Автор: Славутский Л.А.
Теги: денежное обращение банковское дело биржи менеджмент инвестиции
Год: 2001
Текст
МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОТКРЫТЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ПОВОЛЖЬЯ
Л.А. СЛАВУТСКИЙ
ИНВЕСТИЦИОННЫЙ
АНАЛИЗ И МЕНЕДЖМЕНТ
Учебное пособие
Чебоксары 2001
УДК 336.76 (075.8)
Рецензенты:
Кафедра "Основы экономической теории и рынка”
Чувашской Государственной сельскохозяйственной академии,
В. И. Голанд - канд. физ.-мат. иаук, эксперт инвестиционной
компании ОУШЕН-ТРАСТ, Владивосток.
Славутскии Л. А.
Инвестиционный анализ н менеджмент. Учебное пособие. Чебоксары,
2001,148стр.
В книге в краткой и доступной форме излагаются основные понятия
инвестиционного (фундаментального и технического) анализа, основные
принципы анализа финансов предприятия, основы управления
финансовыми ресурсами на рынке ценных бумаг; начала анализа фондового
рынка. Книга написана на основе курсов лекций, прочитанных в
Международном открытом университете Поволжья и представляет собой
вторую часть курса. Первая часть “Финансовый менеджмент на фондовом
* рынке” издана в 1999 году.
Автор, - доктор физико-математических наук, специалист в области
статистической обработки данных, с 1993 года занимается вопросами
инвестиционного анализа.
Предназначена для студентов экономических специальностей ВУЗов
и широкого круга читателей, интересующихся инвестициями.
печатается по решению Ученого совета
. народного Открытого Университета Поволжья
© Славутский Л.А.,2001
ПРЕДИСЛОВИЕ
В последние годы число студентов, получающих экономические
специальности, неуклонно растет. Проблемы управления
инвестициями (инвестиционного менеджмента) интересуют не
только специалистов. В средствах массовой информации постоянно
обсуждаются вопросы, связанные с отечественным рынком ценных
бумаг, кредитной политикой государства и т. д. В нашу жизнь твердо
вошли такие понятия как инфляция, биржевые котировки валюты и
ценных бумаг, финансовый риск. С ростом экономики проблемы
инвестиционного анализа постепенно будут выходить на первый
план, Все чаще необходимо отвечать на вопрос: какие отрасли будут
развиваться быстрее, куда выгоднее вложить средства? Поэтому
требуется готовить специалистов, способных высокопрофессионально
управлять инвестициями.
Предлагаемое Вашему вниманию учебное пособие поможет
читателю освоить основные принципы и понятия инвестиционного
анализа и менеджмента.
Академик МАИ
С.МЛяпидовская
3
1. Сущность инвестиционного менеджмента
Менеджмент может рассматриваться как целостная система
управления тем или иным объектом управления, как орган (аппарат)
управления или как форма предпринимательской деятельности.
Виды менеджмента различаются прежде всего объектом управления,
в качестве которого могут выступать финансы хозяйствующего
субъекта (финансовый менеджмент), инвестиции (инвестиционный
менеджмент) и т.д.. В любом виде менеджмента цикл управления
включает в себя постановку задачи, выбор методов и приемов
управления, принятие решения и организацию его выполнения,
контроль за выполнением и анализ результатов.
В современных условиях основные управленческие решения
связаны с кадровыми и экономическими вопросами. При этом в
экономической сфере в функции субъекта управления (менеджер,
управляющая компания), вне зависимости от области деятельности,
входит анализ, планирование и прогнозирование как
микроэкономических, так и макроэкономических показателей.
Таким образом, в аналитических вопросах, при постановке задач и
выработке стратегии управления стратегический, финансовый и
инвестиционный менеджмент оказываются неразрывно
взаимосвязаны.
Приведем примеры. В мировой литературе под финансовым
менеджментом чаще всего подразумевается управление
финансовыми отношениями хозяйствующего субъекта (фирмы).
Такое управление требует анализа финансовой отчетности, анализа
эффективности капвложений, прогнозирования доходов, оценку
стоимости предприятия при слиянии или поглощении,
финансирование инвестиций. С другой стороны перечисленные
элементы представляют собой составные части инвестиционного
анализа и нвестиционного менеджмента. При этом все основные
виды инвестиций: стратегические (прямые илн капитальные),
венчурные (рискованные) и портфельные, - в той или иной мере
требуют учета макроэкономических факторов, таких как инфляция,
развитие новых отраслей и т.д., которые, в свою очередь, являются
объектом стратегического менеджмента.
Общие элементы наблюдаются не только в аналитической работе
и стратегическом планировании, но и в тактике, в конкретных видах
4
управленческой деятельности. Например, инжениринг
(engeneering),- инженерно-консультационные услуги по созданию
предприятий или объектов, или франчайзинг (franchising),- система
передачи или продажи лицензий,- могут рассматриваться как
средства того или иного вида менеджмента.
Таким образом, в области управления экономикой требуется
системный подход к общим экономическим положениям
стратегических, финансовых и инвестиционных проблем. В
частности, управление инвестициями невозможно без знания
принципов работы на финансовом и фондовом рынке (рынке
ценных бумаг)
Сущность инвестиционного менеджмента состоит в
максимально эффективном вложении (инвестировании) капитала,
на каждом этапе его оборота.
Три главных цели инвестирования', безопасность вложений
(отсутствие риска потерь капитала); доходность вложений, рост
вложений (увеличение рыночной цены активов). Четвертая цель -
ликвидность вложений, но она часто вступает в противоречия с
одной из обозначенных выше главных целей. Например, при
инвестировании в недвижимость ликвидность вложений, как
правило, низкая, поскольку рынок недвижимости требует
достаточно длительной и дифференцированной оценки товара.
Это не единственный пример противоречий между главными
целями инвестирования. Более того, наличие таких противоречий
являются одним из важнейших принципов инвестиционного
менеджмента. Увеличение риска при увеличении доходности
инвестиций - один из фундаментальных законов рынка.
Различают несколько видов инвестирования,
Прямые инвестиции представляют собой вложение средств в
уставной капитал предприятия с целью получения прибыли и
участия в управлении хозяйствующим субъектом. Иногда такое
инвестирование называют стратегическим или капитальным.
Венчурные инвестиции - это, как правило, краткосрочные
инвестиции в ликвидные фондовые ценности или рискованные
вложения в новые предприятия с целью получения быстрой
прибыли.
Портфельными инвестициями называют формирование
портфеля (набора) фондовых ценностей, каждая из которых
5
приносит доход и состав которых владелец меняет в зависимости
от коньюктуры рынкаЛ««уитети - термин, который применяется
для постепенного вложения средств с целью получения прибыли в
будущем (страховые и пенсионные взносы).
Финансовый рынок включает в себя систему рынков:
1. Валютный рынок;
2. Рынок ценных бумаг (фондовый рынок);
3. Денежный рынок (рынок ссудных капиталов);
4. Рынок драгоценных металлов.
Таким образом, инвестиции в валюту и драгметаллы, как
вложения в ликвидные ценности могут быть отнесены и к
венчурным, и к портфельным инвестициям.
Несколько в стороне стоят такие виды инвестиций, как
вложения в коллекционные ценности и недвижимость. При этом
вложения в недвижимость могут быть непосредственно связаны с
капитальным (прямым) инвестированием.
Инвестиции в ценные бумаги являются главным и наиболее
распространенным способом инвестирования средств и можут
относиться к любому из перечисленных видов инвестиций, в
зависимости от того, какие именно ценные бумаги и с какой целью
покупаются. В частности, покупка акций предприятий; в
зависимости от целей инвестирования, может относиться к прямым,
венчурным или портфельным инвестициям. Инвестиции на
фондовом рынке будут основным предметом рассмотрения в
настоящей книге.
6
2. Анализ инвестиций
Рассмотрим место экономического анализа в процессе
управления инвестициями. Инвестиции всегда предполагают
вложение средств и их возвращение инвестору (с доходами или без
них) через определенное время.
Инвестиционный проект - последовательность
взаимосвязанных инвестиций, растянутых на несколько временных
периодов и отдача от которых также растянута во времени.
Ниже приведена условная схема выполнения инвестиционного
проекта, в которой обозначено место экономического анализа в
процессе управления инвестициями. Дальнейшее изложение
материала в настоящей книге будет, по сути, основано на изучении
отдельных элементов этой схемы.
Прежде всего следует иметь в виду, что любая инвестиция
предполагает выбор целей и объекта инвестирования. Это означает,
что инвестор должен сопоставить возможные полученные результаты
с результатами, которые он мог бы получить при альтернативном
вложении средств. Таким образом, любому инвсгору, в той или иной
мере, приходится иметь дело с макроэкономическим анализом.
Макроэкономический анализ - анализ общеэкономической
ситуации и тенденций в стране (инфляция, рост производства,
сравнительное развитие различных отраслей и т.д.).
Простейшим и наиболее показательным примером
использования макроэкономического анализа при инвестировании
является учет инфляции. Прежде чем вкладывать средства в тот или
иной инвестиционный проект инвестор может оценить процентные
доходы, которые он получил бы в случае, если бы положил средства
в банк на депозит, вложил их в более устойчивую иностранную
валюту и т.д. Доходность таких вложений в значительной мере
определяется кредитной политикой государства.
Основные ориентиры кредитной политики:
Учетная ставка (ставка рефинансирования) - уровень платы
за кредитные ресурсы, предоставляемые Центральным банком
коммерческим банкам.
Ставка по межбанковским кредитам - процентная ставка, по
которой коммерческие банки осуществляют взаимное кредитование
для произведения тех или иных расчетов.
7
Процент по банковским депозитам - процентная ставка, 1
которую коммерческие банки выплачивают населению или j
юридическим лицам по срочным вкладам. ч
Приведенные ориентиры определяют возможный уровень .1
доходов по общепринятому альтернативному вложению средств. J
Иногда в качестве кредитных ориентиров используют изменение 1
курса нацональной валюты или доходность наиболее 1
распространенных государственных ценных бумаг. |
При анализе возможных альтернативных вложений инвестор |
сталкивается с необходимостью оценить системный риск ]
инвестирования. 1
Системный (недиверсифицируемый) риск связан с рынком, на 1
котором работает инвестор. Например, обозначенные выше |
8
кредитные ориентиры могут быть связаны не только с
экономическим, но политическим положением в стране. К таким
рискам следует отнести наиболее масштабные политические риски,
связанные с изменением законодательств, или риск военных
конфликтов, который представляет собой военные действия,
проводимые на той или иной территории и приводящие к нарушению
функционирования организованных рынков. К системным или
недиверсифицируемым рискам относят риски, которые одинаково
сказываются на всех объектах инвестирования. К этой категоми
относятся события, которые приводят, например, к одновременному
изменению цен на валюту, акции или другие фондовые ценности.
Фундаментальный анализ основывается на анализе баланса
предприятия, его основных фондов, устойчивости, перспектив и т.д.
Чаще всего фундаментальный анализ используется при прямых
инвестициях, поскольку позволяет оценить стратегические
перспективы вложения средств в тот или иной инвестиционный
проект. При анализе каждого конкретного проекта приходится
учитывать диверсифицируемые риски,
Диверсифицируемый (несистемный) риск связан с
особенностями конкретного предприятия, каждой конкретной
ценной бумаги, отдельными участниками фондового рынка и т.д.
Классификация несистемных рисков очень сложна и в дальнейшем
мы рассмотрим некоторые виды таких рисков.
Фундаментальный анализ предусматривает составление и
оценку боьшого числа экономических показателей конкретного
предприятия. Эти показатели в различной литературе делятся на
три-пять групп. Приведем пять групп оценочных показателей
эмитентов для построения рейтинга их инвестиционной
привлекательности.
В ПЕРВУЮ ГРУППУ включены наиболее общие и важные
показатели, отражающие эффективность использования и
доходность вложенного капитала: норма прибыли; доходность
(рентабельность) активов; оборачиваемость и отдача активов;
рентабельность (прибыльность) продаж; рентабельность
производства; текущая (дивидендная) и общая доходность акций;
рыночная капитализация компании.
Данные показатели характеризуют прибыльность предприятия
и качество управления его активами.
9
Во ВТОРУЮ ГРУППУ включены показатели, которые
определяют финансовое состояние компании (его устойчивость). К
ним относятся: платежеспособность; ликвидность;рыночная
(финансовая) устойчивость предприятия.
В ТРЕТЬЮ ГРУППУ включены показатели, показывающие
производственный потенциал предприятия: коэффициент износа
основных средств; рентабельность основных средств; стоимость
основных средств (по первоначальной и остаточной стоимости) в
расчете на одну акцию.
В ЧЕТВЕРТУЮ ГРУППУ относятся показатели,
характеризующие надежность и безопасность вложения средств в
ценные бумаги определенной корпорации: риск дебиторской
задолженности; соотношение дебиторской и кредиторской
задолженности; ликвидационная стоимость одной акции; риск
банкротства; риск неликвидности акций на вторичном рынке.
ПЯТАЯ группа показателей отражает перспективы роста
стоимости акций, характеризует динамику развития отрасли, ее
экспортный потенциал, а также отношение площади земельного
участка к величине уставного капитала предприятия,
В качестве оценки вероятности роста стоимости акций часто
используется известный во всем мире показатель P/E-ratio, который
определяется как отношение курсовой стоимости акции к величине
чистой прибыли на одну акцию.
Большинство гв этих показателей более подробно будут
рассмотрены ниже.
Под техническим анализам подразумевается непосредственный
анализ цен на акции, валюту, кредиты и прогнозирование будущих
цен по их прошлой динамике. Технический анализ использует чаще
всего графические построения и, при современном развитии
компьютерной техники и информационных технологий, получил
наиболее широкое распростренение. Его достоинствами является
быстрота и возможность оценить случайные колебания цен,
связанные с текущей конъюнктурой рынка, чего не позволяет
фундаментальный анализ. С другой стороны, фундаментальный
анализ позволяет спрогнозировать развитие того или иного сектора
рынка на гораздо более длительную перспективу. Как правите, при
оценке серьезных инвестиционных проектов используется оба вида
анализа.
ю
Как наиболее простой и учитывающий случайные флуктуации
цен технический анализ используется при венчурных и
портфельных инвестициях. Он получил очень широкое
распространения и в макроэкономике.
После оценки возможных доходов по альтернативным
вложениям средств и выбора объекта инвестирования, при
составлении инвестиционного проекта необходимо предварительно
оценить полный поток доходов, т.е. построить распеделение во
времени размеров вложений и оценить размеры возможных
реальных доходов по проекту в будущем. Это является совсем не
простой задачей, поскольку все ценности, включая и деньги,
изменяют свою стоимость со временем. Существуют специальные
методы оценки изменения стоимости капитала, которые и будут
рассмотрены ниже.
11
3. Инвестиции на фондовом рынке
Фондовый рынок (рынок ценных бумаг) принято
структурировать по нескольким признакам:
L Рынок ценных бумаг образуют: долевые ценные бумаги,
подтверждающие участие их владельцев в управлении АО; долговые
ценные бумаги, подтверждающие факт ссуды денежных средств и
дающие право на участии в прибыли заемщика.
2. Деление производится на две основных силы: государство, в
лице правительства и местных органов власти; частный бизнес (АО).
3. Рынок делится на первичный и вторичный рынок ионных бумаг.
Участники фондового рынка делятся на следующие группы:
- эмитенты:
- инвесторы;
- фондовые посредники;
- организации, обслуживающие рынок ценных бумаг;
- государственные органы регулирования и контроля.
Федеральный закон “О рынке ценных бумаг”, принятый в 1996
году, дает следующее определение эмитентам и инвесторам.
'"Эмитент - это юридическое лицо, группа юридических лиц,
связанных между собой договором, или государственные органы
власти и органы местного самоуправления, несущие от своего
обязательства перед инвесторами ценных бумаг по осуществлению
прав, удостоверенных ценной бумагой”. Таким образом, эмитент
поставляет на рынок товар - ценную бумагу и выпускает ее в
обращение.
"Инвестор - лицо, которому ценные бумаги принадлежат на
праве собственности (собственник) или ином вещном праве
(владелец)”. Инвесторы - все, кто покупает ценные бумаги. Их можно
классифицировать по многим признакам. Во-первых, по их статусу:
индивидуальный инвестор (физическое лицо), институальный
(коллективный) инвестор или профессиональный участник
фондового рынка. Во-вторых, инвесторов делят по целям
инвестирования. Тогда их делят на стратегических и портфельных.
Стратегический инвестор предполагает получить собственность,
завладев контрольным пакетом акций и получить прибыль, управляя
этой собственностью. Портфельный инвестор предполагает получит
доход от впадения и перепродажи ценных бумаг.
12
Организации, обслуживающие рынок ценных бумаг, включают
в себя:
- организаторов фондового рынка (фондовые биржи или
внебиржевые организаторы рынка);
- расчетные центры (расчетные палаты и клиринговые центры);
- депозитарии и регистраторов;
- информационные органы и организации.
Государственные органы регулирования рынка ценных бумаг
включают в себя:
- высшие органы управления (Президент и Правительство);
- министерства и ведомства (Министерство финансов РФ,
Федеральная комиссия по ценным бумагам и т.д.);
- Центральный банк РФ.
Фондовые посредники - участники рынка, обеспечивающие за
счет купли - продажи ценных бумаг связь между эмитентами и
инвесторами. Эти функции выполняют брокеры и дилеры. В
соответствии с законом “О рынке ценных бумаг” “брокерской
деятельностью признается совершение гражданско-правовых сделок
с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера,
действующего на основе договора-поручения и комиссии либо
доверенности на совершение таких сделок. ... Дилерской
деятельностью признается совершение сделок купли-продажи
ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного
объявления цен покупки и (или) продажи определенных ценных бумаг
с обязательством покупки и (или) продажи определенных ценных
бумаг по объявленным лицом, осуществляющим такую деятельность,
ценам”. Таким образом, основная разница между брокером и дилером
состоит в том, что дилер, в отличие от брокера, осуществляет
операции с ценными бумагами за свой счет.
Первичное размещение ценных бумаг - продажа эмитированных
ценных бумаг их первым держателям. Первичное размещение акций
осуществляется:
1. При учреждении АО.
2. При увеличении уставного капитала.
Формы выпуска ценных бумаг:
- частное размещение без регистрации проспекта эмиссии среди
ограниченного "круга инвесторов (до 100 человек); в этом случае
размещение, как правило, проводится по единой цене.
13
- открытая продажа с регистрацией проспекта эмиссии среди
потенциально неограниченного круга инвесторов. При таком
размещении цена на акции определяется обычными рыночными
механизмами.
В Российской Федерации первичный рынок корпоративных
ценных бумаг формировался на чековых (ваучерных) аукционах.
Вторичное обращение ценных бумаг или вторичный рынок -
последующая торговля ценными бумагами по курсовой стоимости.
Если первичный рынок ценных бумаг зачастую связан с
внебиржевым рынком, то вторичный рынок подразумевает
существование как биржевого, так и внебиржевого рынков.
Основные различия между внебиржевым рынком и фондовой
биржей состоят в следующем:
1. На внебиржевом рынке отсутствует единый финансовый
центр и нет чётко выраженных территориальных границ.
2. Внебиржевой рынок не устанавливает жестких требований
к субъектам и объектам торговли.
3. Определение стоимости ценных бумаг на внебиржевом рынке
происходит между покупателем и продавцом (один на один).
Важнейшим элементом биржевой фондовой торговли является
механизм допуска ценных бумаг на фондовую биржу - листинг.
При образовании мирового фондового рынка все ценные бумаги
первоначально выпускались в бумажной форме, откуда и произошло
их название. В последние десятилетия, в связи с расширением
объемов рынка и развитием информационных технологий
появилась и начинает преобладать бездокументарная (безбумажная)
форма ценных бумаг. Развитие бездокументарной формы связано
также с изменение структуры рынка: с увеличением числа именных
и снижением доли предъявительских ценных бумаг.
Именная ценная бумага - имя владельца которой
зарегистрировано в ее бланке и (или) в реестре собственников в
документарной или электронной форме.
Предъявительская ценная бумага - имя владельца которой не
фиксируется, а ее обращение не нуждается в регистрации.
Предъявительская ценная бумага в бумажной форме имеет
определенные преимущества с точки зрения ее держателя, так как
практически не требует затрат иа ее обращение. В этом смысле,
когда рынок еще только развивается и отсутствуют в достаточной
14
мере капиталы для создания его инфраструктуры, выпуск
предъявительских ценных бумаг в бумажной форме — самый
быстрый, дешевый и легкий путь формирования рынка ценных
бумаг и фондового рынка в частности.
Именная ценная бумага в отличие от предъявительской обладает
двумя важными свойствами Во-первых, всегда известен ее владелец,
а во-вторых, поскольку в силу первого ее свойства все операции с
ней обычно подлежат фиксации, регистрации, постольку эти
операции становятся доступными для налогообложения со стороны
государства. Иначе говоря, при условии, что рынок ценных бумаг
уже достаточно развился, имеется сильнейшая тенденция к
увеличению выпуска именных бумаг, так как в этом заинтересованы,
с одной стороны, те, кто их выпускает, ибо это позволяет
контролировать все передачи прав собственности, а с другой —
государство, так как оно расширяет тем самым свою
налогооблагаемую базу. При этом и тому, кто выпускает в обращение
ценную бумагу, и государству сама по себе форма именной ценной
бумаги безразлична. Важен лишь признак регистрируемости в
чистом виде, что в конечном счете и ведет к тому, что бумажная
форма именной ценной бумаги все больше уступает место ее
безбумажной форме.
Предъявительская ценная бумага в определенных ситуациях
тоже фактически превращается в именную. Это связано с
процессами хранения пакетов таких бумаг, например, в
коммерческих банках и превращением последних в
представителей владельцев предъявительских ценных бумаг.
Сданная на хранение в банк на описанных условиях
предъявительская бумага имеет конкретного владельца,
заключившего соответствующий договор с этим банком, а значит,
по сути она превратилась в именную с точки зрения правовых
отношений. (Любая предъявительская денная бумага в каждый
момент времени кому-то принадлежит, у нее есть владелец и в
этом смысле она всегда является “именной”.)
Безбумажная ценная бумага — это всегда именная бумага, так
как в электронной памяти она зарегистрирована на определенное
юридическое или физическое лицо. Однако переход от бумажной к
безбумажной форме неизбежно сопровождается тем, что, с одной
стороны, ценная бумага может утрачивать некоторые свои свойства,
15
связанные именно с ее материальным носителем, а с другой —
приобретать новые качества, которые возникают в силу ее
“электронного” характера.
В этом смысле можно сказать, что бумажная и безбумажная
формы — это не просто формы, а стадии развития ценной бумаги,
это переход одного качества в другое. Безбумажная ценная бумага
— это не то же самое, что традиционная ценная бумага в виде
определенного бумажного бланка (предъявительского или
именного). Строго говоря, это уже не ценная бумага, а электронная
форма учета владельцев капитала, обладающих заранее
обозначенными правами и соответствующими обязательствами по
отношению к пользователю этого капитала.
По- видимому, с дальнейшим развитием информационных
технологий электронная (бездокументарная) форма ценных бумаг
будет все более вытеснять бумажную форму.
В связи с вышеизложенным, обеспечение учета и
информационного обслуживания фондового рынка становится
серьезной задачей, решение которой требует специальных
профессиональных институтов. Значительную часть этих функций
берут на себя депозитарии и регистраторы.
Регистраторами обычно называют организации, которые
ведут реестры акционеров по договору с эмитентом (АО).
Депозитариями называют организации, которые оказывают услуги
по хранению сертификатов ценных бумаг и учету прав
собственности на ценные бумаги. Эти счета, предназначенные для
учета ценных бумаг, называют "счетами депо”. Основная
обязанность регистратора - предоставление реестра эмитенту. При
этом депозитарий ведет учет ценных бумаг по договорам с их
держателями и, когда ценная бумага меняет владельца, это должно
учитываться как в реестре, так и на счетах депо в депозитарии.
Это достаточно сильно затрудняет заключение сделок на фондовом
рынке, особенно, если регистратор и депозитарий находятся в
разных районах страны. Это приводит к увеличению числа
посредников при учете и хранении ценных бумаг. В частности,
широкое распространение получил институт “номинального
держателя”. Номинальный держатель ценных бумаг - лицо, на
которое в реестре записано определенное количество ценных
бумаг, но которое не является их собственником. В большинстве
16
стран одна из общих тенденций развития фондового рынка
заключается в том, что депозитарии берут на себя функции
регистраторов. Это характерно и для России.
Кроме учета прав собственности на ценные бумаги на фондовом
рынке действуют расчетно-клиринговые организации, принимающие
на себя функции денежных расчетов по сделкам.
Таким образом, инфраструктуру фондового рынка можно
представит в следующем виде:
Инфраструктура фондового рынка
Техническая инфраструктура Функциональная инфраструктура
Расчетно-клиринговые организации ФБ и фондовые отделы бирж
Депозитарии Фондовые аукционы
Электронные сети Сети брокерских контор и инвестиционных компаний
Информационное обслуживание Фондовые магазины
Основные кредитные ориентиры. Финансовые отношения
и условия вложения средств (инвестирования) регулируются
государством. В частности, ключевую роль при оценке
эффективности инвестирования играет государственная кредитная
политика. Она в значительной степени определяет инфляцию, а
значит, для оценки реальной прибыли от вложения финансовых
средств участникам финансового рынка необходимо знать
основные параметры кредитной политики. Общепризнанными и
наиболее часто используемыми ориентирами кредитной политики
являются следующие:
1. Арцб(%)— учетная ставка (ставка рефинансирования)
Центрального Банка (ЦБ). Ставка рефинансирования представляет
собой уровень платы за кредитные ресурсы, предоставляемые ЦБ
коммерческим банкам.
2. (%) — средняя ставка по межбанковским кредитам
представляет собой процентную ставку, по которой коммерческие
банки осуществляют взаимное кредитование для произведения тех
17
или иных расчетов. Как правило, такие кредиты предоставляются
на короткий срок (несколько дней).
3. Азд(%) — средний процент по банковским депозитам,
т.е. процентная ставка которую коммерческие банки выплачивают
населению или юридическим лицам по срочным вкладам.
Теоретически для этих критериев должно выполняться
следующее соотношение Дрцв > ^МБК > ^БД • Это полностью
соответствует здравому смыслу: коммерческий банк не будет брать
кредит у другого банка, если такой кредит дороже государственного,
и не может выплачивать клиентам проценты, превышающие
проценты по собственным заемным средствам. В российских
условиях ставки по межбанковским кредитам часто оказываются
выше учетной ставки ЦБ, потому что банки не имеют возможности
брать у ЦБ кредиты в неограниченном количестве и на любой срок.
Эти ставки сильно зависят от срока заимствования и от
конъюнктуры рынка. Наивысшей изменчивостью отличаются
ставки по краткосрочным кредитам. Например, однодневные
(overnight) могут меняться в разы в течение недели и вполне могут
оказаться ниже ставок по депозитам.
Иногда в качестве кредитных ориентиров используется
изменение курса национальной валюты, дивиденды по банковским
акциям или доходность наиболее распространенных
государственных ценных бумаг.
Виды ценных бумаг. Ценные бумаги классифицируются по
многим признакам. Существующие в современной мировой
практике ценны бумаги делятся на два больших класса:
1. Основные ценные бумаги;
2. Производные ценные бумаги.
Основные ценные бумаги — это ценные бумаги, в основе
которых лежат имущественные права на какой-либо актив: товар,
деньги, имущество, ресурсы и т.д..
Основные ценные бумаги, в свою очередь, можно разбить на
две группы: первичные и вторичные ценные бумаги.
Первичные ценные бумаги основаны на активах, в число
которых не входят сами ценные бумаги. Это, например, акции,
облигации закладные и др.
Вторичные ценные бумаги — это ценные бумаги, выпускаемые
на основе первичных ценных бумаг; это ценные бумаги иа сами
18
ценные бумаги: варранты на ценные бумаги, депозитарные расписки
и фьючерсные и опционные контракты и т.д.
Производная ценная бумага — это форма выражения
имущественного права (обязательства), возникающего в связи с
изменением цены лежащего в основе данной ценной бумаги актива.
Если несколько упростить это определение и сделать его менее
строгим, то можно было бы сказать, что производная ценная бумага
- это ценная бумага на какой-либо ценовой актив: на цены биржевых
товаров: зерна, мяса, нефти, золота и т.п.); на цены основных ценных
бумаг (обычно, на индексы акций, на облигации); на цены
кредитного рынка (процентные ставки); на цены валютного рынка
(курсы) н т.п.
К производным ценным бумагам относятся: фьючерсные
контракты (товарные, валютные, процентные, индексные и др.) и
свободнообращающиеся опционы.
Основные виды ценных бумаг являются рыночными, т.е. могут
свободно продаваться и покупаться на рынке. Однако в ряде случаев
обращение ценных бумаг может быть ограничено, и ценную бумагу
нельзя продать никому, кроме как тому, кто ее выпустил, и то через
оговоренный срок. Такие бумаги являются нерыночными.
С точки зрения доходности ценные бумаги, как правило,
являются доходными, но могут быть и бездоходными, когда при
выпуске ценной бумаги не оговаривается размер дохода ее
владельцу.
Деление ценных бумаг на долговые и владельческие в своей
основе отражает два возможных способа использования денежных
средств: либо для приобретения какого-либо актива в собственность,
либо во временное пользование. Если ценные бумаги выпускаются
на ограниченный срок с последующим возвратом вложенных
денежных сумм, то они являются долговыми бумагами. Это
облигации, банковские сертификаты и др. Владельческие ценные
бумаги дают право собственности на соответствующие активы. Это
— акции, варранты, коносаменты и др.
По уровню риска виды ценных бумаг располагаются
следующим образом исходя из принципа: чем выше доходность,
тем выше риск и чем выше гарантированность ценной бумаги, тем
ниже риск (смотри рисунок).
19
Риск
Эмиссионные ценные бумаги выпускаются обычно крупными
сериями, в больших количествах, и внутри каждой серии все ценные
бумаги идентичны. Это, обычно—акции и облигации. Неэмиссионные
бумаги выпускаются поштучно или небольшими сериями.
В табл. 1 представлены инвестиционные характеристики
различных видов ценных бумаг (по западным меркам). Высший
балл- 1.
Таблица 1
Наименование ценной бумаги Надежность Текущая доходность Рост курсовой стоимости
1. Акции обыкновенные 4 1 1
2. Акции привелигированиые 3 3 2
3. Облигации краткосрочные 1 5 5
4.0блигации долгосрочные 2 4 3
5. Депозитные сертификаты 1 2 4
20
Инвестиционный портфель -совокупность собранных воедино
различных инвестиционных ценностей. Главная цель при
формировании портфеля, - оптимальное сочетание между риском
и доходностью. Считается, что оптимальная величина портфеля -
от 8 до 20 видов различных ценных бумаг. Разделение
инвестиционных ценностей на различные виды вложений
называется диверсификацией портфеля. Параметры, которыми
можно руководствоваться при создании портфеля:
1. Выбрать оптимальный тип портфеля:
а) Портфель, ориентированный на преимущественное
получение доходов за счет процентов и дивидендов;
б) Портфель, направленный на преимущественный прирост
курса ценных бумаг.
2. Оценка приемлемого сочетания риска и дохода. Здесь
инвесторов принято разделять на агрессивных и консервативных.
Исходя из определения первичного состава портфеля агрессивный
инвестор делает ставку, в основном, на акции предприятий. На
Западе это предполагает оптимальный риск (см. таблицу).
Консервативный инвестор приобретает, в основном, облигации и
государственные ценные бумаги.
Приблизительная структура портфеля
Вид ценной бумаги Агрессивный инвестор Консервативный инвестор
1. Акции 65% 20%
2.Облигации 25% 45%
3. Другие краткосрочные бумаги 10% 35%
Приведенные данные справедливы для развитой рыночной
экономики. В России, в условиях переходного периода, дивиденды
выплачивает лишь очень незначительная часть предприятий, а
облигации не являются надежными. Потому консервативные
21
инвесторы предпочитают инвестировать средства в акции
недооцененных “голубых фишек” и в низкодоходные валютные
ценные бумаги развитых стран. При неустойчивости российского
валютного рынка большинство инвесторов вынуждены быть
агрессивными.
3. При выборе схемы дальнейшего управления
инвестиционным портфелем возможны следующие варианты:
а) каждому виду ценной бумаги отводится определенный вес в
общей “корзине”, и при изменении курса ценных бумаг состав
портфеля пересматривается для сохранения выработанных
соотношений;
б) поддерживается гибкая шкала весов в общей “корзине”, вес
(количество) денег, вложенных в отдельные ценные бумаги
пересматривается в зависимости от коньюктуры рынка;
в) инвестор использует фьючерсы для изменения состава
портфеля, фьючерсы удобны для управления большими
портфелями, когда трудно отслеживать коньюктуру рынка по
отдельным позициям (отдельным вддам ценных бумаг).
Более пдробно принципы порфельного инвестирования будут
рассмотрены ниже.
22
4. Инвестиционные институты
Под инвестиционными институтами в экономической
литературе как правило подразумеваются ключевые участники
фондового рынка:
1. Финансовый брокер (хозяйствующий субъект, физическое лицо).
2. Инвестиционный консультант (физическое лицо).
3. Инвестиционная компания (холдинг, финансовая группа,
финансовая компания).
4. Инвестиционный фонд (открытый, закрытый).
В развитых странах инвестиционные фонды играют огромную
роль на фондовом рынке, аккумулируют в собственности и управляя
пакетами акций значительной части рынка. В процессе
приватизации в России чековые инвестиционные фонды сыграли
большую, хоть и неоднозначную роль. Приведем основные
положения об инвестиционных фондах, установленные программой
приватизации в 1994г.
Инвестиционным фондом является организация, мобилизующая
посредством выпуска акций свободные средства (в том числе
населения) и вкладывающие их от своего имени в ценные бумаги.
При этом вложением аккумулированных капиталов в ценные бумаги
(инвестированием) занимаются специальные инвестиционные
менеджеры, не зависимые от фонда, но имеющие с ним договор об
управлении инвестициями.
Разделение функций. Функцию управления портфелем активов
фонда выполняет управляющий или управляющая компания.
Функции по осуществлению расчетов при операциях с ценными
бумагами, в том числе при получении дивидендов и процентов по
принадлежащим фонду ценным бумагам и при расчетах с
акционерами фонда, осуществляет депозитарий фонда. Управляющий
действует на основе договора об управлении, депозитарий ~ на основе
депозитарного договора. Таким образом, на долю самого фонда
остается, в лучшем случае, распространение своих акций (зачастую
и это делает управляющий), определение своих инвестиционных
целей и контроль за деятельностью управляющего. Фонд - это, по
сути, лишь денежный мешок. Распоряжается деньгами,
находящимися в мешке, управляющий, а считает эти деньги и
переводит их в обмен на ценные бумаги депозитарий.
23
Типы инвестиционных фондов. Инвестиционные фонды бывают
открытые и закрытые. Понятия открытого и закрытого
инвестиционного фонда никак не связаны с понятиями открытого и
закрытого акционерного общества. Открытый инвестиционный фонд
принимает на себя обязательства выкупать свои акции у акционеров, и
акции открытых фондов не обращаются (во всяком случае^ в
цивилизованных странах) на рынке ценных бумаг. При этом выкуп
акций у акционеров производится по стоимости чистых активов фонда
(см. ниже), приходящихся на каждую выпущенную фондом акцию.
Закрытый инвестиционный фонд не имеет обязательств выкупать свои
акции у акционеров, и поэтому акции закрытых инвестиционных
фондов могут обращаться на рынке ценных бумаг.
Ограничиваемые организации. Учредителями и акционерами
инвестиционных фондов не могут быть ограничиваемые
учреждения и организации. Таковыми являются:
— министерства, ведомства и другие органы государственного
управления;
— предприятия в собственности общественных организаций;
— комитеты по управлению имуществом (для чековых
инвестиционных фоццов также и фонды имущества);
— государственные объединения предприятий (если хотя бы
одно из предприятий, входящих в объединение, имеет долю
государства в своем капитале 25 и более процентов);
— другие юридические лица, над которыми вышеуказанные
лица осуществляют контроль.
24
Аффилированные лица и аффилированная группа фонда.
Аффилированные лица фонда:
— учредители фонда;
— акционеры фонда, имеющие 25 и более процентов его акций;
— директора и должностные лица фонда;
— управляющий фонда.
Аффилированная группа фонда:
— сам инвестиционный фонд;
— аффилированные лица фонда;
— аффилированные лица управляющего, в том числе другие
инвестиционные фонды, имеющие с данным управляющим
договоры об управлении.
Учреждение фонда. При учреждении инвестиционный фонд
должен иметь определенный уставной капитал. В отличие от других
акционерных обществ, весь уставной капитал инвестиционных
фондов должен быть оплачен учредителями а течение 30 дней после
государственной регистрации фонда.
Учредителей инвестиционного фонда должно быть не менее
1. Учредителями инвестиционных фондов могут быть фонды
имущества (их доля не должна превышать 5 процентов уставного
капитала инвестиционного фонда). Однако учредителями чековых
инвестиционных фондов фонды имущества быть не могут.
Учредителями и акционерами не могут быть ограничиваемые
организации (см. выше).
При учреждении инвестиционных фондов вклады учредителей
могут быть сделаны:
— денежными средствами;
— ценными бумагами;
— недвижимым имуществом (ио не более чем 25 процентов
уставного фонда).
Вкладом учредителей чековых инвестиционных фондов
дополнительно могут быть сделаны также приватизационными
чеками.
Важнейшим разделом устава фонда (а также разделом договора
с управляющим, договора с депозитарием, проспекта эмиссии)
является инвестиционная декларация.
Инвестиционная декларация фонда должна содержать
следующие нормативы:
25
— доля средств фонда, инвестируемых в ценные бумаги
различных видов;
— доля прибыли фонда, направляемой на приращение
уставного капитала фонда.
Ограничения деятельности инвестиционных фондов. На
деятельность всех инвестиционных фондов, в том числе чековых,
наложены серьезные ограничения.
Фонды не имеют права выпускать привилегированные акции,
облигации и другие долговые обязательства (можно выпускать
только обыкновенные акции).
Фонды не имеют права формировать резервные и специальные
фонды.
Фонды не имеют права выдавать гарантии и совершать
залоговые сделки. Фонды не имеют права гарантировать в какой-
либо форме выплату дивидендов своим акционерам.
Фонды не имеют права совершать сделки с ценными бумагами,
если противоположной стороной сделки выступает аффилированное
лицо фонда. Сделка между двумя инвестиционными фондами,
имеющих общего управляющего, может быть совершена только с
согласия советов директоров обоих фондов.
Привлекать заемные средства имеют право только:
— инвестиционные фонды открытого типа;
— только на сумму, не превышающую 10 процентов стоимости
чистых активов;
— только на срок не более 3 месяцев;
— только для покрытия затрат на выкуп своих акций у акционеров.
Депозитарием может быть банк или иное юридическое лицо, не
являющееся аффилированным лицом инвестиционного фонда. Все
деньги, ценные бумаги и приватизационные чеки, принадлежащие
фонду, хранятся и переводятся только депозитарием. Депозитарий
вправе требовать созыва общего собрания акционеров
инвестиционного фонда, если рыночная стоимость чистых активов
фонда составит менее 50 процентов от их балансовой стоимости.
Аудитором инвестиционного фонда не может быть
аффилированное лицо инвестиционного фонда. Напротив, аудитором
инвестиционного фонда может быть ограничиваемая организация.
Доходы инвестиционного фонда и распределение его прибыли
осуществляется по следующей ниже схеме.
26
Схема формирования доходов и распределения прибыли
инвестиционных фондов
На другие цели чистая прибыль инвестиционного фонда
расходоваться не может.
В Российской Федерации небольшие инвестиционные
компании образовались, как правило, в процессе приватизации как
посредники, скупающие приватизационные чеки (ваучеры) и акции
приватизированных предприятий у населения и формирующие
более крупные пакеты акций для:
- продажи на биржевом и внебиржевом рынке крупным
инвесторам;
- для получения контроля над небольшими приватизируемыми
предприятиями.
В процессе приватизации граждане (физические лица)
- вкладывали ваучеры в чековые инвестиционные фонды;
- продавали ваучеры;
- получали по закрытой подписке акции предприятий, на
которых работали;
- вкладывали ваучеры в акции “голубых фишек”.
“Голубые фишки ” - это понятие используется для обозначения
наиболее крупных и надежных предприя т ий, акции которых обладают
высокой ликвидностью и котируются на биржах. В России к этим
предприятиям относятся: РАО Газпром, РАО ЕЭС России, нефтяные
компании, крупные предприятия цветной металлургии, пароходства
и ряд портов, некоторые другие естественные монополии.
27
В силу того, что в течении ряда лет формирование пакетов
акций приватизированных предприятий было основным
источником доходов небольших инвестиционных компаний, а также
того, что цена на акции была значительно ниже их реальной
стоимости, разница между ценой покупки акций у населения и
ценой продажи акций (.маржа) достигала сотен процентов.
Обращение венчурного капитала в России происходит в
основном на валютном и фондовом рынках, при этом структуру
валютного рынка определяют несколько десятков крупных банков
и финансовых групп, которые занимаются экспортом и импортом.
Инвестиционная деятельность банков.
Банки в России стали инвестиционными институтами в
процессе приватизации. Формирование банковской системы
происходило параллельно с ваучерной приватизацией и
образованием рынка корпоративных ценных бумаг (акций
приватизируемых предприятий). На начальном этапе приватизации
банки принимали незначительное участие в чековых аукционах, где
наиболее значительную роль играли вновь созданные чековые
инвестиционные фонды и инвестиционные компании. Роль банков
на фондовом рынке увеличивалась постепенно, когда в них стали
образовываться фондовые отделы, занимающиеся
профессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг.
Ограничения, приведенные выше в положениях программы
приватизации на деятельность банков в настоящее время уже не
являются актуальными.
В мировой практике существует два подхода к деятельности
банков на фондовом рынке:
I. Коммерческим банкам разрешено проводить все
профессиональные операции на рынке ценных бумаг, те. быть
полноправным инвестиционным институтом.
2. Банки разделяются на инвестиционные и коммерческие.
Коммерческим банкам, которые принимают вклады и депозиты у
населения, запрещено заниматься некоторыми непрофессиональными
видами деятельности на рынке ценных бумаг в качестве инвесторов
(например, вкладывать деньги в корпоративные ценные бумаги), а
также осуществлять определенные виды профессиональной
деятельности (например, дилерскую), связанные с повышенным
риском.
28
Второй подход связан с необходимостью оградить вклады
населения от потерь в период кризиса в связи с возможным
банкротством банков, которые осуществляют рискованные
операции на фондовом рынке и применялся в США в течении
нескольких десятков лет. В целом в развитых странах в последнее
десятилетие наблюдается тенденция к размыванию различий между
коммерческими и инвестиционными банками.
В соответствии с законом РФ “О банках и банковской
деятельности” (1996год) банки могут осуществлять
профессиональные виды деятельности на фондовом рынке “в
соответствии с федеральными законами”. Таким образом банки в
России могут выполнять все виды деятельности и операций на
фондовом рынке:
- брокерскую и дилерскую деятельность;
- управление инвестициями и фондами;
- расчетное обслуживание участников фондового рынка;
- ведение реестров и депозитарное обслуживание;
- консультационную деятельность и т.д..
Центральный Банк России, как орган, выдающий лицензии и
осуществляющий контроль за банковской деятельностью,
регламентирует деятельность банков на рынке ценных бумаг.
На данном этапе для России характерно образование холдингов
и финансовых групп, включающих банки и инвестиционные
компании, которые в значительной мере определяют структуру
отечественного фондового рынка.
29
5. Доходность инвестиций и методы ее оценки
Под доходностью инвестиций, как правило, в литературе
подразумевается отношение полученных от вложений доходов к
сумме вложений. Доходность обычно выражается в процентах и
рассчитывается по сумме доходов, которые были получены (или
могли быть получены) за год:
„ , Среднегодовой доход
Доходность = —------------------х 100%
Сулило, вложений
Рассмотрим доходность основных видов ценных бумаг,
образующих фондовый рынок: облигаций, как наиболее
характерный пример долговых ценных бумаг; акций, как пример
другого вида фондовых ценностей,- долевых ценных бумаг.
Долевые ценные бумаги подтверждают участие их владельцев
в управлении АО; долговые ценные бумаги, подтверждают факт
ссуды денежных средств и дающие право на участии в прибыли
заемщика.
Доходы по облигациям. Как правило, облигации приносят
доход в виде фиксированного процента от номинальной стоимости.
Такие выплаты называются купонными. Купонная ставка по
облигациям рассчитывается по отношению к номинальной
стоимости, независимо от курсовой стоимости облигации:
Доход( процентные выплаты в руб.) 1ЛЛ0/
Купонная ставка - —--— -----------------------— х 100%.
номинальная стоимость
Из этой формулы доход (процентные выплаты за год, находится
следующим образом:
„ Номинальная стоимость х Купонная ставка
Доход =--------------------------------------.
100%
В случае бескупонных облигаций цена первичного размещения
устанавливается ниже номинальной стоимости. Эмитент погашает
облигации по номиналу. Эта разница (дисконт) образует доход
инвестора:
Доход __ Номинальная стоимость х Дисконт (в %)
(в виде дисконта) 100% ’
30
Возможна ситуация, когда эмитент вместе с купонной ставкой
размещает облигации с дисконтом. В этом случае доход держателя
облигации складывается из двух частей: купон и д исконт.
Доходность облигаций. В отличие от дохода, который
выражается в рублях, доходность выражается в процентах. Она
практически всегда сводится к годовому исчислению.
а) Текущая доходность. При определении текущей доходности
предполагается, что прибыль формируется отдельными порциями
за квартал, полугодие, год. Поэтому в качестве текущего дохода, чаще
всего, рассматривают только доход, выплачиваемый только по
купонам. Допускается также рассмотрение в качестве текущего дохода
j выплат в виде дисконта, если долговое обязательство эмитированы
s на срок менее года
Текущая Доход (процентнье выплаты за г°Д)х100%
доходность Рыночная цена (руб.) ’
текущая доходность по дисконтным бумагам определяется:
Текущая _ Доход (дисконт в руб.) ..100%
доходность Номинал - дисконт (руб.)
б) Конечная доходность. Конечная доходность формируется
за счет двух факторов, если эмитент устанавливает наряду с
купонной ставкой скидку' с номинала (дисконт) на срок более года.
Хотя держатель облигации реализует свой доход в виде дисконта
только при погашении, такой доход логично отнести к
среднегодовому исчислению:
ДОХОД Дисконт
(процентные выплаты) + '
(за все годы) '
Конечная
доходность
Срок обращения
Номинал - дисконт (руб.)
х100%
31
Если инвестор получает доход при продаже облигации другому
инвестору, тогда:
f Доход Прибыль А
((процентные выплаты) + от перепродажиJ
Конечная Срок владения* 100%
доходность ‘ Цена приобретения (руб.)
в) . Возможна ситуация, когда инвестор продает облигацию не
получив доход по купонам. В этом случае говорят о "доходности
операции с облигацией".
Доходность прибыль от перепродажи
от операции =—----------—-——-------х100%
с облигацией Цена приобретения (руб.)
Доход по акциям. Доход выплачиваемый в виде дивиденда
определяется в рублях на одну акцию. По привилегированным
акциям (ПА) устанавливается фиксированный уровень дивиденда
(или его минимальная величина). Поэтому привилегированные
акции относят, как и облигации к ценным бумагам с фиксированным
доходом. Дивиденд по ПА равен:
Номинал х Ставка дивиденда в %
Дивиденд по ПА =-------’------------------------.
Доходность акций.
1. Текущая доходность ; при ее определении предполагается,
что доход формируется только в виде дивиденда.
Текущая _ Дивиденд (руб.)
доходность Цена приобретения
2. Конечная доходность акции определяется по следующей формуле:
(Дивиденды + Прибыль А
(за все годы от перепродажи)
Конечная = Срок владения акцией xiqqq/0
доходность Цена приобретения
3. Если акция продана, а продавец не успел получить
дивиденды, то говорят о "доходности операции с акцией”.
32
Доходность Прибыль от перепродажи _
от операции -----------——— --------хЮ0%
с акцией Цена приобретения
Приведенная (дисконтированная) стоимость. Рассмотрим
простой бытовой пример сравнения двух видов инвестиций.
Предположим, что два банка предлагают вклады на депозит под
20% годовых. При этом один из них начисляет проценты
ежеквартально, а другой - один раз в конце года. Какой из банков
предлагает лучшие условия инвестирования? Нетрудно посчитать,
что, с учетом реинвестирования (то есть возможности снова вложить
полученные средства), условия предлагаемые первым банком лучше.
Вкладчики первого банка могут каждый квартал докладывать на
свой счет полученные 5% от вклада и на эти добавочные средства
также будут начисляться проценты.
Для расчета полученных доходов в таких случаях удобно
пользоваться понятием приведенной или дисконтированной
стоимости.
Дисконтирование капитала (доходов)- приведение дохода к
моменту вложения капитала. Для определения втащенного капитала
с учетом дисконтирования используется следующая формула:
Kt~K(l+n)‘ (1)
Kt - размер вложения капитала к концу периода времени t.
- текущая оценка размера вложенного капитала.
t - временной фактор (число лет или количество оборотов
капитала).
п - коэффициент дисконтирования, т.е. норма доходности или
процентная ставка в долях единицы.
Отсюда Д ~К(1 + п)‘ -К (2)
- дополнительный доход , полученный за время t. Если инвестору
надо оценить, какую сумму вложить для получения фиксированного
дохода, то оценка начального вложения производится по формуле:
(3)
Используем эти формулы для расчета доходности
рассмотренного выше примера вложения средств в банк под 20%
33
годовых с возможностью ежеквартального реинвестирования.
Отношение годового дохода к начальному вложению по формуле
(2) составит
д (0/0) - .Z.L = [(1 + 0,05)4 -1]-100% = 21,15%.
К к
Таким образом, общий доход с банковского депозита составит
больше 20%. Кроме того, рассмотренный пример позволяет лучше
понять один из принципов инвестирования: в случае равных доходов
на капитал, лучшим из вариантов инвестирования является тот,
который обеспечивает поступление средств в более ранние сроки.
Временной фактор, который определяется знаменателем в
приведенных выше формулах, и коэффициент дисконтирования
(норма доходности) позволяют оценить рыночную стоимость
ценных бумаг, если известна их доходность и уровень инфляции.
Приведем общеизвестную формулу для оценки курса купонных
ценных бумаг:
(1)
,, „ Доходность в%
Курс ц. б. =---------х номинал.
Ссудный процент
Под ссудным процентом обычно понимается ставка по
альтернативному, общепринятому вложению средств: Это может быть
средняя ставка по банковским депозитам, уровень инфляции и т.д.
Доходность операций с государственными ценными
бумагами.(ГКО, ОФЗ). Рассмотрим доходность ГКО
(Государственных краткосрочных бескупонных облигации). Доход
по ГКО формируется за счет дисконта. Министерство финансов и
Центральный банк России рассчитывают доходность ГКО по
следующей формуле:
n=^xIix^_xim
Ц, Т 100-СЯ
где
£) - годовая доходность ГКО с учетом налоговых льгот.
Я- номинал ГКО.
Т - количество дней от приобретения до погашения.
Цп - цена приобретения.
34
Тг - количество дней в году (365)
Си- ставка налога на прибыль.
Необходимо отметить, что в приведенной формуле множитель
в виде дроби, со ставкой налога на прибыль в знаменателе,
оказывается больше единицы. По российским законам, операции с
государственными ценными бумагами освобождены от налога на
прибыль. Таким образом, доходность ГКО с учетом налоговых льгот
оказывается выше реальной доходности, которую имеет инвестор,
приобретя краткосрочные облигации. Такое исчисление доходности
ГКО используется для сравнения с доходностью бумаг частных
эмитентов, по которым налог на прибыль выплачивается в полном
объеме.
Рассмотрим изменение цены ГКО на вторичном рынке, то есть
в промежуток времени Т между первичным размещением ГКО на
аукционе и моментом погашения по номиналу. Цена приобретения
ГКО на аукционе определяет доходность этих ценных бумаг к
погашению, которая вычисляется по формуле (1). Цена первичного
размещения на аукционе (а значит, и доходность) связана с
макроэкономическими показателями: инфляцией, учетной ставкой
Центрального банка и т.д.. Предположим, что имеют место
идеальные условия, когда отсутствуют любые случайные факторы,
и цена ГКО на вторичном рынке меняется так, что их доходность
остается постоянной. Пусть £) = const, тогда из формулы (1) можно
получить временную зависимость цены Цп - Цn(t):
(2)
Н-Тг
Тг + —(Гч)
г 100% 7
Здесь не учитываются налоговые льготы (Сн =0). Изменение
цены ГКО показано на рисунке. Идеальная зависимость,
рассчитанная по формуле (2) показана на графике сплошной линией
и представляет собой перевернутую гиперболу (отрицательный
аргумент t в знаменателе дроби).
В стабильных условиях, когда макроэкономические показатели
не меняются, рыночные колебания цены ГКО должны происходить
вокруг обозначенной выше зависимости с постоянной доходностью.
Если цена оказывается ниже этой кривой, то покупатель ГКО получит
35
более высокий доход к погашению за счет продавца, доходность
операции которого (доходность к аукциону) окажется ниже
начальной доходности к погашению. На практике чаще реализуется
обратная ситуация, показанная на графике пунктирной
зависимостью: цена ГКО после аукциона быстро растет и
доходность к погашению соответственно уменьшается.
Одной из причин отклонения цены от идеальной зависимости
является неравномерное размещение ГКО на аукционе. При
установлении минимальной цены (цена отсечки), по которой на
аукционе удовлетворяются заявки на покупку, часть участников
аукциона могут не получить ГКО (их заявки не будут
удовлетворены), а часть участников получат ГКО по разным ценам
в зависимости от своей заявки. Каждый из участников рынка имеет
свою доходность, то есть идеальные кривые на графике для
отдельных инвесторов выходят из разных точек на вертикальной
оси графика. В этом случае, когда значительная часть заявок остается
не удовлетворена на аукционе, в первые дни после аукциона спрос
на ГКО значительно превышает предложение.
Вторая причина того, что цена ГКО растет после аукциона, а
их доходность к погашению падает; заключается в спекулятивной
36
активности постоянных участников торгов. В первое время после
аукциона диапазон возможного изменения цен на ГКО выше, чем
во время, предшествующее погашению. Многие активные
(агрессивные) участники рынка используют время после аукциона
для получения спекулятивной прибыли от купли-продажи, а ближе
к погашению переключается на ГКО других серий или продают ГКО
более консервативным инвесторам и вкладывают средства в другие
фондовые ценности.
Более спокойным после аукциона рынок ГКО бывает в том случае,
если государство (Министерство финансов) остро нуждается в деньгах
и удовлетворяет все заявки. Более того, бывает, что проводятся
дополнительные аукционы по размещению ГКО. Таким образом на
рынке государственных ценных бумаг увеличивается предложение, что
приводит к уменьшению их цены и росту доходности.
Вместе с ГКО на российском рынке государственных ценных
бумаг широкое распространение получили облигации федерального
займа (ОФЗ) - государственные долгосрочные обязательства. В
отличие от ГКО, кроме дисконта доход по ОФЗ формируется за
счет купонных выплат. Поскольку размер купона и время его
выплаты держателю известны, биржевые торги и механизмы
изменения цены ОФЗ практически не отличаются от ГКО. Разница
заключается лишь в том, что кроме цены, покупатель ОФЗ
уплачивает продавцу причитающийся процентный доход за период,
начинающийся со дня, следующего за днем выплаты последнего
купона и завершающийся днем расчета по сделке (включительно).
Соответствующий процентный доход рассчитывается по следующей
формуле:
365
где П - сумма причитающегося процентного дохода.
н* номинальная цена ОФЗ.
к - процентная ставка купона.
Т1 - количество дней после выплаты последнего купона.
Кроме этого, покупатель выплачивает налог иа операции с
ценными бумагами (0,1% от суммы сделки). Доходность ОФЗ
(долгосрочных государственных обязательств) вычисляется по
следующей формуле:
37
I
(4)
Z?-
Здесь
У
Ро+П
х!00%
£> - доходность с учетом налоговых льгот (в % годовых)
л- процентный доход, вычисляемый по данной выше формуле.
Л- номинальная цена облигации.
к - процентная ставка купона.
Ро - цена покупки.
Р{ • цена перепродажи.
Сн - ставка налога на доходы в долях единицы.
X - количество лет до перепродажи.
При первичном размещении ГКО и ОФЗ на аукционе очень
важно для инвестора подать заявку на покупку по оптимальной
цене. Эта цена должна быть выше минимальной цены
удовлетворения заявки (цены отсечки) и быть к ней как можно
ближе, Разница между ценой заявки и ценой отсечки является
практически чистым доходом (убытками) инвестора. Цена отсечки
устанавливается государством по результатам анализа поданных
заявок и предсказать ее точно крайне сложно. Для определения цены
заявки от инвестора (покупателя ценных бумаг) требуется
макроэкономический анализ. Необходимо учитывать динамику курса
национальной валюты, ставку рефинансирования Центрального
банка, ситуацию на рынке ссудных капиталов и т.д.., т.е.
анализировать общеэкономическую ситуацию. Такой подход при
анализе фондового рынка используется для построения
долгосрочных прогнозов крупными инвесторами, которые могут
сохранять так называемую долгосрочную (длинную) позицию на
рынке, и для которых не имеют значения кратковременные
колебания курса ценных бумаг. На вторичном рынке используется
технический анализ, который опирается на текущую коньюктуру
рынка, в частности, на временные зависимости динамики цен.
Технический анализ - это анализ краткосрочных колебаний на
фондовом рынке и прогнозирование цеи на период от нескольких
дней до месяцев.
В целом, в течение промежутка времени от размещения до
погашения государственных облигаций, цены на них (при
38
стабильной макроэкономической ситуации) колеблются в
достаточно жестких пределах. При стабильных
макроэкономических показателях колебания цены ГКО не могут
выходить за пределы, связанные с ценой отсечки снизу и номиналом
облигации- сверху. Аналогичную плавную временную зависимость
имеют и купонные долгосрочные обязательства, поскольку время
и размеры выплат по купонам заранее известны. Это является очень
показательным примером того, почему облигации надежнее акций.
Цены на акции не ограничены ни сверху, ни снизу, а размеры
дивидендных выплат заранее неизвестны.
При первичном размещении ГКО и ОФЗ на аукционе очень
важно для инвестора подать заявку на покупку по оптимальной
цене. Эта цена должна быть выше минимальной цены
удовлетворения заявки (цены отсечки) и быть к ней как можно
ближе, Разница между ценой заявки и ценой отсечки является
практически чистым доходом (убытками) инвестора. Цена отсечки
устанавливается государством по результатам анализа поданных
заявок и предсказать ее точно крайне сложно. Для определения цены
заявки от инвестора (покупателя ценных бумаг) требуется
макроэкономический анализ. Необходимо учитывать динамику курса
национальной валюты, ставку рефинансирования Центрального
банка, ситуацию на рынке ссудных капиталов и т.д., т.е.
анализировать общеэкономическую ситуацию. Такой подход при
анализе фондового рынка используется для построения
долгосрочных прогнозов крупными инвесторами, которые могут
сохранять так называемую долгосрочную (длинную) позицию на
рынке, и для которых не имеют значения кратковременные
колебания курса ценных бумаг. На вторичном рынке используется
технический анализ, который опирается на текущую коньюктуру
рынка, в частности, на временные зависимости динамики цен.
Технический анализ - это анализ краткосрочных колебаний на
фондовом рынке и прогнозирование цен на период от нескольких
дней до месяцев.
В целом, в течение промежутка времени от размещения до
погашения государственных облигаций, цены на них (при стабильной
макроэкономической ситуации) колеблются в достаточно жестких
пределах. При стабильных макроэкономических показателях
колебания цены ГКО не могут выходить за пределы, связанные с
39
ценой отсечки снизу и номиналом облигации- сверху. Аналогичную
плавную временную зависимость имеют и купонные долгосрочные
обязательства, поскольку время и размеры выплат по купонам заранее
известны. Это является очень показательным примером того, почему
облигации надежнее акций. Цены на акции не ограничены ни сверху,
ни снизу, а размеры дивидендных выплат заранее неизвестны.
Полный поток доходов. Как уже отмечалось, понятие
инвестиционного проекта предполагает вложение средств и
получение доходов от этого вложения, растянутые во времени. Из
многочисленных характеристик инвестиционных проектов нам
потребуется: размер инвестиций С(Г)и размер доходов R(t). как
функции от времени, то есть их распределение по временным
интервалам. Рассмотрим следующие показатели:
1. NPV (net present value) - в переводе с английского, - чистый
приведенный (текущий) доход. При помощи данного показателя все
затраты и доходы по анализируемому проекту приводятся гудем
дисконтирования к одному моменту времени.
После этого находится разница между приведенными затратами
и доходами:
(1) NPV =_С(0) + Я(0)-2-^г + 27^г
Щ1 + 0 Zj(l + z)
t - период времени (порядковый номер года).
п - год окончания финансирования проекта.
к - год окончания получения дохода (последний год, когда
получаются доходы по проекту).
i - процентная ставка по альтернативному, безопасному способу
вложения.
Иногда величину NPV иазывют приведенной стоимостью
инвестиционного проекта или полным потоком чистого дохода.
Размер приведенной стоимости определяет величину чистых
доходов которые получит инвестор с учетом инфляции.
В российских условиях, наиболее удобное значение / - годовой
рост курса доллара США по отношению к рублю. Размерность t
должна соответствовать временным промежуткам г, т.е., если
исчисление проводится в годах, то / - годовая процентная ставка в
долях единицы. Слово “приведенный” доход, вместе со
40
знаменателем в каждом слагаемом дают способ определения
реальных затрат и доходов с учетом инфляции. Эта формула
написана для случая единого (сквозного) дисконтирующего
множителя 1/(1 н-/у . Величина / может меняться во времени от
года к году. Поэтому формула должна быть переписана в следующем
виде:
(2)
NPV = -С(0) + Я(0) + ---2 —-—-—т.—1_ _ ----------------
(1+0 (i+O(i+/2) (i+zj(i+/2)...(i+/A)
В последнем члене в числителе находится только R(t),
поскольку получение дохода по проекту может происходить после
окончания вложений (после года номер п ). В формуле до п ~ го
члена в числителе стоит разница между доходами и расходами, а
знаменатель меняется только в связи с изменением ставки по
альтернативному вложению.
Показатели затрат и доходов могут быть приведены к любому
году. В записанных выше формулах эти показатели приведены к
началу проекта. Для приведения к другому году, например к т - му,
в членах, для которых t < т > вместо дисконтирующего
множителя 1/(1 +1)( будет использоваться обратный множитель
(1 + i){. Когда такие вычисления проведены, приведенная стоимость
проекта на указанный момент времени может служить для инвестора
ориентиром для возможной продажи (или покупки) незавершенного
проекта другому (у другого) инвестора.
2. Эффективность инвестиционного проекта. Срок
окупаемости. Для упрощенного подсчета срока окупаемости
проекта следует по формулам (1) илн (2) отдельно просуммировать
к некоторому моменту времени приведенные затраты и доходы.
Момент времени, когда сумма приведенных доходов превысит
сумму приведенных затрат считается сроком окупаемости проекта.
Чем меньше срок окупаемости, тем лучше.
3. Рентабельность проекта. Рентабельность вычисляется
следующим образом:
р Сумма приведенных доходов
сумма приведенных затрат
41
Я(0) + ...+
то есть Р =
С(п)
а+0"
- для сквозного дисконтирующего
С(0)+ ..,+
множителя.
Если доходность по альтернативному вложению меняется, то
рентабельность оценивается следующим образом:
Я(0) + ...+
*(*)
Р^
С(0) + ...+
чем выше значение рентабельности, тем эффективнее проект.
42
6. Введение в фундаментальный анализ
В развитых странах анализ финансового сотояния предприятия
базируется на финансовых отчетах, которые должны показывать
следующие основные положения:
1. Финансовое состояние на конец периода
(the Financial Position at Periods End);
2. Потоки денежных средств за период
(the Cash Flows for the Period);
3. Доходы за период
(the Earnings for the Perid);
4. Вклады собственников и выплаты собственникам за
период (the Investments by and Distributions to Owners for the Period).
Основным документом для анализа деятельности предприятия
является его балансовый отчет, а основным инструментом, -
основное бухгалтерское уравнение:
Активы = Обстоятельства + Собственный (акционерный) капитал
(Assets == Debt + Equity )
Это уравнение отражает необходимость сбалансировать активы
предприятия с суммой долгов и размером собственного
(акционерного) капитала. Долг может выражаться в форме векселей,
ссуд или других возможных обязательств. Акционерный капитал
может состоять из нераспределенных доходов и суммарной
стоимости акций, распределенных между собственниками. Эта
комбинация долгов и собстенного капитала предприятия определяет
структуру капитала (capital structure) и называется иногда
капитализацией (capitalization) компании.
Одним из важнейших принципов, которым должен
руководствоваться менеджер, является концепция повышения
стоимости фирмы(СгеаИоп of Value). Факторами повышения
ценности фирмы могут являться рост ее доходов, снижение рисков,
повышение эффективности работы и т.д.
43
Если анализировать возможности повышения стоимости на
основе основного бухгалтерского уравнения, то у менеджера есть
два пути :
1. Менять структуру активов компании (левая часть уравнения).
2. Менять соотношение между собственным капиталом и
долговыми обязательствами фирмы (правая часть уравнения).
Первый путь более очевиден: дополительные доходы может
принести приобретение нового оборудования, расходы на рекламу
и маркетинг и т.д. Однако при этом необходимо помнить, что
изменение активов требует источников средств, которые заложены
в правой части уравнения. Повышение ценности фирмы за счет
изменения правой части уравнения оказывается гораздо более
тонкой и сложной процедурой.
Прежде всего, долговые обязательства компании имеют
разные временные характеристики: долгосрочные и
краткосрочные долги. Обычно долгосрочные активы
финансируются из долгосрочных финансовых источников и -
наоборот. В правой части уравнения заложены также возможности
распределения прибыли предприятия, например, соотношение
между увеличением основных фондов и размером дивидентов,
которые выплачиваются акционерам.
Для распределения активов и пассивов компании по порядку
временных характеристик статьи в балансе располагаются в порядке
убывающей ликвидности. В табл. 2 привен а прин цип иальн ая схема
баланса в развитых странах.
Для оценки финансовой деятельности и положения
предприятия на основе баланса чаще всего используют три группы
показателей:
1. Показатели эффективности производственной
деятельности;
2. Показатели ликвидности;
3. Показатели финансовой устойчивости.
Мы приведем некоторые показатели именно в такой их
квассификации, однако необходимо учитывать, что их разделение
на группы весьма условно и в фундаментальном анализе в
зависимости от целей могут использоваться другие показатели в
других комбинациях.
44
Таблица 2
Принципиальная схема баланса в развитых странах
Актив Пассив Заемные средства и собственный (акционерный) капитал
1. Текущие активы: (Current Assets) Денежные средства (Cush) Легкореализуемые ценные бумаги (Marketable Securities) Счета к получению (дебиторская задолженность) (Accounts Receivable) • Товарно-материальные запасы (Inventories) Авансированные расходы и прочие активы (Prepaid Expenses and Other Assets) 2. Долгосрочные активы: (Long-Term Assets) Капитальные вложения (инвестиции) (Investments) Земля (Land) Здания и сооружения (Buildings) Оборудование (Equipment) 1. Текущие обязательства: (Cuppent Liabilities) Векселя к оплате (Bank Notes Payable) Часть долгосрочного долга к оплате (Current Portion - Long Term Debt) Счета к оплоте и начисленные издержки к оплате (Accounts Payable and Accrued Expenses) Задолженность по выплате налогов (Accrued Taxes) 2. Долгосрочные обязательства: (Long-Term Liabilities) Долгосрочный долг (Long-Term Dept) Отсроченный подоходный налог- (Diferred Income Taxes) 3. Собственный (акционерный) капитал: (Owners ’ Equity) Обычные акции (Common Stock) Оплаченный капитал (Paid-in Capital) Нераспределенная прибыль (Retained Earnings)
Например, с точки зрения участника фондового рынка,
приобретающего акции предприятий, показатели надежности
предприятия могут делитьтся на:
1. Надежность предприятия в целом.
2. Надежность эмитента с точки зрения возврата вложенных в
ценные бумаги средств.
3. Надежность эмитента с точки зрения возможности получения
доходов по ценным бу .магам.
Показатели эффективности производственной
деятельности. Приведем сначала некоторые наиболее часто
используемые в развитых странах показатели.
Маржа прибыли (Profit Margin) или, как его называют по-
другому, прибыльность продаж (Return of Sales - ROS):
Прибыльность продаж --
Чистый доход
Чистая выручка
иг реализации
г. w Net Income) ?
Profit Margin =-----------
Net Sales J
Показатель характеризует способность фирмы получать не
только выручку от продажы своих товаров и услуг, но и доходы.
Этот показатель очень сильно меняется в зависимости от рода
деятельности компании. Например, если для крупного супермаркета
показателе может не превышать 1%, то для компьютерной фирмы,
производящей программное обеспечение он достигает 40%. Это
связано с тем, что для этих компаний сильно различаются
характерные времена товарооборота (производственный цикл).
Валовая прибыль (брутто-прибыль) (Gross Margin):
Себестоимость -
^Чистая выручка А
реализованной
продукции J
Валовая прибыль =
Чистая выручка от реализации
46
( _ t, Net Sales - Cost of Coods Sold
I Gross Margin ~
Net Sales )
Определяет средний процент превышения выручки от
реализации товаров, над их себестоимостью. Считается, что для
промышленных предприятий нормальное значение этого показателя
-10-50%.
Оборачиваемость активов (Assets Turnover):
Л „ Чистая выручка
Оборачиваемость активов =----------—-----
Среднегодовая
стоимость активов
Г Net Sales i
| Assets Tuorover = ----------------
Average Total Assets )
Этот показатель характеризует способность предприятия
производить и реализовывать товары на основе своих активов. Его
значение сильно зависит от рода деятельности компании и его
обязательно необходимо рассматривать в комплексе с другими
показателями. Например, высокое значение этого показателя может
быть получено за счет того, что компания не обновляет
оборудования.
Доходность активов (Return on Assets - ROA) или, по-другому,
- доход на инвестиции (Return on Investment - ROI). Это
комбинированный показатель, полученный как произведение двух
других:
Доходность „Прибыльность Оборачиваемость
активов продаж активов
(Return of Assets -Profit Margin x Assets Tuorover ).
или:
Чистая выручка
„ Чистый доход от реализации
Дохлдность активов ----------------- х —:------------
Чистая выручка Среднегодовая
от реализации стоимость активов
47
л Net Income Net Sales
ROA =--------------x----------------
Net Sales Net Total Assets
Значение этого показателя может быть получено
непосредственным делением дохода на среднегодовую стоимость
активов. Но, сравнивая оба элемента формулы, можно лучше
определить природу изменения этого показателя.
Доходность капитала (Return on Equity):
„ Чистый доход акционеров
Доходность капитала =---------------—*-----
Среднегодовая стоимость
акционерного капитала
„ , Net Income Available Shareholders
Return on Equity =---------------------------
Average Owners Equity J
Этот показатель отличается от предыдущего тем, что более
точно учитывает интересы акционеров, т.е. собственников фирмы.
В числителе формулы не учитывается доход, полученный на
средства кредиторов (заемные средства). Поэтому показатель чаще
используется для анализа на фондовом рынке.
Прибыль на акцию (Earnings per Share -EPS) - один из
важнейших показателей, используемых при анализе на фондовом
рынке:
Прибыльность на акцию =
Чистый доход акционеров
Среднее число
обращающихся акций
т,_ Netlncome Available Shareholders
EPS"------------------------------------
Average Common Shares Outstandings
В этом показателе чистый доход акционеров обычно
вычисляется после выплат всех долгов, дивидендов по
обыкновенным (ОА) и привелигерованным (ПА) акциям. В
отечественной практике его записывают следующим образом:
48
Чистый доход
на ОА
Чистая \ । Сумма процентных выплат
прибыль ) по облигациям и ПА
Количество ОА
Этот показатель сильно меняется, зависит от многих условий
и говорить о его характерных значениях бессмысленно. Для анализа
используют его изменения во времени. Значение этого показателя
можно использовать для краткосрочных прогнозов цены акций.
На фондовом рынке, для консервативного инвестора важны
также следующие показатели, которые называются коэффицентами
покрытия.
Балансовая стоимость ценных бумаг. Она характеризует
обеспеченность чистыми активами облигаций, привилегированных
и обыкновенных акций. Балансовая стоимость показывает сумму
активов, которая может быть распределена между держателями
ценных бумаг в случае ликвидации компании.
Активы, обеспечивающие
облигации
ч Коэффициент покрытия =-------------------------
V облигаций Сумма облигационного
займа
Активы, обеспечивающие облигаций = сумма активов - убытки
- расчеты с бюджетом - расчеты по заработной плате -
нематериальные активы - задолженность акционеров по взносам в
уставной капитал.
Коэффициент покрытия „ Чистые активы___________
2) привелигированных акций Сумма привелигированных
акций
Чистые активы = сумма активов - убытки - общая
задолженность - нематериальные активы - задолженность
акционеров по взносам в уставной капитал.
. Коэффициент покрытия Активы, обеспечивающие ОА
' обыкновенных акций Количество выпущенных ОА
49
Активы, обеспечивающие обыкновенные акции = сумма
активов - убытки - общая задолженность - нематериальные активы
* задолженность акционеров по взносам в уставной капитал - сумма
привилегированных акций.
Показатели обеспеченности чистым доходом текущих выплат
эмитента.
Коэффициент покрытия =„...прибыль------------
^процентов по облигациям Сумма процентных
выплат по облигациям
Коэффициент
покрытия
диведентов
по ПА
f Чистая ''if Сумма процентных выплат
у прибыль J у по облигациям и ПА
Сумма диведентных выплат по ПА
Показатели должны быть чем больше, тем лучше, однако не
меньше единицы.
В развитых странах аналогичные показатели, характеризующий
соотношение между прибылью компании и долговыми
обязательствами или дивидендными выплатами часто используют
в более общей форме.
Показатель покрытия процентов (Times Interest Earned):
Коэффициент - Д°Х°Д до выплаты налогов
покрытия процентов Процентные платежи
по обязательствам
Earnings before
’ Interest and Taxes (EBIT)
Times Interest Earned =---------------------------
Interest Obligations
Этот показатель характеризует способность фирмы выполнять
свои обязательства по платежам.
Показатель выплаты дивидендов (Payout Ratio -PR):
Показатель выплаты _ Дивиденды
дивидендов Чистый доход
50
f nn Dividends )
Net Income J
Этот показатель характеризует политику фирмы в отношении
акционеров. Низкое значение показателя отнюдь не является
признаком слабого менеджмента компании, поскольку акционеры
могут получать доходы за счет роста курсовой стоимости акций.
Именно этот факт и лежит в основе основного прогнозного
показателя фондового рынка - P/E-Ratio.
От ношение рыночной цены акции к доходу на акцию (Price to
Earnings Ratio, - P/E-Ratio)
Показатель отношения цены _ Цена акции
к доходу на акцию Доход на акцию
Р/Е - R atio
Stock Price
—
Считается, что высокое значение этого показателя служит
ориентиром для инвесторов. Показатель характеризует мнение
инвесторов о перспективах компании. Отдельно этот показатель
носит скорее субъективный характер. Он показывает, какую часть
дохода на акцию инвестор готов за нее заплатить.
Показатели ликвидности. Эта группа показателей
характеризует способность компании быстро обращать в деньги
часть активов, что позволяет в случае необходимости восполнить
недостаток оборотных средств, а значит, - определяет готовность
фирмы к возможным изменениям положения на рынке.
Показатель текущего состояния - отношение текущих
(ликвидных) активов к краткосрочным обязательствам (Current
Ratio):
Коэффициент покрытия
текущих обязательств
ликвидными активами
Ликвидные активы
Текущие обязательства
Current Ratio =
Current Assets
Current Liabilities
51
Коэффициент характеризует способность предприятия обеспечить
покрытие текущих долгов. В ликвидные активы входят: средства в кассе
и на счетах, ликвидные ценные бумага, дебиторская задолженность,
товарные запасы. Показатель должен быть не меньше 2.
Показатель критической оценки (Quick Ratio):
Показатель
критической =
оценки
^Легкореализу
емые ценные
, счета ,
Бумаги
к получению
Текущие (краткосрочные) обязательства
с v + f Marketeble ) , (Accounts i
л . . „ . ' ( Securities Г (Receivable J
Quick Ratio = -.......-----------------------—------
Current Liabilities
В отечественной практике для этого показателя используется
следующее название:
Коэффициент покрытия Живые активы
текущих обязательств ~------------------------
живыми активами текущие обязательства
Живые активы - это: текущие активы - (минус) товарные запасы.
Этот показатель должен быть не меньше единицы.
Оборачиваемость дебиторской задолженности (Receivables
Turnover):
Оборачиваемость Чистая выручка от реализации
дебиторской ----------------------------------
задолженности
Средняя сумма дебиторской
задолженности
f . Net Sales ।
у Average Accountes Receivable )
Показывает, насколько быстро компания получает платежи по
счетам дебиторов. При использовании этого показателя необходимо
учитывать сезонные колебания коньюнктуры рынка. Например,
товарные запасы, которые в сезоны продаж могут быстро быть
реализованы и превращаются в 'дебиторскую задолженность.
52
Срок погашения дебиторской задолженности
(Days salesOutstandin -DSО):
Срок погашения
дебиторской
задолженности
Количество дней
в отчетном периоде
Оборачиваемость дебиторской
задолженности
„ . Л Number of Days in Period
Days sales Outstanding =----------------------
Receivables Turnover
Этот показатель ничем не отличается от предыдущего, просто
переводит его во временное исчисление.
Оборачиваемость запасов (Inventory Turnover):
Себестоимость
Оборачиваемость реализованной продукции
запасов Средняя сумма товарно-
материальных запасов
Inventory Turnover =
Cost of Goods Sold
Average Inventory ;
При использовании этого показателя необходимо учитывать те
же особенности, что и для оборачиваемости дебиторской
задолженности.
Период оборота товарных запасов,(Days Inventory) - обратная
величина предыдущего показателя:
Количество дней
Период оборота _ в отчетном периоде
товарных запасов Оборачиваемость
запасов
Days Inventory =
Number of Days in Period
Inventory Turnover
53
Производственный цикл (Operating Cycle):
Производсвеный Период погашения Период оборота
цикл = дебиторской + товарных
задолженности запасов
Operating Cycle = DSO + Days Inventory
Расчет этого показателя характеризует полный цикл бизнеса:
приобретение товарно-материальных ценностей, произведение
конечной продукции и ее реализация, инкассация дебиторской
задолженности. Расчет производственного цикла должен
производиться вместе с расчетом показателя текущего состояния
(см. выше). Таким образом можно контролировать, как работают
активы фирмы, и как меняется их ликвидность.
Оборачиваемость кредиторской задолженности (Accounts
Payable Turnover):
Оборачиваемость Закупки
кредиторской " ™-------------------------
задолжености Средняя сумма кредиторской
задолжености
. ~ . 1 Purchases
Accounts Payable Turnover =-------------------------
Average Accounts Payable
Этот показатель характеризует способность фирмы быстро
погашать свою задолженность. Соответсвенно рссчитывается и
обратный показатель, - период погашения кредиторской
задолженности (Days Payable -DPO):
Период погашения
кредиторской
задолжености
Количество дней
в отчетном периоде
Оборачиваемость кредиторской
задолжености
DPO =
Number of Days in Period
Accounts Payable Turnover
Показатели финансовой устойчивости, В развитых странах
для оценки финансовой стабильности предприятия часто
используется принцип финансового левериджа. Финансовая
54
структура капитала (Financial Leverage (англ.) - отношение плеч
рычага, равновесие). Если рассматривать компанию как эмитента
ценных бумаг на фондовом рынке, то леверидж характеризует
соотношение между облигациями (О) и привилегированными
акциями (ПА) с одной стороны (долги перед кредиторами и
акционерами), и обыкновенными акциями (ОА) - с другой стороны
(собственный капитал):
ОА
Высокое значение левериджа - показатель финансовой
неустойчивости предприятия, поскольку по облигациям и
привилегированным акциям необходимы выплаты держателям, а
общим объемом обыкновенных акций определяется уставной
капитал. Леверидж в этой формуле должен быть меньше единицы.
Принцип финансового левериджа может рассматриваться гораздо
ширё, как показатель соотношения между собственными и заемными
средствами в правой части основного уравнения бухгалтерского
баланса. Вместе с ростом доли заемных средств активах компании
возрастают финансовые риски и показатели финансовой
устойчивости компании ухудшаются. С другой стороны, агрессивные
(рискованные) менеджеры могу г привлекать значительные заемные
средства в расчете на будущую прибыль. На рис Л приведена
характерная зависимость цены и доходности акций компании от
структуры ее капитала.
Доля долга в структуре капитала(в %)
Рис. 1
55
Как видно из рисунка, само по себе использование заемных средств
полезно до определенного предела, после которого увеличение
финансовых рисков превышает выгоду от роста активов. В этом и
выражается принцип финансового равновесия (левериджа).
Приведем основные показатели, характеризующие финансовую
устойчивость предориятия.
Долг на капитал=
. Общая задолженность
Общий собственный капитал
Debt to Equity =
Total Liabilities ]
Total Equity J
Предприятие может считаться надежным, если этот показатель
меньше единицы. Он похож на приведенную выше фомулу
левериджа.
Удельный вес заемных средств в активах (Dept to Total Assets):
Удельный вес Общая сумма обязательств
заемных средств ~---------------------------
в активах Общая сумма активов
Debt to Total Assets ~
Total Liabilities
Total Assets
Удельный вес акционерного капитала в активах (Stockholders’
Equity to Assets):
Удельный вес
акционерного ~
капитала
Общая сумма акционерного
капитала
Общая сумма активов
Equity to Assets -
Total Equity
Total Assets
56
Доля долгосрочной задолженногсти в капитале (Dept to
Capitalization):
Доля долгосрочной _ Долгосрочная задолженность
задолженности
в капитале
Общая сумма
акционерного +
капитала
Долгосрочная
задолженость
Dept to Capitalization =
I
Long Term Dept (LTD)
Total Equity + LTD
Существует ряд других показателей финансовой устойчивости.
Все они должны рассматриваться в комплексе и внимательно
анализироваться, поскольку часто один и тот же показатель
используется под несколько другим названием.
Комбинированные показатели. Аналитики, занимающиеся
фундаментальным анализом, вместо показатедлей
производственной деятельности, ликвидности и финансовой
устойчивости иногда пользуются комбинированными показателями,
которые могут отражать сразу несколько сфер деятельности
компании. Характерным примером такого подхода является так
называемая формула Дюпона:
Доход от
Прибыль на __ Чистый доход реализации Активы
акционерный Доход от Активы Акционерный
капитал реализации капитал
Net Income Sales Assets
ROE -------------x------x ———
у Sales Assets Equity)
В целом формула представляет собой уже рассмотренный нами
показатель доходности капитала (ROE). Но если анализировать
изменения этого показателя как произведение ее составляющих, то
можно сразу ответить на три вопроса:
1) Добилась ли фирма большей прибыли на каждый рубль
реализации,
2) Эффективно ли использовались активы,
3) Изменилась ли структура капитала фирмы?
57
Таким образом удается определить, какой из этих показателей
больше повлиял на доходность компании.
Комбинированные показатели чаще всего используются тогда,
когда необходимо анализировать временные изменения в
деятельности компвнии. Такие показатели являются своего рода
“моментальными снимками” положения компании. Еще один из
изветных показателей такого рода - коэффициент обеспеченности
темпа устойчивого роста за счет внутренних источников (G):
G =
Выручка от реализации Чистый доход
Общая сумма активов Выручка от реализации
Общая сумма активов
Общая сумма
задолженности
Общая сумма
задолженности
Общая сумма
акционерного
'Показатель У
выплаты
•ч девидентов )j
капитала
= Sales * Net Income * Total Assets *
Total Assets Sales Total Debt
Total Dept / . \
x-------------x tl - Pay our Ratio I
Total Equity ,
Формула выражает ежегодное увеличение (в процентном
выражении) капитала фирмы (после выплаты части доходов
акционерам). Если отдельные составляющие этого показателя
сохранять каждый год на постоянном уровне, то величина G
соответствует устойчивому росту капитала.
58
7. Фондовая биржа
Фондовая биржа (ФБ) является наиболее организованным
рынком ценных бумаг. Это проявляется в наличии механизма отсева
ценных бумаг и механизма допуска к торговле на ФБ - листинг.
Листингом называются правила допуска ценных бумаг к биржевым
торгам. Эти правила устанавливаются фондовой биржей по
согласованию с Министерством финансов России. Принцип
следующий: к торгам допускаются только самые ликвидные и
надежные ценные бумаги. ФБ может устанавливать
квалификационные требования к своим членам.
Ограничения на функционирования фондовых бирж в
России.ФБ должна:
1. Быть создана в виде закрытого акционерного общества (ЗАО).
2. Иметь не менее трех членов.
3. Иметь определенный Министерством финансов уставной
капитал.
Фондовая биржа не имеет права:
1. Преследовать цель получения прибыли;
2. Заниматься деятельностью в качестве инвестиционного
института, т.е. от своего имени торговать ценными бумагами,
выполнять брокерские и консультационные услуги.
3. Проводить коммерческую и прочую деятельность.
4. Выпускать ценные бумаги, кроме акций.
5. Выплачивать доходы от своей деятельности своим членам
(доходы ФБ полностью направляются на покрытие ее расходов).
Членство на фондовой бирже. Членом фондовой биржи может
быть только акционер биржи, то есть в состав биржи входит часть
или все ее акционеры. Членами ФБ могут быть только
инвестиционные институты, а также банки и государственные
исполнительные органы. Физические лица не могут быть членами
ФБ, в то же время частные лица могут быть акционерами ФБ; не
допускается временное членство на ФБ, а также сдача в аренду
брокерских мест не членам биржи.
С правовой зочки зрения фондовые биржи бывают:
Публично-правовые - на которых осуществляется постоянный
государственный контроль. Такая форма характерна для Германии,
Франции.
59
1
Частные - в форме акционерных обществ. На частных
фондовых биржах государство не берет на себя никаких гарантий
по обеспечению стабильности торговли (Англия, США). *
Смешанные - не менее 50% акций ФБ находится у государства |
(Австрия, Швейцария, Швеция). !
В России на первом этапе формирования рыночной экономики
образовалось очень много фондовых бирж, абсолютное
большинство которых вскоре были закрыты. На 1995 год в мире
насчитывалось около 250 ФБ, из них около 70 - в России.
Различают моноцентрические и полицентрические биржевые
системы:
Метацентрическая система - центральная фондовая биржа
доминирует на рынке страны, обеспечивает большую часть оборота
ценных бумаг, а остальные ФБ имеют только местное значение.
Характерные примеры - Англия, Франция, Япония.
Полицентрическая система - помимо центральной фондовой
биржи в стране функционируют и обеспечивают значительную часть
рынка еще несколько крупных бирж (Австралия, Германия, Канада).
В США, при безусловном господстве Нью-Йоркской фондовой
биржи, региональные биржи сохраняют свою самостоятельность,
поэтому США трудно отнести к какой-либо из этих систем.
ФБ выступает регулятором фондового (финансового) рынка, с
одной стороны - кредитуя и финансируя государство, с другой
стороны - частные финансовые структуры.
Основные функции ФБ:
1. Мобилизация и концентрация свободных денежных
капиталов посредством продажи ценных бумаг.
2. Кредитование и финансирование государства и
хозяйствующих субъектов посредством покупки их ценных бумаг.
3. Обеспечение высокого уровня ликвидности ценных бумаг.
К основным характеристикам ценных бумаг на фондовой бирже
следует отнести их массовость, стандартность и
взаимозаменяемость. Второй важное свойство биржевых ценных
бумаг - то, что ФБ позволяет обеспечит высокую концентрацию
спроса и предложения, такую, что цены бумаг отражают реальную ?
экономическую ситуацию. В связи с этим биржевые индексы, цены -1*'
и рейтинги часто являются важнейшими экономическими t
ориентирами и признаются официально на международном уровне.
1
На 1995г. распределение объемов биржевых продаж ценных
бумаг в России было примерно следующее:
акции коммерческих банков -7%;
акции инвестиционных компаний - 45% (эта цифра отражает
временное явление, связанное с приватизацией и образованием
чековых инвестиционных фондов, которые трансформировались в
инвестиционные компании;
акции производственных компаний -40%;
акции торговых компаний и гостиничных комплексов - 3%;
акции транспортных компаний -3%.
Это распределение весьма приблизительно и условно,
поскольку отражает экономическую ситуацию в России в
неустойчивый переходный период.
Виды биржевых сделок.
Биржевые сделки различаются и классифицируются по ряду
признаков:
61
Приведенная схема весьма условна. Например, твердые
кассовые сделки обычно подразумевают расчет через
фиксированное число дней, то есть, отдельные квадратики в схеме
могут быть жестко связаны между собой.
Кассовые сделки - сделки, которые выполняются в течение
фиксированного количества дней после заключения. Маржевая
сделка - сделка с частичной оплатой заемными средствами или
ценными бумагами, взятыми взаймы. Примером может служить
ситуация, когда игрок на повышение (“бык”) покупает ценные
бумаги на деньги, взятые у брокера или банка взаймы в расчете на
повышение курсовой стоимости этих ценных бумаг; или, наоборот,
игрок на понижение ("медведь ’) продает взятые взаймы ценные
бумаги в расчете на понижение курса и возможность их выкупить.
Твердые сделки обязательны к исполнению в оговоренный срок
и по твердой цене. Срочная или форвардная сделка подразумевает
отсроченную передачу ценных бумаг. Срочные сделки “на разницу ”
- сделки, при которых один из контрагентов должен уплатить
разницу между курсами, установленными в момент заключения
сделки и фактически сложившимися курсами в момент ликвидации
сделки. Условные сделки (сделки с премией) - когда один из
контрагентов имеет выбор исполнить сделку или отказаться от нее.
Последние два вида сделок - чисто спекулятивные, при них ценные
бумаги чаще всего не меняют владельца. Их характерными и широко
распространенными примерами является торговля фьючерсами и
опционами.
В биржевом лексиконе, особенно при фьючерсной и опционной
торговле, покупателя называют “игроком с длинной позицией”, а
продавца - “игроком с короткой позицией”.
Основными участниками биржевых торгов выступают брокер,
дилер и маклер. Брокер осуществляет сделки на ФБ по поручению и
за счет клиента (инвестора). Дидлер осуществляет сделки за свой счет.
Маклер осуществляет техническую организацию сделок: сбор заявок,
обобщение, котировка ценных бумаг и т.д.. В России особое значение
имели банки-диллеры на рынке ГКО. Первичное размещение ГКО
происходило только через них.
Заявка на бирже - приказ (инструкция) клиента, поступающая
на биржу через брокера. Заявка содержит пять групп указаний:
1. Вид заказа: покупка или продажа, вид ценной бумаги, код
брокера, номер договора.
62
2. Объем заявки. Количество ценных бумаг, которое является
мерой (единицей измерения) на данной бирже называется лотом (lot).
3. Срок исполнения заявки. По времени заявки делятся на:
- приказ, действующий один день;
- приказ имеющий силу до момента исполнения (открытый
приказ);
- приказ на момент открытия или закрытия ФБ (opening order,
closing order).
Заявки, подлежащие исполнению в течении одного дня
называются дневными. Приказ на момент открытия должен быть
выполнен в течении фиксированного срока после открытия торгов.
Приказ на момент закрытия вводится в удобное для брокера время
до закрытия биржи.
4. Цена заявки. Заявки классифицируются по уровню цены
следующим образом: рыночный приказ (market order); ограниченный
приказ (limit order); стоп-заказ (stop order).
Рыночный приказ предусматривает выполнение заказа по
усмотрению брокера и отдается в том случае, когда клиент
полностью доверяет брокеру или покупает ценные бумаги с
долгосрочными инвестиционными целями. Ограниченный приказ
используется при расчете на спекулятивную прибыль;
устанавливается предел цен, по которому сделка может быть
совершена, если брокер не сможет обеспечить лучшую цену. Брокер
выполняет заказ, выжидая подходящую возможность (не сразу).
Стоп-заказ используют, как правило, крупные и постоянные игроки
на бирже. При стоп-заказе торговля ценными бумагами
прекращается при достижении определенной цены. В отличие от
ограниченного приказа, который выполняется (или не выполняется)
полностью, стоп-заказ может быть выполнен частично.
5. Приказы могут классифицироваться по конкретному
распоряжению:
а) Приказ “на собственный выбор”. При полном доверии к
брокеру оговаривается сумма денежных средств или количество
ценных бумаг, которыми брокер может оперировать.
б) “Лучший приказ”(ЬеПег order) обязывает брокера получить
цену лучшую, чем в ограниченном приказе.
в) “Выполнить по возможности, остальное отменить” - приказ
выполняется сразу полностью или час тично, либо сразу отменяется.
63
г) “Или - или” - приказ предполагает, что заключение одной из
сделок отменяет остальные заказы.
д) . Приказ ”с переключением” дает возможность брокеру
продать одни бумаги и на полученную сумму купить другие.
е) Приказ “приму в любом виде” дает возможность брокеру
приобрести любое количество ценных бумаг вплоть до
определенного максимума.
Это далеко не полный перечень возможных приказов.
Котировка ценных бумаг на ФК
Котировка ценных бумаг - механизм установления единой цены
(курса), ее фиксация на каждый рабочий день ФБ. Биржевой курс,
который определяет ориентировочную цену, может устанавливаться
по следующим принципам:
1. Методом единого курса (установление типичной цены бумаг).
2. Регистрационный метод (установление курса по фактическим
результатам торгов).
При установлении курса ФБ руководствуется следующими
общими правилами:
1. Курс устанавливается на уровне, который обеспечивает
наибольшее количество сделок.
2. Заявки “продать или купить по любому курсу” реализуются
сразу.
3. После этого реализуются сделки по заявкам с минимальными
ценами продаж и максимальными ценами покупок.
4. Заявки, в которых цены приближаются к максимальным при
покупке и минимальным при продаже реализуются частично.
5. Заявки, где цены при покупке оказываются ниже курса или
цены при продаже - выше курса, - не реализуются.
Таким образом, в целом принцип установления курса
заключается в том, что в первую удовлетворяются заявки тех
инвесторов, которые готовы на худшие условия сделок.
Проиллюстрируем эти правила на примере(табл.З).
Из таблицы видно, что при общем превышении предложения
над спросом (количество заявок на продажу-70, на покупку-65), не
все заявки удовлетворяются, Торги происходят следующим образом:
сначала по максимальной цене 100 удовлетворяются заявки “купить
64
по любой цене”., затем заявки на покупку по цене 100 могут быть
удовлетворены по цене 99 и т.д.. Заметим, что количество желающих
купить по цене 98 (60) превышает количество желающих продать
по этой цене (40). Поэтому курс, в данном случае, может быть
установлен на цене 99, обеспечивающей наибольшее количество
сделок (50, или, по количеству удовлетворенных заявок,-100).
Разрыв между минимальной ценой продажи и максимальной
ценой покупки называется спрэдом. Этот термин используется также
во фьючерсной торговле, где часто строятся так называемые спрэд-
графики - временные зависимости разницы между текущими и
фьючерсными ценами.
Таблица 3
Заявки
Общее коли- чество ценных бумаг на продажу количество приказов на продажу пределы цен в заявках коли- чество приказов на покупку Общее коли чество ценных бумаг на поку- пку Возмож- ное коли- чество удовлетво- ренных заявок
- - купить по любой цене 15 - -
(60+10)70 10 100 15 (15+15)30 30
(40+20)60 20 99 20 (30+20)50 50
(30+10)40 30 98 10 (50+10)60 40
(5+5)10 5 97 5 (60+5)65 10
- 5 продать по любой цене - - -
65
На современных фондовых биржах заявки удовлетворяются
автоматически в компьютерной системе в указанной
последовательности (в соответствии с пятью записанными выше
правилами). Брокеры вводят в заявки в электронную систему
биржевых торгов непрерывно в течении всего торгового дня. В
зависимости от цены заявок, курс меняется, брокеры вносят ценовые
коррективы в новые заявки и т.д.
8.Анализ и прогнозирование биржевых цен
Методы анализа фондового рынка принято разделять на:
♦ Макроэкономический анализ;
♦ Фундаментальный анализ;
♦ Технический анализ.
Макроэкономический анализ t о котором уже говорилось выше,
представляет собой анализ общеэкономической ситуации и
тенденций в стране (инфляция, рост производства, сравнительное
развитие различных отраслей и т.д.).
Фундаментальный анализ используется консервативными
инвесторами для долгосрочного инвестирования и основывается на
анализе баланса предприятия, его основных фондов, устойчивости,
перспектив и т.д..
Под техническим анализом подразумевается непосредственный
анализ цен на акции и прогнозирование будущих цен по их прошлой
динамике. В этом смысле перекачка финансовых ресурсов из одних
фондовых ценностей в другие (например, уход с фондового рынка
на валютный) может рассматриваться при помощи технического
анализа).
Аналитики, использующие макроэкономический и
фундаментальный анализ (иногда эти понятия объединяют)
руководствуются принципом, гласящим: любой экономический
фактор, который уменьшает предложение, инициирует тенденцию
к подъему цен. Чтобы достичь успеха в области долгосрочного
прогнозирования, биржевому аналитику приходится собирать
данные за прошедшее время и выделять общие закономерности,
такие как перетекание средств с одного сектора рынка на другой,
общий рост денежной массы в стране, долгосрочные экономические
тенденции и т.д. Ограничения фундаментального и
макроэкономического анализа состоят в том, что любой влияющий
на динамику цен фактор подвержен субъективной интерпретации
каждым участником фондового рынка, и, поэтому, статистическим
погрешностям. При этом биржевой игрок не успевает отреагировать
на изменение цен, которые могут быть очень значительными в
течении одного торгового дня биржи. Ежедневные колебания
биржевых цен требует технического анализа.
67
Основным инструментом 'технического анализа являются
графические построения. Для примера рассмотрим линейчатые
диаграммы, отражающие динамику биржевых торгов. По
вертикальной оси диаграммы откладывается цена, по
горизонтальной - время. На приведенных ниже диаграммах
вертикальные линии соединяют минимальную и максимальную
цену каждого торгового для, а горизонтальной черточкой
обозначены цены на момент закрытия ФБ (заключительная цена}.
Для трейдера, занимающегося линейчатыми диаграммами,
зависимость между движением цен текущего биржевого для,
движением цен предыдущего дня и заключительной ценой имеет
большое значение. Конфигурации линейчатых диаграмм,
показывающие движение цен в течении нескольких дней и
заключительные цены можно подразделить на четыре основных типа:
{.Замкнутый
день
2 Незамкнутый
день
3. Перемена хода
заключительной
цены
+-
4.Ключевая
перемена
тенденции
1. Замкнутый день. В этот день высокие и низкие цены
находятся в пределах предыдущего дня. Хотя такой день и его
заключительные цены не являются слишком значимыми,
технические аналитики планируют последующий трейдинг на
основании того, каким образом цены выходят из этой области. Так,
если цены повышаются, это может рассматриваться как указание
покупать. Понижение цен - указание продавать.
68
2, Незамкнутый день, когда высокая и низкая цены для текущего
дня превосходят таковые для предыдущего дня. В этом случае основное
значение имеет заключительная цена; игрок планирует свой бизнес в
направлении этой цены. Незамкнутый день характеризует оживление
рынка, и, если заключительная цена выше цены закрытия предыдущего
дня, имеет смысл покупать фондовые ценности.
3. Перемена хода заключительной цены. Приводимая
диаграмма относится к дню, когда заключительные цены следовали
по тому же направлению, что ив предыдущие дни (в данном случае
- росли), а затем изменились, так что заключительная цена стала
ниже , чем в предыдущий день. Такая картина обычно
рассматривается как предупреждение о возможном изменении
существующей тенденции.
4. Ключевая перемена тенденции. Это сочетание незамкнутого
дня и перемены заключительной цены. Такое сочетание
наблюдается, когда начальная и заключительная цена превышают
границы диапазона предыдущего дня (сильное оживление рынка).
Такая ситуация рассматривается как сильный сигнал; это конец
тенденции цен, поэтому многие технические трейдеры в такой
ситуации меняют свою позицию на противоположную (рынок из
“ медвежьего” превращается в “бычий” и наоборот).
Для описания различных ситуаций на рынке сторонники метода
диаграмм пользуются несколькими терминами. Так, иногда рынок
оживляется и а затем снова падает до предшествующей цены (смотри
рисунок); или наоборот, может быть спад цен, который
останавливается под покупательским давлением. Области снижения
цен имеют несколько названий, наиболее распространенным из
которых является область поддержки (верхний график на рис. 2).
С другой стороны, если рынок оживляется до данной области, цена
растет вверх, а затем снова падает, трейдеры называют такую
верхнюю область областью сопротивления. Таким образом, эти
термины описывают временное изменение тенденции.
Когда рынок действует в узком диапазоне цен в течение какого-
то периода времени, его называют устойчивым, застойным,
кольцевым рынком или консолидированной фазой. Сама область,
которая имеет тенденцию к расположению в пределах хорошо
очерченных горизонтальных коридоров, чаще всего называется
застойной областью.
69
Рис. 2
Отложив на диаграмме данные по нескольким торговым сессиям
трейдер начинает искать соответствующие конфигурации. Наиболее
значимой среди них является линия тенденции. На линейчатых
диаграммах тенденции можно изобразить прямыми линиями,
проводимыми между последовательными значениями высоких и
низких цен, обнаруживающих тенденции различной
продолжительности. Линии, соединяющие верхние и нижние цены
могут быть грубо параллельными, образуя коридора это свидетельствует
о том, что рынок имеет тенденцию вверх или вниз (рис.З).
Стремление вверх - последовательность увеличивающихся
верхних и нижних цен. Тенденция вниз - последовательность
уменьшающихся верхних и нижних цен. Линии, стремящиеся вверх
вычерчиваются вдоль нижней части понижений цен в ходе рынка
70
растущих цен (“бычийрынок ”, сплошная линия на рисунке). Линии
стремящиеся вверх вычерчиваются вдоль верхушек цен в ходе рынка
снижающихся цен (“медвежийрынок ”). Спады и пики рынка можно
рассматривать как перерывы в движении цен в первичном исходном
направлении. Следует иметь ввиду, что, когда рынок движется в
направлении основной тенденции, объемы торгов обычно
возрастают. Внутри этих основных каналов можно построить
меньшие линии, стремящиеся вверх и вниз. Нарушение этих малых
линий обычно недолговечно.
При построении более долгосрочных прогнозов техническими
аналитиками для описания тенденций используется построение
трендов. Если для участника фондового рынка не имеют значения
ежедневные колебания цен, а представляет интерес общая тенденция
рынка на будущее, он по динамике цен за прошедший период строит
тренд - плавную зависимость, которая не обязательно проходит
через точки на графике, выбранные для ее построения, но описывает
общую тенденцию и может быть продлена (интерполирована) на
последующий временной период.
Для построения тренда необходимо как минимум несколько
точек на графике, по которым путем регрессии строится плавная
71
зависимость, как правило, линейная. Для построения линейной
регрессии по методу наименьших квадратов временная зависимость
цены Ц(() строится в виде
Ц(1) ~at + b,
где коэффициенты а и Ь подбираются из следующего условия:
-Ц$=тт
I
Здесь Ц1 - цены в выбранных для построения регрессии точках
графика. То есть коэффициенты, определяющие наклон и высоту
линейной зависимости выбираются таким образом, чтобы сумма
квадратов отклонений от нее реальных цен была минимальна.
Тренды бывают восходящие и нисходящие.
Рассмотрим для примера построение трендов по временной
динамике цены ГКО, которая уже рассматривалась выше. Этот
пример не является характерным, поскольку тренды строятся для
предсказания цены в будущем, а цена ГКО известна - в момент
погашения она равна номиналу (см. рис.4). Предсказание поведения
фондового рынка по поведению трендов является очень тонкой
задачей, которая требует от аналитика высокого профессионализма
и учета многочисленных факторов и условий. Прежде всего,
необходимо выбрать участок ценового графика, по которому
строится тренд. На рисунке тренд 1 построен по динамике цен в
первое время после аукциона.
Как уже отмечалось, рынок ГКО в это время оживлен и цена
растет достаточно быстро. В первые дни такой тренд может
использоваться для того, чтобы предсказать цену на следующие дни,
однако наклон зависимости достаточно резко меняется (этот момент
бывает крайне сложно предсказать) и использование этого тренда
для выработки поведения на рынке может привести к значительным
финансовым потерям. Тренд 2 отражает поведение цен в остальное
время до момента погашения ГКО, однако необходимо помнить,
что этот тренд построен уже по фактически сложившейся динамике
цен, и такое поведение цены ГКО не может быть заранее известным.
То, что тренд проходит практически через точку с номинальной
ценой в момент погашения, является, скорее, случайностью.
Подтверждением этого может служить и то, что общий тренду
72
Аукцион Погашение
Рис. 4
построенный по всем точкам графика не проходит ни через цену
размещения ГКО на аукционе, ни через номинал в момент
погашения. С другой стороны, это естественно, поскольку
временная зависимость цены на ГКО изначально нелинейна.
Аналогичные сложности возникают при анализе курса акций
и других фондовых ценностей, цена которых не ограничена
жесткими рамками. Построение трендов - один из инструментов
анализа фондового рынка и требует дополнительного рассмотрения
многих экономических факторов.
73
9.Торговля фьючерсами и опционами
Торговля фьючерсными и опционными контрактами
представляет собой классические примеры срочных условных сделок
“на разницу", и является, в некотором смысле, квинтэссенцией
спекулятивной биржевой торговли. Это наиболее доходные и
наиболее рискованные операции на фондовом рынке. По сути, такие
сделки представляют собой пари, заключаемые между участниками
торговли, в которых выигрывает тот игрок, который сможет лучше
предсказать, какова будет стоимость тех или других фондовых
ценностей {актива фьючерсного или опционного контракта) в
будущем.
Фьючерс представляет собой контракт купли-продажи ценной
бумаги (актива) в будущем. Торговля фьючерсными контрактами
зародилась еще в прошлом веке. Она позволяла в отсутствие
классической биржи заключать сделки на будущее через посредника,
который брал за вознаграждение на себя риск по изменению цены
товара. Классическим примером фьючерсных контрактов является
договор между фермером и мельником через посредника о сезонной
поставке зерна.
Смысл фьючерсных торгов состоит в том, что спекулянт
(посредник) рискует своими деньгами в зависимости от того, сможет
он или нет предсказать уровень цены на будущее. В реальных
условиях, как правило, по фьючерсным контрактам выполняется
не более 10% сделок, когда актив меняет владельца. Главная
экономическая функция фьючерсной торговли состоит в
обеспечении относительной предсказуемости и плавном изменении
цен на фондовые активы.
В принципе, опцион отличается от фьючерса тем, что в
договоре оговаривается право контрагента (но не обязанность) на
куплю - продажу товара или ценной бумаги. Биржевые торги
опционами начались на фондовых биржах западных стран
сравнительно недавно, в начале 70-х годов. Торговля условными
ценными бумагами имеет смысл только при большом количестве
спекулянтов и для очень ликвидных активов, поскольку ее смысл
состоит в предсказании будущей цены. В России относительное
развитие пока получили только фьючерсы и опционы на
иностранную валюту.
74
Существуют три вида опционов:
1. Опцион на покупку (call).
2. Опцион на продажу (put)
3. Двойной опцион (stellage).
Двойной опцион означает право покупателя опциона купить
или продать актив (но не одновременно). Срок опциона - дата или
период времени, по окончании которого опцион не может быть
использован. Существует два стиля опционов:.
- европейский стиль предполагает опцион на конкретную дату.
- американский стиль, - опцион иа период времени до
определенной фиксированной даты.
Опционный курс (strike price)- цена, по которой можно купить
или продать актив опциона.
Поскольку при биржевых торгах ликвидными ценными
бумагами известны их фьючерсный и опционный курс на будущее,
то, по сути, эти курсы задают пределы цен на ближайшее будущее
и, таким образом, сглаживают их колебания. Торговля фьючерсами
является для держателей ценных бумаг способом страховки, а для
покупателей - дает возможность ориентироваться по цене на
покупку. Такая страховка путем приобретения фьючерсов
называется хеджированием. Покупка фьючерса называется
долгосрочный хедж, а продажа фьючерса - краткосрочный хедж.
Долгосрочное хеджирование состоит в покупке фьючерсных
контрактов в ожидании последующей покупки на денежном рынке
и используется для защиты стоимости фондового актива, который
будет куплей. Краткосрочное хеджирование используется теми, кто
пытается оградить будущую продажную цену на актив.
Первоначальная покупка или продажа фьючерсного контракта
называется открытием позиции. При этом покупка контракта
называется открытием длинной позиции , а продажа контракта -
открытием короткой позиции. Пользуясь такой терминологией,
обратную (офсетную) сделку можно определить как закрытие
открытой позиции путем открытие противоположной позиции. Это
сделка с тем же видом контракта, но противоположная ранее
заключенной сделке.
Основная предпосылка хеджирования состоит в том, что
фьючерсные и текущие цены на товар имеют тенденцию к
параллельному и предсказуемому изменению. Различие между
75
денежной ценой товара (его ценой в данное время, в данном месте)
и его ценой на фьючерсном рынке выражается базой. Иногда эту
базу цен называют спрэдом. Хотя денежные и фьючерсные цены
имеют тенденцию к одновременному повышению и понижению,
одна цена может повышаться или понижаться быстрее, чем другая.
Величина базы цен может быть положительной или отрицательной.
Денежные и фьючерсные цены имеют тенденцию к сближению,
когда истекает срок фьючерсного контракта. Поскольку при
развитом рынке торговля фьючерсами происходит непрерывно, то
изменение базы цен, как и сами цены, также является показателем,
который требует тщательного анализа.
При техническом (графическом) анализе динамики рынка,
кроме производной временной зависимости (скорость роста или
убывания) цены, имеет значение вторая производная (перегиб
графика), - эта вторая производная при фьючерсной торговле может
рассматриваться как изменение базы цен, и определять тенденцию
их будущей динамики. Поясним это утверждение характерным, хотя
и не совсем точным бытовым примером. Большая часть населения
сталкивается с такой особенностью рынка при наличной покупке
или продаже иностранной валюты в обменных пунктах. Здесь
прослеживается следующая закономерность: если на торгах
Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) курс
иностранной валюты (доллар США) не испытывает значительных
изменений в течении нескольких дней (стабилизация валютного
рынка), то разница между ценой покупки и продажи валюты
(маржа) сокращается, и наоборот, - при резких изменениях курса
ММВБ маржа в обменных пунктах существенно увеличивается. При
этом ее увеличение происходит ассиметрично относительно курса
ММВБ. Например, если курс растет, курс покупки валюты банками
может увеличиться незначительно, а курс ее продаж, в связи с
увеличением спроса, увеличиться на значительно больше пунктов,
чем биржевой.
76
10. Риски на фондовом рынке
Любая операция на фондовом рынке, любое вложение средств
сопровождается определенным риском. Разнообразие
экономической деятельности хозяйствующих субъектов определяет
огромное количество возможных ситуаций, в которых инвестор
несет непредвиденные финансовые потери.
Интуитивно каждый понимает под риском некую вероятность
отклонения событий от среднего ожидаемого результата, и это верно.
Однако часто таких представлений отнюдь не достаточно для
успешной деятельности на современном рынке.
Всякое инвестирование в финансовые активы подразумевает
существование некоторого неблагоприятного события, в результате
которого:
• будущий доход может быть меньше ожидаемого;
• доход не будет получен;
• можно потерять часть вложенного капитала — капитальной
стоимости ценной бумаги;
• возможна потеря всего капитала — всех вложений в ценную
бумагу;
• будет утерян и доход, и вложенный в ценную бумагу капитал.
В качестве допустимого риска можно принять угрозу потери
части прибыли от предпринимательской деятельности на
фондовом рынке. Критический риск сопряжен не только с потерей
прибыли, но и потерей части или всей капитальной стоимости
ценной бумаги.
Может ли инвестиция считаться не рискованной, если доход
по этой инвестиции гарантирован? Нет; но риск этой инвестиции
будет ниже.
Риски классифицируются по целому ряду признаков. Наиболее
упрощенно место риска денежных потерь (финансовый риск) можно
определить по схеме показанной на рис.5.
Коммерческие риски бывают чистые и спекулятивные. Чистые
риски означают возможность получения убытков или нулевого
результата. Спекулятивные риски подразумевают возможность
получения как положительного, так и отрицательного результата.
Финансовые риски - спекулятивные риски. Они определяются
вероятностью финансового ущерба от деятельности на финансовом
'll
Рис. 5
рынке, то есть при осуществлении кредитно-денежных, биржевых
операций или операций с фондовыми ценностями.
К финансовым рискам, в свою очередь, относят кредитный,
процентный, валютный риск и риск упущенной прибыли.
Кредитные риски - опасность неуплаты заемщиком основного
долга и процентов, причитающихся кредитору. Процентные риски
- опасность потерь, если кредитное учреждение производит
выплаты, превышающие по процентным ставкам кредиты
(заемные средства). Валютные риски определяются возможными
потерями при изменении курса национальной валюты. Риск
упущенной выгоды - риск косвенного ущерба в результате
недополучения прибыли.
На фондовом рынке для классификации рисков необходимо
ответить на целый ряд вопросов:
- относится ли риск к финансовому рынку в целом или имеет
отношение к его сектору — рынку ценных бумаг;
- характерен ли риск для рынка ценных бумаг в целом или имеет
место в отдельных регионах, областях, т. е. привязан к
географическому нахождению;
- присущ ли он только определенной конкретной ценной бумаге
или имеет отношение ко всем ценным бумагам в целом;
- связан ли он с неправильным выбором ценных бумаг для
инвестирования;
- вызван ли он сервисным (техническим) обслуживанием
операций с ценными бумагами и т.д.
78
Если риск определяется всей системой фондового рынка, вне
зависимости от конкретного вида инвестиций его называют
системным. Величину системного риска нельзя изменить, применяя
тактику диверсификации, т. е. вложения в различные виды ценных
бумаг. Поскольку’ системный риск, как риск падения рынка ценных
бумаг в целом присущ всем обращающимся на нем фондовым
ценностям, то он является недиеерсифицируемым^ т. е. не снижается
при изменении или расширении направления вложений. Таким
образом, уровень системного риска можно считать начальным для
любых вложений в ценные бумаги.
Диверсифицируемый (несистемный) риск связан с
особенностями каждой конкретной ценной бумаги, отдельными
участниками фондового рынка и т.д.
Системный (недиверсифицируемый) риск связан с рынком, на
котором работает инвестор. Поскольку отечественный рынок
ценных бумаг пока еще не позволяет большинству его участников
работать в режиме международного рынка ценных бумаг, то его
можно рассматривать как целостную систему рынка ценных бумаг.
Основными формами системного риска в Российской Федерации
можно, по- видимому, считать следующие:
Политические риски (риски законодательных изменений). В
обществе всегда существует возможность радикального изменения
79
курса, особенно при избрании нового президента, парламента,
Думы, правительства. А следовательно, возможность:
• отказа правительства выполнять ранее принятые обязательства
по определенным фондовым инструментам или задержка в
исполнении этих обязательств.
• перерегистрации выпусков ценных бумаг;
• изменения инвестиционного климата при введении новых
налоговых, торговых и иных правил. Это риск, появляющийся при
внесении изменений в законодательную базу, а также курса реформ.
Инфляционный риск. Покупая ценные бумаги, инвестор
испытывает воздействие инфляции. В результате доходы, получаемые
инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются с точки зрения
реальной покупательной способности и инвестор несет потери.
Процентный риск. Финансовый рынок характеризуется
колебанием процентных ставок по кредитам (стоимости
финансовых ресурсов). Таким образом, оперируя на рынке ценных
бумаг, нельзя не испытывать влияние кредитного, валютного и иных
секторов финансового рынка, которые определяют общий процент
по вложенным в финансовые активы средствам.
Риск на рынке “быков ” и “медведей ” является неотъемлемой
чертой фондового рынка и возникает при чередовании периода
повышающего тренда фондового рынка ("рынка быка”) и
понижающего тренда (‘‘рынка медведя”). Появление потерь,
связанных с изменением тенденции в движении рынка, представляет
собой составляющую часть рыночного риска, т. е. риска потерь от
снижения стоимости ценной бумаги в связи с общим падением
рынка.
Риск военных конфликтов представляет собой военные
действия, проводимые на той или иной территории и приводящие
к нарушению функционирования организованных рынков, в том
числе и фондовых. Как правило, государство приостанавливает
работу бирж, запрещает сделки с ценными бумагами и т. д.
Все составляющие системного риска тесно взаимосвязаны. При
серьезных политических изменениях может происходить изменение
кредитной политики государства, что приводит к изменению уровня
инфляции и процентных ставок. Это, в свою очередь, приводит к
изменению тенденций иа биржевом и внебиржевом рынке и т.д..
Составляющие несистемного (диверсифицированного) риска
80
Несистемный (диверсифицированный) риск
более сложные. В нем выделяют риски: объектов инвестирования,
направлений инвестирования, которые, в свою очередь, также,
подразделяются на определенные виды (рис.).
Риск объекта инвестирования в основном зависит от эмитента
и определяется уровнем его доходности и способностью к выплате
дохода по ценной бумаге. Таким образом, риск объекта
81
инвестирования зависит от возможности наступления события
случайного характера и потерь от вложений в ценные бумаги данного
эмитента.
Бизнес-риск возникает в связи с отклонением от ожидаемых
результатов деятельности предприятия и связан с активной частью
баланса. Этот риск на уровне отдельно взятой фирмы оценивается
при экспертном анализе финансового состояния компании-эмитента
ценных бумаг.
Финансовый риск возникает в результате вложений предприятия
эмитента, т.е. связан с пассивом баланса.
Риск предприятия связан с типом стратегии поведения
предприятия на рынке. Данное предприятие может быть
консервативного типа (т. е. оно не придерживается стратегии
расширения и универсализации, а использует выгоду от
максимальной специализации своих работ, качества
предоставляемой продукции (услуг), сотрудничества со стабильной
клиентурой). Предприятию агрессивного типа (выбравшего путь
расширения и универсализации, освоения новых типов технологий
и продуктов) присущ другой тип риска. Предприятие умеренного
риска сочетает в себе консервативный и агрессивный типы риска.
Управленческий риск определяется квалификацией менеджеров,
осуществляющих управление предприятием. Ошибки, допущенные
бизнес-менеджером, могут привести к ущербу тех, кто вложил
средства ценные бумаги данного эмитента.
Риск ликвидности связан с возможностью потерь при
реализации ценных бумаг из-за изменения оценки ее качества.
Неликвидные активы, как правило, не являются высокодоходными
и требуют существенного снижения цены при реализации.
Кредитный риск—риск того, что выпустивший ценные бумаги
эмитент окажется не в состоянии платить по ним.
Валютный риск связан с вложением в ценные бумаги,
номинированные в иностранной валюте, и возникает при изменении
курса валюты.
Конвертируемый риск появляется при переводе облигаций или
привилегированных акций в простые акции.
Промышленный риск представляет собой риск при котором
различные компании, конкурирующие между собой с целью
изыскания новых рынков сбыта для однородных товаров, при
82
завоевании рынка затрачивают дополнительные финансовые
ресурсы, что снижает доходность инвестиций: при расширении
сектора продаж эти затраты окупаются, в противном случае
появляется источник инвестиционного риска.
Катастрофический риск, приводящий к банкротству, потери
ййвестиций или даже имущества предпринимателя, является
результатом крупных ошибок предпринимателей и редко
рассматривается в качестве инвестиционных решений.
Большое значение в выборе объекта и области инвестирования
играет география вложений, которая подразумевает страновой и
региональный риски.
Страновой риск — риск вложения в ценные бумаги стран с
неустойчивым фондовым положением. Страновой риск
анализируется при инвестициях в фондовые ценности иностранных
государств.
Региональный риск возникает не только в связи с различным
экономическим положением районов, уровнем развития фондового
рынка, технологии торговли ценными бумагами, взаимосвязью с
центральными ли рынками, но и с особенностями налогового
климата, действий администрации и т.д. В частности, к
немаловажным факторам можно отнести экологическое положение
в регионе: возможность экологических катастроф.
Отраслевой риск связан с особенностями отдельных отраслей..
Деятельность участника на рынке ценных бумаг также
порождает риски, если фондовые ценности для инвестирования
выбраны неправильно во времени или в количественном
выражении.
Портфельный риск связан с неправильным, неоптимальным
выбором набора ценных бумаг для инвестирования.
Временной риск — это риск выпуска, покупки или продажи
ценной бумаги в неоптимальное время.
Технический риск связан с сервисным обслуживанием операций
с ценными бумагами. Он включает следующие разновидности.
• Риск поставки — невыполнение обязательств по поставке
ценной бумаги, поставка не принадлежащей продавцу ценной
бумаги. Поскольку многие акции существуют лишь в форме записей,
то весьма распространенной разновидностью риска поставки
является невключение в реестр держателей ценных бумаг.
83
• Риск платежа — это оборотная сторона риска поставки.
Действующая система расчетов позволяет не платить в течение
определенного периода времени за приобретение фондовых
ценностей.
• Клиринговый риск представляет собой риск, возникающий в
связи с ошибками в исчислении чистой позиции; переводе денег и
т.д., т.е. при функционировании клиринговой системы.
* Операционный риск в современных условиях в основном
связан с непрофессионализмом технического персонала,
осуществляющего поручения с допускаемыми нарушениями в
технологии операций с ценными бумагами; возможен и как риск
потерь в результате сбоя в работе компьютерных систем.
• Риск перевода определяется возможностью страны перевести
средства в конвертируемой валюте.
Мы перечислили далеко не все виды риска, возникающие при
финансовых инвестициях на фондовом рынке. Как было показано
выше, различные виды рисков взаимосвязаны, и для их анализа
требуются самые разнообразные подходы. Для определения риска
можно воспользоваться статистическим, экспертным и
комбинированным методами.
Суть статистического метода заключается в том, что изучается
статистика потерь и прибылей, имевших место при данном и
аналогичном инвестиционных решениях, устанавливается величина
и частота получения той или иной экономической отдачи, а затем
проводится вероятный анализ и составляется прогноз для будущего
инвестиционного проекта.
Экспертный метод может быть реализован путем обработки
мнений опытных предпринимателей и менеджеров.
Наиболее приемлемым для практического применения является
комбинированный метод, сочетающий расчет показателей и
экспертную оценку вариантов инвестиционных решений.
84
11. Основы управления инвестиционным портфелем
Как уже говорилось, под инвестиционным портфелем понимается
совокупность (набор) фондовых ценностей, которая рассматривается
как единый объект управления. Целью портфельного инвестирования
является получение дохода за счет оптимального управления портфелем
и минимизации риска при максимально возможном доходе. Смысл
портфеля—улучшить условия инвестирования, придав совокупности
ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые
недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны
только при их комбинации.
С учетом инвестиционных качеств ценных бумаг можно
сформировать различные портфели ценных бумаг, в каждом из
которых будет собственный баланс между существующим риском,
приемлемым для владельца портфеля и ожидаемой им отдачей
(доходом) в определенный период времени. Соотношение этих
факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг.
Важным признаком при классификации типа портфеля
является то, каким способом, при помощи какого источника данный
доход получен: за счет роста курсовой стоимости или текущих
выплат — дивидендов, процентов.
Классификацию портфеля в зависимости от источника дохода
можно произвести по приведенной на рис.6 схеме.
Такая классификация, как и большая часть схем и определений,
приведенных выше, весьма условна. Портфель роста, например,
ориентирован на акции, инвестиционной характеристикой которых
является рост курсовой стоимости. Но в его состав могут входить и
другие ценные ценные бумаги с иными инвестиционными
свойствами. Например, в российских условиях, когда инфляция
высока и государственные ценные имеют высокую доходность (а
значит, и высокий уровень риска), в состав такого портфеля могут
входить ГКО, стоимость которых растет к погашению.
Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая
стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост
капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов.
Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере.
Темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящих в
портфель, определяют виды портфелей, составляющие данную группу.
85
Рис. 6
Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный
прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции
молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в портфеле
являются достаточно рискованными, но вместе с тем могут
приносить самый высокий доход.
Портфель консервативного роста является наименее
рискованным. Он состоит в основном из акций крупных, хорошо
известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но
устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля
остается стабильным в течение длительного периода времени.
Инвестиции портфеля консервативного роста нацелены на
сохранение капитала.
Портфель среднего роста сочетает свойства портфелей
агрессивного и консервативного роста. В данный портфель
включаются наряду с надежными ценными бумагами,
приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые
инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом
86
гарантируется средний рост капитала и умеренная степень риска
вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами
консервативного роста, а доходность - ценными бумагами
агрессивного роста. Портфель среднего роста является наиболее
распространенной моделью портфеля и пользуется большой
популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску.
Портфель дохода ориентирован на получение высокого текущего
дохода — процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода
состоит в основном из акций дохода, т. е. таких акций, которые
характеризуются умеренным ростом курсовой стоимости и высокими
дивидендами, купонных облигаций и других ценных бумаг,
инвестиционным свойством которых являются высокие текущие
выплаты. Особенность этого типа портфеля в том, что цель его создания
— получение определенного уровня дохода, величина которого
соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого
консервативным инвестором. Поэтому объектами портфельного
инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового
рынка, у которых имеет место высокое соотношение стабильно
выплачиваемого процента и курсовой стоимости.
Портфель регулярного дохода формируется из
высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при
минимальном уровне риска.
Портфель доходных бумаг состоит из высокодоходных
облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход
при среднем уровне риска.
Портфель роста и дохода формируется для избежания
возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой
стоимости, так и низких дивидендных или процентных выплат.
Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного
портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а
другая — доход. Потеря одной части может компенсироваться
возрастанием другой.
Охарактеризуем виды портфеля роста и дохода.
• Портфель двойного назначения состоит из бумаг, приносящих
владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данном
случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов. Они
выпускают собственные акции двух типов, первые — приносят
высокий доход, вторые — прирост капитала.
87
Инвестиционные характеристики портфеля определяются
содержанием данного типа бумаг в портфеле.
• Сбалансированные портфели предполагают
сбалансированность не только доходов, но и риска, который
сопровождает операции с ценными бумагами. Сбалансированные
портфели в определенной пропорции состоят из ценных бумаг,
быстро растущих в курсовой стоимости, и из высокодоходных
ценных бумаг. В состав портфелей могут включаться и
высокорискованные ценные бумаги, но, как правило, они
формируются из обыкновенных и привилегированных акций, а
также облигаций. В зависти от конъюнктуры рынка в те или иные
фондовые инструменты, включенные в портфель, вкладывается
большая часть средств.
Если рассматривать типы портфелей в зависимости от степени
риска приемлемого для инвестора, то необходимо вспомнить их
классификацию, согласно которой они делятся на консервативный,
умеренно-агрессивный, агрессивный и нерациональный. Поэтому
каждому типу инвестора будет соответствовать и свой тип портфеля
ценных бумаг: высоконадежный но низкодоходный;
диверсифицированный; рискованный, но высокодоходный(табл. 4).
При дальнейшей классификации портфеля
структурообразующими признаками могут выступать те
инвестиционные качества, которые приобретет совокупность
ценных бумаг, помещенная в данный портфель. Могут быть
выделены некоторые основные инвестиционные качества:
ликвидность, освобождение от налогов, отраслевая и региональная
прин ад лежность.
/ Ликвидность как инвестиционное качество портфеля означает
возможность быстрого превращения портфеля в денежную
наличность без потери его стоимости. Лучше всего данную задачу
позволяют решить портфель денежного рынка.
Портфели денежного и валютного рынка—это разновидность
портфелей, которые ставят своей целью полное сохранение
капитала. В состав портфеля включается преимущественно
денежная наличность или быстро реализуемые активы. Мы
включаем сюда валютные активы, поскольку на разнице курсов
валют по отношению к национальной денежной единице могу быть
получен значительный доход. Это наблюдается при неустойчивой
88
Таблица 4
Тип инвестора Цели инвести- рования Степень риска Тип ценной бумаги Тип портфеля
Консерва- тивный Защита от инфляции Низкая ГЬсударсчвенныс ценные бумаги, акции и облигации крупных стабильных эмитентов Малая доля Высокона- дежный, но низкодоходный
Умеренно- агрессив- ный Длительное вложение капитала и его рост Средняя государственные ценных бумаг, большая доля ценных бумаг крупных и средних, но надежных эмитентов Тип ценной бумаги Диверсифици- рованный
Тип инвестора Цели инвестиро- вания Степень риска Высокая доля высоко- Тип портфеля
Агрессив ный Спекуляти- вная игра, возможность быстрого роста вложенных средств Высокая доходных ценных бумаг небольших эмитентов, венчурных компаний ит. д. Рискованный но высокодо ходный ____
89
рыночной экономике, в частности, в России на текущем этапе ее
развития. Кроме того, надежное управление любым
инвестиционным портфелем не может быть обеспечено без наличия
денежных резервов или указанных выше ликвидных активов на
случай непредвиденных ситуаций.
Высокой ликвидностью обладают и портфели краткосрочных
фондов. Они формируются из краткосрочных ценных бумаг, т. е.
инструментов, обращающихся на денежном рынке.
Портфели государственных ценных бумаг формируются из
государственных и муниципальных ценных бумаг и обязательств.
Вложения в данные рыночные инструменты обеспечивают
держателю портфеля доход, получаемый от разницы в цене
приобретения с дисконтом и выкупной ценой и по ставкам выплаты
процентов. Немаловажное значение имеет и то, что и центральные,
и местные органы власти предоставляют налоговые льготы .
Портфели, состоящие из ценных бумаг различных отраслей
промышленности формируются на базе ценных бумаг, выпущенных
предприятиями различных отраслей промышленности, связанных
технологически, или какой-либо одной отрасли.
В зависимости от целей инвестирования в состав портфелей
ценных бумаг включаются ценные бумаги, которые соответствуют
поставленной цели, например конвертируемые портфели. Они
состоят из конвертируемых и привилегированных акций и
облигаций и могут быть обменены на установленное количество
обыкновенных акций по фиксированной цене в определенный
момент времени, в который может быть осуществлен обмен. При
активном рынке — '"рынке быка” — это дает возможность получить
дополнительный доход. К этому же типу портфелей относят
портфели средне- и долгосрочных инвестиций с фиксированным
доходом.
Выделяют портфели ценных бумаг, подобранных в зависимости
от региональной принадлежности эмитентов, а также ценные
бумаги, которые в них включены. К этому типу портфелей ценных
бумаг относят портфели: ценных бумаг определенных стран,
региональные, а также иностранных ценных бумаг.
Мы рассмотрели принципы формирования портфеля в
качественном отношении. Не менее важен количественный аспект
проблемы. Сколько ценных бумаг должно быть в портфеле?
90
Теория инвестиционного анализа утверждает, что простая
диверсификация, т.е. распределение средств портфеля по принципу
“не клади все яйца в одну корзину”, ничуть не хуже, чем
диверсификация по отраслям, предприятиям и т.д. Кроме того,
увеличение различных активов, т.е. видов ценных бумаг,
находящихся в портфеле, более 8 не дает значительного уменьшения
портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо,
если: в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг;
дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, т.е.
возникает эффект излишней диверсификации, который необходимо
избегать.
Излишняя диверсификация может привести к таким
отрицательным результатам, как:
• невозможность качественного портфельного управления;
• покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных
ценных бумаг;
• рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы,
предварительный анализ и т.д.);
• высокие издержки по покупке небольших мелких партий
ценных бумаг и т.д.
Издержки по управлению излишне диверсифицированным
портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность
портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем
издержки в связи с излишней диверсификацией.
Следует отметить, что формирование и управление портфелем
- область деятельности профессионалов, а создаваемый портфель
— это который может продаваться либо частями (продают доли в
портфеле каждого инвестора), либо целиком (когда менеджер берет
на себя обязательства управлять портфелем ценных бумаг клиента).
Как и любой товар, портфель определенных инвестиционных
свойств может пользоваться спросом на фондовом рынке.
Описанные выше признаки различных портфелей не являются
абсолютно точными и универсальными. Каждый инвестор
пользуется своими, наиболее близкими ему критериями при
формировании портфеля. При этом, управление портфелем может
сильно зависит от профессионализма управляющего, его знаний
отдельных участков фондового рынка, возможности получения
наиболее полной информации.
91
Под управлением портфелем понимается применение к
совокупности различных видов ценных бумаг определенных
методов и технических возможностей, которые позволяют:
• сохранить первоначально инвестированные средства;
• достигнуть максимальный уровень дохода;
• обеспечить инвестиционную направленность портфеля.
Процесс управления направлен на сохранение основного
инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы
соответствовали интересам его держателя. Это требует постоянного
отслеживания (мониторинга) всех факторов, которые могут
повлиять на инвестиционные свойства портфеля и его состав.
Принято различать активный и пассивный способы управления
портфелем.
Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких
элементов управления является мониторинг, представляющий собой
непрерывный тотальный,анализ:
фондового рынка, его развития;
секторов фондового рынка;
финансово-экономических показателей фирм-эмитентов
ценных бумаг;
инвестиционных качеств ценных бумаг.
Таким образом, конечной целью мониторинга является выбор
ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами,
соответствующими данному типу портфеля.
Мониторинг — это основа как активного, так и пассивного
способов управления. Активная модель управления предполагает
тщательное отслеживание и немедленное приобретение
инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а
также быстрое изменение состава фондовых инструментов,
входящих в портфель.
Отечественный фондовый рынок характеризуется резким
изменением котировок, динамичностью процессов, высоким
уровнем риска. Считается, что его состояние адекватно активной
модели мониторинга, которая делает управление портфеля
эффективным.
Мониторинг представляет собой базу для прогнозирования
размера возможных доходов от инвестиционных средств и
интенсификации операций с ценными бумагами.
92
Активное управление Пассивное управление
Менеджер, занимающийся активным управлением, должен
суметь отследить и приобрести наиболее перспективные ценные
бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных
активов. При этом важно не допустить снижение стоимости
портфеля и потерю им инвестиционных свойств. Следовательно,
необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные
инвестиционные характеристики “нового” портфеля с учетом вновь
приобретенных ценных бумаг и продажи низкодоходных, с
аналогичными характеристиками имеющегося “старого” портфеля.
93
Отметим, что следует учитывать затраты по изменению состава
портфеля, что в определенной степени зависит от формы обмена,
или так называемого “свопинга”.
Какие же формы мониторинга чаще применяются в работе
отечественных менеджеров? Поскольку им до последнего времени
приходилось работать с государственными ценными бумагами, то
в основном это подбор чистого дохода и подмена. Например, при
работе с портфелем ГКО менеджер постоянно осуществляет подбор
чистого дохода. Он проводится из-за временной рыночной
неэффективности. При этом две идентичные облигации
обмениваются по ценам, немного отличающимся. В итоге продается
облигация с низким доходом, а покупается — с более высоким.
Подмена предполагает обмен двух похожих, но нс идентичных
ценных бумаг, имеющих разные курсовые цены. Например, ГКО
на ОФЗ.
Сектор-своп предполагает перемещение ценных бумаг из
разных секторов экономики с различными сроками действия и
доходом. Особое внимание менеджеров привлекают ценные бумаги,
показатели которых замегно отличаются от средних. При получении
информации о том, что условия, вызывающие отличия, могут
измениться, менеджеры проводят операции купли-продажи с этими
фондовыми ценностями. Очевидно, что такие операции достаточно
рискованны и не соответствуют тактике пассивного управления.
Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг
является нестабильность учетной ставки (ставки рефинансирования)
которую мы уже определили выше как один из главных параметров
кредитной политики. Изменение учетной ставки ведет к
разбалансированию фондового рынка и перетеканию денежных
средств из одних фондовых ценностей в другие. В российских
условиях это, прежде всего, перетекание денег между валютным
рынком н рынком ценных бумаг. Изменение учетной ставки приводит
к необходимости пересмотра состава инвестиционного портфеля, тем
более, - когда в нем большая доля государственных ценных бумаг;
Чем больше срок действия портфеля, тем больше стоимость
портфеля подвержена колебаниям в следствие изменения учетных
ставок.
На приведенном выше рисунке показано, что активный
мониторинг представляет собой непрерывный процесс таким
94
образом, что управление портфелем ценных бумаг сводится к его
периодической ревизии, частота которой зависит от колебаний
учетной ставки.
Пассивное управление представляет собой создание хорошо
диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем
риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход
возможен при достаточно высокой эффективности рынка,
насыщенном ценными бумагами хорошего качества.
Продолжительность существования портфеля предполагает
стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции,
а следовательно, существования в основном рынка краткосрочных
ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка
пассивное управление оказывается малоэффективным.
Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в
отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных
бумаг, а их на отечественном рынке немного.
Во-вторых, при пассивном управлении необходимо, чтобы
портфель существовал в неизменном состоянии длительное время.
Это позволит реализовать основное преимущество пассивного
управления — низкий уровень накладных расходов. Динамизм
российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так
как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.
Малоприменим и такой способ пассивного управления, как
метод индексного фонда. Индексный фонд — это портфель,
отражающий движение выбранного биржевого индекса,
характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если
инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он
должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти
бумаги составляют при подсчете индекса. В настоящее время в
целом рынок ценных бумаг малоэффективен, поэтому применение
индексного метода может принести убытки вместо желаемого
положительного результата.
Определенные трудности возникают и при использовании
метода сдерживания портфеля.
Вариант пассивного управления связан с инвестированием в
неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с
наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем
получить доход от спекулятивных операций на бирже.
95
Однако нестабильность российского рынка не дает подобных
гарантий. Поэтому в российской практике выбран собственный
алгоритм пассивного управления портфелем ГКО.
Прежде всего исходя из средневзвешенной цены заемных
средств или нормативной эффективности использования
собственных средств определяется минимально необходимая
доходность портфеля. Затем на основе мониторинга осуществляется
отбор ценных бумаг в портфель с гарантийной доходностью и
минимальным риском.
Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не
рыночные изменения, как в случае активного управления, а падение
доходности портфеля ниже минимального риска. Таким образом,
доходность является тем индикатором, который заставляет
“перетряхнуть” портфель.
Как “активная”, так и “пассивная” модели управления
осуществляются либо на основе поручения клиента и за его счет,
либо на базе договора.
Активное управление предполагает высокие затраты
специализированного финансового учреждения, которое осуществляет
куплю-продажу и построение портфеля ценных бумаг клиента.
Комиссионные менеджера зависят от обеспечиваемых им доходов.
Данный вид услуг называется “Investment portfolio management treaty”,
или договором об управлении портфелем ценных бумаг.
Пассивная модель управления подразумевает передачу средств
специализированному учреждению, которое занимается
портфельными инвестициями, для вложения этих средств от имени
и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты
с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается
комиссионное вознаграждение. В зарубежной практике операции
такого рода носят название “Private banking”, или доверительные
банковские операции.
Математическая модель фондового портфеля.
Математическая модель инвестиционного (фондового) портфеля
представляет собой математический метод описания портфеля и (или)
алгоритм, по которому может проводиться оптимизация состава
портфеля. Поскольку процессы ценообразования на рынке ценных
бумаг происходят в значительной степени случайно, такая модель
должна включать в себя элементы математической статистики.
96
Рассмотрим одну из наиболее известных и наиболее
математически строгих моделей выбора оптимального портфеля
ценных бумаг. Такой моделью является модель Марковитца.
Основная идея модели Марковитца заключается в том, чтобы
статистически рассматривать будущий доход, приносимый
финансовым инструментом, как случайную переменную, т.е. доходы
по отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в
некоторых пределах. Тогда, если неким образом определить по
каждому инвестиционному объекту вполне определенные
вероятности наступления, можно получить распределение
вероятностей получения дохода по каждому альтернативному
вложения средств. Для упрощения модель Марковитца полагает, что
доходы по альтернативам инвестирования распределены по
нормальному закону
По модели Марковитца определяются показатели,
характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет
сравнивать между собой различные альтернативы вложения
капитала с точки зрения поставленных целей и тем самым создать
масштаб для оценки различных комбинаций.
В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных
доходов на практике используют наиболее вероятное значение,
которое в случае нормального распределения совпадает с
математическим ожиданием.
Пусть формируется портфель из п ценных бумаг. Ожидаемое
значение дохода по /-й ценной бумаге Et рассчитывается как
среднее из отдельных возможных доходов с весами р .
ffl
Здесь веса ^представляют собой вероятность возможного
уровня доходов по данной ценной бумаге. То есть их сумма должна
быть равна 1:
7=1
т —задает количество оценок дохода по каждой ценной бумаге.
97
Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому
чем больше разброс величин возможных доходов, тем больше
опасность, что ожидаемый доход не будет получен. Таким образом,
риск выражается отклонением (причем более низких!) значений
доходов от наиболее вероятного значения. Мерой рассеяния является
среднеквадратичное отклонение с> и, чем больше это значение,
тем больше риск:
I m
V /-1
В модели Марковитца для измерения риска вместо
среднеквадратичного отклонения О'; используется дисперсия
£). = ст т , так как этот показатель имеет преимущества по технике
расчетов.
Инвестора, желающего оптимально вложить капитал,
интересует не столько сравнение отдельных видов ценных бумаг
между собой, сколько сравнение всевозможных портфелей, так как
это позволяет использовать эффект рассеивания риска, т.е.
определяется ожидаемое значение дохода и дисперсия портфеля.
Ожидаемое значение дохода £ портфеля ценных бумаг
определяется как сумма наиболее вероятных доходов Е, из набора
п различных бумаг. При этом доходы взвешиваются с
относительными долями X (i = 1 ...п), соответствующими
вложениям капитала в каждую облигацию или акцию:
)=1
Для дисперсии эта сумма применима с определенными
серьезными ограничениями, так как изменение курса акций на
рынке происходит не изолированно друг от друга, а охватывает весь
рынок в целом. Поэтому дисперсия всего портфеля (возможное
изменение цены портфеля, а значит и степени риска) зависит не
только от степени рассеяния отдельных ценных бумаг, а также от
того, как все ценные бумаги в совокупности одновременно
понижаются или повышаются по курсу, т.е. от корреляции между
изменениями курсов отдельных ценных бумаг. При сильной
корреляции между отдельными курсами (т.е. если все акции
одновременно повышаются или понижаются) риск за счет вкладов
98
в различные ценные бумаги невозможно ни уменьшить, ни
увеличить. Если же курсы акций абсолютно не коррелируют между
собой, то в предельном случае (портфель содержит бесконечное
число акций) риск можно было бы исключить полностью, так как
колебания курсов в среднем были бы равны нулю. На практике число
ценных бумаг в портфеле всегда конечно, и поэтому распределение
инвестиций (диверсификация портфеля) по различным ценным
бумагам может лишь уменьшить риск, но полностью его исключить
невозможно.
Итак, при определении риска конкретного портфеля ценных
бумаг необходимо учитывать корреляцию курсов акций. В качестве
показателя корреляции Марковитц использует ковариацию Cik
между изменениями курсов отдельных ценных бумаг. Ковариация
иногда называется смешанным корреляционным моментом и
каждый коэффициент в матрице С1к описывает корреляцию между
курсами i -й и к -й ценной бумаги.
Таким образом, дисперсия всего портфеля рассчитывается по
следующей формуле:
?=1 к
По определению для i = к С1к равно дисперсии конкретной
акции которая учитывается в портфеле под этим номером. Это
означает, что дисперсия, а значит, и риск данного портфеля зависят
от риска данной акции, ковариации между отдельными акциями
(т.е. систематического риска рынка) и долей X, отдельных ценных
бумаг в портфеле в целом.
Рассматривая теоретически предельный случай, при котором
в портфель можно включать бесконечное количество ценных бумаг,
дисперсия асимптотически будет приближаться к среднему
значению ковариации С .
Это можно показать графически (рис.7).
Итак, Марковитц разработал очень важное для современной
теории портфеля ценных бумаг положение, которое гласит:
совокупный риск портфеля можно разложить на две составные
части. С одной стороны, это так называемый системный
99
(недиверсифицированныйы)'риск, который нельзя исключить и
которому подвержены все ценные бумаги практически в равной
степени. С другой — специфический риск для каждой конкретной
ценной бумаги, который можно избежать при помощи управления
портфелем ценных бумаг (диверсифицированный риск). При этом
сумма сложенных средств по всем объектам должна быть равна
общем}' объему инвестиционных вложений (например, часть средств
на банковском счете вводится в модель как инвестиция с нулевым
риском), т. е. сумма относительных долей Х( в общем объеме
должна равняться единице:
1=1
Проблема заключается в численном определении
относительных долей акций и облигаций в портфеле (значений Xt
), которые наиболее выгодны для владельца. Марковитц
ограничивает решение модели тем, что множества “допустимых"
портфелей, т. е. удовлетворяющих ограничениям, необходимо
выделить те, которые рискованнее, чем другие. Это портфели,
содержащие при одинаковом доходе больший риск (дисперсию) по
сравнению с другими, или портфели, приносящие меньший доход
при одинаковом уровне риска.
Количество ценных бумаг в портфеле(диверсификация)
Рис. 7
100
При помощи разработанного Марковитцем метода критических
линий можно выделить неперспективные портфели, не
удовлетворяющие ограничениям. Тем самым остаются только
эффективные портфели, т. е. портфели, содержащие минимальный
риск при заданном доходе или приносящие максимально
возможный доход при заданном максимальном уровне риска, на
который может пойти инвестор.
Данный факт имеет очень большое значение в современной
теории портфелей ценных бумаг. Отобранные таким образом
портфели объединяют в список, содержащий сведения о процентном
составе портфелей отдельных ценных бумаг, а также о доходе и риске
портфелей. Выбор конкретного портфеля зависит от максимального
риска, на который может пойти инвестор.
Ниже на рис.8 представлены недопустимые, допустимые и
эффективные портфели. Портфель является эффективным, если он
удовлетворяет ограничениям, и, кроме того, для заданного дохода,
например Е,, содержит меньший риск по сравнению с другими
портфелями, приносящими такой же доход Ех . Или если, при
определенном риске , портфель приносит более высокий доход
R2 по сравнению с другими комбинациями с таким же доходом.
Доход Область Эффективные
101
С методологической точки зрения модель Марковитца можно
определить как практически-нормативную, что, конечно, не означает
навязывание инвестору определенного стиля поведения на рынке
ценных бумаг. Эта модель может считаться базовой из соображений
ее достаточно высокой математической строгости. Как и в
большинстве математических моделей, требующих задания
статистических показателей, в модели Марковитца много
идеализированных допущений. Но для практических целей для ее
использования каждому аналитику необходимо вводить
собственные предположения и оценки отдельных величин.
Мы привели здесь одну из наиболее известных математических
моделей портфельного инвестирования, однако их многообразие ею,
конечно, не ограничивается.
102
12.Фондовые индексы
Индексные оценки фондового рынка появились в мировой
практике очень давно. В 1884 г. в США Чарлз Доу начал рассчитывать
средний показатель по изменению курсовых стоимостей акций 11
крупнейших в то время промышленных компаний. С 1928 г. индекс
стал рассчитываться по тридцати фирмам, причем количество
составляющих и методика расчета осталась практически неизменной
в фирме “Доу Джонс” до сих пор.
Достаточно часто в США применяется главный индекс рынка
(MMI) - средняя величина, рассчитанная по данным основных фирм,
занятых на рынке ценных бумаг. Главный индекс рынка сходен с
индексом Доу-Джоиса (DJIA). В последние годы коэффициент
корреляции между ними составлял 0,99. Это объясняется тем, что
оба индекса представляют собой среднюю интегральную цену,
составленную по сравнительно небольшому количеству ценных
бумаг.
В Англии один из наиболее известных индексов также включает
30 составляющих. В 1935 г. на страницах газеты “Financial news”,
которую впоследствии поглотила хорошо известная сейчас во всем
мире “Financial times” (FT), появился первый фондовый индекс
Англии. Его составители постарались отобрать три десятка ведущих
компаний британской промышленности, причем структура
составляющих должна была отражать соотношение отраслей в
национальной экономике. Сейчас он называется Индексом
обыкновенных акций “Файнэншинал Таймз”
Суть индексного метода. Любой фондовый индекс показывает
то, что в него заложили его разработчики путем определения
выборки составляющих и метода расчета. Как правило, чем шире
выборка, тем индекс ближе к индикатору состояния экономики или
отдельной отрасли. Более распространенным и общим индикатором
фондовый индекс становится при объединении составляющих не
по отраслевому признаку, а по суммарной рыночной стоимости всех
акций, находящихся в обращении.
Методы расчета индексов. В общем виде фондовые индексы
представляют собой среднее изменение цен определенного набора
ценных бумаг. Момент или период времени, с которым происходит
сравнение, называется базисным. В базисный период цены акций,
103
включенных в тот или иной индекс, трансформируются таким
образом, чтобы на эту дату индекс ровнялся 10, 100 или 1000 для
простоты расчетов.
Несмотря на разнообразие фондовых индикаторов, в основе
их рас лежат три принципиальных метода расчетов:
• метод средней арифметической простой;
• метод средней геометрической;
• метод средней арифметической взвешенной.
При методе средней арифметической простой цены акций всех
эмитентов, входящих в индекс, на момент закрытия биржевых
торгов складываются и сумма делится на количество составляющих
для получения средней величины. Каждая акция имеет одинаковый
вес вне зависимости от размера компании.
У первого метода есть одно преимущество — простота расчета.
Следует, правда, иметь в виду, что даже при самом простом методе
расчета реальное исчисление фондового индекса происходит
значительно сложнее, поскольку его формула включает в себя
различные коэффициенты, позволяющие гармонично при
необходимости заменять акции одного эмитента на акции другого,
учитывать и более сложные процессы на рынке ~ слияния,
поглощения и т. д.
Вместе с математической простотой у метода есть
существенные недостатки: он не учитывает реальный масштаб
рынка акций конкретного эмитента; в его структуре одинаковое
место отведено и самой “сильной”, и самой “слабой” компании в
выборке. По данному методу до сих пор рассчитываются индексы
из семейства “Доу Джонс”.
Индекс по методу средней геометрической вычисляется
умножением цен акций, составляющих индекс, друг на друга. Из
этого произведения затем извлекается корень n-й степени, где п -
число акций в индексе. Как и при использовании метода простой
средней арифметической не принимается во внимание тот факт, что
объем торговли по акциям разных компаний может быть различным.
По данному методу рассчитывается два известных индекса: FT-
30 в Англии и The Value line Composite Index в США.
Для того чтобы отразить в индексе влияние объемных
показателей, используется методика взвешивания цен акций, т. е.
104
применяется метод средней арифметической взвешенной.
Наиболее часто в качестве веса используется рыночная
капитализация компании. Этот метод наиболее популярен в
мировой практике фондовых индексов, поскольку он адекватно
учитывает влияние тех акций, по которым капитализация выше и
которые более ликвидны.
Метод средней арифметической взвешенной имеет некоторые
вариации:
текущее состояние рынка может сравниваться с состоянием
рынка либо в базисный, либо в предыдущей период.
К наиболее известным индексам, рассчитываемым по данному
методу, можно отнести семейство индексов S&P, сводный индекс
Нью-Йоркской фондовой биржи, FT-100.
Пересмотр выборки. Комитеты по индексам регулярно
пересматривают его структуру. Компании, акции которых включены
в индекс, со временем могут быть исключены из расчета, Это
происходит по разным причинам:
либо фирма уже не являете» ио базовым показателям
деятельности характерной для данной отрасли, либо доля самой
отрасли в экономике уже изменила свой вес. Могут быть и другие
причины, в том числе и информационная, например в случае
публикации недостаточной финансовой отчетности.
Перечислим некоторые российские фондовые индексы.
а) индекс “Скейт-пресс". Он имеет самую длительную
историю на российском рынке и относится к индексам
консультационного агентства “Скейт-пресс”, первый из которых -
ДСП-12 начал рассчитываться 1 сентября 1992 г; 20 июня 1994 г.
появился индекс АСП-Дженерал, в который входят около 90
ведущих компаний, а с 3 ноября того же года выводятся отраслевые
индексы как среднее в индексе АСП-Дженерал. По такому же методу
(средней взвешенной арифметической) как и АСП-Дженерал
агенство “Скейт-пресс” рассчитывало индекс Moscow
Times.HHдексы этого агентства исчислялись ежедневно после
биржевого дня. Информация о фондовых индексах является
бесплатной и доступной.
Критерии отбора известны и доступны и представляют собой
основу, которой руководствуются разработчики индексов.
105
Для ДСП-12 существуют следующие позиции:
• рыночная капитализация компании — более 10 млн. долл.
• компания имеет дивидендную историю на протяжений трех
лет.
• динамика развития курса акций компании, рассчитываемой
по технологии “Скейт-пресс” на протяжении трех лет и без перерыва
более чем на 14 дней;
• компания представляет организованный вторичный рынок
акций (четко известны стандарты перерегистрации акций и,
существует позитивный опыт начисления дивидендов, а также
система маркет-мейкеров.
• компания раскрывает финансовую информацию;
• компания является резидентом Российской Федерации;
• по мнению экспертов агентства “Скейт-пресс”, компания
отвечает статусу российской публичной компании.
Для АСП-Дженерал критериями отбора акций в индексе служит
следующее:
• компания входит в список 100 крупнейших российских п
компаний по размеру капитализации;
• представляется возможным определить курс акций компании
по технологии “Скейт-пресс”;
• существует возможность точного определения структуры
акционерного капитала компании (получения точной информации
по числу акций разных типов в обращении);
• компания является резидентом Российской Федерации;
б) фондовые индексы “АК&М”. Их принцип расчетов основан
не соотнесении суммарной капитализации составляющих. Индексы
“АК&М” считаются с сентября 1993 г. и сегодня представлены
семейством индексов сводным, финансовым, промышленным.
Выборка для них сходна с выборкой агентства “Скейт-пресс”.
Индексы агентства “АК&М” предполагают наличие
минимального набора компаний, котирующих акции данного
предприятия как на покупку, так и продажу. За текущую цену акции
принимается средневзвешенная величина между средней ценой
покупки и средней ценой продажи. В качестве весов используется
соответственно количество предложений на покупку и на продажу.
в) индексы Интерфакса описывают изменение средней цены
акций определенного набора компаний, котирующихся на
106
вторичном рынке, в текущем периоде по сравнению с базисным.
Эксперты Агентства Финансовой Информации (АФИ) рассчитывают
три отраслевых индекса Интерфакса: банковский, предприятий
нефтегазового комплекса и цветной металлургии.
Индексы Интерфакса рассчитываются ежедневно и отражают
общую среднюю тенденцию динамики цен на акции банков,
предприятий нефтегазового комплекса и цветной металлургии;
г) фондовый индекс журнала “Коммерсант”. Он является
средневзвешенным арифметическим. В него входят 17 российских
приватизированных предприятий разных отраслей
промышленности. Сами разработчики так сформулировали способ
определения весового коэффициента: “Весовые коэффициенты
подбираются так, что на 1 января 1995 г. (дату расчета индекса) доля
каждой акции в индексе была одинакова (а именно 100 тыс. руб.).
Иными словами, индекс равен стоимости гипотетического
инвестиционного портфеля, при формировании которого все
средства были равномерно распределены между входящими в него
акциями. Цена же каждой акции определяется как средневзвешенная
(по объемам, совершенных сделок) цена брокерских фирм,
участвующих в расчете индекса. Если с какой-либо акцией не было
совершенно ни одной сделки, то ее цена принимается равной цене
в предыдущий момент.”
В результате самый большой весовой коэффициент получился
у гостиницы “Космос” — 352,11, далее РАО “Газпром” — 212,6,
Нефтяной компании “ЛУКойл” — 0,92;
д) СОЛ-индекс. Среди российских фондовых индексов особо
выделялся СОЛ-индекс •— индекс эффективности инвестиций в
государственные краткосрочные облигации (ГКО). Данный
инструмент был разработали специально для оценки самого
объемного сегмента российского фондового рынка.
Методика построения индекса весьма проста. В основе ее лежит
алгоритм среднего геометрического взвешенного. Объектом
усреднения служат ежедневно определяемые отношения цен
облигаций из некоторого гипотетического портфеля ГКО на
текущий день. Причем портфель этот нельзя назвать ни
спекулятивным, ни консервативным — он обладает такой
структурой, какую на данный день имеет весь рынок, т. е. портфель
состоит из бумаг всех обращающихся на данный момент выпусков,
107
а доля каждой серии в портфеле соответствует доле объема эмиссии
этого выпуска (в рыночных ценах) в общем денежном объеме рынка.
В начальный момент времени индекс равен 1. В каждый следуй
момент времени значение индекса представляет собой обобщенный
коэффициент прироста стоимости гипотетического портфеля.
Кроме всего прочего, такой индекс в российских условиях может
служить критерием кредитной политики государства.
108
13. Рейтинговые оценки на фондовом рынке
Создание рейтинговых оценок - один из способов
охарактеризовать рынок.
Рейтинг не означает конкретной рекомендации к покупке или
продаже ценных бумаг, это лишь информация, которую могут
использовать инвесторы в качестве критериев, осуществляя
операции с ценными бумагами. Инвестору необходимы какие-либо
ориентиры, непредвзятое суждение о доходности и надежности
фондовых ценностей. Рейтинг выступает как точка отсечения при
оценке кредитного риска инвестором, позволяя обеспечивать
беспристрастное сравнение ценных бумаг как объектов
инвестирования.
Рейтинг оказывается весьма полезным и для эмитента, который
помогает повысить ликвидность ценной бумаги. Действительно, на
развитом рынке, где, например, все долговые обязательства имеют
рейтинговую оценку, трудно продать какую-либо облигацию, если
отсутствует ее рейтинг.
Цивилизованный рынок ценных бумаг вынуждает эмитента
обратиться с заказом в известные рейтинговые агентства, уплатив
определенную сумму денег для того, чтобы специалисты-аналитики
проверили качество ценной бумаги и присвоили ей рейтинговую
оценку.
Таким образом, на эффективном фондовом рынке только
долговые обязательства, которые прошли процедуру рейтинга, могут
обеспечить доступ к получению заемных средств. При этом цена
займа для эмитента определяется категорией, которую присваивает
рейтинговое агенство.
Рейтинг - американское изобретение и имеет длительную,
более чем 70-летнюю историю развития в этой стране. Практически
все долговые фондовые инструменты, обращающиеся на фондовом
рынке США, используют рейтинг. Трудно поверить, но 15 лет назад
на европейском рынке рейтинга не было, но в последнем
десятилетии цена изменилась и рейтинговый процесс на еврорынке
активизировался. Наиболее известными рейтинговыми агентствами
являются: “Стандард энд Пурз”, основанное в I860 г. и
присваивающее рейтинг выпускаемых ценных бумаг с 1923 г., и
компания “Мудиз инвестора сервис” ( см. табл. 5).
109
РЕЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ
Таблица 5
"Стандард знд Пурз” "Мудиз инвесторз сервис” Характеристика инвестиционных качеств ценных бумаг, соответствующих категорий рейтинга
Способные к уплате
ААА Наивысший рейтинг - способность погасить заем и процентные ставки. Надежность -ВЫСШАЯ. КАТЕГОРИЯ
АА Очень высокая вероятность погашения долге и процентных ставок. Надежность - ВЫСОКОКАЧЕСТВЕННЫЕ
А Сильная способность к платежам, нс чувствительность к неблагоприятным экономическим условиям. Категория-ВЫСШИЕ СРЕДНЕКАЧЕСТВЕННЫЕ
ввв Наличие необходимого капитала для покрытия долга, испытывает воздействие неблагоприятных экономических условий. Рейтинг - НИЗШИЙ СРЕДИ СРЕДНЕКАЧЕСТВЕННЫХ
Спекулятивн ые
вв Неопределенные и подверженные риску, платежеспособность которых может быть прервана во времени. Категория- В ДАННЫЙ МОМЕНТ ПОГАШАЕМЫЕ, ВРЕМЕННАЯ НЕПЛАТЕЖЕСПОСОБНОСТЬ
ПО
В Изначально уязвимые, но в данный момент огут погашать проценты, долги. Категория - ПРИНЦИПИАЛЬНО ПОГАШАЕМЫЕ
ссс Обеспечивающие некоторую защиту инвесторов, но имеющие большой риск. Категория - НЕНАДЕЖНЫЕ
сс Высоко спекулятивные, по своей надежности следующие за рейтингом ССС
с Задолженность меиее обеспеченная, чем СС.
р Непогашаемая задолженность
В данной таблице отражено ранжирование облигаций в
зависимости от степени кредитоспособности их эмитентов. "ААА"
- Американская арбитражная ассоциация - означает очень высокую
степень кредитоспособности, ”Р” - отказ от погашения облигаций.
Например, облигации, относящихся к классу "ВВ" и ниже, носят
название Junk Bonds (бросовые облигации). Важно отметить, что
рейтинг обеспечивает эмитенту доступ к рынку облигаций, а его
повышение - лучшие ценовые условия, вместе с тем снижение
рейтинга приводит к удорожанию облигационного займа. При этом
эмитент очень рискует, так как снижение качества его ценных бумаг
означает дополнительные издержки.
Итак мы видим, что рейтинг для эмитента определяет цену
займа, делает рынок выпускаемой им ценной бумаги ликвидным и,
в конечном итоге, определяет ее место (нишу) на рынке.
Не менее важны рейтинги для посредников - они содействуют
продаже ценных бумаг и гарантируют размещение долговых
обязательств. Исходя из потребностей инвестора, финансовый
посредник предлагает ему те ценные бумаги, которые считает
приемлемыми. Кроме того, для финансовых посредников очень
важна система поддержки рынка. Рейтинговые оценки включают
прогнозы курса, а это поддерживает рынок, делает его более
устойчивым.
111
Поскольку кредитный риск принимает на себя инвестор,
посреднику очень важно иметь независимую оценку, на которую
он может опираться, работая с инвестором.
Говоря об интересах, возникающих в связи с рейтинговым
процессом, нельзя не упомянуть и структуры, занимающиеся
фондовым рынком; государственные и саморегулирующие
организации. Как известно, прозрачность рынка и рейтинг,
являющиеся обобщенной характеристикой финансово-
экономического положения эмитента, в немалой степени
способствуют созданию здорового и эффективного фондового
рынка. Это связано с тем, что рейтинг обеспечивает
дифференциацию эмитентов, выявляя наиболее слабых и не
гарантирующих погашение задолженности путем создания:
• объективной основы для оценки кредитного риска;
• стандартов открытости и прозрачности на фондовом рынке.
На молодых формирующихся рынках, где процесс рейтинга
только зарождается, может возникнуть вопрос: не должно ли быть
установление рейтинга прерогативой государственных структур.
Против такого предложения приводятся два аргумента:
• необходимо создать систему финансирования, не
затрагивающую бюджетные средства:
• следует четко понимать, то за рейтингом нет гарантии
государства.
Отметим, что решение вопроса об организации рейтингового
процесса тесно связано с заказчиками, т. е. теми, кто оплачивает
анализ финансового и экономического состояния. Поэтому
различают рейтинг спроса и рейтинг предложения. Считается, что
эффективный, прозрачный рынок создается тогда, когда рейтинг
осуществляется под давлением инвестора. Следует заметить, что,
например, компания “Мудиз инвесторз сервиз” осуществляет
агрессивный рейтинг, т. е. производит рейтинг компаний без их
официального разрешения. Просьба о рейтинге, как правило,
исходит от эмитента.
Рассматривая рейтинг как результат аналитической работы,
следует выделить три основных направления:
• независимый рейтинг;
• рейтинг финансовых институтов;
• рейтинг промышленных компаний.
112
Независимый рейтинг оценивает возможности страны по
возврату долга в национальный или иностранной валютах. При этом
необходимо учитывать, что рейтинг — это не формула, а
качественная интерпретация количественных показателей.
Следовательно, выбирается некая совокупность факторов, которая
подвергается анализу. Исследование начинается с оценки
политического риска, т. е. рассматривается, насколько общественная
среда, существующая в стране, обеспечивает готовность к уплате
внешнего долга. В первую очередь оценивается политическая
система: форма правительства, участие народа, степень консенсуса
при проведении политических решений, возможность уплаты долга
и т. д. Затем изучается социальная среда: уровень жизни,
демографическая ситуация. Заключительный этап исследования
политического риска — это сфера международных отношений.
Второй крупный блок независимого рейтинга — оценка
экономического риска. Сначала оценивается экономический
потенциал страны, ее капиталовложения, производство, сфера услуг,
распределение созданного продукта на накопление и потребление,
Затем характеризуются государственные финансы: налоговая
система, бкуркет. его издержки, размер государственного долга ит. д.
Независимый рейтинг
Оценка
политического
риска
Государственные
финансы и
Оценка
экономического
риска
Политическая
система
Платежный
баланс
Социальная среда
Международные
отношения
Экономическая
структура и рост
Денежная система и
уровень инфляции
113
Третий блок оценки экономического риска - анализ состояния
денежной системы, уровня инфляции, независимости банковской
системы от правительства. Экономические риски связаны и с
состоянием платежного баланса. И наконец, дается характеристика
валютной позиции, обменного курса, качества задолженности, тому,
как обслуживается до,от в иностранной далюте, и т. д. Присвоение
рейтинговой оценки странам осуществляется, как правило, по просьбе
ее правительства Так, например, агентство “Стацдард зад Пурз” в 1995
г. присвоило рейтинг' Венгрии ВВ+, Польше - ВВ. Если облигация
имеет рейтинг ВВ+, то это означает, что она более качественна по
сравнению с облигацией рейтинга ВВ.
Рейтинг финансовых институтов (рис.9) предста^ыетсобой рейтинг
банков и начинается с оценки бизнес-риска и финансового риска.
Коргюрашвныирейгин!, базой которого является анализ финансово-
экономического положения эмитента, применяется при оценке
облигаций, векселей и других коммерческих сюязательств, при выдаче
банковских кредитов, а также при установлении основного кредитного
рейтинга при операциях лизинга, гарантийных операциях и т.д.
Отметим, что корпоративный рейтинг не существует вне
экономической системы. Построение рейтинга инвестиционной
привлекательности эмитента основывается на анализе положения
страны, экономической среды, отраслевой сферы.
На первом этапе рейтингового процесса обосновывается
набор показателей, используемых для оценки деятельности
акционерных компаний. В странах развитого фондового рынка
оценка, как правило, основывается на анализе
конкурентноспособности и состояния финансов. При этом
детально исследуются перспектива деятельности компании,
качество управления, позиции по конкурентоспособности и т.д.
Одним словом, осуществляется качественный анализ
корпорации, а затем уже переходят к проблемам количественных
оценок, т. е. финансовой политики, прибыльности в течение
многих периодов времени, притока наличности, структуры
капитала финансовой гибкости и т.д.
В отечественной практике при построении рейтинга
инвестиционной привлекательности, как правило, осуществляется
сравнение предприятий по конкретному набору количественных
показателей.
114
Предлагается формирование пяти групп оценочных показателей
эмитентов для построения рейтинга их инвестиционной
привлекательности.
В ПЕРВУЮ ГРУППУ включены наиболее общие и важные
показатели, отражающие эффективность использования и
доходность вложенного капитала:
норма прибыли;
доходность (рентабельность) активов;
оборачиваемость и отдача активов;
рентабельность (прибыльность) продаж;
рентабельность производства;
текущая (дивидендная) и общая доходность акций;
115
рыночная капитализация компании.
Данные показатели характеризуют прибыльность предприятия
и качество управления его активами.
Во ВТОРУЮ ГРУППУ включены показатели, которые
определяют финансовое состояние компании (его устойчивость). К
ним относятся:
платежеспособность;
ликвидность;
рыночная (финансовая) устойчивость предприятия.
В ТРЕТЬЮ ГРУППУ включены показатели, показывающие
производственный потенциал предприятия: состав и структуру
имущества акционерного общества и источники его
финансирования. Основным показателем является доля (удельный
вес) основных средств в уставном капитале компании и в активах
баланса, а также показатели, характеризующие степень
использования и изношенности основных средств:
Коэффициент износа основных средств;
Рентабельность основных средств;
Стоимость основных средств (по первоначальной и остаточной
стоимости) в расчете на одну акцию.
В ЧЕТВЕРТУЮ ГРУППУ относятся показатели,
характеризующие надежность и безопасность вложения средств в
ценные бумаги определенной корпорации:
Риск дебиторской задолженности;
Соотношение дебиторской и кредиторской задолженности;
Ликвидационная стоимость одной акции;
Риск банкротства;
Риск неликвидности акций на вторичном рынке.
ПЯТАЯ группа показателей отражает перспективы роста
стоимости акций, характеризует динамику развития отрасли, ее
экспортный потенциал, а также отношение площади земельного
участка к величине уставного капитала предприятия.
В качестве оценки вероятности роста стоимости акций часто
используется известный во всем мире показатель P/E-ratio, который
определяется как отношение курсовой стоимости акции к величине
чистой прибыли на одну акцию.
При оценке перспектив роста стоимости акций учитывается также
доля прибыли, направленная на техническое развитие предприятия.
116
ПРИЛОЖЕНИЯ
Расчетные задачи по анализу фондового рынка
ВОПРОС 1. Номинал облигации — 10000 рублей. Курсовая
стоимость — 140 процентов. Годовая ставка процента — 30%.
Выплата процентов производится 1 января и 1 июля равными
долями. Срок до погашения—пять лет. Дисконт при первичном
размещении составил 10 процентов. Определите сумму четырех
первых процентных платежей.
ОТВЕТЫ: 1) 12тыс. руб. 2) 3 тыс. руб. 3) 6 тыс. руб.
ВОПРОС 2. Акция номинальной стоимостью — 1000 руб. за
акцию, имеет текущую рыночную цену — 1100 руб. за акцию.
Общество выплачивает каждые полгода по 35 процентов за акцию.
Какую текущую доходность, в годовом исчислении, имеют данные
акции?
ОТВЕТЫ: I) 31,8%. 2) 35%. 3) 63,6%.
ВОПРОС 3. Купонная ставка по облигации АО со сроком
погашения 1 год составляет 80% (номинальная стоимость — 1000
руб., рыночная — 110%). Определить ставку банковского процента
по срочным вкладам (минимальная сумма безотзывного депозита
~ 1000 руб. на срок 1 гид), если конечная доходность вложении
для юридического лица (с учетом налогообложения) в облигации и
на депозитный вклад одинакова. Ставка налога на прибыль— 35%.
ОТВЕТЫ: I) 80%. 2) 90,9%. 3) 81.12%. 4) 62%.
ВОПРОС 4, Определите цену размещения коммерческим
банком своих векселей при условии: вексель выписывается на сумму
100000 руб. со сроком платежа 240 дней, банковская ставка процента
— 100%, годовых,
ОТВЕТЫ: I) 33333 руб. 2) 50000 руб. 3) 60000 руб. 4) 66667
руб. 5) 100000 руб.
ВОПРОС 5. Государственная ценная бумага приносит 50
процентов годовых. Какова должна быть купонная ставка по
облигациям АО, чтобы с учетом налога на прибыль облигация АО
приносила бы юридическому лицу доход, равный доходу по
государственной ЦБ (при равной номинальной стоимости ценных
бумаг)?
ОТВЕТЫ: 1)50%. 2) 54,6%. 3)58,8%. 4) 62,3%.
117
ВОПРОС 6. Инвестор приобрел за 900 руб.
привилегированную акцию A/О номинальной стоимостью 1 000 руб.
с фиксированным размером дивиденда 70% годовых. В настоящее
время курсовая стоимость акции —1200 руб. Инвестор предполагает
продать акцию через 2 года. Определите текущий годовой доход по
данной акции (без учетов налогов).
ОТВЕТЫ: 1) 700 руб. 2) 630 руб. 3) 840 руб.
ВОПРОС 7. Долговое обязательство органа местной
администрации погашается через 3 года по номинальной
стоимости — 1000 рублен. Инвестор приобрел данное
обязательство по цене на 30% ниже номинала. Купонный процент
установлен в размере 10% годовых. Определить рыночную
стоимость долгового обязательства за два года до момента его
погашения.
ОТВЕТЫ: 1) 900 руб. 2) 800 руб. 3) 850 руб. 4) Для решения
задачи не хватает данных.
ВОПРОС 8. Банки Л и В предлагают вкладчикам 80% годовых.
При этом банк А начисляет 80% годовых по простой процентной
ставке, банк В начисляет проценты по сложной ставке раз в полгода.
Определить, какой из банков предлагает вкладчику, делающему
вклад на 6 месяцев, более выгодные условия.
ОТВЕТЫ: 1) Банк А, 2) Банк В, 3) Условия одинаково выгодные.
ВОПРОС 9. АОЛ эмитировало бескупонные облигации сроком
погашения 3 года и реализовало их с дисконтом. АО В эмитировало
облигации с доходом по купонам сроком погашения 3 года и
реализовало их по номиналу. Определить, вложения в облигации
какого АО при прочих равных условиях менее рискованны с точки
зрения получения дохода по ним?
ОТВЕТЫ: 1) А. 2) В. 3) А и В одинаковы.
ВОПРОС 10. Депозитный сертификат был куплен за 6 месяцев
до срока его погашения по цене 1010 рублей и продан за 4 месяца
до срока погашения по цене 1020. рублей. Определить (по простои
процентной ставке без учета налогов) годовую доходность данной
операции.
ОТВЕТЫ: 1) 0,9 процентов, 2) 1 процент. 3) 2,7 процентов, 4)
5,9 процентов. 5) 11,8 процентов.
ВОПРОС 11. Текущая доходность обыкновенной акции,
объявленный дивиденд по которой — 200 рублей на акцию,
118
составляет 10% при номинальной стоимости акции 1000 рублей.
Возможна ли такая ситуация?
ОТВЕТЫ: 1) Да. 2) Нет.
ВОПРОС 12.Что выгоднее гражданину РФ (с учетом
налогообложения доходов по ставке 12% и налога на операции с
ценными бумагами) инвестировать 50 тыс. руб, на срочный вклад в
банке, сроком на год с выплатой 10% годовых 95 или купить
привилегированную акцию того же банка с фиксированным
размером дивиденда 11,7% годовых?
ОТВЕТЫ: 1) Выгоднее купить акцию. 2) Выгоднее положить
деньги на срочный вклад. 3) Доходность вложений одинакова.
ВОПРОС 13. Государственная облигация приносит 20%
годовых. Какова должна быть купонная ставка по облигациям АО,
чтобы с учетом налога на прибыль облигация АО приносила бы
юридическому лицу доход, равный доходу по государственной
облигации при равной номинальной стоимости обеих облигаций?
ОТВЕТЫ: 1) 20%. 2) 23,5%. 3) 29,4%.
ВОПРОС 14. Инвестор приобрел за 800 рублен
привилегированную акцию АО номинальной стоимостью 1000 руб.
с фиксированным размером дивиденда 30 процентов годовых. В
настоящее время курсовая стоимость акции — 1200 руб. Инвестор
предполагает продать акцию через два года. Определите текущую
доходность по данной акции (без учета налогов).
ОТВЕТЫ: 1) 24%. 2) 23%. 3) 37,5%.
ВОПРОС 15. Акционерное общество зарегистрировало
эмиссию 10 тысяч обыкновенных акций, из которых 9 тысяч было
продано акционерам. Через некоторое время еще 500 акций было
выкуплено обществом у акционеров. По окончании отчетного года
собранием акционеров принято решение о распределении в качестве
дивидендов двух миллионов рублей их прибыли. На какое
количество акций следует разделить два миллиона рублей, чтобы
определить сумму дивиденда на одну акцию?
ОТВЕТЫ: 1) На 10 тыс. акций. 2) На 9 тыс. акций. 3) На 8500
акции,
ВОПРОС 16. АО А в 1990 г. выпустило обыкновенные акции
номинальной стоимостью 100 рублей каждая. Инвестор ^приобрел
в 1991 г. акцию АО А по цене 150 рублей. Текущая доходность акции
с учетом выплаченного за 1991 г. дивиденда (без учета налогов) для
119
инвестора X составила 40%. Инвестор У приобрел в конце 1992 г.
акцию АО А по цене 300 рублей. Текущая доходность акции с учетом
выплаченного за 1992 г. дивиденда (без учета налогов) для инвестора
У составила 20%. Определите, за какой год АО А выплатило
больший дивиденд по своим акциям?
ОТВЕТЫ : 1) За 1991 г. 2) За 1992г.З) Дивиденд оставался
неизменным.
ВОПРОС 17. Купонная ставка по облигации АО со сроком
погашения I год составляет 100% (номинальная стоимость — 1000
руб., рыночная стоимость—120%). Определить ставку банковского
процента по срочным вкладам (минимальная сумма безотзывного
депозита — 1000 руб. на срок 1 год), если конечная доходность
вложений для юридического лица (с учетом налогообложения) в
облигации и на депозитный вклад одинакова. Ставка налога на
прибыль для данного лица — 35%.
ОТВЕТЫ: 1)70,8%. 2) 83,33%. 3)95,3%. 4) 100%. 5) 104,2%.
ВОПРОС 18. Цена размещения коммерческим банком своего
векселя равна 60000 руб. Условия выпуска векселей: вексель
выписывается на сумму 100000 руб. со сроком платежа 120 дней.
При данных условиях определить годовую процентную ставку,
установленную коммерческим банком.
ОТВЕТЫЛ) 100%. 2) 160%. 3)200%.
ВОПРОС 19. 1 марта 1993 года выпущена в обращение
государственная облигация сроком погашения 5 лет' номинальной
стоимостью 1000 руб., процентной ставкой 100% годовых. Срок
выплаты процентов по облигации 1 июня. В каком размере будут
произведены первые два процентных платежа по облигации
инвестору, приобретшему облигацию на вторичном рынке 1 апреля
1993 года?
ОТВЕТЫ: 1) 1000 руб. 2) 1250 руб. 3) 2000 руб.
ВОПРОС 20. Большую доходность (без учета
налогообложения) обеспечит инвестору:
ОТВЕТЫ: 1) Покупка облигации с купонной ставкой 90% по
номинальной цене сроком погашения 1 год. 2) Покупка бескупонной
облигации с дисконтом 80% сроком погашения 1 год.
ВОПРОС 21. Облигация номиналом 1000 рублей
приобретается с дисконтом 20%. Купонный процент равен 10%
годовых. Определить рыночную стоимость облигации по
120
прошествии четырех лет при условии, что в момент ее приобретения
до погашения облигации оставалось 5 лет.
ОТВЕТЫ: 1) 960 руб, 2) 800 руб. 3) 975 руб. 4) Для решения
задачи приведены не все данные.
ВОПРОС 22. Укажите величину (в рублях) на которую
различались бы суммы годового дохода (с учетом налогообложения
доходов) гражданина РФ при инвестировании 100 тыс. руб. на вклад
в банке с выплатой 10% годовых или при покупке
привилегированной акции стоимостью 100 тыс. руб. с
фиксированным размером дивиденда 12% годовых с учетом
налогообложения и при условии, что суммарный доход гражданина
составляет менее 200 тыс. руб. в год? (налог на операции с пенными
бумагами не учитывается)
ОТВЕТЫ: 1) 260 руб. 2) 560 руб.
ВОПРОС 23. Государственные трехмесячные, краткосрочные
обязательства выпускаются 4 раза в год с дисконтом 15 процентов
к номиналу. Какова должна быть годовая купонная ставка по
облигациям АО, чтобы с учетом налога на прибыль облигация АО
обеспечивала бы юридическому лицу доходность, равную
доходности инвестора, постоянно покупающего государственные
краткосрочные обязательства при условии равной номинальной
стоимости обеих бумаг (реинвестирование доходов по
краткосрочным обязательствам не производится)?
ОТВЕТЫ: 1) 70,6 %. 2) 83 %.
ВОПРОС 24. Депозитный сертификат был куплен за 3 месяца до
срока его погашения по цене 1050 руб. и продан за 2 месяца до срока
погашения по цене 1100руб. Определить (по простой процентной ставке
без учета налогов) доходность этой операции в пересчете на год
ОТВЕТЫ: I) 14,01%. 2)32,10%. 3)57,14%.
ВОПРОС 25. Акционерное общество зарегистрировало эмиссию
10 тысяч обыкновенных акций, из которых 8 тысяч было продано
акционерам, и две тысячи остались не проданными. Через некоторое
время еще 500 акций было выкуплено обществом у акционеров. По
окончании отчетного года собранием акционеров принято решение о
распределении в качестве дивидендов двух миллионов рублей их
прибыли. На какое количество акции следует разделить два миллиона
рублей, чтобы определить сумму дивиденда на одну акцию.
ОТВЕТЫ: 1) На 10000 акции. 2) На7500 акций. 3) На 8500 акции.
121
ВОПРОС 26. Цена размещения коммерческим банком своего
векселя равна 80000 руб. Условия выпуска векселей: вексель
выписывается на сумму 120000руб. со сроком платежа 120 дней.
При данных условиях определите годовую процентную ставку,
установленную банком.
ОТВЕТЫ: 1) 150%. 2)200%.
ВОПРОС 27. Балансовая прибыль акционерного общества с
уставным капиталом 200 млн. руб. занимающегося исключительно
производственной деятельностью, составила 10 млн. руб. Общее
собрание акционеров решило, что остающаяся после уплаты
налогов прибыль распределяется следующим образом :20% — на
развитие производства; 80% — на выплату дивидендов. Каков
должен быть (ориентировочно) курс акций данного АО, если ставка
банковского процента равна 80, номинал акций — 1000 рублей, а
ставка налогообложения —35%.
ОТВЕТЫ: 1) 40 руб. 2) 32,5 руб. 3) 69,4 руб.
ВОПРОС 28. Чековый инвестиционный фонд, уставной капитал
которого разделен на 10 тысяч акций, получил за год доход в размере
100 млн. руб. Налоги и другие обязательные платежи составили 20
млн. руб., затраты фонда (в том числе твознафаждение управляющего,
депозитария и аудитора) составили 20 млн. руб. На увеличение
уставного капитала направлено 20 млн. руб. Какой дивиденд получит
владелец одной акции данного фонда (без учета налогов)?
ОТВЕТЫ: 1) 2000 руб. 2) 4000 руб.
ВОПРОС 29. Купонная ставка по облигации АО со сроком
погашения 1 год составляет 80% (номинальная стоимость —
1000руб., рыночная — 110%). Определить ставку банковского
процента по срочным вкладам (минимальная сумма безотзывного
депозита — 1000 руб. на срок 1 год), если конечная доходность
вложений для юридического лица (с учетом налогообложения) в
облигации и на депозитный вклад одинакова.
ОТВЕТЫ: I) 80%. 2) 90,9%. 3) 81,12%. 4) 62%,
ВОПРОС 30. АО, созданное двумя учредителями, с уставным
капиталом 1 млн. руб. м разделенным на 1000 акций существует 10
лет. Курсовая стоимость на рынке одной акции общества составляет
4000 руб. Учредители принимают решение об увеличении уставного
капитала на 9 млн. руб. Определите размер (в количестве акций)
опциона (т.д. права приобретения акций второго выпуска с
122
получением 100 процентной льготы) учредителям общества, если
предполагается, что размещение второго выпуска акций будет
производиться по номинальной стоимости.
ОТВЕТЫ: 1) 1000 акций.2)2000 акций.3) 3000 акций.
ВОПРОС 31. Для исходных условий, приведенных в
предыдущем задании, определите, в какой пропорции следует
осуществлять дробление акций, выпущенных при учреждении
общества, чтобы второй выпуск акций производить по цене,
соответствующей номиналу акций первого выпуска.
ОТВЕТЫ: 1) 1:2.2) 1:4.
ВОПРОС 32. Балансовая прибыль АО с уставным капиталом 10
млн. руб., полученная исключительно от производственной
деятельности, составила 30 млн. руб. Общее собрание акционеров
решило, что оставшаяся после уплаты налогов прибыль распределяется
следующим образом: 70% — на развитие производства: 30% — на
выплату дивидендов. Каков должен быть (ориентировочно) курс акций
данного АО, если банковский процент составляет 60%, номинал акций—
1000 руб., и ставка налога на прибыль—35% (налогообложение
дивидеадов и процентов по банковским депозитам не учитывать)?
ОТВЕТЫ: 1) 975 руб. 2) 1500 руб.
ВОПРОС 33. Определите по какой цене (в процентах к номиналу)
будет совершена сделка купли-продажи корпоративной облигации на
предъявителя при условии, что годовой купон по облигации 10
процентов, сделка заключается за 18 дней до выплаты дохода, а
расчетный год считается равным 360 дням (прочие ценообразующие
факторы, а также налогообложение в расчет не принимать).
ОТВЕТЫ: 1) 100%. 2) 109,5%. 3) 110%.
ВОПРОС 34. Определите по какой цене (в процентах к
номиналу) будет совершена сделка купли-продажи именной
облигации при условии, что годовой купон по облигации 10
процентов, сделка заключается за 18 дней до выплаты дохода, а
расчетный год считается равным 360 дням (прочие ценообразующие
факторы, а также налогообложение в расчет не принимать).
ОТВЕТЫ: 1) 100%. 2) 90%. 3) 99,5%. 4) 100,33%.
ВОПРОС Зб.Текущая доходность облипший с купоном 60%.,
выпущенная на три года и имеющая рыночную стоимость 40% к
номиналу, составляет:
ОТВЕТЫ: 1) 90%. 2) 133%. 3) 150%.
123
ВОПРОС 36. Укажите величину (в рублях), на которую
различались бы суммы годового дохода (с учетом режима
налогообложения) гражданина РФ при инвестировании 100 тыс. руб.
на вклад в банке с выплатой 15% годовых или покупке
привилегированной акции стоимостью 100 тыс. руб. с фиксированным
размером дивиденда 17 % годовых с учетом налогообложения и при
условии, что суммарный доход гражданина составляет менее 200 тыс.
руб. в год?
ОТВЕТЫ: 1)91 руб. 2) 340 руб.
ВОПРОС 37. Государственные трехмесячные краткосрочные
обязательства выпускаются 4 раза в год с дисконтом 12 процентов к
номиналу. Какова должна быть годовая купонная ставка по облигациям
АО, чтобы с учетом налога на прибыль облигация АО приносила бы
юридическому лицу доход, равный доходу инвестора, постоянно
покупающего государственные краткосрочные обязательства прн
условии равной номинальной стоимости обеих бума!' (реинвестирование
доходов по краткосрочным обязательствам не производится)?
ОТВЕТЫ: 1)64%. 2) 66%.
ВОПРОС 38. A/О создано с уставным капиталом 2 млн. руб.
разделенным на 1000 акций. Предположительная курсовая стоимость
на рынке одной акции общества составляет 4000 руб. Учредители
принимают решение об увеличении уставного капитала на 8 млн. руб.
Определите размер (в количестве акций) опциона (т. д. права
приобретения акций второго выпуска с получением 100 процентной
льготы) учредителями общества, если предполагает ся, что размещение
второго выпуска акций будет производится по номинальной стоимости.
ОТВЕТЫ: 1) 500 акций. 2) 1000 акций. 3) 2000 акций.
ВОПРОС 39. A/О создано с уставным капиталом 2 млн. руб.,
разделенным на 1000 акций. Предположительная курсовая
стоимость одной акции — 4000 руб. Учредители принимают
решение об увеличении уставного капитала на 8 млн руб. В какой
пропорции следует осуществлять дробление акций, выпущенных
при учреждении общества, чтобы второй выпуск производить по
цене, соответствующей номиналу акций первого выпуска?
ОТВЕТЫ: 1) 1:2.2) 1:4.
ВОПРОС 40. A/О создано с уставным капиталом 2 млн. руб.,
разделенным на 1000 акций. Предположительная курсовая стоимость
одной акции — 4000 руб. Учредители принимают решение об
124
увеличении уставного капитала на 8 млн руб. Определите размер
опциона (т. д. права приобретения акций второго выпуска с
получением 100% льготы) учредителям, если предполагается
увеличение номинала акций первого выпуска таким образом, чтобы
второй выпуск акций производить по цене, соответствующей
предполагаемой курсовой стоимости акций А/О.
ОТВЕТЫ: 1) 1 млн. руб. 2) 2 млн. руб. 3) 4 млн. руб.
ВОПРОС 41. Купонная ставка по облигации A/О со сроком
погашения 1 год составляет 60% (номинальная стоимость— 1000
руб., рыночная— 140%). Определить ставку банковского процента
по депозитам, если текущая доходность вложений для юридического
лица (с учетом налогообложения) в облигации и на депозит
одинакова. Ставка налога для данного лица составляет35%.
ОТВЕТЫ: I) 52.55% 2) 56,04%. 3) 54.58%.
ВОПРОС 42. Определите, по какой цене будет совершена
сделка купли-продажи корпоративной облигации на предъявителя
при условии, что головой купон по облигации 20 процентов, сделка
заключается за 9 дней до выплаты дохода, а расчетный год считается
равным 360 дней (прочие ценообразующие факторы, а также
налогообложение в расчет не принимать).
ОТВЕТЫ: 1). 100%. 2) 119,5%,3) 100%.
ВОПРОС 43. Определите, по какой цене будет совершена сделка
купли-продажи именной корпоративной облигации с годовым купоном
20%, за 9 дней до выплаты дохода (прочие ценообразующие факторы,
а также налогообложение в расчет не принимагь). Определите Цену
сделки купли-продажи именной корпоративной облигации.
ОТВЕТЫ: 1) 101.17%. 2) 99.5%. 3) 100%.
ВОПРОС 44. Текущая доходность облигации с купоном 60%,
выпущенная на три года и имеющая рыночную стоимость 90% к
номиналу составляет:
ОТВЕТЫ: 1) 73,2%. 2) 67%.
ВОПРОС 45. Государственные трехмесячные краткосрочные
обязательства выпускаются 4 рази в год с д исконтом 10 процентов
к номиналу. Какова должна быть годовая купонная ставка по
облигациям АО, чтобы с учетом налога на при быль доходность
облигации АО для юридического лица была бы равна доходности
для инвестора, постоянно покупающего государственные
краткосрочные обязательства при условии равной номинальной
125
стоимости обеих бумаг (реинвестирование доходов по
краткосрочным обязательствам не производится)?
ОТВЕТЫ: 1) 52,28%. 2) 42%.
ВОПРОС 46. A/О объявляет о дроблении акций A/О в
пропорции 3:2. Сколько дополнительных акции получит акционер,
владеющий 20 акциями?
ОТВЕТЫ: 1) 10 акций. 2) 20 акции.
ВОПРОС 47. Уставный капитал A/О в размере 1 млн. руб.
разделен на 90 обыкновенных акций и 10 привилегированных.
Предполагаемый размер прибыли к распределению между
акционерами — 200 тысяч рублей. Фиксированный дивиденд по
привилегированным акциям составляет 8 процентов. На получение
какого дивиденда может рассчитывать в этом случае владелец
обыкновенной акции?
ОТВЕТЫ: 1)2510 руб. 2) 2133руб.
ВОПРОС 48. Государственньхешестимесячньте кратко срочные
обязательства выпускаются два раза в год с дисконтом 20 процентов к
номиналу. Какова должна быть купонная ставка по облигациям А/О,
чтобы с учетом налога на прибыль облигация A/О приносила бы
юридическому лицу доход, равный доходу инвестора, постоянно
покупающего государственные краткосрочные обязательства при
условии равной номинальной стоимости обеих бумаг
(реинвестирование доходов по краткосрочным обязательствам не
производится)?
ОТВЕТЫ: 1)52,4%. 2) 58.82%,
ВОПРОС 50. Большую доходность (без учета
налогообложения) обеспечит инвестору:
ОТВЕТЫ: 1) Покупка облигаций с купонной ставкой 80
процентов по номинальной цене, со сроком обращения 1 год. 2)
Покупка бескуионной облигации с дисконтом 70 процентов, со
сроком обращения 1 год.
ВОПРОС 51. Что из перечисленного обеспечит инвестору
более высокую доходность (без учета налогообложения)?
ОТВЕТЫ: 1) Покупка облигаций с купонной ставкой 90% по
номинальной цене и со сроком обращения 1 год 2) Покупка бескупонной
облигации с дисконтом 80% и со сроком обращения 1 год
ВОПРОС 52. Краткосрочные государственные облигации
номиналом 1 тыс. руб. со сроком обращения 3 месяца приобретены
126
производственным предприятием по цене 85% и проданы через
полтора месяца по цене 90%. Через 15 дней они вновь куплены тем
же предприятием по цене 95% и затем погашены. Определите
совокупный доход от приведенных операций с краткосрочными
государственными облигациями.
ОТВЕТЫ: 1) 100 руб. 2) 68 руб.
ВОПРОС 53. Выпуск облигаций АО имеет следующие
параметры: номинал облигации 1000 руб., объем выпуска 1 млн.
руб,, годовая купонная ставка 120 процентов, срок обращения 5 лет.
Определите общую годовую доходность облигации, если известно,
что цена первичного размещении составила 65 процентов.
ОТВЕТЫ: 1) 194.25.2) 195.383) 201.4
ВОПРОС 54. Имеет ли смысл покупать беспроцентную
ценную бумагу номиналом в 10000 руб. со сроком погашения 1 год
по цене 3000 руб. при условии, что процент по годовым депозитам
равен 300% ?
ОТВТЫЫ: 1) Да. 2) Нет.
ВОПРОС 55. Г-н Петров в течение года получил проценты по
облигациям коммерческого банка (62 тыс. руб.); по сберегательным
сертификатам (23 тыс. руб.); по вкладу до востребования (18 тыс.
руб.): дивиденды по акциям предприятия (48 тыс. руб.); по
государственным казначейским обязательствам (35 тыс. руб.). Какую
совокупную сумму доходов он должен указать в декларации о
доходах, полученных за год ?
ОТВЕТЫ: 1)0 руб. 2) ПО тыс. руб. 3) 128тыс.руб.4) 133 тыс. руб.
ВОПРОС 56. Облигация номиналом 1000 руб. с купонной
ставкой 30% погашается через сто лет. Определите рыночную
стоимость облигации, при условии, что банковская ставка по
депозитам 30%.
ОТВЕТЫ: 1) 100 % 2) 150 % 3) 166 %
ВОПРОС 57. Определить рыночную стоимость
привилегированной акции номиналом 1000 руб., фиксированный
размер дивиденда по которой составляет 500%. Через три года
эмитент обязуется выкупить эти акции по цене 10000руб. За
альтернативную доходность считать 300% годовых.
ОТВЕТЫ: 1) 1666.6 руб. 2) 1796.875руб.
ВОПРОС 58. Банк обязуется выплатить вкладчикам 360%
годовых с учетом ежемесячного реинвестирования вклада по
127
сложному проценту. Какова ставка ежемесячного реинвестирования?
ОТВЕТЫ: 1) 30% 2) 13.6% 3) 16.2%
ВОПРОС 59. Акция общества “WWW” имеет рыночную
стоимость 1600 руб. Признавая за факт еженедельный рост
стоимости акции на 400 руб., определить через сколько недель
выгоднее будет вкладывать средства в концерн “XXX”,
предлагающий ежемесячное увеличение инвестиций на 30%?
Считать, что каждый месяц содержит 4 недели, а прирост курсовой
стоимости происходит один раз неделю.
ОТВЕТЫ: 1) 10 недель. 2) 12 недель, 3) 15 недель.
ВОПРОС 60. Выпущена облигация номинальной стоимостью
1000 руб. со сроком обращения 4 года. Определить рыночную
стоимость облигации за 3 года до ее погашения, если известно, что
первый купон в два раза больше номинала, а каждый последующий
купон в два раза больше предыдущего. Купон выплачивается
ежегодно, за альтернативную доходность считать 300% годовых.
ОТВЕТЫ: 1) 1765.6 руб. 2) 1867.5
ВОПРОС 61, Выпущена облигация номинальной стоимостью
1000 руб. с купоном 10%. Купон выплачивается ежегодно.
Определить рыночную стоимость облигации за три года до
погашения, если предполагаемая динамика изменения ставки
альтернативной доходности такова: в течение первого года - 100%,
второго года-200%, третьего - 300%.
ОТВЕТЫ: 1) 135.5 руб. 2) 112.5 руб.
ВОПРОС 62. Бескупонная облигация номиналом 100 000 руб.,
со сроком обращения 4 года, приобретается за 2 года до погашения
по цене 12 500 руб. Какова должна быть минимальная величина
банковской полугодовой ставки, при которой инвестору, купившему
облигацию, было бы более выгодно положить деньги в банк на два
года? Банк начисляет сложные проценты каждые полгода.
ОТВЕТЫ: 1) 68.2% 2) 72.6%
ВОПРОС 63. Инвестор “А” обеспечил себе доходность, равную
739 %, на вложенный капитал за 164 дня; инвестор “В” обеспечил
себе доходность, равную 971 % на вложенный капитал за 212 дней.
Определите, у кого из инвесторов выше конечная доходность в
пересчете на год?
ОТВЕТЫ: 1) У инвестора “А”. 2) У инвестора “В”. 3) У обоих
инвесторов одинаковая.
128
Решения расчетных задач
ВОПРОС 1. Правильный ответ: 3 — 6 тыс. руб.
Решение: Процентные выплаты составят за один раз 0,30:
2 *10000™ 1500 (руб.). Следовательно, первые четыре выплаты
составят 1500*4=6000 (руб.).
ВОПРОС 2. Правильный ответ: 3—63,6%
Решение: Текущая доходность = доход: рыночная цена ~
= (350 * 2): 1100=0,636 или 63,6%.
ВОПРОС 3. Правильный ответ: 3.
Решение: Конечная доходность вложений (с учетом
налогообложения) на депозит для юридического лица равна X *0,65,
где X - неизвестная ставка банковского процента. Конечная
доходность вложений в случае покупки облигации равна; (выплаты
по купонам - налоги - потери при погашении) : рыночная цена
*100%, тогда (800 - 800*0,15 - (1100 -1000)) :1100х 100%-X* 0,65;
Х=81.12%.
ВОПРОС 4. Правильный ответ: 3.
Решение: Во-первых, доходность вложений в случае покупки
векселя должна быть равной (240 : 360)* 100%. Во-вторых,
доходность вложений в случае покупки векселя определяется как
((доход при погашении (или скидка при размещении)): (вексельная
сумма - скидка при размещении) *100%, тогда X: 100000-Х* 100%
= 240:360*100%, где X—скидка при размещении. Х=40000 руб.
Следовательно, цена размещения равна 60000 руб.
ВОПРОС 5. Правильный ответ. 3,
Решение: Купонная ставка=((процент по государственной ЦБ):
(100% - ставка налога))* 100%. По облигациям АО (50% : (100% -
15%)) *100% =58,8%.
ВОПРОС 6. Правильный ответ: 1.
Решение: Текущий доход (дивиденд в руб.) = номинал * ставку
дивиденда : 100%. 1000*0,7=700 (руб.).
ВОПРОС 7. Правильный ответ: 4.
Решение: Для того, чтобы определить курсовую стоимость
данного объекта инвестирования, нам необходимо знать доходность
альтернативного способа помещения средств (банковский процент
по депозитам).
129
ВОПРОС 8, Правильный ответ: 1.
Решение: Банк А выплатит через полгода вкладчику АО процент
(80% : 2), банк В выплатит через полгода несколько меньший
процент, так как в отличие от банка А он должен будет начислять
процент на получаемые вкладчикам процентные платежи так, чтобы
итоговый процент достиг 80% годовых.
ВОПРОС 9. Правильный ответ: 2.
Решение: Менее рискованно получать доход ежегодно
отдельными порциями, чем полную сумму дохода через три года.
ВОПРОС 10, Правильный ответ: 4.
Решение: Доходность определяется отношением прибыли к
затратим: (1020-1010) : 1010) *6 месяцев* 100%=5,9%.
ВОПРОС И. Правильный ответ: 1.
Решение: Ситуация возможна, так как при расчете ставки
дивиденда используется отношение дивидендных выплат к
номинальной стоимости, а при расчете текущей доходности берется
отношение дивидендных выплат к рыночной цене.
ВОПРОС 12. Правильный ответ: 2.
Решение: т, к. доход по привилегированной акции 0,117* 50000
*0,88 - 3*50 = 4998 (руб.) меньше дохода по срочному вкладу
0,1*50000 = 5000(руб.).
ВОПРОС 13. Правильный ответ: 2 — 23,5%.
Решение: купонная ставка (С) рассчитывается из равенства
дохода по государственной облигации (налогом не облагается)
доходу по облигации АО (облагается доходом поставке 15%). 0,2 =
С *0,85, С=0,235, или23,5%.
ВОПРОС 14. Правильный ответ 3 — 37,5%.
Решение: Текущая доходность = ставка дивиденда * номинал
акции : цена приобретения ' 0,3*1000 : 800=0,375.
ВОПРОС 15. Правильный ответ: 3.
Решение: Количество акций подсчитывается просто: 10-1-0,5
=8.5 (тыс. акций).
ВОПРОС 16. Правильный ответ: 3.
Решение: Текущая доходность в руб. - Дивиденд (руб.): курс,
ст-ть *100%. Отсюда дивиденд = тек, доходность* курсовая ст-ть:
100%. В 1991 г. дивиденд = 40*150:100- 60 (руб.). В 1992 г,
дивидецд=20*300:100= 60 (руб.).
ВОПРОС 17. Правильный ответ: 2-- 83,33.
130
Решение: Кон, доходность по облигации-(Сумма доходов по
облигации - налог- премия): (рыночная стоимость облигации в руб.)
*100% = (1000- 0.15 *1000-200): 1200* 100% =54%. Ставка банк. %
= кон. доходность: (1 - ставка налога в долях)=54: (1 - 0.35) = 83,33%.
ВОПРОС 18. Правильный ответ: 3—200%. .
Решение: Год. ставка % = ((100000-60000) *360): (60000*120)*
100%= 200%.
ВОПРОС 19. Правильный ответ: 2 — 1250 руб.
Решение: Проценты по облигации в первый год обращения
выплачиваются исходя из реального срока ее обращения, т.е. в
первый год— за период с 1 марта по 1 июня (за 3 месяца) сумма
процентных платежей составит 1000*3 : 12 = 250 (руб.). Сумма
первого и второго процентных платежей = 250 + 1000= 1250 (руб.).
ВОПРОС 20, Правильный ответ: 2.
- Решение: Доходность по первой облигации = (купонная ставка)
: (курсовая стоимость)* 100%= 90%.
Доходность по второй облигации = (дисконт) : (но.мнн. ст-ть -
дисконт)*100% - 80 : 20 * 100% = 400%.
ВОПРОС 21. Правильный ответ: 4.
Решение: Для определения рыночной стоимости облигации
необходимо знать ставку банковского процента.
ВОПРОС 22. Правильный ответ: 2 — 560 руб.
Решение: доход по вкладу в банке (налогом не облагается)
составит 100 * 0,1 = 10 (тыс. руб.) Доход по привилегированной
акции с учетом ставки подоходного налога (12%) данного
физического лица составит ЮООЮО ♦ 0,12 * 0,88 = 10,56 (тыс. руб.).
Разница в доходах составит 560 руб.
ВОПРОС 23, Правильный ответ: 2.
Решение: доходность (X) по облигации АО с учетом
налогообложения должна быть равна доходности по
государственным облигациям. (0.15 * 4): 0.85 = Х * 0,85. Х*0,85=
0,706. Х=0.83, или 83%.
ВОПРОС 24, Правильный ответ: 3—57,14%.
Решен ие: годовая доходность=((1100-1050)*12): 1050—0.5714,
или 57,14%.
ВОПРОС 25. Правильный ответ: 2—на 7500 акций.
Количество акций в обращении— 10-2 - 0.5 = 7,5 (тысяч акций).
ВОПРОС 26. Правильный ответ: 1 — 150%.
131
Решение: годовая процентная ставка = ((120 - 80) : (80 * 120))
* 360 *100% = 150%.
ВОПРОС 27. Правильный ответ: 2 — 32,5 руб.
Решение: дивиденд на одну акцию™ ((10 млн*0,65)*0.8): 200000
- 26, курс акции = дивиденд: ставка банковского процента777 26:
0.8=32,5 (руб.).
ВОПРОС 28. Правильный ответ: 2.
Решение: (100-20-20-20) : 10 4 (тыс, руб.).
ВОПРОС 29. Правильный ответ: 3.
Решение: Конечная доходность вложений (с учетом
налогообложения) на депозит для юридического лица равна Х*0,65,
где X — неизвестная ставка банковского процента. Конечная
доходность вложений в случае покупки облигации = (выплаты по
купонам - налоги - потери при погашении): рыночная цена, тогда
(800 - 800*0,15 - (1100 -1000)): 1100= Х*0,65. Отсюда Х = 0,8112.
ВОПРОС 30. Правильный ответ: 3 — 3000 акций.
Решение: Учредителям будет предоставлено право
приобретения акций второго выпуска в количестве (4000000 -
1000000) : 1000 = 3000 (шт).
ВОПРОС 31. Правильный ответ 2.
Решение: Дробление нужно производить в пропорции (4000: 4
= 1000) 1:4 для того, чтобы цена эмиссии акций 2-го выпуска
соответствовала номиналу акций 1-го выпуска.
ВОПРОС 32, Правильный ответ: 1 - 975 руб.
Решение: дивиденд на акцию = (30000000 *0,65*0.3): 10000=
585 (руб.); курс = дивиденд на акцию: ставка банковского процента
= 585 :0,6 = 975 (руб.).
ВОПРОС 33, Правильный ответ: 2 — 109,5%.
Решение: По мере приближения даты выплаты дохода по
облигации на предъявителя, ее цена возрастает линейно от 100%
до 110%. За 18 дней до даты выплаты дохода ее цена составит: 110%
-(18:360)* 10% « 109.5%.
ВОПРОС 34. Правильный ответ: 3.
Решение: Получателем дохода по облигации будет продавец,
так как сделка заключена менее, чем за 30 дней. С учетом того, что
облигация была продана за 18 дней до выплаты дохода, курсовая
стоимость будет рассчитываться исходя из фактического времени
обладания облигацией 100% - 18дней:360 дней *10% = 99,5%.
132
ВОПРОС 35, Правильный ответ: 3 — 150%.
Решение: 60% : 40% *100% = 150%.
ВОПРОС 36. Правильный ответ: 2 — 340 руб.
Решение: годовой доход по вкладу в байке = 100 * 0,15 = 15 (тыс.
руб ) годовой доход по привилегированной акции = 100*0,17*0,88
- 0,3 -14,66 (тыс. руб.) с учетом налогообложения данного
физического лица и налога на операции с ценными бумагами. Таким
обрезом, разница в доходах составляет 15 - 14,66 = 0,34 (тыс. руб ).
ВОПРОС 37, Правильный ответ 1 — 64%.
Решение: Если X — годовым купонная ставка по облигации
АО, N — номинал облигаций, то с у“тои налогообложении (15% с
дохода по облипшим АО) и дисконта (12%) по гос. облигации, а
также равного дохода по ценным бумагам (0.12*N*4) * 100% =
Х*0,85*0,88, тогда Х=0,48:0,85:0,88 * 100% =64%.
ВОПРОС 38. Правильный ответ: 2 — 1000 акций.
Решение: Курсовая стоимость акций первого выпуска — 4 млн.
руб. Номинал акций = 2 млн. руб. : 100 штук = 2000 руб. Акции
второго выпуска будут размешаться по номиналу, следовательно
курсовая стоимость акций первого выпуска упадет до 2 млн. руб.
Д ля компенсации потерь учредителей им будет предоставлен опцион
на 1000 акций по номиналу 2000руб.
ВОПРОС 39. Правильный ответ: 1.
Решение: Курсовая стоимость акций общества в два раза
превышает номинальную, следовательно акции первого выпуска
надо дробить из соотношения 1:2.
ВОПРОС 40. Правильный ответ 2 — 2 млн. руб.
Решение: Размер опциона = (курсовая стоимость - номинальная
стоимость) * количество акций = (4000 - 2000)* 1000 = 2 (млн. руб.).
ВОПРОС 41. Правильный отпет: 2 — 56,04%.
Решение: Если X — ставка банковского процента по депозитам,
то из равенства текущей доходности вложении в облигации А/О
(ставка налога на прибыль 15%) и на депозит (ставка налога на
прибыль 35%) находим X:
(0,6*0,85): 1.4=Х*0,65 , откуда X = 0,3643:0,65 = 0,5604, или
56,04%.
ВОПРОС 42. Правильный ответ: 2 — 119,5%.
Решение: по мере приближения даты выплаты дохода по
облигации на предъявителя, ее цена возрастает линейно от 100%
133
до 120 %. За 9 дней до выплаты дохода ее цена составит: 120% -
(20%*9):360 =120% - 0,5% =119,5%.
ВОПРОС 43, Правильный ответ: 2 — 99,5%.
Решение: Цена сделки составит: 100% - (20% *9): 360 = 99.5%.
ВОПРОС 44. Правильный ответ: 2 - 67%.
Решение: 60% :90% *100% - 67%.
ВОПРОС 45, Правильный ответ: 1.
Решение: Если X — годовая купонная ставка по облигации АО,
то из равенства доходностей ценных бумаг находим X: Х=0,4 :
(0,9*0,85) - 0,5228. или 52,28%.
ВОПРОС 46. Правильный ответ: 1 — 10 акций.
Решение: акционер, владеющий 20 акциями, получит всего
20:2*3= 30 акций, в том числе дополнительно 30 - 20 = 10 акций.
ВОПРОС 47, Правильный ответ: 2 — 2133 руб.
Решение: номинал акции 1000000 : (10 + 90) == 10000 (руб.).
Дивиденды по привилегированным акциям составят 0,08 *
10000*10 ~ 8000 (руб.). На одну обыкновенную акцию дивиденд
составит (200000 - 8000) : 90 ~ 2133 (руб.).
ВОПРОС 48, Правильный ответ: 2 — 58,82 %.
Решение: если X — купонная ставка по облигации A/О, то из
равенства доходностей обеих ценных бумаг находим X:
(0,2*2): 0,8-Х*0,85 и Х=0,5882 или 58,82%.
ВОПРОС 50. Правильный ответ: 2.
Решение: доходность облигации, купленной по номиналу, равна
ее купонной ставке, в данном случае - 80%. Доходность бескупонной
облигации, купленной с дисконтом 70%, составляет 0,7 : 0,3 =2,33,
или 233%.
ВОПРОС 51. Правильный ответ: 2.
Решение: Доходность первой облигации равна купонной ставке,
т.е. 90%. Доходность бескупонной облигации составляет 0,8 : 0,2 =
4, или 400%.
ВОПРОС 52. Правильный ответ: 1 — 100 руб.
Решение: (900 - 850)+ (1000 - 950) -100 (руб.). Налогообложение
доходов, получаемых от указанных операций с государственными
облигациями, не производится.
ВОПРОС 53, Правильный ответ: 2.
Решение: под “общей годовой доходностью” здесь понимают
среднегодовую доходность, которая рассчитывается следующим
134
образом (в процентных величинах): (120%*5+35%): (65%*5)
=1.9538 или 195.38%.
ВОПРОС 54» Правильный ответ: 2.
Решение: доходность вложения в облигацию равна отношению
дохода (дисконта в момент погашения) и цены приобретения, т.е.
7000:3000=2.33 или 233%. Таким образом, доходность вложения в
облигацию ниже доходности депозитного вклада - 300%.
ВОПРОС 55. Правильный ответ: 2.
Решение: в декларацию о доходах включаются суммы доходов,
кроме процентов по вкладу, сберегательному сертификату и
государственным ценным бумагам, которые налогом не
облагаются. Таким образом, в декларацию включается сумма
62+48-110 (тыс. руб.)
ВОПРОС 56. Правильный ответ 1) - 100%.
Решение: Срок обращении облигации слишком велик, поэтому
номинал теряет всякий смысл и рыночная стоимость облигации
рассчитывается как отношение процентного дохода к ставке
банковского процента '. 0,3 : 0,3 *100% =100%.
ВОПРОС 57, Правильный ответ; по мнению Минфина, - 1.
Решение: Рыночная стоимость привилегированной акции в
данном случае рассчитывается по известной формуле полного
потока доходов:
5000/(1+3)+ 5000/(1+3)2 +5000/(1+3)3 + 1ОООО/(1+3)3
=1250+312.5+78.125+156.25 =1796,875 (руб.)
ВОПРОС 58. Правильный ответ 2) -13.6%.
Решение: (1+х)12 = 1+3,6, отсюда находим z = 1^6 -1 = 0,136
или 13,6%.
ВОПРОС 59. Правильный ответ: 1.
Решение: 1600:( 1600+400*п)=0.3, отсюда п=(1600-480) : 120 =
1120:120 = 9.33.
ВОПРОС 60. Правильный ответ: 1,
ВОПРОС 61. Правильный ответ 2) - 112.5 руб.
Решение: рыночную стоимость облигации находим по формуле
полного потока доходов:
100/(1+1) + 100/((1+1)(1+2)) + 100/((1+1)(1+2)(1+3)) + 1000/
((1+1)(1+2Х-ьЗ)) = 50+16,66 + 4,16 + 41,66 =112,48.
ВОПРОС 62, Правильный ответ 1) - 68.2%.
135
Решение: ставка банковского процента находится из формулы
рыночной стоимости бескупонной облигации
100000/(1 + О4 -12500 , откуда i = (^10000(У12500) -1 =
= 1,682-1 = 0,682.
ВОПРОС 63, Правильный ответ: 2.
Решение: конечная доходность инвестора А в пересчете на год
составляет (739/164)*365 = 1644.7(%). Конечная доходность
инвестора В пересчете на год составляет (971/212)*365-1672 (%).
Таким образом, конечная доходность инвестора В выше.
Список основных понятий
Финансовая система отражает формирование и оборот
финансовых ресурсов.
Финансовый рынок включает в себя систему рынков:
1. Валютный рынок;
2. Рынок ценных бумаг (фондовый рынок);
3. Денежный рынок (рынок ссудных капиталов);
4. Рынок драгоценных металлов.
Финансовый менеджмент - система эффективного управления
движением финансовых ресурсов.
Финансовый менеджмент можно рассматривать: 1. Как систему
экономического управления. 2. Как орган управления. 3. Как форму
предпринимательской деятельности
Основные ориентиры кредитной политики:
Учетная ставка (ставка рефинансирования) - уровень платы
за кредитные ресурсы, предоставляемые Центральным банком
коммерческим банкам.
Ставка по межбанковским кредитам - процентная ставка, по
которой коммерческие банки осуществляют взаимное кредитование
для произведения тех или иных расчетов.
Процент по банковским депозитам ~ процентная ставка,
которую коммерческие банки выплачивают населению или
юридическим лицам по срочным вкладам.
Фондовый рынок (рынок ценных бумаг) образуют: долевые
ценные бумаги, подтверждающие участие их владельцев в
управлении АО; долговые ценные бумаги, подтверждающие факт
136
ссуды денежных средств и дающие право на участии в прибыли
заемщика.
Участники фондового рынка делятся на следующие группы:
эмитенты; инвесторы; фондовые посредники; организации,
обслуживающие рынок ценных бумаг; государственные органы
регулирования и контроля.
“Эмитент - это юридическое лицо, группа юридических лиц,
связанных между собой договором, или государственные органы
власти и органы местного самоуправления, несущие от своего
обязательства перед инвесторами ценных бумаг по осуществлению
прав, удостоверенных ценной бумагой”.
“Инвестор - лицо, которому ценные бумаги принадлежат на
праве собственности (собственник) или ином вещном праве
(владелец)”.
Фондовые посредники - брокеры и дилеры. - участники рынка,
обеспечивающие за счет купли - продажи ценных бумаг связь между
эмитентами и инвесторами.
Первичное размещение ценных бумаг - продажа имитированных
ценных бумаг их первым держателям
Вторичное обращение ценных бумаг или вторичный рынок -
последующая торговля ценными бумагами по курсовой стоимости.
Листинг - механизм допуска ценных бумаг иа фондовую биржу.
Именная ценная бумага - имя владельца которой
зарегистрировано в ее бланке и (или) в реестре собственников в
документарной или электронной форме.
Предъявительская ценная бумага - имя владельца которой не
фиксируется, а ее обращение не нуждается в регистрации.
Регистраторами обычно называют организации, которые ведут
реестры акционеров по договору с эмитентом (АО).
Депозитариями называют организации, которые оказывают
услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и учету прав
собственности на ценные бумаги. Эти счета, предназначенные для
учета ценных бумаг, называют “счетами депо ”.
Расчетно-клиринговые организации, принимающие на себя
функции денежных расчетов по сделкам.
Основные ценные бумаги — это ценные бумаги, в основе
которых лежат имущественные права на какой-либо актив: товар,
деньги, имущество, ресурсы н т.д.
137
Первичные ценные бумаги основаны на активах, в число
которых не входят сами ценные бумаги. Это, например, акции,
облигации закладные и др.
Вторичные ценные бумаги—это ценные бумаги, выпускаемые
на основе первичных ценных бумаг; это ценные бумаги на сами
ценные бумаги, варранты на ценные бумаги, депозитарные расписки
и фьючерсные и опционные контракты н т.д.
Производная ценная бумага — это форма выражения
имущественного права (обязательства), возникающего в связи с
изменением цены лежащего в основе данной ценной бумаги актива.
акция — единичный вклад в уставный капитал акционерного
общества с вытекающими из этого правами;
облигация — единичное долговое обязательство на возврат
вложенной денежной суммы через установленный срок с уплатой
или без уплаты определенного дохода;
банковский сертификат — свободно обращающееся
свидетельство о депозитном (сберегательном) вкладе в банк с
обязательством последнего выплаты этого вклада и процентов по
нему через установленный срок;
вексель — письменное денежное обязательство должника о
возврате долга, форма и обращение которого регулируются
специальным законодательством — вексельным правом;
чек — письменное поручение чекодателя банку уплатить
чекополучателю указанную в нем сумму денег;
коносамент — документ (контракт) стандартной
(международной) формы на перевозку груза, удостоверяющий его
погрузку, перевозку и право на получение;
варрант — а) документ, выдаваемый складом и
подтверждающий право собственности на товар, находящийся на
складе; б) документ дающий его владельцу преимущественное право
на покупку акций или облигаций какой-то компании в течение
определенного срока времени, по установленной цене;
опцион - договор, в соответствии с которым одна из сторон
имеет право, но не обязательство, в течение определенного срока
продать (купить) у другой стороны соответствующий актив по цене,
установленной при заключении договора, с уплатой за это право
определенной суммы денег, называемой премией;
фьючерсный контракт — стандартный биржевой договор
138
купли-продажи биржевого актива через определенный срок в
будущем по цене, установленной в момент заключения сделки.
“Голубые фишки ” - это понятие используется для обозначения
наиболее крупных и надежных предприятий, акции которых
обладают высокой ликвидностью и котируются на биржах.
Принцип финансового левериджа. (Leverage (англ.) - отношение
плеч рычага, равновесие) - характеризует соотношение между
заемными и собственнми средствами фирмы.
Балансовая стоимость ценных бумаг. Она характеризует
обеспеченность чистыми активами облигаций, привилегированных
и обыкновенных акций. Балансовая стоимость показывает сумму
активов, которая может быть распределена между держателями
ценных бумаг в случае ликвидации компании.
Дисконтирование капитала (доходов) - приведение дохода к
моменту вложения капитала.
Купонная ставка по облигациям - годовые выплаты в процентах
к номинальной стоимости.
Дисконт - скидка по отношению к номиналу при продаже
ценной бумаги
Доходность ценных бумаг-годовой доход^ который выражается
в процентах к цене покупки.
Фондовая биржа должна: 1, Быть создана в виде закрытого
акционерного общества (ЗАО). 2. Иметь не менее трех членов. 3.
Иметь определенный Министерством финансов уставной
капитал.
Фондовая биржа не имеет права: 1. Преследовать цель
получения прибыли; 2. Заниматься деятельностью в качестве
инвестиционного института, т.е. от своего имени торговать ценными
бумагами, выполнять брокерские и консультационные услуги.З.
Проводить коммерческую и прочую деятельность. 4. Выпускать
ценные бумаги, кроме акций. 5. Выплачивать доходы от своей
деятельности своим членам (доходы ФБ полностью направляются
на покрытие ее расходов).
Членство на фондовой бирже. Членом фондовой биржи может
быть только акционер биржи, то есть в состав биржи входит часть
или все ее акционеры.
Основные функции фондовой биржи'. 1. Мобилизация и
концентрация свободных денежных капиталов посредством
139
продажи ценных бумаг. 2. Кредитование и финансирование
государства и хозяйствующих субъектов посредством покупки их
ценных бумаг, 3. Обеспечение высокого уровня ликвидности
ценных бумаг.
Кассовые сделки - сделки, которые выполняются в течение
фиксированного количества дней после заключения.
Маржевая сделка - сделка с частичной оплатой заемными
средствами или ценными бумагами, взятыми взаймы.
Твердые сделки обязательны к исполнению в оговоренный срок
и по твердой цене.
~ Срочная или форвардная сделка подразумевает отсроченную
передачу ценных бумаг.
Срочные сделки “ни разницу" - сделки, при которых один из
контрагентов должен уплатить разницу между курсами,
установленными в момент заключения сделки и фактически
сложившимися курсами в момент ликвидации сделки.
Условные сделки (сделки с премией) - когда один из контрагентов
имеет выбор исполнить сделку или отказаться от нее.
В биржевом лексиконе, особенно при фьючерсной и опционной
торговле, покупателя называют “игроком с длинной позицией”, а
продавца - "игроком с короткой позицией ”.
Брокер осуществляет сделки на ФБ по поручению и за счет
клиента (инвестора).
Диллер осуществляет сделки за свой счет.
Маклер осуществляет техническую организацию сделок: сбор
заявок, обобщение, котировка ценных бумаг и т.д..
Заявка на бирже - приказ (инструкция) клиента, поступающая
на биржу через брокера.
Котировка ценных бумаг - механизм установления единой цены
(курса), ее фиксация на каждый рабочий день биржи.
Тренд - плавная зависимость, которая не обязательно проходит
через точки на графике, выбранные для ее построения, но описывает
общую тенденцию и может быть продлена (интерполирована) на
последующий временной период.
Финансовые риски определяются вероятностью финансового
ущерба от деятельности на финансовом рынке.
Кредитные риски - опасность неуплаты заемщиком основного
долга и процентов, причитающихся кредитору.
140
Процентные риски - опасность потерь, если кредитное
учреждение производит выплаты, превышающие по процентным
ставкам кредиты (заемные средства).
Валютные риски определяются возможными потерями при
изменении курса национальной валюты.
Риск упущенной выгоды - риск косвенного ущерба в результате
недополучения прибыли.
Сущность инвестиционного менеджмента состоит в
максимально эффективном вложении (инвестировании) капитала,
на каждом этапе его оборота.
Прямые инвестиции представляют собой вложение средств в
уставной капитал предприятия с целью получения прибыли и участи
в управлении хозяйствующим субъектом.
Венчурные инвестиции - это, как правило, краткосрочные
инвестиции в ликвидные фондовые ценности или рискованные
вложения в новые предприятия с целью получения быстрой прибыли.
Портфельными инвестициями называют формирование
портфеля (набора) фондовых ценностей, каждая из которых
приносит доход и состав которых владелец меняет в зависимости
от коньюктуры рынка.
Аннуитет - термин, который применяется для постепенного
вложения средств с целью получения прибыли в будущем (страховые
и пенсионные взносы).
Инвестиционные институты: 1. Финансовый брокер
(хозяйствующий субъект, физическое лицо). 2. Инвестиционный
консультант (физическое лицо).3. Инвестиционная компания
(холдинг, финансовая группа, финансовая компания).
Инвестиционным фондом является организация,
мобилизующая посредством выпуска акций свободные средства (в
том числе населения) и вкладывающие их от своего имени в ценные
бумаги.
Открытый инвестиционный фонд принимает на себя
обязательства выкупать свои акции у акционеров, и акции открытых
фондов не обращаются на рынке ценных бумаг.
Закрытый инвестиционный фонд не имеет обязательств
выкупать свои акции у акционеров, и поэтому акции закрытых
инвестиционных фондов могут обращаться на рынке ценных бумаг.
Три главных цели инвестирования: безопасность вложений
141
(отсутствие риска потерь капитала); доходность вложений, рост
вложений (увеличение рыночной цены активов).
Инвестиционный портфель - совокупность собранных воедино
различных инвестиционных ценностей.
Показатели надежности предприятия делятся на; 1.
Надежность предприятия в целом. 2. Надежность эмитента с точки
зрения возврата вложенных в акции предприятия средств. 3.
Надежность эмитента с точки зрения возможности получения
доходов.
Дисконтирование капитала (доходов) - приведение дохода к
моменту вложения капитала.
Инвестиционный проект - последовательность
взаимосвязанных инвестиций, растянутых на несколько временных
периодов и отдача от которых также растянута во времени.
Срок окупаемости инвестиционного проекта - временя, за
которое сумма приведенных доходов превысит сумму приведенных
затрат.
Рентабельность проекта - отношение суммы приведенных
доходов к сумме приведенных затрат.
Риск объекта инвестирования в основном зависит от эмитента
и определяется уровнем его доходности и способностью к выплате
дохода по ценной бумаге.
Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая
стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост
капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов.
Портфель дохода ориентирован на получение высокого
текущего дохода — процентных и дивидендных выплат.
Портфель двойного назначения состоит из бумаг, приносящих
владельцу высокий доход при росте вложенного капитала.
Диверсификация - распределение средств между разными
инвестиционными активами.
Управлением портфелем - действия, которые позволяют:*
сохранить первоначально инвестированные средства;* достигнуть
максимальный уровень дохода;* обеспечить инвестиционную
направленность портфеля.
Мониторинг - непрерывный тотальный анализ (отслеживания)
- всех факторов, которые могут повлиять на инвестиционные
свойства портфеля и его состав.
142
Активная модель управления портфелем предполагает
немедленное приобретение инструментов, отвечающих
инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение
состава фондовых инструментов, входящих в портфель.
Пассивная модель управления портфелем предполагает
изменение состава портфеля тол ько если его доходность упадет ниже
определенной, критической оценки.
Стратегический менеджмент ~ система управления
общественным производством, включающая в себя совокупность
принципов, методов и форм управления.
Процесс управления включает в себя анализ и прогнозирование
ситуации, постановку задачи, выбор методов, принятие решения,
организация и конроль за его выполнением, анализ результатов.
Макроэкономический анализ - анализ общеэкономической
ситуации и тенденций в стране (инфляция, рост производства,
сравнительное развитие различных отраслей и т.д.).
Фундаментальный анализ основывается на анализе баланса
предприятия, его основных фондов, устойчивости, перспектив и т.д.
Под техническим анализом подразумевается непосредственный
анализ цен на акции, валюту, кредиты и прогнозирование будущих
цен по их прошлой динамике.
Коммерческие риски бывают чистые и спекулятивные.
Чистые риски означают возможность получения убытков или
нулевого результата.
Спекулятивные риски подразумевают возможность получения
как положительного, так и отрицательного результата.
Диверсифицируемый (несистемный) риск связан с
особенностями каждой конкретной ценной бумаги, отдельными
участниками фондового рынка и т.д.
Системный (недиверсифицируемый) риск связан с рынком, на
котором работает инвестор.
Риск военных конфликтов представляет собой военные
действия, проводимые на той или иной территории и приводящие
к нарушению функционирования организованных рынков.
Бизнес-риск возникает в связи с отклонением от ожидаемых
результатов деятельности предприятия и связан с активной частью
баланса.
Риск предприятия связан с типом стратегии поведения
предприятия на рынке.
143
Управленческий риск определяется квалификацией менеджеров,
осуществляющих управлений предприятием.
Риск ликвидности связан с возможностью потерь при
реализации ценных бумаг из-за изменения оценки ее качества.
Для определения риска можно воспользоваться
статистическим, экспертным и комбинированным методами.
Суть статистического метода заключается в том, что изучается
статистика потерь и прибылей, имевших место при данном и
аналогичном инвестиционных решениях, устанавливается величина
и частота получения той или иной экономической отдачи, а затем
проводится вероятный анализ и составляется прогноз для будущего
инвестиционного проекта.
Экспертный метод может быть реализован путем обработки
мнений опытных предпринимателей и менеджеров.
Наиболее приемлемым для практического применения является
комбинированный метод, сочетающий расчет показателей и
экспертную оценку вариантов инвестиционных решений.
Фондовые индексы представляют собой среднее изменение цен
определенного набора ценных бумаг. Момент или период времени,
с которым происходит сравнение, называется базисным.
Три метода расчетов индексов:
• метод средней арифметической простой;
• метод средней геометрической;
• метод средней арифметической взвешенной.
Создание рейтинговых оценок — один из способов
охарактеризовать рынок.
Рейтинг выступает как точка отсечения при оценке кредитного
риска инвестором, позволяя обеспечивать беспристрастное
сравнение объектов инвестирования.
Рейтинг оказывается весьма полезным и для эмитента, который
помогает повысить ликвидность ценной бумаги.
Рейтинг обеспечивает дифференциацию эмитентов путем
создания:
* объективной основы для оценки кредитного риска;
• стандартов открытости и прозрачности нарынке
Три основных направления:
• независимый рейтинг;
144
• рейтинг финансовых институтов;
• рейтинг промышленных компаний.
Независимый рейтинг оценивает возможности страны по
возврату долга в национальный или иностранной валютах.
Рейтинг финансовых институтов представляет собой рейтинг
банков и начинается с оценки бизнес-риска и финансового риска.
Корпоративный рейтинг, базой которого является анализ
финансово-экономического положения эмитента, применяется при
оценке облигаций, векселей и других коммерческих обязательств,
при выдаче банковских кредитов, а также при установлении
основного кредитного рейтинга при операциях лизинга,
гарантийных операциях и т.д.
Пять групп оценочных показателей эмитентов для построения
рейтинга их инвестиционной привлекательности.
В ПЕРВУЮ ГРУППУ включены наиболее общие и важные
показатели, отражающие эффективность использования и
доходность вложенного капитала: норма прибыли; доходность
(рентабельность) активов; оборачиваемость и отдача активов;
рентабельность (прибыльность) продаж; рентабельность
производства; текущая (дивидендная) и общая доходность акций;
рыночная капитализация компании.
Данные показатели характеризуют прибыльность предприятия
и качество управления его активами.
Во ВТОРУЮ ГРУППУ включены показатели, которые
определяют финансовое состояние компании (его устойчивость). К
ним относятся: платежеспособность; ликвидность;рыночная
(финансовая) устойчивость предприятия.
В ТРЕТЬЮ ГРУППУ включены показатели, показывающие
производственный потенциал предприятия: коэффициент износа
основных средств; рентабельность основных средств; стоимость
основных средств (по первоначальной и остаточной стоимости) в
расчете на одну акцию.
В ЧЕТВЕРТУЮ ГРУППУ относятся показатели,
характеризующие надежность и безопасность вложения средств в
ценные бумаги определенной корпорации: риск дебиторской
задолженности; соотношение дебиторской и кредиторской
задолженности; ликвидационная стоимость одной акции; риск
банкротства; риск неликвидности акций на вторичном рынке.
145
ПЯТАЯ группа показателей отражает перспективы роста
стоимости акций, характеризует динамику развития отрасли, ее
экспортный потенциал, а также отношение площади земельного
участка к величине уставного капитала предприятия.
В качестве оценки вероятности роста стоимости акции часто
используется известный во всем мире показатель P/E-ratio, который
определяется как отношение курсовой стоимости акции к величине
чистой прибыли на одну акцию.
146
СОДЕРЖАНИЕ
1. Сущность инвестиционного менеджмента. 4
2. Анализ инвестиций. 7
3. Инвестиции на фондовом рынке. 12
4. Инвестиционные институты. 23
5. Доходность инвестиций и методы ее оценки. 30
6. Введение в фундаментальный анализ. 43
7. Фондовая биржа. 59
8. Анализ и прогнозирование биржевых цен. 67
9. Торговля фьючерсами и опционами. 74
10. Риски на фондовом рынке. 77
11. Основы управления инвестиционным портфелем 85
12. Фондовые индексы. ЮЗ
13. Рейтинговые оценки на фондовом рынке 109
ПРИЛОЖЕНИЯ.
Расчетные задачи Министерства Финансов по анализу
фондового рынка. 117
Решения расчетных задач. 129
Список основных понятий 136
147
Учебное издание
Славутский Леонид Анатольевич
ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ И МЕНЕДЖМЕНТ
Учебное пособие
Отв. за выпуск Евграфов А.В.
Технический редактор Кудряшов К.Л.
Компьютерная верстка Вилков П.В.
Подписано в печать 10.05.2001.
Формат 60x84/16. Гарнитура Таймс. Бумага газетная.
Печать оперативная. Тираж 500 зкз. Заказ № 453.
Издательство «Print - Style».
148