверсификации
инвестиций акционеров, повышает ликвидность акций компании, облегчает
для нее задачу привлечения в дальнейшем капитала с финансового рынка,
позволяет рынку оценить стоимость фирмы и даже облегчает сбыт
продукции фирмы. Однако затраты на подготовку необходимой для публичной
компании отчетности бывают высоки, данные по работе компании
оказываются общедоступны, менеджеры теряют возможность сделок,
направленных на получения ими личной выгоды, цена может опуститься до более
низкого уровня, если акции не обращаются активно, а могут даже потерять
и контроль над публичной компанией в целом.
Инвестиционные банки (investment banks) участвуют в эмиссии ценных
бумаг, помогая фирмам определить размер выпуска и вид ценных бумаг,
устанавливая курс продажи, осуществляя все необходимые технические
процедуры, а в некоторых ситуациях и поддерживая последующий рынок
этих ценных бумаг.
Инвестиционный банк может осуществить выпуск ценных бумаг по
принципу максимальных усилий (best efforts) или на основе гарантированной
подписки (underwriting) на этот выпуск.
Перед любым IPO инвестиционный банк и группа, представляющая
руководство фирмы, проводят выездные презентации (роад-шоу, roadshow),
чтобы представить выпуск потенциальным институциональным
инвесторам.
765

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций..
со
<
со
<
Подписка на IPO превышает объем эмиссии (oversubscribed IPO), если
инвесторы хотят приобрести больше акций, чем выпущено, по цене
первоначального предложения.
Спред (spread) — это разница между ценой, которую андеррайтеры
платят компании-эмитенту ценных бумаг, и той ценой, по которой они
продают их широкой публике. В последние годы разница почти для всех
выпусков ценных бумаг спред составлял около 7%.
Правило SEC, позволяющее осуществлять регистрация -«на полку» (shelf
registration), дает компании возможность зарегистрировать выпуск и
затем продавать его по частям, а не весь одновременно, в те моменты, когда
это будет удобно фирме.
Дополнительные выпуски (seasoned equity offerings) акций имеют место,
когда компания, уже ставшая ранее публичной, выпускает на рынок новые
дополнительно выпущенные акции.
При предложении прав (rights offering) существующим акционерам
компании предоставляется право приобретать вновь выпускаемые акции
фирмы (обычно со скидкой от рыночной цены). Они могут реализовать это
право самостоятельно или продать его кому-нибудь на рынке.
Компания преобразуется в закрытую (going private), когда небольшая
группа инвесторов, в которую входит высшее руководство фирмы, выкупает
весь ее акционерный капитал. Как правило, такие сделки связаны с
применением больших сумм заемных средств, поэтому они называются выкупом
в кредит (leveraged buyouts, LBOs).
По облигациям с нулевыми купоном (zero coupon bonds) процент не
выплачивается, но такие облигации торгуются с дисконтом по отношению
к номиналу.
Если облигации выпускаются по договору, включающему пункт о
досрочном погашении, эмитент получает возможность рефинансировать (refund)
свой облигационный заем путем досрочного выкупа раньше старых
облигаций за счет их нового выпуска с более низкой купонной ставкой.
При проектном финансировании (project financing) погашение кредитов
на осуществление крупных проектов обеспечивается денежными
потоками, связанными с самими этими проектами.
Секьюритизация активов (assets securitization) имеет место, когда такие
активы как ипотека или счета к получению по кредитным картам,
объединяются, образуя общий пул (pool). После этого выпускаются облигации,
которые используют поступления в этот фонд для выплаты процентов и
основной суммы задолженности по этому облигационному займу.
ВОПРОСЫ
18-1. Дайте определение следующим терминам:
♦ преобразование в публичную корпорацию, рынок новых эмиссий, пер-
»00 воначальная публичная эмиссия (IPO);

♦ предложение прав;
♦ размещение по открытой подписке, размещение по закрытой подписке,
роад-шоу, спред андеррайтера;
♦ принцип максимальных усилий, гарантированная подписка;
♦ венчурные фонды, венчурные капиталисты;
♦ Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), заявка на регистрацию,
регистрация на полку, проспект эмиссии, предварительный проспект;
♦ облигации с нулевым купоном, облигации, выпущенные с дисконтом
(ОЮ);
♦ соответствие сроков обращения активов и пассивов;
♦ рефинансирование облигационного займа;
♦ проектное финансирование, секьюритизация.
18-2. Справедливо ли мнение о том, что чем горизонтальнее кривая спроса на
акции определенной фирмы и чем менее склонны крупные инвесторы
рассматривать предложение ее акций как негативный сигнал, тем более
важна роль инвестиционных банков при размещении новых выпусков
акций компании?
18-3. SEC пытается защитить инвесторов, приобретающих вновь выпускаемые
ценные бумаги, гарантируя, что информация, предоставленная фирмой и ее
инвестиционными банками, правильная и полная. Однако SEC не дает
оценки реальной стоимости каких-то ценных бумаг; поэтому инвестор может
заплатить за новые слишком много и впоследствии понести значительные
убытки. Считаете ли вы, что SEC должна при каждом предложении новых
акций или облигаций сообщать инвесторам свою оценку «истинной»
стоимости предлагаемых ценных бумаг? Поясните.
18-4. Как, по вашему мнению, подействует каждый из нижеследующих
факторов на способность фирмы привлечь с рынка новый капитал и на
связанные с этим эмиссионные затраты?
a. Решение закрытой фирмы преобразоваться в открытую публичную
компанию.
b. Повышение доли институциональных инвесторов в общем обороте
рынка акций и облигаций.
c. Тенденция к повышению роли финансовых конгломератов в
противоположность отдельным институциональным банкам.
d. Ликвидация преимущественного права акционеров на выкуп новых
эмиссий акций.
e. Введение в 1981 году права фирм осуществлять регистрацию ценных
бумаг «на полку».
18-5. До заключения официального соглашения об обслуживании выпуска
инвестиционные банки тщательно изучают фирмы, за распространение
ценных бумаг которых они берутся; это особенно касается фирм,
намеревающихся разместить свои ценные бумаги по открытой подписке впервые.
Почему банки затрачивают так много усилий на проведение обследования

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
фирмы, ведь они не планируют самостоятельно держать эти ценные
бумаги, а собираются продать их как можно скорее?
18-6. Часто утверждается, что основное назначение преимущественного
права — предоставить возможность акционерам сохранить их долю в
собственности и контроле над корпорацией.
a. Насколько, по вашему мнению, этот момент важен для большинства
акционеров компаний, акции которых обращаются на Нью-Йоркской
и Американской фондовых биржах?
b. Для кого преимущественное право имеет большее значение — для
акционеров открытых или закрытых компаний? Поясните.
c. В каком случае фирма получит более широкие возможности
распространения акций: если она будет продавать новые акции через предложение
преимущественных прав существующим акционерам или
непосредственно андеррайтерам?
d. Почему руководство фирмы должно быть заинтересовано в более
широком распространении акций своей фирмы?
- ЗАДАЧИ
^ 18-1. Прибыли и убытки при осуществлении процедуры эмиссии акций.
Инвестиционный банк Security Brokers Inc. специализируется на размещении
новых выпусков акций небольших компаний. Размещение акций фирмы
Beedles Inc. было проведено недавно на следующих условиях:
со
<
с;
Цена предложения, долларов на одну акцию
Количество акций, млн шт. 3
Выручка компании Beedles, млн долларов 14
Прямые расходы, понесенные фирмой Security Brokers Inc. при
планировании и размещении выпуска, составили 300 тыс. долларов. Какие
прибыль или убыток получила фирма Beedles, если акции были проданы на
рынке по средней цене:
a. 5 долларов за одну акцию?
b. 6 долларов за одну акцию?
c. 4 доллара за одну акцию?
18-2. Расходы по выпуску и размещению ценных бумаг. Компании Beranek,
курс акций которой составляет в настоящее время 25 долларов, нужно
привлечь 20 млн долларов за счет эмиссии обыкновенных акций.
Андеррайтеры сообщили руководству фирмы, что ввиду резкого падения спроса
на рынке они смогут провести новый выпуск по открытой подписке только
с ценой предложения 22 доллара за одну акцию. Величина комиссионных
андеррайтера составит 5% от цены выпуска, и, таким образом, фирма
выручит в результате 20,90 доллара за одну акцию. Фирма также должна будет
самостоятельно оплатить расходы на сумму 150 тыс. долларов. Сколько
акций должна продать фирма, чтобы выручить 20 млн долларов чистыми
■ О О после вычета всех затрат на выпуск и размещение акций?

Задачи
18-3. Выпуск новых акций. Небольшая компания Edelman Gem, производящая
ювелирные украшения, работала вполне успешно и имела хорошие
тенденции роста. Сейчас она планирует выпустить обыкновенные акции и
распространить их по открытой подписке, и перед ней встала проблема
установления их цены. Эта компания и ее инвестиционный банк считают, что
правильно было бы отобрать несколько подобных фирм, которые продают
свои обыкновенные акции на открытом рынке, и провести их
сравнительный анализ. Существует несколько ювелирных фирм, которые достаточно
близки к Edelman по ассортименту продукции, составу активов и
структуре капитала. Наиболее схожи с этой фирмой компании Kennedy Jewelers
и Strasburg Fashions. При анализе приведенных ниже данных можно
считать, что 1996 и 2001 годы были в достаточной степени «нормальными»
для всех трех компаний, т. е. они не были ни особенно плохи, ни особенно
удачны в отношении объемов реализации, прибыли и дивидендов. Также
можно считать, что в момент к„= составляла 8%, а км — 12 %. Фирма Kennedy
Jewelers включена в листинг Американской фондовой биржи, a Strasburg
Fashions фирма — Нью-Йоркской фондовой биржи, в то время как сама
компания Edelman планирует выпустить свои акции на рынке NASDAQ.
со
Kennedy
Прибыль на одну акцию, долларов
2001 год
1996 год
Цена акции
2001 год
Дивиденды на одну акцию
2001 год
1996 год
Балансовая стоимость
акции, 2001 год
Отношение рыночной
стоимости к учетной, 2001
Общая сумма активов,
2001 год
Общая сумма долга,
2001 год
Выручка, 2001 год
4,50
3,00
36,00
2,25
1,50
30,00
1,20
год
28 000 000
12 000 000
41 000 000
Strasburg
7,50
5,50
65,00
Edelman
(данные по фирме
в целом)
1 200 000
816 000
—
3,75 600 000
2,75
55,00
1,18
82 000 000
30 000 000
140 000 000
420 000
9 000 000
—
20 000 000
11 000 000
37 000 000
<
со
<
с;
1—
а. Предположим, что фирма Edelman имеет в обращении 100 акций.
Используйте эту информацию для того, чтобы рассчитать прибыль на
одну акцию (EPS), дивиденды на одну акцию (DPS) и учетную
стоимость акции фирмы Edelman.1
1 Подсказка: EPS компании Edelman в 2001 году — 12 тыс. долларов. — Примеч. авт.
769

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций..
b. Вычислите темпы прироста прибыли и дивидендов для каждой из трех
компаний.1
c. Исходя из вашего ответа на вопрос а, считаете ли вы, что акции фирмы
Edelman будут продаваться по такой же цене, что и акции фирм Kennedy
и Strasburg, т. е. в диапазоне от 25 до 100 долларов за одну акцию?
d. Допустим, что руководство фирмы может дробить акции таким образом,
что 100 ее нынешних акций будут обменены на 1 тыс. акций, 100 тыс.
акций, или любое другое количество акций. Будет ли подобная мера иметь
смысл? Почему?
e. Теперь предположим, что компания Edelman действительно раздробила
свои акции и имеет теперь 400 тыс. акций. Рассчитайте новые значения
EPS, DPS и учетной стоимости акции фирмы.2
f. Рентабельность собственного капитала (ROE) может быть измерена как
отношение EPS к учетной стоимости акции или общей прибыли к
общему акционерному капиталу. Рассчитайте значение ROE для каждой
из трех фирм в 2001 году.3
g. Вычислите долю прибыли, выплаченную в форме дивидендов для
каждой из трех фирм за оба года.4
h. Вычислите долю заемного капитала в активах для каждой из трех фирм
в 2001 году.5
<< i. Вычислите отношение Р/Е для фирм Kennedy и Strasburg за 2001 год.
^ Как вы думаете, обоснованны ли полученные значения с учетом факти-
*~~ ческих показателей темпов роста, долей дивидендных выплат и ROE
этих компаний? Если нет, то какие другие факторы могли бы их
объяснить?6
j. Теперь определите диапазон возможных значений для курса акций
компании Edelman при условии, что в обращении находятся 400 тыс.
акций, применив к компании Edelman значения коэффициентов Р/Е,
отношения цены акции к сумме дивидендов, отношения цены акций к
учетной стоимости акции для фирм Kennedy и Strasburg. Например, один из
возможных вариантов расчета цены акции фирмы Edelman таков:
(Р/Е компании Kennedy) х (EPS компании Edelman) =
= 8 х 3 = 24 доллара за акцию.
Аналогичные вычисления позволят нам получить диапазон цен,
основанных как на данных фирмы Kennedy, так и фирмы Strasburg?
оо
<
со
770
1 Темпы прироста EPS для фирмы Edelman составляют 8%. — Примеч. авт.
2 Новая EPS компании Edelman в 2001 году - 3,00 доллара. — Примеч. авт.
3 ROE компании Edelman в 2001 году — 13,3%. — Примеч. авт.
4 Коэффициент выплаты дивидендов компании Edelman в 2001 году — 50%. — Примеч. авт.
5 Коэффициент задолженности компании Edelman в 2001 году равен 55%. — Примеч. авт.
6 Р/Е фирмы Kennedy — 8х. — Примеч. авт.
7 Диапазон цен составляет от 24 до 27 долларов за акцию. — Примеч. авт.

Задачи
к. Пользуясь формулой
найдите приблизительные значения ks для фирм Kennedy и Strasburg.
Затем используйте эти показатели для расчета курса акций фирмы
Edelman по модели постоянного роста.1
1. Как вы думаете, по какой цене будут предложены публике акции
компании Edelman? Считайте, что фирма последует стратегии выбора цены,
достаточно низкой, чтобы побудить инвесторов покупать эти акции, но
не настолько, чтобы она резко поднялась сразу после эмиссии. Примите
во внимание относительные темпы роста, значения ROE, дивидендой
доходности и доходности акций фирмы.
18-4. Анализ операции рефинансирования. Яна Волка (Jan Volk)> финансового
менеджера компании Green Sea Transport (GST), начальство попросило
провести анализ выпусков облигаций компании GSTf находящихся в
обращении, на предмет целесообразности их рефинансирования. Пять лет
назад эта компания выпустила долговые обязательства на сумму 40 млн
долларов со сроком погашения 25 лет, купонной ставкой 11% и выплатами
купонов раз в полгода. Затраты на выпуск и размещение этих облигаций
составили тогда 6%, или 2,4 млн долларов. В настоящее время этот выпуск
может быть досрочно погашен с выплатой премии за выкуп в размере 11%,
или НО долларов за каждую облигацию номинальной стоимости 1 тыс.
долларов.
Волк считает, что в настоящий момент GST могла бы эмитировать
долговые обязательства с 20-летним периодом погашения и купонной
ставкой 8%. На протяжении последних 10 лет эта фирма разместила множество
выпусков облигаций, и сейчас ее затраты на выпуск и размещение долговых
обязательств оцениваются в 4% от объема выпуска. Налоговая ставка
компании GST по федеральному налогу и налогу штата в сумме составляет 40%.
Помогите Волку проанализировать операцию рефинансирования,
ответив на следующие вопросы.
a. Какова будет сумма премии за досрочное погашение, которую придется
выплатить по старой эмиссии?
b. Какова сумма затрат на выпуск и размещение новой эмиссии?
Вычитается ли она сразу после выпуска из налогооблагаемой базы? Каковы
будут затраты на выпуск и размещение после налогообложения?
c. Какая сумма затрат на выпуск и размещение еще не амортизирована?
Можно ли будет эти отложенные расходы списать на затраты
немедленно, если будет осуществлена операция замены старого выпуска на
новый? Какова сумма налогового выигрыша?
d. Какова итоговая чистая сумма расходов с учетом налогообложения,
необходимая для проведения такой операции рефинансирования?
1 Подсказка: имеет смысл усредниить д для EPS и DPS, относящихся к компании Edelman. —
Примеч. авт.

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций..
e. Какова величина налогового щита (в год), возникающего в связи с
амортизацией расходов на выпуск и размещение новых акций? Какой щит
имела компания в связи с расходами на выпуск и размещение старых
акций?
f. Какой выигрыш в связи с изменением процентной ставки после уплаты
налогов получит компания, если она проведет операцию
рефинансирования?
g. Волк выявил два потока денежных средств: 1) чистую разницу
налоговых щитов, связанных с затратами на размещение новой и старой
эмиссий и 2) экономию на изменении процентной ставки после
налогообложения. Каков будет результат суммирования этих двух потоков за
периоды, равные полугоду? Какую ставку дисконта следует применять
к этим потокам денежных средств? Какова приведенная стоимость этих
денежных потоков?1
h. Какова NPV операции рефинансирования? Следует ли компании GST
провести эту операцию сейчас или лучше выждать некоторое время?
со
<
СО
<
с;
Мини-кейс.
Принадлежащая семейству Рэнди сеть
ресторанов в штате Алабама разрослась до
такой степени, что стало возможным
распространить ее влияние на весь
юго-восток страны. Для предполагаемого
расширения фирме понадобилось бы привлечь
15 млн долларов нового капитала.
Поскольку в настоящий момент коэффициент
задолженности компании Randy составляет
50% и, кроме того, члены этого семейства
уже вложили в компанию все свои
сбережения, фирма намеревается получить эти
15 млн долларов, продавая обыкновенные
акции по открытой подписке. Однако это
семейство хочет сохранить контрольный
пакет акций. Вас попросили
проконсультировать членов семьи относительно
возникающих проблем, ответив на следующие
вопросы.
a. Какие агентства регулируют рынок
ценных бумаг?
b. Каким образом, как правило,
финансируются растущие компании?
c. Сопоставить размещение акций по
открытой подписке и по закрытой.
d. Почему многие компании
трансформируются в отрытые публичные
корпорации?
к.
т,
Какие этапы нужно пройти при
проведении размещения по открытой подписке?
Какие критерии важны при выборе
инвестиционного банка?
Стоит ли компании осуществить
эмиссию на основе продажи акций на
конкурентных торгах или на условиях
договорной сделки с
банком-андеррайтером?
Следует ли договориться банком о
максимальных усилиях или об эмиссии на
основе гарантированной подписки на
выпуск ценных бумаг?
Не выполняя никаких вычислений,
описать, каким образом можно будет
оценить диапазон цен этого IPO.
Что такое роад-шоу? Что такое
предварительная подписка?
Описать типичную доходность первого
дня первичного размещения акций и
долгосрочную доходность инвесторов,
принявших участие в IPO.
Каковы бывают прямые и косвенные
затраты, связанные с IPO?
Что подразумевается под
преобразованием в закрытую компанию после
проведения IPO? Каковы достоинства и
недостатки этого шага?
772
Подсказка: PW/=A>4%40 = 25,5309. — Примеч. авт.

Ссылки на литературу по материалу главы
оо
<
со
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Подробный анализ индустрии инвестиционного банкинга можно найти в:
• Auerbach, Joseph, and Samuel L. Hayes III, Investment Banking and Diligence
What Price Deregulation (Boston HBS Press, 1986).
• Eccles, Robert G., and Dwight B. Crane, Doing Deals Investment Bankers at
Work (Boston- HBS Press, 1988).
• Hayes, S. L., «The Transformation of Investment Banking», Harvard Business
Review, January-February 1979, 153-170.
• Rogowski, Robert, and Eric Sorensen, «The New Competitive Environment of
Investment Banking Transactional Finance and Concession Pricing of New
Issues», Midland Corporate Finance Journal Spring 1986, 64-71.
Некоторые дополнительные рассуждения о выгодах выхода компании на
открытый рынок капитала:
• Baker, Н. Kent, and Richard В. Edelman, «AMEX-to-NYSE Transfers, Market
Microstructure, and Shareholder Wealth», Financial Management, Winter 1992,
60-72.
• Edelman, Richard В., and H. Kent Baker, «Liquidity and Stock Exchange
Listing», The Financial Review, May 1990, 231-249.
Более подробный обзор отдельных вопросов внешнего финансирования за
выпуска акций: <^
• Block, Stanley, and Marjone Stanley, «The Financial Characteristics and Price ^
Movement Patterns of Companies Approaching the Unseasoned Securities
Market in the Late 197»Os», Financial Management, Winter 1980, 30-36.
• Carter, Richard, and Steven Manaster, «Initial Public Offerings and
Underwriter Reputation», Journal of Finance, September 1990, 1045-1067.
• Denis, David J., «The Costs of Equity Issues Since Rule 415 A Closer Look»,
Journal of Financial Research, Spring 1993, 77-88.
• Fabozzi, Frank J., «Does Listing on the AMEX Increase the Value of Equity»,
Financial Management, Spring 1981, 43-50.
• Hansen, Robert S., and John M. Pinkerton, «Direct Equity Financing A
Resolution to a Paradox», Journal of Finance, June 1982, 651-665.
• Ibbotson, Roger G., Jody L. Smdelar, and Jay R. Ritter, «Initial Public Offerings»,
Journal of Applied Corporate Finance, Summer 1988, 37-45.
• Ibbotson, Roger G., Jody L. Smdelar, and Jay R. Ritter, «The Market's Problems
with the Pricing of Initial Public Offerings», Journal of Applied Corporate
Finance, Spring 1994, 66-74.
• Loderer, Claudio, John W. Cooney, and Leonard D. Van Drunen, «The Price
Elasticity of Demand for Common Stock» Journal of Finance, June 1991,621-651.
• Lucas, Deborah J., and Robert L. McDonald, «Equity Issues and Stock Price
Dynamics», Journal of Finance, September 1990, 1019-1043.
• Muscarella, Chris J., and Michael R. Vetsuypens, «The Underpricing of «Second» -*^#%
Initial Public Offerings», Journal of Financial Research, Fall 1989, 183-192. #73

Глава 18. Первичная публичная эмиссия акций...
• Ritter, Jay R., «The Long-Run Performance of Initial Public Offerings», Journal
of Financey March 1991, 3-27.
Более подробный анализ процедуры регистрации «на полку»:
• Bhagat, Sanjai, «The Evidence on Shelf Registration», Midland Corporate
Finance Journal, Spring 1984, 6-12.
Обзоры более специфических процедур привлечения капитала с рынка:
• Ritter, Jay R., «Initial Public Offerings», Contemporary Finance Digest, Spring
1998, 5-30.
• Ritter, Jay R., «Investment Banking and Securities Issuance», forthcoming in
North-Holland Handbook of the Economics of Finance, edited by George Con-
stantinides, Milton Harris, and Rene Stolz.
Избранные работы, посвященные рефинансированию долга:
• Ang, James S., «The Two Faces of Bond Refunding», Journal of Finance, June
1975, 869-874.
• Ang, James S., «The Two Faces of Bond Refunding- Reply» Journal of Finance,
oo March 1978, 354-356.
*"" • Chuang, Raymond C, and M. P. Narayanan, «Bond Refunding m Efficient
■< Markets. A Dynamic Analysis with Tax Effects», Journal of Financial Research,
CO Winter 1991, 287-302.
• Emery, Douglas R., «Overlapping Interest in Bond Refuning: A Reconsideration»,
Financial Management, Summer 1978, 19-20.
• Fimerty, John D., «Refunding High-Coupon Debt», Midland Corporate Finance
Journal, Winter 1986, 59-74.
• Harris, Robert S., «The Refunding of Discounted Debt An Adjusted Present
Value Analysis», Financial Management, Winter 1980, 7-12.
• Laber, Gene, «The Effect of Bond Refunding of Discounted Debt», Financial
Management, June 1979, 795-799.
• Laber, Gene, «Implications of Discount Rates and Financing Assumptions for
Bond Refunding Decisions», Financial Management, Spring 1979, 7-12.
• Laber, Gene, «Repurchases of Bonds through Tender Offers. Implications for
Shareholder Wealth», Financial Management, Summer 1978, 7-13.
• Mayor, Thomas H., and Kenneth G. McCoin, «Bond Refunding — One or Two
Faces», Journal of Finance, March 1978, 349-353.
• Ofer, Aharon R., and Robert A. Taggart, Jr., «Bond Refunding Reconsidered:
Reply», Journal of Finance, March 1980, 197-200.
Практические кейсы (The Dryden Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 21, «Sun Coast Savings Bank» (процесс принятия решения о начале
процедуры IPO).
• Case 22, «Precision Tool Company».
774 • Case 24, «Bay Area Telephone Company».
<

Глава 19
ЛИЗИНГ КАК ИСТОЧНИК ФИНАНСИРОВАНИЯ
Некоторые из крупнейших игроков в сфере авиаперевозок никогда не продавали
ни одного билета, не теряли ни одного багажа, не приземлялись и не взлетали
в плохую погоду. Это компании, занимающиеся сдачей самолетов в лизинг
(аренду), — торговые банки авиации: их роль заключается в том, чтобы содействовать
финансированию авиапарка и помогать авиакомпаниям более оперативно и
эффективно реагировать на изменения рынка. Среди ведущих игроков в области
лизинга самолетов можно назвать группу GPA, закрытое акционерное общество,
находящееся в городе Шеннон, Ирландия, а также компанию International Lease
Finance из Беверли-Хиллз.
Эти компании, занимающиеся сдачей самолетов в лизинг, закупают самолеты
у производителей, таких как Boeing и Airbus, а затем уже сдают их в аренду —
часто на краткосрочной основе — компаниям-авиаперевозчикам. Лизинг
позволяет разделить как риски и выгоды, связанные с владением самолетами, так и риски
и выгоды от их эксплуатации. В настоящее время компании, сдающие самолеты
в лизинг, в целом в мировом масштабе приобретают до 50% нового парка
коммерческих пассажирских самолетов.
ДВЕ СТОРОНЫ ДОГОВОРА ЛИЗИНГА (АРЕНДЫ)
Как и в любой хозяйственной сделке, в соглашении о проведении операции
лизинга (аренды) участвуют две стороны: лизингодатель {lessor), который
владеет арендуемым имуществом, и лизингополучатель (арендатор, lessee), который
получает право использовать это имущество при условии уплаты лизинговых
платежей {lease payments, rental payments). В данной главе лизинг обсуждается
с позиций обеих сторон — как лизингополучателя, так и лизингодателя.
Вопрос для самоконтроля ._----_------—_--__----—~
Какие две стороны принимают участие в договоре лизинга?
ВИДЫ ЛИЗИНГА (АРЕНДЫ)
К основным формам лизинга относятся: 1) операционная, 2) финансовая или
капитальная, 3) возвратная и 4) комбинированная.
Операционный лизинг
Операционный лизинг {operating lease), как правило, предназначен как для
финансирования, так и для технического обслуживания актива. Компания IBM
была одним из пионеров на рынке операционного лизинга, а ее продукция —

Глава 19. Лизинг как источник финансирования
компьютеры и множительное оборудование, так же как и автомобили и
самолеты, — является сейчас наиболее распространенным его объектом. Обычно договор
операционного лизинга предполагает, что текущее техническое обслуживание
арендуемого оборудования будет проводить лизингодатель, а его стоимость
будет включаться в лизинговые платежи.
Другой важной особенностью операционного лизинга является неполная
амортизация (non-full depreciation) имущества. Другими словами, платежи,
оговоренные в договоре лизинга, не покрывают всех затрат лизингодателя на приобретение
этого оборудования. Оборудование сдается в аренду на период значительно
меньший, чем предполагаемый срок эксплуатации этого актива, причем
предполагается, что лизинговая компания сможет покрыть все свои затраты либо с помощью
последующего многократного возобновления договора лизинга, либо путем
последующей сдачи этого актива в лизинг другому лизингополучателю, либо путем
его продажи после окончания срока лизинга.
Еще одной характерной чертой операционного лизинга является пункт об
аннулировании (расторжении договора, cancellation cause), предоставляющий
лизингополучателю право расторгнуть договор аренды до истечения его срока (с воз-
оэ вратом оборудования лизингодателю). Этот очень важно для первого, так как
*~ оборудование может быть возвращено, если оно окажется морально устаревшим
^ в силу развития технического прогресса, или же просто в нем отпадет необходи-
qq мость в связи с изменением рода деятельности предприятия-лизингополучателя.
<
с; Финансовый, или капитальный, лизинг
L" Договоры о финансовом (капитальном) лизинге (financial lease, capital lease)
отличаются от случая операционного тем, что они 1) не предусматривают
технического обслуживания, 2) не подлежат аннулированию и 3) предусматривают
полную амортизацию активов (т. е. лизингодатель получает платежи, полностью
покрывающие капитальные затраты на приобретение арендуемого
оборудования, помимо расходов на его обслуживание и затрат на обслуживание
инвестированного капитала). Как правило, фирма, которая будет использовать
оборудование, сама выбирает конкретное оборудование, которое ей необходимо, и
договаривается о цене с производителем. Фирма-пользователь оборудования затем
договаривается о том, чтобы лизинговая компания приобрела это оборудование
у производителя и одновременно заключила договор о сдаче его в аренду.
Условия договора лизинга должны обеспечивать полную амортизацию
инвестиций лизинговой фирмы, а также содержать в себе процентные платежи,
которые устанавливаются на уровне процентной ставки, которую бы
фирма-лизингополучатель заплатила по обеспеченной залогом этого оборудования банковской
ссуде (лизингополучатель, как правило, после окончания срока первоначального
договора лизинга получает право на его возобновление по сниженной ставке).
Например, если бы фирма должна была по ссуде уплачивать 10% в год, то
приблизительно такая же ставка предусматривается в договоре аренды. Кроме того,
лизингополучатель, как правило, платит налог на арендуемое имущество и
оплачивает его страховку. Поскольку этот вид лизинга имеет смысл только если
лизингодатель получает некоторый доход после или за вычетом этих платежей,
7 # О финансовый лизинг часто называют нетто-лизингом («net, net» lease).

Виды лизинга (аренды)
Возвратный лизинг ■
По договору возвратного лизинга (sale-and-leaseback arrangement) фирма, H
которая владеет землей, зданиями или оборудованием, продает это имущество Н
другой фирме и одновременно оформляет договор о его взятии в лизинг на опре- Н
деленный период и с выполнением определенных условий. Компанией, предостав- Н
ляющей капитал, может быть страховая компания, коммерческий банк, специали- Н
зированная лизинговая компания, финансовое подразделение промышленного Н
предприятия, товарищество с ограниченной ответственностью или индивиду- Н
альный инвестор. Продажу объекта с получением его обратно в лизинг можно Н
рассматривать как альтернативу ипотеки. Н
Отметим, что продавец-лизингополучатель имущества немедленно получает Н
его цену, предложенную покупателем-лизингодателем, и в то же время он сохра- ^Ш
няет право использовать арендуемое имущество. При этом серия равных лизин- Н
говых платежей ясно указывает на сходство с кредитованием. При предоставле- Н
нии ссуды под залог недвижимости кредиторы, как правило, получают серию И
равных платежей, достаточных для погашения займа и обеспечения некоторой
доходности на капитал. При соглашении о продаже оборудования с получением
его обратно в лизинг арендные платежи устанавливаются точно так же: они долж- аэ
ны быть достаточными для того, чтобы полностью возместить инвестору началь- *""
ную стоимость арендуемого имущества и некоторую прибыль. ^
Соглашения о возвратном лизинге похожи также и на финансовый лизинг, 00
основным же отличием является то, что в данном случае арендуемое оборудова- ^
ние не является новым и что лизингодатель покупает оборудование у самого его ^
пользователя-лизингполучателя, а не у производителя или дистрибьютора.
Таким образом, продажа с последующей арендой может рассматриваться как
специальный вид финансового лизинга.
Комбинированный лизинг
В настоящее время лизингодатели предоставляют большой выбор условий
сделок. Поэтому на практике договоры лизинга могут не соответствовать
определению операционного или финансового лизинга точно, а сочетать в себе некоторые
особенности обоих видов. Такие соглашения об аренде получили название
комбинированного лизинга (combination lease). Например, пункт об аннулировании
обычно включается только в договор операционного лизинга, но сегодня и многие
соглашения о финансовом лизинге содержат такой пункт. Правда, в этом случае
в них обычно также включают специальное условие, согласно которому
лизингополучатель в случае досрочного расторжения договора должен уплачивать
неустойку, достаточную для покрытия недоамортизированного остатка стоимости
арендуемого оборудования.
Вопросы для самоконтроля -----------------------^^
В чем разница между операционным и финансовым, или капитальным, лизингом?
В чем суть операции возвратного лизинга?
Что такое комбинированный лизинг? ■ ■ <

Глава 19. Лизинг как источник финансирования
I НАЛОГОВЫЕ ЭФФЕКТЫ
Полная сумма лизинговых платежей1 вычитается из налогооблагаемой прибыли
лизингополучателя при условии, если внутренняя налоговая служба {Internal
Revenue Service, IRS) признает, что рассматриваемый контракт действительно
является соглашением о лизинге, а не просто кредитом, названным этим термином.
Поэтому важно, чтобы арендный договор был оформлен в соответствии с
требованиями IRS. Лизинг, отвечающий всем требованиям /RS, называется
нормативным (guideline), или налогово-ориентированным (tax-oriented). Налоговыми
преимуществами, связанными с правом собственности на актив (возможность
списания на расходы суммы амортизации и инвестиционные налоговые
кредиты), в этом случае пользуется лизингодатель. Основные условия нормативного
лизинга по стандартам IRS таковы.
1. Срок лизинга (включая ее продление или возобновление по
фиксированной ставке) на момент заключения лизинговой сделки не должен
превосходить 80% оценочного срока эксплуатации оборудования. Таким образом,
актив с 10 летним сроком службы не может быть передан в лизинг на срок
более 8 лет. Более того, оставшийся срок эксплуатации должен быть не
,— меньше одного года. Отметим, что учитываемый в этом условии срок
службы актива обычно бывает гораздо больше, чем его срок службы со-
m гласно классификации MACRS.
^ 2. Предполагаемая остаточная стоимость арендуемого оборудования (без уче-
^ та инфляции) по истечении срока аренды не должна быть меньше 20% его
•— стоимости на начало этого срока. Это требование может ограничивать
максимальный срок договора лизинга.
3. Ни лизингополучатель, ни иная связанная с ним сторона не имеют право
приобретать в дальнейшем в собственность арендуемое имущество по
заранее фиксированной цене. Тем не менее они могут иметь опцион на
внеочередную покупку арендуемого актива по его рыночной цене.
4. Ни лизингополучатель, ни иная связанная с ним сторона не могут
оплачивать или гарантировать оплату какой-то части стоимости арендуемого
оборудования. Проще говоря, арендатор не может осуществлять никаких
инвестиций в это оборудование, помимо выплаты лизинговых платежей.
5. Арендуемое оборудование не должно быть уникальным, пригодным для
использования по окончании действия соглашения о лизинге
исключительно лизингополучателем или родственной с ним компанией.
Причиной повышенного интереса IRS к условиям аренды является то, что при
отсутствии ограничений, компании смогли бы заключать очень короткие по
срокам фиктивные лизинговые сделки и получать право начислять амортизацию
оборудования гораздо быстрее, чем это предписывают стандарты MACRS. Чтобы
разъяснить этот факт, предположим, что компания собирается приобрести за
2 млн долларов компьютер, имеющий по MACRS срок службы 3 года. Годовая
сумма амортизационных отчислений по нормативам MACRS в первый год составит
778
1 Как величина амортизации переданных в лизинг активов, так и проценты по
предоставленному капиталу. — Примеч. ред.

Налоговые эффекты
660 тыс. долларов, во второй год — 900 тыс., в третий год — 300 тыс., и в чет- Н
вертый год — 140 тыс. долларов. Если компания выплачивает федеральный на- Н
лог и налог штата по суммарной ставке 40%, то эти амортизационные отчисления Н
обеспечат компании налоговый щит в сумме 264 тыс. долларов в первый год, Н
360 тыс. — во второй год, 140 тыс. — в третий год и 56 тыс. долларов — в четвер- Н
тый, при этом общая сумма экономии на налогах составит 800 тыс. долларов. При Н
дисконтной ставке 6% приведенная стоимость этого налогового щита составит Н
714 567 долларов. Н
Теперь представим, что фирма может приобрести компьютер по соглашению Н
лизинга сроком на один год, причем компания-лизингодатель по этому соглашению Н
должна будет получить единственный лизинговый платеж в сумме 2 млн долла- Н
ров и предоставить лизингополучателю опцион на последующую покупку этого Н
компьютера по символической цене 1 доллар. Если 2 млн долларов будут пол- Н
ностью вычтены из налогооблагаемой прибыли лизингополучателя, это даст ему Н
налоговую экономию в сумме 0,4 х 2 000 000 = 800 тыс. долларов против приве- Щ
денной стоимости налогового щита в сумме 714 567 долларов при амортизации
компьютера в течение четырех лет. Хотя в обоих случаях он получает одинаковую
общую сумму налогового щита от амортизации (0,4 х 2 000 000 = 800 тыс. долла- 0>
ров), но в случае с лизинговым контрактом амортизация фактически происходит *—
быстрее и, следовательно, ее приведенная сумма оказывается выше. Поэтому, rf
если некая сделка классифицируется как лизинг (аренда), получение налогового m
щита может произойти ускоренными темпами, что, конечно, выгодно компани- ^
ям, но будет означать потери для государственного бюджета. Именно поэтому с^
IRS установила правила, описанные выше и определяющие границы применимо- L—
сти операций лизинга (аренды) для целей налогообложения.
Несмотря на то что применение договоров лизинга с целью ускорения
эффекта амортизации в значительной мере ограничено, остаются ситуации, когда из
подобного соглашения можно извлечь существенную выгоду. Например, если
компания понесла убытки и поэтому не имеет обязательств по выплате налогов,
то ее право на амортизацию оборудования не принесет ей пользы. В таких
ситуациях лизинговые компании, организуемые крупными рентабельными
фирмами, такими как GE и Philip Morris, покупают у фирмы ее оборудование на
условиях возвратного лизинга, получают возможность амортизировать его стоимость
и затем делятся полученным налоговым щитом с
компанией-лизингополучателем, устанавливая очень низкие лизинговые платежи.1
Эти вопросы будут обсуждаться более подробно в этой главе ниже, сейчас же
важно понять, что если фирмы должны извлекать выгоду из соглашений аренды
(лизинга), то они должны быть составлены так, чтобы удовлетворять правилам
IRS. Если в отношении юридического статуса договора возникают сомнения,
юристы и бухгалтеры фирмы должны будут еще раз проверить все его формулировки
на предмет соответствия последним указаниям IRS.
Отметим также, что лизинг (аренда), не удовлетворяющий требованиям IRSy
называют неналогово-ориентированным лизингом (non-tax-oriented lease). В этом
случае лизингополучатель 1) по существу считается владельцем арендуемого иму-
1 Ниже альтернативной стоимости капитала. — Примеч. ред.
779

Глава 19. Лизинг как источник финансирования
щества; 2) поэтому именно он получает право относить его амортизационные
отчисления, устанавливаемые MACRS, на налогооблагаемые затраты и 3) может
относить на расходы только часть лизинговых платежей, составляющую
проценты по долгу.
Вопросы для самоконтроля
В чем разница между налогово-ориентированным и неналогово-ориентированным
лизингом (арендой)?
Каковы основные условия договора лизинга, по которым он может не быть признан
нормативным и налогово-ориентированным?
Почему IRS устанавливает ограничения на условия лизинговых контрактов?
<
СО
<
ОТРАЖЕНИЕ ЛИЗИНГА (АРЕНДЫ) В ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ
Часто ни арендуемые активы, ни обязательства по договору лизинга (аренды) не
отражаются в балансе предприятия напрямую, составляя забалансовые элементы
финансирования (off-balance sheet financing). Этот момент проиллюстрирован
в табл. 19.1, где показаны два баланса гипотетических фирм В (от слов «borrow» —
«брать в долг») и L («lease» — «брать в лизинг»).
Первоначально балансы обеих фирм идентичны: обе они имеют
коэффициенты задолженности по 50%. Каждая из фирм решает сформировать новые
основные средства стоимостью 100 долларов, причем фирма В берет эту сумму взаймы
и покупает соответствующие активы в собственность. Соответственно как
активы 8, так и ее долг будут показаны в балансе, и коэффициент задолженности этой
фирмы поднимется с 50 до 75%. Фирма Ц в свою очередь, решает получить активы
путем лизинга (аренды), и это никак не отражается в ее балансе.
Важно отметить, что подобная операция лизинга может породить для фирмы
такие же высокие или, может быть, даже выше, чем в случае займа, постоянные
затраты, а обязательства, возникающие в этом случае, могут быть столь же
опасными или даже более опасными с точки зрения возможного банкротства.
Коэффициент же задолженности фирмы формально останется в этом случае на
прежнем уровне 50%.
Чтобы учесть эту проблему, Совет по стандартам финансового учета США
(Financial Accounting Standards Board, FASB) опубликовал Положение 13 (State-
780
Первоначально
фирмы В и L
фирма
Оборотные активы
Основные средства
Всего активов
Коэффициент
задолженности
50
50
100
Долг 50
Собственный капитал 50
Всего пассивов 100
50%
Оборотные активы
Основные средства
Всего активов
50
150
200

Отражение лизинга (аренды) в финансовой отчетности
merit 13), по которому для целей финансовой отчетности аудиторского отчета
фирмы, использующие финансирование путем финансового лизинга (аренды),
должны отражать арендованные активы в качестве основного средства и текущую
стоимость будущих лизинговых платежей в качестве обязательств в своих балансах.
Это процесс называется капитализацией лизинга (capitalizing the lease), в
результате него обе фирмы В и L будут иметь балансы, совпадающие с балансом,
показанным для фирмы В.
Причины, потребовавшие издания Положения 13 FASB, таковы. Если фирма
подписала договор финансового лизинга, ее обязательства вносить лизинговые
платежи становятся столь же непреложны и они будут иметь такой же приоритет
перед прочими обязательствами, как если бы она подписала кредитный договор,
а их невыплата может привести фирму к банкротству так же быстро, как и
невыполнение обязательств по выплате кредита и процентов по нему. Поэтому
фактически финансовый лизинг идентичен займу: если фирма подписывает договор
о финансовом лизинге активов, это фактически приводит к повышению
реального коэффициента задолженности этой фирмы и, следовательно, истинная
структура ее капитала изменяется. Поэтому если фирма ранее установила целевое
значение структуры капитала, то поступление финансирования путем финансового
лизинга, так же как и привлечение заемных средств, может потребовать
наращивания собственного капитала компании.
Если лизинг в табл. 19.1 не отразить в отчетности, то инвесторы фирмы L могут
быть введены в заблуждение: они будут считать, что финансовое положение
фирмы более устойчивое, чем оно есть на самом деле. Поэтому даже до того, как
было опубликовано Положение 13, фирмы обязаны были раскрывать наличие
долгосрочных договоров лизинга (аренды) в примечаниях к своим финансовым
отчетам. При этом, правда, многие сомневались в том, что и в этом случае
инвесторы будут полностью отдавать себе отчет о влиянии лизинга на структуру
капитала, фактически — будут ли они понимать, что фирмы В и L находятся в
одинаковом финансовом положении. Многие считали, что даже искушенные
инвесторы не всегда отдают себе в этом отчет. А если это так, то лизинговые (арендные)
операции могут существенно повлиять на управленческие решения в отношении
структуры капитала — фирма может повысить свой реальный леверидж,
используя лизинг, но это будет оказывать меньшее воздействие на стоимость обычных
заемных средств kd и стоимость собственного капитала ks, чем если бы эта ком-
Таблица 19.1. Влияние аренды на балансовые отчеты фирм,
долларов, за исключением процентных соотношений
После наращивания активов
В фирма L
Долг 150 Оборотные активы 50 Долг 50
Собственный капитал 50 Основные средства 50 Собственный капитал 50
Всего пассивов 200 Всего активов 100 Всего пассивов 100

Глава 19. Лизинг как источник финансирования
пания привлекала кредит и напрямую отражала его в своей отчетности. Выгоду
от лизинговых операций имели бы в этом случае «старые» акционеры за счет
инвесторов, вновь желающих приобрести акции компании на рынке, вторые при
принятии такого решения опирались бы на данные существенно
«подлакированного» баланса и, не ведая того, принимали бы на себя часть фактических
долговых обязательств «старых» акционеров.
Вопрос о том, действительно ли инвесторы склонны игнорировать факт
лизинга, обсуждался, но окончательно решен в финансовых кругах не был. Те, кто
твердо верили в эффективность рынков, считали, что инвесторов в массе своей
обмануть нельзя и что для адекватного восприятия положения вещей
комментариев к отчетности будет достаточно, а те, кто в этом сомневались, считали, что
все операции лизинга (аренды) должны капитализироваться. Положение 13 FASB
представляет собой компромисс между этими крайними точками зрения, хотя
оно ближе к точке зрения сторонников капитализации.
Лизинг (аренда) считается финансовым (капитальным) и, следовательно,
должен быть капитализирован и отражен непосредственно в балансе, если имеет
место одно или более из следующих условий,
от 1. По условиям договора лизинга (аренды) право собственности на актив
*"" фактически передается от лизингодателя к лизингополучателю.
^ 2. Последний по истечении срока лизинга может купить арендуемое имущество
по цене, которая ниже его истинной рыночной стоимости на этот момент.
3. Лизинг действует в течение срока, равного или превосходящего 75%
фактического срока эксплуатации арендуемого актива. Таким образом, если
актив имеет 10-летний срок службы, а договор подписывается на восемь
лет, то лизинг должен быть капитализирован.
4. Приведенная стоимость лизинговых платежей1 оказывается равна или
больше 90% исходной стоимости актива.
Следования этим правилам, наряду с подробным раскрытием информации об
операционном лизинге в комментариях к финансовой отчетности, обычно бывает
достаточно, чтобы никто не был одурачен забалансовым финансированием.
Фактически для целей определения структуры капитала лизинг (аренда)
рассматривается как долговое финансирование, ибо на ^ и ks она оказывает такое же
влияние, что и долг. Следовательно, лизинг не должен позволять фирме применять
больший коэффициент финансового левериджа, чем это имело бы место при
использовании обычного кредита.
СО
<
с;
Вопросы для самоконтроля
Почему финансирование за счет лизинга (аренды) часто рассматривается как
забалансовая форма финансирования?
Что заставило FASB ввести Положение 13?
Как меняется баланс в случае капитализации объекта лизинга (аренды)?
782
1 Ставка дисконтирования, используемая в данном случае, должна равняться меньшей из
ставок, используемых лизингодателем и лизингополучателем при оценке эффективности
лизинга. Способы оценки каждой из этих ставок будут описаны в данной главе ниже. —
Примеч. ред.

Процедура оценки предприятием-лизингополучателем
ПРОЦЕДУРА ОЦЕНКИ ПРЕДПРИЯТИЕМ-ЛИЗИНГОПОЛУЧАТЕЛЕМ
Целесообразность аренды всегда оценивается и лизингополучателем, и
лизингодателем. Первому нужно определить, является ли аренда актива менее
дорогостоящей формой финансирования актива, чем его приобретение в кредит, а второй
должен знать, обеспечивают ли арендные платежи достаточную рентабельность
инвестированного им капитала. В данном разделе мы будем рассматривать
логику лизингополучателя.
Чаще всего последовательность действий, сопровождающих договор лизинга
(аренды), оказывается такой, как описано ниже. Следует отметить, что существуют
некоторые разногласия среди экспертов относительно теоретической корректности
сравнения покупки актива в кредит и его аренды, поэтому, чтобы помочь в анализе
лизинговых контрактов, было разработано несколько весьма сложных схем. Тем
не менее тот простой метод анализа, который мы описываем в данной главе,
приводил к правильному решению во всех случаях, с которыми приходилось
сталкиваться авторам на практике.
1. Фирма принимает решение приобрести какое-то здание или
оборудование; такое решение основывается на стандартных методах составления
бюджета капиталовложений. Целью анализа финансирования за счет
лизинга (аренды) не является определение целесообразности приобретения
рассматриваемого актива вообще — в данном случае мы решаем, стоит ли
покупать этот актив в кредит или его арендовать. Таким образом, для
лизингополучателя решение по данному поводу является обычно просто
решением о способе финансирования. Тем не менее если эффективная
стоимость капитала, получаемого путем лизинга, оказывается значительно
ниже, чем стоимость заемных средств, то фирма-лизингополучатель
должна быть также готова пересчитать стоимость капитала, используемую при
принятии решения о прочих капитальных вложениях, и вполне возможно,
что проекты, ранее отвергнутые, окажутся на самом деле вполне
рентабельными, — при финансировании путем лизинга.
2. Средства для покупки актива могут быть получены за счет потоков
денежных средств, генерируемых внутри фирмы, за счет заемных средств или
путем продажи новых акций. Лизинг (аренда) актива является
альтернативой этим методам финансирования. Поскольку арендуемые активы должны
быть капитализированы, а результаты отражены в балансе, лизинг
оказывает такое же воздействие на структуру капитала, как и заимствование
средств.
3. Как отмечалось ранее, лизинг похож на взятие кредита в том смысле, что
фирма-лизингополучатель должна осуществлять регулярные платежи, а
неспособность выполнить это условие может привести ее к банкротству. Если
компании имеет некоторую целевую структуру капитала, то 1 доллар
арендного финансирования заменяет в ней 1 доллар финансирования заемного.
Таким образом, стоимость лизинга в ходе анализа должна сравниваться со
стоимостью финансирования за счет заемных средств независимо от того,
каким образом покупка рассматриваемого актива финансируется в
действительности.
от
<
со
<
783

Глава 19. Лизинг как источник финансирования
стэ
<
со
Чтобы проиллюстрировать основные элементы анализа лизинга с стороны
лизингополучателя, рассмотрим сначала следующий слегка упрощенный пример.
Компании Thomson-Grammatikos (TGC) на срок два года необходим актив,
который стоит 100 долларов, и компания выбирает между арендой и покупкой
этого актива. Если компания TGC решит купить этот актив, то банк может
предоставить ей кредит на два года под 10%: компания должна будет
выплачивать банку 10 долларов в качестве процентов в конце каждого года, а кроме того,
она должна будет вернуть основную сумму долга 100 долларов в конце второго
года. TGC платит налоги по ставке 40%. Для простоты предположим, что, если
рассматриваемый актив будет куплен, то в целях налогообложения компания TGC
может списать приобретаемый актив за два года по методу равномерного
начисления амортизации. Это приведет к амортизационным отчислениям по 50
долларов в год и возникновению налогового щита налоговой экономии, который можно
рассчитать по формуле:
Т х Сумма амортизационных отчислений = 0,4 х 50 = 20 долларов в год.
Кроме того, будем считать, что рыночная стоимость актива в конце
двухлетнего периода эксплуатации будет равна нулю. В качестве альтернативного
варианта TGC могла бы взять этот актив по договору налогово-ориентированного
лизинга на те же два года, с выплатой в конце каждого года суммы в 55 долларов.
Анализ целесообразности каждого из двух вариантов включает: 1) оценку бу-
<f дущих денежных потоков, связанных с привлечением заемных средств и покупкой
сц оборудования, т. е. с заемным финансированием; 2) оценку будущих денежных
■— потоков, связанных со взятием рассматриваемого актива в лизинг и 3) выявление
того метода, который имеет более низкую приведенную стоимость затрат фирмы.
Ниже приведены потоки денежных средств (в долларах), возникающие при
заимствовании средств и покупке актива, расположенные по годам.
Денежные потоки в случае Год О Год 1 Год 2
покупки актива в кредит
Покупка (100)
Получение кредита 100
Затраты на выплату
процентов
Налоговый щит
за счет процентов
Выплата основной
суммы долга
Налоговый щит
за счет амортизации
Чистый денежный поток
(по годам)
В году 0 чистый денежный поток равен 0, он будет положительным в году 1
и отрицательным в году 2. Денежный поток, генерируемый за счет эксплуатации
актива, здесь не показан: он будет одинаковым как при покупке актива в кредит,
так и при его взятии в лизинг, и потому его можно не учитывать.
(10)
4
20
14
(1.0)
4
(100)
20
(86)
784

Процедура оценки предприятием-лизингополучателем
Ниже приведены потоки денежных средств (в долларах) при аренде актива:
Денежные потоки
в случае аренды
Год О
Год1
Год 2
Лизинговые платежи
Налоговый щит
за счет лизинговых платежей
Чистый денежный поток
(по годам)
■
0
(55)
22
(33)
(55)
22
(33)
Обратите внимание на то, что эти схемы денежных потоков отражают
налоговые щиты, возникающие за счет вычитания из налогооблагаемой базы процентов
к уплате и суммы амортизации в случае, если актив покупается в кредит, и
экономию за счет лизинговых платежей, если актив арендуется.
Теперь мы должны рассчитать текущую стоимость денежных потоков в
каждом из этих случаев. Как мы объясним ниже, верной ставкой дисконтирования
в данном случае будет стоимость заемных средств после налогообложения,
которая для компании TGC равняется 10% х (1 - 0,4) = 6,0%. Применяя эту ставку,
мы получим приведенную стоимость покупки актива в размере 63,33 доллара —
против 60,55 доллара в случае его взятия в лизинг. Так как аренда дает более
низкую приведенную сумму затрат, компании следует арендовать актив.
Теперь познакомимся с более реалистичным примером, в котором
рассматривается компания Anderson, которая планирует в будущем году установить новую
сборочную линию, и которая проводит анализ возможности приобретения ее в лизинг.
Имеются следующие данные:
1. Компания Anderson планирует приобрести оборудование для
автоматической сборочной линии, имеющей срок службы 10 лет, по цене 10 млн
долларов, включая расходы на доставку и установку. При этом фирма
намерена эксплуатировать это оборудование только в течение 5 лет, а затем
демонтировать сборочную линию и продать ее.
2. Компания может получить необходимые 10 млн долларов в качестве ссуды,
процент по которой до налогообложения составит 10%.
3. Стоимость лома этого оборудования после 10 лет эксплуатации оценивается
в 50 тыс. долларов, а его рыночная стоимость после пяти лет
эксплуатации — в сумму 1 млн долларов. Следовательно, если фирма Anderson
покупает это оборудование в собственность, она предполагает выручить при его
перепродаже через пять лет 1 млн долларов до налогообложения. Отметим,
что стоимость актива в конце периода эксплуатации называется остаточной
(ликвидационной) стоимостью {residual value, salvage value).
4. Anderson может взять это оборудование в лизинг сроком на 5 лет, при этом
лизинговые платежи составят 2,75 млн долларов ежегодно с уплатой в начале
каждого года.1 До истечения срока лизинга владельцем имущества будет
являться лизингодатель.
<
00
<
1 График выплаты арендных платежей обычно устанавливается потенциальным
лизингодателем, компания может согласиться с предложенным графиком, отвергнуть его или вести
переговоры по поводу сроков. — Примеч. авт.
785

Глава 19. Лизинг как источник финансирования
5. Соглашение о лизинге предполагает, что техническое обслуживание
оборудования будет осуществлять лизингодатель без каких-либо
дополнительных затрат со стороны компании Anderson. Если же компания приобретет
оборудование в собственность, то эти расходы она должна будет нести
самостоятельно. Стоимость технического обслуживания, которое будет
осуществляться производителем оборудования, составит 500 тыс.
долларов в год с оплатой в начале каждого года.
6. Сборочная линия попадает в группу с 5-летним сроком службы MACRS.
Налоговая ставка компании составляет 40%, а лизинг, если
соответствующий договор будет подписан, будет считаться нормативным.
В табл. 19.2 приведена последовательность анализа эффективности лизинга.
Часть I таблицы перечисляет затраты на привлечение заемного капитала и покупку
Таблица 19.2. Компания Anderson: анализ затрат
на установку сборочной линии, тыс. долларов
Год О Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 5
<
GO
<
с;
I. Расходы на приобретение линии в собственность за счет кредита
1. Проценты к уплате
после налогообложения
2. Расходы
на техобслуживание
3. Налоговый щит
от расходов
на техобслуживание
4. Налоговый щит
от амортизации
5. Выручка от продажи
актива
6. Налог на прибыль
от продажи актива
7. Чистый денежный
поток (по годам)
8. Приведенная
величина затрат (PV)
II. Расходы по лизингу
9. Лизинговые
платежи
10. Налоговый щит
от лизинговых платежей
11. Чистый денежный
поток (по годам)
12. Приведенная
величина затрат (PV)
(600)
(500)
200
(600)
(500)
200
800
(600)
(500)
200
1280
(600)
(500)
200
760
(10 600)
(500)
200
480
440
1000
(160)
(300)
(100)
380
(140)
(420)
(9320)
(7471)
(2750)
1100
(1650)
(7367)
(2750)
1100
(1650)
(2750)
1100
(1650)
(2750)
1100
(1650)
(2750)
1100
(1650)
786
III. Сопоставление затрат
13. Чистый эффект лизинга (NAL) =
= PV расходов на лизинг - PV расходов на покупку в кредит =
= (7367) - (7471) = 104 тыс. долларов.

Процедура оценки предприятием-лизингополучателем
сборочной л ими в собственность. Компания берет ссуду 10 млн долларов и ис- Н
пользует эти средства, чтобы заплатить за оборудование, поэтому в нулевом году Н
эти две суммы компенсируют друг друга и дают нулевой суммарный денежный Н
поток, который в таблице не показан. Затем компания уплачивает проценты, Н
которые с учетом налогообложения показаны в строке 1: проценты к уплате после Н
налогообложения составляют 0,10 х 10 000 000 х (1 - 0,4) = 600 тыс. долларов в год. Н
Заем в сумме 10 млн долларов возвращается в конце года 5, — это тоже показано Н
в строке 1. Строка 2 показывает затраты на техническое обслуживание, а в строке 3 Н
показан налоговый щит, связанный с этими затратами. Строка 4 приводит нало- Н
говую экономию в результате амортизации актива.1 Строки 5 и 6 поясняют Н
денежные потоки, связанные с ликвидацией актива по истечении пяти лет его Н
эксплуатации: налогом облагается учетная прибыль в 400 тыс. долларов, кото- Н
рую получит компания Anderson, продав за 1 млн долларов актив, который на Н
этот момент будет иметь недоамортизированную балансовую стоимость в разме- Н
ре 600 тыс. долларов. Строка 7 показывает итоговые потоки денежных средств д|
по годам, а в строке 8 приведена чистая приведенная стоимость этих потоков,
дисконтированных по ставке 6%.
Часть II табл. 19.2 содержит анализ денежных потоков в случае лизинга. а)
Лизинговые платежи, показанные в строке 9, составляют 2,75 млн долларов в год. *—
Если Anderson примет решение арендовать оборудование, вся эта сумма расходов rf
будет вычитаться из ее налогооблагаемой базы, поэтому налоговый щит, показан- m
ный в строке 10, составит 0,40 х 2 750 000 =1,1 млн долларов в год. ^
Следующий шаг заключается в сравнении чистых затрат на приобретение ^
оборудования в собственность с затратами на его лизинг. Поскольку аренда ■—
является альтернативой заемному финансированию, в качестве ставки
дисконтирования следует использовать посленалоговую стоимость заемного капитала
{after-tax cost of debt), которая в нашем примере равняется 10% х (1 - 0,4) = 6%.
В результате мы получаем приведенную сумму затрат в 7,471 млн долларов для
случая приобретения активов в собственность и 7,367 млн долларов для случая
лизинга — это показано в строках 8 и 12. Соответственно чистый эффект
лизинга (аренды) (net advantage to lease, NAL) оказывается равен
NAL = fV расходов на лизинг - PV расходов на покупку в кредит =
= (7367) - (7471) = 104 тыс. долларов.
Приведенные затраты на приобретение оборудования в собственность по
абсолютной величине превосходят приведенные затраты на лизинг и,
следовательно, фирма Anderson должна данное оборудование арендовать.
Вопросы для самоконтроля _——_--~---------------^^
Поясните, как структурируются денежные потоки при оценке чистого эффекта
лизинга (аренды).
Какую дисконтную ставку следует применить лизингополучателю при этой оценке?
Почему?
1 Ставки амортизации для пятилетних активов MACRS приводятся в табл. 14.2. — Примеч.
ред.
787

Глава 19. Лизинг как источник финансирования
I ПРОЦЕДУРА ОЦЕНКИ ЛИЗИНГОДАТЕЛЕМ
До сих пор мы рассматривали лизинг только с точки зрения лизингополучателя,
однако всегда также полезно проанализировать, как его оценивает лизингодатель:
является ли лизинг на данных условиях привлекательным для него инструментом
инвестиций? В качестве лизингодателя, как правило, выступает
специализированная лизинговая компания, банк или дочернее предприятие банка, физическое
лицо или группа физических лиц, объединенных в товарищество с ограниченной
ответственностью или в закрытое акционерное общество, или такие
машиностроительные корпорации, как IBM или GM, которые используют аренду в
качестве инструмента продаж. Специализированные лизинговые компании часто
принадлежат также подобным производителям оборудования, продукцию которых
они и сдают в лизинг. Так, например, General Electric владеет General Electric Capital
крупнейшей в мире лизинговой компанией. Инвестиционные банкирские дома,
такие как Merill Lynch, также часто создают сами или сотрудничают с компаниями,
специализирующимися на лизинге, используя последних как один из
потенциальных каналов инвестирования своего капитала.
Любой потенциальный лизингодатель должен иметь возможность оценивать
оэ стоимость капитала, инвестированного путем передачи оборудования в лизинг
*"" (аренду), — и эта информация также бывает полезна и для потенциального ли-
^ зингополучателя: условия аренды по крупным сделкам, как правило,
определяются ся в результате переговоров, поэтому каждый из участников должен знать, какова
^ выгода другого от участия в сделке. Анализ лизингодателя включает: 1) расчет
^ чистого денежного оттока, который определяется как цена предоставляемого в
аренду оборудования за вычетом арендных платежей, получаемых на условии
авансовой оплаты; 2) определение периодических притоков денежных средств, которые
состоят из лизинговых платежей за вычетом как налога на прибыль, так и затрат
на техническое обслуживание оборудования, если его придется оплачивать
лизингодателю; 3) оценку остаточной стоимости имущества по истечении срока лизинга
с учетом налогообложения и 4) определение того, превосходит ли для
лизингодателя доходность лизинга альтернативную стоимость капитала {opportunity cost
of capital) у иначе говоря, положительно ли значение NPV данной операции.
Анализ с позиции лизингодателя
Для того, чтобы проиллюстрировать анализ с позиции лизингодателя, мы будем
использовать данные уже рассмотренного примера компании Anderson
Equipment. В данном случае нам потребуются следующие дополнительные сведения.
1. Потенциальный лизингодатель является состоятельным физическим
лицом, который получает в настоящий момент в основном процентный доход
от инвестирования в государственные ценные бумаги и уплачивает
совокупный налог по ставке Т = 40%.
2. Этот инвестор имеет возможность приобрести корпоративные облигации
с купоном 9% и со сроком погашения 5 лет, обеспечивающие доходность
после уплаты налогов в размере 9% х (1 - Т) = 9% х 0,6 = 5,4% — это и
будет его альтернативная стоимость капитала после налогообложения.
3. Ликвидационная стоимость имущества, сдаваемого в лизинг, до налогооб-
88 ложения составит в пятом году 1 млн долларов. Поскольку балансовая

Процедура оценки лизингодателем
Таблица 19.3. Анализ лизинга с позиции лизингодателя, тыс. долларов
Год О Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 5
1.
2.
3.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
Нетто-расходы (10 000)
на покупку оборудования
Расходы (500)
на техобслуживание
Налоговый щит за счет 200
расходов
на техобслуживание
Налоговый щит
от амортизации
Лизинговые платежи 2750
Налог на лизинговые (1100)
платежи
Выручка от продажи
актива
Налог на прибыль
от продажи актива
Чистый денежный поток (8650)
NPV при ставке 5,4% 26
(500)
200
800
2750
(1100)
2150
(500)
200
1280
2750
(1100)
2630
(500)
200
760
2750
(1100)
твттш
2110
(500)
200
480
2750
(1100)
;?:-*у^--*;да" ■-,? ;';f.
1830
440
1000
(160)
1280
стоимость MACRS этого оборудования в конце года 5 будет составлять
600 тыс. долларов, при его продаже по цене 1 млн долларов будет получена
налогооблагаемая прибыль в размере 400 тыс. Следовательно,
лизингодатель может фактически рассчитывать на получение от продажи этого
актива суммы после налогообложения в размере 1 000 000 - 0,4 х 400 000 =
= 840 тыс. долларов.
Денежные потоки лизингодателя представлены в табл. 19.3. Мы можем
видеть, что лизинг как вид инвестиций имеет чистую приведенную стоимость в объеме
26 тыс. долларов. Следовательно, инвестор, который предпочтет вложить свои
деньги в передаваемые в лизинг активы, получит по сравнению с инвестированием
в облигации выигрыш в 26 тыс. долларов. Как мы видели раньше, взятие этого
оборудования в лизинг выгодно и для компании Anderson Equipment, а
следовательно, сделка, скорее всего, должна состояться.
Также инвестор может рассчитать значение IRR по данным о чистых
денежных потоках, приведенных в строке 9 табл. 19.3. IRR лизинга в данном случае
составляет 5,5%, что больше, чем посленалоговая стоимость капитала инвестора.
Следовательно, передача активов в лизинг оказывается более, хотя и
незначительно, выгодным для него видом инвестиции.
Определение суммы арендных платежей
В предшествующих разделах мы оценивали целесообразность лизинга,
предполагая, что суммы лизинговых платежей уже известны. Однако при крупных
лизинговых (арендных) сделках стороны обычно проводят предварительные
переговоры, обсуждая размеры таких платежей, и устанавливают их с таким расчетом,
чтобы обеспечить лизингодателю требуемую доходность. В тех ситуациях, где
условия аренды не подлежат обсуждению, что обычно имеет место при сделках на
СП
<
<
789

Глава 19. Лизинг как источник финансирования
I небольшую сумму, лизингодатель все равно должен провести анализ подобного
рода, чтобы предложить приемлемые для него условия, — и уже после этого
лизингополучатель решает, принять их или отвергнуть.
Для того чтобы проиллюстрировать этот процесс, предположим, что
потенциальный инвестор, упомянутый выше, после рассмотрения альтернативных
возможностей инвестирования своего капитала, решает, что доходность в 5,4% после
налогообложения по облигациям для него недостаточна (риск инвестиций в
активы Anderson существенно выше, нежели риск вложений в корпоративные
облигации, приносящие ставку 9% до налогообложения), и пытается подойти к оценке
лизинга, исходя из того, что целевой показатель его доходности после
налогообложения должен составить 6,0%. Какая схема лизинговых платежей обеспечит
ему такую доходность?
Для того чтобы ответить на этот вопрос, заметим еще раз, что табл. 19.3
содержит анализ потоков денежных средств лизингодателя. Если основной анализ
выполняется на компьютере, то очень легко сначала изменить дисконтную ставку
на 6%, а затем изменять арендные платежи — либо методом проб и ошибок, либо
применяя функцию поиска решения программы MS Excel — до тех пор пока NPV
а* аренды не станет равной 0, a IRR не станет равной 6%. Мы нашли, что в нашем
*— примере, чтобы после налогообложения получить доходность в 6%, лизингодатель
^ должен установить размер арендных платежей в сумме 2 788 591,44 доллара в год.
со Если такая сумма платежей окажется неприемлема для Anderson Equipment как
^ лизингополучателя, то, возможно, сделка не состоится. Понятно, что конкурен-
^ ция среди лизинговых компаний вынуждает лизингодателей закладывать в свои
схемы арендных платежей доходности, учитывающие рыночные оценки риска
каждой фирмы.
Отметим, что лизинговые платежи в сумме 2 788 591,44 доллара привели бы
к тому, что NAL компании Anderson оказался бы равен в точности нулю. Конечно,
лизинг (аренда) не всегда представляет из себя игру двух сторон с нулевым
результатом, но если исходные условия деятельности лизингополучателя и
лизингодателя одинаковы, как в последнем примере, то некоторая положительная
NAL для лизингополучателя подразумевает равную ей, но отрицательную NPV
лизингодателя. Однако на практике условия аренды обычно таковы, что лизинг
(аренда) может оказаться выгодным для обеих сторон. Эта ситуация возникает
благодаря разнице в условиях налогообложения, возможностям каждого из них
распорядиться активом, передаваемым в лизинг, после истечения его срока, а
также разнице в требуемой ставке дисконта. Этот вопрос еще раз будет рассмотрен
в одном из последующих разделов.
Отметим, что лизингодатель при определенных условиях может повысить
доходность своих инвестиций в арендуемое имущество, частично используя для
его покупки заемный капитал.1 Такая аренда называется кредитным лизингом
(leveraged lease). На анализ, выполняемый лизингополучателем, этот факт не
окажет никакого влияния, но он может существенно влиять на денежные потоки
лизингодателя, а следовательно, и на стоимость лизинга.
790
1 И используя свой — обычно более высокий, чем у лизингополучателя, — кредитный
рейтинг для снижения стоимости этого заимствования. — Примеч. ред.

Дополнительные моменты анализа лизинга (аренды)
Вопросы для самоконтроля
<
СО
Какую дисконтную ставку использует лизингодатель при своем NPV-анализе?
Каково соотношение между IRR лизингодателя и размером требуемых им
лизинговых платежей?
ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ МОМЕНТЫ АНАЛИЗА ЛИЗИНГА (АРЕНДЫ)
Основные методы анализа, применяемы лизингополучателем и лизингодателем,
были представлены в предшествующих разделах. Тем не менее еще несколько
вопросов все-таки нуждаются в обсуждении.
Оценка остаточной стоимости
Важно отметить, что право собственности после окончания срока лизинга
остается у лизингодателя, т. е. он имеет право на получение остаточной стоимости
актива при его последующей продаже. На первый взгляд кажется, что если
предполагается, что остаточная стоимость будет большой, то обладание этим активом
на правах собственника будет для компании-пользователя предпочтительней
аренды. Однако это только кажущееся преимущество. Если предполагаемая
остаточная стоимость достаточно высока, как это бывает в условиях инфляции для
некоторых видов оборудования, а также в случае, когда объектом аренды
является недвижимость, конкуренция между лизинговыми компаниями и фирмами, ^
предлагающими иные способы финансирования, приводит к снижению арендных ^
ставок до такого уровня, когда потенциальная остаточная стоимость уже полно- L-
стью учитывается в договоре лизинга. Таким образом, большая остаточная
стоимость активов редко приводит к существенному повышению затрат на их
лизинг (аренду).
Расширение кредитных возможностей
Как было отмечено ранее, иногда считается, что лизинг (аренда) имеет
преимущество для фирм, которые стремятся к максимальному повышению уровня
финансового левериджа. Во-первых, иногда полагают, что фирмы могут привлечь
большие суммы и на более длительный срок по договору лизинга, чем по
кредиту, обеспеченному каким-то конкретным видом оборудования. Во-вторых,
поскольку некоторые виды лизинга (аренды) не отражаются в балансе, считается,
что такие виды финансирования могут позволить фирме получить при
поверхностном кредитном анализе более высокую оценку и, следовательно, дают ей
возможность достичь более высокого уровня левериджа с относительно низкими
затратами.
Это может быть справедливо для небольших фирм, но так как компании
обязаны капитализировать финансовую аренду и показывать ее в своих
балансах, эти доводы вызывают большие сомнения для компаний, достаточно
крупных, чтобы подвергаться независимому внешнему аудиту и анализу. Однако
лизинг может быть также и способом обойти ряд требований,
предусматриваемых кредитными соглашениями фирм. Если определенные условия запрещают
фирме увеличивать долю заемного капитала, но не ограничивают ее лизинговые # У1

Глава 19. Лизинг как источник финансирования
I платежи, то фирма может фактически их обойти, арендуя дополнительные активы.
Кроме того, те фирмы, которые находятся в очень тяжелом финансовом
положении и стоят перед угрозой банкротства, могут за счет лизинга (аренды) получить
финансирование с более низкими затратами, чем при привлечении заемных средств,
поскольку: 1) лизингодатели часто занимают более благожелательную позицию,
чем заимодавцы, в случае, если должник действительно окажется
неплатежеспособным; и, кроме того, 2) лизингодатели, которые специализируются на
определенном виде оборудования, могут обладать лучшими возможностями реализовать
бывшее в употреблении оборудование, чем банки или другие заимодавцы, а
потому могут предложить более выгодные условия сделки.
Лизинг транспортных средств
Лизинг транспортных средств становится сегодня особенно популярным как для
крупных корпораций, так и для частных лиц. Для корпораций ключевым
вопросом часто является техническое обслуживание и реализация использованных
средств транспорта, а лизинговые компании на этом специализируются, и
поэтому многие предприятия предпочитают пользоваться выгодами стороннего обслу-
оэ живания своего парка легковых и грузовых автомобилей. Для физических лиц
•— лизинг (аренда) также является часто более удобным, а подтверждать налоговые
^ вычеты по арендуемым автомобилям оказывается почти всегда легче, чем по
m транспортным средствам, купленным в кредит. Кроме того, большая часть ли-
«< зинга автомобилей физическими лицами происходит через дилеров. Эти дилеры
^ (и производители) часто используют лизинг в качестве инструмента продаж и по-
L"~ тому предлагают довольно привлекательные условия, особенно в отношении
первого взноса, чего может не быть в ситуации кредитования.
Лизинг автомобилей также позволяет физическим лицам приобретать более
дорогие автомобили, чем они могли бы себе позволить, не будь такой
возможности. Например, ежемесячная оплата новой машины BMW может составлять
1 тыс. долларов при финансировании такой покупки за счет трехлетнего кредита,
но если такую же машину арендовать сроком на три года, то ежемесячные
платежи могут составить только 499 долларов. На первый взгляд при этом может
показаться, что лизинг существенно дешевле, чем покупка в кредит, однако это,
конечно, ошибка: здесь не учитывается тот факт, что эти платежи заканчиваются,
когда кредит возвращен, а при операции лизинга по окончании его срока эти
платежи придется либо продолжать, либо выкупать автомобиль у лизингодателя
по остаточной стоимости. Применяя методы, описанные в данной главе,
физические лица могут оценить истинные затраты, связанные с взятием автомобилей
в лизинг, и затем принимать решение о целесообразности такого способа их
финансирования.
Лизинг и налоговое законодательство
Возможность структурировать условия лизинговой сделки таким образом, чтобы
она была выгодна как для лизингодателя, так и для лизингополучателя, в
значительной мере зависит от налогового законодательства. На условия лизинга
(аренды) оказывают влияние четыре основных фактора, связанных с налогами:
92 1) инвестиционный налоговый кредит, 2) правила амортизации, 3) налоговые

Дополнительные моменты анализа лизинга (аренды)
ставки и 4) альтернативный минимальный налог. В этом разделе мы коротко Н
обсудим каждый из этих факторов и то, как они влияют на решения об аренде. Н
Инвестиционный налоговый кредит (Investment Tax Credit, ITC), если его Н
можно получить, означает прямое снижение налогов, которое имеет место, когда Н
фирма покупает новое оборудование, относящееся к основным средствам. До Н
1987 года компании могли сразу же вычитать до 10% стоимости новых капиталь- Н
ных инвестиций из своей налогооблагаемой прибыли. Так, например, компания, Н
которая приобретала компьютерную систему на сумму 1 млн долларов, получала Н
в соответствующем году снижение налогов на сумму 100 тыс. долларов. Посколь- Н
ку ITC пользуется владелец актива, то компании с низкой налоговой ставкой Н
могут попытаться использовать лизинг1 (аренду) как инструмент для перевода Н
налоговых льгот на лизингодателей, если те имеют более высокие ставки налога. Н
В настоящее время ITC не действует, но в будущем он может вновь появиться Н
в налоговом законодательстве. Если это произойдет, лизинг станет особенно при- Н
влекательной формой финансирования для фирм с низкими налоговыми став- Ц
ками.
Собственники компенсируют свои инвестиции в основные средства с
помощью амортизационных отчислений, которые являются затратами, вычитаемыми а5
из налогооблагаемой базы. Благодаря эффекту временной стоимости денег, чем *—
быстрее начисляется амортизация актива, тем большие налоговые преимущества rf
получает его владелец. Последние изменения налогового законодательства, как m
правило, замедляли списание амортизационных расходов и, таким образом, сни- ^
жали привлекательность получения имущества в собственность. Это также умень- сц
шало выгоду лизингополучателя, облагаемого налогом по низкой ставке, если ■—
тот получал активы в лизинг у лизингодателя с высокой налоговой ставкой.
Любое смягчение правил начисления амортизации будет делать аренду в таких
ситуациях более привлекательной. В свою очередь, повышение налоговых ставок
будет означать большую налоговую экономию заемщиков, а, следовательно, будет
стимулировать применение лизинга (аренды) компаниями, находящимися в более
жестких условиях начисления амортизации.
Наконец, правило альтернативного минимального налога (Alternative
Minimum Tax, АМТ) также оказывает воздействие на привлекательность лизинга
(аренды). В частности, корпорациям разрешается применять ускоренную
амортизацию в их налоговом учете, но использовать метод равномерного начисления
амортизации при подготовке финансовой отчетности для своих акционеров.
Таким образом, некоторые фирмы показывают низкую прибыль в налоговой
отчетности, и поэтому не платят налогов совсем или платят низкие налоги, но
показывают высокую рентабельность в отчетах для акционеров. АМТ корпорации,
который равен приблизительно 20% от той прибыли, которая фигурирует в
отчетах для акционеров, вводится для того, чтобы заставить высокорентабельные
компании платить, по крайней мере, какие-то налоги, даже если у них есть
легальные способы сокращения налогооблагаемой прибыли. На самом деле фирмы
и физические лица должны рассчитывать и «обычный» налог на прибыль и АМТ
и затем уплачивать большую сумму.
1 Чаще всего возвратный. — Примеч. ред.
793

Глава 19. Лизинг как источник финансирования
Компании, которым приходится уплачивать крупные суммы АМТ, ищут
способы снизить свои налоги, снижая прибыль, показываемую в отчетности для
акционеров. В этом может помочь относительно краткосрочный лизинг (аренда)
с высокими лизинговыми платежами: он позволит увеличить расходы,
показываемые в данном периоде, а следовательно, снизить и прибыль. Особо отметим,
что для того, чтобы производить вычеты лизинговых платежей для целей
отчетности перед акционерами, лизинг (аренда) не обязательно должен быть
нормативным!
Мы видим, что различие налоговых ставок лизингодателя и
лизингополучателя и различные условности налогового законодательства могут стать
мотивирующим фактором для применения компаниями лизинга (аренды). Однако, как
мы будем обсуждать в следующем разделе, для лизинга (аренды) оборудования
могут быть и некоторые иные, не связанные с налогообложением, экономические
причины.
<
СО
<
Вопросы для самоконтроля
Приводит ли использование лизинга (аренды) к расширению кредитных
возможностей фирмы?
Каким образом на привлекательность лизинга влияет налоговое законодательство?
ИНЫЕ ОСНОВАНИЯ ВЫБОРА ФИНАНСИРОВАНИЯ ЗА СЧЕТ ЛИЗИНГА
До сих пор мы отмечали, что для того, чтобы сделать привлекательной операцию
лизинга как для лизингополучателя, так и для лизингодателя, необходима
разница и налоговых ставках или какие-то другие различия в условиях их
налогообложения. Если же эти фирмы на самом деле действуют в различных условиях
налогообложения, в том числе относительно альтернативного минимального
налога, то почти всегда можно подобрать условия лизингового соглашения таким
образом, чтобы оно было выгодно обеим сторонам. Однако существуют и другие
причины, по которым фирмы могут предпочитать арендовать, а не покупать
активы.
Как мы отмечали в разделе, открывающем эту главу, более половины
коммерческих самолетов берется в лизинг, и небольшие авиакомпании, особенно в
развивающихся странах, арендуют особенно большой процент своих самолетов.
Одной из причин использования аренды в данной ситуации является то, что
авиакомпании могут за счет лизинга снизить свои риски. Если авиакомпания
покупает все свои самолеты, ей будет трудно отвечать изменяющимся рыночным
условиям. Так как лизингодатели самолетов (которые осуществляют подобные
операции на многие миллиарды долларов) становятся специалистами в выборе
оптимального парка авиатехники с учетом специфики конкретной
фирмы-авиаперевозчика и специфики рейсов, которые она обслуживает, такие лизинговые
компании довольно легко справляются с изменениями спроса на различные типы
самолетов. Это позволяет им предлагать более привлекательные условия лизин-
га, обслуживания и замены авиатехники в соответствии с изменяющими требо-
*У4 ваниями компании-перевозчика, немыслимые для нее в случае приобретения

Иные основания выбора финансирования за счет лизинга
самолетов в кредит. В этой ситуации лизинг (аренда) обеспечивает оперативную
гибкость (operatingflexibility). Отметим, что такой лизинг сам о себе не всегда
бывает дешевле, чем покупка техники, но оперативная гибкость также имеет
чрезвычайно высокую ценность.
Кроме того, лизинг (аренда) может быть очень привлекательной формой
финансирования для многих видов оборудования, относящегося к сфере высоких
технологий и имеющего свойство очень быстро и непредсказуемо морально
устаревать. Покупка такой аппаратуры компанией-пользователем сопряжена со
значительным риском. С другой стороны, лизингодатель, который имеет большой
опыт внедрения подобного оборудования во многих местах, подвергнется
существенно более низкому уровню риска. Приобретая и затем сдавая в аренду
множество различных приборов, лизингодатель получает выгоду от диверсификации
своих вложений. Безусловно, с течением времени некоторые приборы, вероятно,
обесценятся в большей степени, чем ранее предполагал лизингодатель, но эти
потери будут компенсироваться другими, которые сохранят большую, чем
предполагалось, ценность. Кроме того, поскольку лизинговая компания обычно
хорошо знакома с рынком соответствующего оборудования, она сможет в
результате этого получать более высокую цену на рынке подержанной аппаратуры, уже
побывавшей в лизинге, чем это смогла бы сделать фирма-пользователь. Поэтому
лизинг может снизить риск морального устаревания оборудования и его
стоимость. Некоторые компании находят лизинг привлекательным также и потому,
что лизингодатель может обеспечивать техническое обслуживание оборудова- ^
ния на более выгодных условиях — здесь уже просто работает обычный эффект [ц
масштаба ремонтной деятельности.
Лизинговые компании начали недавно предлагать такой вид лизинга, по
которому на лизингодателя даже ложится часть операционного риска, и у него
появляются дополнительные стимулы поддерживать хорошее рабочее состояние
переданного в аренду оборудования. Вместо фиксированных лизинговых
платежей, лизингополучатель может выплачивать некоторую сумму каждый раз, когда
он это оборудование применяет, если, конечно, каждый цикл его применения
можно специально выделить. Такой вид лизинга изначально применялся для
копировальной техники, когда ее пользователь выплачивал определенную
фиксированную сумму за каждую сделанную копию. Если оборудование ломается,
копирование не производится и выручка лизингодателя падает. Это заставляет его
внимательнее следить за состоянием техники и быстрее осуществлять ее ремонт.
Существуют и другие причины, которые могут заставить компанию арендовать
оборудование, а не покупать его. Часто это причины трудно выразить
количественно, поэтому их нельзя учесть в расчетах. Тем не менее оценка
целесообразности лизинга (аренды) всегда должна начинаться с количественного NPV- или
/ЯЯ-анализа, а затем перед принятием окончательного решения следует принять
во внимание качественные факторы.
Вопрос для самоконтроля
<
со
Опишите основные экономические факторы, которые могут обеспечить
преимущества лизинга (аренды) оборудования по сравнению с его покупкой в кредит.
795

Глава 19. Лизинг как источник финансирования
РЕЗЮМЕ
• Четырьмя основными видами лизинга (аренды) считаются: 1)
операционный (operating lease)у 2) финансовый (капитальный, financial lease, capital
lease), 3) возвратный (sale-and-leaseback), и 4) комбинированный
(combination lease).
• Внутренняя налоговая служба (Internal Revenue Service, IRS) США
определяет нормативы, которые применяются в отношении операций лизинга
(аренды). Лизинг, условия которого соответствует этим нормативам,
называется нормативным (guideline) или налогово-ориентированным (tax-
oriented lease), поскольку в данном случае лизингодателю разрешается
списывать в расходы амортизационные отчисления на предоставляемый в аренду
актив, а лизингополучателю относить на затраты всю сумму арендных
платежей. Лизинг, который не соответствует нормативам IRS, называется
неналогово-ориентированным лизингом (non-tax-oriented lease): с точки
зрения налогообложения он трактуется точно так же, как и покупка
оборудования в кредит, — лизингополучатель сам амортизирует оборудова-
Ст5 ние, но на затраты относит только проценты по кредиту, а не всю сумму
1— своих платежей по долгу.
< • Положение 13 Совета по стандартам финансового учета (FASB State-
CD ment 13) разъясняет условия, при которых активы, приобретенные по
^ лизингу (аренде), должны быть капитализированы (capitalized) —
отражены непосредственно в балансе, а не только в примечаниях к финансовой
отчетности фирмы. Как правило, лизинг, срок которого равен или
превосходит 75% срока эксплуатации актива, должен капитализироваться.
• Анализ, проводимый лизингополучателем, заключается в сопоставлении
PV затрат, сопряженных с получением актива в лизинг, с PV затрат,
возникающих при его покупке в кредит активом. Разница между этими затратами
называется чистым эффектом лизинга (аренды, Net Advantage to Lease,
NAL).
• Так как аренда является альтернативой заемного финансирования,
релевантной для лизингополучателя ставкой дисконтирования является его
стоимость заемного капитала после налогообложения (after-tax cost of debt).
Более высокая дисконтная ставка может применяться для остаточной
стоимости (residual value, salvage value) актива, если та подвержена
более высокому риску, чем остальные денежные потоки по проекту.
• Лизингодатель оценивает лизинг (аренду) как инвестицию (investment).
Если NPV лизинга больше нуля или если ее IRR больше, чем
альтернативная стоитмость его капитала после налогообложения, то сообтветствующее
соглашение рассматривается как приемлемое с его точки зрения.
• Выбор лизинга (аренды) как способа финансирования активов может
основываться на огромном многообразии различий между лизингополучателем
и лизингодателем. Тремя наиболее важными для лизинга являются
следующие: 1) различие между лизингополучателем и лизингодателем в
условиях налогообложения (taxposition); 2) различие в оценке риска, сопряжен-
с;
796

Резюме
ного с получением остаточной стоимости (residual value risk); и 3)
различие в эффективности технического обслуживания оборудования
(maintain efficiency).
ВОПРОСЫ
19-1. Дайте определение следующим терминам:
♦ лизингодатель, лизингополучатель;
♦ операционный лизинг (аренда), финансовый лизинг, возвратный
лизинг, комбинированный лизинг, кредитный лизинг;
♦ забалансовое финансирование, капитализация активов, Положение 13
Совета по стандартам финансового учета;
♦ нормативный лизинг (аренда);
♦ анализ, проводимый лизингополучателем, анализ, проводимый
лизингодателем, чистый эффект аренды (NAL);
♦ альтернативный минимальный налог (АМТ).
19-2. Опишите различия между операционным и финансовым лизингом. В каком
случае было бы более целесообразно применить операционный лизинг —
для передачи в аренду парка грузовиков или промышленного
оборудования?
19-3. Как вы думаете, кто имеет более высокие ставки налогообложения:
лизингодатели или лизингоополучатели? Почему?
19-4. Одним из сомнительных преимуществ лизинга (аренды), на которое
обращали внимание в прошлые годы, состоит в том, что задолженность,
связанная с арендой, не отражается в балансе и, следовательно, дает
возможность фирме привлекать больше заемных средств, чем она сумела бы
привлечь, не будь этой особенности. В связи с этим возникает вопрос: как
вы думаете, должны ли лизинговые обязательства и арендуемые активы
капитализироваться и отражаться в балансе. Обсудите все «за» и «против»
капитализации.
19-5. Объясните, почему обычно накладываются некоторые нормативные
условия, и лишь сделки, удовлетворяющие таким условиям, признаются
«полноценным» налогово-ориентированным лизингом. Проиллюстрируйте ваш
ответ цифрами.
19-6. Предположим, что конгресс принял новые изменения в налоговом
законодательстве, которые: 1) разрешают амортизировать оборудование в более
сжатые сроки; 2) снижают налоговые ставки на прибыль; 3)
восстанавливают инвестиционный налоговый кредит. Обсудите, каким образом каждое из
этих изменений повлияло бы на привлекательность финансирования за счет
лизинга (аренды) — в сопоставлении с кредитным финансированием.
19-7. В нашем примере с компанией Anderson Equipment предполагалось, что
договор лизинга не мог быть расторгнута. Каким образом повлиял бы
пункт о возможности его расторжения на анализ со стороны
лизингополучателя? Лизингодателя?

Глава 19. Лизинг как источник финансирования
<
со
<
ЗАДАЧА ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
Аренда или покупка оборудования. Компания Randolph Teweles (RTC) решила
приобрести новый грузовик. Грузовик можно арендовать на четыре года по договору
нормативного лизинга, в этом случае лизинговые платежи составят 10 тыс.
долларов в начале каждого года, а расходы на техническое обслуживание грузовика
взяла бы на себя лизинговая компания. Альтернативой лизинга является покупка
грузовика по цене 40 тыс. долларов, причем финансирование этой покупки
планируется произвести с помощью привлечения банковского кредита сроком на
четыре года под 10% годовых. При покупке и использовании кредита компании
RTC самой придется заниматься техническим обслуживанием грузовика — ее
затраты на обслуживание в конце каждого года составят 1 тыс. долларов. Грузовик
относится к 3-летнему классу MACRS. Через четыре года его остаточная стоимость
составит 10 тыс. долларов, а налоговая ставка RTC составляет 40%.
a. Какова приведенная стоимость аренды для RTC?
b. Какова приведенная стоимость при покупке? Какой вариант более
целесообразен?
c. В качестве дисконтной ставки следует использовать цену заемного
капитала после налогообложения. Почему?
d. Остаточная стоимость является самым сложно предсказуемым денежным
потоком в анализе. Каким образом могла бы RTC учесть различные уровни
рисков этого потока денежных средств в своем анализе?
ЗАДАЧИ
19-1. Отражение в балансе. Компании Reynolds Construction необходимо
оборудование стоимостью 200 долларов. Reynolds может либо арендовать его, либо
купить, взяв ссуду 200 долларов в банке. Если это оборудование будет
арендовано, то лизинг (аренда) капитализирован не будет. До приобретения
этого оборудования, баланс фирмы Reynolds выглядел так (в долларах).
Оборотные активы 300
Чистые основные средства 500
Всего активов 800
Заемный капитал 400
Собственный капитал 400
Всего пассивов 800
798
a. 1) Каков текущий коэффициент задолженности компании Reynolds?
2) Каким стал бы коэффициент задолженности компании Reynolds,
если бы она купила оборудование?
3) Каким стал бы коэффициент задолженности компании Reynolds,
если бы она взяла это оборудование в лизинг?
b. Отличался бы финансовый риск компании при покупке этого
оборудования от ее риска при его аренде?
19-2. Аренда или покупка оборудования. Предположим, что налоговая ставка
компании Reynolds (см. предыдущую задачу) составляет 40%, а
амортизационные отчисления по рассматриваемому оборудованию будут составлять
100 долларов в год. Если бы компания взяла это оборудование на 2 года

Задачи
в лизинг, ей бы пришлось уплачивать по 110 долларов в начале каждого года,
если бы она воспользовалась кредитом, банк взимал бы по этому кредиту
проценты в размере 10% в год. Какая альтернатива предпочтительнее?
19-3. Аренда или покупка оборудования. Компания Big Sky Mining должна
установить на своих шахтах в Неваде новое оборудование на сумму 1,5 млн
долларов. Она может получить ссуду в банке на 100% этой суммы или
может установить оборудование на условиях лизинга. Предположим, что
известны следующие данные:
1) Это оборудование относится к 3-летнему классу по классификации
MACRS.
2) Расходы на обслуживание, оцениваемые в 75 тыс. долларов в год,
должны выплачиваться в начале каждого года.
3) Налоговая ставка фирмы равняется 40%.
4) Если фирма обратится за кредитом в банк, ссуда будет предоставлена
под 15% годовых.
5) Условия договора лизинга потребуют от фирмы выплаты в качестве
арендных платежей по 400 тыс. долларов в конце каждого из
последующих 4-х лет.
6) Как при аренде, так и при покупке Big Sky Mining должна
самостоятельно оплачивать страховку, налог на имущество и техобслуживание
оборудования.
7) Предположим, что Big Sky Mining будет продолжать использовать это
оборудование и после четвертого года. Тогда, если она возьмет его в
лизинг, то по истечении четвертого года ей придется приобретать его у
лизингодателя по остаточной стоимости в 250 тыс. долларов. Какова
NAL этой аренды?
19-4. Аренда или покупка оборудования. Компания A. Sadik Industries должна
установить оборудование стоимость 1 млн долларов на своем заводе в
Техасе. Она может профинансировать всю эту сумму за счет банковской
ссуды или путем лизинга, который предлагает одна техасская
инвестиционная банковская фирма, которая представляет группу частных
инвесторов. Предположим, мы располагаем следующей информацией:
1) Оборудование попадает в 3-летний класс MACRS.
2) Эксплуатационные расходы, по оценкам, составят 50 тыс. долларов в год.
3) Фирма платит налог по ставке 34%.
4) Банковский кредит может быть получен под 14% годовых. Он должен
быть выплачен тремя равными суммами в конце каждого года.
5) Лизинговые платежи оцениваются в 320 тыс. долларов с уплатой в конце
каждого года в течение трех лет. Лизинг является нормативным.
6) По условиям лизинга, A. Sadik должна будет оплатить страховку, налог
на имущество и техобслуживание оборудования.
7) Компания Sadik планирует продолжать использовать это оборудование,
если она не будет сворачивать свой бизнес, и далее, по истечении срока
лизинга, поэтому она почти наверняка захочет приобрести это оборудо-

Глава 19. Лизинг как источник финансирования
вание. По условиям договора лизинга, она сможет приобрести
оборудование по рыночной цене, действующей на момент окончания аренды. Как
ожидается, стоимость этого оборудования составит 200 тыс. долларов, но
цена может оказаться и выше, и ниже этой цифры в зависимости от
обстоятельств.
Чтобы помочь руководству принять правильное решение, вас попросили
ответить на следующие вопросы:
a. Следует ли фирме арендовать оборудование или покупать его, взяв
ссуду?1
b. Можно ли дисконтировать остаточную стоимость оборудования,
оцениваемую в 200 тыс. долларов, по той же ставке, что и другие денежные
потоки?2
Мини-кейс ■
<
со
<
с;
Lewis Securities Inc. решила приобрести
новую базу данных и систему отслеживания
рыночных котировок для своей
штаб-квартиры в Ричмонде. В систему поступают
текущие рыночные цены и другая
информация с нескольких информационных линий
и торговых площадок, а затем эта
информация либо отражается на экране, либо
сохраняется для последующего
просмотра брокерами фирмы. Система также
позволяет клиентам фирмы просматривать
текущие котировки на терминалах,
расположенных в вестибюле.
Оборудование стоит 1 млн долларов,
и если оно будет куплено, то Lewis сможет
получить срочную ссуду на 4 года под 10%
годовых. Это оборудование
классифицируется как компьютер специального
назначения, поэтому относится к 3-летнему
классу по MACRS. В случае если оборудование
будет куплено, будет заключен 4-летний
контракт на его обслуживание стоимостью
по 20 тыс. долларов в год с уплатой в
начале каждого года. После 4 лет
оборудование будет продано — сегодняшняя
оценка его остаточной стоимости составляет
100 тыс. долларов. Тем не менее
фактическая стоимость его продажи крайне
неопределенна, так как технологии
управления котировками в реальном времени
изменяются очень быстрыми темпами.
В качестве альтернативы покупки
оборудования за счет ссуды, производитель
этого оборудования сообщил Lewis, что
компания Consolidated Lease будет готова
подписать договор о нормативном лизинге
сроком на 4 года, который будет включать
техническое обслуживание системы. В этом
случае фирме придется уплачивать по 280 тыс.
долларов лизинговых платежей в начале
каждого года. Lewis выплачивает
федеральный налог и налог штата по суммарной
ставке 40%. Вас попросили выполнить анализ
и помочь в выборе между арендой и
покупкой оборудования и ответить на
следующие вопросы.
а. 1) Кто обычно является сторонами
договора лизинга (аренды)?
2) Каковы четыре основных вида
лизинга и каковы их особенности?
3) Каким образом трактуется лизинг
в целях налогообложения?
4) Каким образом он отражается в
балансе? Как лизинг влияет на
структуру капитала компании?
800
1 Подсказка: в этой ситуации фирма собирается использовать оборудование после
окончания срока лизинга, и поэтому его остаточная стоимость, если фирма использует лизинговое
финансирование, становится по истечении трех лет его ценой. Кроме того, в году 3 в этом
случае не возникнет никаких последствий с точки зрения налогообложения, цену покупки
из налогооблагаемой прибыли будет вычесть нельзя. — Примеч. авт.
2 Более рискованные денежные притоки, как правило, дисконтируются по более высокой
ставке, но если денежные потоки представляют собой затраты, то следует применять
обратную процедуру. — Примеч. авт.

Ссылки на литературу по материалу главы
b. 1) Какова приведенная стоимость
затрат Lewis в случае покупки
оборудования?
2) Обоснуйте выбор применяемой
вами в данном случае ставки
дисконтирования.
c. Какова приведенная стоимость взятия
оборудования компанией Lewis в
лизинг?
<± Каков чистый выигрыш лизинга (NAL)?
Следует ли из ваших расчетов, что это
оборудование должно быть
арендовано или куплено? Поясните.
e. Теперь предположим, что остаточная
стоимость оборудования могла бы быть
равной либо нулю, либо 200 тыс. долларов,
но ожидаемое ее значение равняется
100 тыс. Так как остаточная стоимость —
более рискованный денежный поток, чем
остальные, учитываемые в данном
кейсе, то не следует ли учесть эти
различия риска в вашем анализе? Опишите,
как это можно сделать. Какое влияние на
выбор между покупкой и арендой
оборудования может оказать возрастание
неопределенности в отношении
остаточной стоимости?
f. Теперь представьте себя на месте
лизингодателя. В нескольких предложениях
опишите, как бы вы принимали решение,
выгодно ему или не выгодно будет
подписывать лизинговый контракт на
определенных условиях?
д. 1) Предположим, что лизинговые
платежи составят 300 тыс. долларов в год,
лизинговая компания Consolidated
Lease облагается налогом по ставке
40% и что фирма оценивает
остаточную стоимость в 100 тыс.
долларов. Кроме того, для
осуществления технической поддержки
Consolidated Lease должна будет заключить
контракт с производителем
компьютерной системы, по которому ей
придется уплачивать такую же, как и Lewis,
сумму в 20 тыс. долларов в начале
каждого года. Consolidated Lease
может получать доходность на уровне
10% до налогообложения,
инвестируя свои средства в проекты с таким
же уровнем риска, как и проект Lewis.
Каковы будут NPV и IRR сдачи
фирме Lewis системы при этих
условиях в лизинг?
2) Какой стала бы NPV лизингодателя,
если бы лизинговые платежи были
установлены на уровне 280 тыс.
долларов в год?
Руководство Lewis рассматривает
возможность переезда офиса в центр
города, но не уверено, что этим планам
суждено реализоваться до того, как
истечет срок лизинга системы. Если переезд
состоится, то Lewis купит или арендует
совершенно новый комплект
оборудования, поэтому руководство фирмы
хотело бы включить в договор лизинга пункт
о возможности его расторжения. Какое
влияние такая оговорка имела бы на
риск аренды с точки зрения Lewis? На
риск с точки зрения Consolidated Lease?
Если бы вы были лизингодателем,
настаивали бы вы на внесении в договор
каких-либо особых условий при
добавлении оговорки о расторжении? Должен
ли в таком случае договор содержать
какие-либо ограничения на право
расторжения или штрафные санкции?
<
СО
<
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Подробный анализ практического применения лизингового и арендного
финансирования в США и некоторых других странах:
• Lease, Ronald С, John}. McConnell, and James S. Schallheim, «Realized Returns
and the Default and Prepayment Experience of Financial Leasing Contracts»,
Financial Management, Summer 1990, 11-20.
• Mukherjee, Tarun K., «A Survey of Corporate Leasing Analysis», Financial
Management, Autumn 1991, 96-107.
• O'Brien, Thomas J., and Bennie H. Nunnally, Jr., «A 1982 Survey of Corporate
Leasing Analysis», Financial Management, Summer 1983, 30-36.
801

Глава 19. Лизинг как источник финансирования
Подробный теоретический анализ различных вопросов лизингового
финансирования:
• Finucane, Thomas J., «Some Empirical Evidence on the Use of Financial
Leases», The Journal of Financial Research, Fall 1988, 321-333.
• Hochman, Shalom, and Ramon Rabinovitch, «Financial Leasing under Inflation»,
Financial Management, Spring 1984, 17-26.
• Levy, Haim, and Marshall Sarnat, «Leasing, Borrowing, and Financial Risk»,
Financial Management, Winter 1979, 47-54.
• Lewellen, Wilbur G., Michael S. Long, and John J. McConnell, «Asset Leasing
in Competitive Capital Markets», Journal of Finance, June 1976, 787-798.
• Miller, Merton H., and Charles W. Upton, «Leasing, Buying, and the Cost of
Capital Services», Journal of Finance, June 1976, 761-786.
• Schall, Lawrence D., «The Evaluation of Lease Financing Opportunities»,
Midland Corporate Finance Journal, Spring 1985, 48-65.
Анализ специфики кредитного лизинга:
• Athanasopoulos, Peter J., and Peter W. Bacon, «The Evaluation of Leveraged
,_ Leases», Financial Management, Spring 1980, 76-80.
• Dyl, Edward A., and Stanley A. Martin, Jr., «Setting Terms for Leveraged
m Leases», Financial Management, Winter 1977, 20-27.
^ • Grimlund, Richard A., and Robert Capettini, «A Note on the Evaluation of
c; Leveraged Leases and Other Investments», Financial Management, Summer
■- 1982, 68-72.
• Perg, Wayne E, «Leveraged Leasing: The Problem of Changing Leverage»,
Financial Management, Autumn 1978, 47-51.
Использование опционной техники расчета остаточной стоимости оборудования
в договорах лизинга:
• Copeland, Thomas Е., and J. Fred Weston, «A Note on the Evaluation of
Cancellable Operating Leases», Financial Management, Summer 1982, 60-67.
• Lee, Wayne Y., John D. Martin, and Andrew J. Senchack, «The Case for Using
Options to Evaluate Salvage Values in Financial Leases», Financial Management,
Autumn 1982, 33-41.
Специфика влияния альтернативного минимального налога (АМТ) на
привлекательность условий лизинга:
• «The Effect of the Corporate Alternative Minimum Tax: Amount, Duration,
and Effect on the Lease versus Buy Decision», The Journal of Equipment Lease
Financing, Spring 1989, 7-26.
Практические кейсы (The Dryden Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 25, «Environmental Sciences, Inc.».
• Case 25A, «Agro Chemical Corporation».
• Case 26, «Prudent Solutions, Inc.».
802 • Case 61, «AgroGrow, Inc.».

Глава 20
ГИБРИДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ:
ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ,
ВАРРАНТЫ И КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Использование конвертируемых ценных бумаг — главным образом облигаций или
привилегированных акций — резко возросло за последнее десятилетие. Почему
компании так широко используют конвертируемые ценные бумаги? Чтобы
ответить на этот вопрос, сначала необходимо отметить, что конвертируемые ценные
бумаги фактически всегда имеют купонную (или дивидендную) доходность ниже,
чем потребовалась бы для неконвертируемых облигаций или привилегированных
акций. Следовательно, если компания привлекает, скажем, 100 млн долларов,
выпуская конвертируемые облигации, ее затраты по уплате процентов будут
ниже, чем если бы они финансировались за счет неконвертируемых долговых
обязательств. Но почему инвесторы захотят покупать конвертируемые ценные
бумаги, учитывая меньшие денежные выплаты по ним? Ответ заключается в
свойстве конвертируемости — если цена акций выпускающей компании растет,
владелец конвертируемой облигации может обменять ее на акцию и получить
капитальную прибыль.
Стоимость конвертируемой облигации основана частично на процентном
доходе и частично — на цене акций, в которые ее можно конвертировать, в то время
как цена неконвертируемой облигации основывается целиком на процентах.
Следовательно, цены на конвертируемые облигации поднимаются и снижаются
гораздо больше, чем на обыкновенные, что делает первые относительно
рискованными. В недавней статье в журнале «Forbes» сообщалось, что если цена
обыкновенных акций компании поднимется, доходы по конвертируемым ценным бумагам
также вырастут, причем в среднем на 70% от роста цены на акции. Однако если
цена на акции снизится, то цена на конвертируемые ценные бумаги снизится
только на 50% от величины падения акций. Таким образом, хотя конвертируемые
ценные бумаги более рискованны, чем обыкновенные облигации, но они менее
рискованны, чем обыкновенные акции.
В связи со всем вышесказанным, мы уделим гибридным инструментам
отдельную главу. В этой главе мы рассмотрим три особенных типа долгосрочного
капитала: 1) привилегированные акции (preferred stock), которые являются гибридными
ценными бумагами, представляющими собой нечто среднее между долговыми
обязательствами и собственным капиталом; 2) варранты (warrants), которые
являются производными ценными бумагами, которые компании выпускают для
облегчения выпуска некоторых других их типов и 3) конвертируемые ценные

Глава 20. Гибридное финансирование: привилегированные акции, варранты...
I бумаги {convertibles), которые объединяют свойства долговых обязательств (или
привилегированных акций) и варрантов.
ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ
Привилегированные акции являются гибридными — они похожи на облигации
в одних аспектах, и на обыкновенные акции — в других. Бухгалтеры
классифицируют привилегированные акции как собственный капитал и, следовательно,
отражают их в балансе на счетах собственности. Однако с точки зрения
финансов, привилегированные акции лежат где-то посередине между долговыми
обязательствами и собственным капиталом — они предусматривают
фиксированные затраты и тем самым увеличивают финансовый леверидж фирмы, но при
этом невыплата дивидендов по привилегированным акциям не приводит
компанию к немедленному банкротству. Кроме того, в отличие от процентов по
долговым обязательствам дивиденды по привилегированным акциям не
вычитаются из налогооблагаемой прибыли корпорации, и поэтому привилегированные
акции имеют большую стоимость капитала, чем долговые обязательства. Снача-
о ла мы опишем основные свойства привилегированных акций, после чего рас-
04,1 смотрим их другие типы, а также их преимущества и недостатки.
^ Основные свойства
^ Привилегированные акции имеют номинальную (или ликвидационную) стои-
^ моешь, чаще всего равную либо 25, либо 100 долларам. Дивиденды определяются
L"~ либо как процент от номинальной стоимости, либо фиксируются в качестве
конкретной суммы в долларах.1 Например, несколько лет назад компания Klondike
Paper Company продала 150 тыс. бессрочных привилегированных акций по
номинальной стоимости 100 долларов на общую сумму 15 млн долларов. Эти акции
имели ежегодные дивиденды в размере 12 долларов на акцию, и поэтому
доходность по ним на момент выпуска составляла 12%:
— =0,12=12%.
100
Дивиденды по этому выпуску не могли быть в будущем изменены.
Следовательно, если требуемая инвесторами норма прибыли по привилегированным
акциям кр после даты их выпуска изменилась и уже перестала соответствовать
12%, как это было вначале, то рыночная цена привилегированных акций также
должна была повышаться или снижаться. В настоящее время значение кр для
привилегированных акций компании Klondike Paper составляет 9%, а их цена
равняется 133,33 доллара:
12
0,09
Если компания в течение года не получает прибыли, достаточной для
выплаты привилегированных дивидендов, то она не станет их выплачивать. Однако
804
1 В России чаще всего дивиденды по привилегированным акциям составляют
фиксированный процент от прибыли корпорации. — Примеч. ред.

Привилегированные акции
большинство выпусков привилегированных акций кумулятивные (cumulative),
что означает, что общая накопленная сумма невыплаченных дивидендов по
привилегированным акциям должна быть выплачена до того, как могут быть начаты
выплаты дивидендов по обыкновенным.1 Невыплаченные дивиденды по
привилегированным акциям называются отсроченными (arrearages). Отсроченные
дивиденды не приносят дополнительных процентов, таким образом,
обязательства фирмы по ним с течение времени не увеличиваются, они только растут
вследствие невыплат дивидендов в последующие годы. Кроме того, по многим
выпускам привилегированных акций отсроченные дивиденды накапливаются
только в течение ограниченного числа лет, что означает, что кумулятивное
свойство перестает действовать, например, через три года. Тем не менее
невыплаченные дивиденды продолжают оставаться обязательствами фирмы до момента их
выплаты.
Привилегированные акции обычно не предоставляют права голоса. Однако
большинство привилегированных акций обусловливает то, что их владельцы
могут выбирать меньшинство директоров — скажем, трех из десяти, если выплата
дивидендов по привилегированным акциям пропущена. Некоторые
привилегированные акции даже дают право их владельцам выбирать большинство совета 0
директоров. cnj
Хотя невыплата дивидендов по привилегированным акциям не приведет
компанию к банкротству, корпорации выпускают эти акции с твердым намерением
выплачивать дивиденды. Даже если невыплата дивидендов не даст владельцам ^
привилегированных акций контроля над компанией, невозможность выплатить с;
их препятствует начислению дивидендов по обыкновенным акциям. Кроме того, |—
невыплата дивидендов усложняет дальнейшее привлечение капитала путем
эмиссии облигаций и делает фактически невозможной продажу новых
привилегированных или обыкновенных акций.
Однако наличие уже выпущенных в обращение привилегированных акций
дает фирме возможность преодолеть эти сложности — если бы вместо
привилегированных акций были выпущены облигации, то при недостатке средств для
осуществления фиксированных выплат компания могла оказаться вынужденной
заявить о банкротстве. Таким образом, с точки зрения выпускающей корпорации
привилегированные акции являются менее рискованными инструментами
финансирования, чем облигации.
Однако для инвестора привилегированные акции более рискованны, чем
облигации: 1) требования владельцев привилегированных акций в случае
ликвидации считаются младшими по отношению к требованиям владельцев облигаций
и 2) у владельцев облигаций выше вероятность получения дохода в тяжелые для
фирмы времена, чем у владельцев привилегированных акций. Соответственно по
привилегированным акциям данной фирмы инвесторы будут требовать большую
доходность после налогообложения, чем по ее облигациям. Однако поскольку
1 В России невыплата дивидендов по привилегированным акциям обычно не порождает
в дальнейшем обязательств компании, но дает их держателям право на участие в
голосовании по всем вопросам бизнеса компании наравне в обыкновенными акционерами, до
того момента, когда в очередном году дивиденды будут выплачены в полном объеме. —
Примеч. ред.
<
GQ
805

Глава 20. Гибридное финансирование: привилегированные акции, варранты...
170% дивидендов по привилегированным акциям освобождаются от
корпоративных налогов, привилегированные акции привлекательны для корпоративных
инвесторов. На самом деле высококлассные привилегированные акции в среднем
имеют даже более низкую доходность до налогообложения, чем высококлассные
облигации. Например, рыночная доходность привилегированных акций компании
DuPont недавно составляла 7,0%, в то время как ее облигации приносили
доходность 8,3% — на 1,3% больше. Эта разница учитывает налоговый режим: доходность
для корпоративных инвесторов после налогообложения была все равно выше по
привилегированным акциям, чем по облигациям. Скажем, институциональный
или корпоративный инвестор с предельной налоговой ставкой, скажем 40%,
получал по эти акциям эффективную посленалоговую доходность, равную 7,0% х [1 -
- (1 - 0,7) х 0,4] = 6,16% по сравнению с доходностью 8,3% х (1 - 0,4) = 4,98% по
долговым обязательствам DuPont. Если корпорация-эмитент акций имеет низкую
налоговую ставку например, 10%, то ее затраты на обслуживание выпуска после
налогообложения составят 8%х(1-0,1) = 7,2% по облигациям и 7,0% по
привилегированным акциям. Таким образом, ценные бумаги с более низким для
выпускающей корпорации риском — привилегированные акции, могут также иметь
о и более низкую стоимость. Подобные ситуации могут сделать привилегирован-
04,1 ные акции оптимальным способом финансирования.
^ Около половины привилегированных акций, выпущенных за последние годы,
СО конвертировались в обыкновенные акции. Например, компания Enron Согро-
^ ration1 выпустила привилегированные акции, которые могли быть конвертиру-
^ емы по желанию их владельца в три обыкновенные акции каждая.
Конвертируемые ценные бумаги рассматриваются подробно в одном из последующих
разделов.
Некоторые привилегированные акции аналогичны бессрочным облигациям
в том смысле, что у них отсутствует дата погашения, но сейчас большинство
новых выпусков имеют определенные сроки жизни. Например, многие новые
выпуски привилегированных акций предполагают соглашение о фонде
погашения, которое требует, чтобы выпуск погашался максимум через 50 лет. Кроме
того, многие выпуски привилегированных акций выпускающая корпорация может
выкупить досрочно, что также ограничивает срок их жизни.
Фактически все неконвертируемые привилегированные акции находятся в
настоящее время в портфелях корпоративных инвесторов, которые могут
воспользоваться преимуществом исключения 70% дивидендов по ним из налогооблагаемой
прибыли. Частные инвесторы обычно не интересуются привилегированными
акциями (за исключением конвертируемых) — они могут получать большую
доходность по менее рискованным облигациям, и поэтому для них владеть
привилегированными акциями нелогично. В результате объем эмиссии
привилегированных акций оказывается напрямую связан с текущими инвестиционными
ресурсами корпоративных инвесторов. Когда поступление денежных средств от них
на рынок достаточно, цены на привилегированные акции растут, а доходность по
ним падает и наоборот.
806
1 Оригинал данного издания в США вышел еще до банкротства американского
электроэнергетического гиганта. — Примеч. ред.

Привилегированные акции
Специальные типы привилегированных акций
Кроме разнообразных привилегированных акций также используются
некоторые их вариации. Две из них, привилегированные акции с переменным дивидендом
и привилегированные акции денежного рынка, рассматриваются в следующих
разделах.
Привилегированные акции с переменным дивидендом
Вместо выплаты фиксированных дивидендов дивиденды привилегированных
акций с переменным дивидендом (Adjustable Rate Preferred stocks, APRs)
привязаны к доходности ценных бумаг Казначейства Соединенных Штатов. Такие
привилегированные акции, выпускаемые главным образом компаниями,
оказывающими коммунальные услуги, а также крупными коммерческими банками,
позиционируются как практически идеальные инструменты для краткосрочных
корпоративных инвестиций, поскольку 1) только 30% дивидендов по ним
облагаются налогом на корпорации и 2) свойство переменной доходности, как считается,
позволяет торговать ими по ценам, близким к их номинальной стоимости.
Подобные ценные бумаги оказались настолько популярными в качестве краткосрочных
вложений для фирм, что взаимные фонды, создаваемые специально для вложения
в них, расплодились в 1980-х годах как сорняки (доли фондов, в свою очередь,
приобретались корпорациями). Однако привилегированные акции с
переменным дивидендом обладали определенной неустойчивостью цен из-за 1) роста ^
рискованности таких выпусков (некоторые крупные банки, выпустившие такие
ценные бумаги, например Continental Illinois, стали испытывать серьезные
проблемы с выплатой дивидендов) и 2) вследствие того факта, что доходы по ценным
бумагам Казначейства колебались между датами фиксации дивиденда. Таким
образом, у привилегированных акций с переменным дивидендом наблюдалась
слишком большая нестабильность цен для того, чтобы с течением времени их
популярность по крайней мере не снижалась.
Привилегированные акции денежного рынка
В 1984 году инвестиционные банки впервые ввели в обращение
привилегированные акции денежного рынка (money market preferred). При этом
андеррайтер размещения подобного выпуска проводил каждые семь недель (чтобы
инвесторы могли получить исключение 70% из налогооблагаемой прибыли, для чего
они должны были хранить акции как минимум 46 дней) аукцион по их
перепродаже. Владельцы акций, которые хотели продать свои акции, могли выставить их
на аукцион по номинальной стоимости. Затем покупатели также выставляли
свои заявки — в терминах дивидендной доходности, которую они хотели
получить по окончании семинедельного периода. Доходность, установленная на
очередной период, определялась как минимально достаточная для продажи всех акций,
выставленных на данном аукционе. Покупатели уплачивали продавцам
номинальную стоимость; следовательно, последние имели фактически гарантию того,
что их акции не упадут ниже. Затем выпускающая корпорация через семь недель
выплачивала новую ставку дивиденда.
С точки зрения владельца акций, привилегированные акции денежного
аукциона — это ценные бумаги с низким риском, в значительной мере свободные от о/\^
налогообложения, со сроком погашения семь недель, которые могут продаваться BU7
о
см
00
<
с;

Глава 20. Гибридное финансирование: привилегированные акции, варранты...
между датами аукционов по цене, близкой к номиналу. Однако если число
покупателей, принимающих участие в аукционе, было недостаточно для
удовлетворения всех заявок продавцов (даже при высокой доходности покупки), то аукцион
признавался не состоявшимся, что время от времени случалось.
Преимущества и недостатки привилегированных акций
Финансирование за счет привилегированных акций имеет как свои преимущества,
так и свои недостатки. Здесь мы перечислим их основные преимущества с точки
зрения корпорации-эмитента.
1. В отличие от облигаций обязательство выплачивать дивиденды по
привилегированным акциям не является жестким и невыплата дивидендов не
приводит фирму к банкротству.
2. При помощи выпуска привилегированных акций фирма избегает
размывания собственного капитала, которое происходит при продаже
обыкновенных акций.
3. Поскольку привилегированные акции иногда не имеют срока погашения,
и поскольку фонды погашения привилегированных акций, если они имеют
место, обычно формируются на протяжении весьма длительного периода
времени, выпуски привилегированных акций снижают денежные затраты
■< фирмы-эмитента на погашение основной суммы долга по сравнению со
случаем выпуска долговых обязательств.
Однако кроме преимуществ, имеются также и два существенных недостатка.
1. Дивиденды по привилегированным акциям обычно не вычитаются из
прибыли выпускающей корпорации, следовательно, стоимость
привилегированных акций после налогообложения обычно выше, чем стоимость
долговых обязательств после налогообложения. Однако этот недостаток обычно
может компенсироваться налоговыми льготами по дивидендам, в
частности, от привилегированных акций для корпоративных инвесторов.
2. Хотя дивиденды по привилегированным акциям могут не выплачиваться,
инвесторы обычно ожидают, что они на самом деле будут выплачены,
и фирмы действительно чаще всего предпочитают выплачивать
привилегированные дивиденды при минимальной возможности. Следовательно,
использование привилегированных акций, как и долговых обязательств,
увеличивает финансовый риск и тем самым увеличивает стоимость
собственного капитала компаний.
см
со
<
Вопросы для самоконтроля
808
Должны ли привилегированные акции рассматриваться как собственный капитал или
как долговые обязательства? Объясните.
Кто является основным покупателем неконвертируемых привилегированных акций?
Почему?
Кратко объясните технику ценообразования на привилегированные акции с
переменным дивидендом и привилегированные акции денежного рынка.
Каковы преимущества и недостатки привилегированных акций для выпускающей
корпорации?

Варранты
ВАРРАНТЫ
Варрант (warrant) — это свидетельство, выпускаемое компанией, которое дает
ее владельцу право на покупку указанного числа ее акций по установленной цене
в течение установленного периода времени. Обычно варранты выпускаются
вместе с долговыми обязательствами, и они используются для стимулирования
инвесторов покупать последние даже на условиях более низкой купонной
доходности. Например, когда Informatics Corporation, быстрорастущая компания в
области высоких технологий, захотела продать в 2001 году облигации со сроком
погашения 20 лет на сумму 50 млн долларов, инвестиционные банки
проинформировали ее менеджмент, что такие облигации будет трудно продать и что для
этого потребуется установить купон на уровне не ниже 10%. Однако в качестве
альтернативы банкиры предположили, что инвесторы могут захотеть приобрести
облигации с купоном лишь только 8%, если компания предложит с каждой
облигацией стоимостью 1 тыс. долларов по 20 варрантов. При этом каждый варрант
должен будет давать его владельцу право купить одну обыкновенную акцию
по цене исполнения {exercise price) 22 доллара. На рынке в это время акции
продавались по цене 20 долларов за акцию, и срок действия варрантов истекал
в 2011 году.
Почему инвесторы согласились покупать облигации компании Informatics
с доходностью всего 8% при рыночной доходности 10%? Это произошло потому, <!
что совместно с облигациями они получали варранты, которые фактически имели
вид долгосрочных опционов колл (call options, опционов покупателя) и которые
обладали определенной ценностью, поскольку их владельцы получали право
покупать обыкновенные акции фирмы по цене исполнения независимо от того,
насколько поднимутся цены на рынке. Этот опцион компенсировал низкие
процентные ставки по облигациям и делал пакет облигаций с низкой доходностью
и варрантов привлекательным для инвесторов.
Начальная рыночная цена облигаций с варрантами
Инвесторы, которые приобретали облигации Informatics по начальной цене 1 тыс.
долларов, получали, как мы уже сказали, пакет, состоящий из одной облигации с
доходностью 8% и сроком погашения 20 лет и 20 варрантов. Поскольку текущая
процентная ставка по облигациям, таким же рискованным, как и облигации
компании Informatics, составляла 10%, мы можем найти стоимость последних,
учитывая временной график их денежных потоков.
Легко находим, что в данном случае
PV = У—92—- + 100° = 829,73 доллара,
£(1+0,1/ (1+0.1)20
или приблизительно 830 долларов. Соответственно 20 варрантов имели бы
совокупную стоимость, равную 1000 - 830 = 170 долларов:
CNI
СО
<
с;
Цена облигации
с варрантами
1000
Цена «чистой» Стоимость
облигации варрантов
830 + 170.
(20.1)
809

Глава 20. Гибридное финансирование: привилегированные акции, варранты...
Поскольку инвесторы получали с каждой облигацией по 20 варрантов,
каждый стоил по
=8,50 доллара.
20
Ключевой вопрос при определении условий сделки с облигациями и
варрантами — это оценка последних. В самом деле, стоимость «чистых» долговых
обязательств можно определить с достаточной точностью, что и было проделано
выше. Однако гораздо сложнее спрогнозировать стоимость варрантов: их
применение разбавляет стоимость начального собственного капитала, что может вызвать
отличия в их цене от цены аналогичного опциона колл, который можно было бы,
в принципе, оценить по формуле Блэка-Шоулза.1 Кроме того, опционы
покупателя обычно имеют срок действия всего в несколько месяцев, в то время как срок
действия варрантов обычно составляет 10 лет и более. Наконец, в модели Блэка-
Шоулза считается, что по соответствующим акциям не выплачиваются
дивиденды, что разумно в течение короткого периода, но не имеет смысла на протяжении
периода 5 или 10 лет. Следовательно, модель Блэка-Шоулза для определения
стоимости варрантов оказывается неприменима.
Даже если для определения точной стоимости варранта невозможно
использовать модель Блэка-Шоулза и другие подобные модели, все же оценивать
выпуски варрантов можно достаточно точно. Инвестиционные банки просто
опрашивают менеджеров, управляющих портфелями взаимных фондов, пенсионных
фондов и других организаций, которые могут быть заинтересованы в
приобретении ценных бумаг, и получают оценки того, сколько ценных бумаг те купят по
различным ценам. В сущности, банкиры проводят предварительный аукцион
и определяют ряд условий, которые проясняют ситуацию на рынке. Если они
делают свою работу качественно, то они, в сущности, позволяют самому рынку
определить стоимость варрантов.
Использование варрантов в финансировании
Варранты обычно применяются небольшими, быстро развивающимися фирмами
в качестве «подсластителя», когда они продают долговые обязательства или
привилегированные акции. Инвесторы часто рассматривают подобные фирмы
как обладающие высокой степенью риска, поэтому их «чистые» облигации могут
продаваться только с очень высокой купонной доходностью и с очень серьезными
ограничительными условиями. Чтобы избежать этого, такие фирмы, как
Informatics, часто предлагают вместе с облигациями варранты. Однако несколько лет
назад и компания А Т&Т привлекла 1,57 млрд долларов, продав облигации вместе
с варрантами. Это было примером самого крупной финансовой сделки, когда-
либо предпринятой компанией, и это был первый случай использования
варрантов крупной, устойчивой корпорацией.
Фактически все варранты, выпускаемые сегодня, являются отделяемыми
(detachable). Это означает, что после того как облигация с присоединенными
варрантами выпускается на рынок, последние могут быть отделены и проданы отдельно
1 См., к примеру, учебники Бригхем Ю.} Гапенски Л. Финансовый менеджмент (в 2-х т.) / Пер.
с англ. — СПб.: Экономическая школа, 1997, т. I, с. 148, или Ваш С. Опционы. Полный
курс для профессионалов / Пер. с англ. — М.: Альпина. 2003. — Примеч. ред.

Варранты
от облигации. Более того, даже после исполнения варрантов облигация (с ее
невысокой купонной доходностью) остается в обращении.
Цена исполнения варрантов обычно устанавливается на 20-30% выше
рыночной цены акций на дату выпуска таких пакетов. Если фирма растет и
преуспевает, заставляя цену на ее акции подыматься выше цены их исполнения,
владельцы варрантов могут исполнить их и купить акции по установленной цене.
Другим приятным свойством варрантов является то, что их исполнение
означает, в частности, получение фирмой дополнительного дохода от продажи вновь
выпущенных акций. Если компания развивается, ей, возможно, потребуется в
дальнейшем дополнительный собственный капитал. В то же самое время рост
компании вызовет рост цен на акции и симулирует исполнение варрантов их
владельцами, а следовательно, фирма получит так необходимые ей денежные
средства. Если же компания не окажется в числе успешных и она не сможет выгодно
распорядиться дополнительно привлекаемыми средствами, то рыночная цена ее
акций, вероятно, не вырастет в достаточной для того мере, чтобы исполнение
варрантов имело смысл.
Влияние варрантов на цену акций
Будем считать, что стоимость компании Informatics, которая в настоящее время c\j
<
СП
составляет 250 млн долларов, сразу же после выпуска облигаций с варрантами
начнет расти (и она действительно растет) со скоростью 9% в год. Когда срок
действия варрантов через 10 лет истечет, общая стоимость компании Informatics ^
составит 250 х (1,09)10 = 591,841 млн долларов. Как эта стоимость распределится ^
между первоначальными собственниками фирмы, владельцами ее облигаций и
владельцами варрантов?
«Чистые» облигации с фиксированным купоном 8% и номиналом в 1 тыс.
долларов при рыночной процентной ставке 10% и с «остаточным сроком жизни» 10 лет
будут стоить в этот момент
PV = f 80 + 100010 = 877,11 доллара.
£(1+0,1)' (1+0.1)10
Соответственно общая стоимость всех облигаций без варрантов составит
50 000 х 877,11 = 43,856 млн долларов.
Стоимость активов начальных акционеров и владельцев варрантов будет равна
общей капитализации фирмы за вычетом стоимости облигаций: мы получаем
591,841 - 43,856 = 547,985 млн долларов. Если бы варрантов не было, то
первоначальные акционеры получили бы всю эту оставшуюся сумму, при этом если
имеется 10 млн акций, то цена акций составила бы
547,985 .л оп
■ = 54,80 доллара за штуку.
Предположим, что базовая рентабельность активов компании составляет 13,5%,1
а ее общие активы, как мы нашли, составят 591,841 млн долларов. В этом случае
получим, что ее EBIT = 0,135 х 591,841 = 79,899 млн долларов; выплаты по про-
1 Базовая рентабельность (Basic Earning Power, ВЕР) вычисляется как отношение
прибыли EBIT к общей сумме активов. — Примеч. авт.
811

Глава 20. Гибридное финансирование: привилегированные акции, варранты...
центам составят 4 млн долларов (80 долларов на каждую из 50 тыс. облигаций)
а общая прибыль до налогообложения ЕВТ = 79,899 - 4,000 = 75,899 млн
долларов. При налоговой ставке 40% прибыль после налогообложения составит
соответственно 75,899 х (1 - 0,4) = 45,539 млн долларов, а прибыль на одну акцию —
EPS = 4,55 доллара:
45,539 .-_
"10- =4'55*
Обобщая, получаем, что, если бы у компании Informatics не было варрантов,
цена ее акций составляла бы 54,80 долларов за акцию, а прибыль на одну акцию
составляла бы 4,55 доллара.
Однако у компании Informatics имеются варранты, и при цене акций свыше
50 долларов их владельцы могут начать их исполнять. Исполнив 1 млн варрантов
и, соответственно, продав 1 млн акций по цене 22 доллара за акцию, компания
получит 22 млн долларов денежных средств. Это позволит повысить общую ее
капитализацию до 591,841 + 20,000 = 613,841 млн долларов, а стоимость
собственного капитала — до 547,985 + 22,000 = 569,985 млн долларов. Поскольку теперь
в обращении будет уже 11 млн акций (к начальным 10 млн акций при
исполнении варрантов был добавлен еще 1 млн), цена акций составит теперь 51,82
доллара за акцию:
569,985
11
Заметьте, что это значение меньше, чем 54,80 доллара — цены, которая была
бы в случае, если бы у компании Informatics не было варрантов. Таким образом,
последние снижают стоимость акций («разбавляют капитал» фирмы).
Аналогичное разбавление происходит и с прибылью на акцию. После
исполнения варрантов база активов увеличится с 591,841 млн долларов до 613,841 млн
долларов — на сумму в 22 млн долларов. Если бы вновь инвестированные средства
имели такую же базовую рентабельность, как и существующие, то новое значение
EBIT составило бы 0,135 х 613,841 = 82,869 млн долларов. Платежи по процентам
по-прежнему составляли бы 4 млн долларов, и поэтому общая прибыль до
налогообложения составила бы ЕВТ = 82,869 - 4,000 = 78,869 млн долларов, а после
налогообложения — 78,869 х (1 - 0,4) = 47,321 млн. При наличии в обращении 11 млн
акций прибыль на акцию составила бы EPS = 4,30 доллара:
11
снизившись по сравнению с прежним значением 4,55. Следовательно,
исполнение варрантов снижает и EPS.
Встает вопрос: не навредил ли выпуск облигаций с варрантами
первоначальным акционерам? Ответом будет и да, и нет. Да, поскольку они явно потеряли
в величине EPS по сравнению с тем, как если бы у компании не было варрантов.
Однако в этом случае облигации имели бы купонную доходность 10у а не 8%.
Кроме того, если бы стоимость компании не увеличилась в соответствии с
ожиданиями, для владельцев варрантов могло оказаться не столь выгодным
исполнять их и разбавления капитала не произошло бы.

Варранты
Стоимость составных частей облигации с варрантами
Если компания Informatics выпустила бы свои облигации с варрантами, она
выручила бы изначально за каждую облигацию по 1 тыс. долларов. При этом ей
пришлось бы выплачивать по 80 долларов купонных платежей в течение 20 лет
и выплатить номинал в 1 тыс. долларов по истечении двадцати лет.
При этом, как мы продемонстрировали выше, через десять лет, когда истечет
срок действия варрантов, предполагаемая цена акций составит по 51,82 доллара
за штуку. Тогда компания должна будет выпустить по одной акции стоимостью
51,82 доллар на каждый исполненный варрант, но получит цену исполнения
последнего в 22 доллара. Соответственно обладатель облигации с варрантом
получит в год 10 прибыль, равную 51,82 — 22 = 29,82 доллара на каждую
выпущенную обыкновенную акцию (не считая купонных платежей). Поскольку к каждой
облигации присоединены по 20 варрантов, и каждый дает владельцу право купить
одну обыкновенную акцию, такой инвестор в году 10 получит прибыль в размере
20 х 29,82 = 596,40 доллара на каждую облигацию. Ниже представлен временной
график денежных потоков инвестора:
0 1П0/ 1 2 10 11 20 о
!■ ■ ■ ■ I
-1000 +80 +80 ... +80 +80 ... +80 <
+596,40 +1000 00
+676,40 1080 <
с;
В итоге мы получаем IRR вложений инвестора, равной 10,7%, что на 0,7 про- ■—
центных пункта выше, чем 10%-ная доходность по обыкновенным долговым
обязательствам Informatics:
.r^rs £ 80 596,40
1000= У — г + — 1П +
«(1+0,107)' (1+0.107)10
^ 80 1000
+
у ™ + ,WV д.
ffti(1 +0,107/ (1+0,107)20
Более высокая доходность отражает тот факт, что выпуск ценных бумаг с
варрантами является для инвесторов более рискованным, чем выпуск обыкновенных
долговых обязательств, поскольку в первом случае значительная часть их будет
получена в форме капитальной прибыли от роста цены акций, а не по
облигационным купонам, что всегда более рискованно.
Вопросы для самоконтроля _____-—----.--^^
Что такое варрант?
Опишите, как оценивается новый выпуск облигаций с варрантами.
Как варранты используются в корпоративном финансировании?
Применение варрантов позволяет снизить купонную доходность соответствующего
выпуска долговых инструментов. Означает ли это, что общая стоимость пакета будет
ниже стоимости обычных долговых обязательств без варрантов? Объясните.
813

Глава 20. Гибридное финансирование: привилегированные акции, варранты...
КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Конвертируемые ценные бумаги (convertibles) — это облигации или
привилегированные акции, которые при определенных условиях могут быть обменены
(конвертированы, converted) на обыкновенные акции по выбору владельца. В отличие
от исполнения варрантов, которое приносит фирме дополнительные денежные
средства, конвертация не порождает нового капитала: долговые обязательства
(или привилегированные акции) просто заменяются на балансе обыкновенными
акциями. Конечно, сокращение долговых обязательств или привилегированных
акций увеличивает финансовую мощь фирмы и способствует более легкому
привлечению капитала в дальнейшем, но это уже отдельная тема, и здесь мы не будем
ее касаться.
Коэффициент конвертации и курс конвертируемых облигаций
Одно из наиболее важных положений конвертируемых ценных бумаг — это
коэффициент конвертации (conversion ratio, CR), определяемый как количество
акций, которые владелец одной облигации получит при конвертации. К
коэффициенту конвертации имеет отношение и цена конвертации (conversion price) Рс,
которая представляет собой фактическую цену, которую инвесторы уплачивают
за одну обыкновенную акцию, совершая конвертацию.
^ Отношение между коэффициентом конвертации и курсом конвертируемых
облигаций можно проиллюстрировать на примере конвертируемых долговых
обязательств компании Silicon Valley Software Company, выпущенных по
номинальной стоимости 1 тыс. долларов в июле 2001 года. В любой момент времени до
15 июля 2021 года их владелец может обменять одну свою облигацию на 20
обыкновенных акций компании. Следовательно, коэффициент конвертации CR = 20.
Далее, облигация в момент ее выпуска стоила ее покупателю 1 тыс. долларов
(что соответствовало ее номиналу). Разделив номинальную стоимость 1 тыс.
долларов на 2, мы получаем цену конвертации, равную 50 долларам за акцию:
„ Номинал конвертированной облигации
Цена конвертации Рс = -— =
Коэффициент конвертации .20 2)
1000 СЛ
= = 50 долларов за акцию.
20
Аналогично для коэффициента конвертации имеет место следующее
соотношение:
Коэффициент конвертации CR =
_ Номинал конвертированной облигации _
Цена конвертации (20.3)
= = 20 акции за одну облигацию.
Как и в случае цены исполнения варранта, цена конвертации обычно устанав-
ливается на уровне на 20-30% выше среднерыночной цены обыкновенных акций
01 4 на дату выпуска конвертируемых ценных бумаг. Обычно цена и коэффициент
CN
СО
<

Конвертируемые ценные бумаги
конвертации являются неизменными в течение срока действия облигации (или
периода, когда разрешена конверсия), хотя иногда используется и возрастающая
цена конвертации (stepped-up price). Например, конвертируемые долговые
обязательства 2001 года компании Breedon Industries с номиналом 1 тыс. долларов
могли быть обменены на 12,5 акций до 2011 года; на 11,76 акций с 2011 по 2021 год
и на 11,11 акций в период с 2021 года до срока их погашения в 2031 году.
Соответственно вначале цена конвертации составляла 80 долларов:
12,5
затем она возрастала до 85 долларов, а затем — до 90 долларов за акцию. Как
и большинство конвертируемых ценных бумаг, облигации компании Breedon
были защищены от досрочного отзыва в течение десяти лет.
Другим фактором, определяющим цену и коэффициент конвертации,
является условие, защищающее конвертируемые ценные бумаги от потери стоимости,
вызванной дроблением акций компании-эмитента, выплатой дивидендов ее
акциями и продажей обыкновенных акций по цене ниже цены конвертации.
Типичное положение в отношении этого требует, чтобы, если новые обыкновенные
акции компании выпускаются1 по цене ниже цены конвертации, этот курс дол- c\j
<
СО
<
жен быть снижен (а коэффициент конвертации увеличен) до цены, по которой
были выпущены новые акции. Кроме того, если происходит дробление акций или
если объявляется о выплате дивидендов акциями, то цена конвертации может быть
снижена в такой же пропорции, в какой произошло увеличение количества вы- с^
пущенных в результате этих процедур в обращение акций. Например, если у ком- i—
пании Breedon Industries в период обращения конвертируемых облигаций
происходило бы дробление акций в соотношении две к одной, коэффициент конвертации
автоматически был бы изменен с 12,5 на 25, а цена конвертации соответственно
снижена с 80 до 40 долларов. Если бы подобные способы защиты не были
оговорены в контракте, то компания могла бы фактически лишить владельцев
конвертируемых ценных бумаг возможности осуществить конвертацию, а такое право
составляет основную долю стоимости их активов. Варранты защищаются
аналогичным образом.
Однако стандартные формы защиты стоимости варрантов и конвертируемых
инструментов при продаже новых акций по ценам ниже цены конвертации могут
создавать также и определенные трудности для компании-эмитента. Например,
предположим, что акции компании Breedon продавались в момент выпуска
конвертируемых облигаций по цене 65 долларов за акцию, но затем в результате
общего ухудшения положения на рынке упали до 30 долларов. Если бы компании
Breedon требовался новый собственный капитал для поддержки ее бизнеса, при
продаже новых обыкновенных акций компания должна была бы снизить цену
конвертации облигаций с 80 до 30 долларов. Это повысило бы стоимость
конвертируемых ценных бумаг компании и фактически привело бы к передаче части
стоимости фирмы из рук акционеров в руки владельцев конвертируемых облигаций,
1 Возможно, в результате дробления старых или в результате выплаты ими дивидендов. —
Примеч. ред.
815

Глава 20. Гибридное финансирование: привилегированные акции, варранты...
а последнее, в свою очередь, де-факто означало бы дополнительные затраты на
размещение новых обыкновенных акций. О возможных проблемах, аналогичных
приведенной, компании, рассматривающие возможность использования
конвертируемых ценных бумаг или облигаций с варрантами, всегда должны помнить.
Составляющие стоимости конвертируемых ценных бумаг
Весной 2001 года компания Silicon Valley Software проводила оценку
использования выпуска конвертируемых облигаций, о которых речь шла выше. Выпуск
должен был состоять из облигаций со сроком погашения 20 лет, которые
продавались бы по цене 1 тыс. долларов за облигацию, что равнялось бы их номиналу.
По облигациям выплачивались бы купоны из расчета 10%, т. е. 100 долларов в год.
Каждая облигация могла бы быть конвертирована в 20 акций, поэтому цена их
конвертации составляла 50 долларов за акцию:
при цене акций в момент выпуска облигаций, равной 35 долларам за акцию,
о Предполагалось, что по акциям фирмы в 2001 году будут выплачены диви-
CNJ денды в размере 2,80 доллара, а в дальнейшем ожидался их рост (как и рост цены
^ акций) с постоянной скоростью 8% в год. Соответственно стоимость капитала
OQ фирмы на тот момент оценивалась как
<
Если бы облигации не были конвертируемыми, они обеспечивали бы с учетом
их рискованности и довольно высокого общего уровня процентных ставок
доходность 13%. Облигации имели защиту от досрочного отзыва в течение 10 лет, после
чего фирма могла их выкупить по цене 1050 долларов за облигацию, со
снижением этой цены выкупа на 5 долларов за каждый последующий до отзыва год.
Если по истечении 10 лет цена конвертации облигаций превышала бы цену
облигаций при их досрочном выкупе как минимум на 20%, то, как считалось,
руководство компании выкупило бы облигации с рынка досрочно.
На рис. 20.1 изображены как средние оценки инвесторов, так и расчеты
менеджмента компании.
1. Горизонтальная линия на уровне М = 1 тыс. долларов представляет собой
номинальную стоимость облигаций (и стоимость при погашении). Кроме
того, 1 тыс. долларов — это их начальная рыночная цена.
2. Облигации были защищены от досрочного выкупа в течение 10 лет.
Начальная цена их досрочного выкупа в году 10 составляет 1050 долларов, но это
цена затем снижается на 5 долларов в год. Таким образом, цена облигаций
при их досрочном выкупе изменяется в соответствии с линией V^A".
3. Поскольку конвертируемые облигации имеют купон 10%, а доходность по
неконвертируемым облигациям с аналогичным рискам составляла бы 13%,
стоимость Bt «обычной» облигации как составной части конвертируемой
OlD (straight-bond value) вначале равнялась В0 = 789 долларам:

Конвертируемые ценные бумаги
20 100
Цена «обычной» облигации В0 = X
1000
f=1(1+0,13/ (1 +0,13)'
789 долларов.
20
(20.4)
Заметьте при этом, что стоимость обычной облигации увеличивается с
течением времени и достигает к 20-му году номинала — суммы,
выплачиваемой при ее погашении. Изменение Bt следует на графике за линией BqM".
4. Начальная стоимость конвертации (conversion value) Ct — суммарная
стоимость акций, которые получит инвестор при конвертации облигации, в
момент t = 0 составляла
Р0 х CR = 35 х 20 акций = 700 долларов.
Поскольку предполагается, что цена на акции будет расти с темпом в 8%
в год, стоимость конвертации будет также увеличиваться с течением
времени. Например, в году 5 она достигнет
Р5 х CR = 35 х (1,08)5 х 20 акций = 1029 долларов.
Оценки стоимости конвертации облигаций в разные моменты времени
задаются на графике линией Сг
Доллары
2000
1500
Ц,=1050 I
М = 1100
Я0=789
С0=700
Рыночная стоимость
в момент конвертации
С1П=1511
Стоимость конвертации Ct
М"
Стоимость
«обычной» облигации Bt
О 5 10 15 20 Годы
Рис. 20.1. Модель конвертируемых облигаций Silicon Valley Software
cnj
<
GO
<
с;
817

Глава 20. Гибридное финансирование: привилегированные акции, варранты...
5. Рыночная стоимость конвертируемых облигаций никогда не сможет упасть
ниже наибольшего значения из стоимости соответствующих обычных
долговых обязательств и стоимости конвертации: в противном случае
инвесторы начнут приобретать конвертируемые облигации, ориентируясь лишь
на одно из их свойств. Следовательно, наиболее высокая на графике из
линий, отражающих в каждый момент времени стоимость «обычных»
облигаций и стоимость конвертации представляют собой нижнюю грань цены
(floor price) конвертируемых облигаций. На рис. 20.1 нижняя грань
представлена линией BqXCv
6. Рыночная стоимость облигаций обычно превышает нижнюю грань их цены.
Она превышает стоимость обыкновенных облигаций, ибо опцион на право
конвертации чего-то стоит — облигация с возможностью конвертации и
доходностью 10% ценится больше, чем 10% облигация без возможности
конвертации. Цена конвертируемых облигаций также превышает их стоимость
конвертации, поскольку получение купонных платежей также является
важным элементом дохода их владельца. Мы не можем сказать точно, где
проходит линия рыночной стоимости, но, как правило, она проходит выше
о уровня нижней рани цены.
7. В некоторой точке линия рыночной стоимости облигаций сливается с ли-
■< нией стоимости конвертации. Это происходит по двум причинам. Во-
0Q первых, с течением лет по акциям должны выплачиваться все более высокие
^ дивиденды, но выплаты процентов по конвертируемым облигациям
фиксированы. Так, по конвертируемым ценным бумагам компании Silicon Valley
Software будут выплачиваться купоны по 100 долларов ежегодно, в то
время как дивиденды по 20 акциям, полученным в результате
конвертации, будучи изначально равны 2,8 х 20 = 56 долларов, уже через 10 лет
составят 120,90 доллара. Таким образом, дивиденды по акциям рано или
поздно, как ожидается, станут выше фиксированных купонных выплат,
что побудит инвесторов добровольно конвертировать ценные бумаги. Во-
вторых, как только истекает срок защиты облигаций от досрочного отзыва
фирмой-эмитентом, их рыночная стоимость уже не сможет превысить
максимального значения их стоимости конвертации и цены досрочного выкупа:
инвестор, купивший такую облигацию дороже, подвергнет себя риску
потери части своих вложений в случае принятия эмитентом решения об отзыве
облигаций. Следовательно, на рис. 20.1 мы предполагаем, что линия
рыночной стоимости облигаций касается линии стоимости конвертации в году 10 —
когда истекает срок защиты облигаций от досрочного отзыва.
8. В 10 году — году, когда становится возможен досрочный отзыв
облигаций, — ожидаемая рыночная стоимость облигаций составит 35 х (1,08)10 х
х 20 = 1511 долларов.1 С учетом этого инвестор может оценить доходность кс
конвертируемой облигации к этому моменту, найдя внутреннюю
доходность порождаемого ею для него потока денежных средств:
«=;
1 Считается, что, если инвесторы не предъявят в это время свои облигации к конвертации,
то они окажутся в проигрыше: те будут немедленно отозваны фирмой в соответствии
с политикой последней с меньшими выплатами последним. — Примеч. ред.

Конвертируемые ценные бумаги
2 9 10
■!-■■■■ I I
<
со
<
с;
-1000 +100 +100 ... +100 +100
+1511
1611
В итоге получается кс = IRR = 12,8%.
9. Предполагается, что инвестор будет получать доход от конвертируемых
ценных бумаг частично в виде купонных платежей, а частично — от
капитальной прибыли. Поскольку, как мы определили, его общая доходность
составит 12,8%, причем процентная (купонная) доходность будет равна
10%, то оценка доходности в форме капитальной прибыли составит 2,8%.
Купонная составляющая дохода относительно гарантированна, в то время
как составляющая капитальной прибыли является более рискованной.
Следовательно, общая доходность по конвертируемым ценным бумагам
является более рискованный, чем по обыкновенным. Это приводит нас к
заключению о том, что стоимость привлечения капитала путем выпуска
конвертируемых облигаций кс должна быть для фирмы больше, чем
стоимость обычных долговых обязательств фирмы kd = 13%, хотя и меньше, ^
чем стоимость ее обыкновенных акций ks = 16%.
В приведенном нами примере последнее условие не выполняется —
вычисленная доходность по конвертируемым ценным бумагам составляет
только 12,8%, что ниже стоимости обычных долговых обязательств фирмы
/^ = 13%. Следовательно, условия выпуска облигаций необходимо сделать
более привлекательными для инвесторов. Компания Silicon Valley Software
должна либо установить купонную доходность по облигациям выше 10%,
либо поднять коэффициент конвертации выше 20 (и тем самым снизить
цену конвертации облигаций с 50 долларов до уровня, более близкого
к текущей рыночной цене на акции 35 долларов), либо увеличить период
защиты облигаций от досрочного выкупа, либо использовать сочетание
этих мер, чтобы ожидаемая доходность по конвертируемым облигациям
оказалась в пределах между 13 и 16%. В противном случае соответствующий
выпуск может не найти достаточного спроса у инвесторов.
Применение конвертируемых ценных бумаг в финансировании
Конвертируемые ценные бумаги имеют два важных преимущества с точки
зрения выпускающей их компании: 1) они, как и облигации с варрантами,
предоставляют инвесторам возможность участвовать в прибылях компании, если ее
дела идут успешно; и 2) в определенном смысле конвертируемые ценные бумаги
обеспечивают способ продажи обыкновенных акций по цене выше их нынешней
рыночной цены. Некоторые компании действительно заинтересованы в выпуске
обыкновенных акций, а не долговых обязательств, но чувствуют, что цена их
акций в данный период временно занижена рынком. Руководство компании,
например, может знать, что прибыли фирмы низки из-за инвестиций, связанных
с развитием нового, очень перспективного проекта, но они предполагают скорый
рост прибылей, что должно вызвать и соответствующий рост цен на акции. 819

Глава 20. Гибридное финансирование: привилегированные акции, варранты...
Таким образом, если бы компания продала свои акции сейчас, она использовала
бы большее число акций, чем необходимо, для наращивания необходимого ей
количества капитала. Однако если компания установит курс конвертируемых
облигаций выше текущей рыночной стоимости акций на 20-30%, то при
конвертации облигаций ей придется уступить на 20-30% акций меньше, чем если бы
акции продавались непосредственно в настоящий момент.
Кроме преимуществ, конвертируемые ценные бумаги, с точки зрения фирмы-
эмитента, имеют и три существенных недостатка.
1. Хотя применение конвертируемых облигаций может позволить компании
продавать акции по цене выше цены, по которой они могут продаваться
сегодня, если цена на акции резко поднимется, то фирме будет выгоднее
иметь обычные долговые обязательства, несмотря на их более высокую
стоимость, а новые акции выпустить после — по более высокой цене,
чтобы погасить задолженность.
2. Конвертируемые ценные бумаги обычно имеют низкую купонную
доходность, но это преимущество низкой стоимости фиксированных платежей
по долгу будет утрачено при конвертации.
cnj 3. Если компания действительно хочет привлекать собственный капитал, но
цена на акции после выпуска облигаций не возрастает или возрастает
незначительно, то компания остается обремененной долговыми
обязательствами.
<
00
<
с;
820
Агентские издержки
Возможный агентский конфликт по поводу замещения активов нередко
возникает между владельцами обычных долговых инструментов фирмы и
владельцами акций.
Предположим, что компания вкладывает средства в проекты с низким
риском, а поскольку риск невелик, владельцы облигаций требуют невысокой
процентной ставки. Что произойдет, если на самом деле компания будет
осуществлять инвестиции в очень рискованное, но высокоприбыльное предприятие, но
потенциальные кредиторы не знают об этом? Компания может решить
установить низкие процентные ставки без объяснения того, что средства будут
вкладываться в проект со значительным риском. Уже после того как средства будут
привлечены и вложения сделаны, а высокий риск проектов рано или поздно
адекватно оценен инвесторами, стоимость долговых обязательств снизится.
Фактически это будет означать экспроприацию акционерами части стоимости фирмы,
первоначально принадлежавшей кредиторам.
Если владельцы облигаций считают, что компания может использовать
подобную тактику, они постараются изначально застраховаться, потребовав более
высоких ставок доходности по долгу, этот рост процентных ставок и составит
агентские затраты фирмы. Причем сделают они это, даже если у компании на самом
деле и не будет намерений экспроприировать их активы, — ведь они не знают ее
истинных намерений и потому рассчитывают на худший вариант.
Конвертируемые ценные бумаги являются одним из способов снижения этого
типа агентских затрат. Предположим, что облигации являются конвертируемы-

Конвертируемые ценные бумаги
ми и компания предпринимает проект с высоким риском. Если стоимость
компании становится выше ожидаемой, владельцы облигаций смогут
конвертировать их в собственный капитал компании и получить выгоду от успешного
вложения средств. Следовательно, владельцы облигаций будут требовать меньшей
процентной доходности по конвертируемым облигациям, что послужит
снижению агентских затрат.
Теперь рассмотрим другие агентские затраты, которые возникают вследствие
асимметричного распространения информации между менеджерами и
потенциальными новыми инвесторами в обыкновенные акции фирмы. Предположим,
что менеджеры компании знают, что ее будущие перспективы не столь хороши,
как полагает рынок, что означает, что текущая цена на акции компании завышена.
Действуя в интересах нынешних акционеров, менеджеры могут выпустить акции
по текущей высокой цене, и когда слабости фирмы станут очевидны, а цена на
ее акции упадет, окажется, что «старые» акционеры, получив за акции новых
завышенную цену, присвоили часть инвестиций новых.
Поскольку потенциальные «новые» акционеры, как и потенциальные
кредиторы, понимают, что с ними могут сыграть такую «шутку», они обычно
интерпретируют выпуск новых акций как сигнал о слабости перспектив компании, что
моментально приводит к падению цен на акции. Снова отметим, что это происхо- cnj
дит даже с компаниями, будущие перспективы которых на самом деле вполне
безоблачны, поскольку у рынка не имеется способа определения, проекты каких
компаний перспективны, а каких — нет. ^
И в этом случае одним из способов привлечь новый собственный капитал, ^
избежав при этом отрицательных явлений типа падения цен акций, является ■—
выпуск конвертируемых облигаций. Если компания знает, что ее истинные
перспективы лучше, чем предполагает рынок, она может предположить, что
облигации, вероятно, будут конвертированы в собственный капитал. Таким образом,
в этой ситуации компания выпускает собственный капитал «с черного хода»,
выпуская конвертируемые ценные бумаги.
Обобщая сказанное, можно утверждать, что конвертируемые ценные бумаги
весьма удобны, и их можно использовать как минимум в двух случаях. Во-
первых, они выпускаются, если компания хочет финансировать свою
деятельность за счет обычных долговых обязательств, но кредиторы боятся, что средства
будут вложены таким образом, что это увеличит риск, связанный с фирмой. Во-
вторых, если компания хочет выпустить акции, но считает, что подобные
действия заставят инвесторов интерпретировать их предложение как негативный
сигнал о перспективах компании, конвертируемые ценные бумаги снова
окажутся удачным выбором.
Вопросы для самоконтроля
Что такое коэффициент конвертации облигаций? Цена конвертации? Стоимость
«обычной» облигации в составе конвертируемой?
Что понимают под нижней гранью цены конвертируемых ценных бумаг?
Каковы преимущества и недостатки конвертируемых ценных бумаг для компаний-
эмитентов? Для инвесторов?
Как конвертируемые ценные бумаги способствуют снижению агентских затрат?
о
<
СО
821

Глава 20. Гибридное финансирование: привилегированные акции, варранты...
ОБЩЕЕ СРАВНЕНИЕ ВАРРАНТОВ
И КОНВЕРТИРУЕМЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
Конвертируемые долговые обязательства можно рассматривать как обычные
долговые обязательства с неотделимыми варрантами. Таким образом, на первый
взгляд может показаться, что долговые обязательства с варрантами и
конвертируемые долговые обязательства более или менее взаимозаменяемы. Однако при
более внимательном взгляде обнаруживается одно главное и несколько менее
важных отличий между этими двумя типами ценных бумаг.
Первое отличие, которое мы рассматривали выше, состоит в том, что
исполнение варрантов приносит фирме новый собственный капитал, в то время как
конвертация ценных бумаг приводит лишь к изменениям в статьях пассивов
в бухгалтерском балансе.
Второе отличие включает понятие гибкости. Большинство выпусков
конвертируемых ценных бумаг оставляют за фирмой право досрочного отзыва, которое
позволяет выпускающей их компании либо рефинансировать задолженность, либо
принуждать инвесторов добровольно конвертировать ценные бумаги, в
зависимости от соотношения между стоимостью конвертации и ценой отзыва конверти-
cvi руемых ценных бумаг, в то время как большинство варрантов не подлежат
выкупу.
В целом, сроки погашения — как оговоренные в условиях выпуска, так и
фактически выбираемые инвесторами — также различаются в случае варрантов и
конвертируемых ценных бумаг. Варранты обычно имеют значительно более короткие
сроки погашения, чем конвертируемые ценные бумаги, и обычно срок действия
варрантов истекают раньше, чем погашаются облигации, к которым те были
приложены в момент выпуска, в то время как право конвертации
соответствующих облигаций сохраняется за ними до их погашения или отзыва. Кроме того,
варранты позволяют обычно получить меньшее количество обыкновенных акций,
чем конвертируемые ценные бумаги, поскольку в случае ценных бумаг в
обыкновенные акции конвертируются все долговые обязательства фирмы. Вместе эти
два обстоятельства позволяют судить о том, что компании, выпускающие долговые
обязательства с варрантами, в действительности больше заинтересованы в выпуске
долговых обязательств, чем в продаже акций.
Наконец, существуют значительные различия в стоимости проведения
эмиссии долговых обязательств с варрантами и конвертируемых ценных бумаг.
Облигации с варрантами обычно требуют эмиссионных затрат на уровне примерно
на 1,2% больше затрат на размещение конвертируемых ценных бумаг с
аналогичными параметрами. В общем, выпуск облигаций с варрантами обычно требует
эмиссионных расходов, примерно равных среднему значению расходов на
эмиссию долговых обязательств и обыкновенных акций, в то время как затраты на
выпуск на конвертируемые ценные бумаги приблизительно равны затратам на
эмиссию обычного долга.
<
СО
<
с;
Вопрос для самоконтроля
822
Каковы основные различия между финансированием за счет облигаций с
варрантами и за счет конвертируемых ценных бумаг?

Резюме
ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ ФИРМЫ, ВЫПУСТИВШЕЙ
В ОБРАЩЕНИЕ ВАРРАНТЫ ИЛИ КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Если фирма имеет в обращении варранты на ее акции или конвертируемые
ценные бумаги, то она, в принципе, имеет право отчитываться о своей прибыли
любым из трех следующих способов.
1. Показывать базовую прибыль в расчете на одну акцию {basic EPS). Она
рассчитывается как отношение чистой прибыли, доступной для
распределения среди владельцев обыкновенных акций, к среднему числу акций,
находящихся в обращении за отчетный период времени.
2. Показывать первичную прибыль в расчете на одну акцию (primary EPS),
вычисляемую как отношение доступной чистой прибыли к среднему числу
акций, которые могут оказаться в обращении в том случае, если «имеется
вероятность, что в ближайшем будущем» некоторые варранты будут
исполнены, а конвертируемые ценные бумаги конвертированы. Бухгалтеры
имеют специально рекомендованную регулирующими службами формулу,
по которой обычно сравниваются цена или стоимость конвертации
облигаций или цена исполнения варрантов с текущей рыночной ценой акций,
на основе чего и оценивается вероятность конвертации. см
3. Приводить разбавленную прибыль в расчете на одну акцию (diluted EPS),
при расчете которой предполагается, что все выпущенные фирмой
варранты и конвертируемые ценные бумаги будут обращены в обыкновенные ^
акции в текущем периоде независимо от вероятности такого исхода. ^
Согласно правилам Комиссии по ценным бумагам, от фирм требуется
предоставление отчетности как по базовой, так и по разбавленной прибыли в расчете
на одну акцию. Для фирм, имеющих большие количество варрантов и
конвертируемых ценных бумаг, между этими показателями может наблюдаться
значительная разница.
<
СО
Вопросы для самоконтроля ._---_--_---_--_-_---------_—^
Каковы три возможных способа предоставления финансовой отчетности фирмы, если
она имеет в обращении варранты и конвертируемые ценные бумаги?
Какие способы чаще используются на практике?
Почему инвесторов заботят показатели прибыли на одну акцию, если фирма имеет
варранты или конвертируемые ценные бумаги?
РЕЗЮМЕ
Ключевые понятия, рассмотренные в данной главе, приводятся ниже.
• Привилегированные акции (preferred stocks) — это гибридные (hybrid)
ценные бумаги: в одних вопросах они аналогичны облигациям, а в
других — обыкновенным акциям.
• Привилегированные акции с переменным дивидендом (Adjustable Rate
Preferred stocks, ARPs) — это акции, дивиденды по которым определяют-
ся в зависимости от доходности ценных бумаг Казначейства Соединенных O^w

Глава 20. Гибридное финансирование: привилегированные акции, варранты...
Штатов. Привилегированные акции денежного рынка (money market
preferred stocks) — это ценные бумаги с низким риском, в значительной
степени освобожденные от налогов, имеющие срок погашения семь недель,
которые можно продавать между датами аукционов по цене, близкой к их
номинальной стоимости.
Варрант (warrant) — это долгосрочный опцион на покупку акций фирмы-
эмитента, выпускаемый вместе с облигацией. Варранты обычно
отделяются от облигаций, и на рынке они продаются отдельно. Когда варрант
исполняется, фирма получает дополнительные денежные средства, но
выпускает в обращение одну новую обыкновенную акцию. Облигации,
изначально выпущенные с варрантами, при этом остаются в обращении.
Конвертируемая ценная бумага (convertible) — это облигация или
привилегированная акция, которую по решению владельца можно обменять
на обыкновенную акцию. Когда ценные бумаги конвертируются, долговые
обязательства или привилегированные акции заменяются на
обыкновенные акции, никаких денежных выплат при этом не происходит.
Выпуски варрантов и конвертируемых ценных бумаг обычно
структурируются таким образом, чтобы цена исполнения (exercise price) варранта
или цена конвертации (conversion price) конвертируемых ценных бумаг
^ была на 20-30% выше рыночной цены акции на момент их выпуска.
• Хотя и варранты, и конвертируемые ценные бумаги являются опционными
ценными бумагами, они имеют определенные различия в условиях их
отделимости (separability), праве фирмы на досрочный отзыв (callability),
сроках погашения и затратах на размещение.
• Варранты и конвертируемые ценные бумаги являются
«подсластителями», используемыми для того, чтобы сделать соответствующие долговые
обязательства или привилегированные акции более привлекательными
для инвесторов. Хотя купонная доходность или доходность по дивидендам
таких инструментов обычно ниже, чем для обычных долговых
инструментов или обыкновенных акций с таким же рейтингом, общая стоимость
выпуска таких инструментов для фирмы бывает выше, поскольку
опционные ценные бумаги являются обычно более рискованными для
инвесторов.
ВОПРОСЫ
20-1. Дайте определение следующих терминов:
♦ привилегированные акции;
♦ кумулятивные дивиденды, отсроченные дивиденды;
♦ варрант, отделимость варрантов;
♦ конвертируемые ценные бумаги;
♦ коэффициент конвертации, цена конвертации; стоимость конвертации.
20-2. На что больше походят привилегированные акции: на облигации или на
см
GQ
<
с;
824 обыкновенные акции? Почему?

Задачи
20-3. Какое влияние оказывает изменение цен акций фирмы (в период после
выпуска варрантов и конвертируемых инструментов) на способность
фирмы привлекать средства от реализации обязательств по а)
конвертируемым ценным бумагам и Ь) варрантам?
20-4. Если фирма предполагает, что у нее в будущем возникнут дополнительные
потребности в капитале, что вы порекомендуете ей выпустить —
конвертируемые ценные бумаги или варранты? Какие факторы повлияют на ваше
решение?
20-5. Как политика выплат дивидендов фирмы влияет на каждый из следующих
факторов?
a. Стоимость долгосрочных варрантов фирмы.
b. Вероятность конвертации облигаций, предоставляющих такое право.
c. Вероятность исполнения варрантов.
20-6. Согласны ли вы со следующим утверждением: «Выпуск конвертируемых
ценных бумаг представляет собой средство, с помощью которого фирма
может продавать обыкновенные акции по цене, превышающей их
нынешнюю цену на рынке»?
20-7. Почему корпорации часто распространяют конвертируемые ценные бума- см
ги по закрытой подписке среди существующих акционеров? rf
20-8. Предположим, что компания одновременно выпускает конвертируемые m
облигации на сумму 50 млн долларов с купоном 10% и обыкновенные ^
облигации на сумму 50 млн долларов с купоном 14%. И те и другие имеют с^
одинаковые сроки погашения. Означает ли тот факт, что выпуск конверти- *~~
руемых облигаций имеет меньшую доходность, что они менее рискованны,
чем обыкновенные долговые обязательства? Ниже ли стоимость капитала,
привлекаемого по конвертируемым облигациям, чем по обыкновенным, для
фирмы? Объясните.
ЗАДАЧИ
20-1. Варранты. Компания Gregg Company недавно выпустила два типа
облигаций. Первый выпуск состоял из обыкновенных долговых обязательств со
сроком погашения 20 лет и годовым купоном 8%. Второй выпуск со сроком
погашения 20 лет состоял из облигаций с купоном 6% и присоединенными
варрантами. Оба выпуска выли выпущены по их номинальной стоимости
1 тыс. долларов. Какова подразумеваемая стоимость варрантов,
присоединенных к каждой облигации?
20-2. Конвертируемые ценные бумаги. Компания Peterson Securities недавно
выпустила конвертируемые облигации с номинальной стоимостью 1 тыс.
долларов. Цена их конвертации составляет 40 долларов за акцию. Каков
коэффициент конвертации этого выпуска?
20-3. Варранты. У компании Maese Industries Inc. в обращении имеются
варранты, каждый из которых позволяет их владельцам приобретать по одной лое
акции фирмы по цене 25 долларов. В^5

Глава 20. Гибридное финансирование: привилегированные акции, варранты...
a. Вычислите стоимость варранта в момент его исполнения, если он
исполняется в тот момент, когда обыкновенные акции котируются по:
1) 20 долларов, 2) 25 долларов, 3) 30 долларов, 4) 100 долларов.1
b. Как вы думаете, по какой цене (приблизительно) варранты будут в
действительности торговаться на рынке при условиях, указанных выше?
Какую премию сверх цены исполнения варранта вы предположили?
c. Как может каждый из следующих факторов повлиять на ваши оценки
варрантов и премий в пункте задачи Ь?
1) Срок действия варрантов.
2) Предполагаемая волатильность (sp) цены акций фирмы.
3) Предполагаемые темпы роста прибыли на одну акцию.
4) Объявление компании об изменении политики выплаты
дивидендов: если раньше она не выплачивала дивидендов, то начиная
с нынешнего года она намерена выплачивать в виде дивидендов
всю свою прибыль.
d. Предположим, что в настоящий момент акции фирмы торгуются по
0 цене 20 долларов за штуку. Компания хочет выпустить облигации с но-
с^ минальной стоимостью 1 тыс. долларов, имеющие 20-летний срок дей-
^ ствия до погашения и приносящие ежегодно некоторую купонную до-
щ ходность. К каждой облигации присоединяется по 50 варрантов, каждый
^ из которых дает право на покупку одной акции по цене 25 долларов,
с; Обыкновенные долговые обязательства фирмы имеют доходность 12%.
L" Независимо от вашего ответа на пункт b считайте, что каждый варрант
имеет рыночную стоимость 3 доллара. Какую купонную доходность
(в процентах и в долларах) должна установить компания по
облигациям с варрантами, если эти пакеты можно было продать по номиналу?
20-4. Премии по конвертируемым ценным бумагам. Компания Tsetsekos
Company планировала финансирование расширения своей деятельности летом
2001 года. Топ-менеджеры фирмы считали, что такая промышленная
компания, как их собственная, должна финансироваться преимущественно за
счет обыкновенных акций, нежели за счет долговых обязательств. Однако
они чувствовали, что цена на акции их компании не отражает ее реальную
стоимость, и потому решили выпустить конвертируемые ценные бумаги.
Они рассматривали возможность выпуска конвертируемых облигаций, но
опасались бремени фиксированных процентных выплат в случае, если
обыкновенные акции не поднимутся в цене, чтобы сделать конвертацию
привлекательной. Они решили остановиться на выпуске конвертируемых
привилегированных акций, по которым бы выплачивались дивиденды в
размере 2,10 доллара в расчете на одну акцию.
В это время обыкновенные акции фирмы торговались по 42 доллара за
акцию. Руководство прогнозировало прибыль на 2001 год в размере 3
доллара на акцию и ожидало будущие темпы роста прибыли и дивидендов
one 1 Стоимость исполнения варранта — это разница между рыночной ценой акции и ценой
О^О ее приобретения по исполнению варранта. — Примеч. авт.

Задачи
с темпом 10% в год. С банком-андеррайтером была заключена
договоренность об оценке соотношения цена/прибыль на акцию Р/Е= 14, что
соответствовало текущему соотношению Р/Е фирмы.
a. Какую цену конвертации должна установить фирма для акций?
Коэффициент конвертации будет равен 1,0,— т. е. каждая конвертируемая
привилегированная акция может быть конвертирована в одну
обыкновенную.
b. Должны ли привилегированные акции включать положение о
возможности выкупа? Почему?
20-5. Анализ конвертируемых облигаций. В 1976 году компания Roop Industries
осуществила выпуск конвертируемых облигаций на сумму 400 млн
долларов. Эти облигации имели срок погашения 40 лет, фиксированную
купонную доходность 53/4% и продавались по номинальной стоимости 1 тыс.
долларов. Цена конвертации была установлена на уровне 62,75 доллара
при текущей цене за акцию 55 долларов. Облигации были младшими по
отношению к обычному выпуску фирмы долговыми обязательствами, и им
был присвоен рейтинг А. Обыкновенные неконвертируемые долговые
обязательства фирмы обеспечивали доходность около 83/4%.
a. Оцените премию по облигациям, т. е. на сколько процентов цена их
конвертации превышала текущую цену акций. <.
b. Какова ежегодная экономия компании Roop на процентных выплатах
по выпуску по сравнению с выпуском обыкновенных облигаций?
c. Предположим, что текущая цена на акции компании Roop упала с уровня
55 долларов до 32,75 долларов в день выпуска облигаций. Считайте, что
процентные ставки остались постоянными. Как вы думаете, вероятно
ли, что облигации будут конвертированы? (Вычислите стоимость
акций, которую вы получите при конвертации облигаций.)
d. Облигации изначально были проданы по 1 тыс. долларов. Если
процентные ставки по облигациям рейтинга А останутся в дальнейшем на
постоянном уровне 83/4%, то что должно произойти с ценой
конвертируемых облигаций?
e. Теперь предположим, что цена на обыкновенные акции компании Roop
снизилась с 55 долларов в день выпуска облигаций до современного
уровня 32,75 долларов. Предположим также, что доходность снизилась
с 83/4 до 53/4%. Как вы думаете, что произойдет в подобных условиях
с ценой облигаций?
Мини-кейс ■
Пол Дункан, финансовый менеджер компа- дустрии неизбежны. Для того чтобы выжить,
нии EduSoft Inc., поставил себя перед ди- компании EduSoft необходимо уже сейчас
леммой. Фирма была основана 5 лет назад, захватить долю большую рынка, а это по-
чтобы снабжать обучающими программ- требует больших финансовых инвестиций,
ными средствами быстро развивающиеся Поскольку мистер Дункан предполагает,
рынки начальной и средней школы. Хотя что прибыль фирмы будет в дальнейшем
дела компании идут хорошо, основатель расти, он не думает, что выпуск в этот мо-
фирмы убежден, что потрясения в этой ин- мент обыкновенных акций будет правиль-
CNJ
00
<
с;
827

Глава 20. Гибридное финансирование: привилегированные акции, варранты..
<
аз
<
828
ным шагом. С другой стороны,
процентные ставки в настоящий момент высоки,
а учитывая низкий долговой рейтинг В
фирмы, стоимость нового выпуска
обыкновенных облигаций окажется для фирмы
слишком высокой. Таким образом, Дункан сузил
выбор альтернатив финансирования до двух:
1) облигаций с варрантами или 2)
конвертируемых облигаций. Вас как ассистента
мистера Дункана попросили помочь ему
принять окончательное решение, ответив
на следующие вопросы.
a. Чем привилегированные акции
отличаются от обыкновенных и от долговых
обязательств? Являются ли
привилегированные акции более рискованными,
чем обыкновенные акции? Что такое
привилегированные акции с
переменным дивидендом?
b. Как могут знания об опционах на
покупку помочь финансовому менеджеру
лучше осознать действие варрантов и
конвертируемых ценных бумаг?
c. Один из возможных способов
финансирования фирмы — это выпуск
облигаций с присоединенными варрантами.
Текущая цена на акции компании EduSoft
составляет 20 долларов, и ее
инвестиционные банкиры прогнозируют, что
стоимость капитала 20-летних
облигаций без варрантов составит 12%.
Инвестиционный банк предлагает
присоединить к каждой облигации стоимостью
1 тыс. долларов по 50 варрантов с
ценой исполнения 25 долларов за акцию.
Согласно оценкам, каждый варрант,
будучи отсоединенным, будет
торговаться по 3 доллара.
1) Какая доходность должна быть
установлена для облигаций с
варрантами, чтобы весь пакет можно было
продать по 1 тыс. долларов?
2) Предположим, что облигации были
выпущены, но варранты сразу же
получили на открытом рынке цену 5
долларов. Что это означает в
отношении условий выпуска? «Выиграла»
или «проиграла» компания?
3) Когда, как вы предполагаете,
варранты будут исполнены? Считайте,
что они имеют срок действия 10 лет.
4) Принесут ли варранты фирме
дополнительный капитал при их
исполнении? Если да, то сколько и какого
типа будет этот капитал?
5) Поскольку варранты снижают
стоимость сопутствующего выпуска
долговых обязательств, не имеет ли
смысл ли выпускать все долговые
обязательства с варрантами?
Какова предполагаемый доходность
владельцев облигаций с варрантами
(или их предполагаемая стоимость
для компании), если считается, что
варранты будут исполняться через
5 лет, когда цена акций компании
EduSoft составит 36,75 долларов?
Какие можно сделать
предположения о стоимости облигаций с
варрантами по сравнению со
стоимостью обыкновенных долговых
обязательств? По сравнению со
стоимостью обыкновенных акций?
d. В качестве альтернативы облигациям
с варрантами мистер Дункан
рассматривает конвертируемые облигации.
Инвестиционный банк фирмы
прогнозирует, что компания сможет продать по
1 тыс. долларов отзывные
конвертируемые облигации со сроком погашения
20 лет и купонной доходностью 10,5%,
в то время как выпуск обыкновенных
долговых обязательств потребует
доходности 12%. Конвертируемые
облигации будут защищены от возможности
отзыва в течение 5 лет, а затем цена
досрочного выкупа составит 1,1 тыс.
долларов. Компания будет иметь право на
отзыв облигаций лишь раз в год — в
годовщину их выпуска, и считается, что
она воспользуется этим правом в
первый же момент, как только стоимость их
конвертации превысит 1200 долларов.
Текущая цена на акции компании
EduSoft равна 20 долларам, а последние
выплаченные компанией дивиденды
составили 1,48 доллара. Как
предполагается, дивиденды фирмы будут расти
с постоянной скоростью 8% в год.
Коэффициент конвертации будет
установлен на уровне CR = 40.
1) Какая цена конвертации
предполагается для облигаций?
2) Какова стоимость «обычных»
долговых обязательств в составе
конвертируемых? Какова стоимость
свойства конвертируемости?

Ссылки на литературу по материалу главы
3) Какова формула для стоимости
конвертации облигаций в течение
любого года? Какова стоимость
конвертации в течение года 0? В течение
года 10?
4) Что понимают под «нижней гранью
цены» конвертируемых ценных
бумаг? Какова эта грань для
конвертируемых облигаций EduSoft в
течение года 0? В течение года 10?
5) Предположим, что компания
собирается стимулировать инвесторов
осуществить конвертацию, обещая
выкупить облигации сразу, как только
сможет, если стоимость их
конвертации будет выше 1200 долларов.
Когда можно ожидать выкуп
облигаций?1
6) Какова предполагаемая стоимость
капитала конвертируемых облигаций
для компании EduSoft? Кажется ли
вам, что эта стоимость отвечает
рискованности выпуска?
Структура капитала компании EduSoft
такова (в млн долларов):
Долговые обязательства 50.
Собственный капитал 50.
Всего пассивов 100.
Если компания привлечет
дополнительно 20 млн долларов капитала с помощью
продажи 1) конвертируемых облигаций
или 2) облигаций с варрантов, то
какова будет средневзвешенная стоимость
капитала и насколько она будет
отличаться от текущего значения
средневзвешенной стоимости капитала
компании EduSoft? Налоговая ставка
компании составляет 40%.
f. Мистер Дункан убежден, что
стоимости облигаций с варрантами и
конвертируемых облигаций достаточно
близки меду собой и что они
согласуются с их риском. Таким образом,
он будет принимать решение,
основываясь на других факторах. Каковы
основные из факторов, которые ему
необходимо учесть?
д. Как конвертируемые облигации
помогают снизить агентские
издержки фирмы?
<
00
<
с;
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Некоторые дополнительные исследования привилегированных акций:
• Alderson, Michael J., and Donald R. Fraser, «Financial Innovations and Excesses
Revisited: The Case of Auction Rate Preferred Stock», Financial Management,
Summer 1993, 61-75.
• Alderson, Michael J., Keith C. Brown, and Scott L. Lummer, «Dutch Auction
Rate Preferred Stock», Financial Management, Summer 1987, 68-73.
• Fooladi, Iraj, and Gordon S. Roberts, «On Preferred Stock», Journal of Financial
Research, Winter 1986, 319-324.
• Wansley, James W., Fayez A. Elayan, and Brian A. Maris, «Preferred Stock
Returns, Credit Watch, and Preferred Stock Rating Changes», The Financial
Review, May 1990, 265-285.
• Winger, Bernard J., et al., «Adjustable Rate Preferred Stock», Financial
Management, Spring 1986, 48-57.
Наиболее полезные работы по оценке варрантов:
• Ehrhardt, Michael С, and Ronald Е. Shrieves, «The Impact of Warrants and
Convertible Securities on the Systematic Risk of Common Equity», Financial
Review, November 1995, 843-856.
1 Вспомните, что выкуп должен произойти в годовщину выпуска. — Примеч. авт.
829

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
Galai, Dan, and Mier I. Schneller, «The Pricing of Warrants and the Value of
the «Firm», Journal of Finance, December 1978, 1333-1342.
Lauterbach, Beni, and Paul Schultz, «Pricing Warrants: An Empirical Study
of the Black-Scholes Model and Its Alternatives», Journal of Finance, September
1990, 1181-1209.
Leonard, David C, and Michael E. Solt, «On Using the Black-Scholes Model
to Value Warrants», Journal of Financial Research, Summer 1990, 81-92.
Phelps, Katherine L., William T. Moore, and Rodney L. Roenfeldt, «Equity
Valuation Effects of Warrant-Debt Financing», Journal of Financial Research,
Summer 1991, 93-103.
Schwartz, Eduardo S., «The Valuation of Warrants; Implementing a New
Approach», Journal of Financial Economics, January 1977, 79-93.
Общий обзор конвертируемых инструментов:
Alexander, Gordon, J. and Roger D. Stover, «Pricing in the New Issue Convertible
Debt Market», Financial Management, Fall 1977, 35-39.
Alexander, Gordon J., Roger D. Stover, and D. B. Kuhnau, «Market Timing
Strategies in Convertible Debt Financing», Journal of Finance, March 1979,
143-155.
Asquith, Paul, and David W. Mullins, Jr., «Convertible Debt: Corporate Call
Policy and Voluntary Conversion», Journal of Finance, September 1991, 1273-
1289.
Billingsley, Randall S., and David M. Smith, «Why Do Firms Issue Convertible
Debt?» Financial Management, Summer 1996, 93-99.
Brennan, Michael, «The Case for Convertibles», Issues in Corporate Finance
(New York: Stern Stewart Putnam & Macklis, 1983), 102-111.
Emery, Douglas R., Mai E. Iskandor-Datta, andJong-Chul Rhim, «Capital
Structure Management as a Motivation for Calling Convertible Debt», Journal
of Financial Research, Spring 1994, 91-104.
Harikumar, Т., P. Kadapakkam, and Ronald F. Singer, «Convertible Debt and
Investment Incentives», Journal of Financial Research, Spring 1994, 15-29.
Ingersoll, Jonathan E., «A Contingent Claims Valuation of Convertible
Securities», Journal of Financial Economics, May 1977, 289-322.
Janjigian, Vahan, «The Leverage Changing Consequences of Convertible Debt
Financing», Financial Management, Autumn 1987, 15-21.
Krishnan, V. Sivarama, and Ramesh P. Rao, «Financial Distress Costs and
Delayed Calls of Convertible Bonds», Financial Review, November 1996, 913—
925.
Практический кейс (The Dryden Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 27, «Virginia May Chocolate Company».

Глава 21
ПРОИЗВОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
И УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ
Компания Bombardier Inc., производитель снегоходов в Монреале, всегда
старалась управлять своими рисками. Но, к сожалению, прибыли от продажи
снегоходов зависят от такого трудно контролируемого риска, как погода. Первые
признаки похолодания и снежные зимы приводят к оживлению продаж, в то
время как потепление вынуждает компанию Bombardier снижать цены, чтобы
избавиться от накопившейся продукции.
Конечно, компания Bombardier не может изменить погоду, но она делает все
возможное, чтобы управлять зависящими от погоды рисками. Например,
недавно компания предложила выплачивать 1 тыс. долларов покупателям снегоходов
в 16 городах Среднего Запада, если снега ближайшей зимой в этом регионе
выпадет в два раза меньше среднего значения за последние три года.
Предложенная скидка сильно повлияла на продажи: в этих 16 городах было реализовано на
38% больше снегоходов Bombardier марки Ski-Doo по сравнению с предыдущим
годом.
Кроме того, компания Bombardier предприняла еще один важный шаг к
снижению своих рисков: она приобрела «опцион на снегопад» у Enron Corporation,
основного поставщика природного газа. За каждый проданный снегоход компания
Bombardier Recreational Products выплачивала компании Enron от 45 до 400
долларов в зависимости от города, где был приобретен снегоход. В свою очередь,
компания Enron полностью возмещала затраты компании Bombardier Recreational
Products от выплат 1 тыс. долларов покупателям снегоходов.
Эти опционы на снегопад являются лишь частным случаем «производных
инструментов на погоду» — небольшого, но быстро развивающегося рынка,
становлению которого способствовала корпорация Enron. До недавнего времени
производные инструменты на погоду продавались исключительно на
внебиржевом рынке, а участниками сделок были прежде всего компании-поставщики газа
и электроэнергии, чьи доходы могли пострадать в результате более теплого лета
или зимы. Однако недавно биржа Chicago Mercantile Exchange (СМЕ) разработала
первые фьючерсные контракты, стоимость которых зависит от погоды. Эти
контракты основаны на средней месячной температуре в четырех городах Соединенных
Штатов: Атланте, Чикаго, Цинциннати и Нью-Йорке.
Как и у большинства фьючерсов, у каждого контракта на погоду есть свой
покупатель и свой продавец. Одна сторона сделки ставит на то, что месячные
температуры будут выше ожидаемых, в то время как другая — что погода будет

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
относительно холодной. Например, производитель мороженого в Атланте может
приобрести производный инструмент на погоду, предполагающий выплаты, если
летом температура в Атланте окажется ниже ожидаемой. При этом прибыли от
позиции по производным контрактам на погоду пойдут на компенсацию убытков
от снижения объемов продаж мороженого из-за понижения температуры.
Первая реакция на контракты СМЕ была довольно прохладной. Однако
руководители СМЕ, которые считают, что 20% экономики Соединенных Штатов
чувствительны к погодным условиям, ожидают роста торговли этими
контрактами по мере того, как компании лучше изучат эти инструменты.
Производные контракты на погоду представляют собой всего лишь один из
многочисленных инструментов, которые компании могут использовать для
управления рисками. По мере изучения данной главы попытайтесь ответить на
следующие вопросы: почему компания должна стремиться управлять своим
риском? Какие финансовые инструменты могут быть использованы для управления
рисками? Могут ли разработанные для снижения риска проекты иметь обратный
эффект? Если да, какие меры предосторожности должны предпринимать
компании для предотвращения нежелательных последствий?
т— В данной главе мы рассмотрим управление риском, тему, принимающую все
041 более важное значение для финансовых менеджеров. Под «управлением риском»
^ может пониматься разное, но в бизнесе этот термин означает идентификацию
00 событий, которые могут иметь неблагоприятные финансовые последствия, а также
^ дальнейшие действия, направленные на предотвращение и/или минимизацию
^ возникшего в результате этих событий ущерба. Несколько лет назад
риск-менеджеры корпораций имели дело в основном со страхованием. Они были уверены
в том, что их фирма достаточно застрахована от пожара, ограбления и других
бедствий, и что страхового покрытия будет достаточно для компенсации
полученного ущерба. Однако не так давно сфера управления риском значительно
расширилась. Контроль над стоимостью входящих затрат в числе прочих стал
также предметом риск-менеджмента (risk management). Например, риском
изменения цен на нефть можно управлять путем приобретения фьючерса на нефть,
а защититься от риска изменений процентных ставок или обменных курсов
можно, заключив контракты на рынках процентных ставок или иностранной
валюты. Кроме того, риск-менеджеры стараются гарантировать, что меры по
снижению риска в действительности не произведут обратного эффекта.
НЕОБХОДИМОСТЬ УПРАВЛЕНИЯ РИСКОМ
Мы знаем, что инвесторы не любят риск. Мы также знаем, что большинство
инвесторов обладает хорошо диверсифицированными портфелями. Это
означает, что, по крайней мере теоретически, лишь «релевантный риск» является
систематическим. Поэтому логично предположить, что руководители компаний на
просьбу определить риск, который их больше всего волнует, ответили бы «бета-
риск». Однако, скорее всего, это не тот ответ, который вы услышите на самом
деле. В действительности, если вы попросите генерального директора какой-
нибудь компании дать определение риска, он ответит что-то вроде этого: «Риск —
oOt это вероятность того, что наши будущие доходы и свободные денежные потоки

Необходимость управления риском
<
со
окажутся значительно меньше ожидаемых». Рассмотрим, к примеру, компанию
Plastics Inc., производителя панелей приборов, внутренних обивок дверей и других
пластиковых материалов, используемых в автомобильной промышленности. Нефть
является основным промышленным сырьем для производства пластмасс и
составляет значительную долю их себестоимости. У компании Plastics Inc. заключен
трехлетний контракт с автомобильной компанией на поставку 500 тыс. обивок
дверей в год по цене 20 долларов за каждую. Когда компания подписывала этот
контракт, нефть продавалась по цене 19 долларов за баррель. Также
предполагалось, что цены на нефть останутся на этом уровне в течение последующих
трех лет. Если бы цены на нефть упали, компания Plastics Inc. получила бы
больше прибыли и большие свободные денежные потоки, чем предполагалось.
Но в случае роста цен прибыли сократились бы. Поскольку стоимость компании
Plastics зависит от величины прибыли и свободных денежных потоков,
изменение цен на нефть приведет к тому, что акционеры получат больше или меньше,
чем предполагали.
Теперь предположим, что компания Plastics объявляет о своих планах на три
года зафиксировать цены на приобретение нефти на уровне 19 долларов за
баррель, и стоимость получения этой гарантии нулевая. Вызовет ли это рост цен ^_
акций компании? На первый взгляд кажется, что да, но не исключен и другой c\j
вариант развития событий. Вспомним, что стоимость акций зависит от PV
предполагаемых будущих свободных потоков денежных средств, дисконтированных по
ставке средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Следовательно, фиксация ^
цены на нефть вызовет рост котировок акций компании Plastics тогда и только ^
тогда, когда 1) это приведет к увеличению предполагаемых будущих свободных
потоков денежных средств или 2) это приведет к снижению средневзвешенной
стоимости капитала.
Рассмотрим сначала свободные денежные потоки. До объявления о фиксации
цен инвесторы сформировали прогноз будущих денежных потоков, основываясь
на предположении, что цена на нефть составит 19 долларов за баррель.
Следовательно, хотя фиксация цены на уровне 19 долларов за баррель снизит
рискованность предполагаемых денежных потоков, величина денежных потоков не
изменится, поскольку инвесторы уже приняли в своих расчетах цену, равную 19
долларам. Однако заметим, что уменьшение денежных потоков может изменить
деятельность фирмы, что неблагоприятно скажется на денежных потоках.
Теперь что касается средневзвешенной стоимости капитала. Она изменится
только в том случае, если фиксация цены на нефть нарушит целевую структуру
капитала, либо изменит стоимость собственного или заемного капитала.
Учитывая, что предполагаемого увеличения цен на нефть недостаточно для создания
угрозы банкротства, стоимость долговых обязательств компании Plastics, равно
как и ее целевая структура капитала, не должны измениться. Что касается
стоимости собственного капитала, то из главы 6 мы знаем, что большинство
инвесторов обладает хорошо диверсифицированными портфелями. Это означает, что
стоимость собственного капитала должна зависеть только от систематического
риска. Более того, даже если увеличение цен на нефть отрицательно скажется на
ценах акций компании Plastics, оно не сможет оказать сильного негативного
эффекта на цены всех акций. На самом деле производители нефти должны будут
833

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
I получить большие ожидаемые доходы и более высокие цены на акции.
Учитывая, что инвесторы компании Plastics владеют хорошо диверсифицированными
портфелями, включающими акции компаний-производителей нефти, скорее
всего, ожидать снижения стоимости ее капитала не будет причин. Вывод таков: если
предполагаемые будущие денежные потоки и средневзвешенная стоимость
капитала компании Plastics значительно не изменятся вследствие устранения риска
роста цен на нефть, не изменятся и цены на ее акции.
В следующем разделе мы подробно рассмотрим фьючерсные контракты и
хеджирование с их помощью. Но сейчас предположим, что компания Plastics не
зафиксировала цены на нефть. Таким образом, если увеличатся цены на нефть, цена
ее акций упадет. Однако если акционеры это знают, они смогут создать портфели
ценных бумаг, содержащие фьючерсные контракты на нефть, стоимость которых
будет увеличиваться или снижаться вместе с ценами на нефть и тем самым
компенсировать изменения цен на акции компании Plastics. Вычислив
необходимое число фьючерсных контрактов, инвесторы смогут «застраховать» свои
портфели и полностью элиминировать риск изменения цен на нефть. Хеджирование
связано с определенными затратами, но эти затраты для крупных грамотных
«— инвесторов будут соизмеримы с затратами компании Plastics. Если акционеры
041 сами могут застраховать риск изменения цен на нефть, почему они должны
^ платить больше за акции Plastics только потому, что компания решила это сде-
00 лать сама?
^ Не отрицая приведенные выше утверждения, компании, тем не менее, убеж-
^ дены в том, что управление риском имеет важное значение. Результаты опроса,
проведенного в 1998 году, свидетельствуют, что 83% фирм с рыночной
стоимостью более 1,2 млрд долларов занимаются управлением риском, и, безусловно,
на сегодняшний день этот показатель еще выше.1 Вот несколько способов,
которые используют компании для управления риском.
1. Возможность снижения доли заемных средств. Управление риском
может снизить волатильность денежных потоков и тем самым уменьшить
вероятность банкротства. Как мы указывали в главе 15, фирмы с более
низкими операционными рисками могут использовать больше заемных
средств. Это может привести к росту цен на акции из-за экономии на
суммах налогов.
2. Поддержание оптимального капитального бюджета. Вспомним из главы 15,
что фирмы воздерживаются от привлечения внешнего капитала в больших
количества из-за его дороговизны и высоких затрат на размещение. Это
означает, что капитальный бюджет должен финансироваться за счет
заемных средств и внутренних фондов, главным образом, за счет
нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений. В неудачные годы
внутренние денежные потоки могут быть слишком малы для того, чтобы
поддерживать оптимальную структуру капитального бюджета, заставляя фирмы
либо снижать инвестиционную деятельность ниже оптимальных темпов,
1 См. Gordon М. Bodnar, Gregory S. Hayt, Richard С. Marston, «1998 Wharton Survey of
Financial Risk Management by U.S. Non-Financial Firms», Financial Management, Winter
1998, 70-91. -Примеч. авт.

Необходимость управления риском
либо нести высокие затраты, связанные с обслуживанием внешнего капи- ^Ш
тала. Сглаживая потоки денежных средств, риск-менеджеры могут смяг- Н
чить данную проблему. Н
Отметим, что этот вопрос касается прежде всего компаний с большим Н
потенциалом роста. Недавнее исследование, проведенное профессорами Н
Джеральдом Геем и Джоан Нам, показывает, что такие компании действи- Н
тельно используют производные ценные бумаги чаще, чем медленно раз- Н
вивающиеся фирмы.1 Таким образом, поддержание оптимального капи- Н
тального бюджета является важным определяющим фактором принятия Н
решений для компаний, занимающихся управлением рисками. Н
3. Финансовые затруднения. Любого рода финансовые затруднения — от Н
простого беспокойства акционеров до роста процентных ставок по долго- Н
вым обязательствам, от снижения числа клиентов до непосредственно бан- Н
кротства — связаны с тем, что потоки денежных средств становятся ниже Н
предполагаемого уровня. Управление риском может уменьшить вероят- Ц
ность появления недостаточных денежных потоков, а значит, и
финансовых трудностей.
4. Сравнительные преимущества фирм при хеджировании. Большинство ,—
инвесторов не может застраховаться так же эффективно, как компания. ^
И этому есть ряд причин. Во-первых, фирмы обычно несут меньшие транзак- ^
ционные издержки из-за большего объема хеджирования. Во-вторых, суще- m
ствует проблема асимметричности информации: менеджеры больше знают ^
о подверженности фирмы риску, чем сторонние инвесторы и, следовательно, с^
они могут обеспечить более эффективное хеджирование. И в-третьих, эф- *~~
фективное управление риском требует специальных навыков и знаний,
которыми с большей вероятностью обладает компания.
5. Стоимость заимствования. Как будет рассмотрено далее в этой главе,
фирмы иногда могут сокращать затраты, особенно это касается
процентных ставок по кредитам, посредством использования деривативов,
называемых «свопами». Любые подобные снижения затрат добавляют
стоимости компании.
6. Налоговые эффекты. Компании с нестабильными доходами платят больше
налогов, чем компании с постоянными денежными потоками. Это
происходит из-за авансовых платежей по налогам и правил корпоративного учета
уплаты налога за прошлые и будущие периоды. Более того, если
нестабильность доходов приводит к банкротству, как правило, уплаченные авансовые
налоговые платежи не возвращаются. Таким образом, налоговая система
Соединенных Штатов поощряет стабилизацию доходов посредством
управления риском.
7. Компенсация менеджеров. Многие системы поощрений устанавливают
«нижнюю» (floor) и «верхнюю грань» (ceiling) бонусов, а также
предусматривают вознаграждение менеджерам за достижение поставленных целей.
Чтобы продемонстрировать это, рассмотрим следующий пример. Пусть
1 См. Gerald D. Gay, Jouahn Nam, «The Underinvestment Problem and Corporate Derivatives
Use», Financial Management, Vol. 27, no. 4, Winter 1998, 53-69.
835

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
система оплаты труда компании требует, чтобы менеджер получал премию
20 тыс. долларов, если ее прибыль превысит 2 млн долларов, 10 тыс.
долларов, если доход составит от 1 до 2 млн долларов, и не получал никакого
вознаграждения, если прибыль компании будет менее 1 млн долларов.
Кроме того, менеджер получит дополнительные 10 тыс. долларов, если
реальный доход компании составит не менее 90% от планового уровня, равного
1 млн долларов. Теперь рассмотрим две следующие ситуации. Если доход
стабилен и равен 2 млн долларов в год, менеджер будет получать премию
в 30 тыс. долларов каждый год, что за два года составит 60 тыс. долларов.
Однако если за первый год прибыль будет нулевой, а за второй составит
4 млн долларов, за первый год менеджер не получит вознаграждения, а за
второй — заработает дополнительно 30 тыс. долларов, или всего 30 тыс.
долларов за два года. Поэтому, даже если компания по итогам двух лет имеет
одинаковый общий доход (4 млн долларов), вознаграждение менеджера
выше, если доходы стабильны. Следовательно, даже если хеджирование
не добавляет стоимости акционерам, оно может быть выгодным для
менеджеров.
Следующий раздел посвящен деривативам, поскольку именно они играют
наиболее важную роль в управлении рисками. Производные инструменты (дери-
^ вативы, derivatives) представляют собой ценные бумаги, стоимость которых оп-
CQ ределяется рыночной ценой каких-то других активов. Производные ценные
бумаги включают опционы (options), стоимость которых зависит от цены на некоторый
лежащий в их основе актив; фьючерсные контракты (futures) и свопы (swaps) на
процентные ставки и обменные курсы, стоимость которых зависит от уровня
последних, а также товарные фьючерсы (commodity futures), стоимость которых
зависит от цен на товары.
CNJ
<
с;
Вопросы для самопроверки
Объясните, почему теория финансов, инвесторы с хорошо диверсифицированными
портфелями и «простое хеджирование» полагают, что управление риском не
добавляет значительной величины к стоимости компании.
Перечислите несколько причин, которые должны побуждать компании управлять
своими рисками. Ответ поясните.
ИСТОРИЯ ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
Начиная изучение производных ценных бумаг, будет полезно обратиться к их
истории. Одним из первых формальных рынков производных ценных бумаг был
рынок фьючерсных контрактов на пшеницу. Фермеры беспокоились о цене,
которую могли получить за зерно при продаже осенью, а мельники — о цене, которую
должны были за нее заплатить. Риски обеих сторон можно было снизить,
установив цену на пшеницу заранее в течение года. Тогда мельники получили бы
возможность выходить на рынок пшеницы, имея на руках контракты, требующие
от фермеров поставлять зерно по заранее определенной цене. Риски обеих сто-
OwO рон снижались, что и тем и другим давало определенную выгоду. Фермеры могли

История производных ценных бумаг
<
со
уже не заботиться о цене на зерно и сосредоточиться на выращивании пшеницы,
а мельники — на переработке муки. Таким образом, хеджирование (hedging) с
помощью фьючерсных контрактов снижало совокупный риск в экономике.
Первые фьючерсные сделки заключались между двумя сторонами, которые
сами заключали договора между собой. Однако вскоре появились посредники,
которые позволили организовать активную торговлю фьючерсными контрактами.
Чикагская товарная биржа была одним из первых мест проведения таких торгов,
где фьючерсные дилеры помогали поддерживать этот срочный рынок. Таким
образом, на бирже фермеры могли продавать фьючерсные контракты, а мельники — их
покупать. Это увеличивало эффективность и снижало стоимость операций по
хеджированию.
Вскоре на сцене появилась другая группа участников сделок — спекулянты
(speculators). Как мы увидим в следующем разделе, большинство производных
ценных бумаг, включая фьючерсные контракты, обладают тем свойством, что
небольшое изменение стоимости базового aKmuea(underlying asset) вызывает
значительное изменение цены производной ценной бумаги. Это явление оказалось
привлекательным для спекулянтов. На первый взгляд можно было
предположить, что появление спекулянтов увеличит риск, но все оказалось совсем по- г_
другому. Спекулянты приносят на рынок новый капитал и вовлекают новых см
игроков, а это стабилизирует рынок. Так как рынки производных ценных бумаг
по сути своей высоко волатильны вследствие финансового рычага, которым
приходится пользоваться, риск для самих спекулянтов оказывается высоким. Тем не ^
менее спекулянты принимают на себя большую часть риска, что делает рынки ^
производных ценных бумаг более стабильными для хеджеров. ■—
Естественное хеджирование (natural hedge) — это ситуация, при которой
совокупный риск можно снизить путем совершения сделки с производными
ценными бумагами между двумя сторонами, называемыми контрагентами
(counterparties). Этот вид хеджирования существует для ряда товаров, иностранных
валют, процентных ставок по ценным бумагам с различными сроками погашения
и даже для обыкновенных акций, когда инвесторы хотят «застраховать свои
позиции». Естественное хеджирование имеет место всякий раз, когда происходит
торговля фьючерсными контрактами между фермерами, выращивающими хлопок,
и его переработчиками; угольными шахтами и перерабатывающими уголь
предприятиями; когда заключаются сделки между импортерами и иностранными
производителями на курсы обмена иностранной валюты; между снабжающими
электроэнергией компаниями и угольными шахтами; между производителями
и потребителями нефти. Во всех подобных ситуациях хеджирование снижает
совокупный риск и тем самым становится выгодным для экономики.
Хеджирование может присутствовать даже там, где снижения общего риска
не происходит. При этом одна сторона хочет снизить некоторый риск, а другая
сторона соглашается заключить контракт, защищающий первую сторону от этого
конкретного события или ситуации. Страхование является ярким примером
такого типа хеджирования. Однако заметим, что при подобном несимметричном
хеджировании (nonsymmetric hedge) риски обычно переносятся с одного участника
сделки на другого, а не устраняются вовсе. Но даже здесь страховые компании
могут снизить определенные типы риска, прибегнув к диверсификации. ОО I

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
IB последние годы рынки производных ценных бумаг развиваются более
стремительно, чем любые другие базовые рынки, и этому есть ряд причин.
Во-первых, в помощь в определении «справедливых» цен были разработаны
аналитические методы, такие как модель оценки опционов Блэка-Шоулза, а наличие
твердой прозрачной основы в ценообразовании хеджирования делает участие
сторон в сделке более удобным. Во-вторых, компьютеры и средства электронной
коммуникации упрощают общение сторон друг с другом. В-третьих, глобализация
значительно повысила важность рынков валют, а потребность в снижении рисков,
связанных с валютными курсами, перешла в мировую торговлю. Наметившиеся
в последнее время тенденции будут, безусловно, продолжать развиваться в том же
направлении (если не ускоряться), поэтому можно ожидать расширения сферы
применения производных ценных бумаг в целях управления риском.
Однако заметим, что производные ценные бумаги имеют потенциальный
недостаток. Эти инструменты в значительной степени зависимы от оценки базовых
инструментов, поэтому небольшие ошибки в вычислениях могут привести к
огромным потерям. Кроме того, они довольно сложны, следовательно, их недостаточно
хорошо понимает большинство людей. Это делает вероятность появления оши-
,— бок выше, чем в случае более простых инструментов, что также усложняет осу-
041 ществление соответствующего контроля высшим руководством. Один 28-летний
^ сотрудник низшего звена, работающий на Дальнем Востоке, участвовал в
сделен ках, которые привели к банкротству старейшего банка Великобритании (Barings
^ Bank) — учреждения, где находились счета Ее величества Королевы Великобри-
^ тании (см. врезку ниже). Незадолго до случая с банком Barings компания Orange
County из Калифорнии стала банкротом из-за спекуляции производными
ценными бумагами ее финансового директора, а компания Procter & Gamble ввязалась
в грязную борьбу с Bankers Trust по поводу связанных с деривативами убытков.
Совсем недавно хеджевый фонд высокой степени надежности Long Term Capital
Management LP также практически лопнул из-за неудачной игры на рынке
производных ценных бумаг.
Случаи Procter & Gamble, Orange County\ Barings Bank, Long Term Capital
Management вызывают появление громких заголовков, заставляя некоторых
людей в целях «защиты общественности» говорить о необходимости прекратить
торговлю производными ценными бумагами. Однако деривативы гораздо чаще
используются для хеджирования рисков, чем в целях опасных спекуляций,
просто подобные сделки никогда не попадают в заголовки газет и журналов.
Поэтому, хотя тревожные рассказы и говорят о необходимости усиления контроля
руководства над сотрудниками, имеющими дело с производными ценными
бумагами, подобные истории, безусловно, не оправдывают намерений вообще
запретить обращение этих ценных бумаг.
В дальнейшем, в данной главе, мы рассмотрим, как фирмы могут управлять
риском и как в этих целях могут использоваться производные ценные бумаги.
Barings и Sumitomo понесли крупные убытки на рынке производных ценных бумаг —
Barings, консервативный английский банк в XIX веке, разорился в 1995 году, когда
kqq с Д°лгои внушительной историей, восходя- один из его брокеров потерял 1,4 млрд дол-
>00 щей к финансированию покупки Луизианы ларов в сделках с производными ценными

Основные виды производных ценных бумаг
бумагами. Николас Лисон (Nicalas Leeson),
28-летний брокер отделения банка в
Сингапуре, спекулировал фьючерсами на
японский фондовый индекс и на процентные
ставки без ведома своих руководителей.
Недостаточный внутренний контроль в
банке позволил Лисону накопить огромные не
отслеженные убытки. Убытки Лисона для
многих стали неожиданностью и дали
основания утверждать, что торговля
производными ценными бумагами подлежит если не
полной отмене, то, по крайней мере,
жесткому регулированию.
Большинство известных обозревателей
доказывают, что обвинение касается не
только Лисона. И банк, и биржи виноваты
в том, что не смогли обеспечить
достаточного контроля. За сокрытие своих сделок
Лисон был осужден на 6,5 лет заключения
в тюрьме Сингапура. То, что осталось от
банка Barings, было в конечном итоге
продано голландскому банковскому концерну.
Многие аналитики, доказывающие, что
случай с банком Barings был хоть и
неразрешимым, но всего лишь частным
случаем, были напуганы аналогичным эпизодом,
произошедшим через 1,5 года после
падения банка Barings. В июне 1996 года
японская корпорация Sumitomo обнаружила, что
ее старший брокер по продаже меди Ясуо
Хаманака (Yasuo Hamanaka), бывший на
хорошем счету, в течение более чем десяти
лет совершал несанкционированные
спекулятивные сделки. Общие убытки по этим
сделкам составили 2,6 млрд долларов.
Эти два примера показывают как
опасность использования производных ценных
бумаг, так и важность внутреннего
контроля. Хотя трудно представить, что действия
отдельного сотрудника относительно
низкого звена могут неожиданно разрушить
гигантскую корпорацию, руководство
должно учитывать подобные риски. Подавляющее
большинство фирм, которые используют
производные ценные бумаги, преуспевают
в повышении эффективности и/или
снижении риска. По этой причине большинство
аналитиков доказывают, что резко
ограничивать операции на популярном срочном
рынке из-за немногочисленных, но
неприятных случаев будет большой ошибкой.
Однако, учитывая объем сделок на этом
рынке, можно предположить, что в
будущем мы не раз столкнемся с проблемами,
аналогичными банку Barings и компании
Sumitomo.
cnj
<
СО
<
Вопросы для самопроверки
Что такое «естественное хеджирование»? Приведите несколько примеров
естественного хеджирования.
Перечислите три причины, по которым рынки производных ценных бумаг в течение
последних лет развиваются быстрее любых других основных рынков.
ОСНОВНЫЕ ВИДЫ ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
Ранее мы уже упоминали опционы (options). Они представляют собой важный
класс проиводных инструментов, но существует также множество других типов
производных ценных бумаг, включая форварды, фьючерсы, свопы,
структурированные векселя, векселя с обратной плавающей доходностью и целый ряд других
«экзотических» контрактов.
Сравнение форвардных и фьючерсных контрактов
Форвардные контракты (forward contracts) — это соглашения, в которых одна
сторона соглашается приобрести товары по определенной цене на определенную
дату в будущем, а другая сторона соглашается продать этот товар на тех же
условиях. По форвардным контрактам действительно производится поставка товара.
Если обе стороны не являются морально и финансово устойчивыми, существует
вероятность, что одна из сторон не выполнит своих обязательств по контракту.
839

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
<
со
Особенно это имеет значение, когда цена товаров существенно меняется после
заключения соглашения.
Фьючерсный контракт {futures contract) похож на форвардный, но имеет
три ключевых отличия.
1. Фьючерсные контракты «привязаны к ежедневному состоянию рынка».
Это означает, что ежедневно рассчитываются и учитываются прибыли
и убытки по позициям. Для покрытия убытков необходимо вносить
определенные денежные суммы, что значительно снижает риск невыполнения
обязательств, неизбежный для форвардных контрактов.
2. В случае фьючерсных контрактов физической поставки товара не
происходит: две стороны просто договариваются о перечислении денежных средств,
составляющих разницу между ценой контракта и расчетной ценой на дату
истечения.
3. Фьючерсы обычно являются стандартизованными инструментами,
торговля которыми ведется на биржах, в то время как форвардные контракты
обычно составляются под конкретные стороны, подлежат согласованию
между участвующими сторонами и не торгуются после своего заключения.
cni Изначально фьючерсы и форварды применялись в отношении таких товаров,
как пшеница. Фермеры продавали контракты мельникам, что позволяло обеим
сторонам фиксировать цены и тем самым снижать свой риск. Контракты на
^ товары по-прежнему имеют значение, но больший объем торгов сегодня наблю-
сц дается по форвардным контрактам на иностранную валюту и процентные ставки.
■— Чтобы показать, как работают контракты на покупку иностранной валюты,
рассмотрим следующий пример. Предположим, что компания GE собирается
приобрести электродвигатели у немецкой фирмы-производителя. От GE требуется
выплатить производителю 1 млн немецких марок через 180 дней. Компания не
хочет отказываться от бесплатного торгового кредита, но если в течение
последующих шести месяцев немецкая марка относительно доллара подорожает,
долларовая стоимость 1 млн немецких марок вырастет. Компания GE может застраховать
себя от убытков путем приобретения форвардного контракта, в соответствии
с которым она согласится купить 1 млн марок через 180 дней по фиксированной
цене, что сделает долларовую цену на электродвигатели фиксированной. Эта
сделка можно будет совершена через Центральный денежный банк, который
попытается найти немецкую компанию («контрагента»), желающую приобрести
доллары через шесть месяцев. В качестве альтернативы компания GE может
приобрести фьючерсный контракт на бирже.
Другим крупным и быстроразвивающимся сегментом рынка производных
инструментов является рынок процентных фьючерсов. Рассмотрим такой
пример. Пусть компания Simonset Corporation решает построить новый завод
стоимостью 20 млн долларов. Она планирует финансировать проект за счет облигаций
со сроком погашения 20 лет, купоны по которым выплачиваются раз в полгода.
Если облигации были бы выпущены сегодня, то их доходность составила бы 8%
годовых. Но в течение шести месяцев компании не будет нуждаться в средствах.
Simonset может продать 20-летние облигации сейчас, зафиксировав доходность
04U на уровне 8%. Но в этом случае она получит деньги до того, как они ей действи-

Основные виды производных ценных бумаг
тельно понадобятся. Тогда компании придется их вкладывать в краткосрочные
ценные бумаги, которые принесут доход менее 8%. Однако если Simonset подождет
с эмиссией облигаций шесть месяцев, процентные ставки могут стать выше, а
стоимость строящегося завода в этом случае может снизиться вплоть до отметки ниже
уровня рентабельности.
Одним из решений дилеммы компании Simonset может стать приобретение
процентных фьючерсов на гипотетические 20-летние облигации Казначейства
Соединенных Штатов с доходностью 6% и с полугодовыми купонами. Если
процентные ставки в экономике будут расти, стоимость гипотетических
облигаций Казначейства будет снижаться, и наоборот. В нашем примере компанию
Simonset волнует возможное увеличение процентных ставок. Если вырастут
процентные ставки, снизится стоимость гипотетических облигаций Казначейства.
Таким образом, компания может продать шестимесячный фьючерсный контракт
на облигации Казначейства, чтобы застраховать себя от возможных убытков.
Если процентные ставки вырастут, компании Simonset придется заплатить
больше, когда она осуществит эмиссию облигаций. Однако Simonset получит прибыль
по своей фьючерсной позиции, поскольку она предварительно продала свои
облигации по цене выше, чем ей придется заплатить для их покрытия (погаше- 1_
ния). Конечно, если процентные ставки снизятся, компания Simonset потеряет по см
фьючерсной позиции, но эти убытки будут компенсированы уменьшением про- rf
цента, который ей придется заплатить, осуществив эмиссию. m
Наши примеры показывают, что форвардные и фьючерсные контракты могут ^
использоваться для хеджирования, т. е. снижения риска. Согласно проведенным сц
оценкам, более 95% всех подобных сделок на самом деле составлены в целях •—
страхования от убытков. При этом банки и дилеры срочных контрактов выступают
в качестве посредников между хеджирующимися сторонами. Безусловно, фьючерсы
на процентные ставки и обменные курсы могут использоваться как в
хеджировании, так и в спекуляциях. Ведь можно купить контракт на сумму 100 тыс.
долларов на облигации Казначейства, потратив лишь 1735 долларов. В данном случае
небольшое изменение процентных ставок приведет к очень крупным убыткам
или прибыли. Тем не менее основным мотивом, лежащим в основе совершения
подавляющего большинства сделок с деривативами, является страхование от
риска, а не создание его.
Свопы
Своп (swap) — это всего лишь то, что заключено в самом его названии — «обмен».
Две стороны соглашаются обменяться чем-либо, обычно обязательствами по
совершению конкретных потоков платежей. Сегодня большинство свопов
включает либо валюту, либо платежи по процентам.
Чтобы проиллюстрировать своп на процентные ставки, предположим, что
у компании S имеются выпущенные в обращение облигации на сумму 100 млн
долларов со сроком погашения 20 лет и переменной доходностью, в то время как
у компании F — выпущенные в обращение облигации на сумму 100 млн долларов
со сроком погашения 20 лет и фиксированной доходностью. Таким образом,
у каждой компании имеется обязательство создать поток процентных платежей,
но один поток платежей является фиксированным, а другой — изменяется в зави-
841

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
симости от движения процентных ставок. Эта ситуация представлена в верхней
части рис. 21.1.
Теперь предположим, что у компании S имеются постоянные потоки денежных
средств и она хочет зафиксировать стоимость своих долговых обязательств. У
компании F имеются потоки денежных средств, которые колеблются вместе с
изменениями в экономике, увеличиваясь, когда экономика сильна, и уменьшаясь, когда
экономика ослабевает. Учитывая, что процентные ставки также движутся вверх
и вниз вместе с экономикой, компания F пришла к заключению, что ей было бы
гораздо выгоднее эмитировать облигации с плавающими процентными
ставками. Если компании обменяются своими обязательствами по платежам, мы будем
иметь дело со свопом на процентные ставки (interest rate swap). В нижней части
рис. 21.1 показано, что чистые потоки денежных средств для компании S имеют
фиксированную ставку, а чистые денежные потоки для компании F — плавающую.
Теперь компании S необходимо будет совершать фиксированные платежи, кото-
CNI
<
<
а. До свопа
Компания S:
имеет облигации
с переменным купоном
Держатели облигаций
с переменным купоном
Компания F:
имеет облигации
с постоянным купоном
\{ Постоянные \
N процентные )
\\ платежи у
Держатели облигаций
с постоянным купоном
Ь. Со свопом
Компания Sv
имеет облигации
с переменным купоном
Переменные
(плавающие)
процентные /
платежи
Держатели облигаций
с переменным купоном
\ Компания F:
имеет облигации
с постоянным купоном
842
Рис. 21.1. Потоки денежных средств при условии заключения свопа

Основные виды производных ценных бумаг
рые согласованы с ее постоянными входящими потоками денежных средств, ^Ш
а компания F будет иметь менее, с ее точки зрения, рискованные обязательства ^Ш
по плавающей ставке. ^т
Наш пример показывает, каким образом свопы могут снизить риск, позволяя Н
каждой компании согласовать изменчивость ее процентных платежей с изменчи- Н
востью ее потоков денежных средств. Ограничивая риск, свопы способны также Н
понизить и эффективную стоимость долговых обязательств. Рассмотрим такой Н
пример. Компания Antron Corporation с высоким кредитным рейтингом может Н
выпустить либо долговые обязательства с плавающей ставкой, равной Лондон- Н
ской ставке предложения по межбанковским депозитам /./ВОЯ+1%,1 либо долговые Н
обязательства с фиксированной ставкой 10%. Компания Bosworth Industries имеет Н
меньшую кредитоспособность, поэтому стоимость ее долговых обязательств с плава- Н
ющей ставкой составит LIBOR + 1,5%, а стоимость ее долговых обязательств с фик- Н
сированной ставкой будет 10,4%. Н
С учетом характера операций компании генеральный директор Antron решил, Щ
что для компании будут более выгодны долговые обязательства с
фиксированной ставкой, в то время как генеральный директор компании Bosworth предпочел
долговые обязательства с плавающей доходностью. Парадоксально, но обе фир- ^_
мы могут получить выгоду, выбрав не подходящий для себя тип обслуживания cnj
долга, но затем обменявшись своими обязательствами. rf
Каждая компания выпускает долговые обязательства на одинаковую сумму, m
которая называется вмененным номиналом долга (notionalprincipal). Несмотря <£
на то что компании Antron необходимы долговые обязательства с фиксирован- с^
ными платежами, она выпускает их с плавающим процентом LIBOR 1%, а компа- |—
ния Bosworth — с фиксированной ставкой 10,4%. Далее две компании заключают
своп на процентные ставки.
Пусть срок погашения долговых обязательств составляет пять лет, т. е. срок
обращения свопа равен тоже пяти годам. По согласованию сторон платежи с
плавающей ставкой в большинстве свопов основаны на ставках LIBOR, а
фиксированная ставка корректируется выше или ниже для отражения кредитного риска
и структурных условий. Чем более рискованна компания, которая получает платежи
с плавающей ставкой, тем большие платежи с фиксированной ставкой она должна
совершать. В нашем примере компания Antron будет получать платежи с
плавающей ставкой от компании Bosworth, и эти платежи будут установлены на уровне
ставки LIBOR, умноженной на вмененный номинал долга. Далее платежи
корректируются каждые шесть месяцев для отражения изменений ставки LIBOR.
Сумма постоянного платежа, производимого компанией Antron,
устанавливается (т. е. «фиксируется») на срок действия свопа в момент его заключения. Эта
величина зависит в первую очередь от следующих факторов: 1) уровня
фиксированных процентных ставок на момент заключения контракта и 2)
относительной кредитоспособности обеих компаний.
Для нашего примера будем считать, что процентные ставки и
кредитоспособность таковы, что 8,95% — приемлемая для компании Antron фиксированная став-
1 LIBOR (London Interbank Offered Rate) — ставка межбанковских кредитов на
евровалютном рынке. — Примеч. ред.

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
Таблица 21.1. Схема свопа на процентные ставки
Платежи компании Antron:
заемные средства
с фиксированной ставкой,
обмениваемой на плавающую
Платежи кредитору -(LIBOR + 1%)
Платежи от компании + LIBOR
Bosworth
Платежи компании -8,95% фикс.
Bosworth
Чистые платежи -9,95% фикс.
Платежи компании Bosworth:
заемные средства
с плавающей ставкой,
обмениваемой на фиксированную
Платежи кредитору -10,4% фикс.
Платежи от компании +8,95% фикс.
Antron
Платежи компании -LIBOR
Antron
Чистые платежи -{LIBOR + 1,45%)
<
<
ка, поэтому ее платежи компании Bosworth по свопу будут с фиксированной
ставкой 8,95%. В свою очередь, компания Bosworth будет выплачивать компании
Antron ставку LIBOR. В табл. 21.1 показаны чистые ставки, которые выплачивает
каждый из участников, а на рис. 21.2 представлен график денежных потоков.
Заметим, что в результате сделки компания Antron будет совершать платежи
по фиксированной ставке, чего ей и хотелось. При этом в результате свопа ставка
по кредиту составляет 9,95% против 10%, которые ей пришлось бы платить,
выпусти она долговые обязательства с постоянным купоном на рынок. В то же
самое время в результате свопа у компании Bosworth остаются долговые
обязательства с плавающей ставкой, чего ей и было нужно, но по ставке LIBOR + 1,45%
по сравнению со ставкой LIBOR + 1,50%, которую она выплачивала бы в результате
эмиссии долга с плавающей процентной ставкой. Как показывает приведенный
пример, свопы иногда могут снижать процентные ставки для обеих сторон сделки.
Валютные свопы (currency swaps) практически аналогичны процентным
свопам. Рассмотрим пример. Пусть американская компания А выпустила в Соединен-
Держатели облигаций
с переменным купоном
Держатели облигаций
с постоянным купоном
844
Рис. 21.2. Своп компаний Antron и Bosworth

Основные виды производных ценных бумаг
ных Штатах облигации на сумму 100 млн долларов для финансирования
инвестиций в Германии. В то же самое время немецкая компания G выпустила в
Германии деноминированные в немецких марках облигации на сумму 100 млн долларов,
чтобы сделать инвестиции в Соединенных Штатах. Компания А получит немецкие
марки, но ей потребуется совершать платежи в долларах, а компания G окажется
в обратной ситуации. Таким образом, обе компании подвергнутся риску
обменных курсов. Однако риски обеих компаний можно устранить, если они
обменяются обязательствами по платежам.
Изначально свопы заключались между компаниями через Центральные
денежные банки, которые подыскивали подходящих контрагентов для свопов. Подобная
практика существует и до сих пор, но сегодня большинство свопов заключается
между компаниями и банками, при этом банки делают все возможное, чтобы
застраховать собственные риски. Например, Citibank может заключить своп с
компанией Л, согласной совершать банку установленные платежи в марках. Банк, в свою
очередь, будет осуществлять долларовые платежи, которые должна производить
эта компания. Citibank за заключение свопа возьмет плату. Затраты на своп будут
отражать кредитоспособность компании А. Чтобы защититься от риска изменения
обменных курсов, банк застрахует свое положение либо через немецкую компа- ^_
нию, которой необходимо совершать платежи в долларах, либо посредством ва- c\j
лютных фьючерсов.
Структурированные векселя
<
со
<
Термин структурированный вексель (structured note) часто означает долговое ^
обязательство, производное от какого-то другого долгового обязательства. На- ■—
пример, в начале 80-х годов XX века инвестиционные банкиры начали скупать
крупные пакеты неотзывных облигаций Казначейства Соединенных Штатов со
сроком погашения 30 лет, а затем отделять от них купоны, чтобы создать серии
облигаций с нулевым купоном. Оплата таких бескупонных облигаций с самым
коротким сроком погашения обеспечивалась первым платежом процентов по
выпуску облигаций Казначейства. Каждое погашение облигаций с нулевым
купоном обеспечивалось очередным получением процентов по начальному долгу,
а последнее — и получением процентов по долгу, и выплатой его номинала.
Бескупонные облигации, сформированные за счет отделения купонов, были первым
видам структурированных векселей.
Другой важный тип структурированных векселей обеспечивается выплатой
процентов и основных сумм по закладным. В 70-х годах XX века компании с
Уоллстрит начали покупать большие пакеты закладных, обеспеченных федеральными
агентствами. Затем эти компании передавали эти пакеты, или «пулы»,
казначеям. Далее облигации, которые назывались закладными обязательствами,
обеспеченные ценными бумагами (Collaterized Mortgage Obligations, СМО)> продавались
пенсионным фондам, частным лицам, а также другим инвесторам, которые
желали вкладывать средства в СМО, не приобретая закладных. Такая секьюритиза-
ция (securutization) закладных позволила привлечь миллиарды долларов нового
капитала, доступного для покупателей домов.
СМО труднее оценить, чем обычные облигации, по ряду причин. Во-первых,
лежащие в их основе закладные могут быть предоплачены в любой момент, и когда о45

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
|это происходит, доходы от предоплаты используются для списания части самого
долга СМО. Следовательно, владелец СМО никогда не может знать заранее, когда
его облигация будет выкуплена. Эта ситуация еще больше усложняется тем, что
при снижении процентных ставок обычно цены на облигации растут. Однако
снижение процентных ставок также приводит и к предоплате закладных, что
вызывает особенно быстрый выкуп СМО. Это сокращает выгоду от операций, так как
облигации подлежат выкупу и далее возникает необходимость реинвестировать
средства под более низкий процент. Эти противодействующие силы затрудняют
оценку СМО.
Необходимо также отметить, что можно создать множество других
структурированных векселей: от векселей, денежные потоки которых можно
предсказать с необычайной точностью, до векселей с крайне неопределенными
платежами. Например, инвестиционные банкиры могут создавать (и создают) векселя,
называемые векселями только для процентов, которые обеспечивают потоки
денежных средств от процентной составляющей амортизационных отчислений
по закладным. Они также выпускают векселя только для основной суммы,
которые выплачиваются из потока основной суммы долга. В каждом случае сто-
т— имость векселя определяется как PV предполагаемого потока платежей, но про-
041 должительность и размеры этого потока неопределенны.
^ Инвестиционные банки могут настричь купоны и выпустить множество струк-
со турированных векселей: от ценных бумаг с хорошо предсказуемыми потоками
^ денежных средств до «экзотических» (иногда называемых «токсичными отхода-
^ ми»), риски которых практически невозможно вычислить, но которые,
безусловно, высоки.
Превращение закладных в ценные бумаги посредством СМО служит полезной
экономической функцией. Это обеспечивает инвестиционный шлюз для
пенсионных фондов и имеющих свободные денежные средства других инвесторов,
а также делает доступным большее количество средств для владельцев домов.
Некоторые инвесторы желают относительно безопасных вложений, в то время
как другие хотят покупать спекулятивные ценные бумаги в целях получения по
ним большего ожидаемого дохода. Структурированные векселя допускают
разделение рисков, предоставляя инвесторам то, чего они желают. Хотя это и
небезопасно. В некоторых случаях «токсичные отходы» приобретаются наивными
чиновниками, которые управляют денежными средствами местных правительств
(как это было в случае калифорнийской Orange County), в то время как им
в действительности следовало бы приобретать только безопасные ценные
бумаги.
Инструменты с обратной плавающей ставкой
Долговое обязательство с плавающей ставкой (доходностью) заключает в себе
процентные ставки, которые увеличиваются или снижаются в соответствии с
некоторым индексом процентных ставок. Например, процентная ставка по векселю
номиналом 100 тыс. долларов, которая равна базовой ставке плюс 1%, составит
9,5%, если базовая ставка будет равна 8,5%. Ставка векселя будет подниматься
или опускаться вместе с изменением базовой. Поскольку как потоки денежных
>40 средств, связанные с векселем, так и учетная ставка, используемая для его оцен-

Риск-менеджмент
ки, растут и снижаются синхронно, рыночная стоимость векселя будет
относительно стабильной.
В случае векселей с обратной плавающей доходностью процент по векселю
движется в сторону, противоположную направлению движения рыночных
ставок. Так, если процентные ставки в экономике увеличиваются, процентные ставки
по векселям с обратной плавающей доходностью снижаются, уменьшая выплаты
процентов по ним. В то же самое время учетная ставка, используемая для оценки
денежных потоков такого векселя, снижается вместе с другими ставками.
Совместный эффект от уменьшившихся денежных потоков и увеличившейся учетной
ставки приводит к существенному снижению стоимости векселя с обратной
плавающей доходностью. Таким образом, векселя с обратной плавающей
доходностью особенно уязвимы при увеличении процентных ставок. Хотя, безусловно,
если процентные ставки снизятся, стоимость такого векселя стремительно
возрастет.
Могут ли векселя с обратной плавающей доходностью использоваться в
целях хеджирования? Да, и достаточно эффективно — и для хеджирования обычно
их требуется совсем немного. Однако, поскольку эти инструменты являются
довольно волатильными, они сами могут превратить хеджированную позицию 1-_
в достаточно рискованную. см
<
Вопрос для самопроверки __-__—--_____-^^ m
Кратко опишите следующие типы производных ценных бумаг: 1) фьючерсные и фор- ^
вардные контракты; 2) свопы; 3) структурированные векселя и СМО\ 4) векселя с об- ^
ратной плавающей доходностью. |—
РИСК-МЕНЕДЖМЕНТ
По мере того как бизнес становится все более и более сложным, топ-менеджерам
и директорам становится все труднее и труднее предугадывать, с какими
проблемами им придется столкнуться. Следовательно, компаниям необходим тот, кто
систематически исследовал бы потенциальные будущие трудности и
разрабатывал защитные меры для минимизации возможного ущерба. Понимая это,
большинство крупных фирм нанимает отдельного специалиста на позицию «риск-
менеджера», подотчетного финансовому директору, в то время как руководство
небольших фирм учет риска оставляет за собой. В любом случае
риск-менеджмент {risk management) приобретает все более важное значение, делая риск-
менеджмент той темой, в которой изучающие финансовое дело студенты должны
разбираться. Поэтому в оставшейся части данной главы мы рассмотрим основы
управления риском, делая особый акцент на способах использования
производных ценных бумаг для страхования финансовых рисков.
Основы риск-менеджмента
Изучение управления рисками будет полезно начать с определения некоторых
общеупотребительных терминов, описывающих различные виды рисков.
Некоторые из этих рисков поддаются снижению и контролю, а это и есть предметная
область риск-менеджмента. 84 /

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
1. Чистые риски (pure risks) — это риски, которые предполагают в
перспективе получение только убытков. Риск разрушения завода из-за пожара или
риск потерь в результате судебного разбирательства дела о
некачественном товаре являются примерами чистых рисков.
2. Спекулятивные риски {speculative risks) — это риски, которые могут
привести как к прибылям, так и к убыткам. Инвестиции в новые проекты и высоко
ликвидные ценные бумаги включают спекулятивные риски.
3. Риски спроса (demand risks) связаны со спросом на продукцию или услуги
фирмы. Поскольку объемы продаж являются важным фактором для
любого предприятия, риск спроса является одним из наиболее существенных
рисков, с которыми сталкивается компания.
4. Риски затрат (input risks) — это риски, связанные с входящими затратами.
Они, в основном, включают издержки на оплату труда и материалы. Так,
компания, использующая медь в качестве сырья в своем производственном
процессе, может столкнуться с риском роста цен на медь и
невозможностью его переложить на своих потребителей.
5. Финансовые риски (financial risks) — это риски, которые возникают в
результате финансовых сделок. Как мы уже успели заметить, если фирма
планирует эмитировать облигации, она сталкивается с риском роста про-
^ центных ставок еще до того, как облигации можно будет выпускать на
рынок. Точно так же, если фирма заключает контракты с иностранными
покупателями или поставщиками, она сталкивается с риском получения
убытков в результате колебаний обменных курсов валют.
6. Имущественные риски (property risks) связаны с нанесением ущерба
производственным активам. Например, угроза пожара, наводнения и бунтов
несут имущественный риск для фирмы.
7. Риски, связанные с человеческим фактором, (personnel risks) — это риски,
которые возникают в результате действий сотрудников фирмы. Их
примером могут служить риски, связанные с мошенничеством или растратой
сотрудниками денег компании, а также судебные дела, связанные с
выплатами по возрастной или половой дискриминации.
8. Риски, связанные с окружающей средой, (environmental risks) включают
риски, возникающие из-за загрязнения окружающей среды. За последние
годы осведомленность общества вместе со значительными затратами на
экологию увеличили значимость этого риска.
9. Риски непредвиденных обязательств (liability risks) связаны с товарами,
услугами или действиями сотрудников. Примерами таких рисков могут
служить наложение очень крупных взысканий на производителей асбеста
или поставщиков некоторых лекарств, а также затраты компании,
возникающие в результате несанкционированных действий своих сотрудников
(например, безответственное вождение транспортных средств компании).
10. Страхуемые риски (insurable risks) — это риски, которые можно покрыть
с помощью страхования. В целом, риски, связанные с окружающей средой,
персоналом, риски обязательств и имущественные риски можно передать
04о страховым компаниям. Однако заметим, что возможность застраховать
OJ
<
с;

Риск-менеджмент
CNJ
риск вовсе не означает, что этот риск должен быть застрахован. На самом
деле, основная функция управления риском заключается в оценке всех
вариантов уменьшения конкретного риска, включая самострахование, а
затем выбор оптимального решения.
Стоит сказать, что используемая классификация рисков в некотором роде
произвольна. Дело в том, что в различных отраслях используются различные
общепринятые для них классификации. Тем не менее этот список дает нам
представление о широком разнообразии рисков, которым может подвергаться
компания.
Методика риск-менеджмента
Фирмы часто используют следующие стадии в процессе управления рисками.
1. Идентификация рисков, с которыми сталкивается фирма. При этом риск-
менеджер определяет потенциальные риски, с которыми сталкивается его
компания.
2. Оценка потенциального влияния каждого риска. Некоторые риски
настолько малы, что являются несущественными, в то время как другие
несут потенциал разрушения компании. Полезно разделять риски по
степени влияния и затем сосредоточиваться на тех из них, которые
представляют наиболее серьезную угрозу компании. ■<
3. Принятие решения о том, как управлять соответствующим риском. В боль- m
шинстве случаев подверженность риску можно уменьшить с помощью ^
одного из следующих приемов: i_
• передать риск страховой компании. Часто преимуществом оказывается
страхование от риска, т. е. его передача. Однако возможность
застраховать необязательно означает, что риск должен быть застрахован. Во
многих случаях для компании будет выгоднее самострахование
(self-insurance), что означает создание резервов на неблагоприятный случай вместо
выплат другой стороне за взятие риска на себя;
• передать функции, порождающие риск, третьей стороне.
Предположим, например, что производитель мебели обеспокоен возможными
обязательствами, возникающими из-за принадлежащего ему парка
грузовиков, используемых для транспортировки продукции от завода в
различные точки страны. Одним из способов снижения данного риска будет
заключение договора с компанией-перевозчиком о выполнении
транспортировки, т. е. передача риска третьей стороне;
• заключить производные контракты для снижения риска. Как мы
указывали выше, фирмы используют производные ценные бумаги для
страхования от рисков. Производные на товары можно использовать
для снижения рисков входящих затрат. Например, компания,
выпускающая продукты из круп, может использовать фьючерсные контракты
на покупку зерна или пшеницы, чтобы застраховаться от роста цен на
зерно. Точно так же финансовые производные ценные бумаги можно
использовать для снижения риска, возникающего в результате измене-
ний процентных ставок или обменных курсов; В4У

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
CNJ
снизить вероятность наступления неблагоприятных событий.
Предполагаемые убытки, возникающие вследствие неблагоприятного события,
являются функцией от вероятности его наступления и от долларовых
убытков в этом случае. Например, вероятность пожара можно снизить,
осуществив программу предотвращения пожаров, заменив старую
электропроводку, а также используя огнеупорные материалы на территориях,
где вероятность возникновения пожара наиболее высока;
снизить величину убытков, связанных с неблагоприятными
событиями. Продолжим пример с риском возникновения пожара. Долларовые
затраты, связанные с пожаром, можно сократить, установив
разбрызгивающие воду системы, разработав мощности с самостоятельными
противопожарными зонами, а также расположив производство вблизи от
пожарной части;
полностью отказаться от деятельности, способствующей увеличению
риска. Например, компания может прекратить выпуск товарной или
сервисной линии, поскольку риск потерь перевешивает выгоду от их
производства. Например, компания Dow-Corning недавно приняла
решение о прекращении выпуска силиконовых имплантантов молочной
железы.
<
00 Вопросы для самопроверки
<
Дайте определение следующих терминов: 1) чистые риски; 2) спекулятивные риски;
3) риски спроса; 4) риски входящих затрат; 5) финансовые риски; 6) имущественные
риски; 7) риски, связанные с персоналом; 8) риски, связанные с окружающей средой;
9) риски ответственности; 10) страхуемые риски; 11) самострахование.
Следует ли фирме хеджировать себя от всех своих рисков, которые только можно
застраховать? Ответ поясните.
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
ДЛЯ СНИЖЕНИЯ РИСКА
Компании подвержены множеству рисков, связанных с процентными ставками,
ценами на акции, а также с колебаниями обменных курсов валют на финансовых
рынках. Для инвестора одним из наиболее явных способов снижения
финансовых рисков является формирование сильно диверсифицированного портфеля
акций и долговых обязательств, включающего международные ценные бумаги и
долговые обязательства с различными сроками погашения. Однако для снижения
риска, связанного с финансовыми и товарными рынками, можно также
использовать и производные ценные бумаги.
Хеджирование фьючерсными контрактами
Один из наиболее полезных инструментов для снижения риска процентных
ставок, обменных курсов и цен на товары — это использование фьючерсного
рынка. Большинство сделок с финансовыми и реальными активами происходят
на денежном рынке, когда актив поставляется немедленно (или в течение не-
OOU скольких дней). Фьючерсы (futures), или фьючерсные контракты, напротив, тре-

Использование производных ценных бумаг для снижения риска
буют приобретения или продажи актива на некоторую будущую дату, но по
фиксируемой сегодня цене.
В 2001 году фьючерсные контракты выпускались на более чем 30 реальных
и финансовых активов, торгуемых на 14 биржах Соединенных Штатов, наиболее
крупными из которых являются Чикагская Товарная Биржа и Чикагская Биржа
Срочных Контрактов. Фьючерсные контракты делятся на два класса: товарные
(commodity) и финансовые (financial). Фьючерсы на товары, такие как нефть,
различные зерновые культуры, домашний скот, мясо, древесина, металлы и лес,
впервые начали обращаться в Соединенных Штатах в середине XIX века.
Торговля финансовыми фьючерсами впервые началась в 1975 году. Сейчас эти контракты
выпускаются на векселя Казначейства, корпоративные векселя, облигации,
депозитные сертификаты, вклады в евродолларах, иностранную валюту, а также на
фондовые индексы.
Чтобы показать, как работают фьючерсы, рассмотрим контракт Чикагской
биржи на облигации Казначейства. Базовый контракт заключается на сумму
100 тыс. долларов на облигации Казначейства с полугодовым купоном, сроком
погашения 20 лет и гипотетической доходностью 6%. В табл. 21.2 представлен
фрагмент таблицы по торгам фьючерсами на облигации Казначейства, опубли- ^_
кованной 16 сентября 2000 года в издании «The Wall Street Journal». oj
В первом столбце приводится месяц поставки. Следующие 3 колонки показы-
вают соответственно цену открытия, максимальную и минимальную цены за день. m
Цена открытия контракта с поставкой в сентябре 100-12 означает 100% плюс 12/32%> ^
или 100,375% от номинальной стоимости. В столбце 5 приводится расчетная цена г^
фьючерса, которая обычно является ценой закрытия торгов. В столбце 6 пока- 1—
зано изменение расчетной цены по сравнению с предыдущим днем: цена
контракта с поставкой в сентябре не изменилась. В столбцах 7 и 8 представлены
максимальная и минимальная цены контракта за весь период обращения.
Наконец, в столбце 9 представлен «открытый интерес», т. е. число контрактов в
обращении.
Для примера возьмем поставку Казначейских облигаций в марте. Расчетная цена
составляла 100-22, или 100 плюс 22/32% от стоимости контракта в 100 тыс.
долларов. Таким образом, цена, по которой можно приобрести поставляемые в марте
Таблица 21.2. Цены фьючерсных контрактов
S
-г и
5 ф
& °
2 о
2 с
(D
Сентябрь
Декабрь
Март 2001
Облигации Казначейства, шаг цены =
ос
S
н
Z *
Ф н
?о
(2)
100-12
100-15
100-22
ос
СО
X
л
с;
СО
2
s
о со
2 х
2 ф
2 3"
(3)
100-20
100-22
100-23
к
СО
X
JD
СО
2
S.C0
£ z
5 ф
2 и
(4)
100-04
100-05
100-18
ос
со
Z
ф -
т я
О X
(0 Ф
Q.J
(5)
100-18
100-20
100-22
ф
s
X
ф
X
ф
2
m
s
(6)
0
+1
+1
732ot100%
со
X
л
(0
2
S
О (0
s z
(0 0)
2 J
(7)
101-00
101-02
100-30
о:
(0
X
л
(0
2
|(0
£ х
5 ф
2 и
(8)
88-19
88-31
88-06
X
и
S со
к о
о с
(9)
113 402
331435
1195
851

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
облигации Казначейства с номинальной стоимостью 100 тыс. долларов и
доходностью 6%, составила 100,6875% от номинальной стоимости, или 100,6875 х 100 000 =
= 100 687,5 долларов. Цена контракта возросла на {/Ъ2% от 100 тыс. долларов, или
на 31,25 доллара, по сравнению с предыдущим днем. Поэтому, если бы вы
приобрели контракт вчера, вы выиграли бы 31,25 доллара. В течение всего периода
обращения контракта его цена колебалась от 88,1875 до 100,9375% от
номинальной стоимости. В обращение было выпущено 1195 контрактов, что представляло
общую стоимость около 120 млн долларов.
За прошедший день стоимость контракта возросла на х/ъг Что вызывало рост
цен фьючерсных контрактов на облигации? Цены на облигации растут, когда
снижаются процентные ставки, следовательно, в этот день процентные ставки
снижались.
Более того, мы даже можем определить эти ставки, принятые при вычислении
расчетной цены фьючерса. (Издание «The Wall Street Journal» предоставляет
расчетные ставки, но здесь мы их вычислим сами.) Вспомним, что контракт
заключался на гипотетические облигации сроком погашения 20 лет, доходностью
6% и выплатой процентов раз в полгода. Цена закрытия (расчетная цена) состав-
,— ляла 100 и 22/зг или 100,6875% от номинальной стоимости, /д мы можем найти
^ решением следующего уравнения:
40
30 1000
<
со 1006,875 = У
<
^ У 2) V 2
f11 + l) (1 + 1
40"
Полученное значение для полугодового процента составляет 2,9704%, что
эквивалентно годовой ставке 5,9408%, или приблизительно 5,94%. Поскольку
цена на облигации в этот день выросла на {/32, мы можем найти цену закрытия
(расчетную цену) и расчетную процентную ставку, которая составляет 5,9435%.
Таким образом, процентные ставки снизились менее чем на 1 базисный пункт.
Но этого оказалось достаточно, чтобы увеличить стоимость контракта на 32,50
доллара.
Таким образом, фьючерсный контракт на поставку в марте гипотетических
облигаций продавался по цене 100 687,50 долларов за 100 облигаций
номинальной стоимостью 100 тыс. долларов, что соответствует доходности к погашению,
приблизительно равной 5,94%. Полученная доходность отражает ожидания
инвесторов относительно уровня процентных ставок в марте. Доходность по
облигациям Казначейства на спот-рынке в это время составляла около 5,91%, поэтому
трейдеры могли бы предсказать повышение доходности на фьючерсном рынке на
3 базисных пункта1 (base points) в течение последующих восьми месяцев.
Разумеется, подобный прогноз мог оказаться неверным.
Теперь предположим, что спустя три месяца процентные ставки на рынке
фьючерсных контрактов упали относительно первоначального уровня, скажем,
с 5,94 до 5,5%. Снижение процентных ставок означает рост цен на облигации.
Теперь мы можем определить стоимость мартовского контракта. Для нашего
852
1 Одна сотая процента. — Примеч. ред.

Использование производных ценных бумаг для снижения риска
примера она составит приблизительно 106 020 долларов. Таким образом,
стоимость контракта увеличивается на 106 020 - 100 688 = 5332 доллара.
Во время приобретения фьючерсного контракта, покупатель не должен
отдавать всю стоимость покупки. Чаще всего от покупателя требуется внести
начальную маржу {initial margin), которая для контрактов на облигации Казначейства на
Чикагской фондовой бирже составляет 1735 долларов за контракт в 100 тыс.
долларов. Однако от инвесторов требуется поддерживать на маржевом счете
определенную сумму, называемую вариационной маржой {maintenance margin). Если
стоимость контракта снижается, то от владельца могут потребовать внести
дополнительные средства на этот счет. Чем ниже стоимость контракта, тем больше
денег требуется добавить.
Стоимость контракта проверятся в конце каждого рабочего дня, и в этот
момент происходит корректировка маржевого счета. Это называется
«приведением в соответствие с рынком». Если бы инвестор приобрел рассматриваемый
нами контракт и затем продал его за 106 020 долларов, он получил бы прибыль
в размере 5332 доллара от инвестиций 1735 долларов, т. е. доходность более 200%
всего лишь за три месяца. Отсюда очевидно, что фьючерсные контракты
предполагают использование высокого кредитного плеча. Конечно, если процентные t_
ставки увеличились бы, то стоимость контракта уменьшилась, а инвестор с лег- см
костью потерял бы свои 3 тыс. долларов или даже больше.
Фьючерсные контракты редко завершаются поставкой указанных в них
ценных бумаг. Чаще всего сделка завершается противоположной операцией, которая ^
будет обратной продажей начальному продавцу.1 Реальные прибыли и убытки по с^
контракту перечисляются во время закрытия фьючерсного контракта.
Фьючерсные контракты и опционы похожи друг на друга, причем настолько,
что люди часто их путают. Поэтому будет полезным привести сравнение этих
двух инструментов. Фьючерсный контракт — это окончательное соглашение
между одной стороной, покупающей что-то на определенную дату и по определенной
цене, и другой стороной, согласившейся осуществить продажу на тех же условиях.
Неважно, насколько низкой или высокой оказывается цена контракта в
дальнейшем, стороны должны исполнить контракт по согласованной цене. Опцион,
напротив, предоставляет право купить или продать активы, но владелец опциона
не обязан исполнять сделку. Заметим также, что опционы обычно не выпускаются
на товары. Они заключаются в основном на отдельные акции или на «пакеты»
акций, такие как индексы S&P и Value Line. Фьючерсные контракты, наоборот,
чаще используются для товаров, долговых обязательств или индексов акций. Эти
два типа инструментов можно применять в одних и тех же целях, и совсем не
обязательно, что какой-то из этих инструментов окажется лучше — просто они
разные.
1 Покупатели и продавцы большинства финансовых фьючерсов в действительности не
торгуют друг с другом: обязательства каждого трейдера по контракту происходят внутри
биржи. Фьючерсы помогают гарантировать налоговую прозрачность торговли. Чаще всего
товарные, равно как и финансовые, фьючерсы торгуются на бирже. Контракты на товары
часто заключаются на внебиржевом рынке между производителями и
перерабатывающими компаниями. Это относится и к форвардным контрактам, по которым происходит
реальная поставка актива. — Примеч. авт.
<
СО
853

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
I Зависимость цен производных от цен базовых активов
Все инвесторы терпят убытки вследствие изменения цен на ценные бумаги, если
они входят в состав их инвестиционных портфелей. Компании также
подвергаются рискам в момент эмиссии ценных бумаг. Кроме того, фирмы подвергаются
риску, когда используют долговые обязательства с плавающей ставкой для
финансирования вложений с потоком фиксированных доходов. Подобные риски
можно сгладить при использовании производных ценных бумаг. Как
обсуждалось выше, деривативы — это ценные бумаги, стоимость которых порождается,
или является производной стоимости других активов. Таким образом, опционы
и фьючерсы являются производными ценными бумагами, поскольку их
стоимость зависит от цен на некоторые лежащие в их основе активы. Ниже мы более
подробно рассмотрим использование двух типов производных бумаг: фьючерсов
и свопов, — которые помогают управлять определенными типами риска.
Фьючерсные контракты
Фьючерсные контракты используются как в спекуляциях, так и в хеджировании.
Спекуляция (speculation) в данном случае представляет собой выставление ста-
«— вок на изменения цен фьючерсных контрактов. Фьючерсы используются в спе-
041 куляциях из-за свойственного этим контрактам кредитного плеча. Хеджирова-
^ ние (hedging), напротив, производится фирмой или индивидуальным инвестором
00 для защиты от изменений цен, отрицательно влияющих на прибыль. Например,
< растущие процентные ставки и цены на товары (сырье), равно как и колебания
^ обменных курсов валют, могут отрицательно сказаться на прибыли. Если две
L" стороны имеют зеркально противоположные риски, они могут совершить сделку,
в результате которой их риски устранятся. Это и есть «естественное
хеджирование». Конечно, одна из сторон по фьючерсному контракту может быть
спекулянтом, а другая — хеджером. Таким образом, расширяя рынок, насколько это
возможно, спекулянты делают хеджирование доступным. Они помогают снизить
риски тем, кто стремится их избежать.
Существуют два основных вида хеджирования: 1) длинное хеджирование
(long hedges), при котором фьючерсные контракты приобретаются в ожидании
(или для защиты от) роста цен, и 2) короткое хеджирование (short hedges), при
котором фирма или отдельное лицо продает фьючерсные контракты для защиты
от снижения цен. Вспомним, что увеличивающиеся процентные ставки снижают
цены на облигации и тем самым уменьшают стоимость фьючерсных контрактов
на облигации. Таким образом, если компании или отдельному лицу необходимо
защититься от роста процентных ставок, ему следует воспользоваться фьючерсом,
приносящим прибыль с увеличением процентных ставок. Это означает продажу
контракта, или короткое хеджирование.
Предположим, например, что в сентябре компания Carson Foods запланировала
на март эмиссию облигаций со сроком погашения 20 лет на сумму 10 млн долларов
для финансирования программы капитальных затрат. Если бы облигации были
выпущены сегодня, процентная ставка составила бы 9%, и при этой ставке NPV
проекта было бы положительным. Однако процентные ставки могут вырасти в те-
чение последующих шести месяцев. Когда выпуск облигаций будет реализован,
>04 процентная ставка может оказаться значительно выше 9%, что сделает проект

Использование производных ценных бумаг для снижения риска
невыгодным вложением. Компания Carson может защититься от роста
процентных ставок с помощью хеджирования на рынке фьючерсных контрактов.
В данной ситуации рост процентных ставок нанесет ущерб компании Carson,
поэтому она будет использовать короткое хеджирование. Она выберет
фьючерсный контракт по долгосрочным облигациям, наиболее похожим на те, которые
сама планирует выпустить. В этом случае компания Carson, возможно, будет
страховаться от убытков посредством фьючерсных контрактов на облигации
Казначейства. Поскольку компания планирует выпустить 10 млн облигаций, она
продаст
10 000 000
100 000
= 100 контрактов
<
<
на облигации Казначейства на поставку в марте. Компании придется внести
залог 100 х 1735 = 173 500 долларов в качестве маржи, а также выплатить
комиссионные брокерам. Для нашего примера мы приведем цифры, используемые
в табл. 21.2. Из этой таблицы мы можем видеть, что каждый контракт на март
месяц стоит 100 плюс 22/32%, т.е. общая стоимость 100 контрактов составляет
100,6875 х 100 000 = 10,068 75 млн долларов. Теперь предположим, что инфляци- г_
онные ожидания заставляют процентную ставку по долговым обязательствам см
компании Carson подняться на 100 базисных пунктов, или до 10%, на
последующие восемь месяцев. Если бы компания выпустила облигации с доходностью
9%, они бы принесли доход всего лишь в 914,20 долларов на облигацию, поскольку
теперь инвесторы потребовали бы доходность в 10%. Таким образом, компания сц
Carson в результате отложенного финансирования потеряла бы по 85,80 долларов ■—
в расчете на одну облигацию, или всего 858 тыс. долларов в расчете на 10 тыс.
облигаций. Однако рост процентных ставок также вызвал бы изменение стоимости
по короткой позиции компании на рынке фьючерсных контрактов. Поскольку
процентные ставки растут, стоимость фьючерсного контракта снижается. Если
процентная ставка по фьючерсным контрактам также увеличится на 1 процент,
с 5,94 до 6,94%, то стоимость контракта снизится до 8 990 830 долларов.
Компания Carson тогда может закрыть свою позицию на рынке фьючерсных
контрактов, выкупив контракты на сумму 8 990 830 долларов, реализованные ранее за
10 068 750 долларов, что принесло бы ей прибыль в 1 077 920 долларов за
вычетом комиссионных.
Таким образом, компания Carson смогла бы, при предположении об
отсутствии комиссионных и затрат на внесение маржи, компенсировать убытки от
эмиссии облигаций. На самом деле, для нашего примера компания Carson не
только покроет убытки, но и заработает дополнительно 219 920 долларов.
Конечно, если бы процентные ставки снизились, компания потеряла бы по фьючерсной
позиции, но эти убытки компенсировались бы возможностью реализовать свои
облигации с более низкой доходностью.
Если бы существовали фьючерсные контракты на собственные долговые
обязательства компании Carson, а процентные ставки изменялись бы одинаково на
денежном рынке и рынке фьючерсных контрактов, то фирма могла бы
произвести совершенное хеджирование (perfect hedge), при котором прибыль по все
фьючерсным контрактам в точности компенсировала бы убытки по облигациям. ОЭЭ

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
IB действительности практически невозможно создавать совершенное
хеджирование, поскольку в большинстве случаев хеджируемый актив не всегда в точности
совпадает с активом фьючерсного контракта. И даже когда это так, цены (и
процентные ставки) не могут изменяться с абсолютной точностью на денежном
и срочном рынках.
Заметим также, что если бы компания Carson планировала эмиссию акций,
и если бы они имели тенденцию изменяться синхронно с фондовым индексом,
то компании могла бы застраховаться от снижения цен на акции путем короткой
продажи на рынке фьючерсов. Или еще лучше: если бы на срочном рынке
продавались опционы на акции компании Carson, тогда для хеджирования от
убытков в случае снижения цен на акции компании лучше было бы использовать не
фьючерсы, а опционы.
Рынки фьючерсных контрактов и опционов допускают маневрировать
временем проведения финансовых операций, поскольку фирма может, по крайней мере
частично, защитить себя от изменений, происходящих между принятием решений
и исполнением сделки. Однако эта защита имеет определенную стоимость: фирма
должна платить комиссионные. Стоит ли защита того или нет, в любом случае ее
,— стоимость необходимо оценить. Решение о хеджировании также зависит от склон-
041 ности менеджеров к риску, а также от кредитоспособности компании и ее возмож-
^ ностей принимать во внимание риск. Теоретически, снижение риска в результате
со хеджирования должно прибавлять стоимость компании, в точности равную стои-
^ мости хеджирования. Таким образом, фирме должно быть безразлично, использует
^ она хеджирование или нет. Однако многие компании убеждены в том, что
хеджирование — стоящая вещь. Трэммелл Кроу, крупный застройщик недвижимости из
штата Техас, недавно использовал фьючерсные контракты на векселя
Казначейства для фиксации затрат по плавающим процентам по кредитам на строительство,
а компания Dart & Kraft использовала фьючерсный контракт на евродоллары для
защиты своего портфеля высоко ликвидных ценных бумаг. Merrill Lynch, Salomon
Smith Barney и ряд других инвестиционных банкирских домов осуществляют
хеджирование на рынках фьючерсных контрактов и опционов, чтобы защитить
себя во время принятия участия в основных операциях по андеррайтингу.
Свопы
Своп — еще один способ снижения финансовых рисков. Как мы отмечали выше,
своп — это обмен обязательствами по денежным выплатам, при котором каждая
сторона предпочитает тип или модель оплаты другой стороны. Обычно одна
сторона имеет обязательства по фиксированной ставке, а другая — по плавающей,
или у одной стороны обязательства деноминированы в одной валюте, а у другой
стороны — в другой.
С течением времени на рынке свопов произошли большие изменения. Во-
первых, были разработаны стандартизированные контракты для наиболее
распространенных типов свопов, что имело два последствия.
1. Стандартизованные контракты уменьшают время и силы, затрачиваемые
на заключение свопов, что снижает издержки на совершение сделки.
2. Стандартизация контрактов привела к появлению вторичного рынка сво-
>ЭО пов, который увеличил не только их ликвидность, но и эффективность.

Использование производных ценных бумаг для снижения риска
<
со
Ряд международных банков в настоящее время создают рынки свопов и
предлагают котировки по их различным стандартизированным типам. Кроме того,
как отмечалось ранее, банки часто занимают позицию контрагентов в сделках со
свопами, поэтому нет необходимости подыскивать компанию с зеркальными
потребностями до исполнения сделки по заключению свопа. Банк обычно находит
вторую конечную сторону для свопа на более позднюю дату, поэтому его
позиционирование помогает делать работу рынка свопов более эффективной.
Бывают также и более долгосрочные свопы. Недавно Citibank заключил своп
сроком на 17 лет для проекта совместной добычи электроэнергии. Спонсоры
проекта были не в состоянии получить на разумных условиях финансирование
по фиксированной ставке, так как опасались, что процентные ставки вырастут
и сделают проект нерентабельным. Однако эти спонсоры могли занять средства
у местных банков с учетом плавающей ставки, а затем организовать
одновременный своп с банком Citibank на обязательства с фиксированной ставкой.
Зависимость от цены на товары
Как отмечалось ранее, рынки товарных фьючерсов создавались задолго до
появления финансовых фьючерсов. Чтобы проиллюстрировать хеджирование мате- ^_
риально-производственных запасов, можно привести пример компании Porter cnj
Electronics. Эта компания использует большое количество меди, а также
некоторых драгоценных металлов. Предположим, что в мае 2001 года компания Porter
предвидела потребность в 100 тыс. фунтах меди на март 2002 года для выпол- ^
нения контракта на поставку солнечных батарей правительству США. Стой- ^
мость контракта фиксирована. Менеджеры компании Porter обеспокоены пред- ■—
стоящей забастовкой чилийских медников, которая может вызвать рост цен на
медь на мировых рынках и превратить предполагаемую прибыль в убыток.
Конечно, компания Porter может приступать к работе и приобрести медь,
необходимую ей для выполнения условий контракта, но в этом случае она
понесет значительные потери. В качестве альтернативы компания может
застраховать себя от убытков из-за возможного роста цен на медь, открыв позицию на
рынке фьючерсных контрактов. На Нью-Йоркской товарной бирже продаются
стандартные фьючерсные контракты на 25 тыс. фунтов меди каждый. Таким
образом, компания может приобрести четыре контракта для поставки меди в марте
2002 года. Предположим, что эти контракты продавались в мае месяце по цене
около одного доллара за фунт меди и что цена на эту дату составляла около
1,02 доллара за фунт. Если цены на медь значительно вырастут в течение
последующих десяти месяцев, то стоимость позиции компании Porter на рынке
фьючерсных контрактов увеличится, компенсируя некоторое повышение цены
на само сырье. Конечно, если цены на медь упадут, компания Porter потеряет
деньги на фьючерсной позиции, но при этом она получит прибыль больше
предполагаемой от продажи своих солнечных батарей. Таким образом, хеджирование
на рынке фьючерсных контрактов фиксирует цену сырья и устраняет некоторый
риск, которому иначе подверглась бы компания.
Серебро является основным ингредиентом компании Eastman Kodak при
производстве черно-белой пленки. Поэтому Eastman Kodak использует фьючерсные ое^
контракты на серебро для страхования от убытков при краткосрочном увеличении ОО #

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
|его цен. Многие другие производители, такие как Alcoa в отношении алюминия
или Archer Daniels Midland в отношении зерна, регулярно используют рынки
фьючерсных контрактов для снижения рисков, связанных с нестабильностью
цен.
Правильное и неправильное использование производных инструментов
Большинство рассказов о производных ценных бумагах касается финансовых
катастроф. Гораздо меньше мы слышим о выгоде использования производных
ценных бумаг. Однако именно благодаря этой выгоде более 83% крупных
компаний в Соединенных Штатах регулярно используют производные ценные
бумаги. На сегодняшнем рынке искушенные инвесторы и аналитики требуют того,
чтобы компании использовали производные ценные бумаги для хеджирования
определенных видов риска. Например, недавно группа акционеров компании
Computer Compaq возбудила против нее иск по поводу ее неспособности
должным образом застраховаться от риска изменения обменных курсов валют.
Акционеры проиграли дело, но компания Compaq получила предупреждение, и теперь
она использует фьючерсные контракты на иностранную валюту для хеджирова-
«— ния своих международных операций. В другом примере компания Prudential
CNI Securities сократила прогноз своих доходов от текстильной компании Cone Mills
^ из Северной Каролины, поскольку компания Cone недостаточно застраховала
m себя от изменения цен на хлопок. Эти примеры подводят нас к следующему
^ заключению: если компания может безопасно и недорого застраховаться от рис-
^ ков, она должна это сделать.
L" Однако есть обратная сторона использования деривативов. Аналитики
называют хеджирование «хорошим» применением производных ценных бумаг, а
спекуляцию — «плохим». Некоторые частные лица и организации могут себе
позволить нести риски, связанные со спекуляцией производными ценными бумагами,
но другие либо не имеют достаточных знаний о связанном с ними риске, либо
не ставят эти риски на первое место. Стоит согласится с тем, что большинству
корпораций следует использовать производные ценные бумаги только для
хеджирования рисков, а не для спекуляций в гонке за увеличением прибыли.
Хеджирование позволяет менеджерам сосредоточиться на их основном бизнесе без
необходимости беспокоиться об изменчивости процентных ставок, курсов валют
и цен на товары. Тем не менее, если хеджирование создано неверно или если
финансовый директор корпорации, стремящийся отчитаться об относительно
высоких доходах, использует производные ценные бумаги в спекулятивных целях,
у компании могут возникнуть серьезные трудности.
В одном из любопытных случаев разорения по причине неправильного
использования производных ценных бумаг фигурирует японская компания Kashima Oil,
импортировавшая нефть. Она оплачивала нефть долларами США, а затем
продавала ее на японском рынке за йены. Компания Kashima начала с использования
фьючерсных контрактов на иностранную валюту в целях хеджирования, но затем
стала спекулировать на изменении курса йены по отношению к американскому
доллару в надежде увеличить свои прибыли. Когда позиция рынков иностранной
валюты начала противостоять спекулятивной позиции компании Kashima, не-
>wO брежное отношение к соблюдению правил бухгалтерской отчетности позволило ей

Резюме
избежать афиширования убытков просто с помощью «переворачивания»
контракта. К моменту, когда компания Kashima закрыла свою позицию, она потеряла
1,5 млрд долларов. Ряд других компаний испытывали аналогичные трудности.
Наша позиция такова: производные ценные бумаги могут и должны
использоваться для хеджирования определенных рисков, но кредитный риск, присущий
контрактам на производные ценные бумаги, делает их потенциально опасными.
Кроме того, финансовые директоры, руководители и члены советов директоров
компаний должны обладать соответствующими знаниями о деривативах,
которые использует их компания. Они должны устанавливать политику в отношении
того, когда производные ценные бумаги могут и не могут использоваться, а также
им следует организовывать аудиторские процедуры, гарантирующие выполнение
этой политики. Более того, позиция компании относительно использования
производных ценных бумаг компании должна доноситься до ее акционеров,
поскольку акционеры имеют право знать о возможности возникновения такой ситуации,
как, например, в случае компании Kashima.
<
СО
Вопросы для самопроверки __-______^^
Что такое фьючерсный контракт? ,_
Объясните, как компания может использовать рынок фьючерсных контрактов для CN|
страхования от рисков роста процентных ставок.
Что такое своп? Опишите механизм функционирования свопа на фиксированный и
плавающий процент. ^
Объясните, как компания может использовать рынок фьючерсных контрактов для ^
страхования от риска роста цен на сырье. i—
Как должны использоваться производные ценные бумаги при управлении риском?
Какие проблемы при этом могут возникнуть?
РЕЗЮМЕ
Одним из важных инструментов управления риском является рынок
производных ценных бумаг (деривативов), с которым мы постарались познакомить наших
читателей в данной главе. Ключевые понятия, рассмотренные в данной главе,
перечислены ниже.
• Существует несколько причин, по которым риск-менеджмент (risk
management) может увеличить стоимость компании. Управление риском
позволяет корпорациям 1) увеличивать величину левериджа; 2) поддерживать
оптимальный капитальный бюджет; 3) избегать расходов, связанных с
финансовыми затруднениями; 4) использовать сравнительные
преимущества (comparative advantages) фирм в отношении хеджирования,
которыми не обладают частные инвесторы, а также 5) сглаживать пики налоговых
платежей, возникающие в результате нестабильных доходов. Менеджеры
также будут заинтересованы в стабильной прибыли, чтобы получить
дополнительное вознаграждение.
• Производная ценная бумага (инструмент, дериватив, derivative) — это
ценная бумага, стоимость которой определяется рыночной ценой или про- вел
центной ставкой какой-то другой ценной бумаги. НОУ

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
<
со
<
• Хеджирование (hedging) — это сделка, снижающая риск. Естественное
хеджирование — это сделка между двумя противоположными сторонами,
при которой риски обеих сторон зеркальны.
• Фьючерсный контракт (futures contract) — это стандартизованный
контракт, который продается на бирже ежедневно «между двумя рынками»,
но при этом обычно физической поставки базового актива не происходит.
• Структурированный вексель (structured note) — это долговое
обязательство, являющееся производным от другого долгового обязательства.
• Своп — это обмен обязательствами по выплатам денежных средств. Свопы
заключаются тогда, когда каждая из участвующих сторон отдает
предпочтение потокам платежей другой стороны.
• В общем, риск-менеджмент (risk management) означает контроль над
непредсказуемыми событиями, которые имеют неблагоприятные
последствия для фирмы.
• В управлении риском существуют три следующих ключевых шага: 1)
выявление рисков, с которыми сталкивается компания; 2) измерение
потенциального влияния этих рисков и 3) принятие решения о том, что предпри-
^ нять в отношении каждого риска.
• В большинстве случаев подверженность фирмы риску можно разрешить
с помощью одного из следующих приемов: 1) передать риск страховой
компании; 2) перенести функцию, порождающую риск, на третью сторону;
^ 3) приобрести производный контракт, 4) снизить вероятность наступления
■— неблагоприятных событий; 5) снизить величину убытков, связанных с
неблагоприятным событием, и 6) полностью отказаться от деятельности,
способствующей росту риска.
• Финансовые фьючерсы (financial futures) позволяют фирмам создавать
хеджирующую позицию для защиты от нестабильности процентных
ставок, цен на акции и обменных курсов валют.
• Товарные фьючерсы (commodity futures) могут использоваться для
хеджирования от роста стоимости входящих затрат.
• Длинное хеджирование (long hedges) заключается в приобретении
фьючерсных контрактов для защиты от роста цен.
• Короткое хеджирование (short hedges) заключается в продаже
фьючерсных контрактов для защиты от падения цен.
• Совершенное хеджирование (perfect hedges) возникает тогда, когда
прибыль или убыток по застрахованной сделке в точности компенсируется
убытком или прибылью по нехеджированной позиции.
ВОПРОСЫ
21-1. Дайте определение следующим терминам:
♦ производная ценная бумага;
♦ управление корпоративным риском;
860 ♦ финансовый фьючерсный контракт, форвардный контракт;

Задачи
♦ хеджирование, естественное хеджирование, длинное хеджирование,
короткое хеджирование, совершенное хеджирование;
♦ своп, структурированный вексель;
♦ товарный фьючерс.
21-2. Приведите две причины, по которым акционерам должно быть все равно,
стабильны или нет их доходы от акций, которыми они владеют.
21-3. Перечислите шесть причин, по которым управление риском может
увеличить стоимость компании.
21-4. Обсудите некоторые способы снижения риска.
21-5. Объясните, как рынки фьючерсных контрактов могут использоваться для
снижения риска изменения процентных ставок и входящих затрат.
21-6. Как можно использовать свопы для снижения рисков, связанных с
контрактами по долговым обязательствам?
ЗАДАЧА ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
Хеджирование. Сейчас март месяц, и текущая стоимость долговых обязательств ,_
компании Wansley Construction составляет 12%. Компания планирует инвестиро- CNJ
вать в сентябре 5 млн долларов в облигации со сроком погашения 30 лет, но она
опасается, что процентные ставки вырастут. Имеются следующие данные. ^
<
Цены на фьючерсные контракты
Облигации Казначейства — 100 тыс. долларов,
шаг цены = 1/32 от 100%
S
*
-г и
2 5
£ о
2 с
Март
Июнь
Сентябрь
к
S
х *
ф Ё
JO
96-28
98-03
97-03
СО
X
л
СО
2
s
О СО
2 х
СО ф
2 J
97-13
98-03
97-17
к
со
Z
с;
со
2
SCO
£ х
5 ф
2 J
97-22
97-13
97-03
OS
со
Z
7 СО
О х
СО Ф
aj
98-05
97-25
97-17
ф
s
ф
Z
ф
2
со
S
+7
+8
+8
<
со
<
с;
a. Какова расчетная процентная ставка по контрактам на сентябрь месяц?
b. Создайте хеджирование для компании Wansley.
c. Предположим, что все процентные ставки вырастут на 1%. Какова
долларовая стоимость увеличившихся затрат компании Wansley от эмиссии
облигаций? Какова прибыль компании от фьючерсного контракта?
ЗАДАЧИ
21-1. Фьючерсные контракты. Какова предполагаемая процентная ставка по фью-
черсному контракту на облигации Казначейства (стоимостью 100 тыс. дол- ОО1

Глава 21. Производные ценные бумаги и управление риском
ларов), проданному при 100-16? Если процентные ставки увеличились бы
на 1%, какой была бы новая стоимость контракта?
21-2. Хеджирование. Компания Zinn Company планирует выпустить облигации
со сроком погашения 10 лет на сумму 10 млн долларов в июне месяце, чтобы
помочь в финансировании новой научно-исследовательской лаборатории.
Сейчас ноябрь, и текущая стоимость долговых обязательств для
биотехнологической компании с высоким риском составляет 11%. Однако
финансовый менеджер компании обеспокоен тем, что процентные ставки станут
выше, чем в наступающем месяце. Имеются следующие данные.
Цены на фьючерсные контракты
«■—
CNJ
<
0Q
<
с;
S
-и
й и
2 о
2 с
Декабрь
Март
Июнь
к
S
х *
ф *
JO
94-28
96-03
95-03
СО
Z
л
с;
СО
s
О СО
£ z
S о>
2 Д"
95-13
96-03
95-17
Облигации Казначейства,
шаг цены = V32 от
к
СО
Z
шмаль
а
четная
а
* г ох
5 ф со ф
2 ZS СНГ
94-22 95-05
95-13 95-25
95-03 95-178
100%
ф
s
X
ф
X
ф
2
О
S
+7
+8
+8
(0
z
л
§
S
о я
2 х
2 ф
5 *
103-02
102-24
101-02
ос
СО
X
со
£со
х z
5 ф
2 7
93-08
94-21
95-02
>s
2 о
t Ф
2 9-
О.Ф
* н
н Z
О S
591 944
120 353
13 597
a. Используйте приведенные данные для создания хеджирования от роста
процентных ставок.
b. Считайте, что в целом процентные ставки увеличились на 200 базисных
пунктов. Насколько эффективным окажется ваше хеджирование?
c. Что такое совершенное хеджирование? Является ли большинство
хеджирований в реальности совершенным? Ответ поясните.
21-3. Свопы. Компания Carter Enterprises может выпустить долговые
обязательства с плавающей доходностью LIBOR+2% или с фиксированной
доходностью 10%. Компания Brence Manufacturing может выпустить долговые
обязательства с плавающей доходностью /./ВОЯ+3,1% или с фиксированной
доходностью 11%. Предположим, что компания Carter выпускает долговые
обязательства с плавающей доходностью, а компания Brence выпускает
долговые обязательства с фиксированной доходностью. Компании
рассматривают возможность заключения свопа, при котором компания Carter
будет совершать компании Brence платежи по фиксированной ставке 7,95%,
а компания Brence будет совершать платежи компании Carter по ставке
LIBOR. Каковы будут чистые платежи компаний, если они заключат своп?
Будет ли выгоднее для компании Carter выпустить долговые
обязательства с фиксированной ставкой, чем выпустить обязательства с плавающей
ставкой и заключить своп? Будет ли выгоднее для компании Brence выпу-
стить долговые обязательства с плавающей ставкой, чем выпустить
долговое вые обязательства с фиксированной ставкой и принять своп?

Ссылки на литературу по материалу главы
Мини-кейс.
Предположим, что вас приняла на работу
в качестве финансового аналитика
Tennessee Sunshine Inc., компания среднего
масштаба, специализирующаяся на
приготовлении экзотических соусов из импортных
фруктов и овощей. Генеральный директор
компании Билл Стуксбери недавно
возвратился с промышленной корпоративной
конференции руководителей в Сан-Франциско,
и одна из прослушанных им лекций была
посвящена растущей потребности
небольших фирм в управлении корпоративными
рисками. Поскольку никто в компании
Tennessee Sunshine не знаком с основными
понятиями, связанными с производными
ценными бумагами и управлением
корпоративным риском, Стуксбери попросил вас
подготовить краткий отчет, который
руководители компании могли бы использовать
для того, чтобы получить хотя бы общее
представление об этой теме.
Для начала вы собрали некоторые
материалы о производных ценных бумагах и об
управлении корпоративным риском и
использовали их для составления чернового
списка вопросов, на которые вам предстоит
ответить. На самом деле один из
возможных подходов к использованию вашего
отчета — использование формата вопросов
и ответов.
Итак, вопросы составлены, и вам
необходимо подготовить ответы на них.
a. Почему акционерам может быть
безразлично, сокращает ли фирма
нестабильность своих потоков денежных средств?
b. Каковы шесть причин, по которым
управление риском может увеличить
стоимость корпорации?
c. Что такое управление корпоративным
риском? Почему оно важно для всех
фирм?
d. Риски, с которыми сталкиваются
фирмы, можно классифицировать
по-разному. Дайте определение следующим
типам риска:
1) спекулятивные риски;
2) чистые риски;
3) риски спроса;
4) риски входящих затрат;
5) финансовые риски;
6) имущественные риски;
7) риски, связанные с персоналом;
8) риски, связанные с окружающей
средой;
9) риски ответственности;
10) страхуемые риски.
e. Каковы три стадии в управлении
корпоративным риском?
f. Перечислите некоторые действия,
которые компании могут предпринять для
сведения к минимуму или снижения
подверженности риску?
д. Что такое подверженность
финансовому риску? Опишите следующие
понятия и приемы, которые могут
использоваться для сокращения финансовых
рисков:
1) производные ценные бумаги;
2) рынки фьючерсных контрактов;
3) хеджирование;
4) свопы.
h. Опишите, как можно использовать
рынки фьючерсных контрактов на товары
для снижения риска входящих затрат.
<
СО
<
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Отличный обзор вопросов риск-менеджмента можно найти в статье:
• Froot, Kenneth A., David S. Scharfstein, and Jeremy Stein «A Framework for
Risk Management», Journal of Applied Corporate Finance, 1994, Vol. 7, No. 3,
22-32.
Дополнительный обзор техники использования фьючерсов для хеджирования
рисков:
• Blake, Marshall, and Nelda Mahady, «How Mid-Sized Companies Manage
Risk», Journal of Applied Corporate Finance, Spring 1991, 59-65.
863

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
• Block, Stanley В., and Timothy J. Gallagher, «The Use of Interest Rate Futures
and Options by Corporate Managers», Financial Management, Autumn 1986,
73-78.
• Castelino, Mark G., Jack C. Francis, and Avner Wolf, «Cross-Hedging: Basis
Risk and Choice of the Optimal Hedging Vehicle», Financial Review, May 1991,
179-210.
• McCabe, George M., and Charles T. Franckle, «The Effectiveness of Rolling the
Hedge Forward in the Treasury Bill Futures Market», Financial Management,
Summer 1983, 21-29.
• Siegel, Daniel R., and Diane F. Siegel, Futures Markets (Hinsdale, IL: Dryden
Press, 1990).
Подробный обзор вопросов, посвященных свопам:
• Brown, Keith С, and Donald J. Smith, «Default Risk and Innovations in the
Design of Interest Rate Swaps», Financial Management, Summer 1993,94-105.
• Einzig, Robert, and Bruce Lange, «Swaps at Transamerica: Applications and
Analysis», Journal of Applied Corporate Finance, Winter 1990, 48-58.
• Goodman, Laurie S., «The Uses of Interest Rate Swaps in Managing Corporate
Liabilities», Journal of Applied Corporate Finance, Winter 1990, 35-47.
Классический обзор общих проблем функционирования рынков производных
инструментов:
• Chance, Don М., An Introduction to Derivatives (Fort Worth, TX: Dryden
Press, 1995).
• Chapman, Alger B. «Duke», «Future of the Derivatives Markets: Products,
Technology, and Participants», Financial Practice and Education, Fall/Winter
1994, 124-128.

Глава 22
БАНКРОТСТВО, РЕОРГАНИЗАЦИЯ И ЛИКВИДАЦИЯ
В июне 1993 года компания Continental Airlines во второй раз совершила чудо,
которое и один-то раз удается совершить немногим, — она успешно вышла из
состояния банкротства (bankruptcy). Когда компания Continental Airlines Holdings Inc.
вместе со своими 53 дочерними предприятиями обратилась в суд по поводу
регистрации банкротства в декабре 1990 года, она задолжала 3,96 млрд долларов.
Когда компания вышла из банкротства в 1993 году, у нее было только четыре
дочерних предприятия, она сократила долги до 1,8 млрд долларов и у нее имелись
денежные средства на сумму 635 млн долларов. Однако, имея собственный
капитал в размере лишь 600 млн долларов, отношение собственного капитала к общей
сумме активов компании по-прежнему составляло 25%.
После выхода из банкротства компания Continental начала реализовывать
новую бизнес-стратегию, сконцентрировав свое внимание на трансокеанских
рейсах в Европу и Азию и в то же время сократив программу рейсов на короткие
расстояния. К счастью для компании, в это время на рынке наблюдалась
относительная стабильность цен на топливо и ставок заработной платы, а также
быстрый рост пассажиропотока. Все эти факторы в совокупности позволили
компании Continental в 1995 и 1996 годах получить положительную прибыль —
впервые за много лет. К концу 1999 года компания Continental обслуживала уже
более 200 местных и международных аэропортов, имела годовую выручку,
превышающую 8,4 млрд долларов, и чистую прибыль более 450 млн долларов.
История компании Continental — это один из успешных примеров в истории
американских банкротств — сама корпорация выжила, ее клиенты продолжают
получать качественное обслуживание, ее сотрудники сохранили работу, ее
кредиторы получили больше, чем они могли бы получить в случае ликвидации
компании, а ее новые собственники получают немалые прибыли. Значит,
решения, которые менеджеры Continental, ее кредиторы и другие заинтересованные
стороны принимали до банкротства и во время процедуры банкротства,
оказались верными.
Вообще, когда фирма сталкивается с финансовыми сложностями, ее
менеджеры должны приложить все усилия для того, чтобы отвести возможность полного
распада фирмы и тем самым свести убытки к минимуму. Способность фирмы
сопротивляться в сложное время часто означает выбор между вынужденной
ликвидацией и восстановлением и, в конечном итоге, успехом. Понимание
банкротства критично для руководителей и крупных, и мелких компаний, поскольку они
должны выбирать наилучший способ ведения дел, когда клиенты или
поставщики сталкиваются с подобной угрозой.

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
см
<
со
<
с;
ФИНАНСОВЫЕ ЗАТРУДНЕНИЯ И ИХ ПОСЛЕДСТВИЯ
Мы начнем материал этой главы с краткого экскурса в теорию финансовых
затруднений и их последствий.
Причины неудач в бизнесе
Недавний эмпирический анализ истории банкротств в США позволяет
отследить основные причины краха американских фирм. Результаты этого
исследования представлены в табл. 22.1. Экономические факторы включают слабость
отрасли и неблагоприятное географическое расположение предприятия. Финансовые
факторы включают слишком раздутые долговые обязательства и недостаток
капитала. Важность различных факторов изменяется с течением времени в
зависимости, в частности, от общего состояния экономики и уровня процентных ставок.
Кроме того, большинство неудач в бизнесе происходит из-за того, что время от
времени фирмы сталкиваются с целым набором неблагоприятных факторов, что
лишь усиливает негативное действие каждого из них. Более того, анализ кон-
Таблица 22.1. Причины банкротства американских фирм 1
Причины банкротства
Процент от общего числа фирм
866
Экономические факторы
Финансовые факторы
Прямой недосмотр, несчастные случаи,
Другие факторы
Таблица 22.2.
Годы
1950-1959
1960-1969
1970-1979
1980
1985
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1 Источник:
2 Источник:
Исторические данные
Среднее
число
банкротств
за год
11 119
13 110
9311
11742
57 253
60 747
88 140
97 069
86 133
71558
71 128
71931
83 384
Dun & Bradsheet Inc.,
Dun & Bradsheet Inc.,
мошенничество
37,1
47,3
14,0
1,6
100,0%
по банкротству предприятий Соединенных Штатов2
Среднее число
банкротств
на каждые
10 тыс. предприятий
42
52
36
42
115
74
107
110
109
86
86
80
88
«Business Failure Record»,
«Business Failure Record»,
Средняя сумма
обязательств
фирмы-банкрота,
i долларов
41082
92 271
296 497
394 744
645 160
923 996
1 098 539
971 653
554 438
404 955
524 175
411071
448 970
NY (1999). - Примеч. авт.
NY (1999). - Примеч. авт.

Финансовые затруднения и их последствия
кретных примеров банкротств показывает, что финансовые затруднения также
часто возникают в результате ряда ошибок, неверных оценок, которые можно
прямо или косвенно отнести к вине руководства компаний.
Регистрация банкротств предприятий
Насколько широко банкротство предприятий распространено в Соединенных
Штатах? Из табл. 22.2 мы видим, что каждый год достаточно большое число
фирм становится банкротами, хотя в течение каждого отдельного года лишь
небольшой процент общего количества предприятий терпит неудачу. Интересно
отметить, что, хотя интенсивность банкротств колеблется в зависимости от
состояния экономики, средняя величина невыполненных обязательств
демонстрирует тенденцию к росту (по крайней мере так было в начале 90-х годов прошлого
века). В первую очередь это происходит из-за инфляции, но отсюда также можно
сделать и тот вывод, что за последние годы стали банкротами некоторые весьма
крупные фирмы.
Хотя банкротства более часто встречаются среди небольших фирм, из табл. 22.3
становится ясно, что крупные фирмы также от него не застрахованы. Однако
следует заметить, что некоторые фирмы могут считаться слишком крупными или
слишком важными для общества, чтобы позволить им стать банкротами («too-big-
to-fail»). В качестве альтернативы полному банкротству и ликвидации таких
компаний часто осуществляются их слияния (нередко с прямыми
конкурентами) или вмешательство правительства.
Таблица 22.3. Некоторые из последних крупных банкротств крупных фирм 1
Компания
Integrated
Health Services
Montgomery Ward
Holding
Loewen Group
International
Safety-Kleen
Dow Corning
Corporation
Iridium LLC/Capital
Corporation
CHS Electronics
Mariner
Post-Acute
Harnischfeger
Industries, Inc.
ICO Global
Communications
Отрасль
Здравоохранение
Розничная торговля
Похоронные услуги
Химическая
промышленность
Полупроводники
Беспроводная связь
Производство оргтехники
Здравоохранение
Шахтное оборудование
Беспроводная связь
Активы,
млрд долларов
5,4
4,9
4,7
4,4
4,1
3,7
3,6
3,0
2,9
2,6
Дата
02.02.2000
07.07.1997
01.06.1999
09.06.2000
15.05.1995
13.08.1999
04.04.2000
18.01.2000
07.06.1999
27.08.1999
CNJ
<
00
<
с;
1 Источник: Bankruptcy.com, New Generation Research. — Примеч. авт.
867

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
|Так, решение предоставить федеральную помощью корпорации Chrysler
(которая теперь является частью корпорации DaimlerChrysler AG) в 80-х годах прошлого
века можно рассматривать как типичный пример подобной государственной
поддержки. Таким же примером может служить «мгновенное обручение» злейших
конкурентов — компаний Douglas Aircraft и McDonnell, целью которого было
предотвратить банкротство компании Douglas. Можно также привести и
многочисленные иные примеры.
Почему же правительство и даже фирмы-конкуренты стремятся не допустить
банкротства крупных компаний? Этому есть несколько причин. Если речь идет
о банках, то основной причиной является стремление избежать потери доверия
к банковской системе вообще и последующего массового отзыва вкладов {run on
the banks) и из других банков. Также нередко, как в случае компании Douglas,
правительство стремилось не только поддержать жизнеспособность стратегически
важного оборонного предприятия, но и не допустить недовольства местной
общественности, а конкурент — недорого заполучить результаты исследований и
разработок фирмы и не дать распасться ее квалифицированному коллективу. В случае
компании Chrysler правительство хотело сохранить рабочие места, а также
подом держать конкуренцию на автомобильном рынке Америки.
041 Но даже в тех случаях, когда общественная заинтересованность в сохранении
^ фирмы не играет большой роли, сам тот факт, что банкротство — очень дорого-
GO стоящий процесс, часто дает фирмам мощный стимул для его предотвращения.
^ Затраты и трудности, связанные с формальным банкротством, мы рассмотрим
^ в последующих разделах данной главы, после того как мы исследуем некоторые
менее формальные и менее дорогостоящие процедуры.
Вопросы для самоконтроля вш«_в>в-__1_«в__и^^
Каковы основные причины банкротства предприятия?
Происходят ли банкротства предприятий равномерно с течением времени?
Какие фирмы — более крупные или мелкие — наиболее подвержены банкротству?
Почему?
ВОПРОСЫ, С КОТОРЫМИ ФИРМА
СТАЛКИВАЕТСЯ ПРИ ФИНАНСОВЫХ ЗАТРУДНЕНИЯХ
Финансовые затруднения у компании возникают, когда фирма оказывается не
в состоянии осуществлять платежи по установленному графику, или когда
оценки будущих денежных потоков начинают указывать на то, что вскоре она не
сможет их осуществлять. По мере развития ситуации в этом случае необходимо
внимательно исследовать следующие вопросы.
1. Является ли неспособность фирмы осуществлять выплаты по графику
временной проблемой или это уже стало постоянным явлением,
вызванным падением стоимости активов ниже объема обязательств фирмы?
2. Если проблема временная, то обычно оказывается возможно выработать
соглашение с кредиторами, которое предоставляет фирме время для
восстало новления и удовлетворения всех участвующих сторон. Однако если стой-

Урегулирование обязательств без прохождения формальной процедуры банкротства
мость важнейших долгосрочных активов фирмы действительно снизилась,
значит, фирма столкнулась уже не только с финансовыми, но и с
экономическими убытками. В этом случае оказывается важно, кто понесет эти
потери и кто получит оставшуюся стоимость.
3. Будет ли компания более ценной в «мертвом» виде нежели в «живом»?
Иначе говоря, будет ли ее бизнес иметь большую стоимость, если фирма
будет сохранена и продолжит функционировать или если она будет
ликвидирована и распродана по частям?
4. Должна ли фирма заявлять о необходимости защиты согласно главе И
Закона о банкротстве, или же она должна попытаться использовать
неформальные процедуры урегулирования долгов? (Как ее реорганизация, так и
ликвидация могут выполняться либо неформально, либо под управлением Суда
по делам о банкротстве.)
5. Кто должен управлять фирмой во время ее ликвидации или
восстановления? Должно ли за фирму продолжать отвечать нынешнее руководство
или же это должны быть иные лица?
В оставшейся части главы мы рассмотрим эти вопросы.
CNJ
Вопрос для самоконтроля _м_____аая__вя|^^
Какие пять основных вопросов должны быть изучены в ситуации, когда фирма стал- m
кивается с финансовыми трудностями? <^
УРЕГУЛИРОВАНИЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ "~
БЕЗ ПРОХОЖДЕНИЯ ФОРМАЛЬНОЙ ПРОЦЕДУРЫ БАНКРОТСТВА
Когда фирма испытывает финансовые сложности, ее менеджеры и кредиторы
должны решить, является ли эта проблема временной, а фирма на самом деле
является финансово жизнеспособной, или же существует постоянная проблема,
ставящая под угрозу жизнедеятельность фирмы в целом. Далее, стороны должны
решить, попытаться ли разрешить эту проблему частным, неформальным путем
или следует обращать в Суд по делам о банкротстве (bankruptcy court). Из-за
огромных затрат, связанных с формальной процедурой банкротства, включая
потери, вызываемые потерей клиентов и ужесточением условий поставок и
кредитов, всегда желательно, по возможности, реорганизовывать (или
ликвидировать) компанию без процедуры формального банкротства. Сначала мы
рассмотрим частные процедуры урегулирования, а затем процедуры, связанные с
формальным, юридическим банкротством.
Неформальная реорганизация
В случае экономически устойчивой компании, финансовые сложности которой
кажутся временными, кредиторы обычно не спешат разрывать с ней отношения,
помогая восстановиться и укрепиться. Подобные соглашения с кредиторами
(workouts) обычно предполагают реструктуризацию (restructuring) долгов
фирмы, поскольку существующих денежных потоков в подобных случаях бывает г%^е\
недостаточно для обслуживания долговых обязательств компании. Обычно ре- ООЭ

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
I структуризация включает их отсрочку (extension) и/или переоформление (ре-
композицию, composition). При предоставлении отсрочки кредиторы
соглашаются на перенос дат погашения основной суммы долга или процентов или и того
и другого. При переоформлении долга кредиторы добровольно списывают часть
своих требований к должникам, соглашаясь на получение меньшей основной
суммы или процентов, принимают в зачет долга акции фирмы или иные активы
или используют подобные типы преобразований долга совместно.
Реструктуризация долга начинается с переговоров менеджеров испытывающей
трудности фирмы и ее кредиторов. Кредиторы назначают комиссию, состоящую
из четырех или пяти наиболее крупных кредиторов и одного или двух менее
крупных. Часто подобные переговоры организуются и проводятся комитетом по
урегулированию долговых споров (adjustment bureau), связанным с местной
ассоциацией кредитных менеджеров1 (Association of Credit Management). Далее,
компания вырабатывает оценки стоимости фирмы при различных сценариях
развития событий. Обычно одним из сценариев является уход компании из
нынешней сферы бизнеса или распродажа активов с последующим
распределением выручки между кредиторами в соответствии с приоритетом их требований. При
cnj этом любые оставшиеся после удовлетворения требований кредиторов средства
041 достаются привилегированным и обыкновенным акционерам компании. Компа-
^ ния может нанять оценщика, который проведет оценку стоимости ее активов,
СО которая и будет использоваться как основание для данного сценария. Другие
^ сценарии включают продолжение деятельности фирмы, часто с условием неко-
^ торого дополнительного привлечения собственного капитала,
совершенствования маркетинга и структуры производства и, возможно, изменений в
руководстве фирмы.
Затем выводы комиссии передаются банкам и другим кредиторам фирмы.
Часто оказывается, что долги фирмы превышают ее ликвидационную стоимость,
а судебные и иные расходы, связанные с формальной ликвидацией, существенно
снизят чистую стоимость фирмы, доступную кредиторам. Далее, формальная
процедура банкротства может занять как минимум год, а часто и несколько лет,
и поэтому приведенное значение денежных средств, которые они в конце концов
получат, будет еще ниже. Подобные расчеты нередко оказываются достаточно
убедительными для кредиторов, чтобы те признали, что для них будет выгоднее
согласиться на получение лишь части своих требований, чем добиваться
получения всей суммы. Если менеджеры фирмы и основные кредиторы приходят в итоге
к соглашению, то в этом случае уже можно будет составить более основательный
и подробный план реструктуризации долга фирмы, который представляется всем
остальным кредиторам, — вместе с обоснованиями, почему они должны пойти
в отношении своих требований на компромисс.
При выработке подобного плана кредиторы обычно предпочитают вариант
отсрочки выплат по долгу, поскольку в этом случае они все-таки не окончательно
1 Отделением Национальной ассоциации (National Association of Credit Management) —
добровольного союза кредитных менеджеров многих частных компаний и банков.
Ассоциация проводит исследования кредитной политики банков и кредитоспособности ком-
\*7(\ паний, а также нередко выступает в роли консультанта при решении долговых споров. —
' ■ " Примеч. авт.

C\J
<
CO
Урегулирование обязательств без прохождения формальной процедуры банкротства
расстаются с надеждой на полное удовлетворение своих требований. В некоторых
случаях кредиторы могут согласиться не только отложить дату платежа, но также
объявить свои требования имеющими низший приоритет по отношению к долгам
перед поставщиками компании, которые согласятся продолжать с ней сотрудничать
на период реструктуризации. Кроме того, кредиторы могут согласиться на
снижение ставок по долгу, возможно, в обмен на требование залога активов. Конечно,
делая такие уступки, кредиторы должны иметь уверенность в том, что фирма-
должник сможет в конечном итоге решить свои финансовые проблемы и
расплатиться по всем своим обязательствам.
В случае переоформления долга кредиторы почти всегда соглашаются на
получение активов, имеющих суммарную стоимость меньше номинала долга. Обычно
в этом случае кредиторы получают в счет долга некоторую сумму денежных
средств, а также и/или некоторые вновь выпускаемые ценные бумаги фирмы,
которые имеют более низкую рыночную стоимость. Так, нередко денежные
средства и ценные бумаги, равные по стоимости всего 10% от начальных требований,
принимаются в качестве полного расчета по долгу.
Часто процесс переговоров приводит к такому варианту реструктуризации
долга, который включает как отсрочку платежей, так и его переоформление.
Например, соглашение может устанавливать немедленное погашение 25% долга см
деньгами, а также эмиссию новых долговых обязательств, предполагающих
выплату остальной суммы в течении шести лет шестью равными порциями по 10%
исходной суммы долга каждая — в сумме это составит 85% суммы долга. ^
Добровольное разрешение долговых споров оказывается и достаточно просто, с;
и относительно недорого, поскольку юридические и административные затраты *—
в этом случае бывают сведены к минимуму. Таким образом, добровольные
процедуры урегулирования долга обычно приводят к получению кредиторами
максимума того, на что они могут рассчитывать. Хотя кредиторы часто в этом случае
не получают немедленных платежей и даже могут быть вынуждены соглашаться
на суммы, меньшие того, что им должны, обычно они в этом случае оказываются
в выигрыше по сравнению с ситуацией, когда бы фирма оказалась вынужденной
проходить формальную процедуру банкротства. Стоит также отметить, что
неформальное добровольное разрешение долговых споров не применяется в
отношении мелких компаний.
Неформальная ликвидация
Когда становится очевидно, что более разумно будет прекратить деятельность
фирмы, нежели ее продолжить, нередко используются также неформальные
процедуры ликвидации (liquidation) фирмы. Частная передача имущества
(assignment) — типичный способ неформальной ликвидации фирмы, обычно
позволяющая кредиторам получить больше, чем они могли бы получить при ликвидации
фирмы официальным путем. Однако передача имущества бывает оправданна
лишь в том случае, если фирма небольшая, а ее операции не слишком сложны.
Частная передача имущества означает переход управления активами должника
в руки третьей стороны, именуемой временным (доверительным) управляющим
(assignee, trustee). Его задачей является осуществление распродажи активов
фирмы путем частных торгов или на открытом аукционе и дальнейшее пропор- О У1

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
|циональное распределение доходов от продажи между кредиторами. При этом
сама по себе эта процедура не означает автоматического погашения долга фирмы-
должника. Однако последняя может попросить управляющего при рассылке чеков
кредиторам прикладывать к ним также и бланки уведомлений о вручении этих
чеков, в которых кредиторы должны будут также поставить свою подпись под
заявлением о том, что более не будут иметь претензий к должнику.
Передача имущества имеет ряд преимуществ перед юридической ликвидацией
фирмы с точки зрения экономии затрат и времени. Доверительный управляющий
от фирмы всегда обладает большей гибкостью при распределении активов, чем
управляющий, назначаемый федеральным Судом по делам о банкротстве, и
поэтому он может быстрее распродать активы фирмы, до того как
материально-производственные запасы устареют, а оборудование заржавеет. Кроме того, поскольку
он часто хорошо знаком с бизнесом фирмы-должника, то ему бывает легче также
найти и лучших покупателей этих активов.
Тем не менее процедура частной передачи имущества не означает
автоматически полного и юридически признаваемого исполнения обязательств
фирмы-должника, как и не обеспечивает защиты ни кредиторов, ни должника от мошенниче-
cn ства. Обе эти опасности можно устранить только путем формальной ликвидации
041 в Суде по делам о банкротстве, что мы рассмотрим в одном из последующих
^ разделов.
СО
<j Вопросы для самоконтроля ■
^ Дайте определение следующих терминов: реструктуризация долга, отсрочка
платежа, переоформление (рекомпозиция) долга, частная передача имущества,
доверительный управляющий.
Каковы преимущества ликвидации с помощью частной передачи имущества по
сравнению с формальной ликвидацией в Суде по делам о банкротстве?
ФЕДЕРАЛЬНЫЙ ЗАКОН О БАНКРОТСТВЕ
Законодательство Соединенных Штатов о банкротстве впервые было принято
еще в 1898 году. Затем оно были существенно скорректировано в 1938 году и еще
раз в 1978 году; некоторые дополнения были также внесены в 1986 году.
Основной целью законодательства о банкротстве является недопущение того, чтобы
фирмы, которые представляли большую ценность, продолжая работать, ушли из
бизнеса вследствие невозможности выполнения требований отдельных
кредиторов, которые могли бы форсировать процесс ликвидации, не обращая внимания
на то, как это скажется на положении других членов общества.
В настоящее время Закон о банкротстве Соединенных Штатов состоит из
восьми глав, имеющих нечетные номера, и одной главы с четным номером.1
Главы 1, 3 и 5 содержат общие положения, уточняемые в других главах. Глава 11,
посвященная реорганизации предприятия, является наиболее важной с точки
зрения финансового менеджмента. В главе 7 подробно рассматриваются
процедуры, которым необходимо следовать при ликвидации фирмы; впрочем ее
872
1 Прочие главы с четными номерами были исключены при пересмотре Акта в 1978 году,
но нумерация оставшихся глав была сохранена без изменения. — Примеч. авт.

Федеральный закон о банкротстве
положения применяются только в том случае, когда признается, что
реорганизации по положениям главы 11 не имеют смысла. Глава 9 посвящена вопросам
банкротства муниципальных и прочих государственных компаний, а в главе 12
рассматриваются особые процедуры, применяемые к семейным
сельскохозяйственным предприятиям. Наконец, в главе 13 описывается процесс
урегулирования долговых обязательств частных лиц с постоянным доходом (regular
income), а в главе 15 описывается система доверительных управляющих, которые
помогают выполнять процедуры, определяемые Законом.
Фирма официально считается банкротом, когда она обращается с
требованием о судебной защите (court protection) от кредиторов к федеральному судье.
Когда вы читаете о том, что, например, компания Southland (владелец сети
магазинов Seven-Eleven) «объявила о судебной защите согласно главе 11», это
означает, что компания пытается провести реорганизацию под наблюдением суда
по делам о банкротстве. Судебные процедуры по делам о банкротстве разработаны
для защиты как фирмы, так и ее кредиторов. С одной стороны, если проблема
заключается во временной несостоятельности, то фирма может использовать их,
чтобы выиграть время и решить свои финансовые проблемы самостоятельно,
сохранив при этом свой бизнес. С другой стороны, если фирма действительно
является банкротом в том смысле, что ее обязательства превышают активы, cnj
кредиторы могут использовать процедуры банкротства, чтобы
воспрепятствовать попыткам менеджеров фирмы сознательно или бессознательно нанести еще
больший вред фирме, чтобы сократить долю ее активов, которая должна будет ^
перейти в собственность кредиторов. сц
Законодательство о банкротстве является гибким в том смысле, что оно обес- ■—
печивает также и свободу переговоров между компанией, ее кредиторами и
акционерами. Дело открывается при регистрации прошения о банкротстве в одном из
291 Судов по делам о банкротстве, обслуживающих 90 юридических округов.
Прошение может быть как добровольным (voluntary), так и недобровольным
(involuntary); т. е. оно может быть подано либо руководством фирмы, либо ее
кредиторами. После объявления формируется комиссия необеспеченных
кредиторов, которая под наблюдением Департамента по доверительному управлению
США (Office of the US. Trustee) проводит переговоры о реорганизации с
руководством фирмы, которая может включать, в частности, реструктуризацию долга.
Согласно главе 11, доверительный управляющий назначается на
неплатежеспособное предприятие, если суд посчитает нынешнее руководство фирмы
некомпетентным или если появятся обоснованные подозрения в мошенничестве. Если
об окончательной и разумной реорганизации фирмы не удается договориться,
судья по делам о банкротстве постановляет, что фирма подлежит ликвидации
согласно процедурам, изложенным в главе 7 Закона о банкротстве. В этом случае
доверительный управляющий назначается всегда.
Вопросы для самоконтроля
Дайте определения следующим терминам: Закон о банкротстве, глава 11, глава 7,
доверительный управляющий, добровольное банкротство, недобровольное
банкротство.
Как фирма может официально заявить о своем банкротстве?
CNI
<
СО
873

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
РЕОРГАНИЗАЦИЯ В СЛУЧАЕ БАНКРОТСТВА
Читателю может показаться, что с учетом вышесказанного большинство случаев
реорганизации должны быть неформальными, поскольку неформальная
реорганизация происходит быстрее и является менее дорогостоящей, чем формальная
процедура банкротства. Однако часто на пути неформальной реорганизации встают
две проблемы, которые заставляют должников следовать главе 11 Закона о
банкротстве, — проблема пула и проблема стороннего наблюдателя}
Чтобы проиллюстрировать эти проблемы, рассмотрим фирму, которая
испытывает финансовые затруднения. Ее текущая стоимость как действующего
предприятия составляет 9 млн долларов (имеется в виду приведенное значение ее
ожидаемых денежных потоков), но составит лишь 7 млн долларов, если фирма
будет ликвидирована. Общая задолженность фирмы составляет 10 млн
долларов: она имеет обязательства в сумме по 1 млн долларов перед каждым из десяти
кредиторов с равным приоритетом. Теперь предположим, что ликвидность
фирмы снижается до уровня, при котором она оказывается не в состоянии
осуществить платежи по одному из обязательств. Соответствующий кредитор в таком
случае получает право опротестовать обязательства должника и, обратив взыс-
^ кание на его активы, потребовать немедленного погашения (foreclose) не только
текущих платежей по долгу, а и всей его суммы. Далее, поскольку большинство
долговых соглашений содержат условия о кросс-дефолте (cross-default),
невозможность расплатиться по одному кредиту также делает невозможными
выплаты и по остальным обязательствам должника.
Как мы предположили, рыночная стоимость фирмы оказывается меньше, чем
10 млн долларов номинальной стоимости долговых обязательств, — независимо
от того, сохраняет ли она свой бизнес или ликвидируется. Следовательно,
полностью расплатиться со всеми кредиторами она не сможет уже ни при каких
обстоятельствах. Однако кредиторы все вместе выиграют, если фирма не закроется,
поскольку так они смогут вернуть 9 млн долларов, но получат только 7 млн, если
она будет ликвидирована. В этом случае проблема, которая называется
проблемой пула {poolproblem) требований, заключается в том, что, в отсутствие защиты
фирмы со стороны Закона о банкротстве, отдельные кредиторы будут иметь стимул
требовать срочного погашения своих кредитов, даже если это приведет к
прекращению действия компании.
В самом деле, в таком случае индивидуальный кредитор может заставить
фирму распродать (ликвидировать, luquidate) часть своих активов, чтобы
полностью выплатить ему его долг в сумме 1 млн долларов. Выплата этих средств,
возможно, потребует ликвидации жизненно важных активов компании, что может
вызвать прекращение деятельности фирмы. Следовательно, стоимость
требований оставшихся кредиторов снизится. Конечно, все кредиторы будут осознавать
выгоду от применения данной стратегии, поэтому каждый из них станет
атаковать менеджеров и акционеров фирмы-должника гневными письмами с
требованием уплаты и угрозами начать официальную процедуру банкротства. Даже те
CNI
<
СО
<
с;
874
1 Чрезвычайно подробно эти проблемы рассмотрены в монографии Thomas Н. Jackson,
The Logic and Limits of Bankruptcy Law, Cambridge, MA: Harvard University, 1986. —
Примеч. авт.

Реорганизация в случае банкротства
CNJ
<
со
кредиторы, которые понимают преимущества сохранения фирмы, будут
вынуждены поступать в том же ключе, поскольку удовлетворение требований прочих
кредиторов, если те добьются своего первыми, снизит стоимость активов,
остающихся в распоряжении тех, кто проявил выдержку. В нашем гипотетическом
примере, если семь кредиторов обратят свои требования на активы и добьются
их распродажи, то их требования будут удовлетворены полностью, но
оставшиеся три кредитора не получают вообще ничего.
В случае множества кредиторов, если только становится известно, что фирма
не смогла заплатить по обязательствам перед одним из них, возникает вероятность
разрушительного потока требований, отчего всем кредиторам вместе сделается
только хуже. В нашем примере кредиторы потеряют 9-7 = 2 млн долларов
стоимости, если поток требований кредиторов вынудит ликвидировать фирму. Если
бы у фирмы был только один кредитор, скажем, она привлекла бы лишь один
крупный банковский кредит, то проблемы пула не существовало бы. Если бы
банк одолжил нашей компании 10 млн долларов, а она не смогла бы вернуть долг,
то он не стал бы добиваться ее ликвидации, чтобы получить 7 млн долларов, если
в случае ее сохранения он мог бы в конечном итоге получить 9 млн.
В главе 11 Закона о банкротстве проблема пулам решается с помощью
введения положения об автоматической приостановке требований (automatic stay). см
Автоматическая приостановка, которая распространяется на всех кредиторов
в случае банкротства, не позволяет им требовать от фирмы первоочередного
выполнения обязательств перед ними. Однако кредиторы могут предъявить коллек- ^
тивные требования фирме-должнику и при необходимости принудить ее к ликви- с^
дации. ■—
Хотя процедура банкротства дает фирме шанс разрешить ее проблемы без
угрозы потери активов, руководство в этом случае теряет свободу управления ее
активами. Во-первых, Закон о банкротстве требует от фирмы-должника, чтобы
она запрашивала разрешения суда по делам о банкротстве на выполнение
большого количества операций с активами, а во-вторых, он предоставляет кредиторам
право подавать прошения в суд о блокировании практически любых действий,
которые фирма может предпринимать, находясь в состоянии банкротства.
Законодательство о предотвращении обманного отчуждении имущества (fraudulent
conveyance) препятствует переводу активов фирмы в другие структуры, если это
может нанести вред кредиторам, даже если такой перевод осуществляется на
вполне законных в иных условиях основаниях.
Чтобы проиллюстрировать последнее ограничение, предположим, что
холдинговая компания рассматривает вопрос о защите от кредиторов одного из
своих дочерних предприятий. У холдинговой компании может возникнуть
искушение продать часть активов или все активы своего дочернего предприятия
самой себе (родительской фирме) по стоимости ниже рыночной. Подобная сделка
снизит стоимость дочерней компании на разницу между действительной
рыночной стоимостью ее активов и уплаченной суммой, и все убытки от этого понесут
кредиторы дочерней компании. Сделка будет признана недействительной судом
как сделка об обманном отчуждении имущества. Заметьте также, что сделки,
совершаемые в пользу одного кредитора за счет прочих, могут также быть
аннулированы в соответствии с тем же законом. Например, сделка, при которой актив
875

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
I продается, а полученный доход используется для полного расчета с одним
кредитором, в то время как иные получают лишь часть своего долга или получают
свои средства позднее, может быть также признана недействительной. Таким
образом, законодательство о банкротстве также защищает интересы кредиторов
и от ущемления их друг другом.
Вторая проблема, действие которой смягчает закон о банкротстве — это
проблема стороннего наблюдателя (holdout problem). Чтобы ее
проиллюстрировать, снова рассмотрим наш пример, когда каждому из десяти кредиторов фирма
должна по 1 млн долларов, но стоимость ее активов составляет не более 9 млн.
Целью фирмы является не допустить ликвидации, избежав объявления кем-
либо из кредиторов об ее неплатежеспособности. При неформальном решении
проблемы это потребует построения такого плана реорганизации, который бы
устроил каждого из десяти кредиторов. Предположим, что фирма предлагает
каждому из кредиторов переоформить старые долговые обязательства
номинальной стоимостью 1 млн долларов на новые с номиналом лишь по 850 тыс.
Если бы каждый из кредиторов принял это предложение, фирма могла бы быть
успешно реорганизована, а в распоряжении собственников фирмы даже остались бы
cnj активы на сумму 9 000 000 - 10 х 850 000 = 500 тыс. долларов. Далее, кредиторы
041 получили бы активы на сумму 8,5 млн долларов, что гораздо больше 7 млн долларов,
^ которые они смогли бы получить в случае ликвидации компании.
со Хотя кажется, что подобное предложение должно показаться выгодным всем
^ участникам процесса, оно может и не быть принятым всеми кредиторами. И вот
^ почему: предположим, что семь из десяти кредиторов соглашаются на обмен своих
требований на новые долговые инструменты компании; таким образом, теперь
у каждого из семи кредиторов имеются активы с номинальной стоимостью по
850 тыс. долларов, тогда как у трех кредиторов, не согласившихся на обмен, но и не
потребовавших срочной ликвидации компании, номинал требований
по-прежнему останется равным по 1 млн долларов. Общая номинальная стоимость всех
требований кредиторов фирмы на этот момент составляет 8,95 млн долларов, что
меньше, чем стоимость фирмы, равная 9 млн долларов, что означает
выполнимость этих требований. В таком случае три кредитора-«сторонних наблюдателя»
получат полную стоимость своих требований. Однако, возможно, этого и не
случится, потому что 1) все кредиторы могут оказаться достаточно
искушенными, чтобы осознать, что такое может случиться; и 2) каждый кредитор захочет
оказаться одним из трех, которые получат полную номинальную стоимость
долга. Так, вероятно, что ни один из кредиторов не примет данного предложения,
пожелав «остаться в стороне». Соответственно проблема «сторонних
наблюдателей» существенно затрудняет частную реструктуризацию долгов фирмы. Если
бы у фирмы был единственный кредитор, то этой проблемы, так же как и
проблемы пула, не существовало бы.
Решение данной проблемы при формальной процедуре банкротства
облегчается возможностью суда по делам о банкротстве распределять кредиторов по
классам. Считается, что каждый класс принял план реорганизации, если две
трети суммы задолженности и половина предъявляющих требования кредиторов
класса голосуют за план. В этом случае план автоматически одобряется судом,
1 * О если он считается справедливым {fair), выполнимым {feasible) и равноправным

Реорганизация в случае банкротства
(equitable) по отношению к несогласным сторонам. Эта процедура, при которой Н
суд объявляет план реорганизации принятым, несмотря на возражения некото- Н
рых кредиторов, называется «принудительным кормлением» (cramdown) послед- Н
них остатками фирмы, — конечно, не самым лучшим из блюд. Возможности суда Н
принуждать кредиторов к принятию такого рода плана реорганизации значи- Н
тельно снижает стимулы некоторых кредиторов «держаться в стороне» от про- Н
цесса частной реструктуризации долга. Так, в нашем примере, если план частной Н
реорганизации означал бы передачу каждому кредитору новых долговых инстру- Н
ментов по номинальной стоимости 850 тыс. долларов, то вкупе с убедительными Н
доказательствами того, что каждый кредитор получит при формальной ликвида- Н
ции компании лишь по 700 тыс. долларов, первый будет иметь неплохие шансы Н
на успех. Н
Для фирмы, имеющей несколько кредиторов, выполнить неформальную ре- Н
организацию легче, чем в случае множества кредиторов. В одном из исследова- Н
ний изучались 169 фирм, котировавшихся на открытом рынке и испытывавших ■
серьезные финансовые сложности с 1978 по 1987 год. Около половины фирм были
реорганизованы без объявления о банкротстве, в то время как вторая половина
фирм была вынуждена реорганизовываться в условиях банкротства. Фирмы, см
реорганизация которых выполнялась без объявления о банкротстве, должны CNJ
были большую часть своего долга нескольким банкам, и у них было меньшее ^
общее число кредиторов. Чаще всего задолженность банку можно реорганизо- m
вать без проведения банкротства, но выпуск обращающихся на публичном рынке ^
облигаций, которыми владеют тысячи индивидуальных владельцев, делает та- ^
кую реорганизацию весьма затруднительной. L"
Объявление о банкротстве в соответствии с главой 11 закона о банкротстве
имеет также и некоторые другие особенности, облегчающие положение
обанкротившейся фирмы.
1. Выплаты процентов и основных сумм, включая проценты по отсроченным
платежам, могут быть отсрочены без начисления дополнительных пеней
и штрафов до момента одобрения плана реорганизации, причем сам план
может потребовать дальнейшей отсрочки платежей. Это позволяет
использовать денежные средства, образуемые в результате текущих
операций компании, в первую очередь для поддержания ее бизнеса, а не на
выплаты кредиторам.
2. Фирме разрешается выпускать долговые инструменты для финансирования
должника, находящегося в управлении (debtor-in-procession financing,
DIP). Финансирование DIP повышает способность фирмы занимать
средства для целей краткосрочной ликвидности, поскольку, согласно закону,
подобные займы считаются старшими по приоритету по сравнению со
всеми ее предыдущими необеспеченными долгами.
3. Руководству фирмы-должника предоставляется исключительное право в
течение 120 дней после объявления о защите от кредиторов передавать на
рассмотрение план реорганизации, а в течение еще 60 дней — ждать
принятия этого плана со стороны заинтересованных сторон. Суд может также л^-
переносить эти сроки. После того как сроки передачи плана на рассмотре- О # -

I Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
ние истекут, любая иная сторона может также предложить свой
собственный вариант плана реорганизации.
Согласно более ранним версиям Закона о банкротстве, большинство
формальных планов реорганизации строились на основе доктрины абсолютного
приоритета (absolute priority doctrine). Доктрина утверждает, что кредиторы
должны получать компенсацию своих требований строго на условиях порядка
старшинства, и более старшие требования должны быть полностью выплачены
до того, как по младшим требованиям может быть получен хотя бы цент. Если
имелась вероятность того, что отсрочка приведет к убыткам старших кредиторов,
фирма должна полностью прекращать свою деятельность и ликвидироваться.
Однако альтернативная позиция, доктрина относительного приоритета (relative
priority doctrine) допускает при реорганизации большую гибкость с той точки
зрения, что интересам всех сторон, предъявляющих к фирме долговые
требования, должно уделяться соответствующее внимание. В настоящее время
наблюдается тенденция перехода законодательства от следования доктрине
абсолютного к принципам относительного приоритета.
Важнейшая роль суда по делам о банкротстве при реорганизации заключается
CNI в определении справедливости (fairness) и выполнимости (feasibility)
предлагаемого плана реорганизации. Понятие справедливости означает, что требования
^ должны рассматриваться в порядке их юридических и контрактных
приоритете тов. Выполнимость означает, что имеется реальный шанс, что реорганизованная
^ компания будет жизнеспособной, а невыполнение в будущем ее новых обяза-
^ тельств — маловероятным.
Может показаться, что акционеры фирмы-должника практически не участвуют
в процессе формального банкротства и потому их интересы оказываются слабо
защищены. Акционерам нечего сказать в ситуации банкротства, когда активы
фирмы стоят меньше номинальной стоимости ее долговых обязательств. Согласно
правилу приоритета требований, в подобной ситуации акционеры при банкротстве
либо не получают ничего, либо самую малость — и то в последнюю очередь.
Однако на самом деле положение акционеров в этом случае не такое уж
безнадежное. Это происходит, потому что 1) акционеры обычно продолжают
управлять фирмой во время процедуры банкротства, 2) они имеют
первоочередное право формулировки плана реорганизации и 3) разработка плана и
проведение его через суд для кредиторов оказывается весьма дорогостоящей и
трудоемкой процедурой. Учитывая все это, кредиторы часто оказываются вынуждены
поддержать план, предлагаемый акционерами, даже если согласно ему они
получают лишь часть суммы долга, а старые акционеры продолжают
контролировать реорганизованную компанию.
Иллюстрация плана реорганизации фирмы
Процедуры по реорганизации можно проиллюстрировать на примере компании
Columbia Software Company,* региональной фирмы, специализирующейся на
продаже, установке и обслуживании бухгалтерского программного обеспечения на
878
1 Приведен пример реальной процедуры реорганизации компании, хотя названия фирм
были изменены. — Примеч. авт.

Реорганизация в случае банкротства
небольших предприятиях. В табл. 22.4 представлен баланс компании Columbia по
состоянию на 31 марта 2001 года. Компания несла убытки до 2,5 млн долларов
в год, и, как станет ясно из дальнейшего обсуждения, балансовая стоимость
активов фирмы была сильно завышена относительно их рыночной стоимости.
Фирма была неплатежеспособной (insolvent), что означает, что балансовая
стоимость ее обязательств была больше рыночной стоимости ее активов. Поэтому
фирма направила прошение в федеральный суд о проведении реорганизации
согласно главе И Закона о банкротстве. 13 июня 2001 года руководство фирмы
передало суду план реорганизации. Впоследствии план был также передан на
рассмотрение Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC).
В документе утверждалось, что компания не может быть реорганизована
изнутри, и что единственным приемлемым решением будет объединить компанию
Columbia с более крупной, национального масштаба компанией по производству
программного обеспечения. При этом менеджмент компании заранее провел опрос
относительно заинтересованности ряда других компаний, производящих
программное обеспечение, в поглощении Columbia. В июле 2001 года к компании
Columbia с соответствующим предложением обратилась компания Moreland
Software, а 3 августа 2001 года уже стали известны его условия.
Компания Moreland предлагала осуществить полное поглощение фирмы Со- c\j
lumbia, 1) принимая на себя обязательства по погашению обеспеченных
облигаций последней с купоном 7,5% и общей номинальной стоимостью 6 млн
долларов,1 2) обязательства по уплате 250 тыс. долларов налогов фирмы Columbia <j
и 3) обещая передать дополнительно 40 тыс. обыкновенных акций компании cz;
Таблица 22.4. Компания Columbia Software:
баланс по состоянию на 31 марта 2001 года, млн долларов
Активы
Оборотные активы 3,50
Чистая стоимость основных средств 12,50
Прочие активы 0,70
Всего активов 6,70
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками 1,00
Задолженность перед бюджетами всех уровней 0,25
Векселя к оплате банку 0,25
Прочие краткосрочные обязательства 1,75
7,5% обеспеченные облигации (срок погашения 2006 год) 6,00
9% долговые обязательства, младшие по отношению к задолженности 7,00
по векселям перед банком (срок погашения 2001 год)
Всего обязательств 16,25
Обыкновенные акции (номинал 1 доллар) 1,00
Добавочный капитал 3,45
Нераспределенная прибыль (4,00)
Всего пассивов 6,70
см
<
00
1 С обещанием осуществлять по ним выплаты процентов и основной суммы долга в обыч
ном порядке до 2006 года. — Примеч. ред.
879

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
C4J
CNJ
<
сп
<
Moreland в счет удовлетворения требований прочих кредиторов. Поскольку акции
компании Moreland котировались по 75 долларов за акцию, общая стоимость
передаваемых акций должна была составить 3 млн долларов.
Таким образом, компания предлагала 3 млн долларов в акциях, а также
погашение 6 млн долларов облигационного займа и 250 тыс. долларов
задолженности по налогам — всего 9,25 млн долларов активов. При этом Moreland должна
была бы получить в распоряжение активы Columbia Software, которые имели
балансовую стоимость 16,7 млн долларов.
План компании Moreland представлен в табл. 22.5. Как и в большинстве планов,
выдвигаемых в соответствии с главой 11 Закона о банкротстве, требования
обеспеченных кредиторов погашаются полностью (в этом случае обязательства по
обеспеченным облигациям Columbia принимает на себя компания Moreland Software).
Однако необеспеченные требования к Columbia в сумме составляют 10 млн
долларов против лишь 3 млн долларов, которые Moreland готова будет
удовлетворить своими акциями. Таким образом, каждый необеспеченный кредитор (без
учета старшинства кредиторов) имеет право на получение только 30% своего
долга.
Тем не менее, как было сказано выше, векселя имеют приоритет по
отношению к 9% долговым обязательствам, и поэтому обладатели последних, согласно
Закону о банкротстве, должны будут из средств, зарезервированных для
погашения их требований, перечислить недостающие для полного погашения векселей
суммы, — в данном случае 175 тыс. долларов. В столбце 5 табл. 22.5 требования
каждого класса долговых обязательств пересчитаны в число обыкновенных акций
Таблица 22.5. Компания Columbia Software: план реорганизации'
Старшие требования
Задолженность перед бюджетом, 0,250
млн долларов
Обеспеченные облигации,
млн долларов
Уплачиваются компанией Moreland
6,000 Обязательства принимаются на себя
компанией Moreland
Младшие
требования
(1)
Я
° >s о.
к s 2
5 я 5
л и о
5 ° *
I'M
(2)
3 n
2 s
SI
°I
n Z
(3)
Я O
к ш a
s н я
«ill
I- о о 2
(4)
I*
я с
II
(5)
*
I- 2 x
t I Я
S -а и
% с; O
= я ю
О т ф
о. я о.
С i н
(6)
880
Векселя к оплате
Прочие необеспеченные
кредиторы
Младшие (по отношению
к векселям) обязательства
■lll^^
0,250
2,750
7,000
10,000
0,075
0,825
2,100
3,000
0,250
0,825
1,925
3,000
3333
11000
25 667
40 000
100,0
30,0
27,8
30,0

Реорганизация в случае банкротства
см
<
компании Moreland, полученных каждым классом кредиторов. В столбце 6
представлены процентные отношения начальных требований, которые получает
каждая группа кредиторов. Конечно, и налоги, и обязательства перед обеспеченными
кредиторами погашаются полностью, а акционеры не получают ничего.
Сначала суд по делам о банкротстве оценил предложение с точки зрения
справедливости. Суд начал с рассмотрения вопроса о стоимости компании Columbia
Software, спрогнозированной комиссией необеспеченных кредиторов и части
владельцев долговых обязательств. После совещаний с различными экспертами
группа оценила уровень продаж после реорганизации в сумму в 25 млн долларов в год.
Далее, был получен прогноз, что размер рентабельности продаж составит 6%, что
будет означать прибыль в 1,5 млн долларов в год.
Группа проанализировала коэффициенты цена/прибыль для сравнимых
компаний и оценила множитель капитализации прибыли в 8 раз. Умножение 8 на
1,5 млн долларов указывало на стоимость собственного капитала компании, равную
12 млн долларов. Это значение в четыре раза превышало стоимость 40 тыс. акций
компании Moreland, предлагаемых за оставшуюся часть активов компании.
Таким образом, группа пришла к заключению о том, что план реорганизации,
предложенный Moreland, не может считаться справедливым. Заметьте, что согласно
и плану Moreland, и оценкам этой группы кредиторов, владельцы обыкновенных см
акций должны были ничего не получить, а требования владельцев обеспеченных
облигаций удовлетворялись бы в полном объеме.
Судья по делам о банкротстве также исследовал план руководства компании ^
на предмет выполнимости, учитывая, что при реорганизации компания Moreland ^
Software вступала бы во владение активами компании Columbia, но принимала ■—
бы на себя обязательства по погашению обеспеченных облигаций последней.
Проценты по долгосрочным долговым обязательствам Moreland после слияния
компаний составили бы 1,5 млн долларов, а учитывая также краткосрочные
займы Moreland, общие обязательства фирмы составили бы 2 млн долларов в год.
Следовательно, прибыль компании до уплаты налогов и выплаты процентов,
равная, по оценкам, 15 млн долларов в год, обеспечивала бы покрытие
процентных расходов на уровне 7,5 раз. Это значение даже превышало бы норму для
данной отрасли, равную 5, и не оставляло сомнений в выполнимости плана.
Заметьте также, что вопрос выполнимости был бы вовсе неуместным, если бы
компания Moreland предложила выплатить 3 млн долларов наличными, а не в виде
акций и если бы она предложила немедленно погасить облигации Columbia, а не
принимать обязательства по ним на себя с погашением в обычном порядке до
2006 года.
Компания Moreland Software была проинформирована о результатах анализа,
выполненного группой, а также об ее негативной оценке справедливости плана.
Компанию Moreland попросили увеличить число предлагаемых ею акций, однако
последовал отказ, и никакая другая компания больше не согласилась на
проведение поглощения Columbia. Поскольку, как выяснилось, лучшего предложения,
чем Moreland Software, получить было невозможно, и единственной
альтернативой предложенному плану была ликвидация фирмы (с получением кредиторами
гораздо меньшей стоимости), предложение компании Moreland в конце концов
кредиторами было принято.
881

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
|Один из интересных аспектов данного дела имеет отношение к агентскому
конфликту между старыми акционерами компании Columbia и ее руководством.
В момент объявления о банкротстве менеджеры компании Columbia знали, что,
возможно, стоимость компании была меньше суммы ее долговых обязательств,
и следовательно, что акционеры, возможно, не получили бы ничего, — как и
произошло на самом деле. Если руководство фирмы несет основную
ответственность перед акционерами, почему оно должно объявлять о банкротстве, зная, что
при этом акционеры не получат ничего? Во-первых, менеджеры думали, но не
знали наверняка, что акционеры не получат ничего. В чем они были уверены, так
это в том, что если бы они не подали заявления о защите от кредиторов в суд,
то последние лишили бы их права управления собственностью компании и
прекратили бы ее деятельность, что, разумеется, привело бы к гибели компании и
обернулось бы еще большими убытками для ее акционеров. Кроме того, если бы
компания была ликвидирована, то и менеджеры, и сотрудники компании потеряли
бы работу, причем менеджеры получили бы очень негативные отзывы о своей
работе. Наконец, менеджеры компании Columbia полагали (и справедливо), что
они уже ничего не могли бы сделать для защиты акционеров, поэтому они должны
cnj были приложить все усилия, чтобы улучшить положение сотрудников и креди-
041 торов, что означало бы выбор варианта, обеспечивающего сохранение макси-
^ мально возможной стоимости активов компании.
со Некоторые акционеры считали, что руководство компании их предало — они
^ думали, что менеджеры должны были предпринять более героические действия
^ в их защиту независимо от того, чего бы это стоило другим сторонам. Один из
L" акционеров даже предложил, чтобы менеджеры распродали все активы фирмы,
перевели бы все вырученные средства в наличные деньги и отправились в Лас-
Вегас, чтобы сыграть на них в рулетку: в случае выигрыша выплатить бы
задолженность фирмы и оставить бы что-нибудь акционерам, а в случае проигрыша
оставить бы ни с чем и кредиторов тоже.
В действительности руководство компании что-то в подобном роде уже
сделало за год до банкротства. Менеджеры осознавали, что компания шла ко дну и лишь
реализация крупного и удачного проекта могла бы ее спасти. В этих условиях
они предприняли несколько очень рискованных проектов, имевших заведомо
отрицательные средние значения NPV, но при этом и значительную вероятность
успеха и получения высокой прибыли. К сожалению, этим проектам не суждено
было сбыться.
Предварительное банкротство
За последние несколько лет стал популярным новый тип реорганизации,
который объединяет преимущества как неформального решения, так и формальной
реорганизации согласно главе 11 закона о банкротстве. Этот новый гибридный
тип банкротства получил название предбанкротства (prepackaged bankruptcy).
При неформальном разрешении вопроса фирма-должник ведет переговоры
о реструктуризации со своими кредиторами. Даже если подобные переговоры
обычно подразумевают участие и менеджеров, и собственников корпорации, и кре-
диторов, и юристов, и инвестиционных банкиров, тем не менее, решение проблемы
><$^ таким путем все равно остается менее дорогостоящим и менее сокрушительными

Ликвидация компании в ходе ее банкротства
для репутации компании, чем официальное прохождение процедуры
банкротства с участием суда. В организации предбанкротства фирма-должник до
официального обращения в суд получает согласие всех или большинства кредиторов на
осуществление плана будущей реорганизации. Затем план реорганизации
подается или сразу вместе с прошением о защите от кредиторов, или через некоторое
время. Если достаточное количество кредиторов согласится с этим планом
заранее, то осуществить «кормление» (cramdown) остальных будет намного проще.
Возникает логичный вопрос: почему же фирма, которая фактически проводит
неформальную реорганизацию, может планировать в конце концов объявить о
своем банкротстве официально? Вот три главных преимущества предбанкротства
перед обычной неформальной реструктуризацией долга: 1) снижение значимости
проблемы «сторонних наблюдателей», 2) предотвращение официальных исков
со стороны кредиторов и 3) налоговые выгоды, возникающие при официальном
банкротстве.1 Конечно, наиболее ощутимое преимущество предбанкротства
заключается в устранении проблемы сторонних наблюдателей: в этой ситуации, в отличие
от варианта полноценного неформального разрешения долговых споров, работает
механизм «принудительного кормления» несогласных кредиторов.
см
Вопросы для самоконтроля ----_------------_-----^^ ^
Дайте определения следующим терминам: проблема пула кредиторов, проблема ^
«стороннего наблюдателя», автоматическая приостановка требований кредиторов, 00
принудительное кормление, обманное отчуждение имущества, доктрина абсолютного ^
приоритета, доктрина относительного приоритета, справедливость плана реструкту- ^
ризации, выполнимость плана, финансирование должника, находящегося в управле- ■—
нии, предбанкротство.
Каковы преимущества формальной реорганизации согласно положениям главы 11
закона о банкротстве?
Как суды оценивают справедливость предлагаемых планов реорганизации?
Как суды оценивают выполнимость предлагаемых планов?
Почему предбанкротство за последние несколько лет стало столь популярным?
ЛИКВИДАЦИЯ КОМПАНИИ В ХОДЕ ЕЕ БАНКРОТСТВА
Если компания «зашла слишком далеко» для того, чтобы имело смысл ее
реорганизовывать, то она должна быть ликвидирована. Ранее мы уже обсуждали
добровольную передачу имущества, которая может быть частью неформальной
процедуры банкротства. Сейчас же мы рассмотрим ликвидацию в ходе
официального банкротства, которая выполняется под юрисдикцией федерального суда по
делам о банкротстве.
Глава 7 Федерального акта о банкротстве посвящена ликвидации. В ней 1)
формулируются защитные процедуры против мошенничества со стороны фирмы-долж-
1 Так, при неформальной реструктуризации в отличие от формального банкротства обмен
компанией своих долговых инструментов на обязательства меньшего номинала нередко
рассматривается как получение ею налогооблагаемой прибыли; имеются и иные
преимущества официального процедуры банкротства с точки зрения налогообложения. —
Примеч. ред.
883

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
ника, 2) определяются основания для справедливого распределения активов
фирмы-должника между кредиторами и 3) постановляется, что владельцы
несостоятельной компании, ликвидировав ее и распределив соответствующие средства
между кредиторами, могут начать новую деятельность, не будучи обременены
предыдущими обязательствами. Однако, несмотря на все эти положительные
стороны, формальная ликвидация является трудоемкой и дорогостоящей
процедурой, а компания в случае ее гибнет.
Удовлетворение требований кредиторов при ликвидации, согласно главе 7,
происходит в следующей последовательности.
1. Неуплаченные налоги на имущество компании-должника.
2. Требования обеспеченных кредиторов, имеющих право обращения
требований на определенное имущество должника. Если доходы от продажи
заложенной собственности не полностью удовлетворяют требования
обеспеченных кредиторов, тот остаток рассматривается как часть суммы
требований обычных (general) кредиторов (см. пункт 10 ниже).
3. Оплата юридических издержек и других расходов на управление и
деятельность фирмы-банкрота. Эти затраты включают юридические
издержки, понесенные во время попытки реорганизации.
4. Операционные затраты, понесенные после того, как была запущена при-
^ нудительная процедура реорганизации, но до назначения в фирмы
доверительного управляющего.
5. Зарплата сотрудников фирмы за последние три месяца до подачи
заявления о признании фирмы банкротом.
6. Неуплаченные взносы в пенсионные планы сотрудников, которые
должны были быть внесены в течение шести месяцев до признания фирмы
банкротом. Эти выплаты, включая зарплату (см. пункт 5), не могут
превышать суммы в 2000 долларов на одного работника.
7. Необеспеченные требования частных клиентов, оплативших продукцию
фирмы авансом. Эти требования ограничиваются суммой в 900 долларов
на человека.
8. Задолженность по налогам и взносам во внебюджетные государственные
фонды разных уровней.
9. Краткосрочные обязательства перед пенсионными фондами. Эти
обязательства имеют приоритет над требованиями обычных необеспеченных
кредиторов в части сумм, не превышающих 30% балансовой стоимости
собственного капитала фирмы, а любые прочие краткосрочные обязательства
перед пенсионными фондами относятся к категории обычных требований
кредиторов.
10. Требования обычных необеспеченных кредиторов. Владельцы торгового
кредита, необеспеченных займов, неуплаченная часть обеспеченных
кредитов, а также держатели облигаций акционерных обществ классифицируются
как обычные кредиторы. Владельцы младших необеспеченных долговых
обязательств также входят в эту категорию, но если на полное погашение стар-
ших обязательств средств при пропорциональном распределении выручки от
ОО*» распродажи имущества фирмы-должника не хватает, то они должны будут
CNJ
СМ
со
<
с;

Ликвидация компании в ходе ее банкротства
передать часть причитающихся им после этого распределения средств в
пользу старших кредиторов, до полного погашения требований последних.
И. Требования владельцев привилегированных акций. Эти акционеры могут
получить сумму, доходящую до номинальной стоимости их акций.
12. Требования владельцев обыкновенных акций. Эти акционеры получают
все оставшиеся средства.
Чтобы проиллюстрировать, как работает этот принцип старшинства,
рассмотрим баланс компании Whitman Inc., представленный в табл. 22.6. Активы компании
имеют балансовую стоимость 90 млн долларов, но фактическая их стоимость
намного ниже. Долговые обязательства компании на сумму в 8 млн долларов
являются младшими по отношению к векселям, выписанным в пользу банков.
Компания Whitman заявила о своей несостоятельности согласно положениям
главы 11 закона о банкротстве, но, поскольку справедливая и выполнимая
частная реорганизация компании оказалась невозможной, доверительный
управляющий, с согласия суда, решил организовать ликвидацию компании согласно
положениям главы 7.
Таблица 22.6. Компания Whitman Inc. баланс на момент ликвидации, млн долларов
■■■■■■■■■■■В
Активы
Оборотные активы
Чистая стоимость основных средств
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Векселя к оплате в пользу банков
Задолженность по зарплате (1400 чел. по 500 долларов)
Федеральные налоги
Местные налоги и налоги штата
Всего краткосрочных обязательств
Обеспеченные облигации первого уровня
Обеспеченные облигации второго уровня
Долговые обязательства, младшие по отношению к векселям
Всего долгосрочного долга
Привилегированные акции
Обыкновенные акции
Добавочный капитал
Нераспределенная прибыль
Всего собственного капитала
Всего пассивов
20,0
10,0
0,7
1,0
0,3
32,0
6,0
1,0
8,0
15,0
2,0
26,0
4,0
11,0
43,0
90,0
Стоимость активов, отраженная в балансе, значительно завышена; на самом
деле они стоят меньше половины от заявленных 90 млн долларов. При
ликвидации были получены следующие суммы (в млн долларов):
От реализации оборотных средств
От реализации основных средств (недвижимость)

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
Распределение доходов от ликвидации представлено в табл. 22.7. Владельцы
старшего выпуска обеспеченных облигаций получают 5 млн долларов от
недвижимости сразу, а на всех остальных кредиторов приходятся оставшиеся 28 млн
долларов, причем непогашенная часть долга владельцев облигаций первой очереди на
сумму в 1 млн долларов приравнивается к требованиям прочих обычных
кредиторов. Далее следует оплата расходов на осуществление процедуры банкротства, что
обычно составляет около 20% валовой выручки (включая собственные юридические
издержки фирмы-банкрота); в данном примере эти расходы равны 6 млн
долларов. Следующий приоритет имеют заработная плата сотрудников фирмы,
которая составляет 700 тыс. долларов, и налоги, сумма которых равна 1,3 млн долларов.
Таким образом, общая сумма требований, удовлетворенных до настоящего
времени за счет суммы в 33 млн долларов, полученных в результате продажи активов,
составляет 13 млн, еще 20 млн долларов остается на долю обычных кредиторов.
Таблица 22.7. Компания Whitman Inc.:
распределение выручки при ликвидации, млн долларов
Распределение между старшими кредиторами
CNI
<
<
с;
Выручка от продажи активов
Минус:
1. Обеспеченные облигации первого уровня
(сумма выплачивается из выручки от продажи основных средств)
2. Затраты на процедуру банкротства
3. Зарплата сотрудников в течение трех месяцев банкротства
4. Налоги к уплате
Средства, доступные для распределения между обычными кредиторами
33,0
5,0
6,0
0,7
1,3
20,0
Распределение между обычными кредиторами
требования
обычных
кредиторов
(1)
)S
S
X
я
>• а
о н
(2)
ф
о
X
л ф
^ s
Я X
5 ф
о ц
s ф
? «
а ф
о а
с с
о о
а я
с а
(3)
х со
Ф а
5,5
ц 5 х
HI
8 5. £2
а о о
(4)
._ 2 х
£ х я
?» л и
О J Ф
о. я а
с х н
(5)
886
Неудовлетворенная часть требований
по старшему выпуску обеспеченных
облигаций
Требования по младшему выпуску
облигаций
Векселя к оплате (банкам)
Задолженность перед поставщиками
Младшие по отношению к векселям
долговые обязательства
Всего
1,0
1,0
10,0
20,0
8,0
40,0
0,5
0,5
5,0
10,0
4,0
20,0
0,5
0,5
9,0
10,0
0,0
20,0
92%
50
90
50
0

Другие мотивы прохождения банкротства
В нашем примере мы считаем, что невыполненные обязательства по пенсионным
планам и программам отсутствуют.
Общая сумма требований обычных кредиторов равна 40 млн долларов.
Поскольку имеется только 20 млн долларов, при пропорциональном распределении
этих средств между претендентами будет удовлетворено 50% их требований, как
показано в столбце 3 табл. 22.7. Однако правило старшинства долга требует,
чтобы средства, зарезервированные в этом случае на выполнение подчиненных
долговых обязательств, передавались владельцам старших обязательств (в
нашем случае — векселей), до тех пор пока по последним не будет произведен
полный расчет.
В данной ситуации сумма требований по векселям составляет 10 млн
долларов, а при пропорциональном распределении средств будет выплачено по ним
только 5 млн; следовательно, дефицит в 5 млн долларов должен покрываться из
средств, резервируемых при пропорциональном распределении в пользу
владельцев подчиненных долговых обязательств. Таким образом, последние лишатся
причитающихся им 4 млн долларов, которые также пойдут на погашение
векселей; векселя же на оставшуюся сумму в 1 млн долларов останутся
непогашенными. В итоге удовлетворено 90% требований банков, в то время как другие
необеспеченные требования кредиторов будут удовлетворены максимум на 50%. см
Эти цифры иллюстрируют смысл подчинения различных выпусков ценных бумаг.
Требования владельцев привилегированных и обыкновенных акций, а также
младших долговых обязательств полностью аннулируются. Вообще, статистика ^
случаев ликвидации компании в ходе процедуры банкротства показывает, что сц
необеспеченные кредиторы в среднем получают по 15 центов на доллар долга, •—
в то время как владельцы обыкновенных акций обычно не получают ничего.
см
<
00
Вопросы для самоконтроля -«-----------------—--—-^
Кратко опишите последовательность выполнения требований при формальной
ликвидации.
Каково влияние подчинения обязательств на окончательное распределение выручки
от ликвидации?
Сколько обычно всего получают необеспеченные кредиторы при ликвидации?
Сколько получают акционеры?
ДРУГИЕ МОТИВЫ ПРОХОЖДЕНИЯ БАНКРОТСТВА
Обычно дела о банкротстве не начинаются до тех пор, пока компания не стала
настолько финансово слабой, что она не может выполнять свои текущие
обязательства. Однако закон о банкротстве позволяет компании заявлять о своей
несостоятельности даже тогда, когда только лишь можно ожидать, что при сохранении
существующих тенденций фирма может оказаться несостоятельной в будущем
или если фирме грозят большие убытки в связи с проигранными ею судебными
решениями, согласно которым ей грозят значительные штрафы или
компенсационные выплаты.
Это положение было использовано компанией Continental Airlines в 1983 году,
чтобы разорвать соглашение с профсоюзом и таким образом снизить затраты на ОО #

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
I оплату труда. Компания Continental смогла доказать в суде по делам о банкротстве,
что выполнение ею условий текущего соглашения привело бы к финансовой
несостоятельности компании за считанные месяцы. Затем компания представила
план реорганизации, который включал изменения всех ее контрактов, включая ее
соглашение с профсоюзом. Суд принял сторону компании Continental и позволил
ей расторгнуть договор. Затем компания получила статус независимого1
перевозчика, и все это вместе превратило ее из убыточной в прибыльную фирму.
Позднее конгресс внес изменения в Закон о банкротстве, который усложняет
использование процедуры банкротства для разрыва соглашений с профсоюзами,
но случай Continental создал прецедент использования добровольного
банкротства как средства решения текущих финансовых трудностей.
Вопрос для самоконтроля _____-_--____-^^
В каких случаях, кроме фактической невозможности выполнять свои обязательства,
фирмы могут заявлять о своей несостоятельности и требовать защиты от кредиторов
в суде?
™ НЕКОТОРЫЕ КРИТИЧЕСКИЕ ЗАМЕЧАНИЯ О БАНКРОТСТВЕ
■< Хотя законодательство о банкротстве в основном принималось с целью защиты
СО кредиторов, многие эксперты утверждают, что в настоящем виде Закон о банк-
^ ротстве США не выполняет своей роли.
^ До 1978 года большинство дел о банкротстве быстро заканчивалось ликвидацией
фирм. Затем, как уже говорилось выше, конгресс пересмотрел законодательство, дав
компаниям больше шансов на выживание: в то время доминировало мнение, что
это было лучшим выходом и для менеджеров, и сотрудников, и кредиторов, и для
акционеров фирм. До реформы 90% фирм, объявлявших о банкротстве в
соответствии с главой 11 закона, ликвидировались, но теперь это число составляет
менее 80%, а среднее время, проходящее от момента объявления о банкротстве
фирмы до ее ликвидации, практически удвоилось. На самом деле крупные
корпорации, обладающие возможностью нанимать высокооплачиваемых адвокатов
и юристов, в настоящее время могут вовсе избежать или как минимум
существенно отсрочить ликвидацию, часто за счет кредиторов и акционеров.
Критики нового Закона убеждены, что процедура банкротства вообще
превратилась для современного бизнеса в золотую жилу, особенно для
консультантов, юристов и инвестиционных банкиров, которые, участвуя в ней, получают
колоссальные барыши, а также и для менеджеров, которые продолжают получать
свою зарплату и бонусы до тех пор, пока предприятие действует. Проблема, по
мнению критиков, заключается в том, что суды позволяют делам о банкротстве
тянуться слишком долго, что приводит к истощению активов, которые могут
быть распроданы для расчетов с кредиторами и акционерами. Быстрое же
разрешение дел оказывается невозможно, поскольку от судей по новому Закону
требуется рассматривать трудовые споры, финансирование пенсионных планов,
обязательства по охране окружающей среды и т. д. — социальные вопросы, кото-
888
1 От союзов и ассоциаций компаний-авиаперевозчиков. — Примеч. ред.

Резюме
рые скорее относятся к сфере местного управления, нежели к компетенции судов
по делам о банкротстве.
Критики нового Закона утверждают, что некоторым слабым компаниям
необходимо позволять умереть — и умереть быстро. Поддерживание
жизнеспособности компании не служит интересам сторон, которые призваны защищать
законы о банкротстве. Звучат даже предложения об ужесточении предельного
срока, в течении которого компании-банкроты могут выдвигать свои предложения
по реорганизации.1 Может быть, считают они, имеет смысл установить больший
предельный срок — шесть месяцев или даже год, но затем строго его
придерживаться.
Другие полагают, что от всей системы судебного оформления банкротства
можно и вовсе отказаться за ненадобностью. Вместо этого предлагается своего
рода процедура аукциона, при которой акционеры и кредиторы имели бы
возможность заполучить управление компанией-банкротом в результате выделения
на оплату ее счетов максимальной суммы собственных денежных средств.
Логическое обоснование этого заключается в том, что рынок является лучшим судьей,
чем суд по делам о банкротстве, в отношении того, мертвая или живая компания
представляет большую ценность для экономических агентов.
РЕЗЮМЕ
В данной главе обсуждались основные вопросы, связанные с банкротством и
финансовыми затруднениями вообще. Ключевые понятия перечислены ниже.
• Доля предприятий, которые становятся банкротами, изменяется вслед
общеэкономическим циклам, но средняя величина задолженности фирм-банкротов
склонна увеличиваться с течением времени вследствие инфляции, а также
роста в последние годы числа банкротств среди очень крупных компаний.
• Главный вопрос, который должен быть разрешен, когда компания
сталкивается с финансовыми трудностями, состоит в том, будет ли предприятие
более ценным, если оно продолжит функционировать или если оно будет
ликвидировано и распродано по частям?
• Крепкой компании, финансовые трудности которой являются
временными, кредиторы обычно идут навстречу, помогая ей восстановиться.
Подобные случаи называются случаями нахождением взаимопонимания с
кредиторами (workouts).
• Планы реорганизации компаний обычно требуют определенной
реструктуризации (restructuring) задолженности фирмы, что обычно означает либо
отсрочку (extension), либо переоформление (рекомпозицию, composition)
СЧ1
см
Вопрос для самоконтроля _MMMM_M___HHMa^^ ^
Каковы, по мнению критиков, основные недостатки современной системы банкрот- m
ства в США? <
с;
1 На самом деле и сейчас считается, что у фирмы-должника имеется на это только 120 дней,
но этот срок практически никогда не выдерживается. — Примеч. ред.
889

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
долговых обязательств фирмы. В последнем случае кредиторы
соглашаются на сокращение части основного долга фирмы или бремени ее
процентных платежей.
• Когда становится очевидно, что фирма представляет большую ценность,
будучи мертвой, для ликвидации (liquidation) фирмы могут применяться
неформальные процедуры. Частная передача имущества (assignment) —
это одна из наиболее «популярных» неформальных процедур ликвидации
фирмы; она обычно позволяет кредиторам получить большую сумму, чем
они получили бы в случае формальной ликвидации. Однако частная
передача имеет смысл только в случае, если компания небольшая, а ее бизнес
не слишком сложен и многогранен.
• Современный Закон США о банкротстве состоит из девяти глав. Для
предприятий наибольшую важность представляют глава 7, в которой
подробно излагаются процедуры ликвидации фирмы, и глава 11, которая
описывает процедуры ее формальной реорганизации.
• С момента появления первых законов о банкротстве большинство планов
формальной реорганизации компаний-банкротов было основано на
принципах доктрины абсолютного приоритета (absolutepriority doctrine). Эта
доктрина постулирует, что требования кредиторов должны удовлетворяться
^ в жестком иерархическом порядке, и что старшие требования должны
выплачиваться полностью до того, как хоть какие-нибудь выплаты будут
произведены по младшим.
• Другая позиция, доктрина относительного приоритета (relative priority
doctrine), утверждает, что при реорганизации следует допускать больше
гибкости, и что определенное внимание должно уделяться интересам всех
кредиторов. В последние годы наблюдается переход от следования
абсолютного приоритета к относительному. Главным следствием этого явления
стало частое оттягивание окончательного судебного решения о
ликвидации фирм, что давало менеджерам больше времени на восстановление
компаний, официально — для выполнения требований даже младших
кредиторов.
• Основная роль суда по делам о банкротстве заключается в принятии
решения о справедливости (fairness) и выполнимости (feasibility)
предлагаемых планов реорганизации.
• Даже если некоторые кредиторы или акционеры не соглашаются с
предложенным планом реорганизации, он, тем не менее, может быть одобрен
судом, если суд посчитает его справедливым (fair) и объективным (equitable)
по отношению к интересам всех заинтересованных сторон. Эта процедура,
при которой суд приказывает выполнять план реорганизации, несмотря на
разногласия, называется «принудительным кормлением» (cramdown).
• За последние несколько лет стал популярным новый тип реорганизации,
объединяющий преимущества как неформального соглашения с
кредиторами, так и формальной реорганизации согласно главе 11 закона о банк-
ротстве. Этот гибридный тип реорганизации называется предбанкрот-
оУ1) ством (prepackaged bankruptcy).
CNJ
СЧ1
СО
<
с;

Задачи
• Распределение активов при ликвидации фирмы, согласно главе 7 Закона
о банкротстве, должно производиться с учетом приоритета требований
кредиторов.
ВОПРОСЫ
22-1. Дайте определение следующих терминов:
♦ неформальная реструктуризация, реорганизация;
♦ частная передача имущества, ликвидация при банкротстве;
♦ справедливость, выполнимость плана реорганизации;
♦ доктрина абсолютного приоритета, доктрина относительного
приоритета;
♦ Закон о банкротстве 1978 года, глава 11, глава 7;
♦ приоритет требований;
♦ отсрочка по долгу, переоформление (рекомпозиция) долга;
♦ взаимопонимание с кредиторами, «принудительное кормление»,
проблема стороннего наблюдателя; ^
♦ предбанкротство. CNJ
22-2. «Наличие некоторого числа обанкротившихся предприятий — признак здо- ^
ровой экономики. Если банкротства не возникают, то это служит призна- СО
ком того, что либо а) менеджеры слишком ленивы и неповоротливы, чтобы ^
браться за новые рискованные проекты в таком количестве, как того
требует прогресс общества, либо Ь) конкуренция не приводит к устранению
с рынка неэффективных производителей, либо с) происходит и то и
другое». Обсудите данное утверждение.
22-3. Почему кредиторы обычно скорее принимают план финансового
восстановления, чем требуют ликвидации предприятия?
22-4. Бывает ли возможно сформировать прибыльную компанию с помощью
объединения двух компаний, обе из которых финансово несостоятельны?
Объясните.
22-5. Будет ли верным ликвидировать фирму в любом случае, как только
ликвидационная стоимость окажется выше стоимости компании в случае,
если бы она продолжала работать? Обсудите.
22-6. Почему ликвидация обычно приводит к убыткам для кредиторов или
владельцев компании, или и для тех, и для других? Сможет ли частичная
ликвидация или ее отсрочка помочь сократить их убытки? Объясните.
ЗАДАЧИ
22-1. Реорганизация. Ниже представлены баланс и отчет о прибылях и убытках
компании Verbrugge Publishing Company за 2001 год. Компания Verbrugge
и ее кредиторы пришли к соглашению о составлении добровольного плана
реорганизации. Согласно этому плану, каждая привилегированная акция
компании, приносящая фиксированный годовой дивиденд в 6 долларов,
с;
891

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
CVJ
<
CQ
<
с;
обменивается на одну привилегированную акцию с номинальной
стоимостью 37,50 долларов и с дивидендом в 2,40 доллара, а также на одно 8%
младшее долговое обязательство, имеющее номинальную стоимость 75
долларов. Выпуск привилегированных акций с дивидендом 10,50 долларов
погашается денежными средствами.
Баланс, в млн долларов
Активы
Оборотные средства
Чистая стоимость основных средств
Гудвилл
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Авансы полученные
Резервы
Привилегированные акции
(годовой дивиденд 6, номинал 112,50); 1,2 млн акций
Привилегированные акции 60 тыс. акций (годгодовой дивиденд
10,50 доллара, без номинала, подлежат выкупу по 150)
Обыкновенные акции (номинал 1,50 доллара); 6 млн акций
Нераспределенная прибыль
Всего пассивов
Отчет о прибылях и убытках, млн долларов
истая выручка
Операционные затраты
Чистая прибыль от операционной деятельности
Прочие доходы
Доходы до налогообложения
Налоги (50%)
щшшш
13,5
13,5
Чистая прибыль
Дивиденды по привилегированным акциям (6 долларов х 1,2 млн акций) 7,2
Дивиденды по привилегированным акциям (10,50 доллара х 60 тыс. акций) 0,6
Прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций 5,7
а.
Ь.
892
Составьте предварительный баланс компании в предположении, что
происходит ее реорганизация. Отразите новые привилегированные
акции по номинальной стоимости.
Постройте предварительный отчет о прибылях и убытках. Насколько
предлагаемое изменение структуры капитала компании увеличивает
прибыль, доступную владельцам обыкновенных акций?
Минимальный уровень прибыли определяется как сумма, необходимая,
чтобы покрыть сумму постоянных платежей фирмы (процентов по
долговым обязательствам и/или дивидендов по привилегированным
акциям). Каков будет минимальный уровень прибыли до
налогообложения до и после реорганизации компании?

Задачи
d. Как влияет реорганизация на коэффициент задолженности? Если бы
вы были владельцем обыкновенных акций компании Verbrugge,
голосовали бы вы в пользу реорганизации?
22-2. Ликвидация. В тот момент, когда компания McDaniel Mining отказалась
выплачивать проценты по долгу и объявила о своем банкротстве, ее баланс
был таким, как представлен ниже. После нескольких неудачных попыток
реорганизовать фирму суд принял решение о том, что единственным
средством будет ликвидация согласно положениям главы 7 Закона о банкротстве.
Реализация основных средств компании, которые использовались в
качестве обеспечения облигаций, принесла выручку в сумме 400 тыс. долларов,
в то время как оборотные средства компании были проданы за 200 тыс.
долларов. Таким образом, общие доходы от продажи при ликвидации
составили 600 тыс. долларов. Затраты доверительного управляющего составили
50 тыс. долларов; задолженность фирмы по зарплате своим сотрудникам
не превышала 2 тыс. долларов на человека; обязательства по пенсионным
планам отсутствовали.
Баланс, тыс. долларов
Активы
Оборотные средства
Чистая стоимость основных средств
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Налоги к уплате
Начисленная зарплата
Векселя к оплате в пользу банка
Всего краткосрочных обязательств
Обеспеченные облигации первого уровня
Обеспеченные облигации второго уровня
Прочие долговые обязательства
Долговые обязательства, младшие по отношению к векселям
Обыкновенные акции
Нераспределенная прибыль
Всего пассивов
CNJ
<
<
a) Сколько получат акционеры компании McDaniel Mining при ликвидации?
b) Сколько получат владельцы обеспеченных облигаций?
c) Сколько получат банкиры — держатели векселей? Прочие обычные
кредиторы?
Мини-кейс.
Кимберли Мак-Кензи, президент компании
Kim's Clothes Inc., среднего по размеру
производителя женской одежды, очень
взволнована. Ее фирма продает одежду
универмагу Russ Brothers более 10 лет, и у нее
никогда не возникало трудностей с
получением оплаты за проданный товар. В
настоящее время магазин Russ Brothers дол-
893

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
CNI
<
00
<
с;
жен фирме Kim's Clothes 65 тыс. долларов
за весеннюю коллекцию одежды, которая
была доставлена в магазин всего 2 недели
назад. Беспокойство компании Kim's
вызвано вчерашней статьей в «Wall Street Journal»,
в которой говорится о том, что компания
Russ Brothers испытывает серьезные
финансовые трудности. Более того, в статье
утверждается, что руководство Russ Brothers
рассматривает вопрос об объявлении
реорганизации или даже о ликвидации с
помощью федерального суда по делам о
банкротстве.
Непосредственное беспокойство
Кимберли вызывает то, сможет ли ее фирма
получить свой долг, если компания Russ
Brothers обанкротится. Обдумывая
сложившуюся ситуацию, Кимберли также поняла,
что она ничего не знает о процессе,
который проходят фирмы, сталкиваясь с
серьезными финансовыми затруднениями.
Кимберли попросила Рона Митчелла,
финансового директора компании, подготовить
краткое информационное совещание по
этому вопросу с участием всего совета
директоров. Рон, в свою очередь, попросил вас,
финансового аналитика, провести
подготовительную работу и ответить на
следующие вопросы.
a. 1) Каковы бывают основные причины
банкротства?
2) Происходят ли банкротства
компаний регулярно?
3) Какие фирмы, мелкие или крупные,
наиболее подвержены банкротству?
Почему?
b. С какими ключевыми вопросами
должны иметь дело финансовые
менеджеры в процессе банкротства?
c. Какие неформальные средства
доступны для фирм, испытывающих финансо-
2)
3)
4)
2)
3)
4)
5)
п.
вые затруднения? При ответе на вопрос
дайте определение следующим
терминам:
1) выработка частного соглашения с
кредиторами;
реструктуризация;
отсрочка долга, переоформление
долга;
частная передача имущества.
Кратко опишите закон о банкротстве
Соединенных Штатов, включая следующие
термины:
1) глава 11;
глава 7;
доверительный управляющий;
добровольное банкротство;
принудительное банкротство.
Каковы основные различия между
неформальной реорганизацией и
реорганизацией при банкротстве? При
ответе на вопрос не забудьте обсудить
следующие вопросы:
1) проблема пула;
проблема стороннего наблюдателя;
автоматическая приостановка
требований кредиторов;
«принудительное кормление»;
отчуждение имущества с целью
обмана кредиторов.
Что такое предбанкротство? Почему
предбанкротства приобрели
популярность за последние годы?
Кратко опишите приоритет требований
при ликвидации в соответствии с
главой 7 закона о банкротстве.
Предположим, что компания Russ
Brothers на самом деле обанкротилась и что
при ликвидации у нее был следующий
баланс (в млн долларов).
2)
3)
4)
5)
894
Активы
Оборотные активы
Чистая стоимость основных средств
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Векселя к оплате в пользу банка
Начисленная зарплата
Федеральные налоги
Налоги штата и местные налоги
Всего краткосрочных обязательств
40,0
5,0
45,0
10,0
5,0
0,3
0,5
0,2
16,0

Ссылки на литературу по материалу главы
Окончание таблицы
Обеспеченные облигации первого уровня 3,0
Обеспеченные облигации второго уровня 0,5
Долговые обязательства, младшие по отношению к векселям 4,0
Всего долгосрочных обязательств 7,5
Привилегированные акции 1,0
Обыкновенные акции 13,0
Добавочный капитал 2,0
Нераспределенная прибыль 5,5
Всего собственного капитала 21,5
Всего пассивов 45,0
Продажа при ликвидации принесла до- расходами на процедуру ликвидации мож-
ход 16,5 млн долларов: но пренебречь.
1) 14 млн долларов —от реализации Кроме того, предположим, что обл и га-
оборотных средств; ции были обеспечены всей суммой основ-
2) 2,5 млн долларов — от реализации ных средств.
основных средств (недвижимость). Сколько получит каждый из кредиторов
Для простоты считайте, что затратами при распределении доходов от ликвида-
доверительного управляющего и прочими ции? CNJ
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
<
со
<
Более подробный анализ потерь и расходов, связанных с финансовыми затруд- ^
нениями и банкротством:
• Warner, Jerold В., «Bankruptcy Costs: Some Evidence», Journal of Finance,
May 1977, 337-347.
• Altman, Edward I., «A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost
Question», Journal of Finance, September 1984, 1067-1089.
• Guffey, Daryl M., and William T. Moore, «Direct Bankruptcy Costs: Evidence
from the Trucking Industry», Financial Review, May 1991, 223-235.
Работы, описывающие различные аспекты процесса банкротства:
• Beranek, William, Robert Boehmer, and Brooke Smith, «Much Ado about
Nothing: Absolute Priority Deviations in Chapter II», Financial Management,
Autumn 1996, 102-109.
• Betker, Brian L., «An Empirical Examination of Prepackaged Bankruptcy»,
Financial Management, Spring 1995, 3-18.
• Brown, David T, «Claimholder Incentive Conflicts in Reorganization: The Role
of Bankruptcy Law», Review of Financial Studies, 1989, 109-123.
• Business Failure Record (New York: Dun & Bradstreet, Inc., updated annually).
• Chatterjee, Sris, Upinder S. Dhillon, and Gabriel G. Ramirez, «Resolution of
Financial Distress: Debt Restructurings via Chapter 11, Prepackaged
Bankruptcies, and Workouts», Financial Management, Spring 1996, 5-18.
• Chen, Yehning, J. Fred Weston, and Edward I. Altman, «Financial Distress and
Restructuring Models», Financial Management, Summer 1995, 57-75. 895

Глава 22. Банкротство, реорганизация и ликвидация
• Franks, Julian R., and Walter N. Tbrous, «An Empirical Investigation of U. S.
Firms in Reorganization», Journal of Finance, July 1989, 747-769.
• Harris, Richard, «The Consequences of Costly Default», Economic Inquiry,
October 1978, 477-496.
• Kaiser, Kevin M. J., «European Bankruptcy Laws: Implications for Corporations
Facing Financial Distress», Financial Management, Autumn 1996, 67-85.
• McConnell, John J., Ronald С Lease, and Elizabeth Tashjian, «Prepacks as
a Mechanism for Resolving Financial Distress», Journal of Applied Corporate
Finance, Winter 1996, 99-106.
Практический кейсы (The Dryden Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 65, «Bubbling Springs Water Company».

Глава 23
СЛИЯНИЕ И РАЗДЕЛЕНИЕ КОМПАНИЙ,
КОРПОРАТИВНЫЕ АЛЬЯНСЫ И ХОЛДИНГИ
Рано утром 10 января 2000 года телеграфные агентства сообщили о
сенсационном объединении компаний America Online (AOL) и Time Warner. Это объявление
ошеломило финансовые рынки, и известие о нем волнами расходилось по всему
инвестиционному сообществу.
В момент объявления эта сделка представляла собой самое крупное слияние
компаний за всю историю. Хотя она и описывалась как «слияние равных частей»,
на самом деле компания A OL приобрела Time Warner. Акционеры компании Time
Warner должны были обменять каждую из своих акций на 1,5 акции новой
компании, а акционеры A OL получили 55% акций новой компании.
До объявления о сделке собственный капитал AOL равнялся 160 млрд
долларов, a Time Warner — 90 млрд. На основании этих предшествующих слиянию
оценок, стоимость компании AOL составляла 64% объединенной стоимости компаний,
равной 250 млрд долларов — значительно больше 55%, которые в результате
сделки получали акционеры AOL. Это дало некоторым аналитикам основание
утверждать, что компания A OL переоценила Time Warner. И в самом деле, сразу
после объявления о слиянии акции компании Time Warner выросли в цене на
35%, в то время как акции компании AOL упали более чем на 10%.
Справедливости ради, отметим, что некоторые специалисты и так считали, что компания
AOL до слияния имела завышенную стоимость и что ее менеджеры грамотно
использовали свои переоцененные акции для покупки крупной и успешной
компании—«голубой фишки».
Несмотря на выдающуюся внешнюю сторону сделки, объединенная компания
встретит на своем пути немало ловушек. Сделки, которые выглядят выгодными на
бумаге, иногда заканчиваются печально из-за сложностей совместного управления
двумя очень различными системами. В объединенной компании AOL/Time Warner
оказались работающими бок о бок две очень сильные команды менеджеров —
первая включала финансового директора AOL Стивена Кейса и президента Роберта
Питтмана, а вторая — председателя правления компании Time Warner Джеральда
Левина и заместителя председателя Теда Тернера. Однако история доказывает, что
у талантливых людей часто случаются трудности в совместной работе и в
управлении собственным эго. Только с течением времени финансовые показатели AOL/
Time Warner покажут, насколько успешным оказалось это слияние на самом деле.
Отметим, что чаще всего рост корпораций происходит за счет внутренних
ресурсов, когда уже существующие отделения компании развиваются, осущест-

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
|вляя рядовые проекты капитального бюджетирования. Однако наиболее
значительные примеры роста, приводящие к наибольшему росту цен акций, происходят
в результате корпоративных слияний — первой темы, рассматриваемой в данной
главе. Затем мы рассмотрим создание корпоративных альянсов, несколько
отличных от фирм, получающихся при слиянии, разделение некогда единых фирм
и, наконец, организацию холдинговой компании, когда одна корпорация владеет
акциями одной или более других компаний.
ВАЖНЕЙШИЕ ПРИЧИНЫ СЛИЯНИЯ ФИРМ
Финансовые менеджеры и теоретики указывают причин, объясняющих высокую
активность на рынке слиянии и поглощений компаний в Соединенных Штатах.
Основные мотивы, лежащие в основе слияний (mergers), представлены в этом
разделе.
Синергия
Основная идея большинства слияний — повышение стоимости объединенного пред-
со приятия. Если компании А и Б объединяются, образуя компанию С, и если сто-
сд имость компании С превышает стоимости отдельно взятых компаний Л и Б, то
«^ говорят, что при слиянии возникает синергия (synergy). Подобное объединение
0Q будет выгодным как для акционеров компании А, так и компании Б. Синергети-
^ ческий эффект может возникнуть в результате действия пяти факторов: 1) опера-
^ ционной экономии (operating economy), которая возникает в результате эффекта
масштаба в маркетинге, производстве или распространении продукции; 2)
финансовой экономии (financial economy), определяемой меньшими транзакционными
издержками и лучшими условиями привлечения финансирования; 3) налоговых
эффектов (tax effects), когда объединенное предприятие платит меньше налогов,
чем фирмы платили бы по отдельности; 4) эффективности управления (managerial
efficiency), которая подразумевает, что управление единой фирмой окажется
эффективнее и что ее активы станут после слияния будут более
производительными; и 5) роста рыночной силы (market power) вследствие снижения
конкуренции. Экономия производственных и финансовых ресурсов социально желательна,
как и слияние компаний, направленное на повышение эффективности
управления, но слияния компаний, снижающие конкуренцию, социально вредны и
противозаконны.
Слияние компаний ЛОЬи Time Warner, как утверждалось, было мотивировано
значительным синергетическим эффектом. Менеджеры компаний надеялись на
то, что эта сделка позволит извлечь пользу из использования развитых
радиовещательных и кабельных сетей Time Warner для передачи данных огромному
числу пользователей Интернета, подключенных к компании AOL. Один
аналитик даже оценил эту синергию в 1 млрд долларов в год.
Налоговые эффекты
Налоговые соображения также могут привести к появлению мысли о слиянии
компаний. Например, прибыльная фирма, относящаяся к категории с высокой
>УО налоговой ставкой, может приобрести фирму, зафиксировавшую крупные нало-

Важнейшие причины слияния фирм
со
<
со
гооблагаемые убытки, чтобы снизить свои налоговые выплаты. Более того, эти
убытки в некоторых случаях могут быть отнесены на ближайшие периоды
времени вместо переноса на будущее, как было бы без слияния, что еще более
усилит эффект.
Кроме того, слияния компаний могут служить способом минимизации налога
на излишне накопленную прибыль, а также налогов на дивиденды. Например, если
у фирмы наблюдается нехватка внутренних инвестиционных возможностей по
сравнению с ее свободным денежным потоком, она может 1) выплатить
дополнительные дивиденды, 2) вложить деньги в ликвидные ценные бумаги, 3)
выкупить свои собственные акции или 4) приобрести другую фирму. Если фирма
выплачивает дополнительные дивиденды, ее акционеры должны будут
заплатить дополнительные налоги на дивиденды. Ликвидные и надежные ценные
бумаги часто обеспечивают хорошее временное «хранилище» денег, но обычно
доходность по ним оказывается ниже, чем желали бы акционеры. Выкуп
собственных акций, как отмечалось в главе 15, не всегда законен, и лишь
использование излишних денежных средств для приобретения другой фирмы не
вызовет всех этих проблем.
Отметим, что налоговые эффекты являются на самом деле мотивом многих
корпоративных слияний. Тем не менее, как мы увидим дальше, суммы, сэконом- c\j
ленные на налогах, могут оказаться и меньше премии, уплачиваемой в этом
случае. Таким образом, объединения, мотивированные одними лишь
налоговыми соображениями, часто снижают благосостояние акционеров приобретающей ^
компании. ^
Приобретение активов по цене, меньшей их восстановительной стоимости
Иногда фирму рассматривают как кандидата на поглощение в тех случаях, когда
восстановительная стоимость ее активов оказывается существенно выше, чем ее
текущая рыночная стоимость. Например, в начале 80-х годов прошлого века
нефтяные компании могли приобретать резервы дешевле, приобретая другие
фирмы, обладающие разведанными резервами, нежели разрабатывая новые
месторождения нефти. Так, компания Chevron приобрела компанию Gulf Oil, чтобы
пополнить свои резервы. Аналогично в 80-х годах несколько высших
руководителей сталелитейных компаний заявляли, что дешевле приобрести работающую
сталелитейную компанию, чем построить новый металлургический комбинат.
Например, компания LTV (четвертая из крупнейших сталелитейных компаний
США) приобрела компанию Republic Steel (шестую по величине), и в результате
объединенная компания заняла второе место в отрасли по объему продаж.
Диверсификация
Менеджеры также часто ссылаются на диверсификацию как на причину
объединения компаний. Они утверждают, что диверсификация помогает
стабилизировать прибыли и тем самым приносит выгоду ее владельцам.
Стабилизация, конечно, действительно выгодна для сотрудников фирмы, ее
поставщиков и клиентов, но ее стоимость для акционеров менее очевидна.
Почему фирма А должна приобретать фирму В с целью диверсификации и стаби- #%л*\
лизации прибыли, если акционеры А могут запросто сами купить акции обеих 899

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
|фирм? На самом деле проведенные исследования предполагают, что в
большинстве случаев диверсификация не позволяет повысить стоимость
фирмы-покупателя. Наоборот, в результате многих исследований оказывалось, что
диверсифицированные фирмы стоят значительно меньше, чем сумма их отдельных частей.
Конечно, если бы вы были владельцем и управляющим небольшой фирмы,
было бы практически невозможно продать часть ваших акций в целях
диверсификации. Кроме того, продажа ваших акций, возможно, привела бы к высокому
налогу на капитальную прибыль. Поэтому слияние компаний в целях
диверсификации может быть лучшим способом достижения вашей личной
диверсификации, но это имеет отношение лишь к относительно мелким фирмам.
Личная мотивация менеджеров
Теоретикам-экономистам всегда нравится думать, что решения в бизнесе
основываются только на экономических соображениях, особенно на идее
максимального увеличения стоимости бизнеса. Однако многие решения на самом деле
основаны в большей степени на личной мотивации менеджеров, чем на
результатах экономического анализа. Лидерам бизнеса нравится власть, а управление
со более крупной корпорацией всегда означает большее влияние, чем управление
04,1 небольшой фирмой, да и зарплата менеджеров всегда в этом случае растет. Оче-
^ видно, что ни один из руководителей никогда не признает, что его эго было основ-
m ной причиной слияния компаний, но забывать об этом ни в коем случае нельзя.
■< Личные соображения менеджеров могут как удерживать фирмы от слияния,
^ так и стимулировать их. После большинства недружественных поглощений (hostile
*"~ takeovers) фирм менеджеры приобретенных компаний теряют свою работу или
как минимум независимость в принятии решений. Следовательно, менеджеры
компаний всегда будут заинтересованы в отыскании средств снизить
вероятность недружественного поглощения.
В свою очередь, дружественное слияние (friendly merger) компаний могут
служить таким средством. Например, несколько лет назад компания Paramount
предложила приобрести компанию Time Inc. Менеджеры компании Time
заслужили множество критических отзывов, когда отклонили предложение Paramount,
а вместо этого решили объединиться с компанией Warner Brothers, что, тем не
менее, позволяло им сохранить свою власть над фирмой.
Стоимость разделенной компании
Фирмы можно оценивать по их балансовой, экономической или восстановительной
стоимости, но специалисты по слияниям также оценивают стоимость разделенной
компании (breakup value) — сумму стоимостей отдельных частей фирмы, если бы
они распродавались отдельно, — в качестве основания для оценки. Если эта
стоимость выше текущей рыночной стоимости компании, то компания может считаться
удачной мишенью для поглощения с целью дальнейшей перепродажи по частям.
Вопросы для самоконтроля —_—---_-_--■---_-—----^^
Дайте определение синергии. Всегда ли синергия является подлинным основанием
iflfl для слияния фирм? Опишите несколько ситуаций, когда может возникать синергети-
'UU ческий эффект.

Активность слияний
Предположим, ваша фирма может приобрести другую фирму всего лишь за половину
ее восстановительной стоимости. Будет ли это достаточным обоснованием для ее
приобретения?
Обсудите за и против диверсификации как логического обоснования для слияния
компаний.
Что такое стоимость разделенной компании?
ТИПЫ слияний
Экономисты относят объединения компаний к четырем типам: 1) горизонтальное,
2) вертикальное, 3) однородное и 4) конгломерат. Горизонтальное слияние
(horizontal merger) происходит, когда одна фирма объединяется с другой,
действующей в той же отрасли бизнеса — компания DaimlerChrysler служит типичным
примером подобного слияия. Примером вертикального слияния (vertical merger)
может служить приобретение сталелитейным предприятием одного из его
собственных поставщиков железной руды или угля, или приобретение
нефтедобывающей компанией нефтехимической фирмы, использующей нефть в качестве
сырья. При родовом слиянии (congeneric merger) происходит объединение род-
ственных, но не имеющих отношений производитель-поставщик предприятий. cnj
Здесь примером служит компания AOL/Time Warner. Слияние в конгломерат
(conglomerate merger) происходит, когда объединяются несвязанные
предприятия, что иллюстрирует пример приобретения компанией Mobil Oil социальной ^
службы Montgomery Ward. ^
Операционная экономия (а также антиконкурентный эффект) как минимум
отчасти зависит от типа объединения. Вертикальные и горизонтальные слияния
обычно обеспечивают наибольшие синергетические выгоды от деятельности
предприятия, но они также с наибольшей вероятностью могут быть оспорены
Министерством юстиции по подозрению в создании монопольной структуры.
Вопрос для самоконтроля
Каковы четыре экономических типа слияния компаний?
АКТИВНОСТЬ СЛИЯНИИ
<
со
Пять главных «волн объединения» прошли в Соединенных Штатах за последние
сто с небольшим лет. Первая волна прошла в конце XIX века, когда объединялись
компании в нефтяной, сталелитейной, табачной и других основных отраслях.
Вторая волна пришлась на 20-е годы XX века, когда в период бума рынка акций
были консолидированы фирмы в таких отраслях, как коммунальные услуги, связь
и автомобильную промышленность. Третья волна нахлынула в 60-х годах, когда
были очень популярны объединения в конгломераты. Четвертая волна пришлась
на 80-е годы, когда фирмы начали использовать бросовые облигации для
финансирования приобретений всех видов. Пятая волна, целью которой является
формирование глобальных стратегических альянсов для облегчения конкуренции в миро-
вом масштабе, подымается в наши дни. У U1

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
Таблица 23.1. Десять крупнейших в мире слияний, совершенных до 10 января 2001 года1
Приобретатель
Vodafone AirTouch
Pfizer
America Online
Exxon
Glaxo Wellcome
SBC Communications
VodafoneGroup
Bell Atlantic
Total Fina
Viacom
Целевая
компания
Mannesmann
Warner-Lambert
Time Warner
Mobil
SmithKline Beecham
Arneritech
Airtouch
GTE
Elf Aquitaine
CBS
Дата
сделки
12.04.2000
17.06.2000
11.01.2001
30.11.1999
27.12.2000
08.10.1999
30.07.1999
30.05.2000
09.02.2000
04.05.2000
Сумма,
млрд. долларов
162
116
106
81
74
72
69
60
54
50
со
<
СО
<
Недавние сделки также отличались тем, как они финансировались, и тем, как
получали компенсацию акционеры приобретаемых фирм. В 80-х годах деньги
были основным средством платежа, поскольку крупные денежные выплаты могли
убедить даже наиболее сопротивляющихся акционеров одобрить сделку. В
последние же годы акции все более стали заменять денежные средства в качестве
валюты при объединении по двум причинам.
1. Многие слияния в 80-е годы финансировались с помощью бросовых
облигаций, по которым затем были объявлены массовые дефолты. Непогашение
этих обязательств, а также прекращение деятельности Drexel Burnhamy
ведущего игрока на рынке бросовых облигаций, существенно усложнило
организацию слияния компаний, финансируемого за счет заемных средств.
2. Большинство современных слияний являются стратегическими — как в
случае MCI WorldCom и Sprint, AT&T и MediaOne Group, а также AOL и Time
Warner — когда менеджеры компаний осознают, что они нужны друг другу.
Большинство из таких слияний является дружественным, а при
дружественном объединении легче организовать обмен акциями, чем при враждебном
поглощении. Кроме того, в данном случае обе команды управляющих обычно
заботятся о будущей финансовой мощи объединенной компании, и она,
очевидно, будет выше, если сделка финансируется за счет акций, а не займов.
Вопросы для самоконтроля
Какие пять основных «волн объединения» компаний можно было отметить в
корпоративной истории Соединенных Штатов?
Каковы особенности нынешней волны слияний?
902
СРАВНЕНИЕ ВРАЖДЕБНОГО ПОГЛОЩЕНИЯ
И ДРУЖЕСТВЕННОГО СЛИЯНИЯ КОМПАНИЙ
В подавляющем большинстве ситуаций слияния одна фирма (обычно наиболее
крупная из двух) просто решает приобрести другую компанию, согласовывает
1 Источник: «A look at the top 10 Global Mergers», Associated Press Newswires, January 11,
2001. — Примеч. авт.

со
<
со
Сравнение враждебного поглощения и дружественного слияния компаний
цену с руководством целевой фирмы и затем приобретает ее. Иногда
приобретаемая фирма может инициировать сделку, но куда более распространенной
является ситуация, когда целевая компания стремится добровольно объединиться
с другой фирмой, нежели быть «проглоченной». Как и ранее, мы называем
компанию, стремящуюся приобрести другую фирму, приобретающей компанией
(acquiring company), а фирму, которую она хочет приобрести, — целевой
компанией (target).
Как только приобретающая компания определила возможную целевую
компанию, она должна: 1) определить подходящую цену или диапазон цен и 2) принять
решение по условиям платежа — предложит ли она наличные, свои собственные
обыкновенные акции, облигации или какое-то их сочетание. Далее, менеджеры
приобретающей фирмы должны выработать свою стратегию ведения
переговоров с менеджерами целевой компании. Если приобретающая фирма имеет
основания считать, что руководство целевой фирмы одобрит их объединение, то один
генеральный директор свяжется с другим, предложит объединение, а затем
попытается выработать приемлемые условия сделки. Если соглашение будет
достигнуто, уже две группы менеджеров выступят с совместным обращением к своим
акционерам, в котором они заявят, что одобряют слияние компаний и
рекомендуют акционерам целевой фирмы согласиться с условиями сделки. Затем акцио- cnj
неры целевой фирмы получают оговоренную денежную сумму либо
обыкновенные акции или облигации приобретающей компании (в этом случае акционеры
целевой компании становятся акционерами фирмы-приобретателя). Так завер- ^
шается процесс дружественного слияния. ^
Приобретение компании Celebrity Cruise Lines компанией Royal Caribbean
International, приведшее к появлению крупнейшей в мире фирмы по оказанию круиз-
ных услуг, является отличным примером дружественного слияния. После
секретных переговоров между двумя советами директоров было объявлено о соглашении
на объединенной пресс-конференции. Отметим, что за Celebrity также сражалась
компания Carnival Corporation, но увеличение Caribbean суммы своего предложения
на 15 млн долларов решило исход дела. Объединение одобрили акционеры обеих
компаний, и у антимонопольных органов также возражений не возникло.
Поэтому объединение завершилось всего через несколько месяцев после начального
объявления. В итоге Royal Caribbean заплатила компании Celebrity 515 млн
долларов в денежной форме и обыкновенными акциями, а также приняла на себя
800 млн долларов ее задолженности.
Однако часто руководство целевой компании сопротивляется объединению.
Возможно, менеджеры чувствуют, что предлагаемая цена слишком низка, или
они просто хотят сохранить свое рабочее место. В любом случае, говорят, что
предложение приобретающей фирмы является скорее враждебным, и в данном
случае приобретающей фирме-захватчику (raider) приходится
непосредственно обращаться к акционерам целевой компании с предложением о выкупе их
акций (tender offer). Очевидно, что в этом случае руководители целевой фирмы
будут побуждать акционеров не продавать свои акции, обычно утверждая, что
предложенная за них цена слишком низка.
Хотя большинство слияний являются дружественными, недавно имел место
ряд интересных случаев, в которых крупные компании пытались совершить враж-
903

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
|дебные поглощения. Например, компания Warner-Lambert была атакована Pfizer
и пыталась защищаться, но потерпела неудачу. Также можно отметить, что
компания Olivetti в Италии успешно провела поглощение Telecom Italia, а компания
мобильной связи Vodafone AirTouch — своего германского конкурента Mannes-
тапп AG.
Вопрос для самоконтроля -_-______-^^
В чем разница между враждебным поглощением и дружественным слиянием компаний?
РЕГУЛИРОВАНИЕ СЛИЯНИЙ КОМПАНИЙ
До середины 60-х годов дружественные поглощения обычно оформлялись как
обычные сделки по обмену акциями, и борьба за контроль над компанией с
использованием доверенностей на голосование на общем собрании была основным
оружием, применяемым в борьбе за контроль. Однако в середине 60-х
корпоративные скупщики акций стали действовать по-другому. Во-первых, требовалось
со длительное время для организации борьбы за контроль над компанией с исполь-
041 зованием доверенностей на голосование на общем собрании — сначала скупщи-
^ кам акций требовалось запросить список акционеров целевой компании, полу-
m чить отказ, а затем получить распоряжение суда, вынуждающее менеджеров
■< переделать список. В это время менеджеры целевой компании могли обдумывать
^ и затем реализовывать стратегию отражения действий захватчика. В результате
Lmm этого менеджеры побеждали в большинстве случаев борьбы за контроль над
компанией при использовании доверенностей.
Однако позднее менеджеры компаний-приобретателей стали все чаще
задумываться о том, что если бы они могли доводить дело до решающей стадии
быстро, до того как менеджеры компании-мишени предпримут контрмеры, то это
значительно увеличило бы шансы на их победу. При этом скупщики акций
переходили от борьбы за контроль над компанией с использованием доверенностей
к непосредственным предложениям о выкупе акций у акционеров целевой
фирмы, на что требовалось гораздо меньшее время для ответа.
Например, акционерам компании, акции которой продавались по цене 20
долларов за акцию, могли предложить 27 долларов и дать две недели на принятие
этого предложения. За это время компания-захватчик накапливала
значительный пакет акций целевой фирмы, приобретая их на открытом рынке, а кроме
того, могла приобретать и дополнительные акции у дружественных
инвестиционных банков — в обмен на конфиденциальную информацию о взятии курса на
поглощение фирмы.
Хорошо спланированная скупка акций обычно ставила руководство целевых
компаний в очень сложное положение. Акции в действительности могли стоить
больше предлагаемой за них цены, но у руководства просто не было времени
распространить эту информацию своим акционерам или найти конкурентное
предложение. Эта ситуация казалась несправедливой, и в результате в 1968 году
конгрессом был принят Акт Вильямса. Этот закон преследовал две основные
'U4 цели: 1) урегулировать способ, которым приобретающие компании могли фор-

Регулирование слияний компаний
мулировать свои предложения о выкупе акций, и 2) заставить приобретающие
фирмы обнародовать больше информации о своих целях. В основном конгресс
хотел, чтобы менеджеры целевых компаний находились в более выгодном
положении, чем до этого, имея возможность защищаться от враждебных объединений.
Кроме того, конгресс был убежден в том, что акционерам фирм также был
необходим более легкий доступ к информации о полученных предложениях,
включая информацию о ценных бумагах, которые могли быть предложены в
оплату вместо наличных денег, чтобы иметь возможность принять более
обоснованное решение о том, принимать их или нет.
Акт Вильямса накладывал следующие четыре условия на предложения фирм-
захватчиков.
1. Они в течение 10 дней после приобретения не менее 5% акций компании
должны были обнародовать данные о своем имуществе и о своих будущих
намерениях.
2. Захватчики должны были обнародовать источники средств, используемых
для выкупа акций.
3. Акционерам целевой фирмы давалось как минимум 20 дней на принятие
решения о продаже своих акций. со
4. Если приобретающая фирма повышала цену предложения в течение этого
20-дневного периода, то все акционеры, уже принявшие предложение фир- ■<
мы-захватчика ранее, должны были получить новую, более высокую цену.
В общем, все эти ограничения были предназначены для снижения
возможности приобретающей фирмы застать менеджеров врасплох и вынудить
акционеров целевой компании согласиться на продажу акций по невыгодной цене.
Отметим, что до издания Акта Вильямса предложения обычно делались однократно
и очень часто сопровождались прямой угрозой снижения цены предложения
после того, как компания-захватчик выкупит 50% акций.
Законодательство также предоставило целевым компаниям больше времени
на организацию защиты, а также предоставляло конкурентам и «белым
рыцарями (white knights) больше возможностей вступить в борьбу и тем самым
помочь акционерам целевой компании получить лучшую цену.
В последнее время также были приняты некоторые законы отдельных штатов,
защищающие акционеров целевых компаний от действий их собственных
менеджеров. Они включают ограничения на использование «золотых парашютов»,
обременительных планов заимствований и некоторые другие типы защиты от
враждебного поглощения компаний.
Вопросы для самоконтроля
Имеется ли необходимость в регулировании слияния фирм? Объясните.
Играют ли штаты свою роль в регулировании слияний или оно проводится только на
общенациональном уровне?
1 Компаниям, которые будут готовы выступить с конкурентным предложением о выкупе
акций целевой фирмы с целью сохранения нынешнего менеджмента на своих постах. —
Примеч. ред.
СО
<
с;
905

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
АНАЛИЗ СЛИЯНИЙ
Теоретически анализ объединения компаний достаточно прост. Приобретающая
фирма просто оценивает целевую фирму, а затем определяет, реально ли
приобрести ее по рассчитанной цене или дешевле. Со своей стороны целевая компания
должна принять предложение только в том случае, если предлагаемая цена
превышает и ее стоимость в случае, если она продолжит самостоятельную
деятельность, и цену, которую она может получить от других покупателей. Однако
практика, как всегда, оказывается много сложнее теории. В данном разделе мы
сначала обсудим оценку целевой фирмы, что является начальным шагом в
анализе слияния. Затем мы изучим, как на ее основе определяется цена предложения
о выкупе акций, а также вопросы контроля над объединенной фирмой. В
следующем разделе мы обсудим структурирование предложения о выкупе акций.
Оценка целевой компании
Для оценки целевых компаний используется несколько технологий, но мы
ограничим наше обсуждение двумя наиболее распространенными: 1) методом
дисконтированных денежных потоков (DCF) и 2) методом рыночных множителей.
^ При этом отметим, что, независимо от методологии оценки, здесь
принципиальным будет понимание двух следующих фактов. Во-первых, целевая компания
обычно перестает действовать как самостоятельная экономическая единица, а
становится частью портфеля активов приобретающей фирмы. Следовательно, изме-
Е- нения в структуре ее деятельности и ее капитала повлияют на ее стоимость и они
I— должны учитываться в ходе анализа. Во-вторых, в конечном счете нашей целью
является оценка собственного капитала целевой фирмы, поскольку фирма
приобретается у ее владельцев, а не у кредиторов. Таким образом, хотя мы
используем выражение «оценка фирмы», нас больше будет интересовать стоимость ее
собственного капитала, нежели общая стоимость.
Анализ дисконтированных денежных потоков
Чтобы применить метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash
Flows, DCF), требуются два ключевых источника информации: 1) прогнозы
финансовой отчетности целевой фирмы, куда будут сведены инкрементальные
денежные потоки, доступные собственникам фирмы-приобретателя после слияния
компаний; и 2) учетная ставка, или стоимость капитала, применяемая к этим
прогнозируемым денежным потокам.
Прогноз отчета о прибылях и убытках. Получение точных прогнозов денежных
потоков, образующихся после слияния, является наиболее важной задачей при
анализе будущих поступлений. В случае чистого финансового слияния (financial
merger), когда не предполагается операционной синергии, инкрементальные
денежные потоки после слияния — это просто предполагаемые денежные потоки
целевой фирмы. В случае же операционного слиягтя(орегаЫ^ merger), когда
объединяется текущая деятельность двух фирм, прогнозирование будущих
денежных потоков оказывается более трудным.
В табл. 23.2 представлены прогнозы отчета о движении денежных средств
компании Apex Corporation, которая крупной технологической компанией Hightech
рассматривается в качестве целевой фирмы для поглощения. Приведенные дан-
<
00
<
906

Анализ слияний
ные относятся к периоду после объединения компаний, и в них уже учитываются
все эффекты синергетии. Компания Hightech примет на себя существующую
задолженность компании Apex и будет поддерживать ее современную структуру
капитала. И компания Hightech, и Apex имеют предельную ставку
налогообложения (федеральные налоги плюс налоги штата), равную 40%.
В табл. 23.2 приведен расчет чистого денежного потока от операционной
деятельности Apex в качестве дочерней компании Hightech, и именно денежные
потоки в пользу акционеров Hightech и рассчитваются. Отметим, что, в отличие от
классического анализа в целях капитального бюджетирования, анализ слияний
компаний включает в расчет инкрементальных денежных потоков выплату
процентов, — это отражено в строке 6. Это делается по трем причинам: 1) приобретающие
фирмы часто принимают на себя долги целевых фирм, поэтому условие
урегулирования их задолженности часто является важным элементом сделки; 2) приобретение
компании часто финансируется за счет заемных средств и 3) если в будущем
Таблица 23.2. Прогнозный отчет о движении денежных средств Apex
как дочерней компании Hightech, млн долларов
2002
1. Чистая выручка 105,0
2. Себестоимость продукции (80,0)
2003
126,0
(94,0)
2004
151,0
(111,0)
2005
174,0
(127,0)
2006
191,0
(136,0)
3. Коммерческие
и административные
расходы
4. Амортизация
5. Прибыль до выплаты
процентов и налогов (EBIT)
6. Проценты к уплате1
7. Прибыль
до налогобложения (EST)
8. Налоги (40%)
9. Чистая прибыль
10. Амортизация
11. Денежный поток
12. Инвестиции, необходимые
для развития Apex
13. Значение горизонта2
14. Чистый денежный поток
для акционеров компании
Hightech
(8,0)
7,0
(3,0)
4,0
(1,6)
2,4
8,0
10,4
(4,0)
(8,0)
12,0
(4,0)
8,0
(3,2)
4,8
8,0
12,8
(4,0)
(9,0)
18,0
(5,0)
13,0
(5,2)
7,8
9,0
16,8
(7,0)
(9,0)
23,0
(6,0)
17,0
(6,8)
10,2
9,0
19,2
(9,0)
(10,0)
29,0
(7,0)
22,0
(8,8)
13,2
10,0
23,2
(12,0)
126,3
6,4
8,8
9,8
10,2
137,5
1 Учитываются как сумма накопленного долга Apex, так и новые заимствования на цели
развития этой фирмы. — Примеч. авт.
2 Рассчитывается как приведенное к 2006 году значение последующих денежных потоков
с учетом ожидаемого постоянного роста в 6%:
CFw, (23,2-12,0) х 1,06 Л^
У»"тУ" 0,154-0,06 =126млнДолларов.
Ставка 15,4% рассчитывается в следующем параграфе. — Примеч. авт.
со
<
00
<
907

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
I предполагается рост дочерней компании, то с течением времени придется
выпускать новые долговые обязательства для поддержки этого роста. Таким образом,
анализ долговых обязательств, связанных со слиянием и поглощением
компаний, обычно сложнее, чем просто анализ эмиссии новых долговых обязательств.
Также отметим, что в данном случае все инвестиции, необходимые для
дальнейшего развития Apex, рассматриваются как потери денежных средств, ибо они будут
недоступны для акционеров Hightech.
В конечном итоге для оценки целевой фирмы мы будем использовать то, что
называется методом остаточного собственного капитала (equity residual method).
Здесь прогнозируемые потоки денежных средств, приходящиеся на акционеров
приобретающей компании, рассматриваются как остаток после удовлетворения
всех требований кредиторов. Следовательно, они должны дисконтироваться при
стоимости собственного капитала.
Этот подход отличен от модели оценки корпорации, рассмотренной в главе 12,
когда свободные денежные потоки фирмы (принадлежащие всем инвесторам, а не
одним лишь акционерам) дисконтировались по средневзвешенной стоимости
капитала. Оба метода при правильном применении приводят к одной и той же
со оценке стоимости собственного капитала, но в случае слияния компаний метод
041 остаточного капитала используется чаще.
^ Конечно, крайне сложно прогнозировать денежные потоки после объедине-
со ния компаний, и при выполнении такой работы необходимо проводить анализ
< чувствительности, анализ сценариев и симуляционный анализ. На самом деле
^ при дружественном слиянии для этой работы приобретающая фирма направит
в штаб-квартиру целевой компании множество аналитиков, бухгалтеров,
инженеров и других специалистов, которые тщательно изучат ее бухгалтерскую
отчетность, оценят необходимые затраты на техническое обслуживание, определят
стоимость таких активов, как недвижимость и резервы топлива, и т. д. Подобное
исследование, проводимое с должной тщательностью (due diligence), является
существенной частью анализа любого слияния компаний.
Прогнозирование учетной ставки. Итоговые оценки чистого денежного
потока, приведенные в строке 14 табл. 23.2, должны, естественно,
дисконтироваться по стоимости собственного капитала, а не по общей стоимости капитала
фирмы, причем собственного капитала компании Apex, а не компании Hightech
и не образованной в результате слияния фирмы.
Компания Apex — это компания, чьи акции торгуются на публичном рынке,
и поэтому мы можем непосредственно оценить ее рыночный риск:
бета-коэффициент компании Apex до объединения был равен 1,20.
Используя для оценки стоимости собственного капитала компании Apex после
объединения модель ценообразования на капитальные активы (САРМ), мы будем
полагать, что безрисковая ставка kRF = 7% и премия за рыночный риск также
составляет 7%. В итоге стоимость собственного капитала ks компании Apex после
ее объединения с компанией Hightech будет составлять около 15,4:
ks=kFr+RPM*b = 7% + 7% х 1,2 = 15,4%.
Оценка денежных потоков. Таким образом, стоимость компании Apex для
'"в акционеров компании Hightech приблизительно равна 91,5 млн долларов:

Анализ слияний
со
<
GO
., 6,4 _, 8,8 ^ 9,8 _^ 10,2 А 137,5 м с
Ц001 = :гт^т + ■—о + ■—т + ■—а + —* =91,5 млн долларов.
2001 1,154 (1,154)2 (1,154)3 (1.154)4 (1,154)5 ^
Заметьте, что при выполнении анализа объединения стоимость целевой
компании определялась как сумма ее стоимости до объединения и стоимости,
образуемой в результате синергетического эффекта, вызванного слиянием. В данном
примере мы считали, что структура капитала и налоговая ставка целевой
компании в этом случае меняться не будут. Следовательно, единственный источник
синергии в нашем случае — это синергия производственных затрат. Если бы еще
существовала и финансовая синергия, анализ необходимо было бы
откорректировать. В одном из последующих разделов мы приведем подобный пример.
Анализ рыночных множителей
Второй метод оценки целевой компании — это анализ рыночных множителей
{market multiple analysis), которые при оценке компании применяются к чистой
прибыли, прибыли в расчете на одну акцию, объему продаж и другим
бухгалтерским показателям бизнеса фирмы, а для кабельного телевидения, интернет-про-
вайдинга или систем мобильной телефонной связи — к числу абонентов. В то
время как метод дисконтированных денежных потоков является более точным,
поскольку основывается на ожидаемых денежных потоках, анализ с помощью см
рыночных множителей является более поверхностным, но и более простым.
Чтобы его проиллюстрировать, вспомним, что в нашем случае прогнозируе-
мая чистая прибыль компании Apex в 2002 году должна составить 2,4 млн дол- ^
ларов, и ожидается, что она вырастет до 13,2 млн долларов в 2006 году, а ее ^
среднее значение в течение пятилетнего периода составит 7,7 млн долларов. Сред- L-
ний коэффициент Р/Е для публичных компаний, аналогичных Apex, равен 12.
Чтобы спрогнозировать стоимость компании Apex, в этом случае достаточно
просто умножить ее среднюю чистую прибыль, равную 7,7 млн долларов, на
рыночный множитель 12; в результате мы получим оценку в 7,7 х 12 92,4 млн
долларов. Это и будет стоимость собственного капитала компании Apex. Заметьте,
что здесь мы использовали среднюю чистую прибыль за последующие пять лет.
Усредняя будущую чистую прибыль по годам, мы пытаемся получить более
точную оценку стоимости фирмы, не искаженную случайными колебаниями
(ростом или падением) чистой прибыли в отдельные годы.
Понятно, что при применении метода рыночных множителей можно
использовать также и показатели, отличные от чистой прибыли. Например, другой
часто используемой мерой служит прибыль до выплаты процентов, уплаты
налогов и амортизации (EBITDA); множитель EBITDA — это общая стоимость
компании (рыночная стоимость собственного капитала и долговых обязательств),
деленная на значение EBITDA, — этот показатель можно рассматривать как
оценку эффективности операционной деятельности всей фирмы. Аналогичным
образом рассчитываются и иные показатели исоответствующие множители.
Определение цены, предлагаемой за акции целевой компании
Согласно плану поглощения Apex, компания Hightech доложна будет принять на
себя ее долги, но при этом во время заключения этой сделки она не будет вы- л/\о
пускать дополнительных долговых обязательств. Используя результаты оценки УОУ

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
по методу DCF, мы видим, что сумма в 91,5 млн долларов — это максимум того,
что компания Hightech может заплатить за акции компании Apex. Если она
заплатит больше, то стоимость собственности самой компании Hightech снизится.
С другой стороны, если компании Hightech удастся получить компанию Apex за
сумму, меньшую 91,5 млн долларов, то акционеры первой от этого только
выиграют. Следовательно, компания Hightech должна начать переговоры с суммы,
меньшей, чем 91,5 млн долларов.
Со своей стороны в данный момент целевая компания Apex имеет 10 млн акций,
которые котируются по 6,25 долларов, — поэтому стоимость ее собственного
капитала как независимой компании примерно равна 62,5 млн долларов.1 Если
компания Apex будет приобретена за цену, превышающую 62,5 млн долларов, ее
акционеры получат дополнительную стоимость, но в случае любой меньшей цены они
окажутся в проигрыше.
Отметим, что разница между ценой 62,5 и 91,5 млн долларов, равная 29 млн
долларов, представляет синергетическую выгоду, предполагаемую при
объединении компаний.
Здесь мы должны сделать несколько существенных замечаний.
1. Если бы не было синергетической выгоды, то максимальная сумма,
которую сможет предложить Hightech, будет равна текущей стоимости целевой
компании. Чем больше синергетическая выгода, тем больше разрыв между
текущей стоимостью и максимальной суммой, которую может заплатить
приобретающая компания за целевую.
2. Чем выше синергетическая выгода, тем более вероятно, что слияние
компаний в конце концов произойдет.
3. Крайне важен вопрос о том, как делить синергетическую выгоду,
получаемую в результате слияния. Очевидно, обе стороны захотят получить как
можно больше. В нашем примере, если бы менеджеры компании Apex
знали максимальную цену, которую могла заплатить компания Hightech, они
бы стремились договриться о цене, близкой к 91,5 млн долларов. С другой
стороны, компания Hightech попыталась бы приобрести компанию Apex за
цену, как можно более близкую к 62,5 млн долларов.
4. Ответ на вопрос, какова же будет действительная цена, которую Hightech
предложит за Apex, — естественно, в диапазоне между 62,5 и 91,5 млн
долларов, — зависит от целого ряда факторов: от того, пожелает ли компания
Hightech оплатить покупку денежными средствами или ценными
бумагами, от умения менеджмента обеих фирм вести переговоры и, что наиболее
важно, от позиций сторон на переговорах переговоров, что определяется
внешними экономическими условиями.
Для иллюстрации этого тезиса предположим, что существует
множество компаний, аналогичных Apex, которые может приобрести компания
Hightech, но нет ни одной компании, кроме Hightech, которая может
получить синергетический эффект при приобретении компании Apex. В этом
случае компания Higjitech, предложит, очевидно, относительно низкую цену,
1 Здесь мы предполагаем, что рыночная стоимость акций Apex еще не включает
спекулятивной премии за слияние с Hightech. — Примеч. авт.

Анализ слияний
а компания Apex, вероятно, даже на нее согласится, ибо так ее акционеры
получат стоимость, хоть несколько превышающую текущую рыночную
цену их акций, а в противном случае они и этого не получат. С другой
стороны, если у компании Apex имеется какая-то уникальная технология
или другой актив, который могут хотеть заполучить многие компании, то,
как только компания Hightech объявляет о своем предложении, другие
компании, возможно, также вступят в борьбу, и цена, которую в итоге
предложит Hightech, возможно, окажется близкой к 91,5 млн долларов. Цена выше
91,5 млн, также, в принципе, может быть предложена, но уже другой
компанией, имеющей большие шансы добиться синергетического эффекта или,
возможно, более оптимистично смотрящей на потенциал роста денежного
потока Apex.
5. Конечно, компания Hightech захочет сохранить свою максимальную оценку
Apex в секрете, и она будет тщательно планировать свою стратегию ведения
переговоров. Если она сочтет, что возможно появление других
конкурентов или что менеджеры компании могут оказать сопротивление в попытке
сохранить свои рабочие места, то она с самого начала выступит с довольно
высокой «блокирующей» заявкой в надежде отпугнуть конкурентов и/или ^
сломить сопротивление руководства Apex. см
Анализ поглощения компании Apex с изменением структуры капитала ^
В настоящее время компания Apex имеет собственный капитал стоимостью 62,5 млн ^
долларов, а также долговые обязательства на сумму 27 млн долларов. Таким ^
образом, структура капитала фирмы приблизительно на 30% состоит из заемных L-
средств:
——— = 0,30 = 30%.
62,5 + 27 '
Если компания Hightech решит повысить после приобретения леверидж
компании Apex до 40%, то это изменит поток денежных средств, учетную ставку и цену,
которую предложит Hightech.
Влияние на потоки денежных средств акционеров компании Hightech
При большей доле заемных средств платежи по процентам Apex будут выше, чем
представленные в табл. 23.2, а это снизит потоки денежных средств, доступные
акционерам. Однако по мере роста компании Apex большая часть вновь
создаваемых активов будет финансироваться за счет заемных средств, и, таким
образом, инвестиции в развитие компании, которые придется производить за счет
собственного капитала акционеров, будут также меньше, чем ранее. С учетом
более высоких платежей по процентам и меньших инвестиций, ежегодные чистые
потоки денежных средств для акционеров компании Hightech при новой
структуре капитала Apex, будут таковы:
2002 2003 2004 2005 2006
Чистые денежные потоки 6,0 8,5 9,0 9,8 10,4
для акционеров компании Hightech
при новой структуре капитала Apex
911

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
Влияние на процентную ставку
Если компания Apex как отделение Hightech будет финансироваться за счет
большего количества заемных средств, ее бета-коэффициент (и, следовательно,
стоимость собственного капитала) увеличится. Чтобы определить ее новый бета-
коэффициент, мы должны сначала найти бету Apex до слияния и в
предположении, что у нее не было бы собственных долговых обязательств. Вспомните из
главы 15, что уравнение Хамады (15.2) выражает бета-коэффициент фирмы с леве-
риджем через бету той же фирмы без левериджа:
Ь = Ьи
1.(1-Г)§
(23.1)
Здесь:
Ьи — это бета-коэффициент фирмы, если бы финансировалась только за
счет собственного капитала;
Т — налоговая ставка;
D — сумма долговых обязательств;
Е — стоимость собственного капитала.
со
cn Отсюда легко получаем, что
^ Ь
2 bu = sr <23-2>
< v }WE
^ Здесь:
wD — это доля капитала, финансируемая за счет заемных средств;
wE — доля собственного капитала.
Применяя формулу (23.2), находим бета-коэффициент компании Apex, как
если бы она финансировалась за счет собственности, равным 0,955:
Ьи = 1'2 nq =0,955.
1 + (1-0,4)М
Наконец, чтобы оценить бета-коэффициент компании Apex после ее
поглощения и установления левериджа в 40%, мы должны будем вновь использовать
(23.1) с новой структурой капитала:
^0,4"
b = 0,955 х
1 + (1-0.4)0|6
= 1,337.
На основании нового бета-коэффициента получаем, что стоимость
собственного капитала компании после ее приобретения увеличивается с 15,4 до 16,4%:
ks = 7% + 7% х 1,337 = 16,4%.
Влияние на предлагаемую цену
Изменение структуры капитала окажет двойное влияние на цену предложения.
Во-первых, она влияет на оценку фирмы, а во-вторых — на цену, которую хотела
У1 ^ бы заплатить компания Hightech, за одну акцию Apex.

Анализ слияний
Прогнозируемое значение собственного капитала теперь должно отражать
новые потоки денежных средств и новую стоимость капитала. Значение горизонта
теперь равно:
^2006 =
-С^2оо7 - 10,4x1,06
к-д 0,164-0,06
= 106 млн долларов.
Используя новые оценки денежных потоков, новую учетную ставку и новое
значение горизонта, теперь можно будет получить новую оценку собственного
капитала компании:
V = 6,0
8,5
9,0
9,8 ^10,4+106 _п
——4 + — г* = 76,9 млн долларов.
1,164 (1.164)2 (1,164)3 (1,164)4 (1,164)
Можно поддаться искушению сказать, что изменение структуры капитала имело
исключительно негативное влияние на стоимость, поскольку стоимость
собственного капитала была 91,5 млн долларов при старой структуре капитала, и стала
76,9 млн долларов при новой структуре. Однако это неверно. Чтобы увидеть,
почему это неверно, сначала заметьте, что общая стоимость компании Apex до ее
приобретения составляла 89,5 млн долларов (62,5 млн долларов собственного
капитала и 27 млн долларов заемных средств). Соответственно в исходном
варианте общая стоимость Apex составила бы 91,5 + 27 = 118,5 млн долларов. При
альтернативной 40% структуре капитала дочерняя компания Apex имела бы около
51,3 млн долларов заемных средств:
51,37
51,37 + 76.9
= 0,400 = 40%.
Следовательно, общая стоимость фирмы составила бы 76,9 + 51,3 = 128,2 млн
долларов, т. е. больше, чем раньше.
В первом столбце табл. 23.3 отражена общая стоимость компании Apex до
поглощения — 89,5 млн долларов. Во втором столбце отражена общая стоимость
компании Apex как дочернего предприятия Hightech, но с начальным
количеством заемных средств, но уже с учетом синергии операций. В третьем столбце
Таблица 23.3. Анализ приобретения компании Apex
при изменении структуры капитала, млн долларов
Компания Apex в качестве
дочерней дочерней
отдельной компании компании
компании без изменения с 40%
левериджа левериджем
Стоимость собственного капитала 62,5
Стоимость заемных средств 27,0
Общая стоимость фирмы 89,5
Максимальная сумма, которую компания Hightech может
заплатить за собственный капитал компании Apex
Максимальная цена в расчете на одну акцию, которую
может заплатить компания Hightech
1,5
27,0
118,5
91,5
9,15
76,9
51,3
128,2
со
<
СО
<
с;
913

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
показана стоимость дочернего предприятия Apex, отражающая совместное
влияние синергии операций и изменения структуры капитала.
Управление и контроль после слияния компаний
Ситуация с занятостью и контролем за объединенной компанией часто
представляет ключевое значение при выполнении анализа слияния. Во-первых, если
небольшая фирма, управляемая ее владельцами, продается более крупному
предприятию, то старый владелец-управляющий фирмы может быть озабочен
сохранением своего высокого статуса. Кроме того, он нередко также вполне искренне
беспокоится о сохранении после слияния рабочих мест для своих сотрудников.
Если это так, то подобные вопросы обязательно должны подниматься во время
переговоров о слиянии и поглощении компаний. Если приобретающая фирма
соглашается сохранить ее старое руководство, то менеджеры целевой фирмы чаще
всего соглашаются поддержать объединение и рекомендуют его своим
акционерам. Если же старое руководство отстраняется от дел и не получает достаточной
компенсации («золотой парашют»), то оно, вероятно, будет сопротивляться
объединению.
со
см Вопросы для самоконтроля ---_-----_--__--__-^^
<j Какова разница между операционным финансовым слиянием?
СО Опишите методы оценки компаний перед слияниями.
^ Опишите метод дисконтирования денежных потоков.
^ Как проводится анализ учетной ставки?
Опишите метод рыночных множителей.
Каковы дополнительные факторы, которые должны учитывать приобретающие
фирмы при выработке своего предложения о цене покупки?
Как вопросы управления влияют на решения о слиянии компаний?
НАЛОГИ И ИХ ВЛИЯНИЕ НА ЦЕНУ ПОКУПКИ КОМПАНИЙ
При поглощении приобретающая фирма может либо купить активы целевой
фирмы, либо купить ее акции непосредственно у акционеров. Если делается
предложение о приобретении активов целевой фирмы, то платеж поступает
непосредственно целевой фирме, которая самостоятельно в этом случае погашает свои
долговые обязательства, которые не принимаются на себя приобретающей
компанией, выплачивает корпоративные налоги, а затем распределяет оставшуюся
сумму между акционерами, часто в форме ликвидационных дивидендов. В этой
ситуации целевая фирма обычно ликвидируется и больше не существует в виде
отдельной экономической единицы, хотя ее активы и рабочая сила могут
продолжать работать в качестве дочернего отделения, находящегося в полном владении
приобретающей компании. Приобретение активов — очень распространенная и
простая форма объединения небольших и средних фирм, особенно тех, которые не
торгуются на публичном рынке. Основное преимущество данного метода
относительно приобретения акций заключается в том, что приобретающая фирма
просто приобретает активы и не связывается никакими обязательствами
поглощенной структуры.
914

Налоги и их влияние на цену покупки компаний
Напротив, если приобретающая компания покупает акции целевой компании, ^Ш
то она принимает на себя и все юридические обязательства целевой фирмы, — Н
даже те, которые возникли до ее приобретения. Предложение о приобретении Н
акций, а не активов целевой фирмы может быть сделано либо непосредственно ^Ш
ее акционерам, что типично при недружественном поглощении, или косвенно, Н
через менеджеров, которые при дружественной сделке сами рекомендуют акцио- Н
нерам принять его. В случае успеха приобретающая фирма получает контрольный Н
пакет акций или даже все акции целевой фирмы. Н
Иногда целевая фирма сохраняет свою самостоятельность и функционирует Н
как дочерняя фирма приобретающей фирмы, а иногда она теряет свой корпора- ^т
тивный статус и начинает действовать в качестве одного из отделений приобре- ^В
тающей фирмы. ^В
Метод оплаты покупки также не является чем-то определенным: она может ^Ш
быть в форме денежных средств, акций, или долговых обязательств приобрета- ^Ш
ющей фирмы, или представлять собой некоторую комбинацию этих вариантов. Щ
Структура оплаты влияет на 1) структуру капитала фирмы, образующейся в
результате слияния, 2) налоговый режим для акционеров как приобретающей, так
и целевой фирм, 3) способность акционеров целевой фирмы получать доли буду- со
щих прибылей единой компании с учетом федеральных законов и законов штата, см
под действие которых подпадает сделка. В данном разделе мы рассматриваем, как rf
приобретающие фирмы структурируют свои предложения. m
Налоговые последствия слияния компаний зависят от того, классифицирует- ^
ся ли сделка как налогооблагаемое {taxable offer) или неналогооблагаемое слияние сц
{nontaxable offer). Предложение о неналогооблагаемом слиянии — это ситуация, *—
когда преобладает форма оплаты акциями, хотя применение этого простого
принципа на практике значительно сложнее. Налоговое законодательство
рассматривает объединение фирм с преимущественным использованием акций скорее как
обмен, а не как продажу, что освобождает сделку от налогообложения. Однако
если предложение подразумевает значительные денежные выплаты или
передачу облигаций, то такая сделка считается налогооблагаемой, как и любая другая
сделка купли-продажи.
При сделке, не облагаемой налогом, акционеры целевой фирмы, получающие
доли акций приобретающей компании, не должны во время объединения
уплачивать никаких налогов. Когда они впоследствии продадут на рынке полученные
в результате обмена акции приобретающей фирмы, тогда и они должны будут
заплатить налог с суммы полученной капитальной прибыли.1 При
налогооблагаемом же слиянии капитальная прибыль облагается налогом в том же году,
когда происходит объединение компаний.
Ясно, что при прочих равных условиях акционеры целевой фирмы отдадут
предпочтение предложениям, не облагаемым налогом, поскольку тогда они могут
отложить уплату налогов по своей прибыли. Они даже часто в подобном случае
соглашаются на более низкую цену продажи своей фирмы в случае
необлагаемого налогом слияния, чем в случае налогооблагаемого.
1 Акционеры, получившие оплату своих акций в денежной форме или в виде долговых
обязательств приобретающей компании, уплачивают налоги сразу. — Примеч. авт.
915

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
Форма платежа также имеет налоговые последствия и для приобретающей
и для целевой фирм как юридических лиц. Для иллюстрации этого рассмотрим
следующую ситуацию. Целевая фирма обладает активами с балансовой стоимостью
100 млн долларов, но эти активы имеют официально признанную оценку в 150 млн
долларов. Чтобы не усложнять пример, мы считаем, что долговые обязательства
у целевой фирмы отсутствуют.
Предположим, что приобретающая фирма предлагает уплатить 225 млн
долларов. Если делается предложение о сделке, не облагаемой налогом, то после
объединения приобретающая фирма просто добавит 100 млн долларов
балансовой стоимости активов целевой фирмы к своим собственным активам и затем
продолжит амортизировать активы в обычном порядке.
Ситуация более сложна в случае налогооблагаемого предложения, и здесь
налоговая трактовка сделки будет отличаться в зависимости от того, делается
предложение о покупке активов или акций целевой фирмы. Если приобретающая
фирма предлагает 225 млн долларов за активы целевой фирмы, то последняя
должна будет уплатить налог с прибыли, равной 225 - 100 = 125 млн долларов.
При налоговой ставке в 40% сумма этого налога составит 0,40 х 125 = 50 млн
долго ларов. При этом у целевой фирмы для распределения между ее акционерами
041 остается лишь сумма в 225 - 50 = 175 млн долларов. Более того, и сами акцио-
^ неры целевой фирмы должны будут также заплатить индивидуальные налоги на
со полученные дивиденды.
■< Мы видим, что это действительно налогооблагаемая сделка, причем здесь при-
^ сутствует двойное налогообложение!
В свою очередь, приобретающая фирма получает при налогооблагаемой сделке
два серьезных налоговых преимущества. Во-первых, она получает возможность
учитывать полученные ею активы в балансе по их официально признанной оценке
и соответственно амортизировать именно эту сумму. В нашем случае она сможет
амортизировать активы на сумму 150 млн долларов, тогда как при сделке, не
облагаемой налогом, эта сумма составит лишь 100 млн долларов. Во-вторых,
приобретающая фирма создаст на балансе новый актив, называемый гудвилл (goodwill), на
сумму в 225 - 150 = 75 млн долларов. Налоговые законы, принятые в 1993 году,
разрешают компаниям амортизировать гудвилл в течение 15 лет, используя
равномерный способ начисления. Таким образом, при налогооблагаемом объединении
компаний можно амортизировать полную цену покупки 225 млн долларов, тогда
как при сделке, не облагаемой налогом, амортизации подлежит только
балансовая стоимость активов на сумму 100 млн долларов.
Теперь предположим, что приобретающая фирма при налогооблагаемой
сделке предлагает 225 млн долларов за акции целевой компании. После завершения
объединения приобретающая фирма должна сделать выбор между двумя
альтернативными налоговыми режимами. Согласно первому варианту, она учитывает
активы по их балансовой стоимости 100 млн долларов и продолжает
амортизировать их, используя текущие схемы амортизации. При таком режиме не
образуется гудвилл. Согласно второй альтернативе, компания учитывает активы по
их оценке в 150 млн долларов и создает гудвилл на 75 млн долларов. Как и ранее,
это позволяет приобретающей фирме эффективно амортизировать в целях
налогообложения всю цену покупки в 225 млн долларов. В последнем случае немед-
916

Анализ «равноправного» слияния
ленно образуются налоговые обязательства целевой фирмы на сумму ее прибыли Н
в 225 - 100 = 125 млн долларов. Н
Вопросы для самоконтроля _------------_--------_^^ Н
Каковы альтернативы способа структурирования предложений об объединении? Н
Как налоги влияют на структуру и способы платежа? Н
АНАЛИЗ «РАВНОПРАВНОГО» СЛИЯНИЯ ■
В большей части выполненного нами анализа в предыдущих разделах подразуме- Н
валось, что одна фирма планирует приобрести другую. Однако во многих ситуа- Н
циях сложно определить «приобретающую фирму» и «целевую фирму» — слияние Н
рассматривается как действительное «слияние равных», как это было в случае Н
объединения компаний Citicorp/Travelers и NationsBank/BankAmerica. Как вы- Н
полняется анализ в подобных случаях? Здесь мы перечислим шаги, которые
необходимо выполнить в данном случае.
1. Разработка прогнозной финансовой отчетности для консолидированной
корпорации. Каковы прогнозируемые продажи, затраты, затраты по про- ^
центам, налоги, чистая прибыль и свободные потоки денежных средств,
учитывая, что две фирмы объединяются? Как будет выглядеть консолиди- ^
рованный баланс? ^
Подобные равноправные объединения практически всегда выполняют- —
ся на основании консолидации интересов {pooling of interests).! Обычно i__
предполагается, что синергия сыграет важную роль в таких слияниях, и
поэтому она должна быть отражена в оценке прибылей и убытков и
денежных потоков. В любом случае, ключевыми показателями в данном случае,
как и ранее, будут свободные потоки денежных средств, доступные
акционерам.
2. Прогнозирование стоимости собственного капитала новой компании и
применение полученной ставки для дисконтирования денежных потоков,
приходящихся на ее собственников. В результате и будет получена оценка
собственного капитала консолидированной компании.
3. Принятие решения о том, как распределять акции новой компании между
двумя группами старых акционеров. Обычно предполагается, что стоимость
единой компании превышает сумму стоимостей компаний до слияния —
вследствие синергии. Фактически в данном случае решается задача о
распределении акций между акционерами сливающихся фирм и о разделе
синергетического эффекта.
Отметим, что не существует правила или формулы, которую можно было бы
здесь применить. Тем не менее одним из оснований для распределения синергии,
которым можно воспользоваться на практике, являются относительные
стоимости двух компаний до их объединения. Например, в случае слияния компаний
1 Активы обеих слившихся фирм в балансе объединенной компании просто
суммируются, как и их прибыли. — Примеч. ред.
917

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
А и Б, собственный капитал которых до объединения оценивался в 10 и 25 млн
долларов соответственно, они должны договориться о передаче
акций единой компании АВ акционерам компании А и 60% — акционерам в. Если
нельзя договориться о предоставлении большего процента акций одной из
компаний в силу того, что она будет ответственна за большую часть синергетической
выгоды, то пропорция стоимости до объединения обычно рассматривается как
достаточно «справедливое» решение.
Необходимо также отметить, что контроль над консолидированной
компанией также всегда является важным при равноправных слияниях. Обычно в таком
случае на совместной пресс-конференции объявляется, что генеральный
директор одной фирмы становится председателем правления новой компании, а
другой становится ее президентом, и что новый совет директоров будет состоять из
директоров обеих фирм.
со Вопросы для самоконтроля -———--—------■-_----------—~-~-^^
см
Чем анализ слияния компаний отличается в тех случаях, когда крупная компания
^ приобретает небольшую и когда происходит «объединение равных»?
~~ Не кажется ли вам, что при анализе обоих типов слияния будут использоваться одни
^ и те же базовые соображения о распределении синергетического эффекта?
I—
КТО ВЫИГРЫВАЕТ В РЕЗУЛЬТАТЕ СЛИЯНИЙ:
ЭМПИРИЧЕСКИЕ НАБЛЮДЕНИЯ
Все аналитические работы, посвященные исследованию слияний и поглощений,
в последнее время занимались по существу двумя проблемами: 1) создают ли
корпоративные слияния ценность, 2) и если да, то как она распределяется между
сторонами сделки?
Большинство исследователей соглашаются с тезисом, что поглощения
повышают благосостояние акционеров целевых фирм, иначе бы они не пошли на сделку.
Однако споры о том, выгодны ли объединения для акционеров приобретающих
фирм, не утихают и по сей день. В частности, действия менеджеров
приобретающих фирм могут основываться на факторах, отличных от максимального
увеличения благосостояния акционеров. Например, они могут просто добиваться
увеличения масштабов корпораций, которыми они управляют, поскольку
большие масштабы обычно вызывают рост зарплаты, а также устойчивость
социального положения, власть и престиж.
Вопрос о том, кто выигрывает от приобретения корпораций, можно решить,
исследовав изменения цен на акции, происходящие во время объявления о
предстоящем объединении. Изменения цены на акции приобретающей и целевой
фирм представляют убеждения агентов рынка о той стоимости, которая будет
создана в результате объединения, а также о том, как она будет разделена между
акционерами приобретающей и целевой фирм.
918

Кто выигрывает в результате слияний: эмпирические наблюдения
Отметим, что нельзя просто исследовать колебания цен акций вблизи момен- Н
та объявления об слиянии, поскольку на цены могут влиять и другие факторы. Н
Например, если об объединении было объявлено в день, когда наблюдался подъем Н
всего рынка, тот факт, что цена акций целевой фирмы выросла, не обязательно Н
будет означать, что объединение предполагало увеличение стоимости. Вообще Н
анализ слияний должен основываться на величине доходности, приносимой акци- Н
ями сверх обычной (abnormal return) — последней считается средняя доходность Н
рынка акций за период. Н
В наиболее известном исследовании1 М. Дженсена (Michael C.Jensen) и Р. Ру- Н
бака (Richard S. Ruback) изучались изменения цен акций как приобретающих, так Н
и целевых фирм, чьи акции котировались на публичном рынке с начала 60-х Н
годов прошлого века до наших дней. Результаты, полученные этими авторами, ^т
вполне согласуются с ожидавшимися: в среднем, цены акций целевых фирм ^Ш
росли примерно на 30% при появлении информации о недружественных погло- ^т
щениях, в то время как при дружественных объединениях средний рост цен ц|
составляет 20%. Однако в случае и дружественных, и недружественных сделок
цены на акции приобретающих фирм в среднем сохранялись на прежнем уровне.
Таким образом, результаты исследования ясно указывают на то, что приобрете- со
ния увеличивают стоимость, но практически всю выгоду получают акционеры cnj
целевой фирмы. rf
Хотя большинство эмпирических исследований указывает на то, что целевые m
фирмы являются основным получателем выгоды при объединении компаний, ^
существуют также и суждения, что результаты этих исследований не вполне с^
точны, и что на самом деле выгода между целевыми и приобретающими компа- ■—
ниями может распределяться более равномерно. Ниже приводятся три причины
подобной точки зрения.
1. Ожидания роста. Если фирма на протяжении многих лет вела удачную
инвестиционную политику, осуществляя только проекты, чье чистое
приведенное значение было положительно, инвесторы могут ожидать сохранения
такого положения дел, и их ожидания будут заложены в предполагаемые
темпы роста фирмы. Следовательно, если такая фирма предпринимает
новый проект с положительным чистым приведенным значением, цена ее
акций не обязательно увеличится в момент его обнародования, поскольку
она уже росла раньше в ожидании этого и других аналогичных проектов.
Такая же ситуация может существовать и в случае организации
поглощений других фирм.
2. Относительные размеры фирм. Если целевая фирма значительно меньше
приобретающей, то объединение будет оказывать гораздо более сильное
влияние на цену акций целевой компании и создавать видимость того, что
целевая компания получила большую часть синергии, даже если на самом
деле это было и не так.
Результаты исследований предполагают, что объединения компаний
приносят выгоду целевым, а не приобретающим компаниям, следовательно, акционеры
1 Michael С. Jensen and Richard S. Ruback. The Market for Corporate Control: The Scientific
Evidence. —Journal of Financial Economics, April 1983, pp. 5-50. — Примеч. авт.
919

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
I приобретающих фирм могут скептически рассматривать планы своих
менеджеров по приобретению других компаний. Эти аргументы нельзя отметать вовсе,
но они не всегда бывают вполне убедительны. Несомненно, имеется множество
примеров выгодных поглощений, как и много и неудачных. Как и большинство
решений в финансовой области, каждое отдельное решение о слиянии и
поглощении должно тщательно изучаться, и лучше всего не оценивать результаты
конкретного объединения до тех пор, пока не начнут появляться действительные
результаты.
Вопросы для самоконтроля ---__------_-------—^^
Объясните, как исследователи могут изучать влияние объединения компаний на
благосостояние акционеров.
Создают ли объединения ценность? Если да, кто получает от нее выгоду?
Кажутся ли бесспорными результаты исследований, описанных в данном разделе?
Объясните.
S? КОРПОРАТИВНЫЕ АЛЬЯНСЫ
^ Объединение — это один из способов объединения сил двух компаний, но мно-
00 гие компании заключают сделки, называемые корпоративными, или стратеги-
^ ческими, альянсами (corporate, strategic alliances), которые существенно отли-
^ чаются от объединенных компаний. В то время как при слиянии объединяются
все активы участвующих в нем фирм, а также их собственность и опыт
менеджеров, альянсы позволяют фирмам создавать комбинации, ориентированные на
конкретные направления бизнеса, имеющие максимальный синергетический
потенциал. Альянсы могут иметь множество форм — от простых маркетинговых
соглашений до совместного владения международным бизнесом.
Одна из форм корпоративного альянса — совместное предприятие {joint venture),
в котором части компаний объединяются для достижения конкретных,
ограниченных целей. Совместное предприятие управляется командой менеджеров,
состоящей из представителей двух (или более) родительских компаний. Совместные
предприятия часто используются фирмами из Соединенных Штатов, Японии и
Европы для совместного использования технологии и/или опыта маркетинга.
Например, компания Whirlpool объявила о создании совместного предприятия с
голландским электронным гигантом фирмой Philips, ориентированного на выпуск
бытовой техники под торговыми марками компании Philips в пяти европейских
странах. Также, образуя совместные предприятия с иностранными партнерами,
фирмы из Соединенных Штатов получают более короткий выход на рынки Европы.
Около 43% альянсов ориентированы на маркетинговые соглашения, 14%
приходятся на соглашения в области исследований и разработки, 11% — на
лицензирование технологии, 7% — на передачу технологии, а 25% — на различные
сочетания этих четырех основных мотивов.
Недавно проведенное исследование 345 корпоративных альянсов привело
к выводу, что цены акций обоих партнеров в альянсе при объявлении о его
'fcU создании обычно росли. Хотя большинство альянсов заключалось с целями улуч-

Разделение фирмы
шения маркетинга, рынок наиболее благоприятно реагировал на появление
альянсов, в которых предусматривался обмен технологией между двумя фирмами,
работающими в одной отрасли. Исследования также показали, что в среднем
альянсы сохранялись в течение как минимум пяти лет и что фирмы-участницы
в течение этого периода демонстрировали большую эффективность, чем их
коллеги по отрасли.
Вопросы для самоконтроля -_--___--------__-^^
Какова разница между слиянием компаний и корпоративным альянсом?
Что такое совместное предприятие? Приведите некоторые причины, по которым
совместные предприятия выгодны для участвующих в них сторон.
РАЗДЕЛЕНИЕ ФИРМЫ
В этом разделе мы кратко рассмотрим основные типы выделения части активов
фирмы, когда компании формируют на базе своих подразделений и обычно
продают на сторону новые компании, получающие юридическую независимость.
Затем мы представим некоторые недавние примеры таких сделок и их логическое см
обоснование.
Типы разделения фирмы °5
Существует четыре типа разделения (divestitures): 1) продажа действующей ^
единицы (активов) другой фирме, 2) внутреннее выделение хозяйствующей еди- |—
ницы с распределением ее акций среди акционеров материнской фирмы, 3) то же
самое, но с продажей части акций новой фирмы и 4) полная ликвидация
(распродажа активов подразделения) «по мелочам».
Продажа (sale) другой фирме обычно включает продажу целого отделения
или единицы, обычно за наличные, но иногда за акции приобретающей фирмы.
При внутреннем выделении (spin-off) компании существующим акционерам
материнской фирмы выдаются новые акции, представляющие права владения на
выделенную часть предприятия. Новая фирма назначает собственный совет
директоров, выбирает менеджмент и становится независимой. Акционеры же
материнской корпорации в результате оказываются обладателями акциями сразу двух
фирм вместо одной, при этом никаких сделок купли-продажи не регистрируется.
При внешнем выделении (carve-out) доля акций выделенной дочерней фирмы
продается сторонним акционерам, и в результате родительская компания
получает финансирование своих активов, сохраняя при этом над ними контроль.
Наконец, при полной ликвидации активы отделения распродаются по
отдельности, а не вместе, в составе единой компании. Чтобы проиллюстрировать
различные типы разделения фирм, мы представляем в этом разделе некоторые примеры
недавнего прошлого.
Примеры разделения фирм
1. Недавно компания Pepsi выделила в отдельный бизнес свои предприятия г\*%а
быстрого питания — сейчас они действуют под торговыми марками Pizza У^1

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
Hut, Тасо Bell и Kentucky Fried Chicken, а вместе эти компании образуют
фирму Tricon Global Restaurants. Изначально компания Pepsi приобретала
эти сети ресторанов быстрого питания с целью расширения каналов сбыта
своих безалкогольных напитков, но с течением времени стало ясно, что
производство безалкогольных напитков и ресторанный бизнес
значительно отличаются друг от друга и синергетический эффект оказывается
меньше ожидаемого. Выделение Tricon в данном случае означало попытку Pepsi,
сосредоточиться на своем основном бизнесе без потерь.
2. Компания United Airlines продала свое дочернее предприятие Hilton
International Hotels компании Ladbroke Group PLC of Britain за 1,1 млрд долларов,
а также продала свое отделение по аренде автомобилей Hertz и группу
отелей Westin. Эти продажи ознаменовали собой конец реализации
гибельной стратегии United о создании глобальной империи полного комплекса
туристических услуг. Ошибочная стратегия привела к увольнению
Ричарда Дж. Ферриса, председателя правления компании. Переход в сферу
туристического бизнеса, не связанную с авиаперевозками, многие
аналитики считали ошибкой с самого начала, поскольку синергетический выиг-
£2 рыш от этого был невелик. Кроме того, аналитики боялись, что менеджеры
компании United, занятые гостиничным бизнесом и компаниями по аренде
^ автомобилей, не смогут поддерживать должный уровень сервиса в очень
конкурентной индустрии авиаперевозок. Средства, полученные от
продажи отделений, были выплачены акционерам компании United в виде
специальных дивидендов.
3. Компания General Motors (GM) выделила свою дочернюю компанию
Electronic Data Systems (EDS). Компания EDS, изначально занимавшаяся
бизнесом в сфере оргтехники, до ее покупки компанией GM в 1984 году
преуспевала в качестве самостоятельной компании. Логическим
обоснованием приобретения компании EDS было то, что ее опыт помог бы
компании GM эффективнее работать в эпоху информационных технологий,
создавая автомобили с «электронной начинкой». Однако распространение
настольных компьютеров привело к чрезвычайно быстрому росту бизнеса
EDS, не имеющему отношения к GM. Контроль фирмы со стороны GM стал
препятствием для EDS в образовании бизнес-альянсов, а в некоторых
случаях — и в сделках по поглощению иных электронных компаний.
Лучшим выходом для компании EDS было стать независимой, и поэтому она
была отделена.
4. Компания ЛГ&Тбыла вынуждена разделиться в 1983 году — этого
требовало антимонопольное решение Департамента юстиции. Почти на
протяжении 100 лет компания AT&T действовала как холдинг, который владел
компаниями Western Electric (ее производственной дочерней фирмой), Bell
Labs (исследовательским отделением), крупной сетью провайдеров
доступа в Интернет, которая работала как отделение родительской компании,
а также 22 дочерними фирмами Bell, такими как Pacific Telephone, New York
Telephone, Southern Bell, Southwestern Bell. Целью разделения AT&T было
создание регулируемого монопольного сегмента (семи региональных теле-
CD
<
с;
922

Разделение фирмы
фонных компаний-операторов), а также сегмента предоставления доступа
в Интернет, который должен был стать конкурентным. В конечном же счете
разделение компании AT&T преследовало цели усиления конкурентной
борьбы и, следовательно, стимлирование технологических изменений в тех сферах
индустрии телекоммуникаций, которые не являются
естественно-монопольными.
В 1984 году компания ЛГ&Тбыла преобразована в восемь независимых
компаний — новую AT&T, которая сохранила контроль над Western Electric,
Bell Labs, удаленный бизнес, и семь новых региональных телефонных
холдинговых компаний, образованных на основе существовавших ранее 22
операторов. Акции семи новых телефонных компаний были затем переданы
старым акционерам компании AT&T. Человек, владевший 100 акциями
старой компании AT&T, после разделения получал 100 акций «новой» AT&T
и по 10 акций каждой из семи компаний-операторов. Эти 170 акций
обеспечивались теми же активами, которые обеспечивали 100 обыкновенных
акций AT&T.
5. Несколько лет назад компания Woolworth ликвидировала все свои 336
магазинов уцененных товаров Woolco. Это сделало компанию, продажи которой со
до ликвидации составляли 7,2 млрд долларов, на 30% меньше. Отметим, что ^
за год до ликвидации Woolco заявила об убытках в 19 млн долларов, а ее ^
убытки за последние шесть месяцев уже составляли 21 млн долларов. Гене- со
ральный директор компании Woolco Эдвард Ф. Гиббоне сказал: «Сколько ^
убытков вы сможете еще терпеть?» Для решения всех проблем Woolco требо- ^
вались дополнительные инвестиции в сумме 325 млн долларов, но
руководство Woolworth решило, что лучше остановиться и дать убыточным
магазинам умереть поодиночке.
Как показывают приведенные примеры, причины для разделения фирм могут
значительно отличаться друг от друга. Иногда фирмы просто чувствуют себя
более комфортно, если придерживаются своего основного направления бизнеса
и не отвлекаются на непрофильный бизнес — примерами могут служить
разделения компаний Pepsi и United Airlines. Другим компаниям требовались
денежные средства либо для финансирования расширения их деятельности в основном
бизнесе, либо для сокращения бремени долгов — здесь примером служит
компания Woolworth. Разделение компаний AT&T и GM иллюстрирует ситуации, когда
просто считается, что выделенные компании смогут по определенным причинам
работать более эффективно, чем в составе большой фирмы.
Эмпирические наблюдения показывают, что рынок в общем и целом
благоприятно реагирует на разделение компаний, при этом разделяемая компания
обычно получает значимый прирост цены своих акций уже в день объявления
о таком шаге. Исследования также показывают, что после разделения обычно на
самом деле через некоторое время наблюдается рост эффективности бизнеса как
родительской, так и отделенной компании.
Вопрос для самоконтроля
Перечислите основные причины, по которым компании разделяют свои активы.
923

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
ХОЛДИНГОВЫЕ КОМПАНИИ
Создание холдинговых компаний (holding companies) берет свое начало в 1889 году,
когда Нью-Джерси стал первым штатом, выпустившим закон, разрешающий
формирование корпораций, единственной сферой бизнеса которых будет
являться владение акциями других компаний. В основном, преимущества и
недостатки холдинговых компаний аналогичны преимуществам и недостаткам
крупных организаций. Имеет ли фирма несколько отделений, или дочерние
предприятия, являющиеся самостоятельными юридическими лицами, обычно не влияет
на эффективность ведения крупномасштабных и разносторонних проектов.
Однако, как мы покажем далее, использование холдинговых схем имеет ряд
специфических преимуществ и недостатков с точки зрения контроля и финансирования
крупных компаний.
Преимущества холдинговых компаний
1. Контроль с частичным владением (control with fractional ownership).
Посредством создания холдинговой структуры фирма может, приобретя
в собственность лишь 5, 10 или 50% акций другой корпорации, получить
jv, над ней практически полный контроль.1
2. Изоляция риска. Поскольку различные производственные компании,
входящие в систему холдинга, являются отдельными юридическими единицами,
обязательства каждой из них отделены от обязательств другой. Следова-
^ тельно, требования по долгам одной единицы холдинга могут не переносит-
■— ся на активы других единиц. Правда, здесь стоит сказать, что, во-первых,
родительская компания в подобной ситуации иногда чувствует себя
обязанной помочь дочерней компании, оказавшейся в трудном положении, даже
если она по закону не обязана этого делать, чтобы сохранить свое доброе имя
и своих клиентов. Примером этого может служить выплата компанией
American Express более 100 млн долларов по искам о мошенничестве, за
которое несла ответственность одна из ее дочерних фирм. Кроме того, банки,
предоставляя кредиты фирмам, входящим в холдинги, часто сами требуют
гарантий от родительских фирм. Следовательно, до некоторой степени
активы различных «дочек» холдинговой компании в действительности не
являются отдельными. Тем не менее создание холдингов позволяет
избежать катастрофических убытков в случае банкротства одной из них.
Недостатки холдинговых компаний
1. Частичное кратное налогообложение. Если холдинговая компания
владеет не менее 80% голосующих акций дочернего предприятия, дающих их
владельцам право голоса, то налоговое законодательство США позволяет
ей консолидировать прибыль «дочки» в общей отчетности, в случае чего
дивиденды, получаемые родительской компанией, не облагаются налогом.
Однако если холдинговая компания владеет меньше чем 80% акций, то
налогооблагаемую прибыль консолидировать нельзя. Фирмы, владеющие
со
<
со
<
924
1 Эта схема будет описана чуть ниже. — Примеч. ред.

Холдинговые компании
более чем 20%, но менее чем 80% другой корпорации, могут исключать из
налогооблагаемой базы только 80% суммы полученных дивидендов, а
компании, владеющие менее чем 20%, могут исключать только 70%
полученных дивидендов. Это частично двойное налогообложение в некотором
роде компенсирует преимущества контроля холдинговой компании с
частичным владением акциями, но вопрос, в полной ли мере это
преимущество компенсирует недостатки кратного налогообложения, в каждом
отдельном случае решается по-разному..
2. Легкая подверженность принудительному разделению. Холдинговая
компания может быть относительно легко разделена путем продажи акций ее
«дочек», если будет установлена ее виновность в нарушении
антимонопольного законодательства. Например, в 50-х годах от компании Du Pont
потребовали продажи 23% ее акций в компании General Motors,
приобретенных в начале 20-х годов. Заметим, что, если бы произошло полное слияние
компаний, вероятность их принудительного разделения была бы
значительно ниже.
Холдинговые компании как инструмент получения заемных средств
Холдинговые схемы используются для получения значительных заемных ресур- c\j
сов, причем без потери контроля над фирмами. В 20-х годах прошлого века
несколько «многоуровневых» холдинговых компаний были созданы в сфере
электроэнергетики, железнодорожных перевозок и в других отраслях. При этом произ- ^
водственная единица, находящаяся внизу пирамиды, могла обладать активами с;
на сумму 100 млн долларов, причем 50 млн из них финансировались за счет заемных
средств, а 50 млн — из собственного капитала холдинга первого уровня.1 Далее,
холдинговая компаний первого уровня могла владеть акциями действующей
фирмы как своего единственного актива, покупка которого, в свою очередь,
финансировалась на 25 млн долларов заемных средств и на 25 млн — за счет
собственного капитала старшего холдинга. Холдинговая компания второго уровня,
владевшая акциями холдинговой компании первого уровня, могла
финансироваться на 12,5 млн долларов заемных средств и на 12,5 млн — за счет собственного
капитала. Подобные системы могли иметь до пяти-шести уровней, и в случае
шестиступенчатой «пирамиды» 100 млн долларов операционных активов могли
контролироваться на 50% за счет всего лишь 0,78 млн долларов собственного
капитала «старшей фирмы». Правда, в случае холдинга с заемным
финансированием операционные активы должны были приносить достаточно прибыли для
обслуживания долговых обязательств на сумму 99,22 млн долларов. На самом деле
подобная система холдинговой компании в значительной мере существует за счет
заемных средств — ее консолидированный коэффициент левериджа равен 99,22%, —
хотя каждая из отдельных компаний показывает только 50% отношение
задолженности к активам. Из-за такого высокого консолидированного левериджа даже
небольшое снижение операционной прибыли может обрушить всю систему, как
карточный домик. Так, Великая депрессия в 30-е годы разрушила подобные
<
СО
1 Или же 50% капитала этой фирмы принадлежали сторонним акционерам, а 50%
холдингу, это и есть контроль с частичным владением. — Примеч. ред.
925

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
холдинговые компании и привела к принятию федеральных законов,
ограничивающих деятельности холдинговых компаний сфере коммунальных услуг и
транспорта.
Вопросы для самоконтроля
Что такое холдинговая компания?
Каковы основные преимущества холдинговых компаний? Каковы их недостатки?
РЕЗЮМЕ
Эта глава была посвящена обсуждению слияния компаний, их разделения,
холдинговых компаний и корпоративных альянсов. Большая часть материала главы
посвящена слиянию компаний. Ниже перечисляются основные понятия данной главы.
• Слияние (merger) и поглощение (acquisition) компаний происходит,
когда две фирмы объединяются в одну. Основными мотивами слияний могут
быть: 1) синергия, 2) налоговые эффекты, 3) приобретение активов по цене
со ниже их восстановительной стоимости, 4) диверсификация, 5) получение
CNI контроля над более крупным предприятием и 6) дальнейшее разделение
^ приобретенной фирмы с получением прибыли.
DO • Слияния могут обеспечить экономическую выгоду в результате действия
^ эффекта масштаба (economies of scale) или более эффективного менедж-
^ мента. Однако объединения компаний часто снижает потенциал
конкуренции, и по этой причине они тщательно регулируются государственными
органами.
• В случае большинства поглощений одна, приобретающая фирма (acquiring
firm) инициирует сделку по приобретению другой, целевой фирмы (target
firm).
• Горизонтальное слияние (horizontal merger) происходит, когда
объединяются две фирмы, работающие в одной области.
• При вертикальном слиянии (vertical merger) фирма объединяется с
одним из своих поставщиков или клиентов.
• Родовое слияние (congeneric merger) происходит, когда объединяются
фирмы, работающие в родственных отраслях, но при этом не имеющие
прямых вертикальных связей.
• Конгломератное слияние (conglomerate merger) происходит, когда
объединяются фирмы, занятые в совершенно не связанных отраслях.
• При дружественном слиянии (friendly merger) руководство обеих фирм
одобряют их объединение, в то время как в случае враждебного
поглощения (hostile takeover) менеджеры целевой фирмы ему сопротивляются.
• Операционное слияние (operating merger) — это слияние, при котором
объединяется текущая производственная деятельность двух фирм.
Финансовое слияние (financial merger) — это объединение, при котором фирмы
продолжают работать отдельно, хотя и ведут общий баланс, поэтому
операционной синергии не возникает.
926

Вопросы
При анализе слияния ключевыми вопросами, требующими разрешения,
являются: 1) цена, уплачиваемая за целевую фирму, и 2) ситуация с занятостью
и контролем в объединенной компании. Если слияние имеет вид
консолидации двух примерно равных компаний, то обычно встает вопрос о том, какой
npouptm владения компанией получают акционеры каждой фирмы-партнера.
Обычно для определения стоимости целевой фирмы применяются два
метода: 1) метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash
Flow, DCF) и 2) метод рыночных множителей (market multiple method).
Совместное предприятие (joint venture) — это корпоративный альянс
(corporate alliance), в котором две или более компаний объединяют
некоторые ресурсы для достижения конкретной, ограниченной цели.
Разделение (divestiture) фирмы — это продажа некоторой части
операционных активов компании. Разделение может включать 1) продажу (sale)
другой фирме, 2) внутреннее (spin-off) или внешнее выделение (carve-
out) отделения или иной единицы в дочернюю компанию или 3) полную
ликвидацию активов единицы.
К причинам разделения можно отнести разрешение антимонопольных дел,
отказ от убыточных и неэффективных подразделений, а также наращива- £?
ние капитала, необходимого для укрепления основного бизнеса компании.
Холдинговая компания (holding company, holding) — это корпорация,
которая владеет достаточным для осуществления контроля числом акций
другой фирмы. Холдинговые компании известны также как родительские
компании (parent company), а контролируемые ими компании — как
дочерние компании (subsidiaries).
<
СО
<
ВОПРОСЫ
23-1. Дайте определения следующих терминов:
♦ синергия, слияния;
♦ горизонтальное, вертикальное, родовое, конгломератное слияние;
♦ дружественное слияние, недружественное поглощение, защитное
объединение, предложение о выкупе акций, целевая компания, приобретающая
компания, стоимость разделенной компании;
♦ операционное слияние, финансовое слияние;
♦ метод дисконтированных денежных потоков, метод рыночных
множителей;
♦ объединение интересов;
♦ совместное предприятие, корпоративный альянс;
♦ разделение компаний, внутреннее выделение, внешнее выделение;
♦ холдинговая компания, дочерняя компания, родительская компания.
23-2. Экономическая классификация объединения компаний такова: 1)
горизонтальные, 2) вертикальные, 3) однородные и 4) конгломератные. Объясните #\#v*
значение этих терминов в анализе объединения компаний по отношению У ^ #

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
к а) вероятности вмешательства государства, и Ь) возможностей
операционной синергии.
23-3. Весной 1984 года акции компании Disney Productions продавались по цене
приблизительно 3,125 доллара за штуку (все цены были приведены с учетом
дробления в соотношении 4 к 1 в 1986 и 1992 годах). Затем Сол Стейнберг,
финансист из Нью-Йорка, взял курс на их скупку, и после того как он
скупил 12% акций, он выступил с предложением о приобретении еще 37%
акций — что в сумме должно было дать ему 49% — по цене 4,22 доллара за
акцию. Затем руководство компании Disney объявило о планах приобрести
компании Gibson Greeting Cards и Arvida Corporation, расплатившись за них
акциями. Она также договорилась о банковском кредите и подготовилась
к тому, чтобы занять 2 млрд долларов и использовать эти средства для
выкупа акций по более высокой цене, чем предложил Стейнберг. Все эти
усилия были направлены на то, чтобы не дать Стейнбергу возможности
получить контроль над компанией. В июне 1984 года менеджеры компании
Disney согласились выплатить Стейнбергу по 4,84 доллара за каждую его
акцию, что в конечном итоге за два месяца принесло ему прибыль около
со 60 млн долларов при вложении около 26,5 млн долларов.
041 Когда компания Disney объявила о выкупе собственных акций у Стейн-
^ берга, цена на акции упала практически моментально с 4,25 до 2,875 долла-
00 ров. Многие акционеры компании были взбешены и возбудили иск о блоки-
^ ровании сделки. Кроме того, дело компании Disney подлило масла в огонь
^ работы комиссии конгресса, которая проводила слушания по законопро-
|— екту, который 1) запрещал кому бы то ни было приобретать более 10%
акций фирмы без объявления предложения о покупке всех оставшихся
акций; 2) запрещал применение тактики ядовитых пилюль — тактики,
использованной руководством компании Disney в борьбе против Стейнберга;
3) запрещал целевой выкуп собственных акций, в конечном итоге
предложенный Стейнбергу (greenmail) без специального одобрения акционеров;
4) запрещал (или существенно урезал) использование менеджерами
контрактов с фирмой о выплате большого вознаграждения в случае их
увольнения («золотых парашютов»).
Представьте аргументы в поддержку и против данного законопроекта.
Какие положения, если они имеются, он должен содержать? Также
найдите текущую цену на акции компании Disney и посмотрите, каких успехов
в действительности достигли акционеры компании.
23-4. Две крупные публичные компании рассматривают вопрос о слиянии. Не
предполагается никакой операционной синергии. Однако поскольку
доходы двух фирм коррелированы не совершенно положительно, среднее
отклонение доходов сократится в случае объединенных операций. Одна
группа консультантов доказывает, что снижение риска является
существенным основанием для объединения. Другая группа полагает, что этот
тип риска не подходит для данной ситуации, поскольку акционеры могут
сами владеть акциями обеих компаний и тем самым получать выгоду от
снижения риска без трудностей и затрат, связанных с объединением. Чья
928 позиция является более верной?

Задачи
ЗАДАЧИ
Следующая информация требуется для решения задач 23-1-23-3.
Компания Harrison Corporation заинтересована в приобретении компании Van
Buren Corporation. Считайте, что безрисковая процентная ставка равна 5%, а
премия за риск равна 6%.
23-1. Оценка. В настоящий момент компания Van Buren предполагает
выплатить дивиденды в конце года в расчете 2,00 доллара на акцию (Dr = 2,00).
Предполагается, что дивиденды компании будут увеличиваться с
постоянной скоростью 5% в год, а бета-коэффициент компании составляет 0,9.
Какова текущая цена акций компании Van Buren?
23-2. Оценка слияния. Компания Harrison прогнозирует, что если она
приобретет компанию Van Buren, дивиденды в конце года останутся на уровне
2,00 доллара на акцию, но синергия позволит дивидендам расти с
постоянной скоростью 7% в год (вместо текущих 5%). Компания Van Buren не имеет
долговых обязательств, а компания Harrison не добавит их. Какова
стоимость компании Van Buren в расчете на акцию для компании Harrison?
23-3. Предложение о слиянии. На основании ваших ответов к задачам 23-1
и 23-2 ответьте: если бы компании Harrison нужно было приобрести
компанию Van Buren, каков был бы диапазон возможных цен, которые она
могла предложить за каждую обыкновенную акцию этой компании?
23-4. Анализ слияния. Компания Apilado Appliance Corporation рассматривает
возможность слияния с компанией Vaccaro Vacuum Company. Компания
Vaccaro — это компания, торгуемая на публичном рынке, и ее текущий
бета-коэффициент равен 1,30. Компания Vaccaro недостаточно
рентабельная, и поэтому она выплачивает лишь 20% прибыли в среднем в течение
нескольких последних лет в качестве налогов. Кроме того, она использует
мало заемных средств и ее коэффициент задолженности равен всего 25%.
Если бы произошло слияние, компания Apilado управляла бы
компанией Vaccaro как отдельной, полностью находящейся в ее владении дочерней
компанией. Компания Apilado платила бы налоги на консолидированной
основе, и налоговая ставка Vaccaro увеличилась бы до 35%. Компания
Apilado также бы повысила уровень задолженности в дочерней компании
Vaccaro до 40% активов, что увеличило бы ее бета-коэффициент до 1,50.
Отдел закупок компании Apilado прогнозирует, что если компания Vaccaro
будет поглощена, это принесет следующие чистые денежные потоки
акционерам компании Apilado.
со
CNJ
<
со
<
с;
Год
Чистые денежные потоки,
млн долларов
Постоянный рост 6%
929

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
Эти потоки уже учитывают все эффекты синергии. Стоимость
собственного капитала компании Apilado равна 14%, ее бета-коэффициент
равен 1,0, а стоимость ее долговых обязательств 10%. Ставка, свободная от
риска, равна 8%.
a. Какая учетная ставка должна использоваться для дисконтирования
прогнозируемого потока денежных средств Vaccaro?1
b. Какова долларовая стоимость компании Vaccaro для акционеров
компании Apilado?
23-5. Анализ слияния. Компания TransWorld Communications Inc., крупная
телекоммуникационная компания, оценивает возможное поглощение
компании Georgia Cable Company (GCC), региональной компании кабельного
телевидения. Аналитики компании TransWorld прогнозируют следующие
данные для компании GCC после объединения (в тыс. долларов, на конец
года).
2002
2003
2004
2005
СО
cvj
<
00
<
с;
450
45
18
35%
65%
1,5
8%
518
53
21
55
60
24
600
68
27
ИИИк*-.- ■
ншнш
4%
7%
Чистая выручка
Коммерческие
и административные расходы
Проценты к уплате
Налоговая ставка после слияния
Доля себестоимости в выручке
Бета-коэффициент после объединения
Безрисковая ставка
Премия за рыночный риск
Предельные темпы роста потоков
денежных средств, доступных
акционерам компании TransWorld
Поглощение компании GCC должно состояться 1 января 2002 года.
Считается, что все денежные потоки, отражаемые в отчетах о прибылях
и убытках, возникают в конце года. В настоящее время компания GCC
имеет структуру капитала, включающую 40% заемных средств, но
компания TransWorld в случае поглощения увеличит ее до 50%. Компания GCC}
будучи независимой, будет платить налоги по ставке 20%, но ее доходы
будут облагаться 35% налогом, если прибыли компаний будут
консолидированы Оценка рынком текущего бета-коэффициента компании GCC
составляет 1,40, и считается, что он вырастет до 1,50, если коэффициент
задолженности вырастет до 50%. Предполагается, что стоимость
реализованных товаров составит 65% от выручки. Средства, образующиеся за счет
амортизации, предполагается использовать для замены изношенного
оборудования, поэтому они не будут доступны для акционеров компании
TransWorld. Безрисковая ставка равна 8%, а премия за рыночный риск равна 4%.
930
1 Подсказка: используйте значение ks компании Apilado для определения премии за
рыночный риск. — Примеч. авт.

Задачи
a) Какова приемлесая учетная ставка для оценки данного приобретения?
b) Каково значение горизонта планирования? Какова стоимость
компании GCC для акционеров компании TransWorld?
Мини-кейс.
Smitty's Ноте Repair Company, региональная
сеть магазинов, специализирующая на
материалах для домашнего рукоделия и на
сдаче в аренду соответствующего
оборудования, имеет значительный объем
денежных средств вследствие нескольких
успешных лет работы. Один из альтернативных
вариантов использования этих средств —
приобретение другой компании. Линду Уэйд,
казначея компании Smitty и вашего босса,
попросили оценить потенциальную
целевую компанию, Hill's Hardware, небольшую
сеть предприятий, работающих в
соседнем штате, и она обратилась к вам за
помощью.
В таблице, представленной ниже,
содержатся прогнозы, сделанные Линдой Уэйд
о потенциале доходности компании Hill's,
если она будет работать под контролем
компании Smitty (в млн долларов). Затраты по
процентам, представленные здесь,
включают проценты 1) по нынешним долговым
обязательствам компании Hill's и 2) по
новым долговым обязательствам, которые
предполагается выпустить с течением
времени для того, чтобы обеспечить
финансирование развития нового «отделения Н»,
под таким кодовым названием выступает
целевая фирма. Нераспределенная прибыль
представляет собой доходы, которые
будут реинвестированы в отделение Н для
ускорения его роста.
Аналитики ценных бумаг прогнозируют
бета-коэффициент компании Hill's равным
1,3. Приобретение компании не изменит
структуру капитала компании или ее
налоговую ставку. Линда Уэйд осознает, что
компания Hill's Hardware также образует потоки
амортизационных денежных средств, но она
убеждена, что эти средства должны быть
реинвестированы в этом отделении компании
для замены изношенного оборудования.
Линда Уэйд прогнозирует, что
безрисковая ставка составит 9%, а премия за
рыночный риск — 4%. Она также считает, что
чистые потоки денежных средств после
2005 года будут увеличиваться с
постоянной скоростью 6%. В таблице внизу
показаны прогнозы реализации и других статей.
Для менеджеров компании Smitty
объединение компаний непривычно, поэтому
Линду Уэйд попросили ответить на
некоторые вопросы, касающиеся объединения,
а также представить анализ объединения.
Чтобы структурировать эту задачу, Уэйд
разработала следующие вопросы, на которые
вы должны ответить и затем представить
их совету директоров компании Smitty.
a. Для оправдания слияния компаний
имеются несколько причин. Среди
наиболее значительных 1) налоговые
соображения, 2) снижение риска, 3) контроль,
4) приобретение активов по стоимости
ниже их восстановительной стоимости,
5) синергия и 6) глобализация. Какие из
приведенных причин особенно
оправданы в нашем случае? Объясните.
b. Кратко опишите различия между
враждебным поглощением и дружественным
слиянием компаний.
Чистая выручка
Себестоимость реализованной
продукции (60%)
Коммерческие
и административные расходы
Проценты к уплате
Минимальная
нераспределенная прибыль
2002
60,0
36,0
4,5
3,0
0,0
2003
90,0
54,0
6,0
4,5
7,5
2004
112,5
67,5
7,5
4,5
6,0
2005
127,5
76,5
9,0
6,0
4,5
со
CSI
<
<
931

Глава 23. Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги
со
см
<
со
<
Используйте данные, представленные
в таблице, для построения отчетов о
движении денежных средств отделения Н
на годы с 2002 по 2005. Почему
затраты по процентам учитываются при
расчете денежного потока объединенной
компании, в то время как они обычно
не учитываются при анализе денежных
потоков при составлении капитального
бюджета? Почему нераспределенная
прибыль также при расчете денежного
потока рассматривается как затраты?
Какова подходящая учетная ставка,
которую можно применить к потокам
денежных средств из части с задачи?
Какова ваша собственная оценка этой
учетной ставки?
Каково прогнозируемое значение
горизонта приобретения, т. е. каково
прогнозируемое значение потоков денежных
средств отделения И после 2005 года?
Какова стоимость компании Hill's для
акционеров компании Smitty?
Предположим, что другая фирма также
рассматривает компанию Hill's в качестве
кандидата на приобретение. Получит ли
она такое же значение? Объясните.
Предположим, у компании Hill's имеется
10 млн акций, выпущенных в обращение.
Эти акции торгуются относительно
редко, но последние торги, прошедшие
несколько недель назад, проводились по
цене 9 долларов за акцию. Может ли
компания Smitty делать предложение
компании Hill's о выкупе акций и сколько
она должна предложить за акцию?
Предположим, что у компаний,
представленных на публичном рынке и
занятых в той же сфере, что и компания Hill's,
цены на акции от 12 до 14 раз
превышают прибыли на одну акцию. Используйте
подход рыночных множителей для
оценки целевой компании.
Было проведено серьезное
исследование для выяснения того, могут ли
объединения компаний создавать ценность,
и если да, то как она распределяется
между участвующими сторонами.
Каковы результаты этого исследования?
Каковы основные типы разделения
компаний? Каковы мотивы, заставляющие
фирмы выделять свои части?
Что такое холдинговые компании?
Каковы их преимущества и недостатки?
932
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Наиболее полные обзоры эмпирических исследований слияний и поглощений:
• «A Discussion of Mergers and Acquisitions», Midland Corporate Finance Journal,
Summer 1983, 21-27.
• Black, Bernard S., and Joseph A. Grundfest, «Shareholder Gains from Takeovers
and Restructurings between 1981 and 1986 $162 Billion Is a Lot of Money»,
Journal of Applied Corporate Finance, Spring 1988, 5-15.
• Jarrell, Greg A., and Annettee B. Poulsen, «The Returns to Acquiring Firms
in Tender Offers. Evidence from Three Decades», Financial Management, Autumn
1989, 12-19.
• Mandelker, Gershon, «Risk and Return The Case of Merging Firms», Journal
of Financial Economics, December 1974, 303-335.
Интересный тест синергетического эффекта:
• Haugen, Robert A., and Terence C. Langetieg, «An Empirical Test for Synergism
in Merger», Journal of Finance, September 1975, 1003-1014.
Подробный анализ предложений о выкупе акций:
• Hoffmeister, J. Ronald, and Edward A. Dyl, «Predicting Outcomes of Cash
Tender Offers», Financial Management, Winter 1981, 50-58.

Ссылки на литературу по материалу главы
• Dodd, Peter, and Richard Ruback, «Tender Offers and Stockholder returns»,
Journal of Financial Economics, November 1977, 351-373.
• Kummer, Donald R., and J. Ronald Hoffmeister, «Valuation Consequences of
Cash Tender Offers», Journal of Finance, May 1978, 505-516.
Анализ влияния структуры сделки на цены акций компаний:
• Davis, Michael L., «The Purchase versus Pooling Controversy How the Stock
Market Responds to Goodwill», Journal of Applied Corporate Finance, Spring
1996, 51-59.
• Hong, Hai, Gershon Mandelker, and R. S. Kaplan, «Pooling versus Purchase
The Effects of Accounting for Mergers on Stock Prices», Accounting Review,
January 1978, 31-47.

Приложение А
ВАЖНЕЙШИЕ ФОРМУЛЫ
И СПРАВОЧНЫЕ СВЕДЕНИЯ
К главе 2
Чистый операционный оборотный капитал =
= Все непроцентные оборотные активы -
- Все непроцентные краткосрочные обязательства =
= Оборотные операционные активы - Оборотные краткосрочные обязательства.
Операционный капитал =
= Чистый операционный обротный капитал - Чистая стоимость основных средств.
NOPAT = Чистая операционная прибыль после налогообложения =
= EBIT х (1 - Ставка налога).
Операционный денежный поток = NOPAT + Амортизация.
Свободный денежный поток (FCF) =
= Операционный денежный поток - Валовые инвестиции в операционные активы =
= NOPAT - Чистые инвестиции в операционные активы.
WACC = Средневзвешенная стоимость капитала.
NOPAT
Рентабельность инвестированного капитала (ДОС) = — = .
Операционный капитал
Рыночная добавленная стоимость (MVA) =
= (Рыночная стоимость собственного капитала + Рыночная стоимость долга) -
- Инвестированный капитал = Рыночная стоимость собственного капитала -
- Инвестированный собственный капитал =
= Число выпущенных акций х Цена акции -
- Балансовая стоимость собственного капитала.

Важнейшие формулы и справочные сведения
Экономическая добавленная стоимость (EVA) =
= NOPAT-Посленалоговая стоимость операционного капитала (в долларах) =
= EBIT х (1 - Ставка налога) -
- Посленалоговая стоимость операционного капитала (в %) х
х Операционный капитал =
= Операционный капитал х (ROIC - WACC).
Ставки индивидуального подоходного налога в США (2000 налоговый год)
При сумме
налогооблагаемого
дохода,
долларов в год
до 26 250
26 250-63 550
63 550-132 600
132 600-288 350
свыше 288 350
Уплачивается
сумма,
долларов
0
3937,50
14 381,50
35 787,00
91 857,00
Плюс процент
от превышения
нижней границы
интервала дохода, %
15,0
28,0
31,0
36,0
39,6
Средняя ставка
налогообложения
на верхней границе
интервала, %
15,0
22,6
27,0
31,9
39,6
Ставки подоходного налога семейных пар,
ведущих общее хозяйство в США (2000 налоговый год)
При сумме
налогооблагаемого
дохода,
долларов
в год
до 43 850
43 850-105 950
105 950-161450
161450-288 350
свыше 288 350
Уплачивается
сумма,
долларов
0
6577,50
23 965,50
41 170,50
86 854,50
Плюс следующий
процент
от превышения
нижней границы
интервала дохода, %
15,0
28,0
31,0
36,0
39,6
Средняя ставка
налогообложения
на верхней
границе
интервала, %
15,0
22,6
27,0
31,9
39,6
Ставки корпоративного налога на прибыль в США (2000 налоговый год)
При сумме
налогооблагаемого
дохода,
долларов
в год
Уплачивается
сумма,
долларов
Плюс следующий
процент
от превышения
нижней границы
интервала дохода, %
Средняя ставка
налогообложения
на верхней
границе
интервала, %
ш
*
О
с;
s
до 50 000 0
50 000-75 000 7500
75 000-100 000 13750
100 000-335 000 22 250
335 000-10 000 000 113 900
10 000 000-15 000 000 3 400 000
15 000 000-18 333 333 5 150 000
свыше 18 333 333 6 416 667
935

936
Приложение А
К главе 3
Оборотные активы
Коэффициент текущей ликвидности =
Краткосрочные обязательства'
„ . . ^ ~ Оборотные активы-Запасы
Коэффициент быстрой ликвидности = ^
Коэффициент оборачиваемости запасов =
Краткосрочные обязательства
Выручка от продаж
Запасы
Оборот дебиторской задолженности (в днях) =
_ Средняя величина дебиторской задолженности _
Выручка за день
_ Средняя величина дебиторской задолженности
/^Выручказагод^
I 360 J
^ Коэффициент оборачиваемости основных средств =
ш Выручка от продаж
7s Чистая величина основных средств
О
с;
S „ . . Л Выручка от продаж
п Коэффициент оборачиваемости активов = ——
Всего активов
_ ,D4 Долг
Доля долга в активах (—) =
Множитель собственного капитала =
А Всего активов
Всего активов
Собственный капитал
Отношение долга к собственности (—) =
Е Собственный капитал
D D
Р- A D - Е
Коэффициент покрытия прибылью процентных платеджей (TIE) •
EBIT
Проценты к уплате

Важнейшие формулы и справочные сведения
Коэффициент покрытия прибылью EBITDA =
EBITDA + Лизинговые платежи
Проценты к уплате + Выплата основной части долга + Лизинговые платежи
Рентабельность продаж= ^
Выручка от продаж
-. ^ Чистая прибыль
Рентабельность продаж = к
Производительность активов
Рентабельность активов =
Выручка от продаж
EBIT
Всего активов
N1
Всего активов
N1
Рентабельность активов (ROA) = —
Всего активов s
= Рентабельностьпродаж х (ХЗорачиваемосгъ активов = ^
М Выручка от продаж ш
Выручка от продаж Всего активов ?s
о
с;
N1 s
Собственый капитал
Рентабельность собственого капитала (ROE) =
Отношение цена/прибыль на акцию (Р/Е) =
_ Рыночная цена обыкновенной акции
Чистая прибыль на акцию
Отношение цена/денежный поток на акцию =
_ Рыночная цена обыкновенной акции
Денежный поток на акцию
Балансовая цена обыкновенной акции =
_ Балансовая стоимость обыкновенного собственного капитала
Число выпущенных акций
Отношение рыночной и балансовой цены акции =
Рыночная цена акции
Балансовая цена акции
937

Приложение А
ROE = ROA х Множитель собственного капитала =
= Рентабельность продаж х Коэффициент оборачиваемости активов х
х Множитель собственного капитала =
Чистая прибыль Выручка от продаж Всего активов
О
^ К главе 5
Выручка от продаж Всего активов Собственный капитал
Чистая прибыль
Собственный капитал
К главе 4
Необходимые дополнительные фонды (AFN) =
= Плановый прирост активов - Спонтанный прирост обязательств
- Прирост нераспределенной прибыли =
= — х AS-— х AS - М х ^х RR.
Необходимый уровень основных средств =
Плановый уровень основных средств
Коэффициент оборачиваемости основных средств
х Планируемый объем продаж.
Номинальная процентая ставка к = к* + IP + DRP + LP + MRP.
Доходность Казначейских векселей к^ = к* + IP.
К главе 6
Доходность инвестиции =
_ Полученная сумма средств - Инвестированная сумма средств
Инвестированная сумма средств
п
Ожидаемая доходность к = ^/^/с,.
-\2
Вариация доходности а2 = ^Р,[к, - к) .
/ = 1
Среднеквадратическое отклонение (СКО) доходности а
Q38 Коэффициент вариации CV = —.
=/Р^-

Важнейшие формулы и справочные сведения
Ожидаемая доходность портфеля кр = ]Г]и^/с,.
°p = ^I/4*»-*J-
\"м;
/ = 1
Рыночная премия за риск RPM = Требуемая рыночная доходность км - к^.
Премия за риск актива RPX = (км - к^) х b, = RPM х Ь,.
Линия рынка ценных бумаг (SML): к, = kFF + (км -к^Л х Ь, = к^= + RPM х Ь;. «^
Эмпирический Ьи = Коэффициент регрессии kj=aj+bjxkM + ed. S
UJ
К главе 7 ^
о
v, = 1
tart л л
Ковариация Соу(ДБ) = ^Я/(/сА - /сл](/са - /се).
/ = 1
^ жж Соу(дв)
Коэффициент корреляции г^ = —- .
адае
СКО портфеля аР = yjw/o/ + (1 - WAfoB2 + 21УЛ(1 - wA)rj^jA(jB.
Для портфеля с минимальным риском: wA = —^—^~г —
( и
Линия рынка капитала (CML): кр = к^ +
f к -к
X Ор
К °М )
Линия рынка ценных бумаг {SML): kj = к^ + (км - /с„Лх Ь. = к№ + RPM х br 939

Приложение А
_ Cov(khkM) _ Пнррм_( а,- "|
Прогноз будущей доходности актива /с, = а, + Ь, х км + е,.
°\ = bfo2M + ст«.
К главе 8
fvp = pv х (1 + /)п = pv х fv/f;^.
Р\/ = FVn х (1 + /)~л= FVn х pwf;,,.
1
//7 Я//Я
//)
Обычный аннуитет: FVAn =РМГ х £(1 +i)nt=PMT х il^—1 = РМГ xFVIVA,
PVAn = РМТ х (1+/) J = РМГ х PVIVAin.
/(1+/)п
Ускоренный аннуитет: FV>4n = РМ7" х ^ 1 х (1 + /) =
= РМТ х FVIVAl/} х (1 + /)
PVA'n = РМТ х (1+/) п ]е = РМТ х PWW\,„ х (1 + /).
/(1+/)
Бессрочный аннуитет: PVP = —:—.
Неравномерные денежные потоки: PV = ^CFt х : = ^CFt х PWF(r
Fvn = Zc/rrх (1 + 0 = £CF» х ™^-f
n 1 + Номинальная ставка .
Реальная ставка = —-— = 1.
1 + Темп инфляции

Важнейшие формулы и справочные сведения
Периодическая ставка /^ =
Номинальная ставка /'
Norn
Число периодов платежей за год т
Номинальная ставка = /^ х т.
Эффективная годовая ставка EAR (или EFF) =
=(1+У -
К главе 9
N ( -,
Стоимость облигации VR = INT х У
V
м
dj
(1+*-Г
С полугодовыми купонами: Ve = х ^
( v
1
2;
м
1 + ^
2
-ZN
о
с:
Стоимость отзывной облигации VB =INT х 2J тт— I +
■И—
Цена погашения
К главе 10
Ожидаемая цена акции Р0 =
= Приведенная сумма будущих дивидендов = ]Г
Dt
'-i(1 +М
А г^(1+з/ 0о(1+0) ft
Для акции с постоянным ростом: Р0 = D0> -* '-г = —^ - - —-
r = i(1+/cs)f ks-9 ks-i
Общая ожидаемая доходность акционерного капитала: ks = — + {
941

Приложение А
Фактическая доходность акционерного капитала ks =
= Фактическая див1щендная доходность + Фактическая капитальная прибыль.
Для привилегированных акций: Vp = —£-, кр = -£.
Dp к = Dp
Г' р V
лр кр
К главе 11
Посленалоговая стоимость долга = Процентные платежи - Налоговый щ|/гт =
= Процентные платежи х (1 - Ставка налога на прибыль) = /cd(1 - Г).
Стоимость привилегированного капитала к^ = —р-.
Dp
Оценка стоимости собственного капитала:
• по методу САРМ: ks = k„r + RPS = к^ + (км - к^ х bs,
• по методу DCF: к.
*.*$+я.
Ро
^ «по методу сравнения с доходностью облигаций:
О ks= Доходность облигаций фирмы + Премия за риск.
с;
о. Темп роста по модели реинвестирования прибыли д = ROE х RR.
WACC = wdkd(1 - Т) + wрек^ + и^/с5.
К главе 12
Стоимость операций V^ =
= Приведенное значение будущих свободных денежных потоков = £ -
г-1(1+ИЛССУ
Стоимость фирмы = Стоимость операций + Стоимость неоперационных активов.
Стоимость обыкновенного собственного капитала =
= Стоимость фирмы -
- Стоимость привилегированного капитала - Стоимость долга.
Одр Значение горизонта (терминальное) VT = ^ '-= I±J—.

Важнейшие формулы и справочные сведения
ОР (Операционная рентабельность, рентабельность продаж, операционная
NOPAT
маржа):
Выручка'
Удельная потребность в операционном капитале CR =
_ Операционный капитал
Выручка
Ожидаемая рентабельность инвестированного капитала EROIC■
ЛЮРЛГ(1+д)
Операционный капитал'
При условии постоянного роста VopN =
ВыручкаЛ/(1 +д)
WACC-g
= Капитал^ +
OP - WACCх
1+д.
_ Капитал^ х (EROIC - WACC)
— Капитал*/н .
N WACC-g
К главе 13 X
Срок окупаемости = Год, предыдущий году полного возмещения затрат + _
Невозмещенные затраты на начало этого года S
Денежный поток в течение года °-
NPv=cF0+-^^+...+-^^=t-^^.
0 (1+/с)1 (1+/с)л Щ\+к)х
/ЯЯ: CF0+ CFl 1+...+ CF" п У CFt -
° (1+/ЯЯ)1 (1+/ЯЯ)" 4б(1+/ЯЯ)'
MIRR: PV затрат проекта = PV будущей стоимости денежных поступлений:
п C0F Е^(1+"Г
f=o(l+/c)f (1+М/ЯЯ)"
A C/F,
_ Р\/ будущих денежных поступлений = t=o(1 + /с)
PV затрат ^ COF,
.4-0(1+/с/ 943

Приложение А
о
К главе 14
Нормы амортизации движимого имущества, находящегося в частной собственности
Срок эксплуатации
активов, лет
Нормативный срок амортизации активов
3 года
5 лет
7 лет
10 лет
; ■
1 НПО/ Л ПЛО/ 1ЛПОЛ
"■'"'. ■.
NPV (без инфляции) = Y Ц- = Y Ц-.
г^о(1+/сг)г «(1+*„)'
Л/Р\/ с учетом инфляции = У- t-j- = У ^-—'—f.
/А 2
°a*v = «Ев х (NfV< ~ Среднее значение NPV) .
0^ =
-'AFV
Среднее значение NPV
944
К главе 15
ROIC =
NOPAT
_ EBIT х (1 - Г)
Инвестированный капитал Капитал
ЕВ/Г = Выручка - Переменные затраты - Постоянные затраты = PQ-VQ-F.
F
Q* =
p-v
_ (Выручка - Постоянные затраты - Переменные затраты - Проценты) _
Число акций
_ (ЕВ1Т-1)х(\-Т)
Число акций

Важнейшие формулы и справочные сведения
Денежные потоки фирмы с левериджем CFL =
= NCF акционеров + NCF кредиторов = ( ЕВГТ - /)(1 - Тс )(1 - Ts) + /(1 - Td ).
ks=kRF+ Премия за деловой риск + Премия за финансовый риск.
К главе 16
В отсутствие налогов (MM): VL=VU =
EBIT EBIT
WACC /с,, '
ksL=ksU+ Премия за финансовый риск = к^ + (к^ - kd)-
EBIT х (1 - Т) EBIT х (1 - Т)
В присутствии налогов (MM): VL = Va + TD = - -, \/и = * -,
rrnt/O ™sU
_(EB/r-fcdD)x(1-r)
KsL
**=**/+(**-м|(1-7')-
Денежные потоки фирмы с левериджем CFL =
= NCF акционеров + NCF кредиторов = {ЕВГТ -/)(1 - ^X1 ~т>) +'0 ~ТЛ
В присутствии налогов на прибыль корпорации и индивидуальных (ММ):
VL = VU +
1 (1-Ге)(1-Г.У
D, Vu =
ЕВ/Гх(1-Гс)(1-Г,)
О
с;
Уравнение Хамады: ksL=k„: + (км - к^Ьц + (км - к^Ьц—(1 - 7"),
ь=ь„
.♦<1-г>£
или b = Ь„
-f-fo-n
К главе 17
д = ROE х Доля реинвестирования прибыли =
= ROE х (1 - Доля выплаты дивидендов).
Дивиденды по остаточному принципу =
= Чистая прибыль - Целевая доля собственного капитала в активах х
х Общая сумма инвестиций за период.
945

Приложение А
К главе 19
Чистый эффект лизинга (NAL) =
= PV расходов на лизинг - PV расходов на покупку в кредит.
К главе 20
Цена облигации с варрантами =
= Цена «чистой» облигации + Стоимость варрантов.
,. г» Номинал конвертированной облигации
Цена конвертации Я = к ^ z—=— =
Число получаемых акции
_ Номинал конвертированной облигации
Коэффициент конвертации CR
Число получаемых при конвертации акций (коэффициент конвертации) CR:
_ Номинал конвертированной облигации
Цена конвертации Рс

Приложение В
ФУНКЦИЯ
СТАНДАРТНОГО НОРМАЛЬНОГО
РАСПРЕДЕЛЕНИЯ
В таблице приведены приближенные значения площади под кривой плотности
вероятности стандартного нормального распределения.
Z
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0.9
1,0
1.1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1.7
1,8
1,9
2,0
2,1
2,2
2,3
2,4
2,5
2,6
2,7
2,8
2,9
3,0
0,00
0,0000
0,0398
0,0793
0,1179
0,1554
0,1915
0,2257
0,2580
0,2881
0,3159
0,3413
0,3643
0,3849
0,4032
0,4192
0,4332
0,4452
0,4554
0,4641
0,4713
0,4773
0,4821
0,4861
0,4893
0,4918
0,4938
0,4953
0.4965
0,4974
0,4981
0,4987
0,01
0,0040
0,0438
0,0832
0,1217
0,1591
0,1950
0,2291
0,2611
0,2910
0.3186
0,3438
0,3665
0,3869
0,4049
0,4207
0,4345
0,4463
0,4564
0,4649
0.4719
0,4778
0,4826
0,4864
0.4896
0,4920
0.4940
0,4955
0.4966
0,4975
0,4982
0,4987
0,02
0,0080
0,0478
0,0871
0,1255
0,1628
0.1985
0,2324
0,2642
0,2939
0,3212
0,3461
0,3686
0,3888
0,4066
0,4222
0,4357
0,4474
0,4573
0,4656
0,4726
0,4783
0,4830
0,4868
0,4898
0,4922
0,4941
0,4956
0,4967
0,4976
0,4982
0,4987
0,03
0,0120
0,0517
0,0910
0,1293
0,1664
0,2019
0,2357
0,2673
0,2967
0,3238
0,3485
0,3708
0,3907
0,4082
0,4236
0,4370
0,4484
0,4582
0,4664
0,4732
0,4788
0,4834
0,4871
0,4901
0,4925
0,4943
0,4957
0,4968
0,4977
0.4982
0,4988
0,04
0,0160
0.0557
0,0948
0,1331
0,1700
0,2054
0,2389
0,2704
0,2995
0,3264
0,3508
0,3729
0,3925
0,4099
0,4251
0.4382
0,4495
0,4591
0,4671
0,4738
0,4793
0,4838
0,4875
0,4904
0,4927
0,4945
0,4959
0,4969
0,4977
0,4984
0,4988
0,05
0,0199
0,0596
0,0987
0,1368
0,1736
0,2088
0,2422
0,2734
0,3023
0,3289
0,3531
0,3749
0,3944
0,4115
0,4265
0,4394
0,4505
0,4599
0,4678
0,4744
0,4798
0,4842
0,4878
0,4906
0,4929
0,4946
0,4960
0,4970
0,4978
0,4984
0,4989
0,06
0,0239
0,0636
0,1026
0,1406
0,1772
0,2123
0,2454
0,2764
0,3051
0,3315
0,3554
0,3770
0,3962
0,4131
0,4279
0.4406
0,4515
0,4608
0,4686
0,4750
0,4803
0,4846
0,4881
0,4909
0,4931
0,4948
0,4961
0,4971
0,4979
0,4985
0,4989
0,07
0,0279
0,0675
0,1064
0,1443
0,1808
0,2157
0,2486
0,2794
0,3078
0,3340
0,3577
0,3790
0,3980
0,4147
0,4292
0,4418
0,4525
0,4616
0,4693
0,4756
0,4808
0,4850
0,4884
0,4911
0,4932
0,4949
0,4962
0,4972
0,4979
0,4985
0,4989
0,08
0,0319
0,0714
0,1103
0,1480
0,1844
0,2190
0,2517
0,2823
0,3106
0,3365
0,3599
0,3810
0,3997
0,4162
0,4306
0,4429
0,4535
0,4625
0,4699
0,4761
0,4812
0,4854
0,4887
0,4913
0,4934
0,4951
0,4963
0,4973
0,4980
0,4986
0,4990
0,09
0,0359
0,0753
0,1141
0,1517
0,1879
0,2224
0,2549
0,2852
0,3133
0.3389
0,3621
0,3830
0,4015
0,4177
0,4319
0,4441
0,4545
0.4633
0,4706
0,4767
0,4817
0,4857
0,4890
0.4916
0,4936
0.4952
0,4964
0,4974
0,4981
0,4986
0,4990

предметный указатель
А
агент 58
агентская проблема 32, 47, 58
агент 47
агентская теория 47
агентские издержки 48
агентские отношения 47
принципал 47
проблема морального риска 48
агентские издержки 667
активы 27,55
действующие 497, 521, 609
денежные средства 67
долгосрочные операционные 80, 102
капитальные 94,103
крупные 206
ликвидные 120
материально-производственные
запасы 68
материальные 228
минимальный запас 204
нематериальные 71, 497
неоперационные 79, 497, 521
оборотные 497
оборотные операционные 80, 102
операционные 79,497,508,521
операционные общие 102
основные фонды 70, 76,497
остаток денежных средств 76
реальные 268
рыночно-торгуемые 466
секыоритизация 766
спонтанно создаваемые фонды 81,185
срок эксплуатации 752
структура 635
физические 64
финансовые 64, 228, 268, 279
ценные бумаги 76,497
акции 27,31,37, 39,57,58, 59,60,61, 708
акции учредителей 426, 443
в широком обращении 427
волатильные 318
выкуп собственных акций 717
дополнительные 427
казначейские акции 710
оптимальный диапазон цен 708
первоначальное публичное
предложение 229, 444
предложение прав выкупа
дополнительной эмиссии 766
предложение права выкупа
дополнительной эмиссии 745
преимущественное право выкупа 425,
443, 745
прибыль на одну акцию 40
привилегированные акции 442, 445
равновесная цена рекапитализации 627
рыночная цена 430
рыночный индекс 483
с нулевым ростом 433, 444
с постоянным ростом 432, 435,444,469
со сверхвысоким темпом роста 436,
444
со средним риском 299
типы обыкновенных акций 426
альянсы 920
совместное предприятие 927
совместное предприятие 920
амортизация 74, 570, 573
база амортизации 569, 576
метод равномерного начисления 69,
573
метод удвоенного списания
остаточной стоимости 575
модифицированная система
ускоренного возмещения
себестоимости, MACRS
стоимости, MACRS 574,778
неполная 776
норма амортизации 574, 787
остаточная балансовая стоимость 576,
785
система ускоренного возмещения
себестоимости, 4Cf?S 574
срок амортизации 574
срок жизни класса MACRS 574
ускоренная 69, 574
условие первого полугодия 576

Предметный указатель
анализ сценариев 589,597
наилудший сценарий 589
наихудший сценарий 589
анализ чувсвительности
базовый случай 587
анализ чувствительности 587, 597
андеррайтеры 236, 410, 732
гарантированная подписка 733, 765
группа продаж 734
принцип максимальных усилий 733,
765
синдикаты андеррайтеров 733
спред андеррайтера 738
управляющий (ведущий) андеррайтер
734
аннуитет 384, 649
бессрочный 385
нарастающий 378
обычный 365,385
отсроченный 365
ускоренный 365,385
аннулирование договора 776
арбитраж 648
абсолютный 653
арбитражер 648
арбитражная прибыль 262
арбитражные операции 651
арбитражная теории ценообразования 347
арбитражная теория ценообразования 349
асимметричная информация 633, 671, 677,
682
Ассоциация кредитных менеджеров 870
комитетом по урегулированию
долговых споров 870
баланс 101
валюта баланса 139
забалансовые элементы 780
мулитипликатор капитала 143
оборотный капитал 76
банкротство 865
автоматическая приостановка
требований 875, 894
взаимопонимание с кредиторами 889
выполнимость плана банкротства
878, 890
добровольное 873
доверительный управляющий 871
Закон о банкротстве 872
кросс-дефолт 874
ликвидация фирмы 871, 890
неплатежеспособность 879
отсрочка долга 870,889
переоформление (рекомпозиция)
долга 870,889
предбанкротство 882, 890
проблема пула 874
проблема стороннего наблюдателя
876
реструктуризация 869, 889
соглашение с кредиторами 869
справедливость плана 878, 890
срочное погашение долга 874
Суд по делам о банкротстве 869
судебная защита от кредиторов 873
частная передача имущества 871, 890
бета-коэффициент 299, 308, 317
вычисление 303
историческая бета 342, 466
уточненный 342
фундаментальная бета 343, 467
эконометрические оценки 467
бизнес-ангел фирмы 728, 765
бихевиористская (поведенческая) теории
финансов 347
бихевиористская (поведенческая) теория
финансов 315, 349
бихевиористская теория финансов 315
будущая стоимость (денежных потоков)
355
будущее значение 384
в
валютные свопы 844
вариация 286
варранты 400,809,824
отделяемые 810, 824
цена исполнения 824
вексель 411
структурированный 845, 860
вероятностное распределение
гауссовское 287
взаимные фонды 234, 239, 268
фонды денежного рынка 239
вмененный номинал долга 843
внебиржевой рынок 243, 269, 415
внешнеторговый баланс 264
внешние эффекты 596
внутренняя доходность 377, 532, 537, 556
-О
<
со
<
ш
О-
949

Предметный указатель
<
со
<
Ш
Q-
950
множественность 542
Внутренняя налоговая служба США 574,
778, 796
внутренняя норма доходности 583
возможности роста 48, 61, 609, 637
вознаграждение менеджеров 49, 517
золотые парашюты 52, 905
компенсационный пакет 514, 522, 835
премиальные акции 49
социальные пакеты 58
фондовые опционы 49, 518
временная стоимость денег 280, 354, 384
вторичный рынок 230, 268
выкуп компании в кредит 664, 731, 749,
766
выкуп собственных акций 710, 899
казначейские акции 710
гибридные инструменты 442, 823
глобализация бизнеса 58
голосование 425
голосование по доверенности 425, 739
кумулятивное голосование 425
голосование по доверенности
борьба с использованием
доверенностей 425, 443
гудвилл 916
дата горизонта 444
дата закрытия реестра акционеров 703
дата исполнения 518
дата объявления дивидендов 703
двойное налогообложение 31, 91, 93,103,
660, 924
денежные потоки 58, 73, 278, 317, 374, 701
временные графики денежных
потоков 354
входящие 544, 567
дисконтированные 354
дюрация 752
инкрементальные 571, 596
исходящие 544
кумулятивные 533
номинальные 584
обычные 542
операционные 102, 578
полученные в результате разового
события 715
прогнозирование 567
распределение по времени 572
релевантные 568
свободные 82,102, 569, 629
терминальные 578, 596
чистые 74,101,102, 578
денежные рынки 229
Департамент по доверительному
управлению США 873
депозитные сертификаты 27
деривативы 836
дефицит бюджета 264
дивидендная политика 202, 716
базовые дивиденды 700
выплата дивидендов акциями 708,
717
выплата дивидендов по остаточному
принципу 699, 717
дополнительные выплаты 700
оптимальная 691, 716
программа реинвестирования
дивидендов 717
программы реинвестирования
дивидендов 704
сигнальные эффекты 694, 716
стабильность дивидендов 694, 698
теория иррелевантности дивидендов
691,716
теория налоговых предпочтений 694,
716
теория синицы в руках 693, 716
устойчивое возрастание дивидендов
716
эффект клиентуры 694, 697, 716
дилеры 244
дисконтирование 361, 384
коэффициент дисконтирования 361
доктрина абсолютного приоритета
требований 878, 890
доктрина относительного приоритета
требований 878, 890
доли 30
доходность 279, 431
альтернативная 360
безрисковая 308, 318, 462
выкупа акций 713
дивидендная 431, 435,444, 487, 713
до досрочного погашения (облигации)
406,418
до погашения (облигации) 405, 418

Предметный указатель
купонная 416
общая 431,435,444,713
ожидаемая 283, 317, 328, 345, 431, 435,
438, 444
реальная 318, 378
сверх обычной 919
средняя 292
текущая 404, 406
требуемая 431
фактическая 317, 431
заинтересованные лица 55, 174
займы
амортизационные 370, 386
график погашения 370, 386
затраты
альтернативные 571,596
безвозвратные издержки 571, 596
косвенные 667
на раскрытие информации 730
неденежные статьи 74, 570
полная стоимость оборудования 569
прямые 461, 666
связанные с финансовыми
затруднениями 665, 666, 681
транзакционные издержки 664
и
имиджевая реклама 47
инвестиции
валовые 83
прямые 236, 268
чистые 83
инвестиционная деятельность 77
инвестиционные банки 236, 268, 732, 765
инвесторы 430
диверсифицированные 278
институциональные 234
маржинальные 430, 444, 743
отрицающие риск 278, 317, 335
портфельные 292
стратегические 234
индекс рентабельности 532, 546, 557
индивидуальные налоги 660, 681
налогооблагаемый доход 92
прогрессивные ставки 92
сползание границ категорий
налогоплательщиков при
инфляции 93
инкорпорирование
сопроводительные документы 31
инсайдерские сделки 739
институциональные инвесторы
сращивание с инвестициями 234
инфляция 245
информационная асимметрия 609
используемый капитал 58
капитализация 87
капиталоемкость производства 202
капитальная прибыль 94, 103, 245, 281,
398,404,430, 435, 444
капитальное бюджетирование 453, 528,
547, 556
капитальную прибыль 269
капитальный бюджет
оптимальный 553, 834, 859
капитальный убыток 94, 103, 430
кассы взаимопомощи 238, 268
ковариация 329
Комиссия по ценным бумагам и биржам
52, 727, 765
коммерческие банки 237, 268
консоль 385
контрагенты 837
контроль и управление 731
агрессивная политика 609, 637
адресный выкуп акций 515
борьба за контроль 425
в узком владении 427, 444
инсайдеры 517
консервативная политика 609, 637
контроль с частичным владением
924
корпоративное управление 514, 522
непосредственное вмешательство
акционеров 49, 58
окапывание менеджеров 515, 522
перекрестное участие в советах
директоров 517
раздробленный контроль 427
угроза увольнения 49, 58, 514, 522
устав, защищающий интересы
акционеров 515
ценностно ориентированный
менеджмент 497, 498, 505, 513, 521
короткие продажи 338
корпоративная стратегия 175
_0
с;
<
со
<
-О
ш
Q-
951

Предметный указатель
-О
<
СО
<
LU
952
корпоративные финансы 27
корпорации
публичные корпорации, см. также
контроль и управление
238, 427
структура собственности 234
корпорация
инкорпорирование 32
корпорации типа S 104
корпорация типа S 33,100
модель оценки 497, 504, 521
ограниченная ответственность 31
профессиональная ассоциация 33
профессиональная корпорация 33
публичная 444
устав 31
учредители 31
корреляция 277,296,334
коэффициент вариации 288
коэффициент выплаты дивидендов 469,
698
целевой 690, 700
коэффициент конвертации 814
коэффициент корреляции 296, 330
коэффициент потребности в капитале 510,
522
коэффициент реинвестирования прибыли
469
коэффициенты ликвидности
коэффициент быстрой ликвидности
121
коэффициент текущей ликвидности
120
коэффициенты оборачиваемости активов
коэффициент оборота активов 125
коэффициент оборота запасов 122
коэффициент оборота основных
средств 124
срок оборота дебиторской
задолженности 123
коэффициенты рентабельности
коэффициент способности активов
порождать прибыль 132
рентабельность активов 132
рентабельность продаж 131, 202
рентабельность собственного
капитала 133
коэффициенты рыночной стоимости
отношение цена/бухгалтерская
стоимость акции 135
отношение цена/денежный поток
на акцию 134
отношение цена/прибыль на акцию,
Р/Е 134
коэффициенты управления долгом
коэффициент задолженности 128
коэффициент покрытия процентов
410
коэффициент покрытия
фиксированных платежей 129
кредитное плечо 739
гарантийный депозит 740
маржинальные ограничения 740
кредитные союзы 238, 268
кривая безразличия 335
кривая доходности 256
нормальная 257, 270
обращенная 257, 270
л
лизинг 775
возвратный 777, 796
капитализация лизинга 781, 796
капитальный 776, 796
комбинированный 777, 796
кредитный 790
лизинговые платежи 775
лизингодатель 775, 788
лизингополучатель 775, 783
налогово-ориентированный 778, 796
неналогово-ориентированный 779,
796
нетто-лизинг 776
нормативный 778, 796
операционный 775, 796
финансовый 776, 796
чистый эффект лизинга 787, 796
ликвидационная стоимость 573, 785
ликвидность 31, 41, 729
линейное программирование 555
линия рынка капитала 340, 348
линия рынка ценных бумаг 309, 318, 337,
348
личные блага 515, 730
м
Майерс, Стюарт 670
матрица выигрышей 283
межвременные предпочтения
потребителей 245, 269

Предметный указатель
метод FIFO 68, 69
метод LIFO 68
метод гарантированного эквивалента 595
метод дисконтирования денежных потоков
461,465,468,472,487
иллюстрация 470
метод остаточного собственного капитала
908
метод сложения доходности 461, 472
метода сложения доходности 487
Миллер, Мертон 648, 660, 662, 663, 665, 681
миссия компании 172
ММ 648, 649, 650, 653, 658, 663, 691, 697,
716
многофакторные модели 315, 347, 349
модели оценки роста на основе
реинвестирования при 469
моделирование Монте-Карло 591, 597
модель Гордона
исторические темпы роста 468
модель Миллера 661
модель оптимальной партии заказа 205
модель оценки роста
на основе реинвестирования прибыли
469
модель САРМ 481
модель ценообразования
на капитальные активы 298, 314, 328,
337,348,437,461,462,487, 658,
908
бета-коэффициент 462, 466, 480, 488
демонстрация 467
премия за риск 658
премия за рыночный риск 309, 318,
463
Модильяни, Франко 648, 662, 681, 687
модифицированная внутренняя
доходность 532, 544, 557
мулитипликатор капитала 143
н
налог на излишне накопленную прибыль
99, 706, 899
налог на прибыль 95, 653, 656, 681
зачет убытков 98, 104
налоговый кредит 618
инвестиционный 793
налоговый статус 608, 636
налоговый щит 596, 632, 654, 681
наращение сложного процента 355, 384
годовое начисление 378
множитель наращения 356
полугодовое начисление 378
Национальная ассоциация дилеров ценных
бумаг 740
неверное изложение фактов (в документе)
735
недружественные поглощения 58, 514, 522
отравленные пилюли 516
облигации 27, 61, 395,417
plain vanilla 233
рейтинги 411
бросовые облигации 45,411,417
выпущенные с дисконтом 398, 754
дата погашения 398
досрочный отзыв 398, 417
доходность до досрочного погашения
457
доходность до погашения 457
доходные 401
инвестиционного класса 411
индексируемые 401
иностранные 396
Казначейства США 396
конвертируемые 233,400, 814
корпоративные 396
купон 397,417
купонная ставка 397
купоны 395
младшие 410
муниципальные 396
номинал 397,417
отзывные 398,417
платежные агенты 410
попечитель выпуска 400, 410
рейтинги 418, 753
рефинансирование 399, 755
с варрантами 400
с нулевым купоном 398,417,754
с нулевыми купоном 766
с плавающим купоном 397, 417
с правом предъявления к досрочному
погашению 399, 417
спреды доходности 413
старшие 411
стоимость 402
текущая доходность 406
торгуемые с дисконтом 405
-О
с;
<
со
<
ш
953

Предметный указатель
с;
<
со
<
DC
LU
Q.
954
торгуемые с премией 405
фонд погашения 400, 417
обманное отчуждение имущества 875
оборотный капитал
чистый операционный оборотный
капитал 80,102, 501,505, 570, 583,
596
обратные связи финансирования
автоматический метод учета 191
ручной метод учета 191
объем продаж 58
обязательные затраты 46, 530
обязательства 67
краткосрочные 80
краткосрочные операционные
обязательства 102
нераспределенная прибыль 68
обыкновенный собственный капитал
67
привилегированные акции 68
собственный капитал 67
ограниченное товарищество
генеральные партнеры 33
ограниченные партнеры 33
ограничительные условия 55, 410, 667,
706, 717
запрет на расходование собственного
капитала 706
однородные ожидания 338, 671
ожидания
однородные 648
оперативная гибкость 795
оперативные планы компании 175
операционная деятельность 77
операционная прибыль после
налогообложения 58, 82, 102, 453, 501
операционный капитал
затраты на привлечение 453
операционный леверидж 611, 635, 637
основная цель компании 172
п
партнерство
партнеры 30,33
старшие члены 30
пенсионные программы (корпоративные)
234
система установленных взносов 240
пенсионные фонды 239, 268
первичный рынок 229, 268
первоначальное публичное предложение
732, 765
заявка на регистрацию 734
переоцененный выпуск 428
предложение без содействия
синдиката 734
период обращения задолженности 752
перпетуитет 385
поглощения 28, 730, 899, 926
белые рыцари 905
враждебные поглощения 53, 903,
926
захватчик 903
недружественные поглощения 900
предложение о выкупе акций 903
приобретающая компания 903, 926
угроза поглощения 53
целевая компания 903
портфель
длинный 652
достижимый 332, 348
короткий 653
оптимальный 348
рыночный 297
эффективная граница 335
эффективный 332,348
предельная ставка налога 93
предельный капитал 457
премия за инфляцию 311
премия за риск 463,658
исторические оценки 463
перспективные оценки 464
премия за автономный риск 467
прибыль
консолидация прибыли дочерних
компаний 100
учетная 101
учетная (балансовая) 73
чистая 82
прибыль на одну акцию 50,433
базовая 823
первичная 823
разбавленная 823
привилегированные акции 823
денежного рынка 824
с переменным дивидендом 823
принципал 58
приобретающая компания 903
программы наделения акциями
сотрудников 518, 522

Предметный указатель
проект
масштаб 279
проекты
взаимоисключающие 534, 540, 557
внешние эффекты 572
замены 578
независимые 534, 539, 557
первоначальные инвестиции 578, 596
пост-анализ 552, 557
проектное финансирование 761, 766
расширения 577
спонсоры проекта 761
производные инструменты 836, 859
свопы 841
базовые активы 228, 837
опционы 836
свопы 836,856
товарные фьючерсы 836
форварды 839
фьючерсы 836, 840, 850, 860
производственные возможности 245, 269
пропуски (в документе) 735
проспект эмиссии 410
простые проценты 380
профессиональная корпорация
ответственность
за профессиональный ущерб 33
профицит бюжета 264
процентная ставка 245
безрисковая 269
номинальная 269
рыночная 269
процентные ставки
временная структура ставок 256, 269
пулы 739, 766
разделения 921, 927
внешнее выделение 921,927
внутреннее выделение 921, 927
продажа подразделения 921
распределение вероятностей 281
нормальное 287
плотность 284
рационирование капитала 554, 558
реальные опционы
возможности роста 497
регрессия 304
зависимая переменная 304
коэффициент регрессии 304
линия регрессии 304
независимая переменная 304
ошибка регрессии 304
свободный член 304
уравнение регрессии 304
резервный заемный потенциал 634,682
рентабельность
проекта 452
рентабельность активов 483
рентабельность акционерного капитала 50
рентабельность инвестиций 469
рентабельность инвестированного
капитала 85, 510, 522, 610
рентабельность операций 522
рентабельность продаж 131,510
рентабельность собственного капитала
133,151,469,608,611
рефинансирование 766
риск 245, 280, 317
автономный 278, 317, 480,481, 488,
586
бета-риск 480, 488, 596
группа риска 648, 654
деловой 608, 610, 614, 636, 658
дефолта 409,418
диверсифицируемый 278, 298, 317
затрат 848
имущественный 848
корпоративный 480, 488, 586, 596
курсовой 264, 396
метод сравнения 483, 488
метод учетного бета-коэффициента
483, 488
недиверсифицируемый 315
непредвиденных обязательств 848
однородный 648
портфельный 280,291,317
процентной ставки 255,407
релевантный 278, 298, 317
рыночный 278,317,480,488, 586, 596,
658, 681
связанный с окружающей средой 848
связанный с получением остаточной
стоимости 797
связанный с человеческим фактором
848
спекулятивный 848
спроса 848
ставки реинвестирования 255, 408
страновой 263
-О
<
со
<
ш
о.
955

Предметный указатель
-О
с;
<
со
<
■31
ш
Q-
956
страхуемый 848
финансовый 610, 615, 637, 658, 848
чистый 848
риск-менеджмент 832, 859
риском
процентной ставки 418
риску
ставки реинвестирования 418
Ролл, Ричард 345
рынки денег 27, 268
рынки ипотечных облигаций 229
рынки физических активов 228
рынок первоначального публичного
предложения 229
рыночное равновесие 444
рыночные множители 909, 927
сверхъядовитый пут 400
секьюритизация активов 763, 845
сигнальная теория 671, 682
сигнальные эффекты 636
выплаты дивидендов 694
симметричная информация 633, 672
синергия 898
слияния 28,41,730,898
вертикальные 901, 926
горизонтальные 901, 926
дружественные 926
дружественные слияния 53, 900
конгломератные 901, 926
консолидация интересов 917
налогооблагаемые 915
неналогооблагаемые 915
операционные 906, 926
приобретающая компания 903
родовые 901,926
финансовые 906, 926
целевая компания 903
снабжение точновсрок 38
собственники 424
контроль и управление 424
совершенная отрицательная корреляция 296
совершенная положительная корреляция
296
совершенные рынки 648
Совет по стандартам финансового учета
США 796
социальная ответственность бизнеса 45
спекулянты 837
спекуляция 854
спот-рынки 228, 268
сравнительные преимущества 859
сравнительный анализ коэффициентов
сравнение с эталоном 145,154
средневзвешенная стоимость капитала
488, 522
среднеквадратическое отклонение, СКО
285, 328
средняя ставка налога 93
срок дисконтированной окупаемости 532,
534, 556
срок окупаемости 532, 533, 556
ссудо-сберегательные ассоциации 268
ссудосберегательные ассоциации 238
ссуды 27
ставка
купонная 397
номинальная 379, 382, 386
периодическая 379, 383, 386
эффективная 383, 386
ставка безрисковая 251
ставка номинальная 251
ставка рыночная 251, 311
стоимость 32, 424, 444
инвестированного капитала 84
конвертации 817
ликвидационная 785
неоперационных активов 498
облигации 402
операций 498, 510
преимущественного права выкупа
акций 747
рыночная добавленная стоимость 87,
103, 452, 474, 503, 508, 510
собственного капитала 649
справедливая рыночная стоимость 32,
361
стоимость операций 508, 521
стоимость разделенной компании 900
теоретическая стоимость 424, 430
управляющие факторы 177
финансовых ресурсов 245
фирмы 85,498, 521, 649, 653, 667
фундаментальная стоимость 424, 430,
671
экономическая добавленная стоимость
50,88,103,152,453,474,537
стоимость заемных средств 417,487,835
стоимость капитала 452, 475, 554, 667

Предметный указатель
альтернативная 788
альтернативные затраты 461
балансовая 626
затраты на привлечение 461, 707
историческая 457
корректировки 478
нераспределенная прибыль 461
номинальная 458,469, 491, 583
обыкновенных акций 460, 487
пороговая ставка 478, 538
посленалоговая стоимость долга 458,
796
предельная 557
премия за инфляцию 253, 269,584
премия за ликвидность 251, 254, 269
премия за риск 649
премия за риск неуплаты 251, 254,269
премия за срок до погашения 252,
255, 269
привилегированных акций 459, 487
привлеченный собственный капитал
484
проекта 482
реальная 583, 584
релевантная 457
рыночная 626, 679, 682
скорректированная с учетом риска
481, 595, 597
сложившаяся 457
собственного 521, 654
средневзвешенная 86, 454, 474, 487,
607,621,650,652,679
ставка перелома 539
стоимость внешнего финансирования
729
стоимость заемных средств 456
стоимость составляющей капитала 454
целевая 680
структура капитала 54, 477, 508, 652
замещение собственного капитала
заемным 707
иерархия предпочтений 670
модель Миллера 661
оптимальная 473,624, 633, 636, 675
сигнальная теория 633, 637
составляющие капитала 454
теория компромисса 632, 637, 668,
677, 681
целевая 473, 608, 636
сфера деятельности компании 174
текущая стоимость (денежных потоков)
361, 384
темп роста 431,635
теорема ММ 650, 654
теория чистых ожиданий 261
терминальная дата 437, 444
терминальное значение 437, 444, 502, 521
технический анализ 440
технические аналитики 440
техническое обслуживание
(оборудования) 797
типы обыкновенных акций 443
товарищество
младшие партнеры 33
ограниченное товарищество 33
старшие партнеры 33
товарищество с ограниченной
ответственностью 33
члены товарищества 30
Ф
Федеральная резервная система, Fed 264
фиктивные сделки 739
финансовая гибкость 609, 636
финансовая деятельность 77
финансовая отчетность 118
анализ 119,153
анализ темпов роста 138
анализ тенденций 138, 154
баланс 780
балансовый отчет 67
годовой отчет 66,101
коэффициенты ликвидности 120, 153
коэффициенты оборачиваемости
активов 122, 154
коэффициенты рентабельности 131,
154
коэффициенты рыночной стоимости
133, 154
коэффициенты управления долгом
126, 154
отчет о движении денежных средств
101
отчет о нераспределенной прибыли
73, 101
отчет о прибылях и убытках 70,101,
508
поправки на неденежные статьи 76
причесывание 149
-О
с;
<
со
<
ш
Q-
957

Предметный указатель
-О
с;
<
со
<
-О
ш
Q-
958
прогноз 171,211
система Du Pont 142, 154
сравнительный анализ
коэффициентов 145
финансовые коэффициенты 153
чистая прибыль 76
финансовая среда 58, 226
финансовая целесообразность 202
финансовое планирование
метод постоянного отношения 182
финансовое планирование 176
анализ исторических коэффициентов
182
метод корректировки незагруженных
мощностей 207,211
необходимые дополнительные фонды
190,199,211
обратные связи финансирования 191
потребности во внешнем
финансировании 201
прогноз продаж 179
прогнозирование баланса 187
прогнозирование отчета о прибылях
и убытках 185
расчет отношения к выручке 182
стратегический план компании 172
финансовые затруднения 666, 835, 859
финансовые институты 27, 57, 763
финансовые инструменты 27
бездокументарные 228
производные 228, 233, 268
финансовые посредники 236, 268
финансовые рынки 228, 268
финансовый леверидж 126, 615, 637, 649,
655, 859
бета фирмы без левериджа 622
стоимость фирмы 654
угроза банкротства 637
уравнение Хамады 622, 637, 658, 681
фонд венчурного капитала 728, 765
венчурные капиталисты 728, 765
портфель фонда 728
фондовые биржи 242
организованные (физические) 243,
269
электронные 243
фондовые опционы 522, 713, 836
период отсрочки исполнения 518
цена исполнения опциона 518
фондовые рынки 27, 229
вторичный рынок 427
дилерские 244
открытые 734
открытые рынки 232
первичный рынок 427
публичные рынки 232
рынки частных сделок 232
федерального уровня 734
формирование рынка 244, 763
маркетмейкеры 244
формула Гордона 468
формы организации 29
гибридные формы организации 29
единоличное владение 29, 57, 104,
229, 727
закрытое акционерное общество
229
корпорация 29, 57, 58
партнерство 29, 57, 58,104, 727
преобразование в закрытую
компанию 749, 766
преобразование в публичную
корпорацию 728
фундаментальный анализ (ценных бумаг)
315
фьючерсные рынки 228, 268
хеджирование 837, 854, 860
длинное 854,860
естественное 837
короткое 854,860
несимметричное 837
совершенное 855, 860
холдинги 924, 927
цена
равновесная 361
цена конвертации 814, 824
целевая компания 903
чистое приведенное значение 532, 536,
556, 583
профиль 539
экс-дивидендная дата 703
электронные сети коммуникаций 242

Предметный указатель
эмиссия
аккредитованные инвесторы 728, 765
договорная эмиссия 741
дополнительный выпуск 743, 766
закрытая подписка 742, 765
конкурентные торги 741
основная заявка (при регистрации
«на полку») 742
период умалчивания 735
по закрытой подписке 727
предварительная подписка 736
предварительный проспект эмиссии
735
проспект эмиссии 734
регистрация на полку 743, 766
роад-шоу 735
эффект масштаба 204,211,926
эффективность 439
в сильной форме 441
в слабой форме 439
в средней форме 440
гипотеза эффективности рынка 439,
445

/О. Бригхэм, М. Эрхардт
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
10-е издание
Перевели с английского Е. Бугаева, А. Колос
Под ред. к. э. н. Е. А. Дорофеева
Заведующий редакцией
Руководитель проекта
Выпускающий редактор
Научный редактор
Художественный редактор
Корректоры
Верстка
С. Жильцов
Е. Базанов
Е. Маслова
Е. Дорофеев
К. Радзевич
М. Одинокова, Н. Сулейманова
В. Сергеев
Подписано к печати 03.07.08. Формат 84x108/16. Усл. п. л. 100,8.
Доп. тираж 2000. Заказ 10337
ООО «Питер Пресс», 198206, Санкт-Петербург, Петергофское шоссе, д. 73, лит. А29.
Налоговая льгота — общероссийский классификатор продукции ОК 005-93, том 2; 95 3005 — литература учебная.
Отпечатано по технологии CtP в ОАО «Печатный двор» им. А. М. Горького.
197110, Санкт-Петербург, Чкаловский пр., 15.