/
Автор: Том Толли
Теги: финансы государственные финансы финансы государственного сектора банковское дело деньги экономика экономические науки биржевая торговля
ISBN: 5-8183-0625-9
Год: 2004
Текст
ТОМ ТОЛЛИ
ИГРА НА ПОНИЖЕНИЕ,
ИЛИ ТЕХНИКА
«КОРОТКИХ» ПРОДАЖ
ПРАВИЛА ИГРЫ ФИНАНСОВЫХ
ТОП-МЕНЕДЖЕРОВ УОЛЛ-СТРИТ
НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ
Москва
2004
ИЗДАТЕЛЬСКО ’
ТОРГОВЫЙ ДОМ /
ГРННСИ
УДК 336 76
ББК 65 262 2 (7США)
Ф88
Толли Т.
Ф88 Игра на понижение, или Техника «коротких» продаж:
Правила игры финансовых топ-менеджеров Уолл-стрит
на фондовом рынке / Том Толли. — Пер. с англ.
М. Веселковой. — М. ФАИР-ПРЕСС, 2004. — 368 с.
ISBN 5-8183-0625-9 (рус.)
ISBN 0-07-139394-3 (англ.)
«Короткие» продажи — одна из самых потенциально
выгодных методик работы на фондовом рынке. В данной
книге рассматриваются все аспекты «коротких» продаж и
даются простые для выполнения рекомендации инвесторам,
намеревающимся использовать эту методику в качестве
одной из альтернатив в повседневной деятельности ком-
пании «Короткие» продажи вполне могут стать инстру-
ментом, который позволит постоянно и значительно улуч-
шать состояние портфеля ценных бумаг Книга поможет
сделать эту редко используемую методику эффективным
компонентом вашей программы инвестиционной деятель-
ности
УДК 330.76
ББК 65.262.2 (7США)
Все прово защищены Никакая часть донной книги не может быть воспроизведено в кокои бы
то ни было форме без письменною разрешения владельцев авторских прав
Copyright © 2003 by McGraw-Hill, Inc
All rights reserved
ТС-ГЭХТ с от oo Пеле a / V © Издание на русском языке, перевод на
ISBN 5-0183-0625-9 (рус.) русский язык, оформление ФАИР
ISBN 0-07-139394-3 (англ.) ПРЕСС, 2004
Оглавление
Предисловие................................................ 5
Глава I. «Короткие» продажи: экскурс в историю............. 7
Главари разбойников....................................8
Ливермор..............................................11
«Политик со скамейки».................................13
Бурные 1920-е годы и новые регулятивные акты..........15
SEC и правила, регламентирующие «короткие» продажи....17
Создание «хеджевых» фондов............................21
Фонды, специализирующиеся на «коротких» продажах......26
Резюме................................................27
Глава 2. Осуществление «коротких» продаж...................29
Что такое «короткие» продажи?.........................29
Открытие счетов у брокера.............................31
Маргинальные счета....................................34
Получение кредитов с целью покупки акций..............37
Проценты по маргинальному счету.......................44
Использование маргинального счета для «коротких» продаж.45
Минимальные гарантийные требования....................50
Специальные правила, касающиеся гарантийных требований,
для однодневных трейдеров.............................55
Резюме................................................55
Глава 3. Что не скажет (и чего не знает) ваш фондовый брокер
о «коротких» продажах.......................................56
Ценные бумаги, на которые распространяются правила
операций с маржами, и бумаги на имя «с улицы».........56
«Получение акций в кредит»............................61
Неограниченные издержки...............................62
Покупка продавцом опциона недостающих активов при
необходимости выполнить обязательства.................64
Незакрытые «короткие» позиции.........................65
«Короткое сжатие».................................... 67
«Короткая» продажа против «коробки»...................69
«Плюс тик»............................................70
Покрытие сделок.......................................74
Как воспользоваться услугами биржевого брокера........75
Никогда не делайте этого!.............................78
Ожидания..............................................80
Выбор подходящего момента для «короткой» продажи......82
Резюме................................................86
Глава 4. Альтернатива «коротким» продажам: фьючерсы и опционы ....... 88
Опционы на акции ................................... 88
Фьючерсные контракты..................................93
Фьючерсные контракты на определенный вид ценных бумаг 97
Резюме 100
Глава 5 Моделирование обстоятельств «коротких* продаж 102
Признаки опасности, инициирующие события 102
Резюме 129
Глава 6 «Короткие* продажи правила бухучета 131
Где получить финансовые отчеты компании9 132
Основы бухучета 134
Процедура бухучета 138
Аудит 143
Годовые отчеты 145
Селекторные совещания 150
Резюме 152
Глава 7 Балансовый отчет какова стоимость компании? 154
Наличность на одну акцию 154
Дебиторская задолженность 156
Товарно-материальные запасы 159
Отрасли экономики, где наиболее велика вероятность
возникновения проблем в товарно-материальной сфере 162
Связанные денежные средства и рыночные ценные бумаги 163
Авансовые платежи 164
Показатель ликвидности 165
Производственные мощности, оборудование, недвижимость 166
Нематериальные активы и их амортизация 167
Текущие обязательства 168
Долговые обязательства 168
Соотношение собственных и заемных средств 171
Движение денежных средств 172
Цены на промышленные облигации 173
Уменьшение обьема кредитных линий 177
Собственный капитал компании 181
«Токсичные» акции 182
Резюме 188
Глава 8 Отчет о прибычях и убытках Имеет ли компания реальный
доход? 189
Анализ тенденций 190
Доход компании 190
Одобрение годового дохода 194
Неожиданное изменение объема прибыли 196
Продажа продуктов в Кредит 197
Уровень валовой прибыли 198
Снижение продажных, общих и административных расходов 201
Доходы без вычета подоходного налога и амортизации 202
Налогообложение 203
Анализ финансовых показателей 204
Метод «накопительною» учета 206
Корректировка прогнозов объема прибыли 207
Разовые расходы 208
Гипотетический объем прибыли 210
Резюме 213
Глава 9 Отчет о движении денежных средств Наличность —
это главное 214
Расхождение в показателях 215
Использование данных, содержащихся в отчетах о движении
денежных средств 217
Свободное движение денежных средств 222
«Качество» доходов 227
Задолженность и свободное движение денежных средств 228
Эффективность движения денежных средств 231
Волатильность показателя движения денежных средств 232
Резюме 233
Глава 10 Извещение дчя акционеров при испрашивании доверенности
на голосование и «внутренние > продажи 234
Много ли зарабатывают топ-менеджеры компании9 235
Участие или долгосрочный интерес вдр>гих компаниях 238
Совет директоров 241
«Внутренняя» торговля 242
Резюме 245
Глава 11 Технический анализ 246
Толкование чартов 247
Традиционные модели «обратного движения» для рынка
«медведей» 252
Объем торговли 254
Метод стохастических линии 257
Полосы Боллинджера 257
Конвергенция-дивергенция ско гьзягцего среднего 259
Индекс относительной силы 261
«Свечки» 262
Ширина рынка 265
Интервью с «Чартмсном» 266
Резюме 267
Глава 12 Продажа «в короткую» акции финансовых, высокотехно
логичных компании и новых, предложенных на рынок,
ценных бумаг 269
Продажа «в короткую» акций высокотехнологичных
компании 269
Обратитесь к экспертам' 272
Финансовые компании 275
Продажа <в короткую» 1РО 281
Кто осуществляет финансирование первоначального
публичного предложения?...............................282
Период действия сроков запрета продажи................284
Анализ проспекта компании.............................285
«Отпочкование» и целевые акции .......................290
Резюме................................................292
Глава 13. Взаимные фонды, специализирующиеся на рынке «медведей».293
Информация общего характера...........................294
Комиссионные и взносы.................................295
«Скрытые» издержки....................................297
Выбор фонда, специализирующегося на «коротких» продажах ... 297
Взаимные фонды, работающие на рынке «медведей»........298
Индексация............................................298
Фонды, специализирующиеся на «коротких»/«длинных»
позициях............................................. 303
Депозитарные расписки холдинговых компаний............304
«Хеджевые» фонды......................................306
Резюме................................................307
Глава 14. Стратегия налогообложения. Постарайтесь сделать
правильный выбор.........................................308
Налог на увеличение рыночной стоимости капитала.......308
Прирост и убыток капитала при продажах «в короткую»...311
Ценные бумаги, потерявшие стоимость...................314
Дивиденды.............................................315
Торговые расходы......................................315
Подразумеваемые продажи...............................317
Правило, регулирующее фиктивные продажи...............318
Возможности получения дополнительной информации по
данному вопросу.......................................320
Резюме................................................321
Приложение А. Ресурсы «коротких» продаж.....................323
Приложение В. Фонды, специализирующиеся на игре на понижение.....332
Приложение С. Инверсионные индексные фонды..................335
Приложение D. Фонды, специализирующиеся на «коротких»/«длинных»
позициях.................................................339
Словарь.....................................................345
Предисловие
Покупай по низкой цене, продавай — по высокой.
Большинство участников фондового рынка прекрасно по-
нимают юмор этой простой фразы и то, как непросто следо-
вать данному совету. Однако многие не представляют себе, что
можно поменять местами составляющие этого изречения. Прин-
цип: «Продавай по высокой цене, покупай — по низкой» —
зачастую является выгодной альтернативой для людей, кото-
рые хотят освоить методику, а также выяснить недостатки «ко-
ротких» продаж.
Нет ничего сложного в их методике. Для начала нужно при-
обрести ценную бумагу. Как это сделать? Связавшись с броке-
ром, вы берете взаймы акции и предоставляете их покупателю.
Затем, чтобы закрыть эту позицию, вы приобретаете акции на
открытом рынке и «покрываете» ими полученные в кредит. Если
вам удастся купить акции, предназначенные для возмещения
полученных в долг ценных бумаг по цене ниже той, по которой
они продавались первоначально, вы получите прибыль. Период,
предшествующий зачету позиции, считается временным осуще-
ствлением «короткой» продажи. В случае повышения цены на
акции стоимость вашей «короткой» позиции снижается. Если же
цена на акции снижается, ее стоимость повышается.
Используются «короткие» позиции по двум причинам. Одна
из них очевидна. Инвестор, полагающий, что цена на тот или
иной финансовый инструмент (и даже на рыночный индекс)
снижается, может осуществить «короткую» продажу для того,
чтобы получить выгоду при условии, что его не подведет инту-
иция. При ситуации не столь очевидной он формирует свой
портфель ценных бумаг за счет как «коротких», так и «длин-
ных» позиций, чтобы при снижении стоимости одних цена
Других возрастала. Иными словами, «короткая» позиция — это
хедж, призванный снизить портфельные риски.
5
Предисловие
Я, как директор по вопросам управления портфелем пен-
ных бумаг группы взаимных фондов, в том числе занимаю-
щихся «короткими» продажами (такие фонды характеризуют-
ся деятельностью, прямо противоположной тому, чем зани-
мается рынок), часто слышу вопрос: не влияют ли «короткие»
продажи негативно на положение фондового рынка? Так, после
террористических актов 2001 г. многие журналисты высказыва-
ли беспокойство по поводу того, что некоторые инвесторы
нажились на этих трагических событиях. Но стоит ли удивлять-
ся тому, что рынок предлагает определенные средства защиты
людям, которые сами оказываются не способными противо-
стоять финансовым последствиям подобных катастроф? При
самых благоприятных рыночных условиях «короткие» продажи
способствуют повышению ликвидности, гибкости и без того
динамичных фондовых рынков. Когда, например, человек пред-
принимает страхование от наводнения, он отнюдь не прово-
цирует его, а лишь пользуется своим правом на предосторож-
ность или предусмотрительность.
На страницах своей книги Том Толли аргументированно до-
казывает, что методика «коротких» продаж является мощным
инструментом. Осуществляющие их инвесторы могут сталкивать-
ся практически с неограниченными рисками, и в то же время
именно эта методика может использоваться для сведения факти-
чески к нулю портфельного риска. Иными словами, сама по себе
эта методика не несет в себе изначально риска, при условии ее
использования знающими и осторожными людьми.
Поскольку на рынке уже третий год наблюдается ярко вы-
раженная понижательная тенденция, все больше инвесторов,
покупающих или продающих ценные бумаги, осознают мно-
гообразие имеющихся здесь возможностей. Осознающие это
люди открывают для себя целый мир новых инвестиционных
вариантов.
Чарлз Дж. Теннес,
портфельный менеджер Rydex Global Advisors,
5 июля 2002 г.
«КОРОТКИЕ» ПРОДАЖИ:
ЭКСКУРС В ИСТОРИЮ
«Короткие» продажи — явление на рынке отнюдь не новое.
История их методики уходит корнями к формированию в кон-
це 1500-х годов фондового рынка в Дании, когда инвесторы
осознали, что могут не только покупать ценные бумаги по
«длинным» позициям, но и осуществлять «короткие» продажи
финансовых инструментов.
Как и у многих могущественных экономических держав, у
Дании был выход к морю, что способствовало развитию тор-
говли. Для финансирования расширяющейся торговли в этом
государстве была создана фондовая биржа. Одной из самых
мощных компаний на рынке стала основанная в 1602 г. East
Indies Company.
Помимо методики «коротких» продаж, датские инвесторы
создали целый ряд других новомодных финансовых инструмен-
тов — таких, как опционы, паевые инвестиционные фонды,
залоговые аукционы. А наиболее видным специалистом по «ко-
ротким» продажам зарекомендовал себя Исаак ле Мейр. По
сути дела, он создал методику «налета медведей»*. Мейр выби-
рал компанию с не очень устойчивым финансовым положе-
нием и осуществлял «короткие» продажи максимального ко-
личества ее акций с целью снижения их курса. После этого он
скупал упавшие в цене акции и распускал слухи, чтобы под-
нять их цену.
В Дании наблюдался настоящий экономический бум. Но,
поскольку при капитализме развитие экономики носит волно-
* Активная продажа ценных бумаг или товаров определенного вида с целью
сбивания цен и последующей их покупки на более выгодных условиях — Здесь и
далее прим, пер
7
Глава 1
образный характер, и этот бум прошел, после чего произошел
не просто спад, а настоящий обвал рынка в 1610 г. Инвесторам
нужно было найти виновных. А почему было не выбрать в ка-
честве таковых спекулянтов, играющих на повышение: разве
не они создали на рынке наплыв предложений на продажу?
Как это неоднократно случалось на протяжении истории
человечества, «короткие» продажи на датском фондовом рын-
ке были запрещены. Однако — и это тоже случалось неодно-
кратно — запрет не продлился долго. Инвесторы нашли спосоо
обходить его.
Например, в 1720-х годах французский фондовый рынок
рухнул, а вину за это возложили на тех же спекулянтов. И «ко-
роткие» продажи опять были запрещены. Интересно отметить
что Наполеон классифицировал осуществление «коротких»
продаж как измену родине, поскольку такая практика ослож-
няла ему финансирование военных кампаний в условиях не-
стабильного рынка. Этот запрет был снят лишь в 1880-х годах
Однако в период его действия все равно осуществлялось до-
вольно много «коротких» продаж.
Главари разбойников
В США методику «коротких» продаж постигла та же участь
как и в Дании: ее довольно быстро запретили. При этом следу-
ет иметь в виду, что до 1850 г. США входили в число стран
третьего мира. Их экономическая система была довольно не-
стабильной, поскольку страна периодически переживала то
резкий подъем экономики, то столь же резкий спад. Пытаясь
положить конец биржевой спекуляции, законодательный орган
Нью-Йорка в 1812 г. ввел запрет на осуществление «коротких»
продаж. Но эта мера не имела большого значения: в то время
Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) не отличалась широ-
кими масштабами деятельности. Например, 16 марта 1830 г
объем торгов здесь составил всего 31 акцию, и столь низкие
показатели не были исключением.
В конце 1850-х годов запрет на «короткие» продажи в США
был снят, что стало приятной новостью для многих биржевых
спекулянтов того времени. Несмотря на хорошие показатели
роста американской экономики, фондовый рынок страны был
8
Короткие» продажи: экскурс в историю
все еше недостаточно развит. Поэтому спекулянтам не состав-
ляло особого труда изменить на нем ситуацию: наличие новых
технологий способствовало упрощению торговли ценными
бумагами. Изобретение в 1840 г. телеграфа позволило осущест-
влять торговлю на фондовом рынке в общенациональном мас-
штабе. В 1860-х годах телеграфный кабель был проложен вдоль
всего побережья Атлантического океана, и это облегчило ев-
ропейским инвесторам доступ на американские рынки. Имен-
но тогда был изобретен тикер — механизм, предназначенный
для получения информации о текущих котировках на Нью-
Йоркской фондовой бирже.
Одной из важных составляющих роста американской эко-
номики, а также бума на фондовом рынке стало развитие же-
лезнодорожной сети. Однако строительство железных дорог
требовало громадных капиталовложений. Поэтому изобретатель-
ным финансистам приходилось изыскивать способы привле-
чения столь необходимых для этого инвестиций. Составляя друг
другу очень сильную конкуренцию, они шли на все ради по-
лучения денег. Везло из них лучшим. Их называли «главарями
разбойников*.
Одним из первых таких «главарей» стал Даниел Дру. Негра-
мотный человек, он был тем не менее компетентным специа-
листом по «коротким» продажам. Предпочтение отдавалось «кор-
неру» — инвестору, который скупает большую часть обращаю-
щихся на рынке акций. После этого биржевой делец мог
диктовать цену на рынке.
Например, Дру имел обыкновение манипулировать тем или
иным финансовым инструментом, повышая на него цену,
вплоть до самой высокой. Работающие на повышение спеку-
лянты расценивали это как шанс заработать на резком сниже-
нии курса этого финансового инструмента, но большая часть
акций находилась под контролем Дру, который скупал их. Та-
ким образом, когда спекулянты, работающие на повышение,
пытались обеспечить покрытие «коротких» продаж, интересу-
ющих их акций в наличии на рынке не было.
Дру любил говорить: «Человек, продающий то, что ему не
принадлежит, должен либо выкупить это, либо сесть в тюрьму».
Безусловно, для того времени он мыслил весьма прогрессивно.
9
Глава 1
В 1854 г. Дру предоставил Erie Railroad заем в размере ] ,5 млн
долларов и фактически получил контроль над компанией. Уп-
равление железной дорогой было неэффективным, и цена на
ее акции обрушивалась несколько раз. Однако Дру сумел про-
дать «в короткую» акции и этой компании, получив при этом
огромную прибыль.
Затем произошла его встреча с Джеем Гоулдом и Джимом
Фиском, которые хотели сколотить состояние на торговле цен-
ными бумагами. Гоулд со всей страстью отдавался предпринима-
тельской деятельности. Его первым бизнесом был кожевенный
завод, который стал быстро приносить прибыль. Гоулд инвести-
ровал ее в фьючерсные контракты на кожевенное сырье и к
1818 г., в возрасте 21 года, стал мультимиллионером. Что же ка-
сается Джима Фиска, то, прежде чем громко заявить о себе на
Уолл-стрит, он занимался другой работой; был официантом, би-
летером в цирке и заслужил прозвище «кладовщика Уолл-стрит».
После смерти Дру Гоулд и Фиск получили в 1867 г. конт-
роль над Erie Railroad. Для этих людей компания была чем-то
вроде копилки. Они использовали ее финансовые средства на
удовлетворение своих, весьма экстравагантных, вкусов: так на-
зываемые главари — грабители заводили мощные политичес-
кие связи. Например, Гоулд имел тесные контакты с Боссом
Твидом и Tammany Hall Group, которые управляли Нью-Йор-
ком. Взяточничество стало неотъемлемой составляющей веде-
ния бизнеса. Гоулд даже купил газету New York World. Это был
довольно оригинальный способ активно рекламировать свои
деловые интересы в бизнесе.
Помимо контроля над железнодорожной компанией, Гоулд
также занимался биржевыми спекуляциями. Однажды он попы-
тался осуществить «корнер» на рынке золота и получил прибыль
в размере примерно 10 млн долларов. Это привело к разорению
нескольких крупных инвестиционных банков. После этого инци-
дента ньюйоркцы напали на Гоулда, в результате он стал пользо-
ваться услугами телохранителей. А к 1872 г. Гоулда вытеснили с
железнодорожного рынка. В том же году погиб Фиск, которого
застрелил любовник бывшей его дамы сердца.
Без сомнения, XV111 в. был временем финансового беспре-
дела. Казалось, что не существует никаких ограничений.
Возьмем, к примеру, президента American Steel and Wire Company
10
Короткие» продажи: экскурс в историю
Джона Гейтса. Объявив о неустойчивом положении этой ком-
пании, он уволил рабочих и закрыл все предприятия. Затем
продал «в короткую» акции компании, цена на которые сни-
зилась с 60 до 30 долларов, купил необходимое число этих
акний взамен тех, что были получены взаймы, после чего объя-
вил об укреплении позиций компании на рынке. И вновь взял
на работу весь персонал, возобновив деятельность заводов. Без-
условно, он покупал акции своей компании по 30 долларов,
получив значительную прибыль, когда их курс вновь повысился.
Ливермор
К началу XX в. фондовый рынок значительно расширился,
в результате отдельным его участникам стало гораздо труднее
манипулировать ценами. Помимо всего прочего, увеличилось
число регламентирующих актов, например запрет на «корнер»
акций.
Несмотря на это, среди биржевых маклеров были весьма
легендарные личности, которые делали состояния на «корот-
ких» продажах. Один из них - Джесс Ливермор. Он родился в
1877 г. в Массачусетсе, в 14-летнем возрасте уехал из дома и
стал работать в Paine Webber. Эту работу нельзя было назвать
интересной: в обязанности Ливермора входило лишь внесение
на специальную доску курса акций. Но за это время он много-
му научился, имея возможность непосредственно отслеживать
колебания цен, и задался естественным вопросом: каким об-
разом можно на этом заработать?
В то время информации о положении на фондовом рынке
было мало. Инвесторы основывались, скорее, на слухах (кото-
рые во многих случаях создавали сами). Цивилизованного фон-
дового рынка в то время не существовало. Но Ливермор не
полагался на слухи, справедливо считая, что может использо-
вать информацию о колебаниях цен на акции для получения
Прибыли от работы на рынке. У него была фотографическая
память и невероятные математические способности: он мог
запомнить все «исторические» изменения цен на акции, кото-
рые отслеживал. И на основе этих данных мог определить наи-
более рациональную структуру торговли. По сути дела, Ливер-
Глава 1
мор использовал методику технического анализа (подробно воп-
рос рассматривается в главе 11).
У Ливермора не было преференций в пользу «коротких»
или «длинных» позиций: он выбирал вариант, который мог
обеспечить максимальную прибыль. Одним из наиболее пока-
зательных примеров такой торговли были «короткие» продажи.
В 1906 г. Ливермор продал «в короткую» акции Union Pacific
Railroad. Буквально через несколько месяцев в Сан-Франциско
произошло землетрясение, и курс акций этой компании резко
упал. Для Ливермора же прибыль от сделки составила около
250 тыс. долларов. Год спустя он счел, что цена на эти акции
установилась на слишком высоком уровне, и осуществил круп-
номасштабную «короткую» продажу. В октябре 1907 г. цены на
рынке резко пошли вниз, и Ливермор заработал уже около
3 млн долларов.
Жил он на широкую ногу. Имел недвижимость на Лонг-
Айленде и 300-футовую яхту, на которой любил каждый день
приплывать на Уолл-стрит, где очень скоро стал известным
человеком, подушив прозвище «парень-насос». Но у Ливермо-
ра были и недоброжелатели. Среди них — Дж.П.Морган, кото-
рый был очень зол на него (и вероятно, завидовал ему) с тех
пор, как тот «заработал» на панике 1907 г. огромные деньги.
Однако Ливермор не всегда был на коне. За свою жизнь он
4 раза объявлял себя банкротом. Например, в 1915 г., после
заключения ряда неудачных сделок, его долг составил 2 млн
долларов. Однако через 2 года он погасил задолженность, ис-
пользовав для этого деньги, заработанные на фондовом рынке.
В 1929 г., осуществив «короткую» продажу, вновь оказался в
выигрыше (заработав примерно 100 млн долларов). Хотя, по
мнению многих, крах рынка и возникновение нестабильной
экономической ситуации произошли именно по его вине. По-
этому, в связи с неоднократно раздававшимися угрозами, и
Ливермору пришлось нанять круглосуточную охрану.
Интересно отметить, что в 1934 г. он обанкротился, не су-
мев выполнить обязательства перед кредиторами и даже обес-
печить начало функционирования своей финансово-консал-
тинговой компании. А в 1940 г. покончил жизнь самоубийством.
Вклад Ливермора в развитие теории инвестиционной дея-
тельности заключается, в частности, в том, что в 1923 г. он
12
«Короткие» продажи: экскурс в историю
написал книгу «Воспоминания фондового брокера», в кото-
рой приведены некоторые из важных правил инвестиционной
деятельности:
О Прибыль всегда может побеспокоиться о себе, убытки —
нет.
О Совершенно неважно, какая тенденция существует на
рынке: повышательная или понижательная; главное,
чтобы она была обусловлена объективными факторами.
О Основной источник проблем для биржевого маклера кро-
ется в нем самом. Любому человеку присущи надежда и
страх. Когда речь идет о деятельности биржевых макле-
ров, при неблагоприятной обстановке на рынке все —
новички, крупные и мелкие участники рынка всегда
испытывают одни и те же чувства: они надеются, что
полоса невезения завтра закончится, и вместе с тем
опасаются, что теряют больше, чем могли, если бы не
имели надежны. При удачной ситуации на рынке возни-
кает страх, что завтра можно лишиться прибыли, что есть
вероятность слишком быстро выйти из игры. Страх удер-
живает людей от попытки заработать столько, сколько они
могут реально. Для того чтобы добиться успеха, биржевой
маклер должен уметь сдерживать эти, глубоко заложен-
ные в нас, инстинкты и уметь держать под контролем свои
естественные импульсы. Вместо того чтобы надеяться, он
должен бояться; а вместо того чтобы бояться, должен на-
деяться. И опасаться того, что убытки могут привести к
гораздо большим убыткам. И надеяться на то, что нынеш-
ний объем прибыли может стать основой для ее дальней-
шего увеличения. Игра на бирже не имеет ничего общего
с обычными азартными играми. При работе на фондовом
рынке нельзя полагаться на конфиденциальную инфор-
мацию, полученную от частных лиц.
«Политик со скамейки»
Еще один известный специалист по «коротким» продажам —
Бернард Барух. Он родился в 1870 г. в рабочей семье; по окон-
чании колледжа начал карьеру на Уолл-стрит в качестве клер-
13
Глава 1
ка. И в результате упорной работы стал одним из партнеров
компании A. A. ffousman & Со, акции которой были зарегистри-
рованы на Нью-Йоркской фондовой бирже. К 30 годам Барух
стал миллионером.
Одна из самых известных его «коротких» сделок состоялась
в 1901 г. В то время Amalgamated Copper Company пыталась мо-
нополизировать рынок меди, оттеснив конкурентов и подняв
цены. Однако Барух полагал, что повышение цен может при-
вести к снижению спроса, и, не будучи уверенным, что мето-
дика «корнера» применима к рынку меди, осуществил «ко-
роткую» продажу. При этом оказался прав, заработав на ней
800 тыс. долларов.
Через некоторое время Барух собрал документальные сви-
детельства целесообразности использования практики «корот-
ких» продаж ив 1913 г. опубликовал их в книге Short Sales and
the Manipulation of Securities. Он не назвал своего имени в каче-
стве автора, поскольку его зачастую обвиняли в падении на
рынке цен, обусловленных осуществляемыми им «короткими»
продажами. Помимо этого, ему пришлось давать показания в
Конгрессе относительно своего в них участия.
Барух полагал, что благодаря этой книге удастся несколько
смягчить ограничения, введенные на «короткие» продажи. По-
этому он детально рассматривает в ней жизненные примеры,
не имеющие отношения к фондовому рынку, но аналогичные
методике «коротких» продаж. Разве строители не продают еще
не построенные дома? Или фермеры — не заключают кон-
тракты на продажу зерна будущего урожая? Иными словами,
«короткие» продажи — явление вполне обычное. И в своей книге
автор утверждает, что они являются важной составляющей
финансовой системы.
В конечном итоге Барух стал известен не благодаря «корот-
ким» продажам. Во время Первой мировой войны он вошел в
состав Совета национальной обороны и возглавил Совет воен-
ной промышленности. А впоследствии стал одним из советни-
ков президентов Хардинга, Кулиджа и Гувера. Он не имел офи-
циального статуса и потому получил прозвище «Политик со
скамейки».
14
Короткие» продажи: экскурс в историю
Бурные 1920-е годы
и новые регулятивные акты
В 1920-х годах наблюдался бурный рост фондового рынка,
обусловленный быстрыми темпами роста экономики. Но если
в 1800-х движущей силой экономического роста было развитие
железнодорожной сети, то в 1920-х годах таким стимулом ста-
ло развитие радиотехники и автомобилестроения. В то время
рынок, на котором установились повышательные тенденции,
и сами инвесторы пытались определить наиболее рациональ-
ные способы получения прибыли. Одним из таких инструмен-
тов стало создание денежных пулов, а самый известный был
создан Уильямом Дюраном. Небезынтересно отметить, что он
был также основателем General Motors.
Будучи владельцем громадного пула, Дюран мог манипу-
лировать курсами акций для получения личной прибыли. Од-
ной из «компаний-мишеней» стала канадская добывающая —
International Nickel. Она была лакомым кусочком для спекулян-
тов, работающих на понижение, в силу нестабильности своего
положения на рынке. Что касается Дюрана, он в корыстных
целях использовал средства денежного пула для того, чтобы
поднять курс акций данной компании на 60 пунктов, попы-
тавшись осуществить «корнер» в отношении этих ценных бумаг.
Затем последовало увеличение числа инвесторов, которые стали
осуществлять «короткие» продажи. По мере повышения курса
акций компании «короткие» продавцы были вынуждены вновь
приобретать полученные взаймы акции по более высоким це-
нам. По сути дела, они были поставлены перед необходимос-
тью скупать у Дюрана ценные бумаги компании по завышен-
ным ценам.
На фоне дальнейшего повышения курса данных акций уве-
личивалось число инвесторов, желавших их приобрести. Все
хотели разбогатеть. Это превратилось в манию. А одним из ос-
новополагающих факторов, способствующих повышению цен
на акции, были рыночные манипуляции денежными пулами,
аналогичными тому, что создал Дюран. Однако в середине 1929 г.
на фондовом рынке начался спад. Крупные инвесторы почув-
ствовали, что на рынке установились завышенные цены, и
15
Глава 1
начали получать прибыль Затем в октябре произошел (Жвал
фондового рынка. Как обычно, всю вину за это возложили на
спекулянтов, работающих на понижение. Разве они не получа-
ли прибыль от снижения цен на акции или повышательная
тенденция на рынке не прекратилась в силу того, что были
осуществлены крупномасштабные «короткие* продажи? Как
ни странно, но по сравнению с предыдущими десятилетиями
в конце 1920-х годов число «коротких» продаж было весьма
незначительным Сообразительные инвесторы поняли, что осу-
ществление «коротких» продаж в условиях быстро повышаю-
щихся цен на рынке может привести к быстрой потере денег
Когда в 1929 г. на фондовом рынке начался спад, недостат-
ка в злоупотреблениях не было. Наиболее показательна в этом
смысле деятельность Альберта Уиггина, одного из ведущих
финансистов начала XX в К 36 годам он был самым молодым
вице-президентом Chase National Bank, а к 1911 г. стал прези-
дентом этого банка, одновременно входя в состав совета Ди-
ректоров 59 компаний. ,
В октябре 1929 г. в условиях спада на рынке Уиггин софй-
ствовал созданию пула банков, который должен был способ-
ствовать повышению курса ценных бумаг. Одновременно с этим
он осуществил «короткую* продажу 42 тыс акций Chase (свое-
го банка1), чтобы пополнить личный счет. Это была выгодйая
сделка, которая принесла ему, ни много ни мало, 4 млн /Ьэл-
ларов. При этом Уиггин не платил за акции, использованные
для покрытия: их ему ссудил Chase Кроме того, ему не ну^но
было платить налог на эту сделку, поскольку он использовал
лазейки в налогообложении.
Эта сделка вызвала негодование американцев. Президент
Герберт Гувер назначил сенатское расследование практики
«коротких» продаж Впоследствии Конгресс принял ключевые
законодательные акты, реализация которых привела к широ-
комасштабному регулированию рынков ценных бумаг. Приня-
тый в 1933 г. закон о ценных бумагах предусматривает обяза-
тельное предоставление полной информации о публичныхд1х
выпусках. Затем, в соответствии с законом, была создана Ко-
миссия по ценным бумагам и биржам (SEC). Этот федераль-
ный орган регулировал деятельность организации, работаю-
щих с финансовыми инструментами. Кроме того, Федеральная
16
«Короткие» продажи: экскурс в историю
резервная система была уполномочена регулировать требова-
ния, касающиеся гарантийных взносов.
Первым президентом SEC был Джозеф Кеннеди, на кото-
рого в 1920-е годы на Уолл-стрит было сделано немало паро-
дий. При назначении на этот пост патриарха клана Кеннеди и
«инсайдера» фондового рынка президент Франклин Рузвельт
руководствовался тем, что выбрал кандидатуру человека, ко-
торый сможет грамотно разобраться в ситуации.
Разрабатывая принятый в 1934 г. закон о торговле ценными
бумаги, Конгресс включил в него статью 10(a), предоставля-
ющую SEC и биржам широкие полномочия в части, касаю-
щейся регулирования «коротких» продаж. В этом разделе они
определяются как продажа ценных бумаг, не принадлежащих
продавцу или которые продавец-владелец не предоставляет в
момент сделки.
Во время следующего спада на рынке в 1937 г. SEC восполь-
зовалась своими полномочиями по статье 10(a) и разработала
статью 10(a)-1. Интересно отметить, она существует в неизме-
ненном виде до сих пор. Речь идет о правиле «плюс тик», кото-
рое вкратце означает, что осуществление «коротких» продаж
невозможно, если цена этой сделки ниже цены на предыду-
щую (этот вопрос — в главе 3).
Почему потребовалось вводить новое правило? SEC исхо-
дила из того, что «короткие» продажи могут оказать неоправ-
данное давление на курс акций. Но если «короткие» продажи
возможны только при условии, когда цена этой сделки ниже
цены на предыдущую, проблемы можно избежать.
SEC и правила,
регламентирующие «короткие» продажи
В течение многих лет SEC проводила исследования по вли-
янию «коротких» продаж на состояние рынка. Речь, в частно-
сти, идет о нижеследующих.
О Исследование 1963 г. В отчете по его результатам рас-
сматривается вопрос о взаимосвязи между «короткими»
продажами и моделями торговли. В этом документе от-
17
Глава 1
мечалось увеличение объемов «коротких» продаж в ус-
ловиях снижения цен на акции, а также то обстоятель-
ство, что правило «плюс тик» не смогло предотвратить
неблагоприятного воздействия «коротких» продаж на
курс акций, на что так рассчитывал Конгресс. В отчете
содержится также рекомендация совершенствовать ме-
тоды учета «коротких» продаж.
□ Отчет 1976 г. В исследовании установлено, что сбор дан-
ных по «коротким» продажам не осуществляется в прин-
ципе, и это затрудняет процесс изучения влияния в це-
лом подобной практики на состояние рынка. Комиссия
предложила временно приостановить действие правила
«плюс тик», чтобы выяснить, действительно ли суще-
ствует взаимосвязь между «короткими» продажами и сни-
жением цен на рынке. И получила 12 комментариев по
этому поводу, в 8 из которых была негативная реакция
на ее предложение временно приостановить действие
правила «плюс тик». Среди тех, кто высказался против
этого предложения, были NYSE и АМЕХ, В 1980 г. Комис-
сия сняла свое предложение о приостановке действия
правила «плюс тик».
□ В 1991 г. Комитет по госуправлению Палаты представи-
телей опубликовал отчет, касающийся практики «ко-
ротких» продаж. В нем отмечалось, что она непонятна
большинству инвесторов, а правило «плюс тик» в долж-
ной мере не способствует защите их прав.
Помимо этого, в документе указывалось, что «короткие»
продажи — эффективное средство обеспечения ликвидности
рынка, способное стабилизировать колебания цен. И отмеча-
лось, что инвесторы переоценивают возможности влияния иг-
рающих на понижение спекулянтов на уровень цен. Тем не
менее в октябре 1999 г. SEC предприняла еще одну попытку
внести изменения в правила, регулирующие «короткие» про-
дажи: речь идет о публикации так называемого Заявления
о концепции. Это была попытка выяснить мнение организа-
ций, имеющих отношение к фондовому рынку, относительно
целесообразности правила «плюс тик». Несмотря на мно-
гочисленные предложения, решение о новых правилах не было
18
«Короткие» продажи: экскурс в историю
принято. Заявление о концепции помещено на сайте http://
www. sec .gov/ rules /con cept/34-42037.
В принципе SEC придерживается мнения об актуальности
правила «плюс тик» лишь для времени, когда фондовые рын-
ки были гораздо менее масштабными. Кроме того, в настоящее
время стало гораздо сложнее обеспечить на рынке интересы
инвесторов, особенно если принять во внимание требование
обязательного представления информации о публично выпус-
каемых ценных бумагах, а также наличие онлайновых техноло-
гий торговли ценными бумагами, вследствие чего мелкие ин-
весторы располагают такими же инструментами, как и инсти-
туциональные инвесторы. Более того, регулятивные органы
располагают сложными компьютерными системами, способ-
ными осуществлять мониторинг торговли ценными бумагами,
которые могут стать объектом манипуляций.
В Заявлении о концепции SEC указывает, каким образом
практика заключения сделок после официального закрытия
биржи, а также переход на десятичную систему сказались на
«коротких» продажах.
Резюме сделок после официального закрытия биржи. Прак-
тика заключения сделок после официального закрытия биржи
в принципе предусматривает осуществление «коротких» про-
даж. Но при этом важно иметь в виду одну особенность. «Тик»-
тест основывается на информации о сделках, получаемой с
тикера, который представляет собой высокоскоростную элек-
тронную учетную систему фондовых бирж. Как явствует из на-
звания системы, на тикер поступают данные о сделках, совер-
шаемых на многих биржах. Это могут быть общенациональные
и региональные биржи, а также электронные коммуникаци-
онные системы — частные, для торговли ценными бумагами,
не входящие в состав ни Nasdaq, ни NYSE. Одной из наиболее
показательных является Инстинкт.
Что же касается некоторых финансовых инструментов, то
применительно к ним при заключении сделок после офици-
ального закрытия биржи использование тикера невозможно. Для
таких бирж, как Nasdaq и NYSE, это не является проблемой,
поскольку при расчете «плюс тик» они имеют право использо-
®ать показатель цены последней сделки на этих биржах. Элект-
2‘
19
Глава 1
ронные же коммуникационные системы не имеют такого пра-
ва. Они должны исходить из цены предыдущей сделки, полу-
пенной по тикеру. По мнению SEC, это способствует суще-
ственному снижению объема «коротких» продаж после офи-
циального закрытия биржи.
Переход на десятичную систему. До недавнего времени курс
акций выражался в долях, в настоящее время — в виде десятич-
ных чисел. SEC придерживается той точки зрения, что даже не-
значительное изменение цены — скажем, в пределах пенни —
способно активировать правило «плюс тик» и создать больше
препятствий на пути осуществления «коротких» продаж.
В свете сказанного SEC выступила со следующими предло-
жениями.
1. Правило «плюс тик» не применяется, если цена финан-
сового инструмента выше запрашиваемой. Предположим,
что цена акций XYZ за 3 дня повысилась с 10 до 20 дол-
ларов. За это время многократно наблюдались разовые
колебания цены на эти акции, вследствие чего спеку-
лянтам, играющим на понижение, было довольно за-
труднительно создать позицию. По мнению SEC, «ко-
роткие» продажи могут выступать в качестве сдержива-
ющей силы, призванной сократить уровень колебания
цен в диапазонах от 10 до 20 долларов. Какой же должна
быть производительность комплекта ценных бумаг, оп-
ределяемая в целях сравнения? Одно из предложений
заключается в том, чтобы разрешить осуществление «ко-
ротких» продаж при условии, что цена на тот или иной
финансовый инструмент на момент совершения сделки
выше цены по состоянию на момент закрытия биржи в
предыдущий день.
2. «Тик»-тест не проводится в отношении активно прода-
ваемых ценных бумаг. Это объясняется, главным обра-
зом, тем, что манипулировать такими акциями очень
сложно, если вообще возможно. Разве могут спекулян-
ты, работающие на повышение, сбить цену акций
Вероятно, нет. Наряду с этим высказывается предложе-
ние: не применять правило «плюс тик» в отношении
ценных бумаг, рыночная стоимость которых составляет
20
Короткие» продажи: экскурс в историю
не менее 150 млн долларов, а минимальный ежеднев-
ный объем продаж — 1 млн.
3. Ограничения на осуществление «коротких» продаж дол-
жны вводиться только при возникновении определен-
ных ситуаций на рынке. Теоретические выкладки свиде-
тельствуют о том, что в таких случаях, как слияния,
тендерные предложения, истечение срока опциона, цен-
ные бумаги могут быть более подвержены манипуляци-
ям спекулянтов, играющих на понижение.
4. Правила, регулирующие «короткие» продажи, не долж-
ны распространяться на хеджинговые транзакции. В дей-
ствительности хеджирование является одним из ключе-
вых инструментов, используемых отвечающими за уп-
равление инвестициями клиентов брокерами, поскольку
способствует стабилизации портфеля ценных бумаг. А в
случае применения правила «плюс тик» стоимость сде-
лок увеличивается за счет издержек на хеджирование.
По мнению S£C, в данном случае речь идет о так назы-
ваемом добросовестном хеджировании. Предположим,
вам принадлежит 100 акций XYZ, затем вы осуществили
«короткую» продажу 100 акций компании. Это — нейт-
ральная позиция, поскольку любое увеличение цены
компенсируется «короткой» позицией, и наоборот.
Создание «хеджевых» фондов
До 1950-х годов спекулянты, работающие на повышение, были
представлены, главным образом, частными лицами. В конце
концов, взаимные фонды не имели права осуществлять «ко-
роткие» продажи. Однако в 1949 г. Альфред Уинслоу Джоунз
создал первый «хеджевый» фонд, который предоставил ин-
ституциональным инвесторам возможность заниматься «корот-
кими» продажами.
Джоунз имел довольно насыщенную событиями биографию.
Первая профессия этого выпускника Гарвардского универси-
тета — эконом на пароходе. Потом он стал американским вице-
консулом в Берлине, когда Гитлер пришел к власти. Затем вновь
пошел учиться ив 1941 г. получил степень доктора социологии
21
Глава 1
Колумбийского университета. Его жизненными принципами
были — жизнь, свобода и собственность, что утвердилось поз-
же и в социологии. Был он даже младшим редактором Fortune
magazine. Одна из его статей называлась «Тенденции в прогно-
зировании ситуации на рынке». Может быть, тогда он и по-
нял, что может делать это лучше, чем профессионалы. Поэто-
му в возрасте 48 лет Джоунз создал первый в мире «хеджевый»
фонд. Инвесторами стали весьма состоятельные люди, кото-
рые предоставили ему 60 тыс. долларов. Кроме того, он вложил в
фонд 40 тыс. из собственных средств. Созданный Джоунзом фонд
был назван «хеджевым», поскольку должен был обеспечивать
портфель ценных бумаг благодаря использованию «коротких»
позиций, то есть осуществлял его хеджирование путем «корот-
ких» продаж. Кроме того, предусматривалось получение займов
для приобретения акций. Джоунз полагал, что путем комбини-
рования заемных ценных бумаг и «коротких» продаж он сфор-
мирует достаточно защищенный портфель ценных бумаг.
Теория в виде формулы выглядит следующим образом:
Рыночный нетто - риск =
_ Риск «длинных» позиций - Риск «коротких» позиций
Капитал
Предположим, что рыночная стоимость вашего портфеля
ценных бумаг составляет 100 тыс. долларов. Вы получаете кредит
под залог маргинального счета на сумму, скажем, 20 тыс. долла-
ров. Имея 120 тыс. долларов, вы приобретете ценные бумаги на
вышеуказанную сумму. Затем осуществите «короткую» прода-
жу на сумму 40 тыс. Сложив эти суммы, получим объем инве-
стиций в размере 160 тыс. долларов:
$120 000 + $40 000 = $160 000.
Это составляет 160% первоначального капитала в размере
100 тыс. долларов. Однако в соответствии с формулой Джоунза,
ваш реальный риск равен 120 тыс. долларов:
$120 000-540 000 о...
$100 000
22
Короткие» продажи: экскурс в историю
Таким образом, нетто-риск по «длинным» позициям равен
80%. Это означает, что в условиях понижения курса акций на
рынке процент вашего риска равен не 160, а только 80. Если
бы процент «коротких» продаж превышал аналогичный пока-
затель по «длинным» позициям, ваш портфель относился бы к
портфелям ценных бумаг, специализирующихся на чистых «ко-
ротких» продажах. Тем не менее портфель ценных бумаг Джо-
унза всегда включал в себя нетто-«длинные» позиции, посколь-
ку, по его мнению, со временем на рынке должен был начать-
ся рост цен. И все же, когда цены на рынке упали, Джоунз
захотел сократить объем своих издержек.
Инновационные идеи Джоунза касались формирования струк-
туры его фонда. Это был фонд с ограниченной ответственнос-
тью, то есть его деятельность не подпадала под юрисдикцию
федеральных регулятивных органов. Проше говоря, организация
не была обязана предоставлять информацию о своей деятельно-
сти SEC («хеджевый» фонд имеет право работать только с аккре-
дитованными инвесторами). Это означает, что их годовой доход
должен составлять не менее 200 тыс. долларов, а собственный
капитал — 1 млн. Иными словами, федеральные власти считают
таких людей либо опытными инвесторами, либо лицами, имею-
щими достаточный доход, чтобы нанять профессионального уп-
равляющего портфелем ценных бумаг.
Еще одни внедренный Джоунзом ключевой инновацион-
ный элемент — система комиссионных, выплачиваемых порт-
фельным менеджерам. Их размер составляет 20% от получен-
ной в результате транзакции прибыли, поэтому портфельные
менеджеры очень заинтересованы в обеспечении своим клиен-
там высоких прибылей.
Поскольку Джоунзу не нужно было представлять отчеты о
состоянии своего портфеля ценных бумаг, его личность и дея-
тельность были мало известны до 1966 г., когда Fortune помес-
тила на своих страницах статью о Фонде Джоунза. В ней гово-
рилось о том, что по своим показателям он превзошел 5 веду-
щих взаимных фондов. Это привело к появлению новых
«хеджевых» фондов, руководителями которых, в частности,
стали Джордж Сорос и Уоррен Баффит.
Многие из образовавшихся «хеджевых» фондов не прибегали
к практике «коротких» продаж. В 1960—1970-х годах это было неце-
23
Глава 1
лесообразно, поскольку на рынке была явно выражена повыша-
тельная тенденция. Однако к 1973 г. на фондовом рынке начался
спад, и многие «хеджевые» фонды прекратили существование.
Возрождаться они начали лишь в 1980-х годах. Некоторые веду-
щие игроки на фондовом рынке, а среди них, в частности, был
Джордж Сорос, часто продают ценные бумаги «в короткую».
Сорос родился в 1930 г. в Будапеште. В возрасте 17 лет он
уехал в Англию, где учился в престижной Лондонской школе
экономики, а в 1956 г. переехал в США и создал собственный
«хеджевый» фонд. Сорос осуществил ряд очень удачных «ко-
ротких» продаж, не боясь ориентироваться на акции компа-,
ний, имеющих мощный брэнд. Например, в 1970-х годах он
продал «в короткую» акции Avon, курс каждой из которых
вместо прежних 20 составлял 120 долларов. Доход Сороса от
этой сделки составил около 1 млн долларов.
Использование практики «коротких» продаж оказалось эф-
фективным в условиях рынка с понижательной тенденцией.
С 1964-“ 1974 гг. объем торговли принадлежащего Соросу «хед-
жевого» фонда Quantum вырос с 6,1 до 18 млн долларов. Одним
из наиболее примечательных в этом смысле был 1977 г. И хотя
индекс Доу-Джонса снизился на 13%, объем активов фонда
увеличился на 31,2.
В 1990 г. Сорос отошел от повседневного руководства своим
фондом. Его место занял Стенли Дранкенмиллер, который из-
менил характер деятельности фонда. Он стал заниматься мак-
росделками, то есть продавать «в длинную или в короткую»
национальную валюту, «процентные» фьючерсы* или акции.
Однако Сорос по-прежнему участвовал в крупных сделках. Одна
из наиболее известных - продажа «в короткую» британского
фунта в 1992 г. Доход от нее составил около 1 млрд долларов.
У британцев это вызвало возмущение, но Сорос сказал: «Если
бы это сделал не я, то кто-то другой». Однако макросделки
сопряжены с большим риском. Одним из примеров этого стал
случай, когда в 1998 г. Фонд Сороса от торговли на россий-
ском рынке понес убытки на сумму 2 млрд долларов.
* Здесь и далее срочные биржевые сделки с кредитными инструментами (де-
позитами, ценными бумагами), а также контракты, дающие владельцу право ку-
пить или продать тот или иной инструмент по оговоренной цене на дату в будущем
24
«Короткие» продажи: экскурс в историю
Влиятельным управляющим портфелем ценных бумаг был
Майкл Штейнхардт. В 1960-х годах, когда ему было чуть больше
20 лет, он стал одним из ведущих аналитиков на Уолл-стрит.
В 1967 г. Штейнхардт создал «хеджевый* фонд с первоначаль-
ным уровнем капитализации в размере 77 млн долларов. Это был
благоприятный момент для создания такого фонда, поскольку
американская экономика была на подъеме. Если в названии ком-
пании присутствовало слово «информационный», то курс ее ак-
ций сразу резко подскакивал вверх. Этот период очень точно на-
зван «временем высокой экономической активности».
Штейнхардт не только скупал акции, но и был уполномо-
чен осуществлять «короткие» продажи. Безусловно, это спо-
собствовало повышению эффективности работы его фонда в
период спада экономики в 1970-х годах. Достаточно интерес-
но, что в 1960-х годах он приобрел по низкой цене акции веду-
щих компаний, которые продал «в короткую» в 1970-х годах.
В этот период его фонд занимался «короткими» нетто-прода-
жами. Иными словами, процент «коротких» позиций превы-
сил процент «длинных». Кроме того, в поле зрения Штейнхардта
попали 50 наиболее популярных среди инвесторов в США в
1970-х годах акций. Речь идет о ценных бумагах компаний, кото-
рые имеют прочные позиции на рынке. Это такие мегабренды,
как GE, Coca-Cola и McDonald’s. За счет продажи «в короткую»
ценных бумаг упомянутых компаний Штейнхардт заработал не-
сколько миллионов долларов.
Однако и у Штейнхардта бывали неудачные сделки. Одним из
самых значительных его промахов стала продажа «в короткую»
акций Occidental Petroleum. Он полагал, что рыночная стоимость
этой компании завышена и она слишком активно рекламирует-
ся. Поэтому продал «в короткую» ее ценные бумаги, когда их
стоимость составляла 20 долларов за акцию. Но затем курс каж-
дой из этих акций поднялся до 30 долларов; и Штейнхардт про-
дал «в короткую» еще больше акций этой компании. А спустя
некоторое время она объявила о разведке крупного нефтяного
месторождения, и курс ее акций повысился вдвое. Однако Штей-
нхардт не смог спрогнозировать обвал рынка в 1987 г.
К сентябрю этого года на долю его фонда приходилось до
45% от всех совершенных на рынке сделок. В условиях же обва-
ла рынка этот показатель снизился до 4%. Но это не останови-
25
Глава 1
ло Штейнхардта. Дела его фонда по-прежнему шли очень хоро-
шо. И нет ничего удивительного в том, что на счетах этой орга-
низации аккумулировались новые активы стоимостью несколько
миллиардов долларов. Подобно другим создателям мега-«хед-
жевых» фондов, Штейнхардт начал осуществлять макросделки.
И хотя эта практика была целесообразной в самом начале
90-х годов, в 1994 г. такие сделки оказались неэффективными.
Показатели его фонда снизились на 30%, а в 1995 г. еще на 26.
И Штейнхардт решил уйти в отставку. С тех пор он занимается
исключительно благотворительностью, являясь также автором
автобиографической книги No Bull.
Фонды, специализирующиеся
на «коротких» продажах
Как правило, «хеджевые» фонды работают как с «коротки-
ми», так и с «длинными» позициями. Но имеют более высокий
процент именно «длинных». В свою очередь «короткие» пози-
ции являются своего рода «хеджем» на случай падения рыноч-
ных цен. Однако есть «хеджевые» фонды, специализирующие-
ся на «коротких» продажах. Целый их ряд создан в 1980-х годах.
Один из самых знаменитых — «хеджевый» фонд, управляе-
мый тремя братьями Фишбах (Мэттом и близнецами Куртом и
Джо). Созданный в 1982 г., он считается первым специализи-
рованным «хеджевым» фондом, работающим с «короткими»
продажами.
Братья Фишбах — яркий пример спекулянтов, работающих
на понижение. Все они носили жилетки с эмблемой Merrill
Lynch, на которой был изображен пронзенный бык.
Одна из самых известных «коротких» продаж касается ак-
ций ZZZZ BEST. Основателем этой компании был молодой че-
ловек Бари Минкоф, и специализировалась она на чистке ков-
ров. Братья Фишбах провели очень серьезную исследовательскую
работу, обзванивая конкурентов, поставщиков и аналитиков этой
компании. Когда ZZZZ BEST объявила о подписании контракта
на сумму 7 млн долларов, братья Фишбах почувствовали «запах
жареного». Результаты проведенных ими маркетинговых иссле-
дований не свидетельствовали о наличии у компании по чистке
26
«Короткие» продажи: экскурс в историю
ковров такого контракта. И вскоре после обнародования этой
информации компания ZZZZ BEST обанкротилась. Минкоф убеж-
ден, что банкротство было обусловлено мошенническими опе-
рациями с ценными бумагами, а братья Фишбах, продав «в ко-
роткую» акции ZZZZ BEST, получили прибыль.
В период 1985-1990 гг. ежегодный объем прибыли этого «хед-
жевого» фонда составлял феноменальный показатель — 40%. Когда
он был на вершине успеха, в его управлении были активы на
сумму около 1 млрд долларов. Однако в условиях понижательной
тенденции на рынке в 1990-х годах дела этого фонда очень резко
ухудшились. И тогда братья Фишбах совершили ряд серьезных
промахов. А самой главной их ошибкой была продажа «в корот-
кую» акций Wells Fargo. Способствуя их повышению с 50 до
200 долларов за каждую, они изменили направление деятельно-
сти фонда и отошли от практики «коротких» продаж. В результате
сейчас данный фонд занимается поиском ценных бумаг с зани-
женной стоимостью, которые вполне могут резко вырасти в цене.
Еще один из специализирующихся на работе с «коротки-
ми» продажами ведущих фондов Kynikos Associates, который
управляется весьма известным, работающим на понижение,
спекулянтом Джимом Чаносом. В 1990-х годах этот фонд также
испытывал большие сложности (об этом речь в главе 3). Он про-
дал «в короткую» акции таких ведущих компаний, как, напри-
мер, Интернет, и понес значительные финансовые потери.
Возникает вопрос: если топ-менеджеры не способны ус-
пешно заключать «короткие» продажи, что тогда говорить о
рядовых инвесторах? Следует помнить, что братья Фишбах и
Чанос владели фондами, специализирующимися исключитель-
но на «коротких» продажах. Обеспечение прибыльности фон-
да, имеющего такую специализацию, довольно проблематич-
но. Более типична ситуация, как отмечалось в отношении «хед-
жевых» фондов, когда управляющие портфелями ценных бумаг
работают как с «короткими», так и с «длинными» позициями.
Резюме
Многие инвесторы не любят говорить о том, что занима-
ются продажами «в короткую». Зачастую информация о том,
что некоторые из них работают на рынке «коротких» позиций,
27
Глава 1
может оказаться полной неожиданностью. Например, Рой Нью-
берг был успешным фондовым спекулянтом, работающим на
понижение, несмотря на то что одновременно с этим был ос-
нователем одноименных взаимных фондов, которые специа-
лизировались главным образом на покупке акций по «длин-
ным» позициям.
Карьера Ньюберга началась в 1929 г., когда он работал клер-
ком в одной из брокерских фирм на Уолл-стрит. В том же году
он продал «в короткую» ценные бумаги компании Radio
Corporation of America, которая символизировала инновацион-
ную деятельность в США. Курс ценных бумаг этой компании
повысился практически до 600 долларов за акцию, но Нью-
берг все же не считал оправданным такой взлет. Ему все гово-
рили, что сила позиции компании объясняется тем, что она
представляет новую эру в истории Америки. Но Ньюберг ока-
зался прав, и ценные бумаги данной компании упали практи-
чески до 2 долларов за акцию. Как это ни странно, Ньюберг
женился в тот день, когда в 1933 г. индекс Доу-Джонса достиг
самого низкого уровня: 41,22.
Ньюберг продолжал осуществлять «короткие» сделки на
выборочной основе. Например, занимался «короткими» про-
дажами в 1972—1973 гг. Так же, как и Штейнхардт, он полагал,
что курс 50 наиболее популярных в 1960-1970 гг. среди инвес-
торов акций завышен. Кроме того, до финансового краха 1987 г.
он занимался «короткими» продажами.
Как можно убедиться, даже ведущие биржевые маклеры
погорели на «коротких» продажах. Дело это — не простое, тре-
бует предварительной подготовки. И нецелесообразно иметь в
инвестиционном портфеле большой процент «коротких» по-
зиций: риск может оказаться слишком значительным. Не слу-
чайно многие менеджеры «хеджевых» фондов формируют свои
портфели все-таки за счет «длинных» нетто-позиций. Практи-
ка свидетельствует о том, что со временем цены на рынке ра-
стут. Вместе с тем, принимая во внимание определенный риск
осуществления «коротких» продаж, инвестиционный портфель
можно «хеджировать» на случай снижения курсов акций (в гла-
ве 2 вопрос о достоинствах и недостатках практики «коротких»
продаж будет обсуждаться подробнее).
2 ОСУЩЕСТВЛЕНИЕ
«КОРОТКИХ» ПРОДАЖ
Итак, вы обращаетесь за консультацией к фондовому бро-
керу для того, чтобы получить более подробную информацию
о «коротких» продажах и открыть у него счет для осуществле-
ния таких сделок. При этом вы вполне отдаете себе отчет в том,
что на самом деле все не так-то просто. Брокер употребляет так
много сложных терминов, что вы чувствуете себя неловко Воз-
никает даже сомнение: представляете ли вы себе вообще, что
такое «короткие» продажи.
Не стоит отчаиваться! По сложности этот процесс никоим
образом не сопоставим с космическими технологиями. А «ко-
роткие» продажи могут оказаться весьма полезным инструмен-
том для серьезных инвесторов, и поэтому относиться к ним
нужно серьезно. К сожалению, по этому вопросу достаточно
мало объективной информации. Вполне возможно, что даже
ваш фондовый брокер не вполне представляет себе, что такое
«короткие» продажи (несмотря на то что оперирует соответ-
ствующей терминологией). В этой главе мы, шаг за шагом, рас-
смотрим процесс осуществления «коротких» продаж и при этом
обойдемся без профессионального жаргона.
Что такое «короткие» продажи?
Для многих инвесторов-новичков концепция «коротких»
продаж кажется странной: зачем брать акции взаймы и тут же
их продавать, взяв на себя при этом обязательство выкупить их
впоследствии. Создается впечатление, что в этом процессе все
перевернуто с ног на голову и выглядит довольно глупо. Разве
29
Глава 2
можно заработать деньги при падении цен на акции? Это ка-
жется невозможным.
Давайте рассмотрим следующий пример осуществления
«короткой» продажи. Вы тщательно анализируете деятельность
Go South Corp, и приходите к выводу, что она является подхо-
дящим кандидатом на «короткую» продажу. Стоимость ценных
бумаг этой компании в настоящее время составляет 20 долла-
ров за акцию, и, как вам представляется, в скором времени
она снизится до 10. Вы берете в долг у своего фондового броке-
ра 100 акций Go South Corp. Это вполне обычная процедура.
Можете вы осуществить и частную транзакцию. Речь о том, что
вам, возможно, известен человек — владелец 100 акций этой
компании, и вы можете подписать соглашение, в соответствии
с которым возьмете в долг и одновременно обязуетесь предос-
тавить эти акции в будущем. Однако заключение таких согла-
шений не является широко распространенной практикой.
В структуре любой брокерской фирмы обычно предусмот-
рен отдел займа ценных бумаг, который предоставляет клиен-
там акции в кредит. Прежде чем приступить к осуществлению
«коротких» продаж, целесообразно проконсультироваться с его
специалистами. Они смогут предоставить вам подробную ин-
формацию по этому вопросу, поскольку знают его изнутри.
Но почему брокеру выгодно предоставлять вам взаймы ак-
ции? 2000 долларов на залоговом счете, к которому имеет до-
ступ брокер, на случай, если вы не выполните обязательства,
находятся еще и на гарантийном счете, где начисляются про-
центы. Но они предназначаются не вам, а брокеру. Безусловно,
что для него это очень привлекательный и доходный бизнес.
Затем на открытом рынке осуществляется продажа 100 ак-
ций по текущей цене — 20 долларов за акцию; ваш валовой
доход от этой транзакции составит 2000 долларов. Для зачета
«короткой» позиции — это также называется покрытием — вам
нужно предоставить брокеру 100 акций. Если цена этой ценной
бумаги поднимается до 30 долларов за акцию, для покрытия
«короткой» позиции вам нужно заплатить 3000 долларов, что-
бы купить 100 акций. А это на 1000 долларов больше суммы,
которую вы заплатили первоначально. Таким образом, на этой
транзакции вы теряете деньги. Однако в случае снижения кур-
са ценной бумаги до 10 долларов за акцию вы сможете приоб-
30
Осуществление «коротких» продаж
рести 100 акций за 1000 долларов и вернуть свои 1000 долларов
из находящихся на залоговом счете.
Это — простой пример, но он показывает общую динамику
процесса «коротких» продаж. В следующем разделе мы более
подробно рассмотрим внутренние механизмы открытия сче-
тов, которые необходимы для осуществления «коротких» про-
даж. Может быть, этот материал покажется более сложным для
восприятия. Но он необходим для того, чтобы научиться хоро-
шо разбираться во всех тонкостях, касающихся маргинальных
счетов.
Открытие счетов у брокера
Для осуществления «коротких» продаж нужно открыть у бро-
кера наличный и гарантийный (маргинальный) счета. Посколь-
ку последний имеет достаточно важное значение, после рассмот-
рения вопроса о наличном счете мы обратимся и к нему.
Наличный — базовый счет, открываемый у брокера. Он дает
вам право на продажу/покупку ценных бумаг, облигаций,
средств взаимных фондов, а также других финансовых инстру-
ментов до тех пор, пока на вашем счете имеется достаточная
для этого сумма. Для открытия наличного счета нужно запол-
нить заявление, в котором запрашивается информация по сле-
дующим пунктам:
□ личные данные (адрес, номер полиса социального обес-
печения для налоговых целей, семейное положение,
гражданство);
□ тип собственности (на правах общего владения, совмест-
ная, доверительная собственность и т. д.);
□ финансовое положение (ежегодный, чистый доход);
□ занятость;
□ тип жилья (арендованное или собственное);
□ цели (расширение, доход, спекулятивная деятельность);
□ опыт инвестиционной деятельности;
□ являетесь ли вы сотрудником, директором компании или
держателем 10% и более ее акций. В случае положитель-
ного ответа на эти вопросы вы считаетесь «инсайдером».
Если вы имеете в компании статус «инсайдера», вы не
31
Глава 2
можете продавать ценные бумаги «в короткую» с целью
получения прибыли.
При заполнении бланка заявления необходима правдивая
информация. Если вы не располагаете большим опытом инве-
стиционной деятельности или не имеете значительного чисто-
го дохода, так и укажите в бланке. Это важно сделать потому,
что, если впоследствии вы захотите подать иск на своего бро-
кера (в следующей главе мы рассмотрим и ситуации, обуслов-
ливающие правовые действия), бланк заявления может быть
использован как вещественное доказательство. Если же из дан-
ного документа будет следовать, что вы очень грамотный ин-
вестор, ваши шансы выиграть дело, безусловно, уменьшатся.
Подавая заявку на открытие наличного счета, вы тем са-
мым даете свое согласие на проверку брокерской фирмой ва-
шей кредитоспособности. Тем не менее вы имеете право знать
название и адрес агентства, представляющего такую справку.
Это важно уже потому, что информация, содержащаяся в от-
четах о кредитоспособности, может не соответствовать действи-
тельности. Целесообразно поэтому иметь копию такого отчета,
чтобы перепроверить содержащуюся в нем информацию.
Сразу же после одобрения вашего счета ему будет присвоен
номер, и вы можете приступать к торговле на фондовом рынке.
Если вы открываете дисконтный или онлайновый счет, в
бланке заявления будет указано, что компания не берет на
себя каких бы то ни было обязательств в части, касающейся
предоставления консалтинговых услуг в инвестиционной сфе-
ре. Многие брокеры опять-таки имеют не очень хорошее пред-
ставление о «коротких» продажах и вряд ли смогут вам помочь
в выработке рациональной стратегии работы на рынке. В по-
добных случаях целесообразно пользоваться услугами дискон-
тного брокера*.
* Здесь и далее посредническая фирма (в торговле фьючерсами, ценными
бумагами), которая за счет специализации, ускорения совершения операций и
больших оборотов может предоставить клиентам большие скидки по комиссион-
ным в сравнении с полноценными брокерами, но не занимается консультирова-
нием, управлением портфелями Такие фирмы появились после отмены в США в
1975 г. фиксированных комиссионных ставок.
32
Осуществление «коротких» продаж
У брокерской фирмы могут быть информационные матери-
алы в виде брошюр о «коротких» продажах. Такую информа-
цию вы ^можете найти на ее сайте. К сожалению, предоставля-
емые брокерской фирмой материалы не очень информативны.
Поэтому инвесторы должны учиться самостоятельно разбирать-
ся во всех сложностях «коротких» продаж.
Минимальная, предусмотренная на депозите, сумма 1000-
10 000 долларов. В данном случае речь идет не о наличных сред-
ствах, а о том, что вы можете депонировать или переводить
ценные бумаги с других счетов.
Все брокерские фирмы являются членами Корпорации за-
щиты инвесторов в ценные бумаги. Она, в принципе, обеспечи-
вает защиту средств на вашем счете на случай банкротства бро-
керской фирмы. Под юрисдикцию этой Корпорации подпадают
как традиционные инвестиции, так и «короткие» продажи. Ми-
нимальная сумма, на которую распространяется защита, 500 тыс.
долларов, из которых более 100 тыс. могут быть в виде налично-
сти. Например, на вашем счете 600 тыс. долларов. Из них 200 тыс.
вложены в «короткие» позиции и 200 тыс. — в «длинные». Кроме
того, 200 тыс. долларов вы имеете в виде наличности. В этом слу-
чае покрытие распространяется на 200 тыс. долларов, вложенных
в «короткие» позиции, и 200 тыс., инвестированных в «длин-
ные». Что же касается наличности, то покрытие в этом случае
будет распространяться лишь на 100 тыс. долларов.
Однако многие компании имеют страховки на сумму, пре-
вышающую этот уровень. Например, E*TRADE имеет покры-
тие на сумму до 49,5 млн долларов; из них 900 тыс. приходится
на наличные средства. Следует иметь в виду, что это — стра-
ховка на случай банкротства брокерской фирмы. Она не пре-
дусматривает защиту инвестора, действующего в частном по-
рядке и неудачно вложившего свои финансовые средства.
Нужно также знать, что вы не можете закрыть счет у броке-
ра при наличии у вас «коротких» позиций: они должны быть
выплачены полностью. Для того чтобы получить от вас задол-
женность, брокер может возбудить против вас иск и даже до-
биться возмещения судебных издержек. Более того, он имеет
право снимать со счета любые ценные бумаги в счет погаше-
ния долга. Поэтому вы можете лишиться даже тех инвестиций,
которые не вложены в «короткие» позиции.
33
Глава 2
Через день после выполнения вашего распоряжения фирма
отправляет вам по почте письменное подтверждение торговых
сделок по «коротким» продажам. В этом документе содержится
следующая информация: количество и название ценных бу-
маг, сумма поступлений или издержек комиссионных, воз-
награждений, налогов, а также основная сумма долга/оплаты
посреднических услуг.
Очень важно внимательно ознакомиться с этим докумен-
том. Правильно ли рассчитана сумма комиссионных? С нуж-
ным ли количеством акций была совершена сделка? Прини-
мая во внимание волатильность цен на рынке, ошибки в таких
подтверждениях — явление далеко не редкое. В случае возник-
новения каких-либо вопросов следует незамедлительно обра-
щаться к брокеру. Сделка считается совершенной, если в тече-
ние 10 дней с даты получения подтверждения у инвестора не
возникает никаких возражений.
Все полученные вами подтверждения подлежат хранению.
Благодаря этому вам или вашему бухгалтеру будет проще рас-
считать сумму налога. Подтверждения должны храниться не
менее 3 лет (в главе 14 будет рассмотрена стратегия налогооб-
ложения применительно к «коротким» продажам).
Помимо подтверждения сделки, брокер, по крайней мере
ежеквартально, будет направлять вам выписку из вашего лице-
вого счета. Большинство фирм делает это ежемесячно.
Маргинальные счета
В экономике США значительная доля финансовых средств
приходится на долговые обязательства. Потребители получают
в долг громадные суммы — как правило, эти средства снима-
ются со счетов при помощи кредитных карточек — для приоб-
ретения необходимых для комфортной жизни вещей. Для по-
купки домов существуют ипотечные кредиты. Выделяются кре-
диты и для приобретения автомобилей, мебели, бытовой
техники.
Наличие таких долговых обязательств действительно спо-
собно неблагоприятно сказаться на состоянии экономики. Но
существует еще один весьма интересный вид кредитования —
34
Осуществление «коротких» продаж
под залог маргинального счета. Он дает физическому лицу воз-
можность получить заем под средства на своем счете у брокера.
Предположим, у вас есть диверсификационный портфель обык-
новенных акций на сумму 100 тыс. долларов. Через свою бро-
керскую фирму вы можете открыть маргинальный счет и полу-
чить кредит до 100 тыс. Вы можете использовать эти средства
для любых покупок. При этом вам совсем не обязательно пла-
тить наличными за приобретение акций.
Однако получение кредитов под залог маргинального сче-
та, безусловно, сопряжено с некоторым риском. Особенно это
касается случаев, когда объем вашего инвестиционного порт-
феля начинает сокращаться. Крах рынка в 1929 г. стал класси-
ческим примером опасности, сопряженной с получением кре-
дитов под залог маргинального счета. Многие инвесторы полу-
чили в кредит значительные суммы денег для покупки акций,
а когда курс акций резко снизился, они потеряли все. В резуль-
тате Конгресс принял целый ряд законов, направленных на
регулирование маргинальных счетов с целью предотвращения
перенасыщения рынка (и даже банкротств).
Одним из таких основных регулятивных актов является пра-
вило «Ти>* — одно из положений закона о торговле ценными
бумагами от 1934 г. Оно предоставляет Федеральной резервной
системе (ФРС) полномочия регулировать типы маргинальных
ценных бумаг, находящихся в обращении на рынке, а также
сумму кредитов:
□ ценных бумаг, допущенных к официальной торговле на
NYSE, AMEX, региональных фондовых биржах и Nasdaq',
О лимита кредитов биржевиков клиентам на покупку7 цен-
ных бумаг. Начиная с 1974 г. действует введенное ФРС
правило, в соответствии с которым инвестор под залог
своего портфеля ценных бумаг может получить кредит
(или маржу), не превышающий 50% стоимости этого
* Распоряжение Совета управляющих ФРС, регулирующее пределы кредитов
биржевиков клиентам на покупку ценных бумаг; устанавливает размеры первона-
чальной или минимальной маржи (в настоящее время 2 тыс. долларов), поддержи-
вающей маржи (50% рыночной стоимости бума1 или 50% суммы «короткой» про-
дажи) и определяет круг приемлемых маргинальных бумаг.
35
Глава 2
портфеля. Следует иметь в виду, что речь идет о макси-
мальной сумме кредита. В действительности же брокер-
ские фирмы, как правило, устанавливают более высо-
кий процент в отношении маргинальных счетов.
Процесс ознакомления с инструкциями по маргинальным
счетам может произвести удручающее впечатление на кого угод-
но. Такие инструкции насыщены юридической терминологией
и зачастую напечатаны очень мелким шрифтом. Весьма веро-
ятно, что даже ваш биржевой брокер не вполне разбирается во
всех нюансах. Для того чтобы разобраться в том, что такое сче-
та маржи, нужно осознать ключевые концепции.
Бумаги на имя «с улицы». Любая ценная бумага, служащая
обеспечением кредита, получаемого под залог маргинального
счета, должна быть бумагой на имя «с улицы». Это означает,
что сертификаты на принадлежащие вам ценные бумаги офор-
млены на имя вашей брокерской фирмы. Однако вы все равно
считаетесь владельцем этих акций (а с юридической точки зре-
ния являетесь собственником-бенефициарием). Преимущества
подобной практики заключаются в следующем.
□ Эти ценные бумаги подпадают под юрисдикцию Кор-
порации зашиты фондовых инвесторов (этот вопрос рас-
сматривался выше).
□ Наличие самой последней информации о ваших ценных
бумагах (в случае совершения сделок с этими акциями в
течение месяца такая информация предоставляется на
ежемесячной основе, если подобные транзакции не осу-
ществляются ежеквартально).
□ Возможность введения ограничений или прекращения
действия приказов брокерам, что положительно сказы-
вается на курсе принадлежащих вам ценных бумаг (бо-
лее подробно этот вопрос рассматривается в главе 3).
Если ваши ценные бумаги не будут иметь статус бумаг на
имя «с улицы» или же вы потеряете сертификаты на них, для
восстановления вам потребуется месяц или даже больше (а это
будет сопряжено и с выплатой соответствующих комиссион-
ных). Ценные бумаги, как правило, имеют статус бумаг на имя
«с улицы». Хотя временами компания может побуждать своих
36
Осуществление «коротких» продаж
акционеров не делать этого, чтобы затруднить процесс прода-
жи этих акций «в короткую» (в главе 3 данный вопрос будет
рассмотрен на примере Microstrategy).
Ипотечный залог. Ипотека предполагает вашу готовность
предоставить в качестве залога кредита, выдаваемого под счет
маржи, свои ценные бумаги.
Перезакладывание. Перезакладывание предусматривает право
брокерской фирмы брать предоставленные в качестве залога
ценные бумаги и, исходя из их стоимости, получать кредиты в
банках.
Интересно отметить, что не все счета могут быть использо-
ваны в качестве маргинальных. Речь, в частности, идет об от-
крываемых родителями на детей, индивидуальных пенсионных
счетах (ИПС). Эти счета не могут использоваться для продажи
акций «в короткую».
Получение кредитов
с целью покупки акций
Для того чтобы разобраться с операцией на марже, рас-
смотрим сначала маргинальный счет с точки зрения покупки
акций. Так будет проще понять, каким образом впоследствии
этот счет используется для продаж «в короткую», о чем мы
тоже поговорим.
Предположим, вы открываете маргинальный счет и хотите
купить 2000 акций Surge Corp., текущий курс которых состав-
ляет 10 долларов за каждую. Ваш счет будет выглядеть пример-
но следующим образом:
Таблица 2Л
Первоначальный маргинальный счет
Текущая рыночная стоимость акций $20 000
Дебетовый остаток $20 000
Хотя вы вложили 20 тыс. долларов в акции Surge Corp., вы
должны брокерской фирме 20 тыс. долларов за покупку. Эта
37
Глава 2
задолженность называется дебетовым сальдо. Ваша брокерская
фирма, скажем Charge'Em. требует, чтобы вы положили на
маргинальный счет 50% необходимых средств. Она оформит
дополнительные гарантийные депозиты (именно так брокеры
называют задаток, выплачиваемый на маргинальный счет), и
вам потребуется внести на маргинальный счет не менее 10 тыс.
долларов для того, чтобы на этом счете сумма внесенных
средств соответствовала минимальному уровню средств по те-
кущей стоимости, что необходимо для поддержания марги-
нального счета клиента у брокера. Для этого в день открытия
маргинального счета нужно представить брокеру чек на требу-
емую сумму.
Таблица 2.2
Маргинальный счет после внесения на него $10 000
Текущая рыночная стоимость акций $20 000
Дебетовый остаток $10 000
Разница между стоимостью ценных бумаг и дебетовым остатком $10 000
Как видите, после внесения 10 тыс. долларов дебетовое саль-
до уменьшилось на 10 тыс. Любой денежный депозит уменьша-
ет дебетовое сальдо в соотношении «доллар на доллар». Дебето-
вый остаток является, по сути дела, кредитом, предоставлен-
ным брокером. В качестве залога (ипотечного) используются
акции Surge.
Ценные бумаги — ваши собственные средства, размещен-
ные на счете. Этот показатель рассчитывается по следующей
формуле: текущая рыночная стоимость минус дебетовый оста-
ток, равный 10 тыс. долларов. Кроме того, следует иметь в виду,
что в соответствии с действующим законодательством на мар-
гинальном счете в обязательном порядке должны находиться
ценные бумаги на сумму не менее 250 тыс. долларов (брокер-
ская фирма может устанавливать и более высокие требования).
В противном случае вам нужно депонировать дополнительные
ценные бумаги или наличность либо закрыть счет.
Приведем простую формулу расчета суммы, которую инве-
стор может получить в качестве кредита:
38
Осуществление «коротких» продаж
„ Допустимая сумма кредита
Депонированная сумма =----=--------i.
Гарантийные требования
Если устанавливаемая брокерской фирмой сумма маржи
составляет 50%, а вы депонировали на счет 10 тыс. долларов,
сумма, на которую вы можете приобрести акции, рассчитыва-
ется следующим образом:
$10000
50%
= $20000.
Для каких целей используются маргинальные счета? Таких
целей достаточно много. Человеку может понадобиться кредит
для приобретения автомобиля или дома. У него может быть
желание воспользоваться кредитом для осуществления финан-
совых сделок.
Предположим, вы не воспользовались средствами на мар-
гинальном счете, вложив вместо этого 10 тыс. долларов в ак-
ции Surge. Курс акций этой компании вырос на 50%, и ваш
чистый доход от сделки составил 5 тыс. долларов. Но восполь-
зовавшись маржей, вы могли бы купить в 2 раза больше ак-
ций — на сумму 20 тыс. долларов, а увеличение объема вашего
портфеля ценных бумаг на 50% могло бы принести вам при-
быль в размере 10 тыс. долларов. Однако при этом следует быть
острожным. Операции с маржей могут быть связаны с боль-
шим риском. В случае падения курса акций вы можете понести
гораздо большие убытки. Тогда речь будет идти об увеличении
вдвое ваших расходов, а не доходов. В условиях понижательной
тенденции на рынке в 1929 и 2000 гг. многие инвесторы просто
перестали существовать как участники фондового рынка, по-
скольку широко использовали маржу.
Представим себе такую ситуацию: несколько месяцев спус-
тя Surge объявляет о существенном увеличении объема прибы-
ли, а курс ее ценных бумаг составляет 15 долларов за акцию.
В этом случае стоимость принадлежащих вам 2 тыс. акций ком-
пании составит 30 тыс. долларов. Тогда маргинальный счет бу-
дут выглядеть следующим образом:
39
Глава 2
Таблица 2.3
Текущая рыночная стоимость, увеличенная на $30 000
Текущая рыночная стоимость акций $30 000
Дебетовый остаток $10 000
Разница между стоимостью ценных бумаг и дебетовым остатком $20 000
Показатель текущей рыночной стоимости увеличился на 50%,
составив 30 тыс. долларов. Однако это не сопровождалось измене-
нием суммы кредита (вы не депонировали на счет дополнитель-
но наличные средства в счет погашения кредита). В результате
стоимость ценных бумаг составляет 20 тыс. долларов.
А теперь рассмотрим Т-таблицу (ее название не имеет от-
ношения к «правилу Т» ФРС, просто традиционно она имеет
Т-образную форму).
Таблица 2.4
Т-образная таблица для маргинального счета
Сумма гаран- тийных требо- ваний Разница между стоимостью ценных бумаг и дебетовым остатком
$15 000 $20 000 — SI5 000 = $5000 (превышение гарантийных требований ФРС)
Как видно из примера, в результате вычета суммы гарантий-
ных требований из капитала компании остаток составляет 5 тыс.
долларов. Эти средства, превышающие размер гарантийных тре-
бований, называются специальным забалансовым счетом. Допол-
нительные средства хранятся на вашем счете, вы можете снять
их наличными для личных нужд или приобрести на них ценные
бумаги.
Предположим, вы решились на дополнительное количество
акций. Ваша платежеспособность оценивается более чем в
5 тыс. долларов, которые находятся на специальном забалан-
совом счете, и составляет 10 тыс. долларов. Чем объясняется
40
Осуществление «коротких» продаж
такое увеличение суммы? В соответствии с формулой кальку-
ляции маржи сумма возможного кредита рассчитывается сле-
дующим образом.
Показатель платежеспособности =
Сумма, превышающая гарантийные требования
Гарантийные требования
$5000
50%
= $ 10 000
Тогда ваш счет будет выглядеть следующим образом:
Таблица 2.5
Текущая рыночная стоимость при показателе текущей рыночном
стоимости, равном $40 000
Текущая рыночная стоимость акции S40 ООО
Дебетовый остаток $15 000
Разница между стоимостью ценных бумаг и дебетовым остатком $25 000
Если вы хотите купить дополнительные акции, вы долж-
ны, в соответствии с действующим законодательством, вне-
сти на счет необходимую сумму. Предположим, вы покупаете
акции на сумму 5 тыс. долларов Показатель вашего дебетового
остатка должен увеличиться на 2500 долларов, которые вы дол-
жны выплатить своему брокеру (табл. 2.6).
Таблица 2.6
Покупка акций на сумму 5000 долларов при кредите
по маргинальному счету в размере $2500
Текущая рыночная стоимость акций $45 000
Дебетовый остаток $17 500
Разница между стоимостью ценных бумаг и дебетовым остатком $27 500
Предположим, Surge выплачивает дивиденды своим акцио-
нерам. В конце последнего квартала вы получили 100 долларов.
41
Глава 2
При этом у вас есть выбор: воспользоваться этими средствами
в личных целях; употребить наличность на то, чтобы умень-
шить дебетовый остаток (в этом случае сумма на вашем специ-
альном забалансовом счете увеличится на 100 долларов) или
держать эти наличные средства на счете (в результате чего сум-
ма на вашем забалансовом счете увеличится на 100 долларов).
К концу года для компании Surge наступили трудные вре-
мена и цены на ее акции снизились с 15 до 7,5 доллара за
акцию. Как это отразилось на состоянии специального заба-
лансового счета? Никак. Он остался таким же, каким был, когда
курс ценных бумаг Surge составлял 15 долларов за акцию.
Но не стоит обманываться. Состояние специального заба-
лансового счета после снижения курса акций Surge не позво-
ляет вам получить кредит в большем объеме. Ваш счет станет
ограниченным. Текущая его рыночная стоимость снизилась на
50% и составляет 22 500 долларов (табл. 2.7).
Таблица 2.7
Падение курса акций на 50%
Текущая рыночная стоимость акций $22 500
Дебетовый остаток $17 500
Разница между стоимостью ценных бумаг и дебетовым остатком $5000
Ограниченный счет — это маргинальный фондовый счет,
остаток на котором меньше гарантийных требований в соот-
ветствии с «правилом Т» ФРС.
Размер же минимальных требований рассчитывается по сле-
дующей формуле:
$22 500 х 50% = S11 250.
Поскольку 5 тыс. долларов меньше 11 250 долларов, необ-
ходимых в соответствии с «правилом Т» ФРС, ваш счет счита-
ется ограниченным.
В принципе то обстоятельство, что вы имеете ограничен-
ный счет, не обязательно вызывает проблемы. Это вполне рас-
пространенное явление. Инвестор имеет право приобретать до-
полнительные ценные бумаги при ограниченном счете до тех
42
Осуществление «коротких» продаж
pop, пока, в соответствии с требованиями ФРС, депонирует
средства в счет погашения дебетового баланса.
Если вы хотите продать акции, 50% полученной от данной
транзакции прибыли подлежат перечислению в счет погаше-
ния дебетового остатка. Остальные 50% инвестор имеет право
либо держать на счете, либо снять в виде наличных. Обычно в
случае с ограниченными счетами полученные дивиденды на-
правляются на погашение дебетового остатка. Следует также
иметь в виду, что снятие денег со счета не рассматривается как
налогооблагаемое событие, чего нельзя сказать о продаже ак-
ций (в главе 14 вопрос о налогообложении капитальной при-
были будет рассмотрен подробнее).
А вот еще один сценарий развития событий. Иногда курс той
или иной ценной бумаги оказывается «в штопоре». В этом случае
брокерская фирма хочет иметь право предпринимать определен-
ные действия, если курс этой ценной бумаги снизится настоль-
ко, что инвестор окажется не в состоянии покрыть дебетовый
остаток. Например, NYSE и Nasdaq разработали так называемые
минимальные требования. Как и при гарантийных требованиях,
в соответствии с «правилом Т» ФРС, брокерская фирма имеет
право предъявлять внутренние требования к остатку средств на
счете клиента, которые выше гарантийных требований ФРС.
Большинство брокерских фирм придерживаются следую-
щего базового правила: сумма средств на маргинальном счете
клиента должна составлять не менее 25% от текущей рыноч-
ной стоимости. Предположим, ваш счет выглядит следующим
образом (табл. 2.8):
Таблица 2.8
Состояние маргинального счета до резкого падения курса акций
Текущая рыночная стоимость акции $20 000
Дебетовый остаток $10 000
Разница между стоимостью ценных бумаг и дебетовым остатком $10 000
К сожалению, цена на эти акции резко падает, и теперь по-
казатель текущей рыночной стоимости составляет 11 тыс. дол-
ларов.
43
Глава 2
Цена на акции резко снижается, и брокер может требовать
внесения гарантийного депозита наличными или ценными бу-
магами по фондовой сделке, совершаемой в кредит.
Таблица 2.9
Ситуация после падения курса акций
Текущая рыночная стоимость акций $11 000
Дебетовый остаток $10 500
Разница между стоимостью ценных бумаг и дебетовым остатком $1000
Размер минимальных требований рассчитывается по формуле:
Текущая рыночная стоимость х 25%;
$11 000 х 25% = $2750,
Поскольку остаток средств на счете составляет менее
2750 долларов, брокер потребует гарантийного депозита: вам
нужно будет внести 1750 долларов (2750 — 1000). В противном
случае он использует лежащие на счете ценные бумаги для вы-
полнения минимальных требований. Никакие штрафы в этом
случае не предусмотрены. Вполне возможно, что у вас возник-
нет желание дать приказ брокеру продать эту позицию.
Проценты
по маргинальному счету
Когда инвестор берет кредит со своего маргинального сче-
та независимо от того, для покупки акций или их продажи «в
короткую», — он обязательно платит комиссионные. Они рас-
пространяются на любой предоставляемый вам кредит. При этом
процентная ставка по нему, как правило, основывается на став-
ке-ориентире, оправданном с коммерческой точки зрения, на-
пример, на ставке по долгосрочным казначейским облигациям.
По мере изменения этой процентной ставки меняется и процен-
тная ставка по вашему маргинальному счету. Никакие предвари-
тельные уведомления не предусмотрены на случай изменения
ставки по маргинальному счету. В качестве ставки-ориентира бро-
кер берет базисную ставку. Обычно — чем больше размер креди-
44
Осуществление «коротких» продаж
та, тем более выгодная ставка. Как правило, ставки классифици-
руются в соответствии с размером кредита (табл. 2.10).
Таблица 2.10
Условная классификация ставок по маргинальным счетам
Средний показатель дебетового остатка Ставка по маргинальному счету выше запасной, %
Менее $50 000 на 2,00
$50 000 - $249 999,99 на 0,75
$250 000 и выше на 0,5
Использование маргинального
счета для «коротких» продаж
До сих пор мы рассматривали вопросы, касающиеся исполь-
зования маргинального счета применительно к покупке акций.
Почему же эти счета являются весьма удобным инструментом
«коротких» продаж? Как вы помните, они предусматривают по-
купку инвесторами в кредит акций у брокерской фирмы. Безус-
ловно, эти ценные бумаги имеют определенную цену, и брокер-
ская фирма хочет быть уверенной в том, что не отдает их бес-
платно. Для нее маргинальный счет является действительно
достойным залогом предоставленных в кредит акций.
Интересно отметить, что, до того как компьютеры получили
широкое распространение, брокерские фирмы вели 2 счета: обя-
зательства по контрактам при игре на повышение и обязатель-
ства по контрактам при игре на понижение. Это делалось для
удобства учета. В настоящее время в этом уже нет необходимости,
однако некоторые брокерские фирмы до сих пор используют ту
же терминологию. Но как бы ни назывался этот счет, он все
равно, по сути, является маргинальным, а не специальным. Да-
вайте в качестве примера вновь возьмем Surge. Предположим, вы
считаете, что курс ценных бумаг Surge неизбежно упадет, и ре-
шаете продать «в короткую» 1 тыс. акций этой компании. На дан-
ный момент курс ценной бумаги составляет 20 долларов за ак-
45
Глава 2
цию. Для осуществления транзакции брокер использует 50%
требования в соответствии с «правилом Т».
Вы принимаете решение взять взаймы у вашего брокера
1 тыс. акций. Откуда они возьмутся? Из пула, созданного лица-
ми, которые берут их в долг с целью покупки акций, исполь-
зуя сами акции в качестве обеспечения займа (еще раз озна-
комьтесь с условиями договора об ипотеке!). Помимо этого,
брокерская фирма имеет право предоставлять взаймы принад-
лежащие ей акции клиентам для того, чтобы они могли осу-
ществить «короткие» продажи, или использовать для этого ак-
ции со счетов самих клиентов. Для этого брокер не должен де-
лать каких бы то ни было предварительных уведомлений. Он
имеет право использовать акции, находящиеся на маргиналь-
ных счетах, в любой момент, когда сочтет это целесообразным
для осуществления «коротких» продаж. Затем брокерская фир-
ма продает на открытом рынке 1 тыс. акций по цене 20 долла-
ров за каждую, получая суммарный доход в размере 20 тыс.
долларов, которые кредитуются на ваш маргинальный счет.
Имейте в виду, что вы не имеете к ним доступа. Это — залого-
вый счет, служащий для брокера гарантией предоставленного
кредита. В этом случае маргинальный счет будет выглядеть сле-
дующим образом (табл. 2.11).
Инвестор осуществляет «короткую» продажу на сумму 20 тыс.
долларов со средств своего маргинального счета.
Таблица 2.11
Маргинальный счет инвестора
Доходы $20 000
Биржевая стоимость «коротких» позиций $20 000
Кредитное сальдо $10 000
Для того чтобы осуществить «короткую» продажу на 20 тыс.
долларов, вам нужно депонировать на свой маргинальный счет
50% биржевой стоимости «коротких» позиций, то есть 10 тыс.
долларов. Брокер имеет право не только потребовать от инвес-
тора депонировать на маргинальный счет дополнительные сред-
ства, но и осуществить переоценку портфеля ценных бумаг на
основе текущих цен. А это значит, что средств на залоговом
46
Осуществление «коротких» продаж
счете всегда будет достаточно для погашения долга. Принцип
переоценки портфеля ценных бумаг на основе текущих цен не
применяется, когда речь идет об использовании маргинально-
го счета для покупки акций. Он распространяется только на
случаи, когда этот счет используется для «коротких» продаж.
Если курс акций Surge повысится на 10%, ваши издержки,
связанные с «зачетом» этой «короткой» позиции, составят
22 тыс. долларов. В этом случае ваш счет будет выглядеть следу-
ющим образом (табл. 2.12).
Таблица 2.12
Курс проданных «в короткую» акций повысился на 10%
Доходы $20 000
Биржевая стоимость «коротких» позиций $22 000
Кредитное сальдо $10 000
Суммы, находящейся на залоговом счете, хватит для покры-
тия всего 20 тыс., а не 22 тыс. долларов. При этом брокер потре-
бует от вас депонировать на залоговый счет еще 2 тыс. долларов,
с тем чтобы сумма на нем составила 22 тыс. долларов, то есть в
отношении этого счета была осуществлена переоценка стоимос-
ти ценных бумаг на основе текущих цен. Как видно из таблицы,
сумма в размере 2 тыс. долларов занесена в статью доходов, кото-
рая рассматривается в качестве залога (табл. 2.13).
Таблица 2.13
Состояние счета с учетом переоценки стоимости ценных бумаг .
на основе текущих цен
.Доходы $22 000
^Биржевая стоимость «коротких» позиций $22 000
Кредитное сальдо $8000
Помимо этого следует отметить, что кредитный баланс со-
кратился до 8 тыс. долларов. В принципе, для переоценки сто-
имости ценных бумаг на основе текущих цен вам вовсе не обя-
зательно выписывать чек на 2 тыс. долларов; для этого доста-
47
Глава 2
точно использовать средства на кредитном балансе. А теперь рас-
смотрим случай, когда курс ценных бумаг, которые вы продали
«в короткую», снизился до 18 долларов за акцию (табл. 2.14).
Таблица 2.14
Снижение курса ценных бумаг, проданных «в короткую»
Доходы $22 000
Биржевая стоимость «коротких» позиций $18 000
Кредитное сальдо $8000
Курс акций снизился, что привело к увеличению суммы на
счете до стоимости счета — 22 тыс. долларов. Это на 4 тыс. дол-
ларов превышает сумму, необходимую для покрытия обяза-
тельств при игре на понижение на залоговом счете. Тогда про-
исходит обратная переоценка стоимости ценных бумаг на ос-
нове текущих цен, то есть 4 тыс, долларов переводятся из статьи
«Доходы» в статью «Кредитное сальдо», и счет выглядит следу-
ющим образом (табл. 2.15).
Таблица 2.15
Обратная переоценка стоимости ценных бумаг
на основе текущих цен
Доходы $18 000
Биржевая стоимость «коротких» позиций $18 000
Кредитное сальдо $12 000
Теперь на специальном забалансовом счете находится 3 тыс.
долларов, и этот показатель рассчитывается в 2 шага. Сначала
нужно произвести калькуляцию объема гарантийных требова-
ний ФРС по формуле:
Биржевая стоимость «коротких» позиций х 50% =
Гарантийные требования ФРС;
$18 000 х 50% = $9000.
Затем из показателя кредитного сальдо вычитается объем
гарантийных требований ФРС:
$12 000 - $9000 = $3000.
48
Осуществление «коротких» продаж
Вы можете использовать средства на специальном забалан-
совом счете для приобретения или продажи «в короткую» до-
полнительного количества акций, просто снять либо оставить
их на кредитной части счета (возможно и сочетание названных
транзакций).
Предположим, вы решили купить дополнительное число
акций. Ваша покупательная способность на фондовом рынке
рассчитывается следующим образом:
$3000
50%
= $6000.
Вы пополняете свой счет акциями на 6 тыс. долларов.
И тогда ваш маргинальный счет выглядит следующим обра-
зом (табл. 2.16).
Таблица 2.16
Инвестор приобретает акции
Доходы $18 000
Биржевая стоимость «коротких» позиций $18 000
Текущая рыночная стоимость $6000
Кредитное сальдо $6000
Разница между стоимостью ценных бумаг и дебетовым остатком $12 000
Итак, показатели биржевой стоимости «коротких» пози-
ций и текущая рыночная стоимость не изменились. На залого-
вом счете находится сумма, достаточная для закрытия «корот-
кой» сделки. Что же касается кредитного сальдо, то оно сокра-
тилось на размер стоимости приобретенных акций, то есть на
6 тыс. долларов. Ранее в этой главе указывалось, что разница
между стоимостью ценных бумаг и дебетовым остатком рас-
считывается по формуле:
Текущая рыночная стоимость — Дебетовый остаток
Применительно же к «коротким» продажам она претерпе-
вает некоторые изменения и выглядит следующим образом:
Текущая рыночная стоимость — Дебетовый остаток +
+ Кредитное сальдо.
49
Глава 2
В то время как дебетовый остаток — это ваша задолжен-
ность перед брокером, кредитное сальдо — задолженность бро-
кера перед вами. Итак, разница между стоимостью ценных бу-
маг и дебетовым остатком применительно к предыдущей транз-
акции составляет 12 тыс. долларов (6000 + 6000).
Примечание: с суммы, составляющей кредитное сальдо, вам положе-
ны проценты.
Теперь предположим, что вы решили получить некоторую
прибыль. Если вы осуществили «зачет» половины своих «ко-
ротких» позиций, в этом случае сумма средств в статье «Дохо-
ды» сокращается на показатель биржевой стоимости «корот-
ких» позиций. И тогда ваш маргинальный счет будет выглядеть
следующим образом (табл. 2.17).
Таблица 2.17
Закрытие «коротких» позиций
Доходы $9000
Биржевая стоимость «коротких» позиций $9000
Текушая рыночная стоимость $6000
Кредитное сальдо $6000
Разница между стоимостью ценных бумаг и дебетовым остатком $12 000
Минимальные гарантийные
требования
Так же как и при покупке акций при помощи маргиналь-
ного счета, на «короткие» продажи распространяются мини-
мальные гарантийные требования. Если цены на акции по «ко-
ротким» позициям снижаются ниже минимального уровня,
брокерская фирма направляет инвестору требование о внесе-
нии дополнительной суммы или же ликвидирует активы с ва-
шего счета для восполнения дефицита финансовых средств.
Однако минимальные гарантийные требования в отноше-
нии «коротких» продаж основываются на курсе акций. Дело в
том, что объем Торгов акциями, имеющими низкую цену, как
правило, характеризуется незначительными показателями и
50
Осуществление «коротких» продаж
цены на эти ценные бумаги отличаются повышенной вола-
тильностью. Кроме того, в этом случае повышается риск воз-
никновения «короткого» сжатия. Оно происходит, когда боль-
шое число спекулянтов, работающих на понижение, пытают-
ся одновременно закрыть свои «короткие» позиции, оказывая
тем самым давление на курс акций. В действительности доволь-
но часто при появлении хороших новостей цены на акции ком-
паний, имеющих низкий курс, повышаются в 2—3 раза. Одна-
ко для спекулянтов, работающих на понижение, такие транз-
акции связаны с существенными издержками.
Итак, в отношении ценных бумаг, имеющих низкую цену,
существуют следующие правила.
□ Правило I. Для ценных бумаг, стоимость которых 5 дол-
ларов и ниже, минимальные гарантийные требования
составляют 2,5 доллара, из расчета на акцию, или 100%
текущей рыночной стоимости ценных бумаг, в зависи-
мости от того, какой из этих показателей выше.
□ Правило 2. Для акций, стоимость которых 5 долларов и
выше, минимальные гарантийные требования состав-
ляют 5 долларов, из расчета на акцию, или 30% теку-
щей рыночной стоимости ценных бумаг, в зависимости
от того, какой из этих показателей выше.
Что это значит? Предположим, вы имеете «короткую» по-
зицию в виде 100 акций Surge стоимостью 4 доллара за каждую.
В соответствии с Правилом 1, нужно выполнить 2 арифмети-
ческих действия, чтобы рассчитать размер минимальных га-
рантийных требований (табл. 2.18).
Таблица 2.18
Минимальные гарантийные требования в отношении ценных бумаг
стоимостью 4 доллара за акцию
$2,50 из расчета на 1 акцию $2,50 х юо = $250
100% рыночной стоимости ценных бумаг $4 х ЮО = $400
Вы должны оперировать большим показателем, а именно —
суммой в размере 400 долларов. Это размер минимальных га-
рантийных требований, рассчитанных в соответствии с Пра-
вилом 1.
51
Глава 2
А теперь предположим, что цена акции составляет 8 долла-
ров. Поскольку это превышает 5 долларов, нужно применять
Правило 2 (габл. 2.19).
Таблица 2.19
Минимальные гарантийные требования в отношении
ценных бумаг стоимостью 8 долларов за акцию
$5 из расчета на 1 акцию $5 х ЮО = $500
30% рыночной стоимости ценных бумаг 30% х $800 = $240
В соответствии с Правилом 2, вы должны оперировать боль-
шим показателем, а именно — суммой в размере 500 долларов.
Мы уже рассмотрели примеры, когда маргинальный счет
оформлялся только на 1 позицию, подлежащую продаже «в
короткую». Но такая ситуация не вполне типична. Вероятнее,
что маргинальный счет открывается сразу на несколько — как
«коротких», так и «длинных» — позиций. Давайте разберемся,
как в этом случае действуют правила, касающиеся минималь-
ных гарантийных требований. Предположим, ваш портфель
ценных бумаг выглядит следующим образом.
«Длинные» позиции:
2500 акции АВС по цене $10 за акцию = $5000.
50 акций XYZ по цене $10 за акцию = $2500.
250 акций Z по цене $10 за акцию = $2500
Текущая рыночная стоимость = $5000 + $2500 + $2500 = $10 000.
Дебетовый остаток составляет $7000 (ваша задолженность перед
брокером).
Таблица 2.20
«Длинные» позиции на маргинальном счете
Текущая рыночная стоимость $10 000
Дебетовый остаток $7000
Разница между стоимостью ценных бумаг и дебетовым остатком $3000
52
Осуществление «коротких» продаж
Портфель «коротких» позиций:
100 акций Y по цене $20 за акцию = $2000.
300 акций J по цене $1 за акцию = $300.
200 акций К по цене $7 за акцию = $1400.
Биржевая стоимость «коротких» позиций = $300 + $1400 + $2000 = =
$3700.
Кредитное сальдо = $3700.
Для того чтобы определить, распространяются ли на вас
минимальные гарантийные требования, нужно сначала осу-
ществить калькуляцию размера минимальных гарантийных
требований в отношении «длинных» позиций: эта сумма со-
ставляет 2500 долларов (10 000 х 25%). Что же касается «корот-
ких» позиций, при продаже «в короткую» минимальные га-
рантийные требования применяются к каждой «короткой» по-
зиции в отдельности. Цена акций Y составляет более 5 долларов,
поэтому применяется Правило 2 (табл. 2.21).
Таблица 2.21
Минимальные гарантийные требования применительно
к «короткой» позиции — акции Y
$5 из расчета на 1 акцию $5 х ЮО = $500
100% от текущей рыночной стоимости ценных бумаг 30% х $2000 = $600
В соответствии с Правилом 2, вы должны оперировать боль-
шим показателем, а именно — суммой в размере 600 долларов.
Затем для позиции J мы используем Правило 1, поскольку
иена акции ниже 5 долларов.
Таблица 2.22
Минимальные гарантийные требования применительно
к «короткой» позиции — акции J
j2,50 из расчета на 1 акцию $2,50 х 300 = $750
100% от текущей рыночной стоимости ценных бумаг $1 х 300 = $300
53-
Глава 2
В соответствии с Правилом 1, минимальными гарантийны-
ми требованиями считается большая сумма, а именно —
750 долларов.
И наконец, мы используем Правило 2 применительно к
«короткой» позиции по акциям К. Эта сумма составляет 1 тыс.
долларов (табл. 2.23).
Таблица 2.23
Минимальные гарантийные требования применительно
к «короткой» позиции — акции К
S5 из расчета на 1 акцию $5 х 200 = $1000
30% от текущей рыночной стоимости ценных бумаг 30% х $1400 = $420
В соответствии с Правилом 2, сумма минимальных гаран-
тийных требований по данной позиции составляет 1 тыс. дол-
ларов.
Затем нужно суммировать гарантийные требования по «ко-
ротким» и «длинным» позициям:
$2500 + $1000 + $750 + $600 = $4850.
Из полученной суммы нужно вычесть объем средств в виде
акций:
$4850 - $3000 = $1850.
Именно такую сумму вам нужно депонировать на счет, чтобы
выполнить соответствующие требования брокера.
И последнее, что хотелось бы сказать о гарантийных требо-
ваниях. Брокерская компания не обязана предварительно уве-
домлять вас об изменении размера гарантийных требований
по вашему счету. Следовательно, совсем не исключено, что
вам придется незамедлительно депонировать на свой счет со-
ответствующую сумму или определенное количество акций.
Пределы, в рамках которых брокерские фирмы имеют право
изменять размер гарантийных требований, не установлены.
Более того, брокер вообще не должен уведомлять вас о своем
решении ликвидировать и закрыть ваш счет, если вы не вы-
полнили гарантийных требований.
54
Осуществление «коротких» продаж
Специальные правила,
касающиеся гарантийных требований,
для однодневных трейдеров
Летом 2001 г. NYSE и Nasdaq установили новые правила в
отношении гарантийных требований для однодневных трейде-
ров. Если вы являетесь таковым, сальдо вашего счета должно
составлять от 2 тыс. до 25 тыс. долларов.
Однодневным трейдером называется биржевой брокер, со-
вершающий, как минимум, 4 дневные операции в неделю (речь
об операциях, которые открываются и закрываются в течение
дневной сессии). Он подпадает под категорию однодневного
трейдера, если объем заключенных им сделок превышает 6%
от общего объема торгов за определенный период. Более того,
объем заключенных сделок за определенный день может пре-
вышать количество акций на счете не более чем в 4 раза.
Если вы являетесь однодневным трейдером, финансовые сред-
ства на вашем маргинальном счете должны находиться не менее
2 дней. Если же остаток на нем составляет менее 25 тыс. долларов,
у вас есть 5 дней, чтобы внести недостающие средства. В против-
ном случае на 90 дней ваш счет переводится в категорию ограни-
ченных счетов и будет оставаться в этом качестве до тех пор,
пока вы не выполните гарантийные требования. Вместе с тем вы
имеете право в любой момент аннулировать свой счет.
Резюме
Как уже указывалось, вы не должны досконально разбирать-
ся в методике расчета гарантийных требований применительно к
продажам «в короткую» ценных бумаг. Тем не менее нужно по-
стоянно задавать вашему брокеру вопросы по этому поводу, а
также внимательно просматривать все полученные от него под-
тверждения и выписки со счета. Таким образом, ваши познания
в данном вопросе будут постоянно расширяться, и со временем
все эти запутанные правила станут намного понятнее.
В следующей главе мы рассмотрим многочисленные ловуш-
ки, о которых должен иметь представление спекулянт, работа-
ющий на понижение.
ЧТО НЕ СКАЖЕТ
(И ЧЕГО НЕ ЗНАЕТ) ВАШ
ФОНДОВЫЙ БРОКЕР
О «КОРОТКИХ» ПРОДАЖАХ
Итак, вы выполнили всю подготовительную работу и ре-
шили, что наилучшим кандидатом для продажи «в короткую»
является Big Drop Corp. После этого вы звоните вашему фон-
довому брокеру и пытаетесь разместить заказ на транзакцию.
Однако ваш брокер не хочет делать этого. Он говорит: «Наша
компания стремится к размещению активов и поддержанию
устоявшихся принципов. “Короткие” продажи — довольно рис-
кованное предприятие. Вы осознаете реальный риск?»
Если у вас состоится такой разговор, значит, вы имеете
дело с хорошим фондовым брокером. Безусловно, он руковод-
ствуется вашими интересами. «Короткие» продажи — риско-
ванное дело, и прежде, чем осуществлять их, вам нужно ра-
зобраться с фундаментальными вопросами. В предыдущей гла-
ве рассмотрены базовые механизмы продаж «в короткую». Здесь
же мы более подробно остановимся на рисках, связанных с
«короткими» продажами. А целый ряд таких рисков является
действительно очень серьезным делом. Более глубоко проана-
лизируем мы и практические примеры, чтобы лучше разоб-
раться в том, что представляют из себя «короткие» продажи.
Ценные бумаги, на которые
распространяются правила операций
с маржами, и бумаги на имя «с улицы»
В качестве примера вновь возьмем Big Drop Corp. Год назад
курс акций этой компании достиг невероятного показателя и
был равен 150 долларам за акцию. В настоящее же время он
56
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
снизился до 5. Между тем продажа «в короткую» акций данной
компании по-прежнему выгодна, поскольку ее рыночная сто-
имость практически сведена к нулю и она находится на грани
банкротства.
А теперь давайте зададимся вопросом: если компания близ-
ка к банкротству, почему же стоимость ее ценных бумаг со-
ставляет 5 долларов за акцию? Это вполне типичная ситуация.
К тому времени, когда курс акций компании резко снизился
до такого уровня, большинство институциональных инвесто-
ров уже успели от них избавиться, в результате чего прекра-
тился наплыв предложений на продажу. Осталось всего несколь-
ко инвесторов, осуществляющих спекулятивные операции с
этими ценными бумагами. Именно этим объясняется столь низ-
кая стоимость акций.
Итак, вы приходите к выводу, что сейчас самое время про-
давать эти ценные бумаги «в короткую». Поэтому вы звоните
своему фондовому брокеру и пытаетесь разместить заказ на
осуществление такой сделки. Но наталкиваетесь на отказ с его
стороны. Почему? Это может объясняться следующими причи-
нами.
□ Ни одна брокерская фирма не предоставит маржу на
эти ценные бумаги, поскольку они считаются слишком
рисковыми (а брокерской фирме не хочется судебных
тяжб).
□ На маргинальных счетах инвесторов не хранятся акции.
□ У инвесторов нет акций на имя «с улицы».
В некоторых случаях компания может предпринять шаги,
направленные на то, чтобы не допустить получения кредита
своих ценных бумаг спекулянтами, работающими на пониже-
ние. В качестве примера можно привести Microstrategy, компа-
нию-производителя ПО. Когда курс ее ценных бумаг стал сни-
жаться, директор-распорядитель Майкл Сейлор разослал ак-
ционерам письма, в которых содержались рекомендации
относительно того, как затруднить спекулянтам, работающим
на понижение, процесс работы с этими акциями (на тот мо-
мент курс каждой составлял 7 долларов).
В первой части письма речь шла о мерах, которые компа-
ния предпринимает для повышения курса своих ценных бумаг.
57
Глава 3
Далее Сейлор перешел к вопросу о спекулянтах, работающих
на понижение. Он, в частности, писал: «Тем не менее есть ас-
пекты, в которых вы могли бы помочь нам, а заодно и себе».
Описал он и процесс «коротких» продаж: «Спекулянты, рабо-
тающие на понижение, сначала продают акции, а потом снова
их покупают; при этом получают доходы не от повышения, а
от понижения курса акций. Следовательно, их интерес в на-
шей компании обусловлен причинами, прямо противополож-
ными тем, которыми руководствуется большинство наших ак-
ционеров, для кого выгодно повышение курса акций». Безус-
ловно, Сейлор был прав.
Затем у спекулянтов, работающих на понижение, вновь по-
явились достаточно веские основания полагать, что стоимость
акций упадет. В марте 2000 г. компания заявила о своем намере-
нии осуществить пересчет показателя объема прибыли за 1997,
1998 и 1999 гг. Фактический же результат оказался намного ниже
прогнозируемого. В итоге доходность акций выросла до более чем
300 долларов. Однако когда такой пересчет был осуществлен,
выяснилось, что объем продаж компании в 1999 г. составил не
205,3, а 151 млн долларов. Кроме того, финансовые показатели
свидетельствовали о том, что убытки компании составили 15 цен-
тов на акцию, тогда как, согласно первоначально опубликован-
ным данным, 15 центов составляла прибыль на акцию. Более того,
компания предупредила, что в следующем квартале эти показа-
тели будут ниже прогнозируемых (на рис. 3.1 показано измене-
ние курса акций данной компании).
Далее в письме Сейлора к акционерам говорится: «При
большом объеме “коротких” сделок спрос на ваши акции мо-
жет превысить предложение, что обусловливает снижение их
курса. Иными словами, спекулянты, работающие на пониже-
ние, могут получать прибыль от продажи “в короткую” такого
количества акций, которого достаточно для искусственного
увеличения объема продаж, что, в свою очередь, приводит к
снижению рыночной цены на акции».
И это действительно так. Для того чтобы разобраться в этом
вопросе, рассмотрим пример. Предположим, Smail Corp, имеет
всего двух зарегистрированных акционеров — Джека и Джилл,
каждому из которых принадлежит по 500 акций, или всего 1 тыс.
58
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
Рис. 3.I. Атака Microstrategy на спекулянтов, работающих
на понижение, оказалась нерезультативной
Стоимость одной — 10 долларов, рыночная стоимость компа-
нии, иначе называемая рыночной капитализацией, составля-
ет 10 тыс. долларов (1000 акций х Ю долларов).
Силли Шорт решил продать «в короткую» 500 акций ком-
пании. Для этого он взял в долг 500 акций, принадлежавших
Джилл, с целью покупки акций, используя сами эти акции в
качестве обеспечения кредита, после чего продал их Говарду
на открытом рынке за 5 тыс. долларов. В результате список ак-
ционеров компании выглядит следующим образом: зарегистри-
рованными акционерами являются Джек, имеющий 500 акций,
и Говард — держатель 500 акций. Поскольку число акций, вы-
пущенных компанией, равно 1 тыс., в списке акционеров их
не должно быть указано больше.
Но действительно ли на счете Джилл по-прежнему 500 ак-
ций? Да, это так. 14 хотя она не является владельцем именных
акций, зарегистрированных в книгах компании, она, тем не
менее, имеет выгоду, получаемую собственником — бенефи-
циаром в отношении 500 акций, поскольку спекулянт, играю-
щий на понижение, пообещал впоследствии вернуть ей эти
акции. На языке спекулянтов, работающих на повышение,
Джилл владеет 500 фиктивными акциями Small Corp.
59
Глава 3
Итак, Джеку принадлежит 500 акций, Говарду - - 500, Джилл
имеет 500 акций. По утверждению Сейлора, число предлагае-
мых компанией акций возросло с 1000 до 1500. Показатель
рыночной капитализации равен 15 тыс. долларов. Но увеличи-
лось ли на самом деле число акций компании на 500 штук? Нет.
На самом деле речь идет лишь об увеличении предложения на
акции. Теоретически цена на эти акции должна падать до тех
пор, пока показатель рыночной капитализации не достигнет
10 тыс. долларов, что должно обусловить снижение курса дан-
ных ценных бумаг до уровня 6,6 доллара за акцию. Именно в
силу этого Сейлор полагает, что продажа «в короткую» спо-
собствует снижению курса акций.
Еще одно, весьма любопытное, следствие увеличения объе-
ма предложения акций - порядок выплаты дивидендов. Джек,
Говард и Джилл полагают, что каждому из них принадлежит
по 500 акций, однако компания руководствуется тем, что соб-
ственниками акций являются Джек и Говард. Силли Шорт при-
дется выплачивать дивиденды Джилл за свой счет. Как при этом
обстоит дело с правом голоса акционеров?
В данном случае правом голоса обладают только владельцы
именных акций, зарегистрированные в книгах компании. По-
этому Джилл, будучи держателем 500 акций, лишена права
голоса. При этом, однако, в своем письме к акционерам Сей-
лор забыл упомянуть одно очень важное обстоятельство: спе-
кулянтам, работающим на повышение, нужно в обязательном
порядке закрыть свои позиции (то есть выкупить акции). Ины-
ми словами, речь идет о необходимости выкупить 5 млн акций.
Это определяет значительное потенциальное увеличение спро-
са на них (далее мы рассмотрим вопрос о таком ужасном явле-
нии, как «короткое сжатие», а также разберемся, каким обра-
зом спрос способен существенно повысить курс акций),
Несмотря на это, Сейлор продолжает винить в снижении
стоимости акций спекулянтов, работающих на понижение.
В письме к акционерам он пишет: «Откуда берутся акции, при-
обретаемые фондовыми брокерами в кредит? Как это ни стран-
но, речь о таких же акционерах, как вы. Если ваши акции офор-
млены не на вас, а на имя вашего фондового брокера или
хранятся на счете маржи, ваш брокер может предоставить в
60
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
кредит ваши акции Microstrategy спекулянтам, работающим на
понижение».
Исходя из сказанного, Сейлор дает акционерам следующую
рекомендацию: «Сразу же обращайтесь к своему фондовому бро-
керу, переоформляйте акции таким образом, чтобы они не име-
ли статуса ценных бумаг на имя “с улицы”, или переводите их
1На наличный счет» При этом Сейлор не упомянул о том, что
перевод акций на наличный счет сопряжен с определенными
сложностями. Для этого необходимо соблюсти некоторые фор-
мальности и даже заплатить комиссионные. Но и в этом случае
Сейлор пишет: «Мы полагаем, что это не слишком высокая цена
за освобождение наших акций от тяжелого бремени влияния на
ростояние спекулянтов, работающих на понижение».
Но помимо того, что Сейлор не упомянул о бумажной во-
локите и комиссионных за переоформление ценных бумаг, он
Также не указал, что продажа акций, не имеющих статуса цен-
ных бумаг на имя «с улицы», далеко не простое дело.
Некоторые компании могут пойти еще дальше, чем Micro-
strategy. Так, одна фирма разместила в Wall Street Journal рекла-
му ддя того, чтобы предпринять «атаку» на спекулянтов, рабо-
тающих на понижение. Если вы видите, что компании пред-
принимают подобные действия, это, безусловно, нужно
расценивать как настораживающий признак. Если та или иная
фирма строит свою деятельность на собственной модели биз-
неса, почему ее должны волновать спекулянты, работающие
На понижение?
«Получение акций в кредит»
Этот термин весьма часто используется в сфере «коротких»
продаж. Если вы хотите продать те или иные акции «в корот-
кую», а фондовый брокер говорит, что не может предоставить
В кредит эти акции, вы не можете «в короткую» продать упо-
мянутые акции (по крайней мере, с помощью данного броке-
ра). Проще говоря, у брокера нет акций для того, чтобы предо-
ставить их вам в долг. Вам просто не повезло.
Невозможность получения в кредит акций обусловливается
целым рядом причин Например, отсутствием таких акций на
61
Глава 3
счете маржи или тем, что они не имеют статуса ценных бумаг
на имя «с улицы». Вместе с тем существует еще одна потенци-
альная причина. Вполне возможно, что ваш брокер имеет эти
акции, но не хочет предоставлять их вам в долг. Почему? Это
чем-то напоминает процесс первоначального публичного пред-
ложения акций. Если вы инвестор, имеющий счет на неболь-
шую сумму, брокерская фирма вряд ли захочет разместить на
вашем счете акции ведущих компаний, осуществляющих пер-
воначальный выпуск своих акций. Вместо этого она сосредото-
чит внимание на крупных клиентах, которые способны запла-
тить большие комиссионные.
Те же самые факторы принимаются в расчет и при «корот-
ких» продажах. Наличие акций, которые можно предоставить в
долг, значимо как для брокерской фирмы, так и для инвесто-
ров. Особенно это касается акций, которые трудно получить.
При этом возникает искушение продать их в долг крупным
игрокам на рынке. Однако если вы являетесь инвестором с не-
большим счетом (до 50 тыс. долларов), ваши шансы получить в
долг акции увеличиваются, если вы откроете счета сразу у не-
скольких фондовых брокеров.
Неограниченные издержки
Преподаватель в области финансов, являющийся одновре-
менно с этим управляющим «хеджевого» фонда, а также спе-
кулянтом, работающим на понижение, рассказал историю,
которую можно озаглавить «Джинн из акции». Такой «джинн»
является к вам и сообщает, что есть возможность продать «в
короткую» тот или иной финансовый инструмент по цене
100 долларов за акцию. Он доподлинно знает, что Great Drop
Corp, скоро обанкротится и цены на ее акции упадут до нуля,
причем это произойдет в ближайшие 2 года. Но он не говорит
вам, когда именно. Очень выгодная «короткая» продажа? Не-
которые студенты этого преподавателя заявляют о своей го-
товности осуществить сделку.
Прежде чем предпринять этот шаг, нужно иметь в виду,
что «короткие» продажи сопряжены с практически неограни-
ченными финансовыми потерями. Безусловно, эта одна из са-
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
Rmazort Com Ine $pl>ts: ж
as of 22-й«г*2092
Рис. 3.2. Курс акций Amazon.com продолжает расти,
даже несмотря на то, что компания не является рентабельной
мых распространенных причин для недовольства, связанных с
«короткими» продажами. Для того чтобы разобраться в этом яв-
лении, давайте вновь обратимся к примеру. Вы продаете «в ко-
роткую» 100 акций по цене 100 долларов за каждую. Если курс
этих акций снизится до нуля, ваша прибыль составит 10 тыс. дол-
ларов. Но проблема может возникнуть, если курс указанных
акций поднимется до 200 долларов.
Или, предположим, цена этих акций вырастет до 400 или
даже 500 долларов. Действительно, это звучит странно, но цены
на акции даже самых проблемных компаний могут вырасти до
абсурдного уровня. В качестве такого примера можно привести
резкий рост курса акций интернет-компаний в конце 1990-х го-
дов. Тогда их курс без особых усилий поднимался до 200—300 дол-
ларов за каждую акцию. При этом, однако, не было показатель-
ных признаков прибыльности компании (классическим при-
мером в этом смысле была Amazon.сот (рис. 3.2)). Кроме того, в
начале 1990-х годов наблюдался резкий подъем цен на акции
биотехнических компаний.
Неадекватное представление об этих мега-процессах может
иметь весьма серьезные негативные последствия. Если цена на
акции Great Drop Corp, поднимется до 400 долларов за каждую,
для закрытия этой сделки вам понадобится 30 тыс. долларов.
63
Глава 3
Кроме того, ваш фондовый брокер будет направлять вам пись-
ма с требованием пополнить счет маржи. Если вы не внесете на
этот счет дополнительные наличные средства, ваш счет будет
ликвидирован. Поэтому вы можете просто остаться ни с чем,
даже если цена на эти акции снизится до нуля.
Покупка продавцом опциона
недостающих активов при необходимости
выполнить обязательства
Итак, вы продаете «в короткую» 100 акций Great Drop Corp
по цене 100 долларов за каждую. Курс этой ценной бумаги
поднимается до 110 долларов за акцию, но вы не испытываете
беспокойства. Вы по-прежнему полагаете, что цена на эти ак-
ции упадет. Однако на следующий день вы получаете от своей
брокерской фирмы подтверждение, что вы закрыли позицию
по цене 11 долларов за акцию, а ваши убытки составили 100 дол-
ларов на каждую. Что же произошло?
Это явление называется покупкой продавцом опциона не-
достающих активов при необходимости выполнить обязатель-
ства, то есть брокер может потребовать от вас закрыть их «ко-
роткой» позицией. Как правило, это происходит, когда креди-
тор решает продать акции либо получить на них сертификаты
Если кредитор не располагает новыми акциями для осущест-
вления «короткой» сделки, приходится покупать недостающие
акции для выполнения обязательств. Это может оказаться пол-
ной неожиданностью для инвестора, но такое случается. Осо-
бенно с акциями, объем торговли по которым незначителен.
Но вернемся к примеру. Предположим, вы продали «в ко-
роткую» 100 акций и другой клиент брокерской фирмы сделал
то же самое. Брокер может предоставить в кредит лишь 100 ак-
ций, но при этом он должен осуществить прикуп либо 100 ва-
ших, либо 100 акций другого клиента. Кому он отдаст пред-
почтение? Это спорный вопрос. Тем не менее у брокера есть
искушение осуществить прикуп не у крупного игрока на рын-
ке, а у более мелкого клиента.
64
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
Незакрытые «короткие» позиции
Незакрытые «короткие» позиции — это суммарное количе-
ство акций, проданных «в короткую», но все еще не покрытых.
NYSE и Nasdaq ежемесячно публикуют данные по этому вопросу.
Такую информацию можно найти и на таких, широко извест-
ных, финансовых сайтах, как finance.yahoo.com. Например, если
вы остановите свой выбор на суперсайте Priceline.com, вы уви-
дите, что на нем указаны котировки 4,94 млн акций.
Мониторинг незакрытых «коротких» позиций — хороший
способ определить компании, акции которых выгодно прода-
вать «в короткую». Так, если налицо резкое увеличение неза-
Крытых «коротких» позиций, значит, инвесторы считают по-
зиции той или иной компании ненадежными. Однако это вов-
се не значит, что данная компания является подходящим
кандидатом для «короткой» продажи. Возникновение незакры-
тых «коротких»» позиций может быть обусловлено целым ря-
дом причин.
Хеджирование. Некоторые инвесторы, играющие на повы-
шение и имеющие «длинные» позиции по определенной цен-
ной бумаге, частично хеджируют свои позиции. Хеджирова-
ние — один из способов защитить текущие позиций или порт-
фель ценных бумаг от падения цен на акции.
Арбитражные операции, когда прибыль компании равна раз-
нице между ценами на одну и ту же акцию при торговле ею
одновременно на нескольких рынках. Классический пример: в
США цена за унцию золота составляет 300 долларов, а в Евро-
пе оно продается по 320 долларов за унцию. Таковы возможно-
сти арбитражных операций. Инвесторы, участвующие в дан-
ной деятельности, как правило, для осуществления сделок
используют сложные компьютерные системы.
Какое отношение это имеет к «коротким» продажам? Рас-
смотрим следующий пример: Big Corp, дает свое согласие при-
обрести Small Corp. Курс акций Big Corp. — 50 долларов за каж-
ДУЮ, а курс Small Corp. — 10 долларов. При заключении сделки
Eig Corp, соглашается приобрести акции Small Corp, по 25 долла-
ров за каждую. После объявления о сделке цена на акции Small
Corp. снижается до 24 долларов. Разница между ценами в один
65
Глава 3
доллар объясняется тем, что есть вероятность срыва данной
сделки. Эта разница между рыночной и выкупной ценой назы-
вается спрэдом.
При заключении сделки Big Corp, предложила половину сто-
имости каждой своей акции в обмен на одну акцию Small Corp.,
то есть Big Corp, использует собственные акции как валюту для
покупки ценных бумаг Small Corp. В этой ситуации, если уча-
ствующий в арбитражных операциях инвестор полагает, что
сделка между двумя компаниями действительно состоится, он
продает «в короткую» акции Big Corp, за половину их стоимости.
При этом данная сумма соответствует стоимости одной акции
Small Corp. Скажем, этот инвестор приобретает 1 млн акций
Small Corp, по цене 24 доллара за акцию, что обходится ему в
24 млн долларов. Затем он продает «в короткую» 500 тыс. акций
Big Corp., что приносит ему чистую прибыль в 25 млн долларов.
Итак, его прибыль составляет 1 млн долларов. В случае совер-
шения сделки этот инвестор получит 500 тыс. акций Big Corp, в
рамках обмена на свои. После этого упомянутый инвестор ис-
пользует эти 500 тыс. акций для закрытия «короткой» позиции,
а его прибыль составит 1 млн долларов. Однако если сделка не
состоится, инвестор может лишиться финансовых средств как
по «короткой», так и по «длинной» позициям. Например, если
упомянутая сделка срывается, курс акций Big Corp, падает до
5 долларов за каждую, а инвестор теряет на этой сделке 2,5 млн
долларов.
Но вот курс акций компании повысился, поскольку на
Уолл-стрит решили, что срыв сделки имел бы значительные
негативные последствия. Курс акций Small Corp, падает до 3 дол-
ларов (при этом акционеров совершенно не устраивает то об-
стоятельство, что они не могут получить надбавку к цене при-
надлежащих им акций). Убытки инвестора — участника арбит-
ражных операций от этой сделки составят 3 млн долларов.
Иными словами, арбитражное поглощение сопряжено с опре-
деленным риском.
В данном случае, однако, следует иметь в виду следующее
обстоятельство. Решение о продаже «в короткую» акций Big Corp-
принималось на основе мнения инвестора—участника арбит-
ражных операций о том, что дела у компании идут плохо. Ско-
66
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
рее, инвестор принимал во внимание ножницы цен на рынке
и увидел в этом возможность получения быстрой прибыли.
Участники финансового рынка. Брокерские фирмы, брокеры
и участники рынка продают «в короткую» акции. Если какая-
либо брокерская фирма оказывается не в состоянии предоста-
вить клиентам акции, она приобретает их в кредит для обеспече-
ния спроса. Это обычная практика. По сути дела, финансовые
фирмы предоставляют ликвидные активы на рынок для того,
чтобы обеспечить его бесперебойное функционирование.
«Короткое сжатие»
Как указывалось, при осуществлении арбитражных опера-
ций или «коротких» продаж не существует четких границ по-
тенциальных убытков. Для того чтобы минимизировать этот риск
в случае снижения цен на акции, спекулянты, работающие на
понижение, как правило, оформляют страховку своих пози-
ций. К сожалению, это может привести к «короткому сжатию».
Рассмотрим, как это происходит. Предположим, многие
спекулянты, работающие на понижение, имеют важные пози-
ции относительно акций Big Corp. Однако результаты деятель-
ности компании удивляют аналитиков, а она получает при-
быль. После этого сообщения курс ценных бумаг данной ком-
пании вырастает с 50 до 70 долларов за акцию.
Некоторые из участников рынка, продающих акции «в ко-
роткую», хотят сократить финансовые потери и подстраховать
свои позиции. Другие же впадают в панику и осуществляют зачет
«коротких» позиций. Речь может идти также о дополнительных
депозитах, ежедневно выплачиваемых сторонами срочной бир-
жевой сделки при неблагоприятном движении цен и зачете «ко-
ротких» позиций. Или о покупке продавцом равнозначного
контракта для зачета позиции, а также о вынужденном зачете
«короткой» позиции. Последнее означает, что спекулянты, ра-
ботающие на понижение, приобретает все больше и больше
акций, это приводит к повышению их курса, и тогда цена на
акции Big Corp, повышается с 70 до 80 долларов за одну.
Существует 2 способа определения потенциальной возмож-
ности «короткого сжатия» ценных бумаг компании. Для этого
67
Г лава 3
необходимо определить коэффициент незакрытых «коротких»
позиций, а также показатель еше не проданной на рынке доли
нового выпуска акций («флоут»).
Коэффициент незакрытых «коротких» позиций. Данный ко-
эффициент означает число дней, необходимых для зачета всех
«коротких» позиций. Он вычисляется по формуле:
Число незакрытых «коротких» позиций _
Среднедневной объем сделок
= Коэффициент незакрытых ценных бумаг.
Если число незакрытых «коротких» позиций составляет 1 млн
акций, а среднедневной объем сделок — 200 000 акций, потре-
буется 5 дней для зачета всех акций.
Следует насторожиться, если период, необходимый для
зачета «коротких» позиций, превышает неделю. В случае повы-
шения курсов акций может произойти «короткое сжатие». Если
коэффициент незакрытых «коротких» позиций составляет ме-
нее недели, вероятность возникновения «короткого сжатия»
снижается. Тогда, видимо, оказывается проще приобрести ак-
ции для зачета «короткой» позиции.
«Флоут». Некоторые люди путают акции в обращении
с «флоутом». Между тем это совершенно разные понятия.
Акции в обращении — акции, принадлежащие всем акционе-
рам. В данном случае речь идет обо всех зарегистрированных
акционерах компании. Однако очень часто на большую часть
акций вводятся ограничения в плане торговли ими на рынке.
Например, речь может идти о контракте, в соответствии с
которым сотрудники не имеют права в течение определенного
времени продавать принадлежащие им акции. Кроме того, ог-
раничение числа обращающихся на рынке акций может быть
обусловлено действием соответствующих регулятивных актов,
разработанных госструктурами (речь идет о так называемом
правиле 144).
Что же касается «флоута», то это все акции, которые могут
продаваться на рынке, и рассчитывается он по формуле:
Флоут = Акции в обращении - Ограниченные акции.
68
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
Если не проданная на рынке доля акций нового выпуска
невелика, весьма проблематично приобрести и необходимые
для зачета «короткой* позиции. Если число незакрытых «ко-
ротких» позиций составляет 10 и более процентов от непро-
данной доли нового выпуска ценных бумаг, то потенциальная
опасность «короткого сжатия» весьма велика.
«Короткая» продажа против «коробки»
Данное понятие означает продажу «в короткую» и приоб-
ретение того же числа акций по «длинным» позициям. В этом
случае стоимость акций может быть либо одинаковой, либо
разной. Рассмотрим следующий пример. Great Drop Corp, прода-
ет свои ценные бумаги по 50 долларов за акцию. Вы покупаете
100 акций данной компании по «длинной» позиции и выжида-
ете несколько месяцев, пока их курс поднимется до 60 долла-
ров за акцию.
Итак, в вашей «коробке» зафиксирована прибыль в разме-
ре 1 тыс. долларов (100 акций к 10 долларов). Если курс акций
увеличится на 1 доллар, то по «короткой» позиции ваш убыток
составит 100 долларов и прибыль по «длинной» — тоже 100.
Иными словами, суммарный показатель останется прежним.
«Короткая» продажа против «коробки» дает возможность в прин-
ципе избежать убытков (но при этом вам не удастся получить и
прибыль). Это — идеальное хеджирование.
До 1997 г. практика «коротких» продаж против «коробки»
использовалась для сокрытия доходов от Службы внутренних
доходов США. Но положение дел изменилось, когда в том же
году Конгресс принял новый закон (подробно этот вопрос
рассматривается в главе 14).
Вместе с тем существует еще один подход к «коротким»
продажам против «коробки». Вновь обратимся к приведенному
примеру. Предположим, вы покупаете 100 акций Great Drop
Corp, и тут же продаете их «в короткую». На этой сделке вам не
удастся заработать. Вы зафиксировали цену этих акций на уровне
50 долларов за одну.
Зачем вам это нужно? Это удобный способ заема под залог
Ценных бумаг. Как только курс акций начинает снижаться,
69
Глава 3
увеличивается число спекулянтов, играющих на понижение,
которые начинают проявлять интерес к этим ценным бумагам.
По мере увеличения числа незакрытых «коротких» позиций
становится все проблематичнее получить эти акции взаймы.
Рассмотрим такой пример. Несколькими месяцами раньше
вы пришли к выводу, что акции данной компании — подходя-
щий объект для «короткой» продажи, но не были полностью в
этом уверены. Итак, вы осуществили «короткую» сделку против
«коробки» для того, чтобы получить заем под залог акций. Затем,
более полно изучив этот вопрос, вы продали свои «длинные»
позиции и занялись исключительно «короткой» продажей.
«Плюс тик»
Еще одним препятствием на пути осуществления «корот-
ких» продаж является так называемое правило «плюс тик»,
известное также как правило 10(a). Оно разработано в 1937 г.
Комиссией по ценным бумагам США для того, чтобы регули-
ровать спекулятивные сделки на рынке. Тогда «атаки медве-
дей», осуществлявшиеся фондовыми брокерами или пулами
на ту или иную компанию, были совсем не редкостью. И дела-
лось это путем продажи «в короткую» очень значительного числа
акций по снижающимся постоянно ценам. Введение правила
«плюс тик» существенно затруднило подобную практику.
Следует иметь в виду, что первоначально это правило рас-
пространялось на NYSE, AMEX и региональные фондовые биржи.
Однако, в конечном итоге, распространилось и на Nasdaq (прав-
да, с некоторыми вариациями). Оно гласит, что осуществле-
ние «коротких» продаж возможно только при наличии «плюс
тика» или «ноль плюс тика» (тик — это разовое изменение
биржевой цены в сторону повышения или понижения). Как
явствует из самого названия, «плюс тик» — ситуация, при
которой зарегистрировано повышение цены на акции при пос-
ледней предыдущей сделке. Если вы посмотрите котировки цен,
«плюс тик» будет со знаком «+». А «ноль плюс тик» — ситуа-
ция, при которой текущий курс акций равен цене, зафикси-
рованной во время предыдущей сделки, но в то же время выше
другой последней цены. Предположим, курс акций Big Drop
70
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
Corp, составляет 50 долларов за одну. Затем ее стоимость повы-
шается до 51 доллара, и следующая сделка осуществляется по
цене 51 доллар за акцию. Это пример «ноль плюс тик».
В 1986 г. Nasdaq принял собственное правило «плюс тик»
(так называемое правило Nasdaq 3350). Согласно ему запреще-
но осуществление «коротких» продаж на уровне или ниже те-
кущего оптимального предложения, если предложение, в свою
очередь, ниже предыдущего оптимального. Что это означает?
Давайте рассмотрим это на примере котировки Nasdaq для
Microsoft (табл. 3.1).
Таблица 3.1
Котировки Microsoft
Цена продавца Цена покупателя
$60 $60,20
В данном примере цена продавца составляет 60 долларов за
акцию, а цена покупателя — 60,20. Цена продавца — цена, по
которой продавец предлагает свои акции на рынке. Если вы
хотите на Nasdaq продать «в короткую» те или иные акции,
нужно ориентироваться на цену продавца, чтобы соблюсти
правило «плюс тик». В свою очередь, цена покупателя берется
в расчет, когда нужно закрывать «короткие» позиции {Nasdaq
не устанавливает сроков зачета этих позиций).
Для того чтобы выяснить, можете ли вы продавать «в ко-
роткую» акции Microsoft, нужно изучить данные по предыду-
щей сделке (табл. 3.2).
Таблица 3.2
Котировки Microsoft с иной ценовой тенденцией
Цена продавца Цена покупателя
$60,10 $60,30
В данном случае текущая цена продавца ниже аналогичного
показателя за предыдущую сделку. Следовательно, если вы хо-
тите продать «в короткую» акции Microsoft, ваша цена должна
быть выше 60 долларов за акцию. Она может быть даже равной
60,01 доллара.
71
Г лава 3
И наконец, правило «плюс тик» не распространяется на
Доску объявления акций, не котирующихся на обычных фон-
довых биржах. Сделки на рынке ценных бумаг, не котирую-
щихся на обычных фондовых биржах, относятся к категории
внебиржевых. Действительно, акции, выступающие в качестве
залога при осуществлении этих сделок, не регистрируются на
Nasdaq, NYSE или AMEX. Информационная служба внебирже-
вого рынка ценных бумаг (ОТСВВ) — служба котировок, пре-
доставляющая информацию о курсах акций, не обращающих-
ся на обычных фондовых рынках, в реальном времени.
В январе 1990 г. SEC разработала Положение о порядке ра-
боты на ОТСВВ, в котором указывается, что все компании,
зарегистрированные на ОТСВВ, должны предоставлять SEC от-
чет о своем текущем финансовом положении. И хотя введение
Положения осложнило осуществление мошеннических опера-
ций, количество компаний с весьма сомнительной репутаци-
ей остается весьма значительным. А принимая во внимание,
что правило «плюс тик» не распространяется на ОТСВВ, этот
рынок весьма привлекателен для спекулянтов, играющих на
понижение. Кроме того, на этом рынке есть возможность ма-
нипулировать курсами акций, из-за чего вероятность «корот-
кого сжатия» на ОТСВВ очень велика. Это делает данный ры-
нок очень рисковым для спекулянтов, работающих на повы-
шение, хотя одновременно предоставляет потенциальные
возможности для получения прибыли.
Типы приказов. Отдавая брокеру Nasdaq или NYSE приказ
об осуществлении «короткой» продажи, нужно руководство-
ваться правилом «плюс тик». При этом вы имеете некоторую
возможность выбора. Рассмотрим это на примере. Big Corp, про-
дает свои акции с учетом правила «плюс тик» по 50 долларов,
а вы хотите продать «в короткую» 100 акций этой компании.
Причем желательно — по высокой цене. Сделать это можно
двумя путями: просто дать брокеру приказ на покупку ценных
бумаг, выбрать ограниченный приказ — купить ценные бумаги
по определенной цене или более выгодно.
Приказ брокеру о покупке ценных бумаг (рыночный приказ).
Дать брокеру приказ на покупку ценных бумаг — значит, распо-
рядиться о покупке названных акций по текущей цене — 50 долла-
72
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
ров за акцию. В данном случае выгода заключается в том, что вы
почти наверняка можете быть уверены в выполнении своего при-
каза. И вероятнее всего, это будет сделано быстро, а комиссион-
ные окажутся ниже по сравнению с теми, которые пришлось бы
уплатить за ограниченный заказ, о чем мы еще поговорим.
Вместе с тем такие приказы сопряжены с рядом невыгод-
ных для вас вещей. Например, если ваш приказ касается по-
купки акций в количестве, превышающем 100 штук, их курс
может оказаться совсем другим. Это объясняется тем, что цены
на рынке носят неустойчивый характер. Если на рынке прода-
ется большое количество акций, это может насторожить поку-
пателей. У них может возникнуть мысль, что при таких услови-
ях они могут совершить более выгодную сделку и купить акции
дешевле. Кроме того, следует помнить, что спекулянты, рабо-
тающие на понижение, стремятся продать акции дороже.
Ограниченный приказ. В то время как в случае рыночного при-
каза вы принимаете цену такой, какая она есть, отдавая ограни-
ченный приказ, вы можете ее оспаривать, потому что сделка
осуществляется по назначенной вами или превышающей ее цене.
Например, вы дали ограниченный приказ на покупку акций по
цене 50,5 доллара за акцию. Следовательно, эти ценные бумаги
могут быть проданы «в короткую» по курсу не менее этой цены.
А поскольку сделка может оказаться очень выгодной в случае
резкого падения курса, скажем, до 45 долларов за акцию, то на
основании вашего приказа она не состоится.
Одним из недостатков такой практики является то обстоя-
тельство, что на крупной сделке вы можете понести большие
Убытки. Рассмотрим и это на примере. Вы даете своему бирже-
вому брокеру ограниченный приказ, устанавливая цену на уров-
не 50,55 доллара за акцию. Когда курс составляет 50,45 доллара
за акцию, ваш приказ не выполняется. В течение последующих
Нескольких дней курс этих акций снижается до 45 долларов. Но
вы упустили возможность получить прибыль от продажи «в
Короткую» с разницей цены в 5 долларов.
Как рыночный, так и ограниченный приказы относятся к
Категории «дневных». А это значит, что они действительны толь-
ко в течение дня, то есть на них не распространяются правила
заключения сделок после официального закрытия биржи. Вме-
73
Г лава 3
сте с тем есть возможность дать брокеру «действительный до
отмены» приказ. Само его название свидетельствует о том, что
такой приказ действителен до тех пор, пока вы его не отмени-
те или он не будет осуществлен. Брокерская фирма может вве-
сти ограничения на срок действия этого приказа. Преимуще-
ства же его заключаются в том, что у вас есть несколько дней
или даже недель, чтобы дождаться установления наиболее оп-
тимальной цены на интересующие вас акции.
Покрытие сделок
Как отмечалось, когда речь идет о приказах клиентов бро-
керу, есть определенные стратегии, позволяющие клиенту улуч-
шить свои позиции. Если речь идет о «коротких» продажах,
также существует несколько способов размещения приказов
брокерам.
Рыночный приказ. Это распоряжение клиента биржевому
брокеру о совершении сделки по наилучшей текущей цене.
В данном случае она осуществляется незамедлительно, что важ-
но при быстром росте цен на акции. Но вы должны принимать
цену на акции такой, какая она есть. При резком изменении
курса ваша сделка будет покрываться по более высокой цене.
Приказ «купить-стоп». Такая практика позволяет застрахо-
вать объем прибыли при «коротких» продажах. Предположим,
вы продали «в короткую» 100 акций Big Drop Corp, по цене
10 долларов за каждую. После этого ее курс снижается до 5 дол-
ларов. Размер вашей бумажной (нереализованной) прибыли со-
ставляет 500 долларов. Если же курс упомянутых акций подни-
мается до уровня 5,5 доллара или выше, брокеру дается ры-
ночный приказ, и на этой сделке вы можете заработать
450 долларов (предположим, что закрытие позиции осущест-
влялось на уровне 5,5 доллара за акцию).
Приказ «купить-стоп» может быть дан брокеру и для того,
чтобы застраховаться от потенциальных убытков. Рассмотрим
это на том же примере. Вы продаете «в короткую» ценные бу-
маги по цене 10 долларов за акцию. Если курс поднимается до
12 долларов, у вас может возникнуть желание закрыть сделку.
Поэтому вы даете своему фондовому брокеру приказ «купить-
74
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
стоп» при уровне цены 12 долларов за акцию, вследствие чего
ваши убытки от сделки ограничатся 200 долларов (при том,
что вы закрываете эту позицию по цене 12 долларов за акцию).
Недостаток подобной практики заключается в том, что у вас
может не оказаться возможности закрыть позицию по макси-
мально выгодной цене. Вернемся к предыдущему примеру и пред-
положим, что цена на акции Big Drop Corp, поднялась до 12,02 дол-
лара, и вы осуществляете зачет своей «короткой» позиции. Но
после этого курс снижается до 5 долларов за акцию. В этом случае
ваши убытки составят 500 долларов. При самом же неблагопри-
ятном стечении обстоятельств, если стоимость акций упадет до
нуля, ваши убытки увеличатся до 1000 долларов.
Следует помнить следующее. В случае инициализации при-
каза «стоп» биржевому брокеру отдается рыночный приказ.
Предположим, стоимость ценных бумаг той же компании по-
вышается до 12,02 доллара за акцию, после чего брокер полу-
чает рыночный приказ. Когда информация становится извест-
ной на рынке, цена акции достигает 13 долларов, а ваши убытки
по «короткой» позиции составляют 300 долларов.
Приказ «стоп-лимит». Чтобы не допустить ситуации, опи-
санной в предыдущем примере, нужно использовать приказ
«стоп-лимит». Если вы отдаете его брокеру при установлении
цены на акцию 12 долларов и выше, ограниченный приказ
будет исполняться только при уровне цены 12 долларов или
ниже. В этом случае максимальная сумма ваших убытков от сдел-
ки может составить не более 200 долларов. А в случае повыше-
ния курса до 15 долларов за акцию ваш приказ не будет выпол-
няться и по «короткой» позиции бумажные (нереализованные)
убытки составят 500 долларов.
Важно отметить, что приказы «купить-сгоп» не распрост-
раняются на акции, обращающиеся на внебиржевом рынке.
Как воспользоваться услугами
биржевого брокера
Для «коротких» сделок нужно воспользоваться услугами
биржевого брокера. Как упоминалось в предыдущей главе, не-
плохо обратиться к «дисконтному» брокеру. Хотя у вас оста-
75
Глава 3
нется желание обратиться к брокеру полного профиля, побе-
седуйте и с этим специалистом, чтобы выяснить, достаточно
ли он хорошо представляет себе, что такое «короткие» прода-
жи. Помимо этого, целесообразно навести справки об интере-
сующем вас брокере. Вполне возможно, что в его адрес выска-
зывается много жалоб, а может, регулятивные органы даже
применяли к нему санкции.
Все брокеры являются членами Национальной ассоциации
дилеров по ценным бумагам (NASD) — организации саморегу-
лирования брокерских компаний и банков, специализирую-
щихся на их торговле. Она имеет свой сайт — www.nasdr.com,
где можно получить краткую справку обо всех дилерах. Эта ин-
формация включает данные по таким позициям:
□ результаты экзаменов (речь, в частности, идет о курсе
Securities 7, который является лицензией на ведение бро-
керской деятельности);
□ послужной список;
□ случаи осуждения в уголовном порядке или предъявле-
ния обвинений;
□ участие в качестве одной из сторон в гражданских раз-
бирательствах и арбитражные решения, находящиеся на
рассмотрении NASD и других регулятивных органов,
меры дисциплинарного воздействия;
□ случаи персонального банкротства за последние 10 лет;
□ имеющиеся имущественные требования;
□ письменные заявления о компенсации убытков в разме-
ре 5 тыс. долларов и более;
□ выплаты сумм в размере 10 тыс. долларов и более по
арбитражным делам и на основании судебных решений
по гражданским делам;
□ меры дисциплинарного воздействия, наложенные орга-
нами, регулирующими торговлю ценными бумагами на
уровне штата, аналогичными федеральными и иност-
ранными организациями.
Запрос на такую информацию носит анонимный характер.
Более того, вы сможете получить дополнительные сведения по
этому вопросу в организации штата, занимающейся регулиро-
76
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
ванием торговли ценными бумагами (тел. 202-737-0900, сайт —
www.nasaa.org).
Кроме подробной информации о брокере, нужно иметь в
виду, что некоторые из них весьма небрежно относятся к ра-
боте с документацией, что может принести вам убытки. В под-
тверждение сделки он должен указать, какой именно была «ко-
роткая» продажа. Некоторые брокеры по ошибке вместо «ко-
роткой» указывают «длинную» позицию, что на деле не
соответствует действительности и негативно сказывается на
вашей стратегии в области торговли ценными бумагами. Бро-
кера можно подвергнуть штрафу, если так или иначе от ваше-
го имени совершена неправомерная сделка. Отмечаются слу-
чаи, когда брокер нарушает правило «плюс тик» или исполь-
зует для осуществления сделок наличный счет. В этом случае на
брокера также может быть наложен штраф, а вы имеете право
и обратиться с жалобой на него в SEC или соответствующую
брокерскую контору.
Брокер должен быть уверен в наличии на рынке ценных
бумаг, которые берутся взаймы для осуществления «короткой»
сделки. К сожалению, некоторые из них считают наличие со-
ответствующих ценных бумаг на рынке явлением само собой
разумеющимся и при любых обстоятельствах осуществляют
«короткие» продажи. В этом случае вы можете лишиться опре-
деленной доли прибыли, что является очень серьезным нару-
шением обязанностей со стороны брокера.
Если вы видите подобные нарушения, для дела рациональ-
нее всего обратиться к другому брокеру, но вы имеете право и
на обращение в суд. Хотя, пожалуй, все-таки не стоит подавать
иск прежде, чем вы не попытаетесь решить все вопросы не-
посредственно с вашей брокерской конторой.
Прежде всего составьте в письменном виде жалобу на ва-
шего брокера и направьте ее заведующему отделением. Причем
делать это следует быстро. Точно укажите сроки, в которые вы
хотите получить ответ (скажем, в течение недели). В случае за-
держки ответа направьте жалобу сотруднику отдела реклама-
ций компании. Она тоже отвечает за соблюдение норм, уста-
новленных NASD, SEC и федеральным законодательством в
сфере торговли ценными бумагами. Если не удастся получить
удовлетворительный ответ, вы можете направить свою рекла-
77
Глава 3
манию в NASD или SEC, отправив соответствующий запрос в
арбитраж. О нем при открытии счета практически всегда пре-
дусмотрено положение. Туда и следует подавать свои судебные
иски.
Арбитраж
Контроль за арбитражем осуществляет NASD. Свою рекла-
мацию в письменном виде вы можете адресовать директору
одного из 6 его региональных офисов (в Нью-Йорке, Лос-Анд-
желесе, Чикаго, Вашингтоне (округ Колумбия), Сан-Фран-
циско и Бока-Ратоне). В вашем заявлении должна быть указана
сумма убытков. Кроме нее, вы вправе потребовать компенса-
ции упущенной прибыли (которую вы неизбежно получили
бы, если бы инвестировали свои средства в «консервативные»
ценные бумаги), а также комиссионных адвокату, которого
вам следует иметь. Потому что интересы вашего брокера будет
представлять его адвокат. А если вы не выиграете дело в арбит-
раже, то не сможете подать апелляцию.
Никогда не делайте этого!
На рынке всегда есть спекулянты, работающие на пониже-
ние. Они распространяют информацию, которая может обус-
ловить снижение курса акций той или иной компании. Когда
речь идет о компаниях с низким показателем рыночной капи-
тализации, использовать такую методику довольно просто:
появление нескольких тысяч акций по новой цене могут суще-
ственно сказаться на курсе акций (в этом разделе мы подробно
проанализируем эту, весьма опасную, методику, ссылаясь на
соответствующие примеры). Отсюда урок: никогда не делайте
этого.
Дело не только в том, что эта деятельность противозаконна
и вполне вероятно, что вы будете уличены. В настоящее время
SEC рассматривает вопрос о привлечении соответствующих
ресурсов для осуществления мер борьбы с нарушениями зако-
нодательства об обращении ценных бумаг. Существенную по-
мощь в этом оказывают и сами инвесторы. Если вы знаете на-
верняка, что брокерская компания, с которой вы имеете
78
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
дело, занимается мошенническими операциями, можно сооб-
щить об этом в отдел по следующему адресу: http://www.sec.gov/
divisions/enforce/internetenforce.htm.
Операция, для которой ранее требовались целая сеть про-
фессиональных промоутеров и брокеров, банки данных теле-
фонов и месяцы усилий, теперь занимает всего несколько ми-
нут, и ее может выполнить один человек при помощи Интерне-
та и домашнего компьютера. Чаще всего в онлайновом режиме
осуществляются сделки с акциями компаний, которые имеют
не очень высокий показатель рыночной капитализации и не очень
активно реализуются на рынке. Данный аспект — один из наи-
более приоритетных в плане разработки правовых норм. Но для
инвесторов самый лучший способ обеспечить себе защиту от
разного рода мошенничества при заключении сделок с ценны-
ми бумагами — интернетные программы, предусматривающие
определенные и финансовые инструменты. При этом нужно,
конечно, предварительно тщательно изучить проблему, чтобы
уметь критически осмысливать информацию, публикуемую на
сайтах и форуме или в чатах.
Один из самых известных примеров махинаций с «корот-
кими» продажами — сделка, в которой принимал участие Марк
Якобз. Ему было чуть больше 20 лет, когда он понес убытки в
размере 97 тыс. долларов от операций на фондовом рынке. Ра-
ботая в компании Internet Wire, которая специализировалась
на публикации пресс-релизов о компаниях, Якобз пришел к
выводу, что может использовать их с выгодой для себя. Тогда
он и подготовил пресс-релиз преуспевающей высокотехноло-
гичной компании Emulex. В нем говорилось о том, что главный
администратор этой компании ушел в отставку и ей придется
повторно представить информацию о своих доходах. Это сооб-
щение произвело эффект разорвавшейся бомбы на Уолл-стрит,
поскольку курс акций компании резко упал.
Буквально за несколько минут Якобз заработал 241 тыс. дол-
ларов. Но судьба улыбалась ему недолго. Прошло менее недели,
и SEC не только выявила его участие в этом проекте, но и
определила причитающиеся к выплате суммы. Он должен был
ВеРнуть полученную прибыль, 97 тыс. долларов в виде процен-
тов и еще 102 642 доллара штрафа. И хотя в данном случае
Убытки Якобза составили более 440 тыс. долларов, «реальную
79
Г лава 3
цену» заплатили инвесторы. По подсчетам SEC, их расходы со-
ставили 110 млн долларов.
Безусловно, проект Якобза отличался грандиозными мас-
штабами, однако некоторые инвесторы вполне могут участво-
вать в не менее впечатляющих по размаху проектах, связанных
с манипуляцией ценными бумагами. Для этого на чате сайтов
финансовых организаций распространяются соответствующие
сообщения. И хотя нет ничего незаконного в помещении ин-
формации на электронной доске объявлений или на чате, за-
ведомо ложная информация о той или иной компании счита-
ется противозаконным деянием. Такие сообщения могут но-
сить характер пасквилей, хотя, безусловно, умные спекулянты,
играющие на понижение, не станут распространять какую бы
то ни было информацию о той или иной компании, если у них
нет соответствующих подтверждений ее объективности. В отно-
шении лиц, распространяющих информацию о компании ис-
ключительно с целью сбить цены на ее акции, SEC может ис-
пользовать соответствующие санкции, а пострадавшие - по-
дать судебный иск.
Совершенно очевидно, что руководствующиеся здравым
смыслом и работающие на понижение спекулянты используют
только добросовестные методы деятельности, предпочитая не
участвовать в проектах, направленных на неоправданное зани-
жение курсов акций. Как правило, штрафы за подобные дей-
ствия оказываются довольно значительными, а в ряде случаев
просто огромными.
Ожидания
Создается впечатление, что спекулянты, работающие на
понижение, осуществляют проекты, подобные подготовлен-
ному Якобзом, для быстрого получения прибыли. И хотя «ко-
роткие» продажи могут оказаться выгодным делом, они также
сопряжены со значительным риском и вероятностью весьма
болезненных убытков. Поэтому важно, формулируя свои ожи-
дания, руководствоваться принципом объективности.
Безусловно, было бы замечательно продать «в короткую»
ценные бумаги Enron по цене 80 долларов за акцию, а потом
стать свидетелем резкого падения их курса. Однако на деле та-
80
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
кое происходит не часто. Обычно курс акций все же повыша-
ется — даже тогда, когда речь идет о компаниях, имеющих
слабые позиции на рынке. Поэтому долгосрочные капитало-
вложения на фондовом рынке оказываются для инвесторов бо-
лее выгодными. В частности и потому важно тщательно проана-
лизировать деятельность компании прежде, чем осуществлять
«короткую» продажу.
Как и при любом виде инвестиционной деятельности, ра-
ботающие на понижение спекулянты должны руководствоваться
реальными ожиданиями. Приступая к «коротким» продажам,
не стоит рассчитывать на значительные прибыли. Новичкам
можно посоветовать «не догонять» курс акций. Что касается
«коротких» продаж, то вы можете придерживаться аналогич-
ной тактики, как и в отношении «длинных» позиций, когда
последовательно скупаются акции по мере изменения курса;
только при «коротких» речь идет о последовательной продаже
акций по мере повышения их курса. Рассмотрим следующий
пример. Предположим, что XYZ повторит участь Enron, паде-
ние курса ее акций неизбежно. Поэтому вы продаете «в корот-
кую» 100 акций этой компании по цене 100 долларов за каж-
дую. Когда через несколько дней их стоимость поднимается до
ПО долларов, вы продаете «в короткую» 100 акций этой ком-
пании. А курс повышается уже до 130 долларов. И в этой ситу-
ации вы, как никогда, уверены в том, что XYZ — подходящий
кандидат на «короткие» продажи, и размещаете заявку на про-
дажу «в короткую» еще 100 акций этой компании. Но спустя
несколько дней курс ценной бумаги достигает 200 долларов, и
нетрудно представить, насколько вы огорчены и в панике осу-
ществляете «зачет» своей «короткой» позиции. Суммарно вы
продали «в короткую» 400 акций, получив прибыль в размере
47 тыс. долларов. Однако, чтобы осуществить зачет сделки при
стоимости ценных бумаг 200 долларов за акцию, вам нужно
купить акции на сумму 80 тыс. При этом ваш убыток составля-
ет 33 тыс. долларов.
Как вы могли убедиться, данная транзакция становится для
вас все более убыточной. И хотя в отношении «длинных» пози-
ций последовательная скупка акций по мере изменения курса
Может оказаться вполне целесообразной, при «коротких» прода-
жах, как правило, невыгодно продавать акции последовательно,
81
Глава 3
по мере повышения их курса. В конце концов, вы должны вно-
сить на свой маргинальный счет определенную сумму, чего не
требуется при осуществлении транзакций с «длинными» пози-
циями. Как уже указывалось в этой главе, курс акций может пос-
ледовательно повышаться, это крайне неблагоприятно скажется
на состоянии вашего инвестиционного портфеля.
Поэтому руководствующиеся здравым смыслом спекулян-
ты, работающие на понижение, обычно диверсифицируют свои
позиции, предназначенные для «коротких» продаж. Помимо это-
го, в своем инвестиционном портфеле они не делают ставку на
один финансовый инструмент. Пол Макинтайер — портфель-
ный менеджер нескольких «хеджевых» фондов, относящихся к
Skye Investment Advisers, относится к числу спекулянтов, работа-
ющих на понижение, и специализируется на «коротких» про-
дажах. Он управляет названными фондами с 1985 г.
Разработчик ракетной техники по специальности, он при-
нимал участие в программе «Аполлон». Помимо этого, являет-
ся автором целого ряда весьма познавательных статей по ком-
пьютерной тематике. Свои технические знания он удачно ис-
пользовал для осуществления «коротких» продаж. Один из
основных принципов менеджмента, которого придерживается
Макинтайер, заключается в том, что на долю каждого прода-
ваемого «в короткую» финансового инструмента должно при-
ходиться не более 1% объема инвестиционного портфеля. Су-
ществует, правда, риск увеличения этого показателя в 2—3 раза,
но в этом случае он тут же избавляется от данного финансово-
го инструмента.
Выбор подходящего момента
для «короткой» продажи
Как свидетельствует практика, курс акций компаний име-
ет тенденцию к повышению. Именно поэтому профессиональ-
ные менеджеры «хеджевых» фондов формируют свои инвести-
ционные портфели не за счет «коротких», а за счет «длинных»
позиций. Транзакции с «короткими» позициями целесообраз-
ны в условиях спада на рынке. Однако случаются ситуации,
когда рынок оказывается перенасыщенным и наступают тяже-
82
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
Рис 3.3, Пример повышательной тенденции
лые времена для работающих на понижение спекулянтов. Имен-
но это наблюдалось в 1990-х годах, когда было отмечено очень
резкое повышение курса акций, названное многими самой
выраженной за всю историю фондового рынка повышатель-
ной тенденцией (рис. 3.3). Но зафиксировано было лишь не-
сколько случаев падения курса ценных бумаг и получения круп-
ных прибылей от этого спекулянтами, работающими на пони-
жение. Зато наблюдалось очень резкое повышение курса ценных
бумаг даже нерентабельных компаний, не имеющих эффек-
тивных бизнес-моделей.
Нет необходимости говорить о том, что это было ужасное
время для спекулянтов, работающих на понижение. Зачастую
оказывалось недостаточно определить неблагополучные ком-
пании. Казалось, инвесторы скупали без разбора ценные бу-
маги любых компаний, поднимая на них цену и препятствуя
спекулянтам, работающим на повышение. Даже тем из них,
которые в 1980-х годах добивались самых впечатляющих успе-
хов, в этот период было очень сложно совершать выгодные
транзакции. Фонд, возглавляемый братьями Фишбах — с 1982
по 1990 г. на его долю приходилось 40% всех совершенных «ко-
ротких» продаж, сменил направление деятельности и стал
купать ценные бумаги, имеющие заниженную стоимость (как
83
Глава 3
утверждали братья, действовали они вопреки общепринятым
принципам).
Один из ведущих портфельных менеджеров «хеджевых» фон-
дов Джордж Сорос также столкнулся в этот период с целым
рядом проблем. Он неудачно выбрал момент для продажи «в
короткую» акций целого ряда высокотехнологичных компаний
и потерпел многомиллионные убытки.
В период с 1991 по 1999 г. наблюдалось снижение на 75%
количества сделок специализирующегося исключительно на
«коротких» продажах фонда Ursus знаменитого спекулянта,
работающего на понижение, Джима Чаноса. Особенно неудач-
ной была его продажа «в короткую» акций America Online. По
словам Чаноса, он не представлял себе в полной мере, на-
сколько значимыми окажутся онлайновые компании. Для того
чтобы снизить риск для своего инвестиционного портфеля, он
создал «хеджевый» фонд Beta Hedge. В принципе, на каждый
доллар, задействованный в его «коротких» продажах, прихо-
дилась соответствующая «длинная» позиция.
«Короткие» продажи требуют тщательного анализа. К ним
очень важно грамотно подготовиться. Как свидетельствуют при-
веденные примеры, безусловно важно, продавая «в короткую»
ценные бумаги, представлять себе общие тенденции на рынке.
Совершение «коротких» продаж в самом начале или середине
повышательной тенденции, как правило, бывает очень опас-
ным. Самое подходящее время для таких сделок — момент,
когда цены на акции устанавливаются на гипотетически высо-
ком уровне. Конечно, его не просто отследить. В 1990-х годах,
когда целесообразнее всего было осуществлять «короткие» про-
дажи, он наступил, когда на рынке уже началось падение цен.
Они представляли собой «обратное движение» курсов акций
после продолжительного господства быков на фондовом рын-
ке. При этом, однако, следует иметь в виду, что столь устойчи-
вая повышательная тенденция, как в 1990-х годах, — явление
редкое. Как правило, это носит менее выраженный характер.
Максимальную прибыль спекулянты, работающие на по-
вышение, получают в условиях повышательной тенденции на
рынке. И хотя не существует совершенных систем, есть опреде-
ленные методики, которые позволяют определить начало по-
нижательной тенденции на рынке. Речь идет о следующем.
84
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
«Никогда не действуйте вопреки политике
Федеральной резервной системы»
Это высказывание принадлежит хорошо известному на аме-
риканском фондовом рынке Мартину Цвейгу, который пред-
сказал крах рынка в 1978 г. Когда за день цены на рынке упали
на 22,6%, стоимость его инвестиционного портфеля выросла
на 9%. Он разработал ряд полезных индикаторов, позволяю-
щих инвесторам не действовать вразрез с политикой Федераль-
ной резервной системы.
Для того чтобы определить направление политики ФРС,
он анализировал прайм-рэйт. Как явствует из самого названия
данного понятия, это процентная ставка банка, распростра-
няемая на лучших клиентов. Если заемщик относится к группе
риска, процентная ставка для него, как правило, превышает
прайм-рэйт (обычно банкиры говорят: «Прайм плюс 2%»). Цвейг
использует прайм-рэйт в силу следующих причин.
1. Она не слишком сильно изменяется в течение года, по-
этому, взяв ее за основу, проще определить общую тен-
денцию на рынке,
2. Изменение прайм-рэйт, как правило, отстает от пред-
принимаемых ФРС мер. Предположим, ФРС приступила
к увеличению денежной массы на рынке. Через месяц
прайм-рэйт снижается с 7,5 до 6,5%. Этот фактор запаз-
дывания имеет очень важное значение, поскольку для
того, чтобы монетарная политика сказалась на состоя-
нии фондового рынка, требуется некоторое время.
По мнению Цвейга, если прайм-рэйт повышается более чем
на 8%, есть основания говорить о возможности установления
понижательной тенденции на рынке. Если же этот показатель
менее 8%, вероятность понижательной тенденции на рынке
составляет примерно 1%.
Наличность
С начала 1980-х годов взаимные фонды оказывают очень
сильное влияние на состояние фондового рынка. Фонды, име-
ющие под своим управлением активы в размере более 1 млрд
Долларов — явление вполне обычное. Начиная с 1950-х годов
85
Глава 3
Investment Company Institute публикует данные о соотношении
наличных средств к объему активов всех взаимных фондов. Если
этот показатель низкий, «ударная мощь» такого фонда невели-
ка, ему сложнее инициировать повышение курса акций вслед-
ствие дефицита наличных средств. Помимо этого, если боль-
шинство взаимных фондов существуют главным образом на
средства вкладчиков, значит налицо выраженная повышатель-
ная тенденция на рынке. А если отношение объема наличных
средств к количеству акций составляет 5% и менее, то есть
вполне достаточные основания говорить о той или иной тен-
денции на рынке.
Индикатор, основанный на анализе данных
инвестиционных советников
Индикатор, разработанный Цвейгом, предусматривает ана-
лиз данных, публикуемых финансовыми бюллетенями, ориен-
тированными на рынок как «быков», так и «медведей». Если дан-
ные оказываются из ряда вон выходящими, он поступает вопре-
ки прогнозам инвестиционных советников. При калькуляции
индикатора, используя сведения из названных бюллетеней, он
не берет в расчет мнения придерживающихся нейтральных по-
зиций. Предположим, есть 120 бюллетеней, из которых 20 от-
носятся к «нейтральным». 70 из оставшихся 100 бюллетеней
ориентированы на рынок «быков», 30 — «медведей». Итак,
полученный показатель равен 70% (70/100) и носит повыша-
тельный характер. С точки зрения Цвейга, если этот повыша-
тельный показатель составляет 75% и выше, это следует рас-
сматривать как признак опасности, свидетельствующий о том,
что на рынке может наступить падение цен.
Резюме
«Короткое сжатие», требование брокера, чтобы инвестор
осуществил «зачет» своей «короткой» позиции, необходимость
получения инвестором в кредит акций для осуществления «ко-
роткой» продажи — есть немало опасностей, которые подсте-
регают участников рынка, занимающихся «короткими» прода-
жами. Эта деятельность — не для слабонервных людей. Для того
86
Чего не скажет ваш фондовый брокер о «коротких» продажах
чтобы успешно заниматься «короткими» продажами, нужно
хорошо в этом разбираться. Существует немало рекомендаций —
от доверия к своему брокеру до использования индикаторов,
позволяющих определить наиболее целесообразное время для
осуществления «коротких» продаж. Следование им и позволяет
получать прибыль от таких транзакций.
В данной главе рассмотрены базовые вопросы, позволяю-
щие разобраться в механизме «коротких» продаж. В следующей
мы обратимся к альтернативе «коротким» продажам. Это —
«пут»-опционы, фьючерсные контракты на определенный вид
ценных бумаг, новый продукт, индексные фьючерсы. Кроме
того, сравним эти альтернативные варианты сделок с «корот-
кими» продажами.
4 АЛЬТЕРНАТИВА
«КОРОТКИМ» ПРОДАЖАМ:
ФЬЮЧЕРСЫ И ОПЦИОНЫ
А
Представим себе ситуацию, что вы уже несколько месяцев
занимаетесь «короткими» продажами и совершили несколько
успешных сделок. Затем кто-то рассказал вам об опционах и о
том, как можно использовать «пут»-опционы в отношении ак-
ций, курс которых понижается. А потом из финансового жур-
нала вы узнали о существовании нового финансового инстру-
мента — фьючерсов на один вид ценных бумаг, и задались
вопросом: представляет ли он для вас какой-либо интерес?
Вне всякого сомнения, американская финансовая система
развивается динамично. Похоже, что у инвесторов всегда по-
являются новые возможности вложить свои, с таким трудом
заработанные, деньги. В этой главе мы рассмотрим две альтер-
нативы «коротким» продажам: опционы на акции и фьючер-
сные контракты.
Опционы на акции
Для инвестиционной деятельности опционы являются от-
носительно новым явлением. Лишь в 1973 г. у частных инвесто-
ров появились возможности вкладывать в них свои средства. Со
временем они приобрели очень большую популярность. Одна-
ко в отношении опционов существует немало и путаницы. Не-
которые полагают, что все опционы связаны с высоким рис-
ком. На самом деле это не так. Некоторые их стратегии носят
весьма консервативный характер.
Опцион — это контракт, предоставляющий инвестору право
покупать или продавать 100 акций по определенной цене в
течение оговоренного периода времени.
88
Альтернатива «коротким» продажам: фьючерсы и опционы
При этом следует иметь в виду, что речь идет именно о
Праве, инвесторы вовсе не обязаны продавать акции. Выделя-
ются два вида опционов:
□ «колл»-опционы, дающие инвестору право покупать
100 акций;
О «пут»-опционы, предоставляющие инвестору право про-
давать 100 акций.
Предположим, Fall Corp, продает ценные бумаги по цене
£0 долларов за акцию Котировка «колл»-опциона может выгля-
деть так, как показано в табл 4.1: речь идет о «колл*-опционе,
Срок которого истекает через 3 месяца. Кроме того, можно соста-
вить графики для опционов, срок которых истекает через более
Продолжительный период (скажем, через 6 месяцев). Однако,
как правило, срок действия опционов — 3 месяца. Пример коти-
ровок на опционы можно найти на любом крупном финансовом
сейте, например quote.yahoo.com or cbs.marketwatch.com.
Таблица 4.1
«Колл»-опционы Fall Corp.
Премия, $ Количество сделок Цена исполнения опциона, $
15,50 1425 10,00
7,60 12 230 15,00
2,90 22 320 20,00
1,75 30 240 25,00
Премия — сумма, уплачиваемая покупателем за опционный
контракт.
Этот показатель рассчитывается по следующей формуле, цена
опциона, умноженная на 100 акций. Так, в табл. 4.1 премия для
первого контракта составляет 1550 долларов (15,50 х 100).
Количество сделок — сумма опционов, осуществленных в
течение дня.
Цена исполнения опциона — цена, по которой покупатель
Может использовать свое право купить конкретный финансо-
вый инструмент. Как правило, эти показатели даются в опре-
89
Глава 4
деленных ценовых пределах (в данном случае он составляет
10—25 долларов за акцию).
В «колл»-опционе принимают участие две стороны:
□ покупатель опциона, который выплачивает премию за
право приобрести опцион. Так, если он приобретает пер-
вый опцион, указанный в табл. 4.1, то имеет право на
100 акций, стоимость каждой из которых составляет
10 долларов; срок действия опциона — 3 месяца. И за
получение этого права он платит 1550 долларов;
□ продавец опциона, продающий право на покупку 100 ак-
ций, за что получает премию. Если в течение последую-
щих 3 месяцев покупатель опциона решит использовать
свое право купить 100 акций, продавец опциона обязан
их ему предоставить.
Стоимость опциона складывается из двух компонентов:
□ внутренняя стоимость опциона, или разница между це-
ной исполнения и текущей ценой финансового инстру-
мента. В нашем примере этот показатель будет составлять
10 долларов (20-10).
Если опцион имеет внутреннюю стоимость, он назы-
вается опционом, цена исполнения которого более вы-
годна покупателю, чем текущая цена финансового инст-
румента, лежащего в его основе. Если цена исполнения
превышает 20 долларов, стоимость опциона имеет отри-
цательную величину и опцион не будет иметь внутренней
стоимости. В этом случае речь идет об опционе, цена ис-
полнения которого ниже текущей рыночной стоимости
лежащего в его основе финансового инструмента;
□ временная стоимость опциона - показатель, равный раз-
ности между премией за опцион и его внутренней сто-
имостью. Пример:
$15,50 (премия) — $10 (внутренняя стоимость) -
= $5,50 (временная стоимость).
Как правило, чем ближе срок истечения действия опцио-
на, тем ниже показатель временной стоимости. В действитель-
ности данный показатель сводится к нулю, и опцион может
иметь только внутреннюю стоимость.
90
Альтернатива «коротким» продажам: фьючерсы и опционы
Временная стоимость, как правило, меньше у опциона,
цена исполнения которого ниже или выше текущей рыночной
стоимости, лежащей в основе его финансового инструмента,
нежели опциона, цена исполнения которого более выгодна
покупателю, чем текущая цена финансового инструмента, ле-
жащего в его основе. Чем это объясняется? Дело в том, что в
первом случае меньше риск того, что опцион окажется убы-
точным, поскольку у него уже есть внутренняя стоимость. Кро-
ме того, колебание курса на тот или иной финансовый инст-
румент способствует повышению цены опциона. .
Покупатель опциона получает прибыль в случае повыше-
ния курса акций. Если ко времени окончания действия опцио-
на ценные бумаги Fall Corp, подорожают с 20 до 40 долларов за
акцию, тогда внутренняя стоимость составит 30 долларов на
акцию, или 3 тыс. долларов из расчета на контракт в целом. Это
довольно приличная прибыль, поскольку первоначальные ин-
вестиции составляли 1550 долларов.
Теперь снова представим, что курс акций установился на
уровне цены исполнения опциона или ниже оного (10 долла-
ров). Это значит, что у опциона не будет внутренней стоимос-
ти. Кроме того, у данного опциона не окажется и временной
стоимости. Поэтому контракт убыточен.
Что касается опциона, следует запомнить следующее пра-
вило. Самое большее, чего может лишиться инвестор, приоб-
ретая опционы «колл», — это первоначальные инвестиции. Более
того, до срока истечения действия опциона вы можете продать
его (вы вовсе не обязаны владеть им до срока истечения).
Продавец опциона фактически считается спекулянтом, ра-
ботающим на понижение, т.е. этот человек дает согласие на про-
дажу акций в настоящее время для того, чтобы предоставить эти
акции в будущем. Следовательно, продавцу опциона невыгодно
повышение стоимости акций. Предположим, вы владеете 100 ак-
циями Fall Corp, и продаете опцион «колл» на 100 акций за
1550 долларов. Если курс акции повышается до 32долларов и
при этом имеет место исполнение опциона, вы должны предос-
тавить покупателю опциона 100 акций, получив 1 тыс. долларов,
поскольку цена исполнения для данного опциона установлена
На уровне 10 долларов за акцию. Кроме того, вам причитается
премия в размере 1550 долларов. Итак, суммарно ваша прибыль
91
Глава 4
составляет 2550 долларов. Если бы это не был опцион «колл»,
покупателю пришлось бы заплатить 3200 долларов.
В данном случае подразумевается, что вы действительно рас-
полагаете этими 100 акциями. В противном случае вы будете
считаться владельцем «непокрытого», или «голого», опциона.
И это может быть весьма опасным — особенно в случае повы-
шения курса акций. Посмотрим далее на этот пример. Для того
чтобы реально иметь 100 акций, вам нужно приобрести их на
открытом рынке за 3200 долларов и предоставить покупателю
опциона «колл». После этого он заплатит вам 1 тыс. долларов, и
у вас еще остается премия.
А теперь рассмотрим опционы «пут». Так же, как и в опци-
оне «колл», в этой сделке участвуют две стороны:
О покупатели «пут»-опционов, которым вы оплачиваете
премию за право купить опцион, таким образом полу-
чая право на продажу 100 акций по цене исполнения;
□ продавец «пут»-опциона, то есть человек, продающий пра-
во на приобретение 100 акций, за что он получает пре-
мию. Если в течение последующих 3 месяцев этот прода-
вец решает осуществить исполнение своего опциона и
продать 100 акций, продавец «пут»-опииона обязан вы-
купить эти 100 акций.
Следующий пример: вы решили купить «пут»-опцион на акции
Fall Corp. По состоянию на данный момент их курс составляет
50 долларов за акцию, и вы полагаете, что эта цена резко сни-
зится. Вы покупаете «пут»-опцион по цене исполнения 50 долларов
за акцию и платите при этом премию в размере 400 долларов.
Предположим, вы оказались правы, и в последующие 3 ме-
сяца курс ценных бумаг Fall Corp, снизился до 25 долларов за
акцию. Вы покупаете 100 акций за 2500 долларов, затем прода-
ете их продавцу опциона «пут» по 50 за акцию, получив при
этом 5 тыс. долларов. Издержки на данную сделку составили
400 долларов премиальных, сумма покупки 100 акций — 2500.
Чистая прибыль составляет 2100 долларов.
Сопоставимо ли это с «короткими» продажами? Давайте рас-
смотрим и этот вопрос. Если бы вы продали «в короткую» акции
Fall Corp., ваша прибыль составила бы 5 тыс. долларов (50 х 100).
Для этого вам потребовалось бы иметь маржу в размере, как
92
Альтернатива «коротким» продажам: фьючерсы и опционы
минимум, 2500 долларов. Вы закрываете «короткую» сделку,
когда цена одной акции составляет 25 долларов, на сумму
2500 долларов, имея прибыль в размере 2500 долларов (следует
иметь в виду, что вам еще нужно выплатить определенный
процент за кредит, предоставляемый по маргинальному счету).
Итак, доход от «пут»-опциона оказался гораздо выше, посколь-
ку вам потребовалось инвестировать только 400 долларов.
Проблема с такими опционами возникает, если цены на
акции не падают: если они держатся на уровне 50 долларов за
каждую ко времени истечения срока опциона, он является
убыточным. Но предположим, цена на эту акцию снижается на
месяц позже. В этом случае вы смогли бы заработать за счет
«короткой» позиции, а не за счет «пут»-опциона. Иными сло-
вами, серьезным недостатком этой сделки является времен-
ной фактор. Когда речь идет о «коротких» продажах, сделка
может совершаться, когда угодно. Поскольку в этом случае не
предусматривается покупка продавцом опциона недостающих
активов для выполнения своих обязательств перед покупате-
лем или необходимость для покупателя выполнить требование
брокера о пополнении маргинального счета.
Приобретение «пут»-опционов очень рискованное дело. Чаше
всего покупателям по истечении срока их действия экономи-
чески невыгодно приобретать акции опциона, а покупателям
«пут»-опционов, соответственно, продавать их. Это действи-
тельно спекулятивная игра.
Что же касается продажи «колл»-опционов, то она сопряже-
на с относительно небольшим риском. Конечно, лишь при усло-
вии, что продавец действительно имеет в наличии акции, лежа-
щие в основе продаваемого опциона. Интересно отметить, что в
большинстве случаев покупатели таких опционов приходят к
выводу о нецелесообразности использования своего права поку-
пать акции. Таким образом, есть вероятность, что вы не только
будете иметь премию, но еще и сохраните свои 100 акций.
Фьючерсные контракты
Фьючерский рынок существует несколько сотен лет, а фью-
черсные контракты, как правило, заключаются на промыш-
ленных рынках. В конце концов, для выращивания урожая требу-
93
Глава 4
ется несколько месяцев. Однако у инвестора может возникнуть
желание спекулировать на ценах. Или фермер захочет «хеджи-
ровать» стоимость своего урожая на случай, если он будет унич-
тожен в результате неблагоприятных погодных условий.
В XIX в. фьючерский рынок носил хаотический характер. По
мере расширения торговли процесс осуществления подобных
транзакций усложнился. В то время было создано более 1600
фьючерсных бирж, но сейчас осталось всего несколько. Позна-
комьтесь с основными из них.
Чикаго бордоф трейд (СЛОТ). Эта срочная товарная биржа,
основанная в 1848 г., в настоящее время является крупнейшей
из специализирующихся на финансовых инструментах. В ее
состав входят 3600 специалистов, которые ведут торговлю 48 ти-
пами фьючерсных контрактов: в 2000 г. их объем составил
233 млн. С начала своего существования и до сего времени бир-
жа представляет собой открытую опционную систему, где бро-
керы взаимодействуют друг с другом непосредственно в торго-
вом зале. Он делится на несколько секций, отведенных для тор-
говли определенным видом товара. Имеет биржа и довольно
широкую компьютерную систему для осуществления сделок.
Чикагская торговая биржа (СМЕ). Основанная в 1898 г., она
называлась первоначально Чикагской продуктовой биржей для
торговли яйцами и маслом (нынешнее название биржа получила
в 1919 г.). Ее деятельность носит инновационный характер. В 1961 г.
именно на этой бирже впервые стали заключаться фьючерсные
контракты на замороженные свиные потроха. Здесь же в 1972 г.
появились первые (основанные на нескольких иностранных ва-
лютах) финансовые фьючерсные контракты. В 2000 г. на бирже их
заключено 231 млн. Общая сумма контрактов составляет весьма
впечатляющую сумму — 155 трлн долларов.
Нью-Йоркская товарная биржа (JVYMEX). Появившаяся в
1872 г., она называлась Биржей по торговле маслом и сыром,
затем была переименована в Биржу для торговли маслом, сы-
ром и яйцами. Однако, чтобы не усложнять название за счет
увеличения своего ассортимента, с 1882 г. она стала называть-
ся, как теперь.
В результате реорганизации в 1994 г. образовались два от-
деления биржи: NYMEX со специализацией на торговле не-
94
Альтернатива «коротким» продажам: фьючерсы и опционы
фтъю, топливным газом, бензином, природным газом, плати-
ной, пропаном и СОМЕХ, специализирующееся на торговле
золотом, серебром и медью.
Во второй половине XX в. фьючерские рынки существенно
расширились. В настоящее время, кроме промышленных това-
ров, они занимаются еше и торговлей валютами, облигация-
ми, индексами торгового рынка.
Что касается фьючерсного контракта, он не предполагает
ни «коротких», ни «длинных» позиций. И хотя многие из рабо-
тающих на фондовом рынке инвесторов предпочитают «длин-
ные» позиции, это не относится к специализирующимся на
торговле фьючерсными контрактами брокерам, большинство
которых весьма комфортно себя чувствуют, занимаясь как «ко-
роткими», так и «длинными» позициями.
Люди зачастую путают опционы с фьючерсами. В действи-
тельности же это совершенно разные вещи. Опцион дает инве-
стору право приобретать тот или иной финансовый инстру-
мент в течение 3 месяцев по фиксированной цене. При этом он
вовсе не обязан покупать или продавать ценные бумаги. Со-
всем иначе обстоит дело с фьючерсным контрактом. Его поку-
патель обязан приобрести или продать ценные бумаги, лежа-
щие в основе данного контракта, по истечении срока его дей-
ствия (обычно через 3 месяца).
Это может быть неожиданностью для некоторых инвесто-
ров. Предположим, вы купили фьючерсный контракт на сви-
нину, которая будет поставлена через 3 месяца. Если вы не
закроете эту сделку до указанного срока, товар будет постав-
лен вам. Об этом следует помнить!
Некоторые инвесторы используют фьючерсы как способ
защиты своих портфелей ценных бумаг. Например, у вас есть
портфель ценных бумаг стоимостью 100 тыс. долларов. Вы по-
лагаете, что в ближайшие 3 месяца цены на фондовом рынке
будут снижаться, но при этом не хотите продавать все акции.
Для защиты своих позиций вы можете продать «в короткую»
фьючерсные контракты компаний, на которые распространя-
йся фондовый индекс S&P 500.
Если речь идет о более незначительных портфелях ценных
бумаг (стоимостью менее 500 тыс. долларов), инвестору при-
дется купить мини-фьючерсный контракт S&P 500. Его сто-
95
Глава 4
имость вычисляется по формуле: 50 долларов х (цена при сделке
на срок). Если S&P равен 2 тыс., то пена при сделке на срок
составит 100 тыс. долларов, что покроет стоимость вашего пор-
тфеля ценных бумаг.
Исполнение фьючерсных контрактов S&P 500 отслежива-
ется достаточно четко. Изменение их стоимости выражается в
«тиках», которые равны 0,1 пункта данного индекса. Поэтому
колебания стоимости контракта в сторону увеличения или
уменьшения составляет, как минимум, 25 долларов.
Для того чтобы отслеживать сделки с фьючерсными контрак-
тами, нужно знать, что из себя представляют котировки (табл. 4.2).
Таблица 4,2
Образец котировки фьючерсного контракта
Месяц Откры- тая заявка Заявка за день Цена закры- тия Объем торгов Откры- тые по- зиции Нетго- измене- нне
наи- боль- шая наи- мень- шая
Декабрь 2001 г 21001,01 2280,02 2099,02 2170,03 2400 230 342 030 +25
Март 2002 г. 2070,03 2240,03 2010,03 2110,02 210 350 310 302 +50
Примечание. Далее следует расшифровка упомянутых в таблице терминов.
□ Месяц истечения контракта (в первом случае — в де-
кабре, во втором — в марте).
□ Открытая заявка (средняя цена первых предложений в
начале дня).
□ Наибольшая заявка (от покупателя за день).
О Наименьшая заявка (то же).
О Цена закрытия (цена, по которой закрывается сделка).
О Объем торгов (число заключенных контрактов).
□ Открытые позиции (число фьючерсных контрактов на
конец торговой сессии, по которым не произведены
доставка или зачет).
□ Нетто-изменения курса ценной бумаги в течение рабо-
чего дня (разница между ценами при закрытии биржи
накануне и на текущий день).
96
Альтернатива «коротким» продажам: фьючерсы и опционы
Покупатель фьючерсного контракта должен внести гаран-
тийный взнос в размере 3—5% от его суммы. В нашем случае
это составило бы 5000 долларов. По завершении каждого тор-
гового дня все фьючерсные контракты регистрируются на рынке
(подробнее маргинальные счета рассмотрены в главе 2).
Продолжим рассмотрение примера. Предположим, что ин-
декс S&P снизился на 10%, а стоимость вашего портфеля цен-
ных бумаг — на 12. Теперь, принимая во внимание, что он не
«хеджирован», ваш портфель ценных бумаг стоит 88 тыс. долла-
ров. При наличии «короткого» хеджа стоимость вашего пор-
тфеля ценных бумаг была бы на 10% выше — 10 тыс. долларов.
Или при общей сумме ваших убытков 2 тыс. долларов стоимость
вашего портфеля ценных бумаг составила бы 98 тыс. долларов.
Вы можете использовать фьючерсные контракты и для спе-
кулятивных операций на рынке. При этом, однако, следует
помнить, что любые из них связаны с большим риском. Вернем-
ся к нашему примеру и предположим, что вы не располагаете
портфелем ценных бумаг стоимостью 100 тыс. долларов. Вместо
этого вы заключили долгосрочный фьючерсный контракт. В ре-
зультате изменений на рынке ваши убытки могли бы составить
12 тыс. долларов. Если же учесть, что сумма на маргинальном
счете была равна 5% стоимости контракта, или 5 тыс. долларов,
ваши убытки оказались бы весьма значительными.
Фьючерсные контракты на определенный
вид ценных бумаг
До сих пор мы вели в этой главе речь о фьючерсах, осно-
ванных на фондовых индексах. Но разве невозможны фьючер-
сные контракты на определенный вид ценных бумаг? Безуслов-
но, в этом вопросе есть резон, но в силу действия принятого в
начале 1980-х годов ограничения в виде так называемого Зако-
на Джонсона ранее это было невозможно сделать на практике.
В декабре 2000 г. Конгресс принял закон об изменении про-
цедуры осуществления товарных фьючерсных контрактов. Он
разрешает заключение фьючерсных контрактов на определен-
ный вид ценных бумаг. И во многом этому способствовало то,
что в Европе весьма успешно осуществляется торговля данны-
97
Глава 4
ми финансовыми инструментами (такой практики придержи-
ваются 15 европейских бирж).
В США торговля фьючерсными контрактами на определен-
ный вид ценных бумаг осуществляется на двух биржах:
□ Nasdaq Liffe Markets (http://www.nqlx.com) представляет
собой совместное предприятие, учредителями которого
являются Nasdaq и Лондонская международная биржа
финансовых фьючерсов (LIFFEf
□ OneChicago (http://www.onechicago.com) — совместное
предприятие, которое учредили Chicago Board Options
Exchange (СВОЕ) и Чикагская товарная биржа, а также
Chicago Board of Trade (СВОТ).
Предполагалось, что торговля фьючерсами на определен-
ный вид ценных бумаг начнется с марта 2002 г. Но ко времени
выпуска данной книги не поступила информация, достаточ-
ная для того, чтобы сказать, действительно ли практика тор-
говли названными финансовыми инструментами получает рас-
пространение на рынке. Вместе с тем остается немало и нере-
шенных организационных вопросов. Одна из проблем состоит
в том, что торговлю этими финансовыми инструментами регу-
лируют как SEC, так и CTFC, а эти органы пока не дали ис-
черпывающих ответов. Рассмотрим это на примерах.
□ Маржа. Трейдеры выступают за снижение гарантийных
требований в отношении фьючерских рынков, которые
могут составлять 1-6% (в зависимости от колебаний
рынка и размера контракта). И хотя высказанные пожела-
ния могут остаться неучтенными, вполне вероятно, что
будут приняты новые правила, предусматривающие бо-
лее низкие гарантийные требования по сравнению с теми,
которые устанавливаются «правилом Т» в отношении
«коротких» продаж тех или иных видов ценных бумаг.
□ Расчеты. По фьючерсам они осуществляются ежеднев-
но, однако оплата по ценным бумагам происходит лишь
на третий рабочий день.
□ Взаимозаменяемость. Применительно к фьючерсам на оп-
ределенный вид ценных бумаг это означает стандарти-
зацию требований на различных биржах. Принимая во
98
Альтернатива «коротким» продажам: фьючерсы и опционы
внимание, что торговлей фьючерсами на определенный
вид ценных бумаг занимаются 2 биржи, возникает воп-
рос: будут ли соблюдаться единообразные параметры, в
частности размер «тика»?
□I Налогообложение. Ожидается, что фьючерсы на определен-
ный вид ценных бумаг будут облагаться налогом так же,
как краткосрочная прибыль от прироста капитала. Кроме
того, весьма вероятно, что применительно к фьючерсам
на определенный вид ценных бумаг будет также распрос-
траняться регулятивная база в отношении «отмывочной»
продажи. Вместе с тем создается впечатление, что прода-
жа фьючерсов против срочных позиций, образовавшихся
в результате фьючерсных контрактов, будет считаться «кон-
структивной» только при условии предоставления соот-
ветствующих финансовых инструментов.
Помимо потенциального снижения гарантийных требова-
ний отмечается еше ряд преимуществ торговли фьючерсами
на определенный вид ценных бумаг по сравнению с традици-
онными «короткими» продажами:
□ в отношении торговли этими финансовыми инструмен-
тами не применяется правило «плюс тик»;
□ не возникает необходимости брать в долг акции; следо-
вательно, нет вероятности возникновения «короткого
сжатия»;
□ по ценным бумагам, лежащим в основе торговли таки-
ми финансовыми инструментами, не выплачиваются ди-
виденды.
Безусловно, фьючерсы на определенный вид ценных бумаг
вызвали широкий отклик среди специалистов по фондовому
рынку. По мнению старшего управляющего по вопросам раз-
вития бизнеса OneChicago Питера Бориша, фьючерсы на опре-
деленный вид ценных бумаг призваны стать столь же револю-
ционным финансовым инструментом, какими в свое время
были фьючерсы на долговые обязательства. По его словам, впер-
вые в истории произойдет взаимодействие рынков ценных бу-
маг, опционов и фьючерсов: «Это будет способствовать созда-
нию новых возможностей для инвесторов».
99
Глава 4
В свете сказанного торговля фьючерсами на определенный
вид ценных бумаг воспринимается как более перспективная
практика, нежели традиционные «короткие» продажи. Однако
только время покажет, так ли это. Кроме того, по крайней
мере первое время подобные фьючерсные контракты будут
оформляться на незначительное число ценных бумаг. Если эта
практика не заинтересует участников фондового рынка, дан-
ный инвестиционный инструмент окажется на «свалке» исто-
рии фондового рынка.
Резюме
В табл. 4.3 дается сопоставление «коротких» продаж, опцио-
нов и фьючерсов на определенный вид ценных бумаг.
Таблица 4.3
Сопоставительный анализ «коротких» продаж, опционов
и фьючерсов на определенный вид ценных бумаг
Вопрос «Корот- кие» продажи Опционы Фьючерсы на опре- деленный вид цен- ных бумаг
Наличие маргинального счета Да Нет Да, но, вероятно, сумма на этом счете будет меньше, чем при осуществлении «коротких» продаж
Неограниченные убытки Да Нет Нет
Заем акций Да Нет Нет
Правило «плюс тик» Да Нет Нет
Необходимость для про- давца докупать недостаю- щие активы с целью вы- полнения обязательств пе- ред покупателем Да Нет Нет
«Короткое сжатие» Да Нет Нет
Выплата дивидендов Да Нет Нет _
100
Альтернатива «коротким» продажам фьючерсы и опционы
В трех первых главах даны основные понятия, касающиеся
«Коротких» продаж Вне всякого сомнения, это — не простои
вопрос Продажа «в короткую», безусловно, имеет свои специ-
фические правила и по сравнению с «длинными» позициями
требует несколько иного мышления
Теперь, когда мы заложили «фундамент», можно подробно
остановиться и на собственно методике «коротких» продаж Как
вы убедитесь, спекулянт, работающий на понижение, должен
учитывать многие факторы динамику развития отрасли, биз-
нес-модели, данные финансовых отчетов, методы управления
И в этом случае анализ всех этих данных также сопряжен со
значительными временными затратами Но, в конечном счете,
результат стоит того
5 МОДЕЛИРОВАНИЕ
ОБСТОЯТЕЛЬСТВ J
«КОРОТКИХ» ПРОДАЖ |
Признаки опасности, инициирующие
события
Представим, что уже несколько месяцев вы осуществляете
мониторинг деятельности Plunge Corp. В течение ряда лет на-
блюдался значительный рост курса акций этой компании, что
сделало ее привлекательной для биржевых брокеров на Уолл-
стрит. Однако в последнее время поступали плохие новости. Не-
давно компания неожиданно объявила о своих убытках. Да вы
и сами заметили, что ее топ-менеджеры продают большое ко-
личество принадлежащих им акций. Неужели компания, пред-
ставлявшая собой быстро развивающуюся отрасль экономики,
уходит на второй план7
Когда спекулянты, играющие на понижение, принимают
решение относительно работы с определенными ценными бу-
магами, они стараются проанализировать всю имеющуюся
информацию. Неудивительно, что их часто называют инфор-
мационными наркоманами. Процесс анализа информации мо-
жет предусматривать самые разнообразные формы работы —
от анализа общих тенденций по отрасли до интервьюирования
отдельных клиентов интересующей их компании.
Что касается спекулянтов, играющих на понижение, для
них существует два типа информации. Прежде всего — данные,
свидетельствующие о том, что компания сталкивается с про-
блемами. Это так называемые «признаки опасности». Несмотря
на внешнюю простоту таких «признаков», спекулянты, игра-
ющие на понижение, стараются максимально глубоко изучить
деятельность компании «изнутри». Они постоянно отслежива-
102
Моделирование обстоятельств «коротких» продаж
ют модель ведения бизнеса, которой придерживается компа-
ния; состояние дел в отрасли, менеджмент и т.п. Все это для
того, чтобы выявить слабые звенья «цепочки». Хотя они могут
быть не обязательно очевидными для соответствующих инсти-
тутов, аналитиков или инвесторов. Возможно, это объясняется
отсутствием прозрачности.
В некоторых случаях создается впечатление, что инвесторы
намеренно не обращают внимания на плохие новости. Очень
заинтересованные в росте курса акций, они стараются найти
рациональное объяснение признакам слабости. Следовательно,
нет ничего удивительного в том, что курс акций компании,
имеющей, казалось бы, слабые позиции на рынке, продолжа-
ет расти. Как видно из приведенного в главе 3 примера Stock
Genie, необходимо правильно выбрать время для «коротких»
продаж. Спекулянт, работающий на понижение, должен по-
этому задаваться вопросом; когда произойдет падение курса
акций той или иной компании? Нередко, несмотря на боль-
шое количество признаков опасности, проходит несколько лет,
прежде чем курс акций компании начнет падать. В некоторых
случаях она может быть даже выкуплена, вследствие чего спе-
кулянт, работающий на понижение, не имеет возможности
получить выгоду от «короткой» продажи.
При увеличении количества признаков опасности спекулян-
ты, работающие на понижение, могут даже решиться на риск и
продать «в короткую» акции той или иной компании. Однако
они вряд ли сразу выработают определенную позицию по данно-
му вопросу. Во всяком случае, самые дальновидные хотя бы про-
анализируют еше один вид информации — инициирующие со-
бытия. Это негативная информация, заставляющая инвесторов
проявлять осторожность. При этом они начинают задаваться воп-
росами. Предвидится ли падение курса той или иной ценной бу-
маги? Столкнется ли компания в ближайшем будущем с пробле-
мами? Нередки случаи, когда причиной первоначального паде-
ния курса акций той или иной компании послужили плохие
новости. Вполне вероятно также, что дело не ограничится пер-
выми негативными сигналами. Обычно за этим следует то, что
спекулянты называют «теорией таракана». Если вы увидите од-
ного, скорее всего, их будет гораздо больше.
103
Г лава 5
В этой главе мы рассмотрим сначала общие признаки опас-
ности. По ним можно выявить компании, акции которых целе-
сообразно продавать «в короткую». Затем перейдем к trigger
events, подтверждающим, что признаки опасности имеют под
собой реальную почву.
В настоящее время невозможно четко провести черту между
признаком опасности и событием инициирующим, что, впро-
чем, типично для инвестиционной деятельности в целом. Дело в
том, что тщательный анализ информации, касающейся акций —
потенциальных претендентов на осуществление «коротких» про-
даж, — позволяет инвестору разработать собственную систему
оценки. При этом следует иметь в виду, что признаки опасности
зачастую прослеживаются в финансовой отчетности компании
(подробный анализ этих документов дается в главах 6-9).
Первый признак опасности:
цикличность популярности лидеров рынка
Что касается популярности лидеров на финансовом рын-
ке, она время от времени восстанавливается и держится в те-
чение нескольких лет. Хотя потребители неизбежно начинают
терять интерес к продукту компании, некогда занимавшей
лидирующее положение на рынке. В результате компания быс-
тро становится банкротом.
Для спекулянтов, работающих на понижение, это очень
хорошая новость. Вместе с тем бывают ситуации, когда «ма-
ния» не просто оказывается временным повальным увлечени-
ем потребителей продуктом/услугой, а превращается в долго-
временную тенденцию. Когда в 1960-х годах McDonald приоб-
рел популярность, многие инвесторы полагали, что этот взлет
популярности — не более чем увлечение. Безусловно, фирма
продолжала свое восхождение на Олимп рынка, утверждаясь в
роли лидера формирующегося рынка быстрого питания. Но
задача инвестора заключается в том, чтобы отличить крикли-
вую рекламу от реальной заинтересованности потребителей в
продукте/услуге. И выделяется ряд отраслей, которые особен-
но подвержены таким колебаниям потребительского спроса.
Ресторанный бизнес, который характеризуется очень вы-
сокой конкуренцией. Вкусы людей быстро меняются, и бук-
104
Моделирование обстоятельств «коротких» продаж
вально за одну ночь некогда модный ресторан может перейти
в категорию второразрядных. Зачастую рестораны ориенти-
руются на определенную кухню, руководствуясь вкусами
посетителей. Классическим примером в этом смысле может
служить ресторан Planet Hollywood. Его деятельность была ок-
ружена невероятным блеском, а в число владельцев входили
такие всемирно известные звезды, как Деми Мур, Брюс Уил-
лис, Арнольд Шварценеггер. И первоначальное публичное пред-
ложение акций было весьма впечатляющим. В 1996 г. курс цен-
ных бумаг Planet Hollywood вырос до 18 долларов за акцию.
Однако готовили в ресторане не слишком хорошо, и в скором
времени посетители потеряли к нему интерес. В итоге начался
спад и в деятельности компании, после чего она в 1999 г. обан-
кротилась.
Einshtein’s Bagels еще один пример такого повального увле-
чения определенным продуктом на рынке — бубликомания. В се-
редине 1990-х годов невозможно было полностью удовлетво-
рить этот спрос американцев. В 1996 г. курс ценных бумаг ком-
пании повысился с 17 до 36 долларов за акцию. Но и это
увлечение прошло, а курс акций упал. В 2001 г. ее ценные бума-
ги продавались по цене 5 центов за акцию!
Производство игрушек. Дети во многом определяют попу-
лярность продуктов/услуг на рынке. Эти увлечения в течение
некоторого времени могут носить ярко выраженный характер,
а потом буквально «в один момент» сойти на нет. Рынок игру-
шек тоже сильно подвержен колебаниям, связанным с изме-
нением вкусов потребителей. В конце концов, существует же
несколько компаний — производителей куклы Барби?
Классическим примером «моды» на игрушки стали куклы
из Cabbage Patch (Страна Капустных листьев), выпускаемые
компанией Coleco. Поначалу казалось, что каждый американ-
ский ребенок мечтает иметь хотя бы одну из этих кукол. И ком-
пания даже оказалась не в состоянии удовлетворить спрос на
этот продукт, что лишь усилило ажиотаж. Но когда дети пере-
ключились на другие игрушки, это повальное увлечение «уле-
тучилось», и в 1988 г. фирма обанкротилась.
Happiness Express прославилась в свое время нашумевшими
Anver Rangers (рейнджерами), созданными на основе персона-
105
Глава 5
жей очень популярного детского мультипликационного сериа-
ла. Это обеспечило компании 80% общего объема прибыли.
Однако, несмотря на увеличение спроса, ее ежемесячные убыт-
ки составляли около 1 млн долларов. А когда увлечение этими
игрушками совсем прошло, компания пришла в упадок и в
1996 г. тоже обанкротилась.
Технологическая сфера. Betamax в свое время была «держа-
тельницей» самой современной технологии, но впоследствии
уступила пальму первенства VHS. Потому что производствен-
ный цикл технологических компаний очень короткий. Запус-
тив на рынок продукт-хит, они не всегда оказываются в состо-
янии повторить успех.
Например, в начале 1980-х годов наблюдался стремитель-
ный взлет компании Lotus, которая разработала инновацион-
ную программу для табличных вычислений под номером 123.
Но не сумев закрепить успех разработкой еще одной програм-
мы блок-бастера, фирма сначала была разорена падением кур-
са акций, а в 1995 г. и поглощена компанией 1ВМъ результате
слишком жесткой конкуренции на рынке.
Как показала практика, Интернет не стал исключением с
точки зрения подверженности перепадам в увлечениях потреби-
телей. В середине 1990-х годов широко распространилось мнение
о том, что торговля станет осуществляться исключительно в он-
лайновом режиме. Но даже это не было действительно иннова-
ционной идеей. В середине 1980-х годов многие полагали, что все
будут пользоваться телемагазинами. Этим обстоятельством и было
обусловлено повышение курса акций компании Ноте Shopping
Network. Ее ценные бумаги в 1986—1987 гг. выросли более чем на
1500%! Однако уже в конце октября 1987 г. у компании начались
проблемы на фоне снижения интереса потребителей к ее услу-
гам. Курс ценных бумаг снизился до 5 долларов за акцию, по-
скольку уменьшилось число пользователей телемагазинами.
Показательным примером компании, чья деятельность на-
прямую зависела от «моды» на рынке, является eToys (рис. 5.1).
В 1999 г. курс ее ценных бумаг вырос с 20 до 86 долларов за
акцию. Показатель рыночной стоимости превосходил даже ана-
логичный показатель Toys«R»Us — компании, занимающей проч-
ное положение на рынке. Однако eToys не удалось долго держать-
106
Моделирование обстоятельств «коротких» продаж
Рис. 5.1. Кривая снижения популярности продукта eToys
ся на этом уровне. С каждым кварталом росли убытки компании.
Она реализовывала свой продукт по цене ниже себестоимости, а
при такой практике невозможно получить прибыль. К марту 2001 г,
рыночная стоимость компании снизилась до нуля.
Какие же признаки опасности свидетельствуют о падении
популярности продукта/услуги на рынке? Несмотря на отсут-
ствие четкой методики такого анализа, существует несколько
моментов, на которые необходимо обратить внимание.
□ Компания снижает цену на свои продукты/услуги. Это
означает, что спрос на них падает. Об этом свидетель-
ствует также увеличение объемов материально-произ-
водственных запасов и дебиторской задолженности.
□ Усиление конкуренции на определенном сегменте рын-
ка. В этом смысле показателен пример Snappie. Несмотря
на то что подход, предусматривающий создание пище-
вых продуктов исключительно на натуральной основе в
107
Глава 5
то время был совершенно новым, вскоре на этом сег-
менте рынка появилась крупная компания — произво-
дитель безалкогольных продуктов, в результате конку-
ренции и произошло снижение доли Snappie на рынке.
□ Снижение объема прибыли.
Второй признак опасности:
прекращение активного расширения компании
Весьма распространенная стратегия расширения компании
заключается в использовании практики поглощений, что осо-
бенно характерно для формирующихся рынков. Стимулом для
поглощений других компаний является стремление какой-либо
из них расширить свою деятельность. Такая стратегия слияний
и поглощений может оказаться эффективной лишь на протя-
жении нескольких лет. Но, в конце концов, наступает время,
когда компания, успешно реализующая упомянутую страте-
гию, став лидером рынка, начинает отмечать снижение тем-
пов своего развития.
Обратимся к примеру. Dominance Corp, имеет собственную
сеть аптек. Это уже вполне сформировавшийся рынок, харак-
теризующийся низкими темпами роста. К началу нашего ана-
лиза надолго компании приходилось 10% рынка; объем ее про-
даж составлял 1 млрд долларов, а показатель прибыли —
100 млн. В последующие 5 лет Dominance Corp, скупает 5 компа-
ний-конкурентов, увеличивая объем продаж до 7 млрд долла-
ров, а показатель прибыли до 600 млн. Ее доля на рынке со-
ставляет 70%.
Хотя на этот момент деятельность компании характеризу-
ется очень высокой рентабельностью и она является лидером
на рынке, где же источники ее дальнейшего роста? Безуслов-
но, Dominance Corp, могла бы приобрести остальные компании
на данном сегменте рынка, но тут в силу вступит антитрестов-
ское законодательство. Могла бы она и расширить свою дея-
тельность за счет работы на других рынках, однако это весьма
рисковая стратегия, способная неблагоприятно отразиться на
ее репутации.
Компания оказалась в довольно сложной ситуации. За годы
успешной деятельности на рынке все уже привыкли к ее быс-
108
Моделирование обстоятельств «коротких» продаж
трому росту, на Уолл-стрит ожидают его продолжения, и в
соответствии с этими ожиданиями устанавливается курс цен-
ных бумаг.
Если на рынке будет отмечено снижение объема прибыли
компании, она перестанет быть одним из фаворитов Уолл-
стрит. Хотя снижения темпов роста по результатам финансо-
вой деятельности всего за один квартал недостаточно для того,
чтобы компания перешла в категорию фирм, акции которых
целесообразно продавать «в короткую». Trigger event возникает
только в том случае, если уровень доходов и темпы роста при-
были компании будут восприниматься на Уолл-стрит как не-
удовлетворительные на протяжении сразу нескольких кварта-
лов подряд.
Третий признак опасности:
усиление конкуренции
Основоположник капитализма Адам Смит написал свой
классический труд «Исследование о природе и причинах бо-
гатства народов» в конце 1700-х годов. Он полагал, что наличие
у предпринимателей собственных интересов приведет к усиле-
нию конкуренции и ускорению темпов экономического роста.
Если одна компания предлагает на рынке свой продукт по
10 долларов и получает при этом прибыль, другая компания
может изыскать возможность произвести более качественный
продукт, продать его, скажем, по 8 долларов и при этом тоже
получить прибыль. Таким образом, образуется порочный круг.
Такая ситуация могла бы привести к снижению цен — что
выгодно для потребителей — при одновременном повышении
качества продуктов.
Однако, несмотря на сказанное, компании не любят кон-
куренции. И хотя в разумных пределах она в некоторой степени
способствует их развитию, сильно выраженная конкуренция,
напротив, неблагоприятно сказывается на деятельности ком-
паний. Снижение цен обусловливает уменьшение объема при-
были. Помимо этого, появление на рынке новых конкурентов
Может дестабилизировать ситуацию и привести к перераспре-
делению доли на нем каждого из участников. Поэтому компа-
нии предпочитают действовать на монополизированном, а не
109
Глава 5
конкурентном рынке. В 1800-х годах титаны промышленности
Дж. Рокфеллер и Дж. Морган установили монополию на гро-
мадных по масштабам рынках, чтобы стабилизировать свои
прибыли.
В условиях действия антимонопольного законодательства и
сформированного мирового рынка компаниям стало очень
трудно бороться с конкурентами. Вполне типична ситуация,
когда та или иная из них стремительно достигает вершин, после
чего столь же быстро теряет свои позиции на рынке, посколь-
ку оказывается вытесненной другой, только появившейся на
рынке, компанией. В главе 12 вы узнаете, что для высокотех-
нологичных компаний самая сложная задача заключается в
переходе от одного поколения продуктов к другому. Хотя, спра-
ведливости ради, нужно сказать, что компании-лидеры на
любом сегменте рынка в подобной ситуации чувствуют себя
уязвимыми.
Спекулянтам, работающим на понижение, нужно очень
тщательно анализировать информацию, касающуюся конку-
ренции на рынке, А она неизбежна, и компании-лидеры могут
оказаться в довольно сложном положении. Это значит, что они
становятся кандидатами на «короткую» продажу. Факторы, сви-
детельствующие об усилении конкуренции на рынке, могут
быть следующими:
□ предоставление скидок;
□ обращения в Конгресс или другие государственные
структуры с просьбой о помощи;
□ возбуждение исков против конкурентов;
□ снижение объема прибыли;
□ невыполнение ожиданий Уолл-стрит в течение несколь-
ких кварталов.
Еще один фактор, который нужно иметь в виду, — время
дерегулирования той или иной отрасли экономики. А речь о
том, что в отрасли, где некогда царил монополист, появляют-
ся новые участники рынка, составляющие ему конкуренцию.
При этом следует иметь в виду, что она в данной отрасли —
явление совершенно новое' конкуренция становится одним из
объективных факторов, на который участники данного сег-
мента рынка просто не знают, как адекватно реагировать.
ПО
Моделирование обстоятельств «коротких» продаж
Дерегулирование в ссудовспомогательной сфере введено в
начале 1980-х годов. Это привело к усилению конкуренции на
этом сегменте. Многие компании, специализирующиеся на
ссудовспомогательной деятельности, в итоге понесли убытки
и обанкротились. Менее чем через 10 лет после этого федераль-
ному правительству пришлось помогать этой отрасли. А такие
спекулянты, работающие на понижение, как Джим Чанос,
получили немалую прибыль, продав «в короткую» акции ряда
ее компаний.
Тем не менее, у них все же есть возможность бороться с
конкуренцией. Одна из них - оформление патентов для того,
чтобы обойти своих конкурентов. Хотя этот способ не столь
надежен и прост, как может показаться инвесторам.
В качестве примера приведем действительно революцион-
ную методику операции — LAS1K. Уже многие люди знают,
что после этой операции человеку больше не нужны очки. И хотя
это не слишком приятная информация для компаний—произ-
водителей очков и контактных линз, она явно может порадо-
вать компании, производящие соответствующие технологии для
хирургических вмешательств.
Пионером в области LASIK была VISX. В конце 1990-х годов
цена на ее акции установилась на очень высоком уровне —
около 100 долларов за акцию. И это было вполне объяснимо.
В конце концов, компания была очень рентабельной, офор-
мив на свои технологические разработки более 100 патентов —
отдельный на каждый соответствующий тип технологических
разработок (федеральное правительство выдает патенты для
того, чтобы стимулировать инвестиции компаний в перспек-
тивные разработки).
Патентование может служить своего рода барьером на пути
Конкуренции. Если некая компания использует уже существу-
ющую технологию, она нарушает действующее законодатель-
ство в области патентоведения. Тогда компания — держатель
Патента, например WSX, может подать иск на фирму-наруши-
теля или выдать другой компании лицензию на определенную
технологию, получив за это соответствующие комиссионные
(их размер может оказаться весьма внушительным).
Несмотря на все это, курс акций V1SX начал падать. Поче-
му? Компании-конкуренты разработали более совершенные
111
Глава 5
технологии, следовательно, не посягали на патенты VISX\ при
этом им не приходилось платить VISX и комиссионные за ли-
цензию. Доходы VISX таяли на глазах.
Случается, что в условиях конкуренции, для того чтобы
«подвинуть» какую-либо компанию с ее лидирующих позиций
на рынке, требуется несколько лет. И, как свидетельствует прак-
тика, конкуренция весьма часто представляет опасность для
компаний. Следовательно, состояние конкуренции на рынке —
фактор, на который спекулянты, работающие на понижение,
должны обращать очень большое внимание.
Четвертый признак опасности:
неэффективная модель ведения бизнеса
Бывает и так, что та или иная компания имеет топ-менедж-
мент, располагает значительными объемами наличных средств —
и все равно терпит неудачу на рынке. Происходит это из-за
того, что руководствуется она неправильной бизнес-моделью,
которая и определяет успех ее деятельности. Наличие у компа-
нии серьезного бизнес-плана позволяет ей иметь четкие пред-
ставления относительно путей и способов получения прибыли.
Хотя приведенное утверждение кажется очевидным, существует
немало компаний, которые сумели убедить инвесторов в целе-
сообразности покупки их акций даже тогда, когда их бизнес-
мод ел и уже «не работали».
Enron — классический пример компании, имеющей некор-
ректную бизнес-модель. Чем больше Джим Чанос — спекулянт,
работающий на понижение, — изучал материалы о ее деятель-
ности, тем хуже понимал, какой бизнес-моделью она руко-
водствуется. Дело в том, что председателю и главному админи-
стратору было довольно сложно изложить бизнес-модель ком-
пании в письмах, ежегодно направляемых акционерам.
Тогда возникает вопрос: если сама компания не может ра-
зобраться в своей бизнес-модели, как это сделают потребите-
ли? Отсутствие четкой, грамотно сформулированной бизнес-
модели, которая однозначно определяет приоритетные направ-
ления деятельности компании, — один из верных признаков
того, что она сталкивается с некоторыми проблемами.
112
Моделирование обстоятельств «коротких» продаж
Более того, еше один признак опасности — переход ком-
пании от одной бизнес-модели к другой. Именно так дело об-
стояло в случае с Enron. И хотя эту компанию можно рассмат-
ривать как типичную, имеющую неадекватную бизнес-модель,
ойа — далеко не единственная фирма, которая строит свою
деятельность на столь шатком основании.
; По мнению Марка Робертса, который занимается публи-
кацией отчетов Off Wall Street, с развитием сети Интернет по-
явилось огромное количество компаний, которые не имеют
эффективно работающей бизнес-модели. В качестве примера он
привел Chemdex, которая создала свой сайт для работы с по-
требителями в режиме В-2-В в сфере биотехнологий. На пер-
вый взгляд, идея была проста: компания взимает небольшие
комиссионные за транзакции, осуществляемые через онлай-
новую систему своей торговли. Проблема, однако, заключа-
лась в том, что количества таких транзакций оказалось недо-
статочно для того, чтобы достичь необходимой для обеспече-
ния рентабельности компании критической массы. Тогда
Chemdex переключилась на другую отрасль. И даже изменила
свое название — теперь она называлась Ventro. Несмотря на все
это, объем транзакций по-прежнему был недостаточным для
получения прибыли.
Мог ли инвестор понять, как именно обстоят дела у компа-
нии? По мнению Робертса, да. Для этого нужно было выпол-
нить несложные математические расчеты. А даже самые опти-
мистичные подходы к расчету потенциальной доли компаний
на рынке свидетельствуют о том, что рассматриваемая нами
занимает на нем относительно небольшую долю. Помимо это-
го — без всяких преувеличений — имелось несколько сотен ком-
паний (все они располагали солидной наличностью), которые
также стремились попасть на этот рынок.
Наблюдается и другая ситуация: рынок может оказаться
достаточно большим, но структура себестоимости — неэффек-
тивной. В качестве примера можно привести онлайновые ком-
пании-поставщики марок. Используемые ими технологии дей-
ствительно были защищены соответствующими патентами, что
препятствовало их распространению на рынке. К сожалению,
сам процесс продажи марок в онлайновом режиме оказался
слишком затратным — независимо от объема продаж.
ИЗ
Глава 5
И наконец, компания может попытаться сопоставить свою
бизнес-модель с существующими в других отраслях. Как мы
уже знаем, именно так поступила Enron. В 1998 г. эта компания
утверждала, что специализируется исключительно на постав-
ках природного газа. Однако годом позже она стала называться
торговой компанией New Economy,
В свете новой бизнес-модели этой компании, как торго-
вой, Джим Чанос сравнил показатели ее деятельности с ана-
логичными показателями по другим брокерским компаниям.
Как правило, эти компании реализуют товары по стоимости в
два раза превышающей их остаточную стоимость. Enron же уве-
личивала эту стоимость в шесть раз. Из этого, по мнению Ча-
носа, следовало, что номинальная стоимость ценных бумаг дан-
ной компании была завышена.
Пятый признак опасности:
неэффективный менеджмент
Успех или неудача компании на рынке во многом опреде-
ляется деятельностью ее руководящей группы. Что делала бы
Microsoft без Билла Гейтса? Вполне вероятно, ее дела обстояли
бы не столь благополучно, как сейчас.
Изучая деятельность компании, важно проанализировать
методы работы ее руководства и навести соответствующие
справки о членах руководящей группы. В частности, целесооб-
разно поискать информацию о компании в Интернете, исполь-
зуя для этого соответствующие поисковые системы, например
www.google.com. Необходимо обратить внимание и на следую-
щую информацию.
□ I Наличие каких-либо претензий к компании со стороны
регулятивных органов (одним из признаков опасности
служит наличие исков, возбужденных SEC против ком-
пании, или штрафов, выставленных Комиссией данной
компании по итогам проведенных расследований).
□ Факты неудачной деятельности компании на рынке —
речь, в частности, идет о банкротствах.
□ I Наличие у членов руководящей группы серьезного опы-
та работы в данной отрасли.
114
Моделирование обстоятельств «коротких» продаж
Шестой признак опасности:
активная (крикливая) реклама
Всем компаниям хочется, чтобы отклики на их деятель-
ность носили благоприятный характер. Это способствует повы-
шению курса акций, дополнительно стимулирует работу со-
трудников (способствует и повышению стоимости принадле-
жащих им акций/опционов), а также привлекает новых клиентов.
Однако некоторые компании уделяют слишком много време-
ни активной рекламе в ущерб повышению качества своих про-
дуктов. Для того чтобы о деятельности компании публикова-
лось достаточно много материалов, главный администратор
компании дает многочисленные конференции, часто появля-
ется на телевидении; его заявления цитируют СМИ. Иными
словами, компания прилагает усилия для совершенствования
своей PR-деятельности. И хотя в структуре большинства ком-
паний имеется Специальный отдел такого направления, если
компания ежедневно выпускает несколько пресс-релизов, со-
ставленных высокопарным языком (например: «Этот продукт
радикально изменит вашу жизнь»), значит, она строит дея-
тельность на крикливой рекламе.
Акцентирование внимания на PR-деятельности может рас-
цениваться как намерение компенсировать недостатки в орга-
низации внутренней структуры компании. Она может пойти
даже на то, чтобы нанять фирму, которая готовила бы о ней
«блестящие» материалы типа «Лидер продаж». Но они, как пра-
вило, носят ярко выраженный оптимистичный характер.
Обычно такие материалы готовятся и публикуются неболь-
шими фирмами, специализирующимися на отношениях с инве-
сторами. Целесообразно зайти на сайт одной из них, чтобы уз-
нать о компаниях, с которыми эта фирма взаимодействует (вот
где вы найдете новых кандидатов на «короткие» продажи!)- Ме-
нялся ли курс акций компаний, которым она делает рекламу?
Зачастую сразу же после появления публикации курс акций под-
нимается, но затем быстро возвращается на прежний уровень.
Фирмы, взаимодействующие с инвесторами (IR-компании),
обязаны предоставлять информацию, в частности, относительно
того, публикуют ли они «заказные» статьи. При наведении спра-
вок касательно таких публикаций поинтересуйтесь, были ли
115
Глава 5
они «заказными»? Если получите отрицательный ответ, а, судя
по характеру, материал все же был «заказным», это стоит рас-
ценивать как еще один признак опасности.
Как правило, услуги компаний, взаимодействующих с ин-
весторами, оплачиваются наличными или ценными бумагами.
Когда цены на них повышаются, IR-компании обычно их про-
дают. В представляемых такими компаниями отчетах должна быть
отражена информация, касающаяся принадлежащих им цен-
ных бумаг. Но надо знать, что компания, имеющая прочные
позиции на рынке, не станет проплачивать аналитические от-
четы о своей деятельности. Она скорее предпочтет, чтобы ре-
зультаты ее финансовой деятельности изучались независи-
мыми аналитиками.
Безусловно, компании, занимающиеся активной рекламой,
могут быть и очень преуспевающими, и заслуживающими вни-
мания. Однако активная реклама способствует тому, что цены
на акции таких компаний устанавливаются с учетом их «безуп-
речной репутации». Такая ситуация наблюдается, когда та или
иная компания становится фаворитом на Уолл-стрит. А это зна-
чит, что у нее из квартала в квартал удерживаются хорошие
финансовые показатели; она работает на быстро развивающемся
рынке и относится к числу ведущих на мировом или внутрен-
нем рынке.
Курс ценных бумаг такой компании растет, и активная рек-
лама приобретает все большие масштабы. Но, если она не оп-
равдает ожиданий, последствия будут весьма впечатляющими:
Уолл-стрит сбросит ее акции и сфокусирует внимание на дру-
гих фаворитах.
Одним из верных признаков того, что та или иная компа-
ния выходит на чрезмерно высокий уровень активной рекла-
мы, является появление фотографии ее главного администра-
тора на обложке крупного издания. Приведем пример. На об-
ложке BusinessWeek от 8 мая 2000 г. была напечатана фотография
весьма импозантного основателя Oracle Ларри Эллисона в сол-
нечных очках. Надпись на обложке гласила: «Oracle'. Почему
опять прохладно?».
Эта компания является одним из ведущих разработчиков
программных средств для баз данных. Как явствовало из ста-
116
Моделирование обстоятельств «коротких» продаж
тьи, ее собственные базы данных — самый современный про-
дукт на рынке. Одна из причин такого заявления заключается в
том, что базы данных имеют принципиально важное значение
для существования современных сайтов. И Эллисон действи-
тельно заявил, что его компания определяет развитие Интер-
нета. Но, несмотря на хвалебной тон публикации, в ней было
несколько важных признаков опасности. Oracle столкнулась с
усилением конкуренции, а ее новая линия продуктов для элек-
тронного бизнеса была разработана и выпущена на рынок с
опозданием на год.
К моменту появления статьи ценные бумаги компании про-
давалась по 37 долларов за акцию (при этом имел место «плит»
из соотношения 2:1). Вполне вероятно, что фотография Элли-
сона на обложке журнала стимулировала курс акций компа-
нии, выросший после этого и несколько последующих меся-
цев державшийся на уровне 46 долларов. Однако к 2001 г. они
стоили всего 11 долларов.
В ряде случаев компании сами начинают верить тому, что о
них говорится в прессе, хотя это можно рассмагривать и как
очень важный признак опасности. Поговорка: «Гордыня до добра
не доведет» — вполне подходит к компаниям, акции которых
целесообразно продавать «в короткую». В этой связи может воз-
никнуть вопрос: каковы признаки «спесивых» компаний? Бе-
зусловно, нет абсолютных рекомендаций, но можно выде-
лить несколько характерных признаков опасности.
□ Компания оплачивает размещение рекламных щитов на
стадионах (это обошлось, например, PSINet за реклам-
ный щит на стадионе в Балтиморе в 105 млн долларов, а
компания все-таки обанкротилась; Enron также запла-
тила Houston Astros немалую сумму за рекламный шит на
стадионе, который после ее банкротства вновь перешел
в собственность Astros Field).
□ Компания выходит на новые рынки, совершенно не свя-
занные с тем, на котором она работает обычно. При
этом топ-менеджмент объясняет такой шаг стремлени-
ем расширить рамки деятельности компании и разви-
вать новые технологии. Но в состоянии ли он сам разоб-
раться в положении на новых рынках?
117
Глава 5
□ Главный администратор пишет статьи о «реорганизации
деятельности» своей компании — или даже книгу о ее
достижениях. В качестве примера приведу Эла Данлэпа с
его «Mean Business: How I Save Bad Companies and Make
Good Companies Great». Уже название книги «свидетель-
ствует» о больших достижениях автора. Однако после-
дняя компания, где он работал главным администрато-
ром, обанкротилась (речь идет о Sunbeam).
П Претенциозные заявления. В 1999 г. на конференции по
вопросам развития энергетики председатель Enron Кен
Лей рассказывал о том, каким образом его компания
добилась роста показателя рыночной капитализации на
900%: в цифровом выражении это составило 40 млрд
долларов. И заверял, что в ближайшем десятилетии этот
успех повторится...
Седьмой признак опасности:
слияния
Представьте себе ситуацию: вы смотрите утренний выпуск
CNBC, где диктор берет интервью у главных администраторов
двух компаний, которые приняли решение о слиянии. Их заяв-
ления звучат очень оптимистично: они говорят об экономи-
ческой эффективности и многочисленных выгодах такого шага.
Данное слияние позволит расширить масштабы деятельности
образуемой компании (что, в свою очередь, позволит увели-
чить объем ее прибыли). В результате курс вновь образованной
компании повышается. Но что, если через Год навести справки
о курсе акций новой компании?
Вполне вероятно, что стоимость ее ценных бумаг окажется
ниже обещанной. Дело в том, что органично интегрировать
две компании в одну — особенно когда это касается крупных
слияний — и управлять вновь образованной компанией до-
вольно сложно. Практика свидетельствует о том, что, как пра-
вило, слияния и приобретения оказываются не в интересах
акционеров.
Примерами нашумевших, но далеко не беспроблемных,
слияний стали Daimler Benz и Chrysler, AOL и Time-Warner;
Cendant и CUC.
118
Моделирование обстоятельств «коротких» продаж
Вероятно, самый серьезный признак опасности — это си-
туация, когда покупатель приобретает ту или иную компанию
по завышенной цене. Например, стоит насторожиться, если
при слиянии цена продаваемой компании на 50 и более про-
центов превышает текущую рыночную стоимость компании-
поглотителя. Среди прочих признаков опасности необходимо
отметить следующие.
□ Приобретаемая компания довольно крупная (скажем, на
50 и более процентов крупнее компании-покупателя).
□ Покупатель не платит наличными, а приобретает глав-
ным образом, ценные бумаги поглощаемой компании.
□ На счету компании-покупателя не одно такое поглоще-
ние (например, более 10 в год), что увеличивает вероят-
ность неудачной сделки (даже единственная, она может
иметь фатальные последствия).
Весьма показателен в этом смысле пример приобретения
компанией Mattel другой — The Learning Company по разработ-
ке обучающих компьютерных программ. Стоимость этой сдел-
ки, заключенной в мае 1999 г., составила 3,5 млрд долларов.
Однако процесс интеграции двух фирм был сопряжен с серь-
езными проблемами. Добиться полного их слияния не удалось.
И в конце 2000 г. Mattel без убытка для себя продала The Learning
Company инвестиционной группе Gores Capital, оговорив в ус-
ловиях договора о сделке для себя получение определенного
процента от ее доходов.
Восьмой признак опасности:
общественный скептицизм
Некоторых из спекулянтов, работающих на понижение,
называют людьми, «которые землю носом роют». Имеется в
виду, что они не ограничиваются только изучением финансо-
вой отчетности компании, а беседуют с ее руководством, по-
требителями и поставщиками; используют, тестируют продук-
ты компании и т.д. Таким образом, они выясняют отношение
к ней потребителей: не является ли оно скептическим?
Весьма показателен в этом смысле пример портфельного
менеджера одного «хеджевого» фонда в Сам-Тауне. Если он,
119
Глава 5
например, изучает деятельность какого-нибудь магазина роз-
ничной торговли, то посетит несколько торговых точек, помо-
жет людям донести сумки, задавая им в это время вопросы
относительно уровня обслуживания.
В течение многих лет работая наставником в школе, он од-
нажды изучал компанию FILA и обратился к детям с просьбой
поинтересоваться у друзей, как они относятся к этой компа-
нии. Каков был результат этого опроса? Никто не выразил жела-
ния приобрести обувь данной компании. Затем он позвонил ее
руководителям и поинтересовался, что они предприняли бы в
случае снижения объема продаж? Ему ответили, что в этом слу-
чае они снизили бы цены. Тогда этот портфельный менеджер
вновь спросил у детей о желании приобрести обувь компании по
более низкой цене. И как это ни забавно, но лишь немногие дали
положительный ответ, поскольку, как объяснили дети, склады-
вается впечатление, что эта обувь недостаточно качественная.
Он продал «в короткую» ценные бумаги компании по цене 70
долларов за акцию, а выкупил их для закрытия позиции по 7,
получив прибыль в несколько миллионов долларов. Беседы с
потребителями окупились с лихвой.
Хороший способ заблаговременно получить информацию о
негативном отношении потребителей к той или иной компа-
нии — местная пресса. Зачастую именно в ней появляются пер-
вые слухи о проблемах, с которыми сталкивается компания.
Например, Джим Чанос получил настораживающую инфор-
мацию о потенциальных проблемах в деятельности Enron в на-
чале 2001 г. из опубликованного в Wall Street Journal материала.
Общественность же узнала о трудностях, с которыми столкну-
лась компания, лишь через несколько месяцев.
Еще один источник информации для работающего на пони-
жение спекулянта — чат или форум на сайтах. Речь идет об он-
лайновых системах, которые позволяют инвесторам обмениваться
мнениями по поводу состояния рынка и курса ценных бумаг.
Наиболее популярны форумы на нижеследующих сайтах:
MotleyFool.com; Ragingbull.com; Siiiconinvestor.com; Yahoo.com.
И хотя некоторая информация, размещаемая на форуме,
может оказаться полезной спекулянту, играющему на пони-
жение, совершенно очевидно, что не все так с этим однознач-
120
Моделирование обстоятельств «коротких» продаж
но. Свое сообщение на форуме может оставить даже 16-летний
подросток, участником форума может оказаться и уволенный
сотрудник компании, которому захочется оклеветать бывших
работодателей. Поэтому, если вы увидите сообщение, начина-
ющееся, например, словами; «Я только что разговаривал с
главным администратором компании» или «Мне доподлинно
известно, что компания осуществляет мошеннические опера-
ции с ценными бумагами», — не обращайте на него внимания.
Иногда его целесообразнее концентрировать на рекламных
плакатах: порой «непримиримая война» между ними, когда
противоборствующие стороны выступают с выпадами в адрес
друг друга, дает повод проанализировать их содержание. Воз-
можно, вас насторожит какой-нибудь пресс-релиз, на кото-
рый вы раньше не обратили внимания, или вы посмотрите на
материал, изложенный в инвестиционных проспектах компа-
нии под иным углом зрения.
Первое инициирующее событие:
снижение курса акций
Как только вы накопите достаточное количество признаков
опасности, можно решать вопрос о целесообразности продажи
акций той иной компании «в короткую». Вне всякого сомнения,
чем их больше, тем лучше. Однако, как уже отмечалось в начале
главы, это вовсе не значит, что курс «сомнительных» акций упа-
дет.
Падение курса акций расценивается спекулянтами, рабо-
тающими на понижение, как один из самых общепринятых
признаков опасности. Но давайте рассмотрим это на примере.
В течение года вы, например, ведете мониторинг деятельнос-
ти производителя игрушек Big Fall Corp. Компания имеет дос-
таточно эффективную систему управления, придерживается до-
вольно жизнеспособной бизнес-модели и характеризуется вы-
сокими темпами развития. Тем не менее вам представляется,
что в скором времени начнется спад популярности продукта
этой компании на рынке (первый признак опасности). Если
ваши прогнозы верны, у нее мало возможностей для расшире-
ния своей деятельности на рынке, а это свидетельствует о на-
личии второго признака опасности.
121
Глава 5
Компания проводит очень активную рекламу. Фотография
ее главного администратора недавно была помешена на пер-
вой странице Wall Street Journal (пятый признак опасности). А в
своей статье главный администратор Big Fall Corp, выступил с
претенциозными заявлениями (шестой признак опасности).
Более того, за последние кварталы компания осуществила не-
сколько поглощений, а одна из таких сделок даже была до-
вольно крупной (седьмой признак опасности). Наконец, вы
побеседовали с потребителями — в том числе с детьми — и
выяснили, что выпускаемые данной компанией игрушки ста-
ли «приедаться» (восьмой признак опасности).
Без видимых причин за несколько недель курс акций дан-
ной компании вдруг упал на 25%. Возможно, идет корректи-
ровка курса? Но такой процент — слишком значительное сни-
жение. Данное обстоятельство может рассматриваться рядом
спекулянтов, играющих на понижение, как инициирующее
событие. Инвесторы начинают выяснять проблемы, с которы-
ми сталкивается компания, и продавать ее акции. В этом случае
цена акции предшествует собственно рыночным новостям.
На фоне соответствующих признаков опасности иниции-
рующим событием номер 1 будет снижение курса акций ком-
пании на 25% при отсутствии рыночных новостей, которые
объясняли бы данное явление. И хотя инициирующие события
могут оказаться не вполне объективными, сам по себе факт
снижения курса акций на 25 и более процентов должен стать
поводом для того, чтобы обратить более пристальное внима-
ние на деятельность этой компании. Нередки случаи, когда
снижение курса акций продолжается после первоначального
падения. За 25%-ным снижением курса акций вполне может
последовать падение этого показателя на 50 и более процен-
тов, когда плохие новости появятся на рынке. И, в соответ-
ствии с «теорией таракана», по мере распространения плохих
новостей эта ситуация будет только усугубляться.
Второе инициирующее событие:
отставки руководства компании
Следует обратить внимание на деятельность компании в
случае отставки ее главных — менеджерского и финансово-
122
Моделирование обстоятельств «коротких» продаж
го — администраторов Особенно это важно, если дела компа-
нии продолжают идти хорошо. Почему же в таком случае ее
покидают топ-менеджеры?
И еше более следует насторожиться, если на смену ушед-
шим не придут такие же достойные топ-менеджеры. Предполо-
жим, подает в отставку главный администратор Great fall, ко-
торый объясняет это тем, что его интересы «лежат в другой
сфере». В пресс-релизе отмечается, что назначение на эту дол-
жность нового сотрудника не планируется, а временным ис-
полняющим обязанности главного администратора становит-
ся президент компании.
Как правило, это свидетельствует о том, что компания стал-
кивается с какими-то проблемами, которые обычно вызыва-
ют и падение курса ее акций. Но уход в отставку топ-менедже-
ра, ответственного сотрудника отдела бухучета можно также
рассматривать как инициирующее событие. Не оказывала ли
компания давление на них, настаивая, чтобы они проводили
более агрессивную линию?
Третье инициирующее событие:
временная приостановка торговли на бирже
SEC уполномочена приостанавливать деятельность компа-
нии на рынке сроком до 10 торговых дней. Такой шаг предпри-
нимается, когда Комиссия считает, что та или иная публич-
ная компания не предоставляет акционерам точную и свое-
временную информацию о деятельности.
Когда после временного запрета компания возобновляет
Свою деятельность на бирже, SEC не сразу дает информацию о
ее правовом статусе. Для проведения расследования с целью
выяснения, действительно ли данная компания нарушила по-
ложения законодательства о торговле ценными бумагами, Ко-
миссии может потребоваться несколько месяцев.
Поэтому вполне типична ситуация, когда цена акций, на
'Торговлю которыми был введен временный запрет, продолжа-
ет снижаться весь период времени, пока SEC решает возник-
шую проблему.
Снятие временного запрета на торговлю акциями той или
Иной компании означает, что она возобновится лишь при условии,
123
Глава 5
что эти акции котируются на NYSE или Nasdaq (это положение
не распространяется на ОТС ВВ или «розовые листки»). Если эти
биржи придут к заключению, что информация о компании не-
достаточно точна, они не станут давать котировки ее акций.
При этом следует иметь в виду, что временное приостанов-
ление торговли на бирже акциями той или иной компании —
довольно жесткая мера. SEC старается прибегать к ней, только
когда налицо очевидные свидетельства нарушений. Более того,
подобный шаг рассматривается как мера профилактики по-
тенциальных прецедентов мошенничества со стороны компа-
нии, призванная защитить интересы ее инвесторов.
На сайте SEC (http://www.sec.gov/litigation/suspensions. shtml)
приводится перечень всех случаев введения временной приос-
тановки торговли акциями.
NYSE, AMEX и Nasdaq также могут на некоторое время при-
остановить торговлю акциями той или иной компании, даже при
отсутствии соответствующих шагов со стороны SEC— это назы-
вается временной приостановкой торговли на бирже. Как прави-
ло, это продолжается не более часа. Однако эта мера не носит
столь серьезного характера, как при действиях SEC, и не может
рассматриваться в качестве знака опасности. Это, скорее, предо-
ставляемая компании возможность для более эффективного рас-
пространения важных заявлений (например, о поглощениях/сли-
яниях) для того, чтобы избежать дисбаланса заказов.
Четвертое инициирующее событие:
непредвиденные убытки/скорректированное
заявление о прибылях
Если в публикуемом компанией отчете о прибылях приво-
дятся данные, которые оказываются ниже тех, которые ожи-
дала Уолл-стрит, это вовсе не случайно. Безусловно, компания
попытается представить снижение объема прибыли как «разо-
вое» явление и заявить о намерении продолжить устойчивый
рост в течение оставшегося до конца года времени. Однако,
несмотря на такие усилия, снижение объемов прибыли носит,
скорее, не разовый характер. В действительности одно сниже-
ние объема прибыли неизбежно влечет за собой следующее
и т.д. По мнению Тома Чаноса — менеджера компании, специ-
124
Моделирование обстоятельств «коротких» продаж
ализирующейся на независимых исследованиях «коротких» про-
даж, у любой фирмы всегда есть определенная свобода дей-
ствий в плане регулирования объемов прибыли. Если компа-
ния прогнозирует их снижение, она, как правило, задействует
другие резервы для получения прибыли. Если же и это не спа-
сает положение, компания заявляет о том, что реальный объем
прибыли не соответствует прогнозам. Это может рассматри-
ваться как очевидный признак того, что на данный момент
она сталкивается с еше более сложными проблемами, нежели
в несколько первых кварталов.
Заявление компании о намерении выйти на прежний уро-
вень прибыльности может служить еше более очевидным ини-
циирующим событием. В большинстве случаев после такой но-
вости курс акций компании почти наверняка снизится (может
быть, вообще обвалится).
Снижение объема прибыли может быть обусловлено недоче-
тами в бухучете. Вполне возможно, что слишком поспешно оце-
ниваются первые успехи. Для спекулянта, работающего на пони-
жение, это может служить признаком того, что компания ведет
агрессивную политику в области бухучета или даже занимается
мошенничеством, что и провоцирует снижение курса акций.
Очень показателен в этом смысле пример Microstrategy, ком-
пании-производителя ПО. Она заявила о том, что при оценке
объема прибыли руководствовалась слишком агрессивной ме-
тодикой. И когда в марте 2000 г. предоставила скорректирован-
ный отчет о прибылях, курс ее акций резко упал со 140 до
86,75 доллара. Но даже после столь стремительного их падения
компания оставалась «достойным» кандидатом на «короткие»
продажи, поскольку цена на ее акции снизилась до 3 долларов.
Пятое инициирующее событие;
задержка в предоставлении информации
В соответствии с действующим законодательством, публич-
ные компании обязаны предоставлять своим акционерам квар-
тальные отчеты в течение 45 дней после завершения отчетного
периода. Для годовых отчетов этот срок увеличен до 90 дней по
окончании года. Инвесторы с нетерпением ждут этих отчетов,
чтобы увидеть результаты работы. Но если компания отчитыва-
125
Глава 5
ется, скажем, по итогам года за несколько дней до его оконча-
ния, это должно расцениваться как признак опасности. Зна-
чит, она старается «выжать» максимум информации.
Но самый худший вариант, когда компания не укладывает-
ся в установленные для отчетов сроки. Во многих случаях это
означает, что нужно ждать плохих новостей. Не исключено нео-
жиданное снижение объема прибыли или может произойти
крупная реорганизация в рамках деятельности компании.
Обратимся к следующему примеру. В феврале 2001 г. онлай-
новая рекламная компания 24/7 Media объявила, что предста-
вит отчет о прибылях за четвертый квартал позднее. В пресс-
релизе указывалось, что задержка составит не менее месяца и
компания испытывает серьезную потребность в наличных сред-
ствах. На момент публикации пресс-релиза цена акций компа-
нии составляла 1,03 доллара, а к сентябрю упала до 15 центов.
Шестое инициирующее событие:
«обратный сплит»
Типичный пример сплита акций — ситуация, когда компа-
ния увеличивает число находящихся в обращении акций. Пред-
положим, номинал акций Big Time Corp, равен 100 долларам, а
объем капиталовложений при покупке 100 акций — 10 тыс.
Мелким инвесторам осуществить такие инвестиции достаточ-
но проблематично. Тогда компания принимает решение осу-
ществить сплит акций из расчета 2:1. Это означает, что каждая
принадлежащая инвестору акция приравнивается к двум. Од-
нако, в силу того что прочие базовые позиции в деятельности
компании не претерпевают изменений, курс ее ценных бумаг
снижается вдвое. И теперь инвестору принадлежит уже не 100
акций по 100 долларов, а 200 — по 50.
Как явствует из самого названия, «обратный сплит» предпо-
лагает и «обратный» процесс. Это означает, что компания сокра-
щает число находящихся в обращении акций при увеличении их
цены. Например, номинал ценных бумаг той же компании со-
ставляет 1 доллар за акцию. А ее руководство придерживается
мнения, что столь низкий номинал воспринимается как свиде-
тельство наличия у компании проблем. И тогда Big Trouble Corp.
осуществляет «обратный сплит» из расчета 1:4. При этом из каж-
126
Моделирование обстоятельств «коротких» продаж
дых 4 акций, принадлежащих инвесторам, изымаются 3, а курс
увеличивается в 4 раза, составив 4 доллара за акцию.
«Обратный сплит» следует рассматривать как инициирующее
событие. На самом же деле это исключительно PR-мера, рассчи-
танная на создание более привлекательного имиджа компании
путем моделирования числа обращающихся на рынке акций. Этот
шаг может свидетельствовать о том, что у руководства страны
нет четкого представления о том, какие мероприятия необходи-
мо провести для повышения эффективности компании.
Показателен в этом смысле пример PopMail.com — онлай-
новой маркетинговой компании. В августе 2000 г. она объявила
об осуществлении «обратного сплита» из расчета 1:10, в ре-
зультате чего курс ее акций составил 3,4 доллара. С точки зре-
ния спекулянта, работающего на понижение, заявление об
«обратном сплите» — инициирующее событие. К. 2001 г. компа-
ния перестала быть котируемой, и в настоящее время ее цен-
ные бумаги продаются по цене 9 центов за акцию.
Сплит акций осуществляется и для того, чтобы на компа-
нию не распространялось «правило 1 доллар», принятое Nasdaq.
Оно сводится к тому, что, если курс акций в течение 30 дней
находится на уровне ниже 1 доллара, Nasdaq снимает их с ко-
тировки. После этого торговля этими акциями осуществляется
на ОТС ВВ - на бирже, которая характеризуется меньшей лик-
видностью.
В январе 2000 г. профессор Родни Боэм, из университета
Сэма Хьюстона, провел исследование по использованию «об-
ратного сплита» на материале 683 компаний с 1970 по 1992 г.
Это привело его к заключению, что если компания прибегает
к «обратному сплиту», то в течение 3 лет курс ее акций снижа-
ется более чем на треть. Согласно этим данным, курс акций
компаний, зарегистрированных на Nasdaq, снижается быст-
рее, чем у компаний из «списка» NYSE.
Седьмое инициирующее событие:
снижение размера выплачиваемых компанией
дивидендов
Совет директоров компании решает, будет ли она выпла-
чивать дивиденды. Если их размер сокращается, нужно расце-
127
Глава 5
нивать это как инициирующее событие: компания, вероятно,
осознает, что впереди ее ждут трудные времена, и хочет при-
беречь наличные средства.
Существует определенная методика прогнозирования сни-
жения размера дивидендов. Сопоставим показатели прибыли
на 1 акцию и суммарный размер дивидендов за год. Например,
если прибыль на 1 акцию составляет 2 доллара и размер диви-
дендов — тоже 2, то компании, в случае снижения прибыли
на 1 акцию, будет трудно удержать показатель размера диви-
дендов на прежнем уровне.
Восьмое инициирующее событие:
деятельность регулятивных органов
Правительство США, как правило, старается воздерживать-
ся от рыночной интервенции. Однако иногда та или иная ком-
пания проводит слишком агрессивную политику: например,
удерживает фиксированные цены, занимает монопольное по-
ложение на рынке или вводит в заблуждение своих инвесторов
и государство. Возможна также ситуация, когда государство изы-
мает тот или иной продукт с рынка (как это было в случае с
продуктами некоторых биотехнологических компаний) или
требует, чтобы сами компании убрали с рынка не отвечаю-
щий требованиям безопасности продукт.
Подобные действия регулятивных органов неблагоприятно
отражаются на курсах акций. Но это могут быть далеко не все
последствия. Инвесторы зачастую оказываются не в состоянии
адекватно прогнозировать результаты действий регулятивных
органов. Рассмотрим еще один гипотетический пример. Mislead
Corp., проанализировав результаты своей финансовой деятель-
ности, пришла к выводу, что в течение последних 10 лет объем
ее прибыли увеличивался очень быстрыми темпами. Затем фе-
деральное правительство подвергло эту компанию штрафу за
то, что она вводила в заблуждение государство и своих инвес-
торов. Более того, регулятивные органы ввели определенные
ограничения на деятельность компании. В результате курс ее
акций упал, что стало инициирующим событием.
При этом следует иметь в виду, что компанию лишают пра-
ва реализовывать некоторые свои продукты на рынке. Следо-
128
Моделирование обстоятельств «коротких» продаж
вательно, ей будет сложнее удерживать высокие темпы роста объе-
ма прибыли. Вполне вероятно, что в последующие несколько
кварталов введенные против компании санкции неблагоприятно
скажутся и на ее финансовых показателях. Помимо этого, по-
скольку она находится под пристальным контролем регулятив-
ных органов, компания станет проводить на рынке более кон-
сервативную политику, чтобы не провоцировать в отношении
себя дополнительных мер со стороны регулятивных органов.
Резюме
Адекватное представление о признаках опасности и ини-
циирующих событиях может помочь сфокусировать внимание
на потенциальных кандидатах по «коротким» продажам спеку-
лянтов, работающих на понижение. А им целесообразно вести
архив в отношении акций, где аккумулировались бы статьи,
пресс-релизы и вся другая необходимая информация. Кроме
того, следует составить перечень признаков опасности и ини-
циирующих событий. Если выяснится, что число таких при-
знаков постоянно увеличивается, значит данная компания —
вероятный кандидат на «короткие» продажи.
Вместе с тем важно помнить, что при освоении любой но-
вой методики или стратегии инвестиционной деятельности у
инвесторов, как правило, возникают неоправданные ожида-
ния. Безусловно, у тех из них, кто только начал заниматься
«короткими» продажами, могут возникнуть и соблазны. Выяв-
ление признаков опасности и инициирующих событий сопря-
жено с некоторыми временными затратами. Тем не менее, чтобы
успешно заниматься «короткими» продажами, нужно выпол-
нить предварительную работу.
Вне всякого сомнения, на этом пути вас ждут и ошибки.
Немного умерьте свой пыл: заниматься «короткими» продажа-
ми надо спокойнее и комфортнее психологически.
Зачастую оказывается целесообразнее начать освоение прак-
тики «коротких» продаж без их реального осуществления. Вместо
этого лучше ограничиться симулированием торговли финан-
совыми инструментами, товарами, без привлечения реальных
денег или товаров. Например, вы начинаете с гипотетической
суммы и выбираете кандидатов на «короткие» продажи. Перед
129
Глава 5
тем как приступить к их осуществлению на практике, отрабо-
тайте методику на модели симулированной торговли и про-
анализируйте полученные результаты. Как только почувствуете
себя более уверенно и успешно осуществите несколько сделок
на симулированной модели торговли, можете приступать к
практической деятельности на рынке.
В следующих четырех главах будут подробно проанализиро-
ваны финансовые отчеты компаний (балансовый отчет, счет
прибылей и убытков, а также отчет о движении денежных
средств). Спекулянты, играющие на понижение, уделяют мно-
го времени анализу финансовой документации — обратимся к
этим аналитическим инструментам и мы.
«КОРОТКИЕ» ПРОДАЖИ:
ПРАВИЛА БУХУЧЕТА
4
J
Представьте себе, что друг посоветовал вам продать «в ко-
роткую» акции Disaster Corp. Он сообщает, что продал таким
образом 10 000 акций этой компании по цене 5 долларов за
каждую. А поскольку вы не вполне ему верите, у вас возникает
желание получить больше информации. Поэтому вы заходите
на сайт компании, но и полученная в результате этого инфор-
мация не вполне вас впечатляет. Тогда, изучив пресс-релизы
компании, вы приходите к выводу, что она занимается актив-
ной рекламой, но ее доходы не столь высоки. Вы анализируете
финансовую информацию, но не дает полной ясности и она.
Происходит это потому, что вы не располагаете «историчес-
кой» информацией о финансовой отчетности и бухучете ком-
пании, а ее текущие финансовые отчеты внушают некоторые
опасения. Именно поэтому вы и не знаете, на чем сфокусиро-
вать внимание.
Изучение финансовых отчетов — дело не простое. Даже про-
фессионалы сталкиваются с определенными трудностями. Джим
Чанос, очень опытный специалист в области бухучета, оказал-
ся в таком положении, изучая финансовые отчеты Enron. И в
этом нет ничего удивительного: любой человек, который за-
нялся бы анализом финансовой отчетности, неизбежно на пер-
вых порах будет испытывать трудности.
Спекулянты, играющие на понижение, любят, когда в отче-
тах компаний встречаются несоответствия, которые можно
истолковать как попытку что-то скрыть.
Если вы продаете «в короткую» акции компании, предва-
рительно не проанализировав ее финансовую отчетность, вы
сильно рискуете. Нужно обязательно сделать это, если вы хо-
131
Глава 6
тите иметь четкую картину состояния ее дел и связанных с ней
собственных ваших интересов.
Большинству людей анализ финансовой документации пред-
ставляется сложным занятием. Эти документы составляются на
трудном для понимания языке, занимают несколько сотен стра-
ниц, не считая большого количества сносок. У обычного чело-
века возникает естественное желание пропустить их, несмотря
на то, что в этих сносках может содержаться важная информа-
ция для дела, ради которого вы и занялись таким анализом.
Когда речь идет о «коротких» продажах, зачастую именно в
сносках содержатся самые значимые сведения.
Большинству инвесторов требуется некоторое время для
того, чтобы приобрести необходимые навыки анализа финан-
совой отчетности компаний. В то время как многие спекулян-
ты, играющие на понижение, закончили ведущие бизнес-шко-
лы и являются дипломированными финансовыми аналитика-
ми, у инвесторов нет такой профессиональной подготовки.
Однако это вовсе не означает, что для исследования финансо-
вых отчетов нужно заканчивать Гарвардский университет и быть
аналитиком высшей квалификации. Чем больше вы работаете
с финансовой документацией, тем легче будете в ней разби-
раться. Для того чтобы такие навыки выработались, нужно с
чего-то начать.
В этой главе мы рассмотрим базовые положения, касающи-
еся работы с финансовой отчетностью. Затем, в главах 7—9,
осветим самые важные финансовые документы: балансовый
отчет, счет прибылей и убытков, отчет о движении денежных
средств. Ознакомившись с этими материалами, вы лучше пой-
мете, на какую информацию обращают внимание спекулян-
ты, работающие на понижение, при изучении финансовых
отчетов.
Где получить финансовые отчеты
компании?
Обратимся к истории появления финансовых отчетов. Не-
смотря на выраженную повышательную тенденцию на фондо-
вом рынке в 1920-х годах, злоупотребления носили массовый
132
«Короткие» продажи: правила бухучета
характер. Манипуляции с ценными бумагами были вполне обыч-
ным явлением. После краха фондового рынка в 1929 г. в США
началась экономическая депрессия. В этот период были пред-
приняты и активные шаги по регулированию рынка ценных
бумаг.
Это привело к образованию SEC, о которой мы говорили в
главе 1 как об организации, которая осуществляет монито-
ринг за соблюдением действующего законодательства в облас-
ти торговли ценными бумагами и требует от компаний предо-
ставления определенной финансовой отчетности. Основная за-
дача Комиссии сводится к защите интересов инвесторов. Она
не дает рекомендаций в отношении тех или иных ценных бу-
маг, а лишь следит за тем, чтобы инвесторы имели возмож-
ность получить необходимую информацию для принятия соот-
ветствующих решений. Вот основные виды финансовых отче-
тов компаний.
□ 10-К, Это полномасштабный финансовый документ, ох-
ватывающий деятельность компании за год. В него вхо-
дят отчеты — балансовый; о прибылях и убытках; о дви-
жении денежных средств. Помимо этого, в нем даются
сноски, в которых содержится важная информация. Дан-
ный отчет представляется в течение 90 дней после окон-
чания финансового года.
□ Годовой отчет. В то время как 10-К — сухой финансовый
документ, годовой отчет представляет собой рассчитан-
ный на широкого читателя документ, печатающийся на
глянцевой бумаге. Цель его разработки — показать акци-
онерам деятельность компании «во всей красе*. В ряде
случаев это хорошо оформленное полиграфическое из-
дание, содержащее разнообразные схемы, иллюстрации.
Правда, многие спекулянты, играющие на понижение,
расценивают подобное оформление годовых отчетов как
явное излишество. Помимо этого, составной частью го-
дового отчета является заявление председателя компа-
нии, о котором мы поговорим позже.
□ Квартальные отчеты. Как явствует из самого названия,
они представляются раз в квартал, имеют не очень боль-
шой объем.
133
Глава 6
□ 10- Q. За год компания представляет 3 таких отчета, чет-
вертым является отчет уже упомянутой формы 10-К. Это
документы более подробные по сравнению с квартальны-
ми отчетами. Публикуются же примерно через 30 дней
после представления квартального отчета.
□ Документ для голосования по доверенности рассылается
всем акционерам в случае необходимости голосования
для принятия важных решений — в частности, о разме-
ре зарплаты, выборах состава совета директоров, слия-
ниях и т.п.
О Проспекты, называемые еще формой S-1. Это письмен-
ное предложение ценных бумаг с описанием условий
займа при первоначальном или последующих выпусках
компанией своих акций.
□ Форма 8-К. Это документ, который представляется в слу-
чае важных для деятельности компании событий: слия-
нии, выборе нового директора и даже банкротстве — в
течение 15 дней со дня их возникновения, а в особых
случаях — не позднее 5 дней.
Из сказанного следует, что для некоторых финансовых доку-
ментов строго определено время, которое называется учетным
периодом. Компания строит свою отчетность на основе финан-
сового года, который, безусловно, равен 12 месяцам, но вовсе
не должен совпадать с календарным. Например, у многих компа-
ний, занимающихся розничной торговлей, финансовый год на-
чинается в октябре, а заканчивается 30 сентября.
Вы вправе получить официальную копию отчетов, для чего
нужно обратиться в отдел работы с инвесторами и попросить
включить вас в список рассылки. Многие компании размеша-
ют финансовые отчеты на своих сайтах. Наконец, есть целый
ряд сайтов, например, edgar-online.com, на которых размеше-
на финансовая отчетность многих компаний.
Основы бухучета
Финансовый учет существует несколько столетий и по сути
представляет собой процесс сбора и формулирования инфор-
мации об активах, о пассивах, доходах и расходах компании.
134
Короткие» продажи: правила бухучета
Однако, несмотря на свою многовековую историю, финансо-
вая отчетность далека от совершенства. Оценка деятельности
компании имеет только денежное выражение. А как быть, если
у нее имеется ценный патент — в какую сумму его можно оце-
нить? И это — всего один из многих вопросов, которые прихо-
дится решать бухгалтерам.
Помимо этого, бухучет может основываться на прогнозах,
В конце концов, когда речь идет об оценке стоимости опцио-
на на те или иные акции, как может компания определить
стоимость этих ценных бумаг на несколько лет вперед? Можно
ли спрогнозировать стоимость активов пенсионного фонда на
20-летнюю перспективу? Или каким может быть объем долго-
вых обязательств компании?
Но бухучет в некоторой степени предполагает прогнозиро-
вание. Поэтому не стоит слишком полагаться на такого рода
данные финансовых отчетов: они могут быть не вполне кор-
ректными. Некоторые компании таким образом формируют
показатель своего уровня капитализации, а иногда используют
метод «агрессивного бухучета» для завышения рыночной сто-
имости компании. Действительно, история знает немало при-
меров того, как показатель рыночной стоимости ряда компа-
ний «таял буквально на глазах» (речь идет о таких, как Boston
Market, Cendant, Microstrategy, Rite Aid и, безусловно, Enron, бан-
кротство которой оказалось самым громким). Безусловно, они
являются отличными кандидатами для «коротких» продаж. Но
как же при этом инвестор может доверять компании? И были
ли у нее проблемы, которые не выявлены до сих пор? Не разо-
чаруются ли в ней потребители? Наконец, возникнут ли у по-
ставщиков сомнения в компании?
Выделим два основных подхода к ведению финансового
Учета.
□ Агрессивный. Та или иная компания при ведении бухучета
использует стандарты переходной зоны. И хотя представ-
ляемую ею информацию нельзя назвать некорректной,
она, тем не менее, не дает точного представления о дея-
тельности компании. В этом случае спекулянты, работаю-
щие на понижение, говорят, что «качество» доходов ком-
пании низкое. А Чанос, например, называет это «непро-
135
Глава 6
зрачным» бухучетом. Суть его сводится к тому что компа-
ния, дабы завуалировать истинное положение дел исполь-
зует не понятную для не специалистов терминологию.
□ Мошеннический (на этот счет существует более образное
выражение — «состряпать бухгалтерские книги». Как
явствует из самого названия данного подхода, компа-
нии откровенно дают некорректную информацию о сво-
ем финансовом положении. Дело может доходить до
фиктивных объемов продаж или сокрытии данных о
расходах. Финансовая отчетность Enron, которая обан-
кротилась в 2002 г., является типичным примером тако-
го ведения бухучета.
Безусловно, у публичных компаний возникает соблазн ис-
пользовать агрессивный метод бухучета. В конце концов,
предъявляемые аналитиками с Уолл-стрит требования очень
высоки. Потому что они хотят вкладывать средства в компа-
нии, демонстрирующие очевидное увеличение показателя тем-
пов роста: в случае его снижения курс акций компании на
Уолл-стрит падает. Это вынуждает многие компании идти на
все, чтобы продемонстрировать «ярко выраженное» увеличе-
ние темпов роста.
А Уолл-стрит еще хочет, чтобы этот рост был стабильным.
Аналитиков вовсе не устраивает, когда какая-нибудь компа-
ния в одном квартале увеличивает объем продаж на 40%, а в
следующем снижает его на 10. Поэтому компании и стараются
сделать показатели объема прибыли «более ровными».Более
того, доходы руководства большинства компаний в значитель-
ной степени зависят от курса акций. И потому эти компании
весьма заинтересованы в том, чтобы показатели их финансо-
вой деятельности «устраивали» Уолл-стрит.
Следует отметить, что Enron, например, сделала агрессив-
ный бухучет составной частью своей корпоративной «культу-
ры. Эта компания часто проводили семинары по таким вопро-
сам, как методы работы по контрактам и взаимодействия с
клиентами, призванные обеспечить ей хорошие финансовые
показатели. На одном из таких семинаров речь шла даже о том,
как организовать сделки таким образом, чтобы информация о
них не помещалась в сносках финансовых отчетов.
136
«Короткие» продажи: правила бухучета
Несмотря на нашумевшие истории о несовершенстве прак-
тики бухучета существует все же свод общепринятых его пра-
вил, или GAAP. Вам вовсе не обязательно знакомиться со всеми
этими правилами и разбираться в них (они занимают несколько
тысяч страниц). Л основные компоненты этого документа мы
рассмотрим в нескольких следующих главах. При этом коснем-
ся и фиктивного отчета о прибылях (речь о ситуации, когда
компания не применяет GAAP при подготовке финансовых от-
четов, хотя и обязана публиковать финансовую отчетность,
отвечающую стандартам GAAP).
Разработкой стандартов GAAP занимались следующие орга-
низации.
□ Совет по стандартам финансового учета — частная орга-
низация. Создана в 1972 г. и занимается разработкой об-
щепринятых принципов и правил ведения бухгалтерского
учета и составления финансовых отчетов. Разработанные
Советом новые стандарты утверждают SEC и Американ-
ский институт дипломированных бухгалтеров, речь о
которых тоже пойдет.
□ Американский институт дипломированных (сертифициро-
ванных) бухгалтеров — профессиональная организация
бухгалтеров, действующая с 1887 г. В 1938 г. впервые опуб-
ликовал разработанные в области бухучета стандарты,
которые получили название общепринятых принципов
и правил бухгалтерского учета.
□ Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) — организа-
ция, уполномоченная делать заявления относительно
GAAP, которая несколько раз пользовалась этим правом.
Ее заявления известны как пресс-релизы SEC по вопро-
сам бухучета. Однако с подобными заявлениями, как пра-
вило, выступает Совет по стандартам финансового учета.
□ Служба внутренних доходов — организация, которая ока-
зывает серьезное влияние на GAAP. Например, она упол-
номочена давать свою интерпретацию порядка аморти-
зации ПО, ведения бухучета в части, касающейся ли-
зинга нефти, и т.д.
Следует иметь в виду, что бухучет весьма консервативная
сфера деятельности. В ней не приветствуются значительные
137
Глава 6
изменения существующих правил. Объясняется это тем, что они
усложняют процедуру сопоставления финансовых отчетов или
прогнозирования будущих финансовых показателей. Однако
такой консерватизм может иметь и негативные последствия.
В следующей главе, например, пойдет речь и о том, что обан-
кротившаяся Enron имела так называемые специализирован-
ные компании, которые, в соответствии с (7ЛЛ/’, имеют право
переводить задолженность со своих балансовых отчетов. При
этом следует отметить, что регулирующие их деятельность пра-
вила характеризуются некоторой двусмысленностью. Это, в
частности, проявляется в том, что доля материнской компа-
нии, какой и была Enron, в активах этих компаний могла дос-
тигать 97%. Но в балансовом отчете долговые обязательства не
указывались: как правило, если одной компании принадлежит
значительная доля активов другой, то ее задолженность не про-
ходит по внебалансовым статьям.
В 1990 г. SEC и Совет по стандартам финансового учета изу-
чили этот вопрос и разработали два проекта документов. Одна-
ко никаких решений относительно внесения поправок в дей-
ствующие правила (например, в части, касающейся снижения
допустимого процента капитала материнской компании в ак-
тивах специализированных) принято не было. А между тем
компании, подобные Enron, очень активно занимались созда-
нием этих «специализированных».
Процедура бухучета
Составление финансового отчета компании — длительный
процесс. И хотя вам вовсе не обязательно так же хорошо разби-
раться в анализе финансовых отчетов, как профессиональным
бухгалтерам, все же целесообразно иметь общее представление
по данному вопросу.
Обычно в структуре любой компании предусмотрен отдел
бухучета, который занимается сбором информации финансово-
го характера. Ее источники могут быть весьма разноплановыми —
от квитанций и счетов-фактур до данных в виде электронных
транзакций. Для рационализации процесса переработки громад-
ного объема материала устанавливаются сложные специализи-
138
«Короткие» продажи: правила бухучета
рованные компьютерные системы. Успешно работающие компа-
нии пользуются такими системами для корректной обработки
данных. Это называется системой внутреннего контроля.
Располагая всеми необходимыми данными, финансовый или
бухгалтерский отдел составляет необходимые отчеты. Для вы-
полнения определенной части этой работы используется так-
же привлечение независимых бухгалтеров. Однако, как прави-
ло, финансовые отчеты подготавливаются соответствующими
штатными сотрудниками. Хотя для аудита этих отчетов услуги
независимых бухгалтерских фирм необходимы.
Все публичные компании обязаны применять учет методом
начисления, что предусматривает запись доходов и расходов в
момент совершения операции. Так, вы можете заключить до-
говор купли-продажи на сумму 1 млн долларов, но наличный
платеж осуществлен не в момент совершения сделки, а на месяц
позже. Тем не менее доходные статьи зачисляются на момент
совершения сделки, поскольку компания получила прибыль
именно тогда.
В случае заключения контракта на приобретение опреде-
ленных товарно-материальных запасов на сумму 10 тыс. долла-
ров расходы также начисляются на момент сделки, несмотря
на то что вы не планируете направлять поставщику чек в тече-
ние 15 дней.
Помимо этого, публичные компании ведут также учет по
методу двойной записи. Эту систему разработал итальянский
математик Лука Пачоли в конце 1400-х годов. Суть ее можно
выразить следующим образом:
( Активы =
I — текущие обязательства/пассивы + чистый капитал.
Остановимся подробнее на отдельных компонентах этой
формулы.
Активы — это все, что принадлежит компании: наличность,
товарно-материальные запасы, земельный участок, обору-
дование и даже патенты.
Текущие обязательства/пассивы представляют собой задол-
женность компании и могут выражаться в виде кредитор-
139
Глава 6
ской задолженности, долговых расписок, долговых обяза-
тельств и т.д.
Капитал компании — разница между активами и долговыми
обязательствами компании или разница между активами и
текущими обязательствами.
Так, если сумма активов составляет 10 млн долларов, а объем
текущих обязательств — 5 млн, капитал компании равен 5 млн
долларов. Это средства, принадлежащие акционерам.
Эта формула основана на балансовом отчете компании (под-
робнее рассматривается в главе 7). В левой стороне балансового
отчета указываются активы, в правой — капитал компании и
ее текущие обязательства (табл. 6.1).
Таблица 6.1
Балансовый отчет ABC Corp.
по состоянию на 31 марта 2002 г.
Активы, долл. Текущие обязательства, долл.
Наличные средства 10 000 Кредиторская задолжен- ность 50 000
Дебиторская задол- женность 20 000 Векселя к оплате 20 000
Оборудование 50 000 Долговые обязательства 20 000
Земля 90 000 Итого текущих обязательств 90 000
Патенты 20 000 Капитал компании 10 000
Итого активов: 190 000 Итого долговых обязательств и капитала компании: 190 000
Проанализировав приводимый далее пример балансового
отчета, вы поймете, что он совпадает с формулой, то есть ак-
тивы равны сумме текущих обязательств и капитала компа-
нии, или 190 тыс. долларов = (90 000 + 100 000). И это утверж-
дение всегда верно. Суммы, указанные в той и другой частях
отчета, должны быть одинаковыми (потому документ и назы-
вается балансовым отчетом).
Для того чтобы обеспечить баланс по всем статьям, ис-
пользуется система двойной записи. Это означает, что при
140
«Короткие» продажи: правила бухучета
любых обстоятельствах в правой и левой частях отчета должны
фигурировать одни и те же цифры. Например, если расходы на
оплату электричества составляют 1 тыс. долларов, то сумма на-
личности должна быть указана, за вычетом 1 тыс. долларов. Эта
же сумма должна быть отражена в счетах к оплате (счет к опла-
те — это задолженность компании).
Не фиксируются в этом случае в разных частях балансового
отчета также проводки. Предположим, компания приобретает
оборудование на 5 тыс. долларов. При этом сумма наличности
сокращается на 5 тыс., а стоимость имеющегося оборудования
повышается на 5 тыс. долларов.
Выделяется 9 видов транзакций, которые отражаются в
финансовых документах компании.
□ Увеличение/уменыиение объема активов. Компания посто-
янно приобретает новые активы. Если она купила новый
компьютер за 1 тыс. долларов, то стоимость имеющегося
у компании оборудования увеличивается на 1 тыс. дол-
ларов, а сумма наличных средств, соответственно, умень-
шается на ту же сумму.
О Увеличение активов/повышение текущих обязательств. Для
приобретения активов компания не всегда использует
наличные средства, вследствие чего у нее накапливают-
ся долговые обязательства. Таким образом, покупка ком-
пьютера стоимостью 1 тыс. долларов приводит к увели-
чению суммы, указываемой в счетах к оплате, на ту же
1 тыс.
О Снижение объема активов/снижение текущих обяза-
тельств. Эта ситуация противоположна описанной. Ком-
пания принимает решение сократить расходы наличных
средств на 1 тыс. долларов, в результате и подлежащая
оплате сумма сокращается на 1 тыс.
□ Увеличение объема активов/прирост капитала компании.
Инвесторы вкладывают 10 тыс. долларов в акции компа-
нии. Следовательно, наличность компании увеличивает-
ся на 10 тыс. долларов, равно как и ее капитал.
П Сокращение объема активов/сокращение капитала ком-
пании. Например, она производит большой объем то-
варно-материальных запасов. Однако объем продаж ниже
141
Глава 6
необходимого показателя на 5 тыс. долларов: произве-
денные на эту сумму продукты списываются. Если объем
товарно-материальных запасов сокращается на 5 тыс. дол-
ларов, то на такую же сумму снижается и показатель
капитала компании. Аналогичная ситуация может про-
изойти, если компании не удалось получить в полном
объеме дебиторскую задолженность. Однако целесооб-
разнее сокращать не товарно-материальные запасы, а
сумму дебиторской задолженности компании.
□ Увеличение/уменъшение текущих обязательств. Такая си-
туация зачастую возникает в тех случаях, когда проис-
ходит изменение формы текущей задолженности. Напри-
мер, вместо кредиторской задолженности на сумму 1 тыс.
долларов компания выпускает векселя к оплате (подле-
жащие погашению по истечении двух лет).
□ Уменьшение объема текущих обязателъств/увеличение ка-
питала компании. Предположим, по прогнозам компа-
нии, ее убытки, связанные с иском, составят 10 тыс.
долларов. На самом же деле, согласно решению арбит-
ража, ей надлежит выплатить лишь 5 тыс. В этом случае
объем ее текущих обязательств уменьшается на 5 тыс.
долларов, а показатель капитала компании увеличива-
ется на 5 тыс.
О Повышение объема текущих обязателъств/снижение по-
казателя капитала компании. Рассмотрим следующую си-
туацию: в отношении компании возбужден иск, и она
должна выплатить 20 тыс. долларов. Тогда долговые обя-
зательства увеличиваются на 20 тыс., а показатель капи-
тала компании сокращается на ту же сумму.
□ Прирост/сокращение капитала. Это происходит при пе-
реходе от одного вида ценных бумаг на другие. Компа-
ния может выкупить 10 тыс. обычных акций, выпустив
вместо них столько же привилегированных.
Для развивающихся компаний характерно повышение по-
казателя капитала компании. За счет чего это происходит? За
счет прибыли (табл. 6.2).
Объем прибыли (чистой прибыли) компании составил
20 тыс. долларов. Эта сумма прибавляется к наличным средствам
142
«Короткие» продажи; правила бухучета
Таблица 6.2
Отчет о прибылях и убытках ABC Corp, (долл,)
по состоянию на 31 декабря 2001 г.
Прибыль 100 000
Издержки
Себестоимость реализованной продукции 40 000
Расходы: по реализации, общехозяйственные и управленческие 20 000
Проценты 10 000
Итого 70 000
Прибыль до налогообложения 30 000
Налоги 10 000
Чистая прибыль 20 000
и капиталу компании. Получаемое называется нераспределен-
ной прибылью, Безусловно, при наличии у компании чистых
убытков их сумма должна вычитаться из показателя объема
наличных средств и нераспределенной прибыли.
Обратите внимание на заголовок таблицы, где указывает-
ся, что данный отчет составлен по состоянию на конец года.
Иными словами, в нем отражены все изменения за некий пе-
риод времени. Однако в балансовом отчете указываются дан-
ные об активах, текущих обязательствах и капитале компании
по состоянию на определенное число. Поэтому он относится к
текущим финансовым отчетам.
Аудит
Согласно федеральному законодательству, все годовые фи-
нансовые отчеты компаний подлежат обязательному аудиту с
привлечением независимых аудиторских компаний. Это объяс-
няется тем, что независимые компании могут гарантировать
инвесторам объективность и достоверность приведенной в этих
документах информации, что, в свою очередь, укрепляет уве-
ренность инвесторов в целесообразности своих капиталовло-
жений.
143
Глава 6
Несмотря на всю значимость стоящих перед аудиторскими
фирмами задач, проверить финансовую отчетность компании
в полном объеме практически невозможно. Поэтому они осу-
ществляют выборочный контроль. Например, берут данные по
товарно-материальным запасам того или иного отдела компа-
нии и сопоставляют их с приведенными в финансовых отчетах
показателями. Могут они проанализировать и несколько сде-
лок купли-продажи, чтобы посмотреть, должным ли образом
оформлены счета-фактуры.
К сожалению, аудиторы не застрахованы от ошибок. Так,
им не удалось выявить нарушения финансовой отчетности у
таких крупных компаний, как Sunbeam, Cendant, Waste Management.
В результате курс их акций упал, а степень доверия инвесторов
к Уолл-стрит снизилась.
Интересно отметить, что серьезные недостатки в области
аудита обусловлены целым рядом причин. Рассмотрим наибо-
лее типичные.
□ В 1995 г. Конгресс принял законодательство, не предус-
матривающее жестких мер контроля за деятельностью
аудиторских фирм. Поэтому у аудиторов, в силу того что
принятие каких-либо серьезных судебных решений в
отношении их работы маловероятно, может возникнуть
соблазн не слишком тщательно осуществлять свои функ-
ции.
□ В настоящее время при финансовом контроле аудиторы
больше полагаются на соответствующие системы ком-
пьютерного моделирования. Такая практика действитель-
но позволяет экономить время и средства, однако ре-
зультаты такого аудита могут оказаться недостаточно
адекватными. Некоторые компании разрабатывают соб-
ственные компьютерные программы, которые предус-
матривают вопросы, затрагиваемые соответствующими
компьютерными программами аудиторских фирм. Еще
и поэтому выборочной аудиторской проверкой не все-
гда удается выявить недостатки в деятельности компа-
нии, поскольку создаваемые компаниями собственные
компьютерные системы изначально призваны «обхит-
рить» компьютерные системы аудиторских фирм.
144
«Короткие» продажи: правила бухучета
□ Компанию могут не устроить выводы аудиторов, и она
может обратиться к другим аналогичным фирмам. Одна-
ко в условиях конкуренции аудиторам не хочется сда-
вать свои позиции на рынке. Поэтому они вполне могут
пойти на поводу требований компании в части, касаю-
щейся использования агрессивной методики бухучета.
В 2002 г. Конгресс серьезно занялся вопросом реформиро-
вания системы бухучета. В этой связи разработан ряд предложе-
ний. Одно из них предусматривает создание соответствующего
федерального агентства, которое было бы уполномочено штра-
фовать бухгалтеров, допускающих нарушения профессиональ-
ной этики. Кроме того, был высказан ряд предложений отно-
сительно внесения ограничений в Положение 401 (к) в части,
касающейся инвестиционной деятельности, а также учета вне-
балансовых задолженностей, равно как и опционов по акци-
ям, принадлежащим сотрудникам компаний.
Годовые отчеты
Как уже обсуждалось, в годовых отчетах спекулянты, игра-
ющие на понижение, не смогут найти всю интересующую их
информацию о деятельности компании. Он, по большей час-
ти, предназначен для PR-целей и представляет собой своего
рода оборотно-кредитный документ в письменном виде. Зачас-
тую компании даже нанимают PR-фирмы с большим опытом
работы для составления годового отчета, который оказался бы
привлекательным для акционеров. По сути дела, цель данного
документа — не только удержание существующих, но и при-
влечение новых акционеров.
Тем не менее годовые отчеты не стоит обходить вниманием.
Они могут дать общее представление о компании и оказаться
полезными с точки зрения получения представления о ее дея-
тельности в целом и по направлениям. В них содержатся соот-
ветствующие графики и доступные для понимания читателя
описания, характеристики. Если же после ознакомления с та-
ким документом вам не все будет понятно относительно дея-
тельности данной компании, это сигнал к тому, чтобы серьез-
145
Глава 6
ТО OUR SHAREHOLDERS
i В /<Jt>FkV 1 * Mil bf >Hf BiiStfl JS irW iWJ/’h’
outdlbtancze tine
competition
WKf utr taniMrVap to t ach otr rtafnr outnesses in our Ау<до (ma** ss
wMc&ifo tenxts we cxpcncn&xf ал спсггт?Лл maaue of oSfweent л р^зд/
глегд/ гШгпет Q/r fCWi bixmest di iv^vat гну ofMAl
rotW/Kt wtjuc Our/wvnt busmen hmKjfaod vvvicei
irarviiwnxtfifity а^оигоЮея buarv^ Ute mtentMe p/pcinw rcqrtt n\)
tnarawdeaawp, Tbcftmpiuiyif'Kfn.afneft.xrv^afeconiil Jtiiitort 7 2W0
Puc. 6.1, Оптимистичные и улыбающиеся лица на обложке
письма к акционерам
но задуматься. Вполне может быть, что данная компания —
подходящий кандидат на «короткие» продажи.
Вероятно, самая значимая составляющая годового отчета —
письмо председателя компании. Принимая во внимание, что
этот документ имеет еще более ярко выраженную PR-направ-
ленность, как правило, возникает образ улыбающегося и уве-
ренного в себе руководителя — «шефа». На приведенной иллю-
страции изображен председатель Enron, помещенный на об-
ложке годового отчета компании за год до ее банкротства — в
2000 г.
В таком письме дается подробное описание деятельности
компании, ее достижения за отчетный период и планы на бу-
дущее. Следует иметь в виду, что при разработке такого письма
председатель прибегает к активной помощи соответствующих
специалистов. Юрисконсульты обеспечивают соответствие дан-
ного документа положениям законодательства о торговле цен-
ными бумагами; главный финансовый администратор дает пред-
седателю необходимые пояснения в части, касающейся фи-
нансовых вопросов; вице-президенты по сбыту и маркетингу
вносят свои вклады в разработку этого документа. И безуслов-
но, PR-специалист содержанию данного документа придает
максимальный оптимизм.
146
«Короткие» продажи: правила бухучета
Так что при ознакомлении с этим «сценарием» необходи-
мо обращать внимание на нюансы. Важно задаться вопросом:
не кажется ли вам странным создаваемый образ компании?
Проанализируйте и сравните письма председателя к акционе-
рам за предшествующие годы. Не упоминается ли в них какое-
либо новое рискованное предприятие, о котором в данном
письме ничего не говорится? При анализе письма обратите
внимание на настораживающие формулировки. Говорит ли
председатель о проблемах? Это может служить свидетельством
того, что она может в будущем столкнуться с еще более серь-
езными трудностями. Не меняются ли часто направления дея-
тельности компании? Наконец, не сетует ли председатель в
своем письме на «некорректные» методы, используемые внеш-
ними конкурентами, и не высказывается ли он в пользу госу-
дарственного вмешательства в процесс регулирования конку-
ренции на рынке?
Весьма показателен анализ годовых отчетов Enron за пери-
од 1998-2000 гг. Главный администратор и председатель Кен-
нет Лей, а также и руководитель административной службы
компании Джеффри Скиллинг разрабатывали очередное пись-
мо акционерам. Например, в 1998 г. годовой отчет и письмо
председателя Enron, равно как и аналогичные документы мно-
гих других компаний, были весьма оптимистичными. Компа-
ния заявляла о резком увеличении объема продаж и прибыли.
Из документов явствовало, что она «занимается франшизин-
гом на мировом энергетическом рынке». Более того, приори-
тетными провозглашались электроэнергетика и природный газ.
Компания полагала, что именно в этих сферах будут громад-
ные возможности ее развития в силу их дерегулирования, и
заявляла о традиционных базовых направлениях своей деятель-
ности в областях разработки месторождений, выработки и
транспортировки энергии, дистрибьюторской деятельности и
обслуживания потребителей. В письме упоминалось и о том,
что компания занималась созданием соответствующих условий
для сбыта энергоносителей в онлайновом режиме.
По сути дела, это был стандартный годовой отчет. В нем не
было никаких предупреждающих сигналов, которые насторо-
жили бы спекулянтов, работающих на понижение. Но в следу-
ющем году ситуация кардинально изменилась.
147
Глава 6
В разработке письма председателя в 1999 г. появился новый
соавтор, вице-президент компании Джозеф Саттон. Письмо
стало более пространным по объему и сложным по содержа-
нию. Из него уже трудно было понять, чем именно занимается
компания. И, как это ни странно, в первом же предложении
этого документа было заявлено следующее: «Наша компания
развивается столь стремительно, что не всем удается сразу оп-
ределить, кто мы и чем занимаемся». Это был очевидный пре-
дупреждающий знак.
Как сама компания определяла направление своей деятель-
ности? Попробуйте сами в этом разобраться:
Совершенно очевидно, что деятельность нашей компании
носит выраженный информационный характер; а навыки и
ресурсы, используемые нами для трансформации энергети-
ческого рынка, как свидетельствует практика, одинаково зна-
чимы и для других сфер экономики. Да, мы по-прежнему
являемся лидерами на мировом энергетическом рынке; вме-
сте с тем мы используем все свои навыки и способности для
того, чтобы завоевать лидерство в тех областях, где откры-
ваются новые возможности.
В этом документе очень мало говорится о базовых активах
компании. Зато он изобилует формулировками, характерными
для «новой экономики». Вот что говорится далее в письме:
Стоимость всех сделок купли—продажи, заключенных на на-
шей интернет-платформе EnronOnline, превосходит анало-
гичный показатель на любом из существующих в настоящее
время сайтов, специализирующихся на электронной торговле.
Обладание знаниями важнее владения определенными акти-
вами.
Когда речь заходит о компаниях, действующих в условиях
новой экономики, подразумевают Enron.
В данном письме не без хвастовства заявлено о том, что
компания распродала свои основные фонды, неожиданно став
типичной интернет-компанией.
В годовом отчете за 2000 г., составленном Леем и Скиллин-
гом, было еще больше предупреждающих признаков. В этом
случае спекулянтам, работающим на понижение, тем более
148
«Короткие» продажи: правила бухучета
было над чем задуматься. Письмо было на несколько страниц
длиннее, чем такой же документ в 1999 г. А с точки зрения
возможности получить представление о деятельности компа-
нии он был еще более запутанным. Чем же все-таки занима-
лась компания? Вот что говорилось в письме по этому поводу:
В настоящее время наша компания претерпела очень серь-
езные изменения по сравнению с первыми годами своего
существования. За 15 лет мы изменились настолько сильно,
что даже сами этого не ожидали. Из компании, специализи-
рующейся на выработке электроэнергии и транспортировке
энергоносителей по трубопроводам, мы превратились в ком-
панию, занимающуюся маркетингом и логистикой. И теперь
наш основной капитал — грамотный подход к ведению биз-
неса и инновационно мыслящий штат.
Далее в письме председателя речь идет о том, как модель
работы Enron можно перенести на другие сферы экономики. Одна
из таких сфер — услуги широкополосной сети. В письме отмеча-
ется, что «налицо расширение соответствующих возможностей».
Джим Чанос отреагировал на это заявление весьма скеп-
тически. Он получил немалую прибыль от продажи «в корот-
кую» акций компаний, специализирующихся на оказании ус-
луг широкополосной сети. Действительно ли в этой сфере эко-
номики положение достаточно серьезное? Как это ни странно,
но в самом письме говорится о том, что «в этой сфере предло-
жение превышает спрос». Принимая во внимание это обстоя-
тельство, почему компания декларирует оказание услуг широ-
кополосной сети как область, представляющую большие воз-
можности для развития?
Итак, налицо очевидные предупреждающие знаки. Чанос
был не единственным спекулянтом, работающим на пониже-
ние, который их отметил. Это сделали и другие. В данном случае
речь идет о предупреждающих знаках, для выявления которых
вовсе не обязательно проводить глубокий анализ финансовой
документации компании и ссылок в ней. Любой инвестор, по-
лучающий годовые отчеты компании, сравнив их, может их
выявить.
Интересно отметить, что аналитик Тэтчер Томас из Merrill
Lynch в основу своего анализа положил объем годовых отче-
149
Глава 6
тов компаний. И установил, что чем он больше, тем ниже курс
их акций. Для этого он воспользовался онлайновой электрон-
ной системой сбора данных, анализа и поиска в версии Microsoft
Word. На сайте компании указывается размер файла. Томас брал
данные об объеме отчетов 10-К, и если размер этого файла
превышал 500 Кб, это означало, что курс акций этой компа-
нии будет снижаться.
Селекторные совещания
До сих пор мы упоминали лишь об информации, представля-
емой в печатном виде. Как указывалось, на разработку этих доку-
ментов требуется много времени. Однако у спекулянтов, работа-
ющих на понижение, есть возможность послушать, как руковод-
ство компании обсуждает вопросы, касающиеся ее деятельности.
Речь идет о селекторных совещаниях, которые проводятся еже-
квартально (они называются ежеквартальными, поскольку на них
дается оценка работы компании за три месяца).
Во время этих совещаний аналитики и даже сами спеку-
лянты, играющие на понижение, задают руководству компа-
нии целый ряд вопросов. В частности о том, насколько хорошо
зарекомендовала себя на рынке новая линия продуктов; како-
вы прогнозы относительно объема прибыли компании на сле-
дующий квартал; каким образом появление на рынке нового
продукта конкурента скажется на деятельности данной компа-
нии и т.п.
В настоящее время, когда в правовые нормы, касающиеся
предоставления компаниями информации о своей деятельнос-
ти, внесены соответствующие изменения, все инвесторы име-
ют возможность получить и сведения о селекторных совещани-
ях (ранее такое право имели лишь представители самих компа-
ний, а также институциональные инвесторы). Теперь инвесторам
достаточно позвонить по нужному телефону или зайти на сайт
интересующей их компании, и они могут познакомиться с со-
держанием обсуждения, состоявшегося на таком селекторном
совещании. При этом следует все же отметить, что зачастую
это — продолжительные по времени и скучные мероприятия.
Выступления главных администраторов компаний совсем не
150
«Короткие» продажи: правила бухучета
всегда отличаются динамичностью — они могут говорить дол-
го и нудно. Хотя некоторые из них умеют очень хорошо пода-
вать материал. К числу таких относится Лэрри Эллисон из Oracle
и Стив Джобз из Appleo. Большой опыт выступления на селек-
торных совещаниях имеет также Мартин Стюарт.
Если вы намереваетесь продавать акции той или иной ком-
пании «в короткую», вам очень важно ознакомиться с содер-
жанием селекторных совещаний. Вы получите очень ценную
информацию, которая может оказаться весьма полезной для
анализа финансовой документации компании. Хотя во время
таких совещаний часто звучат заявления, которые могут пока-
заться сложными для понимания и сбивающими с толку. По-
мимо этого, весьма широко используется специальная терми-
нология.
Как правило, презентация материала дается по следующим
подразделам.
□ Перспективные направления деятельности (планы ком-
пании на ближайшие несколько кварталов). Эта инфор-
мация может серьезно повлиять на курс акций.
□ Последовательный рост. Как правило, в финансовых от-
четах компании сопоставляются показатели текущего
квартала с аналогичными показателями за тот же пери-
од предыдущего года. Однако некоторые компании прак-
тикуют сопоставление результатов своей финансовой
деятельности в текущем квартале с аналогичными по-
казателями в предыдущем квартале. Увеличение объема
продаж в текущем квартале по сравнению с предыду-
щим свидетельствует о «последовательном росте».
□ Наличие у компании четких перспектив развития. В дан-
ном случае речь идет в основном об уверенности в осу-
ществимости запланированных проектов компании. От-
сутствие такой уверенности вызывает беспокойство у
инвесторов. В этом случае возникает вопрос: возможно
ли в ближайшей перспективе снижение объема продаж?
□ Уровень модульности реализуемых компанией проектов.
Любой аналитик может задать примерно такой вопрос:
«Можете ли вы предоставить модульную разбивку по
данному вопросу?» Это означает, что аналитика инте-
151
Глава 6
ресует более подробная информация по этой проблеме
(модульность — научный термин, означающий тексту-
ру), касающаяся, скажем, новых потребителей и про-
дуктов компании, с которыми она планирует выйти на
рынок. Эти данные могут представлять достаточно боль-
шую ценность. И если компания уклоняется от прямого
ответа на такие вопросы, значит, она пытается что-то
скрыть (вполне возможно, что разработанный ею про-
дукт имеет ряд изъянов).
Особый интерес представляют эти вопросы аналитиков и
ответы на них представителей компании. Они могут оказаться
достаточно глубокими и способными пролить новый свет на
деятельность компании, касаться таких тем, как изменения в
руководстве, проникновение компании на новые рынки, ее
недавний патент и т.д. Следует обратить особое внимание на
компанию, если она высказывает недовольство по поводу де-
ятельности спекулянтов, работающих на понижение. Это мо-
жет означать, что она не столько берет на себя ответствен-
ность за свои проблемы, сколько пытается найти «козла отпу-
щения».
Резюме
В процессе поиска компаний-кандидатов, акции которых
целесообразно продать «в короткую», вы, возможно, столкне-
тесь с такой, которая предоставляет явно не объективную ин-
формацию. В этом случае следует основательно задуматься и
задаться вопросом; «Почему никто, кроме меня, не замечает
эту проблему?» Безусловно, такое случается со спекулянтами,
работающими на понижение. Например, бывают случаи, ког-
да финансовые отчеты оказываются плохо отредактированны-
ми; в них встречаются грамматические ошибки и опечатки или
неправильные даты. Кроме того, в математических подсчетах
допускаются ошибки. Это очевидные предупреждающие зна-
ки, свидетельствующие о том, что данная компания — подхо-
дящий кандидат на «короткие» продажи.
Но такие случаи происходят не часто. Предупреждающие
знаки выявляются, скорее, при анализе финансовой отчетно-
152
«Короткие» продажи: правила бухучета
сти компании. В некотором смысле работа аналитика похожа
на работу детектива, который ишет улики для расследования
дела. И чем больше таких улик, тем убедительнее выдвигаемые
версии. Однако когда речь идет о «коротких» продажах, это
вовсе не гарантировано.
Может, например, создаться впечатление, что та или иная
компания — явный кандидат на «короткие» продажи. Вполне
возможно, что найдется и такая, которая не выпускает ника-
ких продуктов и не получает прибыли. Она тоже идеально под-
ходит для «короткой» продажи, не правда ли? Но будьте осто-
рожны! Развивающиеся компании только на ранних стадиях
своего существования могут казаться нестабильными, а потом
становятся очень рентабельными. Это особенно типично для
компаний, занимающихся биотехнологиями.
Для спекулянта, работающего на понижение, анализ фи-
нансовых отчетов компаний и материалов селекторных сове-
щаний — процесс очень трудоемкий. И аналитик может совер-
шать ошибки, на которых сам же учится.
В главах 7~9 мы подробнее остановимся на финансовой от-
четности компании и предупреждающих знаках, а также на
анализе возможностей, которые эта информация может в себе
заключать.
7 БАЛАНСОВЫЙ ОТЧЕТ: !
КАКОВА СТОИМОСТЬ ;
КОМПАНИИ? I
_______ д!
Итак, некий главный администратор заявляет, что пози-
ции его компании на рынке достаточно сильны, о чем свиде-
тельствует ее балансовый отчет (безусловно, так поступает боль-
шинство главных администраторов). Видимо, при этом имеет-
ся в виду, что компания располагает значительным объемом
активов на фоне довольно низкого показателя задолженности.
На самом деле балансовые отчеты ведут не только компании;
такие отчеты ведем все мы. У нас есть активы, текущие обяза-
тельства, капитал в виде принадлежащих нам активов. Если
они превышают сумму задолженности, мы располагаем чис-
тым капиталом. По мере того как становимся богаче, показа-
тель чистого капитала растет. То же самое относится и к компа-
ниям. Поэтому в действительности все довольно просто.
Однако компании умеют составлять балансовые отчеты, в
которых их показатели выглядят гораздо лучше, чем они есть
на самом деле. Давайте рассмотрим основные аспекты, кото-
рые предоставляют спекулянтам, играющим на понижение,
определенные возможности.
Наличность на одну акцию
Текущие активы — это ресурсы, используемые компанией
в течение года. В основе их классификации лежит показатель
ликвидности: классификация осуществляется по нисходящей.
К текущим активам относятся наличность и рыночные ценные
бумаги, дебиторская задолженность, связанные денежные сред-
ства, инвентарные запасы, авансовые платежи.
Давайте рассмотрим максимально ликвидные текущие ак-
тивы: наличность и рыночные ценные бумаги. Разумеется, к
J54
Балансовый отчет: какова стоимость компании?
наличности относятся текущие счета, небольшой запас денеж-
ных знаков, депозиты. Что же касается рыночных ценных бу-
маг, то речь идет о краткосрочных ликвидных активах, напри-
мер, казначейских векселях или «коммерческих бумагах».
На основе этих данных спекулянт, работающий на пони-
жение, может определить показатель наличности из расчета на
акцию по следующей формуле:
Наличность + Рыночные ценные бумаги _
Акции выпущенные в обращение
- Наличность на одну акцию.
Предположим, у Cash Cow Inc. сумма наличности составля-
ет 100 млн долларов, а стоимость акций, выпущенных в обра-
щение, — 10. Показатель наличности на одну акцию равен 10
долларам.
Спекулянт, работающий на понижение, захочет сопоста-
вить этот сравнительно низкий показатель наличности на од-
ну акцию с аналогичным стандартным по отрасли. Это означа-
ет, что вероятность ошибки снижается на случай, если компа-
ния столкнется с трудностями. Проще говоря, если компания
окажется неспособной платить по счетам, ей придется либо
мобилизовать соответствующие финансовые средства (как пра-
вило, по очень высокой процентной ставке), либо объявить о
банкротстве. В обоих случаях это крайне неблагоприятно ска-
зывается на курсе ее акций.
Более того, показатель наличности на одну акцию просле-
живается на протяжении определенного периода времени. Если
налицо его значительное снижение (на 30 или более процен-
тов за последние несколько кварталов), следовательно, у ком-
пании есть проблемы, касающиеся основных направлений ее
деятельности.
Однако при этом следует иметь в виду, что показатель на-
личности на одну акцию может снижаться даже на фоне повы-
шения фактической суммы наличности. Например, у одного
из конкурентов Cash Cow Low, Cash Inc., сумма наличных
средств составляет 1 млн долларов в банке, стоимость обраща-
ющихся на рынке акций — тоже один миллион. Итак, движе-
155
Глава 7
ние денежной наличности на одну акцию составляет один дол-
лар. Компания выпускает 500 тыс. новых акций, предназначен-
ных для институциональных инвесторов; это необходимо для
того, чтобы она смогла мобилизовать 250 тыс. долларов (при
этом компании приходится продавать свои ценные бумаги по
цене всего 50 центов за одну акцию для того, чтобы заинтере-
совать инвесторов). В этом случае сумма наличности компании
составляет 1,25 млн долларов, а показатель движения налич-
ности на одну акцию — 83 цента. Таким образом, анализируя
показатель суммы наличности на 1 акцию, убедитесь в том,
что количество выпущенных в обращение не увеличилось. В
противном случае у вас может сложиться неверное представ-
ление и вы будете считать, что со временем объем наличных
средств компании сокращается.
Дебиторская задолженность
Дебиторская задолженность возникает тогда, когда прода-
жи уже совершены, но наличные средства от потребителей еще
не получены. Иными словами, поставки осуществляются в кре-
дит. Дебиторская — это сумма задолженности клиентов компа-
нии. А такие средства относятся к активам компании.
Дебиторская задолженность привлекает очень пристальное
внимание спекулянтов, работающих на понижение. Потому что
может служить одним из наиболее убедительных свидетельств
столкновения компании с определенными трудностями. Далее
приводятся некоторые методики, которые используют спеку-
лянты, работающие на понижение.
Несоответствие объема продаж показателю дебиторской за-
долженности. На фоне увеличения объема продаж, соответ-
ственно, должен расти объем дебиторской задолженности. Это
вполне нормальное явление. Спекулянт, работающий на пони-
жение, анализирует показатели финансовой деятельности ком-
пании на предмет существенного расхождения между объемом
продаж и показателем дебиторской задолженности. Рассмот-
рим пример. За год объем продаж Disaster Corp, увеличился на
100%, а показатель прибыли — на 150. На первый взгляд все
вполне благополучно. Однако спекулянт, работающий на по-
156
Балансовый отчет: какова стоимость компании?
нижение, по-другому проведет качественный анализ прибыли
компании: насколько она реальна? Как проанализирует и де-
биторскую задолженность компании за этот период. С его точ-
ки зрения, если рост объемов дебиторской задолженности на-
много превышает темпы увеличения объема продаж, компа-
ния может считаться потенциальным кандидатом на «короткие»
продажи.
Расхождение между объемом продаж и показателем деби-
торской задолженности может быть обусловлено следующими
факторами.
□ Компания сталкивается с проблемами при получении
дебиторской задолженности от клиентов. В конечном
счете, если она недополучает значительные суммы по
дебиторской задолженности, ее прогнозы касательно
объема продаж и прибыли оказываются нереалистич-
ными. Вполне типичны ситуации, когда в представлен-
ных отчетах компании показатель прибыли оказывается
намного ниже прогнозируемого.
□ Вполне возможно, что компания проводит агрессивную
политику в плане реализации своих продуктов. Напри-
мер, она может поставлять их клиентам даже при отсут-
ствии окончательного договора о купле-продаже.
□ Компания предоставляет своим клиентам либеральные
условия кредитования с целью увеличения объема продаж.
□ Компания не имеет эффективной системы получения
дебиторской задолженности.
Резерв по сомнительной задолженности. Как правило, де-
биторская задолженность проходит по статье «Чистая сумма
резерва по сомнительной задолженности». К сожалению, не
все клиенты платят по счетам. Поэтому компания пытается
прогнозировать процент безнадежной дебиторской задолжен-
ности (так называемый резерв по сомнительной задолженнос-
ти). Но прогноз может оказаться ошибочным.
Обычно компания исходит из известных уже ей тенденций
в модели поведения клиентов — на основании этой информа-
ции и разрабатывается прогноз. Если компания установила более
низкий процент сомнительной задолженности, чем он есть на
157
Глава 7
самом деле, ее финансовые показатели выглядят более вну-
шительно. Предположим, АВС установила свой резерв по со-
мнительной задолженности в размере 5%, а на протяжении
последних кварталов объем ее продаж — чистая сумма резерва
по сомнительной задолженности — 1 млн долларов. Но если
прогноз окажется неправильным и на самом деле процент со-
мнительной задолженности составит 10%, показатель объема
продаж будет равен 950 тыс. долларов (на 5% меньше).
Спекулянтам, работающим на понижение, не всегда про-
сто определить, не слишком ли оптимистичен прогноз компа-
нии в отношении процента сомнительной задолженности. Вме-
сте с тем они обычно сравнивают этот показатель финансовой
деятельности компании с аналогичным по отрасли. Если он
ниже отраслевой, значит, есть вероятность того, что компания
проводит слишком агрессивную политику.
Более того, спекулянты, работающие на понижение, обра-
щают внимание и на компании, которые занижают процент
резерва по сомнительной задолженности, несмотря на то что
темпы роста объема дебиторской задолженности намного пре-
вышают рост объема продаж.
Еще одна методика анализа сводится к изучению клиентской
базы компании. Сталкивается ли отрасль с проблемами? Рассмот-
рим этот вопрос на примере Lucent. В 4-м квартале 1998 г. показа-
тель резерва по сомнительным задолженностям составил здесь
5,32%. В 3-м квартале 2000 г. он снизился до 3,16. Интересно отме-
тить, что за этот период отмечен существенный рост показателя
объема дебиторской задолженности. Вместе с тем было зафикси-
ровано ухудшение клиентской базы компании: многие клиенты
взаимодействовали с ней только в онлайновом режиме.
Период погашения дебиторской задолженности. Это один из
самых интересных показателей для спекулянтов, работающих
на понижение, в процессе анализа дебиторской задолженнос-
ти компании. Расчет осуществляется в два этапа. Сначала рас-
считываем средний показатель дебиторской задолженности по
формуле:
Дебиторская задолженность (за первый период + за второй период)
158
Балансовый отчет: какова стоимость компании?
Предположим, объем продаж Disaster Corp, за прошлый год
составил 1 млн долларов. В начале года сумма дебиторской за-
долженности составила 300 тыс. долларов, а в конце — 200 тыс.
Тогда расчет среднего показателя дебиторской задолженности
будет выглядеть следующим образом:
$200 000+ $300000 _
2
На втором этапе производится расчет периода погашения
дебиторской задолженности по формуле:
________Средний показатель дебиторской задолженности _
(Объем продаж за период разделить на количество дней в периоде)
= Период погашения дебиторской задолженности.
$250 000 П1
-------; = 91 день.
$1000000/365
В принципе период погашения дебиторской задолженнос-
ти — это временной отрезок, который необходим для ее кон-
вертации в наличные средства. Если показатель продолжитель-
ности периода погашения дебиторской задолженности суще-
ственно завышается, значит, у компании есть проблемы с ее
сбором. Для спекулянта, работающего на понижение, это яв-
ляется признаком того, что компания сталкивается с серьез-
ными проблемами и в ближайшей перспективе курс ее акций
снизится.
Товарно-материальные запасы
Для спекулянтов, работающих на понижение, состояние
товарно-материальных запасов компании служит первым пре-
дупреждающим признаком того, что компания, возможно,
представляет необъективные данные. Под этими запасами по-
нимаются сырье, показатели объема текущих работ и необхо-
димых для выпуска продукта материалов, предоставленных
поставщикам, а также объем конечных продуктов. Показатель
159
Глава 7
товарно-материальных запасов влияет на объем валовой при-
были компании (табл. 7.1).
Таблица 7,1
Товарно-материальные запасы и валовая прибыль, долл.
Показатель 2002 г. 2003 г.
Объем продаж 100 000 120 000
Запас на начало периода 20 000 10 000
Дополнительные закупки 30 000 50 000
Товары для продажи 50 000 60 000
За вычетом запаса на конец периода 10 000 15 000
Стоимость проданной продукции 40 000 45 000
Валовая прибыль 60 000 75 000
Расчет стоимости проданной продукции осуществляется по
формуле:
Запас на начало периода + Дополнительные закупки.
Из полученной суммы вычитается стоимость остающегося у
компании объема запасов. Валовая прибыль рассчитывается по
формуле: объем продаж — стоимость проданной продукции. По-
казатель валовой прибыли составляет 60 тыс. долларов, то есть
коэффициент валовой прибыли составляет 60% (60 000/10 000
долларов).
Ключевое значение имеет показатель запаса на конец пе-
риода. Если бы он составлял 20 тыс. долларов, то объем вало-
вой прибыли увеличился и составил бы 70 тыс., или 70%. Од-
нако сумма в размере 20 тыс. долларов переносится на 2003 г.
Вследствие этого коэффициент валовой прибыли составляет
65 тыс., то есть объем запаса на конец периода повлиял на пока-
затель объема валовой прибыли компании за период двух лет.
Таким образом, спекулянт, работающий на понижение,
хочет выяснить, пересматривала ли компания методику учета
стоимости своих запасов. При положительном ответе это мо-
жет означать, что она искусственно завышает показатель вало-
вой прибыли. Информация об упомянутых изменениях мето-
дики учета содержится в сносках документов 10-К и 10-Q.
160
Балансовый отчет: какова стоимость компании?
Двумя базовыми методиками расчета стоимости запасов
являются ФИФО («первый внутрь, первый наружу») и ЛИФО
(«прибыл последним — обслужен первым»)*. Для того чтобы
разобраться в этих методиках, вновь обратимся к примеру.
Disaster Corp. в течение отчетного года дважды пополняла то-
варные запасы. Первый раз компания приобрела 100 единиц
продукта по 200 долларов каждый. Во второй — 120 единиц по
250. За тот же период она продала 180 единиц продукта по
350 долларов. Суммарная стоимость запасов рассчитывается так.
100 единиц х $200 = $20 000;
20 единиц х $250 = $5000.
Суммарная стоимость запасов = $25 000.
Что касается ЛИФО, то расчет осуществляется в обратном
порядке:
80 единиц х $250 ~ $20 000;
40 единиц х $200 = $8000.
Суммарная стоимость запасов = $28 000.
Из приведенного примера видно, что при использовании
метода ФИФО увеличение стоимости запасов приводит к сни-
жению объема издержек и, следовательно, к увеличению при-
были. Поэтому если компания прогнозирует увеличение сто-
имости своих запасов, она перейдет с ЛИФО на ФИФО.
Помимо изменения методики оценки стоимости запасов,
есть еще ряд аспектов, на которые спекулянту, работающему
на понижение, стоит обратить внимание.
Оборачиваемость запасов. Товарно-материальные запасы
компании — довольно дорогостоящая статья ее расходов. Она
должна приобрести сырье, произвести продукт, хранить его на
складе. Увеличение сроков хранения сырья/готового продукта
приводит к увеличению издержек компании.
* ФИФО — метод оценки и учета материальных запасов компании или порт-
феля ценных бумаг в порядке поступления (покупки). Подразумевается, что куп-
ленные ранее запасы или бумаги потребляются или продаются первыми. В услови-
ях инфляции ФИФО дает по учету более высокую прибыль, так как продаются
самые дешевые запасы на конец периода (самые дорогие запасы сохраняются).
Противоположный метод называется ЛИФО. Но сделки с ценными бумагами учи-
тываются обычно по ФИФО.
161
Глава 7
Спекулянты, работающие на понижение, обращают вни-
мание на показатель оборачиваемости товарно-материальных
запасов, который рассчитывается по формуле:
Стоимость проданной продукции _
Показатель оборачиваемости запасов
- Средний показатель запасов
Этот показатель указывает срок, в течение которого проис-
ходит конвертация товарно-материальных запасов в наличность.
Сравните его в интересующей вас компании с аналогичным
показателем по отрасли и проанализируйте динамику данного
показателя компании от квартала к кварталу. Спекулянта, иг-
рающего на понижение, устраивает существенный рост тем-
пов оборачиваемости товарно-материальных запасов.
Увеличение объема товарно-материальных запасов. Так же
как и в случае с дебиторской задолженностью, увеличение
объема продаж обычно сопровождается расширением объема
товарно-материальных запасов. Но если последнее происходит
гораздо быстрее первого, то компания сталкивается с серьез-
ными проблемами в плане реализации своих продуктов или
занижает на них цены.
Однако не всегда резкое увеличение объема товарно-мате-
риальных запасов является негативным фактором. Например,
компании должны сделать большой запас нового продукта,
прежде чем выйти с ним на рынок.
Увеличение объема сырья. При существенном увеличении
объема сырья, а не готового продукта есть основания говорить о
том, что у компании есть проблемы в производственной сфере.
Отрасли экономики, где наиболее велика
вероятность возникновения проблем
в товарно-материальной сфере
Такие проблемы могут возникнуть у любой компании. В ча-
стности, это касается розничной торговли. Рассмотрим при-
мер Tommy Hilfiger, которая определяла тенденции моды в пе-
162
Балансовый отчет; какова стоимость компании?
риод с начала до середины 1990-х годов. Но мода непостоянна,
и это, в частности, коснулось данной компании. В апреле 2001 г.
она заявила о снижении своей прибыли на 30-40%. Началось
свободное падение курса ее ценных бумаг. И в результате сто-
имость ее акций снизилась с 40 долларов до 9 центов.
У технологических компаний также возникают проблемы в
товарно-материальной сфере. В качестве такого примера мож-
но привести Cisco. В 2000-2001 гг. прогнозировался резкий рост
ее финансовых показателей. Однако этого не произошло. Ком-
пания не только не получила доходов, но и понесла убытки. За
два года цена на ее акции снизилась с 80 до 12 долларов.
При затоваривании компания может поступиться одним из
следующих способов (хотя ни один из них не решит проблему).
□ Установление скидок. Для того чтобы избавиться от на-
копившихся товарных запасов, компания может сни-
зить цену на свои продукты. Однако это, безусловно,
приведет к снижению объема продаж и, соответствен-
но, прибыли.
О Списание запасов. В этой ситуации компания списывает
запасы как не представляющие для нее ценности.
О Принудительная поставка продуктов по дистрибьютор-
ским каналам — ситуация, при которой компания осу-
ществляет поставки дистрибьюторам, даже если извест-
но, что спрос на товары падает. В итоге дистрибьюторы
вернут компании все поставленные продукты, которые
подлежат списанию (подробно этот вопрос будет рас-
сматриваться в главе 8).
Связанные денежные средства
и рыночные ценные бумаги
Связанные денежные средства — это предназначенные для
определенных целей деньги (для исполнения условий контрак-
та и пр.). Поэтому их не следует рассматривать как кассовую
наличность или вычислять на их основе соответствующие по-
казатели, например ликвидности, о чем мы еще поговорим.
Помимо этого, полезно анализировать любые сноски для
поиска в них информации о рыночных ценных бумагах компа-
163
Глава 7
нии. При этом следует иметь в виду, что к ним относятся и
акции, которые компания в течение ближайшего года плани-
рует обналичить. Но о каких именно акциях идет речь?
Целый ряд компаний имели большое количество акций в
электронном бизнесе. К сожалению, ликвидность этих ценных
бумаг была низкой, а цены на них падали. Поэтому спекулян-
ты, работающие на понижение, рассматривали бы их как не-
приоритетные, считая целесообразным снижение курса на 30%
и более. Кроме того, спекулянтов, работающих на понижение,
насторожило бы существенное увеличение объема рыночных
ценных бумаг — особенно если речь идет главным образом об
акциях — по отношению к общему показателю наличности (ска-
жем, 30% и более).
Авансовые платежи
Так называются заранее оплачиваемые компанией издерж-
ки. В качестве примера авансовых платежей можно привести
арендную плату, страховые взносы, проценты, предоплату
поставок и оплату рекламных услуг. Это вполне обычное явле-
ние для бизнеса. Но компания может попытаться представить
текущие расходы в виде активов, что называется капитализа-
цией расходов.
Рассмотрим это явление на примере.
Расходы Disaster Corp, на маркетинг за год составили 10 млн
долларов. Сократив их на 2 млн, компания на такую же сумму
увеличит свои доходы. Но при этом она не может обойтись без
рекламы.
Один из способов сократить текущие расходы — капитали-
зировать 2 млн долларов и отнести их на счет авансовых плате-
жей. Тогда это будут не текущие расходы, а активы компании.
Безусловно, они будут израсходованы, но только в последую-
щие годы, то есть Disaster Corp, переносит эти расходы с теку-
щего года на более поздний период.
Есть также причины правового характера для капитализа-
ции расходов (это могут быть страхование, лизинг). Однако
капитализация расходов на рекламу — другое дело. Как прави-
ло, они являются текущими, а их капитализация представля-
ется не вполне целесообразной.
164
Балансовый отчет: какова стоимость компании?
Еше один спорный вопрос — капитализация расходов, свя-
занных с открытием новых магазинов. Безусловно, это сопря-
жено с большими затратами — на оплату аренды помещений,
найма и подготовки сотрудников, коммунальных платежей и т. п.
Может возникнуть искушение проводить агрессивную полити-
ку, осуществляя капитализацию многих из этих расходов. Сле-
довательно, если налицо существенное увеличение числа но-
вых торговых точек на фоне расширения объема авансовых
платежей, это может означать, что компания проводит агрес-
сивную политику в области бухучета, искусственно завышая
свою прибыль.
Более того, если она не расширяет рамки своей рекламной
деятельности и при этом наблюдается значительный рост аван-
совых платежей, можно предположить, что компания осуще-
ствляет капитализацию рекламы.
Наконец, она может отнести авансовые платежи к «про-
чим текущим активам» или «издержкам на разработку ПО» и
«долгосрочным активам». Все эти статьи являются так называ-
емыми «мягкими» счетами капитала, поскольку довольно слож-
но определить, в полной ли мере такие активы относятся к
материальным. Целесообразно поэтому проанализировать, на-
блюдается ли значительный их рост по сравнению с масштаба-
ми рекламной деятельности компании.
Показатель ликвидности
Проанализировав показатели текущих активов и обязательств
компании, вы сможете составить представление о ее ликвид-
ности в целом (то есть о том, в состоянии ли она платить по
счетам). При этом спекулянтов, работающих на понижение,
интересуют два показателя: коэффициент быстрых активов и
текущий коэффициент. Отсюда первая формула:
Текущие активы „
-----------------= Текущие пассивы.
Текущий коэффициент
Как правило, если показатель текущего коэффициента со-
ставляет 2:1, значит, компания достаточно ликвидна. К тому
165
Глава?
же первоклассной компании вовсе не обязательно иметь высо-
кий показатель текущего коэффициента. У нее не должно быть
проблем в получении достаточного объема наличных средств
для оплаты текущих обязательств. Но более мелкие компании
не могут позволить себе такую роскошь. Спекулянт, работаю-
щий на понижение, сразу насторожится, если показатель те-
кущего коэффициента устанавливается на уровне 1,5. Обраща-
ет он также внимание и на коэффициент быстрых активов,
который рассчитывается по следующей формуле:
Текущие активы - Товарно-материальные запасы _
Текущие обязательства
= Коэффициент быстрых активов.
Вычет товарно-материальных запасов обусловлен тем, что
они могут обесцениваться и даже списываться. Спекулянт, ра-
ботающий на понижение, сразу это уловит, если коэффици-
ент быстрых активов устанавливается на уровне ниже 1,0.
Производственные мощности,
оборудование, недвижимость
Все это — долгосрочные активы, имеющие достаточно зна-
чительный срок службы, хотя со временем и они обесценивают-
ся или изнашиваются. Например, эксплуатация компьютера
рассчитана на несколько лет, а производственных помещений —
на 20 лет.
Это снижение стоимости активов называется амортизацией,
расходы на которую отражаются в отчете о прибылях и убытках.
Рассмотрим следующий пример. Print Press Inc, приобретает
печатную машину стоимостью 1 млн долларов. Как правило, жиз-
ненный цикл такого оборудования составляет 10 лет. Если ком-
пания отнесла средства, затраченные на его покупку, к статье
расходов, может возникнуть путаница в финансовой отчетности
компании. И хотя в первый год затраты на приобретение данной
машины довольно существенно скажутся на финансовом поло-
жении компании, это не отразится на ее финансовых показате-
166
Балансовый отчет- какова стоимость компании?
лях в последующие 10 лет. Поэтому бухгалтеры и распределяют
сумму издержек на приобретение печатной машины, путем
амортизации сроком на 10 лет, что позволяет более точно от-
разить издержки компании.
Существуют два способа амортизации стоимости активов:
□ линейная (обычная) амортизация, когда сумма издержек
делится на срок службы актива. Поскольку в данном слу-
чае срок службы печатной машины составляет 10 лет,
ежегодно ее стоимость будет снижаться на 10%, что со-
ставляет 10 тыс. долларов;
□ ускоренная амортизация, которая означает, что в пер-
вые годы эксплуатации актива происходит ускоренное
списание его стоимости.
Проанализируйте сноски к 10-Q и 10-К на предмет изме-
нения показателей амортизации. Предположим, Print Press про-
длит срок службы печатной машины до 20 лет. Значит, показа-
тель ее стоимости из расчета на год будет составлять всего 50 тыс.
долларов, или приведет к снижению издержек на амортиза-
цию в два раза, что, в свою очередь, положительно скажется
на итоговых показателях финансовой деятельности компании.
Для спекулянта, работающего на понижение, это будет хоро-
шей новостью, поскольку может означать, что компания пы-
тается искусственно завысить показатели прибыли и скрыть
проблемы в производственной сфере.
Нематериальные активы
и их амортизация
Нематериальные активы, безусловно, имеют ценность, но
ее сложно выразить физически. В информационную эру ряд ве-
дущих компаний располагают очень незначительными физи-
ческими активами, причем основу их составляют нематери-
альные. В качестве примера можно привести Microsoft с ее глав-
ной ценностью — интеллектуальной собственностью, нашедшей
применение в разработках ПО.
К нематериальным активам относятся патенты, авторские
Права, торговые марки, «имена» компаний и так называемая
«добрая воля».
167
Глава?
Причем последняя, или престиж компании, может иметь
значение и ценность при поглощениях и слияниях. По сути
дела, это — вознаграждение, выплачиваемое другой компании.
Например, Big Corp, решает приобрести Small Corp, за 10 млн
долларов. По состоянию на данный момент, собственный ка-
питал компании составляет 5 млн. Еще 5 млн стоит репутация
компании — эта сумма переходит в актив Big Corp.
У нематериальных активов ограниченный срок службы. И па-
тенты имеют срок действия. А торговые марки со временем
теряют ценность с точки брэндинга. Устаревает и ПО.
Принимая во внимание все обстоятельства, компании вре-
мя от времени приходится снижать стоимость своих нематери-
альных активов. Это и называется амортизацией. Расходы на
нее расписываются на весь срок службы того или иного нема-
териального актива. В соответствии с требованиями GAAP, он
должен колебаться в пределах 5—40 лет.
Так же как и при амортизации материальных активов, ком-
пания может снизить сумму ежегодных амортизационных рас-
ходов за счет увеличения срока службы активов. Для спекулян-
та, работающего на понижение, это — хорошая новость, по-
скольку может означать, что компания пытается искусственно
завысить показатели прибыли.
Текущие обязательства
Текущие обязательства компании — это ее задолженность,
которая подлежит погашению в течение года. Наибольший ин-
терес для спекулянтов, играющих на понижение, представля-
ет кредиторская задолженность компании. Это ее задолженность
своим поставщикам, партнерам и служащим. Общепринятой
практикой является погашение такой задолженности пример-
но в течение месяца. Если темпы роста кредиторской задол-
женности превышают темпы роста объема продаж, значит, у
компании есть проблемы, связанные с оплатой по счетам.
Долговые обязательства
Наличие долгов является для компании фактором риска. Дело
в том, что в случае неспособности выполнить долговые обя-
168
Балансовый отчет: какова стоимость компании?
зательства она становится банкротом. При этом акционеры не-
редко частично или полностью лишаются своих инвестиций.
Это, конечно, не значит, что наличие у компании дол-
гов — плохо. Такая ситуация может оказаться даже весьма вы-
годной, с точки зрения возможностей привлечения необходи-
мых для расширения деятельности компании средств. Для име-
ющей твердые финансовые позиции компании, например для
Merck или Coca-Cola, наличие некоторой задолженности не
представляет серьезный фактор риска. Эти компании имеют
более чем удовлетворительный показатель текущего движения
денежной наличности.
Но, как и при любой крайности, если объем долга превос-
ходит определенный уровень, степень риска возрастает, и это
может обусловить резкое падение курса акций компании.
Чтобы понять, каким образом долг влияет на финансовые
показатели компании, нужно разобраться в том, что такое бан-
кротство. Как уже говорилось, это — ситуация, при которой
компания оказывается не в состоянии выполнить текущие дол-
говые обязательства или нарушает положения в соглашении о
предоставлении кредита (например, согласно этому докумен-
ту, коэффициент долга компании должен составлять не менее
30%). Тогда она объявляет себя банкротом или же процедуру
банкротства инициирует кредитор.
Однако банкротство не означает прекращения деятельнос-
ти компании. Более того, основная задача процедуры банкрот-
ства — попытаться реорганизовать ее работу. Например, такие
компании, как LTV, проходили через процедуру банкротства
несколько раз. Осуществляется она в соответствии с положе-
ниями федерального законодательства; мониторингом процеду-
ры банкротства занимается федеральный суд.
Различается несколько видов регистрации банкротства.
□ Глава 7закона о банкротстве вступает в силу, когда ком-
пания имеет мало шансов на выживание, и предусмат-
ривает ликвидацию всех ее активов по максимально
выгодным ценам. Однако если речь идет о распродаже
активов по сниженным ценам, компания зачастую ус-
танавливает определенные скидки. Как правило, перво-
начально регистрация банкротства осуществляется со-
169
Глава 7
гласно положениям главы 11 закона о банкротстве В слу-
чае невозможности реанимирования деятельности ком-
пании, в силу вступают положения главы 7 закона. Имен-
но так произошло с MarchFirst, одной из ведущих кон-
салтинговых онлайновых компаний, при банкротстве
которой акционеры лишились всех финансовых средств.
На самом деле положение главы 7 закона о банкротстве
редко распространяется на публичные компании.
Г1 Глава // закона о банкротстве: при регистрации банк-
ротства у компании все еще остается некоторая надежда
на выживание. Не исключено, что эффективность ее де-
ятельности повысится. Поэтому данная глава и называ-
ется «реорганизацией». Дебитор представляет план, пре-
дусматривающий реорганизацию деятельности компа-
нии, равно как и мероприятия по предполагаемому
погашению имеющейся задолженности, одобренные
большинством кредиторов. Затем эти документы одоб-
ряются или отвергаются судом по делам о банкротстве,
несостоятельности.
Независимо от типа регистрации, действует положение «о
приоритетности правопритязаний». Оговоренное федеральным
законодательством, оно устанавливает очередность выплат кре-
диторам и акционерам в случае банкротства компании. Перво-
очередное право на компенсацию имеют обеспеченные креди-
торы, которые в качестве обеспечения долга имеют земельные
участки, оборудование или строения. В случае неспособности
компании погасить свой долг, все ее активы переходят в соб-
ственность обеспеченных кредиторов. Затем следуют необеспе-
ченные кредиторы, имеющие правопритязания на налоговые
выплаты и зарплату. За ними идут непривилегированные нео-
беспеченные кредиторы, предоставившие компании кредиты
без какого-либо залога, в последнюю очередь — акционеры.
Как вы могли убедиться, в случае банкротства компании с
акционерами рассчитываются последними. Если речь идет о
регистрации банкротства на основании главы 7 названного
закона, то акционеры не получают практически ничего. Поэтому
курс акций такой компании снижается до нулевой отметки.
Вот почему компании-банкроты очень привлекательны для
170
Балансовый отчет какова стоимость компании?
спекулянтов, работающих на понижение. Что же касается зак-
рытия таких «коротких» позиций, в этом просто нет необходи-
мости, поскольку в данном случае речь не идет о покупке ак-
ций: они просто ничего не стоят. Но даже если речь идет о
регистрации банкротства на основании главы 11 закона о бан-
кротстве, вполне вероятно, что акционеры тоже останутся ни
с чем. Они не получат ничего, даже если компании удастся
выжить.
Дело в том, что кредиторы изымают капитал компании-
банкрота в качестве одного из источников средств для погаше-
ния долга. Например, eToys — одна из ведущих онлайновых
компаний розничной торговли — приобрела широкую извест-
ность в разгар интернет-бума. В конце 1990-х годов она превос-
ходила по показателю рыночной стоимости даже Toys «R», од-
нако продолжала нести серьезные убытки. Поскольку не на-
шлось инвесторов, желающих вкладывать средства в эту
компанию, она в феврале 2001 г. оформила заявление о банк-
ротстве на основании главы 11 закона о банкротстве. А в марте
того же года объявила, что ее акции «ничего не стоят», хотя
несколькими годами раньше стоимость ее ценных бумаг со-
ставляла 100 долларов за акцию.
Следует иметь в виду, что если компания регистрирует бан-
кротство — независимо от основания глав закона о банкрот-
стве, — к символу ее тикера прибавляется буква Q. Так случи-
лось и с символом тикера eToys.
Спекулянт, работающий на понижение, в свете последствий
объявления о банкротстве той или иной компании обратит
пристальное внимание на объем ее долгов. При этом его более
всего будут интересовать такие показатели, как соотношение
собственных и заемных средств, движение денежной налично-
сти, цены промышленных облигаций, снижение суммы пре-
доставляемых компании кредитов.
Соотношение собственных и заемных
средств
Одним из зловещих признаков приближения краха форми-
рующихся компаний является наличие большого объема заем-
171
Глава 7
ных средств. Именно это происходило в конце 1990-х годов с
формирующимися телекоммуникационными компаниями. В ус-
ловиях перенасыщения рынка многие из них обанкротились.
Помимо этого, спекулянты, работающие на понижение, ана-
лизируют показатель соотношения заемных и собственных средств
для того, чтобы получить представление об объеме заемных средств
компании, Каким же должно быть это соотношение?
На этот счет не существует стандартов: показатель опреде-
ляется особенностями компании и отрасли экономики. Если у
той или иной компании показатель соотношения собственных
и заимствованных средств выше аналогичного показателя по
отрасли, это — угрожающий знак. Вполне возможно, что ком-
пания берет займы для того, чтобы удовлетворить текущие
потребности в наличных средствах, поскольку эффективность
ее операционной деятельности снижается (далее в этой главе
мы рассмотрим, каким образом компании могут пытаться про-
водить заемные средства по внебалансовым статьям и как это
отражается на соотношении собственных и заемных средств).
Движение денежных средств
Спекулянт, работающий на понижение, проанализирует
показатель движения денежных средств интересующей его ком-
пании и сравнит его с показателем процентов по минималь-
ным требованиям. Если показатель движения денежных средств
снижается, значит, компания близка к банкротству (в главе 9
мы подробно остановимся на анализе движения денежной на-
личности компании).
Как правило, предоставление заемных средств осуществля-
ется на основе соответствующих договоренностей. Речь, в част-
ности, идет о минимальных требованиях, которых компания
должна придерживаться, чтобы обеспечить выполнение своих
обязательств по отношению к кредитору. Поэтому спекулянты,
играющие на понижение, обычно изучают сноски в финансо-
вой отчетности компании и для того, чтобы получить инфор-
мацию о таких договоренностях и отследить их выполнение.
Одним из типичных является коэффициент процентного
покрытия, который рассчитывается по следующей формуле.
172
Балансовый отчет: какова стоимость компании?
Операционная прибыль
Сумма по процентам
Как правило, в соглашениях между кредитором и заемщи-
ком оговаривается, что названный коэффициент не может быть
ниже 8,0. Поэтому когда за последний год этот показатель де-
ятельности компании снижался до 9 и более низкого уровня,
не исключено, что она допускала нарушения в соглашении с
кредитором, который и мог инициировать банкротство ком-
пании.
Цены на промышленные облигации
Спекулянты, играющие на понижение, обращают также
внимание на текущую рыночную стоимость промышленных
облигаций компании. Они представляют собой выпущенные в
обращение долговые обязательства, с которыми на фондовом
рынке осуществляются дневные сделки. Существуют две неза-
висимые компании — Standard & Poor’s и Moody’s, которые ана-
лизируют деятельность компаний—участников фондового рынка
и устанавливают соответствующие рейтинги на промышлен-
ные облигации. Самый высокий рейтинг имеют, например,
облигации компании Merck. Это значит, что вероятность их
дефолта довольно мала. Облигации формирующихся компаний
имеют более низкий рейтинг, их зачастую относят к категории
«мусорных».
Но если даже компания имеет такие акции, это вовсе не
значит, что она может обанкротиться. Дело в том, что некото-
рые быстро растущие компании в течение последних 30 лет
использовали «мусорные» акции в период своего роста. В каче-
стве примера можно привести McCaw Cellular и MCI (в табл. 7.2
и 7.3 приведены основные системы рейтинга для облигаций).
Moody’s имеет дополнительную шкалу от 1 до 3 для каждой из
категорий, отраженных в табл. 7.2. Самый высокий уровень — 1,
самый низкий — 3. Таким образом, если та или иная облига-
ция имеет рейтинг Aaal, это означает самый высокий рейтинг
по данной категории (между прочим, это — максимально вы-
сокий рейтинг, который может иметь облигация).
173
Глава 7
Таблица 7.2
Система рейтинга промышленных облигаций,
разработанная Службой работы с инвесторами Moody’s
Ааа Это самый высокий показатель рейтинга для облигации; та- кие облигации часто называются «золотообрезными» ценны- ми бумагами
Аа Считается, что облигации, имеющие такой рейтинг, отно- сятся к высококачественным ценным бумагам. В США их так- же называют облигациями с высоким уровнем рейтинга
А Облигации с рейтингом между высоким и средним уровнем, которые, однако, имеют шансы снизить его
Ваа Хотя создается впечатление, что в данный момент позиции этих облигаций достаточно стабильны, в будущем у компа- нии-эмитента вполне могут появиться проблемы, связанные с выплатой основной суммы кредита и процентов по нему
Ва Спекулятивные ценные бумаги
В Вероятность расчета поданным ценным бумагам достаточно мала
Саа Эти облигации имеют низкий рейтинг: вполне возможно, что компания является неплатежеспособной
Са В данном случае речь идет о ценных бумагах, которые с очень большой степенью вероятности можно отнести к спекулятив- ным, а компанию — к неплатежеспособным
С Данные облигации имеют самый низкий рейтинг; их перс- пективы на фондовом рынке очень призрачны
Так же как и Moody’s, S&P имеет дополнительную шкалу для
каждой из категорий, отраженных в табл. 7.3. Относительная по-
зиция той или иной облигации в рейтинге данной компании
определяется наличием/отсутствием дополнительного символа.
Согласно системе рейтинга S&P, к «мусорным» относятся
облигации, имеющие обозначение Ва и ниже (котировки об-
лигаций различных компаний можно найти на yahoo.com).
В табл. 7.4 приводится образец котировки облигации и даются
рейтинги Moody's и S&P, а также показатель объема торговли
(при условии торговли не менее чем 100 облигациями).
Цена облигации составляет определенный процент от 1 тыс.
долларов, причем 1 тыс. — нарицательная стоимость.
174
Балансовый отчет: какова стоимость компании?
Таблица 7.3
Система рейтинга промышленных облигаций S&P
AAA Компания имеет очень большие возможности в плане выплат основного долга и процентов
АА Компания располагает хорошими возможностями с точки зре- ния выполнения финансовых обязательств (между ААА и АА различия незначительны)
А Компания располагает хорошими возможностями с точки зре- ния выполнения финансовых обязательств, однако есть опре- деленная вероятность ухудшения ситуации
ВВВ В настоящее время компания не располагает необходимыми возможностями для выполнения финансовых обязательств, а при дальнейшем их уменьшении можно будет говорить, что ее деятельность носит рисковый характер
ВВ По состоянию на данный момент компания сталкивается с определенными сложностями и не исключено, чго в буду- щем окажется неспособной выполнять финансовые обязатель- ства
В В данном случае также есть основания утверждать, что в буду- щем у компании возникнут проблемы с точки зрения выпол- нения своих финансовых обязательств (различия между ВВ и В не имеют ярко выраженного характера)
ССС Положение компании с точки зрения способности выпол- нять финансовые обязательства в настоящее время не отлича- ется стабильностью
СС Речь идет о ценных бумагах, которые с очень большой степе- нью вероятности можно отнести к спекулятивным; вполне возможно, что уже сейчас компания является неплашжеспо- собной
Таблица 7.4
Рейтинг промышленных облигаций Nextel Communications
Рейтинг BI/B
Количество сделок 100
Цена 62,750
Доходность при погашении 18,664%
175
Глава 7
При наступлении срока погашения компания выплачивает
инвесторам I тыс. долларов (погашение первоначального креди-
та). Затем цена промышленной облигации изменяется в сторону
увеличения или уменьшения, в зависимости от уровня процент-
ной ставки или настроений на рынке. Однако если инвесторы
полагают, что компания может оказаться неспособной осуще-
ствлять выплаты по процентам и основной сумме долга, будет
наблюдаться снижение цены на ее облигации. Что касается
Nextel, то ее облигации продаются по цене 6275 долларов
(62,75% х 100 долларов). Часто спекулянты, работающие на
понижение, говорят: «Облигации продаются по цене 62,75 цента
к доллару».
Какова методика анализа котировок? По мнению Генри
Миллера, вице-председателя Dresdner Kleinwort Wasserstein, ко-
торый занимался анализом котировок промышленных облига-
ций, снижение цен на облигации свидетельствует о негатив-
ном отношении к ним со стороны профессиональных трейде-
ров (как правило, именно они торгуют промышленными
облигациями). Вот его выводы:
□ иена промышленной облигации составляет 80—90 цен-
тов к доллару: это сигнал тревоги, который вполне мо-
жет расцениваться как первый признак наличия про-
блем в деятельности компании;
□ цена промышленной облигации 60—80 центов к долла-
ру: налицо серьезная обеспокоенность со стороны инве-
сторов, и положение компании может ухудшиться;
П цена промышленной облигации 40—60 центов к долла-
ру: есть очень большая вероятность того, что компания
обанкротится;
□ цена промышленной облигации 40 центов к доллару и
ниже: компания может в любой момент заявить о банк-
ротстве.
Миллер рекомендует расценивать компанию хорошим кан-
дидатом на «короткие» продажи, если уровень цены ее про-
мышленной облигации составляет 40-60 центов к доллару.
176
Балансовый отчет: какова стоимость компании?
Уменьшение объема кредитных линий
Уменьшение объемов всех или большинства кредитных ли-
ний компании расценивается спекулянтами, играющими на
понижение, как один из признаков того, что она может счи-
таться кандидатом на «короткие» продажи. Кредитная линия —
фиксированная сумма, которую банк может в любое время
предоставить компании. Она прибегает к таким кредитам при
возникновении временных трудностей. Однако иногда компа-
нии приходится идти на такую меру, когда она сталкивается и
с очень серьезными проблемами. Уолл-Стрит, как правило,
рассматривает это как свидетельство того, что положение у
компании — отчаянное. Кроме того, S&Pи Moody’s намеренно
занижают рейтинг промышленных облигаций при значитель-
ном снижении объема их кредитных линий.
Внебалансовая задолженность. Компания может «спрятать»
свою задолженность, которая называется внебалансовой, или
условным долгом. «Пряча» информацию о своих долговых обяза-
тельствах, компания стремится создать о себе впечатление как о
более стабильной, чем есть в действительности. При этом речь
вовсе не идет о собственно сокрытии долговых обязательств;
просто информация о них дается в сносках. Внебалансовая за-
долженность, как правило, указывается в следующих разделах.
Отчисления в пенсионный фонд. Большинство публичных
компаний руководствуются определенными схемами пенсион-
ного обеспечения. Выделяются две такие схемы. Система уста-
новленных взносов в пенсионный фонд позволяет наемным
рабочим перечислять свою зарплату во взаимные фонды или
вкладывать средства в акции компании.
Система установленных льгот предусматривает, что компа-
ния аккумулирует финансовые средства во взаимных фондах,
обещая сотрудникам выплачивать им определенную сумму после
выхода на пенсию. Что же касается средств взаимного фонда, то
она осуществляет за счет них инвестиционную деятельность,
надеясь получить прибыль, которая покрыла бы в будущем ее
обязательства. В целях правильного ведения бухучета компания
должна определить показатель доходности финансовых средств,
оборачивающихся в рамках системы пенсионного обеспечения.
177
Глава 7
Иногда компания завышает этот показатель, чтобы создать
более благоприятное впечатление о системе пенсионного обес-
печения. Для спекулянтов, работающих на понижение, это мо-
жет означать, что она придерживается агрессивного метода бух-
учета, если другие компании отрасли не прибегают к завыше-
нию показателя прибыльности инвестируемых средств, а ситуация
на рынке ценных бумаг в целом не отличается стабильностью.
Кроме того, компания может использовать методы бухучета
для занижения объема своих обязательств в пенсионных рам-
ках. По мнению эксперта по бухучету Эдварда Кетца, компа-
ниям предоставлены слишком широкие полномочия в распо-
ряжении пенсионными средствами. В соответствии с положе-
ниями GAAP, они, как правило, не имеют права получать
чистый доход от своих обязательств и активов. Исключение
составляют лишь средства в рамках пенсионного плана.
Рассмотрим следующий пример. АВС имеет пенсионный
фонд. По оценкам компании, объем ее обязательств по пенси-
онным пособиям составляет 100 млн долларов. Это — задол-
женность компании. Но АВС осуществила инвестиции в пенси-
онный траст и аккумулировала финансовые средства в размере
90 млн долларов. В балансовом отчете оба эти показателя вза-
имно компенсируются. В результате задолженность компании
составит 10 млн долларов.
Внешне же все выглядит не совсем так. А что, если компа-
ния инвестировала большую часть направленных в траст средств
в свои акции и курс их за год снизился на 90%? Тогда задол-
женность компании сохраняется. Следовательно, спекулянт,
работающий на понижение, попытается выяснить, куда были
направлены финансовые средства, инвестированные в пенси-
онный траст. Если большая их часть вкладывается в акции ком-
пании, цена на которые падает, такая компания может столк-
нуться с очень большим объемом задолженности.
Метод участия. Кетц весьма скептически оценивает дея-
тельность компаний, которые используют этот метод*. Такого
* Применяется при владении долей от 20 до 50% обычных акций с правом
голоса другой компании См Англо-русскии словарь по бухгалтерскому учету,
аудиту и финансовой отчетности / Сост Д Ю Терехов
178
Балансовый отчет: какова стоимость компании?
же мнения придерживаются спекулянты, работающие на по-
нижение. Метод участия может рассматриваться как способ со-
крытия задолженности компании, чтобы она не была отраже-
на в балансовом отчете.
Давайте разберемся, что такое метод участия. Некоторые
компании инвестируют свои средства в другие компании. Если
им принадлежит менее 20% акций этих компаний, такая инве-
стиционная деятельность называется пассивной. Если же этот
показатель превышает 20%, у компании-инвестора появляются
возможности оказывать влияние на операционную деятельность
фирмы, в которую она вкладывают средства. Такая инвести-
ционная деятельность позволяет создавать своего рода «дочер-
ние» компании. Существуют два способа, с помощью которых
компания-инвестор может отразить эту деятельность в балан-
совом отчете.
Во-первых, она может воспользоваться методом консолида-
ции. Предположим, некая компания, ABC Corp,, приобретает
80% акций XYZ Corp, на сумму I млн долларов. Метод консолида-
ции предусматривает, что в этом случае АВС принимает как ак-
тивы, так и обязательства XYZ. Предположим, долговые обяза-
тельства АВС составляют 1 млн долларов, а активы — 5 млн
долларов. Что касается XYZ, то ее долговые обязательства состав-
ляют 500 тыс. долларов, а активы — 1 млн долларов. В случае
использования метода консолидации активы АВС составят 6 млн
долларов, а долговые обязательства, соответственно, 1,5 млн.
Во-вторых, компания может выбрать метод участия, и тог-
да АВС в балансовом отчете указывает приобретение акций
XYZ на сумму 1 млн долларов в статье активов. Таким образом,
показатель ее активов составит 6 млн долларов, а долговых
обязательств - 1 млн долларов. Иными словами, компания не
указывает в балансовом отчете долговые обязательства на сум-
му 500 тыс. долларов. Следовательно, при использовании мето-
да участия происходит занижение суммы долговых обязательств.
Аренда. Предположим, компания розничной торговли пла-
нирует построить 300 магазинов розничной торговли, что обой-
дется ей в 100 млн долларов. Она может получить на это кредит.
Но, возможно, это не вполне устраивает компанию, и вместо
этого она предпочтет арендовать соответствующие площади. Если
179
Глава 7
компания использует капитальную аренду*, она должна будет
отнести эти расходы к долговым обязательствам.
Однако это положение не распространяется на операцион-
ную аренду**. Различие между операционной и капитальной
арендой заключается в том, что по истечении ее срока компа-
ния должна вернуть арендодателю полученные в счет этого
активы. Иными словами, она не имеет на них собственности.
И хотя средства на операционную аренду не относятся к обя-
зательствам компании, они, вероятно, могут рассматриваться
как будущие ее обязательства.
Рассмотрим пример. АВС имеет супермаркет, аналогичный
Wal-Mart. При этом компания не является собственником дан-
ного здания, а использует его на условиях операционной аренды.
Такие супермаркеты огромны — их площадь превышает 100 000 м2.
Но захочет ли компания по истечении срока аренды выбрать
для своей деятельности другое здание? Вряд ли. А потому ей
придется перезаключить договор аренды. Иными словами, арен-
да для таких компаний относится к текущим обязательствам.
Что же касается спекулянта, работающего на понижение, он
ознакомится со сносками и рассчитает сумму арендных плате-
жей. Затем сопоставит их с объемом доходов компании. Если со-
отношение двух названных показателей ее финансовой деятель-
ности окажется выше аналогичного показателя по отрасли, не
исключено, что компания придерживается слишком агрессив-
ной политики в части, касающейся внебалансовых статей.
' Специализированные компании. Одним из наиболее показа-
тельных примеров специализированных компаний является Enron.
Использовав соответствующий метод бухучета, эта компания
получила возможность не указывать в балансовом отчете свои
обязательства в размере нескольких миллиардов долларов.
Специализированная компания в чем-то похожа на совме-
стную. Предположим, ABC Corp, занимается авиаперевозками
и хочет приобрести 100 самолетов. Она может создать специа-
лизированную (самостоятельную) компанию, которая приоб-
ретет эти самолеты и будет иметь на них право собственности.
* См.: Англо-русский словарь по бухгалтерскому учету, аудиту и финансо-
вой отчетности / Сост. Д. Ю Терехов
** Там же
180
Балансовый отчет: какова стоимость компании?
Под залог самолетов она получит кредит и прибыль от эксплу-
атации этой техники будет направлять на погашение долга. Если
АВС принадлежит менее 50% акций с правом голоса создан-
ной специализированной компании, она не должна указывать
ее долговые обязательства в балансовом отчете. Стоит отме-
тить, что АВС может направить до 97% своего капитала на
создание специализированной компании. • ‘ '
Помимо возможности списания долгов с балансового от-
чета АВС, есть еще ряд налоговых льгот, которые делают спе-
циализированные компании привлекательными.
Многие фирмы создают специализированные компании. Но
у некоторых их бывает совсем немного. Если та или иная фир-
ма имеет их более 10, есть основания предположить, что она
проводит слишком агрессивную политику в области бухучета,
списывая долги из своего балансового отчета (у Enron, напри-
мер, было 900 специализированных компаний).
Спекулянт, играющий на понижение, суммирует все спи-
санные с баланса долги компании и получит реальное пред-
ставление о размерах ее задолженности. А кроме того, возьмет
показатель соотношения обязательств данной компании к ее
собственному капиталу и произведет калькуляцию по ниже-
следующей формуле:
Балансовая задолженность + Внебалансовая задолженность
Собственный капитал компании
Произведет он аналогичную калькуляцию и в отношении
компаний-конкурентов, на предмет выявления серьезного рас-
хождения в показателях. Помимо этого обратит внимание на
увеличение объема внебалансовых задолженностей и посмот-
рит, не происходит ли это слишком быстро.
Собственный капитал компании
Собственный капитал — это принадлежащие компании
активы. Покупая обычные акции той или иной компании, вы,
по сути дела, становитесь одним из ее владельцев. Например,
вы купили 100 тыс. акций АВС, а общее число ее акций, выпу-
щенных в обращение, составляет 10 млн. Значит, вам принад-
лежит 1% компании (100 000 : 10 000 000).
181
Глава 7
Одним из важных является показатель доходности капита-
ла, который рассчитывается по формуле:
_______Чистый доход______
Собственный капитал компании
Как один из признаков опасности можно расценивать ситуа-
цию, когда показатель доходности от капитала оказывается ниже
темпов роста компании. Давайте вновь возьмем в качестве при-
мера АВС. Ее чистый доход составляет 10 млн долларов, а соб-
ственный капитал — 100 млн, из чего следует, что доходность
капитала компании составляет 10%. Однако темпы ее роста равны
20%, то есть, имея такой показатель доходности капитала, ком-
пания в принципе не может их обеспечить. А это означает, что ей
приходится мобилизовывать дополнительные финансовые сред-
ства в виде либо долговых обязательств, либо ценных бумаг.
«Токсичные» акции
Более предпочтителен капитал в форме акций. Он пред-
ставляет собой нераспределенную прибыль или инвестиции. Эти
средства компания может направить на расширение своей опе-
рационной деятельности. Но в ряде случаев стоимость такого
заимствованного капитала может оказаться слишком высокой
и губительной для компании. Следовательно, принимая реше-
ние о поиске источников финансирования, необходимо про-
анализировать структуру заемного капитала. Если он «токсич-
ный», то компания может стать подходящим кандидатом на
«короткую» продажу.
Обратимся к примеру из жизни. ICG Communications, со-
зданная в середине 1980-х годов, была разработчиком разме-
щенной в Южном Денвере системы спутниковой связи. Одна-
ко принятие в 1996 г. закона о телекоммуникациях побудило
компанию очень активно заявить о себе на рынке телефонной
связи. Безусловно, для этого нужны были значительные суммы
наличных средств. И тогда казалось, что с этим не возникнет
проблем. Например, в 1996 г. компания построила новое зда-
ние головного офиса, которое обошлось ей в 33 млн долларов
и было ориентировано на запад, очевидно, олицетворяя уст-
ремленность ICG Communications в будущее.
182
Балансовый отчет, какова стоимость компании?
Компания рассмотрела все возможности мобилизации ка-
питала, в том числе привлечение венчурного, а в 1994 г. осу-
ществила первоначальный выпуск акций и продажу «мусор-
ных», или «бросовых», облигаций*. Помимо этого, компания
осуществляла продажи в кредит, как, например, в случае с
Lucent, которая продала часть активов в Netcom, а также свои
технологии в области спутниковой связи.
В начале 2000 г., когда на рынках капитала произошел спад,
стало очень трудно получить финансирование. А у компании был
еще и очень большой объем безнадежных долгов: в 4-м квартале
1999 г. ее убытки составили 100 млн долларов. Поэтому ICG
Communications прибегла к альтернативным механизмам финан-
сирования. Она использовала практику частных инвестиций в
публичную компанию — PIPE (ситуация, когда институциональ-
ные инвесторы направляют свои средства на развитие уже суще-
ствующей публичной компании). Hicks Muse Tate — инвестици-
онная компания, занимающаяся выкупом контрольных пакетов
компаний, и Liberty Media в апреле 2000 г. дали согласие выделить
ICG Communications огромную сумму, в размере 750 млн долла-
ров. Но этих денег оказалось недостаточно. В конце 2000 г. компа-
ния обанкротилась, и ее акции были сняты с котировки. Активы
обанкротившейся компании составляли 2,7 млрд долларов, а ее
задолженность — 2,8 млрд.
Частные инвестиции в публичную компанию могут ока-
заться способом финансирования, предоставляющим «просто
сказочные возможности» или, наоборот, иметь очень печаль-
ные последствия для частного инвестора. Из этого, однако,
вовсе не следует, что такая практика всегда порочна. В ряде
случаев она оказывается очень эффективной. Возьмем в каче-
стве примера биотехнологические компании. С начала 1990-х го-
дов им было очень трудно мобилизовывать капитал: только
инвесторы, работающие в рамках PIPE, выразили готовность
предоставить соответствующие финансовые средства. И когда в
2000 г. эти компании получили прибыль, частные инвесторы и
инвестиционные компании, безусловно, были довольны.
* Высокодоходные облигации с кредитным рейтингам ниже инвестиционно-
го уровня (ВВ и ниже) Обычно выпускаются компаниями, не имеющими длитель-
ной истории и солидной деловой репутации.
183
Глава 7
Такая практика имеет ряд объективных достоинств. Все орга-
низационные вопросы решаются в течение очень короткого
времени - - скажем, в несколько недель. А поскольку инвесто-
ры, прибегающие к такой практике финансирования, облада-
ют значительным опытом, осуществление подобных сделок
сопряжено с некоторыми регулятивными препонами. Хотя эти
сделки не нужно регистрировать в SEC, что способствует сни-
жению расходов. Однако далеко не всегда такие сделки оказы-
ваются успешными. Результаты исследований, проведенных
Калифорнийским университетом (Лос-Анджелес), показали,
что из 500 /ТРЕ-сделок в период между 1995—1998 гг., пример-
но в 85% случаев курс акций в течение года снизился на треть.
Давайте проанализируем структуру PZPE-сделки. Предпо-
ложим, что вы — осторожный частный инвестор, располагаю-
щий активами в 1 млрд долларов. И в поле вашего зрения по-
падает некая публичная телекоммуникационная компания
Telecom Bust Corp., которая испытывает серьезные финансовые
трудности. Стоимость ценных бумаг этой компании составляет
1 доллар за акцию, и чтобы выжить, ей нужно, как минимум,
20 млн. Вы договариваетесь с ней о выпуске ценной бумаги
иного типа — конвертируемой привилегированной акции. Бу-
дучи держателем привилегированных акций такой компании,
вы, в случае ее ликвидации, будете иметь приоритетное право
на получение выплат по сравнению с другими инвесторами.
Если же речь будет идти о полной ликвидации компании, дер-
жатели таких ценных бумаг являются первыми в списке инве-
сторов/акционеров на получение выплат по ее обязательствам.
Кроме того, вы, вероятно, сможете получать дивиденды по
этим ценным бумагам (скажем, 10% в год). А если акции кон-
вертируемые, значит, их можно обменять на обычные акции
Telecom Bust Corp., в соответствии с коэффициентом конвер-
сии. Вполне возможно, вы даже сможете поменять одну при-
вилегированную на 4 обычные акции Telecom Bust Corp., если
курс ценных бумаг этой компании снизится до 1,5 доллара за
акцию.
Внешне все вполне безобидно, однако целый ряд факторов
способен очень неблагоприятно сказаться на положении как
компании, так и частного инвестора.
184
Балансовый отчет: какова стоимость компании?
Наличие у компании серьезных проблем. В большинстве слу-
чаев компании прибегают к такой практике, когда сталкивают-
ся с очень значительными проблемами: бизнес-модель оказы-
вается не вполне эффективной, ее продукт не отвечает требо-
ваниям рынка, потенциальные потребители теряют к компании
интерес и т. п.
Влияние на репутацию компании. Поскольку РТРЕ-сделки
пользуются не лучшей репутацией, осуществившей ее компа-
нии может оказаться сложно заключать последующие транзак-
ции или найти аналитиков, заинтересованных в освещении ее
деятельности.
Сложная процедура осуществления сделки. Зачастую такие
сделки оказываются слишком сложными с организационной
точки зрения, чтобы запутать руководство компаний или част-
ных инвесторов. Как правило, руководство компаний не слиш-
ком хорошо разбирается в финансовых вопросах, и они поэто-
му могут заключить весьма сомнительную сделку.
Высокая стоимость заимствованных средств. Инвесторы,
работающие в рамках PIPE, склонны устанавливать высокую
стоимость за предоставляемые ими заимствования. Один из
целесообразных способов инвестиционной деятельности — при-
обретение привилегированных акций компании. Вновь обратимся
к тому же примеру. Итак, вы инвестировали 10 млн долларов в
компанию и получаете 10% годовых в виде дивидендов. Вам
принадлежит примерно 30% капитала компании. Затем она вновь
становится рентабельной и продается за 100 млн долларов. И вы
имеете право получить обратно свои 10 млн, а также невыпла-
ченные дивиденды. Кроме того, вам причитается 30% от по-
купной цены, то есть 30 млн долларов. Очень удачный расчет.
Особенно же значительны выплаты по привилегированным
акциям. Они могут в 1,5—3 раза и даже больше превышать пе-
речисленные выплаты.
Более того, эти сделки предусматривают наличие варран-
та — это сертификат, удостоверяющий право инвестора поку-
пать определенное число акций по фиксированной цене. В слу-
чае повышения их курса действие варранта сохраняется, и ин-
вестор может воспользоваться своим правом. Вместе с тем это
185
Глава 7
означает, что акционеры компании смогут рассчитывать на
меньшее количество акций, поскольку процент принадлежа-
щих им активов компании сократится.
«Спираль смерти*. Хотя в это трудно поверить, но действи-
тельно существует такой финансовый термин, и такая ситуа-
ция может сложиться при наличии элементов «токсичности* в
структуре сделки. Самый худший вариант этой спирали — кон-
вертабельные акции, не предусматривающие нижнего предела
снижения курса акции. Это, по сути дела, беспроигрышный
вариант для инвесторов, осуществляющих Р7Р£-сделки, то есть
в случае снижения курса они получают больше акций. В прин-
ципе это имеет определенный смысл: в конце концов, инвес-
торам необходимы некоторые гарантии на случай падения курса
акций. Но самое ужасное заключается в частностях, и мы тоже
рассмотрим это на примере.
В рамках PIPE вы инвестировали 10 млн долларов в Telecom
Bust. Текущая стоимость ценных бумаг этой компании состав-
ляет 5 долларов за акцию. При этом заключенная сделка пре-
дусматривает условие, в соответствии с которым конвертация
ценных бумаг компании осуществляется по принципу не «ак-
ция на акцию», а исходя из суммарной стоимости ценных бу-
маг. Итак, при курсе 5 долларов за акцию вы можете конвер-
тировать 2 млн привилегированных акций (10 млн долларов,
инвестированных вами, нужно разделить на 5 долларов за ак-
цию). Если же курс ценных бумаг компании составляет один
доллар за акцию, вы получаете 10 млн акций (10 млн долларов
разделить на 1 доллар за акцию). Как вы можете убедиться,
чем ниже курс акций компании, тем больше ваша доля в ней.
Если же вы хотите получить прибыль быстро, нужно продать
«в короткую» акции Telecom Bust. Предположим, вы продали
таким способом I млн акций компании. На залоговый счет вы
должны депонировать 5 млн долларов. Вполне вероятно, что
курс акций данной компании начнет падать: скажем, до 3 дол-
ларов за каждую. При таком уровне цены вы будете иметь пра-
во конвертировать свои привилегированные акции, получив
взамен 6 млн акций, а вы конвертируете лишь один миллион
для «зачета» своей «короткой» позиции. Тогда вы можете со-
хранить 5 млн долларов и при этом иметь право владеть еще
186
Балансовый отчет: какова стоимость компании?
5 млн акций. После этого вы можете продать «в кроткую» еще
какое-то количество акций, и все повторить сначала. Такие
транзакции можно повторять снова и снова. И тогда вы смо-
жете получить очень большую прибыль. Между тем курс цен-
ной бумаги может и снижаться, а в ряде случаев осуществле-
ние «коротких» продаж может оказаться невозможным. Но
это — не самая сложная проблема. Не составляет большого труда
создать офшорные «хеджевые» фонды для осуществления «ко-
ротких» продаж: это вполне распространенная практика.
Инвестор. Очень важно иметь информацию об инвесторе,
заключающем Р/Л£-сделку. Если в качестве такового выступа-
ет малоизвестный «хеджевый» фонд или некая зарубежная орга-
низация, есть основания для беспокойства. Важно, чтобы в
сделке участвовал стратегический инвестор, которому не очень
выгодно играть в разного рода финансовые игры.
Рассмотрим следующий пример. В июне 2000 г. онлайновой
туристической компании Expedia потребовалось мобилизовать
дополнительные финансовые средства. Создавалось впечатле-
ние, что компания имеет эффективную бизнес-модель и хоро-
шие перспективы развития. Она заключила PIPE-сделку с
Technology Crossover Ventures и Microsoft на общую сумму 60 млн
долларов. Стоимость ценных бумаг этой компании установи-
лась на уровне 16,60 доллара за акцию, и было оформлено
723 тыс. варрантов*. При этом речь не шла о конвертабельных
акциях, которые не предусматривают нижний предел сниже-
ния курса акций.
В этом случае Microsoft очень многое поставила на карту:
Expedia была ее первой «отпочковавшейся» компанией (более
70% капитала которой принадлежало Microsoft). В апреле 2001 г.
Expedia объявила, что объем ее операционной прибыли превы-
сил прогнозы аналитиков и составил 4,4 млн долларов при
объеме продаж ПО млн. После этого ценные бумаги Expedia
стали продаваться по 80 долларов за акцию.
* Варрант — право (в форме сертификата) купить или продать фиксирован-
ную сумму финансовых инструмешов (товаров) в течение некоторого периода
времени по оговоренной цене.
187
Глава 7
Резюме
При анализе балансового отчета спекулянтам, работающим
на понижение, важно составить четкое представление о соб-
ственных средствах и задолженности компании Проводящая
агрессивную политику завышает первый показатель и занижа-
ет второй Вот почему компании, которые, как иногда кажет-
ся, имеют незначительный объем задолженности и большой
объем активов, могут неожиданно обанкротиться Задача спе-
кулянта, работающего на понижение, выявлять такие ситуа-
ции (в следующей главе мы рассмотрим отчет о прибылях и
убытках)
ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ
И УБЫТКАХ
Имеет ли компания
реальный доход?
Итак, вы в течение некоторого времени наблюдаете за деятель-
ностью Big Loss Corp., считая ее кандидатом на «короткие» прода-
жи. Однако финансовые показатели компании ставят вас в тупик.
Руководствуясь принципами GAAP, она заявляет об убытках на
сумму 20 млн долларов. Но затем, использовав фиктивный счет,
объявляет о прибыли в размере 10 млн долларов. Что же про-
изошло на самом деле — действительно ли дела компании об-
стоят вполне благополучно или она умалчивает о своих проблемах?
Спекулянт, работающий на понижение, должен найти от-
вет на этот важный вопрос. И для этого ему нужно проанализи-
ровать отчет о прибылях и убытках компании.
Следует отметить, что применительно к этому финансово-
му документу чаще всего и допускаются разного рода манипу-
ляции, используется гибкая система бухучета. Речь идет «о рис-
ковых манипуляциях со счетом прибыли и убытков».
В сентябре 1998 г. председатель SEC Артур Левви выступил
с речью, в которой высказал обеспокоенность по поводу фи-
нансов частных корпораций. По его словам, многие компании
добивались «нужных показателей прибыли при помощи хит-
рых уловок», то есть пытались представлять показатели таким
образом, чтобы финансовое положение компании выглядело
лучше, чем на самом деле. Он отметил: «Применение выше-
упомянутой практики открывает путь к манипулированию фи-
нансовыми показателями, и на смену объективному подходу
может прийти принцип создания иллюзии».
Как вы поймете далее, у компании есть целый ряд возмож-
ностей завысить показатель прибыли и создать иллюзию про-
189
Глава 8
цветания. Но это не может продолжаться бесконечно, и как
только эта «игра» заканчивается, курс ее акций резко снижа-
ется. Давайте же предпримем попытку разобраться в том, как
спекулянты, играющие на понижение, анализируют счета при-
былей и убытков компаний.
Анализ тенденций
Перед тем как мы перейдем к подробному анализу отчета о
прибылях и убытках компании, важно разобраться в общих
тенденциях, характерных для любого финансового отчета (будь
то балансовый или отчет о движении денежных средств).
Анализируя финансовую деятельность компании — претен-
дента на «короткие» продажи, важно иметь перед собой все ее
финансовые отчеты, по крайней мере за 5 последних лет. Толь-
ко изучив эти документы, вы сможете составить представле-
ние о том, как развивается компания. Но при изучении тен-
денций следует иметь в виду, что деятельность некоторых ком-
паний носит выраженный сезонный характер.
Предприятия розничной торговли большую часть прибыли
получают в 4-м квартале. Поэтому при анализе квартальных
финансовых показателей целесообразно учитывать принцип се-
зонности. Нецелесообразно сопоставлять финансовые показа-
тели 1-го квартала (когда объем прибыли у предприятий роз-
ничной торговли составляет самый низкий показатель) с дан-
ными 4-го. Это все равно, что сравнивать яблоки с апельсинами.
Вместе с тем максимальный объем информации дает сопоста-
вительный анализ финансовых показателей 4-го квартала те-
кущего и аналогичного периода предыдущего года.
Доход компании
Доход компании — это финансовые средства, заработан-
ные в результате ее производственной деятельности (реализа-
ция продуктов/услуг, подписка, комиссионные или арендные
платежи). Эти финансовые показатели приводятся в верхней
части отчета о прибылях и убытках. Однако не всегда доход
компании выражается в виде наличности. Потребитель может
190
Отчет о прибылях и убытках
пообещать поставщику позже осуществить оплату поставлен-
ного продукта. Это называется дебиторской задолженностью.
Она относится к активам и указывается в балансовом отчете
(вопрос рассмотрен в главе 7).
Доход компании подразделяется на несколько позиций.
Обратимся сначала к операционному доходу — от основного
вида деятельности компании. Значительная доля дохода Intel,
например, приходится на производство чипов, a Microsoft по-
лучает доход главным образом от лицензирования программ-
ных продуктов. ... .
Некоторые компании разбивают доходные статьи на не-
сколько категорий. Так, у Tech Corp, их три: ПО, услуги и аппа-
ратное обеспечение. Очень удобно представлять данные по этим
категориям в виде таблицы (табл. 8.1).
Таблица 8.1
Tech Corp, категории доходов
Аппаратное обеспечение $50 млн 50%
ПО $25 млн 25%
Услуги $25 млн 25%
Как видно из таблицы, 50% доходов компании приходится
на аппаратное обеспечение. Безусловно, это важное направле-
ние ее деятельности. Иногда компании отходят от своего при-
оритетного направления и показывают, что их более мелкие
подразделения также работают эффективно. Эта тема может
выноситься в заголовок пресс-релиза или обсуждаться на се-
лекторных совещаниях. Иными словами, компания пытается
отвлечь внимание от ухудшения положения в части, касаю-
щейся ее основной деятельности.
Предположим, в текущем году доходы от реализации ПО
составили 25 млн долларов, что более чем на 100% превышает
12,5 млн долларов в предыдущем году. Тем не менее доходы
компании от основного вида деятельности выросли всего с 45
до 50 млн. И хотя увеличение объема доходов от реализации
ПО оказалось довольно внушительным, налицо снижение
191
Глава 8
эффективности по базовому направлению ее операционной де-
ятельности. Иначе говоря, целесообразно проанализировать по-
казатели прибыли по всем направлениям работы компании на
предмет выявления данных, свидетельствующих о снижении
объема доходов от основного вида ее операционной деятель-
ности. Наличие такого рода информации может свидетельство-
вать о том, что компания сталкивается с проблемами. Спеку-
лянты, работающие на понижение, обращают особое внима-
ние на такую информацию.
До сих пор мы говорили об операционных доходах, однако
многие компании имеют неоперационный доход, то есть, как
явствует из его определения, доход не от основных направле-
ний деятельности. Спекулянты, работающие на понижение,
очень внимательно изучают также раздел отчета о прибылях и
убытках, касающийся неоперационных доходов. Весьма пока-
зателен пример Intel, с точки зрения важности анализа неопе-
рационной прибыли. Давайте рассмотрим данные о доходах,
опубликованные в пресс-релизе данной компании за 2-й квар-
тал 2000 г.
Пресс-релиз озаглавлен: «Рекордный рост объема доходов
во 2-м квартале: он составляет 23% и 8,3 млрд долларов». А в
первом его абзаце констатируется значительный рост объема
доходов:
Сегодня intel Corporation опубликовала данные о своих до-
ходах за 2-й квартал, которые составили 8,3 млрд долларов.
Это новый рекордный квартальный показатель, который уве-
личился на 23% по сравнению со 2-м кварталом 1999 г. и на
4% по сравнению с 1-м кварталом текущего года. Компания
также объявила о рекордном увеличении объема поставок
во 2-м квартале блоков флэш-памяти и микропроцессоров.
В следующем параграфе отмечается существенный рост при-
были компании:
Итак, во 2-м квартале объем нетто-прибыли, за вычетом пер-
воначальной стоимости приобретенных активов, составил
3,5 млрд долларов, что на 98% больше аналогичного пока-
зателя за тот же период 1999 г. и на 16% больше, чем в
1-м квартале текущего года. Показатель прибыли на 1 акцию
192
Отчет о прибылях и убытках
во 2-м квартале, за вычетом первоначальной стоимости при-
обретенных активов, составил 0,5 доллара, что на 92% боль-
ше по сравнению с аналогичным показателем за аналогич-
ный период 1999 г. и на 16% больше по сравнению с 1-м квар-
талом 2000 г.
Даже анализ объема прибыли в соответствии с общеприня-
тыми правилами и принципами бухучета свидетельствует о том,
что у компании этот показатель достаточно внушительный.
С учетом первоначальной стоимости приобретенных акти-
вов в соответствии с общепринятыми правилами и принципа-
ми бухучета во 2-м квартале показатель чистой прибыли со-
ставил 3,1 млрд долларов, что на 79% больше по сравнению
с аналогичным показателем за аналогичный период 1999 г. и
на 16% больше по сравнению с 1-м кварталом 2000 г. Пока-
затель прибыли на 1 акцию во 2-м квартале составил 0,45 дол-
лара, что на 80% больше по сравнению с аналогичным пока-
зателем за аналогичный период 1999 г. и на 15% больше по
сравнению с 1-м кварталом 2000 г.
Однако являются ли эти показатели результатом увеличе-
ния производства и реализации чипов? Вовсе не обязательно.
Ознакомившись с пресс-релизом компании или 10-Q, вы пой-
мете, что практически половина всех доходов компании при-
ходится не на основные направления деятельности компании.
На самом деле, за вычетом прибыли от неосновных направле-
ний деятельности, рост показателя прибыли на 1 акцию со-
ставляет 8, а не 92%.
Что касается дохода от вложений, то серьезная проблема
заключается в том, что этот показатель очень нестабилен. В слу-
чае снижения курса акций, что на самом деле и происходит,
доходы могут тут же обернуться убытками. Эти аспекты взаи-
мосвязаны. В качестве примеров такого рода явления можно
привести такие известные компании, как Cisco, Nortel, Lucent.
Важно отметить, что в финансовых отчетах прибыль часто
называется «чистой операционной прибылью». Определение «чи-
стая» означает, что речь идет о прибыли за вычетом дисконта,
скидок, рефинансирования (обычно компания, заявляя о своей
прибыли, имеет в виду чистую операционную прибыль).
193
Глава 8
Одобрение годового дохода
Вопрос о времени создания прибыли является достаточно
серьезным. Как правило, компания одобряет прибыль по фак-
ту поставки продукта/услуги клиенту. В данном случае речь идет
о принципе места продажи.
Однако в некоторых сферах экономики одобрение доходов
имеет свои особенности. Например, компании, специализиру-
ющиеся на оказании услуг, используют метод полного кон-
тракта (речь идет о продуктах/услугах, имеющих продолжи-
тельный цикл разработки). В этом случае одобрение прибыли в
самом начале или конце действия контракта соответствующим
образом отражается на финансовых показателях деятельности
компании. Предположим, компания XYZ строит мост стоимо-
стью 10 млн долларов и со сроком работ — 3 года. Одобрение
прибыли в размере 10 млн долларов сразу же после заключе-
ния сделки приведет к резкому увеличению прибыли компа-
нии. К завершению строительства стоимость контракта пере-
распределится на соответствующий период времени.
Если компания руководствуется не принципом места про-
дажи, а иным принципом одобрения доходов, используемый
принцип должен быть указан в сносках ее финансовых отчетов.
При использовании же компанией метода полного контракта
следует сопоставить его с общепринятым по отрасли методом
одобрения доходов. Если интересующая вас компания одобря-
ет свои доходы раньше, чем аналогичные фирмы, то, возмож-
но, она завышает объем прибыли.
Спекулянты, работающие на понижение, должны найти
ответ на очень важный вопрос: прибегает ли компания для одоб-
рения доходов к излишне агрессивному методу? А у нее есть
целый ряд возможностей это сделать. Один из таких способов —
фиктивные продажи. Безусловно, это незаконно (и некоторые
руководители компании за подобные действия получили тю-
ремные сроки). К счастью, подобная практика не имеет широ-
кого распространения.
Между тем, существуют и законные способы агрессивного
искусственного увеличения объема прибыли. Компания, напри-
мер, может по своему усмотрению оценивать способность кли-
ентов осуществлять платежи по счетам-фактурам (см. главу 7). Еще
194
Отчет о прибылях и убытках
один способ — принудительная поставка продуктов по дистри-
бьюторским каналам. Рассмотрим очередной пример. Объем при-
были ABC Corp, за квартал составляет 30 млн долларов. Однако,
по прогнозам Уолл-стрит, этот показатель должен составлять
35 млн. Расхождение с прогнозируемым показателем может иметь
губительные последствия для компании, поскольку в этом слу-
чае инвесторы начнут задаваться вопросом: не испытывает ли
компания некоторых трудностей? Тогда АВС решает осуществить
дополнительную поставку существующим потребителям, чтобы
довести показатель прибыли до 35 млн долларов. И достигает ре-
кордного показателя объема прибыли за квартал — 35 млн дол-
ларов. Но при этом затоваривает дистрибьюторские каналы. При-
чем в данном случае речь не идет о мошенничестве: многие ком-
пании фиксируют прибыль по факту поставки.
На практике подобная методика может иметь ряд небла-
гоприятных последствий. Потребители, вероятно, не сразу осу-
ществят платеж (стоит ли это делать, если поставка не носила
планового характера?). Кроме того, в следующем квартале, когда
компания попытается еще больше увеличить объем продаж,
спрос на ее продукты/услуги, скорее всего, снизится, поскольку
уже произошло увеличение объема поставок. Затоваривание ди-
стрибьюторских каналов ухудшает перспективы увеличения
объема продаж.
Некоторые компании стараются как можно дольше приме-
нять методику затоваривания дистрибьюторских каналов. Од-
нако неизбежно наступает момент, когда потребители получат
слишком большой объем продуктов и начнут возвращать по-
ставщику эти излишки. В итоге это неблагоприятно скажется
на объеме продаж.
На основе каких критериев спекулянт, работающий на по-
нижение, может выявить «затоваривание» каналов? Для этого
ему нужно сделать следующее.
□ Изучить сноски финансовых отчетов компании, чтобы
определить, не предусматривает ли ее стратегия в обла-
сти одобрения доходов занесение данных об объемах
продаж сразу же после поставки продуктов.
О Обратить внимание на значительное увеличение объема
дебиторской задолженности компании (более подробно
вопрос рассматривался в главе 7).
195
Глава 8
□ Поинтересоваться также, значительно ли увеличение
объема ее материально-производственных запасов (см.
там же).
□ Обратить внимание на резкое увеличение числа транз-
акций в конце квартала. Подспорьем могут служить пуб-
ликации прессы о заключении сделок.
Неожиданное изменение объема
прибыли
Спекулянта, работающего на понижение, явно насторожит
неожиданно резкое увеличение прибыли компании. Это может
свидетельствовать как об успешной операционной деятельнос-
ти/выходе компании на рынок с новым продуктом, так и о
возможном манипулировании показателем объема прибыли.
Весьма показательна в этом деятельность компании Lernout&
Hauspie — производителя ПО для распознавания голоса. Объем
продаж продукта на корейском рынке в 1998 г. составил всего
97 тыс. долларов (очень невысокий на тот момент показатель).
А 2 года спустя в 1-м квартале объем прибыли компании со-
ставил 58,9 млн долларов, или 52% от общего суммарного объе-
ма продаж. Как же получилось, что на одном только корейс-
ком рынке объем продаж превысил аналогичные показатели
на европейском и американском рынках?
Ответ заключался в том, что показатель объема продаж на
корейском рынке был сильно раздут. Просто Lernout & Hauspie
создала в Корее ряд дочерних компаний, которые приобрета-
ли продукты у компании-учредителя. Эта схема была вскрыта,
и в скором времени Lernout & Hauspie обанкротилась, а ее глав-
ный администратор был арестован за мошенничество.
Из примера следует также, что важно не только выявить
факт манипуляции компании прибылью, но и проанализиро-
вать заявления ее главного руководителя. Так вот, главный ад-
министратор Lernout & Hauspie (за некоторое время до банк-
ротства компании) сделал заявление о том, что в отчете, ко-
торый представит компания, данные о ее доходах будут
скорректированы в сторону уменьшения по сравнению с ожи-
давшимся уровнем. По его словам, Lernout & Hauspie переняла
Отчет о прибылях и убытках
более консервативную систему бухучета, которой придержи-
валась недавно приобретенная ею Dragon Systems. Однако на
самом деле Dragon Systems заполняла документ S-1 для того,
чтобы осуществить первоначальное публичное предложение
своих акций. Если бы вы ознакомились с этим документом, то
увидели бы, что используемый ею метод бухучета ничем не
отличается от того, которым пользуется Lernout & Hauspie’s.
Поэтому не было никакого перехода на новый метод бухучета!
И чтобы выявить этот обман, достаточно было просто изучить
перекрестные ссылки.
Продажа продуктов в кредит
Это еще один признак опасности, который указывает на
то, что заявляемый компанией показатель объема прибыли мо-
жет быть необъективным. Обратимся к следующему примеру.
Equipment Corp, реализует на рынке оборудование для изготов-
ления этикеток стоимостью 1 млн долларов за единицу. Однако
ее клиентами являются мелкие компании, которые не распо-
лагают необходимыми средствами для приобретения данного
оборудования. Поэтому, чтобы получить прибыль, Equipment
Corp, продает свой продукт в кредит.
Такая практика может оказаться вполне целесообразной. Если
данный продукт устроит потребителей, то поставщик не только
заключит сделку, но и получит процент по кредиту. И продажи в
кредит — довольно эффективный способ удержания клиентов.
В этом случае меньше вероятность того, что они обратятся к
другому поставщику в расчете на более выгодную цену. Кроме
того, есть возможность получить большую прибыль, посколь-
ку, как правило, Equipment Corp, завышает цену на свое обору-
дование. Это своего рода уступка, на которую идет клиент,
приобретающий продукт в кредит.
Однако если компания-клиент столкнется с финансовыми
проблемами, компания-поставщик тоже может оказаться в
довольно сложной ситуации. Вновь обратимся к примеру
Equipment Corp. Предположим, компания выделяет Upstart Corp.
100 млн долларов для покупки своих продуктов в кредит. Эта
сумма в виде продукта поступает к Upstart, которая должна
197
Глава 8
погасить кредит только через 2 года. К сожалению, позиции
компании-клиента на рынке оказываются непрочными, и она
становится банкротом, вследствие чего не может выплатить
100 млн долларов. И Equipment Corp, придется списать со счета
кредитную сумму, поскольку компания от этой транзакции не
получила реальной прибыли.
Одним из факторов, который ставит под сомнение целесооб-
разность практики продаж в кредит, является то, что в боль-
шинстве случаев такой способ продаж наиболее выгоден лишь
потребителям, которые в силу своей низкой кредитоспособнос-
ти не могут получить кредит в банке (в нашем примере это Upstart).
В конце 1990-х годов практика продаж в кредит очень ак-
тивно использовалась в телекоммуникационной сфере. Одной
из компаний, которые предоставили клиентам самые большие
кредиты для покупки своих продуктов (более 7 млн долларов),
была Lucent. Она даже заявляла, что «чем-то напоминает банк».
Однако когда темпы роста в этой отрасли резко снизились,
Lucent столкнулась с большим объемом безнадежных долгов и
курс ее акций упал.
Еще одной крупной компанией, которая активно исполь-
зовала практику продаж в кредит, была Cisco, создавшая даже
самостоятельную компанию Cisco Capital. И хотя эта компания
предоставляла гораздо меньше кредитов, чем Lucent, ей при-
шлось списать долги обанкротившихся клиентов и курс ее ак-
ций снизился.
Уровень валовой прибыли
Валовая прибыль — это разница между доходами компании
и себестоимостью реализованной продукции. Предположим,
объем продаж Disaster Corp, составил 100 млн долларов, а себе-
стоимость реализованной продукции — 60 млн. В этом случае
уровень валовой прибыли составит 40 млн. Спекулянт, работа-
ющий на понижение, также рассчитает процент валовой при-
были по формуле. Применительно к Disaster Corp, это выглядит
следующим образом:
Валовая прибыль _ _
—-—— --------= Процент валовой прибыли.
Объем продаж
198
Отчет о прибылях и убытках
Или:
$40 млн =4()%
$100 млн
Иначе говоря, уровень валовой прибыли означает объем при-
были, рассчитываемый на основе издержек, непосредственно
связанных с производством продуктов. Таким образом, валовая
прибыль не включает в себя продажные, общие и администра-
тивные расходы, проценты и налоги. Себестоимость включает в
себя лишь расходы на материалы, заработную плату и необходи-
мые для производства продукта технологические процессы.
Как правило, в соответствии с «волевым» решением: если
уровень прибыли компании составляет 50% и менее — это дол-
жно насторожить спекулянтов, работающих на понижение.
Получается, что продукт компании представляет меньшую цен-
ность для потребителя (то есть он не хочет платить надбавку за
него), нежели аналогичный продукт компании-конкурента. Это
также может означать, что продукт реализуется на конкурент-
ном рынке, а компания не в состоянии оказывать достаточно
сильное влияние на установление рыночных цен.
Существует еще один фактор, который спекулянты, игра-
ющие на понижение, принимают во внимание. Если компания
получает незначительный объем прибыли, значит, она имеет
небольшой предел погрешности на возможные ошибки. И тог-
да, даже если объем продаж компании значительно снизится,
у нее есть шансы существенно приблизиться к показателям
итоговой строки счета прибылей и убытков в годовом отчете.
Это объясняется тем, что существуют два типа расходов — по-
стоянные и переменные. Переменные выражаются, главным
образом, в виде себестоимости реализованной продукции. Если
объем продаж падает на 10%, на столько же снижается и по-
казатель себестоимости реализованной продукции. Эти расхо-
ды объективно необходимы для операционной деятельности
компании, независимо от того, имеет она объем продаж или
нет. Зачастую их называют накладными, объем которых можно
сократить, но для этого требуется время.
Давайте вновь возьмем в качестве примера Disaster Corp.
Предположим, в следующем году объем ее продаж сократится
199
Глава 8
на 50% и составит 50 млн долларов, а процент валовой прибы-
ли по-прежнему останется на уровне 40. Это значит, себестои-
мость реализованной продукции равна 60%, или 30 млн долла-
ров (60% х 50 млн долларов объема продаж), то есть объем
продаж и себестоимость реализованной продукции сократи-
лись на одну и ту же сумму. Следовательно, объем валовой при-
были остается прежним, независимо от того, каков объем про-
даж компании: 100 или 50 млн долларов.
Проблема заключается в том, что Disaster Corp, имеет очень
большие постоянные расходы. В рассматриваемом примере на
продажные, общие и административные расходы, налоги и про-
центы приходится 40 млн долларов (та же сумма постоянных
расходов, что и при объеме продаж в размере 100 млн долла-
ров). Однако в нашем случае, когда объем продаж компании
составляет 50 млн долларов, на долю ее постоянных расходов
приходятся те же 40 млн долларов. Следовательно, убытки ком-
пании составляют 20 млн долларов (объем продаж в размере
50 млн долларов минус 70 млн суммарных издержек).
Весьма показателен в этом смысле пример Enron. В период с
1998 по 2000 г. объем ее продаж вырос на 220% и составил
100 млрд долларов. Создается впечатление, что компания ра-
ботала очень успешно, не правда ли? Однако на самом деле
все обстояло иначе. Спекулянт, играющий на понижение, обя-
зательно проанализировал бы показатель валовой прибыли, с
тем чтобы посмотреть, не получает ли компания прибыль за
счет объемов продаж? У продуктов Enron была очень высокая
себестоимость. Таким образом, процент валовой прибыли со-
ставлял всего 4,4% в 1998 г., а в 2000 г. вообще снизился до
1,9% (табл. 8.2).
Таблица 8.2
Процент прибыли Enron по учетным годам
Бюджетная статья 1998 г. 2000 г.
Доход, млрд S 31 100
Операционная прибыль, млрд $ 1378 1953
Прибыль, % 4,4 1,9
200
Отчет о прибылях и убытках
Снижение продажных, общих
и административных расходов
При отсутствии роста объема прибыли компания может
попытаться повысить уровень доходов путем снижения про-
дажных, общих и административных расходов. При этом сле-
дует иметь в виду, что такое снижение не может продолжаться
бесконечно. В конце концов, возможности компании и в этом
смысле ограничены. Любое сокращение расходов способно тем
или иным образом сказаться на объемах продаж и прибыли
будущих периодов. Если компания в некотором роде «заклады-
вает свое будущее», спекулянт, работающий на понижение,
обязательно обратит на это внимание.
Например, компания может сократить расходы на научные
разработки, что через несколько лет приведет к снижению ее
конкурентоспособности. Или же сократит расходы на марке-
тинговые мероприятия, что вызовет снижение объемов про-
даж в будущем.
Кроме того, для снижения продажных, общих и админист-
ративных расходов компания может прибегнуть к использова-
нию агрессивных методов бухучета. В частности, продат ь одно
из своих подразделений. Для примера возьмем Disaster Corp.
Объем ее продаж составляет 29 млрд долларов, чистый до-
ход— 1 млрд. А годовой показатель роста объема продаж —
всего 4%. Компания продает одно из своих структурных под-
разделений за 500 млн долларов (за вычетом налогов) Она мог-
ла провести эту транзакцию как единовременную прибыль,
однако использует полученные средства для снижения своих
продажных, общих и административных расходов. Благодаря
этому Disaster получит прибыль в размере 1,5 млрд долларов,
что, безусловно, порадует акционеров. И все же в этом случае
было не долговременное, а кратковременное сокращение про-
дажных, общих и административных расходов компании (ин-
формацию о таких расходах можно найти в сносках отчетов
10-К или 10-Q).
301
Глава 8
Доходы без вычета подоходного налога
и амортизации
В отчете о прибылях и убытках компании есть раздел, по-
священный ее доходам без вычета подоходного налога и амор-
тизации (EBITDA). Компании предпочитают концентрировать
внимание людей, изучающих данный документ, именно на этом
показателе. Дело в том, что он не учитывает ряд важных аспек-
тов и может создавать более благоприятное, но не соответству-
ющее действительности, представление о компании. Что же
касается спекулянтов, работающих на понижение, они сразу
же заметят, что компания делает упор на показатель доходов
без вычета подоходного налога и амортизации, отодвигая при
этом на второй план показатель чистой прибыли.
Winstar была одной из ведущих телекоммуникационных ком-
паний. Когда в феврале 2001 г. она выпустила пресс-релиз, в ко-
тором речь шла об объеме прибыли компании, стоимость ее цен-
ных бумаг составляла 11 долларов за акцию. Озаглавленный
« Winstar заявляет о существенном улучшении своих финансовых
показателей в 4-м квартале», этот документ имел подзаголовки:
П Доходы от оказания услуг широкополосной связи: увели-
чение объема прибыли в 2 раза -15-й квартал подряд.
П Увеличение нетто-доходов: в прошлом квартале оно со-
ставило рекордный показатель по отрасли — 85%.
П Валовая прибыль: существенный рост этого показателя
на протяжении последних 8-ми кварталов.
П Доходы без вычета подоходного налога и амортизации:
резкий рост данного показателя на протяжении послед-
них 16-ти кварталов.
В третьем параграфе документа говорилось:
Сочетание выраженного роста доходов и улучшения показа-
теля маржи позволили Winstar в отчетном квартале сокра-
тить убытки с доходов без учета подоходного налога и амор-
тизации с 41,0 до 19,9 мпн долларов, что на 12 млн, или на
37,7%, больше по сравнению с аналогичным показателем
предыдущего квартала. Это уже 6-й по счету квартал, в те-
чение которых наблюдается снижение показателя убытков после
202
Отчет о прибылях и убытках
того, как во 2-м квартале 1999 г. он достиг максимального
уровня. Компания планирует дальнейшее снижение этого по-
казателя до тех пор, пока не достигнет уровня безубыточнос-
ти; ожидается, что это произойдет во 2-м квартале 2001 г.
Звучит просто здорово, не так ли? На самом же деле ком-
пания через 2 месяца заявила о своем банкротстве. Стоимость
ее ценных бумаг снизилась до 14 центов за акцию. А все дело в
том, что инвесторы спутали два понятия: доходность без учета
подоходного налога и амортизации с потоком капитала, что
совсем не одно и то же.
Если говорить о показателе доходов без учета подоходного
налога и амортизации, то изнашивание и амортизация не слу-
жат причинами утечки капитала. Однако когда речь идет о вып-
лачиваемых компанией налогах или процентах, действительно
имеет место утечка капитала. Что же касается Winstar, то за-
долженность компании составляла 5 млрд долларов, а выплаты
по процентам — 77 млн. Но она не располагала необходимыми
средствами на банковском счете, то есть на фоне улучшения
показателя доходов без учета подоходного налога и амортиза-
ции снижение потока капитала компании продолжалось (этот
вопрос рассматривается в главе 9).
Налогообложение
Компании обычно ведут два комплекта бухгалтерских книг:
в одном фиксируются данные, предоставляемые акционерам;
в другом — финансовая отчетность для Службы внутренних
доходов. И если в целом любой компании хочется иметь хоро-
шую репутацию среди акционеров, с точки зрения Службы
внутренних доходов она предпочитает не быть преуспевающей.
Поэтому спекулянтам, работающим на понижение, целесооб-
разно сопоставить представленные компанией в своих отчетах
данные об объеме прибыли с суммой налогов, которые она
выплачивает Службе внутренних доходов. Если компания заяв-
ляет о существенном увеличении объема прибыли, выплачи-
вая при этом незначительные суммы в качестве налогов, есть
основания предположить, что она проводит агрессивную по-
литику в области финансовой отчетности.
203
Глава 8
Анализ финансовых показателей
Анализируя отчет о прибылях и убытках, спекулянт, рабо-
тающий на понижение, осуществляет также калькуляцию це-
лого ряда других финансовых показателей. Они помогают со-
ставить объективное представление о том, улучшаются или
ухудшаются позиции компании на рынке.
А сейчас мы сфокусируем внимание на показателе, в осно-
ве которого лежат аналитические изыскания, осуществляемые
на сайте www.fool.com. Проще говоря, речь о сравнении таких
показателей, как отношение цены к доходу и прибыль на 1 ак-
цию. Это позволит получить представление о том, завышена
или занижена рыночная стоимость компании.
Обратимся к следующему примеру. За предыдущий год чис-
тая прибыль Overvalued Corp, составила 5 млн долларов, а сто-
имость выпущенных ею в обращение акций -- 1 млн. Таким об-
разом, прибыль данной компании на 1 акцию за предыдущий
год равнялась 1 доллару (5 млн долларов разделить на 1 млн ак-
ций). Если курс ес ценных бумаг составляет 20 долларов за ак-
цию, то отношение цены к доходу равно 20 (20 долларов разде-
лить на показатель прибыли на I акцию, равный 1 доллару).
Спекулянт, работающий на понижение, получив показа-
тель отношения цены к доходу, может прийти к выводу, что
стоимость компании завышена. Предположим, он проанали-
зировал этот показатель по той или иной отрасли за последние
10 лет. Если данный показатель по отрасли поднимается до 25,
курс акций таких компаний сначала резко повышается, а по-
том столь же резко падает. При анализе отношения цены к до-
ходу и прибыли на 1 акцию все определяется тем, как инвес-
торы представляют себе перспективы компании на будущее. Если
они полагают, что она удержит темпы роста, показатель отно-
шения цены к доходу будет увеличиваться. Если же нет, то —
наоборот.
Спекулянты, работающие на понижение, обращают осо-
бое внимание на ситуации, когда Уолл-стрит делает излишне
оптимистичные прогнозы в отношении темпов роста той или
иной компании. Как только темпы роста снижаются, инвесто-
ры начинают продавать принадлежащие им акции, в результа-
те цена на них падает.
204
Отчет о прибылях и убытках
На любом крупном финансовом сайте можно найти соот-
ветствующий прогноз в отношении прибыли компании. Имен-
но на этих данных основывается расчет темпов их роста на
будущие периоды. Что касается Overvalued Corp., то аналитики
делали свои прогнозы на основе данных, приведенных в
табл. 8.3.
Таблица 8.3
Прогноз объема прибыли Overvalued Corp, по годам
Показатель, $ 2003 г. 2004 г. 2005 г.
Прибыль на 1 акцию 0,50 0,75 1,00
Расчет темпов роста осуществляется по формуле:
Прибыль за 2005 г. - Прибыль за 2003 г. _
Прибыль за 2003 г. х 100
= Показатель темпов роста.
Или:
($1,0 $0,5) = шо%
$0,5x100
Однако в приведенном примере дается расчет темпов роста
за 2-летний период. А нам нужен тот же показатель за год (это
называется пересчетом в годовое исчисление). Для этого дан-
ные за 2-летний период делятся на 2, или 100%/2 = 50%.
Теперь, располагая всеми необходимыми данными, вы мо-
жете рассчитать соотношение цены к доходу и прибыли на
1 акцию.
Отношение цены к доходу
Темпы роста
Итак, если у Overvalued Corp, отношение цены к доходу рав-
но 100, а темпы роста составляют 50%, то соотношение цены
к доходу и прибыли на 1 акцию равно 2 (100:50). В принципе
чем выше этот показатель, тем больше оснований говорить о
205
Глава В
завышении рыночной стоимости компании В табл. 8.4 приво-
дится перечень рекомендаций, касающихся работы с ценны-
ми бумагами в зависимости от показателя соотношения цены
к доходу и прибыли на 1 акцию.
Таблица 8.4
Показатель соотношения цены к доходу и прибыли на 1 акцию
и рекомендации по работе с ценными бумагами
Соотношение цены к доходу и прибыли на 1 акцию, $ Рекомендации
0,50 и менее Желательно покупать
0,0-0,65 Целесообразно подумать о покупке
0,65-1,00 Целесообразно не продавать
1,00-1,30 Целесообразно подумать о продаже
1,30-1,70 Целесообразно рассмотреть вопрос о продаже «в короткую»
Свыше 1,70 Целесообразно продавать «в короткую»
Метод «накопительного» учета
Этот термин ввел бывший главный администратор высоко-
технологичной компании Network Associates Билл Ларсон в связи
с тем, что компания приберегает текущую прибыль «на чер-
ный день?». На практике это выглядит так.
Предположим, в текущем квартале компания имеет хоро-
ший показатель прибыли. Но у нее может возникнуть желание
не заявлять о полном ее объеме, перенеся определенный про-
цент в доходы будущего периода. Как явствует из самого назва-
ния, речь идет о доходах, которые компания намерена одоб-
рить по истечении некоторого времени.
Эти доходы будущего периода резервируются компанией.
Но, скажем, через год оказывается, что ее прибыль не соот-
ветствует прогнозам Уолл-стрит. Тогда компания может вос-
пользоваться резервной прибылью и восполнить недостающую
сумму.
2Q6
Отчет о прибылях и убытках
Вне всякого сомнения, у спекулянта, играющего на пониже-
ние, может вызвать настороженность то обстоятельство, что ком-
пания использует доходы будущих периодов для обеспечения
соответствия своих финансовых показателей ожиданиям Уолл-
стрит. Еще больший интерес для него представляет компания в
том случае, если она не располагает необходимыми резервными
средствами для обеспечения запланированных на квартал фи-
нансовых показателей. Иными словами, это может означать, что
компания сталкивается с серьезными проблемами.
Не всегда легко определить, использует ли компания ре-
зервную прибыль. Большинство не раскрывают такую инфор-
мацию. Однако некоторые могут предоставить ее на селектор-
ных совещаниях или изложить в пресс-релизах.
Еще одним свидетельством наличия резервных доходов мо-
жет быть то, что компания продолжает демонстрировать хоро-
шие темпы роста на фоне ухудшения ситуации в целом по от-
расли.
Корректировка прогнозов объема
прибыли
Аналитик, отслеживающий деятельность той или иной ком-
пании, может сделать прогноз ее прибыли на следующий квар-
тал, а иногда и на несколько последующих лет. Он основывает-
ся на целом ряде факторов: тенденциях по отрасли, финансо-
вых показателях компании, линии продуктов, состоянии
конкуренции на рынке и т.п.
Сбором и публикацией прогнозов в отношении объема при-
были компаний занимаются три организации: IBES, First Call, Zack’s.
Они получают прогнозы прибыли от аналитиков Уолл-стрит и
на их основе составляют свои, которые могут оказать очень силь-
ное влияние на рыночную ситуацию. Например, если финансо-
вые показатели компании превышают прогнозируемый уровень,
иена ее акций может существенно возрасти. И наоборот: если
прибыль окажется ниже прогнозируемой, стоимость ценных
бумаг резко снизится.
Поскольку ситуация в отрасли и экономике в целом может
меняться, у аналитиков может возникнуть необходимость в
207
Глава 8
корректировке своих прогнозов — в сторону повышения или
понижения. Эти данные могут оказаться весьма полезными для
определения потенциальных кандидатов на «короткие» продажи.
Как правило, аналитики склонны к завышению данных.
Однако их прогнозы объема прибыли компаний являются од-
ним из самых показательных индикаторов. Например, анали-
тик, даже корректируя свои прогнозы в сторону уменьшения,
все равно положительно оценивает возможности той или иной
ценной бумаги.
Если аналитики корректируют прогнозы в сторону умень-
шения, в последующие несколько кварталов эти данные будут
дополнительно откорректированы. Эти специалисты — люди в
основном консервативные. Они не склонны сильно занижать
прогнозируемый уровень прибыли компаний, полагая, что в
силу целого ряда факторов их прибыль может измениться в
любую сторону. Это очень выгодно для спекулянтов, работаю-
щих на понижение, поскольку у них есть время для продажи
той или иной ценной бумаги «в короткую», то есть по более
высокой цене, до тех пор, пока большое число аналитиков
опубликуют ее негативные рейтинги.
Разовые расходы
В условиях мировой экономики, характеризующейся высо-
кой конкуренцией, реструктуризация компании — явление до-
вольно распространенное. Она вполне может столкнуться с
необходимостью упразднить одно из своих структурных под-
разделений, уволить служащих или прекратить выпуск той или
иной линии продуктов.
Чтобы принизить значение такой реструктуризации, ком-
пании часто называют издержки на подобные мероприятия
разовыми расходами, которые отражаются в их отчетах о при-
былях и убытках.
Эти расходы могут оказаться весьма значительными и за-
частую измеряются миллиардами долларов. Однако компании
всячески стараются списать на один квартал как можно боль-
шую часть таких расходов. И хотя это приводит к существенно-
му сокращению объема прибыли в этот период, в сопоставле-
нии с будущими данными это оказывается очень выгодным
208
Отчет о прибылях и убытках
для компаний и называется стратегией «большой бани»*. Пред-
положим, Restructure Corp, увольняет 10 000 человек и закрыва-
ет несколько заводов. Во 2-м квартале 2002 г. она заявляет о
разовых расходах в размере 2,5 млрд долларов. Через год при-
быль компании составляет 230 млн долларов. Это, безусловно,
намного лучше по сравнению с убытками в размере 2,5 млрд.
У инвесторов такая новость может вызвать воодушевление, и
они, возможно, повысят стоимость акций компании. Однако
спекулянты, работающие на понижение, очень внимательно
отслеживают разовые расходы компаний, связанные с ре-
структуризацией. Эта информация может содержать сигналы,
свидетельствующие не только о нынешних, но и о проблемах,
которые могут проявиться в долгосрочной перспективе компа-
нии, что, в конечном счете, приведет к снижению цен на ее
акции. Перечислим основные из них.
Периодические расходы. Компания может сделать правилом
прибегать к «разовым» расходам. При этом спекулянт, работа-
ющий на понижение, сразу же насторожится, если в течение
2-летнего периода она три раза или чаще заявит о реструкту-
ризации, что свидетельствует о наличии у нее ряда фундамен-
тальных проблем.
Списание налоговых требований будущих периодов. Компа-
ния может списать эти активы, если знает, что они не понадо-
бятся ей в будущие периоды. А названные активы нужны ком-
пании в тех случаях, когда она заявляет о своих прибылях. Та-
ким образом, списывая такие активы, компания дает знать,
что в ближайшее время не планирует получение прибыли.
Значительный объем расходов. Multex.com проанализировала
финансовую деятельность компаний, имеющих значительные
расходы (по отношению к объему прибыли). И пришла к за-
ключению, что компании, заявляющие о более крупных из-
держках по сравнению с аналогичным показателем в целом по
отрасли, имеют, соответственно, меньший объем прибыли. Одна
* Crpaiei ия корпорации, основанная на списании больших объемов средств
или ликвидации неприбыльных областей бизнеса в одном квартале для того, что-
бы продемонстрировать высокие доходы в следующем.
209
Глава 8
из гипотез сводится к тому, что списание этих активов свиде-
тельствует об ухудшении финансовых показателей компании и
снижении объема прибыли А потому вряд ли можно говорить
о благоприятных перспективах ее развития
Списание товарно-материальных запасов происходит тогда,
когда компания расценивает все или часть их как обесценен-
ные Это означает, что она сделала неточный прогноз объема
продаж Более того, это можно расценивать как признак того,
что объем продаж будущих периодов будет невысоким
Списание дебиторской задолженности. Если происходит спи-
сание большого объема дебиторской задолженности одного
клиента, значит, компания испытывает проблемы в работе с
клиентской базой и другие ее клиенты тоже могут оказаться
неплатежеспособными Именно это произошло с телекомму-
никационными компаниями в 2000 г , когда они столкнулись
с дефицитом платежей
Расходы, связанные с поглощением компаний путем приобре-
тения контрольного пакета акций. Широкомасштабная ре-
структуризация компаний после их поглощения — явление вполне
обычное Может наблюдаться дублирование линий продуктов или
структурных подразделений Однако иногда компания — объект
поглощения — берет на себя расходы еще до поглощения, и
тогда фирма, приобретающая контрольный пакет ее акций, ос-
вобождается от необходимости заявлять о расходах, при этом
она может воспользоваться всеми преимуществами реструкту-
ризации Это — пример агрессивной политики в области бух-
учета, который может свидетельствовать о том, что компания-
поглотитель сталкивается с проблемами, касающимися под-
держания объема прибыли на должном уровне
Гипотетический объем прибыли
Ранее в этой главе мы уже анализировали пример компа-
нии, имеющей как гипотетический объем прибыли, так и ана-
логичный показатель в соответствии с GAAP В принципе все
публичные компании должны публиковать информацию о
прибыли в соответствии с G/L4P Но при этом им вовсе не
210
Отчет о прибылях и убытках
обязательно представлять данные о гипотетическом объеме при-
были. Однако в конце 1990-х годов практика публикации ги-
потетического объема прибыли получила широкое распро-
странение. Дело в том, что так было проще завышать данный
финансовый показатель.
На протяжении целого ряда лет компании высказывают свое
недовольство по поводу GAAP. Они утверждают, что эти прин-
ципы бухучета не отражают в полной мере реального положе-
ния дел в компании. Например, финансовые показатели фор-
мирующейся биотехнологической компании не всегда сопос-
тавимы с аналогичными показателями уже утвердившейся на
рынке фармакологической компании. Поэтому биотехнологи-
ческая компания пытается внести определенные корректиров-
ки в свои, рассчитываемые на основе GAAP, показатели при-
были. Из чего и получается так называемый гипотетический
объем прибыли.
Эта практика отнюдь не нова. Она существует на протяже-
нии нескольких десятилетий. Обычно к ней прибегали в ис-
ключительных случаях, например при крупном слиянии. Как
правило, показатели гипотетического объема прибыли исполь-
зовались для сложных транзакций, и это обычно не рассмат-
ривалось как событие.
Все изменилось в 1990-х годах, когда компании обратили
пристальное внимание на этот метод. Одной из важных по-
будительных причин было то, что компаниям стало труднее
соответствовать высоким ожиданиям Уолл-стрит. А методика
представления данных о гипотетическом объеме прибыли по-
зволяла создавать более благоприятное впечатление о своей фи-
нансовой деятельности.
Итак, компания выпускает пресс-релиз, указывая в заго-
ловке именно гипотетический объем прибыли, а не соответ-
ствующий показатель, рассчитанный на основе GAAP, что, в
свою очередь, могло бы обусловить продолжение роста цен на
ее акции.
После того как Enron буквально «взорвалась изнутри», было
высказано немало критических замечаний относительно целе-
сообразности применения метода гипотетического определе-
ния объема прибыли. Серьезная проблема заключается в отсут-
211
I лава В
Рис 8 1 Yahoo’ помпезно объявляет о гипотетическом объеме своей
прибыли, а не о соответствующем показателе, рассчитанном на основе
GAAP, который гораздо ниже гипотетического объема
ствии стандартов в этой области, поэтому каждая компания
руководствуется своими критериями Например, Yahoo' (кото-
рая в числе первых стала использовать эту практику) осуще-
ствляла расчет гипотетического объема прибыли таким обра-
зом, что этот показатель более чем на 30% превышал объем
прибыли, рассчитанный на основе GAAP Как правило, эта
компания вычитала из суммы объявленной прибыли расходы
на приобретение интернет-компаний, а также сумму налога
на прибыль от продажи принадлежащих сотрудникам компа-
нии опционов (рис 8 1)
Рассмотрим еще один пример Туристическая интернет-ком-
пания Expedia объявила, что впервые с момента своего создания
в 2001 г. получила прибыль, но выражала ее в виде гипотетичес-
кого объема При этом анализ данных, рассчитанных на основе
GAAP, свидетельствовал о снижении курса ее акции на 37%
Спекулянт, работающий на понижение, внимательно изу-
чит данные, относящиеся к гипотетическому объему прибыли
В частности, рассмотрит следующие позиции
212
Отчет о прибылях и убытках
□ В заголовке пресс-релиза компании приводятся данные
гипотетического объема, а не аналогичный показатель,
рассчитанный на основе GAAP, И далее в документе мел-
кими буквами написано, что инвесторам не стоит фо-
кусировать внимание на показателе объема прибыли,
рассчитанного на основе GAAP.
□ Расхождение показателей. Сопоставьте гипотетический
объем с показателем объема прибыли, рассчитанным
на основе GAAP. Составляет ли расхождение между ними
более 30%? Если да, то финансовое положение компа-
нии может оказаться хуже, чем на первый взгляд.
Резюме
Спекулянты, работающие на понижение, прекрасно пони-
мают, что любая компания может без особого труда завысить
сумму объявленной прибыли в отчете о прибылях и убытках.
Некоторые могут даже объявить о солидной сумме прибыли, а
потом — обанкротиться. Возможно, они слишком быстро одоб-
ряют полученную прибыль или завышают ее объем?
Существуют определенные методики, позволяющие опре-
делить, придерживается ли компания безответственного и не-
последовательного метода бухучета Это в чем-то сродни рабо-
те детектива: вам придется собирать улики и разрабатывать вер-
сии. Вполне возможно, что у вас не будет 100%-ной уверенности
в своих выводах, однако вы окажетесь в гораздо более выгод-
ном положении по сравнению со многими инвесторами, ко-
торые принимают на веру приводимые в отчетах компаний
финансовые показатели (в следующей главе мы рассмотрим
отчет о движении денежных средств, в котором содержится
информация, позволяющая выявить кандидатов на «короткие»
продажи).
Глава 9
9 ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ
ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
Наличность — это главное )
Как явствует из отчетов Cash Poor Inc , в прошлом квартале
объем ее прибыли увеличился на 25% по сравнению с анало-
гичным периодом прошлого года. Вы прослушали селекторное
совещание, во время которого главный администратор весьма
оптимистично охарактеризовал перспективы развития компа-
нии. Создавалось впечатление, что ее дела идут хорошо. Тем не
менее, анализируя финансовые отчеты, вы из отчета о движе-
нии денежных средств выяснили, что в прошлом квартале этот
показатель составил минус 25 млн долларов, хотя в отчетах
компания заявляла о прибыли. Такое случается достаточно ча-
сто. Чем это объясняется?
Дело в том, что прибыль и движение денежных средств —
разные вещи (далее мы рассмотрим этот вопрос подробнее).
Спекулянт, работающий на понижение, часто сопоставляет
показатели объема прибыли с показателем движения денеж-
ных средств, и если они не коррелируются друг с другом, у
него есть повод насторожиться. Возможно, в этом случае ком-
пания пытается скрыть проблемы, с которыми сталкивается.
Вполне возможно, что вы не очень много знаете об отчете
о движении денежных средств. Во многом это объясняется тем,
что компании, как правило, не любят упоминать об этом фи-
нансовом документе. Они предпочитают ориентировать людей,
которые пытаются изучать их финансовые документы, на от-
чет о прибылях и убытках, который легче проверить
Но именно отчет о движении денежных средств дает ответ
на два важных вопроса В нем указываются источник поступле-
ния финансовых средств компании и расходные статьи, на
которые они направляются В то время как в отчете о прибылях
214
Отчет о движении денежных средств
и убытках довольно просто манипулировать цифрами, в отчете
о движении денежных средств этого не сделаешь. Не случайно
давно существует изречение: «Отчет о прибылях и убытках —
это мнение, а отчет о движении денежных средств — факты».
Если темпы роста чистой прибыли превышают темпы роста
движения денежных средств, компания проводит агрессивную
политику в области бухучета: например, слишком быстрое при-
знание прибыли и приуменьшение объемов издержек. Если вы
заметите, что расхождение становится все более очевидным и
носит выраженный характер, нежели аналогичное явление в це-
лом по отрасли, налицо сигнал опасности. Он свидетельствует о
том, что компания может иметь низкий уровень прибыли.
Попытаемся разобраться, как на основании анализа отчета
о движении денежных средств можно выявить кандидата на
«короткие» продажи?
Расхождение в показателях
Почему в отчете о прибылях и убытках, а также в отчете о
движении денежных средств зачастую приводятся разные по-
казатели объема прибыли? Как говорилось в главе 6, боль-
шинство публичных компаний придерживается практики*. Как
правило, компании сначала признают транзакцию и только
потом методом учета начисления получают за нее наличность.
Для того чтобы разобраться в этой концепции, проанали-
зируем деятельность Cash Flow Inc. (табл. 9.1). Предыдущий квар-
тал компания закончила с прибылью (табл. 9.2). Однако налич-
ными от потребителей получила лишь 5 тыс. долларов. Остав-
шаяся часть прибыли приходится на продажи в кредит, и оплата
по этим транзакциям будет осуществляться через месяц или
более. Из суммарного показателя прибыли в размере 15 тыс.
долларов на долю наличных средств приходится поэтому всего
5 тыс. долларов. Безусловно, в последующие периоды, когда
компания получит платежи по поставленным продуктам, доля
* Запись доходов и расходов в момент совершения операции. См,; Англо-
русский словарь по бухгалтерскому учету, аудиту и финансовой отчетности / Сост.
Д. Ю Терехов.
215
Глава 9
наличных средств в суммарном показателе прибыли компании
увеличится, и так будет продолжаться до тех пор, пока потре-
бители будут платить по счетам.
Таблица 9,1
Балансовый отчет Cash How Inc.
Показатели Сумма, $
Активы
Наличность 10 000
Дебиторская задолженность 20 000
Товарно-материальные запасы 20 000
Всего активов 50 000
Обязательства и собственный капитал
Кредиты 10 000
Собственный капитал 40 000
Итого обязательств и собственного капитала: 50 000
Таблица 9,2
Отчет о прибылях и убытках Cash How Inc.
Показатели Сумма, $
Объем продаж 100 000
Себестоимость реализованных продуктов 40 000
Расходы на реализацию, общехозяйственные и управленческие расходы 40 000
Всего расходов 80 000
Прибыль до выплаты процентов и налогообложения 20 000
Проценты 1000
Налоги 4000
Прибыль 15 000
Итак, прибыль в размере 10 тыс. долларов относится к ак-
тивам компании и называется дебиторской задолженностью,
которая отражается в балансовом отчете.
216
Отчет о движении денежных средств
Использование данных, содержащихся
в отчетах о движении денежных средств
Отчет о движении денежных средств компании является
одной из составляющих отчета 10-Q. Но в нем приводятся ку-
мулятивные данные. Возьмем для примера отчет Cash Flow Inc.
за 3-й квартал, помещенный в 10-Q, в котором отражается
деятельность компании не за 3-й квартал, а за последние 9 ме-
сяцев (кумулятивные данные).
Если вам нужны показатели только за 3-й квартал, необхо-
димо вычленить данные за 2 предыдущих квартала. Для этого из
суммарных данных, отраженных в отчете, вычитаются соответ-
ствующие кумулятивные показатели за первые 6 месяцев, кото-
рые отражены в предыдущем 10-Q. Это довольно утомительная
процедура, и для этих целей целесообразно воспользоваться круп-
ноформатной таблицей (например, Microsoft Excel). Для того что-
бы лучше разобраться в отчете о движении денежных средств,
обратимся к примеру высокотехнологичной компании Nortel
Networks (табл. 9.3—9.5). А пока запомним, что отчет о движении
денежных средств состоит из частей о трех видах деятельности:
операционной, инвестиционной и финансовой.
Операционная деятельность
В данном случае речь идет о притоке и оттоке денежных
средств, связанных с основной деятельностью компании. Нуж-
но прежде всего проанализировать показатель чистой прибыли.
Помимо этого, есть целый ряд поправок, которые позволяют
«нейтрализовать» воздействие на финансовые показатели уче-
та методом начислений. Положительные показатели означают
увеличение объема денежных средств; а отрицательные — его
сокращение. Затем эти показатели взаимно компенсируются, в
результате чего получается показатель чистых денежных средств
от операционной деятельности.
Как правило, используются следующие корректировки:
□ Амортизация. Этот показатель прибавляется, поскольку
амортизация не сопряжена с реальными затратами де-
нежных средств (она также относится к неналичным
расходам).
217
Глава 9
□ Товарно-материальные запасы. Увеличение этих показа-
телей свидетельствует о повышении объема инвестиро-
ванных в них денежных средств.
□ Дебиторская задолженность. Повышение данного пока-
зателя фиксирует увеличение объема использованных
компанией денежных средств. При этом она расширяет
практику продажи своих продуктов в кредит.
□ Счета к оплате. Снижение этих показателей свидетель-
ствует о повышении объема денежных средств на оплату
счетов, которые представляют собой задолженность ком-
пании по отношению к поставщикам.
После всех корректировок образуется показатель чистых
денежных средств от операционной деятельности, или показа-
тель прибыли компании в виде денежной наличности.
Таблица 9.3
Движение денежных средств,
использованных для операционной деятельности, млн $
Потоки денежных средств от операционной деятельности 1-й квартал (по состоя- нию на 31 марта 2001г.) 2-й квартал (по состоя- нию на 30 июня 2001 г.)
1 2 3
Чистые убытки по обычным акциям (2580) (19 013)
Поправка, необходимая для приведе- ния в соответствие показателя чистых убытков по обычным акциям с пока- зателем чистых денежных средств, ис- пользованных для операционной дея- тельности, за вычетом результатов от поглощения других компаний Амортизация и обесценивание ак- тивов Расходы на исследования и разра- ботку продуктов 2175 15 4133 15
218
Отчет о движении денежных средств
Окончание табл. 9.3
1 2 3
Доля безналичных средств в специ- альных платежах и списании соот- ветствующих активов — 12 901
Доля акций в чистых убытках ассо- циированных компании 28 132
Выплаты по опционам на акции 36 59
Налоговые льготы на опционы и ак- ции 33 34
Налоги на доходы будущих перио- дов (130) (1090)
Прочие обязательства (19) (17)
Доходы от продажи капиталовложе- (24) (26)
НИЙ
Прочие чистые денежные средства 14 (166)
Выплаты по текущим оборотным ак- тивам и обязательствам Л 4
Дебиторская задолженность 1036 2359
Товарно-материальные запасы 34 1184
Подоходный налог (454) (882)
Кредиторская задолженность и не- оплаченные расходы (1148) (490)
Прочие операционные и неоплачен- ные расходы 121 352
Чистые денежные средства, использо- ванные для операционной деятельно- сти (863) (515)
219
Глава 9
Таблица 9.4
Движение денежных средств, использованных для инвестиционной
деятельности, млн $
Поток денежных средств от инвестиционной деятельности 1-й квартал (по состоя- нию на 31 марта 2001 г.) 2-й квартал (по состоя- нию на 30 июня 2001 г.)
Прибыль от реализации оборудования и производственных помещений -563 -854
Увеличение объема долгосрочной де- биторской задолженности -389 -502
Сокращение объема долгосрочной де- биторской задолженности 61 93
Приобретение инвестиций -23 -73
Прибыль от продажи инвестиций 44 66
Чистые денежные средства для инвес- тиционной деятельности -870 -1250
Таблица 9.5
Движение денежных средств, использованных
на финансовую деятельность, млн $
Потоки денежных средств от финансо- вой деятельности 1-й квартал (по состоя- нию на 31 марта 2001 г.) 2-й квартал (по состоя- нию на 30 июня 2001г.)
1 2 3
Дивиденды, выплачиваемые по обыч- ным акциям (60) (123)
Увеличение выплат по дебиторской задолженности 582 1421
Сокращение объема выплат по деби- торской задолженности (207) —
220
Отчет о движении денежных средств
Окончание табл. 9.5
1 2 3
Доход от выплат по долгосрочным долговым обязательствам 1505 1500
Погашение долгосрочных долговых обязательшв (37) (407)
Увеличение (сокращение) объема выплат за аренду активов (9) (24)
Расходы на эмиссию обычных акций 102 133
Чистые денежные средства, получен- ные от финансовой деятельности 1876 2500
Влияние колебаний курса зарубежных валют на показатель наличности и эк- вивалента в наличности (15) (17)
Чистые денежные средства от непре- рывных операций — 718
Чистые денежные средства от времен- ных операций — (433)
Увеличение объема наличности и экви- валента в наличности 128 285
Наличные и эквивалент в наличности на начало периода (чистые денежные средства) 1644 1644
Наличные и эквивалент в наличности на конец периода (чистые денежные средства) 1772 1929
Инвестиционная деятельность
В табл. 9.4 приведены показатели инвестиционной деятель-
ности Nortel. Большинство компаний использует денежные сред-
ства в качестве капиталовложений (проводятся по статье «Ка-
питальные расходы»). Речь идет о капиталовложениях в долго-
срочные активы, например, в оборудование, производственные
221
Глава 9
помещения, для слиянии и поглощений, даже в программное
обеспечение. Инвестирование средств в эти необоротные активы
приводит к увеличению объема использованных денежных
средств, а продажа активов служит источником их получения.
Компания может и покупать/продавать акции или облига-
ции для осуществления инвестиционной деятельности. Имен-
но так поступают крупные высокотехнологичные компании,
инвестирующие венчурный капитал в формирующиеся фирмы.
Осуществив корректировку показателей, приведенных в от-
чете о движении денежных средств, вы получите чистый объем
вложенных в инвестиционную деятельность или использован-
ных в ней.
финансовая деятельность
Наконец, компании может понадобиться капитал для осу-
ществления операционной деятельности. Эти расходные ста-
тьи приведены в следующем разделе отчета о движении денеж-
ной наличности (табл. 9.5). Существует целый ряд способов мо-
билизации капитала: продажа акций/облигаций, получение
кредита в банке и т.п. Кроме того, компания может использо-
вать денежные средства для выкупа своих акций, выплаты ди-
видендов и ликвидации долгов.
После корректировки получается показатель чистых денеж-
ных средств, полученных от финансовой деятельности или
использованных на нее. Если этот показатель имеет отрица-
тельную величину, компания, вероятно, привлекает внешние
источники финансирования для покрытия дефицита.
В конце отчета о движении денежных средств приводятся
данные о согласовании (то есть об увеличении или сокраще-
нии от квартала к кварталу) указанных в балансовом отчете
компании сальдо денежных средств.
Свободное движение денежных средств
Спекулянты, работающие на понижение, любят обращать
внимание на этот показатель о чистых денежных средствах,
которыми располагает компания на конец квартала. Они могут
использоваться на различные цели: выкуп акций, выплату диви-
дендов, инвестиционную деятельность, поглощение другой
222
Отчет о движении денежных средств
компании и т.д. Наличие свободных денежных средств откры-
вает перед компанией массу возможностей в плане поиска
инвесторов. Вот почему располагающие громадным объемом
свободных денежных средств, вроде Microsoft, являются лако-
мым кусочком для инвесторов. Даже в случае неудачи того или
иного рискованного проекта компания все равно получает де-
нежные средства, которые инвестируются в новые проекты.
К сожалению, свободное движение денежных средств ни-
как не отражается в соответствующем отчете. Поэтому, чтобы
определить объем свободных денежных средств компании, нуж-
но произвести некоторые корректировки. При этом следует
иметь в виду, что не существует четкого определения свобод-
ного движения денежных средств. У каждого из спекулянтов,
работающих на понижение, свое представление об этом. В дан-
ной главе мы проанализируем подход, которого придержива-
ется Уитни Тилсон, главный партнер Tilson Capital Partners —
компании по управлению денежными средствами.
Он написал целый ряд статей на эту тему, изучив, главным
образом, денежные средства компании Lucent в первом полу-
годии 2000 г., когда ее ценные бумаги продавались по цене
50 долларов за акцию. И хотя его фонд не занимается «корот-
кими» продажами, многие статьи Тилсона посвящены мето-
дике определения потенциальных кандидатов на них. А его ста-
тья, посвященная Lucent, безусловно, послужила хорошим сиг-
налом, поскольку стоимость ценных бумаг этой компании
снизилась до 4,50 доллара за акцию.
Для того чтобы определить показатель свободного движе-
ния денежных средств, нужно произвести некоторые коррек-
тировки указанных в отчете данных в части полученных от опе-
рационной деятельности денежных средств. Рассмотрим этот
раздел в отчете о движении денежных средств Lucent за 1-й и
2-й кварталы 2000 г. (табл. 9,6).
Таблица 9.6
Поток денежных средств от операционной деятельности по годам
Статья учета 1-й квартал 2000 г. 2-й квартал 2000 г.
Чистые денежные средства от операцион- ной деятельности, млн $ 124 344
223
Глава 9
После изучения данных таблицы может сложиться впечат-
ление о росте показателя движения денежных средств компа-
нии, не так ли? Вовсе не обязательно. Тилсона интересовал
показатель свободного движения денежных средств. Для опре-
деления он провел соответствующие корректировки.
Корректировка показателя налоговых выплат
По мнению Тилсона, есть ряд налогооблагаемых статей от-
чета о движении денежных средств, которые не должны рас-
сматриваться как денежные средства, полученные от операци-
онной деятельности. Речь, в частности, идет о налоговых вы-
четах из средств от исполнения опционов принадлежащих
сотрудникам компании акций. Он считает, что эти средства
нужно отнести к потоку денежных средств, полученных от фи-
нансовой деятельности, а данная статья подпадает под дей-
ствие налога на доходы будущих периодов.
После такой реорганизации отчета Lucent ее показатель дви-
жения денежных средств сократился, составив 456 млн долла-
ров в 1-м квартале и 453 млн — во 2-м. Помимо этого, Тилсон
для целей «коротких» продаж скорректировал данные плате-
жей по налогу на доходы будущих периодов на 102 млн долла-
ров, соответственно, и на 72 млн во 2-м квартале. При этом он
не рассматривал отложенное налогообложение как источник
денежных средств: компании, в конечном счете, придется вып-
латить эти налоги.
Капитальные расходы
Как указывалось при рассмотрении раздела отчета о движе-
нии денежных средств в инвестиционной деятельности, капи-
тальные расходы — это средства, инвестированные в приобре-
тение оборудования, производственные мощности, слияния и
прочие крупномасштабные проекты. Чтобы разобраться в том,
что такое поправки капитальных расходов, обратимся к про-
стому примеру. Cash Flow Corp, приобретает промышленное пред-
приятие стоимостью 1 млн долларов для того, чтобы в после-
дующие 10 лет обеспечить себе прибыль. Поскольку срок экс-
плуатации данного актива рассчитан на этот срок, компания
должна осуществить амортизацию его стоимости таким обра-
224
Отчет о движении денежных средств
зом, чтобы амортизационные отчисления на год составляли
100 тыс. долларов. Это — безналичные расходы, однако они
отражаются в отчете о прибылях и убытках, уменьшая есте-
ственным образом объем прибыли компании. В соответствии с
действующими правилами бухучета, Cash Flow Corp, имеет пра-
во ежегодно направлять на установление фиксированной цены
не более 1 млн долларов.
В разделе операционной деятельности отчета о движении
денежных средств амортизационные расходы в размере 100 тыс.
долларов «обратно суммируются», поскольку эти средства не рас-
сматриваются как исходящие потоки наличности. Однако в раз-
деле инвестиционной деятельности отчета о движении денеж-
ных средств суммарная стоимость приобретенного актива в раз-
мере 1 млн долларов указывается в статье капитальных расходов.
Теперь рассмотрим такой пример. Предположим, компания
приобрела промышленное предприятие, заплатив за него 1 млн
долларов наличными. Затем происходит следующее. В балансо-
вом отчете размер наличных средств компании сокращается на
1 млн долларов, а указанная в статье «Основные средства» сумма
увеличивается в том же размере. Иными словами, на этот пе-
риод средства, инвестированные в приобретение упомянутого
предприятия, проходят по статье «Затраты денежных средств».
По мнению Тилсона, в разделе операционной деятельнос-
ти отчета о движении денежных средств должна быть сделана
поправка с учетом всей суммы, в размере 1 млн долларов, или
определенной ее части. Он выделяет два типа капитальных рас-
ходов.
Во-первых, это обязательные расходы (называются еще экс-
плуатационными, капитальными). Они касаются операционной
деятельности компании. Учитываются также и те, которые долж-
ны подпадать под действие поправок, распространяемых на сво-
бодное движение денежных средств. Во-вторых, речь идет о ка-
питальных расходах на развитие. Причем в данном случае компа-
ния затрачивает больше средств, чем это необходимо. По сути
дела, она использует свободное движение денежных средств для
расширения своей деятельности. И Тилсон считает, что эти рас-
ходы не должны подпадать под действие поправок.
Следует иметь в виду, что поправки капитальных расходов —
процесс довольно непростой. Зачастую при этом нужно не толь-
225
Глава 9
ко руководствоваться хорошим знанием реального положения
дел в компании, но и уметь строить правильные гипотезы. Одна-
ко Тилсон применяет метод поправок к большинству статей ка-
питальных расходов. И применительно к Lucent поправка соста-
вила в 1-м квартале 585 млн долларов, а во 2-м — 634 млн.
Разовые расходы
Компания может нести и разовые расходы, не отражаю-
щие текущей деятельности. Это может быть, например, разре-
шение спорной ситуации. Такие расходы вычитаются из сум-
мы денежных средств, занесенных в соответствующие статьи
раздела операционной деятельности отчета об их движении.
В табл. 9.7 это показано с учетом поправки.
Таблица 9.7
Движение денежных средств Lucent по годам с учетом поправки,
млн $
Статьи учета 1-й квартал 2000 г. 2-й квартал 2000 г.
Чистые денежные средства от опера- ционной деятельности 124 344
Поправка налоговой льготы к доходу от опционов на акции 456 453
Поправка подоходного налога будущих периодов 102 72
Поправка к чистым капитальным расходам 585 634
Свободное движение денежных средств 1019 671
Интересно отметить, что в 1-м квартале заявленный Lucent
гипотетический объем чистой прибыли составил 1,25 млрд дол-
ларов, а во 2-м — 818 млн. Чем объясняется столь существен-
ная разница? Причин — несколько.
□ Существенное увеличение капитальных расходов.
□ Ухудшение общего финансового положения компании,
отраженное в балансовом отчете. Объем дебиторской за-
долженности увеличился с 5,4 до 11,7 млрд долларов, а
товарно-материальных запасов — с 2,9 до 5,7 млрд.
226
Отчет о движении денежных средств
□ Значительное повышение объема исполнений по опци-
онам на принадлежащие сотрудникам компании акции.
Небезынтересен факт, что многие спекулянты, работа-
ющие на понижение, расценили продажу принадлежа-
щих сотрудникам компании опционов на акции как
признак опасности. Если сотрудники компании прода-
ют опционы за наличный расчет, это может свидетель-
ствовать о том, что они считают рыночную стоимость
своей компании завышенной. Мы подробнее рассмот-
рим этот вопрос в главе 10 и увидим, что все не так
просто. В конце концов, «инсайдер», принимая решение
о продаже принадлежащих ему акций, может руковод-
ствоваться другими причинами. Однако значительный
объем продаваемых акций может быть одним из призна-
ков опасности.
«Качество» доходов
Рассчитав показатель свободного движения денежных
средств, сопоставьте его с объемом прибыли компании, Очень
важно определить «качество» доходов*. Этот показатель вычис-
ляется по «шаговой» формуле.
Шаг 1: Чистый доход — денежные средства от операционной
деятельности
Шаг 2. (Средняя сумма активов за квартал X + Средняя сумма
активов за квартал X + 1)/2 = Средняя сумма активов
Шаг 3. Деление результата Шага 1 на результат Шага 2, чтобы
получить показатель «качества» доходов.
Этот показатель может служить хорошим индикатором того,
сталкивается ли компания с определенными проблемами. Как
свидетельствуют результаты исследований, если показатель
«качества» доходов равен 0,03 и выше, это свидетельство не
очень высокого «качества» доходов Предположим, чистая при-
быль Cash Flow Corp, составила 50 млн долларов, и в последние
* Хорошее «качество», которое характеризуется увеличением продаж и сни
жением издержек, а не ростом цен
227
Глава 9
годы этот показатель растет, поскольку наблюдается рост кур-
са ее акций. Или: результатом операционной деятельности ком-
пании является отток денежных средств в размере 100 млн дол-
ларов. Для того чтобы определить показатель «качества» дохо-
дов, нужно выполнить следующую калькуляцию.
Шаг I: S50 млн — (-$100 млн — это объем оттока денежных
средств) = $150 млн долларов. Два минуса в результате
дают плюс, поэтому $100 млн не вычитаются, а прибав-
ляются.
Шаг 2: Средняя сумма активов равна $500 млн.
Шаг 3. $150 млн / $500 млн = 0,3
Как видно из калькуляции, полученный показатель «каче-
ства» доходов не вписывается в оптимальные критерии — он
намного превышает 0,03. И хотя само по себе это обстоятель-
ство не является очевидным свидетельством того, что компа-
ния сталкивается с проблемами, данная ситуация может рас-
сматриваться как сигнал опасности.
Что касается причин, которые обусловили такой показа-
тель «качества» доходов Cash Flow Corp., то, вероятно, все дело
в объеме товарно-материальных запасов и дебиторской задол-
женности. В случае повышения одного или обоих этих показа-
телей есть основания говорить о том, что компания испытыва-
ет проблемы с реализацией своих продуктов и может оказать-
ся в очень сложном положении.
Задолженность и свободное движение
денежных средств
Предположим, ваш ежемесячный доход составляет 500 дол-
ларов, а расходы — 700. Иных источников финансирования у
вас нет. Что происходит в этом случае? Люди, оказывающиеся
в такой ситуации, как правило, занимают деньги. Зачастую для
финансирования своих потребностей они используют кредит-
ные карточки.
Точно так же поступает компания. При отрицательных по-
казателях свободного движения денежных средств ей прихо-
дится брать кредит или осуществлять эмиссию своих акций для
компенсации денежного оттока. Если компания выпускает до-
228
Отчет о движении денежных средств
полнительное число акций, сокращается объем ее активов,
принадлежащих акционерам. Предположим, отток денежных
средств Cash Flow Corp, coci являет I млн долларов в месяц, и
компания принимает решение продать 1 млн акций по цене
10 долларов за каждую, чтобы компенсировать дефицит фи-
нансов. До этой эмиссии в обращении находилось 10 млн ак-
ций данной компании, а вам принадлежали 100 тыс., то есть
вы владели 1% компании. После того как она предложит на
рынок 1 млн новых акций, их суммарное число составит 11 млн,
и тогда принадлежащая вам доля будет составлять 0,9% акти-
вов компании.
Нет оснований говорить, что такая практика обязательно
негативна. Многие быстро развивающиеся компании на первых
этапах своего формирования имеют отрицательные показатели
движения денежных средств, испытывая потребность во внешних
источниках финансирования. До тех пор, пока ситуация на фи-
нансовом рынке стабильная, такое положение дел не вызывает
проблем, при условии, что компания, в конечном итоге, начи-
нает быстро развиваться и располагает достаточно большим объе-
мом свободного движения денежных средств.
И если компания принимает решение о кредите, это, как
правило, не сопряжено со снижением доли ее активов, при-
надлежащих действующим акционерам (за исключением слу-
чаев, когда задолженность конвертируется в ценные бумаги,
которые называются при этом конвертируемыми ценными бу-
магами). Однако существует опасность дефолта, то есть, если
компания окажется не в состоянии выплатить долги, она обан-
кротится. И во многих случаях акционеры остаются ни с чем,
поскольку при ликвидации компании они стоят последними в
списке лиц, претендующих на компенсацию (с держателями
обыкновенных акций в случае банкротства компании распла-
чиваются в самую последнюю очередь).
Рассмотрим этот вопрос на примере Polaroid, которая была
первопроходцем в области фотографии. Она основана в 1926 г.
Эдвардом Лендом, который на первом же курсе Гарвардского
университета бросил учебу, чтобы создать собственную ком-
панию. Он разработал основные инновационные технологии в
фотографии, что обеспечило ей быстрый рост и положение
лидера на рынке. К осени 1999 г. компания достигла рекордно-
229
Глава 9
Рис. 9.1. «Падение» Polaroid
го показателя объема продаж, а стоимость ее ценных бумаг
установилась на уровне 30 долларов за акцию. Казалось, что у
этой компании блестящие перспективы. Однако затем произо-
шел серьезный технологический рывок — переход к цифровой
фотографии, и Polaroid оказалась не в состоянии приспосо-
биться к этим изменениям. К 2001 г. она обанкротилась, ее
ценные бумаги, по сути, потеряли свою стоимость, а их курс
составил 6 центов за акцию. В настоящее время торговля цен-
ными бумагами компании осуществляется на внебиржевом
рынке (рис. 9.1).
Анализ финансового положения этой компании свидетель-
ствует о том, что для продолжения операционной деятельности
она привлекла значительный объем заимствований. К середине
2000 г. ее выплаты по процентам составили 77 млн долларов. Прав-
да, компания получала прибыль; с учетом процентов и налогов
она составляла 107 млн. Объем прибыли был, конечно, неболь-
шой, но компания была вполне в состоянии платить по счетам.
230
Отчет о движении денежных средств
А может быть, это не так? Во всяком случае, надо иметь в виду
одно обстоятельство: прибыль и денежные средства — не одно и
то же. Нужно проанализировать показатель денежных средств
компании. Если она не в состоянии погасить текущие долги, на-
лицо угроза ее банкротства. Что же касается Polaroid, у нее прак-
тически не было свободного движения денежных средств из-за
значительного объема капитальных расходов.
Эффективность движения денежных
средств
Теперь можно поговорить и о том, насколько эффективно
компания использует оборотный капитал (как указывалось в
главе 7, в которой анализировался балансовый отчет компа-
нии, оборотный капитал — это разница между текущими ак-
тивами и текущими обязательствами). Том Гарднер, соучреди-
тель Motley Fool, ввел понятие «движение денежных средств»,
которое позволяет математическим путем определить его эф-
фективность.
Это понятие распространяется, главным образом, на де-
нежные средства и активы, которые легко конвертировать (речь
в данном случае идет о рыночных ценных бумагах и кратко-
срочных инвестициях). Однако оно не распространяется на де-
биторскую задолженность и товарно-материальные запасы.
Показатель движения денежных средств и конвертируемых в
денежные средства активов рассчитывается по формуле:
Текущие активы - Денежные средства
или альтернативные денежные средства
Текущие обязательства - Краткосрочная задолженность
К краткосрочной относится дебиторская задолженность и
частично долгосрочная, срок погашения которой — менее года.
Чем ниже показатель движения денежных средств, тем луч-
ше. Если он равен 1,0 и меньшей величине, значит, компания
«не связывает» свои активы с товарно-материальными запаса-
ми и дебиторской задолженностью. Если же этот показатель
составляет 1,25 и более высокую величину, то вполне вероят-
231
Глава 9
но, что компания сталкивается с проблемами. И это должно
насторожить спекулянтов, работающих на понижение, кото-
рые в данном случае получают благоприятные возможности
для своей деятельности. Еще большую обеспокоенность долж-
но вызвать ухудшение этого показателя от квартала к кварталу.
Волатильность показателя движения
денежных средств
Волатильность показателя движения денежных средств рас-
сматривается спекулянтами, работающими на понижение, как
серьезный признак опасности. Это может означать, что ситуа-
ция в отрасли, где работает компания, не отличается стабиль-
ностью или собственная ее операционная деятельность сопря-
жена с определенными трудностями. Весьма показательна в этом
смысле Enron (табл. 9.8).
Движение денежных средств Enron
Период отчета От операционной деятельности, млн $
1-й квартал 2000 г -457
2-й квартал 2000 г. -90
3-й квартал 2000 г. 674
4-й квартал 2000 г. 4652
1-й квартал 2001 г. -464
2-й квартал 2001 г. -873
Бросается в глаза большой разброс показателей движения
денежных средств Enron от отрицательных до положительных,
и наоборот. Особенно характерен резкий рост рассматриваемо-
го показателя в 4-м квартале 2000 г. и столь же стремительное
его снижение в последующих двух кварталах до -464 и -873 млн
долларов, соответственно. Это был первый случай, когда ком-
пания заявила о столь существенном снижении показателя дви-
жения денежных средств. И таким образом выраженная вола-
тильность насторожила спекулянтов, работающих на пониже-
ние, которые расценили это как признак опасности.
232
Отчет о движении денежных средств
Резюме
Выявляя компании — потенциальных кандидатов на «ко-
роткие» продажи, спекулянты, работающие на понижение, как
правило, в первую очередь анализируют отчеты о движении
денежных средств. Наличие значительного объема задолженно-
сти и отрицательного показателя движения денежных средств
рассматривается как серьезный признак опасности и служит
свидетельством того, что компания - подходящий кандидат
на «короткие» продажи. Это ставит под сомнение перспективы
ее развития и угрожает банкротством, как уже было в случае с
Polaroid. Помимо этого, целесообразно обратить внимание на
несоответствие между заявленным показателем прибыли и сво-
бодным движением денежных средств. Вполне возможно, что
компания пытается утаить какую-то информацию.
В предыдущих главах мы рассмотрели целый ряд аспектов,
касающихся финансовых отчетов компании, которые должны
анализировать все инвесторы, включая спекулянтов, работаю-
щих на понижение. В них, начиная с балансового и заканчивая
отчетом о движении денежных средств, содержится важная ин-
формация о следующих позициях: в какой период у компании
был очень значительный объем долга; когда не отмечалось дви-
жение ее денежных средств и, наоборот, отмечалось отрица-
тельное дебетовое сальдо. И хотя, безусловно, в этих отчетах
можно найти много полезной информации, умение грамотно
истолковать и рационально использовать ее как один из инст-
рументов инвестиционной деятельности способствует повыше-
нию эффективности функционирования вашего инвестицион-
ного портфеля. В частности, спекулянты, играющие на пони-
жение, должны применять приведенные в финансовых отчетах
данные в качестве одного из важных инструментов при иссле-
довании кандидатов на «короткие» продажи.
В следующей главе мы рассмотрим вопрос об извещении
для акционеров при испрашивании доверенности на голосова-
ние. Инвесторы, конечно, могут оставить без внимания этот
текст, равно как и отчет о движении денежных средств. Но
вряд ли следует это делать. В нем наверняка можно найти нема-
ло признаков опасности, в чем они смогут убедиться.
j ИЗВЕЩЕНИЕ ДЛЯ АКЦИО-
ЮНЕРОВ ПРИ ИСПРАШИВАНИИ
ДОВЕРЕННОСТИ J
НА ГОЛОСОВАНИЕ ?
И «ВНУТРЕННИЕ» ПРОДАЖИ ’
На протяжении нескольких последних лет отмечается рас-
ширение деятельности Nepotism Inc. Однако вы несколько скеп-
тически относитесь к ее результатам и считаете целесообраз-
ным продать «в короткую» ценные бумаги компаний. При ана-
лизе документов, которые она представляет в SEC, интерес у
вас вызывают взаимоотношения между некоторыми сотруд-
никами. Так, жена главного администратора входит в состав
совета директоров. А еще один член этого совета является глав-
ным администратором компании — одного из крупнейших
клиентов Nepotism Inc.
Это обстоятельство должно насторожить вас. По мнению
специалиста по вопросам бухучета, главного администратора
Центра по проблемам финансовых исследований и анализа
Говарда Шилита, одним из наиболее показательных призна-
ков опасности является наличие родственных или дружеских
связей в компании. Следует задаться хотя бы одним из важных
вопросов: чем руководствуются ее сотрудники и члены совета
директоров — собственными или интересами компании? А он,
как и многие другие, подпадает под корпоративное управле-
ние, которое призвано обеспечить такое направление деятель-
ности компании, которое позволило бы соблюдать интересы
ее акционеров. В свете этого ситуация в данной компании не
вполне понятна. Но она может проясниться в процессе поиска
компании — претендента на «короткие» продажи.
Основным источником информации о методах корпоратив-
ного управления является извещение для акционеров при ис-
прашивании доверенности на голосование. Оно в обязатель-
234
Извещение при испрашивании доверенности на голосование...
ном порядке рассылается все липам, включенным в реестр
акционеров. Речь идет о форме DEF-14A. Цель данного доку-
мента — предоставить акционерам информацию, чтобы они,
располагая соответствующими данными, могли проголосовать
на собрании акционеров.
Очень важная составляющая этого документа — информа-
ция о сумме выплат руководству компании. А такие сведения
могут стать ключом для понимания проблем, с которыми она
сталкивается. Составляет ли вознаграждение руководству ком-
пании слишком значительную сумму? Сокращает ли оно пе-
риод своего владения акциями?
Попытаемся рассмотреть извещение о предстоящем еже-
годном собрании акционеров, направляемое владельцам всех
акций с целью информирования и получения голосов «за» или
«против» той или иной резолюции, с точки зрения спекулян-
та, играющего на понижение.
Много ли зарабатывают топ-менеджеры
компании?
Ежегодно на первых страницах периодических изданий по-
являются статьи, в которых речь идет о доходах руководителей
крупных компаний. Иногда приводимые данные вызывают по-
трясение: свыше 100 млн и даже более миллиарда долларов!
Где можно получить большую часть такой информации? Из
документа для акционеров.
Если компания работала действительно хорошо, столь вну-
шительная сумма вознаграждения может не означать ничего
плохого. Вместе с тем важно сопоставить эту информацию с
данными, касающимися уровня доходов руководства в целом
по отрасли. Превышает ли сумма вознаграждения руководству
интересующей вас компании уровень, намного превышающий
средний показатель по отрасли, на фоне более чем средних
финансовых показателей компании? Выплачивались ли руко-
водству премии, несмотря на то что компания сталкивалась с
проблемами? Все эти факты свидетельствуют о том, что топ-
менеджмент руководствуется главным образом собственными,
а не интересами акционеров.
235
Глава 10
Особенно очевидно это в тех случаях, когда топ-менедже-
ры компании с финансовыми показателями выше средних по
отрасли не имеют в своем владении ее акций. Предположим,
зарплата главного администратора Nepotism Inc. составляет 2 млн
долларов в год. Однако по отрасли этот показатель не превы-
шает 500 тыс. Более того, главному администратору Nepotism
Inc. принадлежит всего 1 тыс. акций. Заинтересован ли он в по-
вышении курса ценных бумаг своей компании? Конечно, нет.
В этом случае уместно сказать, что он неплохо устроился.
Что касается вознаграждения руководству компании, то вы-
деляются следующие признаки опасности.
Установление новой цены. Что касается покупки акций ком-
пании, многие представители руководящего звена имеют воз-
можность приобретать значительное количество опционов. Пред-
положим, они приобретались, когда курс ценных бумаг ком-
пании находился на уровне 50-60 долларов за акцию. А через
год этот показатель составит 10 долларов. Для предотвращения
обесценивания опциона необходимо, чтобы курс акции вы-
рос хотя бы до 41 доллара.
В этой ситуации руководство компании может пойти на ус-
тановление новой цены акций, то есть повторная их цена уста-
навливается на уровне 10 долларов. В результате чего не возни-
кает необходимости в существенном ее повышении для испол-
нения опциона.
Подобная практика подвергается критике по ряду причин.
Во-первых, опцион, в принципе, призван стимулировать по-
вышение эффективности деятельности компании. Вместе с тем,
если топ-менеджеры оказываются не в состоянии обеспечить
эффективное функционирование компании, почему они дол-
жны иметь дополнительные возможности для исполнения при-
надлежащих им опционов путем установления новой цены на
акции? Во-вторых, практика установления новой цены небла-
гоприятно сказывается на ведении бухучета, то есть повыше-
ние курса акций сопровождается изменением соотношения
между издержками и прибылью компании в сторону увеличе-
ния издержек.
Ограниченно вращающиеся ценные бумаги. Существуют оп-
ределенные сдержки на продажу руководством компании ог-
236
Извещение при испрашивании доверенности на голосование...
раниченно вращающихся ценных бумаг. Это, в частности, мо-
жет касаться числа продаваемых акций по сравнению со сред-
ним объемом транзакций. Могут устанавливаться временные
ограничения, скажем, на продажу руководством компании
акций, которыми они владеют в течение 1 года.
Однако, как свидетельствует практика, эти барьеры нетруд-
но обойти. Даже указанный мораторий на продажу акций топ-
менеджерами компании. Тем более что при наличии большого
пакета акций их продажа разрешается. А в случае передачи прав
собственности на ценные бумаги они получают большие пакеты
акций, имеющие соответствующую цену. В отличие от принадле-
жащих рядовым сотрудникам компании опционов, которые при
падении курса акций ниже цены исполнения обесцениваются,
принадлежащие руководству ограниченно вращающиеся ценные
бумаги сохраняют свою цену. И обесцениваются только тогда,
когда их курс переходит в минусовые значения.
Сделки, которые не могут игнорироваться. Безусловно, су-
ществуют сделки, которые руководство и менеджерское звено
компании просто не могут игнорировать. Для того чтобы удер-
жать компании-клиентов, представляющие серьезный интерес,
приходится предоставлять дополнительные льготы их топ-ме-
неджерам. Однако в ряде случаев дело заходит слишком далеко
и размер предоставляемых льгот противоречит принципам эф-
фективного финансового менеджмента. Помимо этого, компа-
ния может затрачивать очень значительные суммы, чтобы из-
бавиться от бывших представителей своего руководства, что
тоже может неблагоприятно сказаться на курсе акций.
Отчет комитета по вопросам начисления вознаграждений.
В этом отчете, представляемом компанией, излагается страте-
гия в области начисления заработной платы и вознаграждений.
Если он основан не на финансовых показателях деятельности
компании, стоит насторожиться. Более того, целесообразно
обратить внимание на состав соответствующего комитета. Если
в него входит главный администратор или другие руководите-
ли, дело обстоит не вполне благополучно, поскольку эти люди
при формировании стратегии вознаграждений строят ее таким
образом, чтобы позаботиться о собственных интересах. Станут
ли они анализировать результаты своей работы? Если и да, то
237
Г лава 10
не настолько критично, как следовало бы. Иными словами,
они не очень заинтересованы в значительном повышении кур-
са акций. Даже при умеренном повышении их стоимости руко-
водство компании получает существенное вознаграждение.
Помимо данных о размере вознаграждения, в извещении
приводятся данные о руководстве компании и ее директорах.
Изучите их биографические данные. Сигналами опасности счи-
таются следующие.
□ Отсутствие значительного опыта работы в отрасли (на-
пример, если главный администратор компании-про-
изводителя не имеет опыта успешного руководства груп-
пой торговых точек).
□ Имевшие место конфликтные ситуации с регулятивны-
ми органами, например с SEC.
□ Негативный опыт (в частности, банкротства).
□ Семейственность (в случае если 23-летний сын лица,
биографические данные которого вы изучаете, является
президентом компании).
Участие или долгосрочный интерес
в других компаниях
Главный финансовый администратор Enron Эндрю Фастоу в
1999 г. участвовал в создании двух товариществ — LJM Cayman LP
и LJM2 Со-Investment LP. LJM — это первые буквы имен его
жены и двух сыновей.
Будучи полным партнером, Фастоу заключил целый ряд сде-
лок с Enron. Совершенно очевидно, что в данном случае налицо
несколько признаков опасности. Начать хотя бы с того, чьи ин-
тересы он при этом преследовал — Enron или собственные.
Доход Фастоу от деятельности созданных компаний соста-
вил 30 млн долларов, что намного превышает его зарплату в
Enron. Из соглашения о партнерстве явствовало, что Enron была
переуступлена в пользу товарищества. Это показательный при-
мер сделки со связанными с компаниями лицами. Так называ-
ются сделки, которые компания заключает с заинтересованным
лицом, в качестве которого выступает кто-либо из руководства
компании или членов совета директоров. В данном случае речь не
238
Извещение при испрашивании доверенности на голосование...
идет о соглашении между независимыми участниками, поэтому
вероятность возникновения конфликта интересов очень велика.
Данные о таких сделках даются в извещении для акционе-
ров, но их можно также обнаружить в предоставляемых компа-
нией SEC и Государственным архивом финансовых докумен-
тах формы 10-К и 10-Q. Однако информация по данному воп-
росу находится «в недрах* ссылок. Именно так обстояло дело в
случае сделки между Фастоу и Enron. Этот пример свидетель-
ствует о том, что хотя компании и представляют принципи-
ально важные сведения, но многие инвесторы — даже самые
сообразительные из них — не догадались ознакомиться с со-
держанием отчетов 10-К и 10-Q. Всего несколько, включая
спекулянтов, играющих на понижение, все-таки исследовали
их и в результате получили прибыль. Однако многие этого не
сделали.
Одним из спекулянтов, работающих на понижение, кото-
рый в конце 2000 г. не пожалел времени на такое знакомство,
был Джим Чанос. Информацию о созданных Enron компаниях
с ограниченной ответственностью он обнаружил в сносках
отчетов 10-К и 10-Q. Однако там не упоминалось имя полного
партнера. Участие в этой сделке Фастоу открылось лишь в кон-
це октября 2001 г., когда компании пришлось списать ценные
бумаги на сумму 1,2 млрд долларов в связи с деятельностью
товариществ. При этом, однако, в сносках не говорилось, что
полным партнером компаний с ограниченной имущественной
ответственностью является один из топ-менеджеров. Это об-
стоятельство, безусловно, насторожило Чаноса. Что это за та-
инственный человек?
Кто бы это ни был, создавалось впечатление, что конфликт
интересов возник именно из-за него. Но это было не един-
ственное наблюдение за сделкой со связанными с компанией
лицами, сделанное спекулянтом, работающим на понижение.
Тогда и возник вопрос: если компания выпускает действитель-
но качественный продукт, какой смысл заключать сделку со
связанными с ней лицами, вместо того чтобы реализовывать
его на рынке от своего имени?
Но этот вопрос вряд ли был правомерен применительно к
Enron (здесь действительно был налицо конфликт интересов).
239
Глава 10
Подобные вопросы актуальны в том случае, если сделка
касается продукта/услуги компании. Например, если главный
администратор заключает сделку для того, чтобы реализовать
с 50%-ной скидкой тот или иной продукт компании, которой
руководит его брат, то есть основания говорить о сделке со
связанным с компанией лицом. Тогда у спекулянта, работаю-
щего на понижение, должен возникнуть ряд вопросов. Почему
компании-покупателю предоставляются скидки или существен-
ные льготы, а компания-продавец занижает цену?
Далее приводятся некоторые явления, характерные для сдел-
ки со связанным с компанией липом, которые рассматрива-
ются как признаки опасности.
Продажа в кредит — ситуация, когда компания-поставщик
предоставляет финансовые средства своим потребителям для
того, чтобы они приобрели их продукты. Это может выражать-
ся в виде продажи в кредит (более подробно вопрос рассмат-
ривался в главе 8). А проблема, касающаяся конфликта инте-
ресов, сводится к вопросам: предоставлялся ли потребителям
кредит на очень выгодных условиях; является ли такой шаг
проявлением агрессивной политики компании, направленной
на привлечение новых клиентов; и поскольку компания заин-
тересована в удержании клиентов, будет ли она активно пред-
лагать потребителям в кредит свои продукты?
Инвестиционная деятельность достаточно распространена,
когда крупная компания инвестирует свои средства в более
мелкую. Обычно такие фирмы в рамках заключаемого соглаше-
ния обязуются приобретать продукты крупной компании. Эта
практика напоминает продажи в кредит, но в данном случае
финансирование осуществляется нс в форме кредита. Скорее,
крупная компания получает определенный процент акций бо-
лее мелкой.
Подобная методика «инвестиционной деятельности» может
оказаться достаточно выгодной для крупной компании. Обра-
тимся к следующему примеру. Big Corp, принимает решение
инвестировать 5 млн долларов в Small Corp. В рамках этой сдел-
ки Small Corp, подписывает эксклюзивное соглашение, в соот-
ветствии с которым берет на себя обязательства выступать в
качестве продавца продуктов Big Corp. Согласно осторожным
240
Извещение при испрашивании доверенности на голосование...
предварительным расчетам Big Corp., ее прибыль от этой сдел-
ки составит 10 млн долларов. И даже в случае падения курса
акций Small Corp, она все равно получит прибыль.
Поддержка бизнеса друзей или родственников. В качестве при-
мера возьмем компании Good Corp, и Bad Corp. Безусловно, дела у
Good Corp, идут хорошо и даже очень хорошо, а у Bad Corp, наме-
чается спад темпов развития, и ей необходимо найти способы
улучшения ситуации. Тогда главный администратор Good Corp,
вводится в состав совета директоров Bad Corp. При этом выясня-
ется, что главные администраторы обеих компаний — давние
друзья. Главный администратор Bad Corp, просит своего визави
заключить с ним сделку. И тот соглашается. Вне всякого сомне-
ния, Bad Corp, с большой помпой освещает это событие в прес-
се, после чего курс ее акций повышается. И все же можно ли
назвать такую сделку хорошей? Вероятно, с точки зрения Bad
Corp. — да, а как ее можно оценить, если встать на позицию
акционеров Good Corp.?
В этом случае одобрение советом директоров сделки необя-
зательно. Вопрос решается руководством компании. Однако под-
робная информация о сделке должна быть отражена в доку-
менте для акционеров. Помимо этого, она может быть упомя-
нута в других финансовых документах, например отчетах 10-К
или 10-Q. Но, как обычно, многие просто не обратят на нее
внимания.
Совет директоров
Очень важно внимательно изучить состав совета директо-
ров. В соответствии с законодательством о корпорациях, этот
орган призван представлять интересы акционеров. Однако, как
уже упоминалось в этой главе, на практике так происходит не
всегда. Далее приведены обстоятельства, на которые следует
обратить внимание при анализе вопроса, касающегося совета
директоров.
□ Наблюдается ли конфликт интересов?
□ Имеет ли место семейственность?
□ Представлен ли совет директоров главным образом ру-
ководством компании?
241
Глава 10
□ Насколько сопоставим размер вознаграждения членов
этого органа по сравнению с аналогичным показателем
по отрасли?
□ Входят ли в совет директоров специалисты по консал-
тингу? Если да, то, вероятно, не в их интересах «раска-
чивать лодку», поскольку это может неблагоприятно
сказаться на их материальном положении (комиссион-
ные, например, одного из директоров Enron за оказа-
ние услуг составили 72 тыс. долларов).
В связи с громким банкротством Enron был высказан ряд
предложений относительно реформирования системы корпо-
ративного управления. Одно из них, направленное в Конгресс,
заключается в том, что для лучшего представления о динамике
развития компании и более взвешенного принятия решений в
состав совета директоров всех компаний в обязательном по-
рядке должен вводиться финансовый аналитик или специа-
лист по конъюнктуре рынка.
Еще одно предложение касается ограничения числа ком-
паний, в состав совета директоров которых может входить один
и тот же человек. Если он к тому же является членом совета
директоров слишком большого числа компаний, то просто
физически может не успеть присутствовать на всех заседаниях.
Так, один из членов совета директоров Enron отсутствовал на
У всех заседаний. В этой связи возникает много проблем, вклю-
чая вопрос о том, выполняет ли этот человек свои обязанно-
сти и соответствует ли размер его вознаграждения объему вы-
полняемой работы?
«Внутренняя» торговля
К «инсайдерам» относится директор, рядовой сотрудник
или основной акционер. А «внутренней» торговлей называется
покупка или продажа ими акций своей компании.
В соответствии с разделом 16 закона о ценных бумагах и
биржах (1934 г.), для осуществления таких транзакций должны
подаваться соответствующие заявки. При этом законодатель ру-
ководствуется тем, что «инсайдеры» имеют достаточно пол-
ную информацию о деятельности своей компании, и потому
242
Извещение при испрашивании доверенности на голосование...
их решение о покупке/продаже ее акций может рассматриваться
инвесторами как существенное событие.
«Инсайдер» должен заполнить огромное количество заявок,
включая формы 3 и 4.
Однако спекулянты, работающие на понижение, обраща-
ют особое внимание на форму 144. Дело в том, что этот доку-
мент представляется в тех случаях, когда «инсайдер» намерен
продать ограниченные в обращении ценные бумаги, и являет-
ся единственным, дающим право на продажу названных фи-
нансовых инструментов. В соответствии с правилами SEC, форма
144 заполняется в тех случаях, когда «инсайдер» хочет продать
акции. Осуществление данной транзакции возможно пример-
но через 90 дней после подачи заявки. Бывают случаи, когда за
это время «инсайдер» отказывается от первоначального наме-
рения, хотя такое происходит не часто.
«Инсайдеры» предпочитают иметь акции в долговременном
владении. По сути, это обусловлено правилом небольшой амп-
литуды колебаний в объеме прибыли. Согласно этому правилу,
разработанному SEC, если «инсайдер» покупает ценную бума-
гу и в течение полугода продает ее с выигрышем, он теряет
право на сумму этого выигрыша.
Сам по себе факт продажи «инсайдерами» принадлежащих
им акций не означает ничего плохого. Принимая такое реше-
ние, они могут руководствоваться разнообразными причина-
ми: развод, необходимость покупки нового дома или автомо-
биля, оплата обучения детей в колледже и т.п. Порой «инсай-
деры» приобретают опционы и при снижении размера их
зарплаты: продавая принадлежащие им ценные бумаги с вы-
игрышем, они получают вознаграждение.
В ряде случаев «инсайдеры» занимаются продажей акций на
регулярной основе. Так, Билл Гейтс, потратив на акции Microsoft
несколько миллиардов долларов, хочет вложить их в другие сфе-
ры экономики, выделив из этой суммы средства на деятельность
принадлежащих ему благотворительных фондов. С этой целью он
и продает ежемесячно определенное количество акций.
Такая практика прямо противоположна системе покупки
через равные промежутки времени ценных бумаг на фиксиро-
ванную сумму. Этой системой может воспользоваться любой
243
Глава 10
«инсайдер» (если он каждый месяц или квартал продает акции
на фиксированную сумму, это невозможно не заметить), И хотя
такое явление само по себе не свидетельствует о том, что дела
у компании обстоят не вполне благополучно, выделяется не-
сколько признаков опасности, о которых должен знать спеку-
лянт, играющий на понижение.
□ Продажа акций по цене, более чем в 2 раза меньшей
самого высокого показателя курса акции. Если цена про-
даваемой акции оказывается в 2 или более раз ниже
максимального показателя ее курса, а «инсайдеры» все-
таки продают принадлежащие им ценные бумаги, это
свидетельствует о том, что они не видят перспектив раз-
вития компании. Именно так обстояло дело с Enron в
2001 г. Если ожидается повышение курса акций, то воз-
никает немаловажный вопрос: почему «инсайдеры» про-
дают принадлежащие им ценные бумаги по такой цене?
□ Продажа акций даже при незначительном повышении
их стоимости. Рассмотрим пример. Курс ценных бумаг
снизился на 30%. Затем произошло повышение на 5%,
но вскоре курс снова пошел вниз. Если именно в такой
промежуток времени «инсайдеры» продали свои пози-
ции, это может служить свидетельством того, что они
пытаются сбросить принадлежащие им акции даже при
повышении их курса, поскольку не уверены, что у дан-
ных ценных бумаг есть благоприятные долгосрочные
перспективы.
□ «Групповая» продажа — ситуация, когда трое или более
топ-мснеджеров начинают продавать принадлежащие им
акции. При этом следует обратить внимание на число
продаваемых акций: не увеличилось ли оно по сравне-
нию с предыдущими продажами? Продажу 10 и более
процентов от общего числа принадлежащих топ-менед-
жерам акций, безусловно, правомерно расценивать как
признак опасности, поскольку это может свидетельство-
вать о том, что «инсайдеры» не случайно пытаются из-
бавиться от ценных бумаг.
244
Извещение при испрашивании доверенности на голосование
Резюме
Извещение для акционеров — это документ, который ин-
весторы и спекулянты, играющие на понижение, зачастую
оставляют без внимания Между тем, именно в нем можно найти
сведения, которые дают представление о состоянии дел в ком-
пании К сожалению, извещения для акционеров сразу же вы-
брасываются в корзину для мусора И хотя в них дается инфор-
мация, необходимая для того, чтобы акционеры проголосова-
ли по вопросам, касающимся состава совета директоров,
размера вознаграждений и решений о слиянии компании, боль-
шинство из них тем не менее не пользуются своим правом
голоса
Как мы могли убедиться, извещение для акционеров — очень
ценный документ, особенно в тех случаях, когда речь идет об
анализе конфликта интересов, возникающего у членов совета
директоров Кроме того, внимательное изучение данного доку-
мента позволяет выявить факты «внутренних» продаж Нали-
чие конфликта интересов или сброс «инсайдерами» принадле-
жащих им акций является очевидным свидетельством того, что
компания — подходящий кандидат на «короткие» продажи
| "J ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ j
До сих пор при изучении курсов акций различных компа-
ний мы руководствовались принципами фундаментального
анализа. Но это — не единственный метод. По CNBC, напри-
мер, рубрику по техническому анализу ведет специалист,
который дает на экране графики движения курсов акций раз-
личных компаний. Аналитики используют такие термины, как
уровень поддержки, уровень сопротивления, линия тренда. К со-
жалению, их значение не поясняется для широкой публики.
Итак, вы готовы внимать мне?
Самое простое — сказать: «Да!» При этом следует иметь в
виду, что, по мнению многих теоретиков, технический ана-
лиз — вещь абсолютно бесполезная, это просто шарлатанство.
Но они, скорее, ориентируются на фундаментальный анализ,
который тоже, и вне всякого сомнения, обладает многими до-
стоинствами. С его помощью можно выявить недочеты в фи-
нансовой документации компании, завышение курса акций
относительно показателя стоимости ценных бумаг других ком-
паний, равно как и ключевые тенденции в отрасли.
Но мы поговорим о техническом анализе, который стал на
Уолл-стрит очень важным инструментом, и многие техничес-
кие аналитики используют его методы. Хотя в какой-то степе-
ни технический анализ является самоцелью, то есть чем шире
он применяется, тем больше вероятность того, что он может
стать одним из факторов, определяющих показатель курса ак-
ций. Например, инвесторов интересует определенный вид чар-
тов, и он появляется на экране, а они, вероятно, станут поку-
пать или продавать те или иные акции. И если объем сделки
246
Технический анализ
окажется значительным, это может привести к изменению курса
данной ценной бумаги. Но при анализе акций компаний —
кандидатов на «короткие» продажи — целесообразно исполь-
зовать как фундаментальный, так и технический анализ, к
которому и переходим.
Итак, что же такое технический анализ? В общих чертах это
ситуация, при которой инвестора интересуют диаграммы кур-
сов акций с точки зрения цены этих ценных бумаг, а также
исторических объемов сделок. Все очень просто, не правда ли?
На самом деле, как вы сможете убедиться, все гораздо слож-
нее. Вполне обычное явление, когда на диаграмме даются две
или более тенденций — одна повышательная, прочие — пони-
жательные.
До появления Интернета технический анализ был довольно
громоздким. Если человек не располагал соответствующими сред-
ствами для приобретения сложных систем программного обес-
печения, ему приходилось рисовать все чарты от руки. В настоя-
щее время есть целый ряд хороших сайтов — www.stockcharts.com;
www.bigcharts.com, где пользователь может получить консульта-
цию и о составлении чартов.
Толкование чартов
Как правило, чарты состоят из двух осей координат: на
вертикальной указывается диапазон цен, а на горизонталь-
ной — временной период. На графике это представлено на-
глядно: 45—75 долларов с марта 2001 по март 2002 г. (рис. 11.1).
Как можно убедиться, этот временной период характеризо-
вался ценовой активностью (существует несколько способов
выражения на диаграмме активности на биржевом рынке).
График биржевых цен в виде вертикальных линий. Это са-
мый простой вид графика, используемый в техническом ана-
лизе. На нем нужно только соединить значения цены закрытия
или скользящего среднего значения. Такие чарты составляются
на день, неделю, месяц и т.д. (см. рис. 11.1).
Что же имеется в виду под составлением среднего значе-
ния, а в техническом анализе под этим понятием подразуме-
вается скользящее среднее значение? На основании показате-
247
Глава 11
Microsoft corp
as OF 22-F1ar-2002
Рис П 1 Чарт курсов акций Microsoft на 22 03 2002 г в виде
вертикальных линий
ля скользящего среднего значения можно за 10 дней вывести
средние цены на акции за тот же период, равно как и показа-
тель на текущий день. Это позволяет сократить уровень колеба-
ний цен на графике и облегчает процесс анализа приведенных
на нем данных, что называется сглаживанием.
В техническом анализе весьма широко используется мето-
дика отслеживания среднего скользящего курса акций за 200
дней Установление его ниже уровня поддержки означает, что
курс потерял устойчивость и возможно возникновение пони-
жательной тенденции Эта методика может использоваться также
для анализа тенденций развития рынка в целом, включая ин-
декс Доу-Джонса и S&P 500 (рис 11 2).
Если же речь идет о более коротких временных промежут-
ках —- скажем, менее 6 месяцев, — может быть использован
показатель отклонения среднего скользящего значения за пе-
риод 50 и 20 дней Возникает ситуация, при которой среднее
скользящее значение устанавливается на уровне ниже, нежели
аналогичный показатель за 200 дней Это означает возникнове-
ние на рынке понижательной тенденции.
Гистограмма. Это самый распространенный вид диаграмм
(рис. 11.3) На графике вертикальный столбик показывает коле-
248
Технический анализ
Microsoft Corp
as of 22-riar-2O02
Puc. 11.2. Чарт отклонения скользящего среднего курса акций Microsoft
за 200дней, на 22.03.2002г.
бания цены за один торговый день: длина каждого столбика
определяется низшей и высшей ценой акции. Небольшой выс-
тупающий столбик слева означает цену открытия, а справа —
закрытия. Ниже расположен чарт объемов торговли — какое
количество акций продано за торговый день.
Microsoft Corp
« of Z2-Har-2002
Рис. 11.3. Гистограмма акций Microsoft
249
Г лава 11
Н*ёг>»(С>И Corp
»s 22~п»г~.'002
Cop'T ..Jh-. 2002 'ijbtcr1 1г<.
Рис. I /. 4. Чарт курсов акций Microsoft
«Свечки». Рис. 11.4 для акций Microsoft — пример чарта в
виде «свечек» (однако остановимся на этом виде графиков в
данной главе чуть позже).
Какие чарты следует анализировать спекулянту, работаю-
щему на понижение? Вес зависит от того, какой временной
промежуток его при этом интересует. Если, например, вы яв-
ляетесь однодневным трейдером, то есть стремитесь получить
незначительный доход всего за несколько часов, нужно ана-
лизировать гистограммы с поминутной разбивкой, или «свеч-
ки». То же следует делать при владении ценными бумагами от
одного дня до нескольких недель, но уже с анализом гистог-
раммы с разбивкой по дням. А за период владения ими от по-
лугода до года вам придется анализировать гистограммы с раз-
бивкой по неделям, или соответствующие графики-«свечки».
Как только вы приобретете достаточный опыт, сами опреде-
литесь со своими преференциями. Но при анализе любого гра-
фика попытайтесь определить тенденции, среди которых вы-
деляются следующие основные.
Тенденция к повышению. Это ситуация, при которой на чарте
несколько раз повышаются нижние и верхние показатели кур-
са акций. В данном случае нужно соединить линейкой все ниж-
250
Технический анализ
ние значения. Если полученная линия будет направляться вверх,
значит налицо тенденция к повышению.
Специалисты по техническому анализу изучают линию по-
вышения тенденции на предмет разрывов — однодневный трей-
дер способен заметить даже небольшие колебания курса, когда
в течение одного торгового дня такой разрыв составит \ %. Это-
го достаточно, чтобы он продал «в короткую» акции такой
компании. Что касается спекулянтов, работающих на пониже-
ние, то они ориентируются на 5%-ный разрыв. При этом в
отношении величины процента действует не «волевое», со сто-
роны, личное решение инвесторов.
Тенденция к понижению. Это «обратный» рассмотренному
случай. Речь идет о ситуации, при которой на чарте несколько
раз понижаются нижние и верхние показатели курса акций, а
соединять нужно верхние значения. Если полученная линия бу-
дет идти вниз, значит налицо тенденция к понижению. v
Нейтральная тенденция. Это означает, что нижнее и верх-
нее значения курса находятся примерно на одном уровне. И если
две линии располагаются параллельно друг другу, рынок ней-
тральный.
Помимо этого в техническом анализе есть еще два ключе-
вых понятия.
Уровень сопротивления. Предположим., курс определенной
ценной бумаги поднимается до 50 долларов за акцию и каж-
дый раз снова снижается. Это отражает уровень сопротивления
данной ценной бумаги и означает нежелание участников рын-
ка покупать ее, поскольку она имеет адекватную цену.
Если цена акций поднимается выше уровня сопротивления,
спекулянты, играющие на понижение, продают их «в короткую».
Хотя такой шаг может оказаться рискованным. Как правило, в
результате прорыва цены акции за уровень сопротивления про-
исходит резкое повышение стоимости этих ценных бумаг, по-
скольку другие спекулянты, играющие на понижение, будут за-
крывать свои позиции в условиях «короткого сжатия».
Уровень поддержки. Предположим, несколько раз подряд
стоимость определенной ценной бумаги поднимается выше
35 долларов за акцию и не снижается. Это называется уровнем
251
Глава 11
поддержки. И всякий раз находятся покупатели, для которых
такая ситуация оказывается выгодной.
Что же касается спекулянтов, работающих на понижение,
у них в таком случае может появиться возможность максимально
выгодно осуществить зачет своих «коротких» позиций. А при
прорыве линии поддержки спекулянт, работающий на пони-
жение, может принять решение о продаже «в короткую» тех
или иных акций. Хотя «ценовая агрессия» (прорыв линии под-
держки) весьма негативно сказывается на курсе акций, осо-
бенно если объем торговли превышает средний уровень.
Традиционные модели «обратного
движения» для рынка «медведей»
Выделяются несколько сотен различных методов техничес-
кого анализа. Однако есть традиционные, которые спекулян-
ты, работающие на понижение, используют с завидным по-
стоянством. Остановимся на основных.
Обратное движение с двумя вершинами. Это означает, что
курс акций дважды пытался подняться выше уровня сопро-
тивления, но обе попытки оказались неудачными. Как прави-
ло, такая ситуация происходит, если объем торговли превы-
шает средний уровень. После второй попытки рынок «быков»
оказывается слабым, и тогда одерживают верх «медведи». Обыч-
но это вызывает «возврат» объема торговли на уровень ниже
среднего. А в недалекой перспективе речь может идти о потен-
циальных активных продажах на финансовом рынке, чем, бе-
зусловно, воспользуются «быки». На рис. 11.5 приводится чарт
такого движения с двумя вершинами.
Обратное движение «голова—плечи». Этот чарт напоминает
обратное движение с двумя вершинами, за тем исключением,
что между левым и правым «плечами» располагается более
высокая точка. Что касается правого плеча, оно должно быть
ниже левого, как и показателя среднего объема торговли. Так
же как и в случае обратного движения с двумя вершинами,
«медведи» одерживают верх над «быками» (рис. 11.6).
252
Технический анализ
Рис 72 5 Обратное движение с двумя вершинами на примере акций
Gillette
fj' :
111'1 1-ГГГ1 ГТ1 pn I I n |-1 I И II I I 11Г1 I 'll I 1"1 I I I l| I 1ТПГ
jljl Hiy ppp |r>ft |Мгл |Dei |jnn |Fet |Мэг ppr |Ma\ |ji
’ f 5
Put 116 Чарт обратного движения «голова— плечи» в отношении
акции интернет-компании С/Net
Глава 11
Объем торговли
Это количество купленных или проданных акций под опре-
деленное обеспечение. Некоторые специалисты по техничес-
кому анализу изучают данные объемов торговли для того, что-
бы выявить тенденции развития рынка. Теоретически объем
торговли первичен по отношению к цене акций, стоимость
которых снижается при активной продаже.
Рассмотрим два показателя, которые помогают отследить
изменения объема торговли. Эта методика оценки эффектив-
на, если колебания курса конкретной ценной бумаги или ак-
ций на рынке в целом характеризуются повышательной тен-
денцией. Снижение этих показателей может свидетельствовать
о возможности падения курса цены соответствующей ценной
бумаги или цен на финансовом рынке в целом.
Показатель объема торговли на основе чарта волатильности
цен (показатель OBV). Джо Гранвилл впервые ввел в обиход
это понятие в 1963 г., изложив его в книге New Strategy of Daily
Stock Market Timing for Maximum Profits. Суть метода сводится к
следующему. Если цена закрытия ценной бумаги устанавлива-
ется на верхнем уровне, показатель объема торговли прибав-
ляется к кумулятивному итоговому значению. В противополож-
ном случае он вычитается из кумулятивного итогового значе-
ния (рис. 11.7).
При использовании данного метода, нужно обращать вни-
мание на показатель расхождения. Например, если курс акции
продолжает расти на фоне понижательной тенденции, выяв-
ленной при помощи показателя OBV, значит, в конечном сче-
те он тоже снизится. Как ясно из рис. 11.7, в период с мая по
июнь показатель OBV имел понижательную тенденцию, в ре-
зультате некоторое время спустя произошло снижение курса
акций Microsoft.
Линия аккумуляции/распределения (показатель ADL). Этот
показатель разработан одним из ведущих специалистов по тех-
ническому анализу рынка Марком Чаикином. Признавая его
достоинства, он тем не менее счел возможным усовершен-
ствовать данный метод технического анализа.
254
Технический анализ
90
Г
1*1 ‘ F I
45
О В«1«пе* VfrluM "
Рис 117 Показатель 08V на примере акций Microsoft
При использовании показателя OBV Чаикин столкнулся со
следующей проблемой Предположим, цена закрытия акций XYZ
составляет 50 долларов за каждую На следующим день цена
открытия — 45 долларов, а к концу торгового дня резко возра
стает и к закрытию равна 49,9 доллара Если применять метод,
в соответствии с которым объем сделок «накладывается» на
график цены финансового инструмента, такой торговый день
должен считаться отрицательным, несмотря на очевидный рост
курса акции
В основе данного метода лежат не показатели цены закры-
тия, а следующая система критериев
□ Если цена закрытия устанавливается на высоком уров-
не, значение линии аккумуляции/распределения равно
нулю
□ Если цена закрытия устанавливается между высоким и
средним уровнем («посредине»), значение линии акку-
муляции/распределения колеблется в диапазоне от нуля
до единицы
□ Если цена закрытия устанавливается выше среднего, но
ниже верхнего уровня, значение линии аккумуляции/
255
Глава 11
распределения тоже колеблется в диапазоне от нуля до
единицы
□ Если цена закрытия устанавливается ниже середины це-
нового диапазона но выше низшего уровня, значение
линии аккумуляции/распределения колеблется в диапа-
зоне от нуля до минус единицы.
□ Если цена закрытия устанавливается в нижней части це-
нового диапазона, значение линии аккумуляции/распре-
деления также равно минус единице
Этот показатель умножается на объем торговли, после чего
прибавляется к кумулятивному значению либо вычитается из
него Это — не простая формула, но большинство ведущих
финансовых сайтов специализируются на составлении чартов
для посетителей на ней.
Свидетельством установления на рынке понижательной тен-
денции может служить снижение — примерно до месяца —
показателя ADL (рис 118)
Рис П 8 Чарт Чаикина на примере акции Microsoft
2&
Технический анализ
Метод стохастических линий
Этот метод технического анализа биржевого рынка разра-
ботал в 1950-х годах Джордж Лейн. Суть его в том, что стохас-
тические линии показывают изменение курса акций, учиты-
вая зону «перепроданности» или «перекупленности», в кото-
рой находятся те или иные из них. На чарте показатели этих
линий варьируются от 1 до 100. При этом выделяются два ре-
жима — быстрый и медленный стохастик. Первый характери-
зуется двумя линиями: % К и %D. За основу второго принима-
ется быстрый стохастик, подвергнутый сглаживанию. И хотя
быстрый стохастик в большей степени свидетельствует о по-
нижательной тенденции на рынке, эта информация не всегда
бывает объективной.
Если на чарте стохастическая линия опускается ниже 20,
речь идет о зоне перепроданности акций; при ее поднятии
выше 80 — о зоне перекупленности. Однако это вовсе не озна-
чает, что если показатель стохастических линий определенно-
го финансового инструмента равен 80, то инструмент нужно
продавать «в короткую». Нередки случаи, когда при такой си-
туации цена акций продолжает расти. Особенно это касается
ценных бумаг, имеющих хорошие темпы ускорения волатиль-
ности курса акций.
Как использовать данные, получаемые при таком методе
технического анализа? Существует распространенный прин-
цип: сначала стохастическая линия превышает отметку 80, за-
тем опускается ниже этого уровня. В такой ситуации продавать
акции «в короткую» нецелесообразно. Лучше подождать, когда
этот показатель повторно упадет ниже отметки 80, что служит
более надежным сигналом к продаже (рис. 11.9).
Полосы Боллинджера
Метод данного технического анализа носит имя своего со-
здателя — называется полосами Джона Боллинджера. Это вла-
делец информационного бюллетеня и компании, специализи-
рующейся на управлении финансами, который имеет свой
сайт — www.bollingerbands.com. Он занимается разработкой
257
Глава 11
Рис. 11.9. Быстрый и медленный стохастики
торговых систем с 1977 г., когда приобрел первый компьютер;
является дипломированным финансовым аналитиком и спе-
циалистом в области технического анализа рынка. Суть его ме-
тода в следующем. Еще до того, как происходит прорыв в сто-
рону увеличения или снижения, курс любого финансового ин-
струмента колеблется в определенном диапазоне цен.
В соответствии с методом Боллинджера, берется СС за 21 день и
диапазон верхней, а потом нижней полосы устанавливается на
основе стандартного отклонения от СС. Работая над этой кни-
гой, я не ставил перед собой цель освещать проблемы статисти-
ки и стандартные отклонения, однако уяснил основную идею
разработанного Боллинджером метода: волатильность курса ак-
ций примерно на 95% находится в рамках диапазона полос, а
когда он сужается, волатильность цен уменьшается, и наоборот.
Стратегия использования данного индикатора для осущест-
вления «коротких» продаж сводится к следующему.
П Выберите момент, когда диапазон между полосами су-
зится (по сравнению с историческим значением чарта),
и подождите, пока цена пробьет нижнюю линию.
П Подождите, пока цена поднимется выше верхней ли-
нии и пробьет ее.
258
Технический анализ
О tide Со гр (ORC1 > n • ч ни
Sep Oct
Dec 2002
Feb Mar
Рис. II. 10. Чарт полос Боллинджера
На рис 1110 приводится чарт полос Боллинджера на при-
мере акций Oracle. На этом чарте видно, что в феврале и марте
полосы начали сужаться, а цена акций оказалась ниже нижней
полосы. И это падение курса продолжилось.
Конвергенция-дивергенция
скользящего среднего
Специалисты по техническому анализу биржевого рынка
сокращенно называют конвергенцию-дивергенцию среднего
скользящего — МА CD. Как правило, этот индикатор вычисля-
ется на основе значения экспоненциального среднего скользя-
щего (СС), соответственно, за 26 и 12 дней его значение за 26
дней вычитается из аналогичного показателя за 12 Это цент-
ральная линия, которая осциллируется ниже или выше нуля.
Если она находится выше него, то и экспоненциальное СС за
12 дней оказывается выше такого показателя за 26 дней Если
же центральная линия оказывается ниже нуля, экспоненци-
альное СС за 26 дней тоже превышает аналогичный показатель
за 12 дней (рис 1111)
2591
Глава 11
Рис. 1] 77. Чарт конвергенции-дивергенции среднего скользящего
на примере акций Microsoft
Выделяются три индикатора, характерных для рынка «мед-
ведей».
Пересечение центральной линии. Это ситуация, при кото-
рой центральная линия опускается ниже нулевой отметки. Но
очень важно, чтобы она продержалась выше нуля в течение
нескольких недель. В противном случае разворот в сторону от-
рицательных значений будет означать ярко выраженную пони-
жательную тенденцию.
Негативная дивергенция. Отмечается этот индикатор на
рынке не так часто, как прочие на рынке «медведей», но, вне
всякого сомнения, свидетельствует о выраженной понижатель-
ной тенденции. Негативная дивергенция — это ситуация, при
которой курс акций увеличивается или отклоняется в сторону
на фоне снижения центральной линии MACD.
260
Технический анализ
Ос! New Dec
2002
Feb
Рис. 11.12. Чарт индекса относительной силы на примере акций
I. 1 ' . ; Microsoft ;
Пересечение скользящего среднего. При этой ситуации цен-
тральная линия опускается ниже значения экспоненциального
СС за 9 дней. Такое происходит достаточно часто, поэтому не-
целесообразно слишком полагаться на данный индикатор.
Индекс относительной силы
Называемый еще RSI, индекс относительной силы пока-
зывает темпы волатильности курса акции, идет ли речь о пере-
купленности или перепроданности. Значения данного индика-
тора варьируются в диапазоне от 0 до 100. Если RSI акции на-
ходится на отметке 30 и ниже, есть основания говорить о ее
перепроданности, а при уровне отметки 70 — о перекупленно-
сти (рис. 11.12).
Ж
Глава 11
Рекомендуемая спекулянтам, работающим на понижение,
стратегия использования данного индикатора такова:
□ Налицо понижательная тенденция изменения курса фи-
нансового инструмента; а индекс относительной силы
поднялся выше отметки 70, после чего опустился ниже
ее.
□ Курс акции повышается, но индекс относительной силы
не подтверждает это. Наоборот, пик устанавливается на
более низком уровне, что называется дивергенцией на
рынке «медведей».
«Свечки»
Уже упоминавшийся и один из широко распространенных
методов технического анализа появился в Японии в XVI в.
Применялся для прогнозирования цен на рынке. Некоторые
названия «свечек» носят очень звучные названия: «Три верши-
ны Будды», «Летяшая звезда», «Звезда Доджа» (рис. 11.13).
Одним из первых использовал эту методику прогнозирова-
ния Минешиха Хомма, который обогатился за счет торговли
рисом и даже написал две книги, посвященные методикам
инвестирования. А за эти достижения он удостоен звания са-
мурая.
Толстые вертикальные прямоугольники, представленные на
рис. 11.13, означают один торговый день и название «реальных
тел». Они представляют собой диапазон цены открытия и за-
крытия за один торговый день. Если «тело» заполнено, значит,
цена закрытия оказалась ниже цены открытия: это — негатив-
ный сигнал. Просто белый значок «тела» означает превышение
пены закрытия над ценой открытия, что свидетельствует о по-
вышательной тенденции на рынке. Более того, увеличение раз-
мера этого значка означает повышение активности на рынке
покупателей или продавцов.
Тонкая вертикальная линия в верхней части чарта обозна-
чает границу верхней «тени» и максимальное значение за день.
При расположении в нижней части чарта она указывает гра-
ницу нижней «тени» и низшее значение за день. Если же в
верхней части чарта присутствует длинная «тень», а в нижней
262
Технический анализ
Microsoft Corp. (MS FT) ngdag Mat ми ©Storkcharts rom
MSFT daily 22-Mar-2002 №61 05 №61 14 L:60 22 №60 45 V:20 7M Clig:-0 9fl
25 Mar 4 11 is
Puc 11 13 Чарт в виде «свечек» на примере акций Microsoft
части — небольшое ее отражение, это значит, что в течение
торгового периода покупатели проявляли активность, а про-
давцам удалось добиться снижения цены закрытия И наобо-
рот, присутствие в верхней части чарта короткой «тени», а в
нижней — длинной указывает, что в течение торгового перио-
да продавцы проявляли активность, а покупателям удалось
добиться повышения цены закрытия
«Свечки» нравятся многим трейдерам, поскольку этот вид
чартов лучше, чем гистограммы, отражает тренды на рынке
«Свечки» относятся к чартам, имеющим рейтинг З-d с точки
зрения качества Мы рассмотрим различные варианты моделей
«свечек» на рынке «медведей» Однако при этом нельзя упус-
кать из виду следующие положения
«Налет быков». Это ситуация, когда рынок или определен-
ный финансовый инструмент подверглись «налету быков» Но
это не может продолжаться долго, хотя нельзя исключать и не-
сколько дней Фактором, обусловливающим возникновение та-
кой ситуации, может служить определенный финансовый инст-
румент, цена на который устанавливается выше линии тренда
или скользящего среднего (скажем, за 10—20 дней)
263
Глава 11
Подтверждение. Устойчивая понижательная тенденция долж-
на иметь подтверждение. В таком качестве может служить ценная
бумага, характеризующаяся большим объемом торговли, или
такая, на чарте которой отмечается наличие длинных черных
«свечек». Еще одним свидетельством подтверждения может быть
акция, график изменения цен которой характеризуется направ-
ленным вниз разрывом. Речь в данном случае идет о ценной бу-
маге, цена открытия которой ниже цены открытия за предыду-
щий день, и этот показатель остается на прежнем уровне или
опускается ниже вплоть до окончания торгового дня.
Рассмотрим ряд методов, которые позволяют выявить по-
нижательные тенденции.
Линии Доджа. На чарте отсутствует реальное «тело», по-
скольку цены открытия и закрытия находятся на одном уровне.
Может появиться «тень», если в течение торгового дня имело
место повышение или понижение курса данной ценной бумаги.
Вместе с тем даже незначительный разрыв в ценах откры-
тия и закрытия может расцениваться многими трейдерами как
наличие линии Доджа. Пример: цена финансового инструмен-
та составляет 50 долларов за акцию, цена открытия — 50, а
закрытия -- 50,125 доллара. Многие трейдеры будут расцени-
вать такую ситуацию как линию Доджа. Она характеризуется
длинной «тенью», при этом в течение торгового дня цены от-
крытия и закрытия находятся на низком уровне.
«Палач». Для этого чарта характерно наличие небольшого
«тела» в верхней части графика и длинного — в нижней. По
форме изображение напоминает палача. Как правило, такой
чарт свидетельствует о понижательной тенденции на рынке.
Поглощение. Речь идет о чарте, на котором «реальное тело»
превышает по размерам предшествующее «реальное тело». Сиг-
налом, свидетельствующим о понижательной тенденции, яв-
ляется поглощение черным «телом» белого. Если происходит
наоборот, такая модель называется «харами», и это тоже сиг-
нал, характерный для рынка «медведей». В сущности, в обоих
случаях есть основания говорить об изменении темпов вола-
тильности курсов.
264
Глава 11
избежно установление на рынке понижательной тенденции Это
явление называется негативной дивергенцией
Интервью с «Чартменом»
Гари Смит, менеджер компании IBM, имеющий степень
МВД, имел возможность ознакомиться с особенностями дея-
тельности ряда отраслей экономики, поскольку работал с об-
ширной клиентской базой Одним из его клиентов была ком-
пания Wal-Mart, которая, как ему представлялось, в середине
1980-х годов имела довольно прочные позиции на рынке По-
этому он инвестировал в нее свои финансовые средства
Сначала Смит занимался фундаментальным анализом, но
постепенно переключился на технический
По его мнению, главное в техническом анализе — научить-
ся исследовать модели состояния рынка Чем больше челове-
ком наработан этот навык, тем лучше он разбирается в техни-
ческом анализе, то есть все дело — в практике
Смит ведет рубрику по данной тематике на TheStreel сот, а
также в одной из ведущих ежедневных газет Регулярно появля-
ется на Fox News, где известен как «Чартмен» Далее приводит-
ся его интервью, данное автору книги
Толли Почему же все-таки вы стали заниматься техническим
анализом7
Смит Фундаментальный анализ позволяет определить компа-
нию, в которую целесообразно инвестировать средства Но
это вовсе не значит, что курс их акций будет наверняка
повышаться Мне захотелось выявить точку отсчета Именно
тогда я пришел к техническому анализу
Толли Вы ведь работаете трейдером, верно7
Смит Да, верно Я не хочу вкладывать деньги в «длинные»
позиции Меня вполне устраивают небольшие прибыли При-
мерно за неделю, в случае успешной торговли, прибыль
может составить 2% от стоимости транзакций Размер моей
прибыли вычисляется по сумме сложных процентов Я дей-
ствительно придерживаюсь мнения, что для спекулянта, ра-
ботающего на понижение, очень важно вкладывать деньги
в «короткие» позиции
266
Технический анализ
Томи'. Вам ведь известно, что, по мнению некоторых людей,
технический анализ — это своего рода шарлатанство.
Смит: Я рассматриваю его как средство анализа моделей ситу-
ации на рынке. И не делаю никаких прогнозов. Я вообще не
люблю это слово. Технический анализ не дает никаких га-
рантий — это вовсе не пророчество. Его результаты свиде-
тельствуют только о том, что есть некая вероятность сни-
жения или повышения курса акций, исходя из существую-
щей модели ситуации на рынке. Я не прогнозирую
положение на рынке, я реагирую на него.
Томи: Вы составляете чарты положения на рынке?
Смит: Да. Я анализирую тренды по основным индексам. Но не
позволяю этой информации влиять на мои решения в отно-
шении конкретных акций. Если я вижу, что индикатор S&P
характеризуется повышательной тенденцией, хотя на са-
мом деле курс принадлежащих мне акций снижается, я все
равно продам их «в короткую».
Томи: Анализируете ли вы стохастические линии и работаете
ли с другими сложными моделями технического анализа?
Смит: Я придерживаюсь простых методик работы. На самом
деле технический анализ можно свести к трем показателям:
объем торговли, цена и временной период. Все индикаторы
делятся именно по такому принципу. Меня интересует глав-
ным образом дивергенция. Рассмотрим следующий пример:
в течение последних трех недель курс ценной бумаги коле-
бался в переделах 95—100 долларов за акцию. Затем цена
закрытия одной крупной транзакции составила 92 доллара.
Именно на такую дивергенцию я и обращаю внимание.
Иными словами, стараюсь придерживаться максимально
простой методики анализа.
Резюме
Как вы могли понять, ознакомившись с данной главой,
существует целый ряд методик технического анализа, но, в
конечном счете, вы сами выберете тот, который устроит вас
больше всего. Даже если вы сфокусируете свое внимание глав-
ным образом на фундаментальном анализе, весьма полезно
267
Глава 11
провести соответствующий технический анализ, чтобы под-
твердить эти выводы
Что касается «коротких» продаж, технический анализ —
это методика, позволяющая выбрать наиболее целесообразное
для этого время Как мы убедились, несмотря на наличие при-
знаков опасности, может пройти довольно много времени,
прежде чем курс той или иной ценной бумаги начнет падать.
Вместе с тем результаты технического анализа будут свиде-
тельствовать о колебании настроений инвесторов применитель-
но к такой ценной бумаге, и они начнут осуществлять зачет по
этим позициям
Безусловно, технический анализ — очень обширная тема
Ей посвящено немало интересных работ (см Приложение А)
В этой же главе я ставил перед собой цель в общих чертах рас-
смотреть данную тему и охарактеризовать индикаторы, на ко-
торые спекулянтам, играющим на повышение, необходимо
обратить внимание.
В следующей главе мы обратимся к особым случаям в прак-
тике «коротких» продаж высокотехнологичным и финансовым
компаниям, а также новым, предложенным на рынок, цен-
ным бумагам
ПРОДАЖА «В КОРОТКУЮ» :
АКЦИЙ ФИНАНСОВЫХ, |
ВЫСОКОТЕХНОЛОГИЧНЫХ |
КОМПАНИЙ И НОВЫХ, |
ПРЕДЛОЖЕННЫХ НА I
РЫНОК, ЦЕННЫХ БУМАГ 1
г
На протяжении уже нескольких последних месяцев вы, к
примеру, отслеживаете ситуацию на рынке, но, тем не менее,
всякий раз, когда вы покупаете пенные бумаги компаний, осу-
ществивших первоначальное публичное предложение своих
акций (IPO), вы терпите убытки И невольно задаетесь вопро-
сом: а не являются ли эти компании лишь подходящими кан-
дидатами на «короткие» продажи?
Да, вполне. А в этой главе мы рассмотрим так называемые
особые случаи в практике «коротких» продаж Именно те ком-
пании, на которые спекулянты, работающие на понижение,
склонны обращать особое внимание. Безусловно, речь пойдет
об IPO и другой его форме — целевых акциях. К числу компа-
ний — наиболее подходящих кандидатов на «короткие» прода-
жи — относятся также высокотехнологичные и финансовые.
Продажа «в короткую» акций
высокотехнологичных компаний
В основе любой технологии лежит бинарная система В прин-
ципе, она работает в двух режимах' включено — выключено.
Основываясь на этой очень простой концепции, одаренные
специалисты-технологи могут разработать и сложные техноло-
гические системы. Что же касается акций таких компаний, то
их ценные бумаги тоже представляют собой в своем роде при-
мер «бинарных» инвестиций Их цена либо устанавливается на
высоком уровне, либо резко падает: технологический рынок
характеризуется очень высокой конкуренцией
269
Глава 12
В качестве примера возьмем Palm. В марте 2000 г. эта компа-
ния весьма громко заявила о себе, осуществив первый выпуск
акций. Стоимость ее ценных бумаг составила 38 долларов за
акцию, а объем продаж — ни много ни мало — 847 млн. А по-
том курс ее акций стремительно вырос до 170 долларов. Ком-
пания является производителем электронных микроорганай-
зеров, технологию которых разработал в 1994 г. Джефф Хо-
кинз. Но у него возникли трудности с реализацией нового
продукта на рынке. Поэтому он продал свою компанию ЗСот,
а благодаря дистрибьюторской системе, ЗСот Palm преврати-
лась в ведущего поставщика электронных органайзеров, захва-
тив более 90% рынка.
Вне всякого сомнения, у этой компании был действитель-
но замечательный продукт. А первая эмиссия ее акций свиде-
тельствует о том, что она располагала значительным капита-
лом. Однако затем компания столкнулась с проблемой, кото-
рая возникает у всех технологичных компаний: речь идет о
переходе от одной технологии к другой.
Действительно, продукты таких компаний имеют короткий
срок службы. Некогда очень популярные, они могут перестать
быть таковыми, когда на рынке появляется какой-нибудь ин-
новационный продукт. Поэтому таким компаниям приходится
оперативно реагировать на изменения рынка. Есть целый ряд
проблем, с которыми они могут столкнуться в переходный
период.
О Когда конкуренты поняли, что продукт компании
пользуется большим спросом на рынке, и стали разра-
батывать аналог.
□ Пользователи имели большие ожидания в отношении
компании и могут быть разочарованы.
□ Клиентов вполне устраивает продукт компании, и они
не хотят тратить деньги на новые.
□ Клиенты могут отказаться от старого продукта и ждать
появления на рынке нового продукта компании. И та-
кой переход от одного продукта к другому может сопро-
вождаться снижением объема прибыли.
Перечисленные факторы проявились и в случае с Palm. Во-
первых, Хокинз создал собственную компанию Handspring,
270
Продажа «в короткую» акций финансовых компаний...
которая занималась производством электронных микроуст-
ройств. И ему удалось привлечь значительный венчурный ка-
питал, осуществить первый выпуск акций новой компании,
усилив тем самым конкуренцию Palm. Но Handspring была не
единственным конкурентом Palm. Среди них были такие круп-
ные компании, как Compaq, Casio, Sony, Microsoft, Sharp, Nokia,
Hewlett-Packard, а им хотелось получить свою долю на при-
быльном рынке микроустройств.
Во-вторых, Palm, которая ориентировалась главным образом
на индивидуального потребителя, захотела выйти на прибыль-
ный корпоративный рынок — корпоративные клиенты обычно
располагают значительными средствами для осуществления круп-
ных заказов. Однако Microsoft к тому времени уже разработала
структуру для карманного компьютера — Pocket PC. И хотя этот
продукт дороже аналогичного продукта Palm, он лучше интег-
рирует с корпоративными технологическими информацион-
ными системами. Более того, Pocket PC отличается большей
фун кциональностью.
Кроме того, на тот момент большая доля рынка приходи-
лась на технологичную компанию Research in Motion. Она выш-
ла на рынок со своим продуктом Blackberry, который хорошо
себя зарекомендовал и пользовался большим спросом. И еще
один тревожный сигнал заключался в источниках прибыли Palm.
Внешне все обстояло просто прекрасно. Компания получала
прибыль от продажи органайзеров, оказания услуг беспровод-
ной связи и продажи лицензированных операционных систем.
Однако на самом деле у нее было немало проблем.
Следует иметь в виду, что базовым, производимым этой
компанией, продуктом из ассортимента электронных устройств
был органайзер. В нем предусмотрены разделы для записи ад-
ресов, планирования дел и календарь. Стоимость такой модели
колеблется в пределах 100—200 долларов. И хотя Ро/тбыла оче-
видным лидером рынка с момента создания, с 1996 по 2000 г.
она продала всего 7 млн органайзеров. Для потребительских
товаров это очень низкий показатель объема продаж. Очевид-
но, достаточно низкий спрос на этот продукт был обусловлен
его слишком высокой стоимостью.
Для того чтобы улучшить качество этого базового продукта,
Palm разработала устройство для беспроводной связи — Palm Net.
271
Глава 12
С его помощью можно пользоваться услугами электронной по-
чты, иметь доступ в Интернет, получать новости и т.д. Стоимость
этого комплекта услуг составляла 10—45 долларов в месяц.
Безусловно, ценовые тарифы на эти услуги могли быть
высокими. Помимо этого, Palm пришлось конкурировать с со-
товыми телефонами, предоставляющими владельцам доступ в
Интернет Сотовые телефоны оказались более удобными для
потребителей, нежели органайзеры, поскольку совмещают в
себе две функции — непосредственно услуги сотовой связи и
электронных микроустройств.
Наконец, еще одним прибыльным бизнесом Palm была
продажа ПО операционных систем другим производителям
электронных микроустройств: Handspring, Sony, Nokia. В чем же
проблема9
Все дело в Microsoft. Эта компания разработала собственную
операционную микросистему Windows СЕ. И в конце 2000 г.
Palm оказалась под сильным прессингом. Спрос на ее продукт
упал, произошло затоваривание. Разразилась жестокая война
цен. Доходы компании сократились на 65%, снизившись в
4-м квартале с 471 до 165 млн долларов. Убытки компании со-
ставили 436,5 млн. К 2001 г. стоимость ее ценных бумаг снизи-
лась до 1,35 доллара за акцию. Безусловно, для тех, кто отме-
тил множество признаков опасности, это была очень выгод-
ная «короткая» продажа. Информация о трудностях, с которыми
сталкивается компания, когда Palm сообщила о снижении объе-
ма прибыли, вполне могла обеспечить спекулянтам до 70% до-
хода от «короткой» продажи ее акций (рис. 12.1).
Обратитесь к экспертам!
Один из ключевых вопросов, который должен волновать
спекулянтов, работающих на понижение, при анализе деятель-
ности высокотехнологичных компаний: является ли использу-
емая ими технология действительно инновационной? Доволь-
но часто она таковой не является Или, как это ни странно,
может оказаться слишком инновационной, то есть массовый
потребитель не готов к ее восприятию, потому что компания
намного опередила время.
272
Продажа «в короткую» акций финансовых компаний...
Palm. Inc. (PALM! Nasdaq Nat Mkt
’Pif.’-
50
150
125
100
75
AM J J A SO NDOOFM AM J JASON D01FMAM J J ASON 002 F M
Puc. 12.1. Чарт снижения динамики акций Palm
Разобраться в применяемой компанией технологии — задача
непростая. Ее демонстрация может быть сопряжена с очень боль-
шими затратами (вы располагаете, как минимум, 100 тыс. дол-
ларов, необходимыми для тестирования пакета ПО компании?).
И нужно сравнить эту технологию с имеющейся у компаний-
конкурентов. Как же инвестору справиться с такой задачей, если
даже аналитикам Уолл-стрит сложно сделать это? Они сами об-
ращаются за помощью к соответствующим специалистам. Вы мо-
жете поступить таким же образом.
Например, портфельный менеджер Уитни Тилсон узнал о
конкурентных продуктах VISX от врача. «Для того чтобы при-
нять правильное инвестиционное решение, нужно всего лишь
задать несколько вопросов, — заметил он. — И я не покупал
акции VISX, когда их стоимость установилась на высоком уровне».
Еще один случай, когда помощь независимого эксперта ока-
залась полезной для Тилсона, произошел с Sunrise Technologies.
Эта компания, так же, как и VISX, занимается разработкой
технологий улучшения зрения. Однако Тилсон заметил много
признаков опасности.
□ Компания действовала на практически незанятом сег-
менте рынка.
273
Глава 12
□ Андеррайтером первоначального публичного предложе-
ния ценных бумаг Sunrise Technologies была мелкая ком-
пания (которая была оштрафована SEC и разорилась).
□ Компания изменила направление деятельности, кото-
рым ранее был выпуск сверла для бормашин. Но эта тех-
нология не получила соответствующей санкции Управ-
ления по контролю за продуктами питания и медика-
ментами (США), поскольку не отвечала требованиям
безопасности.
□ Независимый аудитор, проанализировав финансовую
отчетность компании, определил ее как «функциониру-
ющее (действующее) и платежеспособное предприятие».
□ Некоторые из инвесторов компании занимались мошен-
ническими операциями с ценными бумагами: они ску-
пали большие блоки акций до их публичного предложе-
ния на рынке*.
О Из 11 организаций, представленных в списке на сайте
компании, которая проводила клинические испытания
лазерной технологии для лечения глазных болезней, 9
числились инвесторами Sunrise Technologies. Налицо был
серьезный конфликт интересов, поэтому были опреде-
ленные основания для того, чтобы поставить под со-
мнение заявления компании.
Однако Тилсон не ограничился изложенным анализом. Он
обратился к экспертам, работающим на рынке. И пришел к
выводу, что технология компании не отличается ни иннова-
ционностью, ни эффективностью. А ознакомившись с матери-
алами на ее сайте, обратил внимание на то, что, согласно
чарту, через 18 месяцев эффективность процедуры снизилась.
Итак, компания может завышать стоимость своих продук-
тов в течение нескольких лет. Однако инвесторы все равно рано
или поздно осознают, что цены на них дутые и стоимость ее
ценных бумаг упадет. При этом спекулянты, работающие на
понижение, имеют возможность получить существенную при-
быль (рис. 12.2).
* Данное определение найдено на сайте www.fmi.kiev.ua/files/TY 2003.
274
Продажа «в короткую» акций финансовых компаний
Sunrise Technologies (SNRS) вв
SNRS daily 22 Маг 2002 О 012 Н.012 L 011 С:011 V 131 1К Ch£- 001
20
15
10
5
22 5М
15 ОМ'
7 5М-
Apr Jul Oct DO Apr Jul Oct 01 Apr Jul Oct 02
Puc 12 2 Чарт волатильности курса акций Sunrise Technologies
Финансовые компании
Они являются наиболее подходящими для «коротких» про-
даж Поскольку, по мнению Тилсона, их деятельность строит-
ся на доверии А если его уже не остается, инвесторы и потре-
бители обращают взоры к конкурентам В результате может по-
следовать крупномасштабное банкротство компании Именно
это произошло с Enron Такая участь постигла в конце 1980-х
годов и кредитно-сберегательные учреждения
Один из аспектов, на который следует обратить внимание, —
это финансовые компании, ориентирующееся на менее кре-
дитоспособных клиентов В условиях сильной экономики пози-
ции таких компаний довольно стабильны, поскольку имеют
приличный показатель роста Однако спад экономики может
иметь печальные последствия и для них
Именно это произошло с некогда ведущими финансовыми
компаниями в конце 1990-х годов, когда наступил экономи-
ческий спад Цены на акции целого их ряда резко упали, и
некоторые из них обанкротились
Несмотря на сказанное, ценные бумаги одной из таких компа-
ний, Providian, даже в середине 2001 г продавались по 40—50 дол-
275
Глава 12
ларов за акцию. Правда, во 2-м квартале она заявила, что ей
пришлось аннулировать долги 10,3% своих клиентов, посколь-
ку они не погасили в срок ссуды, Но хотя курс акций этой
компании снизился, она все же не обанкротилась: все еще
находились люди, которые ей верили. А более глубокий фи-
нансовый анализ позволил выделить признаки опасности.
□ Годом раньше показатель объема списанных долгов со-
ставил 7,4%, Иными словами, компания сталкивалась с
серьезными трудностями в части, касающейся погаше-
ния клиентами выделенных им кредитов. Ее убытки в
1997, 1998 и 1999 гг. составили, соответственно, 6,3; 7,6
и 6,9%.
□ Как часть своей бизнес-модели Providian приобретает кли-
ентов и создает пул заимствованных средств. Но они пе-
реводятся в акции (так называемая «секьюритизация»),
которые потом продаются на Уолл-стрит. Компания пы-
тается получить доход от таких сделок. Однако по мере
расширения клиентской базы продавать ценные бумаги
становится все труднее. Более того, снижение показате-
ля «секьюритизации» означает уменьшение комиссион-
ных, на долю которых приходилась значительная часть
прибыли компании.
□ В прошлом году увеличился показатель резерва на слу-
чай ссуд с потерями для кредитора. Если бы объем убыт-
ков компании увеличивался, ей пришлось бы увеличить
и объем резерва на случай ссуд с потерями для кредито-
ра, что неблагоприятно сказалось бы на показателях
роста.
О Поскольку компания теряла клиентскую базу в силу не-
платежеспособности клиентов, ей нужно было расши-
рять ее для обеспечения дальнейшего роста. Однако от-
мечалось снижение расходов компании на маркетинг:
в 4-м квартале 2000 г. этот показатель составил 180,4 млн
долларов, а во 2-м квартале 2001 г. — уже 150,7 млн.
□ Providian удавалось обеспечивать высокие показатели ро-
ста вследствие снижения процентных ставок. А это озна-
чало и снижение стоимости фондов Providian. Между тем
в действительности компания не предоставляла эти фи-
276
Продажа «в короткую» акций финансовых компаний...
Providian Financial Corp. (PVN) n^se______________________________
PVN daily 22-Mar-20D2 0:6 60 H:7 13 L:6 41 C:7 12 V:19 6M Chg:+0 97
I
во
50
40
30
20
10
60М
40М
20М
5MAJS0)
Apr Jul Oct 00 Apr Jul Oct 01 Apr Jul Oct 02
Puc. 12 3 Чарт волатильности курса акции Providian
нансовые средства клиентам. И когда в середине 2001 г.
процентные ставки начали расти, это сильно сказалось
на объеме прибыли.
В 3-м квартале результаты работы компании оказались еще
хуже. Объем ее прибыли снизился на 71%, и Providian предуп-
редила, что в 4-м квартале ситуация ухудшится еще более. Ком-
пания заявила, что вследствие увеличения потерь по ссудам
прекращает кредитование наименее кредитоспособных клиен-
тов. Проблему усугубил уход в отставку главного администратора.
Иными словами, в случае с Providian налицо много признаков
опасности, что создало спекулянтам, работающим на пониже-
ние, благоприятные условия для получения прибыли (рис. 12.3).
Пример с Providian — далеко не единственный. Еще одним
показательным является одна из крупнейших в мире финансо-
вых компаний NextCard. Она была создана в конце 1997 г., ис-
пользовав и Интернет для привлечения клиентов. В мае 1999 г.
компания осуществила первый выпуск акций по довольно вы-
сокой цене — 20 долларов.
В июле 2001 г. ситуация для столь стремительно вышедшей
на рынок компании складывалась благоприятная. Она заявила,
277
Глава 12
что в период с 4-го квартала 2001 г. по 1-й квартал 2002 г. ста-
нет рентабельной. И давала оптимистичные прогнозы в отно-
шении объема предоставляемых кредитов и показателя убыт-
ков по ссудам.
Небезынтересно, что в июле 2000 г. главный администратор
и соучредитель компании Джереми Лент неожиданно ушел в
отставку. Он имел большой опыт работы на традиционном
рынке пластиковых карточек, но весьма смутное представле-
ние о том, как осуществлять эту деятельность, используя
возможности Интернета. Иногда компании пытаются «нейтра-
лизовать» пресс-релиз не с очень хорошими новостями, чтобы
создать более благоприятное впечатление о своей деятельности.
Возможно, именно этими соображениями руководствовалась
NextCard, стараясь уменьшить негативные последствия отстав-
ки Лента. Насколько неизбежны были проблемы, с которыми
столкнулась эта компания? Вот каковы сигналы опасности,
характеризующие ее деятельность.
□ В то время как Providian смогла за год увеличить число
клиентов, используя Интернет, на 1 млн человек, у Next
Card этот показатель составил лишь 337 тыс.
□ У NextCard небольшой опыт работы на рынке. Поэтому
в данном случае «исторический» анализ ее показателя
убытков по ссудам не вполне целесообразен. Были ли ее
клиенты, привлеченные через Интернет, достаточно
платежеспособными? Вовсе не обязательно. Справедли-
вости ради надо отметить, что эта компания использо-
вала сложную программу компьютерного моделирова-
ния для определения кредитоспособности своих клиен-
тов. Но при этом то же самое делали ее конкуренты.
Работает ли эта модель в условиях спада экономики?
□ Следует иметь в виду, что показатель убытков по ссудам
может занижаться. Предположим, убытки XYZ по ним
составляют 100 млн долларов (их показатель определя-
ется по прошествии полугода с момента просрочки та-
ких платежей). Суммарный же показатель непогашенных
ссуд — 1 млрд долларов, из которого убытки по ссудам
равны 10%. Но это не вполне объективно отражает ре-
альную картину, если одновременно происходит увели-
278
Продажа «в короткую» акций финансовых компаний...
чение объема портфеля предоставленных ссуд. А вот когда
за полгода показатель непогашенных ссуд увеличивает-
ся с 700 млн до I млрд долларов, можно говорить о том,
что показатель убытков по ссудам в размере 100 млн
долларов на самом деле составляет не 10, а 14% (100 млн
разделить на 700 млн). Что же касается NextCard, то эта
компания указала сумму убытков по ссудам менее чем в
10%, заявив одновременно об увеличении портфеля
предоставленных ссуд.
□ Показатель доходности ссудного капитала у этой ком-
пании ниже, чем в среднем по отрасли. Складывается
же он из разницы между размером комиссионных, взи-
маемых компанией с клиентов, и ставкой процента. Рас-
смотрим пример. Допустим, NextCard занимает деньги
под 5%, а ссужает их клиентам под 10: полученная раз-
ница в размере 5% и составляет доходность по ссудному
капиталу. Низкая доходность же объясняется тем, что
при работе с новыми клиентами она излишне широко
использовала практику рекламных акций (например,
снизив стоимость оформления пластиковых карточек).
□ Утверждения о том, что ее клиентская база характери-
зуется достаточно высокой кредитоспособностью, не от-
ражаются должным образом в показателе убытков по
ссудам. И в случае с NextCard сложилась ситуация, ана-
логичная той, что произошла с одной из некогда веду-
щих кредитных компаний Providian. Хотя она, в отличие
от NextCard, имела достаточно высокий показатель до-
ходности ссудного капитала для покрытия кредитных
рисков. А у NextCard выше только показатель издержек
на привлечение клиентов, нежели в целом по отрасли
(80-100 долларов на каждого).
Несколько отличается методика привлечения клиентов при
работе через Интернет. В принципе, если они хотят получить
кредитную карточку, то, вероятно, относятся к группе более
высокого кредитного риска, чем те, кого интересуют непо-
средственно услуги, например, сотовой связи или директ-мейла.
Коэффициент текучести клиентов у этой фирмы был дос-
таточно высок и составлял 25—30%. Одна из причин заключа-
279
Глава 12
NextCard, Inc. (NXCD) Nasdaq отс
NXCD daily 22 Mar 2002 0:0 06 №0 06 L:0 06 C 0 06 V.O 00 Chg.O 00
4ПМ'
30M-
20 M'
10M-
|EM*Ptb_________________>________________
Apr Jul Oct 00 Apr Jul Oct 01 Apr Jul Oct 02
Рис 12 4 Чарт волатильности курса акций NextCard
лась в практике рекламных акций. После их завершения и по-
вышения процентной ставки по кредитным карточкам клиен-
ты переставали этим пользоваться
В конце октября 2001 г. компания объявила, что имеет зна-
чительные убытки по займам, а также обусловленные обма-
ном по отношению к кредитору И сообщила, что соответству-
ющие регулятивные органы хотят, чтобы она увеличила объем
своих резервов для покрытия убытков по ссудам, но компания
не располагает необходимыми средствами Буквально за день
стоимость ее ценных бумаг снизилась на 84% В результате ин-
вестиционный банк Goldman Sachs был уполномочен продать
компанию Но вместо этого Nasdaq приостановил продажу ее
ценных бумаг, когда их цена составляла по 14 центов за ак-
цию, до принятия окончательного решения (рис 12.4)
Анализируя деятельность финансовых компаний, необходи-
мо сопоставлять их показатели с аналогичными по отрасли. Как
только начинается экономический спад, это неблагоприятно
сказывается на финансовых компаниях, которые предоставляют
ссуды клиентам с более высоким кредитным риском Если же у
той или иной из них отмечаются достаточно хорошие показате-
ли на фоне ухудшения результатов деятельности аналогичных
280
Продажа «в короткую» акций финансовых компаний. .
VA Linux Systems, Inc. (LNUX) Nasdaq Nat Mkt 71 -1П1 - hjr- >rn
LNUX 22-Маг-2002 0:1 77 №1 75 L: 1 71 С:1 72 ¥:84 8К Ctia:-0 06
300
225
150
75
ю ом
75М
5 ОМ
25М
EMATSO;
Apr Jul Oct 00 Apr Jul Oct 01 Apr Jul Oct 02
Puc 12.5. Чарт волатильности курса акций VA Linux
компаний, значит, они проводят агрессивную политику в об-
ласти бухучета. И вполне могут оказаться подходящими канди-
датами на «короткую» продажу, как в случае с Providian.
Продажа «в короткую» IPO
IPO — первоначальное публичное предложение, то есть
выпуск ценных бумаг компании. Как правило, это событие от-
личается помпезностью. Обычно в первый день торговли курс
впервые выпущенной ценной бумаги поднимается сразу на 20
и более процентов. И при подобном его повышении акции при-
обретаются инвесторами для получения дохода. Но как только
рынок IPO перестает быть «горячим», есть большая вероят-
ность резкого снижения их курса и появления возможностей
для «коротких» продаж. Именно это произошло с новыми цен-
ными бумагами в 1999 г. В декабре того года, в первый же день
после первого публичного выпуска акций VA Linux, цена мол-
ниеносно увеличилась на 698%. Это был самый высокий пока-
затель курса за всю историю торговли этой ценной бумагой на
рынке. Но в марте 2001 г. ее стоимость составляла 2 доллара за
акцию (рис. 12.5).
281
Глава 12
Хотя новые акции могут рассматриваться как подходящие
претенденты на «короткие» продажи, следует иметь в виду,
что продать их «в короткую» через несколько дней после пуб-
личного выпуска достаточно проблематично. Дело в том, что
брокеру нужно располагать акциями, которые он предоставля-
ет в аренду спекулянтам, работающим на понижение, а эти
ценные бумаги могут быть в наличии лишь через несколько
дней после публичного выпуска.
Тем не менее давайте рассмотрим ряд факторов, на кото-
рые необходимо обратить внимание при оценке предложенных
акций.
Кто осуществляет финансирование
первоначального публичного
предложения?
Андеррайтер — так называется ведомство на Уолл-стрит,
которое занимается подготовкой ценных бумаг компании к
первоначальному публичному выпуску. Если в качестве андер-
райтера выступает мелкая фирма, представленные на рынке
новые ценные бумаги вполне могут быть подходящими канди-
датами на «короткие» продажи. В отличие от крупных компа-
ний-андеррайтеров — Morgan Stanley, Merrill Lynch и т.д., мел-
кие не всегда в состоянии оказать должную аналитическую и
практическую поддержку компании на вторичном рынке. Не-
редки случаи, когда акции, публичным предложением кото-
рых на рынок занимались мелкие андеррайтеры, остаются «бро-
шенными на произвол судьбы», поскольку те, получив свои
комиссионные за первоначальный выпуск, тут же переключа-
ются на новые сделки. Более того, мелкие андеррайтеры обыч-
но мобилизуют незначительный объем средств, скажем, не
более 50 млн долларов. А компании, осуществившие первона-
чальный публичный выпуск своих акций, не имеют достаточ-
ных средств для реализации разработанной бизнес-модели.
Но большинство андеррайтеров, занимающихся первона-
чальными публичными предложениями, берут на себя и твер-
дые обязательства. Например, если та или иная компания хо-
чет осуществить первоначальный выпуск своих акций, андер-
282
Продажа «в короткую» акций финансовых компаний...
райтер проводит должную проверку ее деятельности, чтобы
определить, соответствует ли она предъявляемым для этого
требованиям, и только после положительного впечатления
проводит ряд презентаций для инвесторов (они называются
дорожными шоу)* **. Предположим, что инвесторы проявили
должный интерес, а институциональные инвесторы выразили
готовность выделить компании на эмиссию ценных бумаг
100 млн долларов. Но если ей нужно всего 80, это называется
подпиской на ценные бумаги сверх предлагаемой суммы, в дан-
ном случае на 20 млн.
Вечером, накануне даты эмиссии, андеррайтер выписыва-
ет /VFZ-чек на сумму 80 млн долларов. Это — твердое обяза-
тельство, которое означает, что если даже на следующий день
произойдет обвал рынка, а инвесторы не захотят покупать ак-
ции компании, андеррайтер берет на себя обязательство вып-
латить компании обусловленную обязательством сумму.
Правда, такая практика используется не очень активно. Ве-
роятнее всего, андеррайтер продаст ценные бумаги, сумма
подписки на которые и составила бы 80 млн. Однако если от их
продажи он получит не 80 млн долларов, а 85, то разницу в
размере 5 млн он возьмет в качестве комиссионных.
Но бывает и по-другому: андеррайтер осуществит «куплен-
ную сделку?***. И вместо обязательства постарается найти инвес-
торов, которые выделили бы требуемую сумму. Если же таковые
не найдутся, он не будет нести никаких обязательств по отноше-
нию к компаниям: это касается самих, имеющих не очень силь-
ные позиции на рынке, кандидатов на «короткие» продажи.
Небезынтересно отметить, что некоторые компании пред-
почитают не пользоваться услугами андеррайтеров, а самосто-
ятельно занимаются первоначальным выпуском своих ценных
бумаг. Такое публичное предложение акций называется непо-
средственным. А если компании окажутся подходящими кан-
* Презентация компании, нового фонда или эмиссии ценных бумаг, кото-
рая делается самой компанией и ее инвестиционными советниками в основных
финансовых центрах, где есть надежда привлечь инвесторов.
** «Купленная сделка»: I. Организация инвестиционным банком или синди-
катом выпуска ценных бумаг с гарантией их покупки по фиксированной цене в
случае невозможности размещения 2 В США заем сразу весь покупается с после-
дующей продажей инвесторам на других условиях
283
Глава 12
дидатами на «короткие» продажи, это объясняется следующи-
ми причинами.
□ Вероятнее всего, компания не сможет воспользоваться
услугами инвестиционного банка.
□ Или провести должную независимую проверку.
□ Окажется не в состоянии осуществить на необходимом
уровне аналитическую работу.
□ Наконец, не получит достаточную поддержку на вто-
ричном рынке.
Принимая все это во внимание, не стоит удивляться тому,
что в случае непосредственного первоначального выпуска ак-
ций или осуществляемого мелкими андеррайтерами выпуска
предложенные на рынок акции займут не очень сильные пози-
ции на вторичном рынке. Вполне реальна ситуация, когда боль-
шое число покупателей новых акций сбрасывают принадлежа-
щие им ценные бумаги для быстрого получения прибыли. Пос-
ле этого их стоимость начинает снижаться, в результате чего
спекулянты, играющие на понижение, имеют возможность
получить прибыль.
Период действия сроков
запрета продажи
Одно из условий, предусмотренных соглашениями о пер-
воначальном публичном предложении, представляет собой за-
прет на продажу принадлежащих сотрудникам компании-эми-
тента акций в течение полугода с момента первой эмиссии.
Если бы это положение не включалось в соглашение, у «ин-
сайдеров» могло бы возникнуть искушение осуществить дем-
пинговую продажу своих акций с целью получения прибыли.
А это могло бы стать причиной неоправданно сильного давле-
ния на их стоимость.
Однако по истечении срока запрета сотрудники компании-
эмитента могут выбросить на рынок большое количество ее
ценных бумаг. В этом случае цена на них, как правило, падает.
Некоторые инвесторы специально отслеживают сроки запрета
на продажу, и когда он наступает, продают «в короткую» при-
надлежащие им ценные бумаги компании.
284
Продажа «в короткую» акций финансовых компаний...
Андеррайтер имеет право пересмотреть в сторону уменьше-
ния сроки запрета на продажу для всех или некоторых «инсайде-
ров». Если вы заметите, что это произошло, значит, ценные бу-
маги компании-эмитента можно рассматривать как кандидата
на «короткие» продажи (сроки запрета на акции можно найти в
проспекте компании или на специализированных сайтах, на-
пример, www.ipo.com, где отслеживается такая информация).
Анализ проспекта компании
При намерении осуществить первоначальное публичное
предложение своих акций компания должна предоставить ин-
весторам свой проспект. Это не развлекательное чтиво, а доку-
мент, содержащий очень важную информацию*, которую ком-
пания обязана о себе предоставить участникам рынка.
Очень важен раздел, посвященный факторам риска. Ознако-
мившись с рядом проспектов, следует обратить внимание на
повторяющиеся факторы риска. Зачастую формулировки различ-
ных компаний совпадают слово в слово. Дело в том, что их «со-
чиняют» предусмотрительные юрисконсульты компаний, выра-
ботавшие определенные клише. И тем не менее на нижеследую-
щие риски, оговоренные в проспектах, стоит обратить внимание.
Участие в судебных разбирательствах может оказаться для
руководства компаний делом изнурительным и дорогостоящим.
Тем более что результат таких тяжб трудно предугадать: можно
ли наверняка сказать, в чью пользу примет решение суд при-
сяжных? Хотя все-таки судебные разбирательства для компа-
ний — явление обычное. Для спекулянтов, играющих на пони-
жение, интерес представляют только серьезные обвинения в
адрес компаний: ответственность за качество продукции или
загрязнение окружающей среды. Но даже если компания, в
конечном счете, выиграет судебное дело, эта победа обойдет-
ся ей довольно дорого — причем не только в судебных издерж-
ках, но и в смысле отвлечения ресурсов менеджмента. А в то
* Проспект — это письменное предложение ценных бумаг с описанием усло-
вий займа, финансового положения и характера деятельности заемщика (при вы-
пуске акций или облигационного займа) Такой документ должен быть зарегистри-
рован регулирующим органом, например SEC в соответствии с законом 1934 г.
285
Глава 12
время как одна компания судится, ее конкуренты уделяют по-
вышенное внимание основным направлениям своей деятель-
ности. Отвлечение сил, времени, финансовых средств компа-
нии может стать одним из факторов, привлекательных для спе-
кулянтов, играющих на понижение.
Концентрация внимания компании на небольшом количестве
клиентов. Обеспечение объема продаж компании за счет не-
большого числа клиентов создает серьезную угрозу для ее до-
ходной базы. Например, когда интернет-бум прекратился, мно-
гие 7Р0-компании лишились клиентской базы, поскольку дру-
гие интернет-компании обанкротились.
Пересмотр бизнес-модели. Некоторые компании склонны
без особой необходимости пересматривать свою бизнес-модель.
Это очень серьезный признак опасности. Сможет ли компания
утвердиться в новом бизнесе? Что стало с инвестициями, на-
правленными на капитализацию прежней бизнес-модели? Толь-
ко получив ответы на подобные вопросы, можно понять, на-
сколько сильны позиции компании на рынке.
Конкуренция. Как известно, на рынке ценных бумаг очень
сильно развита конкуренция. Целесообразно поэтому обратить
внимание на компанию, которая «идет голова к голове» с круп-
ными конкурентами. Именно из-за этого прекратили существо-
вание во время обвала на технологическом рынке в 2000-2001 гг.
многие ведущие телекоммуникационные компании.
Обратимся для примера к деятельности Covad, которая спе-
циализировалась на предоставлении услуг высокоскоростного
доступа в Интернет (DSL). В январе 1999 г. эта компания с боль-
шой помпой осуществила первоначальное публичное предло-
жение своих акций: их курс вырос с 18 до 30,25 доллара за
каждую, а суммарно компании удалось мобилизовать 167,4 млн.
Причем еще до этого она имела в своем активе в качестве вен-
чурного капитала внушительную сумму в размере 152 млн дол-
ларов. Помимо этого, были заключены имеющие принципи-
ально важное стратегическое значение соглашения с AT&T,
Qwest и NEXT LINK. Вместе с тем дотошному инвестору при
ознакомлении с проспектом компании удалось бы выявить се-
рьезный фактор риска.
286
Продажа «в короткую» акций финансовых компаний...
На выбранном этой компанией сегменте рынка проводят тех-
нические и рыночные испытания все крупнейшие уполномо-
ченные местные телекоммуникационные фирмы компании ILEC.
Некоторые из них уже приступили к широкомасштабному раз-
вертыванию цифровых абонентских линий (DSL) с целью ока-
зания коммерческих услуг. При этом руководители компании
Covad отдают себе отчет в том, что каждая из уполномоченных
местных телекоммуникационных компании имеет гораздо больше
возможностей для того, чтобы решить вопросы, которые ранее
снижали темпы распространения DSL-услуг И что ее серьез-
ным конкурентом по всем направлениям является и останется в
будущем ILEC, У которой сформировался соответствующий
брэнд, есть репутация компании, оказывающей высококаче-
ственные услуги. Такие компании обладают достаточным капи-
талом для быстрой установки DSL-оборудования, имеют соб-
ственные линии связи, возможности оказывать услуги по пере-
даче цифровых данных наряду с аналоговыми голосовыми,
благодаря чему растут масштаб оказываемых клиентам услуг и
экономические показатели.
Некоторые фирмы ILEC проводят агрессивную политику, уста-
навливая тарифы на свои услуги по асимметричной цифровой
абонентской линии («ADSL») на уровне всего 30-40 долларов в
месяц и оказывая, таким образом, ценовое давление на сто-
имость услуг компании-конкурента в области скоростных теле-
метрических передач. Потому что она не имеет таких возможно-
стей. Это, в свою очередь, дает ILEC дополнительные преиму-
щества в конкуренции. А фирма-соперница, не способная
успешно конкурировать с ILEC, вполне естественно терпит фи-
аско по всем статьям — в финансах, бизнесе, перспективах раз-
вития и результатах операционной деятельности.
ILEC— это мегаоператор телекоммуникационных услуг. И хотя
компании Covad удалось мобилизовать значительные финансо-
вые средства, фирмы ILEC все равно обладают несоизмеримо
большими финансовыми возможностями. Но, несмотря на бо-
лее эффективную инфраструктуру и брэндинг, объединенные
компании ILEC почувствовали угрозу. И не захотев уступать сво-
их позиций только еще формирующимся компаниям, вроде
Covad, мобилизовали все ресурсы и развернули самую настоя-
щую ценовую войну против /Л5'7-компаний. В результате более
слабые конкурирующие фирмы просто прекратили свое суще-
ствование. К 2001 г. обанкротилась и Covad (рис. 12.6).
287
Глава 12
som-
40M-
2OM-
PSI
Covad Communications (COVDI ев ©StockCharte com
COVDd^rly 22-Мяг 2002 0-! At H‘) ч7 L, I 91 С: < V- 44 61- Chg: Л l L
X'
4***^
Apr Jul Oct 00 Apr jul Oct 01 Apr Jul Oct 02
Puc 12 6 Чарт изменения курса акций Covad
Помимо факторов риска, в проспектах компаний есть ряд
других, весьма информативных, разделов.
Размер выплат руководству. В этом разделе проспекта дает-
ся информация о размере заработной платы и выплат по оп-
ционам акций. Превышают ли эти данные средние по отрас-
ли? Приводятся ли в документе резюме руководства компа-
нии? Имеют ли ее топ-менеджеры значительный опыт работы
в отрасли и значимые достижения? Есть ли у них опыт руко-
водства публичными компаниями?
Отмечаются случаи, когда у руководства компаний оказы-
вается сомнительное прошлое. Поэтому важно выяснить конк-
ретные вопросы Привлекались ли они к ответственности за
нарушение законодательства в области торговли ценными бу-
магами, включая уголовную? Отмечены ли случаи банкрот-
ства компаний, в которых они работали? Обратите внимание
и на семейственность. Занимает чей-либо сын или дочь один
из руководящих постов в компании, не входят ли они в состав
совета директоров? Хотя даже если и так, все равно это еще не
повод говорить о недостатках организационной структуры ком-
пании А вот если осуществляется широкомасштабный бизнес
с кем-либо из родственников руководителей компании, то та-
288
Продажа «в короткую» акций финансовых компаний...
кие сделки, безусловно, могут неблагоприятно сказаться на ее
деятельности.
«Действующее (функционирующее) и платежеспособное пред-
приятие» — на первый взгляд вполне безобидная формулиров-
ка. Но на самом деле — далеко не так. Это один из признаков
опасности, столь привлекательный для спекулянтов, работаю-
щих на понижение. Компания-аудитор дает в проспекте ком-
пании такую формулировку, если полагает, что она имеет
шансы обанкротиться.
Массовая продажа акционерами принадлежащих им акций.
Речь идет о списке всех крупных инвесторов, директоров, со-
трудников компании, которые в момент первоначального пуб-
личного предложения акций сразу же их продают. В общем-то
нет ничего удивительного в том, что некоторые из них прода-
ют свои акции. Вполне вероятно, что сотрудники компании и
ее учредители в течение ряда лет получали низкую зарплату и
эмиссия ценных бумаг компании — вознаграждение за напря-
женную работу.
Однако продажа большого количества акций, когда, ска-
жем, сотрудники компании сбрасывают 20 и более процентов
принадлежащих им акций, может быть и сигналом возможно-
го падения курса акций данного эмитента.
Использование полученной прибыли. Как правило, данный
раздел проспекта не содержит конкретной информации. Компа-
нии обычно заявляют, что намерены распоряжаться прибылью
по своему усмотрению. Но иногда все-таки выделяются целевые
расходные позиции, для покрытия которых необходимы налич-
ные средства. Как правило, это — обслуживание долга. И хотя
оно приводит к снижению суммарных издержек на выплату про-
центов, у компании остается меньше средств на расширение опе-
рационной деятельности. Вот почему ситуация, при которой 40
или более процентов прибыли компании направляется на обслу-
живание долга, рассматривается как признак опасности.
В случае «отпочкования» (подробнее это объясняется да-
лее) также используется определенная часть прибыли. А иног-
да материнская компания забирает значительную ее долю (40%
и более) у дочерних фирм, что может ограничить возможнос-
ти их развития.
289
Глава 12
«Отпочкование» и целевые акции
Уолл-стрит устраивает, когда компания имеет ярко выра-
женное направление деятельности. Однако по мере ее роста
аналитикам становится все труднее разбираться в специализа-
ции, тем более что сама компания может не придавать этому
большого значения. Лишь иногда, чтобы достаточно четко обо-
значить свою специализацию, она принимает решение «отпоч-
ковать»* от основной инфраструктуры одно или несколько под-
разделений в виде самостоятельной компании, причем ее ак-
ционеры имеют право на акции вновь образованной компании.
Теоретически при таком «отпочковании» рыночная стоимость
компании повышается. Преимущества «отпочкования» заклю-
чаются в следующем.
□ Вновь образованная компания имеет возможность мо-
билизовать финансовые средства или осуществить слия-
ние/поглощение.
□ У «отпочковавшихся» компаний больше возможностей
в плане PR-деятельности: пресса любит о них писать.
□ «Отпочковавшимся» компаниям легче заключать сделки
с клиентами. Например, когда Lucent входила в струк-
турное подразделение AT&T, ей труднее было заклю-
чать сделки с другими телекоммуникационными ком-
паниями из опасения, что таким образом она помогает
одному из своих крупных конкурентов. Все упростилось
с получением статуса самостоятельной компании.
Образованные таким образом компании могут рассматри-
ваться как потенциальные кандидаты на «короткие» продажи.
Для того чтобы выделить такого среди других, нужно обратить
внимание на следующие факторы.
□ Получила ли материнская компания большую часть фи-
нансовых средств в результате «отпочкования»?
* Это создание самостоятельной компании на основе части производства су-
ществующей, при участии специалистов рискового финансирования Акционеры
материнской компании могут получить акции дочерней пропорционально коли-
честву своих акций ценных бумаг Обычно это делается для развития нового про-
дукта или коммерческих возможностей, а также для избежания антимонопольно-
го преследования
290
Продажа «в короткую» акций финансовых компаний...
П Перевела ли она значительную сумму своей задолжен-
ности на баланс «отпочковавшейся»?
П Насколько высоки темпы роста вновь образованной ком-
пании (ведь материнские компании могут использовать
практику «отпочкования» и для того, чтобы отделаться
от неэффективно работающих подразделений)?
Целесообразно изучить и структуру сделки. Так называемые
целевые акции вполне могут рассматриваться как кандидаты
на «короткую» продажу. Как и при «отпочковании», материн-
ская компания при создании целевых акций распространяет
среди акционеров и «дочерние». В чем же разница между ними?
Самое главное различие заключается в том, что держатели
целевых акций не получают во владение какой бы то ни было
собственности. Речь скорее идет о том, что некая компания
просто получает возможность отслеживать деятельность одного
из подразделений более крупной. Для материнской, например,
это один из способов «получить свой кусок пирога». В качестве
примера целевых акций можно привести NBCi, которая входи-
ла в Genera! Electric и специализировалась на оказании интер-
нет-услуг потребителям Всемирной сети. Компания создана в
1999 г., и, как все «интернетные», поначалу громко заявила о
себе. Буквально в одночасье стоимость ее ценных бумаг вырос-
ла до 100 долларов за акцию. Но этот стремительный рост столь
же быстро прекратился. И падения курса не смог предотвра-
тить даже «человек-легенд а», главный администратор General
Electric Джек Уэлч. В апреле 2001 г. стоимость ценных бумаг NBG
составляла лишь 1,32 доллара за акцию. И вот какие проблемы
связаны с ее целевыми акциями.
□ Как правило, одна компания покупает другую по более вы-
сокой цене. Однако когда речь идет о целевых акциях,
поглощение становится практически невозможным. Глав-
ным образом потому, что они не обеспечены какой-
либо собственностью и компания-поглотитель не может
установить контроль за деятельностью поглощаемой. При
этом никто не защищает интересов акционеров. Это лишь
теоретически совет директоров должен представлять
интересы держателей целевых акций. Но компании, вы-
291
Глава 12
пускающие целевые акции, не создают собственного
совета, рассчитывая на совет директоров материнской
компании. И не составляет загадки вопрос: чьи интере-
сы он в первую очередь будет защищать?
□ Целевые акции не имеют объективно обоснованной цены. Как
правило, торговля ими осуществляется в условиях уста-
новления завышенных цен на рынке. Такая ситуация мо-
жет рассматриваться как один из признаков потенциаль-
ного снижения на нем курса акций. Например, в конце
1990-х годов многие компании «из кирпича и бетона»*
предприняли попытку «отпочковать» свои онлайновые
организационные структуры. Сначала акции вновь обра-
зованных компаний имели достаточно высокую стоимость,
но это продолжалось недолго. Затем курс целевых акций
этих интернет-компаний резко снизился, о чем свидетель-
ствует пример NBCi и ряда других компаний.
Резюме
Высокотехнологичные финансовые компании, осуществляю-
щие первоначальное публичное предложение своих акций, пре-
доставляют хорошие как кратковременные, так и долговремен-
ные возможности инвестиционной деятельности. Однако нужно
быть предельно внимательным при их продаже «в короткую». Это
касается даже тех случаев, когда курс компаний повышается и
кажется, что достиг предельного уровня. Потому что и его сни-
жение может оказаться довольно значительным. Это относится к
компаниям как финансовым, так и осуществившим первона-
чальное публичное предложение своих акций на рынок.
Если вам представляется, что риск слишком велик или вы
не располагаете достаточным временем для тщательного ана-
лиза ситуации, лучше обратиться к специалисту. Целесообраз-
но — во взаимный или даже в «хеджевый» фонд, специализи-
рующиеся на «коротких» продажах (в следующей главе это бу-
дет рассмотрено подробнее).
* Реальные компании, имеющие развитую инфраструктуру дистрибуции ус-
луг; источник информации- www glossary ru/cgi-bin.
ВЗАИМНЫЕ ФОНДЫ, j
СПЕЦИАЛИЗИРУЮЩИЕСЯ f
НА РЫНКЕ «МЕДВЕДЕЙ» !
В течение нескольких последних лет вы активно занимае-
тесь инвестиционной деятельностью и уже припасли серьез-
ную сумму на «черный день». Вместе с тем вы боитесь: будет ли
курс акций расти по-прежнему? А он может резко снизиться,
сведя на нет с таким трудом заработанные деньги. Однако чет-
кого ответа не знает никто. Тем не менее у вас нет желания
изменять структуру своего инвестиционного портфеля и вы
решаете осуществить несколько «коротких» продаж, чтобы его
хеджировать.
Существует множество взаимных фондов, которые ведут
практически любые финансовые операции, включая «корот-
кие» продажи. К специализирующимся на них взаимным фон-
дам мы и обратимся.
Есть целый ряд типов таких фондов. При этом следует иметь
в виду, что все они созданы недавно. Дело в том, что до приня-
тия в 1997 г. закона о налоговых льготах действовало правило,
которое ограничивало деятельность взаимных фондов: они не
имели права на получение 30% суммы общего дохода от «ко-
ротких» продаж. Но и отмена этого правила не означает, что
взаимные фонды получили карт-бланш на осуществление «ко-
ротких» продаж. До сих пор действуют существенные ограни-
чения, призванные защитить интересы инвесторов от харак-
терной для таких фондов нестабильности. Например, фонд имеет
право инвестировать в определенную позицию не более 25%
имеющихся у него активов, а размер гарантийного взноса не
может превышать 30% стоимости активов, которыми он рас-
полагает.
Однако многие инвесторы рассматривают взаимные фон-
ды как удобный способ «коротких» продаж. При этом им не
293
Глава 13
приходится тратить время и силы на поиск акций-претенден-
тов. Тем не менее, чтобы найти устраивающий вас взаимный
фонд, нужно провести достаточно серьезную предварительную
подготовку.
Информация общего характера
Взаимный фонд —• это денежный пул, которым управляют
один или несколько профессионалов — специалистов по уп-
равлению финансами. Инвесторам это дает важные преиму-
щества.
□ Ликвидность: до тех пор, пока рынок открыт, можно
продавать акции (это называется выкупом акций).
□ Диверсификация инвестиций. Любой взаимный фонд
инвестирует средства, как минимум, в 20—30 финансо-
вых инструментов. Поэтому даже в случае снижения кур-
сов одних акций есть надежда, что вырастет курс других.
Вместе с тем, безусловно, ситуация может сложиться
совсем иначе. Особенно если речь идет о рынке «медве-
дей» и происходит падение цен на большинство акций.
□ Доступность. Деятельность взаимных фондов существен-
но облегчает многим людям процесс инвестирования. Как
правило, устанавливаемая ими обязательная минималь-
ная сумма покупки или продажи акций составляет 1W0—
5000 долларов. Кроме того, существует ряд фондов, в
которых можно на регулярной основе осуществлять ин-
вестиционную программу. Скажем, ежемесячно или
ежеквартально инвестировать фиксированную сумму
(предположим, 100 долларов). Эти средства могут пере-
водиться непосредственно с вашего банковского счета.
П Возможность повторных инвестиций. Дивиденды и ка-
питальную прибыль, полученные фондом, можно ин-
вестировать в большое количество принадлежащих ему
акций.
Одно из важных достоинств взаимных фондов — наличие
менеджеров-профессионалов. Это штатные сотрудники, в чьи
задачи входит обеспечение максимально эффективной работы
294
Взаимные фонды, специализирующиеся на рынке «медведей»
фонда. Как и везде, встречаются хорошие и плохие портфель-
ные менеджеры. Поэтому о них нужно наводить справки, перед
тем как начать взаимодействовать с фондом. Например, сколь-
ко лет занимается менеджер этой деятельностью, где получил
диплом сертифицированного финансового аналитика, какова
методика его работы. Еще до начала взаимодействия выбран-
ный фонд должен направить вам свой проспект. Этот документ
составлен по большей части сухим канцелярским языком; но в
нем есть ряд разделов, которые имеют ключевое значение. Речь,
в частности, идет о биографических данных портфельных ме-
неджеров. Кроме того, вы можете позвонить в фонд и задать
интересующие вас вопросы. Попросите их направить более под-
робную информацию о своей деятельности и даже резюме порт-
фельных менеджеров.
Есть несколько полезных сайтов, на которых размещена
информация о взаимных фондах. Например, на Momingstar.com
размещен значительный объем информации практически обо
всех взаимных фондах, поэтому их рейтинг, представленный
здесь, пользуется очень широкой известностью: он учитывает
такие показатели, как суммарный доход и риск на 3, 5 и 10 лет.
Если тот или иной фонд попадает в первые 10% из имеющихся
в своем классе, его рейтинг равен пяти звездам, при вхожде-
нии в последние 10% — одной.
Morningstar разработан рейтинг и для рынка «медведей». Речь
вдет,об оценке деятельности взаимных фондов в условиях пони-
жательной тенденции. Градация идет по восходящей — от 1 до 10.
Чем выше этот показатель, тем успешнее работает фонд.
Комиссионные и взносы
Для того чтобы воспользоваться преимуществами, которые
представляют взаимные фонды, нужно оплатить несколько
видов комиссионных и взносов. Их сумма составляет опреде-
ленный процент от ваших инвестиций. Например, вы инвести-
ровали в фонд 10 тыс. долларов, а размер комиссионных со-
ставляет 2,5%, или 250 долларов. Следовательно, еще до того,
как вы начнете зарабатывать деньги, капиталовложения фонда
увеличатся на эту сумму.
295
Глава 13
Перечислим виды вносов и комиссионных. .
□ Управленческие комиссионные представляют собой воз-
награждение портфельному менеджеру в размере 1-3%
! от суммы инвестиций.
□ Административные комиссионные предназначены для
отправления почтовых сообщений акционерам, обслу-
живания клиентов, оплаты аренды и ведения финансо-
вой отчетности.
□ Комиссия по правилу 12b-1 призвана покрыть расходы
на маркетинговую и дистрибьюторскую деятельность
фонда и составляет 0,25—1% от суммы инвестиций.
' □ Управленческие и административные комиссионные со-
стоят из отношения расходов акционеров взаимного
фонда к общей сумме капиталовложений.
Комиссионные носят обязательный характер, хотя неко-
торые взаимные фонды не взимают их по правилу 12Ь-1. Целе-
сообразно сравнить комиссионные, взимаемые каждым из фон-
дов. Если они в каком-то отличаются от общепринятых по
отрасли, вероятно, лучше не иметь с ним дело. Высокие ко-
миссионные, безусловно, неблагоприятно повлияют на раз-
мер вашей прибыли.
Ряд фондов могут взимать дополнительные комиссионные.
Постарайтесь не платить их, особенно в ситуациях, когда бро-
кер не помогает вам выбрать нужный фонд. В конце концов,
это — материальное вознаграждение брокеру или специалисту
по финансовому планированию за их, реализованные в ре-
зультатах, усилия.
Выделяются 3 типа комиссионных.
□ Брокерские комиссионные. Выплачиваются, когда ин-
вестор приобретает акции.
□ Перераспределенные брокерские комиссионные. Речь
идет о так называемых акциях С. Например, фонд взи-
мает комиссионные в размере 3%, но перераспределяет
их на определенный период времени (скажем, на 5 лет).
□ Комиссионные, взимаемые некоторыми инвестицион-
ными фондами при выкупе своих акций у инвесторов,
которые при их продаже платят комиссию (0,25-2%).
Ж
Взаимные фонды, специализирующиеся на рынке «медведей»
«Скрытые» издержки
Следует иметь в виду, что у взаимных фондов есть и «скры-
тые» издержки — оборот акций. Это процент инвестиционного
портфеля, который продан за 12 месяцев. При высоком пока-
зателе издержки фонда увеличиваются. Что касается специали-
зирующихся на «коротких» продажах взаимных фондов, у них
показатель оборота акций, как правило, высокий главным об-
разом потому, что эти фонды обычно не являются держателя-
ми долгосрочных позиций. Более того, в случае повышения
курса того или иного финансового инструмента фонд, вероят-
но, осуществит зачет этой позиции.
Для инвесторов взаимных фондов высокий показатель обо-
рота акций может означать увеличение суммы выплачиваемых
налогов, которые взимаются в конце года. Поэтому, прежде чем
доверить свои финансовые средства в управление, убедитесь,
что выбранный вами взаимный фонд уже выплатил налоги.
Выбор фонда, специализирующегося
на «коротких» продажах
Если вы не располагаете достаточным временем для под-
робного изучения и анализа всех фондов, лучше остановить
выбор на взаимном. В этом случае всю подготовительную рабо-
ту берут на себя профессиональные портфельные менеджеры.
Существует несколько типов фондов, специализирующих-
ся на «коротких» продажах, и мы остановимся на каждом из
них. Однако я вовсе не ставлю целью склонить вас в пользу
какого-либо конкретного. Ситуация во взаимных фондах быст-
ро меняется: может смениться портфельный менеджер или
компания решит пересмотреть направления своей деятельнос-
ти. Но даже если вы остановите выбор на взаимных фондах,
вам все равно нужно провести определенную подготовитель-
ную работу. И даже отслеживать деятельность выбранного, ска-
жем, ежемесячно: достаточно ли хорошо идут у него дела по
сравнению с аналогичными организациями?
Очень полезен в этом смысле Morningstar.com. Но возникает
вопрос: зачем размещать средства в фонде, специализирую-
297
Глава 13
щемся на «коротких» продажах, вместо того чтобы выбрать
для этого обычный взаимный. Ведь эффективно работающих,
которые обеспечивают диверсификацию на хорошем уровне и
высокую доходность инвестиций, немало. Безусловно, есть хо-
рошие взаимные фонды, не занимающиеся «короткими» про-
дажами. Вместе с тем целесообразно сформировать свой порт-
фель инвестиций таким образом, чтобы он на определенный
процент состоял из «коротких» позиций, а часть ваших фи-
нансовых средств была инвестирована в фонд, специализиру-
ющийся на «коротких» продажах. Это вовсе не означает, что
инвестиционный портфель должен состоять исключительно из
«коротких» позиций, что очень рискованно: время от времени
на рынке устанавливается повышательная тенденция. Рацио-
нальнее всего на долю «коротких» позиций в портфеле инвес-
тиций отвести 10-15%.
Взаимные фонды, работающие
на рынке «медведей»
Как явствует из названия этих фондов, ориентируются они
на самую неблагоприятную рыночную ситуацию. Портфельные
менеджеры таких фондов исходят из ожидания, что на рынке
установится устойчивая понижательная тенденция, поэтому в
инвестиционных портфелях значительная доля приходится на
«короткие» позиции. Или такие фонды могут инвестировать свои
средства в «оборонительные» ценные бумаг*. Например, в акции
компаний — производителей продуктов питания, которые отли-
чаются стабильностью на любом типе рынка (нам ведь неизбеж-
но приходится покупать продукты питания, не правда ли?).
Индексация
Привязка к фондовому индексу — удобный способ, позво-
ляющий инвесторам анализировать результаты своей деятель-
* Они в меньшей степени обесцениваются при падении конъюнктуры в силу
высокой доходности и слабой связи с экономическим циклом, стабильные цен-
ные бумаги являются надежным капиталовложением
298
Взаимные фонды, специализирующиеся на рынке «медведей»
ности. Если индекс Доу-Джонса за последние полгода вырос
на 10%, а стоимость вашего инвестиционного портфеля — на
15, значит, вы опережаете рынок на 5%. Однако становится
все труднее добиваться доходности инвестиций, превышаю-
щей средний показатель на рынке. Хорошо известно, что со
временем менеджеры многих взаимных фондов ослабляют ак-
тивность на рынке, рассуждая следующим образом: если не
удается «побить» рынок, может быть, лучше действовать заод-
но с ним? И начинают покупать учитываемые в индексе цен-
ные бумаги, что дает им возможность отслеживать изменение
показателя движения фондовой конъюнктуры. Это явление на-
зывается индексацией или привязкой к индексу.
В середине 1970-х годов взаимный фонд Vanguard — лидер
своей отрасли — учредил первый взаимный фонд Vanguard 500
Index Fund для частных инвесторов. Он специализируется на
индексации и занимается отслеживанием изменений показа-
теля индекса S&P 500. Добился весьма внушительных успехов,
став одним из ведущих взаимных фондов. И нет ничего удиви-
тельного в том, что примеру этого фонда последовали многие
аналогичные организации.
В принципе для успешной деятельности любого взаимного
фонда, специализирующегося на индексации, необходимо,
чтобы портфельные менеджеры обладали хотя бы некоторой
квалификацией. В этом случае их задача заключается не в выбо-
ре имеющих высокую стоимость бумаг, а в том, чтобы осуще-
ствить привязку инвестиционного портфеля к определенному
индексу. Такой тип управления портфельными инвестициями
называется пассивным, а комиссионные за него оказываются,
как правило, гораздо меньшими.
Ряд инвестиционных компаний создали такие фонды для
«коротких» продаж. Это относительно новое явление, но рабо-
тали фонды в условиях понижательной тенденции на рынке в
конце 1990-х — начале 2000-х годов вполне успешно. Различа-
ются два их вида — работающие на рынке «медведей» и специ-
ализирующиеся на индексации (перечень таких фондов приво-
дится в Приложении С).
□ Инверсионные фонды: при снижении показателя ин-
декса на 1% стоимость активов повышается тоже на 1%,
299
Глава 13
и наоборот. Допустим, за определенный торговый день
показатель S&P 500 снизился на 1,2%. Тогда в обратной
пропорции изменяется и показатель индекса, увеличи-
ваясь на 1,2%.
□ Фонды, специализирующиеся на двойной инверсии: при
снижении показателя индекса на 1% стоимость активов
фонда повышается, соответственно, на 2% — и наоборот.
Текст интервью с портфельным менеджером инверсионно-
го фонда Rydex Чаком Теннесом поможет вам лучше разоб-
раться в этой новой модели инвестиционной деятельности.
Толли'. Расскажите, пожалуйста, о своем фонде.
Теннес: Свою деятельность в 1994 году мы начали с того, что
наш фонд Ursa продал «в короткую» ценные бумаги, учи-
тываемые в 3<£Р500. Затем Arctos сделал то же самое с цен-
ными бумагами, учитываемыми в индексе Nasdaq 100. И
вы, должно быть, обратили внимание на то, что с гречес-
кого названия этих фондов переводятся как «медведь». Мы
полагаем, что выделение средств на приобретение ценных
бумаг, учитываемых в индексах S&P 500 и Nasdaq 100, а
также долгосрочных казначейских обязательств обеспечило
нам достаточно хорошее покрытие «коротких» позиций.
Толли: Каковы результаты деятельности вашего фонда?
Теннес: Как вам известно, специализироваться на «коротких»
продажах мы начали в 90-х годах на рынке «быков». Поэто-
му о впечатляющих результатах говорить не приходится.
Притом оба фонда выполняли одну задачу, отслеживали
производительность комплекта ценных бумаг для сравне-
ния. Когда на рынке установилась понижательная тенден-
ция, нам удалось «занять место под солнцем». И в четвер-
том квартале 2001 года наш фонд стал лучшим в отрасли.
Хотя в следующем квартале ситуация изменилась.
Толли: Правильно ли я понял, что вы не советуете делать став-
ку на «горячие» ценные бумаги?
Теннес: Совершенно верно. Подобная практика ошибочна. Как
свидетельствует опыт, буквально через несколько кварта-
лов им на смену приходят другие «горячие» ценные бумаги.
Гораздо целесообразнее придерживаться принципа распре-
деления активов.
300
Взаимные фонды, специализирующиеся на рынке «медведей»
Толли'. Каким образом инвесторы используют ваши активы?
Теннее. Мы не относимся к числу фондов с «нагрузкой» (вза-
имный инвестиционный фонд, акции которого продаются
с уплатой специальной надбавки, комиссионных, к инвес-
тируемой сумме). Кроме того, мы не взимаем комиссион-
ных при выкупе принадлежащих нам акций, что существен-
но облегчает инвесторам процесс установления и прекра-
щения отношений с нами. Не секрет, что частично наши
инвесторы представлены трейдерами, осуществляющими
спекулятивные транзакции. Однако большая их часть ис-
пользует наши фонды для хеджирования своих инвестици-
онных портфелей.
Толли'. Из чего это следует?
Теннее. Небезынтересен тот факт, что при повышательной тен-
денции на рынке отмечается увеличение наших фондов.
Иными словами, инвесторы считают, что активность на
рынке слишком велика и хотят защитить свои инвестици-
онные портфели от потенциального снижения цен на ак-
ции. Я всегда говорю, что рынок — не бинарен. Дело вовсе
не в том, оказывается ли стоимость ценной бумаги ниже
или выше рыночного курса. Пользуясь услугами специали-
зирующегося на индексации фонда, инвестор может защи-
тить свою прибыль. Однако многие полагают, что ничего
лучшего не остается, как продать принадлежащие им ак-
ции, что ведет к затратам на осуществление транзакции,
перераспределению активов и выплате налога на увеличе-
ние рыночной стоимости капитала. Этого можно избежать
за счет хеджирования своего инвестиционного портфеля в
фонде, специализирующемся на индексации.
Толли'. Вы упомянули о том, что можно воспользоваться услу-
гами вашего фонда не только для операций на фондовом
рынке.
Теннее. Да, если, например, вы сформировали хороший инве-
стиционный портфель за счет операций на рынке «быков»,
но хотите через несколько месяцев приобрести автомобиль.
Не будучи уверенным в том, что за это время цены на фон-
довом рынке не снизятся на 40%, вы можете на это время
хеджировать свой инвестиционный портфель в фонде, спе-
301
Глава 13
анализирующемся на индексации, и закрепиться на при-
емлемом для вас уровне цены. Или пример ожидаемой ка-
тастрофы-2000, когда была опасность выхода из строя ком-
пьютерной системы. Инвесторы хеджировали инвестицион-
ные портфели за несколько дней до наступления 2000 года.
А когда опасность миновала, они продали свои фонды.
Толли'. Все фонды, входящие в вашу группу, относятся к пас-
сивно управляемым. Планируете ли вы создание активно
управляемых фондов, специализирующихся на индексации?
Темнее: Маловероятно. Деятельность активно управляемых фон-
дов характеризуется низкой степенью транспарентности.
Инвесторы не имеют достаточно полного представления о
том, какие финансовые инструменты продает или покупа-
ет портфельный менеджер. Эта информация носит закры-
тый характер и оглашается лишь спустя несколько месяцев
после транзакции. А деятельность специализирующихся на
индексации фондов отличается высокой транспарентнос-
тью. Инвесторы точно знают, в какие ценные бумаги инве-
стирует средства портфельный менеджер. Поэтому не воз-
никает никаких неожиданностей. Кроме того, мы распола-
гаем заемными средствами. Это чем-то напоминает активное
управление инвестиционным портфелем. Если вы полагае-
те, что показатель индекса может снизиться или повысить-
ся, вы можете сделать ставку на эту позицию.
Толли: Еще одно преимущество специализирующихся на ин-
дексации фондов — более низкие комиссионные.
Темнее: Это верно, хотя не утверждаем, что они у нас самые
низкие, как у Vanguard. Но не относимся и к фондам, кото-
рые взимают очень большие. У нас существуют дополни-
тельные комиссионные за предоставление инвесторам воз-
можности быстро воспользоваться услугами нашего фон-
да, равно как и выйти из него. Кроме того, за доступ к
заемным средствам они платят соответствующую комиссию.
Толли: Существуют ли какие-либо стратегии использования ин-
весторами ваших фондов9
Теннес: Безусловно. Мы пришли к выводу, что, поскольку мы
предлагаем своим клиентам доступ к разным видам фон-
дов, они имеют возможность творчески их комбинировать.
В качестве показательного примера приведу индекс &&Р500.
302
Взаимные фонды, специализирующиеся на рынке «медведей»
Он учитывает конъюнктуру цен акций многих компаний,
работающих в области высоких технологий. А как быть, если
вы придерживаетесь понижательной политики в отноше-
нии этих и повышательной — ко всем остальным на рынке?
В данном случае можно инвестировать средства в акции ком-
паний, учитываемых S&P 500, после чего воспользоваться
услугами инверсионного фонда, работающего с ценными
бумагами, которые учитываются индексом Nasdaq 100 и где в
большом количестве представлены компании, занимающие-
ся высокими технологиями. Таким образом, существенно со-
кращается объем направляемых в них инвестиций.
Фонды, специализирующиеся
на «коротких»/«длинных» позициях
Даже на рынке «медведей» выделяются финансовые инст-
рументы, цены на которые повышаются. Именно на этом по-
стулате строят свою деятельность фонды, специализирующие-
ся на «коротких»/«длинных» позициях. Как видно уже из на-
звания, они покупают и продают ценные бумаги «в короткую».
Эта методика аналогична применяемой «хеджевыми» фонда-
ми, специализирующимися на нетто-длинных позициях (см. гла-
ву 1). Но в отличие от них, чтобы воспользоваться услугами
фондов, специализирующихся на «коротких»/«длинных» по-
зициях, инвестору вовсе не обязательно располагать значитель-
ным объемом активов.
В сущности их задача состоит в попытках обеспечить высо-
кую доходность инвестиций — скажем, 10% в год и более — на
фоне не очень сильно выраженной волатильности. И все же в
настоящее время не многим фондам удается справиться с этим.
Одна из причин — их структура. «Хеджевые» фонды не сталки-
ваются с проблемами, касающимися выкупа акций, чего не
скажешь о специализирующихся на «коротких»/«длинных» по-
зициях. Время от времени они располагают избыточными сред-
ствами для инвестирования, но бывают и периоды, когда им
приходится продавать акции, чтобы выкупить у инвесторов свои.
Еще одна проблема — инвестиционная политика. Многие
фонды, специализирующиеся на «коротких»/«длинных» пози-
303
Глава 13
циях, покупают акции, имеющие номинал, и продают «в ко-
роткую» акции новых (растущих) компаний. Однако в конце
1990-х годов на сегменте акций, имеющих номинал, дела шли
не очень хорошо, в то время как у растущих компаний курс
акций повысился (см. Приложение D).
Депозитарные расписки холдинговых
компаний
Депозитарные расписки холдинговых компаний (HOLDR)
предложила Meritt Lynch. Эта ценная бумага подтверждает право
вкладчика на владение обыкновенными акциями или американ-
скими депозитарными расписками (ЛОЯ) компаний, представ-
ляющих определенный сектор экономики. Речь идет о ликвидных
инвестициях, которые позволят вкладчику диверсифицировать
свои инвестиции в 20 и более ценных бумаг. Без такого финансо-
вого инструмента эти акции обошлись бы инвестору гораздо до-
роже, не говоря уже о расходах на совершение сделки.
Будучи держателем HOLDR, вы имеете такие же права, как и
акционеры, владеющие инвестиционными портфелями: вы рас-
полагаете голосующими акциями и получаете дивиденды. При
этом комиссионные значительно ниже, чем у взаимных фондов,
поскольку HOLDR. предусматривает их ежегодное взимание за
владение акциями стоимостью каждой 8 центов и выплату бро-
керу комиссионных за транзакции. Причем в то время как инве-
сторы взаимных фондов имеют право продать свои акции лишь в
конце торгового дня, приобрести HOLDR можно в любой мо-
мент до закрытия рынка, правда, лишь при условии покупки
лотов по 100 акций (иные варианты исключены).
Вы имеете право аннулировать HOLDR. Это значит, что де-
позитарная расписка будет удостоверять ваше право не на «кор-
зину», а на отдельные акции. Эта операция, за которую взимает-
ся комиссия в размере 10 долларов, не облагается налогом.
Еше одно преимущество HOLDR заключается в порядке
налогообложения. В отличие от взаимных фондов, в конце года
вы неожиданно для себя выясните, что не должны заплатить
налог. Вам придется лишь заплатить налог на увеличение ры-
ночной стоимости вашего инвестиционного портфеля.
304
Взаимные фонды, специализирующиеся на рынке «медведей»
Сектора экономики, которые «охватывает» HOLDR'.
П биотехнология;
□ широкополосная сеть;
□ Интернет (с межфирменной торговлей в сети, интер-
нет-архитектурой и интернет-инфраструктурой);
□ Европа;
□ фармацевтика;
□ нефтяная отрасль;
□ деятельность региональных банков;
□ розничная торговля;
□ производство полупроводников;
□ программное обеспечение;
□ телекоммуникации.
Впервые HOLDR применены в сентябре 1999 г. в интернет-
сфере. Стоимость его депозитарных расписок повысилась до
192,13 доллара, но затем резко снизилась до 23,90.
Инвесторы имеют право продать HOLDR «в короткую». Бо-
лее того, эти транзакции не подпадают под действие правила
«плюс тик». Объясняется это тем, что относятся они к фон-
дам, которые торгуют на биржах (ETF) и «не подчиняются»
регулирующим «короткие» продажи правилам.
После того как HOLDR доказали свою эффективность, на
рынке был введен запрет на распространение продуктов ETF.
Однако между ними есть два существенных различия. Инвестор
может купить любые по численности лоты ETF, но не имеет
права их аннулировать и пополнить свой инвестиционный порт-
фель соответствующими ценными бумагами. Рассмотрим наи-
более распространенные случаи.
DIAMOND, эти фонды осуществляют привязку к Dow Indust-
rial Average.
Qubes (NASDAQ: QQQ) — привязка к индексу Nasdaq 100:
этот вид ETF чаше всего реализуется на бирже.
SPDR (депозитарные расписки «Стандарте энд Пурз»). Это
группа ETF, ориентированных на входящие в S&P 500
бумаги— финансовый инструмент, позволяющий спе-
кулировать на движении акций компаний различных
секторов экономики.
305
Глава 13
Street Track—ETF, управление которыми осуществляет State
street Global Advisers. В этом случае предусматривается
привязка к целому ряду индексов в отношении как тех-
нологических отраслей, так и мирового рынка в целом.
VIPER (расписки об участии на Vanguard Index) — это ETF
с активами взаимных фондов Vanguard в основе.
«Хеджевые» фонды
Эта форма инвестиционной деятельности ориентирована
главным образом на институциональных и частных инвесто-
ров, располагающих значительными финансовыми возможно-
стями. А для участия в «хеджевом» фонде устанавливается очень
высокий показатель минимального объема инвестиций — ска-
жем, 1 млн и более долларов.
В настоящее время появились и новые разновидности таких
фондов, минимальный объем инвестиций в которые намного
ниже (в некоторых, например, составляет всего 25 тыс. долла-
ров). Они известны как «фонды фондов». Суть их в том, что
портфельный менеджер поможет вам подобрать нужный «хед-
жевый» фонд, таким образом избавляя вас от необходимости
проводить обширную подготовительную работу. Кроме того, вам
не придется вносить в целый ряд фондов довольно значитель-
ные суммы даже и минимальных инвестиционных средств. По-
мимо этого, портфельный менеджер будет вести мониторинг
деятельности выбранного фонда, представляя ваши интересы.
Не все «хеджевые» фонды занимаются «короткими» прода-
жами — целый их ряд не делает этого в принципе. Одни специ-
ализируются на транзакциях с ценными бумагами компаний,
которые испытывают финансовые трудности; другие осущест-
вляют спекулятивные сделки с валютой. Есть даже такие, кото-
рые занимаются выкупом компаний. Поэтому, если вы хотите
инвестировать средства в «хеджевый» фонд, прежде получите
информацию о его деятельности и ознакомьтесь с резюме пор-
тфельных менеджеров, на что вы имеете право. Даже при наме-
ченном контакте с «фондом фондов» нужно располагать ин-
формацией о других, в которые направляет инвестиции порт-
фельный менеджер.
306
Взаимные фонды, специализирующиеся на рынке «медведей»
Momngstar.com в целом не занимается «хеджевыми» фондами.
Лишь один сайт специализируется на них — www hedgeworld.com
Если вы хотите инвестировать средства в «хеджевый» фонд, це-
лесообразнее в первую очередь зайти на этот сайт.
Резюме
Деятельность фондов, занимающихся «короткими» прода-
жами, характеризуется высокой волатильностью. На рынке
«медведей» такие фонды преуспевают до поры, пока на рынке
устанавливается повышательная тенденция: тогда дела у них
идут плохо. Как мы уже говорили в этой главе, нецелесообраз-
но инвестировать в них большую часть финансовых средств. Так
на каких же фондах остановить свой выбор?
Решение нужно принимать, основываясь на результатах
маркетинговых исследований, равно как и ваших финансовых
возможностях (как в случае с «хеджевыми» фондами). Если вы
располагаете значительными средствами, и стоимость вашего
инвестиционного портфеля превышает 1 млн долларов, целе-
сообразно обратиться в «хеджевый» фонд. Не имея этого, луч-
ше выбрать специализирующийся на индексации, который осу-
ществляет привязку к нескольким индексам, например &£Р500.
Инвестирование средств в инверсионные фонды может сни-
зить волатильность вашего инвестиционного портфеля.
.---=’=----------------------1
СТРАТЕГИЯ j
J /| НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
ж 1 Постарайтесь сделать ?
правильный выбор
п ---_________________ - - гJ
Предположим, в течение истекшего года вы осуществили
целый ряд «коротких» продаж. Как это и бывает, некоторые
были удачными, другие — нет. Ваш брокер присылает вам блан-
ки декларации о доходах, полученных в результате осущест-
вленных вами транзакций. Но ознакомившись с ними, вы не
знаете, что делать дальше. Есть ли вещи, касающиеся налого-
обложения, которые вы должны знать, занимаясь «коротки-
ми» продажами?
Безусловно. В этой главе мы и рассмотрим некоторые спо-
собы, с помощью которых можно сократить сумму выплачи-
ваемых вами налогов. А помимо этого, расскажем о возможных
ловушках.
Налог на увеличение рыночной
стоимости капитала
Служба внутренних доходов выделяет два вида доходов:
обычный (без прироста капитала) и прирост капитала. Под пер-
вым подразумеваются заработная, включая арендную, плата,
дивиденды, проценты и даже призы. Прирост капитала имеет в
виду покупку и продажу ценных бумаг, например, акций, сред-
ства взаимного фонда или недвижимость Предположим, вы
покупаете 100 акций Sky Rocket Corp, по 10 долларов за каждую.
Курс этой ценной бумаги повышается до 15 долларов, и вы их
продаете Прирост капитала составляет 500 долларов (5 долла-
ров х 100 акций) Но если курс этой ценной бумаги снижается
308
Стратегия налогообложения
до 5 долларов и вы продаете ее по этой цене, то ваши убытки
составят 500 долларов.
То же самое относится к «коротким» продажам. Однако взяв
за основу предыдущий пример и поменяв местами части, в
первом случае придется говорить об убытках на сумму 500 дол-
ларов, а во втором — о приросте капитала на ту же сумму.
Как правило, инвесторы не обязаны представлять отчет об
убытках или приросте капитала до тех пор, пока не продадут
принадлежащие им акции (в случае «коротких» продаж это
будет их покупка). Называется это реализацией прибыли или
убытка и означает, что ваши «бумажные» расчеты становятся
реальными. Не являются исключением и «короткие» продажи.
В этом случае реализация транзакции подразумевает не прода-
жу акций, а их покупку для «зачета» позиции.
Что касается «коротких» продаж, то вам, чтобы задеклари-
ровать прирост капитала или убыток, нужно указать следую-
щую информацию:
П дату «короткой» продажи;
□ размер прибыли от данной транзакции (за вычетом ко-
миссионных брокеру);
□ дату «зачета» «короткой» позиции;
□ стоимость покрытия позиции, или базовую стоимость
(с учетом комиссионных).
Обратимся к примеру. 1 августа 2001 г. вы продали «в корот-
кую» 100 акций Collapse Corp, по цене 10 долларов за каждую.
Комиссионные составили 10 долларов.
Если вы, получив прирост капитала от «короткой» прода-
жи, тут же реинвестировали полученные средства в какую-либо
иную ценную бумагу, вам все равно придется платить налог.
Реализованная сумма — 990 долларов (100 акций х 10 дол-
ларов = 1000 — 10 долларов комиссионных). В октябре 2002 г.
(через 14 месяцев) вы осуществляете «зачет» этой позиции,
покупая 100 акций XYZ по цене 5 долларов. Комиссионные
составляют 10 долларов, базовая стоимость — 510 (500 + 10 дол-
ларов комиссионных). Показатель прироста капитала рассчи-
тывается по формуле:
309
Глава 14
Реализованная сумма — Базовая стоимость =
= Прирост или убыток капитала;
$990 — S510 = $480.
Обычно в январе, по прошествии года, в течение которого
осуществлялись транзакции (в 2003 г. — за транзакции, осуще-
ствленные в 2002 г.), брокерская фирма направляет инвесто-
рам бланки налоговой декларации, известной как форма I099-B.
В большинстве случаев они представляют в соответствующие
органы информацию о сумме, полученной от «коротких» про-
даж. Если ваша брокерская фирма этого не делает, вы сами
либо дипломированный государственный бухгалтер-ревизор
должны произвести соответствующую калькуляцию. Кроме того,
целесообразно проверить и названную форму, в которой могут
быть ошибки.
Предположим, вы осуществили «короткую» продажу, но в
течение года, на который подается декларация, не закрыли
эту позицию. В любом случае вы получите форму 1099-В. Одна-
ко это не значит, что вы должны платить налог. Просто в При-
ложении D (где фиксируется любой прирост или убыток капи-
тала) нужно указать, что эта «короткая» позиция остается от-
крытой. Более того, в том же документе дается инструкция,
как это сделать.
Прирост капитала делится на краткосрочный и долгосроч-
ный, что является очень важной классификацией, поскольку
от этого зависит величина налога.
Если речь идет о краткосрочном приросте, сумма рассчи-
тывается на основе обычных налоговых ставок (табл. 14.1). Сле-
дует, однако, иметь в виду, что ставки меняются в зависимос-
ти от поправок, вносимых Конгрессом в налоговое законода-
тельство.
Гораздо лучше обстоит с налоговыми ставками на прирост
капитала. Если налогоплательщик относится к 15%-ному нало-
говому разряду, то платит сумму, равную 10% от прироста ка-
питала. Для лиц, входящих в более высокий налоговый разряд,
ставка составляет 20%.
Для того чтобы «подпадать» под более благоприятные усло-
вия налогообложения, инвестор должен владеть той или иной
ценной бумагой не менее года плюс один день. Такой срок
310
Стратегия налогообложения
классифицируется как долгосрочный прирост капитала. В про-
тивном случае законодатель трактует прирост как краткосроч-
ный и на него распространяются обычные налоговые ставки.
Конгресс заинтересован в том, чтобы инвесторы владели
ценными бумагами на протяжении длительного времени. По-
этому нет ничего удивительного в том, что инвесторы всячес-
ки стремятся конвертировать краткосрочный прирост капита-
ла в долгосрочный. С точки зрения Конгресса, год владения
акциями — это как раз то, что нужно. Безусловно, он может
внести поправки в это положение законодательства и даже
аннулировать его.
Таблица 14.1
Образец расчета налога для супружеских пар
(при заполнении общей налоговой декларации)
Облагаемый налогом доход, $ Ставка налога, %
0-12 000 10
12 001-46 700 15
46 701-112850 27
112 851-171 950 30
171 950-307 050 35
307 051 и выше 38,6
Прирост и убыток капитала
при продажах «в короткую»
К сожалению, применительно к «коротким» продажам раз-
личие между краткосрочным и долгосрочным приростом ка-
питала не носит выраженного характера. Рассмотрим различ-
ные возможности расчета этого показателя.
Возможность 1. Вы продаете «в короткую» 100 акций Big
Fall Corp, по 15 долларов за каждую, не являясь пока владель-
цем ценных бумаг этой компании. Через 14 месяцев вы осуще-
ствляете покрытие — по 10 долларов за акцию, получая при-
рост капитал в размере 500 долларов, который рассматривает -
311
Глава 14
ся не как долгосрочный, а краткосрочный. Почему? С точки
зрения внутренней налоговой службы, вы не являлись более
года держателем этой ценной бумаги, взяв ее на весь срок взай-
мы. А вот если бы вы осуществили покрытие этой позиции,
когда цена каждой равнялась 20 долларам, ваши убытки соста-
вили бы 500 долларов.
Возможность 2. Вы продаете «в короткую» 100 акций Big
Fall Corp, по 10 долларов, а через два месяца покупаете 100 —
уже по 12, но используете их для покрытия данной позиции.
По истечении более года вы продаете эти ценные бумаги по
15 долларов за акцию. Служба внутренних доходов будет расце-
нивать это как краткосрочный прирост капитала, потому что
не может знать, просто купили вы их или использовали для
«зачета» позиции. Когда вы его осуществляете по «короткой» по-
зиции, то сообщаете брокеру. И это отражается в уведомлении,
которое направляется Службе внутренних доходов. Что касается
периода владения приобретенными акциями, то он наступает
только тогда, когда вы покрываете 100 акций Big Fall.
Возможность 3, Вы покупаете 100 акций Big Fall Corp, по
10 долларов. Через три месяца продаете их «в короткую» по цене
10 долларов за одну, используя 100 акций XYZ для покрытия
этой «короткой» продажи не сразу, а примерно через 10 меся-
цев; при этом стоимость этой ценной бумаги составляет 5 дол-
ларов. Несмотря на то что срок вашего владения этими акция-
ми составил более года, полученный прирост прибыли будет
считаться краткосрочным.
Возможность 4. Вы покупаете 100 акций XYZ по 10 долла-
ров, а через год продаете их «в короткую» по цене 12. Через два
месяца курс этой ценной бумаги снижается до 8 долларов, и
вы покупаете 100 акций для покрытия этой транзакции. В дан-
ном случае прирост капитала считается долгосрочным, несмот-
ря на то что вы использовали акции, которыми владели менее
года, для «зачета» сделки.
Приведенные возможности не относятся к так называемым
дополнительным акциям*. Для того чтобы лучше разобраться,
* Некоторое количество акций, не приобретенных держателями
312
Стратегия налогообложения
о чем идет речь, вновь обратимся к «возможности 2» и не-
сколько изменим ситуацию.
Итак, вы продаете «в короткую» 100 акций Big Fail Corp, по
цене 10 и через два месяца покупаете 200 — уже по 12 долларов
за акцию. Дополнительными являются превышающие число
необходимых для покрытия акций, которые вы продали «в
короткую». В данном случае речь идет о 100 первоначально куп-
ленных акциях. Но через год вы не используете их для «зачета»
100, проданных «в короткую». Вместо этого продаете эти цен-
ные бумаги по 15 долларов за акцию. Полученный в результате
данной транзакции прирост капитала считается краткосроч-
ным. Если бы вы продали все 200 акций, дополнительные счи-
тались бы долгосрочным приростом капитала.
Вероятнее всего, у вас будет как прирост капитал, так и убытки.
По завершении налогового года вы определите нетто-позицию
по всем транзакциям. Например, показатель краткосрочного при-
роста вашего капитала 20 тыс. долларов, а краткосрочных убыт-
ков — 10 тыс. В этом случае нетго-прирост капитала составляет
10 тыс. долларов. К сожалению, на него распространяются обыч-
ные налоговые ставки.
Предположим, вас постигла неудача, и показатель крат-
косрочных убытков равен 10 тыс. долларов. Это неутешительная
новость: из обычного дохода вы можете вычесть не более 3 тыс.,
оставшиеся же 7 тыс. долларов переносятся на будущие перио-
ды — это называется переносом на будущие периоды (при за-
чете текущих убытков против прибыли будущих лет временные
рамки этого переноса не предусматриваются). Если в следую-
щем году ваш нетто-прирост составит 2 тыс. долларов, вы смо-
жете вычесть эту сумму из 7 тыс., перенесенных в счет будущих
периодов, и еще 3 тыс. - из вашего обычного дохода. Тогда пере-
несенными на будущие периоды останутся 2 тыс. долларов.
Так же как в случае с краткосрочным приростом капитала,
долгосрочный прирост капитала и убытки суммируются для
калькуляции нетто-показателя. Если это положительная сум-
ма, вы должны будете заплатить налог в размере 10-20%. При
отсутствии прироста или убытках налог не взимается. Вы мо-
жете вычесть не более 3 тыс. долларов долгосрочных нетто-убыт-
ков из своего обычного дохода и перенести оставшуюся сумму
313
Глава 14
в счет будущих периодов. Далее приводятся четыре сценария
налогообл ожен и я.
Долгосрочный прирост капитала; краткосрочный прирост. Это
довольно простые способы. На долгосрочный распространяет-
ся 10—20%, в зависимости от налогового разряда; краткосроч-
ный облагается налогом по обычной ставке.
Долгосрочные убытки; краткосрочные убытки. Если ваши убыт-
ки составляют 3 тыс. и менее долларов, их можно вычесть из
суммы обычного дохода. А что делать, если эта сумма больше?
И какие убытки вы переносите в счет будущих периодов — крат-
косрочные или долгосрочные? В соответствии с действующими
нормами, вычету в первую очередь подлежат краткосрочные убыт-
ки. Например, ваши долгосрочные убытки составляют 4 тыс. дол-
ларов, а краткосрочные — 2 тыс. Вы относите 2 тыс. долларов на
счет краткосрочных убытков, затем к этой сумме прибавляете
1 тыс. долларов долгосрочных убытков, чтобы получилось 3 тыс.,
подлежащих вычету из обычного дохода. Оставшиеся же 3 тыс.
долларов переносятся в счет будущих периодов.
Долгосрочные убытки; краткосрочный или долгосрочный при-
рост; краткосрочные убытки. В соответствии с действующими
нормами, большая сумма определяет классификацию прирос-
та капитала/убытков. Например, краткосрочные убытки состав-
ляют 5 тыс. долларов, а долгосрочный прирост — 10 тыс. Разни-
ца между ними равна 5 тыс. долларов. Поскольку сумма долго-
срочного прироста превышает краткосрочные убытки,
долгосрочный прирост — 5 тыс. долларов.
Ценные бумаги, потерявшие стоимость
Наконец, давайте рассмотрим следующий пример. Вы про-
дали «в короткую» 100 акций ATZ по 10 долларов каждая. А за
год стоимость этой ценной бумаги снизилась до нуля. Вам только
радоваться этому, поскольку не придется осуществлять «зачет»
позиции и вы сэкономили 1 тыс. долларов.
Почему бы и в этом случае не отложить реализацию полу-
ченного прироста, с тем чтобы в течение ряда лет не платить
налоги? Служба внутренних доходов учла и такую модель воз-
314
Стратегия налогообложения
можного поведения инвесторов. И теперь — в случае потери
ценными бумагами стоимости — инвесторы должны сразу же
реализовать полученный прирост капитала.
Что подразумевается под потерей акциями своей стоимости?
Если торговля ценной бумагой продолжается — даже когда ее
цена ничтожна, — такие акции не относятся к ценным бумагам,
потерявшим стоимость. В этом случае лучше всего обратиться к
своему брокеру: как специалист, он должен владеть информаци-
ей относительно того, потеряла ли ценная бумага стоимость*.
Дивиденды
Предположим, вы продали «в короткую» 100 акций XYZtio
10 долларов. Ежегодные дивиденды, выплачиваемые этой ком-
панией, составляют 1 доллар. А поскольку вы взяли в долг 100
ее акций, уже вы должны ежегодно выплачивать дивиденды в
размере 100 долларов. Вычитать эту сумму можно при соблюде-
нии следующих условий:
□ вы постатейно расписываете вычитаемые суммы;
□ вы владеете этими ценными бумагами не менее 46 дней.
При соблюдении этих условий вы можете сделать эти выче-
ты в Приложении А формы 1040 (расходы на выплату процен-
тов по инвестициям) из обычного дохода. Но даже если вы не
в состоянии их выполнить, на вас все равно распространяется
налоговая льгота: вы можете прибавить эти 100 долларов к по-
казателю базовой стоимости своих инвестиций. В этом случае
их базовая стоимость будет считаться ценой, по которой вы
осуществляете «зачет» своей «короткой» позиции. Если это 5 тыс.
долларов, вы прибавляете еще 100, в результате базовая сто-
имость составит 5100.
Торговые расходы
Если ваша инвестиционная деятельность сопряжена с оп-
ределенными издержками, связанными, например, с выпус-
* Подробная информация по этому вопросу изложена в Publications 500 Служ-
бы внутренних доходов
315
Глава 14
ком соответствующих информационных бюллетеней, газет и
публикаций, а также разработкой ПО, то у вас есть возмож-
ность осуществить вычет этих расходов в Приложении А (как И
проценты на прибыль).
- Эти расходы идут по статье «Прочее». Вместе с тем для того
чтобы воспользоваться названной возможностью, сумма этих
расходов* должна превышать 2% от вашего откорректирован-
ного брутто-дохода (AGt). Рассмотрим следующий пример. Ваши
затраты на инвестиционную деятельность составляют 1 тыс.
долларов, объем прибыли — 500, а показатель откорректиро-
ванного брутто-дохода — 100 тыс. Но вы не сможете вычесть
1500 долларов, поскольку эта сумма составляет лишь 1,5% от
показателя AGI.
Служба внутренних доходов предоставляет трейдерам до-
полнительные налоговые льготы. Но что подразумевается под
определением «трейдер»? Служба внутренних доходов не дает
его конкретной расшифровки. Что касается различных аспек-
тов налогообложения, то важно иметь квалифицированного
консультанта. Хотя, в принципе, трейдером называется лицо,
которое:
□ уделяет много времени операциям с ценными бумагами
(то есть занимается этим практически профессиональ-
но);
□ осуществляет транзакции с «короткими» позициями и
является держателем акций не более 30 дней.
Как вы можете убедиться, это определение довольно рас-
плывчато. На всякий случай целесообразно получить профес-
сиональную консультацию бухгалтера, специалиста по нало-
гообложению и т.д.
Если вы подходите под определение трейдера, ваши затра-
ты на инвестиционную деятельность и показатель гарантийной
суммы должны указываться в Приложении С. Преимущества
такого порядка вычета затрат в том, что, в отличие от ситуа-
ции, когда вычитаются проходящие по статье «Прочее» затра-
* AGI — откорректированный брутто-доход физического лица, декларируемый
Службе внутренних доходов (форма 1040); из всех доходов вычитаются алименты,
расходы на переезд, выплаты в некоторые пенсионные и сберегательные платы.
316
Стратегия налогообложения
ты, при данном сценарии не действует обязательное правило,
в соответствии с которым списываться должна сумма, состав-
ляющая не менее 2% объема AGI.
Подразумеваемые продажи
Как указывалось, для того чтобы «короткая» продажа под-
падала под налогообложение, нужно реализовать прирост ка-
питала. В большинстве случаев это происходит при выкупе цен-
ной бумаги, на которой была основана принесшая данный
прирост капитала транзакция. Бывают ли исключения из этого
правила? Предположим, вы владеете 100 акциями ABC Corp.,
которые купили по 10 долларов, а в настоящее время они про-
даются по 40. Вы хотите зафиксировать прирост капитала, но
не платить налог за эту транзакцию. Один из возможных вари-
антов — «короткая» продажа против «коробки». Это значит,
что вы продаете «в короткую» 100 акций АВС по цене 40 дол-
ларов, а после этого курс этих ценных бумаг снижается на
5 долларов за акцию, как и принадлежащих вам. При этом сто-
имость «короткой» позиции увеличится на такую же величину.
В принципе же стоимость вашей позиции не может снизиться
(впрочем, как и увеличиться).
До 1997 г. такие транзакции не подпадали под определение
совершенных по факту реализации прироста капитала и, сле-
довательно, подлежащих налогообложению. К сожалению, после
принятия в этом году закона о льготах для налогоплательщи-
ков ситуация изменилась. Давайте вернемся к приведенному
примеру, когда ваш долгосрочный прирос капитала составит
30 долларов на 1 акцию, или 3 тыс. Это называется подразуме-
ваемой продажей. Период вашего владения 100 акциями возоб-
новляется, а базовая стоимость будет на уровне «короткой»
продажи и составит 4 тыс. долларов.
В действительности алгоритм осуществления транзакции не
имеет принципиального значения. Это видно на следующем при-
мере. 3 года назад вы продали «в короткую» 100 акций ABC Corp.
по 20 долларов, потом курс снизился до 10. Но вы не осуществи-
ли «зачет» «короткой» продажи, а вместо этого купили ценные
бумаги той же компании по 10 долларов за акцию. Это считается
317
Глава 14
подразумеваемой продажей. Период вашего владения ценными
бумагами начинается именно с этого момента, а базовая сто-
имость составит 1 тыс. долларов (100 акций х 10).
Для того чтобы не подпасть под положения, регулирующие
подразумеваемые продажи, у инвестора может появиться ис-
кушение побудить одного из членов своей семьи или родствен-
ника осуществить зачетную («офсетную») сделку*. Однако Служ-
ба внутренних доходов запрещает такую практику. Подразуме-
ваемые сделки обусловлены следующими рамками:
□ должен быть налицо прирост капитала на акцию;
□ «зачет» «короткой» продажи осуществляется не позднее
30 дней по завершении налогового года; затем на 60-днев-
ный срок вы становитесь держателем «длинной» пози-
ции; только по истечении этого срока можно начать «ко-
роткую» продажу и возобновить цикл с начала.
Правило, регулирующее фиктивные
продажи
Вы покупаете 100 акций XYZ по цене 10 долларов, а через
6 месяцев их цена снижается до 5. Тем не менее вас вполне
устраивают темпы развития выбранной компании, вы лишь
хотите перенести убытки в размере 500 долларов в счет прибыли
будущих периодов. Вы продаете принадлежащие вам акции, а
через несколько дней выкупаете их по цене 5 долларов. Имеете ли
вы право на прирост капитала? Нет, поскольку нарушили пра-
вило, регулирующее фиктивные продажи. Дело в том, что вам
нужно было подождать 30 дней, прежде чем выкупить акции.
Правило, регулирующее фиктивные продажи, распростра-
няется также на «короткие». К сожалению, дело обстоит не так
просто (полной ясности в этом нет даже у Службы внутренних
доходов). Это правило распространяется на два вида транзак-
ций — замещающие покупки и замещающие продажи.
Рассмотрим пример, 1 января вы покупаете 100 акций XYZ
по цене 10 долларов. К I июня стоимость этих ценных бумаг
* Зачет покупок и продаж ценных бумаг и других финансовых инструментов
в расчетной, клиринговой системе.
318
Стратегия налогообложения
падает до 5 долларов за акцию. I августа вы осуществляете по-
крытие этой «короткой» позиции за счет акций, купленных
1 января. В этом случае «короткая» продажа оказывается убы-
точной сделкой: вы купили ценные бумаги по 10 долларов за
акцию, а продали — по 5. Ваш убыток составляет 500 долла-
ров, а период между сделками — более 30 дней. Поэтому пра-
вило, регулирующее фиктивные продажи, на вас не распрос-
траняется, верно? Но это не так.
Фиктивная продажа считается совершенной непосредствен-
но в день осуществления «короткой» продажи, а не в день ее
покрытия при соблюдении двух условий, то есть если:
□ в день осуществления «короткой» продажи вы были дер-
жателем акций той же компании;
□ для покрытия «короткой» позиции вы предоставили ак-
ции, которыми в свое время владели.
В этом примере соблюдены оба условия. А теперь проанали-
зируем осуществленные транзакции. Покупка 100 акций в июне
считается замещающей и вступает в противоречие с прави-
лом, регулирующим фиктивные продажи. Вы сможете перене-
сти убытки от этой транзакции в счет прибыли, полученной от
сделки 1 августа. Вместо этого вы должны будете прибавить
убытки в размере 500 долларов к базовой стоимости замещаю-
щей покупки.
Давайте остановимся на примере замещающей продажи. Вы
продали «в короткую» 100 акций XYZ по цене 10 долларов. Че-
рез два месяца стоимость этих ценных бумаг выросла на 2 дол-
лара. Вы «зачитываете» эту позицию, получив убыток в разме-
ре 200 долларов. Однако полагаете, что в течение ближайших
нескольких дней стоимость ценных бумаг снизится, и продаете
«в короткую» еще 100 акций по 12 долларов. Такая сделка всту-
пает в противоречие с правилами, регулирующими налогооб-
ложение «коротких» продаж, и, следовательно, вы не имеете
права вычитать этот убыток.
Обратимся еще к одному примеру. Вы продали «в корот-
кую» 100 акций XYZпо цене 10 долларов, и текущая рыночная
их стоимость — 10. Затем цена акций повышается на 2 доллара,
и вы решаете с убытком для себя покрыть свою позицию. За-
тем через несколько дней вы принимаете решение продать
319
Глава 14
«длинную» позицию и зарабатываете 200 долларов. Это рас-
сматривается как нарушение правила, регулирующего фиктив-
ные сделки. И вы не можете списать свои убытки в размере 200
долларов.
Возможности получения дополнительной
информации по данному вопросу
Существует ограниченное число источников информации,
позволяющих разобраться в сложных правилах налогообложе-
ния «коротких» продаж. Вместе с тем данной теме посвящена
интересная работа Capital Gains, Minimum Taxes: The Essential
Guide for Investors and Traders, написанная выпускником Гар-
вардского университета, агентом по вопросам налогообложе-
ния Кеем Томасом. У меня была возможность взять у него ин-
тервью.
Толли: Какие вы могли бы порекомендовать информационные
источники для того, чтобы составить представление о стра-
тегии налогообложения «коротких» продаж?
Томас: Правила, регулирующие налогообложение «коротких»
продаж, на самом деле неоднозначны. Для того чтобы в них
ориентироваться, необходимо время. Что же касается ин-
формационных источников по данному вопросу, в первую
очередь я порекомендовал бы обратиться к Publications 500,
выпускаемому Службой внутренних доходов. Эта организа-
ция издаст довольно хорошие справочники, написанные
доступным языком. При этом, однако, следует иметь в виду,
что и они несовершенны: в некоторых случаях есть даже
логические нестыковки. Кроме того, публикуемые матери-
алы не предназначены для финансового планирования; они,
скорее, дают об этом общее представление.
Получить такие сведения можно в местных представи-
тельствах Службы внутренних доходов, а также по телефо-
ну или на сайте www.irs.gov. Представляются интересными
и книги, выпускаемые JK Lasser. Это полномасштабные из-
дания, которые имеют грамотно составленный индекс.
Толли: Есть ли в области налогообложения биржевых транзакций
аспекты, в которых инвесторы могут допустить ошибки?
320
Стратегия налогообложения
Томас. В налоговом законодательстве есть аспекты, о которых
не имеют представления ни инвесторы, ни лица, подготав-
ливающие налоговые декларации. Например, если вы по-
купаете «длинную» позицию, при налогообложении учи-
тывается дата совершения данной транзакции с момента,
когда вы отдаете приказа брокеру: отдаете его 31 декабря
2001 года, транзакция и регистрируется этим годом. Однако
применительно к «коротким» продажам порядок налогооб-
ложения несколько иной. Датой заключения транзакции
считается день расчета по сделке, когда инвестор реально
предоставляет акции. В настоящее время для этого требуется
3 дня. Таким образом, если вы осуществляете зачет своей
«короткой» позиции 31 декабря, для окончательного рас-
чета по данной транзакции потребуется 3 рабочих дня, и
сделка подлежит налогообложению не в 2001, а в 2002 на-
логовом году.
Толли\ Рекомендуете ли вы инвесторам обращаться к специа-
листам по подготовке налоговых деклараций?
Томас: В принципе, я рекомендую это делать. Но, к сожале-
нию, не все они имеют достаточно полное представление о
порядке налогообложения «коротких» продаж — найти ква-
лифицированного специалиста в этом плане довольно слож-
но. Как правило, они работают в крупных финансовых цен-
трах, например, в Чикаго и Нью-Йорке. И действительно,
рекомендуя обращаться к услугам профессионалов, я все
же считаю, что не мешало бы самим инвесторам научиться
это делать. Не стесняйтесь задавать как можно больше воп-
росов, и в меру своих сил попытайтесь разобраться в про-
блеме. Это может оказаться весьма полезным. Целесообраз-
но зайти также на соответствующие финансовые сайты, где
есть форумы. Весьма полезен в этом смысле Motley Foo!
(www.fool.com). Есть форум, где на вопросы отвечаю я: сайт
www, fairmark.com.
Резюме
Как уже указывалось в данной главе, порядок налогообло-
кения «коротких» продаж довольно сложен. Безусловно, тре-
321
Глава 14
буется и определенное время, чтобы разобраться в нем. Но это
не должно вас смущать. Не исключено, что вы сможете кое-
чему научить даже бухгалтера по налогообложению.
Служба внутренних доходов усложнила порядок налогооб-
ложения «коротких» продаж. В то время как не получить долго-
срочный прирост капитала при покупке акций довольно про-
сто, получить его при «короткой» продаже практически невоз-
можно. Дело в том, что, с точки зрения Службы внутренних
доходов, вы не являетесь фактическим держателем акций: вы
их просто берете взаймы. Поэтому, когда решается вопрос, мо-
жет ли доход, полученный от «короткой» продажи, считаться
долгосрочным приростом капитала, не принимается в расчет
период вашего владения этими ценными бумагами. И нет ос-
нований считать, что ситуация может измениться к лучшему.
Еще один принципиально важный вопрос в плане налогооб-
ложения — подразумеваемые продажи. Фиксация прироста ка-
питала представляет собой обычную практику, используемую
инвесторами. Но в настоящее время это не вполне целесообраз-
но, поскольку подразумеваемые сделки все равно считаются
продажами и подлежат налогообложению.
Что касается налогообложения, то в этой сфере есть масса
ограничений, распространяющихся на «короткие» продажи, о
которых инвестор в момент покупки той или иной ценной бу-
маги не имеет представления. Но таковы правила игры. Боль-
шинство членов Конгресса не являются сторонниками прак-
тики «коротких» продаж. Поэтому не стоит ожидать пересмот-
ра порядка налогообложения или снятия ряда ограничений в
отношении «коротких» продаж.
Приложение А
РЕСУРСЫ «КОРОТКИХ» ПРОДАЖ
Журналисты, работающие на «медведей». Это небольшая группа
людей, которые занимаются главным образом подготовкой материа-
лов о компаниях, дела которых обстоят не вполне благополучно По-
своему, это довольно сложное дело Если журналист пишет негатив-
ную статью о той или иной компании, это вполне может вызвать
недовольство у людей, которые имеют «длинные» позиции по цен-
ным бумагам компании И журналистам, специализирующимся на
финансовых вопросах, становится сложнее поддерживать отношения
с источниками информации. Тем не менее из целого ряда популярных
финансовых СМИ — от Barron’s до TheStreet.com — можно выделить
немало журналистов, на чье мнение вполне можно положиться.
Спекулянтам, играющим на понижение, целесообразно прини-
мать во внимание мнение ведущих журналистов, которые специали-
зируются на финансовой сфере.
Джонатан Ланг. Издание Barron’s известно своим скептицизмом.
Одним из его ведущих авторов и является названный Джонатан Ланг,
который подробно анализирует в своих материалах финансовые отче-
ты компаний Он был одним из первых, кто в 1997 г. внимательно
изучил информацию о доходах Sunbeam.
Кристофер Байрон. Колонку Кристофера Байрона, посвященную
MSNBC, можно прочитать в New York Observer и даже Playboy. Уже более
30 лет он пишет материалы, касающиеся инвестиционной политики
Одним из наиболее показательных был в 2000 г его материал, из кото-
рого явствовало, что подходящим объектом для продажи «в короткую»
являются акции Exodus Communications Несмотря на высокий показа-
тель курса ценных бумаг этой компании в марте 2000 г . 80 долларов за
акцию — ее падение было просто неизбежно. Данный материал стал
своего рода знамением. Вскоре после его появления курс акций Exodus
резко упал, и компания заявила о своем банкротстве
323
Приложение А
Уитни Тилсон. Это портфельный менеджер одноименного фонда,
который не относится к числу спекулянтов, работающих на пониже-
ние. Однако его статьи, публикуемые в Motley Fool (www.fool.com),
могут оказаться весьма полезными при определении компаний, ак-
ции которых выгодно продавать «в короткую». Есть у Тилсона и свой
сайт — http://www.tilsonfunds.com.
Херб Гринберг. Большую часть жизни он проработал журналис-
том, за исключением года, в течение которого был аналитиком в
товариществе, занимающемся инвестиционной деятельностью.
Он ведет для RealMoney.com (которая, в свою очередь, входит в
TheStreet.com) широко известную колонку о компаниях, потенциаль-
ных кандидатах на «короткие» продажи, как и ежемесячную колонку
в Fortune. Он всегда тщательно прорабатывает и анализирует материал.
Наиболее очевидно это проявилось в ситуации, когда в начале 2000 г.,
изучив информацию относительно деловых взаимоотношений компа-
ний, работающих в области разработки ПО, Гринберг пришел к зак-
лючению, что AmerisSoft находится в сложном положении. По истече-
нии нескольких месяцев после публикации результатов его исследо-
вания SEC заморозила активы компании, и курс ее ценных бумаг
резко снизился до 0,69 доллара за акцию.
Финансовые бюллетени. На протяжении многих десятилетий на
Уолл-стрит практикуется выпуск финансовых бюллетеней. Несмотря
на большое число весьма респектабельных изданий, существует мне-
ние, что информационные бюллетени по вопросам инвестиционной
политики разрабатывают главным образом непрофессионалы и сто-
ронники ограниченного курса колебания валют. Действительно, в век
цифровых технологий не составляет большого труда выпускать онлай-
новый рыночный бюллетень. Такие бюллетени могут быть источни-
ком большого объема информации, на основе которой принимаются
инвестиционные решения. Так, на Forbes.com существует еженедель-
ная колонка, где помещаются бюллетени, содержашие анализ дея-
тельности компаний.
Далее приводится информация по бюллетеням, которые специа-
лизируются на «коротких» продажах. Однако только этих данных не-
достаточно для того, чтобы сделать выбор в пользу какого-либо из
них. Целесообразно взять образец отчета, а также данные о деятельно-
сти компании за несколько лет, чтобы решить, стоит ли подписы-
ваться на бюллетень.
Short on Value (http://www.shortonvalue.coin). Этот еженедельный
бюллетень выпускает с 1992 г. Уилл Лайонз. До издания бюллетеня
Лайонз в течение 11 лет работал в коммерческом банке Citizen & Southern.
324
Ресурсы «коротких» продаж
Он окончил университет штата Южная Каролина, получив степень в
области международной торговли.
В бюллетене анализируется информация по списку из 30 ценных
бумаг, стоимость которых, по мнению издания, завышена. Кроме того,
приводится модель застрахованного портфеля ценных бумаг. Лайонз
открыл «горячую телефонную линию» для подписчиков (новые сооб-
щения появляются каждый понедельник). В ряде случаев, когда рынок
оказывается подверженным колебаниям, он организует и промежу-
точную «горячую» линию.
Основное внимание в бюллетене уделяется, главным образом, ана-
лизу финансовых отчетов компаний, но использует Лайонз и некото-
рые приемы технического анализа Для получения информации относи-
тельно его графиков он рекомендует зайти на сайт www.stockcharts.com.
Лайонз высказывает ряд предостережений. Он не прибегает к ис-
пользованию практики осуществления «пут»-опционов для «корот-
ких» продаж' по его мнению, это обходится слишком дорого и связа-
но с большим риском. Более того, он продает «в короткую» акции
компаний — производителей биотехнологических или медицинских
продуктов. Во-первых, он полагает, что для принятия обоснованного
решения о продаже «в короткую» акций таких компаний нужно очень
хорошо разбираться в медицине. А во-вторых, Управление по контро-
лю за медикаментами и продуктами питания США оказывает огром-
ное влияние на уровень цен; ог него зависит, будет ли одобрено то
или иное медикаментозное средст во.
Годовая подписка на бюллетень стоит 169 долларов.
Контактная информация компании:
Short on Value
2779 Clannont Road, Suite F-9
Atlanta, GA 30329
404-636-9092
Oxford Club Communique (http://www.oxfordclub.coin). Создан в
1984 г, редактор — С. А Грин. Занимается поиском на мировом рынке
компаний — потенциальных кандидатов на «короткую» продажу До
1984 г. Грин в течение 15 лет работал аналитиком на Уолл-стрит. Он
специализируется на компаниях, «для деятельности которых харак-
терны сокращение доли на рынке, снижение объема прибыли, нали-
чие значительных издержек, значительный объем задолженности,
участие в судебных разбирательствах, сопряженное с большими фи-
нансовыми издержками, а также отсутствие эффективной системы
управления». Вот некоторые из них, акции которых Грин продал «в
короткую».
325
Приложение А
□ K-Mart. Цена акций компании упала с 40 до I доллара, а Грин
отметил тревожные тенденции снижения доли этой компании
на рынке в 2001 г.
□ Daimler-Benz. Цена ее акций упала с 78 долларов до уровня
ниже 40. Отношение Грина к слиянию Daimler-Benz с Chrysler
было весьма скептическим.
□ Freeport Copper и Gold. Курс акций снизился с 20 до 8 долларов.
По мнению Грина, компании, работающие в данной отрасли,
не обладают выраженной способностью определять цены на
рынке.
ShortBoy.cam. Редактор бюллетеня — Билл Гннзберг. Его карьера
началась в 1996 г. со специализации на крупных, высоколиквидных
компаниях. В этом случае процесс займа акций для продажи «в корот-
кую» существенно упрощается. Каждый операционный день в 11.00 по
восточному времени бюллетень оглашает стратегию «коротких» про-
даж определенного финансового инструмента. Указывается и цена,
по которой нужно продать эти акции (при этом брокеру отдается ог-
раниченный приказ), а также цена покрытия. Кроме того, бюллетень
рекомендует руководствоваться ценами на сделки по приказу «купить-
стоп» (об ограниченных и приказах «купить-стоп» речь шла в главе 3).
Стоимость годовой подписки на бюллетень составляет 119 долларов.
Grant’s Interest Rate Observer (http://www.grantspub.com). Джемз
Гранд создал этот информационный бюллетень в 1983 г. Несмотря на
наличие в его названии словосочетания «interest rate» (процентная
ставка), в бюллетене публикуются не только многоплановые матери-
алы на общеэкономические темы, но и обзор компаний, имеющих
довольно шаткие позиции на рынке. Грант весьма скептически оце-
нивает положение компаний, имеющих большую сумму задолженно-
сти. Это обстоятельство может служить сигналом к тому, что их акции
экономически выгодно продать «в короткую».
Стоимость годовой подписки на бюллетень составляет 725 долларов.
Контактная информация компании:
Grant’s Financial Publishing
30 Wall Street
New York, NY 10005
(212) 809-7994
Помимо перечисленных, есть еще ряд достойных внимания ин-
формационных бюллетеней, которые стараются прогнозировать об-
щую ситуацию на рынке.
InvesTech Research. Издается более 20 лет Джимом Стаком, кото-
рый не очень готов идти на компромиссы. Он много внимания уделяет
326
Ресурсы «коротких» продаж
деятельности Федеральной резервной системы; создал обширную базу
данных по вопросам монетарной политики, которая охватывает более
чем 90-летний временной период. Бюллетень был одним из немногих
изданий подобного рода, которые смогли спрогнозировать обвал рынка
в 1987 г., равно как и повышательную тенденцию на рынке в 1991 г.
Стоимость годовой подписки составляет 175 долларов.
Контактная информация компании:
InvesTech Research
2472 Birch Glen
Whitefish, MT 59937
Dow Theory Letter. Специализируется на техническом анализе фон-
дового рынка. Издает его с 1958 г. Ричард Рассел. В 1998 г. он купил
бюллетень, который издавался Мартином Цвейгом. Число подписчиков
объединенного издания составило 7 тыс. Стоимость годовой подпис-
ки — 250 долларов.
Контактная информация компании:
Dow Theory Letters, Inc.
PO Box 1759
La Jolla, CA 92038-1759
858-454-481
www.dowtheoryletters.com
Institutional Research Services. Это группа фирм, которые публи-
куют результаты независимых исследований о компаниях—кандида-
тах на «короткие» продажи. Работают они, как правило, с институци-
ональными клиентами; плата за их услуги из расчета за год может
составлять 10 тыс. и более долларов. И хотя сама по себе стоимость
услуг делает невозможным для многих частных инвесторов сотрудни-
чество с этой организацией, дело еще и в том, что многие институ-
циональные инвесторы оказываются весьма влиятельными. Поэтому
целесообразно обратить на это внимание (на них часто ссылаются в
прессе). Institutional Research Services имеет собственный сайт, на кото-
ром размещаются образцы отчетов (с ними полезно ознакомиться).
Off Wall Street. Организацию возглавляет Марк Робертс; штат со-
ставляют 7 аналитиков. Начиная с 1993 г. он предложил в качестве
кандидатов на «короткие» продажи 138 компаний и в 118 случаях ока-
зался прав.
Выбор компаний — претендентов на «короткие» продажи осуще-
ствляется по следующим критериям.
□ прогнозируемое падение курса акций — 50%;
□ компании, объем доходов которых может снизиться;
327
Приложение А
□ серьезный анализ деятельности компаний предусматривает по-
лучение соответствующей информации от их поставщиков, кон-
курентов и аналитиков.
Контактная информация компании:
Off Wall Street
РО Box 2647
Cambridge, MA
617-868-7880
www.offwallstreet.com
Badger Consultants. Возглавляет организацию Том Чанос —• брат
упомянутого Джима Чаноса, известного финансового менеджера од-
ного из фондов, специализирующихся на «коротких» продажах. Он
также главным образом занимается анализом финансовой отчетности
компаний.
Asensio & Company (http://www.asensio.com). Принадлежащая Ма-
нуэлю Асенсио, она специализируется на глубоком анализе деятель-
ности компаний—кандидатов на «короткие» продажи, а также осуще-
ствляет руководство портфелями ценных бумаг инвесторов. Асенсио,
бывший главный администратор одного из коммерческих банков и
аналитик Bear Steams, имеет более чем 20-летний опыт работы в фи-
нансовой сфере. Специализируется, главным образом, на выявлении
компаний, которые, по его мнению, занимаются мошенническими
операциями. В своих отчетах он не боится называть вещи своими имена-
ми: если считает, что компания действительно занимается мошенни-
ческой деятельностью, заявляет об этом прямо. Компании, деятель-
ность которых он анализирует, часто возбуждают против него иски.
Асенсио имеет свой сайт, на котором размешает свои аналитичес-
кие отчеты
Behind the Numbers. Дейвид Тайс создал компанию в 1988 г. Клю-
чевая фраза ее рекламного слогана звучит следующим образом: «Мы
обеспечим вам большие доходы, дадим рекомендации и предостере-
жения относительно покупки-продажи акций». Тайс видит свои зада-
чи в следующем:
□ выявлять ценные бумаги, курс которых может резко снизиться
и неблагоприятно повлиять на структуру и состояние портфеля
ценных бумаг (Тайс называет их акциями «торпедо»);
□ пытаться прогнозировать неблагоприятные для инвесторов со-
бытия;
□ тщательно анализировать качественные аспекты прибыли ком-
паний;
328
Ресурсы «коротких» продаж
□ фокусировать внимание на базисных методах анализа ценных
бумаг, опросе клиентов, поставщиков, конкурентов и даже со-
трудников соответствующих госструктур,
□ особо сосредоточиться на акциях со средним/высоким уров-
нем рыночной капитализации, которые, как правило, при-
надлежат институциональным инвесторам.
Контактная информация компании:
Behind the Numbers
8140 Walnut Hill Lane, Suite 300
Dallas, TX 75231
214-696-5474
www.behindthenumbers.com
Center for Financial Research and Analysis (CFRA). Компанию ос-
новал Говард Шилит, которого некоторые называют «человеком,
которого больше всего ненавидят на Уолл-стрит». Он публикует очень
глубокие отчеты о компаниях, которые придерживаются агрессивной
политики в области бухучета. Однако у Шилита немало и сторонников.
Почитатели называют его «детективом, расследующим случаи мошен-
ничества». А вот что говорит он сам: «Мы проводим исследования по
заказу более чем 400 компаний. Но не даем рекомендаций относитель-
но целесообразности продажи акций. Мы, скорее, специализируемся
на анализе финансовой документации компаний, с тем чтобы опре-
делить, не скрывают ли они какую-либо информацию».
Отчеты, подготовленные компанией Шилита, действительно мо-
гут повлиять на рыночную ситуацию. Когда об этом становится известно
на Уолл-стрит, курс акций некоторых компаний нередко падает. По-
рой Шилит оказывается первым человеком, который заявляет о «по-
дозрительности» компании. В качестве примера можно привести слу-
чаи с компаниями Microstrategy и Rite Aid.
С конца 1999 г. все материалы CFRA публикуются только на сайте
компании. Он включает следующие компоненты.
□ Текущие исследования. В этом разделе публикуются полномас-
штабные отчеты и самая последняя информация, основанная
на всестороннем анализе заявок на регистрацию ценных бумаг
в SEC.
□ База данных о компаниях, где можно найти ранее подготовлен-
ные отчеты, информационные бюллетени, как и самую по-
следнюю информацию, основанную на глубоком анализе баз
данных SEC.
□ Исследования по заказу клиентов', если вы хотите получить ин-
формацию по компании, еще не охваченной CFRA, то може-
те заказать ей разработку соответствующего отчета.
329
Приложение А
□ Мониторинг портфеля ценных бумаг CFRA располагает слож-
ным ПО, предназначенным для моделирования рыночных си-
туаций, что позволяет выявить проблемы на самых ранних эта-
пах их возникновения
Контактная информация компании
Center for Financial Research & Analysis, Inc
6001 Montrose Road, Suite 902
Rockville, MD 20852
(301) 984-1001
Сайты
В Интернете немало сайтов, ориентированных на спекулянтов,
работающих на понижение К сожалению, многие из них недостаточ-
но полные Например, некоторые сайты служат исключительно мес-
том для размещения линков на другие сайты А есть и такие, где мож-
но найти даже информацию о тайных заговорах и конце света Спеку-
лянты, работающие на понижение, конечно, скептически относятся
к таким сайтам Между тем существуют и качественно разработанные,
к которым относятся следующие.
CojnstockFunds.com. Это сайт взаимного фонда Comstock Partners,
специализированного на понижательных тенденциях рынка (см гла-
ву 13) Портфельные менеджеры Марти Уайнер и Чарли Минтер раз-
мещают здесь ежедневные обзоры рынка.
PrudentBear.com. Сайт Дейвида Тайса, портфельного менеджера
Prudent Bear Fund и редактора информационного бюллетеня Behind the
Numbers, состоит из разделов
О линки на информацию о «коротких» продажах, размещенную
в Интернете,
О анекдот недели,
О цитатадня,
□ комментарии,
□ обзор справочной литературы,
О отчеты об исследованиях,
□ Bear’s Den (онлайновый форум),
□ задания для спекулянтов, работающих на понижение (вы мо-
жете смоделировать ситуацию «короткой» продажи и посмот-
реть, справится ли кто-нибудь с ней лучше вас),
□ специальная литература
330
Ресурсы «коротких» продаж
В данной работе мы рассмотрели вопросы технического анализа
рынка и проанализировали финансовую отчетность компании. Оба они
достаточно большие, поэтому нам, очевидно, не удастся коснуться
всех аспектов этих проблем. Но поданной тематике существует много
другой интересной литературы.
Например, книги по техническому анализу рынка, представляю-
щие наибольший интерес.
Edwards R., Magee J. and WHC Bassetti. Technical Analysis of Stock
Trends (8-е изд.). Классический труд по техническому анализу рын-
ка— первая работа, в которой излагается современная концепция
технического анализа. В ней доработаны разделы, касающиеся исполь-
зования Интернета, деятельности новых фондовых бирж, а также воп-
росов управления инвестиционным портфелем.
Murphy J. The Visual Investor: How to Spot Market Trends. Книга не
только легко читается, но и содержит полезные компьютерные про-
граммы. В книге анализируются чарты, но при этом автор не использу-
ет сложные математические модели, объясняя это так: «Говорят, ил-
люстрация стоит тысячи слов. А можно было сказать, что и тысячи
долларов. В конце концов, речь идет о том, как, проанализировав один
чарт, можно заработать деньги». Джон Мерфи — один из ведущих
специалистов в области технического анализа. Он регулярно ведет руб-
рику на CNBC, имеет собственную консалтинговую фирму.
Schilit Н Financial Shenanigans: об How to Detect Accounting and Fraud
tn Financial Statements. Это еще одна полезная книга.
Приложение В
ФОНДЫ, СПЕЦИАЛИЗИРУЮЩИЕСЯ
НА ИГРЕ НА ПОНИЖЕНИЕ
Gabelli Mathers (MATRX). Управляющим портфелем ценных бу-
маг данного фонда является Генри Ван дер Эб. Этот человек, будучи
дипломированным аналитиком, возглавляет его более 20 лет. Практи-
чески нет сомнений в том, что он принадлежит к «медведям». В «2001
обращении» к держателям ценных бумаг подчеркивал, что задача фон-
да — получить выгоду от устойчивой понижательной тенденции на
рынке Таких позиций он придерживался еще до краха рынка в 1987 г.
Начало спада на рынке в 1990 и 1998 гг. также не обошлось без его
участия.
Контактная информация:
Gabelli Funds
One Corporate Center
Rye, NY 10580-1434
800-422-3554
Comstock Capital Value (DRCVX). Управляют фондом Чарли Мин-
тер и Мартин Вейнер. Первый работает на Уолл-стрит с 1966 г., вто-
рой специализируется на финансовых вопросах с 1959-го. Начинал он
как финансовый аналитик SEC, а с 1969 г. является дипломирован-
ным финансовым аналитиком.
Суть инвестиционной концепции сводится к анализу долгосроч-
ных перспектив развития экономики. Исходя из этого, брокерская
фирма либо покупает, либо продает «в короткую» те или иные фи-
нансовые активы: иностранные пенные бумаги, облигации, даже ин-
вестиционные тресты, специализирующиеся на недвижимости. По-
мимо этого, управляющие портфелем ценных бумаг используют де-
ривативные финансовые инструменты. Они полагают, что на фондовом
рынке наблюдается самая ярко, выраженная, за всю историю его су-
332
Фонды, специализирующиеся на игре на понижение
шествования, ситуация «мыльного пузыря», и с 1996 г. не купили ни
одной акции. Несмотря на продолжающуюся повышательную тенден-
цию на рынке, эти управляющие продолжают оставаться в числе «мед-
ведей». И к 2000 г. фонд начал получать прибыль, продав «в короткую»
акции таких ведущих компании, как Cisco, Oracle, Amazon.com.
Контактная информация:
Comstock Capital Value Fund
One Corporate Center
Rye, NY 10580-1422
800-422-3554
Prudent Bear Fund (BEARX). Руководит фондом с 1995 г. Дейвид
Тайс — дипломированный финансовый аналитик и бухгалтер. Он ра-
ботает на рынке в течение длительного периода времени, представляя
интересы «медведей», и полагает, что в конце 1990-х годов там уста-
новились необоснованно высокие курсы ценных бумаг. Тайс продает
«в короткую» акции, цены на которые, по его мнению, должны упасть.
Помимо этого, заключает пари относительно тенденций на рынке.
Речь, в частности, идет о продаже «в короткую» фьючерсов по таким
рыночным индексам, как S&P 500, Nasdaq 100.
У него есть свой сайт PrudentBear сот, где он размещает коммен-
тарии относительно ситуации на рынке (см. Приложение А).
Контактная информация:
Prudent Bear Funds
8140Walnut Hill Lane, Suite 405
Dallas, TX, 75231
888-778-2327
Grizzly Short Fund (GRZZX). Управляют пор!фелем ценных бумаг
этого взаимного фонда Стивен Леутолд и Чарльз Зендер, а основате-
лем является Леутолд, который более 20 лет проработал на Уолл-
стрит.
Поскольку Grizzly Short Fund был создан в 2000 г., по нему имеет-
ся мало информации.
Контактная информация:
1-800-273-6886
Robertson Stephens Contrarian (RSCOX). Руководство данным фон-
дом осуществляют 3 менеджера. Пол Стивенз — основатель инвести-
ционного банка Роберта Стивенза (входит ныне в состав BancBoston)
Он занимается портфелем ценных бумаг частных компаний с 1975 г.
Эндрю Пилара работает здесь с 1993 г ; до этого у него была собствен-
ная компания Pilara Associates, а еще раньше он работал в Dean Witter
333
Приложение В
Reynolds Наконец, Рик Барри, который до прихода в эту компанию
работал в Regal Asset Management и Merrill Lynch
Контактная информация
RS Funds
388 Market Street, Suite 200
San Francisco, CA 94111
1-800-766-3863
Приложение С
ИНВЕРСИОННЫЕ ИНДЕКСНЫЕ
ФОНДЫ
Potomac Funds
Контактная информация
1-800-851-0511
Фонды
Наименование ОТС Short (POTSX)
Руководство Джеймс Эппл, который руководит фондом с 1997 г ,
до этого занимал аналогичную должность в Rydex Rushmore Funds
Характер деятельности инверсивная корреляция
Индекс NASDAQ 100
Наименование US Short (PSPSX)
Руководство Джеймс Эппл
Характер деятельности инверсивная корреляция
Индекс S&P 500
Наименование Small Cap Short (POSSX)
Руководство Джеймс Эппл
Характер деятельности инверсивная корреляция
Индекс Russell 2000
Наименование Internet Short (PDISX)
Руководство Джеймс Эппл
Характер деятельности инверсивная корреляция
Индекс Dow Jones Composite Internet
335
Приложение С
ProFunds
Контактная информация'
Pro Funds
7900 Wisconsin Avenue, Suite 300
Bethesda, MD 20814
888-776-3636
Фонды
Наименование: ProFunds Bear (BRPIX)
Руководство: Луис Мейберг, который более 14 лет занимается
инвестиционной деятельностью, специализируясь на «хеджевых» фон-
дах; д-р Уильямс Силл работает в финансовой сфере более 30 лет. Он
входил в состав Комиссии по срочной биржевой торговле (США) и
является заслуженным профессором в отставке университета Джорд-
жа Вашингтона
Характер деятельности: инверсивная корреляция
Индекс: S&P 500
Наименование: ProFunds UltraBear (URPIX)
Руководство' Луис Мейберг и д-р Силл
Характер деятельности: двойная инверсивная корреляция
Индекс. S&P 500
Наименование: ProFunds UltraShort ОТС
Руководство. Луис Мейберг и д-р Силл
Характер деятельности' двойная инверсивная корреляция
Индекс: NASDAQ 100
В группе Pro Funds выделяются специализированные фонды, кото-
рые занимаются двойной инверсивной конвертацией. Речь, в частно-
сти, идет о следующих секторах.
Банковское дело (F08IB)
Базовые материалы (MS -GDBH)
Биотехнология (BIPIX)
Энергетика (ENPIX)
Финансовая сфера (FNPIX)
Здравоохранение (HCPIX)
Интернет (INPIX)
Фармацевтика (PHPIX)
Недвижимость (REP1X)
336
Инверсионные индексные фонды
Полупроводниковая промышленность (SMP1X)
Технологии (TEPIX)
Телекоммуникации (ТСРТХ)
Коммунальная сфера (UTPIX)
Беспроводная связь (WCP1X)
Европа (MS-FGGH)
Япония (UMPIX)
Компании со средним показателем рыночной капитализации
(UMPIX)
Компании с небольшим показателем рыночной капитализации
(UAPIX)
Rydex Funds
Контактная информация:
301-468-8520
Фонды
Наименование-. Tempest 500 Fund (RYTPX)
Руководство’, менеджмент любого фонда осуществляется целой
командой специалистов. Скип Вира — основатель Rydex Fund; он со-
здал первый кредитный индексированный фонд (Nova Fund). Прежде
чем у него возникла эта идея, он поинтересовался у советников по
финансовым вопросам, чего они хотели бы. До создания этого фонда
в 1993 г. Вира работал в Rushmore Funds
Дипломированный финансовый аналитик Майк Байрам начал
работать в Rydex Funds в 1993 г. До этого он был денежным менедже-
ром в Rushmore Funds.
Т. Дэниел Гиллзли является менеджером 17 специализированных
фондов группы Rydex. До 1997 г. он был портфельным менеджером в
Precious Metals Fund.
Чарльз Теннез работает в фонде с 1999 г , а ранее он был денеж-
ным менеджером в GIT Investment Funds.
Джон Уэйдман специализируется на торговле деривативными фи-
нансовыми инструментами и занят в финансовой сфере более 20 лет,
включая American Express. Помимо этого, он работал на Американс-
кой фондовой бирже (А МЕХ).
Характер деятельности- двойная инверсионная корреляция
Индекс; S&P 500
337
Приложение С
Наименование Venture 100 Fund (RYVNX)
Руководство команда менеджеров
Характер деятельности двойная инверсионная корреляция
Индекс NASDAQ 100
Наименование Arktos Fund (RYAIX)
Руководство команда менеджеров
Характер деятельности инверсионная корреляция
Индекс NASDAQ 100
Наименование Ursa Fund
Руководство команда менеджеров
Характер деятельности, инверсионная корреляция
Индекс S&P 500
Наименование Juno Fund (RYJUX)
Руководство команда менеджеров
Характер деятельности инверсионная корреляция
Индекс 30 летние казначейские облигации
Приложение D
ФОНДЫ, СПЕЦИАЛИЗИРУЮЩИЕСЯ
НА «КОРОТКИХ»/«ДЛИННЫХ»
ПОЗИЦИЯХ
Choice Long-Short Fund (CHLAX). Этот фонд создан в начале 2001 г
Портфельный менеджер - Патрик Адамз, который более 15 лет рабо-
тает в финансовой сфере, ранее — в таких компаниях, как Zurich
Kemper, Founders Asset Management Дипломированный финансовый ана-
литик Интересно отметить, что данный фонд является точной копи-
ей «хеджевого», которым руководит Адамз
Контактная информация
Choice Funds
207 East Buffalo Street, Suite 400
Milwaukee, WI 53202
800-392-7107
Caldwell & Orkin Market Opportunity (COAGX). Майкл Оркин осу-
ществляет управление фондом, находясь в Норкроссе (Джорджия)
В 1998 г он продал «в короткую» акции интернет-компаний Когда же
ситуация сложилась для него не лучшим образом, он купил эти ак-
ции, подняв таким образом их цену на рынке Затем, когда интернет-
компании стали «лопаться», Оркин стал активно продавать «в корот-
кую» их акции Он поступил таким образом с ценными бумагами
MotherNature сот, продав их по курсу 10 долларов, при закрытии по-
зиции заплатив 1,5
Оркин руководит инвестиционным фондом с 1985 г До этого ра-
ботал аналитиком в Pacific Equity Management, Oppenheimer Capital, Ned
Davis Research Дипломированный финансовый аналитик
AXA Rosenberg Value Market Neutral Fund (BRMIX). Руководят
фондом 3 менеджера Барр Розенберг имеет большой опыт работы в
339
Приложение D
финансовой сфере. С 1968 по 1983 г. преподавал финансы и экономику в
Калифорнийском университете (г. Беркли); в 1975 г. основал финансо-
во-консалтинговую компанию Barr Rosenberg Associates. Ф.Уилльям Джамп,
дипломированный финансовый аналитик, присоединился к нему в 1990
г.; он создал сложную компьютерную модель деятельности фонда. Что
касается Кеннета Рида, он пришел в компанию в 1986 г., в настоящее
время является главным ее администратором.
Менеджеры фонда создали систему выбора соответствующих ак-
ций — Модель оценки, которая предусматривает использование слож-
ных компьютерных моделей для выявления акций, имеющих завы-
шенные или заниженные курсы на рынке.
Контактная информация’
Barr Rosenberg Series Trust
237 Park Avenue
New York, NY 10017
800-447-3332
CGM Focus (CGMFX). Менеджер фонда — Кен Хибнер, которо-
му дали прозвище «Сумасшедший бомбометатель». Объясняется это,
главным образом, тем, что он начинает сразу же выбрасывать на ры-
нок крупные партии ценных бумаг, без учета цены, спроса и послед-
ствий (демпинг), если его не устраивают курсы тех или иных акций.
Однако Focus Fund лает ему возможность не только осуществлять дем-
пинг ценных бумаг, но и продавать их «в короткую».
Хибнер считается одним из ведущих менеджеров фондов. С 1980
по 1995 г. он занимал вторую позицию по общим показателям (луч-
шие результаты показал Питер Линч, известный менеджер Fidelity
Magellan)
Однако то, чю делает фонд, — не для слабонервных. Средства
инвестируются в акции небольшой группы компаний. Если прогнозы
подтверждаются, прибыль инвесторов фонда оказывается весьма вну-
шительной; если же нет, то они несут громадные убытки. Хотя в 2000—
2001 гг. Хибнер очень выгодно продал «в короткую» акции высокотех-
нологичных компаний Речь идет об Amazon.com, Global Crossing.
Свою карьеру в качестве экономиста Хибнер начал в 1965 г ; с
1971-го работает портфельным менеджером. Дипломированный фи-
нансовый аналитик.
Контактная информация:
CGM Group
РО Box 449
. Boston, МА 02117
. ' 800-345-4048
340
Фонды, специализирующиеся на «коротких»/«длинных» позициях
Quaker Aggressive Growth (QUAGX). Портфельный менеджер фонда,
Ману Дафтари работает в этом качестве с 1985 г. — начинал в Кали-
форнийском университете. Спустя несколько лет он стал портфель-
ным менеджером одной из институционально-инвестиционных фирм,
где, как правило, придерживался стратегии «коротких» продаж. Дип-
ломированный финансовый аналитик.
Он управляет фондом с конца 1996 г. Основное внимание уделяет
компаниям, для которых характерны ускоренные темпы роста. Но если
Дафтари полагает, что рынок становится вялым, он увеличивает объем
инвестиций в него реальных финансовых инструментов или акций,
продаваемых «в короткую»
Дафтари заключил ряд крупных сделок. В 1999 г. инвестировал до-
вольно значительные финансовые средства в акции Corning and Nortel
Networks, которая специализируется на оптоволоконной связи. Одна-
ко в 2000 г. акции высокотехнологичных компаний перестали его ин-
тересовать, и он вложил около 70% всех активов фонда в рынок ре-
альных финансовых инструментов. Кроме того, осуществлял сделки
«короткими» позициями, руководствуясь принципом выборочности.
Интересно отметить, что сам он не относит себя к брокерам, которые
определяют время покупки или продажи ценных бумаг, других фи-
нансовых инструментов на основе рыночной или общеэкономичес-
кой конъюнктуры. Тем не менее в 2000—2001 гг. он не увидел на фон-
довом рынке ценных бумаг, которые отвечали бы его критериям уровня
прироста доходов.
Контактная информация:
Quaker Family of Funds
PO Box 844
Conshokhocken, PA 19428-0844
800-220-8888
Needham Growth (NEEGX). C 1995 г. фондом руководит Питер
Трапп, который начал работать в сфере корпоративных финансов с
1973 г. сотрудником First Boston, затем Goldman Sach. Он не любит пе-
реплачивать за акции, а среди компаний ишет такие, дела у которых
обстоят не лучшим образом, но все же имеют шанс в долгосрочной
перспективе улучшиться. Однако если у компании нет шансов на улуч-
шение положения на рынке, Трапп может продать ее акции «в корот-
кую».
Он занимается, главным образом, высокотехнологичными ком-
паниями. Это положительно сказывалось на управляемом им портфе-
ле ценных бумаг во время подъема в данной области. В условиях паде-
ния курса их акций подобные преференции Траппа далеко не лучшим
образом влияют на состояние портфеля ценных бумаг. Хотя ему уда-
341
Приложение D
лось сократить издержки за счет увеличения объема «коротких» про-
даж. Он заработал крупную сумму, продав «в короткую» акции Yahoo,
Amazon.com, PurchasePro.com. К. марту 2000 г. портфель ценных бумаг на
25% состоял из средств, вложенных в рынок реальных финансовых
инструментов, и на 25 — из «коротких» продаж.
Контактная информация:
Needham Growth Fund
445 Park Avenue
New York, NY 10022
800-625-7071
Boston Partners Long/Short Equity Fund (BPLSX). Портфельный
менеджер фонда Келлогг начал работать в инвестиционной сфере в
1980 г. ряда взаимных фондов, например в Keystone Group. А данным
фондом он, дипломированный финансовый аналитик, руководит с
1998 г. В 2000 г. осуществил ряд выгодных транзакций с ценными бума-
гами компаний, специализирующихся на телекоммуникациях и полу-
проводниковой связи.
Контактная информация:
Boston Partners Family of Funds
400 Bellevue Parkway
Wilmington, DE 19809
800-261-4073
Phoenix-Euclid Market Neutral (EMNAX). C 1995 г. руководство этим
фондом осуществляет Карлтон Нил, который прежде был вице-пре-
зидентом JP Morgan. Его фонд специализируется на «стоимостных»
инвестициях и «коротких» позициях.
Контактная информация:
Phoenix Fund
С/О State Street Bank
PO Box 8301
Boston, MA 02266-8301
800-272-2700
Leuthold Core Investment (LCORX). Руководят фондом менедже-
ры: Стивен Льютолд (руководитель Grizzly Short Fund) и Джеймз Флойд,
имеющий более чем 20-летний стаж работы на Уолл-стрит
Фонд занимается любыми операциями с ценными бумагами, ко-
торые могут оказаться выгодными с финансовой точки зрения. Так,
он осуществлял инвестиции в акции биотехнологичных компаний,
«мусорные» облигации и даже в формирующиеся рынки.
Для принятия инвестиционных решений менеджеры фонда ис-
пользуют сложные компьютерные модели. Суть методики — в сравне-
342
Фонды, специализирующиеся на «коротких»/«длинных» позициях
'Нии курсов акций того или иного сектора с процентной ставкой на
казначейские облигации США, чтобы выяснить, завышена или зани-
жена стоимость оцениваемых акций Теоретически показатель стоимо-
сти таких ценных бумаг бывает средним. Эта модель оказалась очень
эффективной в 2000 г., когда менеджеры фонда прогнозировали по-
нижательную тенденцию на фондовом рынке и продали значитель-
ную часть акций. Более того, эти финансовые средства были инвести-
рованы в биотехнологичные компании, курс акций которых резко
вырос На долю «коротких» продаж пришлось примерно 14% общих
активов портфеля ценных бумаг фонда.
Контактная информация:
Leuthold Funds
100 N. Sixth Street Suite 700A
Minneapolis, MN 55403
800-273-6886
Calamos Market Neutral Fund (CVSIX). Портфельный менеджер
фонда — Джон Каламос, имеющий более чем 20-летний опыт работы
на Уолл-стрит. Он — автор книги «Investing in Convertible Securities».
Поэтому нет ничего удивительного в том, что его фонд занимается
арбитражем конвертируемых облигаций.
Контактная информация:
Calamos Funds
1111 Е. Warrenville Road
Naperville, IL 60563-1448
800-823-7386
Lindner Market Neutral (LDNBX). Руководство фондом осуществ-
ляют 2 менеджера. Дипломированный финансовый аналитик Джефф
Фота имеет 15-летний опыт работы в области инвестиционных иссле-
дований и менеджмента. Томас Линч работает в фонде с марта 1999 г.
Первоначально фонд специализировался исключительно на «мед-
вежьем» рынке. Однако в 2000 г. характер его деятельности пересмот-
рен в пользу управления портфелем ценных бумаг, сформированных
за счет «длинных» и «коротких» позиций.
Контактная информация:
Lindner Group
7711 Carondelet
РО Box 11208
St. Louis, MO 63105
314-727-5305
343
Приложение D
Merger Fund (MERFX). Портфельные менеджеры фонда — Бонни
Смит и Фредерик Грин, которые руководят им с 1989 г Первая имеет
более чем 15-летний опыт работы на Уолл-стрит, начав карьеру в
Westchester Capital, где с 1980 г работал и Грин, который до этого
занимался стратегическим планированием портфеля ценных бумаг в
Goldman Sach и Kidder Peabody
Фонд специализируется на арбитраже ценных бумаг компаний,
являющихся объектами слияний (см главу 3) При любой такой сделке
он планирует получить прибыль в размере не менее 15% и уже осуще-
ствил арбитраж ценных бумаг многих крупных компаний, участво-
вавших в процессе поглощения, включая Texaco/Chevron
В 2001 г 35% всех активов фонда вложено в реальные финансовые
инструменты на рынке Это объясняется тем, что там наблюдается
существенное снижение темпов слияний и поглощений компаний
Рынок действительно может быть подвержен колебаниям Тем не ме-
нее с начала своего существования фонд никогда не оказывался убы-
точным по итогам работы за год
Контактная информация
Merger Fund
100 Summit Lake Drive
Valhalla, NY 10595
800-343-8959
СЛОВАРЬ
Административный взнос (administrative fee) — взнос, необходимый для
покрытия расходов, связанных с отправкой информации по почте,
обслуживанием клиентов, арендной платой, а также ведением уче-
та деятельности взаимных фондов (взнос составляет 0,2—0,5%).
Аккредитованный инвестор (accredited investor) — по правилам КЦББ —
лицо, имеющее ежегодный доход в размере, по крайней мере,
200 тыс. долларов или собственный капитал в размере от 1 млн.
Например, чаще всего аккредитованные инвесторы вкладывают
средства в «хеджевые» фонды. Это объясняется тем, что, по мне-
нию правительства, они обладают значительным опытом в плане
анализа инвестиционной деятельности, а также соответствующи-
ми финансовыми средствами для найма квалифицированных кон-
сультантов.
Активы (assets) — принадлежащие компании материальные ценности
в виде наличности, товарно-материальных запасов, земли, обору-
дования и даже патентов.
Амортизация (amortization) — «неосязаемые» активы — например, па-
тенты, авторские права, торговые марки — имеют незначитель-
ный жизненный цикл (амортизация предусматривает постепен-
ное снижение их ценности, что сродни списанию стоимости фик-
сированных капитальных активов). См.: Списание стоимости
фиксированных капитальных активов.
Андеррайтер (underwriter) —- инвестиционная фирма, руководящая пер-
воначальным публичным предложением компании (ситуация, когда
компания осуществляет первую эмиссию своих акций с целью мо-
билизации финансовых средств).
Арбитраж (arbitration) —- одно из условий практически любого налич-
ного или маргинального счета. Означает согласие инвестора на то,
что любые спорные вопросы, возникающие в его взаимодействии
с брокером, разрешаются в судебном порядке (эти дела рассмат-
риваются при закрытых дверях соответствующим списком арбит-
345
Словарь
ров, что в большинстве случаев ускоряет процедуру арбитража и
способствует сокращению судебных издержек).
Аудитор (auditor) — независимая бухгалтерская фирма, анализирую-
щая предоставляемую компанией информацию о своей финансо-
вой деятельности на предмет соответствия ее стандартам GAAP
(финансовые отчеты всех открытых акционерных компаний под-
лежат обязательному аудиту).
Баланс компании (balance sheet) — финансовый отчет, в котором от-
ражены активы обязательства и капитал компании.
Брутто-доход (gross profit) — разница между объемом прибыли и себе-
стоимостью реализованных товаров.
Бумаги на имя «с улицы» (street пате) — сертификаты на принадлежа-
щие вам ценные бумаги оформлены на брокерскую фирму (полу-
чение кредита по маргинальному счету под залог акций возможно
лишь в том случае, если данные акции являются бумагами на имя
«с улицы»).
Вертикальный чарт (bar chart) — наиболее распространенный вид чар-
тов. Данные за каждый операционный день фиксируются в виде
вертикальной линии в рамках амплитуды колебания цен. Длина
каждой такой линии захватывает как верхний, так и нижний уро-
вень цен в течение операционного дня (небольшая выдающаяся
линия слева означает цену на момент начала дня; аналогичная
линия справа — цену в момент закрытия биржи).
Взаимные фонды (shortfunds) — специализируются на «коротких» про-
дажах.
Взаимный фонд (bear fund) — управляющие инвестициями полагают,
что рынок стремится к установлению продолжительного периода
понижения фондовой конъюнктуры (это приводит к тому, что
они осуществляют большое количество «коротких» продаж).
Взаимный фонд (long-short fund) — работает с «короткими» позиция-
ми (и приобретает ценные бумаги).
Взаимный фонд (mutual fund) — фонд активов, управляемый профес-
сиональными инвесторами (взаимный фонд — эффективный ин-
струмент диверсификации активов; при этом комиссионные за
предоставляемые им услуги незначительны).
Взаимный фонд, специализирующийся надвойной инверсии (double inverse
fund) — принцип его деятельности противоположен принципу,
используемому индексированным (индексным) фондом. При этом
привязка к индексу происходит в соотношении 1:2 (например,
при снижении 5<£Рна 1%, стоимость ценных бумаг фонда, спе-
циализирующегося на двойной инверсии, увеличивается на 2).
346
Словарь
Внебалансовая задолженность (обязательства) {Off-balance-sheet debts
or liabilities) — ситуация, когда компания использует методы бух-
учета для того, чтобы не отражать в балансе свои обязательства
(это делается для того, чтобы создать о себе впечатление как о
более платежеспособной, нежели есть на деле).
Внесение поправок в отчет (restatement) — ситуация, при которой ком-
пания должна внести поправки в ранее заявленные показатели
прибыли (в большинстве случаев это происходит, когда изменя-
ются к худшему первоначальные данные; спекулянты, играющие
на повышение, обращают внимание именно на такие компании).
Внутренняя стоимость опциона (intrinsic value) — применимо к «колл»-
и «пут»-опционам. Это разница между ценой исполнения опциона
и текущей стоимостью соответствующего финансового инструмен-
та: разница положительна, если цена исполнения опциона более
выгодна покупателю, чем текущая цена лежащего в его основе
финансового инструмента. Инвестор наверняка получает эту сум-
му при продаже опциона на рынке. При отсутствии «внутренней»
стоимости он называется опционом «без денег».
Временная приостановка торговли на бирже (trading halt) — ситуация,
когда НИФБ, Амекс или Nasdaq временно прекращают торговлю
ценными бумагами. Как правило, это продолжается не больше часа
(такая мера призвана способствовать более рациональному разме-
щению компаниями своих объявлений, например о слиянии, во
избежание возникновения несбалансированности биржевых при-
казов).
Временная (срочная) стоимость опциона (time value) — при «колл»- и
«пут»-опционах расчет разницы между маржей и внутренней сто-
имостью опциона (по мере приближения даты истечения опциона
его временная стоимость снижается). См.: Внутренняя стоимость
опциона.
Выкупное вознаграждение (redemption fees) — сумма, выплачиваемая
инвестору, продающему ценные бумаги во взаимный фонд.
Гипотетическая прибыль (pro forma earnings) — прибыль, расчет кото-
рой не соответствует GAAP (компания может скорректировать по-
казатель объема прибыли с учетом разовых расходов, связанных с
реструктуризацией или поглощением).
Годовой отчет компании (annual report) — как правило, это солидный
документ, отпечатанный на глянцевой бумаге, в котором компа-
ния подает себя акционерам (хотя, помимо него, предметом глас-
ности становятся балансовый отчет, отчет о прибылях и убытках,
а также о движении наличности).
347
Словарь
График биржевых цен в виде вертикальных линий {line charts) — са-
мый простой трафик, используемый для технического анализа
(представляет собой график цены закрытия и средней цены за
определенный период времени, может составляться ежедневно,
раз в неделю, раз в месяц и т.д.).
Графики «исторических» цен и объемов продаж {technical analysis) —
необходимы для принятия инвестиционных решений.
Дебетовый остаток {debit balance) — задолженность инвестора на мар-
гинальном счете у брокера.
Дебиторская задолженность {accounts receivable) — сделки купли-про-
дажи, не имеющие покрытия в виде наличных средств (иными
словами, сделки, на которые распространяется кредит). Собствен-
но дебиторская задолженность — это средства, причитающиеся
компании со стороны потребителей, которые относятся к акти-
вам компании.
«Действует до отмены» {good till cancelled (GTC)) — приказ брокеру,
до отмены или истечения срока которого он может оперировать
ценными бумагами (хотя, как правило, подобные приказы дей-
ствительны в течение нескольких недель).
Дивиденд {dividend) — доход, ежеквартально выплачиваемый компа-
нией акционерам (если она объявляет о сокрашении дивидендов
для осуществляющих «короткие» продажи трейдеров, это означа-
ет возникновение каких-то проблем).
«Длинная» позиция {long) - ценные бумаги, приобретаемые инвесто-
ром и принадлежащие ему.
Должная проверка {due diligence) — инвестиционная компания изуча-
ет финансовое положение, информацию о фирме, прежде чем
положительно решить вопрос о мобилизации средств или предо-
ставлении ей финансовой помощи.
Доходы {revenue) — финансовые средства, полученные от деятельно-
сти компании (речь, в частности, идет о реализации продуктов/
услуг, подписках, комиссионных, взносах или рентном доходе).
Задолженность компании {liabilities) — в качестве долговых обязательств
компании могут быть дебиторская задолженность, долговые рас-
писки, невыплаченные налоги и т.д.
Заем {the borrow) — для обеспечения «коротких» продаж инвестору
приходится занимать ценные бумаги. При отсутствии такой воз-
можности он не может осуществлять банковские операции по «ко-
ротким» позициям (существует несколько причин, по которым
невозможно получить взаймы ценные бумаги; вполне возможно,
348
Словарь
что на них не распространяются правила оформления маргиналь-
ных счетов).
Закон о торговле ценными бумагами (Securities Exchange Act of 1934) —
еще один важный закон, принятый Конгрессом США с целью
регулирования обращения ценных бумаг; предусматривает созда-
ние КЦББ и устанавливает правила торговли ценными бумагами
(помимо этого, предоставляет право Федеральной резервной сис-
теме регулировать минимальный уровень средств по текущей ры-
ночной стоимости, который должен поддерживаться на марги-
нальном счете).
Закон о ценных бумагах (Securities Act of 1933) — первый, принятый в
США, федеральный закон, регулирующий обращение ценных
бумаг (предусматривает предоставление полной информации, ка-
сающейся эмиссии ценных бумаг).
«Затоваривание» дистрибьюторских каналов (stuffing the channel) — по-
ставка компанией потребителям продуктов, которые они не за-
прашивали. Делается это для увеличения объема прибыли. Однако
при этом зачастую происходит «затоваривание» потребителей, и
они начинают отправлять продукты обратно.
«Зачет» «короткой» позиции (covering a short) — ситуация, при кото-
рой акции, вложенные инвестором для совершения «короткой»
продажи, возвращаются лицу, которое предоставило их взаймы.
Извещение для акционеров при испрашивании доверенности на голосо-
вание (proxy statement) — документ, направляемый всем акционе-
рам в случае необходимости решения путем голосования таких
важных вопросов, как определение уровня зарплаты, выборы ди-
ректоров, слияние.
Издержки на опцион «колл» илн «пут» (premium — маржа) — расчет
производится по формуле: цена опциона к ] 00 акций (если цена
опциона составляет 15 долларов, маржа равна 150 (15 * 100)).
Инверсионный фонд (inverse fund) — взаимный фонд, показатель дея-
тельности которого обратно пропорционален индексу (например,
если показатель индекса S&P 500 снижается на 1%, стоимость
фондов увеличивается на 1%).
Инвестиционная деятельность (investing activities) — расходные статьи
в отчете движения наличности компании, отражающие характер
капиталовложений (называются и статьями движения капитала) в
такие долгосрочные активы, как производственные сооружения и
оборудование, и на такие цели, как слияние, поглощение, и даже
на приобретение ПО.
349
Словарь
«Инсайдер» (insider) — сотрудник, директор компании или держатель
большей части ее акции (он не имеет права заключать «короткие»
сделки акциями компании)
Информационная служба внебиржевого рынка ценных бумаг (ОТС
Bulletin Board (ОТСВВ)) — здесь обращаются практически все цен-
ные бумаги, которые не котируются на таких биржах, как Nasdaq,
NYSE и AMEX (как правило, торговля ценными бумагами мелких
компаний осуществляется на внебиржевом рынке, помимо этого,
на него не распространяется правило «плюс тик»)
Ипотека (hypothecation) — соглашение, в котором оговорены условия
ведения маргинального счета и предусмотрено следующее клиент
соглашается предоставить в качестве обеспечения маргинального
счета свои ценные бумаги (это означает, что, в случае если вы
окажетесь не в состоянии погасить кредит, брокерская компания
получает право на продажу части ваших ценных бумаг)
Капитал компании (equity) — реальная стоимость активов, право соб-
ственности на которые принадлежит инвесторам, за вычетом сумм,
выплачиваемых по кредиту маргинального счета
Квартальный отчет (quarterly report) — финансовый отчет компании
за предыдущий квартал (как правило, не бывает объемным)
Комиссия (management fee) — взимаемая взаимными фондами оплата
за управление инвестициями
Конвергенция/дивергенция скользящего среднего (moving average
convergence-divergence (MACD)) — как правило, этот показатель
рассчитывается на основании значения экспоненциального СС за
26 и 12 дней по формуле экспоненциальное СС за 12 дней минус
экспоненциальное СС за 26 дней Таким образом, получается цен-
тральная линия, которая осциллируется выше или ниже нуля (в
первом случае показатель экспоненциального СС за 12 дней выше
аналогичного показателя за 26, во втором — наоборот)
Контракт (lock-up agreement) — в соответствии с ним сотрудники ком-
пании не имеют права продавать принадлежащие им акции после
первоначального публичного их предложения данной компании
(запрет действует в течение 6 месяцев) См Первоначальное пуб-
личное предложение акций,
«Корнер» (corner) — ситуация, при которой один или группа инвесто-
ров в течение определенного времени скупают все возрастающее
число акции той или иной компании Как только цены на них
поднимаются на слишком высокий уровень, трейдеры создают
срочные позиции по «коротким» продажам (большая часть акций
в этом случае принадлежит инвесторам, манипулирующим цена-
350
Словарь
ми на рынке; трейдеры не располагают ими в количестве, необхо-
димом для обеспечения своих позиций, что приводит к «коротко-
му сжатию»). См.: «Короткое сжатие».
«Короткая» продажа против «коробки» (shorting against the box) — ин-
вестор приобретает и осуществляет «короткие» продажи ценных
бумаг по той же либо по другим ценам. Например, проводит «ко-
роткую» продажу акций по 50 долларов, а приобретает 100 акций
по 40. Его доход на 1 акцию составляет 10 долларов (такая мера
объясняется тем, что в случае дальнейшего повышения цены на
эти акции снижение стоимости «коротких» позиций оказывается
таким же, как аналогичный показатель в отношении «длинных»
позиций).
«Короткие» продажи (short selling) — инвестор занимает акции и сразу
же продает их на открытом рынке, берет на себя обязательство
вернуть акции владельцу. Например, он берет взаймы 100 акций
по 10 долларов каждая, продает их, получив доход в размере 1000
долларов. Но их цена снижается до 5 долларов, когда инвестор
приобретает 100 акций на сумму 500 долларов и возвращает эти
ценные бумаги владельцу (в этом случае доход от сделки составит
500 долларов, а при повышении цена акции до 15 долларов, и его
убытки составят 500).
«Короткое сжатие» (short squeeze) — при повышении цен на акции
спекулянты, работающие на повышение, как правило, стараются
покрыть свои позиции. Однако это приводит лишь к повышению
спроса и дальнейшему росту цен на акции.
Коэффициент незакрытых «коротких» позиций (short interest ratio) —
его расчет производится по формуле: показатель суммы акций,
проданных по «коротким» позициям и не имеющих покрытия,
разделить на среднее число акций в день. Если суммарное число
акций составляет 1 млн, а средний показатель в день — 200 тыс.,
необходимо 5 дней для закрытия этих позиций (когда для покры-
тия «коротких» продаж требуется более недели, спекулянты, ра-
ботающие на повышение, могут оказаться в ситуации «короткого
сжатия»). См.: «Короткое сжатие».
Кредитная линия (credit line) — определенная сумма, выделяемая бан-
ком компании в качестве кредита (эти средства предоставляются в
тех случаях, когда компания переживает временные трудности).
Кредиторская задолженность (accounts payable) — средства, которые
компания должна выплатить поставщикам, партнерам или сотруд-
никам.
351
Словарь
Лимитный или приказ «стоп» в отношении покупки или продажи акций
биржевой фирме (day order) — действителен в течение дня, за
исключением случаев, когда он отменяется клиентом.
Лимитный приказ (limit order) — отдавая брокеру такой приказ, кли-
ент торгуется для того, чтобы добиться наиболее выгодной цены
(он отдает такой приказ только тогда, когда цена на финансовый
инструмент устанавливается на определенном уровне или превы-
шает его).
Линия роста—падения (advance—decline line) — кривая, отражающая
соотношение числа ценных бумаг, стоимость которых растет, с
количеством акций, цены на которые падают (важный показатель
ширины рынка: если он развивается, но при этом характеризуется
низким показателем ширины, на нем может наблюдаться выра-
женная понижательная тенденция).
Маргинальный счет (margin account) — по нему клиент может полу-
чить у брокера кредит под ценные бумаги (поскольку это заем,
клиент выплачивает процент на основную его сумму, а для осу-
ществления «коротких» продаж должен оформить маргинальный
счет).
Метод стохастических линий (stochastic) — индикатор, применяемый
в техническом анализе. Его значения варьируются в диапазоне от
1 до 100. Выделяются 2 вида стохастиков — быстрый и медленный.
На чарте В быстрый стохастик представляет собой линии % К и
%D. Медленный стохастик — это сглаженное значение быстрого
стохастика, и хотя он позволяет быстрее выявить понижательную
тенденцию на рынке, полученные таким образом сигналы о со-
стоянии рынка не вполне объективны.
Минимальные гарантийные требования (minimal maintenance require-
ment) — минимальный уровень средств по текущей рыночной сто-
имости, который должен поддерживаться на маргинальном счете
клиента у брокера (если указанная сумма оказывается ниже уста-
новленного уровня, брокер может обратиться к клиенту с требо-
ванием внести на маргинальный счет дополнительные средства в
виде наличности или ценных бумаг).
«Мусорная» («бросовая») облигация (junk bond) — выпускается компа-
нией, которая вполне может оказаться не в состоянии погасить ее.
«Нагрузка» (load) — надбавка к рыночной цене предложения ценной
бумаги взаимного инвестиционного фонда (этот показатель может
достигать 3%).
«Налет медведей» (bear raid) — ситуация, при которой один или группа
инвесторов скупают большое количество ценных бумаг, чтобы сбить
352
Словарь
их цену. После ее падения инвесторы пытаются выкупить и повы-
сить их цену (как правило, для этого на рынке распускаются слу-
хи). Такая практика запрещена в США.
Наличие у компании четких перспектив развития (visibility) — если
компания уверена в своих силах, она четко излагает перспективы
развития. В противном случае у инвесторов есть основания испы-
тывать беспокойство.
Незакрытые «короткие» позиции (short interest) — общая сумма акций,
проданных по «коротким» позициям, но не имеющих покрытия.
Эти показатели ежемесячно публикуют Nasdaq или Нью-йоркская
фондовая биржа (данную информацию можно получить на попу-
лярных финансовых сайтах, например — finance.yahoo.com).
Неосязаемые активы (intangible asset) — нефизические активы компа-
нии (например, патенты, торговые марки, авторские права, на-
звания фирм).
Облигация (bond) — долговые обязательства, выпускаемые в виде го-
сударственных ценных бумаг, призванные мобилизовать финан-
совые средства для компании. Их погашение осуществляется по
истечении нескольких лет (на протяжении всего этого времени
инвесторам выплачиваются проценты по долговым обязательствам).
Оборачиваемость запасов (inventory turnover) — показатель времени
(в днях), необходимого для реализации существующих запасов.
Обратный «сплит» (reverse split) — ситуаций, когда компания заявляет
о намерении сократить число своих акций. Например, если речь
идет о трансформации 4 акций в 1 (чтобы каждая 4-я давала право
на собственность компании, нужно аннулировать 3; в этом случае
курс акций компании повышается в 4 раза). Обратный «сплит»
используется компаниями для повышения курса своих акций. Од-
нако спекулянты, играющие на понижение, рассматривают это
как свидетельство наличия у компании определенных проблем.
Обращающиеся ценные бумаги (marketable securities) — краткосрочные
ликвидные ценные бумаги (например, векселя и казначейские би-
леты).
Обыкновенная акция (common stock) — право на собственность компа-
нии. В случае ее успешной деятельности обыкновенные акции мо-
гут приносить дивиденды и повышаться в иене (в случае банкрот-
ства при ликвидации компании интересы держателей обычных
акций учитываются в последнюю очередь).
Обычная амортизация (straight-line depreciation) — снижение стоимос-
ти актива в равных долях на протяжении всего срока его службы.
353
Словарь
Например, если коэффициент амортизации равен 20%, амортиза-
ция осуществляется в течение 5 лет (при этом добавочная сто-
имость актива может достигать 100%).
Ограниченно обращающаяся наличность/ценные бумаги (restricted cash/
marketable securities) — наличность или ценные бумаги, использо-
вание которых носит узконаправленный характер (например, для
выполнения контрактов).
Ограниченно обращающиеся ценные бумаги (restricted stock) — они не
могут быть проданы, поскольку подпадают под действие ограни-
чения (например, контракт или государственное регулирование).
Однодневный трейдер (day trader) — в соответствии с правилами Nasdaq
и Нью-йоркской фондовой биржы, это трейдер, заключающий за
неделю не менее 4 сделок (при условии, что их сумма составляет
не менее 6% стоимости всех заключенных за этот период времени).
Если инвестор относится к упомянутой категории трейдеров, тре-
бования, касающиеся обслуживания маргинального счета повы-
шаются (текущая рыночная стоимость активов должна быть не
менее 25 тыс. долларов).
Операционная деятельность (operating activities) — отражается в отчете
о движении денежных средств компании (где приводятся данные
об объемах притока и отлива ее капитала по базовым направлени-
ям деятельности).
Опцион «колл» (cal! option) — контракт, дающий инвестору право ку-
пить в течение определенного периода времени (обычно 3 меся-
ца) 100 акций.
Опцион «пут» (put option) — контракт, дающий покупателю право про-
дать акции в течение определенного периода времени (обычно —
3 месяца).
Отношение цены к доходу (price to earnings ratio) — расчет данного
показателя осуществляется по формуле: текущая цена акции де-
лится на показатель ее прибыли (такая методика расчета исполь-
зуется брокерами, осуществляющими «короткие» продажи, если
оценочная стоимость активов компании завышена: если в целом
по отрасли показатель отношения цены к доходу равен 10, а ана-
логичный показатель той или иной компании ~ 50, последний
вероятно, завышен. См.: Прибыль на 1 акцию.
«Отпочкование» (spin-off) — продажа компанией акционерам в рам-
ках публичного предложения акций своего структурного подраз-
деления целиком или частично.
Отчет о движении денежных средств (cash flow statement) — финансо-
вый отчет, в котором указывается объем прибыли, получаемой
354
Словарь
компанией от операционной, финансовой и инвестиционном де-
яте чьи ости
Первоначальное публичное предложение акций (initial public offering
(IPO)) — первый выпуск компанией своих акций с целью мобили-
зации капитала
Первый внутрь, первый наружу (ФИФО) (first in, first out (FIFO)) —
оценка и учет запасов компании в порядке поступления
Перспективы развития компании (guidance) — ее планы на ближай-
шие несколько кварталов (от этого во многом зависят цены на
акции)
План владения служащих акциями своих компаний (employee stock option
plan) — разрабатываемый компанией план, призванный мотиви-
ровать работу ее служащих путем предоставления им права на при-
обретение ее акций
«Плюс тик» (uptick rule) — обязательным условием осуществления
«коротких» продаж является наличие «плюс тик» или «ноль плюс
тик» (правило «плюс тик» не распространяется на акции, торгов-
ля которыми осуществляется на внебиржевом рынке) «Плюс тик» —
ситуация, когда цена последней сделки превышает цену предыду-
щей В котировках «плюс тик» обозначается + А «ноль плюс тик»
означает, что текущая цена сделки равна предыдущей, но все же
выше других показателей цен
Повышательная тенденция движения цены (uptrend) — ситуация, при
которой после некоторого повышения цены наблюдается сниже-
ние, а затем подъем продолжается
Подтверждение (confirmation) — брокер направляет клиенту сообще-
ние, как правило, объемом в одну страницу, с изложением дета-
лей сделки (подтверждение направляется и при совершении «ко-
ротких» продаж)
Показатель относительной силы (relative strength indicator (RSI)) — один
из индикаторов, принятых в техническом анализе, который пока-
зывает движение курса акций, те находится в зоне перекуплен-
ности или перепродажности Значения индекса варьируются в ди-
апазоне от 0 до 100 (если показатель относительной силы — 30 и
ниже, акция находится в зоне перекупленности, при 70 и выше —
перепродажности)
Полосы Боллинджера (Bollinger bands) — один из индикаторов, при-
нятых в техническом анализе, который состоит из скользящего
среднего за 21 день, нижней и верхней полос, расстояние между
которыми колеблется в рамках стандартного значения волатиль-
355
Словарь
ности курса (цены на акции, как правило, колеблются в опреде-
ленном диапазоне, до того как пробить нижний уровень).
Понижательная тенденция движения цены (downtrend) — ситуация,
когда налицо неоднократное повышение или понижение на более
низком уровне.
Последовательный рост (sequential growth) — увеличение объема про-
даж на протяжении определенного периода времени. Как прави-
ло, финансовые показатели за текущий квартал сопоставляются с
аналогичными за тот же период прошлого года (однако некото-
рые компании сопоставляют эти показатели с данными за преды-
дущий квартал).
Построение чарта в виде «свечек» (candlestick charts) — методика тех-
нического анализа, которая появилась в Японии несколько веков
назад (как явствует из названия, цены обозначаются в виде све-
чек).
Предварительно оплаченные расходы (prepaid expenses) — например,
оплата компанией аренды, страхования, рекламы и поставок.
«Прибыл последним — обслужен первым» (last in, first out (LIFO)) —
метод оценки и учета товарных запасов, основанный на стоимос-
ти товарных запасов, поступивших последними.
Прибыль на 1 акцию (earnings per share (EPS)) — данный показатель
рассчитывается по формуле: чистый доход компании разделить на
число ее акций. Так, если доход компании составляет 1 доллар, а
число акций — I млн, прибыль на 1 акцию равна 1 доллару (пока-
затель используется для расчета соотношения иены компании к ее
доходу). См.: Отношение цены к доходу.
Привилегированная акция (preferred stock) — дает своему держателю
право на принадлежащие компании активы (в случае банкротства
компании компенсация держателям таких акций выплачивается
быстрее, чем за обыкновенные).
Привилегированные акции (convertible preferred) — могут обмениваться
на определенное число обыкновенных. См.: Привилегированная акция.
Прикуп (buy-in) — при наличии маргинального счета брокер имеет
право прикупить ценные бумаги, потребовав от инвестора денеж-
ного покрытия «короткой» позиции без указания причин (для спе-
кулянтов, играющих на повышение, это большой риск).
Приостановление торговли ценными бумагами (trading suspension) —
КЦББ имеет право приостановить сделки по тому или иному
финансовому инструменту на срок до 10 дней. Это делается, ког-
да, по мнению членов этого агентства, какая-либо открытая ак-
356
Словарь
ционерная компания не предоставляет своим акционерам теку-
щую или достоверную информацию.
Прирост капитала (capital gain) — положительная разница между вло-
женной суммой и полученной при реализации актива.
Продажи в кредит (vendor financing) — ситуация, при которой компа-
’' ния выделяет потребителям кредит, чтобы они приобрели ее про-
дукты. Если же они не в состоянии платить по счетам (в большин-
стве случаев эти продукты все равно реализуются на рынке), ком-
пания может оказаться в очень сложном положении.
Проспект (prospectus) — оформляется компанией при публичном вы-
пуске своих акций (например, в случае первоначального публич-
ного предложения, второго выпуска акций; это касается также
взаимных фондов).
«Реальное тело» (real body) — понятие применяется при построении
чартов японских «свечек» («реальное тело» — довольно большой
вертикальный прямоугольник, отражающий диапазон между це-
ной открытия и ценой закрытия; если оно заполнено, значит,
цена закрытия ниже цены открытия; незаполненное «реальное тело»
означает, что цена закрытия выше цены открытия).
Резерв против сомнительных счетов (allowance for doubtful accounts) —
рассчитываемый компанией показатель дебиторской задолженно-
сти, которую она может не получить (если показатель данного
резерва ниже определенного уровня, участники «коротких» про-
даж получают соответствующее уведомление).
Резюме сделок после официального закрытия биржи (after-hours trading) —
речь о сделках, заключенных после закрытия таких бирж, как
Nasdaq и NYSE (данной практикой предусмотрены «короткие»
продажи).
Рыночный приказ (market order) — распоряжение брокеру совершить
сделку по текущей цене (имеет быстрый срок исполнения, ко-
миссионные в этом случае, как правило, низкие; однако текущая
иена может не быть оптимальной)
Свободное движение денежных средств (free cash flow) — финансовые
средства, используемые компанией для инвестиционной деятель-
ности или распределяемые в виде наличности между акционерами
(для расчета свободного движения наличности необходимо вне-
сти соответствующие показатели в отчет компании).
Себестоимость реализованных товаров (cost of goods sold (COGS)) —
прямые издержки на производство реализованных продуктов (как
правило, эти расходы включают в себя издержки на материально-
производственные запасы и выплагу заработной платы).
357
Словарь
Селекторное совещание (conference call) — после публикации отчета о
прибылях и убытках компания, как правило, ор1анизует селек-
торное совещание, в котором могут участвовать аналитики и ин-
весторы (от I до 800 человек; подобные мероприятия проводятся
и через Интернет)
Скользящее среднее значение (СС) (moving average) — показанные на
чарте курсов акций колебания средней цены на протяжении опре-
деленною отрезка времени (например, курс акции на определен-
ный момент определяется на основании скользящего среднего за
предыдущие 10 дней; на следующий день тот же показатель будет
устанавливаться с учетом СС за соответствующий предшествую-
щий 10-дневный период и т.д. СС используется для сглаживания
общей волатильности на чарте курсов акций).
Совет директоров (board of directors) — в него входят сотрудники ком-
пании и люди, не входящие в штат. Задача совета директоров зак-
лючается в защите интересов акционеров (а также в принятии
таких важных решений, как выплата дивидендов, поглощение и
слияние).
Совет по стандартам финансового учета (Financial Accounting Standards
Board (FASB)) — организация, созданная в 1972 г., разработала
общепринятые принципы и правила бухгалтерского учета в США.
Специальный гарантийный счет (special memorandum account (SMA)) —
по мере увеличения суммы на маргинальном счете у инвестора
появляется возможность получать больше средств в качестве кре-
дита, снимать деньги со своего счета или приобретать новые ак-
ции без дополнительных капиталовложений.
Списание (write-off) — полное или частичное списание компанией
своих активов вследствие того, что они более не представляют для
нее ценности.
Списание стоимости фиксированных капитальных активов (deprecia-
tion) — со временем ценность активов снижается, сходя к нулю.
Это обстоятельство принимается во внимание при составлении
финансовых отчетов, когда производится расчет снижения сто-
имости активов (списание стоимости фиксированных капиталь-
ных активов — одна из расходных статей, которые со временем
распространяются на имеющиеся у компании активы).
Сроки инкассации задолженности по сделкам (days sales outstanding
(DSO)) — время, необходимое компании для инкассации деби-
торской задолженности (если процесс затягивается, у компании
могут возникнуть проблемы).
358
Словарь
Статья 7 Закона о банкротстве {Chapter 7 bankruptcy) вступает в силу,
когда у компании есть небольшой шанс выжить (предусматривает
возможность ликвидации всех активов компании по максимально
выгодным ценам; в таких случаях интересы акционеров не прини-
маются в расчет).
Статья 11 Закона о банкротстве (Chapter // bankruptcy) — ее положе-
ния вступают в силу, когда компания действительно является бан-
кротом, т.е. оказывается неспособной выполнить финансовые обя-
зательства перед кредиторами, хотя это еще не означает, что она
прекращает существование. Скорее, речь идет о реорганизации,
призванной помочь компании выжить (несмотря на это, акционе-
ры остаются ни с чем).
Стоимость (inventory) — запасов товаров, сырья, текущих проектов,
предназначенных для производства готовой продукции.
Счет клиента у брокера с расчетом наличными (cash account) — позво-
ляет инвестору приобретать и продавать акции до тех пор, пока
они или наличные средства находятся на счете (инвестору налич-
ные средства и маргинальный счет нужны для осуществления «ко-
ротких» продаж).
Счет прибылей и убытков (income statement) — финансовый отчет, со-
держащий данные о прибылях и издержках компании.
Текущая рыночная стоимость (current market value (CMV)) — текущая
стоимость всех наличных средств и ценных бумаг на маргиналь-
ном счете.
Текущие (оборотные) активы (current assets) — краткосрочные акти-
вы, которые должны находиться на балансе не более года (к ним
относятся наличные средства, обращающиеся ценные бумаги,
дебиторская задолженность, товарно-материальные запасы, огра-
ниченные наличные средства, предварительно оплаченные расхо-
ды).
Текущие обязательства (пассивы) (current liabilities) — обязательства,
подлежащие уплате компанией в течение года.
Тикер (consolidated tape) — высокоскоростная электронная система
передачи котировок для крупных бирж (например, Nasdaq и NYSE),
а также региональных бирж и электронных коммуникационных
систем
Уровень поддержки (support) — уровень, которого несколько раз дос-
тигает цена акций, но не может пробить.
Уровень сопротивления (resistance) — предположим, стоимость той
или иной ценной бумаги достигает 50 долларов за акцию и снова
359
Словарь
снижается (эта цена отражает уровень сопротивления данного
финансового инструмента и означает, что рынок не хочет его
приобретать по указанной цене; такой финансовый инструмент
называется ценной бумагой с обоснованным курсом).
Ускоренная амортизация (accelerated depreciation) — ускоренное спи-
сание стоимости капитальных активов в первые несколько лет (как
правило, характерно для активов высокотехнологичных компаний,
которые могут быстро устаревать). См.: Списание стоимости фик-
сированных капитальных активов.
Установление новой цены (repricing) — происходит в случаях, когда
компания снижает цену исполнения опционов по акциям, при-
надлежащим ее сотрудникам (такая мера объясняется снижением
цен на акции, вследствие чего шансы на получение какой бы то
ни было прибыли от опционов невелики).
Участие или долгосрочный интерес в других компаниях (related-party
transaction) — речь о транзакциях, заключаемых одним из сотруд-
ников компании и сопряженных с конфликтом интересов (на-
пример, человек может заключить контракт с компанией, при-
надлежащей его брату; информация о таких транзакциях должна
предаваться гласности).
Факторы риска (risk factors) — формулируются компанией для своих
инвесторов в заявке (например, в проспекте, оформляемом при
публичном выпуске акций).
Финансовая деятельность (financing activities) — листинг в отчете о
прибылях и убытках компании, в котором указывается, каким
образом она мобилизует финансовые средства (например, путем
продажи ценных бумаг, долговых обязательств или получения бан-
ковских кредитов).
«Флоут» (float) — число акций компании, выпущенных на рынок. Если
'/10 их часть или более составляют ценные бумаги, проданные без
покрытия, вполне возможно, что спекулянты, играющие на по-
нижение, могут оказаться в ситуации «короткого сжатия». См.:
«Короткое сжатие».
Функционирующее (действующее) и платежеспособное предприятие
(going concern) — такую формулировку использует аудитор, если
считает, что та или иная компания сталкивается с трудностями в
поддержании своей кредитоспособности.
Фьючерсный контракт (future) — контракт, даюший инвестору право
купить/пролать товары, индексы или отдельные акции (это назы-
вается фьючерсным контрактом на определенный вид акций). Для
360.
Словарь
этого он делает гарантийный взнос, который составляет некото-
рый процент от стоимости сделки (скажем, 3—5%).
Хедж (hedge) — ситуация, при которой инвесторы осуществляют опе-
рации с акциями по «коротким» позициям (чтобы портфель цен-
ных бумаг не «рухнул» от падения цен на рынке).
«Хеджевый» фонд (hedge fund) — частный фонд, руководимый броке-
рами, отвечающими за управление инвестициями клиента (как
правило, они осуществляют сделки по «коротким» и «длинным»
позициям, а работой этих фондов обычно управляют состоятель-
ные инвесторы и финансовые институты).
Цена исполнения (exercise price) — фиксированная цена, по которой
покупатель «колл»- или «пут»-опциона имеет право приобрести
> акции.
Цена исполнения (strike price) — фиксированная цена, по которой
покупатель опциона имеет право купить или продать определен-
ные финансовые инструменты. См.: Опцион «колл», опцион «пут».
Ценные бумаги (marginable stock) — на них распространяются правила
операций с маржей.
Частные инвестиции (private investment in a public entity (PIPE)) — вкла-
дываются в существующую открытую акционерную компанию
частными лицами, имеющими высокие доходы, а также организа-
циями.
Чистая прибыль компании (retained earnings), используемая в операци-
онных целях, для обеспечения ее роста.
Ширина рынка (market breadth) — См.: Линия роста—падения.
Электронная система коммуникаций (electronic communications network
(ECN)) — частная электронная система, предназначенная для
торговли акциями, допущенными к обращению на Nasdaq или
NYSE (одна из таких наиболее известных систем — Инстинкт).
10-К — полномасштабный финансовый документ, отражающий фи-
нансовую деятельность компании за год (включает отчеты: о при-
былях и убытках, балансовый, о движении денежных средств; кроме
того, в нем даются сноски, содержащие полезную информацию).
10-Q — документ, содержащий информацию о финансовой деятель-
ности компании за квартал: гораздо информативнее, чем квар-
тальный отчет компании.
12b-1 fee — комиссия: взимается взаимным фондом в качестве ком-
пенсации расходов на маркетинговую и дистрибьюторскую дея-
тельность.
361
Словарь
8-К — форма, коюрая заполняется компанией при таких значитель-
ных событиях, как слияние, назначение новых членов совета ди-
ректоров и даже банкротстве,
Сар ех. См.: Инвестиционная деятельность (investing activities).
Dear Cross - ситуация, когда показатель волатильности цен на акции
в течение 50 дней оказывается ниже аналогичного за 200 дней (это
свидетельствует о понижательной тенденции на рынке)
EPS. См.: Прибыль на 1 акцию.
Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) — общепринятые прин-
ципы и правила, используются для бухгалтерского учета в США.
HOLDR, обеспечение — предоставляется под обыкновенные акции или
американские депозитарные записки (АДР) в определенных сфе-
рах или секторах экономики (ликвидные инвестиции, позволяю-
щие инвестору делать выбор между 20 и более видами ценных
бумаг).
In the money. См.* Внутренняя стоимость опциона.
National Association of Securities Dealers (NASD) — Национальная ас-
социация дилеров по ценным бумагам (НАСД), организация са-
морегулирования для брокерских фирм (все фондовые брокеры
являются членами НАСД; на сайте НАСД: www.nasdr com — мож-
но найти информацию о всех фондовых брокерах).
Out of the money. См.: Внутренняя стоимость опциона.
РЕ ratio. См.: Отношение цены к доходу.
Securities and Exchange Commission (SEC) — КЦББ, федеральное аген-
тство, обеспечивающее соблюдение законодательства о торговле
ценными бумагами в США (кроме того, под ее юрисдикцию под-
падают «короткие» продажи).
Top line. См/ Доходы.
Издательская группа «ГРЯНО-Ч^вИР»
приглашает к сотрудничеству авторов
и книготорговые организации
Телефоны
(095) 721-38-56
(многоканальный)
(095) 170-93-67
Факс
(095) 170-96-45
Почтовый адрес
109428, Москва, ул. Зарайская, д. 47, кори. 2
e-mail office@grand-fair.ru
Интернет http: /Avww.grand-fair.ru
Том Толли
ИГРА НА ПОНИЖЕНИЕ,
ИЛИ ТЕХНИКА «КОРОТКИХ» ПРОДАЖ
Правила игры финансовых топ-менеджеров
Уолл стрит на фондовом рынке
Дизайн обложки Е Урибес день Барко
ЛР 065864 от 30 апреля 1998 г
Подписано в печать 20 02 2004
Формат 60 х 90 1 /]б Бумага офсетная
Гарнитура «Таймс» Печать офсетная
Усл печ л 23 0 Тираж 3000 экз
Заказ 2700
Издательство «ФАИР ПРЕСС»
109428 Москва ул Зарайская д 47 корп 2
Отпечатано в полном соответствии
с качеством предоставленных диапозитивов
в ОАО «Можаискии полиграфический комбинат»
143200 г Можайск ул Мира 93