Теги: экономика финансы менеджмент финансовый менеджмент ника-центр
Год: 1999
Текст
В книге рассматривается основной круг вопросов финансового управления
предприятиями в современных условиях В ней сформулированы сущность, цель
и функции финансового менеджмента, рассмотрены его методологические систе-
мы и методический инструментарий, определены формы связей финансов пред-
приятия с различными видами и сегментами финансового рынка Книга знакомит
с современными методами финансового управления активами и капиталом пред-
приятия, его инвестициями и денежными потоками Значительное внимание уде-
лено также управлению финансовыми рисками и антикризисному управлению
предприятием при угрозе банкротства Книга широко иллюстрирована схемами,
графиками, таблицами и примерами, содержит основные расчетные алгоритмы и
необходимый справочный аппарат
Автор книги — доктор экономических наук, профессор Бланк И А , продол-
жительное время сочетает научную и преподавательскую работу по данной про-
блеме с практической деятельностью в качестве главного эксперта и консультан-
та ряда компаний
Книга рассчитана на руководителей и финансовых менеджеров предприятий,
преподавателей и студентов экономических вузов
Все права защищены. Всякое коммерческое использование тек-
ста, оформления и иазвания серии — полностью или частично —
возможно исключительно с письменного разрешения Издателя. На-
рушение преследуется в соответствие с законодательством.
Подписано в печать 19 10 98 Формат 84x108/32 Бумага офсетная
Печать офсетная Усл печ л 31,08 Уч -изд л 45,2 Тираж 3000 экз
Зак №3828 А
Издательство “Ника-Центр” 252021 Киев, ул Институтская, 25 J
Свидетельство №20048256 от 25 03 96
Фирма "Эльга" 252042 Киев, ул Глазунова, 4/47 , д
Свидетельство №23495978 от 27 04 95 Л
4 J
Отпечатано с готовых диапозитивов 3 ,к ’
в Академической типографии «Наука» РАН J
199034, Санкт-Петербург, 9 линия, 12 Р
Бланк И.А.
Б68 Основы финансового менеджмента Т 1 — К Ника-Центр, 1999 — t
592 с — (Серия "Библиотека финансового менеджера", Вып 3) '
ББК65 050 i
© И А Бланк 1999
© Оригинал-макет, художественное
оформление Издательство
“Ника-Центр”, 1999
9
789665
211402
СОДЕРЖАНИЕ
,_____ — ТОМ I .— —
ВВЕДЕНИЕ.................................9
Раздел I.-------,----------------------
КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ —
ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА...................11
Глава 1. Теоретические основы финансового ме-
неджмента
1.1. Понятие финансов и финансовой деятель-
ности предприятия........................11
1.2. Формы государственного регулирования
финансовой деятельности предприятия......21
1.3. Сущность, цель и задачи финансового ме-
неджмента ...............................32
1.4. Функции и механизм финансового менедж-
мента ...................................44
Глава 2. Методологические основы построения
систем обеспечения финансового менеджмента
2.1. Система организационного обеспечения
финансового менеджмента..................52
2.2. Система информационного обеспечения
финансового менеджмента..................60
2.3. Системы и методы финансового анализа.74
2.4. Системы и методы финансового плани-
рования .................................99
2.5. Системы и методы внутреннего финансо-
вого контроля............................117
Глава 3. Методический инструментарий финансо-
вого менеджмента
3.1. Концепция и методический инструмента-
рий оценки стоимости денег во времени....131
3.2. Концепция и методический инструмента-
рий учета фактора инфляции..............151
3.3. Концепция и методический инструмента-
рий учета фактора риска.................161
3.4. Концепция и методический инструмента-
рий учета фактора ликвидности...........176
Раздел II._______________________________
ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК.........................185
Глава 4. Сущность финансового рынка и механизм
его функционирования
4.1. Понятие финансового рынка и характе-
ристика его видов.......................185
4.2. Участники финансового рынка и их функ-
ции.....................................196
4.3. Характеристика основных инструментов
финансового рынка..................... 206
4.4. Механизм функционирования финансо-
вого рынка...............................218
Глава 5. Конъюнктура финансового рынка и мето-
ды ее исследования
5.1. Понятие конъюнктуры финансового рынка
и принципы ее исследования..............232
5.2. Исследование конъюнктуры финансового
рынка на основе методов технического
анализа.................................239
5.3. Исследование конъюнктуры финансового
рынка на основе методов фундаменталь-
ного анализа.............................252
Раздел III.------------------------------
УПРАВЛЕНИЕ АКТИВАМИ......................259
Глава 6. Общие основы управления активами пред-
приятия
6.1. Экономическая сущность и классифика-
ция активов предприятия..................259
6.2. Принципы формирования активов пред-
приятия и оптимизации их состава.........265
6.3. Методы оценки совокупной стоимости ак-
тивов предприятия как целостного иму-
щественного комплекса...................278
4
Глава 7. Управление оборотными активами
7 1. Политика управления оборотными акти-
вами ....................................301
7.2. Управление запасами.................319
7.3. Управление дебиторской задолженостью....328
7.4. Управление денежными активами.......348
7.5. Управление финансированием оборотных
активов..................................370
Глава 8. Управление внеоборотными активами
8.1. Политика управления внеоборотными ак-
тивами....................................381
8.2. Управление обновлением внеоборотных
активов...................................395
8.3. Управление финансированием внеоборот-
ных активов...............................406
Раздел IV.-------------------------------
УПРАВЛЕНИЕ КАПИТАЛОМ.........................414
Глава 9. Общие основы управления капиталом пред-
приятия
9.1. Экономическая сущность и классифика-
ция капитала предприятия.................414
9.2. Принципы формирования капитала пред-
приятия..................................422
9.3. Стоимость капитала и принципы ее оценки.429
9.4. Финансовый леверидж.................436
9.5. Оптимизация структуры капитала......443
Глава 10. Управление собственным капиталом
10.1. Политика формирования собственных фи-
нансовых ресурсов.........................458
10.2. Оценка стоимости отдельных элементов
собственного капитала.....................466
10.3. Финансовые механизмы управления фор-
мированием операционной прибыли...........473
10.4. Дивидендная политика................504
10.5. Эмиссионная политика................515
Глава 11. Управление заемным капиталом
11.1. Политика привлечения заемных средств....520
И.2. Оценка стоимости отдельных элементов
заемного капитала....................53 I
Н.З. Управление привлечением банковского
кредита...............................538
11.4. Управление финансовым лизингом.... 554
11.5. Управление облигационным займом... 565
11.6. Управление привлечением товарного (ком-
мерческого) кредита....................... 574
11.7. Управление внутренней кредиторской за-
долженностью ............................. 581
-...-..- — ТОМ II ..............-- —
Раздел V. ------------------------------
УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ...................9
Глава 12. Общие основы управления инвестициями
12.1. Экономическая сущность и классифика-
ция инвестиций............................9
12.2. Механизм формирования инвестицион-
ной прибыли предприятия...................20
12.3. Методические основы оценки инвестици-
онной привлекательности отраслей эко-
номики и регионов страны..................27
12.4. Инвестиционная политика предприятия..35
Глава 13. Управление реальными инвестициями
13.1. Формы реальных инвестиций и особен-
ности управления ими......................41
13.2. Виды инвестиционных проектов и требо-
вания к их разработке.....................49
13.3. Принципы и методы оценки эффективнос-
ти реальных инвестиционных проектов.......57
13.4. Управление реализацией реальных инвес-
тиционных проектов........................69
13.5. Особенности управления инновационны-
ми инвестициями предприятия...............80
Глава 14. Управление финансовыми инвестициями
14.1. Формы финансовых инвестиций и осо-
бенности управления ими...................84
14.2. Факторы, определяющие инвестиционные
качества финансовых инструментов..........91
14.3. Принципы и методы оценки эффектив-
ности отдельных финансовых инструмен-
тов инвестирования........................98
14.4. Формирование портфеля финансовых ин-
вестиций................................ 106
]4.5. Оперативное управление портфелем фи-
нансовых инвестиций................... 7
Раздел VI--------------------------------
УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ 129
Глава 15. Общие основы управления денежными
потоками предприятия
15.1. Понятие денежного потока и характерис-
тика его видов.......................... 129
15.2. Принципы управления денежными пото-
ками предприятия.........................140
15.3. Методы оптимизации денежных потоков
предприятия............................. 158
Глава 16. Планирование денежных потоков
16.1. Разработка плана поступления и расходо-
вания денежных средств.............. 170
16.2. Разработка платежного календаря.... 191
Раздел VII.------------------------------
УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМИ РИСКАМИ .. 200
Глава 17. Общие основы управления финансовыми
рисками
17.1. Сущность и классификация финансовых
рисков предприятия...................200
17.2. Политика управления финансовыми рис-
ками.................................213
Глава 18. Механизмы нейтрализации финансовых
рисков и их эффективность
18.1. Внутренние механизмы нейтрализации
финансовых рисков....................227
18.2. Формы и виды страхования финансовых
рисков.............................. 239
Раздел VIII._____________________________
АНТИКРИЗИСНОЕ ФИНАНСОВОЕ
УПРАВЛЕНИЕ ПРИ УГРОЗЕ БАНКРОТСТВА. 257
Глава 19. Общие основы антикризисного финан-
сового управления при угрозе банкротства
19.1. Сущность, виды и процедуры банкротства ...257
19.2. Политика антикризисного финансового
управления предприятием при угрозе банк-
ротства ............................ 268
Глава 20. Диагностика банкротства
20.1. Система экспресс-диагностики банкрот-
ства .................................276
20.2. Система фундаментальной диагностики
банкротства...........................282
Глава 21. Система механизмов финансовой стаби-
лизации предприятия при угрозе банкротства
21.1. Внутренние механизмы финансовой ста-
билизации ............................294
21.2. Формы санации предприятия и их эффек-
тивность..............................310
ЛИТЕРАТУРА.....................................322
СПРАВОЧНЫЙ АППАРАТ
I. Таблицы финансовых вычислений...............327
1. Множители наращения, используемые для
расчетов будущей стоимости по сложным
процентам...............................327
2. Дисконтные множители, используемые для
расчетов настоящей стоимости по сложным
процентам...............................331
3. Множители наращения аннуитета, использу-
емые для расчетов будущей стоимости.....335
4. Дисконтные множители аннуитета, исполь-
зуемые для расчетов настоящей стоимости.339
П. Основные алгоритмы финансового менеджмента..343
1. Алгоритмы оценки стоимости денег........343
2. Алгоритмы менеджмента активов...........347
3. Алгоритмы менеджмента капитала..........357
4. Алгоритмы инвестиционного менеджмента.362
5. Алгоритмы управления денежными потоками.367
6. Алгоритмы риск-менеджмента..............369
7. Алгоритмы антикризисного финансового уп-
равления ................................371
СЛОВАРЬ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖЕРА_____________
1. Терминологический словарь...............373
2. Англо-русский словарь наиболее употреби-
тельных терминов........................489
8
ВВЕДЕНИЕ
Финансовый менеджмент — искусство управления
финансами предприятия — уверенно входит в отечест-
венную практику хозяйствования, используя богатый
арсенал методов, накопленный рыночной экономикой.
С этой сферой управления предприятиями связаны до-
вольно ощутимые достижения — наибольшее число но-
белевских премий в области экономики присуждено за
разработки эффективных методов финансового менедж-
мента. С этой же сферой управления связаны и довольно
существенные экономические катастрофы отдельных
субъектов хозяйствования — их банкротства; и в этом
случае нет необходимости приводить примеры финансо-
вого краха из зарубежной практики — мы можем уже
“похвастаться” достаточно обширным отечественным
опытом.
Отечественный финансовый менеджмент, в отли-
чие от западного, который уже “отстоялся” в условиях
стабильной рыночной экономики, характеризуется вы-
соким динамизмом своих подходов и методов, опреде-
ляемым быстрыми изменениями внешних и внутренних
условий хозяйствования предприятий. Те управленческие
решения, которые еще вчера обеспечивали предприятию
финансовый успех, сегодня могут привести к противо-
положному результату. В связи с этим искусство управле-
ния финансами предприятия требует на современном этапе
своевременной корректировки его финансовой идеологии
и стратегии, постоянного поиска новых методических
приемов обоснования управленческих решений, новых
финансовых инструментов реализации этих решений.
Однако, несмотря на высокий динамизм финансово-
го менеджмента, ему присущи и свои стабильные “прави-
ла игры”, без знания которых выходить “на игровое поле”
хозяйствования очень опасно. Это относится к общим
принципам формирования структуры капитала и соста-
ва активов, методам управления денежными потоками
и финансовыми рисками, механизмам финансового уп-
равления в условиях кризисного развития предприятия
и т.п. Знание и практическое использование современ-
ных принципов, механизмов и методов эффективного
управления финансовой деятельностью предприятий
позволяет обеспечить их относительно безболезненный
переход к новому качеству экономического развития в
рыночных условиях.
Цель данной книги — вооружить руководителей и
финансовых менеджеров предприятий системой совре-
менных методов финансового управления; способство-
вать восприятию ими новой финансовой идеологии хо-
зяйствования, адекватной рыночной экономике; помочь
выработать логику принятия управленческих решений,
обеспечивающих их высокий динамизм и вариативность;
ознакомить с современными финансовыми инструмен-
тами, используемыми отечественной хозяйственной прак-
тикой.
В книге рассматривается основной круг вопросов
финансового управления предприятиями в современных
условиях. В ней сформулированы сущность, цель и функ-
ции финансового менеджмента; рассмотрены его мето-
дологические системы и методический инструментарий;
изложен обширный арсенал методов практического уп-
равления активами, капиталом, инвестициями, денеж-
ными потоками и финансовыми рисками предприятия;
определены механизмы антикризисного финансового
управления предприятием при угрозе банкротства.
Логика построения данной книги и основной ее ма-
териал апробированы автором в процессе чтения соот-
ветствующего курса студентам вузов, проведения прак-
тических семинаров с руководителями и финансовыми
менеджерами предприятий, непосредственного сотруд-
ничества с рядом компаний и фирм.
Автор выражает надежду, что рекомендации, содер-
жащиеся в данной книге, окажут практическую помощь
в повышении эффективности финансовой деятельнос-
ти предприятий. Одновременно автор выражает глубо-
кую признательность Горожину А.Д. — руководителю
издания серии “Библиотека финансового менеджера” —
за инициативу подготовки и публикации этой книги.
РАЗДЕЛ I
концептуальные основы
ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
Глава 1.
ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ
ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
I I ПОНЯТИЕ ФИНАНСОВ И ФИНАНСОВОЙ
1.1. ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ
На современном этапе главным экономическим ин-
струментом воздействия на систему рыночных преоб-
разований в стране, преодоление кризисных явлений в
общественном развитии выступают финансы. В наибо-
лее общем виде финансы представляют собой систему эко-
номических отношений, связанных с формированием, рас-
пределением и использованием денежных средств в процессе
их кругооборота.
Общая система финансов или финансовая система
страны подразделяется на три основные сферы:
1. Сфера государственных финансов. Ее основу со-
ставляет система общегосударственного и региональных
(местных) бюджетов, внебюджетных и других специаль-
ных фондов. Основной целью государственных финансов
является формирование централизованных финансовых
ресурсов и их распределение на финансирование от-
дельных общественных потребностей.
11
2. Сфера финансов предприятий. Ее основу состав-
ляют финансы отдельных хозяйствующих субъектов —
юридических лиц. Основной целью финансов предприя-
тий является формирование необходимого объема финан-
совых ресурсов с целью их использования в процессе
текущей операционной (производственной) деятельности
и обеспечения развития в предстоящем периоде.
3. Сфера финансов домашних хозяйств. Ее основу
составляют финансы отдельных семей (граждан). Основ-
ной целью финансов этой сферы является формирование
доходной части общесемейных бюджетов (бюджетов
отдельных граждан) и использование этих доходов на
цели текущего потребления и накопления. При этом
средства, предназначенные для накопления, могут быть
инвестированы гражданами в различные виды доходных
финансовых инструментов, объекты тезаврации и т.п.
Все три сферы финансовой системы страны нахо-
дятся между собой в тесной взаимосвязи (рис. 1.1.).
Рисунок 1.1. Взаимосвязь различных сфер финансов в об-
щей финансовой системе страны.
Эта связь проявляется в следующих основных фор-
.,av Финансовых взаимоотношений:
М «А Ч7
Сфера финансов домашних хозяйств обеспечивает
поступление денежных средств в общегосударственный
и региональные (местные) бюджеты в форме налогов,
сборов и других обязательных платежей, а также инвес-
тиции в различные ценные бумаги (и другие финансо-
вые инструменты), эмитированные различными государ-
ственными органами и отдельными предприятиями.
Сфера финансов предприятий обеспечивает форми-
рование доходной части бюджетов домашних хозяйств
(в форме заработной платы, социальных выплат за счет
прибыли, выплаты доходов в форме дивидендов или
процентов по эмитированным предприятиями ценным
бумагам и т.п.), а также доходной части общегосудар-
ственных и местных бюджетов, внебюджетных и специ-
альных фондов (в форме налоговых отчислений, сборов
и других обязательных платежей, платы за аренду го-
сударственных целостных имущественных комплексов,
денежных выплат за приобретенное государственное
имущество или целостных имущественных комплексов
в процессе приватизации и т.п.).
Сфера государственных финансов обеспечивает ин-
вестирование и льготное кредитование части предприя-
тий (в первую очередь, предприятий с государственным
капиталом) за счет средств бюджетов разных уровней,
внебюджетных и специальных фондов, погашение кре-
дитов, полученных отдельными предприятиями, в слу-
чае их неплатежеспособности (при предоставлении кре-
диторам государственных гарантий), а также форми-
рование доходной части бюджетов домашних хозяйств
(в форме заработной платы работников, занятых в орга-
низациях и учреждениях бюджетной сферы, выплаты
пенсий и других социальных пособий).
Основу финансовой системы страны составляют
финансы отдельных предприятий. Их приоритет в общей
системе финансов определяется наибольшим объемом
генерируемых финансовых ресурсов за счет собственных
внутренних источников (а соответственно и наибольшим
вкладом в создание национального дохода), а также обеспе-
чением преимущественной доли формирования доход-
ной части государственных бюджетов (внебюджетных
фондов) разных уровней и бюджетов домашних хозяйств.
Финансы предприятия представляют собой систему
экономических отношений отдельных субъектов хозяйство-
вания — юридических лиц, связанных с формированием,
распределением и использованием денежных средств в
процессе осуществления ими хозяйственной деятельности.
Финансы предприятия играют важную роль не толь-
ко в финансовой системе страны, но и в обеспечении
эффективного ее экономического и социального разви-
тия. Эта роль проявляется в следующем:
• за счет финансов предприятия обеспечивается фор-
мирование преобладающей части финансовых ресурсов,
концентрируемых государством для обеспечения цент-
рализованного финансирования разнообразных обще-
ственных потребностей;
• финансы предприятия формируют необходимый
финансовый базис обеспечения непрерывности производ-
ственного процесса, направленного на удовлетворение
спроса на товары и услуги;
• система финансов предприятия обеспечивает фор-
мирование финансового потенциала его развития в со-
ответствии со стратегическими целями и тактическими
задачами на разных стадиях его жизненного цикла;
• с помощью финансов предприятия децентрализо-
ванно реализуются социальные задачи развития общества,
так как часть сформированных предприятием финансо-
вых ресурсов направляется на цели потребления;
• финансы предприятия позволяют эффективно ис-
пользовать денежные накопления граждан путем пре-
доставления возможности инвестировать их в акции,
облигации и другие доходные финансовые инструменты,
эмитируемые отдельными предприятиями;
• финансы предприятия способствуют рационали-
зации оборота денежных средств в стране, обеспечивая
эффективное их использование в процессе функциони-
рования экономики.
Финансы предприятия осуществляют ряд функций,
основными из которых являются:
1. Ресурсообразующая. Эта функция предполагает
систематическое формирование в необходимом объеме
финансовых ресурсов из различных альтернативных ис-
точников (по критерию минимизации стоимости их
привлечения) для обеспечения текущей хозяйственной
14
деятельности и реализации стратегических целей раз-
вития предприятия.
2. Распределительная. Эта функция предполагает
оптимизацию пропорций распределения общей суммы
сформированных финансовых ресурсов в разрезе отдель-
ных целевых (специальных) фондов, обеспечивающих
различные направления финансирования операционной
и инвестиционной деятельности, возврат основной суммы
долга по ранее полученным кредитам и т.п.
3. Контрольная. Эта функция предполагает осущест-
вление финансового контроля за результатами опера-
ционной и инвестиционной деятельности предприятия,
а также за процессом формирования, распределения и
использования финансовых ресурсов в соответствии с
плановыми бюджетами.
Функции финансов предприятия реализуются в
процессе его финансовой деятельности. Эта деятельность
осуществляется на всех этапах жизненного цикла пред-
приятия от момента его рождения (формирования ус-
тавного фонда создаваемого предприятия) до момента
его ликвидации как самостоятельного хозяйствующего
субъекта (финансового обеспечения ликвидационных
процедур).
Финансовая деятельность предприятия характери-
зуется следующими основными особенностями:
1. Она является главной формой ресурсного обеспе-
чения реализации экономической стратегии предприятия,
роста его рыночной стоимости. Практически все задачи
экономического развития предприятия, расширения
объема или обновления состава его активов требуют уве-
личения суммы привлекаемых финансовых ресурсов.
Выбор источников формирования этих ресурсов, а также
оценка и отбор для реализации наиболее эффективных
объектов и инструментов их инвестирования осущест-
вляются в процессе различных форм финансовой дея-
тельности предприятия. Финансовая стратегия предпри-
ятия является неотъемлемой составной частью общей
стратегии его экономического развития.
2. Финансовая деятельность носит подчиненный ха-
рактер по отношению к целям и задачам операционной
Деятельности предприятия. Несмотря на то, что отдель-
ные виды финансовой деятельности предприятия могут
генерировать на отдельных этапах его развития боль-
шую прибыль (обеспечивая соответственно большие
предпосылки роста его рыночной стоимости), чем опера-
ционная деятельность, главной стратегической задачей
предприятия является развитие и диверсификация опе-
рационной деятельности, а также обеспечение условий
возрастания формируемой им операционной прибыли.
Финансовая деятельность предприятия призвана обес-
печивать рост формирования его операционной прибыли
в перспективном периоде по двум направлениям: а) пу-
тем обеспечения возрастания операционных доходов за счет
увеличения объема производственно-коммерческой дея-
тельности (финансирования строительства новых филиа-
лов, расширения объема реализации продукции за счет
освоения новых ее видов и т.п.); б) путем обеспечения
снижения удельных операционных затрат (финансирова-
ния своевременной замены физически изношенного обо-
рудования, обновления морально устаревших видов про-
изводственных основных средств и нематериальных
активов и т.п.). Иными словами, формирование финан-
совых ресурсов (особенно из внешних источников) не
является для предприятия самоцелью в процессе его
финансовой деятельности, а всегда подчинено задачам
эффективного их использования в производственно-ком-
мерческом процессе.
3. Операции, связанные с финансовой деятельностью
предприятия, носят стабильный характер, т.е. осуществ-
ляются постоянно. Прежде всего, это связано с тем, что
каждое предприятие в процессе своего развития в той
или иной степени нуждается не только в собственных
финансовых ресурсах, но и во внешнем финансирова-
нии, а соответственно и обеспечивает постоянное обслу-
живание финансовых средств, привлеченных из внешних
источников. Только предприятие, свертывающее объемы
своей операционной деятельности, а соответственно и
ее инвестиционную поддержку, может позволить себе
“передышку” в осуществлении финансовых операций по
привлечению ресурсов из внешних источников. Однако
даже при условии временного полного прекращения
операционной деятельности в связи с неблагоприятной
конъюнктурой товарного рынка (или по иным причи-
нам) финансовая деятельность предприятия не прекра-
щается до полной его ликвидации — осуществляются опе-
рации по взысканию дебиторской задолженности, реа-
лизации отдельных финансовых активов, расчетам с
бюджетом и внебюджетными фондами и т.п.
4. Формы и объемы финансовой деятельности в значи-
тельной мере зависят от отраслевых особенностей и органи-
зационно-правовых форм функционирования предприятия.
Отраслевые особенности деятельности предприятия,
формирующие продолжительность операционного цик-
ла, его сезонность, общую и удельную капиталоемкость
производства и реализации продукции, определяют про-
порции в использовании собственного и заемного капи-
тала, а также в объемах привлечения финансовых средств
из внешних источников по отдельным периодам. Органи-
зационно-правовые формы деятельности предприятия
влияют на состав внешних источников привлечения ка-
питала (дополнительную эмиссию акций, привлечение
дополнительного паевого капитала и т.п.).
5. Финансовая деятельность определяет специфичес-
кий характер формируемых ею денежных потоков пред-
v приятия. Так, в процессе финансовой деятельности по
^привлечению заемных финансовых средств из внешних
источников эта специфика заключается в том, что по-
ложительный денежный поток (поступление заемных
финансовых ресурсов) всегда в итоге этой деятельности
ниже по объему, чем отрицательный денежный поток
(обслуживание и возврат внешнего долга), хотя в от-
дельные периоды этот процесс может временно носить
обратный характер. В то же время денежный поток по
финансированию инвестиций (т.е. отрицательный денеж-
ный поток по обслуживанию инвестиционных операций)
при выборе эффективных объектов и инструментов ин-
вестирования всегда перекрывается по объему денеж-
ным потоком по возврату инвестированных средств в
форме совокупного инвестиционного дохода (т.е. поло-
жительным денежным потоком), однако последний фор-
мируется с существенным “лагом запаздывания”. Есте-
ственно речь идет о денежных потоках, приведенных к
настоящей стоимости, так как по каждой финансовой
операции они осуществляются с определенным разры-
вом во времени. ____________
I Нашональний банк УкоаТни I
6. Финансовая деятельность предприятия связана не-
посредственно с финансовым рынком — рынком денег и
рынком капитала. Объемы и результаты этой деятельно-
сти в значительной степени подвержены колебаниям
конъюнктуры отдельных сегментов финансового рынка.
Если направленность колебаний конъюнктуры товарного
и финансового рынков не совпадает (например, при
увеличении спроса на товарном рынке на продукцию
предприятия на финансовом рынке снижается предло-
жение свободного капитала с соответствующим ростом
его стоимости), это создает серьезные проблемы в раз-
витии предприятия, гармонизации объемов операцион-
ной и финансовой деятельности.
7. Операции, связанные с финансовой деятельностью
предприятия, генерируют свои специфические виды рисков,
объединяемые понятием “финансовый риск”. Главными
из этих рисков являются риск неплатежеспособности и
риск потери финансовой устойчивости предприятия. Риск
неплатежеспособности вызывается существенным воз-
растанием объема финансовых обязательств предприя-
тия в процессе привлечения ресурсов, которые в периоды
спада конъюнктуры товарного рынка не могут быть обес-
печены активами в высоколиквидной форме (формируя
так называемый “спазм ликвидности” готовой продукции).
Риск потери финансовой устойчивости генерируется
несовершенством структуры капитала (чрезмерной до-
лей привлечения и использования заемных финансовых
средств). По своим финансовым последствиям эти риски
относятся к числу наиболее опасных, формируя непо-
средственную угрозу банкротства предприятия. Меха-
низм осуществления финансовой деятельности предприя-
тия и оценка ее результатов строятся в тесной связи с
уровнем финансового риска.
8. Финансовая деятельность обеспечивает стабили-
зацию экономического развития предприятия в целом.
Инструментами такой стабилизации выступают форми-
руемые в процессе финансовой деятельности различные
страховые и резервные финансовые фонды на случай
непредвиденных колебаний конъюнктуры не только
финансового, но и товарного рынков, снижения объемов
операционной деятельности, а соответственно и опера-
ционной прибыли. Чем выше доля этих страховых и pe-
ls
чепвных фондов в общей сумме используемого предприя-
тием капитала, тем гарантированней уровень реализуе-
мости задач его экономического развития в предстоя-
щем периоде.
9. финансовое состояние предприятия, отражающее
результаты его финансовой деятельности на каждом кон-
кретном этапе развития, в условиях рыночной экономики
является основным индикатором эффективности его хо-
зяйственной деятельности в целом. Уровень финансово-
го состояния предприятия формирует соответствующий
его деловой имидж у партнеров на товарном и финансо-
вом рынках, характеризует степень его конкурентоспособ-
ности на этих рынках, свидетельствует о потенциале фи-
нансового обеспечения высоких темпов экономического
развития и возможностях роста его рыночной стоимости.
Система финансов и финансовой деятельности пред-
приятия опосредствует его финансовые отношения как
внешнего, так и внутреннего характера.
К внешним следует относить финансовые отношения
предприятия с бюджетами всех уровней и внебюджет-
ными фондами; с прямыми участниками и учреждени-
ями инфраструктуры финансового рынка (коммерчес-
кими банками, фондовыми и валютными биржами,
страховыми компаниями, инвестиционными фондами и
компаниями и т.п.); с партнерами по операционной дея-
тельности и учреждениями инфраструктуры товарного
рынка (поставщиками сырья и материалов, продавцами
основных средств и нематериальных активов, покупа-
телями готовой продукции, товарными биржами и т.п.);
с органами производственной инфраструктуры (предпри-
ятиями транспорта, учреждениями связи и т.п.); с дру-
гими хозяйствующими субъектами.
К внутренним следует относить финансовые отноше-
ния между головным и дочерними предприятиями, между
различными структурными подразделениями (“центра-
ми ответственности”) предприятия; предприятия с его
учредителями (акционерами), с персоналом и т.п.
Система основных форм финансовых отношений
предприятия приведена на рис. 1.2.
Реальная хозяйственная самостоятельность предпри-
ятий в условиях перехода к рыночной экономике соз-
19
Рисунок 1.2. Характеристика основных форм внешних и внут-
ренних финансовых отношений предприятия.
дает предпосылки для рационального формирования их
внешних и внутренних финансовых отношений, эффек-
тивного осуществления ими финансовой деятельности.
on
I л ФОРМЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО
I ] РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОЙ
* ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ
Сложность и многогранность финансовой деятель-
ности предприятий в условиях перехода к рыночной
экономике определяют необходимость государственно-
го ее регулирования. Как свидетельствует мировой опыт
такое многоаспектное государственное регулирование
осуществляется во всех странах с развитой рыночной
экономикой, не вступая при этом в противоречие с
широкой самостоятельностью предприятий в выборе
направлений, форм и методов осуществления своей
финансовой деятельности.
Государственное регулирование финансовой деятель-
ности предприятий представляет собой процесс норматив-
но-правового регламентирования условий формирования их
внешних и внутренних финансовых отношений и осуще-
ствления основных видов финансовых операций.
Направления, формы и методы государственного
регулирования финансовой деятельности предприятий
существенно различаются в отдельных странах. Они оп-
ределяются такими факторами, как уровень экономичес-
кого развития страны, степень ее интегрированности с
мировой экономической системой, многообразие форм
финансовых отношений различных субъектов хозяйство-
вания, уровень развитости финансового рынка и его
инфраструктуры, многообразие используемых в хозяйст-
венной практике финансовых инструментов и другими.
С учетом этих факторов каждое государство разрабатыва-
ет и проводит государственную финансовую политику,
определяющую направленность, формы и методы регла-
ментации финансовой деятельности отдельных субъек-
тов хозяйствования.
Государственная финансовая политика представляет
собой целенаправленное правовое регулирование отдельных
аспектов финансовой деятельности субъектов хозяйствова-
ния со стороны государства в соответствии со стратегией
И конкретными условиями его экономического развития.
Осуществляемое в соответствии с государственной
финансовой политикой централизованное нормативно-
правовое регулирование финансовой деятельности пред-
приятий во многом определяет направленность преиму-
щественных форм этой деятельности, характер осуще-
ствляемых ими финансовых операций, выбор соответ-
ствующих видов финансовых инструментов, правовую
защищенность партнеров по финансовым сделкам, а в
конечном счете — уровень эффективности и риска этой
деятельности в целом.
Чрезмерно жесткое государственное регулирование
финансовой деятельности предприятий существенно
снижает уровень их самостоятельности в сфере прини-
маемых финансовых решений, отрицательно сказыва-
ется на доходности многих финансовых операций, хотя
и позволяет снизить общий уровень их риска. В то же
время недостаточное государственное регулирование
финансовой деятельности предприятий не позволяет
четко синхронизировать ее со стратегическими целями
и задачами экономического развития страны, много-
кратно увеличивает число арбитражных споров между
участниками финансовых сделок в силу неадекватного
толкования ими различных условий их осуществления,
приводит к существенному росту уровня совокупного
финансового риска в деятельности субъектов хозяйство-
вания.
Направления и формы государственного регулиро-
вания финансовой деятельности отдельных субъектов
хозяйствования в сочетании с уровнем развития эконо-
мики определяют характер внутренней финансовой среды
(или “финансовый климат”) в той или иной стране,
который существенно влияет на ее рейтинг и ранговое
место в мировой финансовой системе. Внутренняя фи-
нансовая среда (“финансовый климат”) характеризуется
системой действующих в стране правовых и экономичес-
ких условий осуществления финансовой деятельности от-
дельными субъектами хозяйствования (как резидентами,
так и нерезидентами), существенно влияющих на уровень
доходности и риска финансовых операций. Внутренняя фи-
нансовая среда (“финансовый климат”) во многом опре-
деляют объемы и эффективность финансовых отноше-
ний предприятий с зарубежными партнерами, степень
государственной финансовой поддержки предприятий за
счет внешних займов, уровень интегрированности финан-
совой системы страны с мировой финансовой системой.
22
раздел 1. М)НЦС11 гуальныс иинивы ipnndHtunuiu mbnvxv^Mvn ю
Направления, формы и методы государственного
регулирования финансовой деятельности предприятий
носят целенаправленный характер на каждом этапе эконо-
мического развития страны. На современном этапе это
регулирование подчинено следующим основным целям:
1. Обеспечение направленности форм и методов
государственного регулирования финансовой деятельно-
сти предприятий на реализацию разработанной государ-
ственной финансовой политики в целом.
2. Упорядочение форм и условий внешних и внутрен-
них финансовых отношений с целью их согласованности
с соответствующими формами, используемыми в сфере
государственных финансов и финансов домашних хозяйств.
3. Обеспечение единства основных условий осущест-
вления финансовой деятельности предприятиям различ-
ных форм собственности, отраслевой принадлежности
и организационно-правовых форм функционирования.
4. Обеспечение единства условий и возможностей
формирования всеми предприятиями необходимых фи-
нансовых ресурсов за счет внутренних источников при
эффективной их хозяйственной деятельности.
5. Обеспечение свободного и открытого доступа всех
предприятий к внешним источникам формирования
финансовых ресурсов.
6. Регламентация отдельных направлений финан-
совой деятельности и форм использования финансовых
ресурсов предприятий в соответствии с осуществляемой
государственной экономической и социальной политикой.
7. Гарантированность защиты предприятий в про-
цессе осуществления ими финансовой деятельности от
противоправных действий со стороны недобросовестных
партнеров и прямого мошенничества отдельных лиц.
8. Стимулирование предприятий к выбору наиболее
эффективных направлений и форм финансовой дея-
тельности, а также прогрессивных видов финансовых ин-
струментов, способствующих ускорению реализации ры-
ночных реформ и обеспечивающих достижение страте-
гических целей и задач экономического роста страны.
Исходя из сформулированных целей государствен-
ное регулирование финансовой деятельности предпри-
ятий осуществляется на современном этапе на основе
следующих принципов:
НО
1. Формирование системы основных направлений
регулирования финансовой деятельности предприятий,
обеспечивающих реализацию государственной финан-
совой политики и эффективное решение задач по ре-
формированию экономики.
2. Обеспечение перспективности нормативно-пра-
вовых актов, направленных на регулирование финансо-
вой деятельности предприятий, с позиций соответству-
ющей регламентации ими порядка использования
наиболее эффективных форм и методов осуществления
этой деятельности, наиболее перспективных и прогрес-
сивных видов финансовых инструментов и т.п.
3. Обеспечение достаточной самостоятельности пред-
приятий в выборе основных направлений, форм и ме-
тодов ведения финансовой деятельности в условиях ее
государственного регулирования.
4. Соблюдение необходимой пропорциональности
в обеспечении финансовых интересов государства, пред-
приятий и отдельных граждан при осуществлении регули-
рования финансовой деятельности отдельных субъектов
хозяйствования.
5. Обеспечение взаимосвязи государственного регу-
лирования основных направлений и форм финансовой
деятельности предприятий с формами и методами регу-
лирования отдельных сегментов финансового рынка и
осуществляемых на них операций.
6. Учет накопленного мирового опыта формирова-
ния правовых основ регулирования финансовой деятель-
ности отдельных субъектов хозяйствования; интеграция
отечественных правовых норм в международную систему
финансовых правоотношений.
С учетом рассмотренных целей и принципов госу-
дарственного регулирования финансовой деятельности
предприятий строится процесс этого регулирования
различными государственными органами, обеспечива-
ется должная координация и взаимосвязь отдельных
нормативно-правовых актов в этой сфере, принимаемых
на различных уровнях государственного управления.
Процесс государственного регулирования финансовой де-
ятельности предприятий включает:
1. Создание необходимой нормативной базы, ре-
гулирующей основные формы и виды финансовой дея-
тельности предприятий на современном этапе развития
рыночных отношений и адекватной уровню развития
экономики страны.
2. Формирование нормативных требований к уни-
фикации параметров в отдельных используемых пред-
приятиями финансовых инструментов и регламентация
правил ведения операций с ними.
3. Формирование определенной системы требований
к созданию и деятельности финансовых институтов,
обслуживающих финансовую деятельность предприятий,
и лицензированию различных видов этих институтов.
4. Формирование действенной системы экономичес-
ких стимулов к использованию в практике финансовой
деятельности предприятий наиболее эффективных с по-
зиций общеэкономического развития страны направле-
ний и форм этой деятельности, прогрессивных видов
финансовых инструментов.
5. Создание действенной системы финансовых и
иных санкций за нарушение предприятиями установлен-
ных правовых норм осуществления финансовой деятель-
ности.
6. Регламентирование систем и форм контроля за
соблюдением предприятиями установленных государ-
ственными органами правовых норм осуществления фи-
нансовой деятельности.
Процесс государственного регулирования финансо-
вой деятельности предприятий носит многоуровневый
характер, определяемый полномочиями отдельных го-
сударственных органов, приоритетом принимаемых ими
нормативных актов. Отдельные нормативные требова-
ния по регламентации различных аспектов финансовой
деятельности предприятий устанавливаются законами
Верховного Совета страны, указами президента, поста-
новлениями правительства, приказами и инструктивными
письмами отдельных министерств и ведомств, на которые
возложено государственное регулирование в этой сфере.
Современное финансовое право, регулирующее со-
ответствующую деятельность предприятий, насчитывает
свыше тысячи законодательных и иных нормативных ак-
тов, хотя по мнению специалистов ими не охвачены еще
многие аспекты этой деятельности. Эти акты носят иног-
да взаимоисключающий характер, подвержены частой
25
корректировке принципиальных положений и норм, но
тем не менее в целом они создают достаточно обширную
основу государственного регламентирования различных
аспектов финансовой деятельности предприятий.
На современном этапе основные направления госу-
дарственного нормативно-правового регулирования фи-
нансовой деятельности предприятий включают (рис. 1.З.):
НАПРАВЛЕНИЯ РЕГУЛИРОВАНИЯ
ФИНАНСОВОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИИ
Регулирование финансовых аспектов создания пред-
приятий различных организационно-правовых форм.
I Регулирование порядка формирования информацион-
ХТ) ной базы управления финансовой деятельностью пред-
| приятий.
3) Налоговое регулирование.
А, Регулирование порядка и форм амортизации основ-
Ху/ ных средств и нематериальных активов._________
5) Регулирование кредитных операций.
6} Регулирование денежного обращения и форм расчетов.
7) Валютное регулирование.
8) Регулирование инвестиционных операций.
XT) Регулирование рынка ценных бумаг.
Регулирование операций страхования на финансовом
рынке.
X*j) Регулирование порядка и форм санации предприятий.
Регулирование процедур банкротства и ликвидации
предприятий.
Рисунок 1.3. Основные направления государственного регу-
лирования финансовой деятельности предпри-
ятий.
26
1. Регулирование финансовых аспектов создания пред-
приятий различных организационно-правовых форм. Так,
действующее законодательство регламентирует минималь-
ный размер уставного фонда предприятий, создаваемых
в формах общества с ограниченной ответственностью и
акционерного общества. По корпоративным предприя-
тиям, создаваемым в форме открытого акционерного об-
щества, регламентируется также порядок проведения
эмиссии акций, объем приобретения пакета акций его
учредителями, минимальный объем приобретения ак-
ций всеми акционерами в период предусмотренного
срока открытой подписки и некоторые другие финансо-
вые аспекты их учреждения.
2. Регулирование порядка формирования информацион-
ной базы управления финансовой деятельностью предприя-
тия. Это регулирование определяет порядок организации
и методов осуществления финансового (бухгалтерского
и налогового) учета; содержание Плана счетов и поряд-
ка его применения; содержание бухгалтерского отчет-
ного баланса и стандарты финансовой отчетности пред-
приятия; рекомендации по организации и ведению учета
отдельных видов активов, финансовых обязательств и
других финансовых операций. Перечисленные формы
регулирования в основном отражают существующий опыт
организации финансового учета в странах с развитой
рыночной экономикой, учитывая при этом национальные
традиции его ведения. Формируемая в процессе финансо-
вого учета и отчетности информационная база позволяет
получить достаточно полную и достоверную информацию
о финансовой деятельности и финансовом состоянии
предприятия как для внутренних, так и для внешних
пользователей (руководителей и финансовых менеджеров
предприятия, акционеров и других собственников, по-
тенциальных инвесторов, кредиторов, контролирующих
органов и др.).
3. Налоговое регулирование. Оно безусловно состав-
ляет основу государственного регулирования не только
финансовой, но и всей хозяйственной деятельности
предприятий в рыночной экономике. Общие принципы
построения налоговой системы страны разрабатываются
и утверждаются в законодательном порядке. Система
налогообложения представляет собой совокупность нало-
гов, сборов и других обязательных платежей в бюджеты
разных уровней и взносов в государственные целевые фон-
ды, которые уплачиваются в установленном порядке.
Система налогообложения дифференцируется по отдель-
ным уровням, а также по источникам уплаты налогов
(последняя дифференциация налогов особенно важна
для управления финансовой деятельностью предприятия).
Так, по источникам уплаты налоги, сборы и другие обя-
зательные платежи делятся на три группы: 1) налоги и
сборы, включаемые в цену продукции; 2) налоги, сбо-
ры и другие обязательные платежи, относимые на себе-
стоимость продукции; 3) налоги и другие обязательные
платежи, уплачиваемые за счет прибыли предприятия.
Учитывая, что эта группа налоговых платежей играет
определяющую роль в механизме финансового управ-
ления предприятием, рассмотрим ее более подробно.
В группе налоговых платежей, включаемых в цену
продукции, главное место занимают:
• налог на добавленную стоимость. Он является
частью вновь созданной предприятием стоимости про-
дукции в процессе ее реализации покупателям. Базой его
исчисления является объем реализации продукции пред-
приятия (за отдельным изъятием предусмотренных сумм);
• акцизный сбор. Он является непрямым налогом
на высокорентабельные и монопольные товары, который
включается в состав их цены. Промышленные предприя-
тия уплачивают этот налог при производстве подакцизных
товаров, а торговые предприятия — при их импорте. Пере-
чень товаров, на которые устанавливается акцизный сбор,
и его ставки подлежат законодательному утверждению;
• таможенные пошлины. Товары, ввозимые на тер-
риторию страны и реализуемые в ней, подлежат обложе-
нию по единым таможенным тарифам, дифференциро-
ванным по видам товаров, группам стран и т.п. Эти ставки
являются едиными для всех субъектов внешнеэкономи-
ческой деятельности.
В группе налогов, сборов и других обязательных плате-
жей, относимых на себестоимость продукции, основное
место занимают следующие их виды:
• отчисления на обязательное социальное страхо-
вание;
• отчисления на обязательное пенсионное страхо-
вание;
• отчисления на обязательное медицинское стра-
хование;
• отчисления для осуществления мероприятий по
ликвидации последствий Чернобыльской катастрофы;
• отчисления в фонд содействия занятости насе-
ления.
Так как эти налоги и сборы в составе себестоимости
входят в цену продукции, они также возмещаются пред-
приятию в процессе ее реализации.
В группе налогов и других обязательных платежей,
уплачиваемых за счет прибыли, главное место принадле-
жит налогу на прибыль. Ряд более мелких налоговых
платежей не оказывают столь весомого влияния на разни-
цу между балансовой и чистой прибылью предприятия.
Система налогового регулирования существенным
образом влияет на уровень доходности и риска отдельных
направлений финансовой деятельности предприятия и
осуществляемых им финансовых операций.
4. Регулирование порядка и форм амортизации ос-
новных средств и нематериальных активов. Так как амор-
тизационные отчисления являются одним из важнейших
внутренних источников формирования финансовых ре-
сурсов предприятия, это регулирование существенным
образом влияет на состав этих ресурсов и инвестицион-
ные возможности субъектов хозяйствования. Основу
такого регулирования составляют утвержденные формы
амортизации различных видов внеоборотных активов и
ее нормы. Амортизация основных средств разрешена в
настоящее время в двух основных формах — прямоли-
нейной и ускоренной (последняя может быть применена
лишь по активной части основных средств — машинам
и оборудованию, используемым в операционном про-
цессе) с жестким регламентированием норм списания
по каждой из них. Что касается нематериальных акти-
вов, то нормы их списания предприятия устанавливают
самостоятельно в пределах до 10 лет.
5. Регулирование кредитных операций. В процессе
кредитных отношений с партнерами предприятие может
выступать как в роли кредитора (при предоставлении ком-
мерческого или потребительского кредита покупателям
своей продукции), так и в роли заемщика (при привлече-
нии финансового или товарного кредита). Действующие
нормативно-правовые акты регулируют общий порядок
осуществления этих операций, формы и виды кредитов,
порядок их обеспечения, ответственность сторон и т.п.
6. Регулирование денежного обращения и форм рас-
четов. Так как денежный оборот каждого предприятия
интегрирован с механизмом денежного обращения страны
в целом, его регулирование осуществляется по многим
параметрам. Предметом этого регулирования являются
формы денежных расчетов по отдельным хозяйствен-
ным операциям (наличные или безналичные), порядок
хранения свободного остатка денежных средств пред-
приятия, лимитирование сумм наличных денег в его
кассе, порядок оприходования поступивших денежных
средств и т.п. За несоблюдение установленного право-
выми нормами порядка ведения денежных и расчетных
операций установлены меры не только финансовой, но
даже административной и уголовной ответственности,
которые на современном этапе значительно ужесточены в
связи с низким уровнем платежной дисциплины в стране.
7. Валютное регулирование. Система валютного за-
конодательства определяет порядок зачисления ино-
странной валюты, поступающей в результате внешне-
экономической деятельности предприятий, на счета в
уполномоченных банках страны; условия открытия ре-
зидентами счетов в иностранной валюте в зарубежных
банках; разграничение валютных операций на текущие
и связанные с движением капитала и т.п. За нарушение
валютного законодательства к предприятиям и их руко-
водителям применяется широкий диапазон мер финан-
сового, административного и уголовного воздействия.
8. Регулирование инвестиционных операций. Это ре-
гулирование является одним из наиболее обширных и
состоит в настоящее время более чем из 200 норматив-
но-правовых актов. Оно включает формы инвестиций
предприятий и используемые ими инвестиционные инстру-
менты, порядок подготовки и экспертизы инвестици-
онных проектов, формы иностранного инвестирования
и его защиты, условия осуществления предприятиями
инвестиций за рубежом, принципы использования со-
временных форм финансирования инвестиций и т.п.
9. Регулирование рынка ценных бумаг. Выступая
эмитентом ценных бумаг (акций, облигаций и т.п.), а
также их покупателем в процессе осуществления финан-
совых инвестиций предприятия являются активными участ-
никами фондового рынка. Государственное регулирова-
ние рынка ценных бумаг определяет основные и произ-
водные их виды, правила их эмиссии и обращения, обя-
зательные требования к операциям с ценными бумага-
ми, расчетно-депозитарным операциям, порядку веде-
ния реестра и т.п. В процессе этого регулирования
соответствующие государственные органы осуществляют
разработку основных направлений развития фондового
рынка, утверждают стандарты эмитируемых предприя-
тиями отдельных видов ценных бумаг и проспекты их
эмиссии, предусматривают меры по защите интересов пред-
приятий — инвесторов от противоправных действий со
стороны эмитентов и финансовых посредников.
10. Регулирование операций страхования на финан-
совом рынке. Характер этого регулирования определяет
систему основных требований, предъявляемых к стра-
ховщикам финансовых рисков предприятий, формы и
условия обязательного страхования их активов (имуще-
ства), обязательные требования к осуществлению этих
операций, формы ответственности страховщика и стра-
хователя, порядок определения сумм ущерба в резуль-
тате наступления страхового случая и т.п.
11. Регулирование порядка и форм санации предпри-
ятий. При диагностировании угрозы банкротства дей-
ствующие правовые нормы предусматривают условия
осуществления санации предприятия как по его ини-
циативе, так и по желанию сторонних хозяйствующих
субъектов; основные формы осуществления этой санации;
порядок оценки ее результатов и др.
12. Регулирование процедур банкротства и ликвидации
предприятий. Законодательные и другие нормативные
акты определяют понятие банкротства предприятия,
порядок возбуждения ходатайства о признании пред-
приятия банкротом и его рассмотрения арбитражным
судом, условия и порядок объявления предприятия бан-
кротом, а также финансовое обеспечение ликвидацион-
ных процедур при банкротстве.
Характеризуя базу финансовых правоотношений в
целом, следует отметить, что она далеко не завершена
31
и требует дальнейшего развития. Процесс ее развития и
совершенствования определяется необходимостью вос-
полнения ряда пробелов по отдельным аспектам регу-
лирования финансовой деятельности предприятий, даль-
нейшим развитием и углублением рыночных реформ в
стране, задачами ее интеграции с мировой системой
финансовых правоотношений.
| А СУЩНОСТЬ, ЦЕЛЬ И ЗАДАЧИ
I.V. ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
В системе управления различными аспектами дея-
тельности любого предприятия в современных условиях
наиболее сложным и ответственным звеном является
управление финансами. В странах с рыночной эконо-
микой принципы и методы этого управления еще на
рубеже XIX—XX веков оформились в специализирован-
ную область знаний, получившую название “финансо-
вый менеджмент”.
За столетний период своего существования финан-
совый менеджмент значительно расширил круг изучае-
мых проблем — если при его зарождении он рассматри-
вал в основном финансовые вопросы создания новых
фирм и компаний, а впоследствии — управление фи-
нансовыми инвестициями и проблемы банкротства, то
в настоящее время он включает практически все направ-
ления управления финансами предприятия. Ряд проблем
финансового менеджмента в последние годы получили
свое углубленное развитие в новых, относительно са-
мостоятельных областях знаний — финансовом анализе,
инвестиционном менеджменте, риск-менеджменте, анти-
кризисном управлении предприятием при угрозе банк-
ротства. Значительная часть исследователей за разработку
отдельных проблем финансового менеджмента удостоены
нобелевских премий.
В нашей стране практика эффективного финансо-
вого менеджмента находится пока лишь в стадии ста-
новления, сталкиваясь с объективными экономическими
трудностями переходного периода, несовершенством
нормативно-правовой базы, недостаточным уровнем
подготовки специалистов к работе в кризисных эконо-
мических условиях. Дальнейшее продвижение страны по
пути рыночных реформ и преодоление кризисных эко-
номических тенденций позволяет в полной мере ис-
пользовать теоретические результаты и практический
опыт финансового менеджмента.
Финансовый менеджмент представляет собой систему
принципов и методов разработки и реализации управлен-
ческих решений, связанных с формированием, распреде-
лением и использованием финансовых ресурсов предприя-
тия и организацией оборота его денежных средств.
Эффективное управление финансовой деятельностью
1 предприятия обеспечивается реализацией ряда принци-
пов, основными из которых являются (рис. 1.4):
Рисунок 1.4. Основные принципы финансового менеджмента.
1. Интегрированность с общей системой управления
предприятием. В какой бы сфере деятельности предпри-
* ятия не принималось управленческое решение, оно прямо
* или косвенно оказывает влияние на формирование денеж-
ных потоков и результаты финансовой деятельности. Фи-
. нансовый менеджмент непосредственно связан с произ-
водственным менеджментом, инновационным менеджмен-
том, менеджментом персонала и некоторыми другими ви-
дами функционального менеджмента. Это определяет необ-
ходимость органической интегрированности финансового
менеджмента с общей системой управления предприятием.
2. Комплексный характер формирования управленчес-
ких решений. Все управленческие решения в области
формирования, распределения и использования финан-
совых ресурсов и организации денежного оборота пред-
приятия теснейшим образом взаимосвязаны и оказывают
прямое или косвенное воздействие на результаты его
финансовой деятельности. В ряде случаев это воздейст-
вие может носить противоречивый характер. Так, напри-
мер, осуществление высокодоходных финансовых ин-
вестиций может вызвать дефицит в финансировании
производственной деятельности и как следствие — су-
щественно уменьшить размер операционной прибыли
(т.е. снизить потенциал формирования собственных фи-
нансовых ресурсов). Поэтому финансовый менеджмент
должен рассматриваться как комплексная управляющая
система, обеспечивающая разработку взаимозависимых
управленческих решений, каждое из которых вносит свой
вклад в общую результативность финансовой деятель-
ности предприятия.
3. Высокий динамизм управления. Даже наиболее
эффективные управленческие решения в области фор-
мирования и использования финансовых ресурсов и
оптимизации денежного оборота, разработанные и реали-
зованные на предприятии в предшествующем периоде,
не всегда могут быть повторно использованы на последу-
ющих этапах его финансовой деятельности. Прежде все-
го, это связано с высокой динамикой факторов внешней
среды на стадии перехода к рыночной экономике, и в
первую очередь — с изменением конъюнктуры финан-
сового рынка. Кроме того, меняются во времени и внут-
ренние условия функционирования предприятия, осо-
бенно на этапах перехода к последующим стадиям его
жизненного цикла. Поэтому финансовому менеджменту
должен быть присущ высокий динамизм, учитывающий
изменение факторов внешней среды, ресурсного потен-
циала, форм организации производственной и финан-
совой деятельности, финансового состояния и других
параметров функционирования предприятия.
“ 4. Многовариантность подходов к разработке отдель-
ных управленческих решений. Реализация этого принципа
предполагает, что подготовка каждого управленческого
решения в сфере формирования и использования фи-
нансовых ресурсов и организации денежного оборота
должна учитывать альтернативные возможности дейст-
вий. При наличии альтернативных проектов управлен-
ческих решений их выбор для реализации должен быть
основан на системе критериев, определяющих финансо-
вую идеологию, финансовую стратегию или конкретную
финансовую политику предприятия. Система таких крите-
риев устанавливается самим предприятием.
5. Ориентированность на стратегические цели разви-
Я тия предприятия. Какими бы эффективными не казались
те или иные проекты управленческих решений в облас-
ти финансовой деятельности в текущем периоде, они
должны быть отклонены, если они вступают в противо-
речие с миссией (главной целью деятельности) пред-
приятия, стратегическими направлениями его развития,
подрывают экономическую базу формирования высоких
размеров собственных финансовых ресурсов за счет внут-
ренних источников в предстоящем периоде.
Эффективный финансовый менеджмент, организо-
ванный с учетом изложенных принципов, позволяет
формировать ресурсный потенциал высоких темпов при-
роста производственной деятельности предприятия, обес-
печивать постоянный рост собственного капитала, су-
щественно повышать его конкурентную позицию на
J товарном и финансовом рынках, обеспечивать стабильное
Я экономическое развитие в стратегической перспективе.
С учетом содержания и принципов финансового
менеджмента формируются его цели и задачи.
Главной целью финансового менеджмента является
обеспечение максимизации благосостояния собственников
предприятия в текущем и перспективном периоде. Эта цель
получает конкретное выражение в обеспечении максими-
зации рыночной стоимости предприятия, что реализует
конечные финансовые интересы его владельцев. Характе-
ризуя общепринятую в рыночной экономике вышеизло-
женную главную цель финансового менеджмента, сле-
дует отметить, что она вступает в противоречие с весьма
распространенным у нас мнением о том, что главной
целью финансовой деятельности предприятия является
максимизация прибыли. Дело в том, что максимизация
рыночной стоимости предприятия далеко не всегда авто-
матически достигается при максимизации его прибыли.
Так, полученная высокая по сумме и уровню прибыль
может быть полностью израсходована на цели текуще-
го потребления, в результате чего предприятие будет
лишено основного источника формирования собствен-
ных финансовых ресурсов для своего предстоящего раз-
вития (а неразвивающееся предприятие утрачивает в
перспективе достигнутую конкурентную позицию на
рынке, сокращает потенциал формирования собственных
финансовых ресурсов за счет внутренних источников,
что в конечном итоге приводит к снижению его рыноч-
ной стоимости). Кроме того, высокий уровень прибы-
ли предприятия может достигаться при соответственно
высоком уровне финансового риска и угрозе банкротства
в последующем периоде, что также может обусловить
снижение его рыночной стоимости. Поэтому в рыноч-
ных условиях максимизация прибыли может выступать
как одна из важных задач финансового менеджмента,
но не как главная его цель.
В процессе реализации своей главной цели финан-
совый менеджмент направлен на решение следующих
основных задач (табл. 1.1.)
1. Обеспечние формирования достаточного объема
финансовых ресурсов в соответствии с задачами развития
предприятия в предстоящем периоде. Эта задача реализует-
ся путем определения общей потребности в финансо-
вых ресурсах предприятия на предстоящий период, мак-
симизации объема привлечения собственных финансовых
ресурсов за счет внутренних источников, определения
целесообразности формирования собственных финансо-
вых ресурсов за счет внешних источников, управления
привлечением заемных финансовых средств, оптимиза-
ции структуры источников формирования ресурсного
финансового потенциала.
2. Обеспечение наиболее эффективного использова-
ния сформированного объема финансовых ресурсов в раз-
резе основных направлений деятельности предприятия.
Оптимизация распределения сформированного объема
финансовых ресурсов предусматривает установление
ЧА
Таблица 1.1.
Система основных задач, направленных
на реализацию главной цели финансового менеджмента
Главная цель финансового менеджмента Основные задачи финансового менеджмента, направленные на реализацию его главной цели
“1 ОБЕСПЕЧЕНИЕ МАКСИМИЗАЦИИ БЛАГОСОСТОЯНИЯ СОБСТВЕННИКОВ ПРЕДПРИЯТИЯ В ТЕКУЩЕМ И ПЕРСПЕКТИВНОМ ПЕРИОДЕ 1. Обеспечение формирования доста- точного объема финансовых ресур- сов в соответствии с задачами раз- вития предприятия в предстоящем периоде. 2. Обеспечение наиболее эффективного использования сформированного объема финансовых ресурсов в раз- резе основных направлений деятель- ности предприятия. 3. Оптимизация денежного оборота. 4. Обеспечение максимизации прибыли предприятия при предусматриваемом уровне финансового риска. 5. Обеспечение минимизации уровня финансового риска при предусмат- риваемом уровне прибыли. 6. Обеспечение постоянного финансо- вого равновесия предприятия в про- цессе его развития.
необходимой пропорциональности в их использовании
на цели производственного и социального развития пред-
приятия, выплаты необходимого уровня доходов на инве-
стированный капитал собственникам предприятия и т.п.
В процессе производственного потребления сформиро-
ванных финансовых ресурсов в разрезе основных направ-
лений деятельности предприятия должны быть учтены
стратегические цели его развития и возможный уровень
отдачи вкладываемых средств.
3. Оптимизация денежного оборота. Эта задача ре-
шается путем эффективного управления денежными по-
токами предприятия в процессе кругооборота его денеж-
ных средств, обеспечением синхронизации объемов
поступления и расходования денежных средств по отдель-
ным периодам, поддержанием необходимой ликвидности
его оборотных активов. Одним из результатов такой
оптимизации является минимизация среднего остатка
свободных денежных активов, обеспечивающая снижение
потерь от их неэффективного использования и инфляции.
4. Обеспечение максимизации прибыли предприятия
при предусматриваемом уровне финансового риска. Мак-
симизация прибыли достигается за счет эффективного
управления активами предприятия, вовлечения в хозяй-
ственный оборот заемных финансовых средств, выбора
наиболее эффективных направлений операционной и
финансовой деятельности. При этом, для достижения
целей экономического развития предприятие должно
стремиться максимизировать не балансовую, а чистую
прибыль, остающуюся в его распоряжении, что требует
осуществления эффективной налоговой, амортизацион-
ной и дивидендной политики. Решая эту задачу, необхо-
димо иметь в виду, что максимизация уровня прибыли
предприятия достигается, как правило, при существен-
ном возрастании уровня финансовых рисков, так как между
этими двумя показателями существует прямая связь.
Поэтому максимизация прибыли должна обеспечиваться
в пределах допустимого финансового риска, конкрет-
ный уровень которого устанавливается собственниками
или менеджерами предприятия с учетом их финансового
менталитета (отношения к степени допустимого риска
при осуществлении хозяйственной деятельности).
5. Обеспечение минимизации уровня финансового риска
при предусматриваемом уровне прибыли. Если уровень
прибыли предприятия задан или спланирован заранее,
важной задачей является снижение уровня финансового
риска, обеспечивающего получение этой прибыли. Такая
минимизация может быть обеспечена путем диверсифика-
ции видов операционной и финансовой деятельности, а
также портфеля финансовых инвестиций; профилактикой
и избежанием отдельных финансовых рисков, эффектив-
ными формами их внутреннего и внешнего страхования.
6. Обеспечение постоянного финансового равновесия
предприятия в процессе его развития. Такое равновесие
характеризуется высоким уровнем финансовой устойчи-
вости и платежеспособности предприятия на всех этапах
его развития и обеспечивается формированием оптималь-
ной структуры капитала и активов, эффективными пропор-
циями в объемах формирования финансовых ресурсов
за счет различных источников, достаточным уровнем са-
мофинансирования инвестиционных потребностей.
Все рассмотренные задачи финансового менеджмента
теснейшим образом взаимосвязаны, хотя отдельные из
них и носят разнонаправленный характер (например,
обеспечение максимизации суммы прибыли при мини-
мизации уровня финансового риска; обеспечение фор-
мирования достаточного объема финансовых ресурсов
и постоянного финансового равновесия предприятия в
процессе его развития и т.п.). Поэтому в процессе фи-
нансового менеджмента отдельные задачи должны быть
оптимизированы между собой для наиболее эффектив-
ной реализации его главной цели.
Как и каждая управляющая система финансовый
менеджмент предполагает наличие определенного объекта
управления. Таким объектом управления выступают фи-
нансы предприятия и его финансовая деятельность.
Особенности формирования капитала и финансовых
ресурсов, формы и методы распределения этих финан-
совых ресурсов, объемы и интенсивность денежных по-
токов и другие условия финансовой деятельности сущест-
венно различаются на отдельных предприятиях. Поэтому
с позиций особенностей осуществления финансового
менеджмента возникает необходимость классификации
предприятий как объектов финансового менеджмента по
отдельным классификационным признакам (рис. 1.5).
1. По формам собственности с позиций финансового
менеджмента принято выделять предприятия государ-
ственной и негосударственной форм собственности.
Предприятия государственной формы собственности
(всех уровней государственного управления) в основ-
ной массе сформировала свой капитал еще до начала
рыночных реформ; их особенностью является высокая
доля собственного капитала в общей его сумме, аванси-
рованная преимущественно в основные средства. Уста-
ревший парк основных средств и низкий коэффициент
их загрузки в условиях спада производства обусловли-
вают достаточно низкую эффективность использования
капитала на этих предприятиях в сравнении с предприя-
н
Рисунок 1.5. Классификация предприятий как объектов фи-
нансового управления.
тиями альтернативных форм собственности. Важной отли-
чительной особенностью государственных предприятий с
позиций финансового менеджмента является также то, что
в процессе формирования финансовых ресурсов опреде-
ленная их часть может рассчитывать на государственную
поддержку (финансирование за счет бюджета, предостав-
ление льготных кредитов, получение государственных
гарантий при привлечении иностранных займов и т.п.).
Предприятия негосударственных форм собственности
созданы в основном на протяжении последнего десяти-
летия, поэтому структура их активов и капитала сфор-
мированы более оптимально. Вместе с тем, в условиях
кризисного развития экономики государственная финан-
совая их поддержка практически сведена к нулю. Эти
предприятия, как правило, в большей степени приспо-
соблены к хозяйственной деятельности в условиях пе-
реходной экономики, оперативней реагируют на изме-
нения конъюнктуры товарного и финансового рынков,
поэтому интенсивность денежных потоков на них су-
щественно выше, а формы диверсификации финансо-
вой деятельности значительно многообразнее, чем на
предприятиях государственной формы собственности.
2. По организационно-правовым формам деятельности
различают три принципиальных вида предприятий —
индивидуальные, партнерские и корпоративные.
Индивидуальные предприятия в современных усло-
виях не получили еще широкого развития в нашей стране,
в то время, как в зарубежной практике они являются
наиболее массовыми, (составляя 70—75% общего числа
всех предприятий). Это связано с тем, что в соответст-
вии с задачами и условиями приватизации большинство
государственных предприятий приватизировалось в кол-
лективных формах, а создание новых индивидуальных
предприятий сдерживается недостаточностью старто-
вого капитала у предпринимателей и спадом конъюнкту-
ры1 на большинстве сегментов рынка товаров и услуг.
Финансовая деятельность индивидуальных предприятий
минимальна по объему и в основном связана с текущим
обслуживанием операционного процесса.
Партнерские предприятия получили наибольшее
распространение в современных условиях. При этом
подавляющая часть партнерских предприятий создана в
форме обществ с ограниченной ответственностью. Фи-
нансовый потенциал таких предприятий в сравнении с
индивидуальными значительно выше, что определяет
более диверсифицированные формы их финансовой де-
ятельности и организационную самостоятельность фи-
нансового управления.
Корпоративные предприятия, созданные в форме
открытых и закрытых акционерных обществ, также по-
лучили определенное распространение в нашей стране.
Часть таких предприятий создано с участием иностран-
ного капитала. Особенностями финансовой деятельности
таких предприятий являются широкие возможности
формирования финансовых ресурсов из внешних источ-
ников путем эмиссии акций и облигаций, активная де-
ятельность на рынке ценных бумаг, обширная диверси-
фикация видов финансовых операций, необходимость
формирования дивидендного фонда для обеспечения
соответствующих выплат акционерам, наиболее глубо-
кая специализация финансового управления.
3. По отраслевому признаку предприятия подразделя-
ются в соответствии с действующим классификатором
отраслей (видов деятельности). Отраслевые особенности
финансовой деятельности предприятий характеризуются
существенными различиями удельной капиталоемкости
продукции (объема капитала на единицу стоимости про-
изведенной и реализованной продукции); соотношения
оборотных и внеоборотных активов (на предприятиях
сферы обращения преобладает доля оборотных активов,
в то время как на предприятиях производственного сек-
тора экономики преимущественную долю составляют
внеоборотные активы); продолжительностью опера-
ционного цикла (определяющего различную скорость
обращения оборотных активов и капитала в целом).
4. По размеру собственного капитала предприятия
принято подразделять на малые, средние, большие и круп-
ные (приведенные на рисунке 1.5. количественные кри-
терии классификации предприятий по этому признаку
не являются официальными и подвержены изменению
в динамике). Размер собственного капитала предприятия
определяет потенциал формирования его финансовых
ресурсов из заемных источников, объем и диверсифи-
кацию форм его финансовой деятельности, уровень спе-
циализации финансового управления.
5. По монопольному положению на рынке выделя-
ются предприятия — “естественные монополисты”; пред-
приятия, занимающие монопольное положение по кри-
терию доли реализации на соответствующем рынке своей
продукции; предприятия, осуществляющие свою дея-
тельность в конкурентной рыночной среде. Основная
особенность финансовой деятельности перечисленных
видов предприятий заключается в различных потенци-
альных возможностях формирования собственных фи-
нансовых ресурсов за счет прибыли на основе исполь-
зования механизма монопольного ценообразования.
6. По стадии жизненного цикла выделяют предприя-
тия, находящиеся на стадии “рождения” “детства”, “юно-
сти”, “ранней зрелости”, “окончательной зрелости”, и
“старения”. Особенности финансовой деятельности пред-
приятий, находящихся на различных стадиях своего
жизненного цикла, заключаются в различных уровнях
инвестиционных потребностей (а соответственно и раз-
личных темпах прироста общего объема финансовых
ресурсов); различных возможностях привлечения заем-
ного капитала; уровне диверсификации финансовых
операций; уровне финансового риска.
Учет особенностей отдельных предприятий как объ-
екта финансового управления позволяет более эффек-
тивно осуществлять финансовый менеджмент.
Финансовый менеджмент как управляющая система
характеризуется наличием и определенных субъектов
управления. Современная практика финансового менедж-
мента позволяет выделить три основных группы таких
субъектов (рис. 1.6.).
Рисунок 1.6. Состав основных субъектов финансового ме-
неджмента.
1. Собственник предприятия самостоятельно осуще-
ствляет функции финансового управления, как правило,
на малых предприятиях с небольшим объемом финан-
совой деятельности. В этом случае в привлечении для
осуществления этих функций специалиста — наемного
работника нет необходимости.
2. Финансовый менеджер широкого профиля является
специалистом — наемным работником, осуществляющим
практически все функции финансового управления пред-
приятием. Такие специалисты используются в основном
на предприятиях для общего руководства финансовой
деятельностью.
3. Функциональный финансовый менеджер является
узким специалистом — наемным работником, осуществ-
ляющим специализированные функции управления в
одной из сфер финансовой деятельности предприятия.
Современная, зарубежная и отечественная практика
выделяет следующие формы специализации функциональ-
ных финансовых менеджеров: а) менеджер по управле-
нию инвестициями предприятия (“инвестиционный
менеджер”); б) менеджер по управлению денежными
потоками предприятия (“кэш-менеджер”); в) менеджер
по управлению финансовыми рисками предприятия
(“риск-менеджер”); г) менеджер по антикризисному фи-
нансовому управлению предприятием при угрозе банкрот-
ства (“антикризисный менеджер”) и некоторые другие.
С увеличением объемов финансовой деятельности
и ее диверсификацией потребность в финансовых менедже-
рах всех уровней будет возрастать, а их специализация —
постоянно расширяться.
U ФУНКЦИИ И МЕХАНИЗМ ФИНАНСОВОГО
. МЕНЕДЖМЕНТА
Финансовый менеджмент реализует свою главную
цель и основные задачи путем осуществления опреде-
ленных функций. Эти функции подразделяются на две
основные группы, определяемые комплексным содер-
жанием финансового менеджмента: 1) функции финан-
сового менеджмента как управляющей системы (состав этих
функций в целом характерен для любого вида менедж-
мента, хотя и должен учитывать его специфику); 2) функ-
ции финансового менеджмента как специальной области
ал
управления предприятием (состав этих функций опреде-
ляется конкретным объектом финансового менеджмента).
В наиболее общем виде состав основных функций фи-
нансового менеджмента в разрезе этих групп представ-
лен на рис. 1.6.
Рассмотрим содержание основных функций финан-
сового менеджмента в разрезе отдельных групп.
В группе функций финансового менеджмента как уп-
равляющей системы основными из них являются:
1. Разработка финансовой стратегии предприятия.
В процессе реализации этой функции исходя из общей
стратегии экономического развития предприятия и прог-
ноза конъюнктуры финансового рынка формируется
система целей и целевых показателей финансовой дея-
тельности на долгосрочный период; определяются прио-
ритетные задачи, решаемые в ближайшей перспективе
и разрабатывается политика действий предприятия по
основным направлениям его финансового развития.
Финансовая стратегия предприятия рассматривается как
неотъемлемая составная часть общей стратегии его эконо-
мического развития.
2. Создание организационных структур, обеспечива-
ющих принятие и реализацию управленческих решений по
всем аспектам финансовой деятельности предприятия.
Такие структуры строятся по иерархическому или функ-
циональному признаку с выделением конкретных “цент-
ров ответственности”. В процессе реализации этой функ-
ции финансового менеджмента необходимо обеспечивать
постоянную адаптацию этих организационных структур к
меняющимся условиям функционирования предприятия
и направлениям финансовой деятельности. Организа-
ционные структуры финансового менеджмента должны
быть интегрированы в общую организационную струк-
туру управления предприятием.
3. Формирование эффективных информационных сис-
тем, обеспечивающих обоснование альтернативных вари-
антов управленческих решений. В процессе реализации
этой функции должны быть определены объемы и содер-
жание информационных потребностей финансового ме-
неджмента; сформированы внешние и внутренние источ-
ники информации, удовлетворяющие эти потребности;
организован постоянный мониторинг финансового состо-
яния предприятия и конъюнктуры финансового рынка.
ri.rx. илапк
Рисунок 1.6. Характеристика основных функций финансового менеджмента в разрезе отдельных групп.
4. Осуществление анализа различных аспектов фи-
нансовой деятельности предприятия. В процессе реализа-
ции этой функции проводятся экспресс — и углубленный
анализ отдельных финансовых операций; результатов
финансовой деятельности отдельных дочерних предпри-
ятий, филиалов и “центров ответственности”; обобщен-
ных результатов финансовой деятельности предприятия
в целом и в разрезе отдельных ее направлений.
5. Осуществление планирования финансовой деятель-
ности предприятия по основным ее направлениям. Реализа-
ция этой функции финансового менеджмента связана с
разработкой системы текущих планов и оперативных
бюджетов по основным направлениям финансовой де-
ятельности, различным структурным подразделениям и по
предприятию в целом. Основой такого планирования явля-
ется разработанная финансовая стратегия предприятия,
требующая конкретизации на каждом этапе его развития.
6. Разработка действенной системы стимулирования
реализации принятых управленческих решений в области
финансовой деятельности. В процессе реализации этой
функции формируется система поощрения и санкций в
разрезе руководителей и менеджеров отдельных струк-
турных подразделений предприятия за выполнение или
невыполнение установленных целевых финансовых пока-
зателей, финансовых нормативов и плановых заданий.
Индивидуализация такой системы стимулирования обес-
печивается путем внедрения на предприятии контракт-
ной формы оплаты труда руководителей подразделений
и финансовых менеджеров.
7. Осуществление эффективного контроля за реали-
зацией принятых управленческих решений в области фи-
нансовой деятельности. Реализация этой функции фи-
нансового менеджмента связана с созданием систем
внутреннего контроля на предприятии, разделением кон-
трольных обязанностей отдельных служб и финансовых
менеджеров, определением системы контролируемых по-
казателей и контрольных периодов, оперативным реа-
гированием на результаты осуществляемого контроля.
В группе функций финансового менеджмента как спе-
циальной области управления предприятием основными
из них является:
1. Управление активами. Функциями этого управле-
ния являются выявление реальной потребности в отдель-
47
ных видах активов исходя из предусматриваемых объемов
операционной деятельности предприятия и определе-
ние их суммы в целом, оптимизация состава активов с
позиций эффективности комплексного их использова-
ния, обеспечение ликвидности отдельных видов оборот-
ных активов и ускорение цикла их оборота, выбор эф-
фективных форм и источников их финансирования.
2. Управление капиталом. В процессе реализации этой
функции определяется общая потребность в капитале
для финансирования формируемых активов предприя-
тия; оптимизируется структура капитала в целях обес-
печения наиболее эффективного его использования;
разрабатывается система мероприятий по рефинансиро-
ванию капитала в наиболее эффективные виды активов.
3. Управление инвестициями. Функциями этого управ-
ления являются формирование важнейших направлений
инвестиционной деятельности предприятия; оценка инвес-
тиционной привлекательности отдельных реальных проек-
тов и финансовых инструментов и отбор наиболее эффек-
тивных из них; формирование реальных инвестиционных
программ и портфеля финансовых инвестиций; выбор наи-
более эффективных форм финансирования инвестиций.
4. Управление денежными потоками. Функциями этого
управления является формирование входящих и выхо-
дящих потоков денежных средств предприятия, их син-
хронизация по объему и во времени по отдельным пред-
стоящим периодам, эффективное использование остатка
временно свободных денежных активов.
5. Управление финансовыми рисками и предотвраще-
ние банкротства. В процессе реализации этой функции
выявляется состав основных финансовых рисков, при-
сущих хозяйственной деятельности данного предприя-
тия; осуществляется оценка уровня этих рисков и объем
связанных с ними возможных финансовых потерь в раз-
резе отдельных операций и по хозяйственной деятель-
ности в целом; формируется система мероприятий по
профилактике и минимизации отдельных финансовых
рисков, а также их страхованию; на основе постоянного
мониторинга диагностируется уровень угрозы банкрот-
ства и при высоком ее уровне используются механизмы
антикризисного финансового управления предприятием.
Основные функции финансового менеджмента как
специальной области управления предприятием рассмот-
ДА
рены в наиболее агрегированном виде. Каждая из этих
функций может быть конкретизирована более целенап-
равленно с учетом специфики предприятия как объекта
финансового управления и основных форм его финан-
совой деятельности. С учетом осуществления такой кон-
кретизации на каждом предприятии стоится многоуров-
невая функциональная система управления финансовой
деятельностью. Принципиальная схема построения такой
многоуровневой функциональной системы управления
приведена на рисунке 1.7.
Процесс управления финансовой деятельностью
предприятия базируется на определенном механизме.
Механизм финансового менеджмента представляет собой
систему основных элементов, регулирующих процесс раз-
работки и реализации управленческих решений в области
финансовой деятельности предприятия. В структуру ме-
ханизма финансового менеджмента входят следующие
элементы (рис. 1.8.).
1. Государственное нормативно-правовое регулирова-
ние финансовой деятельности предприятия. Принятие зако-
нов и других нормативных актов, регулирующих финансо-
вую деятельность предприятий, представляет собой одно
из направлений реализации внутренней финансовой
политики государства. Законодательные и нормативные
основы этой политики регулируют финансовую деятель-
ность предприятия в разных формах. Основные направле-
ния государственного регулирования финансовой деятель-
ности предприятий рассмотрены в специальном разделе.
2. Рыночный механизм регулирования финансовой
деятельности предприятия. Этот механизм формируется
прежде всего в сфере финансового рынка в разрезе от-
дельных его видов и сегментов. Спрос и предложение
на финансовом рынке формируют уровень цен (ставки
процента) и котировок по отдельным финансовым ин-
струментам, определяют доступность кредитных ресур-
сов в национальной и иностранной валютах, выявляют
среднюю норму доходности капитала, определяют систе-
му ликвидности отдельных фондовых и денежных инстру-
ментов, используемых предприятием в процессе своей
финансовой деятельности. По мере углубления рыночных
отношений роль рыночного механизма регулирования
финансовой деятельности предприятий будет возрастать.
Рисунок 1.7. Многоуровневая функциональная система управ-
ления финансовой деятельностью предприятия.
3. Внутренний механизм регулирования отдельных
аспектов финансовой деятельности предприятия. Механизм
такого регулирования формируется в рамках самого пред-
приятия, соответственно регламентируя те или иные
оперативные управленческие решения по вопросам его
Рисунок 1.8. Характеристика основных элементов механизма
финансового менеджмента.
финансовой деятельности. Так, ряд аспектов финансо-
вой деятельности регулируется требованиями устава
предприятия. Отдельные из этих аспектов регулируются
разработанными на предприятии финансовой стратегией
и целевой финансовой политикой по отдельным направ-
лениям финансовой деятельности. Кроме того, на пред-
приятии может быть разработана и утверждена система
внутренних нормативов и требований по отдельным
аспектам финансовой деятельности.
4. Система конкретных методов и приемов осуществ-
ления управления финансовой деятельностью предприятия.
В процессе анализа, планирования и контроля финан-
совой деятельности используется обширная система
методов и приемов, с помощью которых достигаются
необходимые результаты. К числу основных из них отно-
сятся методы: технико-экономических расчетов, балансо-
вый, экономико-статистические, экономико-математиче-
ские, сравнения и другие (их содержание будет подробно
рассмотрено в последующих разделах).
Эффективный механизм финансового менеджмен-
та позволяет в полном объеме реализовать стоящие пе-
ред ним цели и задачи, способствует результативному
осуществлению функций финансового управления пред-
приятием.
Глава 2.
МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ
ПОСТРОЕНИЯ СИСТЕМ ОБЕСПЕЧЕНИЯ
ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
A I СИСТЕМА ОРГАНИЗАЦИОННОГО
ОБЕСПЕЧЕНИЯ ФИНАНСОВОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
Успешное функционирование финансового менедж-
мента во многом определяется эффективностью его
организационного обеспечения. Система организацион-
ного обеспечения финансового менеджмента представляет
собой взаимосвязанную совокупность внутренних струк-
турных служб и подразделений предприятия, обеспечива-
ющих разработку и принятие управленческих решений по
отдельным аспектам его финансовой деятельности и не-
сущих ответственность за результаты этих решений.
Так как система финансового менеджмента является
составной частью общей системы управления предпри-
ятием, его организационное обеспечение должно быть
интегрировано с общей организационной структурой
управления. Такое интегрирование позволяет снизить
общий уровень управленческих затрат, обеспечить ко-
ординацию действий системы финансового менеджмента
с другими управляющими системами предприятия, по-
высить комплексность и эффективность контроля реа-
лизации принятых решений.
Общие принципы формирования организационной
системы управления предприятием предусматривают
создание центров управления по двум основным приз-
накам — иерархическому и функциональному.
Иерархическое построение центров управления пред-
приятием предусматривает выделение различных уров-
ней управления. Наиболее распространенными в насто-
ящее время являются двух- или трехуровневые системы
управления, где первый уровень представлен аппаратом
управления предприятием в целом, а последующие — служ-
бами управления отдельных его структурных единиц и
подразделений.
Функциональное построение центров управления пред-
приятием основано на их разделении по функциям уп-
равления или видам деятельности. Примером реализа-
ции первого из этих подходов может быть выделение
на предприятии общей плановой службы, единой службы
внутреннего аудита (контроля) и т.п. Примером реали-
зации второго из этих подходов может быть выделение
на предприятии служб по управлению производственной,
сбытовой, финансовой и другими видами деятельности.
При функциональном построении центров управления
предприятием оба эти подхода могут быть использованы
также в сочетании.
Принципиально организационное обеспечение
финансового менеджмента может быть интегрировано
как в иерархическую, так и в функциональную систему
общего управления предприятием. Однако отечествен-
ный и зарубежный опыт показывает, что наиболее эф-
фективно организационная система финансового менед-
жмента используется при функциональном построении
центров управления предприятием. Это связано с тем,
что финансовый менеджмент по своему содержанию
является функциональной системой управления.
Существуют два основных подхода к уровню функци-
онального разграничения центров управления (рис. 2.1.).
В соответствии с первым подходом функциональ-
ные центры управления строятся на основе принципов
независимой деятельности, а их контакты с другими
функциональными подразделениями ограничиваются
лишь информационными связями. В соответствии со
вторым подходом функциональные центры управления
строятся на основе принципов взаимосвязанной дея-
тельности, при котором большинство управленческих
решений в рамках конкретной функции управления
принимаются ими самостоятельно, а ряд управленческих
решений, требующих комплексной разработки, выраба-
тываются совместно с другими функциональными служ-
бами предприятия. Перечень таких комплексных управ-
ленческих решений формируется обычно заранее (он
может быть дополнен отдельными заданиями руковод-
ства предприятия и в оперативном порядке).
В рамках взаимодействия с другими управляющими
системами организационное обеспечение финансового
А ПРИНЦИП НЕЗАВИСИМОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
. ФУНКЦИОНАЛЬНЫХ ЦЕНТРОВ УПРАВЛЕНИЯ
Б ПРИНЦИП ВЗАИМОСВЯЗАННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
. ФУНКЦИОНАЛЬНЫХ ЦЕНТРОВ УПРАВЛЕНИЯ
Рисунок 2.1. Принципиальные подходы к уровню разграни-
чения функций центров управления предприятия.
менеджмента может быть интегрировано в общую сис-
тему управления предприятием на основе любого из
перечисленных подходов. В то же время в системе орга-
низационного обеспечения самого финансового менедж-
мента используется исключительно принцип взаимосвя-
занной деятельности его внутренних функциональных
центров управления. Это связано с высоким уровнем
взаимосвязи отдельных аспектов финансовой деятель-
ности предприятия, определяющим необходимость ком-
плексного подхода к разработке многих управленческих
решений в этой области.
Функциональное построение центров управления
финансовой деятельностью существенно различается на
предприятиях разных размеров.
На малых предприятиях функциональные центры
управления финансовой деятельностью, как правило, не
создаются. Функции этого управления в связи с незначи-
тельным объемом финансовой деятельности возлагаются
обычно на владельца малого предприятия, его директо-
ра (если владельцы используют для общего управления
наемного менеджера) или бухгалтера.
На средних предприятиях функции финансового
управления возлагаются на специального финансового
менеджера, находящегося в составе функционального
экономического подразделения, или на специализиро-
ванное финансовое структурное отделение, осуществ-
ляющее управление всеми основными аспектами фи-
нансовой деятельности.
На больших предприятиях функции финансового
управления возлагаются обычно на финансового дирек-
тора, которому подчинено два — три функциональных
финансовых структурных подразделения.
На крупных предприятиях создается наиболее дивер-
сифицированная система функциональных финансовых
структурных подразделений, подчиненных финансовой
дирекции. Типичная схема организационной структуры
финансового управления на таких предприятиях пред-
ставлена на рис. 2.2.
Характеризуя современный опыт организационного
обеспечения финансового менеджмента в зарубежных
компаниях США и Западной Европы, следует отметить,
что там в структуре комплекса специализированных
финансовых служб обязательно находится бухгалтерия.
Рисунок 2.2. Типичная схема организационной структуры
финансового управления крупной акционерной
компанией (по опыту совместных и зарубеж-
ных компаний).
Это связано с тем, что там бухгалтерия является основ-
ным поставщиком внутренней финансовой информации,
обеспечивающей основу финансового управления пред-
приятием (такую оперативную информацию обеспечи-
вает преимущественно организованный на предприятии
управленческий учет). Кроме того, в этих странах тра-
диционно статус финансового директора выше статуса
главного бухгалтера (который подчинен не генеральному,
а финансовому директору). В нашей стране положение
обратное — главный бухгалтер имеет более высокий
статус (а соответственно и приоритетное право подписи
финансовых документов), чем финансовый директор.
Кроме того, в условиях отсутствия управленческого учета
на большинстве предприятий бухгалтерия не является
источником получения оперативной информации, обес-
печивающей текущее финансовое управление (бухгал-
терская отчетность разрабатывается лишь один раз в
месяц — квартал). В этих условиях в отечественной
практике бухгалтерия не включается в структуру комп-
лекса специализированных финансовых служб, подчи-
ненного финансовому директору (хотя функционально
она связана с этим комплексом непосредственно).
Наряду с традиционной интеграцией системы финан-
сового управления с обшей его системой в рамках еди-
ной организационной структуры предприятия, в послед-
ние годы в нашей практике используются и иные, более
прогрессивные формы такой интеграции. Одной из та-
ких форм является концепция управления отдельными
аспектами финансовой деятельности предприятия на
основе “центров ответственности”. Эта концепция, разра-
ботанная американским экономистом Дж. Хиггинсом,
получила широкое практическое использование в управ-
лении формированием собственных финансовых ресурсов,
денежными потоками, инвестициями и некоторыми дру-
гими аспектами финансовой деятельности предприятия.
Центр ответственности представляет собой структур-
ное подразделение предприятия, которое полностью конт-
ролирует те или иные аспекты финансовой деятельности, а
его руководитель самостоятельно принимает управленчес-
кие решения в рамках этих аспектов и несет полную от-
ветственность за выполнение доведенных ему плановых
(нормативных) финансовых показателей. Как видно из
этого определения, права руководителя подразделения —
центра ответственности, связанного с отдельными аспек-
тами управления финансовой деятельностью в рамках этого
подразделения, паритетно корреспондируют с мерой его
ответственности при контроле со стороны вышестоящей
структуры (органа) финансового управления.
Различия функциональной направленности деятель-
ности таких структурных подразделений, их места в
организационной структуре финансового управления, а
также широты полномочий их руководителей позволяют
выделить ряд конкретных типов центров ответственности
в рамках предприятия (рис. 2.3.).
ЦЕНТРЫ ОТВЕТСТВЕННОСТИ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Центр
затрат
Центр
дохода
Центр
прибыли
Центр
инвестиций
Рисунок 2.3. Основные типы центров ответственности, форми-
руемые в системе организационного обеспе-
чения финансового управления предприятием.
Центр затрат представляет собой структурное под-
разделение, руководитель которого несет ответственность
только за расходование средств в соответствии с доведен-
ным ему бюджетом. В силу функциональной направлен-
ности своей деятельности такое структурное подразде-
ление не может самостоятельно влиять на объем доходов,
а соответственно и на сумму прибыли. Примером центра
затрат является снабженческо-заготовительное или про-
изводственное подразделение предприятия.
Центр дохода представляет собой структурное под-
разделение, руководитель которого несет ответственность
только за формирование доходов в установленных объе-
мах. В силу функциональной направленности своей де-
ятельности такое структурное подразделение не может
самостоятельно влиять на весь объем затрат по реализу-
емой продукции, а соответственно и на сумму прибыли.
Примером центра дохода является сбытовое подразде-
ление предприятия
Центр прибыли представляет собой структурное
подразделение предприятия, руководитель которого несет
ответственность за доведенные ему задания по формиро-
ванию прибыли. В силу функциональной направленно-
сти своей деятельности такое структурное подразделе-
ние полностью контролирует как формирование доходов
от реализации продукции, так и объем затрат на ее изго-
товление. Примером центра прибыли является структур-
ное подразделение с законченным циклом производства
и реализации отдельных видов продукции.
Центр инвестиций представляет собой структурное
подразделение предприятия, руководитель которого несет
ответственность за использование выделенных ему ин-
вестиционных ресурсов и получение необходимой при-
были от инвестиционной деятельности. Основным конт-
ролирующим показателем при этом является обычно
уровень прибыли на инвестированный капитал. Приме-
ром центра инвестиций является дочерняя фирма пред-
приятия или выделенное в его составе специальное струк-
турное подразделение, осуществляющее исключительно
инвестиционную деятельность.
Формирование системы организационного обеспе-
чения финансового управления предприятием на осно-
ве центров ответственности предусматривает следующий
алгоритм действий (рисунок 2.4.).
Рисунок 2.4. Основные этапы формирования системы орга-
низационного обеспечения финансового управ-
ления на основе центров ответственности.
Построение системы организационного обеспече-
ния финансового менеджмента путем создания центров
ответственности разных типов зависит от многих факто-
ров — объема деятельности предприятия, многофункци-
ональности этой деятельности, численности персонала,
организационной структуры производства, организаци-
онно-правовой формы деятельности и других. Поэтому
определение численности и состава центров ответственное-
ти требует индивидуального исследования для каждого
предприятия. Сформированные центры ответственнос-
ти должны быть укомплектованы квалифицированны-
ми менеджерами, способными не только обеспечивать
выполнение установленных заданий, но и разрабатывать
предложения вышестоящим органам управления по по-
вышению эффективности формирования и использования
финансовых ресурсов в рамках контролируемой ими
деятельности подразделений.
А Л СИСТЕМА ИНФОРМАЦИОННОГО
L.L. ОБЕСПЕЧЕНИЯ ФИНАНСОВОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
Эффективность каждой управляющей системы в
значительной мере зависит от ее информационного обес-
печения. В условиях перехода к рыночной экономике
известная формула “время — деньги” дополняется анало-
гичной формулой: “информация — деньги”. Примени-
тельно к финансовому менеджменту она приобретает
прямое значение, так как от качества используемой ин-
формации при принятии управленческих решений в
значительной степени зависят объем затрат финансо-
вых ресурсов, уровень прибыли, рыночная стоимость
предприятия, альтернативность выбора инвестиционных
проектов и финансовых инструментов инвестирования
и другие показатели, формирующие уровень благосостоя-
ния собственников предприятия и темпы его экономи-
ческого развития. Чем больший размер капитала исполь-
зуется предприятием, чем более диверсифицирована его
хозяйственная деятельность, тем выше становится роль
качественной информации, необходимой для принятия
финансовых решений, направленных на повышение
эффективности этой деятельности.
Информационная система (или система информаци-
онного обеспечения) финансового менеджмента представляет
собой процесс непрерывного целенаправленного подбора
соответствующих информативных показателей, необходи-
мых для осуществления анализа, планирования и подготов-
ки эффективных оперативных управленческих решений по
всем аспектам финансовой деятельности предприятия.
Е Информационная система финансового менеджмен-
г та призвана обеспечивать необходимой информацией не
£ только управленческий персонал и собственников са-
। мого предприятия, но и удовлетворять интересы широ-
|. кого круга внешних ее пользователей. Круг основных
г пользователей финансовой информации предприятия
I представлен на рис. 2.5.
у -
£
ОСНОВНЫЕ ПОЛЬЗОВАТЕЛИ ФИНАНСОВОЙ
ИНФОРМАЦИИ
> ВНУТРЕННИЕ ПОЛЬЗОВАТЕЛИ
Управляющие (директора) предприятия
Финансовые менеджеры всех уровней
Собственники (акционеры) предприятия
Прочие внутренние пользователи
> ВНЕШНИЕ ПОЛЬЗОВАТЕЛИ
Кредиторы предприятия
Потенциальные инвесторы
Контрагенты предприятия по операционной
деятельности
Налоговые органы
Аудиторские фирмы
Привлекаемые финансовые консультанты
и эксперты
фондовая биржа (при котировке на ней цен-
ных бумаг, эмитированных предприятием)
Прочие внешние пользователи
Рисунок 2.5. Характеристика состава основных пользователей
финансовой информации предприятия.
Характеризуя состав пользователей информации,
входящей в информационную систему финансового ме-
неджмента, следует отметить, что круг интересов внеш-
них и внутренних потребителей этой информации суще-
ственно различается.
Внешние пользователи используют лишь ту часть
информации, которая характеризует результаты финансо-
вой деятельности предприятия и его финансовое состоя-
ние. Подавляющая часть этой информации содержится в
официальной финансовой отчетности, представляемой
предприятием.
Внутренние пользователи наряду с вышеперечислен-
ной, используют значительный объем информации о
финансовой деятельности предприятия, представляющей
коммерческую тайну. Кроме того, внутренние пользо-
ватели используют значительный круг финансовых пока-
зателей, формируемых из внешних источников, которые
также входят в информационную систему финансового
менеджмента.
Высокая роль финансовой информации в подготовке
и принятии эффективных управленческих решений
предъявляет соответственно высокие требования к ее
качеству при формировании информационной системы
финансового менеджмента. Так, к информации, вклю-
чаемой в эту систему, предъявляются следующие основные
требования (рис. 2.6.).
1. Значимость, которая определяет насколько при-
влекаемая информация влияет на результаты принима-
емых финансовых решений, в первую очередь, в про-
цессе формирования финансовой стратегии предприятия,
разработки целенаправленной политики по отдельным
аспектам финансовой деятельности, подготовки текущих
и оперативных финансовых планов.
2. Полнота, которая характеризует завершенность
круга информативных показателей, необходимых для
проведения анализа, планирования и принятия опера-
тивных управленческих решений по всем аспектам фи-
нансовой деятельности предприятия.
3. Достоверность, которая определяет насколько
формируемая информация адекватно отражает реальное
состояние и результаты финансовой деятельности,
Рисунок 2.6. Состав основных требований, предъявляемых
к информации, включаемой в информацион-
ную систему финансового менеджмента.
правдиво характеризует внешнюю финансовую среду,
нейтральна по отношению ко всем категориям потен-
циальных пользователей и проверяема.
4. Своевременность, которая характеризует соответ-
ствие формируемой информации потребности в ней по
периоду ее использования. Отдельные виды информа-
тивных показателей, используемых в финансовом ме-
неджменте, “живут” в его информационной системе в
неизменном количественном выражении лишь один день,
(например, курс иностранных валют, курс отдельных
фондовых и денежных инструментов на финансовом
рынке), другие — месяц, квартал и т.п.
5. Понятность, которая определяется простотой ее
построения, соответствием определенным стандартам
представления и доступностью понимания (а соответст-
венно и адекватного ее толкования) теми категориями
пользователей, для которых она предназначается. Не
следует однако смешивать требования понятности ин-
формации для определенной категории пользователей
с ее универсальной доступностью для понимания все-
ми участниками финансовой деятельности предприятия,
так как ряд из них может не иметь достаточного уровня
квалификации для адекватной ее интерпретации.
6. Релевантность (или избирательность), определяю-
щая достаточно высокую степень используемости форми-
руемой информации в процессе управления финансовой
деятельностью предприятия. “Информационное перепол-
нение” системы финансового менеджмента усложняет
процесс отбора необходимых информативных данных
для подготовки конкретных управленческих решений,
приводит к формированию малосущественных альтер-
нативных проектов этих решений, удорожает процесс
информационного обеспечения управления финансовой
деятельностью предприятия.
7. Сопоставимость, которая определяет возможность
сравнительной оценки стоимости отдельных активов и
результатов финансовой деятельности предприятия во
времени, возможность проведения сравнительного фи-
нансового анализа предприятия с аналогичными хозяй-
ствующими субъектами и т.п^ Такая сопоставимость
обеспечивается идентификацией определения отдельных
информативных показателей и единиц их измерения,
использованием соответствующих национальных и меж-
дународных стандартов финансовой отчетности, после-
довательностью и стабильностью применяемых методов
учета финансовых показателей на предприятии.
8. Эффективность, которая применительно к фор-
мированию информационной системы финансового
менеджмента означает, что затраты по привлечению
определенных информативных показателей не должны
превышать эффект, получаемый в результате их исполь-
зования при подготовке и реализации соответствующих
управленческих решений.
Содержание системы информационного обеспече-
ния финансового менеджмента, ее широта и глубина
определяются отраслевыми особенностями деятельнос-
ти предприятий, их организационно-правовой формой
функционирования, объемом и степенью диверсифика-
ции финансовой деятельности и рядом других условий.
Конкретные показатели этой системы формируются за
счет как внешних (находящихся вне предприятия), так и
внутренних источников информации. В разрезе каждой
из групп этих источников вся совокупность показателей,
включаемых в информационную систему финансового
менеджмента, предварительно классифицируется.
Система показателей информационного обеспечения
финансового менеджмента, формируемых из внешних ис-
точников, делится на четыре основные группы (рис. 2.7.).
1. Показатели, характеризующие общеэкономическое
развитие страны. Система информативных показателей
этой группы служит основой проведения анализа и прог-
нозирования условий внешней финансовой среды функ-
ционирования предприятия при принятии стратегических
решений в области финансовой деятельности (стратегии
развития его активов и капитала, осуществления инвес-
тиционной деятельности, формирования системы пер-
спективных целевых показателей финансового менедж-
мента). Формирование системы показателей этой группы
основывается на публикуемых данных государственной
статистики.
Показатели, входящие в состав первой группы, под-
разделяются на два блока.
В первом блоке — “ Показатели макроэкономического
развития” — содержатся следующие основные информа-
тивные показатели, используемые в процессе управления
финансами предприятия:
а) темп роста внутреннего валового продукта и на-
ционального дохода;
б) объем эмиссии денег в рассматриваемом периоде;
в) денежные доходы населения;
г) вклады населения в банках;
д) индекс инфляции;
е) учетная ставка центрального банка.
65
Рисунок 2.7. Система показателей информационного обес-
печения финансового менеджмента, формируе-
мых из внешних источников.
66
Во втором блоке — “Показатели отраслевого разви-
тия”— содержатся следующие основные информативные
показатели по отрасли, к которой принадлежит предпри-
ятие:
а) объем произведенной (реализованной) продук-
ции, его динамика;
б) общая стоимость активов предприятий, в том
числе оборотных;
в) сумма собственного капитала предприятий;
г) сумма балансовой прибыли предприятий, в том
числе по основной (операционной) деятельности;
д) ставка налогообложения прибыли по основной
деятельности;
е) ставки налога на добавленную стоимость и ак-
цизного сбора на продукцию, выпускаемую предприя-
тиями отрасли;
ж) индекс цен на продукцию отрасли в рассматри-
ваемом периоде.
2. Показатели, характеризующие конъюнктуру финан-
сового рынка. Система нормативных показателей этой
группы служит для принятия управленческих решений
в области формирования портфеля долгосрочных фи-
нансовых инвестиций, осуществления краткосрочных
финансовых вложений и некоторых других аспектов фи-
нансового менеджмента. Формирование системы пока-
зателей этой группы основывается на публикациях пе-
риодических коммерческих изданий, фондовой и валютной
биржи, а также на соответствующих электронных источ-
никах информации.
Показатели, входящие в состав второй группы, под-
разделяются на два блока.
В первом блоке — “Показатели, характеризующие
конъюнктуру рынка фондовых инструментов ” — содер-
жатся следующие основные информативные данные:
а) виды основных фондовых инструментов (акций,
облигаций, деривативов и т.п.), обращающихся на бирже-
вом и внебиржевом фондовом рынке;
б) котируемые цены предложения и спроса основ-
ных видов фондовых инструментов;
в) объемы и цены сделок по основным видам фон-
довых инструментов;
г) сводный индекс динамики цен на фондовом рынке.
Во втором блоке — “Показатели, характеризующие
конъюнктуру рынка денежных инструментов ” — содержат-
ся следующие основные информативные данные:
а) кредитная ставка отдельных коммерческих бан-
ков, дифференцированная по срокам предоставления
финансового кредита;
б) депозитная ставка отдельных коммерческих бан-
ков, дифференцированная по вкладам до востребова-
ния и срочным вкладам;
в) официальный курс отдельных валют, которыми
оперирует предприятие в процессе внешнеэкономичес-
кой деятельности;
г) курс покупки — продажи аналогичных видов ва-
лют, установленный коммерческими банками.
3. Показатели, характеризующие деятельность кон-
трагентов и конкурентов. Система информативных по-
казателей этой группы используется в основном для
принятия оперативных управленческих решений по от-
дельным аспектам формирования и использования фи-
нансовых ресурсов. Эти показатели формируются обычно
в разрезе следующих блоков: “Банки “Страховые ком-
пании “Поставщики продукции “Покупатели продук-
ции “Конкуренты ”. Источником формирования пока-
зателей этой группы служат публикации отчетных
материалов в прессе (по отдельным видам хозяйствую-
щих субъектов такие публикации являются обязатель-
ными), соответствующие рейтинги с основными резуль-
тативными показателями деятельности (по банкам,
страховым компаниям), а также платные бизнес-справ-
ки, предоставляемые отдельными информационными
компаниями (получение такой информации должно осу-
ществляться только легальными способами)
Состав информативных показателей каждого бло-
ка определяется конкретными целями управления фи-
нансами, объемом операционной, инвестиционной и фи-
нансовой деятельности, длительностью партнерских
отношений и другими условиями.
4. Нормативно-регулирующие показатели. Система
этих показателей учитывается в процессе подготовки
финансовых решений, связанных с особенностями госу-
дарственного регулирования финансовой деятельности
предприятий. Эти показатели формируются, как прави-
ло, в разрезе двух блоков: “Нормативно-регулирующие
показатели по различным аспектам финансовой деятель-
ности предприятия” и “Нормативно-регулирующие по-
казатели по вопросам функционирования отдельных
сегментов финансового рынка”. Источником формиро-
вания показателей этой группы являются нормативно-
правовые акты, принимаемые различными органами
государственного управления.
Система показателей информационного обеспечения
финансового менеджмента, формируемых из внутренних
источников, делится на три группы (рисунок 2.8.).
1. Показатели, характеризующие финансовое состо-
яние и результаты финансовой деятельности по предприя-
тию в целом. Система информативных показателей этой
группы широко используется как внешними, так и внут-
ренними пользователями. Она применяется в процессе
финансового анализа, планирования, разработки финан-
совой стратегии и политики по основным аспектам
финансовой деятельности, дает наиболее агрегированное
представление о результатах финансовой деятельности
предприятия. Формирование системы показателей этой
группы основывается на данных финансового учета
предприятия.
Преимуществом показателей этой группы является
их унифицированность, так как они базируются на об-
щепринятых стандартизированных принципах учета (что
позволяет использовать типовые технологии и алгоритмы
финансовых расчетов по отдельным аспектам формиро-
вания и распределения финансовых ресурсов, а также
сравнивать эти показатели с другими аналогичными пред-
приятиями); четкая регулярность формирования (в уста-
новленные нормативные сроки); высокая степень на-
дежности (отчетность, формируемая на базе финансового
учета, предоставляется внешним пользователям и под-
лежит внешнему аудиту).
В то же время, информационная база, формируемая
на основе финансового учета, имеет и определенные
недостатки, основными из которых являются: отраже-
ние информативных показателей лишь по предприятию
в целом (что не позволяет использовать ее при принятии
управленческих решений по отдельным сферам финан-
совой деятельности, центрам ответственности и т.п.);
И.А. Бланк
Рисунок 2.8. Система показателей информационного обес-
печения финансового менеджмента, формируе-
мых из внутренних источников.
низкая периодичность разработки (как правило, один раз
в квартал, а отдельные формы отчетности — только один
раз в год); использование только стоимостных показа-
телей (что затрудняет анализ влияния изменения цен
на формирование финансовых ресурсов).
Показатели, входящие в состав этой группы, подраз-
деляются на три основных блока.
В первом блоке содержатся показатели, отражае-
мые в “Балансе предприятия”. Этот баланс содержит два
основных раздела — “Актив” и “Пассив”.
В основе актива баланса отражаются показатели сле-
дующих трех разделов: 1) основные средства и другие
внеоборотные активы; 2) запасы и затраты; 3) денежные
средства, расчеты и другие активы. Второй и третий
разделы актива баланса позволяют получить представ-
ление об общей сумме оборотных активов, используе-
мых предприятием. В составе актива баланса отражает-
ся также показатель суммы убытков, как прошлых лет,
так и отчетного периода, который играет важную роль
в управлении финансовой деятельностью предприятия.
В составе пассива баланса отражаются показатели сле-
дующих трех разделов: 1) источники собственных и при-
равненных к ним средств; 2) долгосрочные пассивы;
3) расчеты и другие пассивы. Второй и третий разделы
пассива баланса позволяют получить представление об
общей сумме заемного капитала, используемого пред-
приятием. В составе пассива баланса отражаются также
показатели суммы прибыли, полученной в отчетном
периоде (с ее разделением на нераспределенную и ис-
пользованную) и суммы нераспределенной прибыли
прошлых лет.
Между рассмотренными разделами существуют сле-
дующие формы балансовой связи:
BA + ОА = К;
СК + ЗК = А,
где ВА —сумма внеоборотных активов;
ОА —сумма оборотных активов;
К —сумма используемого совокупного капитала;
СК —сумма используемого собственного капитала;
ЗК —сумма используемого заемного капитала;
А — сумма совокупных активов.
71
Во втором блоке содержатся показатели, отражае-
мые в “Отчете о финансовых результатах и их использо-
вании”. Этот отчет включает показатели по следующим
основным разделам: 1) финансовые результаты; 2) ис-
пользование прибыли; 3) платежи и бюджет; 4) затраты
и расходы, учитываемые при исчислении льгот по налогу
на прибыль и другие. Уже из названий разделов этого
отчета можно судить о том, что он отражает основной
круг вопросов, связанных с формированием, распреде-
лением и использованием прибыли предприятия.
В разделе “Финансовые результаты” содержатся по-
казатели формирования прибыли — от операционной
деятельности, от реализации имущества, от внереализа-
ционных операций; приводится общая сумма балансо-
вой прибыли или убытка в отчетном периоде.
В разделе “Использование прибыли” содержатся
показатели по отдельным направлениям ее использова-
ния, что позволяет получить представление о соотноше-
нии суммы прибыли, отчисляемой в бюджет и остающейся
в распоряжении предприятия; о соотношении суммы
капитализируемой и потребляемой прибыли и т.п.
В последующих разделах содержатся данные об
уплаченных предприятием налогах и использованных
налоговых льготах, что позволяет учесть эту информацию
при разработке налоговой политики предприятия в про-
цессе управления формированием финансовых ресурсов.
В третьем блоке содержатся показатели, отражае-
мые в “Отчете о финансово-имущественном состоянии
предприятия”. Этот отчет, хотя и содержит обширный
круг показателей, используемых в управлении финан-
совой деятельностью, но разрабатывается только один
раз в год, что не позволяет применять эту информацию
в процессе оперативного управления. В этом отчете содер-
жатся показатели движения разнообразных финансовых
фондов предприятия; использования средств бюджета
и внебюджетных фондов; направления средств в целе-
вые фонды и на потребление, наличия и движения не-
материальных активов, финансовых вложений и других.
2. Показатели, характеризующие финансовые резуль-
таты деятельности отдельных структурных подразделений
предприятия. Система этой группы показателей использу-
ется для текущего и оперативного управления практичес-
Раздел 1. концептуальные ОСНОВЫ финансовою мьпьдлмста
ки всеми аспектами финансовой деятельности предпри-
ятия, а в наибольшей степени — в процессе финансового
обеспечения операционной его деятельности. Форми-
рование системы показателей этой группы основывается
на данных организуемого на предприятии управлен-
ческого учета.
Этот вид учета получает развитие в связи с перехо-
дом предприятий нашей страны к общепринятой в между-
народной практике системе бухгалтерского учета, кото-
рый позволяет существенно дополнить учет финансовый.
Он представляет собой систему учета всех необходи-
мых показателей, формирующих информационную базу
оперативных управленческих решений (в основном, в
области управления формированием и использованием
прибыли) и планирования деятельности предприятия в
предстоящем периоде.
В сравнении с финансовым управленческий учет
обладает следующими основными преимуществами: он
отражает не только стоимостные, но и натуральные значе-
ния показателей (а следовательно и тенденции изменения
цен на сырье, готовую продукцию и т.п.); периодич-
ность представления результатов управленческого уче-
та полностью соответствует потребности в информации
для принятия оперативных управленческих решений (при
необходимости информация может представляться даже
ежедневно); этот учет может быть структуризирован в
любом разрезе — по центрам ответственности, видам
финансовой деятельности и т.п. (при одновременном
агрегировании показателей в целом по предприятию);
он может отражать отдельные активы с учетом темпов
инфляции, стоимости денег во времени и т.п. Результаты
этого учета являются коммерческой тайной предприятия
и не должны предоставляться внешним пользователям.
В процессе построения системы информационного
обеспечения управления финансовой деятельностью
управленческий учет призван формировать группы по-
казателей, отражающих объемы деятельности, сумму и
состав затрат, сумму и состав получаемых доходов и
других. Эти группы показателей формируются в процессе
управленческого учета обычно по следующим блокам:
а) по сферам финансовой деятельности предприятия;
И.А. Бланк
б) по регионам деятельности (если для предприятия
характерна региональная диверсификация финансовой
деятельности);
в) по центрам ответственности (созданным на пред-
приятии центрам затрат, дохода, прибыли и инвести-
ций).
Управленческий учет строится индивидуально на
каждом предприятии и должен быть в первую очередь
подчинен задачам информативного обеспечения процесса
оперативного управления финансовой деятельностью.
3. Нормативно-плановые показатели, связанные с фи-
нансовым развитием предприятия. Эти показатели исполь-
зуются в процессе текущего и оперативного контроля
за ходом осуществления финансовой деятельности. Они
формируются непосредственно на предприятии по сле-
дующим двум блокам:
а) система внутренних нормативов, регулирующих
финансовое развитие предприятия. В эту систему включа-
ются нормативы отдельных видов активов предприятия,
нормативы соотношения отдельных видов активов и
структуры капитала, нормативы удельного расхода фи-
нансовых ресурсов и затрат и т.п.;
б) система плановых показателей финансового раз-
вития предприятия. В состав показателей этого блока
включается вся совокупность показателей текущих и
оперативных финансовых планов всех видов.
Использование всех представляющих интерес по-
казателей, формируемых из внешних и внутренних ис-
точников, позволяет создать на каждом предприятии
целенаправленную систему информационного обеспече-
ния финансового менеджмента, ориентированную как на
принятие стратегических финансовых решений, так и
на эффективное текущее управление финансовой деятель-
ностью.
Л А СИСТЕМЫ И МЕТОДЫ
1J. ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА
Вджнрй составной частью механизма управления
финансовой деятельностью предприятия являются систе-
мы и методы ее анализа.(финансовый анализ представ-
ляет собой процесс исследования финансового состояния
и основных результатов финансовой деятельности пред-
приятия с целью выявления резервов повышения его ры-
ночной стоимости и обеспечения эффективного развития.
По целям осуществления финансовый анализ под-
разделяется на различные формы в зависимости от сле-
дующих признаков (рис. 2.9.).
1. По организации проведения выделяют внутренний
и внешний финансовый анализ предприятия.
Внутренний финансовый анализ проводится финансо-
выми менеджментами предприятия и его владельцами с
использованием всей совокупности имеющихся информа-
тивных показателей (результаты такого анализа могут
представлять коммерческую тайну).
Внешний финансовый анализ осуществляют работники
налоговых органов, аудиторских форм, коммерческих
банков, страховых компаний с целью изучения правиль-
ности отражения результатов финансовой деятельности
предприятия, его кредитоспособности и т.п.
2. По объему аналитического исследования выделяют
полный и тематический финансовый анализ.
Полный финансовый анализ проводится с целью изу-
чения всех аспектов финансовой деятельности и всех
характеристик финансового состояния предприятия в
комплексе.
Тематический финансовый анализ ограничивается
изучением отдельных сторон финансовой деятельности
и отдельных характеристик финансового состояния пред-
приятия (предметом тематического финансового анализа
может являться состояние его финансовой устойчивости;
уровень текущей платежеспособности; эффективность
использования отдельных активов предприятия или их
совокупности в целом; оптимальность структуры источ-
ников формирования финансовых ресурсов и т.п.).
3. По объекту финансового анализа выделяют следую-
щие его виды:
Анализ финансовой деятельности предприятия в целом.
В процессе такого анализа предметом изучения является фи-
нансовая деятельность предприятия в целом без выделе-
ния отдельных его структурных единиц и подразделений.
Анализ финансовой деятельности отдельных “центров
ответственности ” предприятия. Если рассматриваемое
структурное подразделение по характеру своей деятель-
75
Рисунок 2.9. Основные формы финансового анализа в зави-
симости от целей его проведения на предпри-
ятии.
ности не имеет законченного цикла формирования соб-
ственных финансовых ресурсов, такой анализ направ-
лен обычно на исследование уровня и эффективности
использования финансового потенциала (затрат). Эта
форма анализа базируется в основном на результатах
управленческого учета.
Анализ отдельных финансовых операций предприятия.
Предметом такого анализа могут быть отдельные опера-
ции, связанные с краткосрочными или долгосрочными
финансовыми вложениями; с финансированием реализа-
ции отдельных реальных инвестиционных проектов и т.п.
4. По периоду проведения выделяют предваритель-
ный, текущий и последующий финансовый анализ.
Предварительный финансовый анализ связан с изу-
чением условий осуществления финансовой деятельно-
сти в целом или осуществления отдельных финансовых
операций (например, оценка инвестиционных качеств
отдельных ценных бумаг в преддверии формирования
инвестиционных решений о направлениях долгосроч-
ных финансовых вложений; оценка уровня собствен-
ной кредитоспособности в преддверии принятия реше-
ния о привлечении крупного банковского кредита и т.п.).
Текущий или оперативный финансовый анализ про-
водится в контрольных целях в процессе реализации
отдельных финансовых планов или осуществления от-
дельных финансовых операций для оперативного воз-
действия на ход финансовой деятельности (как прави-
ло, он ограничивается кратким периодом времени).
Последующий (или ретроспективный) финансовый
анализ осуществляется предприятием за отчетный период
(месяц, квартал, год). Он позволяет глубже и полнее
проанализировать финансовое состояние и результаты
финансовой деятельности предприятия в сравнении с
предварительным и текущим анализом, так как базирует-
ся на завершенных отчетных материалах статистического
и бухгалтерского учета^
Любая из перечисленных форм финансового ана-
лиза осуществляется по следующим основным этапам:
• отбор и подготовка к аналитическому исследо-
ванию необходимой исходной финансовой информации;
• аналитическая обработка отобранной исходной
финансовой информации, формирование аналитической
информации;
• интерпретация полученной аналитической ин-
формации;
• подготовка выводов и рекомендаций по резуль-
татам проведенного анализа.
Для решения конкретных задач финансового менедж-
мента применяется ряд специальных систем и методов
анализа, позволяющих получить количественную оценку
результатов финансовой деятельности в разрезе отдель-
ных ее аспектов, как в статике, так и в динамике. В
теории финансового менеджмента в зависимости от ис-
пользуемых методов различают следующие основные
системы финансового анализа, проводимого на предприя-
тии: горизонтальный анализ; вертикальный анализ; срав-
нительный анализ; анализ коэффициентов; интеграль-
ный анализ (рис. 2.10).
I. Горизонтальный (или трендовый) финансовый ана-
лиз базируется на изучении динамики отдельных фи-
нансовых показателей во времени. В процессе исполь-
зования этой системы анализа рассчитываются темпы
роста (прироста) отдельных показателей финансовой
отчетности за ряд периодов и определяются общие тенден-
ции их изменения (или тренда). В финансовом менедж-
менте наибольшее распространение получили следую-
щие виды горизонтального (трендового) финансового
анализа:
1. Сопоставление финансовых показателей отчет-
ного периода с показателями предшествующего периода
(например, с показателями предшествующего месяца,
квартала, года).
2. Сопоставление финансовых показателей отчет-
1 ного периода с показателями аналогичного периода прош-
лого года (например, показателей второго квартала от-
четного периода с аналогичными показателями второго
квартала предшествующего года). Этот вид горизонталь-
ного финансового анализа применяется на предприя-
тиях с ярко выраженными сезонными особенностями
хозяйственной деятельности.
3. Сопоставление финансовых показателей за ряд
предшествующих периодов. Целью этого вида анализа
является выявление тенденции изменения отдельных
показателей, характеризующих результаты финансовой
деятельности предприятия (определение линии тренда
Рисунок 2.10. Системы финансового анализа, базирующиеся на различных методах его проведения.
в динамике). Результаты такого анализа в целях нагляд-
ности рекомендуется оформлять графически, что облегча-
ет определение линии тренда (рис. 2.11.).
Сумма прибыли
предприятия
а) Столбиковая диаграмма изменения показателя
капитала в динамике
Сумма прибыли
б) Линейный график изменения показателя капи-
тала в динамике
Рисунок 2.11. формы графического представления резуль-
татов горизонтального (трендового) анализа
суммы капитала предприятия.
Все виды горизонтального (трендового) финансово-
го анализа дополняются обычно исследованием влияния
отдельных факторов на изменение соответствующих ре-
зультативных ее показателей. Результаты такого анали-
тического исследования позволяют построить соответ-
ствующие динамические факторные модели, которые
используются затем в процессе планирования отдель-
ных финансовых показателей.
II. Вертикальный (или структурный) финансовый
анализ базируется на структурном разложении отдельных
показателей финансовой отчетности предприятия. В про-
цессе осуществления этого анализа рассчитывается удель-
ный вес отдельных структурных составляющих агре-
гированных финансовых показателей. В финансовом
менеджменте наибольшее распространение получили
следующие виды вертикального (структурного) анализа:
1. Структурный анализ активов. В процессе этого
анализа определяются удельный вес оборотных и вне-
оборотных активов; элементный состав оборотных акти-
вов; элементный состав внеоборотных активов; состав
активов предприятия по уровню ликвидности; состав
инвестиционного портфеля и другие. Результаты этого
анализа используются в процессе оптимизации состава
активов предприятия.
2. Структурный анализ капитала. В процессе этого
анализа определяются удельный вес используемого пред-
приятием собственного и заемного капитала; состав
используемого заемного капитала по периодам его пре-
доставления (кратко- и долгосрочный привлеченный
заемный капитал); состав используемого заемного ка-
питала по его видам (банковский кредит; финансовый
кредит других форм; товарный или коммерческий кре-
дит и т.п.). Результаты этого анализа используются в
процессе оценки эффекта финансового левериджа, опре-
деления средневзвешенной стоимости капитала, опти-
мизации структуры источников формирования заемных
финансовых ресурсов и в других случаях.
3. Структурный анализ денежных потоков. В про-
цессе этого анализа в составе общего денежного потока
выделяют денежные потоки по операционной, инвес-
тиционной и финансовой деятельности предприятия; в
составе каждого из этих видов денежного потока более
И.А. Бланк
глубоко структуризируется поступление и расходование
денежных средств, состав остатка денежных активов по
отдельным его элементам
Результаты вертикального (структурного) финансо-
вого анализа обычно также оформляются графически
(рис. 2.12.).
а) секторная диаграмма
направлений распределения
прибыли
б) столбиковая диаграмма
направлений распределения
прибыли
Условные обозначения
— удельный вес чистой прибыли предприятия,
направленной на потребление, в общей ее сумме, %;
I | — удельный вес капитализированной чистой при-
были предприятия в общей ее сумме, в %.
Рисунок 2.12 Формы графического представления резуль-
татов вертикального (структурного) анализа
прибыли.
III. Сравнительный финансовый анализ базируется
на сопоставлении значений отдельных групп аналогич-
ных показателей между собой. В процессе использова-
ния этой системы анализа рассчитываются размеры аб-
солютных и относительных отклонений сравниваемых
показателей. В финансовом менеджменте наибольшее
распространение получили следующие виды сравнитель-
ного финансового анализа.
1. Сравнительный анализ финансовых показателей ,
данного предприятия и среднеотраслевых показателей.
В процессе этого анализа выявляется степень отклоне-
ния основных результатов финансовой деятельности дан-
ного предприятия от среднеотраслевых с целью оценки
своей конкурентной позиции по финансовым результа-
там хозяйствования и выявления резервов дальнейшего
повышения эффективности финансовой деятельности.
2. Сравнительный анализ финансовых показателей
данного предприятия и предприятий — конкурентов.
В процессе этого анализа выявляются слабые стороны
финансовой деятельности предприятия с целью разра-
ботки мероприятий по повышению его конкурентной
позиции на конкретном региональном рынке.
3. Сравнительный анализ финансовых показателей
отдельных единиц и подразделений данного предприятия
(его “центров ответственности ”). Такой анализ прово-
дится с целью сравнительной оценки и поиска резервов
повышения эффективности финансовой деятельности
внутренних подразделений предприятия.
4. Сравнительный анализ отчетных и плановых (нор-
мативных) финансовых показателей. Такой анализ состав-
ляет основу организуемого на предприятии мониторин-
га текущей финансовой деятельности. В процессе этого
анализа выявляется степень отклонения отчетных по-
казателей от плановых (нормативных), определяются
причины этих отклонений и вносятся рекомендации по
корректировке отдельных направлений финансовой де-
ятельности предприятия.
IV. Анализ финансовых коэффициентов (R—анализ)
базируется на расчете соотношения различных абсолют-
ных показателей финансовой деятельности предприя-
тия между собой. В процессе использования этой сис-
темы анализа определяются различные относительные
показатели, характеризующие отдельные результаты
финансовой деятельности и уровень финансового со-
стояния предприятия. В финансовом менеджменте наи-
большее распространение получили следующие группы
аналитических финансовых коэффициентов: коэффици-
енты оценки финансовой устойчивости предприятия;
коэффициенты оценки платежеспособности (ликвидности)
предприятия; коэффициенты оценки оборачиваемости
активов; коэффициенты оценки оборачиваемости ка-
к питала; коэффициенты оценки рентабельности и дру-
I гие.
1. Коэффициенты оценки финансовой устойчивости
предприятия позволяют выявить уровень финансового
' риска, связанного со структурой источников формирова-
ния капитала предприятия, а соответственно и степень
его финансовой стабильности в процессе предстоящего
развития. Для проведения такой оценки в процессе фи-
нансового анализа используются следующие основные
показатели:
а) коэффициент автономии (КА). Он показывает, в
какой степени объем используемых предприятием ак-
тивов сформирован за счет собственного капитала и
насколько оно независимо от внешних источников фи-
нансирования. Расчет этого показателя осуществляется
по следующим формулам:
КА = —; КА = —,
К А
где СК — сумма собственного капитала предприятия на
определенную дату;
ЧА — стоимость чистых активов предприятия на оп-
ределенную дату;
К —общая сумма капитала предприятия на опре-
деленную дату;
А —общая стоимость всех активов предприятия
на определенную дату;
б) коэффициент финансирования (КФ). Он характери-
зует объем привлеченных заемных средств на единицу соб-
ственного капитала, т.е. степень зависимости предприя-
тия от внешних источников финансирования. Для расчета
этого показателя используется следующая формула:
IZ^ ЗК
КФ =----,
СК
где ЗК — сумма привлеченного предприятием заемного
капитала (средняя или на определенную дату);
СК —сумма собственного капитала предприятия
(средняя или на определенную дату);
в) коэффициент задолженности (КЗ). Он показы-
вает долю заемного капитала в общей используемой его
сумме. Расчет этого коэффициента осуществляется по
следующей формуле:
К3 = —,
К
где ЗК —сумма привлеченного предприятием заем-
ного капитала (средняя или на определенную
Дату);
К —общая сумма капитала предприятия (средняя
или на определенную дату);
г) коэффициент текущей задолженности (КТЗ). Он
характеризует долю краткосрочного заемного капитала
в общей используемой его сумме. Этот показатель рас-
считывается по следующей формуле:
К13 = -^,
К
где ЗКк — сумма привлеченного предприятием кратко-
срочного заемного капитала (средняя или на
определенную дату);
К — общая сумма капитала предприятия (средняя
или на определенную дату);
д) коэффициент долгосрочной финансовой независи-
мости (КДН). Он показывает в какой степени общий
объем используемых активов сформирован за счет соб-
ственного и долгосрочного заемного капитала предприя-
тия, т.е. характеризует степень его независимости от крат-
косрочных заемных источников финансирования. Расчет
этого показателя осуществляется по формуле:
КДН = СК + ЗКк
А
где СК — сумма собственного капитала предприятия (сред-
няя или на определенную дату);
ЗКД — сумма заемного капитала, привлеченного пред-
приятием на долгосрочной основе (на период
к более одного года);
А —общая стоимость всех активов предприятия
(средняя или на определенную дату);
е) коэффициент маневренности собственного капитала
(КМск). Он показывает, какую долю занимает собст-
венный капитал, инвестируемый в оборотные активы, в
общей сумме собственного капитала (т.е. какая часть
собственного капитала находится в высокооборачиваемой
и высоколиквидной его его форме). Расчет этого пока-
зателя Осуществляется по следующей формуле:
СОА
км„ =-------,
ск СК
где СОА —сумма собственных оборотных активов (или
собственного оборотного капитала);
СК — общая сумма собственного капитала пред-
приятия;
ж) коэффициент маневренности собственного и дол-
госрочного заемного капитала (KMcq). Он показывает ка-
кую долю занимает собственный и долгосрочный заем-
ный капитал, направленный на финансирование обо-
ротных активов, в общей сумме собственного и долго-
срочного заемного капитала. Этот показатель позволяет
судить об используемом предприятием типе политики
финансирования своих активов. Для расчета этого по-
казателя используется следующая формула:
ОАСП
кмсл -------,
сд ск+зкд
где ОАСД — сумма собственного и долгосрочного заем-
ного капитала, направленного на финанси-
рование оборотных активов предприятия
(средняя или на определенную дату);
СК — сумма собственного капитала предприятия
(средняя или на определенную дату);
ЗКД — сумма заемного капитала, привлеченного
предприятием на долгосрочной основе (на
период более одного года).
2. Коэффициенты оценки платежеспособности (ликвид-
ности) характеризуют возможность предприятия свое-
временно рассчитываться по своим текущим финансовым
обязательствам за счет оборотных активов различного
уровня ликвидности. Проведение такой оценки требует
предварительной группировки оборотных активов пред-
ал
Раздел 1. Концептуальные основы финансового менеджмента
приятия по уровню ликвидности. Для проведения оценки
платежеспособности (ликвидности) в процессе финансо-
вого анализа используются следующие основные пока-
затели:
а) коэффициент абсолютной платежеспособности или
“кислотный тест ” (КАП). Он показывает в какой степени
все текущие финансовые обязательства предприятия обес-
печены имеющимися у него готовыми средствами платежа
на определенную дату. Расчет этого коэффициента осу-
ществляется по формуле:
КЛП = ДА + КФВ,
ОБ„
где ДА — сумма денежных активов предприятия на оп-
ределенную дату;
КФВ —сумма краткосрочных финансовых вложений
предприятия на определенную дату;
ОБК — сумма всех краткосрочных (текущих) финан-
совых обязательств предприятия на опреде-
ленную дату;
б) коэффициент промежуточной платежеспособности
(КПП). Он показывает в какой степени все краткосроч-
ные (текущие) финансовые обязательства могут быть
удовлетворены за счет его высоколиквидных активов
(включая готовые средства платежа). Для определения
этого показателя используется следующая формула:
КПП = ДЛ±КФВ±ДЗ
ОБ,
где ДА — сумма денежных активов предприятия (сред-
няя или на определенную дату);
КФВ—сумма краткосрочных финансовых вложений
(средняя или на определенную дату);
ДЗ — сумма дебиторской задолженности всех видов
(средняя или на определенную дату);
ОБК —сумма всех краткосрочных (текущих) финан-
совых обязательств предприятия (средняя или
на определенную дату);
в) коэффициент текущей платежеспособности (КТП).
Он показывает в какой степени вся задолженность по
краткосрочным (текущим) финансовым обязательствам
может быть удовлетворена за счет всех его текущих (обо-
ротных) активов. Расчет этого показателя производится
по формуле:
КТП = -^-,
ОБК
где ОА —сумма всех оборотных активов предприятия
(средняя или на определенную дату);
ОБК —сумма всех краткосрочных (текущих) финан-
совых обязательств предприятия (средняя или
на определенную дату);
г) общий коэффициент соотношения дебиторской и
кредиторской задолженности (КДК0). Он характеризует
общее соотношение расчетов по этим видам задолжен-
ности предприятия. Вычисление этого показателя осу-
ществляется по формуле:
КДК0 = ^,
где Д30 — общая сумма дебиторской задолженности пред-
приятия всех видов (средняя или на опреде-
ленную дату);
К30 —общая сумма кредиторской задолженности
предприятия всех видов (средняя или на опре-
деленную дату).
д) коэффициент соотношения дебиторской и креди-
торской задолженности по коммерческим операциям
(КДКк). Этот показатель характеризует соотношение рас-
четов за приобретенную и поставленную продукцию. Для
определения этого показателя используется формула:
КДКк=^п_,
к кзп
где ДЗП — сумма дебиторской задолженности предприятия
за продукцию (товары, работы, услуги), рассчи-
танная как средняя или на определенную дату;
КЗП — сумма кредиторской задолженности предприя-
тия за продукцию (товары, услуги, работы),
рассчитанная как средняя или на определен-
ную дату.
3. Коэффициенты оценки оборачиваемости активов
характеризуют насколько быстро сформированные активы
оборачиваются в процессе хозяйственной деятельности
предприятия. В определенной степени они являются
индикатором его деловой (производственно-коммерчес-
кой активности). Для оценки оборачиваемости активов
предприятия используются следующие формулы:
а) количество оборотов всех используемых активов в
рассматриваемом периоде (КО). Этот показатель опреде-
ляется по следующей формуле:
ко.=2£.
а А
где ОР —общий объем реализации продукции в рас-
_ сматриваемом периоде;
А —средняя стоимость всех используемых акти-
вов предприятия в рассматриваемом периоде
(рассчитанная как средняя хронологическая);
б) количество оборотов оборотных активов предпри-
ятия в рассматриваемом периоде (КОоа). Этот показатель
рассчитывается по следующей формуле:
кооа
ОР
ОА
где ОР — общий объем реализации продукции в рас-
_______ сматриваемом периоде;
ОА —средняя стоимость оборотных активов в рас-
сматриваемом периоде (рассчитанная как сред-
няя хронологическая);
в) период оборота всех используемых активов в днях
(ПОа). Этот показатель может быть исчислен по следую-
щим формулам:
ПОа=-^-; ПОа=—,
ОРо КОа
где А —средняя стоимость всех используемых активов
предприятия в рассматриваемом периоде;
ОРо— однодневный объем реализации продукции в
рассматриваемом периоде;
Д —число дней в рассматриваемом периоде;
КОа— количество оборотов всех используемых ак-
тивов в рассматриваемом периоде;
г) период оборота оборотных активов в днях (ПОоа).
Этот показатель рассчитывается по следующим фор-
мулам: —
ПОоа=-^-; ПОоа = - Д
_ ОРо КОоа
где ОА —средняя стоимость оборотных активов в рас-
сматриваемом периоде (рассчитанная как сред-
няя хронологическая);
ОРо— однодневный объем реализации продукции в
рассматриваемом периоде;
Д — число дней в рассматриваемом периоде;
КОоа — количество оборотов оборотных активов в рас-
сматриваемом периоде;
д) период оборота внеоборотных активов в годах (ПОва).
Расчет этого показателя осуществляется по формулам:
ПОва =----?-=; ПОва= —,
ва ОРГ:ВА ва На
где ОРГ —годовой объем реализации продукции;
ВА — среднегодовая стоимость внеоборотных активов
(рассчитанная как средняя хронологическая);
На — средняя норма амортизационных отчислений.
По рассмотренным принципиальным формулам
количество оборотов и периоды оборота могут быть при
необходимости рассчитаны и по отдельным элементам
оборотных и внеоборотных активов.
4. Коэффициенты оценки оборачиваемости капитала
характеризуют насколько быстро используемый предпри-
ятием капитал в целом и отдельные его элементы обо-
рачиваются в процессе его хозяйственной деятельности.
Для оценки оборачиваемости капитала предприятия ис-
пользуются следующие основные показатели:
а) количество оборотов всего используемого капитала
в рассматриваемом периоде (КОк> Этот показатель опре-
деляется по следующей формуле:
к к
ОР—общий объем реализации продукции в рас-
_ сматриваемом периоде;
К —средняя сумма всего используемого капитала
предприятия в рассматриваемом периоде (рас-
считанная как средняя хронологическая);
где
90
ГЯЗДеЛ 1. хонцсшуальныс иинивы q/FinanvuDvi v ivitnvAAivtvnio
б) количество оборотов собственного капитала в рас-
сматриваемом периоде (КОск). Расчет этого показателя
производится по следующей формуле:
коск==,
ск СК
где ОР —общий объем реализации продукции в рас-
_______ сматриваемом периоде;
СК —средняя сумма собственного капитала пред-
приятия в рассматриваемом периоде (рассчи-
танная как средняя хронологическая);
в) количество оборотов привлеченного заемного ка-
питала в рассматриваемом периоде (К0зк) Для расчета
этого показателя используется следующая формула:
КО... - = ,
ЗК
где ОР —общий объем реализации продукции в рас-
______ сматриваемом периоде;
ЗК — средняя сумма привлеченного заемного ка-
питала в рассматриваемом периоде (рассчи-
танная как средняя хронологическая);
г) количество оборотов привлеченного финансового
(банковского) кредита в рассматриваемом периоде (КОфк).
Этот показатель определяется по формуле:
КОфк = —,
фк ФК
где ОР —общий объем реализации продукции в рас-
__ сматриваемом периоде;
ФК —средняя сумма привлеченного финансового
(банковского) кредита в рассматриваемом
периоде (рассчитанная как средняя хроноло-
гическая);
д) количество оборотов привлеченного товарного (ком-
мерческого) кредита в рассматриваемом периоде (КОтк).
Для расчета этого показателя используется следующая
формула:
КОтк=2£,
тк тк
где ОР —общий объем реализации продукции в рас-
сматриваемом периоде;
О1
ТК — средняя сумма привлеченного товарного (ком-
мерческого) кредита в рассматриваемом пе-
риоде (рассчитанная как средняя хронологи-
ческая);
е) период оборота всего используемого капитала пред-
приятия в днях (ПОК). Этот показатель определяется по
следующим формулам:
ПОК
ПОК=^9_,
ОРо к КОк
где К — средняя сумма всего используемого капитала
предприятия в рассматриваемом периоде (рас-
считанная как средняя хронологическая);
ОРо — однодневный объем реализации продукции в
рассматриваемом периоде;
Д —число дней в рассматриваемом периоде;
КОк — количество оборотов всего используемого ка-
питала в рассматриваемом периоде;
ж) период оборота собственного капитала в днях
(ПОСК). Для вычисления этого показателя используются
следующие формулы:
ПОСК=——; ПОск=-^9—
ОРо ск КОск
где СК —средняя сумма используемого капитала пред-
приятия в рассматриваемом периоде (рассчи-
танная как средняя хронологическая);
ОРо—однодневный объем реализации продукции в
рассматриваемом периоде;
Д —число дней в рассматриваемом периоде;
КОск— количество оборотов собственного капитала
в рассматриваемом периоде;
з) период оборота привлеченного заемного капитала
в днях (П0зк). Этот показатель рассчитывается по сле-
дующим формулам:
ПОЗК= —; ПОзк=-5—,
_ ОРо зк КОзк
где ЗК — средняя сумма привлеченного заемного капи-
тала предприятия в рассматриваемом периоде
(рассчитанная как средняя хронологическая);
ОРо—однодневный объем реализации продукции в
рассматриваемом периоде;
Д—число дней в рассматриваемом периоде;
КОзк — количество оборотов привлеченного заемного
капитала в рассматриваемом периоде;
и) период оборота привлеченного финансового (бан-
ковского) кредита в днях (ПОфк). Этот показатель опре-
деляется по следующим формулам:
ПОфк=——; ПОфк=—,
___ фк ОРо фк КОфк
где ФК —средняя сумма привлеченнго финансового
(банковского) кредита в рассматриваемом
периоде (рассчитанная как средняя хроноло-
гическая);
ОРо — однодневный объем реализации продукции в
рассматриваемом периоде;
Д —число дней в рассматриваемом периоде;
КОфк — количество оборотов привлеченного (банков-
ского) кредита в рассматриваемом периоде;
к) период оборота привлеченного краткосрочного бан-
ковского кредита в днях (ПОкбк). Этот показатель рас-
считывается по следующей формуле:
по -КБК
°кбк ОРо ’
где КБК — средняя сумма привлеченного краткосрочно-
го банковского кредита в рассматриваемом
периоде (рассчитанная как средняя хроно-
логическая);
ОРо—однодневный объем реализации продукции
в рассматриваемом периоде;
л) период оборота привлеченного товарного (коммер-
ческого) кредита в днях (ПО^К) Этот показатель рассчи-
тывается по следующей формуле:
ПОТК=™-,
_ ОРо
где ТК — средняя сумма привлеченного товарного (ком-
мерческого) кредита в рассматриваемом пе-
риоде (рассчитанная как средняя хронологи-
ческая);
И.А. Бланк
ОРо—однодневный объем реализации в рассматри-
ваемом периоде;
м) период оборота общей кредиторской задолженнос-
ти предприятия в днях (ПОокз). Этот показатель опреде-
ляется по формуле:
___ окз ОРо
где ОКЗ — средняя сумма кредиторской задолженности
предприятия всех видов в рассматриваемом
периоде (рассчитанная как средняя хроно-
логическая);
ОРо—однодневный объем реализации продукции
в рассматриваемом периоде;
н) период оборота внутренней кредиторской задол-
женности предприятия в днях (ПОвкз). Для расчета этого
показателя используется следующая формула:
ОКЗ + КЗТ
___ вкз" ОРо
где ОКЗ — средняя сумма кредиторской задолженности
предприятия всех видов в рассматриваемом
периоде (рассчитанная как средняя хроно-
___ логическая);
КЗТ — средняя сумма кредиторской задолженности
за товары (услуги) в рассматриваемом периоде
(рассчитанная как средняя хронологическая);
ОРо — однодневный объем реализации продукции
в рассматриваемом периоде.
5. Коэффициенты оценки рентабельности (прибыль-
ности) характеризуют способность предприятия генериро-
вать необходимую прибыль в процессе своей хозяйствен-
ной деятельности и определяют общую эффективность
использования активов и вложенного капитала. Для
проведения такой оценки используются следующие ос-
новные показатели:
а) коэффициент рентабельности всех используемых
активов или коэффициент экономической рентабельности
(Ра). Он характеризует уровень чистой прибыли, гене-
рируемой всеми активами предприятия, находящимися
в его использовании по балансу. Расчет этого показателя
осуществляется по формуле:
Ра =-^2-,
а А
где ЧП0 — общая сумма чистой прибыли предприятия,
полученная от всех видов хозяйственной дея-
_ дельности, в рассматриваемом периоде;
А —средняя стоимость всех используемых акти-
вов предприятия в рассматриваемом периоде
(рассчитанная как средняя хронологическая);
б) коэффициент рентабельности собственного капи-
тала или коэффициент финансовой рентабельности (Рск)-
Он характеризует уровень прибыльности собственного
капитала, вложенного в предприятие. Для расчета этого
показателя используется следующая формула:
р лп°
ск СК ’
где ЧП0 — общая сумма чистой прибыли предприятия,
полученная от всех видов хозяйственной дея-
_______ дельности в рассматриваемом периоде;
СК — средняя сумма собственного капитала пред-
приятия в рассматриваемом периоде (рассчи-
танная как средняя хронологическая);
в) коэффициент рентабельности реализации продук-
ции или коэффициент коммерческой рентабельности (Ррп).
Он характеризует прибыльность операционной (производ-
ственно-коммерческой) деятельности предприятия. Расчет
этого показателя производится по следующей формуле:
р _ЧПРП
QP ’
где ЧПрп — сумма чистой прибыли, полученная от опе-
рационной (производственно-коммерчес-
кой) деятельности предприятия, в рассмат-
_ риваемом периоде;
ОР — общий объем реализации продукции в рас-
сматриваемом периоде;
г) коэффициент рентабельности текущих затрат (Ртз).
Он характеризует уровень прибыли, полученной на еди-
ницу затрат на осуществление операционной (производст-
венно-коммерческой) деятельности предприятия. Для рас-
чета этого показателя используется следующая формула:
95
Р
Г! И ’
где ЧПрп — сумма чистой прибыли, полученная от опе-
рационной (производственно-коммерческой)
деятельности предприятия в рассматривае-
_ мом периоде;
И—сумма издержек производства (обращения)
предприятия в рассматриваемом периоде;
д) коэффициент рентабельности инвестиций (Рц). Он
характеризует прибыльность инвестиционной деятельности
предприятия. Расчет этого показателя осуществляется
по следующей формуле:
Р -ЧПи
и ИР ’
где ЧПИ — сумма чистой прибыли, полученная от ин-
вестиционной деятельности предприятия в
рассматриваемом периоде;
ИР — сумма инвестиционных ресурсов предприя-
тия, размещенных в объекты реального и фи-
нансового инвестирования.
Коэффициенты рентабельности могут быть рассчи-
таны также по отдельным видам активов предприятия,
отдельным формам привлеченного им капитала, отдельным
объектам реального и финансового инвестирования.
V. Интегральный финансовый анализ позволяет полу-
чить наиболее углубленную (многофакторную) оценку
условий формирования отдельных агрегированных фи-
нансовых показателей. В финансовом менеджменте наи-
большее распространение получили следующие систе-
мы интегрального финансового анализа:
1. Дюпоновская система интегрального анализа эф-
фективности использования активов предприятия. Эта
система финансового анализа, разработанная фирмой
“Дюпон” (США), предусматривает разложение показа-
теля “коэффициент рентабельности активов” на ряд част-
ных финансовых коэффициентов его формирования,
взаимосвязанных в единой системе. Принципиальная
схейа нрбЬедётГй$Гтакого анализа приведена на рис. 2.13.
В основе этой системы анализа лежит “Модель Дю-
пона”, в соответствии с которой коэффициент рента-
96
Условные обозначения: \
ЧП — сумма чистой прибыли; \
Р —объем реализации продукции; \
А — средняя сумма всех активов;
j ВД — сумма валового дохода; \
; И — сумма издержек; X
н Нд — сумма налогов, уплачиваемых за счет доходов;
Нп — сумма налогов, уплачиваемых за счет прибегли;
ОА — средняя сумма оборотных активов;
рА — средняя сумма внеоборотных активов.
Рисунок 2.13. Схема финансового анализа по методике
' корпорации Дюпон.
бельности используемых активов предприятия представ-
ляет собой произведение коэффициента рентабельнос-
ти реализации продукции на коэффициент оборачивае-
мости (количество оборотов) активов:
k Ра = Ррп х КОА
где РА — коэффициент рентабельности используемых
I' активов;
> Ррп — коэффициент рентабельности реализации про-
дукции;
КОд —коэффициент оборачиваемости (количество
оборотов) активов. _
07
Для интерпретации результатов, полученных при
расчете “Модели Дюпона”, может быть использована
специальная матрица, представленная на рис. 2.14.
С помощью указанной матрицы можно выявить
основные резервы дальнейшего повышения рентабель-
ности активов предприятия — увеличить рентабельность
реализации продукции; ускорить оборачиваемость ак-
тивов; использовать оба эти направления.
2. Объектно-ориентированная система интегрально-
го анализа формирования прибыли предприятия. Концеп-
ция интегрированного объектно-ориентированного ана-
лиза прибыли, разработанная фирмой “Модернсофт”
(США), базируется на использовании компьютерной
технологии и специального пакета прикладных программ.
Основой этой концепции является представление моде-
ли формирования прибыли предприятия в виде сово-
купности взаимодействующих первичных финансовых
блоков, моделирующих “классы” элементов, непосред-
ственно формирующих сумму прибыли. Пользователь сам
определяет систему таких блоков и классов исходя из
специфики хозяйственной деятельности предприятия,
Рост коэффициента оборачиваемости активов — К0а
Низкое значение
коэффициента
рентабельности
активов — Ра
(При низком значении
Ррп и низком
значении К0а)
Высокое значение
коэффициента
рентабельности
активов — Ра
(При высоком значении
Ррп и высоком
значении К0а)
Среднее значение
коэффициента
рентабельности
активов — Ра
(При высоком значении
РрП и низком
значении КОд)
Рисунок 2.14. Матрица оценки результата интегрального
анализа коэффициента рентабельности ак-
тивов предприятия.
Среднее значение
коэффициента
рентабельности
активов — Ра
(При низком значении
Ррп и высоком
значении К0а)
ав
чтобы в соответствии с желаемой степенью детализации
представить в модели все ключевые элементы форми-
рования прибыли. После построения модели пользова-
тель наполняет все блоки количественными характери-
стиками в соответствии с отчетной информацией по
предприятию. Систему блоков и классов можно расши-
рять и углублять по мере изменения направлений дея-
тельности предприятия и появления более подробной
информации о процессе формирования прибыли.
3. Интегральная система портфельного анализа. Этот
анализ основан на использовании “портфельной теории”,
в соответствии с которой уровень прибыльности портфе-
ля фондовых инструментов рассматривается в одной связ-
ке с уровнем риска портфеля (система “прибыль—риск”).
В соответствии с этой теорией можно за счет формиро-
вания “эффективного портфеля” (соответствующего
подбора конкретных ценных бумаг) снизить уровень
портфельного риска и соответственно повысить соотно-
шение уровня прибыльности и риска. Процесс анализа
и подбора в портфель таких ценных бумаг и составляет,
основу использования этой интегральной теории.
Л Д СИСТЕМЫ И МЕТОДЫ V
L1. ФИНАНСОВОГО ПЛАНИРОВАНИЯ / -
Основу механизма управления финансовой деятель-
ностью предприятия составляет финансовое планиро-
вание. Финансовое планирование представляет собой про-
цесс разработки системы финансовых планов и плановых
(нормативных) показателей по обеспечению развития пред-
приятия необходимыми финансовыми ресурсами и повы-
шению эффективности его финансовой деятельности в пред-
стоящем периоде.
Финансовое планирование на предприятии (или
внутрифирменное финансовое планирование) базируется
на использовании трех основных его систем: 1) прогнози-
рование финансовой деятельности; 2) текущее планирова-
ние финансовой деятельностью; 3) оперативное планиро-
вание финансовой деятельности. Каждой из этих систем
финансового планирования присущи определенный пери-
од и свои формы реализации его результатов (табл. 2.1.).
Все системы финансового планирования находятся
во взаимосвязи и реализуются в определенной последо-
Г Таблица 2.1.
Системы финансового планирования и формы
реализации его результатов на предприятии
Системы планирования прибыли Формы реализации результатов финан- сового планирования Период планиро- вания
1. Прогнозирование финансовой дея- тельности Разработка общей фи- нансовой стратегии и финансовой политики по основным направ- лениям финансовой де- ятельности предприя- тия до 3-х лет
2. Текущее планиро- вание финансовой деятельности Разработка текущих финансовых планов по отдельным аспектам финансовой деятель- ности 1 год
3. Оперативное пла- нирование финан- совой деятельности Разработка и доведение до исполнителей бюд- жетов, платежных ка- лендарей и других форм оперативных плановых заданий по всем основ- ным вопросам финан- совой деятельности месяц, квартал
вательности. Первоначальным исходным этапом плани-
рования является прогнозирование основных направле-
ний и целевых параметров финансовой деятельности
путем разработки общей финансовой стратегии пред-
приятия, которая призвана определять задачи и пара-
метры текущего финансового планирования. В свою
очередь, текущее финансовое планирование создает осно-
ву для разработки и доведения до непосредственных ис-
полнителей оперативных бюджетов по всем основным
аспектам финансовой деятельности предприятия.
1. Система прогнозирования финансовой деятельности
является наиболее сложной среди рассматриваемых сис-
тем финансового планирования и требует для своей ре-
ализации высокой квалификации исполнителей. На каж-/
дом конкретном предприятии система финансового про-
гнозирования базируется на определенной финансовой
идеологии.
Финансовая идеология предприятия характеризует
систему основополагающих принципов осуществления фи-
нансовой деятельности конкретного предприятия, опреде-
ляемых его “миссией” и финансовым менталитетом его учре-
дителей и менеджеров.
Осуществляемое с учетом финансовой идеологии прог-
нозирование финансовой деятельности направлено прежде
всего на разработку финансовой стратегии предприятия.
Финансовая стратегия предприятия представляет со-
бой систему долгосрочных целей финансовой деятельности
предприятия, определяемых его финансовой идеологией,
и наиболее эффективных путей их достижения.
Являясь частью общей стратегии экономического
развития предприятия финансовая стратегия носит по
отношению к ней подчиненный характер и должна быть
согласована с ее целями и направлениями. Вместе с тем,
финансовая стратегия сама оказывает существенное вли-
яние на формирование общей стратегии экономическо-
го развития предприятия.
Это связано с тем, что основная цель общей стра-
тегии — обеспечение высоких темпов экономического
развития и повышение конкурентной позиции предпри-
ятия связана с тенденциями развития соответствующе-
го товарного рынка (потребительского или факторов
производства). Если тенденции развития товарного и
финансового рынков не совпадают, может возникнуть
ситуация, когда цели общей стратегии развития пред-
приятия не могут быть реализованы в связи с финансовы-
ми ограничениями. В этом случае финансовая страте-
гия вносит определенные коррективы в общую стратегию
развития предприятия.
Процесс формирования финансовой стратегии пред-
приятия осуществляется по следующим этапам (рис. 2.15.).
1. Определение общего периода формирования фи-
нансовой стратегии. Этот период зависит от ряда условий.
Главным условием его определения является про-
должительность периода, принятого для формирования
общей стратегии развития предприятия — так как фи-
I
Определение общего периода формирования
финансовой стратегии
Исследование факторов внешней финансовой среды
и конъюнктуры финансового рынка
формирование стратегических целей
финансовой деятельности предприятия
Конкретизация целевых показателей финансовой
стратегии по периодам ее реализации
Разработка финансовой политики по отдельным
аспектам финансовой деятельности
6) т
Разработка системы организационно-экономических
мероприятий по обеспечению реализации
финансовой стратегии
Оценка разработанной финансовой стратегии
Рисунок 2.15. Основные этапы процесса разработки финансо-
вой стратегии предприятия.
нансовая стратегия носит по отношению к ней подчи-
ненный характер, она не может выходить за пределы
этого периода (более короткий период формирования
финансовой стратегии допустим).
Важным условием определения периода формиро-
вания финансовой стратегии предприятия является пред-
сказуемость развития экономики в целом и конъюнкту-
ры тех сегментов финансового рынка, с которыми связана
предстоящая финансовая деятельность предприятия —
в условиях нынешнего нестабильного (а по отдельным
1 лп
и аспектам непредсказуемого) развития экономики стра-
I ны этот период не может быть слишком продолжитель-
Я ным и в среднем должен определяться рамками 3 лет.
Ц Условиями определения периода формирования фи-
11 нансовой стратегии являются также отраслевая принад-
Я| лежность предприятия, его размер, стадия жизненного
Ч цикла и другие.
I 2. Исследование факторов внешней финансовой среды
«м и конъюнктуры финансового рынка. Такое исследование
предопределяет изучение экономико-правовых условий
финансовой деятельности предприятия и возможного
их изменения в предстоящем периоде. Кроме того, на этом
этапе разработки финансовой стратегии анализируется
конъюнктура финансового рынка и факторы ее опреде-
ляющие, а также разрабатывается прогноз конъюнктуры
в разрезе отдельных сегментов этого рынка, связанных с
предстоящей финансовой деятельностью предприятия.
3. Формирование стратегических целей финансовой
деятельности предприятия. Главной целью этой деятель-
ности является повышение уровня благосостояния собст-
венников предприятия и максимизация его рыночной
стоимости. Вместе с тем, эта главная цель требует опре-
деленной конкретизации с учетом задач и особенностей
предстоящего финансового развития предприятия.
Система стратегических целей должна обеспечивать
формирование достаточного объема собственных финан-
совых ресурсов и высокорентабельное использование
собственного капитала; оптимизацию структуры акти-
вов и используемого капитала; приемлемость уровня
финансовых рисков в процессе осуществления предсто-
ящей хозяйственной деятельности и т.п.
Систему стратегических целей финансового развития
следует формировать четко и кратко, отражая каждую
из целей в конкретных показателях — целевых стратеги-
’ ческих нормативах. В качестве таких целевых стратеги-
ческих нормативов по отдельным аспектам финансовой
деятельности предприятия могут быть установлены:
• среднегодовой темп роста собственных финансо-
вых ресурсов, формируемых из внутренних источников;
• минимальная доля собственного капитала в об-
щем объеме используемого капитала предприятия;
• коэффициент рентабельности собственного капи-
тала предприятия;
• соотношение оборотных и внеоборотных активов
предприятия;
• минимальный уровень денежных активов, обеспе-
чивающих текущую платежеспособность предприятия;
• минимальный уровень самофинансирования ин-
вестиций;
• предельный уровень финансовых рисков в разрезе
основных направлений хозяйственной деятельности пред-
приятия.
4. Конкретизация целевых показателей финансовой
стратегии по периодам ее реализации. В процессе этой
конкретизации обеспечивается динамичность представ-
ления системы целевых стратегических нормативов фи-
нансовой деятельности, а также их внешняя и внутрен-
няя синхронизация во времени.
Внешняя синхронизация предусматривает согласо-
вание во времени реализации разработанных показате-
лей финансовой стратегии с показателями общей стра-
тегии развития предприятия, а также с прогнозируемыми
изменениями конъюнктуры финансового рынка.
Внутренняя синхронизация предусматривает согла-
сование во времени всех целевых стратегических норма-
тивов финансовой деятельности между собой.
5. Разработка финансовой политики по отдельным
аспектам финансовой деятельности. Этот этап формиро-
вания финансовой стратегии является наиболее ответ-
ственным.
Финансовая политика представляет собой форму ре-
ализации финансовой идеологии и финансовой стратегии
предприятия в разрезе наиболее важных аспектов финансо-
вой деятельности на отдельных этапах ее осуществления.
В отличие от финансовой стратегии в целом, финансовая
политика формируется лишь по конкретным направлени-
ям финансовой деятельности предприятия, требующим
обеспечения наиболее эффективного управления для дости-
жения главной стратегической цели этой деятельности.
Формирование финансовой политики по отдельным
аспектам финансовой деятельности предприятия может
носить многоуровневый характер. Так, например, в рам-
ках политики управления активами предприятия могут
быть разработаны политика управления оборотными и
внеоборотными активами. В свою очередь политика уп-
равления оборотными активами может включать в ка-
честве самостоятельных блоков политику управления
отдельными их видами и т.п.
Система формирования финансовой политики по
основным аспектам финансовой деятельности в рамках
обшей финансовой стратегии предприятия представле-
на на рис. 2.16.
6. Разработка системы организационно-экономических
мероприятий по обеспечению реализации финансовой стра-
тегии. В системе этих мероприятий предусматривается
формирование на предприятии “центров ответственно-
сти” разных типов; определение прав, обязанностей и
меры ответственности их руководителей за результаты
финансовой деятельности; разработка системы стимули-
рования работников за их вклад в повышение эффектив-
ности финансовой деятельности и т.п.
7. Оценка эффективности разработанной финансовой
стратегии. Она является заключительным этапом разра-
ботки финансовой стратегии предприятия и провидит-
ся по следующим основным параметрам:
• согласованность финансовой стратегии предприя-
тия с общей стратегией его развития. В процессе такой
оценки выявляется степень согласованности целей, на-
правлений и этапов в реализации этих стратегий;
• согласованность финансовой стратегии предприя-
тия с предполагаемыми изменениями внешней финансовой
среды. В процессе этой оценки определяется насколько
разработанная финансовая стратегия соответствует прогно-
зируемому развитию экономики страны и изменениям
конъюнктуры финансового рынка в разрезе отдельных
его сегментов;
• внутренняя сбалансированность финансовой стра-
тегии. При проведении такой оценки определяется на-
сколько согласуются между собой отдельные цели и
целевые стратегические нормативы предстоящей финан-
совой деятельности; насколько эти цели и нормативы кор-
респондируют с содержанием финансовой политики по
отдельным аспектам финансовой деятельности; насколько
согласованы между собой по направлениям и во времени
мероприятия по обеспечению ее реализации.
• реализуемость финансовой стратегии. В процессе
такой оценки в первую очередь рассматриваются потен-
циальные возможности предприятия в формировании
BsioiodBHBg BsodjA
MdU ВЯИ1ИИОЦ вввоэ
-нвииф квиоиеийяишу
ии1вяэи<1 иинчвоэнениф
KHHBUBBduA ввихииоц
ФИНАНСОВАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
- Политика управления капиталом иоивхиивя инниавЕ KHHauseduA еяихииоц
- sosMixB xriHiodogoBHs винввойиэнвниф вяишиоц
woubihubn ипчннэахздоэ BHHauaBduA вяихииоц
ИИ1В8И1МВ ииичнчивийэхвшан BMHausBduA вмихииои
вивгиивя ndAixAdia KiiHBsodHWdt^ вмихивоц HWBSlOtodO И1ЛИЧНВ0Н30 BMHauseduA вмиишоц
Политика управления активами И1Л1ВВИ1ЯВ HWHHiodogoBHs BHHausBduA вяигииоц 9О9И1МВ xiqHiodogo вин -ва<х1иэнвниф вмихииоц имввщхе И1шянжэн9и BHHBUseduA ешииоц ОН1ЭОН -нэжиоНве HoxodoiMgatf BHHSusBdiiA еяиннгоц
ИИ1ВВИ1ЛВ HWiAHiodogo BHHBUSBduA вмихииоц
- аоаихяв bHHBaodwv4do0 вяихииоц HWEOEUBE ЬИНЭИаЕбиЛ ЕХИ1И1/ОЦ
Рисунок 2.16. Система формирования финансовой политики по отдельным аспектам финансовой деятельности
в рамках финансовой стратегии предприятия.
собственных финансовых ресурсов. Кроме того, оцени- '
вается уровень квалификации финансовых менеджеров
и их технической оснащенности с позиций задач реали-
зации финансовой стратегии;
• приемлемость уровня рисков, связанных с реализа-
цией финансовой стратегии. В процессе такой оценки
необходимо определить, насколько уровень прогнози-
руемых финансовых рисков, связанных с деятельностью
предприятия, обеспечивает достаточное финансовое рав-
новесие в процессе его развития и соответствует фи-
нансовому менталитету его собственников и ответствен-
ных финансовых менеджеров. Кроме того, необходимо
оценить, насколько уровень этих рисков допустим для
финансовой деятельности данного предприятия с пози-
ций возможного размера финансовых потерь и генери-
рования угрозы его банкротства;
• результативность разработанной финансовой стра-
тегии. Оценка результативности финансовой стратегии
может быть оценена прежде всего на основе прогноз-
ных расчетов ранее рассмотренной системы основных
финансовых коэффициентов. Наряду с этим могут быть
оценены и нефинансовые результаты реализации раз-
работанной стратегии — рост деловой репутации пред-
приятия; повышение уровня управляемости финансовой
деятельностью структурных его подразделений (при со-
здании “центров ответственности”); повышение уровня
материальной и социальной удовлетворенности финан-
совых менеджеров (за счет эффективной системы их
материального стимулирования за результаты финансо-
вой деятельности; более высокого уровня технического
оснащения их рабочих мест и т.п.).
Разработка финансовой стратегии и финансовой
политики по наиболее важным аспектам финансовой
деятельности позволяет принимать эффективные управ-
ленческие решения, связанные с финансовым развитием
предприятия.
2. Система текущего планирования финансовой дея-
тельности базируется на разработанной финансовой стра-
тегии и финансовой политике по отдельным аспектам
финансовой деятельности. Это планирование состоит в
разработке конкретных видов текущих финансовых пла-
нов, которые позволяют определить на предстоящий
период все источники финансирования развития пред-
приятия, сформировать структуру его доходов и затрат,
обеспечить постоянную платежеспособность предприятия,
предопределить структуру его активов и капитала на
конец планируемого периода.
Текущие планы финансовой деятельности разрабаты-
ваются на предстоящий год с разбивкой по кварталам.
Исходными предпосылками для разработки теку-
щих финансовых планов предприятия являются:
• финансовая стратегия предприятия и целевые стра-
тегические нормативы по основным направлениям фи-
нансовой деятельности на предстоящий период;
• финансовая политика по отдельным аспектам фи-
нансовой деятельности предприятия;
• планируемые объемы производства и реализации
продукции и другие экономические показатели опера-
ционной деятельности предприятия;
• система разработанных на предприятии норм и
нормативов затрат отдельных ресурсов;
• действующая система ставок налоговых платежей}
• действующая система норм амортизационных от-
числений;
• средние ставки кредитного и депозитного процен-
тов на финансовом рынке;
• результаты финансового анализа за предшествую-
щий период.
Поскольку ряд исходных предпосылок разработки
текущих планов носят вероятностный характер и раз-
брос их параметров в условиях современной экономичес-
кой нестабильности страны довольно высок, текущие
финансовые планы предприятия по основным показа-
телям желательно разрабатывать в нескольких вариан-
тах — “оптимистическом”, “реалистическом”, “песси-
мистическом”.
Основными видами текущих финансовых планов,
разрабатываемых на предприятии, являются (рис. 2.17.).
План доходов и расходов по операционной деятельности
является одним из основных видов текущего финансового
плана предприятия, составляемого на первоначальном
этапе текущего планирования его финансовой деятель-
ности (так как ряд его показателей служит исходной базой
разработки других видов текущих финансовых планов).
Целью разработки этого плана является определение
ВИДЫ ТЕКУЩИХ ФИНАНСОВЫХ ПЛАНОВ
ПРЕДПРИЯТИЯ .
План доходов
и расходов по
операционной
деятельности
План доходов и расходов по инвестиционной деятельности План поступле- ния и расходо- вания денеж- ных средств Балансовый план
Рисунок 2.17. Система основных видов текущих финансовых
планов, разрабатываемых на предприятии.
суммы чистой прибыли от производственно-коммерчес-
кой (операционной) деятельности предприятия.
В процессе разработки этого плана должна быть
обеспечена четкая взаимосвязь планируемых показате-
лей доходов от реализации продукции (валового и чис-
того), издержек, налоговых платежей, балансовой и
чистой прибыли предприятия.
План доходов и расходов по инвестиционной деятель-
ности отражает основные аспекты финансового обеспе-
чения этой деятельности.
Целью разработки этого плана является определение
объема потребностей в финансовых ресурсах для реали-
зации намеченных инвестиционных программ, а также
возможных поступлений этих ресурсов в процессе осу-
ществления инвестиционной деятельности (доходов от
реализации выбывающего имущества в процессе его
замены, инвестиционной прибыли и т.п.).
В этом плане отражаются все затраты, связанные с
осуществлением реальных инвестиций в предстоящем
периоде, а также приростом объема долгосрочных фи-
нансовых вложений (прирост объема краткосрочных
финансовых вложений осуществляется за счет остатка
временно свободных денежных активов в составе обо-
ротных средств предприятия).
План поступления и расходования денежных средств
призван отражать результаты прогнозирования денеж-
ных потоков предприятия.
Целью разработки этого плана является обеспече-
ние постоянной платежеспособности предприятия на всех
этапах планового периода.
В этом плане должна быть обеспечена четкая взаимо-
связь показателей остатка денежных средств на начало
периода, их поступления в плановом периоде, их расхо-
дования в плановом периоде и остатка денежных средств
на конец периода.
Балансовый план отражает результаты прогнозирова-
ния состава активов и структуры используемых финансо-
вых средств предприятия на конец планового периода.
Целью разработки балансового плана является оп-
ределение необходимого прироста отдельных видов ак-
тивов с обеспечением их внутренней сбалансированно-
сти, а также формирование оптимальной структуры
капитала, обеспечивающей достаточную финансовую ус-
тойчивость предприятия в предстоящем периоде.
При разработке балансового плана используется ук-
рупненная схема статей баланса предприятия, отража-
ющая требования его построения применительно к спе-
цифике конкретной организационно-правовой формы
деятельности (общества с ограниченной ответственно-
стью; акционерного общества и т.п.).
Процесс текущего финансового планирования осуще-
ствляется на предприятии в тесной связи с процессом
планирования его операционной (производственно-ком-
мерческой) деятельности. Технологическая схема этой
взаимосвязи представлена на рис. 2.18.
3. Система оперативного планирования финансовой
деятельности заключается в разработке комплекса кратко-
срочных плановых заданий по финансовому обеспечению
основных направлений хозяйственной деятельности
предприятия. Главной формой такого планового финан-
сового задания является бюджет.
Бюджет представляет собой оперативный финансо-
вый план краткосрочного периода, разрабатываемый обычно
в рамках до одного года (как правило, в рамках предстоя-
щего квартала или месяца), отражающий расходы и по-
ступления финансовых средств в процессе осуществления
конкретных видов хозяйственной деятельности.
Он детализирует показатели текущих финансовых
планов и является главным плановым документом, дово-
димым до “центров ответственности” всех типов.
Разработка плановых бюджетов на предприятии
характеризуется термином “бюджетирование” и направ-
Ill
лена на решение двух основных задач: а) определение
объема и состава расходов, связанных с деятельностью
отдельных структурных единиц и подразделений предпри-
ятия; б) обеспечение покрытия этих расходов финансо-
выми ресурсами из различных источников.
Процесс бюджетирования носит непрерывный или
скользящий характер. Исходя из плановых финансовых
показателей, установленных на год в процессе текущего
финансового планирования, заранее (до наступления
планового периода) разрабатывается система кварталь-
ных бюджетов (на предстоящий квартал), а в рамках
квартальных бюджетов — система месячных бюджетов
(на каждый предстоящий месяц). Процесс такого сколь-
зящего бюджетирования гарантирует непрерывность
функционирования системы оперативного планирова-
ния финансовой деятельности предприятия, закладыва-
ет прочную основу для осуществления постоянного кон-
троля результатов этой деятельности.
Применяемые в процессе оперативного финансо-
вого планирования бюджеты классифицируются по ряду
признаков (рис. 2.19.).
сферам деятельности предприятия выделяются
бюджеты по операционной, инвестиционной и финан-
совой деятельности. Эти бюджеты, разрабатываются в
порядке детализации соответствующих текущих финан-
совых планов по предприятию в целом на предстоящий
квартал или месяц.
Бюджет по операционной деятельности детализиру-
ет в рамках соответствующего временного периода
содержание показателей, отражаемых в текущем плане
доходов и расходов по операционной деятельности.
Бюджет по инвестиционной деятельности направлен
на соответствующую детализацию показателей текущего
плана доходов и расходов по этой деятельности.
Бюджет по финансовой деятельности призван соответ-
ствующим образом детализировать показатели текуще-
го плана поступления и расходования денежных средств.
По видам затрат плановые бюджеты подразделяются
на текущий и капитальный.
Текущий бюджет конкретизирует план доходов и
расходов предприятия, доводимый до центров доходов,
затрат и прибыли. Он состоит из двух разделов: 1) теку-
щие расходы; 2) доходы от текущей (операционной)
Рисунок 2.19. Классификация основных видов бюджетов,
разрабатываемых на предприятии в процессе
оперативного финансового планирования.
хозяйственной деятельности. Текущие расходы пред-
ставляют собой издержки производства (обращения)
по рассматриваемому виду операционной деятельности.
Доходы от текущей (операционной) хозяйственной дея-
тельности формируются в основном за счет реализации
продукции — товаров или услуг. Примерная форма те-
кущего бюджета представлена в таблице 2.2.
Капитальный бюджет представляет собой форму
доведения до конкретных исполнителей результатов теку-
щего плана капитальных вложений, разрабатываемого
Таблица 2.2.
Примерная форма текущего бюджета
Показатели В целом на квар- тал В т.ч. по месяцам
1 2 3
1 2 3 4 5
I. Текущие затраты (издержки) 1. Материальные затраты (по отдельным статьям затрат) 2. Амортизация основных средств и нематериальных активов 3. Расходы на оплату труда 4. Налоговые платежи, отно- симые на издержки 5. Прочие прямые затраты 6. Накладные расходы, отно- симые к текущим затратам
Итого текущие затраты
П.Доходы от операционной деятельности 1. Доход от реализации про- дукции 2. Прочие доходы от опера- ционной деятельности
Итого операционные доходы
III. Налоговые платежи, входя- щие в цену продукции (на- лог на добавленную сто- имость, акцизный сбор и др)
IV. Чистый доход (П-Ш)
V. Валовая операционная прибыль (IV-I)
VI. Налоговые платежи, упла- чиваемые за счет прибыли
VII. Чистая операционная при- быль (V-VI)
на этапе осуществления нового строительства, рекон-
струкции и модернизации основных фондов, приобре-
тения новых видов оборудования и нематериальных ак-
тивов и т.п. Он состоит из двух разделов: 1) капитальные
затраты (затраты на приобретение внеоборотных акти-
вов); 2) источники поступления средства (инвестици-
онных ресурсов). Примерная форма капитального бюд-
жета представлена в таблице 2.3.
По широте номенклатуры затрат разделяют бюджеты
функциональный и комплексный.
Функциональный бюджет разрабатывается по одной
(или двум) статьям затрат — например бюджет оплаты
труда персонала, бюджет рекламных мероприятий и т.п.
Комплексный бюджет разрабатывается по широкой
номенклатуре затрат — например, бюджет производствен-
ного участка, бюджет административно-управленческих
расходов и т.п.
По методам разработки различают стабильный и гиб-
кий бюджеты.
Стабильный бюджет не изменяется от изменения
объемов деятельности предприятия — например, бюджет
расходов по обеспечению охраны предприятия.
Гибкий бюджет предусматривает установление пла-
нируемых текущих или капитальных затрат не в твердо
фиксируемых суммах, а в виде норматива расходов, “при-
вязанных” к соответствующим объемным показателям
деятельности. По реальным инвестиционным проектам
таким показателем может быть объем строительно-мон-
тажных работ. По операционной деятельности анало-
гичным показателем может выступать объем выпуска или
реализации продукции. В этом случае расходы в целом
планируются по следующему алгоритму:
ОЗо — Ипост + ОР х Ипер,
где ОЗо — общий объем текущих затрат по конкретоному
подразделению операционной сферы деятель-
ности предприятия;
Ипост —запланированный объем постоянных статей
бюджета;
ИПер—установленный норматив переменных затрат
бюджета на единицу продукции;
ОР —объем выпуска или реализации продукции.
Таблица 2.3.
Примерная форма капитального бюджета
Показатели В целом на квар- тал в т.ч. по месяцам
I II III
1 2 3 4 5
КАПИТАЛЬНЫЕ ЗАТРАТЫ 1. Строительство или приобрете- ние зданий, помещений и со- оружений 2. Приобретение машин и меха- низмов 3. Приобретение оборудования и инвентаря (кроме малоценного и быстроизнашивающегося) 4. Приобретение нематериальных активов 5. Прочие виды капитальных затрат 6. Налоговые и другие обязатель- ные платежи по инвестицион- ной деятельности 7. Резерв капитальных затрат
Итого затраты средств
ИСТОЧНИКИ ПОСТУПЛЕНИЯ СРЕДСТВ 1. Собственные средства инвесто- ра, направляемые на финанси- рование капитальных затрат 2. Привлекаемый паевой (акцио- нерный) капитал 3. Финансовый лизинг 4. Эмиссия облигаций 5. Кредиты банков 6. Прочие источники привлече- ния финансовых ресурсов
Итого поступления средств
САЛЬДО ЗАТРАТ И ПОСТУПЛЕНИЯ СРЕДСТВ
Особой формой бюджета выступает платежный ка-
лендарь, разрабатываемый по отдельным видам движе-
ния денежных средств (налоговый платежный календарь,
платежный календарь по расчетам с поставщиками, пла-
тежный календарь по обслуживанию долга и т.п.) и по
предприятию в целом (в этом случае он детализирует те-
кущий финансовый план поступления и расходования
денежных средств).
Платежный календарь составляется обычно на пред-
стоящий месяц (в разбивке по дням, неделям и дека-
дам). Он состоит из следующих двух разделов: а) гра-
фик расходования денежных средств (или график пред-
стоящих платежей); б) график поступления денежных
средств. График расходования денежных средств отра-
жает сроки и суммы платежей предприятия в предстоя-
щем периоде по всем (или конкретным) видам его фи-
нансовых обязательств. График поступления денежных
средств разрабатывается по тем видам движения средств,
по которым имеется возвратный их поток; он фиксирует
сроки и суммы предстоящих платежей в пользу пред-
приятия. Примерная форма платежного календаря пред-
ставлена в таблице 2.4.
Использование рассмотренных систем и методов
финансового планирования позволяет повысить эффек-
тивность финансовой деятельности предприятия, обес-
печить ее целенаправленность.
A F СИСТЕМЫ И МЕТОДЫ ВНУТРЕННЕГО
ФИНАНСОВОГО КОНТРОЛЯ
В составе механизма финансового менеджмента важ-
ная роль отводится системам и методам внутреннего фи-
нансового контроля.
Внутренний финансовый контроль представляет со-
бой организуемый предприятием процесс проверки испол-
нения и обеспечения реализации всех управленческих ре-
шений в области финансовой деятельности с целью
реализации финансовой стратегии и предупреждения кри-
зисных ситуаций, приводящих к его банкротству.
Создание систем внутреннего контроля является
неотъемлемой составной частью построения всей сис-
темы управления предприятием с целью обеспечения его
Таблица 2.4.
Примерная форма платежного календаря
Показатели В це- лом на месяц В т.ч. по дням
1 2 3 и т.д.
1 2 3 4 5 6
I. График предстоящих плате- жей 1. Налоговые платежи а) по налогу на добавлен- ную стоимость б) по налогу на прибыль в) по отчислениям во вне- бюджетные фонды (по видам) и т.д. 2. Платежи по расчетам с поставщиками а) б) И Т.д. 3. Другие виды платежей а) б) и Т.Д.
Итого предстоящие платежи
II. График предстоящих по- ступлений денежных средств 1. Поступление денежных средств за поставленную продукцию а) б) И т.д. 2. Другие виды поступлений денежных средств а) б) и Т.д.
Итого предстоящие поступле- ния денежных средств
Сальдо предстоящих платежей и поступлений денежных средств
эффективности. Системы внутреннего контроля созда-
ются на предприятии по линейному и функционально-
му принципу или одновременно сочетают в себе оба эти
принципа. В основе этих систем лежит разделение кон-
трольных обязанностей отдельных служб и их менедже-
ров. В этих традиционных системах внутреннего конт-
роля органической составной частью является и система
финансового контроля.
В последние годы в практике стран с развитой ры-
ночной экономикой широкое распространение получила
новая прогрессивная комплексная система внутреннего
контроля, организуемая в компаниях и фирмах, кото-
рая называется “контроллинг”. Концепция контроллинга
была разработана в 80-е годы как средство активного
предотвращения кризисных ситуаций, приводящих пред-
приятие к банкротству. Принципом этой концепции,
получившей название “управление по отклонениям”,
является оперативное сравнение основных плановых
(нормативных) и фактических показателей с целью выяв-
ления отклонений между ними и определение взаимосвязи
и взаимозависимости этих отклонений на предприятии
с целью воздействия на узловые факторы нормализации
деятельности. Система контроллинга начинает внедряться
и в нашу практику.
В общей системе контроллинга, организуемого на
предприятии, выделяется один из центральных его бло-
ков — финансовый контроллинг.
Финансовый контроллинг представляет собой конт-
ролирующую систему, обеспечивающую концентрацию конт-
рольных действий на наиболее приоритетных направлениях
финансовой деятельности предприятия, своевременное
выявление отклонений фактических ее результатов от пре-
дусмотренных и принятие оперативных управленческих
решений, обеспечивающих ее нормализацию.
Основными функциями финансового контроллинга
являются:
• наблюдение за ходом реализации финансовых за-
даний, установленных системой плановых финансовых
показателей и нормативов;
• измерение степени отклонения фактических резуль-
татов финансовой деятельности от предусмотренных;
• диагностирование по размерам отклонений серьез-
ных ухудшений в финансовом состоянии предприятия
и существенного снижения темпов его финансового раз-
вития;
• разработка оперативных управленческих решений
по нормализации финансовой деятельности предприятия
в соответствии с предусмотренными целями и показа-
телями;
• корректировка при необходимости отдельных це-
лей и показателей финансового развития в связи с изме-
нением внешней финансовой среды, конъюнктуры фи-
нансового рынка и внутренних условий осуществления
хозяйственной деятельности предприятия.
Как видно из этих функций, финансовый контрол-
линг не ограничивается осуществлением лишь внутрен-
него контроля за осуществлением финансовой деятель-
ности и финансовых операций, но является эффективной
координирующей системой обеспечения взаимосвязи
между формированием информационной базы, финансо-
вым анализом, финансовым планированием и внутрен-
ним финансовым контролем на предприятии.
Построение системы финансового контроллинга на
предприятии базируется на определенных принципах,
основными из которых являются (рис. 2.20.):
1. Направленность системы финансового контроллинга
на реализацию разработанной финансовой стратегии пред-
приятия. Для того, чтобы быть эффективным финансо-
вый контроллинг должен носить стратегический харак-
тер, т.е. отражать основные приоритеты финансового
развития предприятия. Это определяет целенаправленное
ограничение контролируемых финансовых операций.
Обширный контроль над всеми текущими финансовы-
ми операциями не имеет смысла, так как будет лишь
отвлекать финансовых менеджеров от более важных це-
лей управления финансовой деятельностью.
2. Многофункциональность финансового контроллинга.
Он должен обеспечивать контроль приоритетных показа-
телей финансового развития не только по предприятию
в целом, но и в разрезе отдельных его центров ответствен-
ности, предусматривать возможность сравнения контроли-
руемых показателей со среднеотраслевыми, обеспечивать
взаимосвязь контролируемых финансовых показателей
19П
------------Ф-------1--------
Направленность системы финансового
контроллинга на реализацию
разработанной финансовой
стратегии предприятия
-----------------
Многофункциональ-
ность финансового
контроллинга
3
8
7
Простота
построения
контроллинга
Экономичность
контроллингам
Гибкость
построения
контроллинга
ПРИНЦИПЫ
ПОСТРОЕНИЯ
СИСТЕМЫ
ФИНАНСОВОГО
КОНТРОЛЛИНГА
Ориентирован-
ность финансового
контроллинга на,
количественные
стандарты
Соответствие
методов финансо-
вого контроллинга
методам финансо-
вого анализа и
Рисунок 2.20. Состав основных принципов построения систе-
мы финансового контроллинга на предприятии.
с другими важнейшими показателями хозяйственной
деятельности предприятия.
3. Ориентированность финансового контроллинга на
количественные стандарты. Эффективность контрольных
действий значительно возрастает, если контролируемые
стандарты деятельности выражены конкретными количест-
венными показателями. Это не означает, что контрол-
линг не должен охватывать качественные аспекты — речь
идет лишь о том, что эти качественные аспекты должны
быть выражены в системе количественных стандартов,
что исключит различное их толкование.
4. Соответствие методов финансового контроллинга
специфике методов финансового анализа и финансового
планирования. В процессе организации внутреннего фи-
нансового контроля необходимо ориентироваться на весь
арсенал ранее рассмотренных систем и методов финан-
сового планирования (при подготовке стандартов конт-
роля) и анализа (при подготовке показателей, отражаю-
щих фактически достигнутые результаты, и выявлении
причин их отклонений от стандартов).
5. Своевременность операций контроллинга. Эта свое-
временность заключается не в высокой скорости или
частоте осуществления контрольных функций, а в адекват-
ности периодов контрольных действий периоду осущест-
вления отдельных операций, связанных с формирова-
нием результатов финансовой деятельности. Главное
условие своевременности финансового контроллинга
заключается в следующем: он должен носить характер
“раннего предупреждения кризисного развития”, т.е. по-
зволять устранять текущие отклонения прежде, чем они
примут серьезный характер.
6. Гибкость построения контроллинга. Внутренний
финансовый контроль должен быть построен с учетом
возможности приспособления к новым финансовым
инструментам; к новым нормам и видам осуществления
операционной, инвестиционной и финансовой деятель-
ности; к новым технологиям и методам осуществления
финансовых операций. Без достаточной степени гибко-
сти система контроллинга не будет эффективной даже в
тех областях контроля финансовой деятельности, для ко-
торых она изначально строилась.
7. Простота построения контроллинга. Простейшие
формы и методы внутреннего финансового контроля,
построенного в соответствии с его целями, требуют мень-
ших усилий контролирующих менеджеров и, как пра-
вило, более экономичны. Чрезмерная сложность построе-
ния финансового контроллинга может быть не понята
или не поддержана его операторами а также потребо-
вать существенного увеличения потока информации для
его осуществления.
8. Экономичность контроллинга. Затраты по осущест-
влению финансового контроллинга должны быть мини-
мизированы с позиций их адекватности эффекту этого
контроля. Это означает, что объем расходов по органи-
зации контроллинга не должен превышать размера того
эффекта (снижения затрат, прироста доходов, увеличе-
ния прибыли и т.п.), который достигается в процессе
его осуществления.
С учетом перечисленных принципов финансовый
контроллинг на предприятии строится по следующим
основным этапам (рис. 2.21.)
Определение объекта контроллинга
Определение видов и сферы контроллинга
формирование системы приоритетов контролируемых
показателей
системы количественных стандартов контроля
Построение системы мониторинга показателей,
включаемых в финансовый контроллинг
формирование системы алгоритмов действий
по устранению отклонений
Рисунок 2.21. Содержание и последовательность этапов по-
строения системы финансового контроллинга
на предприятии.
1. Определение объекта контроллинга. Это общее
требование к построению любых видов контроллинга на
предприятии с позиций целевой его ориентации. Объек-
том финансового контроллинга являются управленческие
решения по основным аспектам финансовой деятельности
предприятий.
2. Определение видов и сферы контроллинга. В соот-
ветствии с концепцией построения системы контрол-
линга, он подразделяется на следующие основные виды:
стратегический контроллинг; текущий контроллинг; опера-
тивный контроллинг. Каждому из перечисленных видов
контроллинга должна соответствовать определенная его
123
сфера и периодичность осуществления его функций.
В таблице 2.5. приведены основные характеристики от-
дельных видов финансового контроллинга на предпри-
ятии.
Таблица 2.5.
Характеристика отдельных видов
финансового контроллинга на предприятии
Виды финансового контроллинга Основная сфера контроллинга Основной контрольный период
1. Стратегический контроллинг Контроль финансо- вой стратегии и ее целевых показате- лей Квартал; год
2. Текущий контрол- линг Контроль текущих финансовых пла- нов Месяц; квартал
3. Оперативный кон- троллинг Контроль бюджетов Неделя; декада; месяц
3. Формирование системы приоритетов контролируе-
мых показателей. Вся система показателей, входящих в
сферу каждого вида финансового контроллинга, ранжи-
руется по значимости. В процессе такого ранжирования
вначале в систему приоритетов первого уровня отбира-
ются наиболее важные из контролируемых показателей
данного вида контроллинга; затем формируется систе-
ма приоритетов второго уровня, показатели которого
находятся в факторной связи с показателями приорите-
тов первого уровня; аналогичным образом формируется
система приоритетов третьего и последующих уровней.
Такой подход к формированию системы контролируемых
показателей облегчает подход к их разложению при по-
следующем объяснении причин отклонения фактичес-
ких величин от предусмотренных соответствующими за-
даниями.
При формировании системы приоритетов следует
учесть, что они могут носить разный характер для от-
194
дельных типов центров ответственности; для отдельных
направлений финансовой деятельности предприятия; для
различных аспектов формирования, распределения и
использования финансовых ресурсов. Однако при этом
должна быть обеспечена как иерархическая сводимость
всех контролируемых показателей по предприятию в
целом, так и их сводимость по отдельным направлениям
финансовой деятельности.
Пример формирования системы приоритетов конт-
ролируемого показателя суммы чистой прибыли по опе-
рационной деятельности приведен в таблице 2.6.
Таблица 2.6.
Пример формирования системы приоритетов
контролируемого показателя суммы чистой прибыли
по операционной деятельности предприятия
Приоритеты первого порядка Приоритеты второго порядка Приоритеты третьего порядка И т.д.
Сумма чистой прибыли Сумма доходов Уровень цен на про- дукцию Объем реализации продукции Структура реали- зации продукции
Сумма затрат Уровень цен и та- рифов на услуги Объем производст- ва продукции Структура произ- водства продукции
Сумма налого- вых платежей Изменение систе- мы налогов Изменение ставок налогообложения Изменение систе- мы налоговых льгот
i«
4. Разработка системы количественных стандартов
контроля. После того, как определен и ранжирован пе-
речень контролируемых финансовых показателей, воз-
никает необходимость установления количественных
стандартов по каждому из них. Такие стандарты могут
устанавливаться как в абсолютных, так и в относительных
показателях. Кроме того, такие количественные стан-
дарты могут носить стабильный или подвижный харак-
тер (подвижные количественные стандарты могут быть
использованы при контроле показателей гибких бюдже-
тов, для корректировки стандартов при изменении учет-
ной ставки, темпов инфляции и т.п.). Стандартами вы-
ступают целевые стратегические нормативы, показатели
текущих планов и бюджетов, система государственных или
разработанных предприятием норм и нормативов и т.п.
5. Построение системы мониторинга показателей,
включаемых в финансовый контроллинг. Система монито-
ринга (или как ее часто переводят “следящая система”)
составляет основу финансового контроллинга, самую
активную часть его механизма. Система финансового
мониторинга представляет собой разработанный на предприя-
тии механизм постоянного наблюдения за контролируе-
мыми показателями финансовой деятельности, определе-
ния размеров отклонений фактических результатов от
предусмотренных и выявления причин этих отклонений.
Построение системы мониторинга контролируемых
финансовых показателей охватывает следующие основ-
ные этапы (рис. 2.22.).
а) Построение системы информативных отчетных
показателей по каждому виду финансового контроллинга
основывается на данных финансового и управленческо-
го учета. Эта система представляет собой так называе-
мую “первичную информационную базу наблюдения”,
необходимую для последующего расчета агрегированных
по предприятию отдельных аналитических абсолютных
и относительных финансовых показателей, характеризу-
ющих результаты финансовой деятельности предприятия.
б) Разработка системы обобщающих (аналитических)
показателей, отражающих фактические результаты до-
стижения предусмотренных количественных стандартов
контроля, осуществляется в четком соответствии с систе-
мой финансовых показателей. При этом обеспечивается
10 Л
Рисунок 2.22. Содержание и последовательность основных
этапов построения системы мониторинга кон-
тролируемых показателей финансовой дея-
тельности предприятия.
полная сопоставимость количественного выражения уста-
новленных стандартов и контролируемых аналитических
показателей. В процессе разработки такой системы стро-
ятся алгоритмы расчета отдельных обобщающих (ана-
литических) показателей с использованием первичной
информационной базы наблюдения и методов финансо-
вого анализа.
в) Определение структуры и показателей форм кон-
трольных отчетов (рапортов) исполнителей призвано
сформировать систему носителей контрольной инфор-
мации. Для обеспечения эффективности контроллинга
такая форма отчета должна быть стандартизирована и
содержать следующую информацию:
— фактически достигнутое значение контролируе-
мого показателя (в сопоставлении с предусмотренным);
— размер отклонения фактически достигнутого зна-
чения контролируемого показателя от предусмотренного;
— факторное разложение размера отклонения (если
контролируемый показатель поддается количественно-
му разложению на отдельные составляющие). Алгоритм
такого разложения должен быть определен и доведен до
каждого исполнителя заранее;
— объяснение причин отрицательных отклонений
по показателю в целом и отдельным его составляющим;
— указание лиц, виновных в отрицательном отклоне-
нии показателя, если это отклонение вызвано внутрен-
ними факторами деятельности подразделения.
Форма стандартного контрольного отчета (рапорта)
исполнителя дифференцируется в соответствии с содержа-
нием доведенного ему бюджета (плана).
г) Определение контрольных периодов по каждому виду
финансового контроллинга и каждой группе контролируе-
мых показателей в целом основывается на рекоменда-
циях, изложенных в таблице 2.5. Конкретизация конт-
рольного периода по видам контроллинга и группам
показателей определяется “срочностью реагирования”,
необходимой для эффективного управления финансо-
вой деятельностью на данном предприятии. С учетом
этого принципа выделяют:
— недельный (декадный) контрольный отчет;
— месячный контрольный отчет;
— квартальный контрольный отчет.
д) Установление размеров отклонений фактических
результатов контролируемых показателей от установлен-
ных стандартов осуществляется как в абсолютных, так
и в относительных показателях. Так как каждый пока-
затель содержится в контрольных отчетах исполнителей,
на данной стадии он агрегируется в рамках предприя-
тия в целом. При этом по относительным показателям
все отклонения подразделяются на три группы:
— положительное отклонение;
— отрицательное “допустимое” отклонение;
— отрицательное “критическое” отклонение.
Для проведения такой градации на каждом предпри-
ятии должен быть определен критерий “критических”
отклонений, который может быть дифференцирован по
контрольным периодам. В качестве критерия “крити-
ческого” отклонения может быть принято отклонение
в размере 20 и более процентов по недельному (декад-
ному) контрольному периоду; 15 и более процентов по
месячному периоду; 10 и более процентов по кварталь-
ному периоду.
е) Выявление основных причин отклонений фактичес-
ких результатов контролируемых показателей от уста-
новленных стандартов проводится по предприятию в
целом и по отдельным “центрам ответственности”. В
процессе такого анализа выделяются и рассматриваются
те показатели финансового контроллинга, по которым
наблюдаются “критические” отклонения от целевых нор-
мативов, заданий текущих планов и бюджетов. По каж-
дому “критическому” отклонению (а при необходимости
и менее значимым размерам отклонений показателей
приоритетов первого порядка) должны быть выявлены
вызвавшие их причины. В процессе осуществления тако-
го анализа в целом по предприятию используются соответ-
ствующие разделы контрольных отчетов исполнителей.
Разработанная система мониторинга должна коррек-
тироваться при изменении целей финансового контроллин-
га и системы показателей текущих планов и бюджетов.
6. Формирование системы алгоритмов действий по
устранению отклонений является заключительным эта-
пом построения финансового контроллинга на предпри-
ятии. Принципиальная система действий менеджеров
предприятия в этом случае заключается в трех алгорит-
мах (рис. 2.23.).
а) “Ничего не предпринимать ”. Эта форма реагирова-
ния предусматривается в тех случаях, когда размер отрица-
тельных отклонений значительно ниже предусмотренного
“критического” критерия.
б) “Устранить отклонение ”. Такая система действий
предусматривает процедуру поиска и реализации резер-
вов по обеспечению выполнения целевых, плановых или
нормативных показателей. При этом резервы рассмат-
риваются в разрезе различных аспектов финансовой де-
ятельности и отдельных финансовых операций. В каче-
129
Рисунок 2.23. формирование принципиальных алгоритмов
действий по устранению различных видов от-
клонений фактических результатов финансо-
вой деятельности от предусмотренных.
стве таких возможностей может быть рассмотрена целе-
сообразность введения усиленного режима экономии (по
принципу “отсечения лишнего”), использования системы
финансовых резервов и другие.
в) Изменить систему плановых или нормативных по-
казателей”. Такая система действий предпринимается в
тех случаях, если возможности нормализации отдель-
ных аспектов финансовой деятельности ограничены или
вообще отсутствуют. В этом случае по результатам фи-
нансового мониторинга вносятся предложения по кор-
ректировке системы целевых стратегических нормати-
вов, показателей текущих финансовых планов или
отдельных бюджетов. В отдельных критических случаях
может быть обосновано предложение о прекращении
отдельных производственных, инвестиционных и финан-
совых операций и даже деятельности отдельных центров
затрат и инвестиций.
Внедрение на предприятии системы финансового
контроллинга позволит существенно повысить эффектив-
ность всего процесса управления его финансовой деятель-
ностью.
Глава 3.
МЕТОДИЧЕСКИЙ ИНСТРУМЕНТАРИЙ
ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
А I КОНЦЕПЦИЯ И МЕТОДИЧЕСКИЙ
J | ИНСТРУМЕНТАРИЙ ОЦЕНКИ
СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ
Финансовый менеджмент требует постоянного осу-
ществления различного рода финансово-экономических
расчетов, связанных с потоками денежных средств в
разные периоды времени. Ключевую роль в этих расчетах
играет оценка стоимости денег во времени.
Концепция стоимости денег во времени состоит в том,
что стоимость денег с течением времени изменяется с уче-
том нормы прибыли на финансовом рынке, в качестве
которой обычно выступает норма ссудного процента (или
процента). Иными словами, в соответствии с этой концеп-
цией одна и та же сумма денег в разные периоды времени
имеет разную стоимость; эта стоимость в настоящее
время всегда выше, чем в любом будущем периоде.
Концепция стоимости денег во времени играет осно-
вополагающую роль в практике финансовых вычисле-
ний. Она предопределяет необходимость учета фактора
времени в процессе осуществления любых долгосрочных
финансовых операций путем оценки и сравнения сто-
имости денег при начале финансирования со стоимостью
денег при их возврате в виде будущей прибыли, амор-
тизационных отчислений, основной суммы долга и т.д.
Оценка стоимости денег с учетом фактора времени
требует предварительного рассмотрения связанных с ней
базовых понятий. Ниже изложено содержание основ-
ных из этих понятий.
ПРОЦЕНТ — сумма дохода от предоставления капитала
в долг или плата за пользование ссудным капита-
лом во всех его формах (депозитный процент, кре-
дитный процент, процент по облигациям, процент
по векселям и т.п.).
ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТ — сумма дохода, начисляемого к
основной сумме капитала в каждом интервале, по
которой дальнейшие расчеты платежей не осуще-
ствляются. Начисление простого процента приме-
няется, как правило, при краткосрочных финансо-
вых операциях.
СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ — сумма дохода, начисляемого
в каждом интервале, которая не выплачивается, а
присоединяется к основной сумме капитала и в после-
дующем платежном периоде сама приносит доход.
Начисление сложного процента применяется, как
правило, при долгосрочных финансовых операци-
ях (инвестировании, кредитовании и т.п.).
ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА (ставка процента) — удельный
показатель, в соответствии с которым в установ-
ленные сроки выплачивается сумма процента в рас-
чете на единицу капитала. Обычно процентная став-
ка характеризует соотношение годовой суммы
процента и суммы предоставленного (заимствован-
ного) капитала (выраженное в десятичной дроби
или в процентах)
БУДУЩАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ — сумма инвестиро-
ванных в настоящий момент денежных средств, в
которую они превратятся через определенный пери-
од времени с учетом определенной ставки процента
(процентной ставки).
НАСТОЯЩАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ - сумма будущих
денежных средств, приведенных с учетом опреде-
ленной ставки процента (процентной ставки) к
настоящему периоду времени.
НАРАЩЕНИЕ СТОИМОСТИ (компаундинг) — процесс
приведения настоящей стоимости денег к их буду-
щей стоимости в определенном периоде путем присое-
динения к их первоначальной сумме начисленной
суммы процентов.
ДИСКОНТИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ - процесс приве-
дения будущей стоимости денег к их настоящей сто-
имости путем изъятия из их будущей суммы соответ-
ствующей суммы процентов (называемой “дисконтом
ПЕРИОД НАЧИСЛЕНИЯ — общий период времени, в
течение которого осуществляется процесс нараще-
ния или дисконтирования стоимости денежных
средств.
ИНТЕРВАЛ НАЧИСЛЕНИЯ — обусловленный конкрет-
ный временной срок (в пределах общего периода
начисления), в рамках которого рассчитывается от-
дельная сумма процента по установленной его ставке
(осуществляется отдельный платеж процента).
ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЙ МЕТОД НАЧИСЛЕНИЯ ПРО-
ЦЕНТА (метод пренумерандо или антисипативный
метод) — способ расчета платежей, при котором на-
числение процента осуществляется в начале каждого
интервала.
ПОСЛЕДУЮЩИЙ МЕТОД НАЧИСЛЕНИЯ ПРОЦЕНТА
(метод постнумерандо или декурсивный метод) —
способ расчета платежей, при котором начисление про-
цента осуществляется в конце каждого интервала.
ДИСКРЕТНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК — поток платежей
на вложенный капитал, имеющий четко ограничен-
ный период начисления процентов и конечный срок
возврата основной его суммы.
НЕПРЕРЫВНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК — поток пла-
тежей на вложенный капитал, период начисления
процентов по которому не ограничен, а соответст-
венно не определен и конечный срок возврата основ-
ной его суммы.
АННУИТЕТ (ФИНАНСОВАЯ РЕНТА) - длительный
поток платежей, характеризующийся одинаковым
уровнем процентных ставок на протяжении всего
периода.
Среди изложенных базовых понятий, связанных с
оценкой стоимости денег во времени, наиболее слож-
ным является понятие процентной ставки, по которой
осуществляется процесс наращения и дисконтирования
стоимости денежных средств. Это понятие отличается
многообразием конкретных его видов, используемых в
практике финансовых вычислений. Процентная ставка,
используемая в процессе наращения или дисконтиро-
вания стоимости денежных средств (оценки их будущей
и настоящей стоимости), классифицируется по следую-
щим основным признакам (рис. З.1.).
Рисунок 3.1. Классификация видов процентной ставки, ис-
пользуемой в процессе оценки стоимости денег
во времени.
I. По использованию в процессе форм оценки сто-
имости денег во времени различают ставку наращения и
ставку дисконтирования (дисконтную ставку).
Ставка наращения представляет собой процентную
ставку, по которой осуществляется процесс наращения
стоимости денежных средств (компаундинг), т.е. опре-
деляется их будущая стоимость.
Ставка дисконтирования (дисконтная ставка) пред-
ставляет собой процентную ставку, по которой осуще-
ствляется процесс дисконтирования стоимости денеж-
ных средств, т.е. определяется их настоящая стоимость.
2. По стабильности уровня используемой процентной
ставки в рамках периода начисления выделяют фиксиро-
ванную и плавающую процентные ставки.
фиксированная ставка характеризуется неизменным
ее уровнем на протяжении всех интервалов общего пе-
риода начисления.
Плавающая (или переменная) процентная ставка ха-
рактеризуется регулярно пересматриваемым ее уровнем
по соглашению сторон в разрезе отдельных интервалов
общего периода начислений. Такой пересмотр обусловли-
вается изменением средней нормы процента на финан-
совом рынке (или в отдельных его сегментах), измене-
нием темпа инфляции и другими условиями.
3. По обеспечению начисления определенной годовой
суммы процента различают периодическую и эффектив-
ную процентные ставки.
Периодическая ставка процента при обеспечении
определенной годовой суммы процента может варьиро-
вать как по уровню, так и по продолжительности от-
дельных интервалов на протяжении годового периода
платежей.
Эффективная ставка процента (или ставка сравне-
ния) характеризует среднегодовой ее уровень, определя-
емый отношением годовой суммы процента, начислен-
ного по периодическим его ставкам, к основной сумме
капитала.
4. По условиям формирования различают базовую и
договорную процентные ставки.
Базовая процентная ставка характеризуется опреде-
ленным исходным ее уровнем в качестве первоначальной
основы последующей ее конкретизации кредитором (за-
емщиком) в зависимости от условий осуществления
соответствующей финансовой операции.
Договорная процентная ставка характеризует конкре-
тизированный ее уровень, согласованный кредитором
и заемщиком и отраженный в соответствующем кредит-
ном (депозитном, инвестиционном) договоре.
Система основных базовых понятий позволяет после-
довательно рассмотреть методический инструментарий
оценки стоимости денег во времени в разрезе наиболее
характерных вариантов осуществления такой оценки. Этот
методический инструментарий дифференцируется в раз-
резе следующих видов вычислений (рис. 3.2.).
I. Методический инструментарий оценки стоимости
денег по простым процентам использует наиболее упро-
щенную систему расчетных алгоритмов.
1. При расчете суммы простого процента в процессе
наращения стоимости (компаундинга) используется сле-
дующая формула:
I = Р х п * i ,
где I — сумма процента за обусловленный период вре-
мени в целом;
Р — первоначальная сумма (стоимость) денежных
средств;
п — количество интервалов, по которым осуществля-
ется расчет процентных платежей, в общем обус-
ловленном периоде времени;
i — используемая процентная ставка, выраженная
десятичной дробью.
В этом случае будущая стоимость вклада (5) с уче-
том начисленной суммы процента определяется по фор-
муле:
£ = Р + / = Р х (1 + ni) .
Пример: Необходимо определить сумму простого
процента за год при следующих условиях:
первоначальная сумма вклада — 1000 усл. ден. ед.;
процентная ставка, выплачиваемая ежекварталь-
но — 20%.
Подставляя эти значения в формулу, получим
сумму процента:
I = 1000 х 4 х 0,2 = 800 усл. ден. ед.;
будущая стоимость вклада в этом случае составит:
S = 1000 + 800 = 1800 усл. ден. ед.
Множитель (1 + ni) называется множителем (или
коэффициентом) наращения суммы простых процентов.
Его значение всегда должно быть больше единицы.
ДИФФЕРЕНЦИАЦИЯ МЕТОДИЧЕСКИХ ПОДХОДОВ
К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ
Рисунок 3.2. Систематизация основных методических подходов к оценке стоимости денег во вре-
мени.
Процесс наращения суммы вклада во времени по
простым процентам может быть представлен графически
(рис. 3.3.).
Сумма денежных средств
Рисунок 3.3. График наращения суммы денежных средств по
простым процентам (при процентной ставке 20%).
2. При расчете суммы простого процента в процессе
дисконтирования стоимости (т.е. суммы дисконта) ис-
пользуется следующая формула:
где D — сумма дисконта (рассчитанная по простым процен
там) за обусловленный период времени в целом;
S — стоимость денежных средств;
п — количество интервалов, по которым осуществля-
ется расчет процентных платежей, в общем обу-
словленном периоде времени;
i — используемая дисконтная ставка, выраженная
десятичной дробью.
В этом случае настоящая стоимость денежных средств
(Р) с учетом рассчитанной суммы дисконта определя-
ется по следующим формулам:
Р = S - D - 5-г-Ц .
1 + ni
Пример: Необходимо определить сумму дисконта
по простому проценту за год при следующих условиях:
конечная сумма вклада определена в размере 1000 усл.
ден. ед.;
дисконтная ставка составляет 20% в квартал.
Подставляя эти значения в формулу расчета
суммы дисконта, получим:
D = 1000 - 1000— = 444 усл. ден. ед.
1 + 4 я. 0,2
Соответственно настоящая стоимость вкла-
да, необходимого для получения через год 1000усл. ден.
единиц, должна составить:
Р = 1000 — 444 = 556 усл. ден. ед.
Используемый в обеих случаях множитель (-j-г)
называется дисконтным множителем (коэффициентом)
суммы простых процентов, значение которого всегда
должно быть меньше единицы.
Процесс дисконтирования суммы денежных средств
может быть представлен графически (рис. 3.4).
Сумма денежных средств
(усл. ден. ед.)
Рисунок 3.4. График дисконтирования суммы денежных
средств по простым процентам (при дисконт-
ной ставке 20%).
139
II. Методический инструментарий оценки стоимости
денег по сложным процентам использует более обширную
и более усложненную систему расчетных алгоритмов.
1. При расчете будущей суммы вклада (стоимости
денежных средств) в процессе его наращения по слож-
ным процентам используется следующая формула:
5С = Р х (1 + /)« ,
где Sc — будущая стоимость вклада (денежных средств)
при его наращении по сложным процентам;
Р — первоначальная сумма вклада;
z—используемая процентная ставка, выраженная
десятичной дробью;
« — количество интервалов, по которым осущест-
вляется каждый процентный платеж, в общем
обусловленном периоде времени.
Соответственно сумма процента (/с) в этом случае
определяется по формуле:
IC=SC- Р,
Пример: Необходимо определить будущую сто-
имость вклада и сумму сложного процента за весь
период инвестирования при следующих условиях:
первоначальная стоимость вклада — 1000 усл. ден. ед.;
процентная ставка, используемая при расчете сум-
мы сложного процента, установлена в размере 20%
в квартал;
общий период инвестирования — один год.
Подставляя эти показатели в вышеприведен-
ные формулы, получим:
Будущая стоимость вклада =
= 1000 х (1 + 0,2)4 = 2074 усл. ден. ед.
Сумма процента =
= 2074 — 1000 = 1074 усл. ден. ед.
Графически процесс наращения стоимости вклада
по сложным процентам представлен на рисунке 3.5.
2. При расчете настоящей стоимости денежных
средств в процессе дисконтирования по сложным процен-
там используется следующая формула:
Сумма денежных средств
(усл. ден. ед.)
Рисунок 3.5. График наращения суммы денежных средств
по сложным процентам (при процентной став-
ке 20%).
где Рс — первоначальная сумма вклада;
«S’-будущая стоимость вклада при его наращении,
обусловленная условиями инвестирования;
/ — используемая дисконтная ставка, выраженная
десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осущест-
вляется каждый процентный платеж, в общем
обусловленном периоде времени.
Соответственно сумма дисконта (Dc) в этом случае
определяется по формуле:
Dc = 5 - Рс ,
Пример: необходимо определить настоящую сто-
имость денежных средств и сумму дисконта по слож-
ным процентам за год при следующих условиях:
будущая стоимость денежных средств определена в
размере 1000 усл. ден. ед.;
используемая для дисконтирования ставка сложного
процента составляет 20% в квартал.
Подставляя эти значения в формулы, получим:
Настоящая стоимость =
1000
= Yj + 0~2)4 ~ 482 усл. ден. ед.
Сумма дисконта =
= 1000 — 482 = 518 усл. ден. ед.
Графически процесс дисконтирования денежных
средств по сложным процентам представлен на рисун-
ке 3.6.
Сумма денежных средств
(усл. ден. ед.)
Рисунок 3.6. График дисконтирования суммы денежных
средств по сложным процентам (при дисконт-
ной ставке 20%).
3. При определении средней процентной ставки, ис-
пользуемой в расчетах стоимости денежных средств по
сложным процентам, применяется следующая формула:
где /_ средняя процентная ставка, используемая в рас-
четах стоимости денежных средств по сложным
процентам, выраженная десятичной дробью;
Sc — будущая стоимость денежных средств;
Рс — настоящая стоимость денежных средств;
п — количество интервалов, по которым осущест-
вляется каждый процентный платеж, в общем
обусловленном периоде времени.
Пример: необходимо определить годовую ставку
доходности облигации при следующих условиях:
номинал облигации, подлежащий погашению через
три года, составляет 1000 усл. ден. ед.;
цена, по которой облигация реализуется в момент
ее эмиссии, составляет 600 усл. ден. ед.
Подставляя эти значения в формулу, получим:
годовая ставка доходности =
1000
600
-J/3
-1 =1,666*/3 ~ 1
= 0,186(18,6%).
4. Длительность общего периода платежей, выражен-
ная количеством его интервалов, в расчетах стоимости
денежных средств по сложным процентам определяется
путем логарифмирования по следующей формуле:
fI JogC^c)
log(l + /)
где Sc — будущая стоимость денежных средств;
Рс — настоящая стоимость денежных средств;
/ — используемая процентная ставка, выраженная
десятичной дробью.
5. Определение эффективной процентной ставки в
процессе наращения стоимости денежных средств по слож-
ным процентам осуществляется по формуле:
. \И
-О -1,
77 I
э
143
где /э — эффективная среднегодовая процентная став-
ка при наращении стоимости денежных средств
по сложным процентам, выраженная десятич-
ной дробью;
i — периодическая процентная ставка, использу-
емая при наращении стоимости денежных
средств по сложным процентам, выраженная
десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осущест-
вляется каждый процентный платеж по периоди-
ческой процентной ставке на протяжении года.
Пример: необходимо определить эффективную
среднегодовую процентную ставку при следующих
условиях:
денежная сумма 1000 усл. ден. ед. помещена в ком-
мерческий банк на депозит сроком на 2 года;
годовая процентная ставка, по которой ежеквар-
тально осуществляется начисление процента, со-
ставляет 10% (0,1).
Подставляя эти значения в формулу, получим:
h
-1 =(1 + 0,025)4 — 1 = 0,1038 (10,38%)
Результаты расчетов показывают, что усло-
вия помещения денежной суммы сроком на 2 года
под 10%> годовых при ежеквартальном начислении
процентов, равнозначны условиям начисления этих
процентов один раз в год под 10,38%> годовых (10,38%
составляет размер эффективной или сравнимой про-
центной ставки).
При оценке стоимости денег во времени по слож-
ным процентам необходимо иметь в виду, что на ре-
зультат оценки оказывает большое влияние не только
используемая ставка процента, но и число интервалов
выплат в течение одного и того же общего платежного
периода. Иногда оказывается более выгодным инвести-
ровать деньги под меньшую ставку процента, но с боль-
шим числом интервалов в течение предусмотренного
периода платежа.
Пример: Перед инвестором стоит задача разме-
стить 100 усл. ден. ед. на депозитный вклад сроком
чаа
на один год. Один банк предлагает инвестору вып-
лачивать доход по сложным процентам в размере
23% в квартал; второй — в размере 30% один раз в
четыре месяца; третий — в размере 45% два раза в
году; четвертый — в размере 100% один раз в году.
Для того, чтобы определить, какой вариант
инвестирования лучше, построим следующую таб-
1
I
лицу:
Таблица 3.1.
Расчет будущей стоимости вклада при различных
условиях инвестирования
(усл. ден. ед.)
2 «& «1 сп ястояшая ГОИМОСТЬ вклада «3 * &W * % GQ Qj Будущая стоимость вклада в конце
5 * Еч О U & 1-го 2-го 3-го 4-го
и Щ о периода периода периода периода
1 100 23 123 151 186 229
2 100 30 130 169 220 —
3 100 45 145 210 — —
4 100 100 200 — — —
Сравнение вариантов показывает, что наибо-
лее эффективным является 1-й вариант (выплата
дохода в размере 23% один раз в квартал).
Используемые в процессе оценки стоимости денег
1
множители (1 + /)" и
называются соответствен-
но множителем наращения и множителем дисконтиро-
вания суммы сложных процентов. Они положены в ос-
нову специальных таблиц финансовых вычислений, с
помощью которых при заданных размерах ставки про-
цента и количества платежных интервалов можно легко
вычислить настоящую или будущую стоимость денежных
средств по сложным процентам (см. приложения 1 и 2).
III. Методический инструментарий оценки стоимости
денег при аннуитете связан с использованием наиболее
сложных алгоритмов и определением метода начисле-
ния процента — предварительным (пренумерандо) или
последующим (постнумерандо).
1ДЧ
I. При расчете будущей стоимости аннуитета на
условиях предварительных платежей (пренумерандо) ис-
пользуется следующая формула:
SApre =/;x-^±<-1x(i+o,
где SApre — будущая стоимость аннуитета, осуществля-
емого на условиях предварительных плате-
жей (пренумерандо);
R — член аннуитета, характеризующий размер от-
дельного платежа;
/—используемая процентная ставка, выражен-
ная десятичной дробью;
п—количество интервалов, по которым осуще-
ствляется каждый платеж, в общем обуслов-
ленном периоде времени.
Пример: Необходимо рассчитать будущую сто-
имость аннуитета, осуществляемого на условиях
предварительных платежей (пренумерандо), при сле-
дующих данных:
период платежей по аннуитету предусмотрен в ко-
личестве 5 лет;
интервал платежей по аннуитету составляет один
год (платежи вносятся в начале года);
сумма каждого отдельного платежа (члена аннуи-
тета) составляет 1000 усл. ден. ед.;
используемая для наращения стоимости процентная
ставка составляет 10% в год (0,1).
Подставляя эти значения в приведенную фор-
мулу, получим:
будущая стоимость аннуитета, осуществляемого на ус-
ловиях предварительных платежей (пренумерандо), рав-
на: 1000*. + ~ * (1 + = 6716 усл. ден. единиц.
2. При расчете будущей стоимости аннуитета, осуще-
ствляемого на условиях последующих платежей (постнуме-
рандо), применяется следующая формула:
SApost Их t ,
где SAp0St — будущая стоимость аннуитета, осуществля-
емого на условиях последующих платежей
(постнумерандо);
Л—член аннуитета, характеризующий размер
отдельного платежа;
i — используемая процентная ставка, выражен-
ная десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуще-
ствляется каждый платеж, в общем обус-
ловленном периоде времени.
Пример: Необходимо рассчитать будущую сто-
имость аннуитета, осуществляемого на условиях
последующих платежей (постнумерандо), по данным,
изложенным в предыдущем примере (при условии
взноса платежей в конце года).
Подставляя эти данные в приведенную форму-
лу, получим:
будущая стоимость аннуитета, осуществляемого на
условиях последующих платежей (постнумерандо),
г J у О у
равна: 1000х----------= 6105 усл. ден. единиц.
Сопоставление результатов расчета по двум
примерам показывает, что будущая стоимость анну-
итета, осуществляемого на условиях предваритель-
ных платежей, существенно превышает будущую
стоимость аннуитета, осуществляемого на условиях
последующих платежей, т.е. в первом случае платель-
щику обеспечена гораздо большая сумма дохода.
3. При расчете настоящей стоимости аннуитета,
осуществляемого на условиях предварительных платежей
(пренумерандо), используется следующая формула:
PApre =Rx(l+y х(1 + /),
где РАрге — настоящая стоимость аннуитета, осущест-
вляемого на условиях предварительных пла-
тежей (пренумерандо);
Л —член аннуитета, характеризующий размер от-
дельного платежа;
z—используемая процентная (дисконтная) ставка,
выраженная десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуще-
ствляется каждый платеж, в общем обуслов-
ленном периоде времени.
147
Пример: Необходимо рассчитать настоящую
стоимость аннуитета, осуществляемого на услови-
ях предварительных платежей (пренумерандо), при
следующих данных:
период платежей по аннуитету предусмотрен в коли-
честве 5 лет;
интервал платежей по аннуитету составляет один
год (при внесении платежей в начале года);
сумма каждого отдельного платежа (члена аннуите-
та) составляет 1000 усл. ден. ед.;
используемая для дисконтирования стоимости ставка
процента (дисконтная ставка) составляет 10% в год
(0,1).
Подставляя эти значения в приведенную фор-
мулу, получим:
настоящая стоимость аннуитета, осуществляемого
на условиях предварительных платежей (пренуме-
рандо) равна: 1000+ —х (1 + 0,1) = 4169 усл.
л Л 0,1
ден. единиц.
4. При расчете настоящей стоимости аннуитета,
осуществляемого на условиях последующих платежей (пост-
нумерандо), применяется следующая формула:
где PApost~ настоящая стоимость аннуитета, осущест-
вляемого на' условиях последующих плате-
жей (постнумерандо);
R — член аннуитета, характеризующий размер от-
дельного платежа;
/ — используемая процентная (дисконтная) став-
- ка, выраженная десятичной дробью;
л —количество интервалов, по которым осуще-
ствляется каждый платеж, в общем обуслов-
. ленном периоде времени.
Пример: Необходимо рассчитать настоящую
стоимость аннуитета, осуществляемого на усло-
виях последующих платежей (постнумерандо), по
данным, изложенным в предыдущем примере (при
условии взноса платежей в конце года).
Подставляя эти данные в приведенную формулу,
получим:
настоящая стоимость аннуитета, осуществляемого
на условиях последующих платежей (постнумерандо),
равна: 1000*1- (1+0,1) _ уСЛ ден. единиц.
Сопоставление результатов расчета по двум
последним примерам показывает, что настоящая
стоимость аннуитета, осуществляемого на усло-
виях предварительных платежей, существенно пре-
вышает настоящую стоимость аннуитета, осуще-
ствляемого на условиях последующих платежей, т.е.
в первом случае в процессе дисконтирования платель-
щику гарантирована гораздо большая сумма дохода
в настоящей стоимости.
5. При расчете размера отдельного платежа при за-
данной будущей стоимости аннуитета используется сле-
дующая формула:
i
R = SA t х-------,
р (1 + 0"-1
где R — размер отдельного платежа по аннуитету (член
аннуитета при предопределенной будущей его
стоимости);
SApost ~ будущая стоимость аннуитета (осуществля-
емого на условиях последующих платежей);
/ — используемая процентная ставка, выражен-
ная десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым намеча-
ется осуществлять каждый платеж, в обу-
словленном периоде времени.
6. При расчете размера отдельного платежа при за-
данной текущей стоимости аннуитета используется та-
кая формула:
1—(1 + 0”
где R — размер отдельного платежа по аннуитету (член
аннуитета при известной текущей его стои-
мости);
PApost~ настоящая стоимость аннуитета (осуществля-
емого на условиях последующих платежей);
i— используемая процентная ставка, выражен-
ная десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым намеча-
ется осуществлять каждый платеж, в обуслов-
ленном периоде времени.
В процессе расчета аннуитета возможно использо-
вание упрощенных формул, основу которых составляет
только член аннуитета (размер отдельного платежа) и
соответствующий стандартный множитель (коэффици-
ент) его наращения или дисконтирования.
В этом случае формула для определения будущей
стоимости аннуитета (осуществляемого на условиях
последующих платежей), имеет вид:
&4p0Sf = R х /а ,
где SAp0Sf — будущая стоимость аннуитета (осуществля-
емого на условиях последующих платежей);
R — член аннуитета, характеризующий размер
отдельного платежа;
1а — множитель наращения стоимости аннуите-
та, определяемый по специальным табли-
цам, с учетом принятой процентной ставки
и количества интервалов в периоде платежей.
Соответственно, формула для определения насто-
ящей стоимости аннуитета имеет вид:
PApost ~ R х Р>А ,
где PAp()st — настоящая стоимость аннуитета (осущест-
вляемого на условиях последующих плате-
жей);
Л —член аннуитета, характеризующий размер
отдельного платежа;
Da —дисконтный множитель аннуитета, опреде-
ляемый по специальным таблицам, с уче-
том принятой процентной (дисконтной)
ставки и количества интервалов в периоде
платежей.
В приложениях 3 и 4 приведены множители нараще-
ния стоимости аннуитета и его дисконтные множители.
Использование стандартных множителей (коэффи-
циентов) наращения и дисконтирования стоимостй (прило-
жения 1-4) существенно ускоряет и облегчает процесс
оценки стоимости денег во времени.
150
А А КОНЦЕПЦИЯ И МЕТОДИЧЕСКИЙ
i.L ИНСТРУМЕНТАРИЙ УЧЕТА
* ФАКТОРА ИНФЛЯЦИИ
В финансовом менеджменте постоянно приходится
считаться с фактором инфляции, которая с течением вре-
мени обесценивает стоимость находящихся в обраще-
нии денежных средств.
Влияние инфляции сказывается на многих аспек-
тах финансовой деятельности предприятия. В процессе
инфляции происходит относительное занижение стоимо-
сти отдельных материальных активов, используемых
предприятием (основных средств, запасов товарно-мате-
риальных ценностей и т.п.); снижение реальной стоимо-
сти денежных и других финансовых его активов (деби-
торской задолженности, нераспределенной прибыли,
инструментов финансового инвестирования и т.п.); зани-
жение себестоимости производства продукции, вызываю-
щее искусственный рост суммы прибыли и приводящее
к росту налоговых отчислений с нее; падение реального
уровня предстоящих доходов предприятия и т.п. Особен-
но сильно фактор инфляции сказывается на проведе-
нии долгосрочных финансовых операций предприятия.
Инфляция является объективным, постоянно дей-
ствующим фактором, присущим развитию экономики не
только нашей страны, но практически всех стран миро-
вого сообщества. Даже в странах с развитой и наиболее
устойчивой экономикой — США, Японии, ФРГ, Вели-
кобритании, Франции и других — инфляционные про-
цессы происходят непрерывно, хотя их интенсивность
относительно низкая. В современной экономической тео-
рии принято даже считать, что рост уровня цен в преде-
лах 10% в год является нормальным экономическим яв-
лением, оказывающим стимулирующее воздействие на
развитие производства.
Стабильность проявления фактора инфляции и его
активное воздействие на результаты финансовой дея-
тельности предприятия определяют необходимость по-
стоянного учета влияния этого фактора в процессе фи-
нансового менеджмента.
Концепция учета влияния фактора инфляции в управ-
лении различными аспектами финансовой деятельности
предприятия заключается в необходимости реального
151
отражения стоимости его активов и денежных потоков,
а также в обеспечении возмещения потерь доходов, вызы-
ваемых инфляционными процессами, при осуществлении
различных финансовых операций.
Реализация этой концепции в практике финансо-
вого менеджмента и использование соответствующего ее
методического инструментария требуют предварительного
рассмотрения ряда связанных с ней базовых понятий.
Ниже изложено содержание основных из этих понятий.
ИНФЛЯЦИЯ — процесс постоянного превышения тем-
пов роста денежной массы над товарной (включая
стоимость услуг), в результате чего происходит пере-
полнение каналов обращения деньгами, сопровож-
дающееся их обесценением и ростом цен.
ТЕМП ИНФЛЯЦИИ — показатель, характеризующий
размер обесценения (снижения покупательной спо-
собности) денег в определенном периоде, выражен-
ный приростом среднего уровня цен в процентах к
их номиналу на начало периода.
ФАКТИЧЕСКИЙ ТЕМП ИНФЛЯЦИИ — показатель, ха-
рактеризующий реальный прирост среднего уровня
цен в рассматриваемом прошедшем периоде.
ОЖИДАЕМЫЙ ТЕМП ИНФЛЯЦИИ — прогнозный по-
казатель, характеризующий возможный прирост
среднего уровня цен в рассматриваемом предстоя-
щем периоде.
ИНДЕКС ИНФЛЯЦИИ — показатель, характеризующий
общий рост уровня цен в определенном периоде,
определяемый путем суммирования базового их
уровня на начало периода (принимаемого за едини-
цу) и темпа инфляции в рассматриваемом периоде
(выраженного десятичной дробью).
НОМИНАЛЬНАЯ СУММА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ -
оценка размеров денежных активов в соответствующих
денежных единицах без учета изменения покупатель-
ной стоимости денег в рассматриваемом периоде.
РЕАЛЬНАЯ СУММА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ — оценка
размеров денежных активов с учетом изменения
уровня покупательной стоимости денег в рассмат-
риваемом периоде, вызванного инфляцией.
НОМИНАЛЬНАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА — ставка про-
цента, устанавливаемая без учета изменения поку-
1 ЕП
пательной стоимости денег в связи с инфляцией (или
общая процентная ставка, в которой не элимини-
рована ее инфляционная составляющая).
РЕАЛЬНАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА — ставка процента,
устанавливаемая с учетом изменения покупатель-
ной стоимости денег в рассматриваемом периоде в
связи с инфляцией.
ИНФЛЯЦИОННАЯ ПРЕМИЯ — дополнительный доход,
выплачиваемый (или предусмотренный к выплате)
кредитору или инвестору с целью возмещения фи-
нансовых потерь от обесценения денег в связи с
инфляцией. Уровень этого дохода обычно прирав-
нивается к темпу инфляции.
С учетом рассмотренных базовых понятий формиру-
ется конкретный методический инструментарий, позволя-
ющий учесть фактор инфляции в процессе управления
финансовой деятельностью предприятия. Этот методи-
ческий инструментарий дифференцируется в разрезе
следующих основных вычислений (рис. 3.7.).
I. Методический инструментарий прогнозирования
годового темпа и индекса инфляции основывается на ожи-
даемых среднемесячных ее темпах. Такая информация
содержится в публикуемых прогнозах экономического
и социального развития страны на предстоящий пери-
од. Результаты прогнозирования служат основой после-
дующего фактора инфляции финансовой деятельности
предприятия.
1. При прогнозировании годового темпа инфляции
используется следующая формула:
ТИГ = (1 + ТИМ)12 - 1 ,
где ТИГ — прогнозируемый годовой темп инфляции, вы-
раженный десятичной дробью;
ТИМ—ожидаемый среднемесячный темп инфляции
в предстоящем периоде, выраженный десятич-
ной дробью.
Пример: Необходимо определить годовой темп
инфляции, если в соответствии с прогнозом эконо-
мического и социального развития страны (или соб-
ственными прогнозными расчетами) ожидаемый сред-
немесячный темп инфляции определен в размере 3%.
153
ДИФФЕРЕНЦИАЦИЯ МЕТОДИЧЕСКИХ ПОДХОДОВ К УЧЕТУ ФАКТОРА ИНФЛЯЦИИ
В ПРОЦЕССЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
Рисунок 3.7. Систематизация основных методических подходов к учету фактора инфляции в процессе
управления финансовой деятельностью предприятия.
Подставляя это значение в формулу, получим:
Прогнозируемый годовой темп инфляции соста-
вит: (1 + 0,003)12 - 1 = 1,4258 - 1 = 0,4258 или 42,58%.
По указанной формуле может быть рассчитан не
только прогнозируемый годовой темп инфляции, но и
значение этого показателя на конец любого месяца предсто-
ящего года. Это может быть проиллюстрировано графи-
чески исходя из условия рассмотренного примера (рис. 3.8.).
Прогнозируемый
темп инфляции, %
Месяцы
Рисунок 3.8 Результаты расчета темпа инфляции (в %) с
начала предстоящего года исходя из ожида-
емого среднемесячного ее темпа в размере 3%.
2. При прогнозировании годового индекса инфляции
используются следующие формулы:
ИИГ=1 + ТИГ
или ИИГ= (1 + ТИМ)12 ,
где ИИГ—прогнозируемый годовой индекс инфляции,
выраженный десятичной дробью;
ТИГ — прогнозируемый годовой темп инфляции, вы-
раженный десятичной дробью (рассчитанный
по ранее приведенной формуле);
ТИМ — ожидаемый среднемесячный темп инфляции,
выраженный десятичной дробью.
Пример: Исходя из условий предыдущего при-
мера, необходимо определить прогнозируемый годо-
вой индекс инфляции.
Он равен: 1 + 0,4258 = 1,4258 (или 142,6%);
или (1 + О, ОЗ)12 = 1,4258 (или 142,6%).
II. Методический инструментарий формирования ре-
альной процентной ставки с учетом фактора инфляции
основывается на прогнозируемом номинальном ее уровне
на финансовом рынке (результаты такого прогноза отра-
жены обычно в ценах фьючерсных и опционных контрак-
тов, заключаемых на фондовой бирже) и результатах
прогноза годовых темпов инфляции. В основе расчета ре-
альной процентной ставки с учетом фактора инфляции
лежит Модель Фишера, которая имеет следующий вид:
/-ТИ
Р“1 + ТИ’
где 7р—реальная процентная ставка (фактическая или
прогнозируемая в определенном периоде), вы-
раженная десятичной дробью;
1 — номинальная процентная ставка (фактическая
или прогнозируемая в определенном периоде),
выраженная десятичной дробью;
ТИ—темп инфляции (фактический или прогнози-
руемый в определенном периоде), выраженный
десятичной дробью.
Пример: Необходимо рассчитать реальную годо-
вую процентную ставку на предстоящий год с уче-
том следующих данных:
номинальная годовая процентная ставка по опцион-
ным и фьючерсным операциям на фондовой бирже на
предстоящий год сложилась в размере 19%;
прогнозируемый годовой темп инфляций составляет
7%.
Подставляя эти данные в Модель Фишера по-
лучим:
реальная годовая процентная ставка прогнозируется
0,19-0,07
в размере: j + qqj ~0> Ш (или Н>2%)
III. Методический инструментарий оценки стоимости
денежных средств с учетом фактора инфляции позволяет
осуществлять расчеты как будущей, так и настоящей их
стоимости с соответствующей “инфляционной состав-
ляющей”. В основе осуществления этих расчетов лежит
формируемая реальная процентная ставка.
1. При оценке будущей стоимости денежных средств
с учетом фактора инфляции используется следующая
формула (представляющая собой модификацию рассмот-
ренной ранее Модели Фишера):
5Н = Рх [(1 + /р) х (1 + ТИ)]",
где 5Н — номинальная будущая стоимость вклада (де-
нежных средств), учитывающая фактор ин-
фляции;
Р — первоначальная сумма вклада;
7р — реальная процентная ставка, выраженная де-
сятичной дробью;
ТИ — прогнозируемый темп инфляции, выраженный
десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуще-
ствляется каждый процентный платеж, в об-
щем обусловленном периоде времени.
Пример: Определить номинальную будущую сто-
имость вклада с учетом фактора инфляции при сле-
дующих условиях:
первоначальная сумма вклада составляет 1000 усл.
ден. ед.;
реальная годовая процентная ставка, используемая
для наращения стоимости вклада, составляет 20%;
прогнозируемый годовой темп инфляции составляет 12%;
общий период размещения вклада составляет 3 года
при начислении процента один раз в год.
Подставляя эти показатели в вышеприведен-
ную формулу, получим:
номинальная будущая стоимость вклада, учитыва-
ющая фактор инфляции, =
=1000 х [(1 + 0,20) х (1 + 0,12)]3 = 2428 усл. ден. ед.
2. При оценке настоящей стоимости денежных сред-
ств с учетом фактора инфляции используется следую-
щая формула:
р ________*^н______
р [(1+/р)х(1+ти)Г ’
где Рр — реальная настоящая сумма вклада (денежных
средств), учитывающая фактор инфляции;
5Н — ожидаемая номинальная будущая стоимость
вклада (денежных средств);
/р — реальная процентная ставка, используемая в
процессе дисконтирования стоимости, выра-
женная десятичной дробью;
ТИ — прогнозируемый темп инфляции, выраженный
десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуще-
ствляется каждый процентный платеж, в об-
щем обусловленном периоде времени.
Пример: Необходимо определить реальную на-
стоящую стоимость денежных средств при следу-
ющих условиях:
ожидаемая номинальная будущая стоимость денеж-
ных средств составляет 1000 усл. ден. ед.
реальная процентная ставка, используемая в про-
цессе дисконтирования стоимости, составляет 20%
в год;
прогнозируемый годовой темп инфляции составля-
ет 12%;
период дисконтирования составляет 3 года, а его
интервал — 1 год.
Подставляя эти показатели в вышеприведен-
ную формулу, получим:
реальная настоящая сумма денежных средств, учи-
тывающая фактор инфляции, =
1000
= ----------------=412 усл. ден. единиц.
[(1 + 0,20)*(1*0,12)]3
4. Методический инструментарий формирования не-
обходимого уровня доходности финансовых операций с
учетом фактора инфляции, с одной стороны, призван обес-
печить расчет суммы и уровня “инфляционной премии”,
а с другой — расчет общего уровня номинального дохода,
обеспечивающего возмещение инфляционных потерь и
получение необходимого уровня реальной прибыли.
1. При определении необходимого размера инфляцион-
ной премии используется следующая формула:
Пи = Р х ТИ,
где Пи — сумма инфляционной премии в определенном
периоде;
Р — первоначальная стоимость денежных средств;
ТИ — темп инфляции в рассматриваемом периоде,
выраженный десятичной дробью. *
Пример: Рассчитать размер годовой инфляци-
онной премии при следующих условиях:
первоначальная стоимость денежных средств со-
ставляет 1000 усл. ден. ед.;
прогнозируемый годовой темп инфляции составля-
ет 12%.
Подставляя эти значения в формулу, получим:
сумма инфляционной премии составляет =
= 1000 х 0,12 = 120 усл. ден. ед.
(уровень,инфляционной премии приравнивается к тем-
пу инфляции).
2. При определении общей суммы необходимого дохода
по финансовой операции с учетом фактора инфляции ис-
пользуется следующая формула:
Дн = Др Пи,
где Дн — общая номинальная сумма необходимого до-
хода по финансовой операции с учетом фак-
тора инфляции в рассматриваемом периоде;
t Др — реальная сумма необходимого дохода по фи-
s, нансовой операции в рассматриваемом пе-
риоде, исчисленная по простым или сложным
процентам с использованием реальной про-
центной ставки;
Пи — сумма инфляционной премии в рассматривае-
мом периоде.
Зависимость общей суммы необходимого дохода и
размера инфляционной премии от темпа инфляции
может быть представлена графически (рисунок 3.9).
3. При определении необходимого уровня доходности
финансовых операций с учетом фактора инфляции исполь-
зуется следующая формула:
УДн“-1
Др
где УДН — необходимый уровень доходности финансо-
вых операций с учетом фактора инфляции,
выраженный десятичной дробью;
ч СП
Темп инфляции
Рисунок 3.9. Зависимость номинальной суммы необходи-
мого дохода и размера инфляционной премии
от темпа инфляции.
Дн — общая номинальная сумма необходимого до-
хода по финансовой операции в рассматри-
ваемом периоде.
Др — реальная сумма необходимого дохода по фи-
нансовой операции в рассматриваемом пе-
риоде.
Следует отметить, что прогнозирование темпов
инфляции представляет собой довольно Сложный и тру-
доемкий вероятностный процесс, в значительной сте-
пени подверженный влиянию субъективных факторов.
Поэтому в практике финансового менеджмента может
быть использован более простой способ учета фактора
инфляции. В этих целях стоимость денежных средств
при их последующем наращении или размер необходи-
мого дохода при последующем его дисконтировании пе-
ресчитывается заранее из национальной валюты в одну
из “сильных” (т.е. в наименьшей степени подвержен-
ных инфляции) свободно конвертируемых валют по курсу
на момент проведения расчетов. Процесс наращения или
дисконтирования стоимости осуществляется затем по
реальной процентной ставке (минимальной реальной
норме прибыли на капитал). Такой способ оценки на-
стоящей или будущей стоимости необходимого дохода
позволяет вообще исключить из его расчетов фактор
инфляции внутри страны.
А А КОНЦЕПЦИЯ
J И МЕТОДИЧЕСКИЙ ИНСТРУМЕНТАРИЙ
УЧЕТА ФАКТОРА РИСКА
Риски, сопровождающие финансовую деятельность,
формируют обширный портфель рисков предприятия,
который определяется общим понятием — финансовый
риск. Этот риск составляет наиболее значимую часть
совокупных хозяйственных рисков предприятия. Его
уровень возрастает с расширением объема и диверсифи-
кацией финансовой деятельности, со стремлением ме-
неджеров повысить уровень доходности финансовых опе-
раций, с освоением новых финансовых технологий и
инструментов.
Финансовый риск оказывает серьезное влияние на
многие аспекты хозяйственной деятельности предприя-
тия, однако наиболее значимое его влияние проявляется
в двух направлениях: 1) уровень риска оказывает опре-
деляющее воздействие на формирование уровня доход-
ности финансовых операций предприятия — эти два
показателя находятся в тесной взаимосвязи и представля-
ют собой единую систему “доходность — риск”; 2) фи-
нансовый риск является основной формой генериро-
вания прямой угрозы банкротства предприятия, так как
финансовые потери, связанные с этим риском, являются
наиболее ощутимыми.
Риски, сопровождающие финансовую деятельность,
являются объективным, постоянно действующим фак-
тором в функционировании любого предприятия и по-
этому требуют серьезного внимания со стороны финан-
совых менеджеров. Учет фактора риска в процессе управ-
ления финансовой деятельностью предприятия сопро-
вождает подготовку практически всех управленческих
решений.
И .А. Бланк
Концепция учета фактора риска состоит в объективной
оценке его уровня с целью обеспечения формирования не-
обходимого уровня доходности финансовых операций и
разработки системы мероприятий, минимизирующих его
негативные финансовые последствия для хозяйственной
деятельности предприятия.
Использование соответствующего методического
инструментария учета фактора риска в финансовой де-
ятельности предприятия требует предварительного рас-
смотрения базовых понятий в этой области. Ниже рас-
сматриваются основные базовые понятия, связанные с
учетом фактора риска.
РИСК — возможность наступления неблагоприятного
события, связанного с различными видами потерь.
ФИНАНСОВЫЙ РИСК — совокупность специфических
видов риска, генерируемых неопределенностью внут-
ренних и внешних условий осуществления финан-
совой деятельности предприятия.
ИНДИВИДУАЛЬНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ РИСК — риск,
присущий отдельным финансовым операциям пред-
приятия, или отдельным финансовым инструмен-
там, используемым им в процессе хозяйственной
деятельности.
ПОРТФЕЛЬНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ РИСК - общий
риск, присущий сформированной совокупности
финансовых инструментов, связанных с осуществ-
лением определенных видов финансовых операций.
Основными видами портфельного риска на пред-
приятии могут выступать: риск инвестиционного
портфеля (сформированной совокупности ценных
бумаг); риск кредитного портфеля (сформированной
совокупности дебиторской задолженности по предо-
ставленному коммерческому или потребительскому
кредиту); риск депозитного портфеля (сформиро-
ванной совокупности депозитных счетов предпри-
ятия в коммерческих банках) и другие.
СИСТЕМАТИЧЕСКИЙ (РЫНОЧНЫЙ) РИСК — риск,
связанный с изменением конъюнктуры всего фи-
нансового рынка (или отдельных его сегментов) под
влиянием макроэкономических факторов. Он воз-
никает для всех участников этого рынка и не мо-
жет быть устранен ими в индивидуальном порядке.
НЕСИСТЕМАТИЧЕСКИЙ (СПЕЦИФИЧЕСКИЙ) РИСК -
совокупная характеристика внутренних финансо-
вых (инвестиционных) рисков, присущих деятель-
ности конкретных хозяйствующих субъектов (эми-
тентов ценных бумаг, дебиторов и т.п.).
БЕЗРИСКОВАЯ НОРМА ДОХОДНОСТИ — норма до-
ходности по финансовым (инвестиционным) опе-
рациям, по которым отсутствует реальный риск
потери капитала или дохода. Этот показатель ис-
пользуется обычно как основа расчета необходи-
мой нормы доходности по финансовым операциям
с учетом премии за риск.
БЕЗРИСКОВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ОПЕРАЦИИ - финан-
совые операции, по которым отсутствует реальный
риск потери капитала или дохода и гарантировано
получение расчетной реальной суммы прибыли.
УРОВЕНЬ ФИНАНСОВОГО РИСКА - показатель, ха-
рактеризующий вероятность возникновения опреде-
ленного вида риска и размер возможных финансовых
потерь при его реализации.
СООТНОШЕНИЕ УРОВНЯ ДОХОДНОСТИ И РИСКА -
одна из основных базовых концепций финансового
менеджмента, определяемая прямой взаимосвязью
этих двух показателей. В соответствии с этой кон-
цепцией рост уровня доходности финансовых опе-
раций при прочих равных условиях всегда сопро-
вождается повышением уровня их риска и наоборот.
Конкретные количественные соотношения на шкале
“доходность — риск” определяются “Ценовой Мо-
делью Капитальных Активов”.
ВЕРОЯТНОСТЬ ФИНАНСОВОГО РИСКА - измеритель
частоты возможного наступления неблагожелатель-
ного случая, вызывающего финансовые потери пред-
приятия.
БЕТА-КОЭФФИЦИЕНТ (или бета) — показатель, харак-
теризующий уровень изменчивости курса котиров-
ки отдельного финансового инструмента (ценной
бумаги) или их портфеля по отношению к динамике
сводного индекса цен всего финансового (фондо-
вого) рынка. Бета-коэффициент измеряет уровень
как индивидуального, так и портфельного система-
163
тического риска. Чем выше значение бета-коэффи-
циента, тем выше уровень систематического и об-
щего риска по конкретному финансовому инструменту
или их портфелю в целом.
ЦЕНОВАЯ МОДЕЛЬ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ - мо-
дель определения необходимого уровня доходности
отдельных финансовых (фондовых) инструментов
с учетом уровня их систематического риска, измеря-
емого с помощью бета-коэффициента. Расчетный
механизм этой модели учитывает необходимый раз-
мер премии за риск.
ПРЕМИЯ ЗА РИСК — дополнительный доход, выплачи-
ваемый (или предусмотренный к выплате) инвес-
тору сверх того уровня, который может быть полу-
чен по безрисковым финансовым операциям. Этот
дополнительный доход должен возрастать пропор-
ционально увеличению уровня систематического
риска по конкретному финансовому (фондовому)
инструменту. Основой определения этой количе-
ственной зависимости является график “Линии на-
дежности рынка”.
“ЛИНИЯ НАДЕЖНОСТИ РЫНКА” - графический метод
определения зависимости между уровнем системати-
ческого риска по конкретному финансовому инстру-
менту (ценной бумаге) и уровнем необходимой доход-
ности по нему (этот график будет приведен и рас-
смотрен при изложении соответствующего раздела
методического инструментария учета фактора риска).
С учетом рассмотренных базовых понятий форми-
руется конкретный методический инструментарий уче-
та фактора риска, позволяющий решать связанные с ним
конкретные задачи управления финансовой деятельно-
стью предприятия. Дифференциация этого методического
инструментария отражает следующую систематизацию
задач учета фактора риска в процессе финансовой дея-
тельности (рис. 3.10.).
I. Методический инструментарий оценки уровня фи-
нансового риска является наиболее обширным, так как
включает в себя разнообразные экономико-статистические,
экспертные, аналоговые методы осуществления такой
оценки. Выбор конкретных методов оценки определяется
ДИФФЕРЕНЦИАЦИЯ МЕТОДИЧЕСКИХ ПОДХОДОВ К УЧЕТУ ФАКТОРА РИСКА
В ПРОЦЕССЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
Рисунок 3.10. Систематизация основных методических подходов к учету фактора риска в процессе
управления финансовой деятельностью предприятия.
наличием необходимой информационной базы и уров-
нем квалификации менеджеров.
1. Экономико-статистические методы составляют
основу проведения оценки уровня финансового риска.
К числу основных расчетных показателей такой оценки
относятся:
а) Уровень финансового рискд- Он характеризует об-
щий алгоритм оценки этого уровня, представленный
следующей формулой:
УР = ВР х РП ,
где УР — уровень соответствующего финансового риска;
ВР — вероятность возникновения данного финан-
сового риска;
РП — размер возможных финансовых потерь при
реализации данного рйска-
В практике использования этого алгоритма размер
возможных финансовых потерь выражается обычно аб-
солютной суммой, а вероятность возникновения финан-
сового риска — одним из коэффициентов измерения этой
вероятности (коэффициентом вариации, бета-коэф-
фициентом и др.) Соответственно уровень финансового
риска при его расчете по данному алгоритму будет выра-
жен абсолютным показателем, чтР существенно снижает
базу его сравнения при рассмотрении альтернативных
вариантов.
б) Дисперсия. Она характеризует степень колеблемос-
ти изучаемого показателя (в данном случае — ожидае-
мого дохода от осуществления финансовой операции)
по отношению к его средней величине. Расчет диспер-
сии осуществляется по следующей формуле:
п 2
O2=X(«,-«)x^.
2
где о — дисперсия;
Ri — конкретное значение возможных вариантов
ожидаемого дохода по рассматриваемой фи-
нансовой операции;
R— среднее ожидаемое значение дохода по рас-
сматриваемой финансовой операции;
Pi — возможная частота (вероятность) получения от-
дельных вариантов ожидаемого дохода по фи-
нансовой операции
п — число наблюдений.
в) Среднеквадратическое (стандартное) отклонение.
Этот показатель является одним из наиболее распро-
страненных при оценке уровня индивидуального финан-
сового риска, так же как и дисперсия определяющий
степень колеблемости и построенный на ее основе. Он
рассчитывается по следующей формуле:
I /=1
где о — среднеквадратическое (стандартное) отклонение;
Ri — конкретное значение возможных вариантов
ожидаемого дохода по рассматриваемой фи-
нансовой операции;
R — среднее ожидаемое значение дохода по рассмат-
риваемой финансовой операции;
Р/ — возможная частота (вероятность) получения от-
дельных вариантов ожидаемого дохода по фи-
нансовой операции;
п — число наблюдений.
Пример: Необходимо оценить уровень финансо-
вого риска по инвестиционной операции по следую-
щим данным:
на рассмотрение представлено два альтернативных
инвестиционных проекта (проект “А” и проект “Б”)
с вероятностью ожидаемых доходов, представленной
в табл. 3.2.
Таблица 3.2.
Распределение вероятности ожидаемых доходов
по двум инвестиционным проектам
Возможные значения конъюнктуры инвестнцнонного рынка Инвестиционный проект “А” Инвестиционный проект “Б”
1 Расчетный доход, усл. ден. ед. Значение вероятности Сумма ожидаемых доходов, усл. ден. ед. (2*3) Расчетный доход, усл. ден. ед. Значение вероятности Сумма ожидаемых доходов, усл. ден. ед. (2*3)
Высокая 600 0,25 150 800 0,20 160
Средняя 500 0,50 250 450 0,60 270
Низкая 200 0,25 50 100 0,20 20
В целом — 1,0 450 — 1,0 450
Сравнивая данные по отдельным инвестицион-
ным проектам, можно увидеть, что расчетные ве-
личины доходов по проекту “А ’’колеблются в преде-
лах от 200 до 600усл. ден. ед. при сумме ожидаемых
доходов в целом 450 усл. ден. ед. По проекту “Б”
сумма ожидаемых доходов в целом также состав-
ляет 450 усл. ден. ед., однако их колеблемость осу-
ществляется в диапазоне от 100 до 800 усл. ден. ед.
Даже такое простое сопоставление позволяет сде-
лать вывод о том, что риск реализации инвестицион-
ного проекта “А”значительно меньше, чем проекта
“Б”, где колеблемость расчетного дохода выше.
Более наглядное представление об уровне риска дают
результаты расчета среднеквадратического (стан-
дартного) отклонения, представленные в табл. 3.3.
Таблица 3.3.
Расчет среднеквадратического (стандартного) отклонения
по двум инвестиционным проектам
Варианты проектов Возможные значения конъюнкту- ры инвести- ционного рынка R, R [R.-R] [R-R]2 р, (R-R)2* *Pi
JfRi-R)2*
S 5? ft Высокая 600 450 +150 22500 0,25 5625
Средняя 500 450 +50 2500 0,50 1250 —
ft ft ft Низкая 200 450 -250 62500 0,25 15625 —
i ® В целом — 450 — — 1,00 22500 150
>ft ft Высокая 800 450 +350 122500 0,20 24500 —
Средняя 450 450 0 0 0,60 0 —
ft s* ft ft Низкая 100 450 -350 122500 0,20 24500 —
QJ ft, £15 IS В целом — 450 — — 1,00 49000 221
Результаты расчета показывают, что средне-
квадратическое (стандартное) отклонение по ин-
вестиционному проекту “А” составляет 150, в то
время как по инвестиционному проекту “Б” — 221,
что свидетельствует о большем уровне его риска.
Рассчитанные показатели среднеквадратиче-
ского (стандартного) отклонения по рассматривае-
мым инвестиционным проектам могут быть интер-
претированы графически (рис. 3.11.)
Рисунок 3.11. Распределение вероятности ожидаемого
(расчетного) дохода по двум инвести-
ционным проектам.
1
iK
В Из графика видно, что распределение вероят-
В ностей проектов “А” и “Б” имеют одинаковую вели-
В чину расчетного дохода, однако в проекте “А ” кри-
вя вая уже, что свидетельствует о меньшей колебле-
В мости вариантов расчетного дохода относительно
“ средней его величины R, а следовательно и о меньшем
уровне риска этого проекта.
г) Коэффициент вариации. Он позволяет определить
уровень риска, если показатели среднего ожидаемого
дохода от осуществления финансовых операций разли-
чаются между собой. Расчет коэффициента вариации
осуществляется по следующей формуле:
СР = = ,
R
где СИ—коэффициент вариации;
а —среднеквадратическое (стандартное) отклоне-
_ ние;
В Л —среднее ожидаемое значение дохода по рас-
ll сматриваемой финансовой операции.
1АО
Пример: Необходимо рассчитать коэффициент
вариации по трем инвестиционным проектам при раз-
личных значениях среднеквадратического (стандарт-
ного) отклонения и среднего ожидаемого значения
дохода по ним. Исходные данные и результаты рас-
чета приведены в табл. 3.4.
Таблица 3.4.
Расчет коэффициента вариации по трем
инвестиционным проектам
Варианты проектов Среднеквад- ратическое (стандартное) отклонение, a Средний ожи- даемый доход по проекту, R Коэффициент вариации, V
Проект “А ” 150 450 0,33
Проект “Б” 221 450 0,49
Проект “В” 318 600 0,53
Результаты расчета показывают, что наимень-
шее значение коэффициента вариации — по проекту
“А ”, а наибольшее — по проекту “В ”. Таким обра-
зом, хотя ожидаемый доход по проекту “В” на 33%
^00-450х100'
450
, уровень
выше, чем по проекту “А
риска по нему, определяемый коэффициентом вариа-
0.53-.0,33
0,33
ции, выше на 61%
Следовательно, при сравнении уровней рисков
по отдельным инвестиционным проектам предпоч-
тение при прочих равных условиях следует отдавать
тому из них, по которому значение коэффициентов
вариации самое низкое (что свидетельствует о наи-
лучшем соотношении доходности и риска).
д) Бета-коэффициент (или бета). Он позволяет оце-
нить индивидуальный или портфельный систематичес-
кий финансовый риск по отношению к уровню риска
финансового рынка в целом. Этот показатель использу-
ется обычно для оценки рисков инвестирования в от-
дельные ценные бумаги. Расчет этого показателя осу-
ществляется по формуле:
170
р = Кхои
СТР
где р—бета-коэффициент;
К —степень корреляции между уровнем доходности
по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их
портфелю) и средним уровнем доходности данной
группы фондовых инструментов по рынку в целом;
ои — среднеквадратическое (стандартное) отклонение
доходности по индивидуальному виду ценных
бумаг (или по их портфелю в целом);
Ор — среднеквадратическое (стандартное) отклонение
доходности по фондовому рынку в целом.
Уровень финансового риска отдельных ценных бу-
маг определяется на основе следующих значений бета-
коэффициентов:
р = 1 — средний уровень;
р > 1 — высокий уровень;
Р < 1 — низкий уровень.
2. Экспертные методы оценки уровня финансового
риска применяются в том случае, если на предприятии
отсутствуют необходимые информативные данные для
осуществления расчетов экономико-статистическими
методами. Эти методы базируются на опросе квалифици-
рованных специалистов (страховых, финансовых, инвести-
ционных менеджеров соответствующих специализиро-
ванных организаций) с последующей математической
обработкой результатов этого опроса.
В целях получения более развернутой характеристи-
ки уровня риска по рассматриваемой операции опрос
следует ориентировать на отдельные виды финансовых
рисков, идентифицированные по данной операции (про-
центный, валютный, инвестиционный и т.п.).
В процессе экспертной оценки каждому эксперту
предлагается оценить уровень возможного риска, осно-
вываясь на определенной балльной шкале, например:
— риск отсутствует: 0 баллов;
— риск незначительный: 10 баллов;
— риск ниже среднего уровня: 30 баллов;
— риск среднего уровня: 50 баллов;
— риск выше среднего уровня: 70 баллов;
— риск высокий: 90 баллов;
— риск очень высокий: 100 баллов.
3. Аналоговые методы оценки уровня финансового риска
позволяют определить уровень рисков по отдельным
наиболее массовым финансовым операциям предприя-
тия. При этом для сравнения может быть использован
как собственный, так и внешний опыт осуществления
таких финансовых операций.
II. Методический инструментарий формирования не-
обходимого уровня доходности финансовых операций с
учетом фактора риска позволяет обеспечить четкую ко-
личественную пропорциональность этих двух показате-
лей в процессе управления финансовой деятельностью
предприятия.
1. При определении необходимого уровня премии за риск
используется следующая формула:
RPn =Й,-Л)х₽,
где RPn — уровень премии за риск по конкретному фи-
нансовому (фондовому) инструменту;
Rn — средняя норма доходности на финансовом
рынке;
Ап — безрисковая норма доходности на финансо-
вом рынке;
Р - бета-коэффициент, характеризующий уровень
систематического риска по конкретному фи-
нансовому (фондовому) инструменту.
Пример: Необходимо рассчитать уровень пре-
мии за риск по трем видам акций. Исходные данные
и результаты расчета приведены в табл. 3.5.
Таблица 3.5.
Расчет необходимого уровня премии за риск
по трем акциям
Варианты акций Средняя норма ДОХОДНОСТИ на фондовом рынке, % Безрисковая норма доход- ности на фондо- вом рынке, % Бета- коэффн- циент но акпиям Уровень премии за риск (определенный но формуле), %
Акция 1 12,0 5,0 0,8 5,6
Акция 2 12,0 5,0 1,0 7,0
Акция 3 12,0 5,0 1,2 8,4
Результаты расчета показывают, что уровень пре-
мии за риск возрастает пропорционально росту бета-
коэффициента, т.е. уровня систематического риска.
111
2. При определении необходимой суммы премии за риск
используется следующая формула:
RPS = SI х RPn ,
где RPS — сумма премии за риск по конкретному фи-
нансовому (фондовому) инструменту в насто-
ящей стоимости;
SI — стоимость (котируемая цена) конкретного
финансового (фондового) инструмента;
RPn — уровень премии за риск по конкретному фи-
нансовому (фондовому) инструменту, выра-
женный десятичной дробью.
Пример: Исходя из котируемой цены трех акций
на фондовом рынке и результатов расчета уровня пре-
мии за риск по ним (см. предыдущий пример) определить
сумму этой премии по каждой акции. Исходные дан-
ные и результаты расчета представлены в табл. 3.6.
Таблица 3.6.
Расчет необходимой суммы премии за риск
по трем акциям
Варианты акций Котируемая иена акций на фондовом рынке, усл, ден, единиц Уровень премии за риск Сумма премии за риск (определенная по формуле), усл. ден. единиц
Акция 1 100 0,056 5,6
Акция 2 70 0,070 4,9
Акция 3 90 0,084 7,6
3. При определении (необходимого) общего уровня до-
ходности финансовых операций с учетом фактора риска
используется следующая формула:
RDn Ап + RPn ,
где RDn — общий уровень доходности по конкретному
финансовому (фондовому) инструменту с уче-
том фактора риска;
Ап — безрисковая норма доходности на финансо-
вом рынке;
RPn — уровень премии за риск по конкретному фи-
нансовому (фондовому) инструменту.
Пример: Следует рассчитать необходимый об-
щий уровень доходности по трем видам акций. Ис-
И,А. Бланк
ходные данные и результаты расчета приведены в
табл. 3.7.
Таблица 3.7.
Расчет необходимого общего уровня доходности
по трем акциям
Варианты акций Безрисковая норма доходности на фондовом рынке, % Уровень премии за риск, % Необходимый общий уровень доходности (определенный по формуле), %
Акция 1 5,0 5,6 10,6
Акция 2 5,0 7,0 12,0
Акция 3 5,0 8,4 13,4
Изложенный выше методический инструментарий
формирования необходимого уровня доходности финан-
совых операций с учетом фактора риска построен на
“Ценовой Модели Капитальных Активов”, разработан-
ной Г. Марковицем и У. Шарпом (за разработку этой
Модели они были удостоены в 1990 году Нобелевской
премии). Графическую интерпретацию этой Модели
составляет график “Линии надежности рынка” {рис. 3.12.).
Отдельные точки на “Линии надежности рынка” по-
казывают необходимый уровень доходности по ценной
бумаге (с учетом премии за риск) в зависимости от уровня
систематического риска по ней, измеряемого бета-коэф-
фициентом.
Рисунок 3.12. График „Линии надежности рынка*1.
174
III. Методический инструментарий оценки стоимости
денежных средств с учетом фактора риска дает возможность
осуществлять расчеты как будущей, так и настоящей их
стоимости с обеспечением необходимого уровня премии
за риск.
1. При оценке будущей стоимости денежных средств с
учетом фактора риска используется следующая формула:
= Р х [(1 + А„) х (1 + RP„)]n ,
где Sr — будущая стоимость вклада (денежных средств),
учитывающая фактор риска;
Р — первоначальная сумма вклада;
Ап — безрисковая норма доходности на финансо-
вом рынке, выраженная десятичной дробью;
RPn — уровень премии за риск по конкретному фи-
нансовому инструменту (финансовой опера-
ции), выраженный десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуще-
ствляется каждый конкретный платеж, в общем
обусловленном периоде времени.
Пример: Необходимо определить будущую сто-
имость вклада с учетом фактора риска при следую-
щих условиях:
первоначальная сумма вклада составляет 1000 усл.
ден. ед.;
безрисковая норма доходности на финансовом рынке
составляет 5%;
уровень премии за риск определен в размере 7%;
общий период размещения вклада составляет 3 года
при начислении процента один раз в год.
Подставляя эти показатели в вышеприведен-
ную формулу, получим:
будущая стоимость вклада, учитывающая фактор
риска =
= 1000 х [(1 + 0,05) х (1 + 0,07)]3 = 1418 усл. ден. ед.
2. При оценке настоящей стоимости денежных средств
с учетом фактора риска используется следующая формула:
Pr=--------.
[(1+Л)х(1+/?ри)Г
где PR — настоящая стоимость вклада (денежных
средств), учитывающая фактор риска;
175
— ожидаемая будущая стоимость вклада (денеж-
ных средств);
А„ — безрисковая норма доходности на финансо-
вом рынке, выраженная десятичной дробью;
RPn — уровень премии за риск по конкретному
финансовому инструменту (финансовой опе-
рации), выраженный десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуще-
ствляется каждый конкретный платеж, в общем
обусловленном периоде времени.
Пример: Необходимо определить настоящую
стоимость денежных средств с учетом фактора
риска при следующих условиях:
ожидаемая будущая стоимость денежных средств —
1000 усл. ден. ед.;
безрисковая норма доходности на финансовом рынке
составляет 5%;
уровень премии за риск определен в размере 7%;
период дисконтирования составляет 3 года, а его
интервал — 1 год.
Подставляя эти данные в вышеприведенную фор-
мулу, получим:
настоящая стоимость денежных средств с учетом
фактора риска = }0()0
=-----------------г = 705 усл. ден. ед.
[(1 + 0,05)*(1 + 0,07)]3
Проведенный обзор показывает, что методический
инструментарий учета фактора риска в управлении фи-
нансовой деятельностью предприятия является довольно
обширным и позволяет решать многообразные задачи в
этой сфере финансового менеджмента. Более глубокое
изложение вопросов управления финансовыми рисками
рассматривается в специальном разделе.
Л Д КОНЦЕПЦИЯ
УЛ И МЕТОДИЧЕСКИЙ ИНСТРУМЕНТАРИЙ
УЧЕТА ФАКТОРА ЛИКВИДНОСТИ
Финансовый менеджмент тесно связан с категорией
ликвидности, которая применительно к теории управ-
ления финансовой деятельностью имеет ряд аспектов.
В экономической литературе по проблеме финансового
менеджмента выделяют обычно понятия ликвидности
17А
предприятия (возможность его быстрой реализации при
банкротстве или самоликвидации), ликвидности акти-
вов (обеспечивающую текущую платежеспособность пред-
приятия) и ликвидности намечаемых объектов инвести-
рования (обеспечивающую потенциальную возможность
быстрого реинвестирования капитала при изменившейся
конъюнктуре финансового рынка).
Первые два вида ликвидности имеют дело с безальтер-
нативными вариантами объектов этой ликвидности (уже
сформированными целостным имущественным комплек-
сом или отдельными видами активов), в то время как
третий вид ликвидности связан с выбором альтернатив-
ных объектов, обеспечивающим различный уровень эф-
фективности намечаемых финансовых операций. Эта
альтернативность управленческих решений определяет
необходимость постоянного учета фактора ликвидности
при осуществлении инвестиционных операций.
Ликвидность объектов инвестирования оказывает
существенное влияние на уровень доходности соответ-
ствующих финансовых операций. Чем ниже ликвидность
отдельных объектов (инструментов) инвестирования, тем
соответственно выше должен быть необходимый уровень
доходности по ним, обеспечивающий возмещение фи-
нансовых потерь, связанных с предстоящей высокой
продолжительностью их реализации при реинвестиро-
вании капитала. Взаимосвязь этих показателей носит
обратный характер и формирует шкалу “доходность —
ликвидность”, определяющую количественные пропор-
ции их уровней в процессе осуществления финансовых
операций, связанных с инвестированием капитала. Та-
ким образом, фактор ликвидности является объектив-
ным фактором, обусловливающим выбор управленческих
решений по формированию уровня доходности соответ-
ствующих финансовых операций.
Концепция оценки фактора ликвидности состоит в
объективной оценке ее уровня по намечаемым объектам
инвестирования с целью обеспечения необходимого уровня
доходности по ним, возмещающего возможное замедление
денежного оборота при реинвестировании капитала.
Формирование методического инструментария учета
фактора ликвидности в процессе финансового менеджмента
требует предварительного рассмотрения ряда базовых по-
нятий, основными из которых являются следующие:
ликвидность — способность отдельных видов иму-
щественных ценностей быть быстро конверсируе-
мыми в денежную форму без потери своей текущей
стоимости в условиях сложившейся конъюнктуры
рынка. Такое понятие ликвидности характеризует ее
как функцию времени (периода возможной прода-
жи) и риска (возможной потери стоимости имуще-
ства при срочной его продаже).
ЛИКВИДНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ — характеристика
объектов инвестирования (как реальных, так и фи-
нансовых) по их способности быть реализованными
в течение короткого периода времени без потери
своей реальной рыночной стоимости при измене-
нии ранее принятых инвестиционных решений и
необходимости реинвестирования капитала.
ЛИКВИДНОСТЬ ИНДИВИДУАЛЬНЫХ ОБЪЕКТОВ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ — характеристика ликвидно-
сти применительно к отдельным конкретным объек-
там (инструментам) инвестирования.
ЛИКВИДНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ -
общая характеристика ликвидности по всей сформи-
рованной совокупности инвестиционных объектов
(инструментов инвестирования).
УРОВЕНЬ ЛИКВИДНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ — показа-
тель характеризующий возможную скорость реали-
зации объектов (инструментов) инвестирования по
их реальной рыночной стоимости.
АБСОЛЮТНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ - ха-
рактеристика срочноликвидных инвестиций, кото-
рые могут быть конверсированы в денежную форму
в технически обусловленный срок их реализации
(обычно до 7 дней). Примером инвестиций с абсо-
лютной ликвидностью являются депозитные вкла-
ды до востребования, размещенные в наиболее на-
дежных коммерческих банках; высоко котируемые
на фондовом рынке государственные краткосроч-
ные облигации с высокой ставкой доходности и т.п.
СООТНОШЕНИЕ УРОВНЯ доходности и лик-
видности ИНВЕСТИЦИЙ — одна из основных
базовых концепций финансового менеджмента, оп-
ределяемая обратной взаимосвязью этих двух по-
казателей. В соответствии с этой концепцией сни-
178
газдел 1. концептуальные основы финансового менеджмента
жение уровня ликвидности инвестиций должно со-
провождаться при прочих равных условиях повы-
шением необходимого уровня их доходности.
ПРЕМИЯ ЗА ЛИКВИДНОСТЬ — дополнительный доход,
выплачиваемый инвестору, с целью возмещения
риска возможных финансовых потерь, связанных с
низкой ликвидностью объектов (инструментов) ин-
вестирования.
Методический инструментарий учета фактора лик-
видности, формируемый на основе рассмотренных базо-
вых понятий этой категории, позволяет решать основной
круг задач, определяемых при подготовке соответству-
ющих инвестиционных решений в процессе финансового
менеджмента. Дифференциация этого методического
инструментария отражает следующую систематизацию
задач учета фактора ликвидности в процессе управле-
ния финансовой деятельностью предприятия (рис. 3.13.).
I. Методический инструментарий оценки уровня лик-
видности инвестиций обеспечивает осуществление такой
оценки в абсолютных и относительных показателях.
1. Основным абсолютным показателем оценки лик-
видности является общий период возможной реализа-
ции соответствующего объекта (инструмента) инвести-
рования. Он рассчитывается по следующей формуле:
ОПЛ = ПКВ - ПКа ,
где ОПЛ — общий период ликвидности конкретного объ-
екта (инструмента) инвестирования, в днях;
ПКВ—возможный период конверсии конкретного
объекта (инструмента) инвестирования в де-
нежные средства, в днях;
ПКа—технический период конверсии инвестиций
с абсолютной ликвидностью в денежные сред-
ства, принимаемый обычно за 7 дней.
2. Основным относительным показателем оценки уров-
ня ликвидности инвестиций является коэффициент их
ликвидности, определяемый по формуле:
кли = ™д,
и пкв
где КЛИ — коэффициент ликвидности инвестиций;
Рисунок 3.13. Систематизация основных методических подходов к учету фактора ликвидности в про-
цессе управления финансовой деятельностью предприятия.
180
ПКд — технический период конверсии инвестиций
с абсолютной ликвидностью в денежные сред-
ства, принимаемый обычно за 7 дней;
ПКВ — возможный период конверсии конкретного
объекта (инструмента) инвестирования в де-
нежные средства, в днях.
Пример: Рассчитать абсолютный и относитель-
ный показатели ликвидности инвестиций при усло-
вии возможной реализации рассматриваемого инст-
румента инвестирования в течение 35 дней.
а) Общий период ликвидности = 35 — 7 = 28 дней.
7
б) Коэффициент ликвидности = — = 0,2.
II. Методический инструментарий формирования не-
обходимого уровня доходности инвестиционных операций
с учетом фактора ликвидности основан на взаимозависи-
мости этих показателей, определяющих шкалу “доход-
ность — ликвидность”.
Экономическое поведение инвестора направлено на
подбор высоколиквидных объектов инвестирования при
прочих равных условиях, так как это обеспечивает ему
большую возможность для маневра финансовыми ресур-
сами в процессе управления инвестиционным портфелем.
Для того, чтобы инвестор был заинтересован в выборе
средне- и низколиквидных объектов инвестирования, он
должен получить определенные стимулы в виде дополни-
тельного инвестиционного дохода. Чем ниже уровень
(коэффициент) ликвидности объекта инвестирования, тем
выше должен быть размер инвестиционного дохода или
премия за ликвидность. Графически эта зависимость
представлена рис. 3.14.
1. Определение необходимого уровня премии за лик-
видность осуществляется по следующей формуле:
пл=0ПлХДн,
360
где ПЛ — необходимый уровень премии за ликвидность,
в процентах;
ОПЛ — общий период ликвидности конкретного объек-
та (инструмента) инвестирования, в днях;
Дн — средняя годовая норма доходности по инвес-
тиционным объектам (инструментам) с аб-
солютной ликвидностью, в процентах.
Продолжительность реализации
инвестиционного объекта на рынке
Рисунок 3.14. Зависимость дополнительного и общего до-
хода по объектам инвестирования от уровня
их ликвидности.
2. Определение необходимого общего уровня доходнос-
ти с учетом фактора ликвидности осуществляется по
следующей формуле:
ДЛН Дн + ПЛ ,
где ДЛН — необходимый общий уровень доходности с
учетом фактора ликвидности, в процентах;
Дн — средняя годовая норма доходности по инвес-
тиционным объектам (инструментам) с аб-
солютной ликвидностью, в процентах;
ПЛ — необходимый уровень премии за ликвидность,
в процентах.
Пример: Определить необходимый уровень пре-
мии за ликвидность и необходимый общий уровень
доходности с учетом фактора ликвидности при сле-
дующих условиях:
общий период ликвидности конкретного инструмен-
та инвестирования составляет 30 дней;
среднегодовая норма доходности по инвестиционным
инструментам с абсолютной ликвидностью состав-
ляет 20%.
Необходимый уровень премии за ликвидность =
30x20
Необходимый общий уровень доходности с уче-
том фактора ликвидности = 20 + 1,7 ~ 21,7%.
Ill. Методический инструментарий оценки стоимости
денежных средств с учетом фактора ликвидности позволяет
формировать сравнимые инвестиционные потоки, обеспе-
чивающие необходимый уровень премий за ликвидность.
1. При оценке будущей стоимости денежных средств
с учетом фактора ликвидности используется следующая
формула:
5Л = Р х [(1 + Дн) х (1 + ПЛ)]" ,
где 5Л — будущая стоимость вклада (денежных средств),
учитывающая фактор ликвидности;
Р — средняя годовая норма доходности по инвес-
тиционным проектам (инструментам) с абсо-
лютной ликвидностью, выраженная десятич-
ной дробью;
ПЛ — необходимый уровень премии за ликвидность,
выраженный десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осущест-
вляется каждый конкретный платеж, в общем
обусловленном периоде времени.
Пример: Необходимо определить будущую сто-
имость инструмента инвестирования с учетом фак-
тора ликвидности при следующих условиях:
стоимость приобретения инструмента инвестиро-
вания составляет 1000 усл. ден ед.
средняя годовая норма доходности по инвестицион-
ным инструментам с абсолютной ликвидностью со-
ставляет 20%;
необходимый уровень премии за ликвидность определен
по рассматриваемому инструменту инвестирования
в размере 2%;
общий период намечаемого использования данного
инструмента инвестирования составляет 2 года при
предусматриваемых выплатах текущего дохода по
нему один раз в год.
Подставляя эти показатели в вышеприведенную
формулу, получим:
будущая стоимость инструмента инвестирования,
учитывающая фактор ликвидности =
=1000 х [(1 + 0,20) х (1 + 0,02)]2 =1498 усл. ден. ед.
2. При оценке настоящей стоимости денежных сред-
ств с учетом фактора ликвидности используется следу-
ющая формула:
р =__________________
*• JI 5
[(1+Дн)х(1+ПЛ)] "
где Рл — настоящая стоимость вклада (денежных сред-
ств), учитывающая фактор ликвидности;
5Л — ожидаемая будущая стоимость вклада (денеж-
ных средств);
Дн — среднегодовая норма доходности по инвести-
ционным проектам (инструментам) с абсолют-
ной ликвидностью, выраженная десятичной
дробью;
ПЛ — необходимый уровень премии за ликвидность,
выраженный десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуще-
ствляется каждый конкретный платеж, в об-
щем обусловленном периоде времени.
Пример: Необходимо определить настоящую
стоимость денежных средств с учетом фактора лик-
видности при следующих условиях:
ожидаемая будущая стоимость по данному инстру-
менту инвестирования — 1000 усл. ден. ед.;
среднегодовая норма доходности по инвестиционным
инструментам с абсолютной ликвидностью состав-
ляет 20%;
необходимый уровень премии за ликвидность определен
по данному инструменту инвестирования в размере 2%>;
общий период намечаемого использования данного ин-
струмента инвестирования составляет 3 года при
предусматриваемых выплатах текущего дохода по
нему один раз в год.
Подставляя эти значения в вышеприведенную
формулу, получим:
настоящая стоимость инструмента инвестирова-
ния, учитывающая фактор ликвидности =
1000
=-------------------- —546 усл. ден. ед.
[(1+ 0,20)* (1+ 0,02)]
Выше был рассмотрен методический инструментарий
вычислений, наиболее широко используемый в современ-
ной практике финансового менеджмента. Методический
инструментарий расчетов отдельных специальных по-
казателей рассматривается в последующих разделах.
184
- - — РАЗДЕЛ II ~
ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК
Глава 4.
СУЩНОСТЬ ФИНАНСОВОГО
РЫНКА И МЕХАНИЗМ
ЕГО ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ
Д 1 ПОНЯТИЕ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
11. И ХАРАКТЕРИСТИКА ЕГО ВИДОВ
Финансовая деятельность предприятий неразрыв-
но связана с функционированием финансового рынка,
развитием его видов и сегментов, состоянием его конъ-
юнктуры. В наиболее общем виде финансовый рынок
представляет собой рынок, на котором объектом покуп-
ки-продажи выступают разнообразные финансовые инст-
рументы и финансовые услуги.
Финансовый рынок представляет собой чрезвычайно
сложную систему, в которой деньги и другие финансовые
активы предприятий и других его участников обращаются
самостоятельно, независимо от характера обращения
реальных товаров. Этот рынок оперирует многообраз-
ными финансовыми инструментами, обслуживается спе-
цифическими финансовыми институтами, располагает
довольно разветвленной и разнообразной финансовой
инфраструктурой.
В экономической системе страны, функционирующей
на рыночных принципах, финансовый рынок играет боль-
шую роль, которая определяется следующими основны-
ми его функциями:
1. Активной мобилизацией временно свободного ка-
питала из многообразных источников. Этот свободный
капитал, находящийся в форме общественных сбереже-
ний, т.е. денежных и других финансовых ресурсов насе-
ления, предприятий, государственных органов, не истра-
ченных на текущее потребление и реальное инвести-
рование, вовлекается через механизм финансового рынка
отдельными его участниками для последующего эффек-
тивного использования в экономике страны.
2. Эффективным распределением аккумулированного
свободного капитала между многочисленными конечными
его потребителями. Механизм функционирования фи-
нансового рынка обеспечивает выявление объема и
структуры спроса на отдельные финансовые активы и
своевременное его удовлетворение в разрезе всех кате-
горий потребителей, временно нуждающихся в привле-
чении капитала из внешних источников.
3. Определением наиболее эффективных направлений
использования капитала в инвестиционной сфере. Удов-
летворяя значительный объем и обширнейший круг ин-
вестиционных потребностей хозяйствующих субъектов,
механизм финансового рынка через систему ценообразо-
вания на отдельные инвестиционные инструменты выяв-
ляет наиболее эффективные сферы и направления ин-
вестиционных потоков с позиций обеспечения высокого
уровня доходности используемого в этих целях капитала.
4. Формированием рыночных цен на отдельные фи-
нансовые инструменты и услуги, наиболее объективно отра-
жающим складывающееся соотношение между их предло-
жением и спросом. Рыночный механизм ценообразования
совершенно противоположен государственному, хотя и
находится под определенным воздействием государствен-
ного регулирования. Этот рыночный механизм позво-
ляет полностью учесть текущее соотношение спроса и
предложения по разнообразным финансовым инстру-
ментам, формирующее соответствующий уровень цен на
них; в максимальной степени удовлетворить экономи-
ческие интересы продавцов и покупателей финансовых
активов.
5. Осуществлением квалифицированного посредничест-
ва между продавцом и покупателем финансовых инструмен-
тов. В системе финансового рынка получили “прописку”
специальные финансовые институты, осуществляющие
такое посредничество. Такие финансовые посредники
хорошо ознакомлены с состоянием текущей финансо-
вой конъюнктуры, условиями осуществления сделок по
различным финансовым инструментам и в кратчайшие
сроки могут обеспечить связь продавцов и покупателей.
Финансовое посредничество способствует ускорению не
только финансовых, но и товарных потоков, обеспечивает
минимизацию связанных с этим общественных затрат.
6. Формированием условий для минимизации финан-
сового и коммерческого риска. Финансовый рынок выра-
ботал свой собственный механизм страхования ценового
риска (и соответствующую систему специальных финан-
совых инструментов), который в условиях нестабильнос-
ти экономического развития страны и конъюнктуры
финансового и товарного рынков позволяют до мини-
мума снизить финансовый и коммерческий риск про-
давцов и покупателей финансовых активов и реального
товара, связанный с изменением цен на них. Кроме того,
в системе финансового рынка получило широкое раз-
витие предложение разнообразных страховых услуг.
7. Ускорением оборота капитала, способствующим
активизации экономических процессов. Обеспечивая мо-
билизацию, распределение и эффективное использова-
ние свободного капитала, удовлетворение в кратчайшие
сроки потребности в нем отдельных хозяйствующих
субъектов, финансовый рынок способствует ускорению
оборота используемого капитала, каждый цикл которого
генерирует дополнительную прибыль и прирост нацио-
нального дохода в целом.
Понятие “финансовый рынок” является в опреде-
ленной мере собирательным, обобщенным. В реальной
практике оно характеризует обширную систему отдель-
ных видов финансовых рынков с разнообразными сег-
ментами каждого из этих видов. Современная система-
тизация финансовых рынков выделяет различные их виды
в соответствии со следующими основными признаками
(рис. 4.1.).
187
СИСТЕМАТИЗАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
-► По видам обращающихся финансовых активов (инструментов, услуг)
► • Кредитный рынок • Рынок ценных бумаг • Валютный рынок • Страховой рынок • Рынок золота
►
-► По периоду обращения финансовых активов (инструментов)
► • Рынок денег • Рынок капитала
-► По организационным формам функционирования
► ► • Организованный (биржевой) рынок • Неорганизованный (внебиржевой) рынок
-► По региональному признаку
► ► • Местный рынок • Региональный рынок • Национальный рынок • Мировой рынок
-► По срочности реализации сделок
► • Рынок с немедленной реализацией ус- ловий сделок (рынок „спот" или ,,кэш“) • Рынок с реализацией условий сделок в будущем периоде (рынок сделок на срок)
-► По условиям обращения финансовых инструментов
► • Первичный рынок • Вторичный рынок
Рисунок 4.1. Систематизация финансовых рынков по основ-
ным признакам.
I. По видам обращающихся финансовых активов (ин-
струментов, услуг) выделяют следующие основные виды
финансовых рынков:
1. Кредитный рынок (или рынок ссудного капитала).
Он характеризует рынок, на котором объектом купли-
продажи являются свободные кредитные ресурсы и от-
дельные обслуживающие их финансовые инструменты,
обращение которых осуществляется на условиях возврат-
ности и уплаты процента. Сделки, совершаемые на этом
рынке, подразделяются на обслуживающие отчуждаемые
(или переуступаемые) финансовые заимствования (коммер-
ческие или банковские переводные векселя, аккредитивы,
чеки и т.п.) и неотчуждаемые виды этих заимствований
(прямое предоставление финансовых кредитов отдель-
ными банками и другими финансовыми институтами
конкретным субъектам хозяйствования и населению;
коммерческий кредит, оформленный простым векселем
и т.п.). В соответствии с практикой ряда стран с разви-
той рыночной экономикой неотчуждаемые виды заим-
ствованийтзе входят в состав объектов кредитного рын-
ка в связи с тем, что на этом рынке не обеспечивается
свободное их обращение, а соответственно и объектив-
ные условия формирования цен на них.
2. Рынок ценных бумаг (или фондовый рынок). Он ха-
рактеризует рынок на котором объектом купли-прода-
жи являются все виды ценных бумаг (фондовых инстру-
ментов), эмитированных предприятиями, различными
финансовыми институтами и государством. В странах с
развитой рыночной экономикой рынок ценных бумаг
является наиболее обширным видом финансового рынка
по объему совершаемых сделок и многообразию обраща-
ющихся на нем финансовых инструментов. Функциони-
рование рынка ценных бумаг позволяет упорядочить и
повысить эффективность многих экономических процес-
сов, и в первую очередь, — процесса инвестирования
временно свободных финансовых ресурсов. Механизм
функционирования этого рынка позволяет проводить на
нем финансовые операции наиболее быстрым способом
и по более справедливым ценам, чем на других видах
финансовых рынков. Этот рынок в наибольшей степе-
ни поддается финансовому инжинирингу — процессу
целенаправленной разработки новых финансовых ин-
струментов и новых схем осуществления финансовых
операций.
3. Валютный рынок. Он характеризует рынок, на
котором объектом купли-продажи выступают иностран-
ная валюта и финансовые инструменты, обслуживающие
операции с ней. Он позволяет удовлетворить потребно-
сти хозяйствующих субъектов в иностранной валюте для
осуществления внешнеэкономических операций, обес-
печить минимизацию связанных с этими операциями
финансовых рисков, установить реальный валютный курс
(цену денежной единицы одной страны, выраженную в
денежной единице другой страны на определенную дату)
по отдельным видам иностранной валюты.
4. Страховой рынок. Он характеризует рынок, на
котором объектом купли-продажи выступает страховая
защита в форме различных предлагаемых страховых
продуктов. Потребность в услугах этого рынка суще-
ственно возрастает по мере развития рыночных отно-
шений. Субъекты этого рынка, осуществляющие пред-
ложение страховой защиты, способствуют аккумуляции
и эффективному перераспределению капитала, широко
используя накапливаемые средства в инвестиционных
целях. Даже в кризисных экономических условиях этот
рынок развивается высокими темпами, значительно пре-
вышающими темпы развития других видов финансовых
рынков.
5. Рынок золота (и других драгоценных металлов —
серебра, платины). Он характеризует рынок, на котором
объектом купли-продажи выступают вышеперечислен-
ные виды ценных металлов, в первую очередь, золота.
На этом рынке осуществляются операции страхования
финансовых активов, обеспечения резервирования этих
активов для приобретения необходимой валюты в про-
цессе международных расчетов, осуществления финан-
совых спекулятивных сделок. Этот же рынок удовлет-
воряет также потребности в промышленно-бытовом
потреблении этих металлов, в частной их тезаврации.
Такая многофункциональность рынка золота связана с
тем, что оно является не только общепризнанным фи-
нансовым активом и наиболее безопасным средством
резервирования свободных денежных средств, но и цен-
ным сырьевым товаром для ряда производственных
190
Раздел 11. Финансовый рынок
предприятий. В нашей стране рынок золота является
наименее развитым видом финансового рынка из-за от-
сутствия даже минимально необходимого нормативно-
правового его регулирования.
II. По периоду обращения финансовых активов (ин-
струментов) выделяют следующие виды финансовых рын-
ков:
1. Рынок денег. Он характеризует рынок, на котором
продаются-покупаются рыночные финансовые инстру-
менты и финансовые услуги всех ранее рассмотренных
видов финансовых рынков со сроком обращения до
одного года. Функционирование этого краткосрочного
сектора финансовых рынков позволяет предприятиям
решать проблемы как восполнения недостатка денеж-
ных активов для обеспечения текущей платежеспособ-
ности, так и эффективного использования их временно
свободного остатка. Финансовые активы, обращающиеся
на рынке денег, являются наиболее ликвидными; им
присущ наименьший уровень финансового риска, а систе-
ма формирования цен на них является относительно
простой. Эти свойства обеспечивают предприятию более
простой и эффективный процесс формирования и управ-
ления портфелем краткосрочных финансовых инстру-
ментов.
2. Рынок капитала. Он характеризует рынок, на
котором продаются-покупаются рыночные финансовые
инструменты и финансовые услуги со сроком обращения
более одного года. Функционирование рынка капитала
позволяет предприятиям решать проблемы как формиро-
вания инвестиционных ресурсов для реализации реаль-
ных инвестиционных проектов, так и эффективного фи-
нансового инвестирования (осуществления долгосрочных
финансовых вложений). Финансовые активы, обращаю-
щиеся на рынке капитала, как правило, менее ликвидны;
им присущ наибольший уровень финансового риска и
соответственно более высокий уровень доходности.
Следует обратить внимание, что это традиционное
деление финансовых рынков на рынок денег и рынок
капитала в современных условиях функционирования
этих рынков носит несколько условный характер. Эта
условность определяется тем, что современные рыночные
финансовые технологии и условия эмитирования мно-
гих финансовых инструментов предусматривают относи-
тельно простой и быстрый способ трансформации от-
дельных краткосрочных финансовых активов в долго-
срочные и наоборот.
Характеризуя отдельные виды финансовых рынков
по обеим.выше рассмотренным признакам, следует от-
метить, что эти виды рынков тесно взаимосвязаны и
функционируют в одном рыночном пространстве. Так,
все виды рынков, обслуживающих обращение различных
по направленности финансовых активов (инструментов,
услуг), являются одновременно составной частью как
рынка денег, так и рынка капиталов (рис. 4.2.).
Рынок ценных бумаг
Валютный рынок
Страховой рынок
Кредитный рынок
Рисунок 4.2. Система взаимосвязи основных функциональных
финансовых рынков.
III. По организационным формам функционирования
выделяют следующие виды финансовых рынков:
1. Организованный (биржевой) рынок. Этот рынок
представлен системой фондовых и валютных бирж (опе-
рации с отдельными финансовыми инструментами—
фьючерсными контрактами, опционными контрактами
и т.п,— осуществляются также на товарных биржах). На
организованном финансовом рынке обеспечивается
высокая концентрация спроса и предложения в едином
месте; устанавливается наиболее объективная система
цен на отдельные финансовые инструменты и услуги;
проводится проверка финансовой состоятельности эми-
тентов основных видов ценных бумаг, допускаемых к
торгам; процедура торгов носит открытый характер; гаран-
тируется исполнение заключенных сделок. Однако бир-
жевой рынок имеет и отдельные слабые стороны — круг
реализуемых на нем финансовых инструментов различ-
ных эмитентов носит ограниченный характер; этот ры-
нок более строго регулируется государством, что снижает
его гибкость; выполнение всех нормативно-правовых
актов по его функционированию увеличивает затраты
на осуществление операций купли-продажи; крупномас-
штабные сделки, совершаемые отдельными торговцами
на бирже, практически невозможно сохранить в тайне.
2. Неорганизованный (внебиржевой или “уличный”)
рынок. Он представляет собой финансовый рынок, на
котором осуществляется покупка-продажа финансовых
инструментов и услуг, сделки по которым не регистри-
руются на бирже. Этот рынок характеризуется более
высоким уровнем финансового риска (так как многие
из котируемых на нем финансовых инструментов и ус-
луг не проходили процедуру проверки на биржах или
были ими в процессе листинга отклонены), более низ-
ким уровнем юридической защищенности покупателей,
меньшим уровнем их текущей информированности и т.п.
Вместе с тем, этот рынок обеспечивает обращение бо-
лее широкой номенклатуры финансовых инструментов
и услуг; удовлетворяет потребность отдельных инвесто-
ров в финансовых инструментах с высоким уровнем
риска, а соответственно приносящих более высокий
доход; в большей мере обеспечивает тайну осуществле-
ния отдельных сделок. В режиме неорганизованного фи-
нансового рынка осуществляется большая часть опера-
ций с ценными бумагами и основной объем кредитных
и страховых операций.
IV. По региональному признаку выделяют следующие
виды финансовых рынков:
1. Местный финансовый рынок. Он представлен в
основном операциями коммерческих банков, страховых
компаний, неорганизованных торговцев ценными бума-
гами с их контрагентами— местными хозяйствующими
субъектами и населением.
2. Региональный финансовый рынок. Он характеризу-
ет финансовый рынок, функционирующий в масштабах
области (республики) и наряду с местными неоргани-
зованными рынками включает систему региональных
фондовых и валютных бирж.
3. Национальный финансовый рынок. Он включает всю
систему финансовых рынков страны, всех их видов и
организационных форм.
4. Мировой финансовый рынок. Этот рынок является
составной частью мировой финансовой системы, в ко-
торый интегрированы национальные финансовые рынки
стран с открытой экономикой.
Увеличение объема операций на мировом финан-
совом рынке характеризует процесс его глобализации,
обеспечивающей расширение доступа продавцов и по-
купателей финансовых инструментов к операциям на
рынках других стран.
V. По срочности реализации сделок, заключенных на
финансовом рынке, выделяют следующие виды рынков:
1. Рынок с немедленной реализацией условий сделок
(рынок “спот” или “кэш”). Он характеризует рынок фи-
нансовых инструментов, заключенные сделки на кото-
ром осуществляются в строго обусловленный короткий
период времени.
2. Рынок с реализацией условий сделок в будущем пе-
риоде (рынок “сделок на срок ” — фьючерсный, опционный
и т.п.). Предметом обращения на этом рынке являются,
как правило, фондовые, валютные и товарные дерива-
тивы (производные ценные бумаги).
Разделение и организационное оформление этих ви-
дов финансовых рынков в странах с развитой рыночной
экономикой произошло сравнительно недавно. В нашей
стране в силу небольшого объема операций с деривати-
вами эти рынки пока еще организационно не разграни-
чены.
VI. По условиям обращения финансовых инструментов
(в данном случае речь идет исключительно о фондовых
инструментах) различают следующие виды рынков:
1. Первичный рынок. Он характеризует рынок ценных
бумаг, на котором осуществляется первичное размеще-
ние их эмиссии. Это размещение обычно организует
андеррайтер (инвестиционный дилер), который самосто-
ятельно или с группой других андеррайтеров покупает
весь (или основной) объем эмитированных акций, об-
лигаций и т.п. с целью последующей их продажи инвес-
торам более мелкими партиями.
194
2. Вторичный рынок. Он характеризует рынок, где
постоянно обращаются ценные бумаги, ранее продан-
ные на первичном рынке. Вторичный фондовый рынок
охватывает преимущественную часть биржевого и вне-
биржевого оборота ценных бумаг. Без развитого вторич-
ного фондового рынка, обеспечивающего постоянную
ликвидность и распределение финансовых рисков, не
может эффективно существовать первичный рынок цен-
ных бумаг. Одной из основных функций вторичного рын-
ка является установление реальной рыночной цены (кур-
совой стоимости) отдельных ценных бумаг, отражающей
всю имеющуюся информацию о финансовом состоянии
их эмитентов и условиях эмиссии.
В США группировка фондовых рынков по этому
признаку уже получила дальнейшее развитие путем выде-
ления “третьего рынка ” (внебиржевой торговли крупны-
ми пакетами ценных бумаг, котируемых одновременно на
центральных фондовых биржах, с целью существенного
снижения затрат по сделкам), а также “четвертого рын-
ка ” (на котором осуществляются прямые сделки между
крупными институциональными инвесторами и продав-
цами ценных бумаг без участия фирм-посредников). /
Систематизация финансовых рынков, рассмотрен-
ная выше, может быть существенно углублена за счет
соответствующей сегментации каждого из видов этих
рынков. Сегментация финансового рынка представляет
собой процесс целенаправленного разделения его видов на
индивидуальные сегменты, различающиеся характером
обращающихся на нем финансовых инструментов. Так, в
рамках кредитного рынка выделяются обычно такие его
сегменты, как рынок краткосрочных кредитных инстру-
ментов; рынок долгосрочных кредитных инструментов;
рынок межбанковского кредита и т.п. В рамках фондо-
вого рынка выделяются такие его сегменты, как рынок
облигаций, рынок акций, рынок деривативов и т.п. (каж-
дый из этих сегментов может быть разделен на еще более
узкие микросегменты — рынок государственных обли-
гаций; рынок акций венчурных предприятий, рынок
опционов, рынок фьючерсов и другие). В рамках страхо-
вого рынка выделяются такие его сегменты, как рынок
обязательного страхования, рынок добровольного стра-
хования, а внутри последнего могут быть выделены от-
дельные микросегменты по видам страховых продуктов.
Процесс развития финансового рынка характери-
зуется постоянным переливом финансовых ресурсов из
одних его видов и сегментов на другие. В качестве при-
мера такого перелива можно привести наблюдаемый в
последние годы процесс секьюритизации, характеризую-
щийся перемещением операций с кредитного рынка на
рынок ценных бумаг (в первую очередь, рынок обли-
гаций), обеспечивающий снижение затрат по привлече-
нию кредитов.
Наличие широко разветвленной системы различных
видов и сегментов финансовых рынков создает необхо-
димые предпосылки для подготовки и реализации аль-
тернативных управленческих решений в процессе финан-
сового менеджмента.
Л А УЧАСТНИКИ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
11 И ИХ ФУНКЦИИ
На финансовом рынке действуют различные участ-
ники, функции которых определяются целями их дея-
тельности и степенью участия в совершении отдельных
сделок. Состав основных участников финансового рынка
дифференцируется в зависимости от форм осуществле-
ния сделок, которые подразделяются на прямые и опо-
средствованные (рис. 4.3.).
а) ПРЯМАЯ ФОРМА ЗАКЛЮЧЕНИЯ СДЕЛОК
б) ОПОСРЕДСТВОВАННАЯ ФОРМА ЗАКЛЮЧЕНИЯ СДЕЛОК
Рисунок 4.3. Принципиальные формы заключения сделок
на финансовом рынке.
ЮА
С учетом принципиальных форм заключения сде-
лок на финансовом рынке основные его участники под-
разделяются на две группы: 1) продавцы и покупатели
финансовых инструментов (услуг); 2) финансовые по-
средники.
Кроме основных участников финансового рынка,
принимающих непосредственное участие в осуществле-
нии сделок, к составу его субъектов относятся многочис-
ленные участники, осуществляющие вспомогательные
функции (функции обслуживания основных участников
финансового рынка; функции обслуживания отдельных
операций на финансовом рынке и т.п.).
С учетом изложенного общий состав участников
финансового рынка классифицируется следующим об-
разом (рис. 4.4.),
Рисунок 4.4. Состав основных групп участников финансового
рынка.
Рассмотрим конкретные виды участников финан-
сового рынка в разрезе основных их групп
I. Продавцы и покупатели финансовых инструментов
(услуг) составляют группу прямых участников финансо-
вого рынка, осуществляющих на нем основные функции
по проведению финансовых операций. Состав основных
видов этой группы участников финансового рынка в
значительной степени определяется характером обраща-
ющихся на нем финансовых активов (инструментов,
услуг). Основные виды прямых участников (продавцов
и покупателей) на различных финансовых рынках пред-
ставлены на рис. 4.5.
Рисунок 4.5. Основные виды прямых участников финансовых
операций на различных финансовых рынках.
1. На кредитном рынке основными видами прямых
участников финансовых операций являются:
а) Кредиторы. Они характеризуют субъектов финан-
сового рынка, предоставляющих ссуду во временное
пользование за определенный процент. Основной функ-
цией кредиторов является продажа денежных активов
(как собственных, так и заемных) для удовлетворения
разнообразных потребностей ссудополучателей в финан-
совых ресурсах. Кредиторами на финансовом рынке могут
выступать: государство (осуществляя целевое кредито-
вание предприятий за счет средств общегосударствен-
ного и местных бюджетов, а также государственных це-
левых внебюджетных фондов); коммерческие банки,
осуществляющие наибольший объем и широкий спектр
кредитных операций; небанковские кредитно-финансо-
вые учреждения.
б) Заемщики. Они характеризуют субъектов финан-
сового рынка, получающих ссуды от кредиторов под опре-
деленные гарантии их возврата и за определенную пла-
ту в форме процента. Основными заемщиками денежных
активов на финансовом рынке выступают государство
(получая кредиты от международных финансовых орга-
низаций и банков), коммерческие банки (получающие
кредиты на межбанковском кредитном рынке), предприя-
тия (для удовлетворения потребностей в денежных ак-
тивах в целях пополнения оборотных средств и форми-
рования инвестиционных ресурсов); население (в форме
потребительского финансового кредита, используемого
в инвестиционных целях).
2. На рынке ценных бумаг основными видами пря-
мых участников финансовых операций являются:
а) Эмитенты. Они характеризуют субъектов финан-
сового рынка, привлекающих необходимые финансовые
ресурсы за счет выпуска (эмиссии) ценных бумаг. На
финансовом рынке эмитенты выступают исключительно
в роли продавца ценных бумаг с обязательством выпол-
нять все требования, вытекающие из условий их выпуска.
Эмитентами ценных бумаг являются государство (испол-
нительные органы государственной власти и органы
местного самоуправления), а также разнообразные юри-
дические лица, созданные, как правило, в форме акцио-
нерных обществ. Кроме того, на национальном финан-
совом рынке могут обращаться ценные бумаги, эмити-
рованные нерезидентами.
б) Инвесторы. Они характеризуют субъектов финан-
сового рынка, вкладывающих свои денежные средства в
разнообразные виды ценных бумаг с целью получения
дохода. Этот доход формируется за счет получения инве-
сторами процентов, дивидендов и прироста курсовой сто-
имости ценных бумаг. Инвесторы, осуществляющие свою
деятельность на финансовом рынке, классифицируются
по ряду признаков: по своему статусу они подразделя-
ются на индивидуальных (отдельные предприятия, фи-
зические лица) и институциональных инвесторов (пред-
ставленных различными финансово-инвестиционными
институтами); по целям инвестирования выделяют стра-
тегических (приобретающих контрольный пакет акций
для осуществления стратегического управления предприя-
тием) и портфельных инвесторов (приобретающих от-
дельные виды ценных бумаг исключительно в целях
получения дохода); по принадлежности к резидентам на
национальном финансовом рынке различают отечествен-
ных и иностранных инвесторов.
3. На валютном рынке основными видами участни-
ков финансовых операций являются:
а) Продавцы валюты. Основными продавцами ва-
люты выступают: государство (реализующее на рынке
через уполномоченные органы часть валютных резер-
вов); коммерческие банки (имеющие лицензию на осу-
ществление валютных операций); предприятия, ведущие
внешнеэкономическую деятельность (реализующие на
рынке свою валютную выручку за экспортируемую про-
дукцию); физические лица (реализующие имеющуюся у
них валюту через сеть обменных валютных пунктов).
б) Покупатели валюты. Основными покупателями
валюты являются те же субъекты, что и ее продавцы.
4. На страховом рынке основными видами прямых
участников финансовых операций выступают:
а) Страховщики. Они характеризуют субъектов финан-
сового рынка, реализующих различные виды страховых
услуг (страховых продуктов). Основной функцией стра-
ховщиков на финансовом рынке является осуществле-
ние всех видов и форм страхования путем принятия на
себя за определенную плату разнообразных видов рис-
ков с обязательством возместить субъекту страхования
убытки при наступлении страхового события. Основными
страховщиками являются: страховые фирмы и компании
отрытого типа (предоставляющие страховые услуги всем
категориям субъектов страхования); кэптивные страхо-
вые фирмы и компании— дочерняя компания в составе
холдинговой компании (финансово-промышленной груп-
пы), созданная с целью страхования преимущественно
субъектов хозяйствования, входящих в ее состав (сов-
падение стратегических экономических интересов стра-
ховщика и его клиентов в этом случае создает широкие
финансовые возможности для эффективного использо-
вания страховых платежей); компании по перестрахованию
риска (перестраховщики), принимающие часть (или всю
сумму) риска от других страховых компаний (основной
целью операций перестрахования является дробление
крупных рисков для сокращения сумм возмещаемого
убытка первичным страховщиком при наступлении стра-
хового события).
б) Страхователи. Они характеризуют субъектов фи-
нансового рынка, покупающих страховые услуги у стра-
ховых компаний и фирм с целью минимизации своих
финансовых потерь при наступлении страхового собы-
тия. Страхователями выступают как юридические, так и
физические лица.
5. На рынке золота (и других драгоценных металлов)
основными видами прямых участников финансовых опе-
раций являются:
а) Продавцы золота (и других драгоценных металлов).
В качестве таких продавцов могут выступать: государ-
ство (реализующее часть своего золотого запаса); ком-
мерческие банки (реализующие часть своих золотых аву-
аров); юридические и физические лица (при необхо-
димости реинвестирования средств, ранее вложенных в
этот вид активов (средств тезаврации)). Состав продав-
цов этого рынка требует в нашей стране соответствую-
щего нормативно-правового регулирования, связанного
с функционированием этого рынка.
б) Покупатели золота (и других драгоценных метал-
лов). Основными покупателями этих металлов являются
те же субъекты, что и их продавцы (при соответствую-
щем нормативно-правовом регулировании их состава).
201
II. Финансовые посредники составляют довольно
многочисленную группу основных участников финан-
сового рынка, обеспечивающую посредническую связь
между покупателями и продавцами финансовых инстру-
ментов (финансовых услуг). Определенная часть финансо-
вых посредников сама может выступать на финансовом
рынке в роли продавца или покупателя. Основные виды
финансовых посредников, осуществляющих свою деятель-
ность на финансовом рынке, представлены на рис. 4.6.
Рисунок 4.6. Основные виды финансовых посредников, осу-
ществляющих деятельность на финансовом
рынке.
1. Финансовые посредники, осуществляющие исклю-
чительно брокерскую деятельность, являются професси-
ональными участниками финансового рынка, деятель-
ность которых подлежит обязательному лицензированию.
Основной функцией таких посредников является оказа-
ние помощи как продавцам, так и покупателям финан-
совых инструментов (финансовых услуг) в осуществлении
сделок на финансовом рынке. Финансовый посредник,
осуществляющий брокерскую деятельность, участвует в
заключении сделок в качестве поверенного (на основа-
нии договора-поручения от клиента) или в качестве ко-
миссионера (на основании договора комиссии).
При осуществлении сделок по договору-поручению
финансовый посредник (брокер) выступает исключитель-
но от имени клиента и за его счет (т.е. стороной сделки
является сам клиент, который несет полную финансо-
вую ответственность за ее исполнение).
При осуществлении сделок по договору комиссии
финансовый посредник (брокер) выступает от своего
имени, но за счет клиента (т.е. стороной в сделке является
в этом случае брокер, который несет ответственность за
ее исполнение, возмещая все финансовые расходы по
ней за счет клиента).
Эту группу финансовых посредников представляет
многочисленный институт финансовых брокеров, осуще-
ствляющих свою деятельность как на организованном
(биржевом), так и на неорганизованном (внебиржевом)
финансовом рынке. В качестве финансовых брокеров в
соответствии с законодательством могут выступать как
юридические лица (брокерские конторы и фирмы), так
и физические лица. В составе общего института финан-
совых брокеров выделяют:
• инвестиционных брокеров;
• валютных брокеров;
• страховых брокеров (агентов) и т.п.
Каждая из этих групп финансовых брокеров осуще-
ствляет свою деятельность исключительно на соответст-
вующем виде финансовых рынков.
Основу доходов финансовых брокеров составляют ко-
миссионные выплаты от суммы заключенных ими сделок.
2. Финансовые посредники, осуществляющие дилер-
скую деятельность, также являются профессиональными
участниками финансового рынка. Основной функцией
таких посредников является купля-продажа финансовых
инструментов от своего имени и за свой счет с целью
получения прибыли от разницы в ценах. За счет осуще-
ствления спекулятивных дилерских операций во мно-
гом обеспечивается страхование ценового риска на фи-
нансовом рынке.
В соответствии с действующими нормами дилер дол-
жен публично объявлять цены покупки (продажи) оп-
ределенных финансовых инструментов с обязательством
совершения сделок по объявленным ценам (объем сде-
лок также оговаривается в предложении). Дилерскую дея-
тельность на финансовом рынке может осуществлять
исключительно юридическое лицо, прошедшее лицензи-
рование — в процессе такого лицензирования предъявля-
ются определенные требования к минимальному размеру
капитала, аттестации отдельных специалистов и другие.
Финансовые посредники, осуществляющие дилерские
операции, могут при наличии соответствующей лицен-
зии осуществлять и брокерскую деятельность, а также
выступать в качестве эмитентов, институциональных ин-
весторов и т.п.
Эту группу финансовых посредников представляют
разнообразные кредитно-финансовые и инвестиционные
институты, основными из которых являются:
• коммерческие банки,
• инвестиционные компании (предприятия-торговцы
ценными бумагами, которые кроме ведения посредни-
ческих операций на фондовом рынке могут привлекать
средства для осуществления совместного инвестирования
путем эмиссии и размещения собственных ценных бумаг);
• инвестиционные фонды (юридические лица, соз-
данные в форме акционерного общества, аккумулирую-
щие средства мелких индивидуальных инвесторов для
осуществления совместного инвестирования. Инвести-
ционные фонды делятся на открытые, создаваемые на
неопределенный период и осуществляющие выкуп собст-
венных ценных бумаг в сроки, установленные инвести-
ционной декларацией, и закрытые, создаваемые на опре-
деленный срок и осуществляющие расчеты по своим
ценным бумагам по истечении периода деятельности);
• инвестиционные дилеры или андеррайтеры (специ-
альные банковские учреждения или компании, занима-
ющиеся первичной продажей эмитированных акций и
облигаций путем покупки новых их эмиссий и органи-
зации подписки (реализации) их участникам вторичного
фондового рынка мелкими партиями);
• трастовые компании или инвестиционные управля-
ющие (финансовые посредники, осуществляющие дове-
рительное управление ценными бумагами или денеж-
ными средствами, переданными им во владение третьими
лицами с целью инвестирования в ценные бумаги);
• финансово-промышленные группы или финансовые
холдинговые компании (материнские компании, которым
принадлежат предприятия, инвестиционные и страховые
фирмы, кредитно-финансовые учреждения и другие участ-
ники, функционирующие в виде дочерних ее предприя-
тий. Материнской компании, возглавляющей финансово-
промышленную группу, принадлежит обычно контроль-
ный пакет акций дочерних предприятий);
• финансовый дом или финансовый супермаркет (фи-
нансовый институт, осуществляющий посредническую
деятельность на различных финансовых рынках — кредит-
ном, валютном, инвестиционном, страховом — и оказыва-
ющий комплексные финансовые услуги своим клиентам);
• страховые компании;
• пенсионные фонды;
• другие кредитно-финансовые и инвестиционные ин-
ституты.
В целях пресечения возможных недобросовестных
действий финансовых посредников по отношению к
своим клиентам, в последние годы значительно усилен
государственный контроль за их деятельностью.
III. Участники, осуществляющие вспомогательные
функции на финансовом рынке, представлены многочис-
ленными субъектами его инфраструктуры. Инфраструк-
тура финансового рынка представляет собой комплекс
учреждений и предприятий, обслуживающих непосредствен-
ных его участников с целью повышения эффективности
осуществляемых ими операций. В составе этих субъектов
инфрастуктуры финансового рынка выделяются следу-
ющие основные учреждения:
1. Фондовая биржа. Она является участником рын-
ка ценных бумаг, организующим их покупку-продажу и
способствующим заключению сделок основными участ-
никами этого рынка.
2. Валютная биржа. Она выполняет те же функции, что
и фондовая биржа, действуя соответственно на валют-
ном рынке и являясь его участником.
3. Депозитарий ценных бумаг. Им является юриди-
ческое лицо, предоставляющее услуги основным участ-
никам фондового рынка по хранению ценных бумаг не-
зависимо от формы их выпуска с соответствующим
депозитным учетом перехода прав собственности на них.
Взаимоотношения между депозитарием ценных бумаг и
депонентом регулируются соответствующими правовыми
нормами и условиями депозитарного договора. Деятель-
ность депозитария ценных бумаг подлежит обязатель-
ному государственному лицензированию.
4. Регистратор ценных бумаг (или держатель их реест-
ра). Им является юридическое лицо, осуществляющее
сбор, фиксацию, обработку, хранение и предоставление
данных о реестре владельцев ценных бумаг эмитента.
Этот реестр представляет собой всех зарегистрирован-
ных владельцев с указанием количества, номинальной
стоимости и категории принадлежащих им ценных бу-
маг на определенную дату. Использование услуг регис-
тратора является для эмитента обязательным, если чис-
ло владельцев превышает 500, и в некоторых другие
случаях, регулируемых правовыми нормами. Кроме вла-
дельцев ценных бумаг в составе реестра могут отражаться
и номинальные их держатели— брокеры и дилеры.
5. Расчетно-клиринговые центры. Они представля-
ют собой учреждения, обслуживающая деятельность ко-
торых заключается в сборе, сверке и корректировке ин-
формации по заключенным сделкам с ценными бумагами,
а также в осуществлении зачета по их поставкам и рас-
четов по ним. Такие центры создаются обычно при фон-
довых и товарных биржах и йггроют важную роль в орга-
низации торговли деривативами — фьючерсами, опционами
и т.п.
6. Информационно-консультационные центры. Такие
центры обслуживают основных участников всех видов
финансовых рынков— как индивидуальных, так и ин-
ституциональных. В составе таких центров имеются ква-
лифицированные маркетологи, юристы, финансовые
эксперты, инвестиционные консультанты и другие спе-
циалисты по операциям на финансовом рынке. Систе-
ма таких центров получила широкое развитие в странах
с развитой рыночной экономикой (у нас такие услуги
оказывают в основном финансовые посредники).
7. Другие учреждения инфраструктуры финансового
рынка.
Д О ХАРАКТЕРИСТИКА ОСНОВНЫХ
TV. ИНСТРУМЕНТОВ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
Осуществляя операции на финансовом рынке пред-
приятие выбирает соответствующие финансовые инст-
рументы их проведения. Финансовые инструменты пред-
ставляют собой разнообразные обращающиеся финансовые
документы, имеющие денежную стоимость, с помощью ко-
торых осуществляются операции на финансовом рынке.
Обращающиеся на финансовом рынке инструменты,
обслуживающие операции на различных его видах и сег-
ментах, характеризуются на современном этапе большим
разнообразием. Классификация этих инструментов по
основным признакам приведена на рис. 4.7.
1. По видам финансовых рынков различают следую-
щие обслуживающие их инструменты:
а) Инструменты кредитного рынка. К ним относят-
ся деньги и расчетные документы, обращающиеся на де-
нежном рынке.
б) Инструменты фондового рынка. К ним относятся
разнообразные ценные бумаги, обращающиеся на этом
рынке (состав ценных бумаг по их видам, особенностям
эмиссии и обращения утверждается соответствующими
нормативно-правовыми актами).
в) Инструменты валютного рынка. К ним относятся
иностранная валюта, расчетные валютные документы, а
также отдельные виды ценных бумаг, обслуживающие
этот рынок.
г) Инструменты страхового рынка. К ним относятся
предлагаемые к продаже страховые услуги (страховые
продукты), а также расчетные документы и отдельные
виды ценных бумаг, обслуживающие этот рынок.
д) Рынок золота (серебра, платины). К ним отно-
сятся указанные виды ценных металлов, приобретаемые
для целей формирования финансовых резервов и тезав-
рации, а также обслуживающие этот рынок расчетные
документы и ценные бумаги.
2. По виду обращения выделяют следующие виды
финансовых инструментов:
а) Краткосрочные финансовые инструменты (с пе-
риодом обращения до одного года). Этот вид финансо-
вых инструментов является наиболее многочисленным
и призван обслуживать операции на рынке денег.
б) Долгосрочные финансовые инструменты (с перио-
дом обращения более одного года). К этому виду фи-
нансовых инструментов относятся и так называемые
“бессрочные финансовые инструменты”, конечный срок
погашения которых не установлен (например, акции).
Финансовые инструменты этого вида обслуживают опера-
ции на рынке капитала.
Рисунок 4.7. Классификация инструментов финансового рын-
ка по основным признакам.
208
3. По характеру финансовых обязательств финансо-
вые инструменты подразделяются на следующие виды:
а) Инструменты, последующие финансовые обязатель-
ства по которым не возникают (инструменты без после-
дующих финансовых обязательств). Они являются, как
правило, предметом осуществления самой финансовой
операции и при их передаче покупателю не несут до-
полнительных финансовых обязательств со стороны про-
давца (например, валютные ценности, золото и т.п.).
б) Долевые финансовые инструменты. Эти инстру-
менты характеризуют кредитные отношения между их
покупателем и продавцом и обязывают должника пога-
сить в предусмотренные сроки их номинальную сто-
имость и заплатить дополнительное вознаграждение в
форме процента (если оно не входит в состав погашае-
мой номинальной стоимости долгового финансового
инструмента). Примером долговых финансовых инст-
рументов выступают облигации, векселя, чеки и т.п.
в) Долевые финансовые инструменты. Такие финан-
совые инструменты подтверждают право их владельца
на долю в уставном фонде их эмитента и на получение
соответствующего дохода (в форме дивиденда, процента
и т.п.). Долевыми финансовыми инструментами являют-
ся, как правило, ценные бумаги соответствующих видов
(акции, инвестиционные сертификаты и т.п.).
4. По приоритетной значимости различают следую-
щие виды финансовых инструментов:
а) Первичные финансовые инструменты (финансо-
вые инструменты первого порядка). Такие финансовые
инструменты (как правило, ценные бумаги) характеризу-
ются их выпуском в обращение первичным эмитентом
и подтверждают прямые имущественные права или отно-
шения кредита (акции, облигации, чеки, векселя и т.п.).
б) Вторичные финансовые инструменты или дерива-
тивы (финансовые инструменты второго порядка) ха-
рактеризуют исключительно ценные бумаги, подтверж-
дающие право или обязательство их владельца купить
или продать обращающиеся первичные ценные бумаги,
валюту, товары или нематериальные активы на заранее
определенных условиях в будущем периоде. Такие фи-
нансовые инструменты используются для проведения
спекулятивных финансовых операций и страхования
ценового риска (“хеджирования”). В зависимости от
209
состава первичных финансовых инструментов или ак-
тивов, по отношению к которым они выпущены в об-
ращение, деривативы подразделяются на фондовые, ва-
лютные, страховые, товарные и т.п. Основными видами
деривативов являются опционы, свопы, фьючерсные и
форвардные контракты.
5. По гарантированности уровня доходности финан-
совые инструменты подразделяются на следующие виды:
а) Финансовые инструменты с фиксированным дохо-
дом. Они характеризуют финансовые инструменты с
гарантированным уровнем доходности при их погашении
(или в течение периода их обращения) вне зависимости
от конъюнктурных колебаний ставки ссудного процента
(нормы прибыли на капитал) на финансовом рынке.
б) Финансовые инструменты с неопределенным доходом.
Они характеризуют финансовые инструменты, уровень
доходности которых может изменяться в зависимости
от финансового состояния эмитента (простые акции,
инвестиционные сертификаты) или в связи с изменением
конъюнктуры финансового рынка (долговые финансо-
вые инструменты, с плавающей процентной ставкой,
“привязанной” к установленной учетной ставке, курсу
определенной “твердой” иностранной валюты и т.п.
6. По уровню риска выделяют следующие виды фи-
нансовых инструментов:
а) Безрисковые финансовые инструменты. К ним от-
носят обычно государственные краткосрочные ценные
бумаги, краткосрочные депозитные сертификаты наи-
более надежных банков, “твердую” иностранную валю-
ту, золото и другие ценные металлы, приобретенные на
короткий период. Термин “безрисковые” является в
определенной мере условным, так как потенциальный
финансовый риск несет в себе любой из перечисленных
видов финансовых инструментов; они служат лишь для
формирования точки отсчета измерения уровня риска
по другим финансовым инструментам.
б) Финансовые инструменты с низким уровнем риска.
К ним относится, как правило, группа краткосрочных
долговых финансовых инструментов, обслуживающих
рынок денег, выполнение обязательств по которым га-
рантировано устойчивым финансовым состоянием и
надежной репутацией заемщика (характеризуемыми
термином “первоклассный заемщик”).
I
в) Финансовые инструменты с умеренным уровнем рис-
ка. Они характеризуют группу финансовых инструмен-
тов, уровень риска по которым примерно соответствует
среднерыночному.
г) Финансовые инструменты с высоким уровнем риска.
К ним относятся финансовые инструменты, уровень рис-
ка по которым существенно превышает среднерыночный.
д) Финансовые инструменты с очень высоким уров-
нем риска (“спекулятивные”). Такие финансовые инст-
рументы характеризуются наивысшим уровнем риска и
используются обычно для осуществления наиболее риско-
ванных спекулятивных операций на финансовом рынке.
Примером таких высокорискованных финансовых ин-
струментов являются акции “венчурных” (рисковых)
предприятий; облигации с высоким уровнем процента,
эмитированные предприятием с кризисным финансовым
состоянием; опционные и фьючерсные контракты и т.п.
Приведенная классификация отражает деление фи-
нансовых инструмемтовймф^яо наиболее существен-
ным общим признакам. Кайсдая из рассмотренных групп
финансовых инструментов в свою очередь классифици-
руется по отдельным специфическим признакам, отража-
ющим особенности их выпуска, обращения и погашения.
Рассмотрим более подробно состав и характер от-
дельных финансовых инструментов, обслуживающих
операции на различных видах финансовых рынков.
1. Основными финансовыми ииструментами кредит-
ного рынка являются:
а) денежные активы, составляющие основной объект
кредитных отношений между кредитором и заемщиком;
б) чеки, представляющие денежный документ уста-
новленной формы, содержащий приказ владельца теку-
щего счета в банке (или другом кредитно-финансовом
институте) о выплате по его предъявлении обозначен-
ной в нем суммы денег. Различают именной чек (без права
передачи и индоссамента); чек на предъявителя (кото-
рый не требует передаточной надписи при его передаче
другому владельцу) и ордерный чек (переводной чек,
который может быть передан другому владельцу с по-
мощью передаточной надписи— индоссамента);
в) аккредитивы, представляющие собой денежное
обязательство коммерческого банка, выдаваемое им по
поручению клиента-покупателя произвести расчет в
пользу покупателя или другого коммерческого банка в
пределах определенной в нем суммы против указанных
документов. Различают отзывные и безотзывные аккре-
дитивы, а также аккредитивы простые и переводные-,
г) векселя, представляющие собой безусловное денеж-
ное обязательство должника (векселедателя) уплатить
после наступления обозначенного в нем срока опреде-
ленную сумму денег владельцу векселя (векселедержа-
телю). В современной практике используются следую-
щие виды векселей: коммерческий вексель (оформляющий
расчетное денежное обязательство покупателя продукции
по товарному кредиту); банковский (или финансовый) век-
сель (оформляющий денежное обязательство коммерчес-
кого банка или другого кредитно-финансового инсти-
тута по полученному финансовому кредиту), налоговый
вексель (оформляющий денежное обязательство платель-
щика определенного вида налогового платежа рассчи-
таться в определенный срок по отсроченной его упла-
те). При совершении финансовых операций на кредитном
рынке могут применяться: процентный вексель (выпи-
санный на номинальную сумму долга и предусматрива-
ющий начисление процента на эту сумму в размере,
согласованном сторонами вексельной сделки); дискон-
тный вексель (доход по такому векселю составляет раз-
ница между его номинальной стоимостью и ценой его
приобретения). Наконец, эмитируемые вексели (они
являются одним из видов ценных бумаг) подразделяют-
ся на следующие их виды: простой вексель (он предпо-
лагает, что эмитент векселя является одновременно и
плательщиком по нему конкретному лицу или по его
приказу); переводной вексель (он предполагает, что его
держатель может отдать приказ векселедателю об упла-
те суммы долга по нему путем индоссамента). Если век-
сель хозяйствующего субъекта содержит гарантию бан-
ка, он называется “авалированным векселем”;
д) залоговые документы. Они представляют собой
оформленное долговое обязательство, обеспечивающее
полученный финансовый или коммерческий кредит в
форме залога или заклада. В случае нарушения заемщиком
условий кредитного соглашения, владелец этого долгово-
го обязательства имеет право продать их в счет погашения
его долга или получить оговоренную в нем собственность.
е) прочие финансовые инструменты кредитного рынка.
К ним относятся девизы, коносамент и т.п.
2. Основными финансовыми инструментами рынка
ценных бумаг являются:
а) акции. Они представляют собой ценную бумагу,
удостоверяющую участие ее владельца в формировании
уставного фонда акционерного общества и дающую право
на получение соответствующей доли его прибыли в форме
дивиденда. Акции, обращающиеся на отечественном
фондовом рынке, классифицируются по ряду призна-
ков (рис. 4.8.).
КЛАССИФИКАЦИЯ АКЦИЙ
ПО ОТДЕЛЬНЫМ ПРИЗНАКАМ
Рисунок 4.8. Классификация акций, обращающихся на фон-
довом рынке, по основным признакам.
На современном этапе развития отечественного фон-
дового рынка акции являются наиболее широко пред-
ставленным финансовым инструментом, хотя по этому
показателю они существенно уступают показателям фон-
дового рынка стран с развитой рыночной экономикой.
Что касается объема финансовых операций по акциям,
то он сравнительно небольшой в силу низкой ликвиднос-
ти и доходности преимущественной части его видов.
б) облигации. Они представляют собой ценную бума-
гу, свидетельствующую о внесении ее владельцем денеж-
ных средств, и подтверждающую обязанность эмитента
возместить ему номинальную стоимость этой ценной
бумаги в предусмотренный в ней срок с выплатой фик-
сированного процента (если иное не предусмотрено ус-
ловиями выпуска).
Облигации, обращающиеся на отечественном фон-
довом рынке, классифицируются по ряду признаков
(рис. 4.9.).
На современном этапе развития отечественного
фондового рынка количество рйановидностей обраща-
ющихся на нем облигаций сравнительно невелико (в
сопоставлении с аналогичными показателями фондово-
го рынка стран с развитой рыночной экономикой и ко-
личеством разновидностей обращающихся акций), одна-
ко по объему операций им принадлежит первое место
(в первую очередь, за счет сделок по государственным
облигациям).
в) сберегательные (депозитные) сертификаты. Они
представляют собой письменное свидетельство банка (или
другого кредитно-финансового института, имеющего
лицензию на их выпуск) о депонировании денежных
средств, которое подтверждает право вкладчика на полу-
чение после установленного срока депозита и процента
по нему.
Сберегательные (депозитные) сертификаты, обра-
щающиеся на отечественном фондовом рынке, класси-
фицируются последующим признакам (рис. 4.10.).
г) деривативы. Это относительно новая для нашего
фондового рынка группа ценных бумаг, получавшая уже
отражение в правовых нормах. К числу основных из этих
ценных бумаг относятся: опционные контракты; фьючерс-
ные контракты; форвардные контракты, контракты “своп ”
и другие.
Рисунок 4.9. Классификация облигаций, обращающихся на
фондовом рынке, по отдельным признакам.
Рисунок 4.10. Классификация сберегательных (депозитных)
сертификатов, обращающихся на фондовом
рынке, по отдельным признакам.
д) прочие финансовые инструменты фондового рынка.
К ним относятся инвестиционные сертификаты, прива-
тизационные ценные бумаги, казначейские обязательства
и другие.
3. Основными финансовыми инструментами валют-
ного рынка являются:
а) валютные активы, составляющие основной объект
финансовых операций на валютном рынке;
б) документарный валютный аккредитив, использу-
емый в расчетах по внешнеторговым предприятиям (пла-
тежи по этому документу производятся при условии пре-
доставления в банк требуемых коммерческих документов:
216
счета-фактуры, транспортных и страховых документов,
сертификатов качества и других);
в) валютный банковский чек, представляющий собой
письменный приказ банка-владельца валютных авуаров
за границей своему банку-корреспонденту о перечисле-
нии оговоренной в нем суммы с его текущего счета держа-
телю чека;
г) валютный банковский вексель, представляющий
собой расчетный документ, выставленный банком на
своего зарубежного корреспондента;
д) переводной валютный коммерческий вексель, пред-
ставляющий собой расчетный документ, выписанный им-
портером на кредитора или прямого экспортера про-
дукции;
е) валютный фьючерсный контракт, представляющий
собой финансовый инструмент осуществления сделок на
валютной бирже;
ж) валютный опционный контракт, заключаемый на
валютном рынке с правом отказа на покупку или про-
дажу валютных активов по ранее предусмотренной цене;
з) валютный своп, обеспечивающий паритетный об-
мен валютами разных стран в процессе осуществления
сделки;
и) другие финансовые инструменты валютного рын-
ка (договор “репо” на валюту, валютные девизы и т.п.).
4. Основными финансовыми инструментами страхо-
вого рынка являются:
а) контракты на конкретные виды страховых услуг
(страховых продуктов), составляющие основной объект
финансовых операций с клиентами на страховом рын-
ке. Эти контракты оформляются в виде специального
свидетельства — “страхового полиса”, передаваемого
страховой компанией страховальщику;
б) договоры перестрахования, используемые при
формировании финансовых взаимоотношений между
страховыми компаниями;
в) аварийная подписка (аварийный бонд) — финансо-
вое обязательство грузополучателя уплатить свою долю
убытка от общей аварии при перевозке груза.
5. Основными финансовыми инструментами рынка
золота являются:
а) золото как финансовый авуар, составляющий ос-
новной объект финансовых операций на этом рынке;
б) система разнообразных деривативов, используе-
мых при осуществлении сделок на бирже драгоценных
металлов (опционы, фьючерсы и т.п.).
Рассмотренная выше система основных инструмен-
тов финансового рынка находится в постоянной динами-
ке, вызываемой изменением правовых норм государствен-
ного регулирования отдельных рынков, использованием
опыта стран с развитой рыночной экономикой, финан-
совыми инновациями и другими факторами.
Д Д МЕХАНИЗМ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ
1.1. ФИНАНСОВОГО РЫНКА
Функционирование финансового рынка подчинено
действию определенного экономического механизма,
основу которого составляет взаимосвязь его элементов.
Основными из этих элементов, которые определяют состо-
яние и развитие как финансового рынка в целом, так и от-
дельных его видов, являются спрос, предложение и цена.
Механизм функционирования финансового рынка
направлен на обеспечение его равновесия, которое дости-
гается путем взаимодействия отдельных его элементов.
В основном это равновесие в условиях экономики рыноч-
ного типа достигается за счет саморегуляции финансово-
го рынка и частично — за счет государственного его регули-
рования. Однако в реальной практике абсолютное равнове-
сие финансового рынка, т.е. полная сбалансированность
отдельных его элементов, достигается крайне редко, а если
достигается, то на очень непродолжительный период.
Каждому виду финансовых рынков присущи свои
особенности формирования механизма обеспечения взаи-
мосвязи отдельных элементов рынка, ,однако принципи-
альные основы механизма функционирования этих рын-
ков имеют общий характер. Поэтому в первую очередь
рассмотрим общие принципы формирования механизма
функционирования финансового рынка в целом. Эти
принципиальные положения сводятся к следующим основ-
ным моментам:
1. Основную роль в системе основных элементов фи-
нансового рынка играет цена на отдельные финансовые
инструменты (финансовые услуги). Именно этот элемент
отражает сбалансированность спроса и предложения на
рынке, состояние его равновесия, степень удовлетворения
экономических интересов всех его участников. Приори-
тетная роль цены в системе элементов финансового рын-
ка, обеспечивающих его равновесие, определяет особую роль
ценообразования в механизме его функционирования.
2. Цены на финансовом рынке определяются прежде
всего уровнем доходности отдельных финансовых инстру-
ментов, в основе которого лежит средний уровень процент-
ной ставки (или средняя норма доходности на вложенный
капитал). Уровень процентной ставки служит не толь-
ко критерием выбора альтернативных направлений осу-
ществления финансовых операций, но в значительной
степени определяет объем этих операций или деловую
активность отдельных хозяйствующих субъектов на фи-
нансовом рынке. Зависимость между уровнем процент-
ной ставки и уровнем цен на финансовом рынке иллю-
стрируется схемой, представленной на рисунке 4.11.
Уровень цен,
Рисунок 4.11. Характер зависимости между уровнем про-
центной ставки и уровнем цен на финансовые
инструменты.
3. Особенностью формирования цен на финансовом
рынке является существенное воздействие на этот про-
цесс обращающегося на нем спекулятивного капитала. Это
порождает не только реальный спрос на отдельные фи-
нансовые инструменты со стороны хозяйствующих
субъектов, но и спрос спекулятивный, не связанный с
реальными потребностями развития экономики. Высо-
кий уровень спекулятивной составляющей для финан-
сового рынка является нормальным явлением; этот уро-
вень постоянно возрастает по мере увеличения объема
накапливаемого капитала предприятиями и физически-
ми лицами. Под воздействием спекулятивного капитала
уровень цен на финансовом рынке в значительной мере
зависит не только от реального спроса, но и от ожидае-
мых изменений этого уровня, на которые участники
рынка пытаются влиять исходя из своих спекулятивных
интересов (“играя на повышение или понижение” ры-
ночных цен на отдельные финансовые инструменты).
4. Цены на финансовом рынке очень динамичны, под-
вержены влиянию многих объективных факторов, прояв-
ляющихся как на макро-, так и на макроуровне, поэтому
их уровень меняется практически ежедневно. Такой вы-
сокий уровень динамики цен является характерной осо-
бенностью финансового рынка в сравнении с рынком
товарным, где факторы ценообразования носят более ста-
бильный характер.
5. Высокая роль информации об уровне цен на отдель-
ные финансовые инструменты как в осуществлении управ-
ления финансовой деятельностью предприятия, так и в
управлении экономическими процессами развития страны
в целом определяют не только оперативность, но и от-
крытость их установления. Информация о состоянии цен
на основных финансовых рынках поступает не только с
региональных и национального, но и мирового рынка,
оказывая существенное влияние на управление финансо-
во-экономическими процессами на разных уровнях. Про-
фессиональные участники финансового рынка, осуществ-
ляющие на нем спекулятивные операции, при наличии
современных электронных средств связи получают инфор-
мацию об уровне цен на отдельные интересующие их фи-
нансовые инструменты практически на любой момент.
6. Публичное установление уровня цен на основные
финансовые инструменты осуществляется в процессе их
биржевой котировки в зависимости от складывающегося
соотношения объема спроса на них и их предложения. Бир-
жевая котировка цен осуществляется на основе заявок
клиентов брокерам на покупку или продажу отдельных
финансовых инструментов.
ООП
Заявки клиентов на покупку финансовых инстру-
ментов формируют объем спроса на них на бирже по
определенным уровням цен (называемых ценами спро-
са). Принципиальная схема формирования биржевого
спроса по объему и уровню цен приведена на рис. 4.12.
Уровень цен,
усл. ден. ед.
Заявленный объем
спроса, един.
Рисунок 4.12. График формирования объема биржевого
спроса на отдельные финансовые инструмен-
ты при различном уровне цен на них.
1
| Из данных рисунка видно какой объем сделок на
бирже по конкретному финансовому инструменту готовы
совершить покупатели, если уровень биржевых цен бу-
дет соответствовать их ожиданиям (или окажется ниже
заявленного ими уровня). Так, по цене 160 усл. ден. ед.
может быть куплено 100 ед. соответствующего финансо-
вого инструмента; по цене 150 усл. ден. ед. — еще 100; по
цене 140 усл. ден. ед. — дополнительный объем покупки
составит 200 ед.; по цене 130 усл. ден. ед,— еще 300 ед.
и наконец по цене 120 усл. ден. ед. дополнительно будет
приобретено еще 400 ед. соответствующего финансово-
го инструмента. Таким образом, совокупный объем бир-
жевого спроса на предстоящих торгах составит 1100 ед.
Соответственно заявки клиентов на продажу фи-
нансовых инструментов формируют объем предложения
221
на них на бирже по определенным уровням цен (назы-
ваемых ценами предложения). Принципиальная схема
формирования биржевого предложения по объему и уров-
ню цен приведена на рис. 4.13.
Уровень цен,
Заявленный объем
спроса, един.
Рисунок 4.13. График формирования объема биржевого
предложения на отдельные финансовые инст-
рументы при различном уровнем цен на них.
Приведенный на рисунке график показывает, ка-
кой объем сделок на бирже по конкретному финансо-
вому инструменту готовы совершить продавцы, если уро-
вень биржевых цен будет соответствовать их ожиданиям
(или окажется выше заявленного ими уровня). Так, по
цене 160 усл. ден. ед. в соответствии с предложением может
быть реализовано на бирже 100 ед. соответствующего
финансового инструмента; по цене 150 усл. ден. ед. —
еще 100; по цене 140 усл. ден. ед. — дополнительный
объем реализации составит 300 единиц; еще 300 единиц
может быть продано по цене 130 усл. ден. ед.; наконец
по цене 120 усл. ден. ед. объем предложения составляет
200 единиц. Таким образом, совокупный объем биржевого
предложения на предстоящих торгах составит 1000 ед.
На основе заявок клиентов на покупку и продажу
конкретных финансовых инструментов на бирже фор-
non
мируется уровень цен, обеспечивающих равновесие за-
явленного спроса и предложения. Характер этого фор-
мирования иллюстрируется графиком, представленным
на рис. 4.14.
Уровень цен,
Рисунок 4.14. График формирования средних биржевых цен
на отдельные финансовые инструменты, урав-
новешивающих уровень цен спроса и пред-
поженил на них.
Из данных, приведенных на рисунке, можно увидеть,
что уровень равновесной биржевой цены на рассматрива-
емый финансовый инструмент составляет 130 усл. ден. ед.
По такой цене объем его реализации по предложениям
продавцов может составить 800 единиц, а по предложе-
ниям покупателей — 700 единиц. Соответственно объем
биржевых сделок по этой равновесной цене будет со-
ставлять 700 единиц.
В реальной практике биржевых торгов равновесная
цена под влиянием неотложности спроса или предложе-
ния (а соответственно и уступок в цене со стороны поку-
пателей и продавцов в процессе осуществления торгов)
может быть несколько смещена по отношению к расчет-
ному ее уровню, проиллюстрированному на графике.
7. Одной из особенностей формирования цен на фи-
нансовом рынке является высокая зависимость уровня этих
цен, складывающихся на национальном рынке, от соответ-
ствующего его уровня на мировом рынке. Эта зависимость
характерна не только для валютного рынка (где она про-
является в наибольшей степени), но и для других видов
финансовых рынков. По мере интегрированности в ми-
ровой финансовый рынок эта зависимость будет усили-
ваться, формируя как позитивные, так и негативные
последствия в экономическом развитии страны.
8. Высокая степень влияния динамики цен на финан-
совом рынке на экономические процессы в стране опреде-
ляет активные формы осуществления государственного
регулирования этих цен с помощью соответствующих ме-
ханизмов. Такими механизмами являются установление
уровня учетной ставки, нормирование резервов ком-
мерческих банков, регулирование денежного оборота
путем эмиссии денег, регулирование объема эмиссии и
доходности государственных ценных бумаг (в первую оче-
редь, — облигаций) и другие. Механизм такого регули-
рования осуществляется во всех странах с развитой ры-
ночной экономикой.
9. Объективность формирования цен на финансовом
рынке определяет не только необходимость учета в про-
цессе ценообразования всех необходимых факторов, влия-
ющих на их уровень, но и информированность участников
этого рынка об основных из этих факторов. Такая ин-
формационная обеспеченность участников финансового
рынка (в первую очередь, рынка капитала) характеризуется
понятием “эффективность рынка”. Эффективным счи-
тается финансовый рынок, на котором уровень цен на от-
дельные финансовые инструменты быстро реагирует на
внешнюю информацию при полном доступе к ней всех уча-
стников этого рынка.
В соответствии с концепцией эффективности рынка
(которая является важным теоретическим положением,
определяющим механизм его функционирования), выде-
ляют три уровня этой эффективности.
Первый уровень, характеризующий слабую степень
эффективности рынка, отражает ситуацию, когда ценооб-
разование на основные финансовые инструменты ба-
зируется в основном на их динамике в предшествующем
периоде.
Второй уровень, характеризующий среднюю степень
эффективности рынка, отражает ситуацию, когда цено-
ААЛ
образование на основные финансовые инструменты кро-
ме информации об их динамике в предшествующем пе-
риоде отражает и другую опубликованную общедоступ-
ную информацию.
Третий уровень, характеризующий сильную степень
эффективности рынка, отражает ситуацию, когда процесс
ценообразования базируется не только на общедоступ-
ной, но и неопубликованной информации, а также на
результатах ее фундаментального анализа. В этом случае
уровень цен на отдельные финансовые инструменты
всегда будет отражать уровень их доходности, соответ-
ствующий уровню их риска. Иными словами, сильная
степень эффективности рынка характеризует состояние
ценообразования на основные финансовые инструмен-
ты, отражающего всю имеющуюся информацию о них.
Рассмотренные принципиальные положения харак-
теризуют механизм функционирования финансового
рынка в целом и отдельных его видов. Вместе с тем, меха-
низм функционирования отдельных видов финансовых
рынков имеет специфические особенности, определяемые
показателями цены (рыночной стоимости) обращающихся
на них финансовых инструментов; системой факторов,
влияющих на формирование конкретного уровня цен
(рыночной стоимости) этих инструментов; методах ко-
тировки (формирования) цен участниками рынка и т.п.
В связи с этим представляет интерес рассмотрение основ-
ных особенностей функционирования каждого из видов
финансового рынка.
1. Особенности механизма функционирования кредит-
ного рынка заключаются прежде всего в том, что он бази-
руется на специфических исходных элементах этого рын-
ка — спросе на кредитные ресурсы и их предложении.
Однако главной особенностью этого рынка является то,
что ценой на нем выступает ставка процента за кредит.
В отличие от цен на реальные товары ставка процента
за кредит формируется исходя из потребительской сто-
имости, а не стоимости.
В зависимости от форм обращения денежных акти-
вов на кредитном рынке ставка процента за кредит мо-
жет приобретать на нем различные обличья— кредит-
ный процент, депозитный процент, межбанковский
процент, учетный процент и т.п. Различаясь по своему
225
уровню эти виды процента за кредит не меняют своей
сущности, являясь ценой кредитных ресурсов (предлага-
емых к продаже денежных активов). Тем не менее в со-
ставе этих видов цен на кредитные ресурсы приоритет-
ную роль играет учетная ставка центрального банка,
динамика которой определяет движение других носителей
цены на денежные активы, предлагаемые к продаже.
Учетная ставка центрального банка является регули-
руемым государством показателем; это регулирование
осуществляется исходя из макроэкономических факторов
в соответствии с финансовой политикой государства. Что
касается механизма рыночного саморегулирования уровня
процента за кредит, то он строится с учетом иных фак-
торов, основными из которых являются:
• установленный центральным банком уровень учет-
ной ставки. Он является минимальным нормативным по-
казателям формирования уровня цен на кредитные ре-
сурсы при их продаже;
• прогнозируемый темп инфляции. С учетом этого фак-
тора возмещается возможная потеря реального дохода
продавцов кредитных ресурсов в форме уровня инфля-
ционной премии;
• уровень кредитного риска. Он характеризует риск
невозврата (или несвоевременного возврата) заемщиком
полученного кредита и обусловленной суммы процента
по нему. Уровень кредитного риска в свою очередь опре-
деляется многими факторами, среди которых наиболее
важную роль играют состояние кредитоспособности и
платежеспособности заемщика, его деловая репутация
и форма обеспечения кредита. Уровень кредитного риска
возмещается обычно в форме уровня премии за риск;
• уровень ликвидности кредита. Он характеризуется
сроком предоставления кредита и возмещается в форме
соответствующего уровня премии за ликвидность;
• уровень маржи. Он представляет собой разницу
между уровнем цен продажи и покупки кредитных ресурсов
банком или другим кредитно-финансовыми учреждением.
Маржа предназначена для покрытия операционных затрат,
уплаты налоговых платежей и формирования прибыли
по кредитной деятельности продавца кредитных ресурсов.
С учетом перечисленных основных факторов цена
предложения денежных активов на кредитном рынке их
продавцом формируется на дифференцированной осно-
ве по каждому конкретному кредиту в соответствии со
следующей моделью:
I ЦПК = УС + ИП + ПР + ПЛ + м,
| где ЦПК—уровень кредитного процента;
I УС—уровень действующей учетной ставки цент-
рального банка страны;
ИП—уровень инфляционной премии, приравни-
ваемый обычно к прогнозируемому темпу
инфляции;
ПР—уровень премии за риск, рассчитанный ис-
ходя из уровня кредитного риска по конкрет-
ному заемщику;
ПЛ —уровень премии за ликвидность, определяе-
мый сроком предоставления кредита с уче-
том оценки его будущей стоимости;
М — уровень маржи, определяемый конкретным
кредитно-финансовым учреждением с учетом
специфики условий осуществления его кре-
дитной деятельности.
В процессе ценообразования на кредитном рынке
могут быть учтены и другие факторы, определяющие
уровень цен продаваемых денежных активов.
2. Особенности механизма функционирования рынка
ценных бумаг заключается а том, что спрос на нем форми-
руют инвесторы, а предложение — эмитенты различных
фондовых инструментов. Соответственно уровнем цен
на этом рынке выступают котируемые рыночные цены
на отдельные виды ценных бумаг.
В основе спроса инвесторов лежит потребность в
получении дохода на вложенный в приобретение цен-
ных бумаг капитал (в форме процентов и дивидендов, а
также прироста курсовой их стоимости). Уровень этого
дохода не может быть ниже уровня нормы прибыли на
капитал при безрисковых инвестициях. Любые иные
формы инвестиционного выбора в соответствии с кон-
цепцией эффективности рынка должны приносить оди-
наковый уровень дохода при одинаковом уровне риска.
Соответственно более высокая норма доходности по
отношению к уровню риска по конкретному фондовому
инструменту будет формировать более высокий объем
спроса на него и наоборот.
В основе предложения эмитентов лежат, как правило,
потребности в обеспечении развития реального произ-
оо-т
водства (операционной деятельности) необходимыми
финансовыми (инвестиционными) ресурсами, объем ко-
торых не может быть сформирован за счет внутренних
источников. При этом эмиссия ценных бумаг является
для хозяйствующих субъектов (или государства) лишь
одной из альтернативных форм привлечения финансо-
вых ресурсов за счет внешних источников. Если сто-
имость привлечения кредитных ресурсов будет ниже, чем
привлечение средств на рынке ценных бумаг, их эмиссия
может не состояться (при прочих равных условиях).
Таким образом, цена спроса и цена предложения
на рынке ценных бумаг определяется различными эко-
номическими интересами инвесторов и эмитентов, а
соответственно и различными специфическими факто-
рами, учитывающими условия формирования этих ин-
тересов. Реальный процесс совершения сделок на рын-
ке ценных бумаг, а соответственно и процесс реального
ценообразования, происходит только в том случае, если
экономические интересы инвесторов и эмитентов сов-
падают. При этом определенное влияние на процесс
ценообразования на этом рынке оказывает и спекуля-
тивный капитал.
Среди факторов, формирующих объем спроса и соот-
ветственно влияющих на цены спроса на рынке ценных
бумаг, основными являются следующие:
• пропорции распределения текущего дохода инвесторов
на потребление и накопление, определяющие объем их
финансового потенциала осуществления сделок с цен-
ными бумагами;
• уровень доходности ценных бумаг и его соответст-
вие уровню риска (любое превышение первого показателя
над вторым приводит к росту объема инвестиционного
спроса);
• уровень ликвидности отдельных ценных бумаг. Он оп-
ределяется общей активностью фондового рынка под вли-
янием макроэкономических факторов, а также инвестици-
онными качествами конкретных фондовых инструментов;
• динамика уровня учетной ставки центрального банка.
Она оказывает существенное влияние на уровень доход-
ности, а соответственно и объем спроса по долговым
ценным бумагам;
• прогнозируемый темп инфляции. Он служит для
“инфляционной очистки” уровня предполагаемого ин-
228
вестиционного дохода путем включения в него премии
за риск.
Среди факторов, формирующих объем предложения,
а соответственно влияющих на цены предложения на
рынке ценных бумаг, основными являются следующие:
• состояние экономики и инвестиционного климата в
стране, определяющие объем инвестиционных потреб-
ностей хозяйствующих субъектов и финансовых ресурсов
их удовлетворения за счет эмиссии ценных бумаг;
• стоимость привлечения финансовых ресурсов из других
альтернативных внешних источников;
• доступность кредитных ресурсов на кредитном рынке
в целом и для конкретного хозяйствующего субъекта, в
частности;
• уровень расходов на эмиссию конкретных видов цен-
ных бумаг.
С учетом факторов, формирующих реальных спрос
и предложение ценных бумаг, а также спекулятивных
ценообразующих факторов складываются конкретные
цены на отдельные фондовые инструменты на биржевом
и внебиржевом рынках.
3. Особенности механизма функционирования валют-
ного рынка состоят в том, что ценой основного объекта
продажи на нем выступает валютный курс (при условии
покупки-продажи иностранной валюты за национальную)
или кросс-курс (при условии покупки-продажи одной
иностранной валюты за другую иностранную валюту).
Валютный курс представляет собой цену денежной
единицы любой страны, выраженную в денежной еди-
нице данного государства на определенную дату. Обыч-
но он показывает, сколько единиц национальной валю-
ты требуется для покупки одной единицы иностранной
валюты. Валютный курс представлен, как правило, дву-
мя показателями — ценой покупки и ценой продажи
валюты. Разница между этими двумя курсами формиру-
ет маржу (премию) валютных дилеров или операторов,
осуществляющих обмен валют.
Кросс-курс характеризует соотношение между дву-
мя валютами, вытекающее из их курсов по отношению
к третьей валюте.
Если уровень валютного курса, выраженный в на-
циональной валюте, в определенной мере зависит от
объема спроса и предложения иностранной валюты на
И.А. Ьланк
национальном валютном рынке, то на кросс-курс ино-
странных валют эти показатели влияния не оказывают.
На уровень валютного курса иностранных валют,
выраженный в национальной валюте, оказывают влия-
ние следующие основные факторы:
• соотношение покупательной способности единицы
национальной и иностранной валюты, характеризуемое
термином “паритет покупательной способности валют”;
• состояние платежного баланса сравниваемых стран,
характеризующее соотношение объема экспорта и им-
порта между ними;
• формы и объемы государственных “валютных ин-
тервенций”, отражающие способы государственного ре-
гулирования валютных курсов;
• “бегство капитала ” из страны, характеризующее
его перевод в значительных размерах в страны с более
благоприятным инвестиционным климатом с целью избе-
жания высокого налогообложения, негативных последст-
вий риска экспроприации и т.п. Основной целью “бегства
капитала” являются более выгодные и гарантированные
условия его размещения в избранных странах;
• высокие темпы инфляции, определяющие необходи-
мость закупки валютных активов с целью предотвращения
потери реальной стоимости капитала в национальной
валюте;
• ожидаемая девальвация национальной денежной еди-
ницы.
Котировка валют осуществляется на валютных бир-
жах путем установления валютных (в национальных едини-
цах) и кросс-курсов, а также путем процедуры “фиксин-
га” на конкретных торгах на основе сопоставления объема
спроса и предложения по отдельным видам валют.
4. Особенности механизма функционирования стра-
хового рынка заключаются в том, что спрос на отдель-
ные виды страховых услуг формируют страхователи, а
предложение — страховщики. При этом ценой страхо-
вых услуг по отдельным видам страховых продуктов
выступает суммарная “страховая премия ” (страховой
взнос), которую страхователь выплачивает страховщику
за принятый на себя риск.
Основными факторами, оказывающими влияние на
размер страховой премии (страхового взноса) по отдель-
ным видам страховых продуктов являются:
• вид предлагаемых страховых услуг и степень госу-
дарственного регулирования условий их осуществления;
• вероятность риска (наступления страхового со-
бытия) по конкретному виду страхования;
• уровень расходов страховщика по организации стра-
ховой деятельности;
• норма (или целевой уровень) прибыли страховщика;
• возможность перестрахования риска и действующие
тарифные ставки по его перестрахованию;
• объем спроса на конкретные страховые услуги.
Формирование цен предложения на отдельные стра-
ховые услуги (страховые продукты) осуществляется пу-
тем актуарных расчетов. Методы осуществления акту-
арных расчетов дифференцируются в зависимости от вида
страхования, широты используемой информационной
базы и других условий. Результаты актуарных расчетов
цены страховых услуг получают свое отражение в сис-
теме тарифных ставок, предлагаемых страховщиком по
отдельным видам страховых услуг (страховых продук-
тов). В зависимости от конкретных условий страхова-
ния отдельных видов рисков тарифные ставки могут быть
уточнены в процессе составления договора страхования.
5. Особенности механизма функционирования рынка
золота (и других драгоценных металлов) заключаются в
том, что характер ценообразования на нем в наибольшей
степени отражает специфику механизма формирования
и котировки цен на товарном рынке.
Цена за одну тройскую унцию золота отражает объем
спроса на него, складывающийся под воздействием не
только потребностей в нем реальных производителей,
но и потребностей, определяемых финансовыми целя-
ми. Кроме того эта цена отражает объем предложения
золота в отдельные периоды.
Механизм котировки биржевых цен на золото и
другие драгоценные металлы носит стандартный харак-
тер, рассмотренный ранее.
Знание механизма функционирования отдельных
видов финансовых рынков позволяет предприятию более
эффективно осуществлять операции по привлечению фи-
нансовых ресурсов из внешних источников, формиро-
ванию портфеля финансовых инвестиций, страхованию
финансовых рисков и другим аспектам финансовой де-
ятельности.
231
Глава 5.
КОНЪЮНКТУРА
ФИНАНСОВОГО РЫНКА
И МЕТОДЫ ЕЕ ИССЛЕДОВАНИЯ
F I ПОНЯТИЕ КОНЪЮНКТУРЫ
XI. ФИНАНСОВОГО РЫНКА
И ПРИНЦИПЫ ЕЕ ИССЛЕДОВАНИЯ
Соотношение объема спроса и предложения, а так-
же уровня цен на финансовые инструменты постоянно
меняются на финансовом рынке в целом, отдельных его
видах и сегментах. Это общее состояние динамики от-
дельных элементов финансового рынка представляет со-
бой чрезвычайно сложное экономическое явление, по-
скольку оно формируется под влиянием множества
разнородных и разнонаправленных внутрирыночных и
макроэкономических факторов.
В то же время каждому финансовому менеджеру,
выступающему на финансовом рынке в роли как покупа-
теля, так и продавца отдельных финансовых инструмен-
тов, важно знать, на какую степень активности финансо-
вого рынка в целом, отдельных его видов и сегментов
ему следует ориентироваться при разработке финансовой
стратегии и финансовой политики, выборе источников
привлечения финансовых ресурсов, формировании порт-
феля финансовых инвестиций и т.п. Если предстоящий
характер финансового рынка в рамках тех сегментов, в
которых предприятие намечает осуществлять свою финан-
совую деятельность, определен неправильно, неизбежны
просчеты в выборе направлений финансовых операций
и конкретных финансовых инструментов, снижение
эффективности финансовой деятельности, а в отдель-
ных случаях — ощутимая потеря капитала, приводящая
к банкротству.
Степень активности финансового рынка в разрезе
отдельных его видов и сегментов, соотношение отдель-
ных его элементов — объема спроса и предложения, уровня
цен на отдельные финансовые инструменты — опреде-
ляются путем изучения его конъюнктуры.
Раздел II. Финансовый рынок
Конъюнктура финансового рынка представляет собой
форму проявления системы факторов (условий), характери-
зующих состояние спроса, предложения, цен и конкурен-
ции на рынке в целом, отдельных его видах и сегментах.
Динамика конъюнктуры финансового рынка харак-
теризуется постоянной колеблемостью отдельных его
элементов. Эти колебания носят разный характер, при-
нимают различные формы и классифицируются по сле-
дующим основным признакам (рис. 5.1.).
1. По масштабу колебаний конъюнктуры выделяются
следующие основные виды этих колебаний:
а) Колебания конъюнктуры финансового рынка в це-
лом. Такие колебания носят наиболее масштабный ха-
рактер, определяемый действием макроэкономических
факторов и существенным изменением форм государ-
ственного регулирования этого рынка. Они происходят
одновременно и однонаправленно на всех видах финан-
сового рынка.
б) Колебания конъюнктуры отдельных видов финан-
сового рынка. Такие колебания происходят под воздей-
ствием отдельных макроэкономических факторов или
изменения форм государственного регулирования кон-
кретных видов финансовых рынков. В рамках отдельных
периодов колебания конъюнктуры различных финансо-
вых рынков могут носить разнонаправленный характер.
в) Колебания конъюнктуры в отдельных сегментах фи-
нансового рынка. Такие колебания могут вызываться дейст-
вием отдельных макро- и микроэкономических факторов
и по направленности могут не соответствовать тенден-
циям развития конкретного вида финансового рынка.
г) Колебания конъюнктуры по отдельным финансовым
инструментам. Такие колебания определяются преимуще-
ственно действием микроэкономических факторов и прежде
всего — изменением финансового состояния продавцов
этих инструментов (отдельных банков и других кредит-
но-финансовых учреждений; предприятий-эмитентов
ценных бумаг; отдельных страховых компаний и т.п.).
2. По стадиям конъюнктурного цикла эти колебания
охватывают все уровни финансового рынка и носят продол-
жительный характер. Для финансового рынка в целом и
отдельных его уровней характерны следующие четыре
стадии конъюнктурного цикла (рис. 5.2.).
И.А. Бланк
Рисунок 5.1. Классификация форм колебаний конъюнктуры
финансового рынка по основным признакам.
Рисунок 5.2. Стадии изменения конъюнктуры финансового
рынка.
а) Подъем конъюнктуры связан с повышением ак-
тивности рыночных процессов в связи с оживлением
экономики в целом. Проявление подъема конъюнктуры
характеризуется ростом объема спроса на отдельные
финансовые инструменты, повышением уровня цен (став-
ки процента) на них, возрастанием конкуренции среди
операторов финансового рынка, финансовых посредни-
ков и т.п. Фондовый рынок в период подъема конъюн-
ктуры характеризуется как “бычий”.
б) Конъюнктурный бум характеризует резкое возра-
стание спроса на основные финансовые инструменты,
особенно объекты инвестирования, которое предложе-
ние (несмотря на его рост) полностью удовлетворить не
может. В этот период растут цены (ставки процента) на
объекты инвестирования, повышаются доходы инвес-
торов, финансовых посредников и операторов финан-
сового рынка. “Бычий рынок” в этот период достигает
своего пика.
в) Ослабление конъюнктуры финансового рынка свя-
зано со снижением инвестиционной активности в связи
с началом спада в экономике в целом, относительно вы-
соким предложением различных финансовых инструмен-
тов при снижении спроса на них. Для этой стадии харак-
235
терны сначала стабилизация, а затем и начало сниже-
ния цен на большинство финансовых инструментов. Фон-
довый рынок в этот период начинает формироваться как
“медвежий”.
г) Конъюнктурный спад на финансовом рынке явля-
ется наиболее неблагоприятным его периодом с пози-
ций инвестиционной активности, объема продажи фи-
нансовых инструментов и уровня их доходности (кроме
долговых ценных бумаг и депозитных вкладов). На этой
стадии конъюнктуры финансового рынка существенно
снижаются цены на объекты инвестирования, “медве-
жий рынок” достигает своего пика.
3. По продолжительности колебаний конъюнктуры
выделяют следующие виды этих колебаний:
а) Сверхсрочные колебания конъюнктуры. Продолжи-
тельность таких колебаний составляет период от несколь-
ких часов (т.е. в рамках одних биржевых торгов) до не-
скольких дней. Они вызываются действием случайных
факторов, как правило, поступлением неверной инфор-
мации на рынок и обычно непредсказуемы.
б) Краткосрочные колебания конъюнктуры. Продол-
жительность таких колебаний составляет период от не-
скольких дней до нескольких недель. Они вызываются
активной спекулятивной игрой отдельных участников
рынка (игрой на повышение или игрой на понижение
курсовой стоимости отдельных финансовых инструмен-
тов); реакцией на существенные изменения конъюнк-
туры зарубежных финансовых рынков, последствия ко-
торых для национального рынка трудно предугадать;
действием других случайных факторов.
в) Среднесрочные колебания конъюнктуры. Продолжи-
тельность таких колебаний составляет период от несколь-
ких недель до нескольких месяцев. Они носят характер
“рыночных волн” и вызываются действием сезонных или
иных факторов, которые могут быть выявлены в процессе
трендового анализа уровня цен на отдельные финансо-
вые инструменты.
г) Долгосрочные колебания конъюнктуры. Продолжи-
тельность таких колебаний составляет период от несколь-
ких месяцев до нескольких лет. Такие колебания вызы-
ваются обычно сменой фаз развития экономики страны
в целом; изменением стадий конъюнктурного цикла;
сменой стадий жизненного цикла отдельных финансо-
9ЧА
вых инструментов; кардинальным изменением форм
государственного регулирования финансового рынка в
связи с корректировкой финансовой политики государст-
ва и другими аналогичными существенными факторами
долгосрочного характера.
Характер всех форм колебаний конъюнктуры отра-
жают различные индикаторы финансового рынка. Инди-
каторы финансового рынка представляют собой агрегирован-
ные индексы динамики текущих рыночных цен, отражающие
состояние конъюнктуры в разрезе отдельных его видов и
сегментов. Наиболее широко система таких индикато-
ров представлена на фондовом рынке стран с развитой
рыночной экономикой — США (индексы Доу-Джонса,
Стэндард энд Пурз, Мудиз и другие), Великобритании
(индекс Рейтера), Германии (индекс Франкфурт Альге-
майне Цайтунг), Японии (индекс Никкей) и других.
Из всего многообразия индексов фондового рынка,
используемых в мировой практике, наиболее популяр-
ным является индекс Доу-Джонса (промышленный). Он
характеризует усредненный показатель динамики текущих
курсов акций 30 ведущих промышленных компаний
США. Этот показатель является основным индикатором
конъюнктуры фондового рынка США, на который ори-
ентируются инвесторы многих стран.
В нашей стране также предлагаются к использова-
нию ряд индексов фондового рынка, разработанных от-
дельными коммерческими изданиями и консультатив-
ными агентствами ведущих финансовых институтов.
Однако низкая представительность этих индексов, сла-
бая ликвидность фондовых инструментов и ряд других
факторов затрудняют эффективное их использование в
инвестиционной практике.
В связи с циклическим развитием и постоянной
изменчивостью финансового рынка в разрезе отдельных
его видов и сегментов необходимо систематически изу-
чать состояние его конъюнктуры для формирования
эффективной финансовой стратегии, корректировки фи-
нансовой политики по отдельным аспектам, принятия
экономически обоснованных решений. Это изучение
охватывает следующие три этапа:
1) Текущее наблюдение за состоянием финансового
рынка, в первую очередь, в тех сегментах, в которых пред-
приятие осуществляет свою финансовую деятельность.
Такое наблюдение требует формирования целенаправ-
ленной системы показателей, характеризующих отдель-
ные его элементы (спрос, предложение, цены, конкурен-
цию), а также организации постоянного их мониторинга.
Результаты текущего наблюдения за конъюнктурой фи-
нансового рынка фиксируются в табличной или графи-
ческой формах.
2) Анализ текущей конъюнктуры финансового рынка
и выявление современных тенденций ее развития. Этот
анализ состоит в выявлении особенностей конкретных
сегментов финансового рынка и тех изменений, кото-
рые происходят на рынке в момент наблюдения по срав-
нению с предшествующим периодом. Анализ конъюнк-
туры финансового рынка проводится в два этапа. На
первом этапе анализа проводится расчет системы ана-
литических показателей, характеризующих текущую
конъюнктуру финансового рынка (на основе информа-
тивных показателей текущего наблюдения). На втором
этапе выявляются предпосылки к изменению текущей
стадии конъюнктуры финансового рынка.
3. Прогнозирование конъюнктуры финансового рынка
для выбора основных направлений стратегии финансовой
деятельности и формирования инвестиционного портфе-
ля. Такой прогноз осуществляется по следующим трем
этапам:
а) выбор периода прогнозирования. Различают кратко-
срочный (до одного месяца), среднесрочный (на несколь-
ко предстоящих месяцев) и долгосрочный (до двух лет)
прогноз конъюнктуры финансового рынка. Краткосроч-
ный прогноз служит для выработки текущих финансовых
решений в области формирования капитала, портфеля
краткосрочных финансовых вложений и т.п.; он разра-
батывается с учетом влияния краткосрочных факторов,
выявленных в процессе анализа краткосрочных колеба-
ний конъюнктуры на отдельных сегментах финансового
рынка. Среднесрочный прогноз служит для корректи-
ровки финансовой политики по отдельным аспектам
финансовой деятельности; формирования портфеля дол-
госрочных финансовых вложений и некапиталоемких
объектов реального инвестирования. Долгосрочный про-
гноз связан прежде всего с выработкой финансовой страте-
гии и формирования инвестиционных решений о реали-
зации крупных (капиталоемких) реальных инвестици-
онных проектов;
б) определение глубины прогнозных расчетов. Эта
глубина определяется целями финансовой деятельности
и связана с соответствующей углубленной сегментацией
финансового рынка (рынка ценных бумаг; рынка депо-
зитных инструментов; кредитного рынка и т.п.);
в) выбор методов прогнозирования и осуществления
прогнозных расчетов. Прогнозирование конъюнктуры
финансового рынка осуществляется в современных ус-
ловиях двумя основными группами методов — “техни-
ческим” (как его аналог используются термины “при-
кладной” или “трендовый”) и “фундаментальным” (как
его аналог используется термин “факторный”). Метод
технического анализа основан на распространении вы-
явленной в процессе предшествующего исследования
конъюнктурной тенденции изменения уровня цен на
предстоящий период (с учетом предстоящего изменения
стадии конъюнктуры финансового рынка); этот метод
является недостаточно точным и может быть использо-
ван лишь для краткосрочного и среднесрочного прогно-
зирования. Метод фундаментального анализа основан
на изучении отдельных факторов, влияющих на спрос,
предложение и уровень цен на финансовом рынке, а
также на определении возможного изменения этих фак-
торов в предстоящем периоде. Более подробная харак-
теристика методов технического и фундаментального
анализа конъюнктуры финансового рынка рассматри-
вается в последующих разделах.
Оба этих метода могут быть дополнены при про-
гнозировании конъюнктуры финансового рынка мето-
дом экспертных оценок.
Я А ИССЛЕДОВАНИЕ КОНЪЮНКТУРЫ
JJ. ФИНАНСОВОГО РЫНКА НА ОСНОВЕ
МЕТОДОВ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
В системе методов исследования конъюнктуры фи-
нансового рынка наибольшее распространение получил
технический анализ. Хотя методологические принципы
технического анализа были разработаны применительно
к рынку ценных бумаг, они почти в полном диапазоне
могут быть использованы и при исследовании конъюнк-
туры других видов финансовых рынков, в первую оче-
редь, в организованном (биржевом) их секторе.
Технический анализ предполагает изучение внутрен-
ней информации, генерируемой самим рынком, в первую
очередь, — данных о динамике важнейших его элемен-
тов. Концепция и методологические принципы техни-
ческого анализа базируются на том, что динамика ос-
новных элементов рынка — объема спроса, уровня цен
и т.п. подвержена определенным закономерностям, кото-
рые с большой долей вероятности должны проявиться и
в предстоящем периоде. Таким образом, методологичес-
кий аппарат технического анализа, т.е. исследование
динамики внутренних технических характеристик самого
финансового рынка, может быть применен как для ана-
лиза, так и для прогнозирования его конъюнктуры.
Основу аналитического аппарата технического анали-
за составляет построение и интерпретация графиков ди-
намики уровня цен и объемов продажи отдельных ви-
дов финансовых инструментов. В процессе технического
анализа используются следующие виды графиков (рис. 5.3.).
1. Линейный график динамики. Это наиболее про-
стой вид графика, отражающий только одно значение
изучаемого показателя, например, минимальный уровень
цен на финансовый инструмент в наблюдаемом перио-
де. Этот вид графика не требует привлечения большого
числа значений изучаемого показателя и является наи-
более наглядным при анализе линии тренда. Вместе с
тем, он не позволяет исследовать диапазон изменения
изучаемого показателя в каждом из периодов наблюде-
ния, что снижает его аналитическую ценность.
2. Столбцовый график динамики. На этом графике
каждое значение наблюдаемого показателя в отдельном
периоде представлено в определенном диапазоне (столб-
це) от минимального до максимального. Кроме того, на
столбце графика могут быть помещены и другие значе-
ния показателя, например, слева — начальный уровень
цен (“курс открытия”), а справа — последний наблюда-
емый уровень цен (“курс закрытия”). Такой диапазон
значений наблюдаемого показателя в каждом периоде
дает возможность учета всех нюансов его динамики не
только в анализируемом отрезке времени, но и в течение
каждого из периодов наблюдения.
А. Линейный график динамики уровня цен
• — Минимальный
уровень цен
Периоды времени
Б. Столбцовый график динамики уровня цен
Рисунок 5.3. Основные виды графиков, используемые в тех-
ническом анализе.
3. Фигурный график динамики. Являясь достаточно
сложным, этот график дает наиболее общее представле-
ние о динамике изучаемого показателя и изменении его
трендов. В этом графике горизонтальная ось времени
отсутствует, а сетка координат фиксирует лишь измене-
ние показателя в определенном направлении (его рост
или понижение). Для этого избирается количественный
масштаб изменения, принимаемый за один шаг (он дол-
жен соответствовать значимым изменениям наблюдае-
мого показателя). Построение фигурного графика в из-
бранной системе координат начинается с обозначения
в ней начального уровня наблюдаемого показателя (на
графике — знак “А”). По отношению к нему обознача-
ются затем изменения уровня в сторону его повышения
(обозначаемые по каждому шагу знаком “X”) Или по-
нижения (обозначаемые по каждому шагу знаком “О”).
При этом каждая колонка в сетке координат отражает
лишь одну тенденцию наблюдаемого показателя — по-
вышательную или понижательную; переход к построе-
нию следующей колонки начинается лишь с того мо-
мента, когда тенденция изменилась на противоположную.
В процессе графического изучения текущей дина-
мики наблюдаемых показателей методами технического
анализа ставятся следующие основные задачи:
1. Определить характер тенденций изучаемого показа-
теля. В зависимости от объема накопленной информации
и задач анализа конъюнктуры рынка выделяют кратко-
срочные, среднесрочные и долгосрочные тенденции из-
менения наблюдаемого показателя. Пример определе-
ния характера тенденции показателя уровня цен по
результатам составленного столбцового графика приве-
ден на рис. 5.4.
Как видно из рисунка, наблюдение за динамикой уров-
ня цены на определенный финансовый инструмент в сред-
несрочном периоде позволяет выявить в целом повыша-
тельную его ее тенденцию (тенденцию роста). В то же
время в рамках этой среднесрочной тенденции в анализи-
руемом периоде можно наблюдать три краткосрочных тен-
денции — две повышательные и одну понижательную.
2. Определить “точки перелома” тенденции. Под точ-
ками перелома тенденции понимаются максимальные или
минимальные значения наблюдаемого показателя, пос-
Краткосрочные
повышательные
тенденции
^несрочная
тенденция
Краткосрочная
понижательная
тенденция
Периоды времени
Рисунок 5.4. формы графического определения тенденций
изменения уровня цены на финансовый инст-
румент.
ле которых тенденция изменяется на противоположную.
Пример определения точек перелома тенденции показа-
теля уровня цены финансового инструмента по результа-
там составленного линейного графика приведен на рис. 5.5.
„Точка перелома“тенденцийрынка быков
f .f-v|,. ^ | 1 I М--1—
Периоды времени
Рисунок 5.5. формы графического определения „точек пере-
лома" тенденций рынка быков и медведей.
243
Как видно из приведенного рисунка “точки пере-
лома” бычьего рынка на графике определяются по макси-
мальному уровню цен в коротком периоде, в то время
как “точки перелома” медвежьего рынка — соответст-
венно по минимальному уровню цен в коротком перио-
де. В рамках долгосрочной тенденции система точек
перелома тенденции дополняется и пиковыми (макси-
мальными и минимальными) уровнями цен по каждой
среднесрочной тенденции.
3. Определить уровни поддержки и сопротивления наб-
людаемого показателя. Уровень.поддержки представляет
собой выстроенную на графике линию соединения всех
минимальных значений наблюдаемого показателя по
соответствующим “точкам перелома”, а уровень сопро-
тивления — аналогичную линию, выстроенную по мак-
симальным его значениям. Пример определения уров-
ней поддержки и сопротивления цены финансового
инструмента по результатам составленных линейного и
фигурного графиков приведен на рис. 5.6.
Точка
Рисунок 5.6. формы графического определения уровня под-
держки и уровня сопротивления цены.
Как видно из приведенного рисунка уровень под-
держки и уровень сопротивления цены на обеих видах
графиков просматривается довольно четко. В рамках этих
уровней осуществляются краткосрочные колебания наблю-
даемого показателя. Выход за пределы уровня сопротив-
ления или уровня поддержки характеризует “точку про-
рыва” (на графике она “прорвала” уровень сопротивле-
ния цены). Обычно прорыв уровня сопротивления или
уровня поддержки краткосрочных периодов является
предвестником изменения тенденции среднесрочного
периода (в рамках долгосрочной тенденции).
4. Определить частоту и характер разрывов наблю-
даемого показателя. Разрыв характеризует существенные
различия между конечным уровнем наблюдаемого пока-
зателя в конце предшествующего периода наблюдения
и его начальным уровнем в последующем периоде наблю-
дения. Если наблюдение осуществляется ежедневно, то
разрыв может быть результатом реакции участников
рынка на вечернюю или ночную информацию. Обычно
разрыв является сигналом последующей смены тенден-
ции наблюдаемого показателя. Пример определения
разрывов уровня цены финансового инструмента по ре-
зультатам составленного столбцового графика приведен
на рис. 5.7.
Рисунок 5.7. формы графического определения разрывов
уровня цены финансового инструмента в сред-
несрочном периоде.
В теории технического анализа выделяют различные
виды разрывов (ускоряющий, замедляющий, опережаю-
щий, островной, окончательный и другие), каждый из
которых позволяет определить направления и степень
интенсивности изменения тенденции наблюдаемого
показателя. Однако следует иметь ввиду, что разрыв
любого вида является надежным индикатором изменения
тенденции только при условии высокой ликвидности
финансового инструмента на рынке и достаточно ощути-
мых объемов его реализации в рассматриваемом периоде.
В связи с этим, большое значение в теории техни-
ческого анализа придается построению графиков не по
двум параметрам (уровень цены — время), а по трем
(уровень цены — объем продажи — время). Это обус-
ловлено тем, что продолжительные наблюдения за ком-
плексом этих показателей, показали, что их тенденции
позволяют заранее предопределять точки перелома рынка.
С этих позиций рассматриваются три принципиальных
сочетания тенденций уровня цены и объема реализации
определенного финансового инструмента (рис. 5.8.).
1. Рост цены сопровождается увеличением объема
реализации. Такое сочетание тенденций свидетельству-
ет о нормальном развитии рынка и отвечает основному
принципу технического анализа: “цена должна следо-
вать за объемом реализации”. Аналогичное сочетание
тенденций справедливо не только для повышательной, но
и для понижательной тенденции этих двух показателей.
2. Рост цены сопровождается снижением объема реали-
зации. Такая динамика рассматриваемых показателей
является предвестником перелома тенденции с рынка быков
на рынок медведей (т.е. предстоящего снижения уровня
цен на рассматриваемый финансовый инструмент).
3. Снижение цены сопровождается ростом объема
реализации. Такая динамика рассматриваемых показате-
лей также сигнализирует о предстоящем переломе тен-
денции в обратном направлении — с рынка медведей на
рынок быков (т.е. о предстоящем возрастании уровня
цен на рассматриваемый финансовый инструмент).
Выводы технического анализа используются не только
для исследования текущей конъюнктуры финансового
рынка, но и для ее прогнозирования. Прогнозный ап-
парат технического анализа базируется на отдельных тео-
риях этого прогнозирования, среди которых наибольшее
распространение получили: теория Доу; теория волн Эл-
лиотта; теория скользящей средней и некоторые другие.
1. Теория Доу рассматривается как наиболее извест-
ная прикладная концепция технического анализа, на-
правленная на прогнозирование развития фондового
ОЛА
Раздел II. Финансовый рынок
а) Рост цены сопровождается увеличением объема
б) Рост цены сопровождается уменьшением объема
в) Снижение цены сопровождается ростом объема
Рисунок 5.8. Принципиальные формы сочетания тенденций
уровня цены и объема реализации определен-
ного финансового инструмента.
рынка в целом. В основе прогноза этого развития лежит
динамика промышленного и транспортного индексов
Доу-Джонса.
В соответствии с принципами этой теории дина-
мика цен на рынке характеризуется колебаниями трех
видов: а) ежедневными (а иногда и ежечасными) колеба-
ниями, которые с позиций прогнозирования рассматри-
ваются как абсолютно несущественные; б) еженедель-
ными (в пределах нескольких месяцев) колебаниями,
которые в процессе прогнозирования могут учитывать-
ся лишь как промежуточные, не выявляющие основной
тенденции развития; в) долгосрочными (в пределах от
нескольких месяцев до 1-2 лет) колебаниями, которые
и представляют основную тенденцию при прогнозиро-
вании развития рынка.
В пределах основной тенденции, которая может
носить как повышающийся, так и понижающийся ха-
рактер, в соответствии с теорией Доу должны модели-
роваться промежуточные колебания, которые должны
воспроизводить от одной до двух третей фактического
пути основной тенденции в предшествующем периоде.
Если в рамках основной повышающейся тенденции каж-
дый новый максимальный уровень цены превышал зна-
чение предыдущего и в дальнейшем опускался до зна-
чения ниже минимального предшествующего, такой
размах колебаний всегда должен обусловливать соответст-
вующий перелом тенденции с возрастающей на понижаю-
щуюся (в рамках аналогичного прогнозного интервала).
И наоборот — если в рамках основной понижающейся
тенденции новый минимальный уровень цены был боль-
ше предыдущего его уровня, а последующий ее рост
колеблется в большем диапазоне, такой размах колеба-
ний будет вызывать соответствующий перелом тенден-
ции с понижающейся на возрастающую. Новые основ-
ные тенденции будут действовать до тех пор, пока оба
индекса не начнут менять характер своей промежуточ-
ной динамики.
Таким образом, теория Доу позволяет прогнозиро-
вать среднесрочные изменения конъюнктуры финансо-
вого рынка в рамках выявленной основной тенденции.
2. Теория волн Эллиотта, так же как и теория Доу,
базируется на графическом изучении колебания уровня
цен на финансовые инструменты с последующим их
прогнозированием на основе предложенных моделей. Со-
гласно этой теории динамика цен на отдельные финан-
совые инструменты при ее снижении или росте харак-
теризуется пятью основными этапами, которые можно
представить в виде трех волн. После прохождения це-
ной всех пяти этапов и достижения минимальной или
максимальной точек последней волны следует ожидать
перелома ее тенденции.
В соответствии с теорией Эллиотта все волны цен
предварительно классифицируются в зависимости от
общей тенденции их динамики на восходящие (состоя-
щие из трех этапов возрастания цены и двух этапов ее
снижения) и нисходящие (состоящие из трех этапов ее
снижения и двух этапов ее роста). В рамках каждой из
этих видов волн выделяются отдельные их типы или
структуры (каждый из этих типов волн характеризуется
определенными отличительными графическими призна-
ками и условиями возникновения). График различных
видов волн Эллиотта представлен на рис. 5.9.
Рассматривая приведенный рисунок следует иметь
в виду, что график каждой волны характеризует цикл
движения уровня цен на финансовый инструмент лишь
в среднесрочном периоде. При этом каждый из этих
волновых циклов — восходящий или нисходящий — после
его завершения меняет направление волны на противо-
положное. Поэтому длительные колебания уровня цен
(т.е. их движение в долгосрочном периоде) состоят из
последовательно меняющих свое направление отдель-
ных волновых циклов (рис. 5.10.).
Выявленные в процессе графического анализа типы
ценовых волн и последовательность их сменяемости в
рамках долгосрочных колебаний уровня цены позволя-
ют осуществлять прогнозирование этого показателя на
следующий среднесрочный период.
3. Теория скользящей средней является одной из
наиболее современных в системе прогнозного аппарата
технического анализа. Эта теория позволяет дополнить
графические методы анализа динамики уровня цен соот-
ветствующими математическими расчетами их тренда.
Основным принципом теории скользящей средней
является сглаживание конкретных значений уровня цен
в процессе графического их анализа в рамках опреде-
249
Уровень
а) Импульсная нисходящая
волна
Уровень
цены
Движение
волны
Периоды времени
б) Треугольная нисходящая
волна
НИСХОДЯЩИЕ
ЦЕНОВЫЕ ВОЛНЫ
Рисунок 5.9. Основные виды и типы (структуры) ценовых
волн Эллиотта.
250
Раздел II. Финансовый рынок
Рисунок 5.10. Динамика ценовых волн Эллиотта в долго-
срочном периоде.
ленных интервалов времени. Для анализа колебания
уровня цен в среднесрочном периоде их скользящее сред-
нее значение рассчитывается в рамках недельного ин-
тервала, а в среднесрочном периоде — в рамках одно-
двухмесячного интервала. При расчете скользящей
средней используются формулы среднеарифметической
взвешенной, среднеарифметической экспоненциальной,
средней хронологической и других алгоритмов вычисле-
ния средних значений в динамике.
Слаженные показатели динамики уровня цен позво-
ляют нивелировать нетипичные (случайные) экстремаль-
ные их значения в процессе графического анализа и стро-
ить более наглядную тенденцию их измерения. При этом
в целях сопоставления ценовые графики динамики мо-
гут отражать тенденции, полученные по результатам
расчетов средних значений различными методами.
В процессе анализа графиков скользящей средней
основное внимание уделяется выявлению точек перело-
ма тенденции изменения уровня цены по рассматривае-
мому финансовому инструменту как в среднесрочном,
так и в долгосрочном периоде. Выявленные в процессе
такого графического анализа закономерности ценовой
динамики используются затем в процессе прогнозирования
уровня цен в предстоящем среднесрочном периоде.
Характеризуя методический аппарат технического
анализа в целом необходимо отметить, что несмотря на
его простоту и универсальность он не позволяет получить
достаточно достоверные прогнозные данные, особенно
в условиях нестабильного экономического развития и
меняющейся финансовой среды, характерных для на-
шей страны на современном этапе. Поэтому прогноз-
ные результаты, полученные на основе использования
методов технического анализа, должны быть уточнены
с учетом предстоящего изменения основных факторов,
влияющих на конъюнктуру финансового рынка в целом,
отдельных его видов и сегментов.
Я А ИССЛЕДОВАНИЕ КОНЪЮНКТУРЫ
J.J. ФИНАНСОВОГО РЫНКА НА ОСНОВЕ
МЕТОДОВ ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО
АНАЛИЗА
В системе методов исследования конъюнктуры рын-
ка наиболее надежным методическим аппаратом распо-
лагает фундаментальный анализ, хотя его сложность и
относительно высокая стоимость проведения сущест-
венно сдерживают сферу его применения. Результаты
фундаментального анализа являются главным условием
высокой степени эффективности финансового рынка
(в то время как результаты технического анализа могут
обеспечить эффективность финансового рынка лишь в
слабой степени).
Диапазон исследований финансового рынка на ос-
нове методов фундаментального анализа наиболее ши-
рокий. Основными направлениями такого исследования
являются:
1. Анализ и прогнозирование конъюнктуры финан-
сового рынка в целом в увязке с общеэкономическим
развитием страны.
2. Анализ и прогнозирование конъюнктуры отдель-
ных видов и сегментов финансового рынка.
3. Анализ и оценка перспектив финансового разви-
тия отдельных отраслей экономики.
4. Анализ и оценка перспектив финансового разви-
тия отдельных регионов страны.
252
В 5. Анализ и оценка финансового состояния и перс-
И пектив финансового развития отдельных участников
финансового рынка (кредитно-финансовых учреждений,
К страховых компаний, эмитентов различных видов фон-
К довых инструментов и т.п.).
В 6. Сравнительный анализ финансовых и инвестици-
Н онных качеств отдельных финансовых инструментов и соот-
ветственное прогнозирование динамики уровня цен на них.
В Фундаментальный (или как его еще называют —
Е факторный) анализ основан на исследовании отдельных
Г факторов, влияющих на динамику изучаемых показате-
е лей, и определении возможного изменения этих факто-
р- ров в предстоящем периоде. При этом в зависимости от
t направления исследования, осуществляемого с помощью
fc- фундаментального анализа, все факторы подразделяют-
Ц: ся на следующие основные группы:
К • макроэкономические факторы, определяющие раз-
И витие экономики страны в целом;
К • отраслевые факторы;
М • региональные факторы;
Е • внутрирыночные факторы развития финансового
|* рынка в целом и в разрезе отдельных его видов и сегментов;
р • микроэкономические факторы, определяющие фи-
Цг нансовое развитие отдельных участников финансового
рынка;
№ • конкретные факторы, определяющие характер об-
К ращения на рынке отдельных видов финансовых инстру-
И ментов.
1. Макроэкономические факторы, определяющие раз-
витие экономики страны в целом, оказывают влияние на
результаты исследования, осуществляемые в процессе
фундаментального анализа по всем их направлениям.
Основными из этой группы факторов являются: фаза
экономического развития страны и предпосылки ее сме-
ны в предстоящем периоде; динамика валового внут-
реннего продукта; динамика национального дохода и
пропорций его распределения на потребление и накопле-
ние; динамика объема доходов государственного бюджета
и размера бюджетного дефицита; тенденции и объемы
эмиссии денег; уровень денежных доходов населения;
объем депозитных и сберегательных вкладов населения;
индекс (или темп) инфляции; уровень учетной ставки
центрального банка и другие.
253
ri./x. олапк
2. Отраслевые факторы используются в процессе
оценки методами фундаментального анализа инвести-
ционной привлекательности отдельных отраслей, а так-
же в процессе прогнозирования спроса на кредитные
ресурсы, отдельные страховые продукты и т.п. К числу
основных факторов этой группы относятся: стадия жиз-
ненного цикла отрасли; уровень государственной под-
держки развития отрасли; динамика отраслевого объема
продукции; среднеотраслевой индекс цен; среднеотрас-
левой уровень рентабельности активов и собственного
капитала; уровень коммерческого и финансового риска,
характерный для отрасли и другие.
3. Региональные факторы используются в процессе
анализа и прогнозирования развития региональных фи-
нансовых рынков, а также для оценки инвестиционных
качеств отдельных ценных бумаг, эмитированных регио-
нальными государственными органами. К числу основ-
ных из факторов этой группы, используемых в процессе
фундаментального анализа, относятся: удельный вес
региона в валовом внутреннем продукте и националь-
ном доходе; соотношение доходной и расходной частей
регионального бюджета; уровень доходов населения ре-
гиона; соотношение городских и сельских жителей в
регионе; уровень развития рыночных отношений и ин-
фраструктуры регионального финансового рынка; чис-
ленность и состав региональных институциональных
участников финансового рынка; наличие валютных,
фондовых, товарных и других бирж.
4. Внутрирыночные факторы развития финансового
рынка в целом и в разрезе отдельных его видов и сегментов
учитываются в процессе всех направлений исследований,
осуществляемых методами фундаментального анализа.
В составе основных факторов этой группы обычно вы-
деляются следующие: объем спроса и предложения на
финансовом рынке; динамика фактического объема сде-
лок на рынке; динамика уровня цен на основные фи-
нансовые инструменты; емкость финансового рынка
(расчетный показатель потенциально возможного объе-
ма сделок на финансовом рынке, обеспечивающий пол-
ное удовлетворение спроса на отдельные финансовые
инструменты при сложившемся уровне цен); количество
и состав основных финансовых инструментов, обраща-
ющихся на рынке; динамика основных индикаторов
финансового рынка в отчетном периоде; соотношение
продажи основных финансовых инструментов на орга-
низованном и неорганизованном рынках.
5. Микроэкономические факторы, определяющие фи-
нансовое развитие отдельных участников финансового
рынка, учитываются в процессе осуществления фунда-
ментального анализа отдельных эмитентов, заемщиков,
страхователей и других категорий участников с целью
выявления объема спроса в отдельных сегментах рынка
и уровня риска осуществления отдельных финансовых
операций. В процессе использования соответствующих
методов фундаментального анализа учитываются сле-
дующие основные факторы: темпы экономического раз-
вития соответствующих хозяйствующих субъектов; ди-
намика прироста их активов и собственного капитала;
соотношение используемого собственного и заемного ка-
питала, уровень кредитоспособности и платежеспособности
покупателей финансовых инструментов и эмитентов,
уровень финансового равновесия их экономического раз-
вития и другие.
6. Конкретные факторы, определяющие характер обра-
щения на рынке отдельных видов финансовых инструмен-
тов, определяются видом финансового рынка и особен-
ностями этих инструментов. Особое значение в процессе
осуществления фундаментального анализа придается та-
ким факторам, как ликвидность отдельных финансовых
инструментов, объемы сделок по ним, колеблемость
уровня цен на них и некоторым другим.
В процессе прогнозирования конъюнктуры финан-
сового рынка на основе фундаментального анализа ис-
пользуются следующие основные методы (рис. 5.11).
1. Метод прогнозирования “сверху-вниз” предусмат-
ривает осуществление прогнозных расчетов в направле-
нии от общего к частному. В процессе осуществления
таких прогнозных расчетов вначале оценивается возмож-
ное изменение параметров общеэкономического разви-
тия страны; затем прогнозируются основные Параметры
предстоящего развития отдельных элементов финансо-
вого рынка в целом; после этого прогнозируется конъ-
юнктура отдельных видов финансовых рынков; затем
осуществляется прогноз конъюнктуры отдельных сегмен-
ОСНОВНЫЕ МЕТОДЫ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ
КОНЪЮНКТУРЫ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
НА ОСНОВЕ ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО АНАЛИЗА
( l) Метод прогнозирования „сверху-вниз"
2 ) Метод прогнозирования „снизу-вверх"
Вероятностный метод прогнозирования
Метод экономического моделирования
Метод моделирования финансовых коэффициентов
6 ) Метод объектно-ориентированного моделирования
Рисунок 5.11. Система основных методов фундаментального
анализа, используемых при прогнозировании
конъюнктуры финансового рынка.
тов финансового рынка, интересующих его участника;
на завершающей стадии прогнозных расчетов определя-
ются вероятные параметры обращения на рынке конкрет-
ных видов финансовых инструментов. Базой каждого
последующего этапа прогнозирования (при его следова-
нии “вниз”) являются результаты прогнозных расчетов,
осуществленных на предшествующей стадии. При на-
личии соответствующей информационной базы такой
подход к прогнозированию конъюнктуры финансового
рынка на всех его уровнях является наиболее фунда-
ментальным и одновременно наиболее трудоемким.
2. Метод прогнозирования “снизу вверх” предусмат-
ривает осуществление прогнозных расчетов в обратной
последовательности. Примером осуществления таких
расчетов вначале является оценка предстоящей дея-
тельности конкретного предприятия-эмитента ценных
бумаг; затем осуществляется прогнозная оценка инвес-
тиционной привлекательности отрасли, к которой
256
принадлежит эмитент; после этого прогнозируются по-
казатели конъюнктуры сначала сегмента, а затем и вида
финансового рынка, на котором эти ценные бумаги будут
обращаться. Число уровней прогнозирования определяет
при этом сам аналитик исходя из стоящих перед ним
задач. Основным недостатком данного метода является
возможная некорректность прогнозных показателей бо-
лее высоких уровней, если расчеты осуществляются без
достаточного учета взаимосвязей отдельных уровней —
в этом случае разные аналитики одного и того же пред-
приятия могут прийти к совершенно различным резуль-
татам. Поэтому на практике этот метод прогнозирования
используется в сочетании с системой “сверху-вниз”.
3. Вероятностный метод прогнозирования осущест-
вляется в условиях недостатка исходной информации,
особенно характеризующей предстоящую динамику мак-
роэкономических факторов. В этом случае прогнозиро-
вание отдельных показателей конъюнктуры финансово-
го рынка на всех его уровнях носит многовариантный
характер в диапазоне от оптимистической до пессимисти-
ческой оценки возможного развития отдельных фак-
торных показателей. Такой метод прогнозирования
конъюнктуры финансового рынка, используемый в фун-
даментальном анализе, дает возможность определить диа-
пазон колебаний отдельных ее показателей и в рамках
этого диапазона избрать наиболее вероятный вариант
его развития. Диапазон колебаний отдельных значений
прогнозируемой конъюнктуры финансового рынка или
динамики отдельных финансовых инструментов создает
достаточно надежную информационную базу для оценки
возможных финансовых рисков — как систематического,
так и несистематического.
4. Метод эконометрического моделирования прогно-
зируемых показателей конъюнктуры финансового рын-
ка или отдельных финансовых инструментов основан на
построении индивидуальных эконометрических (эконо-
мико-математических) моделей, как правило, многофак-
торных. В этих целях на первом этапе исследуется вли-
яние отдельных факторов на развитие изучаемого
показателя (на основе методов парной корреляции); за-
тем ранжируются и отбираются для построения модели
наиболее значимые факторы, по которым строится мно-
гофакторная модель (модель множественно регрессии);
после этого устанавливается плановое значение отдель-
ных факторов, которые подставляются в модель для по-
лучения искомых прогнозных результатов. Современная
практика использует большое многообразие экономет-
рических моделей прогнозирования, применяемых в
фундаментальном анализе для различных его целей и
показателей.
5. Метод моделирования финансовых коэффициентов
используется в основном для прогнозирования показа-
телей развития отдельных участников финансового рын-
ка. Система таких коэффициентов, рассмотренная ра-
нее, позволяет оценить финансовую устойчивость,
платежеспособность, рентабельность и другие стороны
предстоящей финансовой деятельности конкретного
предприятия. В этих случаях для расчета отдельных ко-
эффициентов используется разработанная на предпри-
ятии система текущих финансовых планов. Кроме того,
метод моделирования финансовых коэффициентов приме-
няется в фундаментальном анализе и при прогнозиро-
вании показателей, характеризующих обращение отдель-
ных финансовых инструментов на рынке (коэффициенты
их рыночной стоимости, доходности, ликвидности и т.п.).
6. Метод объектно-ориентированного моделирования
(или метод построения электронных таблиц) основан на
разложении отдельных прогнозируемых интегральных
показателей на ряд частных их значений при использова-
нии компьютерных электронных таблиц (он подробно
рассмотрен ранее при изложении методологии осущест-
вления интегрального финансового анализа). Построив
в форме электронной таблицы соответствующую модель
формирования интегрального показателя, можно затем,
подставляя в нее соответствующие исходные плановые
данные получать искомые результаты прогноза. Метод
объектно-ориентированного моделирования, использу-
емый в фундаментальном анализе, дает возможность
осуществления многовариантных прогнозных расчетов.
Использование в сочетании методического аппара-
та фундаментального и технического анализа создает
предпосылки для осуществления надежных прогнозов
конъюнктуры финансового рынка на различных его уров-
нях.
- - РАЗДЕЛ III ——
УПРАВЛЕНИЕ АКТИВАМИ
Глава 6.
ОБЩИЕ ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ
АКТИВАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ
I I ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ
0.1. И КЛАССИФИКАЦИЯ АКТИВОВ
* ПРЕДПРИЯТИЯ
Для осуществления хозяйственной деятельности
каждое предприятие должно располагать определенным
имуществом, принадлежащим ему на правах собственнос-
ти или владения. Все имущество, которым располагает
предприятие и которое отражено в его балансе, называ-
ется его активами.
Активы представляют собой экономические ресурсы
предприятия в форме совокупных имущественных ценнос-
тей, используемых в хозяйственной деятельности с целью
получения прибыли.
Активы предприятия подразделяются по многим
классификационным признакам, основными из которых
с позиций финансового менеджмента являются (рис. 6.1.):
1. Форма функционирования активов. По этому при-
знаку выделяют следующие их виды;
а) Материальные активы. Они характеризуют активы
предприятия, имеющие вещную (материальную) форму.
К составу материальных активов предприятия относятся:
• основные средства;
259
Рисунок 6.1. Классификация активов предприятия по основ
ным признакам.
260
раздел ш. управление активами
• незавершенные капитальные вложения;
• оборудование, предназначенное к монтажу;
• производственные запасы сырья и полуфабрикатов;
• запасы малоценных и быстроизнашивающихся пред-
метов;
• объем незавершенного производства;
• запасы готовой продукции, предназначенной к реа-
лизации;
• прочие виды материальных активов.
б) Нематериальные активы. Они характеризуют акти-
вы предприятия, не имеющие вещной формы, но прини-
мающие участие в хозяйственной деятельности и при-
носящие прибыль. К этому виду активов предприятия
относятся:
• приобретенные предприятием права пользования
отдельными природными ресурсами;
• патентные права на использование изобретений;
• “ноу-хау” — совокупность технических, техноло-
гических, управленческих, коммерческих и других зна-
ний, оформленных в виде технической документации,
описания, накопленного производственного опыта, явля-
ющихся предметом инноваций, но не запатентованных;
• права на промышленные образцы и модели;
• товарный знак — эмблема, рисунок или символ,
зарегистрированные в установленном порядке, служа-
щий для отличия товаров данного изготовителя от дру-
гих аналогичных товаров;
• торговая марка — право на исключительное ис-
пользование фирменного наименования юридического
лица;
• права на использование компьютерных программ-
ных продуктов;
• “гудвилл” — разница между рыночной стоимостью
предприятия как целостного имущественного комплек-
са и его балансовой стоимостью, образованная в связи
с возможностью получения более высокого уровня при-
были (в сравнении со среднеотраслевым ее уровнем) за
счет использования боле эффективной системы управ-
ления, доминирующей позиции на товарном рынке,
применения новых технологий и т.п.
• другие аналогичные виды имущественных цен-
ностей предприятия;
в) Финансовые активы Они характеризуют различ-
ные финансовые инструменты, принадлежащие предпри-
ятию или находящиеся в его владении. К финансовым
активам предприятия относятся:
• денежные активы в национальной валюте;
• денежные активы в иностранной валюте;
• дебиторская задолженность во всех ее формах;
• краткосрочные финансовые вложения;
• долгосрочные финансовые вложения.
2. Характер участия в хозяйственном процессе и ско-
рость оборота активов. По этому признаку активы пред-
приятия подразделяются на следующие виды:
а) Оборотные (текущие) активы. Они характеризуют
совокупность имущественных ценностей предприятия,
обслуживающих текущую производственно-коммерческую
(операционную) деятельность и полностью потребляе-
мых в течение одного производственно-коммерческого
цикла. В практике учета к ним относят имущественные
ценности (активы) всех видов со сроком использования
до одного года и стоимостью менее 15 необлагаемых
налогом минимумов доходов граждан.
В составе оборотных (текущих) активов предприятия
выделяют следующие их элементы:
• производственные запасы сырья и полуфабрикатов;
• запасы малоценных и быстроизнашивающихся
предметов;
• объем незавершенного производства;
• запасы готовой продукции, предназначенной к
реализации;
• дебиторскую задолженность;
• денежные активы в национальной валюте;
• денежные активы в иностранной валюте;
• краткосрочные финансовые вложения;
• расходы будущих периодов.
б) Внеоборотные активы. Они характеризуют совокуп-
ность имущественных ценностей предприятия, много-
кратно участвующих в процессе хозяйственной деятель-
ности и переносящих на продукцию использованную
стоимость частями. В практике учета к ним относят
имущественные ценности (активы) всех видов со сроком
использования более одного года и стоимостью свыше
15 необлагаемых налогом минимумов доходов граждан.
О4Н
В состав внеоборотных активов предприятия вхо-
дят следующие их виды:
• основные средства;
• нематериальные активы;
• незавершенные капитальные вложения;
• оборудование, предназначенное к монтажу;
• долгосрочные финансовые вложения;
• другие виды внеоборотных активов.
3. Характер обслуживания отдельных видов деятель-
ности. По этому признаку выделяют следующие виды
активов предприятия:
а) Операционные активы. Они представляют собой
совокупность имущественных ценностей, непосредствен-
но используемых в производственно-коммерческой (опе-
рационной) деятельности предприятия с целью получе-
ния операционной прибыли.
В состав операционных активов предприятия вклю-
чаются:
• производственные основные средства;
• нематериальные активы, обслуживающие опера-
ционный процесс;
• оборотные операционные активы (вся их совокуп-
ность за минусом краткосрочных финансовых вложений).
б) Инвестиционные активы. Они характеризуют со-
вокупность имущественных ценностей предприятия,
связанных с осуществлением его инвестиционной дея-
тельности.
В состав инвестиционных активов предприятия вклю-
чаются:
• незавершенные капитальные вложения;
• оборудование, предназначенное к монтажу;
• долгосрочные финансовые вложения;
• краткосрочные финансовые вложения.
4. Характер финансовых источников формирования
активов. В соответствии с этим признаком различают
следующие виды активов предприятия:
а) Валовые активы. Они представляют собой всю
совокупность имущественных ценностей (активов) пред-
приятия, сформированных за счет как собственного, так
и заемного капитала.
б) Чистые активы. Они характеризуют стоимостную
совокупность имущественных ценностей (активов) пред-
приятия, сформированных исключительно за счет собст-
263
венного его капитала. Стоимость чистых активов пред-
приятия определяется по следующей формуле:
ЧА = А - ЗК ,
где ЧА —стоимость чистых активов предприятия;
А — общая сумма всех активов предприятия по
балансовой стоимости;
ЗК —общая сумма используемого заемного капи-
тала предприятия.
5. Характер владения активами. По этому признаку
активы предприятия делятся на следующие два вида:
а) Собственные активы. К ним относятся активы
предприятия, находящиеся в постоянном его владении
и отражаемые в составе его баланса.
б) Арендуемые активы. К ним относятся активы
предприятия, находящиеся во временном его владении
в соответствии с заключенными договорами аренды
(лизинга).
6. Степень ликвидности активов. В соответствии с
этим признаком активы предприятия принято подразде-
лять на следующие виды:
а) Активы в абсолютно ликвидной форме. К ним от-
носятся активы, не требующие реализации и представ-
ляющие собой готовые средства платежа.
В состав активов этого вида входят:
• денежные активы в национальной валюте;
• денежные активы в иностранной валюте.
б) Высоколиквидные активы. Они характеризуют
группу активов предприятия, которая быстро может быть
конверсирована в денежную форму (как правило, в срок
до одного месяца) без ощутимых потерь своей текущей
рыночной стоимости с целью своевременного обеспе-
чения платежей по текущим финансовым обязательствам.
К высоколиквидным активам предприятия относятся:
• краткосрочные финансовые вложения;
• краткосрочная дебиторская задолженность.
в) Среднеликвидные активы. К этому виду относят-
ся активы, которые могут быть конверсированы в де-
нежную форму без ощутимых потерь своей текущей
рыночной стоимости в срок от одного до шести месяцев.
К среднеликвидным активам предприятия обычно
относят:
264
• все формы дебиторской задолженности, кроме
краткосрочной и безнадежной;
• запасы готовой продукции, предназначенной к
реализации.
г) Слаболиквидные активы. К ним относятся акти-
вы предприятия, которые могут быть конверсированы
в денежную форму без потерь своей текущей рыночной
стоимости лишь по истечении значительного периода
времени (от полугода и выше).
В современной практике финансового менеджмен-
та к этой группе активов предприятия относят:
• запасы сырья и полуфабрикатов;
• запасы малоценных и быстроизнашивающихся
предметов;
• активы в форме незавершенного производства;
• основные средства;
• незавершенные капитальные вложения;
• оборудование, предназначенное к монтажу;
• нематериальные активы;
• долгосрочные финансовые вложения.
д) Неликвидные активы В эту группу входят такие
виды активов предприятия, которые самостоятельно
реализованы быть не могут (они могут быть проданы
лишь в составе целостного имущественного комплекса).
К таким активам относятся:
• безнадежная дебиторская задолженность;
• расходы будущих периодов;
• убытки текущие и прошлых лет (отражаемые в
составе актива баланса предприятия).
С учетом рассмотренной классификации строится
процесс финансового управления активами предприятия.
I Л ПРИНЦИПЫ ФОРМИРОВАНИЯ АКТИВОВ
О.А. ПРЕДПРИЯТИЯ И ОПТИМИЗАЦИИ
ИХ СОСТАВА
Формирование активов предприятия связано с тремя
основными этапами его развития на различных стадиях
жизненного цикла:
1. Создание нового предприятия. Это наиболее ответ-
ственный этап формирования активов (процесс первона-
чального их формирования), особенно при создании
И.А. Бланк
крупных предприятий. Формируемые на этом этапе ак-
тивы во многом определяют потребность в стартовом
капитале, условия генерирования прибыли, скорость
оборота этих активов, уровень их ликвидности и т.п.
2. Расширение, реконструкция и модернизация дей-
ствующего предприятия. Этот этап формирования акти-
вов можно рассматривать как постоянный процесс его
развития в разрезе основных стадий его жизненного
цикла. Расширение и обновление состава активов дей-
ствующего предприятия осуществляется в соответствии
со стратегическими задачами его развития с учетом воз-
можностей формирования инвестиционных ресурсов.
3. Формирование новых структурных единиц действую-
щего предприятия (дочерних предприятий, филиалов
и т.п.). Этот процесс может осуществляться путем форми-
рования новых структурных имущественных комплексов
(на базе нового их строительства) или приобретения
готовой совокупности активов в форме целостного иму-
щественного комплекса (вариантами такого приобретения
являются приватизация действующего государственного
предприятия, покупка обанкротившегося предприятия
и т.п.).
Второй и третий этапы формирования активов пред-
ставляют собой формы инвестиционной деятельности
действующего предприятия. Их специфика будет рас-
смотрена в разделе “Управление инвестициями”,
Для обеспечения эффективной деятельности пред-
приятия в предстоящем периоде, процесс формирования
его активов должен носить целенаправленный характер.
Основной целью формирования активов предприятия явля-
ется выявление и удовлетворение потребности в отдель-
ных их видах для обеспечения операционного процесса, а
также оптимизация их состава для обеспечения условий
эффективной хозяйственной деятельности.
С учетом этой цели, процесс формирования акти-
вов предприятия строится на основе следующих прин-
ципов (рис. 6.2.).
1. Учет ближайших перспектив развития операцион-
ной деятельности и форм ее диверсификации. Формирова-
ние активов предприятия при его создании подчинено
в первую очередь задачам развития его операционной
деятельности.
ОЛА
Рисунок 6.2. Основные принципы формирования активов
предприятия.
При этом следует иметь в виду, что на первоначаль-
ных стадиях жизненного цикла предприятия объем опера-
ционной деятельности возрастает довольно высокими
темпами (при условии правильного выбора предприя-
тием своей рыночной ниши). Поэтому формируемые на
первоначальной стадии активы предприятия должны
располагать определенным резервным потенциалом,
обеспечивающим возможности прироста продукции и ди-
версификации операционной деятельности в ближайшем
предстоящем периоде.
2. Обеспечение соответствия объема и структуры
формируемых активов объему и структуре производства и
сбыта продукции. Такое соответствие должно обеспечи-
ваться в процессе разработки бизнес-плана создания
нового предприятия путем определения потребности в
отдельных видах активов.
267
Состав активов вновь создаваемого предприятия
имеет ряд отличительных особенностей:
а) в составе внеоборотных активов предприятия на
стадии его создания практически полностью отсутствуют
долгосрочные финансовые вложения — они формируются
в процессе последующей инвестиционной его деятель-
ности;
б) в составе оборотных активов предприятия на
первоначальной стадии их формирования практически
полностью отсутствует дебиторская задолженность в
связи с тем, что хозяйственная деятельность еще не
начиналась. Кроме того, до минимума сведены (а в боль-
шинстве случаев — полностью отсутствуют) краткосроч-
ные финансовые вложения. Они включаются в состав
активов только в том случае, если взнос учредителей в
уставный фонд внесен в форме таких краткосрочных фи-
нансовых инструментов.
С учетом изложенного, расчет потребности в акти-
вах вновь создаваемого предприятия осуществляется в
разрезе следующих их видов:
• основных средств;
• нематериальных активов;
• запасов товарно-материальных ценностей, обес-
печивающих производственную деятельность;
• денежных активов;
• прочих видов активов.
Потребность в основных средствах рассчитывается
по отдельным их группам: а) производственные здания
и помещения; б) машины и оборудование, используемые
в производственном технологическом процессе; в) маши-
ны и оборудование, используемые в процессе управле-
ния операционной деятельностью.
На первом этапе определяется потребность в от-
дельных видах машин и оборудования, используемых в
производственном технологическом процессе. Принци-
пиальная формула расчета этой потребности имеет сле-
дующий вид:
_ ОП х Се
об ПРЭ
+ У/
где Поб — потребность в производственном оборудова-
нии конкретного вида;
ОП — планируемый объем производства продукции,
требующей использования данного вида обо-
рудования;
ПРЭ — эксплуатационная производительность рас-
сматриваемого вида оборудования (норматив-
ный объем производства продукции в расчете
на единицу оборудования);
Се — стоимость единицы рассматриваемого вида
оборудования;
У—стоимость установки рассматриваемого вида
оборудования;
На втором этапе определяется потребность в отдель-
ных видах машин и оборудования, используемых в про-
цессе управления операционной деятельностью (офис-
ная мебель, электронно-вычислительные машины,
средства связи и т.п.).
На третьем этапе определяется потребность в поме-
щениях (зданиях) для осуществления непосредственного
производственного процесса (со всеми вспомогатель-
ными его видами) и размещения персонала управления.
Потребность в нематериальных активах определя-
ется исходя из используемой технологии осуществле-
ния операционного процесса.
При определении стоимостного объема внеоборот-
ных операционных активов, требуемых предприятию,
учитывается форма удовлетворения потребности в отдель-
ных их видах — приобретение в собственность, финан-
совая или оперативная аренда.
Потребность в запасах товарно-материальных цен-
ностей рассчитывается дифференцированно в разрезе
следующих их видов: а) потребность в оборотном капи-
тале, авансируемом в запасы сырья и материалов; б) по-
требность в оборотном капитале, авансируемом в запа-
сы готовой продукции (для промышленных предприятий);
в) потребность в оборотном капитале, авансируемом в
запасы товаров (для торговых предприятий).
Потребность в оборотном капитале, авансируемом
в запасы товарно-материальных ценностей каждого вида,
определяется путем умножения однодневного их расхода
на норму запаса в днях. Нормы запасов товарно-матери-
альных ценностей каждого вида устанавливаются каждым
И.А. Бланк
предприятием самостоятельно исходя из отраслевых и
других особенностей его хозяйственной деятельности (по
новым предприятиям эти нормы включаются в состав
показателей бизнес-плана).
Для усредненных расчетов в зарубежной практике
при разработке бизнес-планов применяют следующие
стандартные нормы запасов: по сырью и материалам —
3 месяца (90 дней); по готовой продукции — 1 месяц
(30 дней); по товарам, реализуемым предприятиями тор-
говли — 2 месяца (60 дней).
Потребность в денежных активах определяется на
основе предстоящего их расходования на расчеты по
оплате труда (исключая начисления на нее); по авансо-
вым и налоговым платежам; по маркетинговой деятель-
ности (расходы по рекламе); за коммунальные услуги и
другие. В практике формирования денежных активов
вновь создаваемых предприятий потребность в них оп-
ределяется в разрезе перечисленных видов платежей на
предстоящие три месяца (что обеспечивает достаточный
запас платежеспособности на первом этапе функциони-
рования предприятия). В процессе последующей хозяй-
ственной деятельности нормативы активов в денежной
форме снижаются (особенно в условиях инфляции).
Потребность в прочих активах устанавливается мето-
дом прямого счета по отдельным их разновидностям с
учетом особенностей создаваемого предприятия. Расчет
потребности в прочих активах осуществляется раздельно
по внеоборотным и оборотным активам.
По результатам проведенных расчетов определяется
общая потребность во внеоборотных и оборотных ак-
тивах вновь создаваемого предприятия. Потребность во
внеоборотных активах рассчитывается путем суммирова-
ния потребности в основных средствах, нематериальных
активах и прочих видах внеоборотных активов. Соответ-
ственно потребность в оборотных активах определяется
путем суммирования потребности в запасах товарно-
материальных ценностей, денежных активов и прочих
видах оборотных активов.
Расчет потребности в активах нового предприятия
связан с выбором альтернативных решений: а) арендой,
строительством или приобретением зданий (помещений);
б) арендой или приобретением машин, механизмов и
оборудования; в) формированием большего или мень-
шего размера запасов товарно-материальных ценностей;
г) приобретением готовых технологических решений
(в форме нематериальных активов) или их самостоятель-
ной разработки; д) формированием большего или мень-
шего уровня платежеспособности, а соответственно и
размера денежных активов и т.п. Поэтому расчет по-
требности в активах нового предприятия целесообразно
осуществлять в трех вариантах:
1) минимально необходимая сумма активов, позво-
ляющая начать хозяйственную деятельность;
2) необходимая сумма активов, позволяющая начать
хозяйственную деятельность с достаточными размера-
ми страховых запасов по основным видам оборотных
средств (материальным и денежным активам);
3) максимально необходимая сумма активов, позво-
ляющая приобрести в собственность все используемые
основные средства и необходимые нематериальные ак-
тивы, а также создать достаточные размеры страховых
запасов по всем видам оборотных активов, требуемым
на первоначальном этапе деятельности.
В процессе расчетов вначале определяются показа-
тели минимального и максимального вариантов потреб-
ности в активах, а затем в рамках этих ее границ форми-
руется необходимая их сумма. Максимальный вариант
потребности в активах может быть использован впос-
ледствии для первой стадии расширения предприятия.
При определении минимально необходимой общей
суммы активов нового предприятия следует учитывать
требования Действующего законодательства к формиро-
ванию уставного фонда предприятий различных сфер
деятельности (банков, страховых компаний, инвестици-
онных фондов и компаний и т.п.) и организационно-
правовых форм (акционерных обществ, обществ с огра-
ниченной ответственностью). Общая сумма формируемых
активов по этим предприятиям не может быть ниже
минимального размера их уставного фонда, определен-
ного законодательством.
Форма расчета потребности в активах создаваемого
предприятия приведена в табл. 6.1.
271
Таблица 6.1.
Форма расчета потребности в активах
создаваемого предприятия
№ п/п Виды активов предприятия, необходимые для начала хозяйственной деятельности Варианты расчета (усл. ден. ед.)
Минимально необхо- димая сумма активов Необходимая сумма активов с достаточ- ными размерами страховых запасов отдельных их видов Максимально необхо- димая сумма активов
1 2 3 4 5
1. 2. 3. Основные средства — всего в том числе: — здания, помещения, соору- жения — машины, механизмы Нематериальные активы Прочие виды внеоборотных ак- тивов
Итого внеоборотные активы
4. 5. 6. Запасы товарно-материальных ценностей — всего в том числе: — запасы сырья и материалов — запасы готовой продукции (для промышленных пред- приятий) — запасы товаров (для торго- вых предприятий) Денежные активы Прочие виды оборотных активов
Итого оборотные активы
Общая потребность в активах
Справочно: минимальный размер уставного фонда, определенный законодательством для данного предприятия
272
3. Обеспечение оптимальности состава активов с по-
зиций эффективности хозяйственной деятельности. Такая
оптимизация состава активов предприятия направлена
с одной стороны на обеспечение предстоящего полного
полезного использования отдельных их видов, а с дру-
гой — на повышение совокупной потенциальной их
способности генерировать операционную прибыль. Про-
цесс этой оптимизации осуществляется по следующим
трем этапам;
На первом этапе оптимизируется соотношение со-
вокупных размеров внеоборотных и оборотных активов
предприятия, используемых в процессе его операцион-
ной деятельности.
На втором этапе оптимизируется соотношение меж-
ду активной и пассивной частью внеоборотных активов.
К активной части внеоборотных активов относятся ма-
шины, механизмы и оборудование, непосредственно
задействованные в производственном технологическом
процессе. К пассивной части внеоборотных операцион-
ных активов относятся здания и помещения; машины и
оборудование, используемые в процессе управления
операционной деятельностью; нематериальные активы,
обслуживающие операционный процесс.
На третьем этапе оптимизируется соотношение трех
основных видов оборотных активов — суммы запасов
товарно-материальных ценностей; суммы дебиторской
задолженности; суммы денежных активов.
Оптимизация состава внеоборотных и оборотных
активов требует учета отраслевых особенностей осуще-
ствления операционной деятельности, средней продол-
жительности операционного цикла на предприятии, а
также оценки положительных и отрицательных особен-
ностей функционирования этих видов активов.
Внеоборотные активы характеризуются следующими
положительными особенностями:
а) они практически не подвержены потерям от ин-
фляции, а следовательно лучше защищены от нее;
б) им присущ меньший коммерческий риск потерь
в процессе операционной деятельности предприятия; они
практически защищены от недобросовестных действий
партнеров по операционным коммерческим сделкам;
в) эти активы способны генерировать стабильную при-
быль, обеспечивая выпуск различных видов продукции
в соответствии с конъюнктурой товарного рынка;
г) они способствуют предотвращению (или сущест-
венному снижению) потерь запасов товарно-материаль-
ных ценностей предприятия в процессе их хранения;
д) им присущи большие резервы существенного
расширения объема операционной деятельности в пе-
риод подъема конъюнктуры товарного рынка.
Вместе с тем, внеоборотные активы в процессе
операционного использования имеют ряд недостатков:
а) они подвержены моральному износу (особенно
активная часть производственных основных средств и
нематериальные операционные активы), в связи с чем,
даже будучи временно выведенными из эксплуатации,
эти виДы активов теряют свою стоимость;
б) эти активы тяжело поддаются оперативному уп-
равлению, так как слабо изменчивы в структуре в ко-
ротком периоде; в результате этого любой временный спад
конъюнктуры товарного рынка приводит к снижению
уровня полезного их использования, если предприятие
не переключается на выпуск других видов продукции;
в) в подавляющей части они относятся к группе
слаболиквидных активов и не могут служить средством
обеспечения потока платежей, обслуживающего опера-
ционную деятельность предприятия.
Оборотные активы характеризуются следующими
положительными особенностями:
а) высокой степенью структурной трансформации,
в результате которой они легко могут быть преобразо-
ваны из одного вида в другой при регулировании товар-
ного и денежного потоков в операционном процессе;
б) большей приспособляемостью к изменениям
конъюнктуры товарного и финансового рынков — они
легко поддаются изменениям в процессе диверсифика-
ции операционной деятельности предприятия;
в) высокой ликвидностью; при необходимости зна-
чительная их часть может быть конверсирована в де-
нежные активы, необходимые для текущего обслужива-
ния операционной деятельности в новых ее вариациях;
г) легкостью управления; основные управленческие
решения, связанные с их оборотом, реализуются в тече-
ние короткого периода времени.
Вместе с тем им присущи следующие недостатки:
а) часть оборотных активов, находящихся в денеж-
ной форме и в форме дебиторской задолженности, в
значительной мере подвержена потере стоимости в про-
цессе инфляции;
б) временно свободные (излишне сформированные)
оборотные активы практически не генерируют прибыль
(кроме свободных денежных активов, которые могут быть
использованы в краткосрочных финансовых вложениях);
более того, излишние запасы товарно-материальных цен-
ностей, не только не генерируют прибыль, но вызывают
дополнительные операционные затраты по их хранению;
в) запасы оборотных товарно-материальных ценно-
стей во всех их формах подвержены постоянным поте-
рям в связи с естественной убылью;
г) значительная часть оборотных активов подвержена
риску потерь в связи с недобросовестностью партнеров
по хозяйственным операциям, а иногда и персонала.
Для оценки результатов оптимизации соотношения
оборотных и внеоборотных активов используется пока-
затель — коэффициент маневренности активов, который
рассчитывается по следующей формуле:
I
.... ОА
КМд =----,
А А
где КМд — коэффициент маневренности активов пред-
приятия;
ОА —общая сумма всех сформированных активов
предприятия.
4. Обеспечение условий ускорения оборота активов в
процессе их использования. Необходимость реализации
этого принципа связана с тем, что ускорение оборота
активов оказывает как прямое, так и косвенное дейст-
вие на размер формируемой операционной прибыли
предприятия.
Прямое воздействие ускорения оборота активов на
размер прибыли определяется тем, что повышение ско-
рости оборота активов в соответствии с ранее рассмот-
ренной Моделью Дюпона приводит к пропорциональ-
ному возрастанию (при прочих равных условиях) суммы
операционной прибыли, генерируемой этими активами:
Сумма
операционной прибыли
Стоимость
операционных активов
Коэффициент
_ рентабельности
реализации
продукции
Коэффициент
X оборачиваемости
операционных
активов
Из приведенной модели видно, что при неизмен-
ном объеме используемых операционных активов и коэф-
фициенте рентабельности реализации продукции сумма
операционной прибыли предприятия будет зависеть только
от коэффициента оборачиваемости операционных активов.
Косвенное воздействие ускорения оборота активов
на размер прибыли определяется тем, что снижение
периода оборота этих активов приводит к соответству-
ющему снижению потребности в них. А уменьшение
размера используемых операционных активов вызывает
снижение суммы операционных затрат, что при прочих
равных условиях ведет к возрастанию суммы операцион-
ной прибыли. В этом случае влияние ускорения оборота
активов на размер операционной прибыли опосредствует-
ся снижением суммы операционных затрат, достигаемых
за счет сокращения объема используемых активов.
Размер сокращения объема используемых операци-
онных активов в процессе ускорения их оборота можно
рассчитать по следующей формуле:
Эопа — (ПОАф ПОАп) х ОРо ,
где Эопа — размер экономии суммы операционных ак-
тивов, достигаемой в процессе ускорения их
оборота;
ПОАф — период оборота операционных активов пред-
приятия в предплановом периоде, в днях;
ОРо — планируемый однодневный объем реализации
продукции.
Высокая роль ускорения оборота активов в форми-
ровании операционной прибыли определяет необходи-
мость постоянного управления этим процессом. Процесс
этого управления должен учитывать характер кругообо-
рота совокупных активов и отдельных их видов при осу-
ществлении операционной деятельности (рис. 6.3.).
В целях эффективного управления оборотом опе-
рационных активов их принято подразделять на пред-
приятии на следующие три группы:
а) высокооборачиваемые операционные активы. К ним
относятся производственные запасы с закупкой и дос-
тавкой которых нет проблем, а соответственно и нет
необходимости формирования страховых и сезонных их
размеров; запасы готовой продукции, пользующиеся спро-
Рисунок 6.3. Характер кругооборота операционных активов
предприятия.
сом потребителей; краткосрочная дебиторская задолжен-
ность; денежные активы в национальной и иностран-
ной валюте, постоянно обслуживающие операционный
процесс;
б) операционные активы с нормальной оборачивае-
мостью. К ним относят прочие виды оборотных опера-
ционных активов предприятия, не вошедшие в состав
первой группы. Как правило, они составляют преиму-
щественную часть оборотных операционных активов
предприятия;
в) низкооборачиваемые операционные активы. К ним
относятся внеоборотные операционные активы — про-
изводственные основные фонды и нематериальные ак-
тивы, используемые в операционном процессе. Вопре-
ки своему названию внеоборотные операционные акти-
вы осуществляют постоянный стоимостной кругооборот
(как и оборотные активы), хотя продолжительность этого
оборота во времени довольно большая и во много раз
превышает продолжительность операционного цикла
(период оборота оборотных операционных активов).
5. Выбор наиболее прогрессивных видов активов с
позиций обеспечения роста рыночной стоимости предпри-
ятия. Современный рынок средств и предметов произ-
водства, а также финансовый рынок предлагают для
формирования активов предприятия ряд альтернативных
объектов и инструментов. В процессе их конкретного
выбора следует при прочих равных условиях учитывать
их перспективность, многофункциональность, способность
генерировать прибыль в различных хозяйственных си-
туациях и соответственно повышать рыночную стоимость
предприятия.
I А МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СОВОКУПНОЙ
0. СТОИМОСТИ АКТИВОВ ПРЕДПРИЯТИЯ
’ КАК ЦЕЛОСТНОГО ИМУЩЕСТВЕННОГО
КОМПЛЕКСА
В практике финансового менеджмента встречаются
многочисленные ситуации, когда активы предприятия
создаются не в процессе постепенного их формирова-
ния, а путем единовременного их приобретения в форме
целостного имущественного комплекса. Целостный иму-
щественный комплекс представляет собой хозяйственный
объект с законченным циклом производства и реализации
продукции (работ, услуг), размещенный на предоставлен-
ном ему земельном участке.
Совокупность активов предприятия как целостно-
го имущественного комплекса требует иных подходов к
оценке их стоимости в сравнении с оценкой отдельных
видов активов. В процессе этой оценки должны быть
учтены затраты труда по формированию такого целостно-
го имущественного комплекса; оптимальность пропорций
сформированной структуры его активов и их способность
генерировать прибыль; степень физического и мораль-
ного износа отдельных видов активов; эффективность
отдачи нематериальных активов и ряд других факторов.
отя
Необходимость оценки совокупной стоимости ак-
тивов предприятия как целостного имущественного ком-
плекса возникает на современном этапе в целом ряде
случаев. Так, в условиях перехода к рыночной эконо-
мике все большее распространение получают: покупка
отдельных предприятий с целью диверсификации опера-
ционной деятельности, проникновения на другие реги-
ональные или товарные рынки, устранения конкурен-
тов; слияние (поглощение) отдельных действующих
предприятий с целью усиления совместного производ-
ственного и финансового потенциала; приватизация
государственных предприятий и т.п. Кроме того, по-
требность в оценке стоимости активов предприятия как
целостного имущественного комплекса проявляется при
приобретении контрольного (или достаточно крупного)
пакета его акций, залоге имущества в процессе ипотеч-
ного кредитования, осуществлении полнообъемного
внешнего страхования, разработке плана санации, лик-
видационных процедурах при банкротстве и т.п.
Методы оценки стоимости совокупных активов пред-
приятия как целостного имущественного комплекса весьма
многообразны. В практике финансового менеджмента их
принято подразделять на следующие основные группы:
• метод балансовой оценки;
• метод оценки стоимости замещения;
• метод оценки рыночной стоимости;
• метод оценки предстоящего чистого денежного
потока;
• метод оценки на основе регрессионного модели-
рования;
• экспертный метод оценки и другие.
Каждый из этих методов имеет свои разновидности
(рис. 6.4.).
I. Метод балансовой оценки совокупной стоимости
активов предприятия осуществляется на основе данных
последнего его отчетного баланса. В основе этого метода
лежит определение стоимости чистых активов, т.е. сово-
купности активов, сформированных за счет собственного
капитала предприятия.
Оценка стоимости чистых активов балансовым мето-
дом имеет ряд разновидностей:
1. Оценка по фактически отражаемой стоимости
активов. Такая оценка получила наибольшее распро-
279
Рисунок 6.4. Система основных методов оценки активов
предприятия как целостного имущественного
комплекса.
280
странение в процессе приватизации государственных
предприятий для определения их начальной цены при
проведении аукционов и конкурсов. Развернутый алго-
ритм оценки фактически отражаемой балансовой стои-
мости чистых активов предприятия может быть выра-
жен следующей формулой:
ЧАф = ОСо + На0 + НК + НО + 3 ± (ФА - ФО) ,
где ЧАф — фактически отражаемая балансовая стоимость
чистых активов предприятия;
ОСо — остаточная стоимость нематериальных активов,
отражаемых балансом;
НК —стоимость незавершенных капитальных вло-
жений;
НО—стоимость оборудования, предназначенного
к монтажу;
3 — запасы товарно-материальных ценностей, вхо-
дящих в состав оборотных активов, по фак-
тически отражаемой остаточной стоимости;
ФА — финансовые активы (денежные активы, деби-
торская задолженность, долгосрочные и крат-
косрочные финансовые вложения и другие их
виды, отражаемые в отчетном балансе);
ФО — финансовые обязательства всех видов (дол-
госрочные и краткосрочные финансовые кре-
диты; товарный кредит, внутренняя креди-
торская задолженность и т.п.).
Характеризуя этот метод оценки следует отметить,
что в условиях инфляционной экономики он существенно
занижает реальную стоимость чистых активов предпри-
ятия. Это связано с тем, что стоимость основных средств,
отдельных видов нематериальных активов, запасов всех
видов товарно-материальных ценностей в отчетном ба-
лансе отражена с учетом предшествующей их переоцен-
ки и к моменту осуществления оценки она возросла под
действием инфляции. Поэтому метод балансовой оценки
совокупных активов по фактически отражаемой их стои-
мости позволяет получить лишь приблизительное пред-
ставление о минимальной стоимости чистых активов
предприятия.
2. Оценка по восстановительной стоимости активов.
Такая оценка предусматривает, что фактически отража-
емая в балансе стоимость отдельных групп материальных
9Я1
и нематериальных активов (в первую очередь, всех ви-
дов основных средств, отдельных видов нематериаль-
ных ценностей, всех товарно-материальных запасов в
составе оборотных активов) должна быть скорректиро-
вана с учетом роста цен на момент проведения оценки.
Такая оценка активов должна основываться на реаль-
ных темпах инфляции за весь период с момента послед-
ней их индексации, т.е. учитывать реальное изменение
индекса цен на отдельные виды продукции.
Расчет восстановительной стоимости чистых акти-
вов оцениваемого предприятия осуществляется по фор-
мулам :
ЧАВ = А ± ЕРПд - ФО ,
или
ЧАВ =ЧАф ±ЕРПа ,
где ЧАВ — восстановительная стоимость чистых активов
предприятия;
А — общая стоимость активов предприятия по ба-
лансовой оценке;
РПд — результаты переоценки отдельных видов акти-
вов предприятия с учетом индекса инфляции;
ФО — финансовые обязательства предприятия всех
видов, представляющие в совокупности сумму
используемого им заемного капитала;
ЧАф — фактически отражаемая балансовая стоимость
чистых активов (рассчитанная по ранее при-
веденной формуле).
Характеризуя этот метод оценки следует отметить,
что он позволяет получить более точную минимальную
стоимость чистых активов предприятия, хотя также не
свободен от недостатков. При использовании этого ме-
тода не всегда реально отражается уровень морального
износа отдельных видов материальных и нематериальных
активов, не учитывается характер их использования.
3. Оценка по стоимости производительных активов.
Такая оценка в определенной мере позволяет сгладить
недостатки предыдущих методов. В ее основе лежит
оценка только производительно используемых чистых
активов, генерирующих прибыль предприятия, т.е. не-
посредственно участвующих в его хозяйственной дея-
тельности. В процессе такой оценки из общей стоимо-
сти активов предприятия по балансу вначале исключаются
так называемые непроизводительные активы (неуста-
новленное или выбывшее из производственной эксплуата-
ции оборудование; неиспользуемые в процессе произ-
водства запасы отдельных видов сырья и материалов;
сверхнормативные запасы используемых в хозяйствен-
ном процессе видов сырья и материалов; не пользующа-
яся спросом покупателей ранее изготовленная готовая
продукция; неиспользуемые виды нематериальных акти-
вов, числящиеся на балансе предприятия; безнадежная
дебиторская задолженность и т.п.)- Затем к стоимости
производительных активов по балансу прибавляют ис-
пользуемые предприятием арендуемые (по договору аренды
или лизинга) его активы, отражаемые на забалансовых
счетах. Наконец, из общей стоимости производитель-
ных активов исключают сумму всех видов финансовых
обязательств предприятия. Алгоритм осуществления этих
расчетов представлен следующей формулой:
ЧАП = А±ЕРПа - Ан + Аа -ФО,
где ЧАП — стоимость чистых производительных активов
предприятия;
А — общая стоимость активов предприятия по ба-
лансовой оценке;
РПд — результаты переоценки отдельных видов акти-
вов предприятия с учетом индекса инфляции;
Ан — реальная стоимость непроизводительных акти-
вов предприятия, отражаемых в его балансе;
Ад —реальная стоимость используемых предприя-
тием арендуемых активов, отражаемых на его
забалансовых счетах;
ФО—финансовые обязательства предприятия всех
видов, представляющие в совокупности сумму
используемого им заемного капитала.
Характеризуя этот метод оценки, следует отметить,
что он позволяет получить реальную стоимость чистых
активов предприятия, непосредственно формирующих
результаты его хозяйственной деятельности. В этом слу-
чае достигается более полная оценка потребительной
стоимости чистых активов с позиции покупателя цело-
стного имущественного комплекса. Однако недостатком
этого метода оценки является то, что он не отражает
непосредственных результатов хозяйственной деятель-
ности предприятия, генерируемых его производительны-
ми активами (этот результат может быть отрицательным
даже при высокой стоимости чистых производительных
активов предприятия), а также не учитывает размер ис-
пользуемого земельного участка в составе производи-
тельных активов.
Пример: Определить стоимость чистых акти-
вов предприятия тремя методами исходя их следу-
ющих данных:
общая стоимость активов предприятия по балансу —
2500 тыс. усл. ден. ед.;
результаты переоценки отражаемых в балансе акти-
вов (прирост их стоимости в процессе переоценки с
учетом индекса инфляции) — 200 тыс. усл. ден. ед.;
реальная стоимость непроизводительно используемых
активов, отражаемых в балансе — 300 тыс. усл.
ден. ед.;
реальная стоимость активов, используемых по дого-
вору оперативного лизинга, — 400 тыс. усл. ден. ед.;
сумма финансовых обязательств предприятия всех
видов — 900 тыс. усл. ден. ед.
Подставляя эти данные в рассмотренные выше
формулы, получим:
а) балансовая стоимость чистых активов —
= 2500 — 900 = 1600 тыс. усл. ден. ед.;
б) восстановительная стоимость чистых активов —
= 2500 + 300 — 900 = 1900 тыс. усл. ден. ед.;
в) чистая стоимость производительных активов =
= 2500 + 300 ~ 300 + 400 — 900 = 2000тыс. усл. ден. ед.;
II. Метод оценки стоимости замещения (он характери-
зуется также термином “затратный метод”) основывается
на определении стоимости затрат, необходимых для вос-
создания всех аналогичных активов, входящих в состав
целостного имущественного комплекса. Иными словами,
в процессе оценки моделируются все затраты по вос-
произведению данного имущественного комплекса в со-
временных условиях в разрезе отдельных его элементов
с учетом реальной стоимости износа каждого из этих
элементов. Этот метод оценки стоимости целостного иму-
щественного комплекса имеет две разновидности:
284
1. Оценка по фактическому комплексу активов. Та-
кая оценка может производиться по комплексу активов,
входящих в отчетный баланс предприятия, а также по
группе арендуемых активов (при определении стоимости
замещения производительных активов целостного иму-
щественного комплекса). В процессе этого метода оценки
калькулируются все виды затрат, связанных со строи-
тельством, приобретением и установкой каждого вида
активов (стоимость проектных работ, материалов, оп-
латы труда и т.п.). Оценка осуществляется по следую-
щим основным этапам:
На первом этапе из общего комплекса активов вычле-
няют те их виды, которые не требуют оценки стоимости
замещения — денежные активы в национальной и ино-
странной валюте, дебиторская задолженность, долгосроч-
ные и краткосрочные финансовые вложения, расходы
будущих периодов и другие аналогичные активы.
На втором этапе всю совокупность материальных и
нематериальных активов предприятия структурируют по
отдельным элементам, различающимся по способам осу-
ществления оценки. Как правило, такая дифференци-
рованная оценка осуществляется по таким элементам
активов:
• здания и сооружения;
• производственное оборудование, машины, меха-
низмы;
• офисная мебель;
• технические средства управления;
• запасы сырья и полуфабрикатов;
• запасы малоценных и быстроизнашивающихся
предметов;
• запасы готовой продукции;
• нематериальные активы, учитываемые в составе
баланса;
• прочие виды активов.
На третьем этапе, используя дифференцированные
подходы к оценке различных элементов активов, опреде-
ляют полные затраты на их производство в современных
условиях. Система таких методических подходов к оценке
различных видов движимого и недвижимого имущества
широко освещается в специальной литературе.
На четвертом этапе из полных затрат на воспро-
изводство отдельных элементов активов вычитают стои-
285
мость всех форм износа. В отличие от бухгалтерской
практики в составе этого износа отражается не только
физическое старение активов, но и функциональное
(потеря стоимости актива в связи с невозможностью вы-
полнения в полном объеме первоначальных функций),
экономическое (потеря стоимости актива в связи с изме-
нением конъюнктуры рынка) и другие виды их устаре-
вания.
На пятом этапе на основе суммирования стоимости
замещения отдельных элементов материальных и нема-
териальных активов (с учетом стоимости всех форм их
износа), а также фактической стоимости финансовых
активов определяют полную стоимость замещения ак-
тивов целостного имущественного комплекса.
На шестом этапе (при необходимости) определяет-
ся стоимость замещения чистых активов предприятия.
Для этого из полной стоимости замещения его активов
вычитают сумму всех его финансовых обязательств (объем
используемого им заемного капитала).
Алгоритм расчетов стоимости замещения активов
по перечисленным этапам может быть выражен следую-
щими формулами:
ПСЗА = Е(ПСА, - ИА() + ФА ;
ЧСЗА = ПСЗА - ФО ,
где ПСЗа — полная стоимость замещения активов пред-
приятия;
ЧСЗа — стоимость замещения чистых активов пред-
приятия;
ПСА, — полная стоимость замещения конкретного
материального или нематериального актива;
ИА( — стоимость всех форм износа конкретного
материального или нематериального актива;
ФА — совокупная стоимость всех финансовых ак-
тивов предприятия (не подлежащая пере-
оценке);
ФО — сумма всех финансовых обязательств пред-
приятия (объем используемого заемного ка-
питала).
Характеризуя этот метод оценки, следует отметить,
что он дает более точное представление о стоимости
целостного имущественного комплекса в сравнении с
балансовым методом, так как позволяет учесть не только
аналоговую современную стоимость отдельных элемен-
тов активов предприятия, но реальную (а не только отра-
жаемую бухгалтерским учетом) сумму их износа. Вместе
с тем, следует учесть, что многие элементы оценки акти-
вов носят субъективный характер — выбор конкретных
методов воссоздания полной стоимости по отдельным
элементам активов, оценка стоимости функционально-
го и экономического их износа и т.п. Кроме того, в
условиях нашего законодательства он не отражает сто-
имости используемого предприятием земельного участка
и характера его расположения. Наконец, этому методу
присущ еще один существенный недостаток — он не
увязывает стоимость активов целостного имуществен-
ного комплекса с уровнем генерируемой ими прибыли.
2. Оценка стоимости замещения с учетом гудвилла.
Такая оценка позволяет существенно дополнить пред-
ставление о реальной стоимости целостного имуществен-
ного комплекса за счет тех видов неотраженных в ба-
лансе нематериальных активов, которые оказывают
существенное влияние на формирование прибыли пред-
приятия. В соответствии с действующими принципами
бухгалтерского учета такие виды неосязаемых активов
предприятия, формирующих его гудвилл, трактуются не как
нематериальные активы, а как текущие его затраты —
расходы на подготовку и повышение квалификации кад-
ров; затраты на рекламу и маркетинговые исследования;
расходы на содержание исследовательских подразделений
предприятия и т.п. В процессе оценки гудвилла такого
рода расходы рассматриваются как инвестиции в нема-
териальные активы, не отражаемые в составе баланса.
Однако следует иметь в виду, что сами по себе эти
расходы, рассматриваемые изолированно от их влияния
на формирование дополнительной прибыли предприя-
тия, инвестиционной ценности не имеют. Они приобре-
тают такую ценность когда в комплексе воздействуют
на формирование прибыли за счет эффекта синергиз-
ма. Синергизм (или эффект синергизма) характеризует
дополнительные экономические преимущества (в рас-
сматриваемом случае — дополнительную прибыль пред-
приятия), которые образуются в процессе комплексного
и взаимодополняющего использования отдельных фак-
торов производства (образно эффект синергизма можно
охарактеризовать известной парадоксальной формулой:
“2 + 2 = 5”). Таким образом, гудвилл выступает в фор-
ме суммированного эффекта многочисленных синергиз-
мов и только в этой форме имеет самостоятельную ин-
вестиционную ценность. Учет этого эффекта в ряде
случаев существенно повышает реальную стоимость со-
вокупных активов в форме целостного имущественного
комплекса.
При свершившейся продаже предприятия гудвилл
выступает в форме разницы между рыночной и балансо-
вой стоимостью предприятия (или стоимостью замеще-
ния чистых активов), т.е. в этом случае определение его
размера сложности не вызывает. Однако на стадии предва-
рительной оценки стоимости целостного имущественного
комплекса оценить размер гудвилла довольно сложно.
Обычно в процессе такой оценки используют два основ-
ных метода:
а) оценка гудвилла на основе среднеотраслевой суммы
прибыли. В этом случае гудвилл характеризуется как сверх-
прибыль предприятия, выраженная суммой синергети-
ческих эффектов, по отношению к средней норме при-
были, генерируемой активами (среднеотраслевой норме
рентабельности активов). Для нивелирования влияния
случайных динамических факторов рассматриваемые
показатели в процессе оценки берутся средними за пос-
ледние три года. Расчет суммы гудвилла при этом мето-
де осуществляется по следующей формуле:
Г = ЧПф - (А х НПС) ,
где Г — сумма гудвилла на основе оценки по факти- !
_____ ческой сумме прибыли предприятия;
ЧПф — среднегодовая сумма чистой прибыли предпри-
_ ятия (прибыль после налогообложения);
___А — среднегодовая стоимость активов предприятия;
НПС — среднеотраслевая норма рентабельности акти-
вов, выраженная десятичной дробью.
Пример: Определить сумму гудвилла на основе
оценки по фактической сумме прибыли предприятия
при следующих исходных показателях:
среднегодовая сумма чистой прибыли предприятия в
сопоставимых ценах составила за последние три года
850 тыс. усл. ден. ед.;
среднегодовая стоимость совокупных активов пред-
приятия в сопоставимых ценах составила за послед-
1ние три года 12 000 тыс. усл. ден. ед.;
среднеотраслевая норма рентабельности активов за
последние три года составила 5%.
Подставляя эти значения в вышеприведенную
формулу, получим:
Сумма гудвилла =
= 850 — (12000 х 0,05) = 250 тыс. усл. ден. ед.
б) Оценка гудвилла на основе объема реализации
продукции. В этом случае основой оценки служит так
' называемый “мультипликатор прибыль/объем продажи”,
' который характеризует удельный вес суммы чистой при-
были в объеме реализации продукции. Этот мультипли-
катор целесообразно использовать для оценки суммы
гудвилла предприятий тех отраслей, в которых уровень
рентабельности реализации продукции (уровень коммер-
ческой рентабельности) носит стабильный характер в ди-
намике (в зарубежной практике к таким отраслям отно-
сят торговлю, массовое питание, бытовое обслуживание,
туризм и некоторые другие). В процессе оценки стои-
мости гудвилла на основе этого метода используют
следующую формулу:
Г = ЧП - (ОР X мп/п),
где Г — сумма гудвилла на основе оценки по объему
_______ реализации продукции;
ЧП — среднегодовая сумма чистой прибыли предпри-
I- ятия (прибыль после налогообложения);
ОР—среднегодовой объем реализации продукции
предприятием;
Мп/п — мультипликатор прибыль/объем продажи (или
среднеотраслевой коэффициент рентабельно-
c. сти реализации продукции), выраженный деся-
тичной дробью.
И Пример: Определить сумму гудвилла на основе
И оценки по объему реализации продукции предприн-
ял тием при следующих исходных показателях:
И среднегодовая сумма чистой прибыли предприятия в
И сопоставимых ценах за последние три года соста-
И вила 850 тыс. усл. ден. ед.;
9ЯО
среднегодовой объем реализации продукции в сопоста-
вимых ценах составил по предприятию за последние
три года 6 300 тыс. усл. ден. ед.;
мультипликатор прибылъ/объем продажи (или средне-
отраслевой коэффициент рентабельности реализа-
ции продукции) за последние три года составил 10%.
Подставляя значения этих показателей в выше-
приведенную формулу, получим:
Сумма гудвилла =
= 850 — (6300 *0,1) = 220 тыс. усл. ден. ед.
Для оценки суммы гудвилла в зарубежной практи- .
ке финансового менеджмента применяется и ряд более
сложных многофакторных моделей. '
На завершающем этапе оценки стоимости замеще-
ния активов сумму гудвилла, рассчитанную одним из рас-
смотренных выше способов, прибавляют к ранее про-
изведенной их оценке по фактическому комплексу,
отраженному в балансе:
ПСЗГ = ПСЗ + Г;
ЧСЗГ = ЧСЗА + Г;
где ПСЗГ — полная стоимость замещения активов пред-
приятия с учетом гудвилла;
ЧСЗГ— стоимость замещения чистых активов пред-
приятия с учетом гудвилла;
Г — сумма гудвилла, рассчитанная по данному
предприятию.
Характеризуя этот метод оценки, следует отметить,
что он позволяет получить достаточно точную стоимость
целостного имущественного комплекса, увязанную как
с уровнем прибыли, генерируемой активами предприя-
тия, так и уровнем сверхприбыли, формируемой за счет
суммированного эффекта синергизма в конкретных усло-
виях его хозяйствования. К недостаткам этого метода
следует отнести то, что он оперирует стабильными по-
казателями уровня среднеотраслевой рентабельности и
фактической прибыли предприятия, в то время как в
реальных условиях нашей страны такая стабильность пока
недостижима. Кроме того, за счет использования раз-
ных способов оценки гудвилла, его сумма может суще-
ственно расходиться в оценке продавца и покупателя.
ООЛ
III. Метод оценки рыночной стоимости целостного
имущественного комплекса основан на рыночных инди-
каторах цен покупки — продажи аналогичной совокуп-
ности активов. Этот метод оценки имеет две разновид-
ности:
1. Оценка по котируемой стоимости акций данного
предприятия. Такая оценка может проводиться по предпри-
ятиям, организованным в форме открытых акционерных
обществ, чьи акции свободно обращаются на организо-
ванном или неорганизованном фондовом рынке. Осно-
вой такой оценки является фактическая котировка (сред-
няя рыночная стоимость) одной акции. Оценка чистых
активов целостного имущественного комплекса акцио-
нерных компаний осуществляется по следующим этапам.
На первом этапе определяется средний уровень
котировки акций компании, обращающихся на органи-
зованном и неорганизованном фондовом рынке. Он рас-
считывается как средневзвешенное его значение, где в
качестве “весов” выступает объем сделок, заключенных в
анализируемом периоде, на различных видах фондового
рынка.
На втором этапе определяется количество акций
компании, находящихся в обращении. В этих целях из
общего числа зарегистрированной эмиссии акций вы-
читают количество акций, выкупленных компанией (или
оставленных ею в резерве).
На третьем этапе путем умножения среднего уровня
рыночной котировки акций на их количество, находя-
щееся в обращении, определяется рыночная стоимость
чистых активов акционерной компании.
Алгоритм этих расчетов изложен в следующей фор-
муле:
ЧАр = УКА х (Аэ - Ав),
где ЧАр—рыночная стоимость чистых активов акцио-
_____ нерного общества;
УКд — средний уровень котировки акций компании,
обращающихся на фондовом рынке;
Аэ — количество эмитированных акций;
Ав — количество акций, выкупленных компанией
(изъятых из свободного обращения на фон-
довом рынке).
Пример: Определить рыночную стоимость чис-
тых активов акционерного общества исходя из следу-
ющих данных:
средний уровень котировки акций компании на фон-
довом рынке составляет 20 усл. ден. ед.;
общее число эмитированных акций в соответствии
с проспектом эмиссии составляет 10 тыс. единиц;
количество акций, выкупленных компанией на момент
осуществления оценки, составляет 500 единиц.
Подставляя значения указанных показателей в
вышеприведенную формулу, получим:
Рыночная стоимость чистых активов акцио-
нерной компании =
= 20 х (Ю ООО — 500) = 190 тыс. усл. ден. ед.
Характеризуя этот метод оценки, следует отметить,
что он получил широкое распространение в странах с
развитой рыночной экономикой, где его надежность
определяется высокой степенью эффективности фондо-
вого рынка. В экономических условиях нашей страны он
может привести к существенным искажениям реальной
стоимости чистых активов акционерных компаний. Это
связано с тем, что акции большинства акционерных ком-
паний у нас неликвидны, т.е. не обращаются в массовом
порядке на фондовом рынке, и их рыночная цена пред-
ложения устанавливается эмитентом произвольно без
привязки к реальной оценке своих чистых активов и воз-
можностям выплаты дивидендов по ним в предстоящем
периоде. Но даже при относительно свободном обраще-
нии акций на фондовом рынке их ликвидность и уровень
котировки часто искусственно поддерживаются эмитен-
том путем скупки отдельных пакетов акций по ценам,
превышающим их реальную рыночную стоимость.
2. Оценка по аналоговой рыночной стоимости. В ос-
нове использования этого метода лежит изучение цен
покупки — продажи аналогичных целостных имуществен-
ных комплексов. Предприятие — аналог подбирается для
осуществления такой оценки с учетом его отраслевой
принадлежности, региона размещения, размера и струк-
туры активов, стадии жизненного цикла и ряда других
факторов. Оценка стоимости целостных имущественных
комплексов этим методом предполагает, что при доста-
точно сходных характеристиках объектов — аналогов они
имеют для покупателей одинаковую потребительную
стоимость.
Оценка целостных имущественных комплексов на
основе аналоговой рыночной стоимости осуществляется
по следующим основным этапам:
На первом этапе по основным показателям финансо-
вого состояния и результатам хозяйственной деятельнос-
ти данного предприятия определяются основные пара-
метры, по которым необходимо осуществить подбор
предприятия — аналога.
На втором этапе по результатам изучения рыноч-
ных сделок формируется предварительный перечень
реализованных предприятий, которые могут потенциаль-
но выступать как аналоги оцениваемого предприятия.
На третьем этапе осуществляется сравнение подоб-
ранных предприятий — аналогов с ранее определенны-
ми параметрами оцениваемого предприятия. При этом
рассчитываются корректирующие коэффициенты по
отдельным сравниваемым параметрам.
На четвертом этапе с учетом корректирующих коэф-
фициентов по отдельным параметрам уточняется стои-
мость покупки — продажи целостных имущественных
комплексов — аналогов применительно к условиям фун-
кционирования оцениваемого предприятия.
Характеризуя этот метод оценки, следует отметить
сложность его использования в наших условиях в силу
незначительного количества таких продаж на рынке
(приватизационном, недвижимости), а также недоста-
точных возможностей адекватного подбора предприя-
тия — аналога по всем значимым параметрам.
IV. Метод оценки предстоящего чистого денежного
потока основан на “концепции экономически обосно-
ванной стоимости” [Economic Value Conception], В со-
ответствии с этой концепцией стоимость предприятия
как целостного имущественного комплекса (или стоимость
бизнеса) характеризуется текущей стоимостью будущих
чистых денежных потоков, генерируемых его совокупными
активами. Иными словами, экономически обоснован-
ная стоимость целостного имущественного комплекса
определяется суммой того реального чистого дохода, ко-
торый может быть получен инвестором (покупателем) в
процессе его эксплуатации. Такая концепция игнори-
рует результаты оценки стоимости целостного имуще-
ственного комплекса балансовым методом и методом
стоимости замещения, т.е. совершенно не привязана к
составу и качественной характеристике активов пред-
приятия.
Метод оценки стоимости целостного имущественно-
го комплекса на основе предстоящего чистого денежного
потока имеет две разновидности:
1. Оценка при неизменном объеме чистого денежного
потока. Принцип такой оценки основан на том, что
чистый денежный поток, генерируемый совокупными
активами предприятия, носит стабильный характер и эта
стабильность сохранится и в предстоящем периоде. Та-
кой вариант предстоящего чистого денежного потока
позволяет использовать упрощенный метод оценки стои-
мости целостного имущественного комплекса. В этом
случае оценка производится по следующим этапам.
На первом этапе определяется показатель, характе-
ризующий объем предстоящего чистого денежного по-
тока. На предприятиях с незначительным объемом ис-
пользования основных средств и нематериальных активов
в качестве такого показателя может быть избрана сумма
чистой (прибыли после налогообложения). Во всех ос-
тальных случаях используется показатель чистого денеж-
ного потока, представляющий собой сумму чистой при-
были и амортизационных отчислений в рассматриваемом
периоде.
На втором этапе определяется среднегодовой объем
чистого денежного потока, который будет положен в ос-
нову оценки стоимости целостного имущественного ком-
плекса. Он может характеризоваться средневзвешенным
фактическим значением объема чистого денежного по-
тока за ряд последних лет или с учетом соответствую-
щей корректировки этого фактического значения опре-
деляться как потенциальный объем чистого денежного
потока в предстоящем периоде.
На третьем этапе определяется норма (или ставка)
капитализации чистого денежного потока, которая обыч-
но соответствует норме прибыли на капитал или средней
ставке ссудного процента на рынке капитала. Норма
капитализации чистого денежного потока должна учи-
тывать соответствующий уровень финансового риска,
ООД
присущий данному предприятию. Как вариант форми-
рования нормы капитализации чистого денежного по-
тока может быть использован широко известный в стра-
нах с развитой рыночной экономикой “мультипликатор
цены/дохода” (или коэффициент соотношения цены и
доходности) акций данной компании. В этом случае
норма капитализации чистого денежного потока будет
составлять:
НК _ 1 _ Да
д Мц/Д ца
где НКДП — норма капитализации чистого денежного по-
тока, выраженная десятичной дробью;
Мц/д — мультипликатор цены/дохода акций данного
предприятия по текущей рыночной котировке;
Ца — текущая рыночная стоимость акций данного
предприятия;
Да — текущая сумма годовой доходности одной
акции данного предприятия, определяемая
как сумма выплачиваемых дивидендов и при-
роста курсовой стоимости акции.
На четвертом этапе с учетом ранее определенных
показателей рассчитывается текущая стоимость цейост-
ного имущественного комплекса. Алгоритм этого расчета
представлен следующими формулами:
тс =-™-- 1^НДП UJ,- 5
или тс А^НДП UJ,- ’
или ЧДПхЦА ндп Да ’
где ТСНДП — текущая стоимость целостного имуществен-
ного комплекса при неизменном объеме де-
нежного потока;
ЧП — среднегодовая сумма чистой прибыли пред-
приятия (показатель используется для оцен-
ки денежного потока при несущественном
объеме амортизационных отчислений);
295
ЧДП — среднегодовая сумма чистого денежного по-
тока (совокупность суммы чистой прибыли
и амортизационных отчислений);
НКДП — норма капитализации чистого денежного
потока, выраженная десятичной дробью;
Цд—текущая рыночная стоимость акций данного
предприятия;
Да — текущая сумма годовой доходности одной
акции данного предприятия.
Пример: Определить варианты текущей сто-
имости целостного имущественного комплекса при
следующих показателях:
среднегодовая сумма чистого денежного потока по дан-
ному предприятию составляет 20 тыс. усл. ден. ед.
и на предстоящий период принята в том же размере;
средняя ставка ссудного процента на рынке капитала
составляет 10% в год;
текущая рыночная стоимость акций данного пред-
приятия составляет 33 усл. ден. ед.;
текущая сумма годовой доходности одной акции со-
ставляет 3 усл. ден. ед.;
Подставляя значения этих показателей в выше-
приведенные формулы, получим:
текущая стоимость целостного имущественного
комплекса, оцененная на основе средней ставки ссуд-
20
ного процента, = ~ = 200 тыс. усл. ден. ед.;
текущая стоимость целостного имущественного
комплекса, оцененная на основе мультипликатора
“цена/доходность ”, =
1 20000x33
- -------- = 220 тыс. усл. ден. ед.
Характеризуя указанный метод расчета, следует
отметить, что его несомненным достоинством является
простота оценки стоимости целостного имущественного
комплекса. Вместе с тем, ограниченность применения
данного метода определяется тем, что в современной
отечественной практике случаи стабильности денежного
потока, генерируемого активами предприятия, случаются
довольно редко. Кроме того, используемые в процессе
оценки норма капитализации денежного потока или
мультипликатор “цена/доходность акции” в значительной
газдел in. управление активами
степени определяются текущей конъюнктурой финан-
сового рынка, которая в предстоящем периоде может
измениться под воздействием макроэкономических фак-
торов (т.е. факторов, не связанных с внутренними усло-
виями формирования предприятием денежного потока).
2. Оценка при колеблющемся во времени объеме чистого
денежного потока. Принцип этого метода оценки стоимости
целостного имущественного комплекса заключается в
дисконтировании суммы чистого денежного потока каж-
дого года рассматриваемого предстоящего периода. Та-
кая оценка осуществляется по следующим этапам:
На первом этапе определяется общий период вре-
мени, в течение которого намечается использование
целостного имущественного комплекса. Теоретически
этот период может рассматриваться до бесконечности,
но в практике финансового менеджмента он принима-
ется обычно в размере пяти лет.
На втором этапе прогнозируется объем чистого де-
нежного потока по отдельным годам предстоящего пе-
риода. При этом учитываются сложившийся объем чи-
стого денежного потока, генерируемый совокупными
активами предприятия; предстоящее изменение потока
чистой прибыли и амортизационных отчислений; зат-
раты, связанные с поддержанием предстоящего чистого
денежного потока на прогнозируемом уровне.
На третьем этапе определяется возможная ликвида-
ционная стоимость целостного имущественного комплек-
са в конце предполагаемого периода его эксплуатации.
На четвертом этапе осуществляется выбор ставки
дисконтирования предстоящего чистого денежного по-
тока. Этот этап является наиболее ответственным в про-
цессе оценки. При выборе ставки дисконтирования долж-
ны учитываться средняя текущая ставка ссудного процента
на рынке капитала, предстоящий темп инфляции и со-
ответственный уровень инфляционной премии, уровень
премии за риск и другие факторы.
На пятом этапе по соответствующим моделям оценки
стоимости денег во времени определяется текущая сто-
имость будущих денежных потоков, которая и представ-
ляет собой результат оценки стоимости целостного иму-
щественного комплекса. Расчетный алгоритм такой
оценки представлен следующими формулами:
а) при неопределенно продолжительном периоде
эксплуатации целостного имущественного комплекса:
ТСКД|1 = ЕЧДП~’
^(1 + 0"
б) при заранее определенном периоде эксплуатации
целостного имущественного комплекса:
ГСК, =£—~ + —
где ТСкдп — текущая стоимость целостного имуществен-
ного комплекса при колеблющемся во вре-
мени объеме чистого денежного потока;
ЧДПп — прогнозируемая сумма чистого денежного
потока (чистой прибыли и амортизацион-
ных отчислений) в каждом году предстоя-
щего периода;
JTC — прогнозируемая ликвидационная стоимость
целостного имущественного комплекса в
конце периода его эксплуатации;
* i — принятая ставка дисконтирования чистого
денежного потока, выраженная десятичной
дробью;
п — число лет эксплуатации целостного имуще-
ственного комплекса, принятое в прогноз-
ных расчетах.
Пример: Определить текущую стоимость це-
лостного имущественного комплекса при колеблю-
щемся во времени объеме чистого денежного потока
исходя из следующих данных:
предполагаемый период эксплуатации целостного
имущественного комплекса составляет 5 лет;
прогнозируемая сумма чистого денежного потока по
отдельным годам составляет:
1-й год — 50 тыс. ден. усл. ед.;
2-й год — 60 тыс. ден. усл. ед.;
3-й год — 70 тыс. ден. усл. ед.;
4-й год — 50 тыс. ден. усл. ед.;
5-й год — 40 тыс. ден. усл. ед.
прогнозируемая ликвидационная стоимость целост-
ного имущественного комплекса в конце периода его
эксплуатации — 75 тыс. ден. усл. ед.;
принятая среднегодовая ставка дисконтирования
чистого денежного потока — 10%.
Исходя из приведенных данных текущая стои-
мость данного имущественного комплекса составит:
50 60 70 50 40
---------F -----г- 4-------у 4------— 4------— 4-
(1 + 0,1) (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 (1 + 0,1)4 (1 + 0,1)5
75 50 60 70 50 40 75
+--------— -----1-т— ------1-----1-----1---= Л С С _|_
(1 + 0,1)5 1,1 1,21 1,33 1,46 1,61 1,61 ’
49,6 + 52,6 + 34,2 + 24,8 + 46,6 = 253,3 тыс. ден.
усл. ед.
Характеризуя указанный метод оценки, следует от-
метить, что он позволяет получить наиболее точную те-
кущую стоимость целостного имущественного комплекса
с позиций концепции экономически обоснованной сто-
имости. Однако эта точность во многом определяется
выбором обоснованной ставки дисконтирования, а ее
прогнозирование носит субъективный характер.
V. Метод оценки на основе регрессионного модели-
рования основан на использовании многофакторных
математических моделей. Принцип осуществления та-
ких прогнозных расчетов был изложен при рассмотре-
нии методического аппарата фундаментального анализа
конъюнктуры финансового рынка. Такая оценка стоимо-
сти целостного имущественного комплекса имеет две
основных разновидности:
1. Оценка на основе внутренних факторов. Этот вари-
ант оценки предусматривает прогнозирование стоимости
целостного имущественного комплекса на основе много-
факторных моделей регрессии, в которых факторами
выступают параметры предстоящей хозяйственной дея-
тельности предприятия. В качестве таких факторов мо-
> гут быть использованы:
ИЙ • прогнозируемый объем реализации продукции;
• стоимость чистых активов;
Н • коэффициент рентабельности реализации продукции;
И • коэффициент рентабельности собственного капи-
тала;
• прогнозируемый объем амортизационного пото-
ка и другие.
2. Оценка с учетом внешних факторов. Этот вариант
Ц оценки предусматривает включение в регрессионную мо-
299
дель наряду с внутренними факторами и отдельных фак-
торов внешней среды, связанных с прогнозируемым из-
менением конъюнктуры товарного и финансового рын-
ка, ожидаемым изменением форм государственного
регулирования хозяйственной деятельности предприя-
тия, характером предстоящего изменения отдельных мак-
роэкономических показателей и других.
Преимуществом регрессионного моделирования
стоимости целостного имущественного комплекса яв-
ляется отбор для оценки наиболее значимых факторов с
позиций оценщика, а соответственно и более высокая
точность ожидаемых результатов расчета. Недостатка-
ми же этого метода является его высокая трудоемкость
и сложность, определяющие соответствующие требова-
ния к квалификации исполнителей.
VI. Экспертный метод оценки все шире используется
при определении стоимости целостного имущественно-
го комплекса. Необходимость его использования дик-
туется тем, что такая оценка в силу многообразия фак-
торов и условий, определяющих ее конечный результат,
не может полностью “улавливаться” на основе только
количественных методов, рассмотренных ранее. Поэто-
му такая оценка часто поручается независимым экспер-
там — оценщикам имущества, которые наряду с коли-
чественными методами используют и качественные
параметры конкурентной, технологической, финансовой,
кадровой и другой диагностики деятельности предпри-
ятия. Особенно возрастает роль экспертной оценки при
определении стоимости крупных уникальных целостных
имущественных комплексов. Конкретные методы экс-
пертной оценки стоимости целостных имущественных
комплексов рассматриваются в специальной литературе.
Обзор используемых методов оценки совокупной
стоимости активов предприятия как целостного имуще-
ственного комплекса показывает, что ни один из них не
является идеальным. Поэтому в практике осуществле-
ния такой оценки в зависимости от ее целей обычно
используется не один, а ряд методов, позволяющих опре-
делить диапазон этой стоимости в минимальной и макси-
мальной границах и в наибольшей степени приблизиться
к ее реальному значению.
Глава 7.
УПРАВЛЕНИЕ
ОБОРОТНЫМИ АКТИВАМИ
Ч ] ПОЛИТИКА УПРАВЛЕНИЯ
/. I. ОБОРОТНЫМИ АКТИВАМИ
Управление оборотными активами составляет наи-
более обширную часть операций финансового менедж-
мента. Это связано с большим количеством элементов
их внутреннего материально-вещественного и финансо-
вого состава, требующих индивидуализации управления;
высокой динамикой трансформации их видов; высокой
ролью в обеспечении платежеспособности, рентабель-
ности и других целевых результатов финансовой дея-
тельности предприятия.
Целенаправленное управление оборотными активами
предприятия определяет необходимость предваритель-
ной их классификации. С позиций финансового менед-
жмента эта классификация оборотных активов строится
по следующим основным признакам (рис. 7.1.)
1. По характеру финансовых источников формирова-
ния выделяют валовые, чистые и собственные оборотные
активы.
а) Валовые оборотные активы (или оборотные средства
в целом) характеризуют общий их объем, сформированный
за счет как собственного, так и заемного капитала. В со-
ставе отчетного баланса предприятия они отражаются как
сумма второго и третьего разделов его актива.
б) Чистые оборотные активы (или чистый рабочий
капитал) характеризует ту часть их объема, которая сфор-
мирована за счет собственного и долгосрочного заем-
ного капитала.
Сумму чистых оборотных активов рассчитывают по
следующей формуле:
ЧОА = ОА - КФО,
где ЧОА —сумма чистых оборотных активов предприя-
тия;
ОА — сумма валовых оборотных активов предприя-
тия;
КЛАССИФИКАЦИЯ ОБОРОТНЫХ АКТИВОВ
По характеру финансовых источников
формирования
Валовые оборотные активы
Чистые оборотные активы
Собственные оборотные активы
По видам
Запасы сырья, материалов, полуфабрикатов
Запасы готовой продукции
Дебиторская задолженность
Денежные активы
Прочие виды оборотных активов
По характеру участия в операционном
процессе
Оборотные активы, обслуживающие
производственный цикл предприятия
Оборотные активы, обслуживающие
финансовый (денежный) цикл
предприятия
► По периоду функционирования
Постоянная часть оборотных активов
>• Переменная часть оборотных активов
Рисунок 7.1. Классификация оборотных активов предприятия
по основным признакам.
КФО — краткосрочные текущие финансовые обяза-
тельства предприятия.
в) Собственные оборотные активы (или собственные
оборотные средства) характеризуют ту их часть, которая
сформирована за счет собственного капитала предпри-
ятия.
Сумму собственных оборотных активов предприятия
рассчитывают по формуле:
СОА = ОА - ДЗК - КФО ,
где СОА — сумма собственных оборотных активов пред-
приятия; с
ОА — сумма валовых оборотных активов предприя-
тия;
ДЗК—долгосрочный заемный капитал, инвестиро-
ванный в оборотные активы предприятия;
КФО—краткосрочные (текущие) финансовые обя-
зательства предприятия.
Если предприятие не использует долгосрочный за-
емный капитал для финансирования оборотных средств,
то суммы собственных и чистых оборотных активов сов-
падают.
2. Виды оборотных активов. По этому признаку они
классифицируются в практике финансового менеджмента
следующим образом:
а) Запасы сырья, материалов и полуфабрикатов. Этот
вид оборотных активов характеризует объем входящих
материальных их потоков в форме запасов, обеспечи-
вающих производственную деятельность предприятия.
б) Запасы готовой продукции. Этот вид оборотных
активов характеризует объем выходящих материальных
их потоков в форме запасов произведенной продукции,
предназначенной к реализации. В практике финансо-
вого менеджмента к этому виду оборотных активов до-
бавляют обычно объем незавершенного производства (с
оценкой коэффициента его завершенности по отдельным
видам продукции в целом). При значительном объеме
и продолжительности цикла незавершенного производ-
ства его выделяют в процессе финансового менеджмен-
та в отдельный вид оборотных активов.
в) Дебиторская задолженность. Она характеризует
сумму задолженности в пользу предприятия, представ-
ленную финансовыми обязательствами юридических и
физических лиц по расчетам за товары, работы, услуги,
выданные авансы и т.п.
г) Денежные активы. В практике финансового ме-
неджмента к ним относят не только остатки денежных
средств в национальной и иностранной валюте (во всех
их формах), но и сумму краткосрочных финансовых
вложений, которые рассматриваются как форма инвес-
тиционного использования временно свободного остатка
денежных активов (так называемый “спекулятивный
остаток денежных средств”).
д) Прочие виды оборотных активов. К ним относятся
оборотные активы, не включенные в состав вышерас-
смотренных их видов, если они отражаются в общей их
сумме (расходы будущих периодов и т. п.).
3. Характер участия в операционном процессе. В соот-
ветствии с этим признаком оборотные активы диффе-
ренцируются следующим образом:
а) Оборотные активы, обслуживающие производствен-
ный цикл предприятия (запасы сырья, материалов и полу-
фабрикатов; объем незавершенного производства, запа-
сы готовой продукции);
б) Оборотные активы, обслуживающие финансовый
(денежный) цикл предприятия (дебиторская задолженность
и др.).
Более подробно дифференциация оборотных активов
по этому признаку будет рассмотрена при характерис-
тике производственного и финансового (денежного) цик-
лов предприятия.
4. Период функционирования оборотных активов. По
этому признаку выделяют следующие их виды:
а) Постоянная часть оборотных активов. Она пред-
ставляет собой неизменную часть их размера, которая
не зависит от сезонных и других колебаний операцион-
ной деятельности предприятия и не связана с формиро-
ванием запасов товарно-материальных ценностей сезон-
ного хранения, досрочного завоза и целевого назначения.
Иными словами, она рассматривается как неснижаемый
минимум оборотных активов, необходимый предприя-
тию для осуществления операционной деятельности.
б) Переменная часть оборотных активов. Она пред-
ставляет собой варьирующую их часть, которая связана
с сезонным возрастанием объема производства и реа-
лизации продукции, необходимостью формирования в
отдельные периоды хозяйственной деятельности пред-
приятия запасов товарно-материальных ценностей сезон-
ного хранения, досрочного завоза и целевого назначе-
ния. В составе этого вида оборотных активов выделяют
обычно максимальную и среднюю их часть.
Классификация оборотных активов предприятия не
ограничивается перечисленными выше основными при-
знаками. Она будет дополнена в процессе дальнейшего
изложения вопросов управления оборотными активами.
Управление оборотными активами предприятия свя-
зано с конкретными особенностями формирования его
операционного цикла. Операционный цикл представляет
собой период полного оборота всей суммы оборотных акти-
вов, в процессе которого происходит смена отдельных их
видов. Постоянный процесс этого оборота представлен
на рис. 7.2.
Рисунок 7.2. Характеристика движения оборотных активов в
процессе операционного цикла
Как видно из приведенного рисунка движение оборот-
ных активов предприятия в процессе операционного цик-
ла проходит четыре основных стадии, последовательно
меняя свои формы.
На первой стадии денежные активы (включая их суб-
ституты в форме краткосрочных финансовых вложений)
используются для приобретения сырья и материалов, т.е.
входящих запасов материальных оборотных активов.
На второй стадии входящие запасы материальных
оборотных активов в результате непосредственной про-
изводственной деятельности превращаются в запасы
готовой продукции.
На третьей стадии запасы готовой продукции реа-
лизуются потребителям и до наступления их оплаты
преобразуются в дебиторскую задолженность.
На четвертой стадии инкассированная (т.е. оплачен-
ная) дебиторская задолженность вновь преобразуется в
денежные активы (часть которых до их производствен-
ного востребования может храниться в форме высоко-
ликвидных краткосрочных финансовых вложений).
Важнейшей характеристикой операционного (произ-
водственно-коммерческого) цикла, существенно влияю-
щей на объем, структуру и эффективность использова-
ния оборотных активов, является его продолжительность.
Она включает период времени от момента расходова-
ния предприятием денежных средств на приобретение
входящих запасов материальных оборотных активов до
поступления денег от дебиторов за реализованную им
продукцию.
Принципиальная формула, по которой рассчитыва-
ется продолжительность операционного цикла предпри-
ятия, имеет вид:
ПОЦ = ПОда + ПОМЗ + ПОгп + ПОдз,
где ПОЦ —продолжительность операционного цикла
предприятия, в днях;
ПОда —период оборота среднего остатка денежных
активов (включая их субституты в форме крат-
косрочных финансовых вложений), в днях;
ПОМЗ —продолжительность оборота запасов сырья,
материалов и других материальных факто-
ров производства в составе оборотных акти-
вов, в днях;
ПОгп — продолжительность оборота запасов готовой
продукции,в днях;
ПОдз — продолжительность инкассации дебиторской
задолженности, в днях.
В процессе управления оборотными активами в рам-
ках операционного цикла выделяют две основные его
составляющие: 1) производственный цикл предприятия;
2) финансовый цикл (или цикл денежного оборота) пред-
приятия.
Производственный цикл предприятия характеризует
период полного оборота материальных элементов оборот-
ных активов, используемых для обслуживания произ-
водственного процесса, начиная с момента поступле-
ния сырья, материалов и полуфабрикатов на предприятие
и заканчивая моментом отгрузки изготовленной из них
готовой продукции покупателям.
Продолжительность производственного цикла пред-
приятия определяется по следующей формуле:
ППЦ = ПОСМ + ПОнз + ПОгп,
где ППЦ — продолжительность производственного цикла
предприятия, в днях;
ПОсм — период оборота среднего запаса сырья, ма-
териалов и полуфабрикатов, в днях;
ПОНЗ — период оборота среднего объема незавершен-
ного производства, в днях;
ПОгп — период оборота среднего запаса готовой про-
дукции, в днях.
Финансовый цикл (цикл денежного оборота) предприя-
тия представляет собой период полного оборота денеж-
ных средств, инвестированных в оборотные активы, на-
чиная с момента погашения кредиторской задолженности
за полученные сырье, материалы и полуфабрикаты, и
заканчивая инкассацией дебиторской задолженности за
поставленную готовую продукцию.
Продолжительность финансового цикла (или цик-
ла денежного оборота) предприятия определяется по сле-
дующей формуле:
ПФЦ = ППЦ + ПОдз - ПОкз,
где ПФЦ —продолжительность финансового цикла (цик-
ла денежного оборота) предприятия, в днях;
ОЛ7
ППЦ —продолжительность производственного цикла
предприятия, в днях;
ПОдз —средний период оборота дебиторской задол-
женности, в днях;
ПОКЗ —средний период оборота кредиторской за-
долженности, в днях;
Между продолжительностью производственного и
финансового циклов предприятия существует тесная
связь, которая графически представлена на рис. 7.3.
ПЕРИОД ПРОИЗВОДСТВЕННОГО ЦИКЛА
Период оборота запасов сырья, материалов, полуфабрикатов Период оборота незавершенного производства Период оборота запасов готовой продукции Период оборота дебиторской задолженности
Период оборота кредиторской задолженности ПЕРИОД ФИНАНСОВОГО ЦИКЛА (цикла денежного оборота)
Рисунок 7.3. Схема взаимосвязи производственного и фи-
нансового циклов предприятия.
Рассмотрим систему формирования отдельных цик-
лов обращения оборотных активов предприятия на кон-
кретном примере.
Пример: Определить продолжительность опера-
ционного, производственного и финансового циклов
предприятия исходя из следующих данных:
средний период оборота запасов сырья, материалов
составляет 25 дней;
средний период оборота незавершенного производ-
ства составляет 8 дней;
средний период оборота запасов готовой продукции
составляет 19 дней;
средний период оборота дебиторской задолженности
составляет 20 дней;
средний период оборота денежных активов составля-
ет 3 дня;
средний период оборота кредиторской задолженнос-
ти составляет 16 дней.
Подставляя значение этих показателей в выше-
приведенные формулы, получим:
1. Продолжительность операционного цикла
предприятия = 25 = 8 + 19 + 20 + 3 = 75 дней.
2. Продолжительность производственного цикла
предприятия = 25 + 8 + 19 = 52 дня.
3. Продолжительность финансового цикла пред-
приятия = 52 + 20 — 16 = 56 дней.
Значительный объем финансовых ресурсов, инвести-
руемых в оборотные активы, многообразие их видов и
конкретных разновидностей, определяющая роль в уско-
рении оборота капитала и обеспечении постоянной пла-
тежеспособности, а также ряд других условий, опреде-
ляют сложность задач финансового менеджмента, свя-
занных с управлением оборотными активами. Комплекс
этих задач и механизмы их реализации получают отра-
жение в разрабатываемой на предприятии политике управ-
ления оборотными активами.
Политика управления оборотными активами представ-
ляет собой часть общей финансовой стратегии предприя-
тия, заключающейся в формировании необходимого объема
и состава оборотных активов, рационализации и оптими-
зации структуры источников их финансирования.
Политика управления оборотными активами предпри-
ятия разрабатывается по следующим основным этапам
(рис. 7.4.).
1. Анализ оборотных активов предприятия в предше-
ствующем периоде.
На первом этапе анализа рассматривается динами-
ка общего объема оборотных активов, используемых
предприятием — темпы изменения средней их суммы в
сопоставлении с темпами изменения объема реализации
продукции и средней суммы всех активов; динамика
удельного веса оборотных активов в общей сумме акти-
вов предприятия.
На втором этапе анализа рассматривается динамика
состава оборотных активов предприятия в разрезе основ-
ных их видов — запасов сырья, материалов и полуфабри-
катов; запасов готовой продукции; дебиторской задол-
женности; остатков денежных активов. В процессе этого
этапа анализа рассчитываются и изучаются темпы из-
Рисунок 7.4. Основные этапы формирования политики управ-
ления оборотными активами предприятия.
менения суммы каждого их этих видов оборотных акти-
вов в сопоставлении с темпами изменения объема про-
изводства и реализации продукции; рассматривается ди-
намика удельного веса основных видов оборотных
активов в общей их сумме. Анализ состава оборотных
активов предприятия по отдельным их видам позволяет
оценить уровень их ликвидности.
На третьем этапе анализа изучается оборачивае-
мость отдельных видов оборотных активов и общей их
сумме. Этот анализ проводится с использованием пока-
зателей — коэффициента оборачиваемости и периода
оборота оборотных активов. В процессе анализа устанав-
ливается общая продолжительность и структура опера-
ционного, производственного и финансового циклов
предприятия; исследуются основные факторы, опреде-
ляющие продолжительность этих циклов.
На четвертом этапе анализа определяется рента-
бельность оборотных активов, исследуются определяю-
щие ее факторы. В процессе анализа используются коэф-
фициент рентабельности оборотных активов, а также
Модель Дюпона, которая применительно к этому виду
активов имеет вид:
Роа — Ррп х Ооа,
где Роа—рентабельность оборотных активов;
Ррп—рентабельность реализации продукции;
Ооа —оборачиваемость оборотных активов.
На пятом этапе анализа рассматривается состав
основных источников финансирования оборотных ак-
тивов — динамика их суммы и удельного веса в общем
объеме финансовых средств, инвестированных в эти
активы; определяется уровень финансового риска, гене-
рируемого сложившейся структурой источников финан-
сирования оборотных активов.
Результаты проведенного анализа позволяют опреде-
лить общий уровень эффективности управления оборот-
ными активами на предприятии и выявить основные
направления его повышения в предстоящем периоде.
2. Определение принципиальных подходов к формиро-
ванию оборотных активов предприятия. Такие принципы
отражают общую идеологию финансового управления
предприятием с позиций приемлемого соотношения
уровня доходности и риска финансовой деятельности.
Применительно к оборотным активам они определяют
выбор определенного типа политики их формирования.
Теория финансового менеджмента рассматривает
три принципиальных подхода к формированию оборот-
ных активов предприятия — консервативный, умеренный
и агрессивный.
Консервативный подход к формированию оборотных
активов предусматривает не только полное удовлетворе-
ние текущей потребности во всех их видах, обеспечива-
ющей нормальный ход операционной деятельности, но
и создание высоких размеров их резервов на случай не-
предвиденных сложностей в обеспечении предприятия
сырьем и материалами, ухудшения внутренних условий
производства продукции, задержки инкассации дебитор-
ской задолженности, активизации спроса покупателей
и т. п. Такой подход гарантирует минимизацию опера-
ционных и финансовых рисков, но отрицательно ска-
зывается на эффективности использования оборотных
активов — их оборачиваемости и уровне рентабель-
ности.
Умеренный подход к формированию оборотных акти-
вов направлен на обеспечение полного удовлетворения
текущей потребности во всех видах оборотных активов
и создание нормальных страховых их размеров на слу-
чай наиболее типичных сбоев в ходе операционной де-
ятельности предприятия. При таком подходе обеспечи-
вается среднее для реальных хозяйственных условий
соотношение между уровнем риска и уровнем эффек-
тивности использования финансовых ресурсов.
Агрессивный подход к формированию оборотных акти-
вов заключается в минимизации всех форм страховых
резервов по отдельным видам этих активов. При отсутст-
вии сбоев в ходе операционной деятельности такой под-
ход к формированию оборотных активов обеспечивает
наиболее высокий уровень эффективности их использо-
вания. Однако любые сбои в осуществлении нормаль-
ного хода операционной деятельности, вызванные дей-
ствием внутренних или внешних факторов, приводят к
существенным финансовым потерям из-за сокращения
объема производства и реализации продукции.
Таким образом, избранные принципиальные под-
ходы к формированию оборотных активов предприятия
(или тип политики их формирования), отражая различ-
ные соотношения уровня эффективности их использо-
вания и риска, в конечном счете определяют сумму этих
активов и их уровень по отношению к объему операци-
онной деятельности. Это можно проиллюстрировать гра-
фиком, представленным на рис. 7.5.
Из приведенных данных видно, что при альтерна-
тивных подходах к формированию оборотных активов
Рисунок 7.5. Зависимость суммы и уровня оборотных акти-
вов предприятия от альтернативных подходов
к их формированию.
предприятия, их сумма и уровень по отношению к объему
операционной деятельности варьируют в довольно ши-
роком диапазоне.
3. Оптимизация объема оборотных активов. Такая
оптимизация должна исходить из избранного типа по-
литики формирования оборотных активов, обеспечивая
заданный уровень соотношения эффективности их исполь-
зования и риска. Процесс оптимизации объема оборот-
ных активов на этой стадии формирования политики
управления ими состоит из трех основных этапов.
На первом этапе с учетом результатов анализа оборот-
ных активов в предшествующем периоде определяется
система мероприятий по реализации резервов, направлен-
ных на сокращение продолжительности операционного,
а в его рамках — производственного и финансового цик-
лов предприятия. При этом сокращение продолжитель-
ности отдельных циклов не должно приводить к сниже-
нию объемов производства и реализации продукции.
На втором этапе на основе избранного типа поли-
тики формирования оборотных активов, планируемого
объема производства и реализации отдельных видов
продукции и вскрытых резервов сокращения продолжи-
тельности операционного цикла (в разрезе отдельных
его стадий) оптимизируется объем и уровень отдельных
видов этих активов. Средством такой оптимизации вы-
ступает нормирование периода их оборота и суммы.
На третьем этапе определяется общий объем обо-
ротных активов предприятия на предстоящий период:
ОАП — ЗСП + ЗГП + ДЗП + ДАП + Пп ,
где ОАП — общий объем оборотных активов предприя-
тия на конец рассматриваемого предстоящего
периода;
ЗСП — сумма запасов сырья и материалов на конец
предстоящего периода;
ЗГП — сумма запасов готовой продукции на конец
предстоящего периода (с включением в нее
пересчитанного объема незавершенного про-
изводства);
ДЗП — сумма дебиторской задолженности на конец
предстоящего периода;
ДАП — сумма денежных активов на конец предстоя-
щего периода;
Пп — сумма прочих видов оборотных активов на
конец предстоящего периода.
4. Оптимизация соотношения постоянной и перемен-
ной частей оборотных активов. Потребность в отдельных
видах оборотных активов и их сумма в целом существен-
но колеблется в зависимости от сезонных особенностей
осуществления операционной деятельности. Так, на
предприятиях ряда отраслей агропромышленного ком-
плекса закупки сырья осуществляются в течение лишь
определенных сезонов, что определяет повышенную
потребность в оборотных активах в этот период в фор-
ме запасов этого сырья. На предприятиях отдельных
отраслей имеется возможность переработки сырья лишь
в течение “сезона переработки” с последующей равномер-
ной реализацией продукции, что определяет в такие
периоды повышенную потребность в оборотных акти-
вах в форме запасов готовой продукции. Колебания в
размерах потребности в отдельных видах оборотных ак-
тивов могут вызываться и сезонными особенностями
спроса на продукцию предприятия. Поэтому в процессе
управления оборотными активами следует определять
их сезонную (или иную циклическую) составляющую, ко-
торая представляет собой разницу между максимальной
и минимальной потребностью в них на протяжении года.
Процесс оптимизации соотношения постоянной и
переменной частей оборотных активов осуществляется
по следующим этапам:
На первом этапе по результатам анализа помесяч-
ной динамики уровня оборотных активов в днях оборота
или в сумме за ряд предшествующих лет строится график
их средней “сезонной волны” (рис. 7.6.).
Уровень оборотных
активов в днях
оборота
Максимальный
Рисунок 7.6. График „сезонной волны1' уровня оборотных ак-
тивов предприятия на протяжении года.
В отдельных случаях он может быть конкретизиро-
ван по отдельным видам оборотных активов.
На втором этапе по результатам графика “сезонной
волны” рассчитываются коэффициенты неравномернос-
ти (минимального и максимального уровней) оборотных
активов по отношению к среднему их уровню.
На третьем этапе определяется сумма постоянной
части оборотных активов по следующей формуле:
ОАпост — ОАП х Кмин ,
где ОАпост—сумма постоянной части оборотных акти-
________ вов в предстоящем периоде;
ОАП —средняя сумма оборотных активов предпри-
ятия в рассматриваемом предстоящем пе-
риоде
Кмин — коэффициент минимального уровня оборот-
ных активов.
На четвертом этапе определяется максимальная и
средняя сумма переменной части оборотных активов в
предстоящем периоде. Эти расчеты осуществляются по
следующим формулам:
ОАП макс — ОАП х (КМакс — Кмин);
Л _ ОАП х (Кмакс — Кмин) ОАП макс — ОАПост
'-’Ап сред “ - “ ,
где ОАП макс-• максимальная сумма переменной части
оборотных активов в предстоящем пери-
оде;
ОАП сред- средняя сумма переменной части оборот-
ных активов в предстоящем периоде;
ОАпост— сумма постоянной части оборотных ак-
тивов в предстоящем периоде;
Кмакс- коэффициент максимального уровня обо-
ротных активов;
Кмин- коэффициент минимального уровня обо-
ротных активов.
Соотношение постоянной и переменной частей обо-
ротных активов является основой управления их обора-
чиваемостью и выбора конкретных источников их фи-
нансирования.
5. Обеспечение необходимой ликвидности оборотных
активов. Хотя все виды оборотных активов в той или
иной степени являются ликвидными (кроме расходов
будущих периодов и безнадежной дебиторской задолжен-
ности) общий уровень их срочной ликвидности должен
обеспечивать необходимый уровень платежеспособности
предприятия по текущим (особенно неотложным) фи-
нансовым обязательством. В этих целях с учетом объема
и графика предстоящего платежного оборота должна быть
определена доля оборотных активов в форме денежных
средств, высоко- и среднеликвидных активов.
6. Обеспечение повышения рентабельности оборот-
ных активов. Как и любой вид активов оборотные акти-
вы должны генерировать определенную прибыль при их
использовании в производственно-сбытовой деятельнос-
ти предприятия. Вместе с тем, отдельные виды оборот-
ных активов способны приносить предприятию прямой
доход в процессе финансовой деятельности в форме
процентов и дивидендов (краткосрочные финансовые
вложения). Поэтому составной частью разрабатываемой
политики является обеспечение своевременного использо-
вания временно свободного остатка денежных активов
для формирования эффективного портфеля краткосроч-
ных финансовых вложений.
7. Обеспечение минимизации потерь оборотных ак-
тивов в процессе их использования. Все виды оборотных
активов в той или иной степени подвержены риску по-
терь. Так, денежные активы в значительной мере под-
вержены риску инфляционных потерь; краткосрочные
финансовые вложения — риску потери части дохода в
связи с неблагоприятной конъюнктурой финансового
рынка, а также риску потерь от инфляции; дебиторская
задолженность — риску невозврата или несвоевремен-
ного возврата, а также риску инфляционному; запасы
товарно-материальных ценностей — потерям от естест-
венной убыли и т.п. Поэтому политика управления обо-
ротными активами должна быть направлена на миними-
зацию риска их потерь, особенно в условиях действия
инфляционных факторов.
8. Формирование принципов финансирования отдель-
ных видов оборотных активов. Исходя из общих принци-
пов финансирования активов, определяющих формирова-
ние структуры и стоимости капитала, должны быть
конкретизированы принципы финансирования отдельных
видов и составных частей оборотных активов. В зависи-
мости от финансового менталитета менеджеров, сформи-
рованные принципы могут определять широкий диапа-
зон подходов к финансированию оборотных активов —
от крайне консервативного до крайне агрессивного.
317
9. Формирование оптимальной структуры источников
финансирования оборотных активов. В соответствии с
ранее определенными принципами финансирования в
процессе разработки политики управления оборотными
активами формируются йодходы к выбору конкретной
структуры источников финансирования их прироста с
учетом продолжительности отдельных стадий финансо-
вого цикла и оценки стоимости привлечения отдельных
видов капитала.
Политика управления оборотными активами полу-
чает свое отражение в системе разработанных на пред-
приятии финансовых нормативов. Основными из таких
нормативов являются:
• норматив собственных оборотных активов пред-
приятия;
• система нормативов оборачиваемости основных
видов оборотных активов и продолжительности опера-
ционного цикла в целом;
• система коэффициентов ликвидности оборотных
активов;
• нормативное соотношение отдельных источников
финансирования оборотных активов и другие.
Цели и характер использования отдельных видов
оборотных активов имеют существенные отличительные
особенности. Поэтому на предприятиях с большим объе-
мом используемых оборотных активов разрабатывается
самостоятельная политика управления отдельными их
видами:
1) запасами товарно-материальных ценностей (они
включают запасы сырья, материалов и готовой продукции);
2) дебиторской задолженностью;
3) денежными активами (к ним приравниваются и
краткосрочные финансовые вложения, которые рассматри-
ваются как форма временного использования свобод-
ного остатка денежных активов).
В разрезе этих групп оборотных активов конкретизи-
руется политика управления ими, которая подчинена об-
щей политике управления оборотными активами пред-
приятия.
Рассмотрим особенности управления отдельными
видами оборотных активов и их финансированием.
W Л УПРАВЛЕНИЕ ЗАПАСАМИ
/е4. Управление запасами представляет сложный комп-
лекс мероприятий, в котором задачи финансового ме-
неджмента тесным образом переплетаются с задачами
производственного менеджмента и маркетинга. Все эти
задачи подчинены единой цели — обеспечению беспере-
бойного процесса производства и реализации продукции
при минимизации текущих затрат по обслуживанию за-
пасов. В данном разделе рассматриваются преимуще-
ственно финансовые задачи и методы управления запа-
сами на предприятии.
Эффективное управление запасами позволяет сни-
зить продолжительность производственного и всего
операционного цикла, уменьшить текущие затраты на
их хранение, высвободить из текущего хозяйственного
оборота часть финансовых средств, реинвестируя их в
другие активы. Обеспечение этой эффективности дос-
тигается за счет разработки и реализации специальной
финансовой политики управления запасами.
Политика управления запасами представляет собой
часть общей политики управления оборотными активами
предприятия, заключающейся в оптимизации общего раз-
мера и структуры запасов товарно-материальных ценностей,
минимизации затрат по их обслуживанию и обеспечении
эффективного контроля за их движением.
Разработка политики управления запасами охваты- ’
вает ряд последовательно выполняемых этапов работ,
основными из которых являются (рис. 7.7.).
1. Анализ запасов товарно-материальных ценностей
в предшествующем периоде. Основной задачей этого ана-
лиза является выявление уровня обеспеченности про-
изводства и реализации продукции соответствующими
запасами товарно-материальных ценностей в предшеству-
ющем периоде и оценка эффективности их использования.
Анализ проводится в разрезе основных видов запасов.
На первом этапе анализа рассматриваются показа-
тели общей суммы запасов товарно-материальных цен-
ностей — темпы ее динамики, удельный вес в объеме
оборотных активов и т.п.
На втором этапе анализа изучается структура запа-
сов в разрезе их видов и основных групп, выявляются
сезонные колебания их размеров.
И.А. DJI НК
Рисунок 7.7. Основные этапы формирования политики уп-
равления запасами на предприятии.
На третьем этапе анализа изучается эффективность
использования различных видов и групп запасов и их
объема в целом, которая характеризуется показателями
их оборачиваемости.
На четвертом этапе анализа изучаются объем и
структура текущих затрат по обслуживанию запасов в
разрезе отдельных видов этих затрат.
2. Определение целей формирования запасов. Запасы
товарно-материальных ценностей, включаемых в состав
оборотных активов, могут создаваться на предприятии
с разными целями:
а) обеспечение текущей производственной деятель-
ности (текущие запасы сырья и материалов);
б) обеспечение текущей сбытовой деятельности (те-
кущие запасы готовой продукции);
в) накопление сезонных запасов, обеспечивающих
хозяйственный процесс в предстоящем периоде (сезонные
запасы сырья, материалов и готовой продукции) и т.п.
В процессе формирования политики управления
запасами они соответствующим образом классифици-
руются для обеспечения последующей дифференциации
методов управления ими.
3. Оптимизация размера основных групп текущих за-
пасов. Такая оптимизация связана с предварительным
разделением всей совокупности запасов товарно-мате-
риальных ценностей на два основных вида — произ-
водственные (запасы сырья, материалов и полуфабри-
катов) и запасы готовой продукции. В разрезе каждого
из этих видов выделяются запасы текущего хранения —
постоянно обновляемая часть запасов, формируемых на
регулярной основе и равномерно потребляемых в про-
цессе производства продукции или ее реализации по-
купателям.
Для оптимизации размера текущих запасов товар-
но-материальных ценностей используется ряд моделей,
среди которых наибольшее распространение получила
“Модель экономически обоснованного размера заказа”
[Economic ordering quantity — EOQ model]. Она может быть
использована для оптимизации размера как производ-
ственных запасов, так и запасов готовой продукции.
Расчетный механизм модели EOQ основан на мини-
мизации совокупных операционных затрат по закупке
и хранению запасов на предприятии. Эти операционные
затраты предварительно разделяются на две группы: а) сумма
затрат по размещению заказов (включающих расходы по
транспортированию и приемке товаров); б) сумма зат-
рат по хранению товаров на складе.
Рассмотрим механизм модели EOQ на примере фор-
мирования производственных запасов.
С одной стороны, предприятию выгодно завозить
сырье и материалы как можно более высокими партиями.
Чем выше размер партии поставки, тем ниже совокуп-
ный размер операционных затрат по размещению зака-
зов в определенном периоде (оформлению заказов, до-
ставке заказанных товаров на склад и их приемке на
складе). Графически это может быть представлено следу-
ющим образом (рис. 7.8.).
И.А. Бланк
Рисунок 7.8. Зависимость суммы операционных затрат по
размещению заказов от размера партии по-
ставки товаров.
Сумма операционных затрат по размещению зака-
зов при этом определяется по следующей формуле:
п, _ ОПП „
и^рз _ рпп х срз ’
где ОЗрз — сумма операционных затрат по размещению
заказов;
ОПП—объем производственного потребления това-
ров (сырья или материалов) в рассматривае-
мом периоде;
РПП—средний размер одной партии поставки то-
варов;
Срз — средняя стоимость размещения одного заказа.
Из приведенной формулы видно, что при неизмен-
ном объеме производственного потребления и средней
стоимости размещения одного заказа общая сумма опера-
ционных затрат по размещению заказов минимизиру-
ется с ростом среднего размера одной партии поставки
товаров.
С другой стороны, высокий размер одной партии
поставки товаров вызывает соответствующий рост опера-
ционных затрат по хранению товаров на складе, так как
при этом увеличивается средний размер запаса в днях
оборота (период их хранения). Если закупать сырье один
ЧОО
раз в два месяца, то средний размер его запаса (период
хранения) составит 30 дней, а если размер партии по-
ставки снизить вдвое, т.е. закупать сырье один раз в
месяц, то средний размер его запаса (период хранения)
составит 15 дней (см. рис. 7.9.).
Вариант „Б“
45
Рисунок 7.9. Зависимость между размером партии постав-
ки и средним размером запаса.
С учетом этой зависимости сумма операционных
затрат по хранению товаров на складе может быть опре-
делена по следующей формуле:
РПП „
ОЗХТ — 2 х Сх >
где ОЗХТ — сумма операционных затрат по хранению то-
варов на складе;
РПП—средний размер одной партии поставки то-
# варов;
323
Сх — стоимость хранения единицы товара в рас-
сматриваемом периоде.
Из приведенной формулы видно, что при неизмен-
ной стоимости хранения единицы товара в рассматри-
ваемом периоде общая сумма операционных затрат по
хранению товарных запасов на складе минимизируется
при снижении среднего размера одной партии поставки
товаров.
Таким образом, с ростом среднего размера одной
партии поставки товаров снижаются операционные зат-
раты по размещению заказа и возрастают операцион-
ные затраты по хранению товарных запасов на складе
предприятия (и наоборот). Модель EOQ позволяет оп-
тимизировать пропорции между этими двумя группами
операционных затрат таким образом, чтобы совокупная
их сумма была минимальной. Графически это можно
представить следующим образом (рис. 7.10.)
Размер
операционных затрат
Совокупная сумма
операционных затрат
Сумма затрат по хранению
запасов на складе
заказа
Минимальная
сумма •
совокупных
операционных
затрат
Сумма затрат
по размещению
Точка EOQ
Размер партии
поставки
Рисунок 7.10. График минимизации совокупных операцион-
ных затрат при оптимальном размере партии
поставки (EOQ).
Математически Модель EOQ выражается следую-
щей принципиальной формулой:
/2 X ОПП х С„з
РПП0 = '
где РПП0—оптимальный средний размер партии пос-
тавки товаров (EOQ);
ОПП—объем производственного потребления то-
варов (сырья или материалов) в рассматри-
ваемом периоде;
Срз — средняя стоимость размещения одного заказа;
Сх —стоимость хранения единицы товара в рас-
сматриваемом периоде.
Соответственно оптимальный средний размер
производственного запаса определяется по следующей
формуле:
гго _ г 111 'о
— 2 ’
где П30 —оптимальный средний размер производствен-
ного запаса (сырья, материалов);
РПП0 — оптимальный средний размер партии поставки
товаров (EOQ).
Рассмотрим механизм использования Модели EOQ
на конкретном примере:
Пример. Годовая потребность в определенном виде
сырья, определяющая объем его закупки, составляет
1000 усл. ден. ед. Средняя стоимость размещения од-
ного заказа составляет 12 усл. ден. ед., а средняя
стоимость хранения единицы товара — 6 усл. ден.
ед. Подставляя эти данные в Модель EOQ, получаем:
_ 2x1000x12 Л Л
РПП„ = -----------=-1400 — 63,2 усл. ден. ед.
° У б
Оптимальный средний размер производственно-
го запаса сырья составит при этом:
П3о-^у~=31,6 усл. ден. ед.
При таких показателях среднего размера партии
поставки и среднего размера запаса сырья операцион-
ные затраты предприятия по обслуживанию запаса
будут минимальными.
Для запасов готовой продукции задача минимиза-
ции операционных затрат по их обслуживанию состоит
в определении оптимального размера партии производи-
мой продукции (вместо среднего размера партии постав-
ки). Если производить определенный товар мелкими
партиями, то операционные затраты по хранению его
запасов в виде готовой продукции (Сх) будут минималь-
ными. Вместе с тем, при таком подходе к операцион-
ному процессу существенно возрастут операционные
затраты, связанные с частой переналадкой оборудования,
подготовкой производства и другие (Срз). Используя
вместо показателя объема производственного потребле-
ния (ОПП) показатель планируемого объема производ-
ства продукции, мы на основе Модели EOQ аналогич-
ным образом можем определить оптимальный средний
размер партии производимой продукции и оптималь-
ный средний размер запаса готовой продукции.
4. Оптимизация общей суммы запасов товарно-мате-
риальных ценностей, включаемых в состав оборотных ак-
тивов. Расчет оптимальной суммы запасов каждого вида
(в целом и по основным группам учитываемой их но-
менклатуры) осуществляется по формуле:
Зп — (Нтх х Оо) + Зсх + ЗцН ,
где Зп — оптимальная сумма запасов на конец рассмат-
риваемого периода;
Нтх — норматив запасов текущего хранения в днях
оборота;
Оо — однодневный объем производства (для запасов
сырья и материалов) или реализации (для запа-
сов готовой продукции) в предстоящем периоде;
Зсх — планируемая сумма запасов сезонного хране-
ния;
Зцн — планируемая сумма запасов целевого назна-
чения других видов.
5. Построение эффективных систем контроля за дви-
жением запасов на предприятии. Основной задачей таких
контролирующих систем, которые являются составной
частью финансового контроллинга предприятия, явля-
ется своевременное размещение заказов на пополнение
запасов и вовлечение в хозяйственный оборот излишне
сформированных их видов.
Среди систем контроля за движением запасов в стра-
нах с развитой экономикой наиболее широкое приме-
нение получила “Система АВС”. Суть этой контроли-
рующей системы состоит в разделении всей совокупности
запасов товарно-материальных ценностей на три кате-
гории исходя из их стоимости, объема и частоты расхо-
дования, отрицательных последствий их нехватки для
хода операционной деятельности и финансовых резуль-
татов и т. п.
В категорию “А” включают наиболее дорогостоя-
щие виды запасов с продолжительным циклом заказа,
которые требуют постоянного мониторинга в связи с
серьезностью финансовых последствий, вызываемых их
недостатком. Частота завоза этой категории запасов
определяется, как правило, на основе “Модели EOQ”.
Круг конкретных товарно-материальных ценностей,
входящих в категорию “А”, обычно ограничен и требует
еженедельного контроля.
В категорию “В"включают товарно-материальные
ценности, имеющие меньшую значимость в обеспечении
бесперебойного операционного процесса и формирова-
нии конечных результатов финансовой деятельности.
Запасы этой группы контролируются обычно один раз
в месяц.
В категорию “С” включают все остальные товарно-
материальные ценности с низкой стоимостью, не игра-
ющие значимой роли в формировании конечных фи-
нансовых результатов. Объем закупок таких ценностей
может быть довольно большим, поэтому контроль за их
движением осуществляется с периодичностью один раз
в квартал.
Таким образом, основной контроль запасов по “Сис-
теме АВС” концентрируется на наиболее важной их ка-
тегории с позиций обеспечения бесперебойности опе-
рационной деятельности предприятия и формирования
конечных финансовых результатов.
В процессе разработки политики управления запаса-
ми должны быть заранее предусмотрены меры по уско-
рению вовлечения в оборот сверхнормативных запасов.
Это обеспечивает высвобождение части финансовых
ресурсов, а также снижение размера потерь товарно-
материальных ценностей в процессе их хранения.
6. Реальное отражение в финансовом учете стоимос-
ти запасов товарно-материальных ценностей в условиях
инфляции. В связи с изменением номинального уровня
цен на товарно-материальные ценности в условиях ин-
фляционной экономики, цены, по которым сформиро-
ваны их запасы, требуют соответствующей корректи-
ровки к моменту производственного потребления или
реализации этих активов. Если такая корректировка цен
не будет произведена, реальная стоимость запасов этих
активов будет занижаться, а соответственно будет за-
нижаться и реальный размер инвестированного в них
капитала. Это нарушит объективность оценки состояния
и движения этого вида активов в процессе финансового
менеджмента.
В практике финансового менеджмента для отраже-
ния реальной стоимости запасов может быть использо-
ван метод ЛИФО [LIFO], который основан на исполь-
зовании в учете последней цены их приобретения по
принципу “последний пришел — первый ушел”. В от-
личие от метода ФИФО [FIFO], основанном на прин-
ципе “первый пришел — первый ушел”, он позволяет
получить реальную оценку этих активов в условиях ин-
фляции и эффективней управлять стоимостной формой
движения запасов.
Ч А УПРАВЛЕНИЕ ДЕБИТОРСКОЙ
l.i. ЗАДОЛЖЕНОСТЫО
Современный этап экономического развития стра-
ны характеризуется значительным замедлением платежного
оборота, вызывающим рост дебиторской задолженности
на предприятиях. Поэтому важной задачей финансового
менеджмента является эффективное управление деби-
торской задолженностью, направленное на оптимизацию
общего ее размера и обеспечение своевременной ин-
кассации долга.
В современной хозяйственной практике дебиторс-
кая задолженность классифицируется по следующим
видам (рис. 7.И.).
Среди перечисленных видов наибольший объем
дебиторской задолженности предприятий приходится на
задолженность покупателей за отгруженную продукцию
ВИДЫ ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Рисунок 7.11. Состав основных видов дебиторской задол-
женности предприятия.
(первые три вида дебиторской задолженности). В об-
щей сумме дебиторской задолженности на расчеты с
покупателями приходится 80—90%. Поэтому управление
дебиторской задолженностью на предприятии связано
в первую очередь с оптимизацией размера и обеспече-
нием инкассации задолженности покупателей по рас-
четам за реализованную продукцию. В целях эффектив-
ного управления этой дебиторской задолженностью на
предприятиях должна разрабатываться и осуществляться
особая финансовая политика управления дебиторской
задолженностью (или его кредитная политика по отноше-
нию к покупателям продукции).
Политика управления дебиторской задолженностью
представляет собой часть общей политики управления
оборотными активами и маркетинговой политики предпри-
ятия, направленной на расширение объема реализации
продукции и заключающейся в оптимизации общего раз-
мера этой задолженности и обеспечении своевременной ее
инкассации.
Формирование политики управления дебиторской
задолженностью предприятия (или его кредитной по-
литики по отношению к покупателям продукции) осу-
ществляется по следующим основным этапам (рис. 7.12.).
ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ политики
УПРАВЛЕНИЯ ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ
1
Анализ дебиторской задолженности предприятия
в предшествующем периоде
Формирование принципов кредитной политики по
отношению к покупателям продукции
Определение возможной суммы финансовых
средств, инвестируемых в дебиторскую
задолженность по товарному (коммерческому)
и потребительскому кредиту.
формирование системы кредитных условий
5
формирование стандартов оценки покупателей и
дифференциация условий предоставления кредита
____Формирование процедуры
дебиторской задолженнос
। инкассации
задолженности
Обеспечение использования на предприятии
Ст) современных форм рефинансирования
дебиторской задолженности
©Построение эффективных систем контроля
за движением и своевременной инкассацией
дебиторской задолженности
Рисунок 7.12. Основные этапы формирования политики уп-
равления дебиторской задолженностью пред-
приятия.
1. Анализ дебиторской задолженности предприятия в
предшествующем периоде. Основной задачей этого анали-
за является оценка уровня и состава дебиторской задол-
женности предприятия, а также эффективности инвести-
рованных в нее финансовых средств. Анализ дебиторской
задолженности по расчетам с покупателями проводится
в разрезе товарного (коммерческого) и потребительского
кредита.
На первом этапе анализа оценивается уровень де-
биторской задолженности предприятия и его динамика
в предшествующем периоде. Оценка этого уровня осуще-
ствляется на основе определения коэффициента отвле-
чения оборотных активов в дебиторскую задолженность,
который рассчитывается по следующей формуле:
КОАДЗ
дз ОА
где КОАдз — коэффициент отвлечения оборотных акти-
вов в дебиторскую задолженность;
ДЗ—общая сумма дебиторской задолженности
предприятия (или сумма задолженности от-
дельно по товарному и потребительскому
кредиту);
ОА — общая сумма оборотных активов предприятия.
На втором этапе анализа определяются средний
период инкассации дебиторской задолженности и ко-
личество ее оборотов в рассматриваемом периоде.
Средний период инкассации дебиторской задолжен-
ности характеризует ее роль в фактической продолжи-
тельности финансового и общего операционного цикла
предприятия. Этот показатель рассчитывается по следу-
ющей формуле: ___
ПИДЗ=^,
да о
vo
где ПИдз — средний период инкассации дебиторской
________ задолженности предприятия;
ДЗ — средний остаток дебиторской задолженности
предприятия (в целом или отдельных ее ви-
дов) в рассматриваемом периоде;
Оо — сумма однодневного оборота по реализации
продукции в рассматриваемом периоде.
Количество оборотов дебиторской задолженности ха-
рактеризует скорость обращения инвестированных в нее
средств в течение определенного периода. Этот показатель
рассчитывается по следующей формуле:
КОДЗ= = ,
дз
где КОдз — количество оборотов дебиторской задол-
женности предприятия в рассматриваемом
периоде;
331
OP — общая сумма оборота по реализации про-
__ дукции в рассматриваемом периоде;
ДЗ — средний остаток дебиторской задолженнос-
ти предприятия (в целом или отдельных
ее видов) в рассматриваемом периоде.
На третьем этапе анализа оценивается состав де-
биторской задолженности предприятия по отдельным
ее “возрастным группам”, т.е. по предусмотренным сро-
кам ее инкассации. Пример графического представле-
ния результатов этого анализа приведен на рис. 7.13.
Рисунок 7.13. Графический анализ „возраста" дебиторской
задолженности предприятия.
На четвертом этапе анализа подробно рассматрива-
ется состав просроченной дебиторской задолженности,
выделяются сомнительная и безнадежная задолженность.
В процессе этого анализа используются следующие по-
казатели:
Коэффициент просроченности дебиторской задол-
женности и средний “возраст” просроченной (сомни-
тельной, безнадежной) дебиторской задолженности.
Коэффициент просроченности дебиторской задол-
женности рассчитывается по следующей формуле:
КПДЗ=^Ь5-,
дз ДЗ
где КПдз — коэффициент просроченности дебиторской
задолженности;
ДЗПр — сумма дебиторской задолженности, неопла-
ченной в предусмотренные сроки;
ДЗ — общая сумма дебиторской задолженности
предприятия.
Средний “возраст” просроченной (сомнительной,
безнадежной) дебиторской задолженности определяется
по следующей формуле:
ВПд^Д^Р,
да Оо
где ВПдз — средний “возраст” просроченной (сомни-
тельной, безнадежной) дебиторской задол-
______ женности;
ДЗпр — средний остаток дебиторской задолженнос-
ти, неоплаченной в срок (сомнительной,
безнадежной), в рассматриваемом периоде;
Оо — сумма однодневного оборота по реализа-
ции в рассматриваемом периоде.
На пятом этапе анализа определяют сумму эффекта,
полученного от инвестирования средств в дебиторскую
задолженность. В этих целях сумму дополнительной при-
были, полученной от увеличения объема реализации
продукции за счет предоставления кредита, сопостав-
ляют с суммой дополнительных затрат по оформлению
кредита и инкассации долга, а также прямых финансо-
вых потерь от невозврата долга покупателями (безна-
дежная дебиторская задолженность, списанная в связи
с неплатежеспособностью покупателей и истечением
сроков исковой давности). Расчет этого эффекта осу-
ществляется по следующей формуле:
Эдз — Пд3 — ТЗдз — ФПдз ,
где Эдз—сумма эффекта полученного от инвестирова-
ния средств в дебиторскую задолженность по
расчетам с покупателями;
333
И.А. Бланк
Цдз
ТЗдз
ФПдз
—дополнительная прибыль предприятия, полу-
ченная от увеличения объема реализации про-
дукции за счет предоставления кредита;
— текущие затраты предприятия, связанные с
организацией кредитования покупателей и ин-
кассацией долга;
— сумма прямых финансовых потерь от невоз-
врата долга покупателями.
Наряду с абсолютной суммой эффекта в процессе
этого этапа анализа может быть определен и относи-
тельный показатель — коэффициент эффективности
инвестирования средств в дебиторскую задолженность.
Он рассчитывается по следующей формуле:
КЭДЗ===^,
ДЗрп
где КЭдз — коэффициент эффективности инвестирова-
ния средств в дебиторскую задолженность по
расчетам с покупателями;
Эдз — сумма эффекта, полученного от инвестиро-
вания средств в дебиторскую задолженность
по расчетам с покупателями в определенном
__ периоде;
ДЗрп — средний остаток дебиторской задолженности
по расчетам с покупателями в рассматривае-
мом периоде.
Результаты анализа используются в процессе пос-
ледующей разработки отдельных параметров кредитной
политики предприятия.
2. Формирование принципов кредитной политики по
отношению к покупателям продукции. В современной
коммерческой и финансовой практике реализация про-
дукции в кредит (с отсрочкой платежа за нее) получила
широкое распространение как в нашей стране, так и в
странах с развитой рыночной экономикой. Формирова-
ние принципов кредитной политики отражает условия
этой практики и направлено на повышение эффектив-
ности операционной и финансовой деятельности пред-
приятия.
В процессе формирования принципов кредитной
политики по отношению к покупателям продукции реша-
ются два основных вопроса: а) в каких формах осуще-
ствлять реализацию продукции в кредит; б) какой тип
кредитной политики следует избрать предприятию.
Формы реализации продукции в кредит имеют две
разновидности — товарный (коммерческий) кредит и
потребительский кредит.
Товарный (коммерческий) кредит представляет собой
форму оптовой реализации продукции ее продавцом на
условиях отсрочки платежа, если такая отсрочка пре-
вышает обычные сроки банковских расчетов. Обычно
товарный (коммерческий) кредит предоставляется оп-
товому покупателю продукции на срок от одного до
шести месяцев.
Потребительский кредит (в товарной форме) пред-
ставляет собой форму розничной реализации товаров
покупателям (физическим лицам) с отсрочкой платежа.
Он предоставляется обычно на срок от шести месяцев
до двух лет.
Выбор форм реализации продукции в кредит опре-
деляется отраслевой принадлежностью предприятия и
характером реализуемой продукции (товаров, услуг).
Тип кредитной политики характеризует принципи-
альные подходы к ее осуществлению с позиции соотно-
шения уровней доходности и риска кредитной деятель-
ности предприятия. Различают три принципиальных типа
кредитной политики предприятия по отношению к по-
купателям продукции — консервативный, умеренный и
агрессивный.
Консервативный (или жесткий) тип кредитной поли-
тики предприятия направлен на минимизацию кредит-
ного риска. Такая минимизация рассматривается как
приоритетная цель в осуществлении его кредитной дея-
тельности. Осуществляя этот тип кредитной политики
предприятие не стремится к получению высокой допол-
нительной прибыли за счет расширения объема реали-
зации продукции. Механизмом реализации политики
такого типа является существенное сокращение круга
покупателей продукции в кредит за счет групп повышен-
ного риска; минимизация сроков предоставления кре-
дита и его размера; ужесточение условий предоставления
кредита и повышение его стоимости; использование жест-
ких процедур инкассации дебиторской задолженности.
Умеренный тип кредитной политики предприятия
характеризует типичные условия ее осуществления в
соответствии с принятой коммерческой и финансовой
практикой и ориентируется на средний уровень кредитного
риска при продаже продукции с отсрочкой платежа.
Агрессивный (или мягкий) тип кредитной политики
предприятия приоритетной целью кредитной деятель-
ности ставит максимизацию дополнительной прибыли
за счет расширения объема реализации продукции в
кредит, не считаясь с высоким уровнем кредитного риска,
который сопровождает эти операции. Механизмом реали-
зации политики такого типа является распространение
кредита на более рискованные группы покупателей про-
дукции; увеличение периода предоставления кредита и
его размера; снижение стоимости кредита до минимально
допустимых размеров; предоставление покупателям воз-
можности пролонгирования кредита.
В процессе выбора типа кредитной политики дол-
жны учитываться следующие основные факторы:
• современная коммерческая и финансовая прак-
тика осуществления торговых операций;
• общее состояние экономики, определяющее фи-
нансовые возможности покупателей, уровень их плате-
жеспособности;
• сложившаяся конъюнктура товарного рынка, со-
стояние спроса на продукцию предприятия;
• потенциальная способность предприятия наращи-
вать объем производства продукции при расширении
возможностей ее реализации за счет предоставления
кредита;
• правовые условия обеспечения взыскания деби-
торской задолженности;
• финансовые возможности предприятия в части
отвлечения средств в дебиторскую задолженность;
• финансовый менталитет собственников и менедже-
ров предприятия, их отношение к уровню допустимого
риска в процессе осуществления хозяйственной деятель-
ности.
Определяя тип кредитной политики, следует иметь
в виду, что жесткий (консервативный) ее вариант отрица-
тельно влияет на рост объема операционной деятельности
предприятия и формирование устойчивых коммерческих
связей, в то время как мягкий (агрессивный) ее вариант
может вызвать чрезмерное отвлечение финансовых
средств, снизить уровень платежеспособности предприя-
тия, вызвать впоследствии значительные расходы по взыс-
канию долгов, а в конечном итоге снизить рентабель-
ность оборотных активов и используемого капитала.
3. Определение возможной суммы финансовых средств,
инвестируемых в дебиторскую задолженность по товарно-
му (коммерческому) и потребительскому кредиту. При
расчете этой суммы необходимо учитывать планируе-
мые объемы реализации продукции в кредит; средний
ж период предоставления отсрочки платежа по отдельным
Я формам кредита; средний период просрочки платежей
исходя из сложившейся хозяйственной практики (он
Ц определяется по результатам анализа дебиторской задол-
=4 женности в предшествующем периоде); коэффициент
соотношения себестоимости и цены реализуемой в кре-
дит продукции.
Расчет необходимой суммы финансовых средств, ин-
вестируемых в дебиторскую задолженность, осуществля-
ется по следующей формуле:
ОРК хКс/ц х(ППК + ПР)
да 360
где Идз — необходимая сумма финансовых средств, ин-
вестируемых в дебиторскую задолженность;
ОРК— планируемый объем реализации продукции в
кредит;
Кс/ц— коэффициент соотношения себестоимости и
цены продукции, выраженный десятичной
дробью;
ППК —средний период предоставления кредита по-
_____ купателям, в днях;
ПР —средний период просрочки платежей по пре-
доставленному кредиту, в днях.
Пример: Определить необходимую сумму финан-
совых средств, инвестируемых в предстоящем периоде
в дебиторскую задолженность, при следующих усло-
виях:
планируемый объем реализации продукции с предо-
ставлением товарного (коммерческого) кредита —
3200 тыс. усл. ден. ед.;
планируемый удельный вес себестоимости продук-
ции в ее цене —75%;
средний период предоставления кредита оптовым
покупателям — 40 дней;
средний период просрочки платежей по предостав-
ляемому кредиту по результатам анализа — 20 дней.
Подставляя эти данные в вышеприведенную фор-
мулу, получим:
Необходимая сумма финансовых средств, ин-
вестируемых в предстоящем периоде в дебиторскую
задолженность, =
3200x0,75 х(40 +20)
-- ---------------- = 400 тыс. усл. ед.
360
Если финансовые возможности предприятия не
позволяют инвестировать расчетную сумму средств в
полном объеме, то при неизменности условий кредито-
вания должен быть соответственно скорректирован пла-
нируемый объем реализации продукции в кредит.
4. Формирование системы кредитных условий. В со-
став этих условий входят следующие элементы:
• срок предоставления кредита (кредитный период);
• размер предоставляемого кредита (кредитный ли-
мит);
• стоимость предоставления кредита (система.цено-
вых скидок при осуществлении немедленных расчетов
за приобретенную продукцию);
• система штрафных санкций за просрочку исполне-
ния обязательств покупателями.
Срок предоставления кредита (кредитный период)
характеризует предельный период, на который покупа-
телю предоставляется отсрочка платежа за реализован-
ную продукцию. Увеличение срока предоставления кре-
дита стимулирует объем реализации продукции (при
прочих равных условиях), однако приводит в то же время
к увеличению суммы финансовых средств, инвестируе-
мых в дебиторскую задолженность, и увеличению про-
должительности финансового и всего операционного
цикла предприятия. Поэтому, устанавливая размер кре-
дитного периода необходимо оценивать его влияние на
результаты хозяйственной деятельности предприятия в
комплексе.
Размер предоставляемого кредита (кредитный лимит)
характеризует максимальный предел суммы задолжен-
ности покупателя по предоставляемому товарному (ком-
мерческому) или потребительскому кредиту. Его раз-
мер устанавливается с учетом типа осуществляемой
кредитной политики (уровня приемлемого риска), пла-
нируемого объема реализации продукции на условиях
отсрочки платежей, среднего объема сделок по реализа-
ции готовой продукции (при потребительском кредите —
средней стоимости реализуемых в кредит товаров), фи-
нансового состояния предприятия — кредитора и дру-
гих факторов. Кредитный лимит дифференцируется по
формам предоставляемого кредита и видам реализуемой
продукции.
Стоимость предоставления кредита характеризуется
системой ценовых скидок при осуществлении немедлен-
ных расчетов за приобретенную продукцию. В сочета-
нии со сроком предоставления кредита такая ценовая
скидка характеризует норму процентной ставки-за предо-
ставляемый кредит, рассчитываемой для сопоставления
в годовом исчислении. Алгоритм этого расчета харак-
теризуется следующей формулой:
ПСК
ЦСнх360
СПК
где ПСК—годовая норма процентной ставки за предо-
. ставляемый кредит;
’И® ЦСН — ценовая скидка, предоставляемая покупателю
Я®** при осуществлении немедленного расчета за
I приобретенную продукцию, в %;
я СПК —срок предоставления кредита (кредитный пе-
риод), в днях.
I Устанавливая стоимость товарного (коммерческо-
го) или потребительского кредита, необходимо иметь в
виду, что его размер не должен превышать уровень про-
центной ставки по краткосрочному финансовому (бан-
ковскому) кредиту. В противном случае он не будет сти-
мулировать реализацию продукции в кредит, так как
покупателю будет выгодней взять краткосрочный кре-
дит в банке (на срок, равный кредитному периоду, ус-
тановленному продавцом) и рассчитаться за приобре-
тенную продукцию при ее покупке.
Система штрафных санкций за просрочку исполнения
обязательств покупателями, формируемая в процессе
разработки кредитных условий, должна предусматривать
соответствующие пени, штрафы и неустойки. Размеры
этих штрафных санкций должны полностью возмещать
все финансовые потери предприятия — кредитора (по-
терю дохода, инфляционные потери, возмещение риска
снижения уровня платежеспособности и другие).
5. Формирование стандартов оценки покупателей и
дифференциация условий предоставления кредита. В ос-
нове установления таких стандартов оценки покупате-
лей лежит их кредитоспособность. Кредитоспособность
покупателя характеризует систему условий, определяю-
щих его способность привлекать кредит в разных формах
и в полном объеме в предусмотренные сроки выполнять все
связанные с ним финансовые обязательства.
Формирование системы стандартов оценки поку-
пателей включает следующие основные элементы:
• определение системы характеристик, оцениваю-
щих кредитоспособность отдельных групп покупателей;
• формирование и экспертизу информационной базы
проведения оценки кредитоспособности покупателей;
• выбор методов оценки отдельных характеристик
кредитоспособности покупателей;
• группировку покупателей продукции по уровню
кредитоспособности;
• дифференциацию кредитных условий в соответствии
с уровнем кредитоспособности покупателей.
Формирование стандартов оценки покупателей и
дифференциация кредитных условий осуществляются
раздельно по различным формам кредита — товарному
и потребительскому.
Определение системы характеристик, оценивающих
кредитоспособность отдельных групп покупателей, являет-
ся начальным этапом построения системы стандартов их
оценки.
По товарному (коммерческому) кредиту такая оценка
осуществляется обычно по следующим критериям:
• объем хозяйственных операций с покупателем и
стабильность их осуществления;
• репутация покупателя в деловом мире;
• платежеспособность покупателя;
• результативность хозяйственной деятельности по-
купателя;
• состояние конъюнктуры товарного рынка, на ко-
тором покупатель осуществляет свою операционную де-
ятельность;
• объем и состав чистых активов, которые могут со-
ставлять обеспечение кредита при неплатежеспособнос-
ти покупателя и возбуждении дела о его банкротстве.
По потребительскому кредиту оценка осуществля-
ется обычно по таким критериям:
• дееспособность покупателя;
• уровень доходов покупателя и регулярность их
формирования;
• состав личного имущества покупателя, которое
может составлять обеспечение кредита при взыскании
суммы долга в судебном порядке.
Формирование и экспертиза информационной базы
проведения оценки кредитоспособности покупателей име-
ет целью обеспечить достоверность проведения такой, оценки.
Информационная база, используемая для этих целей,
состоит из сведений, предоставляемых непосредственно
покупателем (их перечень дифференцируется в разрезе
форм кредита); данных, формируемых из внутренних
источников (если сделки с покупателем носят постоян-
ный характер); информации, формируемой из внешних
источников (коммерческого банка, обслуживающего
покупателя; других его партнеров по сделкам и т.п.).
Экспертиза полученной информации осуществля-
ется путем логической ее проверки; в процессе ведения
коммерческих переговоров с покупателями; путем непо-
средственного посещения клиента (по потребительскому
кредиту) с целью проверки состояния его имущества и
в других формах в соответствии с объемом кредитования.
Выбор методов оценки отдельных характеристик кре-
дитоспособности покупателей определяется содержанием
оцениваемых характеристик. В этих целях при оценке
отдельных характеристик кредитоспособности покупа-
телей, рассмотренных ранее, могут быть использованы
статистический, нормативный, экспертный, балльный и
другие методы.
Группировка покупателей продукции по уровню креди-
тоспособности основывается на результатах ее оценки и
предусматривает обычно выделение следующих их ка-
тегорий:
• покупатели, которым кредит может быть предостав-
лен в максимальном объеме, т. е. на уровне установлен-
ного кредитного лимита (группа “первоклассных заем-
щиков”);
• покупатели, которым кредит может быть предостав-
лен в ограниченном объеме, определяемом уровнем до-
пустимого риска невозврата долга;
• покупатели, которым кредит не предоставляется
(при недопустимом уровне риска невозврата долга, оп-
ределяемом типом избранной кредитной политики).
Дифференциация кредитных условий в соответствии
с уровнем кредитоспособности покупателей, наряду с
размером кредитного лимита, может осуществляться по
таким параметрам, как срок предоставления кредита;
необходимость страхования кредита за счет покупате-
лей; формы штрафных санкций и т.п.
6. Формирование процедуры инкассации дебиторской
задолженности. В составе этой процедуры должны быть
предусмотрены: сроки и формы предварительного и
последующего напоминаний покупателям о дате плате-
жей; возможности и условия пролонгирования долга по
предоставленному кредиту; условия возбуждения дела
о банкротстве несостоятельных дебиторов.
7. Обеспечение использования на предприятии совре-
менных форм рефинансирования дебиторской задолжен-
ности. Развитие рыночных отношений и инфраструктуры
финансового рынка позволяют использовать в практике
финансового менеджмента ряд новых форм управления
дебиторской задолженностью — ее рефинансирование,
т.е. ускоренный перевод в другие формы оборотных ак-
тивов предприятия: денежные средства и высоколиквид-
ные краткосрочные ценные бумаги.
Основными формами рефинансирования дебитор-
ской задолженности, используемыми в настоящее время,
являются:
• факторинг;
• учет векселей, выданных покупателями продукции;
• форфейтинг.
Факторинг представляет собой финансовую опера-
цию, заключающуюся в уступке предприятием-продав-
цом права получения денежных средств по платежным
документам за поставленную продукцию в пользу банка
или специализированной компании — “фактор компа-
нии”, которые принимают на себя все кредитные риски
по инкассации долга. За осуществление такой операции
банк (фактор-компания) взимают с предприятия-про-
давца определенную комиссионную плату в процентах
к сумме платежа. Ставки комиссионной платы диффе-
ренцируются с учетом уровня платежеспособности по-
купателя продукции и предусмотренных сроков ее опла-
ты. Кроме того, при проведении такой операции банк
(фактор-компания) в срок до трех дней осуществляет
кредитование предприятия-продавца в форме предвари-
тельной оплаты долговых требований по платежным
документам (обычно в размере от 70 до 90% суммы долга
в зависимости от фактора риска). Остальные 10—30%
суммы долга временно депонируются банком в форме
страхового резерва при его непогашении покупателем
(эта депонированная часть долга возвращается предприя-
тию-продавцу после полного погашения суммы долга
покупателем).
Факторинговая операция позволяет предприятию-
продавцу рефинансировать преимущественную часть
дебиторской задолженности по предоставленному поку-
пателю кредиту в короткие сроки, сократив тем самым
период финансового и операционного цикла. К недо-
статкам факторинговой операции можно отнести лишь
дополнительные расходы продавца, связанные с прода-
жей продукции, а также утрату прямых контактов (и
соответствующей информации) с покупателем в процессе
осуществления им платежей.
Эффективность факторинговой операции для пред-
приятия-продавца определяется путем сравнения уров-
ня расходов по этой операции со средним уровнем про-
центной ставки по краткосрочному банковскому креди-
тованию. Методику осуществления такого сравнения
рассмотрим на следующем примере:
Пример: Определить эффективность факторин-
кговой операции для предприятия-продавца по следую-
щим данным:
предприятие продало банку право взыскания дебитор-
ской задолженности на сумму 6000 усл. ден. ед. на
таких условиях:
343
комиссионная плата за осуществление факторинго-
вой операции взимается банком в размере 2% от
суммы долга;
банк предоставляет предприятию-продавцу кредит
в форме предварительной оплаты его долговых тре-
бований в размере 75% от суммы долга;
процентная ставка за предоставляемый банком кре-
дит составляет 20% в год;
средний уровень процентной ставки на рынке денег
составляет 25% в год.
Исходя из этих данных в первую очередь опреде-
лим дополнительные расходы предприятия по осуще-
ствлению факторинговой операции. Они составляют:
6000x2
а) комиссионная плата — ——— —120 усл. ден. ед.
б) плата за пользование кредитом =
(6000 х 0,75) х 20
—--------------— 900 усл. ден. ед.
,, , „ 100 z
Итого расходы — 1020 усл. ден ед.
С учетом рассчитанной суммы дополнительных
расходов определим их уровень по отношению к до-
полнительно полученным денежным активам. Он со-
1020x100
ставит: ——-- = 22,7%
(6000x0,75)
Сопоставляя полученный показатель со сред-
ним уровнем процентной ставки на рынке денег мы
видим, что осуществление факторинговой операции
для предприятия-продавца более выгодно, чем полу-
чение финансового кредита на период оплаты долга
покупателем продукции.
Учет векселей, выданных покупателями продукции,
представляет собой финансовую операцию по их про-
даже банку (или другому финансовому институту, дру-
гому хозяйствующему субъекту) по определенной (дис-
контной) цене, устанавливаемой в зависимости от их
номинала, срока погашения и учетной вексельной став-
ки. Учетная вексельная ставка состоит из средней депо-
зитной ставки, ставки комиссионного вознаграждения,
а также уровня премии за риск при сомнительной
платежеспособности векселедателя. Указанная операция
может быть осуществлена только с переводным векселем.
ЗАЛ
Учетная (дисконтная) цена векселя определяется по
следующей формуле:
УЦВ = НС - —^хДхУСв,
360x100
где УЦВ — учетная (дисконтная) цена векселя на момент
его продажи (учета банком);
НС—номинальная сумма векселя, подлежащая по-
гашению векселедателем в предусмотренный
в нем срок;
Д — количество дней от момента продажи (учета)
векселя до момента его погашения векселе-
дателем;
УСВ—годовая учетная вексельная ставка, по кото-
рой осуществляется дисконтирование суммы
векселя, %.
Пример: Определить учетную (дисконтную) цену
векселя при следующих условиях:
номинальная сумма векселя, подлежащая погашению
векселедателем — 1000 усл. ден. ед.;
вексель подлежит учету за два месяца до его погаше-
ния векселедателем;
I годовая учетная вексельная ставка составляет 30%.
Подставляя эти данные в вышеприведенную фор-
мулу, получим:
Учетная цена векселя =
1000*60*30
= 360.100 ^0 уел. ден. ед.
Форфейтинг представляет собой финансовую опера-
цию по рефинансированию дебиторской задолженности
по экспортному товарному (коммерческому) кредиту
путем передачи (индоссамента) переводного векселя в
пользу банка (факторинговой компании) с уплатой по-
следнему комиссионного вознаграждения. Банк (фак-
торинговая компания) берет на себя обязательство по
финансированию экспортной операции путем выплаты
по учтенному векселю, который гарантируется предо-
ставлением аваля банка страны импортера. В результате
форфетирования задолженность покупателя по товар-
ному (коммерческому) кредиту трансформируется в за-
долженность финансовую (в пользу банка). По своей сути
форфейтинг соединяет в себе элементы факторинга (к кото-
рому предприятия-экспортеры прибегают в случае вы-
сокого кредитного риска) и учета векселей (с их индос-
саментом только в пользу банка). Форфейтинг исполь-
зуется при осуществлении долгосрочных (многолетних)
экспортных поставок и позволяет экспортеру немедленно
получать денежные средства путем учета векселей. Од-
нако его недостатком является высокая стоимость, по-
этому предприятию-экспортеру следует проконсуль-
тироваться с банком (факторинговой компанией) еще до
начала переговоров с иностранным импортером продук-
ции, чтобы иметь возможность включить расходы по фор-
фейтинговой операции в стоимость контракта.
Финансовый механизм осуществления форфейтинго-
вой операции рассмотрим на следующей схеме (рис. 7.14).
Рисунок 7.14. финансовый механизм осуществления опера-
ции форфейтинга.
На первом этапе (I) предприятие-экспортер и пред-
приятие-импортер заключают между собой соглашение
о поставке продукции, формах и сроках платежа (пла-
тежи осуществляются обычно по мере выполнения от-
дельных этапов соглашения). Предприятие-импортер в
соответствии с соглашением обязуется осуществлять пла-
тежи посредством коммерческих векселей, авалирован-
ных (гарантированных) банком его страны (или индосси-
рованных у этого банка).
На втором этапе (II) предприятие-экспортер заклю-
чает соглашение с банком (факторинговой компанией)
своей страны, который обязуется за комиссионное воз-
награждение финансировать поставки продукции путем
выплат по учтенным им векселям.
На третьем этапе (III) предприятие-импортер индос-
сирует (или авалирует) свои векселя в банке своей страны.
На четвертом этапе (IV) банк страны импортера пе-
ресылает индоссированные (авалированные) им векселя
предприятия-импортера в адрес предприятия-экспортера.
На пятом этапе (V) предприятие-экспортер продает
векселя банку (факторинговой компании) своей страны и
получает за это соответствующие средства.
На шестом этапе (VI) банк (факторинговая компа-
ния) страны-экспортера индоссирует векселя, перепро-
давая их на рынке ценных бумаг.
8. Построение эффективных систем контроля за дви-
жением и своевременной инкассацией дебиторской задол-
женности. Такой контроль организуется в рамках постро-
ения общей системы финансового контроля на предприя-
тии как самостоятельный его блок. Одним из видов таких
систем является “Система АВС” применительно к порт-
фелю дебиторской задолженности предприятия. В кате-
горию “А” включаются при этом наиболее крупные и
сомнительные виды дебиторской задолженности (так
называемые “проблемные кредиты”); в категорию “В”—
кредиты средних размеров; в категорию “С” — осталь-
ные виды дебиторской задолженности, не оказывающие
серьезного влияния на результаты финансовой деятель-
ности предприятия.
Критерием оптимальности разработанной и осуще-
ствляемой кредитной политики любого типа и по лю-
бым формам предоставляемого кредита, а соответствен-
но и среднего размера дебиторской задолженности по
расчетам с покупателями за реализуемую им продукцию,
выступает следующее условие:
ДЗО--------> ОПдр > ОЗдз + ПСдз ,
где Д30—оптимальный размер дебиторской задолжен-
ности предприятия при нормальном его фи-
нансовом состоянии;
ОПдр—дополнительная операционная прибыль, по-
лучаемая предприятием от увеличения про-
дажи продукции в кредит;
Здз — дополнительные операционные затраты пред-
приятия по обслуживанию дебиторской задол-
женности;
ПСдз—размер потерь средств, инвестированных в
дебиторскую задолженность из-за недобросо-
вестности (неплатежеспособности) покупателей.
ЧЛ УПРАВЛЕНИЕ
/Л. ДЕНЕЖНЫМИ АКТИВАМИ
Управление денежными активами или остатком де-
нежных средств, постоянно находящимся в распоряже-
нии предприятия, составляет неотъемлемую часть функ-
ций общего управления оборотными активами. Размер
остатка денежных активов, которым оперирует предпри-
ятие в процессе хозяйственной деятельности, определяет
уровень его абсолютной платежеспособности (готовность
предприятия немедленно рассчитаться по всем своим
неотложным финансовым обязательствам), влияет на
продолжительность операционного цикла (а следовательно
и на размер финансовых средств, инвестируемых в обо-
ротные активы), а также характеризует в определенной
мере его инвестиционные возможности (инвестиционный
потенциал осуществления предприятием краткосрочных
финансовых вложений).
Формирование предприятием денежных авуаров вы-
зывается рядом причин, которые положены в основу со-
ответствующей классификации остатков его денежных
средств (рис. 7.15.).
Рисунок 7.15. Основные виды денежных авуаров предпри-
ятия.
Операционный (или трансакционный) остаток денеж-
ных активов формируется с целью обеспечения текущих
платежей, связанных с производственно-коммерческой
(операционной) деятельностью предприятия: по закупке
сырья, материалов и полуфабрикатов; оплате труда; уп-
лате налогов; оплате услуг сторонних организаций и т.п.
Этот вид остатка денежных средств является основным
в составе совокупных денежных активов предприятия.
Страховой (или резервный) остаток денежных акти-
вов формируется для страхования риска несвоевремен-
ного поступления денежных средств от операционной
деятельности в связи с ухудшением конъюнктуры на
рынке готовой продукции, замедлением платежного
оборота и по другим причинам. Необходимость форми-
рования этого вида остатка обусловлена требованиями
поддержания постоянной платежеспособности предпри-
ятия по неотложным финансовым обязательствам. На
размер этого вида остатка денежных активов в значи-
тельной мере влияет доступность получения предприя-
тием краткосрочных финансовых кредитов.
Инвестиционный (или спекулятивный) остаток денеж-
ных активов формируется с целью осуществления эф-
фективных краткосрочных финансовых вложений при
благоприятной конъюнктуре в отдельных сегментах рын-
ка денег. Этот вид остатка может целенаправленно форми-
роваться только в том случае, если полностью удовлет-
ворена потребность в формировании денежных авуаров
других видов. На современном этапе экономического раз-
вития страны подавляющее число предприятий не имеет
возможности формировать этот вид денежных активов.
Компенсационный остаток денежных активов форми-
руется в основном по требованию банка, осуществляю-
щего расчетное обслуживание предприятия и оказыва-
ющего ему другие виды финансовых услуг. Он пред-
ставляет собой неснижаемую сумму денежных активов,
которую предприятие в соответствии с условиями со-
глашения о банковском обслуживании должно посто-
янно хранить на своем расчетном счете. Формирование
такого остатка денежных активов является одним из
условий выдачи предприятию бланкового (необеспечен-
ного) кредита и предоставления ему широкого спектра
банковских услуг.
чло
Рассмотренные виды остатков денежных активов
характеризуют лишь экономические мотивы формиро-
вания предприятием своих денежных авуаров, однако
четкое их разграничение в практических условиях явля-
ется довольно проблематичным. Так, страховой остаток
денежных активов в период его невостребованности
может использоваться в инвестиционных целях или рас-
сматриваться параллельно как компенсационный остаток
предприятия. Аналогичным образом инвестиционный
остаток денежных активов в период его невостребован-
ности представляет собой страховой или компенсаци-
онный остаток этих активов. Однако при формирова-
нии размера совокупного остатка денежных активов
должен быть учтен каждый из перечисленных мотивов.
Основной целью финансового менеджмента в про-
цессе управления денежными активами является обес-
печение постоянной платежеспособности предприятия.
В этом получает свою реализацию функция денежных
активов как средства платежа, обеспечивающая реали-
зацию целей формирования их операционного, страхо-
вого и компенсационного остатков. Приоритетность этой
цели определяется тем, что ни большой размер оборот-
ных активов и собственного капитала, ни высокий уро-
вень рентабельности хозяйственной деятельности не
могут застраховать предприятие от возбуждения против
него иска о банкротстве, если в предусмотренные сроки
из-за нехватки денежных активов оно не может рассчи-
таться по своим неотложным финансовым обязательствам.
Поэтому в практике финансового менеджмента управ-
ление денежными активами часто отождествляется с
управлением платежеспособностью (или управлением
ликвидностью).
Наряду с этой основной целью важной задачей
финансового менеджмента в процессе управления де-
нежными активами является обеспечение эффективного
использования временно свободных денежных средств,
а также сформированного инвестиционного их остатка.
С позиций форм накопления денежных авуаров и
управления платежеспособностью предприятия его денеж-
ные активы подразделяются на следующие элементы:
• денежные активы в национальной валюте;
• денежные активы в иностранной валюте;
1 an. j lipdDJivnnv агыпоатп
• резервные (с позиции обеспечения платежеспособ-
ности) денежные активы в форме высоколиквидных крат-
косрочных финансовых вложений.
Более подробно состав основных элементов денеж-
ных активов предприятия представлен на рис. 7.16.
ДЕНЕЖНЫЕ АКТИВЫ ПРЕДПРИЯТИЯ,
ОБЕСПЕЧИВАЮЩИЕ ЕГО ПЛАТЕЖЕСПОСОБНОСТЬ
Денежные активы в национальной валюте
а) денежные средства в кассе
б) денежные средства на расчетном счете
в) денежные средства на специальных счетах
г) денежные средства в пути
Денежные активы в иностранной валюте
а) валютные средства в кассе
б) средства на валютном счете
в) валютные средства на специальных счетах
г) валютные средства в пути
Резервные денежные активы в форме
краткосрочных финансовых вложений
> а) резервные активы в форме
краткосрочных денежных инструментов
► б) резервные активы в форме
краткосрочных фондовых инструментов
\ Рисунок 7.16. Состав основных элементов денежных активов
предприятия, обеспечивающих его платеже-
способность.
Характеризуя состав денежных активов предприятия
с позиций финансового менеджмента, следует отметить,
что здесь их трактовка шире, чем в бухгалтерском учете,
где краткосрочные финансовые вложения рассматрива-
ются как самостоятельный объект учета и отчетности в
составе оборотных активов. Финансовый менеджмент
рассматривает краткосрочные финансовые вложения как
форму резервного размещения свободного остатка де-
нежных активов, которые в любой момент могут быть
востребованы для обеспечения неотложных финансовых
обязательств предприятия.
С учетом основной цели финансового менеджмента
в процессе осуществления управления денежными ак-
тивами формируется соответствующая политика этого
управления. В процессе формирования этой политики
следует учесть, что требования обеспечения постоянной
платежеспособности предприятия определяют необхо-
димость создания высокого размера денежных активов,
т.е. преследуют цели максимизации их среднего остатка
в рамках финансовых возможностей предприятия. С дру-
гой стороны, следует учесть, что денежные активы пред-
приятия в национальной валюте при их хранении в зна-
чительной степени подвержены потере реальной сто-
имости от инфляции; кроме того, денежные активы в
национальной и иностранной валюте при хранении теря-
ют свою стоимость во времени, что определяет необходи-
мость минимизации их среднего остатка. Эти противо-
речивые требования должны быть учтены при разработке
политики управления денежными активами, которая в
связи с этим приобретает оптимизационный характер.
Политика управления денежными активами представ-
ляет собой часть общей политики управления оборотными
активами предприятия, заключающуюся в оптимизации
совокупного размера их остатка с целью обеспечения по-
стоянной платежеспособности и эффективного использо-
вания в процессе хранения.
Разработка политики управления денежными акти-
вами предприятия включает следующие основные этапы
(рис. 7.17.).
1. Анализ денежных активов предприятия в предшест-
вующем периоде. Основной целью этого анализа является
оценка суммы и уровня среднего остатка денежных ак-
ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ политики
УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЕЖНЫМИ АКТИВАМИ
Анализ денежных активов предприятия в предшествующем периоде
Оптимизация среднего остатка денежных активов предприятия
—к® Дифференциация среднего остатка денежных активов в разрезе национальной и иностранной валюты
—*® Выбор эффективных форм регулирования среднего остатка денежных активов
—►© Обеспечение рентабельного использования временно свободного остатка денежных активов
—^® Построение эффективных систем контроля за денежными активами предприятия
Рисунок 7.17. Основные этапы формирования политики уп-
равления денежными активами предприятия.
тивов с позиций обеспечения платежеспособности пред-
приятия, а также определения эффективности их исполь-
зования.
На первом этапе анализа оценивается степень участия
денежных активов в оборотном капитале и его динамика
в предшествующем периоде. Оценка осуществляется на
основе определения коэффициента участия денежных ак-
тивов в оборотном капитале, который рассчитывается по
следующей формуле:
КУ;(а==М,
д ОА
где КУда — коэффициент участия денежных активов в
________ оборотном капитале;
ДА — средний остаток совокупных денежных ак-
I тивов предприятия в рассматриваемом пе-
I риоде;
ОА — средняя сумма оборотных активов предприя-
тия в рассматриваемом периоде.
На втором этапе анализа определяется средний пе-
риод оборота и количество оборотов денежных активов
в рассматриваемом периоде. Такой анализ проводится
для характеристики роли денежных активов в общей про-
должительности операционного цикла предприятия.
Средний период оборота денежных активов рассчи-
тывается по следующим формулам:
ПО
_ДА
да Оо
или
ПОда ~
ДА
РДАО ’
где ПОда — средний период оборота денежных активов,
________ в днях;
ДА — средний остаток совокупных денежных ак-
тивов предприятия в рассматриваемом пе-
риоде;
Оо — сумма однодневного оборота по реализации
продукции в рассматриваемом периоде;
РДА(, — однодневный объем расходования денеж-
ных средств в рассматриваемом периоде.
Первая из приведенных формул среднего периода
оборота денежных активов используется для определения
их роли в общей продолжительности операционного
цикла предприятия, а вторая — характеризует их остаток
в днях по отношению к денежному обороту (объему рас-
ходования денежных средств).
Аналогичным образом дифференцируется и расчет
показателя количества оборотов среднего остатка денеж-
ных активов в рассматриваемом периоде:
кода
ОР
ДА’
или
КОда
РДА
ДА ’
где КОда
количество оборотов среднего остатка денеж-
ных активов в рассматриваемом периоде;
OP — общая сумма оборота по реализации про-
дукции в рассматриваемом периоде;
РДА — общий объем расходования денежных средств
____ в рассматриваемом периоде;
ДА — средний остаток совокупных денежных ак-
тивов предприятия в рассматриваемом пе-
риоде.
На третьем этапе анализа определяется уровень абсо-
лютной платежеспособности предприятия по отдельным
месяцам предшествующего периода. В этих целях рассчи-
тывается коэффициент абсолютной платежеспособности
или “кислотный тест”, формула которого рассмотрена
ранее.
На четвертом этапе анализа определяется уровень
отвлечения свободного остатка денежных активов в крат-
косрочные финансовые вложения и коэффициент рен-
табельности краткосрочных финансовых вложений.
Уровень отвлечения свободного остатка денежных
активов в краткосрочные финансовые вложения опреде-
ляется по следующей формуле:
КФВ х 100
кфв ” ДА ’
где УОкфв — уровень отвлечения свободного остатка де-
нежных активов в краткосрочные финан-
совые вложения, в %;
КФВ — средний остаток денежных активов в форме
краткосрочных финансовых вложений в
____ рассматриваемом периоде;
ДА — средний остаток совокупных денежных ак-
тивов предприятия в рассматриваемом пе-
риоде.
Коэффициент рентабельности краткосрочных финан-
совых вложений рассчитывается по следующей формуле:
КРК(Ьв = =S=,
кф КФВ
где КРкфв — коэффициент рентабельности краткосрочных
финансовых вложений;
П — сумма прибыли, полученная предприятием
от краткосрочного инвестирования свобод-
ных денежных активов в рассматриваемом
периоде;
КФ В — средний остаток денежных активов в форме
краткосрочных финансовых вложений в
рассматриваемом периоде.
Результаты проведенного анализа используются в
процессе последующей разработки отдельных параметров
политики управления денежными активами предприятия.
2. Оптимизация среднего остатка денежных активов
предприятия. Такая оптимизация обеспечивается путем
расчетов необходимого размера отдельных видов этого
остатка в предстоящем периоде.
Потребность в операционном (трансакционном) ос-
татке денежных активов характеризует минимально не-
обходимую их сумму, необходимую для осуществления
текущей хозяйственной деятельности. Расчет этой сум-
мы основывается на планируемом денежном обороте по
операционной деятельности (соответствующем разделе
плана поступления и расходования денежных средств)
и количестве оборотов денежных активов. Для расчета
планируемой суммы операционного остатка денежных ак-
тивов используется следующая формула:
ЛА = ПОод
_ Д ° КОда ’
где ДАО — планируемая сумма операционного остатка де-
нежных активов предприятия;
ПОод — планируемый объем денежного оборота (сум-
мы расходования денежных средств) по опе-
рационной деятельности предприятия;
КОда — количество оборотов среднего остатка денеж-
ных активов в плановом периоде.
Пример: Определить планируемую сумму опера-
ционного остатка денежных активов предприятия
исходя из следующих данных:
в соответствии с планом поступления и расходова-
ния денежных средств на предстоящий год объем
денежного оборота по операционной деятельности
предусмотрен в размере 300 тыс. усл. ден. ед.;
количество оборотов среднего остатка денежных
активов в предшествующем году составило 24. На
плановый период этот показатель оставлен без изме-
нений.
Подставляя эти данные в вышеприведенную фор-
I мулу, получим:
I планируемая сумма операционного остатка денеж-
| 300
ных средств = = 12,5 тыс. усл. ден. ед.
Расчет планируемой суммы операционного остатка
денежных активов может быть осуществлен и на основе
отчетного их показателя, если в процессе анализа было
установлено, что он обеспечивал своевременность осуще-
ствления всех платежей, связанных с операционной де-
ятельностью предприятия. В этом случае для расчета
используется следующая формула:
--- ---- П0оп-Ф0оп
ДА°=ДА»* ко,
где ДАО—планируемая сумма операционного остатка
денежных активов предприятия;
ДАф — фактическая средняя сумма операционного ос-
татка денежных активов предприятия в пред-
шествующем аналогичном периоде;
ПОод — планируемый объем денежного оборота (сум-
мы расходования денежных средств) по опе-
рационной деятельности предприятия;
ФОод—фактический объем денежного оборота (сум-
мы расходования денежных средств) по опе-
рационной деятельности предприятия в пред-
шествующем аналогичном периоде;
КОда — количество оборотов среднего остатка денеж-
в ных активов в плановом периоде.
I Пример: Дополним показатели предшествующе-
I го примера следующими данными:
I операционный остаток денежных активов составлял
I в среднем 11 тыс. усл. ден. ед;
I фактический объем денежного оборота по операцион-
| ной деятельности составил в отчетном году 262 тыс.
1 усл. ден. ед.
| Подставляя эти данные в вышеприведенную фор-
| мулу, получим:
| планируемая сумма операционного остатка денежных
| 300-262
J средств = 11 + ------—--- = 12,6 тыс. усл. ден. ед.
Потребность в страховом (резервном) остатке де-
нежных активов определяется на основе рассчитанной
суммы их операционного остатка и коэффициента не-
равномерности (коэффициента вариации) поступления
денежных средств на предприятие по отдельным меся-
цам предшествующего года. Для расчета планируемой
суммы страхового остатка денежных активов использу-
ется следующая формула:
ДАС — ДАО х КВПДС ,
где ДАС — планируемая сумма страхового остатка денеж-
ных активов предприятия;
ДАО — плановая сумма операционного остатка денеж-
ных активов предприятия;
КВПдс — коэффициент вариации поступления денеж-
ных средств на предприятие в отчетном пе-
риоде.
Потребность в компенсационном остатке денежных
активов планируется в размере, определенном соглаше-
нием о банковском обслуживании. Если соглашение с
банком, осуществляющим расчетное обслуживание
предприятия, такое требование не содержит, этот вид ос-
татка денежных активов на предприятии не планируется.
Потребность в инвестиционном (спекулятивном) ос-
татке денежных активов планируется исходя из фи-
нансовых возможностей предприятия только после того,
как полностью обеспечена потребность в других видах
остатков денежных активов. Так как эта часть денеж-
ных активов не теряет своей стоимости в процессе хра-
нения (при формировании эффективного портфеля крат-
косрочных финансовых инвестиций), их сумма верхним
пределом не ограничивается. Критерием формирования
этой части денежных активов выступает необходимость
обеспечения более высокого коэффициента рентабель-
ности краткосрочных инвестиций в сравнении с коэф-
фициентом рентабельности операционных активов.
Общий размер среднего остатка денежных активов
в плановом периоде определяется путем суммирования
рассчитанной потребности в отдельных видах:
ДА = ДАО + ДАс + ДАК + ДАИ,
где ДА —средняя сумма денежных активов предприя-
тия в плановом периоде;
ДАО — средняя сумма операционного остатка денеж-
__ ных активов в плановом периоде;
ДАС—средняя сумма страхового остатка денежных
__ активов в плановом периоде;
ДАК —средняя сумма компенсационного остатка
__ денежных активов в плановом периоде;
ДАИ — средняя сумма инвестиционного остатка де-
нежных активов.
Учитывая, что остатки денежных активов трех послед-
них видов являются в определенной степени взаимозаме-
няемыми, общая потребность в них при ограниченных
финансовых возможностях предприятия может быть со-
ответственно сокращена.
В практике зарубежного финансового менеджмента
применяются и более сложные модели определения сред-
него остатка денежных активов.
Наиболее широко используемой в этих целях явля-
ется Модель Баумоля, который первый трансформиро-
вал для планирования остатка денежных средств ранее
рассмотренную Модель EOQ. Исходными положениями
Модели Баумоля является постоянство потока расходова-
ния денежных средств, хранение всех резервов денежных
активов в форме краткосрочных финансовых вложений
и изменение остатка денежных активов от их максиму-
ма до минимума, равного нулю (рис. 7.18.)
Исходя из представленного графика, можно уви-
деть, что если бы пополнение остатков денежных средств
за счет продажи части краткосрочных финансовых вложе-
ний или краткосрочных кредитов банка осуществлялось
в два раза чаще, то размер максимального и среднего
остатков денежных средств на предприятии был бы в
два раза меньше. Однако каждая операция по продаже
краткосрочных активов или получению кредита связана
для предприятия с определенными расходами, размер
которых возрастает с увеличением частоты (или сокраще-
нием периода) пополнения денежных средств. Обозначим
этот вид расходов индексом “Ро” (расходы по обслужи-
ванию одной операции пополнения денежных расходов).
Для экономии общей суммы расходов по обслужива-
нию операций пополнения денежных средств, следует
увеличить период (или снизить частоту) этого пополне-
ния. В этом случае соответственно увеличатся размеры
359
Сумма остатка
денежных средств
Максимальный
остаток
(ДА макс)
Средний
остаток-----
(ДА)
Минимальный
остаток^ = О
(ДАиин)
Точки пополнения
остатков денежных средств
Периоды
Рисунок 7.18. формирование и расходование остатка денеж-
ных средств в соответствии с Моделью Бау-
моля.
максимального и среднего остатка денежных средств.
Однако эти виды остатков денежных средств доходов
предприятию не приносят; более того, рост этих остат-
ков означает потерю для предприятия альтернативных
доходов в форме краткосрочных финансовых вложений.
Размер этих потерь равен сумме остатков денежных
средств, умноженной на среднюю ставку процента по
краткосрочным финансовым вложениям (выраженную
десятичной дробью). Обозначим размер этих потерь
индексом “Пд” (потери доходов при хранении денеж-
ных средств).
С учетом потерь рассмотренных двух видов строит-
ся оптимизационная Модель Баумоля, позволяющая
определить оптимальную частоту пополнения и оптималь-
ный размер остатка денежных средств, при которых
совокупные потери будут минимальными (рис. 7.19.)
Математический алгоритм расчета максимального
и среднего оптимальных размеров остатка денежных
средств в соответствии с Моделью Баумоля имеет следу-
ющий вид:
“14П
Уровень потерь при
пополнении остатка
денежных средств
Совокупные потери
при формировании
остатка денежных
средств
Расходы по обслуживанию
операций пополнения
Потери
альтернативного
дохода при хранении
денежных средств
Оптимальный размер Сумма остатка
остатка денежных средств денежных средств
Г Рисунок 7.19. Схема формирования оптимального размера
остатка денежных средств в соответствии с
Моделью Баумоля.
ЛА - F х Р° х ПО до .
/Аймаке ”
П.
дд _ ДА макс
где ДАмак — оптимальный размер максимального остат-
_________ ка денежных активов предприятия;
ДА — оптимальный размер среднего остатка де-
нежных активов предприятия;
Ро — расходы по обслуживанию одной опера-
ции пополнения денежных средств;
Пд — уровень потери альтернативных доходов
при хранении денежных средств (средняя
ставка процента по краткосрочным финан-
совым вложениям), выраженный десятич-
ной дробью;
ПОдо — планируемый объем денежного оборота (сум-
мы расходования денежных средств).
Пример: необходимо определить на основе Моде-
ли Баумоля средний и максимальный размер остат-
ков денежных средств на основе следующих данных:
планируемый годовой объем денежного оборота пред-
приятия составляет 225 тыс. усл. ден. ед.;
расходы по обслуживанию одной операции пополне-
ния денежных средств составляют 100усл. ден. ед.;
среднегодовая ставка процента по краткосрочным
финансовым вложениям составляет 20%.
При этих условиях размер максимального и сред-
него остатков денежных активов предприятия со-
ставит:
ДАмакс = l2*i00x22j™0 = ^25000000 =
= 15000 усл. ден. ед.
— 15000
ДА = —-— = 7500 усл. ден. ед.
Модель Миллера—Орра представляет собой еще бо-
лее сложный алгоритм определения оптимального раз-
мера остатков денежных активов. Исходные положения
этой модели предусматривают наличие определенного
размера страхового запаса и определенную неравномер-
ность в поступлении и расходовании денежных средств,
а соответственно и остатка денежных активов. Мини-
мальный предел формирования остатка денежных акти-
вов принимается на уровне страхового остатка, а макси-
мальный — на уровне трехкратного размера страхового
остатка (рис. 7.20.)
Как видно из приведенных данных, когда остаток
денежных активов достигает максимального значения
(верхней границы своего “коридора”), излишние сред-
ства (по отношению к среднему остатку) переводятся в
резерв, т.е. инвестируются в краткосрочные финансовые
инструменты. Аналогичным образом, когда остаток де-
нежных активов достигает минимального значения (ниж-
ней границы своего “коридора”) осуществляется попол-
нение денежных средств до среднего уровня за счет
продажи части краткосрочных финансовых инструмен-
тов, привлечения краткосрочных банковских кредитов
и других источников.
Сумма остатка
денежных средств
Рисунок 7.20. формирование и расходование остатка де-
нежных средств в соответствии с Моделью
Миллера—Орра.
Необходимо обратить внимание и на то, что значе-
ние среднего остатка денежных активов находится на
одну треть выше минимального его значения и на две
трети ниже максимального его значения, а не посредине
между этими значениями. При таком подходе уровень
альтернативных потерь доходов при хранении денеж-
ных средств будет более низким.
Математический алгоритм расчета диапазона коле-
баний остатка денежных активов между минимальным
и максимальным его значением имеет следующий вид:
13 х Pn х о ™
ДКОМ/М = 3 х з-5---,
м/м 4хПд
где ДКОМ/М — диапазон колебаний суммы остатка денеж-
ных активов между минимальным и мак-
симальным его значением;
I Ро — расходы по обслуживанию одной опера-
ции пополнения денежных средств;
р Одо— среднеквадратическое (стандартное) от-
; j клонение ежедневного объема денежного
Пд — среднедневной уровень потерь альтерна-
тивных доходов при хранении денежных
средств (среднедневная ставка процента
по краткосрочным финансовым операци-
ям), выраженный десятичной дробью.
Соответственно максимальный и средний остатки
денежных активов определяются по формулам:
ДАмакс Д^мин ДКОМ/М ;
ДКОм/м
3
ДА ДАМИН +
где ДАмакс — оптимальный размер максимального ос-
__ татка денежных активов предприятия;
ДА — оптимальный размер среднего остатка де-
нежных активов предприятия;
ДАМИН — минимальный (или страховой) остаток де-
нежных активов предприятия;
ДКОМ/М — диапазон колебаний суммы остатка денеж-
ных активов между минимальным и мак-
симальным его значением.
Пример: необходимо определить на основе Мо-
дели Миллера—Орра диапазон колебаний остатка
денежных активов, а также максимальную и сред-
нюю сумму этого остатка на основе следующих
данных:
страховой (минимальный) остаток денежных акти-
вов установлен по предприятию на плановый год в
сумме 5000 усл. ден. ед.;
среднеквадратическое (стандартное) отклонение еже-
дневного объема денежного оборота по данным анали-
за за предшествующий год составляло 2000усл. ден. ед.;
расходы по обслуживанию одной операции пополнения
денежных средств составляют 80 усл. ден. ед.;
среднедневная ставка процента по краткосрочным
финансовым вложениям составляет 0,08%.
При этих условиях диапазон колебаний суммы
остатка денежных активов составит:
„„„ э Ьх80х20002 , \3 x 80 x 4 000000
ДКОл</м = 3х fl--------= 3 х J------------
' У 4x0,0008 У 4x0,0008
= 3хз/375 ООО 000 000 = 5 000 + 7211 = 12,2 тыс. усл.
ден. ед.
364
Соответственно размер максимального и сред-
него остатков денежных активов составят:
ДАмакс ~ 5000 + 21633 = 26,6 тыс. усл. ден. ед.;
— 21633
ДА = 5000 + = 5000 + 7211 = 12,2 тыс. усл.
ден. ед.
Несмотря на четкий математический аппарат рас-
четов оптимальных сумм остатков денежных активов обе
приведенные модели (Модель Баумоля и Модель Мил-
лера—Орра) пока еще сложно использовать в отечествен-
ной практике финансового менеджмента по следующим
причинам:
• хроническая нехватка оборотных активов не позво-
ляет предприятиям формировать остаток денежных сред-
ств в необходимых размерах с учетом их резерва;
• замедление платежного оборота вызывает значи-
тельные (иногда непредсказуемые) колебания в размерах
денежных поступлений, что соответственно отражается
и на сумме остатка денежных активов;
• ограниченный перечень обращающихся краткосроч-
ных фондовых инструментов и низкая их ликвидность
затрудняют использование в расчетах показателей, свя-
занных с краткосрочными финансовыми вложениями.
3. Дифференциация среднего остатка денежных акти-
вов в разрезе национальной и иностранной валюты. Такая
дифференциация осуществляется только на тех пред-
приятиях, которые ведут внешнеэкономическую деятель-
ность. Цель такой дифференциации заключается в том,
чтобы из общей оптимизированной потребности в де-
нежных активах выделить валютную их часть с тем, чтобы
обеспечить формирование необходимых предприятию
валютных фондов. Основой осуществления такой диффе-
ренциации является планируемый объем расходования
денежных средств в разрезе внутренних и внешнеэкономи-
ческих операций в процессе осуществления операцион-
ной деятельности. При расчетах используются формулы
определения потребности в операционном и страховом
остатках денежных активов с их дифференциацией по
видам валют.
4. Выбор эффективных форм регулирования среднего
остатка денежных активов. Такое регулирование прово-
дится с целью обеспечения постоянной платежеспособ-
ности предприятия, а также с целью уменьшения расчет-
ной максимальной и средней потребности в остатках
денежных активов.
Основным методом регулирования среднего остатка
денежных активов является корректировка потока предсто-
ящих платежей (перенос срока отдельных платежей по
заблаговременному согласованию с контрагентами). Такая
корректировка осуществляется по следующим этапам.
На первом этапе на основе плана (бюджета) поступ-
ления и расходования средств в предстоящем квартале
изучается диапазон колебаний остатка денежных активов
предприятия в разрезе отдельных декад. Этот диапазон
колебаний определяется по отношению к минимально-
му и среднему показателям остатков денежных активов
в предстоящем периоде (табл. 7.1.).
Таблица 7.1.
Диапазон колебаний остатка денежных активов
предприятия в предстоящем квартале
в разрезе декад
Декада Остаток денежных активов на конец декады, тыс. усл. ден. ед. Отклонение декадного показателя от среднего Отклонение декадного показателя от минимального (во второй декаде)
тыс. усл. ден. ед. (+,-) проценты (+,") тыс. усл. ден. ед. (+,-) проценты (+,-)
1 1,30 -0,16 -10,9 0,05 4,0
2 1,25 -0,21 -14,4 — —
3 1,34 -0,12 “8,2 0,09 7,2
4 1,42 -0,04 “2,7 0,17 13,6
5 1,51 +0,05 + 3,4 0,26 20,8
6 1,48 +0,02 + 1,4 0,23 18,4
7 1,44 -0,02 -1,4 0,19 15,2
8 1,56 +0,10 +6,8 0,31 24,8
9 1,58 +0,12 +8,2 0,33 26,4
В среднем за декаду 1,46 — — — —
*>44
В процессе выявления диапазона колебаний остат-
ка денежных активов устанавливаются следующие их
значения в плановом периоде:
• минимальный остаток денежных активов (1,25 тыс.
усл. ден. ед);
• максимальный остаток денежных активов (1,58 тыс.
усл. ден. ед.);
• средний остаток денежных активов (1,46 тыс. усл.
ден. ед.).
На втором этапе регулируются декадные сроки рас-
ходования денежных средств (в увязке с их поступле-
ниями), что позволяет минимизировать остатки денеж-
ных активов в рамках каждого месяца и по кварталу в
целом. Критерием оптимальности этого этапа регули-
рования потока предстоящих платежей выступает ми-
нимальный уровень среднеквадратического (стандарт-
ного) отклонения декадных значений остатка денежных
активов предприятия от среднего.
На третьем этапе полученные в результате регули-
рования потока платежей значения остатков денежных
активов оптимизируются с учетом предусматриваемого
размера страхового остатка этих активов. Вначале опре-
деляются максимальный и минимальный остатки денеж-
ных активов с учетом нового диапазона их колебаний и
размера страхового их запаса, а затем — их средний оста-
ток (половина суммы минимального и максимального
остатков денежных активов).
Высвобожденная в процессе подекадной корректи-
ровки потока платежей сумма денежных активов реинве-
стируется в краткосрочные финансовые вложения или в
другие виды активов.
Существуют и другие формы оперативного регулиро-
вания среднего остатка денежных активов, обеспечива-
ющие как увеличение, так и снижение его размера. К ос-
новным из этих форм относятся:
• использование флоута. Флоут представляет собой
сумму денежных средств предприятия, связанную уже
выписанными им платежными документами — поруче-
ниями (чеками, аккредитивами и т.п.), но еще не ин-
кассированную их получателем. Флоут по конкретному
платежному документу можно рассматривать как период
времени между его выпиской по конкретному платежу
и фактической его оплатой. Максимизируя флоут (пе-
риод прохождения выписанных платежных документов
до их оплаты) предприятие может соответственно по-
вышать сумму среднего остатка своих денежных акти-
вов без дополнительного вложения финансовых средств.
В зарубежной практике финансового менеджмента флоут
является одним из эффективных инструментов управ-
ления остатком денежных активов компаний и фирм;
• сокращение расчетов наличными деньгами. Наличные
денежные расчеты увеличивают остаток денежных ак-
тивов предприятия и сокращают период использования
собственных денежных активов на срок прохождения
платежных документов поставщиков;
• ускорение инкассации дебиторской задолженности,
в первую очередь, за счет использования современных
форм ее рефинансирования (учета векселей, факторинга,
форфейтинга и других);
• открытие “кредитной линии ” в банке, обеспечи-
вающее оперативное поступление средств краткосроч-
ного кредита при необходимости срочного пополнения
остатка денежных активов;
• ускорение инкассации денежных средств с целью их
пополнения на расчетном счете для обеспечения своев-
ременных расчетов предприятия в безналичной форме;
• использование в отдельные периоды практики час-
тичной предоплаты поставляемой продукции, если это не
приводит к снижению объема ее реализации. Такая прак-
тика используется обычно при реализации продукции,
имеющей высокий спрос на рынке.
5. Обеспечение рентабельного использования временно
свободного остатка денежных активов. На этом этапе
формирования политики управления денежных активов
разрабатывается система мероприятий по минимизации
уровня потерь альтернативного дохода в процессе их
хранения и противоинфляционной защиты. К числу
основных из таких мероприятий относятся:
• согласование с банком, осуществляющим расчет-
ное обслуживание предприятия, условий текущего хране-
ния остатка денежных активов с выплатой депозитного
процента по средней сумме этого остатка (например,
путем открытия контокоррентного счета в банке);
• использование краткосрочных денежных инстру-
ментов инвестирования (в первую очередь, депозитных
вкладов в банках) для временного хранения страхового
и инвестиционного остатков денежных активов;
• использование высокодоходных фондовых инст-
рументов для инвестирования резерва и свободного ос-
татка денежных активов (государственных краткосроч-
ных облигаций; краткосрочных депозитных сертификатов
банков и т. п.), но при условии достаточной ликвидно-
сти этих инструментов на финансовом рынке.
6. Построение эффективных систем контроля за де-
нежными активами предприятия. Объектом такого конт-
роля являются совокупный уровень остатка денежных
активов, обеспечивающих текущую платежеспособность
предприятия, а также уровень эффективности сформи-
рованного портфеля краткосрочных финансовых вло-
жений предприятия.
Денежные активы играют активную роль в процессе
обеспечения платежеспособности по двум видам' финансо-
вых обязательств предприятия — неотложным (со сроком
исполнения до одного месяца) и краткосрочным (со
сроком исполнения до трех месяцев); текущие обяза-
тельства со сроком исполнения до одного года обеспе-
чиваются преимущественно другими видами оборотных
активов. Контроль за совокупным уровнем остатка денеж-
ных активов при обеспечении платежеспособности пред-
приятия должен исходить из следующих критериев:
НЕОТЛОЖНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ОСТАТОК
(со сроком исполнения до 1 месяца) — ДЕНЕЖНЫХ АКТИВОВ
КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА . 0.С/™?^оДЕНоЕЖНЫХ
(со сроком исполнения < АКТИВОВ + Размер
до 3 месяцев) “ Дебиторской
задолженности
Контроль за уровнем эффективности сформирован-
ного портфеля краткосрочных финансовых вложений
предприятия должен исходить из таких критериев:
УРОВЕНЬ ДОХОДНОСТИ портфеля в целом и отдельных его инструментов Среднерыночный > уровень доходности — при соответствующем уровне риска
УРОВЕНЬ ДОХОДНОСТИ портфеля в целом и отдельных его инструментов ч. Темп инфляции в стране
Система контроля за денежными активами должна
быть интегрирована в общую систему финансового кон-
троллинга предприятия.
Ч Я УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСИРОВАНИЕМ
/.9. ОБОРОТНЫХ АКТИВОВ
Управление финансированием оборотных активов
предприятия подчинено целям обеспечения необходимой
потребности в них соответствующими финансовыми
средствами и оптимизации структуры источников форми-
рования этих средств. С учетом этой цели строится поли-
тика финансирования оборотных активов, разрабаты-
ваемая на предприятии.
Политика финансирования оборотных активов пред-
ставляет собой часть общей политики управления его
оборотными активами, заключающаяся в оптимизации объема
и состава финансовых источников их формирования с пози-
ций обеспечения эффективного использования собствен-
ного капитала и достаточной финансовой устойчивости
предприятия.
Разработка политики финансирования оборотных
активов осуществляется по следующим основным эта-
пам (рис. 7.21.).
1. Анализ состояния финансирования оборотных акти-
вов предприятия в предшествующем периоде. Основной
целью этого анализа является оценка уровня достаточнос-
ти финансовых сретв. инвестируемых в оборотные акти-
вы, а также степени эффективности формирования струк-
туры источников их финансирования с позиций влияния
на финансовую устойчивость предприятия.
Ч7П
ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ политики
ФИНАНСИРОВАНИЯ ОБОРОТНЫХ АКТИВОВ
Анализ состояния финансирования оборотных
активов предприятия в предшествующем периоде
Формирование принципов финансирования
оборотных активов предприятия
Оптимизация объема текущего финансирования
оборотных активов с учетом формируемого
финансового цикла предприятия
Оптимизация структуры источников финансирования
оборотных активов предприятия
Рисунок 7.21. Основные этапы формирования политики фи-
нансирования оборотных активов предприятия.
На первом этапе анализа проводится оценка доста-
точности финансовых средств, инвестируемых в оборот-
ные активы, с позиций удовлетворения потребности в
них в предшествующем периоде. Такая оценка прово-
дится на основе коэффициента достаточности финан-
сирования оборотных активов предприятия в целом, в
том числе собственных оборотных активов. Для того,
чтобы нивелировать влияние изменения объема реали-
зации продукции на рассматриваемые показатели, они
выражаются относительными значениями (в днях оборо-
та). Расчет указанных коэффициентов осуществляется
по cjftдующим формулам:
КДФ оа = —9 оа ;
оа НПО оа
„ ФПО соа
КДФ соя = ---— ,
соа НПО соа
где КДФоа —коэффициент достаточности финансиро-
вания оборотных активов в рассматрива-
емом периоде;
КДФсОа-коэффициент достаточности финансиро-
вания собственных оборотных активов;
*Г71
ФПО0а —фактический период оборота оборотных ак-
тивов в днях в рассматриваемом периоде;
НПОоа —норматив оборотных активов предприятия
в днях, установленный на соответствую-
щий рассматриваемый период;
ФПОсоа —фактический период оборота собственных
оборотных активов в днях в рассматрива-
емом периоде;
НПОсоа —норматив собственных оборотных активов
предприятия в днях, установленный на со-
ответствующий рассматриваемый период.
На втором этапе анализа рассматриваются сумма и
уровень чистых оборотных активов (чистого рабочего ка-
питала) и темпы изменения этих показателей по отдель-
ным периодам. Для оценки уровня чистых оборотных
активов (чистого рабочего капитала) используется соот-
ветствующий коэффициент, который рассчитывается по
следующей формуле:
к ЧОА
чоа ОА ’
где Кчоа— коэффициент чистых оборотных активов
(чистого рабочего капитала) предприятия;
ЧОА —средняя сумма чистых оборотных активов
(чистого рабочего капитала) предприятия
___ в рассматриваемом периоде;
ОА —средняя сумма оборотных активов (рабо-
чего капитала) предприятия в рассматри-
ваемом периоде.
Этот показатель в значительной мере характеризует
тип политики финансирования оборотных активов, осуще-
ствляемой предприятием в рассматриваемом периоде.
На третьем этапе анализа изучаются объем и уровень
текущего финансирования оборотных активов (текущих фи-
нансовых потребностей) предприятия в отчетном периоде,
определяемых потребностями его финансового цикла.
Объем текущего финансирования оборотных акти-
вов (текущих финансовых потребностей) предприятия
рассчитывается по следующей формуле:
ОТФоа = Зтмц + ДЗ — КЗ ,
где ОТФоа — средний объем текущего финансирования
оборотных активов (текущих финансовых
372
потребностей) предприятия в рассматри-
_ ваемом периоде;
;• Зтмц — средняя сумма запасов товарно-материаль-
ных ценностей в составе оборотных ак-
тивов предприятия в рассматриваемом пе-
_______ риоде;
ДЗ—средняя сумма дебиторской задолженности
__ предприятия в рассматриваемом периоде;
КЗ — средняя сумма кредиторской задолженности
предприятия в рассматриваемом периоде.
В процессе изучения динамики объема текущего
финансирования оборотных активов (текущих финан-
совых потребностей) предприятия в рассматриваемом
периоде исследуется роль отдельных факторов, определив-
ших изменение этого показателя — изменение средней
суммы запасов; изменение средней суммы дебиторской
задолженности; изменение средней суммы кредиторской
задолженности.
Уровень текущего финансирования оборотных акти-
вов (текущих финансовых потребностей) предприятия
оценивается на основе соответствующего коэффициента,
который рассчитывается по следующей формуле:
ОТФ па
КТФоа- коэффициент текущего финансирования
оборотных активов (текущих финансовых
потребностей) предприятия в рассматри-
____ ваемом периоде;
ОТФоа — средний объем текущего финансирования
оборотных активов (текущих финансовых
потребностей) предприятия в рассматри-
______ ваемом периоде;
ОА —средняя сумма оборотных активов пред-
приятия в рассматриваемом периоде.
На четвертом этапе анализа рассматриваются ди-
намика суммы и удельного веса отдельных источников
финансирования оборотных активов предприятия в пред-
шествующем периоде. В процессе анализа заемных источ-
ников финансирования оборотных активов эти источ-
ники рассматриваются в разрезе сроков их использования
(долгосрочных и краткосрочных) и видов привлекаемого
кредита (финансового и товарного).
Результаты проведенного анализа используются в
процессе последующей разработки отдельных парамет-
ров политики финансирования оборотных активов.
2. Формирование принципов финансирования оборот-
ных активов предприятия. Эти принципы призваны от-
ражать общую идеологию финансового управления пред-
приятия с позиций приемлемого соотношения уровня
доходности и риска финансовой деятельности, а также
корреспондировать с ранее рассмотренными принципами
формирования оборотных активов. В процессе формиро-
вания принципов финансирования оборотных активов
используется их классификация по периоду функцио-
нирования, т.е. в общем их составе выделяются постоян-
ная и переменная их часть.
В соответствии с теорией финансового менеджмента
существует три принципиальных подхода к финанси-
рованию различных групп оборотных активов предпри-
ятия (рис. 7.22.)
ОБОРОТНЫЕ
АКТИВЫ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Переменная часть
оборотных активов
Постоянная часть
оборотных активов
Условные обозначения:
КЗК — краткосрочный заемный капитал;
ДЗК — долгосрочный заемный капитал;
СК — собственный капитал
Рисунок 7.22. Принципиальные подходы к финансированию
оборотных активов предприятия.
374
Консервативный подход к финансированию оборотных
активов предполагает, что за счет собственного и дол-
госрочного заемного капитала должны финансиро-
ваться постоянная часть оборотных активов и примерно
половина переменной их части. Вторая половина пере-
менной части оборотных активов должна финансиро-
ваться за счет краткосрочного заемного капитала. Такая
модель (тип политики) финансирования оборотных акти-
вов обеспечивает высокий уровень финансовой устой-
чивости предприятия (за счет минимального объема
использования краткосрочных заемных средств), однако
увеличивает затраты собственного капитала на их финан-
сирование, что при прочих равных условиях приводит
к снижению уровня его рентабельности.
Умеренный (или компромиссный) подход к финанси-
рованию оборотных активов предполагает, что за счет
собственного и долгосрочного заемного капитала должна
финансироваться постоянная часть оборотных активов,
в то время как за счет краткосрочного заемного капи-
тала — весь объем переменной их части. Такая модель
(тип политики) финансирования оборотных активов
обеспечивает приемлемый уровень финансовой устой-
чивости предприятия и рентабельность использования
собственного капитала, приближенную к среднерыноч-
ной норме прибыли на капитал.
Агрессивный подход к финансированию оборотных
активов предполагает, что за счет собственного и долго-
срочного заемного капитала финансируется лишь неболь-
шая доля постоянной их части (не более половины), в то
время как за счет краткосрочного заемного капитала —
преимущественная доля постоянной и вся переменная
части оборотных активов. Такая модель (тип политики)
создает проблемы в обеспечении текущей платежеспо-
собности и финансовой устойчивости предприятия. Вместе
с тем, она позволяет осуществлять операционную деятель-
ность с минимальной потребностью в собственном капи-
тале, а следовательно обеспечивать при прочих равных ус-
ловиях наиболее высокий уровень его рентабельности.
Тот или иной тип политики финансирования отражает
коэффициент чистых оборотных активов (чистого рабо-
чего капитала) — минимальное его значение характеризует
осуществление предприятием политики агрессивного типа,
в то время как достаточно высокое его значение (стремя-
щееся к единице) — политики консервативного типа.
375
Таким образом, формирование соответствующих
принципов финансирования оборотных активов в ко-
нечном итоге определяет соотношение между уровнем
рентабельности использования собственного капитала
и уровнем риска снижения финансовой устойчивости и
платежеспособности предприятия, своеобразным баро-
метром которого выступают сумма и уровень чистых
оборотных активов (чистого рабочего капитала).
3. Оптимизация объема текущего финансирования
оборотных активов (текущих финансовых потребностей)
с учетом формируемого финансового цикла предприятия.
Такая оптимизация позволяет выявить и минимизировать
реальную потребность предприятия в финансировании
оборотных активов за счет собственного капитала и
привлекаемого финансового кредита (в долгосрочной или
краткосрочной его формах).
На первом этапе расчетов прогнозируется объем
кредиторской задолженности предприятия в предстоя-
щем периоде. Ее основу составляет как кредиторская
задолженность по товарным операциям, так и внутрен-
няя кредиторская задолженность предприятия. Расчет
прогнозируемого объема кредиторской задолженности
предприятия в предстоящем периоде осуществляется по
следующей формуле:
КЗП = (КЗТ + КЗВН - КЗПр) х (1 + Тр) ,
где КЗП—прогнозируемый объем кредиторской задол-
______ женности предприятия;
КЗТ —средняя фактическая сумма кредиторской за-
долженности предприятия по товарным опера-
__ циям в аналогичном предшествующем периоде;
КЗВН — средняя фактическая сумма внутренней кре-
диторской задолженности (кредиторской за-
долженности прочих видов) предприятия в
__ аналогичном предшествующем периоде;
К.Зпр—средняя фактическая сумма просроченной
кредиторской задолженности предприятия (всех
видов) в аналогичном предшествующем периоде;
Тр — планируемый темп прироста объема производ-
ства продукции, выраженный десятичной дробью.
Пример: Определить объем кредиторской за-
долженности предприятия в предстоящем году ис-
ходя из следующих данных:
376
аддсл in. jiipanjicnnc цмиоами
среднегодовая сумма кредиторской задолженно-
сти предприятия по товарным операциям составляла
20 000 усл. ден. ед., в том числе просроченной —
3 000 усл. ден. ед.;
среднегодовая сумма внутренней кредиторской за-
долженности предприятия составляла 4 000 усл. ден.
ед., в том числе просроченной — 7 000усл. ден. ед.;
планируемый темп прироста объема производства
I продукции на предстоящий год составляет 20% .
В Исходя из этих данных, прогнозируемый объем
В кредиторской задолженности предприятия составит:
(20000 + 4000 - 3000 - 1000) х (1 + 0,2) = 24000 усл.
ден. ед.
На втором этапе расчетов исходя из ранее опреде-
ленных плановых объемов запасов товарно-материаль-
ных ценностей, дебиторской задолженности, а также
прогнозируемого объема кредиторской задолженности
определяется прогнозируемый объем текущего финан-
сирования оборотных активов (текущих финансовых
потребностей) предприятия. Расчет осуществляется по
следующей формуле:
ОТФП = Зп + ДЗП - КЗП ,
где ОТФП — прогнозируемый объем текущего финан-
сирования оборотных активов (текущих
финансовых потребностей) предприятия;
— Зп — планируемый объем запасов товарно-ма-
I териальных ценностей в составе оборот-
fl ных активов предприятия;
ДЗП — планируемый объем дебиторской задолжен-
fl ности предприятия;
В КЗП — прогнозируемый объем кредиторской за-
долженности предприятия.
Если в предстоящем периоде продолжительность фи-
нансового цикла предприятия не меняется, то расчет
прогнозируемого объема текущего финансирования обо-
ротных активов (текущих финансовых потребностей)
предприятия осуществляется по упрощенной формуле:
ОТФП = ПФЦ х ОРП ,
где ОТФП — прогнозируемый объем текущего финан-
сирования оборотных активов (текущих
финансовых потребностей) предприятия;
ПФЦ — продолжительность финансового цикла
предприятия, в днях;
•ОРП — планируемый однодневный объем реали-
зации продукции.
На третьем этапе расчетов с учетом вскрытых в
процессе анализа резервов разрабатываются мероприя-
тия по сокращению прогнозируемого объема текущего
финансирования оборотных активов (а соответственно
и продолжительности финансового цикла) предприятия.
Так как планируемые запасы товарно-материальных
ценностей обеспечивают реальный прирост операцион-
ной деятельности, основное внимание при разработке
таких мероприятий уделяется обеспечению сокращения
объема дебиторской задолженности и особенно — увели-
чению объема кредиторской задолженности предприятия.
Оптимизированный с учетом этих мероприятий прог-
нозируемый объем текущего финансирования оборотных
активов (текущих финансовых потребностей) служит ос-
новой выбора конкретных источников финансовых средств,
инвестируемых в эти активы.
4. Оптимизация структуры источников финансирова-
ния оборотных активов предприятия. При определении
структуры этого финансирования выделяют следующие
группы источников:
• собственный капитал предприятия;
• долгосрочный финансовый кредит;
• краткосрочный финансовый кредит;
• товарный (коммерческий) кредит;
• внутренняя кредиторская задолженность предпри-
ятия.
Объемы финансирования оборотных активов за счет
товарного кредита поставщиков (кредиторской задолжен-
ности по товарным операциям), а также за счет внутрен-
ней кредиторской задолженности были определены при
прогнозировании общего объема и состава кредиторской
задолженности.
Объем финансирования оборотных активов за счет
краткосрочного финансового кредита определяется на
основе прогнозируемой суммы чистых оборотных активов
(в соответствии с избранным типом политики их финан-
сирования) и прогнозируемого объема текущего их фи-
нансирования (текущих финансовых потребностей). Рас-
чет плановой потребности в краткосрочном финансо-
вом кредите осуществляется по формуле:
КФКП = ЧОАП - ОТФП ,
где КФКП — планируемая потребность в краткосрочном
финансовом кредите;
ЧОАП — прогнозируемая сумма чистых оборотных
В, активов (чистого рабочего капитала);
В*г ОТФП — прогнозируемый объем текущего финанси-
В, рования оборотных активов (текущих фи-
В' нансовых потребностей) предприятия.
Ц Участие собственного и долгосрочного заемного ка-
питала в финансировании чистых оборотных активов оп-
ределяется исходя из целей привлечения долгосрочно-
го финансового кредита. Расчет объема финансирования
чистого оборотного капитала за счет долгосрочного фи-
нансового кредита осуществляется по формуле:
I ДФКоа = ДФК - ДФКва ,
В где ДФКоа — сумма долгосрочного финансового креди-
В та, инвестированного в оборотные активы
В- (чистый рабочий капитал);
BE ДФК — общая сумма долгосрочного финансового
В^ кредита, привлеченного предприятием, на
К начало планового периода;
ВТ ДФКва — сумма долгосрочного финансового кре-
В; дита, привлеченного предприятием на це-
В левое финансирование развития внеобо-
№ ротных активов (капитальное строитель-
В ство новых объектов, финансовый лизинг
оборудования и т.п.).
Соответственно расчет объема собственного капи-
тала, инвестированного в оборотные активы (чистый
рабочий капитал) осуществляется по формуле:
СКоа = ЧОАП - ДФКоа ,
где СКоа — сумма собственного капитала, инвестиру-
емого в оборотные активы (чистый рабо-
чий капитал);
ЧОАП — прогнозируемая сумма чистых оборотных
В активов (чистого рабочего капитала);
В ДФКоа — сумма долгосрочного финансового кредита,
В инвестированного в оборотные активы (чис-
тый рабочий капитал).
Результаты разработанной политики формирования
и политики финансирования оборотных активов получа-
ют свое отражение в сводном плановом документе —
балансе формирования и финансирования оборотных
активов. Этот баланс позволяет увязать общую потреб-
ность в оборотных активах с планируемым объемом
финансовых средств, привлекаемых из разных источ-
ников для обеспечения их формирования. Примерная
форма такого баланса приведена в табл. 7.2.
Таблица 7.2.
Примерная форма баланса формирования
и финансирования оборотных активов предприятия
Потребность в оборотных активах Источники финансирования оборотных активов
Группы оборотных активов Сумма Группы источников финансирования оборотных активов Сумма
1. Запасы сырья, мате- риалов, полуфабри- катов 2. Объем незавершен- ного производства 3. Запасы готовой про- дукции 4. Дебиторская задол- женность 5. Денежные активы 6. Прочие виды обо- ротных активов 1. Собственный капи- тал 2. Долгосрочный фи- нансовый кредит 3. Краткосрочный фи- нансовый кредит 4. Товарный кредит (кредиторская задол- женность по товар- ным операциям) 5. Внутренняя креди- торская задолжен- ность 6. Прочие источники финансирования
Итого у Итого
в т.ч. / — постоянная часть оборотных активов — переменная часть оборотных активов в т.ч. — чистый рабочий ка- питал — объем текущего фи- нансирования — общая кредиторская задолженность
ЗЯП
Глава 8.
УПРАВЛЕНИЕ ВНЕОБОРОТНЫМИ
АКТИВАМИ
А 1 ПОЛИТИКА УПРАВЛЕНИЯ
О. I. ВНЕОБОРОТНЫМИ АКТИВАМИ
Сформированные на первоначальном этапе деятель-
ности предприятия внеоборотные активы требуют по-
стоянного управления ими. Это управление осуществ-
ляется в различных формах и разными функциональными
подразделениями предприятия. Часть функций этого
управления возлагается на финансовый менеджмент.
Разнообразие видов и элементов внеоборотных ак-
тивов предприятия определяет необходимость их пред-
варительной классификации в целях обеспечения целе-
направленного управления ими. С позиций финансового
менеджмента эта классификация строится по следую-
щим основным признакам (рис. 8.1.).
1. По функциональным видам внеоборотные активы
в современной практике финансового учета и управле-
ния подразделяются следующим образом:
а) Основные средства. Они характеризуют совокуп-
ность материальных активов предприятия в форме средств
труда, которые многократно участвуют в производствен-
ном процессе и переносят на продукцию свою стоимость
частями. В практике учета к ним относят средства труда
всех видов со сроком использования свыше одного года
и стоимостью более 15 необлагаемых налогом миниму-
мов доходов граждан.
б) Нематериальные активы. Они характеризуют вне-
оборотные активы предприятия, не имеющие вещест-
венной (материальной) формы, обеспечивающие осуще-
ствление всех основных видов его хозяйственной
деятельности.
в) Незавершенные капитальные вложения. Они харак-
теризуют объем фактически произведенных затрат на
строительство и монтаж отдельных объектов основных
средств с начала этого строительства до его завершения.
281
Рисунок 8.1. Классификация внеоборотных активов пред-
приятия по основным признакам.
ООО
г) Оборудование, предназначенное к монтажу. Оно
характеризует те виды оборудования, приобретенного
предприятием, которые предназначены к установке в
зданиях и сооружениях путем их монтажа (сборки, при-
крепления к фундаментам или опорам и т.д.), а также
контрольно-измерительную аппаратуру и другие при-
боры, монтируемые в составе оборудования.
д) Долгосрочные финансовые вложения. Они характе-
ризуют все приобретенные предприятием финансовые
инструменты инвестирования со сроком их использо-
вания более одного года вне зависимости от размера их
стоимости.
2. По характеру обслуживания отдельных видов дея-
тельности предприятия выделяют следующие группы вне-
оборотных активов:
а) Внеоборотные активы, обслуживающие операцион-
ную деятельность (операционные внеоборотные активы).
Они характеризуют группу долгосрочных активов пред-
приятия (основных средств, нематериальных -активов),
непосредственно используемых в процессе осуществле-
ния его производственно-коммерческой деятельности.
Эта группа активов играет ведущую роль в общем со-
ставе внеоборотных активов предприятия.
б) Внеоборотные активы, обслуживающие инвести-
ционную деятельность (инвестиционные внеоборотные ак-
тивы). Они характеризуют группу долгосрочных активов
предприятия, сформированную в процессе осуществления
им реального и финансового инвестирования (незавер-
шенные капитальные вложения, оборудование предназна-
ченное к монтажу, долгосрочные финансовые вложения).
в) Внеоборотные активы, удовлетворяющие соци-
альные потребности персонала (непроизводственные вне-
оборотные активы). Они характеризуют группу объек-
тов социально-бытового назначения, сформированных
для обслуживания работников данного предприятия и
находящихся в его владении (спортивные сооружения,
оздоровительные комплексы, дошкольные детские уч-
реждения и т.п.).
3. По характеру владения внеоборотные активы пред-
приятия подразделяются на такие группы:
а) Собственные внеоборотные активы. К ним относятся
долгосрочные активы предприятия, принадлежащие ему
на правах собственности и владения, отражаемые в со-
ставе его баланса.
б) Арендуемые внеоборотные активы. Они характе-
ризуют группу активов, используемых предприятием на
правах пользования в соответствии с договором аренды
(лизинга), заключенным с их собственником.
4. По формам залогового обеспечения кредита и осо-
бенностям страхования выделяют следующие группы вне-
оборотных активов:
а) Движимые внеоборотные активы. Они характери-
зуют группу долгосрочных имущественных ценностей
предприятия, которые в процессе залога (заклада) мо-
гут быть изъяты из его владения в целях обеспечения
кредита (машины и оборудование, транспортные сред-
ства, долгосрочные фондовые инструменты и т.п.).
б) Недвижимые внеоборотные активы. К ним отно-
сится группа долгосрочных имущественных ценностей
предприятия, которые не могут быть изъяты из его владе-
ния в процессе залога, обеспечивающего кредит (земель-
ные участки, здания, сооружения, передаточные устрой-
ства и т.п.).
В соответствии с этой классификацией дифферен-
цируются формы и методы финансового управления
внеоборотными активами предприятия в процессе осу-
ществления различных финансовых операций.
В данном разделе будут рассмотрены принципы и
методы управления операционными внеоборотными ак-
тивами предприятия, представляющими наиболее суще-
ственную их часть в составе его совокупных внеоборотных
активов (особенности управления инвестиционными вне-
оборотными активами рассматриваются в специальном
разделе).
Особенности управления операционными внеоборот-
ными активами в значительной мере определяются специ-
фикой цикла их стоимостного кругооборота. Характер
этого кругооборота можно проследить по данным рис. 8.2.
Как видно из приведенного рисунка внеоборотные
операционные активы в процессе полного цикла сто-
имостного кругооборота проходят три основные стадии.
На первой стадии сформированные предприятием
внеоборотные операционные активы (основные средства
и нематериальные активы) в процессе своего использова-
384
Рисунок 8.2. Характер движения операционных внеоборот-
ных активов в процессе их кругооборота.
ния и износа переносят часть своей стоимости на гото-
вую продукцию; этот процесс осуществляется в течение
многих операционных циклов и продолжается до пол-
ного износа отдельных видов внеоборотных операци-
онных активов.
На второй стадии в процессе реализации продукции
износ внеоборотных операционных активов накапли-
вается на предприятии в форме амортизационного фонда.
На третьей стадии средства амортизационного фон-
да как часть собственных финансовых ресурсов пред-
приятия направляются на восстановление действующих
(текущий и капитальный ремонт) или приобретение ана-
логичных новых видов (инвестиции) внеоборотных опе-
рационных активов.
и.а. ьланк
Период времени, в течение которого совершается
полный цикл кругооборота стоимости конкретных ви-
дов операционных внеоборотных активов характеризует
срок их службы. Он рассчитывается по следующей фор-
муле:
по =
гг'-'ва pj >
где ПОва — период времени полного оборота (срок служ-
бы) конкретных видов операционных внеобо-
ротных активов, лет;
На — годовая норма амортизации соответствующе-
го вида активов, %.
С учетом особенностей цикла стоимостного круго-
оборота внеоборотных активов строится процесс управ-
ления этими видами долгосрочных активов предприя-
тия. Несмотря на многообразие состава операционных
внеоборотных активов по отдельным видам и группам,
цель финансового менеджмента в этой области относи-
тельно проста — обеспечить своевременное обновление
и повышение эффективности использования операци-
онных внеоборотных активов. С учетом этой цели фор-
мируется политика управления операционными внеобо-
ротными активами предприятия.
Политика управления операционными внеоборотными
активами представляет собой часть общей финансовой
стратегии предприятия, заключающейся в финансовом
обеспечении своевременного их обновления и высокой
эффективности использования.
Политика управления операционными внеоборотны-
ми активами предприятия формируется по следующим
основным этапам (рис. 8.3.):
I. Анализ операционных внеоборотных активов пред-
приятия в предшествующем периоде. Этот анализ прово-
дится в целях изучения динамики общего их объема и
состава, степени их годности, интенсивности обновле-
ния и эффективности использования.
На первом этапе анализа рассматривается динамика
общего объема операционных внеоборотных активов
предприятия — темпы их роста в сопоставлении с тем-
пами роста объема производства и реализации продук-
ции, объема операционных оборотных активов, общей
МА
ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ политики
УПРАВЛЕНИЯ ОПЕРАЦИОННЫМИ ВНЕОБОРОТНЫМИ
АКТИВАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ
Анализ операционных внеоборотных активов предприятия в предшествующем периоде
— Оптимизация общего объема и состава операци- онных внеоборотных активов предприятия
—KD Обеспечение своевременного обновления опера- ционных внеоборотных активов предприятия
Обеспечение эффективного использования опера- ционных внеоборотных активов предприятия
— Формирование принципов и оптимизация структуры источников финансирования операционных вне- оборотных активов предприятия
Рисунок 8.3. Основные этапы формирования политики уп-
равления операционными внеоборотными ак-
тивами предприятия.
суммы внеоборотных активов. В процессе этого анализа
изучается изменение коэффициента участия операцион-
ных внеоборотных активов в общей сумме операцион-
ных активов предприятия. Расчет этого коэффициента
осуществляется по формуле:
КУ
1V J ова
ОВА
ова+оа’
где КУ0Ва — коэффициент участия внеоборотных акти-
вов в общей сумме операционных активов
_________ предприятия;
ОВА — средняя стоимость операционных внеобо-
ротных активов предприятия в рассматри-
____ ваемом периоде;
ОА—средняя сумма оборотных активов пред-
приятия в рассматриваемом периоде.
387
На втором этапе анализа изучается состав операци-
онных внеоборотных активов предприятия и динамика
их структуры. В процессе этого изучения рассматрива-
ется соотношение основных средств и нематериальных
активов, используемых в операционном процессе пред-
приятия; в составе основных средств анализируется
удельный вес движимых и недвижимых их видов (кото-
рые в производственной деятельности характеризуют
соответственно активную и пассивную их части); в со-
ставе нематериальных активов рассматриваются отдель-
ные их виды.
На третьем этапе анализа оценивается состояние
используемых предприятием внеоборотных активов по
степени их изношенности (амортизации). В процессе
такой оценки используются следующие основные пока-
затели:
• Коэффициент износа основных средств. Он рассчи-
тывается по следующей формуле:
И
КИ0С=-^2£-,
ПС
11к^ос
где КИОС — коэффициент износа основных средств;
Иос — сумма износа основных средств предприя-
тия на определенную дату;
• Коэффициент годности основных средств. Для его
расчета используется следующая формула:
кгос =
ОСос
ПСос
где КГ0С — коэффициент годности основных средств;
ОСос — остаточная стоимость основных средств
предприятия на определенную дату;
ПОос — первоначальная стоимость основных средств
предприятия на определенную дату.
• Коэффициент амортизации нематериальных активов.
Его расчет производится по следующей формуле:
КАна =
Ана
ПСна
где КАна — коэффициент амортизации нематериаль-
ных активов;
Ана — сумма амортизации нематериальных акти-
вов предприятия на определенную дату;
ПСна — первоначальная стоимость нематериальных
активов предприятия на определенную дату.
• Коэффициент годности нематериальных активов.
Он определяется по следующей формуле:
izp _ ОСна
на ПС ’
11к-"на
где КГна — коэффициент годности нематериальных
активов;
ОСна — остаточная стоимость нематериальных ак-
тивов предприятия на определенную дату;
ПСна — первоначальная стоимость нематериальных
активов предприятия на определенную дату.
• Сводный коэффициент годности операционных вне-
оборотных активов, используемых предприятием. Он рас-
считывается по следующей формуле:
«г - ОВАОС
ОВЗ /"'ЧТ1 а ’
ОВАПС
где КГова — сводный коэффициент годности опера-
ционных внеоборотных активов использу-
емых предприятием;
ОВАрс — сумма всех используемых предприятием
операционных внеоборотных активов по
остаточной стоимости на определенную дату;
ОВАПС — сумма всех используемых предприятием
операционных внеоборотных активов по
первоначальной стоимости на определен-
ную дату.
На четвертом этапе анализа определяется период
предприятием операционных
Он рассчитывается по следую-
оборота используемых
внеоборотных активов,
щей формуле:
ОВАпс
ПОова -
Иова
где ПОова — период оборота используемых предприя-
тием операционных внеоборотных активов,
лет;
ОВАПС — среднегодовая сумма всех используемых
предприятием операционных внеоборотных
_ активов по первоначальной стоимости;
Иова — среднегодовая сумма износа всех исполь-
зуемых предприятием операционных вне-
оборотных активов.
На пятом этапе анализа изучается интенсивность
обновления операционных внеоборотных активов в пред-
шествующем периоде. В процессе изучения использу-
ются следующие основные показатели:
• Коэффициент выбытия операционных внеоборотных
активов. Он характеризует долю выбывших операцион-
ных внеоборотных активов в общей их сумме и рассчи-
тывается по формуле:
КВ... = °ВАв ,
ОВАН
где КВова — коэффициент выбытия операционных вне-
оборотных активов;
ОВАв — стоимость выбывших операционных вне-
оборотных активов в отчетном периоде;
ОВАН — стоимость операционных внеоборотных
активов на начало отчетного периода.
• Коэффициент ввода в действие новых операционных
внеоборотных активов. Он характеризует долю вновь вве-
денных операционных внеоборотных активов в общей
их сумме и рассчитывается по формуле:
ОВАвп
КВДов -----S3-,
ова ОВАК
где КВДова — коэффициент ввода в действие новых опе-
рационных внеоборотных активов;
ОВАвд — стоимость вновь введенных операционных
внеоборотных активов в отчетном периоде;
ОВАК—стоимость операционных внеоборотных
активов на конец отчетного периода.
• Коэффициент обновления операционных внеоборот-
ных активов. Он характеризует прирост новых опера-
ционных внеоборотных активов в общей их сумме и рас-
считывается по формуле:
ОВАвп-ОВАв
КОова -----
0 а ОВАК
390
где КОова — коэффициент обновления операционных
внеоборотных активов;
ОВАвд — стоимость вновь введенных операционных
внеоборотных активов в отчетном периоде;
ОВАв — стоимость выбывших операционных вне-
оборотных активов в отчетном периоде;
ОВАК — стоимость операционных внеоборотных
активов на конец отчетного периода.
• Скорость обновления операционных внеоборотных
активов. Она характеризует средний период времени
полного обновления операционных внеоборотных акти-
вов. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:
СОова =------,
квд0Ва’
где СОова — скорость обновления операционных вне-
оборотных активов, лет;
КВДова — коэффициент ввода в действие, операци-
онных внеоборотных активов в отчетном
году (или в среднем за ряд последних лет).
Указанные показатели рассчитываются в процессе
анализа не только по операционным внеоборотным ак-
тивам в целом, но и в разрезе их видов — основных
средств и нематериальных активов.
На шестом этапе анализа оценивается уровень эффек-
тивности использования операционных внеоборотных
активов в отчетном периоде. В процессе такой оценки
используются следующие основные показатели:
• Коэффициент рентабельности операционных внеобо-
ротных активов. Его расчет осуществляется по формуле:
КРОва ~
чпод
ОВА
где КРова — коэффициент рентабельности операцион-
ных внеоборотных активов;
ЧПОд — сумма чистой прибыли, полученная пред-
приятием от его операционной деятельнос-
____ ти в отчетном периоде;
ОВА — средняя стоимость операционных внеобо-
ротных активов предприятия в отчетном
периоде.
ri.n. илапл
• Коэффициент производственной отдачи операци-
онных внеоборотных активов. Он характеризует объем
реализации продукции (или объем ее производства) в
расчете на единицу используемых предприятием опе-
рационных внеоборотных активов. Расчет этого пока-
зателя осуществляется по следующей формуле:
КПО°“=55Х’
где КПОова —коэффициент производственной отдачи
операционных внеоборотных активов;
ОР—объем реализации продукции (или объем
ее производства) в отчетном периоде;
ОВА—средняя стоимость операционных внеобо-
ротных активов в отчетном периоде.
• Коэффициент производственной емкости операци-
онных оборотных активов. Он характеризует среднюю
стоимость операционных внеоборотных активов, при-
ходящуюся на единицу объема реализации продукции
(или объема ее производства). При расчете этого пока-
зателя используется следующая формула:
КПЕова —
ОВА
ОР ’
где КПЕ0Ва—коэффициент производственной емкости
операционных внеоборотных активов;
ОВА — средняя стоимость операционных внеобо-
ротных активов предприятия в отчетном
периоде;
ОР —объем реализации продукции (или объем
ее производства) в отчетном периоде.
2. Оптимизация общего объема и состава операцион-
ных внеоборотных активов предприятия. Такая оптимиза-
ция осуществляется с учетом вскрытых в процессе ана-
лиза возможных резервов повышения производственного
использования операционных внеоборотных активов в
предстоящем периоде. К числу основных из таких резер-
вов относятся: повышение производительного использо-
вания операционных внеоборотных активов во времени
(за счет прироста коэффициентов сменности и непре-
рывности их работы) и повышение производительного
использования операционных внеоборотных активов по
ООО
мощности (за счет роста производительности отдельных
их видов в пределах предусмотренной технической мощ-
ности). В процессе оптимизации общего объема опера-
ционных внеоборотных активов из их состава исключа-
ются те их виды, которые не участвуют в производствен-
ном процессе по различным причинам.
Принципиальная формула для определения необ-
ходимого общего объема операционных внеоборотных
активов предприятия в предстоящем периоде имеет сле-
дующий вид:
ОПова =(ОВАК -ОВАнп)х(1 +ДКИв)х(1 +ДКИм)х(1 +ДОРП),
где ОПова — общая потребность предприятия в опера-
ционных внеоборотных активах в предсто-
ящем периоде;
ОВАК — стоимость используемых предприятием опе-
рационных внеоборотных активов на конец
отчетного периода;
ОВАНП — стоимость операционных внеоборотных ак-
тивов предприятия, не принимающих непо-
средственного участия в производственном
процессе, на конец отчетного периода;
ДКИВ — планируемый прирост коэффициента ис-
пользования операционных внеоборотных
активов во времени;
ДКИМ — планируемый прирост коэффициента ис-
пользования операционных внеоборотных
активов по мощности;
ОРП — планируемый темп прироста объема реа-
лизации продукции, выраженный десятич-
ной дробью.
Пример: Определить необходимый объем опе-
рационных внеоборотных активов предприятия на
предстоящий период исходя из следующих данных:
стоимость операционных внеоборотных активов
предприятия на конец отчетного периода составила
150 тыс. усл. ден. ед.;
из общей стоимости операционных внеоборотных акти-
вов предприятия, отдельные виды активов на общую
сумму 10 тыс. усл. ден. ед. не принимали в отчетном
периоде непосредственного участия в производствен-
ном процессе;
393
в планируемом периоде за счет увеличения сменности
работы предприятия коэффициент использования
операционных внеоборотных активов во времени с
0,7 увеличится до 0,8;
за счет намечаемого более производительного исполь-
зования основных видов оборудования общий коэф-
фициент использования операционных внеоборотных
активов по мощности возрастет в предстоящем пе-
риоде на 0,1;
планируемый темп прироста объема реализации про-
дукции составляет 20%.
Подставляя указанные показатели в вышеприве-
денную формулу, получим:
ОПова = (150 ~ 10) *(1 + 0,1)*(1 + 0,1) х (1 + 0,2) =
— 203 тыс. усл. ден. ед.
По указанной принципиальной формуле может быть
рассчитан также необходимый объем операционных
внеоборотных активов в разрезе отдельных их видов и
элементов, что позволяет оптимизировать их стоимост-
ной состав в рамках общей потребности.
3. Обеспечение своевременного обновления операци-
онных внеоборотных активов предприятия. В этих целях
на предприятии определяется необходимый уровень
интенсивности обновления отдельных групп операци-
онных внеоборотных активов; рассчитывается общий
объем активов, подлежащих обновлению в предстоящем
периоде; устанавливаются основные формы и стоимость
обновления различных групп активов. Более подробно
вопросы финансового управления обновлением внеобо-
ротных операционных активов рассматриваются в сле-
дующем разделе.
4. Обеспечение эффективного использования опера-
ционных внеоборотных активов предприятия. Такое обеспе-
чение заключается в разработке системы мероприятий,
направленных на повышение коэффициентов рентабель-
ности и производственной отдачи операционных вне-
оборотных активов.
Используя в процессе управления эффективностью
операционных внеоборотных активов эти показатели,
следует учитывать два важных момента, обеспечивающих
объективность оценки разрабатываемых мероприятий.
Первый из них состоит в том, что при оценке всегда
394
должна использоваться восстановительная стоимость
операционных внеоборотных активов на момент прове-
дения оценки (в этом случае будет учтен фактор инфля-
ции, который в прибыли и объеме реализации продукции
отражается автоматически). Второй из них состоит в том,
что при оценке следует использовать остаточную стои-
мость операционных внеоборотных активов, так как
большая их часть в процессе износа теряет часть своей
производительности.
Рост эффективности использования операционных
внеоборотных активов позволяет сократить потребность
в них (за счет механизма повышения коэффициентов
их использования во времени и по мощности), так как
между этими двумя показателями существует обратная
зависимость. Следовательно, мероприятия по обеспе-
чению повышения эффективности использования опе-
рационных внеоборотных активов можно рассматривать
как мероприятия по сокращению потребности в объеме
их финансирования и повышению темпов экономичес-
кого развития предприятия за счет более рационального
использования собственных финансовых ресурсов.
5. Формирование принципов и оптимизация структуры
источников финансирования операционных внеоборотных
активов. Принципиально обновление и прирост опера-
ционных внеоборотных активов могут финансироваться
за счет собственного капитала, долгосрочного заемного
капитала (финансового кредита, финансового лизинга и
т.п.) и за счет смешанного их финансирования. Поря-
док определения необходимого объема финансирования,
выбор наиболее целесообразных для предприятия их
форм и оптимизация структуры источников финанси-
рования операционных внеоборотных активов рассмат-
ривается в специальном разделе.
А А УПРАВЛЕНИЕ ОБНОВЛЕНИЕМ
JJ. ВНЕОБОРОТНЫХ АКТИВОВ
В системе формирования и реализации политики
управления операционными внеоборотными активами
предприятия одной из наиболее важных функций фи-
нансового менеджмента является обеспечение своевре-
менного и эффективного их обновления. Финансовое
управление обновлением внеоборотных активов подчи-
нено общим целям политики управления этими актива-
ми, конкретизируя управленческие решения в этой области.
Последовательность разработки и принятия управлен-
ческих решений по обеспечению обновления операцион-
ных внеоборотных активов предприятия характеризу-
ется следующими основными этапами (рис. 8.4.)
ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОСТЬ ПРИНЯТИЯ
УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ПО ВОПРОСАМ
ОБНОВЛЕНИЯ ОПЕРАЦИОННЫХ
ВНЕОБОРОТНЫХ АКТИВОВ
формирование необходимого уровня интенсивно-
сти обновления отдельных групп операционных
внеоборотных активов предприятия
Определение необходимого объема обновления
операционных внеоборотных активов в предсто-
ящем периоде
Выбор наиболее эффективных форм обновления
отдельных групп операционных внеоборотных ак-
тивов предприятия
Определение стоимости обновления отдельных
групп операционных внеоборотных активов в раз-
резе различных его форм
Рисунок 8.4. Характеристика этапов формирования управ-
ленческих решений по вопросам обновления
операционных внеоборотных активов.
I. Формирование необходимого уровня интенсивности
обновления отдельных групп операционных внеоборотных
активов предприятия. Интенсивность обновления опера-
ционных внеоборотных активов определяется двумя ос-
новными факторами — их физическим и моральным изно-
сом. В процессе этих видов износа внеоборотные активы
постепенно утрачивают свои первоначальные функциональ-
ные свойства и их дальнейшее использование в операци-
онном процессе предприятия становится или технически
невозможным, или экономически нецелесообразным.
Функциональные свойства отдельных видов внеобо-
ротных активов, утерянные в связи с техническим из-
носом, в определенной степени подлежат восстановле-
нию путем их ремонта. Если же относительная утеря этих
свойств (проявляющаяся в неспособности выпускать
продукцию с той же производительностью или совре-
менного уровня качества) связана с моральным изно-
сом, то по экономическим критериям соответствующие
виды внеоборотных активов требуют замены более совре-
менными их аналогами.
Скорость утраты внеоборотными активами своих
первоначальных функциональных свойств под воздейст-
вием физического и морального износа, а соответственно
и уровень интенсивности их обновления, во многом
определяются индивидуальными условиями их использо-
вания в процессе операционной деятельности предприя-
тия. В соответствии с этими условиями индивидуализи-
руются (в определенных пределах) и нормы амортизации
различных видов операционных внеоборотных активов.
Эта индивидуализация норм амортизации, определяю-
щая уровень интенсивности обновления отдельных групп
операционных внеоборотных активов, характеризует амор-
тизационную политику предприятия.
Амортизационная политика предприятия представляет
собой составную часть общей политики управления опера-
ционными внеоборотными активами, заключающуюся в
индивидуализации уровня интенсивности их обновления в
соответствии со спецификой их эксплуатации в процессе
операционной деятельности.
Амортизационная политика предприятия в значи-
тельной степени отражает амортизационную политику
государства на различных этапах его экономического
развития. Она базируется на установленных государством
принципах, методах и нормах амортизационных отчис-
лений. Вместе с тем, каждое предприятие имеет возмож-
ность индивидуализировать свою амортизационную по-
литику, учитывая конкретные факторы, определяющие
ее параметры.
В процессе формирования амортизационной политики
предприятия, определяющей уровень интенсивности об-
новления отдельных групп операционных внеоборотных
активов, учитываются следующие основные факторы:
И.А. Ьланк
• объем используемых операционных основных средств
и нематериальных активов. Воздействие амортизационной
политики предприятия на интенсивность обновления
операционных внеоборотных активов и на конечные
финансовые результаты его деятельности возрастает
пропорционально увеличению объема собственных ос-
новных средств и нематериальных активов;
• методы отражения в учете реальной стоимости
используемых основных средств и нематериальных активов.
Осуществляемая переоценка этих видов операционных
активов предприятия носит в современных условиях
периодический характер и не в полной мере отражает
рост цен на них. В связи с этим, амортизационные отчис-
ления не характеризуют в полной мере фактический
износ этих активов и утрачивают свое реновационное
значение. Занижение размера реального износа опера-
ционных внеоборотных активов приводит не только к
уменьшению скорости их обновления, но и к формирова-
нию излишней фиктивной суммы прибыли предприятия,
а соответственно изъятию у него дополнительных финан-
совых средств в виде уплачиваемого налога на прибыль;
• реальный срок использования предприятием амор-
тизируемых активов. Установленный в процессе разра-
ботки норм амортизации средний срок использования
отдельных видов основных средств носит обезличенный
характер и должен конкретизироваться на каждом пред-
приятии с учетом особенностей их использования в
операционной деятельности. Это относится и к исполь-
зуемым в операционном процессе отдельным видам
нематериальных активов, срок службы которых предпри-
ятие устанавливает самостоятельно (но не более 10 лет);
• разрешенные законодательством методы амортиза-
ции. Зарубежный опыт свидетельствует о большом коли-
честве разрешенных к использованию методов амортиза-
ции вне оборотных активов, что позволяет предприятиям
формировать альтернативные варианты амортизацион-
ной политики в широком диапазоне. Наше законодатель-
ство существенно ограничивает используемые методы
амортизации;
• состав и структура используемых основных средств.
Методы амортизации, разрешенные к использованию в
нашей стране, дифференцируются в разрезе движимой
и недвижимой (активной и пассивной) частей операци-
онных основных фондов. Эту же дифференциацию оп-
ределяют и установленные нормы амортизационных
отчислений;
• темпы инфляции. В условиях высокой инфляции
постоянно занижаются база начисления амортизации,
а соответственно и размеры амортизационных отчисле-
ний. Кроме того, инфляция оказывает негативное воз-
действие на реальную стоимость накопленных средств
амортизационного фонда, что отрицательно сказывается
на финансовых возможностях увеличения скорости об-
новления операционных внеоборотных активов;
• инвестиционная активность предприятия. Выбор
методов амортизации в значительной мере определяется
уровнем текущей потребности в инвестиционных ресур-
сах, готовностью предприятия к реализации отдельных
инвестиционных проектов, обеспечивающих обновление
операционных внеоборотных активов.
Учет перечисленных факторов позволяет предпри-
ятию выбрать соответствующие методы амортизации
отдельных групп операционных "внеоборотных активов,
в наибольшей степени отражающие специфику их ис-
пользования в операционном процессе.
В современной отечественной практике различают два
основных метода амортизации внеоборотных активов:
• метод прямолинейной (линейной) амортизации. Этот
метод основан на прямолинейно-пропорциональном
способе начисления износа амортизируемых активов
(основных средств, нематериальных активов), при кото-
ром норма амортизации для каждого года определяется
по следующей формуле:
где На — годовая норма амортизации, в %;
ПИ — предполагаемый (или нормативно установлен-
ный) период использования (службы) актива
в годах.
Графически метод осуществления прямолинейной
(линейной) амортизации представлен на рис. 8.5.
Сумма,
Рисунок 8.5. Динамика остаточной стоимости внеоборотного
актива и суммы накопленной амортизации при
прямолинейном (линвйном) методе ее осуще-
ствления.
В современной практике финансового менеджмен-
та в нашей стране этот метод амортизации является ос-
новным.
• ускоренная амортизация. Этот метод позволяет
сокращать период амортизации активов за счет исполь-
зования повышенных норм амортизации. Действующим
законодательством ускоренная амортизация разрешена
только по активной части основных производственных
средств (машин, механизмов, оборудования используе-
мых в производственном процессе). Решение об исполь-
зовании метода ускоренной амортизации активной час-
ти производственных основных средств предприятие
принимает самостоятельно.
Следует отметить, что в реальной практике метод
ускоренной амортизации может быть использован и в
процессе списания стоимости нематериальных активов.
Такая возможность определяется тем, что срок полезного
использования этих активов (а соответственно и размер
норм амортизации) предприятие устанавливает самосто-
ятельно.
Графически метод осуществления ускоренной амор-
тизации представлен на рис. 8.6.
Сумма,
Рисунок 8.6. Динамика остаточной стоимости внеоборотного
актива и суммы, накопленной амортизации при
ускоренном методе ее осуществления.
Использование метода ускоренной амортизации дает
несомненный эффект и должно получить широкое рас-
пространение при формировании амортизационной по-
литики предприятия.
Во-первых, использование этого метода начисления
амортизации способствует ускорению инновационного
процесса на предприятии, так как позволяет быстрее
обновлять парк машин и механизмов, различных видов
нематериальных активов.
Во-вторых, использование этого метода позволяет су-
щественно ускорять процесс формирования собственных
финансовых ресурсов за счет внутренних источников,
т.е. способствует росту возвратного чистого денежного
потока в предстоящих периодах.
В-третьих, ускоренная амортизация позволяет сни-
зить сумму налога на прибыль, уплачиваемую предпри-
ятием, так как сокращает размер балансовой прибыли
(т.е. в определенной мере уменьшает ту фиктивную часть
прибыли, которая часто формируется из-за заниженной
оценки стоимости основных средств).
В-четвертых, ускоренная амортизация активов яв-
ляется одним из эффективных способов противодействия
негативному влиянию инфляции на реальную стоимость
накапливаемого амортизационного фонда.
Среди методов начисления амортизации, применя-
емых в зарубежной практике, следует отметить такие:
• метод “снижающегося остатка” (обычно “удво-
енного снижающегося остатка”). Этот метод основан на
использовании норм амортизации (или удвоенных норм
амортизации) по отношению не к первоначальной, а к
остаточной стоимости активов;
• метод “суммы лет ”. Этот метод основан на макси-
мизации норм амортизационных отчислений в первый
год использования активов с последующим их сниже-
нием и минимизацией в последний год;
• метод “единиц производства”. Этот метод амор-
тизации основан на расчете суммы износа отдельных
видов основных фондов в расчете на единицу продук-
ции и его умножении на объем выпуска продукции в
отдельных периодах. В этом случае амортизационные
отчисления из категории постоянных издержек переходят
в категорию издержек переменных;
• метод “линейной дегрессивной амортизации ”. Этот
метод основан на продлении общего периода амортиза-
ции. При этом методе сумма амортизационных отчис-
лений ежегодно уменьшается на постоянную величину,
называемую “разностью”.
С учетом избранного метода амортизации предпри-
ятие формирует систему норм амортизации отдельных
групп операционных внеоборотных активов, характеризую-
щих необходимый уровень интенсивности их обновления.
2. Определение необходимого объема обновления опера-
ционных внеоборотных активов в предстоящем периоде. Об-
новление операционных внеоборотных активов предпри-
ятия может осуществляться на простой или расширенной
402
газдел in. управление активами
основе, отражая процесс простого или расширенного их
воспроизводства.
Простое воспроизводство операционных внеоборот-
ных активов осуществляется по мере физического и
морального их износа в пределах суммы накопленной
амортизации (средств амортизационного фонда). Необхо-
димый объем обновления операционных внеоборотных
активов в процессе простого их воспроизводства опре-
деляется по следующей формуле:
ОВАпрос — СВф + СВМ ,
где ОВАпрос— необходимый объем обновления опера-
ционных внеоборотных активов предпри-
ятия в процессе простого их воспроиз-
водства;
СВф— первоначальная восстановительная сто-
имость операционных внеоборотных ак-
тивов, выбывающих в связи с физичес-
ким их износом;
СВМ— первоначальная восстановительная сто-
имость операционных внеоборотных ак-
тивов, выбывающих в связи с моральным
их износом.
Расширенное воспроизводство операционных внеобо-
ротных активов осуществляется с учетом необходимости
формирования новых их видов не только за счет суммы
накопленной амортизации, но и за счет других финансо-
вых источников (прибыли, долгосрочных финансовых
кредитов и т.п.). Необходимый объем обновления опера-
ционных внеоборотных активов в процессе расширен-
ного их воспроизводства определяется по следующей
формуле:
ОВАрасш ОПова ФНОва + СВф + СВМ ,
где ОВАрасш— необходимый объем обновления опера-
ционных внеоборотных активов предпри-
ятия в процессе расширенного их вос-
производства;
ОПова- общая потребность предприятия в опе-
рационных оборотных активах в пред-
стоящем периоде (алгоритм ее расчета
был рассмотрен ранее);
ФНова— фактическое наличие используемых опе-
рационных внеоборотных активов пред-
приятия на конец отчетного (начало пред-
стоящего) периода;
СВф— стоимость операционных внеоборотных
активов, выбывающих в предстоящем пе-
риоде в связи с физическим их износом;
СВМ— стоимость операционных внеоборотных
активов, выбывающих в предстоящем пе-
риоде в связи с моральным их износом.
Пример: Определить необходимый объем обнов-
ления операционных внеоборотных активов предпри-
ятия в процессе простого и расширенного их воспро-
изводства исходя из следующих данных:
общая потребность предприятия в операционных внеобо-
ротных активах в предстоящем периоде по резуль-
татам расчета составляет 250 тыс. усл. ден. ед.;
фактическое наличие используемых операционных
внеоборотных активов на конец отчетного периода
составляло 240 тыс. усл. ден. ед.;
стоимость операционных внеоборотных активов
предприятия, намеченных к выбытию в связи с физи-
ческим износом, составляет 30 тыс. усл. ден. ед.;
стоимость операционных внеоборотных активов
предприятия намеченных к выбытию в связи с мо-
ральным износом, составляет 10 тыс. усл. ден. ед.;
С учетом приведенных данных необходимый
объем обновления операционных внеоборотных ак-
тивов составит:
в рамках простого их воспроизводства —
30 + 10 = 40 тыс. усл. ден. ед.
в рамках расширенного их воспроизводства —
250 — 240 + 30 + 10 = 50 тыс. усл. ден. ед.
По рассмотренным расчетным алгоритмам необхо-
димый объем обновления операционных внеоборотных
активов может быть определен не только в целом по
предприятию, но и в разрезе отдельных их групп.
3. Выбор наиболее эффективных форм обновления
отдельных групп операционных внеоборотных активов.
Конкретные формы обновления отдельных групп опера-
ционных активов определяются с учетом характера на-
мечаемого их воспроизводства.
404
fc-
l
Обновление операционных внеоборотных активов в
процессе простого их воспроизводства может осущест-
вляться в следующих основных формах:
• текущего ремонта. Он представляет собой процесс
частичного восстановления функциональных свойств и
стоимости основных средств в процессе их обновления;
• капитального ремонта. Он представляет собой про-
цесс полного (или достаточно высокой части) восстанов-
ления основных средств и частичной замены отдельных
их элементов. На сумму произведенного капитального
ремонта уменьшается износ основных средств и тем
самым увеличивается их остаточная стоимость;
• приобретение новых видов операционных внеоборот-
ных активов с целью замены используемых аналогов в
пределах сумм накопленной амортизации (для нематери-
альных активов это основная форма простого их воспро-
изводства).
Обновление операционных внеоборотных активов в
процессе расширенного их воспроизводства может осуще-
ствляться в форме их реконструкции, модернизации и
других. Подробно эти формы обновления операцион-
ных внеоборотных активов рассматриваются в разделе
“Управление инвестициями”.
Выбор конкретных форм обновления отдельных
групп операционных внеоборотных активов осуществля-
ется по критерию их эффективности. Так, например,
если в результате капитального ремонта отдельных видов
основных средств сумма будущей прибыли, генерируе-
мой ими, будет ниже ликвидационной их стоимости,
обновление эффективней осуществлять путем их замены
новыми более производительными аналогами.
4. Определение стоимости обновления отдельных групп
операционных внеоборотных активов в разрезе различных
его форм. Методы определения стоимости обновления
операционных внеоборотных активов дифференцируются
в разрезе отдельных форм этого обновления.
Стоимость обновления операционных внеоборотных
активов, осуществляемого путем текущего или капиталь-
ного их ремонта, определяется на основе разработки
планового бюджета (сметы затрат) их проведения. При
подрядном способе осуществления ремонтных работ
основу разработки планового его бюджета составляют
405
И.А. Бланк
тарифы на услуги подрядчика, а при хозяйственном спо-
собе — расходы предприятия калькулируются по отдель-
ным их элементам.
Стоимость обновления операционных внеоборотных
активов путем приобретения новых их аналогов включает
как рыночную стоимость соответствующих видов акти-
вов, так и расходы по их доставке и установке.
Стоимость обновления операционных внеоборотных
активов в процессе расширенного их воспроизводства опре-
деляется в процессе разработки бизнес-плана реального
инвестиционного проекта.
Итоговые результаты рассмотренных выше управлен-
ческих решений позволяют сформировать общую по-
требность в обновлении операционных внеоборотных
активов предприятия в разрезе отдельных их видов и
различных форм предстоящего обновления.
А А УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСИРОВАНИЕМ
Q.V. ВНЕОБОРОТНЫХ АКТИВОВ
Финансирование обновления операционных внеобо-
ротных активов сводится к двум вариантам. Первый из
них основывается на том, что весь объем обновления
этих активов финансируется за счет собственного ка-
питала. Второй из них основан на смешанном финан-
сировании обновления операционных внеоборотных ак-
тивов за счет собственного и долгосрочного заемного
капитала.
Выбор соответствующего варианта финансирования
обновления операционных внеоборотных активов по
предприятию в целом осуществляется с учетом следую-
щих основных факторов:
• достаточности собственных финансовых ресурсов
для обеспечения экономического развития предприятия
в предстоящем периоде;
• стоимости долгосрочного финансового кредита в
сравнении с уровнем прибыли, генерируемой обновля-
емыми видами операционных внеоборотных активов;
• достигнутого соотношения использования соб-
ственного и заемного капитала, определяющего уровень
финансовой устойчивости предприятия;
• доступности долгосрочного финансового кредита
для предприятия.
В процессе финансирования обновления отдельных
видов операционных внеоборотных активов одной из
наиболее сложных задач финансового менеджмента явля-
ется выбор альтернативного варианта — приобретение
этих активов в собственность или их аренда. В современ-
ных условиях арендные (лизинговые) операции могут
осуществляться предприятием в форме оперативного фи-
нансового, возвратного и других форм лизинга (аренды)
внеоборотных активов.
Оперативный лизинг (аренда) представляет собой
хозяйственную операцию, предусматривающую передачу
арендатору права пользования основными средствами,
принадлежащими арендодателю, на срок, не превышаю-
щий их полной амортизации, с обязательным их воз-
вратом владельцу после окончания срока действия лизин-
гового соглашения. Переданные в оперативный лизинг
основные средства остаются на балансе арендодателя.
Финансовый лизинг (аренда) представляет собой хо-
зяйственную операцию, предусматривающую приобре-
тение арендодателем по заказу арендатора основных
средств с дальнейшей передачей их в пользование арен-
датора на срок, не превышающий периода полной их
амортизации с обязательной последующей передачей
права собственности на эти основные средства аренда-
тору. Финансовый лизинг рассматривается как один из
видов финансового кредита. Основные средства, пере-
данные в финансовый лизинг, включаются в состав ос-
новных средств арендатора.
Возвратный лизинг (аренда) представляет собой хозяй-
ственную операцию предприятия, предусматривающую
продажу основных средств финансовому институту (бан-
ку, страховой компании и т.п.) с одновременным обрат-
ным получением этих основных средств предприятием
в оперативный или финансовый лизинг. В результате
этой операции предприятие получает финансовые сред-
ства, которые оно может использовать на другие цели.
Решая дилемму аренды (лизинга) или приобрете-
ния в собственность отдельных видов материальных и
нематериальных ценностей, входящих в состав обновля-
емых операционных внеоборотных активов предприятия,
следует исходить из преимуществ и недостатков аренд-
407
ных операций. Рассмотрим важнейшие финансовые ас-
пекты осуществления этих операций.
Основными преимуществами аренды (лизинга) явля-
ются:
а) увеличение рыночной стоимости предприятия за
счет получения дополнительной прибыли без приобре-
тения основных средств в собственность;
б) увеличение объема и диверсификация хозяйствен-
ной деятельности предприятия без существенного расшире-
ния объема финансирования его внеоборотных активов;
в) существенная экономия финансовых ресурсов на
первоначальном этапе использования арендуемых основ-
ных средств;
г) снижение риска потери финансовой устойчивос-
ти, так как оперативный лизинг (аренда) не ведет к росту
финансовых обязательств (пассивов), а представляет со-
бой так называемое внебалансовое финансирование ос-
новных средств;
д) снижение потребности в активах предприятия в
расчете на единицу производимой (реализуемой) продук-
ции, так как арендуемые виды основных средств нахо-
дятся на балансе арендодателя. В условиях налогообло-
жения имущества это позволяет уменьшить размер
налоговых платежей;
е) снижение базы налогообложения прибыли пред-
приятия. В соответствии с действующим законодатель-
ством арендная плата включается в состав себестоимости
продукции (издержек), что снижает размер балансовой
прибыли предприятия. В условиях высокого уровня нало-
гообложения прибыли это позволяет получить существен-
ный эффект;
ж) освобождение арендатора от продолжительного
использования капитала в незавершенном строительстве
при самостоятельном формировании основных средств
(проектно-конструкторских работ, финансирования на-
учных разработок, строительно-монтажных работ, ос-
воения нового производства и т.п.);
з) снижение финансовых рисков, связанных с мораль-
ным старением и необходимостью ускоренного обнов-
ления основных средств (при оперативном лизинге);
и) более простая процедура получения и оформле-
ния в сравнении с получением и оформлением долго-
срочного кредита.
408
г азде л п. управление активами
Основными недостатками аренды (лизинга) являются:
а) удорожание себестоимости продукции в связи с
тем, что размер арендной платы обычно намного выше,
чем размер амортизационных отчислений. Это может
ослабить позиции предприятия в ценовой конкуренции
или снизить уровень рентабельности его хозяйственной
деятельности;
б) осуществление ускоренной амортизации (при фи-
нансовом лизинге) может быть произведено лишь с со-
гласия арендодателя, что ограничивает возможности пред-
приятия в формировании собственных ресурсов за счет
проведения необходимой амортизационной политики;
в) невозможность существенной модернизации ис-
пользуемого имущества без согласия арендодателя, что
ограничивает скорость его обновления и улучшения в
целях повышения рентабельности использования;
г) более высокая стоимость в отдельных случаях
обслуживания лизинговых платежей в сравнении с обслу-
живанием долгосрочного банковского кредита (при ис-
пользовании финансового или возвратного лизинга);
д) недополучение дохода в форме ликвидационной
стимости основных средств при оперативном лизинге,
если срок аренды совпадает со сроком полной их аморти-
зации;
е) риск непродления аренды при оперативном ли-
зинге в период высокой хозяйственной конъюнктуры,
когда арендуемые виды основных средств используются
наиболее эффективно (это связано со срочным характе-
ром арендных отношений при этой форме).
Критерием принятия управленческих решений о
приобретении или аренде отдельных видов основных
средств, наряду с оценкой вышеизложенных преимуществ
и недостатков лизинга и их значимостью для данного
предприятия с позиций финансового менеджмента, явля-
ется сравнение суммарных потоков платежей при различ-
ных формах финансирования обновления имущества.
Эффективность денежных потоков сравнивается в
настоящей стоимости по таким основным вариантам
решений:
1. Приобретение обновляемых активов в собствен-
ность за счет собственных финансовых ресурсов.
2. Приобретение обновляемых активов в собствен-
ность за счет долгосрочного банковского кредита.
и.а. ьланк
3. Аренда (лизинг) активов, подлежащих обновлению.
Основу денежного потока приобретения актива в
собственность за счет собственных финансовых ресурсов
составляют расходы по его покупке, т.е. рыночная цена
актива. Эти расходы осуществляются при покупке ак-
тива и поэтому не требуют приведения к настоящей
стоимости.
Основу денежного потока приобретения актива в
собственность за счет долгосрочного банковского кредита
составляют процент за пользование кредитом и общая
его сумма, подлежащая возврату при погашении. Расчет
общей суммы этого денежного потока в настоящей стои-
мости осуществляется по следующей формуле:
ДПК _уПК(1-Н„) СК
д ” ь (1+0 +(1+,у
где ДПКН — сумма денежного потока по долгосрочному
банковскому кредиту, приведенная к на-
стоящей стоимости;
ПК —сумма уплачиваемого процента за кредит
в соответствии с годовой его ставкой;
СК — сумма полученного кредита, подлежащего
погашению в конце кредитного периода;
Нп — ставка налога на прибыль, выраженная де-
сятичной дробью;
i — годовая ставка процента за долгосрочный
кредит, выраженная десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осу-
ществляется расчет процентных платежей,
в общем обусловленном периоде времени.
Основу денежного потока аренды (лизинга) актива
составляют авансовый лизинговый платеж (если он огово-
рен условиями лизингового соглашения) и регулярные
лизинговые платежи (арендная плата) за использование
актива. Расчет общей суммы этого денежного потока в
настоящей стоимости осуществляется по следующей
формуле:
ДПЛн=АПл+£ лп(1--р1
r=l (1 + i)
где ДПЛН — сумма денежного потока по лизингу (арен-
де) актива, приведенная к настоящей сто-
имости;
410
АГТЛ — сумма авансового лизингового платежа,
предусмотренного условиями лизингового
соглашения;
ЛП — годовая сумма регулярного лизингового
ш платежа за использование арендуемого ак-
тива;
юг Нп — ставка налога на прибыль, выраженная де-
Г сятичной дробью;
|U. i — среднегодовая ставка ссудного процента на
|р рынке капитала (средняя ставка процента
В по долгосрочному кредиту), выраженная
|Н десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осу-
ществляется расчет процентных платежей,
в общем обусловленном периоде времени.
В расчетных алгоритмах суммы денежных потоков
всех видов, приведенных выше, стоимость обновляемого
актива предусматривается к полному списанию в конце
срока его использования. Если после предусмотренного
срока использования актива, взятого в аренду на усло-
виях финансового лизинга или приобретенного в соб*-
ственность, он имеет ликвидационную стоимость, прог-
нозируемая ее сумма вычитается из денежного потока.
Расчет этой вычитаемой суммы ликвидационной стоимо-
сти осуществляется по следующей формуле:
дп"с = (Г77г ’
где ДПЛС — дополнительный денежный поток за счет
реализации актива по ликвидационной сто-
имости (после предусмотренного срока его
использования), приведенный к настоящей
стоимости;
ЛС — прогнозируемая ликвидационная стоимость
актива (после предусмотренного срока его
использования);
i — среднегодовая ставка ссудного процента на
Цг рынке капитала (средняя ставка процента
по долгосрочному кредиту), выраженная
И десятичной дробью;
3, и —количество интервалов, по которым осу-
|г ществляется расчет процентных платежей,
к в общем обусловленном периоде времени.
411
Пример: Сравнить эффективность финансиро-
вания обновления актива при следующих условиях:
стоимость актива — 60 тыс. усл. ден. ед.;
срок эксплуатации актива — 5 лет;
авансовый лизинговый платеж предусмотрен в сумме
5% и составляет 3 тыс. усл. ден. ед.;
регулярный лизинговый платеж за использование ак-
тива составляет 20 тыс. усл. ден. ед. в год;
ликвидационная стоимость актива после предусмот-
ренного срока его использования прогнозируется в
сумме 10 тыс. усл. ден. ед.
ставка налога на прибыль составляет 30%;
средняя ставка процента по долгосрочному банков-
скому кредиту составляет 15% в год.
Исходя из приведенных данных, настоящая сто-
имость денежного потока составит:
1) при приобретении актива в собственность
за счет собственных финансовых ресурсов:
10,0 10,0
ДПСН = 60,0------------Г = 60,0 - -Г-, = 60,0 -
(1 + 0,15)5 - 2,01
— 5,0 = 55,0 тыс. усл. ден. ед.
2) при приобретении актива в собственность
за счет долгосрочного банковского кредита:
nnv 9’° 0-0,3) 9,0 (1-0,3) 9,0 (1-0,3)
(1 + 0,15) (1 + 0,15)2 (1 + 0,15)3
+ 9,0 (1-0,3) + 9,0 (1-0,3) 60 10 _
(1+0,15)4 (1+0.15)5 (1+0,15)5 (1+0,15)5
6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 10,0 „ „ , , о ,
1,15 1,32 1,52 1,75 2,01 2,01
+ 4,1 + 3,6 + 3,1 + 29,9 ~ 5,0 = 46,0 тыс. усл. ден. ед.
3) при аренде актива:
птттт 20(1-0,3) , 20(1-0,3) . 20(1-0,3) .
(1+0,15)
20(1-0,3) 20(1-0,3)
(1+0,15)2 (1+0,15)3
10 .,„14 14
, . ------— = 3,0 ч---1-----н
(1+0,15)4 (1+0,15)5 (1+0,15)5 1,15 1,32
14 14 14 10
1,52 1,75 2,01 2,01 ’ ’ ’и >
+ 8,0 + 7,0 — 5,0 = 45,0 тыс. усл. ден. ед.
Сопоставляя результаты расчета можно уви-
деть, что наименьшей является настоящая сто-
имость денежного потока при лизинге:
45,0 < 46,0 < 55,0
Это означает, что наиболее эффективной фор-
мой финансирования обновления данного актива яв-
ляется его аренда на условиях финансового лизинга.
Результаты разработанной политики управления вне-
оборотными активами получают свое отражение в свод-
ном плановом документе — балансе потребности в об-
новлении и финансировании внеоборотных активов. При-
мерная форма такого баланса приведена в таблице 8.1.
Таблица 8.1.
Примерная форма баланса потребности
в обновлении и финансировании операционных
внеоборотных активов
Потребность в обновлении внеоборотных активов Источники финансирования обновления внеоборотных активов
Формы обновления внеоборотных активов Сумма Группы источников финансирования внеоборотных активов Сумма
1. Текущий ремонт ос- новных средств 2. Капитальный ремонт основных средств 3. Замена внеоборот- ных активов новыми аналогами 4. Другие формы 1. Издержки обраще- ния 2. Амортизационные от- числения 3. Прибыль 4. Долгосрочные бан- ковские кредиты 5. Аренда (лизинг) 6. Прочие источники
Итого Итого
в т.ч.: — операционные ос- новные средства — операционные нема- териальные активы в т.ч.: — собственные источ- ники — заемные источники
413
— РАЗДЕЛ IV -~
УПРАВЛЕНИЕ КАПИТАЛОМ
Глава 9.
ОБЩИЕ ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ
КАПИТАЛОМ ПРЕДПРИЯТИЯ
А] ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ
7.1. И КЛАССИФИКАЦИЯ КАПИТАЛА ? ™ '
ПРЕДПРИЯТИЯ
Капитал, одна из наиболее часто используемых в
финансовом менеджменте экономических категорий,
известная задолго до его зарождения, получила новое
содержание в условиях перехода страны к рыночным
отношениям. Являясь главной экономической базой
создания и развития предприятия, капитал в процессе
своего функционирования обеспечивает интересы го-
сударства, собственников и персонала.
С позиций финансового менеджмента капитал пред-
приятия характеризует общую стоимость средств в денеж-
ной, материальной и нематериальной формах, инвестиро-
ванных в формирование его активов.
Рассматривая экономическую сущность капитала
предприятия, следует в первую очередь отметить такие
его характеристики:
1. Капитал предприятия является основным факто-
ром производства. В экономической теории выделяют
три основных фактора производства, обеспечивающих
хозяйственную деятельность производственных пред-
414
приятий — капитал; землю и другие природные ресурсы;
трудовые ресурсы. В системе этих факторов производства
капиталу принадлежит приоритетная роль, так как он
объединяет все факторы в единый производственный
комплекс.
2. Капитал характеризует финансовые ресурсы пред-
приятия, приносящие доход. В этом своем качестве капи-
тал может выступать изолированно от производственного
фактора — в форме ссудного капитала, обеспечивающего
формирование доходов предприятия не в производствен-
ной (операционной), а в финансовой (инвестиционной)
сфере его деятельности.
3. Капитал является главным источником формирова-
ния благосостояния его собственников. Он обеспечивает
необходимый уровень этого благосостояния как в теку-
щем, так и в перспективном периоде. Потребляемая в
текущем периоде часть капитала выходит из его соста-
ва, будучи направленной на удовлетворение текущих
потребностей его владельцев (т.е. переставая выполнять
функции капитала). Накапливаемая часть призвана обес-
печить удовлетворение потребностей его собственников
в перспективном периоде, т.е формирует уровень буду-
щего их благосостояния.
4. Капитал предприятия является главным измерите-
лем его рыночной стоимости. В этом качестве выступает
прежде всего собственный капитал предприятия, опре-
деляющий объем его чистых активов. Вместе с тем, объем
используемого предприятием собственного капитала
характеризует одновременно и потенциал привлечения
им заемных финансовых средств, обеспечивающих по-
лучение дополнительной прибыли. В совокупности с
другими, менее значимыми факторами, это формирует
базу оценки рыночной стоимости предприятия.
5. Динамика капитала предприятия является важней-
шим барометром уровня эффективности его хозяйствен-
ной деятельности. Способность собственного капитала
к самовозрастанию высокими темпами характеризует
высокий уровень формирования и эффективное распреде-
ление прибыли предприятия, его способность поддер-
живать финансовое равновесие за счет внутренних ис-
точников. В то же время снижение объема собственного
капитала является, как правило, следствием неэффек-
тивной, убыточной деятельности предприятия.
Высокая роль капитала в экономическом развитии
предприятия и обеспечении удовлетворения интересов
государства, собственников и персонала, определяет его
как главный объект финансового управления предпри-
ятием, а обеспечение эффективного его использования
относится к числу наиболее ответственных задач фи-
нансового менеджмента.
Капитал предприятия характеризуется не только
своей многоаспектной сущностью, но и многообразием
обличий, в которых он выступает. Под общим понятием
“капитал предприятия” понимаются самые различные
его виды^ характеризуемые в настоящее время нескольки-
ми десятками терминов. Все это требует определенной
систематизации используемых терминов. Такая систе-
матизация, проведенная по наиболее важным класси-
фикационным признакам, приведена на рис. 9.1.
Рассмотрим более подробно отдельные виды капита-
ла предприятия в соответствии с приведенной их систе-
матизацией по основным классификационным призна-
кам.
1. По принадлежности предприятию выделяют соб-
ственный и заемный виды его капитала.
Собственный капитал характеризует общую стои-
мость средств предприятия, принадлежащих ему на пра-
вах собственности и используемых им для формирования
определенной части его активов. Эта часть активов, сфор-
мированная за счет инвестированного в них собствен-
ного капитала, представляет собой чистые активы пред-
приятия.
Заемный капитал характеризует привлекаемые для
финансирования развития предприятия на возвратной
основе денежные средства или другие имущественные
ценности. Все формы заемного капитала, используемого
предприятием, представляют собой его финансовые обя-
зательства, подлежащие погашению в предусмотренные
сроки.
2. По целям использования в составе предприятия
могут быть выделены следующие виды капитала: произ-
водительный, ссудный и спекулятивный.
СИСТЕМАТИЗАЦИЯ ВИДОВ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ
По принадлежности предприятию —► —► • Собственный капитал • Заемный капитал
По целям использования —► —► • Производительный капитал • Ссудный капитал • Спекулятивный капитал
По формам инвестирования —► —► —► • Капитал в финансовой форме • Капитал в материальной форме • Капитал в нематериальной форме
По объекту инвестирования —► —► • Основной капитал • Оборотный капитал
По форме нахождения в процессе кругооборота —► —► • Капитал в денежной форме • Капитал в производственной форме • Капитал в товарной форме
По формам собственности —► • Частный капитал
—► • Государственный капитал
По организационно-правцвым —► • Акционерный капитал • Паевой капитал
формам деятельности —► • Индивидуальный капитал
По характеру использования в хозяйственном процессе —► —► • Работающий капитал • Неработающий („мертвый") капитал
По характеру использования собственниками —> —► • Потребляемый („проедаемый") капитал • Накапливаемый (реинвестируе- мый) капитал
По источникам привлечения —► —► • Национальный (отечественный) капитал • Иностранный капитал
По соответствию правовым нормам функционирования —► —► • Легальный капитал • „Теневой" капитал
Рисунок 9.1. Систематизация видов капитала предприятия
по основным классификационным признакам.
417
’ Производительный капитал характеризует средства
предприятия, инвестированные в его операционные
активы для осуществления производственно-сбытовой
его деятельности.
Ссудный капитал представляет собой ту его часть,
которая используется в процессе инвестирования в де-
нежные инструменты (краткосрочные и долгосрочные
депозитные вклады в коммерческих банках), а также в
долговые фондовые инструменты (облигации, депозит-
ные сертификаты, вексели и т.п.)
Спекулятивный капитал характеризует ту его часть,
которая используется в процессе осуществления спекуля-
тивных (основанных на разнице в ценах) финансовых
операций (приобретение деривативов в спекулятивных
целях и т.п.).
3. По формам инвестирования различают капитал в
денежной, материальной и нематериальной формах, использу-
емый для формирования уставного фонда предприятия.
Инвестирование капитала в этих формах разрешено зако-
нодательством при создании новых предприятий, увели-
чении объема их уставных фондов.
4. По объекту инвестирования выделяют основной
и оборотный виды капитала предприятия.
Основной капитал характеризует ту часть исполь-
зуемого предприятием капитала, который инвестирован
во все виды его внеоборотных активов (а не только в ос-
новные средства, как это часто трактуется в литературе).
Оборотный капитал характеризует ту его часть, кото-
рая инвестирована во все виды его оборотных активов.
5. По форме нахождения в процессе кругооборота,
т.е. в зависимости от стадий общего цикла этого круго-
оборота, различают капитал предприятия в денежной,
производственной и товарной его формах. Характеристи-
ка этих форм капитала предприятия будет подробно
изложена при рассмотрении цикла кругооборота капи-
тала предприятия.
6. По формам собственности выявляют частный и
государственный капитал, инвестированный в предпри-
ятие в процессе формирования его уставного фонда. Та-
кое разделение капитала используется в процессе
классификации предприятий по формам собственности.
7. По организационно-правовым формам деятельности
выявляют следующие виды капитала: акционерный капи-
тал (капитал предприятий, созданных в форме акционер-
ных обществ); паевой капитал (капитал партнерских пред-
приятий — обществ с ограниченной ответственностью,
коммандитных обществ и т.п.) и индивидуальный капитал
(капитал индивидуальных предприятий — семейных и т.п.).
8. По характеру использования в хозяйственном про-
цессе в практике финансового менеджмента выделяют
работающий и неработающий виды капитала.
Работающий капитал характеризует ту его часть,
которая принимает непосредственное участие в форми-
ровании доходов и обеспечении операционной, инвес-
тиционной и финансовой деятельности предприятия.
Неработающий (или “мертвый”) капитал характери-
зует ту его часть, которая инвестирована в активы, не
принимающие непосредственного участия в осуществле-
нии различных видов хозяйственной деятельности пред-
приятия и формировании его доходов. Примером этого
вида капитала являются средства предприятия, инвести-
рованные в неиспользуемые помещения и оборудование;
производственные запасы для продукции, снятой с про-
изводства; готовая продукция, на которую полностью
отсутствует спрос покупателей в связи с утратой ею потре-
бительских качеств и т.п.
9. По характеру использования собственниками вы-
деляют потребляемый (“проедаемый”) и накапливаемый
(реинвестируемый) виды капитала.
Потребляемый капитал после его распределения на
цели потребления теряет функции капитала. Он пред-
ставляет собой дезинвестиции предприятия, осуществ-
ляемые в целях потребления (изъятие части капитала из
внеоборотных и оборотных активов в целях выплаты
дивидендов, процентов, удовлетворения социальных
потребностей персонала и т.п.).
Накапливаемый капитал характеризует различные
формы его прироста в процессе капитализации прибыли,
дивидендных выплат и т.п.
10. По источникам привлечения различают нацио-
нальный (отечественный) и иностранный капитал, инвести-
рованный в предприятие. Такое разделение капитала пред-
приятий используется в процессе соответствующей их
классификации.
11. По соответствию правовым нормам функциони-
рования различают легальный и “теневой ” капитал, ис-
пользуемый в процессе хозяйственной деятельности
предприятия. Широко используемый на современном
этапе экономического развития страны “теневой” капи-
тал является своеобразной реакцией предпринимателей
на установленные государством жесткие “правила игры”
в экономике, в первую очередь, на неоправданно высо-
кий уровень налогообложения предпринимательской
деятельности. Рост объема использования “теневого”
капитала в хозяйственной деятельности предприятий
служит для государства своеобразным индикатором низ-
кой эффективности принимаемых решений в области
налогового регулирования использования капитала в
предпринимательской деятельности с позиций соблюде-
ния паритета интересов как государства, так и собствен-
ников капитала.
Несмотря на довольно значительный перечень рас-
смотренных классификационных признаков, он тем не
менее не отражает всего многообразия видов капитала
предприятия, используемых в научной терминологии и
практике финансового менеджмента. Ряд из этих тер-
минов будут дополнительно рассмотрены в процессе
изложения конкретных вопросов управления капиталом
предприятия.
Функционирование капитала предприятия в про-
цессе его производительного использования характери-
зуется процессом постоянного кругооборота. Каждый
завершенный оборот капитала состоит из ряда стадий
(рис. 8.2.).
Как видно из приведенного рисунка в процессе
кругооборота капитал предприятия проходит три стадии.
На первой стадии капитал в денежной форме инве-
стируется в операционные активы (оборотные и вне-
оборотные), преобразуясь тем самым в производитель-
ную форму.
На второй стадии производительный капитал в про-
цессе производства продукции преобразуется в товар-
ную форму (включая и форму произведенных услуг).
На третьей стадии товарный капитал по мере реа-
лизации произведенных товаров и услуг превращается в
денежный капитал.
Рисунок 8.2. Характер движения капитала предприятия в
процессе его кругооборота.
Средняя продолжительность оборота капитала пред-
приятия характеризуется периодом его оборота в днях
(месяцах, годах). Кроме того этот показатель может быть
выражен числом оборотов на протяжении рассматрива-
емого периода.
Выше были рассмотрены особенности кругооборота
капитала предприятия в разрезе отдельных стадий, ха-
рактеризующих видоизменения его форм.рОдновременно
с изменением форм движение капитала характеризуется
постоянным изменением его суммарной стоимости, ко-
торое носит название “стоимостной цикл”. ( Движение
стоимостного цикла капитала предприятия осуществля-
ется по спирали Срис^&Х).
Как видно из приведенного рисунка’в процессе дви-
жения стоимостного цикла капитал предприятия может
наращивать свою суммарную стоимость в отдельные пе-
Суммарная стоимость
капитала
времени
Рисунок 8.3. Характер движения стоимостного цикла капи-
тала предприятия по спирали.
риоды ^на риеуььке---периоды П-5-Ш~тт~¥) в результате
рентабельного его использования или частично терять ее
(на-фисунке—=-тгериод IV)-в результате убыточной хо-
зяйственной деятельности. 3
Рассмотренные классификация и особенности функ-
ционирования капитала предприятия позволяют более
целенаправленно управлять эффективностью его исполь-
зования.
А А ПРИНЦИПЫ ФОРМИРОВАНИЯ
7.1 юшитаЛапредприятия
Уровень эффективности хозяйственной деятельно-
сти предприятия во многом определяется целенаправ-
ленным формированием его капитала. Основной целью
формирования капитала предприятия является удовлет-
ворение потребности в приобретении необходимых акти-
вов и оптимизация его структуры с позиций обеспечения
условий эффективного его использования.
С учетом этой цели процесс формирования капитала
предприятия строится на основе следующих принципов
(рис. 9.4.).
Рисунок 9.4. Основные принципы формирования капитала
предприятия.
1. Учет перспектив развития хозяйственной деятель-
ности предприятия. Процесс формирования объема и
структуры капитала подчинен задачам обеспечения его
хозяйственной деятельности не только на начальной
стадии функционирования предприятия, но и в ближай-
шей перспективе. Обеспечение этой перспективности
формирования капитала предприятия достигается путем
включения всех расчетов, связанных с его формировани-
ем, в бизнес-план проекта создания нового предприятия.
2. Обеспечение соответствия объема привлекаемого
капитала объему формируемых активов предприятия. Об-
щая потребность в капитале предприятия основывается
на его потребности в оборотных и внеоборотных акти-
вах. Эта общая потребность в капитале, необходимом
для создания нового предприятия, включает две груп-
пы предстоящих расходов: 1) предстартовые расходы:
2) стартовый капитал.
Предстартовые расходы по созданию нового пред-
приятия представляют собой относительно небольшие
суммы финансовых средств, необходимые для разработки
бизнес-плана и финансирования связанных с этим ис-
следований. Эти расходы носят разовый характер и хотя
требуют определенных затрат капитала, в составе общей
потребности в нем обычно занимают незначительную
долю.
Стартовый капитал предназначен для непосред-
ственного формирования активов нового предприятия
с целью начала его хозяйственной деятельности (пос-
ледующее наращение капитала рассматривается как фор-
ма расширения деятельности предприятия и связано с
формированием дополнительных финансовых ресурсов).
При определении общей потребности в капитале
вновь создаваемого предприятия используются обычно
два основных метода:
Прямой метод расчета общей потребности в капи-
тале основывается на определении необходимой суммы
активов, позволяющих новому предприятию начать хо-
зяйственную деятельность. Этот метод расчета исходит
из алгоритма: общая сумма активов равна общей сумме
инвестируемого капитала. Поэтому расчет общей потреб-
ности в активах, методика которого подробно рассмат-
ривалась в разделе 6.2., позволяет получить представле-
ние об общей потребности в капитале для создания
нового предприятия. Так как расчет потребности в ак-
тивах создаваемого предприятия осуществляется в трех
вариантах (минимально необходимая сума активов; необ-
ходимая сумма активов, обеспечивающая достаточные
размеры страховых запасов по отдельным их видам;
максимально необходимая сумма активов), он позволяет
дифференцировать и общую потребность в капитале
нового предприятия в границах от минимальной до мак-
симальной.
Косвенный метод расчета общей потребности в ка-
питале основывается на оспользовании показателя “капи-
талоемкость продукции ”. Этот показатель дает представ-
газдел iv. управление капиталом
ление о том, какой размер капитала используется в рас-
чете на единицу произведенной (или реализованной)
продукции. Он рассчитывается в разрезе отраслей и
подотраслей экономики путем деления общей суммы
используемого капитала (собственного и заемного) на
общий объем произведенной (реализованной) продук-
ции. При этом общая сумма используемого капитала
определяется как средняя в рассматриваемом периоде.
Использование косвенного метода расчета общей
потребности в капитале для создания нового предприя-
тия осуществляется лишь на предварительных этапах до
разработки бизнес-плана. Этот метод дает лишь при-
близительную оценку потребности в капитале, так как
показатель среднеотраслевой капиталоемкости продук-
ции существенно колеблется в разрезе предприятий под
влиянием отдельных факторов. Основными из таких
факторов являются: а) размер предприятия; б) стадия
жизненного цикла предприятия; в) прогрессивность
используемой технологии; г) прогрессивность исполь-
зуемого оборудования; д) степень физического износа
оборудования; е) уровень использования производствен-
ной мощности предприятия и ряд других. Поэтому более
точную оценку потребности в капитале для создания
нового предприятия при использовании этого метода
расчета можно получить в том случае, если для вычис-
ления будет применен показатель капиталоемкости про-
дукции на действующих предприятиях-аналогах (с уче-
том вышеперечисленных факторов).
Расчет общей потребности в капитале вновь создава-
емого предприятия на основе показателя капиталоемкос-
ти продукции осуществляется по следующей формуле:
Пк = Кп х ОР + ПРК ,
где Пк — общая потребность в капитале для создания
нового предприятия;
Кп — показатель капиталоемкости продукции (сред-
неотраслевой или аналоговый);
ОР— планируемый среднегодовой объем производ-
ства продукции;
ПРК — предстартовые расходы и другие единовремен-
ные затраты капитала, связанные с созда-
нием нового предприятия.
3. Обеспечение оптимальности структуры капитала с
позиций эффективного его функционирования. Условия
формирования высоких конечных результатов деятель-
ности предприятия в значительной степени зависят от
структуры используемого капитала.
Структура капитала представляет собой соотношение
собственных и заемных финансовых средств, используе-
мых предприятием в процессе своей хозяйственной дея-
тельности.
Структура капитала, используемого предприятием,
определяет многие аспекты не только финансовой, но
и операционной и инвестиционной его деятельности,
оказывает активное воздействие на конечные результа-
ты этой деятельности. Она влияет на коэффициент рен-
табельности активов и собственного капитала (т.е. на
уровень экономической и финансовой рентабельности
предприятия), определяет систему коэффициентов фи-
нансовой устойчивости и платежеспособности (т.е. уро-
вень основных финансовых рисков) и в конечном счете
формирует соотношение степени прибыльности и риска в
процессе развития предприятия.
Формирование структуры капитала неразрывно
связано с учетом особенностей каждой из его составных
частей.
Собственный капитал характеризуется следующими
основными положительными особенностями:
1. Простотой привлечения, так как решения, свя-
занные с увеличением собственного капитала (особен-
но за счет внутренних источников его формирования)
принимаются собственниками и менеджерами предприя-
тия без необходимости получения согласия других хозяй-
ствующих субъектов.
2. Более высокой способностью генерирования при-
были во всех сферах деятельности, т.к. при его исполь-
зовании не требуется уплата ссудного процента во всех
его формах.
3. Обеспечением финансовой устойчивости развития
предприятия, его платежеспособности в долгосрочном пе-
риоде, а соответственно и снижением риска банкротства.
Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки'.
1. Ограниченность объема привлечения, а следова-
тельно и возможностей существенного расширения опера-
ционной и инвестиционной деятельности предприятия
в периоды благоприятной конъюнктуры рынка на от-
дельных этапах его жизненного цикла.
2. Высокая стоимость в сравнении с альтернатив-
ными заемными источниками формирования капитала.
3. Неиспользуемая возможность прироста коэффи-
циента рентабельности собственного капитала за счет
привлечения заемных финансовых средств, так как без
такого привлечения невозможно обеспечить превыше-
ние коэффициента финансовой рентабельности деятель-
ности предприятия над экономической.
Таким образом, предприятие, использующее только
собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устой-
чивость (его коэффициент автономии равен единице), но
ограничивает темпы своего развития (т.к. не может обес-
печить формирование необходимого дополнительного объема
активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и
не использует финансовые возможности прироста прибыли
на вложенный капитал.
Заемный капитал характеризуется следующими поло-
жительными особенностями:
1. Достаточно широкими возможностями привлече-
ния, особенно при высоком кредитном рейтинге предпри-
ятия, наличии залога или гарантии поручителя.
2. Обеспечением роста финансового потенциала
предприятия при необходимости существенного расши-
рения его активов и возрастания темпов роста объема
его хозяйственной деятельности.
3. Более низкой стоимостью в сравнении с собствен-
ным капиталом за счет обеспечения эффекта “налого-
вого щита” (изъятия затрат по его обслуживанию из на-
логооблагаемой базы при уплате налога на прибыль).
4. Способностью генерировать прирост финансовой
рентабельности (коэффициента рентабельности собст-
венного капитала).
В то же время использование заемного капитала
имеет следующие недостатки:
1. Использование этого капитала генерирует наибо-
лее опасные финансовые риски в хозяйственной дея-
тельности предприятия — риск снижения финансовой
устойчивости и потери платежеспособности. Уровень
этих рисков возрастает пропорционально росту удель-
ного веса использования заемного капитала. <
Д07
И.А. ВЛ НК
2. Активы, сформированные за счет заемного капи-
тала, генерируют меньшую (при прочих равных услови-
ях) норму прибыли, которая снижается на сумму вы-
плачиваемого ссудного процента во всех его формах
(процента за банковский кредит; лизинговой ставки;
купонного процента по облигациям; вексельного про-
цента за товарный кредит и т.п.).
3. Высокая зависимость стоимости заемного капи-
тала от колебаний конъюнктуры финансового рынка. В
ряде случаев при снижении средней ставки ссудного
процента на рынке использование ранее полученных
кредитов (особенно на долгосрочной основе) становится
предприятию невыгодным в связи с наличием более де-
шевых альтернативных источников кредитных ресурсов.
4. Сложность процедуры привлечения (особенно в
больших размерах), так как предоставление кредитных
ресурсов зависит от решения других хозяйствующих
субъектов (кредиторов), требует в ряде случаев соот-
ветствующих сторонних гарантий или залога (при этом
гарантии страховых компаний, банков или других хо-
зяйствующих субъектов предоставляются, как правило,
на платной основе).
Таким образом, предприятие, использующее заемный
капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего
развития (за счет формирования дополнительного объема
активов) и возможности прироста финансовой рента-
бельности деятельности, однако в большей мере генерирует
финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по
мере увеличения удельного веса заемных средств в общей
сумме используемого капитала).
4. Обеспечение минимизации затрат по формированию
капитала из различных источников. Такая минимизация
осуществляется в процессе управления стоимостью ка-
питала, механизм которого подробно рассматривается
в следующем разделе.
5. Обеспечение высокоэффективного использования
капитала в процессе его хозяйственной деятельности. Ре-
ализация этого принципа обеспечивается путем максими-
зации показателя рентабельности собственного капитала
при приемлемом для предприятия уровне финансового
риска.
Среди механизмов управления формированием капи-
тала наиболее сложными являются вопросы минимиза-
ции стоимости капитала и оптимизации его структуры,
। которые требуют более подробного изложения.
►
А А СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА а
1 7. J. И ПРИНЦИПЫ ЕЕ ОЦЕНКИ
I 2^ Одной из важнейших предпосылок эффективного
I управления капиталом предприятия является оценка его
I стоимости.
I Стоимость капитала представляет собой цену, кото-
рую предприятие платит за его привлечение из различных
источников.
| Концепция такой оценки исходит из того, что ка-
» питал, как один из важных факторов производства, имеет
как и другие его факторы, определенную стоимость,
формирующую уровень операционных и инвестицион-
ных затрат предприятия. Эта концепция является од-
ной из базовых в системе управления финансовой дея-
тельностью предприятия. При этом она не сводится
только к определению цены привлечения капитала, а
[определяет целый ряд направлений хозяйственной дея-
тельности предприятия в целом. Рассмотрим основные
г сферы использования показателя стоимости капитала в
деятельности предприятия.
1. Стоимость капитала предприятия служит мерой
прибыльности операционной деятельности. Так как стои-
мость капитала характеризует часть прибыли, которая
должна быть уплачена за использование сформирован-
ного или привлеченного нового капитала для обеспече-
ния выпуска и реализации продукции, этот показатель
выступает минимальной нормой формирования опера-
ционной прибыли предприятия, нижней границей при
планировании ее размеров.
<z2. Показатель стоимости капитала используется как
критериальный в процессе осуществления реального инвес-
тирования. Прежде всего, уровень стоимости капитала
конкретного предприятия выступает как дисконтная
ставка, по которой сумма чистого денежного потока
приводится к настоящей стоимости в процессе оценки
429
эффективности отдельных реальных проектов. Кроме
того, он служит базой сравнения с внутренней ставкой
доходности по рассматриваемому инвестиционному про-
екту — если она ниже, чем показатель стоимости капи-
тала предприятия, такой инвестиционный проект дол-
жен быть отвергнут.
3. Стоимость капитала предприятия служит базо-
вым показателем формирования эффективности финан-
сового инвестирования. Так как критерий этой эффек-
тивности задается самим предприятием, то при оценке
прибыльности отдельных финансовых инструментов
базой сравнения выступает показатель стоимости капита-
ла. Этот показатель позволяет оценить не только реаль-
ную рыночную стоимость или доходность отдельных
инструментов финансового инвестирования, но и сфор-
мировать наиболее эффективные направления и виды
этого инвестирования на предварительной стадии фор-
мирования инвестиционного портфеля. И естественно,
этот показатель служит мерой оценки прибыльности сфор-
мированного инвестиционного портфеля в целом.
4. Показатель стоимости капитала предприятия
выступает критерием принятия управленческих решений
относительно использования аренды (лизинга) или приобре-
тения в собственность производственных основных средств.
Если стоимость использования (обслуживания) финансо-
вого лизинга превышает стоимость капитала предприя-
тия, применение этого направления формирования про-
изводственных основных средств для предприятия невы-
годно.
(3) Показатель стоимости капитала в разрезе отдель-
ных его элементов используется в процессе управления
структурой этого капитала на основе механизма финансо-
вого левериджа. Искусство использования финансового
левериджа заключается в формировании наивысшего его
дифференциала, одной из составляющих которого явля-
ется стоимость заемного капитала. Минимизация этой
составляющей обеспечивается в процессе оценки стои-
мости капитала, привлекаемого из разных заемных ис-
точников, и формирования соответствующей структуры
источников его использования предприятием.
%$к)Уровень стоимости капитала предприятия является
важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости этого
предприятия. Снижение уровня стоимости капитала приво-
дит к соответствующему возрастанию рыночной стоимос-
ти предприятия и наоборот. Особенно оперативно эта
зависимость реально отражается на деятельности акцио-
нерных компаний открытого типа, цена на акции кото-
рых поднимается или падает при соответственно сни-
жении или росте стоимости их капитала. Следовательно
управление стоимостью капитала является одним из са-
мостоятельных направлений повышения рыночной сто-
имости предприятия, что является одной из целей управ-
ления его прибылью.
@ Показатель стоимости капитала является крите-
рием оценки и формирования соответствующего типа по-
литики финансирования предприятием своих активов (в
первую очередь — оборотных). Исходя из реальной стои-
мости используемого капитала и оценки предстоящего
ее изменения предприятие формирует агрессивный, уме-
ренный (компромиссный) или консервативный тип по-
литики финансирования активов.
Важность оценки стоимости капитала при управле-
нии формированием прибыли в процессе осуществления
финансовой деятельности определяет необходимость кор-
ректного расчета этого показателя на всех этапах разви-
тия предприятия. Процесс оценки стоимости капитала
базируется на следующих основных принципах:
1. Принцип предварительной поэлементной оценки
стоимости капитала. Так как используемый капитал пред-
приятия состоит из неоднородных элементов (прежде все-
го — собственного и заемного их видов, а внутри них —
по источникам формирования), в процессе оценки его
необходимо разложить на отдельные составляющие эле-
менты, каждый из которых должен быть объектом осу-
ществления оценочных расчетов (методы поэлементной
оценки стоимости капитала рассматриваются далее).
2. Принцип обобщающей оценки стоимости капитала.
Поэлементная оценка стоимости капитала служит пред-
посылкой для обобщающего расчета этого показателя.
Таким обобщающим показателем является средневзве-
шенная стоимость капитала. Исходной базой его форми-
рования являются следующие данные, полученные в про-
цессе поэлементной оценки капитала:
Показатели
1. Стоимость отдельных
элементов капитала, %
2. Удельный вес отдельных
элементов капитала в об-
щей его сумме, выражен-
ный десятичной дробью
С учетом приведенных исходных показателей опре-
деляется средневзвешенная стоимость капитала (ССК),
принципиальная формула расчета которой имеет вид:
ССК = Xе' х У' ’
/=1
Рассчитанная средневзвешенная стоимость капи-
тала является главным критериальным показателем оценки,
о которой шла ранее речь.
3. Принцип сопоставимости оценки стоимости соб-
ственного и заемного капитала. В процессе оценки стои-
мости капитала следует иметь в виду, что суммы исполь-
зуемого собственного и заемного капитала, отражаемые
в пассиве баланса предприятия, имеют несопоставимое
количественное значение. Если предоставленный в ис-
пользование предприятию заемный капитал в денеж-
ной или товарной форме оценен по сумме в ценах
приближенных к рыночным, то собственный капитал,
отражаемый балансом, по отношению к текущей ры-
ночной стоимости существенно занижен. В связи с за-
ниженной оценкой суммы используемого собственного
капитала его стоимость в процессе расчетов искусственно
завышается. Кроме того, по этой же причине оказыва-
ется заниженным его реальный удельный вес в общей
сумме используемого предприятием капитала, что при-
водит к некорректности показателя средневзвешенной
его стоимости.
Для обеспечения сопоставимости и корректности
расчетов средневзвешенной стоимости капитала, сумма
собственной его части должна быть выражена в теку-
щей рыночной оценке.
Для этого на первом этапе определяется стоимость
чистых активов предприятия, характеризующих ту часть
его имущества, которая сформирована за счет собствен-
ного капитала. Расчет стоимости чистых активов пред-
приятия осуществляется по следующей формуле:
ЧА = А - ЗК ,
где ЧА —стоимость чистых активов предприятия;
А — совокупная стоимость активов предприятия;
ЗК—сумма используемого предприятием заемного
капитала.
На втором этапе определяется состав чистых акти-
вов предприятия. При этом исходят из того, что за счет
собственного капитала полностью формируются его внеобо-
ротные операционные активы и определенная часть ма-
териальных оборотных активов (запасов товарно-мате-
риальных ценностей). Эта последняя часть активов
рассчитывается по формуле:
МОАс = ЧА - ВАО ,
где М ОАС — сумма материальных оборотных активов пред-
приятия, сформированных за счет собствен-
ного капитала;
ЧА—стоимость чистых активов предприятия;
ВАО — стоимость внеоборотных операционных ак-
тивов предприятия.
На третьем этапе проводится индексация (переоцен-
ка) балансовой стоимости отдельных элементов внеобо-
ротных операционных активов и собственных материаль-
ных оборотных активов с целью их оценки по рыночной
стоимости. Сумма переоцененных активов и будет ха-
рактеризовать текущую рыночную оценку суммы собствен-
ного капитала, используемой в сопоставимых расчетах
средневзвешенной стоимости капитала.
4. Принцип динамической оценки стоимости капи-
тала. Факторы, влияющие на показатель средневзве-
шенной стоимости капитала, весьма динамичны, поэтому
с изменением стоимости отдельных элементов капитала
должны вноситься коррективы и в средневзвешенное
его значение. Кроме того, принцип динамичности оценки
предполагает, что она может осуществляться как по уже
сформированному, так и по планируемому к формиро-
ванию (привлечению) капиталу.
В процессе оценки стоимости сформированного ка-
питала используются фактические (отчетные) показатели,
связанные с оценкой отдельных его элементов. Оценка
стоимости планируемого к привлечению капитала (а со-
ответственно и средневзвешенной стоимости капитала в
плановом периоде) в определенной мере носит вероят-
ностный характер, связанный с прогнозом изменения
конъюнктуры финансового рынка, динамики уровня соб-
ственной кредитоспособности, меры риска и других фак-
торов.
5. Принцип взаимосвязи оценки текущей и предстоя-
щей средневзвешенной стоимости капитала предприятия.
Такая взаимосвязь обеспечивается использованием по-
казателя предельной стоимости капитала. Он характеризует
прирост средневзвешенной стоимости капитала к сумме
каждой новой его единицы, дополнительно привлекае-
мой предприятием. Расчет этого показателя осуществля-
ется по следующей формуле:
ПСК = АдСк,
где ПСК—предельная стоимость капитала;
ДССК — прирост средневзвешенной стоимости капи-
тала;
ДК — прирост суммы капитала, дополнительно при-
влекаемого предприятием.
Привлечение дополнительного капитала предпри-
ятия как за счет собственных, так и за счет заемных
источников имеет на каждом этапе развития предприя-
тия свои экономические пределы и, как правило, связано
с возрастанием средневзвешенной его стоимости. Так,
привлечение собственного капитала за счет прибыли ог-
раничено общими ее размерами; увеличение объема эмис-
сии акций и облигаций сверх точки насыщения рынка
возможно лишь при более высоком размере выплачи-
ваемых дивидендов или купонного дохода; привлече-
ние дополнительного банковского кредита в связи с
ростом финансового риска для кредиторов (из-за сни-
жения уровня финансовой устойчивости предприятия)
может осуществляться лишь на условиях возрастания
ставки процента за кредит и т.п.
Такая динамика показателя предельной стоимости
капитала должна быть обязательно учтена в процессе
управления финансовой деятельностью предприятия.
Сравнивая предельную стоимость капитала с ожидаемой
нормой прибыли по отдельным хозяйственным опера-
циям, для которых требуется дополнительное привле-
чение капитала, можно в каждом конкретном случае оп-
ределить меру эффективности и целесообразности осуще-
ствления таких операций. В первую очередь это отно-
сится к принимаемым инвестиционным решениям.
6. Принцип определения границы эффективного исполь-
зования дополнительно привлекаемого капитала. Оценка
стоимости капитала должна быть завершена выработкой
критериального показателя эффективности его дополни-
тельного привлечения. Таким критериальным показа-
телем является предельная эффективность капитала. Этот
показатель характеризует соотношение прироста уровня
прибыльности дополнительно привлекаемого капитала
и прироста средневзвешенной стоимости капитала. Рас-
чет предельной эффективности капитала осуществляется
по следующей формуле:
ПЭК =
ДРК
ДССК ’
где ПЭК—предельная эффективность капитала;
ДРК —прирост уровня рентабельности капитала;
ДССК — прирост средневзвешенной стоимости капи-
тала.
Изложенные принципы оценки позволяют сформи-
ровать систему основных показателей, определяющих
стоимость капитала и границы эффективного его ис-
пользования.
Среди рассмотренных показателей основная роль
принадлежит показателю средневзвешенной стоимости
капитала. Он складывается на предприятии под влиянием
многих факторов, основными из которых являются:
— средняя ставка процента, сложившаяся на фи-
нансовом рынке;
— доступность различных источников финансирова-
ния (кредитов банков; коммерческого кредита; собствен-
ной эмиссии акций и облигаций и т.п.);
435
— отраслевые особенности операционной деятель-
ности, определяющие длительность операционного цикла
и уровень ликвидности используемых активов;
— соотношение объемов операционной и инвести-
ционной деятельности;
— жизненный цикл предприятия;
— уровень риска осуществляемой операционной,
инвестиционной и финансовой деятельности.
Учет этих факторов производится в процессе целе-
направленного управления стоимостью собственного и
заемного капитала предприятия.
А А ФИНАНСОВЫЙ ЛЕВЕРИДЖ 4
7.4. Одна из главных задач финансового менеджмента —
максимизация уровня рентабельности собственного ка-
питала при заданном уровне финансового риска — реа-
лизуется разными методами. Одним из основных меха-
низмов реализации этой задачи является “финансовый
леверидж”.
Финансовый леверидж характеризует использова-
ние предприятием заемных средств, которое влияет на
изменение коэффициента рентабельности собственного
капитала. Иными словами, финансовый леверидж пред-
ставляет собой объективный фактор, возникающий с
появлением заемных средств в объеме используемого
предприятием капитала, позволяющий ему получить до-
полнительную прибыль на собственный капитал.
Показатель, отражающий уровень дополнительно ге-
нерируемой прибыли на собственный капитал при раз-
личной доле использования заемных средств, называет-
ся эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается
по следующей формуле:
/ чк
ЭФЛ = (1-Снп)х(КВРа)х2—,
С* Jv
гдеЭФЛ—эффект финансового левериджа, заключаю-
щийся в приросте коэффициента рентабель-
ности собственного капитала, %;
СНп — ставка налога на прибыль, выраженная деся-
тичной дробью;
КВРа— коэффициент валовой рентабельности акти-
вов (отношение валовой прибыли к средней
стоимости активов), %;
436
ПК —средний размер процентов за кредит, упла-
чиваемых предприятием за использование за-
емного капитала, %;
ЗК—средняя сумма используемого предприятием
заемного капитала;
СК —средняя сумма собственного капитала пред-
приятия.
Рассмотрим механизм формирования эффекта фи-
нансового левериджа на следующем примере (табл. 9.1.):
Таблица 9.1.
формирование эффекта финансового левериджа
(усл. ден. единиц)
№ п/п Показатели Предприятия
“А” “Б” “В”
1 2 3 4 5
1. Средняя сумма всего ис- пользуемого капитала (активов) в рассматри- ваемом периоде 1000 1000 1000
из нее:
2. Средняя сумма собствен-
ного капитала 1000 800 500
3. Средняя сумма заемного
капитала — 200 500
4. Сумма валовой прибыли (без учета расходов по уп- лате процентов за кредит) 200 200 200
5. Коэффициент валовой рен- табельности активов (без учета расходов по уплате процентов за кредит), % 20 20 20
6. Средний уровень процентов за кредит, % 10 10 10
7. Сумма процентов за кре- дит, уплаченная за исполь-
зование заемного капитала
(гр. 3 х гр. 6У 1 100 J — 20 50
ЛП
Окончание таблицы 9.1.
1 2 3 4 5
8. Сумма валовой прибыли предприятия с учетом расходов по уплате про- центов за кредит (гр. 4 - гр. 7) 200 180 150
9. Ставка налога на при- быль, выраженная деся- тичной дробью 0,3 0,3 0,3
10. Сумма налога на прибыль (гр. 8 х гр. 9) 60 54 45
И. Сумма чистой прибыли, остающейся в распоряже- нии предприятия после уп- латы налога (гр. 8 — гр. 10) 140 126 105
12. Коэффициент рентабель- ности собственного ка- питала или коэффициент финансовой рентабельно- (гр. 11 х 100) сти, % 1 гр 2 1 14,00 15,75 21,00
13. Прирост рентабельности собственного капитала в связи с использованием за- емного капитала, в % (по отношению к предприя- тию “А”) .— 1,75 7,00
Рассматривая приведенные данные, можно уви-
деть, что по предприятию “А” эффект финансового
левериджа отсутствует, так как оно не использует
в своей хозяйственной деятельности заемный капитал.
По предприятию “Б”этот эффект составляет:
ЭФЛ = (1 - 0,3) х (20 - 10) х = 1,75%
oUU
Соответственно по предприятию “В” этот
эффект составляет:
? ЭФЛ = (1 - 0,3) х (20 - 10) х = 7,00%
500
£ Из результатов проведенных расчетов видно,
что чем выше удельный вес заемных средств в об-
щей сумме используемого предприятием капитала,
тем больший уровень прибыли оно получает на соб-
ственный капитал.
•Механизм формирования эффекта финансового ле-
вериджа может быть выражен графически. С использо-
ванием данных рассмотренного выше примера такой
график приведен на рис. 9.5.
Рисунок 9.5. График формирования эффекта финансового
левериджа.
Рассматривая ранее приведенную формулу расчета
эффекта финансового левериджа, можно выделить в ней
три основные составляющие:
1) Налоговый корректор финансового левериджа
(1 — Снп), который показывает в какой степени проявля-
и.а. вланк
ется эффект финансового левериджа в связи с различным
уровнем налогообложения прибыли.
2) Дифференциал финансового левериджа (КВРа — ПК),
который характеризует разницу между коэффициентом
валовой рентабельности активов и средним размером
процента за кредит.
I I
3) Коэффициент финансового левериджа I, кото-
рый характеризует сумму заемного капитала; используе-
мого предприятием, в расчете на единицу собственного
капитала.
Выделение этих составляющих позволяет целена-
правленно управлять эффектом финансового левериджа
в процессе финансовой деятельности предприятия.
Налоговый корректор финансового левериджа прак-
тически не зависит от деятельности предприятия, так
как ставка налога на прибыль устанавливается законода-
тельно. Вместе с тем, в процессе управления финансо-
вым левериджем дифференцированный налоговый кор-
ректор может быть использован в следующих случаях:
а) если по различным видам деятельности предприя-
тия установлены дифференцированные ставки налогооб-
ложения прибыли;
б) если по отдельным видам деятельности предпри-
ятие использует налоговые льготы по прибыли;
в) если отдельные дочерние фирмы предприятия
осуществляют свою деятельность в свободных экономи-
ческих зонах своей страны, где действует льготный ре-
жим налогообложения прибыли;
г) если отдельные дочерние фирмы предприятия
осуществляют свою деятельность в государствах с бо-
лее низким уровнем налогообложения прибыли.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую или реги-
ональную структуру производства (а соответственно и на
состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно
снизив среднюю ставку налогообложения прибыли по-
высить воздействие налогового корректора финансового
левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).
Дифференциал финансового левериджа является глав-
ным условием, формирующим положительный эффект
финансового левериджа. Этот эффект проявляется только
в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируе-
мой активами предприятия, превышает средний размер
процента за используемый кредит (включающий не толь-
ко его прямую ставку, но и другие удельные расходы по
его привлечению, страхованию и обслуживанию), т.е. если
дифференциал финансового левериджа является положи-
тельной величиной. Чем выше положительное значение
дифференциала финансового левериджа, тем выше при
прочих равных условиях будет его эффект.
В связи с высокой динамичностью этого показателя
он требует постоянного мониторинга в процесс управ-
ления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм
обусловлен действием ряда факторов.
Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры
финансового рынка (в первую очередь, сокращения объе-
ма предложения на нем свободного капитала) стоимость
заемных средств может резко возрасти, превысив уровень
валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.
Кроме того, снижение финансовой устойчивости
предприятия в процессе повышения доли используемо-
го заемного капитала приводит к увеличению риска его
банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать
уровень ставки процента за кредит с учетом включения
в нее премии за дополнительный финансовый риск. При
определенном уровне этого риска (а соответственно и
уровне общей ставки процента за кредит) дифференци-
ал финансового левериджа может быть сведен к нулю
(при котором использование заемного капитала не даст
прироста рентабельности собственного капитала) и даже
иметь отрицательную величину (при которой рентабель-
ность собственного капитала снизится, так как часть
чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом,
будет уходить на обслуживание используемого заемного
капитала по высоким ставкам процента).
Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товар-
ного рынка сокращается объем реализации продукции,
а соответственно и размер валовой прибыли предпри-
ятия от операционной деятельности. В этих условиях
отрицательная величина дифференциала финансового
левериджа может формироваться даже при неизменных
ставках процента за кредит за счет снижения коэффи-
циента валовой рентабельности активов.
441
Формирование отрицательного значения дифференци-
ала финансового левериджа по любой из вышеперечислен-
ных причин всегда приводит к снижению коэффициента
рентабельности собственного капитала. В этом случае
использование предприятием заемного капитала дает
отрицательный эффект.
Коэффициент финансового левериджа является тем
рычагом {leverage в дословном переводе — рычаг), кото-
рый мультиплицирует (пропорционально мультиплика-
тору или коэффициенту изменяет) положительный или
отрицательный эффект, получаемый за счет соответству-
ющего значения его дифференциала. При положительном
значении дифференциала любой прирост коэффициента
финансового левериджа будет вызывать еще больший при-
рост коэффициента рентабельности собственного капита-
ла, а при отрицательном значении дифференциала при-
рост коэффициента финансового левериджа будет приво-
дить к еще большему темпу снижения коэффициента
рентабельности собственного капитала. Иными словами,
прирост коэффициента финансового левериджа мульти-
плицирует еще больший прирост его эффекта (положи-
тельного или отрицательного в зависимости от поло-
жительной или отрицательной величины дифференциала
финансовго левериджа). Аналогично снижение коэффи-
циента финансового левериджа будет приводить к обрат-
ному результату, снижая в еще большей степени его
положительный или отрицательный эффект.
Таким образом, при неизменном дифференциале ко-
эффициент финансового левериджа является главным ге-
нератором как возрастания суммы и уровня прибыли на
собственный капитал, так и финансового риска потери
этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном
коэффициенте финансового левериджа положительная
или отрицательная динамика его дифференциала генери-
рует как возрастание суммы и уровня прибыли на соб-
ственный капитал, так и финансовый риск ее потери.
Знание механизма воздействия финансового леве-
риджа на уровень прибыльности собственного капитала
и уровень финансового риска позволяет целенаправленно
управлять как стоимостью, так и структурой капитала
предприятия.
ОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ 4- fce
. КАПИТАЛА —------
Оптимизация структуры капитала является одной
из наиболее важных и сложных задач, решаемых в про-
цессе финансового управления предприятием. Оптималь-
ная структура капитала представляет собой такое соот-
ношение использования собственных и заемных средств,
при котором обеспечивается наиболее эффективная про-
порциональность между коэффициентом финансовой рен-
табельности и коэффициентом финансовой устойчивости
предприятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость.
Процесс оптимизации структуры капитала пред-
приятия осуществляется по следующим этапам (рису-
нок 9.6.):
Рисунок 9.6. Содержание основных этапов процесса оптими-
зации структуры капитала предприятия.
1. Анализ капитала предприятия. Основной целью
этого анализа является выявление тенденций динамики
объема и состава капитала в предплановом периоде и
их влияния на финансовую устойчивость и эффектив-
ность использования капитала.
На первой стадии анализа рассматривается дина-
мика общего объема и основных составных элементов
капитала в сопоставлении с динамикой объема произ-
водства и реализации продукции; определяется соотно-
шение собственного и заемного капитала и его тенден-
ции; в составе заемного капитала изучается соотношение
долго- и краткосрочных финансовых обязательств; опре-
деляется размер просроченных финансовых обязательств
и выясняются причины просрочки.
На второй стадии анализа рассматривается система
коэффициентов финансовой устойчивости предприятия,
определяемая структурой его капитала. В процессе про-
ведения такого анализа рассчитываются и изучаются в
динамике следующие коэффициенты:
а) коэффициент автономии. Он позволяет опреде-
лить в какой степени используемые предприятием ак-
тивы сформированы за счет собственного капитала, т.е.
долю чистых активов предприятия в общей их сумме;
б) коэффициент финансового левериджа (коэффици-
ент финансирования). Он позволяет установить какая
сумма заемных средств привлечена предприятием на
единицу собственного капитала;
в) коэффициент долгосрочной финансовой независи-
мости. Он характеризует отношение суммы собственного
и долгосрочного заемного капитала к общей сумме исполь-
зуемого предприятием капитала и позволяет, выявить фи-
нансовый потенциал предстоящего развития предприятия;
г) коэффициент соотношения долго- и краткосрочной
задолженности. Он позволяет определить сумму привле-
чения долгосрочных финансовых кредитов в расчете на
единицу краткосрочного заемного капитала, т.е. характе-
ризует политику финансирования активов предприятия
за счет заемных средств.
Анализ финансовой устойчивости предприятия поз-
воляет оценить степень стабильности его финансового
развития и уровень финансовых рисков, генерирующих
угрозу его банкротства.
На третьей стадии анализа оценивается эффектив-
ность использования капитала в целом и отдельных его
элементов. В процессе проведения такого анализа рас-
считываются и рассматриваются в динамике следующие
основные показатели:
а) период оборота капитала. Он характеризует число
дней, в течение которых осуществляется один оборот соб-
ственных и заемных средств, а также капитала в целом.
Чем меньше период оборота капитала, тем выше при про-
чих равных условиях эффективность его использования
на предприятии, так как каждый оборот капитала гене-
рирует определенную дополнительную сумму прибыли;
б) коэффициент рентабельности всего используемого
капитала. По своему численному значению он соответству-
ет коэффициенту рентабельности совокупных активов, т.е.
характеризует уровень экономической рентабельности;
в) коэффициент рентабельности собственного капи-
тала. Этот показатель, характеризующий достигнутый
уровень финансовой рентабельности предприятия, яв-
ляется одним из наиболее важных, так как он служит
одним из критериев формирования оптимальной струк-
туры капитала;
г) капиталоотдача. Этот показатель характеризует
объем реализации продукции, приходящейся на единицу
капитала, т.е. в определенной мере служит измерителем
эффективности операционной деятельности предприятия;
д) капиталоемкость реализации продукции. Он пока-
зывает какой объем капитала задействован для обеспе-
чения выпуска единицы продукции и является базовым
для моделирования потребности в капитале в предсто-
ящем периоде с учетом отраслевых особенностей опе-
рационной деятельности.
2. Оценка основных факторов, определяющих фор-
мирование структуры капитала. Практика показывает, что
не существует единых рецептов эффективного соотно-
шения собственного и заемного капитала не только для
однотипных предприятий, но даже и для одного предпри-
ятия на разных стадиях его развития и при различной
конъюнктуре товарного и финансового рынков. Вместе
с тем, существует ряд объективных и субъективных факто-
ров, учет которых позволяет целенаправленно формиро-
вать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее
эффективного его использования на каждом конкретном
предприятии. Основными из этих факторов являются:
• Отраслевые особенности операционной деятельности
предприятия. Характер этих особенностей определяет
структуру активов предприятия, их ликвидность. Пред-
приятия с высоким уровнем фондоемкости производ-
ства продукции в силу высокой доли внеоборотных ак-
тивов, имеет обычно более низкий кредитный рейтинг
и вынуждены ориентироваться в своей деятельности на
использование собственного капитала. Кроме того, харак-
тер отраслевых особенностей определяет различную про-
должительность операционного цикла. Чем ниже период
операционного цикла, тем в большей степени (при про-
чих равных условиях) может быть использован пред-
приятием заемный капитал.
• Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие
предприятия, находящиеся на ранних стадиях своего
жизненного цикла и имеющие конкурентоспособную
продукцию, могут привлекать для своего развития боль-
шую долю заемного капитала, хотя для таких предпри-
ятий стоимость этого капитала может быть выше сред-
нерыночной (на предприятиях, находящихся на ранних
стадиях своего жизненного цикла, уровень финансовых
рисков более высокий, что учитывается их кредитора-
ми). В то же время предприятия, находящиеся в стадии
зрелости, в большей мере должны использовать собствен-
ный капитал.
• Конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней
конъюнктура этого рынка, а соответственно и стабиль-
ней спрос на продукцию предприятия, тем выше и безо-
пасней становится использование заемного капитала.
И наоборот — в условиях неблагоприятной конъюнкту-
ры и сокращения объема реализации продукции исполь-
зование заемного капитала ускоренно генерирует сниже-
ние уровня прибыли и риск потери платежеспособности;
в этих условиях необходимо оперативно снижать коэф-
фициент финансового левериджа за счет уменьшения
объема использования заемного капитала.
• Конъюнктура финансового рынка. В зависимости
от состояния этой конъюнктуры возрастает или снижает-
ся стоимость заемного капитала. При существенном воз-
растании этой стоимости дифференциал финансового
левериджа может достичь отрицательного значения (при
котором использование заемного капитала приведет к
резкому снижению уровня финансовой рентабельнос-
ти, а в ряде случаев — и к убыточной операционной
деятельности). В свою очередь, при существенном сни-
жении этой стоимости резко снижается эффективность
использования долгосрочного заемного капитала (если
кредитными условиями не оговорена соответствующая
корректировка ставки процента за кредит). Наконец,
конъюнктура финансового рынка оказывает влияние на
стоимость привлечения собственного капитала из внеш-
них источников — при возрастании уровня ссудного про-
цента возрастают и требования инвесторов к норме при-
были на вложенный капитал.
• Уровень рентабельности операционной деятельнос-
ти. При высоком значении этого показателя кредитный
рейтинг предприятия возрастает и оно расширяет по-
тенциал возможного использования заемного капитала.
Однако в практических условиях этот потенциал часто
остается невостребованным в связи с тем, что при высо-
ком уровне рентабельности предприятие имеет возмож-
ность удовлетворять дополнительную потребность в ка-
питале за счет более высокого уровня капитализации
полученной прибыли. В этом случае собственники предпо-
читают инвестировать полученную прибыль в собствен-
ное предприятие, обеспечивающее высокий уровень от-
дачи капитала, что при прочих равных условиях снижает
удельный вес использования заемных средств.
• Коэффициент операционного левериджа. Рост при-
были предприятия обеспечивается совместным проявле-
нием эффекта операционного и финансового левериджа.
Поэтому предприятия с растущим объемом реализации
продукции, но имеющие в силу отраслевых особеннос-
тей ее производства низкий коэффициент операцион-
ного левериджа, могут в гораздо большей степени (при
прочих равных условиях) увеличивать коэффициент
финансового левериджа, т.е. использовать большую долю
заемных средств в общей сумме капитала.
• Отношение кредиторов к предприятию. Как прави-
ло, кредиторы при оценке кредитного рейтинга пред-
приятия руководствуется своими критериями, не совпа-
дающими иногда с критериями оценки собственной
кредитоспособности предприятием. В ряде случаев, не-
смотря на высокую финансовую устойчивость предпри-
ятия, кредиторы могут руководствоваться и иными кри-
териями, которые формируют негативный его имидж, а
соответственно снижают и его кредитный рейтинг. Это
оказывает соответствующее отрицательное влияние на
возможность привлечения предприятием заемного капи-
тала, снижает его финансовую гибкость, т.е. возможность
оперативно формировать капитал за счет внешних ис-
точников.
• Уровень налогообложения прибыли. В условиях
низких ставок налога на прибыль или использования
предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в
стоимости собственного и заемного капитала, привлека-
емого из внешних источников, снижается. Это связано
с тем, что эффект налогового корректора при исполь-
зовании заемных средств уменьшается. В этих условиях
более предпочтительным является формирование капи-
тала из внешних источников за счет эмиссии акций (при-
влечения дополнительного паевого капитала). В то же
время при высокой ставке налогообложения прибыли
существенно повышается эффективность привлечения
заемного капитала.
• Финансовый менталитет собственников и менед-
жеров предприятия. Неприятие высоких уровней рисков
формирует консервативный подход собственников и ме-
неджеров к финансированию развития предприятия, при
котором его основу составляет собственный капитал. И
наоборот, стремление получить высокую прибыль на
собственный капитал, невзирая на высокий уровень
рисков, формирует агрессивный подход к финансирова-
нию развития предприятия, при котором заемный капи-
тал используется в максимально возможном размере.
• Уровень концентрации собственного капитала. Для
того, чтобы сохранить финансовый контроль за управ-
лением предприятием (контрольный пакет акций или
контрольный объем паевого вклада), владельцам предпри-
ятия не хочется привлекать дополнительный собствен-
ный капитал из внешних источников, даже несмотря
на благоприятные к этому предпосылки. Задача сохра-
нения финансового контроля за управлением пред-
лла
приятием в этом случае является критерием форми-
рования дополнительного капитала за счет заемных
средств.
С учетом этих факторов управление структурой капи-
тала на предприятии сводится к двум основным направ-
лениям — 1) установлению оптимальных для данного
предприятия пропорций использования собственного и
заемного капитала; 2) обеспечению привлечения на пред-
приятие необходимых видов и объемов капитала для
достижения расчетных показателей его структуры.
3. Оптимизация структуры капитала по критерию мак-
симизации уровня финансовой рентабельности. Для про-
ведения таких оптимизационных расчетов используется
механизм финансового левериджа. Рассмотрим процесс
оптимизации структуры капитала по этому критерию на
следующем примере:
Пример: Располагая собственным капиталом в
60 тыс. усл. ден. един, предприятие решило сущест-
венно увеличить объем своей хозяйственной деятельно-
сти за счет привлечения заемного капитала.
Коэффициент валовой рентабельности активов
(без учета расходов по оплате процента за кредит)
составляет 10%. Минимальная ставка процента за
кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необхо-
димо определить при какой структуре капитала
будет достигнут наивысший уровень финансовой рен-
табельности предприятия. Расчеты этого показа-
теля при различных значениях коэффициента финан-
сового левериджа приведены в табл. 9.2.
Как видно из данных расчетной таблицы наивыс-
ший коэффициент финансовой рентабельности до-
стигается при коэффициенте финансового левериджа
1,0, что определяет соотношение заемного и соб-
ственного капитала в пропорции 50% : 50%.
Приведенные данные показывают также, что
эффект финансового левериджа сведен к нулю в пред-
последнем варианте при соотношении заемного и соб-
ственного капитала в пропорции 67% : 33% (в этом
случае дифференциал финансового левериджа равен
нулю, вследствие чего использование заемного капи-
тала эффекта не дает).
n
э
Расчет коэффициента финансовой рентабельности
при различных значениях коэффициента финансового левериджа
Таблица 9.2.
(тыс. усл. ден. ед.)
№ п/п Показатели Варианты расчета
1 2 3 4 5 6 7
А Б в Г Д Е Ж 3 И
1 Сумма собственного капитала 60 60 60 60 60 60 60
2 Возможная сумма заемного ка- питала ___ 15 30 60 90 120 150
3 Общая сумма капитала 60 75 90 120 150 180 210
4 Коэффициент финансового ле- вериджа 0,25 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50
5 Коэффициент валовой рентабель- ности активов, % 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0
6 Ставка процента за кредит без риска, % 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0
7 Премия за риск, % — — 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
8 Ставка процента за кредит с учетом риска, % 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0 10,5
9 Сумма валовой прибыли без про- центов за кредит г^' 3 ~*гр - 5 100 6,00 7,50 9,0 12,00 15,00 18,00 21,00
(окончание таблицы 9.2.)
к
1
А Б в Г Д Е Ж 3 И
10 Сумма уплачиваемых процентов за кредит
гр. 2 х гр. 5 100 — 1,20 2,55 5,40 8,55 12,00 15,75
11 Сумма валовой прибыли с учетом уплаты процентов за кредит гр. 9 — гр. 10 6,00 6,30 6,45 6,60 6,45 6,00 5,25
12 Ставка налога на прибыль, вы- раженная десятичной дробью 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3
13 Сумма налога на прибыль 1,80 1,58
гр. 11 х гр. 12 1,80 1,89 1,94 1,98 1,95
14 Сумма чистой прибыли, оставшей- ся в распоряжении предприятия 4,51 4,62 4,50 4,20 3,67
гр. 11 — гр. 13 4,20 4,41
15 Коэффициент рентабельности собственного капитала (коэффи- циент финансовой рентабельно- сти), %
гр. 14 х 100 7,00 7,35 7,52 7.70 7,50 7,00 6,12
гр. 1
И наконец, в последнем варианте мы сталкива-
емся с отрицательным значением эффекта финан-
сового левериджа, когда из-за отрицательной вели-
чины его дифференциала коэффициент финансовой
рентабельности снижается в процессе использования
заемного капитала.
Таким образом, проведение многовариантных расче-
тов с использованием механизма финансового левериджа
позволяет определить оптимальную структуру капитала,
обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рен-
табельности.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию
минимизации его стоимости. Процесс этой оптимизации
основан на предварительной оценке стоимости собствен-
ного и заемного капитала при разных условиях его при-
влечения и осуществлении многовариантных расчетов
средневзвешенной стоимости капитала. Рассмотрим про-
цесс оптимизации структуры капитала по этому крите-
рию на следующем примере:
Пример: Для осуществления хозяйственной дея-
тельности на первоначальном этапе предприятию
необходимо сформировать активы (а соответственно
привлечь необходимый капитал) в сумме 100 тыс.
усл. ден. един. Предприятие организуется в форме
акционерного общества открытого типа. При мини-
мально прогнозируемом уровне дивиденда в размере
7% акции могут быть проданы на сумму 25 тыс.
усл. ден. единиц. Дальнейшее увеличение объема прода-
жи акций потребует увеличения размера предполага-
емых выплат дивидендов. Минимальная ставка про-
цента за кредит (ставка без риска) составляет 8%.
Необходимо определить при какой структуре капи-
тала будет достигнута минимальная средневзвешен-
ная его стоимость. Расчеты этого показателя при
различных значениях структуры капитала приведены
в табл. 9.3.:
Как видно из приведенных данных минимальная
средневзвешенная стоимость капитала достигается
при соотношении собственного и заемного капитала
в пропорции 40% : 60%. Такая структура капитала
позволяет максимизировать реальную рыночную сто-
имость предприятия (при прочих равных условиях).
452
Л ▼ • J iipacvivnnv i\a 1П 1
oi =T =5 <ен. ед.) 00 be 001 001 1 ' 10,0 1 0,3 ' 0,7
(тыс. усл. / Ъч S; 100 <г> о> Оо 'о о? 8,0 0,3 0,7
2 Mb 100 S3 30 9,0 8,5 «л 0,7
ft «=; ft ft ft Ci. 2 •с * 100 S3 S3 мз х- Оо” 9,0 0,3 1 0,7
b
§ S ft §L § §• ч- «Ч 100 S3 сз Ц-> 1у-> 8,0 9,5 0,3 0,7
ft ft S ft ft ft g. tj й *n •Ч 100 S3 S3 "Ч- М3 10,0 0,3 0,7
>ft ft % ft ft Э ft § 100 S3 S3 Сг> Г-. 10,5 0,3 0,7
к ft ft ft ft ft § Из «а. s *-ч аа 001 Ц-> Ц-> еч Гх 7,0 11,0 0,3 S3”
1 F t i ft ftL ft ft ft £ & Показатели ч Общая потребность в капитале Варианты структуры капита- ла, % а) собственный (акционерный) капитал б) заемный капитал (кредит) ( Уровень предполагаемых диви- дендных выплат, % Уровень ставки процента за кре- дит с учетом премии за риск, % Ставка налога на прибыль, в десятичной дроби Налоговый корректор & 1
u/u °K X <N >п мэ
и.а. ьланк
(окончание таблицы 9.3.)
be 1 1
is; хз 'с ’-х Ь-. <П О? 0©'
О-) >п о <П о© ~х мр *< о©
*5 «3 Ь~, \Q 'С ©-Г Csf t\
>n X3 o-> o-> 'C <n t<
d Q, CN t< tr> 7.2 ।
tr> <N tn O? tsf ©~r t<
аа tx. 0© 0© 'C t< •< U-T t<
ч Уровень ставки процента за кредит с учетом налогового корректора гр. 4 х гр. 6 Стоимость составных частей капитала, %: а) собственной части капитала гр. 2а у. гр. 3 100 б) заемной части капитала гр. 26 х гр. 7 100 Средневзвешенная стоимость капитала, % гр. 8а + гр. 86
Ь-. 0© СХ
дел
5. Оптимизация структуры капитала по критерию
минимизации уровня финансовых рисков. Этот метод оп-
тимизации структуры капитала связан с процессом диф-
ференцированного выбора источников финансирования
различных составных частей активов предприятия. В этих
целях все активы предприятия подразделяются на такие
три группы:
а) Внеоборотные активы.
б) Постоянная часть оборотных активов. Она пред-
ставляет собой неизменную часть совокупного их раз-
мера, которая не зависит от сезонных и других колеба-
ний объема операционной деятельности и не связана с
формированием запасов сезонного хранения, досрочного
завоза и целевого назначения. Иными словами, она рас-
сматривается как неснижаемый минимум оборотных
активов, необходимый предприятию для осуществления
текущей операционной деятельности.
в) Переменная часть оборотных активов. Она пред-
ставляет собой варьирующую часть их совокупного раз-
мера, которая связана с сезонным возрастанием объема
реализации продукции, необходимостью формирования
в отдельные периоды деятельности предприятия товар-
ных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и це-
левого назначения. В составе этой переменной части обо-
ротных активов выделяют максимальную и среднюю
потребность в них.
Существуют три принципиальных подхода к финан-
сированию различных групп активов предприятия
(рис. 9.7.).
В зависимости от своего отношения к финансовым
рискам собственники или менеджеры предприятия изби-
рают один из рассмотренных вариантов финансирова-
ния активов. Учитывая, что на современном этапе дол-
госрочные займы и ссуды предприятиям практически
не предоставляются, избранная модель финансирования
активов будет представлять соотношение собственного
и заемного (краткосрочного) капитала, т.е. оптимизи-
ровать его структуру с этих позиций.
455
СОСТАВ АКТИВОВ ПРЕДПРИЯТИЯ Консервативный подход к финансированию активов предприятия Умеренный или компромиссный подход к финансированию активов предприятия Агрессивный подход к финансированию активов предприятия
Переменная часть . оборотных активов — - КЗК КЗК КЗК
Постоянная часть оборотных активов дзк+ск дзк+ск i : ДЗК+СК"
Внеоборотные активы
Условные обозначения:
КЗК — краткосрочный заемный капитал;
ДЗК — долгосрочный заемный капитал;
СК — собственный капитал
Рисунок 9.7. Принципиальные подходы к финансированию
активов предприятия.
Пример: Необходимо минимизировать структуру
капитала предприятия по критерию минимизации уров-
ня финансовых рисков при следующих исходных данных:
— планируемая среднегодовая стоимость внеоборот-
ных активов: 120 тыс. усл. ден. един.;
— из общей стоимости оборотных активов посто-
янная их часть: 80 тыс. усл. ден. един.:;
— максимальная дополнительная потребность в обо-
ротных активах в период сезонности производства
(6 мес.) — 100 тыс. усл. ден. един.
Исходя из этих данных определяем, что при кон-
сервативном подходе к финансированию активов соб-
ственный капитал должен составлять:
120 + 80 + = 250 тыс. усл. ден. ед.;
заемный капитал должен составлять:
100 сп 3
-j- = 50 тыс. усл. ден. ед.;
Соответственно структура капитала, мини-
мизирующая уровень финансовых рисков, будет со-
ставлять: 250
собственный капитал----= 83%;
50
заемный капитал — -jgg = 17%.
6. Формирование показателя целевой структуры ка-
питала. Предельные границы максимально рентабель-
ной и минимально рискованной структуры капитала
позволяют определить поле выбора конкретных его зна-
чений на плановый период. В процессе этого выбора
учитываются ранее рассмотренные факторы, характеризу-
ющие индивидуальные особенности деятельности дан-
ного предприятия.
Окончательное решение, принимаемое по этому
вопросу, позволяет сформировать на предстоящий период
показатель “целевой структуры капитала”, в соответствии
с которым будет осуществляться последующее его форми-
рование на предприятии путем привлечения финансо-
вых средств из соответствующих источников.
Глава 10.
УПРАВЛЕНИЕ СОБСТВЕННЫМ
КАПИТАЛОМ
1 ПОЛИТИКА ФОРМИРОВАНИЯ
III. |. СОБСТВЕННЫХ ФИНАНСОВЫХ
РЕСУРСОВ
Финансовую основу предприятия представляет
сформированный им собственный капитал?\На действую-
щем предприятии он представлен следующими основ-
ными формами (рис. 10.1.):
Рисунок 10.1. формы функционирования собственного ка-
питала предприятия.
1. Уставный фонд. Он характеризует первоначаль-
ную сумму собственного капитала предприятия, инвес-
тированную в формирование его активов для начала осу-
ществления хозяйственной деятельности. Его размер
определяется (декларируется) уставом предприятия. Для
предприятий отдельных сфер деятельности и организа-
ционно-правовых форм (акционерное общество, обще-
ство с ограниченной ответственностью) .минимальный
размер уставного фонда регулируется законодательством.
2. Резервный фонд (резервный капитал). Он представ-
ляет собой зарезервированную часть собственного ка-
питала предприятия, предназначенного для внутрен-
него страхования его хозяйственной деятельности. Размер
этой резервной части собственного капитала определяется
учредительными документами. Формирование резервного
фонда (резервного капитала) осуществляется за счет при-
были предприятия (минимальный размер отчислений
прибыли в резервный фонд регулируется законодатель-
ством).
3. Специальные (целевые) финансовые фонды. К ним
относятся целенаправленно сформированные фонды
собственных финансовых средств с целью их последую-
щего целевого расходования. В составе этих финансо-
вых фондов выделяют обычно амортизационный фонд,
ремонтный фонд, фонд охраны труда, фонд специальных
программ, фонд развития производства и другие. Поря-
док формирования и использование средств этих фон-
дов регулируется уставом и другими учредительными и
внутренними документами предприятия.
4. Нераспределенная прибыль. Она характеризует часть
прибыли предприятия, полученную в предшествующем
периоде и не использованную на потребление собствен-
никами (акционерами, пайщиками) и персоналом. Эта
часть прибыли предназначена для капитализации, т.е.
для реинвестирования на развитие производства. По
своему экономическому содержанию она является од-
ной из форм резерва собственных финансовых средств
предприятия, обеспечивающих его производственное
развитие в предстоящем периоде.
5. Прочие формы собственного капитала. К ним от-
носятся расчеты за имущество (при сдаче его в аренду),
расчеты с участниками (по выплате им доходов в форме
процентов или дивидендов) и некоторые другие, отража-
емые в первом разделе пассива баланса.
Управление собственным капиталом связано не толь-
ко с обеспечением эффективного использования уже
накопленной его части, но и с формированием собствен-
ных финансовых ресурсов, обеспечивающих предстоя-
щее развитие предприятия. В процессе управления фор-
мированием собственных финансовых ресурсов они
классифицируются по источникам этого формирования.
Состав основных источников формирования собственных
финансовых ресурсов предприятия приведен на рис. 10.2.
В составе внутренних источников формирования собст-
венных финансовых ресурсов основное место принадле-
жит прибыли, остающейся в распоряжении предприя-
Рисунок 10.2. Состав основных источников формирования
собственных финансовых ресурсов предприя-
тия.
тия, — она формирует преимущественную часть его соб-
ственных финансовых ресурсов, обеспечивает прирост
собственного капитала, а соответствено и рост рыноч-
ной стоимости предприятия.[Определенную роль в со-
ставе внутренних источников играют также амортиза-
ционные отчисления, особенно на предприятиях с
высокой стоимостью используемых собственных основ-
ных средств и нематериальных активов; однако сумму
собственного капитала предприятия они не увеличива-
ют, а лишь являются средством его реинвестирования^
Прочие внутренние источники не играют заметной роли
в формировании собственных финансовых ресурсов пред-
приятия.
ДАП
В составе внешних источников формирования собствен-
ных финансовых ресурсов основное место принадлежит
привлечению предприятием дополнительного паевого
(путем дополнительных взносов средств в уставный фонд>
или акционерного ( путем дополнительной эмиссии и
реализации акций) капитала. Для отдельных предприя-
тий одним из внешних источников формирования соб-
ственных финансовых ресурсов может являться предо-
ставляемая им безвозмездная финансовая помощь (как
правило, такая помощь оказывается лишь отдельным
государственным предприятиям разного уровня). В число
прочих внешних источников входят бесплатно переда-
ваемые предприятию материальные и нематериальные
активы, включаемые в состав его баланса.
Основу управления собственным капиталом пред-
приятия составляет управление формированием его собст-
венных финансовых ресурсов. В целях обеспечения эф-
фективности управления этим процессом на предприятии
разрабатывается обычно специальная финансовая поли-
тика, направленная на привлечение собственных финан-
совых ресурсов из различных источников в соответствии
с потребностями его развития в предстоящем периоде.
1 Политика формирования собственных финансовых
ресурсов представляет собой часть общей финансовой страте-
гии предприятия, заключающаяся в обеспечении необхо-
димого уровня самофинансирования его производственно-
го развития.
Разработка политики формирования собственных
финансовых ресурсов предприятия осуществляется по
следующим основным этапам (рис. 10.3.):
1. Анализ формирования собственных финансовых ре-
сурсов предприятия в предшествующем периоде. Целью
такого анализа является выявление потенциала формиро-
вания собственных финансовых ресурсов и его соответ-
ствия темпам развития предприятия.
На первом этапе анализа изучаются общий объем
формирования собственных финансовых ресурсов, со-
ответствие темпов прироста собственного капитала тем-
пам прироста активов и объема реализуемой продукции
предприятия, динамика удельного веса собственных ре-
сурсов в общем объеме формирования финансовых ре-
сурсов в предплановом периоде.
Рисунок 10.3. Основные этапы разработки политики форми-
рования собственных финансовых ресурсов
предприятия.
На втором этапе анализа рассматриваются источ-
ники формирования собственных финансовых ресурсов.
В первую очередь изучается соотношение внешних и
внутренних источников формирования собственных
финансовых ресурсов, а также стоимость привлечения
собственного капитала за счет различных источников.
На третьем этапе анализа оценивается достаточ-
ность собственных финансовых ресурсов, сформирован-
ных на предприятии в предплановом периоде. Крите-
рием такой оценки выступает показатель “коэффициент
самофинансирования развития предприятия”. Его ди-
намика отражает тенденцию обеспеченности развития
предприятия собственными финансовыми ресурсами.
2. Определение общей потребности в собственных фи-
нансовых ресурсах. Эта потребность определяется по
следующей формуле:
11 V X С V
псфр=^_^_скн+пр,
где Псфр —общая потребность в собственных финан-
совых ресурсах предприятия в планируемом
периоде;
Пк —общая потребность в капитале на конец
планового периода;
Уск —планируемый удельный вес собственного
капитала в общей его сумме;
СКН —сумма собственного капитала на начало
планируемого периода;
Пр —сумма прибыли, направляемой на потреб-
ление в плановом периоде.
Рассчитанная общая потребность охватывает необхо-
димую сумму собственных финансовых ресурсов, форми-
руемых как за счет внутренних, так и за счет внешних
источников.
3. Оценка стоимости привлечения собственного капи-
тала из различных источников.3Такая оценка проводится
в разрезе основных элементов собственного капитала,
формируемого за счет внутренних и внешних источни-
ков. Результаты такой оценки служат основой разра-
ботки управленческих решений относительно выбора
альтернативных источников формирования собственных
финансовых ресурсов, обеспечивающих прирост соб-
ственного капитала предприятия.
4. Обеспечение максимального объема привлечения
собственных финансовых ресурсов за счет внутренних
источников. До того, как обращаться к внешним источ-
никам формирования собственных финансовых ресур-
сов, должны быть реализованы все возможности их
формирования за счет внутренних источников. Так как
основными планируемыми внутренними источниками
формирования собственных финансовых ресурсов пред-
приятия являются сумма чистой прибыли и амортиза-
ционных отчислений, то в первую очередь следует в
процессе планирования этих показателей предусмотреть
возможности их роста за счет различных резервов.^
Метод ускоренной амортизации активной части ос-
новных фондов увеличивает возможности формирова-
ния собственных финансовых ресурсов за счет этого
источника. Однако следует иметь в виду, что рост суммы
амортизационных отчислений в процессе проведения
ускоренной амортизации отдельных видов основных
фондов приводит к соответствующему уменьшению сум-
мы чистой прибыли. Поэтому при изыскании резервов
роста собственных финансовых ресурсов за счет внут-
ренних источников следует исходить из необходимости
максимизации совокупной их суммы, т.е. из следующего
критерия:
ЧП + АО-------> СФРмакс ,
где ЧП — планируемая сумма чистой прибыли пред-
приятия;
АО — планируемая сумма амортизационных от-
числений;
СФРмакс — максимальная сумма собственных финан-
совых ресурсов, формируемых за счет внут-
ренних источников.
5. Обеспечение необходимого объема привлечения соб-
ственных финансовых ресурсов из внешних источников.
Объем привлечения собственных финансовых ресурсов
из внешних источников призван обеспечить ту их часть,
которую не удалось сформировать за счет внутренних
источников финансирования. Если сумма привлекаемых
за счет внутренних источников собственных финансовых
ресурсов полностью обеспечивает общую потребность
в них в плановом периоде, то в привлечении этих ресур-
сов за счет внешних источников нет необходимости.
Потребность в привлечении собственных финансо-
вых ресурсов за счет внешних источников рассчитыва-
ется по следующей формуле:
СФРвнеш — Псфр — СФРВНуТ,
где СФРВНеш — потребность в привлечении собствен-
ных финансовых ресурсов за счет внеш-
них источников;
Псфр — общая потребность в собственных финан-
совых ресурсах предприятия в планируе-
мом периоде;
СФРвнут — сумма собственных финансовых ресурсов,
планируемых к привлечению за счет внут-
ренних источников.
Обеспечение удовлетворения потребности в собст-
венных финансовых ресурсах за счет внешних источни-
ков планируется за счет привлечения дополнительного
паевого капитала (владельцев или других инвесторов),
дополнительной эмиссии акций или за счет других ис-
точников.
6. Оптимизация соотношения внутренних и внешних
источников формирования собственных финансовых ресур-
сов. Процесс этой оптимизации основывается на сле-
дующих критериях:
а) обеспечении минимальной совокупной стоимости
привлечения собственных финансовых ресурсов. Если
стоимость привлечения собственных финансовых ресур-
сов за счет внешних источников превышает планируе-
мую стоимость привлечения заемных средств, то от тако-
го формирования собственных ресурсов следует отказаться;
б) обеспечении сохранения управления предприяти-
ем первоначальными его учредителями. Рост дополни-
тельного паевого или акционерного капитала за счет
сторонних инвесторов может привести к потере такой
управляемости.
Эффективность разработанной политики формиро-
вания собственных финансовых ресурсов оценивается
с помощью коэффициента самофинансирования разви-
тия предприятия в предстоящем периоде. Его уровень
должен соответствовать поставленной цели.
Коэффициент самофинансирования развития пред-
приятия рассчитывается по следующей формуле:
СФР
сф ДА ’
где Ксф — коэффициент самофинансирования предсто-
ящего развития предприятия;
СФР — планируемый объем формирования собст-
венных финансовых ресурсов;
ДА — планируемый прирост активов предприятия.
Успешная реализация разработанной политики фор-
мирования собственных финансовых ресурсов связана
с решением следующих основных задач:
— проведением объективной оценки стоимости от-
дельных элементов собственного капитала;
— обеспечением максимизации формирования при-
были предприятия с учетом допустимого уровня финан-
сового риска;
— формированием эффективной политики распреде-
ления прибыли (дивидендной политики) предприятия;
— формированием и эффективным осуществлением
политики дополнительной эмиссии акций (эмиссионной
политики) или привлечения дополнительного паевого
капитала.
Рассмотрим основные особенности управления фор-
мированием собственных финансовых ресурсов предпри-
ятия в разрезе поставленных задач.
1Л А ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ
IU.1 ЭЛЕМЕНТОВ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
Развитие предприятия требует прежде всего мо-
билизации и повышения эффективности использования
собственного капитала, так как это обеспечивает рост
его финансовой устойчивости и уровня платежеспособ-
ности. Поэтому первоочередное внимание должно быть
уделено оценке стоимости собственного капитала в раз-
резе отдельных его элементов и в целом.
Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд
особенностей, основными из которых являются:
а) необходимость постоянной корректировки балансо-
вой суммы собственного капитала в процессе осуществления
оценки. Принципы такой корректировки рассмотрены
ранее. При этом корректировке подлежит только исполь-
зуемая часть собственного капитала, так как вновь
привлекаемый собственный капитал оценен в текущей
рыночной стоимости;
б) оценка стоимости вновь привлекаемого собствен-
ного капитала носит вероятностный, а следовательно, в
значительной мере условный характер. Если привлечение
заемного капитала основывается на определенных кон-
трактных или иных фиксированных обязательствах пред-
приятия, то привлечение основной суммы собственно-
го капитала таких контрактных обязательств не содержит
(за исключением эмиссии привилегированных акций).
Любые обязательства предприятия по выплате процен-
тов на паевой капитал, дивидендов держателям простых
акций и т.п., не носят характер контрактных обязательств
и являются лишь расчетными плановыми величинами,
которые могут быть скорректированы по результатам
предстоящей хозяйственной деятельности;
в) суммы выплат собственникам капитала входят в
состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает сто-
имость собственного капитала в сравнении с заемным.
Выплаты собственникам капитала в форме процентов и
дивидендов осуществляются за счет чистой прибыли пред-
приятия, в то время как выплаты процентов за использу-
емый заемный капитал осуществляются за счет издержек
(себестоимости), а следовательно в состав налогооблагае-
мой базы по прибыли не входят. Это определяет более
высокий уровень стоимости вновь привлекаемого соб-
ственного капитала в сравнении с заемным;
г) привлечение собственного капитала связано с бо-
лее высоким уровнем риска инвесторов, что увеличивает
его стоимость на размер премии за риск. Это связано с
тем, что претензии собственников основной части этого
капитала (за исключением владельцев привилегирован-
ных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве
предприятия в последнюю очередь;
д) привлечение собственного капитала не связано, как
правило, с возвратным денежным потоком по основной его
сумме, что определяет выгодность использования этого
источника предприятием несмотря на более высокую его
стоимость. Если по заемному капиталу возвратный денеж-
ный поток наряду с платежами по его обслуживанию
включает и возврат суммы основного долга в установлен-
ные сроки, то по привлекаемому собственному капиталу
возвратный денежный поток включает, как правило,
только платежи процентов и дивидендов собственникам
(за исключением отдельных случаев выкупа предпри-
ятием собственных акций или паев). Это определяет
большую безопасность использования собственного ка-
питала с позиций обеспечения платежеспособности и
финансовой устойчивости предприятия, что стимулирует
его готовность идти на более высокую стоимость при-
влечения этого капитала.
С учетом этих особенностей рассмотрим ^механизм
оценки и управления стоимостью собственного капитала.
Базовые элементы такой оценки и управления стоимостью
приведены на рисунке 10.4.
Рисунок 10.4. Система базовых элементов оценки и управ-
ления стоимостью собственного капитала
предприятия.
1. Стоимость функционирующего собственного капи-
тала имеет наиболее надежный базис расчета в виде от-
четных данных предприятия. В процессе такой оценки
учитываются:
а) средняя сумма используемого собственного капи-
тала в отчетном периоде по балансовой стоимости. Этот
показатель служит исходной базой корректировки сум-
мы собственного капитала с учетом текущей рыночной
его оценки. Расчет этого показателя осуществляется по
методу средней хронологической за ряд внутренних от-
четных периодов;
б) средняя сумма используемого собственного капитала
в текущей рыночной оценке. Методика расчета этого пока-
зателя изложена ранее;
в) сумма выплат собственникам капитала (в форме
процентов, дивидендов и т.п.) за счет чистой прибыли
предприятия. Эта сумма и представляет собой ту цену,
которую предприятие платит за используемый капитал
собственников. В большинстве случаев эту цену опреде-
ляют сами собственники, устанавливая размер процен-
тов или дивидендов на вложенный капитал в процессе
распределения чистой прибыли.
Стоимость функционирующего собственного капи-
тала предприятия в отчетном периоде определяется по
следующей формуле:
ЧПсх100
ск*»=—ас-’
где СКфО — стоимость функционирующего собственного
капитала предприятия в отчетном периоде, %;
ЧПС —сумма чистой прибыли, выплаченная соб-
ственникам предприятия в процессе ее рас-
___ пределения за отчетный период;
СК — средняя сумма собственного капитала пред-
приятия в отчетном периоде.
Процесс управления стоимостью этого элемента соб-
ственного капитала определяется прежде всего сферой
его использования — операционной деятельностью пред-
приятия. Он связан с формированием операционной при-
были предприятия и осуществляемой им политикой
распределения прибыли (формы такой политики будут
рассмотрены далее).
Соответственно стоимость функционирующего соб-
ственного капитала в плановом периоде определяется
по формуле:
СКфп СКфо х ПВТ ,
где
1
L
СКфп — стоимость функционирующего собственного
капитала предприятия в плановом периоде, %;
СКфо —стоимость функционирующего собственного
капитала предприятия в отчетном периоде, %;
ПВТ — планируемый темп роста выплат прибыли
собственникам на единицу вложенного ка-
питала, выраженный десятичной дробью.
2. Стоимость нераспределенной прибыли последнего
отчетного периода оценивается с учетом определенных
прогнозных расчетов. Так как нераспределенная при-
быль представляет собой ту капитализированную ее часть,
которая будет использована в предстоящем периоде, то
ценой сформированной нераспределенной прибыли высту-
пают планируемые на ее сумму выплаты собственникам,
которым она принадлежит.
Такой подход к оценке нераспределенной прибыли
основан на том, что если бы она была выплачена соб-
ственникам капитала при ее распределении по результа-
там отчетного периода, то они, инвестировав ее в любые
объекты, получили бы определенную прибыль, которая
являлась бы ценой этого инвестированного капитала.
Но собственники предпочли инвестировать эту прибыль
в собственное предприятие, следовательно, ее ценой
выступает планируемая к распределению сумма чистой
прибыли предстоящего периода на эту часть инвестиру-
емого капитала.
С учетом такого подхода стоимость нераспределен-
ной прибыли (СНП) приравнивается к стоимости функ-
ционирующего собственного капитала предприятия (СКфП)
в плановом периоде:
СНП = СКфп .
Такой подход позволяет сделать следующий вывод:
коль скоро стоимость функционирующего собственного
капитала в плановом периоде и стоимость нераспреде-
ленной прибыли в этом же периоде равны, при оценке
средневзвешенной стоимости капитала в плановом пери-
оде эти элементы капитала могут рассматриваться как еди-
ный суммированный элемент, т.е. включаться в оценку
с единым суммированным удельным весом.
Процесс управления стоимостью нераспределенной
прибыли определяется прежде всего сферой ее исполь-
зования — инвестиционной деятельностью. Поэтому цели
управления этой частью капитала подчинены целям ин-
вестиционной политики предприятия и соответственно
норма инвестиционной прибыли (внутренняя ставка до-
ходности) всегда должна соотноситься с уровнем стоимо-
сти нераспределенной прибыли.
Д7П
3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционер-
ного (паевого) капитала рассчитывается в процессе оценки
дифференцированно по привилегированным акциям и
по простым акциям (или дополнительно привлекаемым
паям).
Стоимость привлечения дополнительного капитала
за счет эмиссии привилегированных акций определяется
с учетом фиксированного размера дивидендов, который
по ним заранее предопределен. Это значительно упрощает
процесс определения стоимости данного элемента ка-
питала, так как обслуживание обязательств по при-
вилегированным акциям во многом совпадет с обслужи-
ваем обязательств по заемному капиталу. Однако сущест-
венным различием в характере этого обслуживания с по-
зиций оценки стоимости является то, что выплаты по
обслуживанию заемного капитала относятся на издержки
(себестоимость) и поэтому исключены из состава нало-
гооблагаемой прибыли, а дивидендные выплаты по при-
вилегированным акциям осуществляются за счет чис-
той прибыли предприятия, т.е. не имеют “налогового
щита”. Кроме выплаты дивидендов, к расходам пред-
приятия относятся также эмиссионные затраты по вы-
пуску акций (так называемые “издержки размещения”),
которые составляют ощутимую величину.
С учетом этих особенностей стоимость дополнитель-
но привлекаемого капитала за счет эмиссии привилеги-
рованных акций рассчитывается по формуле:
Дп_ х100
ССКПП =—---------,
пр Кпрх(1-Э3)
где ССКпр — стоимость собственного капитала, привлека-
емого за счет эмиссии привилегированных
акций, %;
Дпр — сумма дивидендов, предусмотренных к вы-
плате в соответствии с контрактными обя-
зательствами эмитента;
Кпр — сумма собственного капитала, привлекае-
мого за счет эмиссии привилегированных
акций;
ЭЗ—затраты по эмиссии акций, выраженные в
десятичной дроби по отношению к сумме
эмиссии.
Стоимость привлечения дополнительного капитала за
счет эмиссии простых акций (или дополнительно при-
влекаемых паев) требует учета таких показателей:
а) суммы дополнительной эмиссии простых акций
(или суммы дополнительно привлекаемых паев);
б) суммы дивидендов, выплаченных в отчетном пери-
оде на одну акцию (или суммы прибыли выплаченной
собственникам на единицу капитала);
в) планируемого темпа роста выплат прибыли соб-
ственникам капитала в форме дивидендов (или процентов);
г) планируемых затрат по эмиссии акций (или при-
влечению дополнительного паевого капитала).
В процессе привлечения этого вида собственного
капитала следует иметь в виду, что по стоимости он
является наиболее дорогим, так как расходы по его обслу-
живанию не уменьшают базу налогообложения прибыли,
а премия за риск — наиболее высокая, так как этот капи-
тал при банкротстве предприятия защищен в наимень-
шей степени.
Расчет стоимости дополнительного капитала, привле-
каемого за счет эмиссии простых акций (дополнитель-
ных паев), осуществляется по следующей формуле:
rrk- _ Ка х Дпа хПВт х 100
Кпах(1-Э3)
где ССКпа— стоимость собственного капитала, привле-
каемого за счет эмиссии простых акций
(дополнительных паев), %;
Ка — количество дополнительно эмитируемых
акций;
Дпа — сумма дивидендов, выплаченных на одну
простую акцию в отчетном периоде (или
выплат на единицу паев), %;
ПВТ— планируемый темп выплат дивидендов
(процентов по паям), выраженный деся-
тичной дробью;
Кпа — сумма собственного капитала, привлечен-
ного за счет эмиссии простых акций (до-
полнительных паев);
ЭЗ—затраты по эмиссии акций, выраженные в
десятичной дроби по отношению к сумме
эмиссии акций (дополнительных паев).
Процесс управления стоимостью привлечения соб-
ственного капитала за счет внешних источников харак-
теризуется высоким уровнем сложности и требует соот-
ветственно высокой квалификации исполнителей. Это
управление осуществляется путем разработки и реали-
зации эмиссионной политики предприятия, а также его
дивидендной политики (или политики распределения
прибыли). Принципы разработки этих видов финансо-
вой политики предприятия рассматриваются далее.
С учетом оценки стоимости отдельных составных
элементов собственного капитала и удельного веса каж-
дого из этих элементов в общей его сумме может быть
рассчитан показатель средневзвешенной стоимости соб-
ственного капитала предприятия.
1Д А ФИНАНСОВЫЕ МЕХАНИЗМЫ
IU.V. УПРАВЛЕНИЯ ФОРМИРОВАНИЕМ
ОПЕРАЦИОННОЙ ПРИБЫЛИ
Основу формирования собственных внутренних
финансовых ресурсов предприятия, направленных на про-
изводственное развитие, составляет балансовая прибыль,
которая характеризует один из важнейших результатов
финансовой деятельности предприятия. Она представляет
собой сумму следующих видов прибыли предприятия:
• прибыли от реализации продукции (или опера-
ционную прибыль);
• прибыли от реализации имущества;
• прибыли от внереализационных операций.
Среди этих видов главная роль принадлежит опе-
рационной прибыли, на долю которой приходится в на-
стоящее время 90—95% общей суммы балансовой прибы-
ли. На многих предприятиях она является единственным
источником формирования балансовой прибыли. По-
этому управление формированием прибыли предприя-
тия рассматривается обычно как процесс формирова-
ния операционной прибыли (прибыли от реализации
продукции).
Основной целью управления формированием опера-
ционной прибыли предприятия является выявление основ-
ных факторов, определяющих ее конечный размер, и изыс-
кание резервов дальнейшего увеличения ее суммы.
Механизм управления формированием операцион-
ной прибыли строится с учетом тесной взаимосвязи этого
показателя с объемом реализации продукции, доходов
и издержек предприятия. Система этой взаимосвязи,
получившая название ‘"Взаимосвязь издержек, объема ре-
ализации и прибыли” [Cost-Volume-Profit-relationships;
“CVP”] позволяет выделить роль отдельных факторов в
формировании операционной прибыли и обеспечить эф-
фективное управление этим процессом на предприятии.
Механизм этой системы предусматривает последова-
тельное формирование различных видов операционной
прибыли предприятия по следующей схеме (рис. 10.5.).
Рисунок 10.5. Схема формирования различных видов опе-
рационной прибыли предприятия.
Д7Д
галдел iv. JiipdBJicnn каиталим
Из приведенной схемы видно, что в процессе осу-
ществления операционной деятельности формируется три
вида операционной прибыли:
1) маржинальная операционная прибыль. Ее расчет
осуществляется по следующим формулам:
мпо = вдо - НДС Ипост>
мпо = ЧДО — Ипост ,
где МПО — сумма маржинальной операционной прибыли
в рассматриваемом периоде;
ВДО — сумма валового операционного дохода в рас-
сматриваемом периоде;
ЧДО —сумма чистого операционного дохода в рас-
сматриваемом периоде;
Ипост-сумма постоянных операционных издержек;
НДС — сумма налога на добавленную стоимость и дру-
гих налоговых платежей, входящих в цену про-
дукции;
2) валовая операционная прибыль. Ее расчет осущест-
вляется по следующим формулам:
впо = вдо - НДС - ио,
впо = чдо - ио,
ВПО — МПО — ИПер ,
где ВПО — сумма валовой операционной прибыли в рас-
сматриваемом периоде;
ВДО —сумма валового операционного дохода в рас-
сматриваемом периоде;
ЧДО —сумма чистого операционного дохода в рас-
сматриваемом периоде;
МПО —сумма маржинальной операционной прибыли;
Ио—совокупная сумма операционных издержек;
ИПер — сумма переменных операционных издержек;
НДС — сумма налога на добавленную стоимость и дру-
гих налоговых платежей, входящих в цену про-
дукции.
3) чистая операционная прибыль. Ее расчет осущест-
вляется по следующим формулам:
ЧПО = ВДЪ - НДС - НП - Ио ;
ЧПО = ЧДО - Ио - НП ;
ЧПО = МП - Ипер - НП;
ЧПО = ВПО - НП,
где ЧПО — сумма чистой операционной прибыли в рас-
сматриваемом периоде;
ВД0 — сумма валового операционного дохода в рас-
сматриваемом периоде;
ЧД0 — сумма чистого операционного дохода в рас-
сматриваемом периоде;
МП0 — сумма маржинальной операционной прибыли;
ВП0 —сумма валовой операционной прибыли;
Ио—совокупная сумма операционных издержек;
Ипер — сумма переменных операционных издержек;
НДС — сумма налога на добавленную стоимость и дру-
гих налоговых платежей, входящих в цену про-
дукции;
НП — сумма налога на прибыль и других обязатель-
ных платежей за счет прибыли.
В процессе управления формированием операционной
прибыли на основе системы “Взаимосвязь издержек, объема
реализации и прибыли” предприятие решает ряд задач:
1. Определение объема реализации продукции, обеспе-
чивающего безубыточную операционную деятельность в
течение короткого периода. Графически “точка безубы-
точности” (или “порог рентабельности”) операционной
деятельности предприятия в коротком периоде, в тече-
ние которого не меняются уровень цен на продукцию,
уровень переменных издержек и сумма постоянных из-
держек, представлена на рисунке 10.6.
Из приведенного графика видно, что для достиже-
ния “точки безубыточности” своей операционной дея-
тельности (ТБ) предприятие должно обеспечить такой
объем реализации продукции (Ртб), при котором сумма
чистого операционного дохода (валового операционно-
го дохода за вычетом суммы налоговых платежей из него)
сравняется с суммой издержек — как постоянных, так и
переменных. Это условие может быть выражено следу-
ющими равенствами:
тк ВДО •= Ио + НДС
>ЧДО = Ио,
где ТБ — точка безубыточности операционной деятель-
ности; *
ВДО — сумма валового операционного дохода;
ЧДО —сумма чистого операционного дохода;
Ио—совокупная сумма операционных издержек;
НДС — сумма налога на добавленную стоимость и других
налоговых платежей, входящих в цену продукции.
476
Рисунок 10.6. График формирования точки безубыточности
операционной деятельности предприятия в
коротком периоде.
Соответственно стоимостной объем реализации про-
дукции, обеспечивающий достижение точки безубыточ-
ности операционной деятельности предприятия в ко-
ротком периоде, может быть определен по следующим
формулам:
ИПост х 100 Ипост х 100
______ iivvi iiuvi
'-'гтб_у 2Tv ’ ^гтб v
J чд J и пер J мп
где СРТб — стоимостной объем реализации продукции,
обеспечивающий достижение точки безубы-
точности операционной деятельности пред-
приятия в коротком периоде;
Ипост — сумма постоянных операционных издержек
(неизменная в рассматриваемом периоде);
Учд — уровень чистого операционного дохода к объе-
му реализации продукции, %;
Уи пер — уровень переменных операционных издержек
к объему реализации продукции, %;
Умп—Уровень маржинальной операционной
были к объему реализации продукции,
при-
%.
477
Натуральный объем реализации продукции, обеспе-
чивающий достижение точки безубыточности операци-
онной деятельности предприятия в коротком периоде,
может быть определен по следующим формулам:
I.„ СРтб Ипост х 100
н ‘ тб = -тг—; н *тб = д;------7-77—;
*^еп (У чд ~ У и пер)х Чеп
Цпост х
Умп х Цеп
гдеНРтб —натуральный объем реализации продукции,
обеспечивающий достижение точки безубы-
точности операционной деятельности пред-
приятия в коротком периоде;
Цеп — цена единицы реализуемой продукции;
(остальные значения показателей те же, что
и в предыдущих формулах).
2. Определение объема реализации продукции, обес-
печивающего безубыточную операционную деятельность в
длительном периоде. Операционная деятельность в дли-
тельном периоде по сравнению с коротким периодом
претерпевает следующие основные изменения:
а) с ростом объема реализации продукции периоди-
чески возрастают постоянные операционные издержки.
Это связано с увеличением парка используемых машин
и оборудования (что приводит к росту амортизацион-
ных отчислений), повышением численности работников
аппарата управления (что приводит к росту расходов на
его содержание и т.п.);
б) с насыщением рынка в результате роста объема
реализации продукции предприятие вынуждено снижать
уровень цен, что приводит к соответствующему уменьше-
нию темпов роста чистого операционного дохода;
в) за счет более экономного использования сырья
и материалов, роста производительности труда операци-
онного персонала, укрупнения партий закупаемого сы-
рья и отгружаемой продукции постепенно снижается уро-
вень переменных операционных издержек на единицу
продукции.
Все эти изменения в силу взаимосвязи рассмотрен-
ных факторов с операционной прибылью существенно
Л7Й
влияют на формирование ее суммы. Это можно просле-
дить по данным графика, представленного на рисунке 10.7.
Рисунок 10.7. График формирования точки безубыточности
операционной деятельности предприятия в
длительном периоде.
Из приведенного графика видно, что в силу трансфор-
мирующихся условий операционной деятельности точка
безубыточности постоянно меняет свое значение, т.е. тре-
бует гораздо большего объема реализации в сравнении
с предыдущим периодом (PTei < Ртб2 < Ртбз)- Соответ-
ственно меняется и сумма валовой операционной при-
были, получаемой предприятием в силу меняющихся
условий операционной деятельности на каждом этапе.
Если на первых двух этапах это изменение суммы вало-
вой операционной прибыли вызывалось в основном ро-
стом суммы постоянных операционных затрат, то на
третьем этапе основное влияние на изменение суммы
этой прибыли оказывало снижение уровня чистого опе-
рационного дохода.
Каждый этап изменения условий операционной
деятельности предприятия в длительном периоде пред-
ставляет собой начало этой деятельности в коротком
периоде, окончание которого характеризуется новым
изменением условий. Иными словами, длительный пе-
риод операционной деятельности предприятия может
быть разложен на ряд коротких ее периодов (с неиз-
менными условиями), что позволяет использовать при
расчетах алгоритмы, характерные для короткого периода.
В связи с этим, последующие задачи формирования вало-
вой и других видов операционной прибыли с использова-
нием системы “CVP” будут рассмотрены в рамках корот-
кого периода операционной деятельности предприятия.
3. Определение необходимого объема реализации про-
дукции, обеспечивающего достижение запланированной
(целевой) суммы валовой операционной прибыли. Эта задача
может иметь и обратную постановку: определение пла-
новой суммы валовой операционной прибыли при заданном
плановом объеме реализации продукции. Графически вза-
имосвязь между плановыми значениями объема реали-
зации продукции и суммы валовой операционной при-
были представлена на рисунке 10.8.
Рисунок 10.8. График формирование точки плановой вало-
вой операционной прибыли предприятия.
Из приведенного графика видно, что при заплани-
рованном объеме реализации продукции (РТпп) пред-
приятие может получить определенную сумму валовой
операционной прибыли (ВОПп), на размер которой сум-
ма чистого операционного дохода будет превышать сумму
операционных издержек — как постоянных, так и пере-
менных. График может быть интерпретирован и в об-
ратном варианте: при запланированной сумме валовой
прибыли (ВОПп) плановый объем реализации продук-
ции предприятия должен находиться в точке РТпп- Этот
объем реализации продукции может быть определен на
предприятии по следующим формулам:
(ВОПп+Ипосг)хЮ0 (ВОПп + Ипост )х100
’-гтпп V -V 5 '-'гтпп »
J чд J и пер у мп
где СРТПп — стоимостной объем реализации продукции,
обеспечивающий формирование плановой
суммы валовой операционной прибыли
предприятия;
ВОПп—планируемая сумма валовой операционной
прибыли;
Ипост — плановая сумма постоянных издержек;
Учд — уровень чистого операционного дохода к
объему реализации продукции, %;
Уи пер—Уровень переменных операционных издер-
жек к объему реализации продукции, %;
Умп—Уровень маржинальной операционной при-
были к объему реализации продукции, %.
Соответственно, натуральный объем реализации про-
дукции, обеспечивающий формирование плановой сум-
мы валовой операционной прибыли, может быть опреде-
лен по следующим формулам:
HP _(ВОПп+Ипост)хЮ0. _(ВОПп+Ипост)х100
1П" (у -у Wil ’ тпп У х11
v J чд J и nep / Men J мп Л Men
где НРТПП — натуральный объем реализации продукции,
обеспечивающий формирование плановой
суммы валовой операционной прибыли пред-
I приятия;
Пеп-плановая цена единицы реализуемой про-
I дукции;
I (остальные значения показателей те же, что
L t ив предыдущих формулах).
4. Определение суммы “предела безопасности” (или
“запаса прочности ”) предприятия, т. е. размера возможно-
го снижения объема реализации продукции в стоимостном
выражении при неблагоприятной конъюнктуре товарного
рынка, который позволяет ему осуществлять прибыльную
операционную деятельность. “Предел безопасности” (“за-
пас прочности”) определяет возможные границы маневра
предприятия как в ценовой политике, так и в сниже-
нии натурального объема производства и реализации
продукции в процессе осуществления операционной
деятельности в неблагоприятных рыночных условиях
(снижения спроса, усиления конкуренции и т.п.). Гра-
фически формирование “предела безопасности” (“запаса
прочности”) предприятия представлено на рисунке 10.9.
Сумма чистого дохода,
ПБ продукции
Рисунок 10.9. График формирования „предела безопасности"
(„запаса прочности") предприятия в процессе
осуществления операционной деятельности.
Из приведенного графика видно, что “предел безо-
пасности” предприятия (“запас прочности”) характеризу-
ет тот объем реализации продукции, который находится в
пределах между точкой обеспечения запланированной
(фактически достигнутой) суммы валовой операционной
прибыли предприятия (ТВОПп) и точкой безубыточно-
сти его операционной деятельности (ТБ). В стоимост-
ном выражении предел безопасности операционной де-
ятельности предприятия рассчитывается по следующей
формуле:
ПБС — СРВ0П — СРТб ,
где ПБС—стоимостной объем реализации продукции
предприятия, обеспечивающий предел без-
опасности (запас прочности) его операцион-
ной деятельности;
СРВоп — стоимостной объем реализации продукции,
обеспечивающий формирование плановой
(или фактически достигнутой) суммы валовой
операционной прибыли предприятия;
СРтб— стоимостной объем реализации продукции,
обеспечивающий достижение точки безубы-
точности операционной деятельности пред-
приятия.
При необходимости предел безопасности (запас
прочности) может быть выражен и натуральным объе-
мом реализуемой продукции. В этом случае используются
следующие формулы:
гт с СРВ0П —СРтб ПБС
ПБН=-------------, ПБН =——,
*4еп ‘-‘ел
где ПБН—натуральный объем реализации продукции
предприятия, обеспечивающий предел безо-
пасности (запас прочности) его операцион-
ной деятельности;
Цеп-цена единицы реализуемой продукции;
(остальные значения показателей те же, что
и в предыдущей формуле).
Предел безопасности (запас прочности) может быть
выражен не только абсолютной, но и относительной
величиной — его уровнем (или коэффициентом безопасно-
сти). Расчет этого показателя осуществляется по следую-
щей формуле:
КБ - х 100 ,
СРВОП
где КБ — коэффициент (уровень) безопасности операци-
онной деятельности предприятия;
ПБС— стоимостной объем реализации продукции
предприятия, обеспечивающий предел безопас-
ности (запас прочности) его операционной де-
ятельности;
СРвоп-стоимостной объем реализации продукции
предприятия, обеспечивающий формирование
плановой (или фактически достигнутой) суммы
валовой операционной прибыли предприятия.
Аналогичный результат расчета этого коэффици-
ента может быть получен и при его определении в на-
туральных показателях объема реализации продукции.
5. Определение необходимого объема реализации про-
дукции, обеспечивающего достижение запланированной
(целевой) суммы маржинальной операционной прибыли пред-
приятия. Эта задача может иметь и обратную постановку:
определение плановой суммы маржинальной операционной
прибыли при заданном плановом объеме реализации продукции.
Графически взаимосвязь между плановыми значениями
объема реализации продукции и суммы маржинальной
операционной прибыли представлена на рис. 10.10.
Сумма чистого дохода,
издержек и прибыли
реализации
продукции
Рисунок 10.10. График формирования точки плановой маржи-
нальной операционной прибыли предприятия.
Из приведенного графика видно, что при заплани-
рованном объеме реализации продукции (РТМп) предпри-
ятие может получить определенную сумму маржиналь-
ной операционной прибыли (МОПп), на размер которой
сумма чистого операционного дохода (ЧД0) будет пре-
вышать сумму постоянных операционных издержек
(ИПост)- График может быть интерпретирован и в обрат-
ном варианте: при запланированной сумме маржинальной
операционной прибыли (МОПп) плановый объем реализа-
ции продукции предприятия должен находиться в точке
Ртмп. Этот объем реализации продукции может быть
определен в стоимостном выражении по следующей фор-
муле:
СР _(МОПп+Ипост)хЮО
^ГТМП «г ’
У чд
где СРТМП — стоимостной объем реализации продукции,
обеспечивающий формирование плановой
суммы маржинальной операционной при-
были предприятия;
МОПп—планируемая сумма маржинальной опера-
ционной прибыли;
Ипост-плановая сумма постоянных операционных
издержек;
Учд — уровень чистого операционного дохода к
объему реализации продукции, %.
Соответственно, натуральный объем реализации про-
дукции, обеспечивающий формирование плановой суммы
маржинальной операционной прибыли, может быть опре-
делен по следующим формулам:
ттр _ (МОПп +Ипост)х100 СР-гми
ПГТМП v ’ ПГТМП уу ’
у чд Men
где НРТМП — натуральный объем реализации продукции,
обеспечивающий формирование плановой
суммы маржинальной операционной при-
были предприятия;
Цеп-плановая цена единицы реализуемой про-
дукции;
(остальные значения показателей те же, что
и в предыдущих формулах).
и.А. ьланк
6. Определение необходимого объема реализации про-
дукции, обеспечивающего достижение запланированной
(целевой) суммы чистой операционной прибыли. Эта задача
может иметь и обратную постановку: определение пла-
новой суммы чистой операционной прибыли предприятия
при заданном плановом объеме реализации продукции.
Графически взаимосвязь между плановыми значениями
объема реализации продукции и суммы чистой опера-
ционной прибыли представлена на рис. 10.11.
Сумма чистого дохода,
реализации
продукции
Рисунок 10.11. График формирования точки плановой чистой
операционной прибыли предприятия.
Из приведенного графика видно, что при запланиро-
ванном объеме реализации продукции (РтчП) предприятие
может получить определенную сумму чистой операцион-
ной прибыли (ЧОПп), на размер которой сумма чистого
операционного дохода (ЧД0) будет превышать сумму
совокупных операционных затрат — как постоянных,
так и переменных, а также сумму налоговых платежей,
осуществляемых за счет прибыли. График может быть
интерпретирован и в обратном варианте: при заплани-
рованной сумме чистой операционной прибыли (ЧОПп) пла-
новый объем реализации продукции предприятия должен
ДЯА
находиться в точке Ртчп. Этот объем реализации продук-
ции может быть определен в стоимостном выражении
по формулам:
_(ЧОТ1п+Ипост+НП)х100
^'тчп V -V
J чд J и пер
_ (ЧОПп +ИП0СТ +НП)х100
'“'^ТЧП “ ут 9
У МП
где СРТЧП — стоимостной объем реализации продукции,
обеспечивающий формирование плановой
(целевой) суммы чистой операционной при-
были предприятия; ,
ЧОПп—планируемая (целевая) сумма чистой опера-
ционной прибыли предприятия;
Ипост — плановая сумма постоянных операционных
издержек;
НП — плановая сумма налоговых платежей за счет
прибыли, исчисленная исходя из суммы чис-
той операционной прибыли и ставки налога
на прибыль методом обратного пересчета;
Учд — уровень чистого операционного дохода к
объему реализации продукции, %;
Уи пер-Уровень переменных операционных издер-
жек к объему реализации продукции, %;
Умп — уровень маржинальной операционной при-
были к объему реализации продукции, %.
Соответственно, натуральный объем реализации про-
дукции, обеспечивающий формирование плановой суммы
чистой операционной прибыли предприятия, может быть
определен по следующим формулам:
(ЧОПп+ИП0СТ+НП)х100
тчп (У -У )ХЦ
V * чд J и nep / Men
_ (ЧОПп+ИП0СТ+НП)хЮ0 _ СРТЧП
ТЧП“ у Х[] ’ тчп~ Ц
у мп х Men Men
где НРТЧП — натуральный объем реализации продукции,
обеспечивающий формирование плановой
суммы чистой операционной прибыли пред-
приятия;
487
Цеп—плановая цена единицы реализуемой про-
дукции;
(остальные значения показателей те же, что
и в предыдущих формулах).
7. Определение возможных результатов роста суммы
валовой операционной прибыли при оптимизации соотно-
шения постоянных и переменных операционных издержек.
Алгоритм и график, связанные с реализацией этой зада-
чи, будут подробно раскрыты при рассмотрении вопро-
са операционного левериджа.
Таким образом, механизм управления различными
видами операционной прибыли предприятия с исполь-
зованием системы “Взаимосвязь издержек, объема реа-
лизации и прибыли” основан на ее зависимости (“чув-
ствительности”) от следующих основных факторов:
а) объема реализации продукции в стоимостном или
натуральном выражении;
б) суммы и уровня чистого операционного дохода;
в) суммы и уровня переменных операционных из-
держек;
г) суммы постоянных операционных издержек;
д) соотношения постоянных и переменных опера-
ционных издержек;
е) суммы налоговых платежей, осуществляемых за
счет прибыли.
Эти показатели могут рассматриваться как основные
факторы формирования суммы различных видов опера-
ционной прибыли, воздействуя на которые можно по-
лучить необходимые результаты.
Финансовый механизм управления прибылью по-
зволяет существенным образом влиять на уровень дохо-
дов через систему ценообразования на продукцию пред-
приятия. Используя систему “Взаимосвязь издержек,
объема реализации и прибыли”, это можно проследить
по графику, приведенному на рис. 10.12.
На графике представлено три варианта формиро-
вания суммы чистого операционного дохода в зависи-
мости от трех значений уровня цен на реализуемую про-
дукцию: Hi, Ц2, Из (объем реализации продукции в
натуральном выражении — Рф — при всех трех вариантах
остается неизменным).
488
газдел iv. Управление капиталом
Рисунок 10.12. График зависимости формируемой суммы
чистого операционного дохода и валовой опе-
рационной прибыли от уровня цены на про-
дукцию.
При первом значении уровня цены на продукцию
(П1) сумма формируемого операционного чистого дохода
является наименьшей и не покрывает сумму совокупных
операционных издержек (Ипост + ИПер), в результате чего
результатом операционной деятельности предприятия
является убыток.
При втором значении уровня цены на продукцию
(Пг) реализуемый ее объем позволяет преодолеть точку
безубыточности и предприятие имеет возможность сфор-
мировать определенную сумму валовой операционной
прибыли (хотя и небольшую). Сумма чистого дохода при
таком уровне цены существенно возрастает.
При третьем значении уровня цены на продукцию
(Пз) предприятие достигает наивысших размеров форми-
руемой суммы чистого операционного дохода и валовой
операционной прибыли.
Из графика видно также, что уровень устанавлива-
емых цен на продукцию существенно влияет как на объем
реализации продукции, обеспечивающий достижение
точки безубыточности (ТБ), так и на возрастание преде-
ла безопасности (запаса прочности). Наименьший объем
489
реализации продукции для достижения точки безубыточ-
ности необходим при Цз; при этом же уровне цены обес-
печивается и наивысший предел безопасности. При Цз
объем реализации продукции, обеспечивающий дости-
жение точки безубыточности, возрастает, а предел
безопасности сокращается. При Щ точка безубыточно-
сти вообще не достигается, а предел безопасности отсут-
ствует.
Разделение всей совокупности операционных затрат
предприятия на постоянные и переменные их виды поз-
воляет использовать также механизм управления опе-
рационной прибылью, известный как “операционный ле-
веридж”. Действие этого механизма основано на том,
что наличие в составе операционных затрат любой сум-
мы постоянных их видов приводит к тому, что при из-
менении объема реализации продукции, сумма опера-
ционной прибыли всегда изменяется еще более высокими
темпами. Иными словами, постоянные операционные за-
траты (издержки) самим фактом своего существования вы-
зывают непропорционально более высокое изменение
суммы операционной прибыли предприятия при любом
изменении объема реализации продукции вне зависимости
от размера предприятия, отраслевых особенностей его
операционной деятельности и других факторов (причи-
ны такого изменения подробно рассмотрены при опре-
делении влияния объема реализации продукции на сумму
и уровень совокупных операционных затрат).
Однако степень такой чувствительности операцион-
ной прибыли к изменению объема реализации продук-
ции неоднозначна на предприятиях, имеющих различное
соотношение постоянных и переменных операционных
затрат. Чем выше удельный вес постоянных издержек в
общей сумме операционных затрат предприятия, тем в
большей степени изменяется сумма операционной при-
были по отношению к темпам изменения объема реали-
зации продукции.
Соотношение постоянных и переменных операцион-
ных затрат предприятия, позволяющее “включать” меха-
низм операционного левериджа с различной интенсивно-
стью воздействия на операционную прибыль предприятия,
характеризуется “коэффициентом операционного леверид-
жа”, который рассчитывается по следующей формуле:
Кол
И
г,пост
Ио
где КОл — коэффициент операционного левериджа;
Ипост-сумма постоянных операционных издержек;
Ио — общая сумма операционных издержек.
Чем выше значение коэффициента операционного
левериджа на предприятии, тем в большей степени оно
способно ускорять темпы прироста операционной при-
были по отношению к темпам прироста объема реализа-
ции продукции. Иными словами, при одинаковых темпах
прироста объема реализации продукции предприятие,
имеющее больший коэффициент операционного леверид-
жа, при прочих равных условиях всегда будет в большей
степени приращивать сумму своей операционной при-
были в сравнении с предприятием с меньшим значением
этого коэффициента.
Конкретное соотношение прироста суммы операци-
онной прибыли и суммы объема реализации, достигае-
мое при определенном коэффициенте операционного
левериджа, характеризуется показателем “эффект опера-
ционного левериджа”. Принципиальная формула расчета
этого показателя имеет вид:
~ _ двоп
Л)Л- дОр ,
где Эол — эффект операционного левериджа, достига-
емый при конкретном значении его коэффи-
циента на предприятии;
ДВОП—темп прироста валовой операционной при-
были, в %;
ДОР — темп прироста объема реализации продукции,
в %.
Задавая тот или иной темп прироста объема реализа-
ции продукции, мы всегда можем, используя указанную
формулу, определить, в каких размерах возрастает сумма
операционной прибыли при сложившемся на предпри-
ятии коэффициенте операционного левериджа. Разли-
чия в достигаемом эффекте на разных предприятиях будут
определяться при этом различиями в соотношении их
постоянных и переменных операционных затрат, отража-
емыми коэффициентом операционного левериджа.
491
Приведенная выше принципиальная формула расче-
та эффекта операционного левериджа имеет ряд модифи-
каций.
Так, в целях управления маржинальной прибылью
предприятия эффект операционного левериджа может
быть выражен следующими формулами:
_ ДМП. „ _ ДМП
ол ” ДОР ’ ^ол " ДВОП ’
где Эол — эффект операционного левериджа;
ДМП — темп прироста маржинальной операционной
прибыли, в %;
ДВОП — темп прироста валовой операционной прибы-
ли, в %;
ДОР — темп прироста объема реализации продукции,
в %.
В целях исключения влияния налоговых платежей,
включаемых в цену продукции и уплачиваемых за счет
валового дохода, расчет эффекта операционного леве-
риджа может быть произведен по следующей формуле:
ДВОП
°л ” дчод ’
где Эол — эффект операционного левериджа;
ДВОП — темп прироста валовой операционной прибы-
ли, в %;
ДЧОД — темп прироста чистого операционного дохода.
Эта формула наиболее приемлема для расчета опе-
рационного левериджа на предприятиях торговли.
В целях раздельного изучения влияния на операци-
онную прибыль прироста объема реализации продукции
в натуральном выражении и изменения уровня цен на
нее для определения эффекта операционного левериджа
используется следующая формула:
ДВОП
ол ДОРН х ДЦе ’
где Эол — эффект операционного левериджа;
ДВОП — темп прироста валовой операционной прибы-
ли, в %;
ДОРН — темп прироста объема реализации продукции
в натуральном выражении (количество еди-
ниц продукции), в %;
492
дЦе — темп изменения уровня средней цены за еди-
ницу продукции, в %.
Эта формула позволяет комплексно учесть влияние
на изменение суммы операционной прибыли как коэф-
фициента операционного левериджа, так и изменения
ценовой политики.
Имеются и другие более сложные модификации
формулы расчета эффекта операционного левериджа.
Однако несмотря на различия алгоритмов определения
эффекта операционного левериджа, содержание меха-
низма управления операционной прибылью путем воз-
действия на соотношение постоянных и переменных
издержек предприятия остается неизменным.
Для наглядности рассмотрим эффект операционного
левериджа на следующем примере:
Пример. Два предприятия “А ” и “Б ” имеют оди-
наковую исходную базу объема реализации продук-
ции и наращивают этот объем на протяжении пос-
ледующих периодов одинаковыми темпами. При этом
на предприятии “Б”сумма постоянных операционных
затрат вдвое превышает аналогичный показатель
на предприятии “А” (соответственно 60 и 30услов-
ных денежных единиц). В то же время на предпри-
ятии “А ” в более высоком размере сложился уровень
переменных операционных затрат в расчете на еди-
ницу производимой продукции, чем на предприятии
“Б” (соответственно 20% и 10%>). Исходя из этих
различных соотношений постоянных и переменных
операционных затрат на предприятиях определим
темпы прироста суммы валовой операционной при-
были при одинаковых темпах прироста объема реа-
лизации продукции (уровень налоговых платежей за
счет валового операционного дохода примем в раз-
мере 20%) от общей его суммы). Результаты расчета
эффекта операционного левериджа представлены в
табл. 10.1.
Как видно из результатов расчета, оба пред-
приятия за счет наличия постоянных операционных
затрат получают эффект операционного левериджа.
Однако уровень этого эффекта значительно разли-
чается в силу различий коэффициента операционного
левериджа.
493
Таблица 10.1.
Расчет эффекта операционного левериджа
(в условных денежных единицах)
Показатели Предприятие “А” Предприятие “Б”
I период II период III период I период II период III период
1 2 3 4 5 б 7
1. Объем реализуемой продукции 100 200 300 100 200 300
2. Сумма постоянных операционных затрат 30 30 30 60 60 60
3. Уровень переменных операционных затрат к объему реализации продукции, в % 20 20 20 10 10 10
4. Сумма переменных операционных затрат ( гр.1*. гр.2 А 100 J 20 40 60 10 20 30
5. Общая сумма операционных затрат (гр. 2 + гр. 4) 50 70 90 70 80 90
6. Коэффициент операционного левериджа (гр.2\ Lid 0,60 0,43 0,33 0,86 0,75 0,67
Окончание таблицы 10.1.
1 2 3 4 5 6 7
7. Ставка налоговых платежей за счет дохо- дов, % 20 20 20 20 20 20
8. Сумма налоговых платежей за счет доходов ( гр.1 х гр. 7 1 100 J 20 40 60 20 40 60
9. Сумма валовой операционной прибыли (гр. 1 — гр. 5 — гр. 8) 30 90 150 10 80 150
10. Темп роста валовой операционной при- были, в %: — к первому периоду — ко второму периоду 300 500 167 — 700 1500 188
11. Темп роста объема реализации продук- ции, %: — к первому периоду — ко второму периоду — 200 300 150 — 200 300 150
Так, предприятие “А ”, прирастив объем реали-
зации продукции по отношению к первому периоду
на 100% во втором и на 200% в третьем периодах,
получило соответственно прирост валовой операци-
онной прибыли в размере 200% и 400%). В то же вре-
мя предприятие “Б” при тех же темпах прироста
объема реализации продукции за счет более высокого
коэффициента операционного левериджа получило
прирост валовой операционной прибыли в размере
соответственно 600% и 1400%). И по отношению ко
второму периоду механизм проявления эффекта опе-
рационного левериджа остался неизменным — при-
растив объем реализации продукции на 50%о, пред-
приятие “А ” получило прирост суммы валовой
операционной прибыли в размере 67%), а предприятие
“Б” (за счет более высокого коэффициента опера-
ционного левериджа) — в размере 88%).
Для наглядности результаты сравнения эффекта
операционного левериджа на предприятиях “А ” и “Б”
в обобщенном виде могут быть представлены следу-
ющим образом (табл. 10.2.).
Результаты сравнения показывают, что за счет
более высокого исходного коэффициента операцион-
ного левериджа степень чувствительности операци-
онной прибыли к приросту объема реализации про-
дукции на предприятии “Б” значительно выше, чем
на предприятии “А ”.
Выше был рассмотрен общий принцип действия
механизма операционного левериджа. Вместе с тем, в кон-
кретных ситуациях операционной деятельности предпри-
ятия проявление механизма операционного левериджа
имеет ряд особенностей, которые необходимо учитывать
в процессе его использования для управления прибылью.
Сформулируем основные из этих особенностей.
1. Положительное воздействие операционного леве-
риджа начинает проявляться лишь после того, как пред-
приятие преодолело точку безубыточности своей операци-
онной деятельности. Для того, чтобы положительный
эффект операционного левериджа начал проявляться,
предприятие вначале должно получить достаточный раз-
мер маржинальной прибыли, чтобы покрыть свои посто-
янные операционные расходы (т.е. обеспечить равенство:
МП = Ипост). Это связано с тем, что предприятие обяза-
Таблица 10.2.
Обобщенные результаты сравнения эффекта
операционного левериджа на различных предприятиях
(по расчетным данным таблицы 10.1.)
Показатели Предприятие “А” Предприятие “Б”
II период III период II период III период
1 2 3 4 5
А. К первому периоду 1. Исходный коэффициент операционного левериджа 0,60 0,60 0,86 0,86
2. Эффект операционного левериджа (прирост вало- вой операционной прибы- ли на 1% прироста объема реализации продукции), % 2,0 2,0 6,0 7,0
Б. Ко второму периоду 1. Исходный коэффициент операционного левериджа —_ 0,43 — 0,75
2. Эффект операционного левериджа (прирост вало- вой операционной прибы- ли на 1% прироста объема реализации продукции), % — 1,3 — 1,8
но возмещать свои постоянные операционные затраты
независимо от конкретного объема реализаций продук-
ции, поэтому чем выше сумма постоянных издержек и
коэффициент операционного левериджа, тем позже при
прочих равных условиях оно достигнет точки безубы-
точности своей деятельности. В связи с этим, пока пред-
приятие не обеспечило безубыточность своей операци-
онной деятельности, высокий коэффициент опера-
ционного левериджа будет являться дополнительным
“грузом” на пути к достижению точки безубыточности.
Это можно проследить по данным, представленным на
рис. 10.13.
Рисунок 10.13. Сравнение объема реализации продукции,
обеспечивающего достижение точки безубы-
точности, на предприятиях с различным
удельным весом постоянных операционных
затрат.
доя
Как видно из представленного графика при высоком
удельном весе постоянных затрат (коэффициенте опера-
ционного левериджа) точка безубыточности лежит гораз-
до правее при наращении объема реализации продукции.
2. После преодоления точки безубыточности, чем выше
коэффициент операционного левериджа, тем большей
силой воздействия на прирост прибыли будет обладать
предприятие, наращивая объем реализации продукции.
Этот тезис уже был подтвержден ранее приведенным
примером (см. табл. 10.1.), поэтому проиллюстрируем его
только графически (рис. 10.14).
Из приведенного графика видно, что при одинако-
вых темпах прироста объема реализации продукции на
предприятии с более высоким коэффициентом операци-
онного левериджа (предприятие “Б”) сумма операцион-
ной прибыли возрастает более высокими темпами после
преодоления точки безубыточности, чем на предпри-
ятии с меньшим значением коэффициента операцион-
ного левериджа (предприятие “А”).
3. Наибольшее положительное воздействие операцион-
ного левериджа достигается в поле, максимально прибли-
женном к точке безубыточности (после ее преодоления).
По мере дальнейшего наращения объема реализации
продукции и удаления от точки безубыточности (т.е. при
наращении предела безопасности или запаса прочности)
эффект операционного левериджа начинает снижаться.
Иными словами, каждый последующий процент при-
роста объема реализации продукции будет приводить к
все меньшему темпу прироста суммы операционной при-
были (но при этом темпы прироста суммы прибыли всег-
да будут оставаться большими, чем темпы прироста объ-
ема реализации продукции). Это можно проследить по
графику, представленному на рис. 10.15.
Из приведенного графика видно, что при одинако-
вых объемах прироста реализации продукции, валовая
операционная прибыль снижается при удалении пред-
приятия от точки безубыточности или увеличении преде-
ла безопасности: ДВОП2 < ДВОПр
4. Механизм операционного левериджа имеет и об-
ратную направленность — при любом снижении объема
реализации продукции в еще большей степени будет умень-
шаться размер валовой операционной прибыли. При этом
499
Рисунок 10.14. Сравнение темпов наращения прибыли после
достижения точки безубыточности при одина-
ковом приросте объема реализации продукции
на предприятиях с различным удельным ве-
сом постоянных операционных затрат.
500
Рисунок 10.15. Сравнение темпов прироста валовой операци-
онной прибыли (ВОП) по мере удаления от
точки безубыточности.
пропорции такого снижения зависят от значения коэф-
фициента операционного левериджа: чем выше это зна-
чение, тем более высокими темпами будет уменьшаться
сумма валовой операционной прибыли по отношению к
темпам снижения объема реализации продукции. Ана-
логично, по мере приближения к точке безубыточности
в обратном направлении, негативный эффект темпов
снижения прибыли по отношению к темпам снижения
объема реализации продукции будет возрастать. Про-
порциональность снижения или возрастания эффекта
операционного левериджа при неизменном значении его
коэффициента позволяет сделать вывод о том, что коэф-
фициент операционного левериджа является инструмен-
том, уравнивающим соотношение уровня доходности и
уровня риска в процессе осуществления операционной дея-
тельности.
5. Эффект операционного левериджа стабилен только
в коротком периоде. Это определяется тем, что операцион-
ные затраты, относимые к составу постоянных, остаются
неизменными лишь на протяжении короткого отрезка
времени. Как только в процессе наращения объема реа-
лизации продукции происходит очередной скачок суммы
постоянных операционных затрат, предприятию необ-
ходимо преодолевать новую точку безубыточности или
приспосабливать к ней свою операционную деятельность.
Иными словами, после такого скачка, обуславливающего
изменение коэффициента операционного левериджа, его
эффект по-новому проявляется в новых условиях хозяй-
ствования.
Понимание механизма проявления операционного
левериджа позволяет целенаправленно управлять соот-
ношением постоянных и переменных издержек в целях
повышения эффективности операционной деятельности.
Это управление сводится к изменению значения коэффи-
циента операционного левериджа при различных тенден-
циях конъюнктуры товарного рынка и стадиях жизнен-
ного цикла предприятия.
При неблагоприятной конъюнктуре товарного рынка,
определяющей возможное снижение объема реализации
продукции, а также на ранних стадиях жизненного цикла
предприятия, когда им еще не преодолена точка безубыточ-
ности, необходимо принимать меры к снижению значения
коэффициента операционного левериджа. И наоборот при
благоприятной конъюнктуре товарного рынка и наличии
определенного предела безопасности (запаса прочности)
требования к осуществлению режима экономии постоян-
ных затрат могут быть существенно ослаблены — в та-
кие периоды предприятие может значительно расширять
объем реальных инвестиций, проводя реконструкцию и
модернизацию производственных основных фондов.
Управление операционным левериджем может осу-
ществляться путем воздействия как на постоянные, так
и на переменные операционные затраты.
При управлении постоянными затратами следует
иметь в виду, что высокий их уровень в значительной
мере определяется отраслевыми особенностями осущест-
вления операционной деятельности, определяющими
различный уровень фондоемкости производимой про-
чло
дукции, дифференциацию уровня механизации и авто-
матизации труда. Кроме того следует отметить, что пос-
тоянные затраты в меньшей степени поддаются быстро-
му изменению, поэтому предприятия, имеющие высокий
коэффициент операционного левериджа, теряют гибкость
в управлении своими издержками.
Однако несмотря на эти объективные ограничители,
на каждом предприятии имеется достаточно возможно-
стей снижения при необходимости суммы и удельного
веса постоянных операционных затрат. К числу таких
резервов можно отнести существенное сокращение на-
кладных расходов (расходов по управлению) при небла-
гоприятной конъюнктуре товарного рынка; продажу
части неиспользуемого оборудования и нематериальных
активов с целью снижения потока амортизационных
отчислений; широкое использование краткосрочных
форм лизинга машин и оборудования вместо их приобре-
тения в собственность; сокращение объема ряда потреб-
ляемых коммунальных услуг и некоторые другие.
При управлении переменными затратами основным
ориентиром должно быть обеспечение постоянной их
экономии, т.к. между суммой этих затрат и объемом
производства и реализации продукции существует пря-
мая зависимость. Обеспечение этой экономии до пре-
одоления предприятием точки безубыточности ведет к
росту суммы маржинальной прибыли, что позволяет
быстрее преодолеть эту точку. После преодоления точ-
ки безубыточности сумма экономии переменных затрат
будет обеспечивать прямой прирост валовой операци-
онной прибыли. К числу основных резервов экономии
переменных затрат можно отнести снижение числен-
ности работников основного и вспомогательных произ-
водств за счет обеспечения роста производительности
их труда; сокращение размера запасов сырья, материа-
лов готовой продукции в периоды неблагоприятной
конъюнктуры товарного рынка; обеспечение выгодных
для предприятия условий поставки сырья и материалов
и другие.
Целенаправленное управление постоянными и пе-
ременными затратами, оперативное изменение их соот-
ношения при меняющихся условиях хозяйствования
позволяют увеличить потенциал формирования опера-
ционной прибыли предприятия.
JU Л ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА
IV. I. Термин “дивидендная политика” связан с распре-
делением прибыли в акционерных обществах. Однако
рассматриваемые в этом разделе принципы и методы
распределения прибыли применимы не только к акци-
онерным обществам, но и к предприятиям любой иной
организационно-правовой формы деятельности (в этом
случае меняться будет только терминология — вместо
терминов акция и дивиденд будут использоваться терми-
ны пай, вклад и прибыль на вклад; механизм же выплаты
доходов собственникам останется таким же). Распреде-
ление прибыли в акционерном обществе представляет
собой наиболее сложный его вариант и поэтому избран
для рассмотрения всех аспектов этого механизма. В прин-
ципе же в более широком трактовании под термином
“дивидендная политика” можно понимать механизм фор-
мирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику,
в соответствии с долей его вклада в общую сумму соб-
ственного капитала предприятия.
Основной целью разработки дивидендной политики
является установление необходимой пропорционально-
сти между текущим потреблением прибыли собствен-
никами и будущим ее ростом, максимизирующим ры-
ночную стоимость предприятия и обеспечивающим
стратегическое его развитие.
Исходя из этой цели понятие дивидендной поли-
тики может быть сформулировано следующим образом:
дивидендная политика представляет собой составную часть
общей политики управления прибылью, заключающуюся в
оптимизации пропорций между потребляемой и капитализи-
руемой ее частями с целью максимизации рыночной стои-
мости предприятия.
Формированию оптимальной дивидендной политики
в странах с развитой рыночной экономикой посвяще-
ны многочисленные теоретические исследования. Наиболее
распространенными теориями, связанными с механиз-
мом формирования дивидендной политики, являются:
1. Теория независимости дивидендов. Ее авторы —
Ф. Модильяни и М. Миллер (упоминаемые обычно при
ссылках под аббревиатурой ММ) утверждают, что из-
бранная дивидендная политика не оказывает никакого
влияния ни на рыночную стоимость предприятия (цену
504
акций), ни на благосостояние собственников в текущем
или перспективном периоде, так как эти показатели за-
висят от суммы формируемой, а не распределяемой при-
были. В соответствии с этой теорией дивидендной по-
литике отводится пассивная роль в механизме управления
прибылью. При этом свою теорию они сопроводили значи-
тельным количеством ограничений, которые в реальной
практике управления прибылью обеспечить невозможно.
Несмотря на свою уязвимость в плане практического
использования, теория ММ стала отправным пунктом
поиска более оптимальных решений механизма форми-
рования дивидендной политики.
2. Теория предпочтительности дивидендов (или “си-
ница в руках’'). Ее авторы — М. Гордон и Д. Линтнер
утверждают, что каждая единица текущего дохода (вы-
плаченного в форме дивидендов) в силу того, что она
“очищена от риска” стоит всегда больше, чем доход от-
ложенный на будущее, в связи с присущим ему риском.
Исходя из этой теории максимизация дивидендных вы-
плат предпочтительней, чем капитализация прибыли.
Однако противники этой теории утверждают, что в боль-
шинстве случаев полученный в форме дивидендов до-
ход все равно реинвестируется затем в акции своей или
аналогичной акционерной компании, что не позволяет
использовать фактор риска как аргумент в пользу той или
иной дивидендной политики (фактор риска может быть
учтен лишь менталитетом собственников; он определяет-
ся уровнем риска хозяйственной деятельности той или
иной компании, а не характером дивидендной политики).
3. Теория минимизации дивидендов (или “теория на-
логовых предпочтений ”). В соответствии с этой теорией
эффективность дивидендной политики определяется
критерием минимизации налоговых выплат по текущим
и предстоящим доходам собственников. А так как на-
логообложение текущих доходов в форме получаемых
дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом
фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот
на капитализируемую прибыль и т.п.), дивидендная по-
литика должна обеспечивать минимизацию дивидендных
выплат, а соответственно максимизацию капитализации
прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую
защиту совокупного дохода собственников. Однако та-
505
кой подход к дивидендной политике не устраивает много-
численных мелких акционеров с низким уровнем дохо-
дов, постоянно нуждающихся в текущих их поступле-
ниях в форме дивидендных выплат (что снижает объем
спроса на акции таких компаний, а соответственно и
котируемую рыночную цену этих акций).
4. Сигнальная теория дивидендов (или “теория сигна-
лизирования”) Эта теория построена на том, что основ-
ные модели оценки текущей реальной рыночной стои-
мости акций в качестве базисного элемента используют
размер выплачиваемых по ней дивидендов. Таким обра-
зом рост уровня дивидендных выплат определяет авто-
матическое возрастание реальной, а соответственно и
котируемой рыночной стоимости акций, что при их реа-
лизации приносит акционерам дополнительный доход.
Кроме того, выплата высоких дивидендов “сигнализиру-
ет” о том, что компания находится на подъеме и ожида-
ет существенный рост прибыли в предстоящем периоде.
Эта теория неразрывно связана с высокой “прозрач-
ностью” фондового рынка, на котором оперативно по-
лученная информация оказывает существенное влияние
на колебания рыночной стоимости акций.
5. Теория соответствия дивидендной политики составу
акционеров (или “теория клиентуры”) В соответствии с
этой теорией компания должна осуществлять такую диви-
дендную политику, которая соответствует ожиданиям
большинства акционеров, их менталитету. Если основ-
ной состав акционеров (“клиентура” акционерной ком-
пании) отдает предпочтение текущему доходу, то диви-
дендная политика должна исходить из преимущественного
направления прибыли на цели текущего потребления.
И наоборот, если основной состав акционеров отдает
предпочтение увеличению своих предстоящих доходов,
то дивидендная политика должна исходить из преиму-
щественной капитализации прибыли в процессе ее рас-
пределения. Та часть акционеров, которая с такой ди-
видендной политикой будет не согласна, реинвестирует
свой капитал в акции других компаний, в результате чего
состав “клиентуры” станет более однородным.
Практическое использование этих теорий позволило
выработать три подхода к формированию дивидендной
политики — “консервативный”, “умеренный” (“компро-
506
адцсл iv. J правлении капшалим
миссный”) и “агрессивный”. Каждому из этих подходов
соответствует определенный тип дивидендной политики
(таблица 10.3.).
Таблица 10.3.
Основные типы дивидендной политики
акционерного общества
Определяющий подход к формированию дивидендной политики Варианты используемых типов дивидендной политики
I. Консервативный подход 1. Остаточная политика дивидендных выплат 2. Политика стабильного размера дивидендных выплат
И. Умеренный (компромиссный) подход 3. Политика минимально- го стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды
III. Агрессивный подход 4. Политика стабильного уровня дивидендов 5. Политика постоянного возрастания размера ди- видендов
1. Остаточная политика дивидендных выплат пред-
полагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после
того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в
формировании собственных финансовых ресурсов, обес-
печивающих в полной мере реализацию инвестиционных
возможностей предприятия. Если по имеющимся инвес-
тиционным проектам уровень внутренней ставки доход-
ности превышает средневзвешенную стоимость капитала
(или другой избранный критерий, например, коэффи-
циент финансовой рентабельности), то основная часть
прибыли должна быть направлена на реализацию таких
проектов, так как она обеспечит высокий темп роста
капитала (отложенного дохода) собственников. Пре-
имуществом политики этого типа является обеспечение
высоких темпов развития предприятия, повышение его
финансовой устойчивости. Недостаток же этой поли-
тики заключается в нестабильности размеров дивиденд-
ных выплат, полной непредсказуемости формируемых
их размеров в предстоящем периоде и даже отказ от их
выплат в период высоких инвестиционных возможнос-
тей, что отрицательно сказывается на формировании уров-
ня рыночной цены акций. Такая дивидендная политика
используется обычно лишь на ранних стадиях жизнен-
ного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем
его инвестиционной активности.
2. Политика стабильного размера дивидендных выплат
предполагает выплату неизменной их суммы на протя-
жении продолжительного периода (при высоких темпах
инфляции сумма дивидендных выплат корректируется
на индекс инфляции). Преимуществом этой политики
является ее надежность, которая создает чувство уверен-
ности у акционеров в неизменности размера текущего
дохода вне зависимости от различных обстоятельств,
определяет стабильность котировки акций на фондо-
вом рынке. Недостатком же этой политики является ее
слабая связь с финансовыми результатами деятельнос-
ти предприятия, в связи с чем в периоды неблагопри-
ятной конъюнктуры и низкого размера формируемой при-
были инвестиционная деятельность может быть сведена
к нулю. Для того, чтобы избежать этих негативных
последствий стабильный размер дивидендных выплат
устанавливается обычно на относительно низком уров-
не, что и относит данный тип дивидендной политики к
категории консервативной, минимизирующей риск сни-
жения финансовой устойчивости предприятия из-за не-
достаточных темпов прироста собственного капитала.
3. Политика минимального стабильного размера диви-
дендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика
“экстра-дивиденда”) по весьма распространенному мне-
нию представляет собой наиболее взвешенный ее тип.
Ее преимуществом является стабильная гарантированная
выплата дивидендов в минимально предусмотренном
размере (как в предыдущем случае) при высокой связи
с финансовыми результатами деятельности предприятия,
позволяющей увеличивать размер дивидендов в периоды
благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая
при этом уровень инвестиционной активности. Такая
дивидендная политика дает наибольший эффект на
508
предприятиях с нестабильным в динамике размером фор-
мирования прибыли. Основной недостаток этой поли-
тики заключается в том, что при продолжительной вы-
плате минимальных размеров дивидендов инвестиционная
привлекательность акций компании снижается и соответ-
ственно падает их рыночная стоимость.
4. Политика стабильного уровня дивидендов преду-
сматривает установление долгосрочного нормативного
коэффициента дивидендных выплат по отношению к
сумме прибыли (или норматива распределения прибыли
на потребляемую и капитализируемую ее части). Преи-
муществом этой политики является простота ее формиро-
вания и тесная связь с размером формируемой прибыли.
В то же время основным ее недостатком является неста-
бильность размеров дивидендных выплат на акцию, опре-
деляемая нестабильностью суммы формируемой прибыли.
Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыноч-
ной стоимости акций по отдельным периодам, что пре-
пятствует максимизации рыночной стоимости предпри-
ятия в процессе осуществления такой политики (она
“сигнализирует” о высоком уровне риска хозяйственной
деятельности данного предприятия). Даже при высоком
уровне дивидендных выплат такая политика не привле-
кает обычно инвесторов (акционеров), избегающих рис-
ка. Только зрелые компании со стабильной прибылью
могут позволить себе осуществление дивидендной поли-
тики этого типа; если размер прибыли существенно варьи-
рует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу
банкротства.
5. Политика постоянного возрастания размера диви-
дендов (осуществляемая под девизом — “никогда не сни-
жай годовой дивиденд”) предусматривает стабильное воз-
растание уровня дивидендных выплат в расчете на
одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществле-
нии такой политики происходит, как правило, в твердо
установленном проценте прироста к их размеру в предшест-
вующем периоде (на этом принципе построена рассмотрен-
ная ранее “Модель Гордона", определяющая рыночную
стоимость акций таких компаний). Преимуществом та-
кой политики является обеспечение высокой рыночной
стоимости акций компании и формирование положитель-
ного ее имиджа у потенциальных инвесторов при допол-
нительных эмиссиях. Недостатком же этой политики
ела
И.А. Бланк
является отсутствие гибкости в ее проведении и посто-
янное возрастание финансовой напряженности — если
темп роста коэффициента дивидендных выплат возраста-
ет (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее,
чем сумма прибыли), то инвестиционная активность
предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой
устойчивости снижаются (при прочих равных условиях).
Поэтому осуществление такой дивидендной политики
могут позволить себе лишь реально процветающие ак-
ционерные компании — если же эта политика не под-
креплена постоянным ростом прибыли компании, то она
представляет собой верный путь к ее банкротству.
Различные типы дивидендной политики акционер-
ной компании проиллюстрированы на графике, пред-
ставленном на рис 10.16.
Размер прибыли компании
Политика постоянного воз-
растания размера дивидендов
Политика стабильного уровня
дивидендов по отношению к
прибыли
Политика минимального ста-
бильного размера дивидендов с
надбавкой в отдельные периоды
Политика стабильного раз-
-► мера дивидендных выплат
— * Остаточная политика диви-
дендных выплат
л- -т-'—i---------1---н----Годы
Рисунок 10.16. Динамика размера дивидендов на одну акцию
при различных типах дивидендной политики.
С учетом рассмотренных принципов дивидендная
политика акционерного общества формируется по сле-
дующим основным этапам (рис. 10.17).
Рисунок 10.17. Последовательность формирования диви-
дендной политики акционерного общества.
Первоначальным этапом формирования дивиденд-
ной политики является изучение и оценка факторов,
определяющих эту политику. В практике финансового
менеджмента эти факторы принято подразделять на че-
тыре группы:
1. Факторы, характеризующие инвестиционные воз-
можности предприятия. К числу основных факторов этой
группы относятся:
а) стадия жизненного цикла компании (на ранних
стадиях жизненного цикла акционерная компания вы-
нуждена больше средств инвестировать в свое развитие,
ограничивая выплату дивидендов);
б) необходимость расширения акционерной компа-
нией своих инвестиционных программ (в периоды ак-
тивизации инвестиционной деятельности, направленной
511
на расширенное воспроизводства основных фондов и
нематериальных активов, потребность в капитализации
прибыли возрастает);
в) степень готовности отдельных инвестиционных
проектов с высоким уровнем эффективности (отдельные
подготовленные проекты требуют ускоренной реализа-
ции в целях обеспечения эффективной их эксплуата-
ции при благоприятной конъюнктуре рынка, что обу-
словливает необходимость концентрации собственных
финансовых ресурсов в эти периоды).
2. Факторы, характеризующие возможности формиро-
вания финансовых ресурсов из альтернативных источников.
В этой группе факторов основными являются:
а) достаточность резервов собственного капитала,
сформированных в предшествующем периоде;
б) стоимость привлечения дополнительного акци-
онерного капитала;
в) стоимость привлечения дополнительного заем-
ного капитала;
г) доступность кредитов на финансовом рынке;
д) уровень кредитоспособности акционерного об-
щества, определяемый его текущим финансовым состо-
янием.
3. Факторы, связанные с объективными ограниче-
ниями. К числу основных факторов этой группы отно-
сятся:
а) уровень налогообложения дивидендов;
б) уровень налогообложения имущества предпри-
ятий;
в) достигнутый эффект финансового левериджа, обу-
словленный сложившимся соотношением используемого
собственного и заемного капитала;
г) фактический размер получаемой прибыли и ко-
эффициент рентабельности собственного капитала.
4. Прочие факторы. В составе этих факторов могут
быть выделены:
а) конъюнктурный цикл товарного рынка, участ-
ником которого является акционерная компания (в пе-
риод подъема конъюнктуры эффективность капитали-
зации прибыли значительно возрастает);
б) уровень дивидендных выплат компаниями-кон-
курентами;
в) неотложность платежей по ранее полученным креди-
там (поддержание платежеспособности является более
приоритетной задачей в сравнении с ростом дивиденд-
ных выплат);
г) возможность утраты контроля над управлением
компанией (низкий уровень дивидендных выплат мо-
жет привести к снижению рыночной стоимости акций
компании и их массовому “сбросу” акционерами, что
увеличивает риск финансового захвата акционерной
компании конкурентами).
Оценка этих факторов позволяет определить выбор
того или иного типа дивидендной политики на ближай-
ший перспективный период.
Механизм распределения прибыли акционерного об-
щества в соответствии с избранным типом дивидендной
политики предусматривает такую последовательность
действий:
На первом этапе из суммы чистой прибыли вычи-
таются формируемые за ее счет обязательные отчисле-
ния в резервный и другие обязательные фонды специ-
ального назначения, предусмотренные уставом общества.
“Очищенная” сумма чистой прибыли представляет со-
бой так называемый “дивидендный коридор”, в рамках
которого реализуется соответствующий тип дивиденд-
ной политики.
На втором этапе оставшаяся часть чистой прибыли
распределяется на капитализируемую и потребляемую
ее части. Если акционерное общество придерживается
остаточного типа дивидендной политики, то в процессе
этого этапа расчетов приоритетной задачей является
формирование фонда производственного развития и
_ наоборот.
> Я На третьем этапе сформированный за счет прибы-
[ ли фонд потребления распределяется на фонд дивиденд-
ных выплат и фонд потребления персонала акционерного
I общества (предусматривающий дополнительное ма- те-
риальное стимулирование работников и удовлетворение
их социальных нужд). Основой такого распределения
является избранный тип дивидендной политики и обя-
зательства акционерного общества по коллективному
договору.
Определение уровня дивидендных выплат на одну
простую акцию осуществляется по формуле:
Удвт.ад^вп
к па ’
где УДВпа — уровень дивидендных выплат на одну ак-
цию;
ФДВ — фонд дивидендных выплат, сформирован-
ный в соответствии с избранным типом ди-
видендной политики;
ВП — фонд выплат дивидендов владельцам при-
вилегированных акций (по предусматри-
ваемому их уровню);
Кпа — количество простых акций, эмитированных
акционерным обществом.
Важным этапом формирования дивидендной поли-
тики является выбор форм выплаты дивидендов. Основ-
ными из таких форм являются:
1. Выплаты дивидендов наличными деньгами (чека-
ми). Это наиболее простая и самая распространенная
форма осуществления дивидендных выплат.
2. Выплата дивидендов акциями. Такая форма преду-
сматривает предоставление акционерам вновь эмитиро-
ванные акции на сумму дивидендных выплат. Она пред-
ставляет интерес для акционеров, менталитет которых
ориентирован на рост капитала в предстоящем периоде.
Акционеры, предпочитающие текущий доход, могут про-
дать в этих целях дополнительные акции на рынке.
3. Автоматическое реинвестирование. Эта форма
выплаты предоставляет акционерам право индивидуального
выбора — получить дивиденды наличными, или реивес-
тировать их в дополнительные акции (в этом случае ак-
ционер заключает с компанией или обслуживающей ее
брокерской конторой соответствующее соглашение).
4. Выкуп акций компанией. Он рассматривается как
одна из форм реинвестирования дивидендов, в соответст-
вии с которой на сумму дивидендного фонда компация
скупает на фондовом рынке часть свободно обращаю-
щихся акций. Это позволяет автоматически увеличивать
размер прибыли на одну оставшуюся акцию и повышать
коэффициент дивидендных выплат в предстоящем пери-
оде. Такая форма использования дивидендов требует со-
гласия акционеров.
Для оценки эффективности дивидендной полити-
ки акционерного общества используют следующие по-
казатели:
а) коэффициент дивидендных выплат. Он рассчиты-
вается по формулам:
ФДВ к =i_
Кдв чп ИЛИ да ЧПа
где Кдв — коэффициент дивидендных выплат;
ФДВ — фонд дивидендных выплат, сформированный
в соответствии с избранным типом дивиденд-
ной политики;
ЧП — сумма чистой прибыли акционерного общества;
Да—сумма дивидендов, выплачиваемых на одну
акцию;
ЧПа — сумма чистой прибыли, приходящейся на одну
акцию.
б) коэффициент соотношения цены и дохода по ак-
ции. Он определяется по формуле:
К РЦа
Кц/д Да ’
где Кц/д — коэффициент соотношения цены и дохода
по акции;
РЦа— рыночная цена одной акции;
Да — сумма дивидендов, выплаченных на одну
акцию.
При оценке эффективности дивидендной политики
могут быть использованы также показатели динамики
рыночной стоимости акций.
!Д f ЭМИССИОННАЯ ПОЛИТИКА
IV.». Эмиссионная деятельность предприятия охваты-
вает широкий спектр проблем, выходящих за рамки фи-
нансового менеджмента. Поэтому, рассматривая вопросы
эмиссионной политики предприятия как формы при-
влечения собственных финансовых ресурсов из внешних
источников, мы введем ряд ограничений.
Во-первых, эмиссионная политика предприятия в
рассматриваемом варианте будет ограничена вопросами
эмиссии только акций — основного источника форми-
рования собственого капитала на фондовом рынке (воп-
росы эмиссии облигаций и других долговых ценных бумаг
предприятия в этом разделе рассматриваться не будут).
Во-вторых, из перечня рассматриваемых вопросов
будет исключено акционирование приватизируемых го-
сударственных предприятий. Их корпоратизация пред-
ставляет собой лишь смену форм собственности с го-
сударственной на акционерную без дополнительного
привлечения реального капитала.
В-третьих, мы ограничимся рассмотрением лишь
финансовых аспектов эмиссионной политики, не зат-
рагивая организационных и других ее вопросов (печа-
тания бланков акций, регистрации выпуска, публика-
ции эмиссионного проспекта и т.п.).
Привлечение собственного капитала из внешних
источников путем дополнительной эмиссии акций яв-
ляется сложным и дорогостоящим процессом. Поэтому
к данному источнику формирования собственных фи-
нансовых ресурсов следует прибегать лишь в крайне
ограниченных случаях.
С позиции финансового менеджмента основной це-
лью эмиссионной политики является привлечение 'на
фондовом рынке необходимого объема собственных фи-
нансовых средств в минимально возможные сроки.
С учетом сформулированной цели эмиссионная полити-
ки предприятия представляет собой часть общей полити-
ки формирования собственных финансовых ресурсов, зак-
лючающейся в обеспечении привлечения необходимого их
объема за счет выпуска и размещения на фондовом рынке
собственных акций.
Разработка эффективной эмиссионной политики
предприятия охватывает следующие этапы (рис. 10.18).
1. Исследование возможностей эффектного размеще-
ния предполагаемой эмиссии акций. Решение о предпола-
гаемой первичной (при преобразовании предприятия в
акционерное общество) или дополнительной (если пред-
приятие уже создано в форме акционерного общества и
нуждается в дополнительном притоке собственного ка-
питала) эмиссии акций можно принять лишь на основе
it. jiipaojivnri
is tin lajivm
ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ
ЭМИССИОННОЙ ПОЛИТИКИ ПРЕДПРИЯТИЯ
____Исследование возможностей эффективного
размещения предполагаемой эмиссии акций
2) Определение целей эмиссии
Определение номинала, видов и количества
эмитируемых акций
Оценка стоимости привлекаемого акционерного
капитала
----►С®) Определение эффективных форм андеррайтинга
Рисунок 10.18. Основные этапы формирования эмиссион-
ной политики предприятия при увеличении
акционерного капитала.
всестороннего предварительного анализа конъюнктуры
фондового рынка и оценки инвестиционной привлека-
тельности своих акций.
Анализ конъюнктуры фондового рынка (биржево-
го и внебиржевого) включает характеристику состояния
спроса и предложения акций, динамику уровня цен их
котировки, объемов продаж акций новых эмиссий и ряда
других показателей. Результатом проведения такого ана-
лиза является определение уровня чувствительности
реагирования фондового рынка на появление новой
эмиссии и оценка его потенциала поглощения эмити-
руемых объемов акций.
Оценка инвестиционной привлекательности своих
акций проводится с позиции учета перспективности
развития отрасли (в сравнении с другими отраслями),
конкурентоспособности производимой продукции, а
также уровня показателей своего финансового состоя-
ния (в сравнении со среднеотраслевыми показателями).
В процессе оценки определяется возможная степень
инвестиционной предпочтительности акций своей ком-
пании в сравнении с обращающимися акциями других
компаний.
2. Определение целей эмиссии. В связи с высокой
стоимостью привлечения собственного капитала из внеш-
них источников цели эмиссии должны быть достаточно
весомыми с позиций стратегического развития предпри-
ятия и возможностей существенного повышения его
рыночной стоимости в предстоящем периоде. Основ-
ными из таких целей, которыми предприятие руковод-
ствуется, прибегая к этому источнику формирования
собственного капитала, являются:
а) реальное инвестирование, связанное с отрасле-
вой (подотраслевой) и региональной диверсификацией
производственной деятельности (создание сети новых
филиалов, дочерних фирм, новых производств с большим
объемом выпуска продукции и т.п.);
б) необходимость существенного улучшение структу-
ры используемого капитала (повышение доли собствен-
ного капитала с целью роста уровня финансовой устой-
чивости; обеспечение более высокого уровня собственной
кредитоспособности и снижение за счет этого стоимости
привлечения заемного капитала; повышение эффекта
финансового левериджа и т.п.);
в) намечаемое поглощение других предприятий с
целью получения эффекта синергизма (участие в прива-
тизации сторонних государственных предприятий также
может рассматриваться как вариант их поглощения, если
при этом обеспечивается приобретение контрольного
пакета акций или преимущественная доля в уставном
фонде);
г) иные цели, требующие быстрой аккумуляции зна-
чительного объема собственного капитала.
3. Определение объема эмиссии. При определении
объема эмиссии необходимо исходить из ранее рассчи-
танной потребности в привлечении собственных финан-
совых ресурсов за счет внешних источников.
4. Определение номинала, видов и количества эмити-
руемых акций. Номинал акций определяется с учетом
основных категорий предстоящих их покупателей (наи-
большие номиналы акций ориентированы на их приоб-
ретение институциональными инвесторами, а наимень-
сю
шие — на приобретение населением). В процессе опре-
деления видов акций (простых и привилегированных)
устанавливается целесообразность выпуска привилеги-
рованных акций; если такой выпуск признан целесооб-
разным, то устанавливается соотношение простых и при-
вилегированных акций (при этом следует иметь в виду,
что в соответствии с действующим законодательством
доля привилегированных акций не может превышать 10%
общего объема эмиссии). Количество эмитируемых ак-
ций определяется исходя из объема эмиссии и номина-
ла одной акции (в процессе одной эмиссии может быть
установлен лишь один вариант номинала акций).
5. Оценка стоимости привлекаемого акционерного
капитала. В соответствии с принципами такой оценки
она осуществляется по двум параметрам: а) предполага-
емому уровню дивидендов (он определяется исходя из
избранного типа дивидендной политики); б) затрат по
выпуску акций и размещению эмиссии (приведенных к
среднегодовому размеру). Расчетная стоимость привле-
каемого капитала сопоставляется с фактической сред-
невзвешенной стоимостью капитала и средним уровнем
ставки процента на рынке капитала. Лишь после этого
принимается окончательное решение об осуществлении
эмиссии акций.
6. Определение эффективных форм андеррайтинга. Для
того, чтобы быстро и эффективно провести открытое
размещение эмитируемого объема акций, необходимо
определить состав андеррайтеров, согласовать с ними
цены начальной котировки акций и размер комис-
сионного вознаграждения, обеспечить регулирование
объемов продажи акций в соответствии с потребностями
в потоке поступления финансовых средств, обеспечива-
ющих поддержание ликвидности уже размещенных ак-
ций на первоначальном этапе их обращения.
С учетом возросшего объема собственного капитала
предприятие имеет возможность используя неизменный
коэффициент финансового левериджа соответственно уве-
личить объем привлекаемых заемных средств, а следо-
вательно и повысить рентабельность собственного капи-
тала.
«510
Глава 11.
УПРАВЛЕНИЕ ЗАЕМНЫМ
КАПИТАЛОМ
II I ПОЛИТИКА ПРИВЛЕЧЕНИЯ
11.1. ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ
Эффективная финансовая деятельность предприя-
тия невозможна без постоянного привлечения заемных
средств. Использование заемного капитала позволяет
существенно расширить объем хозяйственной деятельности
предприятия, обеспечить более эффективное использо-
вание собственного капитала, ускорить формирование
различных целевых финансовых фондов, а в конечном
счете — повысить рыночную стоимость предприятия.
Хотя основу любого бизнеса составляет собствен-
ный капитал, на предприятиях ряда отраслей экономи-
ки объем используемых заемных средств значительно
превосходит объем собственного капитала. В связи с этим
управление привлечением и эффективным использова-
нием заемных средств является одной из важнейших
функций финансового менеджмента, направленной на
обеспечение достижения высоких конечных результатов
хозяйственной деятельности предприятия.
Заемный капитал, используемый предприятием,
характеризует в совокупности объем его финансовых
обязательств (общую сумму долга). Эти финансовые обя-
зательства в современной хозяйственной практике диф-
ференцируются следующим образом (рис. 11.1.):
1. Долгосрочные финансовые обязательства. К ним
относятся все формы функционирующего на предприя-
тии заемного капитала со сроком его использования более
одного года. Основными формами этих обязательств яв-
ляются долгосрочные кредиты банков и долгосрочные
заемные средства (задолженность по налоговому кре-
диту; задолженность по эмитированным облигациям;
задолженность по финансовой помощи, предоставленной
на возвратной основе и т.п.), срок погашения которых
еще не наступил или не погашенные в предусмотренный
срок.
con
Рисунок 11.1. формы финансовых обязательств предприя
тия, отражаемых в его балансе.
2. Краткосрочные финансовые обязательства. К ним
относятся все формы привлеченного заемного капитала
со сроком его использования до одного года. Основными
формами этих обязательств являются краткосрочные кре-
диты банков и краткосрочные заемные средства (как пре-
дусмотренные к погашению в предстоящем периоде, так
и не погашенные в установленный срок), различные фор-
мы кредиторской задолженности предприятия (по това-
рам, работам и услугам; по выданным векселям; по полу-
ченным авансам; по расчетам с бюджетом и внебюджетными
фондами; по оплате труда; с дочерними предприятиями;
с другими кредиторами) и другие краткосрочные финан-
совые обязательства.
В процессе развития предприятия по мере погаше-
ния его финансовых обязательств возникает потребность
в привлечении новых заемных средств. Источники и фор-
мы привлечения заемных средств предприятием весьма
многообразны. Классификация привлекаемых предприя-
тием заемных средств по основным признакам приведена
на рис. 11.2.
С учетом изложенной классификации организуется
управление привлечением заемных средств, которое
представляет собой целенаправленный процесс их форми-
рования из различных источников и в разных формах в
соответствии с потребностями предприятия в заемном
капитале на различных этапах его развития. Многооб-
разие задач, решаемых в процессе этого управления,
определяет необходимость разработки специальной фи-
нансовой политики в этой области на предприятиях,
использующих значительный объем заемного капитала.
Политика привлечения заемных средств представляет
собой часть общей финансовой стратегии, заключающей-
ся в обеспечении наиболее эффективных форм и условий
привлечения заемного капитала из различных источников
в соответствии с потребностями развития предприятия.
Процесс формирования политики привлечения пред-
приятием заемных средств включает следующие основ-
ные этапы (рис. 11.3.).
1. Анализ привлечения и использования заемных
средств в предшествующем периоде. Целью такого ана-
лиза является выявление объема, состава и форм при-
влечения заемных средств предприятием, а также оценка
эффективности их использования.
На первом этапе анализа изучается динамика обще-
го объема привлечения заемных средств в рассматрива-
емом периоде; темпы этой динамики сопоставляются с
темпами прироста суммы собственных финансовых ре-
КЛАССИФИКАЦИЯ ПРИВЛЕКАЕМЫХ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ
Рисунок 11.2. Классификация заемных средств, привлекае-
мых предприятием, по основным признакам,
чэз
ЭТАПЫ РАЗРАБОТКИ ПОЛИТИКИ
ПРИВЛЕЧЕНИЯ ПРЕДПРИЯТИЕМ
ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ
—® Анализ привлечения и использования заемных средств в предшествующем периоде
—►(?) Определение целей привлечения заемных средств в предстоящем периоде
— Определение предельного объема привлечения заемных средств
—►(£) Оценка стоимости привлечения заемного капитала из различных источников
—® Определение соотношения объема заемных средств, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе
—® Определение форм привлечения заемных средств
—® Определение состава основных кредиторов
Формирование эффективных условий привлече- ния кредитов
—►© Обеспечение эффективного использования привлеченных кредитов
— Обеспечение своевременных расчетов по полученным кредитам
Рисунок 11.3. Основные этапы разработки политики при-
влечения предприятием заемных средств.
сурсов, объемов операционной и инвестиционной дея-
тельности, общей суммы активов предприятия.
На втором этапе анализа определяются основные
формы привлечения заемных средств, анализируются в
динамике удельный вес сформированных финансового
кредита, товарного кредита и внутренней кредиторской
задолженности в общей сумме заемных средств, исполь-
зуемых предприятием.
На третьем этапе анализа определяется соотноше-
ние объемов используемых предприятием заемных
средств по периоду их привлечения. В этих целях про-
водится соответствующая группировка используемого
заемного капитала по этому признаку, изучается дина-
мика соотношения кратко- и долгосрочных заемных
средств предприятия и их соответствие объему исполь-
зуемых оборотных и внеооборотных активов.
На четвертой стадии анализа изучается состав кон-
кретных кредиторов предприятия и условия предостав-
ления ими различных форм финансового и товарного
(коммерческого) кредитов. Эти условия анализируются
с позиций их соответствующей конъюнктуре финансо-
вого и товарного рынков.
На пятой стадии анализа изучается эффективность
использования заемных средств в целом и отдельных
их форм на предприятии. В этих целях используются
показатели оборачиваемости и рентабельности заемно-
го капитала, рассмотренные ранее. Первая группа этих
показателей сопоставляется в процессе анализа со сред-
ним периодом оборота собственного капитала.
Результаты проведенного анализа служат основой
оценки целесообразности использования заемных средств
на предприятии в сложившихся объемах и формах.
2. Определение целей привлечения заемных средств в
предстоящем периоде. Эти средства привлекаются пред-
приятием на строго целевой основе, что является одним
из условий последующего эффективного их использо-
вания. Основными целями привлечения заемных средств
предприятиями являются:
а) пополнение необходимого объема постоянной час-
ти оборотных активов. В настоящее время большинство
предприятий, осуществляющих производственную дея-
тельность, не имеют возможности финансировать пол-
ностью эту часть оборотных активов за счет собственного
капитала. Значительная часть этого финансирования
осуществляется за счет заемных средств;
б) обеспечение формирования переменной части обо-
ротных активов. Какую бы модель финансирования ак-
тивов не использовало предприятие, во всех случаях
переменная часть оборотных активов частично или пол-
ностью финансируется за счет заемных средств;
в) формирование недостающего объема инвестиционных
ресурсов. Целью привлечения заемных средств в этом
случае выступает необходимость ускорения реализации
отдельных реальных проектов предприятия (новое строи-
тельство, реконструкция, модернизация); обновление
основных средств (финансовый лизинг) и т.п.
г) обеспечение социально-бытовых потребностей своих
работников. В этих случаях заемные средства привлека-
ются для выдачи ссуд своим работникам на индивиду-
альное жилищное строительство, обустройство садовых
и огородных участков и на другие аналогичные цели;
д) другие временные нужды. Принцип целевого при-
влечения заемных средств обеспечивается и в этом слу-
чае, хотя такое их привлечение осуществляется обычно
на короткие сроки и в небольших объемах.
3. Определение предельного объема привлечения за-
емных средств. Максимальный объем этого привлече-
ния диктуется двумя основными условиями:
а) предельным эффектом финансового левериджа. Так
как объем собственных финансовых ресурсов формиру-
ется на предшествующем этапе, общая сумма использу-
емого собственного капитала может быть определена
заранее. По отношению к ней рассчитывается коэффи-
циент финансового левериджа (коэффициент финанси-
рования), при котором его эффект будет максимальным.
С учетом суммы собственного капитала в предстоящем
периоде и рассчитанного коэффициента финансового ле-
вериджа вычисляется предельный объем заемных средств,
обеспечивающий эффективное использование собствен-
ного капитала;
б) обеспечением достаточной финансовой устойчи-
вости предприятия. Она должна оцениваться не только
с позиций самого предприятия, но и с позиций возмож-
ных его кредиторов, что обеспечит впоследствии сни-
жение стоимости привлечения заемных средств.
С учетом этих требований предприятие устанавли-
вает лимит использования заемных средств в своей хозяй-
ственной деятельности.
ЕО4
4. Оценка стоимости привлечения заемного капитала
из различных источников. Такая оценка проводится в
разрезе различных форм заемного капитала, привлекае-
мого предприятием из внешних и внутренних источни-
ков. Результаты такой оценки служат основой разработки
управленческих решений относительно выбора альтер-
нативных источников привлечения заемных средств, обес-
печивающих удовлетворение потребностей предприятия
в заемном капитале.
5. Определение соотношения объема заемных средств,
привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе. Расчет
потребности в объемах кратко- и долгосрочных заемных
средств основывается на целях их использования в пред-
стоящем периоде. На долгосрочный период (свыше 1 го-
да) заемные средства привлекаются, как правило, для
расширения объема собственных основных средств и
формирования недостающего объема инвестиционных
ресурсов (хотя при консервативном подходе к финан-
сированию активов заемные средства на долгосрочной
основе привлекаются и для обеспечения формирования
оборотного капитала). На краткосрочный период заем-
ные средства привлекаются для всех остальных целей
их использования.
Расчет необходимого размера заемных средств в
рамках каждого периода осуществляется в разрезе от-
дельных целевых направлений их предстоящего исполь-
зования. Целью этих расчетов является установление сро-
ков использования привлекаемых заемных средств для
оптимизации соотношения долго- и краткосрочных их
видов. В процесс этих расчетов определяются полный и
средний срок использования заемных средств.
Полный срок использования заемных средств пред-
ставляет собой период времени с начала их поступле-
ния до окончательного погашения всей суммы долга.
Он включает в себя три временных периода: а) срок
полезного использования; б) льготный (грационный)
период; в) срок погашения.
а) срок полезного использования — это период време-
ни, в течение которого предприятие непосредственно
использует предоставленные заемные средства в своей
хозяйственой деятельности;
б) льготный (грационный) период — это период вре-
мени с момента окончания полезного использования
заемных средств до начала погашения долга. Он служит
резервом времени для аккумуляции необходимых фи-
нансовых средств;
в) срок погашения — это период времени, в течение
которого происходит полная выплата основного долга
и процентов по используемым заемным средствам. Этот
показатель используется в тех случаях, когда выплата
основного долга и процентов осуществляется не одно-
моментно после окончания срока использования заем-
ных средств, а частями в течение определенного периода
времени по предусмотренному графику.
Расчет полного срока использования заемных
средств осуществляется в разрезе перечисленных элемен-
тов исходя из целей их использования и сложившейся
на финансовом рынке практике установления льготного
периода и срока погашения.
Средний срок использования заемных средств пред-
ставляет собой средний расчетный период, в течение
которого они находятся в использовании на предприятии.
Он определяется по формуле:
СПз ПП
ССз =----+ ЛП +---,
2 2
где ССз — средний срок использования заемных средств;
СПз —срок полезного использования заемных
средств;
ЛП—льготный (грационный) период;
ПП —срок погашения.
Средний срок использования заемных средств опре-
деляется по каждому целевому направлению привлече-
ния этих средств; по объему их привлечения на кратко-
и долгосрочной основе; по привлекаемой сумме заем-
ных средств в целом.
Соотношение заемных средств, привлекаемых на
кратко- и долгосрочной основе, может быть оптимизи-
ровано также с учетом стоимости их привлечения.
6. Определение форм привлечения заемных средств.
Эти формы дифференцируются в разрезе финансового
кредита; товарного (коммерческого) кредита; прочих форм.
Выбор форм привлечения заемных средств предприятие
осуществляет исходя из целей и специфики своей хо-
зяйственной деятельности.
7. Определение состава основных кредиторов. Этот
состав определяется формами привлечения заемных
средств. Основными кредиторами предприятия являются
обычно его постоянные поставщики, с которыми установ-
лены длительные коммерческие связи, а также коммер-
ческий банк, осуществляющий его расчетно-кассовое
обслуживание.
8. Формирование эффективных условий привлечения
кредитов. К числу важнейших из этих условий относятся:
а) срок предоставления кредита; б) ставка процента за
кредит; в) условия выплаты суммы процента; г) условия
выплаты основной суммы долга; д) прочие условия, свя-
занные с получением кредита.
Срок предоставления кредита является одним из
определяющих условий его привлечения. Оптимальным
считается срок предоставления кредита, в течение ко-
торого полностью реализуется цель его привлечения (на-
пример, ипотечный кредит — на срок реализации инве-
стиционного проекта; товарный кредит — на период
полной реализации закупленных товаров и т.п.).
Ставка процента за кредит характеризуется тремя
основными параметрами: ее формой, видом и размером.
По применяемым формам различают процентную став-
ку (для наращивания суммы долга) и учетную ставку (для
дисконтирования суммы долга). Если размер этих ста-
вок одинаков, то предпочтение должно быть отдано
процентной ставке, так как в этом случае расходы по
обслуживанию долга будут меньшими.
По применяемым видам различают фиксированную
ставку процента (устанавливаемую на весь срок кредита)
и плавающую ставку процента (с периодическим пере-
смотром ее размера в зависимости от измения учетной
ставки центрального банка, темпов инфляции и конъюнк-
туры финансового рынка). Время, в течение которого
ставка процента остается неизменной, называется про-
центным периодом. В условиях инфляции для пред-
приятия предпочтительней является фиксированная ставка
или плавающая ставка с высоким процентным периодом.
Размер ставки процента за кредит является опреде-
ляющим условием при оценке его стоимости. По товар-
ному кредиту он принимается при оценке в размере
ценовой скидки продавца за осуществление немедлен-
ного расчета за поставленные товары, выраженной в
годовом исчислении
Условия выплаты суммы процента характеризуются
порядком выплаты его суммы. Этот порядок сводится к
трем принципиальным вариантам: выплате всей суммы
процента в момент предоставления кредита; выплате
суммы процента равномерными частями; выплате всей
суммы процента в момент уплаты основной суммы дол-
га (при погашении кредита). При прочих равных усло-
виях предпочтительным является третий вариант.
Условия выплаты основной суммы долга характери-
зуются предусматриваемыми периодами его возврата. Эти
условия сводятся к трем принципиальным вариантам:
частичному возврату основной суммы долга в течение
общего периода функционирования кредита; полному
возврату всей суммы долга по истечении срока исполь-
зования кредита; возврата основной или части суммы
долга с предоставлением льготного периода по истечении
срока полезного использования кредита. При прочих рав-
ных условиях третий вариант является для предприятия
предпочтительней.
Прочие условия, связанные с получением кредита,
могут предусматривать необходимость его страхования,
выплаты дополнительного комиссионного вознагражде-
ния банку, разный уровень размера кредита по отноше-
нию к сумме заклада или залога и т.п.
9. Обеспечение эффективного использования кредитов.
Критерием такой эффективности выступают показатели обо-
рачиваемости и рентабельности заемного капитала.
10. Обеспечение своевременных расчетов по получен-
ным кредитам. С целью этого обеспечения по наиболее
крупным кредитам может заранее резервироваться спе-
циальный возвратный фонд. Платежи по обслуживанию
кредитов включаются в платежный календарь и контро-
лируются в процессе мониторинга текущей финансовой
деятельности.
На предприятиях, привлекающих большой объем
заемных средств в форме финансового и товарного (ком-
мерческого) кредита, общая политика привлечения заем-
ных средств может быть детализирована затем в разрезе
указанных форм кредита.
530
II ft ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ
I U. ЭЛЕМЕНТОВ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА
Многообразие источников и условий предложения
заемного капитала определяет необходимость осуществле-
ния сравнительной оценки эффективности формирова-
ния заемного капитала в разрезе отдельных его видов и
форм. Основу такой оценки составляет определение сто-
имости привлекаемого заемного капитала в разрезе от-
дельных его элементов.
Оценка стоимости заемного капитала имеет ряд
1 особенностей, основными из которых являются:
( а) относительная простота формирования базового
J показателя оценки стоимости. Таким базовым показа-
телем, подлежащим последующей корректировке, явля-
ется стоимость обслуживания долга в форме процента
за кредит, купонной ставки по облигации и т.п. Этот
показатель прямо оговорен условиями кредитного до-
говора, условиями эмиссии или другими формами кон-
трактных обязательств предприятия;
б) учет в процессе оценки стоимости заемных средств
! налогового корректора. Так как выплаты по обслужива-
t нию долга (процентов за кредит и других форм этого
J обслуживания) относятся на издержки (себестоимость)
продукции, они уменьшают размер налогооблагаемой
i базы предприятия, а соответственно снижают размер стои-
мости заемного капитала на ставку налога на прибыль.
1 Как и в формуле расчета эффекта финансового леверид-
( жа налоговый корректор представляет собой следующий
(множитель: (1 — Снп)> где Снп — ставка налога на при-
быль, выраженная десятичной дробью;
| в) стоимость привлечения заемного капитала имеет
? высокую степень связи с уровнем кредитоспособности пред-
приятия, оцениваемым кредитором. Чем выше уровень
’(Кредитоспособностц предприятия по оценке кредитора
Jfr.e. чем выше его кредитный рейтинг на финансовом
крынке), тем ниже стоимость привлекаемого этим предпри-
ятием заемного капитала (наименьшая ставка процента
за кредит в любой его форме — ставка “прайм райт” —
устанавливается кредиторами для так называемых “пер-
воклассных заемщиков”);
г) привлечение заемного капитала всегда связано с
возвратным денежным потоком не только по обслужива-
нию долга, но и по погашению обязательства по основной
сумме этого долга. Это генерирует особые виды финан-
совых рисков, наиболее опасных по своим последствиям
(приводящим иногда к банкротству предприятия). Такие
риски проявляются вне зависимости от форм и условий
привлечения заемного капитала. Вместе с тем, снижение
уровня этих рисков вызывает, как правило, повышение
стоимости заемного капитала. Так, ставка процента по
долгосрочному кредиту во всех его формах, позволяющая
предприятию снизить риск неплатежеспособности в теку-
щем периоде, всегда выше, чем по краткосрочному.
Рассмотрим особенности оценки и управления сто-
имостью заемного капитала в разрезе базовых его эле-
ментов, приведенных на рисунке 11.4.
БАЗОВЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ СТОИМОСТИ
ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА
Рисунок 11.4. Система базовых элементов оценки и управ-
ления стоимостью заемного капитала пред-
приятия.
532
II. Стоимость финансового кредита оценивается в
разрезе двух основных источников его предоставления на
современном этапе — банковского кредита и финансового
лизинга (принципиальные положения такой оценки могут
быть использованы и при привлечении предприятием
финансового кредита из других источников).
fl а) стоимость банковского кредита, несмотря на
fl многообразие его видов, форм и условий, определяется
fl на основе ставки процента за кредит, которая формиру-
fl ет основные затраты по его обслуживанию. Эта ставка в
fl процессе оценки требует внесения двух уточнений: она
Н должна быть увеличена на размер других затрат предпри-
fl ятия, обусловленных условиями кредитного соглашения
fl (например, страхования кредита за счет заемщика) и
Н уменьшена на ставку налога на прибыль с целью отраже-
fl ния реальных затрат предприятия.
Н С учетом этих положений стоимость заемного ка-
fl питала в форме банковского кредита оценивается по
fl следующей формуле:
fl СБК = Х(1-Снп)
1-зпб
Н где СБК— стоимость заемного капитала, привлекаемо-
fl го в форме банковского кредита, %;
ПК^—ставка процента за банковский кредит, %;
Снп — ставка налога на прибыль, выраженная де-
сятичной дробью;
ЗПб — уровень расходов по привлечению банков-
ского кредита к его сумме, выраженный де-
fl сятичной дробью.
fl Если предприятие не несет дополнительных затрат
fl но привлечению банковского кредита или если эти расхо-
fl ды несущественны по отношению к сумме привлекаемых
fl средств, то приведенная формула оценки используется
fl без ее знаменателя (базовый ее вариант).
fl Управление стоимостью банковского кредита сво-
fl дится к выявлению таких его предложений на финансо-
fl вом рынке, которые эту стоимость минимизируют как
fl по ставке процента за кредит, так и по другим условиям
fl его привлечения (при неизменности привлекаемой суммы
fl кредита и срока его использования).
И б) Стоимость финансового лизинга — одной из совре-
менных форм привлечения финансового кредита — опреде-
ляя
ляется на основе ставки лизинговых платежей (лизин-
говой ставки). При этом следует учитывать, что эта ставка
включает две составляющие — а) постепенный возврат
суммы основного долга (он представляет собой годовую
норму амортизации актива, привлеченного на условиях
финансового лизинга, в соответствии с которым после
его оплаты он передается в собственность арендатору);
б) стоимость непосредственного обслуживания лизин-
гового долга. С учетом этих особенностей стоимость фи-
нансового лизинга оценивается по следующей формуле:
сфЛ (ЛС-НА)х(1-Снп)
1-ЗПфл
где СФЛ —стоимость заемного капитала, привлекаемо-
го на условиях финансового лизинга, %;
ЛС—годовая лизинговая ставка, %;
НА —годовая норма амортизации актива, привле-
ченного на условиях финансового лизинга, %;
Снп — ставка налога на прибыль, выраженная де-
сятичной дробью;
ЗПфЛ — уровень расходов по привлечению актива на
условиях финансового лизинга к стоимости
этого актива, выраженный десятичной дробью.
Управление стоимостью финансового лизинга ос-
новывается на двух критериях: а) стоимость финансо-
вого лизинга не должна превышать стоимости банков-
ского кредита, предоставляемого на аналогичный период
(иначе предприятию выгодней получить долгосрочный
банковский кредит для покупки актива в собственность);
б) в процессе использования финансового лизинга долж-
ны быть выявлены такие предложения, которые мини-
мизируют его стоимость.
2. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за
счет эмиссии облигаций, оценивается на базе ставки ку-
понного процента по ней, формирующего сумму перио-
дических купонных выплат. Если облигация продается
на иных условиях, то базой оценки выступает общая
сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении.
В первом случае оценка осуществляется по формуле:
соз СКхО-С^
к 1-эз0
где С03к — стоимость заемного капитала, привлекаемо-
го за счет эмиссии облигаций, %;
СК — ставка купонного процента по облигации, %;
Снп — ставка налога на прибыль, выраженная деся-
тичной дробью;
Э30 — уровень эмиссионных затрат по отношению
к объему эмиссии, выраженный десятичной
дробью.
Во втором случае расчет стоимости производится
по следующей формуле:
СОЗ — Дг х(1~Снп)хЮ0
д (Но - Дг)х(1-Э30) ’
где СОЗд— стоимость заемного капитала, привлекаемо-
го за счет эмиссии облигаций, %;
Дг — среднегодовая сумма дисконта по облигации;
Но — номинал облигации, подлежащей погашению;
Снп — ставка налога на прибыль, выраженная деся-
тичной дробью;
Э30 — уровень эмиссионных затрат по отношению
к сумме привлеченных за счет эмиссии средств,
выраженный десятичной дробью.
Управление стоимостью привлекаемого капитала в
этом случае сводится к разработке соответствующей эмис-
сионной политики, обеспечивающей полную реализацию
эмитируемых облигаций на условиях, не выше средне-
рыночных.
3. Стоимость товарного (коммерческого) кредита оце-
нивается в разрезе двух форм его предоставления: а) по
кредиту в форме краткосрочной отсрочки платежа: б) по
кредиту в форме долгосрочной отсрочки платежа, оформ-
ленной векселем.
а) стоимость товарного (коммерческого) кредита,
предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки плате-
жа, на первый взгляд представляется нулевой, так как в
соответствии со сложившейся коммерческой практикой от-
срочка расчетов за поставленную продукцию в пределах
обусловленного срока (как правило, до одного месяца)
дополнительной платой не облагается. Иными словами,
внешне эта форма кредита выглядит как бесплатно пре-
доставляемая поставщиком финансовая услуга.
Однако в реальности это не так. Стоимость каждого
такого кредита оценивается размером скидки с цены
продукции, при осуществлении наличного платежа за
нее. Если по условиям контракта отсрочка платежа до-
пускается в пределах месяца со дня поставки (получе-
ния) продукции, а размер ценовой скидки за наличный
платеж составляет 5%, это и будет составлять месячную
стоимость привлеченного товарного кредита, а в расчете
360
на год эта стоимость будет составлять: 5% х -эд~= 60%.
Таким образом, на первый взгляд бесплатное предостав-
ление такого товарного кредита, может оказаться самым
дорогим по стоимости привлечения источником заем-
ного капитала.
Расчет стоимости товарного кредита, предоставля-
емого в форме краткосрочной отсрочки платежа, осу-
ществляется по следующей формуле:
стк _ (ЦСх360)х(1-Снп)
ПО
где СТКк — стоимость товарного (коммерческого) кре-
дита, предоставляемого на условиях крат-
косрочной отсрочки платежа, %;
ЦС — размер ценовой скидки при осуществлении
наличного платежа за продукцию (“платежа
против документов”), %;
Снп— ставка налога на прибыль, выраженная
десятичной дробью;
ПО — период предоставления отсрочки платежа
за продукцию, в днях.
Учитывая, что стоимость привлечения этого вида
заемного капитала носит скрытый характер, основу управ-
ления этой стоимостью составляет обязательная оценка
ее в годовой ставке по каждому предоставляемому товар-
ному (коммерческому) кредиту и ее сравнение со стои-
мостью привлечения аналогичного банковского кредита.
Практика показывает, что во многих случаях выгодней
взять банковский кредит для постоянной немедленной
оплаты продукции и получения соответствующей цено-
вой скидки, чем пользоваться такой формой товарного
(коммерческого) кредита.
б) стоимость товарного (коммерческого) кредита в
форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением век-
селем формируется на тех же условиях, что и банков-
53А
ского, однако должна учитывать при этом потерю це-
новой скидки за наличный платеж за продукцию. Рас-
чет стоимости этой формы товарного (коммерческого)
кредита осуществляется по формуле:
СТКВ =
ПКвх(1-Снп)
1-ЦС
где СТКВ —стоимость товарного (коммерческого) кре-
дита в форме долгосрочной отсрочки пла-
тежа с оформлением векселем, %;
В ПКВ—ставка процента за вексельный кредит, %;
fl Спн — ставка налога на прибыль, выраженная де-
fl сятичной дробью;
ЦС — размер ценовой скидки, предоставляемой no-
fl ставщиком при осуществлении наличного
и платежа за продукцию, выраженный десятич-
ной дробью.
Управление стоимостью этой формы товарного кре-
дита, как и банковской, сводится к поиску вариантов
поставок аналогичной продукции, минимизирующих
размеры этой стоимости.
4. Стоимость внутренней кредиторской задолженности
предприятия при определении средневзвешенной стои-
мости капитала учитывается по нулевой ставке, так как
представляет собой бесплатное финансирование пред-
приятия за счет этого вида заемного капитала. Сумма
этой задолженности условно приравнивается к собствен-
ному капиталу только при расчете норматива обеспечен-
ности предприятия собственными оборотными средства-
ми; во всех остальных случаях эта часть так называемых
“устойчивых пассивов” рассматривается как краткосроч-
но привлеченный заемный капитал (в пределах одного
месяца). Так как сроки выплат этой начисленной задол-
женности (по заработной плате, налогам, страхованию
и т.п.) не зависят от предприятия, она не относится к
управляемому финансированию с позиций оценки стои-
мости капитала.
С учетом оценки стоимости отдельных составных
элементов заемного капитала и удельного веса каждого
из этих элементов в общей его сумме может быть опре-
делена средневзвешенная стоимость заемного капитала
предприятия.
П А УПРАВЛЕНИЕ ПРИВЛЕЧЕНИЕМ
11.У. БАНКОВСКОГО КРЕДИТА
В составе финансового кредита, привлекаемого
предприятиями для расширения хозяйственной деятель-
ности, приоритетная роль принадлежит банковскому кре-
диту. Этот кредит имеет широкую целевую направлен-
ность и привлекается в самых разнообразных видах. В
последние годы в кредитовании предприятий принима-
ют участие не только отечественные, но и зарубежные
банки (особенно в кредитовании совместных предприя-
тий с участием иностранного капитала).
Под банковским кредитом понимаются денежные сред-
ства, предоставляемые банком взаймы клиенту для целе-
вого использования на установленный срок под опреде-
ленный процент.
Банковский кредит предоставляется предприяти-
ям на современном этапе в следующих основных видах
(рис. И.5.):
/---------
Бланковый
(необеспеченный)
кредит
(Г~.. . Ч
Консорциумный
(консорциальный)
кредит
V------ J
....
Ролловерный
кредит
7
Ипотечный
кредит
Ь А
(г.... А
Контокоррентный
кредит
(„овердрафт")
...... ........
Сезонный кредит
с ежемесячной
амортизацией
г ВИДЫ \
БАНКОВСКИХ!
а КРЕДИТОВ /J
7 Ч
Ломбардный
кредит
f---------------А
Открытие
кредитной
линии
Л
(7 п . л
Револьверный
(автоматически
возобновляемый)
L кРедит J,
7 - -
Онкольный
кредит
Рисунок 11.5. Основные виды банковских кредитов предо-
ставляемых предприятию.
1. Бланковый (необеспеченный) кредит под осущест-
вление отдельных хозяйственных операций. Как правило,
он предоставляется коммерческим банком, осущест-
вляющим расчетно-кассовое обслуживание предприятия.
Хотя формально он носит необеспеченный характер, но
фактически обеспечивается размером дебиторской за-
долженности предприятия и его средствами на расчет-
ном и других счетах в этом же банке. Кроме того, этот
вид кредита является обычно “самоликвидирующимся”,
так как осуществленная при его посредстве хозяйствен-
ная операция генерирует при ее завершении денежный
поток, достаточный для его полного погашения. Этот
вид кредита предоставляется, как правило, только на
краткосрочный период.
2. Контокоррентный кредит (“овердрафт”). Этот вид
кредита предоставляется банком обычно под обеспече-
ние, но это требование не является обязательным. При
предоставлении этого кредита банк открывает предпри-
ятию контокоррентный счет, на котором учитываются
как кредитные, так и расчетные его операции. Конто-
коррентный счет используется в качестве источника
кредита в объеме, не превышающем установленное в
кредитном договоре максимальное отрицательное сальдо
(контокоррентный лимит). По отрицательному остатку
контокоррентного счета предприятие уплачивает банку
установленный кредитный процент; при этом догово-
ром может быть определено, что по положительному
остатку этого счета банк начисляет предприятию депо-
зитный процент. Сальдирование поступлений и выплат
по контокоррентному счету предприятия происходит
через установленные договором промежутки времени с
рассчетами кредитных платежей.
3. Сезонный кредит с ежемесячной амортизацией долга.
Этот вид кредита предоставляется обычно на формиро-
вание переменной части оборотных активов на период
их возрастания в связи с сезонными потребностями пред-
приятия. Его особенность заключается в том, что наря-
ду с ежемесячным обслуживанием этого кредита (еже-
месячной выплатой процента по нему) кредитным
договором предусматривается и ежемесячная амортиза-
ция (погашение) основной суммы долга. График такой
амортизации долга по размерам увязан с объемом сни-
жения сезонной потребности предприятия в денежных
средствах. Преимущество данного вида кредита заключа-
ется в эффективном использовании полученных финан-
совых ресурсов в размерах, обусловленных реальными
потребностями предприятия.
4. Открытие кредитной линии. Так как потребность
в краткосрочном банковском кредите не всегда может
быть предусмотрена с привязкой к конкретным срокам
его использования, договор о нем предприятие может
оформить с банком предварительно в форме открытия
кредитной линии. В этом договоре обусловливаются
сроки, условия и предельная сумма предоставления бан-
ковского кредита, когда в нем возникает реальная по-
требность. Как правило, банк устанавливает размер ко-
миссионного вознаграждения (комиссионный процент)
за свои финансовые обязательства по предоставлению
кредита в объеме неиспользуемого лимита кредитной
линии. Для предприятия преимущество данного вида
кредита заключается в том, что оно использует заемные
средства в строгом соответствии со своими реальными
потребностями в них. Обычно кредитная линия откры-
вается на срок до одного года. Особенностью этого вида
банковского кредита является то, что он не носит ха-
рактер безусловного контрактного обязательства и мо-
жет быть анулирован банком при ухудшении финансо-
вого состояния предприятия — клиента.
5. Револьверный (автоматически возобновляемый)
кредит. Он характеризует один из видов банковского
кредита, предоставляемого на определенный период, в
течение которого разрешается как поэтапная “выбор-
ка” кредитных средств, так и поэтапное частичное или
полное погашение обязательств по нему (амортизация
суммы основного долга). Внесенные в счет погашения
обязательств средства могут вновь заимствоваться пред-
приятием в течение периода действия кредитного дого-
вора (в пределах установленного кредитного лимита).
Выплата оставшейся непогашенной суммы основного
долга и оставшихся процентов по нему производится
по истечении срока действия кредитного договора. Пре-
имуществом этого вида кредита в сравнении с открыти-
ем кредитной линии являются минимальные ограниче-
ния, накладываемые банком, хотя уровень процентной
ставки по нему обычно выше.
6. Онкольный кредит. Особенностью этого вида кре-
дита является то, что он предоставляется заемщику без
указания срока его использования (в рамках кратко-
срочного кредитования) с обязательством последнего
погасить его по первому требованию кредитора. При
погашении этого кредита обычно предоставляется льгот-
ный период (по действующей практике — до трех дней).
7. Ломбардный кредит. Такой кредит может быть
получен предприятием под заклад высоколиквидных
активов (векселей, государственных краткосрочных об-
лигаций и т.п.), которые на период кредитования переда-
ются банку. Размер кредита в этом случае соответствует
определенной (но не всей) части стоимости переданных
в заклад активов. Как правило, этот вид кредита носит
краткосрочный характер.
8. Ипотечный кредит. Такой кредит может быть по-
лучен от банков, специализирующихся на выдаче дол-
госрочных займов под залог основных средств или имуще-
ственного комплекса предприятий в целом (“ипотечных
банков”). Предприятие, передающее в залог свое иму-
щество, обязано застраховать его в полном объеме в
пользу банка. При этом заложенное в банке имущество
продолжает использоваться предприятием. В условиях
резкого сокращения выдачи предприятиям необеспеченных
банковских займов ипотечный кредит становится основ-
ной формой долгосрочного банковского кредитования.
9. Ролловерный кредит. Он представляет собой один
из видов долгосрочного кредита с периодически пере-
сматриваемой процентной ставкой (т.е. с перманентным
“перекредитованием” в связи с изменением конъюнктуры
финансового рынка). В европейской практике предо-
ставления ролловерных кредитов пересмотр процентной
ставки осуществляется один раз в квартал или полугодие
(в условиях высокой инфляции и частой смены учетной
ставки центрального банка периодичность пересмотра
процентных ставок за кредит может быть более частой).
10. Консорциумный (консорциальный) кредит. Кре-
дитная политика банка, система установленных норма-
тивов кредитования или высокий уровень риска иногда
не позволяют ему в полной мере удовлетворить высо-
кую потребность предприятия-клиента в кредите. В этом
случае банк, обслуживающий предприятие, может прив-
541
лечь к кредитованию своего клиента другие банки (союз
банков для осуществления таких кредитных операций
носит название “консорциум”). После заключения с
предприятием-клиентом кредитного договора банк ак-
кумулирует средства других банков и передает их заем-
щику, соответственно распределяя сумму процентов при
обслуживании долга. За организацию консорциумного
кредита ведущий (обслуживающий клиента) банк полу-
чает определенное комиссионное вознаграждение.
Многообразие видов и условий привлечения бан-
ковского кредита определяют необходимость эффектив-
ного управления этим процессом на предприятиях с
высоким объемом потребности в этом виде заемных фи-
нансовых средств. В этом случае цели и политика при-
влечения заемного капитала конкретизируются с уче-
том особенностей банковского кредитования, выделяясь
при необходимости в самостоятельный вид финансовой
политики предприятия.
Политика привлечения банковского кредита представ-
ляет собой часть общей политики привлечения заемных
средств, конкретизирующей условия привлечения, исполь-
зования и обслуживания банковского кредита.
Разработка политики привлечения банковского кре-
дита осуществляется по следующим основным этапам
(рис. 11.6.).
1. Определение целей использования привлекаемого
банковского кредита. Так как различные виды банковско-
го кредита в полной мере могут удовлетворить весь спектр
потребностей предприятия в заемных средствах (в этом
проявляется универсальность банковского кредита), цели
его использования вытекают из общих целей привлече-
ния заемного капитала, рассмотренных ранее.
2. Оценка собственной кредитоспособности. Разраба-
тываемая предприятием политика привлечения банков-
ского кредита должна корреспондировать по основным
своим параметрам с соответствующими параметрами кре-
дитной политики банков. В составе параметров кредит-
ной политики банков одно из основных мест принадле-
жит оценке уровня кредитоспособности заемщиков,
определяющего дифференциацию условий кредитования
клиентов. Для того, чтобы предприятие могло определить
542
ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ политики
ПРИВЛЕЧЕНИЯ БАНКОВСКОГО КРЕДИТА
—kCD Определение целей использования привлекаемого банковского кредита
—KD Оценка собственной кредитоспособности
Выбор необходимых видов привлекаемого банковского кредита
Изучение и оценка условий осуществления банковского кредитования в разрезе видов кредита
—►© „Выравнивание" кредитных условий в процессе заключения кредитного договора
—® Обеспечение условий эффективного использования банковского кредита
—►© Организация контроля за текущим обслуживанием банковского кредита
—►© Обеспечение своевременной и полной амортизации суммы основного долга по банковским кредитам
Рисунок 11.6. Основные этапы формирования политики прив
лечения предприятием банковского кредита
базу переговоров с банками об условиях кредитования
оно должно предварительно оценить уровень своей кре-
дитоспособности .
В современной банковской практике оценка уровня
кредитоспособности заемщиков при дифференциациг
условий их кредитования исходит из двух основных кри-
териев: 1) уровня финансового состояния предприятия
2) характера погашения предприятием ранее получен-
ных им кредитов — как процентов по ним, так и основ-
ного долга.
Уровень финансового состояния предприятия оце-
нивается системой ранее рассмотренных финансовые
коэффициентов, среди которых основное внимание уделя
ется коэффициентам платежеспособности, финансовой
устойчивости и рентабельности.
Характер погашения заемщиком ранее полученных
кредитов предусматривает три уровня оценки:
• хороший, если задолженность по кредиту и про-
центы по нему выплачиваются в установленные сроки,
а также при пролонгации кредита не более одного раза
на срок не выше 90 дней;
• слабым, если просроченная задолженность по кре-
диту и процентов по нему составляет не более 90 дней,
а также при пролонгации кредита на срок более 90 дней,
но с обязательным текущим его обслуживанием (выпла-
той процентов по нему);
• недостаточным, если просроченная задолженность
по кредиту и процентов по нему составляет более 90 дней,
а также при пролонгации кредита на срок свыше 90 дней
без выплаты процентов по нему.
С этих позиций предприятие должно оценивать
уровень своей кредитоспособности при необходимости
получения кредита в отечественных банках.
Зарубежные банки оценивают кредитоспособность
заемщиков по более сложной системе характеристик и
показателей. Используемые в этих целях системы — “6С”
и “COMPARI” — основаны на оценках репутации заем-
щика; размера и состава используемого им капитала;
суммы и цели привлечения кредита; уровня обеспечен-
ности кредита; срока использования заемных средств,
условий конъюнктуры рынка, на котором заемщик осу-
ществляет свою хозяйственную деятельность, и других
характеристиках, излагаемых в составе кредитного ме-
морандума конкретного банка.
Результаты оценки кредитоспособности получают
свое отражение в присвоении заемщику соответствую-
щего кредитного рейтинга (группы кредитного риска),
в соответствии с которым дифференцируются условия
кредитования. Уровень этого кредитного рейтинга пред-
приятие может предварительно определить самостоятель-
но, руководствуясь соответствующими методами его
оценки коммерческими банками.
3. Выбор необходимых видов привлекаемого банков-
ского кредита. Этот выбор определяется в основном сле-
дующими условиями:
• целями использования кредита;
544
• периодом намечаемого использования заемных
средств;
• определенностью сроков начала и окончания ис-
пользования привлекаемых средств;
• возможностями обеспечения привлекаемого кре-
дита.
В соответствии с установленным перечнем видов
привлекаемого кредита предприятие проводит изучение
и оценку коммерческих банков, которые могут предос-
тавить ему эти виды кредитов. Оценка таких банков
проводится лишь по привлекательности их кредитной
политики; рейтинг банка, рассчитанный по другим пока-
зателям его деятельности, в данном случае не является
определяющим и может служить лишь вспомогательным
ориентиром при его оценке.
4. Изучение и оценка условий осуществления банков-
ского кредитования в разрезе видов кредитов. Этот этап
формирования политики привлечения банковских кре-
дитов является наиболее трудоемким и ответственным в
силу многообразия оцениваемых условий и осуществле-
ния многочисленных расчетов. Состав основных кредит-
ных условий, подлежащих изучению и оценке в процессе
формирования политики привлечения предприятием
банковского кредита, приведен на рис. 11.7.
Предельный размер кредита коммерческие банки
устанавливают в соответствии с кредитным рейтингом
клиента и действующей системой обязательных эконо-
мических нормативов, утверждаемых центральным бан-
ком. При осуществлении кредитной политики коммер-
ческие банки руководствуются в этом вопросе следу-
ющими видами обязательных экономических нормативов:
• максимальный размер риска на одного заемщика
(или группу связанных заемщиков);
• максимальный размер крупных кредитных рисков;
• максимальный размер кредитов, предоставляемых
банком своим акционерам или пайщикам;
• максимальный размер кредитов, предоставляемых
банком своим инсайдерам.
Кроме этих обязательных экономических нормати-
вов кредитной деятельности каждый коммерческий банк
устанавливает обычно собственную систему лимитов сум-
мы отдельных видов кредита.
П.А. DJldHK
=4
Предельный
срок кредита
Валюта
кредита
Предельный
размер
кредита
l\I L.^VI I I I Ui/\
.УСЛОВИЙ /
=\
J
форма
кредитной
ставки
Уровень
кредитной
ставки
Условия
погашения
(амортизации)
основного
долга
формы
обеспечения
кредита
Условия
выплаты
процента
Вид
.кредитной
ставки
ь---------J
Рисунок 11.7. Состав основных кредитных условий, подле-
жащих изучению и оценке в процессе привле-
чения банковского кредита.
Предельный срок кредита каждый коммерческий банк
устанавливает в соответствии со своей кредитной поли-
тикой в форме лимитных периодов предоставления от-
дельных видов кредита.
Валюта кредита имеет для предприятия-заемщика
значимость только в том случае, если оно ведет внешне-
экономические операции. При осуществлении таких
операций предприятие может нуждаться в кредитах в
одной из необходимых ему иностранных валют. Мульти-
валютные формы кредита (его предоставление одновремен-
но в нескольких видах иностранных валют) в практике
кредитования предприятий встречаются крайне редко.
Уровень кредитной ставки является определяющим
условием при оценке кредитной привлекательности ком-
мерческих банков. В его основе лежит стоимость межбан-
ковского кредита, формируемая на базе учетной ставки
центрального банка страны и средней маржи коммер-
ческих банков (в зарубежной практике в этих целях
используется ставка LIBOR, которая ежедневно фикси-
руется в одиннадцать часов по Гринвичу участниками
Лондонского межбанковского рынка), прогнозируемого
темпа инфляции, вида кредита и его срока, уровня пре-
мии за риск с учетом финансового состояния заемщика
и предоставляемого им обеспечения ссуды.
Форма кредитной ставки отражает уровень ее динами-
ки на протяжении кредитного периода. Так, банковский
кредит может предоставляться на условиях фиксирован-
ной или плавающей кредитной ставки. Фиксированная
кредитная ставка используется обычно при краткосроч-
ном кредитовании предприятий; она позволяет более
точно определять стоимость банковского кредита, про-
гнозировать поток платежей по его обслуживанию.
Вид кредитной ставки играет существенную роль в
определении стоимости банковского кредита. По приме-
няемым видам различают процентную (для наращения
суммы долга) и учетную (для дисконтирования суммы
долга) кредитные ставки. Если размер этих ставок оди-
наков, то предпочтение должно быть отдано предприя-
тием процентной ставке, так как в этом случае его пла-
тежи по обслуживанию долга (а соответственно и стоимость
кредита) будут меньшими. Это можно проследить по дан-
ным табл. 11.1.
Таблица 11.1.
Эффективность уплаты суммы процента
при 10%-ой учетной и процентной ставках
При учетной ставке 10% При процентной ставке 10%
1. Будущая стоимость кре- дита — 100 тыс. усл. ден. ёд. 2. Сумма выплат процента по учетной ставке — 10 тыс. усл. ден. ед. 3. Настоящая стоимость используемого кредита (при его получении) — 90 тыс. усл. ден. ед. 1. Настоящая стоимость кредита — 90 тыс. усл. ден. ед. 2. Сумма выплат процента по процентной ставке — 9 тыс. усл. ден. ед. 3. Будущая стоимость ис- пользуемого кредита — 99 тыс. усл. ден. ед.
Эффект — 1 тыс. усл. ден. ед. или 11% суммы про- цента за кредит
547
Условия выплаты процента характеризуются срока-
ми его уплаты. Эти условия сводятся к трем принципи-
альным вариантам: а) выплате всей суммы процента в
момент предоставления кредита; б) выплате суммы про-
цента по кредиту равномерными частями (обычно в
форме аннуитета); в) выплате всей суммы процента в
момент погашения основной суммы долга. При прочих
равных условиях наиболее предпочтительным для предпри-
ятия является третий вариант. Это можно проследить
по данным табл. 11.2.
Таблица 11.2.
Эффективность банковского кредита при различных
условиях уплаты процента
(процентная ставка = 10%)
Авансовый платеж всей суммы процента при пре- доставлении кредита Платеж суммы процента равно- мерными частями: 50% авансом и 50% при погашении Платеж всей суммы процента при погашении долга
Сумма кредита — 100 тыс. усл. ден. ед Сумма авансовых выплат процента 10 тыс. усл. ден. ед Сумма реально используемого кредита — 90 тыс. усл. ден. ед Сумма кредита — 100 тыс. усл. ден. ед Сумма авансовых выплат процента — 5 тыс. усл. ден. ед Сумма реально используемого кредита — 95 тыс. усл. ден. ед Сумма кредита — 100 тыс. усл. ден. ед Сумма авансовых выплат процента — 0 Сумма реально используемого кредита — 100 тыс. усл. ден. ед
При неизменном размере процентной ставки размер реально используемого кредита в третьем варианте наивысший
Условия погашения (амортизации) основного долга
также оказывают существенное влияние как на стоимость,
так и на размер реально используемых кредитных средств.
Существуют три принципиальных варианта амортиза-
ции основного долга: а) определенными частями в про-
цессе кредитного периода; б) сразу же после окончания
кредитного периода; в) после окончания срока креди-
тования с предоставлением льготного периода для по-
гашения долга. Естественно, при прочих равных усло-
виях наиболее предпочтительным для предприятия яв-
ляется последний вариант.
Формы обеспечения кредита определяют в основном
его стоимость — чем надежнее обеспечение кредита, тем
ниже уровень его стоимости при прочих равных усло-
виях за счет дифференциации размера премии за риск.
Вместе с тем, одна их форм обеспечения кредита опре-
деляет и реальный размер используемых кредитных
средств. Речь идет о требовании банка держать без ис-
пользования определенную часть полученного кредита
(обычно в размере 10%) в виде компенсационного остатка
денежных активов на расчетном счете предприятия. В
этом случае не только возрастает реальная стоимость
банковского кредита (так как процент выплачивается по
всей его сумме), но и соответственно уменьшается на
размер компенсационного остатка сумма используемых
предприятием кредитных средств.
Таким образом, основными условиями повышаю-
щими стоимость банковского кредита и снижающими
реальный размер используемых предприятием кредит-
ных средств, являются:
• применение в расчетах кредитного процента учет-
ной (дисконтной) ставки;
• авансовый платеж суммы процента по кредиту;
• частичная амортизация суммы основного долга
на протяжении кредитного периода;
• хранение определенной суммы привлеченных кре-
дитных средств в форме компенсационного остатка де-
нежных активов.
Эти неблагоприятные для предприятия условия бан-
ковского кредитования должны быть компенсированы
ему путем снижения уровня используемой кредитной
ставки по сравнению со среднерыночным ее уровнем
(по аналогичным видам кредитов).
В этих целях в процессе оценки условий осуществле-
ния банковского кредитования в разрезе видов кредитов
используется специальный показатель — “грант-эле-
мент” , позволяющий сравнивать стоимость привлече-
ния финансового кредита на условиях отдельных ком-
мерческих банков со средними условиями на финансовом
рынке (соответственно на рынке денег или рынке капи-
тала в зависимости от продолжительности кредитного
периода). Расчет этого показателя осуществляется по
следующей формуле:
гэ=юо - У пр + °д х 100
м БК (1 + 0"
где ГЭ —показатель грант-элемента, характеризующий
размер отклонений стоимости конкретного
финансового кредита на условиях, предложен-
ных коммерческим банком, от среднерыноч-
ной стоимости аналогичных кредитных ин-
струментов, в процентах;
ПР —сумма уплачиваемого процента в конкретном
интервале (и) кредитного периода;
ОД — сумма амортизируемого основного долга в кон-
кретном интервале (д) кредитного периода;
БК — общая сумма банковского кредита, привлека-
емого предприятием;
/ — средняя ставка процента за кредит, сложив-
шаяся на финансовом рынке по аналогич-
ным кредитным инструментам, выраженная
десятичной дробью;
л — конкретный интервал кредитного периода, по
которому осуществляется платеж средств ком-
мерческому банку;
/ — общая продолжительность кредитного пери-
ода, выраженная числом входящих в него ин-
тервалов.
Так как грант-элемент сравнивает отклонение сто-
имости привлечения конкретного кредита от среднеры-
ночной (выраженное в процентах к сумме кредита), его
значения могут характеризоваться как положительной,
так и отрицательной величинами. Ранжируя значения
грант-элемента можно оценить уровень эффективности
условий привлечения предприятием финансового кре-
дита в соответствии с предложениями отдельных ком-
мерческих банков.
Пример: В соответствии с предложениями ком-
мерческих банков кредит сроком на три года может
быть предоставлен предприятию на следующих ус-
ловиях:
550
Вариант “А”: уровень годовой кредитной ставки —
18%; процент за кредит выплачивается авансом;
погашение основной суммы долга — в конце кре-
дитного периода;
Вариант “Б”: уровень годовой кредитной ставки —
16%; процент за кредит выплачивается в конце
каждого года; основной долг амортизируется рав-
номерно (по одной трети его суммы) в конце каж-
дого года;
Вариант “В”: уровень годовой кредитной ставки —
20%; процент за кредит выплачивается в конце
каждого года; погашение основной суммы долга —
в конце кредитного периода;
Вариант “Г”: уровень годовой кредитной ставки ус-
танавливается дифференцированно — на первый
год — 16%; на второй год — 19%; на третий год —
22%; процент за кредит выплачивается в конце
каждого года; погашение основной суммы долга —
в конце кредитного периода.
Предприятию необходимо привлечь кредит в сум-
ме 100 тыс. усл.ден.ед. Среднерыночная ставка про-
цента за кредит по аналогичным кредитным инст-
рументам составляет 20% в год.
Исходя из приведенных данных рассчитаем
грант-элемент по каждому из вариантов.
Вариант “А”:
ГЭ = 100 -
54_____! 100
100(1 + 0,2? 100(1 + 0,2?
С 54 100}
= 100 - + х ЮО = 100 ~ (0,45 +
+ 0,58) х 100 = -3%;
X 100 =
Вариант “Б”:
( 16 + 33 16 + 33 !
ГЭ = 100 - 100 + 0 2у ]00 + 0 2)2
! 16+34
100(1+0,2?
( 49 49 50 1
х100= 100- —+-—+— \х100=
120 144 173
= 100 ~ (0,41 + 0,34 + 0,29) х 100 = -4%;
И.А. Бланк
Вариант “В”:
ГЭ = 100 -
20 20
--------- +--------- .
100(1 + 0,2)' 100(1 + 0,2)2
хЮ0 = 100-(— + — + —}х 100 =
120 144 173
20 + 100
+-------------
100 (1 + 0,2)3
= 100 - (0,17 + 0,14 + 0,69) х 100 = 0;
Вариант “Г”:
ГЭ = 100 -
16 19
.--------- +
100(1 + 0,2)-----------100(1 + 0,2)2
А ( 16 19 122^
хЮ0 = 100- —+ —+ — х/00 =
120 144 173
22 + 100
+------------г
100(1 +0,2)3
= 100 - (0,13 + 0,13 + 0,71) х 100 = +3%.
Результаты проведенных расчетов позволяют
ранжировать значения грант-элемента по степени
снижения эффективности условий кредитования для
предприятия:
Ранговое место Значение грант- элемента Оценка условий кредитования
1 место — вариант “Г" +3% Условия кредитова- ния лучше среднеры-
2 место — вариант “В” 0 ночных Условия кредитова- ния соответствуют
3 место — вариант “А ” -з% среднерыночным Условия кредитова- ния хуже среднеры-
4 место — вариант “Б” -4% ночных Наихудшие условия кредитования
5. “Выравнивание” кредитных условий в процессе
заключения кредитного договора. Термин “выравнивание”
характеризует процесс приведения условий конкретного
кредитного договора в соответствие со средними уело-
виями покупки-продажи кредитных инструментов на фи-
нансовом рынке. “Выравнивание” кредитных условий
осуществляется в процессе переговоров с представите-
лями конкретных коммерческих банков при подготовке
проекта кредитного договора. В качестве основного кри-
терия при проведении процесса “выравнивания” кредит-
ных условий используются показатель “грант-элемент”
и эффективная ставка процента на кредитном рынке.
6. Обеспечение условий эффективного использования
банковского кредита. Так как банковский'кредит пред-
ставляет в современных условиях один из наиболее до-
рогих видов привлекаемого заемного капитала, обеспе-
чению условий эффективного его использования на
предприятии должно уделяться первостепенное внима-
ние. Критерием такой эффективности выступают следую-
щие условия:
• уровень кредитной ставки по краткосрочному бан-
ковскому кредиту должен быть ниже уровня рентабель-
ности хозяйственных операций, для осуществления ко-
торых он привлекается;
• уровень кредитной ставки по долгосрочному бан-
ковскому кредиту должен быть ниже коэффициента рен-
табельности активов, иначе эффект финансового леве-
риджа будет иметь отрицательное значение.
7. Организация контроля за текущим обслуживанием
банковского кредита. Текущее обслуживание банковско-
го кредита заключается в своевременной уплате процен-
тов по нему в соответствии с условиями заключенных
кредитных договоров. Эти платежи включаются в раз-
рабатываемый предприятием платежный календарь и
контролируются в процессе мониторинга его текущей
финансовой деятельности.
8. Обеспечение своевременной и полной амортизации
суммы основного долга по банковским кредитам. Способы
амортизации суммы основного долга зависят от преду-
смотренных кредитным договором условий его погаше-
ния. По требованиям этого договора (или по инициати-
ве заемщика) на предприятиях может заблаговременно
создаваться специальный фонд погашения кредита, пла-
тежи в который осуществляются по разработанному гра-
фику. На средства этого фонда, хранимые в коммерчес-
ком банке, начисляется депозитный процент.
553
11 Л УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМ
11 Л. лизингом
Переход к рыночным отношениям в нашей стране
вызвал активное использование в практике финансовой
деятельности новых для нас кредитных инструментов,
получивших широкое применение в странах с развитой
рыночной экономикой. Одним из таких инструментов
является финансовый лизинг.
Финансовый лизинг (характеризуемый в международ-
ной практике и такими терминами как “капитальный
лизинг” или “лизинг с полной окупаемостью лизингуе-
мого актива”) характеризуется сложной системой эконо-
мических отношений — арендных, торговых, кредитных
и т.п. Механизм арендных отношений финансового ли-
зинга был рассмотрен при изложении вопросов обнов-
ления внеооборотных активов. В этом разделе рассмат-
риваются особенности финансового лизинга как одной
из формы финансового кредита, т.е. кредитные отно-
шения, связанные с его функционированием и специ-
фикой управления.
Кредитные отношения финансового лизинга характе-
ризуются многоаспектностью, проявляемой в достаточно
широком диапазоне. Эти кредитные аспекты финансо-
вого лизинга заключаются в следующем (рис. 11.8.).
1. Финансовый лизинг удовлетворяет потребность в
наиболее дефицитном виде заемного капитала — долго-
срочном кредите. На современном этапе долгосрочное
банковское кредитование предприятий сведено к мини-
муму. Это является серьезным тормозом в осуществле-
нии предприятиями инвестиционной деятельности, свя-
занной с обновлением и расширением состава их вне-
ооборотных активов. Использование в этих целях
финансового лизинга позволяет в значительной мере
удовлетворить потребности предприятия в привлечении
долгосрочного кредита.
2. Финансовый лизинг обеспечивает полный объем
удовлетворения конкретной целевой потребности предпри-
ятия в заемных средствах. Использование финансового
лизинга в конкретных целях обновления и расширения
состава активной части операционных внеооборотных
активов позволяет предприятию полностью исключить
Удовлетворяет по-
требность в наиболее
дефицитном виде за-
емного капитала —
долгосрочном кре-
дите
Обеспечивает полный
объем удовлетворе-
ния конкретной целе-
вой потребности пред-
приятия в заемных
средствах
Автоматически фор-
мирует полное обес-
печение кредита, что
снижает стоимость
его привлечения
Не требует формиро-
вания на предприятии
фонда погашения ос-
новного долга в свя-
зи с постепенностью
его амортизации
Обеспечивает покры-
тие „налоговым щитом"
всего объема привле-
каемого кредита
ч ЛИЗИНГА
Обеспечивает сниже-
ние стоимости креди-
та за счет ликвидаци-
онной стоимости ли-
зингуемого актива
Обеспечивает более
широкий диапазон
форм платежей, свя-
занных с обслужива-
нием долга
Использует более упрощенную
процедуру оформления кре-
дита
Обеспечивает большую гиб-
кость в сроках платежей, свя-
занных с обслуживанием долга
—*
Рисунок 11.8. Характеристика кредитных аспектов финансо-
вого лизинга.
иные формы финансирования этого процесса за счет как
собственного, так и заемного капитала, снижает зави-
симость предприятия от банковского кредитования.
3. Финансовый лизинг автоматически формирует пол-
ное обеспечение кредита, что снижает стоимость его при-
влечения. Формой такого обеспечения кредита является
сам лизингуемый актив, который в случае финансовой
несостоятельности (банкротства) предприятия может
быть реализован кредитором с целью возмещения не-
выплаченной части лизинговых платежей и суммы не-
устойки по сделке. Дополнительной формой такого обес-
печения кредита является обязательное страхование
лизингуемого актива лизингополучателем (рейтером) в
пользу лизингодателя (лиссора). Снижение уровня кре-
дитного риска лизингодателя (в соответственно и его
премии за риск) создает предпосылки для соответствую-
щего снижения стоимости привлечения предприятием
этого вида финансового кредита (в сравнении с банков-
ским кредитом).
4. Финансовый лизинг обеспечивает покрытие “на-
логовым щитом” всего объема привлекаемого кредита.
Лизинговые платежи, обеспечивающие амортизацию всей
суммы основного долга по привлекаемому кредиту, входят
в состав издержек предприятия и уменьшают соответст-
вующим образом сумму его налогооблагаемой прибыли.
По банковскому кредиту аналогичный “налоговый щит”
распространяется лишь на платежи по обслуживанию
кредита, а не на сумму основного долга по нему. Кроме
того, определенная система налоговых льгот распрост-
раняется и на лизингодателя.
5. Финансовый лизинг обеспечивает более широкий
диапазон форм платежей, связанных с обслуживанием дол-
га. В отличие от банковского кредита, где обслужива-
ние долга и возврат основной его суммы осуществляется
в форме денежных платежей, финансовый лизинг пре-
дусматривает возможность осуществления таких плате-
жей в иных формах, например, в форме поставок про-
дукции, произведенной с участием лизингуемых активов.
6. Финансовый лизинг обеспечивает большую гибкость
в сроках платежей, связанных с обслуживанием долга. В
отличие от традиционной практики обслуживания и пога-
шения банковского кредита финансовый лизинг представ-
ляет предприятию возможность осуществления лизинго-
вых платежей по значительно более широкому диапазону
схем с учетом характера использования лизингуемого
актива, срока его использования и т.п. В этом отноше-
нии финансовый лизинг является для предприятия бо-
лее предпочтительным кредитным инструментом.
7. Финансовый лизинг характеризуется более упро-
щенной процедурой оформления кредита в сравнении с
банковской. Как свидетельствует современный отече-
ственный и зарубежный опыт при лизинговом соглаше-
нии объем затрат времени и перечень необходимой для
представления финансовой документации существенно
ниже, чем при оформлении договора с банком о предо-
ставлении долгосрочного финансового кредита. В зна-
чительной степени этому соответствует строго целевое
использование полученного кредита и надежное его обес-
печение при финансовом лизинге.
8. Финансовый лизинг обеспечивает снижение сто-
имости кредита за счет ликвидационной стоимости лизин-
гуемого актива. Так как при финансовом лизинге после
завершения лизингового периода соответствующий ак-
тив передается в собственность лизингополучателя, то
после полной его амортизации он имеет возможность
реализовать его по ликвидационной стоимости. На сумму
этой ликвидационной стоимости (приведенную путем
дисконтирования к настоящей стоимости) условно сни-
жается сумма кредита по лизинговому соглашению.
9. Финансовый лизинг не требует формирования на
предприятии фонда погашения основного долга в связи с
постепенностью его амортизации. Так как при финансо-
вом лизинге обслуживание основного долга и его амор-
тизация осуществляется одновременно (т.е. включены в
состав лизинговых платежей в комплексе), с окончанием
лизингового периода стоимость основного долга по ли-
зингуемому активу сводится к нулю. Это избавляет пред-
приятие от необходимости отвлечения собственных фи-
нансовых ресурсов на формирование фонда погашения.
Перечисленные кредитные аспекты финансового ли-
зинга определяют его как достаточно привлекательный
кредитный инструмент в процессе привлечения пред-
приятием заемного капитала для обеспечения своего
экономического развития.
Управление финансовым лизингом на предприятии
связано с использованием различных его видов. Клас-
сификация видов финансового лизинга по основным
классификационным признакам приведена на рис. 11.9.
1. По составу участников лизинговой операции разде-
ляют прямой и косвенный виды финансового лизинга.
Прямой лизинг характеризует лизинговую операцию,
которая осуществляется между лизингодателем и лизинго-
получателем без посредников. Одной из форм прямого
лизинга является сдача актива в лизинг непосредствен-
ным его производителем, что значительно снижает за-
траты на осуществление лизинговой операции и упро-
щает процедуру заключения лизинговой сделки. Второй
Рисунок 11.9. Классификация видов финансового лизинга
по основным признакам.
из форм прямого лизинга является так называемый
возвратный лизинг, при котором предприятие продает
соответствующий свой актив будущему лизингодателю,
а затем сам же арендует этот актив. При обеих формах
прямого лизинга участие третьих лиц в лизинговой опе-
рации не предусматривается.
Косвенный лизинг характеризует лизинговую опера-
цию, при которой передача арендуемого имущества ли-
зингополучателю осуществляется через посредников (как
правило, лизинговую компанию). В виде косвенного
лизинга осуществляется в настоящее время преоблада-
ющая часть операций финансового лизинга.
2. По региональной принадлежности участников ли-
зинговой операции выделяют внутренний и внешний (меж-
дународный) лизинг.
Внутренний лизинг характеризует лизинговую опе-
рацию, все участники которой являются резидентами
данной страны.
Внешний (международный) лизинг связан лизинговыми
операциями, осуществляемыми участниками из разных
стран. На современном этапе внешний финансовый ли-
зинг используется, как правило, при совершении лизин-
говых операций совместными предприятиями с участи-
ем иностранного капитала.
3. По лизингуемому объекту выделяют лизинг движи-
мого и недвижимого имущества.
Лизинг движимого имущества является основной
формой лизинговых операций, законодательно регулиру-
емых в нашей стране. Как правило, объектом такого вида
финансового лизинга являются машины и оборудова-
ние, входящее в состав операционных основных средств.
Лизинг недвижимого имущества заключается в покуп-
ке или строительстве по поручению лизингополучателя
отдельных объектов недвижимости производственного,
социального или другого назначения с их передачей ему
на условиях финансового лизинга. Этот вид лизинга пока
еще не получил распространения в нашей стране.
4. По формам лизинговых платежей различают денеж-
ный, компенсационный и смешанный виды лизинга.
Денежный лизинг характеризует платежи по лизинго-
вому соглашению исключительно в денежной форме. Этот
вид лизинга является наиболее распространенным в сис-
теме осуществления предприятием финансового лизинга.
Компенсационный лизинг предусматривает возмож-
ность осуществления лизинговых платежей предприятием
в форме поставок продукции (товаров, услуг), производи-
мой при использовании лизингуемых активов.
Смешанный лизинг характеризуется сочетанием пла-
тежей по лизинговому соглашению как в денежной, так
и в товарной форме (форме встречных услуг).
5. По составу лизингодателей (лиссоров) выделяют
индивидуальный и раздельный лизинг.
Индивидуальный лизинг характеризует лизинговую
операцию, в которой лизингодатель полностью финан-
сирует производство или покупку передаваемого в аренду
имущества.
Раздельный лизинг (леверидж-лизинг) характеризует
лизинговую сделку, в которой лизингодатель приобре-
тает объект аренды частично за счет собственного ка-
питала, а частично — за счет заемного. Такой вид ли-
зинга присущ крупным капиталоемким лизинговым
операциям со сложным многоканальным финансирова-
нием передаваемого в аренду имущества.
С учетом изложенных основных видов финансового
лизинга организуется процесс управления им на предпри-
ятии. Основной целью управления финансовым лизингом
с позиций привлечения предприятием заемного капитала
является минимизация потока платежей по обслуживанию
каждой лизинговой операции.
Процесс управления финансовым лизингом на пред-
приятии осуществляется по следующим основным эта-
пам (рис. 11.10):
1. Выбор объекта финансового лизинга. Такой вы-
бор определяется необходимостью обновления или рас-
ширения состава операционных внеоборотных активов
предприятия с учетом оценки инновационных качеств
отдельных альтернативных их видов.
2. Выбор вида финансового лизинга. В основе такого
выбора лежит классификация видов финансового лизинга
и оценка следующих основных факторов:
• страна-производитель продукции, являющейся
объектом финансового лизинга;
560
ЭТАПЫ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСОВЫМ ЛИЗИНГОМ
1 ) Выбор объекта финансового лизинга
Согласование с лизингодателем условий
осуществления лизинговой операции
(Z) Оценка эффективности лизинговой операции
___►ЛЛ Организация контроля за своевременным
осуществлением лизинговых платежей
Рисунок 11.10. Основные этапы управления финансовым
лизингом на предприятии.
• рыночная стоимость объекта финансового лизинга;
• развитость инфраструктуры регионального лизин-
гового рынка;
• сложившаяся практика осуществления лизинго-
вых операций по аналогичным объектам лизинга;
• возможности эффективного использования лизинго-
получателем актива, являющегося объектом лизинга.
В процессе выбора вида финансового лизинга учи-
тывается механизм приобретения лизингуемого актива,
который сводится к трем альтернативным вариантам:
а) предприятие-лизингополучатель самостоятельно
осуществляет отбор необходимого ему объекта лизинга
и конкретного производителя — продавца имущества, а
лизингодатель оплатив его стоимость передает это иму-
щество в пользование лизингополучателя на условиях
финансового лизинга (эта схема принципиально при-
менима и к возвратному лизингу);
б) предприятие-лизингополучатель поручает отбор
необходимого ему объекта лизинга своему потенциаль-
ному лизингодателю, который после его приобретения
передает его предприятию на условиях финансового ли-
зинга (такая схема наиболее часто используется при
внешнем лизинге);
в) лизингодатель наделяет предприятие-лизингопо-
лучатель полномочиями своего агента по заказу предпо-
«1
лагаемого объекта лизинга у его изготовителя и после
его оплаты передает приобретенное им имущество лизин-
гополучателю на условиях финансового лизинга (такая
схема наиболее часто используется при внутреннем ли-
зинге).
Таким образом, процесс выбора вида финансового
лизинга совмещается обычно с процессом выбора и по-
тенциального лизингодателя.
3. Согласование с лизингодателем условий осущест-
вления лизинговой сделки. Это наиболее ответственный
этап управления финансовым лизингом, во многом оп-
ределяющий эффективность предстоящей лизинговой
операции. В процессе этого этапа управления согласо-
вываются следующие основные условия (рис. 11.11.).
Срок
лизинга
Условия закрытия
сделки при финан-
совой несостоя-
тельности лизин-
гополучателя
Система штрафных
санкций за просрочку
лизинговых платежей
Ч --- J
Общая сумма
лизинговой
операции
Условия
страхования
лизингуемого
имущества
форма
лизинговых
платежей
г ОСНОВНЫЕ
УСЛОВИЯ
ЛИЗИНГОВОЙ
ОПЕРАЦИИ
График
осуществления
лизинговых платежей
Рисунок 11.11. Характеристика основных условий осущест-
вления лизинговой операции, подлежащих
согласованию с лизингодателем.
Срок лизинга. В соответствии с механизмом финан-
сового лизинга такой срок определяется обычно общим
периодом амортизации лизингуемого имущества. По
международным стандартам он не может быть ниже пе-
риода 75%-ой амортизации объекта лизинга (с после-
дующей его продажей лизингополучателю по остаточной
или ликвидационной стоимости).
Сумма лизинговой операции. Размер этой суммы дол-
жен обеспечивать возмещение лизингодателю всех зат-
рат по приобретению объекта лизинга; кредитного про-
цента за отвлекаемые им на длительный период денежные
ресурсы; комиссионное вознаграждение, покрывающее
его операционные расходы по обслуживанию лизинго-
вой операции; налоговые платежи, обеспечивающие по-
лучение чистой прибыли.
Условия страхования лизингуемого имущества. В соот-
ветствии с действующей практикой страхование имущест-
ва — объекта лизинга осуществляет лизингополучатель
в пользу лизингодателя. Отдельные аспекты этого стра-
хования подлежат согласованию сторон.
Форма лизинговых платежей. Хотя видами лизинга
предусматриваются различные формы осуществления
лизинговых платежей, в практике финансового лизинга
применяется обычно денежная форма. При косвенном
финансовом лизинге денежная форма лизинговых пла-
тежей является, как правило, обязательным условием, а
при прямом — по согласованию сторон могут допускать-
ся компенсационные платежи в форме товаров и услуг.
График осуществления лизинговых платежей. По сро-
кам внесения этих платежей различают:
• равномерный поток лизинговых платежей;
• прогрессивный (нарастающий по размерам) по-
ток лизинговых платежей;
• регрессивный (снижающийся по размерам) поток
лизинговых платежей;
• неравномерный поток лизинговых платежей (с
неравномерными периодами и размерами их выплат).
При согласовании графика осуществления лизин-
говых платежей предприятие должно исходить из своих
финансовых возможностей, размера и периодичности
генерируемых денежных потоков с использованием ли-
зингуемых активов, а также стремиться к минимизации
общего размера лизинговых платежей в настоящей стои-
мости .Такая минимизация обеспечивается путем срав-
нения дисконтируемых потоков лизинговых платежей
различных видов (формула, по которой осуществляется
такое дисконтирование лизинговых платежей, рассмот-
рена ранее).
563
Система штрафных санкций за просрочку лизинговых
платежей. Обычно такие штрафные санкции строятся в
форме пени за каждый день просрочки очередного пла-
тежа, которая призвана возместить лизингодателю его
прямые потери и упущенную выгоду.
Условия закрытия сделки при финансовой несостоя-
тельности лизингополучателя. По условиям финансового
лизинга договор не может быть расторгнут по инициа-
тиве лизингополучателя (за исключением случая, когда
лизингодателем не были соблюдены условия приобре-
тения и поставки лизингуемого имущества). Если же
лизингополучатель в процессе действия договора в силу
финансовой несостоятельности был объявлен банкротом,
сумма закрытия сделки включает в себя невыплаченную
часть общей суммы лизинговых платежей, сумму пени
за просрочку платежей, а также неустойку, определен-
ную договором. Возмещение суммы закрытия лизинго-
вой сделки осуществляется страховой компанией или за
счет проданного имущества предприятия-банкрота.
4. Оценка эффективности лизинговой операции. Та-
кая оценка проводится путем сравнения настоящей сто-
имости денежного потока при лизинговой операции с
денежным потоком по аналогичному виду банковского
кредитования (методика и пример осуществления тако-
го сравнения рассмотрены ранее).
5. Организация контроля за своевременным осущест-
влением лизинговых платежей. Лизинговые платежи в со-
ответствии с графиком их осуществления включаются в
разрабатываемый предприятием платежный календарь и
контролируются в процессе мониторинга его текущей
финансовой деятельности.
В процессе управления финансовым лизингом сле-
дует учесть, что многие правовые нормы его регулиро-
вания в нашей стране еще не установлены, или разра-
ботаны недостаточно. В этих условиях следует ориен-
тироваться на международные стандарты осуществления
лизинговых операций с соответствующей адаптацией к
экономическим условиям нашей страны.
II Я УПРАВЛЕНИЕ ОБЛИГАЦИОННЫМ
I I.J. ЗАЙМОМ
Одним из источников привлечения заемных средств
является эмиссия предприятием собственных облигаций.
К этому источнику формирования заемного капитала
могут в соответствии с нашим законодательством при-
бегать предприятия, созданные в форме акционерных и
других видов хозяйственных обществ. Акционерные об-
щества могут выпускать облигации только после того,
как полностью оплачены выпущенные акции.
Решение о выпуске облигаций предприятие при-
нимает самостоятельно. Средства от размещения обли-
гаций направляются предприятием, как правило, на цели
финансирования своего стратегического развития.
Как кредитный инструмент облигационный займ
имеет определенные преимущества и недостатки.
Привлечение заемных финансовых ресурсов путем
выпуска облигаций имеет следующие основные преиму-
щества:
а) эмиссия облигаций не ведет к утрате контроля
над управлением предприятием (как, например, в случае
выпуска акций);
б) облигации могут быть выпущены при относи-
тельно невысоких финансовых обязательствах по процен-
там (в сравнении со ставками процента за банковский
кредит или дивидендами по акциям), так как они обеспе-
чиваются имуществом предприятия и имеют приоритет
в удовлетворении претензий по ним в случае банкрот-
ства предприятия;
в) облигации имеет большую возможность распро-
странения, чем акции предприятия, в силу меньшего
уровня их риска для инвесторов.
Вместе с тем, этот источник привлечения заемных
финансовых средств имеет и ряд недостатков:
а) облигации не могут быть выпущены для форми-
рования уставного фонда и покрытия убытков (в то время
как банковский или коммерческий кредит могут быть
использованы для преодоления негативных последствий
финансовой деятельности предприятия);
б) эмиссия облигаций связана с существенными
затратами финансовых средств и требует продолжитель-
ного времени (предприятие должно подготовить специ-
альный документ, называемый индентурой, в котором
излагаются права и привилегии владельцев облигации;
отпечатать бланки с достаточно высокой степенью их
защиты; зарегистрировать их выпуск; решить вопросы
андеррайтинга и т.п.). В связи с высоким уровнем рас-
ходов по выпуску и размещению облигаций, их эмис-
сия оправдана лишь на большую сумму, что могут себе
позволить только крупные предприятия;
в) уровень финансовой ответственности предприятия
за своевременную выплату процентов и суммы основ-
ного долга (при погашении облигаций) очень высок, так
как взыскание этих сумм при существенной просрочке
платежей реализуется через механизм банкротства;
г) после выпуска облигаций вследствии изменения
конъюнктуры финансового рынка средняя ставка ссуд-
ного процента может стать значительно ниже, чем уста-
новленный процент выплат по облигации; в этом слу-
чае дополнительный доход получит не предприятие, а
инвесторы. Предприятие же в этом случае будет нести
повышенные (в сравнении со среднерыночными) рас-
ходы по обслуживанию своего долга.
Эмитируемые предприятием облигации могут иметь
различные виды. Классификация облигаций предприя-
тия по основным признакам приведена на рис. 11.12.
С учетом потребностей предприятия в заемном ка-
питале и рассмотренной классификации облигаций стро-
ится процесс управления облигационным займом.
Основной целью управления эмиссией облигаций
предприятия является обеспечение привлечения необходи-
мого объема заемных средств путем выпуска и размещения
на первичном фондовом рынке ценных бумаг этого вида.
Управление облигационным займом строится
на предприятии по следующим основным этапам
(рис. 11.13.).
1. Исследование возможностей эффективного разме-
щения предполагаемой эмиссии облигаций предприятия.
Выбор облигационного займа в качестве альтернатив-
ного источника привлечения предприятием заемных
средств может быть продиктован в первую очередь низ-
кой стоимостью этого вида заемного капитала и усло-
виями быстрого размещения предполагаемой эмиссии
Рисунок 11.12. Классификация облигаций, эмитируемых
предприятием, по основным признакам.
облигаций на фондовом рынке. Оба эти условия связаны
с состоянием конъюнктуры фондового рынка и уровнем
инвестиционной привлекательности намечаемых к эмис-
сии облигаций. Поэтому принципиальное решение об
эмиссии облигаций может быть принято лишь на основе
всестороннего предварительного анализа конъюнктуры
фондового рынка и оценки инвестиционной привлека-
тельности своих облигаций.
Анализ конъюнктуры фондового рынка, проводимый
в этих целях, включает характеристику состояния спро-
са и предложения по долговым ценным бумагам разных
567
Рисунок 11.13. Основные этапы управления облигационным
займом предприятия.
видов, характер обращения облигаций других предпри-
ятий, условия их эмиссии, динамику уровня цен их коти-
ровки, объемов продаж облигаций предприятий новых
эмиссий и ряда других показателей. Результатом проведе-
ния такого анализа является выявление диапазона стоимос-
ти привлечения облигационного займа, определение
уровня чувствительности реагирования фондового рынка
на появление новой эмиссии облигаций предприятия и
оценка потенциала поглощения рынком этой эмиссии.
Оценка инвестиционной привлекательности своих
облигаций проводится с позиций возможных условий их
эмиссии и возможного их кредитного рейтинга на фондо-
вом рынке. В процессе оценки определяются минималь-
ные параметры условий эмиссии облигаций предприятия,
обеспечивающие высокий уровень их инвестиционной
привлекательности в сравнении с обращающимися на
фондовом рынке долговыми ценными бумагами других
эмитентов.
568
2. Определение целей привлечения облигационного
займа. К облигационному займу предприятие прибегает,
как правило, в целях финансирования своего стратеги-
ческого развития при ограниченном доступе к другим
альтернативным источникам привлечения долгосрочного
заемного капитала. Основными из этих целей могут быть:
• региональная диверсификация операционной де-
ятельности предприятия, обеспечивающая увеличение
объема реализации продукции;
• реальное инвестирование (модернизация, рекон-
струкция и т.п.), обеспечивающие быстрый возврат вло-
женного капитала за счет прироста чистого денежного
потока;
• иные стратегические цели, требующие быстрой
аккумуляции заемного капитала, привлечение которого
из других источников затруднено.
3. Оценка собственного кредитного рейтинга. Потен-
циал размещения облигационного займа и его стоимость
существенно зависят от кредитного рейтинга предприя-
тия, определяющего реальный уровень его кредито-
способности с позиций возможного кредитного риска
для инвесторов. Уровень кредитного рейтинга предпри-
ятия (а соответственно и эмитируемой им облигации)
формирует на фондовом рынке соответствующий раз-
мер “кредитного спрэда”, т.е. разницу в уровне доход-
ности и ценах котировки между эмитируемой и так на-
зываемой “базисной облигацией” (в качестве базисной
принимается обычно государственная облигация, эми-
тированная на аналогичный период). Высокий уровень
кредитоспособности предприятия и его надежная репу-
тация как заемщика позволяют свести к минимуму кре-
дитный спрэд, который эмитент дополнительно платит
за размещение облигационного займа. И наоборот —
низкая кредитоспособность предприятия (а соответствен-
но и низкий кредитный рейтинг его облигаций) опре-
деляет необходимость увеличения размера кредитного
спрэда для обеспечения реализации облигационного зай-
ма. Только в этом случае будет обеспечена инвестици-
онная привлекательность облигации для инвестора, до-
ход которого формируется как совокупность доходности
базисной облигации и кредитного спрэда.
4. Определение объема эмиссии облигаций. При опре-
делении объема эмиссии облигаций следует исходить из
ранее рассчитанной общей потребности предприятия в
заемном капитале и возможностей его формирования из
альтернативных источников. В процессе определения
этого объема необходимо иметь в виду, что в соответ-
ствии с законодательными нормами предприятия могут
выпускать облигации на сумму не более 25% от размера
их уставного фонда.
5. Определение условий эмиссии облигаций. Форми-
рование условий эмиссии является наиболее сложным
и ответственным этапом управления облигационным
займом. Эти условия определяют уровень удовлетворе-
ния целей привлечения заемных средств, степень инве-
стиционной привлекательности (а соответственно и реа-
лизуемости) облигаций предприятия на фондовом рынке,
стоимость привлечения облигационного займа и т.п. К
числу основных условий эмиссии облигаций относятся
(рис. 11.14):
Номинал
облигации
Условия
досрочного
выкупа облигации
Другие
специальные
условия эмиссии
облигации
Вид
облигации
Порядок
погашения
облигации
Среднегодовой
уровень
доходности
(ставки процента)
облигации
ОСНОВНЫЕ
УСЛОВИЯ
эмиссии
ОБЛИГАЦИИ
Период
обращения
облигации
- " А
Порядок выплаты
процентного
дохода
4=
Рисунок 11.14. Характеристика основных условий эмиссии
облигаций предприятия.
Номинал облигации. Он определяется с учетом ос-
новных категорий предстоящих их покупателей — наи-
большие номиналы облигаций ориентированы на их
размещение среди институциальных инвесторов, а наи-
меньшие — на их продажу населению. С учетом объема
С7П
эмиссии и номинала облигации устанавливается эмити-
руемое их количество.
Вид облигации. Определение вида облигации связа-
но с целями привлечения облигационного займа (крат-
косрочные или долгосрочные облигации), а также с воз-
можностями их размещения на фондовом рынке с учетом
сложившихся требований к их инвестиционной привле-
кательности (облигации именные или на предъявителя;
процентные или дисконтные облигации).
Период обращения облигации. Он конкретизирует срок
обращения облигаций в рамках избранного их вида —
краткосрочных или долгосрочных. Конкретный период
эмиссии определяется целями привлечения заемного
капитала из этого источника с учетом прогнозируемости
условий экономического развития страны и конъюнктуры
фондового рынка.
Среднегодовой уровень доходности облигации (сред-
негодовая ставка процента по ней). Этот показатель фор-
мируется исходя из конъюнктуры фондового рынка и
оценки уровня собственной кредитоспособности. При
формировании среднегодового уровня доходности об-
лигации учитываются следующие основные факторы:
• средняя эффективная ставка процента по анало-
гичным кредитным инструментам;
• средний уровень доходности базовых облигаций
аналогичного вида;
• размер кредитного спрэда, определяемый уров-
нем кредитоспособности (кредитного рейтинга) пред-
приятия;
• прогнозируемый темп инфляции;
• уровень спроса на аналогичные долговые фондо-
вые инструменты;
• уровень ликвидности аналогичных долговых цен-
ных бумаг на фондовом рынке.
Сформированный среднегодовой уровень доходно-
сти облигации позволяет предприятию определить кон-
кретные размеры процента или дисконта по ней.
Порядок выплаты процентного дохода. Это условие
эмиссии характеризует периодичность выплаты процент-
ного дохода инвесторам (в соответствии с установленной
среднегодовой ставкой доходности по облигации), а также
адреса мест, даты начала и прекращения выплаты, этого
дохода. По дисконтным облигациям доход выплачивается
при их погашении.
Порядок погашения облигации. Это условие определяет
дату начала и прекращения погашения облигации, а также
адреса мест, в которых осуществляется это погашение.
Условия досрочного выкупа облигаций. Такие усло-
вия разрабатываются только по отзывным долгосрочным
облигациям с большим периодом обращения и оформля-
ются специальным Положением о досрочном их выкупе.
Возможность досрочного выкупа облигаций позволяет
предприятию управлять стоимостью облигационного
займа в условиях нестабильной конъюнктуры финансово-
го рынка, в первую очередь, при существенном сниже-
нии уровня ссудного процента. В этом случае оговорка
условий досрочного выкупа облигаций позволяет при-
обрести их у инвестора по более низкой цене. Выкуп-
ная цена облигации устанавливается в процентах к их
номинальной стоимости на каждый год общего периода
их эмиссии — по этой цене они могут быть выкуплены
предприятием при уведомлении инвесторов (как пра-
вило, за месяц).
Пример: Предприятие-эмитент выпустило
отзывную облигацию номиналом 100усл.ден.ед. с пя-
тилетним периодом обращения со среднегодовым
уровнем процентного дохода в размере 30%. Выкуп-
ная цена установлена в следующих размерах в про-
центах к номинальной стоимости:
в 1-й год обращения — 110%
во 2-й год обращения — 107%
в 3-й год обращения — 104%)
в 4-й год обращения — 102%)
в 5-й год обращения — 100%
Через два года после эмиссии ставка ссудного
процента на аналогичные кредитные инструменты
снизилась до 20%). В этих условиях рыночная сто-
имость облигации возросла за счет более высокого
уровня доходности до 108усл.ден.ед. Условия досроч-
ного выкупа позволяют предприятию выкупить облига-
цию за 104усл.ден.ед. и не выплачивать в дальнейшем
чрезмерно высокий процентный доход по ней.
Критерием экономической эффективности выкупа
облигаций является превышение рыночной ее стоимо-
сти над установленной выкупной ценой.
572
Другие специальные условия эмиссии облигации. В
составе этих условий могут быть предусмотрены льготы
в ее приобретении персоналом предприятия; возможные
преимущества владельцев облигаций в приобретении
продукции предприятия; порядок замещения облигации
при ее утере или уничтожении и т.п.
Совокупность всех условий эмиссии облигации дол-
жна быть отражена в эмиссионном проспекте (публику-
емой информации об эмиссии), содержание которого рег-
ламентируется соответствующими правовыми нормами.
6. Оценка стоимости облигационного займа. Такая
оценка проводится на основе условий эмиссии и вклю-
чает такие элементы расчета, как среднегодовая ставка
процента, ставка налога на прибыль, уровень эмисси-
онных затрат по отношению к объему эмиссии и дру-
гие. Алгоритм осуществления такого расчета подробно
изложен в разделе 11.2. По результатам оценки стоимо-
сти облигационного займа определяется сравнительная
эффективность привлечения заемного капитала из этого
источника в сопоставлении с другими альтернативными
источниками его привлечения.
7. Определение эффективных форм андеррайтинга.
Если к размещению эмиссии облигации привлекаются
андеррайтеры, предприятию необходимо определить их
состав, согласовать с ними цены первоначальной про-
дажи облигации и размеры их комиссионного возна-
граждения, сформировать график поступления средств
облигационного займа.
8. Формирование фонда погашения облигаций. Завер-
шающим этапом управления облигационным займом
является определение размера постоянных отчислений,
которые предприятие должно осуществлять для форми-
рования выкупного фонда к моменту их погашения. В
этом случае используется формула расчета платежей в
виде аннуитета, т.к. такие отчисления осуществляются
в фиксированной сумме через равные промежутки вре-
мени в течение срока действия облигации. Формула
аннуитетных платежей может быть использована и при
обслуживании долга по облигации (с периодической
выплатой суммы процента).
Отчисления в фонд погашения могут осуществляться
как в денежной форме, так и выкупленными на фондо-
вом рынке облигациями.
11 / УПРАВЛЕНИЕ ПРИВЛЕЧЕНИЕМ
11.0. ТОВАРНОГО (КОММЕРЧЕСКОГО) КРЕДИТА
Товарный (коммерческий) кредит, предоставляе-
мый предприятиям в форме отстрочки платежа за по-
ставленные им сырье, материалы или товары, получает
все большее распространение в современной коммер-
ческой и финансовой практике. Для привлекающих его
предприятий он имеет ряд преимуществ в сравнении с
другими источниками формирования заемного капитала,
которые заключаются в следующем:
1. Товарный (коммерческий) кредит является наи-
более маневренной формой финансирования за счет за-
емного капитала наименее ликвидной части оборотных
активов — производственных запасов товарно-матери-
альных ценностей.
2. Он позволяет автоматически сглаживать сезонную
потребность в иных формах привлечения заемных средств,
так как большая часть этой потребности связана с сезон-
ными особенностями формирования запасов сырья.
3. Этот вид кредитования не рассматривает постав-
ленные сырье, материалы и товары как имущественный
залог предприятия, позволяя ему свободно распоряжаться
предоставленными в кредит материальными ценностями.
4. В этом виде кредита заинтерисовано не только
предприятие-заемщик, но и его поставщики, потому что
он позволяет им увеличивать объем реализации продук-
ции и формировать дополнительную прибыль. Поэтому
товарный (коммерческий) кредит в современной хозяй-
ственной практике предоставляется не только “перво-
классным заемщикам”, но и предприятиям, испытываю-
щим определенные финансовые трудности.
5. Стоимость товарного (коммерческого) кредита,
как правило, значительно ниже стоимости привлекае-
мого финансового кредита (во всех его формах).
6. Привлечение товарного (коммерческого) кредита
позволяет сокращать общий период финансового цикла
предприятия, снижая тем самым потребность в финансо-
вых средствах, используемых для формирования оборот-
ных активов. Это определяется тем, что этот вид фи-
нансовых обязательств предприятия составляет преиму-
щественную долю его кредиторской задолженности.
Между периодом оборота кредиторской задолженности
К7Л
предприятия по товарным операциям и периодом его
финансового цикла существует обратная зависимость.
7. Он характеризуется наиболее простым механизмом
оформления в сравнении с другими видами кредита,
привлекаемого предприятием.
Вместе с тем, как кредитный инструмент товарный
(коммерческий) кредит имеет и определенные недостат-
ки, основными из которых являются:
1. Целевое использование этого вида кредита носит
очень узкий характер — он позволяет удовлетворить
потребность предприятия в заемном капитале только для
финансирования производственных запасов в составе обо-
ротных активов. Прямое участие в других целевых видах
финансирования этот вид кредита участия не принимает.
2. Этот вид кредита носит очень ограниченный
характер во времени. Период его предоставления (не
считая вынужденных форм его пролонгации) ограничи-
вается, как правило, несколькими месяцами.
3. В сравнении с другими кредитными инструмен-
тами он несет в себе повышенный кредитный риск, так
как по своей сути является необеспеченным видом кре-
дита. Соответственно для привлекающего этот кредит
предприятия он несет в себе дополнительную угрозу
банкротства при ухудшении конъюнктуры рынка реа-
лизации его продукции.
Эти преимущества и недостатки товарного (коммер-
ческого) кредита должны быть учтены предприятием при
использовании этого кредитного инструмента для при-
влечения необходимых ему заемных средств.
В современной коммерческой и финансовой прак-
тике выделяют следующие основные виды товарного
(коммерческого) кредита (рис. 11.15.).
1. Товарный кредит с отсрочкой платежа по услови-
ям контракта. Это наиболее распространенный в насто-
ящее время вид товарного кредита, который оговарива-
ется условиями контракта на поставку товаров и не
требует специальных документов по его оформлению.
2. Товарный кредит с оформлением задолженности
векселем. Это один из наиболее перспективных видов
товарного кредита, получивший значительное распро-
странение в странах с развитой рыночной экономикой
и активно внедряемый в нашу хозяйственную практику.
575
ОСНОВНЫЕ ВИДЫ ТОВАРНОГО КРЕДИТА
Товарный кредит с отсрочкой платежа по условиям контракта Товарный кредит с оформлением задолженности векселем Товарный кредит по открытому счету Товарный кредит в форме консигнации
Рисунок 11.15. Основные виды товарного (коммерческого)
кредита, используемые в современной хо-
зяйственной практике.
Вексельный оборот по товарному кредиту обслуживает-
ся простыми и переводными векселями. Вексели по то-
варному кредиту выдаются по согласованию сторон со
следующими сроками исполнения: а) по предъявлению;
б) в определенный срок после предъявления; в) в опреде-
ленный срок после составления; г) на определенную дату.
3. Товарный кредит по открытому счету. Он исполь-
зуется в хозяйственных отношениях предприятия с его
постоянными поставщиками при многократных постав-
ках заранее согласованной номенклатуры продукции
мелкими партиями. В этом случае поставщик относит
стоимость отгруженных товаров на дебет счета, открыто-
го предприятию, которое погашает свою задолженность в
обусловленные контрактом сроки (обычно раз в месяц).
4. Товарный кредит в форме консигнации. Он пред-
ставляет собой вид внешнеэкономической комиссион-
ной операции, при которой поставщик (консигнант)
отгружает товары на склад торгового предприятия (кон-
сигнанта) с поручением реализовать его. Расчеты с кон-
сигнантом осуществляются лишь после того, как постав-
ленный товар реализован. Консигнация рассматривается
как один из видов товарного (коммерческого) кредита,
который носит для предприятия самый безопасный в
финансовом отношении характер.
Привлекая к использованию заемный капитал в форме
товарного (коммерческого) кредита, предприятие ставит
своей основной целью максимальное удовлетворение по-
57А
требности в финансировании за этот счет формируемых
производственных запасов сырья и материалов (в торгов-
ле — запасов товаров) и снижение общей стоимости при-
влечения заемного капитала. Эта цель определяет содер-
жание политики привлечения товарного (коммерческого)
кредита, разрабатываемой на предприятиях.
Политика привлечения товарного (коммерческого)
кредита представляет собой часть общей политики привле-
чения предприятием заемных средств, заключающаяся в
обеспечении максимального удовлетворения потребности
в финансировании формирования его производственных запа-
сов и снижения общей стоимости привлечения заемного
капитала.
Разработка политики привлечения предприятием
товарного (коммерческого) кредита осуществляется по
следующим основным этапам (рис. 11.16.).
ЭТАПЫ РАЗРАБОТКИ ПОЛИТИКИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ
ПРЕДПРИЯТИЕМ ТОВАРНОГО (КОММЕРЧЕСКОГО)
КРЕДИТА
—►© формирование принципов привлечения товарного (коммерческого) кредита и определение основных его видов
—►© Определение среднего периода использования товарного (коммерческого) кредита
—►© Оптимизация условий привлечения товарного (коммерческого) кредита
Минимизация стоимости привлечения товарного (коммерческого) кредита
— Обеспечение эффективности использования товарного (коммерческого) кредита
—►© Обеспечение своевременных расчетов по товарному (коммерческому) кредиту
Рисунок 11.16. Основные этапы разработки политики при-
влечения предприятием товарного (коммер-
ческого) кредита.
1. Формирование принципов привлечения товарного
(коммерческого) кредита и определение основных их ви-
дов. Этот кредит носит целевой характер, поэтому по-
требность в нем определяется с учетом планируемого
объема запасов сырья и материалов (в торговле — запа-
сов товаров). Принципы привлечения товарного креди-
та формируются с учетом сложившейся хозяйственной
практики; структуры и периодичности закупок сырья,
материалов и товаров; длительности хозяйственных свя-
зей с партнерами и ряда других условий. Эти же усло-
вия определяют и основные виды привлекаемого товар-
ного кредита.
2. Определение среднего периода использования товар-
ного (коммерческого) кредита. Для прогнозирования этого
показателя рассчитывается средний период задолженности
по коммерческому кредиту за ряд прошедших периодов.
При его расчете используется следующая формула:
где КЗкк — средний период задолженности по товар-
ному (коммерческому) кредиту, в днях;
СКЗ — средняя сумма остатка задолженности по то-
варному (коммерческому) кредиту в рассмат-
риваемом периоде;
Оо — однодневный объем реализации продукции
по себестоимости.
Динамика этого показателя за ряд предшествующих
периодов и его корректировка с учетом разработанных
принципов привлечения товарного (коммерческого)
кредита позволяют определить средний период исполь-
зования этого кредита в планируемом периоде.
3. Оптимизация условий привлечения товарного (ком-
мерческого) кредита. Процесс такой оптимизации пре-
дусматривает разработку соответствующих мероприятий
по расширению сферы кредитных отношений с постоян-
ными хозяйственными партнерами по товарным опера-
циям; по привлечению новых партнеров с возможностями
широкого использования коммерческого кредита; по
обеспечению увеличения среднего периода использова-
ния коммерческого кредита; по совершенствованию видов
кредита в разрезе хозяйственных партнеров и других.
4. Минимизация стоимости привлечения товарного
(коммерческого) кредита. Задачей финансовых менеджеров
является минимизация стоимости привлечения каждого
коммерческого кредита в соответствии с алгоритмами
ее оценки, рассмотренными в разделе 11.2. Механизм
управления стоимостью товарного (коммерческого) кре-
дита основан на соотношении показателей размера це-
новой скидки при осуществлении наличного платежа за
продукцию (в пределах установленного расчетного срока)
и периодом предоставления этого кредита. Этот меха-
низм минимизации стоимости привлечения товарного
(коммерческого) кредита может быть представлен сле-
дующей формулой:
' ЦС \/36(П
1-ЦС Jx|<no J
>min,
где ЦС—размер ценовой скидки при осуществлении
наличного платежа за продукцию, выражен-
ный десятичной дробью;
ПО —период предоставления отсрочки платежа в
соответствии с условиями товарного (коммер-
ческого) кредита, в днях.
Из приведенной формулы можно сделать вывод, что
минимизация стоимости товарного (коммерческого)
кредита определяется:
а) размером ценовой скидки — чем ниже этот размер,
тем соответственно ниже (при прочих равных условиях)
будет стоимость привлечения товарного (коммерческо-
го) кредита на предприятие.
Пример: Два предприятия-поставщика предла-
гают поставку своей продукции на условиях предос-
тавления товарного кредита на период два месяца.
На первом из этих предприятий действует ценовая
скидка за наличный платеж в размере 5%, а на вто-
ром — 10%. Подставляя эти данные в приведенную
формулу, определим среднегодовую стоимость то-
варного кредита, выраженную десятичной дробью:
По первому предприятию-поставщику:
0,05 360
= 0,316 (или 31,6% в год).
I — 11 11 У nil ' ' ' '
По второму предприятию-поставщику:
0,10 360
1-0 10 *~60~ = <или 66,7% в год).
Из приведенных данных видно, что стоимость
товарного кредита ниже на первом предприятии,
предлагающем меньший размер ценовой скидки.
б) периодом предоставления отсрочки платежа — чем
выше этот период, тем соответственно ниже (при прочих
равных условиях) будет стоимость привлечения товар-
ного (коммерческого) кредита на предприятие.
Пример: Два предприятия-поставщика предла-
гают поставку своей продукции на условиях предос-
тавления товарного кредита. Первое предприятие
установило предельный период кредитования в разме-
ре двух месяцев, а второе — в размере трех месяцев.
На обеих предприятиях действует ценовая скидка
за наличный платеж в размере 6%.
Подставляя эти данные в приведенную формулу,
определим среднегодовую стоимость товарного кре-
дита, выраженную десятичной дробью:
По первому предприятию-поставщику:
0,06 360
= 0,383 (или 38,3% в год).
1 — U,U6 60 7
По второму-предприятию поставщику:
0,06 360
1-0 06 *~9(Г = 0’^5 (или 25,5% в г°д).
Из приведенных данных видно, что стоимость
товарного кредита ниже на втором предприятии,
предлагающем более высокий период отсрочки пла-
тежа.
Минимизируя стоимость привлечения товарного
(коммерческого) кредита следует руководствоваться сле-
дующим критерием — ни по одному товарному кредиту
стоимость привлечения не должна превышать уровень став-
ки процента за краткосрочный банковский кредит с ана-
логичным периодом (иначе более выгодным окажется
привлечение банковского кредита для расчета с постав-
щиком).
5. Обеспечение эффективного использования товар-
ного (коммерческого) кредита. Критерием такой эффек-
тивности выступает разница между средним периодом
использования коммерческого кредита и средним пери-
одом обращения запасов товарно-материальных ценнос-
тей, которые он обслуживает. Чем выше положительное
значение этой разницы, тем эффективней использова-
ние предприятием коммерческого кредита. Регулятором
уровня эффективности в этом случае выступают увели-
чение среднего периода использования коммерческого
кредита или уменьшение среднего периода обращения
сформированных за его счет запасов товарно-матери-
альных ценностей.
6. Обеспечение своевременных расчетов по товарному
(коммерческому) кредиту. При превышении среднего
периода использования коммерческого кредита над сред-
ним периодом обращения запасов товарно-материаль-
ных ценностей финансовые проблемы обеспечения та-
ких расчетов обычно не возникают. В противном случае
для расчетов должны быть привлечены дополнительные
источники денежных активов (по крупным кредитам в
этом случае формируется специальный денежный фонд).
Расчеты по коммерческому кредиту включаются в раз-
рабатываемый платежный календарь и контролируются
в процессе мониторинга текущей финансовой деятель-
ности.
В процессе привлечения коммерческого кредита
должны быть исключены внефинансовые формы воздей-
ствия со стороны кредиторов (навязывание ненужного
ассортимента товаров, продукции низкого качества, тре-
бования прекращения хозяйственных отношений с кон-
курентами продавца и т.п.).
П Ч УПРАВЛЕНИЕ ВНУТРЕННЕЙ
II./. КРЕДИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ
Внутренняя кредиторская задолженность (или внут-
ренние счета начисления средств) характеризует наибо-
лее краткосрочный вид используемых предприятием за-
емных средств, формируемых им за счет внутренних
источников. Начисления средств по различным видам
этих счетов производятся предприятием ежедневно (по
мере осуществления текущих хозяйственных операций),
а погашение обязательств по этой внутренней задолжен-
ности — в определенные (установленные) сроки в диапа-
зоне до одного месяца. Так как с момента начисления
средства, входящие в состав внутренней кредиторской
задолженности, уже не являются собственностью пред-
приятия, а лишь используются им до наступления сро-
ка погашения обязательств, по своему экономическому
содержанию они являются разновидностью заемного ка-
питала.
Как форма заемного капитала, используемого пред-
приятием в процессе своей хозяйственной деятельности,
внутренняя кредиторская задолженность характеризуется
следующими основными особенностями:
1. Внутренняя кредиторская задолженность является
для предприятия бесплатным источником используемых
заемных средств. Как бесплатный источник формирова-
ния капитала она обеспечивает снижение не только за-
емной его части, но и всей стоимости капитала пред-
приятия. Чем выше в общей сумме используемого
предприятием капитала доля внутренней кредиторской
задолженности, тем соответственно ниже (при прочих
равных условиях) будет показатель средневзвешенной
стоимости его капитала.
2. Размер внутренней кредиторской задолженности,
выраженный в днях ее оборота, оказывает влияние на про-
должительность финансового цикла предприятия. Он влияет
в определенной степени на необходимый объем средств
для финансирования оборотных активов. Чем выше отно-
сительный размер внутренней кредиторской задолженно-
сти, тем меньший объем средств (при прочих равных усло-
виях) предприятию необходимо привлекать для финанси-
рования своей текущей хозяйственной деятельности.
3. Сумма формируемой предприятием внутренней креди-
торской задолженности находится в прямой зависимости
от объема хозяйственной деятельности предприятия, в
первую очередь — от объема производства и реализации
продукции. С ростом объема производства и реализации
продукции возрастают расходы предприятия, начисля-
емые в составе его внутренней кредиторской задолжен-
ности, а соответственно увеличивается общая ее сумма,
и наоборот. Поэтому при неизменном коэффициенте
чяо
финансового левериджа развитие операционной дея-
тельности предприятия не увеличивает его относитель-
ную потребность в кредите за счет роста заемного ка-
питала, формируемого из внутренних источников.
4. Прогнозируемый размер внутренней кредиторской
задолженности по большинству видов носит лишь оценоч-
ный характер. Это связано с тем, что размеры многих
начислений, входящих в состав внутренней кредиторской
задолженности, не поддаются точному количественному
расчету в связи с неопределенностью многих параметров
предстоящей хозяйственной деятельности предприятия.
5. Размер внутренней кредиторской задолженности по
отдельным ее видам и по предприятию в целом зависит от
периодичности выплат (погашения обязательств) начис-
ленных средств. Периодичность этих выплат регулиру-
ется государственными нормативно-правовыми актами,
условиями контрактов с хозяйственными партнерами и
лишь незначительная их часть — внутренними норма-
тивами предприятия. Эта высокая степень зависимости
периодичности выплат (а соответственно и размеров
начислений) по отдельным счетам, входящим в состав
внутренней кредиторской задолженности, от внешних
факторов определяет низкий уровень регулируемости
этого источника заемных средств в процессе финансо-
вого менеджмента.
Перечисленные особенности внутренней кредитор-
ской задолженности необходимо учитывать в процессе
управления ею.
Управление внутренней кредиторской задолженно-
стью носит дифференцированный характер, определяемый
ее видами. Основными видами внутренней кредиторской
задолженности, являющимися объектами управления на
предприятии, являются (рис. 11.17.).
Основной целью управления внутренней кредиторс-
кой задолженностью предприятия является обеспечение
своевременного начисления и выплаты средств, входящих
в ее состав.
На первый взгляд, обеспечение своевременности
выплат начисленных средств противоречит финансовым
интересам предприятия: задержка в выплате этих средств
приводит к росту размера внутренней кредиторской за-
ВИДЫ ВНУТРЕННЕЙ КРЕДИТОРСКОЙ
ЗАДОЛЖЕННОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ
Задолженность по оплате труда
Задолженность по отчислениям во внебюджетные
фонды — социального страхования, медицинского
страхования, пенсионный
Задолженность по перечислениям налогов
в бюджеты разных уровней
Задолженность по перечислениям взносов
на страхование имущества предприятия
Задолженность по перечислениям взносов
на личное страхование персонала
Задолженность по расчетам с дочерними
предприятиями
Прочие виды начислений в составе внутренней
кредиторской задолженности предприятия
Рисунок 11.17. Состав основных видов внутренней креди-
торской задолженности предприятия.
долженности, а следовательно снижает потребность в
кредите и средневзвешенную стоимость капитала. Од-
нако с позиций общеэкономических интересов разви-
тия предприятия такая задержка выплат несет гораздо
больший объем негативных последствий.
Так, задержка выплаты заработной платы персона-
лу снижает уровень материальной заинтерисованности
и производительности труда работников, приводит к
росту текучести кадров (причем в первую очередь уволь-
няются, как правило, наиболее квалифицированные ра-
ботники). Задержка выплаты налогов и налоговых пла-
тежей вызывает рост штрафных санкций, ухудшает
деловой имидж предприятия, снижает его кредитный
рейтинг. Задержка выплат взносов по страхованию иму-
щества или личному страхованию может вызвать в виде
ответной реакции соответствующую задержку выплат
предприятию сумм страховых возмещений.
Поэтому с позиций стратегического развития свое-
временная выплата средств, начисленных в составе внут-
ренней кредиторской задолженности, приносит пред-
приятию больше экономических преимуществ, чем
сознательная задержка этих выплат.
С учетом рассмотренной цели управление внутрен-
ней кредиторской задолженностью предприятия стро-
ится по следующим основным этапам (рис. 11.18):
ЭТАПЫ УПРАВЛЕНИЯ ВНУТРЕННЕЙ КРЕДИТОРСКОЙ
ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ ПРЕДПРИЯТИЯ
1
Анализ внутренней кредиторской задолженности
предприятия в предшествующем периоде
Определение состава внутренней кредиторской
периоде
Установление периодичности выплат
(з) по отдельным видам внутренней кредиторской
задолженности
Прогнозирование средней суммы начисленных
платежей по отдельным видам внутренней
кредиторской задолженности
5
Прогнозирование средней суммы
и размера прироста внутренней кредиторской
задолженности по предприятию в целом
Оценка эффекта от прироста внутренней
кредиторской задолженности предприятия
в предстоящем периоде
Обеспечение контроля за своевременностью
начисления и выплаты средств в разрезе отдельных
видов внутренней кредиторской задолженности
Рисунок 11.18. Основные этапы управления внутренней кре-
диторской задолженностью предприятия.
1. Анализ внутренней кредиторской задолженности
предприятия в предшествующем периоде. Основной це-
лью анализа является выявление потенциала формиро-
вания заемных финансовых средств предприятия за счет
этого источника.
На первом этапе анализа исследуется динамика об-
щей суммы внутренней кредиторской задолженности пред-
приятия в предшествующем периоде, изменение ее удель-
ного веса в общем объеме привлекаемого заемного капитала.
На втором этапе анализа рассматривается оборачи-
ваемость внутренней кредиторской задолженности пред-
приятия, выявляется ее роль в формировании его фи-
нансового цикла.
На третьем этапе анализа изучается состав внут-
ренней кредиторской задолженности по отдельным ее
видам (счетам начислений средств); выявляется дина-
мика удельного веса отдельных ее видов в общей сумме
внутренней кредиторской задолженности; проверяется
своевременность начисления и выплат средств по от-
дельным счетам.
На четвертом этапе анализа изучается зависимость
изменения отдельных видов внутренней кредиторской
задолженности от изменения объема реализации продук-
ции; по каждому виду этой задолженности рассчитыва-
ется коэффициент ее эластичности от объема реализа-
ции продукции. Расчет коэффициентов эластичности
осуществляется по следующей формуле:
КЭ3=-^-хЮ0,
3 / -1
Jop 1
где КЭ3 — коэффициент эластичности конкретного вида
внутренней кредиторской задолженности от
объема реализации продукции, в %;
13 — индекс изменения суммы внутренней кре-
диторской задолженности конкретного вида
в анализируемом периоде, выраженный де-
сятичной дробью;
/ор — индекс изменения объема реализации про-
дукции предприятия в анализируемом пери-
оде, выраженный десятичной дробью.
Результаты анализа используются в процессе прог-
нозирования суммы внутренней кредиторской задолжен-
ности предприятия в предстоящем периоде.
2. Определение состава внутренней кредиторской
задолженности предприятия в предстоящем периоде. В про-
цессе этого этапа устанавливается перечень конкретных
видов внутренней кредиторской задолженности предпри-
ятия с учетом новых видов хозяйственных операций (на-
пример, личного страхования персонала), новых видов
деятельности, новых внутренних (дочерних) структур
предприятия, новых видов обязательных платежей и т.п.
3. Установление периодичности выплат по отдельным
видам внутренней кредиторской задолженности. На этом
этапе по каждому виду внутренней кредиторской задол-
женности устанавливается средний период начисления
средств от момента начала этих начислений до осущест-
вления их выплат. В этих целях рассматриваются конкрет-
ные сроки уплаты отдельных налогов, сборов и отчис-
лений в бюджет и внебюджетные фонды, периодичность
выплат страховых взносов в соответствии с заключенными
договорами страхования, сроки выплаты заработной пла-
ты в соответствии с заключенными коллективным тру-
довым договором и индивидуальными трудовыми кон-
трактами и т.п.
4. Прогнозирование средней суммы начисляемых пла-
тежей по отдельным видам внутренней кредиторской за-
долженности. Такое прогнозирование осуществляется
двумя основными методами:
а) методом прямого расчета. Этот метод используется
в тех случаях, когда по отдельным видам внутренней
кредиторской задолженности заранее известны строки
и суммы выплат. В этом случае расчет осуществляется
по следующей формуле:
Р _ СВМ
вкз КПх2’
где Свкз— прогнозируемая средняя сумма внутренней
кредиторской задолженности конкретного
вида;
СВМ — месячная сумма платежей по конкретному
виду начислений;
КП — предусмотренное количество выплат ко кон-
кретному виду начислений в течение месяца.
Пример. Определить среднюю сумму начисляе-
мых платежей по уплате взносов за страхование
имущества при следующих данных:
Среднемесячный размер страхового взноса в со-
ответствии с договором страхования определен в
сумме 1000 усл. ден. ед.;
Перечисление страховых взносов страховщику
в соответствии с договором осуществляется 5 и 20
числа каждого месяца в размере половины страхо-
вого взноса.
Подставляя эти данные в формулу получим
_ _1000
^вкз ~ — = 250 усл. ден. ед.
2*2
б) статистическим методом на основе коэффициен-
тов эластичности. Этот метод используется в тех случа-
ях, когда сумма выплат по конкретному виду внутрен-
ней кредиторской задолженности заранее четко не
определена. В этом случае расчет осуществляется по сле-
дующей формуле:
г АОРхКЭвхВКЗв
вкз 100
где Свкз—прогнозируемая средняя сумма внутренней
кредиторской задолженности конкретного
_______ вида;
В КЗВ —средняя сумма внутренней кредиторской
задолженности конкретного вида в предше-
ствующем периоде;
ДОР — прогнозируемый темп роста объема реализа-
ции продукции в предстоящем периоде, в %;
КЭВ — коэффициент эластичности конкретного вида
внутренней кредиторской задолженности от
объема реализации продукции, в %.
Пример: Определить среднюю сумму начислений
налога на прибыль по следующим данным:
В предшествующем периоде средняя сумма начис-
лений налога на прибыль составляла 2000усл. ден. ед.;
ставка налога на прибыль в предстоящем периоде
остается неизменной;
намечаемый прирост объема реализации продукции
в предстоящем году составит 10%;
коэффициент эластичности начислений налога на
прибыль (показывающий размер изменения начисле-
ний от изменения объема реализации на 1%) состав-
ляет по данным анализа 1,2%.
Подставляя эти данные в приведенную формулу,
получим:
10 х 1,2 х 2000
Свкз = 2000 +--------= 2240 усл. ден. ед.
5. Прогнозирование средней суммы и размера прироста
внутренней кредиторской задолженности по предприятию
в целом.
Средняя сумма внутренней кредиторской задолженнос-
ти по предприятию в целом определяется путем суммиро-
вания прогнозируемого среднего его размера по отдель-
ным видам этой задолженности:
ВКЗп = ЕВКЗв ,
где ВКЗП — прогнозируемая средняя сумма внутренней
кредиторской задолженности по предпри-
________ ятию в целом;
ВКЗв — прогнозируемая средняя сумма внутренней
кредиторской задолженности по конкрет-
ным ее видам.
Прирост внутренней кредиторской задолженности в
предстоящем периоде по предприятию в целом опреде-
ляется по следующей формуле:
ДВКЗП = ВКЗП - ВКЗф ,
где ДВКЗП—прогнозируемый прирост средней суммы
внутренней кредиторской задолженности по
предприятию в целом в предстоящем пери-
____ оде;
ВКЗП — прогнозируемая средняя сумма внутренней
кредиторской задолженности по предпри-
____ ятию в целом;
ВКЗф—средняя сумма внутренней кредиторской
задолженности предприятия в аналогичном
предшествующем периоде.
6. Оценка эффекта прироста внутренней кредиторс-
кой задолженности предприятия в предстоящем периоде.
Этот эффект заключается в сокращении потребности
предприятия в привлечении кредита и расходов, связан-
ных с его обслуживанием. Расчет этого эффекта осуще-
ствляется по следующей формуле:
ДВКЗп хПКб
где . Эвкз — эффект от прироста средней суммы внут-
ренней кредиторской задолженности пред-
________ приятия в предстоящем периоде;
ДВКЗП — прогнозируемый прирост средней суммы
внутренней кредиторской задолженности по
предприятию в целом;
ПКе — среднегодовая ставка процента за кратко-
срочный кредит, привлекаемый предпри-
ятием.
Пример: Определить сумму эффекта от прирос-
та среднего размера внутренней кредиторской задол-
женности предприятия в предстоящем периоде по
следующим данным:
прогнозируемый прирост средней суммы внутренней
кредиторской задолженности по предприятию в це-
лом составляет 15 тыс. усл.ден.ед.;
среднегодовая ставка процента за краткосрочный
банковский кредит, привлекаемый предприятием, со-
ставляет 20%.
Подставляя эти данные в приведенную выше
формулу, получим:
_ 15000*20
Лю -----~ 3000 усл. ден. ед.
Результаты расчета показывают, что прирост
внутренней кредиторской задолженности позволя-
ет предприятию сэкономить в предстоящем периоде
3 тыс. усл. ден. ед. по привлечению и обслуживанию
банковского кредита.
7. Обеспечение контроля за своевременностью начис-
ления и выплаты средств в разрезе отдельных видов внут-
ренней кредиторской задолженности. Начисление этих
средств контролирует бухгалтерия по результатам осуще-
ствления отдельных хозяйственных операций предпри-
ятия. Выплата этих средств включается в разрабатыва-
емый платежный календарь и контролируется в процессе
мониторинга текущей финансовой деятельности пред-
приятия.
С учетом прогнозируемого прироста внутренней
кредиторской задолженности на предприятии формиру-
ется общая структура заемных средств, привлекаемых
из различных источников.
590