/
Автор: Бригхем Ю. Гапенски Л.
Теги: экономика экономические науки управление предприятием финансовый анализ финансовый менеджмент финансовый капитал ведение бизнеса
ISBN: 5-900428-30-3
Год: 1997
Текст
Юджин Бригхем
Луис Гапенски
ФИНАНСОВЫЙ
МЕНЕДЖМЕНТ
INTERMEDIATE
FINANCIAL
MANAGEMENT
EUGEHE F. BRIGHAM
University of Florida
LOUIS C. GAPENSKI
THE DRYDEN PRESS
HARCOURT BRACE COLLEGE PUBUSHERS
Fort Worth, Philadelphia, San Diego
New York Orlando, Austin, San Antonio, Toronto,
Montreal, London, Sydney, Tokyo
Юджин Бригхем
Луис Гапенски
ФИНАНСОВЫЙ
МЕНЕДЖМЕНТ
Полный курс
В ДВУХ ТОМАХ
ТОМ 1
Санкт-Пет
«Экономическая школа»
Высшая школа экономики
Санкт Петербург
1997
БИБЛИОТЕКА «ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ШКОЛЫ»
ББК 65 9(2)26
Б 20
Выпуск 20
Бригхем Ю , Гапенски Л Финансовый менеджмент Полный курс В 2 х т / Пер. с
англ под ред В В. Ковалева. СПб Экономическая школа, 1997 Т 1 ХХХ+497 с
ISBN 5-900428-30-3
ИНСТИТУТ «ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА». САНКТ ПЕТЕРБУРГ
САНКТ ПЕТЕРБУРГСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ
ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ МОСКВА
В А БУРОВЦЕВА Л П БУХРЯКОВОИ И Г ИГНАТЬЕВОЙ В В КОВАЛЕВА,
Л А ПЛАТОВСКИХ Е Ю СМИРНОВОЙ Д Е ТЕТЕРИНА А В ШАДРОВСКОГО
ISBN 0 03 075482-8 (США)
ISBN 5 900428 30 3 (Россия)
ОТ ИЗДАТЕЛЬСТВА
Коренное изменение хозяйственного уклада в нашей стране выявило
острую нехватку специалистов, имеющих серьезную профессиональную
подготовку во многих областях деятельности, ставших в мире традици
онными Одним из основных условий преодоления этой ситуции явля
ется создание необходимой литературы на русском языке Различными
издательствами выпущено уже значительное число книг по новым для
отечественной экономики направлениям, по большей части ориентире
ванных на быстрое обучение конкретным видам практической деятель
ности без достаточной фундаментальной подготовки
«Экономическая школа» специализируется на выпуске учебной ли
тературы по экономике, отечественной и переводной Кроме собственно
теоретических изданий издательство выпускает книги по прикладным
экономическим дисциплинам, в которых значительное внимание уделя
ется теоретическим основам соответствующего курса. Тематика и ха
рактер изданий определяются потребностями учебной работы, которую
ведет институт «Экономическая школа»
В предлагаемой читателям книге Ю. Бригхема и Л. Гапенски изла
гается полный курс дисциплины «Финансовый менеджмент» в том виде,
как это принято в западных университетах В учебнике широкий спектр
практических вопросов анализа и принятия решений относительно фи
нансовых ресурсов освещается на основе современной теории корпора
тивных финансов Такого рода издание впервые появляется на россий
ском книжном рынке
Издательство просит присылать отзывы и замечания о книге по
адресу: 192241, Санкт-Петербург, Пражская ул , д. 30, корп. 1 Изда
тельство было бы благодарно также за советы по тематике последующих
изданий
ОТ РЕДАКТОРА
Издательство «Экономическая школа», продолжая традицию публикации
актуальной (не по году издания, а по содержанию) иностранной литературы,
предлагает читателям монографию профессоров Юджина Ф Бригхема и Лу
иса С Гапенски, представляющую собой полный курс относительно новой и
динамично развивающейся дисциплины «Финансовый менеджмент» Эта дис
циплина, являющаяся обязательной во всех западных университетах для сту-
дентов экономических специальностей, получает в последние годы все большее
признание и в России
Болезненный процесс трансформации централизованно планируемой эконо
мики и постепенная замена ее рыночными отношениями в нашей стране потре
бовали не только внедрения принципиально новых способов хозяйствования, но
и изменения системы подготовки экономистов Как это ни странно, одними
из первых необходимость этого почувствовали представители бухгалтерского
учета — науки, которая в отличие от понимания ее очевидной и безусловной
значимости на Западе в России традиционно считалась консервативной, в зна
чительной степени приземленной и даже «отсталой» по сравнению с такими
науками, как планирование, отраслевые экономики, не говоря уже о фундамен
тальных экономических науках Причина такой неожиданной на первый взгляд
прогрессивности и инициативности была до банальности простой и в полной
мере соответствовала формально пропагандировавшемуся многие годы тезису о
том, что практика — критерий истины. Чтобы пояснить случившееся, сделаем
краткий экскурс в историю
Одной из примечательных черт первых лет перестройки социалистической
экономики, начавшейся, как это принято считать, в 1985 г , было появление до
вольно большого числа совместных предприятий, главным образом с участием
иностранного капитала Этот несомненно прогрессивный процесс, широко рас
пространенный во всем мире, в нашей стране все же развивался не столь быстро,
как этого хотелось Причин тому было несколько. В частности, излюбленным и
часто муссировавшимся тезисом иностранных партнеров, жаловавшихся на воз
никавшие проблемы, был тезис о несовместимости систем бухгалтерского учета
в СССР и на Западе и как следствие о неправильной трактовке прибыли, являю
щейся, как известно, основным целевым показателем подавляющего больший
ства западных бизнесменов Дело в том, что в соответствии с основополагаю
щими документами, регулировавшими деятельность совместных предприятий,
последние должны были вести оперативный, бухгалтерский и статистический
учет в порядке, действовавшем в СССР для советских государственных пред
представляющая собой вводный курс в теорию и практику финансового менедж
мента. Этот учебник по существу явился первым и пока единственным изданием
в России достаточно полного курса, посвященного управлению финансами круп-
ной компании.
Реализация второго направления, более сложного в содержательном плане,
началась с внесения изменений в состав и содержание отчетных форм, затем
последовало введение нового плана счетов и разработка нового Положения о
бухгалтерском учете и отчетности В дальнейшем было принято решение о
разработке системы национальных стандартов бухгалтерского учета, названных
впоследствии положениями
При разработке учебных программ было решено не ограничиваться лишь
чисто учетными аспектами; по сути вопрос ставился шире — какие базовые
дисциплины должны войти в программу подготовки будущего специалиста в
области бухгалтерского учета, финансов, аудита Одной из таких базовых дис
циплин безусловно является финансовый менеджмент
В условиях рыночной экономики управление финансами становится, веро
ятно, наиболее сложной и приоритетной задачей, стоящей перед управленче
ским персоналом любой компании независимо от сферы и масштабов ее дея
тельности. Причины этого определяются смещением приоритетов в объектах и
целевых установках системы управления в условиях рыночной экономики. Как
известно, укрупненными и относительно самостоятельными экономическими
объектами, составляющими сферу приложения общих функций управления,
являются денежные средства (точнее, финансовые ресурсы), трудовые ресурсы,
средства и предметы труда Как правило, в отечественных экономических ис
следованиях приоритеты в управлении этими объектами не расставлялись. В
условиях централизованно планируемой экономики такой подход был понятен
и вполне естествен Присущие этому типу экономики тотальное планирование, а
также лимитированность ресурсов с необходимостью предусматривали введение
жесткого их нормирования. Свобода в манипулировании ресурсами, их взаимо
замещении была весьма ограниченной Кроме того, коммерческие организации
были поставлены в жесткие финансовые рамки и потому не могли выбирать наи
более рациональную (по их субъективному мнению, естественно) структуру всех
используемых ресурсов При внедрении элементов рыночной экономики эти
ограничения в значительной степени снимаются (отменяются лимиты, снижа
ется роль централизованного снабжения и др.), а эффективное управление как
раз и предполагает оптимизацию ресурсного потенциала коммерческой органи
зации В этой ситуации резко повышается значимость эффективного управле
ния финансовыми ресурсами От того, насколько эффективно и целесообразно
они трансформируются в основные и оборотные средства, а также в средства
стимулирования рабочей силы, зависит финансовое благополучие коммерческой
организации в целом, ее владельцев и работников Финансовые ресурсы (а еле
довательно, и финансовый менеджмент) приобретают, таким образом, перво
степенное значение, поскольку это — единственный вид ресурсов коммерческой
организации, трансформируемый непосредственно и с минимальным временным
лагом в любой другой вид ресурсов
Тезис о приоритетности управления финансовыми ресурсами может быть
подтвержден также и при рассмотрении динамики управленческого процесса
Стратегия управления заключается в выборе и обосновании политики эффек
тивного размещения финансовых средств коммерческой организации, тактика
весьма поверхностное описание некоторых новых финансовых инструментов и
методов Книга Бригхема и Гапенски, являющаяся первым в России перевод
ным учебным пособием, содержащим полный курс финансового менеджмента,
в известной мере восполняет недостаток учебной литературы по этой тематике.
В отличие от бухгалтерского учета, история которого насчитывает не одно
тысячелетие, финансовый менеджмент как самостоятельная наука сформиро
вался относительно недавно Отдельные разработки по теории финансов велись
еще до второй мировой войны, в частности, можно упомянуть об известной мо
дели оценки стоимости финансового актива, предложенной Дж Вильямсом в
1938 г [45] и являющейся основой фундаменталистского подхода Тем не менее
принято считать, что начало этому процессу было положено работами Г Мар
ковица, заложившими основы современной теории портфеля 3 В этих работах,
по сути, была изложена методология принятия решений в области инвестирова-
ния в финансовые активы и предложен соответствующий научный инструмен
тарий Представленные идеи, равно как и математический аппарат, носили в
значительной степени теоретический характер, что осложняло их применение
на практике. Позднее ученик Марковица Уильям Шарп [37] предложил упро-
щенный и более практичный вариант математического аппарата, получивший
название однофакторной модели (single-index model). Предложенная Шарпом
техника уже позволяла эффективно управлять крупными портфелями, включа
ющими сотни финансовых активов.
Дальнейшее развитие этот раздел теории финансов получил в исследова
ниях, посвященных ценообразованию ценных бумаг, разработке концепции эф
фективности рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности и
их эмпирическому подтверждению, разработке новых финансовых инструмен
В частности, в 1960 е гг усилиями У Шарпа, Дж Линтнера и Дж Мос-
сина была разработана модель оценки доходности финансовых активов (Capital
Asset Pricing Model, САРМ), увязывающая систематический риск и доходность
портфеля.4 Эта модель до сих пор остается одним из самых весомых научных
достижений в теории финансов Тем не менее она постоянно подвергалась опре
деленной критике, поэтому позднее были разработаны несколько подходов, аль
тернативных модели САРМ, в частности теория арбитражного ценообразования,
теория ценообразования опционов и теория преференций состояний в условиях
неопределенности
Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования
(Arbitrage Pricing Theory, APT) Концепция APT была предложена известным
естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции скла
дывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой,
3Ключевые идеи этой теории были опубликованы Марковицем в его статье [29]. Во
ству оценена в научном мире — в 1990 г. Г Марковиц вместе с М. Миллером и У. Шарпом
были награждены Нобелевской премией за работы по теории финансовой экономики
4Некоторые идеи теории оценки рисковых активов были изложены в 1961г. Джеком
и опубликована в 1964 г в его статье [38] Дальнейшее развитие эта проблематика
получила в работах [28 33]
предлагают переводить соответственно как «вводный курс», «промежуточный
курс» и «высший, или продвинутый, курс» Проблема здесь более сложна, чем
кажется на первый взгляд, и выходит за рамки терминологии, поскольку иногда
книги, представляющие собой вводные курсы, рассматриваются как недоста
точно полноценные и вряд ли применимые для системы высшего образования
Безусловно, дело не в названии, а в содержании книги, а также в системе ор
ганнзации учебно-методических материалов, принятых в той или иной стране,
тем не менее коротко остановимся на этой проблеме.
Если в отношении вводного курса никаких серьезных вопросов с интерпре
тацией наименования и содержанием все же не возникает, то в отношении двух
других уровней этого уже нельзя сказать. В частности, использование опреде
ления «промежуточный» вряд ли целесообразно как с точки зрения стилистики
русского языка, так и с точки зрения содержательного наполнения этого слова,
поскольку ему присуща определенная двусмысленность, имеющая очевидный
оттенок незавершенности и неполноты. Здесь мы находимся в ситуации, с ко
торой весьма часто сталкиваются профессиональные переводчики, суть которой
заключается в том, что далеко не всегда возможен прямой перевод того или
иного специального термина. Поэтому в работе над переводом мы придержива
лись принципа главенства содержания над формой
Применение прилагательных «introductory», «intermediate» и «advanced»
не является абсолютно безусловным; так, если в американской литературе по
бухгалтерскому учету они достаточно распространены, то в литературе по фи
нансовому менеджменту встречаются лишь два первых Сравнительный анализ
Вводный курс, как это и следует из названия, содержит описание основных раз
делов соответствующей дисциплины Курс, озаглавленный «intermediate», нан
более полный по объему включаемых в него материалов и глубине их описания,
является по сути основным Он как бы дает взгляд в глубину курса — в этом
подлинный смысл слова «intermediate» Последний курс, как уже упомина
лось, в явном виде выделяется не всегда и обычно представляет собой описание
некоторых дополнительных разделов соответствующей дисциплины или более
детальное изложение нескольких разделов из основного курса. Важная особен
ность этого курса состоит в том, что он вовсе не обязательно покрывает все
разделы дисциплины и, кроме того, может включать достаточно неожиданные
темы в приложении к данной дисциплине, носящие, в частности, новаторский
характер. В качестве примера можно привести тему «Информация и челове
ческое поведение», рассматривающую бихевиористские аспекты бухгалтерского
учета, из книги М Л Хирша [24] - эту тему даже с натяжкой трудно отнести
к перечню тем основного курса бухгалтерского учета.
На наш взгляд, более оправданным является следующий перевод «inter
mediate course» — полный курс; «advanced course» — дополнительные главы,
хотя, несомненно, окончательные выводы по адекватности перевода следует при
нимать исходя из конкретной ситуации Мы ни в коем случае не претендуем
на безусловность нашей интерпретации, однако именно ей мы следовали в ра
боте над книгой, поскольку учебник Бригхема и Гапенски содержит полный
перечень тем дисциплины в достаточно подробном изложении и в значительной
степени корреспондирует с аналогичными общеизвестными учебниками Уэстона
и Коупленда [44], Ван Хорна [42], Брили и Майерса [16], Росса, Уэстерфилда
и Яффе [34] и другими подобными книгами, выдержавшими уже не одно изда
ние в США и Великобритании и используемыми различными университетами
в качестве базовых учебников основного курса дисциплины «Финансовый ме
неджмент». Таким образом, ознакомившись с предлагаемой книгой, читатель
получит достаточно полное представление о сущности финансового менеджмента
в том смысле, как этот термин понимается на Западе. Что касается учебника,
содержащего дополнительные или более глубоко излагаемые материалы по срав
нению с книгами упомянутых авторов, то какой-то одной книги не существует,
поэтому можно рекомендовать читателям ознакомиться со специальными жур
нальными статьями, сборниками статей или монографиями по отдельным раз
делам теории финансов и финансового менеджмента, списки которых даны по
главам в книге Бригхема и Гапенски Из приведенного в предисловии перечня
монографий и сборников статей можно рекомендовать [17, 18, 21, 23, 40, 41].
Следует также отметить, что в англоязычной литературе по финансовому
менеджменту различными авторами могут использоваться различные названия
учебников. «Intermediate Financial Management», «Corporate Finance», «Manage
rial Finance», «Management of Company Finance» и др По сути большинство та
ких книг различается лишь последовательностью изложения тем и, естественно,
особенностями видения той или иной темы авторами Что же касается полноты
включенного материала, то все они обычно представляют собой полные курсы,
в структурном плане включающие в себя все упомянутые выше разделы, а в со
держательном плане описывающие методику и технику управления финансами
крупной компании
Исключительно сложным при выпуске переводной учебной литературы и
научных монографий является перевод профессиональных терминов Сложность
здесь многоаспектна
Во-первых, многие термины, в особенности относящиеся к характеристике
рыночной экономики, являются новыми для российских специалистов. Можно
привести массу примеров; из имеющих отношение к данной книге упомянем, на
пример, термины «yield to maturity», «yield to call», «basic earning power» и др
Во вторых, многие профессиональные термины, используемые в англоязыч
ной литературе, не всегда могут быть адекватно переведены одним термином,
именно поэтому в этой книге мы использовали либо варваризмы (в качестве при
мера упомянем о таких терминах, как леверидж и гудвилл), либо некоторые
условные названия, несущие тем не менее смысловую нагрузку переводимого
оригинального термина (например, термин «duration» в приложении к обли
гациям нами переведен как «срок возмещения», хотя в некоторой переводной
литературе можно встретиться с варваризмом — дюрация).
В третьих, перевод некоторых терминов достаточно условен, даже несмотря
на кажущуюся очевидность перевода В качестве примера упомянем о термине
«fixed assets», который традиционно переводится на русский язык как «основ
ные средства». На самом деле такой перевод весьма условен в силу различий в
классификации внеоборотных активов, используемой в России и на Западе Так,
по российскому плану счетов и правилам составления бухгалтерской отчетности
нематериальные активы (intangible assets) являются самостоятельным объектом
учета и не входят в состав основных средств, тогда как, согласно знаменитой
Четвертой директиве ЕС, рекомендующей структуру отчетности для компаний
стран — членов ЕС, intangible assets входят в состав fixed assets
В-четвертых, сложность и условность названия может предопределяться и
тем обстоятельством, что данный термин не используется в отечественной эконо
ПРЕДИСЛОВИЕ
Несколько лет назад, когда объем накопленных знаний о функционирова
нии финансовой сферы был не столь велик, фундаментальные принципы фи-
нансового менеджмента могли быть рассмотрены в рамках лекционного курса,
рассчитанного на один семестр, это изложение подкреплялось практическими
занятиями в следующем семестре. В настоящее время такой подход уже невоз-
можен Объем накопленных знаний возрос настолько, что не может быть полно-
стью изложен в течение одного семестра, а попытки излагать основополагающие
принципы в ходе практических занятий оказываются неэффективными — та
кие занятия приносят наибольшую пользу, когда они посвящены практическому
применению ранее изученных студентами принципов
По мере расширения сферы, охватываемой дисциплиной «Финансовый ме
неджмент», мы (как и другие преподаватели) сталкивались с постоянно нара
ставшими трудностями в формировании учебной программы В конце концов
мы пришли к следующим выводам: 1) начальный курс — общее знакомство
с финансами — должен быть рассчитан на всех студентов факультетов, готовя-
щих специалистов по ведению бизнеса, включая и тех, кто не специализируется
в области финансов; 2) студентам, специализирующимся в области финансов,
необходимо пройти второй курс, обеспечивающий более глубокое знакомство с
такими вопросами, как бюджеты капиталовложений, теория структуры капи
тала, цена капитала, управление оборотным капиталом, слияние фирм и аренд
ные отношения, 3) чисто практический курс может быть эффективно пройден
только после завершения двух вышеназванных курсов
Попытавшись преподавать финансовый менеджмент по данной трехэтапной
схеме, мы столкнулись с еще одной проблемой Первый и третий курсы прино-
сили хорошие результаты, но прохождение второго курса затруднялось отсут
ствием учебной литературы, в которой соответствующие темы освещались бы
так, как это представлялось нам необходимым Мы пытались работать с кни-
гами, в которых основное внимание уделялось теории финансов, однако сту-
денты не могли осознать практическую ценность этой теории и соответственно
не видели смысла в ее изучении. Мы опробовали и начальные учебные посо
бия для специальности «магистр управления бизнесом» (Master of Business Ad-
ministration, MBA), однако они содержали слишком большое количество чисто
ознакомительного материала и уже поэтому не вполне соответствовали нашим
требованиям В конце концов мы пришли к выводу о необходимости создания
нового учебника специально для задуманного нами курса. Данный вывод и по
будил нас написать эту книгу
Предисловие
взятых из основного сборника и иллюстрирующих некоторые из наиболее важ
ных решений, принимаемых финансовыми менеджерами Модули имеют схо
жее содержание, так как рассчитаны на использование при изучении различных
разделов одного и того же курса. Хотя данные ситуации могут использоваться
и без применения электронных таблиц, большинство из них рассчитано на то,
чтобы продемонстрировать, как электронные таблицы могут помочь финансо
вым менеджерам повысить эффективность принимаемых решений. Наконец,
сборник ситуаций гарвардского типа (Harrington D Case Studies in Financial
Decision Making Dryden Press, 1989)
6. Дополнительная литература В качестве дополнительной литературы
можно рекомендовать целый ряд книг, в том числе Рамона Е. Джонсона и Фи
липа Кули (Johnson R. Е Issues and Readings in Managerial Finance 3rd. ed
Dryden Press, 1987; Cooley Ph. L. (Ed.). Advances in Business Financial Manage
ment : A Collection of Readings Dryden Press, 1990)
7 Литература no микрокомпьютерам. Учебное пособие для студентов
(Brigham Е. F„ Aberwald D. A., Gapenski L. C. Finance with Lotus 1-2-3 Text and
Models Dryden Press, 1992) позволяет научиться использовать Lotus 1-2-3 для
создания финансовых моделей. Эта книга ведет студента от форматирования и
копирования дискет к разработке подпрограмм и другим сложным процедурам
Благодарим за сотрудничество
В этой книге нашли отражение многолетние усилия большого числа людей
В первую очередь мы хотели бы выразить признательность тем многочислен
ным людям, чьи отзывы и комментарии по поводу предыдущих изданий дан
ной книги и сопутствующих публикаций способствовали подготовке настоящего
издания Это Майк Адлер (Mike Adler), Стив Айсберг (Steve Isberg), Брюс Ан
дерсон (Bruce Anderson), Рон Андерсон (Ron Anderson), Винс Апиладо (Vince
Apilado), Дэвид Аптон (David Upton), Роберт Валик (Robert Balik), Лес Барен
баум (Les Barenbaum), Брайан Батлер (Brian Butler), Керт Батлер (Kirt Butler),
Элен Бауэрз (Helen Bowers), Роджер Бей (Roger Bey), Кент Бейкер (Kent Baker),
Моше Бен-Хорим (Moshe Ben-Horim), Билл Бертин (Bill Bertin), Билл Бидлз (Bill
Beedies), Джон Билдерси (John Bildersee), Кеннет Бодрие (Kenneth Boudreaux),
Дон Бойд (Don Boyd), Пет Бойер (Pat Boyer), Кейт Боулз (Keith Boles), Освальд
Боулин (Oswald Bowlin), Джо Брандт (Joe Brandt), Кэйт Браун (Kate Brown),
Грег Брауэр (Greg Brauer), Мери Броске (Mary Broske), Элизабет Брэнниган
(Elizabeth Brannigan), Билл Брюйеман (Bill Brueggeman), Расс Буаджоли (Russ
Boisjoly), Джеф Бут (Geof Booth), Гил Бэбкок (Gil Babcock), Питер Бэкон (Pe-
ter Bacon), Стюарт Бэнкрофт (Stuart Bancroft), Том Бэнкстон (Tom Bankston),
Чарльз Бэрнгровер (Charles Barngrover), Крис Бэрри (Chris Barry), Преториус
Ван ден Доол (Pretorious Van den Dool), Говард ВанОйкен (Howard Van Auken),
Питер Ванденберг (Pieter Vandenberg), Пауль Вандерхайден (Paul Vanderheiden),
Джон Вашович (John Wachowicz), Джим Вербрюге (Jim Verbrugge), Патрик Вин
сент (Patrick Vincent), Стив Винсон (Steve Vinson), Сьюзен Висшер (Susan Viss-
cher), Дон Вудс (Don Woods), Тим Галлахер (Tim Gallagher), Адам Гер (Adam
Gehr), Филип Глазгоу (Philip Glasgo), Берни Грабловски (Bernie Grablowsky), Эд
Гроссникл (Ed Grossnickle), Джон Гроус (John Groth), Алан Грюневальд (Alan
Grunewald), Редьярд Гуд (Rudyard Goode), Уолт Гуле (Walt Goulet), Манак Гу
пта (Manak Gupta), Джим Гэрвен (Jim Garven), Майкл Гэрлингтон (Michael Gar
ЧАСТЬ I
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ КОНЦЕПЦИИ
ЭВОЛЮЦИЯ ТЕОРИИ ФИНАНСОВ
Если между теорией и практикой сохраняются неустранимые и необъяс
нимые расхождения, то, как правило, следует подвергать сомнению теорию
Теория, заслуживающая признания, должна объяснять события, происходя
щие в реальном мире В тех случаях, когда теория не соответствует практике,
нужно модифицировать теорию, добиваясь ее соответствия практике, или же
отказаться от нее в пользу иной, лучшей теории
В данной книге, говоря о непримиримых противоречиях, существующих
между теорией и практикой финансового менеджмента или же между альтер-
нативными теориями, мы поступаем следующим образом сначала излагается
соответствующая теория или теория вместе с исходными предпосылками; затем
описываются эмпирические факты, подкрепляющие или опровергающие дан-
ную теорию; наконец, высказываются некоторые соображения по поводу того,
каким образом финансовые менеджеры на практике принимают решения по во
просам, по-разному трактуемым различными теориями.1 Такой подход позво-
лит вам увидеть все стороны того или иного вопроса и соответственно расширит
ваши возможности при принятии решений в сфере управления финансами в
будущем
Далее в этой главе рассмотрена эволюция ключевых теорий финансов В
целом мы придерживаемся хронологического порядка изложения, однако за-
частую связанные друг с другом теории развивались более или менее одновре-
менно Кроме того, некоторые теории ассоциируются с именами их создателей
Имена выдающихся теоретиков не столь важны для понимания сути их тео
рий, но они являются частью профессионального жаргона финансистов в той же
мере, что и названия различных типов ценных бумаг, выпускаемых фирмами
Наконец, следует помнить о том, что целью главы 1 является не подробное об
суждение каждой теории, а формирование общего фундамента для принятия
финансовых решений Далее в этой книге при рассмотрении конкретных типов
решений мы будем возвращаться к большинству изложенных здесь теорий
Концепция идеальных рынков капитала
Часто теории финансов начинаются с некой идеи о том, как должны вести
себя люди или фирмы, а затем уже разрабатывается формализованная теория,
конкретизирующая это поведение Такая теория неизменно оказывается верной
лишь при наличии определенного набора исходных условий Одной из ключе-
вых предпосылок, лежащих в основе многих теорий финансов, является понятие
идеальных, или совершенных, рынков капитала (perfect, or frictionless, capi-
tal markets) Хотя существуют незначительные различия между определени
ями идеального рынка капитала, приводимыми в различных теориях, большая
часть определений включает в себя следующие условия 1) полное отсутствие
трансакционных затрат; 2) отсутствие каких-либо налогов; 3) наличие большого
числа покупателей и продавцов, вследствие чего действия отдельного продавца
или покупателя не влияют на цену соответствующей ценной бумаги; 4) равный
доступ на рынок для юридических и физических лиц, 5) отсутствие затрат на
информационное обеспечение, что предполагает равнодоступность информации,
6) одинаковые (однородные) ожидания у всех действующих лиц, 7) отсутствие
затрат, связанных с финансовыми затруднениями.
», например «Наша
при определении чистого приведенного эффекта (Net Present Value, NPV) ана
лизируемого проекта приведенный денежный поток рассчитывается на основе
ставки дисконта, численно равной цене капитала фирмы, то можно утверждать,
что в этом случае применяется концепция альтернативных затрат: вместо ин
вестирования средств в данный проект фирма могла бы вложить их в ценные
бумаги (обычно в акции или облигации), имеющие в совокупности ту же степень
риска, что и проект, и получить доход, соответствующий цене капитала фирмы
При любом анализе DCF необходимо использовать ставку дисконта, учиты
вающую альтернативные затраты Такая ставка, как правило, должна отражать
влияние следующих трех факторов
1 Степень риска конкретного денежного потока Ставка дисконта должна
отражать степень риска, присущего анализируемым потокам чем выше этот
риск, тем выше должно быть ее значение Например, для любого момента вре
мени ставка дисконта, используемая для оценки облигаций корпораций, будет
выше, чем ставка, используемая для оценки облигаций государственного займа,
а ставка, применяемая при дисконтировании денежных потоков, связанных с
выпуском обыкновенных акций фирмы (дивиденды плюс прирост капитала), бу
дет выше, чем ставка, применяемая для расчетов по облигациям этой же фирмы
2 Превалирующий уровень показателен доходности Ставка дисконта
должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике Так, в авгу
сте 1990 г. ставка дисконта, применявшаяся для анализа денежных потоков, со
ответствовавших по степени риска трехмесячным казначейским обязательствам
США, составляла 7.4%, а в мае 1992 г — всего 3.5%. В связи с изменением
ожидаемых темпов инфляции, возможностей предотвращения риска и соотно
шения спроса и предложения на ценные бумаги средний уровень дохода по крат
косрочным ценным бумагам казначейства менее чем за два года снизился на 390
базисных пунктов.
3 Периодичность денежных потоков Последним фактором является пе
риодичность потоков, т е. временной интервал, на котором рассматриваются
данные потоки, — год, полугодие или другой промежуток времени Обычно
ставка дисконта, а также значения денежного потока приводятся в годовом ис
числении В таких случаях нет необходимости вносить какие-либо поправки
на периодичность Однако если при анализе денежного потока временной ин
тервал отличен от года (например, полугодие), этот факт должен отразиться на
величине ставки дисконта
Какие факторы влияют на величину альтернатив
Модильяни и Миллер: теория структуры капитала
Среди вопросов, с которыми сталкиваются финансовые менеджеры, одним
из основных является следующий: каким образом фирма должна сформировать
необходимый ей капитал? Следует ли ей прибегать к заемным средствам или до
статочно ограничиться акционерным капиталом? В 1958 г Франко Модильяни
И Мертон Миллер опубликовали работу, содержавшую одну из самых удивитель
торой придерживается фирма, не влияет на ее бюджет капиталовложений, 2) по
ведение всех инвесторов является рациональным.7
Приняв эти условия, Модильяни и Миллер пришли к выводу о том, что
политика выплаты дивидендов, как и структура капитала фирмы, не влияет
на ее стоимость, т е является иррелевантной. В сущности каждый доллар,
выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает сумму нераспределенной
прибыли, которая может быть инвестирована в новые активы, и данное умень
шение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам
необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают приведен
ную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних акционеров на величину,
равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году Таким образом,
каждый доллар полученных дивидендов лишает акционеров будущих дивиден
дов на эквивалентную в дисконтированном масштабе величину. Ввиду этого в
условиях, предусмотренных моделью Модильяни—Миллера, акционерам будет
безразличен выбор между получением дивидендов на сумму 1 дол сегодня и по
лучением в будущем дивидендов, приведенная стоимость которых составляет тот
же доллар, следовательно, политика выплаты дивидендов не окажет никакого
влияния на цену акций (Об этой теории, как и о других теориях дивидендов,
мы подробно поговорим в главе 13)
Рассматриваемые в совокупности работы Модильяни и Миллера по струк
туре капитала (первоначальный вариант с нулевым налогообложением) и поли
тике выплаты дивидендов позволяют менеджерам прийти к весьма существен
ным выводам При наличии идеальных рынков капитала стоимость фирмы за
висит исключительно от принятых ею решений по проектам капиталовложений,
поскольку эти решения определяют будущие денежные потоки по операциям
фирмы и рисковость этих потоков Способы формирования капитала фирмы
(структура капитала) не окажут никакого влияния на стоимость фирмы Да
лее в этой книге мы рассмотрим результаты, полученные при введении в базо
вые модели Модильяни—Миллера некоторых дополнительных «смягчающих»
условий, и убедимся, что в действительности структура капитала и политика
выплаты дивидендов оказывают влияние на стоимость фирмы
Вопрос для самопроверки
Дайте характеристику теории иррелевантности дивидендов Модильяни—Миллера
Теория портфеля и модель оценки доходности
финансовых активов
Концепция инвестиционного портфеля имеет важные следствия для мно
гих сфер финансового управления Например, цена капитала фирмы опреде
ляется степенью риска ценных бумаг, находящихся в ее портфеле, поскольку,
во-первых, структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска соб
ственных ценных бумаг фирмы, во вторых, требуемая инвесторами доходность
зависит от величины этого риска Кроме того, любая фирма, акции которой на
ходятся в портфеле, в свою очередь может рассматриваться как некий портфель
находящихся в ее эксплуатации активов (или проектов), и поэтому владение
а, которую прини
портфелем ценных бумаг представляет собой право собственности на множество
различных проектов; в этом контексте уровень риска каждого проекта оказы
вает влияние на рисковость портфеля в целом
Отцом современной теории портфеля является Гарри Марковиц, получив
ший за свои труды в 1990 г Нобелевскую премию по экономике 8 Первый урок,
который дает нам теория Марковица, состоит в том, что, как правило, совокуп
вый уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в
Портфели. Основная причина такого снижения риска заключается в отсутствии
прямой функциональной связи между значениями доходности по большинству
различных видов активов. Теория портфеля приводит нас к недвусмысленным
выводам. 1) для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые
активы в портфели; 2) уровень риска по каждому отдельному виду активов еле
дует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его
влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций
Хотя теория портфеля в том виде, в каком она была разработана Маркови
цем, учит инвесторов тому, как следует измерять уровень риска, она не конкре
тизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью Данную
взаимосвязь конкретизирует модель оценки доходности финансовых активов
(Capital Asset Pricing Model, САРМ), разработанная более или менее незави
симо друг от друга Джоном Линтнером, Яном Мойссином и Уильямом Шар
пом.9 САРМ основана на допущении наличия идеальных рынков капитала и
иа некоторых других допущениях; согласно этой модели, требуемая доходность
для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех перемен-
ных1 безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и
индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к
доходности на рынке в среднем САРМ имеет важное значение для определения
как общей цены капитала фирмы, так и требуемой доходности для отдельных
проектов, осуществляемых в рамках фирмы (Выводы из теории портфеля и
САРМ будут подробнее рассмотрены в главах 2, 3 и 9)
Вопросы для самопроверки
Теория ценообразования опционов
( Опцион представляет собой право — но не обязательство — купить (или
продать) какие-то активы по заранее оговоренной цене в течение определенного
установленного периода Опцион может быть реализован или нет в зависимости
от решения, принимаемого исключительно его держателем. Важной характер
рой особенностью опциона является то, что он не может иметь существенных
негативных последствий для его держателя, поскольку в любой момент можно
отказаться от его исполнения Таким образом, если существует какая-то воз-
9Lintner J Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification // Journ
Finance. 1965. Dec P. 587-616; Moissin J. Security Prices and Investment Criteria in
Competitive Markets // Amer. Econ. Rev. 1969. Dec. P. 749-756; Sharpe W F. Capital
Asset Prices : A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk // Journ. Finance.
1964. Sept. P. 425-442 Отметим, что У. Шарп в 1990 г. был удостоен Нобелевской
Слабая форма ЕМН характеризует лишь динамику рыночных цен, имевших
место в прошлом; умеренная форма (semistrong form) предполагает, что текущие
рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю
остальную общедоступную информацию Таким образом, если на фондовом
рынке существует умеренная форма эффективности, не имеет смысла изучать
ежегодные отчеты фирм и другие опубликованные статистические данные или
следить за новостями из финансового мира, поскольку любая общедоступная
информация такого рода немедленно отражается на ценах акций до того, как
вы сможете использовать ее в своей практике
Для проверки реальности умеренной формы эффективности использовались
эмпирические исследования двух типов: 1) изучение реакции цен на поступле-
ние новой информации и 2) оценка показателей доходности инвестиций у раз-
личных профессиональных менеджеров В условиях идеального рынка цены
должны моментально реагировать на поступление новой информации Напри
мер, если фирма IBM сообщила о только что приобретенном ею патенте на но
вую компьютерную технологию, которая позволит ей выпускать более мощные
персональные компьютеры значительно меньших размеров и более дешевые по
сравнению с существующими моделями, цена акций фирмы должна немедленно
возрасти, достигнув нового равновесного значения Если имеется тенденция
чрезмерного повышения цен, реагирующих на новую информацию, с последую
щим их падением‘или постепенный выход на новый уровень в течение несколь
ких дней, становится возможным получение сверхдоходов от операций с цен
ными бумагами после поступления новой важной информации Эмпирические
изучения реакции цен на поступление информации называются исследованиями
событий, и за последние 30 лет были проведены тысячи таких исследований.16
В ходе их изучалась реакция цен на сообщения о дроблении акций, об увели
чении дивидендов, слияниях фирм, капитальных вложениях, эмиссии акций
и т. д и т п Как и при слабой форме эффективности, были выявлены не
которые аномалии, однако в подавляющем большинстве случаев эмпирические
исследования подтверждали логику умеренной формы эффективности
В качестве примера можно привести одно буквально анекдотическое дока-
зательство в пользу умеренной формы ЕМН 4 сентября 1991 г один из комите-
тов Управления по контролю за качеством пищевых продуктов и лекарственных
средств (Food and Drug Administration, FDA) рекомендовал разрешить продажу
в США нового лекарства, разработанного фирмой «Centocor». В случае вы
дачи FDA окончательного разрешения на продажу данного лекарства «Centocor»
смогла бы выпустить на рынок новый препарат, созданный при помощи генной
инженерии для борьбы с инфекциями, уносящими ежегодно около 100 000 че
ловеческих жизней. Аналитики, присутствовавшие на заседании комитета в
Роквилле (Мэриленд), срочно сообщили об этом в конторы своих фирм. Всего
за несколько часов цена акции «Centocor» на внебиржевом рынке возросла на
3 дол. — с 37.5 до 40.5 дол. при том, что рынок в этот день был вялым Затем,
15 апреля 1992 г., FDA отказалось разрешить продажу лекарства, потребовав
проведения дополнительных испытаний, и курс акций «Centocor» снизился на
тил крупный штраф и отправился в тюрьму, но зато помог опровергнуть силь
ную форму ЕМН
В целом имеющиеся доказательства указывают на то, что важнейшие рынки
ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными В боль
шинстве случаев участники рынка обладают лишь ограниченными знаниями, а
затраты на поиск информации высоки; кроме того, им необходимо выплачи
вать налоги и покрывать трансакционные затраты Далее, в тех случаях, когда
чрезмерные эмоции вызывают повышение или понижение курсов ценных бумаг,
очень трудно — если не невозможно — с уверенностью сказать, курсы каких
ценных бумаг отклонялись от нормальных значений и насколько велики эти
отклонения. Таким образом, в большинстве случаев и инвесторы и менеджеры
должны действовать исходя из предположения, что финансовые рынки эффек
тивны, а курсы ценных бумаг не содержат никаких искажений
Концепция эффективности рынков ведет непосредственно к концепции
компромисса между риском и доходностью (risk/return tradeoff) При уме
ренной форме эффективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступ
ная информация и, следовательно, стоимости ценных бумаг не содержат ни
каких искажений, альтернативы заключаются в том, что более высокие до
ходы сопряжены с более высоким риском Другими словами, курсы ценных
бумаг формируются таким образом, что получение сверхдоходов исключено и,
следовательно, различия в ожидаемых значениях доходности определяются ис
ключительно различиями в степени риска Для иллюстрации предположим,
что ожидаемая доходность по акциям фирмы AT&T 14%, а облигации этой же
фирмы приносят всего 9%. Означает ли это, что все инвесторы должны поку
пать акции AT&T, а не ее облигации или что фирма должна финансироваться
за счет заемного, а не акционерного капитала? Конечно же, нет — более вы
сокая ожидаемая доходность акций попросту отражает их большую рисковость
Те инвесторы, которые не могут или не хотят идти на большой риск, выберут
облигации AT&T, а более склонные к риску инвесторы купят акции этой же
фирмы С точки зрения самой компании финансирование за счет акционер
ного капитала является менее рисковым, чем финансирование за счет займов,
и поэтому менеджеры AT&T готовы оплачивать акционерный капитал по более
высокой цене с тем, чтобы ограничить риск, с которым сталкивается фирма
Если предположить, что менеджеры AT&T- 1) уверены в том, что рынки акций
и облигаций обладают умеренной формой эффективности и 2) не располагают за
крытой информацией, противоположной рыночным ожиданиям, то они должны
быть (если отвлечься от налоговых аспектов) безразличны к выбору между раз
мещением займов и дополнительной эмиссией акций — в том смысле, что ка
ждый из этих типов капитала имеет для фирмы свою цену, соизмеримую со
степенью его рисковости
Мораль этой истории проста. Операции, совершаемые на эффективных рын
ках, имеют нулевой NPV Однако рынки материальных товаров, как правило, не
являются эффективными, по крайней мере в краткосрочной перспективе, и про
дажа материальных активов — станков, зубной пасты или торговых центров —
может приносить сверхдоходы Например, в первое время после появления пер
сональных компьютеров фирмы IBM и «Apple» почти монополизировали рынок,
и сочетание высокой рентабельности с большим объемом реализации обеспечи
почти неизбежна потеря акционерами части своего богатства вследствие неэф
фективных (для акционеров) действий менеджеров. Напротив, если акционерь
попытаются добиться полного соответствия всех действий менеджеров своим ин
тересам, агентские затраты будут весьма высоки Таким образом, оптимальнук
величину агентских затрат следует определять тем же методом, каким принима
ются любые инвестиционные решения: агентские затраты могут увеличиваться
пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционе
ров более чем на 1 дол В сущности увеличение агентских затрат приемлемо
пока NPV каждого доллара прибыли, обеспечиваемый этими затратами, имеет
положительное значение
Стимулирование менеджеров
Существуют две крайние точки зрения по поводу способов разрешения агент
ского конфликта акционер—менеджер Сторонники одной крайности утвер-
ждают, что, если вознаграждение менеджеров фирмы зависело бы только от
курса акций фирмы, агентские затраты были бы невысоки, поскольку у ме
неджеров в этом случае имелся бы сильнейший стимул для максимизации соб-
ственности акционеров Однако было бы трудно — если не невозможно — нанять
компетентных менеджеров на подобных условиях, поскольку при таком вари
анте их заработки зависели бы и от экономической конъюнктуры, над которой
они не властны. Согласно другой крайней точке зрения, акционеры могут кон
тролировать все действия менеджеров, однако такой вариант был бы весьма до
рогостоящим и неэффективным Оптимальное решение находится где-то между
двумя этими полюсами и предусматривает увязку вознаграждения руководителя
фирмы с результатами ее деятельности и одновременно некоторый контроль над
его действиями. Помимо контроля существуют следующие механизмы, побу
ждающие менеджеров действовать в интересах акционеров: 1) системы стиму
лирования на основе показателей деятельности фирмы; 2) непосредственное вме
шательство акционеров; 3) угроза увольнения; 4) угроза скупки контрольного
пакета акций фирмы
Системы стимулирования на основе показателей деятельности фирмы В
настоящее время фирмы во все большей степени увязывают вознаграждение
менеджеров с результатами деятельности компании, вводя системы стимули
рования на основе показателей, достигнутых компанией В 50-60-е гг. боль
шинство таких систем предусматривало фондовые опционы руководителей (ех
ecutive stock options), позволявшие менеджерам приобрести акции фирмы в
определенное время в будущем по заранее оговоренной цене Такие опционы
имели ценность лишь в том случае, если рыночная цена данных акций превы
шала цену исполнения опциона. В основе этих планов лежало предположение
о том, что, разрешая менеджерам приобретать акции по фиксированной цене,
фирма создает стимул, побуждающий их стремиться повысить курс ее акций
Однако в 70 е гг такие системы потеряли популярность, поскольку опционы,
как правило, не оправдывали себя — в эти годы на фондовом рынке господство
вала тенденция к снижению деловой активности, вызванная ростом процентных
ставок, и курсы акций не обязательно отражали результаты работы менедже
в стране курсы акций, как правило, повышаются даже у плохо управляемых
фирм Такая ситуация имела место в 80 е гг. Поскольку системы стимулирова
ния должны основываться на тех факторах, которые управляются менеджерами,
ции на рынки продемонстрировано в работе Джорджа Акерлофа, озаглавлен
ной «Рынок „лимонов"» 28 Акерлоф применил логику асимметричной информа
ции к рынку подержанных автомобилей (плохие автомобили называются лимо
нами — Прим ред.). На этом рынке продавцы машин знают о качестве машин
значительно больше, чем покупатели Последних тревожит главным образом
вопрос о том, почему продавцы избавляются от своих автомобилей Разумеется,
некоторые люди могут продавать свои автомобили, поскольку ввиду прибавле
иия семейства им стали необходимы более вместительные машины, другим про
сто нравится каждые два года покупать новую модель Машины, продаваемые
по этим причинам, вероятно, будут находиться в хорошем состоянии и смогут
служить покупателям в течение долгих лет. Однако многие подержанные авто
мобили продаются потому, что они не приносят своим владельцам ничего, кроме
хлопот, — это так называемые лимоны
Средний покупатель подержанных автомобилей не способен отличить хоро
шую машину от лимона. Поэтому покупатели не хотят платить за подержанные
машины по максимальным ценам если хорошая подержанная машина стоит
8000 дол , а лимон не стоит ничего и вероятность заполучить лимон составляет
50%, покупатели будут готовы заплатить 0.50 8000 дол + 0.50 0 дол =
= 4000 дол. за любую подержанную машину. Акерлофа в первую очередь инте
ресовал вопрос о том, может ли асимметричная информация привести к краху
рынка Поскольку покупатели снижают цену, которую они готовы заплатить
за подержанные машины из-за своей неспособности отличить хорошую машину
от лимона, владельцы хороших машин не захотят продавать их Это повысит
вероятность покупки лимона и соответственно еще более снизит цену, которую
готовы заплатить покупатели В конце концов на продажу будут предлагаться
только никому не нужные лимоны и рынок подержанных автомобилей переста
нет функционировать
Ту же логику можно применить к любому рынку, на котором существуют
значительные информационные асимметрии, в том числе и к финансовым рын
кам Очевидно, что для улучшения функционирования рынка подержанных
автомобилей требуется уменьшить информационные асимметрии Покупатели
машин могут сделать это, научившись отличать хорошие машины от лимо
нов Профессиональные торговцы автомобилями, работающие на таком рынке,
либо овладевают этим искусством, либо быстро оставляют подобное занятие
Кроме того, покупатель подержанной машины может показать ее «эксперту»
механику. Конечно, оба этих метода — и повышение собственной квалифика
ции, и использование чужой — требуют затраты и денег и времени Кроме того,
проверяя машину у автомеханика, покупатель снова оказывается в ситуации ин
формационной асимметрии Предполагается, что механик определит истинное
состояние машины и даст ему объективную оценку, однако гарантировать это
Со своей стороны продавцы хороших автомобилей могут постараться дове
сти соответствующую информацию до покупателей Они могли бы рассказы
вать покупателям о том, как хорошо ухаживали за данной машиной, о том,
что на ней ездили только в церковь по воскресным дням, и о том, как пове-
’ ™Ackerlof G. A The Market for «Lemons» Quality Uncertainty and the Market Me
chanism // Quart. Journ. Econ. 1970. Aug (русский перевод: Акерлоф Дж Рынок
«лимонов» : Неопределенность качества и рыночный механизм // THESIS 1994 № 5.
зет покупателю, если он купит эту машину Такой метод — «вешать лапшу
на уши» — не требует никаких затрат, и поэтому им могут воспользоваться
все продавцы, независимо от состояния машины. Кроме того, покупатель не
может объективно определить истинность этих заверений Единственный убе-
дительный способ, которым продавец может информировать покупателя о том,
что машина хороша, состоит в том, чтобы выполнить какое-то действие, кото-
рое однозначно будет расценено покупателем как доказательство хорошего со
стояния машины Такие действия именуются сигналами, а процесс передачи
потенциальным покупателям семидневный испытательный срок или гарантию
от поломок сроком на 90 дней Совершая эти действия, продавцы дают потен
циальным покупателям сигнал, указывающий на то, что их машины находятся
они не могут нести ложную информацию, т е когда их нельзя имитировать. В
нашем примере владельцы лимонов не могут позволить себе использование та
ких сигналов, поскольку: 1) семидневный испытательный срок выявит плохое
состояние машины и 2) обеспечение гарантии на проданный лимон обошлось бы
Какое отношение к финансовому менеджменту имеют информационная
асимметрия и сигнализация на рынке подержанных автомобилей? Ответ дол
жен быть очевиден. Поскольку одной из главных целей менеджера является
максимизация богатства акционеров, менеджеры, как правило, заинтересованы
в том, чтобы максимально быстро довести до сведения общественности благопри
ятную конфиденциальную информацию. Как можно решить эту задачу? Про
стейший способ — это проведение пресс-конференции или выпуск пресс-релиза
с благоприятной информацией. Однако эти формы информирования обществен
ности имеют лишь ограниченную ценность, поскольку публика не знает, как
убедиться в истинности сообщаемых сведений или как оценить их значимость
Если менеджеры смогут найти действительно убедительный способ просигнали
зировать о благоприятных перспективах своей фирмы, эта информация будет
всерьез воспринята инвесторами и отразится на стоимости ценных бумаг Клас
сическим примером распространения информации в форме сигнализации явля
ются объявления о выплате дивидендов Когда фирма объявляет о значительном
увеличении выплачиваемых дивидендов, ее менеджеры тем самым дают инве
сторам сигнал о том, что фирма рассчитывает на получение солидной прибыли
Аналогично, когда большинство инвесторов ожидают увеличения дивидендов,
но этого не происходит, менеджеры фирмы дают негативный сигнал
Информационная асимметрия, а также решения, принимаемые менедже
рами и являющиеся сигналами для непосвященных, играют важную роль в
управлении финансами На протяжении всей книги мы будем встречаться с при
мерой того, как асимметричная информация и сигнализация оказывают влия
ние на решения, принимаемые в сфере финансового менеджмента
Вопросы для самопроверки
Какие уроки могут извлечь специалисты по финансовому менеджменту из работы
Акерлофа, посвященной рынку подержанных автомобилей?
Мини ситуация
Представьте себе, что в начале семестра вы ненадолго приехали домой Ваш отеп
В чем состоит различие между нормативной и позитивной теорией финансов?
пинии производства компьютеров, и лишь после этого определить, компенсирует
пи ожидаемая доходность предполагаемый риск. В данном случае они приняли
решение, что потенциальная доходность действительно будет компенсировать
зуществующий риск, т е введение новой линии персональных компьютеров
зиравданно
Поскольку анализ риска имеет очень большое значение, необходимо понять
»му процедуру анализа. В главе 2 будет показано, что понятие риска можно
ЗПределить двояко. 1) как общий риск (total risk), относящийся к конкретному
финансовому активу, рассматриваемому изолированно, и измеряемый диспе
рсией возможных исходов относительно ожидаемой доходности этого актива,
J) как рыночный риск (market risk), относящийся к конкретному финансовому
пстиву как части инвестиционного портфеля и оцениваемый с учетом вклада
лого актива в совокупный риск портфеля в целом
Измерение риска — лишь одна сторона проблемы Необходимо иметь воз
нежность сопоставить риск с ожидаемой доходностью и ответить на следующий
юпрос: какой должна быть величина доходности, необходимая для компенса
щи данного уровня риска? Как будет показано в главе 3, модель оценки доход
юсти финансовых активов (САРМ) позволяет получить однозначный и точный
1твет на этот вопрос Однако САРМ не подтверждается и не может быть под
верждена эмпирически — она не всегда отражает поведение инвестора, поэтому
нал из, основанный на САРМ, не обязательно приводит к решению, максими
Ярующему стоимость фирмы Этот факт никоим образом не умаляет значения
АРМ, однако является сигналом к поиску альтернативных способов измере
[ия риска и определения ожидаемой доходности, требуемой для компенсации
аданного уровня риска
Определение и измерение риска
I Согласно словарю Уэбстера, риском называется «шанс неблагоприятного ис
юда, опасность, угроза потерь или повреждений» Таким образом, под рис
юм понимается возможность осуществления некоторого нежелательного собы
ия. Если вы увлекаетесь парашютным спортом, вы подвергаете опасности
вою жизнь — прыжки с парашютом рискованны Если вы игрок на иппо-
роме, вы рискуете своими деньгами Если вы приобретаете спекулятивные
кции (а на самом деле любые акции), вы рискуете, надеясь на высокую доход
В качестве иллюстрации рисковости финансовых активов приведем следу
лций пример Предположим, инвестор купил краткосрочные государственные
блигации номиналом 100000 дол. с купонной ставкой, равной 10%. В дан-
юм случае можно дать точную оценку доходности инвестиций (10%), а сами
(нвестиции такого рода называются безрисковыми. Однако если бы эти же
>00000 дол были инвестированы в акции только что организованной компа
[ИИ, занимающейся исследованиями, которые, возможно, приведут к выработке
акцины против СПИДа, точную оценку доходности таких инвестиций дать не
озможно Проанализировав эту ситуацию, можно прийти к заключению, что
Исидаемая доходность в статистическом смысле составляет, например, 20%,
днако следует также принимать во внимание потенциальный разброс факти
еской доходности, например от +1000% до —100% Поскольку существует
Анализ общего риска:
активы, рассматриваемые изолированно
Понятия распределения вероятностей и ожидаемой величины могут исполь
зоваться как основа для измерения риска. Известно, что риск присутствует в
том случае, если исследуемые распределения имеют более одного возможного ис
хода, однако каким образом можно измерить риск и оценить его количественно?
Чтобы ответить на этот вопрос, рассмотрим сначала методику исчисления об
щего риска
Дисперсия и среднее квадратическое отклонение
Дисперсией называется мера разброса возможных исходов относительно
ожидаемого значения: чем выше дисперсия, тем больше разброс Для расчета
дисперсии дискретного распределения используется следующая формула
Как показывает (2.2), дисперсия есть сумма квадратов отклонений от сред
него ожидаемого значения, взвешенная на вероятность появления каждого от
клонения Рассчитаем, например, дисперсию доходности проекта 2 по данным
табл 2.1. Нам известно, что ожидаемая доходность проекта, k, равна 12.0%
Следовательно, расчет дисперсии по формуле (2 2) и данным табл 2 1 произво
дится следующим образом
+(12 О - 12 0)20 50 + (15 0 12 0)20 20 + (26 0 - 12 0)20 05 = 23 2
Дисперсию измеряют в тех же единицах, что и исходы, в данном случае в про
центах в квадрате
Поскольку интерпретация термина «процент в квадрате» затруднительна, в
качестве другого измерителя разброса индивидуальных значений вокруг сред
него часто используется среднее квадратическое отклонение, представляющее
собой квадратный корень из дисперсии
Так, среднее квадратическое отклонение доходности проекта 2 можно найти
следующим образом
Используя этот показатель в качестве меры разброса, можно сделать ряд полез
ных выводов о распределении исходов В частности, если распределение явля
ется непрерывным и близким к нормальному, можно утверждать, что 68 3%
Субъективные и объективные распределения вероятностей
Во всех четырех предыдущих примерах при построении распределений ве
роятностей использовались субъективные оценки риска и доходности в буду
щем, или оценки ex ante Те же методы можно применять и к фактическим,
или ex post, данным для получения объективных, а не субъективных оценок
риска, при условии, что имеются в наличии временные ряды данных Напри
мер, предположим, что инвестиции, аналогичные инвестициям проекта 2, осу-
ществлялись ежегодно в течение последних 10 лет. В данном случае имеется
10 фактических значений доходности, k, этого проекта. Эти значения можно
использовать для расчета динамических средних значений доходности, kAvs,
дисперсии и среднего квадратического отклонения для проекта 2:
Эти формулы обычно используются для анализа выборочных данных, а ис
ходные данные рассматриваются как выборка из более крупной совокупности.
Использование временных рядов в прогнозных целях основывается на предпо-
сылке, что существующие тенденции сохранятся и в будущем. Если это так,
временные ряды можно использовать как основу для составления прогнозов, а
полученные средние значения доходности, дисперсии, среднего квадратического
отклонения и коэффициента вариации — для оценки проекта 2 Совершенно
очевидно также, что такой анализ неприменим для оценки новых проектов —
если нет соответствующих временных рядов данных, необходимо основываться
на субъективных оценках вероятностей
Проведенный анализ субъективных и объективных распределений вероятно-
стей позволяет сделать важный вывод: в финансовом анализе мы, как правило,
сталкиваемся с двумя источниками риска: 1) риск, связанный с неопределенно
стью исходов при заданном распределении вероятностей, и 2) дополнительный
риск, связанный с тем, что используемые распределения вероятностей сами по
себе могут содержать неточности Анализируя риск, можно производить аб
солютно точные расчеты, однако на самом деле они в значительной степени
субъективны
Вопросы для самопроверки
Анализ рыночного риска: активы, входящие в портфель
В предыдущих разделах оценивалась рисковость четырех альтернативных
вариантов инвестиций в предположении, что каждый из них рассматривается
изолированно. Рассмотрим теперь оценку рисковости активов, объединенных в
портфель, в том числе и при различном их сочетании Как будет показано ниже,
актив, входящий в портфель, обычно является менее рисковым, чем если бы он
был изолирован Действительно, актив, имеющий сам по себе высокий уровень
риска, может оказаться безрисковым, если он входит в портфель, состоящий
из большого числа различных активов Таким образом, рассмотрение риска
портфеля может привести к кардинальному изменению выводов в отношении
общего риска
Ожидаемая доходность портфеля
Ожидаемая доходность портфеля представляет собой взвешенную среднюю
из показателей ожидаемой доходности отдельных ценных бумаг, входящих в
данный портфель
kp - ^Xiki,
где кр — ожидаемая доходность портфеля; х, — доля портфеля, инвестируемая
в г й актив, к, — ожидаемая доходность i-ro актива; п — число активов в порт
феле Например, предположим, что ожидаемая доходность акций А кд = 10%,
а акций В кв = 15%. Если весь капитал вложить в акции А, ожидаемая доход
ность портфеля кр = кд = 10%. Если инвестировать капитал только в акции В,
ожидаемая доходность инвестиций составит кр = кв - 15% При инвестирова
нии капитала в акции равными долями ожидаемая доходность портфеля будет
равна средневзвешенной из доходностей акций: кр = 0 5 10%4-0 5 15% = 12.5%
По истечении года фактические значения доходности акций А и В, а следова
тельно и портфеля в целом, возможно, будут не совпадать с их ожидаемыми
значениями 5
Как было отмечено, ожидаемая доходность портфеля представляет собой
средневзвешенную из ожидаемых доходностей отдельных акций, входящих в
портфель, а вклад каждой акции в ожидаемую доходность портфеля равен
x,fc,. Что касается средних квадратических отклонений портфеля, ар, и со
ставляющих его ценных бумаг, то они подобным алгоритмом уже не связаны
Теоретически можно подобрать две акции, каждая из которых имеет высо-
кий уровень риска, характеризуемый показателем среднего квадратического
отклонения, и составить из этих высокорисковых активов портфель, который
окажется абсолютно безрисковым, т. е ар = 0%. Чтобы проиллюстриро-
вать сказанное, рассмотрим пример, приведенный на рис 2 2, где показаны
фактические значения доходности акций W и М, а также портфеля, в кото
рый эти две акции входят равными долями (акции получили названия W и
М, поскольку графики их доходности сходны с написанием этих букв) На
рис 2 2, а представлено изменение фактической доходности с течением вре
Плотность
Плотность
распределения
Плотность
Портфель W,M
кр,%
Год Акция W kw % км % кр, %
1988 40 -10 15
1989 J 0 40 15
1990 35 5 15
1991 — 5 35 15
1992 15 15
Средняя доходность 15 15 15
с»«в^“”ХГе 22 6 22 6 00
распределения
Плотность
распределения
Год км % км % ПортфС% м'
1988 1989 1990 1991 1992 Средняя доходность 15 22*6 -10 40 35 15 15 22 6 40 35 15 15
О 16
(2 8а)
О 5 10 15 20 Н,% 0 5 10 15 20 Н, %
1 — общий риск; 2 — специфический для компании, или ди
верифицируемый, риск; 3 — недиверсифицируемый риск, свя
занный с конъюнктурными колебаниями (рыночный риск)
10-5 0 5 10 15 20
Доходность,%
-10 5 0 5 10 15 20
Доходность,%
а для распределения D — только 5% 2 Однако очевидно, что
более рисковым; его разброс относительно среднего значения i
пределения D, велика и вероятность потерь, в то время как :
Каковы исходные предпосылки модели САРМ?
1 — первоначальная премия за рыночный риск (кМ1 - kRF = 4%), 2 — но
вая премия за рыночный риск (км2 - kRF = 6%)
к2 = 9% + (13% - 9%)1 5 = 15%
Напишите уравнение и начертите график SML
В чем различие между CML и SML?
Вопрос для самопроверки
тверждение: «Риск отдельного проекта, рассматриваемого
Акция J(fcj) % Рынок (fcM) %
1 38.6 23 8
2 -24.7 — 7 2
3 12.3 6.6
4 8.2 20.5
5 40.1 30 6
к 14.9 14 9
ffk 26 5 15 1
kj = aj + pjkM + ej = -8 9% + 1 6kM + ej (3 4)
6 Если бы рынок акций не был подвержен колебаниям, акции не имели
бы рыночного риска В реальной жизни рынок подвержен изменениям, по
этому этот риск всегда присутствует, даже обладая хорошо диверсифицирован
ным портфелем, инвестор тем не менее может понести убытки в случае падения
рыночного курса В последние годы среднее квадратическое отклонение рыноч
ной доходности, ам, колеблется в основном около 15%. Однако за один день,
19 октября 1987 г , индекс Доу-Джонса для акций промышленных предприя
тий, один из основных фондовых индексов, упал на 23%
7 (3 — это показатель относительного рыночного риска; фактический ры
ночный риск акции J равен Рыночный риск также может быть выражен
в форме среднего квадратического отклонения, (3jcjm-, таким образом, рыноч
ный риск акции J равен (3j(?m = 1.6 15.1% = 24%, а ее общий риск = 26.5%.
Для любого состояния неустойчивости рынка, измеряемой средним квадратиче-
ским отклонением, ам, чем выше (3 акции, тем выше ее рыночный риск. Если
(3 равна нулю, акция не имеет рыночного риска, а если (3 составляет 1 0, то
акция имеет в точности такой же риск, как и в среднем на рынке (o\w), при
предположении, что акция находится в диверсифицированном портфеле
8 Диверсифицируемый риск может и должен быть устранен путем дивер
сификации, поэтому релевантным является рыночный, а не общий риск Если
у акции J (3 = 0 5, то релевантный риск будет (3jaM = 0.5 15 1% = 7.55%.
Портфель из таких акций имеет среднее квадратическое отклонение ожидаемой
доходности Стр = 7.55%, или х/г среднего квадратического отклонения ожида
емой доходности портфеля, состоящего из средних акций (/3 = 1.0). Если бы
акция J была акцией с высокой /3 (/3 = 2.0), то ее релевантный риск был бы
(3jaM = 20 15 1% = 30 2% Портфель из акций с 3 = 2 0 имеет ар = 30.2%;
таким образом, его риск в два раза выше риска портфеля из средних акций
9 Премия за риск владения акцией рассчитывается исходя из рыночного,
а не общего риска: RPj = (kM - kRF)/3j Инвестор может иметь только одну
акцию J и, следовательно, иметь дело с общим риском При этом он стремится
к получению дохода, основанного на данном риске Если остальные инвесторы
владеют хорошо диверсифицированным портфелем акций, они сталкиваются с
меньшим риском, чем риск акции J Следовательно, если акция J имеет доход-
ность достаточно высокую, чтобы обеспечить запросы данного инвестора, она
представляет собой выгодное приобретение и для других инвесторов, которые
захотят купить ее, что приведет к росту цены и снижению доходности. По
скольку большинство финансовых активов принадлежит инвесторам, диверси-
фицирующим свои портфели, а любая ценная бумага может иметь только один
уровень цены и, следовательно, только один уровень доходности, то подобные
операции на рынке автоматически приведут к установлению релевантного, ры
ночного риска данной акции
Объясните понятие ^-коэффициента Проиллюстрируйте свое объяснение графиком,
изображающим характеристические линии для акций с низким, средним и высоким рис-
соответствующей величине предполагаемой безрисковой ставки).
Какая связь существует между общим риском, рыночным риском и диверсифициру
«а САРМ
Как было отмечено ранее, САРМ разрабатывалась исходя из ряда не вполне
реалистичных предпосылок. Если бы все эти предпосылки были справедли
выми, то САРМ представляла бы собой идеальную, «истинную» модель Ввиду
условности исходных требований основное уравнение SML ki = + (kM-
~кяг)/3, не вполне адекватно реальному отношению инвесторов к процессу из
менения доходности отдельных акций на рынке. Так, если допустить, что боль
шое число инвесторов владеет недиверсифицированными портфелями акций, то
в этой ситуации, во первых, /3 не может рассматриваться в качестве адекватного
критерия риска; во вторых, необоснованно использовать SML как инструмент
для объяснения логики определения требуемой доходности. Точно так же, если
процентная ставка за пользование ссудой превышает безрисковую ставку, то ли
ния CML при переходе через точку М перестает быть прямой, как на рис. 3.1,
что автоматически опровергает логику построения модели SML Кроме того, за
висимость, описанная САРМ, безусловно искажается наличием налоговых пла
тежей и расходов по операциям с ценными бумагами
Приведенные аргументы говорят о том, что САРМ, скорее всего, не отражает
в полной мере реальной ситуации; в свою очередь SML не дает точной оценки
k, Следовательно, необходима эмпирическая проверка САРМ, которая могла
бы подтвердить ее обоснованность и пригодность для практического примене
ния Литература, посвященная эмпирической проверке САРМ, очень обширна,
поэтому мы даем только краткий обзор некоторых ключевых работ в этой обла
Проверка устойчивости /3 коэффициентов
Согласно САРМ, (3 коэффициент, используемый для измерения рыночного
риска акции, должен отражать оценку инвесторами будущей изменчивости ак
ции по отношению к изменению ситуации на рынке Очевидно, что заранее не
известно точно, как в будущем характеристики акции будут связаны со средне
рыночными их значениями, как «средний» инвестор оценит эту будущую отно
сительную изменчивость акции Имеются лишь статистические данные о дина
мике акций, которые можно использовать для построения характеристической
в течение какого-то времени, может показаться, что имеются основания для
инвесторов использовать сложившуюся тенденцию для оценки будущей измен
чивости акций. Насколько правомерно такое решение?
Проблема устойчивости /3-коэффициентов рассмотрена в работах Робер
та А Леви, Маршалла Е Блюма и других исследователей 12 В частности, по
результатам расчетов и анализа динамики (3 ряда отдельных акций и портфе
лей ценных бумаг Леви пришел к следующим выводам Во первых, для любой
акции ее /3-коэффициент не является устойчивым во времени и потому не мо
жет. служить точной оценкой будущего риска Во вторых, /3 портфеля, состоя-
щего из 10 и более случайно выбранных акций, достаточно устойчива и потому
может рассматриваться в качестве приемлемого измерителя будущей изменчи
вости портфеля Последний вывод совершенно логичен, поскольку ошибки в
оценках значений {3 случайно отобранных акций взаимно погашают друг друга
в портфеле Работа Блюма и других исследователей подтвердила точку зрения
Обсуждение проблемы устойчивости /3 позволяет сделать следующее за
ключение САРМ — это концепция, более пригодная для объяснения струк
туры инвестиционных портфелей, нежели для оценки отдельных финансовых
активов Этому вопросу посвящена глава 6, в которой рассматриваются методы
оценки стоимости капитала
Проверка САРМ, основанная на построении SML
В соответствии с концепцией САРМ существует линейная зависимость
между требуемой доходностью ценной бумаги и ее (3 коэффициентом Кроме
того, график SML пересекает ось ординат в точке fcRF, а требуемая доходность
акции (или портфеля) с /3 - 1.0 равна среднерыночной доходности, км Мно
гие исследователи пытались проверить состоятельность этой модели на факти
ческом материале Обычно в подобном анализе используются статистические
данные о доходности акций по данным за месяц, а в качестве fcRF берут либо
ставку 30-дневных казначейских векселей, либо ставку долгосрочных казначей
ских обязательств. Кроме того, большинство исследований посвящено анализу
портфельных инвестиций, а не отдельных ценных бумаг ввиду неустойчивости
их /3-коэффициентов.
Прежде чем будут изложены основные результаты этих исследований, не
обходимо еще раз подчеркнуть, что хотя САРМ — это модель ex ante, т е
прогнозная модель, проверка ее адекватности может быть выполнена лишь на
фактическом материале, т е. исторических данных Нет никаких оснований
впадать с ожидавшимися (или ожидаемыми) значениями доходности, с кото
рыми и имеет дело модель Кроме того, исторические (3 могут как отражать,
так и не отражать текущий и ожидаемый риск Этот вполне понятный недо
статок данных о будущем состоянии рынка делает невероятно трудной проверку
истинности САРМ Итак, приведем краткое изложение результатов исследова
1 Полученные результаты в целом подтверждают гипотезу о тесной прямой
связи между фактической доходностью и систематическим риском Тем не ме
нее наклон линии, отражающей эту зависимость, как правило, меньше наклона,
предсказываемого САРМ (рис. 3.7)
2 Предположение о линейности связи между риском и доходностью доста
точно обоснованно Эмпирические исследования не дали никаких серьезных
доказательств, позволяющих отказаться от этой предпосылки
3 Исследования, имевшие целью установить относительную значимость ры
ночного и диверсифицируемого риска, не дали никаких определенных резуль
татов Теория САРМ предполагает, что диверсифицируемый риск не является
релевантным; тем не менее оказалось, что оба вида риска имеют положительную
корреляцию с доходностью ценных бумаг, т е оказывается, что более высокая
доходность предполагается для компенсации как диверсифицируемого, так и
рыночного риска Впрочем, не исключено, что эта зависимость истинна лишь
гас. 3.7 Проверка САРМ
отчасти, имеется в виду, что она может отражать статистические связи, а не
истинную природу рынков капитала
4 Ричард Ролл подверг сомнению возможность точной концептуальной про-
верки САРМ 13 Ролл показал, что линейная зависимость, которую предыдущие
исследователи наблюдали на графиках, подобных рис. 3.7, явилась результа
том математических характеристик проверяемой модели, поэтому обнаружение
линейной зависимости не доказывает истинности САРМ Работа Ролла не опро-
вергла теорию САРМ, но показала, что в сущности нельзя быть абсолютно уве-
ренным в том, что поведение инвесторов в будущем будет тождественно их на
мерениям
5 Если САРМ является абсолютно правильной моделью, она должна быть
приложима к любым финансовым активам, в том числе и облигациям Прак-
тика показывает, что когда в анализ вводятся облигации, то точки, отражающие
их характеристики, не лежат на SML Это по меньшей мере вызывает беспокой
САРМ
Концепция САРМ необыкновенно привлекательна для теоретиков — она
логична и рациональна; специалисты, имеющие достаточное математическое
образование, обычно безоговорочно ее принимают Тем не менее уже на этапе
осмысления допущений, заложенных в основу модели, возникают определен
ные сомнения, нередко усиливающиеся в результате эмпирических проверок
модели Наш собственный взгляд на современное состояние САРМ заключается
в следующем
1 Концепция САРМ, в основе которой лежит приоритет рыночного риска
перед общим, несомненно, полезна, как дающая представление о рисковости ак
Financial Econ
fc, = fcRF + (Ai - fcRF)/?tl + + (A; - fcRF)/?,;, (3 8)
где Aj — требуемая доходность портфеля с единичной чувствительностью к j
му экономическому фактору (Д_,- - 1.0) и нулевой чувствительностью = 0)
к другим факторам. Заметим, что (3.8) идентична по форме уравнению SML,
ио она позволяет отразить требуемую доходность акции как функцию многих
Для иллюстрации концепции APT предположим, что доходность всех акций
производства и степени неприятия риска (цена риска принимается в размере раз-
ницы в доходах по дешевым низкодоходным облигациям и государственным об
лигациям) Далее предположим: 1) безрисковая доходность равна 8.0%; 2) тре
буемая доходность равна 13% для портфеля с единичной чувствительностью к
темпу инфляции (/3 = 1.0) и нулевой чувствительностью к изменению объема
промышленного производства и изменению степени неприятия риска (Д = 0 0),
3) требуемая доходность для портфеля с единичной чувствительностью к из
менению объема промышленного производства и нулевой чувствительностью к
темпу инфляции и изменению степени неприятия риска равна 10.0%; 4) тре
буемая доходность равна 6% для рискового портфеля, обладающего единичной
чувствительностью к изменению неприятия риска и нулевой чувствительностью
к изменению темпа инфляции и объемов промышленного производства На
конец, предположим, что акция г имеет значения чувствительности к факто
рам (Д коэффициенты), равные 0 9 для портфеля, реагирующего на изменения
Addison—Wesley 1988.
темпа инфляции, 1 2 для портфеля, реагирующего на изменения объема про
мышленного производства, и -0 7 для портфеля, реагирующего на изменения
степени неприятия риска. Тогда требуемая доходность для акции г, согласно
APT, должна быть равна 16 3%
= 8% + (13% - 8%)0 9 + (10% - 8%)1 2 + (6% - 8%)(-0 7) = 16 3%
Заметим, что если требуемая доходность на рынке составляет 15.0% и акция г
имеет (3, вычисляемую по модели САРМ, равную 1.1, то требуемая доходность,
определяемая по САРМ, была бы
= 8% + (15% - 8%)1 1= 15 7%
Главное теоретическое преимущество APT состоит в том, что она включает
в рассмотрение влияние нескольких экономических факторов на изменение до
ходности отдельных акций, тогда как САРМ предполагает, что воздействие всех
факторов, кроме специфических для фирмы, может быть выражено единствен
ным критерием — изменчивостью акции относительно рыночного портфеля. К
тому же APT предусматривает меньшее количество исходных допущений, чем
САРМ, и, следовательно, представляет собой более обобщенную теорию Наи
более важным является отсутствие в APT требования САРМ о том, чтобы все
инвесторы владели рыночным портфелем, что, естественно, не встречается на
практике. Концепция APT имеет тем не менее ряд узких мест, самым серьезным
из которых является то, что в рамках APT не обосновывается заранее перечень
факторов Основываясь на эмпирических данных, некоторые исследователи по-
лагают, что только три или четыре фактора следует принимать во внимание;
чаще всего называют инфляцию, изменение объема промышленного производ
ства, разность в доходности между низко- и высококачественными облигациями
и изменение структуры процентных ставок.
Сторонники APT отмечают, что в действительности выделение релевантных
факторов не является столь уж необходимым Для определения параметров APT
можно воспользоваться математическим аппаратом факторного анализа Из
начально в расчет принимаются данные о сотнях и даже тысячах акций, затем
формируются несколько различных портфелей, не коррелирующих тесно между
собой по показателю доходности Таким образом, в этой совокупности портфе
лей каждый из них испытывает более сильное воздействие какого-то одного
из неизвестных факторов Затем требуемая доходность каждого портфеля рас
сматривается как А для этого фактора, а чувствительность доходности каждой
отдельной акции к доходности этого портфеля становится чувствительностью
фактора (/?) К сожалению, результаты факторного анализа нелегко интерпре
тировать, так как он не позволяет глубоко проникнуть в сущность основных
экономических составляющих риска.
Концепция APT находится на ранней стадии развития и пока не может от
ветить на многие возникающие вопросы Тем не менее основная предпосылка
APT, заключающаяся в том, что доходность является функцией не одного, а
нескольких факторов, крайне привлекательна Если эти факторы смогут быть
выявлены и если APT найдет признание у практиков, то она в состоянии за
менить САРМ в качестве основной модели, описывающей зависимость между
риском и доходностью
Мини ситуация
Ожидаемая доходность (к), % 18.0
Риск (/3).................... 1.29
Глава 4
ОЦЕНКА АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ
-1000 60 60 60 60
1120
-1120
1120.00
этом Именно ввиду своей определенной защищенности от досрочного погаше
ния отзывные дисконтные облигации обычно продаются по ценам, обеспечиваю
щим несколько меньшую доходность по сравнению с отзывными премиальными
облигациями
Эффективная годовая ставка Выше был использован простейший алго
ритм расчета показателя YTM путем деления годовой ставки пополам Это
справедливо, если в расчете используется ставка, называемая специалистами
с Уолл стрит номинальной, или котируемой YTM (nominal, or quoted, YTM)
Делая свой выбор, инвесторы сравнивают доходность различных облигаций, по
скольку в большинстве случаев проценты начисляются каждые полгода, такое
сравнение возможно.
Проблема возникает, если сравнивается доходность YTM облигаций с раз
личной частотой начисления процентов — годовое, квартальное, ежемесячное и
т д В этом случае необходимо перейти от номинальной ставки, kN, к эффек
тивной, ке
где км — номинальная годовая процентная ставка (доходность): т — коли
чество начислений процентов за год Заметим, что км/т представляет собой
доходность базового периода, например kd/2 в примере с облигацией с полуго
довым начислением процентов.
Применяя (4.4) к облигациям с полугодовым начислением процентов и но
минальной ставкой годового дохода 12%, находим
О 1236 = 12 36%
Таким образом, эффективная годовая ставка на 0.36% выше номинальной 9
Время первого платежа Обсуждение моделей оценки облигаций предпо
лагало в неявной форме, что первая выплата процентов состоится точно через
шесть месяцев после приобретения облигации Эта предпосылка верна в основ
ном лишь в случае покупки облигаций в ходе первичной эмиссии. Для оценки
облигаций, приобретаемых в произвольно выбранные моменты, модель должна
быть модифицирована. Такое уточнение важно для конкретного инвестора, но
не имеет принципиального значения для целей и техники финансового менедж
мента. Многие финансовые калькуляторы позволяют легко выполнять подоб
ную модификацию модели оценки
Оценка облнгацнй с позиция администрации корпораций Рассмотренные
модели строились исходя из логики рассуждения рядового инвестора Суще
ствует и другой аспект оценки — цена капитала фирмы эмитента Поэтому
ной эффективной годовой ставки Из (4.4) имеем
- О 12)1/2 - 1 0] = О 1166 или 11 66%
Оценка целесообразности капитализации прибыли
Определенную сложность представляет собой оценка акционерами целесо
образности капитализации (реинвестирования) части прибыли Представим
формулу (4.8) в несколько ином виде (обоснование некоторых условий этого
представления будет дано в главе 6)
EPSi PR
Jbs-RR ROE’
где EPSi — ожидаемый доход (чистая прибыль) на одну акцию, PR — доля
прибыли, выплаченная в виде дивидендов (payout ratio); RR — коэффициент
реинвестирования прибыли (retention ratio); ROE — рентабельность собствен
ного капитала.
Теперь рассмотрим четыре различные ситуации
1 Предположим, что фирма выплачивает всю прибыль в виде дивидендов. В
этой ситуации доходы фирмы генерируются имеющимися активами и приобре
тения новых активов не предвидится. Амортизационные отчисления исполь
зуются лишь для возмещения выбывающих основных средств; следовательно,
рентабельность деятельности фирмы остается неизменной на протяжении всех
лет В частности, представим себе компанию со следующими характеристиками:
PR = 1, RR = 1 - PR = 0, EPSi = EPS2 = EPSoo = 1 Дол , ks = 15% Тогда
стоимость акции фирмы
1 дол. • 1.0
О 15 - O(ROE)
2 Допустим, что лишь половина прибыли выплачивается в виде дивидендов,
а оставшаяся часть расходуется на финансирование новых проектов, обеспечи
вающих ROE = 15% Несмотря на то что экономический потенциал фирмы
увеличивается, стоимость акции остается неизменной:
L дол 0 50 „ „
5-0 50 0 15 “ 6 67Д°Л
3 Предположим, что невыплаченная прибыль инвестируется в проекты с
ROE = 20%. В этом случае стоимость акции фирмы возрастет
1 дол. 0.50
П9П = 1000ДОЛ
4 При инвестировании прибыли в менее рентабельные проекты (ROE =
- 10%) стоимость акции фирмы упадет
1 дол. О 50 г
15 — 050 0 10 = 5 °°Д0Л
Приведенные примеры позволяют сделать очень важный вывод: реинвести
рованная прибыль оказывает позитивное влияние на стоимость акции фирмы
только в том случае, если рентабельность инвестиций превышает требуемую
рентабельность собственного капитала Потенциал фирмы может увеличиваться
О д = 30% 1
д = 30%
2 g = 30% 3
д = 10%
£>о = 1 820 £>1 = 2 366
2.040 дол <--------1
2.285 дол 4-----------------
2.562 дол <_________________
46.971 дол. <_______________
Шаг 4 Находим теоретическую стоимость акции
Глава 5
TEO РИЯ ОПЦИОНОВ И ИХ ОЦЕНКА
потоков оцениваются оценка опционов, hbj этого аспекта деятел! чинами Во первых, фирмами, — варрант! жениях теории опцио показано, как с помощью дисконтированных денежных акции в облигации. В данной главе будет рассмотрена тяющихся производными ценными бумагами Важность >ности финансовых менеджеров определяется тремя при л и конвертируемые ценные бумаги, обладают характери их оценка, следовательно, базируется на основных поло
Продавец
Так как стоимость позиции в момент истечения опциона является опреде
ленной (безрисковой) и равняется в условиях эффективного рынка цене испол
нения, Рх, текущая стоимость (или себестоимость) позиции должна равняться
(1 + W’
N(di) = 1 О,
N(d2) = 1 О,
V = 4 000 000 дол.[ЛГ(</1)] - 2 000000 дол ехр(-0 10 2)[JV(rf2)] =
= 4 000 000 дол 1 - 1 637 462 дол 1 = 2 362 538 дол
Если стоимость фирмы равняется 4 млн дол. и рыночная оценка акционерного
капитала, найденная с помощью ОРМ, составляет 2 362 538 дол., то предполага-
емая рыночная оценка (или приведенная стоимость) балансовой стоимости долга
в 2 млн дол должна быть 1637462 дол
Теперь предположим, что фирма использует некоторые из своих ликвидных
активов на покупку рисковых активов, увеличивая отклонение значения доход
ности с 0 01 до 0.10 Таким образом, в новой ситуации <т2 = 0 10 и а = 0.3162.
Вновь вычислим рыночные оценки акционерного и заемного капитала, предпо-
лагая, что стоимость фирмы остается неизменной в размере 4 млн дол.:
= In 2+ (0.10+ 0.02 2)2 = 0 6931 + 0 2200 = „ -
1 0 3162^ 0 4472
N(di) = 0 9794,
d2 = 2 0418 - 0 4472 = 1 5946,
N(d2) = 0 9446,
= 4 000 000 дол 0 9794- 1637 462 дол 0 9446 = 2 370 813 дол
Предполагаемая рыночная оценка заемного капитала сейчас составляет
4000 000 дол - 2 370813 дол = 1629187 дол Таким образом, в условиях
предпосылок ОРМ и САРМ, которые должны быть приняты во внимание, и до
лущения о неизменности оценки фирмы ее акционеры в результате описанной
операции получат прибыль 2 370813 дол. - 2362 538 дол. - 8275 дол за
счет средств держателей долговых обязательств Этот пример показывает, как
велико значение ограничительных соглашений, которые держатели долговых
обязательств могут использовать, чтобы защитить себя от возможных действий
акционеров, способных сократить рыночную оценку заемного капитала
Предположим, что фирма планирует удвоить свою долгосрочную кредитор-
скую задолженность с тем, чтобы использовать полученные средства для выкупа
собственных акций Активы фирмы при этом не изменятся Возрастание ле
вериджа, характеризующего степень финансовой зависимости фирмы, приведет
к увеличению вариации чистого дохода фирмы и соответственно к росту вариа-
ции рыночной оценки собственного капитала При прочих равных условиях это
приведет к увеличению стоимости акций, поскольку акционеры имеют колл оп
цион на стоимость фирмы Численный анализ может быть выполнен по той же
схеме, что и в предыдущем примере Ясно, что дополнительный долг поставил
Мини ситуация
ЧАСТЬ И
ДОЛГОСРОЧНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ
Глава 6
ЦЕНА КАПИТАЛА
Определение цены капитала (cost of capital) фирмы является крайне важ
ным по следующим причинам 1) максимизация стоимости фирмы требует,
чтобы цена всех используемых факторов производства, включая задействован
ный капитал, была минимизирована, снижение цены капитала предполагает
прежде всего знание принципов качественной ее оценки; 2) оценка цены ка
питала требуется при принятии решений по формированию инвестиционного
бюджета; 3) многие другие виды решений, включая решения по регулирова
нию деятельности коммунальных служб, аренде, обмену старых облигаций на
облигации нового выпуска, краткосрочному управлению активами, также бази
руются на использовании категории «цена капитала»
В 1991 г на ежегодном собрании Ассоциации финансового менеджмента в
течение одного дня его работы происходило заседание группы специалистов, по
священное проблеме цены капитала. На этом заседании финансовые менеджеры
компаний «Hershey Foods», «Du Pont» и других обсуждали методы исчисления
цены капитала корпораций По мнению участников дискуссии, поскольку эта
проблема в силу своей сложности еще не получила обоснованного разрешения,
необходимо прежде всего сосредоточиться на совершенствовании процесса при
нятия решений в области инвестиционной политики Кроме того, было отме
чено, что исчисление цены капитала корпорации в целом является лишь первым
шагом в процессе расчета аналогичных показателей в разрезе подразделений и
конкретных проектов. В этой главе мы обсудим практику оценки общей, или
средневзвешенной, цены капитала фирмы. Далее, в главе 9, будут рассмотрены
процедуры корректировки, используемые при расчете цены капитала для диви
зионов (филиалов) и отдельных проектов
Составляющие капитала и их цена
Определение цены капитала фирмы предполагает, во первых, идентифика
цию основных его компонентов, во-вторых, исчисление их цены Результаты
расчетов сводятся в единый показатель, называемый средневзвешенной ценой
капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) В данном тексте под тер
мином «капитал» понимаются все источники средств, используемые для финан
сирования активов и операций фирмы Любые операции, приносящие фирме
Модель оценки доходности финансовых активов
Как было показано в главе 3, САРМ основывается на нескольких нереали
стичных предположениях и потому не может быть проверена эмпирически. Тем
не менее она часто используется в процессе оценки цены капитала благодаря
своей логической привлекательности.
В САРМ предполагается, что цена собственного капитала равна безрис
ковой доходности плюс премия за риск, рассчитываемая перемножением /3
коэффициента акции и рыночной премии за риск
к3 = A:Rf + (км - fcRF)/3,
С помощью этой формулы можно вычислить требуемую доходность акций дан
ной фирмы, к„ которая далее может быть использована как оценка цены ис
точника «нераспределенная прибыль»
Оценка безрисковой доходности
Отправной точкой для исчисления цены капитала по САРМ является без
рисковая доходность, &Rf В действительности в экономике США нет такой
категории, как безрисковый актив Казначейские ценные бумаги в основном не
подвержены риску, однако вложения в долгосрочные казначейские облигации
(Т bonds) при росте процентной ставки подвержены потере капитала, а порт
фельные инвестиции, осуществленные в казначейские векселя (T-bills), будут
приносить непостоянный поток доходов из за изменения во времени процента,
выплачиваемого по ним
Возникает вопрос: если на практике нельзя найти действительно безриско
вую доходность для использования в САРМ, какую же ставку процента следует
брать? Мы полагаем (и это мнение наиболее распространено на практике), что
для расчетов все же можно использовать процент по долгосрочным казначей
ским облигациям Можно привести следующие аргументы
1 Процентные ставки на рынке капитала состоят из реальной безрисковой
доходности (обычно считается, что она колеблется от 2 до 4%) и инфляционной
премии, которая отражает ожидаемый уровень инфляции за весь период жизни
ценной бумаги, будь то 30 дней или 30 лет Обычно ожидаемый уровень инфля
ции относительно высок во время экономического подъема и довольно низок
в периоды спада Поэтому для ставок процента по казначейским облигациям
прослеживается следующая тенденция во время подъема они высоки (чтобы
отразить высокий уровень инфляции), а во время спада они в основном низки
С другой стороны, проценты по казначейским облигациям отражают ожидаемый
уровень инфляции на длительный период, что делает их более устойчивыми, чем
процентные ставки по казначейским векселям
2 Обыкновенные акции являются долгосрочными ценными бумагами, по
этому в большинстве случаев подобные инвестиции осуществляются на долго
срочной основе. Исходя из этого, логичнее предполагать, что учитываемые в
доходности акций инфляционные ожидания более схожи с ожиданиями, учиты
ваемыми в облигациях, нежели в краткосрочных векселях По всей видимости,
цена собственного капитала должна коррелировать с процентом по казначей
ским облигациям теснее, чем с процентной ставкой по казначейским векселям
3 На процент по казначейским векселям влияет большее количество помех,
чем на процент по казначейским облигациям Например, векселя используются
деленном смысле приоритетными являются оценки, выражающие прежде всего
ожидания инвесторов, а не ожидания фондовых аналитиков. В действительно
сти эта проблема не играет решающей роли, поскольку некоторые исследования,
вне всякого сомнения, доказывают, что инвесторы обычно формируют свои соб-
ственные ожидания на основе прогнозов профессиональных аналитиков Второй
проблемой является то, что кроме «Merrill Lynch» есть другие фирмы, оказы
вающие подобные услуги, и в любой момент публикуемые различными анали
тиками прогнозы будущей доходности зачастую отличаются друг от друга. Это
предполагает, что наиболее разумно было бы получить несколько прогнозов км>
а далее использовать их среднее значение для оценки RPm при построении SML
Служба информационного обеспечения институционных брокеров (Institutional
Brokers Estimate System, IBES) публикует прогнозы практически всех широко
известных аналитиков. Поэтому любой инвестор, используя данные IBES об аг
регированном прогнозном темпе роста и агрегированном дивидендном доходе,
может спрогнозировать RPm и, таким образом, избежать потенциальной преду
бежденности от использования оценок лишь одной фирмы Проведенный нами
анализ прогнозных данных нескольких крупных информационных агентств за
ряд лет показал, что их оценки км крайне редко различались более чем на ±0 3
процентных пункта Поэтому для сегодняшних исследований оценки компании
«Merrill Lynch» км = км = 14% и PRW = 6% могут быть приняты в каче
стве реальных ориентиров, отражающих ожидания маржинального инвестора
Отметим, однако, что значения ожидаемой премии за риск не стабильны: они
изменяются с течением времени Поэтому при использовании САРМ для оценки
цены собственного капитала необходимо основываться на текущих оценках ожи
даемой RPm
Последним показателем, требуемым для расчета цены собственного капи
тала по САРМ, является /3-коэффициент В главе 3 было показано, что /3
коэффициент акции характеризует меру ее изменчивости относительно некой
средней акции, а его значения обычно находятся из уравнения характеристиче
ской линии акций, представляющей собой линейную регрессию между прошлой
доходностью данной акции и прошлой рыночной доходностью, оцениваемой не
которым общепринятым индексом Значения /3, найденные таким способом,
называют историческими (historical), или фактическими
Отметим, что исторические /3 отражают степень рисковости акций в про
шлом, тогда как инвесторы заинтересованы в оценке будущего риска Так, ста
тистические данные могут характеризовать с положительной стороны финансо
вое состояние компании в прошлом. Однако ситуация вполне может измениться
и прогнозные расчеты покажут, что риск инвестирования в ценные бумаги ком
пании будет выше, чем в предыдущие годы; возможна и обратная картина Хо
рошим примером этого является корпорация AT&T В то время, когда она вла
дела региональными телефонными компаниями, ее акции были среди наиболее
популярных. К настоящему времени ситуация кардинально изменилась в связи
с необычайно высокой конкуренцией. С другой стороны, компания «Chrysler»
еще несколько лет назад была на грани банкротства, а сегодня ее финансовое
состояние вполне благополучно Поэтому очевидно, что риск инвестирования в
компанию «Chrysler» снизился, а в компанию AT&T возрос
О 6Х = нераспределенная прибыль = 10 400 000 дол
Решая уравнение относительно X, который является точкой перелома нерас
пределенной прибыли (retained earnings break point), получим
нераспределенная прибыль 10 400 000 дол ___
— — 17 333 333 дол
доля собственного капитала 0 6
Рис 6 2, а отображает первое приблизительное значение предельной цены
капитала До тех пор пока компания не привлечет 17333333 дол , каждый
учетом амортизации (30 млн дол. — точка,
Новый капитал, аол
Хотя и налоги и комиссионные безусловно имеют место в жизни, компа
нии могут выкупать свои собственные акции на рынке и зарабатывать на этой
инвестиции доходность, равную ks Таким образом, имея альтернативную воз
можность получения доходности ks за счет выкупа своих акций, компания бу
дет определенно инвестировать свою прибыль лишь в проекты с доходностью не
меньше ks Однако фактор налогов на физических лиц оказывает значитель
ное влияние на акционерные компании закрытого типа и потому такие фирмы
могут иметь цену нераспределенной прибыли меньшую, чем ks 16
Цена источника «амортизационный фонд»
Одним из наиболее доступных фондов, используемых для инвестиций в но
вые активы, является амортизационный фонд Составляя отчет о движении
денежных средств корпорации, обычно отражают амортизацию как один из
важнейших, если даже не важнейший, источник формирования средств 17 На
числение амортизации позволяет получить определенные налоговые скидки для
восстановления постоянно уменьшающейся стоимости основных средств Таким
образом, амортизационный фонд может использоваться, во первых, для замены
изношенного и устаревшего оборудования и, во-вторых, в оставшейся части для
приобретения новых активов или для выплаты дохода владельцам компании
Что же делать с начисленной амортизацией при формировании инвестици
онного бюджета; считать ли ее свободным капиталом, полностью ли ее игнори
ровать, либо в полном объеме связать ее с определенного рода затратами? От-
вет заключается в следующем: амортизационный фонд действительно дол
жен рассматриваться как источник покрытия определенного рода затрат,
вано для расчета цены нераспределенной прибыли:
Здесь ks — требуемая акционерами доходность; Ts — предельная ставка налогообложе
ния акционеров; В — уровень затрат на посреднические услуги, выраженный в долях
единицы Например, если бы NCC была такой фирмой и Т3 = 28%, а В = 5%, тогда
цена ее нераспределенной прибыли была бы равна 10.1%
кг = 14 7%(1 - 0 28)(1 - 0 05) й 10 1%
7Амортизация не затрагивает денежный поток. Для пояснения предположим, что
Выручка от реализации....
100.0
Амортизация.
Налоги (34%) ..
Прибыль ....
Если вся выручка поступает в течение года и все затраты, за исключением амортизации,
осуществляются в денежной форме также в течение года, то денежный поток от операций,
остающийся для выплаты дивидендов или реинвестирования, будет равен 33 2 дол Этот
момент будет подробнее обсужден в главе 8
а цена этого источника должна быть равна WACC без учета привлеченных
извне средств Смысл этого состоит в том, что фирма, если бы она это поже-
лала, могла бы распределить амортизационный фонд между своими акционе
рами и кредиторами, т. е сторонами, которые в первую очередь финансируют
деятельность компании, именно поэтому амортизационному фонду могут быть
приписаны альтернативные затраты Например, предположим, что амортиза-
ционный фонд в компании 10 млн дол. Цена собственного капитала фирмы, ks,
равна 15%, посленалоговая стоимость заемного капитала kd(l - Т) =12% х
X 0 66=7 92%. Если структура капитала компании 50 : 50 и если она не
использует в качестве источника привилегированные акции, WACC будет равна
0 5 7.92% + 0.5-15%=11.46%.
Теперь предположим, что у фирмы нет доступных проектов, включая про
екты, связанные с заменой изношенного оборудования, доходность которых
была бы 11 46% и более Очевидно, что компании не следует привлекать но
вый капитал или реинвестировать в свои активы прибыль, так как для акци
онеров выгоднее получить свои дивиденды и самим вложить их под kd = 15%
или предложить компании выкупить собственные акции Соответственно фирма
не должна использовать для реинвестирования и десятимиллионный амортиза-
ционный фонд, поскольку доходность от реинвестирования составила бы ме
нее 11.46%. Если бы средства фонда были распределены между акционерами
(5 млн дол.) и кредиторами (5 млн дол.), что позволило бы сохранить целевую
структуру капитала, то акционеры смогли бы купить акции компаний с тем
же уровнем риска и заработать на свои деньги 15%, а держатели облигаций —
купить облигации аналогичных компаний и получить 12% (В большинстве
случаев эта процедура рассматривается как распределение капитализирован
ного дохода и не облагается налогом Если бы этот доход облагался налогом,
то вместо прямого распределения его между акционерами компании было бы
выгоднее просто выкупить свои акции) Из всего сказанного можно сделать
следующий вывод: цена источника «амортизационный фонд» приблизительно
равна WACC до момента эмиссии новых акции
Поскольку амортизационный фонд имеет цену, численно равную WACC, при
условии, что в качестве собственного капитала берется нераспределенная при-
быль, оценивая WACC, можно не выделять этот фонд как самостоятельный ис
точник, цену которого нужно учитывать. Однако амортизация влияет на тот
момент, начиная с которого WACC повышается в связи с ростом затрат на раз-
мещение при продаже новых акций Как показано на рис. 6.2,6, амортизаци-
онный фонд сдвигает точку перелома WACC вправо Более подробно это будет
описано в главе 10
Большинство компаний отсроченные налоги в своем балансе отражает как
кредиторскую задолженность В основном налоговая отсрочка возникает при
использовании ускоренной амортизации для целей налогообложения, имеющей
место параллельно с применением равномерного начисления износа при соста-
влении отчетности для акционеров Предположим, например, что компания
XYZ при расчете налогов использует ускоренную амортизацию, а в отчетно-
сти — прямолинейную Сумма годовых амортизационных отчислений в 1992 г ,
рассчитанных при ускоренной амортизации, равна 20 млн дол., а при прямоли
нейной амортизации — 10 млн дол В табл 6 5 приведены отчеты о прибылях
Денежные средства Дебиторская задолженность Всего оборотных средств В Краткосрочные кредиты Привилегированные акции Собственный капитал: Нераспределенная прибыль Всего собственного капитала 10 10 25 30 5 10 30
Баланс 100 Баланс 100
EPS DPS
1981
1982
1983
1984
1985
0 09 0.00
-0 20 0.00
0 40 0.00
0 52 0.00
0.10 0.00
0.57 0.00
0 61 0.00
0 70 0 00
1986 0 78 0 00
1987 0 80 0 00
1988 1 20 0 20
1989 0 95 0 40
1990 1.30 0 60
1991 1.60 0 80
1992 2 00 1 00
личество денег, необходимо иметь хорошо составленный план, поскольку сво
бодные финансовые ресурсы в больших объемах не всегда имеются в наличии
Фирме, намеревающейся произвести серьезные капиталовложения, может по
надобиться упорядочение вопросов финансирования на несколько лет вперед,
чтобы быть уверенной, что средства, требуемые для развития, будут доступны в
нужное время
Почему планирование капиталовложений так необходимо для процветания фирмы?
Почему прогнозирование объема реализации является ключевым моментом при со
Сходство между планированием капиталовложений
и оценкой ценных бумаг
В концептуальном плане составление бюджета капиталовложений, как и
оценка ценных бумаг, осуществляется в шесть этапов
1 Прежде всего необходимо определить затраты по проекту Это похоже на
расчет цены, которую следует уплатить за приобретение долговой или долевой
ценной бумаги
2 Далее необходимо оценить ожидаемый денежный поток с учетом фактора
времени Эта процедура подобна исчислению потока будущих дивидендов по
акциям или процентов по облигациям
3 На данном этапе проводится анализ рисковости денежного потока, что
подразумевает построение и обработку рядов распределений, связанных с этим
4 Оценив риск денежного потока, руководство выбирает подходящее значе-
ние цены капитала, необходимое для построения дисконтированного денежного
потока (DCF).
5 Далее строится DCF и рассчитывается его приведенная стоимость Эта
процедура аналогична нахождению приведенной стоимости потока будущих ди
видендов
6 Наконец, приведенная стоимость ожидаемого денежного потока сравни
вается с требуемыми затратами по проекту; если она превышает затраты по
проекту, его следует принять, в противном случае проект должен быть отверг
нут (с другой стороны, может быть рассчитана ожидаемая доходность проекта,
и если она превосходит требуемое значение, проект может быть принят)
Если некий инвестор выявляет на рынке ценных бумаг продающиеся, по
его мнению, по заниженной цене и инвестирует в них свои денежные средства,
логично, если фирма делает инвестиции в проект, приносящий доход, капитали
зированная стоимость самой фирмы увеличится. Таким образом, планирование
капиталовложений и оценка ценных бумаг имеют много общего- более того, чем
эффективнее система капиталовложений в компании, тем выше цена ее акций
Вопрос для самопроверки
Перечислите шесть этапов процесса составления бюджета капиталовложений и свя
Правила принятия решений при формировании
бюджета капиталовложений
Срок окупаемости
График NPV
Вновь два критерия дают разные результаты: из-за различия в интенсивно
сти притока денежных средств NPVf, > NPVs, но IRRs > IRRi,.
Мы уже знаем, что высокая ставка дисконта оказывает большее влияние на
элементы денежного потока последних лет Поэтому график NPV долгосрочных
проектов, таких как проект L, имеет большую крутизну наклона к оси абсцисс
по сравнению с краткосрочными проектами типа проекта S Если значение цены
капитала лежит слева от абсциссы точки пересечения двух графиков, возникает
противоречие Именно эта ситуация и имеет место в нашем примере цена
капитала к = 10%, а абсцисса точки пересечения графиков 12.5%.
В предыдущем примере, когда два проекта различались по масштабу, но
не имели различий в интенсивности притока денежных средств, мы подобрали
гипотетический проект Д, который имел положительный NPV, чтобы пока
зать, почему проект с большим NPV должен быть принят Можно сделать
аналогичные расчеты и для последнего примера. Проект L состоит из двух ча
= 0.42 млн дол Принимая проект S, мы автоматически отвергаем проект Д,
т е. теряем возможность увеличить стоимость фирмы Таким образом, целесо
образно отвергнуть проект S и принять проект L
Ключевой вопрос конфликта Можно заметить, что в обоих рассмотренных
ментом в анализе альтернативных проектов является решение вопроса о том,
какова ценность ускорения притока денежных средств Ценность денежного по
тока зависит от допустимой доходности, под которую можно реинвестировать
приростные денежные поступления ранних лет Использование критерия NPV
безоговорочно предполагает, что доступной процентной ставкой, по кото
рой могут быть реинвестированы поступающие денежные средства, является
цена капитала, тогда как применение критерия IRR означает, что у фирмы
имеются какие-то инвестиционные возможности со ставкой, равной IRR. Эти
предпосылки молчаливо предполагаются в процессе дисконтирования Таким
образом, по критерию NPV дисконтирование выполняется по цене капитала,
тогда как по критерию IRR — по величине IRR проекта Естественно, поступа
ющие денежные средства могут быть выплачены акционерам в виде дивидендов
и потрачены ими на пиво и пиццу, тем не менее предпосылка о возможности
реинвестирования является составной частью расчета критериев IRR и NPV.
Решение конфликта. Какая же из предпосылок обоснованнее реинвестиро
вание генерируемых проектом денежных средств по цене капитала или реинве
стирование по ставке IRR проекта? Наше точка зрения такова
1 Предположим, что цена капитала фирмы 10%. Руководство может при
влечь финансовые ресурсы в требуемых объемах по этой ставке Данное условие
предполагается неизменным на некоторое обозримое будущее. Далее допустим,
что все потенциальные проекты имеют такую же степень риска, как и текущие
проекты фирмы
2 Процесс формирования бюджета капиталовложений предполагает, что по
тенциальные проекты должны быть оценены по ставке к = 10% Все проекты с
NPV > 0 принимаются Необходимый для их финансирования капитал доступен
как в настоящее время, так и в будущем
3 . Что же делать с поступающими денежными средствами, генерируемыми
действующими проектами? Эти денежные средства могут быть а) выплачены
владельцам источников средств, т. е акционерам и кредиторам, обеспечив им
доходность в среднем 10%, или б) использованы в качестве альтернативы внеш
ним источникам средств, цена которых равна 10% Таким образом, фирма по-
лучит экономию в размере 10%, и эти 10% как раз и представляют собой допу-
стимую и возможную ставку реинвестирования поступающих денежных средств
4 Критерий IRR безоговорочно предполагает реинвестирование по самой
ставке IRR. Также предполагается: а) доступность источников на рынке капи
тала и б) неизменность ожидаемой цены капитала, т е доступная ставка реин
вестирования равна 10%. Даже если фирма принимает проекты с более высоким
в среднем значением IRR, скажем 30%, это к делу не относится, так как новые
проекты всегда могут быть профинансированы из внешних источников с ценой
генерируемых действующими проектами, опять же равна цене капитала фирмы.
Таким образом, мы пришли к заключению, что доступной и возможной
ставкой реинвестирования является цена капитала, которая и подразумева-
ется в критерии NPV Этим обосновывается предпочтительность критерия NPV
по крайней мере для фирм, имеющих желание и возможности привлекать ка
питал по разумной цене, близкой по значению и сложившейся в фирме цене
капитала В главе 10 при обсуждении проблемы оптимизации бюджета капи-
таловложений мы увидим, что при определенных условиях применение крите-
рия NPV сомнительно, однако в большинстве случаев этот критерий несомненно
лучше, чем IRR
Еще раз повторим, что для независимых проектов оба критерия дают оди-
наковые результаты Однако когда оцениваются альтернативные проекты,
особенно различающиеся по масштабу и/или временной интенсивности при-
Множественность IRR
Другая ситуация, в которой критерий IRR не может быть использован, —
это анализ неординарных проектов В ординарном (normal) инвестиционном
проекте один или несколько оттоков сменяются серией поступлений денеж
ных средств; если же в проекте предполагается значительный отток денежных
средств в ходе его реализации или по окончании, этот проект называется не
ординарным (nonnormal). Наиболее распространенная проблема при анализе не
ординарного проекта — это множественность IRR
Уравнение (7.2) может иметь более чем одно решение, что и означает множе
ственность IRR Заметим, что это уравнение — многочлен п й степени, поэтому
оно имеет п различных корней Для ординарного проекта все корни уравне-
ния (7.2), за исключением одного, мнимые, поэтому и находится единственное
значение IRR В случае с неординарным проектом число действительных корней
больше единицы, что и приводит к множественности значений IRR
Чтобы проиллюстрировать эту проблему, представим фирму, вкладываю-
щую 1.6 млн дол в добычу ископаемых (проект М). В течение первого года руд-
ник дает доход 10 млн дол., тогда как в течение второго года необходимо будет
провести работы по восстановлению окружающей среды на сумму 10 млн дол
Таким образом, ожидаемый денежный поток имеет вид (в млн дол.):
NPVl = -5 000 000 дол +-— = 454 545 дол ,
130 000 дол
NPVS = -100 000 дол +--—-----= 18 182 дол ,
Приведенная стоимость будущих затрат
мер с двумя альтернативными проектами: проект S (небольшой) с инвестицией
10000 дол при t = 0 и поступлением 16 500 дол в конце первого года и
проект £ (большой) с инвестицией 100000 дол и поступлением 115000 дол в
конце первого года При цене капитала 10% оба проекта имеют NPV = 5000 дол ,
т е. выбор безразличен Однако проект S оставляет нам больше свободы для
маневра. Даже если фактические денежные поступления будут на 40% ниже
прогнозируемых 16 500 дол., фирма тем не менее оправдает свои 10000 инве
стированных долларов Напротив, если реальный доход от проекта L снизится
всего лишь на 14% прогнозируемого уровня, фирма понесет убыток Далее,
если поступлений не будет вовсе, фирма потеряет всего 10000 дол на проекте S
по сравнению со 100000 дол на проекте L В отличие от NPV, не содержа
щего информации о «резерве безопасности», IRR ею обладает: IRR проекта S
огромна — 65%, a IRR проекта L только 15.5%, поэтому даже если в ходе реали
зации проекта S поступления существенно снизятся, он все равно останется при
быльным
PI также дает информацию о «резерве предела безопасности», поскольку он
измеряет прибыль, приходящуюся на 1 дол инвестиции Для проекта S PI =
= 1.5, для проекта L PI = 1.05; таким образом, PI, как и IRR, показывает, что
проект S WNtem большую устойчивость в отношении изменчивости денежного по
тока, чем проект Z.21 Наконец, MIRR не только обладает всеми достоинствами
IRR, но также построена с учетом более корректной ставки реинвестирования
и, кроме того, позволяет анализировать неординарные проекты
Итак, различные критерии оценки проектов дают менеджерам различную
информацию. Поскольку расчет критериев несложен, все они должны учиты
ваться в процессе принятия решения В каждом конкретном случае один крите
рий оказывается более весомым, чем другой, но было бы ошибкой игнорировать
информацию, присущую каждому критерию
Вопросы для самопроверки
Опишите достоинства и недостатки пяти критериев оценки инвестиционных проек
тов, рассмотренных в этой главе
Должно ли решение об инвестировании приниматься только на основе NPV проекта?
Эта глава посвящена процессу разработки бюджета капиталовложений,
альных капитальных вложений и принятие решения, какие инвестиции для
фирмы будут выгодны Решения в области инвестиционной политики, веро
ятно, принадлежат к числу важнейших направлений деятельности финансового
менеджера.
• Составление бюджета капиталовложений требует, чтобы фирма 1) опреде
лила затраты по проекту, 2) оценила ожидаемый, приток денежных средств
21 Примечательной работой, обосновывающей целесообразность применения индекса
sumption and Capital Budgeting Criteria // Financial Management 1987. Winter. P. 22-
Год............................... О 1 2 3 4 5
Конвейер......................... 500 120 120 120 120 20
Лифты 200 160 160 160 160 160
Мини ситуация
Глава 8
АНАЛИЗ ПРОГНОЗИРУЕМОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
3 года Приборы и машины специального назначения, трактора Автомобили, грузовики, компьютеры, пишущие машинки, копиры и дру
10 лет 27.5 года 31 5 года Прочее производственное оборудование, офисная мебель, приспособления Жилые здания
Таблица 8 2
Изменение чистого оборотного капитала
Таблица 8 5
Ликвидационная стоимость (рыночная оценка) Первоначальная стоимость Учетная оценка (2001 г )а Доход от капитализации Прибыль (убыток) от ликвидации6 Налоги® дационная стоимость минус налоги)
1700000 1200000 1200000 500000 0 200000 1500000 1000000 8000000 8000000 6680000 -5680000 -2272000 3272000 2000000 10000000 10000000 2000000 800000 12000000
Таблица 8 6
1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | 2000 | 2001
1200000 |-4000000 |-20600000 | 7202000 18111000 | 7996720 18143123 [8554360 | 24172517
ложностей (опционов) В частности, многим инвестиционным проектам по
тенциально присущи новые возможности, осуществление которых было невоз
можно ранее. В их числе разработка новых продуктов в русле начатого про
екта, расширение рынков сбыта продукции; расширение или переоснащение
производства; прекращение проекта, и т д. Заметим, что некоторые управлен
ческие возможности имеют стратегическое значение, поскольку предполагают
освоение новых видов продукции и рынков сбыта. Поскольку появляющиеся
управленческие возможности многочисленны и многообразны, а момент их ре
ализации неопределен, обычно нецелесообразно включать их непосредственно
в оценку денежных потоков проекта. Концептуально реальный NPV проекта
можно представить как сумму традиционного NPV, рассчитанного по методике
DCF, и стоимости заключенных в проекте управленческих опционов
реальный NPV = традиционный NPV + стоимость управленческих опционов
В некоторых случаях ценность управленческих опционов можно выразить
количественно В качестве примера рассмотрим ситуацию, с которой недавно
столкнулась фирма «American Semiconductor Industries» (ASI), ведущий про
изводитель компьютерных схем. Фирма оценивала проект постройки нового
завода по производству полупроводников мощностью 10000 схем в неделю с
приемлемым значением NPV в 10 млн дол Дополнительно менеджеры фирмы
смогли выявить две проистекающие из проекта управленческие возможности
1) закрытие старого производства и объединение усилий в работе на более со
временном предприятии; 2) расширение производства до 20000 схем в неделю
на основе находящейся в стадии разработки новой технологии
Рассмотрим методику анализа фирмы ASI. Во-первых, проанализирована
целесообразность объединения производственной деятельности Эксперты ASI
подсчитали, что выгода от объединения складывается из 2 млн дол. экономии
на трудозатратах и 3 млн дол благодаря возросшей производительности обо
рудования; это дает суммарный NPV 5 млн дол Далее было подсчитано, что
вероятность осуществления подобной возможности равна 80%. Таким образом,
ожидаемая стоимость объединения составляет 0 8 5 млн дол = 4 млн дол
Рассматривая возможность расширения, эксперты ASI подсчитали, что вероят
ность увеличения мощности завода до 20 000 схем в неделю с использованием
новой технологии равна 20%, а стоимость расширения будет 10 млн дол., что в
результате даст ожидаемый NPV — 0 2 10 млн дол. = 2 млн дол
Таким образом, в результате учета стоимости управленческих опционов NPV
проекта постройки нового завода возрос до 16 млн дол
реальный NPV = традиционный NPV + стоимость управленческих опционов =
= 10 млн дол -|- 4 млн дол -|- 2 млн дол = 16 млн дол
Из расчетов видно, что прогнозное значение NPV варьирует от 10 млн дол. (в
случае, если ни одна из возможностей не будет реализована) до 10 млн дол. +
+ 5 млн дол + 10 млн дол = 25 млн дол. (в случае, если будут иметь место
объединение и расширение). В рассмотренной ситуации стоимость управленче
ских опционов послужила дополнительным стимулом к принятию и без того
хорошего проекта. В других ситуациях, когда обычно NPV проекта отрицате-
лен, неумение распознать стоимость управленческих опционов может привести
к отказу от проекта, который на самом деле следовало бы утвердить
5391 дол =NPVp
С помощью финансового калькулятора находим EAAF = 2225 дол., который
। данном случае называется эквивалентным аннуитетным взносом Аналогично
3 Считая, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз,
т е переходя к бессрочному аннуитету, можно найти его цену по известной
формуле: NPV = ЕАА/А: Таким образом, при бесконечном числе повторений
NPV потоков будут равны
NPV£ = 1718 дол 0.115 = 14 939 дол
NPV^ = 2225 дол 0 115 = 19 348 дол
Сравнивая полученные данные, можно сделать тот же самый вывод — про
ект F более предпочтителен. В большинстве случаев вычислительные проце
дуры метода ЕАА менее трудоемки Тем не менее метод цепного повтора, во
первых, доступнее для понимания и, во-вторых, не требует допущения о беско
нечном временном горизонте При прочих равных условиях оба метода всегда
ведут к одному и тому же решению Отметим также, что этап 3 метода ЕАА
можно опустить, поскольку проект с более высоким ЕАА всегда будет иметь
более высокий NPV в течение общего срока действия.
Проблема сравнительного анализа проектов различной продолжительности
обычно не возникает при оценке независимых проектов, но она особенно ак
туальна в случае альтернативных проектов. Тем не менее даже для взаимоис
ключающих проектов не всегда уместно распространять анализ на общий срок
действия Это следует делать, только если существует большая вероятность того,
что проекты действительно будут повторяться по мере их завершения
Следует отметить ряд спорных моментов в методике анализа проектов с
неравными сроками 1 Если ожидается инфляция, новое оборудование будет
иметь более высокую цену и, вероятно, изменятся также цена реализации и
операционные затраты. Тогда статичность условий, на которых строится ана
лиз, сделает его неадекватным 2 Замена оборудования в связи с внедрением
новых технологий, вполне возможная в ходе повторной реализации проекта,
может существенно изменить денежные потоки Этот фактор не включен ни
в анализ цепного повтора, ни в метод ЕАА 3 Довольно трудно оценить срок
действия большинства проектов, поэтому рассмотрение повторяющихся проек-
тов — часто исключительно умозрительное предположение 4. В случае эффек-
тивных рынков сбыта продукции рентабельность проектов будет со временем
снижаться. Таким образом, ко времени, когда проект достигает конца своего
срока действия NPV его повтора вполне может упасть до нуля Если вероят
ность этого велика, нет необходимости заниматься анализом повторов — можно
просто сравнить исходные проекты
0PM ~ ^-коэффициент проекта в контексте рыночного портфеля акций,
может быть рассчитан (теоретически) путем регрессии доходности проекта от
носительно доходности на рынке. 0Р:М можно выразить формулой, аналогии
ной формуле для 0рР Это рыночная 0 проекта Она является мерой вклада
проекта в риск, которому подвергаются акционеры фирмы, предположительно
являющиеся держателями хорошо диверсифицированного портфеля
3 Внимательно посмотрите на рис 9.1. Верхний прямоугольник показы
вает, что у риска проекта имеется три характеристики: 1) среднее квадратиче
ское отклонение прогнозируемых значений доходности проекта, аР, 2) корреля-
ция доходности проекта с доходностью других активов фирмы, гР р, и 3) корре-
ляция доходности проекта с доходностью фондового рынка, гРМ Как показано
в прямоугольнике слева, две характеристики риска проекта — аР и гР м — в
сочетании со средним квадратическим отклонением доходности по другим ак
тивам фирмы, ар, определяют вклад проекта в корпорационный риск фирмы,
или внутрифирменный риск В прямоугольнике справа показано, что две ха
рактеристики риска проекта — аР и гРм — в сочетании с рисковостью рынка,
ам, определяют вклад проекта в рисковость портфеля хорошо диверсифициро
ванного инвестора, или в рыночный риск проекта
4 Очевидно, что, оценивая рисковость проекта, особенно важно измерить
его единичный риск, аР, так как при формировании бюджета капиталовложе
ний эта составляющая используется на всех этапах анализа в зависимости от
того, что хотят измерить: корпорационный риск, рыночный риск или оба вида
5 Большинство проектов имеет положительный коэффициент корреляции
с другими активами фирмы, причем его значение наиболее высоко для про
ектов, которые относятся к профилирующей области деятельности фирмы, и
менее высоко (но все-таки положительно) для проектов, выходящих за рамки
профилирующей области Тем не менее коэффициент корреляции редко равен
4-1.0 В таком случае некоторая часть единичного риска большинства проектов
с помощью диверсификации будет устранена, и чем больше фирма, тем этот эф
фект вероятнее. Поэтому на графике распределения вероятностей в левом ниж
нем углу рис. 9.1 для единичного риска, выбранного для иллюстрации проекта,
кривая распределения показана более плоской, чем для риска этого проекта с
точки зрения портфеля активов фирмы Это говорит о том, что внутрифирмен
ный риск проекта меньше, чем его единичный риск.
6 Большинство проектов, кроме того, положительно коррелирует с другими
активами в экономике страны — большая часть ценных бумаг корпораций вы
сокодоходна в условиях экономического роста, и наоборот Однако связь, как
правило, не является функциональной, поэтому единичный риск типичного про
екта также выше, чем его рыночный риск. Следовательно, приведенная на пра
вом графике кривая распределения вероятностей для единичного риска проекта
является более плоской, чем для распределения риска в контексте рыночного
портфеля
7 Если внутрифирменная 0PF проекта равна 1 0, тогда степень кор по
рационного риска проекта равна степени риска среднего проекта Если 0P,F
больше 1.0, риск проекта больше среднего корпорационного риска, если 0РР
меньше 1.0, имеет место обратное Риск, превышающий средний корпорацион
ный, приводит, как правило, к использованию средневзвешенной цены капитала
(WACC) выше средней Однако точной формулы для определения того, каким
должно быть превышение, нет, поэтому величина поправки — вопрос здравого
смысла
8 . Если рыночная /3 проекта, (Зрм> равна рыночной /3 фирмы, тогда проект
имеет ту же степень рыночного риска, что и средний проект Если 0Р м больше
/3 фирмы, тогда риск проекта больше среднего рыночного риска, и наоборот
Рыночная р проекта выше средней (под средней подразумевается /3 фирмы) при-
водит, как правило, к повышению WACC Для внесения поправки можно вое
пользоваться моделью оценки доходности финансовых активов (САРМ) Процесс
внесения поправки будет рассмотрен в данной главе
9 Иногда высказываются утверждения, что единичный или корпорацион
ный риски в том смысле, в каком они здесь определены, не имеют значения
Если фирма стремится к максимизации богатства акционеров, единственным
релевантным риском является рыночный риск Такая позиция некорректна по
следующим причинам
а Недиверсифицированные акционеры, включая владельцев мелких пред
приятий, больше озабочены корпорационным риском, чем рыночным
б Многие теоретики в области финансов утверждают, что инвесторы, даже
хорошо диверсифицированные, определяя требуемую доходность, кроме рыноч
ного риска принимают во внимание и другие факторы. Один из таких фак
торов — риск финансового спада, который зависит от корпорационного риска
фирмы Эмпирические исследования факторов требуемой доходности, как пра
вило, приводят к заключению о важности как рыночного, так и корпорацион
ного риска.
в. Стабильность фирмы имеет значение для всех остальных причастных к ее
деятельности контрагентов, включая ее менеджеров, работников, клиентов, по
ставщиков, кредиторов, представителей социальной сферы Фирмы, находящи
еся под угрозой банкротства или снижения прибылей и объемов производства,
испытывают трудности в привлечении и удержании у себя хороших менеджеров
и рабочих Кроме того, со слабыми фирмами не склонны иметь дело как по
ставщики, так и клиенты Таким фирмам трудно получить заем иначе, как под
высокие проценты. Эти факторы ведут к снижению прибыльности рисковых
фирм и, следовательно, цены их акций
По указанным причинам корпорационный риск важен даже для хорошо
диверсифицированных акционеров
Назовите три вида риска проекта. Что является мерой каждого из иих?
Почему менеджерам следует анализировать не только рыночный, но и корпорацией
Единичный риск
Единичный риск проекта сам по себе не представляет большого интереса Он
релевантен только в отношении некоммерческих (неакционерных) фирм с одним
проектом или для однопроектных фирм с недиверсифицированными акционе
рами Тем не менее, как было показано выше, единичный риск — это важный
фактор (вместе с коэффициентами корреляции) как внутрифирменного, так и
Изменение этой ветви, отражающее возможность отказа, исключает денеж
ные убытки в 2 млн дол. в годах четвертом—шестом и, таким образом, приводит
к тому, что NPV для этой ветви возрастает В связи с этим увеличивается ожида
емый NPV проекта с -338000 дол. до примерно 166000 дол и уменьшается его
среднее квадратическое отклонение с 7991000 до 7157000 дол. Следовательно,
осуществимость отказа поменяла знак NPV и, кроме того, снизила единичный
риск проекта, показателем которого является либо среднее квадратическое от
клонение, либо коэффициент вариации
Вот еще несколько моментов, на которые следует обратить внимание в слу-
чае применения методики анализа дерева решений с учетом возможности отказа
от проекта
1 Менеджеры могут уменьшить риск проекта, если сумеют структуриро
вать процесс принятия решения так, чтобы он содержал не один, а несколько
моментов принятия решения Например, если бы RIC должна была полностью
связать себя обязательствами в момент t = 0, подписывая контракты, которые
фактически потребовали бы безусловного завершения проекта, это, возможно,
сэкономило бы какое-то количество денег и ускорило выполнение проекта, но
2 Если в ходе эксплуатации проекта фирма имеет возможность в случае
необходимости частично или полностью отказаться от него, это может суще
ственно снизить степень риска Подобная практика довольно широко распро
странена. Например, «Woolworth» недавно ликвидировала в США все свои
336 магазинов «Woolco», торгующих по сниженным ценам Эти магазины ра
ботали в убыток, и, постепенно продавая их, «Woolworth» избавилась от целого
отделения Другой пример «General Motors» (GM) недавно продала несколько
своих предприятий, выпускавших детали для автомобилей фирмы. Эти пред
приятия были проданы компаниям, не входящим в отраслевой профсоюз, что
давало им возможность производить детали, пользуясь дешевой рабочей силой
GM в результате получила более дешевые детали, чем те, что производились на
предприятиях, когда их собственником была GM. Аналогичные сделки имели
место во многих отраслях. Когда принимаются основополагающие решения при
формировании бюджета капиталовложений, такие управленческие возможности
должны учитываться
3 . Цена отказа от проекта, как правило, уменьшается, если у фирмы есть
альтернативные варианты использования относящихся к проекту активов Если
бы «Robotics International» могла применить свое оборудование, выпускающее
ТВ роботы, для планового расширения своих производственных мощностей по
выпуску роботов для автомобилестроения, тогда отказаться от проекта по ТВ
роботам было бы проще Следовательно, его риск был бы снижен
4 . Наконец, заметим, что процесс формирования бюджета капиталовложе
ний динамичен На деле с течением времени меняются все исходные данные,
необходимые для принятия решения по бюджету Поэтому фирмы должны пе
риодически пересматривать как программы капиталовложений, так и действу
ющие проекты. В примере с фирмой «Robotics International» могут измениться
условия между моментами 1 и 2 принятия решения Если такое произойдет,
эта новая информация должна использоваться для перерасчета вероятностей и
денежных потоков.
Яркий пример как хороших, так и плохих решений об отказе являет со
бой строительство атомной станции Когда в конце 1970 х гг потребность в
электроэнергии резко упала, а строительные затраты из-за последствий аварии
на «Three Mile Island» выросли, некоторые фирмы пересмотрели свои планы
строительства атомных станций и решили отказаться от них. Это потребовало
списания миллионов долларов Другие компании решили продолжать строи
тельство, потеряв на этом в конечном итоге миллиарды долларов.
Главное, что необходимо запомнить, — это то, что процесс принятия реше-
ний, как правило, можно структурировать, выделив множество моментов при
нятия решения. Если это так и если у руководства компании есть сила воли,
чтобы согласиться с тем, что проект не удается в том виде, как это первона
чально планировалось, тогда риск можно уменьшить, а ожидаемые денежные
потоки увеличить
Как возможность досрочного прекращения проекта влияет на его прибыльность и
единичный риск?
штабных решений по бюджету капиталовложений 1
кратного решения по принципу годен—не годен?
цесса принятия крупномас
» отличие от принятия одно
Внутрифирменный, или корпорационный, риск
В предыдущем разделе дано описание четырех методов измерения единич
ного риска проекта. Вместе с тем известно, что наиболее релевантным видом
риска, с точки зрения менеджеров, наемных работников, кредиторов и постав
щиков, является, как правило, внутрифирменный (корпорационный) риск, в то
время как для хорошо диверсифицированных акционеров наиболее релевантен
рыночный риск проекта Корпорационный риск проекта — это вклад проекта
в общий совокупный риск фирмы, или, другими словами, влияние проекта на
колеблемость консолидированных денежных потоков фирмы Корпорационный
риск является функцией как среднего квадратического отклонения проекта, так
и его корреляции с доходами от других активов фирмы Поэтому проект с высо
ким значением среднего квадратического отклонения будет, по-видимому, иметь
сравнительно низкий корпорационный риск, если его доходы не коррелируют
или отрицательно коррелируют с доходами от других активов фирмы
Умозрительно корпорационный риск вписывается в концепцию характери
стической линии Вспомним, что характеристическая линия отражает завися
мость между доходностью финансового актива и доходностью рыночного порт
феля, определяемого одним из индикаторов фондового рынка, например индика
тором S&P500 Наклон линии — это /3-коэффициент, являющийся показателем
рыночного риска данного актива Если считать фирму портфелем отдельных
активов, тогда можно рассмотреть характеристическую линию зависимости до
ходности проекта (в этом случае доходность рассчитывается по учетным дан
ным, поскольку по отдельным проектам невозможно определить доходность в
рыночном смысле) от доходности по фирме в целом, определяемой доходами
ее отдельных активов, за исключением оцениваемого проекта. Наклон такой
характеристической линии численно выражается значением /3 корпорационного
риска проекта
Проект, имеющий значение /3 корпорационного риска, равное 1.0, будет
рисковым как раз настолько, насколько будет рисковым средний актив фирмы
WACC = 05 10% 0 60 + 0 5 17 7% = И 85%
Поэтому, чтобы принятие проекта компьютерного управления орошением
не снизило ценность акций фирмы, ожидаемая общая доходность RIC должна
увеличиться с 11.5 до 11.85%.
Если действующие активы RIC обеспечивают доходность 11 5%, сколько
должен генерировать новый проект для того, чтобы новая общая доходность рав
нялась 11.85%? Выше отмечалось, что при условии осуществления нового про
екта 80% средств фирмы RIC будет вложено в другие активы, которые должны
генерировать 11.5%, а 20% — в новый проект с доходностью Х% Следова
0 8 11 5% + 0 2Х = 11 85%,
X = 2 65% 0 2 = 13 25%
Таким образом, если компания планирует не понести убытков на новом про
екте, ее общая ожидаемая доходность должна равняться 13 25%
Подведем итог Если RIC принимает новый проект, ее корпорационная /3
увеличится с 1.8 до 1.94, цена акционерного капитала увеличится с 17 0 до
эти показатели, новый проект должен иметь доходность на уровне по крайней
мере 13 25%
Вышеизложенное позволяет сделать вывод о том, что если бы удалось опре
делить коэффициент fa для каждого проекта, тогда средневзвешенную цену ка
питала отдельного проекта, WACC,, можно найти следующим образом
1 Находим для проекта i требуемую доходность акционерного капитала,
k„ = £rf + (км - kRF)fa
2 . Используем к,, для нахождения общей требуемой доходности проекта,
WACC,-
WACC, = wdkd(l - Т) + w,ks,
Применение этих двух операций к новому проекту RIC дает следующий ре
WACC, = 05 10% 0 60 + 0 5 20 5% = 13 25%
Таким образом, требуемая доходность проекта компьютерного управления
орошением газонов, исчисленная с помощью такого «сокращенного» метода,
равна цене капитала проекта, полученной из уравнения 11 85% =08 11 5 +
+ 0.2Х Следует подчеркнуть, что в обоих случаях не предусматривалось
какого-либо влияния нового проекта на структуру капитала фирмы и цену ее
заемных средств Иными словами, молчаливо предполагалось, что для нового
проекта значения этих показателей будут на уровне, сложившемся в фирме к
моменту его принятия
Как отмечалось выше, метод RADR чаще используется на практике, по
тому что рассчитать на основании текущих рыночных данных соответствую
щие ставки дисконта гораздо проще, чем установить безрисковые эквиваленты
денежных потоков Некоторые финансисты-теоретики полагают, что теорети
чески лучше метод безрискового эквивалента 11 Другие указывают, что если
согласиться с предпосылкой о возрастании риска с течением времени, то эффек
тивной процедурой является метод RADR 12
Метод RADR как бы объединяет показатель временной ценности денег, в
виде безрисковой ставки, fcRF, и премию за риск, RP: к = fcRF + RP Напротив,
метод безрискового эквивалента разделяет риск и временною ценность денег
Это разделение дает безрисковым эквивалентам теоретическое преимущество
Для того чтобы убедиться в этом, допустим, что мы сравниваем два инвести
ционных проекта А и В Наш анализ риска этих проектов дает возможность
предположить, что для А требуемая доходность равна 5%, поскольку это без
рисковый проект (fcRF = 5%), а для В — 10% (к = fcRF + RP = 5% + 5% =
= 10%) Для оценки стоимости каждого проекта рассчитаем приведенные
(дисконтированные) ожидаемые денежные потоки на основе метода RADR По
скольку безрисковая ставка равна 5%, премия за риск для проекта А равна
нулю, а для проекта В — 5% Подразумевают ли постоянная рисковая премия
проекта В и, следовательно, его постоянная RADR, что относительная риско
вость элементов этого потока во времени также не меняется? Другими словами,
одинакова ли степень предполагаемого риска для элементов CFj и CF10, если
принять во внимание тот факт, что в обоих случаях к = RADR = 10% ? От
вет — нет Для того чтобы объяснить это, рассмотрим допущения, неразрывно
связанные с учитывающей риск ставкой дисконта.
Дисконтированная величина элемента денежного потока в году t имеет еле
дующий вид-
по методу RADR
Для того чтобы оба метода привели к одному и тому же значению NPV
и, следовательно, были эквивалентны, дисконтированные элементы потока
должны быть равны-
CEt _ CFf
(1 +W " (l + fc)‘
Тогда отношение безрискового эквивалента к исходному элементу ожидаемого
денежного потока
CEt
CFt
(1 +W
11 См.: Robichek A. A., Myers S С Conceptual Problems in the Use of Risk Adjusted
Discount Rates Ц Journ. Finance. 1966 Dec. P. 727-730
12Cm.: Houng-Yhi Chen. Valuation under Uncertainty // Journ Financial a Quanti
tative Analysis 1967 Sept. P 313-326
рительные расчеты доходов от водопровода, обслуживающего район новой за
стройки, могут быть весьма ненадежными для короткого периода времени по
тому, что не определены темпы развития района. Тем не менее водопроводная
компания может быть вполне уверена в том, что в свое время район будет цели
ком застроен и будет использовать водопровод на полную мощность Подобные
ситуации могут возникать в связи со многими государственными проектами
проектами водоснабжения, программами строительства автомагистралей, школ
и т. д.; при принятии инвестиционных решений коммунальными предприяти
ями, а также в случаях, когда промышленные фирмы строят заводы или мага
зины розничной торговли, предназначенные для обслуживания расширяющихся
географических рынков.
Применение постоянной ставки дисконта может быть уместно в пределах,
в которых подразумеваемое допущение увеличивающегося со временем риска
отражает реальность. Действительно, в подавляющем большинстве ситуаций в
бизнесе риск несомненно является возрастающей функцией времени, поэтому,
как правило, применение постоянной RADR обоснованно Тем не менее следует
знать о взаимозависимостях, описанных в данном разделе, и избегать ошибок,
связанных с непреднамеренным «штрафованием» долгосрочных проектов, когда
фактически они не более рисковы, чем краткосрочные
Как уже отмечалось, сложность оценки безрисковых эквивалентов пред
определила преимущественное использование на практике метода RADR Про-
екты со средним риском дисконтируются по WACC фирмы, проекты с риском
выше (ниже) среднего дисконтируются по более высокой (низкой) ставке К
сожалению, риск нельзя измерить точно, поэтому нет надежного пути для опре
деления, насколько выше или ниже должны быть эти ставки дисконта При ны
нешнем положении дел рисковые поправки неизбежно субъективны и в какой-то
степени произвольны
Если фирма финансирует разные активы по разному, следует также учиты
вать структуру капитала Например, одно подразделение фирмы может иметь
много недвижимости, которая хорошо подходит в качестве залога по ссудам,
в то время как в другом подразделении большая часть капитала может быть
вложена®'специализированное оборудование, которое не является хорошим за
логом В результате первое подразделение имеет, по-видимому, больше возмож
ностей для получения кредита (debt capacity), чем второе и, следовательно, мо
жет варьировать структурой капитала, оптимизируя ее за счет более высокой
доли заемных средств. В данном случае вклад первого подразделения в общий
заемный потенциал фирмы больше и руководство, вероятно, должно рассчи
тывать его WACC, используя более высокое, чем для второго подразделения,
отношение заемных и собственных средств
Хотя данный процесс неточен, многие компании для определения учиты
вающих риск ставок дисконта, использующихся при формировании бюджета,
применяют двухэтапную процедуру 1) каждому крупному самостоятельному
хозяйственному подразделению устанавливается дивизиональная цена капи
тала (divisional costs of capital) на базе предварительной оценки риска и его
заемного потенциала; 2) в каждом подразделении все проекты классифициру
ются по трем категориям — высокого, среднего и низкого риска Затем каждое
подразделение использует свою базовую WACC в качестве ставки дисконта для
менного риска, который учитывает весь портфель активов фирмы Во-вторых,
хорошо диверсифицированным инвесторам в первую очередь следует заботиться
о рыночном риске, менеджерам — о максимизации цены акций, и эти два обсто-
ятельства позволяют сделать вывод о том, что рыночный риск для акционерных
фирм при принятии ими решений по бюджету капиталовложений самый весо
мый Тем не менее акционеры обычно отслеживают затраты, обусловленные
финансовым спадом Эти затраты не учитываются рыночным риском Далее,
менеджерам приходится учитывать интересы других причастных к фирме лиц
(владельцев облигаций, поставщиков, наемных работников, клиентов и т д )
Это значит, что во внимание следует принимать корпорационный риск Отсюда,
принимая решение по бюджету капиталовложений, менеджерам следует учиты
Во многих случаях точно оценить рыночный или даже корпорационный
риск проекта невозможно и менеджерам часто не остается ничего другого, как
оценить только единичный риск. В большинстве ситуаций оцениваемый проект
относится к основной области деятельности фирмы. Прибыльность больший
ства фирм имеет тесную корреляцию с состоянием национальной экономики
Поэтому, как правило, единичный, корпорационный и рыночный риски также
тесно коррелируют Таким образом, проект с высокой степенью единичного
риска, показателем которого является, скажем, коэффициент вариации NPV,
предположить, что менеджеры могут научиться улавливать относительный риск
большинства проектов на основе анализа сценариев, имитационного моделирова
ния и/или анализа дерева решений, проводимых для оценки единичного риска
Значение WACC фирмы является отправной точкой для расчета учитываю
щей риск ставки дисконта проекта Если бы все проекты имели одинаковый
риск и одинаковый заемный потенциал, тогда все проекты оценивались бы по
WACC фирмы Тем не менее крупные фирмы обычно имеют несколько отделе
ний, отличающихся друг от друга рисковостью операций, то же самое можно
сказать о конкретных проектах, реализуемых в том или ином подразделении
фирмы Поэтому первый этап при расчете цены капитала проекта предполагает
корректировку WACC фирмы, учитывающую риск деятельности данного под
разделения и его заемный потенциал При этом значение WACC должно быть
увеличено или уменьшено в зависимости от того, более или менее рисковой
представляется деятельность подразделения Аналогично, если подразделение
имеет относительно больший (меньший) заемный потенциал, базовое значение
WACC фирмы уменьшается (увеличивается) Понятно, что, будучи скомбиниро
ванными вместе, значения WACC подразделений должны быть равны значению
WACC фирмы. Затем проект относят к какой-либо категории риска на основе
отношения его собственного риска к среднему риску подразделения. Если про
ект более рисковый, чем в среднем по подразделению, тогда берется значение
ставки дисконта, превышающее значение WACC подразделения; верно и обрат-
ное, когда риск проекта ниже среднего (Напомним, что порядок учета риска
меняется на обратный, если оценка осуществляется в отношении оттока денеж
ных средств) Поправки следует вносить и тогда, когда заемный потенциал
проектов намного отличается от среднего по подразделению Наиболее трудная
часть этого процесса состоит в оценке того, насколько велики должны быть эти
поправки Если возможно оценить рыночный риск проекта, тогда при расчете
лями только одного этого пакета акций Единичный риск измеряется колебле
мостью ожидаемой доходности актива Единичный риск часто используется в
качестве полномочного представителя как рыночного, так и корпорационного
риска, поскольку 1) рыночный и корпорационный риски трудно измерить и
2) все три вида риска обычно тесно коррелируют
• Внутрифирменный, или корпорационный, риск отражает воздействие про
екта на риск фирмы. Он измеряется влиянием проекта на колеблемость при
были фирмы Диверсификация финансовых вложений акционеров фирмы на
фондовом рынке в расчет не принимается
сифицированных портфелей акционеров Теоретически рыночный риск должен
быть наиболее релевантным видом риска.
• Корпорационный риск важен потому, что он влияет на способность фирмы
использовать дешевые заемные средства, поддерживать с течением времени бес
перебойное функционирование и избегать кризисов, которые могли бы изматы
вать руководство и разрушительно влиять на наемных работников, клиентов,
поставщиков и общество в целом
• Анализ чувствительности — методика, позволяющая оценить степень
вариабельности результатного показателя, например NPV, при изменении вход
ной переменной, например объема реализации, и сохранении остальных условий
неизменными
• Анализ сценариев — методика проведения анализа риска, в соответствии
с которой сравниваются NPV лучшей и худшей ситуаций с ожидаемым NPV
лиза риска, при которой для моделирования всех возможных будущих событий
и, следовательно, оценки распределения вероятностей и рисковости проекта ис
пользуется компьютер
• Проекты, структурированные таким образом, что затраты капитала осу
ществляются поэтапно в течение нескольких лет, часто оцениваются с помощью
дерева решений. Все эти методы предназначены для оценки единичного риска
• Возможность приостановления проекта и отказа от него может увели
чить доходность проекта н уменьшить его рисковость
• Для оценки ^-коэффициентов больших проектов или подразделений
можно применять метод чистой игры и метод учетной /3
• Для включения риска в процесс принятия решения можно использовать
либо безрисковые эквиваленты, либо учитывающую риск ставку дисконта
• Учитывающая риск ставка дисконта — это ставка, используемая для
оценки отдельного проекта Ставка дисконта увеличивается для проектов, чей
риск выше риска среднего проекта фирмы, и уменьшается для менее рискового
проекта
• Использование в анализе постоянного значения учитывающей риск ставки
дисконта подразумевает, что со временем риск возрастает
• При оценке рисковости оттока денежных средств порядок учета риска
обычно меняется на обратный, т е. более низкие ставки используются для
дисконтирования более рисковых оттоков
В следующей главе мы завершим наше изучение процесса формирования
бюджета капиталовложений рассмотрением вариантов оптимизации структуры
капитала
Показатель Вероятность Значение Случайные числа
Стоимость разработки 2000000 дол 00—29
0 4 4000000 дол 30—69
03 6000000 дол 70-99
Срок действия проекта 0 2 3 года 00-19
0 6 8 лет 20-79
0 2 13 лет 80-99
Объем реализации 0 2 100 ед 00-19
0 6 200 ед 20-79
0 2 300 ед 80-99
Цена единицы продукции 0 1 13000 дол 00-09
0 8 13500 дол. 10-89
0 1 14000 дол. 90-99
Себестоимость единицы 0 3 5000 дол. 00-29
продукции (исключая 04 6000 дол. 30-69
стоимость разработки) 03 7000 дол 70-99
б Предположим, что для этого проекта HSC применяет 15%-ную цену капитала
рованию, ни к сложному статистическому анализу?
в Опишите процесс, посредством которого компьютер осуществил бы для данного
79, 83, 86; 19, 62, 6 для иллюстрации процесса
зависят от денежных поступлений других лет. Предполагается, что компьютер работает
для первого прогона; 2) выбираются данные об объеме реализации, цене реализации и
себестоимости единицы продукции и используются для расчета денежных поступлений
реализации и себестоимости продукции для второго года и расчета денежных поступле
стоимость разработки и денежный поток, рассчитывают NPV и IRR первого прогона,
результаты расчета сохраняются в памяти компьютера; 6) процесс повторяют до получе
ния, предположим, 500 других NPV и IRR; 7) частотные распределения для NPV и IRR
изображаются компьютером графически с указанием основных характеристик распреде
г Не кажется ли вам несколько странным проводить анализ риска по описанной
чтобы улучшить ситуацию?
случае, например, распределение вероятностей для себестоимости единицы продукции
менялось бы от испытания к испытанию в зависимости от объема реализации (в едини
цах продукции), выбранного для данного испытания. Кроме того, можно построить ими
Глава 10
3000000
1000000
6000000
10000000
30
10
WACO,%
12J5 -
120------
2 4 6 8 10
700 000—1 •—700 001
WACC°/a
Глава 10
100000 дол 200 000 дол =
300 000 дол + 300 000 дол
довольно часто проекты с конкретными сроками действия фактически явля-
ются частью непрерывной инвестиционной программы, а это подразумевает, что
инвестиционная политика рассчитана на период, превышающий срок действия
любого конкретного проекта. Например, сеть розничных магазинов открывает
например, имеет 5-летний срок действия Если оно почти наверняка будет за
менено новым по истечении пяти лет, инвестиционная программа по существу
быть постоянным и, следовательно, привлекаться из долгосрочных источников.
Итак, можно сделать вывод, что для большинства инвестиционных программ
соображения, касающиеся их структуры, не имеют значения; релевантная цена
капитала — это цена с позиции долгосрочной перспективы, даже если проект
имеет сравнительно короткий срок действия Разумеется, если какой-то кон
кретный краткосрочный проект финансируется за счет краткосрочных источ
ников средств, его цена капитала может существенно отличаться от цены капи
Соображения стратегического характера
Большую часть инвестиций корпорация делает на основании соображений
стратегического характера. Например, несколько лет назад эксперты «General
Motors» проводили анализ целесообразности выпуска электромобилей с пита
нием от батарей и пришли к выводу, что они в обозримом будущем не ста-
нут рентабельными. Несмотря на это, «General Motors» продолжила работу
и потратила миллионы долларов на разработку нескольких опытных моделей
электромобилей. Руководство сочло, что такое капиталовложение было необ-
ходимо для приобретения технологического опыта, который в свою очередь, на
взгляд руководства, необходим для укрепления достигнутого положения фирмы
в транспортной промышленности Сегодня разработкой электромобилей заняты
по существу все основные производители автомобилей
Многие компании США по стратегическим мотивам вложили свои средства
в Японии. Японские производственные технологии превосходят американские
во многих областях, поэтому американские компании инвестируют свои сред
ства в Японии для того, чтобы «научиться работать так, как японцы». Вообще
такие инвестиции связаны с покупкой в японской компании неконтрольного па
кета акций наряду с организацией совместного предприятия между японской и
американскими фирмами. Теперь каждый крупный производитель автомобилей
США имеет связи с японской фирмой- «General Motors» с «Toyota», «Ford» с
«Mazda», «Chrysler» с «Mitsubishi».
Стратегическое инвестирование уже давно практикуется японскими фир
мами. Например, «Toyota» и «Honda» построили крупные производственные
предприятия в Соединенных Штатах, где производятся самые популярные их
США введут обязательные квоты на импорт, потому, переведя некоторую часть
производства в Соединенные Штаты, они приобрели защиту от таких квот.
Стратегические инвестиции, включая слияние компаний, осуществляются
с самыми разнообразными целями Тем не менее они все же имеют, как пра
вило, два общих элемента. 1) трудно с достаточной точностью спрогнозировать
денежные потоки, кроме того, такие прогнозы часто недостаточны для обосно
вания проекта и 2) стратегические инвестиции страхуют на тот случай, если в
ЧАСТЬ III
СТРУКТУРА КАПИТАЛА
И ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА
РЕШЕНИЯ ПО СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА. I
Одним из наиболее сложных вопросов, с которыми сталкиваются финан
совые менеджеры, является связь между структурой капитала, представля
ющей собой сочетание заемных и собственных источников средств, и курсом
акций Должны ли отрасли и фирмы иметь разную структуру капитала и если
да, то какие факторы приводят к этому различию? В главах 11 и 12 мы рассмо
трим как теории, лежащие в основе решений относительно структуры капитала,
так и более прагматические подходы к проблеме. Хотя приводимые соображе
ния по выбору структуры капитала далеки от абсолютной точности, понимание
материала глав 11 и 12 поможет вам разобраться в соответствующих вопросах
Производственный и финансовый риски
В главах 2 и 3, когда мы рассматривали риск с точки зрения отдельного
инвестора, мы проводили различие между рыночным риском, измеряемым /3
коэффициентом фирмы, и общим риском, состоящим из рыночного риска и эле
мента риска, который можно исключить с помощью диверсификации Теперь
мы вводим два новых вида риска: 1) производственный риск, или риск акти
вов фирмы, если она не привлекает заемные средства, и 2) финансовый риск,
т. е. дополнительный риск, налагаемый на держателей акций в результате ре
шения фирмы воспользоваться займом 1 В принципе некоторая степень риска
неотъемлема от операций фирмы. Это ее производственный риск Если фирма
использует заемные средства, она фактически разделяет своих инвесторов на
две группы и сосредоточивает большую часть своего производственного риска
на одном классе инвесторов — держателях обыкновенных акций Однако боль
ший риск для держателей обыкновенных акций, как правило, компенсируется
более высоким ожидаемым доходом Мы рассмотрим производственный и фи
нансовый риски как в рамках общего риска без учета положительных сторон
диверсификации, так и в рамках рыночного риска, где они частично устраня-
ются с помощью диверсификации
Для некоторого упрощения изложения мы сосредоточимся в этой главе на двух источни-
ках: заемные средства и обыкновенный акционерный капитал.
Рис 11 1,6 показывает распределение субъективных вероятностей ROE
«Strasburg Electronics» в 1992 г., основанное на линии тренда рис. 11.1, а Как
свидетельствуют обе кривые, фактическая ROE компании в 1992 г составила
всего 8%, т. е значительно меньше ожидавшихся 12%; это говорит о том, что
1992 год был неудачным
В прошлом колебания ROE «Strasburg Electronics» вызывались разными
причинами подъемами и спадами национальной экономики, выпуском новой
удачной продукции как самой этой фирмой, так и ее конкурентами, забастов
ками, контролем цен, пожаром на главном заводе компании и т п Аналогичные
события несомненно будут происходить и в дальнейшем, и когда они будут иметь
место, реальная ROE окажется выше или ниже прогнозируемого уровня Кроме
того, всегда существует возможность долгосрочного бедствия, способного навсе
гда снизить прибыльность фирмы; например, конкурент может выпустить на
рынок новую продукцию, которая постоянно будет уменьшать прибыли «Stras
burg Electronics» Такая неопределенность, касающаяся будущей ROE «Stras
Производственный риск разнится не только по отраслям, но и среди фирм,
принадлежащих к одной отрасли Кроме того, производственный риск может
изменяться со временем Например, электроэнергетические компании в тече
ние многих лет рассматривались как предприятия с малым производственным
риском, но сочетание различных событий в 70 е и 80-е гг. изменило ситуацию,
вызвав резкий спад их ROE и значительно увеличив производственный риск
этой отрасли В настоящее время предприятия по переработке пищевых про
дуктов и предприятия розничной торговли бакалейными товарами часто при
водятся как пример отраслей с низким производственным риском, тогда как
циклические промышленные отрасли, такие как автомобилестроение и произ
водство стали, рассматриваются как отрасли с особенно высоким уровнем про
изводственного риска. Небольшие фирмы и фирмы, зависящие от одного вида
продукции, также часто рассматриваются как предприятия с высокой степенью
Производственный риск зависит от ряда факторов, наиболее важные из них
перечисляются ниже
1 Изменчивость спроса Чем устойчивее спрос на продукцию фирмы при
прочих неизменных факторах, тем ниже производственный риск.
2 Изменчивость продажной цены Фирмы, продукция которых продается
на очень переменчивом рынке, имеют больший производственный риск по срав
нению с фирмами, отпускные цены которых более стабильны
3 Изменчивость затрат на ресурсы. Фирмы, затраты на ресурсы которых
очень неопределенны, отличаются высокой степенью производственного риска
4 Возможность регулировать отпускные цены в зависимости от изменения
затрат на ресурсы Поднимать свои отпускные цены при повышении затрат на
2 В настоящем разделе мы избегаем всякого обсуждения зависимости между ры
что: 1) любое действие, увеличивающее производственный риск в смысле общего риска,
его здесь определяем обычно будет специфической для данной компании и, следова
Этот вопрос рассматривается ниже.
единиц, Q Реали- зации- долТ’ ДОЛ ЕдолТ’ дол R0E,
°ТначХее llljll i Н!Ш— 11 liiliJI I i iillioil i iliiiJil iiilllJil i?:?
Плотность
распределения
Выручка от реализации, дол
Плотность
распределения
ROEA ROEв ROE, “А
ключающие проекты, подразумевающие различные методы производства опре
деленной продукции, часто имеют разные уровни операционного левериджа и,
таким образом, разные точки безубыточности и разные степени риска. «Stras
burg Electronics» и многие другие фирмы регулярно применяют какой-либо ме
тод анализа безубыточности (анализ чувствительности был рассмотрен в главе 9)
для каждого потенциального проекта в ходе обычного процесса формирования
своего бюджета капитальных вложений Тем не менее, как только данный фак-
тор установлен, он начинает оказывать сильнейшее влияние на ее решения от-
носительно структуры капитала Этот вопрос рассматривается ниже
Финансовый риск
Финансовый риск — это дополнительный риск, налагаемый на держателей
обыкновенных акций в результате решения о финансировании путем привлече-
ния заемного капитала и/или за счет привилегированных акций В принципе
некоторая степень риска неотъемлема от деятельности фирмы Это — ее произ
водственный риск, определяемый как неопределенность относительно прогноза
ROE при условии финансирования фирмы только с помощью обыкновенных ак-
ций. Если фирма использует займы и привилегированные акции (финансовый
леверидж), то ее производственный риск сосредоточивается на держателях обык
новенных акций Для иллюстрации предположим, что десять человек решили
организовать корпорацию по производству стальных строительных ферм В этой
операции присутствует какая то степень производственного риска Если фирма
формирует свой капитал только за счет продажи обыкновенных акций и каждый
из десяти участников покупает по 10% акций, то все десять инвесторов прини
мают на себя равные доли производственного риска Предположим, однако, что
капитал фирмы на 50% заемный и на 50% акционерный: пять инвесторов пре-
доставляют фирме заем, а другие пять инвесторов на свои средства приобретают
акции В этом случае акционеры будут нести на себе весь производственный
риск, так что обыкновенные акции будут вдвое более рисковыми, чем они были
бы, если бы фирма финансировалась только за счет акционерного капитала
Таким образом, привлечение займов, т. е. смешанное финансирование, сосредо
точивает производственный риск фирмы на ее акционерах.
Для иллюстрации концентрации риска снова обратимся к примеру с компа
нией «Strasburg Electronics» Она имеет 175000 дол в активах и финансиру
ется целиком за счет акционерного капитала 5 Если бы компания использовала
план А из рис. 11.2, а, то ее ожидаемая ROE составила бы 12% при среднем
квадратическом отклонении 8.0% Теперь предположим, что фирма решила
изменить свою структуру капитала, выпустив облигационный заем на сумму
87 500 дол при kd = 10% и использовав эти средства для замены 87 500 дол
иметь больше 175000 дол в активах Мы намеренно признаем за «Strasburg Electro-
nics» столь малую сумму, чтобы сосредоточить внимание на теории, не затемняя смысла
цифрами Отметим также, что для того, чтобы не отклониться от теории структуры ка
питала, мы должны были бы работать с рыночными стоимостями ценных бумаг, а не
с балансовой стоимостью активов. В данный момент мы пользуемся балансовой стой
то ctroe > <7rOe(I7)> так как производственный риск ложится на держателей
3 . Разница между ctroe и CTroe(U) является мерой увеличения риска за счет
применения заемного финансирования В нашем примере
риск за счет заемного финансирования = ctroe - ctroe(U) = 16% - 8% = 8%.
4 Операционный и финансовый леверидж обычно действуют в одном и том
же направлении Оба они увеличивают ожидаемое значение ROE, но они увели
чивают также и риск для держателей акций.6 Операционный леверидж влияет
на производственный риск фирмы, заемное финансирование влияет на финаи
совый риск, и оба они влияют на общий риск фирмы
Вопросы для самопроверки
Как может измеряться производственный риск в контексте общего риска?
Каковы некоторые определяющие факторы производственного риска?
Теория структуры капитала:
модели Модильяни—Миллера
В предыдущем разделе мы показали, что использование заемного финанси-
рования увеличивает как риск держателей акций, так и ожидаемую доходность.
Но является ли увеличение доходности достаточным для компенсации возрос-
шего риска акционеров? Для ответа на этот вопрос мы должны обратиться к
теории структуры капитала Хотя эта теория не дает полного ответа на вопрос об
оптимальной структуре капитала, она позволяет осознать многие преимущества
заемного финансирования по сравнению с финансированием за счет акционер-
ного капитала. Таким образом, понимание теории структуры капитала поможет
менеджеру определить оптимальную структуру капитала его фирмы
До 1958 г теория структуры капитала состояла скорее из расплывчатых
утверждений относительно поведения инвестора, чем из тщательно построенных
моделей, которые можно было бы проверить формальными статистическими ис
следованиями Франко Модильяни и Мертон Миллер в своих работах, которые
позднее были названы наиболее примечательной серией статей по проблемам фи-
нансирования, рассмотрели вопрос о структуре капитала строго научным обра-
зом и заложили основы цепи исследований, продолжающихся по сей день.7
60тметим, что, для того чтобы уровень операционного левериджа был благоприятен
для держателей акций, фирма должна иметь объем реализации выше точки безубыточ
отношение EBIT к сумме активов. Обычно менеджеры, принимая операционные и фи
7См.: Modigliani F., Miller М. Н.: 1) The Cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment // Amer. Econ Rev. 1958. June. P. 261-297; 2) The Cost of Capital,
Corporation Finance and the Theory of Investment: Reply // Ibid. 1958. Sept. P. 655-669,
3) Taxes and the Cost of Capital: A Correction // Ibid. 1963. June. P. 433-443; 4) Reply //
Ibid. 1965 June. P 524-527. В обзоре Ассоциации финансового менеджмента за 1979 г
было признано, что первая статья Модильяни и Миллера оказала наибольшее влияние на
рыночная оценка EBIT _ к D
акционерного = 5 и ------------
капитала
900 000 дол -Одол
0 10
СТОИМОСТЬ _ v
фирмы ~ Vv
= 9 000 000 дол ,
= 0 дол +9 000 000 дол = 9 000 000 дол
900 000 дол - 0.075 4 000 000 дол
0 10
= 6 000 000 дол ,
СТОИМОСТЬ
= 4 000 000 дол + 6 000 000 дол = 10 000 000 дол
мость вашей инвестиции составляет 0.10 6000000 дол = 600000 дол. Со
Теперь рассмотрим положение с вашими доходами (в дол )
Старый доход
10% — доход от акций L (600 000 дол ) ... 60000
10% — доход от акций U (900 000 дол.)............................ 90000
Проценты по займу (7.5% от 400 000 дол.)......................... 30000
Проценты на дополнительный капитал (7.5% от 100 000 дол.)......... 7500
Доход от новых инвестиций ....... 67500
12% + (12% — 8%)10 000 000дол ЮООООООдол =16 0%
Теперь мы можем найти средневзвешенную цену капитала фирмы
2 Фирма «Fredrickson Water» имеет ставку налога, взимаемого властями
штата и федеральным правительством, 40%, так что Т = 40%.
Отметим, что при прочих неизменных факторах введение налогов на корпо
рации снижает стоимость фирмы «Fredrickson Water», поэтому мы увеличили
ее EBIT с 2.4 млн до 4 млн дол., чтобы легче было провести сравнение между
двумя моделями
В условиях налогообложения и при отсутствии заемного капитала стоимость
фирмы может быть найдена по формуле (11 5)-
Ц, = o_g = 20 000 000 дол
Если фирма привлекает заемный капитал на сумму 10 млн дол., то введение
фактора налогов, как следует из формулы (И 2а), приводит к росту стоимости
фирмы
VL = 20 000 000 дол + 0 4 10 000 000 дол = 24 000 000 дол
Следовательно, рыночная стоимость акций фирмы «Fredrickson Water» должна
быть равна
S = V - D = 24 000 000 дол - 10 000 000 дол = 14 000 000 дол
Можно также вычислить цену акционерного капитала фирмы «Fredrick
son Water» каь, и ее WACC при уровне задолженности 10 млн дол. Сначала
мы используем утверждение II для определения цены акционерного капитала в
условиях финансовой зависимости, kaL (11.3а)
вывода формулы оценки каь, цены акционерного капитала финансово зависи
мой фирмы-11
Резюме
ииями, равную 8 млн дол. Кроме того, ои определил следующие вероятности появления
финансовых затрудн-—*•
б. Прокомментируйте сходство i
11.11 Модель Модильяни—Ми
мую операционную прибыль (EBIT) 2 млн дол. Ставка налога, взимаемого федеральным
правительством и властями штата, составляет 40%, цена акционерного капитала 10%, а
стоимость фирмы V = S = 12 млн дол Администрация предусматривает использование
займа, который независимо от суммы обойдется фирме в 8%. (Заем должен быть выпу-
щен и использован на выкуп акций, так что общая сумма источников останется неизмен-
ной). Так как расходы на выплату процентов вычитаются при расчете налога, стоимость
Каков оптимальный уровен
(Пункты
(.нениями, и без них как функцию уровня задолженности
Предположим, что цена акционерного капитала фирмы, не использующей заем-
апитал, 8% Какова теперь оптимальная структура капитала фирмы? (Начиная
структуру капитала фирмы?
ожидаемая приведенная стоимость затрат, связанных с финансовыми затрудне
составит всего 5 млн дол Какова теперь оптимальная структура капитала фирм!
_ (S + D)ksU - TDksU - kdD + TDkd
SksU + DksU - TDksU -kdD + TDkd _
S
SksU DksU-TDksU - kdD + TDkd _
S S
ksL = ksU + (ksU - fcd)(l -
Глава 12
РЕШЕНИЯ ПО СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА. II
В главе 11 было установлено, что при использовании заемных источников
средств производственный риск фирмы концентрируется на ее акционерах, а
увеличение риска сопровождается ростом ожидаемой доходности Кроме того,
мы рассмотрели три основные теории структуры капитала: модель Модильяни-
Миллера с нулевыми налогами, модель Модильяни—Миллера с учетом нало
гообложения корпораций и модель Миллера, учитывающую налогообложение
физических и юридических лиц. Хотя эти модели обеспечивают некоторое по
нимание ценности долгового финансирования, их рекомендации (или несуще
ственность фактора задолженности, или оптимальность 100% -ного заемного фи
нансирования) менеджерами не выполняются Однако когда наряду с налогами
учитываются финансовые и агентские затраты, модели приводят к более резон
ным заключениям: определенная величина кредиторской задолженности — это
хорошо, но очень большое ее значение — это плохо. В главе 12 мы расширим
наши познания по вопросам структуры капитала
Теория структуры капитала: обзор
компромиссных моделей
В главе 11 было приведено описание модели Модильяни—Миллера с учетом
корпорационных налогов и модель Миллера. Обе эти модели были модифици
рованы, чтобы учесть влияние затрат, обусловленных финансовыми затрудне
ниями и агентскими отношениями, и получили название компромиссных моде
лей (tradeoff models). Оптимальная структура капитала находится в результате
компромисса между достижением максимально возможной экономии на нало
гах, обусловленной привлечением заемных средств, и затратами, связанными с
возможными финансовыми затруднениями, вероятность которых повышается с
ростом доли заемного капитала
Компромиссные модели не предназначены для точного определения опти
мальной структуры капитала данной фирмы, но они позволяют нам сделать три
утверждения относительно использования заемных средств
1 Высокорисковым фирмам, доходность капитала которых значительно ко
леблется, следует при прочих равных условиях использовать заемный капитал
в меньшей степени, чем низкорисковым. Чем больше колеблемость доходности,
тем выше вероятность финансовых затруднений при любом уровне задолженно-
сти и тем выше сопряженные с этим ожидаемые затраты Фирмы с небольшим
уровнем риска могут более активно привлекать заемный капитал, а именно до
тех пор, пока ожидаемые затраты возможных финансовых затруднений не пе
рекроют налоговых выгод, связанных с привлечением средств.
2 Фирмы, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами,
например недвижимостью, могут привлекать заемный капитал в большей сте
Теория структуры капитала:
влияние асимметричной информации
В начале 1960 х гг проф. Гордон Дональдсон из Гарвардского универси
тета провел обширное исследование практики формирования структуры капи
тала корпораций 2 Приводим краткое изложение его выводов
1 Фирмы предпочитают финансироваться за счет внутренних резервов, т е
за счет нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений
2 Фирма устанавливает целевое значение коэффициента выплаты дивиден-
дов исходя из ожидаемых в будущем инвестиционных возможностей и ожидае-
мых в будущем денежных потоков. Дивиденды выплачиваются в таком размере,
чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений было доста
3 Дивиденды являются стабильными в краткосрочной перспективе —
фирмы с большой неохотой делают серьезные изменения в долларовых диви
дендах и особенно неохотно урезают их величину. Таким образом, в каждом
конкретном году в зависимости от фактических денежных потоков и инвестици
онных возможностей фирма может иметь или не иметь достаточные внутренние
резервы для покрытия своих капитальных затрат
4 Если генерируемый денежный поток фирмы больше, чем необходимо для
целей расширения, тогда она будет инвестировать свободные средства на рынке
ценных бумаг или же использовать их для погашения задолженности Напро-
тив, в случае нехватки средств для финансирования неотложных новых проек-
тов она в первую очередь будет реализовывать свой портфель ликвидных цен-
ных бумаг, а если дефицит средств не будет ликвидирован до конца, то фирма
выйдет на внешние рынки капитала, сначала привлекая обычные займы, за-
тем выпуская конвертируемые долговые обязательства и лишь в крайнем слу
чае — обыкновенные акции Таким образом, Дональдсон установил, что на
практике финансирование напоминает «поведение поплавка при поклевке» и
слишком далеко от сбалансированного подхода, который должен был бы иметь
место, если бы компромиссные модели точно описывали реально происходящие
процессы
Administration, 1961
первоначальная . привлеченные , Npv
рыночная стоимость + средства +
ранее выпущенные акции + новые акции
210 000 дол + 100 000 дол 4- 5000 дол _
10 000 4-4762 “
Ясно, что и новые, и старые акционеры получат выгоду от реализации данного
туацию, когда руководство нашей фирмой не способно информировать инвесто-
ров об истинной стоимости акций Возможно, такую информацию необходимо
держать в секрете в связи с конкуренцией или требования Комиссии по ценным
бумагам и биржам заставляют руководство воздерживаться от «вздувания» сто
имости акций до новой эмиссии (если проект не оправдает ожиданий, новые
акционеры могут возбудить судебные иски против менеджеров, выступавших
с радужным прогнозом). В этой ситуации новые акции будут размещаться по
цене всего лишь 19 дол за акцию, поэтому компания должна будет выпустить
100000 дол • 19.8 дол. = 5263 акции, чтобы собрать требуемую сумму в
100000 дол В этом случае новая цена при условии принятия проекта и по
следующего устранения асимметрии информации составит
210000 дол 4-Ю0000 дол 4- 5000 дол
-----------10000 + 5263----------= 20 64 Д0Л
В таких условиях проект не должен осуществляться При отказе от проекта и
соответственно продажи новых акций цена акций должна возрасти до 21 дол
после устранения информационной асимметрии Выпуск новых акций по цене
19 дол. принес бы убыток в размере 0.36 дол на каждую акцию для старых
акционеров фирмы и прибыль в размере 1 64 дол. для новых
3 Более прибыльный проект Допустим теперь, что проект имел NPV
20000 дол., а другие условия неизменны Теперь в случае осуществления этого
проекта цена акций фирмы должна увеличиться до 21.62 дол.
не в состоянии благополучно сохранять текущий уровень задолженности. Это!
вызовет резкое снижение цены акций, и будет чрезвычайно трудно привлекать!
капитал, необходимый для обеспечения выживания фирмы
Столкнувшись с такими условиями, руководство вполне может заключить,
что, хотя «реальная» стоимость акции только 17 дол , допустимо принять ре,
шение о выпуске 10000 акций по цене 19 дол , получить 190 000 дол. и ис-
пользовать эти средства для погашения долговых обязательств или обеспечения
годового финансового бюджета. Эта операция увеличит «реальную» стоимость
акции с 17 до 18 дол
старая«реальная» , привлеченные
рыночная стоимость + средства
ранее выпущенные акции + новые акции
= 170 000 дол + 190 000 дол =
10 000+ 10000
Если ожидания руководства оправдаются, то акционеры понесут убытки, ко
гда станут известны «плохие новости», но эмиссия новых акций сократит эти
убытки. (Заметим руководству пришлось бы составлять проспект новой эмис
сии в осторожных выражениях с указанием потенциальных проблем. Однако
практически все проспекты составляются подобным образом, поэтому инвесторы
не могут понять по ним, каковы же реальные ожидания менеджеров)
5 Финансирование проекта с первоначальным NPV = 5000 дол. с исполь
зованием займов Если фирма все же сумеет профинансировать проект за счет
заемных средств, т е найдет необходимые 100000 дол., и затем асимметрия
информации будет устранена, то новая цена акции составит 21.50 дол.:
новая рыночная стоимость + NPV
ранее выпущенные акции
210 000 дол +5000 дол
-------------------= 21 50 дол
10 000
Таким образом, при использовании заемного финансирования вся «реальная»
стоимость существующих активов фирмы плюс NPV нового проекта достанутся
владельцам ранее выпущенных акций. При финансировании за счет выпуска
акций, как мы убедились, конечная стоимость каждой из ранее выпущенных
акций составит 20 64, а не 21 дол (их истинная стоимость без новых инвести
ций)
Что все это означает для общей финансовой политики корпораций? Во
первых, в мире, где существует асимметричная информация, корпорации
должны выпускать новые акции только в следующих случаях 1) если они
имеют исключительно прибыльные проекты, которые не могут быть отсрочены
или профинансированы за счет заемного капитала, 2) если менеджеры допус
кают, что акции завышены в цене. Во вторых, инвесторы сознают данное
обстоятельство и склонны снижать цены на акции фирм, когда те информи-
руют о своих намерениях выпускать новые акции, поскольку вполне возможно,
Таблица 12 } Данные о компании «Hill Softwate Systems» (дол ) 1 Баланс на 31 декабря 1092 г *
Актив Пассив *
Оборотные средства 500000 500000 Обыкновенные акции (1 млн 0 1000000 ‘
Баланс 1000000 Баланс 1000000
Отчет о прибылях и убытках за 1992 г
Расчет оптимальной структуры капитала: упрощенный пример
Мь сторон I знаем, что теория компромисса (налоговые выгоды—возможные финан- затруднения) приводит к выводу о том, что каждая фирма имеет опти- гю структуру капитала, которая максимизирует ее стоимость и миними WACC. В этом разделе мы рассмотрим пример, иллюстрирующий многие ы данного вопроса Компания «Hill Software System»
Ко разраб, акциоь мпания «Hill Software System» (HSS) была основана в 1985 г. с целью этки и сбыта новых типов операционных систем для персональных ком юв. Базовая программа была написана и запатентована Марком Хиллом, гелем HSS Хилл владеет большинством акций фирмы; значительная их [ринадлежит также институциональным инвесторам Компания не имеет орской задолженности, и ее ключевые финансовые характеристики пока табл. 12.1. Балансовая стоимость активов — 1 млн дол., следовательно, герный капитал также имеет балансовую оценку в 1 млн дол. Однако эти □вые оценки не имеют особого значения, потому что. 1) в стоимость акти включена стоимость патентов и 2) основные средства были приобретены ько лет назад по ценам ниже сегодняшних
Таблица 12 2
ХТдоГ= 276116
8. Величина акционерного капитала после выкупа 276116 акций, как
показано в графе 4 табл. 12.2, равна 15 727000 дол Остаются на руках
1000000 -276116 = 723884 акции, поэтому стоимость, приходящаяся на ка
ждую оставшуюся на руках акцию, составит
15 727 000 дол
723 884 - 21 73 Д°Л>
что подтверждает ранее выполненный нами расчет цены равновесия
другой структуре капитала: результаты расчета приведены в графе 6 табл 12.2
и изображены на рис. 12.3,6 Так как максимальная цена имеет место то
гда, когда HSS использует заемный капитал в размере 6 млн дол., ее опти
мальная структура капитала предполагает задолженность на сумму 6 млн
дол Заметим, что эта оценка заемного капитала соответствует стоимости фирмы
в 21 727 млн дол Таким образом, оптимальная рыночная структура капитала
составляет D/V* = 6 дол 21.727 дол = 27 6%
10. В этом примере мы приняли, что EBIT упадет с 4 млн до 3.52 млн дол ,
если задолженность фирмы возрастет до 14 млн дол. Причина снижения в том,
что при таком очень высоком уровне задолженности менеджеры и работники
будут обеспокоены возможностью банкротства фирмы и потери своей работы,
поставщики могут отказать фирме в предоставлении обычных торговых креди-
тов, заказы будут потеряны из-за опасений заказчиков по поводу возможного
банкротства фирмы и невыполнения заказов и т. д. При «разумных» уровнях
задолженности EBIT не зависит от финансовой стратегии, но при экстремальном
уровне задолженности EBIT изменяется в сторону уменьшения
11 Вполне очевидно, что в реальном мире существует намного более слож-
ная и менее определенная ситуация, чем в этом предполагаемом примере Наи-
более важно то, что разные инвесторы будут иметь разные оценки EBIT и ks
и, следовательно, различные ожидания в отношении цены равновесия акции.
Это означает, что HSS может заплатить больше, чем 21 73 дол , за выкупае-
мые акции или купить эти акции по более низкой цене. При таких изменениях
изменится и оптимальная сумма заемного капитала, которая может быть чуть
больше или чуть меньше 6 млн дол. Тем не менее 6 млн дол — это наша оценка
оптимального уровня заемного капитала, и исходя из этой суммы должна раз
рабатываться плановая структура капитала
12. Значения WACC для различных уровней задолженности показаны в
графе 8 табл 12 2 Видно, что минимальная цена капитала, 11%, соответствует
уровню задолженности, при котором стоимость фирмы и совокупная цена ее
акций максимальны — 6 млн дол
Зависимости между ценой акции и ценой капитала, представленные в
табл 12 2, изображены на рис. 12.3. Здесь мы видим, что цена акции HSS
максимальна, а ее WACC минимальна при том же соотношении D/V — 27.6%
Продолжение примера
В предыдущем разделе мы исследовали влияние заемного финансиро
вания на цену акции при переходе HSS от нулевой задолженности к не
которому ее позитивному уровню Теперь рассмотрим эффект перехода
V^Dl + S^D1+ (ЕВ11-.^Д)(1-..Т) =
= 4000000дол (4000ОООдол^оД )0 6 = 21 466667 дод ,
21 466 667 дол. - 0 дол _
17 466 667 дол.
1000 000 - (4 000 000 дол
20 дол )
После осуществления плана количество акций на руках снижается с 1 000 000
цо 813694
Новая равновесная стоимость фирмы будет
Vi = D^S , = 6000000ЛОЯ /4000 000 дол^- 540 000 дол )06 = 217272?3дал ,
а новая ра. вновесная цена акции будет Vi-Z»o 21 727 273 дол. - 4 000 000 дол _ „ - п„ - 813694 - 21 79 дол
21.79 дол рой раунд (21 79 дол 8Отмет1 следующее: образом, HSS может увеличить стоимость своей акции с 21 47 до при увеличении заемного капитала с 4 млн до 6 млн дол.8 Вто изменения структуры капитала увеличит прибыль акционеров на - 21.47 дол )813694 = 260382 дол зм, что равновесные цены при 6 млн дол заемного капитала немного раз- 1) если бы HSS последовательно стремилась к достижению оптимальной сапитала, она могла бы выкупить акции в среднем по более низкой цене, юная цена, равная 21 73 дол.; 2) если бы она могла скупать акции по бо ий скуплено на вырученную от размещения заемного капитала сумму, тем
EBIT
старого .........
заемного х заемного '
капитала капитала
заемного
нового
заемного
капитала^
(4 000 000 дол -0 083 4 000 000 дол -0 09 2 000 000 дол )0 6
0 132
15 854 545 дол
2 Старый заемный капитал имеет балансовую стоимость 4 млн дол. Од
нако поскольку предстоит увеличение задолженности, уровень риска старого
заемного капитала будет увеличиваться и соответственно его рыночная оценка
упадет до 3 688 889 дол
р, = °°83 4000000ДОЛ =-,688889дол
распределения
EBIT 4- расходы по долгосрочной аренде
проценты расходы по дол отчисления Л-Т')
к уплате + госрочной аренде + в фонд погашения '
_____________4 000 000 дол + 1 000 000 дол____________
“ 1 200 000 дол. + 1 000 000 дол + 1 000 000 дол 0 6
Темпы роста При прочих равных условиях быстрорастущие фирмы
должны более интенсивно использовать внешнее финансирование — медленный
рост может финансироваться за счет нераспределенной прибыли, но быстрый
рост обычно требует привлечения внешних источников Причины этого были
установлены при подробном изучении теории асимметричной информации; еле
дует учесть также, что затраты по размещению акций выше по сравнению с
размещением займов. Поэтому фирмы, сталкиваясь с необходимостью внеш
него финансирования, в первую очередь прибегают к займам. Таким образом,
быстрорастущие фирмы склонны в большей степени использовать заемный ка
питал по сравнению с медленнорастущими
Прибыльность Часто отмечается, что фирмы с очень высокой доходностью
на вложенный капитал предпочитают ограничиваться собственными источни
ками Такое поведение соответствует теории асимметричной информации, а
практическое объяснение, по видимому, состоит в том, что высокоприбыльные
фирмы, такие как «Merck», «Kodak» и ЗМ, просто не нуждаются в большом
заемном финансировании — их высокая доходность обеспечивает возможность
финансирования по большей части за счет нераспределенной прибыли
Налоги В отличие от дивидендов выплаты по процентам уменьшают нало-
гооблагаемую прибыль, поэтому чем выше ставка налога на прибыль для данной
фирмы, тем более выгодно для нее использование заемного финансирования.
полняемым на основе количественного анализа, или субъективным, основывающимся на
экспертных оценках и учете многих факторов?
Кратко обсудите некоторые факторы, учитываемые менеджером при определении
целевой структуры капитала фирмы
Подход к определению целевой
В главах 11 и 12 мы рассмотрели: 1) несколько теорий структуры капи
тала; 2) методы анализа, основанные на этих теориях (включая обсуждение
очень сложных проблем, возникающих при попытке использовать те или иные
теоретические рекомендации); 3) ряд факторов, влияющих на выбор структуры
капитала. В этом разделе описан прагматичный подход к определению целе
вой структуры капитала Он требует использования экспертных оценок, но
позволяет менеджерам учесть влияние альтернативных структур капитала на
динамику показателей прибыльности, покрытия, а также ограничений, необхо
димых для получения внешнего финансирования при тех или иных условиях
Начнем с анализа прогнозной модели, которая создается для проверки ре
лизованной в пакете Lotus 1 2 3, и логики ее применения В основном модель
генерирует прогнозные показатели на основе входных данных, вводимых фи
нансовым менеджером Каждый параметр может быть фиксирован или может
изменяться по годам Исходные данные включают последний баланс и отчет о
прибылях и убытках, а также следующие ожидаемые или устанавливаемые в
соответствии со стратегией руководства переменные:
1) годовые темпы роста объема реализации в натуральных единицах,
2) годовые темпы инфляции,
это позволяет предположить, что корпорации должны периодически изменять
величину своих дивидендов, увеличивая их, когда потоки денежных средств ве-
лики, а потребность в финансировании невысока, и уменьшая, когда доходы не-
велики по отношению к инвестиционным возможностям Однако многие акци
онеры полагаются на дивиденды, планируя свои расходы, и они будут серьезно
встревожены, если поступления дивидендов окажутся нестабильными Кроме
того, снижение дивидендов с целью инвестирования может оказать негативный
информационный эффект и привести к снижению цены акций Таким образом,
максимизация цены акций требует, чтобы фирма согласовала свои внутренние
потребности в средствах с потребностями и желаниями своих собственников,
т е акционеров
Как добиться такого согласования? Насколько стабильными и надежными
должны быть дивиденды? Невозможно дать определенный ответ на эти вопросы,
однако следующие положения представляются разумными
1 Практически каждая акционерная компания открытого типа составляет
финансовые прогнозы на 5-10 лет, в состав которых входит оценка прибыли
и дивидендов Они не публикуются и используются для внутреннего плани
рования. Однако подобные прогнозы составляют аналитики — специалисты по
ценным бумагам, и эти прогнозы доступны инвесторам, в частности, можно упо
мальные» компании в своих внутренних 5-10-летних прогнозах предусматри
вают тенденцию повышения прибыли и дивидендов, и точно такая же тенденция
обычно предусматривается в долгосрочных прогнозах, составляемых аналити
ками рынка ценных бумаг. Конечно, и менеджеры и инвесторы понимают, что
экономические условия могут привести к отклонению фактических результатов
от прогнозируемых
2 Много лет назад, когда инфляция не была устойчивой, термин «стабиль
ная дивидендная политика» означал повторяемость выплаты одной и той же
суммы дивидендов из года в год AT&T была первоклассным образцом ком-
пании со стабильной дивидендной политикой — она ежегодно на протяжении
25 лет выплачивала по 9 дол на акцию (2.25 дол в квартал) Сегодня боль-
шинство компаний и акционеров рассчитывают на рост прибыли во времени как
результат ранее сделанных реинвестиций и инфляции Кроме того, ожидаемый
рост дивидендов обычно более или менее пропорционален изменению прибыли
Таким образом, сегодня «стабильная дивидендная политика» обычно означает
увеличение дивидендов в разумно допустимом и стабильном темпе Напри
мер, в недавнем годовом отчете фирмы «Rubbermaid» сделано следующее заяв
«Дивиденды на акцию возросли, в соответствии с тенденцией последних 34 лет..
на 15% в год, чтобы достигнуть доходности начального акционерного капитала, равной
21%. Еще одна цель компании — выплачивать в качестве дивидендов примерно 30%
«Rubbermaid» использовала в этом заявлении слово «примерно», поскольку
даже если величина прибыли чуть отклонится от планируемого значения, ком
пания тем не менее увеличит дивиденды в соответствии с запланированным при-
ростом, в результате чего доля дивидендов в прибыли отклонится от планируе-
мого уровня Заметим также: хотя величина прироста дивидендов не определена
Рис 13 4 Динамика прибыли, денежного потока и дивиденды
«Chevron» в 1972-1992 гг
Вопросы для самопроверки
Каковы потенциальные выгоды выкупа акций?
Может ли выкуп акций иметь какие-либо негат!
Выплата дивидендов акциями и дробление акций
Дивиденды в форме акций (stock dividend) и дробление акций (stock split)
имеют отношение к дивидендным выплатам в форме денежных средств Ло-
рассмотрим данные о «Nashville» (NC), одной из крупнейших компаний шоу
бизнеса, специализирующейся на музыке «кантри-энд-вестерн»
Рынки NC расширяются, и, поскольку компания продолжает наращивать
свои мощности и постоянно реинвестирует часть прибыли, балансовая стоимость
активов на акцию также должна расти, равно как и EPS и цена акции В мо
мент регистрации компании было распространено несколько тысяч акций Че
рез несколько лет роста каждая акция имела очень высокие показатели EPS и
DPS Когда было достигнуто «нормальное» значение коэффициента Р/Е, цена
на внешнем рынке была такой высокой, что мало кто мог позволить себе при
обрести «круглый лот» на 100 акций. Это ограничивало спрос на акции Та
ким образом, рыночная стоимость фирмы была бы выше, если бы на руках
находилось большее количество акций с меньшей ценой Чтобы исправить эту
ситуацию, NC раздробила свои акции как это описано ниже
Дробление акций
В финансовых кругах широко распространено мнение в том, что существует
некий оптимальный диапазон цен тех или иных акций, хотя серьезных эмпи
рических подтверждений этого не имеется Слово «оптимальный» означает, что
если цена находится в этом диапазоне, то коэффициент Р/Е и, следовательно,
стоимость фирмы будут максимизироваться Многие наблюдатели, в том числе
и руководители NC, уверены в том, что для большинства акций, котирующихся
на Нью-Йоркской фондовой бирже, наилучший диапазон цен составляет 20
80 дол за акцию Цены акций тех фирм, у которых значительное число акций
к верхнему пределу этого диапазона, а фирм, принадлежащих в значительной
мере частным лицам, например коммунальных, ближе к нижнему пределу диа
пазона Акции фирм со средней долей институциональных собственников, та
ких как NC, колеблются в диапазоне 30-50 дол Таким образом, если цена
акции NC вырастет до 80 дол., администрация, вероятно, объявит о дроблении
акций 2 1, удвоив таким образом количество акций на руках, вдвое уменьшив
значения EPS и DPS и тем самым снизив цену акций. Каждый акционер бу
дет иметь большее число акций, но каждая акция будет стоить меньше Если
после дробления цена акции составит 40 дол., финансовое положение акционе
ров NC останется на прежнем уровне. Если цена акций установится на уровне
выше 40 дол., акционеры получат определенную выгоду. Дробление акций мо
жет иметь любой масштаб Например, акции могут делиться 2:1, 3:1, 1 5:1
ОТВЕТЫ НА ЗАДАЧИ
2 1 а 17.0%.
б 17.75%, 1.18
2 2 а 1000 000 дол
23 а А 13.5%, 4.75, 2.2%, 0.16;
В: 13.25%, 10.19, 3.2%, 0.24,
С: 12.0%, 2 0, 1 4%, 0 12
в А^В 16 63, 0 94, АС -3 00,
а 1392.01 дол , 1081 44 дол ,
862.35 дол.
б 1038.27 дол , 1009 36 дол ,
981.67 дол
1182.56 дол.
10.15%, -0.15%
14%, 14.49%.
13.38%, 0.62%
В —11.40%, А, В —11 41%
б А 21.9%, В: 21 9%,
А В- 21.3%.
3 1 а 14.5%, 16 25%
б 1.0, 1.43
в 17.3%
3.3 а 15.6%
б 16.6%, 14 6%
в 17.0%, 12.8%
г 16.4%, 13.0%
3 6 б 15.75%.
3 6 б X 10 6%, 13 1%, М 12 1%,
22.6%
Ответы на задачи
a V = 3283636 дол
б 16.42 дол.
38.85° дол
в 66.67 дол против 100 00 дол
а 62.22%, 15 45 1
tдол , 11 21%,