Пензенский государственный педагогический университет
им. В. Г. Белинского
Кафедра финансов и налогообложения
Петросян Н. Э., Аверин А. Ю.
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
Учебно-методическое пособие
Б
ТИП
ИМ
ИБ
и к
. В.
гт м
') 1
к
О
ТЕ
Р
AJ НС
К
.я
Р
А
шг
.«•
го
ПЕНЗА-2008

УДК 336.7(0755)
Петросян Н.Э., Аверин А.Ю., Финансовый менеджмент: учебно-
методический комплекс для студентов, обучающихся специальности 080105 -
«Финансы и кредит», 080109 «Бухгалтерский учет, анализ и аудит» / Под ред.
Борисовой В.Д. - Пенза: ПГПУ им. В.П Белинского, 2008. - 128 с.
Учебно-методический комплекс по дисциплине «Финансовый
менеджмент» содержит краткое содержание лекций, проверочные вопросы по
каждой теме.
Рецензенты: д.э.н., профессор Васин СМ.; к.э.н., доцент, зав. кафедрой
бухгалтерского учета и аудита Голдина А.А.
©Петросян Н.Э., Аверин А.Ю., 2008
© Пензенский государственный
педагогический университет
им. В. Г. Белинского

СОДЕРЖАНИЕ
ВВЕДЕНИЕ 5
ТЕМА 1. Сущность и организация финансового менеджмента.
Его место в системе управления организацией 7
1.1. Содержание финансового менеджмента.
Его место в системе управления предприятием 7
1.2. Цели и задачи финансового менеджмента 9
1.3. Функции финансового менеджмента 10
1.4. Базовые концепции финансового менеджмента 11
ТЕМА 2. Финансовая деятельность
и финансовый механизм предприятия.
Информационная база финансового менеджмента /5
2.1. Понятие финансовой деятельности
и финансового механизма предприятия 75
2.2. Сферы финансового менеджмента 18
2.3. Информационная база финансового менеджмента.
Состав показателей информационной базы
финансового менеджмента 19
ТЕМА 3. Диагностика финансового состояния предприятия
как основа финансового менеджмента 22
ТЕМА 4. Прогнозирование и планирование
деятельности предприятия 27
4.1. Содержание, цели и методы прогнозирования
деятельности предприятия 27
4.2. Планирование деятельности предприятия 29
ТЕМА 5. Показатели, используемые при оценке
финансовой деятельности компании.
Эффекты финансового и операционного рычагов 39
5.1. Показатели, используемые при оценке
финансовой деятельности компании 39
5.2. Эффект финансового рычага 42
5.3. Эффект операционного рычага.
Предпринимательский риск 48

ТЕМА 6. Основы финансовой математики 53
6.1. Проблема «Деньги-время».
Временная стоимость денег. Дисконтирование.
Понятие и виды процентных ставок.
Виды и методы начисления процентов 55
6.2. Эквивалентность процентных ставок 65
6.3. Учёт инфляции в финансовых расчётах 68
6.4. Аннуитет 73
ТЕМА 7. Управление финансовыми рисками 81
7.1. Сущность, виды и критерии риска. 81
7.2. Сущность и содержаниериск-менеджмента 84
73. Стратегия и приемы риск-менеджмента 87
ТЕМА 8. Методы принятия инвестиционных решений 91
8.1. Расчёт средневзвешенной стоимости капитала (ССК) 91
8.2. Основные методы оценки инвестиционных проектов 95
ТЕМА 9. Управление оборотными средствами ♦ 103
9.1. Политика предприятия в области управления
оборотным капиталом 103
9.2. Управление денежными средствами и их эквивалентами 109
9.3. Управление дебиторской задолженностью 113
9.4. Управление запасами 115
9.5. Управление источниками финансирования
оборотных активов и виды стратегий финансирования 118
ТЕМА 10. Дивидендная политика организации 121
10.1. Понятие дивидендной политики и основные теории 121
10.2. Типы дивидендной политики 123
10.3. Порядок выплаты дивидендов.... 125

ВВЕДЕНИЕ
Управление финансами - это область деятельности, которая постоянно
развивается.
Начиная с 90-х годов, в мире активизировались процессы сливания и
поглощения предприятий продажи и обмена ценных бумаг предприятий на
рынке. Одновременно возникли новые финансовые продукты, которые
позволили предприятиям обезопасить себя от рисков курсовой разницы или
процентных ставок. Банки разработали новые финансовые инструменты.
Крупные предприятия получили возможность выпускать краткосрочные
векселя, чтобы обеспечить себе необходимые фонды, были изменены
обязательные формы финансовых документов, как, например, план счетов
бухгалтерского учёта. На общественном уровне была проведена гармонизация
бухгалтерского учёта.
Развитие вычислительной техники и специализированных программ также
положительно сказалось как на финансовом анализе и прогнозах, так и на
процессе принятия финансовых решений.
Финансовый менеджер располагает, таким образом, новыми средствами
анализа и поддержки принятия решений, которые позволяют достичь более
эффективного управления.
Область управления финансами предприятия включает в себя следующие
задачи:
- задачи, связанные с приобретением и управлением реальными
материальными активами (основными средствами, запасами на складах и т.
п.), нематериальными активами (торговыми марками, патентами и т. п.) или
финансовыми активами (участия и т. п.);
- задачи, связанные с получением капиталов для роста предприятия и
управлением ими. Для получения капиталов предприятие может выпустить
акции или облигации, договориться о займах. Эти ценные бумаги, которые

представляют собой права на активы предприятия, носят название финансовых
активов;
- задачи, связанные с контролем над использованием фондов внутри
предприятия. Они приобретают большое значение, предприятие расширяется
или преобразуется в группу.
Цель предлагаемого пособия — изложить в максимально доступной форме
основы финансового менеджмента. Учебное пособие раскрывает
математические основы финансового менеджмента, предлагает оригинальные
методики диагностики финансового состояния предприятия, сочетает
стратегию и тактику финансового менеджмента на предприятии, поднимает
вопросы риск-менеджмента и антикризисного управления финансами
предприятия.

ТЕМА L Сущность и организация финансового менеджмента.
Его место в системе управления организацией
1.1. Содержание финансового менеджмента. Его место в системе
управления предприятием
1.2. Цели и задачи финансового менеджмента
1.3. Функции финансового менеджмента
1.4. Базовые концепции финансового менеджмента
1.1. Содержание финансового менеджмента.
Его место в системе управления предприятием
Финансовый менеджмент представляет собой важную часть менеджмента,
или форму управления процессами финансирования предпринимательской
деятельности.
Финансовый менеджмент, или управление финансами предприятия,
означает управление денежными средствами, финансовыми ресурсами в
процессе их формирования, распределения и использования с целью
оптимизации прибыли, максимизации курса акций, максимизации стоимости
бизнеса, чистой прибыли на акцию, уровня дивидендов, чистых активов в
расчёте на одну акцию, а также на поддержание конкурентоспособности и
финансовой устойчивости хозяйствующего субъекта.
Финансовый менеджмент реализует сложную систему управления
совокупно-стоимостной величиной всех средств, участвующих в
воспроизводственном процессе, и капиталом, обеспечивающим
финансирование предпринимательской деятельности.
Финансовый менеджмент как наука управления финансами направлен на
достижение стратегических и тактических целей хозяйствующего субъекта и
отвечает на следующие вопросы:

1) какие внешние и внутренние факторы, и каким образом влияют на
финансовый механизм предприятия;
2) как управлять финансами с учётом этих факторов;
3) как сочетать стратегические и тактические цели предприятия при
ограниченности финансовых ресурсов;
4) как наиболее выгодно реализовывать инвестиционные проекты.
Место финансового менеджмента в системе управления определяется его
ролью в нахождении оптимального состояния финансов фирмы.
Финансовый менеджмент как система управления состоит из двух
подсистем:
1) управляемая подсистема (объект управления);
2) управляющая подсистема (субъект управления).
Объектом управления является совокупность условий осуществления
денежного оборота и движения денежных потоков, кругооборота стоимости,
движения финансовых ресурсов и финансовых отношений, возникающих во
внутренней и внешней среде предприятия. Поэтому в объект управления
включаются следующие элементы:
1) денежный оборот;
2) финансовые ресурсы;
3) кругооборот капитала;
4) финансовые отношения.
Субъект управления - совокупность финансовых инструментов, методов,
технических средств, а также специалистов, организованных в определённую
финансовую структуру, которые осуществляют целенаправленное
функционирование объекта управления.
Элементами субъекта управления являются:
1) кадры (подготовленный персонал);
2) финансовые инструменты и методы;
3) технические средства управления;
4) информационное обеспечение.

1.2. Цели и задачи финансового менеджмента
Целью финансового менеджмента является выработка определенных
решений для достижения оптимальных конечных результатов и нахождения
оптимального соотношения между краткосрочными и долгосрочными целями
развития предприятия и принимаемыми решениями в текущем и
перспективном финансовом управлении.
Главной целью финансового менеджмента является обеспечение роста
благосостояния собственников предприятия в текущем и перспективном
периоде. Эта цель получает конкретное выражение :
1) в обеспечении максимизации рыночной стоимости бизнеса
(предприятия);
2) максимизации экономического результата деятельности фирмы при
минимизации издержек;
3) повышении её экономического потенциала;
4) обеспечении её конкурентоспособности на рынке;
5) оптимизации структуры активов;
6) наилучшем использовании имеющихся источников финансирования и
привлечении новых;
7) обеспечении финансовой стабильности компании в будущем.
Основные задачи финансового менеджмента:
1. Обеспечение формирования достаточного объёма финансовых ресурсов
в соответствии с потребностями предприятия и его стратегией развития.
2. Обеспечение эффективного использования финансовых ресурсов в
разрезе основных направлений деятельности предприятия.
3. Оптимизация денежного оборота и расчетной политики предприятия.
4. Максимизация прибыли при допустимом уровне финансового риска и
благоприятной политике налогообложения.

5. Обеспечение финансовой устойчивости и платежеспособности,
управление запасами, дебиторской и кредиторской задолженностью,
денежными средствами.
6. Привлечение заёмных средств, определение цен на продукцию,
оптимальной структуры капитала, оптимального соотношения заёмных и
собственных средств.
7. Управление движением денежных средств.
8. Управление портфелем ценных бумаг.
9. Управление инвестиционной деятельностью фирмы.
10. Стремление к наращиванию собственного капитала, выпуску
собственных ценных бумаг.
13. Функции финансового менеджмента
Существует 2 основных типа функций финансового менеджмента:
1. Функции объекта управления:
- воспроизводственная, обеспечивает воспроизводство авансированного
капитала на расширенной основе;
- производственная - обеспечивает непрерывное функционирование
предприятия и кругооборот капитала;
- контрольная (контроль управления капиталом, предприятием).
2. Функции субъекта управления:
- прогнозирование финансовых ситуаций и состояний;
- планирование финансовой деятельности;
- регулирование;
- координация деятельности всех финансовых подразделений с
основным, вспомогательным и обслуживающим подразделениями предприятия;
- анализ и оценка состояния предприятия;
- функция стимулирования;
10

- функция контроля за денежным оборотом, формированием и
использованием финансовых ресурсов.
1.4. Базовые концепции финансового менеджмента
Финансовый менеджмент базируется на следующих взаимосвязанных
основных концепциях:
1. Концепция денежного потока.
2. Концепция временной ценности денежных ресурсов.
3. Концепция компромисса между риском и доходностью.
4. Концепция цены капитала.
5. Концепция эффективности рынка капитала.
6. Концепция асимметричности информации
7. Концепция агентских отношений.
8. Концепции альтернативных затрат.
1. Концепция денежного потока предполагает:
- идентификацию денежного потока, его продолжительность и вид
(краткосрочный, долгосрочный, с процентами или без);
- оценку факторов, определяющих величину элементов денежного
потока;
- выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставить
элементы потока, генерируемые в различные моменты времени;
- оценку риска, связанного с данным потоком, и способы его учёта.
2. Концепция временной ценности денежных ресурсов. Временная
ценность - объективно существующая характеристика денежных ресурсов. Она
определяется тремя основными причинами:
а) инфляцией;
б) риском недополучения или неполучением ожидаемой суммы;
в) оборачиваемостью.

3. Концепция компромисса между риском и доходностью. Смысл
концепции: получение любого дохода в бизнесе практически всегда сопряжено
с риском, и зависимость между ними прямо пропорциональная. В то же время
возможны ситуации, когда максимизация дохода должна быть сопряжена с
минимизацией риска.
4. Концепция цены капитала - обслуживание того или иного источника
финансирования обходится для фирмы неодинаково, следовательно, цена
капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимый для
покрытия затрат по поддержанию каждого источника и позволяющий не
оказаться в убытке. Количественная оценка цены капитала имеет ключевое
значение в анализе инвестиционных проектов и выборе альтернативных
вариантов финансирования предприятия.
5. Концепция эффективности рынка капитала - операции на финансовом
рынке (с ценными бумагами), и их объём зависит от того, насколько текущие
цены соответствуют внутренним стоимостям ценных бумаг. Рыночная цена
зависит от многих факторов, и в том числе от информации. Информация
рассматривается как основополагающий фактор, и насколько быстро
информация отражается на ценах, настолько меняется уровень эффективности
рынка. Термин «эффективность» в данном случае рассматривается не в
экономическом, а в информационном плане, то есть степень эффективности
рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и
доступности информации участникам рынка. Достижение информационной
эффективности рынка базируется на выполнении следующих условий:
- рынку свойственна множественность покупателей и продавцов;
- информация доступна всем субъектам рынка одновременно, и её
получение не связано с затратами;
- отсутствуют транзакционные затраты, налоги и другие факторы,
препятствующие совершению сделок;
- сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом,
не могут повлиять на общий уровень цен на рынке;
12

- все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать
ожидаемую выгоду;
- сверхдоходы от сделки с ценными бумагами невозможны как
равновероятностное прогнозируемое событие для всех участников рынка.
Существует две основных характеристики эффективного рынка:
1. Инвестор на этом рынке не имеет обоснованных аргументов ожидать
больше, чем в среднем доход на инвестиционный капитал при заданной
степени риска.
2. Уровень дохода на инвестируемый капитал - это функция степени
риска. Эта концепция эффективности рынка на практике может быть
реализована в трёх формах эффективности:
1)слабой;
2)умеренной;
3) сильной.
В условиях слабой формы текущие цены на акции полностью отражают
динамику цен предшествующих периодов. При этом невозможен обоснованный
прогноз повышения или понижения курсов на основе статистики динамики цен.
В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не
только имеющиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную
информацию, которая, поступая на рынок, немедленно отражается на ценах. В
условиях сильной формы текущие цены отражают как общедоступную
информацию, так и ограниченную информацию, т. е. вся информация является
доступной, следовательно, никто не может получить сверхдоходы по ценным
бумагам.
6. Концепция асимметричности информации напрямую связана с пятой
концепцией. Её смысл заключается в следующем: отдельные категории лиц
могут владеть информацией, не доступной другим участникам рынка.
Использование этой информации может дать положительный и отрицательный
эффект.
13

7. Концепция агентских отношений введена в финансовый менеджмент в
связи с усложнением организационно-правовых форм бизнеса. Суть: в сложных
организационно-правовых формах присутствует разрыв между функцией
владения и функцией управления, то есть владельцы компаний удалены от
управления, которым занимаются менеджеры. Для того, чтобы нивелировать
противоречия между менеджерами и владельцами, ограничить возможность
нежелательных действий менеджеров, владельцы вынуждены нести агентские
издержки (участие менеджера в прибылях либо согласие с использованием
прибыли).
8. Концепция альтернативных затрат: любое вложение всегда имеет
альтернативу.
Вопросы и задания для самопроверки:
1. Дайте определение финансового менеджмента как системы
управления и как науки.
2. На какие вопросы отвечает финансовый менеджмент?
3. Выделите основную цель финансового менеджмента.
4. Перечислите задачи финансового менеджмента.
5. Перечислите элементы субъекта и объекта управления и их функции.
6. Назовите основные концепции финансового менеджмента.
7. В чём суть концепции эффективности рынка капитала? Каковы три
формы эффективности рынка?
8. Назовите три причины временной ценности денег.
Р. Концепция агентских отношений рассматривает конфликт
менеджеров и собственников предприятия?
14

ТЕМА 2. Финансовая деятельность и финансовый механизм
предприятия. Информационная база финансового менеджмента
2.1. Понятие финансовой деятельности и финансового механизма
предприятия
2.2. Сферы финансового менеджмента
23. Информационная база финансового менеджмента. Состав показателей
информационной базы финансового менеджмента
2.1. Понятие финансовой деятельности и финансового механизма
пред прият ия
Финансовая деятельность предприятия связана с формированием,
распределением и использованием финансовых ресурсов, финансовыми и
денежными отношениями, возникающими во внутренней и внешней среде
предприятия. Финансовая деятельность включает следующие виды:
1. Отношения, связанные с формированием уставного капитала его
распределением между собственниками;
2. Отношения, связанные с авансированием уставного капитала во
внеоборотные и оборотные активы;
3. Деятельность, связанная с формированием валовых доходов
предприятия и их распределением в целях покрытия воспроизводственных
затрат, то есть обеспечением финансовыми ресурсами воспроизводственного
процесса;
4. Деятельность, связанная с выполнением обязательств перед бюджетной
системой;
5. Деятельность, связанная с выполнением обязательств перед
собственниками предприятия по выплате им доходов;
6. Деятельность, связанная с реинвестированием прибыли в целях
приращения активов;
15

7. Деятельность, связанная с формированием различных резервов
предприятия;
8. Отношения, связанные с формированием фондов стимулирования и
социальной защиты работников;
9. Деятельность, связанная с размещением свободных финансовых
ресурсов предприятия и привлечением дополнительных финансовых ресурсов
на финансовом рынке;
10. Деятельность, связанная с перераспределением финансовых ресурсов
внутриотраслевого или межотраслевого характера в случае вхождения
предприятия в различные ассоциации, концерны, синдикаты, холдинги,
финансово-промышленные группы;
11. Деятельность, связанная с получением субсидий и субвенций из
бюджетов разных уровней.
Финансовый механизм предприятия представляет собой совокупность
финансовых методов, рычагов, инструментов, а также правового, нормативного
и информационного обеспечения, возникающих во внутренней и внешней среде
предприятия.
В структуру финансового механизма входят пять взаимосвязанных
элементов: финансовые методы, финансовые рычаги, правовое, нормативное и
информационное обеспечение.
Финансовый метод можно определить как способ действия финансовых
отношений на хозяйственный процесс, которые действуют в двух
направлениях: по линии управления движением финансовых ресурсов и по
линии рыночных коммерческих отношений, связанных с соизмерением затрат и
результатов, с материальным стимулированием и ответственностью за
эффективное использование денежных фондов. Рыночное содержание в
финансовые методы вкладывается не случайно.
Это обусловлено тем, что функции финансов в сфере производства и
обращения тесно связаны с коммерческим расчётом. Коммерческий расчёт
представляет собой соизмерение в денежной (стоимостной) форме затрат и
16

результатов хозяйственной деятельности. Целью применения коммерческого
расчёта является получение максимальных доходов или прибыли при
минимальных затратах капитала в условиях конкурентной борьбы. Реализация
указанной цели требует соизмерения размеров вложенного (авансированного) в
производственно-торговую деятельность капитала с финансовыми
результатами этой деятельности. При этом необходимо рассчитать и
сопоставить различные варианты вложения капитала по заранее принятому
критерию выбора (максимум дохода или максимум прибыли на рубль капитала,
минимум денежных расходов и финансовых потерь и др.). В зарубежной
хозяйственной практике требования соизмерения размеров вложенного в
производство капитала с результатами хозяйственной деятельности обозначают
термином инпут-аутпут (INPUT-OUTPUT), Действие финансовых методов
проявляется в образовании и использовании денежных фондов.
Финансовый рычаг представляет собой приём действия финансового
метода. К финансовым рычагам относятся прибыль, доходы, амортизационные
отчисления, экономические фонды целевого назначения, финансовые санкции,
арендная плата, процентные ставки по ссудам, депозитам, облигациям, паевые
взносы, вклады в уставный капитал, портфельные инвестиции, дивиденды,
дисконт, котировка валютного курса рубля и т. п.
Правовое обеспечение функционирования финансового механизма
включает законодательные акты, постановления, приказы, циркулярные письма
и другие правовые документы органов управления.
Нормативное обеспечение функционирования финансового механизма
образуют инструкции, нормативы, нормы, тарифные ставки, методические
указания и разъяснения и т. п.
Информационное обеспечение функционирования финансового механизма
состоит из разного рода и вида экономической, коммерческой, финансовой и
прочей информации. К финансовой информации относится осведомление о
финансовой устойчивости и платежеспособности своих партнёров и
конкурентов, о цеЛах, к^сЙхБДйвиденцах? пр^ентах на товарном, фондовом и
Пензгж к о 1--<;\-л,7ротв,-нного
педагог, ч ц и> уи irpe тета

валютном рынках и т. п.; сообщение о положении дел на биржевом,
внебиржевом рынках, о финансовой и коммерческой деятельности любых
достойных внимания хозяйствующих субъектах; различные другие сведения.
Тот, кто владеет информацией, владеет и финансовым рынком. Информация
(например сведения о поставщиках, о покупателях и др.) может являться одним
из видов интеллектуальной собственности (ноу-хау) и вноситься в качестве
вклада в уставный капитал акционерного общества или товарищества.
2.2. Сферы финансового менеджмента
Сферы финансового менеджмента:
1. Финансовый анализ и планирование, а также финансовое
прогнозирование:
- оценка и анализ активов и источников их формирования;
- оценка величины и состава ресурсов, необходимых для поддержания
экономического потенциала компании и расширения её деятельности;
- оценка источников дополнительного финансирования;
- формирование системы контроля за составлением и эффективным
использованием финансовых ресурсов.
2. Обеспечение предприятия финансовыми ресурсами:
- оценка объема требуемых финансовых ресурсов, выбор форм их
получения;
- оценка степени доступности и времени получения этих ресурсов;
- оценка стоимости обладания данным видом ресурсов (процент, дисконт
и др.);
- оценка риска, ассоциируемого с данным источником финансирования.
3. Распределение и использование финансовых ресурсов:
- анализ и оценка долгосрочных и краткосрочных решений
инвестиционного характера;
18

- оптимальность времени трансформирования финансовых ресурсов в
другие виды ресурсов (материальные, трудовые, денежные);
- целесообразность и эффективность вложений в ОФ, НМА и
формирование их рациональной структуры;
- оптимальное использование оборотных средств;
- обеспечение эффективности финансовых вложений.
23. Информационная база ФМ.
Состав показателей информационной базы ФМ
Укрупненно все необходимые виды информации можно сгруппировать
следующим образом:
1. Бухгалтерская отчётность предприятия.
2. Сведения о деятельности предприятия (торговой, производственной)
нефинансового характера.
3. Данные финансовой отчетности предприятий-конкурентов, партнёров и
прочих предприятий, с которыми возможно сравнение показателей
исследуемого объекта.
4. Информация с рынка корпоративных ценных бумаг.
5. Макроэкономическая информация.
6. Правовая информация.
Бухгалтерской отчётности свойственен ряд недостатков, среди которых
наиболее серьезны следующие:
1. Представление информации только в денежном выражении, что
значительно сужает её объём и ограничивает полезность, заставляя
исследователя получать недостающие данные из других источников.
2. Упрощение. В процессе классификации экономических событий,
необходимой для обеспечения их отражения в регистрах бухгалтерского учёта,
нередко происходит потеря существенной информации (например, что вся
заработанная за год прибыль на 90% состоит из прибыли от одной сделки).
19

Значение этого недостатка уменьшается при наличии необходимых пояснений
и дополнений к цифровым данным, но полностью его устранить нельзя.
3. Субъективизм составителей - намеренный (с целью искажения
реального положения вещей) и непреднамеренный (ошибки, специфическое
понимание отдельных положений учёта). Строгая регламентация процесса
составления отчётности и необходимость аудиторских проверок снижает
влияние этого фактора.
4. Условность некоторых данных, связанная с невозможностью точной
оценки результатов сделок, незавершённых в момент составления отчёта.
Прибыль, определенная по методу начисления, может значительно отличаться
от реальной прибыли, полученной за данный промежуток времени. Но
величину этой разницы можно будет определить только после завершения
хозяйственной операции.
5. Несоответствие балансовой оценки активов и пассивов их реальной
стоимости. Совпадение рыночной цены, например основных средств и суммы,
в которой они отражены в балансе, достижимо лишь в момент покупки.
Корректировка оценки имущества и обязательств с помощью индексации,
начисления амортизации и т. п. позволяет несколько уточнить их стоимость. Но
следует учесть, что такие поправки не всегда правомерны и сами могут служить
источником дополнительных искажений расчётов.
6. Нестабильность денежной единицы. Данный фактор делает
несопоставимой отчётность за ряд лет, если не была проведена дополнительная
корректировка на инфляцию (как правило, она производится уже в процессе
анализа). Однако способы устранения влияния данного фактора на результаты
анализа не всегда приводят к желаемым результатам.
Несмотря на все вышеперечисленные недостатки, для внешнего
пользователя бухгалтерская отчётность остается наиболее полным, а иногда и
единственным источником данных обо всех видах деятельности предприятия и
её финансовых результатах.
20

Пользователь бухгалтерской отчетности - юридическое или физическое
лицо, заинтересованное в информации об экономическом субъекте. Различают
внутренних и внешних пользователей бухгалтерской отчётности.
Внутренний пользователь бухгалтерской отчётности - руководитель,
учредитель, участник или собственник имущества экономического субъекта.
Внешний пользователь бухгалтерской отчётности - инвестор, кредитор,
контрагент или заинтересованные государственные органы.
Официальная бухгалтерская отчётность, формируемая на предприятии, в
настоящее время, в основном, предназначена для целей налогообложения.
Переход на международные стандарты бухгалтерского учёта призван устранить
эту одностороннюю направленность и установить приоритеты,
соответствующие мировой практике, в соответствии с которой инвесторы и
кредиторы рассматриваются как основные пользователи информации о
финансовом состоянии предприятия.
Открытые АО, размещающие свои ценные бумаги на РЦБ, обязаны
предоставлять в открытое пользование отчёты о своей деятельности,
содержащие основные финансовые показатели и сведения о существенных
фактах.
Вопросы и задания для самопроверки:
1. Перечислите виды финансовой деятельности предприятия?
2. Дайте определение финансового механизма предприятия?
3. Выделите сферы финансового менеджмента и назовите их элементы.
4. Как молено сгруппировать информацию, необходимую финансовому
менеджеру?
5. Перечислите недостатки бухгалтерской отчётности для целей
финансового менеджмента в РФ.
о. Назовите пользователей бухгалтерской отчётности предприятия.
21

ТЕМА 3. Диагностика финансового состояния предприятия как
основа финансового менеджмента
Прежде чем принять какое-то решение, необходимо проанализировать
сложившуюся ситуацию - это правило эффективного управления. Оно касается
и финансового менеджмента. Поэтому первый этап - это анализ финансового
состояния предприятия, его подразделений или направлений деятельности.
Прежде всего нужно определить исходную цель анализа - от этого зависит
степень детализации и глубина исследований по отдельным направлениям
анализа.
Анализ структуры затрат
НАПРАВЛЕНИЯ
Анализ
баланса
средств
структуры
и оборотных
Анализ денежного потока
Анализ
оборачиваемости
Анализ прибыли
Анализ ликвидности и финансовой
устойчивости
Анализ эффективности
деятельности предприятия
Рис. 1 - Направления экономического анализа
Различают следующие основные виды анализа:
• экспресс-диагностика предприятия или его подразделений,
• оценка финансовой деятельности предприятия,
• обоснование инвестиций.
22

Наибольшее распространение в мировой и отечественной практике
финансового анализа получили следующие методы:
• чтение отчетности,
• горизонтальный анализ,
• вертикальный анализ,
• трендовый анализ,
• расчет финансовых коэффициентов.
Финансовый анализ дает возможность оценить:
- финансовое положение предприятия,
- имущественное состояние,
- степень предпринимательского риска,
- достаточность капитала для текущей деятельности и долгосрочных
инвестиций,
- потребность в дополнительных источниках финансирования,
- способность к наращиванию капитала,
- рациональность использования заемных средств,
- общую эффективность деятельности предприятия.
В аналитической работе российских предприятий, к сожалению, до сих пор
остаётся много сложностей. Регулярные (часто - необоснованные) изменения в
системе учёта приводят к тому, что даже внутри одного предприятия
отсутствуют достоверные и сопоставимые аналитические данные за
предшествующие периоды. Сравнение с другими предприятиями и отраслями в
такой ситуации становится подчас вообще невозможным. Кроме того,
инерционная позиция, что функция бухгалтера на предприятии состоит в
сведении данных в унифицированные бланки отчётности для предоставления
органам государственного финансового контроля, приводит к тому, что в
российских компаниях не хватает специалистов, способных грамотно,
правильно и глубоко проанализировать финансовые результаты. На многих
предприятиях руководители недооценивают важность управления внутренними
финансовыми ресурсами, надеясь в основном на поступление средств от
23

внешних инвесторов. Для большинства компаний получение прибыли является
высшим приоритетом деятельности на словах, но не на деле. Особую трудность
составляет также тот факт, что российская система бухгалтерского учёта
отличается от международной, что затрудняет использование многих
существующих эффективных методик диагностики финансового состояния
предприятия.
Однако российская финансовая наука не стоит на месте. Разрабатываются,
внедряются в практику и имеют успех методики финансового анализа
отечественных авторов, содержащие приёмы, адаптированные к нашей системе
учёта. Основными источниками информации для финансового анализа
предприятия в России являются:
• баланс,
• отчёт о прибылях и убытках (форма № 2),
• аналитические справки,
• статистические данные.
Этапы проведения анализа можно представить в виде следующей схемы:
Сбор и подготовка
исходной информации
Аналитическая
обработка
Интерпретация
результатов
Выводы и
рекомендации
Финансовая Аналитические Статистическая
отчётность справки информация
Расчёт необходимых показателей
Взаимосвязь показателей
Интервью
иоквязь
Возможные пути решения проблемы
Рис. 2 - Этапы проведения анализа
24

о
о
ЭКСПРЕСС-ДИАГНОСТИКА -
Общий анализ
предприятия
Численность и ФЗП
персонала по
категориям работников
Структура основных
фондов (ОПФ)
Износ и загруженность
ОПФ
Объём выпуска
продукции на одного
работника и объём
продаж на рубль ФЗП
Плановые и фактические
показатели реализации,
себестоимости и объёмов
производства
Структура реализации
Анализ финансовых
показателей
Анализ структуры
документов финансовой
отчётности
Анализ движения
денежных средств
Анализ ликвидности и
финансовой устойчивости
Анализ эффективности
деятельности компании
Построение
агрегированного
баланса
Построение отчета о
прибылях и убытка и его
связь с балансом (в
агрегированной форме)
Анализ отчёта о
прибылях и убытках
Анализ затрат
Анализ оборачиваемости
текущих активов и
пассивов
Финансовый цикл
Оборачиваемость
активов
Рентабельность продаж
Рентабельность активов
Анализ структуры
Анализ структуры
Результаты
экспресс-
диагностики
Наиболее эффективный
результат
аналитических
исследований - точное
определение ключевых
проблем и причин их
возникновения.
После этого должны быть
предложены варианты
решения этих проблем с
прогнозом возможных
результатов
х х
и
В I
О
I
S
о
X
з
I
о
о
2
О

Экспресс диагностика представляет собой построение и анализ системы
взаимосвязанных показателей, характеризующих эффективность деятельности
компании с точки зрения её соответствия тактическим целям бизнеса.
Оценка финансовой деятельности компании основывается на построении и
анализе системы взаимосвязанных показателей, характеризующих
эффективность финансовой деятельности применительно к стратегическим
целям компании. Показателем, характеризующим единство тактических и
стратегических целей развития предприятия, является рентабельность продаж.
Вопросы и задания для самопроверки:
/,. Какова цель проведения анализа финансового состояния предприятия?
2. Охарактеризуйте основные направления финансового анализа.
3. Назовите основные виды анализа финансового состояния.
4. Какие методы финансового анализа получили наибольшее
распространение в мировой и отечественной практике?
5. Что можно оценить с помощью финансового анализа?
6. Назовите основные источники информации для финансового анализа.
7. Составьте логическую схему проведения анализа финансового
состояния предприятия.
8. Что является результатом аналитических исследований ?
26

ТЕМА 4. Прогнозирование и планирование деятельности
предприятия
4.1.Содержание9 цели и методы прогнозирования деятельности
предприятия
4.2. Планирование деятельности предприятия
4.1. Содержание, цели и методы прогнозирования деятельности
предприятия
Эффективная деятельность предприятий и фирм в условиях рыночной
экономики в значительной степени зависит от того, насколько достоверно они
предвидят дальнюю и ближнюю перспективу своего развития, то есть от
прогнозирования.
Прогнозирование деятельности предприятий и фирм - это оценка
перспектив их развития на основе анализа конъюнктуры рынка, изменения
рыночных условий на предстоящий период.
Основная цель прогноза - определить тенденции факторов,
воздействующих на конъюнктуру рынка.
При прогнозировании обычно выделяют прогнозы краткосрочные - на 1 -
1,5 года, среднесрочные — на 4 - 6 лет и долгосрочные - на 10 - 15 лет.
Главный акцент при краткосрочном прогнозировании делается на
количественной и качественной оценке изменений объёма производства, спроса
и предложения, уровня конкурентоспособности товара и индексов цен,
валютных курсов, соотношений валют и кредитных условий. Здесь
учитываются также временные, случайные факторы.
27

Среднесрочное и долгосрочное прогнозирование основывается на системе
прогнозов - конъюнктуры рынка, соотношения спроса и предложения,
ограничений по защите окружающей среды, международной торговли.
При среднесрочном и долгосрочном прогнозировании, как правило, не
учитывают временные и случайные факторы воздействия на рынок. Если
краткосрочные прогнозы нацелены на количественные оценки, прежде всего
уровня цен на рынке, то среднесрочные и долгосрочные прогнозы
рассматриваются как вероятностные оценки динамики изменения цен.
В качестве инструментария прогнозирования применяются
формализованные количественные методы (факторные, статистического
анализа, математического моделирования), методы экспертных оценок,
базирующиеся на опыте и интуиции специалистов по данному товару и рынку.
При прогнозировании деятельности предприятий по выпуску продукции
производственного назначения учитывается анализ инвестиционной политики в
отраслях, потребляющих соответствующие товары, тенденции развития НТП в
этих отраслях, а также формирование принципиально новых потребностей и
способов их лучшего удовлетворения.
При прогнозировании деятельности предприятий, выпускающих
продукцию широкого потребления, обычно опираются на данные опросов
потребителей и продавцов товаров. В этом случае используются такие методы
изучения рынка, как анкетирование, телефонные и персональные интервью.
Наибольшую сложность представляет прогнозирование внешнеэкономической
деятельности предприятия и фирмы, что обусловлено высокой динамичностью,
многофакторным и противоречивым характером формирования, а потому и
неопределённостью, трудной предсказуемостью внешнеэкономических связей.
Результаты прогнозирования деятельности предприятий (фирм) должны
быть отражены в соответствующих разделах их бизнес-планов.
28

4.2. Планирование деятельности предприятия
финансовое планирование - процесс оценки и выбора проекта
капитальных вложений, а также его формализация в виде бюджета или
финансового плана. Финансовое планирование подразумевает:
- выявление потребностей в капиталовложениях;
- анализ альтернативных вариантов удовлетворения этих потребностей;
- подготовку доклада для менеджеров;
- выбор лучшей альтернативы;
- распределение имеющихся ресурсов между различными направлениями
инвестирования.
Значение финансового плана на предприятиях заключается в том, что он:
1. Содержит ориентиры, в соответствии с которыми предприятие будет
действовать.
2. Дает возможность определить жизнеспособность проекта в условиях
конкуренции.
3. Служит важным инструментом получения финансовой поддержки от
внешних инвесторов.
Руководство предприятия обязано знать, какие задания в области
экономической деятельности оно может запланировать на следующий период.
Заинтересованные в деятельности фирмы лица предъявляют определённые
требования к результатам её работы. При планировании определённых видов
деятельности необходимо знать, какие экономические ресурсы требуются для
выполнения поставленных задач. Это относится, например, к планированию в
области привлечения капитала (приобретение кредитов, увеличение
акционерного капитала и т. п.) и определение объёма инвестиций.
системе экономического регулирования деятельности компании одно из
ючевых мест занимает финансовое планирование, основанное на
29

планировании производства и реализации, а также контроле за расходованием
средств. Вопросы финансового планирования нашли наиболее широкое
отражение в отечественной и зарубежной литературе, посвященной
планированию экономических систем на макро- и микроуровнях.
Финансовое планирование представляет собой процесс разработки,
системы финансовых планов и плановых (нормативных) показателей по
обеспечению развития предприятия необходимыми финансовыми ресурсами и
i
повышению эффективности его финансовой деятельности в предстоящем
периоде.
Финансовый план компании (в современном формате его понимания) — это
определение направлений множества продуктов и товаров, пользующихся
спросом и готовых к реализации, выбора финансовых источников и
распределения финансовых ресурсов (рис. 3), а также контроля за реализацией
отдельных финансовых мероприятий (платежи, выполнение смет, оплата
работников).
Страте-
ги* ком-
пании
Финансо-
вая стра-
тегия
(прогноз)
Бюд-
жет ком-
пании
Текущий
бюджет
Финан-
совый
бюджет
1. Кассо-
вый план
1 Балансо-
вый отчет
Сметы
накладных
расходов
и др.
Рис.3 - Общая схема финансового планирования компании
30

Выделение финансового планирования как особого вида планирования,
обусловлено:
- относительной самостоятельностью движения денежных средств по
отношению к материально-вещественным элементам производства;
- активным воздействием опосредованного деньгами распределения на
производство;
- необходимостью администрирования при принятии решений о
распределении финансовых ресурсов.
Необходимость решения этих задач обусловливает относительно сложную
схему финансового планирования, в которую, кроме вышеизложенной общей
схемы, может быть включен ряд функционально-ориентированных планов. В
частности:
- план научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ
(НИОКР), производства, сбыта, материально-технические и финансовые планы;
- финансовые планы производственного отделения, дочерних компаний,
холдинга, ФПГ.
Финансовое планирование обеспечивает необходимый контроль за
образованием и использованием материальных, трудовых и денежных
ресурсов, создаёт необходимые условия для улучшения финансового состояния
компании. Оно взаимосвязано с планированием хозяйственной деятельности и
строится на основе других показателей плана (объёма производства и
реализации, сметы затрат на производство, плана капитальных вложений и др.).
Однако составление финансового плана не является простым арифметическим
пересчётом показателей производства в финансовые показатели.
Разработка финансового плана связана с определением затрат на
реализуемую продукцию, выручки от реализации, денежных накоплений,
амортизации, объёма и источников финансирования, намечаемых на
планируемый период инвестиций, потребности в оборотных средствах и
источниках её покрытия, распределении и использовании прибыли,
взаимоотношений с бюджетом, банками.
31

Финансовое планирование компании имеет следующую целевую
направленность:
- обеспечение финансовыми ресурсами и денежными средствами
деятельности компании;
- увеличение прибыли по основной деятельности и другим видам
деятельности, если они имеют место;
- организация финансовых взаимоотношений с бюджетом,
внебюджетными фондами, банками, кредиторами и дебиторами;
- обеспечение реальной сбалансированности планируемых доходов и
расходов;
- обеспечение платежеспособности и финансовой устойчивости.
Общий финансовый план разрабатывается сквозным образом с
необходимыми промежуточными согласованиями по службам и
подразделениям компании. Процедура финансового планирования не сводится
только к планированию финансовых показателей фирмы в целом, а включает
также планирование натуральных показателей и планирование по структурным
подразделениям.
В процессе финансового планирования отслеживаются финансовые (на
верхнем уровне), а также натуральные показатели. В сводную службу
поступают итоговые показатели от каждого подразделения, которые при
необходимости могут быть детализированы. Финансовое планирование
осуществляется постоянно, скользящим образом, первые два месяца -
понедельно, далее - помесячно (2-3 месяца), затем - поквартально. Процедура
планирования на последующие периоды формируется после сопоставления
фактических (ожидаемых) результатов предыдущего периода с плановыми.
Финансовое планирование на предприятиях во многом зависит от качества
прогнозов основных показателей их производственной деятельности, рыночной
конъюнктуры, состояния денежного обращения и курса рубля. Поэтому в
сложившихся условиях возможна заниженная оценка потребности в
32

финансовых ресурсах и изменений в финансовом состоянии предприятий, в
связи с чем необходимо предусматривать финансовые резервы.
В процессе разработки проекта финансового плана целесообразно
использовать следующие методы: экономического анализа и синтеза;
экстраполяции; прямого счёта; нормативный; многовариантности; балансовый.
Укрупнённая схема процедуры планирования включает:
- план продаж, план отгрузки;
- согласование плана выпуска с возможностями производства,
корректировку поступлений по плану выпуска;
- расчет расходов, по снабжению, энергетике и др.;
- сведение финансовых данных в документах по финансовым потокам,
корректировку планов при неудовлетворительном результате;
- принятие плана.
Существо финансового планирования связано с тем, что
одновременно планируются прибыли и движение капитала (особенно
денежных средств) (рис. 4).
Продажа '
Выпуск
товаров
(ассортимент)
Использование
ресурсов
Получение денег
Прибыль
(убыток)
^^
Зак
упк
Движение
денежных
средств
П
Результат
удовлетво-
рителен
Еяатежи
Рис. 4 - Последовательность планирования: от затрат к движению денежных средств
Финансовое планирование на предприятии базируется на использовании
Р х основных его систем, каждой из которых присущи определённый период и
формы реализации его результатов (табл. 1).
33

Таблица 1. - Системы финансового планирования и формы реализации его
результатов на предприятии
Системы
финансового
планирования
1. Прогнозирование
финансовой
деятельности
2. Текущее
планирование
финансовой
деятельности
3. Оперативное
планирование
финансовой
деятельности
Формы реализации результатов
финансового планирования
Разработка общей финансовой
стратегии и финансовой политики по
основным направлениям финансовой
деятельности предприятия
Разработка текущих финансовых
планов по отдельным аспектам
финансовой деятельности
Разработка и доведение до
исполнителей бюджетов, платёжных
календарей и других форм
оперативных плановых заданий по
всем основным вопросам
финансовой деятельности
Период
планирования
до 3-х лет
1год
месяц, квартал
Все системы финансового планирования находятся во взаимосвязи и«
реализуются в определённой последовательности. Первоначальным исходным*
этапом планирования является прогнозирование основных направлений и
целевых параметров финансовой деятельности путём разработки общей
финансовой стратегии предприятия, которая призвана определять задачи и
параметры текущего финансового планирования. В свою очередь текущее
финансовое планирование создаёт основу для разработки и доведения до
непосредственных исполнителей оперативных бюджетов по всем основным
аспектам финансовой деятельности предприятия.
34

Система текущего планирования финансовой деятельности базируется на
обработанной финансовой стратегии и финансовой политике по отдельным
аспектам финансовой деятельности. Это планирование состоит в разработке
конкретных видов текущих финансовых планов, которые позволяют
определить на предстоящий период все источники финансирования развития
предприятия, сформировать структуру его доходов и затрат, обеспечить
постоянную платёжеспособность предприятия, предопределить структуру его
активов и капитала на конец планируемого периода. Текущие планы
финансовой деятельности разрабатываются на предстоящий год с разбивкой по
кварталам.
Исходными предпосылками для разработки текущих финансовых планов
предприятия являются:
- финансовая стратегия предприятия и целевые стратегические
нормативы по основным направлениям финансовой деятельности на
предстоящий период;
- финансовая политика по отдельным аспектам финансовой деятельности
предприятия;
- планируемые объёмы производства и реализации продукции и другие
экономические показатели операционной деятельности предприятия;
- система разработанных на предприятии норм и нормативов затрат
отдельных ресурсов;
- действующая система ставок налоговых платежей;
- действующая система норм амортизационных отчислений;
~ средние ставки кредитного и депозитного процентов на финансовом
рынке;
- результаты финансового анализа за предшествующий период,
оскольку ряд исходных предпосылок разработки текущих планов носят
роятностный характер и разброс их параметров в условиях современной
омической нестабильности страны довольно высок, текущие финансовые
ы предприятия по основным показателям желательно разрабатывать в
35

нескольких вариантах - «оптимистическом», «реалистическом»,
«пессимистическом».
Основными видами текущих финансовых планов, разрабатываемых на
предприятии, являются следующие (рис. 5).
ВИДЫ
ТЕКУЩИХ ФИНАНСОВЫХ ПЛАНОВ
ПРЕДПРИЯТИЯ
План доходов
и расходов по
операционной
деятельности
План доходов
я расходов по
инвестиционной
деятельности
План поступле-
ния и расходо-
вания денеж-
ных средств
Балансовый
план
Рис.5 - Система основных видов текущих финансовых планов, разрабатываемых
на предприятии
План доходов и расходов по операционной деятельности является одним!
из основных видов текущих финансовых планов предприятия, составляемым вА
первоначальном этапе текущего планирования его финансовой деятельности
(так как ряд его показателей служат исходной базой разработки других видов
текущих финансовых планов). Целью разработки этого плана являете*
определение суммы чистой прибыли от производственно-коммерческой
(операционной) деятельности предприятия. В процессе разработки этого плана
должна быть обеспечена чёткая взаимосвязь планируемых показателей доходов
от реализации продукции (валового и чистого), издержек, налоговых платежей,
балансовой и чистой прибыли предприятия.
План доходов и расходов по инвестиционной деятельности отражав!
основные аспекты финансового обеспечения этой деятельности. ЦельК
разработки этого плана является определение объёма потребностей i
финансовых ресурсах для реализации намеченных инвестиционных программ
а также возможных поступлений этих ресурсов в процессе осуществлений
инвестиционной деятельности (доходов от реализации выбывающей
36

имущества в процессе его замены, инвестиционной прибыли и т. п.). В этом
плане отражаются все затраты, связанные с осуществлением реальных
инвестиций в предстоящем периоде, а также приростом объёма долгосрочных
финансовых вложений (прирост объёма краткосрочных финансовых вложений
осуществляется за счет остатка временно свободных денежных активов в
составе оборотных средств предприятия).
План поступления и расходования денежных средств призван отражать
результаты прогнозирования денежных потоков предприятия. Целью
разработки этого плана является обеспечение постоянной платёжеспособности
предприятия на всех этапах планового периода. В этом плане должна быть
обеспечена чёткая взаимосвязь показателей остатка денежных средств на
начало периода, их поступления в плановом периоде, их расходования в
плановом периоде и остатка денежных средств на конец периода.
Балансовый план отражает результаты прогнозирования состава активов и
структуры используемых финансовых средств предприятия на конец планового
периода. Целью разработки балансового плана является определение
необходимого прироста отдельных видов активов с обеспечением их
внутренней сбалансированности, а также формирование оптимальной
структуры капитала, обеспечивающей достаточную финансовую устойчивость
предприятия в предстоящем периоде. При разработке балансового плана
используется укрупнённая схема статей баланса предприятия, отражающая
требования его построения применительно к специфике конкретной
организационно-правовой формы деятельности (общества с ограниченной
ответственностью; акционерного общества и т. п.).
Система оперативного планирования финансовой деятельности
заключается в разработке комплекса краткосрочных плановых заданий по
финансовому обеспечению основных направлений хозяйственной деятельности
редприятия. Главной формой такого планового финансового задания является
Джет. Планирование финансовых показателей, и в частности затрат
Р дприятия, осуществляется посредством определённых методов. Методы
37

планирования - это конкретные способы и приёмы расчётов показателей. Прц!
планировании затрат предприятия могут применяться следующие методд:|
нормативный, расчётно-аналитический, балансовый, метод оптимизации-
плановых решений, экономико-математическое моделирование'
бюджетирование.
Вопросы и задания для самопроверки:
1. Дайте определение финансового прогнозирования.
2. Назовите отличия краткосрочных прогнозов от долгосрочных.
3. Какие методы используют при прогнозировании деятельности
предприятия?
4. В чём состоит значение финансового планирования для предприятия?
5. Приведите пример планов, составляемых на предприятии.
6. Дайте определение стратегическому, текущему и оперативному
планированию.
38

ТЕМА 5. Показатели, используемые при оценке
финансовой деятельности компании.
Эффекты финансового и операционного рычагов
51. Показатели, используемые при оценке финансовой деятельности
компании
5.2. Эффект финансового рычага
5.3. Эффект операционного рычага. Предпринимательский риск
5.1. Показатели, используемые при оценке финансовой деятельности
компании
Для дальнейшего рассмотрения предмета обозначим для себя следующие
понятия.
Добавленная стоимость — объём произведённой продукции в денежном
выражении за минусом потреблённых материальных средств производства.
Брутто-результат эксплуатации инвестиций (БРЭИ) - добавленная
стоимость за вычетом расходов по оплате труда (включая страховые взносы на
обязательное пенсионное страхование), а также всех налогов предприятия,
кроме налога на прибыль.
Нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) — прибыль до
уплаты процентов за кредиты и займы и налога на прибыль - разница между
ЬРЭИ и затратами на восстановление основных средств предприятия.
Экономическая рентабельность активов (ЭР) - это рентабельность всего
капитала предприятия, т. е. суммы его собственных и заёмных средств.
БП + ПРОЦЕНТЫ лл НРЭИ
ТШГв х100 = ^¥
где БП - балансовая (бухгалтерская) прибыль предприятия;
39

ПРОЦЕНТЫ — проценты за кредиты и займы, относимые на себестоимость
(таким способом можно избежать двойного счета процентов, ибо часть их
относимая на чистую прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия,
содержится в самой балансовой прибыли);
СК - собственный капитал;
ЗК - заёмный капитал предприятия.
Модель Du Pont
С формулой ЭР тесно соотноситься формула Du Pont. Сперва необходимо
рассмотреть коэффициенты рентабельности активов и рентабельности
собственного капитала, разница между этими двумя коэффициентами отражает*
использование финансирования за счёт заёмных средств или собственных
средств.
Доходность собственного капитала (ROE) = Чистая прибыль \ Итог0
собственный капитал
Если умножить данное выражение на Активы \ Активы, то уравнение не|
изменится:
ROE = (Чистая прибыль \ Итого собственный капитал) *(Активы
Активы) = (Чистая прибыль \ Активы)*(Активы \ Итого собственныщ
капитал).
Выражение Чистая прибыль \ Активы - рентабельность активов или ROA,j
Таким образом, мы выразили ROE через ROA, умножив на коэффициент^
собственного капитала.
ROE = ROA* Коэффициент собственного капитала = ROA*(l+(3aeMHu\
средства \ собственный капитал)).
Чтобы прийти к уравнению Дюпона, умножим числитель и знаменатель Нц
итоговый объём продаж:
ROE = (Объём продаж \ Объём продаж:)*(Чистая прибыль \ Активы)
(Активы \ Собственный капитал) = (Чистая прибыль \ ОбъЩ
продаж)*(Объём продаж: \ Активы)*(Активы \ Собственный капитал) Н
40

КА пжсг прибыли ^Оборачиваемость активов коэффициент собственного
капитала.
Именно последнее выражение и называется уравнением Дюпона, названо
оно в честь корпорации Du Pont, которая сделала популярным его
использование.
Уравнение Дюпона говорит нам, что доходность собственного капитала
зависит от трёх показателей:
1) производственной эффективности (измеряемой маржой прибыли);
2) эффективности использования активов (измеряемой оборачиваемостью
активов);
3) доли заёмных средств в капитале (измеряется коэффициентом
собственного капитала).
Низкая эффективность операций и/или использование активов приведёт к
снижению рентабельности активов, что перейдёт в снижение рентабельности
собственного капитала.
Рассматривая уравнение Дюпона, становится ясно, что доходность
собственного капитала может быть повышена увеличением заёмных средств в
капитале фирмы.
Однако получается, что это возможно только при повышении
рентабельности активов над процентной ставкой по долгам. Более важно, что
использование финансирования за счёт заёмных средств оказывает влияние на
РЯД других показателей.
Разложение рентабельности собственного капитала является удобным
способом систематического подхода к анализу финансового отчёта.
Если значение ROE неудовлетворительно, то уравнение Дюпона говорит,
гДе искать причину.
Ut = (Чистая прибыль\Активы)* (Объём продаж\Объём продаж) =
истая прибыль \ Объём продаж)*(Объём продаж\Активы) = Маржа
PU Ыли (Рентабелъностъ продаж) ^Оборачиваемость активов.
41

Увеличивая объём продаж и уменьшая цену на товар, можно получщ
хороший результат по рентабельности активов.
5.2. Эффект финансового рычага
Наиболее часто используемыми показателями в контексте финансовой
менеджмента являются коэффициенты рентабельности, которые показываю;
насколько прибыльна деятельность компании.
Рассмотрим вариант финансирования предприятия из собственны}
средств. Валюта баланса составляет 1 млн руб. Чистая прибыль за период 20
тыс. руб.
В этом случае рентабельность активов (ROA) составит 20%,
рентабельность собственного капитала (ROE) также 20%.
Но результативные показатели могут быть существенно изменены
лучшую сторону за счёт неких факторов.
Так, например, инвестиционная привлекательность предприятия може
быть повышена путём увеличения рентабельности собственного капитала. Дл
этого рассмотрим вариант финансирования предприятия с использование
собственного и заёмного капитала.
При той же валюте баланса в 1 млн руб. структура пассивов имеет ви;
собственный капитал 500 тыс. руб., заемный капитал в 500 тыс. руб. привлечё
по ставке 15% годовых.
В этом случае предприятие осуществляет процентные платежи в размер
75 тыс. руб. (0,15x500), что уменьшает балансовую прибыль. Рентабельное!
активов составит также 20%, а рентабельность собственного капитала 25(
((200 - 75) / 500). Расчёты отразим в таблице.
42

Таблица 2. - Расчет рентабельности собственного капитала
Валюта баланса, тыс. руб.
Структура пассивов:
Собственный капитал, тыс. руб.
Заёмный капитал(кредиты), тыс. руб.
Процентные платежи, тыс. руб.
Чистая прибыль, тыс. руб.
Рентабельность собственного капитала
(ROE),%
1000
1000—100%
200
200/1000 = 20
wmmm
1000
500 — 50%
500 — 50%
75
125
125/500 = 25
эффект
Во втором варианте за счёт использования заёмных средств получен так
называемый эффект финансового рычага или как часто его называют
финансовый леверидж (Lever (англ.) - рычаг).
Эффект финансового рычага - это приращение к рентабельности
собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря
на платность последнего.
Финансовый леверидж (ЭФР) — это потенциальная возможность влиять
на чистую прибыль предприятия путём изменения объёма и структуры
долгосрочных пассивов: варьированием соотношения собственных и заёмных
средств для оптимизации процентных выплат.
Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие,
спользующее заёмные средства, выплачивает проценты за кредит и тем самым
увеличивает постоянные издержки и, следовательно, уменьшает прибыль.
ращивание финансовых расходов по заёмным средствам сопровождается
сличением силы рычага и возрастанием предпринимательского риска (риска,
занного с бизнесом в его рыночной нише). В наиболее простом виде ЭФР
ределяют как отношение прибыли, увеличенной на величину процентов за
*РеДит, к сумме прибыли:
43

ЭФР = (прибыль + проценты за кредит) / прибыль.
В теории и практике определения финансового рычага (левериджа}
применяются математически более сложные расчёты, включающие:
♦ налоговый корректор (1- ставка налога на прибыль), показывающая, i
какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным
уровнем налогообложения прибыли;
♦ дифференциал финансового левериджа (%), характеризующий разниц
между рентабельностью активов и средней расчётной ставкой процента з|
кредит, выраженных в процентах (R активов - СРСП);
♦ плечо финансового левериджа, характеризующее объём заёмног
капитала, приходящийся на единицу собственного капитала (заёмный капитал
собственный капитал).
Таким образом, эффект финансового рычага (ЭФР) есть произведение трё
составляющих:
ЭФР = (l - Нпр) х (Яакт - СРСП) х —
ск.
(2).
Можно рассчитать эффект финансового рычага для пример*!
рассмотренного выше. Для этого составим таблицу.
Таблица 3. - Расчет эффекта финансового рычага
Прибыль от продаж, тыс. руб.
Финансовые издержки (процентные
платежи), тыс. руб.
Прибыль, подлежащая налогообложению,
тыс. руб.
Налог на прибыль (Нпр=24%), тыс. руб.
Чистая прибыль, тыс. руб.
Чистая рентабельность собственного
капитала,%
200
3
200
48
152
15,2
(152/1000 х 100)
200
75
125
30
95
19
(95/500x100)
Эффект в 3,8% (19-15,2)
44

При расчете по математической формуле эффект финансового рычага
окажется таким же: ЭФР = (1 - 0,24) х (20% - 15%) х 500 / 500 = 3,8%, эффект
озникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и
«ценой» заёмных средств — средней расчетной ставкой процента (СРСП).
Если привлечение дополнительных заёмных средств даёт положительный
эффект рычага, то такое заимствование выгодно, но при этом необходимо
следить за дифференциалом, так как при увеличении плеча финансового рычага
кредиторы склонны компенсировать свой риск повышением ставки за кредит.
Дифференциал отражает риск кредитора: чем он больше, тем меньше риск.
Дифференциал не должен быть отрицательным.
В зарубежной практике оптимальное значение финансового рычага
колеблется в пределах Уз - Уг уровня рентабельности совокупного капитала.
При таком значении финансового рычага банки охотно предоставляют
кредиты, так как высока вероятность того, что доходы от займа покроют
расходы по нему, и обязательства перед банком будут выполнены в
соответствии с кредитным договором.
Если предприятие ищет объекты выгодных финансовых вложений,
очевидно, что их целесообразно делать в том случае, если эффект финансового
рычага эмитента находится в указанных пределах. В этом случае выше
вероятность получить искомую доходность от вложений и ниже
предпринимательские риски.
При решении вопросов, связанных с кредитованием, с помощью формулы
Уровня ЭФР надо из вычислений исключать кредиторскую задолженность
редприятия. Какова же роль кредиторской задолженности? Восстановим
Данные второго варианта расчёта, добавив 200 тыс. руб. кредиторской
задолженности.
45

Таблица 4. - Расчет эффекта финансового рычага
Валюта баланса, тыс. руб.
Структура пассивов:
Собственный капитал, тыс. руб.
Заёмный капитал:
-кредиты, тыс. руб.
— кредиторская задолженность, тыс. руб.
Фактические процентные платежи, тыс. руб.
Чистая прибыль, тыс. руб.
1200
500
500 (71,4% от ЗК)
200 (28,6% от ЗК)
75(0,15x500)
200
Экономическая рентабельность активов в этом случае уменьшается:
ЭР=НРЭИ / АКТИВх100=200/1200х100=16,7% (для сравнения была 20%).
Средняя расчетная ставка процентов также уменьшается. Проценты|
естественно, платятся только по кредитам. Но груз финансовых издержек несу|
как бы все заемные средства - и кредиты, и кредиторская задолженность. 15%^
ое бремя несут 500 тыс. руб. кредитов и 0%-е -кредиторская задолженность:
СРСП=15% х 0,714 + 0% х 0,286 =10,71%.
Плечо финансового рычага возрастает с 1 до 1,4 (700/500).
Уровень эффекта финансового рычага составит:
ЭФР= (1-0,24) х (16,7% - 10,71%) х 1,4 = 5,6% (против 3,8% ранее).
Вот какова роль кредиторской задолженности. Она увеличивает уровен!
ЭФР, даёт приращение к рентабельности собственных средств и уровни
дивидендов.
Эффект финансового рычага можно также трактовать как изменени
чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в%), порождаемое данньп
изменением НРЭИ (в%). Такая концепция характерна для американской школ!
финансового менеджмента.
46

Ишененш(%)гр1&>шшсщию Прсщгнпьгзакредшг
ОтвовдейсгтшФР= ИшгиеииеЩШГЖ = Балансовая прибыль (3)
Таким образом, чем больше проценты за кредит и чем меньше прибыль,
м больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск.
Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше
Финансовый риск, связанный с предприятием: возрастает риск невозмещения
кредита с процентами для банкира и возрастает риск падения дивиденда и
курса акций для инвестора.
Финансовые менеджеры США считают, что лучше не доводить удельный
вес заёмных средств в пассиве более чем до 40% - этому положению
соответствует плечо финансового рычага 0,67. При таком плече рычага
фондовый рынок обычно максимально оценивает курсовую стоимость акций
предприятия.
Перечислим некоторые количественные факторы формирования
рациональной структуры средств:
♦ темпы наращивания оборота предприятия - повышение темпов оборота
требует повышение финансирования, это связано с возрастанием переменных и
постоянных затрат, поэтому ставка делается на внутреннее финансирование;
♦ стабильность динамики оборота - такое предприятие может позволить
себе большой удельный вес заёмных средств в пассивах и более значительные
постоянные затраты;
♦ уровень и динамика рентабельности - наиболее рентабельное
производство имеет относительно низкую долю финансирования, предприятие
чаще обходится собственными средствами;
♦ тяжесть налогообложения — чем выше налог на прибыль, выгоднее
долговое финансирование из-за отнесения части процентов на себестоимость;
♦ отношение кредиторов к предприятию - спрос и предложение на
нежном и финансовом рынках определяют средние условия кредитного
Финансирования;
47

♦ состояние рынка кратко- и долгосрочных капиталов - при
неблагоприятной конъюнктуре на рынке денег и капиталов приходится!
подчиняться обстоятельствам;
♦ финансовая гибкость предприятия - финансирование это
«пульсирующий» процесс и условия долгового финансирования изменяются во
времени.
5.5. Эффект операционного рычага. Предпринимательский риск
Формирование прибыли предприятия осуществляется под влияние^
финансовых и производственных факторов. Наглядно это моя
проиллюстрировать на примере отчета о прибылях и убытках.
Выручка (стр. 010)
Себестоимость реализованной продукции
Сальдо внереализационных и операционных доходов и расходов
Прибыль до уплаты процентов и налогов (балансовая прибыль)
Проценты по долгосрочным кредитам, займам
Прибыль до налогообложения
Налог на прибыль
Чистая прибыль
Операционный леверидж — это потенциальная возможность влиять в
балансовую прибыль путем изменения структуры себестоимости и объёма выпуск
продукции. Действие операционного рычага связано с различной природой !
поведением текущих затрат на производство и реализацию продукции
Эффект операционного рычага состоит в наращивании прибыли при рост*
объёмов производства за счёт экономии на условно-постоянных расхода*
Уровень операционного рычага измеряется соотношением темпа прирост*
48
Производств.
(операционный)
леверидж
Финансовый
леверидж

были (балансовой) и темпа прироста объёма производства. Он показывает
пень чувствительности прибыли к изменению объёма: если у предприятия
юокий уровень производственного левериджа, то небольшие усилия по
аращиванию объёма производства могут привести к росту прибыли. С другой
стороны, этот показатель характеризует и предпринимательский риск
оказаться в убытках при падении объёмов сбыта.
Проанализируем уровень операционного левериджа предприятий А и Б
при изменении объёма производства продукции с 50 до 80 тыс. шт. Цена
единицы продукции составляет 3000 руб., удельные переменные расходы на
предприятии А составляют 2000 руб/пгг, на предприятии Б — 1500 руб/шт.
Условно-постоянные расходы предприятий Аи Б — 30 и 54 млн руб.
соответственно. Расчёт произведём в таблице.
Таблица 5. - Анализ уровня операционного рычага
Цена единицы продукции, т р. (1)
Удельные переменные расходы, т р /шт.(2)
Условно-постоянные расходы, млн руб.(З)
Объём производства, тыс. шт.(4)
Объём реализации, млн руб (5)=(1)х(4)
Полные затраты, млн руб (6)=(2)х(4) +(3)
Прибыль балансовая, млн руб (7)=(5)-(6)
Рентабельность капитала ROA,% (8)=(7)/(6)
1емп прироста объёма производства,%
1емп прироста балансовой прибыли,%
3
2
30
50
150
130
20
15,3
80
240
190
50
26,3
+60
+150
3
1,5
54
50
150
129
21
16,3
80
240
174
66
37,9
+60
+214
(4),
где OP - операционный рычаг,
ДП-
темп прироста прибыли, выраженный в процентах,
V темп прироста объёма производства, также выраженный в процентах.
49

При росте объёма производства с 50 до 80 тыс. шт. операционный рычаг
предприятия А равен 2,5 (150/60), а у предприятия Б 3,6 (214/60).
Так как уровень операционного рычага у предприятия Б больше, чем у
то возможности управления структурой затрат у предприятия Б бол|
широкие, т. е. предприятие может наращивать объём производства и получа'
больше прибыли, но при снижении объёма производства у этого предприят]
выше риск резкого снижения прибыли вплоть до убытков.
Для определенного объёма продаж показатель операционного рыча
рассчитывается отношением валовой маржи (ВМ) к прибыли (П):
ОР = ВМ/П (5).
Валовая маржа - это доход, идущий на покрытие постоянных издержек
формирование прибыли предприятия. Максимизация валовой маржи — одна
основных целей менеджмента. Таким образом, можем записать расчётвд
формулы:
ВМ = Зпост + П = Выручка — Зпер.
Операционный анализ представляет собой анализ «издержки - объём,
прибыль» (Cost - Volume - Profit; CVP).
Ключевые элементы операционного анализа:
♦ операционный рычаг;
♦ порог рентабельности;
♦ запас финансовой прочности.
Операционный анализ - это неотъемлемая часть управленческого учёта.
Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменен;
объёма продаж порождает более сильное изменение прибыли. Эффе
обусловлен различной степенью влияния динамики постоянных и перемени!
затрат на формирование финансовых результатов. Чем больше урове
постоянных издержек, тем выше сила операционного рычага.
50

Небольшая сила операционного рычага есть результат невысоких
оянных издержек. Высокая сила операционного рычага в условиях
омической нестабильности, инфляции и падения платёжеспособного
са Представляет большую опасность, т. к. в этом случае каждый процент
нижения выручки оборачивается катастрофическим падением прибыли и
вхождением в зону убытков.
Порог рентабельности (критическая точка) — это такая выручка от
реализации, при которой предприятие уже не имеет убытков, но ещё не имеет и
прибылей. Валовой маржи хватает в точности на покрытие постоянных затрат,
а прибыль равна нулю.
Валовая маржа
Порог рентабельности - Постоянные затраты ■*- —
Вырука от реализации s**\
Запас финансовой прочности - это разница между выручкой от
реализации и порогом рентабельности. Запас финансовой прочности тем выше,
чем ниже опасная сила операционного рычага.
Вр
ЗФП = Вр- Порог рентабельности = ——
ОР (7).
Основные источники рисков, связанных с деятельностью предприятия:
♦ неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья
и энергии, невозможность обеспечить нормальную массу, норму и динамику
прибыли, само действие операционного рычага (зависит от удельного веса
постоянных затрат в их общей сумме) - предпринимательский риск — риск,
связанный с бизнесом в его рыночной нише.
♦ Неустойчивость финансовых условий кредитования (действие
финансового рычага).
Операционный рычаг действует своей силой на НРЭИ, а финансовый
аг ~ на сумму чистой прибыли предприятия, уровень чистой
ельности его собственных средств и величину чистой прибыли в расчёте
на каждую обыкновенную акцию.
51

Рост процентов за кредит при наращивании эффекта финансового рычаг
утяжеляет постоянные затраты и оказывает повышательное усиляющ(
воздействие на силу операционного рычага. Растёт финансовый
предпринимательский риски. Главная задача финансового менеджера - снизщ
силу финансового рычага.
Чем выше уровень ЭФР, тем более чувствительна прибыль на акцию
изменениям НРЭИ. По мере одновременного увеличения силы ОР и ФР всё менее)
менее значительные изменения обьема реализации и выручки приводят к всё более-
более масштабным изменениям чистой прибыли на акцию. Уровень сопряженно!
эффекта операционного и финансового рычагов можно посчитать.
Сопряженный эффект ОиФР = СилаОР х СилаФР /оч
Результат показывает уровень совокупного риска, то есть на сколы
процентов изменится чистая прибыль на акцию при изменении объёма прода
(выручки от реализации) на один процент.
Задача снижения совокупного риска сводится к выбору одного из трЯ
вариантов:
♦ Высокий уровень ЭФР в сочетании со слабой ОР;
♦ Низкий уровень ЭФР в сочетании с сильным ОР;
♦ Умеренные уровни эффектов ФиОР — этого варианта часто быва|
труднее всего добиться.
Критерий выбора варианта это максимизация курсовой стоимости акщ|
при достаточной безопасности инвесторов.
Вопросы и задания для самопроверки:
1. Объясните экономическое содержание анализа безубыточности.
2. В чём заключается операционный анализ?
3. Понятие маржинального дохода, операционного и финансового рычагк
4. Расчёт финансового рычага. ?
5. Перечислите основные источники рисков, связанные с деятельности
предприятия.
52

ТЕМА 6. Основы финансовой математики
, / проблема «Деньги-время». Временная стоимость денег.
Лисконтирование. Понятие и виды процентных ставок. Виды и методы
начисления процентов
6 2. Эквивалентность процентных ставок
6.3. Учёт инфляции в финансовых расчётах
6J. Аннуитет
6.1.Проблема «Деньги-время». Временная стоимость денег.
Дисконтирование. Понятие и виды процентных ставок.
Виды и методы начисления процентов
Одним из важнейших свойств денежных потоков является их
распределённость во времени. В случае длительных периодов или в условиях
сильной инфляции возникает серьёзная проблема обеспечения сопоставимости
данных. Одна и та же номинальная сумма денег, полученная предприятием с
интервалом в 1 и более год, в таких условиях будет иметь для него
неодинаковую ценность. Как правило, в таких случаях производят
корректировку отчётных данных с учётом инфляции. Но проблема не сводится
только к учёту инфляции. Одним из основополагающих принципов
финансового менеджмента является признание временной ценности денег, то
есть зависимости их реальной стоимости от величины промежутка времени,
остающегося до их получения или расходования. В экономической теории
данное свойство называется положительным временным предпочтением.
Наряду с инфляционным обесцениванием денег существует ещё как
имум три важнейшие причины данного экономического феномена. Во-
ix, сегодняшние" деньги всегда будут ценнее "завтрашних" из-за риска
учения последних, и этот риск будет тем выше, чем больше промежуток
ни, отделяющий получателя денег от этого "завтра". Во-вторых,
53

располагая денежными средствами "сегодня", экономический субъект
вложить их в какое-нибудь доходное предприятие и заработать прибыль, в
время как получатель будущих денег лишен этой возможности.
Расставаясь с деньгами "сегодня" на определенный период времени
(допустим, давая их взаймы на 1 месяц), владелец не только подвергает
риску их невозврата, но и несёт реальные экономические потери в фор]
неполученных доходов от инвестирования. Кроме того снижается
платежеспособность, так как любые обязательства, получаемые им взам<
денег, имеют более низкую ликвидность, чем "живые" деньги. То есть
кредитора возрастает риск потери ликвидности, и это третья пр]
положительного временного предпочтения. Естественно, болынин<
владельцев денег не согласны бесплатно принимать на себя
существенные дополнительные риски. Поэтому, предоставляя кредит, он|
устанавливают такие условия его возврата, которые, по их мнению, пол»
возместят им все моральные и материальные неудобства, возникающие
человека, расстающегося (пусть даже и временно) с денежными знаками.
Количественной мерой величины этого возмещения является проценты
ставка. С её помощью может быть определена как будущая стоим<
"сегодняшних" денег (например, если их собираются ссудить), так и н;
(современная, текущая или приведённая) стоимость "завтрашних" денег
например, тех, которыми обещают расплатиться через год после п<
товаров или оказания услуг. В первом случае говорят об операции наращен;
поэтому будущую стоимость денег часто называют наращённой. Во вт<
случае выполняется дисконтирование или приведение будущей стоимости к
современной величине (текущему моменту) — отсюда тер]
дисконтированная, приведённая или текущая стоимость.
Операции наращения денег по процентной ставке более просты и noi
так как с ними приходится сталкиваться довольно часто, беря или давая д©
взаймы. Однако для финансового менеджмента значительно более ва:
значение имеет дисконтирование денежных потоков, приведение их бу,
54

мости к современному моменту времени для обеспечения сопоставимости
чины распределённых по времени платежей. В принципе, дисконтирование
__ это наращение "наоборот", однако для финансовых расчётов важны детали,
этому необходимо более подробно рассмотреть как прямую, так и обратную
адачу процентных вычислений. Прежде чем рассматривать их применительно
денежным потокам, следует усвоить наиболее элементарные операции с
единичными суммами (разовыми платежами).
Процентная ставка показывает степень интенсивности изменения
стоимости денег во времени. Абсолютная величина этого изменения называется
процентом, измеряется в денежных единицах (например рублях) и
обозначается I. Если обозначить будущую сумму S, а современную (или
первоначальную) Р, то I = S - Р. Процентная ставка i является относительной
величиной, измеряется в десятичных дробях или%, и определяется делением
процентов на первоначальную сумму:
(1).
Можно заметить, что формула расчёта процентной ставки идентична
расчету статистического показателя "темп прироста". Действительно, если
абсолютная сумма процента (I) представляет собой прирост современной
величины, то отношение этого прироста к самой современной величине и будет
темпом прироста перовначальной суммы. Наращение первоначальной суммы
по процентной ставке называется декурсивным методом начисления процентов.
Кроме процентной существует учётная ставка d (другое название - ставка
Дисконта), величина которой определяется по формуле:
(2),
где D - сумма дисконта.
равнивая формулы (1) и (2), можно заметить, что сумма процентов I и
н& дисконта D определяются одинаковым образом - как разница между
еи и современной стоимостями. Однако смысл, вкладываемый в эти
55

термины, неодинаков. Если в первом случае речь идет о приросте текуще
стоимости, своего рода "наценке", то во втором определяется снижев
будущей стоимости, "скидка" с её величины. (Diskont в переводе с немецког
означает "скидка"). Неудивительно, что основной областью применен
учётной ставки является дисконтирование, процесс, обратный по отношению j
начислению процентов. Тем не менее иногда она используется и
наращения. В этом случае говорят об антисипативных процентах.
При помощи рассмотренных выше ставок могут начисляться как
так и сложные проценты. При начислении простых процентов нараще
первоначальной суммы происходит в арифметической прогрессии, а
начислении сложных процентов - в геометрической. Вначале более подрс
рассмотрим операции с простыми процентами.
Начисление простых декурсивных и антисипативных проце
производится по различным формулам:
декурсивные проценты:
(3),
антисипативные проценты: * п * ^ , (4),
где п - продолжительность ссуды, измеренная в годах.
Для упрощения вычислений вторые сомножители в формулах (3) и (
назьюаются множителями наращения простых процентов: (1 + ni) - множите;
наращения декурсивных процентов; 1 / (1 - nd) — множитель наращен)
антисипативных процентов.
Например, ссуда в размере 1 млн рублей выдается сроком на 0,5 года п<
30% годовых. В случае декурсивных процентов наращенная сумма (Si) буД'
равна 1,15 млн рублей (1 * (1 + 0,5 * 0,3), а сумма начисленных процентов (I)
0,15 млн рублей (1,15 - 1). Если же начислять проценты по антисипативно!
методу, то наращенная величина (Sd) составит 1,176 млн рублей (1 * (1 / (1 -
* 0,3), а сумма процентов (D) 0,176 млн рублей. Наращение
антисипативному методу всегда происходит более быстрыми темпами, чем Щ
использовании процентной ставки. Поэтому банки используют этот метод
56

ления процентов по выдаваемым ими ссудам в периоды высокой
(Ьляции. Однако у него есть существенный недостаток: как видно из
, омулы (4), при п = 1 / d, знаменатель дроби обращается в нуль и выражение
теряет смысл.
Вообще начисление процентов с использованием ставки, предназначенной
для выполнения прямо противоположной операции — дисконтирования — имеет
оттенок некой "неестественности" и иногда порождает неразбериху
(аналогичную той, которая может возникнуть у розничного торговца, если он
перепутает правила определения скидок и наценок на свои товары). С позиции
математики никакой сложности здесь нет, преобразовав (1), (2) и (4), получаем:
з = d х ~ =
Р 1 - л х d /5)
Соблюдая это условие, можно получать эквивалентные результаты,
начисляя проценты как по формуле (3), так и по формуле (4).
Как правило, процентные ставки устанавливаются в годовом исчислении,
поэтому они называются годовыми. Особенностью простых процентов является
то, что частота процессов наращения в течение года не влияет на результат. То
есть, нет никакой разницы начислять 30% годовых 1 раз в год или начислить 2
раза по 15% годовых. Простая ставка 30% годовых при одном начислении в
году называется эквивалентной простой ставке 15% годовых при начислении 1
раз в полгода. Данное свойство объясняется тем, что процесс наращения по
простой процентной ставке представляет собой арифметическую прогрессию с
первым членом а, = Р и разностью d = (Р * i).
Р, Р + (Р * i), р + 2 * (Р * i), Р + 3 * (Р * i),..., Р + (к- 1) * (Р * i)
Наращенная сумма S есть не что иное как последний k-й член этой
рогрессии (S = ак = Р + п * Р * i), срок ссуды п равен к - 1. Поэтому, если
чить п и одновременно пропорционально уменьшить i, то величина
0 члена погрессии, в том числе и последнего, останется неизменной,
ако пР°Д°лжительность ссуды (или другой финансовой операции,
и с начислением процентов) п не обязательно должна равняться году
57

или целому числу лет. Напротив, простые проценты чаще всего используются
при краткосрочных (длительностью менее года) операциях. В этом случае1
возникает проблема определения длительности ссуды и продолжительности
года в днях. Если обозначить продолжительность года в днях буквой К (этсу|
показатель называется временная база), а количество дней пользования ссуд<
t, то использованное в формулах (3) и (4) обозначение количества полных лет
можно будет выразить как t/K. Подставив это выражение в (3) и (4), получим:
j
для декурсивных процентов: А I (6),
для антисипативных процентов: & , (7).
Если временная база (К) принимается равной 365 (366) дням, то процев
называются точными. Если временная база равна 360 дням, то говорят
коммерческих или обыкновенных процентах. В свою очередь поде
длительности ссуды может быть или приближенным, когда исходят
продолжительности года в 360 дней, или точным - по календарю или
специальной таблице номеров дней в году. Определяя приближев
продолжительность ссуды, сначала подсчитывают число полных месяцев
умножают его на 30. Затем добавляют число дней в неполных месяцах. Оби
для всех способов подсчёта является правило: день выдачи и день
кредита считаются за 1 день (назовем его граничный день). В приведение!
выше условном примере точная длительность ссуды составит по календарю (
дней (21 день в марте + 30 дней в апреле + 31 день в мае +16 дней в июне -
граничный день). Тот же результат будет получен, если использовать
номеров дней в году (10 марта имеет порядковый номер 69, а 17 июня - 168
Если же использовать приближенный способ подсчёта, то длительность ссуд
составит 98 дней (21 + 2 * 30 + 16 + 1).
Наиболее часто встречаются следующие комбинации временной базы
длительности ссуды (цифры в скобках обозначают соответственно величину t.j
К):
58

1 Точные проценты с точным числом дней (365/365).
2 Обыкновенные (коммерческие) проценты с точной длительностью
ссуды (365/360).
3 Обыкновенные (коммерческие) проценты с приближенной
длительностью ссуды (360/360).
Различия в способах подсчёта дней могут показаться несущественными,
однако при больших суммах операций и высоких процентных ставках они
достигают весьма приличных размеров. Предположим, что ссуда в размере 10
млн рублей выдана 1 мая с возвратом 31 декабря этого года под 45% годовых
(простая процентная ставка). Определим наращённую сумму этого кредита по
каждому из трёх способов. Табличное значение точной длительности ссуды
равно 244 дням (365 - 121); приближенная длительность - 241 день (6 * 30 + 30
+ 30 + 1).
1. 10 * (1 + 0,45 * 244/365) = 13,008 млн рублей.
2. 10 * (1 + 0,45 * 244/360) = 13,05 млн рублей.
3. 10 * (1 + 0,45 * 241/360) = 13,013 млн рублей.
Разница между наибольшей и наименьшей величинами (13,05 — 13,008)
означает, что должник будет вынужден заплатить дополнительно 42 тыс.
рублей только за то, что согласился (или не обратил внимания) на применение 2
способа начисления процентов.
Обратной задачей по отношению к начислению процентов является расчёт
современной стоимости будущих денежных поступлений (платежей), или
Дисконтирование. В ходе дисконтирования по известной будущей стоимости S
заданным значениям процентной (учётной) ставки и длительности операции
аходится первоначальная (современная, приведённая или текущая) стоимость
зависимости от того, какая именно ставка - простая процентная или
ад Учётная - применяется для дисконтирования, различают два его вида:
е]*агпическое дисконтирование и банковский учёт.
ет°Д банковского учёта получил свое название от одноименной
овои операции, в ходе которой коммерческий банк выкупает у
59

владельца (учитывает) простой или переводный вексель по цене ниже номинала
до истечения означенного на этом документе срока его погашения. Разницу
между номиналом и выкупной ценой образует прибыль банка от этой операции
и называется дисконт (D). Для определения размера выкупной цены
следовательно, и суммы дисконта) применяется дисконтирование по методу
банковского учёта. При этом используется простая учётная ставка d. Выкупная
цена (современная стоимость) векселя определяется по формуле:
(8),
где t - срок, остающийся до погашения векселя, в днях. Вт
сомножитель этого выражения (1 - (t / к ) * d) называется дисков
множителем банковского учёта по простым процентам. Как правило,
банковском учёте применяются обыкновенные проценты с точ
длительностью ссуды (2 вариант). Например, владелец векселя номиналом 2|
тыс. рублей обратился в банк с предложением учесть его за 60 дней
наступления срока погашения. Банк согласен выполнить эту операцию
простой учетной ставке 35% годовых. Выкупная цена векселя составит:
Р - 25000 * (1 - 60/360 * 0,35) = 23541,7 руб,
а сумма дисконта будет равна
D = S - Р = 25000 - 23541,7 = 1458,3 руб.
При математическом дисконтировании используется простая процев
ставка i. Расчёты выполняются по формуле:
*• = —f—
**' (9),
Выражение 1 / (1 + (t / к) * i) называется дисконтным множителе
математического дисконтирования по простым процентам.
Этот метод применяется во всех остальных (кроме банковского учё
случаях, когда возникает необходимость определить современную величв
суммы денег, которая будет получена в будущем. Например, покупат
обязуется оплатить поставщику стоимость закупленных товаров через 90 ,
60

ставки
поставки в сумме 1 млн рублей. Уровень простой процентной
вляет 20% годовых (обыкновенные проценты). Следовательно, текущая
стоимость товаров будет равна:
р = 1 / (1 + 90 / 360 * 0,3) = 0,93 млн рублей
Применив к этим условиям метод банковского учёта, получим:
р = i * (1 _ 90 / 360 * 0,3) = 0,925 млн рублей
Второй вариант оказывается более выгодным для кредитора. Следует
помнить, что каких-то жёстких требований выбора того либо иного метода
выполнения финансовых расчётов не существует. Никто не может запретить
участникам финансовой операции выбрать в данной ситуации метод
математического дисконтирования или банковского учёта. Существует,
пожалуй, единственная закономерность — банками, как правило, выбирается
метод, более выгодный для кредитора (инвестора).
Основной областью применения простых процентной и учетной ставок
являются краткосрочные финансовые операции, длительность которых менее 1
года. Вычисления с простыми ставками не учитывают возможности
реинвестирования начисленных процентов, потому что наращение и
дисконтирование производятся относительно неизменной исходной суммы Р
или S. В отличие от них сложные ставки процентов учитывают возможность
реинвестирования процентов, так как в этом случае наращение производится по
формуле не арифметической, а геометрической прогрессии, первым членом
которой является начальная сумма Р, а знаменатель равен (1 + i).
р> Р * (1 + i), Р * (1 + i)2, Р * (1 + i)3,..., Р * (1 + i)n,
где число лет ссуды п меньше числа членов прогрессии к на 1 (п = к - 1).
Наращённая стоимость (последний член прогрессии) находится по
Формуле:
Д (1 -ь i) _ множитель наращения декурсивных сложных процентов.
а по себе сложная процентная ставка i ничем не отличается от простой
Расчитывается по такой же формуле (1).
61

Сложная учётная ставка определяется по формуле (2). Так же, как и
случае простых процентов возможно применение сложной учётной ставки
начисления процентов (антисипативный метод):
где 1 / (1 - d)An - множитель наращения сложных антисипатив
процентов.
Однако практическое применение такого способа наращения процек
весьма ограничено и он относится, скорее, к разряду финансовой экзотики.
Важной особенностью сложных процентов является зависимо
конечного результата от количества начислений в течение года. Здесь он
сказывается влияние реинвестирования начисленных процентов: ба
начисления возрастает с каждым новым начислением, а не оста
неизменной, как в случае простых процентов. Например, если начис
20% годовых 1 раз в год, то первоначальная сумма в 1 тыс. рублей возрастёт |
концу года до 1,2 тыс. рублей (1 * (1+ 0,2)). Если же начислять по 10% ка
полгода, то будущая стоимость составит 1,21 тыс. рублей (1 * (1 + 0,1) * (1
0,1)), при поквартальном начислении по 5% она возрастет до 1,216 тыс. рубле
По мере увеличения числа начислений (т) и продолжительности операции
разница будет очень сильно увеличиваться. Если разделить сумму начислек
процентов при ежеквартальном наращении на первоначальную сумму,
получится 21,6% (0,216 / 1 * 100), а не 20%. Следовательно, сложная
20% при однократном наращении и 20% (четыре раза по 5%)
поквартальном наращении приводят к различным результатам, то есть они
являются эквивалентными. Цифра 20% отражает уже не действи
(эффективную), а номинальную ставку. Эффективной процентной ставк
является значение 21,6%. В финансовых расчётах номинальную слс
процентную ставку принято обозначать буквой j. Формула наращения
сложным процентам при начислении их m раз в году имеет вид:
62

Например, ссуда размером 5 млн рублей выдана на 2 года по номинальной
ясной процентной ставке 35% годовых с начислением процентов 2 раза в
од Будушая сумма к концу срока ссуды составит:
S = 5 * (1 + 0,35 / 2УЧ2 * 2) = 9,531 млн рублей.
При однократном начислении её величина составила бы лишь 9,113 млн.
рублей (5 * (1 + 0,35)А2; зато при ежемесячном начислении возвращать
пришлось бы уже 9,968 млн. рублей (5*1+ (0,35 / 12)Л(12 * 2)).
При начислении антисипативных сложных процентов номинальная
учётная ставка обозначается буквой £, а формула наращения принимает вид:
(1-=ч:
- (13).
Выражение 1 / (1 — f / m)Amn - множитель наращения по номинальной
учётной ставке.
Дисконтирование по сложным процентам также может выполняться двумя
способами - математическим дисконтированием и банковским учётом.
Последний менее выгоден для кредитора, чем учёт по простой учётной ставке,
поэтому используется крайне редко. В случае однократного начисления
процентов его формула имеет вид:
гДе (1 -<1)п - дисконтный множитель банковского учёта по сложной
Учётной ставке.
При m > 1 получаем
Де f номинальная сложная учётная ставка,
f / m)""1 - дисконтный множитель банковского учета по сложной
"Анальной учётной,
[ ставке.
63

Значительно более широкое распространение имеет математическ
дисконтирование по сложной процентной ставке i. Для m = 1 получаем
Р =
(16),
где 1 / (1 + i)n - дисконтный множитель математического дисконтирова
по сложной процентной ставке.
При неоднократном начислении процентов в течение года формул
математического дисконтирования принимает вид:
(17),
где j — номинальная сложная процентная ставка,
1 / (1 + j / m)1"11 - дисконтный множитель математическо
дисконтирования по сложной номинальной процентной ставке.
Например, требуется определить современную стоимость платежа
размере 3 млн рублей, который должен поступить через 1,5 года, процен
ставка составляет 40%:
при т=1Р = 3/(1 + 0,4)Л1,5 = 1,811 млн рублей;
при т = 2 (начисление 1 раз в полугодие) Р = (3 / (1 + 0,4 / 2)Л(2 * 1,5)|
1,736 млн рублей;
при т = 12 (ежемесячное начисление) Р = (3 / (1 + 0,4 / 12)А(12 * 1,5)|
1,663 млн рублей.
По мере увеличения числа начислений процентов в течение года 0j
промежуток времени между двумя смежными начислениями уменьшаете*!
при m = 1 этот промежуток равен 1 году, а при m = 12 - только 1 меся
Теоретически можно представить ситуацию, когда начисление сложяй
процентов производится настолько часто, что общее его число в году <
к бесконечности, тогда величина промежутка между отдельными начислен
будет приближаться к нулю, то есть начисление станет практиче
непрерывным. Такая, на первый взгляд, гипотетическая ситуация имеет ]
64

е для финансов и при построении сложных аналитических моделей
имер при разработке масштабных инвестиционных проектов) часто
меняют непрерывные проценты. Непрерывная процентная ставка
видно, что при непрерывном начислении речь может идти только о
ясных процентах) обозначается буквой 5 (читается "дельта"), часто этот
казатель называют "сила роста". Формула наращения по непрерывной
процентной ставке имеет вид:
S = PV" (is),
где е - основание натурального логарифма (~2,71828...),
е°*п _ множитель наращения непрерывных процентов.
Например, чему будет равна через 3 года сумма 250 тыс. рублей, если
сегодня положить её на банковский депозит под 15% годовых, начисляемых
непрерывно?
S = 250 * е(0'15 *3) = 392,1 тыс. рублей.
6.2.Эквивалентностъ процентных ставок
Часто при расчётах, проводимых по различным финансовым операциям,
возникает необходимость в определении эквивалентных процентных ставок.
Эквивалентные процентные ставки - это такие процентные ставки разного
вида, применение которых при одинаковых начальных условиях даёт
одинаковые финансовые результаты.
Эквивалентные процентные ставки необходимо знать в случаях, когда
существует возможность выбора условий финансовой операции и требуется
нструмент для корректного сравнения различных процентных ставок.
Для нахождения эквивалентных процентных ставок используют уравнения
ивалентности, принцип составления которых заключается в следующем.
ирается величина, которую можно рассчитать при использовании
ичных процентных ставок (обычно это наращённая сумма S). На основе
тва двух выражений для данной величины и составляется уравнение
65

эквивалентности, из которого путём соответствующих преобразований
получается соотношение, выражающее зависимость между процентными
ставками различного вида.
Приравнивая вышеуказанные формулы попарно, можно получить
соотношения, выражающие зависимость между любыми двумя различными
процентными ставками.
Рассмотрим несколько случаев.
Приравнивая соотношения (3) и (4), получим:
откуда
d
\-nd (19),
~1 + л* (20).
Из формул (19) и (20) имеем:
(21),
(22).
Приравнивание формул (3) и (22) дает:
(23)
(24)
Для различных случаев сложных процентов получаем уравнение
эквивалентности, приравнивая формулы (4) и (12):
(l + ic)n =(1 + у/т)ши
/с = (1 + j/m)m -I (25),
J = т (ф + ic - 1
66

Полученная по формуле (25) годовая ставка сложных процентов,
валентная номинальной процентной ставке, называется эффективной
ставкой сложных процентов.
Эффективную ставку сложных процентов полезно знать, чтобы оценить
альную доходность финансовой операции, или сравнить процентные ставки в
лучае, когда используются различные интервалы начисления. Очевидно, что
значение эффективной процентной ставки больше значения номинальной, а
совпадают они при п = 1.
Далее из формул (4) и (11) имеем:
С l~d< (26),
d = ic
' l + *c (27).
Аналогичным образом получаем зависимости между любыми другими
эквивалентными процентными ставками.
Проанализировав полученные формулы, можно сделать два замечания.
1. Эквивалентность различных процентных ставок никогда не зависит от
величины первоначальной суммы р (для данного рассматриваемого случая,
когда первоначальная сумма р предполагается одинаковой).
2- Эквивалентность процентных ставок всегда зависит от
продолжительности периода начисления за исключением случая
^валентности между собой сложных процентных ставок разного вида
(если период начисления один и тот же).
67

6.3. Учёт инфляционного обесценения денег
в принятии финансовых решений
Инфляция характеризуется обесценением национальной валюты (т. е.|
снижением её покупательной способности) и общим повышением цен в стране.4
Очевидно, что в различных случаях влияние инфляционного процесс^
j
сказывается неодинаково. Так, если кредитор (инвестор) теряет часть дохода за j
счёт обесценения денежных средств, то заёмщик может получить возможность!
погасить задолженность деньгами сниженной покупательной способности.
Во избежание ошибок и потерь в условиях снижения покупательной!
способности денег рассмотрим механизм влияния инфляции на результ
финансовых операций и проведём несложные математические расчёты
преобразования.
Пусть Sa - сумма, покупательная способность которой с учётом инс]
равна покупательной способности суммы при отсутствии инфляции. Через ,
обозначим разницу между этими суммами.
Отношение A S/S, выраженное в процентах, называется уровнем инфляции.^
При расчетах используют относительную величину уровня инфляции
темп инфляции а:
AS
а8Вт-
Тогда для определения Sa получаем следующее выражение:
Sa =
Величину (1 + а), показывающую, во сколько раз Sa больше S (т. е.
сколько раз в среднем выросли цены), называют индексом инфляции 1и.
4=1+а (29).
Динамика индекса инфляции за несколько лет отражает изменения
происходящие в инфляционных процессах. Понятно, что повышение индекс^
инфляции за определённый период по сравнению с предыдущим таким
68

одом указывает на ускорение инфляции, снижение — на уменьшение ее
темпов.
Пусть а - годовой уровень инфляции. Это значит, что через год сумма S' а
больше в (1 + а) раз. По прошествии еще одного года сумма 5"' а будет
ьше суммы S"a в (1+ а ) раз, т. е. больше суммы S в (1+ а) раз. Через п лет
VMMa S"a вырастет по отношению к сумме S в (1 + а )п раз. Отсюда видно, что
нфляционный рост суммы S при годовом уровне инфляции а - то же самое,
что наращение суммы S по сложной годовой ставке процентов а .
Разумеется, те же рассуждения применяются, если вместо года берётся
любой другой временной интервал (квартал, месяц, день и т. д.).
Очень валено запомнить данную аналогию со сложным процентом, так
как одна из наиболее часто встречающихся ошибок, связанных с расчётом
уровня инфляции за некоторый период, связана именно с неучётом данного
обстоятельства.
Например, если цены каждый месяц растут на 8%, то за годовой уровень
инфляции, недолго думая, принимают 8% • 12 = 96%. Такие расчёты часто
используют банки и финансовые компании, привлекая клиентов вкладывать
средства, к примеру, под 100% годовых. Между тем, если уровень инфляции
составляет 8% в месяц, это значит, что за месяц цены вырастают в (1 +0,08)
- 1,08 раз, а за год — в 1,0812 — 2,52 раза. Значит, годовой темп инфляции
составляет 2,52 - 1 = 1,52, т. е. годовой уровень инфляции достигает 152%.
После такого расчёта процентная ставка 100% годовых теряет свою
инвестиционную привлекательность и может рассматриваться лишь в плане
минимизации потерь от инфляции.
Рассмотрим теперь различные случаи задания уровня инфляции.
Ьсли известен годовой уровень инфляции а, то за период в п лет (при том,
и w== па + щ— целое число лет, пь — оставшаяся нецелая часть года) индекс
фляции, очевидно, составит следующую величину:
^ (30).
69

В некоторых случаях может быть задан уровень инфляции а за короткий
(меньше года) интервал. Тогда за период, составляющий п таких интервалов!
индекс инфляции будет равен:
1 = (\ -4- гу Лт
'и V + am) (31)
Теперь можно приложить изложенные в предыдущих параграфах варианты
начисления процентов к условиям инфляционной экономики.
Если в обычном случае первоначальная сумма Р при заданной ставке
процентов превращается за определенный период в сумму S, то в условиям
инфляции она должна превратиться в сумму, что требует уже иной процентноЗ
ставки.
Назовем ее ставкой процентов, учитывающей инфляцию.
Пусть
la — ставка ссудного процента, учитывающая инфляцию;
da — учетная ставка, учитывающая инфляцию;
ja — номинальная ставка сложного процента, учитывающая инфляцию;
fa — номинальная сложная учетная ставка, учитывающая инфляцию.
Зададим годовой уровень инфляции а и простую годовую ставку ссудное!
процента i. Тогда для наращённой суммы S, превращающейся в условия!
инфляции в сумму Sa, используем формулу простых декурсивных процентов: j
Для данной суммы можно записать еще одно соотношение:
а затем составить уравнение эквивалентности:
из которого следует, что
(32) \
Мы получили, таким образом, известную формулу И. Фишера, в котор4
сумма (а + i а) является величиной, которую необходимо прибавить к реальй<|
70

е доходности для компенсации инфляционных потерь. Эта величина
называется инфляционной премией.
Помня формулу И. Фишера, молено избежать еще одной
ппостранённой ошибки. Часто для подсчёта процентной ставки,
итывающей инфляцию, к величине реальной ставки доходности просто
пибавляют величину темпа инфляции. То есть если i = 40% и темп инфляции
составляет 150%, то за процентную ставку принимается величина i + a — 150
+ 40 - 190%. Но пренебрегать произведением i и а молено только в случае
небольших значений i и а , при которых оно составляет незначительную
величину (как в странах с развитой рыночной экономикой, где ставки
доходности и темпы инфляции невелики). В нашем же, например, случае это
произведение составит 1,5 - 0,4 - 0,6, т. е. 60%. Таким образом, ставка
доходности, учитывающая инфляцию, в данном случае составила бы 190 + 60
= 250%, и мы рисковали бы потерей почти четвёртой части номинальной
доходности операции, если бы абстрагировались от i a .
Рассмотрим теперь различные случаи начисления процентов с учетом
инфляции. При этом всегда удобно пользоваться значением индекса инфляции
за весь рассматриваемый период.
Для простых декурсивных процентных ставок получаем:
В то
же время должно выполняться равенство:
Составим уравнение эквивалентности:
Ititkr (1 + я 0 к
из которого получаем:
'. = ^LL_zl (зз).
простых учётных ставок аналогичное уравнение эквивалентности
иметь вид:
71

1 l -/..
\-nda \-nd
\-nd I-
. 1 \
а„
n luti Iun (34)
Для случая сложных декурсивных процентов используем формулу:
Отсюда
'•.=0 + 0^-1 (35).
Если начисление процентов происходит несколько раз в году, используе
формулу (3.6):
Отсюда
ja = 4(1 + jI™)m4h -1) (36)
Таким же образом получаем две формулы для случая сложных учётны|
ставок:
"--w
(37).
l-f/m
^y« (38).
Используя полученные формулы, можно находить процентную ставк|
компенсирующую потери от инфляции, когда заданы процентная ставка
обеспечивающая желаемую доходность финансовой операции, и уровей
инфляции в течение рассматриваемого периода. Эти формулы Morf
преобразовать и получить зависимость / от а или любую другую. Например, Ц
формулы (33) можно получить формулу, позволяющую определить реальну^
доходность финансовой операции, когда задан уровень инфляции и прост?"
ставка процентов, учитывающая инфляцию:
72

(39).
Из формулы (35) получаем аналогичную формулу для случая сложных
процентов:
(40).
Подставив в последнюю формулу вместо индекса инфляции выражение (1
4- а )п, получим простую формулу:
^ТТ^"1 (41),
отражающую несколько очевидных соображений:
- если ica= а (доходность вложений и уровень инфляции равны), то ic = 0,
т. е. весь доход поглощается инфляцией;
- если ica < а (доходность вложений ниже уровня инфляции), то ica < 0, т.
е. операция приносит убыток;
- если ica> а (доходность вложений выше уровня инфляции), то ica> 0, т. е.
происходит реальный прирост вложенного капитала.
6.4. Аннуитеты
В финансовом анализе для обозначения денежных потоков в наиболее
Щем смысле используется термин рента. Каждый отдельный рентный
т^ж называют членом ренты. Частным случаем ренты является финансовая
та или аннуитет - такой поток платежей, все члены которого равны друг
РУгу, так же как и интервалы времени между ними. Часто аннуитетом
ают финансовый актив, приносящий фиксированный доход ежегодно в
Ие ряда лет. В буквальном переводе "аннуитет" подразумевает, что
73

платежи происходят с интервалом в один год, однако встречаются потоки
иной периодичностью выплат. Очевидно, что рента - это более широ]
понятие, чем аннуитет, так как существует множество денежных потоко]
члены которых не равны друг другу или распределены неравномерно.
Форму аннуитетов имеют многие финансовые потоки, например в]
доходов по облигациям или платежи по кредиту, страховые взносы и др.
Принцип временной ценности денег делает невозможным пр;
суммирование членов ренты. Для учёта влияния фактора времени к каждо!
члену ренты применяются рассмотренные выше правила наращения
дисконтирования. Причём в анализе денежных потоков применяется
вычисления только сложных процентов, то есть предполагается, что по.
потока имеет возможность реинвестировать получаемые им суммы. Если
размеры рент всегда ограничивались двумя-тремя членами, то необходим*
создания специальных способов расчёта денежных потоков, возможно, и н
возникла. Ни в теории, ни на практике таких ограничений нет, наобора
существуют большие, очень большие и даже бесконечные денежные поток
(вечные ренты), существуют финансовые инструменты, предполагающи
бессрочную выплату доходов их держателям. Одним из примеров таких ценнь|
бумаг являются т. н. консоли (консолидированные ренты), эмитируемь!
британским казначейством начиная с XVIII века. В случае смерти владельв
они передаются по наследству, обеспечивая тем самым действительну!
"бесконечность*' денежного потока. Очевидно, что будущую стоимость рент!
такого рода определить невозможно - её сумма также будет стремиться
бесконечности.
Были разработаны специальные методы, позволяющие анализировав
ренту не по каждому её члену в отдельности, а как единую совокупность
рассчитывать её будущую и приведенную величины, а также определяв
размеры других важных параметров ренты.
Как уже отмечалось ранее, в процессе начисления сложных процентов 1
единичную сумму Р возникает геометрическая прогрессия со знаменателем (\
74

пашенная сумма S представляет собой последний член этой прогрессии Р *
..о Денежный поток представляет собой совокупность таких единичных
Рь поэтому наращение денежного потока означает нахождение суммы
(»уММ г *с'
к последних членов геометрических прогрессий, возникающих по
каждому из них.
В случае аннуитета задача упрощается, т. к. Рк в этом случае будет
остоянной величиной = Р. То есть возникает одна геометрическая прогрессия
с первым членом Р и знаменателем (1 + i). Отличие от сложных процентов для
единичного платежа здесь заключается в том, что требуется найти не
последний член прогрессии, а её сумму. В случае дисконтирования аннуитета
меняется лишь знаменатель прогрессии - он будет равен не (1 + i), а 1 / (1 + i).
Приведённая стоимость аннуитета находится как сумма вновь полученной
геометрической прогрессии.
Наряду с членом ренты (обозначим его R) любой денежный поток
характеризуется рядом других параметров: период ренты (t) - временной интервал
между двумя смежными платежами; срок ренты (п) — общее время, в течение
которого она выплачивается; процентная ставка (i) — ставка сложного процента,
используемая для наращения и дисконтирования платежей, из которых состоит
рента; число платежей за 1 период ренты (р) - используется в том случае, если в
течение 1 периода ренты производится больше, чем 1 выплата денежных средств;
число начислений процентов в течение 1 периода ренты (т) - при начислении
(Дисконтировании) по номинальной процентной ставке (j).
В зависимости от числа платежей за период различают годовые и р-
сРочные ренты. В первом случае за 1 период ренты (равный, как правило, 1
°ДУ) производится 1 выплата; во втором в течение периода производится р
плат (р > 1) в случае очень частых выплат рента может рассматриваться как
Рерывная (р —► оо); значительно чаще в финансовом анализе имеют дело с
кретными рентами, для которых р - конечное целое число.
^ же, как и при использовании сложной процентной ставки для единичных
' НаРаЩение (дисконтирование) рент может производиться 1 раз за период, т
75

раз за период или непрерывно. По величине членов денежного потока ренты
быть постоянными (с равными членами) и переменными. По вероятности
ренты делятся на верные и условные. В случае условной ренты выплата её члено
ставится в зависимость от наступления какого-либо условия. По своей общ§
продолжительности (или по числу членов) различают ограниченные (с конечньц
числом членов) и бесконечные (вечные, бессрочные) ренты.
По отношению к фиксированному моменту начала выплат ренты могут бьп
немедленными и отложенными (отсроченными). Ренты, платежи по которьп
производятся в конце периода называются обычными или поапнумерандо; щ
выплатах в начале периода говорят о рентах пренумерандо.
Рассмотрим пример определения будущей величины ограниче]
постоянной ренты (аннуитета) постнумерандо, которая выплачивается 1 раз
год (р = 1) и проценты по которой начисляются по сложной эффекта:
процентной ставке i 20% годовых также 1 раз в год (т = 1). Размер годо)
платежа R составляет 3 тыс. рублей, общий срок ренты п равен 5 годам.
Таблица 6
№ периода
1. Член ренты,
тыс. руб.
2. Время до
конца ренты,
периодов (лет)
3. Множитель
наращения
4. Наращённая
величина, тыс.
руб.
(стр.1*;стр.З)
. - Наращение денежного потока
1
3
4
О+0,2)4
6,22
2
3
3
(1+0,2)3
5,18
3
3
2
(1+0,2)2
4,32
4
3
1
G+0,2)1
3,6
5
3
0
(1+0,2)°
3
,5
76

Полученное значение (22,32 тыс. руб.) заметно больше арифметической
мы отдельных членов ренты (15 тыс. руб.), однако она значительно меньше
" гипотетической суммы, которая могла быть получена, если бы мы захотели
астить по ставке 20% все 15 тыс. руб. за весь срок ренты (15*; 1,25).
и пашенная сумма ренты S получена путём последовательного начисления
оцентов п0 каждому члену ренты и последующего суммирования
полученных результатов. Введя обозначение к = номеру периода ренты, в
наиболее общей форме данный процесс можно выразить следующей формулой:
(42).
В нашем примере член ренты R неизменен в течение всего срока,
процентная ставка i также постоянна. Поэтому наращенную величину ренты
можно найти как сумму геометрической прогрессии с первым членом 3000 и
знаменателем (1 + 0,2):
Следовательно, от общей формулы наращения ренты (42) можно перейти к
ее частному случаю - формуле наращения аннуитета:
(43).
Второй сомножитель этого выражения - ((1 + i)R - 1) / i - называется
множителем наращения аннуитета. Так же, как и в случае с начислением
процентов на единичные суммы, значения таких множителей табулированы,
^о позволяет облегчить процентные вычисления денежных потоков.
Наращение денежных потоков имеет место при периодическом внесении
а панковский депозит фиксированных сумм с целью накопления финансового
да к определённому моменту времени. Например, разместив долгосрочный
ГаЦионный заём, предприятие готовится к погашению суммы основного
а в конце срока займа путём периодического внесения на банковский счёт
ированных платежей под установленный процент. Таким образом, к
77

моменту погашения облигационного займа у предприятия накопят^
достаточные средства в этом фонде.
Аналогичные задачи решаются в ходе формирования пенсионного фонд|
или при накоплении суммы для оплаты обучения детей. Например, заботясь <
своей старости, человек может наряду с обязательными отчислениями
государственный Пенсионный фонд вносить часть своего ежемесячного
заработка на банковский депозит под проценты. Наращение суммы такой
вклада будет происходить по описанному выше алгоритму. Таким же путб!
предприятия могут формировать амортизационный фонд для плановой замен*
оборудования.
Обратный по отношению к наращению процесс - дисконтирован»
денежного потока имеет ещё большую важность для финансового
менеджмента, так как в результате определяются показатели, являющиеся
настоящее время основными критериями принятия финансовых решений
Рассмотрим этот процесс более подробно. Предположим, что рассмотренный
нашем примере денежный поток характеризует планируемые поступления о
реализации инвестиционного проекта. Доходы должны поступать в конц
периода.
Так как эти поступления планируется получить в будущем, а инвестицш
необходимые для выполнения проекта, должны быть произведены уже сегодш
предприятию необходимо сопоставить величину будущих доходов
современной величиной затрат.
Как уже было сказано выше, использование для сравнен^
арифметической суммы членов потока (15 тыс. руб.) бессмысленно, так как э1
сумма не учитывает влияние фактора времени.
Для обеспечения сопоставимости данных величина будущих поступлеяЧ
должна быть приведена к настоящему моменту, иными словами даннь!
денежный поток должен быть дисконтирован по ставке 20%.
Предприятие сможет определить сегодняшнюю стоимость
доходов. При этом процентная ставка будет выступать в качестве измерите!
78

шативной стоимости этих доходов: она показывает, сколько денег могло
олучить предприятие, если бы разместило приведенную (сегодняшнюю)
мость будущих поступлений на банковский депозит под 20%.
Дисконтирование денежного потока предполагает дисконтирование
ого его отдельного члена с последующим суммированием полученных
зультатов. Для этого используется дисконтный множитель математического
дисконтирования по сложной процентной ставке i.
Операции наращения и дисконтирования денежных потоков
взаимообратимы, то есть наращенная сумма ренты может быть получена
начислением процентов по соответственной сложной ставке i на современную
(приведённую) величину этой же ренты (S = PV*; (l+i)n).
Таблица 7. - Дисконтирование денежного потока
№ периода
1 .Член ренты,
тыс. руб
2. Число лет от
начальной даты
3. Множитель
Дисконтирования
4- Приведенная
величина, тыс.
РУб(сТр1*;
стрз)
^—-—___
1
3
1
1/(1+0,2)*
2,5
2
3
■2
1/(1+0,2)2
2,08
3
3
3
1/(Н0,2)3
1,74
4
3
4
1/(1+0,2)4
1,45
5
3
5
1/(1+0,2)5
1,21
Итого
15
8,98
Из таблицы видно, что при альтернативных затратах 20% сегодняшняя
ймость будущих доходов составляет 8,98 тыс. руб. Именно эта величина и
жна сравниваться с инвестициями для определения целесообразности
ятия проекта или отказа от его реализации. Обобщая алгоритм, по
79

которому выполнялись расчёты, получаем общую формулу дисконтирований
денежных потоков:
(44).
Так как в нашем примере i и R постоянные величины, то, снова примещц
правило суммирования геометрической прогрессии, получим частную формул]
дисконтирования аннуитета:
i (45).
Второй сомножитель этого выражения - (1 - (1 + i)"n) / i - называете]
дисконтным множителем аннуитета.
Рассмотрим далее аннуитет пренумерандо с теми же начальным!
условиями. Очевидно, отличие от предыдущего случая состоит здесь в том,1
период начисления процентов на каждый платеж увеличивается на один год, 1
е. каждая наращенная сумма Sk увеличивается в (1 + /с) раз. Можно таюи
заметить, что для определения современных значений каждого платеж
дисконтирование по заданной ставке ic проводится на один раз меньше, чем
случае аннуитета пренумерандо. Поэтому каждая современная величина i
будет больше в (1+j) раз.
80

ТЕМА 7. Управление финансовыми рисками
7/ СуЩнОсть> виды и кРитеРииРиска
2 Сущность и содержание риск-менеджмента
7? Стратегия и приёмы риск-менеджмента
7.1. Сущность, виды и критерии риска
В любой хозяйственной деятельности всегда существует опасность
денежных потерь, вытекающая из специфики тех или иных хозяйственных
операций. Опасность таких потерь представляют собой финансовые риски.
финансовые риски - это коммерческие риски. Риски бывают чистые и
спекулятивные. Чистые риски означают возможность получения убытка или
нулевого результата. Спекулятивные риски выражаются в возможности
получения как положительного, так и отрицательного результата. Финансовые
риски - это спекулятивные риски. Инвестор, осуществляя венчурное вложение
капитала, заранее знает, что для него возможны только два вида результатов -
доход или убыток. Особенностью финансового риска является вероятность
наступления ущерба в результате проведения каких-либо операций в
финансово-кредитной и биржевой сферах, совершения операций с фондовыми
Ценными бумагами, т. е. риска, который вытекает из природы этих операций.
Финансовые риски подразделяют на два вида: риски, связанные с
покупательной способностью денег, и риски, связанные с вложением капитала
^инвестиционные риски). К рискам, связанным с покупательной способностью
Денег> относятся инфляционные и дефляционные риски, валютные риски, риски
ликвидности.
Инвестиционные риски включают в себя следующие подвиды рисков: риск
УЩенной выгоды, риск снижения доходности, риск прямых финансовых
Рь- Риск в любом инвестировании капитала всегда присутствует.
81

Появление его как неотъемлемой части экономического процесса объе]
Риск присущ любым видам капиталовложений.
Кредитные риски - опасность неуплаты заёмщиком основного долга
процентов, причитающихся кредитору. Процентный риск - опасность потер
коммерческими банками, кредитными учреждениями, инвестиционным!
фондами селенговыми компаниями в результате превышения процентный
ставок, выплачиваемых ими по привлеченным средствам, над ставками щ
предоставленным кредитам.
Коммерческие риски
Чистые риски
Спекулятивные риски
Финансовые риски
Риски, связанные с покупательной
способностью денег
Инвестиционные риски
Рис.6 - Система финансовых рисков
Валютные риски представляют собой опасность валютных по
связанных с изменением курса одной иностранной валюты по отношению|
другой, в том числе национальной валюты при провес
внешнеэкономических, кредитных и других валютных операций.
Риск упущенной финансовой выгоды - это риск наступления косв
(побочного) финансового ущерба (неполученная прибыль) в результ
неосуществления какого-либо мероприятия (например страхования)
остановки хозяйственной деятельности.
82

Инвестированию капитала всегда сопутствуют выбор вариантов
стирования и риск. Выбор различных вариантов вложения капитала часто
со значительной неопределенностью. Например, заёмщик берёт ссуду,
врат которой он будет производить из будущих доходов. Однако сами эти
ходы ему неизвестны. Вполне возможный случай, что будущих доходов
ожет и не хватить для возврата ссуды. В инвестировании капитала приходится
акже идти на определённый риск, т. е. выбирать ту или иную степень риска.
Например, инвестор должен решить, куда ему следует вложить капитал: на
счёт в банк, где риск небольшой, но и доходы небольшие, или в более
рискованное, но значительно доходное мероприятие (селенговые операции,
венчурное инвестирование, покупка акций). Для решения этой задачи надо
количественно определить величину финансового риска и сравнить степень
риска альтернативных вариантов.
Финансовый риск, как и любой риск, имеет математически выраженную
вероятность наступления потери, которая опирается на статистические данные
и может быть рассчитана с достаточно высокой точностью. Чтобы
количественно определить величину финансового риска, необходимо знать все
возможные последствия какого-нибудь отдельного действия и вероятность
самих последствий. Вероятность означает возможность получения
определённого результата. Применительно к экономическим задачам методы
теории вероятности сводятся к определению значений вероятности
наступления событий и к выбору из возможных событий самого
предпочтительного, исходя из наибольшей величины математического
жидания. Иначе говоря, математическое ожидание какого-либо события равно
солютной величине этого события, умноженной на вероятность его
вступления.
Пример. Имеются два варианта вложения капитала. Установлено, что при
ении капитала в мероприятие А получение прибыли в сумме 15 тыс. руб. -
ятность 0,6; в мероприятие Б получение прибыли в сумме 20 тыс. руб. -
83

вероятность 0,4. Тогда ожидаемое получение прибыли от вложения капитала
е. математическое ожидание) составит:
- по мероприятию А 15 -0,6 = 9 тыс. руб;
- по мероприятию Б 20 • 0,4 = 8 тыс. руб.
Вероятность наступления события может быть определена объективны
методом или субъективным. Объективный метод определения вероятное^
основан на вычислении частоты, с которой происходит данное событи
Например, если известно, что при вложении капитала в какое-лиС
мероприятие прибыль в сумме 15 тыс руб. была получена в 120 случаев из 20
то вероятность получения такой прибыли составляет 0,6!120.
Субъективный метод базируется на использовании субъективна
критериев, которые основываются на различных предположениях. К таки
предположениям могут относиться суждение оценивающего, его личный опы
оценка эксперта, мнение финансового консультанта и т.п.
Величина риска или степень риска измеряется двумя критериями:
1) средним ожидаемым значением;
2) колеблемостью (изменчивостью) возможного результата.
Среднее ожидаемое значение — это то значение величины событи
которое связано с неопределенной ситуацией. Среднее ожидаемое значен!
является средневзвешенным для всех возможных результатов, где вероятное
каждого результата используется в качестве частоты или
соответствующего значения. Среднее ожидаемое значение измеряет резуль'
который мы ожидаем в среднем.
7.2, Сущность и содержание риск-менеджмента
В основе риск-менеджмента лежат целенаправленный поиск и организай*
работы по снижению степени риска. Риск-менеджмент представляет соб<
систему управления риском и экономическими, точнее, финансовый
отношениями, возникающими в процессе этого управления. Риск-менедясМй
84

истема управления состоит из двух подсистем: управляемой подсистемы
бьекта управления) и управляющей подсистемы (субъекта управления).
Объектом управления в риск-менеджменте являются риск, рисковые
ожения капитала и экономические отношения между хозяйствующими
бъектами в процессе реализации риска. К этим экономическим отношениям
осятся ОТНошения между страхователем и страховщиком, заёмщиком и
кредитором, между предпринимателями (партнёрами, конкурентами) и т.п.
Субъект управления в риск-менеджменте - это специальная группа людей
(финансовый менеджер, специалист по страхованию, аквизитор и др.), которая
посредством различных приёмов и способов управленческого воздействия
осуществляет целенаправленное функционирование объекта управления.
Процесс воздействия субъекта на объект управления, то есть сам процесс
управления, может осуществляться только при условии циркулирования
определённой информации между управляющей и управляемой подсистемами.
В риск-менеджменте получение надёжной и достаточной в данных условиях
информации играет главную роль, так как оно позволяет принять конкретное
решение по действиям в условиях риска. Различают два типа риск-
менеджмента: функции объекта управления, функции субъекта управления.
К функциям объекта управления относятся: разрешение риска, рисковые
вложения капитала, работы по снижению величины риска, процесс страхования
риска, экономические отношения и связи между субъектами хозяйственного
процесса.
К функциям субъекта управления относятся: прогнозирование,
организация, регулирование, координация, мотивация, контроль.
Риск-менеджмент можно выделить в самостоятельную форму
Редпринимательства, которую представляют профессиональные институты
еЧиалистов, страховые компании, а также финансовые менеджеры,
еДЖеры по риску, специалисты по страхованию. Сферой
Дпринимательской деятельности риск-менеджмента является страховой
85

При выборе стратегии и приёмов управления рисками часто использу
какой-то определённый стереотип, который складывается из опыта и знан
финансового менеджера в процессе его работы и служит ochoboj
автоматических навыков в работе, наличие стереотипных действий даёт мене,
жеру возможность в определённых типовых ситуациях действовать операт]
и наиболее оптимальным образом.
Подходы к решению управленческих задач могут быть сам
разнообразными, поэтому риск-менеджмент обладает многовариантностью.
Многовариантность риск-менеджмента означает сочетание стандартных
неординарных финансовых комбинаций, гибкость и неповторимость тех ил;
иных способов действия в конкретной хозяйственной ситуации.
В риск-менеджменте готовых рецептов нет. Он учит тому, как, зн;
методы, приёмы, способы решения тех или иных хозяйственных задач]
добиться ощутимого успеха в конкретной ситуации, сделав её для себя бол
или менее определённой.
Особую роль в решении рисковых задач играет интуиция менеджера^
Интуиция представляет собой способность непосредственно, как бы внезапно^
без логического продумывания находить правильное решение проблемы.
Риск-менеджмент имеет свою систему эвристических правил и приёмо!
для принятия решения в условиях риска.
Основные правила риск-менеджмента:
1. Нельзя рисковать больше, чем это может позволить собственн
капитал.
2. Нельзя думать о последствиях риска.
3. Положительное решение принимается лишь при отсутствии со мне]
иначе принимаются отрицательные решения.
4. Нельзя думать, что всегда существует только одно решение, возмо:
есть и другие.
Соотношение максимально возможного объёма убытка и объе>*
собственных финансовых ресурсов инвестора представляет собой степей
86

ка ведущего к банкротству. Эта степень измеряется с помощью
ффициента риска: Кр = У / С, где Кр - коэффициент риска, У - максимально
зможная сумма убытка, руб., С - объём собственных финансовых ресурсов с
ётом ТОЧно известных поступлений средств, руб.
Таблица 8. - Расчет коэффициента риска
АКТИВ
Собственные средства, млн руб.
Максимально возможная сумма убытка, млн руб.
Коэффициент риска
Вариант вложения капитала
первый
10
6
0,6
второй
60
24
0,4
Например, необходимо рассчитать коэффициент риска и выбрать наименее
рисковый вариант вложения капитала. При втором варианте вложения капитала
величина риска в 1,5 раза меньше, чем при первом варианте (0,6:0,4) = 1,5.
Исследования рисковых предприятий позволяют сделать вывод, что опти-
мальный коэффициент риска составляет 0,3, а коэффициент риска, ведущий к
банкротству инвестора, - 0,7 и более.
7.3.Стратегия и приёмы риск-менеджмента
Стратегия риск-менеджмента - это искусство управления риском в
неопределённой хозяйственной ситуации, основанное на прогнозировании
Риска и приёмов его снижения. Стратегия риск-менеджмента включает
правила, на основе которых принимаются рисковое решение и способы выбора
в*рианта решения. В стратегии риск-менеджмента применяются следующие
пРавила:
- максимум выигрыша;
~~ оптимальная вероятность результата;
~" оптимальная колеблемость результата;
~ оптимальное сочетание выигрыша и величины риска.
87

Сущность правила максимума выигрыша заключается в том, что h
возможных вариантов рисковых вложений капитала выбирается вариант
дающий наибольшую эффективность результата (выигрыш, доход, прибыль
при минимальном или приемлемом для инвестора риске.
Сущность правила оптимальной вероятности результата состоит в том,
из возможных решений выбирается то, при котором вероятность результат
является приемлемой для инвестора, т. е. удовлетворяет финансовое
менеджера.
Сущность правила оптимальной колеблемости результата заключается
том, что из возможных решений выбирается то, при котором вероятност
выигрыша и проигрыша для одного и того же рискового вложения капитан
имеют небольшой разрыв, т. е. наименьшую величину дисперсии, среднег
квадратического отклонения, вариации.
Сущность правила оптимального сочетания выигрыша и величины рис»
заключается в том, что менеджер оценивает ожидаемые величины выигрыша
риска (проигрыша, убытка) и принимает решение вложить капитал в 1
мероприятие, которое позволяет получить ожидаемый выигрыш
одновременно избежать большого риска.
Правила принятия решения рискового вложения капитала дополняют*
способами выбора варианта решения. Существуют следующие способы выбо(
решения:
1. Выбор варианта решения при условии, что известны вероятное!
возможных хозяйственных ситуаций;
2. Выбор варианта решения при условии, что вероятности возможна
хозяйственных ситуаций неизвестны, но имеются оценки их относительна
значений;
3. Выбор варианта решения при условии, что вероятности возможна
хозяйственных ситуаций неизвестны, но существуют основные направлен*
оценки результатов вложения капитала.

Приёмы риск-менеджмента представляют собой приёмы управления
м Они состоят из средств разрешения рисков и приёмов снижения
ни риска. Средствами разрешения рисков являются их избежание,
жание, передача, снижение степени.
Избежание риска означает простое уклонение от мероприятия, связанного
оиском, однако избежание риска для инвестора зачастую означает отказ от
прибыли.
Удержание риска - это оставление риска за инвестором, т. е. на его
ответственности, Так, инвестор, вкладывая венчурный капитал, заранее уверен,
что сможет за счёт собственных средств покрыть возможную потерю
венчурного капитала.
Передача риска означает, что инвестор передаёт ответственность за риск
кому-то другому, например страховой компании.
Снижение степени риска - это сокращение вероятности и объёма потерь.
Для снижения степени риска применяются различные приёмы.
Наиболее распространенными являются: диверсификация, приобретение
дополнительной информации о выборе и результатах, лимитирование,
самострахование, страхование.
Диверсификация представляет собой процесс распределения
инвестируемых средств между различными объектами вложения капитала,
которые непосредственно не связаны между собой, в целях снижения степени
Риска и потерь доходов.
Важную роль в риск-менеджменте играет информация. Финансовому
Менеджеру часто приходится принимать рисковые решения, когда результаты
Поженил капитала не определены и основаны на ограниченной информации.
СЛи
у него была более полная информация, то он смог бы сделать более
ньщ
ньщ прогноз. Это делает информацию товаром, причём очень ценным.
естор готов заплатить за полную информацию; стоимость полной
н)ормации рассчитывается как разница между ожидаемой стоимостью
89

какого-либо приобретения или вложения капитала, когда имеется
информация, и ожидаемой стоимостью, когда информация неполная.
Лимитирование - это установление лимита, то есть предельных су*
расходов, продажи, кредита и т. п. Лимитирование является важным приём(
снижения степени риска и применяется банками при выдаче ссуд,
заключении договора на овердрафт и т. п. Хозяйствующими субъектами <
применяется при продаже товаров в кредит, предоставлении займе
определении сумм вложения капитала и т. п.
Самострахование означает, что предприниматель предпочита
подстраховаться сам, нежели покупать страховку в страховой компанв
Самострахование представляет собой децентрализованную форму создан!
натуральных и денежных страховых (резервных) фондов непосредственно'
хозяйствующем субъекте, особенно в тех, чья деятельность подвержена риа|
Создание предпринимателем обособленного фонда возмещения возможш
убытков в производственно-торговом процессе выражает сущнсмЗ
самострахования. Основная задача самострахования заключается
оперативном преодолении временных затруднений финансово-коммерчесю
деятельности.
В процессе самострахования создаются различные резервные и страхов]
фонды. Эти фонды в зависимости от цели назначения могут создаваться
натуральной или денежной форме. Резервные денежные фонды создаю!
прежде всего на случай покрытия непредвиденных расходов, кредиторе»
задолженности, расходов по ликвидации хозяйствующего субъекта и т.
Наиболее важным и самым распространённым приёмом снижения степи
риска является страхование риска. Сущность страхования выражается в т(
что инвестор готов отказаться от части доходов, чтобы избежать риска, то #
он готов заплатить за снижение степени риска до нуля.
90

ТЕМА 8. Методы принятия инвестиционных решений
1 расчёт средневзвешенной стоимости капитала (ССК)
2 основные методы оценки инвестиционных проектов
8.1. Расчёт средневзвешенной стоимости капитала (ССК)
Инвестиционному анализу предшествует расчёт средневзвешенной
стоимости капитала (WACC), которая представляет собой посленалоговую
цену, в которую предприятию обходятся собственные и заёмные источники
финансирования. Уровень доходности, выплачиваемой инвестору в качестве
платы за предоставленный капитал, представляет для предприятия,
получающего этот капитал, величину его (капитала) цены. Для инвестора цена
вложенного капитала — это альтернативные издержки, возникающие из-за
утраты им возможности использовать денежные средства каким-то другим
способом, например - направить их на банковский депозит.
В качестве измерителя цены капитала используется уровень процентной
ставки. Получая банковский кредит, предприятие обязуется уплачивать
проценты банку, величина которых и отразит размер цены привлекаемого
капитала. Для банка ценой инвестируемых им в предприятие кредитных
ресурсов будет уровень доходности, который он мог бы получить, вложив
соответствующую сумму в проект, уровень риска которого сопоставим с
Риском выдаваемого кредита. Очевидно, что банк не захочет кредитовать
пРедприятие, если величина процентов по кредиту окажется ниже
Ьтернативных издержек. Поэтому в условиях эффективного рынка цена
иитала для получателя должна быть не меньше альтернативных издержек
Ин*естора.
важнейшим фактором, определяющим величину альтернативных
еРжек, является риск предприятия и реализуемых им проектов. Чем выше
91

риск, тем выше уровень доходности, требуемый инвестором, для компенс
риска. Соответственно выше будет и цена привлекаемого капитала.
предприятия, реализующих проекты с одинаковым уровнем риска, вп
претендовать на получение необходимого капитала по примерно одинаков
цене. Именно эта цена должна приниматься во внимание в процессе оце
экономической эффективности проектов. Прогнозируемые денежные потоки <
этих проектов должны дисконтироваться по одной и той же ставке, равной ]
привлекаемого капитала.
В то же время общая цена всего капитала складывается из стоимо
отдельных его составляющих: собственных и заёмных источв
Следовательно, для того чтобы рассчитать среднюю цену совок
капитала, необходимо сначала определить цены каждого его
Соотношение удельного веса отдельных компонент в общем
привлекаемого капитала характеризует его структуру.
Увеличивая долю относительно менее дорогих источников, предпри
может снизить общую цену капитала. Мировая практика показывает,
наиболее "дешёвым" источником является заёмное финансирование, так
кредиторы находятся в более привилегированном положении в сравнении|
собственниками предприятия: они сохраняют за собой право на возврат ев
вложений, а в случае банкротства их требования будут удовлетворены
требований акционеров.
Концепция цены капитала полностью укладывается в изложенные;
предыдущих главах принципы оценки эффективности финансов
менеджмента: предприятие работает эффективно, если доходно
реализуемых им проектов превышает цену привлекаемого для этих
капитала.
Только в этом случае предприятие создает дополнительную чис
приведённую стоимость, то есть увеличивает капитал собственников. Речь J
этом идёт о долгосрочном капитале, так как само понятие "инвесторов
предполагает связывание ликвидных средств на длительные промея
92

. Как правило, определяют цену нового капитала, который предприятие
собирается привлечь для финансирования открытых им
стиционных возможностей. Определение фактической стоимости уже
фщегося капитала может иметь какую-то ценность для ретроспективного
ализа, но, однозначно, оно не является инструментом финансового
неджмента- Знание стоимости капитала необходимо на стадии обоснования
Финансовых решений, чтобы позволить менеджеру выбрать наиболее
оптимальные направления вложения средств и приемлемые источники их
финансирования.
ССК используется в инвестиционном анализе:
1) для дисконтирования денежных потоков при исчислении чистой
настоящей стоимости проектов (NPV);
2) для сопоставления с внутренней ставкой рентабельности (IRR)
проектов. Если IRR превышает ССК, проект может быть одобрен как
обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов.
Структура долгосрочного капитала неоднородна: он состоит из
собственных и заёмных ресурсов. Собственный капитал - это обыкновенные
акции и нераспределённая прибыль. Не следует забывать также и об
амортизации, которая представляет собой важный внутренний источник
финансирования предприятия. Долгосрочный заёмный капитал - это прежде
всего эмитируемые предприятием облигации.
Для большинства российских предприятий выпуск облигаций является
ещё финансовой экзотикой, но равноценного ему способа привлечения
средств на длительные периоды времени (до 30 и более лет) в мире не
УЩествует. Промежуточное положение между собственным и заёмным
апиталом занимают привилегированные акции, которые несут в себе признаки
ак ПеРвого, так и второго способов финансирования.
Каждый из перечисленных видов капитала имеет свою цену. У
Дприятия не бывает бесплатных ресурсов. Даже прибыль и амортизация
Я1°тся платными источниками. Платой за их использование является доход,
93

который получают от предприятия его инвесторы. Собственники
согласились бы отказаться от изъятия всей чистой прибыли в фс
дивидендов, если бы не были уверены в том, что капитализация всей или ча
её суммы принесёт им ещё больший доход в будущем. Теор
аналогичная ситуация и с амортизационными отчислениями, хотя на
деле у инвесторов отсутствует юридическое право изымать у предпрн
начисленную им амортизацию.
Для расчёта ССК необходимо:
1) разделить общую сумму дивидендов по привилегированным акциям j
сумму от продажи этих акций;
2) разделить общую сумму дивидендов по обыкновенным акциям на <
от продажи этих акций;
3) вычислить среднюю стоимость заёмных средств предприятия в%;
4) определить удельный вес каждого из перечисленных источ
финансирования в пассивах предприятия;
5) перемножить стоимость средств по каждому из источ
финансирования на соответствующие удельные веса;
6) суммировать полученные в предыдущем пункте результаты.
Таблица 9. - Расчет ССК
Источник
финансирования
Привилегированные
акции
Обыкновенные акции
Заёмные средства
Средняя стоимость
источника,%
60
80
50
Удельный вес каждо!
источника
0,1
0,5
0,4
'
Решение: ССК=60%*0,1+80%*0,5+50%*0,4=66%
94

формирование оптимальной структуры капитала, т. е. установление
более выгодного соотношения между собственными и заёмными
очниками финансирования представляет собой "королевскую проблему"
< Konigsproblem) финансового менеджмента. Неудивительно, что ее
тению посвящены работы наиболее авторитетных ученых-финансистов,
всег0 ~ лауреатов Нобелевской премии Мертона Миллера и Франко
Модильяни.
Эти учёные сделали парадоксальный вывод о том, что в условиях
совершенного рынка, при отсутствии налогов и транзакционных издержек и
при наличии равного доступа предприятий и физических лиц к кредитным
ресурсам, структура капитала не оказывает влияния на его цену. Обоснование
этого заключения состоит в следующем: по мере роста доли заёмного
финансирования увеличивается эффект финансового рычага, то есть возрастает
финансовый риск предприятия.
Соответственно растёт цена его капитала и все преимущества заёмного
финансирования сводятся к нулю. В условиях эффективного рынка никто не
мешает акционерам предприятия самим взять ссуду в банке и купить на
полученные деньги новые акции. Им нет смысла перепоручать эту работу
менеджерам предприятия, от которых требуется совсем другое - максимально
эффективно инвестировать предоставляемый им капитал.
8.2. Основные методы оценки инвестиционных проектов
I- Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли (accounting rate of
return method -ARR)
метод имеет две характерные черты: во-первых, не предполагает
Монтирования показателей дохода, и, во-вторых, доход характеризуется
Отелем чистой прибыли PN. Рассмотрим на конкретном примере.
95

Таблица 10. - Метод простой бухгалтерской прибыли
1
2
3
4
5
6
Показатель
Доход от проекта, у. е.
Средние затраты на проект (1С), у. е.
ВТ. Ч.
Денежные затраты, у. е.
Неденежные затраты (амортизация), у. е.
Средняя прибыль до уплаты налога на прибыль, у .е.
Средний налог на прибыль (24%), у. е.
Средняя чистая бухгалтерская прибыль, у. е.
Средняя норма прибыли,% (5)/(2)х100
ЗначеяЯ
10(Юш
75(Г ]И
1
500 Щ
250 Щ
250 1
60 Ш
190 Щ
25,3 1
Если предполагается, что по истечении срока реализации анализируел
проекта все капитальные затраты будут списаны, если допускается нали
остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то её оценка должна бь
учтена.
прибыль — отчисления
0,5* {1С + RV) (1)
Выбирается проект с наибольшей средней бухгалтерской нормой прибь
Метод используется для быстрой отбраковки проектов.
//. Метод определения срока окупаемости инвестиций
Метод не предполагает временной упорядоченности дене
поступлений. Алгоритм расчёта срока окупаемости (РР - period pay
зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов
инвестиций.
Если доход распределён по годам равномерно, то срок окупаел
рассчитывается делением единовременных затрат (1С - investment capital)
96

чину годового дохода. При получении дробного числа оно округляется в
ону увеличения до ближайшего целого.
Если доход распределён неравномерно, то срок окупаемости
считывается прямым подсчётом числа лет, в течение которых инвестиции
буДУ1^ погашены кумулятивным доходом.
Г- 1 (2)
Математически это можно записать так: PP=min n, при котором показатель
срока окупаемости очень прост в расчётах, но имеет ряд недостатков.
Во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов.
Рассмотрим на конкретном примере.
Два проекта требуют инвестиционных вложений по 10 млн руб. Первый
проект приносит ежегодный доход по 4,2 млнё руб. в течение трёх лет, а второй
проект доход по 3,8 млн руб. в течение десяти лет.
ICa==ICb=10 млн руб.
Р,А=Р2А=Р3А=4,2 млн руб.
P,B=P2B-P3B=...=PioB==3,8 млн руб.
Оба проекта обеспечивают окупаемость в течение первых трёх лет, так как
инвестиции в 10 млн руб. будут погашены кумулятивным доходом. Т. е. с
позиции этого критерия проекты равноправны.
Однако очевидно, что проект В выгоднее, так как в течение ещё семи
последующих лет приносит ежегодный доход по 3,8 млн руб.
Во-вторых, т. к. метод основан на недисконтированных оценках, он не
Делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных
Доходов, и проектами, требующими инвестиционных вливаний по 10 млн руб.
4°ходы за три года реализации проекта А составили 4, 6 и 2 млн руб.
с°ответственно. От проекта В - 2,4 и 6 млн руб.
С позиции срока окупаемости проекты равноправны (РРА=РРв==3 года),
я проект А более предпочтителен, т. к. обеспечивает большую сумму
в в первые два года и менее рисковый.
97

В-третьих, метод не обладает свойством аддитивности. На при
рассмотрим три проекта А, В, и С, требующие размера инве
приведённых в таблице ниже со знаком минус. Величина планируемых дохо
также приведена в таблице.
Допустим, проекты А и В взаимоисключающие, а проект С - независн
Т. е. если у предприятия есть возможность инвестировать 20 у. е., то оно мо
выбрать реализацию совместных проектов А и С, а также В и С.
Таблица 11. - Расчет срока окупаемости
Год /Проект
0
1
2
3
Срок окупаемости РР,
лет
А
-10
0
—20
5
2
В
-10
10
0
15
1
С
-10
0
0
15
3
АиС
-20
0
20
20
2
Вис!
1
з!
Проект В отдельно лучше по периоду окупаемости (РРВ=1 год), но
рассматривать комбинацию, то следует предпочесть «худшую» - А и С.
Данный метод используется в условиях сильной инфляции, политиче
нестабильности, при дефиците ликвидных средств (получение максимально
дохода в минимальный срок). Таким образом. Длительность срока окупаемо
позволяет больше судить о ликвидности, чем о рентабельности проекта.
///. Метод чистой настоящей (текущей) стоимости проекта (NPV—~t
present value method)
Метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (Iw \
общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений. Поск<
98

ток денежных средств распределён во времени, он дисконтируется с
мошью коэффициента ic, устанавливаемого аналитиком (инвестором)
мостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или
ясет иметь на инвестируемый им капитал.
Допустим, делается прогноз, что инвестиция (1С) будет генерировать в
ечение п лет годовые доходы в размере Pi, Р2, Р3, ••• Рп- Общая накопленная
величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведённый эффект
(NPV) соответственно рассчитываются по формулам:
п D
PI7- V
1,- \*
(3),
Очевидно, что если NPV>0, то проект следует принять,
NPV<0 - проект следует отвергнуть,
NPV=0 - то проект ни прибыльный ни убыточный - в этом случае говорят,
что предприятие индифферентно к проекту.
Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное
инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчёта
NPV модифицируется следующим образом:
(5),
где а - темп инфляции.
Показатель NPV аддитивен во временном аспекте, т. е. NPV различных
Р°ектов можно суммировать. Метод применяется при анализе проектов с
еРавными денежными потоками.
Недостаток метода в том, что величина NPV не является абсолютно
Ь1М критерием при выборе между проектами с большими первоначальными
99

издержками и проектом с меньшими первоначальными издержками
одинаковой величине NPV. Рассмотрим на примере двух проектов. Первый
требует первоначальных вложений в 10000 руб и даст на конец первого
16500 руб. Второй проект Б требует 100 000 руб, отдача 115 000 руб. Сог.
расчётам при предположительной стоимости капитала в 10% NPVM =5000 ]
NPVB =4545. В действительности, проект М более безопасен, так как
денежный поток окажется на 40% ниже предполагаемой величины, то ф]
сумеет вернуть свой 10 000 руб. инвестиций. А если по проекту Б п<
уменьшится на 14%, то фирма не сможет окупить свои инвестиции.
Метод не позволяет оценить размер капитала, которым pi
предприятие, в то время как метод расчёта индекса рентабелы
предоставляет такую возможность. Рассмотрим его подробнее.
IV Метод расчета индексаГрентабелъности инвестиций (PI — index \
profitability)
Этот метод является, по сути, следствием предыдущего. Ин
рентабельности (PI) рассчитывается по формуле:
1С
(6).
Очевидно, что если: Р1>1, то проект следует принять;
Р1<1 - то проект следует отвергнуть;
Р1=1 — то проект ни прибыльный ни убыточный.
Индекс рентабельности является относительным показателем. Благод
этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернат
имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплек
портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.
100

у Модифицированный метод внутренней ставки рентабельности
dified internal rate of return metod — IRR)
Под внутренней доходностью (нормой рентабельности инвестиции) (IRR)
имают значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV
проекта равен нулю:
JRR = г, при котором NPV =f(r) = 0.
Смысл расчёта этого коэффициента при анализе эффективности
планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает
максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут
быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью
финансируется за счёт ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает
верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки,
превышение которого делает проект убыточным.
На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том
числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за
пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми
ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т. п., т. е.
несёт некоторые обоснованные расходы на поддержание своего
экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный
Уровень этих расходов, можно назвать "ценой" авансированного капитала (СС).
Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на
вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается
по формуле средней арифметической взвешенной.
Экономический смысл этого показателя заключается в следующем:
пРедприятие может принимать любые решения инвестиционного характера,
УР°вень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС
и Цены источника средств для данного проекта, если он имеет целевой
Сточник). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для
Нкретного проекта, при этом связь между i
г ними такова.
101

По сути IRR характеризует ождаемую доходность проекта. Если \
превышает цену капитала, используемого для финансирования проекта,
означает, что после расчётов за пользование капиталом появится
который достаётся акционерам фирмы. Следовательно, принятие проекта!
котором IRR больше цены капитала, повышает благосостояние акционеров,!
другой стороны, если IRR меньше цены капитала, тогда реализация
будет убыточной для акционеров. Этим и объясняется полезность примене
критерия IRR для оценки инвестиционных проектов.
Если: IRR > СС - то проект следует при
IRR < СС - то проект следует отверг
IRR = СС - то проект ни прибыльный, ни убыточный.
Практическое применение данного метода без специализированно
финансового калькулятора осложнено. В этом случае приме»
затабулированные значения дисконтирующих множителей. С помощью таб
выбираются два значения коэффициента дисконтирования ri < г2
образом, чтобы в интервале (гь г2) функция NPV = f (г) меняла своё значение|
«+» на «-» или с «-» на «+». Далее применяют формулу:
=гг +-
(7)
Точность вычислений в этом случае обратно пропорциональна
интервала (rl, г2). Метод даёт правильную оценку ставки реинвестирования.
102

ТЕМА 9. Управление оборотными средствами
Политика предприятия в области управления оборотным капиталом
Управление денежными средствами и их эквивалентами
- управление дебиторской задолженностью
q4 Управление запасами
а 5 Управление источниками финансирования оборотных активов и виды
стратегий финансирования
% I. Политика предприятия в области управления оборотным капиталом
Термин «оборотный капитал» (синоним в российской практике
«оборотные средства») относится к мобильным активам предприятия, которые
являются денежными средствами или могут быть обращены в них в течение
года либо одного производственного цикла.
Чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими
активами (оборотными средствами) и текущими обязательствами
(краткосрочной задолженностью) и показывает, в каком размере текущие
активы покрываются долгосрочными источниками средств (табл. 1).
Таблица 12. - Балансовый отчёт
Текущие активы
Постоянные активы
Текущие пассивы
Долгосрочные кредиты
Собственные средства
Определение текущих активов
Это активы компании, которые обращаются в денежные средства или
еРеходят в затраты в течение одного года или одного производственного
Цикла.
103

Ociigpgbie характеристики:
- хранятся для продажи или перепродажи;
- будут использованы в процессе производства или оказания услуг;
- с такими активами связаны текущие экономические выгоды.
Структура активов приведена в таблице 13.
Таблица 13. — Структура текущих активов
Вид активов
Краткая характеристика
Денежные средства
Денежные средства на счетах
предприятия и в кассе
Сырьё и материалы
Предметы, которые будут
использованы в производстве
Незавершенное производство
Товары, производство которых
завершено частично
Готовая продукция. Дебиторская
задолженность
Законченные товары, готовые к
продаже. Задолженность покупателей
за оказанные услуги и поставленные
товары
Авансы выданные
Предоплата поставщикам
Краткосрочные финансовые вложения
Краткосрочные денежные вклады или
ценные бумаги, приносящие доход
Определение и структура текущих пассивов представлены в таблице 14.
Таблица 14. - Структура текущих пассивов
Вид активов
Авансы полученные
Кредиторская задолженность
Отложенные затраты
Краткосрочные кредиты
Задолженность перед бюджетом
Краткая характеристика _
Товарные кредиты от поставщиков _
Предоплата, полученная от
покупателей _^
Затраты, отнесённые на прибыль или *
НЗП _
Кредиты, срок погашения которых
приходится на ближайший год ^
Налоги, начисленные в текущем или
прошлых отчётных периодах, но не
оплаченные ,.1
?
%
1
1
i
i
Hi
I
104

Собственные оборотные средства или чистый оборотный капитал
представляет собой разницу между текущими активами и текущими пассивами
й показывает реальную сумму средств компании, находящихся в обороте и
является одной их характеристик финансовой устойчивости и ликвидности.
Положительная величина собственных оборотных средств говорит о том,
что при необходимости оплаты текущих обязательств компания обладает
достаточными текущими ресурсами, без продажи фиксированных активов и
возврата долгосрочных инвестиций.
Оборотные средства могут быть охарактеризованы с разных позиций по
объёму и структуре, однако основной их характеристикой является
ликвидность.
В процессе производственной деятельности происходит постоянная
трансформация отдельных элементов оборотных средств. Предприятие
покупает сырьё и материалы, производит продукцию, затем продает её, как
правило, в кредит, в результате чего образуется дебиторская задолженность,
которая через некоторый период времени превращается в денежные средства.
Циркуляционная природа текущих активов имеет ключевое значение в
управлении оборотным капиталом. Текущие активы различаются по степени
ликвидности, то есть по способности трансформироваться в деньги, которые
обладают абсолютной ликвидностью. Ликвидностью дебиторской
задолженности уже можно варьировать. Среди материально-производственных
запасов наиболее ликвидна готовая продукция по сравнению с сырьём и
материалами.
Что касается объёма и структуры оборотных средств, то они в
значительной степени определяются отраслевой принадлежностью. Так,
предприятия сферы обращения имеют высокий удельный вес товарных запасов,
У финансовых корпораций обычно наблюдается значительная сумма денежных
средств и их эквивалентов.
105

Прямой связи между оборотными средствами и кредиторской
задолженностью нет, однако считается, что у нормально функционирующего
предприятия текущие активы должны превышать текущие обязательства.
Величина оборотных средств определяется не только потребностями
производственного процесса, но и случайными факторами. Поэтому принято
подразделять оборотный капитал на постоянный и переменный.
В теории финансового менеджмента существует две основные трактовки
понятия «постоянный оборотный капитал». Согласно первой - эта та часть
денежных средств, дебиторской задолженности, производственных запасов,
потребность в которых относительно постоянна в течение всего операционного
цикла.
Это может быть усредненная по временному параметру величина
оборотных активов, находящихся в свободном ведении предприятия.
Согласно второй трактовке системная часть может быть определена как
минимум- оборотных активов, необходимый для осуществления текущей
деятельности.
Активы
Варьирующая часть
текущих активов
Системная часть
текущих активов
Внеоборотные активы
Время
Рис. 7 - Компоненты динамического ряда активов
106

Варьирующая часть (переменная) возникает в связи с дополнительными
потребностями предприятия и формируемыми активами. Например, в пиковые
моменты деятельности, связанные либо с форс-мажорными обстоятельствами,
либо со страхованием от таких обстоятельств или же с сезонностью
производственной деятельностью.
Целевой установкой политики управления оборотными активами является
определение объёма и структуры текущих активов, источников их покрытия и
соотношения между ними, достаточного для обеспечения долгосрочной
производственной и эффективной финансовой деятельности предприятия.
Хроническое неисполнение обязательств перед кредиторами может привести к
разрыву экономических связей со всеми вытекающими отсюда последствиями.
Не менее важным является поддержание оборотных средств в размере,
оптимизирующем управление текущей деятельностью. Потеря ликвидности
чревата не только дополнительными издержками, но и периодическими
остановками производственного процесса.
На рис. 8 отражена зависимость между риском потери ликвидности и
уровнем чистого оборотного капитала.
Степень риска
Уровень чистого
оборотного капитала
Рис. 8 - Взаимосвязь риска и уровня оборотного капитала
107

Если денежные средства, дебиторская задолженность и производственно-
материальные запасы поддерживаются на относительно низких уровнях, то
вероятность неплатежеспособности или нехватки средств для осуществления
рентабельной деятельности велика. Таким образом, чем больше превышение
текущих активов над текущими обязательствами, тем меньше риск потери
ликвидности.
Однако совершенно иной вид имеет зависимость между прибылью и
уровнем оборотного капитала (рис. 9).
При низком уровне капитала производственная деятельность не
поддерживается должным образом, отсюда возможная потеря ликвидности,
периодические сбои в работе и низкая прибыль. При некотором оптимальном
уровне оборотного капитала прибыль становится максимальной. Дальнейшее
повышение величины оборотных средств приведет к тому, что предприятие
будет иметь в распоряжении временно свободные, бездействующие активы, а
также излишние издержки финансирования, что повлечёт снижение прибыли.
В связи с этим необходимо учитывать данный момент при снижении степени
риска потери ликвидности.
Прибыль
Уровень оборотного
капитала
Рис. 9 - Взаимосвязь прибыли и уровня оборотного капитала
Таким образом, политика управления оборотным капиталом должна
обеспечить поиск компромисса между риском потери ликвидности й
эффективностью работы. Это сводится к решению двух важных задач:
108

1) обеспечению платежеспособности;
2) обеспечению приемлемого объёма, структуры и рентабельности
активов. Известно, что различные уровни разных текущих активов по-разному
воздействуют на прибыль. К примеру, высокий уровень производственно-
материальных запасов потребует соответственно значительных текущих
расходов, в то время как широкий ассортимент готовой продукции в
дальнейшем может способствовать повышению объёмов реализации и
увеличению доходов.
Каждое решение, связанное с определением уровня денежных средств,
дебиторской задолженности и производственных запасов, должно быть
рассмотрено как с позиции рентабельности данного вида активов, так и с
позиции оптимальной структуры оборотных средств.
9.2. Управление денежными средствами и их эквивалентами
Управление денежными средствами включает:
1. Расчёт времени обращения денежных средств (финансовый цикл).
2. Анализ денежного потока.
3. Прогнозирование денежного потока.
4. Определение оптимального уровня денежных средств на расчётном
счете и в кассе.
В процессе управления денежными средствами учитываются три
следующих фактора:
1) рутинность - (денежные средства используются для выполнения
текущих операций и, поскольку между входящими и исходящими денежными
потоками всегда имеется временной лаг, то предприятию необходимо на
расчётном счёте держать свободный остаток денежных средств);
2) предосторожность (поскольку предприятие подвержено влиянию
^определённости в своей деятельности, то ему необходимы денежные
средства для совершения непредвиденных платежей);
109

3) спекулятивность (денежные средства необходимы предприятию по
спекулятивным соображениям, поскольку существует практически ненулевая
вероятность того, что может представиться возможность выгодного
инвестирования).
Финансовый цикл — операционный цикл — время обращения кредиторской
задолженности.
Операционный цикл = время обращения запасов + время обращения
дебиторской задолженности.
Для расчёта оптимального остатка денежных средств на расчётном счету
используются модели, позволяющие оценить общий объём денежных средств и
их эквивалентов, долю, которую следует держать на расчётном счёте, долю,
которую нужно держать в виде быстрореализуемых ценных бумаг, а также
оценить моменты трансформации денежных средств и быстрореализуемых
активов.
1.Модель Бемоля (Баумола)
В ней предполагается, что предприятие начинает работать, имея
максимальный и целесообразный для него уровень денежных средств, а затем
постепенно расходует их в течение некоторого периода. Как только запас
денежных средств истощается, т. е. становится равным нулю или достигает
уровня безопасности, то предприятие продает свои краткосрочные ценные
бумаги и пополняет запас денежных средств до первоначальной суммы.
Ост. ден.
Ср. на р/с
\
-►
t
Рис. 10 - Модель Бемоля
ПО

где Q - сумма пополнения,
V - прогнозируемая потребность денежных средств в периоде (месяц,
квартал, год),
С - расходы на трансформацию денежных средств в ценные бумаги,
г - приемлемый доход для предприятия по краткосрочным финансовым
вложениям.
здс „ = f-
2 (2),
где ЗДСср. - средний запас денежных средств
* = —
в (3),
где к- количество сделок по конвертации.
Общие расходы по реализации данной модели управления денежными
средствами составляют величину
2 (4),
где ск - прямые расходы
r*(Q/2) - упущенная выгода от хранения среднего запаса на расчётном
счёте.
Эта модель приемлема только для предприятий, денежные доходы
которых стабильны и прогнозируемы.
2.Модель Миллера - Орра
Логика модели следующая: остаток денежных средств на расчётном счёте
Меняется хаотически до тех пор, пока не достигает некоего верхнего предела.
in

Как только это происходит, предприятие начинает покупать ценные бумаги для
того, чтобы вернуть запас денежных средств к некоторому нормальному
состоянию, называемому точкой возврата.
Если запас денежных средств достигает нижнего предела, то в этом случае
предприятие продаёт свои ценные бумаги и получает денежные средства,
доведя их запас до нормального предела.
Ост. ден.
Ср. на р/с
Верхний предел
Точка возврата
Нижний предел
Рис. 11 - Модель Миллера-Орра
Реализация этой модели на практике включает следующие этапы:
1. Устанавливается минимальная величина денежных средств (Он),
которую целесообразно иметь на расчетном счёте исходя из средней
потребности денег для оплаты банковских счетов и других требований;
2. По статистическим данным определяется вариация поступления
денежных средств на расчётные счета;
3. Определяются расходы по хранению средств на расчётном счёте (эта
величина может быть принята на уровне ставки ежедневного дохода по
краткосрочным ценным бумагам, обращающимся на рынке);
4. Рассчитываются расходы по взаимной трансформации денежных
средств и ценных бумаг;
5. Рассчитывается размах вариации на расчётном счёте по следующей
формуле:
112

ъ*рч*у
' (5),
где S — размах вариации,
Рх — расходы по хранению,
V - ежедневная вариация,
Pt - расходы по трансформации.
6. Рассчитывается верхняя граница денежных средств Ов, исходя из того,
что при достижении этой границы или её превышении, часть денежных средств
необходимо будет конвертировать в ценные бумаги:
7. Определение точки возврата, т. е. величины остатка денежных средств
на расчётном счёте, к которой необходимо вернуться в случае, если
фактический остаток выходит на границы или за границы верхнего и нижнего
предела:
Эти модели позволяют формировать оптимальный остаток денежных
средств на расчётном счёте (это ключевой показатель для расчета денежного
потока).
9.3. Управление дебиторской задолженностью
Дебиторская задолженность, как известно, является весьма многообразной
и содержит задолженность за товары, работы, услуги, срок оплаты которых не
наступил, или не оплаченные в срок. (Дебиторская задолженность по векселям,
по расчётам с бюджетом, по расчётам с персоналом).
В общей сумме дебиторской задолженности 80-90% приходятся на
расчёты с покупателями. Поэтому политика управления дебиторской
из

задолженностью связана в первую очередь с оптимизацией размера
задолженности и инкассации задолженности за реализованную продукцию.
Поэтому политику управления дебиторской задолженностью называют
кредитной политикой по отношению к покупателям продукции.
Политика управления дебиторской задолженностью представляет собой
часть общей политики управления оборотными активами и маркетинговой
политики предприятия, направленной на расширение объёмов реализации
продукции и связанной с оптимизацией размера дебиторской задолженности и
обеспечением своевременной её инкассации.
Политика управления дебиторской задолженностью включает:
1. Анализ дебиторской задолженности в предшествующем периоде в
целях оценки уровня и состава дебиторской задолженности предприятия, а
также эффективности инвестирования в неё финансовых средств. Здесь
анализируются сроки погашения дебиторской задолженности, периоды её
инкассации, размер отвлечения оборотных активов в дебиторскую
задолженность, состав ДЗ по её возрастным группам, выявляется безнадежная и
сомнительная ДЗ.
2. Формируются определенные принципы и подходы кредитной
политики по отношению к покупателям продукции. Решаются два основных
вопроса:
1. В каких формах осуществляется реализация продукции,
2. Какой тип кредитной политики следует избрать.
Различают три основных типа кредитной политики по отношению к
покупателям:
1. Консервативный. Направлен на минимизацию кредитного риска,
которая является приоритетной, поэтому существенно сокращает круг
покупателей в кредит в первую очередь за счёт групп покупателей с
повышенным риском; за счет минимизации сроков предоставления кредита я
его размера; ужесточения условий предоставления кредита и повышения его
114

стоимости; за счёт более жесткой процедуры инкассации дебиторской
задолженности.
2. Умеренный тип ориентируется на средний уровень кредитного риска и
соответственно более мягкие условия предоставления коммерческого кредита.
3. Агрессивный (мягкий) тип предусматривает максимизацию
дополнительной прибыли за счёт расширения объёма реализации продукции в
кредит, не считаясь с высоким уровнем кредитного риска.
1. Формирование системы кредитных условий включает:
а) срок предоставления кредита,
б) лимит предоставляемого кредита,
в) стоимость предоставления кредита, т. е. систему ценовых скидок при
осуществлении расчётов за приобретённую продукцию,
г) систему штрафных санкций за просрочку исполнения обязательств.
Например: при 5% скидке, 7-дневном сроке оплаты и чистом периоде 30
дней предприятие теряет скидку с 8 по 30 день, если не произведёт оплату в
течение 7 дней; по истечении 30 дней выступает система штрафных санкций.
2. Формирование стандартов оценки покупателей и дифференциация
условий предоставления кредита. В основе этих стандартов лежит
кредитоспособность предприятия.
3. Построение эффективных систем контроля за движением
своевременной инкассацией дебиторской задолженности. Одной из
эффективных форм является система ABC, где в категорию А выделяют
наиболее крупные и сомнительные виды дебиторской задолженности; в
категорию В - кредиты средних размеров; в категорию С - все остальные виды,
не оказывающие серьёзного влияния на результаты деятельности предприятия.
9.4. Управление запасами
Политика управления запасами представляет собой часть общей политика
управления оборотными активами предприятия, заключающейся в
115

оптимизации общего размера и структуры запасов ТМЦ, минимизации затрат
по их обслуживанию и обеспечению эффективного контроля за их движением.
Разработка политики управления запасами охватывает ряд
последовательно выполняемых этапов работ, основными из которых являются:
1. Анализ запасов ТМЦ в предшествующем периоде. Основной задачей
этого анализа является выявление уровня обеспеченности производства и
реализации продукции соответствующими запасами ТМЦ в предшествующем
периоде и оценка эффективности их использования. Анализ проводится в
разрезе основных видов запасов.
2. Определение целей формирования запасов. Целями могут быть:
- обеспечение текущей производственной деятельности (текущие запасы
сырья и материалов);
- обеспечение текущей сбытовой деятельности (текущие запасы готовой
продукции);
- накопление сезонных запасов, обеспечивающих хозяйственный процесс
в предстоящем периоде.
3. Оптимизация размера основных групп текущих запасов. С этой целью
используется ряд моделей, среди которых наибольшее распространение
получила «Модель экономически обоснованного размера заказа». Она может
быть использована как для оптимизации размера производственных запасов,
так и запасов готовой продукции. Расчётный механизм этой модели основан на
оптимизации совокупных операционных затрат по закупке и хранению запасов
на предприятии. Эти операционные затраты предварительно разделяются на
две группы:
а) сумма затрат по размещению заказов (включающих расходы по
транспортированию и приемке товаров) рассчитывается по формуле:
оз -опп*с
рз РПП рз (8),
где ОЗрз - сумма операционных затрат по размещению заказов;
Пб

Срз - средняя стоимость размещения одного заказа;
ОПП - объём производственного потребления товаров в рассматриваемом
периоде;
РПП - средний размер одной партии поставки товаров.
Из приведённой формулы видно, что при неизменном объёме
производственного потребления и средней стоимости размещения одного
заказа общая сумма операционных затрат по размещению заказов
минимизируется с ростом среднего размера одной партии поставки товаров.
б) сумма затрат по хранению товаров на складе рассчитывается по
формуле 9.2:
03 хт =РПП *С„ /Оч
{у)
где ОЗХТ - сумма операционных затрат по хранению товаров на складе;
Сх - стоимость хранения единицы товара в рассматриваемом периоде.
Из приведенной формулы видно, что при неизменной стоимости хранения
единицы товара в рассматриваемом периоде общая сумма операционных затрат
по хранению товарных запасов на складе минимизируется при снижении
среднего размера одной партии поставки товаров.
Таким образом, с ростом среднего размера одной партии поставки товаров
снижаются ОЗрз и возрастают ОЗХТ. Данная модель позволяет оптимизировать
пропорции между этими двумя группами затрат так, чтобы их совокупная
сумма была минимальной.
Определение экономичного (оптимального) запаса производится в
соответствии со следующей моделью.
Математически данная модель выражается формулой:
р*ОЛЛ*Срз
С* (Ю),
где РППо - оптимальный средний размер партии поставки товаров.
117

Соответственно оптимальный средний размер производственного запаса
определяется по формуле:
_РППО
°~ 2 (И).
Графически модель представлена на рисунке 12:
Стоимость выполнения заказа
Оптим. запас
Размер запаса
Рис. 12 - Определение экономичного (оптимального) запаса
Для запасов готовой продукции расчет показателей аналогичен.
9.5. Управление источниками финансирования оборотных активов
и виды стратегий финансирования
В теории финансового менеджмента принято выделять различные
стратегии финансирования текущих активов в зависимости от отношения
менеджера к выбору величины чистого оборотного капитала. Известны четыре
модели поведения: идеальная, агрессивная, консервативная, компромиссная.
Выбор той или иной модели стратегии финансирования сводится к
118

установлению величины долгосрочных пассивов и расчёту на её основе
величины чистого оборотного капитала как разницы между долгосрочными
пассивами и внеоборотными активами (ОК=ДП-ВА или ОК=ТА-К3).
Следовательно, каждой стратегии поведении соответствует своё базовое
уравнение. Различия между моделями определяется тем, какие источники
выбираются для покрытия варьирующей части текупщх активов.
Условные обозначения:
ВА - внеоборотные активы,
ТА - текущие активы,
СЧ - системная часть текущих активов,
ВЧ - варьирующая часть текущих активов,
КЗ - краткосрочная кредиторская задолженность,
ДЗ - долгосрочный заёмный капитал,
СК — собственный капитал,
ДП - долгосрочные пассивы (ДП=СК+ДЗ),
ОК ~ чистый оборотный капитал (ОК=ТА-К3).
Идеальная модель основана на взаимном соответствии категорий «текущие
активы» и «текущие обязательства». Модель означает, что текущие активы по
величине совпадают с краткосрочными обязательствами, т. е. чистый
оборотный капитал равен нулю. В реальной жизни такая модель практически не
встречается. Кроме того, с позиции ликвидности она наиболее рискованна, так
как при неблагоприятных условиях (например рассчитаться со всеми
кредиторами одновременно) предприятие может оказаться перед
необходимостью продажи части основных средств для покрытия текущей
задолженности.
Суть этой стратегии состоит в том, что долгосрочные пассивы
устанавливаются на уровне внеоборотных активов, т. е. базовое балансовое
Уравнение (модель) будет иметь вид: ДП=ВА.
Агрессивная модель означает, что долгосрочные пассивы служат
источниками покрытия внеоборотных активов, т. е. того их минимума, который
119

необходим для осуществления хозяйственной деятельности. В этом случае
оборотный капитал в точности равен этому минимуму (ОК=СЧ). Базовое
балансовое уравнение будет иметь вид: ДП=ВА+СЧ.
Консервативная модель предполагает, что варьирующая часть текущих
активов также покрывается долгосрочными пассивами. В этом случае
краткосрочной кредиторской задолженности нет, отсутствует риск потери
ликвидности.
Чистый оборотный капитал равен по величине текущим активам (ОК=ТА).
Эта стратегия предполагает установление долгосрочных пассивов на уровне,
задаваемом следующим базовым балансовым уравнением: ДП^ВА+СЧ+ВЧ.
Компромиссная модель наиболее реальна. В этом случае внеоборотные
активы, системная часть текущих активов и приблизительно половина
варьирующей части текущих активов покрывается долгосрочными пассивами.
Чистый оборотный капитал равен по величине сумме системной части
текущих активов и половине их варьирующей части (ОК=СЧ+0,5*ВЧ).
Стратегия предполагает установление долгосрочных пассивов на уровне,
задаваемом следующим базовым балансовым уравнением:
ДЛ=ВА+СЧ+0,5*ВЧ.
120

ТЕМА 10. Дивидендная политика организации
10.1. Понятие дивидендной политики и основные теории
10.2. Типы дивидендной политики
10.3. Порядок выплаты дивидендов
10.1. Понятие дивидендной политики и основные теории
Термин «дивидендная политика» в принципе связан с распределением
прибыли в акционерных обществах. Однако рассматриваемые в данном случае
принципы и методы распределения прибыли применимы не только к АО, но и к
предприятиям любой организационно-правовой формы. В связи с этим в
финансовом менеджменте используется широкая трактовка термина
«дивидендная политика», под которой понимают механизм формирования доли
прибыли, выплачиваемой собственнику в соответствии с долей его вклада в
общую сумму собственного капитала предприятия.
Поскольку основной целью дивидендной политики является установление
необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли и
будущим её ростом, который обеспечит инвестиционное финансирование, то с
помощью дивидендной политики можно максимизировать рыночную
стоимость предприятия и обеспечить стратегическое развитие.
Исходя из цели дивидендной политики под ней понимают составную часть
общей финансовой политики предприятия, заключающейся в оптимизации
пропорции между потребляемой и капитализируемой прибылью с целью
максимизации рыночной стоимости предприятия.
Наиболее распространёнными и востребованными теориями дивидендной
политики являются:
1. Теория независимости дивидендов (авторы: Миллер и Модельяни).
Теория утверждает, что избранная дивидендная политика не оказывает
никакого влияния ни на рыночную стоимость предприятия, ни на
121

благосостояние собственников в текущем и перспективном периодах, так как
эти показатели зависят от суммы формируемой прибыли, а не распределяемой.
Поэтому дивидендная политика должна предусматривать, прежде всего,
направление основной массы прибыли на финансирование наиболее
эффективных инвестиционных проектов, а обыкновенным акционерам
дивиденды должны выплачиваться по остаточному принципу.
2. Теория предпочтительности дивидендов (авторы: Гордон и Линтнер).
Теория утверждает, что каждая единица текущего дохода, выплаченного в
форме дивидендов в настоящее время, стоит всегда дороже, т. к. она очищена
от риска, чем доход, отложенный на будущее с присущим ему риском. Исходя
из этой теории максимизация дивидендов является более предпочтительной,
чем капитализация прибыли. Противники этой теории утверждают, что доход,
полученный в форме дивидендов, в большинстве случаев реинвестируется в
акции своей или аналогичных компаний, а это, в свою очередь, не позволяет
использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной
политики.
3. Теория максимизации дивидендов или теория налоговых предпочтений.
По этой теории эффективность политики определяется критерием минимизации
налоговых выплат на капитализируемую прибыль и получаемых льгот, а также
налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственника.
Налогообложение текущих доходов в виде дивидендных выплат будет всегда
выше, чем у предстоящих за счет временной стоимости денег и налоговых
льгот по капитализируемой прибыли. Поэтому следует обеспечить минимум
дивидендных выплат и максимально капитализировать прибыль. Эта теория
зависит от системы льгот в конкретной системе налогообложения конкретной
страны в конкретный момент времени.
4. Теория сигнализирования построена на том, что основные модели
оценки текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве базового
элемента используют размер выплачиваемых по акциям дивидендов. Поэтому
рост уровня дивидендных выплат определяет возрастание реальной и
122

котируемой рыночной стоимости акций. Это возрастание автоматическое,
реализация таких же акций будет приносить акционерам дополнительный
доход. Наряду с этим выплата высоких дивидендов сигнализирует о том, что
компания находится на подъёме и ожидает существенного роста прибыли в
предстоящем периоде. Эта теория неразрывно связана с высокой
прозрачностью фондового рынка, на котором оперативно полученная
информация оказывает существенное влияние на колебание рыночной
стоимости акций.
5. Теория клиентуры (или теория соответствия дивидендной политики
составу акционеров). По этой теории компания должна осуществлять
дивидендную политику таким образом, чтобы удовлетворить ожидания
большинства акционеров и их менталитет. Если большинство акционеров
отдаёт предпочтение текущему дивиденду, то следует направить прибыль
преимущественно на цели текущего потребления и, наоборот, если основной
состав хочет капитализировать прибыль, то надо её капитализировать. Та часть
акционеров, которая будет не согласна с дивидендной политикой,
реинвестирует свой капитал в акции других компаний. В результате состав
клиентуры станет более однородным.
10.2. Типы дивидендной политики
Практическое использование различных теорий привело к разработке 3-х
основных подходов к формированию дивидендной политики:
1. Консервативный,
2. Умеренный (компромиссный),
3. Агрессивный.
Они позволили сформировать 5 типов дивидендной политики.
Избранный тип характеризуется показателем - коэффициентом
дивидендных выплат:
123

div
где Div - дивиденды, выплаченные на 1 акцию,
EPS - ЧП в расчете на 1 акцию.
Таблица 15* - Основные типы дивидендной политики
Подход к формированию
дивидендной политики
1. Консервативный
2. Компромиссный
3. Агрессивный
Типы дивидендной политики
1. Остаточная политика выплаты дивидендов;
2. Политика стабильного размера дивидендных
выплат
1. Политика минимального стабильного
размера дивидендных выплат с надбавкой в
определённые периоды - политика
«экстрадивидендов»
1. Политика стабильного уровня дивидендных
выплат по отношению к прибыли;
2. Политика постоянного возрастания размера
дивидендных выплат
Завершающим этапом формирования дивидендной политики является
выбор форм выплаты дивидендов:
1. Наличными деньгами,
2. Акциями. Она интересна для акционеров, ориентированных на рост
капитала в предстоящем периоде,
3. Автоматическое реинвестирование, т. е. право выбора получить
наличные деньги или реинвестировать в дополнительные акции,
4. Выкуп акции компании, т. е. на сумму дивидендного фонда фирма
выкупает на рынке свободно обращающиеся акции.
124

10.3. Порядок выплаты дивидендов
Порядок выплаты дивидендов устанавливается обычно законодательными
актами, в частности ГК РФ, ФЗ об АО.
Выплаты промежуточных дивидендов учитываются при выплате
конечного годового дивиденда.
По российскому законодательству источниками средств для выплаты
дивидендов являются:
1. Прибыль за текущий год по обыкновенным акциям;
2. Прибыль за отчётный год, специально формируемые фонды и резервы
по привилегированным акциям.
На выплату дивидендов по обыкновенным акциям направляется часть
чистой прибыли компании за вычетом суммы дивидендов по
привилегированным акциям.
В зарубежном законодательстве следующие источники:
1. Нераспределённая прибыль прошлых лет,
2. Эмиссионный доход,
3. Нераспределённая прибыль текущего года.
Решение о выплате промежуточных дивидендов, размере дивидендов и
решение о годовом дивиденде принимается Советом директоров общества. Это
служит основанием для принятия решения Общего собрания. При этом размер
годовых дивидендов не может быть больше рекомендованных Советом
директоров и меньше выплаченных промежуточных дивидендов.
Общее собрание акционеров вправе принять решение о выплате
дивидендов по акциям определённых категорий, а также по
привилегированным акциям в неполном размере. Как правило, дивиденды
выплачиваются наличными за вычетом подоходного налога.
В Европе, США наибольшее распространение получила практика выплаты
дивидендов акциями.
125

Дата выплаты дивидендов определяется Уставом Общества и решением
Общего собрания. Выплата не может начаться ранее 1 месяца после принятия
решения.
Для каждой выплаты составляется список лиц. Наряду с календарными
сроками выплаты дивидендов и ограничениями календарных сроков
существуют и общие ограничения на выплату дивидендов:
1) связанные с финансовым состоянием эмитентов;
2) связанные с группами акций.
Ограничения, связанные с финансовым состоянием эмитентов. Общество
не вправе выплачивать и принимать решение о выплате дивидендов, если
1. Не произошла полная оплата всего УК,
2. До выкупа акций, по которым акционеры имеют право требовать
выплаты,
3. На момент выплаты дивидендов общество отвечает признаком
несостоятельности,
4. Стоимость чистых активов общества меньше уставного капитала и
резервного капитала.
Ограничения, связанные с группами акций.
Общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов, если не
принято решение о выплате в полном размере дивидендов по
привилегированным акциям, по которым размер дивидендов установлен в
Уставе.
126

ДЛЯ ЗАМЕТОК
127

Пензенский государственный педагогический университет
имени В. Г. Белинского
Петросян Нвард Эдуардовна
Аверин Антон Юрьевич
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
Учебно-методический комплекс доя студентов,
обучающихся специальности 080105 - «Финансы и кредит»,
080109 «Бухгалтерский учет, анализ и аудит»
Редактор Дорошина В.А.
План ПГПУ 2008 г. Поз. 155
Подписано в печать 20.10.2008. Формат 60*84 1/16
Бумага писчая. Усл.-печ. л. - 7,4. Уч. изд. л. - 8 .
Печать - ризография. Тираж 100 экз.
Цена С. 129
Заказ 129/08
Издательство ПГПУ им. В.Г. Белинского:
440026, Пенза, ул. Лермонтова, 37, в:орп. 8, ком. 311.
128