/
Автор: Котлер Ф.
Теги: динамика народного хозяйства экономическое развитие экономика экономические науки финансы бизнес маркетинг инвестиции
ISBN: 978-5-9614-0944-4
Год: 2009
Текст
Привлечение инвесторов
Маркетинговый подход
к поиску источников финансирования
ATTRACTING
INVESTORS
A MARKETING APPROACH TO FINDING
FUNDS FOR YOUR BUSINESS
Philip Kotler,
Hermawan Kartajaya,
S. David Young
John Wiley & Sons, Inc.
ПРИВЛЕЧЕНИЕ
ИНВЕСТОРОВ
МАРКЕТИНГОВЫЙ ПОДХОД К ПОИСКУ
ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ
Филип Котлер,
Хермаван Картаджайя,
Дэвид Янг
Перевод с английского
Москва
2009
УДК 330.322
ББК 65.263; 65.291.3
К73
Переводчик И. Евстигнеева
Редактор В. Ионов
К73
Котлер Ф.
Привлечение инвесторов: Маркетинговый подход к поиску
источников финансирования / Филип Котлер, Хермаван Картаджайя,
Дэвид Янг; Пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. — 194 с.
ISBN 978-5-9614-0944-4
Гуру современного маркетинга Филип Котлер с соавторами предлагает
практический подход к решению проблемы привлечения капитала. Он исходит из того, что поиск инвесторов сродни поиску клиентов и покупателей,
а потому к нему вполне применимы маркетинговые инструменты. Из этой
книги вы узнаете об источниках финансирования и о том, как инвесторы и
кредиторы выбирают перспективных заемщиков. Понимание образа мышления инвесторов и кредиторов позволяет точно определить, кто из них оптимально подходит для вашего бизнеса, и гарантированно заручиться их финансовой поддержкой.
Книга предназначена для руководителей бизнеса, финансовых директоров и предпринимателей.
УДК 330.322
ББК 65.263; 65.291.3
Все права защищены. Никакая часть этой
книги не может быть воспроизведена в
какой бы то ни было форме и какими бы
то ни было средствами без письменного
разрешения владельца авторских прав.
ISBN 978-5-9614-0944-4 (рус.)
ISBN 0-471-64656-3 (англ.)
© Philip Kotler, Hermawan Kartajaya,
S. David Young, 2004
© Издание на русском языке, перевод,
оформление. ООО «Альпина Бизнес
Букс», 2009
Содержание
Предисловие...........................................................................................7
Часть I
ВВЕДЕНИЕ .................................................................................9
Глава 1. Инвесторы и кредиторы как объект маркетинга:
чего хотят рынки капитала ................................................11
Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив ......................21
Часть II
ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ ..................................................49
Глава 3. Финансирование на ранних этапах:
роль бизнес-ангелов ...........................................................51
Глава 4. Прямые инвестиции: реализация потенциальной
стоимости компании .........................................................63
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты ........95
Часть III СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ
ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ .............................................133
Глава 6. Стратегия: как привлечь внимание инвесторов .............135
Глава 7. Тактика: как завоевать долю инвестиционного
рынка ................................................................................149
Глава 8. Стоимость: как завоевать лояльность инвесторов .........169
Часть IV ЭПИЛОГ .................................................................................185
Глава 9. Правильная стратегия в сочетании
с правильной тактикой ....................................................187
Предметный указатель ....................................................................190
Предисловие
ПРОБЛЕМА: ВАШЕМУ БИЗНЕСУ НУЖНЫ ДЕНЬГИ
«М
иром движут деньги». Любая компания, от начинающей до
известной, нуждается в деньгах. Прежде чем деятельность
начнет приносить доход, приходится занимать деньги на
оплату рабочей силы, оборудования, материалов и массы другого.
Если вас заинтересовала эта книга, не исключено, что вы предприниматель, одержимый какой-нибудь замечательной идеей. В поисках помощи вы осаждаете семью, друзей, соседей, венчурные фирмы и банки.
Вы обещаете им многократные прибыли и пытаетесь убедить в том, что
помощь в создании отличного нового бизнеса — это вовсе не благотворительность, а реальная возможность заработать.
А может быть, вы владелец малого бизнеса, который столкнулся с нехваткой средств. Вам срочно нужны деньги, и вы бросаетесь в свой банк
с просьбой о предоставлении кредита. Банк непременно потребует от
вас весомые доказательства того, что вы сможете вернуть не только эти
деньги, но еще и проценты! Возможно, вам придется обратиться в другой
банк, или же к друзьям, семье или соседям, чтобы получить необходимую
финансовую помощь и вывести бизнес из кризиса.
Или вы работаете в большой, быстро растущей компании, которая
нуждается в значительных средствах для финансирования строительства
новых производственных мощностей и освоения новых рынков. Если
вы — финансовый директор, в ваши обязанности входит поиск оптимальной комбинации источников финансирования — коммерческих и
инвестиционных банков, эмиссии акций, долговых обязательств и т. д.
Вы должны показать потенциальным инвесторам, что рост компании абсолютно реален и в перспективе принесет им щедрое вознаграждение.
Наконец, вы можете быть топ-менеджером крупной компании, переживающей серьезные трудности. Ваша компания отчаянно нуждается в
8
Предисловие
деньгах, но считается ненадежной. Инвесторы готовы предоставить вам
деньги, правда, за очень высокую плату. Как найти капитал с приемлемой стоимостью?
РЕШЕНИЕ: МАРКЕТИНГ
Мы считаем, что использование маркетинговых стратегий способно существенно повысить эффективность усилий по привлечению капитала
во всех перечисленных случаях. По нашему мнению, не стоит стучаться
в двери всех потенциальных инвесторов в надежде найти благодетеля.
Маркетинговая теория и практика предполагает строгий подход к определению лучших поставщиков капитала и созданию для них стимула в
виде высокого соотношения доходности и риска. Из этой книги вы узнаете о различных источниках финансирования и о том, как инвесторы
и кредиторы выбирают перспективных заемщиков среди конкурентов.
Понимание образа мышления инвесторов и кредиторов позволяет точно
определить, кто из них оптимально подходит для вашего бизнеса, и гарантированно заручиться их финансовой поддержкой. Все бизнесмены,
в конечном счете, конкурируют за капитал, поэтому должны выходить
на рынок с сильными аргументами и умением убеждать.
Первая часть этой книги включает небольшое введение и обзор рынков капитала. Во второй части объясняется, как работают рынки капитала. Третья часть посвящена непосредственно тому, как использовать
принципы и инструменты маркетинга для поиска и привлечения капитала, необходимого для вашего бизнеса.
Удачного вам плавания в финансовых водах!
Филип Котлер,
Хермаван Картаджайя,
Дэвид Янг
Ч
I
ВВЕДЕНИЕ
1
Инвесторы и кредиторы
как объект маркетинга:
чего хотят рынки капитала
ЧЕГО ХОТЯТ ИНВЕСТОРЫ
ТЕНДЕНЦИИ НА РЫНКАХ КАПИТАЛА
Глобализация
Развитие технологий
Финансовые инновации
Изменение отношения к сбережениям и инвестированию
Рост доминирования институциональных инвесторов
Д
о недавнего времени предприниматели и руководители компаний,
которым требовалось привлечь дополнительный капитал, имели
ограниченный выбор. Свободному перемещению денег от инвесторов и банков к компаниям, которые могли бы инвестировать их с
наибольшей выгодой, всегда мешали регулятивные, институциональные,
культурные и технические барьеры. Сегодня положение дел радикально изменилось. Благодаря почти повсеместному ослаблению валютного
контроля расширился доступ к международным источникам финансирования. Компаниям стало проще продать свои акции, поскольку фондовые
биржи существенно облегчили доступ к финансовым рынкам. Изменилось и само отношение к инвестированию с приходом нового поколения
инвесторов, увидевших в акциях привлекательный объект размещения
средств, и с прогрессом в сфере информационных технологий, устранившим ряд технических барьеров на пути потоков капитала.
Что это означает для вашей компании? А то, что она в мгновение ока
может получить или потерять огромные суммы. Как полагали экономисты еще в XIX веке, если капитал может перемещаться, он будет перемещаться. Сегодня мы наблюдаем этот процесс на практике.
Какие проблемы новые тенденции ставят перед руководителями компаний и предпринимателями, занимающимися поисками источников
финансирования? Попросту говоря, им теперь приходится убеждать инвесторов и кредиторов, имеющих практически неограниченный выбор
инвестиционных возможностей и широчайший доступ к иностранным
рынкам, вкладывать деньги именно в их компании. Использование возможностей и инструментов маркетинга позволяет сделать процесс убеждения более эффективным.
Хотя на первый взгляд эта мысль кажется очевидной, рассмотрим
ее практические аспекты. Благодаря стремительному развитию рынков
капитала у современных инвесторов появилась масса альтернатив по
вложению средств. По сути, нуждающиеся в финансировании компании отныне должны обращаться с инвесторами точно так же, как с потенциальными потребителями, т. е. убеждать их в превосходстве своего
ценностного предложения по сравнению с конкурентами, иначе те отнесут деньги в другое место. Отныне компании должны конкурировать
за капитал. Помимо прочего, это требует умения выявлять наиболее
перспективных поставщиков капитала и направлять маркетинговые
Глава 1. Инвесторы и кредиторы как объект маркетинга
усилия именно на них. Однако в отличие от товарных рынков, на рынке
капитала компании приходится соперничать не только с отраслевыми
конкурентами.
Современная финансовая теория гласит, что инвесторы ищут самую
высокую доходность с учетом риска. Заметьте, их не интересует валовая
доходность. Иначе никто бы не вкладывал деньги в крупные консервативные компании. Инвесторам нужна максимальная доходность с учетом
риска. Финансисты стандартно определяют этот риск как волатильность
цен акций, но базовые принципы вполне применимы и к непубличным
компаниям. Проще говоря, инвесторы хотят получать самую высокую
доходность при данном уровне риска или волатильности цен или же идти
на наименьшие риски при том же уровне ожидаемой доходности. Это
значит, что, соперничая за лояльность инвесторов, компании вынуждены конкурировать не только с отраслевыми соперниками, но и со всеми
компаниями с сопоставимым уровнем риска.
На деле задача оказывается еще более сложной. Инвесторы могут
компенсировать волатильность высокорискованных акций через включение в портфель низкорискованных инвестиций, таких как правительственные облигации. Например, рискованное вложение в высокотехнологичную компанию в комбинации с казначейскими векселями может
иметь такой же профиль риска, как Procter & Gamble. Если инвесторы
сочтут, что данная комбинация инвестиций в перспективе способна принести более высокие прибыли, чем акции P&G, они естественно предпочтут эту альтернативу. Другими словами, Procter & Gamble приходится соперничать за капитал не только, скажем, с Johnson & Johnson и другими
ведущими игроками в своем секторе, но и с компаниями в широчайшем
спектре других отраслей, причем не только с теми, что имеют аналогичный профиль риска. Усиливающийся процесс глобализации рынков
капитала приводит к тому, что конкуренция за капитал разыгрывается
на мировой арене.
Еще более осложняет дело другое ключевое различие рынков капитала и товарных рынков. На рынках капитала (конкретнее, на фондовых
рынках) действуют игроки, не заинтересованные в продукте как таковом
(в данном случае, в компаниях). Спекулянтов интересуют не сами компании, а возможность получения прибыли на краткосрочных колебаниях
цен акций. На многих рынках на спекулянтов приходится львиная доля
торговли (хотя они редко являются крупнейшими держателями акций).
Это создает серьезный источник помех, искажающий рыночные сигналы,
по которым компании могут судить об оценке инвесторами результатов
их деятельности и будущего потенциала.
Для публичной компании фондовый рынок служит основным источником информации о том, что о ней думают инвесторы. На крупней-
13
14
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
ших мировых биржах рынок непрерывно посылает сигналы, объединяя
ожидания инвесторов относительно будущего с реакцией на последние
новости и слухи. Проще говоря, рынок является одновременно реагирующим и прогнозирующим: отзывается на текущие события и пытается
предугадать будущее — иногда точно, иногда нет. Кроме того, фондовые
биржи известны своим непостоянством: скачки цен на них зачастую обусловлены не более чем прихотями, настроениями, эйфорией или паникой. Но как говорит легендарный инвестор Уоррен Баффетт: «Стоимость
себя проявит». Это значит, что рано или поздно рынок проберется через
завалы информации и помех и вознаградит те компании, которые имеют
наибольший потенциал в создании акционерной стоимости.
ЧЕГО ХОТЯТ ИНВЕСТОРЫ
В основе принятия инвестиционных решений лежат три ключевых принципа: 1) чем больше выгод в виде прибыли или денежных потоков, тем
лучше; 2) краткосрочные выгоды предпочтительнее отдаленных; и 3) безопасные инвестиции предпочтительнее рискованных. Хотя на первый
взгляд у начинающих компаний иные правила, чем у зрелых компаний,
эти базовые принципы применимы ко всем инвестициям на всех рынках
и для всех инвесторов. Как мы покажем в следующей главе, изменяются
лишь формы применения этих принципов на практике в зависимости от
этапа развития компании, а также от других факторов.
Инвестиции в бизнес всегда имеют денежную форму или чего-то
такого, что можно конвертировать в деньги. Предположим, что акции
компании стоят $50 за штуку и некий инвестор держит 1000 акций. Позвонив своему биржевому брокеру, он может превратить эти акции в
деньги — конкретно, в $50 000. Почему он этого не делает? Да потому,
что в соответствии с его ожиданиями, обоснованными или необоснованными, приведенная стоимость будущих поступлений от данной инвестиции должна быть больше $50 000. В противном случае логичнее
немедленно продать эти акции и найти более подходящий объект для
инвестирования.
Этот простой пример демонстрирует несколько важных аспектов, касающихся рынков капитала и того, как потребители на рынках капитала
(т. е. инвесторы) принимают решения, куда вложить средства. Во-первых,
как мы видим, привлекательность любой инвестиции определяется на
основе будущих результатов, а не прошлых. Если инвесторы не изымают
свои деньги из компании сегодня, а сделать это очень просто — нужно
лишь отдать брокеру приказ на продажу, то они поступают так в надежде получить больше денег в будущем. Разумеется, прошлое тоже имеет
значение, поскольку оно помогает инвесторам сформировать ожидания
Глава 1. Инвесторы и кредиторы как объект маркетинга
относительно будущего, но в конечном счете только ожидания относительно будущего, а не понимание прошлого определяют стоимость любой компании.
Во-вторых, привлекательность основана на ожиданиях рынка капитала относительно доходности. Проще говоря, привлекательность
определяется мнениями существующих и потенциальных инвесторов.
У компании могут быть лучшие в мире менеджеры и стратегии создания
стоимости, но если рынки капитала в них не верят, хорошего результата
ей не видать. Когда речь идет об оценке, она верна лишь в том случае,
если в нее верят рынки капитала. Отсюда становится очевидной центральная роль коммуникации в формировании правильного восприятия
рынками стоимости и рисков.
В-третьих, именно перспектива получить еще больше денег в будущем побуждает инвесторов вкладывать деньги в настоящем и наделяет
компании вообще какой-либо стоимостью на рынках капитала. Вот почему профессиональные финансисты придают столь большое значение
денежным потокам. Привлекательность компании в глазах инвесторов
напрямую зависит от ее предполагаемой способности генерировать денежные потоки в будущем. Если у инвесторов возникают сомнения в
этой способности, они не вложат в компанию ничего.
Поток денежных средств, который так интересует инвесторов, называется «свободным денежным потоком». Обычно он определяется как доход
от операционной деятельности (т. е. от основной, текущей деятельности
компании) минус все затраты, необходимые для поддержания и роста этого дохода. Остаток, или свободный денежный поток, представляет собой ту
сумму, которую компания может распределить между акционерами, банкирами и держателями облигаций. Другими словами, свободный денежный поток — это деньги, доступные для распределения между поставщиками капитала. Поскольку поставщики капитала вкладывают в компанию
деньги именно из-за будущего денежного вознаграждения, а свободный
денежный поток определяет размер этого вознаграждения, стоимость любого бизнеса зависит от его предполагаемой способности генерировать
свободные денежные потоки в будущем. Таким образом, компании, чтобы
иметь высокую стоимость в настоящем, не обязательно создавать значительный свободный денежный поток в этом году или даже в следующем,
однако инвесторы должны быть уверены в ее способности генерировать
такие потоки в будущем. Если же инвесторы в это не верят, текущая стоимость компании на рынке капитала близка к нулю.
И в-четвертых, поскольку все денежные поступления от компании инвесторам будут реализованы в будущем, их необходимо дисконтировать.
Процесс дисконтирования, который учитывает временную стоимость денег и риск того, что ожидаемые денежные потоки могут не материализо-
15
16
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
ваться, позволяет инвесторам перевести совокупность ожидаемых выгод
(которые должны быть получены в разные периоды в будущем) в единую
систему координат, называемую приведенной стоимостью. Короче говоря, будущие свободные денежные потоки необходимо дисконтировать с
учетом стоимости капитала, или процентной ставки, которая отражает
ожидаемую доходность в случае инвестирования в другую компанию с
аналогичным профилем риска.
Как мы покажем в следующей главе, хотя основная цель инвестирования одинакова для всех инвесторов, а именно максимальная доходность
с учетом риска, при преобразовании компании из частной в публичную
характер инвестирования существенно меняется. Следовательно, вполне
логично, что поведение публичных компаний на рынках капитала заметно отличается от поведения вновь созданных и растущих компаний,
пока те являются частными. Например, рынок венчурного капитала или
капитала бизнес-ангелов фактически не представляет интереса для таких гигантов, как Coca-Cola или Intel. Их усилия направлены главным
образом на крупных институциональных инвесторов вроде взаимных и
пенсионных фондов или страховых компаний.
Хотя главным стимулом инвестирования обычно является стремление получить привлекательную доходность, могут существовать и другие
мотивы. Например, некоторых инвесторов, вкладывающих деньги в инновационные или вновь созданные компании, привлекает возможность
принять участие в предпринимательском процессе. Возможно, они сами
были успешными предпринимателями и рады представившемуся шансу
вновь сыграть эту роль. Наличие свободного времени и денег благодаря
прошлым успехам позволяет им это сделать. Иногда мотивом выступает
чистый альтруизм, особенно в том случае, когда инвесторы хотят «вернуть долг» или «отплатить добром» местным общинам, где они живут
или выросли. Предлагая свой капитал и опыт перспективным предпринимателям, они надеются стимулировать инвестиционную и предпринимательскую активность в регионе. Тем не менее, хотя указанные мотивы
иногда играют роль в размещении капитала, их значение невелико по
сравнению с желанием поставщиков капитала получить максимальную
доходность с учетом риска.
Сегодня рынки капитала выросли до небывалых размеров, а конкуренция за капитал обострилась до небывалой степени. Учитывая число
соперников, процесс привлечения капитала ныне имеет не только финансовую, но и маркетинговую составляющую. Следовательно, в игру
вступают ключевые принципы маркетинга. Например, принцип «знай
свой рынок». Это значит, что вы должны четко понимать, какая категория инвесторов (потребителей) оптимально соответствует вашим нуждам, что они хотят знать и какие инвестиционные возможности ищут.
Глава 1. Инвесторы и кредиторы как объект маркетинга
17
Предлагать свои ценные бумаги всем подряд или же вовсе не тем покупателям — дорого и расточительно, особенно учитывая то обстоятельство,
что сегодняшний интерес к ценным бумагам распространяется практически на все типы компаний и отрасли.
Еще один ключевой принцип маркетинга гласит «знай свой продукт».
Это значит, что вы должны хорошо знать все аспекты и преимущества
своего инвестиционного предложения. Какие из предлагаемых вами
преимуществ (с точки зрения доходности с учетом риска) инвесторы не
могут получить, используя альтернативные инвестиционные возможности? Для успешного конкурирования за капитал компания должна иметь
четкие и убедительные доказательства того, что она является лучшим
объектом инвестирования.
Наконец, третий ключевой принцип маркетинга — «умей эффективно общаться». Один из авторов этой книги недавно посетил форум инвесторов, где будущим предпринимателям выделили по 10 минут, чтобы
представить свои концепции бизнеса и перспективы по доходности и риску. Половина презентаций была проведена настолько плохо, что даже у
самых хороших предложений не было шансов завоевать благосклонность
инвесторов.
Сегодня руководители компаний уделяют пристальное внимание
созданию ценностного предложения для потребителей. То же самое они
должны делать и для поставщиков капитала. Иными словами, они должны убеждать инвесторов в том, что их компании предлагают наилучшее
соотношение доходности и риска (т. е. имеют наилучшее ценностное
предложение) по сравнению с альтернативными инвестиционными возможностями (т. е. конкурентами).
ТЕНДЕНЦИИ НА РЫНКАХ КАПИТАЛА
За последние годы рынки капитала претерпели глубокие изменения,
и мы уверены в том, что в будущем изменения не прекратятся. Если вы
хотите привлечь значительный капитал, вам нужно иметь хотя бы некоторые представления об этих изменениях и стоящих за ними тенденциях.
Самые важные среди них — глобализация, развитие технологий, финансовые инновации, изменение отношения к сбережениям и инвестированию и доминирование институциональных инвесторов.
Глобализация
Сегодня рынки капитала стали глобальными. Глобализации способствовал целый ряд событий и обстоятельств, начиная с постепенного ослабления валютного контроля в 1970-е гг. В 1980-е и 1990-е гг. главным сти-
18
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
мулом стало снижение государственного вмешательства в экономику.
В наши дни капитал перетекает в те страны, которые предлагают наиболее привлекательное соотношение доходности и риска и минимальные
ограничения на приток/отток капитала. Открытие внутренних рынков
для иностранных эмитентов, ищущих капитал, и для иностранных инвесторов, ищущих возможности размещения своих инвестиционных долларов (евро или иен), привело к интенсивному движению капитала между
компаниями и инвесторами. С другой стороны, страны, пытающиеся сохранить жесткий контроль над рынками капитала, столкнулись с тем, что
ключевые игроки легко обходят эти ограничения, переводя свои деловые
операции за границу.
Однако есть одна область, где регулирование наоборот усилилось.
Но если раньше основной целью регулирования был контроль над рынком, то сегодня политики стараются сделать торговлю ценными бумагами
более честной игрой. В результате существенно ужесточились правила,
касающиеся инсайдерской торговли, особенно в Европе, где до недавнего
времени преследования за инсайдерскую торговлю были чрезвычайно
редки. Кроме того, на фоне последних корпоративных скандалов были
введены дополнительные требования к раскрытию информации, благодаря чему инвесторам стало гораздо легче отслеживать и сравнивать
результаты деятельности публичных компаний.
Крупные транснациональные компании традиционно находят источники долгового и акционерного капитала за пределами своих стран, но
в наши дни даже небольшие компании начинают выходить на иностранные рынки в поисках инвесторов. Эта тенденция является по большому
счету позитивной, поскольку дает компаниям доступ к гораздо более масштабным источникам капитала, а также позволяет воспользоваться различиями в налоговом и экономическом регулировании разных стран для
снижения стоимости капитала. Вместе с тем одним из последствий глобализации является то, что отныне компании вынуждены соперничать
за капитал не только с отраслевыми или национальными конкурентами
на отечественном рынке, но и со всеми сопоставимыми игроками на мировых рынках. Повышенная подвижность капитала может оказаться как
благом, так и проклятием.
Развитие технологий
Важнейшей особенностью сегодняшних рынков капитала является то,
что огромные суммы могут практически в мгновение ока перемещаться
между компаниями, финансовыми инструментами и странами. Разумеется, это было бы невозможно без современных компьютерных технологий. Благодаря им можно проводить эмиссию ценных бумаг общей стои-
Глава 1. Инвесторы и кредиторы как объект маркетинга
мостью в миллиарды долларов одновременно в нескольких странах мира,
торговать ценными бумагами на фондовых биржах и других торговых
площадках с дневным оборотом в триллионы долларов, и эффективно
оценивать новые инструменты, появляющиеся на рынке. В настоящее
время мы приближаемся к созданию непрерывного, 24-часового глобального торгового режима, по крайней мере, для акций крупных и известных компаний. В конечном счете эти возможности распространятся на
весь спектр ценных бумаг.
Финансовые инновации
Глобализация, дерегулирование и информационные технологии создали
условия для появления новых финансовых инструментов. В частности,
инвестиционные банки разработали ряд инновационных инструментов,
которые позволяют компаниям: 1) выпускать ценные бумаги, ориентированные на четко определенные категории инвесторов; 2) смягчать негативные последствия колебаний процентных ставок и обменных курсов;
3) превращать неликвидные активы в высоколиквидные финансовые
инструменты. Таким образом, глобальный рынок капитала предлагает
сегодняшним инвесторам удивительное разнообразие финансовых инструментов.
Одной из важнейших инновационных тенденций стало развитие
секьюритизации, начавшей набирать обороты в 1980-е гг. Секьюритизация представляет собой процесс объединения однородных активов
или финансовых инструментов, не являющихся ценными бумагами,
и выпуск на их основе ценных бумаг, продаваемых непосредственно
публике. Секьюритизация произвела настоящую революцию на американском ипотечном рынке, позволив превращать кредиты в публично
торгуемые ипотечные инструменты. Впоследствии этот процесс распространился на широкий спектр других активов, что привело к созданию
рынка ценных бумаг, обеспеченных активами. Например, теперь компании имеют возможность продавать свою дебиторскую задолженность
и привлекать необходимый капитал по гораздо более низкой стоимости, чем раньше.
Интересным последствием финансовых инноваций стало размывание границ между различными типами финансовых институтов. Например, как показано в главе 5, сегодня коммерческие банки перестали
быть единственными институтами, предоставляющими коммерческие
кредиты. В этот бизнес пришли страховые компании, пенсионные фонды
и другие категории инвесторов. Секьюритизация и другие инновации позволили многим финансовым институтам конкурировать на поле, ранее
принадлежавшем исключительно инвестиционным банкам.
19
20
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
Изменение отношения к сбережениям и инвестированию
Пока набирали силу вышеописанные тенденции, на смену старому поколению инвесторов пришло новое, имеющее больше свободных денег
и более склонное к инвестированию на рынках капитала. Казавшийся
бесконечным бычий рынок (с его редкими крахами, например в 1987 и
2000 г.) и уверенность в том, что при достаточно далеком инвестиционном горизонте выгоднее вкладывать деньги в акции, а не держать их в
правительственных облигациях или на банковских счетах, превратили
в акционеров миллионы людей, чьи родители никогда не помышляли о
покупке акций. В Европе эту тенденцию усилили приватизационные кампании, одной из задач которых было обеспечение стабильности частной
собственности путем распределения акций вновь приватизированных
предприятий среди широких слоев населения.
Рост доминирования институциональных инвесторов
Еще в 1970-е гг. вряд ли кто из профессиональных финансистов мог себе
представить, что интерес к акциям и инвестированию в целом приобретет нынешние масштабы. Результатом стало взрывное развитие индустрии взаимных фондов, паевых трастов и других форм коллективного
инвестирования. Для руководителей компаний важнее не то, что сегодня
множество людей стало долевыми собственниками через взаимные или
пенсионные фонды, а то, что эти фонды управляются профессиональными менеджерами, которых заботит лишь результативность инвестиций
и обеспечение максимальной доходности для клиентов. Нет сомнения в
том, что именно резкий рост интереса к инвестированию пенсионных
накоплений у последнего поколения и, как следствие, интереса к профессиональному управлению деньгами, является главным фактором роста
акционерной стоимости американских компаний.
Эта тенденция начинает проявляться и в Европе, отчасти благодаря
ее собственной индустрии взаимных фондов, отчасти благодаря росту
популярности пенсионных фондов. Принимая во внимание старение населения и ненадежную систему государственных гарантий, все больше
европейцев признает, что программы социального обеспечения с недостаточным финансированием не смогут в полной мере удовлетворить
будущие пенсионные потребности сегодняшней рабочей силы. Чтобы
обеспечить потребности стареющего населения и стимулировать сбережения и капиталовложения, многие страны уже ввели или планируют
ввести системы пенсионных и сберегательных программ, которые позволяют направить беспрецедентные потоки капитала в европейские
компании.
2
Привлечение капитала:
обзор альтернатив
КЛЮЧЕВЫЕ ФАКТОРЫ ПРИ ВЫБОРЕ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА
СПОСОБЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ В ЗАВИСИМОСТИ
ОТ ЭТАПА ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА КОМПАНИИ
Начальный этап
Расширение
Рост после IPO
Замедление роста и зрелость
Спад
ДРУГИЕ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СПОСОБЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ
ОСОБЫЙ СЛУЧАЙ:
ФИНАНСОВО НЕБЛАГОПОЛУЧНЫЕ КОМПАНИИ
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Н
а базовом уровне капитал существует в двух формах: долговой и
долевой. Главные источники долгового капитала — банковские
кредиты и облигации. В наши дни ряды его поставщиков пополнили банки развития и другие финансовые институты. Для привлечения
долевого капитала компании традиционно выпускают обыкновенные
акции и, чуть реже, привилегированные акции и варранты. Особую популярность в последние годы приобрели гибридные инструменты, обладающие свойствами долевых и долговых ценных бумаг.
Главное различие между долговым и долевым капиталом состоит в характере прав на денежные потоки компании. Если кредиторы, такие как
банки и держатели облигаций, обладают первоочередным правом на выплату процентов и основной суммы, то инвесторы в долевые инструменты довольствуются остаточным правом. Они получают выплаты только
после удовлетворения всех остальных требований. Кроме того, в случае
ликвидации кредиторы имеют приоритет, тогда как долевые собственники обладают младшим правом требования. Еще одно важное различие
заключается в том, что проценты, выплачиваемые держателям долговых
обязательств, подлежат вычету из налогооблагаемой базы, а дивиденды
акционерам нет. Далее, практически любое долговое обязательство имеет срок погашения, т. е. фиксированный момент, когда основной долг
должен быть выплачен. Долевой капитал привлекается бессрочно. И последнее, акционеры имеют право контролировать руководство или, по
крайней мере, выбирать директоров, которые назначают руководителей
компании. Кредиторы обычно не имеют таких прав за исключением случаев, когда компания испытывает серьезные финансовые затруднения.
Формы финансирования образуют континуум, на одном конце которого фиксированные выплаты, высокий приоритет, возможность налогового вычета, фиксированный срок погашения и отсутствие права
на вмешательство в управление, присущие долговому финансированию,
а на другом конце — остаточное право требования, низкий приоритет,
отсутствие налоговых вычетов, бессрочность и право контролировать
управление компанией, присущие долевому финансированию. Гибридные инструменты находятся между этими двумя крайностями, т. е. обладают характеристиками как долговых, так и долевых ценных бумаг.
Пожалуй, самой популярной на сегодня разновидностью гибридных
инструментов являются конвертируемые облигации, т. е. облигации,
Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив
23
которые по желанию владельца можно обменять на определенное количество обыкновенных акций компании. Профессиональные финансисты рассматривают такие инструменты как сложные ценные бумаги,
в которых присутствует долговая составляющая (в данном случае черты
прямой облигации или облигации без возможности конвертации) и долевая составляющая (возможность приобрести обыкновенные акции).
Для быстрорастущих компаний, не имеющих больших денежных потоков
от основной деятельности, конвертируемые долговые инструменты являются особенно привлекательной альтернативой обычному долгу. Учитывая высокие темпы роста и высокую степень риска, присущие таким
компаниям, условие досрочного выкупа приобретает особую ценность,
поскольку позволяет компаниям уменьшить процентные платежи. Разумеется, любой финансовый инструмент, чтобы работать, должен быть
привлекательным для инвесторов. Конвертируемые облигации предлагают инвесторам предсказуемый и гарантированный процентный доход
и одновременно возможность участвовать в росте стоимости компании,
если бизнес будет развиваться успешно.
КЛЮЧЕВЫЕ ФАКТОРЫ ПРИ ВЫБОРЕ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА
Результатом стремительного развития рынков капитала стал широчайший выбор перспективных источников финансирования, и этот выбор
продолжает расширяться. Вот далеко неполный список возможностей,
доступных для современных компаний:
Бизнес-ангелы
Бутстрэппинг
Венчурный капитал
Вторичное размещение ценных
бумаг
Друзья и семья
Кредитование под залог активов
Лизинг
Личные сбережения
Необеспеченные банковские
кредиты
Первоначальное публичное
предложение акций (IPO)
Публичное размещение долговых
обязательств
Товарищества по исследованиям
и разработкам
Факторинг
Финансирование поставщиками
Финансирование потребителями
Франчайзинг
Чем объяснить такое многообразие возможностей? Как видно на
примере конвертируемых облигаций, это выгодно как поставщикам капитала, так и его получателям. Для инвесторов наличие большого числа альтернатив делает рынки капитала более полными, т. е., на языке
экономистов, расширяет предложение по соотношениям доходности и
24
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
риска. Проще говоря, инвестиционные инструменты завоевывают популярность, потому что дают инвесторам возможность повышать доходность своих портфелей без повышения рисков или же снижать риски, не
жертвуя доходностью. С другой стороны, наличие большого числа альтернатив позволяет компаниям выбирать то, что наилучшим образом
соответствует конкретным ситуациям и потребностям. Дело в том, что у
разных компаний разные финансовые потребности. Это может касаться
объема финансирования или его срока. Одна компания способна предложить инвесторам высокую надежность инвестиций, тогда как другая требует от инвесторов готовности пойти на значительный риск. Компании
также различаются по схемам налогообложения, качеству управления,
гибкости и множеству других параметров.
Другая причина многообразия выбора состоит в том, что поставщики капитала имеют разные цели, возможности и ограничения. Одни,
такие как банки, предпочитают инвестиции с низкой вовлеченностью
и риском, обычно краткосрочные. Другие, вроде бизнес-ангелов, ищут
инвестиционные возможности с высокой степенью участия и риска,
средне- или долгосрочные. Иногда финансирование тесно увязывается
с отдельными аспектами бизнеса, такими как дистрибуция, маркетинг
и система поставок, например, когда финансирование предоставляется
потребителями или поставщиками. Кроме того, разные поставщики капитала по-разному защищают свои инвестиции. Венчурные капиталисты
активно контролируют компании, в которые вложены их средства. Факторинговые компании и большинство кредиторов полагаются главным
образом на обеспечение.
Но главным фактором, определяющим выбор источника финансирования для компании, является этап ее развития. Например, начальный
этап традиционно характеризуется наивысшим уровнем делового риска
из-за множества неопределенностей: будет ли новый продукт работать,
как ожидалось; если он будет работать, станут ли потенциальные потребители его покупать; если потребители его примут, можно ли будет
достичь такого объема продаж и прибылей, при которых окупятся затраты на разработку и запуск в производство; и даже если все сложится
удачно, сумеет ли компания завоевать достаточную долю рынка, чтобы оправдать дальнейшее присутствие в этой отрасли. Из-за высокого
уровня делового риска финансовый риск, т. е. степень, в которой компания полагается на долговое финансирование, должен быть низким.
Поэтому для начинающей компании больше подходит какая-либо форма
долевого финансирования, хотя, надо сказать, выбор тут невелик. Высокий риск ограничивает инвестиционную привлекательность и сужает
круг инвесторов до относительно небольшой группы. В соответствии с
действующим законодательством или внутренними правилами крупные
Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив
25
поставщики капитала (например, взаимные фонды, страховые компании и пенсионные фонды) не могут вкладывать средства в начинающие
компании.
Идеальный инвестор в начинающую компанию должен хорошо представлять все существующие риски, включая реальную возможность потерять все. Он также должен понимать, что доход может быть реализован
только в виде прироста капитала при выходе, а не в виде дивидендов,
поскольку такие компании крайне редко выплачивают дивиденды. Почти все серьезные венчурные капиталисты, в чьих руках сосредоточена
львиная доля венчурного капитала, являются профессиональными инвесторами, которые не только понимают и принимают высокие риски, но
и знают, как их минимизировать через включение в портфель проектов
с сопоставимыми уровнями риска. Идея в том, чтобы провал одних инвестиционных проектов компенсировался успешностью других.
Иначе обстоят дела с привлечением капитала в крупных, устоявшихся
компаниях, особенно публичных. Наряду с очевидной разницей в размерах, кредитоспособность крупных компаний открывает им доступ к таким источникам финансирования, которые обычно недоступны мелким
фирмам, например необеспеченный (т. е. без предоставления активов в
залог) долг.
Инвесторы, вкладывающие деньги в публичные компании, получают доход как в виде дивидендов, так и в виде прироста капитала,
который возникает при продаже акций другим инвесторам. При этом
их решения о продаже обычно не зависят от инвестиционной деятельности компании. Принимая решение о покупке акций, инвесторы редко
думают о том, когда именно они их продадут, или о связанных с продажей издержках.
Инвестирование в начинающие компании носит иной характер. Такие инвестиции обычно неликвидны и на протяжении нескольких лет
не приносят значительных положительных денежных потоков. Поэтому
большинство инвесторов и многие предприниматели жестко ограничивают инвестиционные горизонты. Дело в том, что зачастую единственной
возможностью реализовать доход от инвестиций в начинающую компанию является наступление так называемого события ликвидности*.
Вследствие критической важности события ликвидности, как правило,
тщательно прогнозируются. При вложении средств в более зрелые, публичные компании такие прогнозы не нужны.
Основным для публичных и, нередко, частных компаний является
внутреннее финансирование в виде реинвестирования прибылей. Обзор
* Продажа компании стратегическому инвестору, выкуп менеджерами, IPO
и т.п. — Прим. пер.
26
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
базы данных Compustat, содержащей подробную финансовую информацию по тысячам компаний, показал, что на протяжении последних 30 лет
на долю внутреннего финансирования приходилось от 60 до 80% всего
объема финансирования в средних и крупных компаниях. Компании всех
размеров как публичные, так и частные, предпочитают внутреннее финансирование, поскольку это позволяет избежать расходов, связанных
с эмиссией ценных бумаг, и потери управленческой гибкости, которая
может сопровождать приход внешнего капитала.
Если компания не в состоянии профинансировать все свои инвестиционные потребности за счет внутренних источников, ей приходится
привлекать средства извне. Долговому капиталу обычно отдается предпочтение перед долевым: в общем объеме финансирования он составляет
от 15 до 25%. Остальные средства привлекаются за счет эмиссии акций,
но их доля в общем объеме редко превышает 10%.
Хотя фондовые рынки поставляют лишь небольшую часть всех необходимых компании средств, значение акционерного капитала в общей
структуре капитала намного превышает его стоимость в денежном выражении. Во-первых, акционерный капитал является важнейшей частью
совокупного капитала компании. Дело в том, что чаще всего он служит
основой для всех остальных видов финансирования. При отсутствии подушки из акционерного капитала компания не может рассчитывать на
адекватное долговое финансирование. Почему нас так волнует размер
акционерного капитала, объясняется, в частности, тем, что он влияет
на такой важный показатель, как соотношение заемных и собственных
средств. Финансовая теория гласит, что реальный размер долга компании можно оценить только с учетом рыночной стоимости всех ее обязательств. Снижение размера акционерного капитала может отрицательно сказаться на способности компании привлекать долговой капитал,
ограничив доступ к его источникам или, по меньшей мере, существенно
повысив стоимость привлечения заемных средств.
Во-вторых, сам факт привлечения акционерного капитала, особенно
через первоначальное публичное предложение акций (IPO), часто знаменует изменение статуса компании и выход на новый уровень. Если
для финансирования нормальных темпов роста нередко хватает нераспределенной прибыли, то к эмиссии акций обычно прибегают для финансирования резкого роста, освоения новых видов деятельности или
новых рынков, или для финансирования программы поглощений, резко
увеличивающей размеры компании1.
Короче говоря, способы и источники финансирования, доступные для
каждой компании, зависят от ее размера, потенциала роста, денежных
потоков и уровня риска — т. е. от этапа жизненного цикла, на котором
она находится. По мере роста и созревания компании и изменения ее
Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив
профиля риска меняются и способы привлечения капитала. Например,
у зрелых компаний происходит постепенное увеличение денежных потоков от операций, в то время как уровень риска (поначалу очень высокий)
обычно приближается к среднему для экономики в целом. Выбор методов
финансирования естественным образом отражает эти изменения.
СПОСОБЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ ЭТАПА
ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА КОМПАНИИ
Рассмотрим процесс привлечения капитала на каждом этапе жизненного
цикла компании. Вот основные этапы развития любого бизнеса.
1.
2.
3.
4.
5.
Начальный этап.
Расширение.
Рост после IPO.
Замедление роста и зрелость.
Спад.
Начальный этап
Начальный этап — это первые шаги после создания нового бизнеса обычно в пределах одного года. Этот этап обычно начинается со стадии исследований и разработок или венчурной стадии, во время которой предприниматель сосредотачивается на разработке нового продукта и еще не
вкладывает средства в приобретение активов, необходимых для запуска
производства и продажи продукта или услуги. В этот период компания
не получает никаких доходов. В сущности, у предпринимателя есть только концепция потенциально прибыльного бизнеса, которую необходимо
развить и проверить на практике.
На следующей стадии компания начинает нанимать сотрудников и
приобретать помещения и оборудование, необходимые для производства продукта и начала продаж. Как правило, такие компании являются
частными и финансируются из средств самого предпринимателя или его
родственников и друзей. Иногда можно рассчитывать на финансовую
поддержку со стороны банков, хотя они обычно кредитуют только приобретение активов, которые могут быть использованы в качестве обеспечения. Получить кредит, не обеспеченный конкретными активами,
на начальном этапе практически невозможно из-за высокого риска, присущего новому бизнесу. При финансировании под активы банку, по крайней мере, будет что продать в случае банкротства предприятия.
Основной способ финансирования на начальном этапе — так называемый бутстрэппинг. Обычно под бутстрэппингом понимаются твор-
27
28
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
ческие и нестандартные методы привлечения финансов в сочетании с
минимизацией потребности в капитале. В число нестандартных методов
входит использование личных кредитных карт, вторых ипотек и кредитов
под залог жилья, личных сбережений и авансов от потребителей. С целью минимизации потребности в капитале может использоваться покупка подержанного оборудования вместо нового, лизинг активов вместо
покупки, отсрочка выплаты вознаграждения, заимствование активов
у других компаний, совместное использование помещений с другими
компаниями, работа дома или в гараже, а также привлечение к работе
родственников или близких друзей с оплатой их труда ниже рыночного
уровня.
Бутстрэппинг — популярный среди предпринимателей подход, однако его возможности быстро исчерпываются. Интенсивное расширение
почти всегда требует дополнительного финансирования за исключением
тех редких случаев, когда бизнес становится прибыльным настолько быстро, что может финансировать рост из внутренних источников. В большинстве же случаев затянувшаяся стадия бутстрэппинга ставит компанию в невыгодное положение по сравнению с конкурентами, лишая ее
возможности наращивать объемы продаж, увеличивать рыночную долю
и формировать сильную конкурентную позицию на целевом рынке.
Переход на следующую стадию развития требует привлечения внешнего капитала, обычно в виде прямых инвестиций. Самый распространенный источник прямых инвестиций — это бизнес-ангелы и венчурные
капиталисты. Хотя граница, разделяющая эти группы инвесторов, довольно размыта, между ними есть важные различия. Во-первых, бизнесангелы предпочитают инвестировать на более ранних стадиях жизненного цикла компании, чем венчурные капиталисты. Следовательно, начинающим компаниям лучше концентрировать усилия именно на этой
группе поставщиков капитала. Во-вторых, бизнес-ангелы — это частные
лица или объединения частных лиц, в то время как венчурные капиталисты действуют через специализированные венчурные фирмы, которые
привлекают средства третьих лиц. Другими словами, если бизнес-ангелы
вкладывают собственные деньги, то венчурные капиталисты — чужие.
Третье отличие заключается в размерах инвестиций, которые у венчурных капиталистов, как правило, намного значительнее. Ангелы редко
вкладывают больше $1 млн, даже когда объединяются. Стандартный размер инвестиций варьирует от $25 000 до $250 000. Инвестиции венчурных капиталистов часто достигают нескольких миллионов долларов.
Ограниченность финансирования со стороны бизнес-ангелов вкупе
с предпочтениями венчурных капиталистов иногда приводит к появлению так называемого пробела в финансировании. Проблема возникает,
когда размер требуемых капиталовложений попадает в вилку $250 000–
Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив
29
$500 000, что типично для компаний, выходящих из стадии бутстрэппинга. Дело в том, что эта сумма слишком велика для большинства
бизнес-ангелов и превышает возможности бутстрэппинга, но слишком
мала для венчурных капиталистов. Из-за высоких затрат, связанных с
оценкой и мониторингом инвестиций, вложения ниже определенного
размера для них попросту невыгодны. В то же время присущий начинающим компаниям высокий риск практически не позволяет получить
необеспеченный банковский кредит. В результате компании оказываются отрезанными от всех источников финансирования. Хотя быстрый
рост индустрии венчурного капитала в конце 1990-х гг. частично снял
проблему в верхней части вилки, а развитие инвестирования со стороны
бизнес-ангелов несколько улучшило ситуацию в нижней части, пробел в
финансировании по-прежнему существует.
Когда компания начинает увеличивать объемы продаж и входит в
стадию быстрого роста, и бизнес-ангелы уже не в состоянии удовлетворить ее потребностей в капитале, к финансированию подключаются
венчурные капиталисты. Поскольку на кон ставятся гораздо бóльшие
суммы, процедура «дью дилидженс», осуществляемая венчурными капиталистами в отношении компаний, обычно более тщательна, чем у
бизнес-ангелов. Их контракты также прорабатываются более детально.
Еще одно важное различие между ангелами и венчурными капиталистами состоит в том, что последние уделяют гораздо больше внимания
вопросу выхода из инвестиционного проекта, хотя проблема реализации
стоимости, созданной компанией, волнует и тех, и других.
Хотя венчурные капиталисты получают больше освещения в прессе,
большинство начинающих компаний финансируется именно бизнесангелами. По оценкам одного из источников, ежегодно ангелы финансируют в 30–40 раз больше начинающих компаний, чем венчурные капиталисты2. Рост популярности этого источника финансирования в последние
годы отчасти можно объяснить тем, что экономический бум 1990-х гг.
привел к появлению рекордного числа состоятельных инвесторов. Кроме
того, инвестиции в начинающие компании имеет ряд привлекательных
сторон. Например, они могут быть хорошим средством хеджирования
от колебаний на фондовом рынке; они ограничены по размеру (по сравнению с венчурным инвестированием); и, наконец, они дают возможность бизнес-ангелам участвовать в управлении молодыми компаниями,
использовать накопленный опыт3. Многие бизнес-ангелы в свое время
добились успеха в бизнесе и готовы предложить молодым компаниям не
только деньги, но и знания.
Степень участия бизнес-ангелов зависит от их персонального опыта,
наличия свободного времени и личных целей4. Если одни предпочитают
оставаться пассивными инвесторами, то другие заинтересованы в актив-
30
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
ном участии в управлении компаниями. Например, некоторые бизнесангелы входят в команду руководителей. Это позволяет молодым компаниям использовать их богатый деловой опыт и личные связи. Иногда
бизнес-ангелы выступают в роли наставников, оказывая начинающим
предпринимателям консультационную и другую помощь. В этом случае они остаются в стороне от повседневного управления компанией,
оставляя принятие решений постоянным менеджерам. Такая роль, как
правило, подходит только людям с солидным опытом инвестиционной
деятельности. Изредка бизнес-ангелы становятся управляющими директорами.
Некоторые бизнес-ангелы просто играют на рынке стартапов, однако серьезные инвесторы применяют сложные портфельные стратегии.
Инвестирование в начинающие компании чем-то похоже на бурение
разведочных скважин. Даже лучшие геологоразведчики находят нефть
лишь в 30% случаев. Следовательно, успешная стратегия поиска требует диверсифицированного подхода. Не менее важна диверсификация и
в мире бизнес-ангелов, где доля успешных попыток обычно составляет
10–15%. Как правило, успешные бизнес-ангелы распределяют вложения
между несколькими компаниями, чтобы снизить риск и повысить вероятность того, что у них будет хотя бы один победитель.
Необходимо также упомянуть про характерную для бизнес-ангелов
специализацию по отраслям. Большинство из них ограничивают инвестиции компаниями и технологиями, которые они понимают. Кроме
того, они предпочитают не выходить за пределы своего региона или
страны, поскольку успешность инвестиционной деятельности зачастую
зависит от хорошего знания конъюнктуры местных рынков.
Расширение
Если компании удается привлечь потребителей и закрепиться на рынке,
она начинает искать ресурсы для финансирования дальнейшего роста.
На этом этапе, не превышающем обычно пяти лет, компания уже производит и продает продукты или услуги. Чаще всего она еще не прибыльна,
но даже если прибыль и есть, ее не хватает для финансирования быстрого роста. Короткая история и небольшой размер закрывают компании
доступ на рынки публично торгующихся ценных бумаг, а единственным
источником необходимых средств являются прямые инвестиции, как
правило, со стороны венчурных капиталистов и, реже, бизнес-ангелов.
Самые успешные компании впоследствии становятся публичными, размещая свои акции на фондовых биржах или на внебиржевом рынке.
Основной объем инвестиций на этом этапе, завершающемся IPO,
приходится на долю венчурных капиталистов. Чтобы лучше разобрать-
Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив
31
ся с тем, как осуществляется венчурное инвестирование, и осветить
ключевые вопросы, с которыми сталкивается предприниматель в процессе поиска капитала до IPO, рассмотрим пример венчурной фирмы
Atila Ventures. Это среднего размера фирма с офисами в Мюнхене и
Лозанне. В начале 2002 г. в ней работало 12 профессиональных менеджеров, под управлением которых находился собственный капитал
в $100 млн и еще примерно такая же сумма, принадлежащая одной из
крупных немецких производственных компаний. Основные инвестиции Atila осуществляет в сфере микроэлектроники, информационных
технологий и коммуникаций в соответствии с областями технической
компетентности ее персонала. Учитывая опыт менеджеров, Atila фокусируется на так называемом «втором раунде» финансирования, т. е.
вкладывает деньги в компании, уже получавшие венчурный капитал,
хотя у нее были случаи участия в первом раунде финансировании как,
впрочем, и в третьем раунде перед IPO.
Проводя анализ потенциальных сделок, Atila оценивает начинающие
компании по ряду ключевых критериев, среди которых:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
рыночные возможности;
конкурентная ситуация;
технология;
барьеры для входа (такие как патенты);
качество управления;
бренды и торговые марки;
дистрибуционные сети;
администрирование и контроль;
стабильность основной деятельности;
устойчивый рост продаж и прибыли;
возможность диверсификации с учетом других инвестиционных
проектов Atila.
Самым важным критерием в этой довольно субъективной системе
оценки Atila считает качество управления, за которым следуют барьеры
для входа.
Акцент на качестве управления отражает здравое предположение,
что сильная управленческая команда означает не только более высокий
потенциал роста, но и более низкий риск, а это имеет критическое значение для инвестиций в высокорискованные объекты. Если для венчурных
капиталистов важно качество управленческой команды, то для большинства бизнес-ангелов главным является личность предпринимателя5. Поскольку многие из них планируют тесно работать с предпринимателем
32
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
на протяжении нескольких лет, им важно убедиться в том, что этот человек компетентен и совместим с ними по характеру. Ангелы инвестируют
скорее в конкретных людей, чем в отрасли или секторы. Бывает, что они
закрывают глаза на недостатки в навыках руководителей начинающей
компании, рассчитывая компенсировать их за счет собственных знаний
и опыта. В отличие от ангелов венчурные капиталисты начинают работать с компаниями на более поздних стадиях жизненного цикла, поэтому
не так снисходительны: часто они отказывают в финансировании, если в
компании нет сильной команды профессиональных менеджеров.
Вес или значимость каждого из перечисленных критериев в определенной мере зависит от раунда финансирования. Например, устойчивый
рост продаж и прибыли критически важен в третьем раунде финансирования, менее значим во втором раунде, и вообще не рассматривается в
первом раунде.
В сумме каждый проект может набрать от –60 до +60 баллов. Любой
проект, получивший 50 баллов и больше — это очевидное и безоговорочное «да». Проекты, набравшие от 25 до 49 баллов, могут претендовать на
«да» после серьезной проверки. Компаниям, получившим меньше 25 баллов, говорят «нет» без дальнейшего обсуждения.
В случае положительного решения Atila запускает четырехэтапный
процесс оценки бизнеса и размера капитала, который она готова вложить. Прежде всего, сотрудники Atila перерабатывают бизнес-план целевой компании. На основе собственного анализа рынков, конкурентной
ситуации и ценообразования они определяют реалистичные показатели
роста продаж. Затем оценивают затраты и инвестиции, необходимые для
достижения заданного объема продаж, и составляют прогнозы по прибыльности и денежным потокам. Новый бизнес-план используется как
основа для определения стоимости целевой компании и одновременно
служит отправной точкой в обсуждении условий сделки между Atila и
руководством компании.
Второй этап процесса — оценка потенциала роста денежных потоков в долгосрочной перспективе. Фактически это поиск ответа на вопрос: «Что будет представлять собой бизнес и какой должна быть его
прибыльность по достижении “устойчивого состояния”?» Обычно под
устойчивым состоянием понимаются стабильные результаты на протяжении трех-четырех лет, после чего Atila выходит из инвестиционного проекта. Хотя Atila прекращает долевое участие в компании, предположения
относительно устойчивого состояния являются критическим фактором
для оценки того, что она получит от бизнеса в момент выхода.
Это подводит нас к третьему этапу, в ходе которого Atila определяет
стоимость выхода, т. е. ожидаемую стоимость бизнеса через три-четыре
года. Стоимость выхода рассчитывается на основе дисконтированных
Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив
33
денежных потоков. Наконец, на четвертом этапе Atila, отталкиваясь от
стоимости выхода, устанавливает стоимость входа, т. е. максимальную
цену, которую она готова заплатить за долю целевой компании. Цена
рассчитывается исходя из времени до выхода (т. е. количества лет, через
которые Atila планирует реализовать результат инвестирования) и требуемой доходности. Требуемая доходность определяется на основе вышеописанной скоринговой модели. Для компаний, набравших 50 баллов и
более, требуемая годовая доходность устанавливается на уровне 30%.
Более низкие баллы сигнализируют о более высоком риске и, следовательно, требуют более высокой доходности. Например, для самых рискованных проектов, которые готова рассматривать Atila (25–30 баллов)
целевая доходность составляет 100%. Для проектов со средним уровнем
риска устанавливается доходность 60–80%.
Короче говоря, все инвестиции венчурной фирмы должны приносить годовой доход в размере 30–100%. Исходя из требуемой доходности
и времени выхода, Atila рассчитывает так называемый коэффициент
прироста. Коэффициент прироста показывает, во сколько раз должна
увеличиться стоимость первоначального вложения, чтобы фирма получила требуемую доходность. Например, при выходе через три года
и требуемой доходности целевой компании в 60%, коэффициент прироста равен 4,1. Это означает, что при стоимости выхода $4,1 млн максимальная сумма, которую Atila готова заплатить за участие в целевой
компании, равна $1 млн: $4,1 млн : 4,1. Другими словами, если Atila
вложит $1 млн и через три года реализует $4,1 млн, ее вложения будут
приносить ровно 60% в год.
Хотя целевая доходность проектов кажется очень высокой, процент
неудач тоже немал. Надежды возлагаются на то, что небольшое число победителей с лихвой окупит убытки от большого числа неудач. При этом
стоит отметить, что процент неудач у венчурных капиталистов гораздо
ниже, чем у бизнес-ангелов. Отчасти это объясняется тем, что венчурные
капиталисты инвестируют на более поздних стадиях жизненного цикла
бизнеса, т. е. когда частично снята неопределенность, присущая любому новому делу. Кроме того, они обычно являются профессиональными
инвесторами и работают в специализированных фирмах. Хотя ангелы
часто сотрудничают друг с другом и обладают значительным отраслевым
опытом, большинство из них применяет случайный подход к инвестиционным сделкам.
В последнее время при продаже и покупке бизнеса инвесторы все
чаще обращаются к услугам бизнес-брокеров. Бизнес-брокеры — это посредники, которые получают заявки от венчурных капиталистов и ангелов и взимают комиссионные за успешно проведенные сделки. Брокеры
оценивают стоимость бизнеса, находят потенциальных покупателей и
34
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
даже посредничают в переговорах, чтобы помочь договориться покупателю и продавцу. Этот подход предлагает преимущества как для инвесторов, желающих выйти из проекта, так и для тех, кто желает войти в него.
Для продавца брокеры могут проверить потенциальных покупателей и
обеспечить доступ только серьезным инвесторам с необходимыми финансовыми ресурсами и заинтересованностью в приобретении целевой
компании. Покупателям они предоставляют доступ к компаниям, о которых те могли бы никогда не узнать. Некоторые брокеры предлагают
услуги по проведению процедуры «дью дилидженс».
Как большинство венчурных фирм, Atila имеет четкие региональные
предпочтения. Венчурное инвестирование — такой бизнес, где критическую роль играют личные отношения и интуиция. За пределами знакомой территории венчурным капиталистам часто недостает знаний, являющихся залогом успешного инвестирования. Методы, которые работают
в одном месте, могут не работать в другом. Американские венчурные
капиталисты узнали это на собственном опыте, когда попытались работать в Европе после краха интернет-компаний. Европа представлялась
им инвестиционной целиной с неограниченным, нетронутым потенциалом вроде Кремниевой долины в 1980-е гг. Однако американцев ждали
непредвиденные трудности, с которыми обычно они не сталкивались в
США. Например, стандартная американская практика холодных звонков
руководителям высокотехнологичных компаний с предложением инвестиций в Европе не работала из-за того, что европейцы традиционно не
любят делиться информацией с незнакомцами. Американские венчурные
капиталисты все равно пробивают себе дорогу, но процесс обучения часто бывает медленным и дорогим.
Итак, Atila придает большое значение выходу из инвестиционного
проекта, который иногда еще называют «уборкой урожая», т. е. тому,
как и когда она сможет завершить долевое участие и реализовать доход.
Наибольшее внимание в бизнес-планах уделяется двум альтернативам —
превращению компании в публичную и продаже доли участия другой
фирме, хотя часто применяются и другие стратегии выхода6. Среди них
выкуп компании менеджерами или членами команды венчурной фирмы, покупка участия в компании (когда компания выкупается группой
внешних инвесторов, которые берут на себя управление) и получение
свободного денежного потока, генерируемого компанией на протяжении
определенного времени.
Подобно большинству венчурных фирм, Atila Ventures является частной структурой. Однако существуют и публичные венчурные организации, дающие возможность широкому кругу инвесторов участвовать в
этом бизнесе. Один из наиболее известных примеров — фирма 3i, крупнейший поставщик прямых инвестиций в Великобритании. Ежегодно
Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив
35
она получает тысячи инвестиционных предложений и финансирует несколько сотен из них. Примерно половина ее портфеля состоит из вложений, сделанных в течение предыдущих трех лет, однако, в отличие
от Atila и большинства других поставщиков венчурного капитала, ее
ожидания по доходам связаны не только с выходом из инвестиционных
проектов. Фирма 3i отдает предпочтение инвестициям, которые генерируют какой-либо доход на протяжении своего срока помимо дохода,
получаемого при выходе. Публичный статус 3i и вытекающая из него
необходимость платить дивиденды акционерам, несомненно, оказывают
влияние на политику компании. Еще одно отличие 3i состоит в том, что
из-за большого количества проектов в портфеле ее участие в активном
управлении компаниями довольно невелико по сравнению с другими
венчурными фирмами.
Как и Atila, 3i отдает предпочтение компаниям, находящимся в стадии расширения, хотя в ее портфеле есть и начинающие компании. Но
если Atila часто объединяется с другими венчурными капиталистами, то
3i обычно действует самостоятельно. Благодаря значительному капиталу и постоянному притоку средств от существующих инвестиций, 3i может совершать более масштабные сделки, чем фирмы среднего размера.
В действительности стоимость отдельных сделок 3i намного превышает
стоимость всего портфеля Atila.
В последние годы в сфере прямых инвестиций наметилась тенденция роста корпоративного участия. В качестве примера можно привести
крупнейший немецкий многопрофильный концерн Siemens. В нем создано венчурное подразделение, которое инвестирует в новые технологии, в
частности в разработку программных средств, используемых концерном.
Reuters и Bertelsmann также имеют хорошо финансируемые венчурные
группы. Фактически корпоративные венчурные фонды имеются почти у
половины из 100 крупнейших британских компаний. В США блестящим
примером может служить ведущий производитель программного обеспечения Oracle. Одним из стимулов, движущим компаниями, является
стремление быть в курсе новейших технологических разработок. Обычно это достигается посредством инвестиций в начинающие компании
в своих отраслях. С другой стороны, голландский гигант Royal Philips
Electronics использовал свой венчурный фонд с иной целью, а именно
чтобы стимулировать собственные исследования и разработки, погрязшие в рутине и бюрократии. По сути, это своего рода аутсорсинг с целью
более быстрого выявления новых перспективных рынков и продуктов.
Вердикт в отношении корпоративного венчурного инвестирования
неоднозначен. Некоторые компании полностью отказались от этой практики после краха доткомов. В то же время успехи British Petroleum в этой
области впечатляют: компания объявила о том, что годовая доходность
36
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
ее инвестиций превышает 30%. Пожалуй, главный вывод состоит в том,
что венчурные инвестиции, тесно связанные с основной деятельностью
компании, имеют наибольшие шансы на успех.
Важной особенностью венчурного финансирования, не зависящей от
размера и типа венчурной фирмы, является его поэтапность. Другими
словами, обещанные предпринимателю средства никогда не предоставляются сразу, а поступают частями в привязке к конкретным промежуточным целям. Финансирование одного этапа не обязывает венчурного
капиталиста финансировать последующие этапы. В основе такого подхода лежит здравая мысль о том, что, прежде чем отдавать начинающей
компании все, стоит подождать и посмотреть. Стандартная схема сотрудничества — выделение небольших сумм на первом этапе и последующих траншей по мере достижения компанией определенных финансовых показателей. Иногда венчурные капиталисты, да и бизнес-ангелы
тоже, используют первый раунд финансирования лишь для того, чтобы
завязать отношения с предпринимателем, и в случае успеха переходят к
следующему раунду с более значительными суммами и более структурированными соглашениями. Нередко, как можно увидеть на примере Atila
Ventures, на каждом этапе развития начинающей компании происходит
смена источников финансирования вследствие различной готовности к
риску разных инвесторов. Atila предпочитает вкладывать деньги в компании либо на поздней стадии начального этапа, либо на ранней стадии
этапа расширения. Большинство бизнес-ангелов и некоторые венчурные
капиталисты сосредотачивают внимание на более молодых компаниях.
Характер промежуточных целей или, как их называют некоторые
венчурные инвесторы, «стоимостных триггеров», зависит от стадии развития компании. Но в любом случае промежуточные цели представляют
собой конкретные и измеримые результаты деятельности. Обычно их достижение свидетельствует о важных переменах в жизни бизнеса, в частности о снижении риска и появлении условий для выхода на следующий
уровень развития и финансирования. Проще говоря, внешние инвесторы
хотят получить некие осязаемые свидетельства успеха, которые уменьшают неопределенность рыночного потенциала данной бизнес-модели
и подтверждают способности предпринимателя.
Для компаний на ранних стадиях, особенно тех, что попадают в категорию начинающих, промежуточной целью может быть первая продажа.
(При этом инвесторам необходимо убедиться в том, что продажа действительно независимая; некоторые беспринципные предприниматели
создают иллюзию продаж, заключая сделки с заинтересованными сторонами.) Также целями могут быть начало регулярных продаж и наем профессиональной управленческой команды. Создание опытного образца и
завершение первого производственного цикла также можно отнести к
Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив
триггерам. По завершении первого цикла триггером становится увеличение объемов производства. В розничном секторе триггером считается
открытие первого, а еще лучше второго магазина.
Другими словами, триггер — это некое событие, которое делает бизнес привлекательным для инвесторов на следующем этапе. Например,
для бизнес-ангела триггером будет достижение любого результата, который повышает шансы на привлечение венчурного капитала. Для венчурного капиталиста триггером будет все то, что подготавливает компанию
к следующему раунду венчурного финансирования или первоначальному
публичному предложению.
Недавний обвал акций высокотехнологичных и интернет-компаний
еще больше повысил важность введения промежуточных целей и контрольных показателей. Учитывая масштабы убытков некоторых венчурных капиталистов, любое финансирование сегодня предоставляется
на очень жестких условиях. Ставятся четкие, конкретные цели, по достижении которых выделяется очередной транш. Некоторые венчурные
капиталисты даже требуют предоставления «преимущественного права
при ликвидации», т. е. права на получение гарантированного дохода в
случае продажи компании или проведения IPO до того, как его получит
сам предприниматель.
С большей осторожностью венчурные капиталисты стали подходить
и к выведению своих инвестиций на рынок. До интернет-бума начинающим компаниям обычно требовались годы, чтобы подготовиться к IPO.
Однако IPO компании Netscape в августе 1995 г. изменило все. Инвесторы
проявили неожиданную готовность вкладывать деньги в компании, которые не только не имели прибыли, но и не гарантировали ее получения в
будущем. Причиной был не бурный рост венчурного бизнеса, а спекулятивный пузырь, раздувавшийся вплоть до обвала в марте 2000 г.
Между этапом расширения и следующим этапом развития компании
не всегда есть четкая граница, хотя часто водоразделом является первоначальное публичное предложение акций. В жизни любой компании
IPO — поворотное событие с точки зрения ее операций, размера и финансирования.
Самое очевидное преимущество статуса публичной компании — это
появление новых возможностей привлечения капитала. У частных компаний доступ к внешним источникам долгового и долевого финансирования ограничен. Для быстрорастущих прибыльных компаний приток
нового капитала становится жизненно важной необходимостью. В то
же время предыдущие инвесторы — венчурные капиталисты и бизнесангелы — могут использовать IPO для выхода из проекта. Выход на публичный рынок имеет и другие последствия, которые, в зависимости от
точки зрения, можно расценивать и как позитивные, и как негативные.
37
38
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
Например, встает вопрос корпоративного контроля. По мере того, как
компания растет, а собственники продают свои акции, контроль может
переходить к другим акционерам. В результате не исключено возникновение конфликтов между разными группами акционеров. Яркий пример — уход Стива Джобса из Apple Computer, которого новое руководство
фактически выжило из основанной им же компании7.
Кроме того, возникает целый ряд правовых вопросов и вопросов,
связанных с раскрытием информации. Публичные компании обязаны
регулярно публиковать массу финансовой информации. За нарушение
норм и правил в сфере ценных бумаг можно стать объектом судебного
преследования со стороны акционеров и государственных органов, таких
как Комиссия по ценным бумагам и биржам. Иногда правила вынуждают раскрывать даже такую информацию, которую компании предпочли
бы сохранить в секрете от конкурентов. Кроме того, листинг на бирже
требует от руководства компаний тратить немалую часть своего времени
и на связи с инвесторами. Некоторые финансовые директора чуть ли не
ежедневно контактируют с аналитиками по ценным бумагам. Наконец,
публичное предложение акций невозможно провести без помощи инвестиционных банков, а их услуги стоят недешево.
В целом, хотя затраты на преобразование компании из частной в
публичную довольно значительны, для компаний с большими перспективами роста и потребностями в финансировании выгоды публичного
статуса очевидны. В то же время для компаний, не имеющих потенциала
роста или же способных удовлетворять свои финансовые потребности
за счет внутренних источников, выход на публичный рынок менее привлекателен. В качестве примера можно привести американскую агропромышленную компанию Cargill, Inc. Компания остается частной и на
протяжении многих лет демонстрирует хороший рост, опираясь только
на внутренние ресурсы и банковские кредиты.
Еще одним осложняющим фактором IPO является свойственная рынку неустойчивость. Рынок либо перегрет, как в период интернет-бума,
либо слишком холоден, как после марта 2000 г., когда пузырь доткомов
лопнул. Чтобы в полной мере воспользоваться преимуществами публичного листинга, руководство должно тщательно продумать, как обеспечить поддержку акций после начала торговли ими на вторичном рынке
(т. е. после IPO). Это включает правильное позиционирование компании
на рынке и по отношению к отраслевым конкурентам, тесные связи с сообществом биржевых аналитиков, в частности с теми, кто отслеживает
деятельность компании, а также умение находить правильную линию
в коммуникациях с этим сообществом.
Компания, решившая стать публичной, не может самостоятельно
выйти на рынки капитала. Поскольку она неизвестна инвесторам и не
Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив
39
знает всех тонкостей подготовки и проведения IPO, ей нужен финансовый посредник, обычно инвестиционный банк, у которого есть необходимый опыт и связи. Инвестиционные банки помогают оформить
регистрационные документы, обеспечивают доступ к потенциальным
инвесторам, а также, опираясь на хорошее знание рынка и опыт в оценке бизнеса, помогают компаниям установить правильную цену нового
выпуска акций.
Но, пожалуй, главная выгода от сотрудничества с инвестиционными банками состоит в том, что они берут на себя часть ценового риска
эмиссии, предлагая подписку. Инвестиционный банк, который называется ведущим андеррайтером, формирует синдикат с участием других
инвестиционных банков, обязующихся приобрести значительные доли
нового выпуска по установленной цене (таким образом, гарантируя
компании-эмитенту определенный уровень поступлений). Участники
синдиката затем распространяют акции среди своих клиентов. Разница между ценой, которую заплатят клиенты за новые акции, и суммой,
которую получит компания-эмитент, представляет собой комиссию
андеррайтера. Для крупных IPO (свыше $100 млн) нормальной считается комиссия чуть меньше 4% от общей суммы эмиссии. Этот процент увеличивается с уменьшением размера IPO, достигая 6% и даже
больше для эмиссий менее $10 млн. Кроме того, необходимо учитывать
юридические и административные расходы, включая регистрационные
пошлины и расходы на подготовку регистрационной справки и других
документов, которые могут быть довольно существенными особенно
при относительно небольшом размере выпуска. Но, в целом, при IPO
на сумму свыше, скажем, $25 млн эти расходы при всей их значительности в абсолютном выражении составляют относительно небольшую
долю общей суммы сделки.
При определении цены предложения (т. е. цены, которую должны
будут заплатить инвесторы за одну акцию) банк прежде всего должен
выяснить спрос со стороны инвесторов. Для этого запускается процесс
«формирования книги заявок», в ходе которого проводится опрос инвесторов, главным образом, финансовых институтов (взаимных фондов,
страховых компаний и др.), чтобы оценить уровень интереса к новым
акциям. Для формирования спроса инвестиционные банки организуют
серию презентаций, известных как «дорожные шоу», чтобы представить
потенциальным инвесторам информацию о компании-эмитенте. Дорожное шоу проводится в ключевых финансовых центрах, где сконцентрированы портфельные менеджеры, таких как Нью-Йорк, Бостон, Лондон,
Чикаго и Торонто. Представителей банка в поездке сопровождают топменеджеры компании, которые знакомят инвесторов со своей компанией, обсуждают перспективы бизнеса и отвечают на вопросы.
40
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
Рост после IPO
Вступление в стадию роста после IPO, как правило, характеризуется
увеличением доходов и денежных потоков от операций и достижением
устойчивой прибыльности бизнеса, однако инвестиционные потребности компании зачастую по-прежнему превышают ее внутренние ресурсы.
Другими словами, даже если денежные потоки от операций положительны и растут, свободный денежный поток остается отрицательным. В таких
случаях требуется привлечение внешнего капитала. Разумеется, бывают
и исключения. Некоторые компании, например Microsoft, способны на
протяжении длительного времени поддерживать высокие темпы роста
без внешнего финансирования благодаря необычайно высокой прибыльности и значительному свободному денежному потоку. Но такие компании — скорее исключение, чем правило.
Увеличение собственного капитала, ликвидности, интереса инвесторов и масштабов после осуществления IPO иногда открывает для компании другие источники финансирования, обычно недоступные для небольшого бизнеса. В частности, у них появляется возможность выхода на
рынок корпоративных облигаций, который позволяет привлекать более
дешевый по сравнению с кредитами капитал.
Короче говоря, когда компания становится публичной, вместе с увеличением заметности и прозрачности расширяются и возможности по
привлечению капитала. Классическим примером того, как компания
проходит через различные этапы финансирования и, с приобретением
публичного статуса, получает доступ к ранее закрытым для нее источникам капитала, может служить история Amazon.com. Джефф Безос открыл свою компанию в середине 1994 г., вложив в нее $10 000 из личных сбережений и кредит в размере $44 000. В первой половине 1995 г.
компания получила еще $245 000 от родителей Безоса. Спустя несколько
месяцев компанией заинтересовались бизнес-ангелы, которые на протяжении 1996 г. вложили в нее в общем счете около $1 млн. В июне 1996 г.
компании удалось получить $8 млн от двух венчурных фондов. Проведенное в следующем году IPO принесло еще $49,1 млн. Затем, в первой
половине 1998 г., компания привлекла $236 млн в результате эмиссии
облигаций. Треть этой суммы пошла на погашение предыдущих займов,
остальные две трети — на финансирование операций. Таким образом,
Amazon.com прошла всю классическую цепочку: бутстрэппинг, бизнесангелы, венчурные капиталисты и, наконец, IPO, давшее возможность
привлекать капитал через эмиссию долговых ценных бумаг.
Наряду с корпоративными облигациями для привлечения капитала
компания может прибегнуть к эмиссии варрантов (разновидность опционов на акции) или дополнительных акций. Дополнительные выпу-
Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив
41
ски акций распространяются либо путем открытой подписки, т. е. среди
широкой публики, либо путем частного размещения, т. е. среди крупных
инвесторов, либо путем выпуска прав, т. е. только среди существующих
акционеров, обычно по льготной цене. У каждого из этих подходов есть
свои преимущества и недостатки.
Например, открытая подписка, хотя и дает доступ к широкому кругу
инвесторов, является самым дорогим способом привлечения капитала
(из-за высоких комиссионных, взимаемых инвестиционными банками).
Частное размещение обходится намного дешевле, поскольку не нужно
оплачивать андеррайтинг и маркетинговые услуги инвестиционного
банка (сделка заключается непосредственно между эмитентом и инвестором), а административные расходы на регистрацию эмиссии в этом
случае ниже, однако число потенциальных инвесторов невелико. Дело в
том, что инвесторы, даже самые крупные, неохотно участвуют в частном
размещении, опасаясь сильного перекоса портфеля в пользу одной компании. Риск перекоса не так существенен при выпуске долга, вот почему
частное размещение более характерно для корпоративных облигаций.
Выпуск прав также представляет собой дешевый способ привлечения
долевого капитала и пользуется популярностью у акционеров, однако
при этом не происходит расширения базы инвесторов. Многие профессиональные финансисты полагают, что расширение базы инвесторов позволяет компании снизить стоимость привлечения капитала.
Замедление роста и зрелость
Руководители крупных успешных компаний часто задают вопрос: «Зачем
нам рынки капитала, если мы можем удовлетворить свои текущие и будущие инвестиционные потребности за счет внутренних ресурсов?» Такой
вопрос возникает, когда компания генерирует достаточно денежных потоков, чтобы профинансировать необходимые инвестиции. Но даже если
компания действительно не нуждается в дополнительном долговом или
долевом капитале, т. е. в доступе к внешним источникам финансирования, ей не следует забывать, что у нее есть акционеры.
Когда компания генерирует избыток денежных средств, ее руководство стоит перед выбором: реинвестировать избыточные средства или
отдать акционерам? Средства следует реинвестировать, если, по мнению
руководства, они принесут акционерам гораздо больший доход, чем в
случае, если акционеры получат дивиденд и инвестируют его самостоятельно. Да и сами акционеры при возможности получить «аномальную»
доходность предпочитают оставить деньги в компании и использовать
по ее усмотрению. Но даже в этом случае руководство должно информировать рынки капитала о потенциальной доходности вложенных в
42
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
компанию средств. Иначе инвесторы могут решить, что компания разбазаривает ресурсы и ее стоимость уменьшается. В этом случае ее акции
начнут падать в цене. При достаточно серьезном падении компания может стать хорошей мишенью для поглощения. Также следует помнить о
том, что если цена акций падает из-за плохого использования средств в
прошлом, акционеры вряд ли позволят компании реинвестировать денежные потоки в будущем. Короче говоря, рынки капитала оказывают
влияние даже на самодостаточные компании, которые не нуждаются в
привлечении средств.
Как было отмечено выше, качество управленческой команды имеет
большое значение при отборе венчурными капиталистами перспективных молодых компаний в качестве объекта инвестирования. Еще более
важным оно является для зрелой, публичной компании. Возьмите General
Electric: ее высокая инвестиционная привлекательность в 1990-е гг., поднявшая стоимость компании до сотен миллиардов долларов, связана с
уверенностью инвесторов в генеральном директоре Джеке Уэлче. Поскольку стоимость компании в конечном счете определяется ожиданиями рынков капитала относительно будущего, едва ли стоит удивляться
тому значению, которое придается стоящим у руля людям. Готовность
инвесторов платить высокую цену за акции GE сигнализировала об их
уверенности в способности Уэлча и его команды реализовать потенциал
создания стоимости.
Спад
На этом этапе начинается постепенное сокращение доходов, прибылей
и денежных потоков, хотя денежные потоки все еще могут оставаться
положительными. Учитывая скромный размер инвестиционных потребностей, которые обычно ограничиваются заменой выбывающих капитальных активов, компания зарабатывает больше, чем инвестирует.
Следовательно, она не нуждается в привлечении внешнего капитала,
как долгового, так и долевого. Чаще всего она начинает погашать существующие долги и выкупать свои акции. На этой стадии жизненного
цикла компании не привлекают капитал; они его возвращают. Проще
говоря, такие компании постепенно самоликвидируются.
Этот этап не нужно рассматривать как печальное завершение процесса развития бизнеса. Существует немало примеров, когда компании
возрождались после длительного спада и вознаграждали терпеливых инвесторов высокими доходами. Главное — нужно понимать, что стратегия
финансирования бизнеса должна пересматриваться и меняться по мере
того, как компания проходит через разные стадии жизненного цикла от
роста к зрелости и, наконец, к закату.
Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив
43
Одна из распространенных стратегий на этом этапе — сокращение
потребностей в капитале через превращение фиксированных затрат в
затраты более переменного характера. Например, перевод сотрудников
или поставщиков на краткосрочные контракты избавляет компанию
от необходимости оплачивать избыточные мощности, которые она не
может использовать. Эта стратегия чем-то похожа на бутстрэппинг,
к которому прибегают начинающие компании. В обоих случаях возможность продолжать деятельность напрямую зависит от способности компании минимизировать потребности в капитале, по крайней
мере, на ближайшее будущее. Можно сказать, что компания проходит
полный жизненный цикл и, достигая преклонного возраста, начинает
в определенной мере повторять поведение, характерное для молодого
бизнеса.
Существует множество других стратегий, позволяющих компаниям
оттянуть наступление краха, но далеко не все они благоприятны для инвесторов — факт, хорошо известный профессионалам на рынках капитала. Например, часто используется стратегия открытия новых направлений деятельности с более высоким потенциалом роста. Однако при
отсутствии у руководства опыта успешной работы в растущих секторах
подобная диверсификация не повышает, а разрушает акционерную стоимость. Не секрет, нередко руководство прибегает к подобным стратегиям
в собственных интересах, а не в интересах акционеров. Вот почему реакция фондовых рынков на такие усилия почти всегда негативна.
Отраслевая консолидация, или «ролл-ап» — более привлекательная
стратегия. Когда спад в деятельности отдельно взятой компании вызван
общеотраслевым спадом, то и остальные компании отрасли сталкиваются с похожими трудностями. Но если мелкие и средние компании по
отдельности могут и не пережить этот кризис, то небольшому числу крупных компаний сделать это гораздо легче. Продавая непрофильные активы, компания может выручить необходимые средства, чтобы поглотить
более мелких конкурентов и превратиться в крупного игрока с большим
запасом финансовой прочности.
Увеличив рыночную долю, компания получает возможность существенно улучшить финансовые результаты за счет оптимизации объединенных мощностей новой группы. Результатом может стать частичное
устранение избыточных мощностей в отрасли и снижение давления
на цены. Кроме того, расширение рыночной доли усиливает позицию
компании во взаимоотношениях с поставщиками и потребителями и,
таким образом, повышает ее долю прибыли в отраслевой цепочке создания стоимости. В конечном итоге может оказаться, что отрасль вовсе
не в упадке, а корень проблемы крылся в неблагоприятной динамике,
которой позволили развиться. Ситуация улучшается, когда несколько не-
44
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
больших переживающих спад компаний консолидируются в одну или две
крупные компании, обладающие гораздо бóльшим потенциалом и перспективами.
ДРУГИЕ ФАКТОРЫ,
ВЛИЯЮЩИЕ НА СПОСОБЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ
Хотя выбор способов финансирования зависит главным образом от стадии развития компании, на него могут оказывать влияние и другие факторы. Например, срочная потребность в финансовых ресурсах часто не
оставляет выбора при поиске источника. Если деньги нужны компании
немедленно, то многие источники становятся либо слишком дорогими,
либо недоступными. Как правило, предпринимателю не стоит рассчитывать на привлечение дополнительного долевого капитала, если у него
нет тесных связей с инвестором. Но даже в этом случае быстро получить
капитал довольно сложно. В объединениях бизнес-ангелов, и особенно в
венчурных фирмах часто действуют длительные процедуры «дью дилидженс» и утверждения решений.
Публичные компании могут прибегнуть к продаже дополнительного
выпуска акций пассивным инвесторам, однако на зарегистрированное
публичное предложение уходят недели, а то и месяцы. Альтернатива —
продать выкупленные акции (т. е. собственные акции, выкупленные у
акционеров). Это популярный, недорогой и быстрый способ привлечь
долевой капитал, хотя суммы здесь на порядок меньше тех, что можно
получить при публичном предложении.
Для большинства компаний, как частных, так и публичных, реальнее
всего такой источник финансирования, который не требует длительных
переговоров и получения одобрения или предварительных договоренностей. Обычно это какая-либо форма банковского долга, например кредитная линия. Однако для небольших начинающих компаний доступ к этому
источнику затруднен, поскольку банки неохотно предоставляют необеспеченные кредиты высокорискованным заемщикам, а если и предоставляют,
то сильно ограничивают их размер. В любом случае привлечение финансов в кризисной ситуации почти всегда обходится очень дорого.
Если потребность в финансировании менее острая, доступных альтернатив гораздо больше. Это относится к компаниям всех типов и размеров.
Появляется возможность привлечь дополнительный долевой капитал, например посредством публичного предложения или частного размещения
среди состоятельных инвесторов или крупных организаций, таких как
пенсионные фонды и страховые компании.
Налоги на прибыль и издержки процедуры банкротства также оказывают влияние на стратегию финансирования. Теория лауреатов Нобе-
Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив
45
левской премии Франко Модильяни и Мертона Миллера проливает свет
на то, почему эти факторы играют такую важную роль. Эти экономисты
доказали, что хотя стоимость заемного капитала ниже, чем долевого, в
мире без налогов и издержек на процедуру банкротства экономическая
выгода от замены дорогого долевого капитала более дешевым заемным
компенсировалась бы более высоким риском (и, соответственно более
высокой стоимостью) долевого капитала. Иначе говоря, средневзвешенная стоимость капитала для компании не зависит от способа финансирования, как, впрочем, и стоимость самой компании.
В отличие от идеального мира, в реальном мире компании платят налоги и несут другие издержки, попадая в трудное финансовое положение.
Поскольку процентные платежи банкам и держателям облигаций подлежат вычету из налогооблагаемой базы, использование заемного капитала имеет ряд важных преимуществ. Другими словами, долг может удешевлять привлечение капитала и, таким образом, создавать стоимость.
Вот почему даже такие высокоприбыльные компании, как Coca-Cola и
Merck, имеют долг в структуре капитала, даже если в нем нет реальной
необходимости. Обе компании генерируют достаточные денежные потоки, чтобы профинансировать свои инвестиционные потребности. Но,
как и все прибыльные компании, они платят огромные налоги. Долг на
балансе дает им право на налоговый вычет, защищающий в определенной мере операционную прибыль.
В то же время с наращиванием долга повышается риск того, что компания не сможет обслуживать этот долг при неблагоприятных обстоятельствах, таких как экономический спад или потеря крупных клиентов. С этим риском связаны реальные издержки как прямые (например,
оплата услуг юристов, инвестиционных банков и аудиторов в случае финансовой реструктуризации), так и косвенные (например, связанные с
падением продаж и деморализацией персонала). Таким образом, выбор
источников финансирования — это тонкое балансирование выгод от налоговых льгот, связанных с долгом, и издержек, связанных с более высоким риском банкротства.
ОСОБЫЙ СЛУЧАЙ:
ФИНАНСОВО НЕБЛАГОПОЛУЧНЫЕ КОМПАНИИ
Тема банкротства подводит нас к проблеме привлечения капитала компаниями, переживающими финансовые затруднения. На первый взгляд,
из-за высокого риска финансирование бедствующих компаний имеет
большое сходство с финансирование высокорискованных начинающих
фирм. Но между ними есть важные различия. Финансовые затруднения говорят о том, что предприниматель не сумел достичь ожидаемого
46
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
успеха. Эта неудача естественно подрывает доверие к нему со стороны
инвесторов. Предприниматель в начинающей компании, хотя и представляет значительный риск для инвесторов, по крайней мере, не несет
на себе клейма неудачника.
Компания может столкнуться с финансовыми затруднениями из-за
стратегических ошибок, управленческих проблем или плохого финансового планирования и контроля. Стратегические ошибки включают неправильное определение рыночных возможностей или выбор такой организационной структуры, которая не эффективна для данного бизнеса. Управленческие проблемы могут быть связаны с тем, что руководству не хватает
опыта или компанию покинуло много ключевых сотрудников. Проблемы
в финансовом планировании и контроле, способные привести к непредвиденному дефициту денежных средств, могут быть вызваны неверными
решениями по ценообразованию или неконтролируемым ростом затрат.
Хотя вероятность возникновения подобных проблем есть у любого
нового бизнеса, в случае финансово неблагополучной компании эта вероятность уже реализовалась. Можно сказать, что таким образом снимается знак вопроса, висящий над любым новым бизнесом — пусть и
совсем не так, как хотелось бы предпринимателю или управленческой
команде. Что заставляет инвесторов, имеющих дело с бизнесом, который
потерпел неудачу или стоит на грани краха, верить в то, что пересмотренный план выполним или что существующее руководство способно
радикально изменить ситуацию?
Финансовая структура большинства компаний строится, исходя из
предположения, что компания будет успешной. Кредиторы, включая поставщиков и даже сотрудников, ожидают, что им будет выплачено все
причитающееся. Но как только возникают финансовые проблемы, отношение кредиторов резко меняется. Обеспеченные кредиторы начинают более внимательно следить за активами, под которые были выданы
деньги. Их беспокоит то, что дальнейшая деятельность предпринимателя может привести к обесценению обеспечения. Поэтому они могут
настаивать на ликвидации обеспечения для возврата своих денег. Такое
поведение порождает конфликт с другими поставщиками капитала, в
частности с необеспеченными кредиторами (предоставившими кредиты
без обеспечения), которые опасаются потери денег в случае ликвидации
компании. Как правило, они предпочитают, чтобы компания продолжала
работать, в надежде на улучшение ситуации.
Между тем поставщики бедствующей компании тоже теряют уверенность в том, что им заплатят, и начинают требовать немедленного
расчета. Поскольку из-за финансовых сложностей удовлетворить это требование чаще всего невозможно, начинается разрушение цепочки поставок. В результате компания попадает в еще более глубокую финансовую
Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив
яму. В довершение персонал может решить, что оставаться в компании
рискованно и бесперспективно, и заняться поисками новой работы.
Даже потребители могут обеспокоиться и перестать покупать. Особенно высок этот риск в отраслях, где большое значение имеет гарантия
на продукцию, послепродажное обслуживание и надежность. Крупная
голландская софтверная компания Baan NV оказалась в такой ситуации,
когда сообщила о больших убытках в 1999 г. Некогда одна из самых
успешных высокотехнологичных компаний в Европе, Baan NV столкнулась с падением продаж, уходом высших руководителей и скандалами
вокруг финансовой отчетности. В результате компания потеряла доверие со стороны крупных корпоративных клиентов. Потребители не были
уверены в том, что она будет существовать дальше и сможет обеспечить
поддержку и модернизацию своего программного обеспечения8.
Вывод компании из финансового кризиса может оказаться более
трудной задачей, чем привлечение инвестиций в высокорискованную
начинающую фирму. Одна из причин в том, что в компанию уже вложены деньги, и финансовые затруднения порождают конфликты между
заинтересованными сторонами. При этом конфликты затрагивают не
только обеспеченных и необеспеченных кредиторов, как отмечено выше.
Конфликт между банками и другими поставщиками долгового капитала,
с одной стороны, и поставщиками долевого капитала — с другой, может оказаться еще более разрушительным. Когда компания находится
на грани банкротства, владельцы/предприниматели часто прибегают к
слишком рискованным стратегиям, подобно азартным игрокам, которые
ставят все оставшиеся деньги на последний шанс. Как говорится, либо
пан, либо пропал. Если они выигрывают, то продолжают играть. А если
проигрывают, то успокаивают себя тем, что в любом случае потеряли бы
все. Разумеется, кредиторам хорошо известно об этом обстоятельстве,
поэтому они так неохотно выделяют деньги на спасение бизнеса.
Цель финансового оздоровления предельно ясна: сформировать новую структуру капитала, при которой каждой стороне будет гораздо выгоднее сохранить или увеличить инвестиции, чем удовлетворить свои
требования путем продажи компании по ликвидационной стоимости.
Но даже когда очевидно, что стоимость действующего предприятия выше
ликвидационной стоимости, проблема финансовой реструктуризации
не упрощается.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Целью практически всех инвесторов является максимальная доходность
с учетом риска независимо от того, инвестируют они в начинающие компании на ранних этапах или в известные публичные компании. Однако
47
48
ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
критерии, которые используются при анализе инвестиционных возможностей и выборе наилучших объектов инвестирования, зависят от стадии развития компании. Другими словами, по мере смены этапов жизненного цикла компании меняются и требования, предъявляемые к ней
инвесторами.
ПРИМЕЧАНИЯ
1. Bruce W. Marcus and Sherwood Lee Wallace, New Dimensions in Investor
Relations: Competing for Capital in the 21st Century, New York: John Wiley &
Sons, 1997, p. 8.
2. Mark Van Osnabrugge and Robert J. Robinson, Angel Investing: Matching Startup Funds with Start-up Companies, San Francisco: Jossey-Bass, 2000, p. 5.
3. Там же, p. 8.
4. David Amis and Howard Stevenson, Winning Angels: The 7 Fundamentals of Early
Stage Investing, London: Financial Times/Prentice Hall, 2001, pp. 12–13.
5. Van Osnabrugge and Robinson, Angel Investing, p. 123.
6. Там же, p. 567.
7.
Через много лет Джобс вернулся в Apple в качестве генерального директора и спас компанию от неминуемого краха.
8. S. David Young and Stephen F. O’Byrne, EVA and Value-Based Management:
A Practical Guide to Implementation, New York: McGraw-Hill, 2001, p. 190.
Ч
II
ИНВЕСТОРЫ
И КРЕДИТОРЫ
3
Финансирование
на ранних этапах:
роль бизнес-ангелов
КТО ТАКИЕ БИЗНЕС-АНГЕЛЫ
ОТКУДА АНГЕЛЫ ЧЕРПАЮТ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ
ЧТО ДВИЖЕТ АНГЕЛАМИ
ТИПЫ БИЗНЕС-АНГЕЛОВ
КАК НАЙТИ АНГЕЛОВ
ЧТО НУЖНО АНГЕЛАМ
В
предыдущей главе мы говорили о том, что выбор источников капитала для каждой компании зависит от стадии ее развития. Финансирование большинства компаний разворачивается в стандартной
последовательности и, как правило, начинается с личных сбережений и
бутстрэппинга, а также с близких предпринимателю источников, т. е. с
родственников и друзей. В этой главе мы рассмотрим следующее звено
этой цепи — бизнес-ангелов. Бизнес-ангелы являются главными поставщиками долевого капитала для компаний, исчерпавших возможности бутстрэппинга, семьи и друзей, но пока еще не готовых к приему венчурного
капитала или же не представляющих интереса для венчурных капиталистов. Чаще всего именно ангелы становятся первым по-настоящему внешним источником финансирования для растущего бизнеса. Они заполняют
разрыв между семьей и друзьями, чьи вложения обычно ограничиваются
пятизначными суммами (в долларах США), и венчурными капиталистами, инвестирующими шестизначные суммы, а порой и больше. Хотя точные цифры неизвестны, по оценкам средний размер инвестиций бизнесангелов в США составляет от $100 000 до $150 000. Сумма может доходить
до $500 000 и больше, когда ангелы инвестируют коллективно.
Бизнес-ангелы существовали во все времена, однако реальной силой
на рынке капитала они стали только в 1990-е гг. Рост доходов населения и
бычий фондовый рынок привели к появлению множества состоятельных
людей, готовых вкладывать деньги не только в традиционные ценные бумаги вроде акций и облигаций. Разумеется, с крахом доткомов и последовавшим за ним экономическим спадом объем инвестиций бизнес-ангелов
по всему миру заметно упал. Но институт ангельского инвестирования
прочно укоренился во всех развитых и даже некоторых развивающихся
странах. По мере оживления экономической деятельности постепенно
восстанавливаются и объемы инвестиций. Даже в 2001–2002 гг., оказавшихся наиболее неудачными для экономики США, бизнес-ангелы профинансировали десятки тысяч малых предприятий.
КТО ТАКИЕ БИЗНЕСАНГЕЛЫ
Учитывая природу ангельского инвестирования, для его участников трудно установить формальные требования. Тем не менее некоторые эксперты попытались дать приблизительное определение этой категории ин-
Глава 3. Финансирование на ранних этапах: роль бизнес-ангелов
53
весторов. В своей книге «Руководство для бизнес-ангелов: как получить
прибыль, инвестируя в растущий бизнес»1 Джеральд Бенджамин и Джоэл
Маргулис определяют бизнес-ангелов как состоятельных людей, готовых
вкладывать деньги в высокорискованные предприятия и, конкретно, в
предпринимателей, которыми они восхищаются и которым хотят помочь.
Другие исследователи определяют бизнес-ангелов как индивидуальных
инвесторов, предоставляющих долевой капитал компаниям без участия
третьих сторон, например венчурных фирм. Другими словами, ангелы
предпочитают инвестировать напрямую, а не через посредников.
Бизнес-ангелом может стать практически каждый при условии, что
он располагает достаточным личным состоянием и готов рискнуть его
частью. Впрочем, часто дело не только в деньгах. Многие бизнес-ангелы,
хотя их и нельзя назвать филантропами, инвестируют в начинающие
компании в поисках в том числе и нематериального вознаграждения.
Хорошим критерием определения, насколько человек подходит на
роль бизнес-ангела, по крайней мере в США, являются требования Правила D Комиссии по ценным бумагам и биржам для «аккредитованных»
инвесторов. В настоящее время для получения такого статуса требуется
состояние размером не менее $1 млн и годовой доход свыше $200 000
(или $300 000 для супружеских пар). Иначе говоря, инвестор должен
быть достаточно богатым, чтобы иметь дело с высокими рисками, присущими инвестициям в акции начинающих компаний, которые не обращаются на публичных рынках. Хотя на первый взгляд эти требования
жестко ограничивают число потенциальных инвесторов на этом рынке,
экономический рост в 1980-е и 1990-е гг. привел к появлению массы людей в США и по всему миру с необходимыми финансовыми ресурсами
и желанием их инвестировать.
В зависимости от своих предпочтений бизнес-ангелы могут выступать как пассивные либо как активные инвесторы. Если первые не участвуют в деятельности объектов инвестирования, то вторые оказывают
консультационную поддержку, а иногда становятся членами управленческой команды и участвуют в принятии ключевых операционных решений. У большинства ангелов имеется богатый опыт предпринимательской деятельности. Две трети ангелов, по крайней мере в США, дважды
создавали свои собственные компании. Многие из них, особенно те, кто
предпочитает играть активную роль, пришли из сектора высоких технологий или финансовых услуг. Благодаря своему опыту, навыкам и связям
они способны оказать начинающим предпринимателям неоценимую помощь в управлении компаниями.
Как показывает опыт, чтобы отношения между предпринимателем
и активным бизнес-ангелом были продуктивными и взаимовыгодными, необходимо соблюдение четырех ключевых условий. Во-первых,
54
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
у инвестора должны быть глубокие профессиональные знания и навыки,
которыми может воспользоваться предприниматель. Во-вторых, у него
должны быть налаженные связи с поставщиками, потенциальными потребителями и другими сторонами, которые можно использовать для
расширения бизнеса. В-третьих, необходимо хорошее взаимопонимание
между инвестором и предпринимателем. Разумеется, личная совместимость важна и при пассивном инвестировании, однако, когда инвестор
работает бок о бок с предпринимателем, она приобретает критическое
значение. И, наконец, предприниматель должен быть обучаемым, т. е.
воспринимать советы и учиться у инвестора.
ОТКУДА АНГЕЛЫ ЧЕРПАЮТ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ
Все инвестиционные идеи, или так называемый поток сделок, приходят
к бизнес-ангелам двумя путями: контакты и публичная деятельность2.
Бизнес-ангелы регулярно встречаются с банкирами, юристами, бухгалтерами и другими специалистами, которые по роду деятельности контактируют с начинающими предпринимателями. В большинстве крупных городов
США и в некоторых городах Европы действуют сети бизнес-ангелов, которые проводят регулярные собрания, обсуждают потенциальные сделки и
иногда формируют синдикаты для совместного финансирования перспективных проектов. Еще один источник потока сделок — бизнес-брокеры,
особенно привлекательные для инвесторов тем, что они проводят предварительную проверку и отбор предложений. Венчурные капиталисты тоже
могут направлять ангелам интересные проекты, которые, по их мнению,
пока что не подходят для венчурных инвестиций, но имеют хорошие перспективы. Обращаясь к ангелам, они надеются получить проекты обратно,
когда те созреют для венчурного капитала.
Для привлечения внимания к себе бизнес-ангелы могут использовать
любые средства информирования широкой публики, предпринимателей
и других инвесторов. Помимо собственно инвестирования они выступают с докладами, публикуют статьи и дают интервью в деловой прессе3.
Чуть дальше в этой главе мы обсудим, каким образом предприниматели могут попасть на экраны радаров бизнес-ангелов и повысить свои
шансы на вхождение в поток сделок.
ЧТО ДВИЖЕТ АНГЕЛАМИ
Как показывает опыт, бизнес-ангелами движет один или несколько из
перечисленных ниже мотивов, хотя предпринимателю, пытающемуся
получить финансирование, лучше исходить из того, что ведущим является первый мотив.
Глава 3. Финансирование на ранних этапах: роль бизнес-ангелов
•
•
•
55
Материальное вознаграждение. Основной мотивацией ангелов
является перспектива высокого финансового вознаграждения.
Хорошее эмпирическое правило — исходить из предположения,
что они рассчитывают на пятикратный рост стоимости вложенного капитала за пять лет, хотя на практике такое удается лишь
немногим. Несмотря на то, что у ангелов не принято впрямую говорить о финансовой заинтересованности, она отчетливо просматривается в предпочтении рыночных ниш с высоким потенциалом
роста. В целом ангелы придают гораздо меньше значения финансовым прогнозам предпринимателя, чем венчурные капиталисты
и другие профессиональные инвесторы. Они больше полагаются
на собственную интуицию, решая, стоит ли предприниматель
вложения средств или нет. Впрочем, в этой группе инвесторов
есть и такие, кто применяет более профессиональный подход и
имеет четкие цели по годовой доходности — обычно в пределах
от 25 до 50%.
Возможность участвовать в предпринимательском процессе.
Бизнес-ангелы получают удовольствие от участия в предпринимательской деятельности. Большинство из них к своим 40–50 годам сделали успешную профессиональную карьеру или создали
успешный бизнес и теперь хотят использовать свободное время
и деньги, чтобы еще раз пройти через волнения и трудности выращивания нового бизнеса.
Альтруизм. Хотя слово «ангелы» может создать впечатление, будто эти люди действуют из чисто альтруистических побуждений,
такое случается редко. Иногда, правда, инвесторами движет желание передать свой опыт следующему поколению предпринимателей. Бывает также, что они хотят поддержать предпринимательскую активность, которая приводит к созданию новых рабочих
мест и способствует экономическому росту. Но такая мотивация
более характерна для ангелов, живущих в сельской местности или
небольших городах.
ТИПЫ БИЗНЕСАНГЕЛОВ
Если исходить из того, что в мире насчитывается несколько сотен тысяч бизнес-ангелов (четверть миллиона из них живет в США) и что у
каждого из них своя мотивация, опыт и предпочтения, то понятие «типичный бизнес-ангел» просто не существует. Тем не менее можно выделить кое-какие общие характеристики. Данные, собранные компанией
International Capital Resources в ходе опроса 1200 инвесторов в 1999–
56
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
2000 гг., показывают, что большинство бизнес-ангелов — это мужчины
в возрасте от 46 до 65 лет. Многие из них имеют степень магистра и
большой опыт работы в бизнесе. В свое время многие ангелы владели
успешными компаниями, которые затем продали. Поскольку им приходилось заниматься финансированием своего бизнеса, у них есть опыт
взаимодействия с инвесторами. Они хорошо понимают рискованность
инвестиций в начинающие компании, как, впрочем, и их потенциальную
доходность.
Многие бизнес-ангелы предпочитают инвестировать в пределах своего региона. Однако, как показало недавнее исследование, примерно
треть ангелов не считает географическую близость к объекту инвестирования решающим фактором. Важнее для них наличие рядом с компанией ведущего инвестора — другого ангела или третьей стороны, которые
пользуются известностью и уважением4.
По сравнению с венчурными капиталистами ангелы отличаются
большей гибкостью в отношении типов бизнеса, в которые они готовы инвестировать. И поскольку на кону стоят гораздо меньшие суммы,
они действуют намного быстрее. Примерно половине ангелов требуется меньше месяца после ознакомления с бизнес-планом, чтобы решить,
будут ли они инвестировать. У венчурных капиталистов решения редко
принимаются так быстро из-за процедуры «дью дилидженс».
Несмотря на то, что эта группа инвесторов довольно разнородна с
точки зрения образования, опыта, интересов и отраслевой специализации, большинство ангелов попадают в одну из нижеперечисленных категорий (хотя следует отметить, что некоторые ангелы отвечают характеристикам двух и более категорий и что характер участия конкретного
ангела может меняться от проекта к проекту).
•
•
Ангелы-предприниматели. На фоне остальных бизнес-ангелов
эти инвесторы выделяются тем, что готовы инвестировать
бóльшие суммы и идти на бóльшие риски. Большинство представителей этой группы владеют и управляют успешными компаниями или же делали это в прошлом. Их инвестиции могут достигать
$500 000, хотя нередко они гораздо меньше из-за стремления диверсифицировать портфели с целью распределения и снижения
рисков. Большинство ангелов-предпринимателей настаивают на
представительстве в совете директоров, но обычно не вмешиваются в повседневное управление компаниями.
Ангелы-любители. Для этой группы инвесторов финансирование
начинающих компаний, по большому счету — это хобби. Как правило, они остаются в стороне от управления бизнесом и не берут
на себя функции консультантов или наставников, т. е. предпочи-
Глава 3. Финансирование на ранних этапах: роль бизнес-ангелов
•
•
•
57
тают играть пассивную роль. Иногда их инвестиции составляют
всего $10 000, хотя могут достигать и шестизначных сумм.
Ангелы-специалисты. Эти бизнес-ангелы связаны с конкретной
областью профессиональной деятельности, например с медициной, юриспруденцией или бухучетом, и предпочитают инвестировать в компании, работающие в этих хорошо знакомых им областях. Даже если они не принимают активного участия в предпринимательском процессе, то всегда поделятся с предпринимателем
опытом и знаниями. Их инвестиции обычно начинаются с $25 000
и доходят до шестизначных сумм.
Ангелы-альтруисты. Этими инвесторами движет не только
стремление к финансовой выгоде, но и желание принести пользу.
Community Development Venture Capital Alliance, расположенная в
Нью-Йорке некоммерческая организация, ставит своей задачей
налаживание контактов между такими инвесторами и нуждающимися в капитале предпринимателями5.
Ангелы — члены синдикатов. Эти бизнес-ангелы предпочитают
коллективное инвестирование. Многим из них не хватает необходимых знаний и навыков, чтобы стать наставниками предпринимателей, поэтому они чаще занимают пассивную позицию, хотя
есть и такие, кто, обладая соответствующим опытом, активно
участвует в работе компаний. У коллективного инвестирования
имеется, по меньшей мере, два преимущества — возможность
разделить риск с другими и возможность участвовать в проектах,
слишком крупных для одного инвестора. Неформальные объединения бизнес-ангелов обычно называются альянсами или синдикатами. Они проводят регулярные заседания и, если появляется
заинтересованность в конкретном проекте, быстро решают, будут
ли они инвестировать. Один из самых известных примеров — это
Band of Angels из Кремниевой длины. Поскольку этот инвестиционный клуб насчитывает более 100 участников (по последним
данным), неудивительно, что средний размер его инвестиций
превышает $500 000 — нижний уровень, на котором начинают
работать венчурные капиталисты.
КАК НАЙТИ АНГЕЛОВ
Чтобы получить финансирование от бизнес-ангелов, их нужно найти.
Очевидная мысль, однако она отражает коренное различие между
бизнес-ангелами и другими поставщиками прямых инвестиций. Хотя
ангелов гораздо больше, чем венчурных капиталистов, найти их на-
58
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
много труднее. Ангелы не любят себя рекламировать. Их списков нет в
телефонных справочниках. Возможно, это связано с природой ангельского инвестирования, которое является неформальным и зачастую
ситуативным.
Лучше всего начать поиски среди родственников и друзей. Иногда
те, кто помогал компании деньгами на стадии бутстрэппинга, естественным образом приобретают статус бизнес-ангелов на следующем этапе
развития фирмы. О рекламных кампаниях не может быть и речи, потому что такая практика запрещена во многих странах. Например, в США
Комиссия по ценным бумагам и биржам запрещает широкую рекламу
инвесторам в частные компании. Размещение рекламных объявлений в
деловых изданиях тоже недопустимо. Поэтому для поиска бизнес-ангелов
нужно использовать другие каналы.
Участие в отраслевых выставках, конференциях и других мероприятиях — популярный способ знакомства с потенциальными инвесторами.
Не менее полезны в этом отношении и местные бизнес-ассоциации. Во
многих крупных городах США и в некоторых европейских столицах действуют клубы бизнес-ангелов, объединяющие инвесторов с похожими
взглядами и интересами. Обычно они проводят заседания раз в месяц,
часто в офисе местного банка или инвестиционной компании.
Поиск через Интернет тоже может дать хорошие результаты. В США
действует замечательная некоммерческая организация ACE-Net (Angel
Capital Electronic Network). Через свой сайт (www.ace-net.org) и сеть региональных представительств она помогает предпринимателям и бизнесангелам, а также другим поставщикам прямых инвестиций находить друг
друга и завязывать партнерские отношения. Предприниматели, нуждающиеся в финансировании, размещают на сайте свои бизнес-планы, а
потенциальные инвесторы могут напрямую связаться с теми, чьи предложения их заинтересовали. Эта инициатива была инициирована Администрацией по развитию малого бизнеса США в 1995 г. И с тех пор
привела к появлению массы похожих проектов.
Хотя Интернет позволил заключить множество успешных сделок
между ангелами и предпринимателями, у него есть два серьезных недостатка. Первый недостаток — возможная потеря конфиденциальности.
Разумеется, ACE-Net и другие подобные службы прилагают все усилия для
защиты конфиденциальности, однако не стоит забывать о том, что среди
их пользователей есть потенциальные конкуренты. А там, где они есть,
всегда существует возможность кражи уникальных бизнес-идей. Вторая
проблема, по крайней мере в США, связана с тем, что размещение информации в Интернете в отсутствии соответствующего структурирования может нарушать правила публичного предложения. Чтобы избежать
неприятностей, владельцы сайтов стараются допускать к размещенным
Глава 3. Финансирование на ранних этапах: роль бизнес-ангелов
59
на сайте заявкам только тех инвесторов, которые удовлетворяют статусу аккредитованных по стандартам Комиссии по ценным бумагам и
биржам, закрывая доступ с помощью паролей. Но если одни операторы
понимают эти правила и тщательно их соблюдают, то другие могут быть
не так щепетильны.
Все рассмотренные нами подходы, несомненно, играют полезную
роль, но факт остается фактом: несмотря на все попытки свести вместе предпринимателей и бизнес-ангелов, этот рынок остается относительно неэффективным, особенно по сравнению с более сложными
формами привлечения капитала, такими как венчурные инвестиции
и публичные предложения. Не существует единого информационного
центра, который предоставлял бы информацию по размерам или стоимости последних сделок. Страдают все — предприниматели с трудом
находят заинтересованных инвесторов, а инвесторы с трудом находят
подходящие сделки. Да, ситуация улучшается, отчасти благодаря Интернету. Однако информационная неэффективность по-прежнему довлеет
над этим рынком. В кругах бизнес-ангелов общепризнанно, что масса
перспективных начинающих компаний не получает финансирования
лишь из-за отсутствия связи между предпринимателем и подходящим
бизнес-ангелом.
ЧТО НУЖНО АНГЕЛАМ
Предприниматели должны понимать, каким аспектам бизнеса ангелы
придают наибольшее значение, когда принимают решение об инвестировании. Вот главные вопросы, которые они задают.
•
•
Внушает ли предприниматель доверие? Ангелы придают большое значение личности предпринимателя6. Бизнесом управляют
люди, и если они ненадежны, то бизнес обречен. Предприниматель должен убедить ангела в том, что у него есть способности и
команда с хорошими управленческими навыками. Желательны
хорошее образование и успешный опыт работы в выбранной сфере бизнеса. Предпринимателя должны переполнять энтузиазм и
искренняя страсть к делу, которое он начинает. Он должен сформировать сильную и сплоченную управленческую команду, дающую инвесторам уверенность в том, что компания в целом и ее
операции в отдельности находятся в надежных руках.
На какие цели пойдут привлеченные средства? Поскольку
бизнес-ангелы финансируют компании на ранних этапах развития, они предпочитают, чтобы их инвестиции шли непосредственно на повышение капитализации компании. Хотя тут бывают ис-
60
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
•
•
•
ключения, инвесторы обычно выходят из проекта по окончании
этапа ангельского инвестирования.
Соответствует ли компания инвестиционному профилю
бизнес-ангела? Именно поэтому предпринимателям необходимо тщательно определять круг поиска. Бессмысленно добиваться
внимания ангелов, которые не инвестируют в вашу отрасль или
имеют профиль риска, не соответствующий профилю риска вашей компании. Прежде чем обращаться с предложением к конкретному инвестору, нужно понять его индивидуальные особенности: какие мотивы им движут, в какие секторы он предпочитает
инвестировать и т. д. Предприниматель должен доказать, что его
предложение наилучшим образом соответствует целям конкретного бизнес-ангела.
Есть ли у бизнеса потенциал роста? Предпринимателю нужно
убедить инвестора в том, что его бизнес имеет реальные шансы на
успех. В идеале бизнес должен обладать какими-либо уникальными
характеристиками, которые позволяют ему переманивать потребителей у конкурентов в выбранной нише7. Делает ли компания
что-либо уникальное, и, если да, насколько легко скопировать это
потенциальным конкурентам? Достаточен ли размер рынка, чтобы
оправдать прогнозы по темпам роста и денежным потокам?
Следует также отметить, что большинство бизнес-ангелов
осторожно относятся к компаниям одного продукта. Разумеется,
им нравится сфокусированность усилий, но гораздо больше их
привлекает способность генерировать многочисленные потоки
доходов. Это не значит, что компании одного продукта не достойны инвестиций, но когда потоки доходов зависят от одногоединственного продукта, потенциальные инвесторы начинают
нервничать.
Имеется ли заслуживающий доверия бизнес-план? Прежде чем
принимать решение о финансировании, ангелы хотят увидеть
бизнес-план8. Хороший бизнес-план раскрывает видение перспектив и миссию компании, финансовые прогнозы, маркетинговый
план, план продаж и основные системы контроля операций9. На
этом этапе план должен быть коротким и конкретным. Помимо
сказанного в нем должна содержаться следующая информация:
перечисление продуктов, которые собирается продавать компания,
сведения о ключевых менеджерах, размер привлекаемого финансирования и его конкретное назначение, любые достижения компании на данный момент, а также ожидаемые промежуточные цели
и, разумеется, предполагаемые стратегии выхода10.
Глава 3. Финансирование на ранних этапах: роль бизнес-ангелов
ПРИМЕЧАНИЯ
1. Gerald A. Benjamin and Joel Margulis, The Angel Investor’s Handbook: How to
Profit from Early-Stage Investing, Princeton: Bloomberg Press, 2001.
2. David Amis and Howard Stevenson, Winning Angels: The 7 Fundamentals of
Early Stage Investing, London: Financial Times/Prentice Hall, 2001, p. 36.
3. Там же.
4. Benjamin and Margulis, The Angel Investor’s Handbook, pp. 32–34.
5. www.cdvca.org.
6. Mark Van Osnabrugge and Robert J. Robinson, Angel Investing: Matching Startup Funds with Start-up Companies, San Francisco: Jossey-Bass, 2000, p. 123.
7.
С.M. Mason and A. Rogers, «Understanding the Business Angel’s Investment
Decision». Venture Finance Research Project. (Working paper.) University of
Southampton and Ulster Business School, Southampton, U.K., 1996.
8. C.M. Mason and R.T. Harrison, «The UK Clearing Banks and the Informal
Venture Capital Market», International Journal of Bank Marketing 14(1), 1996,
pp. 5–14.
9. Там же; R.H. Keeley, J.B. Roure, and R. Loo, «New Ventures Which Obtain
Funding and Those Which Do Not: What’s the Difference?» In Frontiers of
Entrepreneurship Research, Babson Park, MA: Babson College, 1991.
10. S. Nance-Nash, «Brevity, Bullets and No B.S.», Forbes, February 18, 1999.
61
4
Прямые инвестиции:
реализация потенциальной
стоимости компании
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ: КРАТКИЙ ОБЗОР
КАК РАБОТАЮТ ВЕНЧУРНЫЕ КАПИТАЛИСТЫ
ПРОЦЕСС ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ
Первое знакомство
Процедура «дью дилидженс»
Переговоры
Заключение сделки
МОТИВАЦИЯ ВЕНЧУРНЫХ КАПИТАЛИСТОВ
Высокая доходность
Самореализация
НАЧИНАЕМ ДЕЙСТВОВАТЬ:
КАК ЗАВОЕВАТЬ РАСПОЛОЖЕНИЕ ВЕНЧУРНЫХ КАПИТАЛИСТОВ
Выбор наиболее подходящего инвестора
Получение рекомендации
Оценка рисков и анализ рынка
Создание сильной управленческой команды
Разработка четкого бизнес-плана
ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ИНФОРМАЦИЯ О КЛЮЧЕВЫХ ИГРОКАХ
Публичные фонды
Государственный венчурный капитал
Товарищества с ограниченной ответственностью
Корпоративный венчурный капитал
ВЫКУПЫ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ
М
ногие предприниматели стремятся превратить свои компании в
публичные. Публичное предложение акций, пожалуй, наиболее
очевидный сигнал выхода бизнеса на определенный уровень.
Но, как мы увидим в следующей главе, привлечение капитала через публичное предложение акций — дело очень непростое и дорогостоящее,
а потому экономически оправданное только для тех компаний, которые
удовлетворяют строгому набору критериев. Остальным, а в эту группу
попадает подавляющее большинство новых компаний, проще и дешевле
искать инвесторов среди ограниченного круга лиц и организаций, а не
среди широкой публики. Иными словами, им стоит обратить внимание
на такой источник финансирования, как прямые инвестиции. В этой
главе мы рассмотрим особенности привлечения средств через фирмы,
специализирующиеся на прямых инвестициях. Основное внимание мы
уделим венчурному капиталу как основному источнику прямых инвестиций, хотя в конце главы коснемся и такой темы, как выкуп с использованием заемных средств.
Венчурный капитал можно определить как капитал, предназначенный для осуществления долгосрочных прямых инвестиций в высокорискованные компании на стадии быстрого роста. Или, проще говоря,
это деньги, инвестируемые в новые компании, особенно те, что продвигают инновационные идеи, технологии и формы бизнеса1. Как правило, венчурный капитал ассоциируется с долгосрочными неликвидными
инвестициями, сопряженными с высоким риском, но в то же время и с
высокой потенциальной доходностью. Основными поставщиками таких
инвестиций являются венчурные фирмы, управляющие капиталом организаций и состоятельных лиц. В этом состоит радикальное отличие
венчурных капиталистов от бизнес-ангелов, которые инвестируют соб-
Глава 4. Прямые инвестиции
65
ственные деньги. Другой особенностью венчурных капиталистов, которую они разделяют с бизнес-ангелами, является то, что подавляющее
большинство финансируемых ими компаний, особенно на первых раундах, еще не имеют прибыли.
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ: КРАТКИЙ ОБЗОР
Поставщики венчурного капитала получают вознаграждение главным
образом в виде прироста капитала, а не процентного или дивидендного
дохода2. Для небольшой доли новых компаний, которым удалось пережить начальный этап и вступить в стадию быстрого роста, венчурные
фирмы могут стать наиболее вероятным источником внешнего финансирования. Однако получить у них средства трудно даже перспективному бизнесу, что едва ли удивительно, учитывая высокую рискованность
начинающих компаний. Положение усугубляется сложностью оценки
мягких активов и реальных (т. е. стратегических) опционов, зачастую
составляющих основную стоимость таких компаний.
Венчурные фирмы часто действуют как воронки, собирая средства
у крупных институтов и затем распределяя их среди небольшого числа
тщательно отобранных растущих компаний. Руководители этих фирм
или главные партнеры, которых собственно и называют венчурными
капиталистами, управляют средствами внешних инвесторов, таких как
пенсионные фонды, страховые компании, университетские фонды пожертвований, корпорации, благотворительные фонды, состоятельные
частные лица и правительственные агентства.
Венчурные капиталисты — это профессиональные инвесторы, имеющие опыт управления инвестициями и хорошее знание начальных стадий жизненного цикла компаний. Они не просто дают деньги, а выступают в роли активных наставников для предпринимателей и помогают им
построить устойчивый бизнес, создать сети распределения и решить возникающие проблемы. Несмотря на активную позицию, в их цели обычно
не входит участие в управлении финансируемыми компаниями.
В венчурный бизнес приходят самые разные люди, привнося широкое
разнообразие опыта, отношений и подходов к бизнесу. Пожалуй, наиболее распространенное представление о венчурном капиталисте — это
мужчина зрелого возраста, профессиональный финансист, однако в действительности большинство венчурных капиталистов довольно молоды
(моложе 50 лет), а область специализации может быть самой разной,
например маркетинг или информационные технологии. Многие из них
в свое время занимали высшие руководящие должности и даже возглавляли компании в тех отраслях, в которые они теперь инвестируют. Одной
из главных тенденций в последние годы стал приток в венчурный бизнес
66
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
бывших топ-менеджеров и технарей, тогда как в 1980-е гг. в этой индустрии преобладали финансовые специалисты.
Чтобы повысить шансы на успех, предприниматель должен понимать, что движет венчурным капиталистом в его инвестиционной деятельности. Только тогда он сможет выбрать правильный тип венчурного
инвестора, соответствующий своему бизнесу. Предприниматель должен
представить убедительный бизнес-план, в котором описывается рыночная возможность с высоким потенциалом и шаги по созданию бизнеса, который сможет прибыльно удовлетворять существующий спрос.
Рекомендации из уважаемых и надежных источников также помогают
заручиться доверием венчурного капиталиста. Однако главное, на что
смотрит венчурный капиталист при принятии решения об инвестировании, — это качество людей в компании с точки зрения их лидерских
талантов, видения, целостности, открытости и преданности делу. Разумеется, пристально изучаются также образование и опыт управленческой
команды претендента на инвестиции.
КАК РАБОТАЮТ ВЕНЧУРНЫЕ КАПИТАЛИСТЫ
К несчастью для многих начинающих компаний, венчурные капиталисты заинтересованы в финансировании довольно крупных проектов, которым требуются вложения от $5 до $20 млн. Более мелкие инвестиции
часто не оправдывают себя из-за высоких расходов на оценку и администрирование. К счастью для начинающих предпринимателей, индустрия
венчурного капитала предлагает большое разнообразие инвесторов со
спектром интересов, охватывающим все виды финансирования — от посевного до мезонинного. Венчурные капиталисты, специализирующиеся
на посевной и начальной стадиях, вполне могут рассматривать и меньшие по размеру проекты, если в них сочетаются сильная управленческая
команда, перспективные рыночные возможности и внушающие доверие
бизнес-модели, т. е. имеется потенциал стремительного роста. Примерно
90% всех поступающих предложений сразу же отклоняются венчурными
капиталистами из-за их несоответствия географической, отраслевой или
технической специализации, или потому, что представленный бизнесплан не удовлетворяет стандартам фирмы и ее политике. Другими словами, венчурные капиталисты, которые, по логике, должны быть заинтересованы в любом высокодоходном проекте, предпочитают работать
в строго ограниченных рамках.
Мало того, нередко предприниматели сами создают себе проблемы,
когда приходит время обратиться к венчурным капиталистам. Многим не
хватает ясного представления о процессе венчурного инвестирования, а
подчас даже и о предпринимательском процессе. Например, венчурные
Глава 4. Прямые инвестиции
67
капиталисты часто жалуются на то, что предприниматели предлагают
продукт или услугу, не отвечающие потребностям рынка. Во многих случаях они полагаются на наивные анализы, бизнес-модели и маркетинговые планы. И, наконец, представленные ими бизнес-планы и презентационные материалы зачастую скучны, ничем не отличаются от других, а
то и вовсе небрежны. Даже самому мотивированному инвестору трудно
не прийти в замешательство, когда он сталкивается с небрежно составленным документом. Чтобы сделать предложение привлекательным для
венчурного капиталиста, предпринимателю нужно снизить риски — какие именно, более полно объясняется в отдельной разделе.
Профиль рисков в венчурном бизнесе
Венчурные капиталисты вкладывают деньги в проекты, которые обещают
высокую доходность при умеренном или высоком уровне риска. Однако наряду с высокой рискованностью существуют и другие сложности, с которыми
сталкиваются некоторые компании в попытке привлечь финансирование,
особенно из традиционных источников. Эксперты в области венчурного капитала, профессор Пол Гомперс и профессор Джош Лернер из Гарвардской
школы бизнеса, выделили четыре проблемные области — волатильность
рынков, различия в восприятии неопределенности, информационные разрывы, и мягкие активы плюс реальные опционы — которые часто затрудняют
мобилизацию капитала для предпринимательских фирм.
Волатильность рынков. Обвал технологического рынка NASDAQ весной
2000 г. — блестящий пример волатильности рынков. Стоимость многих
интернет-компаний, раздутая до невероятных размеров, рухнула в мартеапреле 2000 г. В результате серьезных потрясений на рынке ситуация для
этих игроков изменилась радикальным образом. Резкая перемена настроений инвесторов, ориентировавшихся прежде на стратегии роста, заставили доткомы предлагать реальную стоимость. Даже лучшие компании могут
столкнуться с проблемами в привлечении капитала, если их сектор становится непопулярным у инвестиционной публики. На протяжении последних лет
царящая на фондовом рынке высокая волатильность благоприятствовала
инвестициям с быстрой окупаемостью, требуя от инвесторов сложнейшего
анализа сроков окупаемости и стратегий P2P («путь к прибыльности»).
В таком нестабильном окружении начинающим компаниям гораздо
сложнее завоевать долю рынка, достичь прибыльности и, как следствие,
реализовать свою стоимость. В результате многим приходится втягиваться
в бесконечную гонку по улучшению своих продуктов, что, в свою очередь,
требует крупных вложений в исследования и разработки.
68
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
Различия в восприятии неопределенности. Все начинающие компании,
и это реальность, сталкиваются с неопределенным будущим, зависящим от
рыночных и отраслевых тенденций, в том числе от непредсказуемых действий конкурентов и регулирующих органов, а также от эффективности использования возможностей роста. Эту неопределенность можно представить как распределение возможных исходов для компании или проекта. Чем
выше неопределенность, тем шире распределение возможных исходов. Венчурные капиталисты пытаются управлять неопределенностью, прогнозируя
наиболее вероятные сценарии развития событий и оценивая распределение
возможных исходов, и иногда даже составляют график реализации проекта
с учетом этих факторов. Зачастую такой анализ проводится не на бумаге, а
представляет собой результат продолжительных и интенсивных дискуссий
в совете директоров и инвестиционном комитете.
В венчурном инвестировании принято считать, что неопределенность
затрагивает всех ключевых игроков, от поставщиков (согласятся ли они
предоставить компании кредит) до менеджеров (какое стратегическое направление они выберут для компании) и инвесторов (будут ли они готовы
вложить деньги). Инвестор и предприниматель могут по-разному воспринимать эти факторы неопределенности, и разница в восприятии часто превращается в источник серьезных разногласий. Люди по-разному видят будущее, что объясняется их мировоззрением, ценностями, представлениями о
самих себе и о бизнесе. Если предприниматели, как правило, твердо верят в
успех своего бизнеса, то инвесторы нередко сомневаются в этом, поскольку
видят больше неопределенностей. Все факторы неопределенности можно
разбить на две категории. Первая категория — нормальные деловые риски,
затрагивающие управление, технологию и рынки. Вторая категория — инвестиционные риски. Именно в этой области запрашиваемая владельцем цена
может быть слишком высокой, что делает компанию непривлекательной для
инвестирования.
Информационные разрывы. Они касаются всех без исключения аспектов
бизнеса. Информационный разрыв можно определить как расхождение между тем, что необходимо знать внешним сторонам для принятия обоснованного инвестиционного решения, и тем, что им реально известно о положении
дел в компании, ее перспективах и рыночных тенденциях. Информационные
разрывы возникают, когда бизнесмен и инвестор не знают и не понимают
особенностей работы друг друга и не хотят раскрывать недостающую информацию из опасения ослабить свои позиции. Отсюда рождается непонимание
и разногласия.
Например, предприниматель, желая сохранить материальные и другие привилегии, которые он имеет как управляющий собственной компании, может скрыть некоторые проблемы. Или же он может попытаться
Глава 4. Прямые инвестиции
69
манипулировать результатами деятельности, чтобы повысить стоимость
компании или привлечь потенциальных инвесторов более лакомым предложением. В некоторых случаях, особенно если компания продвигает
новаторскую идею или технологию, предприниматель может не захотеть
раскрывать информацию из-за опасения потерять интеллектуальную собственность.
Серьезные разрывы могут даже привести к уходу инвестора, что резко
ухудшает ситуацию для компании, ограничивая доступ к кредитам от поставщиков и способность нанимать новый персонал. Более того, от существенности информационных разрывов в немалой степени зависит и то, какие виды
финансирования будут готовы предоставить инвесторы и какого контроля
они потребуют. В худшем случае потенциально выгодная для обеих сторон
сделка может так и не состояться по причине недостатка информации.
Мягкие активы и реальные опционы. Реальная стоимость бизнеса зависит
от денежных потоков, генерируемых существующими активами, и от инвестиционных возможностей, которые у него появятся в будущем. Существует
два вида активов: твердые или физические, которые включают землю, здания
и оборудование, и мягкие или нематериальные, которые включают патенты, торговые марки, и коллективную базу знаний. Сочетание этих активов
определяет способность компании привлекать финансирование и условия,
на которых оно доступно.
Компании с преобладанием твердых активов имеют более широкий выбор возможностей финансирования, чем те, у которых преобладают мягкие
активы, просто потому что первые проще оценить. Практически для всех
видов твердых активов существуют вторичные рынки, поэтому определить
их стоимость не составляет труда. С мягкими активами дела обстоят иначе —
их стоимость редко упоминается в рыночных листингах. Следовательно, как
основа для предоставления кредита они обладают малой привлекательностью для потенциальных поставщиков капитала. Такие активы, как патенты
или новые торговые марки, могут иметь стоимость только при условии, что
они связаны с другими активами или включены, хотя и по заниженной стоимости, в общую стоимость компании. Человеческий капитал может быть
ценным мягким активом только в том случае, если компания может его удержать. В целом здесь у компаний мало выбора, поскольку структура активов
зависит от конкретной отрасли.
Наряду с мягкими активами в последнее время пристальное внимание
стало уделяться еще одному источнику стоимости, известному как «реальные опционы» или будущие инвестиционные возможности. По сути, реальный опцион — это производный инструмент, очень похожий на биржевые
опционы на акции (где стоимость финансового инструмента является производной от стоимости и характеристик другого актива), с тем лишь отличием,
70
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
что в реальном опционе базовым активом является потенциал роста бизнеса. Короче говоря, реальный опцион — это математическое выражение
соотношения риска и доходности бизнеса. Стоимость реальных опционов,
как и мягких активов, оценить очень сложно, поскольку они представляют
собой нематериальные прогнозы способности компании инвестировать в
новые проекты, успешность которых имеет еще меньшую определенность.
Чтобы инвестор согласился предоставить финансирование, компании нужно привести очень весомые доказательства перспективности будущих инвестиций.
Адаптировано и перепечатано из книги: Paul A. Gompers and Josh Lerner, The Money
of Invention, Boston: Harvard Business School Press, 2001, с разрешения издательства
Harvard Business School Press.
Нередко на венчурные фирмы обрушивается шквал заявок от предпринимателей, нуждающихся в капитале. Основная их масса сразу же
отклоняется. Между тем венчурные капиталисты сами активно ищут хорошие проекты. Венчурное инвестирование — это бизнес, где главную
роль играют люди, поэтому венчурные капиталисты редко рассматривают проекты, попадающие к ним с улицы. Как правило, они начинают с
поиска «областей возмущения» в рыночном ландшафте, чтобы выделить
конкретные отрасли, способные предложить возможности высокого роста. Затем они сосредотачиваются на этих отраслях и начинают активно
формировать поток проектов. Существует несколько стратегий по созданию такого потока, но практически все они предполагают наличие
надежных рекомендаций перспективных проектов. Их, например, могут
давать предприниматели или члены совета директоров финансируемых
компаний, адвокаты и другие профессионалы.
Консалтинговые фирмы, специализирующиеся в области прямых инвестиций, такие как Grimaldi Group из Нью-Йорка, также предлагают
услуги по поиску перспективных проектов. Они действуют наподобие
агентств по подбору управленческого персонала, только ищут не талантливых менеджеров, а молодые компании с высоким потенциалом, которые отвечают критериям, установленным венчурными капиталистами.
Во многих городах проводятся конференции и другие мероприятия с
целью налаживания контактов между предпринимателями и потенциальными инвесторами. Например, форум First Tuesday, организованный
в 2000 г., сегодня превратился в крупнейшую международную площадку
для регулярных встреч владельцев проектов и инвесторов, работающих
в сфере интернет-бизнеса. Его ежемесячные съезды, проходящие в пер-
Глава 4. Прямые инвестиции
71
вый вторник каждого месяца в таких городах, как Нью-Йорк, Лондон и
Париж, собирают от 500 до 1000 участников. Конкурсы бизнес-планов
и предпринимателей — также хороший способ попасть на экраны радаров венчурных капиталистов. В частности, такие конкурсы проводятся
Школой бизнеса Келлога (Северо-Западный университет), Массачусетским технологическим институтом, колледжем Баруха, Колумбийским
университетом и Кембриджским университетом (Англия), а также такими аудиторскими фирмами, как PricewaterhouseCoopers. Из сказанного
можно сделать один вывод: нуждающийся в финансировании предприниматель должен либо сам встретиться с венчурным капиталистом, либо
получить рекомендацию авторитетной третьей стороны.
Первичное рассмотрение поступающих заявок проводит аналитик
венчурной фирмы. Главные партнеры, испытывающие недостаток времени, вынуждены распределять свои силы между привлечением средств,
заключением сделок и контролем инвестиционного портфеля. Они предпочитают заключать свои собственные сделки, лично выстраивать отношения с руководством компаний и контролировать ключевые аспекты
бизнеса. Разумеется, ведущий сделку партнер регулярно обсуждает ее с
другими партнерами, чтобы проверить свои предположения и получить
поддержку.
Если заявка проходит первичный отбор, предпринимателю обычно
предлагают провести официальную презентацию для партнеров венчурной фирмы. Если предприниматель со своей управленческой командой
успешно выдерживает этот тест, начинается процедура «дью дилидженс».
Она является двухсторонней: венчурный капиталист проверяет предпринимателя, а предприниматель проверяет венчурного капиталиста. На
этом этапе предприниматель может сделать предложение о заключении
соглашения о конфиденциальности (также известное как соглашение о
неразглашении коммерческой тайны), однако венчурные фирмы, особенно крупные и известные, редко подписывают такие документы. Поскольку на этом этапе начинают формироваться долговременные отношения,
предприниматель должен содействовать инвестору всеми доступными
путями. Искажение или сокрытие информации может стать серьезным
препятствием для заключения сделки.
Венчурные капиталисты обычно излагают свои намерения в документе, который называется «условиями сделки». Этот не имеющий юридической силы документ представляет собой детальный, открытый для
обсуждения перечень условий предоставления финансирования, которые впоследствии будут включены в окончательное соглашение. По правилам большинства венчурных фирм условия сделки выпускаются только
после получения одобрения всех партнеров. Кстати сказать, раздувание
пузыря интернет-компаний в конце 1990-х гг. стало возможным в том
72
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
числе и потому, что венчурные фирмы ослабили стандарты процедуры
«дью дилидженс», нередко выпуская условия до получения одобрения со
стороны всех партнеров. Это диктовалось стремлением опередить других
в условиях высококонкуретного рынка. Поэтому логичная схема — процедура «дью дилидженс», затем выпуск условий — была перевернута с
ног на голову. Если впоследствии обнаруживались проблемы, венчурные
капиталисты просто аннулировали условия.
Задача венчурного капиталиста — помочь начинающему предпринимателю реализовать потенциал роста компании, используя все имеющиеся у него ресурсы, опыт и связи. Венчурные капиталисты играют
роль наставников для руководства финансируемых компаний, помогают
им найти стратегических партнеров, клиентов, поставщиков, а также
хороших менеджеров и специалистов. Первое время — примерно полгода — они могут тратить значительную часть своего времени на работу с управленческой командой финансируемой компании. Затем они
переходят к работе на уровне совета директоров, проверяя недельные
или месячные финансовые показатели, что может занимать около 20%
их времени3. При таких условиях каждый венчурный капиталист может
контролировать от пяти до семи компаний.
Венчурные капиталисты не ищут пожизненной преданности, их больше заботит вопрос, каким образом предприниматель планирует через
пять-семь лет вернуть полученный капитал, обеспечив довольно высокий прирост. Другими словами, венчурные капиталисты предоставляют
деньги на ограниченный срок, помогают выстроить бизнес, а затем реализуют доход, продавая свои позиции.
Как правило, венчурный капиталист получает доход при выходе из
инвестиционного проекта. Вот почему стратегия выхода является критическим фактором при принятии решения о финансировании. Условия
выхода могут включаться непосредственно в инвестиционный договор.
Существует две основные стратегии выхода: публичное предложение
акций (когда венчурные капиталисты продают свою долю публике) или
продажа компании, включая долю венчурного капиталиста, другому инвестору (обычно крупной компании).
ПРОЦЕСС ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ
Многие венчурные капиталисты жалуются на то, предприниматели не
знают правил игры. В последующих разделах мы подробно распишем
действия, которые предпринимаются инвестором с момента получения
заявки до момента подписания договора. Всего можно выделить четыре
этапа: первое знакомство, процедура «дью дилидженс», переговоры и заключение сделки.
Глава 4. Прямые инвестиции
73
Первое знакомство
Как мы уже говорили, венчурные капиталисты отдают предпочтение тем
проектам, которые попадают к ним по рекомендации надежных и уважаемых людей, либо тем, где они лично знакомы с предпринимателями.
Первичное рассмотрение заявок проводится аналитиком венчурной
фирмы. Он читает резюме бизнес-плана и, если находит его интересным,
запрашивает и анализирует весь бизнес-план. После изучения представленных предпринимателем документов аналитик заносит информацию
по проекту в специальную форму или в компьютерную базу, и, если проект потенциально интересен фирме, информирует кого-либо из партнеров. На этом этапе партнер может лично позвонить предпринимателю и
попросить у него разъяснений. Если полученная информация устраивает
венчурного капиталиста, предприниматель и его команда управляющих
приглашаются на более детальный разговор.
Первая встреча с потенциальным инвестором неизбежно трудна
для предпринимателя. Как и в собеседовании при приеме на работу, тут
очень важно произвести хорошее впечатление. Предприниматель должен
кратко и четко изложить концепцию бизнеса, перспективы роста и прогнозы прибыльности, проявляя при этом разумный энтузиазм.
Многие предприниматели считают, что нужно показывать слайды
или демонстрировать огромные плакаты. На самом деле это не обязательно: большинству венчурных капиталистов не нужны длинные, профессионально подготовленные презентации. Гораздо лучше, если предприниматель принесет с собой прототип изделия или несколько образцов выпускаемой продукции, а также небольшой буклет со схемами и рисунками, в котором наглядно представлена организационная структура
компании и объясняется, как работает новая технология. Презентация
должна быть краткой и нацеленной на продажу компании. Венчурные
капиталисты быстро вникают в курс дела, к тому же они уже знакомы с
бизнес-планом или, по меньшей мере, с резюме. Еще раз повторяем, что
цель презентации — продать компанию опытному покупателю. Поэтому
предприниматель может сразу же переходить к ключевым моментам,
таким как размер рынка, темпы роста, продукты или услуги, которые
планирует продавать компания, и причины, «по которым мы добьемся
успеха». Презентация должна быть информативной, энергичной и ни
в коем случае не скучной. По длительности обычно достаточно 45 минут — часа.
В большинстве случаев венчурный капиталист наносит предпринимателю ответный визит, даже если начинающей компании особенно нечего показывать. Во время визита инвестор стремится не только увидеть
собственными глазами все, что было представлено в бизнес-плане или на
74
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
презентации, но и оценить личность самого предпринимателя. Каждый
венчурный капиталист ищет в предпринимателе определенный набор
качеств и талантов в зависимости от области специализации и бизнеса,
в котором тот работает.
В любом случае инвестор хочет видеть адекватные личные качества
и позитивное отношение со стороны предпринимателя, в отсутствие которых он почти никогда не инвестирует. Эти качества включают целостность, преданность делу, честность, энтузиазм, творческое мышление,
лидерские способности, интеллект, энергичность и целеустремленность,
позволяющую выполнять поставленные задачи в заданные сроки. Вот почему так важно, чтобы предприниматель хорошо понимал собственные
достоинства и недостатки и знал, как выделиться из массы остальных.
Например, если он слаб в творчестве, можно привести с собой самого
креативного члена команды, чтобы тот отвечал на вопросы инвестора, —
ведь получение финансирования у венчурного капиталиста требует сплоченной командной работы.
Процедура «дью дилидженс»
Прежде чем стороны приступят к переговорам об условиях финансирования, венчурный капиталист в обязательном порядке проводит процедуру «дью дилидженс». Она предусматривает тщательное изучение всех
фактов и данных, представленных в инвестиционном предложении, анализ положения дел в отрасли, и оценку команды руководителей. Задача
венчурного капиталиста — выявить неверно предоставленную информацию, которая может стать поводом для сомнения в оправданности
инвестиции.
Прежде всего венчурный капиталист лично встречается с руководством компании, если такой встречи не было на предыдущем этапе, и
посещает компанию. Первый визит обычно начинается с так называемого «путешествия Кука» — обзорной экскурсии по компании, в ходе которой инвестору представляют ключевых сотрудников. Во время экскурсии
венчурный капиталист старается узнать как много больше о бизнесе и о
людях. Он может останавливаться и задавать вопросы сотрудникам, пытаясь понять, какие люди нужны для успеха этого бизнеса, и старается собрать как можно больше информации. Перед венчурным капиталистом
стоит невероятно сложная задача: узнать компанию настолько хорошо,
чтобы через 30–60 дней уверенно вложить в нее деньги4.
Во время экскурсии предприниматель разъясняет различные аспекты
деятельности компании, знакомит инвестора с ключевыми руководителями и специалистами и описывает круг их ответственности. Затем он
объясняет, из чего складываются финансовые результаты, чтобы венчур-
Глава 4. Прямые инвестиции
75
ному капиталисту было легче понять, какой вклад вносит каждая служба — снабжение, бухучет, производство и др. — в получение конечного
продукта или услуги.
Иногда провести полноценное путешествие Кука невозможно, например, если компания создана совсем недавно. У начинающей компании
может еще не быть коммерческой или производственной деятельности,
хотя она уже арендует помещение для действующей команды. Некоторые венчурные капиталисты все равно наносят визит, чтобы увидеть, как
идет подготовка, понаблюдать за командой руководителей на рабочих
местах и понять, как взаимодействуют между собой ее члены.
После путешествия Кука венчурный капиталист собирает информацию об отрасли, ее продуктах и т. п. Он подробно расспрашивает обо
всех ключевых аспектах бизнеса. Предприниматель должен отвечать на
вопросы уверенно и без запинки, чтобы произвести впечатление компетентного и осведомленного человека. Если он чего-то не знает или сомневается в ответе, ему будет задан тот же вопрос еще раз с требованием
в кратчайшие сроки предоставить необходимую информацию.
Затем венчурный капиталист консультируется с отраслевыми экспертами. Идея, которая кажется ему уникальной, может быть не оригинальной для людей с более глубоким знанием отрасли. Много времени
на то, чтобы определить, предлагает ли предприниматель действительно
инновационный подход к проблеме или же это просто вариация на старую тему, не требуется.
Венчурные капиталисты нередко задают членам управленческой
команды личные вопросы, чтобы получить представление о том, какого рода люди управляют компанией. Они хотят знать, может ли предприниматель справиться с давлением и трудностями, сопутствующими
выращиванию нового бизнеса. Понимает ли предприниматель, сколько
времени и сил ему придется вкладывать в управление собственной компанией? Знает ли об этом его семья и готова ли его поддержать? Каковы мотивы предпринимателя? Другими словами, что означает для него
успех? К чему он стремится?
Венчурный капиталист может потратить немало времени на процедуру «дью дилидженс», прежде чем принять решение о выделении финансирования. Стандартная процедура «дью дилидженс» включает четыре
основных аспекта: оценку руководства, анализ рынка, оценку продукта/
услуги и финансовый анализ. Больше всего времени уделяется оценке
управленческой команды5. Инвестор может неоднократно встречаться с
сотрудниками компании, чтобы больше узнать об отрасли, конкурентной
ситуации на рынке, производственном процессе, управлении запасами,
организации труда и денежных потоках. Он может привлечь к сотрудничеству маркетинговую фирму, чтобы провести исследование отрас-
76
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
ли и ее продуктов; нанять экспертов по производственным вопросам,
чтобы проверить, как организовано производство. Он может посетить
поставщиков, чтобы узнать, сколько им платят, что им нравится в этой
компании, и как складываются отношения с предпринимателем, а также
связаться с клиентами, или потенциальными клиентами в случае начинающей компании. Иногда запрашивается информация о кредитоспособности руководителей.
Пока венчурная фирма проверяет предпринимателя, предприниматель должен проверить венчурную фирму. Ему нужно узнать, достаточно
ли у фирмы средств для участия в следующих раундах финансирования.
Он может связаться с другими компаниями из инвестиционного портфеля и выяснить, как ведутся дела в этой фирме, какую поддержку она оказывает своим подопечным и как реагирует на возникающие проблемы.
Также необходимо узнать, будет ли венчурный капиталист «открывать
двери», т. е. содействовать в поиске клиентов, специалистов и иностранных партнеров, а также привлекать внешних экспертов и соинвесторов.
Именно эти нефинансовые аспекты инвестирования и превращают венчурный капитал в умные деньги.
Переговоры
Если результаты процедуры «дью дилидженс» признаются венчурным
капиталистом удовлетворительными, начинается следующий этап:
переговоры. Ключевым пунктом переговоров обычно является оценка
стоимости компании, от которой зависит, какую долю инвестиционная
фирма получит в обмен на свое участие. Например, если в первом раунде
финансирования предпринимателю выделяется $500 000 при доинвестиционной стоимости компании $1,5 млн, то венчурная фирма получает
25%-ную долю в постинвестиционном капитале. Под «доинвестиционной» понимается стоимость компании до получения средств. Соответственно, постинвестиционная стоимость рассчитывается как доинвестиционная стоимость плюс сумма, инвестированная в этом раунде.
На этом этапе решающее слово принадлежит венчурному капиталисту за исключением тех редких случаев, когда компанией заинтересовались сразу несколько инвесторов. Однако считается, что переговоры должны приводить к взаимовыгодным решениям, поэтому за отправную точку обычно берутся выработанные юристами стандартные
условия, которые по общему признанию являются справедливыми для
обеих сторон.
Если венчурный капиталист отклоняет предоставленный бизнесплан, предприниматель может внести изменения или доработать его
в соответствии с пожеланиями инвестора. Иногда, если инвестор за-
Глава 4. Прямые инвестиции
77
интригован новой технологией или рыночным потенциалом и надеется, что предприниматель способен устранить разрыв в логике бизнесмодели, он может вернуться к рассмотрению возможности финансирования позже. Однако такое предложение не стоит воспринимать как
позволение продолжить осаду инвестора в надежде, что тот в конце
концов уступит и выделит деньги. Хотя известно, что венчурные капиталисты никогда прямо не говорят «Нет», если они не конкретизируют
условия, при которых могут изменить свое решение, диалог следует
считать закрытым.
Как уже отмечалось, венчурный капиталист излагает свои требования в документе, который называется условиями сделки или, иногда,
«письмом о намерениях». Хотя этот документ не является юридически
обязательным, тем не менее он очень важен, поскольку в значительной
степени определяет будущие отношения между сторонами. Предприниматель должен обсудить предлагаемые условия со своим юристом и, возможно, с консультантами, которые знакомы с этим процессом.
Заключение сделки
После завершения процедуры «дью дилидженс» и переговоров юристы
инвестиционной фирмы связываются с юристами компании, чтобы подготовить документы, необходимые для перевода денежных средств. Один
экземпляр этих документов вместе с письмом-обязательством от инвестора пересылается предпринимателю и его юристам.
Каждый документ, необходимый для заключения сделки, имеет свое
назначение и охватывает определенную сферу. При отсутствии хотя бы
одного из них окончательное соглашение между сторонами не может
быть подписано. В крупных сделках юристы обеих сторон собираются
за день до намеченной даты, чтобы проверить, все ли бумаги в порядке.
Это называется «сделкой всухую», потому что деньги не переходят из рук
в руки. Просто назначить дату и явиться без подготовки — значит почти
гарантированно провалить подписание сделки6.
МОТИВАЦИЯ ВЕНЧУРНЫХ КАПИТАЛИСТОВ
Венчурные капиталисты зарабатывают деньги на раннем выявлении
перспективных инноваций, вложении в них капитала и помощи предпринимателям в создании успешного бизнеса. Но что они получают
взамен? Существует два главных мотива для инвестирования в рисковые начинающие компании: во-первых, перспектива высокой доходности инвестиций и, во-вторых, самореализация и желание внести
вклад.
78
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
Высокая доходность
Средства, которые инвестируют венчурные капиталисты, обычно принадлежат пенсионным фондам, страховым компаниям и т. п. Эти институты передают свои средства в управление венчурным фирмам, поскольку
исторически они обеспечивали более высокую доходность по сравнению
с другими инвестиционными возможностями. В долгосрочной перспективе венчурный капитал — это самый высокодоходный класс активов,
доступный крупным институтам. Однако и самый рискованный.
Чтобы гарантировать постоянный приток капитала, венчурным капиталистам необходимо обеспечить ожидаемый инвесторами уровень доходности. Учитывая, что многие проекты в конечном итоге оканчиваются
неудачей или приносят низкие результаты, венчурные капиталисты рассматривают только проекты с высоким потенциалом роста. При оценке
инвестиционных предложений они в первую очередь учитывают риски,
предполагаемое время до выхода из проекта и доходность, которую от
них ждут их собственные инвесторы. Портфель формируется таким образом, чтобы даже в случае провала большей части проектов венчурная
фирма все равно заработала хорошую прибыль. Главное, найти одного
или двух настоящих победителей.
Самореализация
На заре развития венчурной индустрии одним из ведущих мотивов для
инвесторов было чувство удовлетворения от того, что они помогают создавать успешные компании. Первых венчурных капиталистов привлекал
сам инвестиционный процесс, а также возможность продвигать в жизнь
инновационные идеи и технологии и стимулировать дух предпринимательства. Многим просто нравилось участие в рисковом предпринимательском процессе. Для таких инвесторов венчурный бизнес был своего
рода хобби. Они получали удовольствие от работы с предпринимателями
и их компаниями и наблюдения за развитием новых технологий. Проще
говоря, венчурные капиталисты удовлетворяли свои потребности в самореализации7.
Венчурные капиталисты работали в советах директоров, активно
участвовали в управлении компаниями и в принятии наиболее важных
решений. Первые венчурные капиталисты вкладывали деньги в реальные компании, которые производили реальные продукты. Возможность
воочию увидеть результаты своей деятельности подогревала у них желание не ограничивать помощь только деньгами. Другими словами, венчурное инвестирование не было чисто финансовой транзакцией. Венчурные капиталисты видели себя создателями бизнеса, а не обычными
Глава 4. Прямые инвестиции
79
инвесторами. Они участвовали в создании компаний, а иногда и целых
отраслей8. В наши дни у опытных заинтересованных людей есть масса
возможностей помочь предпринимателям в их начинаниях.
НАЧИНАЕМ ДЕЙСТВОВАТЬ:
КАК ЗАВОЕВАТЬ РАСПОЛОЖЕНИЕ ВЕНЧУРНЫХ КАПИТАЛИСТОВ
По сравнению с бизнес-ангелами венчурные капиталисты предъявляют гораздо более строгие требования к потенциальным получателям
средств. Для современных венчурных капиталистов финансирование
начинающих компаний — далеко не хобби, к тому же они действуют не
от собственного лица, а от лица всей фирмы. Еще одно ключевое различие состоит в том, что венчурные фирмы несут фидуциарную ответственность перед своими инвесторами, тогда как бизнес-ангелы несут
ответственность разве что перед собой, поскольку инвестируют личные
средства.
Венчурное инвестирование — бизнес, требующий невероятного терпения и силы воли, поскольку проблемы в нем возникают практически
ежедневно. Из-за высококонкурентной природы этого бизнеса неудачи
здесь случаются постоянно. Они могут быть связаны не только с инвестициями, но и с наймом людей или выстраиванием деловых отношений.
Поэтому венчурный капиталист должен уметь анализировать каждое
неблагоприятное событие, извлекать из него уроки и продолжать дело.
Чтобы свести к минимуму риск неудачи и отсеять неподходящие проекты, венчурные фирмы вводят строгие фильтры-критерии для предпринимателей, подающих заявку на финансирование.
Следовательно, когда предприниматель обращается за финансированием к венчурным капиталистам, он должен принять во внимание
целый ряд как внешних, так и внутренних факторов. Внешние факторы
включают выбор наиболее подходящего венчурного инвестора в соответствии с профилем проекта, получение рекомендации и проведение
оценки рисков и анализа рынка. В число внутренних факторов входят
наличие сильной управленческой команды и разработка четкого бизнесплана. Рассмотрим каждый из этих факторов более подробно.
Выбор наиболее подходящего инвестора
Прежде чем стучаться в двери, предпринимателю необходимо составить
список венчурных фирм, инвестиционные профили которых соответствуют его ситуации и потребностям, т. е. найти инвесторов с подходящей
специализацией, опытом и навыками. Отбор может производиться по
географическому признаку, отраслевой специализации и т. п.
80
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
Венчурные фирмы предпочитают инвестировать в компании, расположенные неподалеку от них. Это упрощает венчурному капиталисту
встречи с руководством и посещение компаний. Кроме того, венчурные
фирмы стремятся располагать свои офисы в регионах, богатых перспективными молодыми компаниями, поэтому им нет смысла выходить за их
пределы. К слову сказать, предприниматели тоже тяготеют к регионам
с развитой инфраструктурой поставщиков венчурного капитала и профессиональных услуг, работающих с начинающими и развивающимися
компаниями. Это дает очевидную экономию во времени и в расходах.
Если предприниматель не может получить финансирование у местных венчурных фирм, причина может быть в том, что местные венчурные капиталисты не хотят инвестировать в данную отрасль. В этом случае придется поискать фирмы с требуемой отраслевой специализацией
в других регионах. Однако при этом предприниматель должен показать,
что он вышел за пределы своего региона не в поисках капитала как такового, а в стремлении найти специалиста и партнера9.
В идеале венчурная фирма, в которую обращается предприниматель,
должна специализироваться на его секторе деятельности. В этом случае
инвесторы не тратят много времени на исследование отрасли, в которой работает начинающая компания, да к тому же имеют необходимые
знания и опыт, чтобы помочь предпринимателю в развитии успешного
бизнеса.
После составления списка подходящих венчурных фирм нужно собрать о них более подробную информацию. В конце концов, когда предприниматель получит деньги от венчурной фирмы, ему придется «жить»
с нею в течение нескольких лет. Поэтому чем больше он узнает о потенциальных инвесторах, прежде чем сделать окончательный выбор, тем
лучше. Много полезной информации можно найти в Интернете, например на веб-сайтах, которые сегодня имеются у большинства венчурных
фирм10. Предприниматель должен ясно представлять, что хотят получить
и что могут дать венчурные инвесторы, к которым он обращается за финансированием.
Получение рекомендации
Рекомендация уважаемой и авторитетной третьей стороны — хороший
способ привлечь к себе внимание и добиться расположения венчурного
капиталиста. В противном случае предприниматель может оказаться одним из сотен претендентов «с улицы». Доверительные отношения между
венчурным капиталистом и рекомендателем гарантируют, что последний
представляет только заслуживающие внимания проекты, поэтому компанию предпринимателя сразу воспринимают как перспективную. Хоро-
Глава 4. Прямые инвестиции
81
шими рекомендателями могут быть фирмы из сектора профессиональных услуг (юридические, аудиторские, консалтинговые и страховые),
деловые партнеры и посредники (консультативные группы и агенты по
размещению ценных бумаг). Мотивация рекомендателей обусловлена
тем, что в случае получения финансирования от венчурного капиталиста
предприниматель может стать крупным клиентом. В некоторых случаях
с предпринимателя могут взять плату за время, потраченное на его представление или подготовку рекомендации.
Сами венчурные капиталисты тоже могут быть рекомендателями.
Иногда венчурный капиталист направляет предпринимателя к своему
коллеге, чьи возможности и компетенции лучше соответствуют конкретному бизнесу. Венчурные капиталисты тоже обращаются к своему
профессиональному сообществу, например, когда нужны соинвесторы
на следующий раунд финансирования, требующий бóльших вложений
и распределения рисков.
Наконец, предприниматель может принять участие в конференциях
и других мероприятиях венчурных капиталистов, чтобы установить личные контакты с подходящими инвесторами. Если есть общие знакомые,
можно воспользоваться их рекомендациями. Но какими бы впечатляющими ни были рекомендации, предприниматель должен понимать, что
получение финансирования зависит только от его способности убедить
потенциального инвестора в выгодности предлагаемого проекта.
Оценка рисков и анализ рынка
Предприниматель должен показать венчурному капиталисту, что он понимает и принимает в расчет все риски, связанные с бизнесом. Глубокое
и реалистичное понимание рисков, присущих инвестированию в начинающие фирмы, производит благоприятное впечатление на венчурных
капиталистов и облегчает процесс привлечения капитала.
Лучший способ доказать свое умение управлять рисками — использовать дифференцированный подход. Любые предлагаемые продукты или
услуги должны иметь свою нишу, где компания обладает явным конкурентным преимуществом. Предприниматель должен продемонстрировать, что компания не только удовлетворяет существующую потребность,
но что эта потребность является перспективной. В этом может помочь
исследование отношения потребителей к предлагаемым на рынке продуктам. Также венчурному капиталисту нужны доказательства того, что
компания способна привлечь потребителей.
Инвесторы не будут финансировать компанию, если они сочтут, что ее
целевой рынок слишком узок, спрос ограничен, а маржа незначительна.
Если компания работает на зрелом рынке, где конкурирует несколько
82
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
крупных известных игроков, инвесторы скорее всего решат, что возможности либо очень ограничены, либо уже упущены.
Создание сильной управленческой команды
Больше, чем любому другому фактору, венчурные инвесторы придают
значение качеству управленческой команды претендента на инвестиции.
Недаром у венчурных капиталистов существует золотое правило ставить
на жокея, а не на лошадь.
Поэтому прежде чем вступать в контакт с потенциальным инвестором, предприниматель должен сформировать эффективную команду руководителей, имеющих необходимые профессиональные навыки и опыт
работы в соответствующей сфере бизнеса. Венчурные фирмы готовы предоставить опыт и знания своих партнеров, чтобы помочь предпринимателю развить свой бизнес, но они не будут компенсировать недостатки
откровенно слабой управленческой команды.
Венчурные капиталисты хотят видеть среди руководителей приверженность и энтузиазм как в отношении компании, так и в отношении
бизнес-плана. Но в то же время они требуют и здоровой доли реализма —
никто не станет вкладывать деньги в предпринимателя, который слепо
влюблен в свою идею и не видит ее недостатков и присущих ей рисков.
Причина, по которой многим командам руководителей не удается произвести положительного впечатления на потенциальных инвесторов при
первой встрече, в том, что они кажутся либо чрезмерно, либо недостаточно увлеченными своим предприятием.
Венчурные капиталисты предпочитают инвестировать в людей с такими качествами, как энергичность, нацеленность на достижение результатов, лидерские способности, уверенность в себе и творческий подход к решению проблем. Ценится также гибкость мышления и готовность
принять совет. Все аспекты личности предпринимателя дают инвестору
пищу для размышлений в процессе принятия решения о финансировании, поэтому они становятся предметом тщательного изучения во время собеседования. Предприниматель должен с готовностью отвечать на
личные вопросы, не занимать оборонительную позицию и не удивляться
диапазону интересов инвестора.
Разработка четкого бизнес-плана
Венчурный капиталист не вложит средства в компанию, которая не
может представить грамотного и убедительного делового предложения. Средняя венчурная фирма получает от 100 до 500 предложений
в месяц. Из них первичный отбор проходят не более 10–20. Три-пять
Глава 4. Прямые инвестиции
83
проходят процедуру «дью дилидженс», и всего один или два проекта
получают финансирование. Процесс отбора одного проекта из сотни
невероятно длителен и трудоемок. Поэтому неудивительно, что венчурные капиталисты придают такое большое значение деловому предложению. Хорошо подготовленный бизнес-план — первый признак того,
что предприниматель обладает необходимым уровнем интеллекта и
компетентности.
Самые важные качества бизнес-плана — лаконичность и убедительность. В нем должен ясно раскрываться характер бизнеса и отрасли,
в которой работает компания. Бизнес-план обычно начинается с резюме, в котором кратко представляются благоприятная рыночная возможность, продукты и услуги, которые предлагаются или будут предлагаться, и раскрывается характер конкурентного преимущества. Далее идет
основной раздел, в котором более полно и подробно рассматриваются
такие моменты, как цели бизнеса и бизнес-модель, миссия и история
компании, уникальность продукта, отраслевой анализ и анализ рынка, профиль потребителя и маркетинговый план, операции, производственные мощности и поставщики. Кроме того, сюда следует включить
сведения о ключевых руководителях компании с указанием их сильных
сторон и прошлых достижений, о ведущих специалистах, а также об организационной структуре. Необходимо также представить исторические
финансовые результаты (при их наличии) и прогнозы, в том числе отчет
о прибылях и убытках, баланс, отчет о движении денежных средств и,
разумеется, объем требуемого финансирования.
Некоторые предприниматели стараются сделать предложение максимально привлекательным для инвесторов. Но в венчурной сфере считается, что идеальных сделок не бывает и у любого варианта есть свои
преимущества и недостатки. Поэтому предпринимателю нужно хорошо
проработать и обосновать свое предложение и, в случае обнаружения
какой-либо проблемы, убедить потенциального инвестора в том, что она
не является критической и не окажет серьезного влияния на бизнес. Затем он должен в кратчайшие сроки провести исследование и собрать
необходимую информацию, чтобы развеять сомнения венчурного капиталиста.
ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ИНФОРМАЦИЯ О КЛЮЧЕВЫХ ИГРОКАХ
Венчурные капиталисты являются более влиятельными и профессиональными игроками на рынке капитала, чем бизнес-ангелы. Они выходят из разных кругов и потому обладают широким спектром профессиональных навыков и специализаций. Венчурные фирмы имеют
различные организационные формы и размеры. Поэтому, прежде чем
84
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
пытаться получить финансирование у венчурных капиталистов, предпринимателю необходимо правильно нацелить свои усилия, т. е. выбрать из имеющегося многообразия такого инвестора, чей инвестиционный профиль ближе всего соответствует конкретной ситуации и
потребностям бизнеса.
Технические сложности структурирования венчурного капитала
лучше оставить на долю юристов, а не руководителей бизнеса. Однако
предприниматель должен понимать внутреннее устройство венчурных
фирм и структуру отношений в них. Такие факторы, как правила участия
в прибыли и условия сделки, оказывают непосредственное влияние на
всех участников — предпринимателей, посредников и поставщиков капитала.
Какую роль могут играть условия сделки, хорошо видно на примере товариществ с ограниченной ответственностью. С одной стороны,
эта структура навязывает здоровую дисциплину, так как предполагает
самоликвидацию по истечении установленного времени. Это вынуждает
инвесторов предпринимать болезненные, но необходимые меры по прекращению финансирования слабых компаний. С другой стороны, необходимость самоликвидации может повредить долгосрочному развитию
начинающих компаний. Этот феномен известен как «игра на публику».
Под ним понимается подталкивание молодых компаний к IPO, даже если
они еще не готовы к преобразованию в публичные (цель — формирование позитивной истории венчурной фирмы).
В целом существуют четыре типа структур, в рамках которых могут
работать венчурные капиталисты: публичные фонды закрытого типа;
государственные фонды венчурных инвестиций; товарищества с ограниченной ответственностью; венчурные подразделения крупных компаний.
Публичные фонды
Публичные фонды закрытого типа являются, пожалуй, наиболее типичной организационно-правовой формой венчурных институтов, впервые
использованной учредителями знаменитого фонда American Research and
Development (ARD)11. Структура публичных фондов предлагает некоторую
степень ликвидности, что позволяет привлечь более широкий круг инвесторов, в том числе и тех, кто инвестирует небольшие суммы, тогда как
ранее участие в этом секторе было ограничено небольшой группой элитных игроков, оперировавших миллионами и десятками миллионов долларов. Ликвидность инвестиций достигается за счет того, что паи фонда находятся в свободной продаже на публичном рынке. Потерявшие интерес
инвесторы не изымают вложенные средства из фонда, а продают свои паи
Глава 4. Прямые инвестиции
85
другим инвесторам. Благодаря этому фонд, а конкретнее управляющие им
венчурные капиталисты, может вкладывать средства в неликвидные частные компании в уверенности, что ему не придется возвращать капитал
по первому требованию вкладчиков. Таким образом преодолевается разрыв между инвестиционными горизонтами инвесторов и финансируемых
компаний, которым обычно требуются более долгосрочные инвестиции,
чем способны предоставить индивидуальные инвесторы.
Однако у этой модели имеется ряд недостатков, которые ограничивают ее привлекательность как инструмента для мобилизации венчурного
капитала. Одна из проблем заключается в том, что биржевые брокеры
могут продавать паи неопытным инвесторам, особенно людям пожилого
возраста, которым требуется скорее высокая текущая доходность, чем
долгосрочный прирост капитала. В результате менеджеры этих фондов
иногда становятся объектом преследования со стороны индивидуальных
инвесторов, хотя вина в действительности лежит на брокерах, которые
надлежащим образом не проинформировали пайщиков об инвестиционном горизонте.
Статус публичной компании привносит и сложности, связанные с
внешним давлением. Компания обязана соблюдать правила Комиссии
по ценным бумагам и биржам (или другие, обычно похожие правила,
действующие в стране местонахождения) и должна смириться с пристальным контролем целой армии аналитиков, следящих за уровнем удовлетворения ожиданий инвестиционного сообщества. Все это затрудняет
работу менеджеров фонда. Поэтому возникает логичный вопрос: если
менеджер фонда может привлечь необходимые средства у пенсионных
фондов, крупных корпораций и страховых компаний, зачем обременять
себя публичным статусом? Такое отношение привело к снижению популярности публичных фондов как организационно-правовой формы
в сфере венчурного капитала.
Государственный венчурный капитал
Государственное присутствие в сфере венчурного капитала началось в
США в 1958 г. с принятия Закона об инвестициях в малый бизнес. Администрация по развитию малого бизнеса, федеральный орган, созданный
для стимулирования роста предпринимательского сектора экономики, занимается лицензированием венчурных фирм, которые получают возможность заимствовать средства по привлекательным процентным ставкам
(главным образом, благодаря гарантиям федерального правительства) в
обмен на некоторые ограничения по структуре сделок и типам бизнеса, в
которые разрешено инвестировать12. В рамках этой программы так называемые инвестиционные компании для малого бизнеса (SBIC) способны
86
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
быстро мобилизовывать значительные средства. Хотя в прошлом бывали
случаи, когда лицензии SBIC выдавались беспринципным операторам,
финансировавшим мошеннические фирмы13, программа SBIC была и
продолжает оставаться важной составляющей индустрии венчурного капитала. Инвестиционные компании для малого бизнеса вместе с публичными венчурными фондами формировали рынок венчурного капитала
с конца 1950-х до начала 1970-х гг., когда появились и начали набирать
популярность товарищества с ограниченной ответственностью.
В других странах активное внедрение похожих государственных программ началось только в 1990-е гг. С 1989 по 1999 г. объемы венчурного
финансирования за пределами США выросли более чем на 300%14. Правительства многих стран, увидев, как венчурный капитал создает технологические инновации и новые рабочие места в США, тоже начали
стимулировать развитие этого сектора. В результате венчурные фонды
получили средства из госбюджетов, гарантии по кредитам и целевые налоговые льготы. Большинство подобных государственных программ нацелено на поддержку молодых компаний.
Товарищества с ограниченной ответственностью
На сегодняшний день товарищества с ограниченной ответственностью
являются преобладающей организационно-правовой формой в сфере
венчурного капитала. Такие структуры способны аккумулировать ресурсы в размере от $50 млн до нескольких миллиардов долларов15. Как и в
случае публичных фондов, инвесторы (которых в данном случае называют партнерами с ограниченной ответственностью) передают свои средства в доверительное управление венчурным капиталистам (менеджерам
фонда, являющимся главными партнерами), которые занимаются инвестированием. В качестве партнеров с ограниченной ответственностью
могут выступать пенсионные фонды, компании, состоятельные частные
лица, университетские фонды пожертвований, крупные благотворительные фонды и страховые компании.
Важным событием, которое способствовало притоку капитала в товарищества с ограниченной ответственностью в США, стало принятие
в 1979 г. поправки к правилу «благоразумного человека», регламентирующему инвестиционную деятельность пенсионных фондов. Это правило гласило, что менеджеры пенсионных фондов обязаны инвестировать
доверенные им ресурсы с осмотрительностью «благоразумного человека», т. е. осторожно и консервативно. Венчурные инвестиции прежде
признавались излишне рискованными для пенсионных фондов. В пояснении к правилу Министерство труда США прямо разрешило менеджерам пенсионных фондов вкладывать средства в высокорисковые
Глава 4. Прямые инвестиции
87
активы, распахнув перед этими институтами дверь в мир венчурного
капитала.
Партнеры с ограниченной ответственностью выступают в роли пассивных инвесторов и фактически не имеют контроля над использованием
вложенных средств. Принимая решение об осуществлении инвестиций,
инвесторы должны осознавать, что их вложения будут носить долгосрочный характер. Вклады возвращаются партнерам в форме паев после роспуска товарищества (как правило, через 8–10 лет после создания, хотя при
некоторых обстоятельствах срок существования товарищества может быть
увеличен). Подобный способ возврата инвестиций позволяет инвесторам
выбирать, когда реализовать полученный прирост капитала, и, таким образом, обеспечивает существенные налоговые преимущества.
Структура товарищества с ограниченной ответственностью позволяет венчурным фондам не только успешно привлекать капитал без
листинга на фондовых биржах, но и более эффективно осуществлять
формирование и управление инвестиционным портфелем. Эта функция
возложена на главных партнеров, которые находят перспективные проекты и управляют деятельностью товарищества. Разумеется, основная
доля риска ложится на их плечи, но они щедро вознаграждаются за свои
усилия. Кроме того, именно они представляют товарищества. Предприниматели, обращающиеся за финансированием в такие венчурные фонды, как Sequoia Capital, Kleiner Perkins Caufield & Buyers и New Enterprise
Associates, имеют дело с главными партнерами и никогда не контактируют напрямую с реальными инвесторами, партнерами с ограниченной
ответственностью.
Корпоративный венчурный капитал
История корпоративного венчурного капитала начинается с середины
1960-х гг., спустя почти два десятилетия после появления первых публичных венчурных фондов16. Оценить объемы средств, вращающихся в этом
секторе, довольно сложно, поскольку любая компания может в любой
момент залезть в свой карман и профинансировать что угодно. При этом
отличия венчурных инвестиций от других видов инвестиций не всегда
очевидны.
Участие компаний в венчурном бизнесе может выливаться в создание
самостоятельных подразделений, по типу товариществ с ограниченной
ответственностью, или свободно структурированных внутрикорпоративных программ. Обычно, однако, создаются дочерние компании для инвестирования в такие области, которые стратегически связаны с основной
деятельностью материнской организации. Другими словами, эти специальные компании должны выявлять и финансировать перспективные
88
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
проекты, которые соответствуют стратегии материнской организации,
создают эффект синергии или позволяют снизить затраты. Стратегическое соответствие является характерной особенностью корпоративного
венчурного инвестирования.
В наши дни венчурные структуры имеются у большинства крупнейших технологических компаний, таких как Intel, General Electric и
Siemens. Нередко венчурные инвестиции играют в них ту же роль, что и
традиционные вложения в исследования и разработки, т. е. становятся
источником инновационных идей и продуктов.
Одни компании инвестируют сразу в несколько проектов, чтобы гарантированно угадать следующую «горячую» технологию. Другие финансируют поставщиков. Корпоративный венчурный капитал в отличие от
других форм венчурного финансирования менее склонен к выискиванию
звезд (т. е. к финансированию одного-двух сверхперспективных проектов, пренебрегая всеми остальными). Другими словами, корпоративные
венчурные фонды проявляют активный интерес к гораздо большему числу компаний в своих портфелях, чем, скажем, типичное товарищество
с ограниченной ответственностью.
ВЫКУПЫ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ
В 1974 г. Конгресс США принял Закон «О защите пенсионных доходов
наемных работников» (ERISA), смелый и дальновидный правовой документ, зафиксировавший права миллионов американцев относительно
пенсионных планов. Важность этой реформы едва ли можно переоценить, особенно с учетом той роли, которую она сыграла в развитии
рынков капитала в последние 50 лет, инициировав бурный рост пенсионных фондов и других инвестиционных институтов. Огромные пулы
инвестиционного капитала сосредоточились в руках профессиональных
управляющих, единственной целью которых является максимальная доходность портфелей. Поскольку плата за управление средствами зависит
от размера инвестиционного портфеля, а объемы доступного капитала
достигают десятков и даже сотен миллиардов долларов, ставки для инвестиционных менеджеров в этой игре невероятно высоки.
Однако годы, предшествовавшие и последовавшие за принятием
ERISA, ознаменовались развитием неблагоприятной тенденции, связанной с падением результатов деятельности компаний, особенно в США.
С 1966 по 1980 г. средняя рентабельность капитала в американских
компаниях снизилась на 50%17. Когда посредственная корпоративная
прибыльность сталкивается с усилением требований высокой инвестиционной доходности, что-то обязательно происходит, и это произошло.
Менеджеры фондов стали искать причины, по которым многие компа-
Глава 4. Прямые инвестиции
89
нии имеют низкие результаты, и пришли к выводу, что в определенной
мере это результат неэффективности корпоративного управления. Компании управляются в интересах замкнутой группы инсайдеров в ущерб
интересам акционеров. Разумеется, эта проблема существовала всегда
и, как свидетельствуют недавние события в Enron и WorldCom, кажется,
никогда не исчезнет. Но там, где есть недостаточная эффективность, существует и потенциал.
В начале 1980-х гг. некоторые предприниматели попытались повысить стоимость компаний путем замены разрушающего стоимость
руководства на менеджеров, нацеленных на результативность. Эта возможность в сочетании с доступным финансированием, в частности от
подразделения бросовых облигаций во главе со знаменитым Майклом
Милкеном в банке Drexel Burnham Lambert (более подробно эта тема обсуждается в следующей главе), породила волну недружественных поглощений, а также выкупов с использованием заемных средств (leveraged
buyouts — LBO), т. е. выкупов компании небольшой группой инсайдеров
в основном за счет долгового финансирования.
Появились специализированные фирмы типа Kohlberg Kravis Robert &
Company (KKR), которые занимались тем, что высвобождали стоимость
компаний по отработанной схеме: привлечение заемных средств, приобретение компании и затем продажа ее по частям или распродажа активов
с погашением долга из полученного дохода. В 1989 г., на который пришелся пик рынка, выкупы с использованием заемных средств составляли
20% всех сделок по слиянию и поглощению в США. Хотя в последние
годы эта доля гораздо ниже, в денежном выражении размеры рынка остались почти такими же, как в дни его расцвета.
Иногда под LBO понимают превращение компании из публичной в
частную. Когда компания выкупается ее же руководством, процесс называется внутренним управленческим выкупом (management buyout —
MBO), а когда она выкупается внешней финансовой группой, говорят
о внешнем управленческом выкупе.
Стандартная схема выкупа с использованием заемных средств состоит из четырех этапов. На первом этапе покупатели привлекают средства,
необходимые для финансирования выкупа, и разрабатывают систему
поощрения руководства. Примерно 10% требуемой суммы, плюс-минус
несколько процентов, вкладывается ведущей группой инвесторов (состоящей из менеджеров, которые управляют компанией, и других заинтересованных сторон). Остальную часть капитала предоставляют
внешние инвесторы, такие как специализированные фирмы по выкупу.
Менеджеры получают опционы на акции или варранты, позволяющие
им увеличить долю собственности при достижении определенных целевых показателей. Большая часть привлекаемых средств (обычно 50–60%
90
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
общей стоимости сделки) приходится на обеспеченные кредиты (отсюда
и название «выкуп с использованием заемных средств»), которые предоставляются инвестиционными или коммерческими банками, страховыми компаниям, товариществами с ограниченной ответственностью,
специализирующимися на венчурных инвестициях или LBO. Оставшиеся
средства — это субординированный долг, который может привлекаться
путем частного размещения долговых обязательств среди институциональных инвесторов или эмиссии бросовых облигаций.
На втором этапе финансирующая сделку группа либо выкупает все
выпущенные акции компании, либо приобретает ее активы и передает
их вновь созданной компании. Некоторые из этих активов иногда сразу
же продаются, чтобы погасить часть долга.
На третьем этапе новые руководители стараются максимально улучшить результаты деятельности компании, используя набор стандартных
методов, а именно: более эффективное управление оборотным капиталом и использование активов, жесткий контроль затрат, существенное
улучшение качества продукции и обслуживания потребителей, более
продуманное ценообразование и улучшение обслуживания клиентов.
Разница лишь в том, что LBO вызывает ощущение срочности, которого так недостает многим: либо компания в кратчайшие сроки получит
значительные денежные потоки, либо она обанкротится. Хотя на полное
оздоровление бизнеса может уйти не один год, видимые результаты должны появиться очень быстро. Жаркие дебаты вокруг сделок LBO связаны
главным образом с тем, что первоначальное сокращение затрат нередко
достигается за счет массового увольнения персонала.
На последнем этапе инициировавшая выкуп группа инвесторов выходит из инвестиций, иногда через повторное превращение компании
в публичную, а иногда через продажу ее другим частным инвесторам.
В первом случае сделку иногда квалифицируют как «обратное LBO» в том
смысле, что компания возвращается к первоначальному статусу. Главное
преимущество статуса публичной компании — создание ликвидности для
существующих акционеров. Неудивительно, что лучшими кандидатами
на обратные LBO являются те компании, которым удалось стать активными и низкозатратными конкурентами. Проведенное в 1980-х гг. исследование обратных LBO показало, что ведущие группы инвесторов получают
в среднем 20-кратный прирост стоимости вложенного капитала18. Более
того, такая впечатляющая доходность достигается за очень короткий период — в среднем всего за 2,5 года. Разумеется, немалая доля этого богатства достается и менеджерам, сумевшим оправдать надежды.
Изменения в законодательстве и последующий крах банка Drexel
Burnham Lambert и рынка бросовых облигаций привели к резкому снижению активности в сфере LBO. В 1989 г. Конгресс США принял закон, кото-
Глава 4. Прямые инвестиции
рый заставил ссудо-сберегательные институты избавиться от огромного
объема бросовых облигаций. Примерно в это же время регулирующие
органы начали оказывать давление на банки, требуя сократить участие
в сделках с высоким уровнем заемных средств, таких как LBO.
Свою роль в обвале рынка сыграла и неразумная практика в сфере
LBO в конце 1980-х гг. Исследователи установили, что во второй половине 1980-х гг. доля неудачных сделок существенно выросла по сравнению с первой половиной десятилетия. Анализ 124 сделок, проведенных
в 1980-х гг., показал, что до 1985 г. всего 2% выкупленных компаний
оказались неспособными выполнить обязательства, тогда как среди компаний, выкупленных после 1984 г., дефолтными были уже 27%19. По всей
видимости, в последующие годы за компании стали платить слишком
много, что приводило к чрезмерному возрастанию доли заемных средств
в структуре капитала. В результате даже значительное улучшение эффективности операций не обеспечивало генерирования денежных потоков,
достаточных для обслуживания долга.
Указанные тенденции усугубились в период экономической рецессии,
начавшейся в 1990 г. И продолжавшейся до 1992 г. В 1990 г. резко сократилось число сделок, общий объем которых (в долларовом исчислении)
упал до 25% по сравнению с предыдущим годом, а в 1991 г. падение продолжилось. Хотя в 1993 г. рынок LBO вновь начал расти, до конца 1990-х гг.
он так и не приблизился к прежнему уровню. Сегодняшнее активное
восстановление этого рынка отчасти объясняется тем, что сделки стали
структурироваться более грамотно, с более высокой долей собственного
капитала и, как следствие, с более реалистичной долговой нагрузкой,
чем раньше. Фирмы, специализирующиеся на LBO, такие как KKR, в полной мере осознали рискованность чрезмерной долговой нагрузки и принимают меры, чтобы обеспечить компаниям достаточную финансовую
гибкость, позволяющую им безопасно пережить непредвиденные спады.
Сегодня собственные средства могут достигать 25% и больше в начальной структуре капитала, по сравнению всего с 5–10% в конце 1980-х гг.
Положительное влияние оказал и более реалистичный подход к ценообразованию. В конце 1980-х гг. стоимость выкупа устанавливалась на
уровне 8–10 EBITDA (прибыли до вычета процентов, налогов и амортизационных отчислений). В последние годы коэффициент снизился до 5–7.
Даже при более безопасной структуре капитала сделки LBO все равно
предполагают, как подразумевает их название, высокую долю заемных
средств. А там, где есть заемные средства, есть и риск. Однако долговой
капитал имеет два важных преимущества, которые объясняют, почему
инвесторы по-прежнему предпочитают именно его при финансировании
выкупов. Во-первых, если приобретаемая компания имеет низкую долю
долга в структуре капитала, то увеличение долговой составляющей мо-
91
92
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
жет привести к повышению ее стоимости. Проще говоря, поскольку процентные платежи подлежат вычету из налоговой базы, вместе с долгом
инвесторы получают налоговый щит. Доказано, что стоимость в сделках
с высокой долей заемных средств в значительной мере создается благодаря именно таким налоговым льготам.
Второе преимущество долга заключается в том, что он дисциплинирует руководство. В мире финансов есть старая поговорка, что «долг
вытаскивает из постели, а собственный капитал убаюкивает в ней». Долг
не дает успокоиться менеджерам/владельцам компании, заставляя их
изыскивать все возможные источники денежных потоков. Другими словами, долг заставляет менеджеров всеми способами поднимать эффективность своих компаний и делать это быстро. Этот эффект усиливается
перспективой крупного вознаграждения. Если менеджерам удается провести успешную реструктуризацию, обеспечить достаточные по величине денежные потоки и погасить долг, то сумма вознаграждения бывает
огромной. Как сказал один из топ-менеджеров соавтору этой книги:
«Пять лет дьявольски тяжелой работы в обмен на богатство, превосходящее мои самые смелые мечты». Именно перспектива такого богатства и
есть главное, что привлекает многих менеджеров и предпринимателей
в LBO.
ПРИМЕЧАНИЯ
1. David Gladstone and Laura Gladstone, Venture Capital Handbook: An
Entrepreneur’s Guide to Raising Venture Capital, Upper Saddle River, NJ:
Prentice Hall, 2002, p. 6.
2. Mark Van Osnabrugge and Robert J. Robinson, Angel Investing: Matching Startup Funds with Start-up Companies, San Francisco: Jossey-Bass, 2000.
3. Интервью Роберта Эллиса со Сьюзан Мейсон из Onset Ventures в офисе
CPlane 14 апреля 1999 г.
4. Gladstone and Gladstone, Venture Capital Handbook, p. 212.
5. G.H. Smart & Company, Inc., and The Ignite Group, What Makes a Successful
Venture Capitalist: Joint Report, Chicago: Redwood City, 1999, p. 19.
6. Gladstone and Gladstone, Venture Capital Handbook, p. 244.
7. Stanford Robertson of Robertson Stephens and John Doerr of Kleiner Perkins
Caufield & Byers, in Udayan Gupta, ed., Done Deals: Venture Capitalists Tell
Their Stories, Boston: Harvard Business School Press, 2000, pp. 134, 373.
8. Gupta, ed., Done Deals, pp. 104, 155, 169.
9. Gladstone and Gladstone, Venture Capital Handbook, p. 29.
10. Сотни венчурных фирм можно найти на сайтах Национальной ассоциации венчурных капиталистов (www.nvca.com), компании
Глава 4. Прямые инвестиции
93
PricewaterhouseCoopers (www.pwcmoneytree.com) и Capital Connection
(www.capital-connection.com).
11. Фонд American Research and Development (ARD) был основан профессором Джорджем Дорио из Гарвардской школы бизнеса совместно с группой руководителей местных компаний в 1946 г. Многие инвесторы отказывались вкладывать деньги в фонд из-за предполагаемых высоких
рисков. Чтобы решить эту проблему, основатели ARD структурировали
компанию как публичный фонд закрытого типа.
12. Более полное обсуждение этой темы см. в Paul Keaton, «The Reality of
Venture Capital», Journal of the Association of Small Business Development
Centers, University of Wisconsin-Extension Small Business Development
Center, 1990.
13. Paul A. Gompers and Josh Lerner, The Money of Invention: How Venture Capital
Creates New Wealth, Boston: Harvard Business School Publishing, 2001, p. 90.
14. Там же, p. 191.
15. Gladstone and Gladstone, Venture Capital Handbook, p. 9.
16. G. Felda Hardymon, Mark J. De Nino, and Malcolm S. Salter, «When Corporate
Venture Capital Doesn’t Work», Harvard Business Review, May-June 1983,
pp. 114–120.
17. S. David Young and Stephen F. O’Byrne, EVA and Value-Based Management:
A Practical Guide to Implementation, New York: McGraw-Hill, 2001, p. 116.
18. C.J. Muscarella and M.R. Vetsuypens, «Efficiency and Organizational
Structure: A Study of Reverse LBOs», Journal of Finance, December 1990,
pp. 1389–1413.
19. S. Kaplan and J. Stein, «How Risky Is Debt in Highly Leveraged Transactions?»
Journal of Financial Economics, October 1990, pp. 215–246.
5
Кредиторы: банки и другие
финансовые институты
БАНКОВСКИЕ КРЕДИТЫ
Получение кредита
Краткосрочные кредиты
Долгосрочные кредиты
ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ПРОГРАММЫ КРЕДИТОВАНИЯ
КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ
ОБЛИГАЦИИ
Бросовые облигации
ЛИЗИНГ И ФАКТОРИНГ:
РОЛЬ ФИНАНСОВЫХ КОМПАНИЙ
Лизинг
Факторинг
ДОЛЕВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
Частное размещение
Прямое публичное предложение
К
ак мы видели, начинающие компании обращаются за капиталом
к бизнес-ангелам и венчурным капиталистам. Однако на мировых
рынках капитала доминируют крупные игроки — банки, взаимные
фонды, пенсионные фонды и страховые компании, — которые традиционно отдают предпочтение устоявшемуся бизнесу, где проще оценить риски
и вознаграждение, где гарантирована рыночная ликвидность. Финансовые
институты — основная возможность для большинства частных лиц, особенно для тех, у кого нет ресурсов для участия в долгосрочном финансировании начинающих компаний, инвестирования средств на рынках капитала.
Люди размещают сбережения в финансовых институтах, которые, выступая
в роли посредников или агентов, направляют аккумулированные средства
нуждающимся в них компаниям. В этой главе мы подробно рассмотрим
возможности финансирования, предлагаемые такими институтами. Хотя
этот капитал предназначается в основном крупным, стабильным компаниям, у малого бизнеса тоже есть немало путей доступа к нему.
Традиционно мы рассматриваем каждую группу финансовых институтов как поставщиков специфического набора продуктов и услуг, однако
в последнее время наметилась тенденция к сближению предлагаемых
продуктов и рисков различных групп1. Лет 50 назад в финансовом секторе существовала четкая специализация, и предложения разных групп
институтов практически не дублировали друг друга. Например, с некоторыми исключениями, только коммерческие банки занимались кредитованием бизнеса2. Сегодня в этом секторе активно работают страховые
компании, финансовые компании и пенсионные фонды. Даже компания
Merrill Lynch занялась предоставлением коммерческих кредитов. Привлекательность этого сектора для страховых компаний связана не только
с потенциалом прибыли, но и с возможностью использовать кредитный
риск, присущий коммерческому кредитованию, для уравновешивания
других рисков в их портфелях. Между тем многие банки начали избавляться от кредитных рисков, передавая их другим финансовым институтам, главным образом, в виде деривативов. И если в 1950-е гг. страховые
компании были единственными, кто предлагал страховые продукты и
продукты управления рисками, то сегодня на этом рынке успешно конкурирует большинство групп финансовых институтов.
Финансовые институты, как посредники между частными вкладчиками и коммерческими предприятиями, выполняют несколько важных
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
97
функций3. Во-первых, они могут действовать в качестве брокеров. Индивидуальным инвесторам зачастую невыгодно самостоятельно вести
операции по покупке и продаже ценных бумаг из-за высоких операционных издержек и затрат на сбор информации, необходимой для оценки и мониторинга инвестиций. Предлагая брокерские услуги, услуги по
проведению исследований и профессиональному управлению портфелями, финансовые институты, такие как дисконтные брокеры (например,
Charles Schwab), брокеры полного профиля (Merrill Lynch и др.) и взаимные фонды (например, Fidelity), существенно снижают операционные
издержки и затраты на сбор информации, таким образом поощряя людей
инвестировать накопленные средства.
Вторая важная функция, выполняемая финансовыми институтами, —
трансформация активов. Они выпускают финансовые продукты, которые
более привлекательны для частных вкладчиков, чем ценные бумаги компаний. Для этого финансовые институты приобретают долевые и долговые ценные бумаги компаний и финансируют приобретение за счет продажи прав требования частным лицам и институтам в форме банковских
депозитов, страховых полисов и т. п.4.
С функцией трансформации активов связана еще одна услуга, предлагаемая финансовыми институтами: возможность формировать относительно низкорисковые диверсифицированные портфели по более низкой
стоимости, чем это могли бы сделать индивидуальные инвесторы, если
бы действовали самостоятельно. Это важное преимущество предлагается
главным образом взаимными фондами, пенсионными фондами и трастовыми департаментами коммерческих банков5. Например, паи взаимного фонда могут быть более привлекательными для частного вкладчика,
чем прямое владение акциями широкого спектра компаний. Более того,
такие паи бывает гораздо проще и дешевле продать, что дает инвестору
такое ценное преимущество, как ликвидность.
Обсуждение возможностей финансирования, доступных растущим
компаниям в финансовых институтах, мы начнем с изучения банковских
кредитов. Далее мы рассмотрим формы долгового финансирования, такие как правительственные кредиты, коммерческие бумаги, облигации,
лизинг и факторинг. Последний раздел посвящен возможностям привлечения капитала посредством первоначального публичного предложения,
частного размещения и прямого публичного предложения.
БАНКОВСКИЕ КРЕДИТЫ
За последние полвека в сфере финансовых услуг произошли глубокие
перемены, и сильнее всего они, пожалуй, отразились на банковском деле.
Поскольку банки традиционно являются первыми, к кому растущие ком-
98
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
пании обращаются за капиталом, мы считаем необходимым рассмотреть
основные структурные изменения, произошедшие в банковском секторе,
и их последствия для предпринимателей, стремящихся получить долговое финансирование. Каждый владелец бизнеса, которому нужен доступ
к капиталу глобальной банковской системы, должен иметь как минимум
базовое представление о произошедших изменениях и их влиянии на
состояние современной индустрии финансовых услуг.
Главной тенденцией в традиционном банковском секторе в последние
десятилетия стало уменьшение размеров и прибыльности. С одной стороны, банки утратили преимущество по затратам на привлечение средств
(т. е. со стороны пассивов), а с другой — по доходам (т. е. со стороны активов). В результате банки стали отказываться или, по меньшей мере, сокращать традиционную функцию привлечения депозитов и кредитования, и
переходить на новые потенциально более прибыльные виды деятельности.
Проблема, однако, в том, что эти виды деятельности нередко сопряжены
с более высоким уровнем риска, и за последние годы немало банков банкротилось или было поглощено более успешными соперниками.
Важную роль в сокращении прибылей в традиционном банковском
секторе сыграл запрет на выплату процентов по чековым счетам. Изначально, по крайней мере, до 1960-х гг., правила работали в пользу банков. Поскольку в то время депозиты до востребования были главным
источником средств для этих институтов, и эти средства доставались
им фактически бесплатно, стоимость капитала для банков была очень
низкой. Несмотря на то, что по сберегательным счетам выплачивался
процент, предельная ставка составляла чуть более 5%. Однако хорошие
времена для банков закончились.
Увеличение темпов инфляции в конце 1960-х и в начале 1970-х гг.
подтолкнуло инвесторов заняться поиском более привлекательных альтернатив вложения средств. В конце 1970-х гг. появились фонды денежного рынка. Они тоже принимали депозиты до востребования, но были
структурированы таким образом, что могли обходить ограничения по
выплате процентов. В результате миллионы людей забрали деньги из
банков и отнесли их туда, где им предлагали более выгодные условия.
Сегодня депозиты до востребования составляют менее 20% пассивов
банков, тогда как еще совсем недавно, в 1960-е гг., их доля превышала
60%. К началу 1980-х гг. банковское регулирование было приведено в
соответствие с реалиями: банкам разрешили выплачивать проценты по
депозитам до востребования, а ограничения процентной ставки были
ликвидированы. Но к этому моменту конкурентоспособность банков уже
была подорвана.
Параллельно с потерей преимущества в затратах банки потеряли преимущество и в доходах. Традиционно банковские кредиты были главным
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
99
источником долгового финансирования для коммерческих предприятий,
так как доступ на рынок облигаций имели только самые крупные и самые
кредитоспособные компании — т. е. фактически банки были монополистами в сфере долгового финансирования. Но за последние 25 лет бесконечный поток финансовых инноваций, включая бросовые облигации,
секьюритизацию, рынок коммерческих бумаг, нанес тяжелый удар по
банковской отрасли. Пожалуй, главным последствием этих новшеств для
банков стала потеря монополии в сфере коммерческого кредитования
(и, соответственно, высоких прибылей, обеспечиваемых привилегированным положением).
Изменения происходят не только в США. Похожие тенденции наблюдаются в Канаде, Европе и некоторых азиатских странах. Влияние изменений на банковскую отрасль оказалось гораздо сильнее, чем можно
было ожидать: они вызывали волну банкротств и интенсивную консолидацию сектора через слияния и поглощения. Разумеется, банки не остаются пассивными. Например, некоторые пытаются удержать позиции в
сфере коммерческого кредитования за счет выхода в новые и более рисковые сферы, такие как финансирование коммерческой недвижимости
и выкупов с использованием заемных средств. Другие сосредоточиваются
на внебалансовых услугах и различных формах финансовых инноваций,
предлагающих более высокую потенциальную доходность, чем традиционные банковские операции. В результате этих изменений современные
банки имеют лишь отдаленное сходство с банками 1960-х гг.
Внебалансовая деятельность — это торговля финансовыми инструментами, продажа (переуступка) кредитов и получение комиссионного дохода, т. е. виды деятельности, которые влияют на прибыль, но не
отражаются в балансе банка. При переуступке кредитов банк продает
полностью или частично денежный поток от конкретного кредита и, таким образом, убирает его из баланса. Прибыль генерируется за счет того,
что кредит продается дороже первоначальной стоимости. Тем не менее
процентные ставки по таким кредитам достаточно высоки, чтобы быть
привлекательными для инвесторов, главным образом, крупных институтов, таких как пенсионные и взаимные фонды. Комиссионный доход приносят выпуск банковских акцептов (в которых банк берет обязательство
произвести платежи по долгу в случае неплатежеспособности эмитента
ценной бумаги), обмен валюты для клиентов и ряд других операций.
Многие ключевые изменения, произошедшие в сфере финансовых
услуг с начала 1970-х гг., были связаны с финансовыми инновациями,
которые сыграли роль катализатора. Сегодня некоторые из этих новшеств настолько прочно вошли в нашу жизнь, что представить без них
современный финансовый сектор практически невозможно. Инновации
принимают разные формы, но в их основе неизменно лежит стремле-
100
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
ние банков и других крупных игроков рынков капитала улучшить конкурентные позиции. Перемены в экономическом окружении в сочетании
с изменениями в регулировании отрасли и развитием информационных
технологий создали условия для успешного внедрения инноваций. Банкоматы и банковское обслуживание на дому через Интернет — всего
лишь два примера. Такие нововведения, как фьючерсы, свопы и опционы, позволяют корпоративным клиентам эффективно управлять валютными, ценовыми и процентными рисками. Для банков эти инструменты
управления рисками привлекательны в первую очередь тем, что они являются источником комиссионного дохода, а также позволяют управлять
собственными деловыми рисками.
Еще одной инновационной тенденцией стало развитие секьюритизации, практики превращения широкого спектра активов (ипотечных
кредитов, задолженности по кредитным картам, дебиторской задолженности, кредитов на покупку автомобилей, арендованной компьютерной
техники) в ликвидные ценные бумаги. Секьюритизация осуществляется
следующим образом: банк объединяет кредиты со схожими характеристиками в пулы и продает сертификаты, обеспеченные процентными и
основными платежами по этим кредитам. Такая схема предлагает банкам
ряд преимуществ. Во-первых, банки получают прибыль за счет взимания
комиссии за проведение секьюритизации. Кроме того, банки продают
сертификаты без оборота (т.е. без ответственности по непогашенным
кредитам в пуле), поэтому им не приходится создавать резервы на покрытие убытков по кредитам.
Еще одно преимущество секьюритизации состоит в том, что она высвобождает средства для новых кредитов (и дополнительной прибыли).
Преобразовать в ценные бумаги можно практически любой вид кредита при условии, что кандидаты на объединение в кредитный пул однородны с точки зрения размера, обеспечения, процентной ставки и срока
погашения. Кроме того, они должны демонстрировать предсказуемый
уровень убытков с течением времени. Коммерческие кредиты — один
из инструментов, который обычно не соответствует указанным требованиям, поскольку они предоставляются на индивидуальных условиях
и существенно различаются от случая к случаю. По этой причине коммерческие кредиты плохо подходят для секьюритизации. Специализированные виды кредитов, такие как кредиты на покупку автомобиля и
задолженность по кредитным картам, более однородны, поэтому проще
поддаются секьюритизации. Тем не менее растущие компании все равно
получают пользу от этого механизма из-за того влияния, которое он оказывает на минимальные требования к капиталу.
Минимальные требования к капиталу устанавливаются, чтобы защитить фонды страхования вкладов в случае банкротства банка. Если банк
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
101
становится банкротом, регулирующие органы, такие как Федеральная
корпорация страхования депозитов (FDIC) в США, могут либо покрыть
убытки вкладчиков, либо организовать покупку обанкротившегося банка
другим финансовым институтом. Минимальные требования к капиталу
обеспечивают подушку, которая снижает стоимость и той и другой альтернативы. Эти требования сдерживают рост банков и, таким образом,
ограничивают их способность на принятие рисков, которые могут привести к банкротству. Положительный момент внебалансового кредитования заключается в том, что, поскольку кредиты выводятся за баланс,
капитал, который иначе пришлось бы связать согласно нормам и правилам, можно использовать для других целей, в том числе для выдачи новых кредитов. В этом и состоит главное преимущество секьюритизации
для растущих компаний, желающих получить долговое финансирование
у банков.
Получение кредита
Большинство предпринимателей, имеющих опыт получения кредитов на
личные цели, могут по наивности полагать, что коммерческие кредиты
выдаются точно так же. Кредиты на личные цели, например на покупку
автомобиля и на приобретение жилья, обычно имеют стандартные условия и рассматриваются в стандартном порядке на основе такой персональной информации, как возраст и доход. Заемщик либо соответствует
установленным банком критериям, либо нет. Коммерческие кредиты отличаются гораздо бóльшим разнообразием и сложностью по сравнению
с кредитами на личные цели, поэтому требуют иной процедуры рассмотрения.
Немногие владельцы бизнеса понимают истинную природу кредитования и причин, по которым банкиры так осторожничают с предоставлением средств. Рассмотрим следующий пример. Банк, основным источником капитала которого являются депозиты, предоставляет предпринимателю кредит на один год с чистой процентной маржей (разницей между
процентной ставкой по кредиту и стоимостью привлечения средств банком) в размере 4%. Предприниматель оказывается неплатежеспособным,
и банк теряет всю основную сумму долга. Чтобы покрыть этот убыток,
банк должен заработать полных 4% на 25 новых кредитах того же размера и с тем же сроком погашения. Другими словами, на каждые потерянные $1000 банку нужно выдать надежных кредитов на сумму $25 000
($1000 : 0,04) только для того, чтобы компенсировать убытки. И это при
4%-ной марже, что гораздо выше того, на что могут реально рассчитывать
многие банки. При более низкой марже на покрытие убытков от одного
непогашенного кредита требуется еще больше надежных кредитов. Вот
102
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
почему банкиры так неохотно вкладывают деньги в высокорискованные
предприятия, т. е. в начинающие и быстрорастущие компании, и почему
они так любят обеспечение. Тем не менее эти компании все же имеют
доступ к банковским кредитам.
При принятии решения о кредитовании банки часто опираются
на контрольные листы. Один из популярных примеров — правило
«четырех C».
•
•
•
•
Состояние заемщика — репутация и честность.
Способность вернуть долг (финансовые возможности).
Состояние бизнеса (экономическая ситуация в отрасли, продукты,
технологии и т. п.).
Средства, передаваемые в обеспечение (активы, которые могут
быть проданы в случае банкротства).
Многие банки используют более сложные контрольные листы, а
для крупных кредитов — скоринговую оценку, которая преобразует
набор ключевых финансовых коэффициентов и показателей (на основе
отчетности компании) в баллы, сумма которых характеризует вероятность дефолта заемщика. Потенциальные заемщики, набирающие
количество баллов выше определенного уровня, считаются надежными
заемщиками.
Если банк идет на риск, и начинающая компания добивается успеха, то вознаграждение банка в виде процентов по будущим кредитам и
комиссионных за различные услуги может быть весьма щедрым. Как говорят многочисленные примеры из жизни, добившиеся успеха предприниматели обычно сохраняют лояльность тем банкам, которые оказали
им поддержку на старте.
Несмотря на различия в практике кредитования в разных банках и
странах, большинство профессионалов банковского сектора едины во
мнении относительно того, что следует делать предпринимателю для
повышения шансов на получение кредита. Прежде всего, важно личное
впечатление. Предприниматель должен на первой же встрече произвести
благоприятное впечатление на кредитного эксперта. Задача — создать
ощущение профессионализма. Одеваться нужно консервативно, приходить вовремя, представить проработанный бизнес-план с реальными
финансовыми прогнозами, сделать акцент на своих сильных сторонах,
опыте и управленческих навыках и предоставить любые документальные
свидетельства в пользу выделения средств. В некоторых культурах, особенно азиатских, личным контактам придается огромное значение, но
и в западных странах они очень важны.
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
103
Владелец бизнеса должен четко и ясно сказать, какой по размеру кредит ему необходим, на какие цели пойдут полученные средства, почему
долг является правильным способом финансирования роста компании,
как и когда кредит будет погашен, и почему компанию можно считать надежным заемщиком. Банкиры любят ясность, и чем лучше банкир поймет
бизнес предпринимателя, тем выше вероятность положительного решения
о кредитовании. Банкиры также ценят здравое деловое суждение и наличие надлежащего финансового контроля. И еще они предпочитают иметь
дело с предпринимателями, у которых есть четкое стратегическое видение
перспектив компании и глубокое понимание отраслевых тенденций.
Предприниматель должен уверенно отвечать на вопросы, когда банкир начнет анализировать ключевые допущения, стоящие за цифрами в
бизнес-плане. Иными словами, ему нужно быть финансово грамотным,
т. е. знать хотя бы основы финансов и уметь разговаривать на языке
банкиров. Наконец, предпринимателю понадобятся такие качества, как
гибкость и готовность идти навстречу. Решения о предоставлении кредита редко принимаются сразу. Обычно это пошаговый процесс: банкир
предлагает изменения с целью снижения рисков, предприниматель возвращается с контрпредложением и т. д.
Потенциально спорная область переговоров — предоставление личной гарантии. Хотя кредит можно обеспечить активами, банку вряд ли
удастся вернуть его полностью в случае банкротства компании. Поэтому он может потребовать от предпринимателя личной гарантии, т. е.
принятия обязательства компенсировать любую недостающую сумму.
Естественно, предприниматели неохотно идут на такой шаг, поскольку
это лишает идею ограниченной ответственности всякого смысла. Тем не
менее банкиры иногда настаивают на этом, особенно в случае высокорискованных начинающих компаний. К более стабильному и зрелому
бизнесу они относятся снисходительнее.
Если компании отказывают в предоставлении кредита, в основе отказа почти всегда лежит одна из следующих причин: отсутствие доверия
к прогнозам по доходам и прибыли (часто вызванное недостаточной документацией); недостаточный опыт в бизнесе; прогнозы денежных потоков, вызывающие сомнения в способности компании вернуть долг;
недостаточное обеспечение; плохие коммуникативные навыки у предпринимателя; отсутствие в кредитной заявке ключевой информации; и
нереалистично низкий уровень прогнозных затрат. Банкирам также не
нравятся попытки заставить их играть друг против друга. Поэтому если
предприниматель обращается сразу в несколько банков, он должен действовать дипломатично.
Если кредит выделяется, пристальное внимание, особенно небольшим растущим компаниям, следует уделить управлению счетами клиен-
104
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
тов. Банкиры не любят заемщиков, которые просят дать еще денег, когда
очевидно, что компания небрежно относится к погашению дебиторской
задолженности. Это не только порочная деловая практика, но и может
быть расценено как признак плохого финансового контроля во всех сферах деятельности компании.
В следующих двух разделах мы рассмотрим наиболее распространенные кредитные продукты. Понимание того, что предлагается на
этом рынке, — первый шаг к получению кредита на максимально привлекательных условиях, отчасти из-за существующей среди банков специализации. Например, некоторые кредиторы специализируются на
возобновляемых кредитных линиях и избегают долгосрочных кредитов
на приобретение недвижимости с фиксированной процентной ставкой.
Другие специализируются на срочных кредитах, поэтому заемщикам, которым нужна кредитная линия, лучше обратиться в другое место. После
того как компания определит свои финансовые потребности, ей нужно
найти такую кредитную организацию, которая сумеет удовлетворить их
наилучшим образом.
Как правило, коммерческие кредиты используются для пополнения
оборотного капитала (т. е. для финансирования дебиторской задолженности и товарных запасов) и приобретения основных средств. Как подсказывает здравый смысл, кредиты первой категории краткосрочны по
своей природе (продажа товарных запасов и погашение дебиторской задолженности должны обеспечить заемщика необходимыми средствами
для возврата кредита). Приобретение основных средств имеет более отдаленные временные горизонты (чтобы приобретенные активы начали
генерировать достаточные денежные потоки, может потребоваться несколько лет) и, следовательно, требует более долгосрочных кредитов.
Краткосрочные кредиты
Краткосрочные кредиты часто принимают форму кредитных линий,
также известных как «кредитные обязательства», когда банк и заемщик
заранее договариваются о том, что последний может пользоваться кредитными средствами по мере необходимости в определенных пределах.
Заемщик сам решает, когда и какую сумму взять. В этом отношении кредитные линии очень похожи на кредитные карты. Главное преимущество
таких договоренностей — в их гибкости. Заемщик может пополнять оборотные средства по мере необходимости, например по мере накопления
товарных запасов, и погашать задолженность после того, как состоятся
продажи и поступят деньги от клиентов.
Банкиры любят такие договоренности, потому что они отнимают у
них меньше времени. Разумеется, решению об открытии кредитной ли-
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
105
нии предшествует тщательный анализ кредитоспособности заемщика.
Кредитный эксперт оценивает назначение кредитной линии, перспективы погашения, максимальную сумму, которую готов предоставить
банк, минимальный компенсационный остаток (т. е. минимальную
сумму, которую заемщик должен поддерживать на счете) и размер процентной ставки. Кредитная линия может быть обеспеченной (с залогом
конкретных активов) или необеспеченной, иметь фиксированную или
плавающую процентную ставку, а в ее основе может лежать предъявительский или срочный вексель. Такое кредитование почти всегда является краткосрочным, в среднем не более 90 дней. Хотя соглашения об открытии кредитной линии обычно подтверждаются в письменной форме,
по своему характеру они являются неформальными, т. е. банки оставляют
за собой право менять условия или аннулировать соглашения по своему
усмотрению. Кроме того, в письмо-подтверждение обычно включается
оговорка о возможном закрытии кредитной линии в случае ухудшения
финансового положения заемщика.
Долгосрочные кредиты
Приобретение основных средств и другие долгосрочные инвестиции,
в том числе поглощение других компаний, финансируются за счет
долгосрочных кредитов сроком от 1 года до 10 лет. Наиболее распространены кредиты сроком на 3–5 лет. Долгосрочные кредиты предназначены для финансирования крупных капитальных затрат, поэтому
график погашения основного долга и выплаты процентов увязываются
с денежными потоками, доступными для обслуживания долга. Долгосрочные кредиты могут быть использованы и для удовлетворения растущих потребностей в оборотном капитале, связанных, например, с
выходом на новые рынки.
Так как долгосрочные кредиты обычно адаптируются под нужды конкретного заемщика, двух абсолютно одинаковых кредитов не бывает. Тем
не менее любой кредитный договор содержит ряд стандартных условий
и положений. Помимо обязательных для любого кредитного соглашения
пунктов, таких как процентная ставка и срок погашения, в него включаются так называемые ковенанты, обязывающие заемщика совершить
определенные действия или воздержаться от них. Например, кредитный
договор может обязывать заемщика на протяжении всего срока кредитования вести принципиально тот же вид деятельности, который он вел
на момент выдачи кредита; предоставить банку доступ к своим бухгалтерским книгам; обеспечить адекватную страховку; и регулярно предоставлять финансовую отчетность. Кроме того, заемщику может быть запрещено брать другие кредиты без согласия банка.
106
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
Часто банки устанавливают для заемщиков определенные финансовые критерии. Например, минимальный уровень оборотного капитала и
максимальный уровень задолженности, уровень арендных и дивидендных
платежей. Могут быть введены ограничения на повышение заработной
платы для некоторых сотрудников в течение всего срока кредитования. Несоблюдение любого из этих условий грозит заемщику «техническим дефолтом». Иначе говоря, даже при своевременном осуществлении процентных
и основных платежей компания считается нарушителем условий договора,
что дает банку право потребовать перезаключения кредитного договора
на новых условиях, как правило, более жестких и обременительных для
заемщика. Технические дефолты, кстати сказать, случаются гораздо чаще,
чем дефолты, связанные с неспособностью заемщиков погасить долг.
Другая популярная форма банковского кредитования — «револьверный» кредит, сочетающий в себе элементы долгосрочного кредита и кредитной линии. Это официальная договоренность, в соответствии с которой
банк обязуется удовлетворять заявки заемщика при условии, что тот не
нарушает положений и условий кредитного договора. Последние, как правило, бывают весьма детальными, а банк в большинстве случаев взимает
комиссию за обязательство. Как и кредитные линии, револьверные кредиты используются преимущественно для финансирования оборотного капитала. Но между ними есть два отличия. Во-первых, срок действия револьверных кредитов обычно намного больше, чем у неформальных кредитных
линий, в среднем два-три года. Во-вторых, при револьверных кредитах не
используется положение о «погашении всех обязательств», что является
обычным требованием для необеспеченных кредитных линий. По этому
условию заемщик обязан, обычно раз в год, погашать долг перед банком в
полном объеме. Цель погашения всех обязательств — продемонстрировать,
что потребность компании в заемных средствах носит временный характер
и что компания располагает необходимыми финансовыми ресурсами для
нормальной деятельности. В отношении обеспеченных кредитных линий
это правило не применяется, поскольку считается, что залог обеспечивает
банку достаточную защиту. Заемщики по револьверным кредитам тоже избавлены от необходимости проводить погашение всех обязательств и могут
иметь долг перед банком на протяжении всего срока кредитования. Но, как
и при открытии кредитных линий, банки настаивают на получении комиссии за обязательство, прежде чем соглашаться на такой кредит.
ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ПРОГРАММЫ КРЕДИТОВАНИЯ
Администрация по развитию малого бизнеса США и аналогичные ведомства в других странах не являются финансовыми институтами в строгом
смысле слова, однако большая часть их деятельности связана с кредито-
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
107
ванием и содействием в получении коммерческих кредитов малым бизнесом. Самая распространенная форма государственной поддержки —
предоставление гарантий, позволяющих предпринимателям получать
кредиты в коммерческих банках.
К числу наиболее масштабных инициатив Администрации следует
отнести Программу 7(а) (по номеру раздела Закона о малом бизнесе).
Именно ее чаще всего имеют в виду, когда говорят о кредитах этого агентства. В рамках программы Администрация обязуется в случае
неплатежеспособности заемщика возместить кредитору от 50 до 85%
основной суммы долга в зависимости от размера кредита и условий, на
которых предоставлена гарантия. Кредитный пакет предоставляется для
одобрения в Администрацию не заемщиком, а кредитором. Стандартная
процедура предоставления кредитной гарантии занимает несколько недель и больше, но для небольших кредитов (до $150 000) и в тех случаях,
когда предприниматель может получить коммерческий кредит с меньшим гарантийным покрытием, процесс может занять всего один день.
В рамках Программы 504 Администрацией предоставляются кредиты, а не гарантии. Средства выделяются через региональные сертифицированные некоммерческие компании (Certified Development Company —
CDC). Заявки на предоставление кредита подаются заемщиками в местные CDC. Размер кредита ограничен $1 млн, хотя для компаний, выполняющих определенные социальные функции, потолок повышается до
$1,3 млн. В эту категорию, в частности, попадают компании, которыми
владеют и управляют женщины, ветераны войны и представители национальных меньшинств. Главное преимущество программы состоит в том,
что кредиты выдаются на срок от 10 до 20 лет, что существенно больше
сроков кредитования в коммерческих банках.
Все программы Администрации имеют конкретные квалификационные требования, в том числе ограничения по размеру. Например,
производственные компании должны иметь не менее 500 и не более
1500 сотрудников. Доходы строительных компаний не должны превышать $9,5 млн. Свои ограничения по размерам есть также у розничных,
оптовых, сервисных и сельскохозяйственных компаний.
Кроме того, компания должна быть ориентированной на получение
прибыли, иметь достаточный собственный капитал и находиться на таком этапе развития, когда альтернативные источники финансирования
либо уже исчерпаны (например, личные ресурсы), либо еще недоступны.
От заемщика требуют указать, на какие цели пойдут полученные средства — на приобретение основных средств, товарно-материальных запасов, недвижимости, на модернизацию и т. п. Иногда целевое предназначение средств ограничивается программой кредитования. Например,
кредиты по Программе 504 могут быть использованы только на приобре-
108
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
тение, строительство или модернизацию основных средств. Если компании требуется кредит для финансирования оборотного капитала, заявка
должна подаваться по другой программе.
Помимо прочего Администрация уделяется пристальное внимание
личным качествам предпринимателя. Она хочет видеть хороший характер и управленческие навыки со стороны предпринимателя, наличие
сильной команды управляющих, наличие достаточных ресурсов (включая кредит) для того, чтобы вести бизнес на прочной финансовой основе,
убедительный бизнес-план, обеспечение, и доказательства достаточности
ожидаемых денежных потоков для своевременного погашения кредита.
По сути, Администрация ищет в потенциальном заемщике то же, что и
любой коммерческий банк.
Наряду с гарантиями по Программе 7(а) и кредитами по Программе 504 Администрация предоставляет микрокредиты, предназначенные
для очень мелких компаний. Сумма, которую можно получить по этой
программе, не превышает $35 000. Средства выделяются через такие
местные некоммерческие организации, как CDC. Как и в случае Программы 504, заявки подаются непосредственно в местные кредитные организации, а не в Администрацию. Эти организации сами проводят оценку
потенциальных заемщиков, принимают решение о предоставлении кредита и оговаривают условия. В отличие от кредитов по Программе 504
микрокредиты предполагают наличие посредника, который оказывает
организационную и техническую помощь малому предприятию.
Предприниматели, обращающиеся в Администрацию за гарантиями
по кредитам, чаще всего жалуются на то, что для оформления всех бумаг
и выполнения всех требований чиновников нужны масса времени и невероятное терпение. Коммерческие банки тоже страдают бюрократизмом, но все единодушно сходятся на том, что иметь дело с ними гораздо
проще, чем с Администрацией. Кроме того, правительственное агентство
зачастую навязывает заемщикам более жесткие ограничительные условия, чем банки.
КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ
В США коммерческие бумаги являются самой распространенной формой
краткосрочного долгового финансирования для крупных компаний. Коммерческая бумага — это обязательство заемщика выплатить кредитору
определенную сумму в указанную будущую дату, обычно по истечении
1–6 месяцев. Стандартная практика — многократное возобновление кредита, т. е. погашение старого долга за счет выпуска новых коммерческих
бумаг. Однако с увеличением процентной ставки наступает момент, когда
заемщику становится выгоднее погасить долг. Стремительное развитие
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
109
рынка коммерческих бумаг в Европе и США в последние годы является
главной причиной, по которой сегодня традиционное банковское кредитование играет гораздо меньшую роль в корпоративных финансах, чем
два десятилетия назад.
На стороне заемщиков рынок коммерческих бумаг почти полностью ограничен крупными, низкорисковыми компаниями с высоким
кредитным рейтингом. Как мы увидим дальше, хотя этот рынок закрыт
для небольших компаний, в их распоряжении остается ряд альтернатив, выполняющих почти такую же задачу. Основными поставщиками капитала на рынке коммерческих бумаг являются разнообразные
финансовые институты, в том числе страховые компании, банковские
холдинговые компании и финансово-кредитные подразделения компаний, такие как Household Finance (HFC) и General Motors Acceptance
Corporation (GMAC). Иногда крупные финансовые институты сами становятся заемщиками, выпуская коммерческие бумаги в основном для
фондов денежного рынка.
В действительности именно рост этих фондов сыграл критическую
роль в развитии рынка коммерческих бумаг. Сумев обеспечить растущий приток капитала со стороны инвесторов, привлеченных перспективой получения процентов по депозитам до востребования, менеджеры фондов стали искать высококачественные ликвидные инструменты
для вложения этих средств. Традиционно такими инструментами были
казначейские векселя, однако усиливающееся требование высоких инвестиционных доходов заставило менеджеров обратить взоры на коммерческие бумаги, имеющие более высокую доходность (поскольку они
выпускаются частными компаниями, а не государством) при отсутствии
высокого риска дефолта. Стоит заметить, что коммерческие бумаги все
же не безрисковый инструмент. Последовавший за террористическим
актом 11 сентября экономический спад вызвал ряд дефолтов.
В отличие от финансовых институтов, которые могут выпускать
коммерческие бумаги самостоятельно, компании почти всегда прибегают к посредничеству инвестиционных банков. В добавок к тому, что
рынок коммерческих бумаг лишил традиционный банковский сектор
самой привлекательной категории заемщиков, закон Гласса—Стиголла
запретил коммерческим банкам заниматься размещением таких инструментов. Единственное, что им разрешалось, это выпускать собственные бумаги. В 1987 г. ФРС дала новое толкование Раздела 20 закона Гласса—Стиголла, которое позволило коммерческим банкам вести
операции с ценными бумагами. Несколько десятков банков воспользовались этим. Теперь коммерческие банки, хотя они и продолжают
терять кредитный бизнес, имеют возможность конкурировать в сфере
андеррайтинга.
110
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
ОБЛИГАЦИИ
Облигации — это эмиссионные ценные бумаги с фиксированным доходом, имеющие срок погашения не менее одного года. По сути облигации
являются альтернативой коммерческим кредитам, и компаниям, имеющим доступ на этот рынок, они позволяют привлекать долгосрочный
долговой капитал по относительно низкой стоимости. Благодаря облигациям компании могут существенно расширить круг потенциальных
инвесторов, включив в него любого человека и организацию, готовых
кредитовать их.
Эмиссия облигаций обычно проводится через андеррайтеров —
инвестиционные банки, которые покупают облигации у компанииэмитента и затем продают их инвесторам, разумеется, с извлечением
прибыли, используя свои обширные сети продаж. Андеррайтерам приходится выполнять сложную задачу балансирования интересов: с одной
стороны, компании-эмитенты стремятся получить как можно более низкую процентную ставку, а с другой стороны, облигации должны быть
достаточно привлекательными, чтобы заинтересовать потенциальных
инвесторов. Андеррайтеры тесно сотрудничают с эмитентами, чтобы
разработать такие условия займа, которые отвечают финансовым потребностям последних, но в то же время удовлетворяют требованиям
рынков капитала. Это достигается балансированием ряда ключевых
параметров.
В число ключевых параметров входит цена, срок погашения, встроенные опционы и условия эмиссии (ковенанты). Цена назначается в зависимости от схемы распределения денежного потока от облигации и
действующих на рынке процентных ставок. Например, если существующая рыночная ставка по облигациям, которые хочет выпустить компания, равна 9%, а облигация предлагает 8%-ный купон, единственный
способ привлечь инвесторов — продать ее с дисконтом к номинальной
стоимости или стоимости погашения. Если же купон облигации выше
существующей рыночной ставки, то ее можно продать с премией к номиналу. В первом случае значительная доля дохода поступает инвестору в
конце срока жизни облигации, а во втором случае доход распределяется
на весь срок жизни облигации. Консультируя клиентов по этому вопросу, инвестиционные банки стараются учитывать не только пожелания
эмитента относительно распределения денежного потока, но и предпочтения потенциальных инвесторов. Если андеррайтер не сумеет сделать
облигацию высоко привлекательной для инвестиционного сообщества,
особенно для крупных институциональных инвесторов, он не только не
продаст выпуск с прибылью для себя, но и не обеспечит необходимые
денежные поступления для компании-эмитента.
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
111
Срок погашения — это максимальный период, в течение которого
заемщик обязан выплатить кредитору полную номинальную стоимость
облигации. Корпоративные облигации редко выпускаются со сроком
погашения более 30 лет, однако встречаются облигации со сроком погашения 50 и даже 100 лет. Обратите внимание, что это указывает на
предельный срок погашения, однако компании-эмитенты могут погашать и часто погашают облигации задолго до его наступления. К выкупам облигаций обычно прибегают при изменении рыночных процентных ставок или при необходимости уменьшить долю заемных средств
в капитале.
Если облигация выпущена с условием «отзыва», эмитент имеет право
досрочно выкупить облигации по заранее оговоренной цене. В этом случае в условиях эмиссии указывается график дат отзыва и, соответственно, цен отзыва. Когда компания отзывает облигацию, у инвестора нет
выбора, кроме как продать ее по установленной цене. Вполне логично,
что возможность отзыва уменьшает сумму поступлений от выпуска для
эмитента, поскольку для отзывных облигаций инвесторы требуют более
высоких процентных ставок, чем для облигаций без подобного опциона.
Следует отметить, что в последнее время популярность отзывных облигаций заметно упала по сравнению с тем, что было 20 лет назад. Сегодня
они используются главным образом небольшими компаниями и компаниями с относительно низким кредитным рейтингом (т. е. относительно
рисковыми эмитентами).
Возможность отзыва — один из примеров того, что на профессиональном сленге финансистов называется «встроенными опционами»,
т. е. опционами, которые включены в условия облигационного выпуска.
Разновидность встроенного опциона встречается в конвертируемых
облигациях, где держатель имеет право, но не обязанность, обменять
облигацию на определенное число других ценных бумаг, как правило,
обыкновенных акций. Условия конвертирования (такие как стоимость
конвертации, самая ранняя дата исполнения опциона и количество акций, в которое может быть конвертирована каждая облигация) указываются в условиях облигационного выпуска. С точки зрения влияния на
размер процентных ставок конверсионный опцион обладает обратным
эффектом по сравнению с возможностью отзыва. Конвертируемые облигации позволяют эмитенту снизить процентные выплаты, поскольку
инвестор получает возможность выигрыша при конвертации (в случае
резкого повышения цены акций компании-эмитента). Тем не менее возможность привлекать более дешевый долговой капитал не достается даром. Компании всегда должны учитывать потенциальные последствия
разводнения акционерного капитала, которые неминуемо влечет за собой любая конвертация. Как и отзывные облигации, конвертируемые
112
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
облигации более популярны среди небольших компаний, хотя иногда к
ним прибегает и крупный бизнес.
Еще один опцион дает право требовать досрочного погашения облигаций. Инвестор имеет право при определенных обстоятельствах продать
облигацию ее эмитенту. Это условие привлекательно для инвесторов тем,
что оно дает определенную степень защиты на случай, если компания
попытается значительно увеличить долю заемных средств в капитале путем дополнительной эмиссии долговых обязательств. Обычно при резком
увеличении долга компании-эмитенты повышают процентные ставки по
новым займам, что приводит к падению стоимости существующих долговых инструментов. Облигации с возможностью досрочного погашения
стали популярными после бума корпоративных слияний и поглощений
в 1980-х гг., когда фирмы, специализирующиеся на выкупах с использованием заемных средств, такие как KKR, сильно увеличивали долговое
бремя поглощаемых компаний, в результате чего держатели облигаций
иногда несли серьезные убытки. Ставшее ныне легендарным поглощение
компании RJR Nabisco, проведенное KKR и столь красочно описанное в
бестселлере «Варвары у ворот» (Barbarians at the Gate)6, наверное, самый
известный пример. Инвесторы готовы платить премию за защиту от таких событий, поэтому опцион досрочного погашения позволяет компаниям понизить выплачиваемый процент (и увеличить поступления от
эмиссии облигаций).
Как и в договорах на получение банковского кредита, в контрактах
на эмиссию облигаций есть ковенанты — правила, которые определяют
права кредитора и налагают ограничения на заемщика. Условия облигационных и банковских займов нередко сходны. Взять, к примеру, ковенанты по активам, которые определяют, какими правами на активы обладает держатель облигации в случае неплатежеспособности компании,
и которые очень похожи на требования об обеспечении, типичные для
банковских кредитов. Обеспеченные облигации обеспечены конкретными активами компании, которые предоставляются в залог держателям
облигаций. Для необеспеченных облигаций компании часто устанавливают иерархию, где старшие облигации имеют преимущественное право
требования в случае ликвидации компании по отношению к младшим
или субординированным облигациям.
Ковенанты другого типа запрещают компаниям осуществлять новые
эмиссии долговых обязательств по своему усмотрению или же требуют
присваивать новым выпускам облигаций более низкий статус, т. е. наделять субординированными правами на активы фирмы в случае дефолта или банкротства. Ковенанты по дивидендам запрещают компаниям
перераспределять заработанные средства в пользу акционеров, пренебрегая обслуживанием долга. Другие ковенанты требуют от заемщика
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
113
поддерживать определенные уровни финансовых коэффициентов, таких
как коэффициент покрытия процентов (обычно рассчитывается как отношение прибыли до уплаты налогов к общей сумме подлежащих уплате
процентов). Для контроля соблюдения этих и других условий часто назначается облигационный попечитель, который выполняет примерно ту
же функцию, что и кредитный эксперт банка. При нарушении компанией
ковенантов, даже в случае своевременного осуществления всех положенных процентных и основных платежей, объявляется технический дефолт.
В результате держатели облигаций могут потребовать пересмотра условий займа, поэтому компании делают все возможное, чтобы избежать
подобных ситуаций.
Рейтинговые агентства, главным образом Standard & Poor’s (S&P),
Moody’s Investors Service и Fitch, также являются важными игроками на
рынке облигаций. Присваиваемые ими рейтинги влияют на размер процентных ставок, которые компании-эмитенты вынуждены платить по
облигациям. Чем выше рейтинг, тем ниже процентная ставка. Однако
влияние агентств на этом не заканчивается. Кредитные рейтинги стали
сигнализатором финансового благополучия и надежности. Они оказывают влияние не только на размер ставок, которые компаниям приходится платить по публичным долговым инструментам, но и на доходность, запрашиваемую инвесторами по всем финансовым инструментам,
включая акции. Регулирующие органы тоже полагаются на рейтинги,
устанавливая ограничения на виды ценных бумаг, которые разрешено
держать некоторым категориям институциональных инвесторов, в частности фондам денежных рынков и страховым компаниям. В некоторых
юрисдикциях страховым компаниям разрешено иметь в своих портфелях
только долговые инструменты «инвестиционного уровня», т. е. самые надежные облигации и векселя. Для тех компаний, которые не дотягивают
до инвестиционного уровня, большая часть крупных покупателей долговых бумаг оказывается недоступной.
Одним из последствий волны финансовых скандалов, прокатившейся
по США, стал беспрецедентный уровень внимания публики к внутренней организации и профессиональной компетентности рейтинговых
агентств. После краха Enron в декабре 2001 г. критики начали задавать
вопрос, почему компания получала высший инвестиционный рейтинг
вплоть до самого банкротства. Все чаще звучит мнение о неприемлемости заявлений рейтинговых агентств о том, будто бы они были введены
в заблуждение руководством Enron. Рынки ожидают от таких агентств
прежде всего профессионального скептицизма, умения докапываться
до сути и задавать руководству жесткие вопросы при недостаточности
информации или наличии сомнительных фактов. Но, пожалуй, сильнее
всего агентства должно встревожить крепнущее в инвестиционном со-
114
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
обществе мнение, что изменения рейтинга (как в сторону повышения,
так в сторону понижения) очень часто отстают от реального изменения
кредитоспособности эмитентов. Другими словами, рейтинг меняется
лишь после того, как перемены в финансовом положении компании
становятся очевидными. Это подтверждается многочисленными случаями значительного повышения или понижения процентных ставок
компаниями без какого-либо изменения рыночных процентных ставок
или рейтинга. Между тем агентства должны повышать и понижать свои
рейтинги с опережением, а не вслед за событиями.
В ответ на растущее давление агентство Moody’s сократило время,
которое требуется аналитикам на проведение проверки и принятие решения о пересмотре кредитного рейтинга. Если раньше на это уходило
90 дней, то теперь цель — 60 дней. Хотя многим инвесторам хотелось
бы, чтобы процесс пересмотра проходил еще быстрее, ответственная
кредитная проверка требует многократных встреч с руководством компании. Подготовка с обеих сторон (как компании, так и рейтингового агентства) занимает по меньшей мере несколько недель. Реакцией
агентства S&P на недавнюю критику стала готовность более оперативно включать компании в список кредитного надзора, означающий, что
агентство приступило к пересмотру их кредитного рейтинга. И, как и
Moody’s, S&P сегодня ставит своей задачей сокращение сроков пересмотра рейтингов.
Как все это сказывается на эмитентах долговых обязательств? Помимо прочего ожидается, что рейтинговые агентства будут уделять более пристальное внимание корпоративному управлению и состоянию
счетов эмитентов, и бить тревогу при обнаружении проблем с тем или
другим. Другими словами, качество финансовых показателей стало не
менее важным, чем сами показатели. Отсутствие честности в раскрытии
финансовой информации и сильного корпоративного управления обойдется компаниям очень дорого из-за снижения рейтингов и повышения
стоимости капитала.
Помимо прочего рейтинговые агентства стали придавать гораздо
больше значения риску потери ликвидности, т. е. способности эмитента
получить кратковременное финансирование в случае кризиса. Сомнения
в этой способности способны привести к резкому снижению рейтинга.
Наглядным примером может служить история британской железнодорожной компании Railtrack. На протяжении ряда лет после приватизации
компания имела высокий кредитный рейтинг, главным образом, из-за
уверенности рейтинговых агентств в том, что она пользуется поддержкой
британского правительства. Когда же в октябре 2001 г. правительство
объявило, что не будет выручать из беды находящуюся на грани банкротства компанию, рейтинг Railtrack мгновенно упал с А до СС, одно из
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
115
самых резких единовременных падений в обозримом прошлом. За один
день облигации Railtrack перешли из инвестиционного уровня в категорию бросовых.
Бросовые облигации
Пожалуй, самой интересной тенденцией на рынках облигаций за последние десятилетия стало появление и развитие рынка бросовых облигаций.
Если раньше рынок облигаций был открыт только для самых крупных и
кредитоспособных компаний, то теперь эта форма долгового финансирования стала доступной для заемщиков меньшего размера и более низкого
кредитного качества.
Бросовые облигации — это высокодоходные ценные бумаги, которые
по классификации агентств Moody’s или Standard & Poor’s имеют рейтинг
ниже инвестиционного уровня. Это рейтинг ниже Ba3 (Moody’s) и ниже
BBB — (Standard & Poor’s). В прошлом компаниям с рейтингом, скажем,
BB и ниже законодательно запрещалось выпускать облигации, поэтому
единственным источником долгового финансирования для них были
банковские кредиты. Бросовые облигации существовали всегда, но до
1980-х гг. почти все они были «падшими ангелами» — т. е. облигациями,
которые на момент первичного размещения считались перспективными
и имели инвестиционный уровень, но впоследствии потеряли рейтинг
из-за ухудшения финансового положения эмитента.
Рынок зародился в начале 1980-х гг., когда несколько инвестиционных банков во главе с Drexel Burnham Lambert убедили инвесторов в
том, что бросовые облигации являются привлекательным объектом для
вложения средств. Эта идея была впервые выдвинута и исследована в
магистерской диссертации ныне легендарного (и печально известного)
Майкла Милкена, когда тот учился в Школе бизнеса Уортона. В своем
исследовании Милкен обнаружил, что построенные из «падших ангелов»
диверсифицированные портфели имеют очень хорошую доходность, которая с лихвой компенсирует дополнительные риски инвестирования
в облигации с относительно высокой вероятностью дефолта. Милкен
утверждал, что, несмотря на высокую рискованность бросовых облигаций, диверсификация устраняет большую часть риска, оставляя инвесторам высокую доходность, присущую инвестициям в рисковые финансовые инструменты. Через несколько лет, когда Милкен работал в
банке Drexel Burnham Lambert, ему удалось претворить эту простую, но
заманчивую идею в жизнь.
Милкен расширил рынок бросовых облигаций, ранее ограниченный
«падшими ангелами», включив в него долговые бумаги, которые исходно
выпускались со статусом бросовых (т. е., официально выражаясь, обли-
116
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
гации «спекулятивного уровня»). Неожиданно компании, которым традиционно запрещалось выпускать облигации и коммерческие бумаги,
получили возможность продавать свои облигации на рынке новых эмиссий. Выгоды для эмитентов были громадными. Они получили доступ не
только к гораздо более значительному капиталу, но и к более дешевому и
долгосрочному, чем банковское, финансированию. Появление бросовых
облигаций открыло шлюзы для поглощений с использованием заемных
средств в 1980-е гг.
Однако в 1989 г. рынок бросовых облигаций рухнул, когда Милкену и
банку Drexel Burnham предъявили обвинение в нарушении законодательства о ценных бумагах. На тот момент Drexel был фактически монополистом на рынке бросовых облигаций, обеспечивая поддержку вторичного
рынка. Проще говоря, если вы хотели продать или купить бросовые облигации, вы должны были иметь дело с Drexel Burnham. Неудивительно, что объявление о банкротстве Drexel в 1990 г. вызвало обвал рынка
бросовых облигаций. Наступившая после войны в Персидском заливе
рецессия нанесла следующий удар по рынку, который вызвал многочисленные дефолты эмитентов и тем самым подтвердил рискованность
бросовых облигаций. Как и следовало ожидать, компании вернулись к
услугам коммерческих банков, но рынок бросовых облигаций постепенно вышел из небытия и отвоевал свои позиции как источник долгового
капитала для перспективных, но высокорисковых компаний. Вместе с
тем рисковая природа бросовых облигаций заявляет о себе (и отражается
на карманах инвесторов) при каждом ухудшении макроэкономической
ситуации. В 2002 г. по США и Европе вновь прокатилась волна дефолтов
по бросовым облигациям, хотя и не столь массовая, как предыдущая в
1989–1990 гг. Замедление экономического роста и обвалы в технологическом секторе называют главными ее причинами7. Неопределенность
ситуации на рынке заставила многие компании отказаться от планов
по выпуску бросовых облигаций. Один из известных примеров — германский медиагигант Bertelsmann, который был вынужден отказаться
от эмиссии на сумму €1 млрд, запланированной на июнь 2002 г. После
скандала с WorldCom процентные ставки по облигационным займам в
секторе телекоммуникаций и СМИ превысили планку прибыльности для
потенциальных эмитентов.
Однако логика рынка бросовых облигаций сохраняет свою притягательность как для инвесторов, так и для эмитентов. Всего несколько недель спустя после заявления Bertelsmann компания Qwest Communications
объявила о том, что ее подразделение QwestDex, занимающееся изданием и распространением телефонных справочников, планирует эмиссию
бросовых облигаций на сумму $1 млрд. Хотя формально подразделение работало в переживающем трудности секторе телекоммуникаций,
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
117
относительная стабильность его бизнеса позволяла рассчитывать на
успешное размещение. Нарастающая активность рынка бросовых облигаций — одна из главных причин, по которым сегодня многие банки
готовы идти на повышение рискованности своих кредитных портфелей.
Подобная практика не только предлагает более высокие спреды доходности (т. е. более высокий потенциал прибылей для банков), но и позволяет
им напрямую конкурировать за бизнес, который иначе полностью уйдет
на рынок бросовых облигаций.
На протяжении 2001–2002 гг. рынок облигаций спекулятивного
уровня рос не столько за счет новых эмиссий, сколько за счет массового
притока «падших ангелов», связанного с ужесточением политики рейтинговых агентств. Например, в 2002 г. облигации многих крупнейших
европейских компаний, включая Alcatel, Fiat, Ericsson, Vivendi Universal
и The ABB Group, ранее относившиеся к инвестиционному классу, были
понижены до статуса бросовых.
Проще говоря, от попадания в группу «падших ангелов» не застрахована ни одна компания. Инвесторам не стоит забывать о том, что любые
корпоративные облигации рискованны по своей природе, и особенно те,
что относятся к разряду бросовых. Эта аксиома вряд ли требует доказательств: взять хотя бы тот факт, что в мире в 2001 г. дефолт объявили
216 компаний по долгу размером в $116 млрд8. Только в первом квартале
2002 г. сумма дефолтных обязательств составила $34 млрд.
ЛИЗИНГ И ФАКТОРИНГ: РОЛЬ ФИНАНСОВЫХ КОМПАНИЙ
Финансовые компании существуют в разных формах уже более ста лет, но
их расцвет начался, когда крупные автопроизводители стали создавать
финансовые подразделения, помогающие людям покупать автомобили.
Эту идею подхватили производители других товаров, увидев, что финансовые компании не только способствуют увеличению объемов продаж,
но и прибыльны сами по себе. В конце концов появились финансовые
компании для компаний, удовлетворяющие такие потребности бизнеса
(например, лизинг), которые плохо обслуживаются банками. По примеру
производителей потребительских товаров производители промышленных товаров тоже начали создавать дочерние финансовые компании.
Как уже говорилось, рынок коммерческих бумаг в целом закрыт для
малого бизнеса. В определенной мере это объясняется тем, что минимальные инвестиции на этом рынке намного превышают возможности
небольших компаний. Финансовые компании обеспечивают малому
бизнесу доступ на этот рынок, продавая свои коммерческие бумаги и
используя поступления для выдачи кредитов. Другими словами, вместо того чтобы выпускать свои коммерческие бумаги напрямую на де-
118
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
нежные рынки, малые предприятия выходят на них опосредованно через финансовые компании. Последние привлекают долговой капитал в
значительных объемах и ссужают его небольшими частями. Эта схема
противоположна схеме работы коммерческих банков, которые привлекают капитал небольшими частями (в виде депозитов) и затем ссужают его
большими объемами. Среди наиболее известных финансовых компаний
в США можно назвать Household International и AmeriCredit.
Важным фактором, способствовавшим росту этого сектора, стали
крупные убытки по кредитам, понесенные многими банками в конце
1980-х — начале 1990-х гг. Чтобы укрепить свое финансовое положение,
банки были вынуждены существенно ужесточить стандарты и условия
выдачи коммерческих кредитов. Образовавшуюся пустоту заполнили
финансовые компании. Финансовые активы этих институтов выросли
с $200 млрд (1980 г.) до $956 млрд (1999 г.)9.
Немалую роль в стремительном развитии сектора в последние десятилетия сыграло и то, что он гораздо меньше регулируется государством, чем коммерческие банки и сберегательные институты (такие как
ссудо-сберегательные ассоциации в США и строительные общества в Великобритании). Как депозитарные организации, принимающие вклады у населения, коммерческие и сберегательные банки находятся под
строгим контролем государственных органов. Взять хотя бы лимиты кредитования, которые часто устанавливаются для банков в законодательном порядке и напрямую сказываются на потенциальных заемщиках.
По сравнению с банками финансовые компании располагают гораздо
большей свободой действий в использовании активов и выборе формы
привлечения средств. Поэтому в некоторых случаях они гораздо лучше
удовлетворяют финансовые потребности клиентов, чем банки.
Кроме того, финансовые компании часто готовы кредитовать и таких
клиентов, которые не могут получить деньги у банков. Из-за существующих ограничений по капиталу большинству банков требуется определенное качество предоставляемых кредитов. Либо кредитная заявка удовлетворяет требуемым критериям, либо заявителю отказывают в выделении средств. Финансовые компании обычно рассматривают кредиты с
точки зрения континуума риск-вознаграждение, а не по принципу «прошел/не прошел». Это обеспечивает более высокую гибкость в выборе
заемщиков, как, впрочем, и объясняет, почему кредиты финансовых компаний в большинстве случаев дороже кредитов коммерческих банков.
При кредитовании бизнеса, риск которого превосходит благоразумный
с точки зрения банков, может взиматься более высокий процент.
Как и для банков, для финансовых компаний характерна специализация. Мелкие и средние игроки работают в пределах своих регионов, крупные — на национальном или широком региональном уровне.
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
119
Но даже крупные игроки обычно специализируются либо по отраслям,
либо по типу обеспечения. Отраслевая специализация позволяет лучше
обслуживать финансовые нужды клиентов. Например, кэптивные финансовые компании (т. е. финансовые отделения производителей) создаются
специально для финансирования приобретения продукции, выпускаемой
материнскими структурами. Для бизнеса с конкретными потребностями
в оборудовании они могут быть привлекательным и относительно дешевым источником финансирования.
Для владельцев малого бизнеса финансовые компании интересны
прежде всего не как поставщики традиционных кредитов. Чаще всего
к ним обращаются за такими услугами, как лизинг и факторинг, хотя
иногда для тех же целей используются и другие финансовые институты,
в том числе коммерческие банки. Лизинг — это договор, по которому
владелец имущества, лизингодатель, за определенную плату предоставляет имущество во временное владение и пользование другой стороне,
лизингополучателю. Под факторингом понимается покупка финансовыми компаниями дебиторской задолженности предприятий.
Лизинг
Лизинговый договор определяет отношения между лизингодателем и
лизингополучателем, а именно: период использования актива; размер
и график платежей; ответственность за техническое обслуживание актива; право на выкуп актива по окончании лизингового периода и цена.
Большинство долгосрочных лизинговых договоров устанавливает, что
как минимум некоторые, а иногда все лизинговые платежи являются
неотменяемыми. Это обстоятельство проливает свет на экономическую
сущность лизинга, которая часто игнорируется менеджерами и предпринимателями: лизинг — это разновидность долга и, следовательно, управлять им нужно, как долгом.
Благодаря гибкой природе лизинга и его потенциальным налоговым
преимуществам (рассмотрены ниже) объемы лизинговых операций за
последние годы выросли настолько, что в некоторых странах лизинг стал
главной формой финансирования активов. Действительно, сдать в аренду можно любое имущество, которое можно купить, а это значит, что
перечень доступных для лизинга активов практически бесконечен.
В целом существует две разновидности лизинга — финансовый и операционный. Финансовый лизинг (также известный, как «капитальный
лизинг») характеризуется тем, что срок аренды актива равен или близок
к сроку его эксплуатации и амортизации, тогда как для операционного
лизинга характерны более короткие сроки аренды. Многие менеджеры склонны рассматривать лизинг, особенно операционный, как фор-
120
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
му обычной аренды, игнорируя два ключевых момента: необходимость
выплачивать проценты и влияние на будущую способность компании
привлекать долговое финансирование. Эта точка зрения глубоко ошибочна.
Поскольку финансовый лизинг охватывает бóльшую часть, если не
весь экономический срок жизни актива, большинство менеджеров и
владельцев компаний считают такой лизинг альтернативой банковскому
финансированию. Сходство между ними усиливается и тем, что по правилам бухгалтерского учета финансового лизинга полученное по лизингу
имущество должно быть капитализировано (т. е. будущие лизинговые
платежи должны быть приведены к текущей стоимости) и включено в
баланс как активы и долговые обязательства аналогично имуществу, приобретенному за счет банковского кредита.
Для более наглядного представления природы финансового лизинга
предположим, что компании требуется парк грузовых машин для доставки продукции. Компания может взять обеспеченный кредит на покупку
грузовиков и использовать грузовики в качестве обеспечения. В случае
неосуществления кредитных платежей банк обращает взыскание на обеспечение, в данном случае — на грузовые машины, продает их и возвращает, по крайней мере, часть долга. Второй вариант — компания может
взять парк грузовых машин в лизинг. При отсутствии надлежащих платежей лизингодатель, как и банк при непогашении кредита, может обратить взыскание на автомобили. С экономической точки зрения разницы
никакой. Отличие носит юридический характер: в случае банковского
кредита компания получает правовой титул на активы, а в случае лизинга правовой титул остается у лизингодателя. Но и та, и другая сделка
может рассматриваться как ипотечный кредит, где в качестве обеспечения выступают приобретаемые активы.
Для предпринимателя лизинг имеет лишь одно преимущество перед
приобретением в собственность: он является более дешевой формой
финансирования, чем банковский кредит. Удешевление становится
возможным главным образом из-за правил налогообложения компаний. Чтобы проиллюстрировать, каким образом лизинг снижает стоимость финансирования, предположим, что авиакомпания хочет приобрести еще один самолет. У компании уже есть несколько самолетов,
которые для целей налогообложения амортизируются максимально
быстро в рамках закона. В результате (практика, типичная для авиакомпаний) она показывает убыток для целей налогообложения, даже
если по общепринятым правилам бухгалтерского учета может показать
прибыль. Тут нет никакого мошенничества: компаниям разрешается
в целях финансовой отчетности, которую они предоставляют рынкам
капитала, применять менее агрессивный график амортизации, чем
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
121
тот, что используется в налоговых целях. Все это абсолютно законно
и правомерно. Но в случае приобретения еще одного самолета и его
амортизации по той же схеме авиакомпания не получит никаких налоговых преимуществ, потому что она и так показывает убытки для
целей налогообложения.
Возьмем теперь более прибыльную авиакомпанию, которая стабильно показывает прибыли даже для целей налогообложения. Если она
приобретет еще один самолет, чистый размер инвестиции будет равен
стоимости самого самолета (т. е. цене, уплаченной за Boeing или Airbus)
минус приведенная стоимость будущих налоговых щитов, обусловленных вычетом амортизационных отчислений из налогооблагаемой базы.
Таким образом, чистый размер инвестиции в новый самолет у второй
авиакомпании оказывается ниже, чем у первой, которая не может в полной мере воспользоваться налоговым щитом. Если наша авиакомпания
попадает в первую категорию, то кажется, что мы теряем важное конкурентное преимущество. Но лизинг предлагает эффективное решение
этой проблемы.
Лизинг позволяет авиакомпании продать амортизационный налоговый щит другой стороне — в данном случае лизингодателю, который
может использовать его в полном объеме. Взамен авиакомпания финансирует приобретение самолета по более низкой процентной ставке, чем
это возможно при банковском кредите. Короче говоря, причина, по которой предприниматель предпочитает финансовый лизинг банковскому
кредиту, одна: он дешевле.
Экономический анализ операционного лизинга более сложен. Сложность связана с тем, что при операционном лизинге срок аренды короче экономического срока эксплуатации и амортизации приобретаемого
актива. Еще больше осложняет дело то, что помимо финансирования
лизинговые компании предлагают целый ряд других услуг, таких как
техобслуживание предметов лизинга и ведение учета. Чтобы выделить
стоимость дополнительных услуг и определить стоимость собственно финансирования, необходимы сложные финансовые инструменты, такие
как теория ценообразования опционов. Лизинговые компании хорошо
осознают эту сложность — в отличие от большинства лизингополучателей — и умело используют ее в своих интересах.
Помимо налоговых преимуществ лизинг дает и другие выгоды, однако они либо иллюзорны, либо краткосрочны. Например, бытует мнение,
что лизинг положительно сказывается на денежных потоках компании,
поскольку не требует крупного первоначального платежа. Это верно, но
чем ниже первый взнос, тем выше будущие лизинговые платежи. Более
того, хотя дочерние лизинговые компании производителей оборудования активно ищут новых клиентов, устанавливаемые ими процентные
122
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
ставки обычно довольно высоки, особенно для представителей малого
бизнеса.
Другая потенциальная выгода лизинга состоит в том, что он уменьшает риск устаревания оборудования, позволяя компаниям по мере необходимости менять оборудование на более современное. Но эта возможность
тоже достается не даром. Риск устаревания обычно учитывается при лизинге через более высокие платежи. Кроме того, поскольку по окончании лизингового периода имущество подлежит возврату, а лизингодатель
(в данном случае — законный собственник), естественно, хочет получить
его в надлежащем состоянии, иногда в договор включаются ограничения
на то, как и где может быть использовано это имущество. Например, взятые в лизинг автомобили могут иметь ограничения по пробегу. Взятые
в лизинг здания часто запрещено перестраивать, что ограничивает гибкость компании в управлении собственными производственными мощностями. Короче говоря, лизинг — это не бесплатное удовольствие.
Факторинг
Факторинг — это особая форма кредитования, при которой финансовый
институт, например финансовая компания, покупает дебиторскую задолженность предприятия с дисконтом к номинальной стоимости. Разница
между суммой, получаемой предприятием, и суммой, инкассируемой финансовой компанией у дебиторов предприятия, составляет доход финансовой компании, или процент. По сути, факторинг представляет собой
разновидность краткосрочного кредита, обеспеченного конкретными
активами (в данном случае — дебиторской задолженностью).
Такая форма финансирования особенно привлекательна для компаний, включая начинающие, которые не удовлетворяют требованиям для
получения банковского кредита. Успешные быстрорастущие компании
тоже могут получить пользу от факторинга. Типичное для них стремительное наращивание товарных запасов и дебиторской задолженности
часто приводит к отрицательным денежным потокам от операций, что
осложняет получение обычных банковских кредитов. Среди традиционных пользователей факторинга также можно назвать компании с
сезонным бизнесом, такие как розничные продавцы и производители
одежды.
Главное преимущество факторинга состоит в том, что это единственный источник финансирования, который гарантированно растет вместе
с объемами продаж. По мере увеличения объемов продаж увеличиваются и возможности привлечения средств через продажу дебиторской
задолженности. Другое потенциальное преимущество факторинга в том,
что при продаже дебиторской задолженности «без оборота» компания
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
123
снимает с себя риск безнадежных долгов, перекладывая его на финансовую компанию. Другими словами, продавец не обязан покрывать убытки
факторинговой фирмы в связи с невозможностью взыскать долг. Кроме
того, переуступая чужие долги, компания получает денежные средства
и может гораздо быстрее погасить собственные долги, например кредиторскую задолженность, что положительно сказывается на ее репутации
среди поставщиков. Это преимущество особенно важно для начинающих
компаний, которые остро нуждаются в хорошей кредитной истории.
Наконец, финансовые компании и другие посредники (специализированные факторинговые фирмы) гораздо профессиональнее подходят к
управлению дебиторской задолженностью и работе с должниками, чем
сами продавцы. В какой-то мере факторинг можно рассматривать как
передачу на аутсорсинг взыскания дебиторской задолженности.
Но все эти выгоды имеют свою цену, и в первую очередь в виде взимаемых процентов. Размеры прибыли факторинговых агентов (разница
между суммой, полученной от взыскания дебиторской задолженности,
и суммой, выплаченной компании) могут широко варьировать, однако
взимаемые по сделкам проценты обычно выше, чем проценты по сопоставимым банковским кредитам. Это не удивительно, учитывая, что к
факторингу нередко прибегают компании, которые не способны получить банковские кредиты. По сравнению с банками факторинговые фирмы предъявляют менее жесткие требования к финансовому положению
клиентов, им, как правило, достаточно финансовой отчетности с приемлемыми показателями и наличия платежеспособных должников. Однако пользователи факторинга должны понимать, что этот процесс может
быть сопряжен с определенным вмешательством в их дела со стороны
факторинговых фирм, которые должны контролировать и обеспечивать
взыскание дебиторской задолженности.
ДОЛЕВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
В главе 2 мы говорили о том, что выбор источников капитала зависит
от этапа развития бизнеса. По мере развития компании — от становления к быстрому росту и затем к зрелости и спаду — меняются и способы ее финансирования. Данные по частным компаниям носят несистематический характер, поскольку в США, как и в большинстве других
стран, только публичные компании обязаны официально отчитываться
о своих источниках финансирования. Но, как показывает опыт, небольшие частные компании опираются в основном на банковские кредиты,
лизинг, прямые инвестиции (в том числе со стороны бизнес-ангелов
и венчурных капиталистов) и внутренние денежные потоки. На начальных этапах развития компании полагаются главным образом на
124
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
первые три источника. С достижением определенной устойчивости и
роста бизнеса более важную роль начинают играть внутренние денежные потоки. Поскольку источником этих денежных потоков является
прибыль, а она принадлежит акционерам, внутренние денежные потоки можно рассматривать как форму долевого финансирования. Однако
для компаний гораздо больший интерес представляют внешние источники акционерного капитала, такие как первоначальное публичное
предложение.
Многие частные компании, получающие капитал от бизнес-ангелов,
венчурных капиталистов и других поставщиков прямых инвестиций,
планируют в конечном итоге выйти на публичный рынок, в том числе
и потому, что IPO предлагает эффективную стратегию выхода для вышеперечисленных инвесторов. Однако процесс перехода от финансирования за счет прямых инвестиций к IPO довольно длителен, требует не
только развития бизнеса, но и тщательного планирования с привлечением финансовых консультантов и прохождения через сложный процесс
регистрации в регулирующих органах (таких как Комиссия по ценным
бумагам и биржам в США). В среднем компании выходят на IPO примерно через три-четыре года после получения прямых инвестиций, хотя
большинство становятся банкротами задолго до стадии IPO.
В случае быстрорастущих компаний, которые успешно достигают
стадии IPO и становятся публичными, финансирование после IPO осуществляется главным образом за счет банковских кредитов, новых эмиссий акций и конвертируемых облигаций. Эти данные были получены в
результате изучения 367 компаний, прошедших IPO в 1983 г. Исследователи попытались выяснить, какие способы финансирования выбирают
компании в течение 10 лет после IPO10. Уже через пять лет внутренние денежные потоки многих из этих компаний превысили их инвестиционные
потребности, что свидетельствует о наличии положительного свободного
денежного потока.
Положительный свободный денежный поток означает, что после всех
необходимых вложений у компании остаются денежные средства, которые она может вернуть на рынки капитала путем выплаты дивидендов,
выкупа акций или погашения долга. Именно этого мы ожидаем от любого успешного бизнеса. Высокие темпы роста должны транслироваться
в более высокие доходы, прибыли и операционные денежные потоки.
Но когда темпы роста снижаются, как это бывает в любом бизнесе, компании снижают и активность вложения средств. Если замедление темпов капиталовложений сопровождается ростом денежных потоков от
операционной деятельности, в какой-то момент эти денежные потоки
начинают превышать объемы вложений, и потребность во внешнем финансировании отпадает. Проще говоря, наличие положительного денеж-
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
125
ного потока является одним из ключевых признаков успешного зрелого
бизнеса.
Для зрелых успешных компаний маркетинговый подход к рынкам
капитала не менее важен, чем для тех, кто остро нуждается во внешнем
финансировании. Меняется только объект маркетинга. Маркетинговые
усилия таких компаний должны быть в значительной мере направлены
не на бизнес-ангелов, венчурных капиталистов и банки, а на крупные
институты — взаимные фонды, пенсионные фонды, страховые компании, являющиеся крупными держателями их долговых и долевых ценных
бумаг.
Особые маркетинговые задачи в связи с IPO стоят перед так называемыми компаниями с микрокапитализацией, т. е. с довольно скромной
первоначальной рыночной стоимостью (обычно не более $100 млн, а
иногда намного меньше). В последние годы наблюдалось резкое увеличение числа взаимных фондов, специализирующихся на этом секторе.
Поскольку компаниям с микрокапитализацией не хватает глубины рынка и ликвидности их собратьев с высокой капитализацией (т. е. с высокой рыночной стоимостью), большинству крупных институциональных
инвесторов запрещено вкладывать в них деньги. Компании с микрокапитализацией обычно обходят стороной отделы исследований крупных
брокерских/дилерских фирм, таких как Merrill Lynch и Goldman Sachs,
потому что те ориентированы главным образом на продажи крупным
институтам. Вместо этого компании-эмитенты идут напрямую к покупателям. Например, одна из успешных стратегий — сконцентрироваться
на денежных менеджерах, инвестирующих в акции роста, а не в акции
стоимости. Другая стратегия — заручиться расположением биржевых
брокеров, работающих с состоятельными клиентами.
Если существует множество других способов привлечения капитала
помимо IPO, то зачем утруждать себя выходом на публичный рынок?
Дело в том, что IPO не только предлагает удобный вариант выхода из
проекта инвесторам, финансировавшим компанию на предыдущих этапах, но и создает компании ореол респектабельности в глазах ключевых
клиентов, потребителей и поставщиков, которого так добивается частный бизнес. Компании становится проще нанимать лучших менеджеров
и специалистов. Для многих нет лучшего символа выхода на мировой
уровень, чем листинг на электронном рынке NASDAQ или на одной из
ведущих фондовых бирж. Ореол респектабельности несет с собой и другие преимущества, например более выгодные контракты, не говоря уже
о публичной известности.
Не стоит, однако, забывать про серьезные затраты, связанные с переходом к публичному статусу. Чтобы защитить интересы инвесторов, к
публичным компаниям предъявляют жесткие требования по раскрытию
126
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
финансовой информации, которой далеко не все поделились бы добровольно. Подготовка этой информации и проведение аудита стоит денег.
Да и сам процесс перехода к публичному статусу является дорогостоящим. Существенный компонент затрат — комиссия андеррайтера, которая может достигать 7% и больше от суммы поступлений, полученной эмитентом. Одна лишь стоимость эмиссии лишает IPO смысла для
компаний, которые хотят привлечь не более, скажем, $20 млн. В таких
случаях гораздо выгоднее обратиться к другим способам привлечения
долевого капитала, например к частному размещению (рассматривается
в следующем разделе).
Стандартная схема IPO не предусматривает продажи акций непосредственно инвестиционной публике. Весь выпуск приобретается инвестиционным банком (или чаще синдикатом банков), который затем
распространяет его среди своих клиентов. Андеррайтинг является центральной частью процесса IPO, и не многие крупные IPO были проведены
без него. Преимущество андеррайтинга состоит в том, что он гарантирует компании-эмитенту определенный уровень поступлений от эмиссии
независимо от того, насколько популярными окажутся акции у инвесторов. К сожалению, этот процесс не только довольно дорог, но и сопряжен с недопониманием. Последнее связано главным образом с тем, что
существуют различные виды андеррайтинга, в том числе и с переносом
рыночного риска на эмитента.
По большому счету, андеррайтинг бывает двух видов — «твердым» и
«мягким». Именно о твердом андеррайтинге (т. е. на основе твердого обязательства) думают большинство предпринимателей и руководителей
компаний, когда рассматривают возможность IPO. В этом случае инвестиционный банк выкупает весь выпуск акций по заранее оговоренной
цене и берет на себя все риски, связанные с возможностью неполного
размещения выпуска среди инвесторов. Однако в последние годы такая
форма андеррайтинга становится все менее распространенной, а в некоторых странах мира фактически не существует. Например, в странах
Юго-Восточной Азии твердый андеррайтинг предлагается только небольшими второразрядными инвестиционными домами. Крупные американские банки практически всегда настаивают на мягком андеррайтинге.
При мягком андеррайтинге (т. е. на основе «максимальных усилий»)
банк берет на себя обязательство по размещению выпуска только после определения рыночной цены выпуска. Другими словами, мягкий
андеррайтинг осуществляется на более позднем этапе, чем твердый. Далее банк размещает акции среди инвестиционных менеджеров и других
членов синдиката (которые в свою очередь размещают их среди своих
клиентов). В отличие от твердого андеррайтинга, при котором банк может нести ценовой риск на протяжении нескольких недель, при мягком
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
127
андеррайтинге сделка длится всего несколько дней, а иногда и несколько
часов. И даже в этих случаях некоторые банки требуют форс-мажорной
оговорки, которая позволяет им избежать любого риска, если по окончании процесса формирования книги заявок (в ходе которого банк предлагает акции к покупке клиентам и другим банкам) продажи по каким-либо
причинам не состоятся. Другими словами, банк оставляет за собой право
выйти из соглашения об андеррайтинге в случае стихийных бедствий,
общественных беспорядков, войн или забастовок. Некоторые соглашения предусматривают даже компенсацию убытков, понесенных банком
вследствие политических, экономических, налоговых или законодательных перемен.
Мягкий андеррайтинг вызывает серьезные споры, отчасти потому что
инвестиционные банки продолжают брать с клиентов комиссию в виде
процента от поступлений. Подобную практику легче оправдать при твердом андеррайтинге, учитывая высокий уровень рисков, которые берет
на себя банк. Но при мягком андеррайтинге банкам удается переложить
основную долю риска на эмитента. По этой причине все больше предпринимателей и руководителей компаний задают логичный вопрос, почему банки не устанавливают повременную плату. Если риск андеррайтера минимален, а комиссионные по-прежнему берутся с общей суммы,
IPO — это золотое дно для банков.
Компании не только оплачивают андеррайтинг, проведение процедуры «дью дилидженс» и создание соответствующей системы финансовой
отчетности, они несут еще и косвенные затраты, связанные с участием
ключевых руководителей в длительном дорожном шоу. Дорожные шоу,
в ходе которых высшее руководство представляет компанию инвестиционному сообществу, служат двум целям. Во-первых, они позволяют
продемонстрировать привлекательность предложения потенциальным
инвесторам, особенно крупным институциональным инвесторам, таким
как взаимные фонды, пенсионные фонды и страховые компании, в чьих
руках сосредоточены основные объемы инвестиционного капитала и от
которых в конечном счете зависит успех эмиссии. Во-вторых, дорожные
шоу помогают ведущему андеррайтеру (инвестиционному банку) оценить интерес к новому выпуску. В большинстве случаев банкиры имеют
довольно точное представление об ожидаемом уровне спроса еще до начала дорожного шоу, однако личный контакт с ключевыми инвестиционными менеджерами позволяет им определиться с выбором окончательной цены и объемом выпуска акций.
Чтобы лучше представить, во что выливаются дорожные шоу для руководства компании, рассмотрим конкретный случай с Asiacontent.com,
поставщиком интернет-контента из Гонконга, который осуществил IPO
на NASDAQ в апреле 2000 г. Компании удалось привлечь $70 млн (минус
128
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
комиссионные и другие затраты в размере $5 млн), что было меньше
запланированной суммы в $106 млн, но вполне приемлемо, принимая
во внимание недавний обвал рынка NASDAQ. Перед этим команда ключевых руководителей, включая финансового директора, генерального
директора и председателя совета директоров, провела за 12 дней 80 презентаций в таких удаленных друг от друга местах, как Гонконг, Сингапур,
Мюнхен, Гамбург, Франкфурт, Милан, Эдинбург, Лондон, Лос-Анджелес,
Денвер, Бостон и Нью-Йорк11.
Еще один важный компонент затрат, который следует принимать во
внимание руководителям и владельцам компаний перед выходом на публичный рынок, связан с известным феноменом «недооценки IPO». Для
иллюстрации, если цена предложения выпуска установлена на уровне
$37, а торги открываются с $45, то разница в $8 является скрытыми затратами эмитента. Практика недооценки IPO зародилась довольно давно
и сегодня распространена на большинстве торговых площадок мира. Для
эмиссий небольшого размера (менее $3–4 млн) недооценка обычно составляет 20–25% от цены эмиссии. Даже для крупных эмиссий в десятки
миллионов долларов цена предложения традиционно занижается на 10%
и больше12. Причины подобного феномена и его распространенности вызывают серьезные споры среди теоретиков и практиков рынков капитала. Но какими бы они ни были, связанные с ними издержки абсолютно
реальны.
Анализ более 3000 IPO, проведенных в США с 1990 по 1998 г., показал,
что в среднем цена IPO была на 14% ниже цены закрытия в первый день
торгов13. Иначе говоря, в типичном IPO эмитент недополучал $23 млн.
Почему эмитенты мирятся с подобным положением дел? Одна из причин,
по мнению авторов исследования, в том, что люди по-разному оценивают прибыли и убытки одинакового размера. Точнее, они не склонны к
риску в доходах, но готовы рискнуть в убытках — открытие, сделанное
много лет назад психологами-бихевиористами. На практике это означает, что, убедившись в способности публичного предложения обеспечить
необходимый объем поступлений, эмитенты перестают беспокоиться о
дополнительных средствах, которые они могли бы заработать на IPO.
Кроме того, установлено, что люди по-разному относятся к прямым затратам (в данном случае, комиссии андеррайтера) и косвенным затратам
(таким как недополученный доход). Авторы предполагают, что эмитенты
не настаивают на максимальном повышении цены IPO, поскольку придают гораздо больше значения прямым затратам. Это объясняет, почему
руководство эмитентов проявляет такую снисходительность к недооценке IPO.
Помимо традиционного IPO, проводимого при посредничестве инвестиционных банков, компании могут привлечь акционерный капитал
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
129
через частное размещение акций (или размещение по закрытой подписке) или прямое публичное предложение. Для компаний, которым нужны
относительно небольшие суммы внешнего финансирования, логичнее
прибегнуть к одной из этих альтернатив.
Частное размещение
При частном размещении эмитент продает выпуск ценных бумаг непосредственно инвесторам, как правило, крупным финансовым институтам
(таким как пенсионные фонды, взаимные фонды и страховые компании),
которые уже держат значительные пакеты акций или облигаций компании. В США частное размещение при определенных условиях не требует
регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам, что существенно
снижает затраты и ускоряет процесс. Считается, что крупные, искушенные инвесторы могут сами постоять за себя, поэтому им не нужна защита, которую процедура регистрации обеспечивает менее опытным
инвесторам. В случае крупных эмиссий экономия может достигать сотен
тысяч долларов.
Другое важное преимущество частного размещения перед публичным
заключается в том, что, имея дело с ограниченной группой инвесторов,
эмитент может структурировать сделку в соответствии с конкретными
предпочтениями и потребностями этой группы. Когда же размещение
проводится среди широкого круга инвесторов, очень сложно разработать
специализированное предложение с учетом всех интересов.
Чтобы успешно реализовать такую форму финансирования, как
частное размещение, необходимо понимать хотя бы основы действующего законодательства о ценных бумагах, знать, какие требования
к процедуре размещения предъявляются регулирующими органами, и
иметь примерное представление о том, среди каких инвесторов будет
размещен выпуск. В США большинство частных размещений проводятся
в соответствии с Правилами 504, 505 или 506 Инструкции D Закона о
ценных бумагах 1933 г., причем чаще всего используется регистрация
по Правилу 506. Хотя Правило 504 налагает наименьшие ограничения,
оно разрешает компаниям привлекать не более $1 млн за 12-месячный
период. Правило 505 ограничивает размер эмиссии сумой в $5 млн, однако число «неаккредитованных» инвесторов не должно превышать 35
(при неограниченном числе «аккредитованных» инвесторов). Согласно
Инструкции D «аккредитованным» считается инвестор одной из восьми
категорий. Например, этот статус может быть присвоен частным лицам,
имеющим собственность (индивидуально или совместно с супругой/супругом) стоимостью свыше $1 млн, а также лицам с годовым доходом
свыше $200 000 (для супружеских пар свыше $300 000) за последние два
130
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
года. В категорию аккредитованных попадают члены совета директоров
и руководители компании-эмитента, а также трасты с совокупным размером активов свыше $5 млн.
Правило 506 не налагает ограничений на размер эмиссии, поэтому
средние и крупные эмитенты отдают предпочтение ему. Главное отличие
этого правила от Правила 505 в том, что все неаккредитованные инвесторы, среди которых размещается выпуск, должны быть «опытными».
Под «опытным» понимается инвестор, который не попадает ни в одну
из восьми категорий, необходимых для получения аккредитации, но
который по обоснованному предположению достаточно компетентен
и опытен в финансовых и деловых вопросах и в состоянии адекватно
оценить выгоды и риски предлагаемой сделки. Крупные институты, такие как взаимные фонды, пенсионные фонды и страховые компании, в
любом случае квалифицируются как подходящие покупатели — либо по
правилам аккредитации, либо как опытные инвесторы.
Неудивительно, что с ростом влияния институциональных инвесторов выросла и популярность частных размещений. Традиционно главным
недостатком таких инвестиций было отсутствие ликвидности. Однако
в конце 1980-х гг. рынок расширился настолько, что инвесторы начали
требовать создания вторичного рынка для торговли такими ценными
бумагами. Комиссия по ценным бумагам и биржам пошла им навстречу
и в 1990 г. разрешила подобную торговлю. Таким образом, сегодня проблема отсутствия ликвидности волнует инвесторов гораздо меньше, чем
раньше.
Прямое публичное предложение
Существуют и другие альтернативы привлечения долевого капитала помимо IPO и частных размещений. Одним из примеров является прямое
публичное предложение (DPO), называемое так потому, что ценные
бумаги предлагаются компанией инвестиционной публике напрямую,
без посредничества инвестиционного банка14. А если нет посредникаандеррайтера, нет и комиссии за андеррайтинг. Прямое публичное предложение похоже на частное размещение за исключением того, что при
публичном предложении действует гораздо меньше ограничений в отношении возможных покупателей. Если при частных размещениях эмитенты должны избегать неопытных инвесторов, то при прямых публичных
предложениях таких требований практически нет.
Прямые публичные предложения осуществляются в США с 1970-х гг.,
а в 1989 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам упростила процедуру
регистрации для мелких компаний, желающих привлечь средства таким
способом. Однако вплоть до середины 1990-х гг. такой тип размещения
Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты
131
применялся довольно редко, пока не начался бум интернет-компаний.
В типичном DPO все сведения об эмиссии, в том числе проспекты эмиссии, размещаются в Интернете. Если инвесторов заинтересовало предложение, они могут скачать документы на подписку и отправить чек
компании-эмитенту. Несмотря на то, что крах интернет-компаний привел к резкому падению интереса к DPO, они остаются вполне логичным
и оправданным вариантом для тех, кто хочет привлечь небольшие суммы
через публичные рынки ценных бумаг.
Прямые публичные предложения иногда называют «освобожденными», поскольку они освобождены от длительной и сложной процедуры
регистрации, обязательной при традиционном IPO. Однако суммы, которые можно привлечь таким способом, строго ограничены. Например,
эмитент, регистрирующий эмиссию по Инструкции А Закона о ценных
бумагах, может привлечь не более $5 млн за 12 месяцев. Эмитенты, которые регистрируются по программе Регистрации малых корпоративных
размещений (Small Corporate Offering Registration — SCOR), ограничены
еще более низким потолком в $1 млн. Кроме того, эмиссии по программе
SCOR разрешены далеко не во всех штатах. Преимущество программы
SCOR в том, что помимо предоставления проверенной аудиторами финансовой отчетности к эмитентам практически не предъявляется никаких формальных требований. Это быстрый и дешевый процесс. Самое
сложное в нем — убедить инвесторов вложить деньги в ценные бумаги,
которые в лучшем случае будут иметь ограниченную ликвидность.
ПРИМЕЧАНИЯ
1. Anthony Saunders, Financial Institutions Management: A Modern Perspective,
3rd edition, Boston: Irwin/McGraw-Hill, 2000, p. 2.
2. Вследствие незначительной роли в кредитовании бизнеса мы не рассматриваем здесь такие типы депозитарных институтов, как ссудосберегательные ассоциации и кредитные союзы.
3. Saunders, Financial Institutions Management, p. 86.
4. Там же.
5. Обсуждение других преимуществ, предлагаемых финансовыми институтами, см. в Saunders, Financial Institutions Management, pp. 90–91.
6. Bryan Burrough and John Helyar, Barbarians at the Gate: The Fall of RJR
Nabisco, New York: Harper & Row, 1990.
7.
G.T. Sims, «Junk-Bond Defaults Rise in Europe, Outpacing U.S.», The Wall
Street Journal Europe, July 18, 2002, p. A1.
8. S. Fidler and V. Boland, «Debt Mountains Threaten Avalanche», The Financial
Times, May 31, 2002, p. 18.
132
ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ
9. U.S. Census Bureau, Statistical Abstract of the United States: 2000, p. 508.
10. J. Helwege and N. Liang, «Financing Growth after the IPO», Journal of Applied
Corporate Finance, 1996, pp. 73–83.
11. S. Crane, «Road Warriors», CFO Asia, July 2000.
12. Roger G. Ibbotson, Jody L. Sindelar, and Jay R. Ritter, «The Market’s Problems
with the Pricing of Initial Public Offerings», Journal of Applied Corporate
Finance, 1994, pp. 66–74.
13. T. Loughran and J.R. Ritter, «Why Don’t Issuers Get Upset about Leaving
Money on the Table in IPOs?» Review of Financial Studies, 2002 (Special
Issue), pp. 413–443.
14. Хотя процедура DPO рассматривается здесь применительно к акциям,
она может быть использована и при эмиссии облигаций.
Ч
III
СПОСОБЫ
ПРИВЛЕЧЕНИЯ
И УДЕРЖАНИЯ
ИНВЕСТОРОВ
И КРЕДИТОРОВ
6
Стратегия: как привлечь
внимание инвесторов
СЕГМЕНТАЦИЯ: ТВОРЧЕСКИЙ ПОДХОД
Роль сегментации
Способы сегментации
Эффективная сегментация
ЦЕЛЕВАЯ АУДИТОРИЯ: ЭФФЕКТИВНОЕ РАСПРЕДЕЛЕНИЕ РЕСУРСОВ
ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ: ЛИДЕР В ГЛАЗАХ ИНВЕСТОРОВ
Т
еперь, когда вы получили представление об основных источниках
капитала, посмотрим, чем теория и практика маркетинга может
помочь компаниям в решении непростой задачи привлечения капитала на максимально выгодных условиях. Стучаться во все двери подряд в надежде, что одна откроется и из нее польются деньги, неэффективно. Маркетинговый подход помогает компаниям двояким образом.
Во-первых, он позволяет идентифицировать лучших поставщиков капитала. Во-вторых, он позволяет выйти к ним с правильным предложением.
Компания должна позиционировать себя как привлекательный объект
инвестирования с точки зрения соотношения доходности и риска. При
этом аргументы компании должны соответствовать целям, потребностям
и критериям конкретного поставщика и апеллировать как рациональному, так и эмоциональному восприятию. Компании нужно наладить
эффективную коммуникацию с поставщиками капитала, регулярно сообщать им о результатах деятельности, чтобы сохранить доверие. Короче
говоря, маркетинговый подход помогает компаниям найти лучшие источники финансирования, заручиться поддержкой и сохранить их.
Для начала рассмотрим основные маркетинговые концепции, которые
будут фигурировать в этой и следующих двух главах. За основу мы принимаем архитектуру Модели устойчивого предприятия, ориентированного
на маркетинг1. Эта архитектура складывается из девяти основных элементов маркетинга, а именно: сегментации, нацеливания, позиционирования,
дифференциации, комплекса маркетинга, продажи, бренда, сервиса и процесса. Эти девять элементов разделены на три фундаментальные группы:
стратегия, тактика и стоимость. Стратегия включает в себя сегментацию,
нацеливание и позиционирование; тактика — дифференциацию, комплекс
маркетинга и продажу; стоимость — бренд, сервис и процесс (рис. 6.1).
Роль первой группы — маркетинговой стратегии — завоевание внимания потребителей, в данном случае — инвесторов. Сегментация — это
анализ, целью которого является выделение групп инвесторов со сходными потребностями, предпочтениями, моделями восприятия и поведения.
После того как компания сегментирует инвесторов, необходимо выбрать
наиболее перспективные сегменты. Этот шаг называется нацеливанием. Нацеливание позволяет компании направить усилия на те группы инвесторов,
которые скорее других положительно отреагируют на ее ценностное предложение. Последний элемент стратегии называется позиционированием.
Глава 6. Стратегия: как привлечь внимание инвесторов
137
Под позиционированием понимается формирование правильного восприятия компании в кругу целевых инвесторов. После картирования рынка (сегментация) и фокусирования ресурсов на выбранном сегменте/сегментах
(нацеливание), компания должна создать привлекательный и внушающий
доверие образ на целевом рынке (позиционирование) (рис. 6.2).
(Доля внимания)
СТРАТЕГИЯ
(Доля рынка)
ТАКТИКА
а
Прод жа
Дифференциация
Основа тактики 5
6
4
3
и
Так
тика создан
Так
я
тика удержани
я
р
Ст
ат
ег
Ком
Н
2
Позиционирование
Стратегия
существования
Привлеките
екс маркет
пл
га
ин
1
ие
гментация
Се
е ли в а н
ац
Исследуйте
Ст
и
ия ф
окусировк
ра
тег
ия
ия кар ирован
т
7
Бренд
8
Сервис
т
Ак
Ин
9
Процесс
Реализатор
стоимости
ти
ив
ато
ос
р стоим
ти
ди
ос
като
р стоим
Выполните
СТОИМОСТЬ
(Доля лояльности)
Рис. 6.1. Треугольник стратегия-тактика-стоимость и девять основных
элементов маркетинга
(Доля внимания)
СТРАТЕГИЯ
е
ментация
Сег
целивани
На
Позиционирование
Ст
ра
тег
и
ки
СТРАТЕГИЯ
СУЩЕСТВОВАНИЯ
ов
сир
я
у
к
ф
о
я
Ст
ни
рат
егия картирова
Рис. 6.2. Стратегия
138
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
СЕГМЕНТАЦИЯ: ТВОРЧЕСКИЙ ПОДХОД
Прежде чем предпринимать какие-либо маркетинговые действия, компании следует точно определить, какой рынок и какие потребности она
хочет обслуживать. Ей нужно ответить на вопрос, «Каким бизнесом мы
занимаемся?», т. е. сформулировать свою миссию. Здесь нельзя ограничиваться простым описанием предлагаемых продуктов или услуг. Ответ должен раскрывать фундаментальную выгоду или преимущество,
которые компания предлагает целевому рынку. Например, миссия компании Disney — это развлечения для всей семьи («делать людей счастливыми»), миссия Volvo — обеспечение максимально безопасной езды;
миссия Xerox — повышение эффективности труда в офисе. Amazon.com,
к примеру, хочет не просто продавать книги, компакт-диски, фильмы,
игрушки и бытовую электронику, она стремится «превратить покупки
через Интернет в самый быстрый, простой и приятный способ покупок,
стать местом, где можно найти и купить все, что доступно для продажи
в онлайновом режиме»2.
У компании, определившей миссию и рынок, есть два принципиальных подхода к рынку капитала: провести сегментацию или рассматривать всех участников рынка как потенциальных инвесторов. Последний
подход называется массовым маркетингом и предполагает использование недифференцированной маркетинговой стратегии в отношении всех
инвесторов без учета различий между ними. Традиционный аргумент в
пользу массового маркетинга — максимально широкий охват потенциальных поставщиков капитала плюс упрощение и стандартизация предложения.
К сожалению, на практике такой подход редко оказывается эффективным. Учитывая большое разнообразие целей, предпочтений и профилей
поставщиков капитала, вряд ли стоит считать всех их потенциальными
инвесторами. Гораздо логичнее разделить рынок капитала на сегменты
со сходными характеристиками, а затем выделить наиболее перспективные из них.
Сегментация является главным стратегическим элементом в маркетинговом плане компании. Она служит отправной точкой для остальных маркетинговых действий, создает основу для построения успешной
маркетинговой стратегии. Правильная сегментация позволяет компании
гораздо эффективнее представлять себя на рынке, нацеливая комплекс
маркетинга (продукт, цена, место и продвижение) на наиболее восприимчивых инвесторов. Например, если начинающая компания работает
в сфере биотехнологий, ей лучше сосредоточить свои усилия на венчурных фондах, специализирующихся на финансировании биотехнологических компаний, а не тратить время на попытки установить отношения с
Глава 6. Стратегия: как привлечь внимание инвесторов
139
теми, кого интересуют инвестиции в секторе электроники. Само собой
разумеется, что позиционирование и ценностное предложение компании
должны быть ориентированы на целевой сегмент.
Таким образом, сегментацию, первый элемент стратегии, можно
определить как процесс выделения групп инвесторов со сходными характеристиками и, как следствие, со сходными моделями инвестиционного
поведения3.
Именно благодаря грамотной сегментации рынка известный фонд
прямых инвестиций Texas Pacific Group (TPG) сумел вывести оператора пабов Punch Taverns Group в лидеры на европейском рынке питейных заведений4. Чтобы стимулировать рост бизнеса Punch, доходы от которого на протяжении нескольких лет стабильно снижались,
TPG помог компании приобрести 3500 пабов, принадлежавших Allied
Domecq, и переиграть гораздо более мощного соперника Whitbread.
В тендере, ставшим самым жарким на европейском рынке прямых
инвестиций , TPG и Punch одержали победу над Whitbread, отчасти
потому, что им удалось существенно снизить стоимость внешнего
финансирования.
Texas Pacific Group творчески подошел к проблеме, рефинансировав
первоначальный промежуточный кредит в размере £1,6 млрд через секьюритизацию вновь приобретенных активов — пабов. Получив поток
стабильных и прогнозируемых доходов от пабов, Punch выделила доходы от сдачи в аренду недвижимости (главный источник денежного потока компании) и выпустила под них ценные бумаги, которые можно
было продать инвесторам. Заслуга TPG заключается в том, что он сегментировал рынок потенциальных инвесторов для Punch Taverns Group,
выделил активы (недвижимость), привлекательные для определенного
класса инвесторов, и позволил ей сосредоточиться на пабах, что было
привлекательным для других групп инвесторов. Благодаря грамотному
структурированию капитала компания сумела сэкономить на процентных платежах примерно £30 млн. Творческий подход к привлечению
финансирования щедро себя окупил: рост доходов от пабов Punch превысил 7% в год, несмотря на зрелость отрасли в целом.
Сегментация, с одной стороны — это искусство выявлять благоприятные возможности, которые существуют на рынках капитала. С другой
стороны, это наука, требующая строгого системного анализа рынка капитала с учетом географических, демографических, психографических
и поведенческих переменных. Следовательно, для того чтобы добиться
успеха в поиске идеального инвестора, компании необходимо совместить
творческий взгляд с продвинутой методикой поиска на основе различных
критериев сегментации. Сегментация — это первый и наиважнейший
шаг, определяющий дальнейшие действия компании.
140
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
Роль сегментации
Повторимся: сегментация — это первый и наиважнейший шаг, определяющий дальнейшие действия компании. Во-первых, благодаря сегментации компания может сосредоточить ресурсы именно там, где ее
ценностное предложение максимально соответствует критериям и профилю инвесторов. Во-вторых, сегментация служит отправной точкой для
определения стратегии, тактики и стоимости. В-третьих, сегментация
помогает компании выиграть в борьбе за капитал, позволяя взглянуть на
рынок капитала не так, как смотрят на него конкуренты.
История успеха Akamai Technologies, поставщика интернет-инфраструктуры, блестяще иллюстрирует эту мысль. Компания сумела быстро
привлечь средства и провести успешное IPO в октябре 1999 г. всего через
год после первого раунда венчурного финансирования со стороны Battery
and Polaris Ventures. Akamai исходила из того, что венчурный капитал не
единственно возможный источник финансирования. Проанализировав
ситуацию, она поняла, как сделать таких игроков интернет-индустрии,
как Apple, Cisco и Microsoft, поставщиками капитала и в то же время превратить их в партнеров, поддерживающих IPO5.
Способы сегментации
Существует несколько подходов к сегментации рынка. Их можно разделить на две группы: сегментацию на основе статических характеристик
и сегментацию на основе динамических характеристик.
При статической сегментации инвесторы группируются на основе
общих «статических» характеристик, которые не обязательно отражают
инвестиционное поведение или оказывают непосредственное влияние
на инвестиционные решения. В эту категорию входит сегментация по
географическому и демографическому признаку.
Географическая сегментация — это деление рынка на географические
единицы: страны, регионы, области, города или районы. Компания может работать в одном или нескольких географических сегментах, или же
во всех сегментах сразу, но при этом принимать в расчет географические
различия в потребностях и предпочтениях инвесторов6. Такая сегментация — самый простой способ деления рынка, и обычно используется
как основа для других методов сегментации. Местный предприниматель
скорее всего обратится за финансированием к местным банкам, бизнесангелам или венчурным капиталистам, тогда как крупная транснациональная компания будет искать финансирование на национальном или
глобальном рынке долгового и долевого капитала.
Глава 6. Стратегия: как привлечь внимание инвесторов
141
Демографическая сегментация предполагает деление рынка по таким
признакам, как возраст, род занятий, раса, национальность и образование. Она особенно эффективна при поиске индивидуальных инвесторов
среди знакомых, членов семьи, и бизнес-ангелов. Хотя демографическая
сегментация не входит в число основных инструментов сегментации, она
позволяет оценить размер целевого рынка и сформировать эффективное
обращение к выбранным группам.
Демографическая сегментация может быть дополнена сегментацией на основе социально-экономических критериев7, таких как уровень
доходов или социальный класс. Категории бизнес-ангелов — хороший
пример такой сегментации. Например, можно выделить группу ангеловменеджеров — бывших руководителей крупных компаний, которые ищут
инвестиционные проекты в диапазоне, скажем, от $100 000 до $200 000 и
обычно стремятся получить должность руководителя высшего звена в финансируемых компаниях. Вторая группа — это ангелы-предприниматели.
Обычно они сами владеют или управляют успешными компаниями и
ищут возможность диверсифицировать свои инвестиционные портфели.
Размер их инвестиций варьирует от $200 000 до $500 0008. Понятно,
что начинающей компании лучше потратить время на предварительный
сбор информации, а не стучаться во все двери подряд.
При динамической сегментации инвесторы рассматриваются с точки зрения их человеческих качеств (интересы, привычки, отношения
и т. д.), которые непосредственно влияют на инвестиционные мотивы и
решения. Такая сегментация проводится по психографическому или по
поведенческому принципу. В первом случае инвесторы группируются в
зависимости от стиля жизни или личностных характеристик. Представители одной демографической группы могут демонстрировать широкое
разнообразие психографических профилей. Возьмите Джона Сперлинга,
миллиардера-эксцентрика, самоучку с левыми взглядами, который стал
преподавателем университета, основал коммерческий университет и потратил большую часть своей жизни на противостояние общепринятым
нормам. Он относится к тому разряду инвесторов, которые охотно финансируют непопулярные проекты, такие как программы омоложения, клонирование животных, реформа закона о наркотиках или использование
соленой воды в сельском хозяйстве. Такое отношение к бизнесу делает
его блестящим продолжателем великой традиций эксцентричных богатых американцев, таких как Эд Басс, построивший знаменитую экспериментальную «Биосферу», или Джо Фермейдж, технарь-предприниматель,
активно финансирующий исследования НЛО9.
Поведенческая сегментация предполагает деление инвесторов на группы на основе отношения, реакции и выгод. Реже используются другие поведенческие критерии, такие как восприятие, предпочтения и факторы
142
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
комплекса маркетинга. Психологи и экономисты-бихевиористы, изучавшие поведенческую сегментацию, обнаружили ряд любопытных фактов,
касающихся отношения и реакции инвесторов на условия финансовых
рынков. Среди наиболее интересных — мгновенная амнезия, произвольная одержимость, фатальный оптимизм и навязчивый мониторинг10.
Под мгновенной амнезией понимается способность инвесторов быстро забывать негативный опыт. Посмотрите на поведение инвесторов
взаимных фондов в 2001 г. Когда началось падение рынков, инвесторы
принялись поспешно забирать свои деньги из фондов акций. Только за
март того года они изъяли около $15 млрд, что было самым крупным месячным оттоком капитала за всю историю фондов. Чтобы развернуть эту
тенденцию, потребовалось лишь двухнедельное ралли NASDAQ на 27% в
начале апреля, вызванное неожиданным решением Федеральной резервной системы о снижении процентной ставки на 50 базисных пунктов. По
оценкам компании AMG Data Service только с 5 по 18 апреля инвесторы
вернули во взаимные фонды акций $5 млрд. История финансовых рынков изобилует подобными примерами.
Инвесторы с произвольной одержимостью обычно зацикливаются на
цене, уплаченной за акции. В результате они могут упрямо держаться за
акции с падающим курсом или сбрасывать растущие акции, опираясь на
случайные ориентиры, а не на внутреннюю стоимость акций.
Фатальный оптимизм — это склонность инвесторов убеждать себя
в том, во что они верят. Например, они могут повышать значимость событий, которые подкрепляют желательный для них результат, и игнорировать те, что свидетельствуют об обратном.
Наконец, инвесторы, страдающие навязчивой склонностью к мониторингу, непрерывно отслеживают колебания цен акций, усматривая
в них более существенные риски. Поэтому они часто предпринимают
нерациональные действия, например продают хорошие акции в плохие
времена. К вышесказанному нужно добавить, что такие исследования
очень полезны, поскольку они помогают компаниям лучше понять модели поведения поставщиков капитала.
В одной и той же рыночной ситуации разные рыночные игроки могут вести себя совершенно по-разному. Например, банки традиционно
рассматривают потенциал компании и ее способность выплатить долг
в долгосрочной перспективе. Напротив, стремительный и переменчивый рынок облигаций может в одно мгновение изменить свое мнение о
кредитоспособности компании. Между тем в последнее время заемщики находят все большее сходство банковского кредитования с рынками
облигаций. Обжегшись на огромных убытках по кредитам в 1990-е гг.,
банки берут пример с нетерпеливых и неумолимых публичных рынков
при принятии решений о размерах и условиях кредитования.
Глава 6. Стратегия: как привлечь внимание инвесторов
143
В нынешней экономической среде с ее жесткой конкуренцией и стремительными изменениями творческий подход к сегментации рынка может стать ключевым фактором успеха в конкурентной борьбе. Главное
разработать эффективную стратегию сегментации.
Эффективная сегментация
Эффективная стратегия сегментации должна отвечать ряду критериев.
Во-первых, рынок необходимо рассматривать под уникальным углом
и не так, как его рассматривают конкуренты. Это позволяет компании
установить собственные правила игры. Если размер и финансовые возможности выявленных сегментов достаточно велики, компания может
заставить конкурентов играть по своим правилам.
Во-вторых, используемый метод сегментации должен отражать инвестиционное поведение и мотивы инвесторов. Вот почему сегментация на
основе динамических характеристик предпочтительнее, чем на основе
статических. Поведенческая сегментация может пролить свет на важные
особенности инвестиционного поведения поставщиков капитала и помочь
сформулировать стратегию, позволяющую влиять на это поведение.
Разумеется, проще всего провести географическую и демографическую сегментацию, тем более что получить необходимые для этого данные не составляет труда. Однако такая сегментация не позволяет ответить на вопрос, почему инвесторы решают вложить деньги, скажем, в
Microsoft, а не в Oracle. Она не дает возможности выработать эффективную маркетинговую стратегию, включающую позиционирование, дифференциацию, комплекс маркетинга, продажу, сервис, процесс и усилия
по созданию бренда.
В-третьих, целевые сегменты должны быть достаточно большими и
перспективными с точки зрения будущих долгосрочных возможностей
финансирования. Необходимо как можно точнее определить характеристики потенциальных поставщиков капитала, чтобы компания могла
адаптировать под них свое позиционирование, дифференциацию, комплекс маркетинга, продажи и стратегию создания бренда.
ЦЕЛЕВАЯ АУДИТОРИЯ: ЭФФЕКТИВНОЕ РАСПРЕДЕЛЕНИЕ РЕСУРСОВ
После того как рынок разделен на сегменты, необходимо оценить эти
сегменты и выделить из них наиболее перспективные. Этот шаг называется нацеливанием. Он должен привести к формированию списка потенциальных поставщиков капитала, расположенных в порядке убывания
вероятности позитивной реакции на предложение компании. Задача нацеливания — распределить ресурсы компании эффективным образом.
144
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
Выбирая сегменты, на которые стоит нацелить усилия, компания
должна учитывать три ключевых критерия. Во-первых, целевой рыночный сегмент должен быть достаточно большим. Во-вторых, стратегия нацеливания должна быть основана на конкурентном преимуществе. Под
конкурентным преимуществом понимается способность компании (т.е.
наличие прочной позиции и компетенций) занять доминирующее положение в выбранном рыночном сегменте. В-третьих, целевой сегмент
должен отражать существующую конкурентную ситуацию. Впечатляющие результаты, которых добилась General Electric под руководством
легендарного Джека Уэлча — отличный пример творческого подхода
к использованию глобальных изменений в отраслевой, конкурентной
и макроэкономической ситуации.
ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ: ЛИДЕР В ГЛАЗАХ ИНВЕСТОРОВ
Теперь, когда компания точно знает, на каких группах инвесторов следует сосредоточить внимание, ей необходимо правильно позиционировать
себя и свое предложение в глазах инвесторов. Цель позиционирования —
сформировать у инвесторов представление о компании как о надежном,
компетентном и платежеспособном заемщике, короче говоря, внушить
доверие. По словам одного из экспертов, позиционирование должно отражать «причину существования»11. Кроме того, оно должно быть четким
и уникальным, т. е. выделять компанию из массы конкурентов в представлениях инвесторов.
По мере того, как мы вступаем в эру глобальных рынков, где капитал
свободно перемещается в поисках наилучшей доходности, компаниям следует все меньше надеяться на то, что их традиционные инвесторы будут и
дальше поставлять необходимый капитал. Заемщики теряют способность
«управлять» своими инвесторами, они должны стать лидерами для своих
инвесторов. А лидерство требует доверия. Следовательно, задача позиционирования — не просто убедить, а внушить доверие и уверенность.
Как завоевать доверие инвесторов? Во-первых, компания должна
быть компетентной в своей сфере деятельности. Во-вторых, она должна иметь репутацию организации, честно раскрывающей информацию.
И, в-третьих, компания должна проявлять благожелательность в отношении поставщиков капитала, т. е. заботиться о том, чтобы поставщики
капитала тоже получали выгоду и преуспевали.
Очень важно, чтобы отношения между двумя сторонами были построены на взаимной открытости. Луис Стерн из Школы Келлогга
Северо-Западного университета выделил шесть ключевых факторов, способствующих созданию доверительных отношений между поставщиком
капитала и заемщиком12.
Глава 6. Стратегия: как привлечь внимание инвесторов
145
1. Двусторонняя коммуникация. Обе стороны в равной мере участвуют в принятии решений. Каждая сторона выслушивает другую с уважением.
2. Разрешение разногласий. В случае возникновения каких-либо
разногласий стороны обращаются к заранее оговоренной процедуре согласования.
3. Последовательность. Заемщик строго придерживается политики, программ и процедур, о которых он сообщил поставщику
капитала.
4. Объяснение. В случае внесения существенных изменений заемщик разъясняет поставщику причины их появления.
5. Взаимная справедливость. Стороны всегда обходятся друг с другом справедливо и уважительно.
6. Информирование. Заемщик надлежащим образом информирует
поставщика капитала о своей ситуации.
Итак, компания завоевывает доверие инвесторов, давая и выполняя обещания. Существует четыре критерия, которым должно отвечать
успешное позиционирование. Это ожидания инвесторов, внутренние
возможности, конкурентная ситуация и соответствие.
Первый критерий — ожидания инвесторов — предполагает, что заемщик должен восприниматься инвесторами как субъект, способный
обеспечить привлекательную доходность с учетом риска. Старая аксиома рынков капитала гласит, что компания, не удовлетворяющая этому
критерию, не может рассчитывать на привлечение финансовых ресурсов
по конкурентоспособным процентным ставкам.
Второй критерий связан с внутренними возможностями компании.
Для иллюстрации рассмотрим историю оздоровления компании WesleyJessen, бывшей дочерней структуры фармацевтической корпорации
Schering-Plough. На протяжении многих лет Wesley-Jessen была лидером
в производстве специальных контактных линз, но в 1990-х гг. сбилась с
верного курса. Привлеченная возможностями более крупных рыночных
сегментов, компания вложила значительные средства в производство
стандартных контактных линз — область, в которой у нее не было ни
опыта, ни масштаба, необходимых для успеха на рынке. Хуже того, она
начала пренебрегать своей основной клиентской базой, специалистамиофтальмологами, занимающимися подбором контактных линз. К счастью, руководство Wesley-Jessen вовремя спохватилось и вернулось к
основной деятельности. С помощью фонда прямых инвестиций Bain
Capital, увидевшего в компании высокий потенциал, Wesley-Jessen удалось привлечь $100 млн для перепрофилирования завода по производству стандартных контактных линз на производство специальных линз.
146
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
В течение двух лет Wesley-Jessen полностью преобразовала свой бизнес
и провела в 1997 г. успешное IPO13. Проще говоря, компания располагала
необходимыми внутренними ресурсами и компетенциями, чтобы привлечь внимание венчурных капиталистов.
Третий критерий — конкурентная ситуация — требует, чтобы позиционирование компании было уникальным и легко отличимым от позиционирования конкурентов. Обратимся еще раз к примеру Wesley-Jessen:
возвращение компании к своему уникальному статусу в производстве
специальных линз было благосклонно воспринято рынком капитала. Со
своей стороны, фонд Bain Capital, сделавший ставку на уникальное позиционирование Wesley-Jessen, получил щедрое вознаграждение, в 45 раз
превысившее первоначальные вложения.
Четвертый критерий — это соответствие позиционирования компании
ее деловой среде. Позиционирование должно быть нацелено на создание
целостного образа компании и отношения к ней в сознании инвесторов.
Производитель продуктов питания Kellogg Company — превосходный пример правильного позиционирования. Понимая, что она является медленно
растущей компанией в зрелой отрасли, Kellogg сделала выплату дивидендов главным отличительным элементом в своей стратегии привлечения и
удержания инвесторов. Ее история стабильной выплаты дивидендов была
сильным аргументом в периоды послевоенных и экономических рецессий.
В итоге Kellogg стала такой компанией, долю в которой хочет иметь каждый инвестор, ориентированный на дивиденды.
По словам Эла Райса и Джека Траута, пионеров в разработке концепции позиционирования, главная цель позиционирования — это создать
ассоциации с определенными словами и фразами в сознании потребителей. Например, компания Sony прочно ассоциируется со словом «инновации», Wal-Mart — с фразой «низкие цены каждый день», а Volvo — «безопасные автомобили». Позиционируя себя на рынках капитала, компаниям необходимо внедрить ключевые слова в умы инвесторов точно так же,
как это сделала Kellogg Company с ее «стабильными дивидендами». Все
вышеперечисленные компании добились успеха благодаря тому, что на
протяжении длительного времени словами и действиями подтверждали
выбранное позиционирование.
ПРИМЕЧАНИЯ
1. Модель устойчивого предприятия, ориентированного на маркетинг, была
представлена в двух бестселлерах Филипа Котлера и Хермавана Картаджайи, см: Repositioning Asia: From Bubble to Sustainable Economy, John Wiley &
Sons (Asia) Pte. Ltd., 2000; Rethinking Marketing: Sustainable Marketing
Enterprise in Asia, Prentice Hall, Pearson Education Asia Pte. Ltd., 2003.
Глава 6. Стратегия: как привлечь внимание инвесторов
147
2. Philip Kotler and Gary Armstrong, Principles of Marketing, 9th ed., Upper
Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2001, p. 49.
3. Art Weinstein, Market Segmentation: Using Demographics, Psychographics
and Other Niche Marketing Techniques to Predict Customer Behavior, Chicago:
Probus Publishing Company, 1994.
4. Paul Rogers, Tom Holland, and Dan Haas, «Value Acceleration: Lessons from
Private-Equity Masters», Harvard Business Review, June 2002, pp. 98–99.
5. Paul A. Gompers and Josh Lerner, The Money of Invention: How Venture Capital
Creates New Wealth, Boston: Harvard Business School Publishing, 2001,
pp. 63–64.
6. Philip Kotler and Gary Armstrong, Principles of Marketing, p. 249.
7.
Weinstein, Market Segmentation.
8. Mark van Osnabrugge and Robert J. Robinson, Angel Investing: Matching Startup Funds with Start-up Companies, San Francisco: Jossey-Bass, 2000, p. 85.
9. «Inside the Very Strange World of Billionaire John Sperling», Fortune, April 29,
2002, p. 66.
10. Там же, p. 108.
11. Yoram J. Wind, «Positioning Analysis and Strategy», in G. Day, B. Weitz, and
R. Wensley, eds., The Interface of Marketing and Strategy, London: JAI Press,
1990.
12. См. интервью: Louis W. Stern, «Dealing with Justice», Routes to Market,
Spring 2002.
13. Paul Rogers, Tom Holland, and Dan Haas, «Value Acceleration: Lessons from
Private-Equity Masters», Harvard Business Review, June 2002, pp. 96–97.
7
Тактика: как завоевать долю
инвестиционного рынка
ДИФФЕРЕНЦИАЦИЯ:
ИНТЕГРАЦИЯ КОНТЕНТА, КОНТЕКСТА И ИНФРАСТРУКТУРЫ
КОМПЛЕКС МАРКЕТИНГА:
ИНТЕГРАЦИЯ ПРЕДЛОЖЕНИЯ И ДОСТУПА
ПРОДАЖА:
ИНТЕГРАЦИЯ КОМПАНИИ И ИНВЕСТОРОВ
П
осле того, как мы на основе сегментации, нацеливания и позиционирования выработали маркетинговую стратегию привлечения
внимания инвесторов, нужно разработать тактику, позволяющую
завоевать долю рынка.
Первый тактический элемент — дифференциация. Это основа тактики, инструмент, дающий компании возможность выделиться из массы
конкурентов, помогающий завладеть вниманием целевых инвесторов
и добиться их лояльности. Второй элемент — комплекс маркетинга, известный как тактика «создания», который интегрирует предложение и
доступ. Третий элемент — продажа, которую часто называют тактикой
«удержания» и которая интегрирует инвесторов с компанией через выстраивание долгосрочных взаимовыгодных отношений (рис. 7.1).
ДИФФЕРЕНЦИАЦИЯ: ИНТЕГРАЦИЯ КОНТЕНТА,
КОНТЕКСТА И ИНФРАСТРУКТУРЫ
Как уже говорилось, позиционирование — это создание желательного
образа компании в восприятии целевых инвесторов. Целью позиционирования на рынке капитала является формирование представления
о компании как о надежном, компетентном и платежеспособном заемщике, т. е. завоевание доверия инвесторов. Для этого позиционирование должно быть подкреплено эффективной дифференциацией. Когда
позиционирование не подкреплено дифференциацией, компания вполне
может обещать много и делать мало, подвергая риску свой бренд и репутацию. Но если позиционирование подкреплено четкой дифференциацией, компания способна создать сильный целостный бренд.
Дифференциация является решающим фактором успеха компании
на рынках капитала. В своей статье, опубликованной в журнале Harvard
Business Review1, Майкл Портер приходит к выводу, что стратегия фактически представляет собой создание уникального позиционирования, в основе которого лежит отличный от конкурентов комплекс деятельности. Суть
стратегического позиционирования состоит в том, чтобы выбирать такие
виды деятельности, которые позволяют компании дифференцироваться
относительно конкурентов. А устойчивое конкурентное преимущество
достигается тогда, когда компании удается обеспечить «стратегическое
соответствие» различных видов деятельности, которые определяют ее
уникальность. Другими словами, Портер считает, что позиционирование
Глава 7. Тактика: как завоевать долю инвестиционного рынка
151
(Доля рынка)
ТАКТИКА
кс
ле
ма р к
е
н
ти
Дифференциация
га
К ом
п
Продажа
ОСНОВА ТАКТИКИ
ия
Так
тика создан
Так
ия
тика удержан
Рис. 7.1. Тактика
и дифференциация являются ключом к достижению конкурентного преимущества. Они образуют основу стратегии и тактики компании, где позиционирование является ядром стратегии, а дифференциация — ядром
тактики.
Традиционно под дифференциацией понимается придание предложению компании значимых отличий от предложений конкурентов. Это
определение хорошо отражает суть дифференциации. Мы, однако, расширяем его и определяем дифференциацию как «интеграцию контента
(что предлагается), контекста (как это предлагается) и инфраструктуры
(посредством чего это реализуется) предложений для инвесторов».
Контент — это стоимость, которая предлагается инвесторам, т. е. материальная часть дифференциации. Контекст — это способ предложения
стоимости, т. е. нематериальная часть дифференциации, целью которой
является придание предложению уникальности в глазах инвесторов на
фоне предложений конкурентов. Инфраструктура — это руководство,
люди, средства и системы, посредством которых реализуется дифференциация контента и контекста.
Рассмотрим пример известной компании Starbucks (рис. 7.2). На
рынке за Starbucks укоренилась репутация «самой замечательной
продовольственной компании, ориентированной на создание долгосрочной акционерной стоимости». В 2003 г. Starbucks вошла в десятку
самых популярных компаний Америки по версии журнала Fortune2.
Надежное позиционирование компании подкреплено эффективной
дифференциацией.
Дифференциация Starbucks очень хорошо поддается анализу на основе вышеуказанной трехмерной модели. Во-первых, возьмем контент.
Starbucks — это уникальная, специализирующаяся на кофе и чрезвычайно
152
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ
ДИФФЕРЕНЦИАЦИЯ
Контент
Прибыльная компания, продающая
«кофе + впечатления»
Контекст
Предложение стоимости и ценностей компании
в одном пакете
Руководство
Создатель и реализатор оригинальной и эффективной
бизнес-модели
Персонал
Надежные партнеры
Самая замечательная
продовольственная компания,
ориентированная на создание
долгосрочной акционерной
стоимости
БРЕНД
Кофе Starbucks
Рис. 7.2. Starbucks: контент, контекст и инфраструктура
прибыльная компания. С момента превращения в публичную компанию
она демонстрирует годовые темпы роста продаж и прибыли на уровне
20% и 30% соответственно (в 2001 г. объем продаж составил $2,6 млрд,
а прибыль — $181,2 млн.). Секретом высокой прибыльности Starbucks
стало успешное переосмысление отношения к кофе и превращение его из
рядового напитка в источник «впечатлений», т. е. вывод этого продукта за
рамки обычных товаров и услуг3. Starbucks талантливо репозиционировала употребление кофе: взяла за основу многовековой и хорошо знакомый
опыт и дополнила его новыми, неожиданными гранями, сделав акцент
на тайне и магических свойствах, приписываемых этому напитку на протяжении многих веков.
Во-вторых, рассмотрим дифференциацию по контексту. С самого начала Starbucks апеллировала к инвесторам, которые понимают и поддерживают провозглашаемые компанией ценности. Она не хотела, чтобы ее
инвесторы интересовались исключительно финансовой стороной вопроса, рассматривая ее IPO как еще одну потенциально прибыльную сделку.
Она хотела добиться того, чтобы инвесторов в равной мере привлекали
и такие нефинансовые аспекты, как ценности компании и энтузиазм ее
персонала, видение и миссия. Короче говоря, Starbucks ориентировалась
на таких инвесторов, которые рассматривают ценности и стоимость компании как единое целое4.
Глава 7. Тактика: как завоевать долю инвестиционного рынка
153
Наконец, дифференциация по инфраструктуре, проводнику контента и контекста. Инфраструктура Starbucks включает две ключевые дифференцирующие составляющие: руководство и ее персонал. В основе
первой составляющей лежит стиль лидерства Говарда Шульца. Своим
превращением из маленького кофейного магазинчика в крупнейшего
глобального игрока Starbucks в значительной мере обязана Шульцу. Благодаря его активным маркетинговым усилиям на рынках капитала инвесторы признали Шульца как человека, сумевшего создать и успешно
воплотить в жизнь инновационную и эффективную бизнес-модель.
Говард Шульц демонстрировал рынку капитала свою честность с самых первых дней5. В марте 1987 г. Шульц, который в то время занимался
развитием собственной сети кофеен Il Giornale, получил возможность
выкупить Starbucks у ее учредителей. На тот момент его финансовое положение было таково, что найти необходимые $4 млн было почти невозможно. Мало того, по сведениям Шульца, один из его влиятельных
долгосрочных инвесторов также строил планы по покупке Starbucks, что
могло привести к серьезному разводнению не только доли Шульца, но
и долей других участников. Чтобы не допустить этого, он обратился к
другим инвесторам. К счастью, честность и репутация Шульца в глазах
инвесторов, а также неизменно уважительное и благожелательное отношение с его стороны и со стороны персонала помогли ему получить
средства, необходимые для выкупа Starbucks. В Говарда Шульца инвестировал даже Билл Гейтс из Microsoft.
Впоследствии Шульц нанял Говарда Бехара, профессионального управленца из розничного сектора, и финансового эксперта Орина Смита. Это
трио теперь называют Н2O (Howard + Howard + Orin). Бехар и Смит с их
многолетним опытом работы в сфере управления операциями и финансов отлично уравновесили энергию, энтузиазм и видение (и недостаток
управленческих навыков) Шульца. Такая комбинация укрепила доверие
инвесторов к компании. Второй дифференцирующей составляющей
Starbucks является ее персонал. Компания придерживается принципа,
что с каждым сотрудником надо обращаться как с партнером.
На практике это проявляется в более высоком уровне зарплат по сравнению с аналогичными компаниями и в предоставлении медицинской
страховки сотрудникам с неполной занятостью. Кроме того, в Starbucks
действует система фондовых опционов для персонала, позволяющая увязать вознаграждение сотрудников с вознаграждением акционеров.
Высококлассное руководство в сочетании с командой надежных
партнеров составляет эффективную инфраструктуру, которая позволяет
Starbucks дифференцировать контент и контекст. Без этих важных элементов компании никогда бы не удалось добиться столь впечатляющих
темпов роста продаж.
154
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
Правильная интеграция контента, контекста и инфраструктуры — залог долговременного успеха в бизнесе. Эти элементы должны взаимодействовать друг с другом, формируя уникальный пакет стоимости и ценностей, который составляет основу конкурентоспособности компании.
Благодаря грамотной дифференциации Starbucks заставила рыночных
игроков поверить в свой потенциал и успешно перешла к глобальной
экспансии: за один только 2002 г. число ее розничных точек увеличилось с 2000 до 3000. Фактически это сделало Starbucks одним из самых
быстрорастущих брендов в мире (хотя в 2003 г. темпы роста несколько
снизились по ряду причин)6. После IPO устойчивые темпы роста объемов
продаж и прибыли привели к тому, что в 1990-е гг. доходность акций
Starbucks превосходила доходность акций General Electric, Coca-Cola,
IBM и многих других голубых фишек. Благодаря ориентации на создание долгосрочной акционерной стоимости Starbucks успешно завоевала
внимание и доверие инвесторов.
Отдельно мы рассмотрим еще один пример умелого управления
контентом, контекстом и инфраструктурой — компанию Berkshire
Hathaway.
Berkshire Hathaway: как завоевать долю инвестиционного рынка
Berkshire Hathaway всегда дифференцировалась как компания, которая является «лучшей по максимизации долгосрочной акционерной стоимости»
(рис. 7.3). Учитывая, что цена акций компании, составлявшая в 1965 г. на момент приобретения ее Уорреном Баффеттом около $22, за истекшие 35 лет
превысила $60 000, это заявление кажется вполне правдоподобным.
Посмотрим, как наша трехмерная модель дифференциации помогает
объяснить успех Berkshire Hathaway. Прежде всего возьмем контент. Что
отличает контент Berkshire, так это уникальное ценностное предложение
для акционеров. Все ее операции приносят высокую прибыль, и компания
стабильно генерирует огромные денежные потоки. Наиболее значительную долю прибыли Berkshire Hathaway получает от страховой деятельности,
успешно управляя такими компаниями, как Government Employees Insurance
Company (GEICO), шестым по размеру автостраховщиком в США, и General Re,
крупнейшим мировым игроком в секторе перестрахования.
Второе — дифференциация по контексту. Компания пользуется невероятным доверием инвесторов, которое она успешно поддерживает при
помощи годовых отчетов и собраний акционеров. Годовой отчет составляется так, чтобы быть понятным рядовому инвестору. К отчету прилагается
руководство для акционера, в котором разъясняются подходы Berkshire
Глава 7. Тактика: как завоевать долю инвестиционного рынка
ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ
155
ДИФФЕРЕНЦИАЦИЯ
Контент
Высокоприбыльные компании
Контекст
Эффективная коммуникация
Руководство
Лучшие в мире специалисты по размещению капитала
Персонал
Менеджеры мирового класса
Возможности
Участники, ориентированные на акционеров
Лучшая компания
по максимизации долгосрочной
акционерной стоимости
БРЕНД
Berkshire Hathaway
Рис. 7.3. Berkshire Hathaway: контент, контекст и инфраструктура
к отбору, управлению и оценке компаний. Не менее уникальны и знаменитые
годовые собрания акционеров Berkshire Hathaway в Омахе, получившие название «Вудстока для капиталистов»7. Известно, что встречи с Баффеттом и
вице-президентом Чарли Мунгером для ответов на вопросы обычно длятся
не менее пяти часов. Сколько еще руководителей компаний готовы проявлять подобное терпение и заботу о своих акционерах?
Третье — дифференциация по инфраструктуре. Инфраструктурная дифференциация Berkshire затрагивает три аспекта: руководство, персонал и
возможности. Мы рассмотрим первые два. Руководство, обеспечиваемое
Уорреном Баффеттом и его заместителем и партнером Чарли Мунгером, —
это ключ к успеху Berkshire. Способности этих двух людей не раз проявлялись за 30 с лишним лет работы. Недаром сегодня они считаются одними
из лучших в мире специалистов по размещению капитала. В течение 30 лет
под руководством Уоррена Баффетта Berkshire Hathaway по результативности
уверенно опережала индекс S&P 5008.
Berkshire Hathaway нанимает лучших специалистов. Как правило, они еще
до прихода в Berkshire приобретают репутацию профессионалов высочайшего класса. Эти люди любят свою работу и добиваются блестящих результатов.
Они мыслят как собственники компании и активно участвуют во все аспектах
бизнеса. Эта команда примерно из 40 менеджеров глубоко предана Berkshire
156
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
Hathaway. За все время из компании ушли единицы. Это несомненный признак компании мирового класса9.
Как было сказано выше, эффективная дифференциация требует уникального контента, контекста и инфраструктуры. Эти три элемента должны
быть правильно интегрированы, чтобы формировать уникальное ценностное предложение, составляющее основу подлинной конкурентоспособности компании. Что касается Berkshire Hathaway, то ее акционеры имеют,
пожалуй, самый дальний инвестиционный горизонт среди всех акционеров
публичных компаний в мире. Большинство инвесторов намерены держать
акции Berkshire Hathaway в течение всей жизни и затем передать их своим
наследникам.
КОМПЛЕКС МАРКЕТИНГА: ИНТЕГРАЦИЯ ПРЕДЛОЖЕНИЯ
И ДОСТУПА
Комплекс маркетинга, второй элемент тактики, условно можно разделить на три типа. Первый тип — деструктивный. Он не повышает потребительскую стоимость и не укрепляет бренд компании. Второй тип —
«я тоже». Это простое копирование комплексов маркетинга других компаний отрасли. Третий тип — творческий. Он предполагает разработку
собственной маркетинговой стратегии (сегментация, нацеливание и
позиционирование), применение маркетинговой тактики (дифференциация, продажа) и создание маркетинговой стоимости (бренд, сервис,
процесс).
Задачей комплекса маркетинга является интеграция предложения и
доступа для инвесторов. Предложение продуктов и ценовое предложение
компании должны быть тесно связаны с доступом, который включает места распространения (каналы) и меры по продвижению для привлечения
инвесторов (рис. 7.4).
Рассмотрим каждый из четырех элементов комплекса маркетинга с
точки зрения его применения на рынках капитала. Первый элемент —
продукт (в нашем случае финансовые инструменты, предлагаемые компанией инвесторам) — это долевой капитал (акции) или долговой капитал (банковские кредиты, облигации, лизинг и т. д.). Как говорилось
в главе 5, многие компании предлагают инвесторам гибридные финансовые инструменты, включающие долговую и долевую составляющие.
Один из примеров — конвертируемые облигации, другой пример — облигации с подвижным варрантом (разновидность опциона на акции). Так
как спрос на рынках капитала постоянно изменяется и сильно зависит от
политической и экономической ситуации, в частности от изменений в законодательстве и скачков волатильности процентных ставок, инвесторы
Глава 7. Тактика: как завоевать долю инвестиционного рынка
157
ПРЕДЛОЖЕНИЕ
Продукт
ДОСТУП
ДОСТУП
Продвижение
ПРЕДЛОЖЕНИЕ
Место
Цена
Рис. 7.4. Двумерная модель комплекса маркетинга: предложение и доступ
требуют все новых и новых финансовых продуктов. Чтобы удовлетворить этот спрос, эмитенты (от начинающих фирм до крупных, известных
компаний) в тесном сотрудничестве с Уолл-стрит стали создавать индивидуализированные продукты с учетом своей стадии развития и потенциала создания стоимости. Уолл-стрит играет важную роль в создании
новых финансовых продуктов, соответствующих новым требованиям
инвесторов.
Одним из самых успешных финансовых инструментов, появившихся в 1980-е гг.10, стали опционные бумаги с ликвидным доходом LYON11.
В 1983 г. менеджер Merrill Lynch, занимавшийся маркетингом опционов,
обратил внимание на неудовлетворенную потребность некоторых индивидуальных инвесторов, которые избегали риска, инвестируя в краткосрочные государственные ценные бумаги, но были готовы рискнуть частью своих денег (а именно, процентным доходом от этих ценных бумаг)
на высокорискованном опционном рынке.
Под эту предполагаемую потребность был создан новый сложный финансовый продукт, сочетающий свойства бескупонных конвертируемых
облигаций с правом отзыва и досрочного погашения, которые получили
название LYON (Liquid Yield Option Note). Впечатляющая успешность этого инструмента объясняется тем, что с одной стороны он точно соответ-
158
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
ствовал предпочтениям индивидуальных инвесторов, а с другой стороны
позволил нуждающимся в капитале компаниям превратить недоступных
ранее индивидуальных инвесторов в источник финансирования.
На предпочтения инвесторов относительно финансовых продуктов
сильно влияет государственное регулирование. Это особенно касается
таких институциональных инвесторов, как пенсионные фонды. В целом
же для каждой категории поставщиков капитала, от индивидуальных
инвесторов до финансовых институтов, характерны свои предпочтения
в выборе финансовых продуктов. Например, венчурные капиталисты в
большинстве случаев не покупают обыкновенные акции как таковые,
учитывая высокую рискованность инвестиций в начинающие компании.
Между тем им нужно каким-то образом защититься от потенциальной
потери вложенных средств, поскольку следующий раунд финансирования
неизбежно повлечет за собой приход новых инвесторов. Следовательно,
им нужны финансовые инструменты, не позволяющие предпринимателю
распоряжаться своей долей в компании, пока венчурные капиталисты не
получат обещанной стоимости.
Существует три финансовых инструмента, которые оптимально отвечают потребностям венчурных капиталистов и часто используются
вместе с обыкновенными акциями. Это привилегированные акции, наделение правами и ковенанты12.
Поскольку привилегированные акции дают преимущественное право
требования при ликвидации, они позволяют венчурным капиталистам
вернуть вложенные средства и получить доход до того, как будут сделаны какие-либо выплаты в пользу держателей обыкновенных акций. Они
обеспечивают венчурным капиталистам возврат вложений в случае принудительной продажи или ликвидации компании. Привилегированные
акции также позволяют венчурным капиталистам увязать вознаграждение с результатами деятельности предпринимателя.
Наделение правами — это условие, согласно которому предприниматель должен оставаться в компании в течение оговоренного периода
времени или до момента выхода венчурного капиталиста из инвестиций,
с постепенным переходом акций в его собственность в течение этого периода. Практика наделения правами мотивирует предпринимателя создавать обещанную стоимость и таким образом зарабатывать право на
владение акциями.
Третий инструмент — ковенанты — это имеющие юридическую
силу договоренности между венчурным капиталистом и компанией. Это
основная форма защиты, которую можно адаптировать под конкретные
интересы сторон. Она в значительной степени зависит от переговорной
силы каждой из сторон. Как правило, большая часть ковенантов расширяет контроль венчурного капиталиста над финансовой стратегией
Глава 7. Тактика: как завоевать долю инвестиционного рынка
159
финансируемой компании, оставляя в ведении предпринимателя операционную политику.
Второй элемент в комплексе маркетинга, цена, определяет, сколько
должны заплатить инвесторы за то, что они покупают. Одной из характерных особенностей рынков капитала, особенно публичных, является
то, что они предоставляют компании довольно ограниченную свободу в
оценке ее продуктов. Разумеется, при определении цены первоначального предложения эмитенты вместе со своими инвестиционными банками
имеют определенное пространство для маневра. Однако после IPO по
крайней мере на зрелых рынках они не контролируют цены на свои акции или облигации. Все, что может сделать компания после превращения
в публичную, — это вести рынок в правильном направлении при помощи
эффективной коммуникации и грамотных маркетинговых действий.
Установить правильную цену IPO не так-то просто. Несмотря на все
исследования, проводимые инвестиционным банком, неопределенность
относительно того, как IPO будет принято рынком, не исчезает. Цена
должна удовлетворять как инвесторов, так и эмитента. Если она будет
слишком высокой, IPO не привлечет инвесторов, которые сочтут, что при
такой цене невозможно получить приемлемую доходность. С другой стороны, если цена будет слишком низкой, IPO не достигнет поставленной
цели, т. е. не обеспечит эмитенту необходимого объема поступлений.
Это может негативно сказаться на репутации инвестиционных банковспонсоров. Вот почему определение правильной цены IPO имеет критическое значение как фактор, гарантирующий непрерывность деятельности по привлечению средств на рынках капитала13.
После IPO цены акций на вторичном рынке формируются точно
так же, как и цены на конкурентном товарном рынке, где отраслевому игроку остается лишь принимать рыночные предложения. Цены на
обыкновенные акции, облигации и деривативы компании зависят от
спроса и предложения, доходности и риска. На них влияют глобальный
и национальный экономический климат, ситуация в отрасли и, конечно
же, перспективы самой компании. К счастью, волатильность цен акций
можно в определенной мере ограничить. Поняв, что движет ценами на
ее финансовые инструменты, компания может учесть эти факторы в маркетинговой стратегии и, таким образом, воздействовать на настроения
инвесторов14. При значительной рыночной капитализации, подкрепленной эффективной стратегией позиционирования и дифференциации,
компания может обладать таким же влиянием на рынке потенциальных
инвесторов, как и монополист на товарном рынке.
Для оценки обоснованности цены акций или облигаций компании
полезно посмотреть, как к оценке предложений подходят сами инвесторы. Опытные инвесторы сопоставляют цену акций или долговых обя-
160
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
зательств со стоимостью, которую они получают. Другими словами, они
рассматривают цену как то, что они платят, а стоимость — как то, что
получают15. Если цена равна стоимости, то цену называют справедливой.
Но иногда факты говорят об обратном. Если цена превышает стоимость,
то ее называют «завышенной». Необоснованное завышение цен наблюдалось во время бума доткомов. Роберт Шиллер назвал это «иррациональным оптимизмом»16. Если же цена ниже стоимости, то она считается «заниженной». В большинстве случае цена остается низкой очень недолго.
Комбинация продукта и цены называется предложением, которое отражает стоимость, предлагаемую компанией инвесторам. Чтобы создание стоимости было полноценным, предложение должно быть дополнено
доступом к инвесторам. Это связано с третьим и четвертым элементами
комплекса маркетинга, а именно с каналом и продвижением.
Третья составляющая комплекса маркетинга — канал, через который
инвесторы могут выйти на компанию. Например, чтобы попасть на экраны радаров бизнес-ангелов и венчурных капиталистов, предприниматели обычно задействуют свои личные и деловые связи.
После первого раунда финансирования таким каналом чаще всего
становится существующий инвестор — бизнес-ангел или венчурный
капиталист, который помогает компании подыскать инвестора для следующего раунда. Именно по такой схеме финансировались на ранних
этапах жизни многие успешные ныне компании, например Apple, FedEx,
Compaq, Amazon и Akamai. Имея обширные деловые связи, бизнес-ангелы
и венчурные капиталисты могут представить финансируемые компании
своим коллегам с подходящей специализацией или банкам.
По завершении очередного раунда финансирования эти инвесторы
или банки могут помочь компании выйти на публичный рынок капитала.
С превращением компании в публичную роль канала продвижения берут
на себя брокерские фирмы и институциональные инвесторы.
Наконец, чтобы обеспечить эффективность четвертого элемента
комплекса маркетинга — продвижения — важно выбрать правильные
методы коммуникации, которые позволяют повышать известность компании и ее привлекательность в среде целевых инвесторов. В арсенале участников рынка капитала имеется три действенных инструмента
продвижения: личные продажи, связи с общественностью и отношения
с инвесторами.
Личные продажи развивают предпочтения инвесторов, укрепляют
доверие и стимулируют действия17. Как правило, личное участие генерального директора придает этому методу продвижения максимальную
эффективность, поскольку рынки капитала хотят получать информацию
от самых осведомленных и ответственных лиц в компании. Например,
Джек Уэлч, бывший генеральный директор General Electric, лично прово-
Глава 7. Тактика: как завоевать долю инвестиционного рынка
161
дил многие презентации, отвечал на вопросы и участвовал в дорожных
шоу только лишь для того, чтобы убедить рынки капитала в перспективах
своей компании.
Связи с общественностью также могут быть очень эффективным
инструментом представления компании на рынках капитала. Главное
его преимущество — предполагаемая объективность18. Считается, что
независимые третьи стороны, преследующие свои интересы, являются
более объективными источниками информации о компании, нежели
сама компания. При грамотном использовании связей с общественностью начинающие компании могут успешно привлечь к себе внимание
рынков капитала и завоевать благосклонность инвесторов. Например,
для биотехнологической компании, занимающейся разработкой новых
методов диагностики и лечения рака19, желательно попасть на страницы,
скажем, The Wall Street Journal, или как минимум получить известность в
кругах венчурных капиталистов. Все это поможет привлечь необходимое
финансирование.
Связи с общественностью не менее важны и для компаний, желающих
провести успешное IPO. Китайский поставщик интернет-инфраструктуры
AsiaInfo наглядно продемонстрировал, как компания может обеспечить
успешный выход на публичный рынок благодаря грамотной программе
связей с общественностью. В условиях значительной неопределенности
и недостатка информации об интернет-рынке в Китае западным инвесторам было трудно составить справедливое представление о стоимости
китайской компании, несмотря на высокие перспективы роста. Проще
говоря, неизвестная за пределами Китая компания вряд ли могла рассчитывать на успешный листинг в США. Хорошо понимая это, AsiaInfo
обратилась за помощью к консалтинговой фирме Ogilvy Public Relations
Worldwide20, которая разработала комплексную программу связей с общественностью и представления компании американским инвесторам.
Прежде чем приступить к реализации программы связей с общественностью, была запущена внутрикорпоративная программа подготовки к IPO, позволившая руководству AsiaInfo в полной мере увидеть
потенциальные трудности и найти пути их решения при помощи связей с общественностью. Только после этого компания представила свой
бренд и образ инвестиционной публике, позиционируясь как ведущий
китайский поставщик инфраструктурных решений и программного обеспечения для Интернета. Затем началось формирование представления о
продуктах и услугах AsiaInfo и активное продвижение компании посредством непрерывной коммуникации. В Барселоне, Нью-Йорке и Гонконге
были проведены дорожные шоу с тем, чтобы объяснить потенциальным
инвесторам бизнес-модель AsiaInfo и ее конкурентные преимущества.
Целью этих усилий было получение признания и поддержки со стороны
162
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
международных средств массовой информации, которые, как ожидалось,
вызовут интерес к компании и создадут ее положительный образ среди
игроков на рынках капитала, а именно, среди отраслевых аналитиков и
институциональных инвесторов.
Результатом комплексного подхода к связям с общественностью стал
грандиозный успех эмиссии: цена продавца удвоилась по сравнению с
первоначальной (достигнув $140 млн), а в первый день торгов акции
взлетели на 362%, что было одним из самых сильных IPO того года21.
Разумеется, этот успех неотделим от успеха программы связей с общественностью, реализованной AsiaInfo при поддержке агентства Ogilvy PR.
В рамках программы компания добилась того, что о ее устойчивом положении и надежности на волатильных рынках писали такие ведущие
международные издания, как The Wall Street Journal и Far Eastern Economic
Review.
Связи с общественностью не теряют актуальности и после IPO, помогая компании стабилизировать цены акций, которые чутко реагируют
на изменение экономических и политических условий, а также на любые
негативные рыночные тенденции. Поддерживая постоянный контакт со
средствами массовой информации, например во время спадов на рынке,
компания может переключить внимание инвесторов со стереотипных
оценок на фундаментальные характеристики своего бизнеса, которые
остаются такими же привлекательными, как и прежде.
Третий инструмент, отношения с инвесторами, часто используется
для того, чтобы напрямую информировать рыночных игроков о положении дел в компании. Глядя на число компаний, соперничающих сегодня за ресурсы на публичном рынке капитала, понятно, почему многие
создают специальные отделы отношений с инвесторами. В 1994 г. такие
отделы имелись у 56% компаний из списка Fortune 50022.
Отношения с инвесторами как вид деятельности предполагают профессиональную организацию мероприятий для инвесторов, управление
взаимодействием с инвестиционными менеджерами и распространение
важной новой информации среди инвесторов. IBM, GE, Cisco Systems и
другие голубые фишки широко используют отделы связей с инвесторами
и выступления генеральных директоров для формирования представлений о себе на рынках капитала.
В сегодняшней непростой ситуации отношения с инвесторами должны играть более важную стратегическую роль. Прежде чем внедрять
новые стратегии и предпринимать другие действия, компаниям приходится тщательно оценивать возможную реакцию рынков капитала23. Эта
задача ложится на отделы отношений с инвесторами, которые должны
точно прогнозировать движение цен акций. Такие прогнозы крайне важны, поскольку падение акций может существенно повысить стоимость
Глава 7. Тактика: как завоевать долю инвестиционного рынка
163
капитала для компании, затруднить проведение слияний и поглощений
и ослабить доверие к ней со стороны сотрудников и потребителей. Специалисты по связям с инвесторами должны управлять этим процессом и
предотвращать негативные сценарии, выделяя ключевых инвесторов и
изучая их модели поведения.
Итак, когда компания наладит доступ к рынкам капитала через грамотно выстроенные каналы и стратегию продвижения, ее предложения
должны быстро и беспрепятственно достигать целевых инвесторов.
В этом и состоит главная цель тактики интеграции предложения и доступа.
Компания Starbucks применила свой комплекс маркетинга к такому инвестиционному продукту, как обыкновенные акции, учитывая ее
политику минимального использования долга. В результате за пять лет
(заканчивая 2002 г.) ее обыкновенные акции продемонстрировали кумулятивную совокупную доходность, значительно превышающую доходность индекса NASDAQ24. С учетом ориентации Starbucks на создание
долгосрочной акционерной стоимости, т. е. предложения рассматривать
компанию не только с финансовой точки зрения, цену ее акций после
IPO в середине 1992 г. следует считать обоснованной и правильно отражающей результаты деятельности компании25. Благодаря невероятным
темпам роста и превосходной репутации, со Starbucks хотели работать
большинство каналов рынка капитала, особенно брокерские фирмы.
Тактика личных продаж на годовых собраниях акционеров и активная
работа с общественностью и инвесторами сделали продвижение компании на рынках капитала максимально эффективным. Все компоненты
ее комплекса маркетинга творчески поддерживали дифференциацию
по контенту, контексту и инфраструктуре. Другими словами, через
выигрышную комбинацию элементов комплекса маркетинга Starbucks
успешно создала динамическую дифференциацию, ставшую основой ее
стратегии бизнеса.
ПРОДАЖА: ИНТЕГРАЦИЯ КОМПАНИИ И ИНВЕСТОРОВ
Последний элемент тактики — продажа отношений. Под нею понимаются не личные продажи конкретных продуктов инвесторам, а тактика
построения долгосрочных отношений с инвесторами, владеющими финансовыми продуктами компании. Это тактика интеграции компании и
инвесторов. После того как компания разработает маркетинговую стратегию, позиционируется на рынке капитала и внедрит комплекс маркетинга, ей необходимо генерировать финансовые потоки через продажу
отношений. Короче говоря, продажа отношений — это тактика удержания инвесторов.
164
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
Собственно продажа представляет собой лишь малую часть процесса
выстраивания отношений. Акту продажи должно предшествовать тщательное планирование продаж, а за ним должны следовать качественный
сервис и управление отношениями, если компания хочет гарантировать
эффективность и результативность своих торговых усилий.
Более того, продажа на рынках капитала существенно отличается от
продажи на обычном рынке. Во-первых, на рынках капитала компания
продает свои фундаментальные показатели, представленные финансовыми продуктами. Во-вторых, существенно разнятся мотивы покупателей:
если на обычных рынках покупают, чтобы потреблять, то на рынках капитала — чтобы заработать.
Как это влияет на процесс продаж? Прежде всего, покупатели на рынках капитала более требовательны к информации и более скептичны,
чем покупатели, скажем, на рынке потребительских товаров. Потом,
учитывая долгосрочный характер инвестиций, продажа никогда не заканчивается с завершением сделки, поскольку любой купленный продукт можно легко продать. Покупатели на рынках капитала вкладывают деньги в отношения с компанией. Чтобы эти отношения работали,
компания должна регулярно подтверждать ожидания и информировать
инвесторов о текущем положении дел, о своем видении перспектив бизнеса, об экономической эффективности и прибыльности. Если компания
пренебрегает такого рода коммуникацией, внимание рынка капитала
быстро переключается на более надежные и перспективные объекты
инвестирования.
Чтобы процесс продаж был направлен на правильных инвесторов,
компании прежде всего следует определить этап развития. Затем ей нужно оценить диапазон своих потребностей в капитале и выделить сегменты
рынка, способные удовлетворить эти потребности наилучшим образом.
Так, с точки зрения «глубины кармана» ни один сегмент не сравнится с
публичным рынком. К сожалению, процесс выхода на публичный рынок
довольно сложен и дорог, а потому лучше всего подходит устоявшимся
компаниям, нуждающимся во внешнем капитале для финансирования
роста.
Наиболее явную форму имеют продажи на начальных этапах жизненного цикла компании, т. е. на этапах финансирования бизнес-ангелами
и венчурными капиталистами. Когда компания и бизнес-ангел или венчурный капиталист не знают друг друга, а каждая из сторон имеет свои
потребности и мотивы, процесс продажи обычно не обходится без исследований, подготовки и планирования. Разумеется, любая продажа
начинается с поиска потенциальных покупателей. Как мы говорили при
рассмотрении вопросов сегментации и нацеливания, ресурсы следует сосредоточить на тех инвесторах, которые вероятнее всего положительно
Глава 7. Тактика: как завоевать долю инвестиционного рынка
165
отреагируют на предложение компании. Проблема в выделении таких
инвесторов из общей массы. К счастью, большинство бизнес-ангелов и
венчурных капиталистов не скрывают своих целей и ожиданий.
Когда компания найдет наиболее вероятного кандидата на роль инвестора, к нему нужно применить профессиональный подход. В большинстве случаев необходимо подготовить устную (и, возможно, визуальную) презентацию, которая учитывает конкретные потребности и
интересы инвестора. Презентация должна охватывать такие аспекты,
как видение, перспективы бизнеса, финансовая устойчивость и прибыльность, но основное внимание следует сосредоточить на целях и потребностях инвестора. Что хочет получить инвестор — регулярные выплаты,
краткосрочный доход, долгосрочный доход? Понимает ли он отрасль и
бизнес-модель? Во что он вкладывал средства в прошлом? Что его больше всего беспокоит в вашей компании? На все эти вопросы нужно дать
ответ, прежде чем делать предложение бизнес-ангелу или венчурному
капиталисту.
После того как бизнес-ангел или венчурный капиталист убедится
в перспективности инвестиционного проекта и вложит в него деньги,
предприниматель должен развивать и углублять установившиеся отношения на основе взаимного доверия и сотрудничества. Ему необходимо
постоянно информировать инвестора о состоянии дел, а также учитывать его мнение и пожелания. Это укрепляет уверенность инвестора в
качестве сделанного вложения.
На следующем этапе жизненного цикла, когда главным источником
капитала чаще становятся банки, компанию начинают рассматривать
под иным углом, чем это делали бизнес-ангелы и венчурные капиталисты. Во-первых, банки менее склонны к риску. Во-вторых, в отличие
от венчурных капиталистов, банки не ищут сверхдоходности. Поэтому
презентация должна фокусироваться на долгосрочной экономической
жизнеспособности и финансовой стабильности компании. Кроме того,
на этом этапе развития компании банки предпочитают предоставлять
обеспеченные кредиты. Наличие активов, которые можно использовать в
качестве обеспечения, повышает шансы заемщика на получение средств,
поскольку в этом случае воспринимаемый риск банка снижается. Отношения с банками носят преимущественно формальный характер. Большинство предпринимателей должны быть готовы к тому, что их отношения с кредиторами будут развиваться постепенно по мере возврата
средств. Поэтому в начале компании вряд ли стоит рассчитывать на крупный кредит. Но с каждым новым циклом кредитования доверие банка
будет расти, а вместе с ним и размер выделяемых кредитов.
Итак, продуманная маркетинговая стратегия и четкая дифференциация, подкрепленная эффективным комплексом маркетинга, дают ком-
166
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
пании все необходимое для поиска и привлечения капитала. Теперь ей
нужно задействовать их в процессе продажи отношений — в процессе
построения прочных, доверительных отношений с поставщиками капитала. По мере укрепления этих отношений компании будет все проще и
проще привлекать необходимый капитал.
ПРИМЕЧАНИЯ
1. Michael M. Porter, «What Is Strategy?» Harvard Business Review, NovemberDecember, 1996.
2. См. www.fortune.com/fortune/mostadmired
3. James H. Gilmore and Joseph B. Pine II, The Experience Economy, Boston:
Harvard Business School Press, 1999, p. 166.
4. Howard Schultz and Dori Jones Yang, Pour Your Heart into It: How Starbucks
Built a Company One Cup at a Time, New York: Hyperion, 1997.
5. Там же.
6. «The Best Global Brands», BusinessWeek Online, August 5, 2002.
7.
Amy Kover, «Warren Buffett: Revivalist», Fortune, February 16, 2001.
8. Berkshire Hathaway Inc., 2001 Annual Report.
9. Andy Serwer, «The Oracle of Everything Warren Buffett has been right about
the stock market, rotten accounting, CEO greed, and corporate governance.
The rest of us are just catching on», Fortune, November 11, 2002.
10. John J. McConnell and Aduardo S. Schwartz, «The Origin of LYONs: A Case Study
in Financial Innovation», in Donald H. Chew Jr. ed., The New Corporate Finance:
Where Theory Meets Practice, 2nd ed. Boston: Irwin/McGraw-Hill, 1999.
11. LYON — торговая марка компании Merill Lynch & Co.
12. Более подробное обсуждение этой темы см. в: Paul A. Gompers and William
A. Shalman, Entrepreneurial Finance, A Case Book, New York: John Wiley &
Sons, 2002, p. 292.
13. Roger G. Ibbotson, Jody L. Sindelar, and Jay R. Rittler, «Initial Public Offerings»,
in Chew, ed., The New Corporate Finance.
14. Kevin P. Coyne and Jonathan W. Witter, «What Makes Your Stock Price Go Up
and Down», The McKinsey Quarterly, No. 2, 2002.
15. Здесь имеется в виду внутренняя стоимость бизнеса, которую можно
определить как приведенную стоимость денежных потоков компании
на протяжении оставшегося времени ее существования.
16. Более полное объяснение см. в: Robert J. Shiller, Irrational Exuberance,
Princeton: Princeton University Press, 2000.
17. Philip Kotler, Marketing Management: The Millennium Edition, Upper Saddle
River, NJ: Prentice Hall, 2000, p. 565.
Глава 7. Тактика: как завоевать долю инвестиционного рынка
167
18. Al Ries and Laura Ries, The Fall of Advertising and the Rise of PR, New York:
HarperBusiness, 2002, p. 85.
19. «Climbing the Helical Stair Case», The Economist, March 27, 2003.
20. См. www.ogilvypr.com/casestudy/admin/showtime7.cfm?num=193&
headtop=3
21. Компания AsiaInfo провела IPO в марте 2000 г.
22. Graham Dowling, Creating Corporate Reputations: Identity, Image and
Performance, New York: Oxford University Press, 2001, p. 146.
23. Более детальный анализ см. в: Kevin P. Coyne and Jonathan W. Witter,
«What Makes Your Stock Price Go Up and Down», The McKinsey Quarterly,
No. 2, 2002.
24. Starbucks Corporation Proxy Statement for the Annual Meeting of Shareholders,
March 25, 2003.
25. Yahoo! Finance, Historical Prices—SBUX (Starbucks Corp.) as of March 24,
2003.
8
Стоимость: как завоевать
лояльность инвесторов
БРЕНД: ТОВАРНАЯ ЛОВУШКА
СЕРВИС: ЛОВУШКА НЕУДОВЛЕТВОРЕННОСТИ
ПРОЦЕСС: ЛОВУШКА ФУНКЦИОНАЛЬНОЙ ОРИЕНТАЦИИ
Т
еперь, когда у нас есть маркетинговая стратегия и тактика, остается добавить последний компонент маркетинговой архитектуры — стоимость (рис. 8.1). Его цель — помочь компании добиться
лояльности инвесторов. Первый элемент стоимости — это бренд, который служит индикатором стоимости компании и позволяет ей избежать
товарной ловушки. Второй элемент — сервис — дает компании возможность удовлетворять и даже превосходить ожидания инвесторов. Сервис
часто называют активатором стоимости. Последний элемент — процесс. Это реализатор стоимости компании: через процессы, внутренние
и внешние, компания передает созданную стоимость инвесторам.
Б р е нд
Сервис
Процесс
Ак
ти
РЕАЛИЗАТОР
СТОИМОСТИ
тив
ос
атор стоим
и
ст
Ин
дикатор стоимо
СТОИМОСТЬ
(Доля лояльности)
Рис. 8.1. Стоимость
БРЕНД: ТОВАРНАЯ ЛОВУШКА
Грамотное позиционирование и дифференциация, подкрепленные эффективным комплексом маркетинга, рождают бренд. Бренд формируется
не бесчисленными рекламными роликами в средствах массовой информации, низкими ценами и активным продвижением. Создание и развитие бренда требует комплексного подхода, включающего правильную
стратегию, тактику и стоимость.
Бренд — это не просто имя, логотип или символ, это не просто представление о продуктах и услугах компании. В контексте маркетинга на
Глава 8. Стоимость: как завоевать лояльность инвесторов
171
рынках капитала бренд — это «купол», который охватывает компанию в
целом. В этом смысле он приближается к понятию корпоративного бренда, т. е. отражает репутацию компании, стоимость, которую компания
предлагает и/или обещает инвесторам. Вот почему бренд рассматривается как индикатор стоимости компании.
На рынках капитала, особенно в среде финансовых аналитиков, компании с сильным брендом традиционно считаются менее рискованными,
чем компании со слабым брендом. Другими словами, на рынках капитала бренд работает точно так же, как и на товарных рынках: снижает уровень риска. Перспектива положительной доходности вкупе со снижением
риска позитивно отражается на ценах акций и облигаций, а также на
затратах, связанных с привлечением капитала. Фактически это гарантирует компании в будущем денежные потоки — к чему практически
подошла General Electric за последнее десятилетие, не оправдавшая лишь
один консенсусный прогноз аналитиков1.
В этом контексте стоимость можно определить как соотношение
«суммарных поступлений» и «суммарных вложений». Суммарные
поступления складываются из двух основных компонентов: функциональных выгод (Fb) и эмоциональных выгод (Eb). Суммарные вложения
также состоят из двух компонентов: стоимости участия (C) и прочих
затрат (Oe). Все это можно представить в виде формулы стоимости:
Value =
Fb + Eb
.
C + Oe
Источником функциональных выгод являются те свойства инвестиционных продуктов, которые обеспечивают инвесторам функциональную
полезность. Обычно функциональные выгоды непосредственно связаны
с базовыми функциями продукта для инвесторов. Например, в случае
обыкновенных акций функциональная выгода может заключаться в контроле акционеров над компанией через участие в выборе членов совета
директоров, а также в возможности получения дивидендного дохода и
прироста капитала. Эмоциональная выгода связана с эмоциональной полезностью инвестиционного продукта, например с ощущением надежности при инвестициях в Kellogg или с воодушевлением при покупке акций
Starbucks.
Стоимость участия — это плата за инвестицию, которую вносит инвестор, обычно она входит в цену инвестиционного продукта. Как объяснялось в предыдущих главах, из-за многочисленных рисков, связанных с
привлечением капитала, цена, которую инвестор платит за инвестиционный продукт, не совпадает с предполагаемой справедливой стоимостью
этого продукта ни до, ни после IPO. Помимо прочего инвесторы могут
172
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
нести ряд других затрат, например, связанных с обслуживанием долевого
участия в компании и мониторингом.
Из сказанного следует, что сила бренда определяется четырьмя ключевыми факторами: с одной стороны, сильный бренд характеризуется
значительными функциональными и эмоциональными выгодами, с другой стороны — низкой стоимостью участия и прочих затрат, что приводит к максимально высокому соотношению суммарных поступлений и
суммарных вложений для инвесторов. Эта формула также говорит о том,
что компания должна делать все для того, чтобы предлагаемое соотношение суммарных поступлений и суммарных вложений было выше, чем
у конкурентов на рынке капитала.
Бренд — это собственный капитал компании, который повышает стоимость продуктов, которые она производит, и инвестиционных инструментов, которые она предлагает. Сильный бренд дает инвесторам уверенность в уровне ожидаемой доходности и вероятности ее получения.
Сильный бренд дает в руки компании финансовый рычаг, позволяющий
повысить предполагаемую стоимость ее инвестиционных инструментов.
Например, компания Coca-Cola на сегодня стоит $48 млрд, хотя имеет
нулевые материально-производственные запасы2. К сожалению, макроэкономисты часто не видят в бренде фактор ценообразования, способный
в определенной мере высвобождать компании из товарной ловушки.
Вот почему компании очень важно создать так называемый брендкапитал. Здесь нам может пригодиться простая модель создания стоимости бренда, предложенная Дэвидом Аакером. Под бренд-капиталом
Аакер понимает «совокупность активов (и обязательств), связанных с
брендом, его именем и символом, которые повышают или уменьшают
стоимость продукта или услуги для компании и/или для ее клиентов»3
или, в контексте маркетинга на рынках капитала, для ее инвесторов.
Чтобы бренд-капитал генерировал стоимость, бренд, как и любые другие
активы, нуждается в инвестициях, нацеленных на повышение известности бренда, формирование ассоциаций с брендом, воспринимаемого
качества бренда и лояльности бренду.
Известность бренда связана с прочностью позиции бренда в сознании инвесторов. Существуют разные уровни известности: простое
узнавание, спонтанное вспоминание, вспоминание в первую очередь и
в конечном итоге доминирование. Достижение такой известности среди инвесторов существенно увеличивает бренд-капитал, особенно при
запоминании в связи с определенной причиной. Успешная программа
повышения известности бренда KPN Qwest, предпринятая компанией
совместно с агентством Ogilvy PR, и последовавшее за этим успешное
IPO — хороший пример того, как известность бренда помогает привлечь
капитал4. Благодаря комплексной программе связей с общественностью
Глава 8. Стоимость: как завоевать лояльность инвесторов
173
KPN Qwest получила известность в средствах массовой информации и
инвестиционном сообществе, которое признало ее ведущим брендом в
секторе поставщиков интернет-услуг. Завоевав признание рынка капитала, KPN Qwest в 1995 г. успешно провела IPO5. В первый же торговый
день цена акций выросла на 31%.
Ассоциации с брендом включают в себя все, что инвестор может приписывать бренду или соотносить с ним. Это могут быть образы в сознании инвестора, свойства продукта, ассоциации с компанией, известный
представитель компании или некие символы6. Как правило, ассоциации
с брендом формируются при помощи программы развития индивидуальности бренда, нацеленной на наделение бренда уникальными характеристиками в глазах инвесторов. Разработка и внедрение такой программы
необходимы для создания значительного бренд-капитала. Часто компании ошибочно фокусируются только на тех свойствах продукта, которые непосредственно связаны с функциональными выгодами. Между
тем формирование бренд-капитала немыслимо без активного продвижения эмоциональных выгод через максимальное использование таких
аспектов индивидуальности, как бренд-организация, бренд-личность и
бренд-символ.
Например, такие крупные, зрелые компании, как Kellogg и Ralston
Purina давно славятся относительно стабильным ростом доходности акций (функциональная выгода для инвесторов). Кроме того, рост их прибыли на 10–12% в год в течение трех с лишним десятилетий вкупе со
стабильной выплатой дивидендов, не прекращавшейся даже во время
войн и рецессий, дает инвесторам чувство надежности (эмоциональная
выгода)7. Положительные ассоциации с этими двумя брендами, о которых многие могут только мечтать, сильно привлекают консервативных
инвесторов к Kellogg и Ralston Purina.
Воспринимаемое качество — это особый вид ассоциации с брендом,
определяющий решение инвестора о покупке. Это подлинный показатель
силы бренда8. Воспринимаемое качество способно влиять на всю совокупность ассоциаций с брендом, особенно когда оно выступает ключевым аспектом позиционирования корпоративного бренда, как в случае
Starbucks и Toshiba. Добиться ощущения высокого качества невозможно
в отсутствие реального качества. Чтобы предложить инвесторам высокое
качество, необходимо осознать его значение для целевых инвесторов,
используя вышеприведенную формулу стоимости. Но и это еще не все:
важно также сформировать правильное восприятие.
Разница между воспринимаемым и реальным качеством может возникать из-за неправильного подхода инвесторов к оценке качества компании, как это было в случае с Enron. Кроме этого, инвесторы редко располагают всей необходимой информацией, чтобы составить рациональ-
174
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
ную и объективную оценку предлагаемого качества. Даже при наличии
такой информации им может не хватить времени и/или мотивации для
ее изучения.
В результате инвесторы обычно полагаются на один-два индикатора, которые связываются с качеством. Задача компании — определить
эти индикаторы и превратить их в рычаги влияния на восприятие инвесторов. Например, при кредитовании банк придает большое значение
финансовым коэффициентам как показателям качества компании, следовательно, компании нужно привести свои финансовые коэффициенты
в соответствие с требованиями банка.
Лояльность бренду играет ключевую роль как индикатор стоимости
бренда. Она может гарантировать компании приток капитала и служить
барьером для вхождения конкурентов, поскольку лояльные инвесторы
более благосклонно реагируют на изменения операционных и финансовых условий компании. Кроме того, удержание существующих инвесторов обходится дешевле, чем привлечение новых. Привлечение новых
инвесторов и игнорирование существующих — типичная ошибка, которая может дорого стоить компании.
Например, один лояльный инвестор Wellman Inc., производителя
полиэфирного и нейлонового волокна, без колебаний согласился предоставить почти половину требуемого финансирования, хотя на тот момент
уровень долга в капитале компании был настолько высоким, что ведущие
рейтинговые агентства присвоили ей рейтинг ниже инвестиционного.
Более того, этот инвестор пошел на отмену ограничений на использование имущества, предоставленного в качестве обеспечения. При таких
условиях финансирования Wellman было относительно легко привлечь
других перспективных инвесторов. В результате компания получила новые кредиты по более низкой стоимости, чем прежние9.
Итак, создание сильного бренда требует от компании серьезных инвестиций и правильного управления четырьмя составляющими брендкапитала — известностью бренда, ассоциациями с брендом, воспринимаемым качеством бренда и лояльностью бренду. Как индикатор
стоимости, сильный бренд отражает готовность инвесторов вкладывать
деньги в компанию и высвобождает ее из товарной ловушки. Американский медиагигант Walt Disney, использующий образы своих знаменитых
мультперсонажей Микки Мауса, Дональда Дака и др. в тематических
парках и на потребительских товарах, является наглядным примером
того, как сильный бренд позволяет компании успешно избегать товарной ловушки.
Открывшийся в начале 1980-х гг. токийский Диснейленд был уникален тем, что Disney не участвовала в нем напрямую10. В соответствии с лицензионным договором сроком на 50 лет компания предоставила право
Глава 8. Стоимость: как завоевать лояльность инвесторов
175
на использование своих персонажей, технологических и управленческих
ноу-хау компании Oriental Land Corp. Взамен Disney получала 5% выручки от продажи входных билетов и 10% выручки от продажи товаров, еды
и напитков. Сделку на таких условиях может заключить только компания
с очень сильным брендом — компания класса Walt Disney.
Более того, уникальный по своей силе бренд дал Disney возможность
привлечь капитал посредством нового инвестиционного продукта, известного как монетизация бренда. В его основе лежало право на получение фиксированной части будущих лицензионных платежей, которые
Disney планировала получать от токийского Диснейленда в течение
20 лет. Благодаря этому механизму руководству Disney даже не пришлось ничего гарантировать от собственного имени. Инвестор должен
был самостоятельно оценить свои риски, отталкиваясь от силы бренда
и возможности разрушения или временного закрытия парка в результате сильного землетрясения. При таких условиях любое уменьшение
поступлений от лицензионных платежей ниже спрогнозированного уровня полностью ложилось на плечи инвесторов, тогда как любой излишек
сверх годовой суммы полностью принадлежал Disney.
Эта сделка стала уникальным событием на международном рынке капитала и до сих пор остается непревзойденной как инвестиционная сделка с самым длительным сроком, самой крупной суммой и с самым узким
спредом, когда-либо принятым рынком. К 1997 г. общий объем поступлений составил 90 млрд иен (примерно $725 млн). Руководитель одного из
крупнейших участников подписки, организованной ведущим японским
банком, сформулировал мотив участия так: «Микки Маус гораздо надежнее, чем правительство США». Это еще раз подтверждает тот факт, что
сильный бренд высвобождает компанию из товарной ловушки.
СЕРВИС: ЛОВУШКА НЕУДОВЛЕТВОРЕННОСТИ
Второй элемент создания стоимости — это сервис. Он может играть роль
как краткосрочного, так и долгосрочного активатора стоимости предложений компании. Согласно вышеприведенной формуле стоимости
под сервисом понимаются любые меры, направленные на повышение
стоимости для инвесторов через увеличение функциональных и эмоциональных выгод и уменьшение риска и других затрат. Что означает сервис
инвесторов в контексте привлечения капитала, можно понять из ответов
на следующие вопросы:
•
Если возникает проблема с прогнозной прибылью в финансовой
отчетности, насколько быстро компания решает ее и информирует о ней инвесторов?
176
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
•
•
•
Своевременна ли и надежна информация о стратегиях и планах
компании на будущее, предоставляемая по запросам поставщиков
капитала?
Достаточна ли финансовая информация, предоставляемая компанией аналитикам, для точной оценки стоимости в интересах
инвесторов?
Готова ли компания выстраивать партнерские отношения с поставщиками капитала?
Чтобы выиграть соперничество за капитал, компания должна предоставить инвесторам качественный сервис наряду с устойчивым повышением стоимости. Но что же входит в понятие качественного сервиса? За
отправную точку мы предлагаем взять классическую модель качественной услуги, разработанную Валери Зейтамл, А. Парасураманом и Леонардом Берри11. Согласно этой модели сервис должен удовлетворять пяти
ключевым критериям, по которым потребители/инвесторы судят о его
качестве: осязаемые аспекты, надежность, внимательность, уверенность
и умение понимать других.
Первый критерий, осязаемые аспекты, — это внешний вид зданий
и помещений, финансовая отчетность, персонал, руководство, информационные материалы и т. д. Например, в 2000 г. Shell произвела на акционеров впечатление иллюстрированным годовым отчетом, в котором
был наглядно показан процесс превращения корпоративной стратегии
в так называемую Парадигму устойчивого развития. Эта модель позволила Shell на простом и понятном языке объяснить инвесторам, каким
образом компания совмещает создание акционерной стоимости с повышением благосостояния общества, и убедить их в эффективности своих
действий12.
Надежность подразумевает способность компании стабильно и ответственно предоставлять обещанный сервис. Этот критерий качества
особенно важен, поскольку отношения компании и инвестора немыслимы без информирования инвесторов о положении дел в компании.
Наличие достоверной и точной информации позволяет инвесторам принимать своевременные и правильные решения. Вот почему компании
стремятся обеспечить своим инвесторам доступ к такой информации.
Возьмем, к примеру, Irex Corporation, крупнейшего в США поставщика и ведущего дистрибьютора изоляционных и акустических материалов
из Ланкастера, штат Пенсильвания. При частном размещении долговых
обязательств в 1992 г. компания распространила исчерпывающий проспект эмиссии среди тщательно отобранной группы инвесторов. Институциональный инвестор, в конечном счете купивший облигации компании, получил еще более детальную информацию. Для него была органи-
Глава 8. Стоимость: как завоевать лояльность инвесторов
177
зована специальная встреча с руководством Irex в ее штаб-квартире, на
которой проинформировали о положении компании на рынке, диверсификации бизнеса и возможностях роста. Инвестору также предоставили
необходимую информацию, чтобы рассеять сомнения в связи с текущим
судебным разбирательством, которое определенно отпугнуло бы инвесторов на публичном рынке13.
Третий критерий качественного сервиса — внимательность. Под нею
понимается готовность компании помогать инвесторам. Помощь может
принимать разные формы, например поддержание тесного контакта с
инвесторами, чтобы быть в курсе их дел и интересов, быстрое реагирование на жалобы и проблемы, с которым сталкиваются инвесторы, и
облегчение доступа к необходимой информации.
Coca-Cola — образец компании, которая всегда помогает инвесторам, устанавливая личные отношения, особенно с наиболее крупными
инвесторами и аналитиками. Так, компания проводит для инвесторов
специальные презентации на конференциях, в которых она принимает участие, в частности на Конференции по глобальному рынку потребительских товаров, организуемой инвестиционным банком Goldman
Sachs, и на отраслевой Конференции по глобальному рынку напитков и
табачных изделий под патронажем банка Credit Suisse First Boston (CFSB).
Периодически Coca-Cola организует дискуссии с целевыми инвесторами
и аналитиками, не говоря о регулярном обсуждении своих финансовых
результатов на корпоративном интернет-сайте со всеми желающими14.
Четвертый критерий качества — уверенность. Уверенность инвесторов в компании рождается из ее прозрачности, из честного и ответственного подхода к предоставлению информации, из наличия необходимых
знаний и навыков, позволяющих создавать обещанную стоимость. Уверенность — это ощущение безопасности владения акциями или облигациями компании. Это основа, на которой строится репутация компании у
инвесторов. После волны корпоративных скандалов, приведших к краху
такие известные фирмы, как Enron, WorldCom и Global Crossing, честность и репутация становятся все более важными как в деловом, так и в
инвестиционном сообществе.
Случай WorldCom, пожалуй, один из самых ярких примеров того,
как нечестность и потеря доверия инвесторов могут в одно мгновение
разрушить успешную компанию. В прошлом WorldCom была вторым
по величине в США поставщиком телекоммуникационных услуг и настолько сильным игроком в своем секторе, что она сумела приобрести
телекоммуникационного гиганта MCI, своего ближайшего конкурента.
Что же случилось? Компания потратила свыше $3,8 млрд на управление
бизнесом. Однако вместо того, чтобы отразить их как затраты на ведение
дел, компания отнесла их к капитальным затратам, связанным с приоб-
178
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
ретением активов (недвижимости, телекоммуникационного оборудования и т. п.). Это дало ей возможность разбросать указанную сумму по
годам и, таким образом, завысить прибыль (до вычета налогов и других
платежей) на $3,8 млрд. Репутация компании и доверие инвесторов к
ней, созданные Берни Эбберсом, были полностью разрушены. Цена акций WorldCom, в лучшие дни достигавшая $64,50, мгновенно рухнула
до 83 центов15.
И последний критерий качественного сервиса — умение понимать
других, т. е. стремление хорошо знать инвесторов, их потребности и ожидания. Это позволяет компании индивидуально подходить к сервису и
обеспечивать высокий уровень удовлетворенности. Есть несколько способов лучше узнать своих инвесторов — вовлечение их в процесс формирования отчетности, выстраивание личных отношений и интенсивная
коммуникация.
Чтобы предоставить своим инвесторам высококачественный сервис,
компания должна повышать свою стоимость через соответствие пяти
описанным критериям. Примером для подражания в этом отношении
может служить компания Royal Dutch/Shell. Изучение ее подхода к отчетности и к управлению своими отношениями с акционерами и другими
заинтересованными сторонами помогает лучше понять, каким образом
могут использоваться пять слагаемых качественного сервиса16. Группа
компаний Royal Dutch/Shell, созданная в 1907 г., и по сей день остается
крупнейшим мировым производителем нефти: она работает более чем
в 135 странах мира, а численность ее персонала составляет 96 000 человек. Royal Dutch/Shell входит в число самых богатых компаний мира с
годовым доходом, намного превышающим валовой внутренний продукт
многих стран.
Одна из особенностей нефтяной отрасли — высокая чувствительность к социальным и экологическим аспектам. Находясь под сильным
давлением извне, работающие в этой отрасли компании вынуждены принимать на себя более широкую ответственность и учитывать интересы
не только акционеров, но и многочисленных заинтересованных сторон,
на которых оказывает влияние их деятельность — персонала, местных
сообществ, потребителей и общества в целом. Отвечая на все более настоятельные требования заинтересованных сторон, в середине 1990-х гг.
Royal Dutch/Shell запустила широкомасштабную программу корпоративного преобразования.
Shell взглянула на себя со стороны и поставила под вопрос свои базовые элементы: организационную структуру, способы ведения дел, качество руководства, видение будущего. Одним из фундаментальных изменений стало решение Shell взять на себя новые роли и обязательства не
только в отрасли, но и в обществе в целом. В 1997 г. компания обновила
Глава 8. Стоимость: как завоевать лояльность инвесторов
179
свое Заявление об общих принципах бизнеса, в которое включила конкретные обязательства по обеспечению прав человека и содействию процессу
устойчивого развития.
В 1998 г. Shell опубликовала первый полномасштабный публичный
отчет «Прибыли и принципы: нужно ли выбирать?», в котором подробно излагались результаты деятельности компании с учетом новых принципов бизнеса. В отчете за 1999 г. Shell привела детали новой системы
корпоративного управления, так называемой Парадигмы устойчивого
развития. Компания поставила задачу создания долгосрочной акционерной стоимости и сильного бренда при одновременном воплощении в
жизнь новых принципов бизнеса и удовлетворении ожиданий общества.
В отчете за 2000 г. Парадигма устойчивого развития была представлена
в рамках более широкой модели, иллюстрирующей ее роль в создании
акционерной стоимости и одновременно в повышении благосостояния
общества.
Ключевым фактором успешной реализации этой концепции на практике стал грамотный подход к контролю и оценке создаваемой компанией стоимости. Чтобы контролировать и оценивать свою деятельность
в контексте устойчивого развития, Shell разработала систему ключевых
показателей эффективности с тройной итоговой строкой: экономические, экологические и социальные результаты. В соответствии с новыми
принципами ведения бизнеса Shell широко привлекала к разработке указанных показателей заинтересованные стороны. Она провела 33 встречи,
выяснила мнения, проанализировала и систематизировала информацию,
стараясь выделить важнейшие приоритеты. В разработке ключевых показателей эффективности участвовали акционеры, включая двух крупных
институциональных инвесторов, неправительственные организации,
профсоюзы, научные общества и представители правительства. По словам Shell, она намерена продолжить диалог с заинтересованными сторонами для дальнейшей разработки системы ключевых показателей.
Подход Shell к разработке ключевых показателей эффективности наглядно иллюстрирует, что понимает компания под прозрачностью. Для
Royal Dutch/Shell прозрачность — это постоянный диалог с акционерами и другими заинтересованными сторонами. Это не попытка выведать
информацию у заинтересованных сторон в надежде повлиять на них,
это предоставление доступа и привлечение к участию. Shell превращает
обмен информацией в настоящий диалог, используя множество способов
налаживания двустороннего общения с заинтересованными сторонами,
в том числе и с суровыми критиками.
Одним из примеров такого диалога является отчет Shell по проблеме
устойчивого развития. К отчету прилагаются карточки «Скажите Shell»
для комментариев как положительных, так и отрицательных. На следу-
180
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
ющий год приводится выборка типичных отзывов с похвалой и критикой
в адрес компании. Кроме того, на своем сайте в Интернете Shell организовала форумы, на которых идут живые, не цензурируемые дискуссии
по таким животрепещущим темам, как права человека и глобальное изменение климата.
Грамотное использование годовых отчетов и интернет-сайта помогает компании наладить диалог с заинтересованными сторонами. Эти инициативы делают Shell одним из лидеров по корпоративной прозрачности.
По мнению Тома Дельфгаува, вице-президента Shell по устойчивому развитию, главной задачей компании является полномасштабное внедрение
концепции устойчивого развития. Shell признает, что это потребует активного сотрудничества с заинтересованными сторонами, бескомпромиссной приверженности целям, открытого и честного предоставления
информации о результатах и, разумеется, невероятного упорства.
Если считать действия Shell стремлением предложить превосходный
сервис своим акционерам и другим заинтересованным сторонам, то удовлетворяет ли она пяти рассмотренным выше критериям качества? Вопервых, Shell упростила общекорпоративную стратегию и представила
ее в виде Парадигмы устойчивого развития, удобной для восприятия,
простой схемы, которая облегчает акционерам понимание стратегий и
планов компании. Это значит, что Shell удовлетворяет первому критерию — осязаемым аспектам.
Во-вторых, Shell привлекла к разработке ключевых показателей эффективности акционеров и другие заинтересованные стороны. Показатели легли в основу системы оценки выполнения обязательств в области
устойчивого развития. Благодаря широкому вовлечению заинтересованных сторон Shell удалось выработать максимально точные и надежные
ключевые показатели, дающие заинтересованным сторонам уверенность
в том, что их использование гарантирует успешную реализацию задуманных стратегий. Таким образом, Shell удовлетворяет и второму критерию — надежности.
Shell также соответствует критериям внимательности и умения понимать других, поскольку стремится превратить процесс обмена информацией между компанией и заинтересованными сторонами в диалог. Она
предоставляет всем желающим возможность высказать мнение о компании, как положительное, так и отрицательное, прилагая к годовому
отчету карточки «Скажите Shell». Наконец, она организовала форумы на
своем интернет-сайте, где заинтересованные стороны открыто обсуждают любые проблемы, с которыми сталкивается компания.
Последний критерий — это уверенность, которую дает Shell заинтересованным сторонам, сделав прозрачность одним из главных приоритетов
в подходе к отчетности. Например, компания предложила уважаемым
Глава 8. Стоимость: как завоевать лояльность инвесторов
181
независимым организациям проверять публикуемые ею данные. Как
было сказано в отчете за 2000 г.: «Наряду с гарантией точности и достоверности проверка повышает уверенность заинтересованных сторон
в том, что отчет отражает подлинную картину деятельности компании».
В этом отчете аудиторские фирмы KPMG и PricewaterhouseCoopers проверили данные о результатах деятельности и отчеты о системах и процессах управления согласно тройной итоговой строке: экономические,
экологические и социальные результаты.
ПРОЦЕСС: ЛОВУШКА ФУНКЦИОНАЛЬНОЙ ОРИЕНТАЦИИ
Последний элемент создания стоимости — это процесс, т. е. эффективность управления процессом привлечения капитала при решении задач
финансирования. Благодаря эффективному управлению цепочкой действий по привлечению капитала компания может достичь трех целей, а
именно найти высококачественных инвесторов (с хорошей репутацией,
проверенными инвестиционными способностями и долгосрочным видением); второе, обеспечить минимальную стоимость привлечения капитала; и третье, привлечь необходимое финансирование в максимально
короткие сроки.
Разумеется, процесс привлечения капитала при разных вариантах финансирования (акции, облигации, банковские кредиты и т. д.) включает
разные этапы и, соответственно, требует разных наборов действий. Например, если финансирование осуществляется через размещение акций,
процесс привлечения капитала можно разделить на три основных этапа:
перед IPO, в период IPO и после IPO. Действия перед IPO могут включать
корректировку существующей корпоративной стратегии, формулирование долгосрочной финансовой стратегии, повышение уровня известности и создание репутации компании в инвестиционном сообществе, выбор инвестиционного банка на роль ведущего андеррайтера и подготовку
регистрационных документов.
Действия на этапе IPO может включать проведение процедуры «дью
дилидженс», подготовку и проведение дорожных шоу, анализ спроса и
установление правильной цены на IPO и рассылку проспекта эмиссии
перспективным инвесторам. Наконец, в число действий после IPO может входить поддержание отношений с инвесторами и аналитиками и
соблюдение требований Комиссии по ценным бумагам и биржам, такие
как своевременная публикация квартальных отчетов и соблюдение установленных Комиссией стандартов отчетности.
В общих чертах действия по привлечению капитала можно разделить
на три группы: регулярный сервис, работа с жалобами инвесторов и разработка новых продуктов. В первую группу входят все те виды деятель-
182
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
ности, которые компания осуществляет на регулярной основе, особенно
после IPO, такие как обеспечение информацией инвесторов и аналитиков и публикация квартальных отчетов. Работа с жалобами включает все,
что связано с надлежащим разрешением жалоб инвесторов. Эта работа
очень важна, поскольку игнорирование жалоб и претензий инвесторов
может привести к весьма пагубным последствиям и вылиться в резкое
падение цены акций на рынке. Разработка новых продуктов охватывает
усилия по созданию новых финансовых продуктов и инструментов, предназначенных для удовлетворения меняющихся потребностей компании
и инвесторов.
Посмотрим, как одна компания справилась со всеми вышеперечисленными задачами17. В 1991 г. Comdisco Inc., чикагская лизинговая компания из сектора высоких технологий, поставила перед собой цель снизить стоимость капитала. Первым шагом в этом процессе стал анализ
текущей ситуации на рынке капитала. На тот момент рынок для поставщиков финансовых услуг был довольно слабым из-за обвалов на рынке
недвижимости, кризиса на Ближнем Востоке и общего экономического
спада. Банковский долг класса А торговался на 400–500 базисных пунктов
выше соответствующих казначейских ценных бумаг. С сентября 1990 г.
по апрель 1991 г. было заключено всего шесть сделок с бумагами эмитентов из сектора финансовых услуг ниже класса А, со средним кредитным
спредом к казначейским бумагам в 240 базисных пунктов.
Следующим шагом было определение наиболее подходящего для такого рынка финансового продукта. Comdisco обнаружила, что она может
снизить стоимость капитала путем рефинансирования своего краткосрочного долга через выпуск среднесрочных долговых обязательств. Теперь оставалось решить, какие способы размещения позволят компании
получить справедливую цену за старшие облигации, учитывая вялость
публичного рынка. К счастью, Comdisco нашла частный рынок, который
дал ей более справедливую оценку.
Чтобы гарантировать успешное размещение, руководству компании
нужно было найти максимально эффективный способ коммуникации с
инвесторами. Учитывая преобладающий негативный климат для эмитентов из сектора финансовых услуг, требовался личный, прямой и интерактивный подход, позволяющий рассеять основные сомнения инвесторов.
Наиболее подходящим форматом был признан формат презентаций,
который давал потенциальным инвесторам возможность тщательно
изучить лизинговый портфель компании.
Усилия Comdisco не пропали даром: частное размещение трех-, четырех- и пятилетних облигаций было хорошо принято инвесторами. Компания разместила старшие облигации на $100 млн среди восьми ведущих инвесторов с кредитным спредом к соответствующим казначейским
Глава 8. Стоимость: как завоевать лояльность инвесторов
183
среднесрочным облигациям в 160, 165 и 170 базисных пунктов. Трое из
восьми инвесторов, на долю которых пришлось $65 млн, были крупными институтами с репутацией осмотрительных и опытных кредиторов в
секторе финансовых услуг.
И, наконец, Comdisco нужно было рефинансировать предыдущий
долг. Успешно осуществив частное размещение, компания вернулась на
публичный рынок. Доверие, оказанное ей частным рынком, дало компании преимущества в привлечении капитала. Вскоре она успешно провела
рефинансирование со спредами чуть ниже тех, что были достигнуты при
частном размещении. Фактически, Comdisco использовала более разумную оценку со стороны частного рынка для репозиционирования на
недружелюбном публичном рынке. Это позволило успешно осуществить
рефинансирование и одновременно снизить стоимость капитала.
Кроме того, чтобы обеспечить бесперебойность процесса финансирования, компании пришлось сформировать вокруг себя сеть организаций, повышающих ее стоимость. Такие сети называют стратегическими
альянсами. В качестве партнеров могут выступать другие стремящиеся
получить финансирование компании, университеты, инвесторы и даже
конкуренты. Стратегические альянсы дают их участникам возможность
добиться эффекта масштаба, который позволяет уменьшить требуемые
объемы инвестиций и риски, а также занять более выгодные позиции
на рынке, чем они могли бы занять по отдельности. Неудивительно, что
подобные альянсы наиболее распространены в отраслях с интенсивными
исследованиями и разработками — таких как биотехнологии, электроника и полупроводники — где компаниям нужно идти в ногу со стремительным развитием технологий.
Бренд, сервис и процесс должны не только создавать стоимость для
инвесторов и внешних клиентов, но и стать фундаментом, на котором
строится деятельность внутренних клиентов — сотрудников компании.
Маркетологами компании должны быть ее люди. Чтобы это произошло,
нужно избегать узкой функциональной ориентации и сделать создание
акционерной стоимости главной целью каждого.
Подводя итог, еще раз повторим, что три создающие стоимость элемента — бренд, сервис и процесс — вот те ключевые факторы, которые
открывают компаниям путь к сердцам инвесторов.
ПРИМЕЧАНИЯ
1. Justin Fox, «America’s Most Admired Companies: What’s So Great about GE?»
Fortune, February 2002.
2. См.: www.kotlermarketing.com/resources/miltonkotler/pearls/p38.html.
184
ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ
3. Более полное обсуждение этой темы см. в David A. Aaker, Managing Brand
Equity: Capitalizing on the Value of a Brand Name, New York: Free Press,
1991.
4. См.: www.ogilvypr.com.
5. Тема связей с общественностью рассматривалась в главе 7 в разделе
«Комплекс маркетинга: интеграция предложения и доступа».
6. David A. Aaker, Building Strong Brands, New York: Free Press, 1996.
7.
Питер Линч при участии Джона Ротчайлда. Метод Питера Линча: стратегия и тактика индивидуального инвестора / Пер. с англ. М.: Альпина
Бизнес Букс, 2008. С. 188.
8. Там же.
9. Dennis Emerick and William White, «The Case for Private Placements: How
Sophisticated Investors Add Value to Corporate Debt Issuers», in Donald H.
Chew Jr., ed., The New Corporate Finance: Where Theory Meets Practice, Boston:
McGraw-Hill/Irwin, 1999, p. 353.
10. Philip J. Adkins, «Brand Monetisation», in Raymond Perrier, ed., Brand
Valuation, London: Premier Books, 1997, pp. 137–140.
11. Valerie A. Zeithaml, A. Parasuraman, and Leonard A. Berry, Delivering Quality
Service: Balancing Customer Perceptions and Expectations, New York: Free
Press, 1990.
12. Robert G. Eccles, Robert H. Herz, E. Mary Keegan, and David M. H. Phillips,
The Value Reporting Revolution: Moving beyond the Earnings Game, New York:
John Wiley & Sons, 2001, pp. 161–183.
13. Emerick and White, Case for Private Placements, pp. 346–354.
14. См.: www.coca-cola.com.
15. Daniel Kadlec, «WorldCom», Time, July 8, 2002.
16. Eccles et al. Value Reporting Revolution, pp. 161–183.
17. Emerick and White, Case for Private Placements.
Ч
IV
ЭПИЛОГ
9
Правильная стратегия
в сочетании с правильной
тактикой
П
ривлечение капитала никогда не бывает простым делом. Компании приходится соперничать не только с отраслевыми конкурентами, но и со всеми компаниями с сопоставимыми возможностями и профилями рисков. Еще больше осложняет дело то обстоятельство,
что рынок капитала насыщен спекулянтами, которых интересуют не
сами компании с их долгосрочными перспективами, а возможность получения прибыли на краткосрочных колебаниях цен акций.
Используя теорию и практику маркетинга, компания может значительно повысить эффективность своих усилий по привлечению капитала.
Ей не следует тратить время и деньги на обращение ко всем подряд, она
должна сфокусироваться на наиболее подходящих для нее источниках
финансирования. Компании нужно понять, что ищет и что ценит каждый
поставщик капитала, и соответствующим образом адаптировать свое деловое предложение и презентацию. Она должна представить убедительные доказательства того, что выполнит данные обещания.
Компании на начальных этапах развития традиционно опираются
на бутстрэппинг. Предприниматели обращаются за финансированием к
родственникам, друзьям и бизнес-ангелам. Начинающие компании характеризуются максимальным уровнем делового риска. Наряду с долевым
финансированием им также необходимо привлекать долговое финансирование, хотя последним злоупотреблять нельзя. Доля долга в структуре
капитала должна удерживаться на низком уровне, а основные потребности
в финансировании удовлетворяться за счет собственного капитала.
Небольшой процент молодых компаний, переживших начальный
этап, вступает в стадию интенсивного роста и нуждается в прямых инвестициях, чтобы в полной мере реализовать потенциал создания стоимости. Основными поставщиками прямых инвестиций являются венчурные
фирмы. Однако получить финансирование у венчурных капиталистов
непросто, учитывая, что компания по-прежнему остается рискованной,
несмотря на перспективы. Высокий уровень риска существенно сужает
круг потенциальных инвесторов для таких компаний. Например, им закрыт доступ к гигантским пулам инвестиционного капитала во взаимных
фондах, страховых компаниях и пенсионных фондах, которые в соответствии с действующим законодательством или внутренними правилами
не могут вкладывать средства в рисковые быстрорастущие компании.
Крупные институциональные инвесторы — главным образом банки,
взаимные фонды, страховые компании и пенсионные фонды — распа-
Глава 9. Правильная стратегия в сочетании с правильной тактикой
189
хивают двери перед компанией после успешного IPO. Такие инвесторы
отдают предпочтение зрелым, стабильным компаниям, которые предлагают им рыночную ликвидность и легко поддающиеся оценке риски и
вознаграждения.
Маркетинг на рынке капитала важен для любой компании, которая
хочет привлечь капитал на максимально выгодных условиях. Правильная маркетинговая стратегия вкупе с правильной маркетинговой тактикой — две составляющие успеха.
На первом этапе задача компании — разработать стратегию для
рынка капитала. Этот процесс имеет три составляющих: сегментацию,
нацеливание и позиционирование. Эффективная сегментация требует
творческого подхода к разделению рынка инвесторов на группы согласно
потребностям, предпочтениям, моделям восприятия и поведения. Нацеливание предполагает выбор наиболее перспективных сегментов, на которых следует сосредоточить усилия. Наконец, компания должна правильно
позиционировать себя в сознании потенциальных инвесторов, чтобы вызвать их интерес и добиться лояльности. Инвесторы должны иметь четкое
представление о «причинах существования» компании, воспринимать ее
как привлекательный и надежный объект размещения средств.
На втором этапе компания разрабатывает тактику вхождения на
рынок капитала. Она состоит из трех компонентов: дифференциации,
комплекса маркетинга и продажи. Дифференциация — это ядро тактики,
поскольку она выделяет компанию из массы конкурентов. Дифференциация достигается через уникальное сочетание контента, контекста и
инфраструктуры, нацеленное на завоевание внимания и лояльности целевых инвесторов. Дифференциация должна подкрепляться комплексом
маркетинга, который дополняет предложение компании эффективным
доступом. Чтобы применить тактику на практике, необходима продажа.
Цель продажи — убедить инвесторов в преимуществах взаимовыгодных
долгосрочных отношений с компанией.
Наконец, компании нужно получить желаемую стоимость на рынке
капитала. Для этого необходимы три элемента: бренд, сервис и процесс.
Чтобы избежать товарной ловушки, компания должна создать сильный
бренд — индикатор стоимости. Ей необходимо удовлетворять и превышать ожидания инвесторов путем предоставления им качественного сервиса. Последний элемент, процесс, позволяет компании передавать стоимость инвесторам через цепочки действий: регулярное информирование
инвесторов о результатах деятельности, о состоянии инвестиций и т. д.
На практике стратегия, тактика и стоимость должны быть сбалансированы. Тогда они работают вместе, помогая компании завоевать умы
и сердца инвесторов.
Предметный указатель
А
Аакер, Дэвид 172
Администрация по развитию малого бизнеса США 58, 106
Андеррайтинг 109, 126, 127, 130
Б
Баффетт, Уоррен 14, 154, 155
Бизнес-ангел 23, 24, 28–31, 33, 36,
37, 40, 44, 52–60, 64, 79, 83,
96, 123–125, 140, 141, 160,
164, 165, 188
Бизнес-брокер 33, 54
Бизнес-план 66, 67, 71, 73, 76, 79,
82, 83, 102, 103, 108
Бренд 150, 156, 161, 170–175, 179,
183, 189
Бренд-капитал 172– 174
Бутстрэппинг 23, 27–29, 40, 43, 52,
58, 188
В
Варрант 40
Векселя
казначейские 13
Венчурный капиталист 24, 25, 28–
31, 33–37, 40, 42, 52, 54–57,
64–68, 70–75, 77–86, 96, 123–
125, 140, 146, 158, 160, 161,
164, 165, 188
Волатильность 13, 67, 159
Выкуп с использованием заемных
средств (LBO) 89–92
Выпуск прав 41
Выход из инвестиционного
проекта 34, 35, 37, 72,
78, 125
Г
Глобализация 17
Д
Денежный поток
от операций 40
свободный 15, 16, 40, 124
Дерегулирование 19
Дифференциация 136, 143,
150–156, 159, 163, 165,
170, 189
Дорожное шоу 39, 127, 161
Доходность
валовая 13
с учетом риска 13, 16, 47, 145
З
Закон Гласса—Стиголла 109
Закон О защите пенсионных доходов наемных работников
(ERISA) 88
Предметный указатель
И
Инвестиции
прямые 28, 34, 35, 57, 58, 64, 70,
123, 124, 139, 188
Инвестиционные компании для
малого бизнеса (SBIC) 85
Инвесторы
активные 53
институциональные 16, 17, 90,
110, 113, 125, 130, 158, 162,
179
пассивные 53
Инновации
финансовые 17
Информационные технологии 19,
65
Информационный разрыв 67, 68,
69
К
Капитал
акционерный 26, 111, 124, 128
венчурный 23, 25, 29, 35, 37, 52,
54, 64–67, 80, 82, 84, 85–87
долговой 22, 26, 47, 116
долевой 22, 41, 44, 45, 47, 52, 53,
126, 130, 140, 156
Ключевой принцип маркетинга 16,
17
Комиссия по ценным бумагам и
биржам 38, 53, 58, 59, 85,
124, 129, 130, 181
Коммерческая бумага 97, 99, 108,
109, 116, 117
Комплекс маркетинга 136, 138, 142,
143, 150, 156, 160, 163, 189
Контент 151, 153, 154, 156, 189
Кредит
банковский 97, 112, 122, 124
гарантия 103, 107, 108
долгосрочный 104–106
коммерческий 100, 101, 104, 110
краткосрочный 104
правительственный 97
191
револьверный 106
Кредитная линия 104–106
Л
Лизинг 23, 28, 97, 117, 119–123,
156
Личные продажи 160, 163
М
Маркетинговая стратегия 136, 138,
156, 159, 170, 189
Милкен, Майкл 89, 115
Миссия 138, 152
Модель качественной услуги 176
Мягкий актив 65, 67, 69
Н
Нацеливание 136, 143, 144, 150,
156, 164, 189
О
Облигации
бросовые 99, 115, 116
конвертируемые 22, 111, 156
корпоративные 40, 41
обеспеченные 112
отзывные 111
правительственные 13
с встроенными опционами 111
субординированные 112
Опционные бумаги с ликвидным
доходом LYON 157
Отношения с инвесторами 160,
162
П
Первоначальное публичное размещение акций (IPO) 23, 26,
27, 30, 37–40, 84, 124–128,
130, 131, 140, 152, 154, 159,
161–163, 171, 172, 181, 182,
189
192
Предметный указатель
Позиционирование 136, 139, 143–
146, 150, 151, 156, 159, 170,
173, 189
Портер, Майкл 150
Профиль риска 13
Процедура «дьюдилидженс» 29, 34,
44, 56, 71, 72, 74–77, 83, 127,
181
Прямое публичное предложение
(DPO) 97, 129–131
Р
Реальный опцион 67, 69
Риск
деловой 24, 68, 100,
188
инвестиционный 68
кредитный 96
профиль 27, 60
управление 96, 100
финансовый 24
С
Связи с общественностью 160–162,
172
Сегментация 136, 138–141, 143,
150, 156, 164, 189
Секьюритизация 19, 100, 101
Событие ликвидности 25
Соотношение заемных и собственных средств 26
Стерн, Луис 144
Стоимостной триггер 36, 37
Стоимость
акционерная 14, 20, 43, 151, 154,
163, 176, 179, 183
ликвидационная 47
приведенная 16
Стратегический альянс 183
Страховая компания 16, 25, 39,
44, 65, 78, 85, 86, 96, 109,
113, 125, 127, 129, 130,
188
Т
Товарищество с ограниченной
ответственностью 84, 86,
87
У
Условия сделки 71, 77
Ф
Факторинг 23, 97, 119, 122, 123
Федеральная корпорация страхования депозитов (FDIC) 101
Финансирование
венчурное 36, 37, 86, 88, 140
внутреннее 25
Фонды
венчурные 35, 86–88, 138
взаимные 20, 39, 96, 97,
99, 125, 127, 129, 130,
142, 188
денежного рынка 98
пенсионные 16, 20, 25, 44,
65, 78, 85, 86, 88, 96,
97, 125, 127, 129, 130,
158, 188
прямых инвестиций 139, 145
публичные закрытого типа 84
Франчайзинг 23
Ц
Ценностное предложение 12, 17,
136, 139, 140, 154, 156
Ч
Частное размещение 41, 44,
90, 97, 129, 130, 176,
182, 183
Ш
Шиллер, Роберт 160
Шульц, Говард 153
Предметный указатель
193
A
K
ACE-Net 58
Amazon.com 40, 138
American Research and Development
84
AmeriCredit 118
Apple Computer 38
Atila Ventures 31–36
Kellogg 171, 173
Kleiner Perkins Caufield & Buyers
87
Kohlberg Kravis Robert & Company
(KKR) 89, 91, 112
B
Merck 45
Merrill Lynch 96, 97, 125, 157
Microsoft 40, 140, 143, 153
Bertelsmann 35, 116
British Petroleum 35
C
Cargill, Inc. 38
Charles Schwab 97
Baan NV 47
Coca-Cola 16, 45, 154, 172, 177
Comdisco Inc. 182, 183
D
M
N
New Enterprise Associates
87
O
Oracle 35, 143
Drexel Burnham Lambert 89, 90, 115
P
E
Enron 89, 113, 173, 177
Berkshire Hathaway 154–156
PricewaterhouseCoopers 71, 181
Procter & Gamble 13
F
R
Fitch 113
Railtrack 114
Reuters 35
Royal Dutch/Shell 176, 178–180
Royal Philips Electronics 35
G
General Electric 42, 88, 144, 154,
160, 171
Grimaldi Group 70
H
Household International 118
I
S
Sequoia Capital 87
Siemens 88
Standard & Poors 113, 115
Starbucks 151–154, 163, 171, 173
Intel 16, 88
W
J
Walt Disney 174, 175
Wesley-Jessen 145, 146
WorldCom 89, 116, 177
Johnson & Johnson 13
Котлер Филип, Картаджайя Хермаван, Янг Дэвид
ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТОРОВ
Маркетинговый подход к поиску источников финансирования
Руководитель проекта С. Турко
Технический редактор Н. Лисицына
Корректор Е. Чудинова
Компьютерная верстка М. Поташкин
Дизайнер обложки О. Сидоренко
Подписано в печать 23.09.2008. Формат 70 '100/16.
Бумага офсетная № 1. Печать офсетная.
Объем 12,5 печ. л. Тираж 5000 экз. Заказ №
.
Альпина Бизнес Букс
123060 Москва, а/я 28
Тел. (495) 980-53-54
www.alpina.ru
e-mail: info@alpina.ru
«Альпина Бизнес Букс» рекомендует
IPO от I до O
Пособие для финансовых директоров и инвестиционных
аналитиков
Андрей Лукашов, Андрей Могин,, 2007, 257 с.
В последнее время все больше российских компаний заявляют о решении провести
IPO. Между тем не все представляют себе масштабы этого мероприятия. В книге подробно освещены важнейшие аспекты организации и проведения IPO: реструктуризация компании-эмитента, выстраивание принципов корпоративного управления,
повышение прозрачности юридической структуры фирмы и известности ее бренда,
а также многое другое, что в итоге привлечет внимание инвесторов именно к данной
компании и поможет ей выйти на новые рубежи.
Инвестиционная оценка
Инструменты и методы оценки любых активов
Асват Дамодаран, пер. с англ., 5-е изд., 2008, 1340 с.
Оценка находится в основе любого инвестиционного решения, независимо от того,
связано ли это решение с покупкой, продажей или хранением активов.
Книга Асвата Дамодарана является классической работой в области инвестиционной
оценки. Она содержит инструменты и методы определения стоимости практически
любого актива, включая такие сложные объекты оценки, как компании, предоставляющие финансовые услуги, и активы интернет-компаний.
Как оценить бизнес по аналогии
Методологическое пособие по использованию
сравнительных рыночных коэффициентов при оценке
бизнеса и ценных бумаг
Е.В. Чиркова, 2005, 190 с.
Книга об одном из наименее проработанных аспектов корпоративных финансов —
применимости и корректному использованию сравнительного метода в оценке.
Автор не только помогает финансовому аналитику постичь теоретические принципы
сравнительной оценки и нюансы использования тех или иных сравнительных коэффициентов, но и раскрывает специфику работы с компаниями, функционирующими
на формирующихся рынках в первую очередь в России.
Эти и другие издания можно приобрести в книжных магазинах,
а также заказать в издательстве по тел.: (495) 980 8077
или на сайте www.alpina.ru
«Альпина Бизнес Букс» рекомендует
Эссе об инвестициях, корпоративных финансах
и управлении компаниями
Уоррен Баффетт; сост., авт. предисл. Лоренс Каннингем,
пер. с англ., 3-е изд., 2007, 268 с.
Уоррен Баффетт уже несколько десятилетий входит в число богатейших людей мира,
а его подход к инвестициям стал эталоном для миллионов. В книгу вошли письма
Баффетта к акционерам Berkshire Hathaway, написанные в течение последних десятилетий. Они представляют бесценный обучающий материал и отражают глубокую
инвестиционную философию автора.
Философия инвестирования Уоррена Баффетта
или О чем умалчивают биографы финансового гуру
Е. Чиркова, 2008, 264 с.
Книга посвящена «святому стоимостного инвестирования» — Уоррену Баффетту.
Проанализировав множество источников — труды самого Баффетта, работы его знаменитых учителей, воспоминания многочисленных биографов, — автор попыталась
раскрыть, в чем состоит секрет успеха финансового гуру.
В книге рассмотрены подходы Баффетта к оценке компаний, инвестиционные
принципы и возможности их применения в современной практике, методы подбора
персонала и управления бизнесом, психология инвестирования, взгляды на богатство
вообще и многие другие вопросы.
Искусство слияний и поглощений
Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу, пер. с англ., 3-е изд.,
2007, 957 с.
Наиболее полное и авторитетное издание в мире, посвященное вопросам, связанным со слияниями, поглощениями и другими видами реорганизации бизнеса. Книга
построена в формате «вопрос — ответ», что очень облегчает восприятие и поиск
необходимой информации. Она будет в высшей степени полезна как специалистам
по инвестиционному банковскому делу, так и менеджерам компаний, которые планируют слияние, поглощение или какую-либо другую реорганизацию бизнеса. Важно
отметить, что книга затрагивает не только проблемы, связанные с преобразованием
корпораций, но и вопросы купли-продажи частных и даже семейных компаний.
Эти и другие издания можно приобрести в книжных магазинах,
а также заказать в издательстве по тел.: (495) 980 8077
или на сайте www.alpina.ru
«Альпина Бизнес Букс» рекомендует
Финансовое моделирование в Excel
Дмитрий Жаров, 2008, 170 с.
Финансовые модели можно строить при помощи разных программ, однако мало
какая может соперничать по простоте и популярности с Microsoft Excel. Автор книги,
опираясь на собственный практический опыт, рассказывает о том, как при помощи
Excel моделировать показатели бизнес-процессов, планировать финансовые результаты и составлять прогнозную бухгалтерскую отчетность.
Книга рассчитана на людей, имеющих опыт финансового учета и составления бухгалтерской отчетности и понимающих базовые принципы работы Excel. Она станет
незаменимым помощником для всех, кто по роду деятельности занимается финансовыми расчетами и прогнозированием результатов бизнеса.
Продавая незримое
Руководство по современному маркетингу услуг
Гарри Беквит, пер. с англ., 4-е изд., 2007, 272 с.
Маркетинг услуг — одна из наиболее сложных сфер профессиональной деятельности. Вы не можете дотронуться до основного товара своей компании, услышать
его или увидеть… Тогда как же его продавать, стимулировать сбыт, увеличивать
число продаж? Книга Гарри Беквита, основанная на 25-летнем опыте работы автора
с тысячами профессиональных бизнесменов, доносит до читателей маркетинговые
знания через рассмотрение практических примеров работы как крупных компаний,
таких как Federal Express и Citicorp, так и небольших частных предприятий. Книга
лаконична, увлекательна и содержит сотни практичных и легких для реализации
приемов и стратегий, которые используются в сфере маркетинга услуг.
Пивная революция и маркетинг пива в России
Рукавишников А., 2008, 372 с.
Это издание в первую очередь о маркетинге и только во вторую — о маркетинге пива.
Книга написана бывшим вице-президентом пивоваренной компании «Балтика», признанным в 2006 г. лучшим директором по маркетингу России. Здесь рассматривается
трансформация парадигмы маркетинга, корпоративные и маркетинговые стратегии
лидеров мирового пивного рынка, процессы слияния и поглощения пивоваренных
компаний в России в 1990-е гг. и наши дни, динамика роста потребления пива,
взаимодействие пивоваров и общества, включая законодательные ограничения на
рекламу алкогольной продукции в нашей стране и за рубежом.
Эти и другие издания можно приобрести в книжных магазинах,
а также заказать в издательстве по тел.: (495) 980 8077
или на сайте www.alpina.ru
«Альпина Бизнес Букс» рекомендует
Законы простоты
Дизайн. Технологии. Бизнес. Жизнь
Джон Маэда, пер. с англ., 2008, 119 с.
Стремление к простоте — естественная реакция современного человека, чья жизнь
заметно усложнилась и стала перенасыщенной. А вы задумывались о деловой ценности простоты? Взгляните на фантастические успехи Google и Apple: простота — это
товар, который неожиданно оказался в цене! Если вы хотите зарабатывать легко,
получать максимальные результаты с минимальными усилиями в бизнесе и в жизни, вам понадобится знание десяти законов простоты, изложенных профессором
Джоном Маэда.
Нейромаркетинг
Визуализация эмоций
Арндт Трайндл, пер. с нем., 2007, 114 с.
В эпоху расчетливого потребителя проблема эффективных продаж как никогда
актуальна. На вопрос «Что желаете?» клиент чаще всего скажет: «Сэкономить!» Но
такой ли ответ нужен продавцу?
Исследования показывают, что поведением человека руководит не разум, а эмоции.
Именно на доминировании эмоций в поведении человека основывается такая наука,
как нейромаркетинг. Это книга о том, как, зная об эмоциональных реакциях покупателей, продавцы могут эффективно использовать позитивные раздражители в виде
запахов, музыки, цвета, правильной выкладки товара.
Маркетинг по Котлеру
Как создать, завоевать и удержать рынок
Филип Котлер, пер. с англ., 4-е изд., 2007, 294 с.
«Маркетинг по Котлеру» — это полное руководство по маркетингу для менеджеров,
основанное на опыте практической работы автора с такими корпоративными
клиентами, как AT&T, General Electric, Ford, IBM, Michelin, Merck, DuPont и Bank of
America. Благодаря этой глубокой и в то же время очень практичной книге вы быстро
адаптируете свои знания и навыки к новым проблемам и возможностям, созданным
гиперконкуренцией, глобализацией и Интернетом. Здесь вы откроете для себя современные идеи, облеченные в исключительно краткую и понятную форму, по таким
новым острым вопросам, как прямой маркетинг, глобальный маркетинг, маркетинг
по Интернету, и многим другим.
Эти и другие издания можно приобрести в книжных магазинах,
а также заказать в издательстве по тел.: (495) 980 8077
или на сайте www.alpina.ru
«Альпина Бизнес Букс» рекомендует
Лидерство Мацуситы
Уроки выдающегося предпринимателя ХХ века
Джон П. Коттер, пер. с англ., 3 е изд., 2007, 254 с.
Коносуке Мацусита — величайшая личность в истории современного бизнеса. Он является
не только основателем Matsushita Electric, одной из крупнейших мировых компаний, но и
ярким лидером, новатором в сфере управления бизнесом. В книге Джона Коттера рассматривается история развития Matsushita Electric от крохотной фирмы в Осаке до транснациональной корпорации. Большое внимание уделяется методам управления, применяемым
Мацуситой для достижения лидерства в бизнесе, и взаимосвязи этих методов с его оригинальными философскими взглядами. В книге также подробно описывается жизненный путь
самого Коносуке Мацуситы, анализируются причины превращения плохо образованного
провинциального юноши, в раннем возрасте пережившего несколько семейных трагедий,
в лидера бизнеса, новатора в сфере менеджмента и выдающегося общественного деятеля.
Книга адресована прежде всего менеджерам, предпринимателям, студентам и преподавателям экономических вузов, однако будет интересна и широкому кругу читателей.
Сделано в Америке
как я создал Wal-Mart
Сэм Уолтон, пер. с англ., 4-е изд., 2007, 226 с.
Сэм Уолтон — несомненно король розничной торговли XX века. Всего за несколько десятилетий он превратил маленький магазин в центре провинциального городка в крупнейшую
в мире сеть розничной торговли Wal-Mart. В своей книге Сэм Уолтон пишет о вдохновении,
смелости, оптимизме и тяжелом труде, которые позволили ему «оседлать» мечту и стать
лидером мирового бизнеса. Эта книга — не просто история успеха. Это своеобразный
учебник по ведению торгового бизнеса, написанный подлинным профессионалом.
Чрезвычайно скромный, но всегда уверенный в своих силах и возможностях, Сэм Уолтон
делится своими наблюдениями, честно и открыто рассказывает о «правилах дорожного
движения» в крупном бизнесе.
Книга рассчитана прежде всего на менеджеров и предпринимателей, связанных с организацией оптовой и розничной торговли, но будет интересна и широкой аудитории.
Думай как миллиардер
Все, что следует знать об успехе, недвижимости и жизни
вообще
Дональд Трамп, пер. с англ., 3-е изд., 2007, 250 с.
Гений недвижимости, автор бестселлеров и звезда телеэкрана Дональд Трамп рассказывает, как
правильно относиться к деньгам, карьере, собственным талантам и к жизни вообще. В книге вы
найдете великолепные советы признанного специалиста по поводу вложения средств в недвижимость: от методов общения с брокерами до рекомендаций по поводу реконструкции зданий
и оценки недвижимости. Автор также любезно приглашает вас за кулисы знаменитого телешоу
The Apprentice (российская версия этого реалити-шоу идет под названием «Кандидат»).
Эти и другие издания можно приобрести в книжных магазинах,
а также заказать в издательстве по тел.: (495) 980 8077
или на сайте www.alpina.ru
«Альпина Бизнес Букс» рекомендует
Культурный код
Как мы живем, что покупаем и почему
Клотер Рапай, пер. с англ., 2008, 167 с.
Серия «Сколково»
Почему у американского джипа фары должны быть круглыми? Почему во Франции
идея изготовления сыра из пастеризованного молока обречена на провал? Почему
реклама одного и того же товара в Америке и Германии должна быть разной? Потому что представителям различных культур присуще разное восприятие тех или
иных образов. Изучение культурных кодов привело психолога Клотера Рапая в мир
бизнеса. Ведущие компании мира используют идеи Рапая при разработке продукции
и планировании рекламных кампаний.
Классические работы по менеджменту
Питер Друкер, пер. с англ., 2008, 220 с.
Серия «Сколково»
Всего полвека назад менеджмент воспринимался совсем по-другому и практически не признавался как профессия. Сегодняшнему употреблению этого слова мы
обязаны в основном Питеру Друкеру. Труды Питера Друкера, ставшего классиком
при жизни, не утратили научной актуальности. Лейтмотив всех его работ — призыв
фокусироваться на тех немногих вопросах, от которых действительно зависит успешность компании. Именно это обеспечивает эффективность бизнеса, менеджмента,
принятия решений, инноваций.
Не стать заложником
Сохранить самообладание и убедить оппонента
Джордж Колризер, пер. с англ., 2008, 244 с.
Серия «Сколково»
Вся наша жизнь пронизана конфликтами. Их принято избегать, но Джордж Колризер — специалист по психологии управления, консультант и бывший переговорщик — считает, что от конфликта отворачиваться нельзя. Только пройдя через него,
можно разрешить сложные ситуации, возникающие в бизнесе и частной жизни. Эта
книга — новый взгляд на то, что каждый лидер должен знать о контроле эмоций,
установлении взаимоотношений, ведении диалога, переговоров и избавлении от
плена прошлого или настоящего окружения.
Эти и другие издания можно приобрести в книжных магазинах,
а также заказать в издательстве по тел.: (495) 980 8077
или на сайте www.alpina.ru