Автор: Сперандео В.
Теги: экономика народное хозяйство экономические науки финансы инвестиции
ISBN: 5-93855-027-0
Год: 2002
Текст
TRADER VIC II-
Принципы профессиональной спекуляции
Виктор Сперандео
Перевод с английского
ИК «Аналитика»
Москва, 2002
TRADER VIC II-
Principles of Professional Speculation
Victor Sperandeo
Wiley Finance Edition JOHN WILEY & SONS, INC.
New York • Chichester • Brisbane • Toronto • Singapore
УДК 33
Вик Сперандео — «Трейдер Вик» для своих коллег и «абсолютный профессионал Уолл-стрита»,
по словам Barron's, — добился весьма примечательной нормы прибыли в 70,7%, не имея при этом
ни одного проигрышного года в период между 1978 и 1989 годами, отнюдь не слушая «экспертов».
Так как же у него это получается? Что позволяет ему обгонять остальных? Ответы на эти вопро-
сы можно найти здесь — в этом подробном продолжении его знаменитой книги, объявленной «луч-
шей инвестиционной книгой 1992 года» — «Трейдер Вик — Методы мастера Уолл-стрита».
Уникальная и в высшей степени мастерская инвестиционная и торговая философия Трейдера
Вика сочетает в себе использование исторических исследований... инструменты технического и
фундаментального анализа... идеи статистики и теории вероятности... понимание экономики, по-
литики и Теории Доу — из всего этого выкован проверенный Уолл-стритом и закаленный опытом
подход, с которым пытались сравняться — и не сумели — многие.
Вы найдете полное руководство по трем этапам, составляющим методологию торговли и про-
гнозирования Трейдера Вика:
Исследуйте историю и оценки прежде, чем соглашаться с тем, что говорят вам эксперты — и убе-
дитесь, что у вас есть все факты и данные, чтобы отличить правду от необоснованных измышлений.
Применяйте патентованные методы Трейдера Вика и статистические данные прошлых событий
для предсказания вероятности будущих событий — вы нигде больше не найдете подобных методов
прогнозирования, по крайней мере, по части прошлых достижений.
Проверяйте свои результаты с противоположных (контрарных) позиций — в качестве противо-
ядия от «настроений толпы» и указателя на ложные рыночные ожидания, которые можно обнару-
жить и использовать с большой прибылью.
Поклонники популярных книг и телепередач Трейдера Вика, легионы его последователей на
Уолл-стрите и все, стремящиеся к успеху — забудьте о советах «экспертов», возьмите настоящие
знания непосредственно из «Трейдера Вика-П».
ВИКТОР СПЕРАНДЕО — профессиональный трейдер и управляющий капиталом с двадцатипя-
тилетним стажем — в настоящее время управляет институциональными и крупными индивидуаль-
ными портфелями для Rand Management Corporation. В 1971 году он основал Ragnar Options
Corporation, а в 1979 году — торговое товарищество Hugo Securities. Его успех привел к опубликова-
нию биографических очерков о нем в Barron's и The Wall Street Journal, частым выступлениям на
Си-эн-би-си и других телевизионных каналах, и непреходящей популярности как лектора. Он ав-
тор бестселлера «Трейдер Вик — Методы мастера Уолл-стрита» (Издательство Wiley).
Выпускающий редактор: Осипов В.
Перевод с английского: Шматов А.
Редактор: Осипов В.
Виктор Сперандео
Trader Vic II — Принципы профессиональной спекуляции
- М.: “ИК “Аналитика”, 2002. - 336 с.
ISBN: 5-93855-027-0
Copyright © 2000 by Victor Sperandeo
All rights reserved
Published by John Wiley & Sons, Inc.
Copyright © Перевод па русский язык,
оформление “ИК “Аналитика”, 2002
Эта книга посвящается двум величайшим лидерам в истории
человечества:
Королеве Англии Елизавете I (правила в 1558—1603 годах). Восходя на
трон, Елизавета унаследовала многочисленные долги. Ее гений про-
явился в выбранном ею методе выплаты этих долгов, уникальном в ис-
тории налоговой политики: она сделала налогообложение доброволь-
ным! Вот ее слова: «Человеку не дано и облагать налогом, и быть лю-
бимым. Я закончу, как и начала со своими подданными, с любовью». В
течение 15 лет она достигла профицита и пользовалась всеобщей глу-
бокой любовью;
Томасу Джефферсону. Автор «Декларации Независимости» и третий
президент Соединенных Штатов, Джефферсон вписал свою филосо-
фию лидерства в преамбулу «Декларации»: «Мы исходим из той само-
очевидной истины, что все люди созданы равными и наделены их
Творцом определенными неотчуждаемыми правами, к числу которых
относятся жизнь, свобода и стремление к счастью». (Заметьте, пожа-
луйста, что первоначально слова «стремление к счастью» выглядели
как «собственность».)
От автора
Хочу поблагодарить людей, оказавших мне важную помощь в
создании этой книги. В первую очередь Дугласа Кента за реда-
ктирование, исправление и советы в тех местах, где я описывал
тот или иной вопрос неясно, непоследовательно или непра-
вильно. Даг работает со мной в течение восьми лет и хорошо
знает все мои принципы, и, что бы ни получилось из этой кни-
ги, за это надо благодарить скорее его, чем меня, поскольку без
него я не смог бы ее создать.
Салли Малрой — в высшей степени преуспевающий про-
фессиональный трейдер — очень помогла мне в проверке, реда-
ктировании, а также общей вычитке, плюс дала мне Некоторые
советы. Она профессионально оценила нескольких глав, в ко-
торых я был неуверен или сомневался, будут ли они интересны
другим профессионалам. Я очень ценю ее время и усилия и ни-
когда их не забуду. Хотел бы поблагодарить и Терри Брауна за
идею этой книги.
Терпение сотрудников John Wiley & Sons было просто потря-
сающим, учитывая то, что эта книга давно просрочена. Я благо-
дарю Карла Вебера и в самое последнее время Майлса Томпсо-
на, старательно работавших со мной над завершением этого
проекта. Wiley — прекрасный издатель, у него прекрасная ко-
манда. Я в любое время готов снова работать с ними. Я очень
ценю их содействие.
Виктор Сперандео
Шорт-Хиллз, NJ
Февраль 1994 г.
vii
Содержание
Предисловие xiii
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЛИЧНОЙ ФИЛОСОФИИ xiii
ТРИ РУКОВОДЯЩИХ ПРИНЦИПА xiv
О ЧЕМ ЭТА КНИГА xvi
ЧАСТЬ ПЕРВАЯ: ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ
ФАКТОРЫ ЭКОНОМИКИ xvi
ЧАСТЬ ВТОРАЯ: ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ xviii
ЧАСТЬ ТРЕТЬЯ: ТОРГОВЛЯ ОПЦИОНАМИ хх
ЧАСТЬ ЧЕТВЕРТАЯ: ПСИХОЛОГИЯ ТРЕЙДЕРА хх
ЭПИЛОГ xxi
ЧАСТЬ ПЕРВАЯ
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ФАКТОРЫ ЭКОНОМИКИ 1
1 Фундаментальные принципы надежной
инвестиционной философии 3
СОХРАНЕНИЕ КАПИТАЛА 4
ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНАЯ ПРИБЫЛЬНОСТЬ 5
СТРЕМЛЕНИЕ К МАКСИМАЛЬНОЙ ПРИБЫЛИ 8
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 11
2 Экономические принципы прогнозирования рынка 13
ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ 17
ПРИОРИТЕТНОСТЬ ПРОИЗВОДСТВА 20
НАКОПЛЕНИЯ, ИНВЕСТИЦИИ
И ТЕХНОЛОГИЧЕСКИЕ НОВОВВЕДЕНИЯ 21
ОЦЕНКА И ОБМЕН 23
СУБЪЕКТИВНАЯ ПРИРОДА СТОИМОСТИ 25
ПРИРОДА ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СТОИМОСТИ 27
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 29
ix
X
Содержание
3 Деньги, кредит и экономический цикл 31
УРОК ПЬЕРА И САССОНА 34
ДЕНЬГИ: СРЕДСТВО КОСВЕННОГО ОБМЕНА 36
КОНЦЕПЦИЯ «ОБЫЧНОГО» ПРОЦЕНТА 41
КРЕДИТ И ОБЩАЯ РЫНОЧНАЯ СТАВКА ПРОЦЕНТА 42
П РИРОДА ЭКОНОМИЧЕСКОГО ЦИКЛА 44
ТЩЕТНОСТЬ ГОСУДАРСТВЕННОГО
ВМЕШАТЕЛЬСТВА В ТЕЧЕНИЕ СПАДА 50
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 51
4 Влияние политики на экономический цикл 53
ВОЗДЕЙСТВИЕ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
НА ДОЛГОСРОЧНЫЙ ТРЕНД 54
НАЛОГИ НА ПРИРОСТ КАПИТАЛА 58
ГОСУДАРСТВЕННЫЕ РАСХОДЫ И ДЕФИЦИТ
ГОСУДАРСТВЕННОГО БЮДЖЕТА 70
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 72
5 Применение макрофундаментального анализа
для экономического прогнозирования:
прогноз на 90-е годы 75
ОБЩАЯ КАРТИНА: СОЧЕТАНИЕ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ
И БЮДЖЕТНО-НАЛОГОВОЙ ПОЛИТИКИ 76
ДЕФИЦИТ ГОСУДАРСТВЕННОГО БЮДЖЕТА:
ЕСЛИ НИЧТО НЕ МЕНЯЕТСЯ, ЗНАЧИТ,
НИЧТО И НЕ МЕНЯЕТСЯ 78
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 88
6 История и будущее доллара 91
ПОЛИТИЧЕСКИЕ ТЕНДЕНЦИИ: НАСТОЯЩЕЕ И БУДУЩЕЕ 99
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 103
ЧАСТЬ ВТОРАЯ
ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ 105
7 Волатильность, возможность и рост валового
национального продукта 107
ВОЗМОЖНОСТЬ ТОРГОВЛИ И РЫНОЧНАЯ ВОЛАТИЛЬНОСТЬ 108
СРАВНЕНИЕ ВОЛАТИЛЬНОСТИ ВАЛОВОГО НАЦИОНАЛЬНОГО
ПРОДУКТА С РЫНОЧНОЙ ВОЛАТИЛЬНОСТЬЮ 113
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 119
Содержание xi
8 Фондовый рынок как экономический предсказатель:
уроки истории 121
ДВА МЕТОДА ПРОГНОЗА 122
ОСНОВНЫЕ МОМЕНТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ 123
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТЕРМИНОВ 124
ПОЧТИ СТОЛЕТНИЕ ДАННЫЕ 126
ИСКЛЮЧЕНИЯ И АНОМАЛИИ 134
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 149
9 Технические основы анализа соотношения риска
и вознаграждения 151
ИНСТРУМЕНТ ДЛЯ ИЗМЕРЕНИЯ РИСКА
И ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ 152
ПРОФИЛИ ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТИ ЖИЗНИ РЫНКА 156
КОНЦЕНТРАЦИЯ ВНИМАНИЯ НА РИСКЕ 162
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 164
10 Применение технических принципов рыночного анализа 165
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТЕРМИНОВ 166
ПРИРОДА ТРЕНДОВ И ИХ ИЗМЕНЕНИЙ 168
ПРАВИЛО 1-2-3 171
ИНДИКАТОР 2В 173
ВТОРИЧНЫЕ ТЕХНИЧЕСКИЕ ИНСТРУМЕНТЫ 179
НОВЫЙ ПРЕВОСХОДНЫЙ ИНДИКАТОР 186
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 192
11 Применение принципов технического анализа 195
АНАЛИЗ ГРАФИКОВ 196
ЧАСТЬ ТРЕТЬЯ
ТОРГОВЛЯ ОПЦИОНАМИ 225
12 Опционы: ключ к трехзначным прибылям 227
ОГРАНИЧЕНИЕ РИСКА 228
ЛЕВЕРЕДЖ И РЫНОЧНАЯ ПСИХОЛОГИЯ 235
ПОНИМАНИЕ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОЙ ПСИХОЛОГИИ 238
УТОЧНЕНИЕ СООБРАЖЕНИЙ ВРЕМЕНИ 240
НОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ РЫНОЧНОЙ ВОЛАТИЛЬНОСТИ 252
СТРАТЕГИЧЕСКОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ ОПЦИОНОВ 252
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 255
xii Содержание
13 Профессиональный метод дэйтрейдинга 257
ПСИХОЛОГИЧЕСКИЕ ТРЕБОВАНИЯ 258
КАКИЕ НУЖНЫ ЗНАНИЯ 259
ДЭЙТРЕЙДИНГ ШАГ ЗА ШАГОМ 262
КРАТКОСРОЧНЫЕ ТРЕНДЫ 266
АНАЛИЗ ТРЕНДА 270
ЧАСТЬ ЧЕТВЕРТАЯ
ПСИХОЛОГИЯ ТРЕЙДЕРА 279
14 Характер и индивидуальность трейдера 281
ДОСТИЖЕНИЕ НАСТОЯЩЕГО УСПЕХА 281
НЕВРОТИЧЕСКИЙ ТРЕЙДЕР 283
ДВА ТИПА ИНДИВИДУАЛЬНОСТИ 284
ЧЕРТЫ ХАРАКТЕРА ПРЕУСПЕВАЮЩИХ ТРЕЙДЕРОВ 285
УРОК ИМПУЛЬСИВНОГО ПОВЕДЕНИЯ 287
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 288
Эпилог
Моральная сторона богатства 289
Примечания 301
Предисловие
В первой книге «Трейдер Вик — методы мастера Уолл-стрита»
представлены основные принципы спекуляции для любителя и
профессионального трейдера. В этой книге моя цель — сделать
следующий шаг и подробно описать инструменты для анализа и
прогноза рынка. Это руководство для пользователя, если хотите,
для зрелого профессионала, для профессиональных трейдеров,
желающих стать профессиональными трейдерами, кто любит
рынки и для кого они (рынки) страстное хобби, заменяющее
гольф или другие отнимающие много времени занятия. Я хочу
улучшить вашу торговлю и помочь вам делать больше денег.
Достижение в торговле успеха любого уровня требует значи-
тельного вложения времени и сил. Все рынки в одном важном
аспекте одинаковы: они постоянно изменяются. Чтобы быть в
курсе всего происходящего, требуются дисциплина, исследова-
ния, внимание к деталям и непрерывная учеба. Но каков луч-
ший подход к учебе? При всем колоссальном объеме того, чем
нужно овладеть, каков наилучший способ принятия решений,
что покупать и продавать?
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЛИЧНОЙ ФИЛОСОФИИ
Чтобы ответить на эти вопросы, следует разработать философию
торговли и инвестирования. Философия — это определенные
взгляды на жизнь и мир, которые вы считаете «истинными». Ко-
гда вы поймете мою философию торговли, у вас появится солид-
ное, неизменное основание для принятия ежедневных решений.
Моя философия торговли опирается на фундаментальные
принципы, которые я вскоре опишу. Эти принципы — результат
моих многолетних исследований и размышлений об экономике.
xiii
xiv
Предисловие
Экономика — забавная штука. Это область, в которой вели-
кое множество высокообразованных людей разрабатывают
множество теорий и ожесточенно отстаивают свою точку зре-
ния. Они проводят горы исследований, чтобы поддержать свои
теории и точки зрения, и очень редко соглашаются друг с дру-
гом. Экономика неточная наука, поэтому ее изучение включает
немалую долю субъективности и личной философии. Любой,
кто думает или пишет об экономике, в определенной степени
накладывает на свой труд влияние личных ценностей и верова-
ний. Я не исключение.
Прочитанное вами в данной книге — мое собственное виде-
ние экономической «истины», сформированное за 28 лет в этом
бизнесе. Я описываю общепринятые теории, поддерживаемые
экспертами, и сообщаю, с какими не согласен и почему. С моей
точки зрения, некоторые из них представляют собой ошибки и
искажения, ужасно запутывающие принятие инвестиционных
решений. Если вы уже согласны со мной, прекрасно. Если нет,
надеюсь, продолжите чтение непредвзято. Что касается науч-
ной экономики, то я верю в Австрийскую школу (Austrian
School of Economics) как философ я объективист, сторонник
философии Айн Рэнд.
ТРИ РУКОВОДЯЩИХ ПРИНЦИПА
Моей философией управляет следующий наиважнейший прин-
цип: как правило, движения рынка — результат фундаменталь-
ных экономических сил, которые, в свою очередь, следствие
политических действий и решений. Текущий пример (лето 1993
года) — дебаты по вопросу о национальном здравоохранении.
Конгресс, так или иначе, собирается взять медицинскую про-
мышленность под больший контроль (политическое решение),
что понизит прибыль медицинских компаний (экономические
последствия). Движение цен в этом примере — распродажа ме-
дицинских акций; с февраля 1992 года по февраль 1993 года они
как группа упали более чем на 30%.
Второй принцип, естественным образом вытекающий из
первого, гласит: мы можем видеть то, что случится в будущем,
по событиям прошлого, если знаем, как смотреть. Лучший спо-
Три руководящих принципа
XV
соб понять, как применять вашу философию к любому текуще-
му событию, — отойти в прошлое так далеко, как позволяют
имеющиеся фактические данные, и построить историю того,
что происходит и почему. Объединяя и изучая фундаменталь-
ные причины, можно, как правило, предсказать будущее.
Никогда не принимайте на веру, что говорит вам «эксперт».
Как трейдер вы должны доказать на исторических примерах все
мнения и точки зрения, в которые вы решаете верить и на осно-
вании которых собираетесь спекулировать. Изучайте историю
и исследуйте каждую точку зрения до тех пор, пока не будете
уверены, что докопались до истины и доказали это объектив-
ными фактическими данными.
Критически важно найти истину, потому что анализ ошибок —
основа роста на любом жизненном поприще. На рынках, кроме
того, вы можете быть правы по неправильным причинам и не
правы, даже если ваша инвестиция подкрепляется очень хоро-
шими шансами. Причины этого слабо различимы, но просты:
рынки не всегда объективны, временами они эмоциональны,
субъективны или зависят от психологических факторов.
Третий принцип тесно связан с контрарным (contrarian)*
мышлением. Быть контрарианцем означает не быть упрямцем,
а иметь интеллектуальную независимость, не подвластную
мнению толпы. Ключ к созданию денег — распознание ложной
веры, отслеживание ее развития и решительное действие как
раз перед тем, как проснутся все остальные.
В этой книге представлены все три типа мышления вместе с
примерами из моей практики — и в тех случаях, когда я был
прав, и когда был не прав.
Всеохватывающая тема данной книги — использование ис-
торических событий для предсказания будущего; акцент ста-
вится на выявлении истины из всех теорий и событий путем
оценки исторических фактов. В последующих главах я описы-
ваю свой опыт различных исторических исследований, оказав-
шихся успешными.
* Мышление, основанное на противоречии общепринятой точке зре-
ния. На рынках контрарианцем (contrarian) называют инвестора,
действующего вопреки тренду. — Прим. пер.
xvi
Предисловие
О ЧЕМ ЭТА КНИГА
Потребность в принципах особенно очевидна в сферах финан-
сового прогнозирования, рыночного анализа и профессиональ-
ной спекуляции. Этот мир настолько сложен, настолько полон
деталей, фактов и данных, что любая попытка торговать в нем
без понимания принципов, на которых он работает, эквива-
лентна игре в орлянку. И хотя некоторым трейдерам и может
повести настолько, что они какое-то время делают деньги на
явной удаче, большинство из нас должны просеивать бесчис-
ленные факты и данные, отделять зерно от мякины, формиро-
вать суждение о том, что принесет будущее, и ставить деньги на
кон исходя из этого суждения.
Принципы действуют как грохот интеллектуального моло-
тильного процесса, отделяя нужное от ненужного, делая воз-
можным надежный анализ и прогноз рынка. Как и в зерновой
молотилке, интеллектуальные грохоты следует разместить в по-
шаговом иерархическом порядке: первый задерживает солому и
пропускает зерно и мякину; второй задерживает меньшие ку-
сочки соломы и мякину и пропускает зерно и муку; третий се-
лективнее отделяет зерно и т.д., пока, наконец, не остается
только чистое зерно, готовое к переработке.
Слишком маленький грохот наверху закупорит ваш ум, не
давая информацию, необходимую для формирования правиль-
ного суждения. Слишком большой грохот внизу пропустит из-
быточную информацию и похоронит ваш ум под кучей деталей,
слишком большой, чтобы ее можно было обработать. Если вы
хотите добиться определенной степени точности в предсказа-
нии поведения рынка, аналитический процесс следует осна-
стить правильным набором принципов, размещенных в соот-
ветствующем порядке.
ЧАСТЬ ПЕРВАЯ:
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ФАКТОРЫ ЭКОНОМИКИ
Любую попытку рыночного анализа надо начинать с постановки
цели. В контексте профессиональной спекуляции моя цель все-
гда состояла в создании богатства, поэтому моя философия тор-
говли опирается па фундамент из трех принципов: (1) сохране-
Часть первая: Фундаментальные факторы экономики xvii
ние капитала; (2) последовательная прибыльность; (3) стремле-
ние к возрастанию доходов. Эта философия описана в Главе 1.
Следующий шаг после установления базисных целей — на-
копление систематизированных знаний, делающих достижение
целей возможным. Человек, стремящийся стать врачом, дол-
жен пройти предварительную медицинскую подготовку, освоив
математику, химию и биологию прежде, чем переступить порог
медицинского института. Потенциальный профессиональный
трейдер, спекулянт или инвестор также должны сначала изу-
чить основополагающие принципы рыночного анализа и толь-
ко потом переходить к знаниям более высокого порядка.
Я представлю вашему вниманию иерархические принципы, не-
обходимые для аккуратного отсева избыточной доступной ин-
формации, для формирования разумных рыночных прогнозов
и проведения сделок согласно этим принципам.
К сожалению, быть разумным в отношении прогнозов не
обязательно означает быть правым в предсказаниях или при-
быльным в сделках. Рынок включает миллионы людей, делаю-
щих тот или иной выбор, поэтому с абсолютной уверенностью
поведение рынка предсказать невозможно. Лучшее, что можно
сделать, это использовать вашу умственную молотилку, чтобы
идентифицировать наиболее вероятный предстоящий сцена-
рий и торговать, когда шансы складываются в пользу успеха.
Если сможете так делать, вы окажетесь далеко впереди толпы.
Но как же разработать наиболее вероятный будущий сцена-
рий? Начните с фундаментальной предпосылки наверняка вам
уже знакомой.
Рынок управляется фундаментальными экономическими
силами, затрагиваемыми текущим состоянием политиче-
ской системы, которая, в свою очередь, постоянно изменя-
ется политическими деятелями.
Это простое перефразирование закона причины и следствия
применительно к рынку говорит о наличии причинно-следствен-
ной связи между поступками людей и экономическим ростом или
снижением независимо от числа вовлеченных людей. В сущности,
2 - 7503
xviii
Предисловие
экономическая активность — это процесс производства и торгов-
ли. Производство — преобразование природных ресурсов для ис-
пользования и потребления людьми — обязательное условие для
выживания. Торговля — свободный обмен излишками (запасами)
— обязательное условие экономического развития и реального ро-
ста. И для маленького племени, и для огромной промышленно
развитой страны принципы остаются теми же самыми. Трейдеры
должны понимать их, чтобы правильно проецировать предстоя-
щие экономические события. Анализ базисных экономических
отношений и прогнозирование будущего, основанное на результа-
тах такого анализа, область фундаментального анализа, который я
подробно описываю далее до конца Части Первой.
Один лишь фундаментальный анализ, однако, дает только
широкий предварительный обзор будущего; его возможности
не позволяют получить информацию, достаточную для торгов-
ли, за исключением, разве что, самой долгосрочной (длящейся
месяцы и годы). Дело в том, что фундаментальный анализ не
затрагивает точного выбора времени. Фундаментальный под-
ход говорит вам, что, вероятно, произойдет, но он не может
сказать вам, когда.
ЧАСТЬ ВТОРАЯ: ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ
Рынок состоит из отдельных людей. Каждый из них преследует
ценности, определяемые в рамках уникального контекста дан-
ного человека. При рассмотрении фондового рынка или любо-
го рынка в целом изменение произойдет, когда большинство
участников рынка полагают, что изменение происходит или
должно произойти. В этом и состоит вторая фундаментальная
предпосылка.
Превалирующая психология участников рынка определяет
направление движений цен и таким образом время перемен.
Следовательно, чтобы точно предсказать изменения рыноч-
ного тренда, надо иметь некоторый способ измерения господ-
ствующего мнения.
Часть вторая: Технический анализ xix
Единственный точный и надежный известный мне способ
измерения господствующего мнения — это отслеживание разме-
щения активов на рынке, выражающееся в наблюдении за фигу-
рами движения цен. Поскольку лишь немногие ситуации на-
столько уникальны, что создают полностью новую экономиче-
скую среду, можно коррелировать модели экономического пове-
дения с фигурами движения цен. Это область технического ана-
лиза, о различных формах которого рассказано в Главах 7—11.
Итак, мы имеем два набора инструментов с двумя базисны-
ми посылками: фундаментальный анализ, связанный с аксио-
мой: рынок приводится в движение экономическими силами; и
технический анализ, связанный с аксиомой: время изменения
тренда определяется преобладающей психологией участников
рынка.
Эти две посылки неразрывно связаны между собой. Эконо-
мические силы отражают основные потребности выживания
человека. Но как и когда эти потребности удовлетворяются, за-
висит от того, как каждый человек решает разместить свои ак-
тивы. На эти решения, в свою очередь, воздействует государст-
венное стимулирование и регулирование. Индивидуумы долж-
ны корректировать свои решения по этому процессу. Когда
большинство участников рынка, измеренное совокупным раз-
мещением их активов, следуют сходным курсом, устанавлива-
ется тренд. Когда большинство участников рынка решают, что
они на неправильном курсе, тренд изменяется. Здесь и нахо-
дится связь между фундаментальным и техническим анализом.
Многие инвесторы используют для оценки потенциала сво-
их сделок или фундаментальный, или технический анализ. Это
серьезная ошибка. Объединяя фундаментальный и техниче-
ский анализ в общий аналитический подход к спекуляции,
можно понять не только то, что наиболее вероятно может про-
изойти в будущем, но и когда это, вероятно, произойдет. Таким
образом, появляется возможность склонить шансы в свою
пользу. Кроме того, можно повысить качество своих знаний и
работы по точному выбору времени ваших рыночных решений,
входя в среднесрочный (недели и месяцы) тренд и выходя из
него с целью максимизации прибыли. Развив навыки точного
выбора времени, вы будет готовы войти в мир опционов и уст-
ремиться к исключительно высоким прибылям.
2*
XX
Предисловие
ЧАСТЬ ТРЕТЬЯ: ТОРГОВЛЯ ОПЦИОНАМИ
Торговля опционами, о которой речь идет в Главах 12 и 13, наи-
более трудная задача спекулянта. Опционами торговать трудно,
потому что для этого требуется с высокой точностью прогнози-
ровать параметры ценового тренда («что», «когда» и «как»), а
это, как показали многочисленные исследования, доступно не-
многим. Хорошо, однако, то, что многие опционные стратегии
позволяют устанавливать абсолютный предел для риска при со-
хранении потенциала самых высоких прибылей. При систем-
ном сочетании фундаментального и технического анализа оп-
ционы могут стать лучшим способом максимизации прибыли.
Даже если вы не торгуете опционами, необходимо понять их и
уделять пристальное внимание опционным рынкам, особенно оп-
ционным фондовым рынкам и опционным рынкам фондовых ин-
дексов. После 1980 года доминирующего положения на рынке до-
стигли крупные организации. Один-единственный институцио-
нальный управляющий капиталом может контролировать рыноч-
ные активы на миллиарды долларов. В результате небольшое чис-
ло мужчин и женщин могут в значительной степени определять
направление краткосрочного и среднесрочного ценового тренда.
ЧАСТЬ ЧЕТВЕРТАЯ: ПСИХОЛОГИЯ ТРЕЙДЕРА
Рынок по своей природе в высшей степени безжалостный су-
дья. Каждый день эффективность вашего суждения предстает
перед судом и, когда с заключительным звонком молоток опус-
кается, приговор автоматически отражается в ваших учетных
книгах. Если ваше суждение правильное, вы будете последова-
тельно делать деньги. Но если ваше суждение плохое, выжива-
ние зависит от госпожи Удачи, В лучшем случае она послужит
вам лишь в течение недолгого времени.
Нахождение под таким неустанным и непрерывным давлени-
ем — огромное психологическое и эмоциональное бремя. Посто-
янные стресс и напряженность торговли могут вызывать огром-
ные физические и эмоциональные издержки. Но только если вы
сами до этого допустите. Чтобы избежать уплаты высокой цены
умственного и/или физического истощения, необходим исклю-
чительный уровень целостности в мыслях, эмоциях и поступках.
Эпилог xxi
ЭПИЛОГ
Наконец, закрывает книгу эссе очень личного характера о мо-
ральной стороне богатства, предмете, на который немногие лю-
ди желают смотреть открыто. Прежде, чем мы увязнем в данных
и деталях, следует вспомнить, что смысл торговли в делании де-
нег. Торговля — тяжелый труд, пожалуй, самый тяжелый, кото-
рый я знаю. Те, кто так напряженно работает, заслуживают сво-
его успеха; и не надо извиняться.
Позвольте мне поблагодарить тех, кто прочитал мою первую
книгу и обеспечил ее успех. Прошу извинения за повторы, кото-
рые вы встретите в этой книге. Описанные здесь принципы —
дальнейшее развитие тех, что изложены в первой книге. Вместе
с тем, однако, потребовались некоторые повторения, чтобы
данная книга могла читаться сама по себе.
Хотя книга дает много знаний и информации, торговля
рынками все же скорее искусство, чем наука. Хотя мои мысли
дадут вам большое преимущество в достижении высоких при-
былей, но ничто не может гарантировать постоянный успех; вы
должны принять это как часть этого бизнеса.
ЧАСТЬ ПЕРВАЯ
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ФАКТОРЫ
ЭКОНОМИКИ
Фундаментальные принципы
надежной инвестиционной
философии
В книге о спекуляции термин философия звучит несколько пе-
дантично, особенно если это слово заставляет вспоминать зага-
дочные, никому не нужные постулаты вашего университетско-
го курса философии. Я же имею в виду более старую школу, дав-
шую философии ее первоначальное значение: «любовь к муд-
рости или знанию». Это делает философию очень реальной,
превращает ее в процесс поиска истины. Если мы знаем недос-
таточно, если не можем определить цели, стремиться к ним, по-
лучать знания и успешно применять их, то реальный мир, по-
добно гигантскому мусоропереработчику, сжует нас и спустит
вниз в канализацию неудачников. То же относится к спекуля-
ции или инвестированию на финансовых рынках.
Философия в ее более ограниченном контексте определяет-
ся как «общие принципы или законы какой-либо области зна-
ния, деятельности и т.д.» (Webster’s New Universal Dictionary,
1979). Философию сферы инвестиций образуют три фундамен-
тальных принципа, расположенные в порядке важности:
1. Сохранение капитала.
2. Последовательная прибыльность.
3. Стремление к максимальной прибыли.
Используя эти принципы в качестве краеугольных камней и
ориентиров, легче построить остающиеся элементы всеобъем-
лющего подхода к профессиональной спекуляции и инвестиро-
ванию.
3
4
Фундаментальные принципы надежной инвестиционной философии
СОХРАНЕНИЕ КАПИТАЛА
Первое правило делания денег Сэма Басса гласит: «Не теряйте
их». С позиций спекуляции я соглашаюсь с этим при условии,
что у вас с самого начала есть деньги. Но для тех из нас, кто не
унаследовал деньги, первым правилом делания денег будет: сде-
лайте что-нибудь. Неотъемлемый факт человеческого существо-
вания — люди должны производить, чтобы выживать. Но чтобы
процветать и расти, мы должны производить больше, чем нам
необходимо, и сохранять излишек или для потребления в более
позднее время, или для вложения в другие предприятия. Сбере-
жения, предназначенные для инвестиции, по определению, ка-
питальные накопления (capital savings), или, попросту, капитал.
Чтобы торговать, нужен капитал — или свой, или чей-то еще;
каждый раз, совершая сделку, вы подвергаете этот капитал рис-
ку. Чтобы выжить как профессионал рынка, вы должны быть
правы, по крайней мере, настолько часто, чтобы оплачивать
свои расходы, не затрагивая инвестиционный капитал. Иными
словами, чтобы оставаться в бизнесе, вы как минимум должны
сохранять капитал. Хотя это может казаться самоочевидным,
значение сказанного очень запросто можно пропустить.
Принцип сохранения капитала гласит: прежде чем рассмат-
ривать любую потенциальную работу с рынком, следует уделить
первоочередное внимание проблеме риска. Потенциальное воз-
награждение должно становиться определяющим фактором от-
крытия позиции только в рамках контекста потенциального ри-
ска. В этом истинное значение анализа риска/вознаграждения.
При правильном применении анализ устанавливает целесооб-
разность вовлечения в сделку инвестицию и степень этого во-
влечения. Таким образом, сохранение капитала — «не теряй ни
копейки» — фундамент разумного управления капиталом.
При таком подходе к участию в рынке, когда на первое мес-
то выдвигается проблема озабоченности риском, вы начинаете
смотреть на результаты работы скорее с абсолютной, чем с от-
носительной точки зрения. У многих инвесторов и управляю-
щих капиталом дело обстоит не так. Их цель — «превзойти
средние показатели». Если рынок падает на 15%, а их портфель
— только на 10%, они думают, что добились успеха. Такой под-
ход не только слабое оправдание плохой работы, он еще иска-
Последовательная прибыльность
5
жает способность управляющего капиталом должным образом
управлять риском.
Для оценки результатов работы годится только один вопрос:
«Сделал я деньги или нет?» Если да, стоит увеличить процент
капитала, подвергаемого риску. Если нет, пришло время уре-
зать. Любой другой подход приведет, в конечном счете, к по-
треблению капитала.
Как правило, мое минимальное требование для вовлечения
в любую сделку — это отношение вознаграждения к риску, рав-
ное 3:1. Иными словами, я открываю позицию только в том
случае, если шансы, определенные комбинацией фундамен-
тального анализа и измерительных инструментов (описаны в
Главе 9), указывают, что минимальный восходящий потенциал
в три раза превышает максимальный потенциал, направленный
в нижнюю сторону. Кроме того, на ранних стадиях нового от-
четного периода я рискую в любой позиции только небольшой
долей, самое большее 2 или 3% наличного капитала, независи-
мо от потенциала вознаграждения. Если предположить, что я
рискую 3% капитала и проигрываю в трех сделках подряд и ока-
зываюсь прав в четвертой сделке и получаю ожидаемый выиг-
рыш (втрое больше проигрыша), чистый остаток на моем счете
в результате понизится только на 0,5%, как и демонстрируется в
Таблице 1.1.
Если вы сможете успешно ограничивать свои сделки только
теми, в которых отношение риск/вознаграждение равно, по
крайней мере, 1:3, и если вы должным образом ограничиваете
количество капитала, подвергаемого риску, чтобы быть в при-
были, нужно оказываться правым только в одной из каждых
трех сделок (не одной из четырех).
ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНАЯ ПРИБЫЛЬНОСТЬ
Если вы последовательно применяете для управления капита-
лом принцип сохранения капитала, вы естественным путем
придете к последовательной прибыльности. Таким образом,
принцип номер 2 — естественный продукт применения прин-
ципа номер 1. Но, если рассматривать последовательную при-
быльность как самостоятельный принцип, мы придем к более
6
Фундаментальные принципы надежной инвестиционной философии
тонким решениям по управлению капиталом и распределению
активов, что будет способствовать сохранению капитала и га-
рантировать прибыльность. Капитал не статическая величина
— он или приумножается, или теряется. Чтобы приумножить
капитал, вы должны быть последовательно прибыльным, но
для этого следует сохранять прибыли и минимизировать убыт-
ки. Следовательно, надо постоянно балансировать риски и воз-
награждения каждого решения, корректируя свой риск относи-
тельно накопленной прибыли или убытков, увеличивая тем са-
мым шансы последовательного успеха.
Таблица 1.1. Как работает сохранение капитала
Сделка №. Доступ- ный капи- тал Капитал, подвергае- мый риску (3%) Результат (выиг- рыш/про- игрыш) Капитал сделан- ный/поте- рянный Результат %
1 100,00 3,00 Проигрыш (3,00) -3,00
2 97,00 2,91 Проигрыш (2,91) -5,91
3 94,09 2,82 Проигрыш (2,82) -8,73
4 91,27 2,74 Выигрыш 8,22 -0,51
5 99,49
Предположим, вы применяете критерий минимального со-
отношения риска/вознаграждения 1:3 и выигрываете в каждой
третьей сделке. Вы начинаете, рискуя 3% своего начального ка-
питала, и переходите к каждой следующей сделке, рискуя 3%
доступного капитала. При этом каждый раз, когда ваш порт-
фель переходит из области убытков в область прибылей, вы от-
кладываете 50% прибыли, делая их неприкосновенными в тече-
ние данного отчетного периода. Основываясь на этих посыл-
ках, отчет о вашей торговле мог бы выглядеть примерно так, как
показано в Таблице 1.2.
Если вы экстраполируете этот торговый отчет на весь год и
предположите, что совершаете только 30 сделок в году, вы за-
кончите с годовой прибылью в 27,08%, при этом никогда не ри-
скуя более чем 3% наличного капитала в любой отдельно взятой
сделке.
Последовательная прибыльность
7
Таблица 1.2. Применение принципа последовательной прибыльности
Сделка №. Доступ- ный ка- питал3 Капитал, подвер- гаемый риску (3%) Результат (выиг- рыш/ проиг- рыш) Капитал сделан- ный/по- терян- ный Суммар- ный ре- зультат %Ь Суммар- ное на- копление прибыли
1 100,00 3,00 Проигрыш -3,00 -3,00 0,00
2 97,00 2,91 Проигрыш -2,91 -5,91 0,00
3 94,09 2,82 Выигрыш +8,47 +2,56 1,28
4 101,28 3,04 Проигрыш -3,04 -0,48 1,28
5 98,24 2,95 Проигрыш -2,95 -3,43 1,28
6 95,29 2,86 Выигрыш +8,58 +5,15 3,85
7 101,29 3,04 Проигрыш -3,04 +2,11 3,85
8 98,25 2,95 Проигрыш -2,95 -0,84 3,85
9 95,30 2,86 Выигрыш +8,58 +7,74 7,72
10 100,01
а — Доступный капитал = начальный капитал +/- (прибыли/убыт-
ки) — отложенные прибыли.
ь — Суммарный результат % = (суммарные прибыли <убыт-
ки>)/(начальный капитал) х 100%.
Хотя это и сильно упрощенный пример, он очень хорошо
иллюстрирует принципы сохранения капитала и последова-
тельной прибыльности. В реальном мире можно потерять в трех
сделках подряд, сделать деньги в двух следующих, потерять
деньги в следующих пяти, а затем сделать деньги в трех из сле-
дующих пяти. Но если вы применяете вышеописанный подход
к управлению капиталом и оказываетесь правы лишь в 33% сво-
их сделок, то получите примерно такие же результаты.
Обратите внимание на колонку стабильности доступного
капитала в Таблице 1.2. Максимальное использование капитала
составляет 5,91%, и, пока вы выигрываете в каждой третьей
сделке, это и будет максимальным убытком. Заметьте также,
что на входе в десятую сделку ваш доступный инвестиционный
капитал лишь немного больше того, с чем вы начинали. Но это
только потому, что вы пытаетесь отложить часть вашей прибы-
ли при одновременном сохранении капитала.
Даже если вы не выигрываете каждый третий раз за счет ог-
раничения количества капитала, подвергаемого риску, у вас
8
Фундаментальные принципы надежной инвестиционной философии
всегда останется что-то, с чем можно работать дальше. Если
предположить, к примеру, что вы ограничиваете свой риск ма-
ксимумом в 3% доступного капитала, вы можете проиграть 30
раз подряд и все еще иметь остаток в 40,1% от своего первона-
чального капитала, с которым можно торговать. Это гораздо
лучше, чем потерять все.
Теперь обратите внимание на колонку «суммарный резуль-
тат». Хотя в рамках каждого трехсделочного цикла значения
прибыли меняются между положительными и отрицательными,
в каждом последующем цикле минусы уменьшаются, а плюсы
возрастают. При минимальном соотношении выигрышей к про-
игрышам 1 к 3, если вы продолжите управлять своим капиталом
поданной схеме, рано или поздно ваша суммарная прибыль ста-
нет всегда оставаться положительной. При достаточно точных
выходах на рынок хорошо управляемый портфель и должен как
минимум наращиваться примерно таким образом.
Откладывая 50% общей прибыли каждый раз, когда в рамках
измеряемого периода вы переходите от отрицательных результа-
тов к положительным, вы увеличиваете и количество капитала,
доступного после каждого выигрыша, и вероятность того, что
останетесь с прибылью. В реальной практике можно решить от-
кладывать 50% чистой прибыли от каждой прибыльной сделки
все то время, пока ваши результаты положительные, но на ко-
нечный итог это существенно не повлияет. Основополагающий
гласит: никогда не подвергайте риску всю вашу прибыль. Ко-
нечно, замечательно, если удается удвоить капитал на выгодной
позиции, но только не в том случае, если это означает подверг-
нуть риску всю вашу прибыль.
Есть также налоги, о которых не следует забывать, но данный
принцип все равно сохраняет свою силу. Ограничивайте свой
риск, откладывайте часть каждого выигрыша, и прибыль нако-
пится. Как только вы достигнете безопасного уровня прибыль-
ности, можно заняться проблемой максимизации прибыли.
СТРЕМЛЕНИЕ К МАКСИМАЛЬНОЙ ПРИБЫЛИ
Каждый раз, когда вы открываете сделку, возможно получение
необычно высоких прибылей. То, что, по вашему мнению,
Стремление к максимальной прибыли
9
должно стать прибылью 3 к 1, может оказаться прибылью 5 к 1
или даже 10 к 1. Это большая удача, но это не то, о чем я гово-
рю. Стремление к максимальной прибыли означает более агрес-
сивное восприятие риска, но только в отношении части прибы-
ли и никогда не затрагивая начальный торговый капитал.
Большинство людей могут подумать, что агрессивное воспри-
ятие риска означает изменение базисного критерия риска/возна-
граждения. Отнюдь, глупо игнорировать или недооценивать по-
тенциальный риск. Прибыли, будучи накопленными, по сущест-
ву тот же капитал и должны сохраняться. Но, когда вы достигае-
те безопасного уровня прибыли, вполне разумно увеличить раз-
мер позиций, рискуя частью прибыли. Если вы выигрываете, то
значительно увеличиваете свои прибыли. Если вы проигрываете,
то по-прежнему остаетесь в прибыли и можете продолжать рабо-
тать по схеме последовательной прибыльности, пока не достиг-
нете плато более высокого риска еще раз.
Мой любимый способ достижения повышенных прибылей —
торговля опционами. Как я подробно расскажу в Главе 12, опци-
оны позволяют абсолютно ограничивать риск убытков и во мно-
гих случаях имеют чрезвычайно благоприятный потенциал при-
были, особенно на потенциально неустойчивых рынках. Я про-
демонстрирую эту идею на личном примере, хотя, к сожалению,
данный случай завершился упущением возможности.
В четверг, 14 ноября 1991 года, я разослал клиентам, которых
обслуживал как консультант, факсовый бюллетень в связи с
предложением Сената об ограничении револьверных процент-
ных ставок. Вот что я им написал:
Вчера Сенат во внесенной в конце дня поправке к законопроекту о
банках, одобренной 74 голосами за при 19 против, одобрил законо-
дательство, устанавливающее верхний предел на ставки процента
по револьверным кредитам. Утверждая, что банки и другие крупные
эмитенты пластиковых карт якобы «досуха выжимают потребите-
лей», главный спонсор законопроекта сенатор Альфонс Д’Амато
предложил установить верхний предел, могущий колебаться в пре-
делах 4% выше пени, выставляемой IRS*. В настоящее время этот
ограничитель оказался бы на уровне 14%, значительно ниже сред-
него процента в 18,94%, и, по оценкам Д’Амато, потребители могли
бы сэкономить на процентных платежах до 7,5 млрд. долл.
* Налоговая служба США — Прим. пер.
10
Фундаментальные принципы надежной инвестиционной философии
Политические деятели утверждают, что это будет иметь стиму-
лирующий эффект. А я думаю, наоборот. Собственно говоря, я по-
лагаю, если этот законопроект пройдет через палату представите-
лей, будут преодолены минимумы 9-го октября...
Вот как я рассуждал:
1. Неизменно на протяжении всей истории законы против рос-
товщичества как и любые другие ограничения цен вели к дефици-
ту предложения. Между тем последнее, что сейчас нужно амери-
канской экономике, — это еще большее ограничение кредита.
2. Банки и другие учреждения потеряют приблизительно 26%
своей маржи на том, что в настоящее время один из наиболее вы-
годных сегментов их бизнеса — доход от процентов по револьвер-
ным кредитам.
3. Без этого дохода банки и другие эмитенты пластиковых карт
вынуждены увеличить резервы против убытков по ссудам. Кроме
того, они уменьшат лимиты кредитования и будут тщательнее изу-
чать тех, кому они выдают новые карточки. Многие держатели кар-
точек, занявшие у Пети, чтобы заплатить Паше, обанкротятся, и
эмитенты должны будут поглотить эти убытки,
4. В результате задолженность по потребительскому кредиту бу-
дет быстро сокращаться, оказывая весьма заметное воздействие на
расходы потребителей. Восстановление экономики приостановит-
ся, и цены акций начнут падать, если не обвалятся.
Этим утром акции банков открылись с разрывом вниз в ответ на
новости о законопроекте Д’Амато. Advanta — компания, страхую-
щая долги по кредитным картам, — упала с 38 1/2 до 29 1/2. [Эта
компания, в дополнение к самостоятельному выпуску кредитных
карточек, страхует сбережения, долги по кредитным картам и кре-
дитные.карты.] Я думаю, эти шаги — предзнаменование более зна-
чительных событий, если данный законопроект примут. Этого мо-
жет быть достаточно, чтобы лопнул выросший спекулятивный пу-
зырь ОТС.
Следуя своему собственному совету, когда в четверг в сере-
дине дня рынок стал выглядеть слабым (оставался один день до
истечения опционов), я купил 150 ноябрьских пут-опционов
ОЕХ 370 (ОЕХ был на 371) по 125 долл, за штуку. К сожалению,
после обеда я должен был уехать в Майами. Пока я летел, рынок
поднялся на 15 пунктов Доу. Приехав в Майами, я увидел, что
он (рынок) закрылся намного сильнее, чем я ожидал. Зная, что
не смогу внимательно отслеживать позицию, я оставил инет-
Заключение
11
рукции закрыть позицию, если следующим утром фьючерсы
S&P откроются вверх. Фьючерсы S&P действительно откры-
лись вверх — на два тика, что и стало максимумом дня. Хотя вся
остальная часть рынка открылась вниз, мой помощник неукос-
нительно выполнил мои инструкции и закрыл позицию с убыт-
ком в 50 долл, на контракт. К своему унынию, я в течение дня
достаточно часто проверял рынок, чтобы знать, что, если бы я
оставался перед своими экранами, я оставил бы позицию и по-
дождал. Цены валились вниз всю пятницу. Пут-опционы, кото-
рые у меня были, перед истечением в тот день дошли до 1.500
долл, за контракт, и я потерял 206.250 долл, потенциальной
прибыли. В этом смысле моя поездка в Майами оказалась чер-
товски дорогой. К счастью, я купил для всех своих клиентов де-
кабрьские пут-опционы, сохранил их и сделал для них деньги.
Но что касается моего собственного счета... мимо кассы.
Я использую это как своего рода пример наоборот. Я в то
время не находился в режиме «стремления к максимизации
прибыли». Я относился к данной возможности как к обычной
сделке: соотношение риск/вознаграждение было хорошим, но
я не хотел терять всю свою инвестицию, поэтому ликвидировал
позицию, следуя стандартным правилам. Однако если бы я на-
ходился в более агрессивном режиме, то дал бы пут-опционам
больше времени. Я был бы готов пойти на больший риск и в
этом случае достиг бы прибыли от инвестиции в 1100%. Что ж,
не все коту масленица.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Сохранение капитала, последовательная прибыльность и стре-
мление к максимизации прибылей — вот три простых принци-
па. Все вместе они действует и как отправная точка, и как общее
направление для получения прибыли на финансовых рынках.
Они имеют иерархический характер — сохранение капитала ве-
дет к последовательной прибыльности, позволяя стремиться к
максимизации прибылей.
Однако нам требуется гораздо больше информации для при-
менения этих принципов на практике. Например, сохранение
капитала требует умерить соблазн потенциального вознаграж-
3 - 7503
12 Фундаментальные принципы надежной инвестиционной философии
дения, сделав риск предметом своей главной озабоченности.
Но что такое риск, и как его можно измерить? Чтобы ответить
на этот и многие другие вопросы, связанные с детальным под-
ходом к рыночному анализу, следует понять как можно больше
принципов, управляющих поведением рынка. В Главе 2 вы по-
лучите самую общую информацию о них: о фундаментальных
экономических принципах прогнозирования рынка.
2
Экономические принципы
прогнозирования рынка
Джордж Сорос — образец производительности в инвестицион-
ном мире. И лишь недавно я узнал его тайну. Выступая перед
Комитетом по денежно-кредитным исследованиям и образова-
нию (Committee for Monetary Research and Education), бывший
репортер журнала Barron’s Джон Лисчио высказал ее, процити-
ровав Сороса следующим образом:
Экономическая история — бесконечный ряд эпизодов, основан-
ных на неправде и лжи, а не истине. Это и есть дорога к большим
деньгам. Цель состоит в том, чтобы разглядеть тренд, основанный
на такой ложной посылке, использовать этот тренд и отойти от не-
го прежде, чем он будет дискредитирован.
Какое невероятно грустное утверждение. Один из лучших
инвестиционных умов мира открыто заявляет, что лучший спо-
соб делать деньги — наживаться на трендах, основанных на об-
мане и лжи.
Как бы цинично ни звучал этот подход, по существу, не мо-
гу с ним не согласиться. Чтобы идентифицировать ложные по-
сылки, вы должны дискредитировать их с помощью истины. Но
чтобы большинство инвесторов действовали, исходя из ложной
посылки, они должны принять ее как истину. Таким образом,
м-р Сорос в своем утверждении имеет в виду следующее: если
хотите сделать большие деньги, вы должны понять основы ос-
нов экономики, осмотреться и идентифицировать тренды, про-
тиворечащие этим основополагающим истинам, использовать
13
3*
14
Экономические принципы прогнозирования рынка
их и выйти, когда станет видно, что большинство участников
рынка вот-вот поймет, что их обвели вокруг пальца.
Это изложение другими словами двух фундаментальных
принципов анализа и прогнозирования рынка, приведенных
мною в Предисловии:
1. Рынок управляется фундаментальными экономическими
силами, затрагиваемыми текущим состоянием политиче-
ской системы, которая, в свою очередь, постоянно изме-
няется политическими деятелями.
2. Преобладающая психология участников рынка определя-
ет время изменений в направлении движения цен.
Я в течение долгого времени безоговорочно следую этим прин-
ципам, и все же, особенно в 1990 и 1991 гг., одна из моих самых
больших слабостей — это чрезмерная концентрация на первой по-
сылке и слишком недостаточная на второй. Например, 10 апреля
1991 года газета New York Twnes сообщила, что 70% ведущих эконо-
мистов страны предсказывают скорое окончание спада. Не знаю,
что говорили остальные 30%, но я был абсолютно уверен, что 70-
процентное большинство «экспертов» ошибались. Я знал, что
экономика в 1991 году в лучшем случае зарегистрирует медленный
рост, и 13 мая так и заявил в передовой статье журнала Barron’s.
Моя аргументация сводилась к тому, что государственная
политика высокого налогообложения в кризисной окружаю-
щей среде вкупе со строгими регулирующими ограничениями
на банковский кредит приведет или к длительному спаду или к
экономической стагнации, независимо от политики Федераль-
ной резервной системы в отношении процентных ставок. Одно
лишь понижение краткосрочных процентных ставок не приве-
дет к снижению долгосрочных ставок — это обязательное усло-
вие любой существенной кредитной экспансии. Я говорил, что
любая попытка экономического стимулирования путем ослаб-
ления монетарной политики стимулирует инфляционные опа-
сения на рынке облигаций, сохраняя повышающее давление на
долгосрочные ставки. Я скомбинировал много других аргумен-
тов и пришел к выводу.
Все эти элементы приведут к тому, что в 1991 году если и будет рост,
то медленный. Ничто не оправдывает текущие уровни цен акций...
Экономические принципы прогнозирования рынка
15
Хотя я понимаю ход мысли, загнавший цены акций на нынешние
высоты, я весьма сомневаюсь, что подъем экономики, который так
очевидно ожидает рынок, произойдет. Конечно, подъем... в конеч-
ном счете, придет, но это, вероятно, произойдет скорее поздно, чем
рано; но и в этом случае он будет сопровождаться остановками.
По состоянию на время написания этой книги, Буша сме-
нил Клинтон, и проблемой номер один для всех остается эко-
номика. С апреля 1989 года Федеральная резервная система со-
кращала краткосрочные ставки, понизив ставку федеральных
кредитов с 9,75% до примерно 3,0% в один момент. В течение
того же периода доходность долгосрочных облигаций понизи-
лась лишь слегка и находилась между 7,5 и 8,0%, а банковский
кредит все еще оставался очень напряженным. Лишь несколько
месяцев назад доверие потребителей было ниже, чем в разгар
спада 1982 года. Конгресс обсуждает, стимулировать ли эконо-
мику, как и когда это делать, таким образом полностью изменив
свою позицию 1991 года, сфокусированную на сдерживании де-
фицита (они, конечно, никогда не признали, что ошибались).
Существует преобладающее опасение, что спад продолжится.
Иными словами, мои прогнозы подтвердились.
Мои экономические прогнозы оказались правильными, но
тогда я на акциях много не заработал. Я полагал, что цены ак-
ций в среднем «завышены», поэтому у меня не было желания в
существенных масштабах играть на длинной стороне. Однако
не участвуя в работе рынка, я упустил некоторые превосходные
возможности получения прибыли, особенно на внебиржевом
рынке ценных бумаг (ОТС). Я был уверен, текущая оценка ОТС
мыльный пузырь, одна из «неправд», упоминаемых Соросом.
Но в отличие от Сороса, я не занимался выбором акций и ис-
пользованием преимущества знания о неправде, принимаемой
рынком за чистую монету. А зря.
Это напоминает мне об одной сцене из великолепной ста-
рой кинокартины «Малыш из Цинциннати» со Стивом Макку-
ином и Эдвардом Г. Робинсоном в главных ролях. Оба героя —
профессиональные игроки в покер. Робинсон, известный про-
сто как «человек», общепризнанный игрок номер один, — тем,
кого надо побить. Маккуин играет незнакомца, чья конечная
цель — самому стать номером первым. Незадолго до конца ки-
16
Экономические принципы прогнозирования рынка
нофильма Маккуин наконец-то оказывается за столом с Ро-
бинсоном. После долгих часов игры все остальные пасуют, и
исход зависит от последней сдачи.
Играют в стад с пятью картами: одна карта сдается лицом
вниз, а другая — лицом вверх; делаются ставки; затем сдается
следующая карта лицом вверх, следом — опять ставки, затем
еще одна карта и т.д., пока перед последним кругом ставок не
остается — одна карта лицом вниз и четыре лицом вверх. После
того, как сданы три карты, «Малыш из Цинциннати» имеет две
открытые десятки, а «человек» — открытые даму и короля бубен.
Малыш ставит на свою двойку, но затем «человек» ставит еще
больше. Это означает, что у него может быть закрыт, по крайней
мере, король или дама — то есть лучшая двойка, чем у Малыша.
Малыш соглашается на повышение ставок, и сдается следую-
щая карта — туз Малышу и бубновая десятка человеку. Снова
следует интенсивное повышение ставок, но теперь, похоже, «че-
ловек» рассчитывает на флеш, возможно, и стрит-флеш. Стрит-
флеш, между прочим, в покере редчайшая сдача.
Когда сдана четвертая карта, Малыш получает еще один туз,
а «человек» — туз бубен. Малыш теперь имеет две открытые
двойки, а у «человека» открыты десятка, дама, король и туз бу-
бен. Хорошо знакомый с покером, я глубоко прочувствовал на-
пряженность момента. Как видите, после третьей открытой кар-
ты у «человека» не было никаких реальных шансов. Открытые
карты Малыша били его, а шансы вытянуть карты, с которыми
он мог бы победить, были совсем не в его пользу: 1 к 649.700!
Взвинчивание ставок продолжилось, пока, наконец, Ма-
лыш не предложил закончить. Они переворачивают карты. У
Малыша был закрыт туз, давая ему фулл-хауз на тузах. Но у «че-
ловека» оказывается валет бубен, что дает флеш-рояль — самую
высокую сдачу в покере и единственную сдачу, которая могла
побить Малыша в той конкретной игре.
Вставая из-за стола, «человек» смотрит на Малыша и гово-
рит: «Так вот оно и бывает, Малыш, когда в правильное время
делаешь неправильный ход».
Практически с любой точки зрения, покупать рынок в нача-
ле 1991 года было бы плохой ставкой. Однако те, кто так посту-
пил, сделали деньги. Что касается меня, я чувствую себя, как
Малыш из Цинциннати, — я сделал правильную ставку, но в
неправильное время.
Экономические определения
17
Цель этой главы — заложить необходимый фундамент, стоя
на котором можно определить, когда делать неправильную
ставку в правильное время; то есть как идентифицировать эко-
номические аномалии, создающие возможности делать деньги
как в верхнем, так и нижнем направлении. Но, чтобы иденти-
фицировать экономические аномалии, нужно научиться пони-
мать объективные экономические силы, управляющие поведе-
нием рынка. К сожалению, это не всегда легко.
Наиболее опасная из всех экономических неправд — непра-
вильное понимание самого процесса изучения. Современная
экономика свелась почти исключительно к изучению государ-
ственного управления экономикой; это означает изучение,
сколько и у кого должно правительство конфисковать частных
ресурсов и как распределять их между другими индивидуумами
и экономическими секторами.
В своей так называемой «новой экономике» Кейнс форма-
лизовал и дал квазинаучный статус экономическим ошибкам,
столь же старым — как цивилизованные люди — тем неправдам,
о которых говорил Сорос. Кейнс объяснил государственное
вмешательство в свободную торговлю, государственный конт-
роль над денежной и кредитной массой, политику безответст-
венных бюджетных расходов и инфляционный экспансионизм.
За немногими исключениями, интеллектуальное сообщество
приняло его определение ошибок как аксиоматические прин-
ципы и развило их в безнадежно сложную систему терминов и
математических уравнений, запутывающих самые очевидные,
фундаментальные и важные экономические проблемы.
ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ
Экономика — это изучение определенной отрасли человече-
ской деятельности. Согласно экономисту Людвигу фон Мизесу,
«это наука о средствах, которые следует применять для дости-
жения выбранных целей... [Она] не о вещах и осязаемых мате-
риальных объектах; она о человеке, его назначении и действи-
ях.»1 Иными словами, экономика — наука об инструментах, ме-
тодах и действиях, доступных людям для достижения их целей.
Людвиг фон Мизес написал около 20 книг по экономике.
Однако вы почти никогда не увидите его имя в университетских
18
Экономические принципы прогнозирования рынка
учебниках. Исключение составляют программы Обернского
университета в Алабаме и Университета шт. Невада, поскольку
они проповедуют австрийскую школу экономики. Наиболее
известная книга фон Мизеса — «Поступки человека» {Human
Action) — насчитывает более 900 страниц и весьма непростое
чтиво. Его самый известный последователь Фридрих фон Хей-
ек получил Нобелевскую премию по экономике. Австрийская
школа экономики выступает за свободу личности, полностью
свободную торговлю, использование золотого стандарта и
субъективную природу стоимости, но это лишь несколько из ее
принципов. Из всех объяснений, с которыми я когда-либо
встречался, Австрийская школа дает самое точное представле-
ние, как работает мир в краткосрочной и, что более важно, в
долгосрочной перспективе.
Выживание — единственная самая главная цель для всех. Для
большинства живых существ процесс выживания по необходимо-
сти автоматический, а переход между жизнью и смертью — воп-
рос в основном обстоятельств, а не выбора. Но у людей выжива-
ние зависит от сознательного интеллектуального усилия, более
того, от выбора в стремлении к ценностям, продлевающим жизнь.
Мы должны не только находить и выбирать, что нам нужно для
выживания (то, что фон Мизес называет «целями»), но и как по-
лучить это (то, что фон Мизес называет «средствами»).
Ключевым в определении фон Мизеса является слово «вы-
бранный». Люди должны выбирать, как им учиться, выживать и
процветать. Все люди, если они не хотят быть паразитами, долж-
ны учиться, чтобы обеспечить свое собственное индивидуальное
выживание оценкой доступных целей и средств к их достижению,
посредством выбора и последующих эффективных действий.
Независимо от личной экономической философии индиви-
дуума, любому взгляду на экономику всегда требуются некото-
рые фундаментальные процессы:
• Оценка.
• Производство.
• Накопление.
• Инвестиции.
• Нововведения.
• Обмен.
Экономические определения
19
Я полагаю, все эти процессы происходят сначала на уровне
личности, затем на уровне общества в целом. Вот что я написал
по этому поводу в книге «Трейдер Вик — Методы мастера Уолл-
стрита»:
Рассмотрите, к примеру, героя Дэниэля Дефо Робинзона Крузо...
Застряв на острове.., Крузо сначала изобрел метод получения
большего количества пищи, чем необходимо для удовлетворения
насущных потребностей, и хранения ее так, чтобы потом напра-
вить свои усилия на удовлетворение других потребностей. Он ис-
пользовал сэкономленное время на строительство дома, обеспече-
ние защиты от аборигенов, на изготовление одежды. Затем, благо-
даря своему трудолюбию, изобретательности и управлению време-
нем, он упростил процесс получения предметов первой необходи-
мости и перешел к изготовлению более роскошных предметов —
когда позволяло время.
Ключами к процессу повышения его уровня жизни стали оценка,
производство, сбережение, инвестиции и нововведения. Он оцени-
вал доступные ему цели и средства и выбирал варианты, лучше все-
го удовлетворявшие его потребности. Стоимость всего, чего он до-
бивался, устанавливалась в соответствии с его суждением согласно
его восприятию: что наиболее необходимо; средств, доступных для
получения этого; сколько это будет ему стоить в сравнении с други-
ми вариантами. Он производил предметы первой необходимости
для выживания и сберегал достаточное их количество, чтобы иметь
возможность инвестировать свою энергию в разработку других изде-
лий, в которых он нуждался или которые желал. Ценой каждый раз
были время и энергия, потраченные им согласно собственной оцен-
ке своих потребностей. То, что он выигрывал в результате обмена,
становилось его прибылью. Если он совершал ошибки и его усилия
оказывались бесполезны, это были его убытки. Его действия были
процессом обмена, обмена менее желательного состояния на более
желательное. На каждом этапе он управлял своим временем; он де-
лал выбор исходя из последствий своего выбора в краткосрочной,
среднесрочной и долгосрочной перспективе. По мере совершенст-
вования благодаря технологическим нововведениям, стоимость
предметов первой необходимости (выраженная в единицах времени
и энергии, затраченных на их получение) уменьшалась, и он мог по-
зволить себе тратить больше времени, стремясь к «роскоши».2
Так же, как один человек на необитаемом острове, чтобы
выжить, должен действовать в соответствии с фундаменталь-
20
Экономические принципы прогнозирования рынка
ними экономическими принципами, так и сложное индустри-
альное общество должно следовать тем же принципам. Серьез-
ной ошибкой является допущение, что общественные процес-
сы существуют отдельно от тех, через которые проходят отдель-
ные личности. Чтобы экономический принцип имел силу, он
должен прежде всего применяться к личности. Только тогда его
можно точно экстраполировать и применять к ббльшей группе
или к обществу в целом. Принципы оценки, производства, сбе-
режения, инвестиции, нововведения и обмена — обязательные
требования выживания отдельной личности. Понятые в этом
контексте, они формируют фундамент экономического анали-
за любого масштаба.
ПРИОРИТЕТНОСТЬ ПРОИЗВОДСТВА
Под влиянием кейнсианского образа мышления правительство
в настоящее время в основном выбирает цели, к которым долж-
ны применяться определенные средства. Таким образом, эко-
номика оказалась сведенной к изучению государственного вме-
шательства в рыночные процессы. В соответствии с кейнсиан-
ской теорией движущей силой производства и, следовательно,
движущей силой экономического прогресса человечества явля-
ется совокупный спрос — стремление потреблять, выраженное
в долларах и центах дохода после вычета налогов. Чтобы увели-
чить производство, говорил Кейнс, правительству достаточно
осторожно вложить каждому в руки по нескольку лишних бу-
мажных долларов, увеличивая тем самым совокупный спрос. В
ответ предприятия начнут больше производить, люди больше
потреблять, и богатство нации, выраженное в валовом внутрен-
нем продукте (ВВП), увеличится.
На мой взгляд, мысль, что совокупный спрос определяет
уровень производства, является в высшей степени вводящей в
заблуждение. Один человек, действуя в одиночку, не может со-
здавать богатство только за счет того, что он хочет больше или
потребляет больше. Фактически, если человек на необитаемом
острове начнет требовать больше и удовлетворять свой спрос,
потребляя больше, чем обычно, он направится прямиком к са-
моуничтожению, уменьшая свою способность производить
Накопления, инвестиции и технологические нововведения
21
больше в будущем. То же самое справедливо и для «совокупно-
сти», независимо от ее размера или сложности.
Существует нерушимая цепь, вызывающая экономический
рост; первое звено этой цепи — производство — основополага-
ющее условие человеческого выживания. Но одно лишь произ-
водство не может привести к росту; рост требует накоплений.
НАКОПЛЕНИЯ, ИНВЕСТИЦИИ И ТЕХНОЛОГИЧЕСКИЕ
НОВОВВЕДЕНИЯ
Заработную плату платит не предприниматель, он только лишь уп-
равляет деньгами. Заработную плату платит продукт производства.
Генри Форд
Чтобы происходил рост, необходимо наличие производства;
производства, достаточного не только для обеспечения непо-
средственных нужд выживания, но и для создания запасов для
будущего производства. Иными словами, прежде чем сможет на-
чаться экономический рост, должны быть произведены излишки
с целью накопления. Накопления имеют две формы: простые на-
копления выражаются в сбережении непотребленных товаров
для будущего использования; капитальные накопления — ре-
зультат распределения сэкономленных товаров для прямого ис-
пользования в будущем процессе производства. Обе формы на-
коплений должны предшествовать экономическому росту.
Простые накопления — это страховка против капризов при-
роды, будь то окружающая природная среда или природа чело-
веческого характера. На примитивном уровне простые накоп-
ления это консервирование фруктов и овощей, чтобы пережить
зиму. На более высоком уровне простыми накоплениями могут
быть отчисления из чистой прибыли корпорации, позволяю-
щие ей выживать в периоды снижения продаж ее продукции. В
обоих случаях простые накопления — это материальные сред-
ства экономии времени, которое в будущем может быть ис-
пользовано на достижение иных целей.
Капитальные накопления происходят из простых накопле-
ний и состоят из излишков, направляемых на инвестирование в
будущий процесс производства. Простой пример накопления
22
Экономические принципы прогнозирования рынка
капитала — зерно, отложенное для посева в следующем году. На
более сложном уровне капитальные накопления — это при-
быль, отложенная для закупки новых машин.
Независимо от уровня анализа капитальные Накопления
влекут за собой еще один ключевой экономический фактор
производства — технологические нововведения. Прежде, чем на-
копления смогут быть направлены в процесс будущего произ-
водства и стать капитальными накоплениями, должны быть
выполнены два предварительных условия: во-первых, должно
быть достаточно простых накоплений, чтобы можно было поз-
волить инвестирование времени в другие предприятия; во-вто-
рых, должны существовать средства будущего производства.
При условии существования достаточно простых накоплений
требуются технологические нововведения для развития средств
будущего производства.
В привычных современных условиях мы думаем о техноло-
гии как о компьютерных микропроцессорах и передовых элек-
тронных компонентах. Но вообше-то технологическое ново-
введение — это любая форма по-новому применяемого знания,
то есть любой новый метод применения капитальных накопле-
ний. От рыболовного крючка и до космического челнока каж-
дое материальное продвижение вперед человечества результат
комбинации технологического нововведения и капитальных
накоплений. Иными словами, в настоящее время мы развива-
емся на накоплениях и нововведениях наших предков.
На каждой стадии экономического развития и прогресса
кто-то должен придумывать, как перекомбинировать и пере-
строить естественные и искусственные элементы, чтобы соз-
дать новые изделия или сделать эффективнее производство су-
ществующих изделий. Но одного только знания как недоста-
точно, нужно решить проблему с помощью чего. Ответом на во-
прос с помощью чего является накопление капитала. В этом
смысле понятия капитальные накопления и инвестиционный
капитал идентичны.
Так обстоит дело со всем новым производством. Предпри-
ниматель развивает концепцию, как использовать ресурсы для
будущего производства. Затем этот человек или другой индиви-
дуум, или группа инвестирует накопления во временной или
материальной форме, чтобы превратить идею в действитель-
Оценка и обмен
23
ность. Делая это, они рискуют. Если им сопутствует успех, они
дают жизнь новым товарам и услугам, пожиная выгоду, или при-
быль, как результат подвергания риску своих накоплений.
В случае неудачи они терпят убытки, теряя плоды предыдущего
производства; то есть накопления потребляются.
Обратите внимание, я использовал большинство общепри-
нятых терминов, связанных с экономикой и финансами, без
единого употребления слов деньги или кредит. Рассматривае-
мые как фундаментальные экономические принципы — произ-
водство, накопление, инвестиции, капитал, прибыль и убытки
— не имеют никакого отношения к деньгам и кредиту. Деньги и
кредит — не более чем технологические нововведения, делаю-
щие цепь производства и экономического роста более эффек-
тивной, управляемой и измеримой.
К сожалению, многие экономисты приравнивают деньги к бо-
гатству, а кредит — к источнику нового богатства. Деньги и кредит
действительно необходимы, чтобы экономическая система могла
достигнуть такой степени сложности, как наша, но отнюдь не ис-
тинно, что они необходимые предпосылки экономического рос-
та. Деньги необходимы для бухгалтерского учета, оценки и торго-
вли в сложной рыночной экономике. Кредит — это средство тор-
говли аккумулированными накоплениями в сложной экономике.
Я расскажу об этих предметах подробнее в Главе 3.
Я, однако, еще не затронул в текущем обсуждении два жиз-
ненно важных принципа экономического анализа: оценку и об-
мен.
ОЦЕНКА И ОБМЕН
Почему мы производим? Как мы решаем, что производить?
Почему мы торгуем? Чем мы торгуем? Как мы решаем, когда
потреблять, а когда накапливать и/или инвестировать? Ответы
на эти вопросы сложны, но они жизненно важны.
Для человека, заброшенного на необитаемый остров, ответы
более очевидны. Столкнувшись с проблемой физического вы-
живания, Робби Крузо имеет две основные альтернативы: про-
изводить или умереть. Как только он делает принципиальный
выбор в пользу производства, он должен сначала определить
24
Экономические принципы прогнозирования рынка
свои наиболее важные потребности. Это нетрудно: еда и кров, в
порядке важности. Затем его альтернативы начинают постепен-
но усложняться. Попробовать ли ему сначала ловить рыбу или
поискать съедобные растения? После того, как он найдет еду,
следует ли ему создать некоторый запас, чтобы иметь время на
строительство жилища, или лучше тратить половину каждого
дня на сбор пищи, а другую половину на строительство? Пост-
роив жилье, он может приступать к созданию инструментов.
Что ему следует сделать — рыболовную удочку или сеть? Вялить
рыбу на солнце или построить для нее коптильню? И т. д.
На каждом этапе Робби должен оценивать доступные ему
средства и цели и выбирать те из них, лучше всего удовлетворя-
ющие его потребности, как он их ощущает. Выбор, сделанный
им, — это обмен, торговля. Фактически Робби заключает с со-
бой сделку, решая обменять менее желательное состояние на
более желательное. Процесс его мышления мог бы следовать
таким путем:
Что ж, производить трудно, но это лучше чем смерть, поэтому
предпочту производство смерти. Конечно, растения на вкус лучше,
когда их снимаешь свежими, но я устал просыпаться, замерзая от
холода или наполовину похороненным в песке. Поэтому я, пожа-
луй, потрачу пару дней, чтобы запасти достаточно еды, тогда смогу
посвятить целый день строительству жилища. Безусловно, удочку
сделать легче, но сетью можно поймать гораздо больше рыбы, поэ-
тому лучше обменяю дополнительный труд на возможность иметь
больше рыбы.
Каждый раз, делая выбор, он рискует и либо пожинает при-
быль, либо терпит убытки.
Без единого конкурента, без рынка, без валюты Робби дол-
жен жить согласно основным принципам экономики — опреде-
лять альтернативы, оценивать их, выбирать цели, решать, сколь-
ко тратить или инвестировать, и рисковать своим временем
и/или накоплениями; и все ради торговли — обмена менее же-
лательного состояния на более желательное. Экстраполируйте
альтернативы Робби на сложный рынок, и ничего не изменится.
Базовые процессы оценки, производства, накопления, инвести-
ции, нововведения и обмена остаются теми же самыми. Чем бо-
лее продвинутой и сложной становится экономическая среда,
Субъективная природа стоимости
25
тем более необходимо помнить: стоимость, в конечном счете,
понятие субъективное, зависящее от уникального контекста и
процесса оценки, применяемого каждым участником рынка.
Рынки составлены из личностей, а личностям необходимо
по самой их природе использовать тот же самый процесс, кото-
рый Робби применял на своем необитаемом острове. Как и
Робби, все они могут ошибаться, делать ошибки как индивиду-
ально, так и коллективно. Силой, заставляющей личность или
группу личностей действовать, чтобы обменять одно состояние
на другое, является восприятие стоимости.
СУБЪЕКТИВНАЯ ПРИРОДА СТОИМОСТИ
Стоимость не заключена в товарах, предназначенных для обме-
на, или в объекте возможной будущей инвестиции. Стоимость —
субъективная мера оценки — может относиться к одной из двух
категорий. Потребительная стоимость — это психологическое
отношение между представлением личности о своих желаниях и
представлениями, насколько хорошо рассматриваемые товары
удовлетворяют эти желания. Инвестиционная стоимость — это
психологическое отношение между представлением личности о
том, что дешево, а что дорого, основанное на субъективном по-
нимании относительной важности компонентов процесса опре-
деления цены данного объекта.
Риск можно измерить; неопределенность — нет! Риск — это
отношение вероятности происхождения события к вероятно-
сти, что оно не произойдет. Чтобы преуспевать, трейдер должен
уметь отличать одно от другого.
Когда вы как профессиональный спекулянт или инвестор
знаете, что большая часть участников рынка в своем воспри-
ятии ошибается, возникает ситуация, которую я назову «воз-
можностью Сороса», то есть нечто, на чем можно нажиться, ис-
пользуя свое владение фундаментальными факторами эконо-
мики, но только в контексте понимания направления господ-
ствующего мнения.
Например, в течение 1991 года экономическая среда была
крайне слабой. Акции типа IBM были ниже своих минимумов
периода краха 1987 года, торгуясь на уровне 10—12-кратных ко-
26
Экономические принципы прогнозирования рынка
эффициентов цена/прибыль. Был момент, когда Mobil оказа-
лась на уровне доходности в 5%, но из-за падения цен на нефть
она также торговалась в районе 11 -кратных коэффициентов це-
на/прибыль. В то же время «растущие акции» (growth stocks)
обеспечивали доходность менее 2%, но торговались на уровнях
30, 40 или даже более высоких коэффициентов цена/прибыль
(price/eamings ratios, РЕ). Merck, например, торговалась на
37-кратном коэффициенте цена/прибыль, имела доходность
приблизительно 1,5% и находилась около своих исторических
максимумов. В то же время Amgen теряла деньги и торговалась
на уровне отрицательных 1500-кратных коэффициентов це-
на/прибыль. Можно привести намного больше примеров, но
суть ясна. Участники рынка покупали акции биотехнологиче-
ских компаний, акции лекарственных компаний, любые акции,
демонстрирующие рост доходности или потенциальную доход-
ность, практически игнорируя РЕ или реальную доходность.
Этот тренд до некоторой степени сместился в результате из-
менения восприятия стоимости рынком. Если рынок упадет,
это восприятие изменится полностью и больше всего достанет-
ся акциям с высоким РЕ. Рассмотрим случай PSE & G, пока-
занный на Рисунке 2.1. В 1928 году акции PSE & G достигли ма-
ксимума на уровне 137,5, имели доходность 3,93 долл, на акцию
(РЕ = 35) и выплатили 3,40 долл, дивидендов. В 1932 году до-
ходность составила 3,46 долл, на акцию, выплата дивидендов
3,30 долл., а цена — всего 28 долл, за акцию. Компания сущест-
венно не изменилась, доходность существенно не изменилась,
но очень сильно изменилось представление рынка о стоимости.
Отсюда следует извлечь два урока. Во-первых, каждый раз,
когда аналитик присваивает акции «справедливую рыночную
цену», помните: единственная истинная мера стоимости — это
стоимость, признаваемая рынок. Стоимость субъективна и по-
стоянно меняется. Важно лишь то, верит ли рынок оценке ана-
литика. Во-вторых, если вы считаете, что акция или группа ак-
ций «переоценена», обязательно включите в свой анализ фак-
тор преобладающей оценки рынка. Шарль де Голль говорил:
«Договоры похожи на розы и молоденьких девушек, они есть до
тех пор, пока они есть». Замените «договоры» на «тренд», и вы
получите превосходный трюизм. Старое правило торговли —
«когда ничто не изменяется, ничто и не изменяется» — абсо-
Природа экономической стоимости
27
РИСУНОК 2.1. График Public service electric and gas company.
лютно верное. He подставляйтесь, слишком далеко забегая пе-
ред рынком. Прислушайтесь к совету Сороса. Двигайтесь впе-
ред на приливе неправды, и покидайте его перед тем, как стано-
вится известной правда.
ПРИРОДА ЭКОНОМИЧЕСКОЙ стоимости
Многие неправильные представления и ошибки — результат
неумения признать тот факт, что стоимость субъективна. Одно из
наиболее распространенных и вредных представлений — «при-
быль одного человека убыток другого». Если бы это было дейст-
вительно так, экономический рост стал бы невозможен. Кроме
того, эта ошибка полностью игнорирует сущность богатства. В
книге «Трейдер Вик — Методы мастера Уолл-стрита» я писал:
Тот факт, что стоимость субъективна — что люди оценивают вещи
по-разному — с одной стороны, побуждает людей торговать, а с
другой — делает возможным для обеих сторон получать прибыль.3
4 - 7503
28
Экономические принципы прогнозирования рынка
Фермер, имеющий избыток зерна, но недостаточное количество
мяса, ценит свое избыточное зерно меньше, чем владелец ранчо.
Ему нужно зерно для откорма своего рогатого скота — и это созда-
ет возможность для торговли. По мере того, как все больше людей
присоединяются и вовлекаются в процесс обмена излишков, тор-
говля усложняется. Взаимодействие многочисленных индивидуу-
мов, социальное устройство производства и торговли через свобод-
ное участие называется рынком.
В своем истинном значении прибыль появляется не в процес-
се торговли, а при производстве излишков, признаваемых рын-
ком как экономические ценности, или экономические товары.
Торговля — это механизм, с помощью которого прибыль макси-
мизируется, но она не является ее источником. Экономическая
ценность — это средство удовлетворения испытываемой потреб-
ности, признаваемое рынком как таковое и являющееся дости-
жимым; это понятие включает в себя и товары, и услуги. Богат-
ство — это накопление непотребленных экономических ценно-
стей в любой форме, которую они могут принять; это основной
источник накопления и, следовательно, экономического роста.4
Вы можете поинтересоваться, как я, профессиональный спе-
кулянт, могу вообще заявлять, что, строго говоря, прибыль поя-
вляется не в процессе торговли. В конце концов, мой бизнес —
делать прибыль исключительно на торговле, причем во многих
случаях моя прибыль действительно означает чей-то убыток.
Однако прибыль, которую я делаю, появляется вслед за произ-
водством излишков; иными словами, я не смог бы ее извлечь,
если бы прибыль, как было ранее определено, не была уже по-
лучена. Моя задача как спекулянта (если свести ее к основам
экономики) — исправлять ошибки других людей, перенаправ-
ляя капитал для лучшего использования в соответствии с зако-
ном спроса и предложения.
В марте 1992 года, например, я думал, что господствующее
мнение в отношении «растущих» акций, особенно упомянутых
ранее фармакологических и биотехнологических компаний,
должно было вот-вот измениться. Я в значительных размерах
продал их коротко, и, будьте уверены, они последовательно де-
шевели вплоть до ноября 1992 года. По сути дела, я заработал
контроль над неудачно вложенным капиталом и направил его
Заключение
29
на более производительное использование (иными словами,
они были не правы; я был прав, в данном случае). В сущности,
я купил со скидкой накопления, потерянные теми, кто ошибся,
пойдя на инвестиционный риск. Конечно, в тех случаях, когда
я не прав, все получается наоборот.
Интересно, что фармакология и биотехнология начали рас-
ти после победы Клинтона на президентских выборах. Рискуя
датировать материал в данной книге, я хочу дать прогноз: рост
акций фармакологических компаний приведет лишь к их паде-
нию при администрации Клинтона в результате настроенности
Клинтона и управляемого демократами Конгресса против «бо-
гатых» фармакологических компаний. Биотехнологию постиг-
нет лучшая участь из-за противоположной склонности в пользу
«небольших предпринимательских» компаний.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Цель описания этих основополагающих принципов экономиче-
ского анализа — заложить фундамент для идентификации эко-
номических истин и заблуждений, лежащих в основе рыночных
трендов. На мой взгляд, лучший подход к анализу конъюнктуры
рынка — это движение сверху вниз; то есть сначала рассмотреть
экономические фундаментальные принципы, приводящие в
движение весь экономический цикл; затем изучить производ-
ные тренды на фондовых рынках, рынках облигаций и рынках
товарных фьючерсов, рассматриваемых в целом; и наконец, ис-
следовать отдельные акции, облигации и фьючерсы.
Вооружившись экономическими фундаментальными прин-
ципами, описанными в этой главе, можно идентифицировать
причинно-следственные отношения, лежащие в основе цикли-
ческих периодов бумов и банкротств, к существованию кото-
рых в современной истории мы так привыкли.
4’
3
Деньги, кредит
и экономический цикл
На момент написания данной книги большая часть американ-
ского населения с оптимизмом ожидает, что наше руководство
на Капитолийском холме «сделает что-то», чтобы вывести аме-
риканскую экономику из депрессии. Но имеется определенная
неуверенность в отношении того, чем именно должно быть это
«что-то». В то время как Клинтон стоит у руля государственной
власти и в обеих палатах Конгресса демократическое большин-
ство, высказываются самые необузданные предположения, ка-
кие формы может принять снижение или увеличение налогов.
Некоторые демократы выступают за «налогообложение бога-
тых». Другие умоляют о введении большего количества про-
грамм государственной поддержки и/или стимулирования.
Еще одни возлагают вину за вялость экономики на политику
Федеральной резервной системы и думают, что ключ к оживле-
нию экономики — еще более низкие процентные ставки.
Весьма печально, что мы ожидаем от законодателей в Ва-
шингтоне, округ Колумбия, исцеления наших экономических
бед. Я рискнул бы предположить, что и 1 из 50 наших избран-
ных должностных лиц не имеют ясного понимания, что, собст-
венно говоря, вызывает экономический спад. В текущих деба-
тах я не слышал, чтобы хотя бы один из них при защите пакета
восстановления экономики сослался на основополагающие
экономические принципы. Вместо этого они изрекают абст-
рактные банальности, одновременно обращаются к эмоциям
избирателей и обвиняют в нашем текущем экономическом
31
32
Деньги, кредит и экономический цикл
кризисе политическую оппозицию. А пока они продолжают
ссориться, экономика продолжает скользить вниз.
Ирония всего этого в том, что экономический цикл — пря-
мой результат денежно-кредитной и налоговой политики, опре-
деляемой нашими лидерами в Вашингтоне. Именно их неадек-
ватные попытки управлять экономической деятельностью стра-
ны ведут к бумам и спадам. Вот как сказал об этом фон Мизес:
Волнообразное движение, воздействующее на экономическую си-
стему, повторение периодов бумов, сопровождаемых периодами
депрессий [спадов], неизбежный результат повторяемых снова и
снова попыток понизить рыночную норму процента кредитной
экспансии.1
Если вы поняли смысл этой цитаты, переходите к следую-
щей главе. Но если вы не поняли, читайте далее. Анализируя ут-
верждение фон Мизеса, я надеюсь вооружить вас знанием, по-
зволяющим с высокой степенью точности предсказывать, что
произойдет в экономической деятельности. А когда вы знаете
«что», вы можете начинать концентрировать свое внимание на
вычислении в рамках контекста вероятности «когда».
Слова о возможности с высокой степенью уверенности
предсказывать экономическое будущее могут показаться слиш-
ком самонадеянными. И действительно, есть много специфи-
ческих деталей, которые вы никогда не сможете знать. Можно,
однако, если будете внимательны, знать основополагающее по-
ложение вещей. Позвольте проиллюстрировать это примером
из моего собственного опыта.
В 1979 году мы находились в середине «нефтяного кризиса».
Ближний Восток жестко держал цены на нефть. Картер ввел ре-
гулирование цен на внутреннее производство нефти и налог на
импорт, что немедленно привело к дефициту. Акции нефтяных
компаний поднялись до феноменальных высот, тогда как дру-
гие акции промышленных предприятий котировались по гораз-
до более низкому курсу. Федеральная резервная система при-
поднимала процентные ставки, но позволяла денежной массе
расширяться всеускоряющимися темпами. Иными словами,
более высокие цены на нефтепродукты финансировались уве-
личением денежной массы, то есть инфляцией.
Деньги, кредит и экономический цикл
33
Затем произошли две вещи. Во-первых, 12 октября 1979 го-
да Волкер объявил, что Федеральная резервная система напра-
вит свою политику в сторону увеличения денежной массы, а не
процентных ставок, что означало начало конца десятилетия ин-
фляционного экспансионизма. Во-вторых, кандидат в прези-
денты Рональд Рейган объявил, что в случае его избрания он
прекратит регулирование цен на нефть.
Убедившись в том, что Рональд Рейган станет кандидатом от
республиканской партии и побьет Картера, я знал, что конец
эры роста процентных ставок и высоких цен на акции нефтя-
ных компаний не за горами. Я также знал: когда понизятся це-
ны на акции нефтяных компаний, от этого выиграют другие ак-
ции промышленных предприятий, по крайней мере, до тех пор,
пока им не будет компенсировано десятилетие инфляционного
экспансионизма. Поэтому с приближением выборов в ноябре
1980 года я открыл значительную короткую позицию по нефти.
Неудивительно, что уже в ноябре достиг своего максимума S&P
500 (значительный вес в котором имеют акции нефтяных ком-
паний). Цены на нефть достигли максимума в январе. Индекс
промышленных предприятий Доу-Джонса продолжал повы-
шаться до апреля, когда S&P уже распродавался. В июле Доу
подтвердил конец бычьего рынка. Пришло время вышеупомя-
нутой компенсации, и я начал играть на короткой стороне.
Как я уже говорил ранее, экономическая активность управ-
ляется силами, подверженными влиянию государственной по-
литики. Каждое экономическое действие, предпринимаемое
людьми, имеет предсказуемые последствия. Когда экономиче-
ское действие осуществляется в больших масштабах в форме
государственной денежно-кредитной и налоговой политики,
последствия для экономики в целом предсказать относительно
легко, причем с высокой степенью вероятности. Единственным
непредсказуемым фактором остается изобретательность и но-
вовведения со стороны отдельных личностей, которые благода-
ря своим непрерывным усилиям производить как можно боль-
ше могут снизить эффект от действий правительства.
Ключ к экономическому прогнозированию — никогда не те-
рять из виду простые принципы, изложенные в Главе 2. Объе-
дините эти принципы со знанием природы денег и кредита
(включая процентные ставки) в контексте человеческого пове-
34
Деньги, кредит и экономический цикл
дения, и чрезвычайно сложный предмет экономического цикла
станет относительно легким для понимания.
В Главе 2 я говорил, что деньги и кредит продукты осново-
полагающих принципов экономики. Человек на необитаемом
острове использует фундаментальные экономические принци-
пы, но ему не нужны деньги и кредит. Не нужны они (деньги и
кредит) и племенной общине, производство которой ограничи-
валось удовлетворением базовых потребностей для выживания.
До возникновения потребности в деньгах и кредите члены эко-
номического сообщества должны заняться активным обменом
излишками; они должны создать рынок. Потребность в деньгах
возникает, когда участники рынка достигают высокого уровня
производительности и долгосрочного контроля над своими
жизнями. То же самое справедливо и для кредита.
В сложной рыночной экономике деньги и кредит стали аб-
солютными и жизненно важными звеньями в цепи: оценка,
производство, накопление, инвестиции, нововведения и об-
мен. По мере усложнения экономической активности деньги и
кредит становятся обязательными условиями экономического
прогресса и роста, но только если они понимаются и применя-
ются согласно их базисному значению. При неправильном по-
нимании и применении они ведут к периодическим бумам и
спадам, то есть образуют экономический цикл.
УРОК ПЬЕРА И САССОНА
Одна из моих любимых историй очень хорошо иллюстрирует
основы механизма экономического цикла. Звучит она пример-
но так:
Жили-были в Луизиане два фермера-кэйджуна* по имени Пьер и
Сассон. Как-то раз Пьер пришел на ферму Сассона и стал расхва-
ливать его лошадь. «Сассон, мон ами, — сказал Пьер, — какая у те-
бя красивая лошадка. Я должен покупать эта лошадка».
* Cajun — кэйджуны — потомки французских переселенцев-католи-
ков, осевшие в сельских районах штатов Луизиана и Мэн. Создали
свою уникальную культуру и диалект, оттенки которого, к сожале-
нию, в переводе нельзя передать. — Прим. пер.
Урок Пьера и Сассона
35
«Ах, Пьер, — отвечал Сассон, — я не могу продавать ее. Этот ло-
шад жиль у меня долго-долго, и я очень люблю ее».
«Но я буду давать за нее десять доллар», — говорит Пьер.
«О-ля-ля, — говорит Сассон, — что ж, тогда бери», и они соста-
вили контракт.
Примерно через неделю Сассон приезжает на ферму Пьера и го-
ворит: «Ах, Пьер, мон ами, я должен иметь мою лошад назад. Я без
нее ужасно скучаю».
«Но Сассон, — отвечает Пьер, — я не могу делать так. Я купил
телегу для лошадка и заплатить за телега пять доллар».
«А, но я буду давать тебе двадцать долларов за лошад и телега», —
говорит Сассон. Пьер делает быстрый подсчет — пять долларов
прибыли на 15-долларовой инвестиции за одну неделю — это более
1700 процентов годовых! Поэтому он говорит: «По рукам, мон ами!»
Пьер и Сассон продолжают продавать друг другу лошадь, телегу
и другие незначительные добавления до тех пор, пока у них оказы-
вается слишком мало денег, чтобы финансировать каждую после-
дующую сделку. Поэтому они привлекают местного банкира. Бан-
кир, проверив их кредитоспособность и историю повышения стои-
мости лошади, дает взаймы деньги сначала Пьеру, а затем Сассону,
причем в каждой сделке цена лошади возрастает. После каждой
трансакции с банкиром производится полный расчет, плюс ему вы-
плачиваются проценты, а движение наличности и у Пьера, и у Сас-
сона увеличивается в геометрической прогрессии.
История эта продолжается несколько лет, пока, наконец, Пьер
не покупает лошадь за 1.500 долл. И тут слухи о повышении лоша-
диной цены доходят до некоего янки (MBA из Гарварда). После по-
строения ряда сложных проекций роста нормы прибыли он специ-
ально едет в Луизиану и покупает у Пьера лошадь за 2.700 долл.
Когда Сассон узнает о продаже, он приходит в ярость и мчится
на ферму Пьера с криками: «Пьер! Идиот! Как мог ты продавать
этот лошад за два тысяча семьсот доллар! Мы так хорошо жиль на
этот лошад!»
Эта история в упрощенном виде демонстрирует сущность
экономического цикла. Пьер, Сассон и банкир невольно рас-
пространяли иллюзию, создавая бумажные деньги при взвин-
чивании цены одной и той же лошади. При этом никакое новое
богатство не создавалось, а лишь печаталось множество денег, и
каждый наслаждался своим кажущимся процветанием. Но в
конечном счете лошадь досталась гарвардскому MBA, и пузырь
кажущегося процветания лопнул.
36
Деньги, кредит и экономический цикл
Бумы и спады — результат попыток понизить процентные
ставки посредством кредитной экспансии. Чтобы полностью
понять смысл этого, соответственно причину экономического
цикла, необходимо точно понимать, чем являются деньги и
кредит и как они работают в сложной рыночной экономике.
ДЕНЬГИ: СРЕДСТВО КОСВЕННОГО ОБМЕНА
Вообразите относительно сложный, но небольшой ограничен-
ный рынок, существующий до появления денег. Предположим,
фермер хочет обменять излишки своей кукурузы на плуг, изго-
товленный кузнецом. У кузнеца есть плуг, но ему не нужна ку-
куруза; он нуждается в древесине, чтобы соорудить колеса для
фургона для перевозки чугуна и угля. Торговцу древесиной не
нужны ни плуг, ни кукуруза, а нужен дополнительный рабочий
доставлять материалы, уже обещанные другим клиентам. У ме-
стного мельника есть невыполненные заказы на кукурузную
муку и на его шее сидит сын, располагающий свободным вре-
менем, но ему не нужны ни плуг, ни древесина. В этом сцена-
рии существует предложение товаров и услуг, спрос на них, но
их реализуемость трудная и тяжелая проблема.
Введите на рынок всеми желаемый товар, например, золото,
и общие проблемы можно будет облегчить в процессе косвенно-
го обмена. Косвенный обмен — это процесс межличностного
обмена, в котором используется средство расчетов или ряд про-
межуточных шагов при обмене одной экономической ценности
на другую. Фермер дает кузнецу золотые монеты в обмен на
плуг. Кузнец обменивает все или несколько монет на древесину,
чтобы соорудить колеса для своего фургона. Торговец древеси-
ной нанимает сына мельника, оплачивая его труд золотом. Сын
мельника слышит от торговца древесиной, что фермер имеет
кукурузу на продажу. Рассказав об этом отцу, он арендует фур-
гон кузнеца, едет на ферму и покупает за золото кукурузу фер-
мера. С использованием золота как средства платежа процесс
межличностного обмена совершает полный оборот. У каждого
оказывается нужный ему продукт, и все выиграли от обмена
своих излишков или имеющихся услуг на более желанные из-
лишки других. Золото, имеющее самостоятельную ценность,
Деньги: средство косвенного обмена
37
облегчило обмен, но оно не имело никакого отношения к про-
изводству.
Увеличьте сложность этого упрощенного примера до уровня
современной рыночной экономики и станет очевидно, что без
используемого всеми и приемлемого для всех средства расчетов
торговый процесс был бы невозможен. Используемое всеми
средство расчетов, независимо от принимаемой им формы, на-
зывается деньгами.1 Цитирую фон Мизеса:
Деньги — средство расчетов — наиболее легко продаваемый товар,
приобретаемый людьми, потому что они хотят предложить его в
более поздних актах межличностного обмена. Деньги — предмет,
служащий как общепринятое и используемое всеми средство рас-
четов. Это их единственная функция. Все другие функции, припи-
сываемые деньгам, лишь специфические аспекты их единственной
первичной функции, функции средства расчетов».3
Экономическая ценность денег на рынке в том, что они поз-
воляют личностям продлевать период времени между продажей
их изделий и приобретением изделий и услуг других. Люди при-
обретают деньги, потому что не могут немедленно удовлетво-
рять свои потребности путем прямого обмена своих продуктов
(включая услуги) непосредственно на другие продукты. Вместо
этого они предпочитают держать деньги в ожидании возможно-
сти удовлетворить свои желания в несколько более отдаленной
точке времени, используя их в косвенном обмене.
Это может звучать элементарно, даже тривиально. Но пони-
мание роли денег жизненно важно для понимания экономиче-
ского цикла. Обратите внимание: фон Мизес называет деньги
«наиболее легкопродаваемым товаром». В этом описании отсут-
ствует прямое указание на то, что деньги обладают экономиче-
ской ценностью; они удовлетворяют осознанную потребность,
признаются рынком как таковые и являются достижимыми.
Чтобы быть «наиболее легкопродаваемой» экономической цен-
ностью, деньги должны быть универсально желанными и иметь
другие очевидные свойства: долговечность, мобильность и дели-
мость. Кроме того, их количество должно быть ограничено.
Стоимость денег, как и любой другой экономической ценно-
сти, определяется рынком через закон спроса и предложения.
Как и при любом другом обмене, мы уплачиваем «цену» за то,
38
Деньги, кредит н экономический цикл
чтобы получить деньги в торговле. Однако эту цену нельзя выра-
зить в денежно-кредитных терминах. Стоимость товаров и услуг
измеряется в денежных единицах, а стоимость самих денег — это
вопрос восприятия и суждения человека об их потенциальной по-
купательной способности. Обе меры стоимости могут быть опре-
делены только на рынке, управляемом спросом и предложением.
Отношение между предложением и спросом на деньги, ко-
торое фон Мизес называет «денежным отношением», опреде-
ляется не в макромасштабе, а, скорее, совокупной суммой уни-
кального контекста каждого человека и оценок, выражаемых на
рынке. Хотите — верьте, хотите — нет, этот простой факт пред-
мет спора экономических теоретиков с тех самых пор, как нача-
лось изучение экономики. Фактически многие экономисты да-
же вывели, что «денежного отношения» не существует.
Экономисты-классики Джон Стюарт Милл и Дэвид Хьюм
считали, что деньги «нейтральны», подразумевая, что деньги не
имеют экономической ценности в том же смысле, как другие
товары и услуги, что они не имеют своей собственной движу-
щей силы. Продуктом этой веры стало убеждение, что общий
«уровень цен» на товары и услуги повышается и понижается
пропорционально увеличению или уменьшению денежной
массы в обращении. Это может звучать разумным, но на самом
деле чрезмерно упрощено и, по сути дела, противоречит самой
природе экономической деятельности.
Ошибка классицистов состояла в их воображаемом постро-
ении статической «равновесной» экономики. Экономика со-
стоит из многих рынков; каждый рынок состоит из личностей
или групп, занятых в процессе оценки и межличностного обме-
на, являющемся постоянным динамическим процессом. Единст-
венная цель денег — облегчать торговлю при неопределенных и
изменяющихся обстоятельствах. Более того, деньги сами по се-
бе инструмент изменения. Вот как сказал об этом фон Мизес:
Каждое изменение экономических данных приводит [деньги] в
движение и делает их движущей силой новых изменений. Каждое
смещение во взаимном отношении обменных курсов между раз-
личными неденежными товарами не только вызывает изменения в
производстве и... распределении, но и провоцирует изменения в
денежном отношении и, таким образом, дальнейшие перемены.4
Деньги: средство косвенного обмена
39
С этих позиций очевидно невозможно, чтобы изменения де-
нежной массы могли затронуть цены всех товаров и услуг одно-
временно и в одинаковой степени. Единственным верным ре-
зультатом изменения денежной массы будет изменение в рас-
пределении богатства; одни станут богаче, другие — беднее.5
Предположим, в нашей маленькой ограниченной экономи-
ке фермер внезапно получает грант в форме «бумажных денег»
от федеральной программы субсидирования. Сначала в малень-
кой экономической системе ничто не изменяется, если не счи-
тать появившихся у фермера бумажных денег. Но теперь, вме-
сто обмена своей кукурузы на золото, фермер может пойти и
купить плуг напрямую, без необходимости торговать любым
своим продуктом. Затем он может вести обычную меновую тор-
говлю для получения других экономических товаров. Кузнец, в
свою очередь, может использовать данную ему фермером цен-
ную бумагу для покупки древесины, нужной для его фургона.
Но по мере продолжения процесса торговли экономической
общине станет ясно, что предметы потребления стали доступ-
нее и цены начнут повышаться.
Экономическая активность испытывает некий первоначаль-
ный стимулирующий эффект, но только потому, что не все зна-
ют о дополнительных бумажных деньгах у фермера. Если бы
другие производители знали об этом, они немедленно подняли
бы свои цены для фермера. Их неведение позволяет фермеру
потребовать от рынка большего количества товаров и услуг, и
он обогащается за счет других, потому что цены не могут повы-
шаться одновременно с увеличением денежной массы.
Кейнс понимал, деньги отнюдь не нейтральны, но он слиш-
ком переоценивал движущую силу денег при игнорировании
инфляционного эффекта от печатания денег. Он полагал, что
деньги можно использовать как двигатель дальнейшего произ-
водства. По его определению, нарастающее инвестирование,
следовательно, и нарастающий экономический рост определя-
ются совокупной потребляемой долей прироста дохода (margin-
al propensity to consume) в кейнсианских терминах. Но для уве-
личения производства вы должны сместить потребляемую до-
лю прироста дохода, увеличивая потребительский спрос, изме-
ряемый в денежной сумме доходов после вычета налогов. Уве-
личивая денежную величину доходов после вычета налогов, вы
40
Деньги, кредит и экономический цикл
заставляете людей, в их совокупности, тратить больше, увели-
чивая прибыли предприятий и их стимул к расширению произ-
водства.
Подобно Хьюму и Миллу, Кейнс изложил экономическую
теорию в контексте статической экономики, где причинно-
следственные отношения возникают автоматически, в «сово-
купности». По-моему, это огромная ошибка.
В действительности, деньги — это не более чем право требо-
вания на непотребленные экономические ценности (товары и
услуги), приобретаемые в несколько более позднее время. Если
бы вы могли заморозить экономику в данной точке времени, то
оказалось бы определенное количество доступных товаров и ус-
луг, все деньги имели бы своих владельцев, а цены устанав-
ливались согласно восприятию спроса и предложения. Если бы
в следующей момент вы разморозили экономику и добавили
некую сумму к тем деньгам, которые находятся у некоторых
людей, вся структура цен оказалась бы разрушенной. Из-за
внезапного дисбаланса получатели дополнительных денег
предъявили бы большие требования на ограниченное количе-
ство доступных товаров и услуг. При реализации этих требова-
ний одни люди обогатились бы за счет других.
Именно это происходит, только в больших масштабах, при
проведении государством «стимулирующей» денежно-кредит-
ной и финансовой политики, основанной на увеличении де-
нежной массы. Некоторые предприятия получат повышенные
доходы на ранних стадиях увеличения, прежде чем цены начи-
нают повышаться. И действительно, эти предприятия, скорее
всего, расширят производство, чтобы удовлетворить свое вос-
приятие повышенного спроса. Но пока они расширяют произ-
водство, на что требуется время, цены стремятся скоррёктиро-
ваться на более высоких уровнях; в результате их доходы будут
меньше ожидаемых. В конце концов, в будущем они сократят
производство. Если, конечно, государство не продолжает не-
прерывно увеличивать конечный доход потребителей, что, в
общем, для государства нереально. Единственное, что государ-
ство может фактически сделать, — это увеличить денежную
массу на руках у населения (или отбирать у него меньше). Если
государство так поступит, то начало рынком закладывания по-
вышения цен в свои расчеты только вопрос времени, и стиму-
лирующий эффект будет ликвидирован.
Концепция «обычного» процента
41
Краткосрочная денежная стимуляция типа временного со-
кращения налогов — игра с почти нулевым результатом, в зави-
симости от изменений, происходящих в денежном отношении.
Новое производство может увеличиваться только за счет инве-
стированных накоплений. Внезапное увеличение наличности у
некоторых потребителей не волшебный источник новых нако-
плений. Оно может привести к некоторому новому производст-
ву, которое, в свою очередь, может дать достаточно новых сбе-
режений, чтобы оплатить новые инвестиции. Но единственным
определенным результатом этого может быть произвольное пе-
рераспределение реального богатства.
Люди держат деньги только потому, что они верят, что их по-
требности будут удовлетворены лучше, если некоторое время
подождать, будь то секунды, дни или годы. Представление каж-
дого человека о том, что принесет будущее, различно, желания
людей различны, причины, по которым люди держат опреде-
ленные суммы денег, также различны. Иными словами, суммы
денег (наличных), которые отдельные личности решают сохра-
нять, зависят от их заинтересованности в потреблении или ин-
вестировании сейчас в сравнении с будущим.
КОНЦЕПЦИЯ «ОБЫЧНОГО» ПРОЦЕНТА
Если бы все думали, что через неделю наступит конец света,
производство полностью остановилось бы. Религиозные люди,
верящие в загробную жизнь, пытались бы подготовить себя к
вечной жизни. Неверующие могли бы стать верующими или
пуститься в некоторого рода гедонистский разгул. Кто знает,
что делали бы все люди? Я клоню к тому, что все экономические
оценки делаются в контексте подготовки к будущему. Без этой
перспективы не было бы никакой экономической активности.
Оценка каждым индивидуумом существующих товаров и ус-
луг включает процесс сравнительной оценки настоящего с бу-
дущим. Таким образом определяется заинтересованность в по-
треблении сегодня по сравнению с завтра, послезавтра или че-
рез 20 лет.
Концепция интереса (процента) обычно связывается с кре-
дитом, стоимостью заимствования денег. Но в более истинном
42
Деньги, кредит и экономический цикл
экономическом смысле интерес (процент) ответствен за предо-
ставление кредита и не является его ценой. Это не число, а
субъективное отношение. Фон Мизес описывает его как «стои-
мость, присваиваемая удовлетворению желания в самом бли-
жайшем будущем, и стоимость, присваиваемая удовлетворе-
нию желания в отдаленных периодах будущего».6
Фон Мизес называет это «обычным процентом» (originary
interest), потому что это — базис для всех форм экономическо-
го процента, включая процентные ставки. Он говорит:
Процент не стимул к накоплению, награда или компенсация за
воздержание от немедленного потребления. Это отношение во вза-
имной оценке существующих товаров против товаров будущих...7
«Обычный» процент результат миллионов индивидуальных
оценок на рынке и поэтому постоянно изменяется. И все же в
любой данной точке времени условия спроса и предложения на
рынке стремятся искать преобладающую ставку «обычного»
процента. Суммы, откладываемые людьми, повышаются с
уменьшением «обычного» процента и падают с его увеличени-
ем. Таким образом, в идеале «обычный» процент направляет
инвестиционную активность предпринимателей независимо от
рыночных процентных ставок. Он проявляется на рынке в виде
темпов роста или снижения капитального оборудования — то-
го, что предназначено для будущего производства. Накопление
капитала необязательно привязано к преобладающим уровням
процентных ставок, о чем мы поговорим позже в этой главе.
Но мир не идеален. Невозможно точно количественно опре-
делить «обычный» процент. По своей природе он субъективный и
постоянно изменяющийся. Вместо этого предпринимательские
решения должны приниматься на основе преобладающей рыноч-
ной процентной ставки, которая, сейчас и в обозримом будущем
подчинена контролю и влиянию со стороны государства. А стро-
ить планы на будущее на основе процентных ставок, подчинен-
ных государственному контролю, может быть опасным делом.
КРЕДИТ И ОБЩАЯ РЫНОЧНАЯ СТАВКА ПРОЦЕНТА
Буквально кредит означает веру, уверенность или доверие. В
экономическом смысле, независимо от того, какую форму он
Кредит и общая рыночная ставка процента
43
принимает, кредит не более чем заем денег (требование против
непотребленных товаров и услуг) взамен обещания произвести
платеж из будущего производства. Первой предпосылкой, что-
бы один человек предоставил кредит другому, должно быть ре-
шение кредитора сохранить деньги, а не потратить их на доступ-
ные в настоящее время товары. Иными словами, «обычный»
процент кредитора должен быть относительно низок. Таким об-
разом, этот процент движущая сила всех кредитных операций.
Это — сила движущая, но не определяющая. Определяющей
силой является общая рыночная ставка процента (gross market
rate of interest) — преобладающий уровень процентных ставок —
имеет три компонента: (1) чистый (или реальный) процент; (2)
предпринимательский компонент; (3) премиальный ценовой
компонент.8,9
«Обычный» процент отражается в процентных ставках как
чистая базовая ставка, установленная в соответствии с оценкой
кредитором стоимости будущих товаров по сравнению с суще-
ствующими товарами. В общих чертах, денежная масса, доступ-
ная для предоставления в кредит, зависит от общего уровня за-
интересованности в потреблении теперь по сравнению с обес-
печением будущей компенсации путем накопления капитала.
Если «обычный» процент высок, денег, имеющихся для предо-
ставления в кредит, будет мало, и чистый (номинальный) уро-
вень процента будет высок или, независимо от номинальных
ставок, суммы кредитования будут относительно небольшими.
Наоборот, если «обычный» процент низок, денег для предоста-
вления в кредит будет больше, и уровень чистого процентного
дохода будет низок. То есть чистые процентные ставки, или
суммы предоставления кредитов всегда стремятся отражать
уровень «обычного» процента.
Один чистый процент, однако, не определяет рыночную
ставку процента. Все кредиторы до некоторой степени пред-
приниматели. Предоставляя ссуду, они позволяют заемщику
тратить ожидаемые будущие доходы на потребление или инве-
стиции. В то же время, однако, кредиторы требуют долю буду-
щих доходов, эффективно становясь партнером в будущем про-
изводстве должника. Так как каждое предпринимательство вле-
чет за собой некоторую степень риска, кредиторы, естественно,
будут просить, чтобы к ставке чистого процента прилагалась
5 - 7503
44
Деньги, кредит и экономический цикл
премия за риск. Размер премии будет зависеть от уровня риска.
Эта страховая премия составляет предпринимательский компо-
нент общей рыночной процентной ставки, и она может до не-
которой степени меняться от ссуды к ссуде.
Главный премиальный компонент предназначен для учета
изменений в денежном отношении (предложение и спрос де-
нег), определяющих покупательную способность. Изменения в
покупательной способности могут иметь или денежную приро-
ду (вызваны изменениями в денежной массе), и/или товарную
(вызваны изменениями в количестве и типах доступных това-
ров и услуг), и все они воздействуют на денежное отношение.
Но в наших современных условиях наиболее существенные из-
менения в денежном отношении имеют денежную природу;
они происходят в результате изменений в государственной де-
нежно-кредитной и налоговой политике.
В лучшем случае ценовой премиальный компонент — это
оценка воздействия будущих изменений в денежном отноше-
нии, могущая ослабить последствия имеющих денежную при-
роду изменений в денежном отношении. Но как столь нагляд-
но демонстрируют обремененные долгами ссудосберегательные
организации (savings and loans, S&L’s), рынок ссудных капита-
лов обычно лишь реагирует, а не правильно предвосхищает бу-
дущую покупательную силу денег. Как говорил фон Мизес, «це-
новая премия всегда плетется позади изменений покупательной
способности, потому что то, что создает ее, не является измене-
нием предложения денег (в более широком смысле), а — обяза-
тельно происходящим с опозданием — воздействием этих изме-
нений на структуру цен».10 Фактически, как я вскоре продемон-
стрирую, причиной спадов является в значительной степени
отстающая природа ценового премиального компонента, то
есть неспособность и кредиторов, и предпринимателей точно
предвидеть воздействие изменений в денежном отношении,
имеющих денежную природу.
ПРИРОДА ЭКОНОМИЧЕСКОГО ЦИКЛА
Имея на вооружении всю эту информацию, можно рассмотреть
экономический цикл в связи с утверждением фон Мизеса, что
Природа экономического цикла
45
экономические бумы и спады вызываются «повторяемыми сно-
ва и снова попытками понизить рыночную норму процента по-
средством кредитной экспансии».
По самому характеру нашей банковской системы, кредитная
экспансия начинается с увеличения свободных резервов в бан-
ках-участниках резервной системы. Поскольку это система
фракционных резервов, каждый доллар новых резервов может
быть переведен по крайней мере в 10 долл, новых денег, которые
потенциально могут быть созданы в форме новых ссуд.11 Увели-
чение резервов возможно за счет только одного источника увели-
чения денежных вкладов частных лиц и предприятий в форме
либо вкладов до востребования, либо срочных депозитов.
Исходя из того, что, люди обычно не меняют свои сберега-
тельные привычки, увеличение резервов происходит за счет
платежей по благополучным кредитам и притока в систему на-
личного капитала. Это происходит, когда Совет директоров Фе-
деральной резервной системы (Federal Reserve Board) покупает
государственные ценные бумаги в операциях на открытом рын-
ке. Последнее — важный пункт проблемы в контексте оценки
причин экономического цикла.
Федеральная резервная система имеет два основных инстру-
мента денежно-кредитной политики: контроль над ставками
краткосрочного процента; способность изменять резервы через
операции на открытом рынке. Традиционной политикой до до-
стижения низшей точки спада является поддержание обильных
резервов и снижение краткосрочных ставок. Оба шага предна-
значены стимулировать банки к предоставлению большего кре-
дита, что, в свою очередь, стимулирует деловой рост. Но неиз-
бежный результат этой формы кредитной экспансии — бум,
приводящий к спаду. Продолжительность бума и серьезность
спада зависят от характера и степени кредитной экспансии, от
налоговой политики, проводимой государством в отношении
своих граждан в течение этого процесса.
Рассмотрим воздействие проводимой центральным банком
кредитной экспансии независимо от налоговой политики. В
низшей точке экономического цикла, накануне кредитной экс-
пансии, рынок приводит в действие все производственные про-
цессы, которые считает выгодными. По мнению рынка, деньги
должны помещаться туда, где они приносят наибольшую поль-
5*
46
Деньги, кредит и экономический цикл
зу; хотя фабрики, которые остановлены, нефтяные скважины,
которые закрыты, уголь, который остается недобытым и т. д., с
экономической точки зрения, не могут быть запущены в произ-
водство. Продолжают осуществляться минимальные капитало-
вложения в ожидании, пока будут созданы новые капитальные
накопления, инвестированы и принесут плоды. Любое расши-
рение капитала возможно, если появляется дополнительный
капитал в виде капитальных накоплений, которые можно на-
править в производство.
Вызываемая государством кредитная экспансия, однако, со-
здает впечатление, что капитальные накопления уже существу-
ют и доступны для минимальных инвестиций. Как вы помните,
деньги — это требование на непотребленные товары. Посколь-
ку добавочная денежная масса вливается в систему как допол-
нительные банковские резервы, общая рыночная процентная
ставка снижается (и за счет более низких номинальных ставок,
и за счет увеличения денежной массы), и банки, как правило,
начинают охотнее предоставлять ссуды. Так как предпринима-
тели не могут видеть разницу между старыми и новыми деньга-
ми, они воспринимают новообретенную возможность получе-
ния ссуд как возможность востребования неиспользуемого ка-
питала и направления его на производительные цели.
Но на самом деле количество непотребленных товаров,
включая капитальное оборудование, остается неизменным. Из-
менилось только денежное отношение, меняющее восприятие
предпринимателями предложения доступного капитального
оборудования. В результате следует война цен с участием огра-
ниченного количества доступного капитала, и цены на капи-
тальное оборудование начинают повышаться. Эта переоценка,
однако, не происходит ни мгновенно, ни однородно.
Для целей изложения предположим, что все новые займы
результат кредитной экспансии и предоставляются предпри-
ятиям, отвечающим идеальным требованиям центральных бан-
ков. Производство расширяется. Безработные получают работу.
Страна выигрывает материально, верно?
Неверно! Экономический подъем вызывается просто появ-
лением этого нового доступного капитала. Фактически, однако,
происходит перенаправление уже существующего капитала от
его прежнего использования к иному использованию. Капитал,
Природа экономического цикла
47
использовавшийся для производства, нацеленного на поддер-
жание потребления на прежних уровнях, используется для дру-
гих целей. Перенаправление капитала на другие цели неизбеж-
но увеличивает время ожидания производства запасных частей
и расходных материалов, потребительских товаров и новых то-
варов. В то же время спрос на потребительские товары из-за уве-
личения занятости в трудовом секторе повышается.12 В результа-
те растут не только оптовые цены, но и цены на потребитель-
ские товары, опять же, не одновременно и не однородно.
Предприятия, однако, с энтузиазмом воспринимают увеличи-
вающиеся цены, трактуя их как повышенный спрос и основание
для дальнейшего расширения производства. В результате они ин-
вестируют еще больше, что вызывает еще большее давление на
цены производителей, включая заработную плату. Это опять-таки
оказывает повышающее давление на потребительские цены. Бум
нарастает лишь до тех пор, пока банки продолжают создавать ил-
люзию наличия капитала, выдавая все больше и больше кредитов
и раскручивая тем самым классическую инфляционную спираль.
Как быстро и когда повышаются цены, а также какие эконо-
мические секторы затрагиваются больше или меньше и до какой
степени, зависит от ряда факторов. Во-первых, и это главное,
технологические нововведения могут замедлить повышение цен
за счет снижения производственных затрат. Во-вторых, крити-
чески важно, где и кому выдают новые займы кредитные учреж-
дения. Например, между 1927 и 1929 годами происходила ог-
ромная кредитная экспансия, но производственные и потреби-
тельские цены поднялись незначительно. Кредиты предостав-
лялись фондовым инвесторам, что вскармливало спекулятивное
безумие, поднимавшее рынок ценных бумаг. В более недавнее
время, в 1982—1987 гг., подскочили цены акций и цены на не-
движимость, хотя параллельно индекс потребительских цен по-
нижался. В-третьих, государственная налоговая политика (на-
логообложение, государственное заимствование и бюджетные
расходы) может или замедлять, или ускорять общий процесс.
В большинстве случаев, однако, цикл повышения цен следу-
ет подобной модели:
• Сначала повышаются оптовые цены, но из-за немедлен-
ного характера увеличения потребительского спроса цены
48
Деньги, кредит и экономический цикл
на потребительские товары вскоре начинают повышаться
более быстрыми темпами.
• Предприниматели, введенные в заблуждение иллюзорной
прибылью, интерпретируют повышающиеся цены как
увеличение спроса и обращаются к кредитным учрежде-
ниям за дополнительными ссудами для расширения про-
изводства.
• Кредиторы, видя увеличение спроса на ссуды в сочетании
с повышением цен, добавляют к рыночным процентным
ставкам ценовой премиальный компонент, и номиналь-
ная ставка процента растет.
• Однако из-за снижения «обычного» процента общая ры-
ночная процентная ставка, независимо от уровней номи-
нальной ставки, продолжает падает.
• В результате выдается больше ссуд.
• Опять происходит вызванное увеличением денежной мас-
сы изменение в денежном отношении.
• Опять увеличивается период ожидания расходных мате-
риалов при сохранении на прежнем уровне или увеличе-
нии потребительского спроса.
• Опять цены на потребительские товары стремятся к повы-
шению.
Цикл продолжается, и с каждым оборотом ценовой преми-
альный компонент оказывается недостаточен, чтобы компен-
сировать воздействие повышения цен. Если он был бы достато-
чен, кредитная экспансия прекратилась. Это, в сущности, ис-
точник современных экономических подъемов.
Фактор, ограничивающий степень и продолжительность эко-
номического подъема, вызванного кредитной экспансией, —
«обычный» процент. Как только производители и потребители
начинают понимать, что покупательная способность понижает-
ся и что предполагаемый будущий доход недостаточен, чтобы
компенсировать снижение, этот процент повышается; то есть
происходит переход к реальным ценностям с предпочтением тех
или иных экономических арен (акции, недвижимость, золото и
т. д.), обещающих лучшую защиту от инфляции. Дополнитель-
ный спрос на ограниченное предложение потребительских то-
варов продолжает в ускоренном темпе гнать цены вверх.
Природа экономического цикла
49
Перелом происходит, когда банки начинают бояться и пре-
кращают предоставлять кредит или когда центральный банк
выводит из системы резервы, замедляя или останавливая кре-
дитную экспансию. На этом этапе в воздухе повисают много-
численные предприятия, нацеленные на расширение в усло-
виях экономического роста и зависящие от непрерывного кре-
дитования по рыночным ставкам, искусственно заниженным
ниже того уровня, который мог бы предложить свободный ры-
нок ссудного капитала (например, сбережения, займы и недви-
жимость). Бизнес-планы и расчеты, основанные на иллюзии
наличия капитала, оказываются неработоспособными. Встре-
воженные фирмы, отчаянно нуждаясь в оборотном капитале,
выбрасывают на рынок свои складские запасы. Производствен-
ные цены падают, обычно резко. Фабрики закрываются, рабо-
чие увольняются. Начатые стройки бросаются, оставляя скеле-
ты нерационально распределенных ресурсов, столь часто встре-
чающиеся в наше время во многих американских городах.
Хотя многим фирмам для выживания отчаянно нужен до-
полнительный капитал, кредиторы, теперь также отлично по-
нимающие перспективу возможных банкротств, загоняют
предпринимательский компонент процентных ставок на недо-
сягаемые высоты. Ссуды становятся почти нереальными. Те-
перь вся экономика созрела для паники, которая может быть
вызвана практически любыми плохими новостями. Рынок об-
валивается, производство замедляется, состояния теряются фа-
ктически за ночь, еще больше рабочих увольняется, снижается
спрос... наступает спад.
Спад абсолютно неизбежно. Фон Мизес пишет:
Сущность бума кредитной экспансии не в чрезмерном инвестирова-
нии, а в инвестировании не туда, куда надо, то есть в неэффектив-
ном помещении капитала. [Предприниматели] расширяют инвести-
ции в масштабах, превышающих возможности основных средств. Их
проекты нереализуемы из-за недостаточного наличия основных
средств. Рано или поздно они должны потерпеть неудачу.13
Но хотя многие предприятия и закрываются, другие пере-
живают спад, когда все оказывается позади, технологические
нововведения могут привести к общему среднему увеличению
богатства страны. Тем не менее при трезвом рассмотрении пе-
50
Деньги, кредит н экономический цикл
риода корректировки бесчисленные проекты бросаются как со-
вершенно безнадежные; становится ясно: растрачено реальное
богатство, измеряемое в единицах экономических ценностей
(например, кризисы ссудно-сберегательной системы).
ТЩЕТНОСТЬ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВМЕШАТЕЛЬСТВА
В ТЕЧЕНИЕ СПАДА
Спад — неизбежный результат периодов бума. В результате кре-
дитной экспансии ресурсы оказываются распределены не луч-
шим образом, денежное отношение изменилось, процентные
ставки и психологическая структура рынка стали другими, ве-
роятно, очень запутанными. Спад — это необходимый период
приспособления экономических ресурсов к преобладающим
условиям рынка после периода бума, если, конечно, государст-
во не вмешивается в ситуацию достаточно долго, чтобы она
могла скорректироваться.
Как правило, во время спада правительство призывают «сде-
лать что-нибудь» для вывода экономики из спада. Но государ-
ство бессильно изменить экономическую реальность, заключа-
ющуюся в необходимости периода корректировки. Единствен-
ное, что оно может делать, это отменить налоговую политику,
конфискующую капитал и перенаправляющую его в области,
противоестественные с точки зрения рынка. Это означает од-
новременное сокращение налогов и бюджетных расходов. Пра-
ктически, однако, этого почти никогда не происходит.
Другая альтернатива — вовлечение в новый круг кредитной
экспансии. Исторически это предпочитаемый выбор. Это было
также, я думаю, источником практически каждой крупной эко-
номической катастрофы в истории.
Давайте рассмотрим недавний пример. В 1991 и 1992 гг. феде-
ральное правительство пыталось направить американскую эко-
номику в очередной круг кредитно-основанного роста. Попыта-
лось — и потерпело неудачу. Совет директоров Федеральной ре-
зервной системы пытался понизить общерыночную ставку про-
цента, увеличивая резервные депозиты (приобретением ценных
бумаг в операциях на открытом рынке) при одновременном бес-
прецедентно многократном снижении учетной ставки. Рынок
Заключение
51
ссудных капиталов, однако, отказался реагировать, потому что
налоговая политика сдерживала экономический рост. Иными
словами, как я только что объяснил, предпринимательский
компонент общерыночной процентной ставки был настолько
высок, что у кредитных учреждений так и не появилось желания
выдавать ссуды, какой бы ни была номинальная ставка.
Как побочный эффект считаю это ободряющим событием.
Меня особенно радует, что рынок государственных облигаций
неуклонно сохранял доходность выше 7,5% независимо от
краткосрочных процентных ставок. Это говорит мне, что рын-
ки становятся мудрее в восприятии политики инфляционного
экспансионизма. Но с другой стороны, я наблюдал взлет фон-
дового рынка в декабре 1991 года после неожиданного сокра-
щения учетной ставки на целый пункт до 3,5%, крупнейшего
отдельного процентного сокращения в истории. Рынок про-
должал ползти вверх вплоть до октября 1992 года в ожидании,
что новый период роста неизбежен, особенно при историче-
ских минимумах процентных ставок.
А это, как я понимаю, создает проблему. В корне неправиль-
но называть любую номинальную ставку процента «миниму-
мом» или «максимумом» без учета экономических условий, в
которых эта номинальная ставка существует. Всегда необходи-
мо рассматривать такое важное отношение: отражают ли номи-
нальные ставки истинный уровень «обычного» процента, а это
уже вопрос суждения.
Если вызванная государством кредитная экспансия искусст-
венно занижает общерыночную ставку процента (следователь-
но, и «обычный» процент), последует бум, и наоборот. А ключе-
вым индикатором является темп роста денежной массы.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Теперь у вас есть по необходимости краткое и несколько абст-
рактное резюме моего взгляда на экономический цикл. Подво-
дя итог, скажу, что основная причина экономического цикла —
это государственные усилия уменьшить общерыночную ставку
процента кредитной экспансией. Когда это происходит, пред-
приниматели думают, что имеется бблыпее количество основ-
52
Деньги, кредит и экономический цикл
ного капитала, чем есть на самом деле. Основывая свои подсче-
ты и прогнозы на иллюзорных данных, они втягиваются во
многие предприятия, обреченные с самого начала. Но огром-
ный инновационный потенциал людей на рынке часто смягча-
ет последствия, позволяя в течение каждого цикла производить
новое чистое реальное богатство.
Тем не менее ничто из того, что люди проделывают с деньга-
ми и кредитными рынками, не может изменить тот факт, что
новому производству должно предшествовать усиленное нако-
пление капитала. Кредит не может создавать новое богатство
страны. Доверие не может создавать новое богатство. Увели-
ченный совокупный спрос не может создавать новое богатство.
Увеличенное потребление и другие подобные факторы умень-
шают потенциал создания нового богатства. Только капиталь-
ные накопления — результат производства — могут вести к но-
вому богатству.
Экономический цикл — порочный круг, бесконечная игра в
кошки-мышки, планируемая и осуществляемая правительст-
венными «экспертами». Их намерения обычно хороши, но ре-
зультаты всегда те же самые. Пока существуют центральные
банковские системы, пока государство пытается регулировать
экономический рост или его снижение, управляя общерыноч-
ной нормой процента, будут бумы и спады, и непрерывный
рост цен. К счастью, в последующих главах показано как мож-
но использовать знания, изложенные в данной главе, чтобы по-
нять игру, оседлать волну ложных представлений и пожинать в
будущем больше прибылей на этих «возможностях Сороса».
4
Влияние политики
на экономический цикл
Чтобы точно предсказывать будущее экономической деятель-
ности, следовательно, и движение цен на финансовых рынках,
надо уметь идентифицировать и объединять результаты воздей-
ствия денежно-кредитной и бюджетной политики на экономи-
ческий цикл. В Главе 3 рассмотрены некоторые последствия де-
нежно-кредитной политики. Мы видели, что денежно-кредит-
ная политика, нацеленная на поощрение кредитования, стре-
мится вызвать экономический рост, но только ценой неизбеж-
ного спада. Дешевые кредиты, полученные под низкий процент
и сравнительно легко, имеют тенденцию стимулировать эконо-
мический рост. Но экономический цикл определяется не одной
лишь денежно-кредитной политикой. Другой фактор — бюд-
жетная политика государства — налоги, бюджетные расходы и
государственное заимствование. В данной главе показано дей-
ствие государственной экономической политики — начиная с
того, что я считаю ее основной целью. В конце концов, если
экономическая наука — это изучение «средств, применяемых
для достижения выбранных целей», то цели, выбираемые на-
шим государственным руководством, критически важные эле-
менты данного уравнения.
В действиях и заявлениях наших выборных должностных
лиц я вижу их базовую философию: экономическая деятель-
ность должна запускать в действие тенденцию к уравниванию
доходов. Объединяющая идея новых налоговых предложений —
«справедливость». Наши избранные представители стремятся
53
54
Влияние политики иа экономический цикл
установить государственный экономический эгалитаризм за
счет свободы.
Судя по тону и содержанию современной риторики Кон-
гресса, принятая текущая цель государственного экономиче-
ского управления кажется ясной: перераспределять богатство
согласно стандартам «справедливости» без полного подавления
желания предпринимателей к производству. Я совершенно не
согласен с этой точкой зрения и мог бы, вероятно, написать це-
лую книгу, отвечая на вопрос «почему». Но моя цель не опро-
вергать преобладающую точку зрения, а скорее продемонстри-
ровать последствия текущего подхода с позиций рыночного
прогнозирования.
ВОЗДЕЙСТВИЕ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
НА ДОЛГОСРОЧНЫЙ ТРЕНД
От налогов, конечно, никуда не денешься. Но то, какую форму
они принимают, к кому или чему они применяются и насколь-
ко они велики, оказывает серьезное долгосрочное влияние на
экономику, следовательно, на финансовые рынки.
Фон Мизес обобщил опасности налогообложения и объяс-
нил главную причину важности налогов:
Если методы налогообложения... вызывают потребление капитала
или ограничивают накопление нового капитала, капитала, необхо-
димого для минимальной занятости [выделено автором], не хватает.
Поэтому расширения инвестирования, которое было бы осуществ-
лено при отсутствии этих налогов, не происходит.'
Согласно этому заявлению, не все налоги обязательно огра-
ничивают деловую активность и рост. Сомнительно, что ис-
пользование налогов для оплаты услуг, предоставляемых госу-
дарством (по крайней мере некоторые из которых действитель-
но необходимы), эквивалентно экономическому обмену, по-
добному любой другой сделке. Если уровень налогообложения
не превышает уровень, необходимый для обеспечения четкого
функционирования государства, предоставляющего необходи-
мые услуги, издержки себя окупят. К сожалению, предложение,
спрос и стоимость государственных услуг регулируются не ры-
ночными силами, а политической волей. Когда эта воля напра-
Воздействие налогообложения на долгосрочный трецд
55
вляется по принципам Робина Гуда, налоги и бюджетные расхо-
ды обречены на выход из-под контроля, что мы теперь и имеем.
По определению, чрезмерные налоги вызывают принудитель-
ное перераспределение богатства, отклонения в обменных от-
ношениях товаров и услуг, имеющихся на рынке, искажения в
денежном отношении и тенденцию к потреблению капитала.
Аналитики, рассматривающие экономику с позиций сово-
купностей, утверждают, что налоги являются или «нейтральны-
ми» — не оказывают никакого результирующего влияния на по-
требление, или стимулирующими — фактически стремятся по-
рождать новое производство. Цепляясь за кейнсианскую по-
сылку, что движущая сила производства это потребляемая доля
Прироста дохода, они указывают, что каждый доллар, вынимае-
мый из кармана одного человека, в конце концов оказывается в
кармане другого человека. Более того, поскольку более бедная
доля населения склонна с увеличением дохода к увеличению
потребления, налогообложение богатых, имеющих бблыцую
склонность к накоплению, и раздача денег бедным через соци-
альные программы повысят потребление, и увеличат совокуп-
ный спрос, стимулирующий предприятия к большему произ-
водству. По словам Кейнса:
Если налоговая политика используется как сознательный инстру-
мент более равного распределения дохода, его воздействие на уве-
личение склонности к потреблению, конечно, увеличивается.2
Фатальный порок этого постулата в том, что, если увеличе-
нию потребления не предшествует увеличение производства,
происходит потребление капитала. Если налог действительно
увеличивает спрос на потребительские товары вследствие пере-
дачи большего количества долларов в руки малообеспеченных
групп, повышенный спрос должен обязательно возникать из-за
уменьшения потребления более состоятельными индивидуума-
ми. На самом же деле, возможно, привычки потребления у бо-
гатых изменяются, но их «склонность» к накоплению всегда па-
дает. А это как раз те сбережения, которые при других обстоя-
тельствах пошли бы на увеличение капитала.
В самом лучшем случае результат «робингудовского» нало-
гообложения — это перераспределение и распыление средств
производства по другим экономическим секторам, а также бо-
56
Влияние политики на экономический цикл
лее медленный, менее эффективный экономический рост, чем
имел бы место без них. В худшем случае налоги ведут к прямо-
му потреблению капитала и чистому сокращению богатства
страны. Давайте сначала изучим лучший сценарий.
Предположим, государство вводит «налог на процветание»
на доходы каждого человека, делающего более 50.000 долл, в
год. Налог должен быть прямо распределен (минуя бюрократов
в промежутке) тем, кто делает менее 15.000 долл, в год. Цель на-
лога двойственная: (1) увеличить равенство доходов; (2) увели-
чить совокупную склонность к потреблению и, предположи-
тельно вследствие этого, уровень производства (именно на
этом основана политика Билла Клинтона). Теперь предполо-
жим, что налог успешно реализуется на обоих фронтах. Уравни-
тельный эффект налога очевиден. Но, чтобы перераспределе-
ние вызвало чистое увеличение потребительского спроса, обя-
зательно должно быть чистое снижение нормы накопления у
индивидуумов с более высоким доходом.
До распределения существовало ограниченное предложение
капитала, производящего ограниченное предложение потреби-
тельских товаров. После перераспределения существует то же
ограниченное предложение капитала и потребительских това-
ров и есть меньше накоплений, доступных в качестве капитала
замещения и для увеличения капитала. Одновременно увеличи-
вается потребительский спрос, повышающий давление на цены.
Предприниматели, отвечая на увеличение спроса, расширяют
производство, чтобы удовлетворить спрос. Но время ожидания,
необходимое для удовлетворения новых, более высоких уровней
потребительского спроса, неизбежно удлиняется, поэтому цены
должны повыситься. Чтобы предприниматели могли расширить
свое производство, они должны использовать капитал; это озна-
чает увеличение спроса на ограниченное предложение основных
средств. При условии неизменности денежной массы, увеличен-
ный спрос на основные средства, в сочетании с пониженным те-
перь предложением капитала, заставит подниматься цены произ-
водителей, но наиболее вероятно не с такой скоростью, как по-
требительские цены, где увеличение спроса проявляется быстрее.
За счет возросших доходов от большего числа продаж по бо-
лее высоким розничным ценам некоторые предприятия увели-
чат и реальный, и видимый капитал, находящийся в их распо-
Воздействие налогообложения на долгосрочный тренд
57
ряжении для инвестиционных целей, хотя эта выгода частично
компенсируется повышением цен производителей, С другой
стороны, предприятия, которые могли бы выиграть от допол-
нительного предложения капитала, потенциально доступного
без перераспределения доходов, проигрывают. Первоначально —
благодаря повышенному спросу — происходит чистое увеличе-
ние производства. Но из-за того, что количество доступного
для инвестирования капитала сокращено, увеличение неизбеж-
но оказывается меньше и дороже, чем оно было бы без налога.
Добавьте к этому неотъемлемо неэффективную «посредниче-
скую» долю государства, и вот оказывается потеряно еще боль-
шее количество потенциала роста. Короче говоря, всякий раз,
когда вы направляете капитальные накопления на потреби-
тельские расходы, оказывается потерян некоторый потенциал
роста (и сегодня, и на будущее). И это в лучшем случае.
В более реалистичном сценарии налог не только переадре-
совывает капитальные накопления на потребление группами с
более низкими доходами, но и снижает потребляемую долю
прироста дохода среди групп с более высокими доходами. Дея-
тельность предприятий не однородна. Некоторые предприятия
предназначены для удовлетворения потребностей лиц с высо-
ким доходом, а некоторые — для удовлетворения потребностей
лиц с низким доходом. Когда ресурсы перераспределяются
группам с низким доходом, страдают предприятия, обслужива-
ющие группы с высоким доходом. Это приводит к увольнению
рабочих (часто людей с низким доходом), закрытию заводов,
банкротствам, невозврату кредитов и т. д. Более того, будет по-
треблен существующий капитал, а также пропадет будущий ка-
питал, выраженный в форме невозвратных ссуд. Это будет до
некоторой степени компенсировано прибылью и расширением
предприятий, обслуживающих группы населения с низкими
доходами, но по самой природе этого процесса эти прибыли не
могут равноценно компенсировать убытки.
Еще раз подчеркиваю: причиной является произвольное и
внезапное разрушение отношения спроса и предложения. В за-
крывшихся предприятиях по производству элитной продукции
инвестиции времени и капитальных ресурсов теряются до не-
которой степени безвозвратно. Некоторые основные фонды по
своей природе неконвертируемы. В то время как это освободив-
шееся оборудование валяется без дела, падая в цене, спрос на
58
Влияние политики на экономический цикл
капитальное оборудование для предприятий, производящих
народные товары, повысится, а цены на него увеличатся. То
есть прямого перелива основных средств из отрасли в отрасль
не происходит. Когда капитал потребляется или лежит без дела,
ограниченное количество доступного капитала, необходимого
для расширения других предприятий, растет в цене.
Чтобы удовлетворить дополнительный спрос, вызванный пе-
рераспределением богатства, предприятия, обслуживающие
группы с низким доходом, должны осуществить капиталовложе-
ния, В результате удлиняется период ожидания, необходимый для
удовлетворения нового повышенного спроса на недорогие потре-
бительские товары. Цены на эти потребительские товары повы-
шаются, как повышаются и цены на средства производства в этом
секторе экономики. В результате потребляется чистый капитал,
то есть происходит общее обнищание экономики и страны.
Хорошим примером налога, приведшего к чистому потреб-
лению капитала, является 10-процентный налог на «предметы
роскоши». Доводы в пользу этого налога были полностью аль-
труистическими. «Любой, кто может позволить себе купить са-
молет или яхту, может позволить себе заплатить на 10% боль-
ше», — утверждали сторонники налога, и его приняли. Угадай-
те, что получилось? Они были не правы. Десять процентов из-
менили многое. Отрасль прогулочных судов потерпела крах. То
же произошло с продажами небольших самолетов. То же с про-
дажами небольших холодильников, выпускавшихся главным
образом для прогулочных судов; уволены тысячи рабочих. Про-
изводственные мощности до сих пор остаются в значительной
степени незагруженными, несмотря на то, что налог отменили.
Мораль этой истории вполне очевидна: если бы рынок мог
оправдать повышение цен на 10%, цены уже были бы на 10%
выше. Любое повышение цен, вызываемое новыми налогами,
обязательно помешает осуществлению «критических» покупок,
что обязательно выдавит из бизнеса «критических» производи-
телей. Именно это и произошло.
НАЛОГИ НА ПРИРОСТ КАПИТАЛА
По-моему, налог на прирост капитала может иметь только отри-
цательное экономическое воздействие. При фактической ставке
Налоги на прирост капитала
59
в 28% (без налогов штатов) Соединенные Штаты в настоящее
время имеют один из самых высоких налогов на прирост капи-
тала в мире. Если не учитывать тот факт, что в него не вносится
поправка на инфляцию, что само по себе равносильно воровст-
ву, налог на прирост капитала и есть прямой налог на самую ос-
нову новых инвестиций: прирост — дополнительно произведен-
ное богатство, заработанное вложением денег в деловые пред-
приятия, или, как в моем случае (я надеюсь), деньги, переходя-
щие из рук в руки в результате чьих-то плохих инвестиций.
Нынешний налог на прирост капитала потребляет активы
Соединенных Штатов, переадресовывая 28% прироста капита-
ла на ориентированные на потребление государственные расхо-
ды. Налоги на прирост капитала пожирают капитальные нако-
пления, которые могли бы реинвестироваться и вызывать эко-
номический рост. По мере того, как ставка налога на прирост
капитала повышается, объемы новых инвестиций понижаются.
Я могу продемонстрировать это на прямых примерах.
Когда инвесторы принимают решение, где разместить свои
деньги, они должны выбирать из многих альтернатив: прямое
вложение капитала в частные предприятия, акции, облигации,
различные фонды, товарищества с ограниченной ответствен-
ностью и т. д. При оценке этих альтернатив они, изучая каждый
вариант, рассматривают и сравнивают присущие ему потенци-
альное вознаграждение и риск. Затем, исходя из относительно-
го соотношения риск/вознаграждение, выбирают то, что они
воспринимают как наиболее привлекательную альтернативу.
Каждый индивидуум воспринимает соотношение риск/возна-
граждение по-своему, но если два или более вариантов предла-
гают одинаковую потенциальную прибыль, огромное боль-
шинство инвесторов поместят свои деньги в инвестицию, вос-
принимаемую ими как несущую в себе самый низкий риск. Как
правило, чем выше риск, тем выше должна быть потенциальная
прибыль, чтобы привлечь новые инвестиции.
Во многих случаях потенциальные инвестиции инвесторы
относят к области неуверенности и неопределенности: это кри-
тические {marginal) инвестиции. В их число входят проектируе-
мые или существующие предприятия, предлагающие прибыли
немного выше, чем у их альтернатив с низким риском — типа
освобожденных от налогов муниципальных облигаций, но не
6 - 7503
60
Влияние политики иа экономический цикл
настолько выше, чтобы гарантированно привлечь новый капи-
тал для инвестиций в расширение или запуск производства. На-
пример, компания, в течение пяти лет приносящая своим акци-
онерам среднюю ежегодную прибыль до налогообложения в
25%, не будет иметь проблем с привлечением нового капитала
для финансирования своего бизнеса. А вот новое предприятие,
обещающее новым акционерам среднегодовую прибыль в 10
или даже 15%, вряд ли покажется привлекательным, когда вы
учтете воздействие налога на прирост капитала. Каждое очеред-
ное увеличение налога на прирост капитала приводит к после-
дующему, вероятно, пропорциональному увеличению числа
инвестиций, которые инвесторы относят в разряд «критиче-
ских», следовательно, привлекающих меньшее количество ин-
вестиционного капитала, чем могли бы без налога.
Рассмотрим, к примеру, вероятность капитализации посред-
ством продажи акций нового предприятия, обещающего темпы
роста дохода в 10% при различных ставках налога на прирост
капитала. Рассмотрите перспективы этого предприятия в свете
инвестиционных альтернатив, показанных в Таблице 4.1, и
спросите себя, с точки зрения «среднего» инвестора, имеющего
10.000 долл., при каких условиях вы вложили бы капитал в та-
кое новое предприятие.
Кажется очевидным, что средние инвесторы поместят свои
деньги в акции компаний с высокими темпами роста. Это не
так. Существуют множество инвесторов, понимающих, что ак-
ция с коэффициентом цена/прибыль (РЕ) 40 может легко
упасть на 25 или более процентов в результате даже одного пло-
хого отчета о доходах. В текущей экономической среде при чи-
стой ставке налога на прирост капитала в 33% я предположил
бы, что большинство инвесторов выберут смесь из акций со
средними темпами роста и облигационных фондов.
Вопрос, однако, зачем кому-то нужно вкладывать деньги в
новое предприятие, обещающее доходность только на 2,17%
выше практически лишенных риска акций фонда муниципаль-
ных облигаций? Новое предприятие означает существенный
риск — инвестор может потерять все! Но при ставке налога на
прирост капитала в 15% потенциальное превышение прибыли
над муниципальными облигациями поднимается до 4,69%.
Этого, пожалуй, достаточно, чтобы склонить к участию допол-
Налоги на прирост капитала
61
нительное число инвесторов. При нулевой процентной ставке
налога на прирост капитала потенциальная прибыль оказыва-
ется почти вдвое выше доходности муниципальных облигаций,
а этого уже более чем достаточно для привлечения некоторых
наиболее склонных к риску инвесторов.
Чтобы продемонстрировать, как прямо и драматично налоги
на прирост капитала разрушают перспективы «критических»
новых предприятий, рассмотрим гипотетическое частное пред-
приятие. Джо Смит владеет процветающей компанией по меж-
дугородним автотранспортным перевозкам и мечтает стать
«Макдональдсом» парковок для дальнобойщиков, предлагая во-
дителям грузовиков и другим проезжим недорогую, но высоко-
качественную еду. В основе его плана строительство на недоро-
гой земле вдоль перегруженных движением междуштатных шос-
се. Он просчитывает свой бизнес-план и решает, что реально на-
чать со строительства 100 точек. Позднее, за 10—15-летний пе-
риод, он надеется расширить бизнес до 1.000 точек.
После детальной оценки затрат Джо решает, что на запуск
каждой единицы потребуется 500.000 долл.; чтобы войти в биз-
нес — 50 миллионов долл. Частный банкир Джо даст ему 25
миллионов долл, под залог его автотранспортного предпри-
ятия. Чтобы сделать предприятие жизнеспособным, Джо нужно
больше капитала. Поэтому он решает зарегистрировать фирму
«Услада дальнобойщика» и встречается с менеджером инвести-
ционного банка, чтобы подписать у него выпуск своих новых
акций. Он уверен, инвесторы охотно примут участие в его про-
екте, который, как ему известно, «дело верное».
Он подготавливает для инвестиционного банкира детальное
предложение, включая хорошо проработанные прогнозы дви-
жения денежных средств. В итоге получается, что средняя точ-
ка будет иметь объем продаж по крайней мере 500.000 долл, и
чистую текущую прибыль 15%. Он оценивает, что по мере рас-
ширения предприятия и включения в него все большего числа
точек экономия за счет масштабов может увеличить его при-
быль до 20%. Он планирует оставить половину компании себе и
предаожить оставшиеся 2,5 миллиона акций по 10 долл, за шту-
ку, чтобы собрать необходимый дополнительный капитал. Оце-
нивая акцию на уровне примерно 6,67 РЕ, он уверен, что инве-
стиционный банкир отнесет новую акцию к категории «быст-
рорастущих» и легко подпишет ее.
в*
Таблица 4.1. Сравнительный анализ инвестиционных альтернатив при различных ставках налога
на прирост капитала
Базис: 1. Первоначальная инвестиция в размере 10.000 долл.
ь» 2. Цель — удвоить первоначальную инвестицию.
3. Рост корпоративных доходов учтен (минус дивиденды).
Описание инвестиций:
1. Новое предприятие. Новая компания, планирующая темпы роста доходов 10%, предлагающая обыкновенные акции по цене
10 РЕ.
2. Акции компании с высокими темпами роста. Обыкновенные акции существующей компании, имевшей за последние пять лет
непрерывные среднегодовые темпы роста доходов 25%, не выплачивающей дивидендов.
3. Акции компании со средними темпами роста. Обыкновенные акции известной компании, включенной в S&P 500, со среднего-
довыми темпами роста доходов 15%, выплачивающей дивиденды в размере 3,3% годовых.
4. Фонд муниципальных облигаций. Фонд муниципальных облигаций в настоящее время имеет доходность 7%, выплачиваемых
ежегодно.
Тип инвестиции Темп роста доходов РЕ Годы, необ- ходимые для удвое- ния перво- начальной инвестиции Средний ежегодный при- рост за вычетом налога до дивидендов Средняя ежегодная при- быль за вычетом налога до дивидендов Средняя ежегодная прибыль за вычетом на- лога после выплаты дивидендов
1. Новое предпри- 10% 10 7,27 @33% $917,01 @33 9,17 N/A
ятие (проект) (проект) @ 15% $1.169,19 @15 11,69 N/A
2. Акции компании 25% (исто- 40 2,93 @0% @33% $1.375,52 $2.275,34 @0 @33 13,76 22,75 N/A N/A
с высокими темпа- ми роста 3. Акции компании рические данные) 15% (исто- 15 4,85 @ 15% @0% @33% $2.901,02 $3.412,97 $1.374,57 @15 @0 @33 29,01 34,12 13,74 N/A N/A 15,97%
со средними темпа- ми роста 4. Безналоговый фонд муниципаль- ных облигаций рические данные) 7% (простой процент) N/A 10,31 @ 15% @0% $1.752,58 $2.061,86 $ 700,00 @15 @0 17,53 20,62 7,00 20,33% 23,62%
Налоги на прирост капитала
63
Но к тревоге Джо, инвестиционный банкир, как только ви-
дит прогнозы прибыли, начинает качать головой. «Джо, — го-
ворит он, — идея у тебя классная, но ничего тут тебе не обло-
мится. Навар маловат».
«Ты что, мужик, — говорит Джо, — 15% прибыли тебе мало —
это почти вдвое больше текущей доходности по облигациям!»
«А-а-а, — вздыхает банкир, — для корпорации прибыль 15%
еще ничего, но взгляни на это дело с точки зрения инвестора.
Ты планируешь прибыль 15%. Если предположить, что ты ре-
инвестируешь ее каждый год, доходы твоей компании должны
возрастать на 15% ежегодно, и, по крайней мере, то же про-
изойдет со стоимостью акций. Но люди покупают акции преж-
де всего ради долгосрочных выгод в результате повышения сто-
имости. Если предположить, что твои акции дорожают в сред-
нем на 15% в год, 33-процентный налог на прирост капитала
собьет прибыль твоих инвесторов до 10%. А они могут получить
7% прямо сейчас на освобожденных от налогов муниципальных
облигациях, практически ничем не рискуя. Сложи эти цифры с
фактом, что более 80% новых предприятий ресторанного биз-
неса разоряются, и подумай сам, чего ты хочешь от своих инве-
сторов. Ты просишь, чтобы они согласились потерять все ради
символической прибыли лишь в 3% годовых. Извини, Джо, но
отношение риск/вознаграждение не в твою пользу».
Джо пробует раскрутить других банкиров, но всюду получает
тот же ответ. Джо сдается, продает свой автотранспортный биз-
нес за 25 миллионов долл., вкладывает деньги в свободные от на-
логов муниципальные облигации, покупает домик в Колорадо и
до конца своих дней живет на проценты. И все, что известно ми-
ру, — это всего лишь, что еще один потенциальный Рэй Крок
стоянок для грузовиков преждевременно вышел в отставку.
Независимо от того, каковы кажущиеся шансы на успех но-
вого предлагаемого предприятия, если инвесторам предстоит
рисковать своими деньгами, их потенциальные прибыли долж-
ны быть существенно выше, чем у других вариантов с меньшим
риском. На сколько именно выше, не знает никто — это субъе-
ктивный вопрос, зависящий от психологического склада каж-
дого отдельного инвестора. Но если бы налог на прирост капи-
тала был 15, а не 33%, потенциальная прибыль инвесторов «Ус-
лады дальнобойщика» увеличилась бы до 12,75% годовых, что
64
Влияние политики на экономический цикл
на 82% выше дохода в гипотетическом облигационном фонде.
Если бы налог на прирост капитала был нулевым, то потенци-
альный доход составил бы 15%, что на 114% выше. При увели-
чении потенциальных прибылей до некоторого уровня пред-
приятие больше не воспринимается инвестором как «критиче-
ское». Понравится это конкретное гипотетическое предпри-
ятие инвесторам или нет, не имеет никакого значения. Важно
то, что, чем ниже ставка налога на прирост капитала, тем легче
найти инвесторов для новых предприятий.
Однако критики сокращения налога на прирост капиталь-
ной стоимости говорят, что понижение налога на прирост капи-
тала увеличит дефицит государственного бюджета. Помимо то-
го, что эту надуманную проблему можно решить за счет обузда-
ния государственных расходов, сам подход неправилен с про-
стой прагматической точки зрения. Например, в 70-е годы до-
ходы федерального бюджета составили 3,275 триллиона долл., в
то время как в 80-е годы, эру массивных сокращений налогов
Рейганом, общие доходы повысились на потрясающие 277% до
9,061 триллиона долл. К сожалению, государственные расходы
в 80-е годы выросли на 302% до 10,823 триллиона долл. Таким
образом, проблема, создающая дефициты, — безответственные
расходы, а не низкие доходы от налогов.
Каждый год сотни «критических» новых предприятий не ре-
ализуются из-за налога на прирост капитала. В результате не со-
здаются многие тысячи рабочих мест, каждый год теряются
многие миллиарды потенциальных новых налоговых поступле-
ний. Предположим, налога на прирост капитала не существует.
Рассмотрим потенциальные новые налоговые поступления от
процветающего предприятия «Услада дальнобойщика».
Предположим, что расчеты Джо по затратам на создание но-
вой компании и движению денежных средств правильные. Он
возводит 100 точек и достигает своей цели продаж 500.000 долл,
на точку в первый же полный год работы предприятия. Он ра-
ботает, затрачивая 20% на зарплату персоналу, и нанимает толь-
ко голодных, безработных людей, готовых упорно на него тру-
диться. Его затраты на продукты питания составляют в среднем
30%. Средняя стоимость недвижимости в каждой точке 100.000
долл., и Джо вкладывает 250.000 долл, в освоение каждого уча-
Налоги на прирост капитала
65
стка, что приводит к повышению налогов на недвижимость до
6.000 долл, на точку в год. Он покупает для каждой точки на
100.000 долл, нового оборудования и тратит еще 50.000 долл, на
точку, чтобы выплатить причитающееся инвестиционному бан-
киру, юристу дополнительные комиссионные сборы по ипотеч-
ным ссудам, плату за разрешение на начало строительных работ
и тому подобное. При самом простом подсчете получается, что
только в первом году было бы произведено более 10 миллионов
долл, новых налоговых поступлений (см. Таблицу 4.2).
Все это — новые налоговые поступления в результате создания
нового богатства. Я сознательно привел очень консервативные
цифры, исключив: корпоративные налоги на прибыль, которые
могли бы быть уплачены предприятием; подоходный налог, ко-
торый был бы уплачен прежде безработными строительными
рабочими; уменьшение бремени на штатный и федеральный
бюджеты, поскольку люди соскочили с пособия и т. д. Кроме то-
го, я даже не упомянул каскадирующие выгоды в результате со-
здания новых рабочих мест — более низкие ресторанные цены
из-за увеличения конкуренции на рынке и так далее, и так далее.
Таблица 4.2. «Услада дальнобойщика»
Упрощенный расчет новых налоговых поступлений,
произведенных в первый год работы
Повышенный налог на недв.: 100 точек по 6.000 долл, в год 600.000
Повышенные налоги на зарплату:
(нанимаются ранее безработные)
Фонд зарплаты: 10.000.000 долл.
Подоходный налог 20% 2.000.000 долл.
Социальное обеспечение 12% 1.200.000 долл.
Налоги штата и местные налоги 5% 500.000 долл.
Итого налогов на зарплату 3.700.000 долл. 3.700.000
Дополнительные налоги, уплаченные получателями
расходов на создание новой компании:
(принимается, что в среднем уплачено в виде налогов
всех форм 15% платежей)
100 х 50.000 долл, х 15% 750.000
Дополнительные налоги, уплаченные оптовыми
поставщиками оборудования:
(исходя из того же предположения)
100 х 100.000 долл, х 15% 1.500.000
66
Влияние политики иа экономический цикл
Дополнительные налоги, уплаченные строителями
(исходя из того же предположения)
100 х 250.000 х 15% 3.750.000
Итоговая оценочная сумма новых налоговых поступлений,
произведенных в первый год работы 10.300.000
Простой факт состоит в следующем: налог на прирост капи-
тала препятствует росту «критических» предприятий типа «Усла-
ды дальнобойщика», и капитал перенаправляется на потребле-
ние; поэтому потенциальные новые рабочие места, богатство и
налоговые поступления теряются безвозвратно. Так что же луч-
ше: 33%-процентный налог на прирост капитала, препятствую-
щий созданию каждый год нового богатства на миллионы долла-
ров, или более низкий налог на прирост капитала, поощряющий
рост и создающий новые источники налоговых поступлений?
Даже имея 1.000 точек, «Услада дальнобойщика» считается
относительно небольшим предприятием с объемом продаж в 500
миллионов долл, в год. Однако если предположить, что Джо на-
нимает по 20 человек в каждую точку, он создает 20.000 новых ра-
бочих мест и ежегодно увеличивает реальный валовой внутрен-
ний продукт на миллионы долларов. Умножьте это на сотни, воз-
можно, даже тысячи новых предприятий, так и не запущенных
из-за налога на прирост капитала. Вот вам разница между эконо-
микой, переживающей спад, и экономикой, испытывающей
продолжающийся рост. Не говоря уже о миллиардах долларов
упущенных возможностей в смысле государственных доходов.
Критики могли бы сказать: «Ваша история имеет такое гру-
стное окончание. Бедный Джо. Он имеет 25 миллионов долл, в
муниципальных облигациях, а налог на прирост капитала не
дал ему сделать еще больше денег. Ваш пример доказывает, что
снижение налога на прирост капитала только принесло бы
пользу богатым!»
Такое мышление полностью игнорирует разнообразные эко-
номические выгоды, создаваемые каждым новым прибыльным
деловым предприятием. Предположим, Джо открывает ресто-
ран около Фармингтона, гипотетической общины, переживаю-
щей тяжелое экономическое положение, как и многие реально
существующие сельские районы. Джон и Мэри живут около
Налоги на прирост капитала
67
Фармингтона и имеют ферму около шоссе № 81. Цены на сель-
скохозяйственную продукцию упали, и они на три месяца про-
срочили ипотечные платежи Первому Национальному Банку
Фармингтона. Чтобы выжить, им нужно на 800 долл, в месяц
больше, но работу найти негде. Их банкир Джордж сказал, что
скоро у него не будет иного выбора, кроме как лишить их права
пользования заложенным имуществом и продать с молотка их
ферму и инвентарь.
Тем временем у банкира Джорджа самого подскочило давле-
ние. Ревизоры банка дышат ему в затылок и угрожают закрыть
его банк, если он не сможет увеличивать резервы против убыт-
ков по ссудам. Если они заставят его лишить Джона и Мэри
права пользования, это будет последней каплей. Стоимость не-
движимости в районе упала так сильно, что продажа с аукцио-
на их собственности покроет только две трети невыплаченного
остатка непогашенной ссуды. Новый убыток столкнет банк
Джорджа с края пропасти. Затем вмешается Федеральная ре-
зервная система, лишая права пользования еще большее число
его друзей и соседей, и бесповоротно обанкротит город Фар-
мингтон и окрестности.
И вот как-то раз идет Мэри по шоссе и видит новое здание
под вывеской «Услада дальнобойщика». Ниже вывески — таб-
личка поменьше: «Требуются официантки». Она входит, дого-
варивается о работе и начинает со следующей недели. Она и ее
муж как раз успевают внести ежемесячный взнос по закладной
и в течение трех месяцев полностью погашают просроченную
задолженность.
Джордж замечает, что не только Джон и Мэри, но и другие
клиенты банка начинают вносить платежи на более регулярной
основе. Двадцать жителей общины получили новые рабочие
места в «Усладе дальнобойщика». Управляющий «Услады» пе-
реехал в город и купил дом Джонсона, безуспешно прода-
вавшийся в течение девяти месяцев. Единственный ресторан
города, который даже в трудные времена приносит скромную
прибыль, в течение нескольких месяцев сделал целое состоя-
ние, обслуживая строительных рабочих, возводивших «Усладу».
Джек, владелец городского магазина «Джон Дир», сообщает,
что доходы повысились, и внезапно начинает производить ре-
гулярные платежи вместо выклянчивания отсрочки платежей
68
Влияние политики на экономический цикл
по ссудам под залог его товаров. Школа получает больше дохо-
да от налога на недвижимость и вновь нанимает Фрэнка Сим-
монса, чтобы закончить кирпичную кладку в том новом неза-
вершенном крыле. Продажи увеличились и в местном хозяйст-
венном магазине, где теперь работает Бетси Смит, женщина, в
течение трех прошлых месяцев получавшая чеки пособия по
безработице. «Услада дальнобойщика» сдает в банк Джорджа от
5.000 до 15.000 долл, в день, и средний остаток на счетах его ста-
рых клиентов также повысился. Джордж как раз достиг требо-
ваний уровня резервов для возмещения убытков по ссудам,
банковские ревизоры отбыли восвояси, и артериальное давле-
ние у Джорджа пришло в норму. Теперь Фармингтон выживет.
Так вот, значит, как сокращение налога на прирост капитала
идет на пользу только богатым. Без налога на прирост капитала
или с более низкой ставкой налога на прирост капитала каждый
год бблыпее количество «критических» предприятий типа «Ус-
лада дальнобойщика» избавлялось бы от «критического» клей-
ма в глазах инвесторов. В результате больше ресурсов направля-
лось бы на создание нового богатства — новых товаров и услуг,
что привело бы к созданию большего числа новых рабочих мест
и появлению более конкурентоспособных цен (при условии
низкой инфляции); к ббльшим потребительским расходам; к
ббльшей прибыли; к ббльшим накоплениям; к ббльшим инве-
стициям и так далее, и так далее, и так далее.
Я мог бы просто сказать, что богатство порождает богатст-
во, представив еще одну версию инвестиционной теории так
называемого «просачивания благ сверху вниз» (trickle-down
theory), описывающей, как налоговые льготы богатым доходят
до малообеспеченных групп населения. Но, когда вы рассмат-
риваете весь каскад экономических выгод, извлекаемых из бо-
лее низкого налога на прирост капитала, видно, что «богатый»
инвестор наслаждается лишь малой толикой всех выгод, созда-
ваемых новыми и прибыльными деловыми предприятиями. В
случае «Услады дальнобойщика» Джо, конечно, стал бы значи-
тельно богаче, но его доля нового дохода по сравнению с той
его частью, что уходила бы в общую экономику, если рассмат-
ривать с позиций роста, лишь тонкая струйка. Эта теория не-
верно названа. Ее следует называть «просачиванием благ снизу
вверх».
Налоги на прирост капитала
69
Есть даже лучший контраргумент утверждению, что более
низкий налог на прирост капитала принесет пользу только бо-
гатым. Сравните выгоды американских домовладельцев сред-
него класса при 20-процентном налоге на прирост капитала по
сравнению с 33-процентным. Из 112 миллионов налогопла-
тельщиков 74 миллиона имеют собственные дома. Если бы це-
на дома повышалась в среднем на 6% в год, как это было до
принятия Закона о налоговой реформе 1986 года (установил
нынешнюю 33-процентную ставку налога на прирост капита-
ла), цена дома через 12 лет удваивалась бы. Если воспользовать-
ся текущей средней покупной ценой дома — 158.000 долл, и
предположить, что средний домовладелец продает свой дом ка-
ждые 12 лет, среднее дополнительное повышение стоимости,
которое выигрывает домовладелец, уплачивая 20% вместо 33%,
составит 20.540 долл., что дает среднюю экономию на налогах
1.711 долл, в год. (Правда, можно избежать уплаты налогов на
продажу дома, купив другой дом большей стоимости, но рано
или поздно расплачиваться придется. Есть, однако, одноразо-
вое исключение в 125.000 долл., если вы продаете дом после до-
стижения возраста 55 лет.) Следует также указать, что, согласно
текущим правилам, не разрешается вычитать из налогов капи-
тальный убыток, понесенный при продаже основного дома, —
это само по себе большая тема для обсуждения.
Скажите это среднему домовладельцу и затем спросите, что
для него предпочтительнее: снижение подоходного налога аме-
риканскому среднему классу на 200 долл, в год в течение двух
лет (компенсируемое увеличением налогов на богатых, как об-
стоит дело на момент написания этой книги), что прямо сейчас
предлагают столь многие конгрессмены, или перспектива еже-
годного наращивания дополнительного капитала в доме в раз-
мере 1.700 долл. Ответ очевиден.
Также ясно, что капитал, созданный за счет такого рода эко-
номии на налогах, можно направить на новые инвестиции или
расходы. Когда домовладельцы наращивают капитал, они могут
получать дополнительные ипотечные кредиты для перестройки
своих домов, покупки автомобилей, оплаты учебы детей и т. д.
Налог на прирост капитала — прямая утечка активов (накоп-
ленного капитала) и поэтому ограничивает выдачу ссуд под не-
го. Когда вы осознаете, что одна треть активов нашей страны
70
Влияние политики иа экономический цикл
подлежит изъятию в пользу государства через налог на прирост
капитала, можно представить себе гигантский масштаб поте-
рянного инвестиционного потенциала.
Налог на прирост капитала экономически наиболее вред-
ный из всех различных видов налогов, используемых государст-
вом. Как правило, наименее разрушительны относительно низ-
кие и однородные налоги, предназначенные только для одной
цели: финансировать расходы строго ограниченного государст-
ва. По самой своей природе налоги, нацеленные на уравнение
доходов, отрицательно влияют на экономический рост, приво-
дят к потреблению капитала, что уменьшает капитальные нако-
пления и замедляет экономический рост.
ГОСУДАРСТВЕННЫЕ РАСХОДЫ И ДЕФИЦИТ
ГОСУДАРСТВЕННОГО БЮДЖЕТА
В некотором смысле, государственное налогообложение и расхо-
ды сомнительно необходимые окупающие себя экономические
затраты. Например, для обеспечения национальной обороны и
военная инфраструктура, и военная промышленность должны
субсидироваться другими производителями через определенную
форму налогообложения. Однако военная промышленность, по-
добно бактериям в пищеварительной системе человека, сущест-
вует как необходимый паразит на производительных мощностях
страны. Ее выживание зависит не от государства, а от других от-
раслей промышленности. Однако с большинством финансируе-
мых государством программ дело обстоит не так.
К сожалению, многие люди смотрят на государство как на
неистощимый ресурс и потенциальную панацею от любой мыс-
лимой беды, постигающей ту или иную группу населения или
иностранное государство достаточных размеров или достаточ-
ной силы, чтобы привлечь политическое внимание. Наводне-
ние вдоль береговой линии Нью-Джерси? Туда направляется
федеральная финансовая помощь. 500 миллиардов долл, про-
сроченных ссуд в кредитно-сберегательной системе? Подбро-
сим и туда федеральных денег. Опасный уровень неграмотности
в Соединенных Штатах? Еще больше федеральных денег в и так
раздутый бюджет системы образования. Правительство Арген-
Государственные расходы и дефицит государственного бюджета
71
тины на грани банкротства? Направим им ссуды под государст-
венную гарантию. Люди в бывшем Советском Союзе на грани
голодания? И туда уходят гарантируемые США ссуды и пшени-
ца по сниженным ценам.
Мы, американцы, люди, может, и щедрые, но очень наивные.
Наше правительство (народ) может иметь глубокие карманы, но
они пусты — в них одни только дыры. Государство не может сба-
лансировать бюджет с 1969 года, и за последние 40 лет его дефи-
цит рос в среднем на 15,3% в год. Хуже того, этому и конца не вид-
но. В сентябре 1991 года Административно-бюджетное управле-
ние в своем прогнозе, несмотря на закон о «сокращении дефици-
та» на 500 миллионов долл., принятый в октябре 1990 года, увели-
чило оценки дефицита в пятилетней перспективе с 62,3 миллиар-
да долл, до 1,087 триллиона долл. Но разве это главная проблема?
Некоторые экономисты считают: дефицит государственного
бюджета, даже на текущих уровнях, не является особым пред-
метом беспокойства. Имея дефицит в размере лишь 5,9% от
ВВП, государство находится в лучшем положении, чем боль-
шинство частных лиц.
Помимо того факта, что сравнение должно проводиться из-
мерением величины долга как процента от дохода, эти эконо-
мисты почему-то не могут увидеть, что частные лица и пред-
приятия, чтобы выплатить долги, производят. Государство это-
го не делает. Когда государство проводит политику дефицитно-
го расходования, оно потребляет будущие капитальные накоп-
ления. Каждый раз, когда продается вновь выпущенная госу-
дарственная облигация, вексель или билет, происходит пропор-
циональная потеря потенциального инвестиционного капита-
ла, который перенаправляется на оплату уже потребленных то-
варов и услуг. Реальное зло дефицитной бюджетной политики в
том, что она отнимает у американских предпринимателей воз-
можность заимствования капитала для роста. Дефицитное рас-
ходование вынуждает государство продавать новые выпуски ве-
кселей, билетов и облигаций, обеспечивающих приличную до-
ходность с практически нулевым риском.
Конечно, инвесторы будут покупать государственный долг и
делать это на деньги, которые в ином случае были бы вложены
в новые венчурные предприятия. Использование налога на
прирост капитала для финансирования политики бюджетного
72
Влияние политики на экономический цикл
дефицита двойное жульничество. Государство для оплаты своих
долгов на корню подрезает экономический рост, оно проедает и
семенной фонд будущего урожая.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
По оценкам Административно-бюджетного управления, в 1993
году государственные расходы достигнут 25% ВНП, 5,9% кото-
рых будут финансироваться за счет дефицита. В следующей гла-
ве показано, что эти цифры, скорее всего, занижены. Но даже
если предположить, что они правильные, нашему государству
придется поддерживать угнетающе высокие уровни налогооб-
ложения, чтобы обеспечить проектируемые уровни расходов. В
то же время Федеральная резервная система понизила процент-
ные ставки и накачала банковскую систему избыточными ре-
зервами. Такой комбинации денежно-кредитной и налоговой
политики я не припомню.
С одной стороны, стимулирующая денежно-кредитная по-
литика будет стремиться вызвать экономический бум, основан-
ный на иллюзии изобилия доступного капитала, как это описа-
но в Главе 3. Бюджетно-налоговая политика, с другой стороны,
должна смягчать последствия кредитного бума, отхватывая зна-
чительный процент (в основном иллюзорных) прибылей у тех,
кто выигрывает от экономического роста, и переадресовывания
капитальные ресурсы на потребление.
Наиболее здоровым возможным результатом этой необыч-
ной смеси разных политик будет медленный рост с низкой или
умеренной инфляцией. И все же сейчас, когда я пишу эти стро-
ки, фондовый рынок вновь поднимается выше Dow 3200, уров-
ня, который будет оправдан, если только в 1993 году начнется
экономический бум. Очевидно, рынок рассчитывает, что пре-
зидент Клинтон и Конгресс увеличат расходы и позволят дефи-
циту идти своим собственным курсом. Если рынок прав, ре-
зультатом станет сопровождаемый повышением цен космиче-
ский рост деловой активности, за которым где-нибудь в районе
следующих нескольких лет последует новый длительный спад.
Но является ли то, что мы наблюдаем, началом «возможно-
сти Сороса» или это последний рывок инвесторов, упрямо от-
Заключение 73
казывающихся поверить, что ложная посылка вот-вот будет
дискредитирована? В следующей главе я попробую ответить на
этот вопрос, применяя фундаментальный анализ к текущей си-
туации и для составления инвестиционного прогноза на 90-е
годы.
5
Применение
макрофундаментального
анализа для экономического
прогнозирования:
прогноз на 90-е годы
После некоторого осмысления «макрофундаментальные фак-
торы» в действительности оказываются всего лишь последстви-
ями государственного вмешательства в рынок. Денежно-кре-
дитная и бюджетно-налоговая политика, различные типы зако-
нодательства (законы о налогах, инструкции, субсидии, тари-
фы, регулирование цен и т. д.) и военные действия — все в зна-
чительной степени затрагивают будущий курс производства и
торговли и, следовательно, ценовые тренды на различных фи-
нансовых рынках.
Прогнозирование последствий государственной политики
сводится главным образом к пониманию базисного характера
этой политики, построению нескольких предположений и затем
логическому применению принципов, изложенных в предыду-
щих главах, для проецирования наиболее вероятных результа-
тов. Это дает прогноз «общей картины», что можно ожидать. Но
мазки на этой картине столь велики и размашисты, что могут
дать изображение только с очень удаленной точки зрения. Что-
бы вписать детали, необходимые при рассмотрении на более
близком расстоянии, нужно спроецировать предстоящие изме-
нения в государственной политике, учесть существенные поли-
75
7-7503
76
Применение макрофундаментального анализа
тические, демографические и культурные тенденции в рамках
контекста фундаментальных экономических принципов.
В данной главе показано, как использовать исторический
статистический анализ для предсказания будущего. Вместо то-
го, чтобы рассказывать вам, как я считаю правильным это де-
лать, я покажу, как я сам делаю это, и время будет моим судьей.
ОБЩАЯ КАРТИНА: СОЧЕТАНИЕ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ
И БЮДЖЕТНО-НАЛОГОВОЙ ПОЛИТИКИ
В прогнозировании текущей общей картины критически важ-
ные для рассмотрения факторы не денежно-кредитная и бюд-
жетно-налоговая политика, рассматриваемые отдельно, а, ско-
рее, их общее сочетание. Например, исходя исключительно из
текущей денежно-кредитной политики низких процентных
ставок и вполне достаточных свободных резервов, я испытывал
бы только бычьи настроения на ближайшие несколько лет, с
учетом того, что (как я думаю) я знаю об Алане Гринспене. О
нем мы поговорим позже. Исходя исключительно из бюджет-
но-налоговой политики — высокие налоги при относительно
умеренных бюджетных расходах — я испытывал бы очень мед-
вежьи настроения. Когда вы смешиваете и то, и другое и обду-
мываете возможные последствия одновременного применения
обеих политик, результатом будет не обязательно сумма частей,
а некоторые отношения к этой сумме.
Наша текущая денежно-кредитная политика не может не
иметь стимулирующего эффекта. В начале 1992 года газета The
Wall Street Journal писала, что корпорации, стремясь извлечь
выгоду из низких процентных ставок, начали продавать объем-
ные новые выпуски облигаций, чтобы профинансировать свои
предприятия. В течение всего 1992 года процентные ставки по
закладным на дома были под давлением; появились даже от-
дельные сообщения о 30-летних закладных с фиксированной
низкой ставкой в 6,5%, что до некоторой степени стимулирова-
ло покупку домов, но в еще большей степени позволяло многим
осуществить рефинансирование по более низким ставкам, что
увеличивает чистый доход.
По состоянию на декабрь 1992 года банки, все еще неохотно
предоставляющие кредит после того, как они так ужасно обож-
Общая картина
77
глись в 1989 году, постепенно начинают выдавать ссуды, несу-
щие самый низкий риск; на начальных стадиях оздоровления
экономики банки будут выдавать благоразумные обеспеченные
ссуды, которые, скорее всего, будут погашаться.
Я рассматриваю нежелание банков предоставлять кредит
прямо в данный момент как положительный признак; это гово-
рит мне, что администраторы в кредитных учреждениях позна-
ли, по крайней мере до некоторой степени, долгосрочные пос-
ледствия экономического роста, вызванного инфляцией де-
нежной массы за счет кредитной экспансии. Федеральная ре-
зервная система попыталась стимулировать деловую актив-
ность, снизив номинальные ставки и наполнив систему избы-
точными резервами. Но банки на это не покупаются.
Скорректированная база денежной массы (лучший признак
базового денежно-кредитного потенциала для кредитной экс-
пансии) выросла в 1991 календарном году приблизительно на
8,7% (скорректированный кредит ФРС вырос на 9,5%), хотя
М2* вырос только на 2,6%. Так как каждый доллар, добавлен-
ный в банковские резервы, означает 10 или больше долларов
ссудного капитала (что приводит к росту М2), медленный рост
М2 говорит мне, что предпринимательский компонент про-
центной ставки в настоящее время все еще очень высокий, не-
зависимо от номинальных ставок. Мой личный банкир (из
крупного активного банка) прекрасно выразил это в январе
1992 года: «Если бы учетная ставка была нулевая, мы все равно
не выдавали бы никаких необеспеченных ссуд; и начальство яс-
но сказало, что, если хотя бы одна ссуда из одобренных мною
окажется невозвратом, я буду уволен».
Это типичное поведение кредитных учреждений у основания
спада. Но в данном случае такое отношение преобладало более
года, причем это нежелание будет продолжаться. Я думаю, сей-
час банкиры, как правило, лучше понимают последствия кре-
дитной экспансии и инфляции, чем когда-либо прежде. Они бо-
* М2 — денежный агрегат, включающий Ml-В (денежный агрегат,
включающий Ml-А, плюс остальные депозиты, хранимые на чеко-
вых счетах в остальных сберегательных учреждениях); Ml-А — агре-
гат денежной массы, включающий наличные денежные знаки в руках
населения, плюс частные депозиты до востребования, но не включа-
ющий вклады до востребования. — Прим. ред.
т
78
Применение макрофундаментальиого анализа
ятся инфляции и будут по-прежнему отказываться предостав-
лять фиксированные долгосрочные ссуды по любой номиналь-
ной ставке, кроме как под активы, которые они могут изъять и
перепродать государству, например, заложенные дома. Со вре-
менем, когда их осторожность окупится в виде созданной ре-
зервной базы, основанной на хорошем портфеле благополучных
кредитов, предпринимательская компонента слегка понизится,
и экономический рост начнет ускоряться.
В 1992 году на желание и способность банков предоставлять
кредит подействовал еще один важный фактор. Базельские со-
глашения (Basel Accords) требовали, чтобы к концу 1992 года
банки установили отношение капитала к активам в размере 8%.
Некоторые выжившие банки создали свою базу в значительной
степени за счет восстановления капитального фонда с помо-
щью благополучных ссуд. Это был бы чрезвычайно положи-
тельный шаг к закладке фундамента длительного экономиче-
ского роста, если бы он имел повсеместный характер. Но целью
соглашений было просто спасение Федеральной корпорации
страхования депозитов от дефолта. В результате банкам позво-
ляют держать и учитывать государственные ценные бумаги как
эквивалент капитала, что прямая дорога к увеличению государ-
ственного долга.
По этой и другим причинам (когда процентные ставки под-
нимаются) положительное воздействие относительно мягкой
денежно-кредитной политики и благоразумной политики кре-
дитования в значительной степени сводится (и будет сводиться)
на нет действующей бюджетно-налоговой политикой. Единст-
венный наиболее важный фактор стимулирования — массив-
ные уровни государственных расходов при демократической
администрации и, в частности, политика дефицита государст-
венного бюджета.
ДЕФИЦИТ ГОСУДАРСТВЕННОГО БЮДЖЕТА: ЕСЛИ НИЧТО
НЕ МЕНЯЕТСЯ, ЗНАЧИТ, НИЧТО И НЕ МЕНЯЕТСЯ
Оставаясь в рамках общей концепции этой книги, приведу фа-
ктический пример, как использовать исторические данные,
чтобы предсказывать последствия, которые можно использо-
Дефицит государственного бюджета
79
вать для получения прибыли. Позвольте рассказать, как я ана-
лизировал компромисс по «сокращению дефицита» 1990 года.
Наблюдая, как законопроект о «сокращении дефицита» 1990
года превращается в акселератор дефицита, я начал задавать се-
бе вопросы: как долго могут продолжаться такие огромные рас-
ходы и дефициты? Как глубоко может государство заложить на-
ше будущее прежде, чем инвесторы всерьез начнут сомневаться
в целесообразности владения американскими государственны-
ми ценными бумагами?
Как трейдер я смотрю на тренды. Трейдеры имеют о трендах
простое суждение: «Если ничто не меняется, значит, ничто и не
меняется!» Применительно к дефициту это означает: пока Кон-
гресс и президент не изменят налоговую политику на фунда-
ментальном уровне, следует предполагать, что тренд дефицита
государственного бюджета продолжится. Точнее, он продол-
жится до тех пор, пока финансовые реалии не перевесят поли-
тические выгоды от политики дефицита — пока дефицитное
расходование не станет просто больше нецелесообразным.
Но случится ли это? Не уверен. Государство могло бы умень-
шить расходы, особенно в свете развития событий в мире в во-
енной области. Но в лучшем случае расходы сократят лишь сим-
волически; темпы роста дефицита можно урезать, но сам дефи-
цит реально не будет сокращен. Исходя из опыта прошлого, ве-
роятнее всего, повышение налоговых поступлений и снижение
государственных расходов будут перекрыты еще большими рас-
ходами в других областях. Давайте взглянем на исторические
факты и посмотрим, что можно ожидать от будущего.
Сначала немного истории. По данным Совета по изучению
семьи (Family Research Council), в 1950 году федеральное прави-
тельство забирало в виде налогов 2% дохода среднего семейства
и имело не только сбалансированный бюджет, но и профицит в
размере 17,2 миллиарда долл, (по записям Счетов национально-
го дохода Административно-бюджетного управления). Сегодня
средняя семья передает по крайней мере 24% своего дохода в
казну Министерства финансов США. При этом Конгресс не
только не может сбалансировать бюджет, но даже не имеет ре-
шения последовательного уменьшения темпов роста дефицита,
как предписывается поправкой Грэмма-Радмена (Gramm-
Rudman amendment). Для сравнения, дефицит государственного
80
Применение макрофуцдаментального анализа
бюджета 1991 года в размере 269,5 миллиарда долл, был значи-
тельно больше, чем текущая рыночная стоимость (подсчитана
по стоимости неоплаченных обыкновенных акций по состоя-
нию на 01.01.1992 г.) IBM, General Motors, Mobil Oil, Coca-Cola,
Johnson & Johnson, Du Pont и Sears, вместе взятых.
Что касается практической стороны, как мы попали в это за-
труднительное положение, ответ фактически самоочевиден: го-
сударство продолжает закладывать будущее производство, расхо-
дуя больше, чем получает. Независимо от того, сколько еще до-
ходов (налогов) соберет государство, оно продолжает увеличи-
вать расходы темпами, опережающими темпы роста доходов.
Таблица 5.1 иллюстрирует эту грустную и тревожную тенденцию.
Эти увеличения не могут быть списаны на рост цен или сто-
имости жизни. С сентября 1946 года индекс потребительских
цен увеличился в 6,6 раза, с 20,4 до 135,9 (1982 — 1984 = 100). В
течение того же самого 44-летнего периода государственные до-
ходы выросли в 24,6 раза с 43,3 миллиарда долл, до 1,06 трилли-
она долл, в год. Расходы в течение того же периода увеличились
в 39,8 раза с 33,1 миллиарда долл, до 1,32 триллиона долл, в год.
Глядя на тренд дефицитного расходования бюджета на феде-
ральном уровне, можно провести зловещую историческую ана-
логию в будущее. Можно получить оценки государственного
бюджета в течение 90-х годов несколькими способами. Вы мо-
жете сделать ошибку и поверить государственным прогнозам,
например утверждению, что кризис кредитно-сберегательной
системы, который, как мы теперь знаем, в конечном счете
обойдется налогоплательщикам в более 500 миллиардов долл.,
будет стоить лишь приблизительно 125 миллиардов долл. Или
можно использовать единственно возможный объективный ис-
точник — исторические статистические тренды. Именно так я и
поступаю. Если я не вижу явных признаков фундаментального
изменения в тренде выработки государственной политики, я
смотрю на исторический тренд и полагаю, что он продолжится.
Итак, рассмотрим следующие исторические факты.
Как показано в Таблице 5.1, дефициты, выраженные как
процент от налоговых поступлений, устойчиво росли с 0,2% в
50-е годы до 20,5% в 80-е. По состоянию на 1 января 1992 года
средний дефицит, выраженный как процент от налоговых по-
ступлений, составляет в 90-е годы 23,3%. Если вы взглянете на
разбивку по годам в Таблице 5.2, с 1947 года срединное увеличе-
Дефицит государственного бюджета
81
Таблица 5.1. Федеральные доходы (налоговые поступления),
расходы и темпы их роста по десятилетиям
Десятиле- тие Всего до- ходов (млрд, долл.) Темпы ро- ста (%) Расходы (млрд, долл.) Темпы ро- ста (%) Средний3 дефицит (% от на- логов)
1950-е 739,1 749,1 0,2
1960-е 1.367,4 185 1.393,5 188 2,4
1970-е 3.275,4 239 3.589,5 276 10,6
1980-еь 9.060,9 277 10.823,5 302 20,5
а Под средним понимается средний размер дефицита за десятилетие.
Данные отражают процент от налогов, а не ВНП.
ь В течение 80-х годов общий федеральный долг увеличился сверх
простой суммы годовых дефицитов из-за увеличения «внебюджетно-
го» долга.
Источник: Office of Management and Budget Records of National Income
Account Figures.
ние государственных доходов (налогов) составляет 6,7% в год, в
то время как срединное увеличение расходов — 8,1% в год.
Если предположить, что государство продолжит увеличи-
вать расходы по 44-летней срединной ставке в 8,1% в год, а до-
ходы будут увеличиваться по срединной ставке 6,7% в течение
текущих пяти лет, заканчивающихся в 1995 году, наши избран-
ные представители на Капитолийском холме потратят в 90-е го-
ды 9,2 триллиона долл., добавив к национальному долгу по
крайней мере 1,9 триллиона долл.
В человеческой голове это трудно уложить, ибо никакое ча-
стное лицо или организация, за исключением государства, не
может осуществлять свое собственное дефицитное финансиро-
вание силой указа. Если бы вы попробовали работать с дефици-
том в течение наступающего десятилетия, как это собирается
делать наше государство, вы не смогли бы занять деньги и обан-
кротились. Эти цифры не учитывают то, что происходит с госу-
дарственными доходами и расходами в годы спадов. Посмотрев
на Рисунок 5.1, вы заметите, что с 1955 года государственные
доходы в течение экономических спадов падают, хотя расходы
по сравнению с предыдущим годом увеличиваются.
82
Применение макрофуццаментального анализа
Таблица 5.2. Процентное изменение доходов (налогов), расходов и де-
фицита федерального правительства по финансовым годам
Дефицит1
Год Доходы Расходы <Профицит>
1947 4,2 -9,6 <33,7>
1948ь -5,1 -32,1 <7,7>
1949ь -11,9 5,8 10,9
1950 54,1 -2,6 <29,8>
1951 14,5 67,5 2,7
1952 5,5 8,5 5,4
1953ь -6,3 5,2 17,9
1954ь 0,1 -12,5 2,9
1955 14,9 2,0 <8,4>
1956 6,7 7,4 < 7,9 >
1957ь -1,1 9,1 1,6
1958ь 4,4 14,9 11,8
1959 8,7 -1,1 1,6
1960ь 4,7 4,2 1,2
1961 8,1 9,1 2,2
1962 6,4 8,1 3,6
1963 7,1 3,6 0,0
1964 0,4 1,0 0,1
1965 8,7 10,7 2,6
1966 14,7 16,2 4,0
1967 7,0 11,3 8,2
1968 18,9 9,7 0,0
1969 6,5 4,3 <2,2>
1970ь -3,4 9,2 10,5
1971 7,4 7,5 11,1
1972 15,3 14,5 9,9
1973 14,0 4,5 6,6
1974ь 9,4 17,2 7,8
1975“ 5,5 18,2 20,8
1976 11,0 6,8 16,2
1977 13,3 10,0 12,8
1978 18,3 9,4 4,3
1979 10,8 12,0 5,5
1980” 12,0 18,6 11,6
198 Р 9,5 12,8 15,0
1982ь -1,3 13,2 32,0
1983 6,6 1,0 25,1
Дефицит государственного бюджета
83
Дефицит*
Год Доходы Расходы <Профицит>
1984 9,9 10,0 25,2
1985 8,4 9,3 26,4
1986 6,0 2,4 22,1
1987 10,0 5,6 17,2
1988 6,1 4,7 16,0
1989 5,8 4,5 14,2
1990 4,1 9,4 43,7
1991” 2,2 5,7 20,9
а Процент налоговых поступлений.
ь Годы спада, по данным Национального бюро экономических иссле-
дований.
Статистика Доходы Расходы Дефицит
Медиана 7,1 8,1 6,7
Среднее 7,9 8,4 15,3
Примечания:
1. Медиана — число, находящееся в середине ряда чисел, располо-
женных по возрастанию/убыванию.
2. Среднее — среднее арифметическое всех чисел.
Если проанализировать периоды спадов, представленные
Национальным бюро экономических исследований (National
Bureau of Economic Research), от максимумов до минимумов, то
среднее уменьшение государственных доходов в годы спадов
составит 7,8% по сравнению с предыдущим годом, а среднее
увеличение государственных расходов — 17,5%.
Очевидно, доходы в годы спадов уменьшаются, так как на-
логоплательщики получают меньше доходов и поэтому уплачи-
вают меньше налогов. В то же время государственные расходы
увеличиваются и благодаря повышенному спросу на пособия
по государственным социальным программам (которые исто-
рически плодят наши политические деятели), и благодаря
кейнсианской экономической политике государства, направ-
ленной на увеличение расходов в попытке поддержать эконо-
мическую активность.
Учитывая все эти факты и многое другое, я спрогнозировал
бюджетное будущее нашего государства, используя четыре кон-
сервативных метода:
84
Применение макрофувдаментального анализа
РИСУНОК 5.1. Государственные доходы (налоги), расходы
и дефициты в годы спада.
1. Средний дефицит. Согласно данным бюджета, исчисляемо-
го по статистике национального дохода, в 80-е годы сред-
ний дефицит вырос в 5,7 раза по сравнению с 70-ми. Эти же
цифры для 70-х и 60-х годов составляют 12,0 и 13,8 соответ-
ственно. Если вы примите рост среднего дефицита в 90-е
годы только в 3 раза, а это очень консервативная цифра, то
средний дефицит 90-х составит 537 миллиардов долл, в год.
2. Средние за десятилетие темпы роста доходов и расходов.
Если предположить, что темпы роста доходов и расходов
равны среднему арифметическому за 60-е, 70-е и 80-е го-
ды, сведенные вместе, то в течение 90-х годов доходы уве-
личатся на 234% до 21,2 триллиона долл., а расходы — на
255% до 27,6 триллиона долл. Это будет означать средний
ежегодный дефицит в 640 миллиардов долл.
Дефицит государственного бюджета
85
3. Срединные темпы роста доходов и расходов. Если предпо-
ложить, что доходы будут расти темпами на уровне 44-лет-
ней медианы в 6,7%, а расходы увеличиваться по медиане
8,1%, то в 1999 году дефицит составит 672 миллиарда
долл., а средний дефицит в течение десятилетия будет 416
миллиардов долл, в год. Между прочим, этот метод про-
гнозирования предсказал дефицит бюджета 1991 в разме-
ре 251,6 миллиарда долл, и 288 миллиардов долл, на 1992
год (ниже текущих официальных оценок).
4. Срединный дефицит как процент от налогов. Если предпо-
ложить, что государственные доходы увеличиваются по
медиане в 6,7% в год, а дефицит как процент от налоговых
поступлений сохранится на срединном уровне в 20,4%,
достигнутом в 80-е годы, то среднегодовой дефицит в те-
чение 90-х годов составит 371 миллиард долл.
Средняя величина, выведенная из четырех методов, дает
оценочный среднегодовой дефицит бюджета в течение 90-х годов
в размере 474 миллиардов долл.
Действительно ли эти цифры реалистичны? Просто взгля-
ните на предположения. В каждом случае, основанном на исто-
рических трендах, взяты крайне консервативные данные. Я ис-
пользовал не текущие темпы роста, а темпы, сглаженные отно-
сительной финансовой ответственностью 50-х и части 60-х го-
дов. Иными словами, если бы в 1979 году, когда весь бюджет ук-
ладывался в 500 миллиардов долл, и люди беспокоились из-за
дефицита в размере 25—30 миллиардов долл., кто-то спрогно-
зировал на 1991 год бюджет в 1,32 триллиона долл, и дефицит в
размере 266 миллиардов долл., такой предсказатель был бы уво-
лен как шарлатан. И все же статистический протест там присут-
ствовал, предупреждая о продолжающемся тренде повышения
темпов и расходов, и дефицитных расходов. Иными словами, я
думаю, что прогноз среднего дефицита, предлагаемый мною,
очень реален, если только что-то не изменится.
По результатам другого анализа, верхний предел дефицит-
ного расходования может быть достигнут уже в 2000 году — я
пришел к этому, анализируя другой исторический тренд. Как
видно из Таблицы 5.3, линейный регрессивный анализ отноше-
ния государственных поступлений к расходам на обслуживание
86
Применение макрофундаментального анализа
государственного долга за период с 1961 по 1989 гг. дает очень
точный результат. Если предположить, что этот тренд продол-
жится, то к 2000 году это отношение понизится до 1,93 и станет
отрицательным в 2005 году. Если предположить, что государст-
венные доходы будут расти темпами по 44-летней медиане в
6,7%, то к 2000 году доходы достигнут 1,972 триллиона долл. Те-
перь рассмотрим структуру, которая может быть у такого бюд-
жета.
Прогноз структуры расходной части государственного бюд-
жета на 1990 финансовый год (оказавшийся меньше реальных
значений) приведен в Таблице 5.3.
При условии, что социальное обеспечение, страхование до-
ходов и бесплатная медицинская помощь (Medicare) «неприка-
саемые» в смысле их процентной доли в структуре доходов, а
процентное отношение поступлений (1,1 триллиона) к процен-
ту (134,0 миллиарда) составляет 16,5%, расходы 2000 бюджетно-
го года в несбалансированном бюджете должны походить на дан-
ные в Таблице 5.4.
Обратите внимание на изменения в этом прогнозе. Выплата
процентов по национальному долгу увеличилась до уровня, на
котором на эти цели должно направляться 37,5% бюджета, а на
оборону и другие программы выделяется на 22,36% меньше.
Таблица 5.3. Прогноз бюджета на 1990 финансовый год
Позиция Расходы (миллиарды долл.) % от расходов
Социальное
обеспечение 248,6 19,89
Страхование доходов 148,2 11,85
Бесплатная
медицинская помощь 97,0 7,76
Процент 184,0 14,72
Оборона 300,0 24,00
Прочее 272,2 21,78
Итого 1.250,0 100,00
Обратите внимание: последние две позиции — оборона и «прочие»
расходы — составляют в общей сложности 45,78% всех расходов.
Дефицит государственного бюджета
87
Таблица 5.4. Потенциальная структура бюджета в 2000 году
Позиция Расходы (миллиарды долл.) % от расходов
Социальное
обеспечение 539,6 19,80
Страхование доходов Бесплатная 322,9 11,85
медицинская помощь 211,5 7,76
Процент 1021,8 37,50
Оборона и прочее 629,2 23,09
Итого 2.725,0 100,00
Иными словами, если существующие тренды продолжатся, то к
2000 году обслуживание нашего национального долга потребу-
ет, чтобы Конгресс решительно сократил традиционные про-
граммы. При этом все еще сохранится огромный дефицит. Это
было бы политически «патовой» ситуацией, и что-то должно
измениться.
Она, вероятно, изменится намного раньше. Когда я пишу
эти строки, нарастает интерес к отказу от 30-летних государст-
венных облигаций США как средства сокращения бремени вы-
платы процентов по бюджету и источника повышающего дав-
ления на ставку долгосрочного процента. Это заставит государ-
ство финансировать свой долг векселями и билетами, что при-
ведет к двум важным последствиям.
Во-первых, бремя процентов действительно понизилось бы,
но ненамного. Германия живет без 30-летних облигаций. По со-
стоянию на 1992 год, доходность ее 10-летних билетов была по
крайней мере на 1,5 базисных пункта выше, чем у американ-
ских долгосрочных облигаций. Кроме того, любая полученная
экономия будет, скорее всего, компенсирована дополнитель-
ными расходами. Конгресс имеет тенденцию тратить свои
деньги до копейки и затем кое-что сверх того. Если законодате-
ли поведут себя как обычно, процентные платежи владельцам
государственных облигаций понизятся, хотя государство будет
расходовать больше реального ВНП. Иными словами, доход по-
низится при повышении государственных расходов, что (как
описано в Главе 4) будет стремиться замедлить экономический
88
Применение макрофуцдаментального анализа
рост. Более того, это отсрочит день финансового оздоровления
федерального правительства. Заметьте также, что долгосрочные
процентные ставки по закладным не понизятся. Напротив, они
окажутся привязаны к другому типу долгосрочных облигаций,
таких как облигации корпораций класса ААА.
Если исходить из данных Таблицы 5.2, низкие процентные
ставки и ликвидация долгосрочного долга позволят государству
сместить отношение поступлений к процентным выплатам сно-
ва вверх. Однако нисходящий тренд продолжится. Снижение
размеров выплаты процентов по государственному долгу просто
продлевает время, в течение которого государство может позво-
лять себе залезать в долги. И чем дольше государству позволят
проводить политику бюджетного дефицита, тем больше будет
бремя на производительном потенциале страны.
Во-вторых, значительно расширится государственный спрос
на рынке векселей и билетов, лишая предприятия инвестицион-
ных фондов на этом рынке, последствия чего предсказуемы. В
качестве альтернативы корпорации могли бы агрессивно пере-
меститься на долгосрочный рынок. Но все это означает, что го-
сударство по сути дела обложит корпорации налогом, вынуждая
их платить более высокие долгосрочные процентные ставки,
чем они должны были бы в ином случае. И вновь результатом
оказывается более медленный экономический рост.
Независимо от того, как государство решит финансировать
экономику, общим результатом длительной безответственной
расходной политики будет лишь компенсация экспансионист-
ского воздействия денежно-кредитной политики (но я не ду-
маю, что оно останется экспансионистским), потому что это
приведет к инфляции и падению курса доллара, что я объясню
в следующей главе.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Безответственные расходы, как я описал их выше, могут про-
должаться до тех пор, пока удается осуществлять обслуживание
долга, что с исторической точки зрения находится на уровне
чуть ниже 30%. Отношения расходов на проценты к налоговым
поступлениям латиноамериканских стран в период гиперин-
Заключение 89
фляции (например, Мексика в 1982 году с 27% и Бразилия в
1984 году с 29%) могут служить указанием на то, как долго это
может продолжаться. Соответственно, вам никогда не суждено
стать свидетелями расходов на погашение государственного
долга в 37% бюджета, как показано в Таблице 5.4, потому что до
этой даты должны произойти изменения.
6
История и будущее доллара
История доллара важна, потому что доллар — мировая резерв-
ная валюта. Такое положение накладывает огромную ответст-
венность, так как позволяет иностранным банкам держать мил-
лиарды долларов США как резервные активы по ссудам в их соб-
ственных валютах. (Исключение Швейцария. Интересно, что
швейцарцы относятся к государственным облигациям США
как к первоклассным корпоративным облигациям.)
В 80-е годы, когда дефициты подскочили, инвестиции в Со-
единенные Штаты сохранялись на высоком уровне, потому что
темпы роста и процентные ставки поддерживались достаточно
высоко для привлечения иностранного капитала. В 1989 году
реальные процентные ставки были настолько высоки, что поч-
ти пятая часть всего американского государственного долга на-
ходилась в руках иностранных инвесторов. К июлю 1992 года,
однако, Федеральная резервная система урезала учетную ставку
до 3%, и реальные ставки упали до нуля. Теперь мы расплачива-
емся за долги 80-х годов долгосрочным снижением стоимости
доллара (см. Таблицу 6.1).
Доллар как товар обычно приобретается пятью основными
участниками рынка: (1) капитальными инвесторами, выводя-
щими деньги на мировые рынки, чтобы участвовать в росте той
или иной страны (то есть людьми, покупающими акции, обли-
гации, недвижимость и другие реальные активы); (2) арбитраж-
ными трейдерами, покупающими любую валюту, которую они
считают устойчивой или растущей, с учетом воздействия про-
центных ставок; (3) предприятиями, осуществляющими меж-
дународные экспортно-импортные операции; (4) туристами,
постоянно покупающими и продающими валюты, чтобы путе-
шествовать; (5) центральными банками.
Если страна входит в спад, она обычно затягивает кредит,
поднимая ставки и продавая государственные ценные бумаги.
Это, как правило, заставляет валюту понижаться в стоимости,
91
8 - 7503
92
История и будущее доллара
Таблица 6.1. История долларового индекса Федеральной
резервной системы
Учетная ставка Годы Долларовый индекс Изменение (%) CPI
6-4-4 3/4 1/1913-2/1919 8,26-8,76 6,1 9,9-16,2
4 3/4-7 2/1919-12/1920 8,76-24,65 181,4 19,4
7-4 12/1920-4/1922 24,65-16,39 -33,5 16,7
4-4 4/1922-7/1926 16,39-40,60 147,7 17,5
4-3 1/2 7/1926-1/1927 40,60-30,19 -25,6 17,5
3 1/2—6 1/1927-8/1931 30,19-30,39 0,7 15,1
6-1 1/2 8/1931-12/1932 30,39-33,21 9,3 13,1
1 1/2-1 12/1932-7/1936 33,21-20,16 -39,3 13,9
1-1/2 7/1936-5/1940 20,16-51,75 156,7 14,0
1/2-1/2 5/1940-12/1940 51,75-46,23 -10,7 14,1
1/2-1/2 12/1940-12/1945 46,23-47,92 3,7 18,2
1/2-1 12/1945-6/1946 47,92-71,86 50,0 21,5
1-1 6/1946-12/1947 71,86-71,22 -0,9 23,4
1-1 12/1947-2/1948 71,22-92,49 29,9 23,5
1-1 1/4 2/1948-8/1949 92,49-92,37 -0,1 23,8
1 1/4-1 1/2 8/1949-6/1950 92,37-114,53 24,0 23,8
1 1/2-3 6/1950-7/1957 114,53-109,97 -4,0 28,3
1 3/4-6 7/1957-9/1969 109,97-123,82 12,6 37,1
6-4 1/2 9/1969-7/1973 123,82-92,71 -25,1 44,3
4 1/2-8-5 1/4 7/1973-6/1976 92,71-107,05 15,5 56,8
5 1/4-14 6/1976-7/1980 107,05-84,65 -20,9 82,7
14-7 1/2 7/1980-2/1985 84,65-158,43 87,2 106,0
7 1/2-5 1/2 2/1985-12/1987 158,43-88,70 -44,0 115,4
6-7 12/1987-6/1989 88,70-106,52 20,1 124,0
7-6 6/1989-2/1991 106,52-80,60 -24,3 134,8
6-5 1/2 2/1992—7/1991 80,60-98,23 21,9 136,2
5 1/2-3 7/1991-9/1992 98,23-78,43 -20,2 140,9
3- 9/1992- 78,43-
Колонка 1 показывает изменение учетной ставки в течение рассматри-
ваемого периода.
Колонка 3 показывает долларовый индекс Федеральный резервной си-
стемы, взвешивающей доллар против корзины валют западных стран.
Колонка 4 показывает процентное изменение долларового индекса в
течение рассматриваемого периода.
Колонка 5 показывает значение индекса потребительских цен в тече-
ние последнего месяца рассматриваемого периода (1982 — 1984 = 100).
История и будущее доллара
93
так как капитальные инвесторы будут продавать активы и вы-
водить деньги из этой страны. И все происходит наоборот, ко-
гда страна вступает в период экономического оживления или
расширения.
В настоящее время снижение ставок в Соединенных Штатах
привело к неоднозначным результатам. Акции и облигации по-
высились, но экономика ведет себя относительно плохо. Для
этого есть много причин. Большинство из них рассматривается
в разных местах этой книги. Важно понять, что доллар может
зависеть от многих факторов. Но в первую очередь он реагиру-
ет на поведение капитальных инвесторов.
Когда реальные американские процентные ставки ниже,
чем в Японии, Германии и остальной части Европейского Со-
общества, иностранные инвестиции в государственные ценные
бумаги США заметно уменьшаются. Поскольку именно это
имело место в 1990—1992 гг., недостача была покрыта внутрен-
ними капиталовложениями в государственный долг, особенно
банками. В результате понизился объем кредитов предприяти-
ям в американском частном секторе, и стоимость доллара отно-
сительно иностранных валют упала.
Хотя это должно помочь экспортному бизнесу, с фундамен-
тальной точки зрения, положение очень тревожащее, потому что
ведет к повышению внутренних цен. Как долго будет доллар ос-
таваться мировой резервной валютой, если его стоимость отно-
сительно корзины ФРС других валют только за шесть лет упала
на целых 50,5%? Немецкая марка между февралем 1985 и сентя-
брем 1992 гг. подорожала по отношению к доллару на более чем
150%, а иена между ноябрем 1982 и апрелем 1993 гг. — на 154%.
Это приводит меня к другому примеру: вы никогда не долж-
ны принимать на веру то, что вам говорят другие, а должны до-
капываться до правды самостоятельно. Вновь и вновь мы слы-
шим, как дешева нефть для американского потребителя по срав-
нению с ее стоимостью для потребителей в Германии и Японии,
наших самых сильных экономических конкурентов. Этот аргу-
мент используется в поддержку повышения налогов на бензин и
представляет собой полное искажение действительности.
1де же тогда правда в данном случае (см. Рисунок 6.1)? С
1980 и до конца 1985 гг. сырая нефть продавалась примерно по
30 долл, за баррель. Нефть оценивается в долларах США. Это
94
История и будущее доллара
еще одна причина, почему доллар — мировая резервная валюта.
В Германии и Японии обесценивающийся доллар снижает цену
самого важного потребительского товара этих стран. Между
1982 и 1993 гг. цена сырой нефти упала с контрактной цены 32
долл, за баррель до приблизительно 20 долл. В то же время мар-
ка повысилась в цене с минимума 28,81 до максимума 71,96,
или с 3,47 марки за доллар до 1,39 марки за доллар. Это 60-про-
центное увеличение покупательной способности в отношении
товаров, оцененных в долларах. В 1985 году в Германии нефть
стоила приблизительно 111 марок за баррель, а в сентябре 1992
года опустилась ниже 28 марок за баррель. Иными словами,
нефть по 20 долл, за баррель в действительности стоит в Герма-
нии 8 долл. В Японии ее цена ниже — 7,80 долл, за баррель.
Как долго иностранные инвесторы продолжат покупать аме-
риканские государственные ценные бумаги, доходность кото-
рых понижается в результате снижения во всем мире стоимости
базовой валюты? Как долго политическое давление и соглаше-
T5T7
0" 561?
TH
5814
MARK MONTHLY ВАК
71.96
8000
..........
гЮ», • - •
6000
4H 3705 > .
H« 5736 •
L> 5ВДЗ •?...
t> 5830 J
»............
•I» 7203
I- 723TA:
6«'- *34':..
’ Tl/ iz^.......
0* 7220 • • '
H* Я481
L« FW.:
О 9237.35.96
0»
Н» 1764..
1л 1635
6* -13
"’ll/ 1/73'
0«
TH
C-
1709 •• . •
mi :
1635 .....
1656.
зал
VEN MONTHLY BAR
° • bn».
J1
;i4 ...HU’
OIL MONTHLY BAR
4000
2000
91
.55
10000
8000
6000
4000
4000
3000
2000
1000
IjgiZ .ЕЖ
3833-
*16
rrk*n/
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 6.1, Сравнение изменения стоимости немецкой марки,
японской иены и сырой нефти.
История и будущее доллара
95
ния среди лидеров Большой семерки смогут убеждать иностран-
ные центральные банки держать огромные запасы долларов? Не
забывайте о текущем состоянии американского бюджетного де-
фицита и национального долга. Если этот тренд продолжится,
чем-то придется пожертвовать. И этим чем-то будет та неболь-
шая сила доллара, что еще осталась. Имейте также в виду: если
вы арабский принц, то с 1986 года потеряли большое количест-
во потенциального дохода, оценивая нефть в долларах. Я пола-
гаю, когда-нибудь ОПЕК начнет оценивать нефть в пропорцио-
нальных денежных единицах, например, состоящих на 25% из
золота, на 25% из доллара США, на 25% из марки и на 25% из
иены. Если (когда) это произойдет, доллар потерпит крах.
Эта проблема усилится, если Федеральная резервная систе-
ма продолжит поддерживать номинальные ставки существенно
ниже аналогичных ставок ключевых иностранных центральных
банков. Капитал, включая внутренний капитал, вполне естест-
венно перетечет туда, где доходность выше, то есть на ино-
странные рынки повышающейся в цене или устойчивой валю-
ты, ослабляя рост капитальной базы США. Процентные ставки
существенно ниже уровня мирового рынка приведут к значи-
тельному предложению американского капитала для инвести-
рования за рубежом. Мы начнем финансировать экономиче-
ский рост в Мексике, развитие Европейского Сообщества и Во-
сточного Блока вместо подъема промышленности на нашей
собственной земле.
В «лучшем» случае иностранные центральные банки могли
бы предпринять кредитную экспансию без участия Соединен-
ных Штатов. Как только инфляция иностранных валют начала
бы нарастать, это вернуло бы доллар на сильные позиции и да-
ло бы Соединенным Штатам более доминирующее положение
с точки зрения глобальной покупательной способности. Но
этот эффект также потребовал бы времени. Все валюты теряют
стоимость, но с различной скоростью (см. Таблицу 6.2),
Обсуждение экономического цикла в Главе 3 показало, что
кредитная экспансия наносит ущерб в степени, пропорцио-
нальной неправильному распределению ресурсов. В стране, где
имеет место кредитная экспансия, возможности неправильно-
го распределения растут одновременно с проблемами сущест-
вующей индустриальной базы. Например, после Второй миро-
96
История и будущее доллара
вой войны Соединенные Штаты финансировали реконструк-
цию Европы по плану Маршалла, который был ничем иным
как кредитной экспансией огромных масштабов, К концу 40-х
годов государственный долг США превысил 100% валового на-
ционального продукта. И все же отрицательные последствия
были минимизированы, потому что было создано так много ре-
ального богатства и в стране, и за рубежом. По сути дела, Сое-
диненные Штаты распыляли свою массивную капитальную ба-
зу по остальной части мира и еще умудрились обеспечить эко-
номический рост внутри страны.
Между прошлым и настоящим есть и общее, и различия. С
одной стороны, есть страны Восточного Блока, богатые ресур-
сами, но не имеющие капитала, чтобы запустить их в производ-
ство, — очень похоже на ситуацию в Европе после Второй ми-
ровой войны. Но с другой стороны, нет огромной и расширяю-
щейся индустриальной базы Соединенных Штатов, чтобы про-
финансировать все это. Получается так, что из-за того, что мы
делаем американский капитал дешевым в смысле низких про-
центных ставок, но при этом сохраняем высокие налоги и не-
возможные порядки по сравнению с другими странами, этот
американский капитал утекает в Китай, слаборазвитый Восточ-
ный Блок, Латинскую Америку и европейские страны. В конце
концов, мы же теперь живем в глобальной экономике, где ка-
питал может быстро перемещаться почти куда угодно.
Когда это произойдет, прибыли потекут назад в Соединен-
ные Штаты, но только не сразу. Пройдет существенное время,
прежде чем инвестиции в развивающиеся страны произведут
избыточный капитал, который возвратится в Соединенные
Штаты для реинвестиции. Тем временем рост капитала на аме-
риканской земле, где существующая эффективность рынка мо-
жет направить капитал на производительное использование, не
будет происходить так быстро, как в других местах с меньшими
издержками (то есть более дешевой рабочей силой, менее жест-
кими правилами охраны окружающей среды и другими законо-
дательными ограничениями и меньшими налогами на прирост
капитала). Короче говоря, процентные ставки, удерживаемые
ниже уровня мирового рынка, не могут стимулировать на аме-
риканской земле экономический рост (главная кейнсианская
стратегия), которого от них ожидают.
История и будущее доллара
97
Таблица 6.2. Мировые валюты за 38 лет: 1950—1988“
CPI Стоимость в 1988 (1950=100) Снижение покупа- тельной способно- сти за 38 лет (%)
1950 1988
1. Немецкая марка 32,0 101 32 -68
2. Швейцарский франк 31,0 104 30 -70
3. Доллар США 22,0 110 20 -80
4. Канадский доллар 20,0 113 17 -83
5. Японская иена 14,0 102 13 -87
6. Французский франк 10,0 109 9 -91
7. Голландский гульден 11,0 120 9 -91
8. Британский фунт 9,5 ИЗ 8 -92
9. Австралийский доллар 11,0 127 8 -92
10. Итальянская лира 7,2 117 6 -94
За 20 лет: 1968-1988-
CPI Стоимость в 1988 _ (1968=100) Снижение покупа- тельной способно- сти за 20 лет (%)
1968 1988
1. Немецкая марка 48,0 101 48 -52
2. Швейцарский франк 47,0 104 45 -55
3. Доллар США 32,0 102 31 -69
4. Канадский доллар 36,0 120 30 -70
5. Японская иена 32,0 110 29 -71
6. Французский франк 29,0 ИЗ 25 -75
7. Голландский гульден 22,0 109 20 -80
8. Британский фунт 17,5 113 15 -85
9. Австралийский доллар 16,7 127 13 -87
10. Итальянская лира 13,0 117 И -89
За 10 лет: 1978-1988-
Окончание таблицы 6.2 на стр. 98.
98
История и будущее доллара
Таблица 6.2. Мировые валюты за 38 лет: 1950—1988“ (окончание)
CPI Стоимость в 1988 _ (1978=100) Снижение покупа- тельной способно- сти за 10 лет (%)
1978 1988
1. Немецкая марка 78,0 102 76 -24
2. Швейцарский франк 75,0 101 74 -26
3. Доллар США 75,0 104 72 -28
4. Канадский доллар 73,0 120 61 -39
5. Японская иена 60,0 110 54 -46
6. Французский франк 57,0 113 50 -50
7. Голландский гульден 53,0 113 47 -53
8. Британский фунт 50,0 109 46 -54
9. Австралийский доллар 56,0 127 44 -56
10. Итальянская лира 37,0 117 32 -68
За 5 лет: 1983—19881
CPI Стоимость в 1988 (1983=100) Снижение покупа- тельной способно- сти за 5 лет (%)
1983 1988
1. Немецкая марка 95,0 100 95 -5
2. Швейцарский франк 95,8 101,4 94 -6
3. Доллар США 95,6 101,2 94 -6
4. Канадский доллар 94,0 104 90 -10
5. Японская иена 93,0 ПО 84 -16
6. Французский франк 92,0 113 81 -19
7. Голландский гульден 88,0 109 80 -20
8. Британский фунт 90,0 113 79 -21
9. Австралийский доллар 90,0 127 71 -29
10. Итальянская лира 83,0 117 71 -29
“ На основе индексов потребительских цен (CPI) МВФ.
Источник: Daniel Poole, Chief Economist, Van Eck Funds.
Политические тенденции: настоящее и будущее
99
При нынешней политике я ожидаю увидеть медленный рост
и в рамках наступающего года, вероятно, в течение нескольких
последующих лет, если Федеральная резервная система будет
поддерживать свою дисциплину, а Конгресс не сможет устано-
вить финансовую ответственность. Единственной альтернати-
вой была бы массивная кредитная экспансия, но при нынеш-
нем руководстве ФРС это не представляется вероятным.
ПОЛИТИЧЕСКИЕ ТЕНДЕНЦИИ: НАСТОЯЩЕЕ И БУДУЩЕЕ
С 1989 по 1991 гг. мы наблюдали так называемый триумф демо-
кратии. Тоталитарные диктатуры пали как карточные домики.
Историки оценят причины этих событий, но, думаю, фунда-
ментальная причина носит экономический характер: марксист-
ская импотенция наций, находящихся под тоталитарным прав-
лением. Восстание произошло, потому что режимы, вещавшие
о зле «материалистического» Запада, довели своих людей до аб-
солютно материалистического состояния, то есть они проводи-
ли фактически каждый час в попытках обеспечить себе хоть ка-
кой-то прожиточный минимум, слушая при этом, как их лиде-
ры провозглашают «от каждого по способностям, каждому по
потребностям». Напротив, они воспринимали Запад как чудо
преуспевания и, естественно, хотели быть свободными, чтобы
самим процветать в условиях свободно-рыночных капитали-
стических структур.
А вот на Западе, в то время как Восточный Блок рухнул, мо-
лодежь примирилась с тем, что впервые в истории они не смо-
гут достичь или превысить уровень жизни своих родителей. В
этом смысле Запад, особенно Соединенные Штаты, находятся
в состоянии упадка. Причина? Государственная политика, стре-
мящаяся взвинтить рыночные цены товаров и услуг, съедает бо-
гатство потребителей.
Эта тренд не может продолжаться. Также, как люди Восточ-
ного Блока в конце концов свергли лидеров, державших их в
бедности, американцы собираются свергнуть тех, кто покуша-
ется на их уровень жизни. Американцы взбунтуются, если госу-
дарство продолжит драть такие высокие налоги. Фактически
они (американцы) уже начинают восставать.
100
История и будущее доллара
Политические деятели начинают осознавать это, и они бу-
дут действовать, чтобы защитить себя. Вопрос в том, проведут
ли политики фундаментальную долгосрочную реформу или об-
ратятся к кредитной экспансии — краткосрочному решению —
чтобы уладить свои проблемы?
Ничуть не сомневаюсь, что без влияния со стороны банков-
ских кругов во главе с такими политическими деятелями, как
Алан Гринспен, Конгресс и президент выбрали бы кредитную
экспансию. Эта стратегия продвигается вперед. При Клинтоне
она раскручивается как единственно возможное средство дос-
тижения «роста». В настоящее время это достигается пониже-
нием процентных ставок, но реальная инфляция начнется, ко-
гда Федеральная резервная система начнет увеличивать свой
баланс на 20% в год против текущих 10%. Чтобы увидеть это за-
ранее, следите за «отрегулированным кредитом ФРС». Грин-
спен особенно об этом не распространяется, но он понимает и
верит в постулаты австрийской школы экономики. В качестве
доказательства прочитайте его главу по золоту в книге Айн Рэнд
«Капитализм: неизвестный идеал» (Ayn Rand, Capitalism: The
Unknown Ideal). Для него допустить воцарение кредитной экс-
пансии и последующей инфляции было бы тяжелейшим мо-
ральным компромиссом. Надеюсь, у него хватит мужества ос-
таться приверженцем низкой инфляции. Если да, в ближайшие
несколько лет мы не увидим быстрого экономического роста,
основанного на кредитной экспансии.
Политика Клинтона приведет к возросшим дефицитам и
медленному росту. Мы не увидим реальных сокращений в госу-
дарственных расходах. Они появятся только после того, как
американские налогоплательщики «не смогут больше этого вы-
носить» и начнут вышвыривать лидеров Конгресса из офисов.
Эта тенденция (я надеюсь) будет вполне очевидна к выборам в
палату представителей Конгресса 1994 года.
А как обстоят дела с ближайшим будущим? Полагаю, финан-
совые рынки скорее всего продолжат действовать в ожидании
быстрого роста, который так и не наступит. Фондовый рынок
продолжает набивать цену в ожидании этого роста — в форме
инфляции. Но когда рост наступит, Федеральная резервная сис-
тема должна будет рано или поздно затянуть гайки, так как это
будет кредитная экспансия, а не реальный рост. Тогда рынок по-
Политические тенденции: настоящее и будущее
101
вторит то, что случилось в Японии в 1989—1992 годах. В процес-
се всего этого деловая активность замедлится до темпов улитки.
После очередного крупного провала рынок в течение ближай-
ших нескольких лет изменит свой характер, приспособившись к
новым правилам. Становится очевидно, что старые правила
больше не работают; особенно потому, что одни только низкие
процентные ставки больше не гарантируют экономический рост.
Вместо массивной кредитной экспансии или более чем 20-
процентного увеличения баланса ФРС (что я считаю маловероят-
ным), мощные силы работают, чтобы в обозримом будущем со-
хранить реальные процентные ставки на низком уровне. Во-пер-
вых, Соединенные Штаты демографически стареют. Все большая
важность будет придаваться обеспечению будущего. Это означа-
ет, что «обычный» процент будет стремиться быть низким. Таким
образом, реальный, или чистый, компонент общерыночной про-
центной ставки будет стремиться оставаться относительно низ-
ким. Кроме того, если исходить из того, что ежегодное увеличе-
ние индекса потребительских цен ограничится 3—5-процентным
диапазоном, то и ценовой премиальный компонент останется
низким. Лишь предпринимательский компонент изменится
больше всего, в зависимости от спроса на капитал.
Спрос на капитал будет высок и со стороны государства, и со
стороны частного сектора. Собственно говоря, кредитные учре-
ждения окажутся в завидном положении, имея возможность
оценивать и выбирать только лучшие альтернативы. Этот поло-
жительный фактор может быть значительно снивелирован, ес-
ли американское правительство продолжит свою привычку га-
рантировать кредиты, неприемлемые для свободного рынка,
особенно для находящихся на стадии становления рынков в
Китае и Восточном Блоке.
Мне кажется, при любых попытках инфляционного роста
рынок государственных облигаций и доллар потерпят крах. Это
станет началом нового общего понимания необходимости ре-
альных перемен. Здесь есть одно критически важное, на мой
взгляд, соображение. История показывает: начиная с 1896 года,
среднегодовые темпы роста инфляции в течение 40 лет демо-
кратического правления составляли 6,8%. Причина в том, что
философия демократов всегда призывает к кейнсианскому со-
циализму (инфляции). Сравните это с 56 годами республикан-
102
История и будущее доллара
ских администраций, при которых среднегодовые темпы роста
инфляции составляли 2,5%. Когда инфляция вернется и наше
демократическое руководство попытается замести ее под ков-
рик как нечто временное, Соединенные Штаты ввергнутся в ха-
ос. Облигации и доллар начнутся свободно падать. Так как Ва-
шингтоном управляют финансовые рынки, они будут вынужде-
ны действовать. Что они будут делать? Будут ли они спасать об-
лигации или доллар? Что важнее? По моему, законодательные
органы изобретут государственные «Уопперы» США, а владель-
цами нынешних облигаций пожертвуют, чтобы спасти доллар.
Что такое Уоппер (Whopper)*? Когда в начале 70-х годов
Нью-Йорк оказался на грани банкротства, проблему решил вы-
пуск специальной облигации, прозванную «Биг Мак». Она име-
ла специальные привилегии по сравнению с облигациями, вы-
пущенными ранее. На мой взгляд, будет использована та же
идея, и я рекомендую, чтобы новые облигации назвали Уоппе-
рами, коль скоро эта маркетинговая концепция так хорошо
сработала для города Нью-Йорка. Когда будут выпущены Уоп-
перы, рыночная стоимость существующих облигаций мгновен-
но резко упадет.
В результате сегодняшние владельцы облигаций понесут
убытки в пользу Уопперов, но доллар будет спасен. Мир потер-
пел бы крах, если бы доллар официально девальвировали на
сколь-либо значительную величину, потому что он имеет статус
резервной валюты. Если не верите, вспомните только крах 1987
года, который имел место потому, что Германия не уступила
предложению Джеймса Бейкера, чтобы немцы раздули инфля-
цию. Заметьте, что и S&P 500, и Nikkei Index, и доллар зареги-
стрировали минимумы в декабре 1987 года, когда Германия и
Япония согласились стимулировать свои экономики. На сей
раз они уже стимулируют.
Без инфляции (стимуляции) мы в тот раз имели бы дело с
новым продолжительным спадом, вероятно, протяженностью в
3—5 лет. Но я думаю, что банковская система, управляемая с
1980 года относительно молодыми людьми, получила слишком
ужасные повреждения, чтобы могла возобладать старая школа.
* Whopper — самый большой гамбургер в меню ресторанов быстрого
обслуживания Burger King (аналог «Макдональдса»), — Прим. пер.
Заключение
103
Это поколение банкиров и других кредиторов вряд ли подста-
вится два раза подряд. Боль слишком свежа, а наиболее мощная
мотивирующая сила в мире — желание избежать боли (в дан-
ном случае, убытков). Страдание придет от живущих за счет го-
сударственного пособия, и это включает много предприятий.
Реальный выход из этого положения — сокращение налогов и
со временем реальное сокращение государственных расходов
(но начинать надо немедленно).
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Лучший сценарий для экономики 90-х годов и, следовательно,
доллара — ставка на порядочность администраторов Федераль-
ной резервной системы, а также на то, что американский народ
заставит своих избранных должностных лиц проявить чувство
финансовой ответственности. В лучшем случае, мы получим
медленный рост, сопровождаемый сдержанной денежно-кре-
дитной политикой (покупка государственных векселей и обли-
гаций Федеральной резервной системой) и политической тен-
денцией к финансовому самоограничению при снижении на-
логов. В этом случае Соединенные Штаты смогут повторно ка-
питализировать свою индустриальную базу и к середине деся-
тилетия войти в период более быстрого непрерывного роста.
В худшем случае Федеральная резервная система, подталки-
ваемая нашими «лидерами» в Вашингтоне, поддастся соблазну
краткосрочной кредитной экспансии. В этом случае в ближай-
шем времени будем иметь быстрый, но инфляционный рост с
более высокими ценами на фондовом рынке и незначительно
более высоким курсом доллара. Далее примерно в середине де-
сятилетия последует длительный спад, причем доллар достиг-
нет новых исторических минимумов.
ЧАСТЬ ВТОРАЯ
ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ
7
Волатильность, возможность
и рост валового национального
продукта
В 1985 году, когда индекс Доу-Джонса поднялся до небывалых
высот, многие трейдеры (не те, кто «выбирает» отдельные ак-
ции, и не специалисты по захвату компаний) с трудом делали
деньги. Некоторые даже говорили, что это «самый трудный для
торговли рынок за последнее время». Я заработал в тот год все-
го 9,58% и хотел разобраться, в чем же дело.
В то время я занимался главным образом дэйтрейдингом,
плюс брал среднесрочные (недели — месяцы) позиции в ин-
дексных фьючерсах и индексных опционах. Иными словами,
большей частью торговал индексами, а не конкретными акция-
ми — я был рыночным игроком. Я понимал ситуацию, в кото-
рой не было достаточно волатильности, чтобы создать хорошие
условия для рыночного игрока.
И я начал задавать себе вопросы: как можно охарактеризо-
вать волатильность? Что является источником волатильности
фондовых индексов? Как прогнозировать наступление такой
сложной рыночной среды, чтобы, зная это заранее, предпочти-
тельно переключаться с индексов на акции?
У моего исследования была двойная цель. Во-первых, я
знал: рынок был менее изменчив, чем обычно, поэтому я хотел
охарактеризовать это различие. Я хотел исследовать историю
рынка и посмотреть, нельзя ли через волатильность охаракте-
ризовать «нормальное» поведение рынка. Во-вторых, я думал,
что эта информация поможет лучше торговать в будущем.
107
9 - 7503
108
Волатильность, возможность и рост валового национального продукта
В этой главе представлены результаты моего исследования
(первоначально проведенного в 1985 году и теперь обновленно-
го), описано, как я подошел к проблеме и связал выводы иссле-
дования с моими ожиданиями будущего.
ВОЗМОЖНОСТЬ ТОРГОВЛИ И РЫНОЧНАЯ ВОЛАТИЛЬНОСТЬ
Первый вопрос данного исследования, на который следовало
ответить: что является «нормальной» возможностью торговли
(trading opportunity) в данном календарном году? С позиций мо-
ей торговой стратегии того времени, я считал заслуживающей
внимания возможностью движение на 2% в рамках одного ме-
сяца. Поэтому я поднял историю до 1897 года и определил в ка-
ждом году число месяцев, когда происходил ход на 2%. Резуль-
таты показаны в Таблице 7.1. Таким образом, я нашел, что сре-
динное число (медиана) таких возможностей составляло 7 в
год, а средняя (среднее арифметическое) 8,7 в год. Иными сло-
вами, в исторически срединном году возможность торговли
возникает приблизительно каждые полтора месяца.
Таблица 7.1. Число возможностей торговли в год
индексом Доу-Джонса
Базис: возможностью торговли считается движение цены больше или
равное абсолютному изменению на 2% (в положительную или отрица-
тельную сторону), происходящее в рамках календарного месяца.
Год Число возможностей Год Число возможностей
1897 11 1945 7
1898 8 1946 9
1899 11 1947 5
1900 10 1948 8
1901 7 1949 7
1902 5 1950 6
1903 7 1951 8
1904 9 1952 7
1905 10 1953 3
1906 9 1954 10
1907 8 1955 5
Возможность торговли и рыночная волатильность
109
Таблица 7.1. Число возможностей торговли в год
индексом Доу-Джонса (продолжение)
Год Число возможностей Год Число возможностей
1908 10 1956 9
1909 8 1957 10
1910 7 1958 9
1911 6 1959 7
1912 8 1960 9
1913 9 1961 8
1914 6 1962 7
1915 11 1963 7
1916 8 1964 2
1917 9 1965 6
1918 6 1966 6
1919 9 1967 8
1920 9 1968 5
1921 9 1969 8
1922 9 1970 9
1923 7 1971 8
1924 9 1972 4
1925 9 1973 9
1926 8 1974 6
1927 10 1975 9
1928 8 1976 6
1929 11 1977 5
1930 9 1978 7
1931 И 1979 7
1932 12 1980 7
1933 10 1981 6
1934 6 1982 6
1935 6 1983 5
1936 8 1984 5
1937 9 1985 5
1938 8 1986 7
1939 И 1987 10
1940 7 1988 7
1941 7 1989 7
1942 9 1990 7
1943 8 1991 7
1944 3 1992 5
1993 5(11/1/93)
9*
110
Волатильность, возможность и рост валового национального продукта
Сводные результаты выглядят следующим образом:
Число возможностей/год
Число повторений
2 1 (в 1964)
3 2
4 1
5 9
6 12
7 20
8 16
9 20
10 8
11 6
12 1 (в 1932)
Далее рассмотрена волатильность и вычислены абсолютные
средние ежемесячные изменения в течение каждого года исто-
рии индекса Доу-Джонса — они приведены в Таблице 7.2. За-
тем, используя это как меру рыночной волатильности, сопоста-
влены возможности торговли с рыночной волатильностью, как
показано в Таблице 7.3. Корреляция оказалась не идеальной, но
прослеживается историческая тенденция соответствия торго-
вых возможностей рыночной волатильности.
Таблица 7.2. Торговая волатильность рынка индекса Доу-Джонса
Базис: волатильность сравнивается вычислением среднемесячного аб-
солютного изменения (положительного или отрицательного).
Год Общее со- вокупное изменение за месяц (%) Среднее изменение за месяц (%) Год Общее со- вокупное изменение за месяц (%) Среднее изменение за месяц (%)
1897 67,3 5,6 1945 38,4 3,2
1898 65,1 5,4 1946 51,2 4,3
1899 68,2 5,7 1947 23,4 2,0
1900 62,9 5,2 1948 46,9 3,9
1901 42,0 3,5 1949 30,5 2,5
1902 22,0 1,8 1950 30,9 2,6
1903 61,4 5,1 1951 37,8 3,2
1904 63,0 5,3 1952 32,8 2,7
Год Общее со- вокупное изменение за месяц (%) Среднее изменение за месяц (%) Год Общее со- вокупное изменение за месяц (%) Среднее изменение за месяц (%)
1905 50,5 4,2 1953 23,9 2,0
1906 45,9 3,8 1954 48,9 4,1
1907 64,2 5,4 1955 26,6 2,2
1908 61,5 5,1 1956 45,0 3,8
1909 32,1 2,7 1957 35,9 3,0
1910 40,7 3,4 1958 34,0 2,8
1911 29,9 2,5 1959 29,6 2,5
1912 34,4 2,9 1960 39,1 з,з
1913 37,8 3,2 1961 26,4 2,2
1914 25,9 3,2 1962 53,5 4,5
1915 90,7 7,6 1963 32,1 2,7
1916 48,5 4,0 1964 15,8 1,3
1917 47,1 3,9 1965 28,8 2,4
1918 32,7 2,7 1966 33,7 2,8
1919 64,3 5,4 1967 39,1 з,з
1920 67,5 5,6 1968 34,3 2,9
1921 48,5 4,0 1969 41,6 3,5
1922 38,1 3,2 1970 49,6 4,1
1923 46,1 3,8 1971 40,1 з,з
1924 50,7 4,2 1972 23,7 2,0
1925 44,9 3,7 1973 46,6 3,9
1926 38,9 3,2 1974 51,4 4,3
1927 54,1 4,5 1975 57,1 4,8
1928 60,5 5,0 1976 37,8 3,2
1929 94,3 7,6 1977 27,3 2,3
1930 77,8 6,5 1978 44,8 3,7
1931 149,0 12,4 1979 37,9 3,2
1932 159,6 13,3 1980 44,3 3,7
1933 137,9 11,5 1981 30,0 2,5
1934 47,9 4,0 1982 42,0 3,5
1935 41,3 3,4 1983 31,2 2,6
1936 40,3 3,4 1984 34,2 2,9
1937 64,7 5,4 1985 32,6 2,7
1938 91,9 7,6 1986 53,8 4,5
1939 72,6 6,0 1987 76,4 6,4
1940 44,8 3,7 1988 33,5 2,8
1941 39,3 з,з 1989 42,1 3,5
1942 37,7 3,2 1990 45,8 3,8
1943 41,1 3,4 1991 41,9 3,5
1944 20,8 1,7 1992 21,8 1,8
Начало ноября 1993 17,4 1,7
Примечание. Общее совокупное изменение за месяц подсчитывается вычислением про-
центного изменения с конца месяца до конца следующего месяца (в данном случае не име-
ет значения, является изменение положительным или отрицательным) и прибавлением
ежемесячных изменений за 12-месячный период. Среднее изменение за месяц подсчиты-
вается делением общего совокупного изменения за месяц на 12. Это среднее изменение и
есть то, что я называю волатильностью.
112
Волатильность, возможность и рост валового национального продукта
Эффект волатильности выглядит следующим образом:
Процентное Число повторений
изменение (лет)
0,0-2 7 1,3% Минимум
2,1-3 22
3,1-4 36
4,1-5 11
5,1-6 12
6,1 + 8 13,3% Максимум
Данное исследование может показаться попыткой доказа-
тельства самоочевидного, но это не так. Прежде всего оно дает
информацию, могущую предотвратить переторговлю (overtrad-
ing) на вялом рынке. Например, если по сравнению с историче-
ски типичными рынками рынок вял и на то есть фундаменталь-
ные причины, тогда стратегия торговли опционами индексов и
фьючерсов изменяется на «продажу силы/покупку слабости»
вместо «покупай и смотри, как растут твои прибыли». Кроме
того, обоснованным методом торговли становится продажа
двойных опционов (straddles) вместо покупки их. Во-вторых,
эти наблюдения могут помочь сориентироваться в вялые годы,
то есть вы можете переместить свой спекулятивный и инвести-
ционный фокус с торговли рынками на выбор отдельных ак-
ций. Очевидно, что наиболее волатильные рынки существуют в
годы движения вниз. В такой ситуации торговля рынками мо-
жет быть в высшей степени прибыльной. Это исследование
привело меня к еще одному шагу, идентифицирующему источ-
ник рыночной волатильности — это темпы изменения роста
ВНП. Таким образом, если вы можете логически спрогнозиро-
вать рост ВНП, то с большей точностью сможете предвидеть и
рыночную волатильность.
Таблица 7.3. Сравнение возможностей торговли
с рыночной волатильностью
Возможности Волатиль- ность % 1-3 0-1,5 4-6 1,6-3,0 7—9 3,1-4,5 10-12 4,6+
Случаи 4 21 57 14
Корреляция 75% 76,2% 63,2% 71,4%
Сравнение
113
СРАВНЕНИЕ ВОЛАТИЛЬНОСТИ ВАЛОВОГО НАЦИОНАЛЬНОГО
ПРОДУКТА С РЫНОЧНОЙ ВОЛАТИЛЬНОСТЬЮ
В книге, изданной в 1969 году, Гордон Холмс удачно подметил,
что «наклон ценового тренда данной [акции] почти всегда
предшествует во времени соответствующему или эквивалент-
ному наклону тренда доходности. Величина временнбго сме-
щения составляет приблизительно три месяца».1 Иными слова-
ми, изменения цены акции пропорционально влияют на темпы
изменения роста доходности как в положительную, так и в от-
рицательную сторону. Немногие аналитики не согласятся с
этим утверждением.
Я знал об этом в течение многих лет, но лишь в 1985 году по-
нял: если волатильность цены акции связана с волатильностью
роста доходности, то волатильность рыночных индексов долж-
на быть связана с волатильностью ВНП. Поэтому я решил про-
верить наличие статистической корреляции между волатильно-
стью ВНП и волатильностью цен акций.
Сначала потребовалось выбрать метод измерения волатиль-
ности ВНП. Как видно в Таблице 7.4, волатильность охаракте-
ризована с помощью четырехквартальных скользящих средних
ежеквартальных процентных изменений ВНП. Алгоритм был
следующий:
1. Вычислить ежеквартальные процентные изменения ре-
ального ВНП.
2. Подсчитать абсолютное значение изменения от квартала
к кварталу.
3. Вычислить сумму четырехквартальной скользящей от
рассчитанного абсолютного значения.
4. Разделить сумму четырехквартальной скользящей на 4,
чтобы получить четырехквартальную скользящую сред-
нюю процентных изменений от квартала к кварталу.
Первое, что замечено мною, когда в 1985 году закончил пер-
воначальные исследования: результаты подтверждали мою ги-
потезу, объяснявшую, почему рынок такой «тусклый». Судя по
среднемесячному изменению ВНП, 1985 год был на тот момент
третьим наименее волатильным рынком с 1963 года. Но, когда
я проанализировал цифры глубже, я не смог установить опреде-
114
Волатильность, возможность и рост валового национального продукта
ленного статистического отношения между волатильностью
ВНП и волатильностью фондового рынка. Не было видно, что-
бы рынок последовательно учитывал изменения темпов изме-
нения роста ВНП.
Думаю, есть несколько причин отсутствия такой корреля-
ции. Во-первых, индекс Доу-Джонса представляет собой толь-
ко один сектор деловой активности. Во-вторых, использова-
лись реальные цифры ВНП, а Доу учитывает воздействие на
индекс инфляции. В-третьих, рынок придает больше значения
изменениям процентных ставок, и, даже если изменения про-
центных ставок существенным образом не затрагивают эконо-
мическую активность (1991 — 1992 гг., например), рынок пред-
полагает, что они это делают!
Таблица 7.4. Волатильность валового национального продукта
Сумма 4-квар- Среднее еже-
Изменение Абсолютная тальной сколь- квартальное
Дата ВНП (%) разность (%) зящей (%) изменение (%)
6/47 +1,87
9/47 +1,83 0,04
12/47 +4,41 2,58
3/48 +2,63 1,78
6/48 +3,00 0,37 4,77 1,19
9/48 +2,72 0,28 5,01 1,25
12/48 +0,53 2,19 4,62 1,16
3/49 -2,03 2,56 5,40 1,35
6/49 -1,34 0,69 5,72 1,43
9/49 +0,74 2,08 7,52 1,88
12/49 -0,81 1,55 6,88 1,72
3/50 +4,21 5,02 9,34 2,34
6/50 +3,55 0,66 9,31 2,33
9/50 +6,39 2,84 10,07 2,52
12/50 +3,90 2,49 11,01 2,75
3/51 +4,60 0,70 6,69 1,67
6/51 +2,47 2,13 8,16 2,04
9/51 4’2,04 0,43 5,75 1,44
12/51 +1,25 0,79 4,05 1,01
3/52 +0,80 0,45 3,80 0,95
Сравнение
115
Таблица 7.4. Волатильность валового национального продукта
(Продолжение)
Дата Изменение ВНП (%) Абсолютная разность (%) Сумма 4-квар- тальной сколь- зящей (%) Среднее еже- квартальное изменение (%)
6/52 +0,06 0,74 2,41 0,60
9/52 + 1,67 1,61 3,59 0,90
12/52 +3,51 1,84 4,64 1,16
3/53 + 1,69 1,82 6,04 1,50
6/53 +0,90 0,79 6,06 1,52
9/53 -0,27 1,17 5,62 1,41
12/53 -1,44 1,17 4,95 1,24
3/54 -0,17 1,27 4,40 1,10
6/54 -0,06 0,11 3,72 0,93
9/54 +1,21 1,27 3,82 0,96
12/54 +2,43 1,22 3,87 0,97
3/55 +3,35 0,92 3,52 0,88
6/55 +2,06 1,29 4,70 1,18
9/55 +2,17 0,11 3,54 0,89
12/55 + 1,53 0,64 2,96 0,74
3/56 +0,44 1,09 3,13 0,78
6/56 4* 1,36 0,92 2,76 0,69
9/56 + 1,22 0,14 2,79 0,70
12/56 +2,03 0,81 2,96 0,74
3/57 + 1,87 0,16 2,03 0,51
6/57 +0,48 1,39 2,50 0,63
9/57 +1,61 1,13 3,49 0,87
12/57 -1,20 2,81 5,49 1,37
3/58 -1,62 0,42 5,75 1,44
6/58 +0,89 2,51 6,87 1,72
9/58 +3,00 2,11 7,85 1,96
12/58 +2,89 0,11 5,15 1,29
3/59 +2,14 0,75 5,48 1,37
6/59 +2,85 0,71 3,68 0,92
9/59 -0,33 3,18 4,75 1,19
12/59 + 1,23 1,56 6,20 1,55
3/60 +2,40 1,17 6,62 1,66
6/60 -0,12 2,52 8,43 2,11
9/60 +0,34 0,46 5,71 1,43
12/60 -0,63 0,97 5,12 1,28
Продолжение таблицы на стр. 116
116
Волатильность, возможность и рост валового национального продукта
Таблица 7.4. Волатильность валового национального продукта
(Продолжение)
Дата Изменение ВНП (%) Абсолютная разность (%) Сумма 4-квар- тальной сколь- зящей (%) Среднее еже- квартальное изменение (%)
3/61 +0,67 1,30 5,25 1,31
6/61 +2,16 1,49 4,22 1,06
9/61 + 1,73 0,43 4,19 1,05
12/61 +2,73 1,00 4,22 1,06
3/62 +2,14 0,59 3,51 0,88
6/62 + 1,53 0,61 2,63 0,66
9/62 + 1,10 0,43 2,63 0,66
12/62 +0,95 0,15 1,78 0,45
3/63 + 1,34 0,39 1,58 0,40
6/63 + 1,49 0,15 1,12 0,28
9/63 + 1,88 0,39 1,08 0,27
12/63 + 1,76 0,12 1,05 0,26
3/64 +2,11 0,35 1,01 0,25
6/64 +1,39 0,72 1,58 0,40
9/64 +1,39 0,00 1,19 0,30
12/64 +0,93 0,46 1,53 0,38
3/65 +3,08 2,15 3,33 0,83
6/65 + 1,93 1,15 3,76 0,94
9/65 +2,16 0,23 3,99 1,00
12/65 +2,99 0,83 4,36 1,09
3/66 +2,97 0,02 2,23 0,56
6/66 + 1,56 1,41 2,49 0,62
9/66 +1,41 0,15 2,41 0,60
12/66 + 1,88 0,47 2,05 0,51
3/67 +0,75 1,13 3,16 0,79
6/67 + 1,01 0,26 2,01 0,50
9/67 +2,17 1,16 3,02 0,76
12/67 +2,18 0,01 2,56 0,64
3/68 +2,17 0,01 1,44 0,36
6/68 +3,09 0,92 2,10 0,53
9/68 +2,04 1,05 1,99 0,50
12/68 +1,74 0,30 2,28 0,57
3/69 +2,32 0,58 2,85 0,71
6/69 + 1,76 0,56 2,49 0,62
9/69 + 1,91 0,15 1,59 0,40
Продолжение таблицы на стр. 117
Сравнение
117
Таблица 7.4. Волатильность валового национального продукта
(Продолжение)
Дата Изменение ВНП (%) Абсолютная разность (%) Сумма 4-квар- тальной сколь- зящей (%) Среднее еже- квартальное изменение (%)
12/69 +0,70 1,21 2,50 0,63
3/70 +1,04 0,34 2,26 0,57
6/70 +1,47 0,43 2,13 0,53
9/70 +1,75 0,28 2,26 0,57
12/70 +0,54 1,21 2,26 0,57
3/71 +3,99 3,45 5,37 1,34
6/71 +1,87 2,12 7,06 1,77
9/71 + 1,66 0,21 6,99 1,75
12/71 +1,77 0,11 5,89 1,47
3/72 +3,31 1,54 3,98 1,00
6/72 +2,56 0,75 2,61 0,65
9/72 +2,08 0,48 2,88 0,72
12/72 +3,13 1,05 3,82 0,96
3/73 +4,05 0,92 3,20 0,80
6/76 + 1,88 2,17 4,62 1,16
9/73 +2,30 0,42 4,56 1,14
12/73 +2,92 0,62 4,13 1,03
3/74 +0,80 2,12 5,33 1,33
6/74 +2,60 1,80 4,96 1,24
9/74 + 1,95 0,65 5,19 1,30
12/74 + 1,53 0,42 4,99 1,25
3/75 +0,41 1,12 3,99 1,00
6/75 +2,49 2,08 4,27 1,07
9/75 +4,07 1,58 5,20 1,63
12/75 +2,74 1,33 6,11 1,53
3/76 +3,10 0,36 5,35 1,34
6/76 + 1,59 1,51 4,78 1,20
9/76 + 1,79 0,20 3,40 0,85
12/76 +2,52 0,73 2,80 0,70
3/77 +3,51 0,99 3,43 0,86
6/77 +3,29 0,22 2,14 0,54
9/77 +3,13 0,16 2,10 0,53
12/77 +1,77 1,36 2,73 0,68
3/78 +2,15 0,38 2,12 0,53
6/78 +5,31 3,16 5,06 1,27
Окончание таблицы на стр. 118
118
Волатильность, возможность и рост валового национального продукта
Таблица 7.4. Волатильность валового национального продукта
( Окончание)
Дата Изменение ВНП (%) Абсолютная разность (%) Сумма 4-квар- тальной сколь- зящей (%) Среднее еже- квартальное изменение(%)
9/78 4*2,94 2,37 7,27 1,82
12/78 +3,59 0,65 6,56 1,64
3/79 +2,36 1,23 7,41 1,85
6/79 +1,82 0,54 4,79 1,20
9/79 +3,23 1,41 3,83 0,96
12/79 +1,96 1,27 4,45 1,11
3/80 +2,80 0,84 4,06 1,02
6/80 +0,23 2,57 6,09 1,52
9/80 +2,34 2,11 6,79 1,70
12/80 +3,67 1,33 6,85 1,71
3/81 +5,11 1,44 7,45 1,86
6/81 + 1,47 3,64 8,52 2,13
9/81 +3,13 1,66 8,07 2,02
12/81 +0,62 2,51 9,25 2,31
3/82 -0,06 0,68 8,49 2,12
6/82 4* 1,16 1,22 6,07 1,52
9/82 +0,62 0,54 4,95 1,24
12/82 +0,96 0,34 2,78 0,70
3/83 +2,06 1,10 3,20 0,80
6/83 4*2,94 0,88 2,86 0,72
9/83 +2,45 0,49 2,81 0,70
12/83 +2,54 0,09 2,56 0,64
3/84 +3,53 0,99 2,45 0,61
6/84 +2,59 0,94 2,51 0,63
9/84 + 1,37 1,22 3,24 0,81
12/84 + 1,73 0,36 3,51 0,88
3/85 + 1,38 0,35 2,87 0,72
6/85 + 1,10 0,28 2,21 0,55
9/85 + 1,63 0,53 1,52 0,38
Заключение
П9
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Проведение таких статистических исследований чем-то напоми-
нает промывку золота, но с намного более высоким процентом
успеха. Иногда вы приходите к настоящей находке, иногда за-
канчиваете с пустыми руками. Но даже когда заканчиваете с пу-
стыми руками, вы почти всегда что-то узнаете из этого для себя.
Например, мне не удалось установить существенной связи
между волатильностью ВНП и волатильностью фондового
рынка, но я продолжил свои исследования. В итоге они приве-
ли к важной работе, выполненной позднее в 1985 году. Я, как и
большинство трейдеров, интуитивно знал, что рынок учитыва-
ет будущую экономическую активность. Но я хотел доказать
это. В следующей главе представлены обновленные результаты
исследования, доказывающего, что фондовый рынок ведет за
собой всю экономику.
8
Фондовый рынок как
экономический предсказатель:
уроки истории
«Как там экономика?» Этот простой вопрос ежедневно задает-
ся инвесторами, предпринимателями, потребителями и поли-
тическими деятелями. Они хотели бы научиться понимать про-
исходящее сегодня и что, вероятно, произойдет завтра.
Наиболее распространенный подход к пониманию и про-
гнозированию экономики — анализ множества экономических
индексов и других индикаторов, отражающих недавние собы-
тия. Десятки тысяч людей — статистики, экономисты, компью-
терные специалисты — работают, чтобы собрать статистику,
классифицировать и расшифровывать, что она означает. Одна-
ко, несмотря на все ресурсы, брошенные на прогнозирование
экономики, существует неудовлетворенность результатами. И
не без причины: все усилия всех этих людей могут сказать нам
лишь, что случилось, а не что случится. Вот что писал Ирвинг
Кристол в газете The Wall Street Journal 9 января 1986 года:
Все усилия привнести большую количественную точность в эту на-
уку [экономику] — трата таланта в завалах статистики... В эконо-
мике нет ни одной количественной корреляции, имеющей более
чем мимолетное правдоподобие. Все экономические прогнозы, од-
нако, извлекаются из таких корреляций, набожно вводимых в ком-
пьютер и соединяемых с другими корреляциями. Эти корреляции
всего лишь обобщение временных трендов. Поэтому экономиче-
ское прогнозирование неизбежно разновидность информирован-
ной догадки.1
121
122
Фондовый рынок как экономический предсказатель: уроки истории
Удивительное дело, мы уже имеем доступный нам инстру-
мент прогноза — легкий и замечательно точный — сам фондо-
вый рынок. В этой главе обобщены результаты моих исследова-
ний почти 100-летних рыночных данных. Полагаю, эти иссле-
дования однозначно доказывают: фондовый рынок предсказы-
вает экономическую активность, движения рынка сегодня по-
вторяют подобные же движения общей экономики завтра.
ДВА МЕТОДА ПРОГНОЗА
В основном, традиционный метод экономического прогноза
состоит в изучении недавних данных, нахождении тренда и до-
пущении, что этот тренд в течение некоторого времени продол-
жится. Это метод, используемый комитетом Национального
бюро экономических исследований (National Bureau of
Economic Research, NBER), в обязанности которого входит
классификация экономических циклов.
NBER, некоммерческая организация, основанная в 1920 го-
ду, занимается объективным количественным анализом амери-
канской экономики, анализирует экономические циклы и
классифицирует даты их высших и низших точек. Чтобы осу-
ществлять эту классификацию, специальный комитет из семи
или восьми предпринимателей и экономистов с неограничен-
ным доступом к экономической статистике рассматривает и
обсуждает эти данные. Приблизительно через шесть — двенад-
цать месяцев после достижения высшей или низшей точки ко-
митет приходит к общему согласию относительно месяца, когда
произошел разворот. Этот академический взгляд, интересный
для историков, имеет небольшую практическую ценность для
кого-либо еще. В самом деле, они датировали спад с марта 1990
по июль 1991 гг. после его завершения.
Другой подход к прогнозированию экономических измене-
ний — использование прогнозирующей силы самого фондово-
го рынка — первоначально предложен Робертом Риа в его из-
данной в 1938 году книге «Теория Доу применительно к бизне-
су и банковскому делу» {Dow Theory Applied to Business ana
Banking).2 Он сравнил рыночные изменения (измеренные инде-
ксами Доу-Джонса для акций промышленных предприятий и
Основные моменты исследования
123
акций железнодорожных компаний) с экономической активно-
стью (измеренной Ежемесячным индексом физического объе-
ма промышленного производства журнала Barron’s) с 1896 по
1938 гг. В рамках этого 42-летнего периода даты подтверждения
теории Доу (Dow Theory) показали, что рынок шел впереди об-
щей экономики с замечательной последовательностью. Кон-
кретно рынком отмечено, что «для десяти бычьих рынков тео-
рия Доу дала бычьи подтверждения, когда 80,6% продвижения
индекса Доу-Джонса для акций промышленных предприятий
еще не произошло, 72,6% для индекса железнодорожных ком-
паний и 74,3% для индекса деловой активности. Теория анало-
гичным образом предвосхитила 69,7, 65,9 и 79,9% соответству-
ющих снижений индексов акций промышленных предпри-
ятий, железнодорожных компаний и деловой активности в пе-
риоды медвежьего рынка».
В 1985 году я обновил его исследование, используя индекс
промышленного производства (Industrial Production Index).3
Для бычьих рынков обновленные цифры составили 70,1% для
индекса промышленных предприятий, 69,3% для транспорта и
74,6% для деловой активности. Для медвежьих рынков эти
цифры соответственно составили 57,9, 53,3 и 61,76%. Одни
лишь эти цифры ясно говорят, что фондовый рынок и в самом
деле имеет способность прогнозирования.
ОСНОВНЫЕ МОМЕНТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ
Чтобы определить корреляцию между изменениями на фондо-
вом рынке и изменениями в общей экономике с приемлемой
статистической достоверностью, потребовалось использовать
для обоих элементов последовательные и объективные конт-
рольные точки. Точки, использованные мною, наиболее широ-
ко принятые. Для общей экономики я взял классификации
бизнеса Национального бюро экономических исследований;
для рынка — подтверждающие даты теории Доу. Вот пример то-
го, что я нашел:
♦ Вершины и основания фондового рынка появляются за
несколько месяцев перед экономическими подъемами и
спадами (медиана опережения 5,3 месяца).
10 - 7503
124
Фондовый рынок как экономический предсказатель: уроки истории
♦ Бычьи и медвежьи рынки, определяемые подтверждаю-
щими датами теории Доу, начинаются за несколько не-
дель до подъемов и спадов (медиана опережения 1,1 меся-
ца).
• Экономические подъемы (по данным NBER) и бычьи
рынки (измеренные строгой интерпретацией теории
Доу) близко соотносятся: срединная продолжительность
2 года 3 месяца (NBER) по сравнению с 2 годами 2 меся-
цами (теория Доу). То же верно и для спада: оба измере-
ния показывают срединную продолжительность 1 год
1 месяц.
Но наиболее ценное открытие следующее: если рассмотреть
все главные движения экономики, начиная с 1897 года, когда
Чарльз Доу создал свои индексы, или за последние 95 лет и
сравнить фактические даты, когда экономика, по определению
NBER, меняла направление, с датами, когда, по определению
подтверждающих дат теории Доу, изменялся фондовый рынок,
то увидим: за несколькими исключениями, эти даты точно сов-
падают. Но есть одно критически важное отличие: определение
NBER выносится после наступления события; сигнал фондо-
вого рынка поступает заранее.
Преимущества предсказывать будущий курс экономики
очевидны: любой, знающий это, получает возможность извлечь
из этого прибыль или возможность быть избранным, что в
большинстве случаев то же самое. Предприниматели могут дей-
ствовать решительнее, увеличивая или уменьшая складские за-
пасы, расширяя или сворачивая производство, начиная или от-
кладывая деловые проекты, вводя политику экономии или по-
литику расходов. Политики, понимая, что падающая экономи-
ка сделает переизбрание трудным, могут действовать решитель-
нее, осуществляя государственную политику в поддержку эко-
номики.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТЕРМИНОВ
Прежде, чем продемонстрировать, как выполнен этот анализ,
следует ввести несколько определений:
Определение терминов
125
Тренды: существует три тренда фондовых индексов, как, впро-
чем, и любого рынка: краткосрочный тренд — от нескольких
дней до нескольких недель; среднесрочный тренд — от не-
скольких недель до нескольких месяцев; долгосрочный
тренд — от нескольких месяцев до нескольких лет. Все три
тренда активны все время и могут перемещаться в противо-
положных направлениях.
Бычий рынок: долгосрочное (месяцы — годы) восходящее
движение цен — характеризуется более среднесрочными
(недели — месяцы) максимумами — прерываемое более вы-
сокими промежуточными минимумами.
Медвежий рынок: долгосрочный нисход ящий тренд — хара-
ктеризуется более низкими среднесрочными минимумами —
прерываемый более низкими промежуточными максимума-
ми.
Первичное колебание: среднесрочное (недели — месяцы)
движение цен, перемещающееся в том же направлении, что
и долгосрочное движение. Например, промежуточный вос-
ходящий тренд на бычьем рынке называется первичным ко-
лебанием бычьего рынка.
Вторичная реакция (коррекция): важное среднесрочное
движение цен, перемещающееся в направлении, противопо-
ложном долгосрочному (бычьему или медвежьему) рынку,
обычно восстанавливающееся на 33—67% предыдущего пер-
вичного движения цен. Коррекции часто ошибочно прини-
мают за изменение долгосрочного тренда, особенно когда
тот или иной индекс пробивается выше или ниже предыду-
щих промежуточных максимумов или минимумов на мед-
вежьем или бычьих рынках соответственно. Теория Доу, од-
нако, требует, чтобы в подтверждение первичного измене-
ния тренда оба индекса пробили предыдущие максимумы
или минимумы. В истории есть только один пример ложно-
го сигнала подтверждения (декабрь 1991 года), поступивше-
го накануне 1%-ного снижения учетной ставки.
Подтверждающая дата теории Доу: день, в который вто-
рой из индексов Доу — промышленный или транспортный —
пересечет предыдущий среднесрочный минимум на бычьем
рынке или предыдущий среднесрочный максимум на мед-
вежьем рынке. Это подтверждает, по определению, начало
медвежьего или бычьего рынка соответственно.
ю*
126
Фондовый рынок как экономический предсказатель: уроки истории
ПОЧТИ СТОЛЕТНИЕ ДАННЫЕ
Эти определения и рыночные данные за почти сто лет исполь-
зованы мною для статистического исследования прогнозирую-
щей способности рынка и оценки нескольких отношений. Ре-
зультаты представлены в серии таблиц.
Сначала о данных: Таблица 8.1 содержит верхние и ниж-
ние точки деловой активности на основании классификации
экономических циклов NBER. К сожалению, из-за специфи-
ки процесса классификации цифры сообщаются только на
ближайший месяц. Для целей интерполяции я исходил из то-
го, что максимум или минимум происходил точно в середине
месяца.
Таблицы 8.2 (бычьи рынки) и 8.3 (медвежьи рынки) содер-
жат сводные данные о рыночных циклах, определенных с по-
мощью теории Доу. Для однозначной интерпретации чисел в
Таблице 8.2 необходимо знать, что в теории Доу «вершина» или
«основание» регистрируется в тот день, когда и индекс про-
мышленных предприятий, и индекс транспортных предпри-
ятий достигают максимумов, не имеющих продолжения. Один
индекс может дойти до своего максимума прежде, чем другой,
но рынок не считается достигшим «вершины», пока второй ин-
декс создает расхождение, не будучи в состоянии достичь сво-
его пика. А вот когда они оба вместе продвигаются выше или
ниже своих предыдущих важных (среднесрочных) максимумов
или минимумов, вы имеете подтверждение.
Используя данные в соответствии с теорией Доу, рассмот-
рим бычий рынок, начавшийся 15.06.84, когда индекс промыш-
ленных предприятий достиг минимума 1086,30. Транспортный
индекс к тому времени 29.05.84 уже достиг своего основания
457,82. Оттуда за время второго в истории по продолжительно-
сти бычьего рынка Доу повысился 09.10.89 до максимума
2791,41, а транспорт дошел 05.09.89 до своей вершины на
1532,01. Иными словами, предыдущий медвежий рынок достиг
«дна» 15.06.84, а бычий рынок достиг «вершины» 09.10.89.
Следующий медвежий рынок начался 09.10.89 и продолжал-
ся до тех пор, пока индексы промышленных и транспортных
предприятий оба не зарегистрировали важные минимумы мед-
Почти столетние данные
127
Таблица 8.1. Верхние и нижние точки экономических циклов
по классификации NBER, 1897—1991
Нижняя точка Верхняя точка Продолжительность (мес.)
Месяц Год Месяц Год Спад Подъем
Декабрь 1854 Июнь 1857 29
Декабрь 1858 Октябрь 1860 18 22
Июнь 1861 Апрель 1865 8 46
Декабрь 1867 Июнь 1869 32 18
Декабрь 1870 Октябрь 1873 17 34
Март 1879 Март 1882 63 36
Май 1885 Март 1887 38 22
Апрель 1888 Июль 1890 13 26
Май 1891 Январь 1893 10 19
Июнь 1894 Декабрь 1895 17 18
Июнь 1897 Июнь 1899 18 24
Декабрь 1900 Сентябрь 1902 18 21
Август 1904 Май 1907 23 23
Июнь 1908 Январь 1910 13 19
Январь 1912 Январь 1913 24 12
Декабрь 1914 Август 1918 23 44
Март 1919 Январь 1920 7 10
Июль 1921 Май 1923 18 22
Июль 1924 Октябрь 1926 14 27
Ноябрь 1927 Август 1929 13 21
Март 1933 Май 1937 43 50
Июнь 1938 Февраль 1945 13 80
Октябрь 1945 Ноябрь 1948 20 37
Октябрь 1949 Июль 1953 11 45
Май 1954 Август 1957 10 39
Апрель 1958 Апрель 1960 8 24
Февраль 1961 Декабрь 1969 10 106
Ноябрь 1970 Ноябрь 1973 11 36
Март 1975 Январь 1980 16 58
Июль 1980 Июль 1981 6 12
Ноябрь 1982 Июль 1990 16 92
128
Фовдовый рынок как экономический предсказатель: уроки истории
вежьего рынка (Доу: 2365,10 11.10.90; транспорт: 821,93
17.10.90). Отметим, что в этом процессе индекс промышленных
предприятий пробивал свой предыдущий максимум 2791.41,
поднявшись на 2999,75 16.7.90. Но из-за того, что транспорт не
подтвердил его соответствующим новым максимумом (расхож-
дение), пробивающим предыдущий максимум 1220,84, теория
Доу классифицировала повышение индекса промышленных
предприятий не как первичное колебание бычьего рынка, а как
вторичную коррекцию медвежьего рынка. Таблица 8.4 иллюст-
рирует, как классифицируются рыночные движения, и должна
помочь разобраться в этом методе.
Чтобы внести ясность в соотношения бычьих и медвежьих
вершин и оснований, отметим, что оба индекса могут достигать
вершины или основания в любой последовательности. В исто-
рии индексов Доу-Джонса для промышленных и транспортных
предприятий — из 26 оснований и 25 вершин, зарегистрирован-
ных в соответствии с теорией Доу:
• второй индекс достигал крайней точки в течение 1 месяца
после первого 27 раз;
• второй индекс достигал крайней точки в период между 1 и
2 месяцами после первого 15 раз;
• второй индекс достигал крайней точки в период между 2 и
3 месяцами после первого 8 раз;
• второй индекс достигал крайней точки позднее, чем через
3 месяца после первого, только 1 раз.
Первый шаг моего анализа — сравнение двух наборов дат —
рыночных вершин и оснований с подъемами и спадами NBER.
Цель сравнения — найти корреляции между временем, степе-
нью или продолжительностью изменений. Рассмотрены также
отношения между подтверждающими датами теории Доу и вы-
сшими, и низшими точками NBER; в частности, меня интере-
совала проблема измерения времени опережения, которое да-
вала теория Доу.
Результаты этого анализа приведены в Таблицах 8.5 и 8.6.
В частности, Таблица 8.6 показывает, с каким опережением ры-
нок предупреждает об изменениях в общей экономике, исполь-
зуя два разных измерения: рыночные вершины и основания и
Почти столетние данные
129
подтверждающие даты теории Доу. Эта таблица показывает, что
в сопоставимых случаях рынок всегда идет впереди; о несопос-
тавимых случаях речь в данной главе пойдет позднее.
Следующий шаг — измерение прогнозирующей ценности
движений рынка на конкретных примерах. Я вернулся в про-
шлое и определил, насколько эффективным мог быть охват де-
ловой активности, если бы решения о покупке/продаже прини-
мались согласно подтверждающим датам теории Доу. Я исполь-
зовал тот же самый индекс Barron’s, что и Роберт Риа, вплоть до
1938 года, а после этого использовал индекс промышленного
производства (Industrial Production Index). Таблица 8.7 показы-
вает гипотетические результаты покупки индекса в даты под-
тверждения бычьего рынка и продажи в даты подтверждения
медвежьего рынка: без какого-либо человеческого вмешатель-
ства действия в эти даты захватывали 61,8% подъемов и 40,5%
снижений.
После этого, определив с уверенностью, что фондовый ры-
нок превосходный предсказатель деловой активности, я взгля-
нул на его инвестиционный потенциал. Полученные результа-
ты сведены в Таблице 8.8. Вы удивитесь, узнав, что любой упра-
вляющий капиталом может построить компьютерную модель,
фактически гарантирующую 14-процентный годовой доход в
долгосрочной перспективе, основанную исключительно на по-
купке и продаже в соответствии с подтверждающими датами
теории Доу.
130
Фондовый рынок как экономический предсказатель: уроки истории
Таблица 8.2. Классификации бычьего рынка с 1896 года
Индекс Доу-Джонса для акций промышленных
предприятий
Кв. Начало Конец Основа- ние3 Вершина % повы- шения Число кален- дарных дней
1 10.08.96 04.04.99 29,64 76,04 156,5 967
2 23.06.00 19.09.02 53,68 67,77 26,2 818
3 09.11.03 19.01.06 42,15 103,00 144,4 802
4 15.11.07 19.11.09 53,00 100,53 89,7 735
5 26.07.10 30.09.12 73,62 94,13 27,9 797
6 24.12.14 21.11.16 53,17 110,15 107,2 698
7 19.12.17 03.11.19 65,95 119,62 81,4 684
8 24.08.21 14.10.22 63,90 103,42 61,9 416
9 31.07.23 03.09.29 86,91 381,17 338,6 2226
10 08.07.32 10.03.37 41,22 194,40 371,6 1706
11 31.03.38 12.11.38 98,95 158,41 60,1 226
12 08.04.39 12.09.39 121,44 155,92 28,4 157
13 28.04.42 29.5.46 92,92 212,50 128,7 1492
14 17.05.47 15.06.48 163,21 193,16 18,4 395
15 13.06.49 05.01.53 161,60 293,79 81,8 1302
16 14.09.53 06.04.56 255,49 521,05 103,9 935
17 22.10.57 03.08.59 419,79 678,10 61,5 650
18 25.10.60 31.12.61 566,05 734,91 29,8 432
19 26.06.62 09.02.66 535,76 995,15 85,7 1324
20 07.10.66 03.12.68 744,32 985,21 32,4 788
21 26.05.70 26.05.72 631,16 971,25 53,9 731
22 04.10.74 21.09.76 584,56 1014,79 73,6 718
23 28.02.78 27.04.81 742,12 1024,05 38,0 1154
24 12.08.82 29.11.83 776,92 1287,20 65,7 477
25 15.06.84 09.10.89 1086,90 2791,41 156,8 1955
26 11.10.90 2365,10
а Все приведенные цены — цены закрытия торгов в день максимума
или минимума.
ь Средний % повышения — это среднее увеличение индексов промыш-
ленных и транспортных предприятий.
Почти столетние данные
131
Индекс Доу-Джонса для акций транспортных (железнодорожных) предприятий Сред- ний % повы- шения1’ Средний % повы- шения в порядке возрас- тания
Начало Конец Осно- вание Верши- на % по- выше- ния Число дней
10.08.96 03.04.99 39,04 87,04 123,0 966 139,8 22,9
23.06.00 09.09.02 72,99 129,36 77,2 808 51,7 27,0
28.09.03 22.01.06 88,80 138,36 55,8 847 100,1 38,1
21.11.07 14.08.09 81,41 134,46 65,2 632 77,5 38,6
26.07.10 05.10.12 105,59 124,35 17,8 802 22,9 42,0
24.12.14 04.10.16 87,40 112,28 28,5 650 67,8 49,0
19.12.17 06.10.19 70,75 82,48 16,6 656 49,0 51,7
20.06.21 11.09.22 65,52 93,99 43,5 448 52,7 52,7
04.08.23 03.09.29 76,78 189,11 146,3 2222 242,5 67,8
08.07.32 17.03.37 13,23 64,46 387,2 1713 379,4 70,4
31.03.38 04.01.39 19,00 34,33 80,7 279 70,4 71,5
08.04.39 27.09.39 24,14 35,90 48,7 172 38,6 77,5
02.06.42 13.06.46 23,31 68,31 193,1 1472 160,9 78,6
19.05.47 14.07.48 41,16 64,95 57,8 422 38,1 81,3
13.06.49 22.12.52 41,03 112,53 174,3 1288 128,1 87,7
14.09.53 09.05.56 90,56 181,23 100,1 968 102,0 95,1
24.12.57 08.07.59 95,67 173,56 881,4 561 71,5 100,1
29.09.60 11.10.61 123,37 152,92 24,0 377 27,0 102,0
25.06.62 15.12.66 115,89 271,72 134,5 1331 110,1 110,1
07.10.66 02.12.68 184,34 279,48 51,6 787 42,0 128,1
07.07.70 07.04.72 116,69 275,71 136,3 640 95,1 139,8
03.10.74 14.07.76 125,93 231,27 83,6 650 78,6 160,9
09.03.78 16.04.81 199,31 447,38 124,5 1134 81,3 242,5
12.08.82 22.11.83 292,12 612,57 109,7 467 87,7 245,7
29.05.84 05.09.89 457,82 1532,01 334,6 1891 245,7 379,4
17.10.90 821,93
132
Фондовый рынок как экономический предсказатель: уроки истории
Таблица 8.3. Классификации медвежьего рынка с 1896 года
Индекс Доу-Джонса для акций промышленных предприятий Число кален- дарных дней
№. Начало Конец Основа- ние Вершина % повы- шения
1 04,04.99 23.06.00 76,04 53,68 29,4 445
2 19.09.02 09.11.03 67,77 42,15 37,8 416
3 19.01.06 15.11.07 103,00 53,00 48,5 665
4 19.11.09 26.07.10 100,53 73,62 26,8 249
5 30.09.12 24.12.14 94,13 53,17 43,5 815
6 21.11.16 19.12.17 110,15 65,95 40,1 393
7 03.11.19 24.08.21 119,62 63,90 46,6 660
8 14.10.22 31.07.23 103,42 86,91 16,0 290
9 03.09.29 08.07.32 381,17 41,22 89,2 1039
10 10.03.37 31.03.38 194,40 98,95 49,1 386
11 12.11.38 08.04.39 158,41 121,44 23,3 147
12 12.09.39 28.04.42 155,92 92,92 40,4 959
13 29.05.46 17.05.47 212,50 163,21 23,2 353
14 15.06.48 13.06.49 193,16 161,60 16,3 363
15 05.01.53 14.09.53 293,79 255,49 13,0 252
16 06.04.56 22.10.57 521,05 419,79 19,4 564
17 03.08.59 25.10.60 678,10 566,05 16,5 449
18 31.12.61 26.06.62 734,91 535,76 27,1 195
19 09.02.66 07.10.66 995,15 744,32 25,2 240
20 03.12.68 26.05.70 985,21 631,16 35,9 539
21 26.05.72 04.10.74 971,25 584,56 39,8 861
22 21.09.76 28.02.78 1014,79 742,12 26,9 525
23 27.04.81 12.08.82 1024,05 776,92 24,1 472
24 29.11.83 15.06.84 1287,20 1086,90 15,6 238
25 09.10.89 11.10.90 2791,41 2365,10 15,3 367
Почти столетние данные
133
Индекс Доу-Джонса для акций транспортных (железнодорожных) предприятий Сред- ний % повы- шения Средний % повы- шения в порядке возрас- тания
Начало Конец Осно- вание Верши- на % по- выше- ния Число дней
03.04.99 23.06.00 87,04 72,99 16,1 446 16,1 16,3
09.09.02 28.09.03 129,36 88,80 31,4 384 31,4 17,2
22.01.06 21.11.07 138,36 81,41 41,2 668 41,2 20,4
14.08.09 26.07.10 134,46 105,59 21,5 346 21,4 20,5
05,10.12 24.12.14 124,35 87,40 29,7 810 29,7 22,7
04.10.16 19.12.17 112,28 70,75 37,0 441 37,0 22,8
06.10.19 20.06.21 82,48 65,52 20,6 623 20,6 24,1
11.09.22 04.08.23 93,99 76,78 18,3 327 18,3 25,7
03.09.29 08.07.32 189,11 13,23 93,0 1039 93,0 26,5
17.03.37 31.03.38 64,46 19,00 70,5 379 70,5 26,6
04.01.39 08.04.39 34,33 24,14 29,7 94 29,7 28,7
27.09.39 02.06.42 35,90 23,31 35,1 979 35,1 29,4
13.06.46 19.05.47 68,31 41,16 39,7 340 39,7 30,8
14.07.48 13.06.49 64,95 41,03 36,8 334 36,8 31,4
22.12.52 14.09.53 112,53 90,56 19,5 266 19,5 33,3
09.05.56 24.12.57 181,23 95,67 47,2 594 47,2 33,6
08.07.59 29.09.60 173,56 123,37 28,9 449 28,9 34,6
11.10.61 25.06.62 152,92 115,89 24,2 257 24,2 36,6
15.12.66 07.10.66 271,72 184,34 32,2 234 32,2 37,8
02.12.68 07.07.70 279,48 116,69 58,2 582 58,2 38,6
07.04.72 03.10.74 275,71 125,93 54,3 909 54,3 44,9
14.07.76 09.03.78 231,27 99,31 13,8 603 13,8 47,1
16.04.81 12.08.82 447,38 292,12 34,7 483 34,7 47,1
22.11.83 29.05.84 612,57 457,82 25,3 189 25,3 59,8
05.09.89 17.10.90 1532,01 821,93 46,3 407 46,3 91,1
134
Фондовый рынок как экономический предсказатель: уроки истории
Таблица 8.4. Классификация движений цен3
Кол-во/тип рынка Дата Цена Доу Дата Цена транс- порт.
25 медвежьих
Повышение 09.10.89 2791,41 05.09.89 1532,01
Понижение 06.11.89 2582,17 07.11.89 1188,30
Повышение 02.01.90 2810,15 05.12.89 1220,84
Подтверждение 25.01.90 2561,04 04.01.90 1187,77
Понижение 30.01.90 2543,24 30.01.90 1031,83
Повышение 16.07.90 2999,75 06.06.90 1212,77
Понижение 11.10.90 2365,10 17.10.90 821,93
26 бычьих
Понижение 11.10.90 2365,10 17.10.90 821,93
Повышение 26.12.90 2637,13 21.12.90 923,91
Понижение 09.01.91 2543,24 07.01.90 894,30
Подтверждение 18.01.91 2646,78 17.01.91 979,55
а Пример классификации среднесрочных движений.
ИСКЛЮЧЕНИЯ И АНОМАЛИИ
С начала публикации в 1896 году индекса Доу-Джонса для ак-
ций промышленных предприятий было 13 случаев, когда ры-
ночные изменения прямо не коррелировали со спадами и подъ-
емами общей экономики. В каждом случае отклонения легко
объясняются такими неожиданными событиями, как мировые
войны и государственное вмешательство в рынки. Эти отклоне-
ния представлены в Таблицах 8.9 и 8.10.
Исторические данные в этих таблицах показывают, что с 1896
года NBER классифицировало 21 полный экономический цикл,
а теория Доу — 26 полных циклов фондового рынка. Более кон-
кретно, NBER классифицировало 4 спада, не сопровождавших-
ся развитием аналогичного медвежьего рынка на фондовой бир-
же; имели место 8 медвежьих рынка, классифицированных по
теории Доу и не имеющих соответствующих им спадов, класси-
фицированных NBER; кроме того, на фондовой бирже был 1
Исключения и аномалии
135
бычий рынок, не связанный с подъемом по классификации
NBER. Позвольте объяснить причины каждого из них по очере-
ди. Сначала поговорим о четырех случаях спадов NBER.
Первый спад NBER, не совпадающий с медвежьим рынком
на фондовой бирже, имел место с августа 1918 года до марта
1919 года. Как вы, вероятно, понимаете, это период сразу после
Первой мировой войны. Роберт Риа следующим образом опи-
сал сопутствующие ему события на фондовом рынке.
Медвежий рынок сложился на фондовой бирже в конце 1916 года в
предвкушении резкого снижения бизнеса, которое должно было
произойти в 1917 году, но прежде, чем этот последний год закон-
чился, индексы снова пошли вверх в ожидании последнего вспле-
ска промышленной экспансии накануне перемирия.
С окончанием мировой войны и последовавшим в результате
немедленным аннулированием заказов на продукцию военного на-
значения бизнес обрушился. В данном случае снижение деловой
активности произошло до пика цен акций, который был достигнут
только в 1919 году, и в 1921 году низшая точка экономической ак-
тивности предшествовала концу медвежьего рынка на фондовой
бирже.4
Война всегда расстраивает рынки, и это особенно учитывае-
мый аспект поведения рынка. По своей природе войны прино-
сят на рынок неуверенность. Государственные расходы на воо-
ружения и военные поставки не только изымают капитал из ча-
стного использования, создавая краткосрочный бум в некото-
рых отраслях промышленности, но и продолжительность госу-
дарственных закупок никогда не бывает известна. Кроме того,
практически невозможно предсказать, когда закончится круп-
ная война. Она, так сказать, не кончится, пока не кончится.
Поэтому рынок не может достаточно точно учесть последствия
надвигающихся событий.
Второй спад NBER, не сопровождавшийся медвежьим рын-
ком, на самом деле по сути дела предсказан рынком. По дан-
ным NBER, имел место спад с октября 1926 года по ноябрь 1927
года. В течение этого периода деловой индекс Barron’s пони-
зился на 9,5%. В соответствии с теорией Доу, хотя подтвержден-
ного медвежьего рынка, связанного с этим спадом, и не было,
но в течение этого периода было две рыночные коррекции: пер-
136
Фондовый рынок как экономический предсказатель: уроки истории
Таблица 8.5. Время опережения для высших и низших точек
экономического цикла, а также подтверждающих дат
Основания и вершины рынка Подтверждающие даты теории Доу
Основание Вершина Основание Вершина
10.08.96 04.04.99 28.06.97 16.12.99
23.06.00 19.09.02 20.10.00 01.06.03
09.11.03 22.01.06 12.07.04 26.04.06
21.11.07 19.11.09 24.04.08 03.05.10
26.07.10 05.10.12 10.10.10 14.01.13
24.12.14 21.11.16 09.04.1 5 28.08.17
19.12.17 03.11.19 13.05.18 03.02.20
24.08.21 14.10.22 06.02.22 20.06.23
04.08.23 07.12.23
03.9.29 23.10.29
08.07.32 17.03.37 24.05.33 07.09.37
31.03.38 04.01.39 23.06.38 31.03.39
08.04.39 27.09.39 17.07.39 13.05.40
02.06.42 13.06.26 24.09.42 27.08.46
19.05.47 14.07.48 14.05.48 09.11.48
13.06.49 05.01.53 29.09.49 02.04.53
14.09.53 09.05.56 19.01.54 01.10.56
24.12.57 . 03.08.59 02.05.58 03.03.60
25.10.60 31.12.61 28.12.60 26.04.62
26.06.62 09.02.66 09.11.62 05.05.66
07.10.66 03.12.68 11.01.67 25.02.69
07.07.70 26.05.72 24.08.70 14.05.73
04.10.74 21.09.76 27.01.75 24.10.77
09.03.78 27.04.81 14.04.78 02.07.81
12.08.82 29.11.83 07.10.82 25.01.84
15.06.84 09.10.89 01.08.84 15.10.87
17.10.90
Исключения и аномалии
137
Время опережения
Основания и вершины Подтверждающие
NBER даты
Основания Вершины Основания Вершины Основания Вершины
6/97 6/99 9,2 2,4 -0,4 -6,0
12/00 9/02 5,7 -0,1 1,9 -8,5
8/04 5/07 9,2 15,5 1,1 12,6
6/08 1/10 6,8 1,9 1,7 -3,6
1/12 1/13 17,6 з,з 15,2 0,0
12/14 8/18 -о,з 20,8 3,8 -0,4
3/19 1/20 15,1" 2,4 10,1* -0,6
7/21 5/23 -1,3 7,0 -6,7 -1,2
7/24 10/26 10,3 нет данных 7,3 нет данных
11/27 8/29 нет данных -1,6 нет данных -2,3
3/33 5/37 8,2 1,9 -2,3 -3,7
6/38 2,5 нет данных -о,з нет данных
нет данных нет данных нет данных нет данных
2/45 нет данных -15,8* нет данных -30,4*
11/45 11/48 -21,1* 4,1 -19,0* 0,2
11/49 7/53 5,1 6,7 1,5 3,4
5/54 8/57 8,0 15,2 3,9 10,4
4/58 4/60 3,3 8,4 -0,6 1,4
3,6 нет данных 1,6 нет данных
нет данных нет данных нет данных нет данных
2/61 12/69 нет данных 12,4 нет данных 9,6
11/70 11/73 4,3 17,6 2,6 6,0
3/75 1/80 5,3 38,8* 1,6 25,7*
7/80 7/81 28,2* 3,6 27,0* 0,4
11/82 3,1 нет данных 1,3 нет данных
нет данных нет данных нет данных нет данных
7/90 нет данных нет данных нет данных нет данных
а Эти случаи не сопоставимы из-за экстраординарных событий, объяс-
ненных в тексте.
138
Фоцдовый рынок как экономический предсказатель: уроки истории
Таблица 8.6. Время, на которое рынок опережает экономический цикл
Время опережения (в месяцах) вершинами и основаниями фон- дового рынка сопоставимых выс- ших и низших точек экономиче- ского цикла NBER Время опережения (в месяцах) подтверждающими датами теории Доу сопоставимых изменений тренда экономического цикла NBER
В хронологиче- ском порядке В порядке убы- вания В хронологиче- ском порядке В порядке убы- вания
9,2 17,6 -0,4 15,2
2,4 17,6 -6,0 12,6
5,7 15,8 1,9 10,4
-0,1 15,5 -8,5 9,6
9,2 15,2 1,1 7,3
15,5 12,4 12,6 6,0
6,8 10,3 1,7 3,9
1,9 9,2 -3,6 3,4
17,6 9,2 15,2 2,6
3,3 8,4 0,0 1,9
-0,3 8,2 -3,8 1,7
2,4 8,0 -0,4 1,6
-1,3 7,0 -0,6 1,6
7,0 6,8 -6,7 1,5
10,3 6,7 -1,2 1,4
-1,6 5,7 7,3 1,3
8,2 5,3 * Медиана -2,3 1,1 * Медиана
1,9 5,1 -2,3 0,4
2,5 4,3 -3,7 0,2
15,8 4,1 -0,3 0,0
4,1 3,6 0,2 -0,3
5,1 3,6 1,5 -0,4
6,7 3,3 3,4 -0,4
8,0 3,3 3,9 -0,6
15,2 3,1 10,4 -0,6
з,з 2,5 -0,6 -1,2
8,4 2,4 1,4 -2,3
3,6 2,4 1,6 -2,3
12,4 1,9 9,6 -3,6
4,3 1,9 2,6 -3,7
17,6 -0,1 6,0 -3,8
5,3 -о,з 1,6 -6,0
3,6 -1,3 0,4 -6,7
3,1 -1,6 1,3 -8,5
Исключения и аномалии
139
вая с февраля по март 1926 года; вторая с августа по октябрь.
Вторая коррекция снизила цены акций в среднем на 9,7%. Эти
коррекции можно лишь с большой натяжкой считать предзна-
менованиями надвигающегося экономического спада, оказав-
шимся по своему характеру относительно слабым. Кроме того,
дело было в разгар периода необузданной спекуляции ценными
бумагами со значительным вовлечением публики, когда банки
выдавали ссуды под залог фондовых активов (на бумаге) для
финансирования еще больших приобретений акций, смягчая
таким образом учитывающий эффект фондового рынка. Поэто-
му теория Доу посчитала эту распродажу коррекцией, тогда как
NBER назвала ее спадом.
Третий спад произошел с февраля по октябрь 1945 года, ко-
гда экономика в конце Второй мировой войны переходила на
мирные рельсы. Полагаю, что одна из причин, по которой фон-
довый рынок не учитывает предстоящий спад после победных
войн, это уверенность рынка в неизбежности рекапитализации
промышленности для деятельности мирного времени. Несмот-
ря на неизбежность послевоенного спада, инвесторы покупают
и держат акции, уверенные, что дела, в конце концов, придут в
норму. Это аналогично психологии участников рынка у основа-
ния медвежьего рынка, когда рынок кажется невосприимчи-
вым к любым новым плохим новостям. Возможно, после войны
инвесторы уже настолько привыкли к ее бедам, что спад в срав-
нении с ними кажется им сущей ерундой.
Есть и другие причины, по которым войны искажают пове-
дение фондового рынка. Приведу типичный сценарий. Когда
начинается война, фондовый рынок обычно входит в состоя-
ние медвежьего рынка из страха перед неизвестными последст-
виями войны. Иностранные держатели американских активов
обычно первыми продают акции, чтобы профинансировать во-
енно-экономическую деятельность или запастись деньгами на
случай паники. Вскоре после этого, однако, инвесторы пони-
мают: бум, вызванный связанной с военной активностью,
взвинтит доходы, и следует новый бычий рынок. Когда война
оканчивается, экономическая деятельность, связанная с вой-
ной, фактически прекращается. Но поскольку большинство
войн финансируется за счет кредитной экспансии (инфляции),
а государственные программы чрезвычайного положения про-
11 - 7503
Таблица 8.7. Процент деловой активности, охваченной при покупке и продаже экономического
индекса в подтверждающие даты теории Доу
Подъемы и снижения между высшими и низшими точками индексов деловой активности Подъемы и снижения между датами подтверждения теории Доу
Дата Максимум/минимум Подъем Снижение Подтверждающая дата Цена Подъем Снижение
10/96 мин.’ 77,0а В1 6/28/97 83,0
10/99 макс. 104,0 27,0 Вг12/16/99 103,0 20,0
11/00 мин. 88,0 16,0 В110/20/00 90,0 13,0
7/03 макс. 106,2 18,2 Вг6/01/03 105,5 15,5
7/04 мин. 91,4 14,8 В17/12/04 91,4 14,0
5/07 макс. 112,9 21,5 Вг 4/26/06 103,4 11,6
3/08 мин. 81,0 31,9 В14/24/08 83,3 20,4
3/10 макс. 107,8 26,8 Вг5/03/10 100,9 17,6
10/10 мин. 97,2 10,6 В110/10/10 97,2 3,7
1/13 макс. 106,0 8,8 Вг1/14/13 106,0 8,8
11/14 мин. 82,1 23,9 В1 4/09/15 89,5 16,5
5/17 макс. 124,9 42,8 Вг8/28/17 118,6 29,1
В1 5/13/18 120,1 -1,5
Вг 2/03/20 109,9 10,2
3/21 мин? 6,2Ь 49,9 В12/06/22 7,49 -22,2
5/23 макс. 10,3 4,1 Вг6/20/23 10,13 2,64
8/24 мин. 8,3 2,0 В1 12/07/23 9,65 0,48
7/29 макс. 13,0 4,7 Вг10/23/29 12,08 2,43
3/33 мин. 6,2 6,8 В15/24/33 8,65 3,43
4/37 макс. 13,7 7,5 Вг9/07/37 13,41 4,76
5/38 мин. 9,2 4,5 BI 6/23/38 9,76 3,65
Вг 3/31/39 11,70 1,94
В1 7/17/39 12,01 -0,31
Вг5/13/40 13,69 7,66
8/44 макс. 27,4 18,2 В1 21,40 -7,73
2/46 мин. 17,7 9,7 Вг 8/27/46 21,00 -0,40
7/48 макс. 24,6 6,9 BI 5/14/48 23,48 -2,48
10/49 мин. 21,6 3,0 Вг11/19/48 23,25 -0,23
BI 9/29/49 22,21 1,04
Вг4/02/53 32,01 9,80
7/53 макс. 32,4 10,8 BI 1/19/54 29,67 2,34
4/54 мин. 29,3 3,1 Вг 10/01/56 35,60 5,93
3/57 макс. 36,3 7,0 BI 5/02/58 31,42 4,18
4/58 мин. 31,4 4,9 Вг 3/03/60 39,13 7,71
1/60 макс. 39,6 8,2 BI 12/28/60 38,93 0,20
12/60 мин. 36,2 3,4 Вг4/26/62 41,30 2,37
BI 11/09/62 42,06 -0,76
Вг 5/05/66 55,60 13,54
10/69 макс. 64,1 27,9 BI 11/1/67 58,00 -2,40
10/70 мин. 59,6 4,5 Вг2/25/69 62,96 4,96
11/73 макс. 75,2 15,6 BI 8/24/70 61,62 1,34
5/75 мин. 64,5 10,7 Вг5/14/73 73,18 11,56
3/80 макс. 86,2 21,7 BI \1ПП5 66,53 6,65
Вг10/2 4/77 79,40 12,87
BI 4/14/78 80,93 -1,53
7/80 мин. 81,2 5,0 Вг 7/02/81 80,13 -0,80
7/81 макс. 87,1 5,9 BI 10/07/82 80,23 -0,10
12/82 мин. 79,3 7,8 Вг 1/25/84 90,65 10,42
BI 8/01/84 93,90 -3,25
9/90 макс. 110,6 31,3 Вг 1/25/90 102,20 8,30
4/91 мин. 105,1 5,5 BI1/10/91 106,90 -4,70
Итого 320,2 218,0 Итого 197,86 88,35
a Barron's Business Index.
b Industrial Production Index (1987 = 100).
Охваченный процент повышений — 61,8%.
Охваченный процент понижений — 40.5%.
Пунктов выиграно при покупке и удержании — 127,21.
Пунктов выиграно при покупке и продаже по теории Доу —
286,21.
Процентное улучшение за счет теории Доу — 125,0%
Подъемы и снижения между высшими и низшими
точками индекса Доу-Джонса для промышленных
предприятий
Подъемы и снижения между подтверждающими
датами теории Доу
Дата Макси мум/минимум Подъем Снижение Дата подтверждения Цена Подъем % прибыли Снижение % прибыли
8/10/96 29,64 BI6/28/97 44,61
4/04/99 76,04 46,4 Вг 12/16/99 63,84 19,23 43,11
6/23/00 53,68 22,36 В110/20/00 59,44 4,40 6,89
9/19/02 67,77 14,09 Вг 6/01/03 59,59 00,15 0,25
11/09/03 42,15 25,62 BI7/12/04 51,37 8,22 13,79
1/19/06 103,00 60,85 Вг4/26/06 92,44 41,07 79,94
11/15/07 53,00 50,00 В14/24/08 70,01 22,43 24,26
11/19/09 100,53 47,53 Вг 5/03/10 84,72 14,17 20,23
7/26/10 73,62 26,91 В110/10/10 81,91 2,81 3,32
9/30/12 94,13 20,51 Вг1/14/13 84,96 3,05 3,72
12/24/14 53,17 40,96 BI4/09/15 65,02 19,94 23,47
11/21/16 110,15 56,98 Вг8/28/17 86,12 21,10 32,45
12/19/17 65,95 44,20 В15/13/18 82,16 3,96 4,60
11/03/19 119,62 53,67 Вг 2/03/20 99,96 17,80 21,66
8/24/21 63,90 55,72 В12/06/22 83,70 16,26 16,27
10/14/22 103,42 39,52 Вг6/20/23 90,81 7,11 8,49
7/31/23 86,91 16,51 В112/07/23 93,80 -2,99 -3,29
9/03/29 381,47 294,56 Вг 10/23/29 305,85 212,05 226,07
7/08/32 41,22 340,25 В15/24/33 84,29 221,56 72,44
3/10/27 194,60 153,38 Вг9/07/37 164,39 80,10 95,03
3/31/38 98,95 95,75 В1 6/23/38 127,40 36,99 22,50
11/12/38 158,41 59,46 Вг3/31/39 131,84 4,44 3,49
4/08/39 121,44 36,97 В17/1 7/39 142,58 -10,74 -8,15
9/12/39 155,92 34,48 Вг5/13/40 137,63 -4,95 -3,47
4/28/42 92,92 63,00 В19/24/42 109,11 28,52 20,72
5/29/46 212,50 119,58 Вг8/27/46 191,04 81,93 75,09
Ъ/П/А,! 163,21 49,29 BI 5/14/48 188,60 2,44 1,28
6/15/48 193,16 29,95 Вг 11/19/48 173,94 -14,66 -7,77
6/13/49 161,60 31,56 BI 9/29/49 182,43 -8,49 -4,88
1/05/53 293,79 132,19 Вг4/02/53 280,03 97,60 53,50
9/14/53 255,49 38,30 BI1/19/54 228,27 51,76 18,48
4/06/56 521,05 265,56 Вг 10/01/56 468,70 240,43 105,32
10/22/57 419,79 101,26 BI5/02/58 459,56 9,14 1,95
8/03/59 678,10 258,31 Вг 3/03/60 612,05 152,99 33,29
10/25/60 566,05 112,05 BI12/28/60 615,75 -3,70 -0,60
12/31/61 734,91 168,86 Вг4/26/62 678,68 62,93 10,22
6/26/62 535,76 199,15 BI11/09/62 616,13 62,55 9,22
2/09/66 995,15 459,39 Вг, 5/05/66 899,77 283,64 46,04
10/07/66 744,32 250,83 BI11/1/67 822,49 77,28 9,40
12/03/68 985,21 240,89 Вг2/25/69 899,80 77,31 9,40
5/26/70 631,16 354,05 BI8/24/70 759,58 140,22 . 18,46
5/26/72 971,25 340,09 Вг 5/14/73 909,69 150,11 19,76
10/04/74 584,56 386,69 BI1/27/75 692,66 217,03 23,86
9/21/76 1014,79 430,23 Вг10/24/77 802,32 109,66 15,83
2/28/78 742,12 272,67 BI4/14/78 795,13 7,19 0,90
4/27/81 1024,05 281,93 Вг7/02/81 959,19 164,06 20,63
8/12/82 776,92 247,13 BI10/07/82 965,97 -6,78 -0,71
11/29/83 1287,20 510,28 Вг1/25/84 1231,89 265,92 27,53
6/15/84 1086,90 200,30 BI 8/01/84 1134,61 97,28 7,90
10/09/89 2791,41 1704,51 Вг 10/15/87 2355,09 1220,48 107,57
??/??/91 2365,10 426,31 BI3/77/88 ??????? ??? ???
Вг1/25/90 2561,04 ???
BI 1/10/91 ??????? ??? ??? ???
Итого 5823,20 3487,84 Итого 3307,72 1047,38 997,28 282,08
Процент охваченных повышений — 56,08%. Среднегодовая прибыль при теории Доу — 14.22%.
Процент охваченных понижений — 28,59%. Среднегодовая совокупная рентабельность при теории Доу— 11.30%.
К Пунктов выиграно при покупке и удержании — ???? Период — 93,51 года.
“ Пунктов выиграно при покупке и продаже по теории Доу — 4305.00.
Процентное улучшение за счет теории Доу — ????
144
Фондовый рынок как экономический предсказатель: уроки истории
Таблица 8.9. Спады NBER, не связанные с медвежьими
рынками теории Доу
Спады NBER % падения ин- декса деловой Даты активности Объяснение причин
8/18-3/19 25,9 Связан с Первой Главные связанные новости: мировой войной. 6/28/14-12/14 Начинается Поведение рынка BOgHa фондовый рынок за- искажено массив- крыт с июля по декабрь 1914 ными государст- года венными расхода- ’ 9/16 Базисный подоходный ми. налог повышен до 2%; са- мый высокий добавочный подоходный налог поднят до 13%. 4/17 США вступают в войну. 12/17 Государств берет под свой контроль железные до- роги. Принят налог на сверх- прибыль. 1/19 Начинается послевоен- ный инфляционный бум.
10/26-1/27 9,5 Теория Доу правильно предсказывает деловой спад, но индексы входят в период длительной коррекции, не дотягивая до статуса официально- го медвежьего рынка.
2/45-10/45 29,1 Связан со Второй Главные связанные новости: мировой войной. 4/12/45 Умирает президент Рузвельт; президентом ста- новится Трумэн. 5/6/45 Германия капитули- рует. 8/6/45 На Хиросиму сброше- на атомная бомба. 8/14/45 Япония капитулиру- ет. 12/31/45 Введен налог на сверхприбыли во Второй ми- ровой войне.
1/80-7/80 5,8 Президент Картер вводит контроль над кредита- ми. Теория Доу правильно предсказывает падение деловой активности, но в виде двух коррекций, а не как медвежий рынок (с октября по ноябрь 1979 года и с февраля по март 1980 года).
Таблица 8.10. Бычьи и медвежьи рынки теории Доу, не связанные со
спадами или подъемами NBER
Бычьи и медвежьи рынки
теории Доу, не связанные с
ЦИКЛОМ NBER (номера
относятся к Таблицам 8.2
и 8.3) Вероятные причины несоответствий
Медвежий рынок 6 Рынок ожидает отрицательные последствия увели-
10/16-12/17 чения подоходного налога в 1916году, но экономи- ческих индикаторы, наблюдаемые NBER, стиму- лируются расходами на Первую мировую войну.
Медвежий рынок 11 Рынок распродается от страха и неуверенности,
11/38—4/39 когда Германия аннексирует Чехословакию. Са- мый короткий медвежий рынок в истории.
Бычий рынок 12 Рынок поднимается в надежде на стабилизацию в
4/39-9/39 Европе. Самый короткий бычий рынок в истории заканчивается вспышкой Второй мировой войны.
Медвежий рынок 12 Медвежий рынок начинается, когда в сентябре
9/39-4/42 1939 года Германия вторгается в Польшу. Рынок нерешителен и напуган. Когда Англия и Франция объявляют войну Германии, Рузвельт вводит чрез- вычайное положение. Неуверенность продолжает- ся, когда 19.05.40 Германия молниеносно проры- вает французскую границу и берет Дюнкерк. 07.12.41 Япония нападает на Перл Харбор, и на следующий день Соединенные Штаты вступают в войну. В сентябре 1941 года Рузвельт подписывает самый большой в американской истории налого- вый законопроект. Рынок достигает основания в апреле 1942, когда сдается Батаан.
Медвежий рынок 13 Из-за послевоенной инфляции Федеральная ре-
5/46-5/47 зервная система ужесточает кредит.
Медвежий рынок 18 11.12.61 Во Вьетнам прибывают первые американ-
12/61-6/62 ские войска. Федеральная резервная система на- чинает ужесточать кредит. 11.04.62 U.S. Steel объя- вляет о повышении цен, и президент Кеннеди пуб- лично выступает против этого.
Медвежий рынок 19 Федеральная резервная система ужесточает кре-
2/66-10/66 дит, и рынок отвечает ожиданием спада. Но преж- де, чем спад успевает начаться, Федеральная ре- зервная система отказывается от прежней полити- ки и снова ослабляет кредит.
Медвежий рынок 22 Медвежий рынок начинается в ответ на новые на-
9/76-2/78 лотовые законы, принятые в сентябре 1976 года. В ноябре избирается Джимми Картер. В декабре ры- нок активно распродается, когда ОПЕК дважды объявляет о повышении цен. Ожидаемый спад не происходит — политика ФРС компенсирует увели- чение цеи на нефть.
Примечание. Jip 1949 года большинство несоответствий между теорией Доу и классификация-
ми NBER связано с войнами. Позднее большая часть медвежьих рынков, не ассоциируемых со
спадами NBER, вызвана государственным вмешательством в рынки, особенно регулирующей
политикой Федеральной резервной системы, эффективно лишавшей рынок его способности
предсказывать деловую активность. Теория Доу быстрее реагирует на изменения политики
Федеральной резервной системы из-за 6—12-месячного промежутка времени между измене-
ниями политики и ощутимыми экономическими Последствиями.
146
Фондовый рынок как экономический предсказатель: уроки истории
должают действовать, обеспечивая дальнейшую инфляцию, де-
нежно-кредитный бум продолжается. Поэтому спекулятивные
операции — капиталовложения в ценные бумаги — растут, хотя
индексы деловой активности снижаются.
Четвертый спад имел место с января по июль 1980 года в от-
вет на введение Джимми Картером контроля над выдачей кре-
дита с целью остановить инфляцию. В течение этого периода
индекс промышленного производства понизился на 5,8%.
И вновь рынок предвосхитил падение двумя коррекциями: од-
на длилась с октября по ноябрь 1979 года, а другая — с февраля
по март 1980 года. Во время последней коррекции цены акций
понизились в среднем на 19,7%.
С другой стороны, известны восемь случаев, когда медвежьи
рынки предсказали спад, который не пришел, и один случай, ко-
гда бычий рынок предсказал так и не наступивший подъем. Пра-
ктически в каждом случае эти события вызваны не неспособно-
стью рынка правильно предсказать экономический тренд, а, ско-
рее, военными событиями или внезапными или неожиданными
изменениями в государственной денежно-кредитной и бюджет-
но-налоговой политике, которые невозможно предвидеть.
Первый случай — медвежий рынок с октября 1916 по де-
кабрь 1917 гг. В дополнение к страхам и неуверенности, связан-
ным с войной, рынок отрицательно прореагировал, когда в сен-
тябре 1916 года подоходный налог подняли до 2%, а максималь-
ный дополнительный подоходный налог до 12%. Хотя это отри-
цательно подействовало на акции, бизнес продолжал процве-
тать из-за бюджетных ассигнований на военную экономику.
Второй случай — самый короткий медвежий рынок в исто-
рии, с ноября 1938 по апрель 1939 гг. И снова дело в войне.
У власти в Германии находился Гитлер, угрожавший границам
соседей. Когда Невилл Чемберлен достиг своего компромисса,
рынок, вероятно, уже знал, что в марте 1939 года Германия
должна вторгнуться в Чехословакию.
Это, пожалуй, наиболее уместный момент для обсуждения
единственного случая, когда бычий рынок не предсказал пра-
вильно предстоящий подъем. Когда Невилл Чемберлен возвра-
тился из Германии с компромиссом, по сути дела передававшим
Судеты Гитлеру, мир, казалось, на некоторое время вернулся к
стабильности. Результат этого — самый короткий бычий рынок в
Исключения и аномалии
147
истории, продолжавшийся с апреля по сентябрь 1939 года. Но по
очевидным причинам атмосфера надежды продлилась недолго.
Третий случай оказался самым длительным медвежьим рын-
ком, с сентября 1939 года по апрель 1942 года. И вновь это был
период неуверенности, связанной с войной. В течение этого от-
резка времени не только Гитлер аннексировал Чехословакию,
но и Франклин Рузвельт ввел чрезвычайное положение, Фран-
ция и Великобритания объявили войну в Европе, и миру была
представлена новая форма ведения военных действий — блиц-
криг. Рынок оправился только после того, как развернулись
американские военно-экономические программы, и большая
часть неуверенности, предшествовавшей вступлению США в
войну, осталась позади.
Неудивительно, что после Второй мировой войны был пери-
од инфляции. В ответ Федеральная резервная система, еще
только начинавшая входить во вкус кейнсианской «точной на-
стройки», с целью борьбы с инфляцией ужесточила кредит. С
этого началось знакомство рынка с властью ФРС. Результатом
стал медвежий рынок на фондовой бирже с июля 1946 по июль
1947 гг. Но хотя кредит оказался урезан, бизнес еще не затормо-
зился. Замедление началось только в ноябре 1948 года. Поэтому
можно утверждать, что рынок по сути дела предсказал прибли-
жающийся спад — но только немного слишком рано.
После этого момента большинство искажений прогнозиру-
ющей силы рынка происходило из-за не имеющего отношения
к войне государственного вмешательства в форме изменений
денежно-кредитной или бюджетно-налоговой политики. Пер-
вым таким искажением стал медвежий рынок с декабря 1961 по
июнь 1962 гг. Этот медвежий рынок, наиболее вероятно, спро-
воцирован отправкой первых войск во Вьетнам в декабре 1961
года, но были вовлечены и другие факторы. В 1961 году Феде-
ральная резервная система начала постепенно ужесточать кре-
дит, плюс при Кеннеди раскручена кампания «достанем этих
жирных котов». Когда в апреле 1962 года U.S. Steel объявила о
повышении цен, Кеннеди вмешался, начав против нее общест-
венную кампанию. Началась эра нового антимонопольного за-
конодательства, вероятно, единственная главная причина, по
которой U.S. Steel опустилась до статуса второразрядного миро-
вого производителя стали. После мини-краха Федеральная ре-
148
Фоцдовый рынок как экономический предсказатель: уроки истории
зервная система изменила свою позицию и ослабила кредит, в
результате спад так и не произошел.
Фондовый рынок вступил в новую медвежью фазу в февра-
ле 1966 года, продолжавшуюся до октября 1966 года. Этот ответ
на ужесточение кредита Федеральной резервной системой
предвещал спад. В данном случае я почти не сомневаюсь, что
спад был на подходе, но прежде, чем он успел развиться, Феде-
ральная резервная система снова изменила свою политику и осла-
била кредит. Федеральная резервная система не допустила спад
и вместо него выбрала инфляцию. Неизбежным результатом ее
стал спад 1969—1970 гг.
Следующий случай произошел на медвежьем рынке с сентя-
бря 1976 по февраль 1978 гг. Он (случай) стал одновременно и
экстраординарным, и идеальным примером неумения государ-
ства руководить экономикой. Первоначальным стимулом к рас-
продаже фондового рынка стало принятие в сентябре новых на-
логовых законов для компенсации проблемы растущего дефи-
цита госбюджета. Затем был избран Джимми Картер и начались
настоящие неприятности. ОПЕК дважды объявила об увеличе-
нии цен на нефть, и рынок полетел вверх тормашками. В ответ
Картер попросил ввести меры жесткой экономии и налоги на
случайную прибыль, направленные против нефтяных компа-
ний, и стал сторонником контролирования цен на нефть. Феде-
ральная резервная система, в свою очередь, открыла краны и
профинансировала повышающиеся цены на нефть массивной
кредитной экспансией, которая, в конечном счете, привела к
почти безудержной инфляции. Именно либеральная политика
Федеральной резервной системы не допустила вхождения эко-
номики в спад, или, точнее, сдержала спад до 1981 — 1982 гг.
Следующий медвежий рынок с ноября 1983 по июнь 1984 гг.
напрямую связан с деятельностью ФРС. В ожидании ужесточе-
ния кредита Федеральной резервной системой большинство
главных биржевых индексов в июне 1983 года достигло своих
максимумов. Федеральная резервная система затянула гайки в
мае 1983 года, и рынки честно вошли в медвежий рынок, всерь-
ез ожидая спад. Затем 24 июля 1984 года Волкер заявил на от-
крытых слушаниях в Сенате, что текущая политика Федераль-
ной резервной системы «неуместна». Большинство главных ин-
дексов в тот же день зарегистрировало минимумы, поскольку
Заключение
149
абсолютно не ожидало трансформаций в политике ФРС и еще
одного изменения позиции.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Рыночные данные за почти 100 лет недвусмысленно показыва-
ют, что фондовый рынок — точный предсказатель экономиче-
ских трендов. Весомость исторических доказательств бесспор-
на: максимумы и минимумы фондового рынка последователь-
но отражают взлеты и падения общей экономики, причем зара-
нее. Если мы берем рынок в целом, то получаем время опереже-
ния почти в шесть месяцев. Если применяем более консерва-
тивный подход и используем в качестве контрольных точек
подтверждающие даты теории Доу, все равно получаем время
упреждения больше одного месяца.
В целом, фондовый рынок опережал общую экономику в
91,2% сопоставимых случаев, а если считать временную разни-
цу в один месяц совпадением, его точность 97,1% всех случаев.
Используя даты подтверждения, теория Доу подтверждала из-
менение тренда, когда общая экономика все еще находилась в
восходящем тренде, в 64,7% случаев, а в пределах двух месяцев
от пика — в 82,4% случаев. А самое важное то, что с 1949 года
рынок (измеренный по теории Доу) опережал или совпадал с
поворотами экономики в 100% случаев.
Единственный фактор, могущий ослабить точность этого
прогнозирующего инструмента, — неожиданные действия вла-
стей. Это может быть война или внезапное изменение денежно-
кредитной и бюджетно-налоговой политики. Но в каждом слу-
чае единственной силой, обладающей достаточной мощью, что-
бы поколебать предсказывающий потенциал рынка, является
неправильно применяемая политическая власть. Однако даже и
в этом случае рынок распродается при ужесточении политики
ФРС только до тех пор, пока ФРС не передумает. Это весьма
причудливый процесс принятия решений, основанный на по-
литике. Если ФРС продолжит свою политику, экономика войдет
в спад, а если быстро остановится, экономика снова пойдет в го-
ру. Рынок всего лишь тандемом следует за ФРС или предвосхи-
щает будущую политику Федеральной резервной системы.
9
Технические основы анализа
соотношения риска
и вознаграждения
«Риск» и «вознаграждение» — два наиболее часто используе-
мые слова на Уолл-стрите, и все же они, пожалуй, самые неточ-
но определяемые термины в этом бизнесе. Они представляют
концепции, на разбор которых мало кто считает нужным тра-
тить время, потому что «каждый знает, что они означают».
Риск, как правило, ассоциируется с потерей денег, а вознагра-
ждение с деланием денег. Хотя эти ассоциации точны, они не
дают даже минимально достаточной информации, чтобы ис-
пользовать их как базис для анализа Соотношения риска и воз-
награждения. Так же, как атомный физик потерялся бы без де-
тального понимания природы атомов, так и рыночный про-
фессионал будет плавать без четко определенной концепции
риска и вознаграждения.
Предположим, вы решаете управлять длинным портфелем
акций. Начнем с того, что первым вопросом должен быть не ка-
кие акции иметь, а играть ли на длинной стороне и если «да», то
до какой степени. Чтобы ответить на этот вопрос, вы должны не
только иметь представление о направлении тренда более широ-
кого рынка (вверх или вниз), но и некоторое указание на веро-
ятность того, что существующий тренд продолжится. Кроме
того, если он и продолжается, вам нужно иметь какое-то указа-
ние, какой-то измерительный инструмент, позволяющий опре-
делить, на какое расстояние рынок, вероятно, продвинется в его
нынешнем направлении, прежде чем развернется. Иными слова-
151
152
Технические основы анализа соотношения риска н вознаграждения
ми, надо знать потенциальный риск и потенциальное вознагра-
ждение открытия длинной позиции.
Очевидно, что слова типа «вероятность» и «потенциал» подра-
зумевают, что вы имеете дело скорее с шансами, чем с абсолют-
ными понятиями. Однако если можно объективно и последова-
тельно определять шансы на успех и шансы на неудачу — если вы
в рамках данного периода времени можете определить соотноше-
ние вероятности того, что рынокпойдет на вверх, и того, что
он пойдет на ¥% вниз, значит, вы установили конкретный кон-
текст, в рамках которого можно принимать разумные инвестици-
онные решения. В рамках этого контекста можно доводить свои
портфельные решения до совершенства, применяя и техниче-
ский, и фундаментальный анализ для определения соотношения
риска к вознаграждению для тех или иных избранных акций.
До этого момента мы исследовали фундаментальные кон-
цепции, развивая понимание рынка в широких концептуальных
рамках. Хотя концептуальный анализ неоценим для создания
аналитической базы, от него мало толку при определении риска
и вознаграждения. Если найти способ количественного измере-
ния риска и вознаграждения, станет возможно не только приме-
нять числа в анализе соотношения риска и вознаграждения, но
и определять точки вход и выхода, независимые от процесса ва-
шего мышления. То есть можно устанавливать нерушимые пра-
вила, которые удержат вас додуматься до убытков.
Определение конкретных точек входа и выхода — не произ-
вольный процесс. Сначала надо понять фундаментальное со-
стояние экономики, затем текущее положение рынка в рамках
контекста экономики. Далее, используя статистические и тех-
нические методы, полученные из теории Доу, можно охаракте-
ризовать рыночные движения и установить объективные рамки
оценки для анализа соотношения риска и вознаграждения.
Именно об этом рассказано в данной главе.
ИНСТРУМЕНТ ДЛЯ ИЗМЕРЕНИЯ РИСКА И ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
В 1974 году я торговал на краткосрочной и среднесрочной осно-
ве отдельными акциями и фондовыми опционами. Я преуспе-
вал, но пропустил октябрьские минимумы, потеряв тысячи
Инструмент для измерения риска и вознаграждения
153
долларов потенциального дохода. Анализируя, почему я пропу-
стил такую значительную часть движения, я начал задавать се-
бе вопросы; что именно представляет из себя тренд? Как высо-
ко или низко он обычно идет? Как долго он обычно длится?
В этой точке своей карьеры я прочитал о теории Доу и по-
пробовал применять некоторые принципы Доу к торговле, но
еще не систематизировал свои знания. Освежив свои знания,
перечитав все, что я смог найти из Уильяма Питера Гамильтона
и Роберта Риа, я понял, что определения Риа трех типов трен-
дов можно использовать, чтобы развить метод анализа рыноч-
ных движений.
Три движения Доу: существует три движения индексов, и все они
могут происходить одновременно. Первое — наиболее важное дви-
жение — это первичный тренд: широкие восходящие или нисходя-
щие движения, известные как бычьи или медвежьи рынки, могу-
щие иметь продолжительность в несколько лет. Второе, и наиболее
обманчивое движение — это вторичная реакция: важное снижение
на первичном бычьем рынке или рост на первичном медвежьем
рынке. Эти реакции обычно длятся от трех недель до многих меся-
цев. Третье, и обычно незначительное, движение — ежедневные
колебания.'
Используя эти определения как базис, Риа применил дру-
гие принципы теории Доу, чтобы заглянуть в историю и клас-
сифицировать каждый бычий рынок, медвежий рынок, пер-
вичное колебание бычьего рынка, коррекцию бычьего рынка,
первичное колебание медвежьего рынка и коррекцию мед-
вежьего рынка для индекса Доу-Джонса акций промышлен-
ных предприятий и для индекса Доу-Джонса акций железно-
дорожных (транспортных) компаний. Его классификации
включают степень каждого движения — процентное увеличе-
ние или уменьшение от предыдущего важного среднесрочного
максимума или минимума и продолжительность — число ка-
лендарных дней от высшей до низшей точки. В основном его
анализ на этом и заканчивается. Он не классифицировал
«ежедневные колебания», полагая, что они имеют второсте-
пенную важность. Он также не применял полученные им ста-
тистические данные для широкого концептуального рыноч-
ного анализа.
154
Технические основы анализа соотношения риска и вознаграждения
При изучении работы Риа меня осенило: если бы я обратился
к прошлому и обновил его работу, то мог бы получить очень по-
лезный инструмент для технического анализа рынка. Поэтому
добавив некоторые мои собственные уточнения в процесс клас-
сификации, я классифицировал каждое рыночное движение в
истории. После окончания исследования, занявшего некоторое
время, я в поисках любых значительных отношений скомпили-
ровал цифры как в числовом, так и в хронологическом порядке.
Когда я взглянул на результаты, то по-настоящему изумился.
Я нашел конкретное свидетельство, что рыночные движе-
ния имеют статистически значимые распределения частоты как
в смысле степени, так и продолжительности. Иными словами,
движения рынка имеют некую продолжительность жизни, как
и люди. Во вспышке озарения я понял: если страховые компа-
нии могут делать деньги, устанавливая премиальные ставки со-
гласно среднестатистическойпродолжительности жизни, я
смогу оценивать шансы на усПех в любой данной рыночной
сделке исходя из профиля вероятцости степени и продолжи-
тельности данного рынка. х
Есть, конечно, одно большое различие между цифрами, ис-
пользуемыми страховыми компаниями, и цифрами, получен-
ными мною. Страховые компании делают деньги, имея боль-
шое количество клиентов и рассчитывая, как бы ужасно это ни
звучало, что огромное большинство их умрет в рамках стати-
стически нормального диапазона времени. Когда, однако, вы
«ставите» на рыночное движение, это эквивалентно страхова-
нию одного человека. Поэтому прежде, чем Назначать вашу
«премию» рынку, если можно так выразиться, надо тщательно
изучить общее «здоровье» рынка, используя макрофундамен-
тальный анализ, технический анализ и т. д.
Профили продолжительности жизни рынка говорят вам, каков
ожидаемый возраст рынка. Например, на момент написания этих
строк (февраль 1992 года) акции находятся в первичном колеба-
нии бычьего рынка — среднесрочного (недели-месяцы) восходя-
щего тренда на бычьем рынке. Не ограничиваясь использованием
одних лишь индексов Доу-Джонса для акций промышленных и
транспортных предприятий, как это делал Риа, я характеризую
рыночные движения, усредняя 18 главных индексов. В настоящее
время эти индексы повысились в среднем на 18,6% в течение сре-
Инструмент для измерения риска н вознаграждения
155
днего периода 74,4 дня. С точки зрения распределений продолжи-
тельности жизни, 53,5% всех первичных колебаний бычьих рын-
ков были больше по степени и 67,3% продолжались дольше. Ины-
ми словами, рынок приближается к срединным уровням и с точки
зрения степени, и с точки зрения продолжительности. С чисто
статистической точки зрения, существует в среднем 40-процент-
ная вероятность того, что «жизнь» данного рынка вот-вот закон-
чится. Поэтому, если вы использовали это как ваш единственный
критерий, вы должны быть длинны не более чем на 60% от порт-
фельных максимумов в акциях. Хотя этой информации недоста-
точно, чтобы на ее основе принять такое окончательное решение,
ее достаточно для создания конкретной ссылочной структуры для
анализа риска выхода на рынок. Возвращаясь к аналогии со стра-
хованием жизни, открытие длинной позиции прямо сейчас при-
мерно эквивалентно перспективе выписывания страхового поли-
са человеку, которому за 60. Естественно, перед выписыванием
полиса и назначением премиальной ставки вы захотите внима-
тельно изучить здоровье человека в такой возрастной группе. Точ-
но так же вам следует тщательно исследовать характер текущего
рыночного движения прежде, чем решить, стоит ли, а если «да», то
до какой степени, открывать длинную позицию.
Вы можете использовать статистику и для более подробного
исследования рисков, свойственных отдельным сегментам
рынка. Например, хотя текущий рынок повысился на среднюю
степень за среднюю продолжительность, как указано ранее,
внебиржевой рынок ценных бумаг сместил среднее число в
верхнюю сторону, сделавшись «старше». Если вы рассмотрите
текущее движение промышленных индексов ОТС (то есть тор-
гуемых на внебиржевом рынке) отдельно, например, вы увиди-
те, что они выросли на 41,7% в течение 215 дней. Только 14,2%
всех подобных движений в истории были больше по степени и
лишь 26,5% продолжались дольше. Если вы торгуете индексами
ОТС, значит, вы имеете дело с человеком, которому не за 60, а
далеко за 80. Подробное изучение других текущих факторов
приводит к заключению: ОТС не только старик, но еще и нуж-
дается в серьезном лечении. Поэтому я открыл короткие пози-
ции в ряде акций ОТС, ожидая коррекции на этом рынке.
С другой стороны, если отфильтровать эти ценные бумаги,
обращающиеся на внебиржевом рынке, вероятность, что осталь-
12-7503
156
Технические основы анализа соотношения риска и вознаграждения
ная часть рынка продолжит свой восходящий тренд, увеличится.
Индекс Доу-Джонса для промышленных предприятий, напри-
мер, в настоящее время повысился на 14,4% в течение 60 дней. С
исторической точки зрения, 69,9% всех подобных движений Доу
были больше по степени, а 77% продолжались дольше. Это ука-
зывает: с точки зрения одного лишь возраста существует умерен-
на низкий риск, и восходящий тренд Доу в ближайшее время ум-
рет. И действительно, когда я пишу эти строки, Доу делает новые
максимумы, тогда как NASDAQ Industrials распродается.
Этот инструмент измерения риска самый мощный исполь-
зуемый мною технический инструмент. Это основной фактор,
позволивший'мне ограничить риск, минимизировать убытки и
максимизировали прибыль. Он дает объективную структуру, по-
могающую конкретно оценить риск и вознаграждение, направ-
ляющую меня к благоразумной оценке моих портфелей акций и
индексов. В контексте текущего рынка, например, я держу ко-
роткие позиции в акциях ОТС и длинные в глубоких циклич-
ных бумагах (deep cyclicals) в значительной степени потому, что
статистика привела меня к лучшему общему соотношению ри-
ска и вознаграждения на обеих аренах.
А теперь позвольте подробнее объяснить, как получаются и
применяются распределения ожидаемой продолжительности
жизни.
ПРОФИЛИ ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТИ ЖИЗНИ РЫНКА
Как каждый может сказать, глядя на годовой график индекса
Доу-Джонса, что одним из способов делать деньги — это про-
стое использование традиционного подхода «покупай и дер-
жи». Многие инвесторы и портфельные менеджеры применяют
этот подход, пытаясь увеличить доходность осторожным выбо-
ром акций. Без сомнения, с позиций Долгосрочной перспекти-
вы, это эффективная инвестиционная политика. Но управляю-
щие капиталом, последовательно производящие необычно вы-
сокие прибыли, меньше фокусируются на долгосрочном тренде
и больше — на среднесрочном. На бычьем рынке, например,
они стараются: занимать 100-процейтные длинные позиции в
ранней стадии среднесрочного восходящего тренда бычьего
Профили продолжительности жизни рынка
157
рынка; уменьшать присутствие на рынке на подходе к вторич-
ной коррекции; продавать коротко или оставаться вне игры в
течение коррекции; снова полностью переходить на длинную
сторону у основания коррекции.
Одно из самых важных качеств распределений продолжи-
тельности жизни рынков — степень, до которой они увеличива-
ют способность трейдера входить на рынок и выходить из него
по мере изменения среднесрочного тренда. Рассмотрим в каче-
стве примера вторичные коррекции бычьего рынка.
Сначала напомню определения. Коррекция (известна также
как вторичная реакция) — это важное среднесрочное движение
цен, перемещающееся в направлении, противоположном глав-
ному долгосрочному тренду; термин «среднесрочный» означает
длящийся недели или месяцы. В моей системе классификации
95% всех коррекций по продолжительности больше 14 кален-
дарных дней, и 98% имеют минимальный размер в 20% от пре-
дыдущего первичного движения. Обычно это называют терми-
ном восстановление (retracement). Процентное восстановление
означает, что, например, если вы имеете среднесрочное колеба-
ние бычьего рынка индекса Доу-Джонса на 500 пунктов и при
последующей коррекции Доу распродается на 300 пунктов, зна-
чит, имело место 60-процентное восстановление среднесрочно-
го движения. В течение коррекций полезнее мыслить в катего-
риях восстановления, чем в абсолютных процентных измене-
ниях, потому что, как вы вскоре поймете, это позволяет видеть
перспективу рынка.
В Таблице 9.1 сведены вместе степени и продолжительности
всех вторичных коррекций бычьих рынков в истории индексов
Доу-Джонса для промышленных и транспортных предприятий
с 1896 года. Заметьте, что данные расположены в числовом по-
рядке и можно легко видеть, что распределения принимают
форму «колокола», изображенного на Рисунке 9.1.
Внимательное изучение данных на Рисунке 9.1 показывает:
профили «продолжительности жизни» этих двух индексов де-
монстрируют распределение по правильной кривой Гаусса; рас-
пределения S&P 500 или любого другого главного индекса кор-
релируют с подобной последовательностью, то есть движения
рынка действительно имеют тенденцию ограничиваться стати-
стически предсказуемой продолжительностью жизни.
12*
158
Технические основы анализа соотношения риска и вознаграждения
Использование этой идеи простой вопрос арифметики —
вычисление ваших шансов на успех в любом данном пункте.
Что касается индексов Доу-Джонса для акций промышленных
и транспортных компаний, то данные продолжительности жиз-
ни показывают, что 68% всех вторичных коррекций бычьего
рынка восстанавливают 25—75% предыдущего первичного
подъема, в течение соответствующего периода в 16—79 дней.
Лишь 22,7% всех коррекций бычьего рынка в истории восста-
новили больше 75% и лишь 17% продолжались более 100 дней.
Следовательно, если рынок в стадии коррекции и восстановил
в среднем 75% предыдущего первичного подъема в течение сре-
днего периода в 74 дня, исторические шансы сделать деньги,
открыв в этой точке длинную позицию, равны 4,4 к 1 в вашу
пользу. Наоборот, исторические шансы сделать дополнитель-
ные деньги, открыв короткую позицию в этом контексте, равны
4,4 к 1 против вас при условии, что это вторичный нисходящий
тренд,а не начало медвежьего рынка.
Таблица 9.1. Степень и продолжительность вторичных коррекций
бычьего рынка индексов Доу-Джонса для промышленных
и транспортных предприятий, 1896 — февраль 1991 гг.
-------------------------------------------------------------
Степень (%) Продолжительность (кален, дней)
Промыш- Транс- Промыш- Транс- Промыш- Транс- Промыш- Транс-
ленность порт Ленность порт ленность порт ленность порт
1. 16,5 18,0 45.\ 46,0 50,1 1. 7 9 45. 45 49
2. 17,8 18,4 46. ' , 48,9 51,7 2. 9 11 46. 45 51
3. 20,7 21,1 47. \ 49,6 53,0 3. 10 13 47. 47 52
4. 21,1 23,7 48. 49,8 53,2 4. 11 13 48. 49 55
5. 23,2 24,8 49. 52,4 53,8 5. 14 13 49. 49 55
6. 23,4 25,0 50. 52,6 54,3 6. 14 14 50. 51 57
7. 23,7 25,0 51. 54,0 55,5 7. 14 14 51. 51 59
8. 23,7 25,1 52. 54\8 55,8 8. 15 15 52. 53 59
9. 24,2 25,5 53. 56,0 57,9 9. 17 16 53. 54 61
10. 24,4 26,7 54. 56,2 58,0 10. 18 16 54. 55 61
11. 25,2 27,6 55. 57,31 59,6 11. 19 18 55. 55 61
12. 25,4 28,8 56. 60,0'. 60,3 12. 19 19 56. 55 62
13. 25,7 29,2 57. 60,8) 60,8 13. 20 20 57. 56 63
14. 27,0 29,5 58. 61,11 61,8 14. 21 21 58. 57 64
15. 27,8 30,2 59. 62,8 j 62,7 15. 21 22 59. 58 65
16. 30,5 32,0 60. 64,9; 64,0 16. 21 22 60. 59 68
17. 31,2 33,4 61. 65,3 66,4 17. 21 22 61. 60 69
18. 31,3 34,4 62. 66/2 67,7 18. 23 23 62. 61 69
19. 31,9 34,6 63. 66,7 67,7 19. 24 24 63. 61 70
Профили продолжительности жизни рынка
159
Степень (%) Продолжительность (кален, дней)
Промыш- ленность Транс- порт Промыш- ленность Транс- порт Промыш- ленность Транс- порт Промыш- ленность Транс- порт
20 32,1 34,6 64. 68,8 68,7 20. 24 24 64. 62 70
21. 33,7 35,3 65. 71,9 68,9 21. 25 25 65. 63 73
22. 36,0 37,1 66. 72,2 72,0 22. 25 27 66. 66 75
23. 36,7 37,4 67. 72,2 73,4 23. 26 27 67. 66 77
24. 37,0 37,8 68. 74,1 76,8 24. 26 28 68. 67 81
25. 37,1 39,3 69. 74,6 77,1 25. 26 29 69. 72 82
26. 37,2 40,2 70. 74,9 78,3 26. 29 29 70. 77 85
27. 38,2 40,6 71. 76,9 83,8 27. 29 30 71. 78 96
28. 38,7 40,6 72. 78,0 84,6 28. 30 30 72. 89 98
29. 39,3 41,1 73. 79,7 84,9 29. 31 30 73. 95 103
30. 39,3 41,3 74. 80,4 87,2 30. 31 32 74. 98 106
31. 39,6 41,8 75. 82,7 88,3 31. 32 32 75. 102 112
32. 40,3 43,3 76. 83,5 90,3 32. 33 34 76. 104 113
33. 40,3 44,1 77. 89,0 90,9 33. 33 35 77. 108 114
34. 40,3 44,3 78. 89,7 92,7 34. 35 37 78. 111 119
35. 40,9 45,5 79. 89,8 93,2 35. 36 39 79. 113 126
36. 41,6 46,0 80. 91,3 94,0 36. 37 39 80. 117 129
37. 41,6 47,2 81. 100,7 103,2 37. 38 39 81. 139 140
38. 42,1 47,3 82. 107,7 110,7 38. 41 40 82. 161 144
39. 42,8 47,6 83. 113,7 112,4 39. 42 41 83. 173 175
40. 44,2 48,8 84. 116,9 122,0 40. 43 44 84. 178 201
41. 45,4 49,2 85. 120,1 128,4 41. 44 46 85. 190 214
42. 45,5 49,4 86. 135,0 163,8 42. 44 47 86. 196 216
43. 45,8 49,6 87. 194,2 173,4 43. 45 48 87. 201 245
44. 46,0 49,7 88. 246,0 227,9 44. 45 49 88. 209 613
РИСУНОК 9.1. Сложное распределение вероятности для степени и
продолжительности вторичных коррекций бычьего рынка.
160
Технические основы анализа соотношения риска н вознаграждения
На каждой вершине бычьего рынка среди аналитиков рынка
всегда царит замешательство: действительно ди это вершина
или только коррекция. Хотя нет абсолютно никакой возможно-
сти узнать это до тех пор, пока или медвежий рынок не подтвер-
дится, или коррекция не закончится, исторические профили
долгосрочных трендов могут помочь определить вероятность
того или другого.
В Таблице 9.2 показаны профили степени и продолжитель-
ности бычьих рынков индексов Доу-Джонса для акций про-
мышленных и транспортных компаний. Предположим, теку-
щий бычий рынок существует 3 года и повысился на 115% от
предыдущего основания медвежьего рынка. Теперь предполо-
жим, что рынок подтверждает вторичную коррекцию, восста-
новившую 60% предыдущего первичного подъема в течение
среднего периода 58 дней. Если не учитывать фундаментальные
факторы, можно определить шансы, что рынок продолжит свой
нисходящий тренд исходя из профилей продолжительности
жизни, представленных в Таблицах 9.1 и 9.2.
Формула довольно проста: просто подсчитайте процент дви-
жений, которые закончились прежде, чем достигли текущей
степени; сделайте то же с продолжительностью, получите сред-
нее Значение этих двух величин и представьте это среднее как
набор шансов. В предыдущем примере расчет выглядел бы сле-
дующим образом.
Вероятность, что вторичная коррекция продолжится по:
\ Степени = (88 - 55)/88 = 0,37
Продолжительности = (88 — 54)/88 = 0,38
\
или все выборки минус номер соответствующей выборки, раз-
деленное на 88. \
\ Среднее = 0,38
Шансы: 1,63 к, 1 против продолжения коррекции
Вероятность, что бычий рынок закончился (а медвежий рынок
начался): I
Степень = 19/26 = 0,73
Продолжительность = 20/26 = 0,78
Среднее = 0,76
Шансы: 3,17 к 1, что начался медвежий рынок
Профили продолжительности жизни рынка
161
Таблица 9.2. Профили средних степени и продолжительности
бычьих рынков индексов Доу-Джонса для промышленных
______________и транспортных предприятий________________
Продолжительность Степень
(в порядке возрастания) (в порядке возрастания)
Период Дни Годы Период Процент
1939 164 0,45 1910-1912 22,9
1938 253 0,69 1960-1961 27,0
1960-1961 405 1,11 1947-1948 38,1
1947-1948 409 1,12 1939 38,6
1921-1922 452 1,24 1966-1968 42,0
1978-1981 472 1,29 1917-1919 49,0
1957-1959 606 1,66 1900-1902 51,7
1917-1919 670 1,84 1921-1922 52,7
1914-1916 674 1,85 1914-1916 67,8
1907-1909 684 1,87 1938-1939 70,4
1974-1976 684 1,87 1957-1959 71,5
1970-1972 686 1,88 1907-1909 77,5
1966-1968 787 2,16 1974-1976 78,6
1910-1912 799 2,19 1978-1981 81,3
1900-1902 813 2,23 1982-1983 87,7
1903-1906 844 2,31 1970-1972 95,1
1953-1956 952 2,61 1903-1906 100,1
1996-1999 967 2,65 1953-1956 102,0
1978-1981 1144 3,13 1962-1966 110,1
1949-1953 1295 3,55 1949-1952 128,1
1962-1966 1328 3,64 1996-1999 139,8
1942-1946 1482 4,06 1942-1946 160,9
1932-1937 1710 4,68 1923-1929 242,5
1984-1989 1923 5,26 1984-1989 245,7
1923-1929 2224 6,09 1932-1937 379,4
Эта информация фактически дает твердое основание для ве-
дения дальнейшего анализа соотношения риска и вознагражде-
ния на рынке. Например, если экономика сильная, инфляция
низкая, процентные ставки низкие или умеренные и другие
фундаментальные факторы преимущественно указывают в сто-
рону растущей экономики, вы придадите больший вес шансам
против продолжения коррекции. Если вы играете на короткой
стороне, следует взять часть прибыли и уменьшить размер оста-
ющихся коротких позиций, если не ликвидировать их.
162
Технические основы анализа соотношения риска и вознаграждения
Если, напротив, Федеральная резервная система ужесточает
кредит и экономика демонстрирует предварительные симпто-
мы спада, вы придадите больший вес шансам в пользу медвежь-
его рынка. В этом случае следующим шагом должно быть рас-
смотрение среднесрочного нисходящего тренда не как вторич-
ной коррекции, а как первичного нисходящего колебания мед-
вежьего рынка. В этом контексте вы нашли бы, что вероятность
продолжения нисходящего тренда намного больше, и сохрани-
ли бы свои короткие позиции до тех пор, пока они не «соста-
рятся» в историческом контексте первичных нисходящих коле-
баний медвежьего рынка.
Но как же быть с теми случаями, когда статистика неопреде-
ленна? Как быть с таким случаем на Рисунке 9.1, где средняя
степень и продолжительность ставят текущую коррекцию на
40-процентный уровень распределения? В таком случае шансы
в пользу продолжения текущего нисходящего тренда — точнее,
где-то 1,5 к 1. Это тот случай, когда основной акцент должен
быть сделан на выборе сегмента рынка и конкретных акций, де-
монстрирующих силу (или слабость) относительно рынка в це-
лом. Подробнее об этом поговорим в Главе 10.
КОНЦЕНТРАЦИЯ ВНИМАНИЯ НА РИСКЕ
Возможно, самая большая польза от использования статистиче-
ских профилей — это внимание к анализу соотношения риска и
вознаграждения. Точнее, они способствуют внимательному и объ-
ективному сосредоточению на риске. Когда вы видите, как проме-
жуточное движение рынка перемещается по кривой распределе-
ния степени и продолжительности, очевидно, что с каждым оче-
редным сдвигом по кривой распределения риск потери денег уве-
личивается. Когда рынок достигает середины (или медианы) кри-
вой распределения, вы делаете равную в историческом смысле
ставку — 50 на 50, что равноценно подбрасыванию монеты. За
этим рубежом вы начинаете играть против исторических шансов.
Эта перспектива укрепляет некоторые важные торговые
принципы. Прежде всего надо оборачивать в свою пользу как
можно больше шансов. В начале первичного колебания бычье-
го рынка, например, шансы подавляюще одобряют игру на ши-
роком рынке с максимально возможным левереджем, то есть с
Концентрация внимания иа риске
163
тщательно отобранными опционами и фьючерсами. По мере
приближения рынка к среднему возрасту больший акцент дол-
жен делаться на экономические факторы, вызывающие движе-
ние отдельных сегментов рынка и единичных акций. Когда воз-
раст рынка переваливает за срединный уровень, приходит вре-
мя думать о диверсификации содержимого фондовых портфе-
лей в инструменты с более низким риском или в денежные
средства, постепенно понижая размер позиций, по мере того
как рынок становится старше и старше.
Это может звучать банально, но совершенно очевидно, что
многие люди не могут заставить себя следовать такому плану.
Как правило, на вершинах бычьего рынка весь мир сидит с
длинными позициями, хотя в акциях много «испуганных де-
нег». Это значит, что рынок созрел для панической распродажи
на новостях, которые при Других обстоятельствах вызвали бы
лишь незначительное снижение курсов. При этом каждый раз
без исключения, когда происходила паническая распродажа, о
ней предупреждали исторические профили. Распродажа 1929
года, например, произошла после самого длинного бычьего
рынка в истории и после беспрецедентных 11 первичных восхо-
дящих колебаний, или шагов (legs) бычьего рынка. Кроме того,
первичное колебание, предшествовавшее панике 29 октября
1929 года, повысило рынок на 29,9% в течение 99 дней, продви-
нув его далеко за срединные уровни распределений степени и
продолжительности (да, они и в то время работали).
Аналогичным образом, накануне Черного понедельника (19
октября 1987 года) рынок совершал свой седьмой шаг и повы-
сился на 26,9% за 96 дней. И вновь бычий рынок старел, и пер-
вичное восходящее колебание находилось далеко за срединны-
ми уровнями. Уже лишь по одной этой причине следовало со-
блюдать осторожность. В октябре 1989 года рынок совершал
свой тринадцатый шаг и был вторым по величине и продолжи-
тельности бычьим рынком в истории. Первичное колебание
повысило цены на 24,4% в течение 200 дней, зайдя далеко в
опасную зону распределения частоты.
Это лишь несколько примеров многочисленных случаев в ис-
тории, когда распределения продолжительности жизни рынка
действовали как индикатор потенциальной неизбежной смерти.
Они стали главными факторами в моем решении не иметь длин-
ных позиций в период крахов и 1987, и 1989 гг., и позволили мне
164
Технические основы анализа соотношения риска и вознаграждения
сосредоточиться на потенциале нижней стороны, чтобы в тече-
ние обоих крахов держать короткие позиции. Статистические
профили, конечно, не хрустальные шары, но они действуют как
конкретные индикаторы риска, заложенного в возраст рынка.
Причина падения большинства трейдеров — недостаточное
внимание риску. Ведь так легко смотреть на график и видеть од-
но лишь свободное пространство наверху. А когда они теряют
деньги, это свободное пространство только кажется, что рас-
ширяется, давая этим трейдерам бесплодные надежды. Профи-
ли продолжительности жизни рынка конкретный и неоспори-
мый инструмент оценки риска, который может предотвращать
торговлю, основанную на надеждах, а не на фактах.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Исторические распределения продолжительности жизни рынка
не гарантированный способ измерения риска, но они закладыва-
ют конкретный фундамент для строительства полноценной систе-
мы поддержания шансов в вашу пользу. Если вы знаете историче-
скую вероятность, что долгосрочный и среднесрочный тренды
продолжатся или прекратятся, можно взвешивать эти вероятно-
сти, используя и фундаментальный, и технический анализ. Кроме
того, можно научиться уделять основное внимание риску и, таким
образом, избегать потери ранее сделанных прибылей, пытаясь вы-
жать из стареющего рынка еще несколько процентных пунктов.
В последующих главах продемонстрированы технические
принципы, которые можно применять, чтобы помочь правиль-
нее понять шансы, возникающие на основе исторических срав-
нений. В частности, приведен мой собственный технический
метод идентификации изменения тренда и показано интегри-
рование этого метода в общий подход к торговле, заключаю-
щийся в том, чтобы торговать только тогда, когда шансы скла-
дываются в пользу успеха.
Каждый рынок имеет свои собственные срединные профи-
ли степени и продолжительности. Единственный способ уз-
нать, какие это профили, — изучение исторических данных и
выполнение всей связанной с этим работы. Эта глава написана,
чтобы показать, как использовать эти данные. К сожалению, я
имею эти профили только для фондового рынка, а числовые
данные в моем банке данных частная собственность.
10
Применение технических
принципов рыночного анализа
Определения, принятые в теории Доу, позволили разработать
простой набор технических инструментов настолько мощных,
что одного взгляда на график достаточно, чтобы получить боль-
ше информации, чем за все дни, потраченные на изучение ры-
ночных фундаментальных факторов.1 Некоторые трейдеры,
подготовленные мною в середине 1980-х годов, торговали ис-
ключительно на основе этих технических принципов с при-
быльными результатами.
Технический анализ, используемый мною как базовый, стро-
ительный блок анализа рынка и построения стратегии торговли.
На фондовом рынке, например, я смотрю графики главных ин-
дексов, чтобы определить в рамках различных экономических
секторов общее направление движения цен, направление трен-
да, его «возраст» в критериях степени и продолжительности в
историческом контексте (как описано в Главе 9) и силу тренда,
измеренную отношениями объема, осцилляторами моментума
(momentum oscillators) и ключевыми скользящими средними
(как описано в книге «Трейдер Вик — Методы мастера Уолл-
стрита»), С учетом всего этого, а также фундаментальных фак-
торов экономики пытаюсь сформировать точный всеобъемлю-
щий портрет общего направления цен акций и по секторам.
В рамках этого информационного контекста можно откры-
вать позиции на рынках индексов во фьючерсах или опционах
или принимать решение о выборе определенных акций, кото-
рые, по моему мнению, будут двигаться вместе с общим трен-
165
166
Применение технических принципов рыночного анализа
дом, но интенсивнее и/или с меньшим риском. Нередко я от-
крываю позиции и на общем рынке, и в отдельных акциях,
стремясь ограничить риск (при одновременной оптимизации
потенциала прибыли) с помощью левереджа.
В данной главе описаны фундаментальные технические
принципы, используемые мною, чтобы анализировать и торго-
вать на фондовом рынке, рынке облигаций и рынке товарных
фьючерсов. До Некоторой степени это требует повторения ма-
териала из моей более ранней книги. Но в целях экономии ис-
хожу из того, что читатель владеет общими знаниями о простых
технических инструментах. А я добавлю некоторые соображе-
ния относительно определения времени изменения тренда.
Позвольте подчеркнуть, я не рекомендую торговать, осно-
вываясь исключительно на технической информации. Не стал
бы я рекомендовать и торговлю без нескольких обязательных
технических принципов в вашем торговом арсенале. Идея со-
стоит в объединении знаний, полученных через фундаменталь-
ный и технический анализ, со знанием рыночной психологии,
чтобы определить общие шансы на успех каждой сделки.
Помните совет Джорджа Сороса, приведенный в Главе 2:
«Цель состоит в том, чтобы разглядеть тренд, основанный на
ложной посылке, использовать этот тренд, и отойти от него
прежде, чем он будет дискредитирован». Очевидно, чтобы вос-
пользоваться этим советом, сначала надо научиться идентифи-
цировать тренд и потенциал изменения этого тренда. Кроме то-
го, для идентификации тренда, направляемого ложной базовой
посылкой, вы должны понять более широкие, концептуальные
основы экономики и рыночной психологии. Объединив эмпи-
рическое техническое знание с концептуальным пониманием
экономических и рыночных фундаментальных факторов, вы
получаете все, что нужно, чтобы оценивать свои шансы и тор-
говать, когда они складываются в вашу пользу.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТЕРМИНОВ
Три тренда
При анализе движений рыночной цены наиболее важно при-
знание факта существования трех трендов:
Определение терминов
167
1. Краткосрочного тренда длительностью от нескольких
дней до нескольких недель (обычно 14 рабочих дней или
меньше).
2. Среднесрочного тренда длительностью от нескольких не-
дель до нескольких месяцев.
3. Долгосрочного тренда длительностью от нескольких ме-
сяцев до нескольких лет.
Все три тренда постоянно перемещаются и могут двигаться
в противоположных направлениях. Как правило, краткосроч-
ный тренд вотчина тех, кого на Уолл-стрите называют трейде-
рами, среднесрочный тренд — спекулянтов, а долгосрочный
тренд — инвесторов.
Независимо от того, занимаетесь вы трейдингом, спекуля-
цией или инвестированием, для вас жизненно важно понять
природу и направление долгосрочного тренда. Понять природу
долгосрочного тренда — значит понять восприятие рынком
фундаментальных факторов экономики (истинный или лож-
ный), его «возраст» в критериях степени и продолжительности,
фазу, в которой он находится (об этом ниже) и т. д.
Понимание направления — вопрос простой, но жизненно
важный. Если вы не знаете направление долгосрочного тренда,
невозможно разумно открыть что-нибудь больше, чем кратко-
срочная позиция. Но даже в этом случае ваши шансы на успех
больше, если вы воспринимаете краткосрочный тренд в кон-
тексте среднесрочного и долгосрочного трендов. Например, ес-
ли вы ведете краткосрочную торговлю на первичном колебании
бычьего рынка, более вероятно, что вы увидите больше восхо-
дящих дней или недель, чем нисходящих дней или недель. Кро-
ме того, как правило, гораздо вероятнее увидеть восходящую
волатильность, вызываемую институциональной программной
покупкой, чем нисходящую волатильность, кроме тех случаев,
когда тренд созрел для разворота.
Четыре фазы рынка
На всяком рынке — фондовом, облигаций или товарных фью-
черсов — долгосрочный тренд находится в одной из четырех
возможных фаз:
168
Применение технических принципов рыночного анализа
1. Он (тренд) накапливается (постепенно приобретается ин-
весторами).
2. Он распределяется (постепенно продается инвесторами).
3. Он развивается вверх или вниз.
4. Он консолидируется (адаптируется после изъятия прибы-
ли в подтвержденном тренде).
Технически, когда рынок не развивается, он чертит линию
(находится в неопределенном состоянии), то есть рынок в про-
цессе консолидации, накопления или распределения. Но один
лишь технический анализ не скажет вам, в каком именно, пока
тренд не продолжится (в случае консолидации); пока линия не
прорвана вверх, это означает, что он в фазе накопления; или по-
ка линия не прорвана вниз, что означает, что он был в фазе рас-
пределения. Линии формируются на всех рынках и являются
известными техническими инструментами. Вероятно, наиболее
важно здесь подчеркнуть, что на фондовом рынке, чтобы быть
значащими, линии должны быть сформированы и пробиты со-
вместно для всех связанных средних. А теперь позвольте мне
переключить внимание на оценку трендов и их изменений.
ПРИРОДА ТРЕНДОВ И ИХ ИЗМЕНЕНИЙ
Независимо от того, какую форму принимает технический ана-
лиз, он всегда основан, по крайней мере по сути, на определе-
нии тренда. В моей библиотеке книг по торговле, насчитываю-
щей почти 2.000 томов, я ни разу не встретил ни одного хороше-
го всеобъемлющего определения тренда. Даже библия техниче-
ского анализа, «Технический анализ трендов акций» (Technical
Analysis of Stock Trends) Эдвардса и Макги,2 не дает точного опре-
деления тренда. В результате Эдвардс и Макги, наряду с боль-
шинством других технических аналитиков, фокусируются не на
принципах технического анализа, а на различных технических
инструментах. Многие из них, получая всеобщее признание, ус-
таревают, следовательно, становятся бесполезными.
Можно смело сказать, однако, что, пока есть рынки, будут
тренды. Следовательно, необходимо точное определение трен-
да, могущее выдержать испытание временем. Поэтому встает
вопрос, каковы общие и отличительные признаки трендов;
Природа трендов и их изменений
169
иными словами, какая характеристика общая для всех трендов,
и что отличает ее от любых других типов движения цен?
Тренд — это движение цены — это его отличительная черта,
и она не нуждается в дальнейшем объяснении. Но каково прин-
ципиальное отличие между рынком, развивающимся в тренде,
и просто «изменчивым» рынком? Ответ настолько прост, что он
кажется почти самоочевидным. Его можно выразить в чисто
технических терминах.
Для ясности я разбил существенное определение тренда на
два компонента, один для восходящего тренда и один для нис-
ходящего:3
Восходящий тренд: восходящий тренд — это движение цены,
характеризуемое последовательными повышениями, выхо-
дящими за уровни более ранних максимумов, и прерываемое
распродажами или снижениями, заканчивающимися выше
минимумов предшествующих распродаж. Иными словами,
восходящий тренд — это движение цены, состоящее из ряда
более высоких максимумов и более высоких минимумов це-
ны золота (см. Рисунок 10.1).4
Нисходящий тренд: нисходящий тренд — это движение
цены, характеризуемое последовательными снижениями,
выходящими за уровни более ранних минимумов, и преры-
ваемое повышениями, заканчивающимися ниже максиму-
мов предшествующих повышений. Иными словами, нисхо-
дящий тренд — это движение цены, состоящее из ряда более
низких минимумов и более низких максимумов цены пше-
ницы (см. Рисунок 10.2).
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 10.1. Восходящие тренды и линии тренда.
170
Применение технических принципов рыночного анализа
Прелесть хорошего определения в том, что оно упрощает
понимание и дает основу для расширения знания. Так и с эти-
ми определениями. Они полностью общие в том смысле, что
применимы к любому рынку и любому виду ценового тренда.
Более того, понимание определения тренда закладывает фунда-
мент для простого и последовательного метода анализа графи-
ков, который благодаря своей природе всегда будет иметь силу.
Построение линии тренда
Первый шаг технической оценки тренда — построение линии
тренда. Это может показаться простым делом, но так же, как
очень немногие люди смогут дать вам хорошее определение трен-
да, так и очень немногие смогут прочертить последовательно точ-
ную линию тренда. Мой метод построения линии тренда основан
непосредственно на моем же вышеприведенном определении.
Несмотря на это, после того как слушателям давали это определе-
ние, ни один из 39 не мог без дополнительных объяснений после-
довательно начертить правильную линию тренда. Вместо этого
они чертили линии, которые приближались к тренду, но давали
ложные сигналы в отношении потенциальных изменений тренда.
Следующий метод (описан в книге «Трейдер Вик — Методы
мастера Уолл-стрита») приводит к последовательным и точ-
ным результатам и никогда не дает ложных сигналов:
1. Выберите период рассмотрения: долгосрочный (месяцы —
годы), среднесрочный (недели — месяцы), или кратко-
срочный (дни — недели).
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 10.2. Нисходящие тренды и линии тренда.
Правило 1—2—3
171
2. Для восходящего тренда в рамках рассматриваемого пери-
ода прочертите линию от самого низкого минимума до са-
мого высокого второстепенного минимума, предшеству/
ющего самому высокому максимуму так, чтобы линид/не
пересекала цены между двумя точками минимумов^Проц-
лите линию вверх за точку самого высокогсгйаксимума.
Возможно, линия пройдет через ценьйза точку самого вы-
сокого максимума. Фактически это один из признаков
возможного изменения тренда, о чем будет рассказано в
следующем разделе (см. Рисунок 10.1).
3. Для нисходящего тренда в рамках рассматриваемого пери-
ода прочертите линию от самого высокого максимума до
самого низкого второстепенного максимума, предшествую-
щего самому низкому минимуму так, чтобы линия не пересе-
кала цены между этими двумя максимумами. Продлите ли-
нию вниз за самый низкий максимум (см. Рисунок 10.2).
Достоинство этой техники в том, что она дает абсолютные
средства для оценки изменения или возможности изменения
тренда. Иными словами, если вы используете этот метод для
йанесения линии тренда на графике по мере того, как цены по-
вышаются и понижаются, необходимость чертить линию трен-
да по-иному укажет на изменение тренда.
ПРАВИЛО 1-2-3
Чтобы тренд изменился, должны произойти три события:
Изменение критериев тренда
1. Линия тренда должна быть пробита — цены должны пере-
сечь линию тренда, нанесенную на графике.
2. Цены должны перестать делать более высокие максимумы
в восходящем тренде или более низкие минимумы в нис-
ходящем тренде. Например, в восходящем тренде после
незначительной распродажи цены могут снова повысить-
ся, но не смогут пройти выше предыдущего максимума
или только пробьют максимум и сразу откатятся назад.
Обратное применимо к нисходящему тренду. Это часто
13-7503
172
Применение технических принципов рыночного анализа
описывается как «проба» максимума или минимума и
обычно, но не всегда, происходит, когда тренд в процессе
изменения. Когда этого не происходит, движения цен поч-
ти всегда вызываются важными новостями, заставляющи-
ми цены прыгать вверх или вниз и двигаться беспорядоч-
но по сравнению с «нормальным» движением цен.
3. Цены должны пройти выше максимума предыдущего
краткосрочного второстепенного роста в нисходящем
тренде или ниже минимума предыдущей краткосрочной
второстепенной распродажи в восходящем тренде.
В точке, где происходят все три события, возникает эквива-
лент подтверждения изменения тренда теории Доу. Любое из
первых двух условий признак вероятного изменения тренда. Два
из трех событий увеличивают вероятность изменения тренда. А
три из трех определяют изменение тренда.
Чтобы увидеть изменение тренда на графиках, все, что вы
должны сделать, — это перевести эти три события в графическую
форму. Первый шаг — построение линии тренда, как это описа-
но ранее. Затем вы чертите две горизонтальные линии, как пока-
зано на Рисунке 10.3. При нисходящем тренде чертите одну ли-
нию через текущий установленный минимум, а вторую горизон-
тальную линию через максимум предыдущего второстепенного
роста. При восходящем тренде чертите одну горизонтальную ли-
нию через текущий установленный максимум, а вторую — через
минимум предыдущей второстепенной распродажи.
Если цены пересекают линию тренда, пометьте точку пересе-
чения на графике единицей в кружочке, как показано на Рисун-
ке 10.3. Если цены пробуют предыдущий максимум или мини-
мум, то есть если они приближаются, касаются или слегка про-
бивают горизонтальную линию, соответствующую текущему
максимуму или минимуму, а затем не могут двигаться дальше,
пометьте эту точку на графике двойкой в кружочке. Если цены
продолжают движение через линию, соответствующую макси-
муму или минимуму последующей распродажи, пометьте эту точ-
ку на графике тройкой в кружочке. Если два из трех условий вы-
полнены, есть сильный шанс, что происходит изменение трен-
да. Если все три условия выполнены, изменение тренда про-
изошло, и, скорее всего, он продолжится в новом направлении.
Индикатор 2В
173
РИСУНОК 10.3. Графическое применение правила 1—2—3.
ИНДИКАТОР 2В
Вернитесь назад ко второму требованию изменения тренда: це-
ны должны прекратить делать более высокие максимумы в вос-
ходящем тренде или более низкие минимумы в нисходящем
тренде — что обычно называется «пробой» максимума или ми-
нимума. Заметьте, что проба (test) не является необходимой со-
ставляющей изменения тренда. Когда рынок формирует ли-
нию, вы например, можете не увидеть пробы. Вместо этого ры-
нок поболтается в коридоре цен, пробьет линию тренда и, в
конце концов, уйдет или выше, или ниже диапазона линии,
чтобы установить новый максимум или минимум. Однако когда
имеет место проба, это обычно сигнал о предстоящем измене-
нии тренда. Собственно говоря, есть особый случай пробы.
Я называю его «индикатором 2В» (2В indicator).
Взгляните на критерий 2 еще раз. Обратите внимание на ут-
верждение, что иногда проба предыдущего максимума (или ми-
13*
174
Применение технических принципов рыночного анализа
нимума) может фактически пробивать предыдущий максимум
(или минимум) и затем откатываться назад. Это и есть особый
случай пробы (отсюда название 2В), и он очень важен: часто он
сигнал об изменении тренда. При оценке потенциала измене-
ния тренда я придаю сценарию 2В больший вес, чем любому
другому отдельно взятому критерию.5
Правило 2В
Восходящий тренд может развернуться, если цены проника-
ют за предыдущий максимум, не могут продолжить движе-
ние и затем немедленно понижаются ниже предыдущего ма-
ксимума. Обратное справедливо для нисходящих трендов.
Это наблюдение справедливо для трендов всех периодов,
как видно из Рисунка 10.4. Если 2В происходит в краткосроч-
ном тренде (3—5 дней), то после установления нового максиму-
ма цены обычно в пределах одного или двух'дней падают ниже
предыдущего максимума или минимума. В среднесрочном
тренде 2В часто отмечает начало коррекции и ^бычно происхо-
дит в пределах от 7 до 10 дней после установления нового мак-
симума или минимума. В главных поворотных точках рынка 2В
обычно происходит через более чем 7—10 дней.)
Я никогда не проводил строгого испытания р целью опреде-
ления, как часто индикатор 2В точно предсказывает изменения
тренда, да мне это и не надо. Даже если он работает только один
раз из трех (готов поспорить, что больше), я все равно делал бы
деньги, торгуя по нему, особенно в среднесрочном тренде. Дело
в том, что 2В позволяет почти точно поймать вершину или ос-
нование и таким образом предоставляет сценарий лучшего со-
отношения риска и вознаграждения. В восходящем тренде, на-
пример, идеальный способ заработать на 2В — это продать на
стопе, когда цены пробиваются ниже предыдущего максимума,
как показано на Рисунке 10.5, После продажи вы устанавливае-
те покупающий стоп на максимуме 2В. При торговле в средне-
срочном тренде это почти всегда обеспечивает соотношение
вознаграждения к риску 5 к 1 и выше. Даже если вы вылетаете
Индикатор 2В
175
РИСУНОК 10.5. Продающий сигнал 2В.
176
Применение технических принципов рыночного анализа
два, три или даже четыре раза подряд, один-единственный раз,
когда вы добьетесь успеха, принесет кучу денег.
Если прилежно практиковать оценку графиков с использо-
ванием критериев 1—2—3 и 2В, вы скоро достигнете уровня, на
котором построение линии тренда и связанных с нею горизон-
тальных линий уже не нужно. Вместо этого вы скоро просто
начнете думать по схеме 1 —2—3: 1 — прорыв линии тренда; 2 —
проба и откат от предыдущего максимума или минимума; 3 —
пробитие предыдущего важного максимума или минимума.
И вы научитесь видеть потенциальные 2В и поймете, почему
следует всегда использовать стопы для ограничения убытков,
когда торгуете, используя этот подход.
Торговля по критериям 1—2—3
При торговле на основе критериев 1—2—3 лучше всего торго-
вать прежде, чем будет выполнено условие три. Например, на
Рисунке 10.6 индекс NASDAQ Composite совершает изменение
промежуточного тренда по классической схеме 1 —2—3. С торго-
вой точки зрения, когда цены с существенным объемом проби-
вают линию тренда примерно на уровне 640, не было никакой
уверенности в том, что тренд изменится. Однако сточки зрения
соотношения риска и вознаграждения было очень соблазни-
тельно открыть короткую позицию. Позвольте подробно оце-
нить эту возможность с чисто технической точки зрения.
Поставьте себя на место трейдера в день, когда цены прорва-
лись через линию среднесрочного тренда на уровне 640 (являет-
ся краткосрочным 2В). Предположим, тренд изменился и вы от-
крыли короткую позицию. Рыцок докажет вашу неправоту, если
цены пройдут выше дневного Максимума закрытия на 644 (ок-
ругленно). При установке покупающего стопа на 644 ваш риск
составит 4 пункта выше вашей точки входа. Если же говорить о
потенциальном вознаграждении, рынок докажет вашу правоту,
пройдя приблизительно до 615, то есть на целых 25 пунктов ни-
же вашей точки входа. Таким образом, соотношение риска к
вознаграждению было 25 И 4 или 6,25 к 1 в вашу пользу.
С учетом такого благоприятного сценария соотношения ри-
ска и вознаграждения был явно обоснован дальнейший техни-
ческий анализ. В данном случае профили продолжительности
Индикатор 2В
177
жизни сильно поддерживали предположение, что тренд изме-
нится. 12 февраля на момент максимума закрытия на уровне
644,92 NASDAQ Composite находился в длительном первичном
колебании, которое повысило цену на 36,3% за 230 дней. Толь-
ко 21,4% всех первичных колебаний бычьего рынка были боль-
ше по степени и лишь 22,1% продолжались дольше. Исходя из
этих измерений, шансы были 3,6 к 1 в пользу изменения трен-
да ОТС. Я понимаю, что вы не знаете этой точной статистики,
но если уделять достаточно внимания взвешиванию шансов, то
увидите ее на уровне здравого смысла — так ж®, как вы отлича-
ете старого человека от молодого.
Если бы фундаментальные факторы были на должном уров-
не, а они были, этой информации, вероятно, достаточно, чтобы
оправдать, по крайней мере, небольшую короткую позицию на
ОТС. Но, как я уже говорил, всегда стоит исследовать шансы с
каждой возможной точки зрения так, чтобы вы могли полнее
оценить свои шансы на успех.
Когда рынок чертит линии
Прежде, чем я расскажу о других технических инструментах,
могущих помочь процессу принятия решений, необходимо ука-
зать один случай, в котором критерии 1—2—3 не являются пер-
вичным техническим фактором. Как говорилось ранее, когда
рынок консолидируется или распределяется, он чертит «ли-
нию». Если рынок консолидируется, он в конечном счете «про-
бьется» выше диапазона (на большом объеме, если вы торгуете
фондовым рынком). Если он распределяется, то «пробьется»
ниже коридора цен на существенном объеме.
К сожалению, пока не произойдет прорыв в ту или иную
сторону, с чисто технической точки зрения, нет никакой воз-
можности сказать, консолидируется или распределяется ры-
нок. Есть, однако, простой способ торговли на чисто техниче-
ской основе, когда рынок чертит линию. В основном это двух-
шаговый процесс (см. Рисунок 10.6).
1. Прочертите горизонтальные линии, соответствующие са-
мым высоким и самым низким точкам коридора цен.
2. Если рынок прорывается выше верхней горизонтальной
линии на большом объеме, покупайте рынок с продаю-
178
Применение технических принципов рыночного анализа
РИСУНОК 10.6. Торговые сигналы 1—2—3 и объем ОТС composite.
щим стопом в точке прорыва. Если рынок прорывается
ниже нижней горизонтальной линии на большом объе-
ме, продавайте рынок с покупающим стопом в точке
прорыва.
Эта техника торговли имеет что-то общее с 2В. Подобно 2В,
она применима к любому рынку и всем трем трендам, если не
учитывать фактор объема. Как и 2В, этот метод отражает то, что
обычно происходит. Неизбежно будут иметь место ложные про-
рывы, возможно, потому, что это широкоизвестный техниче-
ский инструмент. Поэтому иногда вы будете вылетать из своей
позиции; но сценарий соотношения риска и вознаграждения,
как правило, весьма хорош, если вы эффективно используете
стопы.
Хотя это потенциально мощный технический инструмент,
он никогда не должен использоваться в вакууме. Лучший спо-
Вторичные технические инструменты
179
соб избежать вылетания из позиции — это обладание фунда-
ментальным знанием — консолидируется или распределяется
рынок. В данном случае под фундаментальным знанием я под-
разумеваю рыночную психологию в понимании Сороса.
Здесь я сошлюсь на недавний отрицательный опыт. Рынок
чертил линию практически всю вторую половину 1991 года. С
фундаментальной экономической точки зрения, я был убеж-
ден, что рынок распределялся, готовясь к крупной коррекции
и, возможно, медвежьему рынку. Но я не сумел полностью
учесть веры рынка в то, что более низкие процентные ставки
подтолкнут его вверх. Поэтому я закоротил рынок на подъеме в
ноябре и поймал резкую распродажу в середине ноября. Но ко-
гда в декабре Федеральная резервная система понизила учет-
ную ставку на целый пункт, я не почувствовал, как рынок пове-
рил, что еще одно снижение изменит фундаментальную сла-
бость экономики. В результате я потерял существенную часть
прибыли, сделанной на короткой позиции, и пропустил захва-
тывающий рост в декабре, оказавшийся классическим проры-
вом на большом объеме.
ВТОРИЧНЫЕ ТЕХНИЧЕСКИЕ ИНСТРУМЕНТЫ
Отношения объемов
Отношения объемов, хотя и являются определенно техническим
индикатором, вероятно, наименее объективный из всех техниче-
ских методов, используемых мною. Однако без учета объема не
должна проводиться ни одни сделка на фондовом рынке.
Причина, по которой я утверждаю, что отношения объемов
наименее объективный из технических инструментов, в том,
что здесь нет никаких непреложных правил. Вместо этого есть
набор общих соображений, которые должны интерпретиро-
ваться в конкретном рыночном контексте. А единственный
способ интерпретировать их точно — это наблюдать рынок ка-
ждый день и научиться чувствовать разницу между «нормаль-
ным» и «большим» или «малым» объемом. Нижеследующий
список дает общие соображения; далее я продемонстрирую их
применение при оценке сценария для NASDAQ.
180
Применение технических принципов рыночного анализа
Важные отношения объемов
1. Объем стремится двигаться вместе с трендом; это значит,
что на бычьем рынке объем стремится быть больше в тече-
ние роста и меньше во время снижений; на медвежьих
рынках справедливо обратное (см. нижнюю часть Рисунка
10.6). Исключением является приближение рынка к кор-
рекции, что охвачено следующим соображением.
2. Во время промежуточного роста — бычьего или медвежье-
го — перекупленный (overbought) рынок стремится терять
объем на подъемах и увеличивать на снижениях. Наобо-
рот, во время промежуточного снижения перепроданный
(oversold) рынок стремится увеличивать объем на подъемах
и терять на снижениях.
3. Бычьи рынки почти всегда заканчиваются в период не-
обычно большого объема (относительно предыдущих пе-
риодов) и начинаются на малом объеме. И, наоборот, мед-
вежьи рынки почти всегда начинаются с большого объема
и заканчиваются на малом объеме.
Соображение 3 заслуживает более близкого изучения в све-
те примера, показанного на Рисунке 10.6. Если взглянете на ту
часть Рисунка 10.6, где показан объем, вы увидите, как, начи-
ная с конца января, объем рынка раздувается. Это особенно ин-
тересно, потому что на протяжении всего 1991 года сектор ОТС
далеко обгонял остальные и без того имел довольно приличный
объем. Если вы теперь изучите отношения объемов в нижних
частях Рисунка 10.7, то увидите существенное различие в фигу-
рах объемов индексов Доу и транспорта по сравнению с ОТС
Composite и S&P 500. А именно, во время распродажи в февра-
ле и марте объемы Доу и транспорта заметно уменьшились, а
объемы ОТС Composite и S&P 500 по сравнению с предыдущи-
ми месяцами оставались высокими.
Это ключевая причина, по которой я в номере от 20 февраля
моего инвестиционного консультативного издания The Rand
Monitor of Market Risk посоветовал своим институционным под-
писчикам «держать длинные позиции в циклических ценных
бумагах и перейти к минимальному присутствию на рынке ОТС
и акций с высокими темпами роста». ОТС, S&P 500 и некото-
Вторичные технические инструменты
181
РИСУНОК 10.7. Фигуры объемов, Dow Jones composite
и Standard & Poor’s 500 composite.
182
Применение технических принципов рыночного анализа
рые другие индексы, возглавлявшие рынок, демонстрировали
классические технические признаки достижения вершины пра-
ктически по всем аспектам, и объем подтверждал это, находясь
на высоком уровне и во время последнего роста, и на последу-
ющей распродаже. Внебиржевой рынок ценных бумаг, в част-
ности, давно созрел для, по крайней мере, существенной кор-
рекции и, по моему мнению, занимал лидирующую роль в об-
щем движении к новому медвежьему рынку.
Точно таким же манером Доу и другие циклические индексы
проявляли бычью активность, уменьшая объем при движении
вниз и увеличивая при движении вверх. Этот фактор значитель-
но повлиял на мое решение разыграть рынок и в ту, и в другую
сторону: взять длинные позиции в циклических бумагах и ко-
роткие в ОТС и акциях роста.
Это приводит меня к другому важному, но вторичному, тех-
ническому принципу рыночного анализа, который немногие
люди применяют к рынкам в целом — относительной силе (rel-
ative strength).
Относительная сила
Всего 10—15 лет назад вы могли получать очень неплохое чувст-
во «рынка», имея в виду весь фондовый рынок, анализируя инде-
ксы Доу-Джонса для акций промышленных, транспортных
предприятий и предприятий коммунального обслуживания. Не
более того. Теперь, когда прогресс информационных технологий
позволяет изолировать и анализировать различные сегменты
рынка, для понимания движения цен акций требуется намного
более широкая картина. Отслеживая широкий рынок, я наблю-
даю не менее 18 индексов, отслеживая дневные закрытия, сте-
пень и продолжительность каждого. Используя как базис анали-
за теорию Доу, я сравниваю движения цен, отношения объемов и
ширину (отношение числа повышающихся/понижающихся ак-
ций), чтобы увидеть сходство и различия среди многих индексов.
На сильном бычьем рынке все индексы будут двигаться в од-
ном и том же направлении. В экономике смешанной силы и
слабости, такой как нынешняя, некоторые из индексов, напри-
мер, Доу для промышленных предприятий и XMI (Major Market
Index, синтетический индекс главных американских корпора-
ций) двигаются вместе, в то время как другие опережают или
Вторичные технические инструменты
183
отстают от других индексов. Иными словами, я ищу между
многими индексами отношения относительной силы.
Роберт Риа ссылался на концепцию относительной силы во
фразе «привычки акций и как они ведут себя по отношению
друг к другу». Хотя он имел в виду отдельные акции, теперь не-
обходимо оценить привычки индексов и как они ведут себя по
отношению друг к другу. Как я уже говорил ранее, на протяже-
нии всего 1991 года индексы S&P 500 и ОТС обгоняли промыш-
ленные индексы и более широкие индексы типа Доу и АМЕХ —
они имели ббльшую относительную силу. Чтобы точно прогно-
зировать будущее, важно идентифицировать относительную
силу различных рынков и их влияние на торговлю.
При анализе рынка ОТС не нужно было быть гением, чтобы
посмотреть графики за весь 1991 год и определить, что ОТС са-
мый сильный рынок. Но интуитивно не очевидно следующее.
Поскольку он был самым сильным рынком так долго и в такой
спекулятивной среде, он будет также и тем рынком, который
при общерыночном спаде обвалится первым и наиболее стре-
мительно — когда обрываются полки серванта, скорее всего ра-
зобьется фарфор, стоящий наверху.
200-дневная скользящая средняя
Хотя это и не относится к текущему примеру, другой ключевой
технический индикатор, который я наблюдаю, 200-дневная
скользящая средняя. Впервые она привлекла мое внимание в
1968 году, когда я читал результаты исследования Уильяма Гор-
дона, продемонстрировавшие, что, покупая и продавая акции
промышленных предприятий Доу исключительно на основе
200-дневной скользящей средней, инвестор мог достигнуть
простой среднегодовой прибыли в 18,5%.
Использование 200-дневиой скользящей средней
1. Если линия 200-дневной скользящей средней после пре-
дыдущего снижения сглаживается или продвигается и цены
прорываются через скользящую среднюю в верхнюю сторо-
ну, то эти события — сигнал для долгосрочной покупки, как
показано на Рисунке 10.8.
184
Применение технических принципов рыночного анализа
2. Если 200-дневная скользящая средняя после предыдущего
повышения сглаживается или снижается и цены прорывают-
ся через скользящую среднюю в нижнюю сторону, эти собы-
тия — сигнал для долгосрочной продажи.
Единственная серьезная проблема с 200-дневной скользящей
средней в том, что она сильно отстающий индикатор. Как вы мо-
жете видеть на Рисунке 10.8, к тому времени, когда 200-дневная
скользящая средняя указывает на покупку или продажу индек-
са Доу-Джонса для промышленных предприятий, большая
часть движения уже заканчивается. Кроме того, она фактиче-
ски бесполезна в защите вас от внезапных крахов или мини-
крахов после длительного спекулятивного подъема рынка. По-
этому я использую 200-дневную скользящую среднюю только
как вспомогательный технический инструмент. Если, напри-
мер, индекс ОТС Composite, помимо всего остального, пробил-
ся бы также ниже 200-дневной скользящей средней, я в конце
марта и в начале февраля поставил бы весь мир на короткую по-
зицию в акциях ОТС. Вместо этого я лишь держал умеренную
короткую позицию.
Ширина и осцилляторы моментума
Последние два индикатора, используемые мною, ширина, или
линия повышения-понижения (линия A/D, advance-decline
line), как ее иногда называют, и осцилляторы моментума.
Линия A/D — это просто выражение разности между общим
числом повышающихся выпусков акций и общим числом по-
нижающихся выпусков. Она важна, потому что это индикатор,
компенсирующий практически все взвешенные фондовые ин-
дексы. Доу, например, среднее число только 30 акций, взвешен-
ных по цене. Иногда, когда тяжеловесная акция типа IBM со-
вершает необычно большое движение, оно может свести на нет
ценность индекса как индикатора работы акций промышлен-
ных предприятий в целом.
Как правило, дневные движения линии А/D следуют за об-
щим направлением более широких индексов, а когда этого не
происходит, несоответствие часто предупреждает о надвигаю-
щемся изменении тренда. По сути дела, я использую ее как еще
Вторичные технические инструменты
185
DOW JUNES MONTHLY ОТ
© Груз cog ihc
Dow 200- Day Moving Average
30000
?j(W
10000
9/ 2/93
34850.45
C* 35803_______________
” |F?az ji<S3 11УС*'
|1?S5 I1Z8C I188T I1PB8 |1>S? I1ZP0 |wi
|1»2 lim
40000
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 10.8. Сигналы скользящей средней.
один индекс, применяя принципы теории Доу при анализе на
фоне других индексов. Однако дневная линия А/D должна под-
твердить лишь предыдущий максимум (или минимум), а не мак-
симум или минимум, с которым вы ее сравниваете. Кроме того,
недельная линия А/D должна подтверждать ваши бычьи или
медвежьи убеждения. Например, недельная линия А/D, без ис-
ключения, лучший технический индикатор, начиная с миниму-
ма октября 1990 года. А вот другой пример: в марте и апреле
1992 года Доу делал новые максимумы, а ОТС Industrials, S&P
500 и «ширина» — нет. Я рассмотрел эту ситуацию как возмож-
ное расхождение, указывающее на возможность того, что Доу
мог приближаться к своей вершине.
Я всегда внимательно слежу за «шириной», относясь к ней
почти как к эквиваленту любого другого фондового индекса.
Я придаю вспомогательное значение получаемым из нее дан-
ным, являющимся осциллятором моментума, измеряющим об-
щий уклон вверх или вниз рынка в целом. Ежедневно я веду об-
186
Применение технических принципов рыночного анализа
новляемый совокупный итог дневной разности повышающих-
ся выпусков за минусом понижающихся за предыдущие 30 ра-
бочих дней NYSE. Затем я делю результат на 3, чтобы получить
осциллятор ширины, эквивалентный 10-дневной скользящей
средней, отражающей чистое изменение. Весьма часто он эф-
фективный инструмент измерения среднесрочного состояния
«перекупленности» или «перепроданности» рынка.6
Как и 200-дневную скользящую среднюю я использую ширину
и осцилляторы моментума как вторичные дополнительные инст-
рументы, увеличивающие точность более фундаментальных тех-
нических измерителей, таких как критерии 1—2—3, правило 2В и
профили продолжительности жизни, при определении общих
шансов на успех. Например, в конце февраля и начале марта ши-
рина не могла сделать новые максимумы. Согласно моим долго-
срочным осцилляторам, весь рынок находился в слегка перекуп-
ленном состоянии. Таким образом, и ширина поддерживала мою
короткую позицию на рынке ОТС, и мои осцилляторы мягко под-
держивали ее. В целом, общие шансы были в мою пользу, но не на-
столько сильно, чтобы брать агрессивную короткую позицию. Ни
в один момент времени риску не подвергалось более 2 или 3% мо-
его собственного капитала или капитала моих клиентов.
НОВЫЙ ПРЕВОСХОДНЫЙ ИНДИКАТОР
Я надеюсь, вы чувствуете, что я предлагаю в этой книге некото-
рые солидные идеи и прибыльные предложения. Теперь я хочу
добавить правило четырех дней. Это мой любимый среднесроч-
ный индикатор изменения тренда, и я решил поделиться им,
потому что ощущаю некоторую привязанность ко всем тем лю-
дям, которые прочитали и прокомментировали мою предыду-
щую книгу — «Трейдер Вик — Методы мастера Уолл-стрита».
Как обычно, открытию этого правила предшествовала боль-
шая кропотливая работа. Я исследовал индекс Доу-Джонса для
акций промышленных компаний с 1926 по 1985 гг. и измерил
каждую вершину и каждое основание в этом периоде времени
со среднесрочной точки зрения. Таблица 10.1 представляет кор-
реляцию вершин и оснований с 4-дневными последовательно-
стями (то есть 4 дня подряд вверх или 4 вниз). Изучая все эти
данные, я сделал два наблюдения.
Таблица 10.1. Примеры правила 4 дней (среднесрочные движения)
за 1926-1985 гг.
Число дней Частота Появление (%) Сводный индекс (%)
69 2 0,9 90
56 1 0,4 90
53 1 0,4 89
52 1 0,4 89
50 1 0,4 88
48 1 0,4 88
45 2 0,9 87
40 2 0,9 86
38 2 0,9 85
36 1 0,4 85
35 3 1,3 84
34 1 0,4 83
33 1 0,4 82
32 1 0,4 82
31 2 0,9 81
30 3 1,3 80
29 1 0,4 79
28 3 1,3 79
27 1 0,4 77
26 1 0,4 77
25 4 1,8 76
24 1 0,4 75
23 2 0,9 74
22 3 1,3 73
21 1 0,4 72
20 1 0,4 71
19 4 1,8 71
18 5 2,2 69
17 2 0,9 67
16 5 2,2 69
15 4 1,8 64
14 10 4,5 62
13 4 1,8 57
12 8 3,6 55
11 2 0,9 52
10 7 3,1 51
9 3 1,3 48
8 6 2,7 46
7 5 2,2 44
6 5 2,2 41
5 9 4,0 39
4 6 2,7 35
3 10 4,5 32
2 5 2,2 28
1 56 25,0 25
Число дней — число дней после максимума или минимума, после которого нача-
лась 4-дневная последовательность.
Частота — число случаев между 1926 и 1985 гт., когда 4-дневная последователь-
ность началась через определенное число дней после максимума
или минимума.
Появление — процент максимумов или минимумов, которые сопровождались
4-дневной последовательностью, начинавшейся через данное число
дней после максимума или минимума. Заметьте, что 10% всех сред-
несрочных движений не имели 4-дневных последовательностей.
14-7503
188
Применение технических принципов рыночного анализа
Правило четырех дней
Когда рынок разворачивается в форме 4-дневной восходя-
щей или нисходящей последовательности от максимума или
минимума после того, как имело место среднесрочное дви-
жение, шансы, что тренд изменился, очень высоки.
Первое наблюдение состоит в том, что 4-дневная последова-
тельность, связанная со среднесрочной вершиной или основа-
нием, почти всегда поворачивает вас в направлении тренда. Как
видно из Таблицы 10.1, 25% среднесрочных максимумов или
минимумов непосредственно сопровождались 4-дневной пос-
ледовательностью в направлении нового тренда, 41% сопрово-
ждался 4-дневной последовательностью в пределах 6 дней и
75% имели 4-дневную последовательность в пределах первых 24
дней. Только 10% среднесрочных движений не содержали
4-дневной последовательности в направлении тренда.
Взгляните на Рисунок 10.9 — недельный и дневной график
индекса S&P 500. 9 октября 1992 года он достиг основания
402,66. Следующие 4 дня были: 12.10 +4,78, 13.10 +4,86, 14.10
+0,70 и 15.10 +0,23. Это и есть 4 дня подряд, означающие осно-
вание. Рынок шел вверх и 16 октября, но это не имеет значения.
Если это настоящий минимум, рынок не должен торговаться
ниже минимума 09.10.92 в течение многих месяцев, и, следова-
тельно, вы можете использовать его как свой стоп.
Правило 4 дней хорошо работает также с товарными фью-
черсами, но у меня нет для них статистического обоснования,
как для индекса Доу-Джонса. На рисунке 10.10, дневном гра-
фике японской иены за сентябрь, видны два превосходных
примера правила четырех дней.
Второе наблюдение — иное представление того же самого
инструмента.
Следствие четырех дней
Если после длительного движения среднесрочной катего-
рии вы имеете 4-дневную (или более продолжительную)
последовательность в направлении тренда, первый день в
Новый превосходный индикатор
189
РИСУНОК 10.10. Четырехдневное правило (японская иена).
14’
190
Применение технических принципов рыночного анализа
противоположном направлении часто символизирует вер-
шину или основание и изменение тренда.
Рисунок 10.11, дневной график индекса Доу-Джонса для ак-
ций транспортных предприятий, прекрасно иллюстрирует это
второе наблюдение. После длительного восходящего тренда и 5
дней вверх подряд первый день вниз означает среднесрочную
вершину. Вы можете идти коротко в первый нисходящий день и
использовать максимум 5-дневной последовательности как стоп.
Это следствие работает потому, что вы имеете кульминаци-
онный момент после серии умеренных дней, в отличие от одно-
дневной кульминации вершины или основания на большом
объеме. Рисунок 10.12 — сентябрьское серебро — и Рисунок
10.13 — индекс S&P — хорошие тому примеры.
Следите за этим 4-дневным феноменом; чем больше вы бу-
дете его видеть, тем лучше поймете, насколько он значителен.
© Copyright 1993 CQQ INC.
РИСУНОК 10.11. Правило четырех дней
(индекс Доу-Джонса для транспорта).
Новый превосходный индикатор
191
РИСУНОК 10.12. Правило четырех дней (серебро).
© Copyright 1993 CQG INC
РИСУНОК 10.13. Правило четырех дней (индекс S&P).
192
Применение технических принципов рыночного анализа
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В общих словах, я оцениваю рынок, используя три первичных
технических инструмента и несколько дополнительных. Я оце-
ниваю биржевые индексы с помощью критериев 1—2—3, пра-
вила 2В и профилей продолжительности жизни рынка (описа-
ны в предыдущей главе). Если шансы складываются в пользу
изменения тренда с чистым соотношением вознаграждения к
риску 3 к 1 или больше, я смотрю на отношения объемов,
скользящие средние, ширину и осцилляторы моментума. Если
после взвешивания всех шансов я нахожу, что они расположе-
ны в мою пользу, то открываю позицию, иногда на чисто техни-
ческом основании. (Кстати, существует много других хороших
технических индикаторов, которых я не коснулся. Сейчас в
продаже есть хорошая книга с историческим обзором всех важ-
ных индикаторов — «Как играть и выигрывать на бирже», напи-
санная доктором Александром Элдером (Trading for a Living by
Dr. Alexander Elder). Я рекомендую ее.)
Позвольте мне, однако, подчеркнуть, что случаи, когда я от-
крываю чисто техническую позицию, редки. Я видел слишком
много трейдеров с протертыми манжетами и в плохо сидящих
костюмах, чтобы вкладывать в технический анализ так много
веры. Тем не менее это бесценный инструмент для объективной
оценки шансов на успех любой сделки. Я думаю, тот, кто игно-
рирует технические принципы в общем подходе к рыночному
анализу и прогнозу, ведет себя как дурак.
Ключом является выбор в качестве первичных технических
инструментов, выдержавших испытание временем, подобно
критериям 1—2—3, и затем дополнение их вторичными инстру-
ментами, хорошо работавшими в течение уже значительного
периода времени. Но из-за того, что каждый хороший инстру-
мент в конечном счете получает рыночное признание, он также
становится бесполезным. Никогда навсегда не привязывайтесь
к одному техническому индикатору или вы потеряете деньги.
Со мной такое бывало!
В своем рассказе я ссылался на пример ОТС в целях анализа
более широкого рынка. Уже имеющие опыт знают, однако, что
сегодня индекс ОТС больше активно не торгуется. Вместо это-
Заключение 193
го позицию надо открывать в акциях и фондовых опционах. Ка-
ким же будет наш следующий шаг? Как выбирать акции и оп-
ционы для открытия позиции, увеличивая шансы на успех?
В основном надо проходить тот же процесс, добавив еще не-
сколько технических инструментов, чтобы еще более склонить
шансы в свою пользу. Об этом речь пойдет в следующей главе.
11
Применение принципов
технического анализа
Позвольте рассказать вам историю стратегического аналитика
First Boston Corp, м-ра Кармина Григоли. В первой половине
1991 года он ожидал, что фондовый рынок сделает новые мини-
мумы ниже минимума 2365, зарегистрированного в октябре 1990
года. Вместо этого рынок к концу года поднялся к 3188. Соглас-
но рыночному информационному бюллетеню Дика Веста от 5
марта 1992 года, он так объяснил этот феномен: «Я думаю, боль-
шинство клиентов понимает, что я правильно оценил фундамен-
тальные факторы. Просто они оказали на рынок неправильное
воздействие». Я могу понять м-ра Григоли, поскольку мы все со-
вершали ту же самую ошибку, особенно когда мы действительно
знаем фундаментальные факторы. Однако критически важны
настроения, а не фундаментальные факторы. Настроения отра-
жают то, что люди считают правильным, а не то, что на самом де-
ле истинно. Куда бы ни шли деньги, выигрывает сама игра, пото-
му что игра рынков никогда не заканчивается, хотя игроки ино-
гда выбывают по собственному желанию или по необходимости.
По самой своей природе рынки тоже могут ошибаться, так
как они не более чем группа индивидуумов, пытающихся пре-
дугадать будущие события. Во второй половине 1980-х годов
многие очень умные люди вышли в ноль, потому что недвижи-
мость, которая, как предполагалось, «никогда не теряет стои-
мости», взяла да и потеряла ее. А это переносит нас к данной
главе по составлению графиков и интерпретации технического
анализа, или изменений цены.
195
196
Применение принципов технического анализа
В книге «Трейдер Вик — Методы мастера Уолл-стрита» я
раскрыл два метода улавливания изменений тренда, названных
мною 1—2—3 и 2В. В предыдущей главе они описаны очень
кратко, потому что я не хотел здесь повторяться. Если для вас
важен этот аспект технического анализа, следует обратиться к
той более ранней книге.
Меня просили, вероятно, тысячу раз объяснить то или иное
поведение цен или порекомендовать, что делать с той или иной
акцией. В этой главе показано, как я воспринимаю графики. Я
использую для примеров графики товарных фьючерсов, так,
чтобы меня не обвиняли в том, что я выбираю графики, соот-
ветствующие моим принципам. Все это наиболее широко от-
слеживаемые в стране товарные фьючерсы. Попросту говоря, я
буду брать график и анализировать его согласно моим принци-
пам, сообщая вам, что я вижу и как я это интерпретирую. И я
добавлю некоторые новые идеи, о которых не рассказывал в
своей первой книге. Я называю их правилом разрыва (gap rule) и
правилом 3-дневного максимума-минимума (high-low 3-day rule).
Правило разрыва: когда вы имеете разрыв выше или ниже ли-
нии тренда, это указывает на важное изменение (в результате
воздействия новостей и/или фундаментальных факторов) и пре-
дупреждает об изменении тренда. Согласно этому правилу, вы
больше не нуждаетесь в пробе или 2В. Однако чтобы это прави-
ло имело силу, разрыв должен пробить линию тренда. Я буду ука-
зывать на это правило, когда оно будет появляться на графиках.
Правило 3-дневного максимума-минимума использует вну-
тридневные максимумы и минимумы за предыдущие три дня.
Когда происходит разворот до уровня выше или ниже трехднев-
ного максимума или минимума, вы открываете длинную или
короткую позицию. Максимум или минимум третьего дня вы
используете как стоп, и, если этот стоп достигается, тогда вы
разворачиваете свою позицию. Я также буду указывать, когда
это правило будет появляться на графиках.
Пожалуйста, заметьте: два эти правила могут использоваться
только в сочетании с другими подтверждающими принципами.
АНАЛИЗ ГРАФИКОВ
Сентябрьский овес (Рисунок 11.1). В нисходящем тренде с декаб-
ря с минимумом в феврале, сопровождаемым ростом и пробой в
Анализ графиков
197
марте. Вы видите 2В (новый минимум, не имеющий продолже-
ния), когда новый минимум сделан на уровне 133,0. Следовало
бы покупать по цене закрытия следующего дня 135,25, используя
в качестве стопа 132,75. Затем можно добавить к вашей позиции
выше максимумов мартовского роста. Обратите внимание, ры-
нок не торговался ниже максимумов марта, как только пробился
в верхнюю сторону — это очень важный признак!
Вершина не дала никакого технического признака, поэтому
здесь будет наш первый пример нового 3-дневного правила: по-
сле большого движения (по субъективной оценке) продавайте,
когда рынок пробивается ниже 3 дней предыдущих дневных
минимумов и линии тренда.
Минимум был достигнут в июне новым 2В на прорыве пер-
вого мартовского 2В. Вы знаете, что видите действующий 2В,
когда он только на один день пробивает предыдущие миниму-
мы. Используйте новый минимум 2В как стоп.
РИСУНОК 11.1. Сентябрьский овес.
198
Применение принципов технического анализа
Месячный наличный рынок Standard & Poor’s (Рисунок 11.2).
По состоянию на время написания этих строк, вам следовало
бы продавать на прорыве долгосрочной линии тренда, постро-
енной от минимумов 1990 года. Эта линия тренда в настоящее
время в районе 432,30, что является также минимумом апреля
1993 года. Сильная поддержка находится в районе 332,00, или
на 100 пунктов ниже.
РИСУНОК 11.2. Месячный наличный рынок Standard & Poor’s.
Анализ графиков
199
Недельный график ближайшего к погашению месяца по плати-
не (Рисунок 11.3). Замечательный покупающий сигнал 2В в ян-
варе 1993 года на уровне 339,0. Минимум зарегистрирован на
уровне 335,50 после пересечения минимума 338,50. Следует по-
купать на подъеме, используя в качестве стопа 335,00. Движе-
ние сопровождалось большой распродажей на 399,50, после пе-
ресечения в июне 1992 года максимума на 400,00.
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 11.3. Недельный график ближайшего к погашению
месяца по платине.
200
Применение принципов технического анализа
Октябрьская платина (Рисунок 11.4). После продажи 2В на
399,50 вы в начале июня имеете ложную покупку 2В на 378,50,
которую продаете по 373,75 в конце июня. Самое трудное в тор-
говле — это полностью изменить позицию после того, как она
закрывается рынком. Я рекомендую после убытка удвоить вашу
позицию на втором сигнале 2В. Пусть рынок заплатит вдвое!
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 11.4. Октябрьская платина.
Анализ графиков
201
Октябрьский хлопок (Рисунок 11.5). После продолжительно-
го подъема от минимумов в январе продавайте на прорыве ми-
нимумов предыдущих трех дней и сигнале на продажу 2В. По-
купайте в конце апреля и затем перепродайте, когда рынок вы-
бьет первоначальный 2В. Повторно покупайте на следующем
2В и затем продавайте, следуя 3-дневному правилу. Новые сиг-
налы не появляются все время, пока вы сохраняете короткую
позицию на всем пути вниз. Необходимо всегда ставить стопы
выше максимумов и минимумов 2В.
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 11.5. Октябрьский хлопок.
202
Применение принципов технического анализа
Августовское золото (Рисунок 11.6). Покупайте по сигналу
2В в марте. Увеличьте позицию на разрывах в марте и апреле.
Продавайте по сигналу 2В в мае и затем покупайте 2В в июне.
РИСУНОК 11.6. Августовское золото.
Анализ графиков
203
Сентябрьская немецкая марка (Рисунок 11.7). Покупайте в
начале марта. Вы можете продать по правилу разрыва в начале
мая или там, где рынок указывает на продажу по правилу 1—2—
3 и пробивает 3-дневные минимумы.
РИСУНОК 11.7. Сентябрьская немецкая марка.
204
Применение принципов технического анализа
Августовская свиная грудинка (Рисунок 11.8). Можно продать
в день после «1», следуя правилу разрыва и пробития 3-дневных
минимумов или в день после «2», следуя 3-дневному правилу.
Затем вы покупаете в июле на 2В, используя 31,75 как стоп, так-
же следуя правилу разрыва.
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 11.8. Августовская свиная грудинка.
Анализ графиков
205
Недельный график индекса Доу-Джонса для промышленных
предприятий (Рисунок 11.9). Покупка в конце 1991 года на 2В
после того, как Доу торговался на 2839. Покупайте на 2861.
Аналогичный 2В находится в конце 1992 года.
РИСУНОК 11.9. Недельный график индекса Доу-Джонса
для промышленных предприятий.
206
Применение принципов технического анализа
Декабрьская пшеница (Рисунок 11.10). Здесь мы имеем клас-
сический 1—2—3. Покупайте на открытии разрыва, используя
стоп, если разрыв заполняется. Продавайте на уровне 328 2В.
РИСУНОК 11.10. Декабрьская пшеница.
Анализ графиков
207
Сентябрьские казначейские векселя (Рисунок 11.11). Прода-
вайте на 2В в конце апреля и затем при пробитии второстепен-
ного минимума на 1—2—3. Покупайте на 2В в июне.
РИСУНОК 11.11. Сентябрьские казначейские векселя.
208
Применение принципов технического анализа
Недельный природный газ (Рисунок 11.12). Покупайте на 2В
в январе 1992 года. Первый сигнал на продажу появляется в
сентябре на 2В от максимумов декабря 1990 года. Закрывайте
позицию, когда пробивается линия нисходящего тренда. Про-
давайте снова на следующем 2В.
©Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 11.12. Природный газ.
Анализ графиков
209
Недельный британский фунт (Рисунок 11.13). Покупайте в
марте на 2В. Продавайте на максимумах 2В февраля, увеличьте
позицию по правилу разрыва и, если вы Джордж Сорос, сделай-
те миллиард долларов!
РИСУНОК 11.13. Британский фунт.
210
Применение принципов технического анализа
Сентябрьские облигации (Рисунок 11.14). Покупайте на 2В в
начале апреля. Продавайте на 2В в середине апреля. Покупайте
на 2В в мае, после чего вас выбивает стоп. Помните, что на вто-
ром 2В надо купить вдвойне. По состоянию на конец августа
1993 года вы все еще сохраняли бы длинную позицию.
РИСУНОК 11.14. Сентябрьские облигации.
Анализ графиков
211
Декабрьская кукуруза (Рисунок 11.15). Этот график начина-
ется с ложного 2В в марте, из которого вы с небольшим убыт-
ком вылетаете в апреле. Затем имеет место другой 2В в районе
250. Следует открыть короткую позицию на следующий день на
разрыве — рынок тогда также торговался ниже минимумов трех
предыдущих дней. Далее следует покупка на 2В в начале мая и
короткая продажа на 2В тремя днями позже. В июне снова от-
крываем длинную позицию на 2В, когда формируется безуко-
ризненный 1—2—3. Наконец, в последний день графика вы
продаете коротко на 2 В.
РИСУНОК 11.15. Декабрьская кукуруза.
212
Применение принципов технического анализа
Ноябрьская соя (Рисунок 11.16). С октября 1992 года соя на-
ходится в восходящем тренде с рядом коррекций. В июне был
один ложный покупающий сигнал 2В. Затем наступили дожди,
и 16 июня 1993 года настало время обзаводиться крупной длин-
ной позицией, потому мы получили 2В с серьезной фундамен-
тальной поддержкой — наводнением. Кроме того, на следую-
щий день был разрыв, и рынок торговался выше максимумов
предыдущих 3 дней. В точке 1 вы должны были увеличить свою
позицию. В точке 2 рынок пробился выше предыдущих второ-
степенных и среднесрочных максимумов, и вы должны были
снова увеличить свою позицию. Продавайте по сигналу 2В на
июльской вершине и прямиком езжайте в Париж.
РИСУНОК 11.16. Ноябрьская соя.
Анализ графиков
213
Сентябрьский апельсиновый сок (Рисунок 11.17). У вас второ-
степенный покупающий 2В в феврале и второстепенный про-
дающий 2В в марте. Затем прорыв на разрыве и сигнал на по-
купку 1—2—3! В апреле имел место продающий разрыв, про-
бивший линию тренда, то есть отчетливый сигнал на продажу.
Далее можно было снова купить на покупающем разрыве в мае.
На пробитии линии тренда в июне вы не продаете, поскольку
это не ситуация 1—2—3. Вы продолжаете сохранять длинную
позицию.
® COG ПС,
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 11.17. Сентябрьский апельсиновый сок.
214
Применение принципов технического анализа
Недельный и дневной графики наличного рынка Value Line (Ри-
сунок 11.18). В октябре 1992 года на недельном графике мы
имеем покупающий сигнал 2В. В феврале 1993 года можно от-
крыть короткую позицию по 3-дневному правилу (см. дневной
график) и затем купить, следуя тому же правилу. Далее в конце
апреля мы имеем сигнал 1—2—3 на продажу и сигнал 2В на по-
купку. В июне вы продаете на 2В. 3-дневное правило пробития
минимума здесь не применимо, потому что движение не было
достаточно длинным или достаточно большим, чтобы иметь
силу.
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 11.18. Наличный рынок Value Line.
Окончание рис. на стр. 215.
Анализ графиков
215
РИСУНОК 11.18. Окончание.
216
Применение принципов технического анализа
Standard & Poor’s 100 (ОЕХ Index) (Рисунок 11.19). Прода-
вайте в небольшом объеме 1 июня 1993 года на 2В. Оставайтесь
на короткой стороне и понизьте ваш стоп с максимума 1 июня
1993 года до второстепенного максимума 29 июня 1993 года на
418,55. Далее покупайте на 2В в июле.
РИСУНОК 11.19. Standard & Poor’s 100.
Анализ графиков
217
Недельный и дневной графики японской иены (Рисунок 11.20).
Недельный график дает нам простой сигнал покупки в июне на
70,41. На уровне 79,13 короткая позиция закрывается с убыт-
ком. Далее мы покупаем на 79,14 в процессе восходящего дви-
жения от минимума 70,31 в июле и продаем 20 января на 81,13
или на один тик ниже максимума 81,14. Затем следует отчетли-
вый покупающий сигнал 2В в апреле, за которым идет продаю-
щий 2В в октябре и покупающий 2В в январе 1993 года.
Теперь перейдем к дневному графику, на котором виден
сильный восходящий тренд. В марте мы имеем продающий сиг-
нал 2В. Заметьте этот ключевой пункт: имело место только од-
нодневное продолжение прорыва. Это плохой признак — ваша
короткая позиция могла закрыться, и вы потеряли бы деньги.
Тем не менее вы открываете длинную позицию, пробиваясь вы-
ше максимума середины марта. Затем в июне вы продали бы,
следуя правилу пробития 3-дневных минимумов, и ждали, что-
бы купить на новых максимумах, одновременно ожидая прода-
ющего сигнала 1—2—3, который был бы завершен только при
пробитии июньского минимума 89,41. К настоящему времени
вы сидели бы на нуле!
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 11.20. Японская иена.
Окончание рис. на стр. 218.
218
Применение принципов технического анализа
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 11.20. Окончание.
Анализ графиков
219
Наличный индекс Бюро по изучению товарных фьючерсов (Ри-
сунок 11.21). Здесь мы имеем обычную коррекцию 1—2—3. По-
купайте на 2В в мае, продавайте на следующем 2В и затем сле-
дуйте покупающему сигналу 1—2—3.
РИСУНОК 11.21. Наличный индекс Бюро по изучению
товарных фьючерсов.
220
Применение принципов технического анализа
Относительная сила декабрьской пшеницы, декабрьской куку-
рузы и ноябрьской сои (Рисунок 11.22). Обратите внимание,
пшеница не сумела подняться выше максимумов января—мар-
та, хотя кукурузе и сое это удалось. Это говорит нам, что пше-
ница самая слабая из трех. Далее кукуруза сделала новые мини-
мумы с января, а соя — нет. Это говорит нам, что соя самая
сильная из этих трех, следом идут кукуруза и затем пшеница.
Одна из обычных стратегий в такой ситуации — продажа само-
го слабого и покупка самого сильного — в виде спрэда. На это
также указывает 2В в конце апреля. Всегда покупайте сильного
и продавайте слабого.
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 11.22. Относительная сила трех товарных фьючерсов.
Продолжение рис. на стр. 221.
Анализ графиков
221
РИСУНОК П.22. Окончание.
222
Применение принципов технического анализа
Недельный и дневной графики древесины (Рисунок 11.23). На
недельном графике древесина дала нам покупающий сигнал в
виде типичной конфигурации 1—2—3. Вы могли бы также вос-
пользоваться 3-дневным правилом для покупки на дневном
графике. Единственный сигнал на продажу имеет место на раз-
рыве, пробивающем линию тренда (дневной график), что рож-
дает второстепенный, но важный сигнал 1—2—3. Этот сигнал
1—2—3 важен потому, что разрыв и проба-прорыв второстепен-
ного минимума произошли после большого движения. Чем доль-
ше и больше движение, тем важнее становится второстепенный
(продающий) сигнал 1—2—3. Иначе этот график был бы очень
прямолинейным: покупайте на минимуме, продавайте на мак-
симуме. Если бы вы использовали 3-дневное правило как сис-
тему, вы с января по июнь сделали бы 15.000 долл, на контракт.
Я, однако, не использую его как систему; я всегда интегрирую
его в другие правила.
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 11.23. Древесина.
Продолжение рис. на стр. 223.
Анализ графиков
223
©Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 11.23. Окончание.
224
Применение принципов технического анализа
Наличный индекс Nikkei (Рисунок 11.24). Это классический
покупающий сигнал 1—2—3, за которым последовал долгий
рост после длинного медвежьего рынка.
РИСУНОК 11.24. Наличный индекс Nikkei.
ЧАСТЬ ТРЕТЬЯ
ТОРГОВЛЯ ОПЦИОНАМИ
12
Опционы:
ключ к трехзначным прибылям
Многие биржевые трейдеры, особенно помоложе, любят выпи-
сывать непокрытые опционы (naked options). «Дураки, — гово-
рят они, имея в виду покупателей опционов, — они просто про-
должают отдавать мне свои деньги, а я продолжаю продавать им
опционы, которые в конце концов истекают ничего не стоящи-
ми». Они могут сообщать о 90-процентном успехе при выписке
опционов 11 месяцев в году, но в последний месяц, казалось бы,
без всякой причины рынок перемещается на 10%, и они раско-
шеливаются на намного большие деньги, чем ранее сделали, а
то и вовсе разоряются.
На Уолл-стрите существует общее мнение, что покупка и
продажа опционов наиболее опасная игра в городе. Шансы про-
тив вас, говорят «эксперты»; мало того, что вы должны быть
правы насчет изменения цен, вы еще должны осуществлять поч-
ти идеальный выбор времени. Эти критики иногда ссылаются
на исследование SEC (Securities and Exchange Commission, Ко-
миссия по ценным бумагам и биржам) 1960 года, показавшее,
что более 85% людей, купивших опционы, потеряли деньги. Од-
нако это исследование оценивало только единственный квар-
тал, и оно пришлось на чрезвычайно вялый период времени.
Надо признать, делать деньги, торгуя опционами, сложнее,
чем торгуя акциями, облигациями и другими инструментами.
Тем не менее они всегда были моими любимыми торговыми
инструментами. Я начал свою карьеру с торговли опционами. В
январе 1968 года я пошел работать опционным трейдером в
227
228
Опционы: ключ к трехзначным прибылям
Filer Schmidt & Company, «делавшей середину», как мы называ-
ли это во внебиржевой торговле опционами. К марту 1968 года
я управлял своим первым хеджевым фондом: используя порт-
фель опционов в 50,000 долл., я хеджировал длинный портфель
обыкновенных акций на 1 миллион долл. Я начал понимать аб-
солютный потенциал прибыли торговли опционами.
При правильном использовании опционы дают важные пре-
имущества по сравнению с другими рыночными инструментами:
1. Они позволяют абсолютно ограничить свой риск (с ниж-
ней стороны) при поддержании или увеличении вашего
потенциала (движения вверх).
2. Они позволяют командовать большими объемами рыноч-
ных активов, располагая лишь небольшим количеством
капитала; то есть они обеспечивают оптимальный леве-
редж.
3. Они позволяют разрабатывать гибкую стратегию торговли
с минимальным риском.
4. В случае значительной рыночной волатильности премия
опционов может иногда двигаться быстрее и в большей
степени, чем двигаются цены базового инструмента
(underlying instrument), поэтому возрастает вероятность
получения более высоких прибылей.
Единственная загвоздка — вы должны знать, какие опционы
покупать и когда. В этой главе я надеюсь пролить некоторый
свет именно на этот вопрос.
ОГРАНИЧЕНИЕ РИСКА
Прежде, чем я начал свою торговую карьеру, я много играл в по-
кер. Я прочитал каждую книгу по этому предмету, которую смог
найти, и узнал, что покер — не игра удачи, а процесс, основан-
ный на управлении как риском, так и шансами. Если отложить
в сторону блеф, то, если вы делаете ставки или отвечаете толь-
ко тогда, когда шансы находится на вашей стороне и планируе-
те ваши ставки так, чтобы вы остались за столом, вы со време-
нем будете делать деньги. Это не означает, что вы выиграете ка-
ждую сдачу, отнюдь нет. Но если вы всегда сохраняете шансы в
Ограничение риска
229
свою пользу и соответственно соизмеряете свои ставки, в ко-
нечном счете победите.
То же самое справедливо в отношении торговли опционами.
Чтобы преуспеть, вы не можете просто садиться, делать ставку
и оставлять остальное на усмотрение госпожи удачи. Вы долж-
ны знать шансы и должны разработать стратегию ставок. Что
касается определения шансов, то для этого применимы все
принципы, описанные мною в данной книге, включая профи-
ли продолжительности жизни рынка.
В качестве примера позвольте использовать текущую ситуа-
цию на рынке. На момент написания этой книги (июнь 1993 го-
да) мы на бычьем рынке. Имеет место среднесрочный восходя-
щий шаг, начавшийся 9 октября 1992 года. Тогда индекс Доу-
Джонса для акций промышленных предприятий закрылся на
3136,58, а ОЕХ (индекс S&P 100) закрылся на 368,57. Важно по-
нять, что этот среднесрочный тренд может закончиться только
тогда, когда его убьет вторичная среднесрочная коррекция. Та-
кая коррекция называется вторичной, потому что направлена
против уже существующего в настоящее время долгосрочного
тренда. Обычно вторичная коррекция на бычьем рынке прохо-
дит расстояние между одной и двумя третями предыдущего вос-
ходящего движения (в данном случае движения, начавшегося
09.10.92). Если вернуться к Таблице 9.1 (в Главе 9), вы заметите,
что срединные (медианные) коррекции длятся 47 дней и охваты-
вают 48% предыдущего движения (для промышленного и
транспортного индексов Доу-Джонса в среднем).
Например, в июне 1993 года вы можете сделать сильное фун-
даментальное и техническое обоснование того, что рынок дос-
тигает вершины. Восходящий тренд действует в течение 235
дней (09.10.92—01.06.93). Это самое длинное восходящее дви-
жение без вторичной коррекции, начиная со второго шага
бычьего рынка, продолжающегося с 30 сентября 1982 года до 1
июня 1993 года. По этим критериям, это очень старое движе-
ние, готовое умереть в любое время. Многочисленные другие
фундаментальные и технические признаки вершины для целей
этого обсуждения не так уж важны. Поэтому давайте просто
скажем, что вы полагаете, что рынок готов двигаться вниз, и ре-
шаете занять на нем короткую позицию. Тогда встает вопрос:
«Как мне это сделать?»
230
Опционы; ключ к трехзначным прибылям
Вы могли бы коротко продать акции с маржей 50%. Вы мог-
ли бы продать фьючерсы S&P и рисковать, что рынок взорвет-
ся вам в лицо и вам придется оплачивать неограниченный риск,
если вы не правы. Или же вы могли бы купить пут-опционы ак-
ций или фондовых индексов, чтобы абсолютно ограничить
свой риск при сохранении потенциала прибыли. Очевидно, с
точки зрения соотношения риска и вознаграждения, опционы
лучшая ставка.
Но какие купить? Торгуя опционами, вы всегда должны по-
мнить критически важные вопросы: на сколько и за какой пери-
од времени продвинется рынок (в данном случае, в сторону
распродажи)? Ваш выбор опционов должен определяться, в
первую очередь, ответами на эти вопросы.
С учетом этого в текущем примере я чувствую, что следует от-
дать предпочтение индексу 100 крупнейших промышленных
предприятий S&P, или пут-опциону ОЕХ, Индекс ОЕХ вырос с
368,57 9 октября 1992 года до закрытия на максимуме 420,63
2 июня 1993 года, что составляет повышение стоимости на 14,2%.
Мы уже решили, что шансы складываются в пользу распродажи,
поэтому теперь должны определить, до какой степени ожидать
изменение в течение следующих 30 дней, или месяца. Коррек-
ции или снижения обычно длятся 45 дней (см. Таблицу 9.1), при-
чем большая часть снижения происходит в первые 30 дней, поэ-
тому лучше покупать одномесячные опционы и затем уматывать.
Таблица 12,1. Индекс Доу-Джонса — сравнение ежемесячной
волатильности, январь 1939 — май 1993 гг.
Данная таблица показывает процентное изменение индекса Доу-
Джонса за любой месячный период. Она делит месячные движения на
пять периодов времени приблизительно по 126 месяцев каждый и за-
тем показывает распределение по процентам движений в каждом пе-
риоде времени. Изучая эту таблицу, вы можете видеть размеры вола-
тильности в каждом периоде, а также развить глубокое понимание, ка-
ким может стать будущий диапазон движений. Например, если вы ус-
редните движения за последние 54 года, то увидите, что приблизитель-
но в 42,1% случаев месячное движение составляет 0,0—1,9% диапазо-
на. С января 1984 года охват даже немного выше — 45,1%. Это можно
использовать, если вы продаете непокрытые опционы и хотите рассчи-
тать свои шансы на успех. Вы должны обратить внимание, что с янва-
Ограничение риска
231
ря 1973 года до настоящего времени волатильность в категориях 8—9,9%
и 10,0%+ увеличилась, в то время как в области 4—5,9% уменьшилась.
Это означает, что вероятность продолжения рынком прежнего движе-
ния в данном месяце после того, как он прошел 4,0—5,9%, увеличи-
лась. Очевидно, есть также множество других наблюдений, которые вы
можете сделать самостоятельно.
Процент 1/39-6/49 7/49-6/62 7/62-12/72 1/73-12/83 1/84-5/93
движений (%) (%) (%) (%) (%)
0-1,9 38,9 35,2 47,6 43,9 45,1
2-3,9 25,4 38,4 21,4 25,0 21,1
4-5,9 21,4 19,2 21,4 14,4 16,8
6-7,9 9,5 4,8 7,2 7,6 8,0
8-9,9 2,4 2,4 1,6 3,0 6,2
10+ 2,4 0,0 0,8 6,1 2,7
Таблица 12.1 анализирует промышленный индекс Доу-
Джонса за каждый месяц, начиная с января 1939 года, показы-
вая процентную вероятность величины ожидаемых движений
рынка. После 1984 года рынок в 54,9% случаев совершал движе-
ния, по крайней мере, на 2%, причем третью часть этого време-
ни размер движения составлял 4%. Это распределение доволь-
но последовательное с 1939 года, но я специально сосредоточи-
ваюсь на последней колонке. Именно в это время установился
текущий климат программной торговли. Хотя долгосрочные
результаты таких программ пока неизвестны, они, конечно, мо-
гут влиять на рынок в краткосрочной перспективе. Поэтому на-
шим планом должна быть покупка таких пут-опционов, кото-
рые дадут нулевой результат или некоторую прибыль, если ры-
нок в течение 30 дней понизится на 2%.
При закрытии ОЕХ на 420,63 пут-опционы ОЕХ июль 415за,-
крылись на 4 7/8. Эти опционы на 1,3% «вне денег» («out of the
money») и имеют 44 дня до истечения. 2-процентная распрода-
жа понизила бы цену ОЕХ до 412,22. На этом уровне пут-опци-
оны 415, вероятно, торговались бы в районе 4 1/2 или 5, в зави-
симости от подвижности рынка и продолжительности 2-про-
центной распродажи. С другой стороны, если рынок за 30 дней
распродастся на 4%, ОЕХ окажется на 403,18 и пут-опционы
415 будут стоить как минимум 11 3/4 — более чем вдвое выше
232
Опционы: ключ к трехзначным прибылям
цены приобретения! Кроме того, Таблица 9.1 показывает, что
срединные коррекции составляют 48 % предыдущего движения.
В данном примере это означало бы 6,8-процентную распрода-
жу, смещая курс ОЕХ на 392,08 и делая каждый пут-опцион сто-
ящим почти 23, или почти в 5 раз выше цены приобретения.
Эти июльские пут-опционы также идеальные, потому что
срок 44 дня до истечения почти равен срединной продолжи-
тельности коррекций в Таблице 9.1. Ваша инвестиция в такую
сделку должна составлять не более 3% вашего капитала. Напри-
мер, если вы имеете 100.000 долл., вам следует купить 6 пут-оп-
ционов по 487,50 долл, за штуку. При цене закрытия пут-опци-
она, равной 415, эта инвестиция в 2925 долл, равноценна корот-
кой позиции в индексе ОЕХ размером 246.075 долл, (почти в 2,5
раза больше всего вашего капитала) при понижении рынка на
2,5%.
Если бы рынок за следующие 30 дней остался на прежнем
уровне или повысился, убыток был бы невелик. Я следую жест-
кому правилу никогда не подвергать риску в любой данной оп-
ционной позиции более 10% своего капитала. Собственно гово-
ря, я редко дохожу до уровня 10%; обычным делом для меня яв-
ляется позиция в 1—3%, и я рекомендую большинству трейде-
ров не выходить за рамки 2—3%. Однако, когда я уверен, что
рынок собирается совершить крупное перемещение, как это
имело место накануне Черного понедельника, а также перед
миникрахом октября 1989 года, я использую все 10%.
Я довольствуюсь небольшим размером опционных сделок,
потому что это уменьшает число раз, когда я должен быть прав,
чтобы в целом получать прибыль. Торгую лишь тогда, когда
шансы расположены в мою пользу, ограничиваясь сделками, в
которых перспективная прибыль 5 к 1 или лучше. Придержива-
ясь относительно небольших ставок, я должен быть прав толь-
ко 1 раз из 4, чтобы выигрывать. Если мне везет, я делаю много
денег. Если я прав 1 раз из 4, я имею некоторую прибыль. А ес-
ли я прав только в 1 случае из 6 или около того, у меня все же
остается достаточно капитала, чтобы продолжать крутиться в
этом бизнесе.
Как оказалось, 7 июля 1993 года ОЕХ упал до 406,50 и затем
снова вырос. После этого вы в любое время могли легко про-
дать опционы с небольшой прибылью. Поэтому хотя реальной
Ограничение риска
233
коррекции так и не произошло, это была правильная и выгод-
ная сделка.
Прямо накануне первичных выборов в Нью-Хэмпшире в
1992 году, например, я разговаривал с инвестором, поймавшим в
1991 году целиком все движение на фондовом рынке биотехно-
логии и фармакологии. Он накопил очень большой портфель и
спросил меня, что я думаю о потенциале движения в нижнюю
сторону. Я объяснил ему, что начинаю испытывать медвежьи на-
строения в отношении этого сегмента фондового рынка и ду-
маю, что рынок может упасть на целых 5 или 10%, если прези-
дент Буш проиграет первые первичные выборы Патрику Бьюке-
нену. Выслушав мои рассуждения, он попросил, чтобы я захед-
жировал его длинный портфель в 2,8 миллиона долл., и выписал
мне для этого чек на 75 тысяч долл. Я захеджировал весь его
портфель на 2 миллиона долл, в акциях и 4 миллиона долл, в пут-
опционах ОЕХ, даже не использовав всей суммы 75.000 долл.
Что ж, Бьюкенен выступил неплохо, но проиграл, и рынок
едва моргнул, понизившись в день выборов лишь на 20 пунк-
тов. Но благодаря тому, что я купил пут-опционы на определен-
ные акции, в отношении которых я так или иначе испытывал
медвежьи настроения, и потому, что я продал почти весь порт-
фель, как только результаты выборов доказали мою неправоту,
дело закончилось тем, что я за пару дней сделал этому человеку
чуть больше 25 тысяч долл. Я управлял шансами, расположив в
свою пользу как можно больше из них, и хотя мой гипотетиче-
ский сценарий не реализовался, я сделал деньги на всех, кроме
одной из 15 позиций. Если бы, с другой стороны, Бьюкенен по-
бедил благодаря голосам внутренней оппозиции, я думаю, что
рынок ушел бы вниз по крайней мере на 5% и я сделал бы ему
приличную кучу денег. Именно поэтому я люблю опционы.
Кроме того, опционы иногда позволяют, рискуя небольши-
ми деньгами, сделать много, когда особых предпосылок для вы-
игрыша у вас нет. Это что-то вроде блефа в покере. Например,
в начале марта 1992 года кофе зарегистрировал 17-летний ми-
нимум, дойдя до 66,25 в майских фьючерсах. С технической
точки зрения, график выглядел ужасно. С фундаментальных
позиций картина была ненамного лучше. И все же, как я гово-
рил подписчикам моей телефонной консультационной службы,
«хотя нет никакой причины для покупки майского кофе, одна-
234
Опционы: ключ к трехзначным прибылям
ко, когда рынок пробьет 17-летний минимум, есть некоторый
шанс, что он отскочит обратно вверх». Я рекомендовал поку-
пать колл-опционы май-80, которые в тот момент шли по 75
долл, за штуку. Примерно неделей позже майские фьючерсы
кофе были на 71,50, а опционы подскочили до 243 долл. Удача?
Отчасти! Интуиция? А как же! Авантюра, но авантюра, которую
я мог себе позволить. Я рисковал в той игре только четвертью
процента своего капитала, действуя просто по наитию.
Позвольте мне тут же добавить — покупка тех кофейных оп-
ционов прямое нарушение одного из моих торговых правил:
«Никогда не покупай только потому, что цена низка, никогда не
продавай только потому, что цена высока».1 Но игра на догадке
приемлема при условии, что вы идете на очень маленький риск,
можете позволить себе потерять деньги и даже видите в этом за-
баву, и не превращаете это в привычку. Если вы заимеете при-
вычку играть с малыми шансами, неизбежно разоритесь.
Правила Трейдера Вика для торговли опционами
1. Довольствуйтесь небольшими сделками: от 2 до 3% ваше-
го рискового капитала.
2. Торгуйте только тогда, когда шансы расположены в вашу
пользу.
3. Торгуйте только тогда, когда потенциальная прибыль со-
ставляет, по крайней мере, 5 к 1.
4. Никогда не покупайте только потому, что цена низка; ни-
когда не продавайте только потому, что цена высока.
Я не имею в виду, чтобы вы концентрировались только на
опционах и игнорировали другие финансовые инструменты.
При ровном среднесрочном движении рынка каждый портфель
должен включать позиции с акциями, опережающими рынок.
Но вблизи моментов разворота рынка, особенно разворотных
моментов неустойчивого рынка, нет лучшего способа максими-
зировать прибыль и минимизировать убытки, чем с опционами.
Причина этого в левередже.
Левередж и рыночная психология
235
ЛЕВЕРЕДЖ И РЫНОЧНАЯ ПСИХОЛОГИЯ
С самого начала мой подход к торговле опционами не следовал
традиционным моделям. Между 1966 и 1968 гг. на Уолл-стрите
было, может быть, 15 или 20 опционных фирм, и каждый дилер
работал скорее как фирма по продаже подержанных автомоби-
лей, чем как типичный финансовый рынок, какими мы знаем
их сегодня. Цены устанавливались по сути дела на индивиду-
альном основании, и многие дилеры пытались делать деньги,
находя легковерных покупателей, плативших слишком много.
Эти дилеры действительно не интересовались поведением рын-
ка, они только отрабатывали спрэд, покупая и продавая опцио-
ны, чтобы заработать на разнице между ценами покупателей
(bid) и ценами продавцов (offer). Не удивительно, что многие из
тех дилеров разорились; в конце концов, когда заставляешь
клиентов чувствовать себя ограбленными, это не особенно по-
могает строить долгосрочную клиентуру.
В книге «Трейдер Вик — Методы мастера Уолл-стрита» я
объяснял работу этого процесса следующим образом:
Когда Джо-Покупатель опционов звонил в Типичную Опционную
Компанию, чтобы узнать цену колл-опционов 6 и 10 OXY
(Oxidental Petroleum), не было никакой гарантии, что он купит кон-
тракт по названной ему цене. Более того, он мог позвонить друго-
му дилеру или двум и обнаружить 20—30-процентную разницу в
ценах в ту или иную сторону! Дилер называл покупателю «рабо-
чую» цену, скажем 225 долл, за контракт, и затем пытался найти
продавца, предлагающего 150—175 долл. Найдя такого, он пере-
продавал контракт своему покупателю, «делая середину». Если он
не мог найти продавца по разумной цене, значит, Джо не повезло,
и он получал ответ «ничего не сделано».2
Я сам немало так побарышничал (фактически торгуя опцио-
нами и акциями) для других фирм в течение нескольких лет. Но,
наблюдая за действиями различных опционных дилеров, я уви-
дел возможность использовать иной подход — стать настоящей
брокерской фирмой. В середине 1971 года я с несколькими парт-
нерами открыл Ragnar Options Corp. К тому времени я научился
хорошо читать ленту и знал, как читать рыночные тренды. Поэ-
тому вместо чистого барышничания мы также торговали опцио-
17-7503
236
Опционы: ключ к трехзначным прибылям
нами на свой собственный счет. Политика фирмы, по тем време-
нам революционная, состояла в том, чтобы предлагать то, что мы
назвали «разумными твердыми котировками» для любого данно-
го опциона, то есть мы гарантировали нашим клиентам, что они
получат опцион по прокотированной цене. Если мы могли най-
ти такой же опцион по более низкой цене, мы по-прежнему де-
лали середину. Если нет, выписывали опцион самостоятельно.
Наш бизнес воистину удался. Когда мы открыли Ragnar, Мы бы-
ли 27-й фирмой в этом бизнесе; шестью месяцами позже мы ста-
ли самым крупным в мире дилером внебиржевых опционов.
Мы занимали достаточно сильную позицию на рынке, что-
бы купить несколько мест, когда Чикагская опционная биржа
(Chicago Board Options Exchange, СВОЕ) в апреле 1973 года сде-
лала опционы взаимозаменяемыми. Именно в этот момент ха-
рактер бизнеса начал быстро меняться. Большинство фирм
имело статистиков, математиков и экономистов, оценивавших
опционы согласно моделям волатильности и временного «упад-
ка», то есть снижения стоимости ценных бумаг в портфеле ин-
вестора. Наиболее популярной была модель Black and Scholes.
С самого начала я не согласился с концепцией использования
математических моделей для оценки опционов, и в Ragnar мы
продолжили оценивать их, руководствуясь соображениями
спроса и предложения в соединении с моей оценкой вероятно-
го рыночного тренда.
Причина моего несогласия с математическим моделирова-
нием в том, что оно не может учесть единственный наиболее
важный фактор оценки опционов, называемый мною психоло-
гическим компонентом премии. Если цена опциона, например,
300 долл., эта премия отражает суждение продавца опциона по
поводу соотношения риска и вознаграждения, основанное на
том, куда и как быстро, по мнению этого человека, будет дви-
гаться цена базового актива. После покупки опциона течение
времени, как правило, сразу же начинает съедать премию. Но
если на рынке базового актива есть хоть сколько-нибудь суще-
ственная волатильность, цена быстро колеблется, и временной
фактор премии становится менее важным. Рыночная психоло-
гия влияет на цену больше, чем время, поэтому математические
модели оказываются неэффективными. Вы не можете сделать
деньги, предсказывая прошлое.
Левередж и рыночная психология
237
Когда я торгую опционами, я тоже учитываю время, но не
так, так многие другие опционные трейдеры. Вместо того, что-
бы думать об опционах как состоящих из ценовой премии и
временнбй премии, я думаю о них как о праве торговать чистым
левереджем в течение данного периода времени. Если эконо-
мические фундаментальные факторы, профили продолжитель-
ности жизни, технические факторы и преобладающая психоло-
гия рынка говорят в пользу вероятности значительного движе-
ния вниз в течение ближайших нескольких дней, я буду поку-
пать очень близкие к истечению «убыточные» (out-of-the-
money) пут-опционы.
Скажем, к примеру, 3 марта 1992 года я был убежден, что
Джордж Буш должен был проиграть все предстоящие первичные
выборы и это оказало бы сильное воздействие на рынок. ОЕХ в то
время был на 384,65, и я мог купить пут-опционы март ОЕХ 380
за 3 1/8. Это означает, что за 312,50 долл, я в течение нескольких
недель мог владеть требованием на активы стоимостью 38.465
долл. — то есть левередж составлял 121 к 1. Если бы я был прав с
первичными выборами и рынок упал бы, я мог бы продать пут-
опционы или исполнить их за наличные, получая полную выгоду
от управления активами с издержками менее 1%. Иными слова-
ми, если бы я управлял портфелем в 1 миллион долл., тогда я мог
бы продать коротко или хеджировать почти 400% портфельной
стоимости за всего чуть больше 32 тысячи долл.
Конечно, от левереджа нет толку, если отсутствует ценовая
волатильность. По этой причине большую часть 1991 года я не
сделал много денег, торгуя опционами. В течение всего года
экономические фундаментальные факторы были ужасны. В не-
скольких случаях и статистика, и технические факторы указы-
вали на спад значительных размеров. Рынок подрос в ожидании
экономического подъема, но подъем так и не реализовался.
И все же в течение большей части года цены акций держались в
5-процентном коридоре около максимумов.
Я знал, что над рыночным мышлением доминировали более
низкие процентные ставки. Я также опережал рынок в понима-
нии того, что более низкие процентные ставки не приведут к
быстрому и сильному экономическому подъему. Но я не пони-
мал, как долго участники рынка будут цепляться за свою веру,
что Федеральная резервная система может творить чудеса. Раз
17*
238
Опционы: ключ к трехзначным прибылям
за разом выходили плохие экономические данные, рынок начи-
нал сочиться вниз, Федеральная резервная система вводила бо-
лее либеральные ставки, и рынок снова начинал расти. Нако-
нец, в ноябре все выглядело так, будто рынок утратил веру, ко-
гда рынок прорвался через свои октябрьские минимумы, дав
сигнал медвежьего рынка в соответствии с теорией Доу. На
подъеме в начале декабря я открыл крупные опционные пози-
ции, ожидая, что рынок прорвется вниз, продолжая первичное
колебание медвежьего рынка. Затем в середине декабря Феде-
ральная резервная система сделала беспрецедентный шаг, по-
низив учетную ставку на целый пункт (сокращение на 22%, са-
мое большое снижение в истории), и всего за две недели рынок
взвился на 10%. Это был первый случай в истории, когда теория
Доу дала ложный сигнал медвежьего рынка и за несколько дней
мои опционы практически обесценились.
Этот опыт напомнил мне об одной старой цитате, источник
которой я не могу припомнить: «Рынок может вести себя аб-
сурдно намного дольше, чем может продлиться ваш чистый ка-
питал». Иными словами, нет никакой пользы в том, чтобы быть
«впереди рынка» в критериях экономических фундаменталь-
ных факторов, если вы не можете превратить эти знания в ула-
вливание изменений трендов цен. Даже если шансы располо-
жены в вашу пользу, вы должны держать руку на пульсе рыноч-
ной психологии, а для этого вы должны видеть технический
тренд, установленный господством мнения рынка. Цены, а не
факты определяют восприятие рынком будущего. Неумение
учесть этот простой факт стоило мне больше денег, чем любой
другой отдельный фактор в моей карьере.
ПОНИМАНИЕ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОЙ психологии
Тот факт, что теория Доу дала первый ложный сигнал медвежь-
его рынка за 96-летнюю историю индекса, помог понять еще
одну новую реальность. Начиная с 1982 года рынок стал напра-
вляться организациями, что имеет важнейшее значение для из-
мерения преобладающей рыночной психологии. Сотни тысяч,
возможно миллионы, индивидуальных суждений заменены су-
ждениями небольших групп институциональных управляющих
Понимание институциональной психологии
239
капиталом, большинство из которых работают на одной и той
же информации и сходным образом реагируют на события. В
результате наиболее мощные ценовые движения на рынке вы-
зываются очевидными новостями. Например, если большинст-
во институциональных управляющих капиталом придержива-
ются мнения, что снижение процентных ставок приведет к
подъему экономики, и если Федеральная резервная система по-
нижает процентные ставки, цены акций тоже повысятся. Если
вы понимаете, как организации реагируют на новости, и если
вы можете спрогнозировать новости, вы можете спрогнозиро-
вать и движение цен. Следовательно, чтобы эффективно играть
на опционном рынке, вы должны стать некой комбинацией
психолога и предсказателя новостей.
Институциональный менталитет оказал значительный эф-
фект и на ценообразование опционов, особенно индексных оп-
ционов. Например, 16 января 1991 года, перед самой вспышкой
войны в Персидском заливе, я стал среднесрочным быком,
ожидая рост медвежьего рынка. ОЕХ был на уровне 295, и я хо-
тел купить колл-опционы февраль 305. Они стоили 5 3/4! Я, по-
мнится, думал: «Они, должно быть, знают кое-что», подразуме-
вая под «они» институциональных менеджеров. Это была чрез-
вычайно высокая цена для опционов с одним месяцем до исте-
чения на 10 пунктов «вне денег», поэтому я спасовал. Я также
чувствовал, что война начнется в пятницу вечером и рынки на
следующий день будут закрыты. Я не угадал. Война вспыхнула
в среду вечером, и стало очевидно, что союзнические силы не-
медленно установили господство в воздухе. На следующий день
рынок вырос на 150 пунктов, и, если бы я решился заплатить ту
исключительно высокую премию, мои деньги удвоились бы.
Для сравнения, 3 марта 1992 года наличный индекс ОЕХ на-
ходился на 384,65, а колл-опционы март 395 шли по 1 5/16 —
цена более типичная. В тот момент я не был настроен по-бычь-
ему, и то же относилось к институциональным менеджерам, но
вы можете видеть, какой драматический эффект оказывает пси-
хология на цены опционов.
Институциональные менеджеры, как правило, для исполь-
зования в хедже, арбитраже и программных стратегиях предпо-
читают опционам отдельных акций индексные опционы. Пос-
кольку организации торгуют такими огромными объемами ак-
240
Опционы: ключ к трехзначным прибылям
тивов и поскольку столь высокий процент инвестиций теперь
исходит с институциональных счетов, спрос на опционы от-
дельных акций упал, и они часто бывают относительно дешевы.
Это простое отношение спроса-предложения — уменьшенный
спрос означает более низкие цены. Но более низкие цены не
обязательно означают меньшую волатильность. Соответствен-
но, я переместил акцент с индексных опционов на торговлю
опционами отдельных акций, причем с очень положительными
результатами, как обстояло дело в случае накануне первичных
выборов в Нью-Хэмпшире, описанном ранее.
Используя технические методы, описанные в Главе 11, мож-
но выбрать акции, имеющие тенденцию двигаться вместе с рын-
ком, но с большей волатильностью. Затем среди этих акций
можно выбрать акции, имеющие ликвидные опционные рынки,
и достичь даже лучших прибылей, чем вы имели бы, торгуя ин-
дексными опционами. Собственно говоря, можно следовать за
трендами, установленными большими организациями, и дости-
гать превосходных прибылей, покупая на левередже со скидкой.
В целом, однако, опционы не больно-то хороши для следо-
вания за установившимися и, как правило, признанными трен-
дами. Чтобы максимизировать свои прибыли на них, вы дейст-
вительно должны опережать рынок, имея при этом очень хоро-
шее представление о том, как далеко впереди вы оказались.
Следует покупать опционы в правильное время, когда никто их
не хочет, и продавать, когда все остальные хотят их иметь. Это
приводит нас назад к идее Сороса о возможности — пользуй-
тесь приливной волной ложного мнения и уходите оттуда пре-
жде, чем это мнение изменится. Опционы прекрасно подходят
как раз для этого.
УТОЧНЕНИЕ СООБРАЖЕНИЙ ВРЕМЕНИ
Применяя все описанные мною до сих пор принципы, вы
обычно можете с довольно высокой точностью прогнозировать
сценарий того, что произойдет. Но, чтобы заработать с опцио-
нами на этом «что», вы также должны знать «когда». В некото-
рых случаях это не слишком трудно. Например, когда Джеймс
Бейкер в октябре 1987 года объявил, что он собирается «позво-
Уточнение соображений времени
241
лить доллару скользить вниз» по отношению к немецкой марке
и иене, не нужно было быть гением, чтобы понять, что рынок
будет распродаваться. Однако когда рынок ведет себя «обыч-
но», то есть когда нет никаких экстраординарных условий, ми-
ровых событий, сенсационных историй и т. д., спрогнозировать
точное время рыночных движений очень трудно.
Предположим, рынок ведет себя обычно, и вы хотите или
выписать, или купить колл-опцион на 2% «вне денег» (out-of-
the-money) со сроком истечения через две недели. Каковы ваши
шансы на успех?
Как я уже упоминал, один из лучших инструментов для оп-
ределения шансов в таком случае — использование профилей
продолжительности жизни рынка. Но вы можете добиться на-
много лучших успехов, взяв ту же концепцию, что лежит в ос-
нове профилей, и развив ее на шаг далее. Таблица 12.2 предста-
вляет компиляцию абсолютных значений двухнедельных про-
центных изменений промышленного индекса Доу-Джонса с
января 1939 года по февраль 1992 года. Быстрый взгляд за таб-
лицу покажет вам, что из 1.379 примеров только 591 (43%) про-
двинулись за двухнедельный период на 2% или более. Следова-
тельно, шансы равны 1,3 к 1 против вас, если вы покупаете
колл-опцион, и 1,3 к 1 в вашу пользу, если вы продаете колл-оп-
цион — по моим стандартам, и то, и другое не здорово.
Имеется в виду, что вы на «нормальном» рынке, перемеща-
ющемся в соответствии с историческими стандартами. Если
рынок пробыл одну неделю в периоде консолидации, ваши
шансы при покупке колл-опциона намного хуже. А если рынок
в течение шести месяцев находился в 5-процентном диапазоне,
и есть сильная вероятность, что Федеральная резервная систе-
ма понизит ставки, ваши шансы оказываются намного лучше.
Надеюсь, вы понимаете идею.
Предположим, рынок устойчив, движется вбок, никакие но-
вости не ожидаются, экономические индикаторы смешаны, руки
Федеральной резервной системы связаны (в смысле либерализа-
ции финансовой политики) — то есть фактически нет никакого
свидетельства, что рынок в следующие две недели пройдет на це-
лых 5%. Согласно таблице, начиная с 1939 года, 94% всех двухне-
дельных движений были меньше 5%. Шансы на успех при выпи-
ске колл-опциона на 5% «вне денег» равны 15,7 к 1 в вашу пользу.
242
Опционы: ключ к трехзначным прибылям
Таблица 12.2. Индекс Доу-Джонса для акций промышленных
предприятий — Абсолютные двухнедельные процентные изменения,
январь 1939 — январь 1992 гг.
Это просто двухнедельные (от пятницы до пятницы) процентные из-
менения индекса Доу-Джонса для акций промышленных предприятий
с 21 января 1939 года по 15 ноября 1991 года, перечисленные в поряд-
ке возрастания. Процентное движение явления номер 688 (медиана)
1,71%. Используйте это значение, чтобы рассчитать, является ли теку-
щий стрэдл или другое опционное сочетание дешевым или нет относи-
тельно данной 54-летней истории волатильности.
1 0,00 2 0,00 3 0,01 4 0,01
5 0,02 6 0,02 7 0,02 8 0,02
9 0,02 10 0,03 11 0,03 12 0,03
13 0,03 14 0,03 15 0,03 16 0,03
17 0,03 18 0,04 19 0,04 20 0,05
21 0,05 22 0,05 23 0,05 24 0,05
25 0,06 26 0,06 27 0,06 28 0,06
29 0,06 30 0,06 31 0,06 32 0,07
33 0,07 34 0,07 35 0,07 36 0,08
37 0,08 38 0,08 39 0,08 40 0,08
41 0,09 42 0,09 43 0,10 44 0,10
45 0,10 46 0,10 47 0,10 48 0,11
49 0,11 50 0,11 51 0,12 52 0,12
53 0,12 54 0,13 55 0,13 56 0,13
57 0,13 58 0,13 59 0,13 60 0,13
61 0,13 62 0,13 63 0,13 64 0,13
65 0,14 66 0,14 67 0,15 68 0,15
69 0,15 70 0,15 71 0,16 72 0,16
73 0,16 74 0,16 75 0,16 76 0,17
77 0,17 78 0,17 79 0,18 80 0,18
81 0,18 82 0,19 83 0,19 84 0,19
85 0,19 86 0,19 87 0,20 88 0,20
89 0,20 90 0,20 91 0,20 92 0,21
93 0,21 94 0,21 95 0,21 96 0,21
97 0,22 98 0,22 99 0,22 100 0,22
101 0,22 102 0,22 103 0,22 104 0,22
105 0,22 106 0,23 107 0,23 108 0,23
109 0,23 НО 0,23 111 0,24 112 0,25
ИЗ 0,25 114 0,25 115 0,25 116 0,25
117 0,25 118 0,25 119 0,26 120 0,26
Продолжение таблицы на стр. 243.
Уточнение соображений времени
243
Таблица 12.2. Продолжение.
121 0,26 122 0,27 123 0,27 124 0,27
125 0,27 126 0,27 127 0,28 128 0,29
129 0,29 130 0,29 131 0,29 132 0,29
133 0,29 134 0,30 135 0,30 136 0,30
137 0,30 138 0,30 139 0,30 140 0,31
141 0,31 142 0,31 143 0,31 144 0,32
145 0,32 146 0,32 147 0,32 148 0,33
149 0,33 150 0,34 151 0,34 152 0,34
153 0,35 154 0,35 155 0,36 156 0,36
157 0,36 158 0,36 159 0,36 160 0,36
161 0,36 162 0,36 163 0,36 164 0,37
165 0,37 166 0,37 167 0,37 168 0,38
169 0,38 170 0,38 171 0,38 172 0,38
173 0,38 174 0,38 175 0,39 176 0,39
177 0,39 178 0,39 179 0,39 180 0,40
181 0,40 182 0,40 183 0,40 184 0,40
185 0,41 186 0,41 187 0,42 188 0,42
189 0,42 190 0,43 191 0,43 192 0,43
193 0,44 194 0,44 195 0,45 196 0,45
197 0,45 198 0,45 199 0,46 200 0,46
201 0,46 202 0,47 203 0,47 204 0,47
205 0,47 206 0,47 207 0,47 208 0,47
209 0,47 210 0,48 211 0,48 212 0,48
213 0,49 214 0,49 215 0,49 216 0,49
217 0,50 218 0,51 219 0,51 220 0,52
221 0,52 222 0,52 223 0,52 224 0,53
225 0,53 226 0,53 227 0,53 228 0,53
229 0,54 230 0,54 231 0,54 232 0,55
233 0,55 234 0,55 235 0,55 236 0,56
237 0,56 238 0,56 239 0,56 240 0,56
241 0,56 242 0,57 243 0,57 244 0,58
245 0,58 246 0,58 247 0,58 248 0,59
249 0,59 250 0,59 251 0,59 252 0,59
253 0,59 254 0,59 255 0,59 256 0,59
257 0,60 258 0,60 259 0,60 260 0,60
261 0,60 262 0,60 263 0,60 264 0,60
265 0,60 266 0,60 267 0,61 268 0,61
269 0,61 270 0,61 271 0,62 272 0,62
273 0,62 274 0,62 275 0,62 276 0,62
Продолжение таблицы на стр. 244.
244
Опционы: ключ к трехзначным прибылим
Таблица 12.2. Продолжение.
277 0,62 278 0,63 279 0,64 280 0,64
281 0,64 282 0,64 283 0,64 284 0,65
285 0,65 286 0,66 287 0,66 288 0,66
289 0,66 290 0,66 291 0,66 292 0,66
293 0,67 294 0,67 295 0,67 296 0,67
297 0,68 298 0,68 299 0,69 300 0,69
301 0,69 302 0,70 303 0,70 304 0,70
305 0,70 306 0,70 307 0,70 308 0,71
309 0,71 310 0,72 311 0,72 312 0,73
313 0,73 314 0,73 315 0,73 316 0,73
317 0,73 318 0,74 319 0,74 320 0,74
321 0,75 322 0,75 323 0,75 324 0,75
325 0,75 326 0,75 327 0,75 328 0,76
329 0,76 330 0,77 331 0,77 332 0,77
333 0,78 334 0,78 335 0,78 336 0,78
337 0,79 338 0,79 339 0,79 340 0,80
341 0,80 342 0,80 343 0,80 344 0,80
345 0,80 346 0,80 347 0,80 348 0,80
349 0,81 350 0,81 351 0,81 352 0,81
353 0,82 354 0,82 355 0,82 356 0,83
357 0,83 358 0,83 359 0,83 360 0,83
361 0,83 362 0,83 363 0,83 364 0,84
365 0,84 366 0,84 367 0,85 368 0,85
369 0,85 370 0,86 371 0,86 372 0,86
373 0,86 374 0,86 375 0,86 376 0,86
377 0,87 378 0,87 379 0,87 380 0,87
381 0,87 382 0,88 383 0,88 384 0,88
385 0,88 386 0,89 387 0,89 388 0,89
389 0,89 390 0,89 391 0,89 392 0,89
393 0,90 394 0,90 395 0,90 396 0,90
397 0,90 398 0,91 399 0,91 400 0,91
401 0,92 402 0,92 403 0,93 404 0,93
405 0,93 406 0,93 407 0,93 408 0,93
409 0,94 410 0,94 411 0,94 412 0,95
413 0,95 414 0,96 415 0,96 416 0,96
417 0,96 418 0,96 419 0,97 420 0,97
421 0,98 422 0,98 423 0,98 424 0,98
425 0,98 426 0,98 427 0,98 428 0,99
429 0,99 430 0,99 431 0,99 432 1,00
433 1,00 434 1,00 435 1,00 436 1,00
Продолжение таблицы на стр. 245.
Уточнение соображений времени
245
Таблица 12.2. Продолжение.
437 1,00 438 1,01 439 1,01 440 1,01
441 1,01 442 1,01 443 1,02 444 1,02
445 1,02 446 1,03 447 1,03 448 1,04
449 1,04 450 1,04 451 1,04 452 1,04
453 1,05 454 1,05 455 1,05 456 1,05
457 1,06 458 1,06 459 1,06 460 1,07
461 1,07 462 1,07 463 1,07 464 1,08
465 1,08 466 1,08 467 1,08 468 1,09
469 1,09 470 1,09 471 1,09 472 1,09
473 1,10 474 1,10 475 1,10 476 1,10
477 1,10 478 1,11 479 1,12 480 1,12
481 1,13 482 1,13 483 1,13 484 1,14
485 1,14 486 1,15 487 1,15 488 1,15
489 1,15 490 1,15 491 1,16 492 1,16
493 1,16 494 1,16 495 1,16 496 1,16
497 1,17 498 1,17 499 1,17 500 1,17
501 1,18 502 1,18 503 1,19 504 1,19
505 1,19 506 1,19 507 1,20 508 1,20
509 1,20 510 1,20 511 1,20 512 1,21
513 1,21 514 1,21 515 1,21 516 1,22
517 1,22 518 1,22 519 1,22 520 1,23
521 1,24 522 1,24 523 1,24 524 1,24
525 1,24 526 1,25 527 1,25 528 1,26
529 1,26 530 1,26 531 1,26 532 1,27
533 1,27 534 1,27 535 1,28 536 1,28
537 1,28 538 1,28 539 1,29 540 1,29
541 1,29 542 1,30 543 1,30 544 1,31
545 1,31 546 1,32 547 1,32 548 1,32
549 1,32 550 1,33 551 1,33 552 1,33
553 1,33 554 1,34 555 1,34 556 1,35
557 1,35 558 1,35 559 1,35 560 1,35
561 1,36 562 1,36 563 1,36 564 1,36
565 1,36 566 1,36 567 1,37 568 1,37
569 1,37 570 1,37 571 1,38 572 1,38
573 1,38 574 1,38 575 1,39 576 1,39
577 1,39 578 1,40 579 1,40 580 1,40
581 1,41 582 1,41 583 1,41 584 1,41
585 1,41 586 1,41 587 1,41 588 1,41
589 1,42 590 1,43 591 1,43 592 1,44
593 1,44 594 1,44 595 1,44 596 1,45
Продолжение таблицы на стр. 246.
246
Опционы: ключ к трехзначным прибылям
Таблица 12.2. Продолжение.
597 1,45 598 1,45 599 1,46 600 1,46
601 1,46 602 1,46 603 1,47 604 1,47
605 1,47 606 1,48 607 1,48 608 1,48
609 1,48 610 1,48 611 1,49 612 1,49
613 1,52 614 1,50 615 1,50 616 1,50
617 1,50 618 1,51 619 1,51 620 1,52
621 1,53 622 1,53 623 1,53 624 1,53
625 1,53 626 1,54 627 1,54 628 1,54
629 1,55 630 1,55 631 1,55 632 1,55
633 1,55 634 1,55 635 1,56 636 1,56
637 1,56 638 1,57 639 1,57 640 1,58
641 1,58 642 1,58 643 1,59 644 1,59
645 1,59 646 1,60 647 1,60 648 1,60
649 1,61 650 1,61 651 1,61 652 1,61
653 1,61 654 1,62 655 1,62 656 1,62
657 1,63 658 1,63 659 1,64 660 1,64
661 1,64 662 1,64 663 1,64 664 1,64
665 1,65 666 1,65 667 1,65 668 1,65
669 1,65 670 1,66 671 1,66 672 1,66
673 1,66 674 1,66 675 1,66 676 1,67
677 1,67 678 1,67 679 1,67 680 1,68
681 1,68 682 1,69 683 1,70 684 1,70
685 1,70 686 1,70 687 1,71 688 1,71
689 1,71 690 1,71 691 1,71 692 1,72
693 1,72 694 1,72 695 1,72 696 1,72
697 1,72 698 1,73 699 1,73 700 1,73
701 1,73 702 1,74 703 1,75 704 1,75
705 1,75 706 1,75 707 1,76 708 1,77
709 1,77 710 1,77 711 1,77 712 1,77
713 1,77 714 1,77 715 1,78 716 1,78
717 1,79 718 1,79 719 1,79 720 1,80
721 1,80 722 1,80 723 1,80 724 1,80
725 1,81 726 1,82 727 1,82 728 1,82
729 1,82 730 1,82 731 1,82 732 1,83
733 1,84 734 1,84 735 1,84 736 1,84
737 1,85 738 1,85 739 1,86 740 1,86
741 1,86 742 1,86 743 1,86 744 1,86
745 1,86 746 1,87 747 1,88 748 1,88
749 1,88 750 1,88 751 1,88 752 1,89
753 1,89 754 1,89 755 1,90 756 1,91
Продолжение таблицы на стр. 247.
Уточнение соображений времени
247
Таблица 12.2. Продолжение.
757 1,91 758 1,92 759 1,92 760 1,93
761 1,94 762 1,94 763 1,94 764 1,94
765 1,95 766 1,95 767 1,95 768 1,96
769 1,96 770 1,96 771 1,96 772 1,96
773 1,97 774 1,97 775 1,97 776 1,97
777 1,97 778 1,97 779 1,98 780 1,98
781 1,98 782 1,98 783 1,98 784 1,98
785 1,99 786 1,99 787 1,99 788 2,00
789 2,00 790 2,00 791 2,00 792 2,00
793 2,00 794 2,00 795 2,01 796 2,01
797 2,01 798 2,02 799 2,02 800 2,02
801 2,03 802 2,03 803 2,03 804 2,03
805 2,04 806 2,04 807 2,04 808 2,04
809 2,04 810 2,05 811 2,05 812 2,05
813 2,05 814 2,06 815 2,07 816 2,07
817 2,08 818 2,08 819 2,09 820 2,09
821 2,09 822 2,10 823 2,11 824 2,11
825 2,11 826 2,11 827 2,12 828 2,12
829 2,13 830 2,13 831 2,13 832 2,13
833 2,13 834 2,13 835 2,13 836 2,14
837 2,14 838 2,14 839 2,14 840 2,14
841 2,14 842 2,14 843 2,15 844 2,15
845 2,15 846 2,15 847 2,15 848 2,16
849 2,17 850 2,17 851 2,17 852 2,18
853 2,18 854 2,18 855 2,18 856 2,18
857 2,18 858 2,19 859 2,19 860 2,20
861 2,20 862 2,20 863 2,20 864 2,20
865 2,21 866 2,21 867 2,22 868 2,23
869 2,23 870 2,24 871 2,24 872 2,25
873 2,25 874 2,25 875 2,26 876 2,26
877 2,26 878 2,26 879 2,27 880 2,27
881 2,28 882 2,28 883 2,28 884 2,29
885 2,29 886 2,29 887 2,29 888 2,30
889 2,30 890 2,30 891 2,30 892 2,31
893 2,31 894 2,32 895 2,32 896 2,32
897 2,33 898 2,33 899 2,34 900 2,34
901 2,34 902 2,34 903 2,35 904 2,36
905 2,36 906 2,37 907 2,37 908 2,38
909 2,38 910 2,38 911 2,38 912 2,39
913 2,39 914 2,39 915 2,40 916 2,40
Продолжение таблицы на стр. 248.
248
Опционы: ключ к трехзначным прибылям
Таблица 12.2. Продолжение.
917 2,40 918 2,41 919 2,41 920 2,42
921 2,42 922 2,43 923 2,44 924 2,45
925 2,46 926 2,46 927 2,46 928 2,47
929 2,47 930 2,47 931 2,48 932 2,48
933 2,48 934 2,49 935 2,50 936 2,50
937 2,51 938 2,51 939 2,51 940 2,51
941 2,51 942 2,51 943 2,52 944 2,52
945 2,53 946 2,53 947 2,53 948 2,53
949 2,54 950 2,54 951 2,54 952 2,54
953 2,54 954 2,56 955 2,56 956 2,57
957 2,58 958 2,60 959 2,60 960 2,60
961 2,60 962 2,61 963 2,61 964 2,62
965 2,62 966 2,63 967 2,64 968 2,64
969 2,64 970 2,65 971 2,65 972 2,65
973 2,65 974 2,66 975 2,66 976 2,66
977 2,68 978 2,68 979 2,68 980 2,69
981 2,69 982 2,69 983 2,70 984 2,70
985 2,71 986 2,71 987 2,71 988 2,71
989 2,72 990 2,73 991 2,73 992 2,73
993 2,74 994 2,74 995 2,75 996 2,75
997 2,75 998 2,77 999 2,78 1000 2,79
1001 2,79 1002 2,79 1003 2,79 1004 2,79
1005 2,80 1006 2,80 1007 2,80 1008 2,81
1009 2,81 1010 2,81 1011 2,82 1012 2,82
1013 2,83 1014 2,83 1015 2,83 1016 2,84
1017 2,84 1018 2,84 1019 2,85 1020 2,85
1021 2,86 1022 2,87 1023 2,87 1024 2,87
1025 2,87 1026 2,88 1027 2,88 1028 2,89
1029 2,89 1030 2,89 1031 2,89 1032 2,90
1033 2,92 1034 2,92 1035 2,93 1036 2,93
1037 2,93 1038 2,93 1039 2,94 1040 2,94
1041 2,94 1042 2,95 1043 2,95 1044 2,95
1045 2,96 1046 2,96 1047 2,96 1048 2,97
1049 2,97 1050 2,98 1051 2,99 1052 2,99
1053 2,99 1054 2,99 1055 3,00 1056 3,00
1057 3,00 1058 3,00 1059 3,01 1060 3,01
1061 3,02 1062 3,04 1063 3,04 1064 3,04
1065 3,04 1066 3,05 1067 3,05 1068 3,06
1069 3,06 1070 3,06 1071 3,06 1072 3,07
1073 3,07 1074 3,07 1075 3,07 1076 3,08
Продолжение таблицы на стр. 249.
Уточнение соображений времени
249
Таблица 12.2. Продолжение.
1077 3,08 1078 3,08 1079 3,08 1080 3,09
1081 3,10 1082 3,10 1083 з,п 1084 з,н
1085 3,12 1086 3,12 1087 3,12 1088 3,13
1089 3,13 1090 3,14 1091 3,14 1092 3,14
1093 3,15 1094 3,15 1095 3,15 1096 3,16
1097 3,16 1098 3,17 1099 3,17 1100 3,18
1101 3,21 1102 3,23 1103 3,23 1104 3,24
1105 3,25 1106 3,25 1107 3,27 1108 3,27
1109 3,28 1110 3,29 1111 3,29 1112 3,30
1113 3,30 1114 3,30 1115 3,30 1116 3,31
1117 3,31 1118 3,32 1119 3,32 1120 3,32
1121 3,32 1122 3,32 1123 3,33 1124 3,34
1125 3,35 1126 3,40 1127 3,40 1128 3,40
1129 3,41 ИЗО 3,41 1131 3,41 1132 3,41
1133 3,42 1134 3,42 1135 3,42 1136 3,42
1137 3,43 1138 3,44 1139 3,44 1140 3,44
1141 3,45 1142 3,45 1143 3,46 1144 3,46
1145 3,46 1146 3,46 1147 3,47 1148 3,47
1149 3,47 1150 3,47 1151 3,49 1152 3,49
1153 3,49 1154 3,50 1155 3,51 1156 3,51
1157 3,52 1158 3,52 1159 3,53 1160 3,56
1161 3,57 1162 3,58 1163 3,59 1164 3,61
1165 3,61 1166 3,61 1167 3,62 1168 3,64
1169 3,64 1170 3,65 1171 3,66 1172 3,67
1173 3,67 1174 3,68 1175 3,68 1176 3,68
1177 3,68 1178 3,69 1179 3,69 1180 3,70
1181 3,70 1182 3,71 1183 3,73 1184 3,74
1185 3,77 1186 3,78 1187 3,79 1188 3,80
1189 3,81 1190 3,81 1191 3,83 1192 3,84
1193 3,84 1194 3,85 1195 3,87 1196 3,87
1197 3,88 1198 3,88 1199 3,88 1200 3,88
1201 3,88 1202 3,90 1203 3,91 1204 3,92
1205 3,92 1206 3,94 1207 3,95 1208 3,97
1209 3,97 1210 3,98 1211 4,01 1212 4,02
1213 4,02 1214 4,02 1215 4,03 1216 4,03
1217 4,04 1218 4,04 1219 4,07 1220 4,07
1221 4,07 1222 4,08 1223 4,08 1224 4,09
1225 4,09 1226 4,10 1227 4,11 1228 4,11
1229 4,16 1230 4,17 1231 4,18 1232 4,21
1233 4,23 1234 4,27 1235 4,27 1236 4,28
Окончание таблицы на стр. 250.
250
Опционы: ключ к трехзначным прибылям
Таблица 12.2. Окончание.
1237 4,28 1238 4,30 1239 4,30 1240 4,31
1241 4,32 1242 4,33 1243 4,34 1244 4,35
1245 4,35 1246 4,36 1247 4,39 1248 4,40
1249 4,40 1250 4,42 1251 4,42 1252 4,42
1253 4,43 1254 4,43 1255 4,44 1256 4,45
1257 4,45 1258 4,47 1259 4,48 1260 4,48
1261 4,48 1262 4,51 1263 4,53 1264 4,54
1265 4,55 1266 4,63 1267 4,64 1268 4,64
1269 4,65 1270 4,65 1271 4,66 1272 4,67
1273 4,67 1274 4,68 1275 4,68 1276 4,69
1277 4,70 1278 4,72 1279 4,72 1280 4,73
1281 4,77 1282 4,81 1283 4,81 1284 4,81
1285 4,83 1286 4,85 1287 4,86 1288 4,86
1289 4,88 1290 4,88 1291 4,89 1292 4,91
1293 4,91 1294 4,92 1295 4,93 1296 4,94
1297 4,98 1298 4,99 1299 5,00 1300 5,04
1301 5,13 1302 5,16 1303 5,16 1304 5,21
1305 5,21 1306 5,22 1307 5,23 1308 5,30
1309 5,31 1310 5,36 1311 5,45 1312 5,50
1313 5,53 1314 5,54 1315 5,54 1316 5,56
1317 5,61 1318 5,62 1319 5,70 1320 5,72
1321 5,77 1322 5,82 1323 5,89 1324 5,94
1325 5,98 1326 6,02 1327 6,03 1328 6,03
1329 6,05 1330 6,05 1331 6,07 1332 6,09
1333 6,12 1334 6,20 1335 6,22 1336 6,24
1337 6,27 1338 6,29 1339 6,31 1340 6,39
1341 6,42 1342 6,44 1343 6,46 1344 6,47
1345 6,67 1346 6,69 1347 6,69 1348 6,76
1349 6,77 1350 6,82 1351 6,85 1352 6,85
1353 7,02 1354 7,13 1355 7,23 1356 7,35
1357 7,51 1358 7,53 1359 7,57 1360 7,58
1361 7,67 1362 7,67 1363 7,74 1364 7,77
1365 7,96 1366 8,25 1367 8,27 1368 8,60
1369 8,99 1370 9,14 1371 9,16 1372 9,23
1373 9,40 1374 10,18 1375 10,37 1376 10,83
1377 11,80 1378 20,78 1379 21,41
Уточнение соображений времени
251
Можно использовать эту статистику и для оценки процесса
ценообразования. Предположим, рынок спокоен и до истече-
ния осталось две недели. Вы рассматриваете возможность вы-
писки неприкрытых стрэдлов (колл-опцион и пут-опцион по
одной и той же цене исполнения и с истечением в один срок),
чтобы сделать немного денег. ОЕХ находится на 381, поэтому в
ближайший месяц вы имеете рынок для стрэдлов 380. Они идут
по 5 7/8. Следует ли вам выписывать стрэдлы?
Цена 5 7/8 означает перемещение индекса на 1,54%. Глядя в
таблицу, можно быстро вычислить, что с 1939 года приблизи-
тельно 55% всех двухнедельных движений превысили по своему
размеру 1,54%. Следовательно, шансы вашего успеха как про-
давца стрэдла по этой цене направлены против вас и лишь слег-
ка в вашу пользу, если вы покупатель. С такими шансами я не
участвовал бы ни на той, ни на другой стороне сделки, разве что
имели бы место какие-то экстраординарные обстоятельства.
Сценарий, развернувшийся непосредственно перед войной
в Персидском заливе, предлагал обстоятельства, могущие со-
блазнить меня на сделку, в которой исторические шансы были
бы в лучшем случае спорными. Страх царил над рынком. Люди
говорили о нефти по 100 долл, за баррель. Я чувствовал уверен-
ность, что мы выиграем войну, и выиграем решительно, плюс
рынок технически был настроен на повышение. Я хотел купить
колл-опционы на 10 пунктов «вне денег» с одним только меся-
цем, оставшимся до истечения. Собственно говоря, я хотел по-
ставить на то, что рынок за месяц пройдет больше, чем на 3,5%,
и я рассчитывал, что в этом процессе психологические факторы
значительно изменят цены опционов.
К сожалению, страх выразился в экстраординарных преми-
ях. Делая ставку, я должен был бы рисковать почти 2% потенци-
ального движения. Я просто не мог оправдать игру с точки зре-
ния соотношения риска и вознаграждения. Если бы опционы
шли по 2 1/2 или 3, а не по 5 3/4 и 6, я играл бы по-крупному.
Надеюсь, эти примеры хорошо проиллюстрировали, какой
мощный фундамент дают для опционной торговли продленные
статистические профили. Я не только скомпилировал эти циф-
ры для двухнедельных движений, но сделал то же и для недель-
ных и месячных движений. Я регулярно использую их при раз-
работке своих опционных стратегий как для выбора времени,
так и для ценообразования.
18-7503
252
Опционы: ключ к трехзиачны.м прибылям
НОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ РЫНОЧНОЙ ВОЛАТИЛЬНОСТИ
Когда вы в бизнесе каждый день в течение почти 30 лет, у вас
появляется чувство рыночной волатильности. Уже несколько
лет, как я перестал сомневаться, что институциональное гос-
подство изменило характер рыночной волатильности, особен-
но на внутридневном уровне. Но, когда я скомпилировал циф-
ры процентных движений, я начал задаваться вопросом, а на-
сколько именно изменилась рыночная волатильность, если она
вообще изменилась.
Поверхностное изучение месячных данных в сочетании с
моим более ранним знанием рыночной истории сделало абсо-
лютно ясным один факт: десятилетие 30-х годов было аномаль-
ным; именно оно заполнено движениями размером 10% и бо-
лее, что несопоставимо с любым другим периодом, раньше или
позже. Именно поэтому я использую только данные с 1939 го-
да. Я разбил данные на пять периодов и сравнил распределение
процентных движений в этих пяти периодах. Результаты сведе-
ны в Таблице 12.1.
Честно говоря, я удивился последовательности результатов с
одним существенным исключением. С 1982 по 1992 гг. (см. Таб-
лицу 12.2) процент двухнедельных движений в диапазоне 3—4%
упал в среднем на 5,2% по сравнению с предыдущими периода-
ми. Процент движений в 7—8-процентном диапазоне повысился
в среднем на 4,7%. Очевидно, произошел сдвиг волатильности от
более низкого диапазона к более высокому. Удивительно в этом
то, что сдвиг так сфокусирован, так хорошо определен между эти-
ми двумя диапазонами. Вы могли бы подумать, что лучшее рас-
пространение информации в сочетании с институциональным
господством на рынке приведут к общему смещению в сторону
большей процентной волатильности. Что ж, этого не произошло,
за исключением внутридневного уровня и в этом специфическом
диапазоне. Это только поддерживает посылку теории Доу, что ма-
нипуляция возможна лишь в краткосрочном масштабе.
СТРАТЕГИЧЕСКОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ ОПЦИОНОВ
До сих пор я говорил главным образом об использовании опци-
онов для захвата неустойчивых движений в рамках относитель-
Стратегическое планирование опционов
253
но небольшого отрезка времени. Но одна из прелестей опцио-
нов в том, что можно разрабатывать стратегии для почти любо-
го рынка, если только правильно их использовать. Позвольте
привести в доказательство недавний пример.
1991 был годом собирателей акций (stock pickers), пока ры-
нок повсеместно не стронулся с места и не вырос приблизи-
тельно на 10% за последние две недели декабря. В течение двух
месяцев после этого он торговался в узком диапазоне, за ис-
ключением того, что внебиржевой рынок ценных бумаг (ОТС)
и вторичный сектор начали медленную коррекцию. К марту
S&P 500 скорректировался на 37% от предыдущего среднесроч-
ного восходящего движения, хотя Доу все еще регистрировал
новые максимумы. Иными словами, на рынке царила мешани-
на. Различные индексы брели в разные стороны, делая торгов-
лю общим рынком весьма трудным делом. В такой смешанной,
но относительно устойчивой среде можно использовать опцио-
ны, чтобы последовательно делать некоторые денежки с очень
низким риском.
В течение марта 1991 года рынок был тряским с умеренным
бычьим уклоном. Я думал, что он останется устойчивым еще в
течение нескольких недель. В этом сценарии мною успешно
использована стратегия продажи неприкрытых стрэдлов, окру-
женных крыльями (wings). Наличный индекс ОЕХ находился
на 383 с копейкой. Колл-опционы апрель-385 на 5 3/8, а пут-
опционы на 6 7/8, делая одномесячные стрэдлы стоящими 12
1/4. Так как я думал, что рынок останется устойчивым, я продал
стрэдлы. Чтобы защитить себя от неожиданных событий, для
каждого стрэдла я купил колл-опцион 400 по 7/8 и пут-опцион
375 по 2 1/4, доведя чистую премию до 9 1/8. Это и есть крылья.
Таблица 12.3 показывает разбивку всех месячных движений
Доу с мая 1982 года. Как вы можете видеть, медиана месячных
движений составляет 2,2%,и59%от всех месячных движений с
1982 года были менее 3%. Если к моменту истечения ОЕХ про-
двинется вверх на срединную величину 2,2% до 391,4, я, веро-
ятно, должен уплатить 7 1/2, чтобы выкупить коллы, но все же
поимею на этом деле приблизительно 1 5/8. Если рынок про-
двинется выше этого, я потеряю некоторые деньги, но не буду
убит благодаря хеджу, обеспеченному колл-опционом 400. Во-
18*
254
Опционы: ключ к трехзначным прибылям
Таблица 12.3. Индекс Доу-Джонса для акций промышленных
предприятий — Абсолютные месячные процентные изменения,
май 1982 — июнь 1993 гг.
Таблица показывает распределение месячных движений промышленного индек-
са Доу в порядке возрастания. В этой таблице использованы данные только с мая
1982 года, поскольку именно тогда начали торговаться фьючерсы S&P. Медиана
процентного движения в данной таблице 2,2%. В менее чем 4% случаев рынок за-
канчивает месяц далее, чем в 10% от того места, где он месяц начинал.
0-1% 1%-2% 2%-3% 3%—4% 4%—5% 5%—6% 6%—7% 7%—10% Ю+%
1 0 31 1,0 64 2,0 79 3,0 92 4,0 1 5,0 12 6,1 20 7,1 28 10,0
2 0 32 1,0 65 2,1 80 3,0 93 4,0 2 5,2 13 6,2 21 7,5 29 10,6
3 0,1 33 1,0 66 2,2 81 3,0 94 4,0 3 5,3 14 6,2 22 8,0 30 11,4
4 0,1 34 1,1 67 2,3 82 3,3 95 4,1 4 5,4 15 6,2 23 8,2 31 13,8
5 0,1 35 1,3 68 2,3 83 3,4 96 4,5 5 5,4 16 6,3 24 8,5 32 23,2
6 0,2 36 1,3 69 2,3 84 3,4 97 4,5 6 5,4 17 6,4 25 8,7
7 0,2 37 1,3 70 2,4 85 3,5 98 4,7 7 5,5 18 6,8 26 9,0
8 0,2 38 1,4 71 2,4 86 3,5 99 4,8 8 5,6 19 6,9 27 9,7
9 0,3 39 1,4 72 2,5 87 3,6 00 4,8 9 5,7
10 0,3 40 1,4 73 2,5 88 3,8 10 5,7
11 0,4 41 1,4 74 2,5 89 3,9 11 5,9
12 0,4 42 1,4 75 2,7 90 3,9
13 0,4 43 1,5 76 2,8 91 3,9
14 0,4 44 1,5 77 2,8
15 0,4 45 1,5 78 2,9
16 0,5 46 1,5
17 0,5 47 1,5
18 0,6 48 1,5
19 0,6 49 1,5
20 0,6 50 1,6
21 0,6 51 1,6
22 0,6 52 1,6
23 0,7 53 1,7
24 0,8 54 1,7
25 0,8 55 1,7
26 0,8 56 1,7
27 0,8 57 1,8
28 0,8 58 1,8
29 0,9 59 1,8
30 0,9 60 1,9
61 1,9
62 1,9
63 1,9
Заключение
255
лее того, как правило, на стрэдле премия разрушается быстрее,
чем на крыльях, что работает в мою пользу. То же самое приме-
нимо к движению в нижнюю сторону. Но если рынок ведет се-
бя так, как я ожидаю, оставаясь в диапазоне 1—2%, тогда я за-
фиксирую симпатичную прибыль. Я сделаю деньги, хотя рынок
фактически сидит, не двигаясь.
Это не такая уж и великая сделка, но и плохой ее не назо-
вешь. Риск очень низкий, возможности для вознаграждения хо-
рошие, левередж превосходный. Средний инвестор должен
вложить приблизительно 2 тысячи долл, маржи в каждый ком-
плект стрэдлов и крыльев этого типа. Прибыль в размере всего
лишь 200 долл, на комплект означает приличную доходность в
10% за месяц, что неплохо для вялого рынка.
Это лишь один пример многих возможных применений оп-
ционов в стратегической торговле. Их можно использовать и
для целей хеджирования, арбитража и страхования не только на
рынке обыкновенных акций, но и на фьючерсном рынке. О
различных опционных стратегиях написано так много книг, что
мне не стоит углубляться в более конкретные детали.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Опционы, говорят многие, самая опасная игра на рынке. Разу-
меется, это сложные, гибкие и потенциально прибыльные дос-
тупные финансовые инструменты. Но если вы торгуете ими ра-
зумно, применяете рациональные принципы управления капи-
талом, торгуете только тогда, когда отношение риск/вознагра-
ждение значительно смещено в вашу пользу, и исполняете сдел-
ки с усердием и терпением, по всей вероятности, со временем
добьетесь прибылей. Я могу сказать, и это консервативная
оценка, что по крайней мере 40% всех прибылей в своей жизни
я сделал на опционах.
Запомните эти критически важные моменты:
1. Высокие премии всегда предвещают приближающиеся
новости.
2. Никогда не используйте для торговли одной опционной
позицией более трех процентов своего капитала.
256
Опционы: ключ к трехзначным прибылям
3. Всегда знайте шансы и отношение риск/вознаграждение
вашей сделки.
4. Не используйте типичные модели.
5. Выписывание опционов большую часть времени будет де-
лать вам деньги, но в конечном счете вы проиграете.
6. Стройте стратегию, ограничивающую риск, но имеющую
отношение риск/вознаграждение по крайней мере 3 к 1, а
лучше 5 к 1.
Ключ к моему успеху — концентрация на риске в комбина-
ции с экономическим и фундаментальным анализом и стати-
стическими профилями продолжительности жизни. Используя
эти инструменты, можно эффективно разыгрывать шансы и за-
вершать дело победой.
13
Профессиональный метод
дэйтрейдинга*
Скульптор пятнадцатого века, Лоренцо Гиберти, имел все чер-
ты характера, необходимые, чтобы быть великим дэйтрейде-
ром: приверженность, целеустремленность, концентрацию, ре-
шительность и силу воли, чтобы довести дело до конца. Гибер-
ти потратил 48 лет на четыре бронзовые двери для купели Сан-
Джованни во Флоренции, Италия. Вообразите, каково это ра-
ботать над единственным проектом в течение 48 лет. Когда в те-
чение большей части дня и поговорить-то не с кем, такая кро-
потливая работа должна казаться бесконечной.
Во многих отношениях сила воли и склад ума трейдера не
слишком отличаются от таковых качеств великого скульптора.
Оба работают в одиночку, целеустремленно, концентрируясь на
мелких деталях, складывая эти детали в своих умах и затем дви-
гаясь дальше. И то, и другое очень индивидуальное серьезное
дело, и результаты достигаются довольно медленно и монотон-
но, однако они могут привести к созданию шедевра.
Когда я в 1968 году начал следить за лентой тикера в Filer
Schmidt & Company, то стал по сути дела дэйтрейдером и оста-
вался им в течение следующих 18 лет. К 1986 году я развил уди-
вительный темп: 30 сделок в день во фьючерсах S&P. Я нажил
высокое артериальное давление, поэтому переключился на тор-
говлю среднесрочными трендами. В конце концов, не такое уж
это важное достижение — стать самым богатым покойником на
* Эта глава посвящается Говарду Шапиро, лучшему дэйтрейдеру, кото-
рого я когда-либо знал.
257
258
Профессиональный метод дэйтрейдинга
кладбище. В 1987 году я провел только 5 сделок, сделал 168% на
своем капитале, пять дней в неделю занимался с личным трене-
ром и вернул здоровье в норму!
В чем мораль этой истории? После январской 1991 года войны
в Заливе фондовый рынок превратился в самый унылый рынок за
последние 97 лет (см. Главу 7), и среднесрочная торговля рынком
стала почти невозможным делом. Поэтому я на некоторое время
возвратился к дэйтрейдингу. В этой главе внесена некоторая яс-
ность в этот очень трудный, очень напряженный бизнес.
ПСИХОЛОГИЧЕСКИЕ ТРЕБОВАНИЯ
В целом, дэйтрейдинг всегда был для меня очень легким делом,
потому что я имею одну черту характера, очень подходящую для
этого специфического бизнеса, а именно: способность прини-
мать убытки и никогда не позволять им тревожить меня.
Большинство людей испытывают крайне неприятные чувства,
когда совершают ошибки. Никто из когда-либо известных мне
людей не получал удовольствия от слов: «Вы знаете, я в этом со-
вершенно не прав». Вся беда здесь от эго; эго в психологическом
смысле, в отличие от философского значения, противополож-
ность самоуважению. Эго (или ложная гордость) говорит (на
уровне подсознания): «Я никогда не могу быть не прав или сде-
лать ошибку, потому что я — великий человек. Если я сделаю
ошибку в суждении, меня не будут уважать». Но люди — не бо-
ги, а трейдеры — не всеведущи; хотя бы иногда они должны бы-
вать не правы. Нежелание признать это было бы нелогично.
Чтобы быть дэйтрейдером, нужно иметь чувство собствен-
ного достоинства, здоровое ощущение, что вы компетентны и
достойны. Без уверенности в своих собственных суждениях вы
не сможете должным образом исполнять свои сделки. Чтобы
торговать, надо уметь принимать убытки, тысячи убытков, и
все же возвращаться и торговать снова с уверенностью в собст-
венных силах. Просто помните: не позволяйте эго (ложной гор-
дости) занять место чувства собственного достоинства.
Идеальные дэйтрейдеры — глубоко интроспективные люди и
знают, что они из себя представляют, настолько глубоко, на-
сколько это возможно. Быть успешным дэйтрейдером означает
Какие нужны знания
259
всегда быть правдивым и честным с самим собой. Если вы не
умеете быть честным с самим собой, забудьте об этой главе — вы
не можете заниматься дэйтрейдингом. Вы должны находиться
на стадии, где вы не пытаетесь лгать самому себе. Совершенно
очевидно, что иногда вы будете проигрывать. Не следует от это-
го отмахиваться; вы не должны скрываться позади типичных
механизмов защиты. Просто встаньте и скажите: «Я был не
прав». Это признание не означает, что вы глупы или некомпе-
тентны. Быть не правым — часть этого бизнеса и часть жизни. В
дэйтрейдинге вы свой единственный враг; вы — свой собствен-
ный босс, вы сами определяете свою собственную судьбу.
КАКИЕ НУЖНЫ ЗНАНИЯ
А теперь я расскажу вам о некоторых знаниях, которые вы
должны приобрести. Начните с покупки ежегодника «Альманах
фондового трейдера» {Stock, Trader’s Almanac) Йейла Хёрша. Со-
держащаяся в нем информация о природе рынка превосходна.
В конце 60-х и в начале 70-х годов я зарабатывал на жизнь, чи-
тая только эту книгу. Появление на рынках программной торго-
вли несколько изменило положение вещей, но многие из фак-
тов, публикуемых Йейлом Хёршем, важны и периодичны. Вы
должны иметь эту информацию, чтобы начать принимать ре-
шения так же, как вы должны знать алфавит, чтобы читать.
В данной главе я научу вас, как заниматься дэйтрейдингом,
предсказывая ценовые фигуры рынка. Если вы слышали любое
из сообщений на моем платном телефоне (номер 900-й серии ),
вы понимаете мою технику общения с рынками. Базовая кон-
цепция гласит: знайте, что предположительно должно произой-
ти, а затем, если этого не случается, немедленно признавайте,
что вы не правы и должны внести изменения. Например, мож-
но запланировать на завтра отправиться на пикник, и метеоро-
лог говорит, что день будет солнечным и прекрасным. Вы пла-
нируете пикник, но, когда следующим утром просыпаетесь,
идет дождь. Вы не будете упираться, утверждая, что «дождя
* Коммерческий телефонный номер, при вызове которого со звоняще-
го взимается специальная повременная плата. Часто это автоответ-
чик, предоставляющий какую-то платную информацию. — Прим. пер.
260
Профессиональный метод дэйтрейдинга
нет», и не отправитесь мокнуть на траве. Скорее, вы скажете:
«Идет дождь — чертов метеоролог, должно быть, опять не с той
стороны смотрел на спутниковые снимки, поэтому я изменю
свои планы и пойду в кино». Еще раз, ключ к торговле — знать
заранее, что предположительно должно произойти так, и, если
этого не происходит, быстро приспособиться к ситуации!
Ваш прогноз должен основываться на следующих компо-
нентах:
1. Знание долгосрочного, среднесрочного и краткосроч-
ного тренда.
2. Ощущение и понимание экономических новостей дня.
3. Знание сезонных факторов (что происходит в каждое
время года), которое вы можете почерпнуть из «Альма-
наха фондового трейдера».
4. Понимание технических деталей. Имеются в виду: сроки
истечения опционов, принципы программной торговли,
фигуры графиков, предрасположенность институцио-
нальных управляющих капиталом (то есть повышение
цен в конце квартала), сообщения о доходах и оттоки
или притоки частных капиталов во взаимных фондах.
5. Осведомленность об ожидаемых политических измене-
ниях.
6. Умение интерпретировать заседания по выработке по-
литики ФРС и ее рыночные интервенции, которые все
имеют значение.
7. Хорошая начитанность по всем текущим темам во всем
мире, например, по состоянию экономик европейских
стран. Читайте Barron’s и The Wall Street Journal (особен-
но передовые статьи в обоих), New York Times и
Washington Post (здесь передовые пропускайте), Forbes,
Fortune, Investor’s Daily, London Times, The Economist,
Newsweek, Business Week и Institutional Investor Magazine.
8. Здоровая мыслительная позиция, свободная от внеш-
него давления.
9. Хорошая физическая форма — здоровое, активное,
бдительное состояние.
10. Сосредоточенное, внимательное, интенсивное отноше-
ние и глубоко концентрированное мышление обо всех
рынках и их взаимосвязях.
Какие нужны знания
261
В книге «Трейдер Вик — Методы мастера Уолл-стрита» есть
глава «Пятьдесят способов потерять ваши деньги». Некоторые
из этих правил применимы только к трейдерам операционных
залов биржи. Так как я обучал многих людей для работы в бир-
жевых залах, я объяснял им эти важные правила, напечатанные
у меня на карточках. (Более подробное объяснение см. в «Трей-
дер Вик — Методы мастера Уолл-стрита».) Ниже приводится
несколько иной список правил. Я держу его перед собой всегда,
когда торгую.
Заповеди трейдера
1. Не переторговывай.
2. Не принимай убыток близко к сердцу.
3. Никогда не наращивай плохую сделку.
4. Никогда не позволяй прибыли стать убытком.
5. Всегда рассчитай свой стоп-лосс прежде, чем откроешь
сделку.
6. Не будь односторонним трейдером. Будь гибким.
7. Наращивай прибыльные сделки, когда это уместно. Луч-
шее время для покупки или продажи — после консолида-
ций и прорыва выше или ниже коридора цен.
8. Концентрируйся на одной яме, если ты работаешь в зале
биржи.
9. Изучи причуды всех трейдеров и брокеров.
10. Старайся избегать торговли в середине сессии, разве что
рынок очень активен.
11. Никогда не уходи из зала или от своего компьютера, не
введя стопы для каждой позиции.
12. Проявляй осторожность при введении новой сделки, ко-
гда покупаешь быстрый подъем или продаешь прорыв
вниз.
13. Умерь свои эмоции, включая страх, жадность, надежду,
гордыню, беспокойство, безрассудство и счастье.
14. Имей терпение.
15. Сокращай свои убытки и позволяй прибыли расти.
16. Не уверен — не торгуй.
262
Профессиональный метод дэйтрейдинга
ДЭЙТРЕЙДИНГ ШАГ ЗА ШАГОМ
Теперь, когда вы подготовлены для торговли, первое, что вы
должны сделать, — это составить прогноз, что предположитель-
но произойдет в течение дня. После 28 лет в бизнесе, процесс
этот происходит у меня на подсознательном уровне после того,
как я прочитаю газеты и размечу графики: максимумы, мини-
мумы и закрытия Dow, S&P, транспортного индекса и линии
А/D. Я начинаю с этого день, заканчивая к 5:30 утра.
Когда вы ознакомитесь, как торгуют мировые рынки, вклю-
чая ночную торговлю американскими облигациями и акциями,
и просмотрите сегодняшние новости, особенно новости, кото-
рые затронут рынки в течение следующих нескольких дней,
можно делать свой прогноз. Это очень важно. Когда в центре
внимания инфляция, экономисты делают свои оценки за не-
сколько дней до события, поэтому, если ключевые цифры публи-
куются через несколько дней, вы должны сосредоточиться на
том, что собираются прогнозировать экономисты. Если эти
цифры выходят в пределах пяти дней, особенно внимательно
следите за открытием рынков, в особенности высматривайте
разрывы на открытии; они признаки прогнозов экономистов и
их оценок этих цифр.
Теперь вы готовы сделать прогноз. Хотя облигации торгова-
лись и ночью, новости дня еще не выпущены. Обычно они на-
чинают поступать в 8:30 утра по нью-йоркскому времени. Мой
первый прогноз дня на мой 900-й номер обычно делается где-то
в 8:50 утра; к тому времени я уже знаю, как обстоят дела с обли-
гациями, новостями и ночным моментумом акций. Когда я де-
лаю рыночный прогноз, все, о чем я вам рассказывал, объеди-
няется в единое целое. Я делаю такие прогнозы каждый день.
Мои прогнозы делаются по рабочим дням в 9:00 утра, 12:00
дня, 3:00 дня и 5:00 дня. Есть также более длинное, ориентиру-
емое на среднесрочную оценку сообщение в 5:00 дня по воскре-
сеньям. Когда я очень не прав или когда рынки чрезвычайно
волатильны, я делаю короткие обновления в 10:30 утра или 1:30
дня. Ниже приводится типичный утренний прогноз:
Утренний прогноз, понедельник, 9:00 утра, 12 июля 1993 года
Облигации повысились в ожидании предполагаемого снижения
PPI на 0,2—0,3%, данные по которому будут опубликованы завтра.
Дэйтрейдинг шаг за шагом
263
Этот фактор полностью учтен рынком. Облигации, в настоящее
время находящиеся на +3, должны в течение дня находиться где-то
между +8 и -2. На уровне +16 следует взять прибыль, так как этот
прогноз был известен в прошлый четверг. Акции сегодня будут сле-
довать за облигациями. Рынок сегодня откроется ровно или с не-
большим подъемом, затем быстро вырастет, распродастся и снова
вырастет на закрытии. День в целом смешанный. Золото слегка вы-
ше после взятия прибыли в пятницу, что не имеет никакого отно-
шения к данным по PPI или CPI. После среды золото должно тор-
говаться по 400 долл., а в настоящее время торгуется по 394 долл.
Соя будет торговаться ниже в результате изменения погоды. Не
продавайте на падениях; ждите подъема. Мы имеем более 100 пун-
ктов прибыли на сое, с 615 до 717. Я сообщу, что делать, в 12 часов.
Очень важно иметь на день программу типа этой, потому что,
если что-то происходит вразрез вашему прогнозу, это сигнал —
что-то не так. Возможно, проявилась «программная торговля»,
или вы ошиблись в своей интерпретации новостей, или недо-
оценили важность какого-то законодательства. Суть в том, что
вы должны знать заранее, что все это должно означать; само по-
нимание факта, что что-то происходит, наоборот, очень ценно
для превращения убытка в прибыль. На протяжении всей своей
карьеры я использовал следующий простой лозунг: «Когда что-
то должно произойти, но не происходит, немедленно развора-
чивай свою позицию в обратную сторону».
Позвольте в качестве примера использовать открытие фью-
черсов S&P. Это наиболее важная часть дня. Ваша прибыль за-
висит в основном от: (1) диапазона открытия и направления, в
котором идут цены сразу после открытия; (2) находится ли от-
крытие выше вчерашнего закрытия; (3) находится ли открытие
выше вчерашнего максимума или ниже вчерашнего минимума.
Даже больше ничего не зная, если рынок торгуется выше се-
годняшнего диапазона открытия, следует покупать со стопом
на один тик ниже максимума этого диапазона. Например, если
вчера рынок закрылся на 450,00 и сегодняшний диапазон от-
крытия 450,00—450,25, следует покупать на 450,30 с продаю-
щим стопом на 450,20. Однако использовать этот стоп надо
только для закрытия позиции, а не для открытия короткой по-
зиции. Если рынок пробивает максимум диапазона открытия и
начинает торговаться выше после разрыва, возможно, вы уже
264
Профессиональный метод дэйтрейдинга
миновали минимум дня. Особенно важно, если открывающий
тик минимум дня; это может означать, что последует сильный
восходящий день (противоположный сценарий справедлив для
нисходящих дней).
Как трейдер, вы должны также знать: ваша работа — поку-
пать и продавать, а не держать. При торговле фьючерсами S&P
ключевой точкой взятия частичной прибыли (это означает тор-
говать по крайней мере двумя контрактами) является один
пункт (одна «единица») выше цены открытия или в данном слу-
чае 451,00. По этой цене вы продаете половину своей позиции.
Почему? Потому что так делают трейдеры в операционном зале
биржи. Это неявное соглашение внутреннего круга.
Если есть разрыв и рынку предстоит совершить разворот, он
в 95% случаев сделает это в течение 10—15 минут после откры-
тия. Пожалуйста, поверьте мне в отношении этих шансов, они
реальны. Если рынок продолжает двигаться в направлении раз-
рыва после 10—15 минут, это сильный признак, что движение
продолжится и на протяжении остальной части дня и день за-
кроется в том же направлении. Даже если рынок развернется
после 10—15-минутного периода, если он не сможет заполнить
разрыв. Шансы за то, что рынок закроется в направлении раз-
рыва. Это применимо и к акциям, и товарным фьючерсам.
Позвольте на минутку приостановиться. Открытие и после-
дующее поведение рынка занимают приблизительно тридцать
минут. Нормальное движение после этого обычно строго ориен-
тируется на действия трейдеров или «местных» («local»), когда
один рынок следует за другим в результате каких-то новостей,
заявлений или внутренних событий, фундаментального или тех-
нического характера. Примером может служить типичное пове-
дение рынка облигаций. Когда совершает движение рынок об-
лигаций, приходят в движение фондовый рынок, затем золото,
затем индекс CRB, а затем и другие биржевые товары. Конечно,
эти движения имеют свои пределы; они могут и не двигаться, но
в большинстве случаев определенная взаимосвязь присутствует.
Важно понять фундаментальные факторы этих отношений. Они
косвенно объясняются в этой и моей предыдущей книге «Трей-
дер Вик — Методы мастера Уолл-стрита». Чем лучше вы сможе-
те оценивать макроэкономические события, тем больше денег
сделаете. Вот типичный дневной сценарий.
Дэйтрейдинг шаг за шагом
265
С 10:00 до 11:45 утра рынки спокойны и обычно сосредоточивают-
ся вокруг какого-либо действия ФРС, которое обычно имеет место
в районе 11:40 утра. Большинство действий ФРС ожидается и не
является необычным, но трейдеры должны быть начеку, чтобы не
пропустить тот 1% случаев, когда действие ФРС становится сигна-
лом о критическом изменении политики. С 11:45 утра до 2:30 попо-
лудни фондовый рынок имеет тенденцию оставаться спокойным и,
как правило, слегка колеблется вверх и вниз. После 2:30 дня будьте
настороже — именно в это время начинает проявляться большин-
ство движений.
Час «Н» начинается в 15:10. В каком бы направлении рынок ни
шел в это время, приблизительно в 80% случаев он так и проследу-
ет им до самого закрытия. И вновь следите за движением после
15:10, а затем за возможным разворотом. Если рынок пойдет в об-
ратном направлении и пробьет уровень цен на 3:10 пополудни, это
укажет на усиление движения в том направлении. Пожалуйста, об-
ратите внимание, что это общая модель, а не явление типа «солнце
встает на востоке».
Вы должны также иметь в виду, что в течение большинства
дней фьючерсы S&P имеет четыре ярко выраженных движения:
(1) открытие и движение в сторону, противоположную откры-
тию; (2) тряское однонаправленное движение с 10:00 утра до
12:00 дня; (3) тряское движение в противоположном направле-
нии между 12:00 и 14:30; (4) закрытие обычно в одном направле-
нии. Ключевое слово здесь — обычно. Вы должны ожидать того,
что происходит «обычно», и адаптироваться ко всем непредви-
денным обстоятельствам. Большинство других товарных фью-
черсов имеет примерно такую же структуру торгов, за исключе-
нием того, что время должно быть подогнано для каждого фью-
черса из-за различий в торговых сессиях (см. Рисунок 13.1).
266
Профессиональный метод дэйтрейдинга
РИСУНОК 13.1. Движения дня.
КРАТКОСРОЧНЫЕ ТРЕНДЫ
В этой книге не раз подчеркивалась важность использования
исторических исследований для оценки шансов, чтобы делать
наилучшие предположения. Эта политика должна интегриро-
ваться в общий подход, чтобы ни один аспект торговли не пере-
вешивал слишком сильно. Знание всех упомянутых мною ин-
гредиентов должно быть смешано, чтобы обеспечить более по-
следовательные результаты.
Чтобы достичь этой интеграции, надо знать, что торговля в
рамках одного дня — это часть краткосрочного тренда, дляще-
гося от нескольких дней до нескольких недель и почти никогда
не превышающего 14 дней. Все, что дольше этого, подпадает
под категорию среднесрочного тренда, длящегося от несколь-
ких недель до нескольких месяцев. Нередко краткосрочный
тренд считают иррациональным отклонением от нормы, кото-
рое невозможно прогнозировать. Это неверно!
Краткосрочные тренды
267
Сегодняшнее поведение рынка может дать большую под-
сказку и понимание того, что произойдет на следующий день.
Рисунок 13.2 показывает, как практически работает реальный
пример. Идея в том, чтобы торговать в течение дня в рамках
контекста, предлагаемого краткосрочным трендом!
На Рисунке 13.2 сентябрьские фьючерсы S&P (15-минутный
график) торгуются весьма необычно. В данном примере не вид-
но, что акции следуют за облигациями, но 7-го июля облигации
шли вниз, и все же фьючерсы S&P имели восходящий разрыв
на открытии, что явный признак «необычности». Это связано с
прогнозами индексов производственных и потребительских
цен от 13-го и 14-го июля, выходившими 7-го июля.
Трейдер должен немедленно задать себе вопрос — почему
фондовые фьючерсы пошли вверх, а облигации — вниз? Факт,
который вы не знаете, не является критически важным, но то,
что разрыв после закрытия 6 июля не был заполнен, очень бы-
чий признак. Это вело к возможности предсказать, что модель
рынка 8-го июля будет направлена вверх. Как можно видеть на
графике, рынок 7-го числа говорил вам, что происходит что-то
© Copyright 1993 CQG INC.
РИСУНОК 13.2. Фьючерсы Standard & Poor’s.
19-7503
268
Профессиональный метод дэйтрейдинга
позитивное, потому что в течение дня акции должны были сле-
довать вниз за облигациями.
Если краткосрочный тренд направлен вверх, можно оце-
нить, каким будет следующий день, пока он не изменится. Ины-
ми словами, можно предсказывать то, что предположительно
произойдет завтра, и, если этого не произойдет, вы знаете, что,
вероятно, происходят изменения, которые затронут кратко-
срочный тренд. Это применяется точно так же, когда кратко-
срочные тренды меняются на среднесрочные тренды, а средне-
срочные тренды на долгосрочные.
На Рисунке 13.3 представлены дневные модели, составлен-
ные из открытия-максимума-минимума-закрытия. Они (моде-
ли) многое говорят вам, что представляет из себя краткосроч-
ный тренд и каким будет следующий день. Пожалуйста, изучи-
те эти модели и запомните их. Краткосрочный тренд обычно
движется против среднесрочного тренда и, как правило, длится
от одного до трех дней.
Ниже следует список признаков, которые можно использо-
вать для интерпретации дневного поведения рынка. Если ис-
пользовать простую систему очков, каждому пункту можно
присвоить один балл.
Акция или товарный фьючерс...
1. Сделали более высокий максимум или более низкий
минимум, чем вчера?
2. Открыли день выше или ниже?
3. Закрыли день выше или ниже?
4. Закрылись в верхних 50% или в нижних 50% сегодняш-
него диапазона?
Сигналы покупки Сигналы продажи
РИСУНОК 13.3. Сигналы покупки и продажи.
Краткосрочные тренды
269
5. Закрылись выше или ниже сегодняшнего открытия?
6. Сделали более высокий минимум или более низкий ма-
ксимум, чем вчера?
7. Закрылись выше вчерашнего максимума или ниже вче-
рашнего минимума?
Вы должны прибавить балл за каждый бычий пункт и вы-
честь один балл за каждый медвежий пункт. Для ясности, бычь-
ими признаками являются:
1. Создание более высокого максимума, чем вчера.
2. Открытие дня вверх.
3. Закрытие дня вверх.
4. Закрытие в верхних 50% диапазона.
5. Закрытие выше открытия.
6. Наличие более высокого минимума, чем вчера.
7. Закрытие выше вчерашнего максимума.
Когда у вас все семь пунктов направлены в одном и том же
направлении, следующий день с 90-процентной вероятностью
будет торговаться выше максимума предыдущего дня и в 80%
случаев закроется выше предыдущего закрытия. Если хотите,
можно поиграть с этими пунктами и построить из них торговую
систему. Я сделал это, но не продаю вам эту систему. Я пытаюсь
показать вам, как интегрировать бычьи или медвежьи признаки
в метод прогнозирования следующего дня с высокой степенью
вероятности. Это лишь одно имеющее силу наблюдение; оче-
видно, есть и многие другие (см. Рисунок 13.4).
Пожалуй, лучше всего я смогу описать мыслительный про-
цесс, необходимый вам для самостоятельного наблюдения и
построения своих собственных прогнозов, использовав в каче-
стве метафоры «Великолепную Семерку». В этом классическом
вестерне с участием Юла Бриннера и Стива Маккуина жители
мексиканской деревни нанимают Юла и шестерых других про-
фессиональных стрелков, чтобы защититься от бандитов. Ког-
да происходит процесс отбора, один из крестьян смотрит на че-
ловека с огромным шрамом на лице и говорит: «Он, должно
быть, крутой парень. Взгляните только на шрам на его лице».
Другой человек говорит: «Нет, тебе нужен человек, который
сделал ему этот шрам, а не он». Юл поворачивается и говорит:
«Теперь вы начинаете соображать!»
19*
270
Профессиональный метод дэйтрейдинга
РИСУНОК 13.4. Сигналы покупки.
Вы должны изучать и наблюдать повторяющиеся выигрыш-
ные фигуры. Я не могу дать их вам, потому что не знаю их все,
к тому же для каждого фьючерса или акции они до определен-
ной степени изменяются, но я пытаюсь научить вас, что искать
и с чего начать.
АНАЛИЗ ТРЕНДА
Лучший способ испытания теории, как мы уже не раз видели в
этой книге, это проведение исследования как можно глубже в
прошлое. Вот критически важный и сильный пример.
Торговля в рамках среднесрочного тревда
Зная направление среднесрочного тренда, трейдер может
использовать эту информацию, чтобы торговать в рамках
краткосрочного, или второстепенного тренда. Это работает
для всего, что движется.
Анализ тренда
271
По существу, это сводится к вопросу о знании дневных шан-
сов. Например, во время среднесрочного восходящего тренда
на фондовом рынке дневные шансы следующие.
Шансы, что следующий день
Число нисходящих дней будет восходящим,%
1 60,0
2 85,9
3 94,4
С виду просто, но как я получил эти шансы? Чтобы найти эти
цифры, сначала следует классифицировать среднесрочные дви-
жения. В качестве примера обратите внимание на данные в Таб-
лице 13.1. Далее вы измеряете каждую последовательность вос-
ходящих и нисходящих дней в рамках среднесрочных движений
и коррекций бычьих рынков. Для медвежьих рынков вы измеря-
ете последовательности нисходящих дней медвежьих рынков и
коррекций бычьих рынков. Я дал вам общие результаты и путь,
которым я получил их, чтобы вы могли найти подходящие дан-
ные. Сначала я делал работу вручную, затем на компьютере.
Классификации сделаны по стандартам теории Доу.
Для этих исследований использован промышленный индекс
Доу-Джонса, поскольку данные по нему есть до 1897 года. Од-
нако наше исследование охватывает период с 1926 года, потому
что я связывал его с системой фьючерсов S&P, которые нача-
лись в 1926 году. Я использовал Доу вместо S&P, потому что уже
имел данные, а движения коррелируют почти безукоризненно.
Разница крайне незначительна.
Что все это говорит вам? То, что вы сможете увидеть. Напри-
мер, взгляните на итоговые данные «Среднесрочных восходя-
щих движений бычьих рынков». В большинстве случаев, если
среднесрочный тренд бычьего рынка направлен вверх, можно
ожидать 3-дневное восходящее движение со средним повыше-
нием на 2,068%. Когда рынок затем распродается, можно ожи-
дать снижение только на 1,666%. Кроме того, в восходящем
тренде можно ожидать намного больше 1-дневных снижений
(1.042 случая), чем 1-дневных восходящих движений (692 слу-
чаев). Но в восходящем движении вы ожидали бы намного
больше 2-, 3- и 4-дневных последовательностей; соответствую-
щие процентные значения приводятся.
272
Профессиональный метод дэйтрейдинга
Таблица 13.1. Анализ среднесрочных движений
Среднесрочные движения бычьих рынков индекса Доу-Джонса для акций
промышленных предприятий
Понижение (Основание) 31.07.23 86,91
Повышение 29.08.23 93,70
Понижение 27.10.23 85,76
Повышение 06.02.24 101,31
Понижение 20.05.24 88,33
Повышение 20.08.24 105,57
Понижение 14.10.24 99,18
Повышение 06.03.25 125,68
Понижение 30.03.25 115,00
Повышение 11.02.26 162,31
Понижение 30.03.26 135,20
Повышение 14.08.26 166,64
Понижение 19.10.26 145,66
Повышение 03.10.27 199,78
Понижение 22.10.27 179,78
Повышение 14.05.28 220,88
Понижение 18.06.28 201,96
Повышение 28.11.28 295,62
Понижение 08.12.28 257,33
Повышение 05.02.29 322,06
Понижение 27.05.29 293,42
Повышение (Вершина) 03.09.29 381,17
Среднесрочные движения медвежьих рынков индекса Доу-Джонса для акций
промышленных предприятий
Повышение (Вершина) 03.09.29 381,17
Понижение 04.10.29 325,17
Повышение 10.10.29 352,86
Понижение 13.11.29 198,69
Повышение 17.04.30 294,07
Понижение 24.06.30 211,84
Повышение 10.09.30 245,09
Понижение 16.12.30 157,51
Повышение 24.02.31 194,36
Понижение 02.06.31 121,70
Повышение 27.06.31 156,93
Понижение 05.10.31 86,48
Повышение 09.11.31 116,79
Понижение 05.01.32 71,24
Повышение 08.03.32 88,78
Понижение (Основание) 08.07.32 41,22
Продолжение на стр. 273
Таблица 13.1. (Продолжение)
Среднесрочные восходящие движения бычьего рынка
Примерный анализ одного движения
Дата начала: 30.03.26
Исходный Доу: 140,46
% изменение: 18,6%
Дата окончания: 14.08.26
Конечный Доу: 166,64
Число дней: 113
Число пунктов: 26,18
Среднее восходящее движение: 2,05%
Медиана восходящего движения: 1,74%
Среднее число восходящих дней: 3,04
Медиана восходящих дней: 3
Среднее нисходящее движение: -1,21%
Медиана нисходящего движения: - 0,99%
Среднее число нисходящих дней: 1,73
Медиана нисходящих дней: 1
Последовательности восходящих дней:
Число дней Число событий Медиана % движения
1 6 0,28
2 4 1,13
3 6 1,56
4 4 1,77
5 2 2,27
6 0 Нет данных
7 1 6,13
8 1 4,49
Последовательности нисходящих дней:
Число дней Число событий Медиана % движения
1 15 -0,79
2 5 -1,68
3 0 Нет данных
4 1 -2,8
5 1 -2,77
6 1 -1,89
Итого: восходящих среднесрочных движений всех бычьих рынков с 1926 по 1985 гг.
Последовательности восходящих дней:
Число дней Число событий Медиана % движения
1 692 0,39
2 530 1,06
3 349 1,72
4 168 2,29
5 114 2,82
6 61 2,90
7 31 3,46
8 21 4,07
9 12 3,30
10 7 4,96
11 2 2,83
12 1 8,23
Продолжение на стр. 274
274
Профессиональный метод дэйтрейдинга
Таблица 13.1. (Продолжение)
Последовательности нисходящих дней:
Число дней Число событий Медиана % движения
1 1042 -0,33
2 523 -0,83
3 214 -1,45
4 86 -1,87
5 35 -2,36
6 19 -2,59
7 3 -3,12
8 0 Нет данных
9 1 -3,05
Коррекции бычьего рынка
Примерный анализ одного движения
Дата начала: 14.08.26
Исходный Доу: 166,10
% изменение: -12,3%
Среднее восходящее движение: 1,05%
Медиана восходящего движения: 0,92%
Среднее число восходящих дней: 1,69
Медиана восходящих дней: 2
Дата окончания: 19.10.26 Число дней: 53
Конечный Доу: 145,66 Число пунктов: -20,44
Среднее нисходящее движение: -1,92%
Медиана нисходящего движения: -1,71%
Среднее число нисходящих дней: 2,21
Медиана нисходящих дней: 2
Последовательности восходящих дней:
Число дней Число событий
Медиана % движения
1
2
0,71
1,29
0,91
Последовательности нисходящих дней:
Число дней Число событий
Медиана % движения
1 5 -0,58
2 5 -1,84
3 2 -2,40
4 0 Нет данных
5 2 -4,58
Итого: коррекций всех бычьих рынков с 1926 по 1985 ГГ.
Продолжение на стр. 275
Анализ тренда
275
Таблица 13.1. (Продолжение)
Последовательности восходящих дней:
Число дней Число событий Медиана % движения
1 233 2 142 3 52 4 14 5 18 6 6 7 2 8 0 9 1 0,43 0,95 1,64 1,77 2,25 1,89 1,48 Нет данных 8,27
Последовательности нисходящих дней:
Число дней Число событий Медиана % движения
1 195 2 117 3 90 4 61 5 29 6 11 7 7 8 2 -0,43 -1,15 -1,94 -2,89 -3,09 -4,21 -4,08 -7,56
Среднесрочные нисходящие движения медвежьего рынка
Примерный анализ одного движения
Дата начала: 03.09.29 Дата окончания: 10.04.29 ИсходныйДоу: 381,17 КонечныйДоу: 325,17 % изменение: -14,6% Число дней: 27 Число пунктов: -56,00
Среднее восходящее движение: 1,08% Среднее нисходящее движение: -2,89%
Медиана восходящего движения: 0,96% Медиана нисходящего движения: - 3,00%
Среднее число восходящих дней: 1,42 Среднее число нисходящих дней: 2,12
Медиана восходящих дней: 1 Медиана нисходящих дней: 1
Последовательности восходящих дней: Число дней Число событий Медиана % движения
1 5 2 1 3 1 0,67 2,10 1,65 Продолжение на стр. 276
276
Профессиональный метод дэйтрейдинга
Таблица 13.1. (Продолжение)
Последовательности нисходящих дней:
Число дней Число событий Медиана % движения
1 3 -1,23
2 4 -3,00
3 0 Нет данных
4 0 Нет данных
5 0 Нет данных
6 1 -5,03
Итого: среднесрочных нисходящих движений всех медвежьих рынков с1926 по
1985 гг.
Последовательности восходящих дней:
Число дней Число событий Медиана % движения
1 421 0,47
2 202 1,11
3 84 1,79
4 36 2,14
5 19 2,64
6 6 2,24
7 2 2,84
8 0 Нет данных
9 0 Нет данных
10 1 5,59
Последовательности нисходящих дней:
Число дней Число событий Медиана % движения
1 244 -0,04
2 218 -1,40
3 165 -2,23
4 72 -2,72
5 64 -3,55
6 29 -4,69
7 21 -5,68
8 10 -8,99
9 1 -4,37
Окончание на стр. 277
Анализ тренда
277
Таблица 13.1. (Окончание)
Среднесрочные коррекции медвежьего рынка
Примерный анализ одного движения
Дата начала: 04.10.29 Дата окончания: 10.10.29 Исходный Доу: 325,17 Конечный Доу: 352,86 % изменение: 8,5% Число дней: 5 Число пунктов: 27,69
Среднее восходящее движение: 4,26% Среднее нисходящее движение: -0,21 %
Медиана восходящего движения: 2,27% Медиана нисходящего движения: - 0,21%
Среднее число восходящих дней: 2 Среднее число нисходящих дней: 1
Медиана восходящих дней: 2 Медиана нисходящих дней: 1
Последовательности восходящих дней:
Число дней Число событий Медиана % движения
1 0 2 2 Нет данных 2,27
Последовательности нисходящих дней:
Число дней Число событий Медиана % движения
1 1 -0,21
Итого: среднесрочных коррекций всех медвежьих рынков с 1926 по 1985 гг.
Последовательности восходящих дней: Число дней Число событий Медиана % движения
1 231 2 205 3 120 4 61 5 43 6 22 7 5 8 6 9 2 10 1 Последовательности нисходящих дней: Число дней Число событий 0,51 1,14 1,73 2,10 2,84 3,12 2,19 3,47 2,44 4,62 Медиана % движения
1 339 2 170 3 76 4 34 5 19 6 10 7 4 8 1 -0,36 -0,74 -1,16 -1,89 -2,16 -3,39 -4,36 -4,58
278
Профессиональный метод дэйтрейдинга
Давайте построим пример одного из способов использова-
ния этих данных в дэйтрейдинге. Предположим, что в силе сре-
днесрочный восходящий тренд бычьего рынка и 3 дня подряд
вы имеете снижения на общую величину 1,666%. Вы можете
объединить это с шансами дальнейшего движения вниз, кото-
рые я вам дал (при трех нисходящих днях шансы на разворот
вверх на следующий день составляют 94,4%). Если вы купите на
закрытии третьего нисходящего дня, через 2 дня можно ожи-
дать получения средней процентной прибыли в 1,309% или ме-
дианного изменения на 1,06%. Можно использовать эти шансы
и цифры сотнями различных способов.
Все, что вам требуется, — это воображение и время, чтобы
двигаться в направлении, указанном мною. Мог ли я показать
вам систему? Да! Но системы работают не все время, и я не ис-
пользую их в таком качестве. Любая система, которую я мог бы
вам дать, может потребовать изменений к тому времени, когда
вы будете читать эту книгу. Кроме того, чтобы вы могли торго-
вать по системе неукоснительно, следует истово верить в нее, а
любая предлагаемая здесь система не будет значить для вас так
много, как самое последнее из ваших собственных творений.
Поэтому я предпочитаю давать вам, и я надеюсь, что я вам это
дал, общую картину. Удачи и многих побед!
ЧАСТЬ ЧЕТВЕРТАЯ
ПСИХОЛОГИЯ ТРЕЙДЕРА
14
Характер и индивидуальность
трейдера
Что требуется, чтобы быть успешным трейдером? Опыт? Хоро-
шее «чувство» рынка? Мастерство аналитической техники? Все
это важно, но достижение даже самого высочайшего уровня
умения обращаться с «фактами и данными» само по себе недо-
статочно. Для реального успеха в роли трейдера неважно, что
вы называете «успехом», — вы должны обладать всеми состав-
ляющими психологии трейдера: хороший характер, определен-
ный тип индивидуальности и особенное мышление.
ДОСТИЖЕНИЕ НАСТОЯЩЕГО УСПЕХА
Эта книга, подобно большинству других книг, имеющих отно-
шение к рынку, в значительной степени концентрируется на
познавательной сфере; всех тех вещах, которые можно познать
и понять своим умом. Предшествующие главы касались кон-
кретных рациональных научных идей: приемов технического
анализа, основных экономических принципов, таблиц иллюст-
ративных данных.
Безусловно, эти инструменты, как и острота ума, необходи-
мы, чтобы применять их разумно, и абсолютно обязательны для
успеха трейдера. Но для подлинного успеха цельного, сложного
человеческого существа требуется больше, чем один лишь хоро-
ший мозг. Требуется также характер.
Характер — функция этической и моральной философии че-
ловека. Словарь Вебстера определяет его как «комплекс умствен -
281
282
Характер и индивидуальность трейдера
ных и этических черт, отмечающих личность». Этика очевидна в
кодексе ценностей, направляющих действия и предпочтения
личности. Ставите ли вы на первое место свои собственные ин-
тересы и интересы своей семьи или вас больше беспокоит благо-
состояние других людей? Отдаете ли вы предпочтение честности
над ложью, прямоте над лицемерием, работе над бездельем? Мо-
жете ли вы последовательно взвешивать, основываясь на некото-
ром внутреннем ощущении правильности и неправильности ве-
щей, справедливость и милосердие, рациональность и эмоцио-
нальную прихоть, гордость и смирение? Процесс выбора и при-
нятия решений может быть интуитивным и труднообъяснимым,
но во всех случаях он начинается с вашего собственного личного
восприятия морали и этики, иными словами, с вашего характера.
Индивидуальность, с другой стороны, это то, как человек ве-
дет себя в сравнении с тем, во что этот человек верит. Снова из
Вебстера: «(1)...комплекс характеристик, отличающий индиви-
дуума; (2) вся сумма поведенческих и эмоциональных наклонно-
стей индивидуума; (3) организация отличительных черт характе-
ра, отношений или привычек индивидуума; (4) их расстановка».
Обладаете ли вы типом характера и индивидуальностью, необ-
ходимыми, чтобы быть преуспевающим трейдером? Каковы со-
ставляющие здоровой психологии? Могут ли люди научиться из-
менять свой характер? Эти вопросы чрезвычайно важны д ля каж-
дого в продвижении к счастливой и успешной жизни. Но они еще
важнее для этой профессии, одной из самых трудных на Земле.
Причина того, что торговля настолько трудна, в том, что вы
не можете лгать, скрывать, симулировать или оправдывать не-
удачу. В жизни трейдера реальность — это то, чем она (реаль-
ность) является. Или, по словам Аристотеля, «А» равно «т1»/Если
вы адвокат и проигрываете дело, неудачу можно объяснить
«пристрастью присяжных». Если вы врач и ваш пациент умира-
ет, можно сказать: «Я сделал все, что было в человеческих силах,
но на все воля Божия». В обоих случаях профессионалы, несмо-
тря ни на что, получают свою плату. Однако в конце отчетного
периода трейдера — будь то день, месяц, квартал или год —
«учетная карточка» покажет или прибыль, или убыток капита-
ла. И нет никаких оправданий, потому что все, что имеет значе-
ние в этом бизнесе, — это итоговая сумма. Трейдеры не получа-
ют денег в случае провала.
Невротический трейдер
283
Знаменитая дискуссия Айн Рэнд по принципам трейдера
включает следующее заявление:
Трейдер — символ всех отношений между [рациональными] людьми,
моральный символ уважения по отношению к человеческим сущест-
вам. Те, кто руководствуется ценностями, а не воровством, трейдеры
и душой, и телом. Трейдер — это человек, зарабатывающий то, что
получает, и не Дает и не берет незаслуженного. Трейдер не просит
платы в случае неудачи, не просит он и любить свои недостатки.
В этом сущность торгового бизнеса. Поймите ее, примите ее
или не занимайтесь этой профессией!
НЕВРОТИЧЕСКИЙ ТРЕЙДЕР
Вторгаясь в области, подобные индивидуальности и характеру,
мы всегда имеем дело с вопросами психологии. Или, если вы-
разить существо вопроса в прямолинейных точных терминах,
нельзя быть успешным трейдером, если вы нездоровы в психо-
логическом отношении. Нездоровые, невротические люди
стремятся спрятаться от действительности, а это в торговле не-
возможно, по крайней мере, в течение долгого времени.
Вместо того, чтобы лицом к лицу встречать трудности, невро-
тики стремятся избежать их. Уход от реальности принимает форму
злоупотребления алкоголем, наркотиками, обжорства, половой
распущенности — чего угодно, что может заставить их временно
чувствовать себя лучше. В мире торговли наиболее часто наблюда-
ется нездоровое пристрастие к острым игорным ощущениям.
Невротические трейдеры используют торговлю ради «подъ-
ема», который она им дает. Эти люди испытывают потребность
всегда находиться на грани. Они торгуют в течение дня, ставят
на профессиональных спортивных состязаниях по вечерам, от-
правляются на скачки по уик-эндам и даже планируют отпуска,
связанные с азартными играми. Для них острые ощущения в са-
мой ставке, а не в результате. Их ум всегда занят следующей иг-
рой, следующей сделкой, всем тем, на чем можно выиграть или
проиграть деньги. У них нет долгосрочных целей. Как мы уви-
дим далее в данной главе, это базовая психология импульсив-
ного поведения и это прямая противоположность здоровой
психологии преуспевающих трейдеров.
20 - 7503
284
Характер и индивидуальность трейдера
ДВА ТИПА ИНДИВИДУАЛЬНОСТИ
Противоположностью невротику является состояние, назван-
ное Карен Хоуми «чистосердечным, или непритворным, эмо-
ционально искренним, способным целиком отдавать себя чув-
ствам, работе и вере». Это по-настоящему глубокие слова. Я на-
стоятельно предлагаю вам запомнить ее мысли. Они чрезвы-
чайно важны в каждом аспекте вашей жизни, не только в торго-
вле, но и особенно в ваших критически важных отношениях с...
возлюбленным (возлюбленной), супругом (супругой), семьей,
детьми, друзьями.
Каковы же должны быть индивидуальные черты преуспева-
ющего трейдера? Со стороны, кажется, существует два проти-
воположных типа. Один — спокойный, собранный и обычно
незаметный в коллективе. Другой — экстраверт, бросающийся в
глаза, эксцентричный весельчак; немного ренегат. Но внутри
оба они подобны. В колледже оба типа тратят много времени на
внеучебные увлечения и оба имеют неравномерные оценки —
по некоторым предметам «отлично», по другим — «удовлетво-
рительно». Обычно они не пользуются ни любовью, ни ненави-
стью, легко приспосабливаются к новым людям и событиям.
Они чрезвычайно решительны и самостоятельны, никогда не
просят о покровительстве или помощи. Они могут интересо-
ваться вашим мнением и читать прогнозы многих предсказате-
лей, но редко действуют не в соответствии со своими собствен-
ными решениями. Они честны до мозга костей, живут своим
умом и храбростью. Некоторые дают волю языку и ругают
убытки или самих себя, иногда вопят и кричат при исполнении
сделок; но, как правило, это лишь выход для напряжения. Все
они считают, что прибыль и убытки результат их собственных
действий, не перекладывают ответственность на других. Луч-
шие обычно замкнуты; они держат боль внутри и заставляют
себя улыбаться, когда терпят убытки. Большинство профессио-
налов говорят о своих убытках, а не о прибылях. Они хвастают
не выигрышами, а тем, как они проиграли.
Люди, несозданные для торговли, спрашивают мнения дру-
гих людей, действуют, исходя из этой информации. Затем они
обвиняют в своих убытках людей, давших совет. Эти неэффек-
тивные трейдеры никогда не берут ответственность за собст-
Черты характера преуспевающих трейдеров
285
венные решения, находя всяческие объяснения убыткам или
возлагая ответственность за них на неудачу. Они всегда сравни-
вают себя с другими, завистливы, не стремятся к самоусовер-
шенствованию путем постоянного изучения своих ошибок. И
не мудрено, ведь они отказываются принять сам факт соверше-
ния ошибки!
Один мой знакомый трейдер — назовем его Джоном — сидел
как-то в баре, разговаривая со своим другом Полом.
— Пол, — спросил он, — разве я не великий трейдер?
— Ты хорош, Джон, — ответил Пол, — но до великого тебе
далеко.
— Что ты хочешь сказать? В прошлом месяце я провел 32
прибыльные сделки из 34 и потерял всего штуку баксов.
Это и есть оправдывание ошибок. Это также пример наибо-
лее распространенной причины, по которой терпят неудачу не-
которые трейдеры, — неспособность принимать убытки.
ЧЕРТЫ ХАРАКТЕРА ПРЕУСПЕВАЮЩИХ ТРЕЙДЕРОВ
Какими же качествами должен обладать преуспевающий трей-
дер? Я составил здесь список черт характера, на мой взгляд, наи-
более важных. Я не пускаюсь в пространные объяснения о них,
потому что все мы знаем, что означают эти термины, но это го-
раздо больше, чем просто перечень слов. Эти простые слова
представляют реальные принципы определенного образа жизни.
Как правило, преуспевающий трейдер имеет следующие черты
характера:
Собственное суждение
Мужество
Самокритика
Приверженность
Честь
Прямота
Лояльность
Честность перед собой
Стремление к победе
Честность
Индивидуальные черты трейдера:
Дисциплина
Страстность
20*
286
Характер и индивидуальность трейдера
Концентрация Стремление к совер-
шенству — «Индивиду-
альность типа А»
Терпение Соревновательный дух
Высшее желание выигрывать Интенсивность
Отрешенность Вдохновение
Жизненная позиция трейдера — частично чувства, частично по-
ступки и частично верования — включает:
Самоуважение — ощущение, что вы хороши, способны, до-
стойны.
Оптимизм — никогда не сдаваться и всегда видеть будущее в
светлых тонах.
Веру — в свою компетентность.
Гибкость — к переменам.
Настойчивость — чтобы постоянно изучать и учиться.
Восхищение — чтобы хорошо думать об успехе других, не
испытывая зависти.
Ум также необходим — не просто высокий показатель интелле-
кта, а ощущение внутреннего понимания. Это включает в себя:
Ясность — цели.
Мудрость — чтобы соблюдать объективные отношения.
Воображение — чтобы предполагать, каким будет будущее.
Творческий потенциал — чтобы строить портфель.
Уверенность — чтобы открыть позицию!
(Все вышеупомянутые черты, однако, не имеют отношения к
местным Трейдерам, трейдерам ям, специалистам и трейдерам
операционных залов бирж... шутка!)
Эти качества нельзя понять в отрыве от реальности. Лучший
способ увидеть, каким вы должны быть, это понять, каким не
следует быть. Позвольте описать «импульсивную индивидуаль-
ность» — профиль индивидуальности и характера, прямо про-
тивоположный тому, что отличает преуспевающего трейдера.
Урок импульсивного поведения
287
УРОК ИМПУЛЬСИВНОГО ПОВЕДЕНИЯ
Импульсивные люди придерживаются методов понимания и
способов действия, которые, по сравнению с нормальным
мышлением и намерениями, мы посчитали бы неполноценны-
ми. Эта неполноценная манера поведения проявляется в виде
недостаточного контроля — в действиях по прихоти, уступках
искушению, в совершении того, что вы приказали себе не де-
лать. Человек, решивший торговать 10 контрактами и затем
торгующий лотом из 100 и говорящий при этом: «Я просто сде-
лал это — не знаю, почему», — поступает импульсивно.
Все вариации импульсов, прихотей или порывов по сути
своей представляют одно и то же — искажение нормальных же-
ланий и стремлений, своего рода приступ, подавляющий здра-
вый смысл. Импульсивные люди не уверены в себе, они просто
надеются и желают результатов. Они не имеют долгосрочных
целей, только сиюминутные побуждения. Поведение их резкое,
порывистое и незапланированное; время между мыслью и дей-
ствием мгновенное. Отсюда не надо делать вывод, что быстро-
та в торговле отрицательная черта характера. Напротив, для хо-
роших трейдеров она обязательна, но разница состоит в силе
приверженности, прилагаемой человеком к сиюминутному по-
рыву, и в наличии (или отсутствии) исходного плана.
Чистый результат незапланированного поведения в том, что в
случае неудачи не срабатывает внутренний процесс и человек не
может эффективно учиться на ошибках. Не имея плана, импуль-
сивные люди не могут последовательно развивать методы, чтобы
определять, что работает, а что — нет. Они не могут понять, поче-
му потерпели неудачу. И они не могут понять, как это понимают
хорошие трейдеры: неудавшийся план полезен, потому что
позволяет избежать тех же самых ошибок в будущем.
Отсутствие планирования — только часть проблемы. Им-
пульсивным людям не хватает определенной методики мысли-
тельного процесса. Там, где нормальные люди взвешивают,
анализируют, исследуют и развивают первоначальное впечатле-
ние, импульсивные люди угадывают и делают крупные ставки,
особо не размышляя. Им не хватает терпения, концентрации,
способности к абстрактному и рефлексивному мышлению. Их
суждения часто оцениваются как плохие, но то, что выглядит
288
Характер и индивидуальность трейдера
как «плохое суждение», на самом деле проявление характера и
индивидуальности, а не интеллекта.
Это также вопрос духовной цельности. Человек с характером
имеет определенные, сознательно обдуманные моральные цен-
ности. Иметь характер — значит жить в соответствии с высоко-
развитыми принципами, даже если результат принципов неося-
заем и невидим для окружающих, даже если они имеют главным
образом долгосрочное проявление. Импульсивные люди, в сво-
ей жажде немедленного удовлетворения, тяготятся такой цель-
ностью. Характер для них — лишь препятствие. Жизнь — вере-
ница искушений. Эти искушения всегда кажутся возможностя-
ми, но неизбежно ведут к разочарованию, расстройству, беспо-
койству или депрессии, которые, в свою очередь, ведут к обще-
му стилю невротического саморазрушающего поведения. Если
кто-то попытается им помешать, они скажут: «Я ничего не могу
с этим поделать». В одном они абсолютно правы: вы не можете
прекратить то, что не хотите прекращать.
Более того, импульсивные люди неполноценны из-за отсут-
ствия в их жизни сбалансированности. Они обычно не имеют
посторонних интересов или любых иных целей, кроме получе-
ния немедленного удовлетворения от победы уже сегодня. Они
не особенно задумываются о семье, друзьях или общественной
деятельности. Их способность поддерживать полезные личные
отношения в лучшем случае сомнительна, и они принимают
малое (или никакое) участие в культурных, интеллектуальных
или идеологических вопросах. Таким образом, когда их работа
начинает разваливаться (как это обычно и происходит), они не
имеют ничего, что могло бы поддержать их в трудную минуту.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Глубокое познание самого себя в торговле необходимо. Как вы
думаете, во что вы верите и как представляете свою жизнь — все
это критически важные составляющие победы в торговле и по-
беды в жизни. Очень немногие люди понимают (или осознают)
эту тонкость профессии биржевой торговли. В других сферах
деятельности можно обойтись и без этого; но в торговле вы бы-
стро погибнете. Беда, однако, в том, что большинство людей и
понятия не имеют, почему они потерпели неудачу.
Эпилог
Моральная сторона богатства
Эта книга — попытка понять действительность и правду фи-
нансовых рынков. Лучшие методы для этого — упорная работа,
объективное изучение и историческое наблюдение. В конце
данной книги изложены мои личные взгляды, основанные на
том, что я узнал в попытке понять, как функционируют рынки
и экономика и как они развивают цивилизацию через взлеты и
падения экономических подъемов и спадов.
Этот процесс — политический. В действительности это
борьба свободы против власти управлять от имени некоторого
хорошего дела. Такими делами могут быть нация, бедные, об-
щее благо, альтруизм, голод или любые (из неограниченного
числа) человеческие потребности и желания. Но все это сводит-
ся к вожделению власти и контролю над народами со стороны
политических лидеров.
Не так уж часто доводится вам читать об этих темах в книге
по торговле, но для полноты картины их следует включить, по-
скольку капитализм необычное в истории явление. В своей са-
мой чистой форме капитализм существовал в Соединенных
Штатах между 1776 и 1913 годами, или на протяжении 137 лет,
пока этот период официально не закончился принятием Шест-
надцатой Поправки (право облагать доходы налогом по нерав-
ным ставкам) и формированием центральной банковской сис-
темы. Ниже следует базовая информация по этому вопросу и
как это затрагивает вас — трейдера.
Большинство людей уделяют мало внимания своему психо-
логическому складу. Ваши верования и причины, по которым
вы их придерживаетесь, определяют ваши действия. Ваша сис-
289
290
Эпилог
тема верований играет на подсознательном уровне большую
роль в том, как вы торгуете и как вы живете. Хотя это может по-
казаться странным, вы подсознательно программируетесь поч-
ти всеми окружающими на то, что «делание денег» — хорошо,
пока вы не начинаете их делать или иметь слишком много! Вас
бомбардируют новости, кино, книги, преподаватели, религиоз-
ные лидеры и политические проповеди, внушая, что помощь
окружающим подобающий кодекс моральных ценностей, кото-
рому необходимо следовать в ущерб вашему собственному бла-
госостоянию. Вы можете наблюдать это в каждой области жиз-
ни. В фильмах богатые изображаются как плохие парни, обыч-
но в роли бизнесменов, совершающих «беловоротничковое»
преступление. Хотя вы идете смотреть кинофильм из-за акте-
ров, юмора или хорошего действия, философской темой его бу-
дут «богачи» и конфликт личного интереса и жертвования. Лич-
ный интерес и жертвование противоположные моральные кон-
цепции, ни одна из них не является исключительной. Но кото-
рую из них следует поставить на первое место? Это критиче-
ский вопрос, который вы должны задать себе, потому что ваше
психологическое восприятие денег влияет на то, как вы торгуе-
те, а вся суть торговли в создании богатства. Чем больше вы его
создаете, тем лучше вы делаете свою работу.
Мораль — это кодекс ценностей, направляющий ваш выбор
и ваши действия. На уровне личности она (мораль) учит, как
должен жить человек, а политика интересуется тем, как должно
функционировать общество. Главный этический кодекс предо-
ставила религия, выделив его в Десяти Заповедях. Но монопо-
лии на мораль не существует. Начиная с конца восемнадцатого
века на смену Богу пришло государство или страна. После Вто-
рой мировой войны мораль стала определяться как обществен-
ное благо, как правило, в форме благотворительности или жер-
твования в пользу окружающих. Личный интерес не упомина-
ется почти никогда.
На протяжении веков большинство философов презирали
богатство (возможно, потому что они были интеллектуалами и
ненавидели работу и, следовательно, были бедны). Матери
Карла Маркса приписывают слова: «Хоть бы Карл перестал го-
ворить о капитале и заработал его хоть немного». Но, конечно
же, он нашел покровителя в лице Фридриха Энгельса. Как ни
Эпилог
291
странно, отец Энгельса — богатый промышленник — поддер-
живал своего сына и Маркса. Эта фракция включает и Жан-
Жака Руссо, первого защитника окружающей среды и создате-
ля идеи государства всеобщего благоденствия, и Иммануила
Канта, автора этической доктрины жертвования, названную
«альтруизм».
По другую сторону баррикады горстка философов и интел-
лектуалов, полагавших, что создание богатства не только прие-
млемо, но даже «хорошо». Главные из них — Адам Смит и Джон
Лок — авторы большинства идей, записанных в американской
Конституции. В Декларации Независимости Джефферсон пе-
рефразирует Лока.
Кто прав, а кто не прав? Хорошо или плохо богатство? Сле-
дует ли, отвечая на этот вопрос, начинать с реальности или с то-
го, что является общей практикой? Иными словами, что гово-
рит нам человеческая природа по сравнению с тем, как «жела-
ют и хотят» идеалистически представить реальность философы,
ученые и теоретики?
Все люди ненавидят бедность. Все мы работаем, чтобы избе-
жать ее и ненадежности, которую она приносит. Единственный
вопрос — каким подходом воспользоваться, чтобы перестать
быть бедными и стать лучше материально обеспеченными. У
нормального человека нет затруднений с решением вопроса,
следует ли оставаться в бедности. Основные подходы: (1) соци-
альное обеспечение (вы должны обеспечить мне полный про-
житочный минимум — еду, здравоохранение, жилье, одежду и
кабельное телевидение — без работы, а по праву того, что я —
человек); (2) кража или другие нелегальные средства; (3) насле-
дование, или соревнование под названием «удачливая сперма»;
(4) наиболее разумный метод — упорный труд.
Упорный труд не гарантирует успех, но обычно означает ми-
нимальную форму безопасности. Все мужчины и женщины
предпочитают богатство бедности, даже лицемеры, проповедую-
щие обратное. Члены Конгресса, например, повысили себе жа-
лованье с 60.662 долл. в 1982 году до 130.000 долл, в 1992 году, или
на 141,3 процента. В течение того же самого периода индекс по-
требительских цен (Consumer Price Index, CPI) повысился толь-
ко на 41,9%... и все же многие в Конгрессе продолжают утвер-
ждать, что политика Рейгана принесла пользу только богатым.
292
Эпилог
Стремление к богатству — нечто фантастическое, огромное,
постоянное, универсальное, доминирующее и тотальное. Боль-
шинство людей работают 8 и более часов в день, без учета вре-
мени на дорогу, чтобы делать деньги сверх того, что необходимо
для выживания. Стремление к богатству — основная потреб-
ность мужчин, желающих использовать свой успех, чтобы при-
влечь женщин. Исторически женщины хотели выходить замуж
за преуспевающих мужчин, чтобы обеспечить безопасность при
воспитании детей. Сегодня общество изменяется; многие жен-
щины теперь имеют профессиональные карьеры и сами помо-
гают материально поддерживать свои семьи. Но они все же, как
правило, предпочитают мужчин, обладающих властью, деньга-
ми, по крайней мере, равным финансовым положением.
Проповедующие альтруизм, говорят, что надо перешагнуть
любовь к деньгам ради более высокой морали (жертвование). К
ним я обращаю этот вопрос: по каким стандартам вы судите эту
мораль? Очевидный универсальный стандарт для всех человече-
ских существ жизнь — ваша жизнь, а не 5 миллиардов других
жизней на планете и не жизни животных, насекомых и растений.
Ваше выживание, ценности, цели и жизнь — это обоснова-
ние, почему создание богатства «добро». Ваше выживание и це-
ли определяют выбор и поступки, являющиеся причиной, по
которой вам нужен этический кодекс. Удовлетворение беско-
нечных потребностей и желаний неограниченного числа незна-
комых людей неприемлемая для жизни мораль. Единственный
«справедливый» кодекс — это взаимное уважение жизни друг
друга. Некоторые религии проповедуют, что цель жизни —
смерть. Христианство утверждает, что истинная моральная цель
всей жизни — заслужить место на небесах, а некоторые христи-
ане изрекают: чтобы достигнуть этой цели, вы должны быть
бедны, страдать и искупать грех Адама, съевшего яблоко (с дре-
ва познания). Это не тот путь, которым действительно живут
люди, даже излишне религиозные. Человеческая природа и ре-
альность говорят: «Это очень милая теория, но я отклоняю ее
как образ жизни, даже если я верю в Бога».
Вы должны жить, имея в качестве высшей ценности продол-
жение своего существования. Не следует приносить себя в жер-
тву на алтарь общества людей, которых вы не знаете, или по
причинам, которые проповедует политикан, желающий до-
Эпилог
293
биться переизбрания. Айн Рэнд прекрасно сказала это в Преди-
словии к своему роману «Мы — живые», где объяснила, что фи-
лософской темой книги является высшая ценность вашей жиз-
ни в ее собственных критериях. Молодую девушку ссылают в
Сибирь, и она знает, что никогда не вернется назад. Она описы-
вает эту тему словами: «Вот — ваша жизнь. Вы начинаете ее,
чувствуя, что она настолько драгоценная и редкая, настолько
прекрасная, что подобна священному сокровищу. Теперь она
окончена, и никому нет до нее никакого дела... « (Айн Рэнд,
«Мы — живые» (Ayn Rand, We the Living), Предисловие).
Это замечательная цитата может помочь вам понять, почему
без малейших колебаний какие-то чужие люди посылают вас на
войну, к которой вы не имеете никакого интереса, или забира-
ют ваши налоговые деньги на цели, о которых вы никогда не
слышали. Политиканы безразличны к вашей жизни, но не к
своей собственной. Слышали ли вы хоть раз, чтобы политиче-
ский деятель сказал: «Я полагаю, что мы должны что-то сде-
лать, чтобы остановить эту 500-летнюю войну в Боснии! Мы
должны послать туда войска, и я добровольно пойду в первых
рядах!» Нет, конечно же, нет! В этом предложении «мы» на са-
мом деле означает меня и вас, но не их! Слышали ли вы хоть
раз, чтобы политики предложили отдать все свое имущество и
весь свой доход, за исключением хлеба насущного, в качестве
пожертвования на помощь «бедным»? Слышали ли вы хоть раз,
чтобы они говорили: «Позвольте мне быть примером»? Нет!
Главная причина, по которой они говорят вам, как важно вам
жертвовать в пользу безымянных и безликих «бедных» или «об-
щественного блага», состоит в укреплении их собственной вла-
сти. Чтобы добиться избрания, политиканы должны тратить ва-
ши налоговые деньги, покупая голоса.
Отцы-основатели очень хорошо понимали этот сценарий.
Губернатор Моррис, один из людей, подписавших Конститу-
цию США, сказал в речи 7 августа 1787 года: «Дайте право голо-
са людям, не имеющим никакой собственности, и они продадут
его богатым, которые смогут его купить». В 1993 году система
работает примерно следующим образом: политический деятель
выклянчивает средства на ведение избирательной кампании
(миллионы долларов), обещая взамен предоставить налоговые
лазейки, ассигнования, гранты, бесполезные проекты и т. д.
294
Эпилог
Крупный бизнес с улыбкой дает деньги. Затем политикан нани-
мает маркетинговую команду, и машина закрутилась!
Разве не самоочевидно, что пытающиеся добиться лучшей
жизни и преуспевающие в этом заслуживают плодов своих тру-
дов? Концепция справедливости не может быть объективно оп-
ределена критериями политиканов, с помощью юридической
силы отнимающих деньги у одних людей и отдающих их дру-
гим, подкупившим их фондами избирательной кампании, что-
бы изменить закон в свою пользу. Справедливость в Конститу-
ции не упоминается ни разу. Это понятие используется лишь
политическими деятелями как абсолютное обоснование отъема
ваших с трудом заработанных денег и траты их, чтобы гаранти-
ровать себе переизбрание, а с ним и власть, льготы, жалованье
в размере 130.000 долл., не потраченные фонды избирательной
кампании и выходные пособия.
Из этих фактов следует: создание богатства с помощью ва-
ших собственных способностей и работы — хороший и справед-
ливый способ прожить жизнь. Основатели нашей страны поме-
стили глаз «провидения» на оборотной стороне долларового
банкнота (над пирамидой), потому что он означает, согласно
Webster’s New Universal Dictionary, «активное предвидение, со-
провождаемое приобретением того, что необходимо для буду-
щего использования». Политически свободная страна сущест-
вует, чтобы защищать экономическую свободу и права собст-
венности индивидуума, а не перераспределять богатство ради
личной власти.
Возможно, взгляд на нашу Конституцию позволит лучше
понять, что наши Отцы-основатели понимали под «справедли-
востью». Статья I, раздел 9 гласит: «Не должны устанавливать-
ся подушные подати или иные прямые налоги иначе как в соот-
ветствии с переписью или исчислением населения, проведение
которого предписано выше». Иными словами, не должно быть
прямых налогов, если они не выплачиваются всеми одинаково.
Интересно, что в течение 137 лет это было «справедливо» и по-
требности страны оплачивались именно таким образом.
В 1913 году принята Шестнадцатая Поправка, разрешившая
«устанавливать и взимать налоги с доходов, каким бы ни был их
источник, не распределяя эти налоги между отдельными штата-
ми и без учета какой-либо переписи или исчисления населе-
Эпилог
295
ния». После принятия этой поправки «справедливым» был на-
лог в 0,4% на человека с доходом 5.000 долл. Сегодняшний экви-
валент этого дохода с поправкой на инфляцию составляет 80.000
долл., и первоначальный налог 1913 года на эти 80.000 долл, рав-
нялся бы только 320 долл. Сегодня же средняя семья платит
свыше 11.000 долл. И вновь обратите внимание, что «справедли-
вость» изменяется быстрее, чем фьючерсы S&P, на основании
которых политические деятели проводят свою политику.
Тем временем эта потеря свободы медленно расширяется в
соответствии с фабианизмом: «вера в медленные, а не револю-
ционные изменения в государстве относится к обществу соци-
алистов, организованному в Англии». Для примера взгляните
на близкого друга президента Клинтона Дирека Ширера, обще-
признанного социалиста, хотя теперь он пользуется термином
«экономическая демократия», поскольку сейчас «нельзя ис-
пользовать слово на ‘С’». Ширер называет Билла Клинтона
«прогрессивным» и утверждает: «Клинтон верит в активистское
правительство». Разве не мило, что Ширер назначен заместите-
лем заместителя министра торговли по экономическим вопро-
сам? Или обратите внимание на классическое заявление мини-
стра труда Роберта Райха: «Мы должны начать прославлять кол-
лективное предпринимательство. Мы должны чтить наши ко-
манды больше, а наших агрессивных лидеров и гениев-индиви-
дуалистов — меньше».
Сегодняшний политический менталитет лучше всего выра-
жен председателем бюджетной комиссии палаты представите-
лей Конгресса США Дэном Ростенковским, демократом от
штата Иллинойс; «Я сделал бы все^чтобы добраться до бумаж-
ников тех, кто наслаждался жизнью в течение последнего деся-
тилетия». Сравните это со словами Джеймса Мэдисона, четвер-
того президента Соединенных Штатов и человека, называемо-
го «отцом Конституции», который писал: «Главная цель (госу-
дарства) — защита отдельных и неравных способностей в при-
обретении процветания», и вы сможете увидеть более чем не-
значительные изменения во взглядах государства на моральные
и политические устои, произошедшие после 1913 года.
Разве нас не учили наши родители, что в рамках законности
упорный труд ведет к процветанию, должен уважаться и реко-
мендоваться? Но сегодня политические левые отрицают, что
296
Эпилог
необходимость работать — моральна. Они утверждают: соци-
альное обеспечение вполне приемлемо, потому что каждый че-
ловек имеет право (автоматически) иметь детей; и если мать,
находящаяся на социальном обеспечении, хочет иметь 18 де-
тей, это ее право. Если это так, зачем ограничивать систему со-
циального обеспечения только населением США? Почему не
охватить ею весь мир?
Объяснения политиканов направлены на результаты упор-
ного труда с целью извлечения налогов. «Вы не можете зараба-
тывать и оставлять у себя слишком много», говорят они, пото-
му что это было бы проявлением жадности. Концепция жадно-
сти фактически антиконцепция, потому что она может озна-
чать все, что захотите. С точки зрения голодающего человека,
иметь два кувшина арахисового масла — проявление жадности.
Интересно, что психология термина «жадность» используется
для нападок только на честных преуспевающих людей. Напри-
мер, вы никогда не прочитаете, что босс мафии жаден, только
что он преступник. Но бизнесмен (богатый), совершивший
преступление, всегда жаден, а не преступен! Так политическое
общество пытается убедить вас пойти на жертву, заставляя вас
чувствовать себя виновным из-за вашего успеха. Вдумайтесь в
эти вопросы: почему нехорошо с моральной точки зрения за-
рабатывание и накопление денег законным образом? Действи-
тельно ли жаден Билл Гейтс только потому, что любит свою ра-
боту и все еще производит в возрасте 37 лет вместо того, чтобы
уйти на покой? Работает ли он из любви к своему делу или ра-
ди того, чтобы сделать свой седьмой миллиард? То, что амо-
рально для индивидуума, н< может быть моральным для обще-
ства. Истинное лицемерие политических левых в порицании и
критике людей за приобретение богатства. В то же самое время
они делают все, что только могут, чтобы расширить власть го-
сударства под лозунгом помощи людям. Почему люди стано-
вятся плохими, если получают контроль над материальными
ценностями, которые они хотят или в которых нуждаются? Ес-
ли человек хочет работать 80 часов в неделю вместо 35, чтобы
заработать деньги на еду в хорошем ресторане и феррари, что в
этом неправильного? Почему напряженно работающие богачи
аморальны, а индивидуумы, не производящие ничего, — доб-
родетельны?
Эпилог
297
Ответы на эти вопросы не в логике или неправильном пони-
мании, а в идеологии и психологии. В последней это неприятие
тех, кто преуспевает, и желание быть причиной их разрушения
вследствие чувства зависти, рожденного неспособностью срав-
няться с их успехом. В первой, это эгалитарианский взгляд, что
действительность должна измениться, чтобы сделать людей та-
кими, какими они никогда не были — равными в их стремлении
к работе и успеху. Сущность цели коммунистов, социалистов,
коллективистов и либеральных демократов выражена в этике
альтруизма, который является не политикой проявления доб-
роты к нуждающимся, а скорее представлением, что жертвова-
ние для любого дела, кажущегося необходимым, — «хорошо», а
жизнь ради своих собственных личных интересов — «плохо».
Пожалуйста, поймите, что личный интерес не означает за
счет других. Он не подразумевает, чтобы вы вредили другим.
Он не подразумевает, чтобы вы отказались от своих любимых
ради своего собственного удовлетворения. Он не намекает на
использование преимущества над другими ради вашей собст-
венной выгоды. Он означает: вы имеете право жить для себя и
не обязаны быть рабом любого дела, любого времени, любого
места. Айн Рэнд отлично выразила это в книге «Философия:
кому она нужна», написав:
Что представляет из себя моральный кодекс альтруизма? Осново-
полагающий принцип альтруизма в том, что человек не имеет пра-
ва на существование ради своей собственной пользы, что служба
другим — единственное оправдание его существования, и что са-
мопожертвование — его высший моральный долг, достоинство и
ценность.
Это не означает этическую философию благотворительности по
отношению к людям. Это означает, что вы должны отдать свою
жизнь любому, если он нуждаются в вашей помощи. Также не
путайте это с подачей бездомному человеку доллара на чашку
кофе. Суть вопроса в том, должны ли вы отдать каждому бездо-
мному все свои доллары до той степени, когда вы сами станови-
тесь бездомным? Целью вашей жизни не должно быть рабство
по отношению к другим, потому что они пребывают в нужде.
Если вы хотите помочь кому-то — прекрасно; это называется
благотворительностью, а не чем-то, что вы обязаны делать.
298
Эпилог
Справедливости ради, позвольте привести отличный пример
противоположной морали, чтобы вы могли действительно уви-
деть контраст. Из интервью Фиделя Кастро журналу Playboy в
августе 1985 года:
Репортер: ... Что продолжает мотивировать Фиделя Кастро?
Кастро: Это очень трудный вопрос. Деньги меня не мотивиру-
ют; материальные блага меня не мотивируют. Я думаю,
растет личная самоотверженность; растет дух самопо-
жертвования; вы постепенно оставляете личную гор-
дость, тщеславие... все те элементы, так или иначе су-
ществующие у всех людей...
Если вы не защититесь от этого тщеславия, если вы
позволите себе стать тщеславными или думать, что вы
незаменимы или исключительны, вы можете сойти с
ума со всем этим — богатством, славой.
Вернитесь назад и прочитайте концепцию Рэнд, считающую
вашу жизнь высшей ценностью, и вы поймете, почему так мно-
го кубинцев пытаются сбежать во Флориду. С другой стороны,
прежний Советский Союз имел и жертвы, и страдания, и теперь
россияне пытаются копировать японцев. В интервью, которое
появилось в одной барселонской газете, заместитель министра
информации и прессы России Михаил Федотов заявил [курсив
мой]:
Нас учили верить, что деньги — это зло, богачи — плохие, что иде-
алом является труд на благо государства и что оно о нас позаботит-
ся. Теперь мы должны говорить людям и убеждать их, что богатст-
во — хорошо, что каждый должен быть эгоистичен-, мы должны соз-
дать общество эгоистов, способных упорно трудиться, соблюдая
закон. От этого все мы выиграем. Нас в России 150 миллионов ин-
валидов без необходимого понимания, что означает жить нормаль-
ной жизнью.
Причина, по которой я потратил так много времени на обсуж-
дение этого вопроса, в том, что подсознательно вы должны
знать, что создание денег — зддрово, хорошо и правильно. Ог-
ромного чувства вины, наброшенного на население США во
Эпилог
299
имя альтруизма, достаточно, чтобы заставить каждого чувство-
вать себя нервозно в случае успеха. Быть трейдером и без того
достаточно трудное дело, но это становится невозможным, ес-
ли вы беспокоитесь, достойно ли оно.
Еще одна причина, по которой я потратил столько времени
на разговор об этой проблеме, в том, что Соединенные Штаты
с каждым днем теряют свое превосходство как свободная стра-
на. При такой скорости уменьшения свободы вы можете поте-
рять возможность торговать. Высокие налоги, новые законы и
политические изменения могут когда-нибудь сделать эту про-
фессию устаревшей. Поймите, что бизнес торговли основан на
концепциях и идеях. Идеи следующих мужчин и женщин пол-
ностью противоположны. Они охватывают весь спектр фило-
софской истории, но вы можете принять за истинную только
одну сторону:
Аристотель — Платон
Св. Том Аквинский — Св. Августин
Джон Лок — Жан-Жак Руссо
Адам Смит — Карл Маркс
Томас Джефферсон — Владимир Ленин
Айн Рэнд — Иммануил Кант
Чтобы быть преуспевающим трейдером, вы должны иметь
свободу торговать. Чтобы торговать, вы должны понимать и
быть способным защищать себя в сражении идей. Кроме того,
вы должны чувствовать, что делание денег — процесс совер-
шенно моральный, и выбор, сколько делать, зависит только от
вас. Наконец, следует верить, что вы не должны обществу свою
жизнь и что другие люди не должны свою жизнь вам.
Я не могу полностью охватить эту тему в единственной гла-
ве по этике и психологии богатства, но я надеюсь, что стимули-
ровал вас к размышлению о некоторых аспектах ее важности и
указал, в каком направлении двигаются Соединенные Штаты.
Капитализм наша первоначальная социальная система, но в
1913 году он трансформирован в смешанную социальную сис-
тему. Является фактом медленное, но верное разрушение капи-
тализма и превращение его в комбинацию избранных принци-
пов фашизма, социализма, коммунизма и государства всеобще-
21 - 7503
300 Эпилог
го благоденствия. Те, кто несет за это ответственность — поли-
тики, журналисты, профессора и юристы, — безусловно, глав-
ные получатели выгод от нашей первоначальной системы. И
все же большинство в этих группах оспаривают мораль распре-
деления богатства, основанную на личной инициативе и ее
следствии: производительности. Желаю вам всей свободы, ко-
торую вы сможете удержать, и всех богатств, которые она смо-
жет вам принести.
Примечания
Глава 2
1. Ludwig von Mises, Human Action (3rd rev. ed. New Haven, CT: Yale
University Press, 1963), pp. 10, 92. Я очень рекомендую, чтобы ка-
ждый, желающий узнать больше об австрийской школе, прочи-
тал Thomas С. Taylor An Introduction to Austrian Economics (Auburn,
AL: Ludwig von Mises Institute,. 1980). Для получения дальнейшей
информации свяжитесь с: The Ludwig von Mises Institute for
Austrian Economics Inc., Auburn University, Auburn, AL 36849.
2. Victor Sperandeo, Trader Vic —Methods of a Wall Street Master (New
York: John Wiley & Sons, 1990), p. 114.
3. Субъективная природа стоимости и тот факт, что различия в вос-
приятии стоимости приводят в движение торговый процесс, ка-
жутся простыми концепциями, но фактически они представле-
ны и формализованы Людвигом фон Мизесом. Адам Смит и дру-
гие классические экономисты думали, что в сделке должны уча-
ствовать товары равной стоимости.
4. Более полное обсуждение природы богатства и опровержение
традиционно поддерживаемой экономической веры в то, что
только производство материальных объектов увеличивает чистое
богатство, см. в Trader Vic —Methods, Chapter 9.
Глава 3
1. Ludwig von Mises, Human Action (Chicago: Contemporary Books,
1966), p. 572.
2. Ludwig von Mises, Human Action (3rd rev. ed.. New Haven, CT: Yale
University Press, 1963), p. 398.
3. Ibid., p. 401. Подробное объяснение теории денег и кредита авст-
рийской школы, см. в The Theory of Money and Credit, translated by
H. E. Batson (Indianapolis: Liberty Classics, 1981).
4. von Mises, Human Action, p. 418.
5. Ibid., pp. 416—419.
301
21*
302
Примечания
6. Ibid., р. 526.
7. Ibid., р. 527.
8. Более подробно см. Human Action, рр. 534—586.
9. Те из вас, кто прочитал книгу Trader Vic —Methods of a Wall Street
Master (New York: John Wiley & Sons, 1990), пожалуйста, обратите
внимание: я ошибался в высказывании, что «обыкновенный
(обычный) процент» компонент общерыночной процентной
ставки; скорее, это уровень, к которому всегда стремится чис-
тый, реальный, процент. Предпринимательский и ценовой пре-
миальные компоненты являются не истинными процентными
ставками, а лишь дисконтирующими функциями, которые зави-
сят соответственно от предпринимательского риска и изменений
в денежном отношении.
10. von Mises, Human Action, 3rd rev. ed., p. 551.
11. Полное описание этого процесса см. в Trader Vic —Methods, Гла-
ва 10.
12. Возможно, увеличенный спрос на потребительские товары
взвинтит цены на потребительские товары быстрее, чем на
рынке капитального оборудования, приводя к принудительным
накоплениям, до некоторой степени компенсирующим повы-
шающее давление на цены производителей. В результате
«обыкновенный (обычный) процент» будет понижен, и темпы
экономического прогресса ускорятся. В конечном счете, одна-
ко, цены потребительских товаров повысятся до уровня, вызы-
вающего «убегание к реальным ценностям».
13. von Mises, Human Action, p. 559.
Глава 4
1. von Mises, Human Action, 3rd rev. ed., p. 807.
2. John Maynard Keynes, General Theory of Employment, Interest, and
Money (1st Harbinger ed., New York: Harcourt Brace, 1964), p. 95.
Глава 7
1. Gordon A. Holmes, Capital Appreciation in the Stock Market (New
York: Parket Publishing Company, 1969), p. 32.
Глава 8
1. Irving Kristol, editorial, January 9, 1986, p. 28, The Wall Street
Journal. 1. Robert Rhea, Dow’s Theory Applied to Business and Banking
(New York: Simon and Schuster, 1938).
3. Публикация индекса Barron’s прекращена в 1938 году. Чтобы
поддержать максимально возможную преемственность, я ис-
Примечания
303
пользовал Индекс промышленного производства (1987 = 100) с
1921 года до наших дней.
4. Op. cit., Rhea, р. 77.
Гиава 9
1. Robert Rhea, Dow’s Theory Applied to Business and Banking (New
York: Simon and Schuster, 1938).
Гаава 10
1. Более детальное описание достоинств и опасностей техническо-
го анализа, а также используемых мною специфических техниче-
ских методов см. в Trader Vic — Methohds of a Wall Street Master
(New York: John Wiley & Sons, 1990).
2. Robert D. Edwards and John Magee, Technical Analysis of Stock
Trends (Springfield, MA: John Magee, 1966).
3. Более полное описание моих технических принципов рыночно-
го анализа см. в Trader Vic — Methods, рр. 49—108.
4. Применительно к фондовым индексам все связанные средние
должны подтверждать тренд. Если этого не Происходит, существу-
ет расхождение — свидетельство возможного изменения тренда.
5. Детальное объяснение тестов и фигуры 2В см. в Trader Vic —
Methods, рр. 81—84.
6. Детальное объяснение используемых осцилляторов и их расчета
см. в Trader Vic — Methods, рр. 94—104.
Глава 12
1. Подробнее об этих торговых правилах см. в Victor Sperandeo,
Trader Vic — Methohds of a Wall Street Master (New York: John Wiley
& Sons, 1990).
2. Ibid.