Разумное распределение активов. Как построить свой портфель, чтобы максимизировать прибыль и минимизировать риск - Бернстайн У.

3 Поведение портфелей множественных активов
Моделирование поведения простых портфелей
Портфель, включающий более двух неидеально скоррелированных активов
Акции мелких компаний по сравнению с акциями крупных компаний
Международная диверсификация с использованием акций мелких компаний
Распределение активов: трехшаговый подход
Классы активов
Почему менеджеры фондов работают так плохо
Возможное исключение
Отклонение выживаемости
Новая парадигма: индекс Dow, равный 36000
Хеджирование; влияние валюты на иностранные финансовые активы
Поведенческие финансы
Чрезмерная уверенность
8 Внедрение стратегии распределения активов
Определение точного распределения активов
Восстановление баланса счета, защищенного от налогов
Восстановление баланса ваших налогооблагаемых счетов
Полезные веб-сайты по распределению активов
Приложение А. Как стать аналитиком собственного портфеля
Приложение В. Коэффициенты корреляции между классами активов
Автор: Бернстайн У.
Теги: финансы инвестиции
ISBN: 5-85582-176-5
Год: 2004
Похожие
Финансовый рынок: расчет и риск
Управление денежными потоками
Логика опционной торговли
Корпоративные финансы. Руководство к изучению курса
Текст
                    Как построить свой портфель, чтобы максимизировать
прибыль и минимизировать риск
распределение
активов
Уильям Бернстайн

THE INTELLIGENT
ASSET ALLOCATOR
How to Build Your
Portfolio to Maximize
Returns and Minimize Risk
WILLIAM J. BERNSTEIN
McGraw-Hill
New York San Francisco Washington, D.C Auckland Bogota
Caracas Lisbon London Madrid Mexico City Milan
Montreal New Delhi San Juan Singapore
Sydney Tokyo Toronto

КАК ПОСТРОИТЬ
СВОЙ ПОРТФЕЛЬ,
ЧТОБЫ МАКСИМИЗИРОВАТЬ
ПРИБЫЛЬ
И МИНИМИЗИРОВАТЬ РИСК
Разумное распределение
активов
УИЛЬЯМ БЕРНСТАЙН
Издательство «Лори»

The Intelligent Asset Allocator
How to Build Your Portfolio to Maximize Returns
and Minimize Risk
William J. Bernstein
McGraxv-HiU
A division of the McGraw-Hill Companies
Copyright © 2001 by the McGraW*HUl Companies, Inc.
All rights reserved.
ISBN 0-07-186236*3
Как построить свой портфель, чтобы максимизировать
прибыль и минимизировать риск
Разумное распределение активов
Уильям Бернстайн
Переводчик Т, Кублицкая
Редактор-корректор Е, Пресс
Верстка Л. Федерякиной
© Издательство "ЛОРИ"} 2004
Изд. N: OAI (03)
ЛР N: 070612 30.09.97 г.
ISBN 5-85582-176-5
Подписано в печать 10.06.2004 Формат 60x90/16
Печать офсетная
Печ.л. 21 Тираж 1500 Заказ К 4(0$
Цена договорная
Издательство "Лори". Москва 123100,
Шмитовский пр., д. 13/6, стр. 1 (пом. ТАРП ЦАО)
Телефон для оптовых покупателей: (095)256-02-83
Размещение рекламы: (95)259-01-62
Отпечатано в типографии ООО "Типография ИПО
вал д. 18
профсоюзов Профиздат"
109044, Москва, ул. Крутицкий

СОДЕРЖАНИЕ
Предисловие 		ix
Введение 		1
Дорожная карта	2
Как читать эту книгу	4
1	Общие положения . 		5
Среднеквадратическое отклонение		 		12
2	Риск и прибыль	17
Отдельные классы активов: 1926-1998 гг	17
Все внуки должны быть богатыми	28
Классы активов в период 1970-1998 гг	31
Проблема исторических прибылей	:	37
Краткое содержание	46
S	Поведение портфелей
множественных активов	47
Дядюшка Фред
делает вам еще одно предложение 		47
Моделирование поведения простых портфелей	50
Портфель, включающий более
двух неидеально скоррелированных активов	57
Краткое содержание	63
4	Поведение реальных портфелей	65
Изучение поведения сложных портфелей:
график соотношения прибыли и риска	65
«Разводнение» риска	71

vi
Содержание
Заграничные активы		 .	72
Еще один визит к дядюшке Фреду	80
Акции мелких компаний по сравнению
с акциями крупных компаний	84
Граница эффективности	87
Санта Клаус	90
Важность восстановления баланса . . . . ;	93
Эксперты	94
Краткое содержание		97
л
♦
5	Оптимальное распределение активов .... 99
Расчет оптимального распределения	100
Другие плохие новости			111
Международная диверсификация
с использованием акций мелких компаний	116
Распределение активов: трехшаговы й подход	118
Классы активов 		118
Состав активов первого уровня	119
Состав активов второго уровня	120
Насколько вы неортодоксальны?	122
Допустимый риск	:	125
«Портфель Мадонны»			126
Дефицитный портфель	128
Краткое содержание	130
6	Эффективность рынка	133
От «альфа»-человека к обезьяноподобному человеку . . . 139
Почему менеджеры фондов работают так плохо	141
Четыре уровня расходов взаимных фондов. 		144 -
Анализ ситуации: «эффект января»	145
Индексация как решение проблемы	148
Закон Данна 				157
Возможное исключение	160
Отклонение выживаемости			160
Платите ли вы налоги?	162
Инвестиционные бюллетени		 . 165
Как справиться с Мистером Рынком			168
Не совсем случайное блуждание	169
Что все это значит	173

Содержоние	vji
Инь и ян			174
Краткое содержание				 175
7	Разные разности	177
Инвестирование в стоимость	177
Исследования инвестирования в стоимость	184
Стоимость против роста			189
Трехфакторная модель			193
Инвестирование в «новую эру»	198
Новая парадигма: индекс Dow, равный 36 ООО ........ 203
Хеджирование; влияние валюты
на иностранные финансовые активы	211
Динамическое распределение активов	218
Поведенческие финансы	222
Чрезмерная уверенность	222
«Недавность»	224
Близорукость неприятия риска 		226
Краткое содержание	227
8	Внедрение стратегии
распределения активов	229
Выбор долей активов	229
Планирование с учетом налогов		232
Индексация: Vanguard и DFA	233
Облигации	244
«Казначейские лестницы»	246
Определение точного распределения активов	247
Налогооблагаемый счет	249
Счет IRA	249
Выполнение плана	250
Восстановление баланса счета, защищенного
от налогов	255
Восстановление баланса
ваших налогооблагаемых счетов	257
Должно ли быть так трудно?	• 260
«Фондвсего». 		261
Идти в ногу с рыночной оценкой	263
Выход на пенсию—самый большой риск	266
Кузен Гарри просит вашего совета	279

Содержание
9 Инвестиционные ресурсы	283
Скромный список рекомендуемой литературы	283
Полезные веб-сайты по распределению активов	289
Приложение А
Как стать аналитиком
собственного портфеля	293
Оптимизаторы среднего отклонения		 294
Приложение В
Коэффициенты
корреляции между классами активов	297
Глоссарий	303
Библиография	 . 317
Об авторе	321

ПРЕДИСЛОВИЕ
S1 июля 1993 года в газете The Wall Street Journal я
наткнулся на статью (из серии «Ваши денежные
дела»), в которой изучалась эффективность различ¬
ных моделей распределения активов за период
1973-92 гг. Статья была написана на основе исследо¬
вания, проведенного группой взаимных фондов Т.
Rowe Price. Использовалась очень простая методика:
воображаемые портфели строились на основе раз¬
личных сочетаний акций крупных и мелких компа¬
ний США, иностранных компаний, а также облига¬
ций США, и производился расчет прибыли и
рисков. В статье указывалось, что за изученный два¬
дцатилетний период эффективность различных
фиксированных сочетаний указанных активов пре¬
высила эффективность отдельных компонентов (а
также эффективность большинства профессиональ¬
ных финансовых менеджеров) при значительно бо¬
лее низких рисках. Я был заинтригован. Группа Т.
Rowe Price любезно предоставила мне данные, ле¬
жавшие в основе расчетов, и я их проанализировал.
Результаты были поразительными: почти любое ра¬
зумно сбалансированное сочетание четырех указан¬
ных видов активов позволяло получать результаты,
превосходящие те, которые были получены боль¬
шинством профессиональных финансовых менедже¬
ров за тот же период.
Например, «портфель простака», включающий в
себя по четверти акций крупных компаний США,

X
Предисловие
мелких компаний США, иностранных компаний и
9
первоклассных облигаций США, позволял получить
более высокую прибыль при существенно меньшем
уровне риска, чем сами по себе акции крупных ком¬
паний США (представленные в индексе S&P 500).
Индекс S&P 500, в свою очередь, продемонстриро¬
вал более высокую эффективность, чем 75% профес¬
сиональных финансовых менеджеров за тот же
период.
Данные группы Т. Rowe Price меня зачаровали;
вот где крылся простой инструмент для установле¬
ния эффективности распределения активов в исто¬
рическом аспекте: можно было собрать данные о
прежней эффективности различных классов акти¬
вов и проверить прибыли и риски задним числом. К
своему разочарованию, я не смог найти готового
программного обеспечения, которое позволяло бы
это проделать. Пришлось создавать собственные
электронные таблицы. Я начал покупать, выклянчи¬
вать, красть или брать взаймы данные по разнооб¬
разным активам за несколько исторических эпох и
создавать модели портфелей, восходящие к 1926 году.
Расчеты, выполненные группой Т. Rowe Price и
мною, содержали важное и явно выраженное предпо¬
ложение о том, что периодически происходило «вос¬
становление баланса» портфелей. Восстановление ба¬
ланса становится необходимым через некоторое
время, поскольку некоторые активы в портфеле будут
демонстрировать более высокую эффективность, чем
другие, и это приведет к изменению первоначально¬
го состава портфеля. Для того чтобы вернуть баланс
портфеля к его первоначальному составу, некоторые
из наиболее эффективных активов нужно продать, а

Предисловие
Xi
на вырученные деньги купить дополнительное коли¬
чество активов с более низкой эффективностью.
Большинству опытных инвесторов известно то,
что ключ к долгосрочному успеху лежит в последова¬
тельной теории распределения средств по широким
категориям активов, главным образом между ино¬
странными и американскими акциями и облигация¬
ми. Они также понимают, что выбор подходящего
момента на рынке и выбор акций или взаимных
фондов практически невозможен в долгосрочной
перспективе. В лучшем случае это способно отвлечь
внимание. Если сформулировать по-другому, то го¬
раздо важнее составить правильную пропорцию
иностранных акций, американских компаний, ино¬
странных облигаций и облигаций США, чем вы¬
брать «лучшие» акции или взаимные фонды, либо
прогнозировать время достижения рынком высшей
точки или «дна». (Как мы увидим далее, никому не
удается последовательно прогнозировать рынок и
почти никому — выбирать акции или взаимные фон¬
ды с постоянным успехом.).
Если вам в это трудно поверить, задумайтесь вот
над чем: 1987 г. не был очень удачным для фондово¬
го рынка США. Акции крупных компаний США
(представленные индексом S&P 500) выросли в том
неспокойном году лишь на 5,23%, а акции мелких
компаний вообще потеряли 9,3%. С другой стороны,
акции иностранных компаний поднялись в цене на
24,93%. Самый неловкий менеджер иностранного
фонда в том году превзошел бы по результативности
самого умелого специалиста по выбору акций мел¬
ких компаний. В 1992 г. случилось бы обратное, по¬
скольку акции мелких компаний США поднялись на
23,35%, а акции иностранных компаний упали на

Предисловие
11,85%. Наконец, в период 1995-1998 гг. беспреце¬
дентные прибыли были получены на «акции роста»
крупнейших американских компаний, но почти все
другие классы ценных бумаг принесли своим владель¬
цам убытки.
Вас и это не убедило? В конце 1980-х гг, Гэри
Бринсон, известный финансовый управляющий и
аналитик, вместе с коллегами опубликовал два слож¬
ных статистических исследования по 82 крупней¬
шим пенсионным фондам. В них был сделан вывод о
том, что распределение активов на 90% отвечало за
изменчивость прибыли среди фондов, а влияние вы¬
бора подходящего момента на рынке, а также выбо¬
ра конкретных акций или облигаций составляло ме¬
нее 10%. Иными словами, стратегия распределения
активов была в десять раз важнее, чем выбор акций
и выбор подходящего момента на рынке, вместе взя¬
тые. В последние годы многие обозреватели выска¬
зались о том, что цифра 90% слишком высока; воз¬
можно, распределение активов отвечает только за
50% изменчивости прибыли. В этих аргументах упу¬
щено самое главное. Выбор подходящего момента на
рынке и выбор ценных бумаг важен, и это очевидно.
Единственная проблема — в том, что никто не добива-
ется долгосрочного успеха в первом и почти никто •—
во втором. Распределение активов является единст¬
венным фактором воздействия на ваши инвестиции,
на который вы действительно можете повлиять.
Именно поэтому поражает, что так много чернил и
эфирного времени тратится на прогнозы и рекомен¬
дации аналитиков: что они думают о направлении
движения цен на акции или облигации, и какие конк¬
ретно акции или взаимные фонды нужно выбирать.
По сути, когда г-н Бринсон появился в программе

Предисловие
xiii
Лу Рьюкейсера «Неделя Уолл-Стрит» в 1994 г., почти
все его комментарии были направлены на выбор подхо¬
дящего момента на рынке, и почти никакого внимания
не было уделено стратегии распределения активов.
Человеческой натуре свойственна тяга к азартным
играм, и мало кто может удержаться от спекуляции
на событиях, которые невозможно предвидеть.
Итак, как добиться такого распределения акти¬
вов, которое обеспечит вам максимальную прибыль
при минимальном риске? Никак. Но не стоит печа¬
литься, потому что этого не может никто. Этого не
может сделать даже г-н Бринсон, который до отстав¬
ки имел в управлении больше активов, чем любой
другой человек на планете. Конечно, вы можете
взглянуть на исторические данные и изучить мето¬
ды, которые работали в прошлом, но не стоит пу¬
тать их с теми, которые будут работать в будущем.
Позже мы рассмотрим исторические данные и по¬
пытаемся извлечь из них полезный совет для своего
портфеля, но таких полезных уроков немного.
Во-первых, акции более рискованны, чем наличные
деньги. Во-вторых, в будущем они, вероятно, прине¬
сут более высокие прибыли, чем наличность, но эти
прибыли не будут настолько выше, как в прошлом,
особенно в недавнем прошлом. В-третьих, диверси¬
фикация портфеля уменьшает риск. И, наконец, ин¬
дексируйте свои инвестиции, когда только сможете.
По сути, если вы потеряли интерес к этой книге и
просто хотите получить рецепт создания прочного
портфеля, подумайте над следующим советом: купите
вышеупомянутый «портфель простака», состоящий
из бумаг индексированных фондов, — по четверти ак¬
ций крупных и мелких американских компаний, ино¬
странных акций и краткосрочных облигаций США.

xiv
Предисловие
Индексированные фонды превратились в товар поч¬
ти в той же степени, что и компьютерные чипы и
бензин, и их бумаги доступны через большинство
крупнейших фондов и фондовых «супермаркетов». Я
очень рекомендую фонды группы компаний Vangu¬
ard. В конце каждого года восстанавливайте баланс
своих счетов, так чтобы все четыре части опять были
равных размеров. Вот и все. Открытие счета займет
около 15 минут, и ежегодное восстановление баланса
должно также занять около 15 минут. На все осталь¬
ное время в течение года вы можете забыть об инве¬
стировании. Если следующие 20 лет окажутся хоть в
чем-то похожими на последние 20 лет, то вы превы¬
сите эффективность портфелей 75% всех профессио¬
нальных финансовых менеджеров.
В 1996 г. я поместил первое издание этой книги в
онлайновый режим и начал регулярно писать материа¬
лы для своего веб-сайта, Efficient Frontier (http://www.
efficientfrontier.com). Реакция на него превзошла мои
самые смелые ожидания. Потребность мелких инве¬
сторов в информации о распределении активов и те¬
ории портфелей радовала, но отклик, который я по¬
лучил от инвестиционных профессионалов, был
совершенно неожиданным. Да, сказали мне, мы все
знаем, насколько важным является распределение
активов, но его основные элементы — «дорожная
карта», если угодно,™ не были очевидны. Волшеб¬
ные возможности Интернета позволили мне всту¬
пить в контакт с десятками людей, которые разделя¬
ли мое увлечение теорией портфелей. Среди них
были известные люди, но были и неизвестные. По¬
следовало еще два электронных издания. Основой
для этого печатного издания стали исправленные
электронные издания, разные фрагменты веб-сайта

Предисловие
xv
и многочисленные дискуссии об инвестировании и
теории портфелей.
Читатели заметят несколько изменений по срав¬
нению с предыдущими электронными версиями.
Прежде всего, больше значения стало придаваться ин¬
дексации. Я пришел к выводу, что активное управле¬
ние портфелями — это игра для молокососов. Хотя в
некоторых областях, таких как акции мелких компа¬
ний, REIT (инвестиционные фонды, ориентирован¬
ные на недвижимость) и акции иностранных компа¬
ний, создается впечатление, что активные менеджеры
добиваются хороших результатов, это превышение
средних показателей эффективности иллюзорно. Я
исключил большинство разделов, описывающих рас¬
чел’ различных портфельных данных вручную: элект¬
ронные таблицы и финансовые калькуляторы вытес¬
нили ручные методы расчетов. Я полагаю, что умение
производить расчеты вручную способствует лучшему
пониманию статистических концепций, таких как
среднеквадратическое отклонение, но придется пе¬
рерыть много книг, чтобы научиться это делать. Я
также использовал новый алгоритм для расчета при¬
былей на портфель с восстановленным балансом и
отказался от оптимизации электронных таблиц, ко¬
торая присутствовала в предыдущих версиях.
В последние несколько лет инвестиционная от¬
расль вобрала в себя электронную коммерцию и сде¬
лала доступными для инвесторов огромное число
инструментов. К сожалению, большинство из них
представляет собой своеобразную веревку, на кото¬
рой многие инвесторы могут только повеситься:
фондовые супермаркеты, онлайновые торги и тон¬
ны «исследований» по ценным бумагам. Но для бла¬
горазумного инвестора они сулят большие выгоды.

xvi
Предисловие
«Взрыв» Интернета принес множество полезных
сервисов и сделал самых ярких представителей сфе¬
ры современных финансов доступными любому,
имеющему компьютер, модем и телефонную линию.
Во-вторых, еще важнее распространение недорогих
средств индексированного инвестирования. Теперь
даже самые мелкие инвесторы могут создавать порт¬
фели так же эффективно и почти с такими же низки¬
ми издержками, как и крупнейшие игроки.
Особая благодарность Джонатану Клементсу, Ро¬
берту Баркеру, Фрэнку Армстронгу, Джону Рекента-
леру, Дэвиду Уилкинсону, Стиву Данну, Скотту Бам-
су и многим другим из тех, кто помогал мне советами
и оказывал моральную поддержку в течение послед¬
них нескольких лет. Я очень благодарен Сьюзан Ша-
рин, чье редкое сочетание способностей к управле¬
нию финансами и финансовых знаний оказалось
бесценным. Наконец, большое спасибо моей жене
Джейн, без чьей поддержки и помощи в редактиро¬
вании не было бы этой книги.
Уильям Дж. Бернстайн,
Норт-Бенд, штат Орегон

ВВЕДЕНИЕ
Представьте себе, что вы внезапно перенеслись в
страну, в которой никогда раньше не бывали. Пыта¬
ясь найти дорогу домой, вы узнаете, что поблизости
припаркован новый, хорошо оснащенный, удобный
и надежный автомобиль. Вам дают ключи и говорят,
что нужно проехать несколько сот миль до аэропор¬
та, где вас ожидает самолет до дома.
Что вы сделаете? Направитесь ли вы к машине без
дальнейших расспросов и умчитесь вдаль, надеясь
наудачу отыскать путь к месту назначения? Вы колеб¬
летесь. От местных жителей не ускользает то, что
вы — простак, которому «обломился» дорогой авто¬
мобиль. Несколько подозрительных личностей тол¬
пится вокруг, пытаясь навязать вам свою «эксперт¬
ную» помощь. Доверитесь ли вы кому-нибудь из этих
людей?
Надеемся, что вы не сделаете ни того, ни другого,
а вместо этого найдете ближайший книжный мага¬
зин, купите подробную дорожную карту и проложи¬
те наиболее целесообразный маршрут до аэропорта.
Только после этого вы отправитесь в путь.
Большинство инвесторов оказывается в подобной
ситуации. Многие выбирают первый путь и начинают
свою инвестиционную карьеру с решительных дейст¬
вий (обычно вложив значительную часть своего капи¬
тала в очень рискованный сектор рынка, находящий¬
ся в высшей точке подъема или приближающийся к
ней). У них редко бывает четкое представление о том,

2
Введение
куда они направляются или как туда попасть. Гораздо
большее число людей знает, что они заблудились и
могут найти дорогу, только положившись на доброту
и опыт незнакомцев (которых по-другому называют
«исполнителями счетов» или «финансовыми плано¬
виками»). Слишком часто интересы этих «экспертов»
резко отличаются от интересов их клиентов.
Обучение тому, как нужно инвестировать самосто¬
ятельно, во многом напоминает поездку из одного
пункта в другой способом, который выбрал для себя
наш воображаемый путешественник. Дорожная кар¬
та проста и будет кратко описана ниже. Маршрут бу¬
дет проходить через определенные ориентиры, каж¬
дый из которых будет описан в отдельной главе.
Поездка будет временами медленной и сложной, и
нельзя будет срезать путь. Эту книгу нельзя читать
быстро; ее нужно поглощать методично, по одной
странице и по одной главе.
Дорожная карта
1.	Глубоко вздохните и ничего не делайте в тече¬
ние нескольких недель или месяцев, в зависимости
от того, сколько времени у вас уйдет на прохожде¬
ние этих шагов. Нет никакой спешной необходимо¬
сти немедленно и радикально менять свои финансы.
У вас есть время до конца жизни, чтобы привести
свои дела в порядок; время на обучение и планирова¬
ние будет потрачено с пользой.
2.	Развейте в себе понимание природы риска и
вознаграждения и фундаментальной связи между
ними на финансовых рынках.

Введение
3
3.	Выучите характеристики риска/вознагражде¬
ния для различных типов инвестиций.
4.	Поймите, что поведение диверсифицирован¬
ных портфелей ценных бумаг резко отличается от
поведения составляющих их отдельных активов,
почти так же, как торт может иметь разный вкус в за¬
висимости от сорта специальных жировых добавок,
муки, масла и сахара. Это называется теорией порт¬
фелей и имеет первостепенное значение для вашего
будущего успеха.
5.	Оцените степень допустимого для вас риска; за¬
тем научитесь использовать теорию портфелей для
построения портфеля ценных бумаг, который прине¬
сет вам максимум прибыли при данном уровне риска.
6.	В этот момент вы наконец готовы к покупке от¬
дельных акций, облигаций и взаимных фондов. Если
вам удастся выполнить все вышеуказанные шаги, то
этот шаг окажется самым легким.
Книга «Разумное распределение активов» посте¬
пенно проведет вас через эти шаги на пути к после¬
довательной инвестиционной стратегии, которую
вы будете использовать всю жизнь.
Можно ли успешно инвестировать, не имея четкого
понимания риска и вознаграждения на рынках капита¬
ла и теории портфелей? Конечно; многим это удава¬
лось. Можно также научиться платал» или управлять
самолетом без всяких уроков. Я этогоне рекомендую.

4
Введение
КАК ЧИТАТЬ ЭТУ КНИГУ
Это не роман Гришэма; материал, который предсто¬
ит усвоить, требует некоторых усилий. Каждая глава
создает основу для следующей, поэтому книгу нужно
читать подряд; нельзя перескакивать с главы на гла¬
ву. В идеале, эту книгу следовало бы взять с собой в
отпуск и читать по утрам на свежую голову. Почитав
часок, отложите ее и не возвращайтесь к ней до сле¬
дующего дня.
Выкладки с цифрами могут быть полезны, но они
не являются необходимыми. Некоторые ключевые
математические концепции и методы подробно опи¬
саны в отдельных «математических» разделах. Их
можно пропустить, если у вас мало времени, или вас
не интересует математика.
Наиболее важна глава 9, «Инвестиционные ресур¬
сы». Инвестирование — это путешествие длиною в
жизнь, в котором все время приходится учиться, и я
очень надеюсь на то, что книга пробудит в читателях
жажду к дальнейшему изучению этого предмета.

1
ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ
Вообразите, что вы работаете на богатого, но экс¬
центричного дядюшку Фреда. Он — добросовестный
и добрый работодатель, и после того, как вы прора¬
ботали на него несколько лет, он решает включить
вас в пенсионный план своей компании. Вам 30 лет,
и вы будете работать на дядюшку еще 35 лет, пока не
уйдете на пенсию в возрасте 65 лет. Каждый год он
будет вносить на ваш пенсионный счет $5000. А даль¬
ше вы должны будете выбрать заранее тип инвести¬
ционного инструмента до конца вашей профессио¬
нальной карьеры:
Вариант 1.Депозитные сертификаты с нормой
прибыли в годовом исчислении 3%.
Вариант 2.Более специфический инструмент: в
конце каждого года дядюшка Фред под¬
брасывает монету. Если выпадет «орел»,
то за этот год вы получаете 30%-ную
прибыль на инвестированный капитал,
если — «решка», то вы понесете убыток
в размере 10% за истекший год. Этот

6
Глава 1
вариант будет называться «подбрасы¬
вание монеты дядюшкой Фредом» или
просто «подбрасывание монеты»,
В первом варианте вы получаете фиксированную
норму прибыли и, по сути, совершенно определен¬
ную сумму денег по истечении 35 лет. Вооружившись
финансовым калькулятором, вы через несколько се¬
кунд определите, что этот выбор принесет вам сумму
в $302.310, на которую вы будете жить в свои золо¬
тые годы. Вы понимаете, что инфляция уменьшит
будущую стоимость этой роскошной суммы. По сути,
если инфляция также будет составлять 3%, то вы по¬
лучите только $107.436 от текущей покупательной
способности этих денег.
Второй вариант сначала вас смутит. Мысль о по¬
тере 10% с таким трудом заработанных пенсион¬
ных денег, если монета упадет не той стороной, ка¬
жется невыносимой. А что если вы будете нести
убытки несколько лет подряд? Если все 35 лет бу¬
дет выпадать «решка», то к пенсионному возрасту у
вас будут сущие гроши. С другой стороны, если все
35 лет будет выпадать «орел», то вы обанкротите
бедного дядюшку Фреда: он должен будет выплатить
вам $162 ООО ООО!
Рассмотрим внимательнее второй вариант. За до¬
статочно длительный период вы получите равное чис¬
ло «орлов» и «решек». Если представить это как пере¬
менную серию «орлов» и «решек», то ваша прибыль за
каждый двухлетний период будет представлена так:
1,3 х 0,9-1,17
Прибыль за первый год в размере 30% приведет
к тому, что сумма на вашем счете увеличится на 1,3,

Общие положения
7
а 10%-ный убыток увеличит вашу сумму на 0,9. На
каждый доллар, который вы имели в начале двухлет¬
него периода, вы теперь имеете $1,17.
Вы опять достаете калькулятор и выясняете, что
17% прибыли к концу двух лет — это то же самое, что
и годовая прибыль в размере 8,17%. Это явно выше
3%-ной прибыли в первом варианте. Конечно, у вас
может случиться полоса неудач, когда «решка» будет
выпадать больше чем в половине случаев. Однако,
ведя расчеты на калькуляторе методом проб и оши¬
бок, вы обнаружите, что должно выпасть 12 «орлов»
и 23 «решки», чтобы конечный результат получился
хуже, чем в первом варианте, и вы решаете, что ве¬
роятность этого достаточно низка. Вы наносите ви¬
зит преподавателю статистики, который учил вас в
институте, и он журит вас за то, что вы забыли о
простой возможности: вычислить вероятность лю¬
бых сочетаний подбрасывания монеты с помощью
так называемой функции биноминального распреде¬
ления. Поскольку вы смотрите на него, как баран на
новые ворота, он вздыхает, идет к компьютеру, запу¬
скает электронные таблицы и в несколько касаний
клавиатуры выдает вам график, представленный на
рис. 1.1. Какова вероятность того, что у вас выпадет
меньше 13 «орлов», и вы получите очень плохой ре¬
зультат? Меньше 5%. Вообще-то мы чересчур упро¬
щаем. Порядок подбрасываний монеты имеет боль¬
шое значение. Если 16 раз подряд выпадет «орел», а
затем 19 раз подряд выпадет «решка», то вы получи¬
те худший результат по сравнению с первым вариан¬
том, но если после 27 «решек» 8 раз подряд выпадет
«орел», то вы получите более высокий результат. Од¬
нако все это маловероятно, и предыдущая формула,

8
Глава 1
а также график на рис. 1.1 точно отражают шансы в
вашу пользу.
14%
12%
10%
£
о 8%
4%
2%
0%
1 3 5
Число«орлов»
Рис. 1.1. Вероятность при подбрасывании монеты дядюшкой
Фредом
Подбрасывание монеты также вводит понятие раз¬
ницы между средней прибылью, полученной на ак¬
тив, и прибылью в годовом исчислении. Некоторых
может заботить вопрос, почему прибыль при подбра¬
сывании монеты не составляет 10% вместо 8,17%, по¬
скольку среднее значение +30% и -10% равно +10%
(30 минус 10, деленное на 2). Средняя прибыль — это
просто среднее значение каждой отдельной годовой
прибыли. Прибыль в годовом исчислении — это бо¬
лее тонкий предмет. Это — прибыль, которую вы дол¬
жны зарабатывать каждый год, чтобы получить резу¬
льтат, равный результату при получении различных
годовых прибылей. Если вы владеете акциями, стои¬
мость которых удваивается (вы получаете на них

Общие положения
9
100% прибыли) в первый год, а затем ваш убыток со¬
ставляет 50% на следующий год, то вы имеете нуле¬
вую прибыль в годовом исчислении. Если вначале
цена ваших акций составляла $10 за акцию, то к концу
первого года она была $20, а к концу второго года —
опять $10. Вы не заработали денег, и тем не менее
средняя прибыль составляет, так сказать, 25% (сред¬
нее значение +100% и -50%). Ваша прибыль в годовом
исчислении равна нулю. Прибыль в годовом исчисле¬
нии и средняя прибыль — это явно не одно и то же.
При подбрасывании монеты получаем среднюю при¬
быль 10% и прибыль в годовом исчислении 8,17%.
Прибыль в годовом исчислении всегда меньше, чем
средняя прибыль. Если при подбрасывании монеты у
вас в половине случаев получится прибыль -10%, а в
половине — +30%, то это будет то же самое, что и по¬
лучение прибыли в размере 8,17% ежегодно. Вы
оплачиваете свои счета из прибыли в годовом исчис¬
лении, а не из средней прибыли. Вот почему прибыль
в годовом исчислении так важна.
Подбрасывание монеты дядюшкой Фредом может
казаться очень странным способом, однако он почти
идентичен тому выбору, перед которым стоит боль¬
шинство инвесторов: выбором между «безопасно¬
стью» счетов денежного рынка или казначейских век¬
селей и «авантюрностью» обыкновенных акций.
Второй вариант предлагает почти наверняка превос¬
ходный результат, но какой ценой: небольшая воз¬
можность получения более низкого результата и, что
более важно, это леденящее душу подбрасывание мо¬
неты дядюшкой Фредом каждый год. Однако, что
действительно пугает, так это вариант с 3%-ными де¬
позитными сертификатами: выбрав его, вы почти на¬
верняка проживете свои золотые годы в бедности.

10
Глава 1
Я сознательно привел этот пример с подбрасыва¬
нием монеты дядюшкой Фредом: его легко понять, и
он довольно четко отражает примерные прибыли и
риски обыкновенных акций. Прибыль на обыкно¬
венные акции за последние 73 года (1926-1998) со¬
ставляла 11,22%, т.е. примерно в тех же пределах,
что и при подбрасывании монеты. Что более важно,
«рискованность» подбрасывания монеты и обыкно¬
венных акций практически одинакова. Вскоре я объ¬
ясню, как точно измерить эту рискованность. Под¬
брасывание монеты — это удобное символическое
представление рисков и прибылей обыкновенных
акций. Это также хороший способ понять поведение
портфелей с множественными типами активов.
Вам только что рассказали об одном из фундамен¬
тальных законов инвестирования: в конечном итоге
вы получаете компенсацию за то, что рискуете. И на¬
оборот, если вы стремитесь к безопасности, то ваши
прибыли будут низкими. Опытные инвесторы пони¬
мают, что вознаграждение и риск связаны между со¬
бой сложной связью. Один из самых надежных спо¬
собов распознать инвестиционное мошенничество:
вам предлагают слишком высокие прибыли с низким
уровнем риска.
Рассмотрим более сложный пример прибыли на
инвестированный капитал, чем подбрасывание мо¬
неты. Скажем, вы инвестировали средства в актив А
(не важно, что это такое). Вы получите следующие
прибыли за восемь лет подряд:
Год 1:
20%
Год 2:
0%
ГодЗ:
10%

Общие положения
11
Год 4:
-10%
Год 5:
30%
Год 6:
15%
Год 7:
10%
Год 8:
5%
Какова ваша прибыль на актив А? В году 1 ваша
прибыль была 20%, поэтому умножьте стоимость
своего актива на 1,2. В году 2 вы умножаете ее на 1,0.
В году 3 вы умножаете ее на 1,1, и в году 4, получая
убыток 10%, вы умножаете стоимость актива на 0.9.
Таким образом, через восемь полных лет окончате¬
льную стоимость вашего актива нужно будет рассчи¬
тать так:
1,2	х 1,0 х 1,1 х 0,9 х 1,3 х 1,15 х 1Д х 1,05 = 2,051
В этом примере, если актив А стоил $10 в начале
периода, то сейчас он стоит в 2,051 раза больше
своей начальной стоимости, т.е. $20,51. Общая при¬
быль за восемь лет составляет 105,1%. (Пусть вас это
we	помните, что рост на 50% означает, что
важу начальную сумму нужно умножить на 1,5, и что
рост на 100% означает умножение на 2.) Средняя
прибыль — «со просто среднее значение восьми отде-
f»* прибылей, или 1$%. Однако мы знаем, что на
самой дел* важна прибыль в годовом исчислении
(т.е. прибыль, которую потребуется зарабатывать
каждый год» чтобы получить такой же результат). Как
эго рассчитать? Если вы знакомы с электронными
таблицами, то это делается в мгновение ока: все паке¬
ты электронных таблиц имеют обширные возможно¬
сти для финансовых расчетов. Если вы незнакомы с

12
Глава 1
электронными таблицами, то проще всего выполнить
расчеты с помощью финансового калькулятора. Если
у вас его нет, то купите. Я призываю вас научиться ис¬
пользовать функцию расчета аннуитета (периодиче¬
ски уплачиваемых взносов. — Прим. пер.): это умение
будет необходимо для планирования пенсионных
платежей, расчета выплат по ссудам и т.д. У этого ка¬
лькулятора есть также статистическая функция, по¬
зволяющая быстро рассчитать риск инвестиций, ис¬
ходя из ряда прибылей. Введя числа в функцию
расчета аннуитета, мы выясним, что в годовом исчис¬
лении прибыль для вышеуказанного примера равна
9,397%. Вас не должно удивлять то, что она несколь¬
ко ниже 10%-ной средней прибыли, поскольку при¬
быль в годовом исчислении всегда меньше, чем сред¬
няя прибыль.
Среднеквадратическое отклонение
Теперь мы готовы рассчитать риск актива А. Для это¬
го рассчитывается среднеквадратическое откло- не-
ние, служащее мерой «разброса» набора чисел. Расче¬
ты можно произвести вручную, но это очень
утомительно. Обычно они производятся с помощью
электронных таблиц или финансового калькулятора.
В приведенном выше случае с восемью прибылями
среднеквадратическое отклонение было 11,46%.
Что делать со среднеквадратическим отклоне¬
нием? Прежде всего, следует ознакомиться с ним
как с мерой риска. Обычно среднеквадратическое
отклонение годовой прибыли для различных классов
активов таково:
Денежный рынок (наличность): 2%-3%
Краткосрочные облигации: 3%-5%

Общие положения
13
Долгосрочные облигации: 6%-8%
Акции компаний США
(консервативная оценка): 10%-14%
Акции компаний США
(агрессивная оценка): 15%-25%
Акции иностранных компаний: 15%-25%
Акции компаний, работающих
на развивающихся
рынках (emerging markets): 25%-35%
Почти все рейтинговые службы взаимных фондов
указывают среднеквадратическое отклонение в своих
отчетах, Momingstar Inc., компания, занимающаяся
сбором информации и анализом деятельности взаим¬
ных фондов, указывает среднеквадратические откло¬
нения годовой прибыли за предыдущие 3, 5 и 10 лет.
В некоторых случаях у вас может быть прибыль толь¬
ко за один или два года. Тогда среднеквадратическое
отклонение годовой прибыли можно определить, ум¬
ножив среднеквадратическое отклонение ежеквар¬
тальной прибыли на 2 или среднеквадратическое от¬
клонение ежемесячной прибыли на 3,46. Каждый раз
когда продавец или брокер пытается продать вам
ценную бумагу любого типа, спросите его, каково
среднеквадратическое отклонение годовой прибыли
(или каким оно ожидается, если речь идет о первич¬
ном размещении). Если он не знает, даже не думайте
о покупке. Если ваш брокер незнаком с концепцией
среднеквадратического отклонения прибыли, найди¬
те нового брокера.
Что в действительно означает показатель средне¬
квадратического отклонения? Он означает, что две
третьих всего времени годовая прибыль по активу

14
Глава 1
будет находиться между 1 среднеквадратическим от¬
клонением выше и 1 среднеквадратическим отклоне¬
нием ниже среднего значения. В случае актива А это
означает, что две третьих всего времени этот пока¬
затель будет находиться между -1,46% (10 минус
11,46) и 21,46% (10 плюс 11,46). Я изобразил «нмж-
нюю часть» графика для актива А на рис. 1.2. Можно
видеть, что существует один шанс из шести пожучить
убыток, превышающий 1,46%. Существует один
шанс из 44 получить убыток, превышающий 12,92%
(на 2 среднеквадратических отклонения меньше
среднего), и один шанс из 740 получить y&mtm, пре¬
вышающий 24,38% (на 3 среднеквадратических от¬
клонения меньше среднего).
Математические гкмфобиосга:
						 другие меры риска
Те из вас, кто имеет серьезную математиче¬
скую подготовку, признают ограничения средне¬
квадратического отклонения (СО) как меры рис¬
ка. Например, в реальном мире инвестирования
прибыли не следуют модели классического «нор¬
мального распределения», а гораздо ближе подхо¬
дят к логарифмически нормальному распределе¬
нию. Далее, существует некоторая степень
асимметричности относительно среднего (асим¬
метрия), а также более высокая частота событий
ближе к экстремумам диапазона (эксцесс). Наибо¬
лее значимый недостаток СО как меры риска — в
том, что одинаково важное значение придается
прибылям выше и ниже среднего, в то время как
только события, происходящие ниже среднего
значения, важны при измерении риска инвести¬
ций. Это навело некоторых ученых и практиков
на мысль ввести «полудисперсию», или среднюю

Общие положения
15
дисперсию событий, происходящих ниже средне¬
го значения, как более реалистичное измерение
риска. На практике, однако, как дисперсия, так и
полудисперсия дают очень похожие результаты, и
дисперсия/СО остается превосходной мерой рис¬
ка. По сути, у простой дисперсии/СО есть допол¬
нительное преимущество, поскольку она дает вам
две возможности поймать избыточную изменчи¬
вость (волатильность). В недавнем скандальном
случае с Long Term Capital Management у фирмы
не проявлялось значительной Отрицательной по-
лудисперсии, пока она не оказалась на пороге бан¬
кротства. Обычный расчет простого СО /диспер¬
сии ежемесячной прибыли предупредил бы о на¬
двигающихся проблемах за несколько лет.
Существует почти так же много определений
риска, как и ученых в сфере финансов. В число
других возможных мер риска входят вероятность
номинального убытка, или убытка с поправкой на
инфляцию, «среднеквадратическое отклонение
убытка,» или вероятность получения более низко¬
го дохода, чем по данному индексу, такому как S&P
500, или чем по казначейским векселям. Многие
отдают предпочтение мере, связанной с вероятно¬
стью того, что доходность ваших инвестиций бу¬
дет ниже, чем у безрискового актива, обычно —
казначейских векселей. Это легко рассчитать по
формуле, используя «функцию кумулятивного нор¬
мального среднеквадратического отклонения», по¬
добную функции биноминального распределения,
которую использовал наш воображаемый препода¬
ватель статистики.
Вы можете придумать собственную меру риска.
Такие индивидуальные меры риска и прибыли
называются «функциями полезности».

16
Глава 1
4%
3%
2%
1%
0%
-40	-20	0	20	40	60
Прибыль {%)
Рис. 1.2» Распределение прибыли на Актив А
В качестве более легкого примера мысленно рас¬
смотрим фонд, состоящий из латиноамериканских
акций, с ожидаемой прибылью в 15% и очень высо¬
ким СО в 35%. Это говорит вам, что вы ожидаете
убытка в 20% или выше каждые б лет, убытка выше
55% каждые 44 года и убытка выше 90% каждые 740
лет. Очень сомневаюсь в том, что многие продавцы
фонда или брокеры, продвигающие этот фонд, в по¬
следние годы раскрывали такую информацию своим
клиентам. По сути, одним из признаков опасно пере¬
напряженного рынка (на котором совершается слиш¬
ком много спекулятивных покупок. — Прим. пер.) явля¬
ется присущая ему общая недооцененность рисков.
Если до сих пор вы понимали весь материал в этой
главе, то вы либо очень старались, либо хорошо опе¬
рируете цифрами (или же прошли курс статистики).
Сегодня больше не читайте; посидите у бассейна, тяп¬
ните «Маргариту». Вы это заслужили. Когда вы верне¬
тесь, мы начнем рассматривать реальные активы.

2
РИСК И ПРИБЫЛЬ
ОТДЕЛЬНЫЕ КЛАССЫ АКТИВОВ: 1926-1998 ГГ.
К этому моменту у вас уже должно быть представле¬
ние о статистическом значении понятий «прибыль»
и «риск». Вы готовы к анализу долгосрочных истори¬
ческих данных по широкому спектру активов. Можно
предположить, что вы не купите автомобиль или хо¬
лодильник, не выяснив, насколько надежно они рабо¬
тают и как часто их нужно ремонтировать, в подходя¬
щем издании типа Consumer Reports. Подобным
образом, вы не должны инвестировать значительную
часть своего свободного дохода, не получив достаточ¬
ного представления об ожидаемой прибыли (надеж¬
ность работы) и риске (информация о ремонте). К
счастью, существует большой объем полезных данных,
которые относительно легко доступны и дешевы. Ско¬
лько времени нужно для того, чтобы получить хоро¬
шее представление о долгосрочной прибыли и риске
класса активов? Возможны варианты, но необходимы
данные, по крайней мере, за 20 или 30 лет, чтобы по¬
лучить хорошее представление об ожидаемой прибы¬
ли. Можно получить хорошее представление о риске

18
Глава 2
ление о риске актива из ежемесячных данных за пе¬
риод, не превышающий 5 или 10 лет.
Что касается ценных бумаг американских компа¬
ний, то можно жить припеваючи; существуют полез¬
ные данные, восходящие ко времени образования
Республики, по обыкновенным акциям и государст¬
венным облигациям, и исключительно подробные
данные, начиная с 1926 года. Одной из величайших
книг в мире инвестиций является монография груп¬
пы Ibbotson Associates «Stocks, Bonds, Bills, and Infla¬
tion» (известная среди инвесторов как «SBBI»). В
ней содержатся все возможные классификации при¬
былей, рисков и корреляций по большому числу аме¬
риканских активов за периоды от месяца до десяти
дней. Мы рассмотрим пять классов активов: акции
крупных и мелких компаний США, а также 30-днев¬
ные, 5-летние и 20-летние казначейские ценные бу¬
маги. В таблице 2.1 суммировано все, что вам дейст¬
вительно нужно знать об американских акциях и
облигациях в целом; неплохо было бы запомнить
примерные цифры прибыли и СО для этих активов.
Таблица 2.1. Классы активов с 1926 по 1998 гг.
Актив Прибыль	Среднеквад- Самая низкая Прибыль за
в годовом	ратическое прибыль 1929-1932 (%)
исчислении,	отклонение, за один год,
1926-1998 (%)	1926-1998 (%) 1926-1998 (%)
		 III .«ш д» i I	т ич» « » > I ■■ ■ ■ ■ * ■ т 4— ■» » лт л т	*» ш I ^
30-дневные казна- 3,77	3,22 0,00 +9,49
чейские векселя
5-летние 5,31	5,71 -5,13 +20,27
казначейские
ценные бумаги
20-яетние 5,34	9,21 -9,19 +19,73
казначейские
ценные бумаги

Риск н прибыль
19
Таблица 2 Л (продолжение)
Актив
Прибыль
в годовом
исчислении,
1926-1998 (%)
Среднеквад- Самая низкая
ратическое прибыль
отклонение, за один год,
1926-1998 (%) 1926-1998 {%)
Прибыль за
1929*1932 (%)
Акции крупных
компаний
11,22
20,26
-43,35
-64,23
Акции мелких
компаний
12,18
38,09
-59,12
-87,98
Рассмотрим каждый класс активов отдельно. Не¬
обходимо обращаться к соответствующей серии гра¬
фиков для каждого актива. В терминологии, относя¬
щейся к государственным ценным бумагам, можно
запутаться. Ценная бумага сроком менее 1 года назы¬
вается казначейским векселем. Обязательство сро¬
ком от 1 до 10 лет называется казначейским биле¬
том, а сроком более 10 лет — облигацией.
Казначейские векселя. Казначейский вексель
(см. рис. 2.1) — это наиболее безопасный класс инве¬
стиций. Если исключить полное крушение нации, то
не существует возможности дефолта, хотя дядя Сэм
время от времени печатает деньги под давлением
инфляции. Цена этой безопасности очень высока;
прибыль составляет только 3,77%, что лишь нена¬
много выше темпов инфляции 3,08% за период
1926-1998 гг. Далее, хотя многие ученые считают каз¬
начейские векселя «безрисковыми», беглый взгляд
на график казначейских векселей позволяет увидеть
значительную изменчивость прибыли, а это означа¬
ет, что вы не можете полагаться на постоянный по¬
ток доходов. Этот риск надлежащим образом отра¬
жен в среднеквадратическом отклонении в 3,22%.
Об эффективности казначейских векселей можно

20
Главе 2
сказать лишь то хорошее, что, в конечном итоге, их
доходность не отстает от темпов инфляции, хотя
бывали длительные периоды, i эгда это наблюдение
было неверным, особенно в 1970-х гг.
1б
14
12
ST 10
4
-2 Ж-Н-Н . 1 Ж1! 1"гН'> I1И Н 111! [ i 11 Н 111' l-t-l Hlitl И"! М 1111 Ж 11 Н-Ж-Н-Н i i 1111 *
1925 1930 1935 1940 194S 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
Рис. 2.1. Казначейские векселя, 1926-1998 гг.
I
Среднесрочные (5-летнне) казначейские биле¬
ты. Подобно казначейским векселям, среднесроч¬
ные (5-летние) казначейские билеты (см. рис. 2.2)
предлагают почти абсолютную защиту от дефолта по
основной сумме и процентам, но они связаны с од¬
ним риском — риском повышения процентных ста¬
вок. Рыночная стоимость билета или облигации с
фиксированным купоном дохода снизится при повы¬
шении процентных ставок, и чем дольше срок пога¬
шения казначейского билета или облигации, тем бо¬
льше будут потери. При сроке погашения в пять лет
снижение рыночной стоимости основной суммы мо¬
жет превысить размер купона билета или облигации,

Риск и прибыль
21
что приведет к получению отрицательной общей
прибыли за год. Это случалось семь раз за прошед¬
шие 73 года, а самый большой убыток за этот период
(2,65%) был получен в 1994 г. За несение этого риска
вы получите в качестве вознаграждения 1,5% долго¬
срочной прибыли дополнительно. В конечном ито¬
ге, реальная (с поправкой на инфляцию) прибыль
составила около 2%.
30
25
20
£
15
А
§
10
\С
5
а
В
5
0
-5
-10
I
lilll.llllnll.jllj
г
I
||
I
I'HiM'l I И1 i1 Н I I'l I'H'I'I i'l'Hi'MI 1111 111 l-rl l-i l i-i 111 И 1111 Hr "N-l-l-i- 1-Ж-Ж !■ i-l !■
1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
Рис, 2.2. Пятилетние казначейские билеты, 1926-1998 гг.
Долгосрочные (20-летние) казначейские облига¬
ции. Поведение долгосрочных казначейских цен¬
ных бумаг во многом похоже на поведение средне¬
срочных казначейских билетов, за исключением
того, что риск процентной ставки по ним значитель¬
но выше, с чем были связаны убытки за 20 из 73 про¬
шедших лет; при этом однажды убыток составил поч¬
ти 10%, а во многих других случаях он превысил 5%
(см. рис. 2.3). Удивляет то, что вы не получаете почти

22
Глава 2
никакого вознаграждения за несение этого риска;
прибыль почти аналогична той, которую можно по¬
лучить по пятилетним билетам.
so
40
& 30
vg 20
I
10
-10
1925 1930 1935 1940 194S19501955 I9601965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
Рис. 2.3. Двадцатилетние казначейские облигации,
1926-1998 гг.
Почему многие умудренные опытом инвесторы
вкладывают средства в долгосрочные бумаги, когда
можно получить такую же прибыль при меньшем
уровне риска по краткосрочным бумагам? Ответ, ко¬
торый мы исследуем в дальнейших главах, заключа¬
ется в том, что большая часть «избыточного риска»
долгосрочных казначейских ценных бумаг исчезает
при правильном построении портфеля. Часть риска,
исчезающая при диверсификации, называется неси¬
стематическим риском, а остающаяся часть, кото¬
рую нельзя диверсифицировать, называется систе¬
матическим риском. Существует еще одна причина,

Риск и прибыль
23
по которой прибыли по долгосрочным казначей¬
ским ценным бумагам (и другим долгосрочным бума¬
гам) столь низки: они являются излюбленным объек¬
том инвестиций страховых компаний, имеющих
долгосрочные фиксированные обязательства, кото¬
рые можно компенсировать с помощью долгосроч¬
ных ценных бумаг.
В действительности, существует множество клас¬
сов активов, очевидные риски которых кажутся неп¬
ропорционально высокими по сравнению со скудны¬
ми прибылями. Наилучшим примером может слу¬
жить класс акций компаний, занимающихся добычей
драгметаллов, с реальными долгосрочными прибыля¬
ми в несколько процентов и годовым СО около 30%.
Обыкновенные акции крупных компаний* В про¬
шедшие 73 года этот класс активов состоял из акций
различных групп крупных компаний, или «индек¬
сов». Последней «инкарнацией» является известный
индекс S&P 500. Терминология, связанная с этой
группой активов, может показаться читателю запу¬
танной. Эти активы называют «акции крупных ком¬
паний», «S&P» или «S&P 500». В данной книге все эти
термины взаимозаменяемы.
Вознаграждения по этому классу активов значитель¬
ны: реальная прибыль свыше 8% (см. рис. 2.4). При¬
влекательность обыкновенных акций невозмож- но
отрицать: ваше богатство (с поправкой на инфля¬
цию) будет удваиваться каждые девять лет. Отложи¬
те $10000 в пользу своего новорожденного ребенка —
и через 50 лет у него будет $470.000 в пересчете на теку¬
щую покупательную способность, что пойдет на обуче¬
ние ваших внуков в колледже. Конечно, эта прибыль не
приходит сама по себе. От рисков все внутренности мо¬
гут вывернуться наизнанку. Среднеквадратическое

24
Глава 2
отклонение для обыкновенных акций крупных ком¬
паний составляет 20,26%. (Этот же показатель при¬
сутствует при подбрасывании монеты дядюшкой
Фредом: в том случае СО также составляет 20%.) В
неудачный год вы можете потерять более 40%, а за
четыре календарных года, 1929-1932 гг., стоимость
инвестиций этого класса с поправкой на инфляцию
(«реальная» стоимость) уменьшилась почти на две
третьих.
60
40
*20
■W'
а -20
-40
•60
Рис. 2.4. Прибыль на обыкновенные акции, 1926-1998 гг.
♦
Акции мелких компаний. Если общая стоимость
акций, находящихся в обращении, или «рыночная
капитализация», позволяет по своей величине отне¬
сти компанию к числу «нижних» 20% в листинге
Нью-йоркской фондовой биржи, то такие акции счи¬
таются акциями мелких компаний. (В настоящее
время большинство этих акций в действительности
продаются вне биржи.) Здесь прибыли и риски

Риск и прибыль
25
связаны с типом отрасли (см. рис, 2.5). Ваша реаль¬
ная прибыль теперь превышает 9%: это значит, что
ваше богатство будет удваиваться, с поправкой на
инфляцию, каждые восемь лет. Отложите $10000 в
пользу своих внуков, и через 50 лет у вас будет
$785,000 в пересчете на текущую покупательную спо¬
собность. Ах да, риски: за период 1929-1932 гг. убыт¬
ки по этому классу инвестиций превысили 85%!
200
150
-100 М'Н-Н H'H*H И Н+НЖ )"11 Н11111 П i 1I I !'Ж 1"1"Н"11 ''■Н'Н'Ж I'l M1-I. i HTfrttt-WrH
1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 I960 1%S 1970 1975 1980 198S1990 1995 2000
Рис. 2.5. Прибыль на акции мелких компаний,
1926-1998 гг.
На рис. 2.6 и 2.7 показано влияние более длитель¬
ных периодов владения на акции крупных компаний
США. На рис. 2.6 показаны пятилетние циклы при¬
былей на акции крупных компаний; за исключением
периода Великой Депрессии; картина отнюдь не
ужасна, поскольку убытки были получены только в
некоторые периоды. Созерцание рис. 2.7, на кото¬
ром представлен график для 30-летних периодов

26
Глава 2
владения, успокаивает; нет ни одного 30-летнего пе¬
риода с прибылью ниже 8%. Основная идея ясна: ак¬
циями необходимо владеть долго. Не придавайте бо¬
льшого значения краткосрочной волатильности
рынков; в конечном итоге, акции почти всегда при¬
носят более высокие прибыли, чем облигации.
Рис. 2.6. Прибыли на обыкновенные акции за 5-летние
периоды, 1926-1998 гг.
Этот предмет можно также проанализировать с
теоретической точки зрения. Используя некоторые
относительно простые статистические методы, мож¬
но рассчитать риск более низкой эффективности по
сравнению с «безрисковыми» инвестициями в казна¬
чейские векселя. Этот метод исходит из прибыли на
обыкновенные акции 10%, СО 20% и нормы прибы¬
ли по казначейским векселям 3%. В любом данном

Риск и прибыль
27
году риск того, что эффективность акций будет ниже
эффективности казначейских векселей, равен 36%. За
5-летний период этот риск составляет 22%; за 10 лет —
13%; за 20 лет — 6%; за 30 лет — 3%; и за 40 лет — лишь
1%. Основная идея прежняя: чем больше временной
горизонт, тем меньше вероятность риска убытка.
14
12
10
* 8
j 6
Я
2
0
Рис. 2.7. Прибыли на обыкновенные акции за 30-летний
период, 1926-1998 гг.
Здесь необходимо сделать предупреждение. Неко¬
торые интерпретировали высказанную выше мысль
как демонстрацию того, что акции со временем ста¬
новятся менее рискованными. Это не совсем верно.
Взгляните на рис. 2.7. Разница между самой высокой
и самой низкой прибылью за 30 лет составляет поч¬
ти 5%. При сложении 5%-ной разницы в прибыли за
30 лет получается почти четырехкратная разница в
размере конечного богатства. На рис. 2.8 показаны
значительные различия в конечной стоимости $1,

28
Глава %
инвестированного в различные 30-летние периоды с
1926 г. График показывает, что при измерении риска
как среднеквадратического отклонения величины ко¬
нечного богатства акции на самом деле становятся
более рискованными с течением времени. Это не
тривиальное или теоретическое различие. Вероятно,
наиболее релевантное определение риска — это веро¬
ятность остаться без денег. Для вас жизненно необхо¬
димо думать о том, какая мера риска лучше всего опи¬
сывает ваши личные потребности и ощущения.
3
I
Рис. 2.8, Рост $1, инвестированного в обыкновенные акции,
за 30-летний период
ВСЕ ВНУКИ ДОЛЖНЫ БЫТЬ БОГАТЫМИ
В начале безмятежного лета 1929 г. Джон Дж. Рэс-
коб, один из ведущих финансовых специалистов
компании General Motors, дал интервью журналу
The Ladies Home Journal. Финансовый дух времени

Риск и прибыль
29
конца 1920-х гг. очень мило отражен в цитируемом
фрагменте:
Предположим, мужчина женится в возрасте двадцати трех
лет и начинает регулярно сберегать пятнадцать долларов
в месяц; почти любой человек, имеющий работу, может
это сделать, если попытается. Если он инвестирует в хоро¬
шие обыкновенные акции и позволит накапливаться диви¬
дендам и правам на покупку акций из новых выпусков на
льготных условиях, то по истечении двадцати лет у него
будет, по крайней мере, восемьдесят тысяч долларов и до¬
ход от инвестиций в размере примерно четырехсот долла¬
ров в месяц. Он будет богат. А "поскольку каждый может
это сделать, то я твердо уверен, что каждый не только мо¬
жет, но и должен быть богатым.
Гипотетический молодой человек г-на Рзскоба был
настоящим гением инвестирования: превращение
$15 в месяц в $80.000 через 20 лет требует нормы при¬
были в годовом исчислении, превышающей 25%. Это
интервью и предложенная в нем схема инвестиций
по сей день вспоминаются как абсурдный пример тех
заразительных настроений, которые предшествовали
надуванию «пузыря» фондового рынка до 1929 г.
И тем не менее, в конечном итоге, г-н Рэскоб не
так уж сильно промахнулся. Представим себе, что ги¬
потетический молодой человек г-на Рэскоба начал
инвестировать $15 в месяц в обыкновенные акции 1
января 1926 г. и продолжал это делать вплоть до
своей смерти в возрасте 91 года 31 декабря 1994 г. К
этому времени он накопил бы $2.462.295. Если бы он
инвестировал в акции мелких компаний, то у него
было бы $11.730.165. Очевидно, в этом расчете содер¬
жится ряд нереалистических предположений, а имен¬
но: что основная сумма и дивиденды никогда не тра¬
тились, налоги не были уплачены, и акции были
куплены без комиссионных. Возможно, мы ошиблись

30
Глава 2
в своей оценке в 2 или 3 раза; и все же долгосрочные
результаты впечатляют. Оптимист может приводить
это как пример «магаи сложных процентов». Слиш¬
ком многое было раздуто из этого явления. Пессимист
отметит, что наш усердный накопитель умер в глубо¬
кой старости, так и не насладив- шись своим богатев
вом. Если бы он расходовал ежегодно хотя бы малую
часть своих сбережений, то его состояние было на¬
много меньше. Я предпочел бы быть 26-летним и
фланировать по парижским бульварам с нескольки¬
ми франками в кармане, чем богатым стариком. Все
не могут быть богатыми, но, возможно, это удастся
их внукам.
Я призываю вас уделить несколько минут изуче¬
нию рисунков с 2.1 по 2.8, чтобы получить должное
впечатление от величины рисков, связанных с обли¬
гациями и обыкновенными акциями. Следующие 73
года могут оказаться такими же ухабистыми, как и
прошедшие.
Индивидуальные инвесторы неизбежно входят в
акции в периоды сильных рынков «быков»; созерца¬
ние того, как друзья и соседи быстро и без усилий по¬
лучают прибыль, пробуждает мощные силы человече¬
ской природы. Те, кого рынок засасывает впервые в
период всеобщего энтузиазма, неизбежно страдают
отсутствием адекватной оценки рисков, связанных с
высокой прибылью; они успокаиваются от льстивых
речей экспертов о том, что можно «держаться ближе
к йыходу» и лродать свои акции в тот момент, когда
«зарычит медведь». Получив неизбежные убытки,
они поддаются еще более мощному элементу финан-
со юй природы человека: стремлению дистанцирова¬
ться психологически от своего «провала» и продать
акции с большими убытками, обычно тогда, когда

Риск н прибыль
31
цены находятся на нижнем уровне. Простой факт за¬
ключается в том, что ни один инвестор, каким бы
умелым он ни был, не может избежать сокрушитель¬
ных потерь, которые случаются время от времени,
даже если он принимает на себя рыночные риски с
максимальной осторожностью. Ко всем инвесторам,
начинающим или опытным, можно в полной мере от¬
нести слова Джона Мэйнарда Кейнса:
Мне не кажется, что продажа [акций] по очень низким це¬
нам излечивает от того, что не удалось продать их по вы¬
соким ценам... Мне не стыдно владеть акцией, когда
нгхтупает «дно» рынка. Я не считаю делом и тем более
обязанностью институционального или любого другого се¬
рьезного инвестора постоянное размышление о том, ког¬
да нужно убежать с падающего рынка, и не думаю, что
инвестор должен чувствовать себя виноватым, если акции
уменьшаются в цене у него на руках. Я зайду намного даль¬
ше. Я скажу, что обязанностью серьезного инвестора является
принимать обесценивание своей собственности, происходящее
время от времени, невозмутимо и не упрекая себя [курсив мой],
Инвестор нацелен или должен быть нацелен на долго¬
срочные результаты, и о нем должны судить исключитель¬
но по ним. Факт владения акциями, которые упали при
общем падении рынка, ничего не доказывает и не должен
быть поводом для упреков.
К счастью, существуют способы снижения «необ¬
работанного» риска отдельных активов, и даже бы¬
вают времена, когда включение в небольшом коли¬
честве очень рискованного актива в ваш портфель в
действительности снижает его волатильность.
КЛАССЫ АКТИВОВ В ПЕРИОД 1970-1998 ГГ.
Обсуждавшаяся ранее база данных по активам США за
1926-1998 гг. предлагает надежную оценку ожидаемой

32
Глава 2
долгосрочной прибыли и риска по акциям и облигаци¬
ям США. В действительности, существуют данные о дол¬
госрочных прибылях и рисках этих активов за 200 лет,
хотя и существенно менее подробные и точные; дан¬
ные о прибыли и СО с поправкой на инфляцию очень
похожи на данные за 1926-1998 гг. (О прибыли на ак¬
ции за все 200 лет истории США замечательно расска¬
зано в книге Джереми Сигела (Jeremy Siegel) Stocks for
the Long Run.)
К сожалению, в базе за 1926-1998 гг. содержатся
лишь данные об акциях американских компаний и
первоклассных облигациях, поэтому она слишком
ограничена для того, чтобы быть полезной для со¬
временного инвестора, имеющего доступ к гораздо
большему числу рынков капиталов и возможность
выбора. Можно получить значительное преимущест¬
во в результате диверсификации между максимально
возможным количеством потенциальных инвести¬
ционных категорий. Все инвесторы, мелкие и круп¬
ные, нуждаются в точной оценке прибылей и рисков
для каждой из этих инвестиций. Я выбрал 1970 г. в
качестве начальной точки этой расширенной базы
данных, потому что высококачественные данные до¬
ступны с этого времени по широкому спектру активов,
а также потому, что 1970 г. является своеобразным во¬
доразделом в инвестиционной истории. Рынок «медве¬
дей» 1973-1974 гг. выразился в самом низком падении,
которое переживали рынки капиталов в глобальном
масштабе со времен Великой Депрессии. Было бы по¬
учительно включать эффективность каждого актива
за эти два года как руководство по их риску. Включе¬
ние данных по столь кошмарному рынку «медведей»
учит быть реалистом. У этой базы данных есть еще
одно преимущество: она почти полностью доступна

Риск и прибыль
33
через разнообразные источники, такие как компания
Mornings tar, за символическую плату (подробности см.
в главе 9). Данные о прибылях и СО по этим активам
суммированы в таблице 2.2.
Таблица 2.2. Эффективность активов с 1970 по 1998 гг.
Актив
Прибыль(%)
Риск (СО) Самый плохой
{%} год (%)
1973-1974
(%}
Казначейские векселя
6,76
2,61
+3,00
+15,48
Актив
Прибыль(%)
Риск (СО) Самый плохой
(%) год (%)
1973-1974
(%)
5-летние казначейские
ценные бумаги
9,03
6,62
-3,58
+10,56
20-летние казначейские
ценные бумаги
9,66
11,58
-7,78
+3,20
Акции S&P
13,47
15,94
-26,47
*37,25
R0T
13*
17*
-21,40
•33,58
Акции мелких компаний
США
13,62
22,58
-38,90
*56,44
Акции европейских
компаний
13,63
20,30
-22,77
-28,74
Акции компаний
Азиатско-Т ихоокеанского
региона
9,69
31,23
-50,59
-54,80
Акции японских компаний
12,61
33,49
-36,18
■27,65
Акции компаний,
занимающихся добычей
драгметаллов
10*
43*
-41,51
+112,83
Акции мелких
международных компаний
16,98
31,22
-28,61
-38,38
* По оценке автора (см. объяснения по тексту).
Источники: Ibbotson Associates, NAREIT, Morgan Stanley Capital
Indexes, Dimensional Fund Advisors.

34
Глава 2
Вы уже встречались с казначейскими векселями,
5-летними казначейскими билетами, 20- летними каз¬
начейскими облигациями, акциями S&P и акциями
мелких компаний США в базе данных за 1926-1998 гг.
Инвестиционные трастовые фонды, ориентирован¬
ные на недвижимость (REIT), — это компании, получа¬
ющие доход от управления коммерческой собственно¬
стью. Я исключаю REFT, получающие доход преиму¬
щественно от ипотечной деятельности, и включаю то¬
лько инвестиционные трастовые фонды, которые спе¬
циализируются на инвестировании средств в недвижи¬
мость путем ее приобретения (так называемые equity
REIT). Европейские, азиатско-тихоокеанские и япон¬
ские фондовые индексы являются производными от
индексов, рассчитываемых компанией Morgan Stanley
Capital Indexes (MSCI), и представляют крупнейшие
акции на этих рынках. Акции компаний, занимаю¬
щихся добычей драгметаллов, представляют отрасль
добычи золота и серебра. Наконец, акции мелких
международных компаний являются иностранным эк-
вива- лентом акций мелких компаний США. Этот ин¬
декс ведется фондом Dimensional Fund Advisors, и его
необходимо использовать с осторожностью, потому
что до 1988 г. он состоял из акций только двух стран:
Великобритании и Японии.
От внимательного взгляда не ускользнет то, что
прибыли за период 1970-1998 гг. выше, чем за период
1926-1998 гг. (примерно на 4% выше для трех катего¬
рий казначейских обязательств, на 1,5% — для акций
мелких компаний и на 2,5%*— для акций крупных ком¬
паний). Однако инфляция в годовом исчислении за
последний период составила 5,23% против 3,1% за
период 1926-1998 гг., поэтому реальные прибыли
были примерно одинаковыми на акции крупных

Риск и прибыль
35
компаний, ниже на акции мелких компаний и выше
по всем категориям казначейских обязательств. При
сравнении таблиц за два периода видим, что рынок
«медведей» 1929-1932 гг. был намного хуже рынка
1973-1974 гг. Опять-таки это в значительно степени —
иллюзия, поскольку для рынка «медведей» 1929-1932 гг.
была характерна высокая дефляция, а для рынка
1973-1974 гг. — высокая инфляция. В реальности ры¬
нок 1929-1932 гг. по отношению к акциям крупных
компаний был лишь немного хуже, чем рынок «мед¬
ведей» более позднего периода.
Что касается базы данных за 1926-1998 гг., то су¬
ществует хорошая корреляция между риском и при¬
былью с двумя существенными исключениями: их со¬
ставили акции компаний, занимающихся добычей
драгметаллов, и акции компаний Азиатско-Тихооке¬
анского региона, прибыли по которым были несоиз¬
меримы с рисками. Обратите внимание, что данные
о прибылях как по REIT, так и по акциям компаний,
занимающихся добычей драгметаллов, получить не
очень легко. Для оценки долгосрочных прибылей на
акции компаний, занимающихся добычей драгметал¬
лов, я использовал объективные данные взаимного
фонда Morningstar, восходящие к 1976 г. По периоду
1970-1975 гг. я использовал данные о прибылях
«уполномоченного» взаимного фонда — Van Eck
Gold Fund. Для оценки прибыли по REIT я использо¬
вал данные Национальной ассоциации инвестици¬
онных трастовых фондов, ориентированных на не¬
движимость (NAREIT), которые восходят лишь к
1971 г. Структура сектора REIT претерпела серьез¬
ные изменения за последние пять лет, поэтому исто¬
рические данные о прибылях NAREIT теперь могут
быть не репрезентативными. Данные о долгосрочных

36
Глава 2
прибылях по KEIT и акциям компаний, занимающихся до¬
бычей драгметаллов, вызывают большое подозрение, и их
не следует использовать при планировании. Однако,
даже если бы прибыли по этим двум активам были
очень низкими, многие инвесторы все равно могли
бы захотеть их получать. Основная причина заклю¬
чается в том, что они воспринимаются как инстру¬
мент страхования от инфляции и, по всей вероятно¬
сти, окажутся устойчивыми в инфляционной среде,
негативно влияющей на другие акции и облигации.
Другими словами, значительная доля риска акций
компаний, занимающихся добычей драгметаллов, и
REIT может быть исключена с помощью диверсифи¬
кации. Более подробно об этом будет рассказано в
главах 3 и 4. На рис. 2.9 и 2.10 приведены графики
прибылей и рисков по базам активов за периоды
1926-1998 и 1970-1998 гг. Риск каждого актива, выра¬
женный как среднеквадратическое отклонение, изобра¬
жен по горизонтальной оси (или оси х). Безопасные ак¬
тивы «сбились в кучу» с левой стороны графика; по мере
движения вправо риск (СО) увеличивается. Прибыль в
годовом исчислении изображена по вертикальной оси
(или оси у). По мере движения снизу вверх прибыль
возрастает. Обратите внимание, что почти для всех
активов при увеличении прибыли риск также увеличи¬
вается. Если провести воображаемую линию между
точками, то с правой стороны она пойдет вверх. Боль¬
шинство активов лежит на достаточно прямой линии,
что ясно показывает прямую связь между риском и
прибылью. Два больших исключения составляют ак¬
ции компаний, занимающихся добычей драгметаллов,
и акции компаний Азиатско-Тихоокеанского региона,
как указано выше.

Риск и прибыль
37
ПРОБЛЕМА ИСТОРИЧЕСКИХ ПРИБЫЛЕЙ
Одна из областей, представляющих реальные проб¬
лемы для финансовых профессионалов, — это оцен¬
ка будущей прибыли на активы. Целесообразно ис¬
пользовать исторические прибыли; качество и
степень подробности имеющихся данных, особенно
от Ibbotson, делают эту возможность особенно при¬
влекательной. Однако большинство аналитиков на
личном тяжелом опыте узнают, что слепая экстрапо¬
ляция прошлых прибылей на будущее может быть
опасной. Очень помогает наличие интуитивного
представления о том, как оценить будущие прибыли
по акциям и облигациям.
14
£
12
5
ю
й
!'
й 6
'S
I*
Y	Акции мелких компаний
Акции S&P
20*летние казначейские облигации
▼ ▼
5-летние казначейские билеты
▼
Казначейские векселя
10 15 20 25 30 35 40 45
Риск (среднеквадратическое отклонение» %)
Рис. 2.9. Риск и прибыль, 1926-1998 гг.
С долгосрочными облигациями дело обстоит от¬
носительно легко. Приблизительная прибыль по
ним просто выражена в купоне. Скажем, у вас есть

38
Глава 2
$ 17
S
К
£
5 14
Я
V
U
К
S
0
S3
1
(и
л
VO
S
а.
С
11
8
Акции S&P
Акции мелких международных компаний
Акции европейских
компании
wW Акции мелких
REIT компаний
20-летние казначейские
облигации
Акции японских
компаний
Б^летние
казначейские
^ облигации
Казначейские векселя
Акции компаний
Азиатско-
Тихоокеанского
региона
Акции компаний»
занимающихся
добычей
драгметаллов
О
10
15
20
25
30
35
40
45
Риск (среднеквадратическое отклонение,
Рис. 2.10. Риск и прибыль, 1970-1998 гг.
6%*ная 30-летняя казначейская облигация. Если про¬
центные ставки не изменятся, то вы получите 6%-ную
долгосрочную прибыль. Если ставки упадут, то вы по¬
лучите немного более низкую прибыль, поскольку ин¬
вестиции в купоны будут происходить по более низ¬
кой ставке (так называемый риск реинвестиций).
Если ставки повысятся, произойдет противополож¬
ное. Тем не менее, даже при значительной волатиль¬
ности рынка долгосрочных облигаций долгосрочная
прибыль будет расходиться со ставкой купона не бо¬
лее чем на несколько процентов. В начале 1926 г. ку¬
пон по долгосрочным корпоративным облигациям
ААА составлял 4,9% — не намного ниже реальной
прибыли в период 1926-1998 гг., составлявшей 5,77%.
Долгосрочные облигации также превосходно ил¬
люстрируют опасности чрезмерного доверия к исто¬
рическим прибылям. С 1958 по 1983 гг. облигации

Риск и прибыль
39
прошли через жестокий рынок «медведей», когда
процентные ставки по долгосрочным казначейским
облигациям выросли с менее чем 3% до более чем
14%. (Цены на облигации движутся в направлении,
противоположном изменениям процентных ставок.)
Из-за этого прибыль в годовом исчислении по 20-лет-
ним казначейским облигациям за 50-летний период с
1934 по 1983 г. составляла лишь 3,5%, что в действи¬
тельности было лишь немного ниже уровня инфля¬
ции. Если бы вы положились на эту историческую
прибыль, то у вас получилась бы до смешного песси¬
мистическая оценка будущих прибылей по облигаци¬
ям в 1984 г. Как оказалось, в 1984 г. 14%-ный купон
20-летних казначейских облигаций более точно пред¬
сказал 12,85%-ную прибыль в течение последующих
15 лет. (Более низкая прибыль в годовом исчислении
была связана с тем фактом, что реинвестирование в
купоны приходилось осуществлять по постоянно па¬
дающей ставке.) Во время написания этой книги дол¬
госрочные казначейские ценные бумаги опять прино¬
сят 6% дохода, так что ожидаемая прибыль по ним
должна быть близка к 5%-ной исторической норме.
Прибыли на акции оценить не так легко. Вероят¬
но, наиболее проверенный временем метод оценки
будущей прибыли на акции — это так называемый ме¬
тод дисконтированных дивидендов. Все происходит
примерно так: в течение достаточно длительного пе¬
риода времени все компании становятся банкрота¬
ми. Если вы в это не верите, то пойдите в большую
справочную библиотеку и изучите материалы о фон¬
довом рынке времен Гражданской войны; вы увиди¬
те, что почти ни одно из названий компаний того
времени вам не известно. Таким образом, стоимость

40
Глава 2
акции включает в себя «дисконтированную стои¬
мость» всех будущих дивидендов. (В главе 7 мы рас¬
скажем, как выполнять такие расчеты, и что мы по¬
нимаем под «дисконтированной стоимостью».) Если
бы вы были инвестором, оторвавшимся от реально¬
сти, — тем, который вложил $10000 в фондовый ры¬
нок и затем заснул на 200 лет, — все, что у вас оста¬
лось бы к моменту пробуждения, так это «поколе¬
ния» реинвестированных дивидендов из длинного
списка большей частью несуществующих компаний.
(Имейте в виду, что это была бы очень крупная сумма
денег.) Оценка стоимости акций или фондового рын¬
ка этим методом предполагает очень сложные расче¬
ты, но их можно упростить следующим образом:
Прибыль = дивидендный доход + темпы роста
дивидендов + изменение множителя
С 1926 г. прибыль на акции составляла около 4,5%.
Темпы роста доходов и дивидендов составляли при¬
мерно 5%. Термин «изменение множителя» относит¬
ся к увеличению или уменьшению общей нормы ди¬
виденда. В данном случае он указывает на тот факт,
что акции, которые продавались по цене, в 22 раза
превышавшей дивиденды (норма дивиденда составля¬
ла 4,5%) в 1926 г., сейчас продаются по цене, превы¬
шающей дивиденды в 77 раз (норма дивиденда со¬
ставляет 1,3%). При дальнейших расчетах получаем,
что изменение множителя в годовом исчислении с
того времени составило около 1,7%. Сложите эти три
цифры — и вы получите 11,2% (т.е. 5 + 4,5 + 1,7 - 11,2
— Прим. пер.) по сравнению с реальной исторической
прибылью 11,22%. Неплохо. (Разумеется, на нуги к
этой прибыли встретилось несколько ухабов.)

Риск и прибыль
41
К сожалению, в начале нового тысячелетия ситуа¬
ция выглядит слегка по-другому. Текущий дивиденд¬
ный доход по индексу S&P 500 составляет около 1,3%.
Темпы роста дивидендов все еще равны примерно
5%. И благоразумный инвестор не должен ожидать
дальнейшего увеличения множителей доходов и ди¬
видендов. Сложение двух чисел дает ожидаемую при¬
быль на обыкновенные акции в размере лишь 6,3%
против 6,0%*ного купона по долгосрочным облигаци¬
ям. Таким образом, в течение нескольких следующих
десятилетий прибыли на акции должны быть лишь
ненамного выше, чем прибыли на облигации.
Если объяснить по-простому, наблюдаемый опти¬
мизм в отношении инвестирования в акции не ка¬
жется хорошо обоснованным. (На деле, в 1998 г.
ожидаемая прибыль на корпоративные облигации,
рассчитанная по этому методу, немного превысила
прибыль на акции.)
Знаменитый финансовый аналитик Бенджамин
Грэм однажды сказал, что в краткосрочной перспек¬
тиве фондовый рынок представляет собой устройст¬
во для подсчета голосов, но, в конечном итоге, это —
весы. На них взвешиваются доходы. В эти бурные
времена вялый и порой неуверенный рост доходов на
обыкновенные акции нельзя акцентировать слишком
сильно. Поэтому я нарисовал график доходов по
промышленному индексу Доу-Джонса (Dow Jones In¬
dustrial Average) с 1920 г. На рис. 2.11 приведены до¬
ходы в номинальных долларах, без поправки на инф¬
ляцию. График идет вверх примерно на 5% в год. На
рис. 2.12 приведены те же данные в долларах с по¬
правкой на инфляцию, по отношению к стоимости
доллара в 1920 г. (Для конвертации в доллары 2000 г.
умножьте эту стоимость на 9.) График поднимается

42
Глава 2
лишь примерно на 2% в год. Нелогично ожидать
того, что стоимость широкого индекса акций компа¬
ний США намного превысит этот «естественный»
реальный темп роста 2%. К этой прибыли можно
прибавить ваши дивиденды. Ожидать большего
неразумно.
Рис. 2.11. Номинальные доходы по индексу Dow Jones
»■
Труднее провести подобный анализ по другим
классам активов. Кажется, что ожидаемые прибыли
на акции европейских и японских компаний должны
быть примерно такими же, как и на акции компаний
США. Прибыли на акции мелких компаний США дол¬
жны быть немного выше. Прибыли на акции компа¬
ний Азиатско-Тихоокеанского региона и компаний,
работающих на развивающихся рынках, сейчас со¬
ставляют от 3% до 4%. Их темпы роста могут быть
выше, чем в Соединенных Штатах, поэтому прибыли
на эти акции также могут быть выше — но, конечно,

Риск и прибыль
43
при значительно более высоких рисках. Однако са¬
мая большая аномалия наблюдается с REIT, принося¬
щими почти невероятные прибыли в размере 8,8%.
Даже если не происходит роста доходов, их прибыли
должны быть выше, чем по индексу S&P 500.
Закругляясь, скажем, что прибыль на казначей¬
ский вексель предсказать почти невозможно, поско¬
льку его «купон» (строго говоря, там нет купона, так
так казначейские векселя продаются со скидкой и
подлежат погашению по номиналу) изменяется из
месяца в месяц.
Рис. 2-12. Реальные доходы по индексу Dow Jones
Итак, как сказал бы знаменитый тест-пилот Чак
Игер, у нас возникла маленькая проблемка: будущие
прибыли на акции, оцениваемые по модели дискон¬
тированных дивидендов, значительно ниже, чем ис¬
торические прибыли. Что должен делать разумный
инвестор?

44
Глава 2
Не существует правильного ответа на эту дилем¬
му, но я совершу ошибку с консервативной точки
зрения и воспользуюсь моделью дисконтированных
дивидендов. С помощью этого метода вы сможете
рассчитать свою долгосрочную ожидаемую прибыль
на инвестированный капитал на основе выбора ин¬
вестиций, или «стратегии распределения активов».
Вы также должны суметь оценить риск, которому вы
подвергаетесь при получении этой прибыли.
Как уже было упомянуто, наиболее удобный спо¬
соб оценки вашей ожидаемой прибыли ~ это оценка
прибыли с поправкой на инфляцию, или «реальной»
прибыли. Это, в свою очередь, упростит расчеты
того, какую прибыль вы будете иметь при выходе на
пенсию, поскольку влияние инфляции уже было дис¬
контировано. Планирование 4%*ной прибыли на ак¬
ции в реальных долларах проще, чем планирование
7%-ной номинальной прибыли с последующей по¬
правкой на темп инфляции 3%, особенно если изъя¬
тие денег может растянуться на срок от 15 до 30 лет.
В таблице 2.3 удобным образом суммирована инфор¬
мация, которая поможет вам при планировании сво¬
их финансов. Вы говорите, что сможете перенести
25%-ное падение стоимости на рынке «медведей»,
при условии, что это случится в вашей жизни всего
один раз? Прекрасно. Используя процентные отно¬
шения в таблице 2.3, построим портфель, состоя¬
щий из 50% акций крупных и мелких компаний и
50% краткосрочных облигаций. Этот портфель поте¬
ряет около 25% своей стоимости на рынке «мед- ве-
дей», который будет в вашей жизни лишь однажды.
Ожидаемая прибыль на ваш портфель с поправкой на
инфляцию можно рассчитать следующим образом:

Риск и прибыль
45
1.	25% вашего портфеля акциями мелких компа¬
ний: 0,25 х 6% = 1,5%
2.	25% вашего портфеля акциями крупных компа¬
ний: 0,25 х 4% = 1,0%
3.	50% вашего портфеля облигациями: 0,5 х 3% =
1,5%
Таблица 2.3. Ожидаемые характеристики классов
активов
Актив
Ожидаемая прибыль
с поправкой
на инфляцию (%)
Самые крупные
потери на рынке
«медведей» (%)
Казначейские векселя
0-3
Нет
Все прочие'первоклассные
облигации
3
Нет (краткосрочные)
10 (долгосрочные)
Акции крупных компаний,
американских и иностранных
4
40-50
REIT, акции мелких компаний,
американских и иностранных;
акции компаний, работающих
на развивающихся рынках
6
50-60
Акции компаний,
занимающихся добычей
драгметаллов
0-4*
50-60
*По оценке автора.
Таким образом, реальная долгосрочная ожидаемая
прибыль на ваш портфель составит:
1,5%+ 1% +1,5%-4%
Это означает, что реальная стоимость вашего
портфеля будет увеличиваться почти в два раза каж¬
дые 18 лет. (Это легко рассчитать по «правилу 72-х»,
согласно которому норма прибыли, умноженная на

46
Глава 3
время, необходимое для удвоения стоимости ваших
активов, будет равняться 72. Иными словами, при
6%-ной прибыли ваш капитал будет удваиваться каж¬
дые 12 лет.)
Сделайте еще один перерыв. Не берите эту книгу,
по крайней мере, еще несколько дней. В следующей
главе мы рассмотрим странное и дивное поведение
портфелей.
КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ
*
1.	Риск и вознаграждение связаны сложной связью.
Не ожидайте высокой прибыли без высокого
риска. Не ожидайте безопасности без соответ¬
ствующих низких прибылей.
2.	Чем дольше вы держите рискованный актив,
тем меньше вероятность плохого результата.
3.	Риск актива или портфеля можно измерить.
Самый простой способ — рассчитать средне¬
квадратическое отклонение прибыли за многие
временные периоды.
4.	Те, кто ничего не знает об истории инвести¬
ций, обречены повторять ее ошибки. Необхо¬
димо изучить исторические прибыли и риски
при инвестициях в различные классы активов.
Результаты инвестиций в актив за достаточно
длительный период (свыше 20 лет) являются
хорошим руководством по будущим прибылям
и рискам этого актива. В дальнейшем вы должны
суметь примерно определить будущую долго¬
срочную прибыль и риск портфеля, состоящего
из таких активов.

3
ПОВЕДЕНИЕ ПОРТФЕЛЕЙ
МНОЖЕСТВЕННЫХ АКТИВОВ
ДЯДЮШКА ФРЕД
ДЕЛАЕТ ВАМ ЕЩЕ ОДНО ПРЕДЛОЖЕНИЕ
Время бежит. Вы еще несколько лет проработали на
дядюшку Фреда, и ежегодные сессии с подбрасывани¬
ем монеты стали вызывать у вас ужас. Закон вероятно¬
сти сослужил вам хорошую службу, позволив получить
равное количество «орлов» и «решек». К сожалению,
ваш успех и трудовой стаж означают, что ставки при
каждом подбрасывании монеты неуклонно растут. По¬
мните, что в конце каждого года дядюшка Фред добав¬
ляет $5000 к вашему пенсионному счету и определяет
подбрасыванием монеты, получили ли вы по всему
■
счету прибыль в размере 30% («орел») или убыток в
и
размере 10% («решка»). Растущая сумма денег прихо¬
дит в движение при каждом подбрасывании монеты, и
ваш дядя ощущает ваш растущий дискомфорт.
Он делает вам другое предложение. В конце каж¬
дого года он будет делить ваш пенсионный счет на

48
Глава 3
две равные части и подбрасывать монету отдельно
для каждой половины.
Что же замышляет ваш хитрый дядя? Сначала вы
инстинктивно отшатываетесь от него в ужасе: если
одно подбрасывание монеты нервирует вас, то два,
конечно, будут еще хуже. Однако у вас аналитический
склад ума, и вы начинаете анализировать его предло¬
жение. Вы понимаете, что существует четыре воз¬
можных результата при двух подбрасываниях моне¬
ты, причем каждый выпадает с равной вероятностью:
Результат
Первое
подбрасывание монеты
Второе
подбрасывание монеты
Совокупный
доход
1
«Орел»
«Орел*
+30%
2
«Орел*
«Решка»
+10%
3
«Решка»
«Орел»
+10%
4
«Решка»
«Решка»
•10%
Результаты 1 и 4 — те же самые, какие могли бы
быть получены при однократном подбрасывании мо¬
неты; оригинальная прибыль составляет +30% и
-10%, соответственно. Однако существует два допол¬
нительных возможных результата, при которых при
двух подбрасываниях выпадает один «орел» и одна
«решка». Совокупный доход в этих случаях равен
10% (половина +30% плюс половина -10%).
Поскольку каждый из четырех возможных резу¬
льтатов равно вероятен, и за репрезентативный че¬
тырехлетний период вы получите каждый резуль¬
тат по одному разу, то выяснится, что ваш счет
увеличится на:
1,3	X 1Д х 1,1 X 0,9=1,4157

Поведение портфелей множественных активов
49
Хорошо оперируя цифрами, вы выясните, что
ваша прибыль в годовом исчислении за сессию с дву¬
кратным подбрасыванием монеты составит 9,08%,
что почти на целый процентный пункт выше вашей
предыдущей ожидаемой прибыли, составлявшей
8,17%, при однократном подбрасывании монеты.
Еще с большим изумлением вы понимаете, что ваш
риск уменьшился: при сложении двух значений при¬
были при среднем значении 10% вы получаете сред¬
неквадратическое отклонение, равное лишь 14,14%,
в сравнении с 20% при однократном подбрасывании
монеты.
Старый мудрый дядюшка Фред объяснил вам наи¬
более важную концепцию теории портфелей:
Составление вашего портфеля из активов с не¬
коррелированными результатами увеличива¬
ет прибыль при одновременном уменьшении
риска.
Это выглядит неправдоподобно хорошо. Ключе¬
вое слово здесь — «некоррелированные»; результат
первого подбрасывания монеты никак не влияет на
результат второго подбрасывания. Подумайте об
этом: если бы два подбрасывания монеты были идеа¬
льно скоррелированны, и второе подбрасывание мо¬
неты всегда давало бы тот же результат, что и пер¬
вое, то мы бы получали только оригинальные +30%
и -10% прибыли.
		Математические подробности
Те из вас, кто имеет солидное образование и
опыт в сфере инвестиций, знают, что опцион
«пут» на ценную бумагу или фьючерсный контракт
при «короткой» продаже будет иметь слегка

50
Глава 3
отрицательную корреляцию с прибылью на актив,
лежащий в их основе. Однако в данном случае по
двум позициям будут получены практически про¬
тивоположные прибыли, причем совокупный до¬
ход на портфель будет почти равен нулю. Более
точная формулировка: два актива с положитель¬
ной прибылью не должны иметь постоянной рез¬
ко негативной корреляции.
Мы вернемся к оригинальному однократному под¬
брасыванию монеты с его более низкой прибылью и
более высоким риском. Если бы второе подбрасыва¬
ние монеты имело идеальную обратную корреляцию
с первым и всегда давало бы противоположный резу¬
льтат, то наша прибыль всегда составляла бы 10%. В
этом случае мы имели бы 10%-ную долгосрочную
прибыль в годовом исчислении с нулевым риском.
Важно усвоить следующее: смешение активов с некорре¬
лированными прибылями уменьшает риск, поскольку в
то время как прибыль на один актив падает, на дру¬
гой актив она, вероятно, растет.
В реальном мире инвестирования иногда можно
встретить два класса акций или облигаций, имеющих
нулевую корреляцию, что дает увеличение прибыли
на один процент или около того и слегка снижает
риск. Однако учтите, что, в конечном итоге, значимые
отрицательные (обратные) корреляции никогда не
встречаются: это было бы неправдоподобно хорошо.
МОДЕЛИРОВАНИЕ
ПОВЕДЕНИЯ ПРОСТЫХ ПОРТФЕЛЕЙ
Пример с подбрасыванием монеты должен убедить
вас в ценности диверсификации ваших активов. В

Поведение портфелей множественных активов
51
реальном мире инвестирования вы сталкиваетесь с
выбором активов, который кажется безграничным;
из этих активов можно создать буквально бесконеч¬
ное число портфелей. Тем не менее, для каждого вы¬
бираемого вами уровня риска существует только одно
«правильное» сочетание активов, которое позволит
получить максимальную прибыльна инвестирован¬
ный капитал. Еще хуже то, что правильная, или опти¬
мальная, структура активов становится очевидной
лишь в ретроспективе; маловероятно, что оптималь¬
ная структура на следующие 20 лет будет похожа на
оптимальную структуру за прошедшие 20 леТ: Как же
определить наилучшую будущую структуру активов?
Поиск ответа мы начнем с создания «лаборато¬
рии», которая будет моделировать эффективность
сложных портфелей. Для лучшего понимания мы
начнем с очень простых примеров.
Пример 1. Модель состоит только из двух активов:
первый актив, подбрасывание монеты дядюшкой
Фредом, с равно вероятной прибылью +30% и -10%,
который мы в этом примере будем называть акция¬
ми; и второй актив, с равно вероятной прибылью
0% и +10%, который мы будем называть облигация¬
ми. Акции имеют характеристики долгосрочной
прибыли и риска, подобные характеристикам обык¬
новенных акций, а облигации имеют характеристи¬
ки долгосрочной прибыли и риска, подобные харак¬
теристикам пятилетних казначейских билетов.
Существует четыре возможных результата:
		12	3	4
Прибыль на акции +30 +30 -10 -10

52
Глава 3
Вам разрешается выбрать долгосрочные инвести¬
ции в любом сочетании этих двух активов — от 100%
акций до 100% облигаций, с любой промежуточной
комбинацией. В конце каждого года вы должны воз¬
вращать баланс своего портфеля к этому сочетанию.
Предположим, что вы выберете соотношение акций
и облигаций 50/50. Иными словами, в конце каждо¬
го года для 50% вашего портфеля действует сцена¬
рий подбрасывания монеты 0 или +10 (облигации), а
для других 50% действует сценарий подбрасывания
монеты +30 или -10 (акции). Если за данный год при¬
быль на облигации составила +10%, а прибыль на ак¬
ции — -10%, то в конце этого года у вас стало больше
облигаций, чем акций, и вы должны продать некото¬
рое количество облигаций и на вырученные деньги
купить дополнительные акции. В те годы, когда при¬
быль на акции составляет 30%, вы должны подоб¬
ным образом заменить часть акций на облигации,
чтобы вернуться к соотношению 50/50. На это есть
несколько причин. Прежде всего, восстановление
баланса увеличивает долгосрочную прибыль на
портфель при одновременном уменьшении риска.
Во-вторых, если не восстанавливать баланс портфе¬
ля, состоящего из акций и облигаций, то в итоге
можно получить портфель, почти целиком состоя¬
щий из акций, из-за более высоких долгосрочных
прибылей на акции, что приведет к повышению об¬
щего уровня соотношения прибыли и риска вашего
портфеля. Последнее и самое важное: привычка к
восстановлению баланса формирует в инвесторе
дисциплину, необходимую для покупки бумаг по низ¬
ким ценам и продажи по высоким.
В том же самом примере теперь предположим, что
вы выбрали портфель, состоящий на одну четверть

Поведение портфелей множественных активов
53
(25%) из облигаций и на три четверти (75%) из ак¬
ций. Если принять, что и — это прибыли на об¬
лигации и акции, соответственно, то прибыль на
этот портфель в любой данный период равна:
(0,25 х Я* + (0,75 х R.)
■
Таким образом, если за данный период прибыль
на акции составляет +30%, а прибыль на облигации
равна +10%, то прибыль на портфель составляет:
(0,25 х 10) + (0,75 х 30) = 25%
Прибыли для каждого из четырех возможных ре¬
зультатов составляют:
Период
1
2
3
4
Прибыль на акции
+30
+30
-10
-10
Прибыль на облигации
+10
0
+10
0
Прибыль на портфель,
состоящий на 75% из акций
и на 25% из облигаций
+25
+22,5
-5
•7,5
Прибыль в годовом исчислении на этот портфель
равна 7,70%, а его СО составляет 15,05%. Во-первых,
обратите внимание, что прибыль на этот портфель
только на 0,47% ниже, чем на портфель, состоящий
на 100% из акций, и тем не менее его риск (СО) уме¬
ньшен почти на 5%. (Если сформулировать по-друго¬
му, одну четвертую риска удалось исключить за счет
лишь одной семнадцатой прибыли.) Это просто еще
одна демонстрация преимуществ диверсификации.
Эта парадигма дает вам простой, однако мощный спо¬
соб изучения характеристик риска по сравнению с
прибылью наиболее распространенного инструмента

54
Глава
диверсификации: сочетания акций и облигаций. Т«
из вас, кто знаком с электронными таблицами, пой
мут, что простой файл для анализа риска и прибыл!
на основе вышеуказанной парадигмы можно создат:
за несколько минут. На рис. 3.1 эти величины пре^а
ставлены таким же образом, как и на рис. 2.9 и 2.1С
Помните, что при движении вверх по графику возра
стает прибыль. При движении слева направо увели
чивается риск.
Среднеквадратическое отклонение (%)
Рис. 3.1. Соотношение риска и вознаграждения
Правая часть графика не слишком удивляет; пс
мере добавления небольших количеств облигаций i
акциям происходит резкое снижение риска (СО) npv
относительно небольшой потере прибыли. Однакс
поведение левой части графика поистине удивитель
но. Если вы начнете с портфеля, целиком состояще
го из облигаций, то добавление небольших коли
честв акций увеличивает прибыль, как и ожидалось,

Поведение портфелей множественных активов
55
Однако добавление небольшого количества акций
также слегка уменьшает риск портфеля; портфель «с
минимальным риском» состоит из акций лишь при¬
мерно на 7%. Риск портфеля, включающего в себя
12% акций, равен риску портфеля, целиком состоя¬
щего из облигаций. Таким образом, инвестор, единствен¬
ной целью которого является минимизация риска, должен,
в силу необходимости, владеть некоторым количеством ак¬
ций. С этим явлением мы будем регулярно сталкивать¬
ся при изучении поведения портфелей.
Пример 2. Давайте выполним аналогичное упраж¬
нение для портфеля, к которому применим сцена¬
рий с двухкратным подбрасыванием монеты дядюш¬
кой Фредом, о чем было рассказано в начале главы; в
этом портфеле прибыль по двум различным активам
составляет либо +30%, либо -10%, и прибыль по каж¬
дому из активов не зависит от прибыли по другому
активу. Подводим итог:
Актив
Период 1
Период 2
Период 3
Период 4
А
+30
+30
-10
-10
В
+30
-10
+30
-10
На рис. 3.2 представлен график прибыли и риска
портфеля, состоящего из разных сочетаний активов
А и В, так же, как в рассмотренном нами примере 1.
Поскольку оба актива имеют одинаковую прибыль и
СО, необходимо нанести лишь половину точек, по¬
скольку соотношение А/В, равное 75/25, будет вести
себя так же, как и соотношение 25/75. Результаты
ясны. Риск снижается (вы двигаетесь влево), а при¬
быль возрастает (вы двигаетесь вверх) при движении

56
Глам 3
к соотношению 50/50. Каждая точка на графике
представляет 5%-ное изменение в соотношении, и вы
можете видеть, что самый большой прирост прибыли
по отношению к риску происходит при движении от
портфеля, состоящего из любого из активов на 100%,
к соотношению 75/25; При движении от соотноше¬
ния 75/25 к 50/50 дополнительных выгод значитель¬
но меньше. Риск и выгода соотношения 65/35 не
слишком отличаются от тех, которые мы имеем при
соотношении 50/50, — менее 0,1% прибыли и 0,5%
СО. Вот что главное в этом примере:
1.	Если два актива имеют похожие долгосрочные
прибыли и риски и не являются идеально скоррели¬
рованными, то инвестирование в фиксированное со¬
четание этих двух активов при регулярном восста¬
новлении баланса не только уменьшает риск, но и на
деле увеличивает прибыль. Вы уже знаете, что уме¬
ньшенный риск является результатом неидеальной
корреляции между двумя активами; плохой резуль¬
тат по одному активу с большой вероятностью мо¬
жет быть связан с хорошим результатом по другому
активу, что смягчит ваши потери. Увеличенная при¬
быль — это другая грань того же явления: если хоро¬
ший результат по одному активу связан с плохим ре¬
зультатом по другому активу, то требование восста¬
новления баланса заставляет вас продать часть ваше¬
го успешного актива (по высоким ценам), чтобы ку¬
пить дополнительное количество неуспешного акти¬
ва (по низким ценам). Этот «избыточный» доход
нельзя получить без восстановления баланса.
2.	Если два слабо скоррелированных актива имеют
схожие прибыли и риски, то оптимальное сочетание
этйх активов будет близким к 50/50.

Пмедмне портфелей множественных акта во»
57
1S	17	19	21
Средиеквадратическое отклонение (%)
Портфель, полностью
актива А/В
Рис. 3.2. Соотношение риска и вознаграждения
3.	В стратегии распределения активов предусмот¬
рен довольно большой допуск для ошибки. Если вы
промахнетесь на 10% или 20% по сравнению с тем,
что в ретроспективе окажется наилучшим распреде¬
лением, то не так уж много потеряете. Как мы уви¬
дим, неотступное следование своей стратегии распре¬
деления активов в любых ситуациях гораздо важнее,
чем выбор «наилучшего» распределения.
ПОРТФЕЛЬ, ВКЛЮЧАЮЩИЙ БОЛЕЕ ДВУХ
НЕИДЕАЛЬНО СКОРРЕЛИРОВАННЫХ АКТИВОВ
Приведенные выше модели были полезны для демон¬
страции влияния диверсификации на риск и при¬
быль двух похожих активов (Пример 2) и двух раз¬
личных активов (Пример 1) с нулевой корреляцией.

58
Глава 3
К сожалению, вышеприведенные примеры — это не
более чем полезные иллюстрации теоретических вы¬
год диверсифицированных портфелей. В реальном
мире инвестирования мы должны иметь дело с соче¬
таниями десятков типов активов, каждый из которых
имеет различные характеристики прибыли и риска.
Хуже того, прибыли на эти активы лишь изредка быва¬
ют абсолютно некоррелированными. Еще хуже то, что
риски, прибыли и корреляции этих активов значите¬
льно колеблются во времени. Для понимания реаль¬
ных портфелей потребуются гораздо более сложные
методы.
До сих пор мы имели дело с портфелями, состоя¬
щими лишь из двух некоррелированных компонен¬
тов. Два некоррелированных актива могут быть
представлены четырьмя временными периодами,
как при подбрасывании монеты дядюшкой Фредом,
три актива — восемью периодами, четыре актива —
16-ю периодами и т.д. Однако в реальном мире инве¬
стирования трудно найти два актива, которые не
были бы коррелированными, и практически невоз¬
можно найти три. Абсолютно невозможно найти бо¬
льше трех взаимно некоррелированных активов.
Причина проста. Портфель из двух активов имеет
только одну корреляцию. Три актива имеют три кор¬
реляции, а у четырех активов — шесть корреляций.
(По этой же причине в крупных компаниях больше
беспорядка, чем в более мелких. Если в офисе три
человека, то существует три межличностных связи;
если в нем 10 человек, то связей уже 45.)
Реальные активы почти всегда неидеально скор-
релированны. Иными словами, прибыль выше сред¬
ней на один из них некоторым образом может быть
связана с прибылью выше средней на другой актив.

Поведение портфелей множественных октию»
59
Степень корреляции выражается коэффициентом
корреляции. Его значение варьируется от -1 до +1.
Коэффициент корреляции идеально коррелирован¬
ных активов составляет +1, а некоррелированные ак¬
тивы имеют коэффициент 0. Идеально обратно (или
отрицательно) скоррелированные активы имеют ко¬
эффициент -1. Самый простой способ понять это —
составить графики прибылей на два актива друг про¬
тив друга за много периодов, как это сделано на рис.
3.3, 3.4 и 3.5.
На каждом рисунке представлено 288 ежемесяч¬
ных прибылей для каждой пары активов за 24-лет¬
ний период с января 1975 г. по декабрь 1998 г. Каж¬
дая точка на графике представляет прибыль за один
из этих месяцев; прибыль на первый актив представ¬
лена по оси х (горизонтальной), а на второй актив —
по оси у (вертикальной). Если активы идеально скор-
релированны, то они все попадут на прямую линию.
(При положительной корреляции линия будет про¬
ходить из левого нижнего угла в правый верхний;
при отрицательной корреляции линия будет прохо¬
дить из левого верхнего угла в правый нижний.)
При отсутствии корреляции будет наблюдаться ши¬
рокий разброс.
На рис. 3.3 представлены ежемесячные прибыли
на акции S&P 500 по сравнению с акциями мелких
компаний США за 1975-1998 гг.. Большинство точек
лежит почти на прямой линии; низкая прибыль на
один актив была неизбежно связана с низкой прибы¬
лью на другой актив. Коэффициент корреляции 0,777
Для этих двух активов весьма высок. Этот график по¬
казывает, что добавление акции мелких компаний
США в портфель, состоящий из акций крупных ком¬
паний США, не слишком снижает риск, поскольку

60
Глма 3
низкая прибыль на один актив, по всей вероятности,
связана с низкой прибылью на другой актив.
40
30
20
10
10
•20
-25 -20 >15 -10 -5 0 5 10 15
Акции S&P 500 (ежемесячно, %, 1975-1998)
Рис. S.3. Акции S&P 500/акции мелких компаний США,
корреляция 0,777
На рис. 3.4 представлено два слабо коррелирован¬
ных актива — акции крупных компаний США (индекс
S&P 500) и акции крупных иностранных компаний
(индекс EAFE). Хотя связь между этими активами не
кажется слабой, она далека от идеальной. Коэффици¬
ент корреляции этой пары равен 0,483.
Наконец, на рис. 3.5 представлено два очень слабо
коррелированных актива (коэффициент корреляции
0,068): акции мелких японских компаний и REIT.
Этот график представляет собой «рассеяниеграмму»
(«scattergram»), в которой отсутствует видимая мо¬
дель. Хороший или плохой результат по одному из
этих активов ничего не говорит нам о результате по
другому активу.

о, %, 1975-1998) U Акции EAFE (ежемесячно, %, 1975-1998)
Пошедеиис портфелей шжесяенных октим»
61
28
15
10
-10
-15
▼
▼ ▼
* ¥
т
•25
-20
-15 -10 -5 0 5 10
Акции SAP 500 (ежемесячно» %, 1975-1998)
15
лс. 3.4. Акции S&P 500/акции EAFE, корреляция 0,483
30
20
10
*10
-20
•30
•20 -10 0 10 20 30 40
шп мелких японских компаний (ежемесячно, %, 1975*1998)
Рис. 3.5. Акции мелких японских компаний/REIT,
корреляция 0,068

62
Глава 3
Математические подробности: как рассчитать
	коэффициент корреляции
В предыдущую версию этой книги я включил
раздел по расчету коэффициента корреляции
вручную. В эпоху персональных компьютеров это
подходит лишь людям, склонным к мазохизму. Са¬
мый простой способ расчетов — использование
электронной таблицы. Предположим, что у вас
есть значения ежемесячной прибыли (за 36 меся¬
цев) по двум активам, А и В. Введите прибыли в
колонки А и В, одну рядом с другой, и создайте
ряды с 1 по 36 для каждой пары значений.
*
В Excel введите в отдельную ячейку формулу =
CORREL(Al:A36, В1:В36)
В Quattro Pro формула будет такая: @CORREL
(А1..А36, В1..В36)
В обоих пакетах есть инструмент для расчета
«корреляционной сетки»для всех корреляций на¬
бора данных по более чем двум активам. Те из
вас, кто хотел бы посмотреть объяснение шагов,
связанных с расчетом коэффициента корреля¬
ции, могут почитать стандартный учебник по ста¬
тистике.
Почему это так важно? Как мы уже говорили, бо¬
льшинство выгод диверсификации связано с некор¬
релированными активами. Вышеприведенный ана¬
лиз позволяет предположить, что не слишком
выгодно сочетать акции мелких и крупных компа¬
ний США и что очень выгодно сочетать REIT и ак¬
ции мелких японских компаний. В реальном мире
инвестирования дело обстоит именно так.

Поведение портфелей множественных активов
63
КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ
1.	Концепция корреляции активов лежит в осно¬
ве теории портфелей: чем ниже корреляция,
тем лучше.
2.	Диверсификация вашего портфеля с помощью
некоррелированных активов уменьшает риск и
увеличивает прибыль. Необходимо периодиче¬
ски восстанавливать баланс вашего портфеля,
чтобы захватить эту увеличенную прибыль.

ПОВЕДЕНИЕ РЕАЛЬНЫХ
ПОРТФЕЛЕЙ
До сих пор мы исследовали два основных строитель¬
ных блока теории инвестиций: поведение отдель¬
ных классов акций и облигаций и поведение портфе¬
лей, построенных по очень простой модели. Наста¬
ло время изучить поведение портфелей реальных ак¬
ций и облигаций. Тогда мы начнем подходить к
основному вопросу анализа портфелей: какие портфе¬
ли приносят максимальную прибыль при минимальном
уровне риска?
ИЗУЧЕНИЕ ПОВЕДЕНИЯ СЛОЖНЫХ ПОРТФЕЛЕЙ:
ГРАФИК СООТНОШЕНИЯ ПРИБЫЛИ И РИСКА
До сих пор мы имели дело только с простыми порт¬
фелями, состоящими из двух компонентов с нулевой
корреляцией. Сложный портфель состоит из многих
компонентов, корреляция между которыми сильно
варьируется. И, к сожалению, корреляции редко

66
Глава 4
бывают нулевыми; они могут принимать любые зна¬
чения в диапазоне между 0 и 1, но большинство зна¬
чений находится в диапазоне 0,3 и 0,8* Именно с
портфелями такого типа вы встречаетесь в реальном
мире. Несложно изучить, или «смоделировать», пове¬
дение сложных портфелей при методическом подхо¬
де к проблеме. Возьмем два наиболее распространен¬
ных рискованных актива: акции крупных компаний и
долгосрочные (20-летние) казначейские облигации
США. Цифры годовой прибыли на эти активы можно
получить из книги «SBBI», изданной Ibbotson Associa¬
tes, о чем упоминалось в главе 2. Предположим, что
мы желаем изучить поведение соотношения этих
двух активов 50/50. За любой данный год прибыль на
этот портфель — это сумма всех отдельных прибылей,
умноженная на ее долю в портфеле, в данном случае
0,5. Если прибыль на акции за данный год составляет
24%, а прибыль на облигации — 2%, то прибыль для
соотношения 50/50 будет равна:
(0,5 х 24%) + (0,5 х 2%) = 12% +1% = 13%
Для соотношения 60/40 прибыль составит:
(0,6 х 24%) + (0,4 х 2%) = 14,4% + 0,8% = 15,2%
Мы можем рассчитать прибыль на портфель для
любого сочетания активов за каждый из 73 лет в пе¬
риод между 1926 и 1998 гг. Прибыль в годовом исчис¬
лении и СО для каждого портфеля можно рассчитать
на основе 73 показателей годовой прибыли на порт¬
фель. Это кажется утомительным? Да, если вы делае¬
те это вручную. Те из вас, кто знаком с компьютерами
и электронными таблицами, понимают, что файл для
решения этой задачи можно создать в считанные

Поведение реальных портфелей
67
минуты. Можно легко написать файл с электронными
таблицами так, чтобы вам оставалось лишь ввести со¬
став портфеля, и для этого сочетания активов мгно¬
венно появятся данные о прибыли и СО. (Те, кому
это интересно, могут посмотреть пример файла с
электронной таблицей по адресу: http://www.efficien-
tfrontier.com/files/sample.exe,)
Мы начнем с портфеля, состоящего на 100% из ак¬
ций, затем рассмотрим соотношение акций и облига¬
ций 95/5, затем 90/10, затем 85/15 и т.д., дойдя, та¬
ким образом, до портфеля, состоящего на 100% из
облигаций. Электронная таблица будет вычислять
значения прибылей в годовом исчислении и СО с той
же скоростью, с какой в нее будут вводить состав
портфеля. Можно использовать то же самое програм¬
мное обеспечение для электронной таблицы при со¬
здании графиков с осями х-у по каждому из 21 состава
портфеля: значения СО можно откладывать по оси х
value, а прибыль в годовом исчислении — по оси у. Ре¬
зультат показан на рис. 4.1.
Такие графики необходимы для понимания вами
инвестиционной стратегии. Вы видели похожие гра¬
фики в предыдущих главах. Помните, что при сме¬
щении вверх по графику возрастает прибыль, а при
смещении вправо возрастает риск.
Треугольники (точки графика) связаны, и мы мо¬
жем пройти по описанному пути. Начнем с левого
нижнего угла, с точки, обозначенной «100% облига¬
ций». Мы будем двигаться из этой точки по направ¬
лению к точке «акций» в правом верхнем углу графи¬
ка. Сначала линия идет почти вертикально вверх.
Это означает, что добавление первых примерно
15% (три тика) акций не добавляет риска, в то время
как прибыль увеличивается. При добавлении еще

68
Глава 4
8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22%
Риск (среднеквадратическое отклонение)
Рис. 4.1. Соотношения акций и 20-летних казначейских
облигаций, 1926-1998 гг.
примерно 10% (два тика) акций линия начинает
слегка закругляться вправо: это означает, что даль¬
нейшее повышение прибыли сопровождается небо¬
льшим увеличением риска. К тому времени, как мы
преодолеем отметку 50/50, добавление дополнитель¬
ного количества акций приводит лишь к небольшому
увеличению прибыли, в то время как риск увеличива¬
ется значительно. Если посмотреть на это с другой
точки зрения, то можно начать с другой стороны, от
точки «100% акций». Отсюда ведет почти прямая ли¬
ния влево. Добавление небольшого количества обли¬
гаций к акциям резко уменьшает риск, почти не за¬
трагивая прибыль. Обратите внимание, что данные
графика прибыли по отношению к риску для различ¬
ных соотношений акций и облигаций на рис. 4.1 опи¬
сывают кривую с небольшим «горбом», направлен¬
ным вверх, который говорит нам, что мы получаем

Поведение реальных портфелей
69
дополнительную прибыль в результате диверсифика¬
ции. На левом экстремуме кривой наблюдается также
более резкий «горб», смещенный влево, который го¬
ворит нам, что можно существенно снизить риск, до¬
бавив небольшое количество акций в портфель, цели¬
ком состоящий из облигаций. Далее вы увидите еще
подобные кривые. Можно оценить выгоду диверси¬
фикации для любой пары активов по размеру «горба»
на кривой. Чем больше «горб», тем лучше.
Можно видеть, что рис. 4.1 выглядит почти так
же, как и рис. 3.1 в предыдущей главе. Вспомните,
что он выведен из примера 1, парадигмы акций и об¬
лигаций. Примечательно, что такая простая модель
столь точно описывает поведение акций и облига¬
ций в реальном мире.
Вспомните, что база данных Ibbotson за 1926-1998
гг. содержит и другие активы, включая краткосроч¬
ные казначейские обязательства США, а также «ди¬
кие» и непонятные акции мелких компаний. Их мож¬
но просто добавить в нашу электронную таблицу и
построить для них графики соотношения прибыли
и риска.
На рис. 4.2 представлен тот же тип графика для ак¬
ций и 20-летних облигаций, что и на рис. 4.1, за иск¬
лючением того, что мы можем выбирать из двух до¬
полнительных видов обязательств: 30-дневные казна¬
чейские векселя и 5-летние казначейские билеты.
Три разные кривые представляют сочетание акций и
20-летних облигаций, акций и 5-летних билетов, а так¬
же акций и 30-дневных казначейских векселей. О чем
это нам говорит? Во-первых, взгляните на правую поло¬
вину графика. Три кривые расположены очень близко
Друг к другу в этой точке. Предположим, что вы можете
допустить высокий риск портфеля, скажем, на уровне

70
Глава 4
СО 15%. Для получения портфеля с этим уровнем ри¬
ска необходимо будет «разводнить» акции лишь небо¬
льшим количеством облигаций, и не имеет особого
значения, какой из трех видов обязательств вы испо¬
льзуете. Ваша прибыль и риск будут одними и теми же.
Далее предположим, что вы можете допустить риск
лишь на уровне СО 10%. Ясно, что на этом уровне ис¬
пользование 5-летних билетов — это лучший выбор по
сравнению с двумя другими; соответствующая этому
выбору кривая почти на всем своем протяжении про¬
ходит выше двух других кривых, указывая на то, что
при каждой степени риска сочетание 5-летних биле¬
тов и акций приносит больше прибыли. Использова¬
ние казначейских векселей желательно лишь при низ¬
ких уровнях риска. Моделирование портфелей при
помощи других баз данных с использованием как тес¬
тирования на основе исторических данных, так и дру¬
гого метода, который называется анализом среднего
отклонения, также свидетельствует о превосходстве
краткосрочных облигаций. В некоторых случаях более
выгодным может оказаться использование долгосроч¬
ных облигаций или казначейских векселей в неболь¬
ших количествах. Однако, в целом, вы не слишком
ошибетесь, используя казначейские обязательства
со сроком погашения от шести месяцев до пяти лет
для создания «разводняющей» риск части вашего
портфеля.
База данных Ibbotson содержит два других актива:
акции мелких компаний и долгосрочные корпораци¬
онные облигации. Поведение акций мелких компаний
подобно поведению акций крупных компаний, а дол¬
госрочные корпорационные облигации ведут себя
почти так же, как 20-летние казначейские облигации.

Поведение реальных портфелей
71
12%
I 10%
2%
0%	5%	10%	15%	20%	25%
Риск (среднеюаадратическое отклонение)
Рис. 4.2t Сочетания акций и облигаций, 1926-1998 гг.
«Разводнение» риска
Если вас не удовлетворяет степень риска вашего
портфеля, то существует два способа ее снижения.
Первый способ — использование менее рискован¬
ных индивидуальных активов. Например, заменить
акции крупных компаний акциями мелких компа¬
ний, акции компаний США акциями иностранных
компаний или акции предприятий общественного
пользования акциями промышленных предприятий.
Второй способ — придерживаться базового распре¬
деления активов между группами акций и просто за¬
менить небольшое количество всех акций таким же
количеством краткосрочных облигаций. При этом
вы двигаетесь справа налево по кривой соотноше¬
ния прибыли и риска, одновременно снижая риск и
прибыль. «Разводнение» риска относится к этому
процессу движения справа налево по кривой соотно¬
шения прибыли и риска.

72
Глава 4
Если вы считаете, что нашли эффективный спо¬
соб распределения акций, то обычно бывает лучше
использовать «разводнение» риска, поскольку это
позволяет не менять выбранную стратегию распре¬
деления акций. Пересмотр общей стратегии распре¬
деления акций может снизить эффективность порт¬
феля. Как мы уже видели, консервативная инвести¬
ционная стратегия, направленная на уход от риска,
почти всегда будет связана с наличием, по крайней
мере, небольшого количества высокорискованных
индивидуальных активов. Это видно по левым час¬
тям рис. 4.1 и 4.2; добавление небольшого количест¬
ва акций крупных (или мелких) компаний в порт¬
фель, состоящий на 100% из облигаций, в действи¬
тельности слегка уменьшает риск. Начните с первой
точки данных в левой части этих графиков, обозна¬
чающей портфель, целиком состоящий из облига¬
ций, Сдвигаясь на несколько следующих точек при
добавлении небольшого количества акций, видим,
что все кривые сначала идут вверх, указывая на бо¬
лее высокую прибыль, и влево, указывая на немного
более низкий риск. Только при добавлении дополни¬
тельного количества акций кривая сдвигается впра¬
во, обозначая возросший риск. Состав акций порт¬
феля с высоким риском обычно не слишком отли¬
чается от состава акций портфеля с низким риском.
Основная разница заключается в широком распреде¬
лении активов между акциями и облигациями.
Заграничные активы
Вспомните модель двукратного подбрасывания моне¬
ты, которую мы обсуждали в главе 3. Дополнительная
прибыль, полученная оттого, что прибыли по каждой
половине вашего портфеля определяются отдельным

Поведение реальных портфелей
73
подбрасыванием монеты, зависит от результатов двух
независимых друг от друга, т.е. некоррелированных,
подбрасываний монеты. Если бы два подбрасывания
монеты были всегда одинаковыми (сильно коррели¬
рованными), то у модели двухкратного подбрасыва¬
ния монеты не было бы преимущества. Суть эффек¬
тивного построения портфелей заключается в исполь¬
зовании большого количества слабо коррелированных акти¬
вов. К сожалению, вся база данных по активам США
за 1926-1998 гг. содержит только две широкие катего¬
рии, которые слабо коррелируют между собой: акции
и облигации. Корреляция акций крупных и мелких
компаний друг с другом довольно высока, как и кор¬
реляция среднесрочных и долгосрочных облигаций.
Необходимо использовать иностранные ценные бу¬
маги, если вы желаете создать портфель, содержа¬
щий много неидеально скоррелированных компонен¬
тов. Высококачественные данные по прибылям на
иностранные акции и облигации есть за период по¬
сле 1969 г. Это — удача, поскольку самый жестокий
рынок «медведей» в современности наблюдался в
1975-1974 гг. Исследование поведения портфелей в
эти годы позволяет получить хорошее измерение ри¬
ска рынка «медведей».
Десять лет назад часто можно было слышать о высо¬
ких прибылях на заграничные инвестиции. К 1985 г.
невозможно было заглянуть в раздел «Деньги и инве¬
стирование» газеты The Wall Street Journal, чтобы не
прочитать там о том, как менеджеры крупных пенси¬
онных, дарственных и частных фондов увеличивают
инвестиции за рубежом, чтобы захватить эти высо¬
кие прибыли. Финансовые гуру с видом знатоков
рассуждали о доле заграничных активов в общем со¬
ставе активов.

74
Глава 4
Наиболёе распространенный индекс иностранных
акций — это индекс Europe, Australasia, and Far East,
который рассчитывается компанией Morgan Stanley.
Он широко известен как EAFE (произносится «eef
ah»). За 20-летний период, закончившийся в 1988 г.,
прибыли по индексу EAFE были примерно на 2%
выше, чем сравнимые прибыли на акции крупных и
мелких компаний США. (В то время иностранные об¬
лигации также приносили более высокие прибыли,
чем аналогичные облигации США; разница была при¬
мерно такой же.) График соотношения прибыли и
риска для акций S&P 500 и EAFE за двадцатилетний
период с 1969 по 1988 гг. представлен на рис. 4.3. Вот
и говори после этого о халяве! Начните снизу кри¬
вой. При каждом добавлении акций EAFE прибыль
увеличивалась, и на первых нескольких метках риск в
действительности снижался. Добавьте 30% акций
EAFE к вашим закосневшим акциям компаний США,
Риск (среднеквадратическое отклонение)
Рис. 4.3. Соотношения акций S&P 500 и EAFE, 1969-1988 гг.

Поведение реальных портфелей
75
и вы получите на 2% больше прибыли в годовом ис¬
числении почти при отсутствии дополнительного
риска.
Это выглядит неправдоподобно хорошо? Да, это
так. Посмотрим, как выглядели 20 лет с 1979 по 1998
гг. (рис. 4.4). Прощай, халява. Хотя при первых двух
добавлениях акций EAFE риск снижается, уменьша¬
ется также и прибыль. И после этого риск и при¬
быль резко идут вниз. В 2000 г., когда я работал над
этой книгой, что нам говорили гуру? «Оставайтесь
дома, чтобы получать более высокие прибыли. Поку¬
пайте компании, которые вы знаете. Диверсифици-
руйтесь с помощью иностранных бумаг только на
свой риск. И если вы должны инвестировать за рубе¬
жом, делайте это лишь там, где можно получить ка¬
кую-то выгоду».
Небольшое отступление, Я расскажу о сфере пове¬
денческих финансов позже, но это — идеальный при¬
мер так называемой «недавности» (recency) — самой
большой ошибки, которую совершают даже наибо¬
лее опытные инвесторы. Это относится к нашему
стремлению неограниченно экстраполировать не¬
давние тренды в будущее. Если говорить более офи¬
циально, это относится к излишнему вниманию к не¬
давним, но неполным данным, в ущерб более
старым, но более полным данным. Человеку свойст¬
венно придавать большее значение недавним ярким
событиям. Читатели определенного возраста живо
вспомнят период великой инфляции 1970-х и начала
1980-х гг. В то время было трудно вообразить, что
это экономическое наказание когда-нибудь закон¬
чится. Единственными активами, которыми тогда
можно было владеть, были недвижимость и золото.
И если вам выпадало несчастье владеть тем, что со

76
Глава 4
называли «бумажными активами» (акциями и обли¬
гациями), то это было равносильно потере головы.
Еще больше читателей вспомнят смешанное чувство
ужаса и благоговения, которое вызывала «доблесть
японской экономики» десять лет тому назад. Жемчу¬
жины недвижимости Соединенных Штатов покупа¬
лись как пачки стирального порошка «по спеццене»,
и знаменитые промышленные концерны США каза¬
лись неспособными противостоять великой мощи
корпоративного Токио.
Риск (среднеквадратическое отклонение)
Рис. 4.4. Соотношения акций S&P 500 и EAFE, 1979-1998 гг.
В обоих случаях инвестиционные решения, осно¬
ванные на этих представлениях, привели бы к краху.
Акции как японских компаний, так и компаний, зани¬
мающихся добычей драгметаллов, с тех пор представ¬
ляют собой кошмарный объект инвестиций. На стра¬
ницах это книги регулярно повторяется одна тема:
вы должны изо всех сил стараться увидеть разные

Поведение реальных портфелей
77
плоскости сегодняшних финансовых знаний, чтобы
можно было их игнорировать.
Теперь, когда мы определились с тем, что попу¬
лярная идея международной диверсификации была
отравлена низкой эффективностью иностранных ак¬
ций, что показывают «полные» данные? На рис. 4.5
представлен график соотношения риска и прибыли
за весь 30-летний период с 1969 по 1998 гг. За этот
период прибыли на акции S&P (12,67%) и EAFE
(12,39%) были почти одинаковыми. Обратите также
внимание на то, как близко друг к другу находятся
значения прибыли на оси у: все прибыли на порт¬
фель разделяет менее 1 %.
Обратите внимание, насколько деформирован
график. Портфели, включающие до 80% акций
EAFE, приносят более высокие прибыли, чем любой
из активов сам по себе. Портфели, включающие до
40% акций EAFE, имеют также более низкий риск,
чем любой из активов сам по себе. Не может быть
вопроса в том, что За прошедшие 30 лет международ¬
ная диверсификация поработала превосходно.
Насколько полными являются хотя бы данные за
30 лет? Хороший вопрос. Помните, что годы с 1914
по 1945 не были особенно добры ко многим рынкам
акций. Биржи Японии и Германии большей частью
были уничтожены войной, и почти вся частная собст¬
венность многих других стран Латинской Америки и
Восточной Европы была экспроприирована военны¬
ми v аппаратчиками, которые не уделяли достаточ¬
ного внимания вводному курсу экономики. Два уче¬
ных, Уилл Гётцманн из Йеля и Филлипе Джорион из
Калифорнийского университета, рассмотрели при¬
были после 1920 г. за пределами Соединенных Шта¬
тов v попытались измерить ущерб, причиненный

78
Глава 4
глобальной инвестиционной стратегии в результате
этого «истребления рынков». Они выяснили, что Сое¬
диненные Штаты имели самые высокие прибыли на ак¬
ции в мире, примерно на 8% превышающие инфля¬
цию; Канада, Великобритания, Швейцария, Швеция и
Австралия следовали за ними на близком расстоянии.
Однако многие другие страны, особенно те, по отноше¬
нию к которым мы теперь использовали бы термин
«развивающиеся рынки,» имели существенно более
низкие прибыли, из которых часть прибылей была,
в реальности, отрицательной. Если вы прочтете эту
работу, указанную в разделе «Библиография», имей¬
те в виду, что представление прибыли может ввести
о прибылях даются с поправ-
них не включаются дивиден¬
ды. Таким образом, прибыль в США обычно заявля¬
ется на уровне около 4%. К этому следует прибавить
в заблуждение. Отчеты
кой на инфляцию, и в
Риск (среднеквадратическое отклонение)
Рис. 4.5. Соотношения акций S&P 500 и EAFE, 1969-1998 гг.

Поведение реальных портфелей
79
средний дивиденд в размере 4% (получаем реальный
совокупный доход 8%) плюс еще 3% на инфляцию;
получаем номинальный совокупный доход 11%;
Основная идея работы Джориона-Гётцманна — в
том, что осторожный инвестор должен знать о суще¬
ствовании так называемого «отклонения выживае¬
мости» (survivorship bias). Т.е. легко взглянуть на
прибыли в США и сделать вывод о том, что долго¬
срочные реальные прибыли продолжат быть высо¬
кими. Однако Соединенные Штаты выигрывали и
продолжают выигрывать на глобальном «тотализа¬
торе» фондового рынка; прибыли на большинстве
других рынков не были столь высоки. Конечно, нет
гарантии, что Соединенные Штаты продолжат вы¬
игрывать. Более того, легко взглянуть на акции S&P
и EAFE и вдохновиться их высокими прибылями. Но
эти два индекса представляют собой «выживших».
Если бы вы начали с рассмотрения всех рынков, су¬
ществовавших в 1920 г., то выяснилось бы, что мно¬
гие из них изчезли, и ваш глобальный совокупный
доход был бы намного ниже. Это, без сомнения, вер¬
но и сегодня. Нет никакой уверенности в том, что
даже крупнейшие из сегодняшних рынков останутся
через 30 лет. Помните, что в 1930 г. некоторые из
крупнейших мировых бирж находились в Берлине,
Каире и Буэнос-Айресе.
Однако, выводы Джориона и Гётцманна о глобаль¬
ном инвестировании обоснованно оптимистичны.
Они выяснили, что глобальный портфель, взвешен¬
ный в соответствии с валовым внутренним продуктом
стран, приносил примерно на 1% меньше прибыли,
чем внутренний портфель, но при этом имел гораздо
более низкое среднеквадратическое отклонение. Они
пришли к выводу, что основным преимуществом

80
Глава 4
международной диверсификации была не возросшая
прибыль, а сниженный риск. Этот вывод подтверж¬
дается, если взглянуть на данные 1930-х и 1970-х гг.,
которые были годами самого жестокого рынка «мед¬
ведей» в Соединенных Штатах. В оба эти периода
убытки были ниже во всех других странах на благо
глобального инвестора.
Подобно тому как десять лет назад инвесторы из¬
лишне оптимистично воспринимали диверсифика¬
цию с помощью заграничных активов, инвесторы се¬
годня относятся к ней излишне пессимистично.
Иностранные акции должны быть в каждом портфеле.
ЕЩЕ ОДИН ВИЗИТ К ДЯДЮШКЕ ФРЕДУ
Ваш великодушный дядя заинтересовался вашим изу¬
чением теории портфелей и понимает, что вы испы¬
тываете дискомфорт при мысли об иностранных ак¬
циях. Вы с ним обсуждаете рисунки с 4.3 по 4.5 и
бьетесь над их смыслом. К этому моменту вы знаете,
что дядюшка Фред никогда не предлагает прямого
решения ваших проблем.
Вы не знаете, что можно понять из таких несоиз¬
меримых данных. Рис. 4.3 показывает, что перевес
иностранных акций над акциями США дает явные
преимущества; рис. 4.4 демонстрирует прямо проти¬
воположное, а из рис. 4.5 следует, что необходимы
те и другие акции в здравых количествах.
«Ну, — говорит ваш мудрый старый дядя, — посколь¬
ку вы не можете предсказать прибыли на акции, по¬
чему не попытаться раздробить разницу? Помните
также, молодой человек, что вы не собираетесь ин¬
вестировать все свои сбережения в акции».

Поведение реальных портфелей
81
Итак, вы возвращаетесь к своей электронной таб¬
лице и получаете рис. 4.6. На нем показана проблема,
а также ее решение. Представлен график соотноше¬
ния риска и прибыли за два перекрывающихся 20-лет¬
них периода. «Парус», нарисованный тонкой линией,
обозначает более ранний период, а «парус», изобра¬
женный жирной линией, — более поздний период.
График за каждый период содержит три базовых со¬
четания акций: только S&P, только EAFE и соотноше¬
ние тех и других 50/50. За каждый период все три со¬
четания затем смешиваются с пятилетними казна¬
чейскими билетами, что представлено двумя точками
в левой нижней части графика, в которой сходятся
все три линии за каждый период.
Во-первых, заметьте, что прибыли в целом были
намного выше в более поздний период. В действите¬
льности, за ранний период прибыль на акции S&P
была ненамного выше, чем на пяти летние билеты. И
S
о
i **
SAP 79-9*
EAFE'7*.9*
'69-88
лп'*м»

82
Глма 4
на этом графике не показано наиболее обескуражи¬
вающее явление периода 1969-1988 гг.; инфляция со*
« являла почти 7%, поэтому реальные прибыли как
по акциям США, так и по облигациям были почти
нулевыми. Инфляция в более поздний период была
почти на 2% ниже, при этом реальные прибыли
были, соответственно, выше.
Этот график позволяет получить хорошее пред¬
ставление о «недавности». В 1988 г. все вокруг с энту¬
зиазмом относились к иностранным акциям, поско¬
льку они приносили намного более высокие при¬
были, чем внутренние акции (акции США). Что бо¬
лее важно, энтузиазм в отношении акций в целом не
был особенно высок, поэтому 1988 г. был очень удач¬
ным для продажи иностранных акций и покупки
внутренних акций.
Взгляните на более поздний период (обозначен
выше более жирной линией). Прибыли на акции США
были довольно высокими, и «каждый знает», что ак¬
ции приносят самую высокую прибыль на инвестиро¬
ванный капитал, особенно акции США. Опять «недав-
ность». Запомните известное изречение Бернарда
Баруха:
То, что знает каждый, не стоит знать.
Можно повторять без конца: выясните общепри¬
нятую точку зрения своей эпохи и затем игнорируй¬
те ее.
Теперь взгляните на отдельные графики на рис. 4.6.
Выбор линий, обозначающих самые плохие резуль¬
таты по акциям и облигациям в каждую эпоху (акции
S&P и облигации в более ранний период, акции
EAFE и облигации в более поздний), дал бы низкие
прибыли, а линий, обозначающих самые хорошие

Поведение реальных портфелей
83
результаты по акциям и облигациям, — превосход¬
ные прибыли. Проблема, как однажды сказал Йоджи
Берра (знаменитый бейсбольный тренер и фило¬
соф. — Прим. пер.), — в том, что очень трудно давать
прогнозы, особенно о будущем. Если вы последуете
совету своего дяди и раздробите разницу, то обнару¬
жите, что получаете довольно хорошие результаты в
оба периода. В обоих случаях прибыль по линии
50/50 намного ближе к линии наиболее эффектив¬
ного актива, чем к линии наименее эффективного
актива. И мы уже знаем, что для всего 30-летнего пе¬
риода соотношение 50/50 само по себе является
«наилучшим» активом, состоящим из акций.
Почти все преимущество иностранных акций в
начале периода 1969-1988 гг. было связано с ростом
курса валют, поскольку повышение курса иены и
ряда европейских валют принесло инвесторам в
США около 2% дополнительной прибыли. А полное
изменение жребия в гонке иностранных и внутрен¬
них акций последних 20 лет может также оказаться
аномальным. Кто знает, иностранные акции или ак¬
ции США принесут более высокую прибыль в тече¬
ние следующих 20, 30 или даже 50 лет? Однако пред¬
ставляется весьма вероятным, что соотношение
50/50 окажется не слишком далеко от наилучшего
распределения иностранных и внутренних акций.
Реальная цель тестирования портфелей на основе истори¬
ческих данных, анализа среднего отклонения или любого
другого анализа портфелей -не в том, чтобы найти «наи¬
лучше» сочетание активов. Скорее, цель - в нахождении
состава портфеля, который не будет слишком неправиль¬
ным при самых разных обстоятельствах.

84	Главе 4
АКЦИИ МЕЛКИХ КОМПАНИЙ ПО СРАВНЕНИЮ
С АКЦИЯМИ КРУПНЫХ КОМПАНИЙ
Важно понимать, как акции крупных и мелких компа¬
ний ведут себя относительно друг ддуга. До недавнего
времени общепринятым считалось мнение, что ак¬
ции мелких компаний приносят более высокие при¬
были, чем акции крупных компаний. После того как в
последнее время акции индекса S&P 500 продемонст¬
рировали высокую эффективность, так называемое
превышение прибыли на акции компаний малой ка¬
питализации было поставлено под вопрос, хотя в те¬
чение последних 73 лет это превышение все еще со¬
ставляло около 1%. Мы смотрим на «недавность», и
опять проявляется тенденция к переоценке недавних
событий. Однако никто не ставит под сомнение то,
что акции мелких компаний являются более риско¬
ванными, чем акции крупных компаний. На рис. 4.7 я
составил графики для различных сочетаний акций
мелких и крупных компаний с вездесущими пятилет¬
ними казначейскими билетами. Во-первых, обратите
внимание, что происходит почти полное наложение
двух графиков. Иными словами, кривые риска и при¬
были очень похожи, за исключением того, что кри¬
вая, обозначающая акции мелких компаний, гораздо
сильнее уходит вправо, чем кривая акций S&P. На
этом графике сочетания акций крупных компаний с
облигациями представляются немного более эффек¬
тивными, чем сочетания акций мелких компаний с
облигациями. С другой стороны, когда тот же самый
график был составлен четыре года назад, кривая ак¬
ций мелких компаний демонстрировала несколько
большую эффективность, чем кривая акций крупных
компаний. Однако самым большим открытием на

Поведение реальных портфелей
85
рис. 4.7 является то, что небольшое количество ак¬
ций мелких компаний остается эффективным долгое
время. Заметьте, что в период 1926-1998 гг. соотноше¬
ние акций мелких компаний и облигаций 50/50 име¬
ло почти такие же риск и прибыль, как и 100% акций
крупных компаний. Более новые данные позволяют
предположить, что эта эффективность слегка снизи¬
лась и, возможно, лишь в 1,5 раза превышает эффек¬
тивность акций S&P. Но базовый принцип сохраняет¬
ся: вы получаете больше эффекта с позиций как
риска, так и прибыли от акций мелких компаний.
Акции мелких
12%
10%
ш
2
8
Я
ш
а
ft%
6%
4%
в%
10%	20%	30%	40%
Риск (среднеквгдрятическое отклонение)
Рис. 4.7. Соотношение акций крупных и мелких компаний
с облигациями, 1926*1998 гг.
Наконец, для довершения картины, следует рас¬
смотреть акции мелких иностранных компаний.
Здесь существует проблема: наиболее широко исполь¬
зуемый международный индекс акций компаний ма¬
лой капитализации очень своеобразен. Этот индекс,

86
Глава 4
составленный Dimensional Fund Advisors, восходит к
1970 г., почти как индекс EAFE. К сожалению, до 1988 г.
он состоял лишь из акций, обращающихся на двух рын¬
ках, — Японии и Великобритании. После 1988 г. его
состав стал почти аналогичен составу индекса EAFE.
Помня об этом, я составил график поведения сочета¬
ний акций мелких компаний США и акций мелких
международных компаний за период 1970-1998 гг. на
рис. 4.8. Обратите внимание, насколько большой
«горб» у этой кривой. В крайней правой части кри¬
вой обратите внимание на то, как добавление акций
мелких компаний США уменьшает риск почти при
полном отсутствии потери прибыли. На противопо¬
ложном конце кривой видно, что добавление боль¬
ших количеств акций мелких международных компа¬
ний резко увеличивает прибыль без увеличения
риска. Рис. 4.8 — это относительно «розовая» картина
инвестирования в акции мелких компаний в глобаль¬
ном масштабе, но у нее есть темная сторона. Я соста¬
вил таблицу прибылей на акции США и иностранные
акции как мелких, так и крупных компаний за первые
20 лет (1970-1989 гг.) и за последние девять лет
(1990-1998 гг.) периода 1970-1998 гг.:
Акции Акции EAFE Акции мелких Акции мелких
S&P 500 компаний США международных
		компаний
1970-1989 11,55% 16,26% 11,82%	26,14%
1990-1998 17,89% 5,29%	13,56%	-1,08%
Заметьте, как дико скакали акции мелких междуна¬
родных компаний: за первый период прибыли на них
колебались, а за второй — были действительно кош¬
марными. Кажется, что когда иностранные акции

Поведен и 9 реальных портфелей
87
показывают хорошие результаты, акции мелких ино¬
странных компаний демонстрируют особенно хоро¬
шие результаты, и наоборот. Есть ли они в вашем
портфеле? Это зависит от того, насколько большую
«ошибку отслеживания» вы считаете для себя прием¬
лемой. Если вас слишком беспокоит временное полу¬
чение плохих результатов, в то время как остальные
получают хорошие результаты, несмотря на ваши вы¬
сокие долгосрочные прибыли, то эти акции, вероят¬
но, не для вас.
17%
5 16%
я
15%
14%
24%	28%
Риск (срсдаеквадратвческое отклонение)
Рис. 4*8. Соотношения акций мелких компаний США
и мелких международных компаний, lQ^O-XQQS гг.
ГРАНИЦА ЭФФЕКТИВНОСТИ
Обратите внимание на то, насколько все усложняет¬
ся в портфелях, состоящих из трех активов, о чем
мы говорили выше. В реальном мире, конечно, нам
приходится иметь дело с десятками классов активов.

88
Глова 4
Существует неопределенное число способов сочета¬
ния столь сложной палитры составляющих. Как по¬
лучить их обоснованно эффективное сочетание?.
Для иллюстрации я выбрал шесть базовых акти¬
вов, состоящих из акций, которые составляют часть
портфелей большинства глобальных инвесторов
(знают они об этом или нет): акции S&P 500, акции
мелких компаний США, акции европейских компа¬
ний, акции японских компаний, акции компаний
Азиатско-Тихоокеанского региона и акции компа¬
ний, занимающихся добычей драгметаллов. И опять
я выбрал пятилетние казначейские билеты для «рас¬
творения» риска. Я (или, если быть более точным,
мой коллега Дэвид Уилкинсон) сгенерировал 800
случайных портфелей, состоящих из этих семи акти¬
вов. Затем я рассчитал годовую прибыль и средне¬
квадратические отклонения для этих портфелей за
пятилетний период, с 1992 по 1996 гг. На получив¬
шемся графике, представленном на рис. 4.9, изобра¬
жено облако портфелей с различными прибылями и
рисками (среднеквадратическими отклонениями).
Может ли быть так, что некоторые из этих порт¬
фелей лучше других? Безусловно. Заметьте, что этот
график разделен горизонтальной и вертикальной
линиями. Вертикальная линия представляет все
портфели со среднеквадратическим отклонением
15%, что имеет примерно такую же степень риска,
как портфель акций крупных компаний США. Заме¬
тьте, что некоторые из портфелей вдоль этой линии
имеют такие низкие прибыли, как 6%, в то время
как другие имеют такие высокие прибыли, как 14%.
Очевидно, что тогда лучше находиться наверху обла¬
ка, чем внизу. Если вы собираетесь принять на себя

Поведение реальных портфелей
89
риск на уровне СО 15%, то вы можете также полу¬
чить и максимальную возможную прибыль.
I
и
!
10%
6%
0%	5%	10% 15% 20% 25%
Рис. 4.9. Случайные портфели, 1992-1996 гг.
Горизонтальная линия очерчивает все портфели
с 10%-ной прибылью. Заметьте, что некоторые из
этих портфелей имеют низкое СО 8%, в то время
как другие портфели вдоль этой линии имеют СО
выше 20%. Очевидно, что тогда лучше находиться с
левой стороны облака.
Теперь отойдите и посмотрите на облако цели¬
ком. Заметьте, насколько хорошо прорисован его ле¬
вый верхний край. Именно здесь мы хотим находи¬
ться — и либо получать максимальную прибыль при
данной степени риска, либо подвергаться минималь¬
ному риску при данной прибыли. Этот край облака
называется границей эффективности. Концепция
границы эффективности лежит в центре теории

90
Глава 4
портфелей. К сожалению, она также является источ¬
ником немалых несчастий.
Санта Клаус
Многие инвесторы и финансовые аналитики прово¬
дят много времени, размышляя о границе эффектив¬
ности. Они напоминают детей, мечтающих о Санта
Клаусе. В конце концов, это же и есть высшая халя¬
ва: высокие прибыли при низком риске или изряд¬
ные прибыли почти при полном отсутствии риска.
Есть лишь одна проблема. Санта Клауса не существу¬
ет. Это все равно что пытаться вырабатывать элект¬
ричество, помещая батарею и грозовой разрядник в
то место, куда в последний раз ударила молния. Ма¬
ловероятно, что она опять ударит туда же. Иными
словами, граница эффективности следующего года и
близко не будет подходить к границе эффективно¬
сти прошлого года. Любой, кто скажет вам, что его
рекомендации по портфелям находятся «на границе
эффективности», также разговаривает с Элвисом и
резвится с пасхальным кроликом.
Для иллюстрации этой позиции я попросил свое¬
го коллегу Дэвида Уилкинсона сгенерировать еще
800 портфелей с этими же семью активами, но в этот
раз за 27-летний период, с 1970 по 1996 гг. Результа¬
ты представлены на рис. 4.10. Сначала обратите вни¬
мание, что облако портфелей имеет совершенно
иные очертания, чем первое облако: оно гораздо бо¬
лее плоское. Это происходит потому, что за корот¬
кие периоды времени прибыль в годовом исчисле¬
нии по активам бывает совершенно разной, но эти
различия имеют тенденцию исчезать за более длите¬
льные периоды. Иными словами, при очень малых
временных горизонтах точное распределение акций

Поведение реальных портфелей
91
имеет большое значение, но это становится менее
важным при очень больших временных горизонтах.
Гораздо важнее то, что не показано на графиках.
Портфели с границей эффективности за период
1992-1996 гг. включали большую частью акций S&P
500 и европейских компаний, в то время как портфе¬
ли с границей эффективности за более длительный
период содержали большую долю акций японских
компаний, мелких компаний США и компаний, зани¬
мающихся добычей драгметаллов. По сути, если бы
вы рассчитали границу эффективности за первую
половину всего периода (1970-1983 гг.) и использова¬
ли бы ее для определения своего портфеля за вто¬
рую половину периода (1984-1996), то пиши пропа¬
ло. Портфель с границей эффективности, состоя¬
щий из акций японских компаний, акции компаний,
занимающихся добычей драгметаллов, и акций мел¬
ких компаний США за первую половину, «утонул»
бы во второй половине периода.
16%
8%	—
5%	10%	15%	20%	25%
Риск (срсдиеквлдратнческое отклонение)
Рис. 4.10. Случайные портфели, 1970-1996 гг.

92
Глава 4
Еще облака точек не показывают, что происхо¬
дит, когда вы радикально меняете распределение во
времени. Помните, что все приведенные выше при¬
меры моделирования портфелей предполагают по¬
стоянное распределение в изучаемый период време¬
ни. Можете ли вы заработать более высокие при¬
были, выбрав наиболее эффективный актив за каж¬
дый годовой или пятилетний период при своем ана¬
лизе? Конечно. Дело всего лишь в том, что это выше
человеческих сил. Как мы уже говорили, никто по¬
следовательно не выбирает подходящий момент на
рынке; изменение распределения активов во време¬
ни — это рецепт несчастья. По сути, большинство
глобальных инвесторов получают, в конечном ито¬
ге, результаты намного хуже тех, которые изображе¬
ны в виде облаков на рис. 4.9 и 4.10, именно по этой
причине.
Институциональные финансовые менеджеры лю¬
бят так называемое стратегическое распределение
активов, а мелкие инвесторы приходят От этого в
восторг. Это связано с расходованием больших сумм
клиентских денег на сложный макроэкономический
и политический анализ, а также анализ рынка в по¬
пытке угадать, какие активы окажутся наиболее эф¬
фективными. А это — пустая затея. Почему? Потому
что рынки уже включили эту информацию в теку¬
щую цену. Вы скажете, что экономика США — самая
сильная в мире и останется такой в обозримом буду¬
щем? Это может быть правдой, но об этом знает весь
мир, и поэтому на Уолл-Стрит на $100 можно полу¬
чить лишь $3 дохода против $8-$ 15 доходов в Сеуле,
Гонконге или Сан-Паулу. Еще раз подумайте о «не-
давности». И в следующий раз, увидев импозантно¬
го типа в костюме за $2000, очень правдоподобно

Поюдение реояьных портфелей	93
болтающего о будущем направлении экономики или
рынков, помните, что его отец, вероятно, взвинчи¬
вал стоимость крюгеррандов (золотых монет ЮАР. —
Прим. пер.) в 1979 г., а его старший брат «раздувал» ак¬
ции японских компаний в 1989 г.
Основной смысл границы эффективности заклю¬
чается в следующем: это — химера, образ вашей тети
Тилли, промелькнувшей на облаке несколько минут
назад. И еще раз: если кто-нибудь скажет вам, что
знает, где она проходит, — бегите прочь со всех ног.
Тем не менее, если вы пытаетесь поймать молнию
в кувшин, то лучше это делать в Техасе, чем на Аляс¬
ке. Есть определенные комбинации активов и порт¬
фели, которые могут (но не обязаны) оказаться до¬
вольно эффективными.
Важность восстановлений баланса
Важное предположение лежит в основе всех рассуж¬
дений о портфелях, которыми мы занимались до сих
пор: что в конце каждого года инвестор восстанавли¬
вает баланс портфеля и возвращает его к целевому со¬
ставу. Если определенный актив показал исключите¬
льно высокую эффективность, его вес в портфеле
увеличится; следовательно, значительную его часть
нужно продать и реинвестировать деньги в малоэф¬
фективные активы" чтобы вернуться к целевому со¬
ставу. Этот целевой состав часто называют «стратеги¬
ческим распределением» (policy allocation). Невоз¬
можно недооценить меру дисциплинированности и
терпения, необходимых для этого процесса, посколь¬
ку это означает совершение действий, прямо проти¬
воположных тем, которые совершает большая часть
мира инвесторов, из которых почти все являются
профессионалами и экспертами. Друг-психолог

94
Глава 4
отмечает, что это — хороший способ стать «челове¬
ком наоборот», всегда идущим против движения. В
силу необходимости вам придется продать то, что все
любят, и купить то, что все ненавидят. Вам только
следует помнить, что за великими возможностями
для покупки акций США в 1974 г. и акций японских
компаний в 1970 г., если вспомнить лишь несколько,
следовало несколько лет рынка «медведей», который
перемалывал все. Но хотелось бы вас предупредить:
инвестирование в периоды «дна» рынка по ощущени¬
ям напоминает швыряние денег в крысиную дыру.
ЭКСПЕРТЫ
Мелкие инвесторы часто считают, что они находятся
в проигрышной позиции по сравнению с профессио¬
налами, управляющими крупными суммами и имею¬
щими доступ к сложному и своевременному анализу.
Это очень далеко от истины. У мелкого инвестора
есть три подавляющих преимущества по сравнению с
крупным институциональным инвестором:
1.	Он может агрессивно восстанавливать баланс
портфеля без необходимости иметь дело с клиента¬
ми, которых раздражает покупка малоэффективных
активов. В часто приводимой аналогии успешное ин¬
вестирование приравнивается к езде на автомобиле
навстречу потоку по улице с односторонним движе¬
нием. Это довольно трудно даже на собственном ав¬
томобиле. И это почти невозможно, если вы управ¬
ляете Роллс-Ройсом, владелец которого находится
на заднем сидении и верещит при каждом попада¬
нии в рытвину и при каждом возможном столк¬
новении.

Поведение реальных портфелей 	 95
2.	Мелкий инвестор может вложить деньги в ак¬
ции мелких компаний. Крупные институциональные
инвесторы не могут этого сделать из-за тех огром¬
ных сумм, которые они должны инвестировать. Вы
можете купить лишь определенное количество ак¬
ций небольшой дешевой компании, прежде чем их
цена вырастет насколько, что трудно будет обосно¬
ванно ожидать прибыли.
3.	Вас не уволят после плохого квартала. Даже у са¬
мого успешного инвестора случаются периоды «засу¬
хи», иногда длящиеся годами. У Джо Димаджио бы¬
ли резкие падения, и Уоррен Баффетт тоже время
от времени «горит». Что более важно, даже самое
искусное распределение активов часто приносит бо¬
лее низкие результаты, чем «рынок», обычно опре¬
деляемый промышленным индексом ДоуДжонса или
S&P 500. На деле, большинство успешных стратегий
распределения активов будут проигрывать эффек¬
тивности индексов DJIA и S&P 500 примерно четыре
года из десяти лет.
• •
Для иллюстрации этой позиции я рассчитал порт¬
фели с границей эффективности для семи активов,
представленных на рис. 4.9 и 4.10, за весь период
1970-1996 гг. Самая лучшая прибыль была получена
при сочетании примерно равных долей акций мел¬
ких компаний США, японских компаний и компа¬
ний, занимающихся добычей драгметаллов. Конеч¬
но, вероятность того, что это распределение будет
столь же успешным в будущем, низка: этому распре¬
делению недостает здравого смысла, и оно не выдер¬
живает проверки на благоразумность в любом отно¬
шении. Тем не менее именно это сочетание больше
чем на 3% превысило прибыль в годовом исчисле¬
нии по индексу S&P за период 1970-1996 гг. И все же

96
Глава 4
это чрезвычайно успешное распределение продемонстриро¬
вало более низкую эффективность, чем индекс S&P, за 12
из 27 лет изучения, т.е. в 44% случаев. Я зайду еще не¬
много дальше и скажу, что если ваше распределение
активов никогда значительно не проигрывает в эф¬
фективности индексу S&P 500, то вы, вероятно, дела¬
ете что-то не так. Профессиональный инвестор,
отстающий с точки зрения эффективности, испыты¬
вает огромное желание купить любимые акции всех
и каждого. Такой поступок обычно становится пре¬
людией к краху.
Легко попасть под впечатление бойкого анализа
рынка, который мы наблюдаем в газетах или по те¬
левидению. Часто, слушая аналитика, выступающего
по ТВ, я подключаю свой компьютер к сайту компа¬
нии Momingstar и смотрю, не является ли этот ана¬
литик управляющим публично торгуемого взаимно¬
го фонда закрытого или открытого типа. Результаты
весьма поучительны. Известный аналитик рынка,
которому приписывают то, что он «предсказал крах
рынка» в 1987 г., фактически управлял взаимным
фондом от имени крупнейшей инвестиционной
фирмы, которая настолько проигрывала рынку с
точки зрения эффективности, что, в конце концов,
закрылась. Другой аналитик, регулярно появляю¬
щийся в очень популярной инвестиционной теле¬
программе, которому также приписали «прогнози¬
рование краха» перед 20 миллионами телезрителей,
управляет несколькими фондами закрытого и откры¬
того типа, чью эффективность из соображений гу¬
манности можно назвать «посредственной». Реко¬
мендации известного журналиста, который регу¬
лярно выступает в телепрограмме, посвященной
4
рынкам и идущей в праймтайм, проанализировали

Поведение реальных портфелей
97
двое уважаемых ученых. Они выяснили, что если бы вы
в действительности последовали его советам, то несли
бы убытки в размере 5,4% в годовом исчислении в
течение 13 лет. И этот список можно продолжить.
Подобно тому как маниакальный неопытный иг-
рок случайно срывает банк, эти «профессионалы»
случайно получают более высокие результаты, чем
терпеливый индивидуальный инвестор. В реально¬
сти, именно мелкий инвестор с его четкой страте¬
гией распределения активов имеет несправедливое
преимущество над профессионалом. Цель — разра¬
ботка долгосрочной стратегии, чтобы можно было
стать владельцем казино, а не мишенью.
КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ
Можно изучить поведение различных сочетаний ак¬
тивов, используя исторические данные. Эти методы
говорят нам следующее:
1.	Добавление небольшого количества акций в
портфель, состоящий из облигаций, увеличива¬
ет прибыль, одновременно слегка снижая риск;
даже инвестор, пытающийся избежать риска
полностью, должен владеть некоторым числом
акций.
2.	Добавление небольшого количества облигаций
в портфель, состоящий из акций, существенно
уменьшает риск, при этом лишь слегка снижая
прибыль.
3.	Предпочитайте краткосрочные обязательства
(от шести месяцев до пяти лет) в качества акти¬
ва для «разводнения риска», а не долгосрочные
облигации.

98
Глава 4
4.	Акции мелких компаний необходимо «развод¬
нять» больше облигациями, чем акциями круп¬
ных компаний, чтобы получить ту же самую
степень риска (т.е. соотношение акций мелких
компаний с облигациями 50/50 будет иметь при¬
мерно ту же степень риска, что и соотношение
акций крупных компаний с облигациями 75/25).
5.	Опасайтесь «недавности» и не приходите в из¬
лишнее возбуждение от прибылей на классы ак¬
тивов за периоды меньше двух-трех десятиле¬
тий. Несмотря на плохие результаты в последнее
время, иностранные акции и акции мелких ком¬
паний должны найти место в вашем портфеле.
6.	Периодически восстанавливайте баланс своего
портфеля и возвращайте его назад к стратеги¬
ческому распределению. Это увеличит вашу
долгосрочную прибыль и повысит инвестици¬
онную дисциплину.

5
ОПТИМАЛЬНОЕ
РАСПРЕДЕЛЕНИЕ АКТИВОВ
*
Давайте повторим то, что мы узнали до сих пор:
1.	Долгосрочные (ожидаемые) прибыли и риски
по многим видам акций и облигаций хорошо извест¬
ны. К сожалению, за периоды до 10 или 20 лет реаль¬
ные прибыли могут быть значительно выше или
ниже, чем ожидаемая прибыль. Степень «разброса»
по сравнению со средним значением известна как
среднеквадратическое отклонение (СО) и практиче¬
ски является синонимом риска.
2.	Эффективная диверсификация портфеля может
увеличить прибыль при одновременном уменьшении
риска. Достижение максимальной выгоды от эффек¬
тивной диверсификации требует периодического
восстановления баланса состава портфеля и возвра¬
щения его к целевому, или «стратегическому», соста¬
ву. Часто это бывает трудно сделать с эмоциональной
точки зрения, поскольку это почти всегда подразуме¬
вает движение против настроения рынка.

100
Глава 5
3.	Нравится вам это или нет, вы являетесь финан¬
совым управляющим. С распределением активов свя¬
зано большинство различий в эффективности фи¬
нансовых менеджеров. Эффективное распределение
активов является критически важным и не таким уж
сложным. Долгосрочный успех в индивидуальном
выборе ценных бумаг и подходящего момента на
рынке труден до невозможности; к счастью, он почти
не имеет значения. О неспособности выбрать подхо¬
дящий момент на рынке и ценные бумаги будет рас¬
сказано в главе 6.
4.	Поскольку нельзя прогнозировать будущее, не¬
возможно определить заранее, каким будет наилуч¬
шее распределение активов. Наша цель состоит, ско¬
рее, в поиске такого распределения, которое ока¬
жется достаточно эффективным при самых разных
обстоятельствах.
5.	Гораздо важнее придерживаться своего целево¬
го распределения активов в хорошие и плохие време¬
на, чем выбрать правильное распределение активов.
РАСЧЕТ ОПТИМАЛЬНОГО РАСПРЕДЕЛЕНИЯ
Прежде всего, давайте определимся с тем, что мы име¬
ем в виду, когда говорим «оптимальное распределе¬
ние». По сути, речь может идти об одном из трех видов
распределения: будущем, гипотетическом или истори¬
ческом. Вы можете определить оптимальный будущий
состав портфеля не в большей мере, чем отрастить
крылья и полететь, стать самым результативным игро¬
ком баскетбольной команды «Лейкерс» или завоевать
титул «Мисс Америка». Любой, кто скажет вам, что он
знает оптимальное будущее распределение, должен

Оптимальное распределение активов
101
находиться в тюрьме или в сумасшедшем доме. (И если
бы вы в действительности были способны на это, то эта
книга не понадобилась бы. Вы бы знали будущие прибы¬
ли по всем классам активов, и вам не потребовалось бы
распределение активов. На самом деле, потребовался бы
только опытный водитель, чтобы возить вас в шикар¬
ном авто между вашими виллами в престижных курот-
ных местечках.)
Гипотетическое оптимальное распределение относит¬
ся к процессу постулирования набора прибылей, СО
и корреляций для последующего расчета оптималь¬
ного распределения для этих вводных.
Историческое оптимальное распределение, т.е. то, что
было оптимальным в прошлом, рассчитать можно.
Это — интересное упражнение, и мы скоро им зай¬
мемся, но это — очень плохой способ определения
будущего распределения активов.
Мы уже намекнули на один метод расчета истори¬
ческого оптимального распределения. Вспомните
«облака точек» для портфелей на рис. 4.9 и 4.10.
Портфели с левого верхнего края облака лежат близ¬
ко к границе эффективности и очень близки к опти¬
мальным. Несложно создать электронные таблицы
для исторических прибылей и поиграть с вашими мо¬
делями распределения до тех пор, пока далее будет
невозможно улучшать соотношение прибыли и риска
портфеля. По сути, большинство электронных таб¬
лиц содержит инструмент для оптимизации, позволя¬
ющий определить портфели, которые дадут вам мак¬
симальную (или даже минимальную) прибыль при
данном уровне СО или минимальное СО при данном
уровне прибыли. Это своего рода «оптимизатор бед¬
няка». Однако эти методы довольно медленные и гро¬
моздкие, поэтому они не подходят человеку, всерьез

102
Глава 5
изучающему теорию портфелей. Прежде всего, они
предполагают огромный объем работы, связанный с
анализом «что если» для выяснения того, что проис¬
ходит с вариациями прибылей или СО актива, и поч¬
ти невозможно изменить корреляцию этого актива с
другими активами.
Существует гораздо более быстрый и простой ме¬
тод оптимизации портфелей — анализ среднего откло¬
нения, разработанный несколько десятилетий назад
Гарри Марковитцем (за что он получил Нобелевскую
премию). Пакет программ для использования этого
метода называется оптимизатором среднего отклоне¬
ния (MVO). MVO быстро рассчитает оптимальные со¬
ставы портфелей по трем наборам данных, т.е.
1.	Прибыль по каждому активу
2.	Среднеквадратическое отклонение каждого актива
В. Корреляции всех активов
До самого недавнего времени MVO были дорого¬
стоящими, но еще более дорогими были вводные
данные. Из-за этого я потратил много усилий, опи¬
сывая методы работы с электронными таблицами, в
предыдущей версии этой книги. К счастью, этого бо¬
льше не требуется. MVO теперь можно получить по
цене меньше $100, и получение данных также стало
гораздо более простым делом. Информацию о про-
дуктах и продавцах см. в Приложении А.
Одним из недостатков MVO является то, что он не
учитывает восстановления баланса, поскольку это —
так называемый однопериодный метод, а восстанов¬
ление баланса — это многопериодное явление. Однако
оптимальные портфели — одни и те же, независимо
от того, было проведено восстановление баланса или

Оптимальное распределение активов
103
нет. Далее, относительно легко произвести настрой¬
ку с учетом восстановления баланса после расчета
границы эффективности.
В качестве примера рассмотрим семь активов за
период 1970-1996 гг., которые были отражены на
рис. 4.10, плюс долгосрочные облигации и казначей¬
ские векселя. Полные вводные данные для MVO для
этого временного периода приведены в таблице 5.1.
Две первые колонки — это прибыли в годовом ис¬
числении и среднеквадратические отклонения. В со¬
седних с ними колонках приведены корреляции
между годовой прибылью по каждому активу за 27 го¬
довых периодов.
Эти данные вводятся в оптимизатор, в нашем слу¬
чае MVOPIus, производимый фирмой Efficient Soluti¬
ons. Как и во всех оптимизаторах Марковитца, в
этой программе используется так называемый метод
критической линии для создания серии «угловых
портфелей» («comer portfolios»), которые определя¬
ют построение границы эффективности для этого
набора вводных данных. Рассмотрим результаты,
представленные в таблице 5.2. На рис. 5.1 показаны
реальные графические результаты работы MVOPIus.
«Угловой» портфель 1 — это портфель с минималь¬
ным отклонением; его риск минимален. Заметьте, что
он состоит на 92,5% из казначейских векселей, и лишь
на 7,5% — из активов, которые мы обычно считаем до¬
вольно рискованными. Большинство портфелей в диа¬
пазоне риска, который большинство из нас сочло бы
обоснованным, находится между «угловыми» портфе¬
лями 7 и 8. Портфели с 1 по 6 почти полностью состо¬
ят из краткосрочных обязательств, а выше портфеля
8 портфели становятся очень рискованными. Порт¬
фель 10 — это портфель с максимальной прибылью.

Таблица 5.1. Вводные данные для оптимизатора за 1970-1996 гг.
Прибыль {%)
СО <%)
S&P
Мелк.
Евр.
>
Аз.-Тих.
Яп.
Драг.
20-лет. 5-лет.
30-дн.
S&P
12,27
15,85
1,00
Мелк.
14,15
22,93
0,71
1,00
Евр.
13,05
20,95
0,63
0,42
1,00
Аз.-Тих.
12,26
30,84
0,50
0,51
0,53
1,00
Яп.
14,54
33,68
0,19
0,13
0,42
0,52
1,00
Драг.
13,70
42,99
-0,13
-0,09
-0,02
0,35
0,09
1,00
20-лет.
9,27
•
11,89
0,46
0,21
0,35
-0,04
0,06
-0,15
1,00
5-лет.
9,28
6,86
0,38
0,14
0,20
-0,09
-0,06
-0,09
0,92 1,00
30-дн.
6,88
2,67
-0,08
0,00
-0,19
-0,19
-0,20
0,17
-0,03 -0,22
1,00
Ключ: S&P = акции S&P 500; Мелк. *= Акции мелких компаний США (Индекс CRSP, дециль 9-10); Евр. = MSCI —
акции европейских компаний; MSCI -Азиатско-Тихоокеанский регион, т.е. Аз.-Тих. = акции компаний Азиат¬
ско-Тихоокеанского региона (MSCI — исключая Японию); Яп. “ акции японских компаний (MSCI — Япония);
Драг. * акции компаний, занимающихся добычей драгметаллов (предметная категория Morningstar); 20-лет. =
20-летние казначейские облигации; 5-лет. = 5-летние казначейские билеты; 30-дн. = 30-дневные казначейские
векселя.

106
Главе 5
Средне квадратическое отклонение
О
«Угловой» портфель № 8
1
S&P500
2
Акции мелких компаний США (9-10)
0,4395
3
EAFE—Европа
0,0825
4
Аз.-Тих. Без Японии
5
Акции японских компаний
0,2384
6
Драг.
0,2396
7
20-летние казначейские облигации США
8
5-летние казначейские билеты
9
Казначейские векселя США
Среднеквадратическое отклонение
0,1768
Среднее арифметическое
0,1791
Среднее геометрическое
0,1661
Невосстановленный баланс
0,1406
Рис. 5.1, Выходные данные оптимизатора MVOPlus

Оптимальное распределение активов	107
	Математические подробности:
MVOPIus обладает уникальной способностью
определения портфеля с максимальной прибылью
(геометрической) в годовом исчислении, в то
время как все другие коммерческие оптимизаторы
определяют актив с самой высокой арифметиче¬
ской прибылью в качестве последнего портфеля,
который не является портфелем с максимальной
геометрической прибылью. Это происходит пото¬
му, что разница между арифметической и геомет¬
рической прибылью равна примерно половине
отклонения портфеля, или (СО)2/2, и называется
запаздыванием дисперсии (variance drag). По мере
движения вправо по графику соотношения прибы¬
ли и риска запаздывание дисперсии возрастает до
точки, когда геометрическая прибыль начинает
падать. Помните, что вы «съедаете» геометриче¬
скую прибыль в годовом исчислении, а не арифме¬
тическую прибыль.
Конечно, вы не ограничены «угловыми» портфе¬
лями. Если вы решите, что хотите оказаться на сере¬
дине пути между портфелями 7 и 8, то просто усред¬
няете составы двух портфелей для каждого актива.
Взгляните на портфель 7. Он примерно на треть
состоит из акций и на две третьих из пятилетних
казначейские билетов. Пока все вроде бы нормаль¬
но. Но посмотрите на состав акций: почти исключи¬
тельно акции мелких компаний США, японских ком¬
паний и компаний, занимающихся добычей драг¬
металлов. Это не тот портфель, которым хотел бы
владеть любой разумный человек. Неслучайно в него
вошли три актива, по которым были получены са¬
мые высокие прибыли за период 1970-1996 гг. Мы
только что столкнулись с фатальной слабостью

108
Глава 5
оптимизации: она излишне темпераментно относит¬
ся к активам, имеющим недавнюю историю высоких
прибылей. По сути, после небольшой практики мож¬
но добиться от оптимизатора расчета почти любого
желаемого портфеля. Измените данные о прибыли
по большинству активов на несколько процентов в
любом направлении, и этот актив будет либо доми¬
нировать в портфеле, либо полностью исчезнет из
него. Вы думаете, что можете спрогнозировать буду¬
щие прибыли по всем основным классам активов в
своем портфеле? Если можете, то вы и в самом деле
очень талантливы. Следовательно, два фундамента¬
льных закона оптимизаторов:
•	Оптимизатор явно предпочтет активы с высо¬
кими историческими или ожидаемыми прибы¬
лями.
•	Если вы можете достаточно точно предсказать
вводные данные оптимизатора для того, чтобы
близко подойти к будущей границе эффективно¬
сти, то, прежде всего, вам не нужен оптимизатор.
Из приведенного примера должны быть видны
опасности бездумного ввода в оптимизатор историче¬
ских прибылей, СО и корреляций. Прибыли на актив
имеют тенденцию «означать обратное» за длитель¬
ные периоды времени; актив с высочайшими прибы¬
лями за последние 10 лет, скорее всего, будет иметь
прибыли ниже среднего в последующие 10 лет. По¬
этому некоторые остряки назвали оптимизаторы
«максимизаторами ошибок».
Для лучшего понимания ловушек оптимизации по¬
смотрим на то, что в действительности происходит
при некритичном вводе исторических данных в

Оптимальное распределение активов
109
оптимизатор. Разделим период 1970-1998 гг. на не¬
сколько пятилеток и один четырехлетний период.
Далее оптимизируем каждый пятилетний период и
посмотрим, как оптимальное распределение акти¬
вов, состоящих только из акций, будет вести себя в
последующий пятилетний период по сравнению с
«портфелем труса», состоящим из равных частей
всех шести активов, представленных акциями (ак¬
ции компаний США высокой капитализации, акции
компаний США низкой капитализации, акции евро¬
пейских компаний, компаний Азиатско-Тихоокеан¬
ского региона, японских компаний и компаний, за¬
нимающихся добычей драгметаллов).
Мы начнем с периода 1970-1974 гг. В этот период
оптимальную прибыль давало следующее распределе¬
ние: 99,8% акций компаний, занимающихся добычей
драгметаллов, и 0,2% акций японских компаний; при¬
быль в годовом исчислении составляла 29,97%. При
переносе этого распределения на период 1975-1979 гг.
получаем прибыль в размере 14,71% по сравнению
с 25,38% на «портфель труса».
В 1975-1979 гг. оптимальным распределением
было 100% акций мелких компаний США; прибыль в
годовом исчислении составляла 39,81%. Это распре¬
деление, по сути, оказалось довольно эффективным
при переносе на период 1980-1984 гг.: прибыль со¬
ставила 21,59% по сравнению с 14,75% на «порт¬
фель труса».
В 1980-1984 гг. оптимальным распределением
было 73% акций мелких компаний США и 27% ак¬
ций компаний, занимающихся добычей драгметал¬
лов: прибыль составляла 21,94%. При переносе на
период 1985-1989 гг. это распределение приносило

110
Глава 5
прибыль 11,83% по сравнению с 24,14% на «порт¬
фель труса».
В 1985-1989 гг. оптимальным распределением было
100% акций японских компаний: оно приносило оше¬
ломляющую прибыль в годовом исчислении в разме¬
ре 40,24%. Следующие пять лет? Минус 3,5% в годо¬
вом исчислении по сравнению с плюс 7,54% на
«портфель труса».
Полезно вернуться на «машине времени» в конец
1980-х гг. Несколько квадратных миль недвижимости
в Токио стоили больше, чем вся Калифорния, и ско¬
ро всем предстояло заговорить по-японски. «Индекс
Nikkei слишком дорогой при множителе по отноше¬
нию к доходам, равном 100? Западники просто не по¬
нимают, как оценивать акции на токийских рынках»,
И, наконец, для периода 1990-1994 гг. лучшей стра¬
тегией распределения было 100% акций компаний
Азиатско-Тихоокеанского региона: прибыль в годовом
исчислении составляла 15,27%. В следующие четыре
года (1995-1998) эта стратегия принесла прибыль ми¬
нус 3,22% против плюс 6,61% на «портфель труса». И
еще раз: в 1994 г. «все знали», что «азиатские тигры»
достигнут американского уровня жизни за десять лет.
За весь период 1975-1998 гг. описанная выше пя¬
тилетняя стратегия оптимизации принесла бы при-
быль в годовом исчислении в размере 8,40%, что
ниже прибыли на любой индивидуальный актив, со¬
стоящий из акций, и намного ниже годовой прибы¬
ли 15,79% на «портфель труса».
Оптимизируя исторические прибыли, вы на самом
деле принимаете наиболее распространенную точку
зрения современности. Это не совпадение. Рынки,
прошедшие через ненормально высокие прибыли,
обычно претерпевали значительное повышение цен

On
распределение активов
111
по отношению к доходам, и это почти всегда — резуль¬
тат растущего оптимизма по отношению к данному
активу.
Где мы находимся с нашим оптимизатором? Гово¬
ря словами одного из бывших президентов, «в глубо¬
кой заднице» (in «deep doo-doo»). Мы не можем до¬
статочно точно прогнозировать прибыли, СО и
корреляции. Если бы мы могли, то нам, прежде все¬
го, не был бы нужен оптимизатор. А оптимизация
«сырых» исторических прибылей — это билет в один
конец в дом для бедных.
Итак, забудьте про получение ответа из магиче¬
ского черного ящика. Придется поискать последова¬
тельную стратегию распределения активов в других
местах.
ДРУГИЕ ПЛОХИ! НОВОСТИ
Хорошо диверсифицированный портфель — это не ха¬
лява. Он и рядом не лежал с безрисковостыо; экономи¬
ческие катастрофы не признают национальных гра¬
ниц. События 1929-1932 и 1973-1974 гг. вовлекли в себя
все рынки, и ущерб между рынками разных стран раз¬
личался лишь по степени интенсивности. Анализ сред¬
него отклонения Марковитца говорит, что если СО
одного актива равно 20%, то два полностью некорре¬
лированных актива (с нулевой корреляцией) будут
иметь СО 14,1%, а четыре взаимно некоррелирован¬
ных актива — СО 10%. С точки зрения практики почти
невозможно найти три взаимно некоррелированных
актива. Следовательно, нельзя надеяться на снижение
риска более чем на одну четвертую или на одну третью
в результате диверсификации.

112
Глава 6
Хуже того, рассчитанные коэффициенты корреля¬
ции между активами в некоторой степени переоцени¬
вают преимущества диверсификации, потому что
корреляция прибылей ниже средней оказывается
выше, чем прибылей выше средней. Иными словами,
«отрицательные полукорреляции» выше «положите¬
льных полукорреляций». В переводе на простой язык
это означает, что реальная корреляция прибыли на
актив на суровых рынках «медведей» выше, чем мож¬
но предположить, исходя из «сырого» коэффициента
корреляции. Уменьшение СО, которое дает диверси¬
фикация, часто теряется на суровых рынках «медве¬
дей». Академик Бруно Солник говорит просто: «Ди¬
версификация подводит нас именно тогда, когда она
нужна нам больше всего». Это было хорошо видно
19 октября 1987 г. и осенью 1990 г., когда все миро¬
вые фондовые индексы понесли существенные поте¬
ри, несмотря на свою низкую корреляцию в более
нормальные времена. Вот почему тестирование про¬
стого портфеля на основе исторических данных яв¬
ляется ценным дополнением к MVO; фактически,
можно увидеть, насколько хорошо предложенный
портфель реагировал на ситуацию на реальном рын¬
ке «медведей».
Основной аргумент против международной ди¬
версификации связан с риском неплатежеспособно¬
сти суверенного государства — с возможностью того,
что ваши активы будут экспроприированы правите¬
льством иностранного государства или потеряны в
результате войны. Подумайте о том, что перед вто¬
рой мировой войной два крупнейших мировых рын¬
ка капиталов находились в Германии и Египте; один
был разрушен в результате войны, а второй национа¬
лизирован после нее. В минувшее столетие латино¬

Оптимальное распределение активов
113
американские страны объявляли дефолт по долгам
«регулярно, как часы». Опасности долгосрочного
международного инвестирования не следует недо¬
оценивать, но важно понимать математическую при¬
роду долгосрочного риска. Предположим, что в ка¬
кой-то точке 70-летнего инвестиционного горизонта
половина нашего капиталаАвнезапно и безвозвратно
исчезает. Это снижает нашу долгосрочную прибыль
только на 1,0%. Далее, подумайте о том, что в то вре¬
мя как японские и германские капиталы исчезли в
начале второй мировой войны, поразительные при¬
были были получены на этих рынках за четыре деся¬
тилетия после 1945 г.
Другие утверждают, что из-за глобализации на¬
шей экономики международная диверсификация по¬
теряла свою ценность. Ни у кого не вызывает сомне¬
ния то, что наша экономическая жизнь все больше
глобализуется. Создается впечатление, что события
на иностранных рынках капиталов немедленно ока¬
зывают влияние на наши рынки; это заставляет мно¬
гих прогнозировать то, что рыночные прибыли раз¬
ных стран будут все более коррелировать друг с
другом, и что преимущества международной дивер¬
сификации исчезнут. Этот аргумент встречается
столь часто, что уже приобрел ауру факта. К счастью
для инвестора, данные указывают на противополож¬
ное. Например, существуют хорошие данные о при¬
былях на рынках Великобритании и США, начиная с
1919 г. Период 1919-1994 гг. можно разбить на четы¬
ре 19-летних периода, и корреляции годовых прибы¬
лей также можно рассчитать по каждому периоду:
Период
1919-1937
1938-1956
1957-1975
1976-1994
Корреляция
0,66
0,26
0,74
0,18

114
Глава 6
В то время как заметны резкие колебания в корре¬
ляции между рынками Великобритании и США, не
просматривается модели растущей корреляции; са¬
мая низкая корреляция была в последний период.
Подобным образом, можно проследить корреля¬
ции рыночных прибылей отдельных стран за пери¬
од 1969-1998 гг. В целом, не просматривается модели
растущей корреляции. Единственным исключением
является увеличение корреляции между европейски¬
ми рынками за последние два десятилетия.
На рис. 5.2 представлен график коэффициента
корреляции ежемесячных прибылей на акции для
пары S&P 500/EAFE (за трехлетние периоды) с 1969
по 1998 г. Видно, что корреляция сильно варьирова¬
ла в этот период, но, определенно, не видно явного
возрастания ее величины во времени. (Кажется,
происходил рост корреляции за последние пару лет.
Рис. 5.2. Корреляции прибылей на акции S&P 500/EAFE,
1969-1998 гг.

Оптимальное распределение сити во в
115
Это, вероятно, было вызвано волатильностью 1997-
1998 гг., связанной с азиатским гриппом.) Существует
мало свидетельств в поддержку представления о рос¬
те международной рыночной корреляции в резуль¬
тате глобализации экономики.
Вероятно, более важным, чем уменьшение риска
путем диверсификации, является «бонус за восстанов¬
ление баланса» — дополнительная прибыль, получае¬
мая в результате скрупулезного восстановления ба¬
ланса. Преимущества восстановления баланса выра¬
жаются не только в денежной форме; есть также пси¬
хологический аспект. Выработав в себе привычку к
получению прибыли, двигаясь против направления
рынка, инвестор приобретает как здравую уверен¬
ность в своих силах, так и презрение к настроению
рынка. Это недоверие к «настроению» и «эксперт- но¬
му мнению» — один из наиболее полезных инструмен¬
тов инвестора.
Еще одно психологическое преимущество дивер
сифицированного портфеля связано с тем, что в нем
ограниченно представлены разные сегменты рынка:
вы никогда не «ставите всю ферму» на один актив.
Если только 5% или 10% вашего портфеля инвести¬
ровано в акции компаний, работающих на развиваю¬
щихся рынках, то 30%-ный или 50%-ный убыток, ко¬
торый случайно понесет эта сфера, не слишком вас
заденет; существует большая вероятность того, что
прибыли в других сферах частично или полностью
компенсируют ваши убытки. Что более важно, низ¬
кая степень риска убытков может зародить в вас
желание восстанавливать баланс портфеля, таким
образом, «покупая дешево».

116
Глава 5
МЕЖДУНАРОДНАЯ
ДИВЕРСИФИКАЦИЯ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ
АКЦИЙ МЕЛКИХ КОМПАНИЙ
Другие преимущества диверсификации можно полу¬
чить, используя акций мелких международных компа¬
ний. Рассмотрите корреляционные сетки по прибыли
на акции крупных и мелких компаний за 1990-1998 гг.,
представленные в таблице 5.3. Первое число — это
корреляция для акций крупных компаний в паре клас¬
сов активов, второе — для акций мелких компаний.
Например, для пары Япония и США корреляция
ежемесячных прибылей на акции крупных компаний
равна 0,310, а на акции мелких компаний — 0,195. В
действительности, в каждом случае корреляция для
акций мелких компаний ниже, чем для акций круп¬
ных компаний. Это особенно резко проявляется в
корреляциях для пар США—Великобритания и
США—контитентальная Европа; активы этих трех ре¬
гионов составляют основу большинства глобальных
портфелей. Несмотря на тот факт, что мелкие фондо¬
вые индексы отдельных стран гораздо более волати-
льны, чем крупные индексы тех же стран, портфель,
состоящий из глобальных акций мелких компаний,
лишь немного более волатилен, чем подобный порт¬
фель, состоящий из акций иностранных и американ¬
ских крупных компаний. Например, среднеквадрати¬
ческое отклонение глобального индекса акций
крупных компаний, рассчитываемого компанией
Dimensional Fund Advisors, за 1990-1998 гг. состави¬
ло 13,46% против 14,37% для глобального индекса
акций мелких компаний.

Оптимальное распределение активов		117
Таблица 5.3. Корреляции глобальных акций крупных
и мелких компаний, 1990-1998 гг.
(ежемесячные прибыли)
США Япония Брит. Конт. Аз.-Тих. Развив.
^Л^—^— ^Л* t I I Ы	■' f			Л	»Л Л	■ W Ш' г •
США 1,0/1,0
Япония 0,310/0,195	1,0/1,0
Брит. 0,567/0,344	0,477/0,419	1,0/1,0
Конт. 0,632/0,339	0,493/0,406	0,747/0,660 1,0/1,0
Аз.-Тих. 0,556/0,475	0,357/0,309	0,529/0,282 0,547/0,321 1,0/1,0
Развив. 0,568/0,513	0,284/0,155	0,422/0,339 0,582/0,400 0,706/0,688 1,0/1,0
Ключ: Конт. = страны контитентальной Европа; Брит. ~ Великоб¬
ритания; Аз.-Тих. = страны Азиатско-Тихоокеанского региона; Раз-
виз. = рынки развивающихся стран, равновзвешенные портфели.
Источник: Dimensional Fund Advisors,
Реальный риск акций мелких компаний — их «ошиб¬
ка отслеживания» (tracking error), или тенденция к
получению прибылей, которые могут быть значите¬
льно ниже, а также значительно выше, чем на акции
крупных компаний. Иными словами, диверсифика¬
ция в эту область работает, хотим мы этого или нет.
Это было особенно болезненно в последние десять
лет, когда акции крупных компаний во всем мире
оказались более эффективными, чем акции мелких
компаний, несмотря на более высокие долгосроч¬
ные прибыли на акции мелких компаний.
Рациональные инвесторы стоят перед дилеммой —
выбрать акции крупных или мелких компаний — точно
так же, как и перед дилеммой — выбрать акции ино¬
странных или внутренних (американских) компаний.
Прежде всего, опасайтесь «недавности»: не слишком
увлекайтесь триумфальными прибылями, полученны¬
ми за последние десять лет на акции внутренних

118
Глава 5
компаний по сравнению с иностранными акциями и
на акции крупных компаний по сравнению с мелкими.
Если что-то за этим стоит, то эти явления предполага¬
ют большую вероятность того, что в следующем деся¬
тилетии произойдет противоположное. Во-вторых,
страхуйте свои ставки по акциям крупных и мелких
компаний тем же способом, который дядюшка Фред
продемонстрировал по отношению к иностранным ак¬
циям и акциям США. Иными словами, владейте всеми
четырьмя «углами» глобального рынка акций: акциями
крупных внутренних, крупных иностранных, мелких
внутренних и мелких иностранных компаний.
РАСПРЕДЕЛЕНИЕ АКТИВОВ: ТРЕХШАГОВЫЙ ПОДХОД
Наконец мы готовы к распределению активов. Вы
должны последовательно задать себе три вопроса:
1.	Сколькими различными классами активов я
хочу владеть?
2.	Насколько «консервативный» портфель я хочу
получить?
К, Какой риск я готов принять на себя?
•V
*
Классы активов
Сколькими различными классами активов вам следует
владеть? Это все равно что спросить о смысле жизни.
Примерно все, что вам могут сказать, — «больше трех».
Портфели бывают различных степеней сложности, и
количество используемых активов будет зависеть, бо¬
льшей частью, от того, с каким уровнем сложности вы
готовы иметь дело. Должен признаться, что сам я
«подсел» на классы активов — и мне их никогда не

Оптимальное распределение активов
119
бывает достаточно. Мне нравится иметь с ними дело,
и если приходится управлять портфелем, состоящим
из 20 или 30 классов активов, — нет проблем.
Но закон уменьшающейся прибыли применим и к
классам активов. Самую большую диверсификацию
вы получаете при использовании первых несколь¬
ких классов. С помощью следующих нескольких
классов вы, может быть, получите еще немного. Но
после это вы, вероятно, будете просто развлекаться.
Вот как выглядит иерархия. Я начну с портфеля
первого уровня сложности;
Состав активов первого уровня
Акции крупных компаний США (S&P 500)
Акции мелких компаний США (CRSP 9-10,
Russell 2000 или Barra 600)
Иностранные акции (EAFE)
Краткосрочные обязательства США
CRSP 9-10 — это индекс акций мелких компаний,
который рассчитывается Центром исследований
цен на ценные бумаги (Center for Research in Security
Prices) и состоит почти из всех акций компаний, чья
рыночная капитализация находится в нижней пятой
части листинга Нью-йоркской фондовой биржи. По
сути, большинство входящих в него компаний торгу¬
ется на Nasdaq. Индекс Russell 2000 состоит из ак¬
ций 2000 самых мелких компаний, входящих в ин¬
декс Russell 3000. Наконец, в индексе S&P 600 пред¬
ставлены акции 600 мелких компаний, выбранных
Standard & Poor’s в качестве репрезентативных для
всего множества компаний низкой капитализации.
Если вы не настолько увлекаетесь инвестировани¬
ем, и если чтение этой книги для вас равносильно

120
Глава 5
пломбированию зубного канала, тогда вот активы,
которые вам действительно нужны. Вы получите
максимальную выгоду от диверсификации гораздо
более сложных портфелей на основе этого коротко¬
го списка. Все эти четыре класса активов доступны
через недорогие индексированные фонды. И, как я
уже сказал, если хоть в какой-то мере можно руко¬
водствоваться историей, то эффективность портфе¬
ля, разделенного поровну между этими четырьмя
классами, по всей вероятности, окажется в течение
нескольких следующих десятилетий большей, чем
эффективность подавляющего большинства инве¬
стиционных профессионалов. Дальше в этой главе
мы расскажем о том, в каких пропорциях каждый ак¬
тив должен входить в портфель.
Состав активов второго уровня
Акции крупных компаний США (S&P 500)
Акции мелких компаний США (CRSP 9-10,
Russell 2000 или Barra 600)
Акции крупных иностранных компаний
Акции компаний, работающих на развивающихся
рынках
Акции мелких иностранных компаний
REIT
Краткосрочные обязательства США
Этот состав активов подойдет тому, кто серьезно
относится к диверсификации и хочет использовать
все ее преимущества. Вы можете пожелать добавить
также другие классы активов, такие как акции компа¬
ний, занимающихся добычей драгметаллов, и между¬
народные облигации.

Оптимальное распределение активов	121
Я не собираюсь перечислять все возможные акти¬
вы, которые может пожелать «истинный приверже¬
нец» активов третьего уровня, поскольку список полу¬
чился бы очень длинным и скучным. Вместо этого я
приведу описание. Активы, состоящие из акций, мож¬
но разделить не только в соответствии с размером
компаний (крупные против мелких), но и в соответ¬
ствии с их ориентацией на стоимость по сравнению с
ростом. Мы более подробно поговорим об инвести¬
ровании в стоимость в главе 7, но достаточно сказать,
что компании бывают ориентированы на рост и на
стоимость. К компаниям роста можно отнести Micro¬
soft, Wal-Mart и Amazon.com. Это — быстро растущие
компании, акции которых продаются с множителем
больше 35 по отношению к доходам (если у них вооб¬
ще есть доходы!), потому что ожидается быстрый рост
этих доходов. К компаниям стоимости относятся
General Motors, Kmart или J.P. Morgan. Это — компа¬
нии с плохими перспективами роста, что, соответ¬
ственно, делает их акции более дешевыми по срав¬
нению с акциями роста.
Итак, теперь у нас есть три измерения характери¬
стики акций — национальная принадлежность, раз¬
мер и ориентация на стоимость или на рост. Можно
легко разделить мир на 10 регионов, и по каждому у
вас будет выбор между акциями крупных и мелких
компаний или акциями стоимости и роста. Это дает
40 возможностей. И это не включая сектора (REIT;
акции компаний, занимающихся добычей драгметал¬
лов; акции компаний, занимающихся разработкой и
охраной природных ресурсов; и акции предприятий
общественного пользования) или облигации каждой
страны. Не все эти категории одинаково доступны на
рынке, но доступных удивительно много. Например,

122
Глава 5
относительно легко можно купить акции фонда мел¬
ких компаний, работающих на развивающихся рын¬
ках, если они вам действительно нужны. Можно зайти
еще дальше и купить финансовые инструменты одной
отдельно взятой страны или даже отдельных ино¬
странных компаний: они продаются на биржах США
как американские депозитарные расписки (АДР).
Я не рекомендую активы третьего уровня никому,
кто в действительности не увлекается инвестирова¬
нием, и у кого нет времени и терпения для столь
сложного портфеля.
Насколько вы неортодоксальны?
Начнем с состава активов первого уровня и предпо¬
ложим, что вы — один из тех редких индивидов, ко¬
торые могут «вынести» портфель, на 100% состоя¬
щий из акций. Вместо четырех перечисленных
активов вам нужно рассмотреть лишь первые три.
Как вы распределите свои активы между акциями
крупных компаний США, мелких компаний США и
иностранными акциями? История говорит нам, что
акции мелких компаний имеют более высокие при¬
были, чем акции крупных компаний и иностранные
акции, но при более высоком риске. Почему просто
не использовать «путь труса» и не разделить наши
активы поровну между этими тремя классами?
Этот путь отнюдь не лишен логики и должен ока¬
заться выгодным в долгосрочной перспективе. Од¬
нако помните, что, нравится нам это или нет, акции
крупных компаний США представляют собой «ры¬
нок». Все мы, сознательно или подсознательно, срав¬
ниваем свои прибыли с этой «базой», обычно с ин¬
дексом S&P 500.

Оптимальное распределение октивд»
123
Временами это «равное соотношение» также бу-
*
дет вести себя весьма отлично от базы. Поэтому рас¬
смотрим портфель, очень похожий на тот, который
используют многие институциональные инвесторы —
60% акции крупных компаний США и по 20% акций
мелких компаний США и иностранных акций («кон¬
сервативный портфель») — в течение шести 5-летних
периодов, начиная с 1969 г. Состав портфеля и при¬
были приведены в таблице 5.4.
Во-первых, обратите внимание, что долгосроч¬
ные прибыли (последний ряд) всех трех портфелей
очень похожи. Заметьте также, что «портфель тру¬
са» приносил прибыль на 4% в год ниже, чем S&P
500, в 1969-1973 и 1989-1993 гг., и более чем на 8%
ниже в последний 5-летний период. (В таблице эти
цифры выделены жирным шрифтом.) Консерватив¬
ный портфель отставал от S&P значительно меньше.
Таблица 5.4. Ошибка отслеживания различных соот¬
ношений акций, 1969-1998 гг.
Равное соотношение
Консервативный портфель
S&P 500
33.33%
60%
Акции мелких компаний США
33.33%
20%
Иностранные акции
33.33%
20% .
S&P500
Равное соотношение
Консервативный портфель
1969-1973
2.02%
*1.99%
-0.34%
1974-1978
4.33%
13.68%
10.01%
1979-1983
17.27%
18.84%
18.23%
1984-1988
15.39%
19.57%
17.93%
1989-1993
14.51%
10.48%
12.19%
1994-1998
24.06%
15,91%
19.21%
1969-1998
12.67%
12.50%
12.66%

124 		Глава5
В то время как может подтвердиться справедли¬
вость того, что долгосрочные прибыли сильно ди¬
версифицированного портфеля являются такими
же, как и прибыли более консервативного портфе¬
ля, время от времени один другому будет сильно про¬
игрывать. Насколько сильно вас обеспокоит этот
временный проигрыш? Предположительно, многие
из вас уже владеют некоторым количеством акций
мелких компаний и иностранных акций. Насколько
вас расстроила их низкая эффективность в послед¬
нее время? Если ваш ответ «очень», то вам следует
выбрать портфель, в котором больший вес имеют
акции крупных компаний США. С другой стороны,
если вы можете допустить ошибку отслеживания та¬
кого рода, то вам может подойти менее консерватив¬
ный портфель — с большим весом акций иностран¬
ных и мелких компаний.
По мере движения к более сложным портфелям
эта ошибка отслеживания становится более ярковы-
раженной, и ваш допуск ошибки приобретает все бо¬
льшую важность. Вспомните из главы 4, что акции
мелких международных компаний отставали от S&P
500 на 19% в год с 1990 г., несмотря на их исключи¬
тельную эффективность за последние 30 лет. По
сути, чем больше «экзотических» классов активов вы
включите в свое соотношение, тем выше будет ваша
ошибка отслеживания. Помните, что эта ошибка от¬
слеживания не означает более низкой прибыли, она
всего лишь означает, что поведение ваше портфеля
будет резко отличаться от поведения других портфе¬
лей, и что временами (довольно часто) его эффек¬
тивность будет ниже, чем у других портфелей.

Оптимальное распределение активов
125
Допустимый риск
Третий шаг процесса распределения активов намно¬
го легче двух предыдущих. Вщ уже проделали всю тя¬
желую работу: решили, какие классы активов, состоя¬
щих из акций, следует использовать, и примерно в
какой пропорции. Теперь осталось лишь определить
общее соотношение акций и облигаций, В первых
версиях этой книги содержалась такая рекомендация:
наиболее агрессивные инвесторы могут подумать о
портфеле, на 100% состоящем из акций. Это связано
с тем, что исторически прибыли на акции в годовом
исчислении были на несколько процентов выше, чем
на облигации, хотя и при более высоком уровне рис¬
ка. И тем не менее, в начале нового тысячелетия ж сь-
ма вероятным кажется то, что в предстоящие десяти¬
летия прибыли на акции будут, в лучшем случае, лишь
немного выше, чем прибыли на облигации. Как уже
было упомянуто в главе 2, доходность S&P 500 сейчас
составляет около 1,3%, а исторически реальный темп
роста доходов (с поправкой на инфляцию) составлял
2% в год (о чем говорилось в главе 2, и что было пока¬
зано на рис. 2.12). Некоторые могут с трудом пове¬
рить в то, что реальные доходы корпораций растут в
долгосрочной перспективе лишь на 2% в год, но
именно так обстоит дело. В 1920 г. доход по промыш¬
ленному индексу Доу-Джонса составлял $9,12 на ак¬
цию, а в 1998 г. — $378,06. При расчете сложных про¬
центов получаем лишь 4,89% в год. За тот же период
темпы инфляции составили 2,87%. Таким образом,
реальный доход — разница между этими двумя показа¬
телями — составил почти 2%. (Темпы роста дивиден¬
дов были еще медленнее — 1,5% в год с поправкой на
инфляцию.) Исходя из этого, ожидаемый реальный

126
Глава 5
доход на акции составляет менее 3,5%. Теперь учтите
то, что текущая доходность казначейских облигаций
составляет около 6%. При текущих темпах инфляции
1,6% получаем реальный доход 4,4%. А если вы бои¬
тесь, что рост инфляции может стереть часть этого
реального дохода, то можете купить казначейские
ценные бумаги с защитой от инфляции (TIPS), по ко¬
торым правительством гарантирован реальный до¬
ход 4,1%. Иными словами, вполне возможно, что в
течение нескольких следующих десятилетий прибы¬
ли на акции фактически могут быть ниже, чем прибы¬
ли на облигации.
Поэтому наиболее агрессивные инвесторы могут
пожелать держать 25% облигаций, умеренно агрес¬
сивные инвесторы могут предпочесть соотношение
акций и облигаций 50/50, а консервативные инве¬
сторы — примерно 30% акций и 70% облигаций.
Повторю еще раз: агрессивность вашего портфе¬
ля отражается в общем соотношении акций и обли¬
гаций, а не в типах акций, которыми вы владеете;
они должны быть одинаковыми при всех уровнях
риска.
«Портфель Мадонны»
Рассмотрим еще несколько примеров того, как рабо¬
тает этот процесс. Предположим, что вы — смелый
инвестор и ответили на три вопроса, заданные в на¬
чале этой главы, так:
1.	Сложность: умеренная (состав активов второго
уровня плюс акции компаний, занимающихся
добычей драгметаллов).
2.	Консерватизм: низкий. Вы определили, что мо¬
жете допустить большую ошибку отслеживания,

Оптимальное распределение активов
127
и не возражаете против того, чтобы ваше рас¬
пределение активов оказывалось менее эффек¬
тивным, чем S&P 500, на срок до десяти лет, при
том условии, что вы получите обоснованные
долгосрочные прибыли.
3.	Допустимый риск: высокий. Вы продемонстри¬
ровали способность сносить большие потери
для вашего портфеля и не отступать.
Вот как может выглядеть такой портфель:
•	10% акций S&P 500
•	10% акций мелких компаний США
•	10% REIT
•	10% акций международных компаний высокой
капитализации
•	10% акций международных компаний малой ка¬
питализации
•	10% акций компаний, работающих на развиваю¬
щихся рынках
•	10% акций компаний, занимающихся добычей
драгметаллов
•	30% краткосрочных обязательств США
Этот портфель более или менее поровну разделен
между акциями внутренних и иностранных компа¬
ний, а также компаний высокой и малой капитализа¬
ции. Он исключительно неконсервативен в этом от¬
ношении, и прибыли по нему будут кардинально
отличаться от прибылей по S&P 500 через много лет
как в большую, так и в меньшую сторону. С другой
стороны, его долгосрочные прибыли должны быть

128
Глава 5
довольно высокими. Мы держим достаточное коли¬
чество облигаций, потому что модель дисконтиро¬
ванных дивидендов говорит нам, что прибыли на ак¬
ции со временем могуг быть ненамного выше, чем
прибыли на облигации. Этот портфель рекомендуется
не всем, а только наиболее твердым духом и самым незави¬
симым в суждениях.
Дефицитный портфель
Ответим на основные вопросы о портфеле слегка
по-другому:
1.	Сложность: высокая. Мы не возражаем против
того, чтобы владеть более чем десятью класса¬
ми активов.
2.	Консерватизм: высокий. Мы хотим адекватной
диверсификации и прибылей, но желаем свес¬
ти ошибку отслеживания к минимуму.
3.	Допустимый риск: низкий. Мы действительно
не ходим терять более 6% чистой стоимости за
любой год.
I
Следующий портфель взят из «умеренно сбалан¬
сированной» стратегии Dimensional Fund Advisors
(DFA), с риском от низкого до среднего. Этот порт¬
фель, состоящий из акций и облигаций в отношении
40/60, можно получить через DFA, о чем более по¬
дробно будет рассказано в главе 8:
•	8% акций роста компаний США высокой капи¬
тализации
•	8% акций стоимости компаний США высокой
капитализации
•	4% акций роста компаний США малой капита¬
лизации

Оптимальное роспределение активов
129
•	4% акций стоимости компаний США малой ка¬
питализации
•	4% REIT
•	4% акций стоимости^международных компаний
высокой капитализации
•	2% акций роста международных компаний ма¬
лой капитализации
•	2% акций стоимости международных компаний
малой капитализации
•	1,2% акций роста компаний высокой капитали¬
зации, работающих на развивающихся рынках
•	1,2% акций стоимости компаний высокой капита¬
лизации, работающих на развивающихся рынках
•	1,6% акций роста компаний малой капитализа¬
ции, работающих на развивающихся рынках
•	15% годичных корпорационных облигаций
•	15% двухлетних глобальных облигаций.
•	15% пятилетних государственных облигаций
США
•	15% пятилетних глобальных облигаций
Во-первых, сложность этого портфеля должна
удовлетворить любого приверженца портфельной
чепухи, за исключением самого взыскательного: в
него входит не менее 15 классов активов^ Во-вторых,
он весьма консервативен, соотношение внутренних
и иностранных активов в нем составляет 28/12, и в
нем гораздо больший вес имеют акции компаний вы¬
сокой, нежели малой, капитализации. Этот порт¬
фель обеспечивает адекватную безопасность и ди¬
версификацию, и тем не менее его прибыль очень

130
Глава 5
редко отличается больше чем на пять процентов от
прибыли, получаемой при соотношении акций S&P
500 и казначейских векселей 40/60.
Теперь вы имеете представление о том, как работа¬
ет процесс распределения. Во-первых, решите, сколь¬
кими классами акций и облигаций вы желаете вла¬
деть. Увеличение числа используемых вами классов
активов повысит диверсификацию, но также увели¬
чит объем работы для вас и ошибку отслеживания.
Дефицитный портфель обходит эту проблему, поско¬
льку в его части, состоящей из акций, высокий вес
имеют акции крупных компаний и компаний США.
Во-вторых, решите, какую ошибку отслеживания
вы можете допустить. Если вы неспособны допус¬
тить большую ошибку отслеживания, пусть соотно¬
шение иностранных акций и акций компаний малой
капитализации остается низким.
И наконец, скорректируйте соотношение акций и
облигаций в соответствии с допустимым для вас
уровнем риска: оно может варьироваться от 75% ак¬
ций для наиболее агрессивных инвесторов до 25%
для наименее агрессивных.
Вплоть до этого момента наше путешествие, посвя¬
щенное анализу портфелей, было достаточно акаде¬
мичным: мы еще «не испачкали пальцы» о реальные
инвестиции. В главах 6 и 7 мы рассмотрим нюансы ра¬
боты реальных рынков, а в главе 8 изучим основные
элементы внедрения плана распределения активов.
КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ
1.	Невозможно спрогнозировать будущие оптималь¬
ные портфели любым из методов.

Оптимальное распределение актию»
131
2.	В долгосрочной перспективе широко диверси¬
фицированный глобальный портфель, состоя¬
щий из акций мелких и крупных компаний,
должен иметь благоприятные характеристики
прибыли по отношению к риску.
3.	Ваше точное распределение активов будет зави¬
сеть от трех факторов: допустимая для вас ошибка
отслеживания по S&P 500; количество активов,
которыми вы желаете владеть; допустимый риск.

6
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКА
Существует два типа инвесторов, будь они крупные
или мелкие: те, кто не знает, куда движется рынок, и
те, кто не знает, что они этого не знают. Это отно¬
сится к любому рынку — акций, облигаций, стульев
времен Луи XIV или свиной вырезки. Кроме того, в
реальности существует третий тип инвестора — ин¬
вестиционный профессионал, который в действите¬
льности знает, чего он не знает, но получает средст¬
ва к существованию в зависимости от того, насколь¬
ко знающим он выглядит.
Интуитивно мы чувствуем, что выбор акций дол¬
жен быть таким же умением, как и все другие. При
наличии информации, подготовки, опыта и усилий
можно превзойти рынок.
Однако основная сила западной культуры — в опо¬
ре на научные методы. Если сформулировать кратко,
то любое рациональное убеждение должно быть «фа¬
льсифицируемым», т.е. должно поддаваться тестиро¬
ванию. Взять хотя бы бейсбол. Вы говорите, что су¬
ществует такая штука как «умение бросать»? Вопрос,
конечно, тривиальный, но легко поддается проверке.

134	Глава 6
			,4,- -	,	>'	—		-	«	.	. «	--Г'"^
Аналогия с отбиванием мячей полезна, потому что
она заставляет нас думать о статистической природе
умения. Вероятно, лучше всего это можно сформули¬
ровать как постоянство эффективности. Скажем,
средний показатель отбиваемых мячей среди бейсбо¬
листов составляет 0,260. Теперь посмотрим на тех, у
кого в прошлом году этот показатель был 0,300. Если
бы не существовало умения отбивать мячи, то их ре¬
зультативность в этом году была бы средней — иными
словами, 0,260. Конечно, те, кто в каком-то году по¬
пал в группу игроков с показателем 0,300, всегда ока¬
зываются в следующем году настолько выше средне¬
го, что не остается сомнений в том, что их резуль¬
тативность связана с умениями, а не со случайностью.
Интересно то, что в резком свете статистического
анализа многие убеждения, связанные со спортом, не
выдерживают проверки. Одним из них является фе¬
номен «горячей руки» в баскетболе. Частые передачи
мяча игроку, у которого наблюдается «полоса везе¬
ния», — это проверенная временем игровая страте¬
гия. И, тем не менее, игрок, у которого в последнее
время был более высокий процент попаданий, чем
обычно, имеет не больше шансов на продолжение ре¬
зультативной серии бросков, чем обычно. То есть эта
результативность не является постоянной. Это явля¬
ется отражением человеческой слабости, которая так
ярко проявляется в сфере финансов: стремлением ви¬
деть модель там, где ее на самом деле нет.
Однако исследователи начали применять эти же
методы к финансовым менеджерам лишь 30 лет на¬
зад. Оказывается, что с практической точки зрения
не существует такого явления, как умение выбирать
акции. Первым об этом написал Майкл Дженсен, ко¬
торый в своей исторической статье, опубликованной

Эффективность рынке
135
в 1968 г. в Journal of Finance, проанализировал эф¬
фективность взаимных фондов за 20 лет, с 1945 по
1964 гг., и не нашел никакого свидетельства постоян¬
ства эффективности фондов. «Горячий» менеджер
прошлого года, в среднем, показывал посредствен¬
ные результаты в следующем году. С того времени
были проведены десятки тщательных анализов эф¬
фективности финансовых управляющих, и их резуль¬
таты изумляют. Во многих исследованиях наблюдает¬
ся некоторое постоянство, но эффект всегда настоль¬
ко мал, что после уплаты всех издержек по фонду вы
все равно получаете более низкие результаты, чем в
среднем по рынку. Более того, постоянство обычно
наблюдается за относительно краткие периоды (год
или менее), а не за длительные периоды времени.
Рассмотрим некоторые данные. Dimensional Fund
Advisors — компания, работающая в сфере институци¬
ональных инвестиций и находящаяся в г. Санта-Мо¬
ника, шт. Калифорния, изучила эффективность фон¬
дов за период с января 1970 г. по июнь 1998 г. Была
изучена эффективность 30 ведущих диверсифициро¬
ванных взаимных фондов за последовательные пяти¬
летние периоды. Результаты представлены в таблице
6.1. В каждом случае ведущие фонды по результатам
первого периода показывали более низкую эффек¬
тивность, чем S&P 500, в последующий период, а в
двух случаях из пяти они проиграли также фондам,
находящимся с ними на одном уровне.
Похоже ли это на эффективность умелых финан¬
совых менеджеров? Нет. Мы словно бы имеем дело с
вошедшими в поговорку шимпанзе, бросающими
дротики в список акций. Их «успех» или «провал»
полностью зависит от случая. Наиболее успешные
менеджеры кончают тем, что дают интервью журналу

136
Глава 6
газете The New York Times и дяде Лу (намек на телеведу¬
щего Лу Рыокейсера. — Прим. пер.). Активы, находя¬
щиеся в их управлении, резко растут, и восторг акци¬
онеров подтвержден вниманием СМИ.
Математические подробности: как проверить
		умение статистически
Подробное объяснение того, как статистиче¬
ски показать умение, не является целью этой кни¬
ги, Однако простая иллюстрация будет полезна.
Используем пример со средним показателем от¬
битых мячей, равным 0,260; при этом СО среди
игроков за любой год составляет 0,020. Иными
словами, средний показатель 0,300 приводит к
тому, что 2 СО игрока [(0,300 - 0,260)/0,020] ста¬
новятся выше среднего за тот единственный год.
Если игрок имеет средний показатель 0,280 в те¬
чение 10 сезонов, является ли он умелым? «Сред-
неквадратическая ошибка» случайных игроков,
имеющих ежегодное СО 0,020 за 10-летний пери¬
од, составляет 0,020/\/Т0) = 0,0063. Иными слова¬
ми, в мире случайностей ежегодное СО в 20
пунктов превращается в СО в 6,3 пункта за 10 лет.
Разница между эффективностью игрока и сред¬
ним значением равна 0,020; разделив ее на сред¬
неквадратическую ошибку 0,0063, получим «зна¬
чение z», равное 3,17. Поскольку мы рассматрива¬
ем результативность за 10-летний период, то име¬
ем 9 «степеней свободы». Значение z и степени
свободы вводятся в «распределение функции t» в
наших электронных таблицах, и получается зна¬
чение р, равное 0,011. Иными словами, в мире
«случайного отбивания мяча» существует 1,1% ве¬
роятности того, что данный игрок покажет сред¬
ний результат 0,280 за 10 сезонов.

Эффективность рынке
137
Будем ли мы считать такого игрока умелым, за¬
висит от того, рассматриваем ли мы его «в выбор¬
ке» или «вне выборки». «В выборке» означает, что
мы выбрали его из большого количества игроков, —
скажем, из всей команды — постфактум. В этом слу¬
чае, он, вероятно, не является умелым, поскольку
нет ничего необычного в том, что на 1 из 30 инди¬
видов распространяется случайное событие с веро¬
ятностью 1,1%. С другой стороны, если его
результативность измеряется «вне выборки», — т.е.
мы выбрали только его из всей команды, — то он,
вероятно, является умелым, поскольку мы будем
иметь лишь один шанс при вероятности 1,1% в
мире случайных отбиваний мячей. Чуть более
сложная формулировка используется при оценке
финансовых менеджеров. Необходимо очень чет¬
ко проводить различие между эффективностью «в
выборке» и «вне выборки». Не следует удивляться,
если будет выбран один самый эффективный ме¬
неджер из 500, и его значение р окажется 0,001.
Однако если он будет выбран заранее, и значение
его эффективности р окажется 0,001 пост-фактум,
то он, вероятно, является умелым.
Таблица 6.1. Последовательная эффективность наибо¬
лее эффективных фондов, 1970-1998 гг.
Прибыль, 1970-1974
Прибыль, 1975-1998
30 ведущих фондов, 1970-1974
0,78%
16,05%
'tee фонды
•
•6,12%
16,38%
S&P 500
-2,35%
17,04%
Прибыль 1975-1979
Прибыль 1980-1998
30 ведущих фондов, 1975-1979 35,70%
Все фонды	20,44%
S&P 500	14,76%
15,78%
15,28%
17,67%

138
Глава 6
Таблица 6.1 (продолжение)
Прибыль, 1980-1984
Прибыль, 1985-1998
30 ведущих фондов, 1980-1984
22,51%
16,01%
Все фонды
14,83%
15,59%
S&P 500
14,76%
18,76%
Прибыль 1985-1989
Прибыль 1990-1998
30 ведущих фондов, 1985-1989
22,08%
16,24%
Все фонды
16,40%
15,28%
S&P 500
20,41%
17,81%
Прибыль 1990-1994
Прибыль 1995-1998
30 ведущих фондов, 1990-1994
18,94%
21,28%
Все фонды
9,39%
24,60%
S&P 500
8,69%
32,18%
Источник: DFA/Micropal/Standard и Poor’s.
Однако проходит время, и законы случайности в
итоге ликвидируют отставание от этих людей. Сотни
тысяч инвесторов обнаруживают, что прекрасный
принц, управляющий их деньгами, оказался всего
лишь очередной волосатой обезьяной. По сути, если
учесть особо извращенную логику финансовых пото¬
ков, очень мало кому из инвесторов удается получить
захватывающе ранние прибыли «ведущих» фондов.
И что хуже всего, большой приток активов склонен
подавлять будущие прибыли из-за так называемых
издержек рыночного влияния (market impact costs),
которые будут описаны ниже. Эти высокие ранние
прибыли неизбежно привлекают большое количест¬
во инвесторов, которые при удачном раскладе полу¬
чают лишь средние результаты.

Эффективность рынка
139
ОТ «АЛЬФА»”ЧЕЛОВЕКА
К ОБЕЗЬЯНОПОДОБНОМУ ЧЕЛОВЕКУ
Одна из лучших иллюстраций того, как может прои¬
зойти такой разворот, представлена Робертом Сэн¬
борном, бывшим управляющим фонда Oakmark. Г-н
Сэнборн, без сомнения, является суперменеджером.
С начала 1991 г. до конца 1998 г. прибыль в годовом
исчислении по фонду Oakmark составила 24,91% про¬
тив 19,56% по S&P 500. В 1992 г. она превзошла базо¬
вый показатель на 41,28%. По любым статистиче¬
ским критериям эффективность г-на Сэнборна не
могла быть случайной.
Однако совсем другая история всплывает, если
рассмотреть эффективность и активы фонда по от¬
дельным годам. В первой строке представлена эф¬
фективность фонда Oakmark по сравнению с S&P
500, а во второй — активы фонда:
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Прибыль
±$&Р500
41.30%
20.40%
2.00%
-3.10%
•6.70%
-0.80%
-24.90%
Активы
($ млн.)
328
1214
1626
3301
4194
7301
7667
Мы видим знакомую модель погони инвесторов
фондов за эффективностью, при этом все больше
инвесторов получают все более низкие прибыли. По
сути, если мы «взвесим» прибыли фонда в долларо¬
вом выражении, то увидим, что, поскольку большин¬
ство инвесторов вскочило в этот «фургон», когда он
уже миновал самые высокие прибыли, средний инве¬
стор этого фонда ежегодно получал прибыль, кото¬
рая была на 7,55% ниже, чем по S&P 500.

140
Глава 6
В защиту г-на Сэнборна справедливо было бы от¬
метить, что ошибка отслеживания S&P 500 не явля¬
ется обоснованной мерой эффективности менедже¬
ра «стоимости» за несколько прошедших лет. К
этому можно прийти, рассчитав значение «альфа»
фонда, которое относится к «избыточному» доходу,
добавляемому менеджером после учета таких факто¬
ров, как влияние рынка, средний размер компании и
ориентация на стоимость. Это делается методом рег¬
рессионного анализа (включен в большинство паке¬
тов электронных таблиц), при нем ежемесячные или
квартальные прибыли, которые удается обеспечи¬
вать интересующему нас менеджеру, сопоставляются
с прибылями баз различных рыночных факторов
или секторов. Прибыли менеждера сопоставляются
с прибылями других факторов, в результате чего по¬
лучается специальная база для данного менеджера.
«Альфа» — это разница между эффективностью фон¬
да и эффективностью базы, определенной методом
регрессионного анализа; это значение является ме¬
рой эффективности менеджера. «Альфа» выражает¬
ся так же, как и прибыль, в процентах в год, и может
быть положительной или отрицательной. Напри¬
мер, если «альфа» менеджера составляет -4% в год,
это означает, что эффективность менеджера была
на 4% в год ниже эффективности базы, определен¬
ной методом регрессионного анализа.
«Альфа» фонда Oakmark в первые 29 месяцев была
впечатляющей и статистически значимой; величина
эффективности р составляла 0,0004. Это означает,
что вероятность того, что исключительная эффек¬
тивность фонда в первые 29 месяцев была случайной,
составляла меньше чем 1 к 2000. К сожалению, его

Эффективность рынка
141
эффективность в последние 29 месяцев также была
впечатляющей, но в негативном смысле.
Приведенные выше данные я интерпретирую так,
что г-н Сэнборн является умеренно умелым. «Уме¬
ренно умелый» вовсе не является уничижительным в
данном контексте, поскольку 99% менеджеров фон¬
дов вообще не демонстрируют никаких умений. Од¬
нако, к несчастью, даже эти умения были сведены на
нет «запаздыванием издержек рыночного влияния»
(«impact-cost drag») (обсуждение — в следующем раз¬
деле) при управлении миллиардами долларов новых
активов, что приводит к росту цен на акции и сниже¬
нию конечных прибылей.
Ясно, что из этого следует запомнить. Человеку
свойственно находить модели там, где их нет, и на¬
ходить умения там, где более правдоподобным объ¬
яснением было бы их отсутствие (особенно если вы
— удачливый менеджер). Но успешно или на ред¬
кость активно управляемые фонды сеют семена соб¬
ственного разрушения. Избегайте их.
ПОЧЕМУ МЕНЕДЖЕРЫ ФОНДОВ РАБОТАЮТ
ТАК ПЛОХО
Эффективность менеджеров взаимных фондов ко¬
леблется, и прибыль от выбора акций нулевая. Ко¬
нечно, так должно быть. Эти люди представляют со¬
бой рынок, и ни при каких обстоятельствах они все
не могут демонстрировать эффективность выше
среднего. УоллСтрит, к сожалению, — это не Лейк-
Воубегон, где все дети — выше среднего уровня
(Лейк Воубегон — местечко, придуманное американ¬
ским юмористом Гаррисоном Кейлором. Все жители

142
Глова 6
этого местечка отличались невероятным самомне¬
нием. — Прим. пер.).
Итак, плохие новости заключаются в том, что
процесс выбора взаимных фондов дает, по существу,
случайные результаты. Однако по-настоящему пло¬
хие новости состоят в том, что активно управляемые
фонды очень дороги. Фонды, конечно, несут расхо¬
ды. К сожалению, даже наиболее информированные
инвесторы фондов обычно не представляют себе,
насколько высоки, в действительности, эти расходы.
Большинство инвесторов думает, что соотноше¬
ние расходов и доходов фонда (ER), указываемое в
проспектах эмиссии и годовых отчетах, — это их реа¬
льные расходы на владение фондом. Неверно. Факти¬
чески существует еще три уровня расходов помимо
ER, которое попросту включает в себя комиссию за
консультацию фонда (то, что получают менеджеры) и
административные расходы. Следующий уровень со¬
ставляют комиссионные, уплачиваемые за трансак¬
ции. Они не входят в ER, но с 1996 г. комиссия по
ценным бумагам и биржам (SEC) требует того, чтобы
о них также отчитывались перед акционерами. Одна¬
ко они представлены настолько туманно, что, если
только у вас нет ученой степени по бухучету, почти
невозможно рассчитать, какая часть прибыли потеря¬
на пропорционально активам фонда.
Второй дополнительный уровень составляет разни¬
ца (спрэд) между предлагаемой и запрашиваемой це¬
ной на покупаемые и продаваемые акции. Акция все¬
гда покупается по немного более высокой цене, чем
она, продается, чтобы обеспечить прибыль для маркет¬
мейкера. Этот спрэд составляет около 0,4% для самых
крупных и ликвидных компаний и увеличивается с
уменьшением размера компании. Для акций самых

Эффективность рынка
143
мелких компаний он может составить 10%. Для ино¬
странных акций он колеблется в диапазоне от 1% до
4%. Например, на закрытии рынка 12 апреля 2000 г.
предлагаемая цена на акцию Microsoft (цена, по кото¬
рой инвестор мог продать акции) составляла $80,125, а
запрашиваемая цена (цена, по которой инвестор мог
купить акции) была $80,25. Разница — одна восьмая
доллара — это спрэд. Поскольку акции Microsoft —
одни из наиболее активно торгуемых в мире, спрэд со¬
ставляет лишь ОД5% цены. На другом конце спектра в
тот же день акции Officeland, крошечной компании,
имеющей дело с копировальной техникой б/у, торго¬
вались по цене $0,65/$0,70 (предлагаемая цена к за¬
прашиваемой), и спрэд составил 7,7%.
Последний уровень дополнительных расходов —
так называемые издержки рыночного влияния —
труднее всего поддается оценке. Издержки влияния
возникают при покупке и продаже крупных блоков
акций. Представьте себе, что вы владеете половиной
акций небольшой публично торгуемой компании сто¬
имостью $20 млн. Дальше вообразите, что вы оказа¬
лись в трудном положении, нуждаетесь в наличности
и должны быстро продать все эти акции. Наплыв
предложений на продажу, спровоцированный ваши¬
ми действиями, резко снизит цену на акции, и акции,
проданные последними» принесут гораздо более низ¬
кую выручку, чем акции, проданные первыми. Обрат¬
ное случится, если инвестор решит быстро купить
крупный блок акций вашей компании.
Издержки влияния не представляют проблемы для
мелких инвесторов, покупающих акции отдельных
компаний, но они являются настоящей «головной бо¬
лью» для крупных взаимных фондов. Очевидно, вели¬
чина издержек влияния зависит от размера фонда,

144
Глава 6
размера компании и общего объема сделок. В первом
приближении, предположим, что она равна спрэду.
Четыре уровня расходов взаимных фондов
•	Соотношение расходов и доходов
•	Комиссионные
•	Разница между предлагаемой и запрашиваемой
ценой
•	Издержки рыночного влияния
Таблица 6.2. Расходы по активно управляемым фондам
Фонды
высокой
капитализации
Фонды малой
капитализации
и иностранные
фонды
Фонды
развивающихся
рынков
Соотношение расходов
и доходов
■
1,30%
1,60%
2,00%
Комиссионные
0,30%
0,50%
1,00%
Разница между предлагаемой
и запрашиваемой ценой
0,30%
1,00%
3,00%
Издержки влияния
0,30%
1,00%
3,00%
Итого
2,20%
4,10%
9,00%
Эти четыре уровня расходов, вместе взятые, явля¬
ются наименьшими для фондов высокой капитализа¬
ции, средними для фондов малой капитализации и
иностранных фондов и самыми высокими для фондов
развивающихся рынков. Они показаны в таблице 6.2.
Вспомните, что прибыль на акции крупных компа¬
ний за 1926-1998 гг. составляла 11,22% в год. Должно
быть до боли очевидно то, что это — не та прибыль,

Эффективность рынка
145
которую вы, инвестор взаимного фонда, в действи¬
тельности получите. Из этой прибыли вы должны
вычесть все инвестиционные издержки фонда.
Теперь вся величина проблемы становится ясна.
Нижний ряд в таблице 6.2 показывает реальные из¬
держки владения активно управляемым фондом. Если
быть честными, то это — небольшое преувеличение.
Деньги, потраченные на исследования и анализ, —
это не общие потери. Создается впечатление, что эти
исследования способствуют росту прибылей, но поч¬
ти всегда в меньшем объеме, чем на них было затра¬
чено. Сколько средств из первой строки «соотноше¬
ние расходов и доходов» было потрачено на исследо¬
вания? Примерно половина, если вам повезет. Поэто¬
му, если долгосрочная прибыль на акцию в целом
примерно равна 11%, то из-за активного управления
вы потеряете около 1,5% в фонде высокой капитали¬
зации, 3,3% — в иностранном фонде или фонде малой
капитализации и 8% — в фонде развивающихся рын¬
ков, и вам останется 9,5%, 7,7%, и 3%, соответствен¬
но. Не слишком аппетитная перспектива. Бизнес вза¬
имных фондов сильно выигрывал от высоких при¬
былей недавнего времени, с помощью которых мас¬
кировались ошеломляющие издержки в большинстве
областей,. Единственным исключением служили фон¬
ды развивающихся рынков, где сочетание низких
прибылей на классы активов и высоких расходов
привело к массовому исходу инвесторов.
АНАЛИЗ СИТУАЦИИ: «ЭФФЕКТ ЯНВАРЯ»
Один из величайших капризов инвестирования за¬
ключается в том, что общедоступность финансовой

146
Глава 6
информации, по сути, является причиной неудачи
анализа ценных бумаг. До того как Закон о ценных бу¬
магах от 1933 г. сделал обязательной периодическую
публикацию открытой информации об эффективно¬
сти компаний, даже базовая финансовая информация
о компании обычно держалась в строжайшем секре¬
те. Когда Бенджамин Грэм написал первую версию
книги Security Analysis, простая задача подтвержде¬
ния доходов или выручки компании обычно предпо¬
лагала, что нужно день-два трястись в поезде, затем
подмазываться к секретарше, соблюдая при этом
осторожность, чтобы не попасться на глаза ее боссу.
Эти усилия часто хорошо вознаграждались.
В эпоху информации каждый аспект финансов
компании сразу становится достоянием любого че¬
ловека, имеющего компьютер и модем. А поскольку у
каждого есть доступ к этим данным, это немедленно
приводит к дисконтированию цены на акцию, поэто¬
му невозможно получать дальнейшую прибыль по
этим акциям.
Превосходный пример того, как работает этот
процесс, представляет собой «эффект января» (ЭЯ).
ЭЯ объясняется следующим образом:
♦	Акции мелких компаний, вследствие более вы¬
соких рисков, имеют более высокую прибыль,
чем акции крупных компаний.
•	В течение многих десятилетий почти весь этот
«избыточный» доход приходился на январь.
В таблице 6.3 показано, что «избыточный» доход
января на самом деле выше, чем «избыточный» до¬
ход за целый год по акциям наиболее мелких компа¬
ний, в соответствии с данными компании Ibbotson
л
Associates. Ibbotson делит акции компаний США на

Эффективность рынка
147
дедили по размерам компаний, зарегистрированных
на Нью-Йоркской фондовой бирже, и затем измеря¬
ет «избыточный» доход за 1926-1994 гг. по отноше¬
нию к самому большому (первому) децилю.
Точная причина концентрации «избыточного»
дохода на акции мелких компаний в январе неизве¬
стна, но в версиях недостатка нет.
Таблица 6.3. «Избыточный» доход по отношению
к первому децилю
Дециль
Январь
Целый год
2
1,10%
1,49%
3
1,47%
2,04%
4
1,76%
2,33%
5
2,84%
3,14%.
6
3,29%
3,06%
7
3,86%
3,24%
8
5,20%
3,86%
9
6,86%
4,54%
10
10,28%
7,82%
Источник: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 1995 Yearbook,
Ibbotson.
Я предпочитаю продавать акции в конце года с
убытком, учитываемым при налогообложении, но
здесь нет простых ответов. Целые книги из разряда
руководств были посвящены «невероятному эффек¬
ту января», и он также ежегодно в конце года являет¬
ся темой для финансовых журналистов, которым
просто не о чем писать.
К сожалению, в связи с ЭЯ существуют две фунда¬
ментальные проблемы. Во-первых, его размер при¬
мерно эквивалентен разнице между предлагаемой и

148
Глава 6
запрашиваемой ценой для каждого дециля. Напри¬
мер, взгляните на «избыточный» доход января в раз¬
мере 10,28% по акциям самых мелких компаний (де-
циль 10). Для реализации этого «избыточного»
дохода вам бы пришлось купить каждую акцию 31 де¬
кабря и продать ее 31 января. Но поскольку запра¬
шиваемая цена (цена покупки) по этим акциям са¬
мых мелких компаний также примерно на 10% выше
предлагаемой цены (цены продажи), вы бы не полу¬
чили реальной прибыли. Иными словами, простой
акт покупки и продажи акций мелких компаний иск¬
лючает всякое преимущество. Поэтому если вы хоти¬
те реализовать эффект января, то должны держать
акции мелких компаний много лет.
Вторая проблема — в том, что ЭЯ больше не суще¬
ствует. На рис. 6.1 показана средняя величина пре¬
мии по фонду малой капитализации за последовате¬
льные десятилетия, рассчитанная как разница между
январской прибылью по индексам CRSP 9-10 и S&P
500. Можно видеть, что этот эффект растаял до не¬
значительного. Это — одна из причин того, почему
стратегии прибыльности, если они вообще существу¬
ют, не живут очень долго. Как только их обнаружи¬
вают, все инвестиционное сообщество начинается
действовать на их основе, что приводит к росту цен
на соответствующие активы и исключает получение
по ним «избыточного» дохода.
ИНДЕКСАЦИЯ КАК РЕШЕНИЕ ПРОБЛЕМЫ
Финансовый управляющий, писатель и уважаемый фи¬
нансовый чиновник старшего поколения Чарльз Эллис
тридцать лет назад отметил с растущим беспокойством

Эффективное»» рынка
149
Рис. 6.1. Январская прибыль за последовательные
десятилетия по CRSP дециль 9-10 минус S&P
первые данные, свидетельствующие об отсутствии уме¬
ния финансового управляющего. Он подумал про себя:
«Я это видел где-то еще». Будучи заядлым теннисистом,
он понял, что для большинства теннисистов, играющих
на любительском уровне, выигрыш или проигрыш был
не столько делом умения, сколько просто консерватив¬
ного стиля игры и попыток избегать ошибок. Он напи¬
сал известную статью под названием «The Loser’s Game»
(Игра неудачника), опубликованную в 1972 г. в Financial
Analysts Journal, в ней он сравнил профессиональное
инвестирование с любительским теннисом. Подоб¬
но тому, как теннисист-любитель, который просто
старается отбить мяч при минимуме причудливых
движений, обычно выигрывает, так же выигрывает
и инвестор, который просто покупает и держит ши¬
роко диверсифицированный портфель, состоящий
из акций. Этот инвестор обычно выходит наверх.

150
Глава 6
Название этой статьи относится к концепции того,
что как в любительском теннисе, так и в профессиона¬
льном инвестировании успех меньше зависит от выиг¬
рыша, чем от умения избежать проигрыша. И самый
простой способ потерять при инвестировании — это
понести высокие издержки при чрезмерных торгах.
В таком случае основой стратегии безубыточно¬
сти стала бы покупка и держание всего рынка, т.е.
индексация. Причина этого должна быть очевидна
из предыдущего обсуждения издержек на покупку
фонда. Поскольку постоянный анализ и «подгонка»
своего портфеля выливается в высокие расходы при
почти полном отсутствии «избыточного» дохода, по¬
чему бы просто не поработать над минимизацией
всех четырех уровней расходов путем покупки и дер¬
жания рынка? В таблице 6.4 приведены четыре уров¬
ня расходов при индексационном подходе к инве¬
стированию. Последний ряд показывает теорети¬
ческую разницу в прибылях между активным и ин-
дексационным подходами.
Необходимо отметить еще раз, что это — теорети¬
ческое преимущество, поскольку, по крайней мере,
некоторая часть расходов по активно управляемым
фондам отводится на исследования, что проявляет¬
ся как преимущество. Но помните, что расходы на
исследования почти никогда полностью не окупают¬
ся, и лишь малая часть всей четырехуровневой
структуры расходов по активно управляемым фон¬
дам используется для анализа. Основное, что следует
запомнить в отношении расходов на исследования:
они запускают оборотный механизм, что, в свою
очередь, увеличивает общие расходы за счет комис¬
сионных, спрэдов и издержек влияния.

Эффективность рынке
151
Таблица 6.4. Расходы по индексируемым фондам
Фонды
высокой
капитализации
Фонды малой
капитализации и
иностранные фонды
Фонды
развивающихся
рынков
Соотношение
расходов и доходов
0,18%
0,20%
0,57%
Комиссионные
0,01%
0,10%
0,10%
Разница между
предлагаемой
и запрашиваемой ценой
0,02%
•
0,15%
0,40%
Издержки влияния
0,02%
0,15%
0,40%
Итого
0,23%
0,60%
1,47%
Общие расходы
по активно
управляемым фондам
2,20%
4,10%
9,00%
Преимущество
индексации
1,97%
3,50%
7,53%
	Математические подробности
Средний случайный разброс прибылей актив¬
ных менеджеров за любой год составляет пример¬
но 8% от СО, но за n-летний период (где п — число
лет) этот разброс уменьшится на корень квадрат¬
ный из п. Иными словами, за четырехлетний пе¬
риод разброс прибылей активных менеджеров
уменьшается наполовину, за 25 лет — 80%. Итак, за
25-летний период случайный разброс (СО) эффек¬
тивности фондов составит 8%/5 - 1,6%.
Итак, мы видим, что средний активный менеджер
ежегодно преодолевает «встречный ветер» «силой»
от 1% до 8%. Поскольку среднеквадратическое от¬
клонение, или «разброс», годовой прибыли для ак¬
тивно управляемых фондов составляет около 8% за

152
Глава 6
любой год, разница в несколько процентов может
быть незаметна. Но она сказывается через много
лет, т.к. среднеквадратическое отклонение 25-лет¬
них прибылей составляет лишь 1,6% (см. «Матема¬
тические подробности»).
Для фондов высокой капитализации это означает,
что преимущество индексированного фонда, выра¬
жающееся почти такой же величиной, 1,6%, обеспе¬
чит эффективность выше 1 СО. А это значит, что
эффективность индексированного фонда должна
превысить эффективность 84% активно управляе¬
мых фондов. Фонд малой капитализации или ино¬
странный индексированный фонд с преимуществом
в 3,2% должен демонстрировать эффективность на 2
СО выше нормы, а это значит, что он должен пре¬
взойти по эффективности 97% активно управляе¬
мых фондов за 25-летний период. А индексирован¬
ный фонд развивающихся рынков с преимуществом
в несколько процентных пунктов должен превзойти
все активно управляемые фонды.
К сожалению, реальный мир вовсе не настолько
совершенен, и стоит взглянуть на реальные данные.
Мы сравним эффективность индексированного фон¬
да и активно управляемого фонда с базой данных
Principia компании Morningstar. Этот отменный инст¬
румент стоит обсудить. Morningstar является основ¬
ным поставщиком данных по взаимным фондам как
для мелких, так и для институциональных инвесто¬
ров. Эта компания лучше всего известна благодаря
своим печатным изданиям, имеющимся в большинст¬
ве крупных публичных библиотек, но я настоятельно
рекомендую программный пакет Principia. Основу
этой программы составляют ежемесячные прибыли
примерно по 11 ООО взаимных фондов и, что более

Эффективность рынка
153
важно, сравнительные показатели. Это позволяет
рассчитать, построить и вывести на экран графики
рейтингов и эффективности фондов по практически
бесконечному количеству вариантов и даже рассчи¬
тать корреляции между фондами и классами активов
с помощью этих показателей. В базу данных также
включено множество другой информации по оценке
стоимости и операционным характеристикам фон¬
дов. Значительная часть моих исследований основана
на этом пакете.
Начинающим важно понимать, что нужно внима¬
тельно относиться к тому, как мы определяем базу и
проводим сравнение наших активно управляемых
фондов. В самых ранних исследованиях постоянства
результатов просто рассматривались все фонды ак¬
ций. Это — не оптимальный вариант. Важно сравни¬
вать подобное с подобным. Например, в течение не¬
скольких последних лет акции роста компаний вы¬
сокой капитализации (таких как McDonald’s, Micro¬
soft, Wal-Mart) демонстрировали самые высокие ре¬
зультаты. Было бы нечестно сравнивать фонд малой
капитализации или иностранный фонд с фондами
общих акций, которые как группа имеют тенденцию
к высокой концентрации этих акций, или с индек¬
сом S&P 500 по той же причине. В базе данных Prin-
cipia используется особо эффективный подход к
этой проблеме. По фондам, состоящим из акций
США, составляется матрица 3 на 3, в которой сопо¬
ставляется размер с ориентацией на стоимость. Фон¬
ды категоризируются по размеру компаний на мел¬
кие, средние и крупные. Им также присваиваются
наименования фондов «стоимости», «роста» или
«смешанного типа» (среднее между ростом и стоимо¬
стью), В результате получается девять категорий,

154
Глава 6
что дает удобную возможность честно сравнить эф¬
фективность фондов между собой.
Начнем с «дедушки» всех индексированных взаим¬
ных фондов — индексированного фонда Vanguard
500. Не будет случайностью, если в течение следую¬
щего года он станет крупнейшим индексированным
фондом в мире (сказанное относится к 2002 г. —
Прим. пер.). За 15-летний период, закончившийся в
декабре 1998 г., он находился в восьмом процентиле
категории «фондов высокой капитализации смешан¬
ного типа» компании Morningstar: это означает, что
он превзошел 92% других фондов. Это, в действите¬
льности, лучше, чем можно было ожидать от фонда с
1,5%-ным преимуществом в расходах в категории го¬
дового разброса эффективности активных менедже¬
ров, составляющего 8% от СО (л/15 х 1,5/8 = 0,73 СО
выше среднего, что примерно означает 23-й процен-
тиль). К вопросу «почему» мы обратимся через
минуту.
Математические подробности: исходная база
Если вы действительно серьезно относитесь к
определению исходной базы по фонду, а также
пытаетесь выявить умение, то вы проводите трех¬
факторный регрессионный анализ прибылей
фонда. Вот как это делается. Регрессия, разрабо¬
танная Кеном Френчем из Массачусетского тех¬
нологического института и Юджином Фамой из
Чикагского университета, начинается с ежеме¬
сячных прибылей широкого фондового рынка, а
также ежемесячного вклада в прибыль акций мел¬
ких компаний и акций стоимости. Вы откладывае¬
те ежемесячные прибыли, получаемые фондом
или интересующим вас менеджером, рядом с

Эффективность рынка
155
этими тремя исходными сериями и выполняете
множественную регрессию. Этот статистический
метод, включенный в большинство пакетов элект¬
ронных таблиц, позволяет наилучшим образом
совместить три фактора с серией прибылей, по¬
лучаемых менеджером, и выдает результаты.
Наиболее важным из них является остаточная
прибыль (точка пересечения регрессии), или «аль¬
фа». «Альфа» — это «избыточный» доход, остав¬
шийся после учета влияния рынка, размера компа¬
нии и стоимости. Для большинства менеджеров
это —отрицательное число. Результат также вклю¬
чает в себя статистическую значимость «альфы»,
что говорит нам о том, насколько результаты явля¬
ются случайными (низкое значение р предполага¬
ет наличие умения или его отсутствие, в зависимо¬
сти от того, положительна эта величина или
отрицательна). Рассчитывается также реальное
поведение портфеля по осям акций компа- ний вы-
сокой-малой капитализации и стоимости-роста.
Этот метод сейчас наиболее популярен при изме¬
рении эффективности менеджеров пенсионных
фондов, и ему также отдают предпочтение в науч¬
ном сообществе.
Группа Vanguard также управляет двумя индекси¬
рованными фондами высокой капитализации —
один фонд роста, другой — фонд стоимости. За пяти¬
летний период, закончившийся в декабре 1998 г.,
«индексированный фонд роста» находился, по рей¬
тингу компании Morningstar, во втором процентиле
категории фондов роста высокой капитализации.
Индексированный фонд стоимости находился, в со¬
ответствии с тем же рейтингом, в 21-м процентиле
категории фондов стоимости высокой капитализа¬
ции. Опять в обоих случаях результат получается

156
Глава 6
выше, чем можно было бы получить, исходя из вы¬
шеуказанной формулировки: тогда, по прогнозу, пя¬
тилетняя эффективность находилась бы примерно в
34-м процента ле.
Наконец, для получения полной картины, посмот¬
рим на индексацию фондов малой капитализации.
Старейшим индексированным фондом малой капи¬
тализации является DFA 9-10, рассчитываемый ком¬
панией Dimensional Fund Advisors (DFA). В течение
прошедших 15 лет он находился в 57-м процентиле,
в действительности показывая результаты ниже
среднего.
Поверхностный анализ приведенных выше дан¬
ных позволяет предположить, что индексация «ра¬
ботает» в случае акций компаний высокой капитали¬
зации, но не акций компаний малой капитализации.
Но если копнуть немного глубже, то выяснится, что
дело обстоит не так. Существует прямая связь между
тем, насколько хорошо индексация работает в конк¬
ретной категории активов, и тем, насколько высо¬
кие результаты эта категория активов демонстриру¬
ет по сравнению с другими классами активов.
Рассмотрим исключительную пятилетнюю эффек¬
тивность индексированного фонда роста Vanguard,
находящуюся во втором процентиле. Нет ничего уди¬
вительного в том, что по отслеживающему этот фонд
индексу Barra Large Cap Growth Index была получена
самая высокая пятилетняя прибыль по сравнению с
любым классом активов — 27,94% в годовом исчисле¬
нии — за пятилетний период с 1994 по 1998 гг. Индек¬
сированный фонд стоимости также показал относи¬
тельно хорошие результаты: его эффективность за
этот период находилась в 21-м процентиле. И опять
отслеживающий этот фонд индекс Barra Large Cap

Эффективность рынка
157
Value Index продемонстрировал относительно высо¬
кую эффективность: прибыль по нему за этот период
составила 19,88%.
Теперь сравним 15-летние прибыли по фонду Van¬
guard 500, находящемуся в 8-м процентиле, с прибы¬
лями по индексированному фонду компаний малой
капитализации DFA 9-10, находящемуся в 57-м про¬
центиле. Неслучайно 15-летние прибыли по отсле¬
живающим их индексам составили 17,91% и 9,17%,
соответственно. Если взглянуть ближе на эффектив¬
ность этих двух индексированных фондов, то можно
увидеть прямую связь между тем, насколько высокие
результаты были получены по акциям мелких компа¬
ний по сравнению с акциями крупных компаний, а
также их относительные рейтинги. Например, за
трехлетний период с 1992 по 1994 гг. акции мелких
компаний превосходили акции крупных компаний
на 7,59% в год, и индексированный фонд Vanguard
500 находился лишь в 46-м процентиле своей катего¬
рии, в то время как индекс фонда компаний малой
капитализации DFA 9-10 находился в 13-м проценти¬
ле своей категории.
*
Закон Да и на
На самом деле, существует связь между эффективно¬
стью класса активов и эффективностью индексирован¬
ных фондов, известная как закон Данна (в честь Стива
Данна, моего друга, который обладает особой прони¬
цательностью по отношению к классам активов):
«Если эффективность класса активов относи¬
тельно высока, то эффективность индексиро¬
ванного фонда в этом классе бывает даже еще
выше».

158
Глава 6
Механизм этого явления относительно прост. Да¬
вайте еще раз рассмотрим в качестве примеров эф¬
фективность фонда компаний маяой капитализации
DFA 9-10 и индексированного фонда Vanguard 500.
Индексированный фонд несет на себе весь груз пре¬
восходной или низкой эффективности данного клас¬
са активов по сравнению с другими классами акти¬
вов. В течение прошедших 15 лет большинство
активно управляемых фондов малой капитализации
владели некоторым количеством акций средних и
крупных компаний, и это увеличивало их эффектив¬
ность по сравнению с индексом акций компаний ма¬
лой капитализации. Обратное также верно по отно¬
шению почти ко всем активно управляемым фондам
высокой капитализации, которые часто владеют ак¬
циями более мелких компаний, чем те, которые вхо¬
дят в индекс S&P 500. Это снижало их эффектив¬
ность по сравнению с индексом S&P 500.
Итак, подводя итоги, можно сказать, что из-за до¬
минирования прибылей на акции компаний высо¬
кой капитализации в течение последних 15 лет ин¬
дексация фондов высокой капитализации произво¬
дит лучшее впечатление, чем она есть на самом деле,
а индексация фондов малой капитализации выгля¬
дит хуже, чем она есть на самом деле.
Такое же явление наблюдается в других областях.
Индексированные фонды REIT и малых междуна¬
родных компаний, отслеживаемые DFA, имеют низ¬
кие рейтинги с точки зрения процентилей. Это ни¬
как не связано с отсутствием эффективности индек¬
сации в этих областях, а связано, скорее, с артефак¬
том низкой эффективности этих классов активов са¬
мих по себе.

Эффективность рынка
159
Ситуация с международной индексацией исключи¬
тельно интересна. Компания Charles Schwab имеет ста¬
рейший международный диверсифицированный ин¬
дексированный фонд, который в соответствии с
рейтингом пятилетних прибылей за 1994-1998 гг. нахо¬
дился в почетном 21-м процентиле. Если использовать
индекс EAFE в качестве уполномоченного индексиро¬
ванного фонда, то получится кошмарный 10-летний
рейтинг в 90-м процентиле, но изумительный 15-лет-
ний рейтинг в первом процентиле. Эта проблема на¬
зывается «Япония». В индексе EAFE до недавнего вре¬
мени чрезвычайно высокий вес имели акции японских
компаний, которые составляли 65% этого индекса при
самом большом «раздувании» индекса Nikkei в конце
1980-х. В те периоды, когда прибыли на японские ак¬
ции бывали особенно низкими, такими же бывали при¬
были по международным индексам, и наоборот. Одна¬
ко воодушевляет вот что: несмотря на то, что прибыли
на японские акции в течение последних 15 лет были
ниже более чем на 5% в год, чем в целом по индексу
EAFE, не существует ни одного международного дивер¬
сифицированного фонда с более высокой прибылью за
тот же период из-за преимущества в расходах.
Как обсуждалось ранее, наибольшее теоретиче¬
ское преимущество индексации должно проявляться
в сфере фондов развивающихся рынков. И действи¬
тельно, в последние пять лет фонды развивающихся
рынков, отслеживаемые DFA и Vanguard, находи-
л
лись в 10-м и 15-м процентиле в своих категориях,
соответственно, несмотря на ужасные прибыли по
этому классу активов за указанный период.

160
Глава 6
Возможное исключение
Единственной областью, в которой индексация, по
всей видимости, «не работает» даже с учетом всех
вышеперечисленных факторов, является область ак¬
ций роста компаний малой капитализации. Эти ком¬
пании — плод предпринимательских усилий; они ха¬
рактеризуются высоким темпом роста, и существуют
данные в поддержку представления о том, что ресур¬
сы, затрачиваемые на исследование этих компаний,
могут окупиться с лихвой. Другой причиной может
быть то, что эти акции часто демонстрируют значи¬
тельный ценовой «момент». Стратегия индексации
фондов малой капитализации заставит, в силу необ¬
ходимости, продавать акции, быстрее всего повыша¬
ющиеся в цене, после того как они выйдут за границы
размеров индекса, тогда как на самом деле именно на
акции этих компаний приходятся самые высокие
прибыли, способные расти дальше.
Как будет рассказано далее в этой главе, акции ро¬
ста компаний малой капитализации имеют низкие
долгосрочные прибыли, и, вероятно, будет разум¬
ным избегать инвестирования в эти фонды, будь они
активно управляемыми или индексированными.
ОТКЛОНЕНИЕ ВЫЖИВАЕМОСТИ
Чем глубже мы копаем, тем непригляднее выглядят
активно управляемые фонды. Задумайтесь на секун¬
ду о том, что происходит, когда вы открываете еже¬
квартальное приложение к газете New York Times и на¬
чинаете выборочно изучать эффективность фондов
за прошедшие 10 лет. Вы можете подумать о том, что

Эффективность рынка
161
вам удается получить достаточно точную картину ис¬
торической эффективности фондов. И ошибетесь.
Это происходит потому, что то, на что вы смотрите,
является эффективностью не всех фондов, сущест¬
вовавших за последнее десятилетие, а только выжив¬
ших фондов. Иными словами, самые плохие фонды
в группе ликвидируются (или, что более вероятно,
сливаются с другими фондами), поэтому вы смотри¬
те на излишне оптимистическую картину общей эф¬
фективности фондов.
Бертон Малкиэль, автор книги «А Random Walk
Down Wall Street», рассмотрел эту проблему в подроб¬
ностях и оценил это влияние примерно в 1,5%. Ины¬
ми словами, заявленная эффективность средней ка¬
тегории фондов примерно на 1,5% выше, чем
реальная эффективность этой категории. И оно поч¬
ти наверняка выше для некоторых категорий фон¬
дов, особенно фондов мелких компаний, где оно мо¬
жет достигать 3%. Это — не мелочь. Я изучил базу
данных Principia компании Momingstar (ноябрь 1999
г.) на предмет американских фондов малой капита¬
лизации. Я нашел 213 таких фондов с исторически¬
ми данными за пять лет; средняя пятилетняя при¬
быль в годовом исчислении по ним составляла
12,19%. Индексированные фонды в этой категории
имели лишь немного более высокие прибыли (фонд
компаний малой капитализации Vanguard — 13,64%;
фонд компаний малой капитализации DFA 9-10 —
13,10%). Поэтому их эффективность может произве¬
сти на вас впечатление, а может и не произвести. Но
база данных Momingstar содержит только выживаю¬
щие фонды, поэтому, вероятно, реальная средняя
прибыль в годовом исчислении для этой группы дей¬
ствительно находится в диапазоне 9-10%. В таком

162
Глава 6
случае эффективность индексированных фондов
действительно высока.
ПЛАТИТЕ ЛИ ВЫ НАЛОГИ?
Если приведенный мною пример индексации недо¬
статочно убедителен, то давайте рассмотрим влия¬
ние налогов. В то время как многие из нас держат
средства на пенсионных счетах, для которых не су¬
ществует проблемы налогообложения распределяе¬
мых доходов, большинство инвесторов также владе¬
ет средствами, находящимися на налогооблагаемых
счетах.
Тогда как держание акций активно управляемых
фондов само по себе не является, вероятно, хорошей
идеей, держание их на налогооблагаемых счетах —
это поистине ужасно по двум причинам. Во-первых,
из-за своей более высокой оборачиваемости активно
управляемые фонды имеют более высокие распреде¬
ляемые доходы от прироста капитала, на которые
распространяется ставка налогообложения доходов
от прироста капитала как на федеральном уровне, так
и на уровне штата. Индексированный фонд позволяет
оставлять ваши доходы на прирост капитала большей ча¬
стью нераспределенными до тех пор, пока вы не продадите
акции фонда.
Следует также учесть еще один фактор. Большин¬
ство активно управляемых фондов покупается из-за
их превосходной эффективности. Но, как мы проде¬
монстрировали выше, эта сверхэффективность не
является устойчивой, и поэтому большинство мел¬
ких инвесторов, использующих услуги активных ме¬
неджеров фондов, стремится перепродавать свои

Эффективность рынка
163
взаимные фонды каждые несколько лет, что приво¬
дит к получению дальнейших ненужных доходов от
прироста капитала и в результате — к необходимости
платить налоги. Для облагаемого налогами инвестора ин¬
дексация означает то, что ему никогда не придется
раскаиваться.
Предостережение относительно индексации фон¬
дов малой капитализации и налогов. Индексирован¬
ные фонды малой капитализации (как внутренние,
как и иностранные) имеют тенденцию к более высо¬
ким оборотам, чем иностранные и внутренние ин¬
дексированные фонды высокой капитализации.
Хуже того: они генерируют большие объемы распре¬
деляемых доходов от прироста капитала пропорцио¬
нально своему обороту, поскольку основная причина
продажи акций — это большой прирост цены, приво¬
дящий к «выходу» этих акций из индекса. Поэтому
они могут не подойти налогооблагаемым инвесто¬
рам. К счастью, сейчас существуют индексирован¬
ные фонды высокой и малой капитализации, создан¬
ные специально для минимизации налоговых вы¬
плат (tax managed) (далее мы будем их называть
«фонды для минимизации налогов». — Прим. пер.).
Они стремятся минимизировать распределяемый
доход, о чем будет рассказано более подробно в гла¬
ве 8.
Поскольку взаимные фонды стали основным ин¬
вестиционным инструментом для мелких инвесто¬
ров, они теперь управляют резко возросшими объема¬
ми капитала: на момент написания книги эта цифра
составляла около $5 трлн. Но реальными деньгами
управляют пенсионные фонды: у них в управлении на¬
ходится примерно в два раза больший объем капитала.
По оценке Института изучения инвестиционных

164
Глава 6
компаний (Investment Company Institute), в 1998 г.
индексированными были лишь 7% активов взаим¬
ных фондов по сравнению с 34% пенсионных акти¬
вов 200 крупнейших корпораций США.
Никого не должно удивлять то, что крупнейшие в
мире финансовые менеджеры используют индекса¬
цию. Мир управления пенсионными фондами сло¬
жен. В нем есть четыре основных игрока, и было бы
полезно изучить обстановку. Первые два игрока —
это спонсоры пенсионных фондов (сами корпора¬
ции), а также их сотрудники и бенефициары. Следу¬
ющими идут менеджеры пенсионных фондов. Конку¬
ренция в сфере управления инвестициями в пен¬
сионные фонды невероятная. Хотя этим менедже¬
рам платят только несколько базисных пунктов от
объема средств, находящихся у них в управлении,
0,02% от $10 млрд. в год под ногами не валяются. До¬
статочно показать более низкую прибыль, по сравне
нию с базой, дольше, чем в течение нескольких квар¬
талов — и тебя «сожрут». Последними идут пенси¬
онные консультанты. Их основная функция — пойти
и найти «лучших» из этих финансовых менеджеров
для спонсоров пенсионных фондов.
К этому моменту вы знаете, чем закончится этот
фильм. Почти ни у кого из этих менеджеров в дейст¬
вительности нет ни капли умения. Подобно нашим
менеджерам взаимных фондов, они представляют
собой еще одно племя волосатых обезьян, мечущих
палки в списки акций. Некоторым из них посчастли¬
вится привлечь внимание пенсионных консультан¬
тов, которые продадут их спонсорам. Вслед за этим в
игру вступит закон вероятности, эти менеджеры по¬
кажут плохие результаты, будут уволены (возможно
вместе с пенсионным консультантом, который их

Эффективность рынка
165
нашел), и цикл начнется снова. Эта «карусель» стоит
дорого — приблизительно 1% от $10 трлн, общих
пенсионных расходов в год, или $100 млрд.
В среднем, эти пенсионные фонды держат акции и
облигации в соотношении 60/40. Консультационная
фирма Piscataqua Research выяснила, что за период
1987-1996 гг. лишь 8% крупнейших пенсионных пла¬
нов в США фактически превзошли по эффективно¬
сти индексированное соотношение 60/40.
Итак, над спонсорами пенсионных фондов одна
за другой лампочки зажигаются, на сцену выходят
те, кто хочет выбрать акции, и во многих случаях —
даже сами пенсионные консультанты. Представляет¬
ся весьма вероятным, что в следующем десятилетии
большая часть пенсионных денег будет индексирова¬
на. Это должно произойти и с вашими деньгами.
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ БЮЛЛЕТЕНИ
Хорошо, человеческие существа не могут выбрать
акции. Возможно, более плодотворным был бы вы¬
бор подходящего момента на рынке и предотвраще¬
ние убытков путем выхода из акций во времена
рынка «медведей». Может быть, писатели инвести¬
ционных бюллетеней, чьей специальностью это яв¬
ляется, смогут помочь нам добиться успеха. Джон
Грэм и Кэмпбелл Харви, два финансовых академика,
недавно подготовили исчерпывающий обзор 237
бюллетеней. Они измерили способность этих бюлле¬
теней выбирать подходящий момент на рынке и вы¬
яснили, что меньше одной четвертой рекомендаций
были правильными, — гораздо хуже показателя обе¬
зьян, которые были правы в 50% случаев. Хуже того:

166
Глава 6
не было консультантов, чьи прогнозы были бы по¬
следовательно правильными, хотя было много тех,
кто ошибался с поразительной регулярностью. Они
процитировали одного очень хорошо известного
консультанта, предсказавшего ошеломляющие убыт¬
ки в годовом исчислении в размере 5,4% в течение
13-летнего периода, тогда как по индексу S&P 500
была получена 15,9%-ная прибыль. Поразительно
то, что существует даже бюллетень, составляющий
рейтинги эффективности других бюллетеней; его
издатель считает, что он способен определять консу¬
льтантов, постоянно добивающихся успеха. Работа
Грэма и Харви позволяет предположить, что в дейст¬
вительности именно этот издатель является членом
жюри на конкурсе по подбрасыванию монеты. Когда
дело доходит до писателей бюллетеней, вспомните
знаменитое изречение Малкольма Форбса: деньги на
бюллетенях можно сделать только благодаря подпис¬
ке, а не следуя их советам.
Известный автор, аналитик и финансовый управ¬
ляющий Дэвид Дриман в книге Contrarian Market Stra-
tegy: The Psychology of Stock Market Success тщательно
проследил мнения экспертов до 1929 г. и выяснил,
что они демонстрировали более низкую эффектив¬
ность, чем рынок, в 77% случаев. Это — постоянно по¬
вторяющаяся тема почти всех исследований «совокуп¬
ного» или «эскпертного» мнения: эксперты проигры¬
вают рынку примерно три четверти всего времени.
Г-н Дриман говорит, что это — мощный аргумент про¬
тив гипотезы эффективного рынка: как рынки могут
быть эффективными, если эксперты оказываются не¬
правы с такой удручающей регулярностью?

Эффективность рынке
167
Все эти свидетельства подходят под рубрику о
том, что известно как эффективность рынка. По¬
дробное обсуждение гипотезы эффективного рынка
не входит в задачу этой книги, но это означает следу¬
ющее: бесполезно анализировать перспективы отде¬
льной акции (или всего рынка) на основе общедо¬
ступной информации, поскольку эта информация
уже была учтена в цене акции (или рынка). Знатоки
часто откликаются на новости о компании усталым
«это уже было учтено в цене акций». По сути, можно
сделать очень хороший аргумент в пользу того, что
рынок чаще всего избыточно реагирует на события,
падая слишком низко на плохих новостях и поднима¬
ясь слишком высоко на хороших новостях. Следст¬
вием гипотезы эффективного рынка является то,
что вы получите более высокие прибыли, если купи¬
те и будете держать случайно выбранные акции или,
как было указано выше, индекс акций, чем если вы
попытаетесь анализировать рынок.
Меня постоянно поражает то, сколько времени
финансовая пресса и СМИ уделяют известным ана¬
литикам, которые пытаются предугадать движения
рынка на основе политических и экономических со¬
бытий. Это — пустая затея. Эти аналитики почти все-
#
гда работают на крупные брокерские фирмы; можно
было бы подумать, что этим организациям должно
было надоесть, что их так регулярно представляют в
столь дурацком виде. (Если вы не убедились в тщет¬
ности попыток предсказать движение рынка на
основе экономических условий, то подумайте о том,
что самые большие деньги делаются на покупке ак¬
ций, когда обстоятельства кажутся наименее подхо¬
дящими: 1932, 1937, 1975 и 1982 гг. были лучшими
временами для покупки акций. Затем подумайте о

168
Глава 6
том, что опаснее всего покупать или держать акции
в периоды «голубого неба» экономики; купившие ак¬
ции в 1928, 1936 или 1966 гг. вскоре пожалели об
этом.)
Наконец, легко понять, почему объединенные
усилия всех профессиональных финансовых менед¬
жеров страны не могут превзойти рынок. Эти менед¬
жеры и есть рынок.
КАК СПРАВИТЬСЯ С МИСТЕРОМ РЫНКОМ
Недалеко от места, где я живу, есть маленький горо¬
док, в котором только один магазин. У его владель¬
ца, умершего много лет назад, был маниакально-де¬
прессивный психоз. Одну неделю он бывал в маниа¬
кальной фазе, веселый и открытый, и в эти периоды
он повышал цены на свои товары. На следующей не¬
деле он мог впасть в депрессию и снизить цены. Го-
рожане научились запасаться впрок в периоды его
депрессии и покупать только самое необходимое в
периоды его маниакальных состояний. Финансовые
рынки примерно столько же рациональны, как и
этот владелец магазина, и разумный инвестор запа¬
сается акциями при низких ценах и избавляется от
них при высоких ценах. Было бы очень глупо подра¬
жать настроениям нашего владельца магазина и по¬
купать помидоры просто потому, что цена на них
растет. Тем не менее, создается впечатление, что
именно этим занимается большинство инвесторов, в
особенности профессионалов. Этот тип поведения за¬
ложен глубоко в человеческой природе; никто не лю¬
бит, когда его не приглашают на общий праздник. Не¬
которые читатели заметят сходство нашего владельца

Эффективность рынка
169
магазина с Мистером Рынком из книги Бена Грэма
The Intelligent Investor. Если вы прочтете только одну
книгу об акциях, это должна быть именно она; моя
книга названа в его честь.
В действительности, много десятилетий тому на¬
зад г-н Грэм написал знаменитую статью для женско¬
го журнала, в которой он дал сексистскую, но муд¬
рую рекомендацию относительно того, что акции
следует покупать так же, как бакалейные товары, а
не так, как духи. Если бы он вместо этого посовето¬
вал мужчинам покупать акции так же, как они поку¬
пают бензин, а не так, как они покупают автомоби¬
ли, он меньше оскорбил бы чувствительную натуру
своих современников.
В таком случае для мелкого инвестора всего лишь
важно знать, сколько он платит за эти помидоры. Вы
знаете, что выгодная цена — 25 центов за фунт; если
с вас просят $3 за фунт, то это просто грабеж. Покуп¬
ка акции или сектора рынка без знания о том, наско¬
лько они дешевы или дороги, — вот что является вер¬
хом глупости. Как мы увидим в главе 7, определение
«дешевизны» (или «оценка стоимости») сектора
рынка — дело довольно простое.
НЕ СОВСЕМ СЛУЧАЙНОЕ БЛУЖДАНИЕ
Надеюсь, что к этому моменту я убедил вас в том, что
движения рынка являются, по существу, «случайным
блужданием», непредсказуемым во всех отношени¬
ях, что делает выбор акций и выбор подходящего
момента на рынке невозможными. Оказывается, что
движения рынка не совсем случайны, и хотя почти
невозможно получить прибыль при таком поведении,

170
Глава 6
все же инвестору надлежит знать о моделях рынка. Для
этого нам необходимо четко понимать, что мы понима¬
ем под термином «случайное блуждание». Это означает,
что вчерашняя, месячной давности или прошлогодняя
прибыль рынка не дает никакой информации о буду¬
щих прибылях. Чистая ли это правда?
Для того чтобы ответить на этот вопрос, нам сна¬
чала придется спросить, как определить неслучай¬
ное поведение. Существует множество способов, но
простейшим из них является поиск «автокорреля¬
ций» в изменениях цены. На самом деле мы задаем
следующий вопрос: «Коррелирует ли изменение
цены по сравнению с предыдущим днем, неделей,
месяцем, годом или десятилетием с изменением
цены последующего дня, недели, месяца, года или
десятилетия?»
Возьмем ежемесячные прибыли по индексу S&P
500 с января 1926 г. по сентябрь 1998 г. Это — 873 ме¬
сяца. Затем создадим две отдельные серии: первую —
с исключенной первой прибылью, вторую ~ с исклю¬
ченной последней прибылью. Теперь у нас есть две
серии из 872 ежемесячных прибылей, различающие¬
ся на один месяц. Благодаря возможностям совре¬
менных электронных таблиц, можно легко рассчи¬
тать коэффициент корреляции для этих двух серий.
Результат корреляции серии прибылей со смещен¬
ной версией самой себя называется автокорреля¬
цией. Положительная автокорреляция означает, что
прибыли выше или ниже средней имеют тенденцию
к повторению, или к образованию тренда. «Момент»
данного класса активов или ценной бумаги опреде¬
ляется положительной автокорреляцией. Отрицате¬
льная автокорреляция определяет так называемую
среднюю реверсию, означающую тенденцию, при

Эффективность рынке
171
которой за прибылью выше средней следует при¬
быль ниже средней, и наоборот. И наконец, нулевая
автокорреляция определяет случайное блуждание.
Оказывается, что автокорреляция ежемесячных
прибылей на акции крупных компаний за период с
1926 по 1998 гг. составляет 0,081. Не слишком впе-
чатляющая, но, тем не менее, положительная; со¬
гласно ей, хорошая прибыль в этом месяце означает
вероятность немного выше средней того, что при¬
быль будет хорошей и в следующем месяце. Какова
вероятность того, что это могло произойти случай¬
но? Для того чтобы это определить, нам нужно рас¬
считать среднеквадратическое отклонение автокор¬
реляции для серии данных из 873 случайных точек
данных. Формула расчета такова: -у/(п—1)/п; для 873
эта величина равна 0,034. Таким образом, автокор¬
реляция 0,081 более чем в два раза превышает сред¬
неквадратическое отклонение случайного блужда¬
ния, равное 0,034. Это, в свою очередь, означает,
что вероятность этого происшествия с 873 случай¬
ными числами меньше 1 на 100.
Итак, похоже на то, что цены на ценные бумаги
США демонстрируют некий «момент» за периоды в
один месяц.
Интересное сочетание данных по акциям США
находим в книге Кэмпбела, Лоу и Маккинли (Camp¬
bell, Lo, and MacKinlay, КЛМ) «The Econometrics of Fi¬
nancial Markets». В следующей таблице суммированы
их данные по автокорреляции с 1962 по 1984 гг.
Взвешенный по стоимости индекс (известный также
как индекс CRSP 1-10) и равновзвешенные индексы
можно в очень грубом приближении рассматривать
как представителей индексов акций компаний высо¬
кой и малой капитализации, соответственно.

172
Главе 6
Взвешенный по стоимости
индекс CRSP
(акции крупных компаний)
Равновзвешенный
индекс CRSP
(акции мелких компаний)
Дневные прибыли
0,176
0,350
Недельные прибыли
0,015
0,203
Ежемесячные прибыли
0,043
0,171
Ключ: CRSP = Центр исследований цен на ценные бумаги.
Эти данные довольно убедительно демонстрирует
эффекты «момента» высокой статистической значи¬
мости для индекса акций крупных компаний изо дня
в день, но не в течение более длительных периодов.
Индекс акций мелких компаний демонстрирует «мо¬
мент» в течение дней, недель и месяцев. (Я бы не
слишком возбуждался по поводу автокорреляции,
равной 0,350, для акций мелких компаний за днев¬
ные периоды. Помните, что многие из этих ценных
бумаг не торгуются каждый день, поэтому за резким
движением рынка вверх или вниз в один из дней по¬
следуют соответствующие движения в следующие
дни тех акций, которые не торговались.)
Довольно удивительно то, что когда КЛМ искали
«момент» в отдельных акциях, они его не нашли.
Иными словами, вполне вероятно, что поколения ин¬
весторов, глазевших на диаграммы цен на акции, по¬
просту теряли время, но недавний феномен составле¬
ния графиков цен взаимных фондов может обладать
некоторой ценностью. КЛМ объясняют этот очевид¬
ный парадокс, отмечая, что существуют чрезвычайно
значимые «взаимные автокорреляции» между акция¬
ми крупных и мелких компаний: это значит, что за
повышением или понижением акций крупных ком¬
паний обычно следует повышение или понижение
акций мелких компаний.

Эффективность рынка
173
ЧТО ВСЕ ЭТО ЗНАЧИТ
Итак, движения не являются полностью случайными.
Как эти данные влияют на среднего инвестора? Толь¬
ко в смысле маржи. Если только мы не слишком увле¬
чемся, то наиболее впечатляющие автокорреляции
можно найти в диапазоне 0,2. Это означает, что не
более 4% (0,2 в квадрате, или R в квадрате) завтраш¬
него изменения цены может объясняться сегодняш¬
ним изменением цены. На это много не купишь. Для
облагаемого налогами инвестора это не имеет ника¬
кого значения: какое бы преимущество не давал этот
метод, оно полностью стирается захватом доходов от
прироста капитала вследствие частой покупки и про¬
дажи, что необходимо делать в соответствии с мето¬
дами «момента».
Однако эти эффекты определенно нельзя игнори¬
ровать. Для защищенного от налогов инвестора, за¬
нимающегося распределением активов, основная
идея ясна: не нужно проводить восстановление ба¬
ланса портфеля слишком часто.
Если цены на класс активов образуют тренды в те¬
чение относительно длительных периодов (скажем,
месяцев или даже от одного года до двух лет), тогда
восстановление баланса в течение относительно ко¬
ротких периодов не будет благоприятным. Это — до¬
вольно хитрая концепция. Дисперсия активов (кото¬
рая является квадратом среднеквадратического от¬
клонения) — один из основных двигателей преиму¬
щества восстановления баланса. Если актив пережи¬
вает «момент», то дисперсия в годовом исчислении
будет больше за длительные периоды, чем за корот¬
кие периоды; это, в действительности, хороший спо¬
соб проверки «момента».

174
Глава 6
Подумайте о рынках Японии и США. Те и другие
демонстрируют впечатляющий «момент» (в противо¬
положных направлениях) с 1989 г. Очевидно, макси¬
мально редкое восстановление баланса, связанное с
изменением соотношения американских и японских
акций, дало бы большее преимущество, чем частое
восстановление.
Еще один способ размышления об этом заключен
в следующей парадигме: проводить восстановление
баланса только в периоды времени, когда средняя
автокорреляция ваших активов равна нулю или ме¬
ньше. С точки зрения практики, это означает восста¬
новление баланса не чаще раза в год.
ИНЬ и ян
Инвестирование в «момент» и распределение фик¬
сированных активов с восстановлением баланса во¬
преки тенденциям рынка в большей мере являются
двумя сторонами одной и той же монеты, чем пол¬
ными противоположностями. «Момент» в классах
активов, состоящих из иностранных и американ¬
ских акций, существует, что периодически приводит
к переоценке и недооценке стоимости активов. В
итоге возникает долгосрочная средняя реверсия для
корректировки этих крайностей.
Более двадцати лет назад Юджин Фама заявил о
том, что изменения цен на ценные бумаги предсказать
невозможно, а Бертон Малкиэль ввел понятие «слу¬
чайное блуждание» в популярный инвестиционный
лексикон. К сожалению, в настоящем мире случайных
блужданий не существует преимуществ восстановле¬
ния баланса портфеля. При восстановлении баланса

Эффективность рынке
175
вы получаете прибыль, только если лягушки в вашем
портфеле превращаются в принцев, и наоборот.
В реальном мире, к счастью, существуют легкие от¬
клонения в поведении случайных блужданий, которы¬
ми инвестор, занимающийся распределением активов,
может воспользоваться. Писатель и финансовый
управляющий Кен Фишер называет это изменение ак¬
тивов «желательностью» (desirability), а возникающие
в результате краткосрочный «момент» и долгосроч¬
ную среднюю реверсию «вальсом Уолл- Стрит».
Как ни больно мне в этом признаваться, но «мо¬
мент» существует. Понимание того, что это означает
для восстановления баланса и поведения активов,
позволит вам лучше распределять активы.
КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ
1.	Финансовые менеджеры не демонстрируют
устойчивого умения выбирать акции.
2.	Никто не может выбрать наилучший момент на
рынке.
3.	Из-за 1 и 2 бессмысленно выбирать финансовых
менеджеров на основе их прошлой эффективно¬
сти.
4.	Из-за 1, 2 и 3 наиболее рациональным способом
инвестирования в акции является использование
пассивно управляемых инструментов с низкими
издержками, т.е. индексированных фондов.

7
РАЗНЫЕ РАЗНОСТИ
Ни одно руководство по инвестициям не может быть
полным без обсуждения некоторых дополнительных
тем. Теперь, когда вы усвоили основы поведения
классов активов и построения портфелей, мы свя¬
жем все воедино, рассмотрев следующие области:
инвестирование в стоимость и трехфакторная мо¬
дель, инвестирование «в новую эру», хеджирование,
динамическое распределение активов и поведенче¬
ские финансы.
ИНВЕСТИРОВАНИЕ В СТОИМОСТЬ
Можно ли, в конечном итоге, превзойти рынок? Наде¬
юсь, что к этому моменту я убедил вас в обратном. Мож¬
но задать вопрос еще лучше: существуют ли сегменты и
подсегменты рынка, прибыли в которых превосходят
прибыли рынка или проигрывают им по сравнению с
рисками? Примеры этого уже были приведены; долго¬
срочная прибыль на акции компаний, занимающихся
добычей драгметаллов, и другие «твердые активы»

178
Глава 7
(предметы коллекционирования, драгоценные кам¬
ни) — это ничто по сравнению с очень высоким рис¬
ком. Не столь очевидно, но риск владения долгосроч¬
ными облигациями намного выше, чем владения
краткосрочными облигациями, однако прибыли по
ним одинаковы. Существуют ли какие-нибудь характе¬
ристики акций, позволяющие прогнозировать более
высокую или низкую ожидаемую прибыль? Одну из
них мы уже знаем: размер компании. Как мы видели,
в конечном итоге акции мелких компаний превосхо¬
дят акции крупных компаний. К несчастью, это дает¬
ся ценой более высокого риска.
В конечном итоге акции превосходят почти все
другие активы, потому что вы покупаете «кусок» поч¬
ти постоянно растущей экономики. Подумайте обо
всех технологических прорывах XX века и о создан¬
ном ими богатстве: воздушный транспорт, радио, те¬
левидение, автомобили, бытовая электроника и
компьютеры. Вы выигрываете финансово от этих чу¬
дес, владея акциями, а не казначейскими векселями
или корпорационными облигациями. До каких-то
пор это выгодно. К сожалению, затем инвесторы де¬
лают фатальную экстраполяцию: они считают, что
выгоднее всего владеть акциями наиболее быстро
растущих компаний, чьи продукты наиболее «горя¬
чи». Они известны как «компании роста».
Ключевая инвестиционная концепция связана с
оценкой стоимости, т.е. с тем, как определить, доро¬
ги или дешевы отдельные акции или фондовый ры¬
нок. (Намного проще говорить об оценке стоимости
фондового рынка в целом или отдельного сектора
рынка.)
Существуют три распространенных меры стоимо¬
сти отдельной акции или совокупной стоимости

Розные разности
179
фондового рынка: отношение рыночной цены ак¬
ции к доходу по ней (Р/Е), отношение рыночной
цены акции к балансовой стоимости компании
(P/В) и дивидендный доход. В конце концов, вы по¬
купаете акцию, для того чтобы владеть частью дохо¬
дов по ней. Отношение Р/Е описывает, сколько вы
платите за эти доходы. Скажем, доход на акцию ком¬
пании XYZ Multimedia, Inc. составляет $5, и акции
продаются по цене $100 за акцию. Эти акции имеют
отношение Р/Е (также называемое множитель), рав¬
ное 20; вы платите $20 за каждый доллар доходов.
Компания, чьи акции продаются с множителем Р/Е,
равным 30, считается дорогой, а та, чьи акции про¬
даются с множителем Р/Е, равным 10, — дешевой. К
сожалению, доходы компаний не слишком стабиль¬
ны. Часто доходы даже самых крупных и наиболее
стабильных компаний полностью исчезают, а в ред¬
ких случаях чистая прибыль корпораций исчезает
на всем фондовом рынке США. (Это случалось на
длительный период во время Великой Депрессии и
на короткий период в начале 1980-х гг.; убытки, по¬
несенные многими крупнейшими корпорациями
США, превысили прибыли остальных компаний,
что привело к чистому убытку промышленности
США в целом.) Далее, корпоративные бухгалтеры
могут легко «играть» с заявленными доходами, делая
эти цифры бессмысленными. Поэтому Р/Е имеет
ограниченную ценность. Бен Грэм сделал остроум¬
ное замечание по поводу того, что доходы компаний
дают полезную информацию, только если их усред¬
нить за несколько лет.
Все компании имеют балансовую стоимость; мож¬
но подумать, что она представляет собой чистую сто¬
имость всех активов компании, хотя бухгалтерская

180
Глава 7
сущность этой цифры намного сложнее. Это — грубая
цифра. Балансовую стоимость авиакомпании понять
легко; это» в основном, стоимость ее самолетов, зда¬
ний и офисного оборудования минус ее пассивы.
Предположим, что компания ABC Airlines владеет ак¬
тивами, стоимость которых оценивается в $2 млрд., а
ее пассивы составляют $1 млрд.: таким образом, чис¬
тая стоимость активов равна $1 млрд.; далее предпо¬
ложим, что стоимость всех ее акций, находящихся в
обращении, составляет $2 млрд. Ее отношение Р/В
равно 2; ее акции продаются по цене, в два раза пре¬
вышающей балансовую стоимость. Акция с P/В мень¬
ше 1 считается дешевой; акция с P/В больше 5 счита¬
ется дорогой, по крайней мере, по сравнению с ее
балансовой стоимостью. Балансовая стоимость акции
очень стабильна; бухгалтерам компаний обычно не
приходится подтасовывать эту цифру.
Наконец, существует дивидендный доход. Это по¬
нять легко: он представляет собой просто величину
дивиденда, переведенного акционерам, деленную
на цену акции. Если компания XYZ Multimedia, Inc.
продается по цене $100 за акцию, получает доход на
акцию в размере $5 и переводит $3 из этого дохода
акционерам, то дивидендный доход составляет 3%.
Компания может выплачивать в виде дивидендов бо¬
льше, чем составляют ее доходы, но очевидно, что
она не может делать это неограниченно. Небольшие
или быстро растущие компании часто не выплачива¬
ют дивидендов совсем; им необходимо удерживать
все прибыли, чтобы обеспечивать рост. До самого
недавнего времени крупные, медленно растущие
компании часто выплачивали дивиденды свыше 5%.

Разные разности
181
Теперь мы можем сказать, насколько дороги по¬
мидоры. Во-первых, полезно изучить Р/Е, P/В и
дивидендный доход для всего фондового рынка
США. На рис. 7.1 представлено отношение Р/Е
рынка за последние 73 года. Мы видим, что этот по¬
казатель обычно варьирует между 7 и 20 и составля¬
ет в среднем около 14; в действительности, это чис¬
ло может быть гораздо больше, если доходы почти
равны нулю, потому что знаменатель так мал. Когда
Р/Е рынка составляет около 7, он определенно де¬
шевый; когда это отношение выше 20, то рынок
дорогой.
Рис. 7.1. Отношение рыночной цены акции к доходу
по ней, 1926-1998 гг.
На рис. 7.2 показано отношение P/В рынка. До не¬
давнего времени оно варьировалось между 1 (дешевый
рынок) и 3 (дорогой рынок); его среднее значение со¬
ставляет около 1,6. Недавно оно «раздулось» до 8.

182
Глава 7
Из-за недавно появившихся данных некоторые стави¬
ли под сомнение пригодность этой меры оценки
стоимости.
Рис. 7.2. Отношение рыночной цены акции к балансовой
стоимости компании, 1926-1998
На рис. 7.3 представлен график дивидендного до¬
хода. Исторически он варьировался между 2,5% (до¬
рого) и 7% (дешево); его среднее значение составля¬
ет около 4,5%, Чем выше доходность, тем ниже
цена; чем ниже доходность, тем выше цена. Еще раз,
в настоящее время доходность акций находится на
историческом минимуме 1,3%, и многие также ста¬
вят под сомнение полезность этого показателя.
Непрерывные данные о диапазонах значений
Р/Е, P/В и дивидендного дохода имеются только
по акциям крупнейших компаний США. По акциям
более мелких компаний США данные более фраг¬
ментарны, но диапазоны Р/Е и P/В одинаковы;

Розные разности
183
дивидендные доходы значительно меньше- Оценка
стоимости иностранных акций — задача весьма
проблематичная из-за различий в стандартах буху¬
чета в разных странах; тем не менее, диапазоны
P/В в большинстве стран EAFE представляются
близкими к аналогичным показателям в Соединен¬
ных Штатах.
Мы увидим, что долгосрочные прибыли обычно
бывают выше при более низкой оценке стоимости и
ниже при более высокой оценке стоимости. Вопрос
о том, имеет ли это какое-нибудь практическое при¬
менение, остается открытым.
В любой момент отдельные акции бывают дешевле,
чем остальные. Полезно ли предпочитать покупку
дешевых акций дорогим? Существует очень много
данных, отвечающих на этот вопрос утвердительно.
Рис» 7.3* Дивидендный доход по акциям, 1926-1998 гг.

184
Глава 7
Исследования инвестирования в стоимость
В первом исследовании покупки дешевых акций ис¬
пользовалась «стратегия в отношении Р/Е индекса
Доу», похожая на недавнюю, более популярную ди¬
видендную стратегию Доу, которая будет описана да¬
лее, В 1964 г. Пол Миллер, руководитель исследова¬
тельского отдела компании Drexel & Со,, изучил
покупку десяти акций с самым низким Р/Е из индек¬
са Dow 30. Он опубликовал меморандум, в котором
суммировал результаты этого метода за 28 лет с
июля 1936 по июнь 1964 гг. (таблица 7.1).
Данные г-на Миллера были собраны немного нео¬
бычным способом. Во-первых, он использовал фи¬
нансовый год с июля по июнь. Во-вторых, в качестве
статистических данных по прибыли использовалось
только изменение цены; при этом не учитываются ре¬
инвестированные дивиденды. Прибавление реинве¬
стированных дивидендов приведет к получению зна¬
чений реальных прибылей примерно на 5% выше.
Эти данные ясны: акции с самым низким Р/Е (кото¬
рые все ненавидят) намного превзошли рынок, а ак¬
ции с самым высоким Р/Е (которые все любят) на¬
много проиграли рынку. Связано ли это превышение
прибыли с более высоким риском? Эта гипотеза под¬
держивается среднеквадратическим отклонением и
данными о «наибольших годовых убытках», которые
выше для акций с низким Р/Е, чем для акций с высо¬
ким Р/Е и всего индекса Dow Jones 30. Более высо¬
кое СО акций с низким Р/Е большей частью связано
с очень высокими прибылями» зарегистрированны¬
ми по ним за несколько лет. Акции с низким Р/Е, на
самом деле, являются наименее рискованными, если
их рассматривать с точки зрения общего числа лет,

Розные разности
185
когда были получены убытки или когда убыток пре¬
высил 10%.
Таблица 7.1. Эффективность акций стоимости,
1936-1964 гг.
Промышленный
индекс Доу-Джон-
са, акции всех 30
компаний
Промышленный
индекс Доу-Джон-
са, 10 акций с са¬
мым высоким Р/Е
Промышленный
индекс Доу-Джон¬
са, 10 акций с са¬
мым низким Р/Е
Изменение цены
в годовом исчислении
+6,54%
+1,50%
+12,18%
Среднеквадратическое
отклонение
16,3%
15,7%
21,1%
Число лет, когда были
получены убытки
10
12
7
Число убытков >10%
5
7
2
Наибольший годовой
убыток
-20,9%
ч
-24,6%
-30,5%
Инвесторы все чаще пытаются получить более вы¬
сокие прибыли по акциям стоимости, но сделаем шаг
назад и посмотрим, что это означает на практике.
Возможно, наиболее популярным современным мето¬
дом является так называемая дивидендная стратегия
Доу, при которой происходит покупка пяти наиболее
высокодоходных акций индекса Доу. Я составил спи¬
сок из пяти наиболее доходных и наименее доходных
акций на момент написания этой книги:
Наиболее доходные
Наименее доходные
Phillip Morris
Wal-Mart
J. P. Morgan
McDonald’s
Minnesota Mining
IBM
Chevron
Disney
Eastman Kodak
American Express

186
Глава 7
Большинство читателей узнает в группе высоко¬
доходных (дешевых) акций «ужасные» компании, а в
группе низкодоходных (дорогих) акций «хорошие»
компании.
Вероятно, наиболее впечатляющая работа в этой
области была написана профессорами Фамой и
Френчем; она была опубликована в Journal of Finance в
июне 1992 г. Они подробнейшим образом изучили
прибыли на акции с июля 1963 г. по декабрь 1990 г. и
обнаружили, что все отклонения в прибыли на ак¬
ции можно объяснить всего лишь двумя факторами:
размером компании (ничего удивительного) и Р/В.
Они разделили свою базу данных по акциям на 10
групп — от акций с самым низким P/В (наиболее де¬
шевых) до акций с самым высоким P/В (наиболее
дорогих). Наиболее дешевая одна десятая рынка
приносила прибыль в размере 19,6% в год, а наибо¬
лее дорогая десятая часть — 7,7% в год. Самые мел¬
кие из наиболее дешевых акций приносили прибыль
в размере 23% в год. Они также выяснили, что отно¬
шение Р/Е является полезным, но совсем не наско¬
лько, как P/В. После того как было учтено отноше¬
ние P/В, отношение Р/Е уже не имело прогностиче¬
ской ценности.
Говорят ли нам Бен Грэм, Фама, Френч и многие
другие о том, что мы должны получать прибыть, по¬
купая плохие компании? Да. Плохие компании деше¬
вы; вполне возможно, что менеджмент полностью
изменит компании и опять превратит их в «хоро¬
шие». Далее, даже если эффективность плохой ком¬
пании падает, это не удивит инвестиционный мир;
цена, вероятно, не упадет слишком сильно. С другой
стороны, хорошие компании дороги; ожидается, что
они будут расти до небес. Когда — а это неизбежно

Розные разности
187
происходит — они перестают расти до небес, рынок
их «выводит в расход». Дэвид Дриман замечательно
задокументировал это явление. Самые большие дви¬
жения в цене компании обычно происходят, когда
ее доходы резко превосходят ожидания аналитиков
или не дотягивают до них. (Обратите внимание, что
в краткосрочной перспективе это мало значит для
цены на акции, независимо от того, являются ли до¬
ходы высокими, низкими или отрицательными. На
самом деле, значение имеет лишь одно: будут ли они
выше или ниже, чем ожидает «Стрит»; лучше понес¬
ти убыток за квартал ниже ожиданий аналитиков,
чем получить великолепные доходы, которые ока¬
жутся ниже прогнозов аналитиков.) Дриман отме¬
тил, что акции стоимости имеют тенденцию падать
в цене намного меньше, чем акции роста при разоча¬
ровывающих цифрах доходов. И наоборот, акции
стоимости имеют тенденцию расти в цене больше,
чем акции роста, когда доходы превосходят ожида¬
ния. Повторим:
Хорошие компании — это обычно плохие ак¬
ции, а плохие компании — это обычно хорошие
акции.
Эту концепцию очень трудно понять как мелким
инвесторам, так и профессионалам, и, вероятно, она
лежит в основе низкой эффективности большинства
профессиональных финансовых менеджеров. Как
бы много финансовых журналов они ни читали, они
не могут заставить себя покупать плохие компании.
Вероятно, наиболее яркий пример парадигмы «хо¬
рошая компания — плохие акции» был приведен в по¬
пулярной книге, опубликованной в 1982 г., In Search
of Excellence; она была написана гуру менеджмента

188
Глава 7
Томом Петерсом. Он определил множество «превос¬
ходных» компаний, используя несколько объектив¬
ных критериев. Несколько лет спустя Мишель Клей¬
ман, финансовый академик из Университета штата
Оклахома, изучила эффективность этих компаний
на фондовом рынке и сравнила их со специально по¬
добранной группой «не выдающихся» компаний, ис¬
пользуя те же критерии. В течение пяти лет после
публикации этой книги «не выдающиеся» компании
превосходили по эффективности «превосходные»
компании на целых 11 % в год. Как можно было ожи¬
дать, «не выдающиеся» компании были значительно
дешевле «превосходных» компаний по критериям
Р/Е, P/В и дивидендов. Для людей естественно пред¬
положить, что хорошие компании — это хорошие ак¬
ции, в то время как большей частью верно обратное.
Психологи называют этот тип силлогистической
ошибки «репрезентативностью» (representativeness).
Длительное время для теоретиков эффективно¬
сти рынка оставалось загадкой то, как эти популяр¬
ные стратегии (низкий Р/Е, низкий P/В, высокий
дивиденд) могли так долго работать так хорошо.
Они настолько хорошо известны, что достаточно
много людей должно их использовать, поэтому их
преимущество должно исчезать. Причина того, что
эти стратегии все еще работают — десятки лет спустя
после того, как они были описаны, — проста: деше¬
вые компании — это барахло, и большинство людей
не может заставить себя купить их. Бен Грэм напи¬
сал книгу Security Analysis 50 лет назад, а она, по
сути, остается основной книгой о том, как опреде¬
лять дешевые, безопасные акции. Ученики Бена Грэ¬
ма входят в число наиболее успешных финансовых

Розные разности
189
менеджеров в Соединенных Штатах. Один из них,
Уоррен Баффетт, — один из самых богатых людей в
мире. По всем параметрам метод Грэма давно дол¬
жен был перестать работать, но он продолжает рабо¬
тать. Все хотят владеть компаниями Amazon.com,
I
Microsoft, Intel и AOL. Никто не хочет покупать ком¬
панию Woolworth.
Стоимость против роста
Поиск дешевых акций называется инвестированием
в стоимость. Его противоположностью является ин¬
вестирование в рост — поиск компаний с быстро рас¬
тущими доходами. Хотя существуют некоторые
очень успешные инвесторы в акции роста, им все
время приходится плыть против течения. А плыть
по течению все-таки быстрее (по всей вероятности).
Теоретики эффективности рынка любят указы¬
вать на то, что не существует модели цен на акции
или рыночных цен. (Как мы уже видели, это не со¬
всем верно.) Инвесторы в акции роста считают, что
они могут выбрать те компании, которые демонстриру¬
ют устойчивый рост доходов и, таким образом, «по¬
жать» преимущества своего постоянно возрастающего
потока доходов. К сожалению, устоявшиеся компа¬
нии роста очень дороги и часто продаются с множи¬
телем Р/Е, в два или три раза превосходящим этот
множитель для рынка в целом. Компания, растущая
на 5% быстрее остального рынка и продающаяся с
множителем Р/Е, в два раза превышающим множи¬
тель рынка, будет вынуждена продолжать расти та¬
кими же темпами еще 14 лет, чтобы акционер полу¬
чил полную компенсацию. Как мы уже видели,
движения цен на акции являются, по существу,

190
Глава 7
непредсказуемыми «случайными блужданиями». Ин¬
тересно то, что, оказывается, рост доходов также де¬
монстрирует поведение случайных блужданий; ком¬
пания с хорошим ростом доходов в этом году может
с большой вероятностью пережить плохой рост до¬
ходов в следующем году (и наоборот). Иными слова¬
ми, акции роста этого года могут запросто стать ак¬
циями стоимости следующего года — при больших
издержках для акционеров. С другой стороны, акция
стоимости с плохим ростом доходов часто удивляет
рынок мощным ростом доходов при приятном изме¬
нении в Р/Е и цене. Это обычно происходит только
с несколькими акциями в «портфеле стоимости» в
данном году, но влияние на общую эффективность
портфеля бывает существенным.
Возможно, наиболее понятное объяснение эф¬
фекта стоимости можно найти в книге Роберта А.
Хогена The New Finance: The Case Against Efficient Mar¬
kets. Профессор Хоген отмечает, что в середине
1993 г. 20% акций с наивысшим Р/Е (акции роста)
имело средний Р/Е 42,4. В результате, отношение
дохода на акцию к ее рыночной цене стало 2,36%.
(Отношение дохода на акцию к ее рыночной цене —
это просто понятие, противоположное Р/Е: размер
доходов, которые вы покупаете за каждый доллар
1кций.) Самые низкие 20% (акции стоимости) име-
1и Р/Е 11,93, или отношение дохода на акцию к ее
эыночной цене 8,38%. Иными словами, когда вы ку¬
тили блестящие акции роста в середине 1993 г., то
юлучали $2,36 доходов на каждые инвестирован-
гые $100, когда купили «паршивые» акции стоимо-
:ти, получали $8,38. Если вы намерены продолжать
гдти вперед с акциями роста в долгосрочной перс-
сективе, то доходам по ним, очевидно, придется

Разные разности
191
вырасти более чем в три раза, чем доходам по акци¬
ям стоимости. Хоген затем исследовал рост доходов
на акции роста и стоимости. В то время как акции
роста, как и ожидалось, переживали более высокий
рост доходов, это преимущество уменьшалось во
времени, и их доходы в долларовом выражении ни¬
когда не превышали доходов по акциям стоимости.
По сути, они никогда даже не приблизились к этим
доходам; по оценке Хоген а, каждый доллар, инве¬
стированный в акции роста, приносит вам менее
половины долгосрочных доходов, которые можно
получить по акциям стоимости. Еще раз, как сказал
Бен Грэм, в краткосрочной перспективе рынки —
это устройство для подсчета голосов, но в конеч¬
ном итоге они становятся весами. И на них взвеши¬
вают доходы.
%
В статье, опубликованной в Journal of Finance в де¬
кабре 1994 г., Йозеф Лаконишок с коллегами под¬
твердил результаты более ранней работы, демонст¬
рировавшей превосходство акций с низким P/В и
низким Р/Е. Они также выяснили, что этот рост
продаж влияет на будущие прибыли; наиболее быст¬
ро растущие компании имели самые низкие прибы¬
ли. Хотя Фама, Френч и Лаконишок с коллегами со¬
гласны с тем, что акции с низким P/В и низким Р/Е
превосходят акции роста, они расходятся в том, по¬
чему это происходит. Фама и Френч являются при¬
верженцами теории эффективности рынка и счита¬
ют, что более высокая прибыль по акциям стоимо¬
сти должна быть следствием некоего связанного с
ними повышенного риска. Им пришяось пройти че¬
рез многие трудности, объясняя инвестиционному
сообществу истинную природу этого риска, но объ¬
яснение сводится примерно к следующему: акции

192
Глава 7
стоимости — это больные компании. У них низкая
прибыльность, низкий рост доходов и слабые балан¬
совые отчеты. Экономический спад или даже сла¬
бый ветерок могут привести к их банкротству. Из-за
этого повышенного риска они должны предлагать
более высокие прибыли. В конце концов, если бы
Kmart и Wal-Mart предлагали одну и ту же будущую
прибыль, кто бы захотел владеть компанией Kmart?
Следовательно, акции стоимости по определению
не являются халявой.
С другой стороны, Лаконишок с коллегами утвер¬
ждают, что более высокие прибыли по акциям стои¬
мости не связаны с более высоким риском, и пред¬
ставляют убедительное доказательство того, что
риск акций стоимости ниже, чем акций роста. Ины¬
ми словами, халява все-таки есть. Компания Wilshire
Associates публикует данные о прибылях по акциям
роста и стоимости для компании разных размеров с
1978 г. (одна из многих полезных вещей, имеющихся
в базе данных Momingstar). Для компании каждого
размера «портфель стоимости» демонстрирует на
несколько пунктов более высокую эффективность в
годовом исчислении, чем «портфель роста» для ком¬
пании такого же размера при значительно более
низком среднеквадратическом отклонении. На деле,
представляется, что акции стоимости превосходят
акции роста именно потому, что они менее рискова-
ны. В периоды рынков «быков» акции роста превос¬
ходят акции стоимости, но во времена рынка «мед¬
ведей» акции стоимости теряют намного меньше,
чем акции роста. В конце дня прибыли на акции сто¬
имости могут быть выше, чем на акции роста, про¬
сто из-за их более высокой эффективности во време¬
на рынка «медведей».

Разные разности
193
Трехфакгорная модель
Альтернативная гипотеза, как мы уже упомянули, го¬
ворит, что не существует «избыточного» дохода без
повышенного риска. Эту теорию выдвигают Фама и
Френч в форме своей трехфакторной модели. Эта
простая, но мощная концепция исключительно по¬
лезна для понимания долгосрочных прибылей на
рынках во всем мире. Если объяснить по-простому,
любой класс активов, состоящий из акций, прино¬
сит четыре различные прибыли:
•	Прибыль по безрисковой ставке, т.е. стоимость
денег с учетом дохода будущего периода (обыч¬
но устанавливается по ставке краткосрочного
казначейского векселя)
*	Премия за рыночный риск — дополнительная
прибыль, получаемая за выход на фондовый
рынок
•	Премия за размер — дополнительная прибыль,
получаемая за владение акциями мелких компа¬
ний
♦	Премия за стоимость — дополнительная при¬
быль, получаемая в результате владения акция¬
ми стоимости.
Каждый получает прибыль по безрисковой ставке.
Поэтому во вселенной Фамы-Френча единственное
важное решение, которое вам придется принять, — в
какой мере вы готовы испытать влияние трех других
факторов. Если вы — абсолютный трус, то испытывае¬
те нулевое влияние всех трех факторов и владеете то¬
лько казначейскими векселями. А если вы допускаете
высокую степень риска, то испытываете максимальное

194	Глава 7
влияние всех трех факторов и владеете только мелки¬
ми акциями стоимости.
Рассмотрим каждый фактор риска отдельно. На
рис. 7.4 я построил график, отслеживающий пяти¬
летнюю премию за рыночный риск в годовом исчис¬
лении (прибыль по индексу CRSP 1-10 — примерно
Wilshire 5000 — минус прибыль на казначейский век¬
сель) за последние 36 лет. Заметьте, что тогда как
она была устойчиво положительной за последние
два десятилетия, ситуация была намного более шат¬
кой в 1960-х и 1970-х гг. За весь период премия соста¬
вила 5,65% в годовом исчислении. Она, безусловно,
не была гарантирована, поскольку была положитель¬
ной только в 78% случаев за последовательные пяти¬
летние периоды.
С *20
1 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
♦
Рис. 7.4. Пятилетняя премия за рыночный риск в годовом
исчислении
Можно ли нести более высокий риск и таким об¬
разом зарабатывать более высокую премию? Да. Вы

Разные разности
195
• * *
можете решить инвестировать в более мелкие ком¬
пании, которые с большей вероятностью могут вне¬
запно исчезнуть, чем крупные. За последние 36 лет
«премия за размер» (определяемая как прибыль по¬
ловины самых мелких компаний на Нью-йоркской
фондовой бирже минус прибыль половины самых
крупных компаний) составляла 1,71%. Я построил
график по ней на рис. 7.5. Прибыли за последовате¬
льные пятилетние периоды были положительными
только в 53% случаев.
Рис. 7.5. Пятилетняя премия за размер в годовом
исчислении
Наконец, существует третья и гораздо более спор¬
ная премия, график по которой я построил на рис.
7.6. В соответствии с Фамой и Френчем, если вы —
настоящий «рискоман» и хотите еще больше увели¬
чить премию, то можете инвестировать в компании
стоимости. Это — самые больные щенки во всем

196
Глава 7
помете. Подумайте о компаниях Harvester, Kmart,
Nissan. Они определяются низкой оценкой стоимо¬
сти, такой как отношение рыночной цены акции к
балансовой стоимости компании. 36-летняя премия
за инвестирование в них (определяемая как при¬
быль на акции с самым низким P/В минус прибыль
на акции с самым высоким P/В) составляла 3,77% в
годовом исчислении. Немного удивительно то, что,
как видно на графике, эта премия была довольно
стабильной и имела положительное значение в 87%
случаев. В действительности, устойчивость премии
за стоимость вызвала у некоторых вопросы о том, не
является ли она настоящей халявой по сравнению с
реальной «историей риска».
Рис. 7.6. Пятилетняя премия за стоимость в годовом
исчислении
•
Фама и Френч подробно исследовали эти три пре¬
мии за риск — за рыночный риск, размер и стой-

Разные разности
197
мость. Они, а также другие, показали существование
всех премий за риск на рынке США за очень длите¬
льный период времени, а также на рынках многих
других стран. Существуют ли другие премии? Веро¬
ятно. Существует, возможно, премия за инвестиро¬
вание в «акции момента». Природу риска, связанно¬
го с «моментом», — если таковой существует — еще
предстоит выяснить.
Трехфакторная модель имеет еще одно примене¬
ние, с которым мы сталкивались ранее: оценка фи¬
нансовых менеджеров. Используя сложные стати¬
стические методы, можно определить, какая часть
прибыли менеджера связана с каждым из факторов
риска, а какая — если вообще связана — с умением.
Например, если менеджер получает особенно хоро¬
шие прибыли в данный период, это может быть свя¬
зано с его умением (или удачливостью). Однако это
может быть также связано с тем, что на менеджера
влиял фактор рынка, ассоциирующийся с высокими
прибылями. Как вы уже, вероятно, подозреваете,
значительная часть эффективности первоклассных
менеджеров связана с влиянием на них определен¬
ных факторов, и мало кто из этих первоклассных ме¬
неджеров (если таковые вообще имеются) в действи¬
тельности демонстрирует что-либо, похожее на
умение, в статистическом смысле.
В конечном итоге, вознаграждения рынка капита¬
лов достаются тем, кто находит наиболее разумный
баланс между тремя факторами риска, а также риска¬
ми компаний, в которых они работают. Маленький
пример: сотрудники циклических компаний стоимо¬
сти должны особо остерегаться «портфелей стоимо¬
сти», поскольку в случае резкого спада их перспекти¬
вы занятости и портфели пострадают в неравной

198
Глава 7
мере. Тем, кто стремится удерживаться на своих ра¬
бочих местах в тяжелые времена, например, почта¬
льонам и специалистам по возврату угнанных авто¬
мобилей, безопаснее владеть акциями стоимости.
ИНВЕСТИРОВАНИЕ В «НОВУЮ ЭРУ»
Инвестиционный климат последних пяти лет насто¬
лько резко отличался от того, что мы имели в преды¬
дущие десятилетия, что обсуждение так называемой
«новой эры» оправданно. В момент написания этой
книги акции продаются при намного более высокой
оценке стоимости, чем когда-либо прежде. Дивиденд¬
ные доходы по акциям крупных компаний, которые
обычно колеблются в диапазоне от 3% до 7%, теперь
составляют 1,3%. Отношение P/В, которое обычно
бывает от 1 до 3, сейчас составляет 8. А акции сейчас
продаются с множителем 30 по отношению к дохо¬
дам, по сравнению с исторической нормой от 10 до
20. Аргументы в пользу того, что старые стандарты
больше не имеют значения, и что мы живем в «новую
эру», стремятся логически обосновать текущие цены.
Итак, происходит ли постоянная смена инвести¬
ционной парадигмы? Стала ли старая «дорожная
разметка» совершенно бесполезной? Инвестицион¬
ные парадигмы действительно иногда сдвигаются: в
1958 г., впервые в истории, доходность акций упала
ниже доходности облигаций, и была предсказана ка¬
тастрофа. Но ничего не случилось (кроме как для об¬
лигаций), и доходность акций никогда больше не
поднималась выше доходности облигаций.
И тем не менее, трудно спорить против математи¬
ки и законов тяготения. В 1958 г. все еще можно

Разные разности
199
было отметить, что дивиденды по акциям росли во
времени, тогда как дивиденды по облигациям, буду¬
чи фиксированными, не росли. Поэтому нет ничего
нерационального в том, что доходность облигаций
должна быть выше, чем доходность акций.
Но никак нельзя обойти тот факт, что, в конечном
итоге, к прибылям на акции приближаются в сумме
норма дивидендов, сейчас составляющая 1,3%, и темп
роста доходов, исторически равный 5%. Сложите эти
значения сегодня — и вы получите ожидаемую при¬
быль на акции 6,3%. Итак, для того чтобы оправдать
текущие оценки стоимости, приходится постулиро¬
вать, что доходы и дивиденды начнут расти быстрее,
чем в прошлом.
Однако ничего подобного вроде бы не происхо¬
дит. Вернитесь к рис. 2.11, на котором представлен
график доходов по индексу Dow за последние 80 лет.
Обратите внимание на верхнюю границу графика.
Время от времени спады и кризисы производят рез¬
кие отклонения в доходах в сторону уменьшения, но
верхняя граница графика представляет «полную мощ¬
ность» доходов компаний. Вы видите усиливающуюся
тенденцию в последние 10-20 лет? Если да, то там же
прячутся агенты Малдер и Скалли (герои популяр¬
ных сериалов «Секретные материалы». — Прим. пер.),
а с ними — несколько маленьких зеленых человечков,
с которыми они хотят вас познакомить.
Часто приходится слышать аргумент, что по мере
увеличения темпов технологических изменений
компании США оказываются на пороге резкого уве¬
личения прибыльности. Полезно слегка ознакомить¬
ся с исторической ретроспективой. В период с 1830
по I860 гг. мир увидел два наиболее революционных
изобретения в истории человечества — паровой

200
Глава 7
двигатель и телеграф. За несколько десятков лет ско¬
рость перевозок внутри стран увеличилась почти на
порядок. Впервые в истории дешевая и надежная
энергия стала доступна производителям. Междуго¬
родная связь стала почти мгновенной. Конечно, за
прошедшие 30 лет мы также увидели чудесные тех¬
нологические новшества. Однако подумайте о том,
что сегодня действительно важные новости доходят
из Нью-Йорка до Сан-Франциско лишь ненамного
быстрее, чем во времена Гровера Кливленда {дваж¬
ды президент США: 1885-89 и 1893-97 гг. — Прим.
пер.), и, по всей вероятности, поездки по городу или
по стране занимают у нас сегодня больше времени,
чем 30 лет назад. Ах да, прибыль на акции США с
1830 по I860 гг. составляла 4,2%.
По сути, мы слышали аргумент о «новой эре» ра¬
ньше — сначала в 1926-1929 гг., потом в конце 1960-х
гг.. В обоих случаях общепринятая точка зрения
была такова: старые методы оценки стоимости ак¬
ций стали непригодными, и приемлемо платить
цену, в 50 или 100 раз превышающую доходы, за ком¬
пании, находящиеся на острие технического про¬
гресса. У меня нет слов, чтобы достойно оценить
описание Беном Грэмом фондового рынка «новой
эры» 1920-х гг. в недавно вышедшем репринтном из¬
дании 1934 г. книги Security Analysis. Не нужны боль¬
шие изменения, чтобы получить яркое описание бе¬
зумного отношения сегодняшнего рынка к доходам
технологических и интернет-компаний. Просто из¬
мените « множитель 100 по отношению к доходам»
на «множитель 100 по отношению к продажам» и по¬
лучите искомое.
Наконец, стоит порассуждать о прибылях послед-
него времени по избранным классам активов. За

Розные разности
201
10-летний период с 1989 по 1998 гг. прибыль по ин¬
дексу акций роста компаний высокой капитализации
Barra Large Cap Growth Index составляла поразите¬
льную цифру — 21,35% в годовом исчислении; по ин¬
дексу акций стоимости компаний высокой капитали¬
зации — 16,67%; по децилю 9-10 акций компаний
малой капитализации — 13,2%; а по индексу ино¬
странных акций EAFE — 5,54%. Опыт последнего де¬
сятилетия убедил многих в том, что акции компаний
высокой капитализации имеют более высокие при¬
были, чем акции компаний малой капитализации,
что акции роста превосходят акции стоимости и что
акции США превосходят иностранные акции. Как
мы видели из более полных исторических данных,
вполне вероятно, что ни одно из этих предположе¬
ний не верно.
Для тех, кого привлекает перспектива инвестиро¬
вания всех своих денег в компании McDonald’s,
Coke, Microsoft и Intel, я рассчитал рост $1, инвести¬
рованного с июля 1927 г. по март 1998 г. для самых
крайних квинтилей акций стоимости мелких компа¬
ний, акций роста мелких компаний, акций стоимо¬
сти крупных компаний и акций роста крупных ком¬
паний (рис. 7.7). Прибыли в годовом исчислении
составляли 17,47% по акциям стоимости мелких
компаний, 2,18% — по акциям роста мелких компа¬
ний, 13,99% — по акциям стоимости крупных компа¬
ний и 10,04% —по акциям роста крупных компаний.
Всегда нужно быть осторожным, интерпретируя ис¬
торические данные. Во-первых, они не включают в
себя торговые издержки, о которых было подробно
рассказано ранее в главе 6. Во-вторых, данные до
1960-х гг. местами весьма обрывочны.

202
Глава 7
Рис. 7.7. Стоимость $1, инвестированного в июле 1927 г.
(Источник: Kenneth French)
«
После всего сказанного основная идея ясна: в дол¬
госрочной перспективе акции стоимости превосхо¬
дят акции роста, и акций стоимости мелких компа¬
ний могут намного превзойти все остальные. Будем
надеяться, что жалкие прибыли на акции роста мел¬
ких компаний послужат звонком для тех из вас, кто
рассматривает возможность инвестирования в мелкие
технологические компании. Прибыли последнего
времени в этой области были не такими уж плохими,
а реальные убытки были получены до эры 1960-х гг.
Но ясно, что это — та область, к которой следует от¬
носиться настороженно.
В действительности, плохие прибыли по акциям ро¬
ста мелких компаний иногда являются загадкой, пото¬
му что они даже ниже, чем могла бы предсказать

Розные разности
203
сказать научная теория. Моя собственная теория за¬
ключается в том, что с этих инвесторов взимается
«лотерейная» премия. Подобно тому как люди поку¬
пают лотерейные билеты, прибыль по которым со¬
ставляет примерно -50%, надеясь на призрачный
шанс выиграть главный приз, инвесторы вкладыва¬
ют средства в мелкие, быстро растущие компании в
слабой надежде на то, что они вступают на нижний
этаж будущей компании Microsoft. Иными словами,
этот класс активов компенсирует в виде развлече¬
ний то, что он недодает в виде прибылей.
НОШ ПАРАДИГМА:
ИНДЕКС DOW, РАВНЫЙ 36000
«Новая эра» недавно получила убедительную поддер¬
жку из стана бестселлеров. В разделе комментариев
газеты The Wall Street Journal, журнала «Atlantic Monthly»
и в недавно вышедшей книге Dow 36 000 лсурналист
Джеймс Глассман и экономист Кевин Хассетт (далее
упоминаемые как ГХ) утверждают, что рынок не толь¬
ко не переоценен исторически; он на самом деле до
смешного недооценен. Нервничаете по поводу того,
что индекс Dow дошел до 11 000? Придется это пере¬
жить. Бесстрашный дуэт авторов считают, что его
стоимость в текущих ценах — около 36 000.
В качестве инструмента они используют древнюю
модель дисконтированных дивидендов (МДД), с ко¬
торой мы уже встречались в главе 2. Эта модель,
сформулированная в 1938 г. Джоном Бером Уильям¬
сом, основана на обманчиво простой посылке: поско¬
льку все компании в итоге становятся банкротами,
то стоимость акции, облигации или всего рынка —

204
Главе 7
это просто стоимость всех их будущих дивидендов,
дисконтированных к текущей стоимости. (В рассуж¬
дениях ГХ это называется «идеально обоснованной
ценой», или ИОЦ.) Поскольку доллар будущих диви¬
дендов стоит меньше, чем доллар сегодня, его стои¬
мость необходимо уменьшить, или дисконтировать,
чтобы она отражала тот факт, что вы не получите ее
немедленно. Эта величина, на которую уменьшается
стоимость, называется учетной ставкой (УС). И, как
мы скоро увидим, даже небольшая подтасовка в от¬
ношении УС открывает дверь навстречу всем бедам.
Если эта модель кажется сложной, так оно и есть. За
каждый будущий год вы берете настоящий дивиденд,
умножаете его на (1 + g)n, где g— это темп роста диви¬
денда, ап—число лет в будущем, а затем делите на (1 +
УС)п. Плюс к тому, вы должны рассчитать это для бес¬
конечного числа лет. Ситуация может усугубиться,
если придется иметь дело с двух- и трехфазовыми мо¬
делями с различными темпами роста во времени. Но
не нужно потеть над математикой, потому что при
постоянном темпе роста вся бесконечная последова¬
тельность упрощается и принимает следующий вид:
»
ИОЦ = (див)/(УС - g)
где ИОЦ = идеально обоснованная цена
див ~ размер годового дивиденда
УС = учетная ставка
g = темп роста дивиденда
Если индекс Dow «отстегивает» вам $150 в год в
виде дивидендов, и если вы оптимистически пред¬
полагаете (как это делают ГХ), что дивиденды рас¬
тут на 6% в год, то единственное число, которое
остается вбросить в вышеуказанное уравнение, это

Разные разности
205
противная УС. Поразительно то, что почти через
всю книгу ГХ проходит утверждение о том, что над¬
лежащая УС —это ставка по казначейским облигаци¬
ям, которая на тот момент составляла 5,5%. Поско¬
льку темп роста выше, чем УС, получается, что
стоимость рынка бесконечна (потому что в этом
случае дисконтированный дивиденд растет каждый
год и так до бесконечности), что даже эти авторы
могут проглотить с трудом. (Авторы упустили из
виду то, что их темп роста дивидендов, равный 6%,
пришелся на период, когда инфляция была на уров¬
не 4-5%, в то время как недавняя ставка по казна¬
чейским облигациям 5,5% по-видимому отражает
значительно более низкий уровень инфляции в бу¬
дущем.) Поэтому снизьте темп роста дивидендов до
5,1%, держите УС на уровне 5,5% и — крибле-краб-
ле-бумс! — приведенное выше уравнение даст нам
индекс Dow, равный 37 500:
г
V
ИОЦ * 150/(0,055 - 0,051) « 150/0,004 = 37 500
По финансовым правилам, числа в знаменателе
выражаются в десятичных дробях, где 0,055 отно¬
сится к УС - 5,5%, а 0,051 — к темпу роста дивиден¬
дов = 5,1%. Заметьте, как мал знаменатель 0,004 по
сравнению с цифрами на входе. Ошибитесь в обоих
числах в знаменателе всего на 1% (0,01) — и вы полу¬
чите ИОЦ индекса Dow = 6250. А если это вам не
нравится, сделайте свои расчеты чуть более оптими¬
стичными — и вы получите ИОЦ индекса Dow, рав¬
ную бесконечности. Иными словами, используя мо¬
дель ГХ, вы можете сделать ИОЦ индекса Dow какой
угодно, чуточку смещая учетную ставку и темп роста
в любом направлении.

206
Frnta?
Учегви стша (ожидаемая прибыль)
Рис. 7.8. Дивиденды за 1999 г.* $150, рост = 5,1%.
Модель Глассмана-Хассетта сродни попытке удер¬
жать слона на заборном столбе: одно неловкое дви¬
жение — и несколько тысяч фунтов накренятся в не¬
известном направлении. Это подтверждает рис. 7.8,
на котором показана стоимость индекса Dow с испо¬
льзованием предположений Глассмана-Хассетта о
темпах роста в интервале учетных ставок.
Повторим еще раз: величина УС является критич¬
ной. Например, если реальная УС равна 8% вместо
5,5%, то стоимость индекса Dow в текущих ценах упа¬
дет до 5172. Бах! То же самое происходит при непра¬
вильной оценке темпов роста дивидендов. Как уже
упоминалось, темп роста дивидендов на уровне 6% за
последние двадцать лет включал в себя свыше 4% ин¬
фляции. Иными словами, реальный рост был менее
2%. Поэтому темпы роста дивидендов в будущем мо¬
гут быть намного ниже, чем они были в прошлом.

Розные разности
207
Снижение темпов роста дивидендов на 2,5% оказы¬
вает такое же влияние, как повышение УС на ту же
величину, — Dow = 5172.
Итак, что определяет надлежащую УС? Это, по¬
просту говоря, — две вещи: стоимость денег (или без¬
рисковая ставка) плюс дополнительная сумма для
компенсации за риск.
Подумайте об УС как о процентной ставке, кото¬
рую разумный кредитор будет брать с заемщика. Са¬
мый надежный заемщик в мире — это Министерство
финансов США. Если ко мне подойдет дядя Сэм и за¬
хочет получить долгосрочный заем, то я возьму с
него всего лишь 6%. При этой УС модель дисконти¬
рованных дивидендов предсказывает, что постоян¬
ный возврат ежегодного займа в $1, или купон, стоит
займа в $16,67.
Следующей к нам приходит компания General Mo¬
tors. Также достаточно надежная, но не такая безрис¬
ковая, как дядя Сэм. С нее я возьму 7,5%. При этой
УС постоянный возврат $1/купона стоит займа в
$13,33.
Наконец, вваливается компания Trump Casinos.
Тьфу! За риск одалживания этим клоунам своих денег
мне придется взять с них 12,5%: это означает, что по¬
стоянный возврат $1 /купона стоит займа лишь в $8.
Итак, УС, которую мы используем для потока ди¬
видендов, приносимых рынком, зависит лишь от
того, насколько рискованным мы считаем рынок. И
здесь-то мы увязаем. Основываясь на долгосрочных
данных, ГХ отмечают, что фондовый рынок в дейст¬
вительности является менее рискованным, чем дол¬
госрочная казначейская облигация. Например, с
1926 г. самая низкая 30-летняя прибыль в годовом

208
Глава 7
исчислении по обыкновенным акциям была 8,47% про¬
тив лишь 1,53% по казначейским ценным бумагам.
Конечно, совсем другая картина возникает, если
посмотреть на более короткие периоды. Например,
самые низкие годовые прибыли составляют -43,35%
по акциям и -7,78% по облигациям. А по существу,
каким бы долгосрочным инвестором вы себя ни счи¬
тали, рынок все равно, вероятно, захватил ваше вни¬
мание 19 октября 1987 г. (в «черный понедельник»,
когда фондовый рынок США упал на 508 пунктов,
или 22% — Прим. пер.).
Так что расхождение между ГХ и индексом Dow за¬
висит от того, считаете ли вы, что инвесторы испы¬
тывают риск как кратковременное или долговремен¬
ное явление. Авторы говорят, что инвесторы в США
резко увеличили свои временные горизонты риска:
Семьдесят лет назад мало кто из инвесторов понимал, что
избыточные торги разрушают прибыли, что колебания
цен на акции имеют тенденцию к прекращению во време¬
ни, делая акции менее рискованными, чем они могут пока¬
заться на первый взгляд, и что очень сложно превзойти
среднерыночные показатели. Американцы научились по¬
купать и держать акции.
Возникает вопрос, на какой планете живут ГХ. Они
что ли не знают о том, что торговый оборот устойчи¬
во повышался в течение десятилетий, а не понижался?
Что средний оборот взаимных фондов США увели¬
чился с 30% до более чем 90% за последние 25 лет?
Что недавнее исследование более чем 66 ООО счетов в
крупной брокерской фирме с пониженной комиссией
на Западном Побережье продемонстрировало средне¬
годовой оборот портфелей, равный 75%? Что только
7% инвестиций взаимных фондов индексированы?
Что исторически скромные рыночные спады 1987,1990
и 1997 гг. не только не вызвали притока долгосрочных

Разные разности
209
инвесторов, скупающих акции задешево, но и привели
к резкому оттоку средств из взаимных фондов? Но ре¬
шительнее всех выступили Шломо Бензарти и Ричард
Тейлер, которые в элегантном исследовании, опубли¬
кованном в Quarterly Journal of Economics в 1993 г.,
подсчитали, что горизонт риска среднего инвестора
составляет всего один год.
Проще всего рассуждать о взаимодействии кратко¬
срочного и долгосрочного риска, если представить
себе новый тип 30-летней казначейской облигации,
похожей на привычную облигацию, за исключе- нием
того, что правительство готово в любой момент пере¬
смотреть ее номинальную стоимость. Ясно, что обли¬
гация с изменяемым номиналом будет иметь значите¬
льно более высокую цену и более низкую доходность,
поскольку она «привита» против шока краткосрочно¬
го повышения ставок. И тем не менее, на планете’ГХ,
где инвесторы заботятся только о долгосрочной при¬
были, ее цена будет определена идентично цене тра¬
диционной 30-летней облигации, поскольку они обе
имеют одинаковую прибыль по наступлении срока
выплаты.
Даже признавая мнение ГХ о том, что инвесторы
все больше обращают внимание на акции в долго¬
срочной перспективе и смогут раздуть индекс Dow
больше чем до 36 ООО, приходится задавать вопрос о
том, насколько безрисковыми будут акции в тот мо¬
мент. Авторы игнорируют довольно неудобный
факт: что история рынка последних лет оказала рез¬
кое влияние на УС. В 1928 г., как и сегодня, каждый
был «долгосрочным инвестором», и УС по акциям
была достаточно низкой (хотя, вероятно, не насто¬
лько низкой, как сегодня). Через пять лет, когда чис¬
ло тех, кто покупал и держал акции, сократилось

210
Глава 7
почти на 100%, УС резко подскочила. А при индексе
Dow, равном 36 ООО, не потребуется резкого измене¬
ния УС для того, чтобы быстро наступил конец без¬
рискового мира акций. Если бы инвесторы решили,
что они хотят даже ничтожную премию в 1% за
риск, то индекс Dow понизился бы примерно на две
третьих. По иронии, ГХ в определенной мере правы
насчет краткосрочной «коррекции» цен на акции
при Dow выше 36 ООО: риски последующего владения
акциями резко возрастают.
Игнорирование сценария краха все равно не дела¬
ет планету ГХ привлекательной. Поскольку у учет¬
ной ставки есть еще один, даже более глубокий,
смысл. А именно, то, что УС по активу - такая же, как
и ожидаемая прибыль. Если реальная учетная ставка
составляет 5,5%, и оценка стоимости индекса Dow
правильная и составляет 36 ООО, то будущая прибыль
на акции также равна 5,5%. Если предположить, что
средний уровень инфляции составит 2,5% в течение
следующих 30 лет, то реальная прибыль составит
всего лишь 3%. Почему любой разумный инвестор
может захотеть вкладывать деньги в акции, цена ко¬
торых позволяет получить 3% реальной прибыли,
когда казначейские ценные бумаги с защитой от ин¬
фляции (TIPS) имеют цену, позволяющую получить
4% гарантированной реальной прибыли?
Существуют другие, более фундаментальные проб¬
лемы со стоимостью индекса Dow, равной 36 ООО. Для
начала подумайте о значимости 5,5%-ной долгосроч¬
ной прибыли на акции. Стоимость капитала для ком¬
паний непременно будет такой же, как эта долгосроч¬
ная прибыль. При стоимости капитала словно грязи,
всего лишь в 5,5% компании не будут особенно
внимательно относиться к тому, как они его тратят.

Разные разности
211
«Сорение деньгами», присущее «дот-комам», чей ка¬
питал стоит еще дешевле, не вдохновляет. (Да, а если
взять более крупный масштаб, насколько бережно от¬
носится дядя Сэм к своему капиталу по ставке 5,5%?)
Приходится признать, что в редких случаях инве¬
стиционные парадигмы действительно меняются рез¬
ко и постоянно. Мы уже упомянули о том, что случи¬
лось в 1958 г., когда впервые доходность акций упала
ниже доходности облигаций. В то время финансовые
доки почти разом закричали, что это было неестест¬
венное положение дел, и что цены на акции обязаны
упасть, что в очередной раз повысит их доходность,
дабы восстановить прежний порядок. И тем не ме¬
нее, фондовый рынок так ни разу и не обернулся на¬
зад; цены продолжали расти, и доходность акций упа¬
ла даже еще больше по сравнению с доходностью
облигаций. (Новые парадигмы также могут быть бо¬
лезненными. Год 1958 также ознаменовал наступле¬
ние рынка «медведей» в сфере облигаций, который
оказался намного хуже, чем что-либо виданное со вре¬
мен Александра Гамильтона (первого министра фи¬
нансов США. — Прим. пер.).) Сегодня доходность ак¬
ций на 4-5% ниже, чем облигаций. Так что я не стал
бы сбрасывать со счетов книгу Dow 36,000. Но неко¬
торый скептицизм уместен. (Даже сами авторы при¬
знают, что они могут ошибаться и поэтому держат
примерно 20% своих активов в облигациях.)
ХЕДЖИРОВАНИЕ: ВЛИЯНИЕ ВАЛЮТЫ
НА ИНОСТРАННЫЕ ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ
Держатель иностранной акции или облигации несет
не только риски, присущие этой ценной бумаге, но

212
Глава 7
также и дополнительный риск колебания курсов ва¬
лют. Например, облигация; выраженная в англий¬
ских фунтах, будет расти или падать в стоимости на¬
ряду со стоимостью этой валюты по сравнению с
долларом. Этот валютный риск может быть исклю¬
чен (хеджирован) путем продажи на срок контракта
(форвардного) в фунтах на рынке фьючерсов по но¬
минальной стоимости. В реальном мире вы должны
сначала что-то купить, прежде чем продать. Но в фи¬
нансовом мире часто можно сначала что-то продать,
а затем выкупить; это называется форвардной прода¬
жей (аналогична «короткой продаже» акции).
Валютный контракт при форвардной продаже
возрастает в стоимости при падении этой валюты и
наоборот. В результате риск хеджированной облига¬
ции обычно бывает ниже риска нехеджированной
облигации, поскольку изменение валютной стоимо¬
сти этой облигации уравновешивается противопо¬
ложным изменением в стоимости фьючерсного
контракта.
Однако ситуация с иностранными акциями гораз¬
до сложнее. Возьмем 20-летний период, закончив¬
шийся в октябре 1999 г. Среднеквадратическое от¬
клонение в годовом исчислении для хеджированных
акций европейских компаний (Morgan Stanley Capi¬
tal Index-Europe) за этот период составило 14,92%.
(Хеджированный индекс — это прибыль, которую ев¬
ропейский инвестор получит в национальной валю¬
те. Она также называется прибылью в местной валю¬
те.) Прошедшие десятилетия были чрезвычайно
бурными на рынках иностранных валют; среднеквад¬
ратическое отклонение в годовом исчислении еже¬
месячных прибылей по европейским валютам соста¬
вило 10,44%. Однако, поскольку эта валютная при-

Разные разности
213
некоррелирована с прибылью на акции, среднеквад¬
ратическое отклонение европейского рынка в долла¬
ровом выражении составило всего 16,25% —лишь не¬
много выше, чем СО хеджированного индекса (в
местной валюте). В действительности, нетрудно най¬
ти короткие периоды, когда хеджирование на деле
увеличивало риск портфеля, состоящего из европей¬
ских акций.
К этому времени вы, конечно, уже достаточно под¬
кованы и понимаете: тот факт, что нехеджированные
иностранные акции являются немного более риско¬
ванными, чем хеджированные, не означает неблаго¬
приятного поведения портфелей. Для того чтобы
изучить эту проблему, я рассмотрел поведение трех
активов за период с ноября 1979 г. по октябрь 1999 г.:
широкий рынок США (представленный индексом
CRSP 1-10), а также хеджированные и нехеджирован¬
ные акции индекса MSCI-Europe. Одна проблема ста¬
новится очевидной немедленно: прибыли по трем ак¬
тивам несколько различны. По хеджированному
индексу европейских акций была получена прибыль в
размере 13,43%, а валютная прибыль способствовала
повышению прибыли по нехеджированному портфе¬
лю до 15,18%. И, как мы видели в главе 4, в 1980-е и
1990-е гг. внутренние прибыли США были намного
выше — в этом случае 17,21%. Таким образом в этот
период как хеджирование, так и влияние иностран¬
ных акций было весьма неблагоприятным, и самым
лучшим был портфель, состоящий почти исключите¬
льно из акций США.
Для исправления этих перекосов я скорректиро¬
вал прибыли на нехеджированные портфели евро¬
пейских акций и акций США до уровня 13,43% (со¬
ответствует прибыли на хеджированный портфель

214
Глава 7
европейских акций) и представил характеристики
прибыли по сравнению с риском различных сочета¬
ний акций США и европейских акций на рис. 7.9.
Как вы можете видеть, хеджированные портфели
(петля слева) имеют более низкие прибыль и риск,
чем нехеджированные портфели (петля справа). В
любом случае обратите внимание на очень узкий
диапазон прибылей по вертикали — речь идет о раз¬
нице менее чем в десяток базисных пунктов. Итак,
при прочих равных, хеджирование акций европей¬
ских компаний — пустое занятие. Но, конечно, в реа¬
льном мире «прочих равных» никогда не бывает.
Вполне вероятно, что влияние валюты в предстоя¬
щие годы может оказаться как весьма благоприят¬
ным, так и неблагоприяным. И невозможно предска¬
зать заранее, как это будет.
Нехеджированные акции
15%	14%	15%	16%	17%
Среднеквадратическое отклонение
Рис. 7.9. Влияние хеджирования на акции США и Европы;
период с ноября 1979 г. по октябрь 1999 г.

Розные розности
215
К счастью, преимущества (более низкий риск от¬
дельных активов, положительная прибыль хеджиро¬
вания) и недостатки (более сильная корреляция с
остальным портфелем) хеджирования большей ча¬
стью взаимно компенсируются; в очень долгосроч¬
ной перспективе разница в характеристиках рисков
и прибылей хеджированных портфелей по сравне¬
нию с нехеджированными не так уж велика. Однако
за более короткие периоды различия могут быть су¬
щественными. Например, в периоды быстрого обес¬
ценивания доллара (1984-1986 и 1994-1995 гг.) нехед¬
жированные портфели намного превосходили
хеджированные портфели. Обратное произошло в
1998-1999 гг., когда валютный цикл стал раскручи¬
ваться.
Для тех немногих, кто планирует провести пенси¬
онные годы в Европе или Японии, возможный риск
может быть снижен отсутствием хеджирования. Ины¬
ми словами, поскольку их обязательства будут в ино¬
странной валюте, шансы получения достаточного ко¬
личества средств для удовлетворения их потребно¬
стей увеличивается при отсутствии хеджирования.
Математические подробности:
	«зеркальный коридор» хеджирования
Необходимо также учитывать стоимость хеджи¬
рования, что еще больше осложняет ситуацию. На
институциональном уровне взаимных фондов сбо¬
ры, комиссионные и альтернативные издержки,
связанные с хеджированием, минимальны, воз¬
можно, не выше нескольких десятков базисных
пунктов. Реальная стоимость хеджирования связа¬
на с природой форвардных валютных контрактов.
В момент написания этой книги форвардные

216
Глава 7
контракты «спот» и сроком на шесть месяцев на
фунт, иену и немецкую марку таковы:
Фунт
Иена
Немецкая
марка
Наличный курс валюты («спот»)
$1,6239
$0,009758
$0,5219
Шестимесячный форвардный курс
$1,6245
$0,010052
$0,5288
Форвардная премия
0,04%
3,01%
1,32%
При покупке хеджа вы совершаете «короткую
продажу» форвардного курса и выкупаете его по¬
зже. Если вы совершаете короткую продажу шес¬
тимесячного форвардного контракта и ждете,
пока он почти истечет через шесть месяцев, что¬
бы выкупить его обратно, то вы покупаете валюту
(или «покрываете короткую позицию») по налич¬
ному курсу валюты. Если «спот» и форвардный
курсы в промежутке не меняются, то вы заработа¬
ете прибыль, равную форвардной премии, кото¬
рая представляет собой разницу между курсом
«спот» и форвардным курсом. Она ничтожно
мала в случае фунта, составляет 3,01% для иены и
1,32% — для немецкой марки. По сути, вам платят
за хеджирование этих валют. (Это происходит
потому, что в настоящее время процентные став¬
ки в каждой из этих стран ниже на размер фор¬
вардной премии. Если бы вы хотели хеджировать
нестабильную валюту с высокими процентными
ставками, такую как рубль, то форвардная премия
была бы резко отрицательной при очень высоких
издержках хеджирования.)
А если вы владеете акциями или облигациями,
стоимость которых точно равна размеру вашего хед¬
жирования, то вы получите форвардную премию

Розные разности			217
независимо от того, что происходит с обмен¬
ным курсом, пока форвардная премия остается
нетронутой.
Вы подумаете, что форвардный курс можно бу¬
дет предсказать на основе будущего обменного
курса. Это не так. Например, причина того, что
форвардная премия по иене столь высока (5% за
шесть месяцев, или 6% в год), — в том, что процен¬
тные ставки в Японии такие низкие. Форвардная
премия пытается сказать держателю японской пя¬
тилетней облигации в США (с текущей доходно¬
стью лишь 1%) следующее: «Не беспокойтесь по
поводу низкой доходности; вы компенсируете раз¬
ницу за счет подорожания валюты на 6% в год».
Однако в дейстительности история обменных кур¬
сов позволяет предположить, что обычно этого не
происходит. В течение нескольких последних де¬
сятилетий менеджеры облигаций во всем мире по¬
лучали «избыточные» прибыли, покупая нехед¬
жированные высокодоходные облигации разви¬
тых стран с отрицательным форвардным спрэдом
и получая преимущество, когда лежащая в основе
валюта не обесценивается настолько, насколько
было спрогнозировано форвардным спрэдом. Эта
неэффективность рынка является, вероятно, ре¬
зультатом того, что правительства представляют
основных игроков в валютной игре; правительст¬
ва отличаются от индивидуальных и институцио¬
нальных инвесторов тем, что их основная цель —
не прибыль, а, скорее, защита валюты.
Наконец, стоимость хеджирования необходимо
учитывать при оценке исторических данных. Как
отмечал Джереми Сигел в книге Stocks for the Long
Run, в 1910 г. фунт стоил $4,80. С тех пор он упал
почти на треть. Можно подумать, что хеджирование

218
Глава 7
валюты будет способствовать увеличению прибыли
по британским акциям. Неверно. Поскольку в тече¬
ние почти всего этого периода процентные ставки
в Великобритании были выше, чем в Соединенных
Штатах, то стоимость хеджирования была значите¬
льной; гораздо более высокие прибыли можно
было получить без хеджирования.
Вопрос о том, в какой мере хеджирование валюты
является предпочтительным, — это один из наибо¬
лее сложных вопросов, с которым сталкиваются ин¬
весторы; ни анализ среднего отклонения, ни анализ
с помощью электронных таблиц не дает четких отве¬
тов. На практике это решение всегда бывает приня¬
то за вас. Все индексированные фонды иностранных
акций, рекомендуемые в главе 8, являются нехеджи-
рованными, и лишь низкозатратные фонды ино¬
странных облигаций являются хеджированными. И,
как мы уже видели, это не так уж плохо.
Важнее знать, что степень хеджирования сильно
влияет на краткосрочную эффективность взаимных
фондов иностранных акций и облигаций; не нужно
слишком огорчаться, если один или более из ваших
фондов переживут плохой год просто потому, что
они были полностью хеджированы, при падении
доллара или наоборот. Пока ваши фонды придержи¬
ваются выбранной стратегии хеджирования, вы бу¬
дете вознаграждены, когда валютный маятник кач¬
нется в другую сторону, как бывает почти всегда.
ДИНАМИЧЕСКОЕ РАСПРЕДЕЛЕНИЕ АКТИВОВ
Динамическое распределение активов относится к
возможности варьирования вашей стратегии рас¬

Разные разности
219
пределения из-за изменяющихся условий рынка. По¬
чему, уделив так много места в этой книге попыткам
убедить вас в достоинствах фиксированного распре-
деления, я ослабляю дисциплину, когда игра уже
подходит к концу? Не равносильно ли изменение
стратегии распределения выбору подходящего мо¬
мента на рынке — занятию, бесполезность которого
очевидна?
Прежде чем пойти дальше, хочу пояснить свою
точку зрения: придерживаться стратегии фиксиро¬
ванного распределения с ее требованиями периоди¬
ческого восстановления баланса довольно трудно.
На то, чтобы почувствовать себя комфортно с этой
стратегией, нужны годы; многие теряют самооблада¬
ние и не доводят дело до конца. Нельзя пилотиро¬
вать современный истребитель, не научившись
управлять учебным самолетом; равным образом, вам
не следует приступать к динамическому распределе¬
нию активов преясде, чем вы освоите фиксированное
распределение активов.
В версии этой книги, опубликованной в 1995 г., я
привел пример того, как изменение распределения
акций и облигаций в направлении, противополож¬
ном P/В, приводит к небольшому увеличению при¬
были, скорректированной по отношению к риску.
Увы, это больше не действует, поскольку инвесторы,
чувствительные к отношению P/В, должны были
полностью покинуть фондовый рынок к прошлому
году. Однако, как бы там ни было, на рис. 7.10 пред¬
ставлен график P/В по сравнению с пятилетней
средней форвардной прибылью. Хотя наблюдается
некоторый разброс, существует, очевидно, выражен¬
ная тенденция к высоким прибылям при низких на¬
чальных значениях P/В и к низким прибылям при

220
Глава 7
высоких P/В. Наиболее примечательным в этом гра¬
фике является то, что нижняя граница точек данных
образует почти прямую линию; она представляет ми¬
нимальную прибыль, которую можно ожидать при
данном отношении P/В. При P/В, равном 1,5, ка¬
жется гарантированной средняя пятилетняя при¬
быль около 2%; при P/В, равном 1,25, — 7,5%; а при
1,0 прибыль в 13% представляется обеспеченной.
Является ли эта связь полезной? Можно лишь дога¬
дываться. Однако рис. 7.10 служит хорошим напоми¬
нанием о том, что, когда акции дорожают, появляет¬
ся вероятность снижения их будущих прибылей, и
что, когда акции очень дешевы, будущие прибыли
могут быть выше.
30
\о
Я
В*
20
||
з «а
Э и
о г?
•в* I
о
& н
и
10
-10
0.S
* ‘
А
А
1
1.5
2 2.5 3
Отношение Р/В
3.5
4.5
Рис. 7.10. Пятилетние форвардные прибыли на акции по
сравнению с Р/В, 1926*1993 гг.
Однако это все-таки неплохая идея — время от
времени слегка менять ваше распределение активов

Разные разности
221
в направлении, противоположном оценке стоимо¬
сти, Если два года назад вы думали, что 6% акций
развивающихся рынков в вашем портфеле — это нор¬
мально, то, возможно, после недавней «бойни» в
этой области 7% или 8% может оказаться неподходя¬
щей долей. Если три года назад вы держали 40% ак¬
ций индекса S&P 500, то, возможно, 35% окажется
достаточным в современной рыночной среде, склон¬
ной к образованию «пузырей». Подумайте об этом
так: когда вы проводите восстановление баланса
своего портфеля, для того чтобы поддерживать це¬
левое распределение, то вы покупаете больше акти¬
вов, которые упали в цене и, следовательно, подеше¬
вели, Когда вы в действительности увеличиваете вес
актива в целевом портфеле, когда его цена снижает¬
ся, и он становится дешевле, то вы просто восста¬
навливаете баланс в более сильной форме — созда¬
вая «перевес». Более простой способ создания «пе¬
ревеса» — это увеличение своего целевого распреде¬
ления понемногу — возможно, по 0,1% на каждый
процент, на который актив теряет в стоимости, и
наоборот.
Динамическому распределению активов выносит¬
ся суровый приговор, потому что большинство инве¬
сторов меняет распределение своих активов в ответ
на изменения экономических или политических
условий. Как мы уже говорили, это — плохой подход.
По мнению автора, изменения в распределении, свя¬
занные исключительно с рыночной оценкой, могут,
вероятно, увеличить прибыль. Восстановление ба¬
ланса требует хладнокровия и дисциплины; созда¬
ние перевеса требует этих редких качеств в еще бо¬
льшей мере. Это удается мало кому из инвесторов —
мелких или институциональных.

222
Глава 7
ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ
Всеобъемлющая идея этой книги в том, что рациона¬
льные инвесторы, сталкивающиеся с фактами совре¬
менного инвестирования, вынуждены принимать ло¬
гические решения и делать логически обоснован¬
ный выбор. Есть лишь одна проблема. Люди не ра¬
циональны. В последние несколько десятилетий
произошел взрыв в сфере поведенческих финансов —
изучении логических неувязок и причуд, свойствен¬
ных инвесторам. Стоит обсудить три феномена че¬
ловеческого поведения: чрезмерная уверенность, «недав-
ность» (которую мы уже упоминали) и близорукость
неприятия риска.
Чрезмерная уверенность
Для тех из вас, кто питает врожденное отвращение к
общественному радио, почти двадцать лет назад ве¬
дущий, писатель, и, с позволения сказать, певец Гар¬
рисон Кейлор поставил спектакль «А Prairie Home
Companion», действие которого разворачивается в
вымышленном городке Лейк-Воубегон, штат Минне¬
сота. (Небольшое признание: я слушал этот спек¬
такль более двух лет, пока сомнения не заставили
меня обратиться к справочнику.) В начале и в конце
каждой трансляции слышен голос самого Кейлора,
говорящего, что в Лейк-Воубегон «все женщины си¬
льны, все мужчины красивы и все дети — выше
среднего».
Ну, на Уолл-Стрит все тоже выше среднего. В статье
о	предрассудках инвесторов, опубликованной 14 сен¬
тября 1998 г. в серии Abreast of the Market в газете The
Wall Street Journal, писатель Грег Ип исследовал изме¬
нение в подходах инвесторов с началом рыночного

Розные разности
223
спада летом 1998 г. Он составил следующие таблицы,
отражающие изменение в ожиданиях инвесторов
относительно прибыли:
Первое, что выскакивает из этой таблицы, — то,
что средний инвестор надеется превзойти рынок
примерно на два процента. В то время как возможно
то, что многие инвесторы действительно могут пре¬
взойти рынок на несколько процентов, конечно же,
невозможно с математической точки зрения, чтобы
это удалось среднему инвестору. По сути, как мы уже
говорили, средний инвестор должен, в силу необхо¬
димости, получить рыночную прибыль минус расхо¬
ды и трансакционные издержки. Даже случайного
наблюдателя человеческой природы не должен удив¬
лять этот парадокс — людям свойственна чрезмерная
уверенность.
Чрезмерная уверенность, вероятно, связана с пре¬
имуществами выживания в природе, но не в мире
финансов. Задумайтесь над следующим:
*	В нашем исследовании 82% водителей в США
считали, что они входят в верхние 30% в своей
группе с точки зрения безопасности. (В Шве¬
ции, что неудивительно, этот процент намного
ниже.)
•	В другом исследовании 81% владельцев новых
компаний думали, что у них есть хорошие шан¬
сы на успех, но из них преуспели лишь 39%.
Ожидаемые прибыли
Июнь 1998 г. Сент. 1998 г.
Следующие 12 месяцев, собственный портфель
Следующие 12 месяцев, рынок в целом
15,20% 12,90%
13,40% 10,50%

224	Глава 7
•	Несколько домохозяек из Бирдстауна создают
инвестиционный клуб, неправильно рассчиты¬
вают прибыли на свои портфели и затем пишут
бестселлер о причинах своего «успеха».
Факторы, связанные с чрезмерной уверенностью,
интригуют. Чем сложнее задача, тем больше мы
склонны к чрезмерной уверенности, что неуместно.
Поверка (получение результатов) своих усилий так¬
же является фактором. Чем длиннее петля обратной
связи между действиями и их поверкой, тем выше
наша чрезмерная уверенность. Например, метеоро¬
логи, игроки в бридж и врачи «скорой помощи»
обычно бывают хорошо проверенными. Большинст¬
во инвесторов — нет.
«Недавиость»
Второй удививший нас фрагмент данных в приве¬
денной выше таблице ожиданий в отношении при¬
былей был связан с тем, что в сентябре 1998 г., после
значительного падения цен, оценки инвесторами
прибыли на акции были ниже, чем в июне. Это было
иррационально. Задумайтесь над следующим вопро¬
сом: 1 января вы покупаете золотую монету за $300.
В следующем месяце цена на золото падает, и ваш
друг покупает такую же монету за $250. Чрез десять
лет вы оба одновременно продаете свои монеты.
Кто заработал более высокую прибыль?
Мало кто из инвесторов ошибется при выборе пра¬
вильного ответа: ваш друг, купивший монету на $50
дешевле, получит на $50 больше (или, в худшем слу¬
чае, потеряет на $50 меньше), чем вы. Если рассмат¬
ривать ситуацию в данном контексте, поражает то,
что любой разумный инвестор свяжет более низкие

Розные роэности
225
i
ожидаемые прибыли с падением цен на акции. При¬
чина этого заключается в том, что исследователи по¬
ведения называют «недавностыо»: мы склонны пере¬
оценивать недавние данные и недооценивать более
старые данные, даже если они полнее. У вас были не¬
давно беседы с кем-то, чей инвестиционный опыт
составляет менее пяти лет, и вы пытались убедить
его в том, что он не может ожидать 20% прибыли на
акции в долгосрочной перспективе? Вините «недав-
ность». Сделайте недавние данные более эффектны¬
ми и/или неприятными — и они полностью засло¬
нят собой более важные, пусть и абстрактные
старые данные.
Интересно, скажете вы, но какой прок от всей
этой метафизики? Прежде всего, она объясняет, по¬
чему большинство инвесторов является «выпуклыми»
трейдерами. Этот термин придумали ученые Уильям
Шарп и Андре Пероль (William Sharpe & Andre Ре-
roid) для описания стратегии «страхования портфе¬
ля», при которой акции покупаются при росте цен и
продаются при их падении. «Вогнутая» стратегия
представляет собой обратное — покупку при падении
цен и продажу при их росте. Хотя некоторым может
больше понравиться одна или другая стратегия,
Шарп и Пероль делают важное наблюдение: в мире, на¬
селенном «вогнутыми» трейдерами, преимущество за¬
ключается в том, чтобы быть «выпуклым» трейдером, и
наоборот. Финансовая история в действительности го¬
ворит о том, что из-за «недавности» подавляющее боль¬
шинство инвесторов, вкладывающих средства в акции,
является «выпуклыми»: при повышении цен оценка
прибыли инвесторами вопреки логике повышается, и
они покупают больше акций. Если на самом деле боль¬
шинство инвесторов демонстрирует такое «выпуклое»

226
Глава 7
стрирует такое «выпуклое» поведение, то разумный
инвестор будет «вогнутым». (Инвесторы, вкладываю¬
щие средства в облигации, с другой стороны, кажутся
менее подверженными влиянию «недавности» и по¬
тому, вероятно, немного менее «выпуклыми», поско¬
льку падение цен на облигации делает их самый за¬
метный элемент, текущую доходность, гораздо более
привлекательной для инвесторов.)
Близорукость иеприятия риска
Люди подвергаются риску в краткосрочной перспек¬
тиве. То есть так, конечно, должно быть. В природе
способность наших предков моментально концент¬
рироваться на рисках имела большую ценность для
выживания, чем долгосрочные стратегические ана¬
литические способности. К сожалению, интуитив¬
ное чувство «здесь и сейчас» имеет меньшую цен¬
ность в современном обществе, особенно в мире
инвестирования.
Чрезмерное подчеркивание возможности кратко¬
срочного убытка называется близорукостью неприя¬
тия риска. В главе 2, рассмотрев долгосрочное пре¬
восходство акций над облигации, вы могли поймать
себя на вопросе: «Почему не все покупают акции?»
Ясно, что в долгосрочной перспективе облигации на
деле являются более рискованными, чем акции; не
существует периода дольше 30 лет, за который ак¬
ции не превзошли бы облигации. По сути, многие
ученые называют это явление «загадкой риска и пре¬
мии по акциям» — почему акциям позволили остать¬
ся настолько дешевыми, что прибыли по ним намно¬
го и последовательно превышают прибыли по
другим активам? Ответ — в том, что первобытные
инстинкты, бесполезный реликт многих миллионов

Розные разности
227
лет истории эволюции, заставляют нас более болез¬
ненно переносить внезапную потерю 30% от чистой
стоимости своих ликвидных активов, чем более раз¬
рушительную возможность недостижения своих дол¬
госрочных финансовых целей. Насколько серьезна
эта проблема? Я уже упомянул чрезвычайно умную
статью Шломо Бензарти и Ричарда Тейлера (одной
из ярчайших звезд в области поведенческих финан¬
сов), изучивших взаимодействие премии за риск и
предпочтений инвесторов. По их оценке, горизонт
риска среднего инвестора составляет около одного
года. Это — действительно близоруко.
Сократ сказал, что неизученная жизнь не стоит
того, чтобы жить. В случае современного инвестора
неспособность изучения себя может быть столь же
губительной для жизни, сколь и для души.
КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ
1.	Плохие компании — это обычно хорошие акции,
хорошие компании — это обычно плохие акции.
Инвестирование в стоимость, вероятно, прино¬
сит самые высокие долгосрочные прибыли.
2.	Валютное хеджирование оказывает большое
влияние на краткосрочное поведение портфе¬
лей, но незначительное — на их долгосрочное
поведение,
3.	Разрешается время от времени слегка менять
распределение активов в вашем портфеле, до
тех пор пока вы движетесь в направлении, про¬
тивоположном изменениям оценки стоимости.

8
ВНЕДРЕНИЕ СТРАТЕГИИ
РАСПРЕДЕЛЕНИЯ АКТИВОВ
В фильме Full Metal Jacket есть памятный эпизод о
приключениях морских пехотинцев во Вьетнаме.
Сюжет раскручивается вокруг еще не оперившегося
журналиста, который встречается с группой седых
ветеранов. В морской пехоте говорят на своем язы¬
ке; после нескольких минут шутливой беседы стар¬
шина поворачивается к журналисту и начинает его
подначивать: «Я вижу, что говорить-то ты мастер, а
вот как насчет сделать?» Понять теорию распределе¬
ния активов легко; реализовать ее — другое дело.
ВЫБОР ДОЛЕЙ АКТИВОВ
К этому моменту у вас должно было сложиться дово¬
льно хорошее представление о том, каким должно
быть ваше базовое распределение. Если нет, то я
ознакомлю вас с процессом. Это, по существу, крат¬
кое повторение главы 5, за исключением того, что я
изменил порядок шагов:

230
Глава 8
1.	Определите базовое распределение между акциями и
облигациями. Во-первых, ответьте на вопрос: «Какой
максимальный убыток по портфелю в год я готов по¬
нести, чтобы получить самые высокие прибыли?» В
таблице 8.1 кратко описан процесс определения ва¬
шего допустимого риска.
В предыдущих версиях этой книги я позволил ин¬
весторам с наибольшей терпимостью к риску дер¬
жать 100% акций. Однако сейчас представляется,
что ожидаемые прибыли на акции и облигации не
будут сильно различаться при увеличении временно¬
го горизонта, й изрядная порция облигаций реко¬
мендуется для всех инвесторов.
Рекомендуемые процентные доли по акциям в таб¬
лице 8.1 необходимо будет пересмотреть по нисходя¬
щей в зависимости от вашего временного горизонта.
Максимальная доля акций должна в 10 раз превышать
число лет до того момента, пока вам не понадобится
потратить деньги. Например, если вам нужны деньги
через два года, то доля акций не должна превышать
20%; если вам будут нужны деньги через семь лет, то
их доля не должна превышать 70%.
Таблица 8.1. Доля акций по сравнению с облигациями
Я могу допустить потерю	% моего Рекомендуемый процент портфеля,
портфеля в процессе зарабатывания инвестированного в акции:
более высоких прибылей:
35%
80%
30%
70%
25%
60%
20%
50%
15%
40%
10%
30%
5%
20%
0%
10%

Внедрение стратегии распределения активов
231
2.	Определите, какую степень сложности вы готовы до¬
пустить. Отслеживание шести различных классов
активов — это слишком сложно для вас? Или вы
«классоман», страстно желающий создать портфель
из экзотических «птиц», таких как акции мелких
компаний Азиатско-Тихоокеанского региона или ак¬
ции стоимости развивающихся рынков?
Для начала вам нужны, по крайней мере, четыре
класса активов:
•	Акции крупных компаний США (S&P 500)
•	Акции мелких компаний США (CRSP 9-10,
Russell 2000 или Barra 600)
•	Иностранные акции (EAFE)
•	Краткосрочные обязательства США
Если вы способны управиться только с ними, пре¬
красно. Указанные четыре класса обеспечат вам мак¬
симум необходимой диверсификации. Однако, если
вы можете допустить дополнительную сложность, я
бы рекомендовал еще немного раздробить активы:
•	Акции крупных компаний США — с премией за
рыночный риск и стоимость
•	Акции мелких компаний США — с премией за
рыночный риск, стоимость, а также REIT
•	Иностранные акции — европейские, японские,
Азиатско-Тихоокеанского региона, развиваю¬
щихся рынков и компаний малой капитализации
•	Краткосрочные обязательства США

232
Глава 8
3.	Определите, какую ошибку отслеживания вы може¬
те допустить. Относитесь ли вы к тому типу инвес¬
торов, которые часто мысленно сравнивают свои
прибыли с прибылями по индексу Dow или S&P 500?
Подавляет ли вас то, что ваш набор акций не прино¬
сит таких результатов? Тогда, возможно, вам следует
отдать предпочтение акциям компаний высокой ка¬
питализации США, чья эффективность не будет рез¬
ко отличаться от базы.
ПЛАНИРОВАНИЕ С УЧЕТОМ НАЛОГОВ
В нескольких последних абзацах, не осознавая это¬
го, мы столкнулись с огромным препятствием под
названием «налоги». Если все ваши активы составля¬
ют инструменты, защищенные от налогов, такие как
IRA (индивидуальные пенсионные счета), Keogh
(план Киу, или Закон от 1962 г. о налогообложении
лиц, не работающих по найму. — Прим. пер.), 401 (к),
403(b) (пенсионные планы, создаваемые компания¬
ми и организациями для своих работников по стать¬
ям 401 (к) и 403(b) Налогового кодекса США. —
Прим. пер.), частный пенсионный план или накопи¬
тельный пенсионный план, то проблем нет. Но если
значительная часть ваших активов подлежит обло¬
жению налогами, то требуется крайняя осторож¬
ность. Например, индекс S&P 500 является относи¬
тельно рациональным с точки зрения налогов, но
индексы акций компаний малой капитализации —
это совсем другая история. Эти базы и отслеживаю¬
щие их фонды имеют относительно высокий обо¬
рот. Хуже того: акции обычно выпадают из индекса
акций компаний малой капитализации, и, таким

Внедрение стратегам распределения активов
233
образом, их необходимо продавать после того, как
резкое повышение цены переведет их в категорию
средней или высокой капитализации, что приводит
к непропорционально высоким доходам от прироста
капитала. То же относится к акциям иностранных
компаний малой капитализации.
Это также случается с индексированными фонда¬
ми стоимости как высокой, так и малой капитализа¬
ции. Основной причиной того, что акции выходят
из категории «стоимости», является их попадание в
категорию «роста» из-за повышения цен, И опять в
результате получаются распределяемые доходы от
прироста капитала.
REIT представляют еще более сложную проблему.
Поскольку большая часть их прибыли — это резуль¬
тат дивидендов, они облагаются налогом по полной
предельной ставке и поэтому, вероятно, не слишком
подходят для налогооблагаемых счетов.
Наконец, облигации представляют схожие нало¬
говые проблемы. В зависимости от штата вашего
проживания может быть выгодно владеть фондом
муниципальных облигаций или «казначейской лест¬
ницей» (Treasury ladder).
ИНДЕКСАЦИЯ: VANGUARD И DFA
В этом месте мы наконец можем рассмотреть отдель¬
ные инвестиционные инструменты. В предыдущих
версиях этой книги я более эклектично подходил к
выбору отдельных фондов, но в последнее время си¬
туация намного упростилась, поскольку множество
индексированных инвестиционных продуктов стали
доступными с помощью лидеров в этой области —
Vanguard и Dimensional Fund Advisors (DFA).

234
Глава 8
Структура группы компаний Vanguard уникальна
в отрасли взаимных фондов; ею владеют исключите¬
льно отдельные фонды и, таким образом, акционе¬
ры. Иными словами, прибыли всей группы взаим¬
ных фондов возвращаются к самим фондам и, таким
образом, к инвесторам. Почти все другие взаимные
фонды находятся в собственности акционеров своих
компаний или в частной собственности: прибыли от
управления фондами определенно не поступают к
акционерам фондов. Это — важнейшее отличие; бо¬
льшинство компаний, владеющих взаимными фонда¬
ми, получает вознаграждение, взимая (некоторые
скажут «выдаивая») со своих акционеров высокие
комиссионные за управление активами. Концепция
«соотношения расходов и доходов» лежит в основе
инвестирования во взаимные фонды. Расходы фон¬
да, складывающиеся из услуг бухгалтера, обслужива¬
ния акционеров и комиссионных за управление ин¬
вестициями, вычитаются из прибыли на инвести¬
ции, в реальности полученной фондом. Среднее со¬
отношение расходов и доходов фонда, состоящего
из акций США, составляет 1,32%, а для иностран¬
ных фондов — почти 2%. Более того, как мы видели
в главе б, соотношение расходов и доходов — это то¬
лько начало; затем комиссионные, спрэды и издерж¬
ки влияния еще больше снижают ваши прибыли. Ко¬
нечно, Vanguard также несет эти расходы, но из-за
низкого оборота индексированного фонда эти рас¬
ходы намного ниже, чем у традиционных активно
управляемых фондов.
Вот фонды акций Vanguard, которые я бы пореко¬
мендовал:
1.	Индексированный фонд Vanguard. 500 (Vanguard 500
Index Fund). «Дедушка» всех индексированных фондов,

Внедрение стратегии распределения активов
235
который отслеживает индекс S&P 500. В какой-то мо¬
мент в следующем году (речь идет о 2002 г. — Прим.
пер.) он почти наверняка станет крупнейшим взаим¬
ным фондом в мире. Прекрасный выбор на долгосроч¬
ную перспективу, особенно для счетов, защищенных
от налогов; однако, он имеет небольшие недостатки
для облагаемого налогами инвестора. Компания Stan¬
dard & Poor’s периодически добавляет и удаляет акции
из индекса, в результате чего образуется распределяе¬
мый доход при соответствующей корректировке фон¬
дом своего портфеля. Поэтому я бы рекомендовал две
альтернативы для облагаемого налогами инвестора —
индексированный фонд Vanguard для всего фондово¬
го рынка и фонды роста и доходов Vanguard для мини¬
мизации налогов.
2.	Фонд роста и доходов Vanguard для минимизации
налогов (Vanguard Tax-Managed Growth and Income
Fund). Этот вариант индексированного фонда 500
для минимизации налогов нацелен на минимизацию
распределяемых доходов путем продажи сначала ак¬
ций с высокой базисной стоимостью, а потом — про¬
дажи остальных акций с убытком для компенсации
продаж с прибылью. Следует обратить внимание на
более высокий минимум средств, принимаемых фон¬
дом в управление ($10000 по сравнению с обычными
$3000), а также на 2%-ную комиссию за погашение
по акциям со сроком владения менее одного года, и
1	%-ную комиссию по акциям со сроком владения ме¬
нее пяти лет.
3.	Индексированный фонд Vanguard для всего фондового
рынка (Vanguard Total Stock Market Index Fund). Этот
фонд отслеживает индекс Wilshire 5000 (который сей¬
час состоит из акций более чем 7000 компаний) и осо¬
бенно подходит для налогооблагаемых инвесторов.

236
Глава 8
Поскольку он владеет «целым рынком», то он прода¬
ет акции, только если компания выкупается за налич¬
ные деньги. Можно представить, что он состоит на
75% из акций компаний высокой капитализации, на
15% — средней капитализации и на 10% — малой
капитализации.
4.	Индексированный фонд стоимости Vanguard (Van¬
guard Value Index Fund). Этот фонд отслеживает ак¬
ции, составляющие нижние 50% с точки зрения ры¬
ночной капитализации компаний в индексе S&P 500
при отборе по отношению рыночной цены акции к
балансовой стоимости компании. Это особое по¬
дразделение индекса S&P 500 включает около 380 ак¬
ций стоимости и 120 акций роста, так как рыночная
капитализация у последних намного выше, чем у
первых. Поскольку эта стратегия связана с высоким
оборотом, она не подходит для налогооблагаемых
счетов. Я подозреваю, что рано или поздно Vangu¬
ard начнет использовать стратегию фонда стоимо¬
сти высокой капитализации для минимизации нало¬
гов, но пока этого еще не происходит.
5.	Индексированный фонд малой капитализации Van¬
guard (Vanguard Small-Cap Index Fund). Этот фонд
отслеживает индекс Russell 2000. Он подходит толь¬
ко для счетов, защищенных от налогов.
6.	Фонд малой капитализации Vanguard для миними¬
зации налогов (Vanguard Tax-Managed Small-Cap
Fund). Для налогооблагаемых счетов этот фонд
использует стратегию минимизации налогов, описан¬
ную выше. Минимум средств, принимаемых фондом в
управление, — $10000; комиссия за погашение состав¬
ляет 1% или 2%, как в Фонде роста и доходов Vangu¬
ard для минимизации налогов. Существует также
0,5%-ная комиссия за покупку, уплачиваемая самому

Внедрение стратегии распределения ошит
237
фонду для снижения спрэда и издержек влияния в
этой сфере.
7.	Индексированный фонд стоимости малой капита¬
лизации Vanguard (Vanguard Small-Cap Value Index
Fund). Этот фонд подходит для счетов, защищен¬
ных от налогов, только потому, что в нем вероятен
высокий оборот и получение распределяемых дохо¬
дов. В нем существует 0,5%-ная комиссия за покуп¬
ку. Группа Vanguard еще не имеет фонда стоимости
малой капитализации для минимизации налогов.
8.	Индексированные фонды европейских и азиатско-ти¬
хоокеанских акций Vanguard (Vanguard European and
Pacific Stock Index Funds). Эти фонды имеют низкий
оборот и подходят для налогооблагаемых счетов.
Индексированный фонд акций Азиатско-Тихоокеан¬
ского региона (Pacific Stock Index Fund), по сущест¬
ву, является японским фондом, поскольку включает
в себя почти 80% японских активов.
9.	Индексированный фонд акций развивающихся рын¬
ков Vanguard (Vanguard Emerging Markets Stock In¬
dex Fund). Из-за очень высоких спрэдов и трансак¬
ционных издержек существует 0,5%-ная комиссия
за покупку и 0,5%-ная комиссия за погашение. Не¬
понятно, какую прибыль фонд будет приносить в
долгосрочной перспективе, и, следовательно, на¬
сколько он будет подходить для налогооблагаемых
счетов. Однако у группы Vanguard существует исто¬
рия минимизации трансакционных издержек, и
фонд чувствителен к высоким торговым издержкам
в этой сфере.
10.	Индексированный фонд всех международных ак¬
ций Vanguard (Vanguard Total International Stock In¬
dex Fund). Он хорош для тех из вас, кто ценит про¬
стоту портфеля, и подходит для налогооблагаемых

238
Глава 8
счетов. Существует также Международный фонд
для минимизации налогов (Tax-Managed Internatio¬
nal Fund) с минимумом средств, находящихся в
управлении, равным $10000, и графиком выплат ко¬
миссии за погашение акций, как в других фондах
для минимизации налогов, плюс 0,25%-ная комис¬
сия за покупку.
11.	Индексированный фонд Vanguard REIT (Vanguard
REIT Index Fund). Поскольку почти вся долгосрочная
прибыль no REIT поступает от дивидендов, то этот
класс активов следует использовать только в ситуаци¬
ях защищенности от налогов. Существует 1 %-ная ко¬
миссия за погашение по акциям со сроком владения
менее одного года.
Хотя трудно превзойти группу Vanguard с точки
зрения покрытия индексированных классов активов,
есть несколько дыр, особенно в том, что связано с
фондами акций стоимости для минимизации налогов.
Кроме того, в группе Vanguard отсутствуют инвести¬
ционные инструменты, связанные с международны¬
ми акциями компаний малой капитализации и между¬
народными акциями стоимости. Если вы хотите
иметь эти акции, то вам нужна компания Dimensional
Fund Advisors. Стратегии DFA, расположенной в Сан¬
та-Монике, разработаны некоторыми из ярчайших
звезд финансовой науки, включая Джина Фаму, Кена
Френча и Рекса Синкфилда. DFA предлагает почти
любой индексированный фонд, который можно себе
представить: акции крупных компаний США; акции
стоимости крупных компаний США; акции крупных
международных компаний; акции стоимости крупных
международных компаний; акции мелких компаний
США; акции стоимости мелких компаний США; ак¬
ции стоимости мелких международных компаний;

Внедрение стратегии распределения активов
239
акции мелких компаний Великобритании, Японии,
континентальной Европы и Азиатско-Тихоокеанско¬
го региона; а также акции компаний малой капитали¬
зации и акции Стоимости развивающихся рынков.
Кроме того, DFA предлагает иностранные и внутрен¬
ние фонды стоимости для минимизации налогов. Рас¬
ходы DFA почти такие же низкие, как у группы Van¬
guard. Доступ к фондам DFA осуществляется через
утвержденного финансового консультанта; который,
конечно, возьмет с вас комиссию. Далее вам нужно
будет купить фонды через один из «супермаркетов»
(Schwab, Vanguard или Waterhouse), в которых транс¬
акционные издержки составят $24-$50 за один «вы¬
павший» фонд. Тем не менее, если вы должны иметь
эти классы активов, то можете счесть разумным испо¬
льзование услуг финансовых консультантов с обосно¬
ванным размером комиссионных.
Доступ к акциям международных компаний малой
капитализации представляет собой особую проблему.
В предыдущих версиях этой книги я рекомендовал
для этого фонды Acorn International и Tweedy Browne
Global Value, и этот выбор на деле оправдывал себя в
течение нескольких последних лет. Единственная
проблема — в том, что они в реальности не являются
фондами малой капитализации. Несмотря на их отно¬
сительно низкую среднерыночную капитализацию
(по данным Momingstar за апрель 1999 г., она соста¬
вила $035 млн. и $2543 млн.), они гораздо лучше кор-
релируются с различными индексами (высокой капи¬
тализации) Morgan Stanley Capital Indexes и даже S&P
500, чем следует иностранному фонду малой капита¬
лизации. Таким образом, реальная причина, по кото¬
рой эти два фонда демонстрировали столь высокую
эффективность, — в том, что они, по сути, являются

240
Глава 8
иностранными фондами от средней до высокой капи¬
тализации, а не малой капитализации. Если вы желае¬
те владеть подлинными акциями международных
компаний малой капитализации, то придется выби¬
рать между обращением в DFA через финансового
консультанта и ожиданием того времени, когда в
группе Vanguard появится международный фонд ма¬
лой капитализации.
В таблице 8.2 перечислены индексированные фон¬
ды Vanguard и DFA, подходящие как для налогооблага¬
емых инвестиций, так и для инвестиций, защищенных
от налогов, а также только для инвестиций, защищен¬
ных от налогов, и только для налогооблагаемых инве¬
стиций (для минимизации налогов). Некоторые из вас
заметят отсутствие в этом списке индексированных
фондов роста. Несмотря на превосходные результаты,
которые в последнее время приносило инвестирова¬
ние в акции роста компаний высокой капитализации,
я считаю, что, в конечном итоге, инвестирование в
рост — это плохая идея, особенно в сфере компаний
малой капитализации. В любом случае, S&P 500 и ин¬
дексы малой капитализации, будучи взвешенными на
основе капитализации, с практической точки зрения
представляют собой индексы роста.
Новым явлением в мире индексации стали так на¬
зываемые фонды, торгуемые на биржах (ETF). Они
бывают разных размеров и форм. Наиболее популяр¬
ными являются «спайдеры» (SPDRS), основанные на
индексе S&P 500. В отличие от взаимных фондов, эти
ценные бумаги торгуются как акции на Американской
фондовой бирже (American Stock Exchange). У них
есть как преимущества, так и недостатки по сравне¬
нию с традиционным индексированным фондом. По¬
ложительным является то, что они могут торговаться

Внедрение стратегии распределения активов
241
в течение всего дня, в отличие от традиционного фон¬
да, цена на который формируется только под конец
торгового дня. SPDRS не генерируют ощутимых дохо¬
дов от прироста капитала и, таким образом, немного
более прибыльны с точки зрения налогов, чем тради¬
ционные индексированные фонды S&P. С другой сто¬
роны, покупка и продажа ETF связана как с комисси¬
онными, так и со спрэдами, и поэтому владение ими
стоит немного дороже. К тому же ETF реинвестируют
дивиденды только раз в квартал, и поэтому их эффек¬
тивность будет слегка отставать по сравнению с тради¬
ционным фондом, который постоянно реинвестирует
свои дивиденды. В целом, если только вы не являетесь
активным трейдером, ETF не имеют реального преи¬
мущества над традиционным индексированным фон¬
дом. Существует также фонд QQQ (он ориентирован
на индекс Nasdaq 100), торгуемый на бирже, и неско¬
лько новых SPDRS, отслеживающих отраслевые ин¬
дексы S&P. Имеются также ETF, индексирующие раз¬
личные иностранные рынки, известные как World
Equity Benchmark Securities (ценные бумаги, являющи¬
еся базой для международных акций), или WEBS. По
отношению к ним можно дать более четкую рекомен¬
дацию — держитесь подальше. За последние несколько
лет эффективность WEBS была ниже эффективности
их национальных рыночных индексов в среднем на
2% в год из-за чрезмерных расходов и оборота. Хотя
WEBS дают определенные теоретические преимущест¬
ва по сравнению с иностранными индексированными
фондами Vanguard и DFA, связанные с восстановлени¬
ем баланса портфеля, на практике эти потенциальные
преимущества перевешиваются недостатком в виде
высоких издержек.

242
Глева 8
Таблица 8.2. Краткая справка по индексированным
фондам акций
Для налогооблагаемых
инвестиций и для инве¬
стиций, защищенных от
налогов
Vanguard
Индексированный фонд
500
Индексированный фонд
для всего фондового
рынка
Индексированный фонд
европейских акций
/
Индексированный фонд
азиатско-тихоокеанских
акций
Индексированный фонд
акций развивающихся
рынков
DFA
Фонд акций крупных
компаний США
Фонд международных
акций компаний высокой
капитализации
Только для инвестиций,
защищенных от налогов
Vanguard
Индексированный фонд
стоимости
Индексированный фонд
расширенного рынка
Индексированный фонд
малой капитализации
Индексированный фонд
стоимости малой капита¬
лизации
Индексированный фонд
RE1T
Индексированный между-
народный фонд всех акций
DFA
Фонд акций стоимости
компаний США высокой
капитализации
Фонд акций мелких ком¬
паний США (6*10)
Фонд акций мелких ком¬
паний США (6-10)
Фонд акций
микрокомпаний
США (9-10)
Только для налогооблагае¬
мых инвестиций (для мини¬
мизации налогов)
Vanguard
Фонд роста и доходов
для минимизации налогов
Индексированный фонд ма¬
лой капитализации для ми¬
нимизации налогов
Индексированный междуна¬
родный фонд для минимиза¬
ции налогов
DFA
Общерыночный фонд акций
стоимости компаний США
для минимизации налогов
Фонд акций стоимости ком¬
паний США малой капитали¬
зации (5-10) для
минимизации налогов
Фонд акций компаний США
малой капитализации (6-10)
для минимизации налогов
Фонд международных акций
стоимости для минимизации
налогов

Внедрение стратегии распределения активов	243
Таблица 8.2 (продолжение)
Для налогооблагаемых Только для инвестиций,
Только для налогооблагае¬
инвестиций и для инве- защищенных от налогов
мых инвестиций
стиций, защищенных от
(для минимизации налогбЬ)
налогов
Фонд акций компаний,
инвестирующих
в недвижимость
Фонд международных
акций стоимости
Фонд международных
акций мелких компаний
Фонд международных
акций стоимости
компаний малой
капитализации
Фонд акций мелких
компаний
Фонд акций мелких
компаний Азиатско-
Тихоокеанского региона
Фонд акций мелких
компаний
Великобритании
Фонд акций мелких
компаний
континентальной Европы
Фонд акций мелких
компаний Японии
Фонд акций
развивающихся рынков
Фонд акций компаний
малой капитализации
развивающихся рынков
Фонд акций стоимости
развивающихся рынков

244
Глава 8
В грядущие годы предстоит резкое увеличение ви¬
дов классов активов, предлагаемых ETF, которые мо¬
гут, в конечном итоге, оказаться благом для пассив¬
ного инвестора, вкладывающего средства в классы
активов. Однако до покупки одного из этих инстру¬
ментов следует убедиться в том, что он не отставал
от своего базового индекса больше чем на величину
издержек, по крайней мере, за последние один-два
года, и что издержки не являются чрезмерными.
ОБЛИГАЦИИ
Деление облигаций на облагаемые и необлагаемые
налогами является более четким. Рассмотрите до¬
ходности по следующим краткосрочным (срок пога¬
шения — 2-3 года) фондам облигаций Vanguard на мо¬
мент написания этой книги: краткосрочный фонд
корпораций (Short-Term Corporate Fund) — 5,95%;
краткосрочный государственный (казначейский)
фонд (Short-Term Treasury Fund) — 5,25% ; и необла¬
гаемый налогами фонд с ограниченным сроком (Li¬
mited-Term Tax-Exempt Fund) — 3,71%.
Инвестору, защищенному от налогов, голову ло¬
мать не над чем — нужно покупать облигации кратко¬
срочного фонда корпораций, имеющих самую высо¬
кую доходность. Для облагаемого налогами инвес¬
тора ситуация складывается немного сложнее. Пред¬
положим, что вы относитесь к категории налогопла¬
тельщиков, с которых взимается предельный федера¬
льный налог 36%, и ваш штат взимает подо- ходный
налог по ставке 5%. Государственный фонд облагает¬
ся федеральным налогом, но не налогом штата, и его
доходность после уплаты налогов составляет 3,36%.

Внедрение стратегии распределения активов
245
С необлагаемого налогами фонда взимается налог
штата, но не федеральный налог, и его доходность
после уплаты налогов составляет 3,52%. Фонд корпо¬
раций облагается и тем и другим налогом, и его до¬
ходность после уплаты налогов составляет 3,62%.
Таким образом, в настоящее время краткосрочные
корпорационные облигации обладают небольшим
преимуществом. Однако это соотношение меняется
из месяца в месяц и в зависимости от срока погаше¬
ния облигаций.
В настоящее время ситуация в отношении ино¬
странных фондов облигаций неудовлетворительна.
Начать с того, что из-за нелюбви отставного предсе¬
дателя Бойля к влиянию валют группа Vanguard не
предлагает международных фондов облигаций с низ¬
кими издержками. Вероятно, лучшим является Stan-
dish — международный фонд с фиксированным дохо¬
дом, но минимум средств, находящихся в управлении,
составляет $100 ООО или $10000, если покупать его об¬
лигации через определенные супермаркеты. Он пол¬
ностью хеджирован и имеет обоснованное соотноше¬
ние расходов и доходов в размере 0,53%. Компании
American Century и Т. Rowe Price предлагают боль¬
шей частью нехеджированные фонды с низкими ми¬
нимумами, но высокими издержками (около 0,8%). У
компании Dimensional Fund Advisors есть два превос¬
ходных краткосрочных глобальных фонда облигаций
(хеджированные) с рациональными издержками,
если вы решите идти в этом направлении. В настоя¬
щий момент доходность государственных облигаций
Европы и Японии в действительности ниже, чем об¬
лигаций Министерства финансов США, и едва ли ра¬
зумно платить 12%-20% (стоимость среднего купона)
в виде издержек по этим фондам.

246
Глава 8
Мой общий совет в отношении федеральных фон¬
дов, фондов корпораций и муниципальных облига¬
ций: использовать краткосрочные и среднесрочные
предложения группы Vanguard. Подумайте о «казна¬
чейской лестнице», к обсуждению которой я вскоре
перейду, если у вас есть, по крайней мере, $50000
для инвестиций в эту область. Держитесь подальше
от иностранных фондов облигаций, если только вы
уже не являетесь клиентом DFA или до тех пор, пока
Vanguard не выйдет на этот рынок.
«КАЗНАЧЕЙСКИЕ ЛЕСТНИЦЫ»
Наконец, те из вас, кто держит более $50000 в обли¬
гациях, могут подумать о «казначейской лестнице».
Казначейские облигации можно купить на аукционе
без спрэда через большинство брокерских фирм. Уч¬
тите, что $25 комиссии на покупку пятилетнего биле¬
та за $20000 составляет лишь 0,125% от цены покуп¬
ки, или общие издержки в размере 0,025% в год за
владение персональным государственным «взаим¬
ным фондом». Покупка пятилетних (а сначала двух¬
летних или годичных) билетов через регулярные
промежутки времени обеспечит вам устойчивый по¬
ток ценных бумаг с приближающимся сроком пога¬
шения. Далее можно покупать казначейские ценные
бумаги на аукционе без комиссии при определенных
обстоятельствах. Например, брокерская фирма Fide¬
lity не взимает комиссию за аукционные покупки
свыше $20000, а группа Vanguard не берет комиссию
за аукционные покупки по своим «флагманским»
счетам ($750 000 общих семейных активов). Нако¬
нец, можно также покупать казначейские ценные

Внедрение стратегии распределения активов
247
бумаги на аукционе непосредственно у дяди Сэма
(Treasury Direct — программа прямой продажи казна¬
чейских облигаций. — Прим. пер.), но облигации, по¬
купаемые таким образом, нечасто бывают в продаже
до срока погашения.
Казначейские ценные бумаги считаются безриско¬
выми, и разрыв в доходности по казначейским и
корпорационным облигациям может считаться «це¬
ной безопасности». Когда этот разрыв мал, то безо¬
пасность стоит дешево, и стоит покупать казначей¬
ские ценные бумаги.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТОЧНОГО РАСПРЕДЕЛЕНИЯ АКТИВОВ
В главе 5 мы изучили несколько различных портфе¬
лей, составленных в соответствии со степенью рис¬
ка, сложности и консерватизма. К этому моменту у
вас должно было сложиться некоторое представле¬
ние о том, где находится ваше место среди этих трех
измерений, принятых при построении портфелей.
Однако мы не рассматривали измерение стоимости,
а также влияние налогообложения.
Критически важным при распределении является
соотношение активов, защищенных от налогов, и
налогооблагаемых активов. С одной стороны, если
все ваши активы вложены в IRA или пенсионный
план, то налоговые последствия вашей инвестици¬
онной стратегии не имеют значения. Вы можете ис¬
пользовать любые классы активов и проводить вос¬
становление баланса как угодно часто.
С другой стороны, если все ваши активы облагае¬
мы налогами, то вы находитесь в условиях резкого
ограничения классов активов, но это также очень

248
Глава 8
упрощает ситуацию. Вы можете выбирать из классов
активов в первой и последней колонках таблицы 8.2,
в которые входит всего восемь индексированных
фондов Vanguard. По сути, вы опять возвращаетесь
к акциям крупных компаний США, мелких компа¬
ний США и иностранным акциям.
Наиболее сложные ситуации возникают, когда у
вас есть значительные объемы налогооблагаемых ак¬
тивов и активов, защищенных от налогов. Стратегия
в этих случаях такова: поместить классы активов,
наиболее прибыльных с точки зрения налогов (пер¬
вая и последняя колонки таблицы 8.2), на ваши нало¬
гооблагаемые счета, а классы активов, наименее
прибыльных с точки зрения налогов (средняя колон¬
ка, в основном — акции стоимости мелких и крупных
компаний и REIT), на ваши счета, защищенные от
налогов.
Для того чтобы дать вам представление о том, как
это делается, рассмотрим случай с инвестором, у ко¬
торого есть $200 ООО, — по $100 ООО на налогооблагае¬
мых счетах и счетах, защищенных от налогов (IRA).
Используя вышеизложенные принципы, инвестор
со стратегическим подходом принял решение испо¬
льзовать следующую стратегию распределения:
15% акций крупных компаний США с рыночным
риском
10% акций стоимости крупных компаний США
5% акций мелких компаний США с рыночным
риском
10% акций стоимости мелких компаний США
5% европейских акций
5% азиатско-тихоокеанских акций
5% акций развивающихся рынков

Внедрение стратегии распределения активов
249
5% REIT
20% муниципальных облигаций
20% краткосрочных корпорационных облигаций
Используя таблицу 8.2 с фондами акций, он реша¬
ет использовать следующие фонды Vanguard и поме¬
стить их на соответствующий налогооблагаемый
счет или счет, защищенный от налогов:
Налогооблагаемый счет
15% индексированного фонда всего фондового
рынка
5% индексированного фонда малой капитализа¬
ции для минимизации налогов
5% индексированного фонда европейских акций
5% индексированного фонда акций Азиатско-Ти¬
хоокеанского региона
20% необлагаемого налогами фонда с ограничен¬
ным сроком
СчетША
10 % индексированного фонда стоимости
10% индексированного фонда стоимости компа¬
ний малой капитализации
5% индексированного фонда акций развивающих¬
ся рынков
5% индексированного фонда REIT
20% краткосрочного фонда корпораций
Заметьте, что инвестор поместил активы, наибо¬
лее прибыльные с точки зрения налогов, на налого¬
облагаемый счет, а наименее прибыльные с точки
зрения налогов — на IRA.

250
Глава 8
ВЫПОЛНЕНИЕ ПЛАНА
С чисто финансовой точки зрения, обычно лучше бы¬
вает, когда ваши деньги начинают работать немедлен¬
но. Однако, если вы не привыкли к владению рискован¬
ными активами, то первый шаг немного напоминает
первое купание в озере в День поминовения (30 мая.
—	Прим. пер.). Не слишком здорово сразу прыгнуть в
воду; лучше войти медленно, чтобы успеть привык¬
нуть к ледяной воде. С практической точки зрения,
довольно много времени уходит на то, чтобы прино¬
ровиться к взлетам и падениям рынка. Некоторое
время также требуется на то, чтобы убедить себя,
что восстановление баланса — это хорошо, особенно
если выяснится, что для одного, нескольких или
всех ваших активов наступил длительный рынок
«медведей», и вы вкладываете в них деньги впустую.
Традиционно полностью инвестированная пози¬
ция достигается путем усреднения стоимости долла¬
ра (УСД). Это означает регулярное инвестирование
одной и той же суммы в данный фонд или акции, что
можно проиллюстрировать следующим образом:
предположим, что колебания стоимости взаимного
фонда за данный период составляют от $5 до $15, и
что $100 инвестируются трижды по цене of $10, $5 и
$15. Таким образом, средняя цена фонда за период
покупки составляет $10, но при использовании УСД
в действительности получается более низкая средняя
цена. Вот как это происходит: мы купили 10 акций по
$10, 20 акций по $5 и 6,67 акций по $15; в общей слож¬
ности это составляет 36,67 акций. Средняя цена, та¬
ким образом, была $8,18 на акцию ($300/36,67), пото¬
му что мы купили больше акций по более низкой
цене, чем по более высокой.

Внедрение стратегии распределения активов
251
УСД — это замечательный метод, который, одна¬
ко, не является халявой. Покупка тех 20 акций по $5
потребовало большой силы духа, потому что вы их
покупали в «точке максимального пессимизма».
Цены на ценные бумаги не опускаются до уровней
выгодной покупки без резко негативного настрое¬
ния инвесторов и плохой прессы. Подумайте о том,
что чувствовали люди при покупке акций в октябре
1987 г. (произошло резкое падение всех мировых
фондовых индексов. — Прим. пер.), «бросовых» обли¬
гаций в январе 1991 г. или акций компаний» работа¬
ющих на развивающихся рынках, в октябре 1998 г.
(время кризиса на рынках развивающихся стран. —
Прим. пер.), — и вы поймете, что я имею в виду. Не
нужно недооценивать дисциплину, которая иногда
бывает необходима для успешного выполнения про¬
граммы УСД. С другой стороны, реальный риск УСД
заключается в том, что ваш период закрытия сделки
может совпасть с сильным рынком «быков», за кото¬
рым может немедленно последовать длительное па¬
дение цен. Таковы неопределенности инвестирова¬
ния в акции. Всегда помните, что вы получаете
компенсацию за риск, а покупка акций в длительный
период рынка «быков» — это точно риск.
Существует еще более удачный метод постепенного
инвестирования — усреднение стоимости (УС) — опи¬
санный Майклом Эдлсоном. Профессор Эдлсон осуще¬
ствил два издания книги Value Averaging, и, к несча¬
стью, оба они полностью разошлись. Упрощенно этот
метод можно представить так. Вместо того чтобы
вслепую добавлять, скажем, $100 в месяц, инвестор со¬
здает «путь усреднения стоимости», состоящий из це¬
левой суммы, которая увеличивается на $100 в месяц.
Иными словами, целью является получение $100 на

252
Главе 8
счете в январе, $200 — в феврале и т.д., пока не полу¬
чится $1200 к декабрю первого года и $2400 к декаб¬
рю второго года. В этом случае мы не просто инве¬
стируем $100 в месяц; это произойдет, только если
стоимость фонда не изменится. Если фонд умень¬
шится в стоимости, то потребуется больше $100 в ме¬
сяц; если фонд подорожает, то потребуется меньше.
Возможно даже, если стоимость фонда увеличится
намного, то в некоторые месяцы вообще не придет¬
ся добавлять денег.
Далее предположим, что мы планируем инвести¬
цию в размере $3600 за три года. Используя УС, мы,
вероятно, не завершим инвестицию в $3600 ровно за
36 месяцев. Если в целом рынки идут вверх, то может
потребоваться три, шесть или девять месяцев допол¬
нительно для выполнения программы. Если, с другой
стороны, наблюдается рынок «медведей», то у нас за¬
кончатся деньги задолго до истечения 36 месяцев.
Теперь вернемся к нашему инвестору, который
планирует инвестировать $200000 в вышеуказанные
активы. У него моментально возникает проблема.
Он отвел для фонда малой капитализации Vanguard
для минимизации налогов Ъ% всей суммы, или
$10000, что является минимальной инвестицией в
этот фонд. Далее, минимальные начальные инвести- .
ции в другие фонды Vanguard составили $3000 на
налогооблагаемых счетах и $1000 на счетах IRA. В таб¬
лице 8.3 представлен путь усреднения стоимости при
использовании указанной стратегии.
В начале периода суммы, не инвестированные в
фонды акций в качестве начальных минимумов, ин¬
вестируются в необлагаемый налогами фонд с огра¬
ниченным сроком и краткосрочный фонд корпора¬
ций на налогооблагаемый счет и счет IRA, соответ-

Внедрение стратегии распределения активов
253
ственно; из них берутся дальнейшие вклады в фонды
акций.
Этот метод, по моему мнению, является одним из
самых лучших методов балансированного распреде¬
ления, но он не идеален. Как уже отмечалось, во вре¬
мя глобального рынка «медведей» ваши резервы в
фондах облигаций закончатся задолго до истечения
36 месяцев. Обратное произойдет при резком повы¬
шении цен на акции. Возможно и, по сути, даже весь¬
ма вероятно, что через некоторое время налогообла¬
гаемая и защищенная от налогов половины распре¬
деленных вами активов придут в беспорядок. Что
происходит, например, если существует явный ры¬
нок «быков» для акций компаний, работающих на
развивающихся рынках, в то время как европейские
и азиатско-тихоокеанские акции резко падают? В
этом случае нет проблем с тем, чтобы продать часть
индексированного фонда акций развивающихся
рынков, на счетах, защищенных от налогов, и ку¬
пить дополнительное количество европейских и
азиатско-тихоокеанских акций. Это означает, что, в
конечном итоге, более 20% средств мы вложим в обли¬
гации на счетах IRA и меньше 20% — в необлагаемый
налогами фонд с ограниченным сроком, но это — от¬
носительное мелкое несовершенство.
Однако, если происходит обратное, то мы имеем
дело с более серьезной проблемой. Что нам делать,
если европейские и азиатско-тихоокеанские акции
значительно вырастут? Если мы все еще находимся в
фазе УС и продолжаем создание позиции по этим ак¬
тивам, то придется просто подождать несколько ме¬
сяцев, пока «путь стоимости» в итоге не поднимется
выше уровня наших активов, что потребует дополните¬
льной покупки акций. Что делать, если это произойдет

254
Глава 8
после того, как мы завершим свою программу УС? В
этом случае продажа акций этих фондов для возвра¬
щения к стратегии распределения будет иметь серьез¬
ные налоговые последствия, и этого, вероятно, следу¬
ет избегать. Практически самое лучшее из того, что
мы можем сделать, — избегать реинвестирования рас¬
пределяемых доходов в качестве медленно действую¬
щего «предохранительного клапана» для этих акти¬
вов с завышенной ценой.	-■
Усреднение стоимости как инвестиционная стра¬
тегия имеет много сильных сторон. Прежде всего,
инвестор вкладывает деньги как при рыночных ми¬
нимумах, так и при рыночных максимумах; он поку¬
пает гораздо больше акций на минимуме, чем на мак¬
симуме, что приносит значительно более высокие
прибыли. Во-вторых, это дает инвестору опыт регу¬
лярного инвестирования в периоды рыночного пес¬
симизма и страха, что является весьма полезным на¬
выком. УС очень похоже на УСД за исключением
одного существенного отличия: оно предполагает
инвестирование существенно больших сумм в ниж¬
ней точке рынка, чем в верхней, что способствует
еще большему увеличению прибылей. УС можно вос¬
принимать как сочетание УСД и восстановления ба¬
ланса. (Усреднение стоимости также работает в об¬
ратной ситуации; если вы выкупили акции и находи¬
тесь в фазе распределения прибылей вашего финан¬
сового цикла жизни, то вы будете продавать больше
активов в верхней точке рынка, чем в нижней, та¬
ким образом еще увеличивая свои активы.)
Конечно, нет причин, заставляющих вас исполь¬
зовать УСД или УС. Предположим, что в течение
многих лет среди ваших активов преобладали акции,
и вы привыкли к финансовому риску и убыткам.

Внедрение стратегии распределения активов
255
В таком случае нет причин полностью перераспре¬
делять свои активы в соответствии с вашим новым
планом.
Пожалуйста, обратите внимание, что нет никако¬
го священнодействия в том, чтобы вкладывать до¬
полнительные деньги ежемесячно в течение трех
лет; это просто пример. Вы можете это делать раз в
квартал, в неделю или даже ежедневно, если вы уме¬
ло обращаетесь с электронными таблицами. Однако
я бы рекомендовал минимальный период инвестиро¬
вания от двух до трех лет; если хоть в чем-то можно
руководствоваться историей рынка, то именно за
этот период вы должны пройти через настоящий
рынок «медведей» (или, по крайней мере, через кор¬
рекцию). Это даст вам возможность проверить свою
решимость в ситуации с относительно небольшими
обязательными «вливаниями» и, в конечном итоге,
убедиться в ценности восстановления баланса.
После того как вы добились желаемого распреде¬
ления всех своих наличных средств и облигаций,
остается самое простое — периодически проводить
восстановление баланса и возвращать свой счет к це¬
левому сочетанию. Как часто следует это делать?
Опять-таки это зависит от того, находятся ли ваши
активы на счете, защищенном от налогов, или на на¬
логооблагаемом счете.
Восстановление баланса счета, защищенного
от налогов
Как часто вы проводите восстановление баланса
своего портфеля? Если ваши инвестиции находятся
на счете, защищенном от налогов, то это можно де¬
лать с любой частотой, поскольку отсутствуют нало¬
говые последствия. Какая частота восстановления

256
Г лаю 8
баланса является оптимальной в этом случае? Вспом¬
ните, что основное влияние восстановления баланса
на прибыль заключается в бонусе за восстановление
баланса — «избыточном» доходе, получаемом за счет
покупки акций по низким ценам и продажи по высо¬
ким ценам, как того требует восстановление баланса.
Его можно считать единственным последовательно
эффективным методом выбора подходящего момента
на рынке. В действительности мы задаем следующий
вопрос: «Какая периодичность восстановления ба¬
ланса дает наибольший бонус?» Ответ сложен, но в
основе своей предполагает поиск интервала, при ко¬
тором совокупная корреляция активов в портфеле яв¬
ляется наиболее низкой, а дисперсия в годовом ис¬
числении — наибольшей. Иными словами, дисперсия
активов и коэффициенты корреляции за данный пе¬
риод различаются в зависимости от используемых
интервалов распределения прибыли: например, еже¬
дневно, еженедельно, ежемесячно, ежеквартально,
ежегодно. Интервал с самыми низкими корреляция¬
ми и/или самой большой дисперсией — это оптима¬
льный период восстановления баланса. Я наблюдал
оптимальные периоды восстановления баланса, варь¬
ирующиеся от раза в месяц до раза в несколько лет,
для похожих портфелей. Вероятно, невозможно
предсказать заранее, какой период восстановления
баланса будет оптимальным для данного портфеля,
но в общем случае предпочтительнее длинные интер¬
валы в восстановлении баланса. Это связано с явлени¬
ем «момента», о котором рассказывалось в главе 7;
прибыли по классам активов имеют небольшую тенден¬
цию к образованию трендов, и лучше всего было бы
воспользоваться этим свойством. Иными словами,

Внедрение стротегии распределения активов
257
эффективность класса активов выше или ниже средней
имеет тенденцию к устойчивости, и лучше всего было
бы позволить этой тенденции развиваться естествен¬
ным образом, прежде чем провести восстановление
баланса. Если у вас есть проблемы с концепцией вос¬
становления баланса, не огорчайтесь. Это очень
сложная область, и ее часто не понимают даже самые
опытные игроки. Легче всего обдумать проблему пери¬
одичности восстановления баланса — если предста¬
вить себе портфель, состоящий только из акций ком¬
паний США и японских компаний. Поскольку в
течение последнего десятилетия первые шли почти
прямо вверх, а последние — почти прямо вниз» то
предпочтительно было бы проводить восстановление
баланса как можно реже (возможно, раз в 10 лет).
Если вы будете проводить восстановление баланса раз
в один-два года, то, вероятно, не слишком ошибетесь.
Восстановление баланса ваших
налогооблагаемых счетов
Более определенную рекомендацию можно дать от¬
носительно восстановления баланса налогооблагае¬
мых счетов: это нужно делать как можно осторожнее.
По сути, можно привести доводы в пользу того, что¬
бы никогда не восстанавливать баланс, если учесть
резкий скачок доходов от прироста капитала при вся¬
ком восстановлении баланса. Прежде всего, продажа
налогооблагаемых акций и облигаций связана с необ¬
ходимостью платить налоги на доходы от прироста ка¬
питала на федеральном уровне и уровне штата. Во-вто¬
рых, частая покупка и продажа налогооблагаемых
взаимных фондов может превратиться в кошмар с точ¬
ки зрения бухгалтерии, хотя Vanguard и несколько

Таблица 8.3. Примерный путь усреднения стоимости
Налогооблагаемые счета
IRA
Месяц Общ. Фонд, рын. Мал. Кап. Миним. нал. Европ.
1
$3,000
$10,000
$3,000
2
$3,771
$10,000
$3,200
3
$4,543
$10,000
$3,400
4
$5,314
$10,000
$3,600
5
$6,086
$10,000
$3,800
6
$6,857
$10,000
$4,000
7
$7,629
$10,000
$4,200
8
$8,400
$10,000
$4,400
9
$9,171
$10,000 .
$4,600
10
$9,943
$10,000
$4,800
11
$10,714
$10,000
$5,000
12
$11,486
$10,000
$5,200
13
$12,257
$10,000
$5,400
14
$13,029
$10,000
$5,600
15
$13,800
$10,000
$5,800
16
$14,571
$10,000
$6,000
17
$15,343
$10,000
$6,200
Аз.-Тих.
Стоим.
Мал. Кап. стоим.
Развив, рын.
REIT
$3,000
$1,000
$1,000
$1,000
$1,000
$3,200
$1,543
$1,543
$1,257
$1,257
$3,400
$2,086
$2,086
$1,514
$1,514
$3,600
$2,629
$2,629
$1,771
$1,771
$3,800
$3,171
$3,171
$2,029
$2,029
$4,000
$3,714
$3,714
$2,286
$2,286
$4,200
$4,257
$4,257
$2,543
$2,543
$4.400
$4,800
$4,800
$2,800
$2,800
$4,600
$5,343
$5,343
$3,057
$3,057
$4,800
$5,886
$5,886
$3,314
$3,314
$5,000
$6,429
$6,429
$3,571
$3,571
$5,200
$6,971
$6,971
$3,829
$3,829
$5,400
$7,514
$7,514
$4,086
$4,086
$5,600
$8,057
$8,057
$4,343
$4,343
$5,800
$8,600
$8,600
$4,600
$4,600
$6,000
$9,143
$9,143
$4,857
$4,857
$6,200
$9,686
$9,686
$5,114
$5,114

18
$16,114
$10,000
$6,400
$6,400
$10,229
$10,229
$5,371
$5,371
19
$16,886
$10,000
$6,600
$6,600
$10,771
$10,771
$5,629
$5,629
20
$17,657
$10,000
$6,800
$6,800
$11,314
$11,314
$5,886
$5,886
21
$18,429
$10,000
$7,000
$7,000
$11,857
$11,857
$6,143
$6,143
22
$19,200
$10,000
$7,200
$7,200
$12,400 •
$12,400
$6,400
$6,400
23
$19,971
$10,000
$7,400
$7,400
$12,943
$12,943
$6,657
$6,657
24
$20,743
$10,000
$7,600
$7,600
$13,486
$13,486
$6,914
*"$6,914
25
$21,514
$10,000
$7,800
$7,800
$14,029
$14,029
$7,171
$7,171
26
$22,286
$10,000
$8,000
$8,000
$14,571
$14,571
$7,429
$7,429
27
$23,057
$10,000
$8,200
$8,200
$15,114
$15,114
$7,686
$7,686
28
$23,829
$10,000
$8,400
$8,400
$15,657
$15,657
$7,943
$7,943
29
$24,600
$10,000
$8,600
$8,600
$16,200
$16,200
$8,200
$8,200
30
$25,371
$10,000
$8,800
$8,800
$16,743
$16,743
$8,457
$8,457
31
$26,143
$10,000
$9,000
$9,000
$17,286
$17,286
$8,714
$8,714
32
$26,914
$10,000
$9,200
$9,200
$17,829
$17,829
$8,971
$8,971
33
$27,686
$10,000
$9,400
$9,400
$18,371
$18,371
$9,229
$9,229
34
$28,457
$10,000
$9,600
$9,600
$18,914
$18,914
$9,486
$9,486
35
$29,229
$10,000
$9,800
$9,800
$19,457
$19,457
$9,743
$9,743
36
$30,000
$10,000
$10,000
$10,000
$20,000
$20,000
$10,000
$10,000
Общ. фонд. рын. = Индексированный фонд Vanguard для всего фондового рынка
Мал. кап. миним. нал. = Фонд малой капитализации Vanguard для минимизации налогов

260
Глава 8
несколько других компаний, имеющих фонды, намно¬
го упростили жизнь инвесторам тем, что публикуют в
конце года отчеты, отслеживающие поведение ак¬
ций. Даже в тех индексированных фондах, которые
являются наиболее эффективными с точки зрения
налогов, в конце года образуется распределяемый до¬
ход. Если стоимость определенного налогооблагаемо¬
го фонда превышает планируемую, то, по крайней
мере, избегайте реинвестирования этого распределя¬
емого дохода. Вместо этого возьмите этот доход на¬
личными деньгами, чтобы можно было восстановить
баланс в другом месте. Прекрасно, если вы часто по¬
полняете налогооблагаемый взаимный фонд, но я бы
рекомендовал продавать акции не чаще одного раза в
год. Не забудьте сохранить все финансовые докумен¬
ты, относящиеся к трансакциям. Определенно, следу¬
ет посоветоваться с вашим бухгалтером о том, как это
лучше сделать.
ДОЛЖНО ЛИ БЫТЬ ТАК ТРУДНО?
Эта книга предназначена для инвестора, который
хочет выжать всю прибыль, соответствующую дан¬
ной степени риска. Как мы уже видели, основой это¬
го является разбиение вашего портфеля на много
мелких неидеально коррелируемых частей. Некото¬
рым читателям это может показаться утомительно
сложным. Традиционный портфель, состоящий на¬
половину из акций и наполовину из облигаций
США, очень прост и позволяет легко проводить вос¬
становление баланса. Группа Vanguard даже предла¬
гает отдельные фонды с различными сочетаниями
американских индексов акций и облигаций. За такое

Внедрение стратегии распределения активов
261
удобство вы, вероятно, пожертвуете 1-2% долгосроч¬
ной прибыли за данную степень риска.
Еще одно компромиссное решение — деление ком¬
понента, состоящего из акций, в равных долях меж¬
ду шестью индексированными фондами Vanguard
(стоимости, Vanguard 500, малой капитализации, ев¬
ропейских акций, азиатско-тихоокеанских акций и
акций развивающихся рынков) и использование од¬
ного из краткосрочных фондов облигаций Vanguard
в качестве компонента с фиксированным доходом.
Или даже проще: Vanguard предлагает общий между¬
народный индексированный фонд (Total Internatio¬
nal Index Fund). Эти компромиссы могут подойти
тем, кто ценит удобство простых портфелей. (Одно
предостережение относительно общего международ¬
ного фонда Vanguard: это — «фонд фондов», и поэто¬
му на него не распространяются налоговые льготы
иностранных государств. Для этой цели я рекомен¬
дую новый международный фонд Vanguard для ми¬
нимизации налогов.)
«ФОНД ВСЕГО»
Можно ли найти один фонд, который избавил бы вас
от всех проблем, связанных с распределением акти¬
вов? Конечно. Отрасль взаимных фондов была бы ни¬
чем, если бы она не реагировала на любую прихоть
инвесторов. Существует много фондов, которые пре¬
доставят вам то, что в их представлении является
«оптимальным» распределением активов; они назы¬
ваются, естественно, фондами распределения акти¬
вов. С этими фондами бывает несколько проблем.
Во-первых, они возникли недавно, поэтому их трудно

262
Глава 8
оценить. Во-вторых, имеющийся минимум историче¬
ских данных не особо впечатляет. Средняя 10-летняя
прибыль в годовом исчислении (с апреля 1988 г. по
март 1999 г.) фондов распределения активов и глоба¬
льных фондов компании Morningstar составила
10,79% по сравнению с прибылью в размере 17,70%
по индексу Wilshire 5000, имеющему широкую расчет¬
ную базу, и 9,08% по индексу долгосрочных облига¬
ций Lehman Long Bond Index. Еще более удивитель¬
но то, что она была почти такой же, как и прибыль по
всемирному индексу MSCI World Index (10,80%), не¬
смотря на то, что в начале периода эта база примерно
на 40% состояла из японских акций, прибыль по ко¬
торым впоследствии составила -4,11% в год. Иными
словами, эффективность среднего фонда распределе¬
ния активов будет такой же, как у самого плохого гло¬
бального индексированного фонда.
Было бы хорошо, если бы группа Vanguard пред¬
лагала разумно сбалансированный глобальный ин¬
дексированный фонд, но она этого не предлагает.
Предлагаемые ею фонды распределения активов
(Wellesley, Wellington, Asset Allocation, Life Strategies,
STAR и Global Asset Allocation) имеют тот недоста¬
ток, что в них наблюдается большой перевес ино¬
странных акций и акций мелких компаний. Я не ре¬
комендую ни один из этих фондов. Наконец, группа
Vanguard может поднатужиться и создать «индекси¬
рованный фонд всего», состоящий из всех мировых
активов, в которые возможны инвестиции, посколь¬
ку г-н Бойль, который так не любит заграничные ак¬
тивы, ушел в отставку. Держите нос по ветру.
Тем, кто хочет использовать один или два фонда, я
рекомендую следующее — с некоторым трепетом.
Фирма Tweedy, Browne имеет длительную историю

Внедрение стратегии распределения активов	263
■	—	,,Л	• т •#* *	—■		• "*	» - - - •# — ■	—— ■■ 	Г	I «а	—. ^ —	■	-ГГ-'	м » • - ■
последовательного инвестирования в стоимость;
можно легко разделить свои инвестиции между ее
американским и глобальным фондами стоимости. У
них — отличная репутация в сфере управления част¬
ными финансами, но в бизнесе взаимных фондов они
находятся менее шести лет. Они показывает высокие
результаты, но издержки довольно высоки; я бы за
ними последил. Я также стал бы использовать их то¬
лько на счетах, защищенных от налогов. Опасности
продвижения активно управляемых фондов живо
проиллюстрированы на примере нашего выбора из
предыдущей версии этой книги — фондов SoGen In¬
ternational и Mutual Discovery. Первый «сложился», а
второй потерял своего «звездного» менеджера (Май¬
ка Прайса) и был поглощен безликим конгломера¬
том, известным как Franklin Resources. Хотелось бы
верить, что то же самое не случится с компанией Twe
edy, Browne, но если можно хоть в чем-то руководст¬
воваться историей, то эго, вероятно, случится.
Идти в ногу с рыночной оценкой
В главе 7 мы обсуждали динамическое распределе¬
ние активов — изменение вашей стратегии распреде¬
ления время от времени в соответствии с оценкой
стоимости активов. Не пытайтесь этого делать, пока
не проведете успешного восстановления баланса, по
крайней мере, в течение нескольких рыночных цик¬
лов. Если вы к этому подойдете, помните: следует
увеличивать долю актива только после того, как он
стал измеримо дешевле, и только после того, как
была сбита его цена. Никогда не увеличивайте долю
актива в связи с экономическими или политически¬
ми событиями или потому, что какой-то аналитик
убедительно советовал это сделать. То же относится

264
Глава 8
к уменьшению доли актива: это нужно делать, только
если его оценка стоимости стала намного выше по¬
сле долгой подготовки.
Даже если у вас нет намерения когда-либо изме¬
нять свою стратегию распределения, все равно по¬
лезно получить представление о рыночной оценке.
Самый простой способ ~ купить базу данных по вза¬
имным фондам Principia компании Morningstar. За¬
тем следует изучить показатели Р/Е, P/С (отноше¬
ние цены на акцию к потоку денежной наличности),
P/В и дивидендного дохода для соответствующих
индексированных фондов:
Индексированный фонд Vanguard 500 (S&P 500)
Индексированный фонд стоимости Vanguard
Индексированный фонд роста Vanguard
Индексированный фонд роста компаний малой
капитализации Vanguard
Индексированный фонд стоимости компаний ма¬
лой капитализации Vanguard
Индексированный фонд малой капитализации
Vanguard (Russell 2000)
Индексированный фонд расширенного рынка
Vanguard (Wilshire 4500)
Индексированный фонд всего рынка Vanguard
(Wilshire 5000)
Индексированный фонд европейских акций Van¬
guard (EAFE-Europe)
Индексированный фонд азиатско-тихоокеанских
акций Vanguard (EAFE-Paciflc)
Индексированный фонд акций развивающихся
рынков Vanguard (MSCI-EM)

Внедрение стратегии распределения активов
265
Фонд DFA 9-10 акций мелких компаний США (ак¬
ции очень мелких компаний США)
Фонд DFA акций мелких компаний Великобри¬
тании
Фонд DFA акций развивающихся рынков
Фонд DFA акций мелких компаний Японии
Фонд DFA акций мелких компаний контитенталь-
ной Европы
Фонд DFA акций мелких компаний Азиатско-Ти¬
хоокеанского региона (Юго-Восточная Азия, Ав¬
стралия и Новая Зеландия)
Если вы не желаете платить за базу данных Princi¬
pia, тогда на веб-сайте Barra можно найти множество
параметров оценки стоимости для широкого спектра
американских (но не иностранных) активов. Как го¬
ворилось ранее, P/В и дивидендный доход являются
наиболее стабильными измерениями, в то время как
Р/Е и P/С используются реже. Дивидендный доход —
это единственная мера, имеющая значение для раз¬
личных классов активов, состоящих из акций.
Всегда хорошо знать, насколько дороги помидо¬
ры; это легче всего сделать, следя за указанными из¬
мерениями. Каждый раз, получая новый диск от ком¬
пании Morningstar, я первым делом распечатываю
параметры оценки стоимости для всех перечислен¬
ных фондов и сохраняю эту распечатку. Отслеживая
P/В и дивидендный доход во времени, можно легко
понять, насколько дешевым или дорогим стал опре¬
деленный класс активов.
Насколько дороги помидоры прямо сейчас? Доро¬
ги, как и всегда. Отношение Р/В для индекса S&P сей¬
час составляет 10,5. Оно никогда даже отдаленно не
*
приближалось к столь высокой отметке, кроме одного

266
Глава 8
раза — в 1929 г. Дивидендный доход также имеет ре¬
кордно низкое значение 1,3%- Исторические данные
по акциям мелких компаний США и акциям крупных
иностранных компаний не уходят в прошлое слишком
далеко, но отношение P/В в этих областях (около 3
для акций компаний малой капитализации и 4 для ино¬
странных акций) также, вероятно, является очень вы¬
соким по историческим стандартам. По критериям
P/В акции мелких иностранных компаний кажутся де¬
шевле (2,4); остается лишь догадываться, является ли
эта информация полезной, поскольку существует дово¬
льно мало информации об историческом диапазоне
отношения P/В для этого класса активов. Многие те¬
перь утверждают, что P/В и дивидендный доход стали
бесполезными измерениями. Однако при рыночных
максимумах всегда можно слышать аргументы о том,
что старые измерения оценки стоимости больше не
имеют значения. В действительности, рыночная оцен¬
ка не может подняться до очень высоких уровней,
если не будет всеобщей убежденности в том, что ста¬
рые вехи сломаны. Может быть, так оно и есть, но сто¬
ит помнить легендарное высказывание Джона Темпл¬
тона о том, что четыре самых дорогих слова в
английском языке — это «this time it’s different» (в этот
раз все по-другому. — Прим. пер.) (Автор добавит пять
самых тихих слов: «The bull market remains intact» —
рынок «быков» остается целым и невредимым.)
ВЫХОД
НА ПЕНСИЮ - САМЫЙ БОЛЬШОЙ РИСК
Эта книга нацелена, в первую очередь, на инвести¬
ционный процесс, особенно на введение и поддер¬

Внедрение стратегии распределения активов
267
жание эффективного распределения. Распределе¬
ние активов после выхода на пенсию остается преж¬
ним, за исключением того, что в качестве основного
инструмента управления распределением активов
вы будете использовать снятие со счетов некоторых
средств в отличие от осуществления вкладов и вос¬
становления баланса.
Однако существует риск, присущий именно инве¬
стированию на пенсии: он называется «риск дюра¬
ции» (duration risk). Для изучения этого явления нач¬
нем с наиболее простой и наименее рискованной из
всех инвестиций — годичного казначейского векселя.
Вексель — это, в действительности, облигация с нулевым
купоном, купленная со скидкой. Например, 5%-ный век¬
сель будет продаваться на аукционе по цене $0,9524 и
будет выкуплен по номиналу ($1). Если через несколь¬
ко секунд после его выпуска доходность внезапно вы¬
растает до 10%, то вексель падает в цене до $0,9091,
мгновенно теряя 4,55% стоимости.
Но если наш инвестор будет держать вексель до
срока погашения, то он получит полную 5%-ную при¬
быль — как если бы не было роста доходности и паде¬
ния цены. И по истечении одного года начинают по¬
являться сплошные выгоды: теперь наш инвестор
может реинвестировать всю выручку по двойной до-
ходности.Таким образом, «точка безразличия» — это
годовой срок до даты погашения векселя; до истече¬
ния одного года инвестор находится в самом плохом
положении из-за роста доходности и падения цены;
по истечении одного года инвестор находится в луч¬
шем положении.
Теперь рассмотрим держателя 30-летней 5%-ной
казначейской облигации. Если вскоре после ее покуп¬
ки по номиналу произойдет повышение доходности

268
Глава 8
до тех же 10%, то нашему злосчастному инвестору бу¬
дет нанесен финансовый удар в солнечное сплетение:
облигация теперь стоит меньше 53 центов к доллару.
(Это происходит потому, что почти вся стоимость об¬
лигации представлена последующими 5%-ными ку¬
понными выплатами, стоимость которых составляет
только половину текущей 10%-ной рыночной доход¬
ности. Именно это происходило с держателями обли¬
гаций между 1967 и 1979 гг.) Однако облигация силь¬
но отличается от казначейского векселя: из нее
вычитаются купоны, которые можно реинвестиро¬
вать при более высокой доходности. Из-за этого на
восстановление после катастрофы уходит значитель¬
но меньше 30 лет. По сути, у злосчастного держателя
облигаций уходит лишь 10,96 лет на то, чтобы до¬
стичь уровня безубыточности. Это период длиной в
10,96 лет известен в финансовых кругах как дюрация
(duration) ценной бумаги, и для купонной облигации
она всегда меньше, чем срок погашения, иногда на¬
много. (Для облигации с нулевым купоном срок пога¬
шения и дюрация одинаковы.)
Существует множество других определений дюра¬
ции, некоторые из них ошеломляюще сложны, но
«точка безразличия» является наиболее простым и
интуитивным определением. (Другое полезное опре¬
деление — это изменение отношения цены к доход¬
ности. Т.е. наша 30-летняя облигация будет падать в
цене на 10,96% при каждом повышении доходности
на 1%.) Дюрация также является превосходной ме¬
рой риска инвестиции. Чем больше дюрация, тем
выше риск. Повторим еще раз: по истечении 10,96 лет
наги злосчастный держатель облигации будет находиться
в лучшем, положении при падении облигации в цене из-за
увеличения ее доходности.

Внедрение стратегии распределения активов
269
Дюрация почти всегда используется при описа¬
нии облигаций, но ничто не мешает применить ту
же концепцию к акциям. Дюрацию фондового рын¬
ка смоделировать просто. Например, текущая доход¬
ность акций составляет примерно 1,3%. Если они
упадут в цене на 75%, то абсолютный размер диви¬
дендов не изменится, но теперь вы инвестируете эти
дивиденды при доходности в четыре раза выше —
5,2%. В итоге это выльется в преимущество для вас,
и вы окажетесь в лучшем положении, чем при более
низкой доходности и более высокой цене. Сколько
времени нужно для того, чтобы выйти на уровень бе¬
зубыточности? Это зависит от начальной доходно¬
сти и величины падения. С учетом сегодняшней до¬
ходности акций 1,3% при 25%-ном падении цены
потребуется 63 года; при 50%-ном падении — 51 год;
при 75%-ном падении — 33 года; а при 90%-ном паде¬
нии — только 19 лет.
Скептики укажут на то, что 90%-ное падение цен
на акции, скорее всего, будет связано с уменьшением
абсолютного размера дивидендов, но даже во време¬
на Великой Депрессии реальный поток дивидендов
по индексу Dow уменьшился лишь на 25%. По сути,
рынок «медведей» 1929-1933 гг. обеспечивает пре¬
восходную проверку подлинности приведенной
выше парадигмы. Один доллар, инвестированный в
акции в День труда в 1929 г., упал в стоимости до
16,6 центов ко Дню независимости в 1932 г. и под
нялся опять до номинальной стоимости к концу ян¬
варя 1945 г. — меньше чем за 13 лет после достиже¬
ния «дна».

270
Глава 8
Дивидендный доход составлял 2,6% в сентябре
1929 г., и в течение 30 лет после этого рост доходов
был лишь 1,8%. Таким образом, только если бы не
было обвала, прибыль по акциям составила бы 4,4%
в год, и точка безубыточности в действительности
была бы достигнута в январе 1952 г., или через 22
года, — почти точно через период, который был
спрогнозирован моделью дюрации. Если смотреть с
этой точки зрения, то сегодняшний рынок кажется
намного более пугающим, чем рынок 1929 г., поско¬
льку 75%-ное падение акций дает дюрацию в 19 лет
при доходности 1929 г., равной 2,6%, по сравнению
с 33 годами при текущей 1,3%-ной доходности.
Конечно, столь резкое снижение рынка сегодня
приведет к разрушению финансовой и социальной
структуры страны, как это произошло 70 лет назад.
Но, в то же время, сегодняшние высокие цены и свя¬
занная с ними низкая доходность также не являются
особым благом. Это происходит потому, что чем
ниже купон или дивидендный доход, тем больше дю¬
рация. Таким образом, чем ниже доходность, тем
выше рыночная цена; чем больше дюрация, тем
выше риск.
Есть ли способ сокращения дюрации портфеля,
состоящего из акций? Да. Поскольку размер доход¬
ности влияет на дюрация (чем выше доходность, тем
короче дюрация), вы можете эффективно увеличить
доходность портфеля, ежемесячно добавляя в него
новые активы. Начнем с описанного выше сценария
с 1,3%-ной доходностью, 75%-ным падением цены и
33-летней дюрацией. Если вы начнете с $10000 и. не
будете ни увеличивать сумму денег на счете, ни
брать с него деньги, то вы выйдете на уровень безу¬
быточности при 33-летней дюрации. Но если вы

Внедрение стратегии распределения активов	271
будете постоянно пополнять счет на $200 в месяц, то
достигнете точки безубыточности чуть более чем че¬
рез 11 лет.
На пенсии вы, конечно, не можете воспользовать¬
ся приемом сокращения дюрации своих акций и об¬
лигаций при дополнительных инвестициях; пенсио¬
неры могут разориться, если дюрация их акций и
облигаций окажется больше, чем период жизни на
пенсии.
На истинно долгосрочного инвестора длительный
рынок «медведей» или «быков» может не оказать су¬
щественного влияния, или могут выявиться парадок¬
сальные результаты. Но, в действительности, устой¬
чивость к рыночным спадам зависит от временного
горизонта. Если вы ушли на пенсию и живете на сбе¬
режения, то у вас не будет ни достаточно времени для
того, чтобы пережить дюрацию, ни возможностей
для внесения инвестиций, чтобы сократить ее. Если
вы активно трудитесь и продолжаете увеличивать и
без того немалые сбережения «на черный день», то у
вас, во всей вероятности, будет достаточно времени.
А если вам двадцать с небольшим лет, и вы только на¬
чинаете делать сбережения, то опуститесь на колени
и помолитесь о рыночном крахе.
Не может быть речи о том, что риск является для
инвесторов кратковременным явлением. Т'огда мы
думаем обо всех страданиях, связанных с инвестици¬
ями, первое, что приходит в голову, — это жестокий
рынок «медведей», который делает наш портфель су¬
щественно легче, чем он был несколькими месяцами
или годами раньше. Но, как мы видели, время лечит
раны почти всех классов активов, и самый большой
риск заключается в том, что у нас просто кончатся
деньги до того, как мы покинем этот бренный мир.

272
Глава 8
конце концов, большинство из нас делают сбереже¬
ния и занимаются инвестированием с определенной
целью, обычно чтобы обеспечить себе жизнь на пен¬
сии или удовлетворить еще какую-нибудь четко
очерченную финансовую потребность в будущем.
Те, кто отсиживаются в башне из слоновой кости,
называют это риском дефицита, и он стоит того,
чтобы уделить ему несколько страниц. (Мы уже гово¬
рили в главе 7 о том, что инвесторы склонны зацик¬
ливаться на краткосрочных рисках и вознаграждени¬
ях, игнорируя при этом более важную долгосрочную
ситуацию.)
Существуют калькуляторы пенсионных сбереже¬
ний, которые могут помочь вам определить этот
риск, но важно развить в себе интуитивное ощуще¬
ние этой проблемы. Начнем с оценки ваших финан¬
совых потребностей до уплаты налогов. Предполо¬
жим, вы определили, что в дополнение к пенсион¬
ному пособию вам потребуется годовой доход в раз¬
мере $40000. Лучше всего упростить расчет, вынеся
за скобки инфляцию, для чего следует использовать
прибыль на инвестированный капитал — реальную
или с поправкой на инфляцию. Так вы всегда будете
иметь дело с долларами, имеющими текущую, посто¬
янную покупательную способность. Как мы уже гово¬
рили, обоснованная оценка реальной прибыли по
смешанному портфелю, состоящему из акций и обли¬
гаций, находится где-то в районе 4%. Это означает,
что вы сможете тратить 4% своего портфеля каждый
год, при этом неограниченное время поддерживая
его реальную стоимость. И если вы можете поддер¬
живать реальную стоимость портфеля неограничен¬
но, то сможете также поддерживать реальную стои¬
мость средств, снимаемых со счета. В этом случае вам

Внедрение стротегни распределения активов
273
потребуются активы в размере $1 ООО ООО, поскольку
4% $1 ООО ООО составляют $40000. Иными словами:
Требуемые сбережения “ требуемый доход/
реальная прибыль на инвестированный капитал
= $40000/0,04 = $1 000 000
Этот расчет исходит из того, что вы захотите со¬
хранить основной капитал нетронутым. Если вы же¬
лаете «испариться» по графику через 30 лет, имея
при этом нулевые активы, то вам потребуется мень¬
ше. Используя функцию annuity/mortgage (аннуи¬
тет/ закладная) на финансовом калькуляторе, напри¬
мер модели Texas Instruments ВА-35 (стоит около $20
в большинстве магазинов, торгующих со скидками),
мы получаем требуемые сбережения в размере лишь
$691 681.
Эти расчеты живо показывают исключительную
важность контроля расходования инвестиций. Пред¬
положение о 4%-ной прибыли относится к рыноч¬
ной прибыли, из которой необходимо вычесть ко¬
миссионные по инвестициям и прочие расходы.
Если ваш пенсионный счет или план 401 (к) предпо¬
лагает обычный ассортимент выбираемых фондов,
общие расходы по которым составляют 1-2%, то вам
может потребоваться в два раза больше пенсионных
сбережений ($40000/0,02 = $2 000 000), чем в том
случае, если бы вы использовали низкозатратные
индексированные фонды. Расчет такого типа под¬
черкивает исключительную важность внимательно¬
го отношения к расходам: в этой ситуации 2% допол¬
нительных затрат приводят к удвоению требуемой
суммы ваших пенсионных сбережений.

274
Глава 8
Но с расчетом пенсионных сбережений связана
еще более сложная проблема. Почти все калькулято¬
ры пенсионных сбережений исходят из одного и
того же ошибочного предположения — что наша
прибыль остается неизменной каждый год. Напри¬
мер, в приведенном выше расчете мы предположи¬
ли, что должны получать 4%-ную прибыль ежегодно.
Мы уже знаем, что в реальном мире прибыли на ин¬
вестированный капитал не бывают каждый год оди¬
наковыми. Оказывается, порядок следования «хоро¬
ших» и «плохих» лет имеет большое значение.
Для иллюстрации этого явления я вернулся к ста¬
рому доброму подбрасыванию монеты дядюшкой
Фредом; этот метод приносит прибыль либо -10%,
либо +30%. Если за 30 лет у вас выпадет 15 «орлов» и
15 «решек», то ваша норма прибыли с учетом слож¬
ных процентов составит 8,17%. Если вы начнете с
портфеля стоимостью $1 ООО ООО и будете поочеред¬
но выбрасывать то «орла», то «решку» в течение
30-летнего периода, то в самом деле сможете ежегод¬
но снимать со счета $81700 (8,17% первоначальной
суммы) в течение следующих 30 лет и не «залезать» в
основную сумму, равную $1 000 000. Однако, если
вам не повезет, и у вас выпадет 15 «решек» подряд,
до того как выпадет 15 «орлов» подряд, то вы сможе¬
те снять со счета только $18600 в год, прежде чем
все деньги закончатся. Если у вас, наоборот, выпадет
15 «орлов» подряд, а потом 15 «решек», то вы сможе¬
те снимать со счета $248 600 в год. Если вы находи¬
тесь в фазе сбережений инвестиционной програм¬
мы, то окажетесь в гораздо лучшем положении, если
«плохие» годы придутся на начало вашей программы
сбережений, а не на ее конец. Иными словами, как
мы уже говорили, более молодые инвесторы должны

Внедрение стратегии распределения активов
275
молиться за рынок «медведей», а инвесторы более
старшего возраста — за рынок «быков».
Первыми внимание инвесторов к этому явлению
привлекли Филип Л. Кули, Карл М. Хаббард и Дэни¬
эл Т. Уолз из Университета Тринити. Они изучили
«норму успеха» различных стратегий снятия средств
со счетов за многочисленные исторические перио¬
ды и пришли к выводу, что только изъятие от 4% до
5% первоначальной стоимости портфеля (т.е.
$40000-$50000 из портфеля стоимостью в $1 ООО ООО)
было связано с обоснованным ожиданием успеха
(который они определили как смерть без долгов). И
помните, что они изучали исторические данные, с
реальной прибылью на акции 7%.
Однако можно использовать и более простую
«лакмусовую бумажку» для проверки вашей страте¬
гии снятия денег со счета: что случится, если день
вашего выхода на пенсию совпал с началом затяжно¬
го жесткого рынка «медведей», скажем, 1 января
1966 г., и вы прожили еще 30 лет, до 31 декабря 1995
г.? Первые 17 лет (с 1966 по 1982 гг.), прибыль по ин¬
дексу S&P 500 составляла ничтожные 6,81%. По пе¬
чальному числовому совпадению, таким же был темп
инфляции за указанный период, вследствие чего ре¬
альная прибыль на акции за весь период 1966-1982
гг. равнялась нулю. Прибыль за следующие 13 лет
(1983-1995 гг.) была впечатляющей, в результате
чего реальная прибыль за весь 30-летний период
1966-1995 гг. составила 5,4%, что было не намного
ниже исторической нормы 7%.
Я построил распределение активов на основе 80%
акций S&P 500 и 20% акций мелких компаний США
и перемешал их с пятилетними казначейскими цен¬
ными бумагами. Я предположил, что инвестор начал

276
Глава 8
период с $1 ООО ООО, и затем рассчитал результаты
различных норм снятия денег со счета для следую¬
щих сочетаний активов: портфель, состоящий на
100% из акций; портфель, состоящий на 100% из об¬
лигаций; и сочетания акций и облигаций 75/25,
50/50 и 25/75. Результаты, полученные при нормах
снятия денег 7%, 6%, 5% и 4% (т.е. в год снимается
$70000, $60000, $50000 и $40000), представлены на
рис. с 8.1 до 8.4. Портфель, полностью состоящий из
акций, — это самая жирная линия, и чем тоньше ли¬
ния, тем меньше акций. Опять-таки важно осознать,
что величины по осям у — это доллары 1966 г. с по¬
правкой на инфляцию. Это — наиболее простой и яс¬
ный способ выполнения расчета такого типа.
Результаты весьма тревожные. Поскольку реальные
прибыли на акции в этот период превышали 5,5%, это
означает, что «штраф» в размере 1-2% вытягивался по
«жребию». Это значит, что если будущие реальные
прибыли на портфель составят лишь 4%, то в худшем
случае вы сможете снимать ежегодно только 2% от на¬
чальной суммы ваших сбережений «на черный день».
И это напрямую связано с тем, как мы ощущаем риск.
Существует вероятность того, что вы не столкнетесь с
«худшим случаем» в виде длительного и жестокого
рынка «медведей» сразу после выхода на пенсию. В
действительности, равно вероятно, что произойдет
обратное — длительный рынок «быков» в начале ваше¬
го пенсионного пути — и что вам неожиданно прива¬
лит счастье, и вы сможете каждый год снимать 6% или
даже больше от начальной суммы. Но мы не можем
предсказать будущее. Если вы планируете «разумные»
изъятия средств со счета, то существует лишь неболь¬
шой риск несчастья, который вы можете уменьшить,
снизив уровень своей жизни на пенсии.

Внедрение стратегии распределения активов
277
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995
Рис. 8.1. Ежегодное снятие со счета $70000 (в долларах
1966 г.)
ТОЛЬКО
акции
75/25
50/50
25/75
только
облигации
$1,000,000
80
*	1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995
Рис. 8.2. Ежегодное снятие со счета $60000 {в долларах
1966 г.)
ТОЛЬКО
акции
75/25
50/50
25/75
только
облигации

278
Глава 8
(2
to
<0
й
О
* $1,1
0
!
Н
flu
о
в
11*11
3
и
4»
so
ТОЛЬКО
акции
75/25
50/50
25/75
ТОЛЬКО
облигации
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
Рис. 8.3* Ежегодное снятие со счета $50000 (в долларах
1966 г.)
й*
<£>
<£>
О
и
Я
%
о
D
2
S
о
№
»
только
акции
75/25
50/50
25/75
только
обл
лигации
1965
1970
1975
198»
1985
1990
1995
Рис. 8.4. Ежегодное снятие со счета $40000 (в долларах
1966 г.)

Внедрение стратегии распределения активов
279
Наконец, дядя Сэм предлагает заманчивый способ
выхода их этой дилеммы — казначейские ценные бу¬
маги с защитой от инфляции (TIPS), в настоящее
время приносящие 4% годовой прибыли с поправ¬
кой на инфляцию. Если вы можете жить на 4% сбе¬
режений до уплаты налогов и можете также «спря¬
тать» почти все свои пенсионные деньги на счет
Roth IRA (который не требует обязательного распре¬
деления доходов от людей старше 70 с ноловиной
лет), то вам гарантирован успех на период до 30 лет.
Для ярых приверженцев ценностей хорошо дивер¬
сифицированного портфеля этот вариант является
слишком тревожным — неким финансовым эквива¬
лентом библейского Змея-искусителя. Мне сложно
рекомендовать этот способ. Однако иметь TIPS в ми¬
нимальных количествах на счете, защищенном от
налогов, — это, вероятно, неплохая идея.
КУЗЕН ГАРРИ ПРОСИТ ВАШЕГО СОВЕТА
Проходят десятилетия; к вам почти полностью пере¬
шел семейный бизнес от дядюшки Фреда, который
все больше фигурирует в нем «для протокола». Ваш
любимый дядя сохранил под своим контролем толь¬
ко одну область: пенсионный фонд.
Ваш младший кузен Гарри приобщился к семейно¬
му бизнесу относительно недавно. Както раз он вхо¬
дит в ваш офис с немый вопросом на лице. Но преж¬
де чем он успевает открыть рот, вы уже знаете,
почему он пришел: дядюшка Фред сделал ему пред¬
ложение. К этому времени вы уже приобрели в фи¬
нансовых кругах репутацию, не уступающую дяди¬
ной, но, в отличие от него, не склонны, подобно

280
Глава 8
Сократу, кого-либо учить. Вы очень заняты, поэтому
пытаетесь дать как можно более прямые ответы на
все вопросы. Что вы можете посоветовать кузену
Гарри?
1.	Риск и вознаграждения связаны сложной связью. Не
ожидайте высокой прибыли без высокого риска; ин¬
вестиции с исторически высокими прибылями мо¬
гут повлечь огромные убытки.
» .
2.	Те3 Л'ого история не учит, обречены на повторение
ошибок. Ознакомьтесь с долгосрочной историей пове¬
дения различных классов акций и облигаций; удив¬
ленный инвестор — это неудавшийся инвестор.
3.	Портфели ведут себя отлично от составляющих их
активов. Безопасный портфель не обязательно иск¬
лючает очень рискованные активы; чрезмерная на¬
дежда на безопасные активы может, в действитель¬
ности, увеличить риск портфеля. Даже инвестор,
стремящийся к построению максимально безопасно¬
го портфеля, должен владеть некоторыми рискован¬
ными активами; портфель, состоящий из «безопас¬
ных» акций крупных компаний, часто имеет более
низкую прибыль и более высокий риск, чем порт¬
фель, распределенный между рискованными акция¬
ми более мелких компаний и наличными деньгами.
4.	Для данной степени риска существует портфель, ко¬
торый принесет максимальную прибыль; этот портфель
находится на границе эффективности составов портфе¬
лей. Инвестор, очевидно, ищет портфель, располо¬
женный на границе эффективности; к сожалению,
его местоположение бывает известно только в ретро¬
спективе. В этом случае целью инвестора не является
нахождение границы эффективности; это невозмож¬
но. Цель разумного распределения активов, скорее,
состоит в том, чтобы найти состав портфеля, который

Внедрение стратегии распределения активов
281
который будет обоснованно близко подходить к этой
отметке при широком спектре условий. Представля¬
ется, что лучше всего эту задачу решают портфели,
состоящие из большого разнообразия американских
и иностранных акций крупных и мелких компаний, а
также американских и иностранных облигаций.
5.	Сконцентрируйте внимание на поведении вашего
портфеля, а не его составляющих. Небольшие части ва¬
шего портфеля будут часто нести серьезные убытки,
но это причинит лишь минимальный ущерб всему
портфелю.
6.	Признайте преимущества восстановления баланса.
Правильная реакция на падение актива в цене — это
покупка дополнительного количества этого актива;
правильная реакция на повышение цены — избавле¬
ние от части данного актива. Восстановление балан¬
са — это просто упорядоченный способ достижения
этого. При длительных рыночных спадах будет со¬
здаваться впечатление, что восстановление баланса
—	это угнетающая потеря денег; однако, в конце кон¬
цов, цена актива почти всегда разворачивается, и вы
обычно бываете щедро вознаграждены за терпение.
7.	Рынки умнее ecu:; они также умнее экспертов. По¬
мните, что остановившиеся часы показывают прави¬
льное время два раза в сутки. Даже самый бездарный
аналитик время от времени дает правильный про¬
гноз, и его, вероятно, вскоре после этого будет ин¬
тервьюировать Лу Рьюкейсер. Никто не может по¬
следовательно предсказывать направления движе¬
ния рынка. Мало кому из финансовых менеджеров
удается, в конечном итоге, превзойти рынок; те,
кому это удавалось в недавнем прошлом, едва ли смо¬
гут сделать это в будущем. Не идите за толпой; тех,

282
Глава 8
кто гонится за стадом слонов, часто валяют в грязи и
затаптывают.
8.	Будьте в курсе того, почем нынче «помидоры». Сле¬
дите за рыночной оценкой. Изменения в вашу стра¬
тегию распределения следует вносить только в ответ
на изменения оценки стоимости, и изменения стра¬
тегии следует осуществлять в направлении, противо¬
положном цене актива. Помните, что история рын¬
ка учит нас тому, что экономические и полити¬
ческие соображения бесполезны в качестве инстру¬
ментов прогнозирования рынка; лучше всего поку¬
пать ценные бумаги тогда, когда ситуация кажется
наиболее мрачной.
9.	Хорошие компании - это обычно плохие акции; пло¬
хие компании - это обычно хорошие акции. Предпочи¬
тайте «стоимостной» подход при выборе акций и
взаимных фондов; наилучшим показателем при этом
является отношение Р/В.
10.	В конечном итоге, очень трудно превзойти низко¬
затратный индексированный взаимный фонд. Старай¬
тесь индексировать максимально возможное количе¬
ство своих инвестиций; расходы по фонду обли¬
гаций должны быть ниже 0,5%, расходы по фонду,
состоящему из акций США, — ниже 0,7%, а по ино¬
странному фонду — ниже 1 %.

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ
РЕСУРСЫ
Если вы — вроде меня, то вскоре забываете большую
часть прочитанного. Но даже если вы управляете
скромным пулом активов, то материал, изложенный
в этой книге, слишком важен, чтобы его забыть.
Нет, я не предлагаю вам периодически перечиты¬
вать эту книгу. Я, скорее, предлагаю создать финан¬
совую часть вашей программы для чтения. Если вы
будете читать одну полезную книгу по финансам в
год, то, в конечном итоге, будете знать больше, чем
большинство профессионалов, и ваше финансовое
здоровье заметно улучшится. Все книги, которые я
хотел бы порекомендовать, хорошо написаны и не
должны служить заменителем снотворного.
СКРОМНЫЙ СПИСОК РЕКОМЕНДУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ
1.	A Random Walk Down Wall Street, автор — Burton
Malkiel. Основная книга об инвестициях, в которой
даны объяснения основных характеристик акций,

284
Глава 9
облигаций и взаимных фондов и приведены факты в
подтверждение концепции эффективного рынка.
2.	Common Sense on Mutual Funds, Заменяет книгу Bog¬
le on Mutual Funds, автор, естественно, Джон Богль
(John Bogle). В ней приводится даже больше подроб¬
ностей, чем вам нужно, об этом важном инвестицион-
ном инструменте. Г-н Богль являлся председателем
правления и основателем группы компаний Vangu¬
ard, и к его голосу в этой отрасли прислушивались де¬
сятилетиями. Книга прекрасно написана, отражает
разные точки зрения, и я ее настоятельно рекомен¬
дую. Эта книга также демонстрирует свидетельства
демократизации инвестиционной отрасли, проявив¬
шиеся в последние годы. Еще десять лет назад по¬
дробный анализ взаимных фондов, представленный в
этой книге, был делом лишь горстки профессиона¬
лов, имевших доступ к дорогим частным базам дан¬
ных и «мэйнфреймам». Почти вся работа Богля была
выполнена при помощи подписки на программные
продукты компании Momingstar и ассистента, хоро¬
шо разбирающегося в статистике; она могла бы быть
выполнена любым мелким инвестором, имеющим
аналогичные программы и способности.
3.	Asset Allocation, автор — Roger Gibson. В ней затро¬
нуты во многом те же темы, что и в этой книге, но бо¬
льше внимания уделено качествам отдельных акти¬
вов. Ориентирована на финансовых консультантов.
4.	Global Investing, авторы — Roger Ibbotson & Gary
Brinson. Превосходно написанная книга по истории
активов, в которые возможны инвестиции. Знаю¬
щий инвестор все равно не может знать достаточно
об истории рынка, и эта книга — самый лучший ис¬
точник информации в этой сфере. Хотите знать, ка¬
кими были прибыли на акции США в каждый из

Итестицнонные ресурсы
285
последних 200 лет? А цена на золото за последние
500 лет? А менялись ли процентные ставки и инфля¬
ция за последние 800 лет? Все это здесь. Как говорит
само название, авторы также дают хорошее пред¬
ставление о месте заграничных активов в диверси¬
фицированном портфеле. Они также представляют
ценную информацию по теории портфелей и эф¬
фективности рынка.
5.	What Has Worked in Investing— бесплатная брошю¬
ра компании Tweedy, Browne. Скромное издание для
продвижения фондов этой компании; содержит луч¬
шую из всех известных мне компиляций данных,
поддерживающих стоимостной метод. Телефон:
1-800-873-8242. Брошюру также можно найти на сай¬
те по адресу http://www.tweedy.com.
6.	The New Finance: The Case Against Efficient Markets,
автор “ Robert Haugen. Если вас заинтригует бро¬
шюра компании Tweedy, и вам захочется узнать, по¬
чему инвестирование в стоимость все еще работает
спустя столько лет, то эта книга — для вас. От книги
веет свежестью; стиль немного странный — смесь
ехидства Бена Грэм и колкостей Хантера Томсона.
7.	Value Averaging, автор — Michael Edleson. Чрезвы¬
чайно полезное руководство к тому, как распреде¬
лить большую сумму денег между множеством акти¬
вов. К сожалению, весь тираж распродан, но можно
попытать счастья у букинистов.
8.	The Intelligent Investor, автор — Ben Graham. Популя¬
ризованная и более читабельная версия его классиче¬
ской книги Security Analysis, написанной в соавторстве
с Дэвидом Доддом (David Dodd). Хотя она очень важ¬
на для понимания рынков в целом, и ее должен про¬
честь любой серьезный инвестор, она особенно необ¬
ходима любому, кто вынужден покупать отдельные

286
Глава 9
акции. Многие из сегодняшних наиболее успешных
финансовых менеджеров впервые получили финан¬
совое вдохновение из этих двух книг. Всегда забавно
наблюдать рыночные эксцессы и спрашивать: «А что
Бен сказал бы об этом?» (Между прочим, если вы по¬
мешаетесь на Бене и решите прочитать книгу Security
Analysis, то нужно обязательно читать оригинальное
издание 1934 г., недавно перепечатанное издательст¬
вом McGraw-Hill.)
9.	The Wall Street Journal WSJ ~ это, на самом деле,
три газеты. Первый раздел — это превосходная наци¬
ональная газета с острыми комментариями по основ¬
ным проблемам современного обществом, а также
солидная порция причудливых материалов. Те, кто
читает ее впервые, также будут удивлены либераль¬
ным уклоном многих статей. Второй раздел — это пе¬
риодическое издание по маркетингу, в которое
очень удобно заворачивать рыбу. Третий раздел со¬
держит наиболее полные финансовые данные, кото¬
рые только могут встретиться в ежедневной газете, а
также финансовые комментарии. Раз в неделю появ¬
ляется раздел по персональным финансам, Getting
Going, в котором освещаются проблемы персональ¬
ного инвестирования, индивидуальных активов, на¬
логовых и пенсионных стратегий и даже кое-что из
теории портфелей. Одна эта серия статей оправды¬
вает цену подписки. У меня дома есть постоянно рас¬
тущая подшивка этих статей.
10.	Вступите в Американскую ассоциацию индиви¬
дуальных инвесторов (American Association of Individu¬
al Investors). Плата чисто символическая, но членство
дает возможность получать журнал AAII, в котором со¬
держится много замечательных статей о персональ¬
ных финансах.

Итестицнонные ресурсы
287
11.	Если у вас дома или на работе есть персональ¬
ный компьютер, то подпишитесь на базу данных по
взаимным фондам Morningstar. Это стоит от $95 до
более чем $600 в год, в зависимости от частоты об¬
новления и глубины данных; в сфере инвестирова¬
ния это просто самая выгодная покупка. База позво¬
ляет иметь дело более чем с 10000 существующих в
настоящее время взаимных фондов. Основное преи¬
мущество этого программного обеспечения — в том,
что оно позволяет настраивать ваши критерии вы¬
бора фондов. Если вы не приобщились к компьюте¬
ру, то у Morningstar есть печатные списки взаимных
фондов в формате Value Line; эта услуга стоит около
$300 в год, и ее можно получить в большинстве круп¬
ных публичных библиотек.
Тем немногочисленным читателям, кого заинтри¬
говали математические и теоретические аспекты
этой книги, я бы также порекомендовал прочесть
следующее:
12.	Portfolio Selection, автор — Harry Markowitz. Опи¬
сывает анализ среднего отклонения в достаточно по¬
нятных терминах. Более «сухая» книга, MeanVariance
Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets недоступна
ни для кого, кроме людей с фундаментальным мате¬
матическим образованием. Я нахожу примечатель¬
ным то, что большинство аналитиков, с которыми
довелось разговаривать, не читали ни одну из этих
книг.
13.	Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, подготовлена
компанией Ibbotson Associates. Содержит исключи¬
тельно подробные финансовые данные по многим
важным активам США, восходящие к 1926 г., а также
превосходное описание математических операций,
связанных с анализом активов и портфелей.

288
Глава 9
Наконец, меня часто спрашивают, как мне удается
«идти в ногу» с финансами. В действительности, бо¬
лее правильным термином было бы «догонять». Са¬
мый эффективный способ справиться с текущими
условиями рынка — это узнать как можно больше об
истории рынка. Для начала очень полезно почитать
книгу Чарльза Маккея (Charles Mackay) Memoirs of Ext¬
raordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds,
впервые опубликованную в 1841 г. и имеющуюся в
большом количестве репринтных изданий. В первых
главах подробно описаны «схема Миссисипи», «фон¬
довый пузырь компании South Sea» и «тюльпанома-
ния» минувших столетий. Измените несколько на¬
званий — и окажется, что вы читаете про акции
интернет-компаний.
Я также предложил бы вам почитать любые кни¬
ги Джеймса Гранта (James Grant), чья увлекатель¬
ная проза и понимание финансовой истории не
имеют себе равных. (Лучше всего начать с книг Mo¬
ney of the Mind, Minding Mr. Market и The Trouble with
Prosperity.)
Если вы действительно хотите «идти в ногу», под¬
пишитесь на Journal of Finance ($80 в год наряду с
членством в Американской финансовой ассоциации
(American Finance Association)) и Financial Analysts Jo¬
urnal (около $150 в год). Местами эти журналы мало¬
понятны, полны жаргона и неясных формул, но в
каждом выпуске есть хотя бы одна важная и понят¬
ная статья, которая оправдывает цену подписки. Толь¬
ко для упертых любителей финансов.

Инвестиционные ресурсы		289
ПОЛЕЗНЫЕ ВЕБ-САЙТЫ
ПО РАСПРЕДЕЛЕНИЮ АКТИВОВ
Работая над предыдущими версиями этой книги, я
не был удовлетворен качеством советов и данных,
доступных в режиме онлайн. Но ситуация измени¬
лась — и теперь в Сети существует изобилие полез¬
ной информации. Ниже приведен далеко не полный
список:
Investing for the 21st Century (http://www.fee-onle-ad-
visor.com/book/index.html): «дедушка» всех книг по
онлайновому инвестированию, написанная Фрэн¬
ком Армстронгом (Frank Armstrong). Его взгляды со¬
звучны моим, за исключением того, что он забавнее
и симпатичнее. Его собака, Шацке, лучше годится
для выбора подходящего момента на рынке, чем
кто-нибудь еще на Уолл-Стрит. Особенно хороша
глава 22, в которой пародируется телепередача «Не¬
деля Уолл-Стрит» (Wall Street Week).
InvestorHome (http://www.investorhome.com):
подборка инвестиционных данных и линков на дру¬
гие источники.
FIN WEB (http://www.fmwebxom): превосходная
подборка линков на научные финансовые ресурсы.
Research Journals in Finance (http://www.cob.ohio-
state.edu/dept/fin/resources_research / rsjnl.htm):
линки на онлайновые научные журналы.
ТАМ Asset Management (http://www.tamasset.com):
сайт, основанный на классах активов, отслеживае¬
мых Джеффом Траутнером (Jeff Troutner), Публикует
Asset Class, периодическое обзорное издание по пове¬
дению актива. Джефф также публикует годовые при¬
были на основе данных DFA/MSCI/Ibbotson по

290
Глава 9
следующему адресу: http://www. tamasset.com/alloca-
tion.html.
Barra (http://www.barra.com) и Wilshire (http://
www.wilshire.com): оба сайта предлагают для скачива¬
ния превосходные данные о классах активов. По сай¬
ту Barra, вероятно, лучше всего отслеживать рыноч¬
ную оценку; на этом сайте также представлена
уникальная историческая компиляция мер оценки
стоимости в США; на сайте Wilshire имеются наибо¬
лее обширные данные о ежемесячных прибылях.
Global Financial Data (http://www.globalfmda-
ta.com): служба данных Брайна Тейлора (Brian Tay¬
lor); представляет панораму глобальных прибылей
на активы во времени и пространстве.
Morgan Stanley Capital Indexes (http://www.mscida-
ta.com): пригодные для скачивания данные о прибы¬
лях по всем национальным и региональным индек¬
сам, отслеживаемым MSCI. (Эти данные доступны в
виде помесячных значений индексов. Для того чтобы
получить данные о ежемесячных прибылях по индек¬
сам, загрузите показатели gross return и затем разде¬
лите показатель прибыли этого месяца на показатель
прибыли предыдущего месяца.)
Bloomberg (http://www.bloomberg.com): вероят¬
но, самый лучший способ идти в ногу с глобальным
рынком — минута в минуту.
Financial Engines (http://www.financialengines.com;:
служба распределения активов нобелевского лауреата
Билла Шарпа (Bill Sharpe). Можно увидеть будущее, но
сработает ли это? См. также его замечательную домаш¬
нюю страницу.
Journal of Finance (http://www.afajof.org): если
это важно, то ссылка на этот источник, пожалуй,
публикуется впервые в этой книге. К сожалению,

Инвестиционные ресурсы
291
написанное не всегда бывает на понятном англий¬
ском языке.
Компании, владеющие взаимными фондами: поч¬
ти у каждого семейства фондов есть практически
бесполезный рекламный сайт, и в целом я бы ими не
пользовался. Есть три отрадных исключения: Vangu¬
ard (http://www. vanguard.com) имеет полносервис¬
ный сайт со скачиваемыми проспектами/заявка-
ми/годовыми отчетами, сервис ведения онлайно¬
вых счетов и множество учебных материалов по раз¬
личным классам активов; сайт DFA (http://www.dfa-
funds.com) также заслуживает внимания, несмотря
на довольно сложную систему навигации. Наконец,
на сайте Tweedy, Browne (http://www.tweedy.com)
можно найти брошюры этой компании, особенно
What Has Worked in Investing. Стоит почитать их годо¬
вые отчеты.

к
Приложение А
КАК СТАТЬ АНАЛИТИКОМ
СОБСТВЕННОГО ПОРТФЕЛЯ
Этот раздел предназначен только для тех немного¬
численных читателей, которые интересуются по¬
дробностями анализа с помощью электронных таб¬
лиц и оптимизаторами среднего отклонения, упомя¬
нутыми в этой книге. Вам потребуются некоторые
знания о работе с электронными таблицами, особен¬
но с командами «сору» (копировать), которые позво¬
ляют распространить данную формулу на большие
блоки ячеек.
I	.	s
Я поместил шаблон электронной таблицы в Excel
для расчета прибылей в годовом исчислении и СО за
период 1970-1998 гг. по адресу: http://www.efficientf-
rontier.com/files/sample.exe.	г >
Данные о прибылях вымышленные: хотел быдр
поместить в таблицу реальные данные, но, к . несча¬
стью, на них распространяется авторские правота?*
придется добывать эти данные самостоятельно, #
счастью, сейчас через Интернет можно полуздпъ до¬
ступ к большому количеству данных о ежемесячны* и

294
Приложение А
годовых прибылях. Дополнительную информацию
можно найти на сайтах ТАМ Asset Management, MSCI,
Wilshire и Barra, упомянутых в главе 9. Данные компа¬
нии Ibbotson можно получать относительно недорого
из ежегодника Stocks, Bonds, Bills, and Inflation. Луч¬
шие одностраничные списки прибылей по классам
активов можно найти на сайте Джеффа Траутнера
ТАМ Asset Management (http://www. tamasset.com/al¬
loc ation.html) , на котором он публикует данные, начи¬
ная с 1973 г., о годовой прибыли по крупнейшим аме¬
риканским и иностранным индексам акций, а также
по среднесрочным казначейским облигациям.
ОПТИМИЗАТОРЫ СРЕДНЕГО ОТКЛОНЕНИЯ
До недавнего времени цены на оптимизаторы сред¬
него отклонения были завышены (на некоторые они
и сейчас завышены), и иметь их было просто эконо¬
мически невыгодно. К счастью, мне удалось убедить
коллегу, Дэвида Уилкинсона, написать и выпустить
на рынок пару недорогих оптимизаторов (VisualM-
VO and MVOPIus), цена на которые начинается с
$99, и которые можно заказать на сайте Efficient Soft¬
ware (http://www.effisols.com). Он может никогда
мне этого не простить.
Помните о том, что вы вторгаетесь в область, в
которой большинство финансовых профессионалов
является уязвимыми. Большинство профессионалов
в сфере «розничных» инвестиций, такие как продав¬
цы взаимных фондов и менеджеры клиентских сче¬
тов в брокерских фирмах, в лучшем случае имеют
лишь неясное представление о теории портфелей и
MVO. Те, кто знаком с этими областями, образуют

Как «ять аналитиком собственного портфеля
295
элиту инвестиционного бизнеса и обычно бывают
менеджерами крупных пулов инвестиций. Эти люди
относятся к теории портфелей почти как к профес¬
сиональной тайне средневековой гильдии; от них не
следует ожидать большой помощи.
Так что вам придется действовать самостоятельно.
Как было сказано в главе 5, анализ среднего отклоне¬
ния не слишком полезен для структуры вашего порт¬
феля. Он, скорее, является учебным инструментом,
который может оказаться полезным при изучении по¬
ведения портфелей. В лучшем случае он иногда быва¬
ет полезен при ответе на некоторые специфические
вопросы. Например, предположим, что вас интересу¬
ет роль акций компаний, занимающихся добычей
драгметаллов (РМЕ), в распределении ваших ресур¬
сов. В таком случае вы проведете простой анализ
MVO для трех активов: компонентов портфеля, со¬
стоящих из акций и облигаций, и РМЕ. Вы можете за¬
тем скорректировать прибыль по РМЕ вверх или
вниз, чтобы определить прибыль, которая требуется
для включения этих акций в портфель. (Конечно, для
этого вам потребуется иметь хорошее представление
о СО этих акций и корреляции с остальной частью
портфеля.) Если ваш анализ показывает, что акции
компаний, занимающихся добычей драгметаллов,
начнут появляться в вашем портфеле с прибыли, ска¬
жем, 5%, то может быть разумно использовать эти ак¬
ции. С другой стороны, если ваш анализ показывает,
что требуется прибыль в 10%, то вы можете отпус¬
тись к ним настороженно, поскольку есть вероя$у>
ность того, что долгосрочная прибыль по акциям
компаний, занимающихся добычей драгметаллов, не
будет настолько высокой.

Приложение В
КОЭФФИЦИЕНТЫ КОРРЕЛЯЦИИ
МЕЖДУ КЛАССАМИ АКТИВОВ
Далее представлены корреляционные матрицы за
три различных периода времени. Приведенные
ниже величины будут слегка варьироваться в зависи¬
мости от взятого периода, а также измеренного ин¬
тервала; например, коэффициенты корреляции при¬
былей на акции крупных и мелких компаний США с
1926 по 1998 гг. различаются за месячные, кварталь¬
ные и годовые периоды.
Корреляции годовых прибылей за 1926-1998 гг., по
данным компании Ibbotson, представлены в таблице
В-1, корреляции за 1973-1998 гг. приведены в таблице
В-2, а корреляции недавних квартальных прибылей
по более широкому спектру активов даны в таблице
В-3.
Обратите внимание, что небольшие отрицатель¬
ные корреляции часто наблюдаются между кратко¬
срочными облигациями и многими активами; со¬
стоящими из акций, потому что повышение процен¬
тных ставок обычно оказывает негативное влияние

298
Приложение В
на цены на акции, в то же время приводя к увеличе¬
нию прибылей по краткосрочным облигациям. Об¬
ратное происходит при снижении процентных ста¬
вок. Эта отрицательная корреляция не наблюдается
в случае с долгосрочными облигациями, поскольку
влияние изменения процентных ставок на цены об¬
лигаций превышает изменение доходности; таким
образом, повышение ставок приводит к снижению
совокупного дохода как по акциям, так и по долго¬
срочным облигациям. Эта небольшая, но достаточно
устойчивая отрицательная корреляция между крат¬
косрочными облигациями и акциями является при¬
чиной того, что многие аналитики портфелей отда¬
ют предпочтение краткосрочным облигациям по
сравнению с долгосрочными.
Как указано выше, коэффициенты корреляции слег¬
ка варьируются в зависимости от интервала и периода
выборки; величины в нижеследующих таблицах следу¬
ет использовать только как отправные пункты. Напри¬
мер, корреляции квартальных прибылей за период
1994-1998 гг. в целом меньше, чем корреляции месяч¬
ных или годовых прибылей за тот же период.
Таблица В-1. Корреляция годовых прибылей,
1926-1998 гг.
Акции круп- Акции мел- 20-летние 5-летние	30-днееные
ныхкомпа- кихкомпа- казначей- казначей-	казначей*
ний США ний США ские ценные	ские ценные ские ценные
	бумаги бумаги	бумаги
Акции круп* 1,00
ных компа¬
ний США
Акции мел- 0,79 1,00
ких компа¬
ний США

Коэффициенты корреляции между классами октим» 299
Т аблица В-1 (продолжение)
Акции круп¬
ных компа¬
ний США
Акции мел¬
ких компа¬
ний США
20-летние
казначей¬
ские ценные
бумаги
5-летние
казначей¬
ские ценные
бумаги
30-дневные
казначей¬
ские ценные
бумаги
20-летние
казначей¬
ские ценные
бумаги
0,20
0,01
1,00
5-летние
казначей¬
ские ценные
бумаги
0,11
*0,05
0,90
1,00
30-дневные
казначей¬
ские ценные
бумаги
•0,03
•0,13
0,25
0,50
1,00

Таблица В-2. Корреляция годовых прибылей, 1973-1998 гг
S&P
USSM
EAFE
HY
LTGC
IB
T-Bill
Gold
NATR
REIT
1 Y
UKSM
JPSM
S&P
1.00
USSM
0.66
1.00
EAFE
0.46
0.34
1.00
HY
0.55
0.57
0,31
1.00
LTGC
0.57
0.31
0.19
0.65
1.00
IB
0.06
0.00
0.54
0.26
0.26
1.00
T-Bill
-0.09
-0.01
•0.15
-0.11
0.06
-0.31
1.00
Gold
0.09
0.21
0.23
-0.02
-0.06
0.06
0.22
1.00
NATR
0.53
0.59
0.35
0.13
-0.08
-0.08
0.04
0.56
1.00
REIT
0.56
0.84
0.33
0.64
0.29
0.01
0.02
0.34
0.62
1.00
1 Y
-0.04
0.05
-0.11
0.16
0.30
-0.15
0.93
0.15
-0.08
0.08
1.00
UKSM
0.24
0.41
0.64
0.23
-0.02
0.57
-0.14
0.30
0.34
0.38
-0.13
1.00
JPSM
0.04
0.06
0.69
0.01
-0.10
0.54
-0.06
0.11
0.16
0.03
-0.10
0.41
1.00
S&P = Акции индекса Standard 8с Poor’s 500, USSM = Акции мелких компаний США (индекс CRSP, дециль 910), EAFE = Акции Ев¬
ропы, Австралазии и Дальнего Востока, отслеживаемые MSCI (MSCI Europe, Australasia and Far East), HY = Индекс высокодо¬
ходных облигаций банка First Boston (First Boston High Yield Bond Index), LTGC = Индекс долгосрочных государственных/кор^
порационных облигаций Lehman Bros. (Lehman Bros. Long-Term Government Corporate Bond Index), IB “ Индекс
государственных недолларовых облигаций Salomon Brothers (Salomon Brothers Non-Dollar World Government Bond Index),
T-Bill - 30-дневный казначейский вексель США, Gold = Средняя стоимость фонда Morningstar акций компаний, занимающихся
добычей драгметаллов (Morningstar Precious Metals Fund Average), NATR = Средняя стоимость фонда Morningstar акций компа¬
ний, занимающихся разработкой природных ресурсов (Morningstar Natural Resources Fund Average), REIT = Индекс Националь¬
ной ассоциации инвестиционных трастовых фондов, ориентированных на недвижимость (только equity REIT) (National Associ¬
ation of Real Estate Investment Trusts Index), I Y = Индекс годичных корпорационных обязательств Dimensional Fund Advisors
(One-Year Corporate Bond Index (Dimensional Fund Advisors)), UKSM = Индекс акций мелких компаний Великобритании Ноа-
re-Govett/DFA (HoareGovett/DFA United Kingdom Small Company Fund), JPSM = Фонд акций мелких компаний Японии Nomu¬
ra DFA (Nomura DFA Japan Small Company Fund).
Таблица В-3. Корреляция квартальных прибылей, 1994-1998 гг.
S&P
USSM
REIT
EAFE
INTSM
EM
EMSM
T-Bond
1Y
T-Bill
IB
HY
NATR
Gold
S&P
1.00
USSM
0.77
1.00
REIT
0.38
0.50
1.00
EAFE
0.82
0.66
0.09
1.00
INTSM
0.49
0.51
-0.09
0.84
1.00
EM
0.69
0.59
0.16
0.69
0.63
1.00
EMSM
0.57
0.53
0.15
0.57
0.51
0.94
1.00
T-Bond
0.09
-0.07
0.23
-0.30
-0.54
-0.33
-0.42
1.00
1Y
0.47
0.27
0.34
-0.01
-0.23
0.11
0,01
0.71
1.00
T-Bill
0.18
0.04
0.44
-0.28
-0.45
-0.13
-0.17
0.71
0.74
1.00
1.00
IB
0.35
0.23
-0.03
0.26
0.14
0.11
0.04
0.31
0.51
-0.03
1.00
HY
0.76
0.76
0.72
0.44
0.19
0.42
0.37
0.26
0.61
0.43
0.36
1.00
■ ■ ■
NATR
0.43
0.73
0.67
0.35
0.34
0.45
0.40
-0.12
0.24
0.11
0.16
0.64
л Л Л
■ — m 1 w V
Gold
0.07
0.31
0.02
0.12
0.37
0.46
0.44
-0.26
0.13
-0.03
0.00
0.08
0.56
1.00
S&P = Акции индекса Standard & Poor’s 500, USSM “ Акции мелких компаний США (индекс CRSP, дециль 9-10), КЕП Индекс Наци¬
ональной ассоциации инвестиционных трастовых фондов, ориентированных на недвижимость (только equity REIT)	Asso¬
ciation of Real Estate Investment Trusts Index), EAFE = Акции Европы, Австралазии и Дальнего Востока отлеживаемые MSCI (МЬСЛ
Europe, Australasia and Far East), INTSM « Стратегия/Фовд акций международных мелких компании DFA (DrA International bmau
Conraanv Strategy/Fund) EM = Фонд акций развивающихся рынков DFA (DFA Emerging Markets Fund), EMSM Стратегия/Фонд ак
ци^м^1кж кош1аний р^звивающ1«^рь1Нков DFA (DFA Emerging Markets Small Company Index/Fund), T-Bond = Фонд 20-летних
казначейских облигаций США Ibbotson Assoc. (20year U.S. Treasury Bond Index), 1 Y - Индекс: годичных корпорационш-к обяза¬
тельств DFA (One-Year Corporate Bond Index (DFA)), T-Bill = 30-дневный казначейский вексель США, IB-Индекс государственных
недолларовых облигаций Salomon Brother (Salomon Brothers Non-Dollar World Government Bond Index), HY - Индекс высокодоход¬
ных облигаций банка-First Boston (First Boston High Yield Bond Index). NATR = Средняя стоимость фонда Morningstar акции компа¬
ний, занимающихся разработкой природных ресурсов (Morningstar Natural Resources Fund Average) GoldI« Средняя стоимость фон-
да Morningstar акций компаний, занимающихся добычей драгметаллов (Morningstar Precious Metals bund Average).