Текст
                    — Бизнес & Успех—
БИРЖЕВЫЕ СЕКРЕТЫ:
ФЬЮЧЕРСЫ
Всё, что нужно знать о фьючерсном рынке
СМОЛЕНСК
«РУСИЧ»
2008


УДК336 ББК 65.262.2 Л 81 Серия основана в 2007 году Перевод с английского В. В. Найдёнова, А. В, Бушуева. Все права сохранены. Издание на русском языке осуществлено по лицензии издательства John Wiley&Sons, Inc. при участии литературного агентства «Александр Корженевский». Издательство выражает особую благодарность Сачкову Михаилу Юрьевичу за ценные советы и помощь в работе над книгой. Название на языке оригинала: Getting Started in Futures. Лофтон Тодд Л 81 Биржевые секреты: фьючерсы/Пер. с англ. В В. Найдё- нова, А. В. Бушуева. — Смоленск: Русич, 2008. - 368 с. - (Бизнес&Успех). ISBN 0-471-73292-3 (англ.) ISBN 978-5-8138-0865-4 (рус.) Автор в доступной форме объясняет все, что необходимо знать инвестору для успешной торговли фьючерсами. Вы научитесь прогно- зировать цены, познакомитесь с принципами хеджирования, маржи- нальной торговли и основными фьючерсными стратегиями. Книга выдержала 5 изданий за рубежом и рекомендуется многими ведущи- ми специалистами. Фьючерсы на иностранные валюты, фондовые индексы и процентные ставки, подробные характеристики важней- ших биржевых товаров, вопросы рационального управления капита- лом, применение технического и фундаментального подхода в тор- говле фьючерсами — вот неполный перечень охватываемых вопросов. Специальная глава посвящена фьючерсным контрактам на отдель- ные акции — новейшему рынку финансовых фьючерсов. УДК 336 ББК 65.262.2 ISBN 0-471-73292-3 (англ.) ISBN 978-5-8138-0865-4 (рус.) © by Todd Lofton. All rights reserved, 2005 © Разработка и оформление серии. «Русич», 2008
ПРЕДИСЛОВИЕ ТЕ1 ели вам захочется узнать о том, что такое рынок фьючерсов и как он способен помочь вам сократить финансовые риски и получить внушительную прибыль, то вы обратились как раз по адресу. Фьючерсы помогут вам добиться следующего: • Установить закупочную цену финансового документа, ко- торый вы приобретете в будущем; • Защитить банковское сальдо иностранной валюты от коле- баний валютного курса; • Сократить рыночные риски инвестиционного портфеля лю- бого состава и объема; • Получить прибыль от благоприятного изменения процент- ных ставок, не обладая наличными инструментами; • Защитить запасы реального товара от падения наличных цен; • Делать ставки на ценовые тренды по любым торгуемым то- варам — от зерна до канадских долларов. Вы держите в руках пятое издание книги «Биржевые секреты: ФЬЮЧЕРСЫ», в которое добавлено много свежей информации. Однако главные наши цели остались неизменными. Первая из них состоит в том, чтобы помочь вам понять принципы работы фью- черсных рынков. Вторая заключается в том, чтобы показать вам, как нужно использовать эти динамично развивающиеся торговые площадки для повышения вашего собственного финансового бла- гополучия. Все это изложено автором в простой, доходчивой форме и снабжено обилием практических примеров. 1* 3
НАЧИНАЕМ С САМОГО НАЧАЛА Мы начнем с того, что познакомим вас с основами, исполь- зуя в качестве примеров традиционные товарные рынки. Затем пе- рейдем к финансовым фьючерсам, самым динамично развиваю- щимся рынкам фьючерсов в мире. Они включают в себя фьючерсы и фьючерсные опционы на процентные ставки, акции и иностран- ные валюты. И, наконец, мы поговорим о современных чудесах, творимых компьютерами: о низких комиссионных расходах, мол- ниеносной торговле в режиме онлайн и возможностях моменталь- ного получения нужной информации о фьючерсных рынках из интернет-источников. Между делом вы узнаете, где лучше «копать», если нужно раз- рабатывать бездонные «недра» Интернета, познакомитесь с мето- диками предсказания цен и получите необходимые знания о том, как осуществляется дневной трейдинг. ЧТО НОВОГО Современный Рип Ван Винкль, знаменитый герой классичес- кого рассказа Вашингтона Ирвинга, проспавший последние двад- цать лет, вряд ли узнал бы сегодняшние фьючерсные рынки. То, что 150 лет назад можно было назвать довольно примитивной тор- говлей зерном, мясом и металлами, сейчас обрело формы между- народного рынка, где ежедневно торгуют финансовыми фьючер- сами и опционами на суммы в десятки и сотни миллионов долларов. Самая последняя инновация — это фьючерсы на отдельные акции. Этой теме в данном издании отводится целая глава. (Если фьючерсы на отдельные акции привлекли ваше особое внимание, то сразу начните с Главы 13. Она написана таким образом, что стоит особняком в контексте всей книги. При необходимости, она отошлет вас к предыдущим главам и объяснит основные положе- ния.) Имеются в данном издании и описания ряда новых фьючерс- ных контрактов, в частности финансовых фьючерсов. Мы расска- жем вам и о других, за изучение которых вы, несомненно, ухвати- тесь. Опционы на фьючерсы (опционы «пут» и «колл») дают осо- бые преимущества, они и ведут себя не так, как обычные фьючер- сы. Все это мы вам объясним. 4
и, наконец, мы позаботились и о самых ничтожных мелочах. Мы выверили все телефонные номера, которые рекомендуем в книге, и убедились, что все они работают; рыночные отчеты, на которые мы ссылаемся, имеются в свободном доступе; библиогра- фия в конце каждой главы представляет собой список самых со- временных книг. ЧТО НЕ НОВО Предлагаемая вам книга по-прежнему остается самой востре- бованной книгой из всех, что были когда-либо опубликованы на тему фьючерсов. Это не пустой набор слов, но и не высшая мате- матика. В ней все изложено доступным языком и проиллюстрирова- но множеством повседневных примеров ради наиболее полного понимания темы. Когда вы дочитаете эту книгу до конца, то, несомненно, ов- ладеете системой ноу-хау, которая позволит вам приступить к ра- боте с фьючерсами. Это мы вам обещаем. ВЫРАЖЕНИЕ ПРИЗНАТЕЛЬНОСТИ Кристофер Лоун является главным редактором Чикагского бюро по исследованию товарных рынков (CRB), которое с 1934 г. зани- мается составлением ценовых сводок и графиков, разработкой ин- струментов ценового прогнозирования и аналитических отчетов о рынках для своих подписчиков. Мистер К. Лоун и CRB любезно предоставили нам все графики, которые мы привели в нашей кни- ге в качестве иллюстраций. Напоследок добавим следующее: чтобы избежать повторения на всех страницах фразы «или она» мы ограничились употреблени- ем личного местоимения третьего лица единственного числа «он». Не сочтите это как неуважение к нашей «прекрасной половине». Мы отлично осознаем усиливающееся с каждым днем присутствие успешных бизнес-леди во всех аспектах фьючерсной торговли: они все чаще становятся владельцами брокерских фирм, брокерами, членами различных бирж, аналитиками рынков и индивидуальны- ми трейдерами. Тодд Лофтон, Маклин, штат Вирджиния, июль 2005 года 5
1 ВВЕДЕНИЕ ^предположим, что мы с вами проживаем в сельскохозяйствен- ном штате Айова. Я развожу коров, а вы выращиваете кукуру- зу, и между нашими фермами 15 миль. Каждую осень, когда поспевает кукуруза, вы привозите мне весь свой урожай, и я покупаю его, что*бы кормить этой кукурузой своих бычков. Справедливости ради, мы с вами договариваемся о том, что я заплачу вам наличными за ваш урожай в Чикагской Торговой Палате в тот же день, когда получу вашу кукурузу. Кукуруза имеет огромную важность для нас обоих. Это ваша главная зерновая культура, основа вашего хозяйства, и она же — главный корм для моих бычков. Я надеюсь на низкие цены. Вы же все лето молитесь о том, чтобы какое-нибудь благоприятное собы- тие привело к росту цен на кукурузу, например, неожиданный за- каз из России на поставку в эту страну огромного количества аме- риканского зерна. Однажды весенним днем вы приходите ко мне с предложени- ем. «Что если мы установим цены на урожай кукурузы на следую- щую осень? — заявляете вы. — Давайте выберем цену, которая обес- печит нам обоюдовыгодную прибыль, и согласуем ее. Тогда нам не нужно будет беспокоиться о том, как цены изменятся в сентябре. Мы сможем лучше планировать нашу хозяйственную деятельность. Нам удастся и впредь развивать ее, подстраховывая себя точным знанием того, сколько мы будем платить и, соответственно, полу- чать за кукурузу». Я соглашаюсь с этим предложением, и мы договариваемся о цене $3.00 за бушель. Такой договор называется форвардным кон- 6
трактом, «контракт» — это потому, что мы заключили договор между покупателем (т. е. мной) и продавцом (т. е. вами). «Форвардный» означает то, что мы собираемся совершить сделку не сейчас, а немного позже, то есть мы намеренно отсрочили ее во времени. Идея хорошая, однако, она не лишена некоторых недостатков. Предположим, что русские запросили огромную партию кукуру- зы, и цены на нее взлетели до $3.50. Вы, естественно, станете ис- кать способы расторжения нашего контракта. По той же причине мне не слишком захочется выполнять условия нашего договора, если, к примеру, невиданный урожай снизил цены до $2.50 за бушель. Существуют и другие причины, которые будут мешать соблю- дению условий нашего форвардного контракта. Например, ваш уро- жай может быть уничтожен градом. Я могу продать свою ферму, а новому ее хозяину придутся не по душе наши старые договоренно- сти. В конце концов, каждый из нас может просто разориться. Для разрешения подобных проблем форвардных контрактов и были придуманы фьючерсные, сохранившие большую часть их пре- имуществ. Фьючерсный контракт — это фактически тот же форвар- дный контракт, в который внесен ряд добавлений.
--------------2 ОСНОВНЫЕ ТЕРМИНЫ и понятия уществует ряд базовых понятий, которые вам следует уяснить, если вы собираетесь работать на рынке фьючерсов. Первое — это сам фьючерсный контракт. Во введении мы заявили о том, что фьючерс — это тот же форвардный контракт, но с добав- лениями. Одно из них — стандартизация. Форвардный контракт составляется на любые товары. Он мо- жет быть рассчитан на любые суммы и любые сроки поставок. Если вы хотите заключить сделку на покупку 1400 бушелей кукурузы сорта «серебряная королева» для доставки на ваш придорожный элеватор 2 июля следующего года, то можете сделать это с помо- щью форвардного контракта. На рынке фьючерсов вы этого сделать не сможете. Фьючерсный контракт предназначен для определенного сорта или вида товара, его количества и месяца поставки. Например, фью- черсный контракт на кукурузу в Чикагской торговой палате (СВОТ)* предусматривает 5000 бушелей желтой кукурузы сорта №2. Месяцы поставки — март, май, июль, сентябрь и декабрь. Другие месяцы поставок не предусмотрены. Подобным образом стандартизированы все фьючерсные контракты. Это сделано для того, чтобы сделать * Чикагская торговая палата (Чикагская товарная биржа) — круп- нейшая в мире срочная товарная биржа, созданная в 1848 г. и первона- чально специализировавшаяся на срочных сделках с зерном и драгоцен- ными металлами; в настоящее время здесь также торгуются фьючерсные и опционные контракты на государственные казначейские бумаги, фон- довые индексы и т. п, — Здесь и далее: прим, перев. 8
определенные фьючерсные контракты взаимозаменяемыми. Сорт товара, количество и месяцы поставки оговариваются биржей при разработке контракта. Сторонам остается лишь определить цену. 'V- -Й Совет- разумного инвестора Ч-.'Ч Фьючерсный контракт - это стандартизированный форвар- дный контракт, который может быть аннулирован любой из > сторон путем зачетной сделки на фьючерсном рынке. I Еще одно отличие определяется тем, где именно осуществля- ется сделка. Форвардный контракт может быть составлен где угод- но. Фьючерсные контракты покупаются или продаются только в торговом зале биржи и только ее членами. Деньги Три других отличия между форвардным и фьючерсным кон- трактами связаны с такой важной составляющей любой сделки, как деньги. Если обе стороны заключают форвардный контракт, то деньгам не нужно переходить из рук в руки до тех пор, пока в более поздний срок не состоится сделка, предусматривающая де- нежную выплату. Если вы покупаете фьючерсный контракт, то вам придется вложить в сделку гарантийную маржу. Это не оплата в рассрочку, и вам не нужно занимать деньги, как для покупки ак- ций. Это депозит доверия, или задаток, свидетельствующий о ва- шем намерении полностью расплатиться за товар после его полу- чения. Если вы покупаете фьючерсный контракт, а наличные цены повышаются, то повышается и цена вашего фьючерсного контрак- та, поскольку эти два явления взаимосвязаны. В подобном случае вы получаете нереализованную прибыль* по вашему фьючерсному контракту. Не закрывая фьючерсную позицию, вы можете зафик- * Нереализованная прибыль ~ прибыль, которая возникла как ре- зультат изменения оценки базового актива, но не была получена фак- тически. Реализованная прибыль — прибыль, полученная от реальной продажи актива. 9
сировать эту прибыль в ввде наличных или безналичных денег и использовать по собственному усмотрению. Форвардными контрак- тами такое не предусматривается. Вам придется заплатить вашему брокеру комиссионные за со- вершенную для вас фьючерсную сделку. Такое тоже не предусмат- ривается форвардными контрактами. Выход из контракта Одно из важнейшйх свойств фьючерсного контракта — воз- можность выхода из него. Если вы заключаете форвардный кон- тракт и позднее решаете выйти из игры, то другой стороне нужно дать на это свое согласие. В том случае, если другая сторона отказы- вается это сделать, сделка заходит в тупик. Если вы покупаете фью- черсный контракт и позднее решаете, что он больше вам не ну- жен, то можете закрыть вашу позицию, продав этот фьючерс. (Теперь вы видите, почему так важна взаимозаменяемость фьючерсных кон- трактов.) Фьючерсы предоставляют другие, более обширные экономи- ческие выгоды, которые, возможно, и не оказывают на вас непос- редственного влияния. Поскольку торговля ими ведется активно, фьючерсные рынки постоянно «открывают» текущую цену на тот или иной товар. Эти цены в считанные секунды разлетаются по всему миру. Если вы хотите совершить фьючерсную сделку, вам не нужно искать продавца или покупателя. Продавцы и покупатели (либо их представители) всегда виртуально присутствуют где-то неподалеку и ожидают ваших предложений в торговом зале биржи. Вопрос состоит лишь в цене. Большинство фьючерсных рынков, предоставляя альтернативную поставку фактических наличных то- варов, тем самым страхуют производителей, которые по какой- либо причине не могут поставить свои наличные товары по нор- мальным каналам поставки. ДЛИННЫЕ И КОРОТКИЕ ПОЗИЦИИ До этого мы говорили лишь о покупке фьючерсных контрак- тов. Это означает приобретение или открытие длинной позиции. Держатель длинных фьючерсных позиций может получить реаль- 10
ные товары» если продержит эти позиции до наступления срока поставки. Возможно, вы уже знакомы с термином «короткий», или «шорт». Правила, относящиеся к торговле фьючерсами, позво- ляют вам продать фьючерсный контракт еще до того, как вы купите его. При этом говорят, что у вас короткий фьючерс, или короткая позиция. Если вы удерживаете короткую позицию вплоть до срока поставки, то от вас ожидают поставку реального товара. Чтобы закрыть короткую позицию по фьючерсу, вы покупаете на бирже такой же фьючерсный контракт. Тогда вы выходите с рынка. Смысл короткой позиции может показаться непонятным, потому что она предполагает продажу того, чего на самом деле у вас нет. Вы наверняка уже участвовали в короткой торговле, даже не подозревая, что занимаетесь таковой. Если у торговца автомо- билями не оказывается нужной вам марки машины, то он зака- зывает ее для вас на заводе-изготовителе, при этом считается, что он «коротко» продал вам автомобиль. Мебель также зачастую продается коротко, то есть еще до того, как она изготовлена. Сонет разумного инвестора На рынке фьючерсов для каждой длинной позиции всегда найдется своя короткая позиция. Почему кто-то желает коротко продать фьючерсный контракт? Это делается для того, чтобы установить свою продажную цену, потому что если на рынке возникнет тенденция к понижению цен, то можно будет снова купить фьючерсный контракт, но по более низкой цене. Независимо от того, какая сделка будет совершена первой, прибыль или убытки в торговле фьючерсами — это разни- ца между покупной и продажной ценой. Самая большая разница между рынком фьючерсов и фондо- вым рынком определяется тем, кто имеет длинную, а кто — ко- роткую позицию. Большинство инвесторов фондовой биржи по- купают акции. Они приобретают их ради дивидендов и прироста стоимости. Лишь самые искушенные инвесторы продают акции коротко. Таким образом, становится понятно, что любой, кто 11
обладает какой-нибудь акцией, имеет от нее определенную при- быль. Например, предположим, что цена акции компании General Motors поднялась с $68 до $69 за одну торговую сессию. Если короткие позиции в акциях отсутствуют и ни один из нынешних акционеров не заплатил больше $68, то все обладатели акций General Motors получат прибыль. Получается, что все они пред- видели будущую прибыль, зная об увеличении цены за акцию на $1. С фьючерсами дела обстоят по-другому. Здесь для каждой длинной позиции имеется короткая. Если вы оказываетесь вне рынка и решаете купить фьючерсный контракт, то на рынке дол- жен отыскаться другой участник, который продаст вам его. Если вы коротко продаете фьючерсный контракт, то на рынке дол- жен отыскаться кто-то, кто захочет его у вас купить. Это един- ственный способ формирования фьючерсного контракта. При- быль торговца на одной стороне фьючерсного рынка, таким образом, переходит из кармана другого торговца на другой сто- роне рынка. То, что приобретают длинные продавцы, теряют ко- роткие, и наоборот. Это может послужить вам утешительной мыслью: если вы зарабатываете деньги на фьючерсных рынках, то они приходят не из безвоздушного пространства — вы забира- ете их у другого игрока. Сонет разумного инвестора J Если вы получаете прибыль от длинной фьючерсной пози- | ции, то короткая позиция в каком-то месте приносит ее дер- • жателю убытки на ту же сумму. I ?> - - . ~v-зхх «м*ль» «а,,у|?। rfмаздйгдели*! ।Уймитем»xitич»w» одеждедос л 4* * ЦЕНЫ Наличные против фьючерсов Наличная цена товара (или цена спот) — это цена, за которую на рынке покупают или продают реальный товар. Цена фьючерса — это цена, по которой фьючерсные контракты переходят из рук в руки. Наличные и фьючерсные цены за конкретный товар не слиш- ком далеко отстоят друг от друга. Если наличная цена товара повы- 12
шается или понижается, то с фьючерсными ценами происходит то же самое. Но фьючерсные и наличные цены не обязательно изме- няются с точностью до одного цента. Причина состоит в том, что на два типа цен воздействуют разные силы. Наличные цены отвечают на нынешний запас реальных това- ров и спрос на них. Если возникает немедленная нехватка какого- то определенного товара, то цена на него будет повышена произ- водителями, оптовыми торговцами и прочими лицами, которые используют его в своей коммерческой деятельности. Если товара окажется в избытке, то цены на него упадут. Цены на фьючерсы реагируют на изменения наличных цен. Наибольшее воздействие со стороны наличных цен испытывает цена ближайшего месяца поставки данного биржевого товара, потому что скоро она сама станет ценой спот. Отдаленные фьючерсные месяцы подвержены этому в меньшей степени, возможно, пото- му, что торговцам кажется, что текущего фактора, влияющего на наличную цену, впоследствии может и не быть. Сиьет разумного инвестора ...... Наличные цены отвечают на запасы реальных товаров и име- J ющийся на них спрос. Фьючерсные цены реагируют на из- J менения наличной цены и на ожидания торговцев. I Существует и другие «ветры», на дуновение которых реагиру- ют фьючерсы. Фьючерсные цены приводятся в движение также и ожиданиями торговцев. Одна лишь угроза засухи, болезни зерно- вых или забастовки сельскохозяйственных рабочих может подтол- кнуть фьючерсные цены вверх задолго до того, как любое из на- званных событий произойдет на самом деле. Пример силы ожиданий торговцев хорошо проиллюстрирован на Рис. 2.1, пред- ставляющем собой график ноябрьских цен на сою, торгуемую на бирже СВОТ. Графики цен График, изображенный на Рис. 2.1, называется биржевой, или столбиковой гистограммой. Рис. 2.2 представляет собой более слож- ный график. Он показывает ежедневную динамику цен, объем и 13
открытый интерес по декабрьским фьючерсам на золото на бирже NYMEX за период 7 месяцев. Активность цен каждого отдельного дня представлена верти- кальной линией. Верхняя часть линии отмечает наивысшую цену дня, нижняя ее часть соответствует самой нижней цене дня. Цена закрытия, или расчетная цена, отмечена короткой «тиковой» мет- кой, направленной вправо от вертикальной линии. Фьючерсные цены расположены на шкале справа. Рис. 2.1. Силу ожидании торговцев можно увидеть на ценовом графике сои за ноябрь. Небольшой переходящий запас и слухи о низком урожае привели к взлету цен в середине июля. Когда опасность миновала, рынок откатился к прежним показателям. Предположения торговцев о том, что могло бы произойти, за какие-то 7 дней вызвали суммарное изменение цен за бушель сои до 2$, или до 10,000$ за один фьючерсный контракт. - Воспроизводится с разрешения CRB Futures Perspective - публикации Commodity Research Bureau. 14
На нижней, горизонтальной шкале показаны исключительно рабочие дни. Т. е. выходные дни пропущены, поэтому динамика цен имеет непрерывный характер. Вертикальные столбики, поднимаю- щиеся вверх, — это объемы торговли за день, которые видны в нижней части правой шкалы. Две неровные горизонтальные ли- нии, пересекающие график слева направо, представляют собой от- крытый интерес — количество неисполненных фьючерсных кон- трактов, которое можно считать в нижней части левой шкалы. Пунктирная горизонтальная линия обозначает средний открытый Рис. 2.2. Типичная столбиковая гистограмма — наиболее широко используемый ценовой график. Иллюстрирует несколько месяцев ценовой активности, позволяет сравнить текущие и прошлые ценовые Уровни. В нижней части диаграммы показаны ежедневные объем торгов и открытый интерес, анализ которого помогает выявить, кто осуществляет продажу и покупку. — Воспроизводится с разрешения CRB Futures Perspective — публикации Commodity Research Bureau. 15
интерес за 5 лет по фьючерсам на золото на Нью-Йоркской бирже NYMEX. Сплошная горизонтальная линия, расположенная выше, отражает текущий ежедневный открытый интерес. Графики цен в экономике играют роль своего рода стеногра- фии, позволяя сопоставить цены нескольких прошедших недель. Большинство торговцев, так или иначе, используют ценовые гра- фики. Некоторые из них строят собственную торговую стратегию на толковании динамики цен. НЕОБХОДИМЫЙ АРБИТРАЖ Для правильного функционирования фьючерсных рынков на- личная цена и цена фьючерса на конкретный товар в момент поставки этого товара должны совпадать. Если эти две цены не совпадают, то хеджирование — экономическая причина суще- ствования любых фьючерсных рынков — становится невозмож- ным. Для обеспечения того, чтобы наличные и фьючерсные цены оказались равны при погашении фьючерсного контракта, исто- рически сложилось, что биржи предусматривают поставку ре- ального товара для удовлетворения коротких фьючерсных пози- ций. Тогда, если наличные цены намного превысят фьючерсные, торговые арбитражеры покупают истекающие фьючерсы, при- нимают поставку по фьючерсному контракту и продают таким образом полученный наличный товар на реальном рынке за оп- ределенную прибыль. Подобное действие арбитражеров позволя- ет уменьшить давление на наличные цены и на фьючерсы, вновь сдвигая обе цены навстречу друг другу и выравнивая их. И наоборот, если цены истекающих фьючерсов начинают намного превышать цены спот, то для того чтобы сделать их при- быльными, арбитражеры продают фьючерсы, покупают налич- ный товар, складируют его и осуществляют поставку согласно фьючерсному контракту. Подобное продолжается до тех пор, пока наличные и фьючерсные цены не выравниваются, уничтожая по- тенциальную прибыль от перепродажи по более высокой цене.
ОБЪЕМ И ОТКРЫТЫЙ ИНТЕРЕС Объем торговли — это количество фьючерсных сделок за оп- ределенный период. Например, если вы купили фьючерсный кон- тракт сегодня, то тем самым добавили единицу к объему торгов- ли. Один контракт может перейти из рук в руки, перейти к вам от продавца. Если в конце дня вы решили продать его, то вы снова добавите единицу к сегодняшнему объему торговли. Знайте, что завтра утром, когда вы будете просматривать свежий номер газе- ты, где будет написано, что объем торговли по этому товару со- ставил 4105 контрактов, в этом количестве есть и два ваших кон- тракта. Открытый интерес — это количество неисполненных фьючер- сных контрактов, или общая сумма коротких и длинных позиций, которые пока не были закрыты поставкой или компенсирующей сделкой на фьючерсном рынке. Две ваших сделки могли изменить открытый интерес, но необязательно. Как вы узнаете позже, это зависит от того, какой игрок оказался на другом конце вашей сделки. Смысл открытого интереса уникален в том, что касается рынков фьючерсов и опционов. Акции или облигации подобных свойств не имеют. РАСЧЕТНАЯ ПАЛАТА Каждая биржа фьючерсов имеет свою собственную расчетную палату. Некоторые из этих палат отделены от бирж и абсолютно на них не похожи; другие являются подразделениями крупной биржи. Членство в них предоставляется только участникам биржи. Кроме того, члены расчетных палат подчиняются очень строгим финан- совым требованиям. Деятельность расчетной палаты имеет огромную важность для эффективного функционирования фьючерсных рынков. Именно рас- четная палата позволяет закрывать фьючерсные позиции путем за- четных сделок. Это происходит в результате разрыва связи между первоначальным покупателем и продавцом. В конце каждого торго- вого дня расчетная палата становится покупателем для каждого продавца и продавцом — для каждого покупателя. И та, и другая стороны при посредничестве расчетной палаты могут, таким обра- зом, закрыть свою фьючерсную позицию, не прибегая к получе- нию согласия другой стороны. 2—Лофтон Т. 17
Расчетная палата позволяет закрывать фьючерсные позиции за счет компенсирующей сделки на фьючерсном рынке. Отчетность расчетной палаты показывает нам число коротких и длинных позиций, находившихся у всех компаний — членов рас- четной палаты, а не у отдельных клиентов. Если вы занимаетесь продажей ради избавления от длинной позиции, то расчетная па- лата уравновешивает вашу продажу покупкой, сделанной в этот же день. Вы никогда не узнаете (да и вряд ли этим озаботитесь), кем был человек, находившийся на другом конце вашей сделки. Расчетная палата имеет также ряд других важных обязательств, включая надзор за поставкой реальных товаров по короткой фью- черсной позиции и гарантию финансовой целостности каждого фьючерсного контракта, по которому она производит расчеты. В последующих главах мы более детально рассмотрим откры- тый интерес и деятельность расчетной палаты. РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА «Введение в фьючерсы и опционы^/Introduction to Futures and Options. Futures Industry Association, Washington, DC, 2003.
3 СОВРЕМЕННЫЕ ФЬЮЧЕРСНЫЕ РЫНКИ настоящее время существует огромное количество различных фьючерсных рынков, многие из которых предназначены для «то- варов», о которых вряд ли могли думать в середине XIX в. те, кто в зале Чикагской торговой палаты заключал первые фьючерсные контракты на зерновые. Самые большие отличия между совре- менными рынками фьючерсов и рынками прошлого заключают- ся: 1) в преобладании финансовых фьючерсов; 2) количестве новых фьючерсных и опционных бирж по всему миру. Что касается самих рынков, то лидерами по торговым объемам в 2004 г. были индексные фьючерсы. После них наиболее популярными базовыми инструментами были ценные бумаги с процентным дохо- дом, такие, как американские казначейские билеты или евродоллары. Третье место занимали фьючерсы на отдельные акции и опционы. В 2003 г. эти три категории составляли 85% от общего мирового объема торговли фьючерсами и фьючерсными опционами. Оставшиеся 15% приходятся на более традиционные фьючер- сные рынки сельскохозяйственной продукции, энергоносителей, иностранной валюты и металлов. В Соединенных Штатах наиболее активными фьючерсными рынками являются следующие: Зерно\ пшеница, маис, овес, соевая продукция (соевые бобы, соевое масло, пищевые продукты из сои); Мясо', живой крупный рогатый скот, крупный рогатый скот на откорме, постная свинина, свиная грудинка; Металлы: платина, серебро, высокосортная медь, золото; Пищевые продукты и волокна: кофе, сахар, какао, апельсино- вый сок, хлопок; 2* 19
Процентные фьючерсы', государственные казначейские облига- ции, казначейские билеты*, евродоллары, 30-дневные феде- ральные фонды**, LIBOR***; Иностранная валюта', швейцарский франк, английский фунт стерлингов, японская иена, канадский доллар, мексиканское песо, австралийский доллар; Индексные фьючерсы', индекс S&P 500, индекс S&P Mid Сар 400, индекс NIKKEI 225, торговый индекс «Голдман Сакс», индекс доллара США; Фьючерсы на энергоносители', светлая малосернистая нефть, топочный мазут, неэтилированный бензин, природный газ; Древесина', лесоматериалы. Существуют также электронные фьючерсные мини-контракты для японской йены, евро, золота, серебра, природного газа, свет- лой сырой нефти, твердой краснозерной пшеницы. Это менее зна- чимые, в отличие от обычных, фьючерсные контракты, для кото- рых допустимы только электронные торги. На зарубежных фьючерсных биржах преобладают иностранные акции и процент- ные финансовые инструменты. Зарубежные фьючерсные биржи и их основные рынки описываются в Приложении G. * Казначейский билет, среднесрочная казначейская облигация, каз- начейская нота, казначейский вексель — среднесрочная ценная бумага в свободном обращении, выпущенная Казначейством США, со сроком пога- шения от 1 до 7 лет и номиналами от 1 тыс. до 1 млн. долл, и выше. ** Федеральные фонды — 1) свободные резервы банков — членов Федеральной резервной системы (ФРС) в одном из федеральных резерв- ных банков, используемые для краткосрочных межбанковских ссуд; 2) средства, которыми ФРС оплачивает покупки государственных цен- ных бумаг. *** Лондонская межбанковская ставка предложения (LIBOR) ~ 1) в широком смысле: шкала процентных ставок, которые применяются лондонскими банками, выступающими на евровалютном межбанковском рынке с предложением средств в разных евровалютах и на разные сро- ки: 1, 2, 6 и 12 месяцев; каждый крупный лондонский банк самостоя- тельно устанавливает и изменяет ставку ЛИБОР в зависимости от складывающейся конъюнктуры на валютном рынке; 2) в узком смысле: средняя процентная ставка по ставкам ЛИБОР; официальной фикса- ции ставки ЛИБОР не существует; ставки ЛИБОР часто применя- ются в качестве базисных при предоставлении кредитов на условиях плавающей процентной ставки. 20
Ознакомление с ценами. Ниже приводится типичный отчет за один торговый день на одном фьючерсном рынке, который вы мо- жете найти в финансовом разделе вашей ежедневной газеты. Как вы видите, он содержит внушительную по объему информацию: ПШЕНИЦА (СВОТ); 5000 БУШЕЛЕЙ; В ЦЕНТАХ ЗА БУШЕЛЬ Таблица 1 - Поставка Открытие Максимум Минимум Закрытие Разность Декабрь 3381/2 341 3381/4 340 +2’/2 Март 343V2 346 337 3361/2 +3 Май 339V2 341V2 339V2 3403/4 +2’4 Июль 328 3291/2 327 3171/4 +134 Сентябрь 3321/2 3323/4 332 332 +1’4 Декабрь 3381/. 4 340 338 V4 340 +134 Оценочный объем продаж 26,000; предыдущий объем продаж 28,473; от- крытый интерес 68,816; разность +897 Верхняя строка показывает товар и предоставляет информа- цию о фьючерсном контракте. В ней указывается биржа, на кото- рой торгуют фьючерсными контрактами. (Здесь это СВОТ — Чикаг- ская торговая палата, а также величина фьючерсного контракта — 5000 бушелей.) Последним в этой строке стоит указание о том, что цена выражается в центах за бушель. Вторая строка содержит заголовки столбцов. В левом столбце приведены месяцы поставки. Чикагские фьючерсы на пшеницу тор- гуются для поставок в марте, мае, июле, сентябре и декабре. Обра- тите внимание на то, что месяцы поставок определены на год впе- ред. Месяцы поставок устанавливаются биржей, где торгуют данными товарами, и они меняются от рынка к рынку. Во втором столбце приводятся цены открытия по каждому кон- тракту на тот день. В четырех последующих столбцах приведены мак- симальная цена за день, минимальная цена за день, цена закрытия за день и разница между сегодняшней и вчерашней ценами закрытия. Нижняя строка содержит сегодняшний предполагаемый объем торгов; вчерашний фактический объем торгов; вчерашний полный открытый интерес по чикагской пшенице; разницу в открытом интересе по сравнению с предыдущим днем. 21
Для более привычной интерпретации цен необходимо доба- вить в значения десятичную точку. Например, цена 340 означает $3.40 за бушель пшеницы. Минимальное изменение цены состав- ляет 74 цента за бушель. Для определения изменения в стоимости ценных бумаг, вызванного изменением цены, следует учесть раз- мер контракта. Например, если бы вы приобрели длинный фью- черс на пшеницу с поставкой в декабре текущего года, то сто- имость ваших активов повысилась бы на 2*/2 цента за бушель; 2’/2 цента х 5000 бушелей = $125.00. Если бы у вас был короткий фью- черс на декабрьскую пшеницу, то вы получили бы нереализован- ные убытки* в сумме $125.00. Если это облегчит понимание, то постарайтесь запомнить, что в данном случае 1 цент равен $50. Размер фьючерсного контракта по всем зерновым культурам и сое равен 5000 бушелей. Цена на все зерновые и сою выражается в центах за бушель, а один цент равен $50 в активах. Рассмотрим теперь фьючерсы на мясную продукцию: КРУПНЫЙ РОГАТЫЙ СКОТ; 40 000 ФУНТОВ; В ЦЕНТАХ ЗА ФУНТ Таблица 2 Поставка Открытие Максимум Минимум Закрытие Разность Декабрь 75.30 75.57 74.95 75.42 +1.35 Февраль 72.00 72.57 71.87 72.47 +1.35 Апрель 74.50 75.00 74.35 74.67 +0.80 Июнь 74.40 75.15 74.40 74.72 +0.62 Август 72.10 72.65 72.00 72.07 +0.45 Октябрь 71.50 71.90 71.30 71.40 +0.45 Декабрь 72.45 73.00 72.40 72.90 +0.60 Оценочный объем продаж 19,858; предыдущий объем продаж 16,260; от- крытый интерес 77,110; разность - 748 * Нереализованные убытки — убытки, которые образовались в ре- зультате изменения оценки актива, но не были реализованы (т. е. не сопровождались фактическим изъятием средств при продаже/реализа- ции соответствующего актива); подобные убытки могут возникнуть, например, в ситуации, когда курс ценной бумаги упал по сравнению с курсом ее первоначального приобретения, но она еще не была продана. Реализованные убытки — убытки, образовавшиеся в результате реаль- ной продажи (реализации) актива. 22
Этот фьючерсный контракт на продажу 40,000 фунтов крупно- го рогатого скота на Чикагской Товарной Бирже (СМЕ), в кото- ром цены выражены в центах за один фунт живого веса. Цена 71.87, например, означает 71.81 цента за один фунт. Если у вас в этот день был длинный фьючерсный контракт на крупный рогатый скот с поставкой в феврале, вы имели бы нереализованную прибыль в виде 1.35 цента за фунт, или $540 ($0.0135 х 40,000 фунтов). Поста- райтесь запомнить, что при изменении в один цент цена фьючер- сов по крупному рогатому скоту вызывает изменение в стоимости активов на $400. Фьючерсные цены за живой крупный рогатый скот, крупный рогатый скот на откорме, постную свинину, свиную грудинку — которые составляют в совокупности фьючерсы на мясную продук- цию, — выражаются в центах за один фунт веса. Однако минималь- ный «тик» (т. е. минимальное изменение цены) составляет 272 цен- та за один фунт. Поэтому цены 75.52 и 75.57 на самом деле представляют собой значения 75.5272 и 75.577г Значения «72» в данной таблице опущены для уменьшения цифрового «хаоса». По- этому последними цифрами всех цен в мясных фьючерсах всегда будут 0, 2, 5 или 7. В приведенной ниже .таблице показаны цены на наиболее из- вестный фьючерсный контракт по металлам: ЗОЛОТО (СОМЕХ); 100 ТРОЙСКИХ УНЦИЙ; В ДОЛЛАРАХ ЗА ТРОЙСКУЮ УНЦИЮ Таблица 3 Поставка Открытие Максимум Минимум Закрытие Разность Декабрь 361.00 362.30 357.00 358.50 -1.60 Февраль 366.30 367.40 359.80 360.40 -1.60 Апрель 373.50 374.00 366.50 367.10 -1.50 Июнь 379.80 381.00 374.00 374.60 -1.40 Аббревиатура СОМЕХ обозначает Срочную товарную биржу в Нью-Йорке (крупнейший в мире рынок золота), которая является подразделением Нью-Йоркской товарной биржи (NYME). Фьючер- сный контракт предусматривает поставку 100 тройских унций чис- того золота, а цены выражаются в долларах за тройскую унцию. Фьючерсная цена 358.50 означает $358.50 за тройскую унцию. Ми- нимальное изменение цены составляет 10 центов за тройскую ун- 23
цию, что представляет собой изменение в активах на $10 на один фьючерсный контракт ($0.10 х 100 =$10). Размеры фьючерсов по металлам и цены не одинаковы, как явствует из следующего списка: Медь: 25,000 фунтов; в центах за фунт. Платина: 50 тройских унций; в долларах за тройскую унцию. Палладий: 100 тройских унций; в долларах за тройскую унцию. Серебро: 5,000 тройских унций; в центах за тройскую унцию. Цены на фьючерсы государственных казначейских облигаций США (T-bonds) выражаются совершенно по-другому: КАЗНАЧЕЙСКИЕ ОБЛИГАЦИИ (СВОТ); $100,000; В ПУНКТАХ И 32-Х ДОЛЯХ ОТ 100% Таблица 4 Поставка Открытие Максимум Минимум Закрытие Разность Декабрь 94-20 95-07 94-20 95-05 +14 Март 93-19 94-07 93-16 94-05 +14 Июнь 92-19 93-09 92-19 93-07 +14 Сентябрь 91-29 92-13 91-27 92-12 +13 Торговля фьючерсами государственных казначейских облига- ций проводится на площадке биржи СВОТ. Активы, лежащие в основе фьючерсного контракта, равны количеству казначейских облигаций на сумму $100,000. Цены на фьючерсы государственных казначейских облигаций выражаются в пунктах и ‘/32% от номина- ла. Цифры после тире, таким образом, являются не десятичными дробями, а количеством 32-х долей. Например, цена 93-20 означа- ет 93% от $100,000 плюс 20/32% от $100,000. Минимальное изменение цены У32% равно $31.25 ($1000 : 32). Например, трейдер с длинной позицией по мартовским казначей- ским облигациям СВОТ имел бы в тот день нереализованную при- быль в 14/32> или 14 х $31.25 = $437.50. А трейдер с короткой фью- черсной позицией получил нереализованные убытки в размере $437.50, что явилось бы зеркальным отражением вышеупомянуто- го результата. Цены индексных фьючерсов на муниципальные каз- начейские облигации выражаются аналогично. Казначейские бума- ги с более коротким сроком (2-, 5- и 10-летние казначейские 24
билеты) имеют различные размеры фьючерсных контрактов и ми- нимальных изменений цен. Фьючерсы на иностранную валюту также имеют нестандарт- ный характер. Активные фьючерсы по иностранной валюте и их спецификации таковы: Таблица 5 Валюта Размер контракта Цены выражены в Швейцарский франк 125,000 франков долларах за франк Английский фунт 62,500 фунтов долларах за фунт Канадский доллар 100,000 долларов долларах США за канадский доллар Мексиканский песо 500,000 новых песо долларов за песо Австралийский доллар 100,000 долларов долларов США за австралийский доллар Евро 125,000 евро долларов за евро Японская иена 12.5 млн. иен долларов за иену (0.00 опущены) Поскольку последняя строка этой таблицы может вызвать у вас некоторое недоумение, давайте подробнее остановимся на ней. Ниже приведем характерные цены фьючерсов по японской иене: Таблица 6 Открытие Максимум Минимум Закрытие Изменение 0.7608 0.7637 0.7600 0.7603 -0.0010 Во фьючерсных ценах по японской иене сразу после десятич- ной дроби отсутствуют два ноля; это сделано для того, чтобы чис- ла оказались более управляемыми. Приблизительная цена одной японской иены в валюте США равна не 76 центам, а 76/10000 цента, или $0.0076. Изменение в размере 0.0010 в тот день на самом деле представляло изменение в размере $0.000010. Такое число, ум- ноженное на размер контракта в 12.5 млн. иен, равно в тот день изменению стоимости активов на $125, а это, согласитесь, скром- ная динамика. 25
Последние цены, с которыми мы познакомим вас в этой гла- ве, относятся к фьючерсам на индекс S&P 500: ИНДЕКС S&P 500 (СМЕ); $250 X ЗНАЧЕНИЕ ИНДЕКСА Таблица 7 Поставка Открытие Максиму* л Минимум Закрытие Разность Декабрь 1475.40 1484.40 1475.20 1484.00 +8.55 Март 1475.90 1485.00 1475.90 1484.80 +8.65 Июнь 1477.05 1487.25 1477.05 1486.35 +9.05 Фьючерсными контрактами по индексу S&P 500 торгуют на бирже СМЕ. Поскольку расчеты по всем индексным фьючерсам производятся в денежной форме, то размер фьючерсного контрак- та не является фиксированным, а равен $250, помноженным на текущее значение индекса. Таким образом, каждое изменение цены фьючерсного контракта на 1.00 представляет изменение в общей цене на $250. Данная таблица отражает летучую динамику цен. Например, спекулятивная длинная позиция в марте, месяце поставки, позво- лила бы в этот день получить нереализованную прибыль в размере $2,162.50. Фьючерсные контракты в данном разделе представляют собой обширные группы фьючерсов или те из них, которые являются нестандартными. Существует несколько других типов фьючерсных контрактов, которые мы не рассматривали в этой главе, в том чис- ле и рад электронных мини-контрактов, торгуемых на биржах СВОТ, СМЕ и Нью-Йоркской Товарной Бирже (NYME). Мини-контракты — это доли стандартного фьючерсного кон- тракта, ими торгуют на электронных рынках. Они равноценны сво- им более крупным аналогам при компенсировании существующих рыночных позиций. НОРМАЛЬНЫЕ И ЗАТРАТНЫЕ РЫНКИ Фьючерсные цены для всех месяцев поставки какого-то конк- ретного товара имеют тенденцию двигаться вместе. В конце кон- цов, один и тот же биржевой товар лежит в основе декабрьских и 26
мартовских казначейских билетов, февральского и апрельского круп- ного рогатого скота, мартовского и майского зерна. : Совет разумного инвестора * i Цены фьючерсных контрактов для разных месяцев поставки j одного и того же биржевого товара не всегда движутся вме- | сте. Хотя существуют и другие причины, главная из которых - f сезонность. j Тем не менее разные месяцы поставки одного и того же товара не всегда движутся, что называется, «нога в ногу». Одна из причин такого отличия — сезонность. Например, урожай озимой пшеницы в Соединенных Штатах приходится на конец мая и июнь. Фьючер- сные контракты на майскую пшеницу «созревают», т. е. подлежат исполнению еще до фактического урожая, когда наличные цены зависят от запасов старого зерна; фьючерсы на июльскую пшеницу исполняются после урожая, когда в вашем распоряжении окажет- ся запас нового зерна. В результате повышение цен на майскую пшеницу может не совпадать с динамикой цен на июльскую пше- ницу. В качестве еще одного примера рассмотрим нефтяные фьючер- сы. Поскольку спрос на мазут зимой выше, чем в другое время года, то наличные цены зимой остаются твердыми; торговцы фью- черсами, ожидающие этого, могут значительно взвинтить цены на январские и февральские фьючерсные контракты по сравнению с соответствующими контрактами на более теплые месяцы. Особое место занимает крупный рогатый скот. Животных, ко- торые набрали товарный вес, следует поскорее продать. Фьючерс- ная цена по каждому месяцу поставки на этих двух рынках, таким образом, предвосхищает ожидаемую поставку живого скота за кон- кретный период. Месяц с большой ожидаемой поставкой будет от- носительно слабее, чем тот, который предусматривает меньшее количество поставляемых животных. Причиной отклонений может стать и торговая тактика. Неко- торые трейдеры покупают один месяц поставки товара и одновре- менно продают другой месяц поставки того же самого товара. Их действия приводят к тому, что купленный месяц дорожает по срав- нению с проданным месяцем. 27
Привлекательными могут стать отдельные месяцы поставки какого-либо товара. Декабрьский хлопок демонстрирует большой объем и открытый интерес даже весной, когда до зимы еще далеко. Цикл рефинансирования казначейства США может привести к повышению спроса на некоторые месяцы поставки по фьючерсам государственных казначейских облигаций по сравнению с иными месяцами. Нормальный рынок Фьючерсные цены считаются «нормально упорядоченными», если цены каждого последующего месяца поставки выше, чем цены предыдущего месяца поставки. Нормальный фьючерсный рынок пшеницы, например, может выглядеть приблизительно так: Таблица 8 Фьючерсный контракт на пшеницу Цена (за бушель) Сентябрь $3.25 Декабрь 3.35 Март 3.42 Май 3.42 Июль 3.24 Цены фьючерсных контрактов считаются «нормально упоря- доченными», если цены каждого последующего месяца по- ставки выше, чем цены предыдущего месяца. Декабрьская пшеница оценена выше, чем сентябрьская, мар- товская — выше, чем декабрьская, и так далее, до тех пор, пока предстоящий урожай не столкнет цены на июльскую пшеницу вниз — ниже уровня других месяцев поставки. Разница между ценой сентябрьской и декабрьской пшеницы составляет 10 центов. Эта разница представляет собой стоимость 28
перевозки реальной пшеницы на этот 2-месячный срок. Среди про- чего, она включает в себя стоимость складских помещений и сто- имость страховки на случай возможного ущерба в виде сырости или грызунов. Если разнице в ценах двух месяцев поставки суждено стать зна- чительно больше, чем реальные издержки на хранение, то арбит- ражеры обязательно увидят здесь для себя верную прибыль. Они купят ближайший (недооцененный) фьючерс и продадут более от- даленный (переоцененный). Когда наступит срок исполнения по ближайшему фьючерсу, арбитражеры осуществят соответствующую поставку. Какое-то время они будут хранить зерно, а затем отпра- вят его согласно самому отдаленному по срокам фьючерсному кон- тракту, когда наступит соответствующий срок расчетов. В результа- те фьючерсный рынок заплатит им за хранение пшеницы больше, чем они фактически затратили на эти цели. Их действия приведут к тому, что увеличится давление на цену ближайшего фьючерса и ослабится давление на цену более отдаленного фьючерса, застав- ляя обе цены вернуться в прежнее русло: Сиьет разумного, ингестсра \ Арбитраж сводит вместе наличные и фьючерсные цены в ? г срок поставки фьючерсного контракта или в близкое к нему •. время. * •й. Данный феномен требует, чтобы названный товар подлежал хранению, потому что хранение необходимо для того, чтобы такая стратегия сработала. Требуется также то, чтобы в наличии имелся достаточный запас такого товара. Инвертированный рынок Когда какого-то сельскохозяйственного товара не хватает из- за недопоставок, то люди поступают так, как и много веков назад: они создают запасы. Это вызывает рост наличной цены этого това- ра. Цены ближайших по поставке фьючерсов претерпевают измене- ния по уже рассмотренным нами причинам, и в результате разви- вается инвертированный, или «перевернутый», рынок фьючерсов, 29
когда более далекие месяцы поставки имеют более низкие цены. Инвертированный рынок продуктов из сои, например, может вы- глядеть следующим образом: Таблица 9 Фьючерсный контракт Цена (за тонну) Июль $201.20 Август 196.50 Сентябрь 192.70 Октябрь 190.70 Декабрь 188.20 Январь 186.00 Августовская соевая мука дешевле июльской, сентябрьская — дешевле августовской, и так далее. Практически нет предела тому, насколько может цена спот и цена ближайшего по поставке фью- черса превысить цену более отдаленного фьючерсного контракта. Арбитраж, допустимый на нормальном рынке, на инвертирован- ном рынке не работает. Если купить переоцененный наличный то- вар и поставить его против недооцененного отдаленного по срокам поставки фьючерсного контракта — это приведет к убыткам, а не к прибыли. Совет разумного инвестора к , к Если фьючерсные цены последовательно снижаются по мере удаления сроков поставки по времени, то такой рынок назы- вается инвертированным. С финансовыми фьючерсами дела обстоят иначе. Для хранения государственных казначейских бумаг или банковских сальдо по иностранной валюте не требуются складские помещения. Затраты на хранение этих наличных активов оцениваются иным образом, а ценовые соотношения между месяцами поставки зависят от других факторов. Эту тему мы рассмотрим далее, когда более подробно изучим особенности финансовых фьючерсов. 30
РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА «Как работают фьючерсные pbiHKH»/How the Futures Markets Work, Jacob Bernstein. New York Institute of Finance, New York, 2000. «Основы фьючерсных pbiHKOB»/Fundamentals of the Futures Markets, Donna Kline. McGraw-Hill, New York, 2001.
4 СПЕКУЛЯНТ г% иржевых спекулянтов часто винят во всех экономических гре- хах, от которых страдает человечество. Спекулянты, якобы, провоцируют безудержно высокие цены или чудовищно низ- кие цены, которые просто не позволяют выжить производите- лям сельскохозяйственной продукции. И дефицит, и излиш- ки — их рук дело. Их также обвиняют в манипулировании рынками, фиксировании цен и разрушении нормальных кана- лов поставок и прочих нечестивых деяниях. Большая часть этих обвинений проистекает из плохого пони- мания реальной деятельности спекулянтов. Фьючерсные рынки - сложные экономические механизмы, и об истинном характере их функционирования известно далеко не всем. Без спекулянтов рынок фьючерсных контрактов столь же не- мыслим, как и аукцион без покупателей. На большинстве рынков спекулянтов во много раз больше, чем участников другого рода. Именно спекулянты являются создателями рынков быстро реали- зуемых товаров, т. е. ликвидных рынков. Их деятельность приводит к частому изменению цен, причем с небольшим приростом, что по- зволяет выполнять относительно крупные приказы без существен- ных скачков цен в ту или другую сторону. Когда спекулянт покупает или продает фьючерсный контракт, он добровольно подвергает себя риску ценовых изменений. Спеку- лянт принимает этот риск, потому что надеется на получение при- были в результате ценовых колебаний. Приведем следующий пример успешной спекулятивной тор- говли: 32
Пример Маржа 15 мая Куплен 1 контракт на декабрьскую медь за 90.25 $1,500 21 июня Продан 1 контракт на декабрьскую медь за 96.70 +6.45 Спекулянт получил прибыль в размере 6.45 цента на фунт, или (6.45 х $250=) $1,612.50 за вычетом комиссионных. Это — прибыль в 107% на первоначальной марже в $1,500, и она была получена примерно через пять недель. Однако убытки можно понести тоже очень быстро: Пример Маржа 15 мая Куплен 1 контракт на декабрьскую медь за 90.25 $1,500 21 июня Продан 1 контракт на декабрьскую медь за 84.25 -6.00 Понижение в цене на 6 центов привело к убыткам в размере $1,500, или 100% от первоначальной маржи. • Сонет разумного инвестора ? Когда спекулянт покупает или продает фьючерс, он добро- f вольно подвергает себя риску ценовых изменений. Спеку- ; лянт принимает этот риск, потому что рассчитывает на полу- | чение прибыли в результате изменения цен. | У спекулянтов нет грузовиков для перевозки реальных това- ров. Более того, ни о каком перемещении товаров они даже не помышляют. Возможные непреднамеренные поставки товара про- тив длинной фьючерсной позиции (которые, несмотря на разно- го рода слухи, происходят крайне редко) явились бы для боль- шинства спекулянтов серьезной финансовой ошибкой. Особенно 3—Лофтон Т. 33
это касается сельскохозяйственных рынков. Можете ли предста- вить себе лицо трейдера-спекулянта (который зачастую не в со- стоянии отличить соевые бобы от других бобовых культур), если брокер заявит ему, что теперь он является счастливым обладате- лем 10,000 бушелей этого продукта на зерновом элеваторе в Ил- линойсе? Фьючерсные рынки привлекают спекулянтов возможностью извлечь прибыль, а также шансом поучаствовать в самой финансо- вой игре. Нет ничего необычно в том, что активы стоимостью в $20,000 на фьючерсном рынке в течение нескольких месяцев пре- вращаются в $50,000 или $5,000. Стать участником такой игры со- всем несложно. Торговый счет можно открыть за считанные минуты. После этого ваш телефон или компьютер опосредованно соединяет вас с любой фьючерсной биржей. Вряд ли такое занятие можно на- звать скучным. Будучи спекулянтом, вы применяете свои торговые навыки в схватке с лучшими финансовыми умами мира. ’.Совет разумног^Я^^ор^'Г В простом спреде цены двух фьючерсных контрактов имеют тенденцию одновременно повышаться и понижаться. При- быль на одной стороне спреда компенсируется потерями на другой. Существует много разновидностей спекулянтов. Это могут быть отдельные лица, неформальные группы вроде торговых клубов или корпоративные члены. Их цели совпадают: извлекать прибыль от фьючерсов, занимая длинные позиции при росте цен, и корот- кие — при падении. Спекулянты также используют спредовые позиции. Простой спред состоит из двух позиций, длинной и короткой. Их занима- ют по одним и тем же или экономически родственным товарам. Цены двух фьючерсных контрактов, таким образом, имеют тен- денцию к одновременному повышению и понижению, и прибыль на одной стороне спреда возмещается потерями на другой. Цель спредера состоит в получении прибыли в результате изменения разницы между двумя фьючерсными ценами. Ему, в сущности, безразлично: поднимается или опускается ценовая структура, — 34
до тех пор, пока фьючерсный контракт, который он купил, не поднимется выше (или опустится меньше), чем тот фьючерсный контракт, который он продал. Соает разумного инвестора I Цель спредера состоит в извлечении прибыли от изменения f в разнице цен двух фьючерсных контрактов. ' Один из самых популярных сельскохозяйственных спредов свя- зан с окончанием урожайного года пшеницы. Как мы уже отмеча- ли ранее, майская пшеница — это последний фьючерсный кон- тракт, предшествующий новому урожаю, а июльская пшеница — первый фьючерсный контракт после сбора урожая. Виды на хоро- ший урожай, таким образом, окажут большее воздействие на июль- скую пшеницу, чем на майскую. Спредер, ожидавший высокого урожая, приобретет потенци- ально более сильный контракт (майский), а продаст потенциально более слабый (июльский). Некоторое время спустя он покроет спре- довую позицию (закроет обе позиции), продав майский и выкупив июльский контракт. Следующий пример поможет вам лучше понять принципы функционирования спредов: Пример Майская пшеница Июльская пшеница Купил по $3.85 за бушель Февраль Продал по $3.80 за бушель Купил по $4.20 за бушель Апрель Купил по $3.90 за бушель Прибыль+$0.35 Убытки -$0.10 Конечный результат + $0.25 Спред был приведен в действие в феврале и снят в апреле. За этот срок эффект будущего урожая удерживал цену июльской пше- ницы на низком уровне, тогда как майская пшеница заметно под- росла в цене. В конечном итоге спредер заработал прибыль, по- скольку фьючерсный контракт, который он купил, вырос в цене сильнее, нежели тот, который он продал. Для того чтобы спред принес прибыль, ценам совсем не обя- зательно расти. Предположим, что сразу после установления спре- 3* 35
да Бразилия и Канада неожиданно объявили о крупных урожаях пшеницы: Пример Майская пшеница Июльская пшеница Купил по $3.85 за бушель Февраль Продал по $3.80 за бушель Купил по $3.35 за бушель Апрель Купил по $3.10 за бушель Убытки -$0.50 Прибыль +$0.70 Конечный результат +$0.20 Обе фьючерсные цены снизились в результате ожидаемого высокого урожая. Длинная сторона принесла убытки, короткая сто- рона “ прибыль. Однако короткая позиция потеряла больше, чем длинная, поэтому спред в конечном итоге принес прибыль. Спред приносит рыночные убытки, когда движется в направ- лении, противоположном тому, на которое рассчитывал спредер: Пример Майская пшеница Июльская пшеница Купил по $3.85 за бушель Февраль Продал по $3.80 за бушель Купил по $4.20 за бушель Апрель Купил по $4.25 за бушель Прибыль +$0.35 Убытки “$0.45 Конечный результат -$0.10 Хотя обе цены испытали подъем, но длинная позиция вырос- ла меньше, чем короткая. Это в итоге привело к некоторым убыт- кам. Аналогичный принцип характерен и для финансовых фьючер- сов. Например, длинная позиция по фьючерсу швейцарского франка и противоположная ей короткая позиция по еврофьючерсам будут квалифицироваться как спред. Он приводится в действие спеку- лянтом, который уверен в том, что швейцарский франк недооце- нен в отношении к евро. Еще одним примером являются длинная позиция по T-bonds (казначейским облигациям) и короткая пози- ция по 5-летним T-notes (казначейским билетам). Существуют и другие примеры спредов: Пример Длинная пшеница/Короткая кукуруза Длинная свинина/Короткая свиная грудинка 36
Длинное золото/Короткое серебро Длинный крупный рогатый скот/Короткая свинина В каждом из случаев цены двух биржевых товаров начинают одновременно повышаться или понижаться — это главное требо- вание, предъявляемое к любому спреду. Длинное серебро/Корот- кий кофе и Длинный скот/Короткий хлопок — это примеры мно- гочисленных позиций, которые не подходят под определение спреда, поскольку такие пары товаров не являются экономичес- ки родственными, или связанными. Цены на них перемещаются независимо. Поскольку убытки на одной стороне имеют обыкновение ком- пенсироваться прибылью на другой стороне, то рыночный риск в спреде будет значительно ниже риска в чистой короткой или длин- ной позиции. Этот факт вкупе с относительно низкой маржой делает спред привлекательным торговым инструментом в глазах средних и мелких трейдеров. Однако по-прежнему возможно, на- купив слишком много контрактов, установить совокупную спре- довую позицию, суммарный рыночный риск которой окажется столь же высок, что и риск отдельной длинной или короткой по- зиции. Рис. 4.1 представляет собой диаграмму спреда. Она отражает 7 месяцев «жизни» внутрирыночного спреда, который охватывает чи- кагскую пшеницу и пшеницу из Канзас-Сити. На диаграмме показана разница между двумя ценами на пше- ницу, определяемая путем вычитания цены КСВТ (Канзасской бир- жи) из цены СВТ (Чикагской торговой палаты). По причине того, что пшеница из Канзас-Сити продается с премией по отношению к чикагской, значение спреда будет выражено отрицательными числами. Это конкретный спред отличается волатильностью, варьирую- щейся в пределах более 40 центов в течение 7 месяцев. Октябрьское изменение цены на 15 центов, от “35 до “50, выглядит особенно резким и необычным. Большинство спредов по своей природе име- ют довольно низкую волатильность. Торговец спредами может рассматривать подобную ситуацию как выгодную возможность для извлечения прибыли. Если на гра- фике долгосрочного спреда видно, что “50 центов — это необычно низкая величина для такого спреда, который обычно колеблется в пределах “20 центов, то спредер может привести в действие спред в надежде на то, что тот вернется к своей исторической норме. 37
Рис. 4.1. Диаграмма спреда показывает разницу между двумя сторонами спреда, а не между реальными ценами каждого из контрактов. Этот внутрирыночный спред на пшеницу (длинная чикагская пшеница, короткая канзасская пшеница) проявляет необычную волатильность, перемещаясь от ~10 до ~50 всего за 6 месяцев. — Воспроизводится с разрешения CRB Futures Perspective ~ публикации Commodity Research Bureau. ЛЕГКА ЛИ ЖИЗНЬ У СПЕКУЛЯНТОВ? Интересно, как же поживают спекулянты? Все зависит от того, с кем из них вам доводилось общаться. Принято считать, что 95% спекулянтов-индивидуалов несут убытки. Более надежное подтвер- ждение этого факта можно найти в исследовании Томаса А. Иеро- нимуса, экономиста из Иллинойского университета, специализи- рующегося на проблемах сельского хозяйства. Он проанализировал 462 спекулятивных отчета крупной брокерской фирмы за один год (1969). Согласно отчетам, торговля велась по самой разнообразной гамме биржевых товаров. За один год прибыль была зафиксирована в 164 отчетах, убытки ~ в 298 отчетах. Это означает, что лиц, по- несших убытки, оказалось почти вдвое больше тех, кто заработал прибыль. Исходя из предположения о том, что одна сделка — еще не 38
признак того, что ее провел спекулянт, Иеронимус разделил учас- тников рынка на две группы: тех, кто только вошел на рынок, совершил одну-две сделки и вышел; и тех, кто остался, чтобы продолжать. Вторую группу он назвал регулярными трейдерами, то есть теми, кто совершил не менее 10 сделок либо потерял или заработал $500. Результаты оказались другими. 41% регулярных трейдеров за тот год заработал прибыль. Большинство из них заработало или потеряло примерно $3,000, и лишь незначительное число потеряло или заработало более крупные суммы. Что касается всей группы, то чистая прибыль (после выплаты комиссионных) оказалась прибли- зительно равна чистым убыткам. Из числа трейдеров, совершивших одну-единственную сдел- ку, убытки понесли 92%. Заключение, сделанное Иеронимусом на основании годичной выборки результатов: успешно вести игру удается лишь очень не- большому числу трейдеров; однако в большинстве своем регуляр- ные игроки фактически забирают деньги у нерегулярных и отдают их комиссионной конторе для уплаты игровых издержек. Следует принять во внимание тот факт, что исследование про- водилось более 35 лет назад, и с тех пор появилось множество но- вых фьючерсных рынков. Тем не менее человеческая натура оста- лась прежней. РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА «Анализ торговых спредов и техника трейдинга»/Соттос!ку Spreads Analysis Selection and Trading Techniques, Courtney D. Smith. Trades Press Greenville, Sc, 1988. «Игра на фьючерсах: Кто победил? Кто проиграл? Почему?»/ Commodity Futures Game: Who Wins? Who Loses? Why? R. J. Teweles and Frank Jones. McGraw-Hill, New York, Rev. 1998. «Торговля фьючерсами: вводный курс для спекулянтовй/Trading in Futures: An Introduction for Speculators. Chicago Board of Trade.
5 ХЕДЖЕР J-JaBepHHKa вам приходилось слышать такую фразу: «хеджирова- ние вашей ставки». Если вы поставили на завтрашнюю победу Los Angeles Lakers, а позднее выяснилось, что два ведущих игрока этой команды заболели и не включены в состав, вы можете хеджировать свою ставку, сделав расчет на их соперни- ков. На фьючерсных рынках хедж работает по тому же принципу. Хедж представляет собой фьючерсную позицию, которая прибли- зительно идентична и противоположна позиции, которую хеджер имеет на рынке спот. Более грамотное определение дал Холбрук Уоркинг, экономист Стэнфордского университета. Он определяет хедж как фьючерсную сделку, которая действует в качестве подме- ны более поздней наличной сделки. ( ' 1 !.................! ‘ ....... ..................' ' ! 1 J Хедж представляет собой фьючерсную позицию, которая по- | { чти идентична и противоположна той позиции, которую хед- । ; жер имеет на рынке спот. Он также определяется как фью- | черсная сделка, которая действует в качестве подмены более * поздней наличной сделки. { ' I Хедж работоспособен благодаря тому, что наличные и фью- черсные цены на один и тот же биржевой товар имеют тенденцию 40
расти или снижаться вместе, поэтому убытки на одной стороне хеджа компенсируются прибылью на другой. Если вы имеете длин- ную позицию в срочном товаре, то хеджем для вас будет служить короткая фьючерсная позиция. Если цены падают, то деньги, ко- торые вы потеряете на наличном товаре, будут возмещены прибы- лью в короткой позиции. КОРОТКИЙ ХЕДЖ Предположим, что вы дилер, занимающийся казначейскими облигациями. Вы покупаете и продаете их по более высокой цене. В течение времени между покупкой и тем моментом, когда вы нахо- дите покупателя, облигации, в сущности, лежат у вас на полке. Если за то время, пока облигации находятся у вас, их цена пони- жается, то вы несете убытки. Вы не желаете осознать риск, связанный с тем, что облигации теряют в цене, оставаясь в бездействии. Вы знаете, что короткая позиция во фьючерсах казначейских облигаций, если цены упадут, принесет прибыль, компенсировав, таким образом, убытки. Поэто- му, как только вы покупаете казначейские облигации, вы продаете фьючерсы казначейских облигаций коротко в качестве хеджа. Давайте предположим, что цены на облигации действительно упали, прежде чем вы успели найти на них покупателя. Результат будет выглядеть примерно таким образом: Пример Короткий хедж фьючерсом на казначейские облигации(Т-Ьопдз) Наличный рынок Фьючерсный рынок Купил наличные облигации по 105-07 Сейчас Продал фьючерсы T-bond по 105-17 Продал наличные облигации по 104-18 Позднее Купил фьючерсы T-bond по 104-28 Убытки 0-21 Прибыль 0-21 Чистая прибыль или убытки = 0 Этот пример предельно упрощен, однако он иллюстрирует са- мую суть данного явления. Если дилер, торгующий облигациями, не хеджировал свои активы, то потерял бы 2,/32 ($6.56) по каждой облигации номиналом $1000. Прибыль в 2,/32 на фьючерсной пози- 41
ции полностью компенсирует снижение рыночной цены наличных облигаций за период нахождения их у владельца. Совет разумного инвестора Короткие хеджеры - это участники рынка, которые наращи- | вают, хранят, обрабатывают или распределяют наличные то- | вары и которые несут ущерб от снижения наличных цен. i Еще один пример: предположим, что сейчас осень, и некий фермер намеревается вскоре посеять озимую пшеницу. Урожай мож- но будет собрать в мае следующего года. В настоящее время цена на наличную пшеницу составляет $3.85 за бушель. Фермеру хотелось зафиксировать эту цену на свою майскую пшеницу. При помощи фьючерсов он сможет сделать следующее: Пример Короткий хедж фьючерсом на пшеницу Наличный рынок Фьючерсный рынок Цена пшеницы $3.85 Осень Продать пшеницу по $3.90 Продать пшеницу 3.44 Май следующего года Купить пшеницу по 3.49 Убытки упущенных $0.41/ Прибыль $0.41/ возможностей бушель бушель Чистая прибыль или убытки = 0 В мае фермер получил $3.44 за бушель своей реальной пшени- цы, а также 41% прибыли от фьючерсного хеджа. Сумма $3.44 и $0.41 даст в итоге $3.85, что является наличной ценой, на которую он рассчитывал. Если у фермера не было возможности осуществить хедж, или если он по какой-то причине предпочел не прибегать к хеджу, то получил бы всего лишь $3.44 за бушель пшеницы в каче- стве награды за свои старания. В таком случае убытки наличной стороны считаются «убытка- ми от неиспользованных благоприятных возможностей», т. е. фак- тически трейдер не потратил деньги, вынув их из своего кармана или списав с банковского счета, а лишился потенциальной при- были, которую получил бы при других обстоятельствах (т. е. если бы у него осенью было реальное зерно, которое он мог продать). 42
В данном примере имеется еще одно отличие. Обратите внима- ние на то, что фермер привел в действие хедж (занял короткую позицию фьючерса) еще до того, как посеял пшеницу. Ожидаемая позиция реального товара может быть хеджирована столь же эф- фективно, как и существующая позиция. Короткие хеджеры — это те, которые наращивают, хранят, обрабатывают или распределяют наличные товары. Импортер не- фти из США, имеющий танкер сырой нефти в море за предела- ми территориальных вод, использует короткий хедж для защиты своего груза от падения цен. Фирма General Mills использует ко- роткий хедж для пшеницы, хранящейся на ее складах. Общий знаменатель — это риск убытков вследствие падения наличных цен. Для эффективности короткого хеджа хеджеру приходится иметь дело с базовым товаром или с чем-то очень сходным. Например, производитель хлопчатобумажных рубашек, скорее всего, усмот- рит в хеджировании хлопковых фьючерсов ограниченную ценность, потому что в формировании цены на такую продукцию участвует много других факторов. ДЛИННЫЙ ХЕДЖ Можно также использовать и длинное хеджирование фьючер- сами. Чтобы лучше уяснить себе это, вспомните определение, дан- ное Холбруком Уоркингом: фьючерсная сделка, которая заменяет последующую наличную сделку. Совет разумного инвестора Длинный хедж осуществляется тем, кто обещает поставить 1 наличный товар позднее и озабочен тем, что наличные цены । за этот период могут повыситься. ! Представьте, что вы — экспортер кукурузы. Вы продали Китаю I млн. бушелей зерна с поставкой через 3 месяца от нынешнего дня. Согласованная цена — это сегодняшняя наличная цена в Чикаго, то есть $2.85 за бушель. Вы могли купить наличное зерно сегодня, продержать его на своих складах 3 месяца, а затем поставить его 43
покупателю. Но у вас нет складских помещений и транспорта. Вме- сто этого вы покупаете фьючерсы на кукурузу: Пример Длинный хедж фьючерсами на кукурузу Наличный рынок Фьючерсный рынок Наличная кукуруза по $2.85/ Сейчас Купил кукурузу по $2.96/ бушель бушель Купил кукурузу по $3.10/ 3 месяца спустя Продал фьючерсы по $3.21/ бушель бушель Убытки упущенных возможностей $0.25/ Прибыль $0.25/ бушель бушель Чистая прибыль или убытки = О Вы заплатили $3.10 за бушель наличного рынка кукурузы для поставки в Китай. Однако ваша прибыль в размере $0.25 от длин- ной фьючерсной позиции снизила вашу фактическую цену лишь до $2.85 за бушель, на что вы и рассчитывали. В приведенных примерах не учитываются брокерские комисси- онные и прочие расходы, например, затраты на хранение и стра- ховку. Такие расходы намеренно не включены в эти примеры ради упрощенного и более доступного понимания сути длинного хеджа. Возможно, вы также обратили внимание на то, что все описанные нами хеджи работали превосходно, что на практике случается не- часто. Более подробно эти важные финансовые сделки мы рассмот- рим в последующих главах. РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА «Бизнес хеджевых операций: эффективное управление риска- ми»/ТЬе Businness of Hedging: Sound Risk Management Without the Rocket-Science, John Stevens. Wiley, New York, 2000.
6 МАРЖИНАЛЬНАЯ ТОРГОВЛЯ ыше уже упоминали о том, что маржа для фьючерсной пози- ции “ это не оплата в рассрочку, как в случае с ценными бумагами. Фьючерсная позиция не наделяет ее держателя ка- кими-либо правами собственности на лежащий в ее основе инструмент. Владелец фьючерсной позиции не получает како- го-либо дохода или прибыли от этого актива. Фьючерсный кон- тракт содержит в себе лишь пару обещаний сторон: одно — доставить базовый товар и другое — получить товар и заплатить за него. Фьючерсная маржа — это депозит доброй воли. Обладатель мар- жинальной фьючерсной позиции не выплачивает никакого ссуд- ного процента. Цель фьючерсной маржи состоит в том, чтобы гарантировать исполнение контракта и защитить финансовую целостность рынка. Маржа нужна как продавцу, так и покупателю фьючерсного кон- тракта. Каждый фьючерсный контракт имеет свои собственные мар- жинальные уровни, устанавливаемые биржей, на которой торгуют такими контрактами. Маржа при первоначальном открытии фью- черсной позиции называется первоначальной маржой. В зависимо- сти от требований той или иной биржи, первоначальная маржа может включать в себя денежный расчет, перевод средств с одного клиентского счета на другой, государственные ценные бумаги, ак- кредитив или передаваемую товарную квитанцию. 45
j Цель фьючерсной маржи состоит в том, чтобы гарантировать ? исполнение контракта и защитить финансовую целостность I рынка. Если фьючерсная позиция приводит к нереализованным убыт- кам в результате неблагоприятного движения цен, то от участника рынка могут потребовать внесения дополнительных средств на тор- говый счет. Подобное именуется маржой поддержки. Ее цель зак- лючается в восстановлении финансовой защиты, которую предос- тавляет маржа, поэтому требуемая минимальная сумма необходима для того, чтобы вернуть маржу на ее прежний уровень. Требования к марже поддержки строже и требуют: (1) внесения на торговый счет необходимых денежных средств или (2) сокращения числа удерживаемых фьючерсных позиций. Совет разумного инвестора Фьючерсная маржа - это депозит доброй воли. Обладатель маржинальной фьючерсной позиции не выплачивает кого- либо ссудного процента. В дополнение к предписываемым минимальным маржиналь- ным уровням, биржа устанавливает уровни, на которых будет вос- требована вышеназванная минимальная сумма. На разных биржах она разная, однако, уровень 75% является общим эталоном, т. е., если маржинальный уровень опускается ниже 75% своей первона- чальной величины, то брокером неизбежно выдвигается требова- ние о довнесении маржи. Отправка участникам рынка требований о внесении допол- нительных средств и контроль за их исполнением относится к сфере ответственности фьючерсного брокера (или, выражаясь тех- ническим языком, ассоциированного лица*). Если вы получаете такие требования и по какой-то причине не выполняете их в * Ассоциированное лицо — лицо, отвечающее за поиск клиентов, при- нимающее заказы, управляющее средствами клиентов или контролиру- ющее подобную деятельность других лиц от имени комиссионной фир- мы, биржевого брокера или консультанта ит.п.
течение соответствующего срока, то брокерская фирма уполно- мочена получить с вас нужное количество наличных денег сле- дующими способами: (1) закрытием позиции, создавшей такое требование, (2) закрытием любой другой фьючерсной позиции, обладателем которой вы можете являться, или (3) переводом денежных средств с другого вашего счета, которым владеет эта фирма — вашего депозитного счета денежного рынка, напри- мер, — на ваш фьючерсный счет для покрытия дефицита. Подоб- ные полномочия вы предоставляете брокерской фирме в тексте бланков, которые вы подписываете, когда открывает свой фью- черсный счет. КРЕДИТНОЕ ПЛЕЧО Цены фьючерсов пользуются незаслуженной репутацией бе- зумно волатильных. Существуют эмиссии обычных, непривиле- гированных акций, цены которых меняются сильнее цен многих товаров. Кажущаяся волатильность фьючерсных цен вторична, это — результат чрезвычайно низких требований к минимальной марже. Большей частью фьючерсная маржа варьируется от долей процента до 10% от цены базового фьючерсного контракта. Не- значительное изменение цены товара, таким образом, вызыва- ет внушительное изменение маржевого остатка на фьючерсном счете. Пример Предположим, наличный хлопок и хлопковые фьючерсы сто- ят по 80.00 центов за фунт. У вас длинный контракт на хлопок. Первоначальная маржа равна $2,000. Размер вашего фьючерсного контракта составляет 50 000 фунтов хлопка. Поэтому совокупная стоимость самого хлопка равна 50 000 х 80 центов = $40,000. И наличная, и фьючерсная цена на хлопок увеличивается на 1 цент, т. е. от 80.00 до 81.00 центов за фунт. Таким образом, цена наличного хлопка увеличивается на $500 ($0.01 х 50 000 фунтов), или от $40,000 до $40,500. Это повышение на 1,25%. Величина мар- жевого сальдо фьючерсного контракта повысилась на $500; но с учетом, что это движение от $2,000 до $2,500, «прыжок» составил целых 25%. 47
Такой эффект называется кредитным плечом и представляет собой обоюдоострое оружие. Если ценам на хлопок суждено сни- зиться, то ваши убытки вырастут в той же степени. Если, напри- мер, цены на хлопок снизятся на 3 цента за фунт, то вы потеряете три четверти вашей первоначальной маржи: Таблица 10 Процентное Процентное Старая Новая изменение Изменение изменение цена цена цены в стоимости Активы в активах Наличный хлопок 80.00 77.00 -3.75% -$1,500 $40,000 -3.75% Фьючерсный контракт 80.00 77.00 -3.75% -$1,500 $2,000 -75.00% МАРЖА Установление уровней маржи — это цепная реакция, кото- рая начинается с биржи. Биржа устанавливает минимальные сум- мы, необходимые для поддержания фьючерсной позиции. Сле- дующее звено в этой цепочке — расчетная палата. Она отвечает за финансовую целостность рынка и может требовать большей маржи от членов расчетной палаты, превышающей вышеназван- ные биржевые минимумы. Последнее звено — это брокерская фир- ма (или иначе, комиссионный торговец фьючерсами — FCM). Если FCM считает это необходимым, то запрашивает более вы- сокую маржу у своих клиентов, превышающую требования бир- жевого минимума. Поток реальных маржевых средств носит обратный характер. Клиент выписывает чек для покрытия предписываемой маржи и передает его своему FCM, который держит денежные средства кли- ента на отдельном счете, открытом на его имя. FCM помещает маржу в расчетную палату для своих открытых позиций. На боль- шинстве бирж противопоставленные друг другу короткие и длин- ные позиции FCM компенсируются, и маржа вносится только по 48
чистой подверженности риску*. Баланс средств клиента удержива- ется у FCM. Первоначальная маржа и маржа поддержки могут в любое время быть изменены биржей. В прошлом биржи использовали изменения уровня маржи в качестве действенного средства для контроля ценовой волатильности. Когда фьючерсный рынок ста- новится «перегретым», маржевые уровни значительно повыша- ются. Тогда одним и тем же капиталом можно поддержать мень- шее количество фьючерсных позиций, и поэтому торговля замедляется. Вышеназванные минимальные маржевые требова- ния могут также повыситься в течение ближайшего месяца по- ставки, когда, в соответствии с фьючерсным контрактом, мо- жет быть произведена поставка реального товара. На большинстве бирж изменения уровней маржи обладают обратной силой. То есть изменения относятся непосредственно как к прежней, так и к новой фьючерсным позициям. Если мар- жа увеличивается и новый минимальный уровень превышает ста- рый, то изменения могут привести к требованиям о внесении дополнительных средств по существующим позициям. Если мар- жа уменьшается, то капитал, связанный с имеющимися пози- циями, высвобождается, и владелец фьючерсных счетов может изъять излишки средств или использовать их для обеспечения маржи других фьючерсных позиций. Свободными остаются только средства, превышающие уро- вень первоначальной маржи; их можно снять со счета или ис- пользовать на другие цели. Приращение маржи между первона- чальным уровнем и уровнем поддержки составляет часть первоначальной маржи, которая должна находиться на счете до тех пор, пока трейдером сохраняется фьючерсная позиция. Например, предположим, что вы покупаете фьючерсный контракт на золото по 383.00. Уровень предписываемой первона- чальной маржи составляет $2700; уровень поддерживаемой мар- жи — $2,100. Сделка принимает следующий вид: * Чистая подверженность риску — разница между подверженнос- тью риску в длинной позиции и подверженностью риску в короткой позиции, т. е. разница между долей собственных средств, вложенных в длинную и короткую позиции; измеряется в процентах. 4 Лофтон Т. 49
Таблица 11 Конец ДНЯ Цена фьючерсов на золото Остаток Примечания 1 383.00 $2,700 Открывающая сделка. 2 379.00 2,300 Остаток снизился, но маржа пока превышает уровень поддержки. 3 374.50 1,850 Маржа оказалась ниже уровня поддержки в $2,100. Будет направлен запрос пополнить счет на $850, чтобы довести уровень маржи до $2,700. 4 2,700 Запрашиваемая сумма ($850) внесена на счет в первой половине дня. 4 384.10 3,660 $960 ($3,660-$2,700) - сумма, доступная для снятия наличными или для маржирования других фьючерсных позиций. 5 393.90 4,640 $1,940 ($4,640-$2,700) - сумма, доступная для снятия наличными или для маржирования других фьючерсных позиций. 6 3,640 Снятие со счета $1,000 наличными в первой половине дня. 6 390.70 3,320 Никаких изменений 7 384.20 2,670 Марка ниже первоначального уровня, но выше $2,100; никаких действий не требуется. 8 385.70 2,820 Вы закрываете позицию в конце торгового дня. 50
Ваша отчетность по предыдущей сделке выглядит следующим образом: вы внесли первоначальную маржу в размере $2,700 плюс маржу поддержки $850. Это составляет в сумме $3,550. На 6-й день в первой его половине вы снимаете со счета $1,000 и имеете на счете остаток в размере $2,820 после закрытия сделки. В итоге получается сумма в $3,820. Таким образом, в результате всех этих операций вы заработали $270 ($3,820 — $3,550). .......л i Свободными остаются только средства, в сумме превыша- । ; ющие первоначальную маржу; их можно снять со счета или | использовать иначе по собственному усмотрению. t Более короткий путь, ведущий к тому же ответу, заключается в простом сравнении цен открытия и закрытия на фьючерсы золо- та. Закрывающая цена в 385.70 за вычетом открывающей цены в 383.00 составляет $2.70 за унцию золота. Цена 100 унций составит $270. При установке минимальных уровней маржи биржа также одоб- ряет разновидность соответствующей фьючерсной позиции. Корот- кие и длинные позиции связаны с наивысшими рисками, и поэто- му к ним применяется наивысшая маржа. На другом краю спектра находятся хеджи, маржевые требования по которым минимальны. Причина этого кроется в том, что хеджеры держат компенсирую- щие наличные и фьючерсные позиции на один и тот же (или сход- ный) товар, в результате чего общий экономический эффект от хеджа приближается к эффекту спреда. ЕЖЕДНЕВНАЯ ПЕРЕОЦЕНКА ПО РЫНКУ При оплате открывающей сделки член расчетной палаты де- понирует первоначальную маржу в расчетную палату. Неисполнен- ные фьючерсные контракты регистрируются расчетной палатой и подвергаются рыночной переоценке в конце каждого торгового дня. То есть прибыли идут в кредит, а убытки идут в дебет по всем открытым позициям. В качестве исходного эталона для таких расче- тов используется расчетная цена, или цена закрытия. 4* 51
Если на счете члена расчетной палаты имеется кредитный ос- таток в результате ежедневного рыночного перерасчета его пози- ций, то он может отозвать эту сумму наличных денег в любой мо- мент. Если же он, наоборот, должен, то в таком случае он обязан депонировать соответствующую сумму до открытия торгов следую- щего рабочего дня. Это называется вариационной маржой. В экстренных случаях биржи также уполномочены запрашивать вариационную маржу в течение торгового дня. Обычно она должна вноситься в расчетную палату в течение 1 часа с момента поступ- ления запроса. 19 октября 1987 г., в день, когда индекс Доу-Джон- са для промышленных акций упал более чем на 500 пунктов, Чи- кагская торговая биржа (СМЕ) направила два подобных требования о довнесении вариационной маржи для длинных фьючерсных по- зиций индекса S&P 500. КОМИССИОННЫЕ Комиссионные торговцы фьючерсами оказывают множество услуг своим клиентам. Эти услуги исторически включают в себя хранение средств, информирование о текущей ситуации на рынке, получение приказов, отчетность об исполнении, подготовку пери- одических письменных отчетов о торговой деятельности, прибы- лях и убытках, а также остатках на счете; публикацию аналитиче- ских отчетов. За предоставление этих услуг FCM взимают комиссионные с каждой сделки, совершенной их клиентами. Фьючерсные комиссионные не имеют универсального харак- тера. Разным типам товара соответствуют разные комиссионные, они зависят от типов фьючерсных позиций и у разных FCM они различны. Самые маленькие комиссионные причитаются за ту позицию, которая открывается и закрывается в течение одной и той же тор- говой сессии, потому что их не нужно полностью передавать в си- стему отчетности FCM. На нижнем крае данной шкалы находятся комиссионные по спредам, которые меньше тех комиссионных, которые причитаются по двум позициям, если они не составили спред. Самые высокие комиссионные выплачиваются по чистым длинным или коротким позициям, которые удерживаются до сле- дующей торговой сессии. Самая большая разница в комиссионных определяется самими FCM. Авторитетные брокерские фирмы могут назначать комисси- 52
онные, в несколько раз превышающие те суммы, которые назна- чают за такую же сделку никому не известные брокеры. .........................................। На большинстве рынков имеется лимит движения цен внут- с ри одного дня. Ежедневный лимит устанавливается на осно- i вании расчетных цен (цен закрытия) предыдущего дня и при- ? меняется в обоих направлениях. | В Соединенных Штатах существует несколько крупных дискон- тных брокерских фирм, проводящих операции с фьючерсами. Лишь немногие из них имеют аналитические отделы. Они, как правило, признают, что предназначены для лиц, полагающихся главным образом на собственный торговый опыт. Другие фирмы более про- грессивны и предоставляют клиентам своих брокеров и письмен- ные аналитические отчеты о текущем состоянии рынка. Практи- чески все такие фирмы доступны в Интернете в режиме онлайн. Ежедневные лимиты цен на те или иные товары устанавли- ? ваются той биржей, на которой торгуют такими товарами. | ЛИМИТЫ НА ДВИЖЕНИЕ ЦЕН Время от времени фьючерсные рынки будоражат неожидан- ные новости, приводя к резким взлетам и падениям цен. На боль- шинстве рынков существуют лимиты цен, определяющие, насколь- ко далеко могут взлетать или опускаться цены в течение одного дня. Цель установления таких лимитов — вызвать период «охлажде- ния» и позволить участникам рынка заново оценить события и их возможный эффект на их активы. Ежедневный лимит определяется на основании цены закры- тия предыдущего дня и применим в обоих направлениях. Лимиты неодинаковы для разных товаров. Например, на соевые бобы тра- 53
диционный ежедневный лимит составляет 50 центов. Если бобы сегодня закрываются по 6.50, то завтра их максимальный установ- ленный предел колебания цен будет находиться между 6.00 и 7.00. Если завтра они закроются по 6.48, то максимальный диапазон колебания цен на следующий день будет между 5.98 и 6.89.Если цена достигает предела в течение одного торгового дня, то актив- ность рынка проявляет склонность к замедлению и даже может прекратиться совсем, из-за тех же самых экономических сил, кото- рые вызвали движение цен. Если цены, например, достигли преде- ла, то это означает, что на рынке много покупателей и мало про- давцов. Если продавцов по предельной цене нет, то торговля приостанавливается. Тем не менее никто не уходит с рынка. Сделки все равно могут совершаться вблизи предельных показателей или в их рамках. Возможно даже, что более поздние новости или пере- оценки рынка заставят продавцов неожиданно вернуться на рынок. Тогда цены откатятся от своего верхнего предела, и активная тор- говля возобновится. Ежедневный лимит цен устанавливается на каждый вид товара той биржей, на которой торгуют этими товарами. На биржах при- няты специальные правила деятельности в условиях особенно сла- бых или сильных рынков. Вышеназванные ценовые лимиты — это искусственные ограничения. Несмотря на свои положительные сто- роны, они блокируют свободное действие экономических сил та- ких рынков. Пытаясь смягчить неблагоприятное экономическое воз- действие ценовых лимитов, биржевые правила способствуют автоматическому расширению ценовых пределов, когда цены зак- рываются на предельном уровне в последующие дни. Существуют также постоянно действующие правила для возвращения ежеднев- ных ценовых лимитов к нормальному уровню, когда рынок вновь приходит в состояние стабильности. РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА «Руководство по торговле срочными TOBapaMH»/Commodity Trading Manual. Chicago Board Of Trade, Chicago, 1998. «Добро пожаловать в мой офис: полный справочник по трей- дингу»/Соте Into Му Trading Room: A Complete Guide to Trading, Alexander Elder. Wiley, New York, 2002. 54
7 РЫНОЧНЫЕ ПРИКАЗЫ Cj) ыочерсный рыночный приказ всегда состоит из пяти элемен- тов: 1. Покупать или продавать. 2. Количество. 3. Месяц поставки. 4. Товар, включая наименование биржи, если таким товаром торгуют на более чем одной бирже. . 5. Любые специальные указания, такие как временной или це- новой лимит. Первый элемент — покупать или продавать — не столь само- очевиден, как это может показаться. Вы вместе со своим брокером отдаете себе отчет в том, что это за приказ — на открытие или закрытие сделки. В дальнейшем это уже не имеет значения. Брокер, работающий в биржевом зале и выполняющий ваш приказ, этого не знает, и ему это безразлично. Для расчетной палаты ваша сделка является лишь очередной продажей или покупкой, которую необ- ходимо должным образом обработать. За исключением некоторых случаев, законом запрещено дер- жать на одном счете одновременно короткую и длинную позицию по одному и тому же фьючерсному контракту. Когда вы, напри- мер, покупаете декабрьскую казначейскую облигацию, ваш бро- кер проверяет состояние вашего счета, чтобы убедиться, нет ли у вас уже короткой позиции по декабрьским T-bond. Если есть, то такая сделка считается закрывающей. Если у вас нет короткой по- зиции по декабрьским казначейским облигациям, то сделка вво- дится как открывающая. 55
Правило, запрещающее одновременное открытие длинной и короткой позиций по одному и тому же контракту, довольно спе- цифично. Чикагская и канзасская пшеницы не считаются одинако- выми, так же, как не считаются одинаковыми нью-йоркское се- ребро и серебро из Чикаго, несмотря на то, что базовые товары по своей сути идентичны: серебро 0.999-й пробы. Исключения из общего правила — это: внутридневная торгов- ля, когда вы открываете и закрываете сделки в рамках одной и той же торговой сессии; фьючерсная позиция, открытая для исполне- ния фьючерсного опциона, который коротко продали; добросове- стный хедж; продажа фьючерсов в течение срока поставки с целью осуществления поставки; и в определенных обстоятельствах, когда различные независимые менеджеры управляют отдельными счета- ми одного и того же инвестора. Месяц поставки обязательно включается в приказ, потому что, как вы увидите позднее, различные месяцы поставки одного и того же товара могут значительно варьироваться в ликвидности и дина- мике цен. В приказе также должен быть уточнен и год, на случай возможной путаницы между текущим контрактом и таким же ме- сяцем поставки прошлого года. Возможно, вам придется также ука- зать и название биржи, на которой торгуют этим товаром. Рыночный приказ дает право брокеру, работающему в тор- говом зале биржи, выбрать лучшую из предлагаемых цен без оговорок. В условиях вялого, малоактивного рынка такая цена может отклоняться от предыдущей всего на несколько центов. Больше всего фьючерсные приказы различаются в части воз- можных непредвиденных обстоятельств. Мы обсудим это в контек- сте реальных фьючерсных приказов. ; Совет разумного инвестора. г Л> 5 Лимитный приказ на покупку может быть выполнен лишь по лимитной цене или ниже нее. 56
РЫНОЧНЫЕ ПРИКАЗЫ Наиболее простой приказ называется рыночным приказом. Он принимает следующую форму: «Купить по рынку один июньский на скот». Этот приказ будет выполнен брокером торгового зала по лучшей цене на момент получения приказа. Цена, которую вы заплатили за ваш июньский скот, будет оставаться неизвестной для вас, пока вам официально не сообщат о фактическом исполнении приказа. Рыночный приказ выполняется без задержек и используется в тех ситуациях, в которых он желателен. Например, представьте себе, что вы держите короткий июньский контракт на скот в те- чение 3 недель. Вы имеете торговую прибыль и почувствовали, что на рынке намечается резкий рост. Вам захочется как можно скорее уйти с рынка. В таком случае вы используете рыночный приказ. Цена, которую вы получите по рыночному приказу, во мно- гом зависит от ликвидности того конкретного фьючерсного кон- тракта. Фьючерсные рынки отличаются высокой эффективностью. Спред между ценой предложения и запрашиваемой ценой в актив- но торгующей «яме» может составлять всего 0,1%. Для сравнения: спред между ценами продавца и покупателя на большинство обык- новенных акций составляет примерно 0,5 %. В торговле недвижимо- стью вполне привычно, если покупатель просит 15—20% ниже пер- воначальной запрашиваемой цены. Однако следует проявлять осторожность на фьючерсных рынках с незначительной торговой активностью. Рыночный приказ наделяет брокера, работающего в биржевом зале, правом выбирать лучшую из предлагаемых цен без оговорок. На вялом рынке такая цена может отклоняться лишь на несколько центов от предыдущей цены. Вам не к кому будет обращаться за помощью, если цена, которую вы полу- чаете по рыночному приказу, станет для вас неприятным сюрпризом. - : .•-л-.--., .— -О ... — ; Совет разумного инвестор.) .. ; ' Лимитный приказ на продажу может быть выполнен только j по предельной цене или цене более высокой. Е 57
УСЛОВНЫЕ ПРИКАЗЫ Остальные приказы фьючерсных рынков являются условны- ми, т. е. содержат некоторое условие, которое должно быть удов- летворено еще до того, как приказ может быть исполнен. Чаще всего используется лимитный приказ. Он принимает следующую форму: «Купить 1 фьючерс на июньские казначейские облигации за 103-20». Лимитным этот приказ считается потому, что вы установили ограничение на цену, которую собрались заплатить. Это разрешает самую большую проблему, связанную с рыночным приказом, а именно, ценовую уязвимость. Брокер торгового зала может выпол- нить ваш приказ на покупку за сумму меньшую, чем 103-20, но никак не выше этой цены. Иногда в формулировку ограниченного приказа вставляются слова «или лучше», однако это вовсе не обя- зательно. Если рынок торгует по ценам ниже 103-20, когда ваш заказ достигает биржевого зала, то работающий в нем брокер добу- дет вам самую лучшую цену, какую только сможет. Однако когда вы имеете дело с лимитным приказом, у вас нет уверенности в точности выполнения. Если предельная цена не достигнута, то ваш приказ исполнен не будет. Приказы, размещаемые на цены вне текущего рынка, полу- чили широкое определение «спящих» приказов. Они разбиваются на два типа: стоп-приказы и приказ «по достижении определенно- го рыночного курса» (MIT-приказ — от англ, market-if-touched), которые автоматически вступают в силу, если цена переходит оп- ределенную границу доходности. MIT-приказы используются для вхождения в рынок или выхо- да из него при цене более благоприятной, чем текущая цена. Таким образом, подобный приказ на покупку размещается ниже текущей цены, а MIT-приказ на продажу — выше текущей цены. Для при- мера представим себе, что декабрьские еврофьючерсы торгуются по 1.2925. Вы хотите занять новую длинную позицию в этом фью- черсном контракте и намерены заплатить около 1.2911. Тогда вы скажете своему брокеру следующее: «Купить 1 декабрьский еврофъючерс за 1.2911 М1Т». 58
Совет разумного инвестора -........................... 1 Приказы, размещаемые на цены вне текущего рынка, полу- чают широкое определение «спящих» приказов. Они разби- ваются на два типа: стоп-приказы и приказ «по достижении определенного рыночного курса» - MIT-приказ (от англ. * market-if-touched), которые автоматически вступают в силу, если цена переходит определенную границу доходности. Когда такой приказ достигает торгового зала биржи, то рабо- тающий там брокер помещает его в свой пакет «спящих» приказов, упорядоченных по цене. Если позднее на бирже начинают торго- вать декабрьскими еврофьючерсами по 1.2911, ваш приказ мгно- венно станет рыночным приказом и будет восприниматься работа- ющим в биржевом зале брокером как любой другой рыночный приказ. По какой цене вы купите свой декабрьский еврофьючерс? Это зависит от целого ряда причин. Помните о том, что МГГ-приказ становится рыночным заказом, когда на рынке устанавливается оговоренная вами цена, и рыночные приказы исполняются по наи- лучшей текущей цене. Если рынок пошел вверх после того, как установилась цена 1.2911, вы можете законным образом заплатить 1.2920 или даже больше за свой декабрьский фьючерсный кон- тракт на евро. MIT-приказы используются тогда, когда нет необходимости входить на рынок или покидать его. Однако, подобно прочим при- казам, в которых оговаривается цена, существует вероятность того, что MIT могут оказаться невыполненными. Если бы в вышеприве- денном примере декабрьские еврофьючерсы никогда не торгова- лись бы по 1.2911, а, напротив, взлетели бы до 1.2930 и выше, то «спящий» MIT-приказ так и остался бы невыполненным. Отдель- ные опытные трейдеры, набившие руку в прогнозировании ежед- невных торговых диапазонов цен, готовы взять на себя риск неис- полнения приказа и попытаться добиться возможного ценового преимущества. Стоп-приказы могут также использоваться для того, чтобы войти на рынок или выйти из него, однако они выполняют функ- цию, отличную от MIT. Наиболее простой способ избежать пута- ницы между этими двумя типами приказов — запомнить, что са- 59
мое распространенное применение стоп-приказов заключается в сокращении убытков. Если у вас длинная позиция, то падение цен порождает убытки; любой «спящий» приказ на продажу, имеющий целью сокращение этих убытков, должен, таким образом, быть ниже уровней текущих цен. И, наоборот, любой приказ на покупку для сокращения убытков в существующих коротких фьючерсных позициях должен располагаться выше уровней текущих цен. Рассмотрим конкретный пример. Предположим, вы в тече- ние месяца держали длинную позицию по декабрьским фьючер- сам на индекс S&P 500. Вы купили его за 1345.70, а сейчас им торгуют по цене 1374.10. У вас неплохая прибыль, но при этом вы чувствуете, что в дальнейшем цены могут и не вырасти. Вы решаете, что если рыночная цена упадет ниже 1372.50, то вы выйдете из рынка. Приказ, который вы дадите своему брокеру, будет таким: «Продать 1 декабрьский фьючерс на S&P 500 за 1372.50 стоп» Когда вы размещаете свой приказ, декабрьским индексом S&P 500 торгуют по 1374.10. Если цены продолжат расти, то стоп-цена так и не будет достигнута, и ваш приказ исполнен не будет. Однако если вы оказались правы в оценках рынка, и цены начнут падать, то ваш стоп-приказ автоматически превращается в рыночный, когда приказная цена достигает отметки 1372.45, и ваша длинная пози- ция будет закрыта. Для того чтобы понять значение слова «стоп», посмотрим, что получится, если исключить его из вышеупомянутой фразы: «Продать 1 декабрьский фьючерс на S&P 500 за 1372.50». Если бы такой приказ был введен, когда декабрьские фьючер- сы торговались по 1374.10, то он мог быть исполнен немедленно, поскольку ценовой лимит с тех пор был давно пройден. Брокер торгового зала, получивший такой приказ, вероятнее всего, запо- дозрит ошибку и, прежде чем взяться за его исполнение, обратит- ся за разъяснением в брокерскую фирму. Как и в случае с MIT, нет никакой гарантий получения стоп- цены в случае исполнения приказа. Стоп-приказ становится ры- ночным приказом в тот момент, когда достигается стоп-цена; если в это время цены движутся очень быстро, то цена, которую вы получите, может на несколько «тиков» отличаться от стоп-цены. 60
Лимитный стоп-приказ сочетает в себе качества как стоп-при- каза, так и лимитного стоп-приказа. Он принимает такой вид: «Купить 1 сентябрьский фьючерс на британский фунт стерлин- гов за 1.8618 стоп, лимит 1.8620». По такому приказу ничего нельзя сделать до тех пор, пока не будет достигнута стоп-цена. Однако в этот момент он становится не рыночным приказом, а лимитным приказом. Работающий в бирже- вом зале брокер может легально исполнить его только по цене 1.8620. Если ценам суждено подскочить выше 1.8620 после того, как будет достигнута стоп-цена, то приказ останется неисполненным. Цель лимитного стоп-приказа, конечно, состоит в том, чтобы устранить вероятность получения неблагоприятной цены. Лимит- ный стоп-приказ применяется не столь широко. Он применяется главным образом на малоактивных рынках или на таких, которые, несмотря на свою ликвидность, отличаются достаточной волатиль- ностью. Многим практикам кажется, что цены закрытия в конце тор- гового дня лучше всего отражают состояние рынка. В конце кон- цов, это цены, которые покупатели и продавцы согласны оставить на ночь. Существует фьючерсный приказ, рассчитанный на полу- чение цены закрытия. Он принимает следующий вид: «Продать 1 мартовский фьючерс на евродоллар МОС». МОС означает приказ «по последней цене» (от англ, market on close). Этот приказ будет удерживаться брокером торгового зала за 1—2 минуты до того, как прозвенит звонок о закрытии, после ко- торого такой приказ уже считается рыночным приказом. Цена, ко- торую вы получите, не обязательно будет точно соответствовать цене закрытия или расчетной цене, но она будет находиться где-то в диапазоне закрытия, который определяется в заключительные 60 секунд торговли. Приказы могут также выполняться при открытии рынка — МОО-приказы (от англ, market on opening). Такие приказы предназ- начены для того, чтобы воспользоваться накоплением рыночных приказов за ночь. Например, если краткосрочный трейдер заподоз- рил, что за ночь возник излишек приказов на покупку, то, когда эти приказы будут введены, рынок откатится назад, и он сможет коротко продавать после открытия, надеясь выкупить в тот же день, 61
но немного позднее, обратно свои контракты по более низкой цене. МОО-приказы применяются реже, чем МОС-приказы. Любой приказ, не содержащий упоминания о времени, счита- ется дневным приказом. То есть, он утратит свою силу в конце торговой сессии, в течение которой был введен. К любому спяще- му приказу может также добавляться аббревиатура GTC («до отме- ны» — от англ, good till canceled). Большинство брокеров предпочи- тает пользоваться дневными приказами, при необходимости повторно вводя их каждое утро. Нет такого брокера, занимающего- ся биржевыми операциями в течение ряда лет, который по возвра- щении из отпуска или деловой поездки не узнал бы, что забытый GTC-приказ сработал в его отсутствие. При этом результирующая позиция редко приносит прибыль. О товарных спредах мы говорили в Главе 4. Спред предполагает наличие длинной позиции по одному товару и компенсирующую короткую позицию по такому же или экономически родственному товару. Существует специальный приказ, который может исполь- зоваться для установления этих двойных позиций. Поскольку тор- говец спредами заинтересован только в разнице цен между двумя сторонами спреда, он ничего не теряет, помещая свой приказ в такой контекст. Например: «Спред: купить 1 фьючерс на чикагскую майскую пшеницу/про- дать 1 фьючерс на чикагскую июльскую пшеницу, майская премия — 5 центов». л.'.. I . | любой приказ, не содержащий упоминания о времени, счи- | тается дневным приказом. Приказ, отданный таким образом, предоставляет брокеру тор- гового зала свободу действий. Он может исполнить каждую из сто- рон спреда по отдельности, принимая доступные цены, и непос- редственно вступить в контакт с трейдером торгового зала и специализирующимся на спредах. Если бы один и тот же приказ был введен по двум отдельным сделкам — например, покупке од- ного чикагского контракта на майскую пшеницу за 3.95 и продаже одного июльского контракта на пшеницу за 3.90, — то ваш брокер 62
оказался бы скован по рукам и ногам. У него имеется два приказа с двумя разными лимитами, и он должен умудриться исполнить оба приказа в надлежащий срок. Существуют другие возможные приказы, которые применя- ются на фьючерсных рынках. Они более известны своими экзоти- ческими качествами, чем своей значимостью в получении желае- мой цены или времени исполнения. Биржи публикуют списки приказов, которые они принимают. Как правило, никакие услов- ные приказы не принимаются в последний день торгов фьючерс- ными контрактами, потому что торговая деятельность может ока- заться слишком лихорадочной, чтобы допустить их надлежащее оформление. РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА «Справочник по срочной биржевой торговле»/СоттосН1у Trading Manual. Chicago Board Of Trade, Chicago, 1998.
----------- 8==--------;--- АРЕНА rJ1 ри главные инстанции, занимаются торговлей фьючерсами: биржа, расчетная палата и комиссионный торговец фьючерса- ми (FCM). БИРЖА В Соединенных Штатах несколько крупнейших фьючерсных бирж. Большая их часть является некоммерческими организация- ми, которыми владеют их участники. Самая старая фьючерсная биржа США — это Чикагская торговая палата, основанная в 1848 году. Биржа предоставляет участникам рынка арену, на которой покупатели и продавцы фьючерсных контрактов встречаются для заключения сделок. Биржевой зал, в котором происходит факти- ческая купля-продажа, разделен на несколько больших «колец», или «ям». Каждая из «ям» предназначена для торговли одним или несколькими видами товаров, в зависимости от уровня активности. Если по какому-либо товару продается всего несколько сот кон- трактов в день, то он может объединяться с другим, относительно малоактивным рынком. Если на товар имеется большой спрос, то для него может быть выделена вся «яма». Исторически сложилось так, что сделки осуществлялись голо- совыми выкриками в «ямах». То есть, приказы на покупку или про- дажу того или иного товара выкрикивались брокерами торгового зала. Они адресовались находящейся здесь же толпе лиц, которые могли проявлять интерес к заключению соответствующих сделок. 64
Эта ситуация постепенно изменяется. Следуя примеру успеш- ных новых бирж стран Европы и Азии, фьючерсные биржи Соеди- ненных Штатов постепенно переходят к электронной торговле. Сей- час существует несколько американских фьючерсных контрактов, которыми торгуют как в виде обычных голосовых выкриков, так и электронным путем. Иногда одновременно используется и то, и другое. Только члены биржи вправе продавать и покупать фьючерсы в торговом зале. Люди в «ямах» подразделяются на две широкие ка- тегории: брокеры торгового зала и трейдеры торгового зала. Пер- вые — это агенты: они осуществляют сделки для третьих лиц, от которых получают небольшие комиссионные. Практически все они являются представителями одного и более из вышеназванных FCM. Трейдеры торгового зала используют свое членство в бирже, главным образом для того, чтобы покупать и продавать фьючерс- ные контракты за свой собственный счет. Их преимуществами пе- ред брокерами из первой категории являются мгновенный доступ к новой рыночной информации и очень низкие комиссионные рас- ходы. Исторически сложилось так, что члены биржи могут в любое время выступать в роли брокеров и трейдеров торгового зала, в соответствии с правилами, имеющими цель помешать им восполь- зоваться преимуществами перед обычными клиентами. Только члены биржи вправе продавать и покупать фьючерсы i j в торговом зале. | Биржа с одобрения Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC*) определяет, какими фьючерсными контрактами будут торговать в биржевом зале. Биржа уточняет базовый товар, размер контракта, месяцы поставки, способ выражения цен и ежеднев- * Комиссия по фьючерсной торговле товарами (CFTC) — независи- мое федеральное агентство (США), учрежденное в 1974 г. для регулиро- вания фьючерсных и опционных сделок по купле/продаже срочных това- ров и защиты участников товарных рынков от недобросовестной торговли и мошенничества. 5—Лофтон Т. 65
ные ценовые лимиты. Она также устанавливает уровни первона- чальной и поддерживающей маржи по фьючерсным контрактам. Биржа учреждает и вводит в действие правила, в соответствии с которыми осуществляется торговля фьючерсными контрактами. Эти правила разрабатываются для обеспечения свободных и упо- рядоченных рынков и защиты как клиентов, так и профессиона- лов рынка от какого-либо ущерба. Сама биржа не обладает какими- либо товарами. Право стать членом биржи продается со времени ее учрежде- ния. Новых членов принимают по мере освобождения соответству- ющих мест на бирже, однако такое происходит нечасто. Новый со- искатель может купить «место» на бирже у кого-нибудь из ее действующих членов, однако его цена крайне высока. РАСЧЕТНАЯ ПАЛАТА Каждая биржа имеет собственную расчетную палату. В конце каждого торгового дня расчетная палата занимает противополож- ную сторону каждой оформляемой сделки. Это действие разрывает связь между первоначальным продавцом и покупателем, давая трей- деру возможность закрыть фьючерсную или опционную позицию компенсирующей сделкой. Первоначальным сторонам нет необхо- димости искать друг друга или договариваться о расторжении сдел- ки. Расчетная палата выполняет две жизненно важные функции: она гарантирует финансовую целостность всех регистрируемых фью- черсных контрактов и контролирует поставки, совершаемые в со- ответствии с фьючерсными контрактами держателями коротких позиций. Для формирования фондов, необходимых для обеспечения финансовой стабильности фьючерсных рынков, расчетная пала- та требует от всех своих клиринговых членов внесения гарантий- ных депозитов. Требуемая сумма достаточно внушительна. Она может иметь форму наличных денег или аккредитива. Если кли- ринговый член расчетной палаты оказывается не в состоянии исполнить сделку, то эти средства могут быть изъяты для обес- печения того, чтобы ни один клиент не понес убытки в резуль- тате такого дефолта. Если общей суммы гарантийных депозитов оказывается недостаточно для покрытия задолженности выше- названного несостоятельного члена палаты, то палата уполно- 66
мочена взимать со своих членов пропорциональные взносы, чтобы возместить разницу. Переоценка по рынку Правила выплаты вариационной маржи расчетной палате ого- вариваются самым строгим образом. Не существует какого-либо уровня поддержки или порога срабатывания. Счета клиринговых членов расчетной палаты подвергаются рыночной переоценке в конце каждого торгового дня, а любой дефицит покрывается до определенного утреннего часа следующего делового дня. Расчетная палата также уполномочена выдвигать запросы о внесении допол- нительной маржи в течение торгового дня, если этого требует ры- ночная конъюнктура, и иногда идет на это. Совет разумного инвестора I ! I Трейдеры, которые удерживают фьючерсные позиции пос- | ле истечения последнего торгового дня, должны исполнить { свои фьючерсные контракты поставкой или денежным рас- f : четом. ! = > Поставка Последний торговый день во фьючерсном контракте опреде- ляется биржей, обычно это один из дней поставки, которая зани- мает календарный месяц. Последний день торговли в декабрьских казначейских облигациях в Чикагской торговой палате, например, это седьмой рабочий день, исчисляемый с конца декабря. По исте- чении этой даты декабрьский фьючерсный контракт по казначей- ским облигациям за текущий год истекает и навсегда утрачивает юридическую силу. Трейдеры, сохранившие свои фьючерсные позиции после за- вершения последнего торгового дня, не могут закрыть свои кон- тракты компенсирующей фьючерсной сделкой. От коротких трей- деров ожидается поставка реального товара на определенный биржей пункт поставки; длинные трейдеры, предположительно, становят- ся владельцами фактического товара и полностью за него распла- 5- 67
чиваются. На рынках, где расчеты производятся в денежной фор- ме, трейдер обязан при расчетах заплатить или получить разницу между наличной ценой и фьючерсной ценой. Процесс поставки определяется на разных биржах по-разно- му, но в основном начинается после того, как короткий трейдер просит брокера подготовить извещение о поставке. Это извещение отправляется брокером в расчетную палату биржи, которая назна- чает одного из своих членов с длинной позицией, все еще откры- той по документам расчетной палаты. Тот, в свою очередь, вручает извещение одному из клиентов, который все еще владеет длинной позицией. ' __... . 4 ~ V .... * л . . ' >.А | Процесс поставки обычно инициируется держателем корот- 1 кой позиции, который может избрать для этого любой день I в течение срока поставки. На некоторых биржах назначенный держатель длинной пози- ции может отказаться от извещения, продав эквивалентное коли- чество новых фьючерсных контрактов, и передать извещение дру- гому длинному держателю через расчетную палату. На других биржах извещение о поставках передавать кому-либо запрещено; оно дол- жно быть принято, наличный товар поставлен и за него должны быть заплачены деньги. I Членами фьючерсной биржи могут быть только физические | ? лица. | Форма поставки меняется в зависимости от типа товара. Сви- детельством отправки зерна может служить квитанция со склада на фактическое зерно, хранившееся в каком-то отдаленном месте. Хлопок может быть поставлен на любой южный склад, обладаю- щий соответствующей лицензией. «Поставка» фьючерсов на фон- довый индекс предполагает лишь перемещение денежных средств 68
по соответствующим реквизитам. Поставка по короткой фьючерс- ной позиции на казначейские облигации приводит к бездокумен- тарной передаче права собственности на наличные облигации. При этом никакие сертификаты на облигации из рук в руки не перехо- дят. В отдельных случаях по фьючерсному контракту поставляется более чем один сорт товара. Биржа, на которой торгуют фьючерса- ми, уточняет альтернативные поставляемые товары. Характерный пример ~ фьючерс на казначейские облигации. Немало написано о выборе оптимальной наличной облигации, предназначенной для поставки, потому что она может быть выбрана среди непогашен- ных облигаций, которым до срока погашения остается не менее 15 лет. Поставка по фьючерсным контрактам в прошлом была отно- сительно редким явлением. Производители, обработчики и про- давцы пищевых продуктов, металлов и волокон использовали фью- черсные рынки для хеджирования ценовых рисков, однако продолжали осуществлять нормальную повседневную работу с по- стоянными клиентами. С появлением финансовых фьючерсов по- ставки по фьючерсным контрактам стали более распространенны- ми. Фактически некоторые торговцы фьючерсными контрактами явно занимают позиции для осуществления поставок. КОМИССИОННЫЕ ТОРГОВЦЫ ФЬЮЧЕРСАМИ (FCM) Фирмы, осуществляющие посредничество во фьючерсных опе- рациях, — это связующее звено фьючерсных и опционных рынков. Фирма — комиссионный торговец фьючерсами (FCM — от англ. Futures Commission Merchant) управляет счетами своих клиентов. Она принимает и удерживает для клиента маржинальные средства. FCM обеспечивает исполнение сделок и регистрирует все откры- тые позиции, кассовую наличность, прибыль и убытки. Он также предоставляет текущую рыночную информацию и аналитические отчеты по предыдущей ценовой конъюнктуре. Merrill Lynch, Salomon Smith Barney и Prudential — фирмы- посредники с заслуженной репутацией, их названия на слуху у многих инвесторов. Новым поколением являются дисконтные FCM, которые предлагают торговцам фьючерсами очень низкие комис- сионные и доступ в Интернет в режиме реального времени. 69
Открытие счета Когда вы открываете при помощи FCM фьючерсный или оп- ционный счет, вам приходится заполнять и подписывать целый ряд документов. Один из них запрашивает личную информацию. Другой касается ваших доходов и собственного капитала вашего предприятия и предусматривает ответы на те же самые вопросы, на которые следует ответить при заполнении заявки на получение кредита. По закону ваш брокер должен получить от вас все эти сведения в соответствии с правилом «знай своего клиента». Если, по его мнению, вы не обладаете достаточными финансовыми сред- ствами для покрытия возможных рисков, связанных с торговлей фьючерсами или опционами, то он вправе отказать вам в откры- тии соответствующего счета. Самым важным документом с точки зрения вашего брокера является «Соглашение о товарном счете». В нем уточняется, для чего предназначен счет — для хеджирования или для спекулятив- ных операций. В нем также оговаривается, кто является владельцем счета; это может быть физическое лицо, объединение двух и более сторон, товарищество или корпорация. «Соглашение о товарном счете» содержит также «Разрешение на перевод денежных средств». Этот раздел наделяет вашего броке- ра правом заранее одобрять перемещение ваших денег, если вы получили требование о внесении дополнительной маржи и по ка- кой-то причине не можете выполнить его. Действия, которые он в праве предпринять, включают в себя закрытие фьючерсной пози- ции, вызвавшей вышеназванный запрос, или перевод денег с од- ного из ваших счетов на фирме на ваш товарный счет для покры- тия дефицита. РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА «Фьючерсы 101: Введение в срочную торговлю товарами»/ Futures 101: An Introduction to Commodity Trading, Richard E. Waldron. Squantum Publishing Company, Quincy, MA, 2000.
=------------9------------- ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ели бы вам удалось регулярно доставать экземпляр Wall Street Journal на следующую неделю, то очень скоро ваше имя кра- совалось бы на страницах глянцевых журналов и даже на зда- ниях. Правильный анализ поведения цен в предстоящие дни и недели — важный элемент успешной торговли фьючерсами. Все игроки имеют шансы на успех. Повышение цен порождает при- быль для длинных и убытки для коротких позиций. Когда цены снижаются, короткие позиции, наоборот, приносят прибыль, а длинные — убытки. Если вы не привыкли полагаться на гадание на кофейной гуще и на профессиональных ясновидящих, то лучше прибегнуть к од- ному из двух способов прогнозирования цен. Первый предполагает оценку спроса и предложения по какому-то конкретному товару, при условии, что недостаточное предложение или повышенный спрос вызовут рост цен, и наоборот. Такой подход называется фун- даментальным анализом. Другой способ именуется техническим анализом. Технический аналитик пренебрегает информацией о предложении и спросе на какой-то реальный товар. Вместо этого он фокусирует свое внима- ние на самом фьючерсном рынке. Для него неважно, что предрека- ют фундаментальные показатели, — результат проявится в конъ- юнктуре цен, объеме торгов и открытом интересе. Рассмотрим оба этих подхода. 71
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ФАКТОРЫ Любое внушительное движение цен на товары, зафиксирован- ное в истории торговли фьючерсами, уходит своими корнями в фундаментальные факторы. Если не возникает дефицита или из- бытка фактических товаров, то необычно низкие или высокие цены слишком долго держаться не смогут. Вспомните график торговли фьючерсами на сою, приведенный в Главе 2. Цены взлетели, а за- тем, несколько дней спустя, возвратились к своему первоначаль- ному уровню. Это был пример ценового движения, вызванного исключительно ожиданиями трейдеров. Происходили и достаточно впечатляющие продолжительные изменения фьючерсных цен, когда двигателями были фундамен- тальные факторы. В 1973—74 гг. угроза частичной гибели урожая от болезней и насекомых-паразитов вызвала скачок цен на кукурузу с $1.40 до $3.90 за бушель. В течение трех последующих весьма уро- жайных лет эти цены откатились на уровень $1.80. Совет разумного инвестора | Любое значительное движение цен на товары, зафиксиро- j ванное в истории торговли фьючерсами, уходит своими кор- } нями в фундаментальные факторы. Если не возникает дефи- I цита или избытка фактических товаров, то необычно низкие I или высокие цены слишком долго держаться не смогут. После колебаний в диапазоне от 2 до 10 центов за фунт в 1974 г. цены на сахар ввиду мирового дефицита на этот товар подскочи- ли до 67 центов. Сокращение мирового предложения и рост промышленных потребностей в 1988 г. взвинтили фьючерсные цены на медь с 50 центов до $1.70 за фунт. А не так давно цены на сою и зерно поко- рили новые высоты из-за дефицита по текущему предложению и перспектив умеренных урожаев ближайшего года. Фьючерсы на японскую йену с 1990 г. до середины 1995 г. ис- пытали беспрецедентное подорожание, увеличившись в цене бо- лее чем вдвое. Причина не в кратковременных ожиданиях, а в не- умолимом мировом спросе на иностранную валюту. 72
Спрос и предложение Фундаментальный аналитик пытается оценить, какое количе- ство товаров появится в последующие месяцы и какой на них будет спрос. Товарное предложение включает в себя импорт, текущее производство и все переходящие запасы предыдущего года. Потреб- ление — это сумма внутреннего использования и экспорта. Например, в отношении товаров аграрного сектора экономи- ки фундаментальный аналитик изучает планы посадок сельскохо- зяйственных культур, урожайность одного акра, прогнозы погоды в соответствующих сельскохозяйственных регионах, вероятность порчи или гибели будущего урожая, цены конкурирующих това- ров, уровни государственных займов и текущие наличные запасы. Именно такая информация изучается и в зарубежных аграрных рай- онах для оценки потенциального экспорта сельскохозяйственной продукции США. Сокет разумного инвестора J Фундаментальный аналитик пытается оценить, какое коли- I 1 чество товаров появится в последующие месяцы и какой на г них будет спрос. | Фундаментальные показатели фьючерсов по крупному рогатому ско- ту, постной свинине и свиной грудинке включают в себя намерения и планы фермеров, ожидаемый прирост поголовья, текущее количество животных на откорме, цены на мясо у конкурентов, тенденции потреб- ления и текущий статус ценового «цикла» по живому скоту. Торговец фьючерсами на медь будет интересоваться активнос- тью горнодобычи, числом новых строительств, количеством меди, остающейся на Лондонской бирже металлов (LME*) и в других хранилищах во всем мире, потенциальной политической нестабиль- ностью на иностранных предприятиях, занимающихся добычей меди. * Лондонская биржа металлов (LME) ~ крупнейший мировой ры- нок цветных металлов, серебра и платины; учреждена в 1881 г.; торгов- ля ведется голосом на двух площадках наличным товаром и 3-месячны- ми контрактами, а также опционами на фьючерсы. 73
Торговцы фьючерсами на платину внимательно следят за автомо- бильной промышленностью. Золото играет двоякую роль — как ук- рашение и как всемирное средство сбережения, когда безумная инфляция или вооруженные конфликты приводят к временному недоверию к бумажной валюте. Фьючерсный рынок замороженного концентрата апельсино- вого сока (FCOJ) чрезвычайно зависит от капризов погоды. Даже малейший намек на заморозки в районах Флориды, где выращи- вают апельсины, способен взвинтить цены. Менее суровые фун- даментальные факторы включают в себя ожидаемый размер уро- жая апельсинов в США и других странах, выращивающих эту культуру, вероятность болезней апельсиновых деревьев данного региона. Кофе не так уязвим, как апельсины, и его урожай не столь резко зависит от погодных изменений, но, тем не менее, цены на него также подвержены взлетам и падениям. На Рис. 9.1 пока- зано, что в конце июня ~ начале июля (у них зима, у нас ~ лето) из-за сильных заморозков уровень цен повысился в 13 из 14 дней, в буквальном смысле вдвое увеличив цены фьючерсов на кофе. Фундаментальный анализ финансовых фьючерсов требует не- сколько иного подхода. В отдельных случаях предложение имеет практически неограниченный характер. В других — отсутствует ося- заемый базовый актив, лежащий в основе фьючерсного контрак- та, и расчет производится только в денежной форме. Сонет разумного инвестора ji | Товарное предложение включает в себя импорт, текущее про- | изводство и все переходящие запасы предыдущего года. По- S требление представляет собой сумму внутреннего исполь- i зования и экспорта. ? Самый популярный рынок финансовых фьючерсов — это ры- нок 3-месячных евродолларовых депозитов. Напомним, что евро- доллары — это те же доллары США, но находящиеся на банков- ских счетах за пределами Соединенных Штатов). За ним следуют (в США) 10-летние казначейские билеты и электронные мини-фью- черсы на индекс S&P 500. 74
Рис. 9.1. В июле кофе напомнил трейдерам о том, что замороженный концентрат апельсинового сока — не единственный рынок, зависящий от погоды. Сильные заморозки в регионах выращивания кофе повысили пределы цен примерно на 2-недельный срок. К тому времени, когда рост прекратился, цены набрали 80% от торгового диапазона своей весенней торговли. ~ Воспроизводится с разрешения CRB Futures Perspective, публикация Commodity Research Bureau. Цены на всех рынках ценных бумаг с фиксированным дохо- дом напрямую связаны с банковской ставкой рефинансирования. Если она поднимается, то цены этих инструментов снижаются. Если ставка снижается, то их цены растут. Таким образом, фунда- ментальный анализ нацелен на прогнозирование процентных ста- вок. Это связано с множеством сложных экономических факто- ров, включая спрос на кредиты, процентные ставки на другие финансовые инструменты, такие как векселя и депозитные сер- тификаты, базисные ставки (прайм-рейт), преобладающие про- центные ставки в других странах, текущую политику совета уп- равляющих Федеральной резервной системой и общее состояние экономики США. 75
Фьючерсы на фондовые индексы были первыми фьючерс- ными рынками, основанными на нематериальных активах. «Еди- ница поставки», лежащая в основе фьючерсного контракта, — это значение соответствующего индекса, а не реальной акции, и поэтому здесь расчет производится только в денежной форме. Поскольку каждый индекс представляет большое количе- ство различных акций, то фундаментальный анализ предусмат- ривает оценку не отдельных акций, а факторов, определяющих общее движение рынка. Последние включают в себя текущее со- стояние делового цикла, процентные ставки, относительную силу валюты США и зарубежных стран, количество доступных денеж- ных средств для инвестиций и уверенность инвесторов в эконо- мике США. Спрос на иностранную валюту основывается, главным обра- зом, на покупательских привычках и предпочтениях той или иной нации. Если розничный торговец из Соединенных Штатов импор- тирует часы, изготовленные в Швейцарии, он должен заплатить за них швейцарскими франками. Он покупает швейцарские франки на доллары США. Такое действие приводит к тому, что цена швей- царского франка увеличивается относительно американского дол- лара. Американский производитель, который продает свою про- дукцию в Англии, получает за нее английские фунты. Он купит на них американские доллары, потому что не может расплачиваться английскими фунтами при покупке материалов и выдаче заработ- ной платы рабочим в США, и поэтому возникает обратный эф- фект. Это приводит к тому, что стоимость доллара повышается от- носительно фунта. Существуют и другие причины перетекания валюты из одной страны в другую. Необычно высокие процентные ставки или стре- мительно развивающиеся фондовые биржи привлекают к себе ино- странный капитал; инвесторы других стран покупают на свою на- циональную валюту американские доллары, а затем используют их для покупки акций и облигаций на рынках США. Туристы по- купают иностранную валюту для того, чтобы во время своего пре- бывания за границей заплатить за проживание в гостинице, пита- ние, за покупки в магазинах. Когда Соединенные Штаты оказывают экономическую помощь какому-нибудь иностранному государству, то выделяемые для этого американские доллары должны конвер- тироваться в валюту этого государства, прежде чем эти деньги начнут там работать. Некоторые развивающиеся страны хранят свои денежные резервы в одной или нескольких иностранных валютах. 76
Обратите внимание на то, что примеры, приведенные в пре- дыдущем абзаце, относятся к спросу. Предложение по иностран- ной валюте — это не ценообразующий фактор. За исключением тех редких случаев, когда правительство сокращает движение нацио- нальной валюты на иностранных рынках, предложение ее практи- чески не ограничено. Товары, главный источник которых расположен за рубежом, представляют особые проблемы для фундаментальных аналитиков. Сахар, кофе, какао и нефть подчиняются международным товар- ным соглашениям о контроле цен и производственных квотах. На- дежную информацию иногда бывает очень трудно получить. Госу- дарства предпринимают меры по защите своей валюты или экономики и могут засекречивать соответствующие сведения. В Главе 17 приводится ряд открытых источников информации об иност- ранных товарах, которые сохраняют надежность на протяжении уже многих лет. ВАЖНОСТЬ ПЕРСПЕКТИВ Предположим, что в какой-нибудь газете вы прочитали о том, что дефицит торговли США в истекшем году составил $460 млрд. Что это означает в результате — снижение или рост цен на основ- ные иностранные валюты? Как это может повлиять на процентные ставки? Сократится ли в результате этого экспорт товаров из США? Если у вас длинные фьючерсы на медь и вы прочитали, что в будущем году запланировано 1.4 млн. новых строительств, то что это означает? Как такое известие способно повлиять на цены на медь? Вам следует научиться сравнивать текущую конъюнктуру и конъюнктуру вчерашнюю, чтобы понять, например, на каком уров- не находились цены в последний раз, когда преобладали такие ус- ловия по спросу и предложению. Прогнозируемое число новых строительств в количестве 1.4 млн. объектов способно повысить цены на медь, если такое строи- тельство предполагает 20%-й рост по сравнению с прошлым годом. Тот же самый отчет о строительстве может произвести депрессив- ное воздействие на стоимость медных труб и проволоки, если циф- ра в 1.4 млн. новых строительств является непомерно низкой по сравнению с прошлогодними показателями. 77
-л&^^т^^.гждаря rfa,.^ Необходимо научиться сравнивать текущую конъюнктуру и конъюнктуру вчерашнюю, чтобы понять, например, на каком уровне находились цены в последний раз, когда преоблада- ли подобные условия по спросу и предложению. Большую важность имеет также и то, что вы оцениваете лю- бые долгосрочные тенденции в динамике цен, потреблении и ис- пользовании. Это порождает дополнительные вопросы. Может ли алюминиевая проволока (например, в электропроводке) на 100% заменить медную? Каковы запланированные темпы создания но- вых семей на следующий год? Какого типа жилые дома будут пост- роены? Будет ли в них использовано больше или меньше труб и проволоки, чем для стандартного коттеджа, предназначенного для одной семьи? Все эти факторы влияют на цены на медь. Однако наличной меди у вас нет. У вас есть фьючерсы на медь, и в этом заключается тонкое, но весьма существенное отличие. Возможно, ряд фунда- ментальных факторов, которые, как вам вначале кажется, способ- ствуют повышению фьючерсных цен, может обернуться негатив- ным воздействием или, в лучшем случае, не оказать никакого. Причина может заключаться в том, что фьючерсная цена уже «впи- тала» в себя влияние фундаментальных показателей, т. е. соответ- ствующий аналитический отчет уже был учтен рынком. Основная масса трейдеров ожидала резкого повышения числа проектируе- мых строительных объектов и купила фьючерсные контракты. Об- народование ожидаемых показателей не породило новую волну соответствующих покупок. Исчезающие определители Возможно, в детстве вы играли в такую игру. Ее участники садятся кружком. Водящий записывает на бумаге какое-нибудь со- общение, которое позднее можно проверить, а затем устно пере- сказывает его следующему игроку, сидящему рядом с ним. Тот по- вторяет его для своего соседа, и так далее по кругу. В конечном итоге сообщение возвращается к первому участнику. Последняя версия сравнивается с письменным вариантом, и результат зачас- 78
тую оказывается просто поразительным. Информация неизбежно искажается. Например, такая фраза: «У Тома в следующую пятницу могут появиться двадцать долларов», — может запросто превратиться в следующее: «У Тома есть двадцать долларов». | Правительственный отчет, который может в перспективе выз- j вать рост или падение рынка, не приведет к изменению цен, j если трейдеры предвидели это и уже заранее купили или I продали фьючерсы. Фундаментального аналитика ожидает точно такой же подвох. Например, множество предположений превратятся в окончатель- ное заключение о том, что, допустим, следующей весной цена на золото поднимется до $425 за унцию. Но чем дольше вы будете смотреть на цифру «425», тем скорее забудете о «догадках», кото- рые сделали, придя к этому числу. Число, рассматриваемое отдель- но, предполагает точность. Некоторые фундаментальные аналитики пытаются избежать подобной ловушки, избегая в любой информации давать голые цифры. Например, если бы они анализировали цены на свинину, то указывали бы число свиней на фермах, планы по приплоду по- росят и итоговый ценовой прогноз в привязке к вероятному диа- пазону цен. Подобный подход к фундаментальному анализу был детализирован Джеком Швагером, ссылка на книгу которого при- водится в конце данной главы. Поиск информации Сведения, которые вам необходимы для фундаментального анализа, отыскать достаточно сложно; по крайней мере, они нахо- дятся в самых различных местах. Министерство сельского хозяй- ства США является хранилищем огромных массивов исходной ин- формации о сельскохозяйственной продукции; большая ее часть публикуется в периодических отчетах. Аналогично надежным ис- точником информации о добыче и потреблении металлов является Департамент геологической съемки США. Федеральная резервная 79
система регулярно отслеживает многочисленные экономические показатели и планирует мероприятия, связанные с будущим кур- сом процентных ставок. Министерство торговли аккумулирует ог- ромное количество всевозможных сведений, позволяющих конт- ролировать состояние американского доллара. Существует множество журналов, бюллетеней и аналитических служб, занимающихся вопросами прогнозирования фьючерсных цен. Некоторые из них базируют свои данные на чисто техническом подходе, другие — на фундаментальном, третьи совмещают черты обоих видов анализа. Имеются также частные или негосударственные источники фундаментальной информации. Самым авторитетным из них счи- тается «Ежегодник по срочным биржевым товарам»/Соттос1ку Year Book, о котором еще пойдет речь на страницах данной книги. В нем содержатся графики и таблицы по более чем ста видам товаров, включая сведения о главных фьючерсных рынках. В Главе 17 приводятся описания всех биржевых товаров, как сельскохозяйственных, так и промышленных, а также соответству- ющие фундаментальные факторы, сведения о фьючерсных кон- трактах и о том, где можно найти дополнительную информацию о том или ином товаре. РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА «Ежегодник по срочным биржевым товарам»/Соттодйу Year Book. Commodity Research Bureau, Chicago (annual). «Фундаментальный анализ»/РипдатеШа1 Analysis, Jack Schwager. Schwager on Futures Series, Wiley, New York, 1995.
--------------=10------------— ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ уществуют два важных отличия между фундаментальным и тех- ническим анализом. Для фундаментального анализа фьючерс- ного рынка характерно огромное количество субъективной ин- формации. Она используется для прогнозирования движения цен на ближайшие несколько недель или месяцев. Техничес- кий аналитик имеет дело только с тремя категориями сведе- ний: ценой, объемом торговли и суммой открытых позиций. Он оценивает их, чтобы сформировать мнение о вероятном направлении движения цен на несколько ближайших дней. Полный аналитик применяет фундаментальный анализ, что- бы решить, есть ли перспективы для значительного перемеще- ния цен, и технический анализ — для определения наиболее подходящего времени для входа на рынок. Как мы уже видели ранее, в финансовых периодических изда- ниях сообщается о четырех ценах для фьючерсного контракта: цена открытия, максимальная, минимальная и расчетная цена, или цена закрытия. (Некоторые газеты не публикуют цену открытия). Из этих четырех цен наиболее важной считается цена закрытия, поскольку она представляет собой своего рода окончательный вердикт про- шедшей торговой сессии. Цена открытия наименее важна, потому что часто бывает искажена из-за накопления рыночных приказов за ночь. 6—Лофтон Т. 81
9~t<4 Полный аналитик применяет фундаментальный анализ, что- бы решить, есть ли перспективы для значительного переме- щения цен, и технический анализ - для определения наибо- лее подходящего времени для входа на рынок. В самом простом контексте, подъем цен отражает растущий спрос на фьючерсный контракт. Если объем торговли увеличи- вается при росте цен, то это свидетельствует о том, что этот рост цен привлекает к себе внимание участников рынка. Это пред- вестник «бычьего» рынка. Растущий открытый интерес, т. е. рост количества открытых позиций, укрепляет и далее техническую картину, указывая на то, что в схватку вступают новые покупа- тели. Есть ряд других комбинаций этих трех факторов, и для техни- ческого аналитика каждая из них имеет свое особое значение. Мы рассмотрим механизм их действия. Однако прежде вам следует оз- накомиться с другими вещами. ЦЕНОВОЙ ТРЕНД Тренд — это стремление цен (или других показателей) реаги- ровать на события предпочтительным движением в определенном направлении. Несколько лет назад, когда запасы бензины серьезно сократились, а цены на него взлетели, повысилось производство небольших малолитражных автомобилей, отличающихся повышен- ной экономичностью. Возникла рыночная конъюнктура, опреде- лившая спрос на подобные автомобили. Если вы хотите поспорить на деньги о том, что завтра температура воздуха будет выше, чем сегодня, то предпочтете для этого, скорее всего, весну (в Север- ном полушарии), потому что в это время года температура повы- шается чаще, чем в другие сезоны. Если вы когда-либо сидели на берегу океана и наблюдали за приливом, то фактически видели повышательный, или восходящий, тренд — его природный аналог. Каждая последующая волна стремится захватить все большее про- странство и откатиться назад чуть меньше. Восходящий тренд на соответствующем ценовом графике очень 82
похож на океанский прилив. Каждый новый пик выше предыду- щего, и каждая впадина выше своей предшественницы. Рис. 10.1 — хорошее тому подтверждение. Серия более высоких пиков и более высоких впадин по мартовской кукурузе длилась с января по боль- шую часть июля. Результирующий прирост цены на 35% квалифи- цирует это как крупный восходящий тренд. Совет разумного инвестора Тренд - это стремление цен двигаться преимущественно в определенном направлении. Рис. 10.1. Восходящий тренд на графике характеризуется своеобразными «ступеньками». Для него требуются, по меньшей мере, четыре точки: минимум, максимум, более высокий минимум и более высокий максимум. Восходящий тренд на этом рынке начался с минимальной цены $2.90, зафиксированной 19января. Однако тенденция не подтверждалась до 31 марта (см. стрелку), когда цены закрылись над пиком, достигнутым 11 марта. — Воспроизводится с разрешения CRB Futures Perspective — публикации Commodity Research Bureau. 6* 83
Нисходящий тренд характеризуется чередой понижающихся максимумов и минимумов, как проиллюстрировано на Рис. 10.2. Здесь нисходящий тренд получил подтверждение 2 июня, когда цена закрытия на декабрьское соевое масло упала ниже отметки, зафиксированной на прошлой неделе. Эта тенденция длилась при- мерно 2 месяца, когда засушливая погода и дефицит сои породили взрывной рост цен. Когда цены не имеют явно выраженного направления, как это наблюдалось в течение трех лет (см. Рис. 10.3), то такой тренд назы- вают боковым, или нейтральным. Рис. 10.2. На графике, отображающем нисходящий тренд, применяются те же правила, что и для восходящего тренда, однако характерные «ступеньки» ведут вниз. Четыре необходимые точки такого тренда ~ это максимум 4 мая, минимум 20 мая, более низкий максимум 30 мая и более низкий минимум 2 июня (см. стрелку), которые официально подтвердили, что график отображает нисходящий тренд. — Воспроизводится с разрешения CRB Futures Perspective — публикации Commodity Research Bureau. 84
История показывает, что установившиеся ценовые тенденции на фьючерсных рынках имеют обыкновение сохраняться, именно поэтому они и влекут к себе трейдеров. Существование того или иного тренда повышает вероятность того, что назавтра цена ока- жется выше или ниже, чем сегодня, и трейдер получит возмож- ность использовать эту информацию к своей выгоде. Рис. 10.3. Расширенные восходящие и нисходящие тренды не являются повседневным явлением. Фьючерсные цены большую часть времени пребывают вне трендов. Цены на подобном рынке, например, бесцельно метались между $1.20 и $1.50 за бушель в течение многих месяцев, прежде чем обрели различимую тенденцию к повышению. — Воспроизводится с разрешения CRB Futures Perspective ~ публикации Commodity Research Bureau. ЛИНИИ ТРЕНДОВ Технические аналитики часто проводят на графике установив- шегося восходящего тренда прямую линию через крайние мини- мумы (Рис. 10.4). Она называется линией восходящего тренда и ис- пользуется для наглядности. Линия нисходящего тренда проводится через крайние максимумы, как это проиллюстрировано на Рис. 10.5. Линии трендов служат нескольким целям. Одна из них — пре- дупреждение. Если цены прорываются через установившуюся ли- 85
Рис. 10.4. Линия восходящего тренда проводится через крайние минимумы. Для этого необходимы, по крайней мере, две базисные точки. На этом графике, отображающем цены на сырую нефть, они отмечены в начале июня. Другие базисные точки, как июльские минимумы, служат для более надежного определения линии тренда. Прорыв установившейся линии тренда, имевший место 5 августа, — признак того, что тренд колеблется и, возможно, скоро изменит направление. В данном случае такое предположение оправдалось. - Воспроизводится с разрешения CRB Futures Perspective ~ публикации Commodity Research Bureau. нию тренда, то это свидетельствует о том, что текущая тенденция теряет свою силу. Наглядным подтверждением этого служит Рис. 10.4. После устойчивого роста в течение 4 месяцев цены неожидан- но прорвались вниз через линию тренда при цене $19.20, просиг- нализировав о том, что восходящий тренд теряет силу. Линия тенденции может быть также использована и для вхо- да на рынок. Рассмотрим в качестве примера Рис. 10.6. Если бы вы были уверены в том, что в январе или феврале установится вос- ходящий тренд, и цены уверенно устремились вверх, то препят- 86
Рис. 10.5. Типичная линия нисходящего тренда, прочерченная через крайние максимумы. — Воспроизводится с разрешения CRB Futures Perspective — публикации Commodity Research Bureau. ствия на пути линии тренда (как это случилось в середине апре- ля) обеспечили бы логические точки для занятия длинной пози- ции. Вероятность краткосрочного отката (снижения) цены была бы сведена к минимуму, потому что для этого потребовался бы прорыв линии тренда. Вы можете отдать стоп-приказ на продажу непосредственно ниже линии тренда, чтобы немедленно уйти с рынка, если цены продолжат снижаться и линия тренда окажется нарушенной. Пробой линии тренда означает, что текущий тренд теряет свои позиции, но это не значит, что сформировался противоположный тренд. Крайне редко тренды резко меняют курс. Почти всегда есть промежуточный период бестрендовой активности, прежде чем ус- тановится новый восходящий или нисходящий тренд. 87
Рис. 10.6. Когда цены приближаются к установившейся линии тренда, можно совершить удачный вход или выход с рынка. Данный график иллюстрирует этот случай. В марте имел место повышательный тренд. В последующие недели цены в нескольких случаях вернулись к линии тренда, предлагая «быкам» возможность занять длинные позиции с относительно низким техническим риском. — Воспроизводится с разрешения CRB Futures Perspective — публикации Commodity Research Bureau. ПОДДЕРЖКА И СОПРОТИВЛЕНИЕ «Цены достигли поддержки и закрылись в этот день выше». Возможно, вы слышали или где-то читали такую фразу. Если вы не знали, что означает слово «поддержка», то, очевидно, не обрати- ли особого внимания на это высказывание и сочли его очередной финансовой тарабарщиной. ....:; Совет,, разжного инвестора _ л Ценовой уровень, на котором следует ожидать окончания спада, называется уровнем поддержки. 88
Цены отличаются тенденцией останавливаться в тех местах, в которых они останавливались раньше. Рост замедляется, а цены откатываются вниз, снова вблизи той точки, на которой закончилось предыдущее повышение. Сни- жение цен, как правило, прекращается вблизи той точки, где пре- кратился предыдущий спад. Ценовой уровень, на котором следует ожидать окончания спа- да, называется уровнем поддержки. Цены «получают» поддержку снизу. Ценовой уровень, на котором следует ожидать окончания роста, называется уровнем сопротивления. Здесь продавцы сопро- тивляются любым перемещениям наверх. Разумное объяснение уровней поддержки и сопротивления кро- ется в человеческой природе. При движении цен затрагиваются ин- тересы трех групп участников рынка. Трейдеры на «правильной» стороне рынка начинают накапливать прибыль. Трейдеры на «не- правильной» стороне рынка с беспокойством наблюдают за тем, как стремительно растут их нереализованные убытки. А трейдеры, которые планировали оказаться на «правильной» стороне рынка, но в силу разных причин так и не решились, теперь проклинают самих себя. ! Ценовой уровень, на котором следует ожидать окончания ро- | ! ста, называется уровнем сопротивления. | L—— Что же происходит, если цены возвращаются к тому месту, с которого они стартовали? Трейдеры на «правильной» стороне рынка подумывают о том, чтобы увеличить свои позиции, по- скольку рынок демонстрирует способность двигаться в нужном направлении. Трейдеры на «неправильной» стороне, изрядно попотев в период нереализованных потерь, издают вздох облег- чения, закрывая позиции с небольшими убытками. А те, кто только намеревался, но так и не сел в свой «поезд», стараются не пропустить его снова. Все это создает внушительное количество кинетической энер- гии, которая направлена в одном и том же направлении. В качестве конкретного примера представьте себе, что цены фьючерсов на медь снижались в течение нескольких месяцев. Па- дение прекратилось на цене 83.50 цента за фунт. Несколько не- 89
дель цены колебались, а затем резко подскочили до 90.00 цента, что напомнило начало продолжительного роста. Длинные трей- деры улыбаются, короткие — пытаются отыскать какой-то вы- ход, а «быки», оставшиеся за «кулисами», с горечью размышля- ют о том, почему на прошлой неделе они не заняли длинные позиции. Когда цены фьючерсов на медь возвращаются к 84.00 цента, все три группы мгновенно реагируют на это — длинные добавля- ют к своим позициям, потому что рынок продемонстрировал оживление; короткие закрывают убыточные позиции; «быки» нео- жиданно получают шанс занять место на рынке. Покупки, про- изводимые этими тремя группами, прекращают снижение цен примерно там, где оно началось, то есть в месте предыдущего минимума. Т. е. цены на этом уровне обретают поддержку. < Совет разумного инвестора Г" I Цены имеют обыкновение останавливаться там, где они ос- j танавливапись раньше. Сопротивление цен предполагает аналогичную психологию, которая, правда, является зеркальным отражением описанной выше ситуации. Т. е. продавцы замирают наверху в ожидании заблокиро- вать рост цен. Рис. 10.7 является наглядным примером обоих технических фе- номенов на фьючерсном рынке постной свинины на Чикагской торговой бирже. Другие местоположения Поддержка и сопротивление цен находятся в других местах, нежели предыдущие взлеты и падения. Когда цены в течение не- скольких недель двигаются в узком диапазоне, они образуют так называемую область накопления (или консолидации, уплотне- ния) цен. Эта область предоставит поддержку, когда цены при- близятся к ней сверху, и окажет сопротивление, когда цены при- близятся к ней снизу. Пример первого случая проиллюстрирован на Рис. 10.8. 90
Рис. 10.7. Сохранение уровней поддержки или сопротивления цен можно увидеть на приведенном здесь месячном графике фьючерсов на постную свинину. В течение 16 лет полоса сопротивления между 65 и 67 центами прекращала рост пять раз. Уровень в 37 центов предоставлял поддержку семь раз. ~ Воспроизводится с разрешения CRB Futures Perspective — публикации Commodity Research Bureau. Чтобы рассмотреть еще один пример, вернемся снова к Рис. 9.1, при изучении которого речь шла о рынке кофе. Как вы видите, цены на кофе делали 2-дневные паузы на своем верти- кальном восхождении к 8-летним высотам. И все же этот не- большой участок накопления заблокировал снижение в пяти отдельных случаях, прежде чем все-таки уступить падению в се- редине ноября. В ценовых разрывах обнаруживаются несколько более слабые поддержка и сопротивление. Эти разрывы — просто участки графи- ка, на которых не происходило торговли. Изменение роли Установившийся уровень поддержки, будучи пробитым, часто меняет свою роль и оказывает сопротивление в следующий раз, когда цены приближаются к нему снизу. Уровень сопротивления, 91
РОНК BELLIES - СМЕ FEBRUARY , _ 'р* :М 1 •Р U ч: ЙЬ <1. •. Н* 1 Hi' 4. М; г : м. : да : . . - 90 — — да X г ’ . - .• IM Ч‘- 1 - да 7 • т+П рс —- ' ' м В6 ! -: г И' V?’ •< г - .ял :"U •:;i : М М! М: VI ;: • !: • .: .Л; да Й ... ' 1 "И | • : .. :.-.U м v:7f Т Ни пН да Ж да Ж : : да Ж л: М L . Ч .Л .] ц: тда м да •да l.;:: Л . ' X да да •м rww i.. • =. : • =т Н п> й|й 1 Й=. Г Fiji -70 Ж -да , < 1 - „4 л it х ; Litt да. ни Ж 7i р М- ,:V Hi: M-i "да. М • г : 1: ’ :' •" '• Л Ж. НН да. Тб К:' Г х !Н да . ш лхл Лх iM •Р Г= ’ i да Г •р iL. 1L = т Ни л да чхН: ^=4 < ' t’ М: .да ."Г ’ If- т;..!гг Р л' ! Н i’J да /Г НЕ : г,; : •? В Л' " да 72 ж в J: ж л ; Mi НИ Участок М I Ji- .Ни. ;м ttn •• • 1 .р U :т =11 • пх Ufc 44 4й ..да НЖ I Hi да dIV Mil Jit <1Я х / Л • J J ' • . i • Н4 Чч. Йм •' • ..; :х Хда ко да х йм Hi: ww .Ж Г if л ;< м ?•' .хда АЙ — г;:.1 f . ' !- i ; / . Е.х ЛЕ - Ь М: м; Г/ j х. М Нн Ун ж не k Ж ' х.. 'Л Л? ш Г : Ж: да и.Л да 1| ф М- ' :.Ц даЛ: : ч да; тНтт: ... •_ • г/': ХМ .И- V: .-да ilp LlU M.t " ”s i . Jr.; :г;=. Л: ; М хи ibi! :L:" ':=: м Й L = :- ;:66 т- _ х; "i НН йШ -X й 1Я 3№ m i it te 25 № Й 22 29 APR >3 « in- Ю 37 10 <7 24 i« Г2 29 12 1 IV 19 26 S Рис. 10.8. Участки накопления, на которых цены в течение нескольких дней находились в относительно узком диапазоне, могут позднее выступать в роли своеобразных препятствий. В данном примере 3-недельный участок накопления был сформирован в диапазоне между 67 и 72 центами в начале апреля. Когда в конце мая цены вернулись на этот участок, поддержка не только остановила снижение, но и предоставила фундамент для последующего мощного повышения. — Воспроизводится с разрешения CRB Futures Perspective ~ публикации Commodity Research Bureau. который был превышен, окажет поддержку, если позднее ценам предстоит снова упасть до этого уровня. Пример подобного изме- нения от поддержки к сопротивлению проиллюстрирован на Рис. 10.9. 92
Рис. 10.9. Поддержка и сопротивление часто меняются ролями. Поддержка вблизи цены $1.23 за фунт, которая дважды останавливала падение FCOJ (замороженный концентрат апельсинового сока) в начале года, наконец отступила в середине мая. В последующие недели этот же уровень четырежды выступал в роли сопротивления. — Воспроизводится с разрешения CRB Futures Perspective — публикации Commodity Research Bureau. Графические модели Таблица цен на товары, напечатанная в газете, представляет собой моментальный снимок поведения цен. Ценовой график — это подвижная картина, отображающая конфликт между игрока- ми на повышение и игроками на понижение. Он предоставляет ценную перспективу и позволяет сравнивать текущее движение цены с вчерашним. Он также позволяет техническому аналитику установить, когда цены переместились на новый максимум или минимум. За многие годы определенные графические модели стали ас- социироваться с конкретными типами поведения цен. 93
Прямоугольники Многие технические аналитики считают прямоугольную це- новую модель наиболее значимой. Эта модель формируется в тече- ние нескольких недель или даже месяцев в относительно узком горизонтальном ценовом диапазоне. Она завершается в том случае, когда цены неожиданно выламываются наружу, пробивая харак- терные для модели уровни ограничения. Некоторые технические аналитики именуют эту модель гра- фика «катушкой», подразумевая под этим то, что цены как бы сворачиваются, чтобы потом резко взлететь вверх или упасть вниз. На самом деле обычно это сопровождается обширным движением цен в направлении прорыва. Образец прямоугольной ценовой мо- дели приведен на Рис. 10.10. Рис. 10.10. Прямоугольная ценовая модель образуется тогда, когда верхнее сопротивление и нижняя поддержка «захватят» цены в узком горизонтальном торговом диапазоне на несколько недель или даже месяцев, как на данном графике фьючерсов на медь. Модель завершается, когда верх окончательно возьмут либо игроки на повышение, либо игроки на понижение. Последующее движение цены часто имеет протяженный характер. — Воспроизводится с разрешения CRB Futures Perspective — публикации Commodity Research Bureau. 94
Этот феномен приобретает явный смысл, если мы посмотрим на прямоугольник так же, как мы рассматривали уровни поддерж- ки и сопротивления. Как это заметно в нижней части графика, общий объем торговли в течение 6 месяцев, в которые происходи- ло формирование прямоугольника, составлял 1.62 млн. фьючерс- ных контрактов. Это означает, что за данный период возникло 1.62 млн. новых коротких позиций и 1.62 миллиона длинных. Даже с учетом многочисленных контрактных позиций и трейдеров, кото- рые входили и выходили из рынка, подавляющее большинство трей- деров на этом рынке было заинтересовано в узком ценовом диапа- зоне. Когда цены выходят из этого диапазона, участники рынка на- чинают вести себя вполне типичным образом. Если прорыв наце- лен вверх, то длинные трейдеры добавляют к своим выигрышным позициям; «быки», стоявшие в стороне и наблюдающие за проры- вом, начнут покупать. Однако самое главное то, как ведут себя короткие трейдеры, которые представляют собой огромный по- тенциал покупательной способности. По мере повышения цен их убытки растут. Постепенно они оставляют надежду и покупают фьючерсы для покрытия своих коротких позиций, стимулируя тем самым процесс повышения цен. Прямоугольники можно обнаружить в главных поворотных пунктах развития цен. Они могут также олицетворять ценовую кон- солидацию — то есть, когда цены в течение нескольких недель блуж- дают в пределах прямоугольника, а затем возвращаются в преды- дущий тренд. Трудно предсказать до прорыва цен из прямоугольника, в каком направлении они двинутся, однако кое-какие намеки на это обнаружить можно. Если цены при образовании прямоугольника традиционно высоки, то высока вероятность прорыва вниз. Обратная картина, вероятнее всего, возникнет в том случае, если цены находились вблизи 10-летних минимумов. Энтони Рейнах пишет, что цены имеют обыкновение поки- дать прямоугольную модель через ту границу, где они недавно про- были наименьшее время. («Самая быстрая игра в городе»/ТЬе Fastest Game in Town, Commodity Research Bureau, Нью-Йорк, 1973). Иными словами, если движение цен на протяжении большей час- ти недавней торговой деятельности было сконцентрировано в ниж- ней половине прямоугольника, более вероятен выход через верх- нюю границу, и наоборот. Как вы видите, этот тезис находит отражение на Рис. 10.10. 95
Помимо прямоугольников, существует несколько других ви- дов столбиковых диаграмм, которые признают специалисты тех- нического анализа. Некоторые модели обладают прогностической силой, другие отличаются неопределенностью. Если эта тема выз- вала у вас интерес, то дополнительную информацию можно найти в Приложении А. Ложные сигналы Если ценам не удается следовать традиционным моделям (т. е. если они прорываются из установленной модели и немедленно останавливаются) — это признак того, что прорыв был ложным и что наиболее вероятный курс цен в ближайшие дни будет проти- воположным прорыву. Такое случается не часто, однако некоторые чартисты* считают подобные события одним из наиболее важных графических сигналов. Графики «японские свечи» Эти графики появились в Японии более ста лет назад. Свое название они получили благодаря своему виду. Ежедневное движе- ние цены внешне напоминает свечу с фитильком, торчащим с одного или обоих концов свечи. Конструкция графика «японская свеча» несложная. Как и на столбиковом графике, в верхней и нижней части одной вертикаль- ной линии отмечаются максимальные и минимальные цены каж- дого дня. Однако на графике-свече вокруг каждой линии имеется узкий цилиндр. Этот цилиндр (свеча) предоставляет два вида ин- формации. Цвет цилиндра показывает, где цена закрытия дня на- ходилась по отношению к цене открытия. Если цена закрытия была выше цены открытия («бычий» знак), то свеча оставляется незак- рашенной, т. е. белой. Если закрытие было ниже открытия («медве- жий» знак), то свеча окрашивается в черный цвет. Общая длина свечи означает расстояние между ценами открытия и закрытия. (См. Рис. 10.11). * Чартист — биржевой аналитик, базирующий свои оценки на ана- лизе цен и объемов сделок с помощью специальных графиков (чартов). 96
«МЕДВЕЖЬЯ» СВЕЧА Дневной максимум Цена закрытия <— Цена открытия Дневной минимум <---- «БЫЧЬЯ» СВЕЧА Рис. 10.11. Здесь мы видим два показательных дня ценовой активности, схематически изображенные в виде «японских свечей». На левой свече видно, что дневная цена закрытия была ниже цены открытия, что указывает на господство «медвежьих» настроений на рынке; эта свеча окрашена в черный цвет. В правой части ситуация прямо противоположная. Цена закрытия выше цены открытия, что свидетельствует об активности игроков-«быков». Свеча слева — белого цвета. Поскольку «медвежьи» дни обозначаются черными свечами, а «бычьи» — белыми, то можно с первого взгляда определить, какие дни преобладают на таком графике. Есть много феноменов, присущих столбиковым диаграммам и графикам «японские свечи», которые интерпретируются аналогич- но. Имеются также свечные модели, которые не имеют аналогов со столбиковыми диаграммами и интерпретируются в соответствии с особыми правилами, окружающими эту восточную дисциплину. Примеры — на Рис. 10.12. Подобно большинству других инструментов технического ана- лиза, графики «японские свечи» имеют огромную ценность, если используются совместно с другими показателями слабости или силы рынка. Подробнее о построении и интерпретации графиков «япон- ские свечи» можно узнать из книги «Суть японских свечей»/Дарапе8е Candlesticks Explained, упомянутой в разделе рекомендуемой лите- ратуры в конце настоящей главы. 7—Лофтон Т. 97
Три короны «Бычья» поглощающая модель Три белых солдатика Подножие башни Звезда дожи Вечерняя звезда t Рис. 10.12. Ценовые модели свечей ассоциируются с разворотом или ослаблением текущего тренда. Здесь изображены некоторые из моделей, присущие свечным графикам. Графики «крестики-нолики» Существует еще один тип графиков, которыми пользуются специалисты технического анализа. Он называется графиком «кре- стики-нолики» и представляет собой нечто большее, чем просто фиксацию цен. Это вполне определенный метод торговли. Такой график обычно чертится от руки и ежедневно предос- тавляется чартистом. Типичный образец такого графика представ- лен на Рис. 10.13. Цены находятся в левой его части и отмечаются в пространствах между линиями. Временной шкалы, размещаемой обычно по горизонтали, в нем нет, поскольку такие графики не привязываются к дате. Значок X (крестик) используется для обо- значения повышения цены, а О (нолик) — для понижения. Каж- 98
дый раз, когда составитель графика перемещается от одного сим- вола к другому, он начинает справа новую колонку. Совет разумного инвестора 1 | Если прорыв цены немедленно сопровождается периодом | | выжидания, то прорыв считается ложным, и более вероятно { j последующее движение цены в обратном направлении. f Размер каждой «клетки» выбирается самим составителем гра- фика. Обычно это какое-то удобное, кратное число. Например, если вы вычерчиваете подобный график по фьючерсам на постную сви- нину, то можете присвоить каждой клетке значение 20 пунктов. При рыночном росте очередной значок «X» добавляется к вершине колонки с каждым повышением цены на 20 пунктов. При снижении цен используется символ «О», и очередной «нолик» добавляется внизу колонки каждый раз, когда цена опус- кается на 20 пунктов. Переход от «X» к «О» (или наоборот) называется разворотом, и чартист должен решить, насколь- ко далеко должны зайти цены по сравнению с преобладающим трендом, прежде чем переместить- ся в следующую колонку вправо и заносить туда новый символ. Ши- роко распространен критерий «трехклеточного» разворота, то есть, если цены заполнят три или более клеточки в направлении, противоположном тому, которое вы вели раньше, то вы перемеща- етесь на одну колонку вправо и ме- няете символы. Рис. 10.13. Типичный график «крестпики-нолики». Цены отмечаются в промежутках между линиями, а не на самих линиях. X означает повышение, О — понижение. Новая колонка справа начинает заполняться после того, как тенденция принимает обратное направление. График такого типа не просто учитывает и фиксирует цены, а представляет собой вполне законченный торговый метод. 7* 99
В Приложении В содержится дополнительная информация об этих необычных графиках, включая и сведения о том, как начать их составление, как распознавать сигналы на покупку и продажу и вы- бирать наиболее эффективный размер клетки и критерий разворота. СКОЛЬЗЯЩИЕ СРЕДНИЕ Скользящие средние относятся к одним из старейших средств торговли. Их цель состоит в сглаживании кратковременных повы- шений и понижений цен и выявлении основного тренда. Примене- ние скользящих средних часто сравнивается с регулировкой тембра вашей стереосистемы для подавления циклов высоких частот. В качестве примера предположим, что цены закрытия для фью- черсов на медь за последние 3 дня были таковы: 109.50, 108.70 и 107.25: День 1 109.50 День 2 108.70 День 3 107.25 325.43 : 3 = 108.50 Итоговая сумма составила 325.45. Средняя цена за истекшие три дня — 325.45 : 3 == 108.50. (На самом деле значение равно 108.48, но мы его округлили). Цена закрытия следующего дня составила 106.40. Добавим это значение к основанию колонки и удалим отту- да самую старую цену: День 2 День 3 День 4 4 АП СП 108.70 107.25 1Q64Q 322.35 : 3 = 107.45 Новая сумма составила 322.35, а новая скользящая средняя за 3 дня — 107.45. Понижение цены закрытия вызвало снижение сколь- зящей средней. Средняя цена трех дней в настоящее время движет- ся и меняется во времени, отсюда и ее название. Цена закрытия следующего дня — 107.40: День 3 408.70 107.25 100
День 4 106.40 День 5 107.40 321.05:3 = 107.00 Новая итоговая сумма равна 321.05, а новая 3-дневная сколь- зящая средняя — 107.00. Тем самым выявлена важная черта сколь- зящих средних. Дневная цена закрытия увеличилась на 100 пунк- тов, тогда как скользящая средняя продолжала снижаться. Скользящая средняя отфильтровала рост цены закрытия. Она как бы говорила: «Если я признаю рост, то ему придется быть больше или более продолжительным, чем этот». Цена закрытия на медь на следующий день составила 107.70, совершив очередной подъем: 107.25 День 4 106.40 День 5 107.40 День 6 107.70 321.05: 3 = 107.15 В этот день скользящая средняя выросла с 107.00 до 107.15, окончательно «признав» то, что незначительный ценовой тренд развернулся от нисходящего к восходящему. Если на 6-й день цены снизились, вместо того, чтобы вырасти, начав предыдущую нисходящую тенденцию, то в скользящей сред- ней цене короткое повышение так и не проявилось бы. Это и есть то самое сглаживающее действие, о котором мы уже упоминали. Для полноты понимания замените в последнем дне цену 107.70 на 106.65: 107.25 День 4 106.40 День 5 107.40 День 6 106.65 (замена) 320.45 : 3 = 106.80 Если на 6-й день мы заменяем цену закрытия 107.70 на 106.65, то скользящая средняя цена 6-го дня будет равна 106.80, понизив- шись по сравнению с ценой 107.00 5-го дня. Повышение цены зак- рытия 5-го дня осталось «незамеченным». Если свести воедино все дни, то получится следующая, более четкая картина: 101
Таблица 12 День Цена закрытия Скользящая средняя за 3 дня 1 109.50 2 108.70 3 107.25 108.50 4 106.40 107.45 5 107.40 107.00 6 107.70 107.15 С 1-го по 4-й день включительно снижались и цена закрытия, и 3-дневная скользящая средняя. На 5-й день начался подъем цены закрытия. Тем не менее скользящая средняя в 5-й день продолжала снижаться; а разворот произошел на 6-й день, с задержкой в один день. Эта задержка является одновременно и издержками, и выгодой от использования скользящей средней, потому что задерживает при- нятие решения относительно направления рынка до поступления до- полнительной информации. Выбор количества дней Для того чтобы построить простую скользящую среднюю, мож- но использовать любое количество дней. В вышеприведенном при- мере задействовано 3 дня, но это число отнюдь не магическое. Глав- ное ~ это рынок, где будет применяться эта скользящая средняя. Чем короче скользящая средняя, тем более чувствительной будет она к ценовым изменениям. Чем длиннее скользящая сред- няя, тем медленнее будет ее ответная реакция. Первые, более ран- ние сигналы, поступающие от скользящей средней, несут в себе определенный риск: они могут оказаться ложными; запоздалые сигналы могут маскировать тренд. Трейдер, опирающийся на тех- нические показатели рынка, пытается найти оптимальное соотно- шение между этими двумя крайностями. Как мы уже видели, при использовании 3-дневной скользящей средней цене задержка между поворотом цены вверх и ростом сколь- зящей средней составила всего один день. Это не оказало адекватно- го фильтрующего действия на волатильном рынке. Торговые реше- ния, основанные на разворотах в скользящей средней, заставляют 102
трейдера часто заскакивать на рынок и выскакивать из него, в ре- зультате чего он испытывает не только раздражение, но вдобавок несет высокие комиссионные издержки. Более длинная скользящая средняя обычно сокращает такие ложные, или срезанные, сигналы. По тем же признакам длинная скользящая средняя на очень спокойном рынке не дает удовлетворительных результатов; к тому времени, когда в скользящей средней проявится новый тренд, це- новое движение может завершиться. С учетом этих альтернатив опыт- ные трейдеры обычно считают длинную скользящую среднюю бо- лее заслуживающей доверия. В Приложении С содержится дополнительная информация о скользящих средних. Здесь описаны линейно взвешенные скользя- щие средние, экспоненциальные скользящие средние и их приме- нение в торговых программах. ОБЪЕМ ТОРГОВЛИ И ОТКРЫТЫЙ ИНТЕРЕС В Главе 2 мы уже кратко упоминали об объеме торговли и от- крытом интересе. Объем торговли — это количество фьючерсных контрактов, которые перешли из рук в руки в течение определен- ного периода, обычно одного дня. Открытый интерес определяет- ся как число неисполненных фьючерсных контрактов и тех, кото- рые еще не были закрыты компенсирующими фьючерсными сделками или поставкой реальных товаров. Для того чтобы вы лучше уяснили себе природу открытого ин- тереса и того, как он изменяется, рассмотрим следующий пример. Предположим, что появился совершенно новый фьючерсный ры- нок бананов, на котором пока еще никого нет. Мистер А, который какое-то время изучал торговлю бананами, полагает, что цены на бананы снижаются. Поэтому он продает коротко один фьючерсный контракт. Мистер В придерживается противоположного мнения — он ожидает, что цены на бананы на следующей неделе вырастут. Он покупает фьючерсный контракт у мистера А. И покупка, и продажа совершаются, конечно же, через соответствующих брокеров. Эти две позиции — одна длинная и одна короткая — вместе составляют одну единицу открытого интереса. После этого банановый рынок начинает привлекать к себе вни- мание других трейдеров. Так, мистер С покупает фьючерсный кон- тракт у мистера D, открытый интерес возрастает до двух единиц. 103
Мистер Е покупает фьючерсный контракт у мистера F. Открытый интерес теперь равен 3. Мистер G также решает открыть длинную позицию по бана- нам, однако в это время происходит нечто другое. Вместо покупки контракта у другого нового игрока мистер G выкупает фьючерс- ный контракт у мистера В, который был в лонге, но решил, что больше не желает оставаться на рынке. Мистер G занимает длин- ную позицию мистера В. Он заменяет мистера В на его месте, и количество контрактов, таким образом, не изменяется. Следующей парой ” продавцом и покупателем — становятся мистер С и мистер D, которые уже держат позиции на рынке (ми- стер С — длинную, а мистер D — короткую). Они закрывают свои позиции, изменяя свои первоначальные фьючерсные сделки на противоположные: мистер С продает, а мистер D покупает. В таком случае рынок теряет двух предыдущих игроков, и количество кон- трактов уменьшается на одну единицу. (Вы помните, что один длин- ный фьючерс и один короткий фьючерс в сумме составляют одну единицу открытого интереса). Из вышеприведеного примера можно увидеть следующее: / Открытый интерес увеличивается, когда новый длинный трейдер покупает у нового короткого. ✓ Открытый интерес уменьшается, когда старый длинный трейдер продает старому короткому. / Открытый интерес не изменяется, когда новый длинный покупает у старого длинного, или новый короткий продает старому короткому, поскольку тогда новый игрок просто заменяет старого игрока. Измерительные тенденции Информация об объеме торговли и открытом интересе может быть использована для оценки статуса текущего ценового тренда. Самым простым «измерительным прибором» является объем тор- говли. Давно стал аксиомой тот факт, что этот объем должен «сле- довать» за трендом. Если, например, наблюдается мощный восхо- дящий тренд, то объем торговли должен увеличиться при оживлении рынка и уменьшиться, когда цены временно откатятся назад. Если такие условия не станут преобладающими, то текущий тренд будет 104
вызывать сомнение. Для «медвежьего» рынка характерно обратное. Объем торговли проявит тенденцию к увеличению при падениях и обвалится при незначительном повышении цен. Совет- разумногоинвестбра Т г Когда одновременно растут цены, объем торговли и откры- ; тый интерес, рынок считается технически сильным. С открытым интересом дело обстоит сложнее, но это вместе с тем и более ценный диагностический инструмент. Характер откры- того интереса и его изменения по сравнению с изменениями цены позволяют понять, почему происходит движение рынка. Например, представьте себе, что в течение последних двух недель произошел резкий рост цен и открытого интереса. Рост цен означает, что на рынок пришли агрессивные покупатели. Рост открытого интереса свидетельствует о том, что покупка исходит скорее от новых длин- ных, чем от старых коротких трейдеров, которые закрывают свои позиции. Почему? Вспомните о том, как изменяется открытый ин- терес. Если бы покупка исходила от уходящих коротких трейдеров, то открытый интерес не изменялся бы или уменьшался. Следовательно: liil При одновременном повышении цен и открытого интереса рынок считается технически сильным. По той же самой причине можно заподозрить рост цен, когда они сопровождаются постоянством открытого интереса или его уменьшением. Оживление рынка спонсируется короткими трейде- рами, которые производят покупки для того, чтобы выйти с рын- ка, и будет продолжаться ровно столько же, сколько будет длиться этот процесс. Если, тем временем, не проявится какой-нибудь но- вый фактор, то оживление рынка прекратится сразу же после того, как последний короткий трейдер совершит покупку. 105
Й^ЙВЙЙ Если при снижении открытого интереса повышаются цены, то рынок считается технически слабым. Снижение цен, которое сопровождается уменьшением от- крытого интереса, ~ состояние временное. Эта ситуация, име- нуемая иногда «ликвидационным рынком», подразумевает, что давление продаж исходит главным образом от существующих длинных позиций, и оно ослабнет после того, как они будут распроданы. Эмпирическое правило N" 3 Когда цены повышаются при одновременном снижении от- l крытого интереса, то рынок является потенциально оживлен- J ным. Если цены снижаются, а количество контрактов по опциону увеличивается, то возникает сомнение в законном «медвежьем» рынке. Происходит множество продаж. Увеличение открытого ин- тереса говорит нам о том, что давление продаж исходит со сторо- ны агрессивных новых коротких трейдеров, которые были неожи- данно втянуты на рынок. Нисходящий тренд, таким образом, основывается на относительно здоровом техническом фундаменте. 1 § I Когда цены понижаются при одновременном повышении от- крытого интереса, то рынок считается технически слабым. I Из приведенных четырех правил можно сделать два общих вывода: Когда цена и открытый интерес одновременно понижаются или повышаются, текущий ценовой тренд получает вотум доверия. 106
Когда цены и открытый интерес движутся в разных направлени- ях, то рынок может изменить курс. Мы назвали эти правила «эмпирическими», поскольку они не являются чем-то незыблемым. Это своего рода директивы, которые следует применять вместе с другими техническими показателями для выработки более или менее достоверной картины о состоянии рынка. Стохастики Слово «стохастик», синонимом которого является «случайный», пришло к нам из греческого языка, в котором имеет значение «удач- но строящий догадки». В современной рыночной аналитике стохас- тик — это математический осциллятор, который измеряет относи- тельное местоположение цены закрытия в дневном торговом диапазоне. Смысл стохастика вытекает из следующего: лошади скачут в том же направлении, в котором катится карета. Если рынок пребы- вает в установившемся восходящем тренде, то дневные цены зак- рытия имеют обыкновение попадать в верхнюю часть дневного це- нового диапазона. На «медвежьем» рынке цены проявляют тенденцию к закрытию на нижнем крае дневного диапазона. Эту идею стохастик выражает в математических терминах. Он придает значение местоположению текущей цены закрытия путем сравне- ния ее с высшей максимальной и низшей минимальной ценами за последние несколько дней. Изменения в значении осциллятора ста- новятся основой для входа в рынок или выхода из него. Близким аналогом стохастика является осциллятор движущей силы, который используется для измерения степени изменения цен. Наиболее простой и широко употребляемый осциллятор движу- щей силы — Индекс относительной силы (RSI), автором которого является Дж. Уэллс Уайлдер-младший. Этот осциллятор был впер- вые сформулирован им в 1978 г. в его книге «Новые концепции в системах технического трейдинга»/№\¥ Concepts in Technical Trading Systems. RSI начинается с совершенствования соотношения дней «по- вышения» и «понижения». Рассматриваемый Уайлдером период составлял 14 торговых дней, однако для подобного исследования вполне приемлемо большее или меньшее количество дней. Затем 107
данное соотношение проходит несколько этапов математических расчетов. Конечным результатом является индекс от 0 до 100, обо- значающий текущую рыночную силу. RSI можно применять несколькими способами. Высокое зна- чение RIS свидетельствует о «перекупленном» рынке, который под- вержен возможному откату. Низкое значение RSI сигнализирует об обратном. Насколько высок может быть этот индекс? Исследова- ние, проведенное Питером У. Даном («Как ведет себя RSI»/How RSI Behaves, Futures magazine, январь 1985 г.), показало, что сред- нее значение RSI для максимума рынка составило 72, а средняя величина RSI для рыночного дна — 32. Расхождение между RSI и ценами, на которых он базируется, также сигнализирует об изменении. Например, если RSI не удается следовать за самыми последними приростами цен в продолжитель- ном «бычьем» движении цен, то восходящий тренд рассматривает- ся как неустановившийся. И, наконец, некоторые технические феномены, присущие столбиковым диаграммам, — например, уровни поддержки и со- противления, — могут также эффективно применяться и к графи- кам RSI. Описания расчетов и использование стохастика, а также уайл- деровского Индекса относительной силы можно найти в Прило- жении D, а также в книге Перри Кауфмана, упомянутой в библио- графическом списке в конце данной главы. Противоположное мнение Торговцев фьючерсами очень много. Сосчитать их всех очень трудно, потому что те из них, кто работает ради комиссионных вознаграждений, крайне неохотно раскрывают имена своих клиен- тов, однако, по приблизительным неофициальным оценкам, их число составляет сотни тысяч. Для сравнения: считается, что в ра- боте рынков ценных бумаг принимает участие около 50 млн. инве- сторов. Если и есть конечное число торговцев фьючерсами, то оно когда-нибудь может иссякнуть. То есть, вполне возможно, что ка- кой-то отдельный фьючерсный рынок когда-нибудь может в бук- вальном смысле лишиться новых игроков. Например, предположим, что цены на каком-нибудь рынке повышались в течение нескольких месяцев. Открытый интерес так- 108
же увеличивался и достиг рекордно высокой отметки. При таком сценарии вполне понятно, что практически каждый, кто когда- либо намеревался купить один из этих фьючерсных контрактов, уже купил его. Это сохраняет рынок в состоянии непрочного рав- новесия. Игроки на повышение полностью связаны обязательства- ми, а игроки на понижение занимают выжидательную позицию. Положительные новости, которые в значительной степени спо- собствовали росту цен, в настоящий момент очень мало или вооб- ще не влияют на такое повышение. Однако может потребоваться лишь незначительное негативное ощущение для того, чтобы скло- нить чашу весов и вызвать приход на рынок коротких трейдеров, а длинных — заставить «паковать чемоданы». Продолжительное повышение или понижение цен на фьючер- сы, таким образом, может содержать в себе семена своей же соб- ственной гибели. Такая философия носит название противоположного мнения и базируется на наблюдении за рынком, который, как представля- ется, выглядит наиболее «бычьим» вблизи своих вершин и совер- шенно унылым примерно в те моменты, когда цены вновь готовы к взлету. Торговцы, которые придерживаются этой философии, пытаются измерить ту степень, когда фьючерсный рынок стано- вится перегруженным с той или другой стороны, а также исполь- зовать эти оценки при принятии собственных торговых решений. Информированный подход Существуют и другие способы изучения открытого интереса. Предположим, из некоторого надежного источника вы узнали о том, что большое количество крупных спекулянтов, занимающих- ся пшеницей, переместилось с длинной стороны рынка на корот- кую. Из этого можно сделать определенные выводы. Предполагает- ся, что крупные биржевые игроки знают, что делают, и, вероятнее всего, они ожидают снижения цен. Возможно, им известно нечто такое, чего не знаете вы. Подобные изменения рыночных настроений суммируются и публикуются дважды в месяц Комиссией по фьючерсной торгов- ле, расположенной в Вашингтоне. Этот отчет Commitments of Traders Report выпускается по понедельникам два раза в месяц. Информация таких отчетов подразделяется на следующие ка- тегории: «коммерческая» (хеджеры), «некоммерческая» (крупные 109
спекулянты) и «не подлежащие отчету позиции» (мелкие трейде- ры). Для каждой категории указывается количество длинных и ко- ротких позиций и изменения по сравнению с предыдущими отче- тами. В отчетах упоминаются все главные фьючерсные рынки. Сведения о том, как получить этот отчет и прочие подобные отчеты и публикации Комиссии по срочной биржевой торговле, содержатся в Главе 17. ДРУГИЕ ТЕХНИЧЕСКИЕ СРЕДСТВА Уровни поддержки и сопротивления, анализ графиков цен и скользящие средние являются самыми распространенными техни- ческими феноменами. Однако для прогнозирования цен привер- женцы технического анализа используют и другие инструменты. Анализ доли Эллиота, по-видимому, хорошо адаптирован к долгосрочному прогнозированию цен. Свое название этот метод получил по имени человека, жившего в начале 1900-х годов. Со- гласно этому методу, основной тренд считается завершенным, когда он сформировал в главном направлении пять волн. Реакции движе- ния по всему этому пути определяются тремя волнами в противо- положном направлении. Эллиот рассматривал эти волны как «по- веденческие приливы», которые прослеживаются повсюду в окружающей нас природе. Также было проведено исследование ценовых циклов. Цикли- ческое поведение цен особенно отчетливо для сезонной продук- ции сельского хозяйства, однако до известной степени типично и для всех фьючерсных рынков. В Интернете, по адресу www.prophet.net можно найти сведе- ния, которые пригодятся всем техническим аналитикам. Сайт со- держит непрерывные котировки цен, сведения о фьючерсах, на- чиная с 1959 г., анализ рисков/прибылей, интерактивные линии тренда, списки ценных бумаг, инструменты Фибоначчи и многое другое. Услуги этого сайта платные, бесплатно предлагается 7-днев- ная пробная версия. Однако имеется и кое-что еще. Зайдите на сайт prophet.net и щелкните мышкой на слове «quotes» (котировки), затем на слове «futures» (фьючерсы). В нижней части страницы вы найдете колон- ку, озаглавленную «Analyze» (анализировать). После этого кликни- те на надпись «Snap Charts» (экспресс-графики). Это позволит вам бесплатно создать текущий ценовой график по любому фьючерс- 110
ному контракту. Вы можете выбрать график любого типа (линей- ный, столбиковый или свечной), любой срок и масштаб (ежеднев- ный, еженедельный или ежемесячный). Цены даются с опоздани- ем в 20 минут. Более подробную информацию можно получить в службе подписки или по телефону фирмы Prophet Financial Systems: 1-800-772-8040. ПРЕДОСТЕРЕЖЕНИЯ Лишь немногие трейдеры складывают, образно говоря, техни- ческие яйца в одну корзину. В большинстве своем они использует самые разные индикаторы. Когда такие индикаторы рознятся, то технический торговец предпочитает не появляться на рынке. Когда же индикаторы совпадают, он может с некоторой долей уверенно- сти занять определенную позицию. Когда же имеются лишь легкие различия в индикаторах, то трейдер выбирает более надежный, по его мнению, индикатор. Вполне уместной будет аналогия с прогнозом погоды. Синоп- тик высказывает мнение на основании многих факторов. Он иссле- дует температуру, точку росы, направление ветра и его скорость, облачный покров и относительную влажность, прежде чем зая- вить, пойдет ли дождь и не испортит ли он ваш пикник. Закон исчезающих определителей также применим к заключе- ниям, полученным в результате технического анализа. Установле- ние уровней поддержки и сопротивления, тенденций и ценовых задач — это одновременно и наука, и искусство. Технику нужно время от времени напоминать себе о том, что он имеет дело с математическими вероятностями, а не достоверностями. Не все технические феномены ведут себя подобно тем, о ко- торых шла речь в этой главе. Линии тренда порой приходится про- черчивать на основе самых свежих новостей. Иногда цены переме- щаются рывками, на короткое время избрав какое-то одно направление, а затем резко отклоняются в противоположном. Про- должительные восходящие или нисходящие ценовые тенденции, к сожалению, — явление не очень частое. Технический анализ лучше всего работает на рутинных рын- ках, которые не подвержены необычным воздействиям. Лучшие технические прогнозы могут быть опровергнуты неожиданными изменениями спроса и предложения. Новости о серьезном заболе- вании сельскохозяйственных культур, угроза засухи, неожиданное 111
известие о крупной покупке за рубежом или незапланированные отчеты правительства, способные снизить или увеличить цены на урожай, — такие события способны парализовать технический ана- лиз, привести его в состояние неопределенности до тех пор, пока неожиданная или негативная информация не «переварится», и рынок вновь не обретет стабильность. Технический анализ имеет дело с вероятностями, а не дос- j товерными фактами. | РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА «Визуальный инвестор: как находить рыночные тренды»/ТЬе Visual Investor: How То Spot Market Trends, John J. Murphy. Wiley, New York, 1996. «Системы и методы трейдин^/Trading Systems and Methods, Third Edition, Perry J. Kaufman. Wiley, New York, 1996. «Как работают японские cBe4H»/Candlesticks Explained, Martin J. Pring. McGraw-Hill, New York, 2002. «Технический анализ фьючерсных рынков»/ТесЬшса1 Analysis of the Futures Markets, John J. Murphy. New York Institute of Finance, New York, 2003.
11 И СНОВА О ХЕДЖИРОВАНИИ Главе 5 мы познакомили читателей с основами хеджирования. Мы сказали, что цель хеджирования состоит в сокращении риска ценовых изменений на реальный товар и что традици- онный хедж предполагает некую фьючерсную позицию, кото- рая приблизительно равна и противоположна наличной пози- ции, которой обладает хеджер. Хеджирование — процесс отнюдь не механический. Необходи- мо оценивать возможный риск, вполне возможно, что он окажет- ся вполне приемлемым. Ущерб, который может быть вызван небла- гоприятным движением наличной цены, следует сопоставлять с вероятностью его возникновения. Необходимо изучать также и це- новую историю хеджа. Будущие хеджеры должны гарантировать, что их намерения не нарушат никаких законов и правил; особенно это касается финансовых фьючерсов. Хедж не всегда бывает благоприятным. Во всех примерах, при- водившихся ранее, хедж был необходим. Впоследствии цены дви- гались против наличной позиции хеджера, вызывая убытки на на- личной стороне и компенсируя прибыль на стороне фьючерса. Вполне допустимо, что цены могут двигаться и в другом направле- нии, создавая убытки в принадлежащей хеджеру фьючерсной по- зиции и вызывая запросы о внесении дополнительной маржи. По- добные запросы малоприятны, даже несмотря на то, что «убытки» могут быть покрыты продажей наличного актива. До тех пор пока хеджер не позаботился о должном кредитном обеспечении маржи, череда вышеназванных запросов может вызвать проблему с прито- ком наличности. 8—Лофтон Т. 113
Совет разумного инвестора I Хеджирование - процесс отнюдь не механический. | Хеджи, которые мы использовали в Главе 5 в качестве приме- ров, работали превосходно. Т. е. деньги, потерянные на наличной стороне, и те суммы, которые были получены на фьючерсных сто- ронах, были одинаковы. На самом деле подобное случается крайне редко. Есть несколько причин того, что прибыль и убытки при хед- жировании бывают неодинаковыми. Самое важное отличие заклю- чается в том, что фьючерсные и наличные цены могут изменяться неодинаково, поскольку эти две цены подвержены разным воз- действиям. Наличные цены отвечают на спрос и предложение на реальные товары. Фьючерсные цены находятся под сильным влия- нием ожиданий трейдеров. Базис определяется как разница между наличной и фьючер- сной ценами товара. Эта разница может быть либо положи- тельной, либо отрицательной. Ниже приводится пример торговли государственными казна- чейскими облигациями, о чем рассказывалось в Главе 5. В него, однако, внесены некоторые изменения. Для того чтобы сделать пример более реалистичным, мы изменили фьючерсную цену на казначейские облигации с 104-28 на 104-31: Пример Короткий хедж фьючерсом на казначейские облигации (T-bonds) Наличный рынок Фьючерсный рынок Купил наличные облигации по 105-07 Сейчас Продал фьючерсы T-bond по 105-17 Продал наличные облигации по 104-18 Позднее Купил фьючерсы T-bond по 104-31 Убытки 0-21 Прибыль 0-18 Чистый результат = убыток в размере 0-03 114
Теперь хедж вышел из сбалансированного состояния. Дилер потерял 21/32 на своих наличных облигациях, придержав их у себя, но хедж вернул обратно лишь 18/32. Эти (пусть и небольшие) по- тери, имевшие место на наличной стороне, не были ничем ком- пенсированы. Чтобы лучше понять случившееся, необходимо ознакомиться с новой концепцией, понятием базиса. Базис определяется как разница между наличной и фьючерсной ценой товара. Он может быть либо положительной, либо отрицательной величиной и чаще всего определяется как наличная цена минус фьючерсная цена. Изменения в базисе, происходящие в то время, пока действует хедж, являются одной из главных причин того, почему хеджирова- ние не всегда срабатывает на 100%. Пример Наличный рынок Фьючерсный рынок Базис Купил наличные Сейчас Продал фьючерсы облигации по 105-07 T-bond по 105-17 -0-10 Продал наличные Позднее Купил фьючерсы облигации по 104-18 T-bond по 104-31 -0-13 Убытки 0-21 Прибыль 0-18 -0-03 Чистый результат = убыток в размере 0-03 Базис открывающей сделки равнялся —10 (105-07 минус 105-17). В закрывающей сделке базис составлял —13 (104-18 минус 104-31) или был меньше на 3/32. Убытки были вызваны именно изменени- ями в базисе. Хеджер не способен контролировать потенциальные убытки, возникшие в результате изменений базиса. Хедж может лишь за- щитить его от изменений наличных цен, однако хеджер всегда под- вержен изменениям базиса. В этом случае базис упал, то есть опус- тился на 0-03. Если бы базис повысился, то хеджер заработал бы на своей фьючерсной позиции больше, чем потерял на наличных облигациях. Если у хеджера короткая фьючерсная позиция, то повыше- ние базиса создает случайную прибыль. Если у хеджера длинная фьючерсная позиция, то возникает прямо противо- положная ситуация - прибыль приносит снижение базиса. 8* 115
Хеджер отнюдь не беспомощен, когда ему приходится иметь дело с базисом. На некоторых рынках, особенно на сельскохозяй- ственных, сам базис обычно проявляет сезонные тенденции: по- вышение в одни времена года и понижение — в другие. Искушен- ный хеджер будет осведомлен о тенденциях в базисе и попытается разместить хедж в период, когда базис, вероятнее всего, будет дви- гаться в предпочтительном направлении. Приведем другой пример из Главы 5 с измененным результа- том: Пример Длинный хедж фьючерсами на кукурузу Наличный рынок Фьючерсный рынок Наличная кукуруза по $2.85/ Сейчас Купил кукурузу по$2.96/ бушель бушель Купил кукурузу по 3 месяца спустя Продал кукурузные $3.10/ фьючерсы по $3.25/ бушель бушель Убытки упущенных возможностей $0.25/ Прибыль $0.29/ бушель бушель Чистая прибыль = +$0.04 Экспортер кукурузы занимал длинную фьючерсную позицию. Базис открывающей сделки составлял $2.85 — $2.96 = —11. Базис в закрывающей сделке составлял $3.10 — $3.25 = —15. Вспомните, что когда у хеджера длинная фьючерсная позиция, то снижение базиса создает прибыль; базис снизился с —11 до —15, в то время пока действовал хедж, дав хеджеру неожиданную прибыль в 4 цен- та за бушель кукурузы. I Главная причина, по которой хедж может не дать стопроцен- | тной гарантии защиты, состоит в том, что наличные цены | и фьючерсные цены не всегда изменяются одинаково. 116
Другие причины несовершенства хеджа Изменение базиса является не единственной причиной того, что хедж может и не дать стопроцентной защиты от изменений наличной цены. Фьючерсные контракты являются неделимыми. Например, наличная позиция в сумме $470,000 по 10-летним каз- начейским билетам не может быть компенсирована с идеальной точностью, потому что фьючерсный контракт по 10-летним казна- чейским билетам в Чикагской торговой палате базируется на их количестве, эквивалентном сумме в $100,000 их номинала. Пять фьючерсных контрактов по казначейским билетам ($500,000) — слишком большое количество для хеджирования; а при четырех фьючерсных контрактах ($400,000) казначейские билеты на сумму $70,000 подвергаются риску. Столкнувшись с подобной дилеммой, помните о том, что любая часть подразумеваемого фьючерсного хеджа, которая не имеет ком- пенсирующей наличной позиции, является спекуляцией и предпо- лагает соответствующий риск. В данном примере более консерва- тивное коммерческое решение состояло бы в недохеджировании наличной позиции — чтобы ее можно было максимально защитить без создания риска. Чрезмерное хеджирование наличной позиции в подобных об- стоятельствах нуждается в благоприятном ценовом прогнозе. В пре- дыдущем примере перехеджирование даже не принималось бы к рассмотрению, если бы предполагалось снижение процентных ста- вок, поскольку «дополнительная» короткая фьючерсная позиция предположительно вызвала бы рыночные убытки. (Помните: цены финансовых инструментов с фиксированным доходом растут в тех случаях, когда процентные ставки понижаются.) Если ожидается повышение процентных ставок в период действия хеджа, то опыт- ный трейдер может рассмотреть вариант чрезмерного хеджирова- ния. Следующий пример поможет вам лучше понять то, как фун- кционирует несбалансированный хедж. Предположим, что вы за- нимаетесь откормом скота. Сейчас март, и у вас в откормочном загоне находятся 62 бычка. Вес каждого составляет примерно 800 фунтов, и вы надеетесь откормить их до 1000 фунтов. Откорм займет примерно 7 недель, после чего вы продадите этих быч- ков. Текущая наличная цена на откормленный скот составляет 62.50 цента за фунт. Июньские фьючерсы на рогатый скот прода- 117
ются по цене 62.90 цента за фунт. Вы хотите хеджировать свои доходы от продажи скота. Фьючерсный контракт на живой рога- тый скот на Чикагской торговой бирже базируется на размере контракта в 40 000 фунтов, или около 40 бычков весом по 1000 фунтов каждый. На момент выхода на рынок у вас будет около 62 000 фунтов живого веса скота. Ваш хедж окажется несбалан- сированным. Согласно прогнозам аналитиков, цена на рогатый скот в пе- риод действия вашего хеджа снизится, поэтому вы решаете взять на себя спекулятивный риск и излишне хеджируете свою налич- ную позицию. Вы продаете два коротких контракта на июньский скот. Ваши предположения о поведении рынка оправдываются. Когда приходит время продавать скот, цены снижаются всего на 11/2 цента. Результат вашего хеджа будет выглядеть примерно так (без измене- ния базиса): Пример Наличный рогатый скот Фьючерсы на рогатый скот 62.50 Март Продал 2 июньских на скот по 62.90 Продал 62 головы скота по 60.72 Май Купил 2 июньских на скот по 61.12 -1.78 +1.78 Наличная цена и фьючерсная цены изменились на одинако- вую сумму, поэтому с первого взгляда кажется, будто вы получили фактическую цену (наличная цена 60.72 + 1.78 =) 62.50 цента за фунт. Однако это не так, потому что базовые активы имели различ- ные размеры. Имелось всего 62 000 фунтов наличного мяса (в жи- вом весе); размер фьючерсов составлял (40,000 х 2=) 80 000 фун- тов. Для того чтобы подсчитать цену за один фунт при продаже скота, придется вычислить общую выручку и поделить эту сумму на 62 000 фунтов. За бычков вам заплатили $37,646.40 (60.72 цента за фунт х 1000 фунтов х 62 головы). Ваш хедж коротким фьючерсом по двум контрактам вернул вам 1.78 цента за фунт х 80,000, или $1,424.00. Общая сумма, вырученная вами, составила, таким образом, ($37,646.40 + 1,424.00=) $39,070.40. Эта сумма, поделенная на 62 000 фунтов живого веса скота, даст нам в итоге 63.02 цента за фунт. Так как цены перемещались в благоприятном направлении (в данном случае, они снижались), то несбалансированный корот- 118
кий хедж увеличил фактическую цену, полученную за скот, с 62.50 до 63.02. Если бы цены, наоборот, повысились, то несбалансиро- ванный хедж снизил бы вашу фактическую цену; в таком случае вы потеряли бы больше на стороне короткого фьючерса, чем при- обрели на наличной стороне. Другая возможная причина несовершенства хеджа кроется в разнице между фьючерсным и наличным товарами. По отдельным видам товаров, в частности, относящимся к сельскохозяйственной продукции, хеджируемый фактический товар может отличаться от товара, лежащего в основе фьючерсного контракта. Например, фью- черсный контракт на кофе на торговых площадках Нью-Йоркской биржи имеет в своей основе кофе сорта арабика. Существует много разновидностей такого сорта. Производитель или переработчик ко- фейной продукции, который использует нью-йоркские фьючерсы для хеджирования другого сорта кофе, может неожиданно полу- чить прибыль или понести убытки, потому что цена его кофе и цена арабики могут в итоге существенно различаться. Выбор месяца поставки В значительной части хеджевых ситуаций, есть, по меньшей мере, несколько месяцев поставки, которые можно использовать для хеджа. Первое требование к выбору месяца состоит в том, что он должен располагаться после даты предполагаемого снятия хед- жа. Если у вас нет причин для этого, то не имеет смысла закрывать позицию истекающего по сроку фьючерса и открывать новый лишь для того, чтобы оставить хедж в неприкосновенности. Также обычно желательно использовать ближайший фьючерс- ный контракт, отвечающий первому вышеназванному требованию. Чем ближе фьючерсный контракт к исполнению, тем чувствитель- нее он к изменениям наличной цены и тем меньше будет риск изменений в базисе. Ближайшие фьючерсные контракты также в целом более ликвидны; они отличаются большей торговой актив- ностью, чем контракты, удаленные во времени. В результате ваши приказы о покупке или продаже будут выполнены быстро и с ми- нимальным воздействием на ценовой уровень. Опытные хеджеры при выборе месяца поставки учитывают и другие критерии. Исторически некоторые месяцы обладают опре- деленным преимуществом по сравнению с другими месяцами по- 119
ставки в определенные времена года. Один месяц поставки может предложить более благоприятный «открывающий» базис, чем дру- гой, предоставляя основу для возможного прироста базиса. Маржа при хеджировании Величина и природа первоначальной и поддерживающей мар- жи, запросы на которые получает хеджер, зависят от конкретной биржи, от фирмы — комиссионного торговца фьючерсами и само- го клиента. От безвестного и небогатого хеджера вышеназванная фирма-посредник может потребовать внесения маржи в размере, превышающем биржевой минимум, причем в денежной форме. И, наоборот, постоянный и богатый клиент может удовлетворить тре- бованиям как первоначальной, так и поддерживающей маржи при помощи аккредитива, выпущенного местным банком. Следует отметить, что установленный фьючерсный хедж мо- жет в дальнейшем предъявить существенные требования к крат- косрочному капиталу. Для примера предположим, что у вас имеет- ся короткий хедж на сою. Первоначальная маржа равна $2,500, поддерживающая маржа — $2,000; ваши отношения с фирмой-по- средником базируются на расчетах в денежной форме. От вас по- требуют внесения дополнительной маржи, если соя поднимется более чем на 10 центов выше вашего входного уровня, когда ваши активы опустятся ниже $2,000. За каждый доллар, на который по- высится цена сои, для поддержания вашего короткого хеджа по- требуется дополнительная маржа в размере $5,000. Она предназна- чена для одного контракта в 5 000 бушелей. Если ваш хедж рассчитан на 10 контрактов, то каждое увеличение цены на I доллар вызовет запрос о внесении дополнительных маржинальных средств в раз- мере $50,000. Вы вернете свои деньги, если продадите сою по но- вой, более высокой наличной цене. Но, между тем, вам придется обеспечить краткосрочное финансирование своего хеджа. НЕСТАНДАРТНЫЕ ХЕДЖИ Существуют хеджи, которые не соответствуют моделям, кото- рые мы обсуждали на предыдущих страницах. Мы не станем под- робно останавливаться на этих примерах нестандартного хеджиро- вания, однако стоит хотя бы кратко упомянуть вам о них. К их 120
числу относятся кросс-хеджи, пропорциональные хеджи и сделки по запросу. Кросс-хеджи Если не существует фьючерсных рынков на конкретный то- вар, то иногда возможно использовать для хеджирования родствен- ные фьючерсные рынки. Такие хеджи называют кросс-хеджами, или перекрестными хеджами, и они как таковые официально при- знаны Комиссией по фьючерсной торговле. Суть в том, что два товара являются экономически родственными, и поэтому их цены повышаются или понижаются одновременно. Классическим примером кросс-хеджа является хедж по паль- мовому маслу и сое. Пальмовое масло — одна из наиболее популяр- ных разновидностей пищевых масел в мире, но оно не фигурирует на фьючерсных рынках. В отличие от него, соевое масло — самое главное пищевое масло, которое представлено в качестве бирже- вого товара на активных фьючерсных рынках. Положительная кор- реляция между движениями цен на двух рынках значительно пре- вышает 90%. Таким образом, фьючерсы на соевое масло могут эффективно использоваться для хеджирования наличных позиций по пальмовому маслу. Кросс-хеджирование широко распространено среди фьючер- сов на процентные ставки. Кредитно-денежные документы (напр., векселя) и депозитные сертификаты могут хеджироваться крат- косрочными фьючерсами на государственные казначейские бума- ги. Высококачественные корпоративные облигации могут хеджи- роваться фьючерсами на казначейские облигации. Ключевую роль в очередной раз играет базис: соотношение между изменениями наличной и цены и изменениями фьючерсной цены. Если в рет- роспективе эти две цены проявляли тенденцию к одновременным изменениям, то кросс-хедж вполне осуществим. Пропорциональные хеджи Когда вы хеджируете риски по сое фьючерсами на сою, то не следует удивляться тому, как фьючерсная цена отреагирует на из- менения наличной цены. Наличная соя и соя, лежащая в основе фьючерсного контракта, совершенно идентичны. Их ценовая вола- 121
тильность также практически одинакова. Как следствие, отпадает необходимость в том, чтобы стоимость фьючерсных контрактов, используемых в хедже, отличалась от количеств, подвергаемых риску потерь. Или, иначе говоря, соотношение в хедже 1 : 1 в целом является достаточно эффективным: 1$ фьючерса на 1$ наличного товара. •’.Сонет разумного инвеоора^-^ Если цена продукта хеджирована, а фьючерсная цена не об- ладает аналогичной волатильностью, то пропорциональный хедж может оказаться более эффективным. Если цена продукта хеджирована, а фьючерсная цена, образ- но говоря, марширует под дробь других барабанщиков, то наи- больший эффект может дать несбалансированный хедж. Например, представьте себе, что ценовая волатильность деловой бумаги в 1.2 раза больше ценовой волатильности 2-летних казначейских биле- тов. Если для кросс-хеджирования наличной позиции деловых бу- маг используются фьючерсы по 2-годичным казначейским биле- там, то наилучшей комбинацией может быть не соотношение 1:1, а, возможно 1 : 1.2; или фьючерсы по 2-годичным казначейским билетам на сумму $1,000,000 за каждый пакет деловых бумаг сто- имостью $833,333. Тогда, если рыночная стоимость более волатиль- ной деловой бумаги изменяется на 0.60, то фьючерсные цены по 2-годичным казначейским билетам должны измениться на 0.50, выравнивая изменение стоимости двух пакетов (0.60 х 833.333 = 0.50 х 1,000,000) и увеличивая вероятность того, что убытки на наличной стороне будут компенсированы прибылями во фьючер- сах. Сделки по запросу В самом начале XX века королем бирж в Новом Орлеане был хлопок. Здесь идея о том, что благоприятные изменения базиса га- рантируют прибыль в полностью хеджированной наличной пози- ции, обрела практическое применение. Представьте себе, что вы дилер, занимающийся хлопком. Вы 122
покупаете 1000 кип (тюков) чесаного хлопка у местного хлопко- вода и храните их на его складе. У дилера обычно нет покупате- ля, готового немедленно купить хлопок, поэтому он одновре- менно коротко продает два контракта декабрьского фьючерса на хлопок на Нью-Йоркской хлопковой бирже* (каждый фьючер- сный контракт заключается на 500 кип; каждая кипа весит 100 фунтов). Его текущий баланс может выглядеть приблизительно следую- щим образом: Пример Наличный товар Фьючерсы Базис Куплено 1000 кип хлопка Продано 2 контракта по 71.27 на декабрьский хлопок по 72.77 -1.50 Неделю спустя дилеру по телефону звонит покупатель. Он хо- чет купить 1000 кип наличного хлопка. Во время телефонного раз- говора покупатель указывает на то, что, по его мнению, цена на хлопок в ближайшие несколько недель снизится. Он просит дилера предоставить ему наиболее выгодную цену. Дилер решает пересмотреть свой статус. У него «длинный» ба- зис (короткий фьючерс), поэтому каждый цент, на который уве- личивается базис, принесет ему $1,000 (1 цент за кипу х 100 фунтов х 1000 кип). Дилер довольствуется валовой прибылью от сделки в размере $1,000. Но он не говорит покупателю, что цена наличного хлопка составляет 72.27 (т. е. на 1 цент больше, чем заплатил дилер). Вместо этого он говорит покупателю, что если тот купит у него хлопок прямо сейчас, то может заплатить за него в любое выбран- ное им время в течение 10 последующих дней по фактической цене декабрьского фьючерса за вычетом 0.50. Дилер вынудил базис двигаться в благоприятном для него на- правлении. Независимо от того, снизятся за это время или повы- сятся цены на наличный хлопок, дилер в любом случае заработает свою прибыль в $1,000. Он также дал покупателю возможность оце- нить рынок, и, если эта оценка окажется правильной, — купить хлопок по более выгодной цене. * Нью-Йоркская хлопковая биржа (New York Cotton Exchange) — срочная товарная биржа в г. Нью-Йорке. Помимо сырья, здесь осуще- ствляются торги финансовыми опционами. Начала операции в 1870 г., зарегистрирована в 1871 г. 123
Чтобы доказать это, мы снова вернемся к вышеприведенному примеру. Предположим, что покупатель оказался прав в своих ры- ночных прогнозах, и цена наличного хлопка в последующую неде- лю снизилась до 67.44 цента за фунт, а цена декабрьского фьючер- са, сохраняя те же темпы, опустилась до 68.94. В этот момент покупатель решил заплатить за хлопок, заплатив дилеру оговорен- ную цену со скидкой в 50 пунктов от цены декабрьского фьючер- са, или (68.94 - 0.50 =) 68.44 цента за фунт. Тем самым дилер закрывает свой короткий хедж. Своего результата дилер добился приблизительно так: Пример Наличный товар Фьючерсы Базис Куплено 10ОО Продано 2 контракта кип хлопка по 71.27 декабрьского хлопка по 72.77 -1.50 Продано 1000 Куплено 2 контракта кип хлопка по 68.44 декабрьского хлопка по 68.94 -0.5Q -2.83 +3.83 +1.00 Дилер получил 68.44 цента за фунт хлопка от покупателя. Он также заработал 3.83 цента от прибыльной короткой фьючерсной позиции. Таким образом, фактическая продажная цена за его хло- пок составила (68.44+3.83 =) 72.27 цента за фунт хлопка. Это на 1 цент больше суммы, заплаченной им за наличный хлопок, поэто- му он фактически получил желаемую валовую прибыль в размере $1,000. Покупатель также остался доволен. Выждав примерно неде- лю, он сэкономил почти 3 цента за фунт на покупке наличного хлопка. Обратите внимание на очень важный момент данной сделки по запросу: Ценовому риску подвергался покупатель; дилер ничем не риско- вал. Если бы цены на наличный хлопок резко поднялись, то поку- пателю пришлось бы заплатить более высокую цену. Дилер при этом все равно получил бы свою прибыль в размере $1,000. Подтвердим это цифрами: 124
Пример Наличный товар Куплено 10ОО кип хлопка по 71.27 Продано 1000 кип хлопка по 74.36 +3.09 Фьючерсы Базис Продано 2 контракта декабрьского хлопка по 72.77 -1.50 Куплено 2 контракта декабрьского хлопка по 74.66 =050 -2.09 +1.00 Дилер получил фактическую цену (74.36 — 2.09 =) 72.27 цента за фунт хлопка, как и раньше. Однако покупателю, в силу того, что тот потерял время, пришлось заплатить 74.36 цента за фунт, т. е. более чем на 2 цента выше наличной цены, первоначально оговоренной с дилером. Подобная сделка называется сделкой по запросу. В данном слу- чае платеж осуществлялся лишь после запроса со стороны покупа- теля. Такой же подход может использоваться при заключении сде- лок, основанных на запросе продавца. В настоящее время сделки по запросу осуществляются не в таком масштабе, как раньше, однако на рынках хлопка они все еще в ходу. До известной степени они характерны и для фьючерсных рынков, где торгуют сахаром и аме- риканскими казначейскими облигациями. РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА «Бизнес хеджевых операций»/ТИе Businness of Hedging: Sound Risk Management Without the Rocket-Science, John Stevens. Wiley, New York, 2000.
- ------ 12------------- ФИНАНСОВЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ J I о появления в 1970-х гг. финансовых фьючерсов этот рынок был связан в основном с потребительскими товарами — зер- ном, мясной продукцией и металлами. Традиционные фью- черсные рынки во многих отношениях схожи, и между ними можно проводить аналогии. Рынки финансовых фьючерсов не укладываются в те же шаб- лоны. Активы, лежащие в основе таких контрактов, не всегда мате- риальны. Товары могут вообще не быть использованы, а просто изменят свою форму или собственность. В некоторых случаях по- ставка физически невыполнима, так что совершение сделки про- изводится только за наличный расчет. Финансовые фьючерсы отличаются не только от традицион- ных товарных фьючерсов, но даже между собой, распадаясь на три обширные категории: Валютные фьючерсы*, или фьючерсы на иностранные валюты Фондовые фьючерсы, или фьючерсы на фондовые индексы Процентные фьючерсы**, или фьючерсы на процентные ставки * Валютный фьючерс (валютный фьючерсный контракт) — согла- шение о покупке или продаже фиксированного количества валюты в будущем по установленному в контракте курсу. ** Процентный фьючерс (фьючерс на процентную ставку) — бир- жевой контракт, дающий его владельцу право купить или продать ка- кой-либо долговой инструмент по оговоренной цене в определенный мо- мент в будущем. 126
Фондовые фьючерсы, или фьючерсные сделки с акциями, вклю- чают две различных категории: фьючерсы на биржевые индексы (фьючерс на индекс), которые мы обсуждаем в текущей главе, и фьючерсы на отдельные акции, которым посвящена Глава 13. Здесь представлена базовая информация, которая поможет вам понять, как работает каждый из упомянутых рынков. Как и в слу- чае с потребляемыми товарами, детальная информация относи- тельно индивидуальных фьючерсных контрактов представлена в Главе 17. ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Именно финансовые фьючерсы дали толчок новым торговым инструментам, известным как производные. Производная, или де- риватив*, ~ это любой актив, который получает свою стоимость от другого актива. Например, билет на ежегодный матч за Суперку- бок** является деривативом. Его стоимость определяется ценнос- тью места на стадионе. Цена билета меняется, когда спекулянты- скупщики начинают ее накручивать в соответствии с ажиотажным спросом. На финансовых рынках наиболее известными производными инструментами являются опционы. Стоимость фондового опциона зависит стоимости его базового актива. Фьючерсный контракт — также производная, поскольку его цена зависит от цены лежащего в основе фьючерсной сделки основного товара. Но даже и в этом случае создается впечатление, что термин «производная» имеет плохую репутацию. Обычно так ссылаются на семейство синтетических, нестандартных, нерегулируемых финан- совых контрактов, которые несут в себе потенциальный риск под- рыва всемирных установившихся финансовых механизмов. Лишним поводом для такого рода веяний послужили несколь- * Производная ценная бумага, производный финансовый инструмент, дериватив ” финансовый инструмент, стоимость которого зависит от цены базового актива, валюты или другого финансового инструмен- та (напр., опцион, фьючерс). ** Суперкубок — матч команд американского футбола — победи- тельниц Национальной и Американской конференций после окончания сезона. Игры на Суперкубок проводятся с 1967 г. и пользуются огром- ной популярностью у населения. \Т1
ко не столь давних событий: крушение в 1995 г. британского Банка «Бэрингз» после того, как трейдер банка Ник Лизон потерял более $1 млрд, банковских средств, и в сентябре 1998 г., когда кучка осте- пененных экономистов поставила на грань банкротства Управле- ние долгосрочными капиталами. На момент написания книги вре- менно отстраненный исполнительный директор компании «Чайна Эйвиэйшн Ойл»/СЫпа Aviation Oil вынужден был давать объясне- ния по поводу убыков компании, которые составили $550 млн. Предполагаемый же преступник во всех трех случаях один и тот же: сделки на производных инструментах. Наиболее известным из нерегулируемых производных инстру- ментов является процентный своп*. Например, некое доверенное лицо, или фидуциар**, имеющее фиксированный доход от казна- чейских облигаций американского правительства, могло вступить в соглашение на обмен доходами с держателем британских облига- ций с плавающим доходом. Указанное доверенное лицо заплатило бы (уступило) фиксированную процентную ставку и получило бы в обмен плавающую ставку. При этом ни одна из позиций по обли- гациям не должна быть нарушена. Фондовые свопы*** подобны процентным свопам. Разница со- стоит в том, что один из двух источников оплаты связан с прибы- лью на фондовом индексе, группе акций или даже отдельном ба- зовом активе. Например, фидуциарий может согласиться выплачивать установленную ежемесячную сумму банку за некото- рый период времени. Взамен банк выплачивает доверенному лицу * Процентный своп — соглашение между двумя сторонами об обме- не процентными платежами по кредитным обязательствам, различным по условиям, но равным по сумме (напр., плавающие ставки против фик- сированных; или обмен плавающих ставок на фиксированные при одно- временном изменении валюты, в которой выражена основная сумма дол- га; расчет производится путем возмещения итоговой разницы. ** Фидуциар (фидуциарий, доверенное лицо, опекун, траст-агент) — лицо или учреждение, которому доверено управление инвестициями или хранение активов другого лица или учреждения. *** Фондовый (индексный) своп, своп акций — своп, в котором один из обмениваемых денежных потоков или оба обмениваемых денежных потока основаны на доходности каких-л. акций или величине какого-л. фондового индекса. 128
среднерыночную доходность*, скажем, по индексу Standard & Poor’s 500 или по непривилегированным акциям компании Microsoft. Также весьма распространены валютные свопы**. В качестве примера предположим, что некоторая американская компания с целью получения более благоприятной процентной ставки продает корпоративные облигации, деноминированные в евро. После того как продажа завершена, компания немедленно конвертирует по- лученный доход в доллары, так что это может покупать товары и выплачивать зарплату своим служащим. Раз в полгода компания осуществляет выплаты облигационных процентов банку в долла- рах, которые банк выплачивает владельцам облигаций в евро. Ког- да наступает срок выплаты по облигациям, полная сумма конвер- тируется из долларов обратно в евро по заранее определенному валютному курсу. Банк стоит в центре всего этого процесса, соби- рая плату за свои услуги. В действительности американская компания финансировала свою деятельность на территории США в евро. Валютный своп по- зволил компании использовать в своих интересах благоприятный рынок капитала за пределами Соединенных Штатов. Наконец, есть структурированное долговое обязательство***. На его внешней стороне — простые инвестиции с фиксированным до- ходом; но в глубине, на заднем плане, скрыты другие финансовые инструменты — зачастую это опционы, — которые затрагивают пла- тежи по обязательствам по мере того, как цена опциона растет или падает. Есть и другие возможности, некоторые из которых настолько сложны/ что даже их разработчики не слишком уверены в их реак- ции на рыночные изменения. В рамках данной книги такие инстру- менты не рассматриваются. * Среднерыночная доходность, доходность рыночного портфеля — усредненный показатель доходности, рассчитанный для всего рынка цен- ных бумаг. ** Валютный своп ~ двустороннее соглашение об обмене процент- ных платежей по обязательству, выраженному в одной валюте, на про- центные платежи по обязательству, выраженному в другой валюте. *** Структурированное долговое обязательство ~ производный финансовый инструмент, привязанный к индексу цены базисного актива (напр., облигация, процентные платежи по которой привязаны к индексу цен на нефть). 9—Лофтон Т. 129
ИНОСТРАННЫЕ ВАЛЮТЫ За последние годы курсы основных мировых валют испытывали сильные колебания. Но так было далеко не всегда. С 1944 по 1971 г. страны-участницы Бреттон-Вудского соглашения* ” а сюда входи- ло большинство мировых торговых партнеров — «привязали» свои национальные валюты к курсу американского доллара или опреде- ленному золотому эквиваленту (из расчета $35 за унцию). Колебания валютных курсов за упомянутый период редко превышали 2%. Эта стабильность была поставлена под угрозу в конце 1960-х гг. из-за масштабных расходов США на военные цели — поддержку войны во Вьетнаме и проведение экспансионистской финансовой политики внутри страны. К 1971 г. наличная сумма долларов в обра- щении была больше, чем весь американский золотой запас, и пре- зидент Никсон объявил, что доллар США больше не будет конвер- тироваться в золото. Этот шаг устранил основание для паритета между мировыми валютами. С 1973 г. европейские центральные бан- ки позволили местным валютам определять собственные базовые уровни, и в результате наблюдались весьма серьезные скачки ва- лютных курсов. Для валюты того или иного европейского государ- ства вполне обычным явлением стало изменение курса на 20% в течение года, а в некоторых странах отмечались 25%-е колебания за квартал. Столь высокая волатильность добавила в международ- ный бизнес новую степень риска. Использование иностранных валют Если вы собираетесь покупать товар у того, кто принимает к оплате только определенную иностранную валюту, то сначала вы оказываетесь перед необходимостью покупать эту иностранную ва- люту. Соответствующий валютный курс окажет непосредственное воздействие на стоимость товара. Например, предположим, что вы заказали партию швейцар- ских часов от их изготовителя в Цюрихе. Цена составляет 750 швей- * Бреттон-Вудское соглашение — соглашение, подписанное стра- нами-членами ООН в 1944 г,, в соответствии с которым образовывался Международный валютный фонд и Международный банк реконструк- ции и развития, доллар закреплялся в качестве мировой валюты и уста- навливалась привязка курсов других валют к доллару. 130
царских франков (SF). Приводимая ниже таблица показывает, сколько эти часы могут для вас стоить в долларах США, в зависимости от курса доллара к швейцарскому франку на момент вашей закупки: Таблица 13 Цена часов Валютный курс Кросс- курс Стоимость часов в долларах США 750 SF 0.55 1.818 (750 х 0,55) = $412.50 750 SF 0.60 1.666 (750 х 0.60) = $450.00 750 SF 0.65 1.538 (750 х 0.65) = $487.50 750 SF 0.70 1.428 (750 х 0.70) = $525.00 Колонка «Валютный курс» в данной таблице показывает сто- имость одного швейцарского франка в американской валюте, и именно таким способом выражаются все цены валютного фьючер- сного контракта. Международные банки используют кросс-курс, который равен количеству иностранной валюты, которую можно купить за один доллар США. Кросс-курс представляет собой ин- версию цены фьючерсного контракта. Пример: Вы покупаете небольшой дом на площади в полакра непода- леку от Акапулько в Мексике. Цена дома — 500 000 песо. Валютный курс на тот момент составляет 8.7 песо к 1 доллару, так что каж- дый песо обходится вам по $0.115, или 11,5 цента. Стоимость дома, за вычетом комиссионных, равна $57,500 (500,000 х 0.115). Шесть месяцев спустя вы решаете, что покупка дома была все- таки не самой лучшей идеей. Вы выставляете его на продажу за 530,000 песо, что на 30,000 песо больше, чем вы ранее за него заплатили. Вы приятно удивлены, когда оказывается, что дом про- дается без особых проволочек и томительного ожидания, и пребы- ваете в приятном возбуждении от удачной сделки. Когда же вы отправляетесь в банк, чтобы конвертировать свои песо обратно в доллары, то с не меньшим удивлением обнаруживае- те, что за прошедший короткий промежуток времени валютный курс для песо повысился до 9.5. Ваш доход от конвертации песо в доллары равен $55,789 (530,000: 9.5), что на $1,700 меньше, чем вы заплатили при первоначальной покупке дома. Изменение валютного курса пре- вратило очевидную прибыль в не менее очевидные убытки. 9* 131
Пример: Ваша американская фирма производит товар, который в Гер- мании продается нарасхват. За свой товар вы получаете оплату в евро. Прежде чем зафиксировать доходы в бухгалтерских докумен- тах, вам необходимо конвертировать евро в доллары. Согласно вашим прогнозам, продажи в Германии за первый квартал следующего года должны составить 2.5 млн. евро. Сюда вклю- чена и прибыль в сумме 125 000 евро. Текущий обменный курс доллара к евро — 1.17, так что ожидаемые денежные поступления за первый квартал: 2 500 000: 1.17 = $2 136 752, а прибыль — 125 000: 1.17 = $73 529. Но вдруг произойдет что-то непредвиденное? Например, курс доллара к евро начнет повышаться. Нижеследующая таблица пока- зывает, как в итоге это может повлиять на ваш доход и прибыль: Таблица 14 Получено в евро Валютный курс Фактический доход 2.5 млн. 1.17 2 136 752 2.5 млн 1.19 2 100 840 2.5 млн. 1.21 2 066 116 2.5 млн. 1.23 2 032 520 Если бы валютный курс вырос до 1.21, ваш совокупный доход оказался бы на $70,636 меньше, чем вы планировали. Это состави- ло бы большую часть первоначально ожидаемой прибыли, которая в этом случае была бы просто «съедена». Фьючерсные рынки Именно на фоне свободных валютных курсов начались торги валютными фьючерсами на Международном валютном рынке* в Чикаго в 1973 г. Перед введением евро в 2002 г. фьючерсами торго- вали по дюжине различных иностранных валют. Сегодня активные рынки валютных фьючерсов включают только шесть валют: * Международный валютный рынок основан в 1972 г.; является подразделением Чикагской товарной биржи, где проводятся торги ва- лютными фьючерсами. 132
Британский фунт Японская иена Австралийский доллар Мексиканское песо Канадский доллар Евро Фьючерсы также торгуются на индекс доллара США. Этот ин- декс — усредненная величина (в долларах) шести иностранных ва- лют, взвешенных* по объему торговли, которую каждое из соот- ветствующих государств ведет с Соединенными Штатами Америки. Относительные весовые доли мировых валют таковы: евро (58%) японская иена (14%), британский фунт (12%), канадский доллар (10%), шведская крона (4%) и швейцарский франк (4%). Отношения упомянутого индекса с американским долларом являются прямо противоположными: то есть когда стоимость дол- лара США снижается, величина индекса растет. Подобно всем индексным фьючерсам, индекс на доллар США является инструментом с широкой базой. Он не предназначен для того, чтобы хеджировать риски по отдельной валюте. Однако он может эффективно использоваться международными фирмами или инвесторами для управления валютными рисками по нескольким различным иностранным валютам. Поскольку появляются новые государства, которые принима- ют евро в качестве официальной расчетной валюты, евро сам по себе становится виртуальным долларовым индексом. Риск Недавно был проведен опрос 200 крупнейших нефинансо- вых компаний в Чикаго. Вопросы задавались такие: (1) сталки- валась ли компания с валютными рисками; (2) если да, то хед- жировался ли такой риск; и (3) если да, то каким образом. Три четверти компаний с валютным риском указали, что они хеджи- ровали свои риски. Большинство хеджеров были консервативны в своем подходе, стремясь минимизировать валютные потери или хотя бы сработать рентабельно. Компании с большим валютным * Взвешенный торговый индекс — индекс цен, показывающий цен- ность валюты, измеренную с помощью валютной корзины, состоящей из валют других государств, причем валюте каждого государства присва- ивается вес, пропорциональный доле этого государства в международ- ной торговле. 133
риском вдвое чаще прибегали к хеджированию, чем компании с меньшим риском. Наиболее часто в качестве инструмента хед- жирования применялись банковские форвардные* контракты. Заключение форвардных контрактов на иностранную валюту — естественное следствие развития отношений между мультинацио- нальным банком и его торговым клиентом. Клиент находится в непосредственной зависимости от банка по целому спектру услуг и информации, включая таковую о валютных курсах. Вполне логич- но купить иностранную валюту для поставки сегодня, а затем ку- пить ту же валюту для более поздней поставки. Как мы отмечали в одной из предыдущих глав, форвардный контракт обладает некоторыми преимуществами перед фьючер- сным контрактом. Форвардный контракт может заключаться на любое количество, любую валюту, на поставку в любое время. Не требуется никакой наличной маржи, хотя банки могут запра- шивать компенсационный остаток или иной вид обеспечения. Фьючерс предлагает другие преимущества. Банки обычно рас- сматривают в качестве основной единицы для заключения фор- вардных контрактов $1 млн. Такая сумма может быть слишком велика для какой-нибудь небольшой компании. Стоимость боль- шинства индивидуальных фьючерсных контрактов на иностран- ную валюту колеблется в диапазоне $80,000 — $100,000. Другим преимуществом фьючерсного контракта является его гибкость. Фьючерсная позиция может быть уменьшена или закрыта, не требуя дополнительных расходов по сделке. Наконец, фьючерс может предложить значительно более низкую стоимость опера- ционных издержек, особенно если ваше предприятие не распо- ложено в одном из главных финансовых центров. * Форвардный контракт (форвард) — соглашение о купле-прода- же товара, иностранной валюты или финансового инструмента, по- ставка по которому осуществляется на определенную дату в будущем по оговоренной в контракте цене; в отличие от фьючерса торгуется вне биржи, может иметь нестандартные условия, обычно предполага- ет физическую поставку товара, а не закрытие позиции компенсиру- ющей сделкой. 134
Хеджирование Фьючерсы на иностранную валюту — это финансовые фью- черсы, наиболее схожие с традиционными фьючерсами. Хеджиро- вание является прямым; держатель валютного счета использовал бы короткий фьючерсный хедж*, чтобы защититься от снижения его стоимости. Международный бизнесмен, который понесет поте- ри, если стоимость иностранной валюты повысится относительно его национальной, использовал бы длинное хеджирование фью- черсом на иностранную валюту. Приведем пример для разъяснения вышесказанного. Предпо- ложим, некоторая американская компания «Брэдфорд» импорти- рует модельные пуговицы из Швейцарии. Компания закупает товар в больших количествах и перепродает пуговицы американским про- изводителям модной одежды для женщин. На момент размещения заказа пуговицы имеют цену в швейцарских франках. Поскольку многие из них изготовлены на заказ, существует значительный раз- брос во времени между заказом и оплатой. Специалисты американ- ской компании заметили, что в некоторых отсроченных заказах большая часть ожидаемой прибыли потеряна из-за изменений в валютном курсе. Совет разумного инвестора Расчет по сделке на основе валютного фьючерсного контрак- та может быть произведен либо компенсацией фьючерсно- го контракта, либо физической поставкой иностранной ва- люты. Фирма «Брэдфорд» только что заказала пуговицы на сумму 125,000 швейцарских франков. Валютный курс доллара к швейцар- скому франку на тот период времени составлял 0.70, так что, со- гласно ожиданиям американцев, пуговицы обойдутся им в SF125,000 х 0.70 = $87,500. Цены перепродажи своим клиентам * Короткий (продажный) хедж ~ продажа фьючерсного контрак- та или опциона «колл» (либо покупка опциона «пут») для защиты от возможного снижения цен. 135
они базировали именно на этих расходах. Чтобы защититься от воз- можного увеличения в стоимости швейцарского франка, фирма «Брэдфорд» покупает один фьючерс на швейцарский франк (раз- мер контракта = SF125,000). Шесть недель спустя товар получен, и «Брэдфорд» покупает SF125,000 на рынке реального товара*, чтобы произвести оплату за поставку. В то же самое время она продает свою фьючерсную позицию. Американская компания с удовлетворением отмечает, что хедж сделал свое дело: курс швейцарского франка вырос до 0.7324, эффективный валютный курс — все те же 0.70, и реальная сто- имость пуговиц — по-прежнему $87,500. Полная сделка с хеджем: Пример Длинный хедж фьючерсом на швейцарские франки Курс обмена Фьючерс наличной валюты 0.7000 Сегодня Покупка 1 SF по 0.7015 0.7324 6 недель спустя Продажа 1 SF по 0.7339 Упущенная выгода = 0.0324 Прибыль = 0.0324 «Брэдфорд» фактически платит 73.24 цента за каждый наличный швейцарский франк. Но выгода в сумме 3.24 цента от длинной фью- черсной позиции полностью возмещает добавленную стоимость на наличной стороне, сокращая фактическую цену до 70 центов за швей- царский франк, на что и рассчитывала американская компания. Если бы американская фирма не воспользовалась хеджем, не получилось бы никакой компенсации, и наличные швейцарские франки обошлись бы ей в $91,550 (125,000 х 0.7324). Это оказалось бы на $4,050 больше, чем планировалось; если взглянуть на это другом свете, то прибыль американской фирмы в упомянутой сделке «сжимается» на $4,050. * Рынок реального (наличного) товара — рынок, на котором, в от- личие от фьючерсного рынка, ведется торговля реальным товаром; здесь заключаются как сделки спот с немедленной поставкой, так и сделки на срок с поставкой товара в будущем; формами рынка реального това- ра являются аукционы, разовые сделки, тендеры. 136
Совет разумного инвестора ................... J Чтобы защитить от неблагоприятного движения цен, фью- । мереный хедж будет также компенсировать любую внезап- | ную прибыль, которая возникла бы от благоприятного дви- I жения наличных цен. Короткий хедж Предположим, что компания «Джонстон» продает персональ- ные компьютеры британскому правительству. Она только что полу- чила заказ на 200 единиц, которые должны быть поставлены в Лон- дон через 6 месяцев. Британское правительство согласилось выплатить сумму в размере 250,000 британских фунтов (1,250 фун- тов за 1 единицу компьютерной техники) по получении товара. При текущем валютном курсе $1.74 за 1 фунт стерлингов это со- ставляет $2,175 за компьютер и является приемлемой ценой для американской компании. Однако компания «Джонстон» не может провести оплату в британских фунтах в своих бухгалтерских документах и статьях уче- та. Она должна обменять их на доллары США. Это создает для ком- пании определенный валютный риск. Если стоимость британского фунта уменьшится, прежде чем компьютеры будут отправлены и оплачены, то фактическая цена продажи, полученная американс- кой фирмой, окажется меньше. Компания принимает решение застраховать, или хеджиро- вать, свой валютный риск. Она осуществляет это через продажу короткого фьючерса на фунт стерлингов. Сумма, подлежащая хед- жированию, равна 250,000 фунтов. Она вчетверо больше размера одного фьючерсного контракта на 62,500 фунтов, так что четыре фьючерсных контракта продаются по курсу $1.78. Предположим, что шесть месяцев спустя, когда произведена отправка компью- теров заказчику, наличный фунт упал до $1.68; однако, как по- казано в приводимой ниже таблице, компания «Джонстон» по- прежнему получает за свои компьютеры запланированную ранее цену $2,175: 137
Пример Короткий хедж фьючерсом на британские фунты Курс обмена Фьючерс наличной валюты $1.74 Сегодня Продажа 1ВР за $1.78 $1.68 6 недель спустя Покупка 1 ВР за $1.72 Упущенная выгода = $0.06 Прибыль = $0.06 Каждый британский фунт, который компания «Джонстон» получает по факту поставки компьютеров, может быть обменен на $1.68. К этому добавляется прибыль в размере 6 центов на фунт от короткой фьючерсной позиции, доводя фактический курс до $1.74, которые американская фирма и получила за каждый фунт. Цена в долларах США, которую компания получает за каждый продан- ный компьютер, рассчитывается путем умножения $1.74 на 250 000 фунтов и деления полученного значения на 200. Результат равен $2,175. Что произойдет, если курс британского фунта вырастет? Ком- пания «Джонстон» получит внезапную прибыль? Ответ однозна- чен: нет. Хедж блокирует любую случайную прибыль, потому что потеря в короткой фьючерсной позиции возместит потенциаль- ную выгоду на рынке наличности, как и показано в следующей таблице: Пример Короткий хедж фьючерсом на британские фунты Курс обмена Фьючерс наличной валюты $1.74 Сегодня Продажа 1 ВР по $1.78 $1.82 6 недель спустя Покупка 1 ВР по $1.86 Случайная прибыль = $0.08 Убытки = $0.08 Мы предположили, что стоимость британского фунта повыси- лась на 8 центов. Но цена фьючерсного контракта выросла на столько же. Если сложить выгоду за счет роста курса и вычесть потери в короткой фьючерсной позиции, то окажется, что они компенси- руют друг друга; американская фирма по-прежнему получает $1.74 за каждый фунт и $2,175 за каждый проданный компьютер, как и было запланировано. 138
В этом случае, если бы компания «Джонстон» не воспользова- лась коротким хеджем, то не испытала бы никаких фьючерсных потерь. Каждый фунт, который она получила, стоил бы $1.82 вме- сто $1.74, и фактическая цена каждого компьютера составила бы $2,275 ($1.82 х 250,000: 200). А это уже — $20,000 дополнительной прибыли, или бонус в размере 4,5%. Означает ли это, что упомяну- тый хедж был плохой идеей? Конечно же, нет. Это ~ всего лишь ретроспективный взгляд на события, которые могут и не произой- ти. Жалобы на хедж равносильны в данном случае сожалению о том, что вы зря застраховали свою жизнь в прошлом году, ведь вы же не умерли! Хедж сделал свою работу. Наличная цена $2,175 за каждый компьютер была застрахована именно с его помощью. Динамическое хеджирование требует ценового прогноза, чтобы хедж мог поддерживаться во временном бездействии в течение тех периодов, когда ожидается благоприятное дви- жение наличных цен. Динамическое хеджирование* Рассмотренные до сих пор стратегии хеджирования являются статическими. Хедж вводится в действие и сохраняется до тех пор, пока в нем не отпадет необходимость. Его цель состоит в том, что- бы минимизировать потери или сработать рентабельно против дви- жения валютного курса. Динамическое хеджирование предназначено для того, чтобы использовать в своих интересах благоприятное краткосрочное дви- жение цен. Цель состоит в том, чтобы задействовать хедж только тогда, когда это выгодно. Например, если короткий хеджер верит то, что наличные цены будут в ближайшее время стабильны, то он может временно лик- видировать свою короткую фьючерсную позицию. Когда оживле- * Динамическое хеджирование — стратегия изменения позиций хед- жа при изменении рыночных условий. 139
ние рынка (или «угроза» такого оживления) завершается, он мо- жет восстановить ее. Аналогично, если длинный хеджер ожидает снижения налич- ных цен в последующие несколько недель, то может продать фью- черсную позицию, поместив свой длинный хедж в состояние вре- менного бездействия, пока ситуация не нормализуется. Можно провести параллель с лодочным спортом. Большое коли- чество страховых полисов на крупногабаритные частные яхты обес- печивает сниженные премии во внесезонный период, когда яхты не используются. Но это все-таки не одно и тоже. Вы, вероятно, уже сделали вывод, что динамическое хеджирование влечет за собой оп- ределенный ценовой риск. Оно делает временно уязвимой денежную позицию* и требует ценового прогноза. Если прогноз неправилен, предпринятая тактика приведет к потерям, а не к прибыли. Для примера предположим, что финансовый директор корпо- рации только что купил долгосрочные казначейские облигации, которые планирует придержать для получения дохода. Наличность понадобится ему в середине ноября, и тогда он продаст свои обли- гации. Сейчас начало июля. Чтобы защитить наличную цену обли- гаций за последующие 5 месяцев, он в качестве хеджа продает фью- черс Дек T-bond. Если он продержит хедж до ноября, результат может выгля- деть следующим образом: Пример Короткий хедж фьючерсом на казначейские облигации Наличный рынок Фьючерсный рынок Покупка наличных 6 июля Продажа фьючерса T-bond облигаций по 105-07 по 105-17 Продажа наличных 12 ноября Покупка фьючерса T-bond облигаций по 104-18 по 104-28 Убытки = 0-21 Прибыль 0-21 Чистый доход или убыток = 0 * Денежная (наличная, кассовая) позиция — 1) совокупность де- нежных средств и приравненных к ним активов, принадлежащих опре- деленному лицу; характеризует финансовое положение лица; 2) доля активов инвестиционного фонда, вложенная в краткосрочные высоко- ликвидные инвестиционные инструменты. 140
Но предположим, что наш финансовый директор — более азар- тный человек. К началу августа он полагает, что процентные став- ки в последующие пару недель должны повыситься. Если это про- изойдет, то цены на облигации возрастут, и он мог бы сэкономить некоторую сумму денег, если его короткая позиция по фьючерсам на облигации аннулируется. В этот момент он должен решить, является ли он в данном случае «пастухом» или «продавцом овец». Он решает рискнуть и покупает фьючерс на облигации, чтобы ликвидировать короткую позицию. Его позиция по наличным облигациям теперь является временно незащищенной. Предположим, что он не ошибся в своих рыночных прогнозах. За последующие 3 недели процентные ставки снижаются, цены облигаций возрастают, и 27 августа он может восстановить корот- кий хедж по фьючерсам на облигации по цене 106-10, что на 25 тиков (25/32) лучше, чем цена, которую он получил первоначаль- но. Хедж теперь выглядит по-другому: Пример Короткий хедж фьючерсом на казначейские облигации Наличный рынок . Фьючерсный рынок Покупка наличных 27 августа Продажа фьючерса T-bond облигаций по 105-07 по 106-10 Продажа наличных 12 ноября Покупка фьючерса T-bond рблигаций по 104-18 по 104-28 Убытки = 0-21 Прибыль 1-14 Чистая прибыль = 0-25 Финансовый директор улучшил характеристики хеджа. Его хедж не будет теперь просто работать «на ноль»; он обеспечит операци- онную прибыль. Однако если директор неправильно «прочитал» рынок, и про- центные ставки выросли против его ожиданий, в то время как его короткий хедж был временно приостановлен, он должен был вос- становить короткую позицию по более низкой цене облигаций, чем первоначально, и понес бы убытки вследствие упущенной воз- можности. Остается без ответа вопрос о том, является ли динамическое хеджирование спекуляцией — или, если этот вопрос расширить, является ли спекулятивной отсрочка любого хеджа, потому что ожидается благоприятное движение наличных цен. Спекуляция 141
обычно определяется как фьючерсная позиция, которая не имеет наличного дубликата. В данном случае ситуация полностью изме- нилась. Не было никакой чистой фьючерсной позиции; все риски были сосредоточены на наличной стороне. Возможно, этот вопрос необходимо задать потенциальному хеджеру, который старался выиграть время, допустив серьезные потери в своей денежной позиции, причем неблагоприятной ситу- ации вполне можно было бы избежать. Повторное предостережение Мы говорили об этом раньше и повторим еще раз. Ради про- стоты в предыдущих примерах мы проводили расчеты таким обра- зом, чтобы получались более или менее «гладкие» результаты — хеджи состояли из целого числа фьючерсных контрактов, базис не менялся, а даты уплаты наличными и месяцы поставки по фью- черсным сделкам совпадали. На практике с подобной симметрией сталкиваются довольно редко. ФОНДОВЫЕ ИНДЕКСЫ Торговля фьючерсными контрактами на фондовые индексы началась в феврале 1982 г. на Канзасской бирже*. В основе этого инновационного фьючерсного контракта лежал составной индекс «Вэлью Лайн»**, невзвешенное среднее рыночных цен приблизи- тельно 1700 видов акций. Вскоре за этим открылась торговля фью- черсными контрактами по фондовому индексу S&P 500, по со- ставному индексу Нью-Йоркской фондовой биржи и Основному рыночному индексу***. * Канзасская биржа учреждена в 1857г. (формально ~ в 1876г., т. к. была реорганизована после Гражданской войны); торгуются фьючер- сные контракты на зерно и фондовые индексы и опционы на зерновые фьючерсы. ** Составной индекс «Вэлью Лайн» —равновзвешенное среднее гео- метрическое цен примерно 1700 акций Нью-Йоркской фондовой биржи, биржи АМЕКС и внебиржевого рынка консультационного агентства «Вэлью Лайн», отражающее изменение цен наиболее распространенных промышленных акций. *** Основной рыночный индекс Американской фондовой биржи — 142
Из-за фактической невозможности поставки одной акции каждого вида из нескольких сотен активов, расчет по фью- черсным контрактам на основе фондовых индексов произ- водится только за наличный расчет. По мнению экономистов, прежде чем можно будет отследить по- ведение этих новых фьючерсов, большая часть времени уйдет на учет дисконта по лежащим в их основе наличным индексам. Акции прино- сят дивиденды, а фьючерсы на фондовые индексы — нет. Прибыль по фондовым сделкам может быть отсрочена на неопределенный срок; прибыль от фьючерсов должна фиксироваться ежегодно 31 декабря, с выплатой подоходного налога с любой нереализованной прибыли. На самом деле цены фьючерсных контрактов бывают как выше, так и ниже цен соответствующих наличных индексов. Ключевую роль в этом играют не налоги или дивиденды, а ожидания трейде- ров. Когда трейдеры играют на повышение на фондовом рынке, они скупают фьючерсы на фондовые индексы, а фьючерсы пере- мещаются с премией к наличному индексу. Когда трейдеры ожида- ют более низкие цены на акции, они в упреждение продают фью- черсы на фондовые индексы, смещая фьючерсы с дисконтом по отношению к наличному индексу. Со временем в биржевую практику вводятся новые успешные фьючерсы на фондовые индексы, а их старшие «собратья» впадают «в немилость». В настоящее время наиболее активным фьючерсом на фондовые индексы в мире является E-mini S&P 500. Другие ак- тивные фьючерсы на американские фондовые индексы включают S&P 500, Nikkei 225*, NASDAQ 100**, и S&P MidCap. показатель движения цен 20 ведущих промышленных корпораций; был задуман в качестве субститута промышленного индекса Доу-Джонса; включает акции корпораций, зарегистрированных на Нью-Йоркской фон- довой бирже. * Индекс Никкей ~ Доу-Джонс ~ индекс курсов ценных бумаг на Токийской фондовой бирже (225 акций первого подразделения биржи, т. е. акций японских «голубых фишек»); определяется как невзвешенное арифметическое среднее курсов ценных бумаг; базовый период — 16 мая 1949 г. (1949 = 100); в мае 1985 г. индекс переименован в «фондовый индекс Никкей». ** Индекс НАСДАК-100 - взвешенный по капитализации индекс 143
Каждый индекс представляет усредненную стоимость вклю- ченных в него активов и изменяется всякий раз, когда изменяется цена любого из активов. Индексы различаются как по составу, так и по методу расчета. Детальное описание каждого индекса приво- дится в Главе 17. Применение фьючерсов на фондовые индексы Фондовый индекс представляет собой емкий рынок. Изме- нения в индексе отражают движение цен многих различных ак- тивов. Индекс может маскировать движение цен отдельных вхо- дящих в его состав активов. То есть, снижение в одном активе может компенсироваться повышением другого, при этом сам индекс может вообще никуда не двигаться. Поэтому фьючерсы на фондовые индексы имеют невысокую ценность при хеджи- ровании небольшого портфеля, включающего лишь несколько активов, потому что между движением индекса и движением цен на акции нет должной устойчивой корреляции. Однако фью- черсные контракты на фондовые индексы могут выступить в качестве эффективного хеджа, если применяются для защиты от ценовых изменений в большом, диверсифицированном пор- тфеле. | Фьючерсы на фондовые индексы имеют невысокую ценность ? при хеджировании маленького инвестиционного портфеля, потому что не будет надежной корреляции между движени- ем цен на акции и движением самого индекса. Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам, рассчитываемый по данным о курсах акций 100 крупнейших нефинансовых компаний. 144
Длинный хедж Предположим, вы — преуспевающий инвестиционный менед- жер, который 50% имеющихся в распоряжении средств инвестиро- вал в обыкновенные акции средних американских компаний. Из собственного опыта вы знаете, что ваш инвестиционный портфель в $100 млн. очень близко коррелирует со значением фондового ин- декса S&P MidCap 400. Сейчас 1 февраля. А в мае вы получите 5$ млн. наличными от нового клиента, и, в соответствии с вашей методикой размещения активов, планируете вложить $2.5 млн. из упомянутой суммы в обыкновенные акции. Проблема состоит в следующем: вы ожидаете значительного скачка фондового рынка, что непосредственно повлияет на цены активов, которые вы наме- реваетесь купить. Чтобы застраховаться против риска упущенной возможности, вы принимаете решение купить фьючерсы на фондовые индексы. Поскольку стоимость вашего инвестиционного портфеля имеет высокую положительную корреляцию с индексом S&P MidCap, вы используете этот фьючерсный контракт. Вы выбираете в каче- стве месяца погашения июнь, потому что он будет более чувстви- тельным к текущим экономическим силам, чем более отдаленный фьючерсный контракт (и потому менее рискованным, и, кроме того, не истечет, прежде чем вы получите наличный расчет). Чтобы рассчитать, сколько вам понадобится фьючерсных кон- трактов, необходимо сначала определить стоимость фьючерсного контракта. Это можно сделать, умножив цену фьючерсного кон- тракта на $500. Предположим, что в июне индекс MidCap 400 находится на уровне 645.40, а фьючерсы торгуются на 648.00. $500 х 648.00 = 324,000 $. Это текущая стоимость одного фьючерса Июнь MidCap 400. Вы делите $324,000 на $2.5 млн., сумму, инвестированную в базовый актив, которая будет хеджирована, и получаете 7.71 фью- черсных контрактов. Поскольку нельзя купить дробную часть фью- черсного контракта, вы соглашаетесь на 8 контрактов. Ваши прогнозы оправдываются. В мае, когда на руках у вас имеется наличность в сумме $2.5 млн., фондовый рынок находится в разгаре ожидаемого скачка. Индекс S&P 400 MidCap находится на уровне 666.70, а июньский фьючерс — на 669.30. Вы приводите в действие свой план по закупке активов и продаете свои 8 фьючер- сных контрактов Июнь S&P MidCap 400. 10—Лофтон Т. 145
Пример Длинный хедж фьючерсом на индекс S&P MidCap 400 Наличный индекс Фьючерс Индекс S&P 1 марта Покупка 8 фьючерсов июнь S&P MidCap 645.40 MidCap по 648.00 Индекс S&P Май Продажа 8 фьючерсов июнь S&P MidCap gSSJfi MidCap по 669.30 Убытки = 21.20 Прибыль = 21.30 Наличный индекс S&P MidCap 400 повысился на 3.3% про- цента. Учитывая, что цены акций, которые вы намеревались ку- пить, двигались вместе с наличным индексом, на $2.5 млн. можно купить на 3.3% меньше акций в мае, чем в марте того же года. Однако хедж возвращает вам все потери и даже приносит неболь- шую прибыль. Дело в том, что ваша короткая фьючерсная позиция немного превышала денежную позицию. Как говорят в штате Те- хас, вы были «сверхзастрахованы». Практический результат таков: хедж сэкономил вам $85,200 (21.30 х $500 х 8 контрактов). Короткий хедж Билл Томпсон — финансовый попечитель крупного универ- ситета на востоке США. Фонд пожертвований, которым он уп- равляет, составляет $26 млн., около половины средств которого в настоящее время инвестируется в высококачественные неприви- легированные акции. Его цель состоит в том, чтобы покупать и держать ценные бу- маги верхнего ряда в расчете на долгосрочное удорожание, а не пытаться извлечь небольшую операционную прибыль. Он, однако, приспособился к колебаниям основного рынка за последние неде- ли и пришел к выводу о том, что фондовый рынок ожидает пери- од существенных корректировок. Перед ним стоит выбор из нескольких вариантов: Он может сесть и переждать бурю, если таковая произойдет. Он может про- дать часть своих акций и временно разместить доход в наличность или ценные бумаги с фиксированной доходностью. Либо он может хеджировать активы короткой позицией во фьючерсах на фондо- вые индексы. 146
Сидеть и выжидать ему не свойственно. Это оставляет его уяз- вимым к возможным крупным убыткам и создает впечатление, будто он не предвидел спада или не знал, что с этим поделать. Распрода- жа части его инвестиционного портфеля имела бы крайне негатив- ные последствия и привела бы к большим операционным издерж- кам; если он оказался неправ относительно падения цен, то мог бы столкнуться с сомнительной ситуацией — необходимостью вы- купить те же самые акции по более высоким ценам. Из своего анализа рынка он знает, что полная стоимость его инвестиционного портфеля очень тесно коррелирует со стоимос- тью индекса S&P 500, так что фьючерс по данному индексу обес- печит эффективное хеджирование. Фьючерсный хедж обеспечил бы сохранность его активов. Операционные издержки были бы ог- раничены лишь комиссионными по фьючерсам и альтернативной стоимостью* вложенной маржи. В дальнейшем для открывающей сделки мог использоваться стоп-приказ на продажу, требуя, чтобы цены проявили определенную степень слабости, прежде чем будет запущен хедж. Он решает прибегнуть к хеджированию. Но при этом остаются открытыми еще два вопроса: Сколько потребуется фьючерсных контрактов, и когда должен быть приведен в действие хедж? На первый вопрос ответить просто: размер контракта для фьючерсов S&P 500 равен $250, помноженных на индекс. Например, если индекс на уровне 1,400.00, величина одного фьючерса S&P 500 равна $250 х 1,400.00 == $350,000. Акции состав- ляют половину инвестиционного портфеля в $26 млн., или $13 млн. Если тринадцать миллионов долларов поделить на $350,000, то получится приблизительно 37; такое количество фьючерсных кон- трактов S&P 500 понадобится, чтобы хеджировать пакет акций на сумму 13$ млн. Ответ на второй вопрос требует оценки рынка. Стоп-приказ на * Альтернативная стоимость, альтернативные затраты, издерж- ки упущенных возможностей, «цена выбора» ~ 1) реальная (экономичес- кая) стоимость использования некоторого ресурса (суммы денег, участ- ка земли, труда и т. д.), представляет собой неполученный доход от наилучшего альтернативного использования этого ресурса; 2) реальная (экономическая) стоимость производства какого-либо продукта, изме- ряется в количестве другого продукта, который можно было произвес- ти из ресурсов, затраченных на производство данного продукта; если альтернативных продуктов несколько, экономическая логика требует выбрать для измерения наиболее ценный. 10* 147
установку хеджа должен быть размещен достаточно далеко, чтобы он не сработал из-за случайного движения цен, но и чтобы инве- стор не понес серьезных потерь, прежде чем будет активизирован хедж. Для выбора уровня цен, которому необходимо сопоставить такой ожидающий стоп-приказ, может применяться технический анализ. Предположим, что Томпсон размещает свой фьючерсный хедж и что его оценка рынка оказалась верной: на широком рынке* за последующие 6 недель наблюдается 11%-й спад. Результаты применения его хеджа таковы: Пример Короткий хедж фьючерсом на индекс S&P 500 Наличный индекс Фьючерс 1400.00 Сегодня Продажа 37 контрактов по 1410.00 1246.00 6 недель спустя Текущая цена: 1256.00 Убытки = 154.00 Прибыль = 154.00 Не будь хеджирования, в течение указанного периода его пор- тфель, который представлен наличным индексом, испытал бы крат- косрочные убытки приблизительно в сумме $1.4 млн. (154.00 х $250 х 37). Поскольку в рассматриваемом примере базис не изменился, короткая позиция смогла «отбить» ту же самую сумму, поэтому нереализованные убытки в настоящее время равны нулю. Если Том- псон заключил, что период спада позади и что снова ожидается преобладающая тенденция к росту, он ликвидировал бы свою ко- роткую фьючерсную позицию в этой точке, возвращая свой порт- фель активов к нехеджированному статусу. Однако давайте все же предполагать, что этого не произошло. За 6 недель на сцене появились новые факторы, заставляя нашего инвестиционного менеджера пересмотреть свои перспективы. Он больше не рассматривает спад как реакцию на рынке «быков», он видит в нем первый нисходящий шаг на новом рынке «медведей». Такая оценка призывает продавать непривилегированные акции и перемещать денежные средства в сектор с фиксированным дохо- дом. Однако для него нет никакой необходимости «устроить дем- * Широкий рынок ~ неограниченный рынок, на котором присут- ствует значительное количество ценных бумаг с более или менее ста- бильным курсом в течение некоторого периода времени. 148
пинг» своего базового актива, поскольку хедж продолжит защиту его акций. Он запускает в действие методичную программу продаж. Поскольку его инвестиционный портфель уменьшен, Томпсон постепенно ликвидирует фьючерсные позиции, оставляя хедж на- столько сбалансированным, насколько это возможно, до тех пор, пока не распроданы все акции и не закрыта последняя короткая фьючерсная позиция. Что бы произошло, если бы Билл Томпсон неправильно оце- нил рынок, и цены продолжили рост после того, как он разместил свой короткий хедж? Как и в большинстве инвестиционных про- счетов, это стоило бы ему денег. Однако в этом конкретном случае его потери были бы главным образом потерями упущенной воз- можности. Он потерял бы свой потенциальный доход, который в другом месте мог быть обращен в прибыль. Он потерял бы прибыль от растущих цен на акции, потому что потеря на короткой фью- черсной позиции — пока у него она есть — уравновесила бы их. И он был бы избавлен от необходимости платить комиссионные бро- керу. Страхование инвестиционного портфеля Сейчас вы нечасто услышите о страховании портфеля, — воз- можно потому, что концепция оказалась трудной в осуществлении. Однако о ней стоит упомянуть. Страхование портфеля — другое название для динамического распределения активов*. Оно также известно как динамическое хед- жирование, о котором говорилось раньше. Идея стратегии доста- точно проста. За прошедшие годы акции превзошли остальные виды ликвидных инвестиций**. Цель динамического распределения активов состоит в том, чтобы держать деньги в акциях, пока биржевые цены на них повы- шаются. Когда же цены начинают падать, некоторые активы про- * Динамическое распределение активов ~ стратегия распределе- ния активов, при которой изменения в их распределении вносятся авто- матически вслед за изменением рыночной ситуации. ** Ликвидные инвестиции - инвестиции, которые могут легко кон- вертироваться в денежную наличность (напр., депозиты до востребо- вания, казначейские векселя, активно торгуемые на вторичном рынке корпоративные ценные бумаги и т. п. 149
даются, а денежные средства перемещаются в надежные инстру- менты. Когда ценовой спад завершился и фондовый рынок снова на подъеме, акции покупаются снова. Для крупных портфелей фьючерсные контракты на фондовые индексы несколько упрощают стратегию, делая излишней факти- ческую продажу и повторную покупку акций. Если, например, те- кущая стратегия требует сократить риск на 2%, инвестиционный управляющий может коротко продать некоторое количество фью- черсов на фондовые индексы, равное 2% стоимости портфеля. Это эквивалентно конвертированию 2% портфельных инвестиций в наличность. Когда спад завершится, инвестиционный управляю- щий закрывает короткую позицию на фьючерсе. Портфель остается безмятежным. Операционные издержки также ниже, чем таковые при фактической купле-продаже акций. Однако, если теория портфельного страхования проста, на практике все обстоит иначе. Возникает немало трудных вопросов, требующих ответа. Лицо, осуществляющее страхование инвестици- онного портфеля, должно рассчитать минимальную эффективность своего портфеля. Хеджеру необходимо определить, какой процент активов его портфеля должен быть застрахован от потерь и какой уровень спада портфельных активов будет для него приемлем, преж- де чем он начнет продавать фьючерсы. Описанная выше стратегия предполагает, что курс акций имеет тенденцию к повышению и что спады будут умеренными и недолгими. Но такого может и не произойти. Если рынок слиш- ком изменчив (волатилен), инвестор может быть поставлен пе- ред необходимостью продавать фьючерсы на индексы при на- много более низких ценах, чем он ожидал, получая в результате совсем небольшой эффект хеджирования или его полное отсут- ствие. Эффективное страхование портфеля требует частых фьючерс- ных сделок. Страхователь портфеля должен хронометрировать свою реакцию на понижение рынка: будет ли он реагировать мгновенно или подождет 1 час? 2 часа? До завтрашнего дня? Запоздалый ответ может понизить операционные издержки, но может оказаться «смер- тельным», если будет наблюдаться резкое падение рынка в течение нескольких дней подряд. Одной из альтернатив является хеджирование опционов на индексные фьючерсы. Он мог бы устранить некоторые из предше- ствующих проблем. Опционы мы обсудим в Главе 15. 150
ФЬЮЧЕРСЫ ПО ПРОЦЕНТНЫМ СТАВКАМ 12 октября 1975 г. звонок просигнализировал о рождении но- вой «породы» фьючерсных контрактов. В этот день Чикагская тор- говая биржа открыла торги по процентным фьючерсным контрак- там — «Джинни Мэй»/С1пше Мае*. Сочетание Ginnie Мае — производная от аббревиатуры GNMA, которая, в свою очередь, расшифровывается как Государственная национальная ипотечная ассоциация, отделение Министерства жилищного строительства и городского хозяйства (HUD)**. Активом, лежащим в основе этого нового фьючерсного кон- тракта, являлся сертификат, выпущенный Ginnie Мае. Сертификат был представлен пулом стоимостью $100,000 Федерального управ- ления по жилищным вопросам*** и Администрации по делам ве- теранов****. Выплата номинала***** и процентов «проводилась» Ginnie Мае предъявителю сертификата и гарантировалась амери- канским правительством. Первоначальный фьючерс Ginni Мае закрывался передачей квитанции, подтверждающей право собственности на сертификат * «Джинни Мэй» — сертификат Государственной национальной ипотечной ассоциации. ** Министерство жилищного строительства и городского разви- тия — правительственное ведомство (U. S. Department of Housing and Urban Development = сокр. HUD), учреждено в ноябре 1965 г. Ведает вопросами реализации программ жилищного строительства, включая государственное субсидирование подобного строительства, и развития городских коммунальных хозяйств. Возглавляет HUD министр жилищ- ного строительства и городского развития, назначаемый Президентом США «по совету и с согласия» Сената и являющийся членом кабинета министров. *** Федеральное управление по жилищным вопросам ~ федеральное ведомство США, созданное в 1934 г. Просуществовало до 1939 г. Ныне его функции осуществляет Министерство жилищного и городского развития. **** Администрация по делам ветеранов — независимое правитель- ственное ведомство (1930-88 гг.), ведавшее вопросами социального обес- печения военнослужащих в отставке. В 1988 г. его функции были пере- даны Министерству по делам ветеранов, которое часто продолжают называть Администрацией по делам ветеранов. ***** Номинал, основная сумма (векселя, облигации) — основная сум- ма долга, оформленного облигацией, которая будет выплачена ее держа- телю на дату погашения. 151
Ginnie Мае. Позднее, когда рынок фьючерсов Ginnie Мае начал давать сбои, в практику был введен наличный расчет в попытке восстановить прежние позиции. Это оказалось безуспешным, и боль- ше фьючерсами Ginnie Мае не торгуют. Современные рынки фьючерсов по процентным ставкам мо- гут быть разбиты на контракты по краткосрочным и долгосрочным ставкам. Краткосрочные рынки включают 2-годовой фьючерс на казначейские билеты, евродолларовые фьючерсы, 30-дневный фью- черс федеральных фондов и 1-месячный фьючерс по Лондонской межбанковской ставке предложения (LIBOR). Долгосрочные рын- ки представляют 5-и 10-летние фьючерсы на Казначейские билеты и фьючерсы на Казначейские облигации. Прежде чем мы поговорим о фьючерсах, давайте коротко рас- смотрим сами базовые инструменты. Наиболее краткосрочными казначейскими ценными бумагами являются 3- и 6-месячные казначейские векселя (T-bills). Фьючер- сный рынок казначейских векселей когда-то был очень активным, однако в последние годы объем торгов упал почти до нуля. Следу- ющими по долговечности являются казначейские билеты — со сро- ками погашения 2, 5 и 10 лет. Ежегодный доход заявлен в их купо- нах*, и платежи держателям билетов производятся каждые 6 месяцев. Двухлетние казначейские билеты выпускаются ежемесячно; про- дажа 5- и 10-летних казначейских билетов производится ежеквар- тально. Казначейские облигации (T-bonds) — самые долгосрочные каз- начейские ценные бумаги, с первоначальными сроками погаше- ния до 30 лет. Американские казначейские облигации исторически являлись международным эталоном долгосрочных учетных ставок. Выпуск казначейских обязательств с фиксированным номиналом был прекращен Министерством финансов США в октябре 2001 г., и с тех пор статус «вожака стаи» перешел к 10-летним казначейс- ким билетам. По неоплаченным Т-облигациям существует актив- ный вторичный рынок. Евродоллар представляет собой доллар США на банковском депозите за пределами Соединенных Штатов, обычно в Лондоне. Евродолларовый рынок возник в конце 1950-х, по-видимому, как способ избежать некоторых внутренних нормативных актов, регу- * Купон — часть ценной бумаги в виде отрывного талона, который отделяется от основной ценной бумаги и предъявляется для получения дохода по основной ценной бумаге. 152
лирующих деятельность банков, и с тех пор существенно вырос. Как уже упоминалось ранее, 3-месячный евродолларовый фьючерс был наиболее активно продаваемым фьючерсным контрактом в мире в 2004 г. «Инструменты», лежащие в основе 1-месячного фьючерса ЛИБОР и 30-дневного фьючерса федеральных фондов, — это но- минальные банковские депозиты. Для 1-месячного фьючерса ЛИ- БОР депозит составляет 3 млн. евродолларов. Для 30-дневного фью- черса федеральных фондов он составляет уже 5 млн. долларов США. Эти два относительно новых рынка фьючерсов обеспечивают сред- ства для хеджирования очень краткосрочных рисков по процент- ным ставкам, заполняя нишу в спектре рисков, которая была сво- бодна до их появления на финансовом поприще. Кривая доходности Обсуждение ценных бумаг с фиксированной доходностью бу- дет выглядеть неполным без упоминания о сравнительной доход- ности. Применительно к финансовым рынкам термин доходность относится к ставке дохода от инвестиций. Если вы покупаете аме- риканскую казначейскую облигацйю с номиналом $1 000 и купо- ном на 8%, то это принесет вам $80 годового процентного дохода. Сумма в долларах является фиксированной. Но рыночная цена каз- начейской облигации таковой не является. Она изменяется в зави- симости от рыночной конъюнктуры. Если бы вы заплатили за об- лигацию только $900, ваш доход составил бы уже 8.1% ($80 : $900). Это называется текущей доходностью* облигации. Существует также термин «доходность к погашению»**. Это зна- чение учитывает, что вы получите номинал ($1,000) за облига- цию, когда наступит срок ее погашения. Если бы вы купили обли- гацию по цене ниже номинала, то доходность к погашению окажется немного выше, чем текущая доходность, отражая дополнительную наличность, которую вы получите, когда наступит срок выплаты. * Текущая доходность — процентное отношение годового дохода на инвестированный капитал к величине инвестированного капитала (или текущей рыночной стоимости ценной бумаги). ** Доходность к погашению — доходность, которую может полу- чить инвестор при соблюдении условия, что он сохранит ценную бумагу до срока погашения. 153
Аналогично, если бы вы купили облигацию по цене выше номина- ла, то доходность к погашению оказалась бы меньше текущей до- ходности. Кривая доходности показывает зависимость доходности от * времени до срока погашения для множества сходных цен- | ных бумаг. I Лаконичный способ отразить отношения между доходностью к погашению для различных ценных бумаг — свести их вместе на графике. Участки графика связываются вместе и образуют «кри- вую». Чтобы убедиться, что сравнивается только доходность, необ- ходимо, чтобы ценные бумаги обладали сходными характеристи- ками по рискам, погашению, конверсионным свойствам* и т.п. Идея заключается в измерении доходности от срока погашения. Казначейские облигации представляют собой превосходный пример. Предположим, что соблюдаются следующие (гипотетиче- ские) условия: Пример Американские казначейские билеты и облигации Срок погашения Доходность к погашению Сентябрь 2001 4.05 % Февраль 2002 5.24 % Август 2002 5.57 % Ноябрь 2002 5.66 % Апрель 2003 5.79 % Октябрь 2003 5.90 % Октябрь 2004 6.09 % Май 2008 6.36 % * Конверсионное свойство — свойство актива, заключающееся в возможности его обмена на другую форму актива (напр., возможность обмена облигаций на обыкновенные акции, акций одного инвестиционно- го фонда на акции другого фонда той же группы или одного типа стра- хового полиса на другой). 154
Июль 2012 6.68 % Март 2014 6.70 % Апрель 2019 6.83 % Июнь 2024 7.01 % Кривая доходности, основанная на этих данных, показана на Рис. 12.1. Как видите, краткосрочная доходность ниже долгосроч- ной. Доходность растет с увеличением срока погашения, поэтому правее кривая идет вверх. Это называется положительной*, или нормальной, кривой доходности. Инвесторы получают больший доход, чтобы компенсировать свои инвестиции на более долгий срок. Банки, которые обычно занимают на короткий срок, а ссу- жают — на долгий, считают такую обстановку здоровой экономи- ческой средой. - Совет разумного инвестора Курс ценных бумаг с фиксированной доходностью и процен- тные ставки обратно пропорциональны. Когда процентные ставки повышаются, курс падает; когда процентные ставки понижаются, курс растет. Когда краткосрочная доходность превышает долгосрочную, говррят об обратной кривой доходности. Одна из возможных при- чин возникновения обратной кривой доходности — ожидания ин- вестора, что долгосрочные ставки могут резко упасть. Активная за- купка долгосрочных ценных бумаг стимулирует и рост цен (вместе с падением доходности). Полная структура кривой доходности может также сместиться вверх или вниз, не изменяя свою форму или угол, отражая по- вышенные или пониженные процентные ставки по всей бир- же**. * Положительная кривая доходности — доходность по долгосроч- ным активам выше, чем по краткосрочным; такая ситуация является нормальной для рынка. * По всей бирже. — Речь идет о движении цен на фондовом рынке, затрагивающем все акции в одинаковом направлении. 155
Maturity Date Рис. 12.1. Кривая доходности сравнивает ценные бумаги, которые отличаются только сроком погашения. Данный пример относится к американским казначейским ценным бумагам и базируется на сроках погашения и доходности, показанных в сопровождающей таблице. Доходность возрастает по мере увеличения срока погашения, и кривая идет вправо-вверх. Это называется положительной кривой доходности. Цена вверх, доходность - вниз Поскольку доход от Т-билетов и Т-облигаций представляет собой фиксированную сумму в долларах, то отразить текущие процентные ставки старый казначейский билет или облигация могут только одним способом — если изменится их рыночная цена. Например, 8% казначейский билет с номиналом $1,000 приносит $80 в год. Это, как говорят математики, константа, величина постоянная. Если действующая процентная ставка для других инвестиций с тем же сроком и степенью риска — 7%, то 156
инвесторы будут покупать упомянутые 8%-е билеты за их более высокую доходность, при этом «подстегнут» их рыночную цену до отметки $1,143, когда его реальная доходность составляет 7% ($80 : $1,143 = 0.07). Процесс работает аналогично и в противоположном направ- лении. Если казначейский билет, приносящий $80 в год, ока- жется, по мнению рынка, завышенным в цене (слишком малая доходность), инвесторы продадут его и купят другой инструмент. Наплыв предложений на продажу приводит к снижению цены. Это в итоге повышает доходность, потому $80 в год — величина неизменная, что и проиллюстрировано ниже в таблице: Таблица 15 ОБЛИГАЦИЯ НОМИНАЛОМ В $1000 С 8%-м КУПОНОМ Внешняя долгосрочная процентная ставка (%) Ежегодный доход по облигации ($) Рыночная цена облигации($)* 6 80 1333 7 80 1143 8 80 1000 (номинал) 9 80 888 10 80 800 *$80, поделенных на процентную ставку ФЬЮЧЕРСНЫЕ РЫНКИ Рынки процентных фьючерсов отражают эти взаимообрат- ные отношения. Фьючерс на процентную ставку выражает сто- имость базовых инструментов, а не непосредственно процент- ных ставок. Снижающиеся процентные ставки означают повышение цен фьючерсных контрактов на казначейские биле- ты, облигации и и евродоллары. Спекулянт, который ждет по- нижения процентных ставок, покупает процентные фьючерсы. Спекулянт, который ждет их роста, наоборот, продает процен- тные фьючерсы. 157
Ценовые соотношения Цены фьючерсных контрактов по процентной ставке могут быть с дисконтом или премией* к ценам за наличные инструменты. Эти ценовые соотношения не отражают нехватку или излишек налич- ного товара, как на рынках сельскохозяйственных фьючерсов. Они отражают характер кривой доходности для основного наличного актива. Если кривая доходности основного наличного актива отри- цательна, причем доходность падает по мере увеличения сроков погашения, цены фьючерсов будут выше номинала. Если основная кривая доходности положительна (доходность увеличивается с ро- стом срока погашения), фьючерс будет торговать с дисконтом к наличности. Арбитраж** между рынком наличных товаров и рынками фьючерсов сохраняет устойчивость эти отношений. Основная причина та же, что и в примере с зерном; участники арбитраж- ных сделок покупают более дешевый актив (наличный или фью- черс) и продают еще один дорогой, выравнивая обе цены. Как и с любыми фьючерсными контрактами, различие между налич- ной ценой и ценами фьючерсного контракта исчезает по мере того, как приближается срок платежа по фьючерсам. Однако есть другие соображения, но их сложность помещает их вне рамок данной книги. Хеджирование Хеджер, который хочет защититься от повышения процент- ных ставок, занял бы короткую позицию в процентных фьючерсах. Предположим, например, что региональная телефонная компания * С премией, по цене выше номинала — о ценной бумаге, размещае- мой или торгуемой на вторичном рынке по цене выше номинала. ** Арбитраж, арбитражные операции — одновременная покупка и продажа одного и того же финансового инструмента или товара на разных рынках с целью получить выгоду на разнице цен или не потер- петь убытки в силу падения цены актива, приобретенного без спекуля- тивной цели; а также вообще все операции, позволяющие получать по- вышенный доход в силу неравновесия на рынке. 158
только что выиграла давний спор с государственной комиссией по коммунальному обслуживанию. В результате компании были возме- щены убытки на $5 млн. из федеральных средств. Банковский чек только что поступил. Телефонная компания намеревается использовать эти средства, чтобы приобрести себе небольшой филиал, но покупку можно осуществить только через 9 месяцев. До тех пор финансовый управляющий намеревается инве- стировать деньги в 2-летние государственные казначейские биле- ты, которые приносят ежегодно 4% дохода. Чтобы гарантировать, что наличная стоимость 2-летних казначейских билетов за это вре- мя не снизится, он решает установить короткий хедж на фьючер- сы по T-notes. Наличная цена 2-летних казначейских билетов составляет 104-23, а фьючерсы Июнь T-notes торгуются по 105-00. Поскольку размер фьючерсного контракта на 2-летние T-notes — $200 000, необходимо ровно 25 фьючерсных контрактов на наличную пози- цию в $5 млн., чтобы хеджировать ее полностью. Пример Короткий хедж фьючерсом на 2-летние T-notes Наличный рынок Фьючерсы T-notes по 104-23 Январь Продажа 25 по 105-00 1 августа, 9 месяцев спустя, процентные ставки действительно повысились, и рыночный курс ценных бумаг с фиксированной доходностью уменьшился. В подготовке к покупке филиала финан- совый управляющий продает наличные T-notes и ликвидирует свою короткую фьючерсную позицию. Пример Короткий хедж фьючерсом на 2-летние T-notes Наличный рынок Фьючерсы Покупка T-notes по 104-23 Январь Продажа 25 по 105-00 Продажа T-notes по 103-13 Август Покупка 25 по 103-22 -1-10 +1-10 Хедж сделал свою работу. Потеря в размере 1-10 в наличной стоимости 2-летней T-note была полностью возмещена прибылью 159
в короткой фьючерсной позиции, защитив покупательную способ- ность инвестора. Кроме того, финансовый управляющий получил 4% ежегодного дохода на T-notes в период их держания. Стоимость конвергенции* Как упоминалось раньше, разница между наличными ценами и ценами фьючерсных контрактов имеет тенденцию к уменьше- нию, по мере приближения срока погашения фьючерсного кон- тракта, и приближается к нулю в течение периода поставки. Эта конвергенция фьючерсных и наличных цен может создать для хед- жера случайную прибыль или убытки, в зависимости от конкрет- ной ситуации. Если короткий хедж размещен на нормальном рынке (на ко- тором фьючерсные цены выше наличных), конвергенция фьючер- са на наличной создает для хеджера прибыль. Если короткий хедж применен на нормальном рынке (на котором цены фьючерсных контрактов выше, чем наличные цены), конвергенция фьючерсов на наличных приносит хеджеру прибыль. Не имеет значения, понижается ли (короткая) цена фьючерс- ного контракта, или растет (длинная) наличная цена — оба движе- ния создают прибыль. С длинным хеджем на нормальном рынке конвергенция приносит убытки. Эти результаты отображены гра- фически на Рис. 12.2. На инвертированном рынке** ситуация изменяется на цели- ком противоположную. Когда цены фьючерсного контракта оказы- ваются ниже наличных цен, конвергенция наличных и фьючерс- ных цен создает прибыль для длинного хеджа и потери — для короткого хеджа (см. Рис. 12.2). * Конвергенция “ сближение срочной и наличной (спотовой) цены по мере приближения срока исполнения фьючерсного контракта. ** Инвертированный рынок — рынок фьючерсных сделок, на кото- ром стоимость более краткосрочных сделок выше. 160
КОНВЕРГЕНЦИЯ НАЛИЧНЫХ И ФЬЮЧЕРСНЫХ ЦЕН КОРОТКИЙ ХЕДЖ длинный ХЕДЖ ИНВЕРТИРО- Наличная | Наличная ♦ ВАННЫЙ (длинная) Убытки (короткая) Прибыль РЫНОК Убытки Прибыль Ч'ЬЮ’тсрЬ Фьючерс (короткая) (длинная) Фьючерс Фьючерс НОРМАЛЬ- (короткая) Прибыль (длинная) Убытки НЫЙ РЫНОК Наличная (длинная) Прибыль Наличная (короткая) Убытки -J Рис. 12.2. Наличные и фьючерсные цены конвергируют по мере приближения срока платежа и фактически сравниваются в течение периода поставки. Эта конвергенция изменяет базис, создавая для хеджера прибыль или убытки в зависимости от ситуации. Длинные хеджеры испытывают конвергенционные потери на нормальных рынках и прибыль — на инвертированных рынках. Для коротких хеджей справедливо обратное. Эффект настолько силен, что короткие хеджи могут стать нецелесообразными на круто инвертированном рынке. Другой пример Финансовый директор небольшого колледжа получает наслед- ство по завещанию бывшего выпускника, который недавно скон- чался. Дар колледж получает в форме ценных бумаг ” это казна- чейские облигации в сумме номинала $1 млн. Долгосрочные перспективы финансового директора на процентные ставки выше, и он предпочел бы, чтобы деньги были вложены в другие инвести- 11—Лофтон Т. 161
ционные инструменты;’ однако бывший выпускник заранее опре- делил в своем завещании, что облигации могут быть проданы только по истечении 1 года после его смерти. Чтобы защитить рыночную стоимость облигаций на предстоящий период, финансовый дирек- тор применяет хедж, продавая 10 фьючерсных контрактов по каз- начейским облигациям на Чикагской товарной бирже, выбирая месяц погашения облигаций, который лежит за пределами годово- го периода ожидания. Прогноз финансового директора оказался верным. Год спустя долгосрочные ставки повысились на 1’/2 процентных точки, а на- личные цены казначейских облигаций скатились со 100 до прибли- зительно 85. Результаты хеджа (без изменений в базисе): Пример Короткий хедж фьючерсом на долгосрочные казначейские облигации Наличные облигации Фьючерсы Владение 99-22 Сейчас Продажа 10 контрактов по 98-22 Продажа 84-29 1 год спустя Покупка 10 контрактов по 83-29 -14-25 +14-25 Падение на 1425/32 в наличной цене облигаций приводит к по- терям в сумме $147,800 для портфеля в $1 млн. Если бы финансо- вый директор не хеджировал наличные казначейские облигации, то за год потерял бы почти 15% их стоимости. Является ли этот пример реалистическим? Если мысленно пе- ренестись на 30 лет назад — то вряд ли, ведь в те времена цены на облигации двигались со скоростью черепахи. В наше время ~ впол- не. Например, в 1994 г. цены на казначейские облигации упали на 16 пунктов. На следующий год они восстановились, создав колеба- ние в 102 4/32 за 24-месячный период. Позднее цены фьючерсных контрактов по казначейским облигациям выросли на 27 пунктов. Процесс роста шел непрерывно с середины 1997 г. до середины 1998 г. Он повторился 4 года спустя, и облигации выросли еще на 26 пунктов с начала 2002 г. до середины 2003 г. 162
РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА «Размещение активов: управление финансовыми рискамио/Asset Allocation: Balancing Financial Risk, Roger C. Gibson. New York Institute of Finance, New York, 2000. «Библия облигаций»/ТЬе Bond Bible, Marylin Cohen. Prentice Hall, New York, 2000. «Внутри финансовых фьючерсных рынков»/! nside the Financial Futures Markets, Mark J. Powers and Mark G. Castelino. Wiley, New York, 2002. «Валютные торги: как попасть на крупнейший в мире рынок и успешно торговать на нем»/Сиггепсу Trading: How to Access and Trade the World’s Biggest Market, Philip Gotthelf. Wiley, Hoboken, 2003. 11*
---------------13-------------— ФЬЮЧЕРСЫ НА ОТДЕЛЬНЫЕ АКЦИИ |у^|ьючерсные контракты на отдельные акции - явление относи- тельно новое на рынке ценных бумаг. «Товар», лежащий в основе фьючерсного контракта, — это обыкновенные, непривилегированные акции какой-то определен- ной корпорации. Фьючерсы на отдельные акции ведут себя доволь- но типично. Цены фьючерсов связаны с наличной ценой акции, но существенную роль могут играть ожидания. Участники арбит- ражной сделки обеспечивают схождение цены фьючерсного кон- тракта и цены спот базового актива по мере приближения срока платежа по фьючерсу, давая возможность тем самым осуществить эффективное хеджирование. На спредах (т. е. разнице цен) получа- ются более низкие комиссионные и маржи. Как и на других фьючерсных рынках, успешная биржевая тор- говля по срочным сделкам требует активного наличного рынка. На сегодняшний день, вероятно, существует около 1000 главных аме- риканских корпораций, базовый актив которых достаточно ликви- ден, чтобы осуществлять потенциальную поддержку фьючерсов на акции. Как и на других фьючерсных рынках, базовый актив подвер- жен влиянию неожиданных новостей, которые могут вызвать паде- ние или стремительный взлет цен — например, сообщение Комис- сии по ценным бумагам и биржам (SEC)* относительно методов * Комиссия по ценным бумагам и биржам — независимое федераль- ное ведомство США; осуществляет контроль над финансовой отчет- ностью корпораций и регулирование их деятельности на фондовом рын- ке, требует предоставления детальной финансовой информации для 164
бухгалтерского учета интересующей компании, неодобрение со стороны правительственных ведомств потенциально нового про- дукта компании, внезапные слухи о слиянии одной компании с другой, или объявление компании по поводу доходов или убытков за тот или иной период времени. Главные отличия между фьючерсами на отдельные акции и другими фьючерсными рынками заключаются в следующем: (1) фьючерсные контракты на отдельные акции торгуются только элек- тронным путем, и (2) минимальная маржа для торговли фьючер- сами фондовых индексов постановлением американского прави- тельства установлена на уровне 20 процентов. НЕМНОГО ИСТОРИИ Фьючерсные контракты на отдельные непривилегированные акции торговались время от времени в течение многих лет, но официальным архитектором современных фьючерсов на отдель- ные акции считается Лондонская международная биржа финан- совых фьючерсов (и опционов) (LIFFE)*, которая начала торгов- лю Универсальными Фьючерсами на Акции (USF) 29 января 2001 г. Не исключено, что фьючерсы на отдельные акции были ранее введены в Соединенных Штатах, но борьба за влияние между SEC и биржами и Комиссией по фьючерсной торговле товарами (CFTC) в 1970-е гг. закончилась постановлением правительства о запрете фьючерсов на отдельные акции, который был снят толь- ко в 2000 г. В настоящее время фьючерсы на отдельные акции торгуются на нескольких биржах по всему миру. Единственная американская биржа для фьючерсов на отдельные акции — OneChicago, совмест- защиты интересов инвесторов. В своей деятельности руководствуется решениями профессиональных бухгалтерских и аудиторских организа- ций, главным образом — Совета по стандартам финансового учета, Ко- митета по процедурам бухгалтерского учета и Совета по стандартам аудита; учреждена в 1934 г. 311 Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (и оп- ционов) — крупнейшая в Западной Европе срочная финансовая биржа; основана в 1982 г.; в 1992 г. слилась с Лондонским рынком опционов. Здесь торгуются фьючерсные и опционные контракты на депозиты, ва- люту, индексы, государственные облигации. 165
ное предприятие на базе Чикагской товарной биржи (СМЕ), Чи- кагской торговой палаты и Чикагской опционной биржи. (Еще одна американская биржа NASDAQ-LIFFE, проводившая торговлю фью- черсами на отдельные акции, приостановила торги 17 декабря 2004 г.) На OneChicago торгуются фьючерсные контракты на обык- новенные акции приблизительно 140 главных американских кор- пораций. Список текущих названий базовых активов приведен в Приложении Е. Также торгуются фьючерсы на 15 отдельных мик- росекторных индексов Доу-Джонса, каждый из которых включает пять акций в пределах промышленного сектора и биржевые цен- ные бумаги (ETF) на алмазы. Фьючерсы на отдельные акции также торгуются на LIFFE CONNECT, электронной торговой площадке Euronext.liffe, кото- рая была принята Чикагской торговой палатой и некоторыми дру- гими Североамериканскими фьючерсными биржами. LIFFE CONNECT торгует фьючерсными контрактами приблизительно 145 международных акций, включая главные американские корпора- ции. Соответствующие базовые активы внесены в список Прило- жения F. Из иностранных нововведений в США следует отметить Eurex U.S. — учрежденный в Чикаго филиал объединенной швейцарско- немецкой электронной биржи деривативов. Eurex в настоящее вре- мя торгует только фьючерсами на процентную ставку и индексы Расселла, однако не исключено, что торговля фьючерсами на от- дельные акции уже не за горами. ФЬЮЧЕРСНЫЙ КОНТРАКТ Размер фьючерсного контракта на отдельные акции составля- ет 100 непривилегированных акций базового актива. Минимальное колебание цены фьючерсного контракта — $0.01, что приводит к изменению стоимости всего контракта на $1.00 ($0.01 х 100). На движение цены фьючерсного контракта нет никаких ежедневных лимитов. Месяцы платежа для фьючерсных контрактов попадают в ти- пичный ежеквартальный цикл для финансовых фьючерсов: март, июнь, сентябрь и декабрь. Четыре наиболее близких месяца вно- сятся в список для торговли. Дата истечения — третья пятница кон- трактного месяца. Расчет по сделке производится путем физичес- 166
кой поставки акций, за исключением микросекторных индексных фьючерсов на OneChicago, расчеты по которым производятся на- личными. Первоначальная и поддерживаемая маржа для фьючерсов на отдельные акции, торгуемых в Соединенных Штатах, составляет 20% от денежной стоимости контракта. БАЗОВЫЙ АКТИВ (АКЦИЯ) ПРОТИВ ФЬЮЧЕРСА Если вы играете на повышение, и раздумываете о перспекти- вах, скажем, компании IBM, и хотите быть эффективным держа- телем акций, вы могли бы купить эти акции напрямую или занять длинную позицию во фьючерсах на IBM. (Можно было бы также купить опцион «колл» на акции IBM, но об этом мы поговорим в другом месте.) Давайте рассмотрим различия между обладанием базовым ак- тивом и обладанием длинной фьючерсной позицией в том же са- мом базовом активе. Первое различие — дивиденд на акции. Владе- лец акций получает любые дивиденды, которые выплачиваются по базовому активу; владелец фьючерсной позиции никаких дивиден- дов не получает. Для акций срабатывает правило «ап-тика». Короткая прода- жа может быть осуществлена при росте («ап-тике») в цене базо- вого актива. Если цена акций неуклонно давит вниз, короткую продажу следует на время отложить. К короткой продаже фью- черсного контракта на базовом активе таких требований не предъявляется. Короткие продавцы акций должны заимствовать фактические акции для осуществления продажи, а продавцы фьючерсов на ак- ции — нет. Позиция по базовому активу может удерживаться нео- пределенно долго, в то время как все фьючерсные контракты в конечном счете истекают. Держатель фьючерсной позиции на акции лишен прав голосу- ющей ценной бумаги*. * Голосующая акция — акция, дающая право голоса на собрании акционеров; обычно право голоса дают только обыкновенные акции, вла- дельцы привилегированных акций могут голосовать только в отдельных случаях, предусмотренных законом и уставом компании. 167
Наконец, вы получаете больше уверенности за свои доллары во фьючерсе. Причина — финансовый рычаг, или леверидж, о ко- тором говорилось выше. Минимальная маржа для покупки базово- го актива — 50 процентов; минимальная маржа для покупки фью- черсов на акции — 20 процентов. При одинаковой сумме в марже фьючерсный трейдер может фактически «обладать» в 2,5 раза боль- шим количеством акций. Движение базового актива вверх или вниз увеличивается в 2,5 раза в цене на фьючерсы. В качестве примера предположим, что акции IBM и ближай- шие фьючерсы на них торгуются по $80. Вы хотите получить 100 акций. Можно купить акции IBM напрямую (маржа 50%) или ку- пить один фьючерсный контракт (маржа 20%). Пусть акции IBM выросли, скажем, с $80 до $84, тогда два возможных варианта ваших инвестиций будут выглядеть так: Пример Старая цена Процентные Изменение Процентные Новая изменения стоимости изменения цена цены пакета акций Маржа маржи IBM 80 Фьючерсы 80 84 +5.00% +$400 $4,000 +10% 84 + 5.00% +$400 $1,600 + 25% Рост базового актива на $4 привел к увеличению на 10% маржи у торговца акциями. Благодаря финансовому рычагу аналогич- ное повышение курса акций на $4 привело к росту на 25% мар- жи у фьючерсного торговца. Здесь сравнение получится еще более броским: Пример Старая Новая цена цена Процентные Изменение Процентные изменения стоимости изменения цены пакета акций Маржа маржи IBM 80 84 Фьючерсы 80 84 + 5.00% + $400 $8,000 + 5% + 5.00% +$400 $1,600 +25% 168
В приведенном примере увеличение процента маржи во фью- черсах на акции оказалось в пять раз больше, чем аналогичное уве- личение в позиции наличного базового актива. Как, однако, упоминалось Главе 6, финансовый рычаг осуще- ствляет «подрезку» в обоих случаях. Если бы в наших примерах курс акций IBM понизился, на такую же сумму возросли бы и убытки. СПЕКУЛЯНТ Простейшее применение фьючерсного контракта — для чисто спекулятивных целей: занять позицию с кредитным плечом в рас- чете на то, что базовый актив совершит значительный скачок вниз или вверх. Также реальны спредовые позиции, поскольку активы боль- шинства промышленных групп имеют тенденцию двигаться бок о бок. Если, например, вы полагали, что компания «Морган Стэн- ли»/Мо^ап Stanley приобретет экономическую выгоду от хороших новостей (которые не затронут других акций в группе компаний инвестиционного сервиса), вы могли бы открыть спред, чтобы вос- пользоваться ситуацией в собственных интересах. Упомянутый спред, конечно, состоял бы из длинной позиции во фьючерсе на акции «Морган Стэнли» и равной короткой пози- ции, скажем, во фьючерсе на «Бэар Стернс»/Веаг Stems. Как вы помните из Главы 4, независимо от абсолютного изменения коти- ровок этих двух активов на бирже, вы заработаете прибыль в своей спредовой позиции, пока акции Morgan Stanley будут расти выше или падать ниже, чем, соответственно, акции Bear Stems. КОРОТКИЙ ХЕДЖ С концепцией использования короткого хеджа во фьючерсе для защиты длинной позиции в базовом активе мы встречались преж- де, в предыдущих главах. Поскольку цена фьючерсного контракта движется в непосредственной близости от цены акций, потери в базовом активе возмещаются прибылью в короткой фьючерсной позиции. Рассмотрим пример. У вас 1000 акций компании Bristol Myers (BMY), и есть основания полагать, что цена акций в самое бли- жайшее время упадет. 169
Сами акции вы продавать не хотите. Это создало бы дополни- тельные издержки и нарушило бы целостность инвестиционного портфеля. Со своей стороны вы полагаете, что акции Bristol Myers — надежное долгосрочное вложение, но вы также хотели бы избе- жать любых возможных потерь в последующие несколько недель. И вы принимаете решение хеджировать свою позицию продажей фью- черсов. Сейчас июль. Базовый актив Bristol Myers продается по $25.50 за акцию, а ближайший декабрьский фьючерсный контракт на Bristol Myers на OneChicago продается за $25.70 (разницу в $0.20 между наличной ценой базового актива и ценой фьючерсного кон- тракта называют базисом. См. Главу 11.). Вы полагаете, что любые встряски на рынке прекратятся через несколько месяцев, поэтому используете для хеджирования фьючерс Сентябрь BMY. (Виды ор- деров на покупку и продажу обсуждаются в Главе 7.) Вот результаты: Пример Короткий хедж фьючерсами на отдельные акции Наличный рынок Фьючерсы Акции BMY 25.50 6 июля Продажа 10 фьючерсов Сент. BMY по 25.70 Акции BMY Нереализованные 23.50 3 сентября Покупка 10 фьючерсов Сент. BMY по 23.50 убытки = (2.00) Прибыль = 2.20 Чистая прибыль = 0.20 Акции BMY понизились, как вы того и ожидали. Но короткий хедж сделал свою работу — и даже больше. Хотя акции BMY поте- ряли в цене $2.00, ваша фьючерсная позиция приобрела $2.20. В дополнение к хеджированию вы еще получили прибыль в размере 20 центов от сделки на акцию. Причина заключается в том, что вы уловили благоприятное изменение в базисе (от -20 до 0), по мере того как сходились цены на акции и на фьючерсы. Без применения хеджа вы потеряли бы целых $2.00 на акцию. Кроме того, вы поте- ряли бы еще возможность получения торговой прибыли в размере 20 центов. Что произойдет, окажись ваша оценка активов BMY непра- 170
вильной, и акции вновь начнут расти после того, как вы примени- те свой короткий хедж? Давайте посмотрим: Пример Короткий хедж фьючерсами на отдельные акции Наличный рынок Фьючерсы Акции BMY 25.50 6 июля Продажа 10 фьючерсов Сент. BMY по 25.70 Акции BMY 26.80 27 июля Покупка 10 фьючерсов Сент. BMY по 27.00 Прибыль = 1.30 Убытки = (1.30) Чистая прибыль/убытки = О В рассмотренном выше случае короткий хедж сработал против вас. Он защитил бы от потерь, если бы акции BMY понизились, но также аннулировал бы прибыль в случае неожиданного повыше- ния цен. На этой стадии вам, возможно, захочется пересмотреть свои прогнозы для BMY. Если вы полагаете, что вероятность убытков все еще высока, вы могли бы оставить в силе свой хедж. Если же теперь вы думаете, что перспективы BMY улучшились, то можно аннулировать хедж, купив 10 сентябрьских фьючерсов BMY. Вы спросите: каковы затраты на хеджирование? Ответ таков: это ваши комиссионные и «цена выбора» вложенной маржи. При- быль в размере 1.30 $ в базовом активе, которую вы упустили, в затраты не входит. Она представляет собой стоимость недооценки ближайшей перспективы BMY. ДЛИННЫЙ ХЕДЖ Длинный хедж фьючерсами на отдельные акции позволяет устанавливать покупную цену базового актива уже сейчас, на теку- щий момент, даже при том, что вы не станете фактически поку- пать акции в течение нескольких дней или недель. Предположим, что вы полагаете, что в период ожидания ры- нок оживится, и хотите удачно купить акции сейчас. Рассмотрим эту ситуацию на примере тех же BMY: 171
Пример Длинный хедж фьючерсами на отдельные акции Наличный рынок Фьючерсы Акции BMY 25.50 1 июля Покупка 10 фьючерсов Сент. BMY по 25.70 Акции BMY 25 августа Продажа 10 фьючерсов 27,80 Сент. BMY по 28.00 Упущенная выгода = (2.30) Прибыль = (2.30) Чистая прибыль/убытки = 0 В период ожидания базовый актив вырос, как, собственно, вы и предполагали, но прибыль в длинной фьючерсной позиции воз- мещает ваши потери упущенных возможностей в базовом активе. Вы можете теперь купить акции по фактической цене $25.50 — при которой вы инициировали длинный хедж. Что бы произошло, если бы акции BMY понизились, в то время как длинный хедж продолжал бы действовать? Давайте по- смотрим: Пример Длинный хедж фьючерсами на отдельные акции Наличный рынок Фьючерсы Акции BMY 25.50 1 июля Покупка 10 фьючерсов Сент. BMY по 25.70 Акции BMY 25 августа Продажа 10 фьючерсов 22.80 Сент. BMY по 22.80 Прибыль = (2.70) Убытки = (2.70) Чистая прибыль/убытки = 0 25 августа вы бы все еще могли купить акции BMY по $25.50, т. е. по цене, которую вы первоначально стремились зафиксировать в своем длинном хедже. Внезапная прибыль от неожиданного сни- жения акций BMY в период ожидания уравновешивается потеря- ми в длинной фьючерсной позиции. Эти два примера демонстрируют правило, которое относится ко всем хеджам: Фьючерсная позиция, открытая для хеджирования от неблагоп- риятного движения наличных цен, будет в целом аннулировать любое благоприятное движение в этой цене. 172
АРБИТРАЖ Участники арбитражной сделки (арбитражеры) удостоверяют- ся, что цена спот и цена фьючерсного контракта на акции не «блуж- дают» слишком далеко друг от друга. Их действия гарантируют, что наличная цена и фьючерсная цена базового актива будут сближаться по мере приближения срока поставки. Этого они достигают, буду- чи всегда готовыми продать инструмент (базовый актив или фью- черс), который слишком дорог, и купить против него другой. Та- кие действия устанавливают нисходящую ценовую тенденцию в первом из перечисленных случаев и восходящую тенденцию — в последнем, выравнивая и сближая обе цены. Рынки фьючерсов на отдельные акции хорошо подходят для арбитражных сделок. Например, если цены фьючерсов были бы слишком высоки относительно цен на акции, арбитражер продал бы фьючерс и купил бы базовый актив. При наступлении срока оплаты по фьючерсу он поставил бы базовый актив против своей короткой фьючерсной позиции, закрыв ее. Что значит «слишком высоки»? Различие в ценах должно быть достаточным, чтобы по- крыть все операционные издержки арбитражера (включая стоимость переноса базового актива на промежуточный период) и также обес- печить прирост прибыли. И наоборот, если бы цена на акции слишком превышала фью- черсную — менее вероятно, но возможно в краткосрочном измере- нии, — арбитражер продал бы коротко акции и купил фьючерсы. При наступлени срока погашения он принял бы поставку базового актива. А затем взял бы да продал акции брокеру, чтобы ликвиди- ровать свою короткую позиции в базовом активе. Предпосылки для успешного арбитража — электронная связь с финансовыми рынками, поминутные и даже посекундные данные о ценах на акции и фьючерсы, низкие комиссионные и — в идеа- ле — программное обеспечение, разработанное для того, чтобы рас- познавать и соответственно реагировать на мимолетные возможно- сти совершения арбитражных сделок. ДРУГОЕ ПРИМЕНЕНИЕ Фьючерсы на акции могут также использоваться в качестве «заменителей» фактических акций при продаже покрытых опцио- нов «колл». Продажа покрытого опциона «колл» совершается про- 173
тив длинной позиции фьючерсов на акции вместо самих акций. Поскольку фьючерсная позиция дешевле, чем фактический базо- вый актив, потенциальная прибыль от торгов может быть выше. ЗАНЯТИЯ В РЕЖИМЕ ОН-ЛАЙН Линд Уолдок (Lind Waldock) — см. www.single-stock-futures.com — предлагает бесплатный диалоговый курс, состоящий из 13 глав и посвященный фьючерсам на отдельные акции. Курс дает определе- ние фьючерсам на акции, выделяет их относительные выгоды, объясняет их ценообразование и описывает, как они могут исполь- зоваться в различных стратегиях для спекуляции или хеджирова- ния. На том же веб-сайте представлена информативная цветная 10-страничная брошюра по фьючерсам на отдельные акции, опуб- ликованная OneChicago. РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА «Фьючерсы на отдельные aKunn»/Single Stock Futures: An Investor Guide, Kennedy E. Mitchell. Wiley, Hoboken, NJ, 2003.
14 УПРАВЛЕНИЕ КАПИТАЛОМ ДЛЯ СПЕКУЛЯНТОВ ема управления капиталом едва ли таит в себе какие-то сюрп- ризы. Большинство советов едва ли выходят за рамки здравого смысла. И все-таки здесь не все так тривиально. Неудачная тор- говля фьючерсами почти всегда говорит об изначально плохом управлении капиталом. Ошибиться в оценке рынка может лю- бой инвестор. Но если ошибочная фьючерсная позиция свела на нет оборотный капитал — это уже совсем другое дело. Итог подобной философии подводится в пословице, которая так долго была в ходу, что о ней нередко забывают: Сокращайте свои потери и наращивайте прибыль. Мы знали одного спекулянта, который немедленно закрывал новую позицию, если она завершала очередной день с убытками. На следующий день он мог попробовать то же самое снова, но ни в коем случае не стал бы держать новую позицию всю ночь до утра следующих торгов, если в этот первый день она не принесла нере- ализованную прибыль*. Возможно, такой подход несколько экст- ремален, но зато воплощает описанную философию. ' Совет разумного инвестора * i Неудачная торговля фьючерсами почти всегда говорит об из- f I начально плохом управлении капиталом. I * Нереализованная прибыль — прибыль, образовавшаяся в результате изменения стоисмости ценных бумаг, но не была практически получена. 175
Трудность с закрытием проигрышной позиции состоит в том, что вы вынуждены признаться себе (а заодно еще и своему броке- ру), что ошиблись в оценках рынка. Чем выше потери, тем в более неудобном положении вы оказываетесь. Кроме того, вы преобра- зуете нереализованные убытки в реализованные. Деньги, кото- рым раньше всего лишь угрожала опасность потери, теперь без- возвратно ушли от вас. Вы больше не можете лелеять тщетную надежду на то, что завтра рынок откатится и все вернется «на круги своя». Исследования фактической результативности торговой деятель- ности, проводимые Министерством сельского хозяйства США, привели к выводу, что слишком длительное пребывание в проиг- рышной позиции являлось одной из главных причин того, что спе- кулянты теряли свои деньги. Готовность пораньше ликвидировать проигрышную позицию характеризовалась как одно из качеств ус- пешного торговца фьючерсами. Установка максимального риска Такой совет может показаться банальным и прозвучавшим «не в тон» с веком компьютерных технологий, но обыкновенное ре- шение заранее оценить приемлемый уровень потерь в биржевых сделках существенно увеличит ваши шансы на общий успех. Мак- симальные приемлемые убытки могут быть выражены в денежном эквиваленте — скажем, $500 — или как процент от первоначальной маржи. Если ваши нереализованные убытки достигают этого пред- варительно определенного уровня, вы ликвидируете свою пози- цию. Применение стоп-приказов Стоп-приказ предназначен для того, чтобы сократить возмож- ные потери инвестора. Он вводится в некоторой заранее опреде- ленной точке выше или ниже уровня текущей цены, в ожидании того, чтобы ликвидировать невыгодную позицию без дополни- тельных действий или решений с вашей стороны. Вы в это время можете находиться на поле для гольфа или проводить отпуск в Европе. 176
Совет разумного инвестора Подавление мелких убытков, пока они действительно мел- J ' кие, - единственное наиважнейшее правило хорошего управ- I ления капиталом на фьючерсном рынке. = Каким образом вы выбираете уровень цен, чтобы разместить стоп-приказ? Вы можете установить максимально приемлемые убыт- ки, о чем мы только что говорили выше. Или воспользоваться сред- ствами технического анализа. Предположим, например, что цены на хлопок за прошедшие 8 месяцев демонстрировали активный и стабильный рост. Вы теперь полагаете, что хлопок достиг своего пика и находится на пороге спада. Максимум по контракту на декабрьский хлопок, который был установлен 3 недели назад, составляет 68.70 цента за фунт. С тех пор цены откатились на пенни или что-то вроде этого. Вы продаете коротко один контракт на декабрьский хлопок по цене 67.57 и в то же время вводите стоп-приказ на покупку немного выше максиму- ма старого контракта — 68.71. Если цены на хлопок взлетят к но- вым вершинам, то ваш стоп-приказ на покупку будет активизиро- ван, и вы выйдете из рынка с убытками около $600, не считая комиссионных. Если хлопковые цены не в состоянии достичь но- вых максимумов, и снижение, которого вы ожидали, все же нач- нется, ваша позиция улучшится. Другой пример: вы держали один фьючерсный контракт на декабрьское золото в течение 4 недель и имеете прибыль в размере $2,000. Чтобы защитить свою прибыль, вы намереваетесь ликвиди- ровать свою длинную позицию, если цены на золото продемонст- рируют признаки ослабления. В декабре золото торгуется по $320.50 за унцию. На основе технического анализа вы решаете, что на де- кабрьское золото имеется хорошая потенциальная поддержка на уровне $314.00; т. е. если цены прорвутся ниже этого уровня, рынок может уйти намного ниже. Вы вводите стоп-приказ на уровне $313.90, что на один «тик» ниже уровня $314.00. Если слабость проявляется, и ваш стоп-приказ принят, он ста- новится рыночным приказом, и ваша длинная позиция немедлен- но продается. Если золото продолжает рост и не касается уровня $313.90, ваш стоп-приказ никогда не будет активизирован; и вы продолжите наращивать прибыль. По мере роста цен на золото вы 12—Лофтон Т. 177
смещаете свой стоп-приказ еще выше, применяя всякий раз тех- нический анализ, чтобы помочь в определении уровня цен, на котором вводится стоп. Как вы, возможно, заметили, стоп-приказ — в дополнение к сокращению потерь — также дает возможность расти прибыли. При- быль можно забрать только в том случае, если достигнут уровень цен, заявленный в стоп-приказе. Пока рынок движется в благо- приятном направлении, фьючерсную позицию оставляют откры- той. Сонет разумного инвестора J Стоп-приказ - помимо сокращения потерь - также допуска- | ет рост прибыли. __— ---— ---------, 1,- п inrrn-, ^-,Т,(,ГГЖ(,(ИГ|Г1В|Т^^.—. ..«юппиж тшмштп Хорошо взять за правило никогда не смещать стоп-приказ в направлении больших потерь. Иными словами: Стоп-приказ на продажу никогда не смещается вниз; стоп-при- каз на покупку никогда не смещается вверх. Подъем стопа на покупку и понижение стопа на продажу оши- бочны по двум причинам. Во-первых, это демонстрирует нежела- ние принять убытки, что свидетельствует об опасном инвестици- онном мышлении. Это также перечеркивает хороший аргумент поместить стоп-приказ на свой прежний уровень. Подавление мелких убытков, пока они действительно мел- кие, — единственное наиважнейшее правило хорошего управле- ния капиталом на фьючерсном рынке. Если же вы будете упрямо держать проигрышную позицию, пока она не «съест» большую часть средств, отложенных для торговли, то ничего восстановить невозможно, поскольку у вас не останется достаточного капита- ла, чтобы предпринять новую попытку. С другой стороны, несколь- ко маленьких потерь можно компенсировать прибылью от одной удачной сделки. Нельзя сказать, что подобные стоп-приказы работают без суч- ка и задоринки. Рынок — вещь капризная. Цены, как известно, со- вершают откат, могут передать «эстафету» ожидающим стоп-при- казам на продажу и тут же сорваться в продолжительный рост. Как 178
упоминалось раньше, технический анализ оперирует вероятностя- ми, а не несомненными фактами. ДРУГИЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ КАПИТАЛОМ Вообще успешные фьючерсные спекулянты придерживаются еще и некоторых других принципов: 1. Диверсификация. Если у вас большие активы на фьючерс- ных рынках, разумно будет не размещать их в один-два товара. В отличие от фондового рынка, движение цен на большинство ре- альных товаров происходит независимо. Цены на драгоценные ме- таллы могут взлететь вверх, на зерно — двигаться по боковому трен- ду*, а на нефтепродукты — находиться в тенденции к понижению — и все это одновременно. Профессиональные инвестиционные ме- неджеры, которые управляют крупными торговыми счетами, бу- дут иметь позиции в 10 и более различных фьючерсных рынках, чтобы использовать в своих интересах тот факт, что потери в одной позиции могут быть возмещены прибылью в другой. 2. Составляйте план. Когда вы занимаете фьючерсную пози- цию, то изучите, куда она может вас привести. Решите, какой уро- вень потерь будет для вас приемлемым и какую прибыль вы ожида- ете извлечь. Сравните эти два варианта. Оправдает ли эта прибыль вполне вероятные убытки? Некоторые торговцы фьючерсами со- ставляют письменный план, перечисляя все факторы, которые от- носятся к конкретной сделке. Фьючерсные позиции, открытые в порыве эмоций, имеют низкую вероятность успеха. Даже опытные торговцы могут попасть в ловушку, если дей- ствуют непредусмотрительно. Один профессиональный трейдер Чикагской товарной биржи рассказал нам реальный случай из его работы. Он провел весьма успешный день в «яме»** соевого масла, где потратил большую часть времени. По пути в свой офис ему * Боковой тренд ~ этап развития стоимости ценных бумаг, при которой колебания цен весьма незначительны. ** «Яма», «ринг» — площадка круглой (или многоугольной) формы в помещении фондовой, товарной или срочной биржи, на которой прово- дятся торги определенным товаром или финансовым инструментом; может представлять собой углубление в полу с несколькими ступень- ками. 12* 179
пришлось проходить мимо другой «ямы», где в это время проводи- лись торги серебром; здесь все еще кипела жизнь, поскольку эта «яма» закрывалась позже. Маклер остановился, чтобы переброситься парой слов с коллегой. Вскоре он погрузился в процесс купли- продажи, и за какие-нибудь несколько минут торговли на незна- комом рынке он лишился большей части того, что заработал в тот день. Если потеря денежных средств, которые вы используете для совершения торговых сделок, оказала существенное влия- ние на ваш образ жизни, эти деньги не следует вкладывать на фьючерсных рынках. 3. Придерживайтесь собственного мнения. Не стоит недооцени- вать себя. Если вы выполнили «домашнюю работу» и выработали какое-то решение, не позволяйте себе идти на поводу у случайных замечаний или слухов. Ведь за какую тему ни возьмись — здесь ни- когда не будет нехватки «экспертного» мнения. Если условия на рынке действительно меняются, вам, безусловно, придется изме- няться вместе с ними. Но не спешите отказываться от проведенно- го вами предварительного анализа. 4. Будьте готовы к «разводу». Психологи установили, что боль- шинство из нас подвержено тому, что они называют «эффектом владения». То есть люди стремятся сохранить то, чем они владеют, и цепляются за существующий порядок вещей — свой статус-кво, даже когда сталкиваются с серьезными доводами изменить его. Это можно объяснить разными причинами, в том числе боязнью по- терь. Едва ли здесь можно что-то серьезно изменить, разве что знать о существовании такого явления, когда вы решаете, стоит ли оста- вить проигрышную фьючерсную позицию. 5. Какую сумму следует выделить? Торговый капитал для бир- жевых операций должен стоять особняком и быть отделен от расхо- дов на образование, лечение или пенсионных накоплений. Хорошо следовать негласному правилу: если потеря денежных средств, ко- торые вы используете для совершения торговых сделок, оказала существенное влияние на ваш образ жизни, эти деньги не следует вкладывать на фьючерсных рынках. 180
6. Старайтесь сохранять спокойствие. Довольно легко сохра- нять на фьючерсном рынке объективный и невозмутимый под- ход “ до тех пор, пока вы как трейдер не откроете позицию. Ситуация в корне меняется, когда на кону появляется некото- рая сумма денег. Причем не чьих-нибудь, а ваших кровных. К потерям, записанным на бумаге, можно отнестись философски. А вот убытки на вашем банковском счете представляют куда бо- лее болезненное ощущение: вы не сможете полноценно провес- ти отпуск, съездив на отдых в одну из жарких стран, не купите столь желанный автомобиль, на который долго собирали, либо отложите на следующий год ремонт в квартире. Экономисты и психологи утверждают, что большинство стремятся избежать по- терь, нежели ищут пути извлечения дополнительной прибыли. Спекулятивная фьючерсная позиция — это уникальный генера- тор стрессов. При этом неважно, в каком положении вы находи- тесь. Если у вас прибыль, вы озабочены ее возможной потерей; если у вас потери, вы озабочены тем, что придется их принять. Возникающий в результате психологический прессинг может привести вас к сокращению прибыли и наращиванию убытков, что является полной противоположностью той успешной стра- тегии, которую мы обсуждали раньше. Одним из преимуществ технического анализа, о котором мы, кстати, особо не упоминали, является то, что он обеспечивает трей- деру платформу для выработки решений. Он обеспечивает логичес- кое обоснование для установки ценовых параметров. Он дает трей- деру возможность адекватно измерять силу или слабость рынка, предоставляя материальные основания для тех или иных шагов при входе на рынок и выходе с него, т. е. помогает сохранять объектив- ный подход. 7. Никогда не усугубляйте проигрышную позицию. Тот факт, что некая стратегия именуется «усреднением на понижении»*, вовсе не добавляет ей никакого доверия. Прибыльные позиции могут наращиваться, но при этом следует соблюдать осторожность, чтобы в итоге не выстроить слишком «тяжелую» структуру, которая рухнет при первом же небольшом спаде. В качестве примера предположим, что вы купили один фьючерсный контракт на июньские казначей- * Усреднение на понижении (падении) — последовательная скупка акций одного эмитента по мере снижения их курса с тем, чтобы сни- зить среднюю цену, по которой приобретались акции. 181
ские облигации по $96.10. Июньские облигации вскоре под- нялись в цене до $97.05. Удовлетворенные прибылью (пока ~ нереализованной), вы купили еще два контракта. Рост про- должился, и вы на радостях купили еще четыре контракта — уже при цене $98.15. По такой цене июньские облигации тор- гуются на данный момент. А вот краткое обобщение ваших сделок: Пример Покупка Общее кол-во контрактов Средняя цена Куплено 1 при цене 96.10 1 96.10 Куплено 2 при цене 97.05 3 96.28 Куплено 4 при цене 98.12 7 98.00 Поскольку вы покупали большее количество контрактов по все более высокой цене, средняя стоимость всех контрактов резко увеличилась. Средняя стоимость теперь всего на 12 тиков ниже те- кущей цены; любой откат более чем на 12/32 увлекает позицию в область потерь. Возможно, вы правильно вышли на рынок, но за- тем ликвидировали собственную прибыль в результате выбора не- правильной торговой стратегии. Более благоразумный способ наращивать выгодную фьючерс- ную позицию состоит в том, чтобы делать каждое последователь- ное добавление таким же или меньшим по размеру, чем первона- чальная позиция. Тогда средняя стоимость будет расти медленнее, и вы никогда не окажетесь в ситуации, когда небольшое снижение съест всю операционную прибыль. ПРОФЕССИОНАЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ КАПИТАЛОМ Лица, которые на фьючерсных рынках управляют капиталом за других лиц, делятся на две категории: советники по торговле товарами и операторы товарных пулов. 182
Советник по торговле товарами Советником по торговле товарами (СТА — от англ, commodity trading adviser) называется любое лицо, которое получает плату за консультации по поводу целесообразности покупки или продажи фьючерсов или фьючерсных опционов. Консультации могут даваться устно или письменно, в т. ч. в виде электронных сообщений. СТА также управляют капиталом напрямую, по доверенности от клиента, и осуществляют сделки купли-продажи за счет после- днего. В этом случае СТА обязан предоставить клиенту, а клиент, соответственно, письменно подтвердить получение и ознакомле- ние, документ с информацией о возможных рисках. В нем описы- ваются различные финансовые ловушки, свойственные торговле фьючерсами; приводится послужной список СТА и его руководи- телей в течение предыдущих 5 лет; описывается торговая програм- ма, которую использует СТА; говорится о том, как оплачиваются услуги СТА; содержится информация об эффективности торговли СТА за предыдущие 5 лет. Если он заодно не является комиссионным торговцем фью- черсами, СТА не может получать денежные средства непосредствен- но от своего клиента: их необходимо высылать комиссионному тор- говцу фьючерсами, через которого торгует СТА и у которого обслуживается счет клиента. СТА, которые управляют капиталом напрямую, могут взимать два вида оплаты за оказываемые услуги. Почти вся сумма оплаты представляет собой поощрительную премию*, размер которой ба- зируется на определенных результатах исполнения работы и как правило составляет от 10 до 25% прибыли выше предыдущей высо- кой «отметки». Некоторые СТА также взимают так называемую ко- миссию по управлению средствами, которая выплачивается вне за- висимости от того, приносят ли операции по счету прибыль или нет. Обычно она составляет доли процента в месяц от средств, на- ходящихся под управлением. Большинство СТА требует значитель- ной суммы для открытия управляемого счета. Успешные и широко * Поощрительная премия — сумма, выплачиваемая управляющему инвестиционным фондом в дополнение к обычному вознаграждению в качестве поощрения за высокие результаты работы, премия за дости- жение результатов выше среднего уровня; величина премии обычно при- вязана к объему прибыли инвестиционного фонда. 183
известные СТА могут управлять счетами с маржой от $500,000 и выше. За все убытки, понесенные СТА в процессе совершения тор- говых сделок со счета клиента, несет ответственность клиент. СТА должен быть зарегистрирован через Национальную фью- черсную ассоциацию — саморегулирующуюся организацию*, ко- торая начала работу в 1982 г. Подобная регистрация не дает СТА никаких рекомендаций, а показывает лишь, что тот выполнил общие требования Комиссии по фьючерсной торговле товарами (CFTC) относительно опыта, образования, делового и финансо- вого статуса. Оператор товарного пула Товарный пул — это своеобразный «взаимный фонд» фьючер- сных рынков. Фактически все товарные пулы в Соединенных Шта- тах организованы в форме товариществ с ограниченной ответствен- ностью, в которых главным партнером выступает оператор товарного пула (СРО ” от англ, commodity pool operator). Общественный уча- стник товарного пула — компаньон с ограниченной ответственно- стью, и в таком качестве финансовый риск последнего в предпри- ятии ограничен капиталом, который он первоначально вложил. Торговый консультант для товарного пула — тот, кто выносит ежед- невные решения о купле-продаже, основанные на знании рынка и опыте; является обычно третьим лицом, выбираемым главным парт- нером. СРО обязаны передавать каждому предполагаемому партнеру с ограниченной ответственностью документ, содержащий всесто- роннюю информацию о рисках, и получить от него письменное подтверждение об ознакомлении с таковым документом. В доку- менте должен быть подробно описан товарный пул; здесь должна * Саморегулирующаяся организация — организация, созданная для регулирования деятельности инвестиционных компаний, торговли цен- ными бумагами (в т. ч. на биржах), отношений между финансовыми учреждениями и их клиентами, и не являющаяся органом государствен- ного регулирования (в США саморегулирующимися организациями явля- ются национальные фондовые и товарные биржи и НАСД, в отличие, напр., от Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая является органом государственного регулирования). 184
быть представлена деловая биография СРО и каждого из его прин- ципалов* за последние 5 лет; должно фигурировать имя торгового советника для пула, должны быть раскрыты любые фактические или подразумеваемые конфликты интересов; документ должен со- держать разъяснения того, как должна распределяться прибыль, содержать информацию об эффективности работы пула за всю ис- торию его существования или за предыдущие 3 года, в зависимос- ти от того, какой из сроков меньше. Сумма денежных средств, необходимая для участия в товар- ном пуле, изменяется от пула к пулу, но обычно она намного мень- ше, чем тот минимум, который требуют СТА. Многие товарные пулы продаются единицами по $1000, при минимальной закупке всего двух единиц. Некоторые товарные пулы просто огромны и управляют мил- лионами долларов в активах. Как и во всяком крупном бизнесе, здесь есть административные, юридические и бухгалтерские расхо- ды, а многие пулы взимают еще начальный сбор за продажу. Доку- мент с информацией о рисках, предоставляемый главным партне- ром предполагаемым участникам пула, обязан показывать эти расходы на первой полосе и заявлять, каким образом они должны оплачиваться. Тот инвестор, который рассматривает возможность вступле- ния в товарный пул, должен быть осведомлен об используемых торговых программах и послужном списке торгового советника на соответствующих рынках. Этот послужной список должен вклю- чать торговлю в режиме реального времени, а не гипотетическое компьютерное моделирование. Эффективность товарных пулов из- меняется в широких пределах. Не так давно, например, один из лучших по инвестиционных фондов извлек на этом рынке при- быль в размере 90 процентов, в то время как худший — потерял более 50 процентов и был закрыт. Средняя годовая доходность товарных фондов** за последние годы, вероятно, близка к 10 процентам, но это не так уж и много, если вы «играете с огнем». Ситуацию по поводу выхода из пула также необходимо прояс- * Принципал (доверитель) — сторона, назначающая другую сторону действовать по ее поручению в качестве агента или доверенного лица. ** Товарный фонд — инвестиционный фонд, приобретающий това- ры с целью перепродажи либо вкладывающий средства в срочные кон- тракты на товары. 185
нить. Многие пулы позволяют участникам закрывать счета только в некоторые заранее определенные даты; например, в последний день каждого календарного квартала. Предполагаемый участник должен также изучить политику пула в отношении распределения прибы- лей. Основные преимущества товарного пула — (1) ограниченный риск и (2) возможность добиться широкой диверсификации и про- фессионального управления капиталом, имея в распоряжении не- большие активы — порядка $2000. ЧАСТНЫЕ СИСТЕМЫ ТОРГОВЛИ* Пройдет совсем немного времени с тех пор, как вы начнете работу на фьючерсном рынке, и в ваш электронный ( и почтовый) ящики посыплются незапрашиваемые почтовые и электронные сообщения с предложениями о продаже книг, предоставлении ус- луг, рыночные листки** и т. п. Наиболее дорогими будут методы, или системы, торговли, которые могут иметь уровень цен от $2,500 или выше. Система торговли обычно разрабатывается и тестируется час- тным лицом, которое затем выставляет ее на продажу. Она, как правило, базируется на техническом анализе и может управлять- ся вручную или с помощью компьютера. В сопроводительных ма- териалах будет представлен отчет о прибылях/убытках для рекла- мируемого метода, который в этом случае проявит себя как весьма успешный. Первый вопрос, который следует задать: является ли эффек- тивность, заявленная в брошюре, реальной или теоретической. Существует большая разница между операционной прибылью в реальном мире и фиктивными результатами, сгенерированными * Система торговли — в инвестировании: набор правил, которых инвестор неукоснительно придерживается при открытии длинных и/ или коротких позиций; поддается программированию, тестированию и оптимизации. Применительно к компьютерной отрасли — совокупность сетей, компьютеров и программного обеспечения для электронных опе- раций с ценными бумагами. ** Рыночный листок ~~ регулярная публикация с анализом рыноч- ных тенденций и рекомендациями, распространяемая брокером среди клиентов или подписчиков. 186
компьютерной программой моделирования на основе прошлых дан- ных. Процесс моделирования происходит примерно так: сначала разрабатываются некоторые правила торговли. Они могут охва- тывать несколько простых критериев или ряд математических фор- мул. Правила торговли переводятся на язык соответствующей ком- пьютерной программы. Эта программа загружается в компьютер вместе с банком исторических данных, содержащих максимумы и минимумы цен за день, а также цены закрытия для несколь- ких фьючерсных рынков. Компьютер моделирует торги за неко- торый длительный период в прошлом. После каждого прогона полученные результаты подвергаются анализу, и программа до- полнительно настраивается с учетом оптимизации прибылей и убытков. Эта тонкая настройка часто включает в себя дополни- тельные критерии для увеличения размеров выигрышных пози- ций, поскольку это оказывает решающее влияние на совокуп- ную прибыль. Совет разумного инвестора Существует большая разница между операционной прибы- । лью в реальном мире и фиктивными результатами, сгенери- I рованными компьютерной программой моделирования на I основе прошлых данных. ! В своем окончательном виде программа включает полнофунк- циональный метод торговли, который чрезвычайно хорошо заре- комендовал себя на рынках в прошлом. Но вопрос не в этом. Ведь нельзя торговать на вчерашних рынках. Вопрос заключается в сле- дующем: насколько хорошо этот метод торговли будет работать на рынках завтрашнего дня? Чтобы защитить предполагаемых покупа- телей, рекламодатели по закону обязаны включать в рекламные материалы заявления о том, что: / в отличие от фактического отчета о выполнении работы, моделируемые результаты фактическую торговлю не пред- ставляют; / поскольку показанные торги фактически проведены не были, результаты могут недооценивать или переоценивать опре- 187
деленные рыночные факторы, например, нехватку ликвид- ных средств; ✓ программы виртуальной торговли вообще разработаны с ог- лядкой на прошлое; ✓ не дается никаких гарантий или заявлений о том, что ка- кой-либо счет будет прибыльным или убыточным, подоб- но тем виртуальным счетам, по которым производились операции в данной программе. РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА «Психология спекуляции: человеческий фактор в сделках на фондовом рынке»/ТЬе Psychology of Speculation: The Human Element in Stock Market Transactions, Henry Harper. Trader Publishing. New York Institute of Finance, New York, 1926. «Дисциплинированный трейдер:философия победителя/The Disciplined Trader Developing Winning Attitudes», MarkDouglas.New York Institute of Finance, New York, 1990. «Математика управления капитал OM»/The Mathematics of Money Management, Ralph Vince, New York, 1993.
15 ОПЦИОНЫ НА ФЬЮЧЕРСЫ ообразим такую ситуацию: руководство компании, в которой вы работаете, в силу производственной необходимости пере- водит вас в Вашингтон, округ Колумбия, где, скажем, откры- вается новый филиал. Таким образом, если вы хотите остаться в компании, то вынуждены сменить место жительства. В Ва- шингтон вы отправляетесь заранее, чтобы подыскать новый дом, в то время как супруга с детьми остаётся пока в Сан- Франциско. Вскоре вы находите идеальный, по вашему мне- нию, дом. Он только что построен и стоит-дожидается своих хозяев. Цена жилища вашей мечты составляет $525,000. Вам хотелось бы непременно показать его жене, но вдруг дом будет продан кому-то еще, и она не успеет его увидеть? Боясь, что- бы этого не произошло, вы предлагаете застройщику $1,000 за эксклюзивную привилегию покупки этого дома за $525,000 в любой из последующих 10 дней. И застройщик соглашается. Так вот: вы только что купили опцион на дом. В последующие 10 дней вы можете исполнить опцион и купить дом за оговоренную цену в $525,000. Если вы не исполните опцион, то по окончании этого срока он истечет, а $1,000 будут удержаны застройщиком. Многие годы в США существовал внебиржевой рынок опцио- нов. Если вам уже немало лет, то, возможно, вы помните, как выглядели объявления дилеров в газетах. Акции, по которым пред- лагались опционы, обычно представляли компании — «голубые фишки» вроде IBM, General Motors или AT&T. Владелец пакета акций договаривался с частным дилером на продажу опциона по этим акциям по некоторой согласованной цене. А дилер размещал Ь89
объявления для покупателей опциона и зарабатывал комиссион- ные по каждому проданному опциону. Те старые внебиржевые опционы являлись не подлежащими передаче. Если с дилером не заключалось специальное соглашение о том, что тот мог забрать его обратно и перепродать, то для опци- онного покупателя оставались только два пути. Если цена акций изменялась достаточно, чтобы исполнение опциона стало оправ- данным, он мог исполнить опцион и приобрести акции, лежащие в его основе. А если нет, то он просто отказался бы от опциона, когда тот истек. Внебиржевой рынок фьючерсных опционов имел короткую и сопряженную со скандалами жизнь в начале 1970-х гг. Недобросо- вестные и неразборчивые в средствах дилеры, обещавшие макси- мально возможную прибыль при ничтожном риске, заработали на премиях миллионы долларов. Но у них не было базовых фьючерс- ных контрактов*. Они лишь вынашивали надежду на то, что прода- ваемые опционы никогда не станут прибыльными для их покупа- телей. Конец этой игры наступил тогда, когда изрядное число покупателей опционов с выигрышными позициями бросилось за своей законной прибылью, но в конторах они не нашли никаких банковских чеков или адресов для пересылки корреспонденции, а только отключенные телефоны и разбросанные бумаги. С 1982 года фьючерсные опционы торгуются на соответствую- щих фьючерсных биржах, где их финансовая чистота гарантирует- ся самой биржей и опционной клиринговой палатой. Активы, ле- жащие в основе этих опционов, — это фьючерсные контракты, торгуемые на той же самой бирже. Исполнение опциона приводит к переходу фьючерсной позиции от продавца опциона к покупате- лю по цене исполнения (цене-страйк). Помимо того, что торгуемые на бирже опционы подняли до- верие со стороны инвесторов, они внесли третий возможный ва- риант действий для покупателей и продавцов опционов. Теперь их выбор не ограничивался лишь исполнением опциона и выжида- тельным бездействием (вследствие чего опцион истекал и обесце- нивался). Как и в случае с фьючерсным контрактом, позиция бир- жевого опциона может возмещаться встречной рыночной сделкой, в результате чего покупатель или продавец опциона выходит из * Базовый фьючерсный контракт — фьючерсный контракт, кото- рый может быть куплен или продан владельцем опциона. 190
рынка. Эта нововведение способствовало значительному росту ак- тивности в торговле фьючерсными опционами. РЕАЛЬНЫЙ МЕХАНИЗМ Приобретенный опцион на новый дом (см. пример выше) на- зывается опционом «колл», или опционом покупателя. Колл-опци- он предоставляет право купить некоторый базовый инструмент по оговоренной цене в пределах определенного периода времени (он дает вам привилегию на «отзыв» указанного актива). Уплаченные за дом $525,000 были ценой исполнения опциона. Сумма в $1,000, которую вы заплатили застройщику, называется премией. Существуют также опционы, которые дают вам право продать что-либо кому-то еще. Они называются опционами «пут» (они пре- доставляют право «поставить» лежащий в основе опциона инстру- мент другому лицу). Определения цены исполнения, срока истече- ния и премии остаются неизменными. Опцион на фьючерс заимствует свое название от лежащего в основе фьючерсного контракта. Например, колл-опцион на фью- черс декабрьских казначейских облигаций с ценой-страйк 90-00 определялся бы следующим образом Декабрь T-Bond 90 Колл Фьючерсный контракт Цена исполнения Тип опциона Вслед за названием фьючерсного контракта идет цена испол- нения, определяемая биржей и всегда представляющая собой це- лое число (без дробной части). Завершает строку тип опциона («пут» или «колл»). Если вы покупаете опцион «Декабрь T-Bond 90 Колл» и ис- полняете его, то получаете от продавца опциона длинную пози- цию на фьючерсы декабрьских казначейских облигаций по цене 90-00. Пут-опцион на фьючерс апрельской нежирной свинины по цене-страйк 62.00 цента за фунт был бы записан так: Апрель свинина 62 пут Если вы купите и исполните этот опцион, то получите корот- 191
кую позицию на фьючерсы апрельской нежирной свинины по цене 62.00 цента за фунт. Фактические цены Немало полезной информации можно узнать из типичной га- зетной таблицы с ценами дневной торговли опционами на фью- черсы. Таблица 16 СВЕТЛАЯ МАЛОСЕРНИСТАЯ НЕФТЬ (NYM); 1000 БАРРЕЛЕЙ; ДОЛЛАРЫ ЗА БАРРЕЛЬ Цена исполнения Опционы «колл» Опционы «пут» Июнь Июль Август Июнь Июль Август 3800 2.18 2.41 2.46 0.01 0.04 0.11 3850 1.68 1.89 2.02 0.01 0.08 0.18 3900 1.18 1.41 1.60 0.01 0.11 0.25 3950 0.65 1.01 1.35 0.04 0.22 0.41 4000 0.24 0.66 0.91 0.06 0.36 0.56 4050 0.03 0.23 0.43 0.80 0.93 1.08 Верхняя строка, выделенная жирным шрифтом, обозначает конкретный рынок, на котором ведутся торги. Буквы NYM — не- полная аббревиатура нью-йоркской товарной биржи (NYMEX), которая специализируется на сделках с энергоносителями. Здесь торгуются как фьючерсы на светлую малосернистую нефть, так и соответствующие фьючерсные опционы. 1000 баррелей составляют размер базового фьючерсного контракта. Премия опциона — равно как и цена базового фьючерсного контракта — выражается в долла- рах за баррель. Информация о расчетных объемах и количестве от- крытых позиций приведена внизу таблицы. В крайней левой колонке таблицы приводятся цены исполне- ния, на текущий момент доступные для торговли, при этом знак доллара и десятичная точка опущены. Так, цена исполнения 3800 означает $38.00 за баррель. Эти цены-страйк определяются биржей, а новые будут добавлены по мере необходимости, чтобы идти «в 192
ногу» с рынком. Например, если цены фьючерсов на светлую ма- лосернистую нефть начнут торговаться в диапазоне $41-42 за бар- рель, биржа добавит опционы с ценами-страйк 4100 и 4150. Следующие шесть колонок показывают расчетные цены (пре- мии) колл- и пут-опционов для различных месяцев исполнения. Цены опционов «колл» показаны для исполнения в июне, июле и августе. Для таких же месяцев указаны и цены опционов «пут». Эти сроки исполнения совпадают со сроками исполнения лежащих в основе опционов базовых фьючерсных контрактов. Во многих публикуемых ценовых таблицах показываются толь- ко три ближайших месяца исполнения опциона. Когда истекает ближайший опцион, в таблицу добавляется новый. Например, в середине мая, когда наступают сроки исполнения по июньской нефти, эти опционы исключаются, и газета добавляет результаты дневных торгов уже для сентябрьских опционов «пут» и «колл». Опционы с другими сроками исполнения, не отображенные в га- зетной таблице, также могут выставляться биржей на торги. На- пример, фьючерсные опционы на сырую нефть торгуются на 30 месяцев вперед. Чтобы преобразовать премии фьючерсных опционов на свет- лую малосернистую нефть в доллары и центы, придется немного заняться арифметикой. Премия, как мы упоминали раньше, выра- жается в долларах за баррель. Т. е., премия в размере 1.41 за июль 3900 колл означает $1.41 за баррель. Это значение умножается на размер контракта (1000 баррелей), в результате чего получается $1.410. Вот во что вам обойдется (не считая, естественно, комисси- онных) покупка колл-опциона на фьючерс июльской светлой ма- лосернистой нефти с ценой-страйк 3900. Именно такая сумма была бы депонирована на вашем счете, если бы вы коротко продали опцион июль св. малосерн. нефть. 3900 колл. В большей части фьючерсных опционов премии выражаются в тех же единицах, как и на лежащих в их основе фьючерсных рын- ках. Например, премии опционов на фьючерс сахаропродуктов выражаются в центах за фунт для 112 000 фунтов; именно так об- стоит дело и с сахарными фьючерсами. Премии опционов на золо- то и фьючерсов на золото выражаются в долларах за тройскую ун- цию. Опционы на фьючерсы зернопродуктов базируются на стандарте 5 000 бушелей, и их премии содержат дробную часть, как и цены на зерновые фьючерсы (например 233/4). Существуют, однако, и некоторые исключения. Так, напри- мер, фьючерсные цены на казначейские облигации меняются с 13—Лофтон Т. 193
шагом 1/32; а премии опционов на эти фьючерсы — с шагом 1/64. Цены на зерновые фьючерсы изменяются с шагом 1/4 цента, в то время как опционы по ним имеют минимальный «тик» в 1/8 цента. Опционные премии на соевый комплекс (бобы, мясо и раститель- ное масло) также могут меняться ровно вполовину быстрее, чем цены на лежащие в их основе базовые фьючерсные контракты. ЕЩЕ НЕМНОГО О МЕХАНИЗМЕ Некоторые из специальных терминов, относящихся к опцио- нам, попадались вам раньше. Мы снова рассмотрим их, добавив новые: ✓ Премия. Рыночная цена опциона, уплачиваемая покупате- лем и получаемая продавцом опциона. Z Дата истечения (экспирации). День, в который истекает оп- цион. После указанной даты опцион уже ничего не стоит и должен быть аннулирован. Z Цена исполнения (цена-страйк). Цена, по которой фьючерс- ный контракт переходит к другому владельцу, если испол- няется опцион. : Л ; Совет разумного инвестора ? ' ; ; Премия - это рыночная цена опциона, уплачиваемая поку- пателем и получаемая продавцом опциона. Поскольку опцион «колл» дает право на получение длинной позиции, его ценность возрастает, если увеличивается цена базо- вого фьючерсного контракта. Когда колл-опцион становится вы- годным для исполнения — т. е., когда выгоднее исполнить опцион и закрыть полученную фьючерсную позицию, нежели непосред- ственно приобретать фьючерс, — говорят, что опцион находится «в деньгах». Таким образом, опцион «колл» находится «в деньгах» всякий раз, когда цена лежащего в основе базового фьючерсного контракта выше цены исполнения опциона. Предположим, вы держали колл-опцион на декабрьское золо- то с ценой исполнения 325, а фьючерсы на декабрьское золото 194
торговались по 332.70. В случае исполнения колл-опциона вы могли бы получить длинную позицию на фьючерс декабрьского золота по результирующей цене $325 за унцию и тут же перепродать его по $332.70 за унцию на открытом рынке. Относительная выгода колл-опциона равна ($332.70 — $325 =) $7.70 за унцию, и такой опцион «колл» может быть описан как опцион «колл» на $7.70 «в деньгах». '-л .pasyiy^ . . t Цена исполнения, или цена-страйк - это цена, по которой | фьючерсный контракт переходит к другому владельцу, если исполняется опцион. Если цена декабрьского золота упадет до 320.00, колл-опцион в предыдущем примере будет называться опционом «без денег». Будет на $5 за унцию дешевле купить фьючерсный контракт непосред- ственно на бирже (320.00), чем приобретать его путем исполнения опциона (325.00). В редких случаях, когда цена исполнения опциона и цена ба- зового фьючерса равны между собой, можно говорить о том, что опцион «при деньгах». Механизм опциона «пут» — прямо противоположный. Владе- лец пут-опциона имеет право продать базовый фьючерсный кон- тракт по цене исполнения. Ценность коротких позиций возрастает, если цены на фьючерсы падают; то же самое относится и к пут- опционам. Опцион «пут» находится «в деньгах», если цена базово- го фьючерсного контракта ниже цены исполнения опциона, по- скольку выгоднее приобрести короткую позицию через исполнение опциона, нежели через продажу на открытом фьючерсном рынке. Предположим, что вы владели опционом «пут» на декабрьс- кие казначейские облигации, а фьючерсы на них на текущий мо- мент торгуются по 103-22. Можно было бы коротко продать фью- черсы по 103-22 на Чикагской товарной бирже. Но на самом деле вы могли бы коротко продать фьючерсы на декабрьские T-bonds по 104-00 (что на 10/32 выше) путем исполнения опциона «пут», поэтому здесь пут-опцион находится «в деньгах». Однако если де- кабрьские T-bonds подскочат в цене до 104-12, то исполнение оп- циона обойдет вам на 12/32 дороже, чем непосредственная корот- 13* 195
кая продажа; в этом случае пут-опцион окажется в статусе «без денег». Стоимость опционов Как и в случае с фьючерсами, цена опциона (премия) уста- навливается на основании открытых заявок и предложений в торговом зале биржи. Если внимательно проанализировать опци- онную премию, то выяснится, что она далеко не однородна. Премия опциона включает два различных типа стоимости: внут- реннюю, или действительную, стоимость и временную, или сроч- ную, стоимость. Внутренняя стоимость — это минимальный уровень цены оп- циона. Она представляет собой разницу между ценой исполне- ния опциона и ценой лежащего в его основе фьючерсного кон- тракта. Внутренняя стоимость изменяется с изменением цены фьючерса. Опцион «в деньгах» всегда будет иметь внутреннюю стоимость. Временная стоимость — это то, что трейдер готов заплатить за время, которое осталось до истечения опциона. Временная сто- имость непостоянна, она скоротечна и со временем снижается. В качестве примера предположим такую ситуацию: Пример Цена базового фьючерса: $20.00 Цена исполнения колл-опциона: $18.00 Премия колл-опциона: $2.75 Внутренняя стоимость колл-опциона составляет $2.00 (фью- черс минус страйк). Если вычесть эти $2.00 из опционной пре- мии, останется $0.75. Это и есть временная стоимость. Временная стоимость необязательно изменяется с измене- нием цены базового фьючерсного контракта. Она реагирует, преж- де всего, на «тиканье» часов. По мере того как приближается дата экспирации опциона, его временная стоимость постепенно тает. Отсюда следует, что чем больше дней у опциона до даты 196
истечения, тем выше его временная стоимость. Этот вывод мы можем проверить, использовав выдержку из газетной ценовой таблицы. Взгляните на цену исполнения 3900. Для опционов «колл» и «пут» премии по мере нисходящего движения по календарным месяцам возрастают. Чтобы доказать, что растут, прежде всего, временные составляющие, выделим их из опционных премий: Таблица 17 ОПЦИОНЫ НА СЫРУЮ НЕФТЬ Опцион Премия Срок исполнены Цена я фьючерса Внутренняя стоимость Временная стоимость Колл 3900 1.18 Июнь 20.00 1.00 0.18 1.41 Июль 20.02 1.02 0.39 1.60 Август 20.01 1.01 0.59 Пут 3900 0.01 Июнь 20.00 0.00 0.01 0.11 Июль 20.02 0.00 0.11 0.25 Август 20.01 0.00 0.25 Приведенная таблица представляет собой моментальный сни- мок фактических премий для июньских, июльских и августовских опционов «колл» и «пут» на фьючерсы по сырой нефти. Цена ис- полнения каждого опциона составляет $39.00 за баррель. Вторая и третья колонки показывают премии за каждый из опционов и цены базовых фьючерсных контрактов. Четвертая колонка показывает внутреннюю стоимость каждого опциона (цена фьючерса за выче- том цены-страйк); и, наконец, последняя колонка, показывает временные стоимости опционов (опционная премия за вычетом внутренней стоимости). Из таблицы видно, что покупатели готовы платить больше за опционы с более длительными сроками истечения, поскольку те обеспечивают больше времени для реализации надежд покупате- лей. А продавцы требуют больше за опционы с более продолжи- тельными сроками истечения, потому что те подвержены риску исполнения со стороны покупателя в течение более длительного времени. 197
| Покупатели готовы платить больше за опционы с более дли- | тельными сроками истечения, поскольку те обеспечивают им | (покупателям) больше времени для реализации своих на- дежд. А продавцы требуют больше за опционы с более про- должительными сроками истечения, потому что те подвер- жены риску исполнения со стороны покупателя в течение ; более длительного времени. Предыдущая разбивка цен содержит в себе и некоторые дру- гие уроки. Обратите внимание, что все пут-опционы, приведенные в таблице, являются опционами «без денег», потому что их цена исполнения расположена ниже цен, лежащих в основе опционов фьючерсных контрактов. Следовательно, внутренняя стоимость оп- ционов равна нулю. Когда у опциона нулевая внутренняя стоимость, то премия состоит из одной только временной стоимости. А это, в свою очередь, означает, что, при прочем постоянстве опционная премия будет уменьшаться и сведена практически к нулю, когда наступит срок истечения. Вот почему опционы иногда называют «изнашиваемыми» (или «истощимыми») активами. Примером яв- ляется июньский опцион «пут» на сырую нефть с ценой-страйк 3900. Это опцион «без денег», расположенный вблизи даты экспи- рации, и его премия (состоящая целиком из внутренней стоимос- ти) составляет всего ($0.01 х 1000 баррелей) = $10. Прочие факторы воздействия Мы убедились в том, как время, оставшееся до окончания срока истечения, влияет на опционную премию. Существует еще два важ- ных фактора ценового воздействия, которые покупатели и продав- цы готовы принять: цена исполнения опциона и волатильность цены фьючерсного контракта, лежащего в основе опциона. Первый фактор самоочевиден. Если опцион «колл» 50, нахо- дящийся «в деньгах», имеет премию $3, то такой же колл-опцион с ценой-страйк 45 будет стоить на $5 больше, потому что его внут- ренняя стоимость выше именно на эту величину. Этот эффект можно без труда рассмотреть в газетной ценовой 198
таблице для опционов на фьючерс светлой малосернистой июнь 3800 обойдется вам на 1.00 больше, чем колл-опцион июнь 3900, что в точности равно разности соответствующих цен исполнения. Эффект волатильности не столь очевиден, но не менее важен. Покупатели опционов строят свои действия в надежде, что цена базового фьючерса будет двигаться в предпочтительном для них направлении, и опцион возрастет в цене. Если цена базового фью- черсного контракта не перемещается, а вместо этого торгуется в малозаметном узком диапазоне, можно считать, что надежды по- купателей рухнули. Поэтому покупатели готовы заплатить больше за опционы на фьючерсы с большими диапазонами движения цен (т. е. на высоковолатильные фьючерсы), а продавцы опционов подобным же образом настаивают на более высокой цене за них. Необычным примером воздействия волатильности на опцион- ные премии является состояние фьючерсного рынка на соевую продукцию в начале 1988 г. В апреле торговля на соевые бобы шла вяло. Потом, с предчувствием предстоящей в том году засухи, ры- нок резко оживился. Опционы на соевые бобы имели большую вре- менную стоимость в июне, чем в мае, прежде чем наступила засуха. Вот результаты фактического сравнения: Таблица 18 ОПЦИОНЫ «КОЛЛ» НА СОЕВЫЕ БОБЫ Дата Опцион Цена базового фьючерсе Опционная Внутренняя Временная । премия стоимость стоимость 5 мая Август 675 7.08 40 33 7 21 июня Сентябрь 1025 10.36 95 11 84 В период с 5 мая по 21 июня временная стоимость колл-опци- онов «в деньгах» на соевые бобы с 3 месяцами до экспирации уве- личилась с 7 до 84 цента, или в 12 раз. Единственным фактором существенного отличия этих двух опционов была волатильность базового фьючерсного контракта. В мае волатильность была нор- мальной. Шесть недель спустя фьючерсы на соевые бобы взметну- 199
лись до рекордных высот и претерпевали бешеные колебания в рас- ширенном диапазоне дневных цен. СТРАТЕГИИ Покупка колл-опционов Простейший и самый непосредственный метод применения опциона — прямой расчет на движение цен за последующие не- сколько дней или недель. Если вы уверены, что назрели благопри- ятные условия для роста цен на соевые бобы, вы можете купить колл-опцион на фьючерс соевых бобов. Если цены на бобы вырас- тут, то аналогичное произойдет и со стоимостью вашего опциона, который затем может быть продан с прибылью. Совет разумного инвестора Риск покупателя опциона ограничивается ценой, уплаченной за опцион. Неважно, насколько неблагоприятным окажется движение цен: опционный покупатель никогда не получит (от брокера) требование о дополнительном обеспечении. Худ- | шее, что может произойти, - это то, что опцион истечет и | обесценится, при этом вся уплаченная премия будет поте- | ряна. I Почему в этой ситуации спекулянту стоит предпочесть опцион длинной фьючерсной позиции? Наиболее важной причиной явля- ется ограниченный риск. Риск покупателя опциона ограничен ценой, уплаченной за опцион. Неважно, насколько неблагоприятным окажется движе- ние цен: опционный покупатель никогда не получит (от брокера) требование о дополнительном обеспечении. Худшее, что может произойти, — это то, что опцион истечет и обесценится, при этом вся уплаченная премия будет потеряна. Заранее известный и ограниченный риск делает фьючерсный опцион более консервативным видом инвестиций, нежели обык- новенная длинная или короткая фьючерсная позиция. Разницу легко 200
разглядеть, если эти две ситуации обыграть в трех различных сце- нариях: Пример Золото: длинный колл-опцион против длинной фьючерсной позиции ЦЕНА ФЬЮЧЕРСА НА ДЕКАБРЬСКОЕ ЗОЛОТО = 380.00 ПРЕМИЯ ОПЦИОНА «КОЛЛ» 380 НА ДЕКАБРЬСКОЕ ЗОЛОТО = 9.00 Фьючерсы на золото 1. Цены фьючерсных Покупка по 380.00 контрактов на золото Продажа по 404.00 возрастают до 404.00 +24.00 Золото 380 колл Покупка по 9.00 Продажа по 31.00 +22.00 Когда фьючерсные цены выросли, прибыль в колл-опционе в конце концов «подравнялась» с прибылью на фьючерсах. Разница в прибылях составляет $2.00 за унцию. В чем здесь причина? Дело в том, что опцион потерял часть своей временной стоимости. Уникальное преимущество колл-опциона проявляется в сце- нарии №2, показанном ниже, когда цены на золото резко падают. Длинная позиция во фьючерсе потеряла бы 32.00, или в сумме $3 200. Потеря в опционе ограничена суммой в $900 — т. е. размером премии, которую уплатил покупатель: Фьючерсы на золото Золото 380 колл 2. Цены фьючерсных Покупка по 380.00 Покупка по 9.00 контрактов на золото Продажа по 348.00 Истекает и обесценивается падают до 348.00 -32.00 -9.00 Результат №1 (см. выше) можно рассмотреть и в несколько ином свете. Маржа для фьючерсной позиции по золоту будет нахо- диться на уровне $3,000. Рентабельность, или уровень доходности, инвестиций по фьючерсной позиции, таким образом, равняется $2,400 : $3,000 = 80%. Премия за опцион составляет $900 ($9.00 за унцию х ЮО унций). Уровень доходности по колл-опциону со- ставляет $2,200 : $900 = 244%. Прежде чем вы броситесь к телефону (или компьютеру), что- бы воспользоваться преимуществами таких разительных, на пер- вый взгляд, возможностей извлечения прибыли, приведем еще один пример: 201
Фьючерсы на золото Золото 380 колл 3. Цены фьючерсных Покупка по 380.00 Покупка по 9.00 контрактов на золото Продажа по 380.00 Истекает и обесценивается остаются на уровне 0.00 - 9.00 380.00 Чтобы вы потеряли свои $900 премии, ценам на золото вовсе не нужно обваливаться. Им достаточно лишь остаться на прежнем уровне. И если перспектива ограниченного риска вселит в вас из- лишнюю самоуверенность, и вы купите, скажем, четыре таких опциона, то тем самым создадите себе ситуацию с большим внут- ренним риском, чем длинная фьючерсная позиция. Вы можете по- терять целиком $3,600, а цены на фьючерсы при этом не упадут даже на «тик». • " Сойет разумного инвестора ' -к, * Л :« Ls | Чтобы вы как инвестор потеряли свою премию целиком за | опцион «без денег», фьючерсным ценам не нужно обвали- I ваться. Им достаточно лишь остаться на прежнем уровне. В противоположность опциону «без денег» Опцион, купленный в предыдущем примере, был опционом «при деньгах», или при своих. Его внутренняя стоимость была рав- на (380.00 — 380.00 =) нулю. Таким образом, премия в размере 9.00 представляла собой целиком внутреннюю стоимость, которая «ис- парилась» и была сведена к нулю, когда опцион перемещался к дате своей экспирации. Можно также покупать опционы в статусе «глубоко в деньгах» или «глубоко без денег», и каждая из стратегий имеет собственную цель. Оказалось, что самый высокий потенциальный уровень до- ходности — у опционов «без денег». Спекулянт, который убежден в том, что фьючерсные цены находятся на пороге мощного восходя- щего рывка, готов подыскать возможные кандидаты на покупку среди колл-опционов, которые на текущий момент не имеют внут- ренней стоимости, поскольку обычно они обеспечивают наивыс- ший процент доходности по инвестициям в случае повышения цен. 202
Пример. Сейчас начало июля. Вы некоторое время отслежива- ли фьючерсы на какао-бобы, и анализ технических показателей говорит о том, что рост цен неизбежен. Есть опционы на фьючерсы какао, и вы решили, что вам будет комфортнее с их заранее изве- стным, предопределенным риском. Сентябрьский какао торгуется по $1350 за тонну. Вопрос теперь такой: какой колл-опцион покупать? Следую- щая таблица показывает имеющиеся в наличии варианты. Таблица 19 КАКАО (NYBT*); 10 МЕТРИЧЕСКИХ ТОНН; ДОЛЛАРОВ ЗА ТОННУ Цена Опционы «колл» Опционы «пут» исполнения----------------------------------------------— Сентябрь Октябрь Декабрь Сентябрь Октябрь Декабрь 1250 111 148 159 1 3 14 1300 64 114 120 4 9 25 1350 27 69 88 17 24 43 1400 9 47 67 48 52 73 1450 3 29 46 83 94 103 1500 1 17 36 111 125 141 Первый шаг — выбор месяца экспирации опциона. Опцион с истечением в октябре дает вам массу времени, но такой опцион относительно дорог; премия за опцион 1350 «при деньгах» состав- ляет почти $700. Сентябрьские опционы требуют намного меньших затрат и вместе с тем дают 4-недельный запас до срока своего истечения. Вы принимаете для себя решение о том, что этого вре- мени достаточно для того, чтобы прогнозируемый рост произо- шел на самом деле. Следующий шаг — выбор цены исполнения. (Предположим, * New York Board Trade ~ то же, что и Coffee, Sugar and Cocoa Exchange (CSCE) — биржа кофе, сахара и какао, срочная товарная бир- жа в Нью-Йорке; учреждена в 1882 г. как Нью-Йоркская биржа кофе, с 1914 г. здесь стали также торговать срочными контрактами на сахар, в 1979 г. слилась с биржей какао, а в 1998 г. объединилась с Нью-Йорк- ской хлопковой биржей. 203
что целевая цена-страйк для сентябрьских опционов на какао со- ставляет 1400.) Опционы с ценами исполнения 1400, 1450 и 1500 в настоя- щее время имеют статус «глубоко без денег». Если сентябрьские фьючерсы на какао не превысят 1500, упомянутые три опциона истекут без последствий, и вся сумма ваших инвестиций уйдет в убытки. Как показывает таблица, наилучшую потенциальную доход- ность имеет опцион 1350, но он также имеет статус «без денег». Его премия на 100% состоит из временной стоимости. Если сентябрьс- кие фьючерсы на какао не превысят порог 1350 до истечения оп- циона, то вы также целиком потеряете свои инвестиции. Таблица 20 Сентябрьский Текущая Премия на случаи, если фьючерсы вырастут до 1400 ($) Прибыль (убытки) ($) Результат выражен в% от уплаченной премии опцион «колл» опционная премия ($) 1250 111 150 390 35 1300 64 100 360 56 1350 27 50 230 85 1400 9 0 (90) -100 1450 3 0 (30) -100 1500 1 0 (Ю) -100 Есть еще опционы с ценами исполнения 1250 и 1300. Они «в деньгах», поэтому фактически каждый пункт прибыли по сентябрь- ским фьючерсам на какао будет получен и через опционную пре- мию. Если цена базового фьючерса не меняется, опционы в мо- мент экспирации все еще будут обладать внутренней стоимостью. Например, если сентябрьские фьючерсы на какао все еще торгу- ются на уровне 1350, то при 1300 вы извлечете $500 из $640 перво- начальной премии путем продажи опциона за его внутреннюю сто- имость. Тогда вы потеряете лишь $140 временной стоимости — не считая, естественно, комиссионных. Есть и другие возможные результаты. Если в следующем меся- це фьючерсы на какао внезапно рухнут до 1250, все опционы в приведенном перечне истекут и обесценятся. Непредвиденный взлет 204
до $1500 за тонну приведет к тому, что колл-опцион 1450 (кото- рый вы, возможно, приобрели за $30) будет стоить, по меньшей мере, $500, дав прибыль в 1666%. Опцион, который вы выбираете для спекуляции, отражает ваши рыночные ожидания. Если вы убеждены, что грядущий ценовой взлет окажется достаточно мощным, то можете выбрать опцион «без денег». Если же вы считаете, что рост цен будет умеренным, то можете предпочесть колл-опцион, который на текущий момент является опционом «при деньгах», или «в деньгах». Конкретный выбор также отражает ваш личный допустимый уровень риска. Оп- ционы «колл» в статусе «глубоко без денег» вам не подходят, если вы считаете, что обладание этими инструментами доставляет бес- покойство. К процессу выбора должен быть подключен и здравый смысл. Например, возможные результаты для колл-опциона 1300 (см. выше) потребуют 7.4% увеличения фьючерсных цен на какао в течение приблизительно 4 недель. Если вы посмотрите на табли- цу цен, то увидите, что колебания на подобную величину весьма нередки. Пример Предположим, что сейчас середина декабря. Засуха в США, разразившаяся прошлым летом, вызвала резкое повышение цен на соевые бобы до новых рекордных за последние 5 лет отметок. По прошествии некоторого времени цены пошли вниз; вы считаете, что скачок на сою был слишком высоким и превосходил все мыс- лимые и немыслимые пределы, и чувствуете, не за горами даль- нейшее снижение цен. Согласно последним сводкам и отчетам, ущерб от засухи оказался меньшим, чем изначально прогнозиро- валось. В регионах выращивания соевых культур в Бразилии стоит великолепная погода, и урожай там ожидается невиданный. Более того, цены еще не достигли нижнего предела, рассчитанного вами на основании технического анализа. Короткая продажа фьючерсов на соевые бобы сопряжена с большим риском, чем вы готовы на себя принять, поскольку на рынке присутствует некоторая волатильность. Если вы ошибетесь в прогнозах, а цены совершат скачок вверх, то убытков вам не ми- новать, причем накоплены они будут очень быстро. Итак, вместо этого вы решаете покупать пут-опционы. У вас в распоряжении следующие опционы: 205
Таблица 21 КАКАО (NYBT); 10 МЕТРИЧЕСКИХ ТОНН; ДОЛЛАРОВ ЗА ТОННУ Цена исполнения Опционы «колл» Опционы «пут» Январь Март Май Январь Март Май 625 531/4 71 86 14 73/4 18 650 28 52 681/2 1 14 263/4 675 7\ 39 56 1’/4 24 38 700 Г/4 28 47 4 38 51 725 г 193А 38 7V4 55 67 750 ’4 14 32 14 73 831/2 Март представляется наиболее оптимальным месяцем оконча- ния срока опциона. Январские опционы — слишком близки в смысле срока истечения, а майские — дороги; опцион Май 700 «пут» в статусе «немного в деньгах» имеет временную стоимость $2050. Мартовские фьючерсы на соевые бобы в настоящее время торгу- ются по $6.90 за бушель, но вы уверены, что в последующие не- сколько недель цены могут опуститься до $6.30. Исходя из такого предположения, изучим возможные результаты такой ситуации, сведенные в таблицу: Таблица 22 Опцион «пут» Текущая опционная премия ($) Премия на случай, если фьючерсы упадут до 6.30 ($) Прибыль (убытки) ($) Результат выражен в % от уплаченной премии Март 625 387.50 0 (387.50) -100 Март 650 700 1000 300 +43 Март 675 1200 2250 1050 +87 Март 700 1900 3500 1600 +89 Март 725 2750 4750 2000 +73 Март 750 3650 6000 2350 +64 Исходя1из вышеприведенного сценария, опцион Март 625 «пут» в момент истечения будет в статусе «без денег» и истечет без послед- 206
ствий. Остальные опционы при истечении будут «в деньгах». Опцио- ном с наилучшим потенциалом прибыли является Март 700 «пут». Эти выводы, конечно, подразумевают, что цена мартовских фьючерсов на соевые бобы к сроку окончания опциона снизятся до $6.30. Опционы «пут» Март 650 и Март 675 также истекут и обесценятся, и уплаченные за них премии буду целиком потеря- ны, если цена базового фьючерса не переместится ниже цен ис- полнения опционов к дате экспирации. Обратите внимание на воздействие относительно высокой во- латильности цен, вызванной биржевой паникой по поводу засухи. Поскольку в премиях все еще содержится изрядная доля времен- ной стоимости, возможный процент прибыли относительно скро- мен по всем опционам в таблице. Такой тип анализа может под- сказать вам как инвестору и еще кое-что: относительно малорискованный опцион Март 700 «в деньгах» принесет макси- мальную прибыль, если прогнозируемое вами падение действи- тельно произойдет. Ожидаемая доходность Допустим, что вам предложили билеты местной лотереи. При этом первый билет дает шанс выиграть $10,000, второй — $5,000. Каждый из билетов стоит $5.00. Продавец билетов спрашивает: «Какой билет вы желаете купить?» Разумеется, у вас нет в распоряжении достаточной информа- ции, чтобы дать разумный ответ. Вам необходимо знать, сколько билетов будет продано в каждой из категорий, потому что это ока- жет непосредственное влияние на ваши шансы выиграть. Такие же умозаключения могут быть использованы при оцен- ке любых потенциальных инвестиций. Ожидаемая доходность ин- вестиций представляет собой прогнозируемую прибыль с поправ- кой на вероятность ее получения. 20%-ая вероятность того, что вы получите прибыль в размере $5,000, создает ожидаемую доходность в $1,000 (0.20 х $5,000 = $1,000). 5%-ный шанс при $10,000 имеет ожидаемую прибыль всего в $500 (0.05 х $10,000 = $500). Увеличе- ние выигрыша более чем компенсируется снижением вероятности его получения. Строго говоря, ожидаемая доходность — это результат, кото- рого бы вы достигли в конце концов, если бы повторяли одни и те же инвестиции многократно. Выбор альтернативы с наилучшей 207
ожидаемой доходностью не гарантирует, что вы окажетесь в выиг- рыше на этот раз, но все же увеличивает ваши шансы. В предыдущих двух примерах месяц истечения опциона мы выбирали по наитию. Также произвольно мы выбирали целевые цены фьючерсных контрактов. Мы не учитывали вероятность того, что фьючерсы вообще достигнут запланированного уровня цен. Мы также не учитывали множество других возможных комбинаций цены исполнения, месяца истечения опционов и цены фьючерсного контракта; например, какую доходность мы ожидаем, если мы ку- пили опцион май 675 «пут», а цены на фьючерсы соевых бобов упали до $6.20? Детальные обсуждения этих вопросов опущены в целях неко- торого упрощения. Но их необходимо учитывать в любых реальных сделках с опционами. Продажа опционов Существуют две стратегии продажи опционов «колл», и они совершенно не похожи друг на друга. Если у вас есть фьючерсы на акции, продажа колл-опциона на эти фьючерсы считается относительно благоразумным шагом. Если опцион истекает, то вы уже обладаете фьючерсной позицией для поставки покупателю опциона. Если у вас нет базового актива, то продаваемый опцион счи- тается «непокрытым», или «голым», и в этом случае сделка ста- новится весьма рискованной. Если опцион будет исполнен, вам придется входить в длинную позицию, чего бы вам это ни стоило. С < ..ш е т' разум н»:*г о и и всего ра Непокрытая короткая продажа опционов требует внесения биржевой маржи, может вызвать соответствующие запросы со стороны брокера* и подвергает продавца практически неограниченному рыночному риску**. * Требование дополнительного обеспечения (требование поддержания маржи) — требование брокера клиенту о внесении денежных средств или ценных бумаг в качестве дополнительного обеспечения, вызванное неблагоп- 208
В отличие от покупки опционов, ваши потери при продаже непокрытого опциона практически ничем не ограничены. В качестве примера предположим следующее. Вы прочитали, что Россия планирует продавать золото из государственной казны для сбора наличных денежных средств. Русские раньше так уже де- лали, поэтому вы знаете, что они продают этот драгоценный ме- талл на открытом рынке, и это, кстати, вызывает понижение цен на золото. Сейчас апрель, и фьючерсы на золото торгуются по $380 за унцию. В поисках дополнительной прибыли вы продаете один не- покрытый опцион декабрь золото 400 «колл» с премией 4.20. И получаете $420. Затем Россия объявляет, что продажи золота будут времен- но прекращены; цены на драгоценный металл начинают ползти вверх. Вы принимаете решение придержать свою короткую оп- ционную позицию. Три недели спустя декабрьские фьючерсы на золото подскочили в цене до $402 за унцию, и проданный вами колл-опцион переместился «в деньги» и исполнен. Но у вас нет длинной позиции по декабрьским фьючерсам, чтобы поставить их покупателю опциона, поэтому эти фьючерсы придется поку- пать. За декабрьские фьючерсы на золото вы платите текущую ры- ночную цену $402 за унцию и поставляете их покупателю опциона. Он платит $380 за унцию — по цене исполнения опциона. Разница составляет $22 за унцию, что в сумме выливается в $2,200. Отсюда вы вычитаете $420, вырученных за продажу колл-опциона 3 неде- ли назад, и чистые потери составляют $1,780. В последующие недели русские прекращают продажу золо- та, и фьючерсы на золото медленно, но верно ползут вверх, превосходя в итоге $420 за унцию. Если вы упорно держали у себя короткий опцион «колл» на золото, то ваши убытки превы- сят $4,000. риятным изменением цен (например, в связи с падением курса заложенных ценных бумаг); в противном случае часть позиции клиента закрывается (продается), чтобы покрыть недостающую маржу. ** Рыночный риск — риск убытков, связанных с непредвиденным движением рыночных цен (например, на товары, на акции и т. д. 14—Лофтон т. 209
Другая точка зрения Предыдущий пример иллюстрирует традиционный подход к непокрытым опционным сделкам. Не все с ним согласны. Джон Самма и Джонатан Ладлоу в своей книге «Опционы на фьючерсы: новые стратегии трейдинга» утверждают, что рыночный риск в непокрытом опционе — при должном управлении капиталом — та- кой же, как и в короткой фьючерсной позиции. Еще один немаловажный факт для потенциальных продавцов непокрытых опционов: в соответствии с недавним 3-летним ис- следованием, которое проведено специалистами Чикагской товар- ной биржи, 75% всех фьючерсных опционов, которые держатся их владельцами до срока истечения, истекают без последствий. Отличным учебным пособием, освещающим особенности оп- ционных стратегий, может служить книга Лоуренса Дж. Макмилла- на «Как заработать прибыль на опционах: основные методы ус- пешного трейдинга»/РгоГд with Options: Essential Methods of Trading Success. На обе из упомянутых выше книг приведены ссылки в конце данной главы. Покрытая продажа опционов Если вы — обладатель базовой фьючерсной позиции — коротко продаете опцион на серебро и имеете длинную позицию по фью- черсам на серебро, то такая продажа считается «покрытой». Конеч- но, необходимо внести гарантийную маржу* по фьючерсной по- зиции, но вам нет необходимости вносить маржу для короткого опциона «колл», поскольку у вас уже есть базовый актив (длинная фьючерсная позиция) для поставки покупателю колл-опциона на случай, если тот его исполнит. Такая стратегия считается более кон- сервативной и пригодной для использования непрофессиональны- ми трейдерами. Предположим, месяц назад вы приобрели один контракт на июльское серебро по $4.00 за унцию, а теперь оно торгуется по $4.45 за унцию. У вас прибыль в размере 45 центов за унцию. Размер * Вносить (гарантийную) маржу — депонировать определенную сумму на маржинальном счете в качестве гарантии по биржевой сделке. 210
контракта составляет 5000 унций, так что ваша прибыль составит $2,250. У вас создается впечатление, что на следующие месяц-два цены на серебро стабилизируются на текущих уровнях. Вы задума- ли продать покрытый колл-опцион в надежде, что снимете при- быль в виде премии, пока будете ждать очередного повышения цен. В наличии имеются следующие опционы: Таблица 23 СЕРЕБРО (СОМЕХ*); 5000 ТРОЙСКИХ УНЦИЙ; ЦЕНТОВ ЗА ТРОЙСКУЮ УНЦИЮ Цена исполнения Опционы «колл» Опционы «пут» Июль Сентябрь Декабрь Июль Сентябрь Декабрь 400 45.5 59.5 79.5 2.8 11.5 17.0 425 21.0 41.0 64.0 7.5 17.5 23.0 450 11.0 29.0 48.5 12.5 19.5 27.0 475 5.8 19.5 46.5 30.5 35.0 38.0 500 3.4 14.0 30.5 55.5 58.5 61.5 Июльские опционы «колл» с ценами исполнения 400 и 425 находятся «в деньгах». Если продать один из них, то можно полу- чить большую премию, однако при этом существует риск того, что колл-опцион будет исполнен покупателем, и ваша длинная пози- ция по фьючерсам на серебро будет «отозвана», т. е. окажется анну- лированной. Июльские опционы «колл» с ценами исполнения 475 и 500 имеют статус «глубоко без денег», так что вероятность их исполнения крайне мала; но и на прибыль здесь рассчитывать не- чего: она крайне незначительная. Например, за опцион с ценой- страйк 475 вы получите 5.8 цента х 5000 унций, т. е. в сумме $290. Сентябрьские опционы «колл» — более лакомый кусочек, од- нако в данный момент вы считаете, что серебро возобновит свой подъем еще до наступления сентября, и не хотите подвергать себя риску возможного исполнения опциона на столь длительный пе- риод. Наилучшим компромиссным вариантом в данной ситуации представляется опцион июль 450. За него вы получите $550 ($0.11 х 5000 унций). Если цены на серебро сместятся выше и колл- 14* 211
опцион будет исполнен, вы получите $4.50 за унцию (это цена исполнения) за свою длинную позицию по фьючерсам на серебро. Но вы также сохраните и опционную премию, которая доведет фактическую продажную цену для вашей длинной позиции по фью- черсам до $4.66 за унцию ($4.50 + $0.11). Это для вас приемлемо. Если вы продадите колл-опцион 450 и тот истечет и обесце- нится, то сохраните премию в размере $550, а заодно еще и длин- ную фьючерсную позицию. На этот исход вы и рассчитываете. Самостоятельная стратегия Приобретение фьючерсной позиции и одновременная прода- жа покрытого опциона «колл» может рассматриваться как отдель- ная, самостоятельная стратегия торговли. Цель — заработать всю опционную премию или ее большую часть. Фьючерсная позиция открывается для того, чтобы устранить риск короткого «голого» опциона. Ситуацию иллюстрирует приводимый ниже пример: Пример Длинный фьючерс на серебро/Короткий опцион на серебро Фьючерс Опцион Покупка сентябрьского 2 июля Продажа сентябрьского серебра по $4.45 колл-опциона 450 на серебро по 29.0 цента Продажа сентябрьского 3 августа Покупка сентябрьского серебра по $4.45 колл-опциона 450 на серебро по 4.5 $ 0 +24.5 цента Проданный колл-опцион находился в статусе «немного без денег». Следовательно, премия почти целиком состоит из времен- ной стоимости. Если фьючерсные цены входят в «штиль»*, как в приведенном случае, временная стоимость уменьшается по мере того, как опцион приближается к дате своего истечения. Ваша при- * «Штиль», «плоскость» — 1) ситуация на рынке, характеризующа- яся относительно неизменными ценами, не позволяющая совершать спе- кулятивные сделки; 2) вид отображения подобной ситуации на ценовом графике (горизонтальный отрезок); 3) период времени, в течение кото- рого цена не повышается и не падает. 212
быль из расчета 24.5 цента за унцию составит $1,225, без учета операционных издержек. Если цены на серебро упадут, ваша длинная фьючерсная по- зиция превратится в генератор убытков, и вам предстоит принять решение. Вы получили при продаже опциона «колл» премию из расчета 29 центов за унцию. Это дает вам некоторый уровень защи- ты. Если вы закроете обе позиции, когда потери на фьючерсах и премия за опцион (которую вам придется фактически выкупать обратно) составят $1,450, вы выходите с рынка в статусе, близком к отсутствию прибылей и убытков, т. е. работаете «на ноль». Ниже этого уровня убытки будут усугубляться и теоретически ограниче- ны лишь нулевой ценой за фьючерс на серебро. Если цена фьючерсов на серебро сместится вверх, ваша длин- ная позиция начнет приносить прибыль. Премия опциона «колл» также поползет вверх, но обычно она растет с несколько меньшей скоростью, потому что (1) постоянно снижается временная сто- имость и (2) на этом уровне цены на опционы и фьючерсы не изменяются с фиксированным шагом (почему — будет объяснено ниже). При ценах на фьючерсы свыше $4.50 опцион «колл» будет «в деньгах» и подлежит исполнению. Вот моментальный снимок та- кой ситуации: Пример Длинный фьючерс на серебро/Короткий опцион на серебро Фьючерс Опцион Покупка сентябрьского 2 июля Продажа сентябрьского серебра по $4.45 колл-опциона 450 на серебро по 29.0 цента Продажа сентябрьского 21 июля Покупка сентябрьского серебра по $4.90 колл-опциона 450 на серебро по 44.0 +$0.45 -15.0 цента Обе позиции могут быть закрыты в этой точке с прибылью в 30 центов за унцию. Опцион теперь основательно вошел «в деньги», так что любая последующая прибыль на фьючерсе будет полностью компенсироваться убытками на опционе «колл». Опционная премия еще сохранила в себе 4 цента временной стоимости; вы могли бы воспользоваться стратегией покрытой продажи в попытке получить эти деньги, но, возможно, «овчинка не стоит выделки». 213
Исполнение опциона приводит к другому результату: Пример Длинный фьючерс на серебро/Короткий опцион на серебро Фьючерс Опцион Покупка сентябрьского 2 июля Продажа сентябрьского серебра по $4.45 колл-опциона 450 на серебро по 29.0 цента Продажа сентябрьского 22 июля Колл-опцион исполнен серебра по $4.50 +$0.05 +29.0 цента В этом случае ваша прибыль составит 34 цента. Вам не стоит ждать, чтобы забрать последние 4 цента временной стоимости. Вся премия немедленно становится вашей после исполнения опциона. Как показывает предыдущий сценарий, продажа покрытого колл-опциона — стратегия отнюдь не нейтральная. Прибыль лучше всего забирать в тот момент, когда цены на фьючерсы входят в «штиль» или смещаются вверх. Снижение фьючерсных цен начина- ет «съедать» потенциальную прибыль и может привести, в лучшем случае, к непреднамеренному закрытию обеих позиций. Продажа покрытого опциона «пут» против короткой фьючерсной позиции оказалась бы менее убыточной в условиях более умеренного «мед- вежьего» рынка. Примеры, приведенные выше, несколько упрощены. Суще- ствует множество других факторов, которые необходимо учиты- вать. Хотя мы опустили здесь брокерскую комиссию, она не так уж и незначительна, особенно для опционных сделок. Правильный выбор подлежащего продаже опциона должен базироваться на срав- нении ожидаемой доходности для каждой из цен исполнения и месяца истечения. Во всех примерах предполагается, что не про- изойдет приостановок торгов* или лимитов колебаний цен**,, ко- торые помешают трейдеру проводить сделки. * Приостановка торгов “ временная приостановка руководством биржи биржевых торгов по какой-либо ценной бумаге по причине транс- ляции чрезвычайного сообщения или сложившегося дисбаланса в количе- стве ордеров на покупку и продажу. ** Ежедневный лимит колебаний цен — максимально допустимый подъем или спад цен по многим видам ценных бумаг и товарно-сырьевой продукции в течение одного дня. 214
Окружающая среда Приведенные выше примеры показывают, какую среду ищет для себя торговец опционами. Если покупатели хотят заполучить оп- ционы по высокоподвижным фьючерсам, то продавцы, соответствен- но, искренне надеются на то, что рынок базовых фьючерсов зам- рет, «отойдет ко сну». Большинство продавцов опционов поступают так только по одной причине: чтобы заработать премию. Риск мини- мален, если на дату истечения опцион оказывается «без денег». Подробное описание прибылей и «ловушек» при продаже по- крытых и непокрытых опционов содержится в книге Лоуренса Дж. Макмиллана, приводимой в числе других рекомендуемых источ- ников в конце главы. ОПЦИОННЫЕ СПРЕДЫ До сих пор мы вели речь только о чистых опционных позици- ях, т. е. о покупке или продаже опционов «колл» или «пут». Можно также открывать спредовые позиции с опционами. Так, колл-спред состоит из длинной позиции по одному опциону «колл» и корот- кой позиции по другому опциону, «колл». Пут-спред включает в себя длинную позицию по одному опциону «пут» и короткую по- зицию по другому опциону «пут». В каждом из спредов товар, лежа- щий в основе опционов, один и тот же. Стоимость опционных спредов ниже, чем стоимость чистой по- зиции, благодаря премии, получаемой за проданный опцион. Взамен спредер принимает ограничения на размер максимальной прибыли, которую он может заработать. Существует огромное множество всевозможных стратегий спре- да. Некоторые из них чрезвычайно сложны. Это такие стратегии, как «стрэнгл»*, «кондор»** и «баттерфляй» (или «бабочка»***). Двумя * Стрэнгл — одновременная покупка или продажа опциона «пут» и опциона «колл» на один и тот же базовый актив, но с разными ценами исполнения; при этом цена исполнения пут-опциона обычно ниже цены исполнения опциона «колл». ** Кондор — опционной спред, характеризующийся как ограничен- ным риском, так и ограниченным потенциалом прибыли. *** Спред «бабочка» — опционный спред, в котором применяются 215
наиболее популярными спредами (и, вполне естественно, наибо- лее простыми для понимания) являются (1) «бычий» спред, со- стоящий из двух колл-опционов, и (2) «медвежий» спред из двух опционов «пут». Только эти два вида спредов мы и рассмотрим в данной книге. «Бычий» колл-спред Как вы можете предположить из названия стратегии, «бы- чий» колл-спред возникает, когда ожидается повышение цены базового фьючерса. Покупается опцион «колл» с более низкой ценой исполнения (и, соответственно, более высокой преми- ей), а продается опцион «колл» с более высокой ценой испол- нения (и более низкой премией). Эти две открывающие сделки создают дебетовую позицию, требующую внесения некоторой наличности, которая и представляет собой максимальный ры- ночный риск спредера. Совет разумного Инвестора В «бычьем» колл-спреде риск спредера ограничен налично- стью, вносимой (на брокерский счет) при открывающих сдел- ках. I........................ ......................„ ......... Этот процесс проще рассмотреть на конкретном примере. Пусть вы ждете умеренного роста цен на сахар. Сейчас начало мая, а ближайший июльский сахар № 11 торгуется на уровне 8 центов за фунт. Имеются следующие опционы: четыре опциона с разными ценами исполнения или разными сроками ис- течения; стратегия характеризуется ограниченным риском и ограни- ченной потенциальной прибылью. 216
Таблица 24 САХАР № 11 (NYBT); 112 000 ФУНТОВ; ЦЕНТОВ ЗА ФУНТ Цена исполнения Опционы «колл» Опционы «пут» Июль Октябрь Декабрь Июль Октябрь Д [екабрь 7.50 0.84 1.17 — 0.06 0.21 — 8.00 0.51 0.86 1.07 0.18 0.40 0.48 8.50 0.26 0.61 — 0.47 0.64 — 9.00 0.14 0.45 0.66 0.82 0.99 1.07 9.50 0.08 0.32 — 1.27 1.36 — 10.00 0.05 0.25 0.39 1.76 1.79 1.80 Вы запускаете «бычий» колл-спред, покупая один июльский колл-опцион 8.00 на сахар и одновременно продавая один июльс- кий колл-опцион 8.50 на сахар. За июльский «колл» 8.00 вы упла- чиваете премию в размере 0.51 (центов за фунт) и получаете пре- мию 0.26 за июльский колл-опцион 8.50. Следовательно, ваш дебет открытия позиции составляет (0.51 — 0.26 =) 0.25 цента за фунт. Если умножить $0.0025 на размер контракта в 112000 фунтов, то получится $280. Это и есть та сумма наличности, которая понадо- бится для открытия спреда (мы здесь не учитываем комиссион- ные), и это также самое большее, что вы рискуете потерять. Ваша максимальная прибыль в спреде представляет разность двух цен исполнения опционов, что в данном случае составляет 0.50 цента на фунт; если 0.50 помножить на размер контракта в 112 000 фунтов, то получится $560. Однако вам необходимо вычесть отсюда $280 наличных, которые вы вложили в начале, поэтому ваша предельная прибыль составит $560—$280=$280. Чтобы составить более ясное представление о том, как это ра- ботает, рассмотрим действие спреда для трех возможных исходов истечения опциона: максимальная прибыль, максимальные поте- ри и какой-нибудь промежуточный вариант. Если цены на сахар переместятся вверх, вы начинаете извле- кать прибыль. Вот почему это называется «бычьим» спредом. Если цены на сахар достигнут 9.00, как в первом из вариантов, это при- несет вам наибольшую из возможных прибылей: 0.25 цента на фунт, или $280. Не имеет значения, насколько высоко могут вырасти цены 217
на сахар, вы никогда не заработаете больше $280, потому что обе премии будут расти одновременно, и то, что вы приобретете в длинной позиции по июльскому опциону 8.00, вы потеряете в ко- роткой позиции по июльскому опциону 8.50. Ниже представлен первый сценарий. Пример «Бычий» колл-спред КУПЛЕН ОПЦИОН ИЮЛЬ САХАР 8.00 «КОЛЛ» ПО 0.51 ПРОДАН ОПЦИОН ИЮЛЬ САХАР 8.50 «КОЛЛ» ПО 0.26 Июль 8.00 «колл» Июль 8.50 «колл» Июльский сахар торгуется по 8.00 Куплен по 0.51 Продан по 0.26 Результат №1 Июльский сахар вырастает в цене до 9.00 Продан по 1.00 Куплен по 0.50 +0.49 -0.24 Чистая прибыль = 0.25 А теперь посмотрим, что произойдет, если цены на сахар сни- зятся: Пример Июльский сахар торгуется по 8.00 Результат №2 Июльский сахар падает в цене до 7.90 Июль 8.00 «колл» Куплен по 0.51 Истекает и обесценивается -0.51 Чистые потери = 0.25 Июль 8.50 «колл» Продан по 0.26 Истекает и обесценивается +0.26 В этом случае оба опциона «без денег» и истекают, и обесце- ниваются. Вы остаетесь с дебетом в открывающей сделке. Не имеет значения, насколько сильно могут упасть цены на сахар, это самое большее, что вы можете потерять, поскольку два опциона по-пре- жнему истекают и обесцениваются. Если сахарный рынок сохранит стабильность, как отражено в 218
варианте №3, результат применения спреда окажется где-то посере- дине между максимальной прибылью и максимальным убытком: Пример Июль 8.00 «колл» Июль 8.50 «колл» Июльский сахар торгуется по 8.00 Куплен по 0.51 Продан по 0.26 Результат №3 Цены на июльский Истекает сахар возросли до 8.17 Продан по 0.17 и обесценивается -0.34 +0.26 Чистые потери = 0.08 В этом варианте колл-опцион 8.50 имеет статус «без денег» и истекает без последствий. Опцион «колл» 8.00 имеет немного внут- ренней стоимости, поэтому часть его первоначальной стоимости мо- жет быть восстановлена путем продажи. Результирующие убытки в спреде составляют 0.08 цента на фунт, или $89.60 ($0.0008 х 112,000). Из вышеприведенных примеров вы можете сделать вывод о том, что точка безубыточности* данного спреда должна распола- гаться где-то выше 8.17. На самом деле это 8.25, и на этом уровне спредер как раз вернет себе $280 — сумму, которую он вложил при открытии спреда. Пример Июль 8.00 «колл» Июльский сахар торгуется по 8.00 Куплен по 0.51 Результат №4 Цены на июльский сахар возросли до 8.25 Продан по 0.25 -0.26 Чистые потери = 0 Июль 8.50 «колл» Продан по 0.26 Истекает и обесценивается +0.26 Вы также заметите, что обе цены исполнения и определяют «игровое поле». «Бычий» колл-спред дает максимум прибыли, если * Безубыточность (самоокупаемость) — состояние, при котором расходы равны доходам, т. е. когда нет ни прибыли, ни убытка; также объем деятельности, при котором наступает такое состояние. 219
фьючерсы на любом уровне превышают самую высокую из цен исполнения в момент истечения опциона; этот же спред приносит инвестору максимум убытков, если фьючерсные цены оказывают- ся где угодно ниже наименьшей из цен исполнения в момент исте- чения опциона. Существует еще один возможный вариант. Если проданный вами опцион «колл» входит «в деньги», его может исполнить тот, кто хочет обладать длинной фьючерсной позицией на июльский сахар. Это положило бы конец спреду и привело к выплате нежелатель- ных комиссионных, но не заставило бы вас оказаться на фьючер- сном рынке сахара. Вы могли бы приобрести необходимую длин- ную фьючерсную позицию путем исполнения купленного вами опциона «колл». «Медвежий» пут-спред Предположим, что сейчас середина апреля. Вы внимательно следите за рынком говядины и ожидаете, что в последующие не- сколько недель фьючерсные цены понизятся. Прямо сейчас фью- черсы на июньскую говядину торгуются около 71.00 центов за фунт. Вам хотелось бы занять «медвежью» (понижательную) позицию, но простая короткая позиция для вас нежелательна. Вы рассматри- ваете возможность «медвежьего» пут-спреда на основе опционов на говядину. Следующая таблица показывает имеющиеся в наличии опцио- ны на говядину: Таблица 25 ГОВЯДИНА (СМЕ); 40 000 ФУНТОВ; ЦЕНТОВ ЗА ФУНТ Цена исполнения Опционы «колл» Опционы «пут» Июнь Август Октябрь Июнь Август Октябрь 68 3.80 2.10 2.45 0.20 1.85 2.65 70 2.12 1.20 1.65 0.52 2.92 3.80 72 0.85 0.60 1.05 1.25 4.35 5.15 74 0.25 0.32 0.62 2.65 6.00 — 76 0.05 0.15 0.37 4.45 — — 220
Вы открываете «медвежий» пут-спред путем продажи июньс- кого пут-опциона 70 на говядину и одновременной покупки июнь- ского пут-опциона 72 на говядину. За опцион июнь 72 «пут» вы платите 1.25 (цента за фунт), а за опцион июнь 70 «пут» получаете 0.52, создавая дебет открытой позиции в размере 0.73 (1.25 — 0.52). Это в сумме составляет $292 ($0.0073 х 40 000 фунтов); вот во что обходится открытие спреда, и это самое большее, что вы можете на нем потерять. Самое большее, что вы можете заработать на спреде, равно разнице двух цен исполнения (2.00 цента). Если из этого вычесть то, во что обходится вам спред (0.73), то получится 1.27 цента за фунт. Это и есть максимально возможная прибыль. Общая ее сумма составляет $508 ($0.0127 х 40 000 фунтов). Обратите внимание, что соотношение риск ~ прибыль в дан- ном спреде выглядит предпочтительнее, чем в спреде с опциона- ми на сахар. В случае с сахаром мы рисковали суммой в $280, чтобы заработать те же $280. В «говяжьем» спреде мы вкладываем $292, чтобы заработать $508. Для лучшего представления о том, как работает «медвежий» пут-спред, рассмотрим каждый из возможных результатов: Пример «Бычий» пут-спред КУПЛЕН ОПЦИОН ИЮНЬ ГОВЯДИНА 72 «ПУТ» ПО 1.25 ПРОДАН ОПЦИОН ИЮНЬ ГОВЯДИНА 70 «ПУТ» ПО 0.52 Июнь 72 «пут» Июнь 70 «пут» Июньская говядина торгуется по 71.00 Куплен по 1.25 Продан по 0.52 Результат №1 Июньская говядина падает в цене до 69.00 Продан по 3.00 Куплен по 1.00 +1.75 -0.48 Чистая прибыль = 1.27 Как вы, видимо, представляете, «медвежий» пут-спред при- носит максимальную прибыль, когда цены базовых фьючерсов уменьшаются. Не имеет значения, насколько сильно могут упасть Цены на говядину, прибыль по спреду никогда не превысит 1.27 цента за фунт, поскольку прирост на стороне июньского опциона 221
«пут» 72 будет компенсироваться растущим «минусом» на стороне июньского опциона «пут» 70. Если после установления «медвежьего» пут-спреда цены на говядину пойдут вверх, начнут накапливаться убытки; потери дос- тигают максимума, когда цены на июньскую говядину превысят 72, наиболее высокую из цен исполнения, что и проиллюстриро- вано ниже: Пример «Бычий» пут-спред КУПЛЕН ОПЦИОН ИЮНЬ ГОВЯДИНА 72 «ПУТ» ПО 1.25 ПРОДАН ОПЦИОН ИЮНЬ ГОВЯДИНА 70 «ПУТ» ПО 0.52 Июнь 72 «пут» Июнь 70 «пут» Июньская говядина торгуется по 71.00 Куплен по 1.25 Продан по 0.52 Результат №2 Июньская говядина Истекает Истекает возрастает в цене и обесценивается и обесцеинивается до 73.00 -1.25 +0.52 Чистые потери = 0.73 Потери сохранятся на уровне 0.73 цента за фунт (всего ~ $292), независимо от того, насколько далеко уйдут вверх фьючерсы на говядину, потому что на любом уровне выше 72.00 оба опциона по-прежнему истекают и обесцениваются, а спредер останется со своим первоначальным дебетом. Цена на июньскую говядину, установившаяся в момент исте- чения опционов в промежутке между двумя ценами-страйк, при- ведет либо к умеренным потерям, либо к умеренной прибыли. Точ- кой безубыточности в данной стратегии является фьючерсная цена на говядину на уровне 71.27 цента за фунт, как показано ниже: Пример «Бычий» пут-спред КУПЛЕН ОПЦИОН ИЮНЬ ГОВЯДИНА 72 «ПУТ» ПО 1.25 ПРОДАН ОПЦИОН ИЮНЬ ГОВЯДИНА 70 «ПУТ» ПО 0.52 Июнь 72 «пут» Июнь 70 «пут» Июньская говядина торгуется по 71.00 Куплен по 1.25 Продан по 0.52 222
результат №3 Июньская говядина Истекает возрастает в цене до 71.27 Продан по 0.73 и обесценивается -0.52 +0.52 Чистая прибыль или потери = 0 Опцион июнь 72 «пут» при 0.73 находится «в деньгах» и, сле- довательно, может быть продан для восстановления части своей первоначальной стоимости. Конечный результат от сделок с июнь- ским опционом «пут» 72 точно компенсирует первоначальную сто- имость июньского «пут» 70, делая этот спред пустой тратой време- ни. Фокусная точка — это 71.27. По мере того как конечная цена на июньскую говядину опускается ниже этого уровня, инвестор на- чинает получать небольшую прибыль. Переход выше уровня 71.27 ведет к потерям. Хотя раньше мы об этом не упоминали, этот спред известен под названием «медвежьего» вертикального спреда; а спред на са- хар, соответственно, называется «бычьим» вертикальным спредом. Это название происходит оттого, что у обоих опционов одинако- вые месяцы истечения, поэтому они будут показаны в одном и том же вертикальном столбце газетной таблицы. Существуют также диагональные спреды, горизонтальные спре- ды и множество других. Если эти вопросы вас особенно заинтере- совали, то прекрасными источниками дополнительной информа- ции могут служить книги, названия которых приведены в конце главы. Пару слов о комиссионных Есть немало фирм, занимающихся продажей опционов част- ным покупателям. Это могут быть как крупные комиссионные тор- говцы фьючерсами, так и очень мелкие фирмы, которые занима- ются только опционами. Размеры комиссионных также меняются в очень широких пределах. Маржа прибыли в опционных спредах не- велика. Как упоминалось раньше, опционный спредер принимает ограниченную прибыль в обмен на ограниченный риск. Необычно высокий уровень комиссионных может поглотить всю или боль- шую часть этой потенциальной прибыли, сделав спредовую сделку бессмысленной. 223
ХЕДЖИРОВАНИЕ ОПЦИОНАМИ Буквы греческого алфавита используются для обозначения раз- личных аспектов поведения опционов. Их несколько, но мы рас- смотрим только один из них — дельта*, — поскольку о нем вы будете слышать чаще всего. Коэффициент дельта представляет со- бой десятичную дробь, которая обозначает реакцию опциона на изменение фьючерсной цены. Если опционная премия увеличива- ется на 1, когда на 1 возрастает и цена фьючерсного контракта, то в этом случае дельта равен 1.00. Если опцион поднимается на 0.47, а фьючерс — на 1, дельта равен 0.47. Отсюда следует, что опционы «в деньгах» имеют высокие зна- чения коэффициента дельта; у опционов «без денег» дельта низ- кие. Когда мы вели речь об опционах без денег, то говорили, что одной из проблем при их покупке является то, что цена базового фьючерса должна проделать длинный путь, прежде чем произой- дет сколь-нибудь существенное изменение опционной премии. Иначе это можно выразить так: у опциона невысокий коэффици- ент дельта. Справедливо и то, что опцион, который находится «глу- боко в деньгах», будет иметь дельта, приближающийся к 1; опци- онная премия будет меняться доллар за доллар вслед за изменением фьючерсной цены. Опцион «при деньгах» обычно имеет дельта около 0.50. Пример хеджирования опционами Вы, возможно, уже заключили, что пут-опцион обеспечит хороший короткий хедж. Подобным же образом опционы «колл» могут использоваться для создания длинных хеджей. При этом от брокера никогда не поступит запрос на дополнительное обеспече- ние (поддержание маржи). Риск хеджера ограничен уплаченной премией и известен заранее. За исключением незначительных по- * Коэффициент дельта — показатель чувствительности рассчи- тываемой стоимости опциона к незначительным колебаниям цены ба- зового актива. Рассчитывается как отношение прироста цены опцио- на к приросту цены финансового инструмента, лежащего в его основе; изменяется в интервале от 0 до 1 для опционов «колл» и от -1 до 0 — для опционов «пут». 224
терь во временной стоимости, опцион обеспечивает такую же сте- пень ценовой защиты, как и фьючерсный хедж. При хеджировании опционная премия должна изменяться, когда меняется цена базового актива. Другими словами, опцион должен иметь высокий коэффициент дельта (т. е. находиться «в день- гах»). Если опционная премия не меняется при изменении цены базового актива, хедж не дает никакой защиты. Самое большое преимущество опционного хеджа над фьючер- сным возникает тогда, когда хедж, в ретроспективе, не был фак- тически нужен. Например, предположим, что ваша компания про- изводит медные трубы для промышленных нужд. У вас имеется достаточно складских площадей для хранения 150 000 фунтов меди, что вполне достаточно для бесперебойного производства труб в течение 2 месяцев. Но вот главный финансовый директор предупреждает, что все признаки указывают на значительное повышение цен на медь в ближайшие 6 месяцев, и рекомендует закупить дополнительный запас меди впрок. Но, поскольку у вас нет площадей для хранения дополнительного количества цветного металла, вы покупаете фью- черсы на медь и таким образом — за исключением изменений в базисе — «фиксируете» сегодняшнюю цену спот для металла, кото- рый фактически будет куплен значительно позднее. Вы могли бы вместо этого купить колл-опционы на фьючерсы меди. Если опционы «в деньгах», их премии будут двигаться прак- тически в тандеме с ценами базовых фьючерсов, а потери на на- личной стороне будут компенсироваться прибылью в опционных премиях. Числовое сравнение сделает различие между двумя описанны- ми подходами более наглядным: Таблица 26 ДЛИННЫЙ ФЬЮЧЕРС ПРОТИВ КОЛЛ-ОПЦИОНА ПРИ ХЕДЖИРОВАНИИ МЕДИ Время Наличный рынок Фьючерсы Колл-опционы 1 мая Медь-цена 102.50 Покупка 10фьючерсов Покупка 10декабрьских за фунт на декабрьскую медь опционов на медь по 104.30 со страйком 100 по цене 8.50 15—Лофтон Т. 225
Далее проводится сравнение трех возможных вариантов каж- дой сделки: Пример Результат №1: Как и ожидалось, цены на медь растут Декабрь Медь Время Наличная медь Декабрьский фьючерс 100 «колл» 1 мая 102.50 цента/фунт Поляка 10 по 104.30 Покупка 10 по 8.50 Позднее 118.80 цента/фунт Продажа по 120.60 Продажа по 20.80 +16.30 +16.30 +12.30 Наличные цены на медь выросли на 16.30 цента за фунт. По- скольку в базисе изменения не произошло, фьючерсные цены из- менились на столько же. Опционы «колл» не «вписались» в этот темп, потому что по ходу дела потеряли 4 цента временной сто- имости. В ретроспективе фьючерсы обеспечили бы лучший уровень хеджирования. Пример Результат №2: Цены на медь неожиданно резко падают Декабрь Медь Время Наличная медь Декабрьский фьючерс 100 «колл» 1 мая 102.50 цента/фунт Покупка 10 по 104.30 По^пкаЮпо 8.50 Истекают Позднее 89.75 цента/фунт Продажа по 91.55 и обесцениваются -12.75 -12.75 -8.50 Наличные цены на медь снизились с 102.50 до 89.75, т. е. паде- ние составило 12.75 цента. Поскольку в базисе изменений не про- изошло, фьючерсные цены также упали на 12.75 цента. Таким об- разом, убытки по длинной фьючерсной позиции полностью компенсируют наименьшую из наличных цен, сводя на нет потен- циальную прибыль. Опцион, однако, потерял всего 8.50 цента, по- скольку ноль и без того сместился вниз чересчур глубоко. Ниже этого уровня возможная случайная прибыль (в форме более деше- вых опционов на медь) больше ничем не компенсируется. В этом втором варианте эффективная стоимость наличной меди с фьючерсным хеджем составляет 102.50 цента за фунт. С опцион- 226
ным хеджем эффективная цена наличной меди составляет факти- ческую стоимость цветного металла (89.75) плюс потери на опци- оне (8.50), что в сумме составляет 98.25 цента за фунт. Опцион оказался лучшим инструментом хеджирования с преимуществом в 4.25 цента за фунт. Другое относительное преимущество: падение цен могло спо- собствовать запросу на дополнительное обеспечение длинной фью- черсной позиции. В длинной опционной позиции такого никогда не происходит. Пример Результат № 3: Цены на медь не изменяются Декабрь Медь Время Наличная медь Декабрьский фьючерс 100 «колл» 1 мая 102.50 цента/фунт Покупка 10 по 104.30 Покупка 10 по 8.50 Позднее 102.50 цента/фунт Продажа по 104.30 Продажа по 3.00 0 0 -5.50 Если наличные цены на медь остаются неизменными, вы мо- жете продать фьючерсы по цене покупки и тем самым сработать на «ноль». Однако опцион с течением времени потеряет часть своей временной стоимости. Если бы вы смогли продать его, скажем, всего за 3.00, то понесли бы убытки в размере 5.50 центов за фунт (8.50 ~ 3.00). В этом случае фьючерсы обеспечили бы более эффек- тивное хеджирование. •* "* * - г '* 1 »Г < v * -*“ * ~* * Совет разумного инвестора Опционный хедж более эффективен, чем фьючерсный, ког- да цены резко смещаются в благоприятном для хеджера на- правлении. Существует общее правило: Фьючерсный хедж обещает быть более эффективным, если наличные цены не изменяются или двигаются в неблагопри- ятном направлении. Опционный хедж обещает быть более эффективным, если наличные цены резко смещаются в бла- гоприятном направлении. 15* 227
Тема хеджирования опционами гораздо шире, чем приведен- ный на страницах этой главы материал. Однако его вполне доста- точно для осмысленного представления того, что такое опцион- ный хедж и как он работает. Более детальные аспекты хеджирования и другие стратегии описаны в приводимых ниже литературных ис- точниках. РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА «Опционы на фьючерсы: новые стратегии трейдинга»/Орйоп§ on futures: New Trading Strategies, John Summa & Jonathan Lubow. Wiley, New York, 2002. «Как заработать прибыль на опционах: основные методы ус- пешного трейдинга^/Profit with Options: Essential Methods of Trading Success, Lawrence G. MacMillan, Wiley, New York, 2002.
16 ПРАВИЛА И ИНСТРУКЦИИ J-Je хватило бы двух рук, чтобы собрать литературу, содержащую различные правила, инструкции и советы, относящиеся к тор- говле фьючерсами. Большинство таких правил — удел юристов. Но существует некоторые, о которых необходимо знать, по- скольку наступит день, когда они сами о себе напомнят. КВАЛИФИКАЦИЯ БРОКЕРА Человек, которого большинство читает своим товарным бро- кером, технически называется ассоциированным брокером. Он работает в брокерской фирме. В ретроспективе это человек, ко- торый принимает ваши телефонные звонки, размещает ваши приказы, сообщает об исполнении приказа и обычно управляет вашим торговым счетом. Прежде чем быть допущенным к обслу- живанию частных лиц, брокер должен продемонстрировать свои знания в этой области, пройдя квалификационные испытания по фьючерсной торговле (серия 3). Он также должен пройти ре- гистрацию в Комиссии по фьючерсной торговле товарами и быть членом Национальной фьючерсной ассоциации, которая осуще- ствляет проверку его послужного списка. ДИСКРЕЦИОННЫЕ СЧЕТА Некоторые клиенты предоставляют брокерам ограниченную доверенность на торговлю со своих счетов по их собственному ус- 229
мотрению, без предварительного одобрения клиента на ту или иную сделку. Такая доверенность выдается брокеру в письменном виде. ОТКРЫТИЕ СЧЕТА Клиента, открывающего новый товарный (или опционный) счет, попросят заполнить и подписать несколько форм. Основ- ное назначение этих форм — проинформировать клиента о рис- ках, связанных с фьючерсной торговлей; определить собствен- ный капитал клиента и его финансовую готовность к участию в торгах; заблаговременно предоставить брокерской фирме полно- мочия на перемещение денежных средств клиента в пределах фирмы или на закрытие клиентских позиций, если потребуется внесение дополнительного обеспечения (маржи) на фьючерсный счет клиента. Из всего перечисленного последнее требует некоторого по- яснения. Как вы наверняка помните из предыдущих обсужде- ний, первоначальная маржа для поддержки открытой фьючерс- ной позиции выплачивается клиентом брокерской фирме, а также брокерской фирмой — расчетной палате. Дополнительная маржа будет затребована, если сумма активов клиента опускается ниже некоторого определенного уровня. Брокерская фирма должна выполнять требования о поддер- жании маржи независимо от того, выполняются ли такие требо- вания клиентом. Полномочия на закрытие позиций или переме- щение денежных средств — мера чрезвычайного характера и предназначена для защиты брокерской фирмы от необходимос- ти взять на себя потери клиента. Она применяется в качестве последнего средства, когда фирме по тем или иным причинам не удалось обеспечить необходимую дополнительную маржу от своего клиента. ОШИБКИ Ошибки здесь довольно редки, но все же случаются. Напри- мер, стоп-приказ может быть размещен на неправильном уровне. Или целенаправленный приказ на покупку введен как ордер на продажу. Случается, что брокер забывает известить клиента о том, что приказ последнего исполнен. 230
Существует два общих принципа, которые регулируют ошиб- ки при трейдинге. Первый состоит в том, что сделка, совершае- мая между брокерами в операционном зале биржи, остается в силе. Любые поправки и корректировки делаются в другом месте. Второй принцип таков: любые потери, возникающие из-за оши- бок брокера, берет на себя комиссионный торговец фьючерсами (FCM) или персонально сам брокер; любая случайная прибыль, возникающая в результате подобной ошибки, принадлежит кли- енту. Здесь мы ведем речь об относительно несущественных ошиб- ках. Если привлеченная сумма денежных средств велика, клиент, возможно, подаст жалобу, которая будет рассмотрена соответству- ющими инстанциями в установленном порядке. Это обсуждается ниже. УПРАВЛЕНИЕ ВАШИМИ ДЕНЬГАМИ Необходимо, чтобы денежные средства, удерживаемые от ва- шего имени брокерской фирмой, были отделены от денежных средств фирмы и по ним велся отдельный учет. Такое отделение предназначено для того, чтобы предотвратить использование ва- ших денег другим клиентом или самой фирмой. Клиентские сред- ства, удерживаемые брокерской фирмой сверх того лимита, кото- рый обусловлен требованиями первоначальной маржи, могут быть инвестированы фирмой в процентные облигации Соединенных Штатов. Проценты, получаемые от таких инвестиций, поступают на счет брокерской фирмы. УВЕДОМЛЕНИЕ О ВОЗМОЖНЫХ РИСКАХ Когда вы впервые открываете счет для ведения торговли фью- черсами или опционами, брокер попросит вас внимательно оз- накомиться с документом о рисках и подписать его. Назначение такого документа состоит в том, чтобы проинформировать вас о рисках потерь, сопряженных с фьючерсной или опционной тор- говлей, а также оповестить о возможности, что такая торговля может для вас оказаться непригодной в финансовом отношении. Однако документ не перечисляет всех «ловушек», а служит лишь предупреждением. 231
ОТЧЕТЫ Огромное количество денежных средств перемещается на фью- черсных рынках посредством устных приказов. Вы передаете уст- ный приказ своему брокеру, а тот аналогичным образом рапортует о его исполнении. Взмахом руки в торговых «ямах» бирж заключа- ются сделки на сотни тысяч долларов. Необходимо, чтобы подтверждение о каждой фьючерсной сдел- ке направлялось вам к следующему рабочему дню. Если вы связаны с брокером в режиме онлайн, то можете получить такое подтверж- дение незамедлительно. Если вы получаете подтверждение через систему почтовой связи, то вряд ли обнаружите его в своем почто- вом ящике раньше, чем через несколько дней. Так или иначе, но когда вы такое подтверждение получите, проверьте его, чтобы убедиться в том, что все отображенные циф- ры и суммы правильны. Вы также получите ежемесячный отчет от FCM, управляющего вашим счетом. В нем отражены текущие от- крытые позиции, чистая прибыль или потери от позиций, закры- тых в течение отчетного периода, и остаток средств на вашем счете. Вам необходимо сравнить эту информацию со своими записями, чтобы убедиться в отсутствии расхождений. КОМПЕНСАЦИИ Если вы считаете, что с вами во время биржевых операций поступили несправедливо, и у вас нет возможности уладить дело со своим брокером, остается еще два варианта. Комиссия по фью- черсной торговле товарами (CFTC) проводит процедуру репара- ции для улаживания споров между частными лицами по поводу денежных компенсаций. Жалоба должна быть подана в CFTC не позднее 2 лет от даты соответствующего инцидента. Жалобу заслу- шивает административный судья, и на его решение любая из сто- рон может подать апелляцию. Если выносится решение в вашу пользу, но в течение 30 дней вы не получаете никакой соответ- ствующей компенсации, CFTC вправе приостановить регистрацию соответствующего эксперта по товарным сделкам или запретить ему торговлю на всех фьючерсных рынках. Национальная фьючерсная ассоциация предусматривает две процедуры рассмотрения жалоб. Торговое посредничество — это процесс разрешения конфликтов, при котором стороны совмест- 232
но вырабатывают взаимно удовлетворяющее их решение. Арбит- ражное разбирательство — это подход с позиций противостояния. Жалобы необходимо подавать не позднее 2 лет от даты инцидента, послужившего причиной; допускается оформление и подача жалоб через Интернет. Арбитражные разбирательства лишены строгих формальностей и проводятся в местах, удобных для обеих сторон спора; стороны могут быть по желанию представлены своими ад- вокатами или иными уполномоченными лицами. Могут выслуши- ваться претензии по поводу любых денежных сумм, однако реше- ние, вынесенное в этом случае арбитром или арбитражной комиссией, обжалованию не подлежит. ОГРАНИЧЕНИЕ ПОЗИЦИЙ Существуют ограничения на спекулятивные позиции по боль- шинству товаров. Эти пределы оговаривают максимальное число открытых фьючерсных контрактов, которыми может единовременно владеть или контролировать одно лицо. Подлинные хеджи осво- бождены от спекулятивных лимитов. CFTC устанавливает их на некоторых рынках сельскохозяйственной продукции; сами биржи устанавливают ограничения на остальных рынках. FCM должен известить CFTC о том, что тот или иной из его спекулятивных счетов превысил лимит, и продолжать ежедневно извещать об этом CFTC до тех пор, пока клиентская позиция не переместится ниже упомянутого лимита. БРОКЕРЫ ТОРГОВОГО ЗАЛА Брокер торгового зала на бирже не может исполнить сделку со своего собственного счета, если проводит такие же сделки со счета своего клиента. Это предотвращает занятие им небольшой позиции перед приказом о проведении крупной сделки, кото- рая, как он представляет, вызовет благоприятное движение на рынке. До тех пор пока от вас как от клиента не получено соответ- ствующее согласие, брокер торгового зала не может исполнить при- каз путем продажи вам с его собственного счета или покупки от вас на его счет. Он не может заранее устраивать сделки, чтобы избежать их 233
проведения по системе выкриков*, за исключением тех случаев, когда это предусмотрено особыми обстоятельствами, одобренны- ми CFTC и биржей. Торговому брокеру не разрешается предавать огласке содержа- ние клиентских приказов. Этот запрет не позволяет ему делиться информацией с другими брокерами торгового зала, которые могли бы воспользоваться ею путем заблаговременной продажи или по- купки через крупный приказ и позднее поделиться полученной при- былью с брокером, державшим такой приказ. ГАРАНТИИ С точки зрения действующего законодательства недопустимо, если квалифицированный участник фьючерсного рынка говорит вам, что обязуется избавить вас от убытков при любой товарной сделке. За исключением совместных счетов, пулов или партнерств, в которых с вашей стороны дается соответствующее письменное согласие, также противозаконно делить с ним прибыли или поте- ри от ваших фьючерсных сделок. ЮРИДИЧЕСКИЕ ФИРМЫ Законодательство в области срочных товарных сделок весь- ма специализировано. В настоящее время все большее и большее количество юридических фирм учреждает целые отделы для ра- боты в этой бурно развивающейся области. Предполагается, что юридические фирмы, являющиеся членами Ассоциации фью- черсной индустрии, будут иметь некоторые отчисления от тако- го участия. Информацию о таких фирмах можно получить, по- звонив напрямую или написав письмо в адрес Ассоциации фьючерсной индустрии: Futures Industry Association, 2001 Pennsylvania Ave. NW (Suite 600), Washington, DC 20006-1807. Те- лефон: 1 (202) 466-5460. * Система выкриков (свободный биржевой торг) — метод бирже- вой торговли путем прямого контакта продавца и покупателя, при ко- тором предложения о покупке и продаже выкрикиваются. 234
НАЛОГИ Если вы собираетесь заниматься торговлей фьючерсами или опционами, то вам необходимо получить квалифицированную кон- сультацию у специалиста по налогам, тем более что налоговое за- конодательство постоянно меняется. Однако есть некоторые обще- применимые принципы. Как уже ранее упоминалось, неисполненные на конец теку- щего года фьючерсные контракты проходят рыночную переоцен- ку*, а подоходный налог уплачивается по нереализованной при- были за вычетом нереализованных убытков. Результат получается таким, как будто каждый фьючерсный контракт был продан по справедливой рыночной цене в последний день работы биржи. Имеет также важное значение и то, в каком качестве вы заре- гистрированы — как инвестор или как трейдер. Инвестор ~ это лицо, которое имеет основную оплачиваемую работу и торгует на бирже время от времени, используя персональный счет. Трейдер — это человек, для которого купля-продажа на бирже составляют его глав- ное занятие, с которого он живет и получает основной доход. По- этому с точки зрения налогового кодекса эти два понятия тракту- ются различным образом. К хеджам принцип рыночной переоценки не применяется. Хедж определяется как нормальная деловая операция, предназначенная для снижения риска изменения в наличной цене имущества (това- ра) или риска изменения в учетных ставках или курсах обмена иностранной валюты. Большинство прибылей или потерь от хеджевых сделок доста- точно предсказуемы и обычны. Хеджи, применяемые для защиты материально-производственных запасов, дебиторской задолженно- сти или прочих активов при нормальном осуществлении предпри- нимательской деятельности — например, когда мельник хеджирует фьючерсом на пшеницу, — приносят прогнозируемую прибыль или убытки. Однако в некоторых чрезвычайных обстоятельствах хедж * Рыночная переоценка (пересчет по рынку, переоценка на основа- нии текущего уровня цен) — корректировка балансовой стоимости ак- ций (стоимости обеспечения ценной бумаги, стоимости портфеля цен- ных бумаг и т. д.) так, чтобы она отражала текущую рыночную стоимость. 235
может привести к капитальной прибыли или убыткам*. Возмож- ным примером может служить хеджирование фьючерсом на инос- транную валюту, предпринятое для защиты инвестиций в одном из заморских филиалов некоторой компании. АВТОР РЕКОМЕНДУЕТ Существует два хороших сайта, содержащих дополнительные сведения о правилах и рекомендациях по поводу фьючерсных и опционных рынков. На www.freeadvice.com/financial_law/commodities_law вы най- дете самую общую информацию. Сайт www.greencompany.com/ traders/guides специально посвящен налогам и вопросам бухгалтер- ского учета. * Капитальный убыток (потери капитала) — потери при продаже капитальных активов, т. е. отрицательная разница между текущей ценой актива (или ценой его продажи) и ценой его покупки, возникшая из-за снижения рыночной стоимости актива. 236
17 КОРОТКО О ФЬЮЧЕРСНЫХ КОНТРАКТАХ НА ОСНОВНЫЕ БИРЖЕВЫЕ ТОВАРЫ ТЭ данной главе представлена базовая информация о главных фью- мереных рынках Соединенных Штатов. Эти рынки представле- ны в алфавитном порядке в соответствии с группами товаров. В пределах каждой группы описываются отдельные рынки. Сюда включены технические данные о самом фьючерсном контрак- те; информация о том, где производится товар, кто его ис- пользует и что вызывает изменения цен на него; а также пере- чень источников информации по текущему спросу и предложению. Для обозначения главных бирж, на которых проводится тор- говля фьючерсами, используются следующие аббревиатуры: СВОТ — Чикагская торговая палата/Chicago Board of Trade СОМЕХ — Товарная биржа*, подразделение NYME СМЕ — Чикагская товарная биржа/Chicago Mercantile Exchange IMM — Международный валютный рынок/international Monetary Market**, подразделение СМЕ ЮМ — Рынок индексов и опционов/index and Option Market of the СМЕ KCBT — Канзасская товарная биржа/Kansas City Board of Trade * Товарная биржа (КОМЕКС) ~ срочная товарная биржа в г. Нью- Йорке. Крупнейший в мире срочный рынок золота. ** Международный валютный рынок — основан в 1972 г., является подразделением Чикагской товарной биржи. Здесь ведутся торги ва- лютными фьючерсами. 237
MGE — Миннеаполисская зерновая биржа*/М inneapoils Grain Exchange NYBT — Нью-Йоркская торговая палата/New York Board of Trade NYME - Нью-Йоркская товарная биржа/New York Mercantile Exchange Министерство сельского хозяйства США (USDA) — первоис- точник фундаментальной информации о растительных культурах и животноводческой продукции. Сюда входят зерновые, крупный рогатый скот, свиньи, какао, кофе, хлопок и апельсиновый сок. Какао и кофе - это сфера компетенции Иностранной сельскохо- зяйственной службы. Информацию по другим товарам можно отыс- кать под баннером Службы экономических исследований при USDA или Национальной службы сельскохозяйственной статистики (NASS). На сайте http://mannlib.comell.edu можно ознакомиться с историческими отчетами USDA, прогнозами на урожай и текущей информацией о состоянии рынка. Фундаментальная информация о металлах, иностранных валютах, энергоносителях и финансовых фьючерсах представлена менее широко. Каждый из последующих отчетов по отдельным товарам со- держит специфичные источники фундаментальной информации. Эти источники включают материалы, опубликованные USDA и биржа- ми, где ведутся торги на соответствующие товары, отраслевые из- дания и частные аналитические организации. ВАЛЮТЫ Фьючерсные контракты торгуются по британскому фунту, японской йене, швейцарскому франку, австралийскому доллару, мексиканскому песо, канадскому доллару и евро. Все торги прово- дятся на Международном валютном рынке. Факторы, оказывающие влияние на цены иностранных валют на мировых рынках, включают в себя относительный уровень ин- фляции между государствами, торговый баланс, банковские учет- * Миннеаполисская зерновая биржа (Зерновая биржа Миннеаполи- са) — крупнейшая в мире биржа по торговле зерновыми фьючерсами. Основана в 1883 г. 238
ные ставки, вмешательства со стороны правительства и уровень экономического роста. Высокий уровень инфляции создает недоверие к валюте. Госу- дарство, испытывающее ценовую инфляцию, в конце концов, стол- кнется с фактом ослабления национальной валюты по отношению к валютам стран-соседей. Если страна покупает больше, чем про- дает, у нее создается «неблагоприятный» торговый баланс. Из стра- ны «вытекает» капитал. В результате спрос на национальную валю- ту снижается по отношению к валютам ее клиентов, что вызывает падение ее курса. Цены на иностранную валюту также отражают сравнительные учетные ставки. Если банковские учетные ставки высоки, иност- ранцы с большей готовностью будут проводить инвестиции в эко- номику данной страны. Это создает повышенный спрос на валюту, и ее стоимость повышается по отношению к валютам тех стран, где более низкий уровень процентных ставок привлекает меньшее количество инвесторов. Страна, переживающая бурный экономи- ческий рост, подобным же образом привлекает к себе иностран- ных инвесторов. Большинство действий правительства в настоящее время на- правлены на стабилизацию валютных отношений. Это вовсе не ис- ключает возможность того, что чиновники однажды не использу- ют свои гигантские полномочия для ввода разного рода квот, тарифов, эмбарго или не предпримут других действий, которые возымеют значительный или незамедлительный эффект на курсы иностранных валют. В спросе на иностранные валюты присутствует также сезон- ный фактор, вызванный притоком и оттоком иностранных турис- тов, а также импортеров и экспортеров жестких товаров (т. е. скобя- ных изделий, строительных материалов и т. п.). Источники дополнительной информации На иностранную валюту в той или иной степени оказывают влияние почти все экономические события. Обширные источники информации на тему взаимоотношений между долларом США и другими иностранными валютами включают в себя министерство финансов и министерство торговли США в Вашингтоне. Кроме того, публикуются три весьма информативных источ- ника периодической печати: еженедельник The Economist (111 West 239
57th Street, New York, NY 10019); Financial Times (1330 Avenue of the Americas, New York, NY 10019) и Euromoney (Nestor House, Playhouse Yard, London EC4V 5EX, UK). Полезной может оказаться книга Майкла Р. Розенберга «Ва- лютное прогнозирование»/Сиггепсу Forecasting (New York Institute of Finance, 1996). , ' . - Товар. Австралийский доллар ? Месяцы поставки: март, июнь, f сентябрь, декабрь I Цена в долларах и центах 5 за 1 австралийский доллар Биржа: СМЕ | Минимальный тик: $0.0001 =$10.00 Размер контракта: $100,000 (Aus) Австралийская экономика является благополучной и хорошо диверсифицированной. Общая цель австралийской фискальной по- литики — полная занятость населения и стабильные цены. Это со- четание плюс богатые природные ресурсы и устойчивая нацио- нальная валюта обеспечили относительно быстрый экономический рост, и в результате уровень жизни в Австралии вполне сопоставим с уровнями жизни других развитых государств. В Австралии выращивают множество видов зерновых культур, в том числе пшеницу, ячмень, овес, рис и сахарный тростник. Из этой группы наибольшее значение имеет пшеница, составляющая более 20% совокупных доходов страны от экспорта сельскохозяй- ственной продукции. В течение многих лет Австралия является самым крупным ми- ровым производителем и экспортером шерсти. Свыше 90% ее на- правляется за границу в сыром виде (сальная шерсть) для последу- ющей переработки. Другие виды экспортной сельскохозяйственной продукции Австралии: ячмень, сахарный тростник и говядина. В экспортных доходах страны немаловажную роль играет гор- ная промышленность. Австралийская железная руда, уголь, алю- миний и медь также в больших количествах загружаются в отсеки грузовых судов, отплывающих в другие страны. Исторически самым крупным торговым партнером Австралии является Япония, на долю которой приходится четверть двусто- ронней торговли. 240
Товар: Британский фунт стерлингов Месяцы поставки: март, июнь, сентябрь, | декабрь Цена в долларах и центах за 1 британский фунт Биржа: СМЕ Минимальный тик: Размер контракта: $0.0002 = $12.50 62,000 британских фунтов > Великобритания — одна из ведущих торговых стран в мире, признанный международный центр финансов и бизнеса. Лондон является сердцем рынка евродолларов. Английский банк является центральным банком Великобритании; осуществляет эмиссию де- нежных банкнот и управление государственным долгом. За после- дние несколько лет у Великобритании был отмечен «неблагопри- ятный» торговый баланс; т. е. страна импортировала больше, чем продавала. С июня 1972 г. британский фунт стерлингов имеет плава- ющий курс. За последние 30 лет фьючерсные цены на фунт меня- лись в широком диапазоне — от величин, слегка превышающих $1.00, до $2.60. Товар: Канадский доллар Месяцы поставки: март, июнь, сентябрь, 1 декабрь v Цена в долларах и центах ; за 1 канадский доллар Биржа: СМЕ i Минимальный тик: Размер контракта: \ $0.0001 = $10.00 $100,000 (Сап) Канада — одна из ведущих мировых держав. Являясь ведущим экспортером сельскохозяйственной продукции, она также лидер (в стоимостном выражении) по экспорту морепродуктов. Страна богата природными ресурсами, является ведущим производителем цинка и никеля. Чистый поток капитала между Канадой и Соеди- ненными Штатами имеет более или менее выраженное южное на- правление. В 1980-е гг. канадские инвестиции в США выросли на 68%, в то время как американские за тот же период - лишь на 30%. 16—Лофтон Т. 241
Канадский доллар одно время превосходил американский, но в 1976 г. его курс упал ниже $1 (USD) и с тех пор этот порог уже не превышал. Фьючерсные цены на канадский доллар за последние 15 лет колебались в диапазоне от 63 до 89 центов (USD). 1 Месяцы поставки: март, июнь, ; сентябрь, декабрь i Цена в долларах и центах за 1 евро Биржа: СМЕ 3 Стандартный фьючерсный контракт Минимальный тик: $0.0001 = $12.50 Размер контракта: 125,000евро Фьючерсный контракт E-mini евро FX Минимальный тик: $0.0001 = $6.25 Размер контракта: 62,500 евро Европейский союз (EU) воплощает собой кульминацию ша- гов, направленных на континентальное единство, начало которо- му было положено созданием Европейского Экономического Со- общества в 1975 г. Маастрихтский договор, подписанный 15 государствами 1 ноября 1993 г., обеспечил политические, эконо- мические и юридические рамки для будущего Евросоюза. На 1 мая 2004 г. в Евросоюзе состояло 25 государств-членов. Евросоюз призван укрепить сотрудничество между государства- ми-членами. Его цели: общая внешняя политика, европейское граж- данство, единая кредитно-денежная политика, единый Европей- ский Центробанк и общая валюта. В соответствии с Маастрихтским договором, большинство го- сударств-членов ЕС выразили согласие принять евро в качестве официальной валюты. Дания, Швеция и Великобритания пока про- должают вести экономическую деятельность, опираясь на прежние национальные валюты. Евробанкноты выпускаются в обращение Европейским Цент- робанком и имеют достоинства в 5, 10, 20, 50, 100, 200 и 500 евро. Фьючерсами Euro FX начали торговать 20 июня 1998 г. Перво- начальный курс евро был задан с 20% премией к доллару США, но к 2000 г. опустился к своему историческому минимуму — около 82 центов. В начале 2005 г. обменный курс снова вернулся на перво- начальный рубеж — около $1.20. 242
Хотя экономики стран-членов ЕС представляют собой широ- кий спектр сельскохозяйственной, промышленной и высокотех- нологичной продукции, спрос на индивидуальную валюту той или иной страны не всегда был достаточно силен для поддержки фью- черсных рынков. Впервые наличие общеевропейской валюты по- зволит напрямую хеджировать риск обмена в каждом из государств- членов ЕС. Экономисты выражают надежду, что когда-нибудь евро дос- тигнет статуса американского доллара как общемирового средства денежного обращения. Товар: Японская иена * Месяцы поставки: март, июнь, ' сентябрь, декабрь ' Цена в долларах и центах за 1 японскую иену Биржа: СМЕ Стандартный фьючерсный контракт Минимальный тик: Размер контракта: । $0.000001 = $12.50 12,500,000 иен г Фьючерсный контракт E-mini Иена 1 Минимальный тик: Размер контракта: $0.000001 = $6.25 6,250,000 иен Японская экономика — одна из самых мощных в мире. Боль- ший валовой национальный продукт — только у экономики США. Около 70% территории страны покрыто лесами, и из собствен- ных ресурсов Япония может обеспечить свои потребности только рисом. Поэтому промышленность напрямую зависит от импорта сырья для производства транспортных средств, стали, станков, химикатов и электрооборудования. Главными предметами экспорта Японии являются автомоби- ли, электроника и компьютеры. Япония — важнейший торговый партнер Соединенных Штатов, которые занимают четверть в экс- порте ее продукции. Исторический максимум у фьючерсов на японскую иену был установлен в апреле 1995 г. — около $1.26. В начале 2005 г. иена тор- говалась на уровне $0.94, зеркально отражая ослабевший амери- канский доллар. 16* 243
; Месяцы поставки: март, июнь, : сентябрь, декабрь I Цена в долларах и центах за 1 песо Биржа: СМЕ \ Минимальный тик: $0.0025 = $12.50 Размер контракта: 500,000 песо С 1940 г. средний рост мексиканской экономики составляет 6%. На протяжении 1950-х и в начале 1960-х гг. этот рост подстеги- вался развитием сельского хозяйства. После этого в развитии сель- ского хозяйства стали происходить перебои, в то время как рост промышленного сектора составил внушительные 40%. В дальней- шем развитию мексиканской экономики во многом способство- вало Североамериканское соглашение о свободе торговли (NAFTA)*. Полевые культуры, выращиваемые в Мексике, включают хлопок, пшеницу и кукурузу (маис). Наибольшее значение имеет кукуруза, которая занимает до половины всех посевных площа- дей. Мексика обеспечивает собственные потребности в говяди- не, свинине, сахаре и домашней птице. Имеются месторождения золота, серебра и меди, из которых наибольшее значение имеет серебро. Туризм образует важный сектор экономики, обладающий ог- ромным потенциалом. В настоящее время занимает до 10% в вало- вом национальном продукте. Основой мексиканской экономики является нефть. Еще в 1974 г. Мексика была чистым экспортером нефти. Разработки новых мес- торождений, более глубокие разведочные скважины, а также на- ционализация нефтяной промышленности вывели ее на новые высоты, сделав — в потенциале — источником финансирования еще более широкого экономического развития страны. * Североамериканское соглашение о свободе торговли (NAFTA) — межгосударственный пакт о взаимном регулировании тарифов и усло- вий торговли между США, Канадой и Мексикой, Предусматривал со- здание зоны свободной торговли в Западном полушарии и около 3 млн. рабочих мест в США. Подписан президентом Дж. Бушем-старшим в 1993 г. Экономический союз США, Канады и Мексики закреплен на кон- ференции глав 34 государств региона в г. Майами, шт. Флорида, в декаб- ре 1994 г. 244
Товар: Швейцарский франк Месяцы поставки: март» июнь, сентябрь, декабрь Цена в долларах и центах за 1 швейцарский франк Минимальный тик: $0.0001 =$12.50 Биржа: СМЕ » Размер контракта: J 125,000 швейцарских франков | Хорошо отлаженная экономика Швейцарии отражает длитель- ный период спокойствия и мира, в котором пребывает эта страна. При отсутствии каких-либо важных природных ресурсов, за ис- ключением гидроресурсов, экономика страны базируется на ди- версифицированной промышленности и торговле и серьезно зави- сит от притока иностранной рабочей силы из соседних государств. Многолетний дефицит во внешней торговле с лихвой компенсиру- ется доходами от деятельности банков и страховых компаний, а также в немалой степени — от туризма. Фьючерсные цены на швейцарский франк за последние 15 лет колебались от 35 до 90 центов (USD), при этом максимум обмен- ного курса пришелся на весну 1995 г. ЭНЕРГОНОСИТЕЛИ В стоимостном выражении нефть и нефтепродукты составляют основу самого крупного и прибыльного бизнеса в мире. При этом сырая нефть — наиболее активно торгуемый фьючерсный контракт на физический товар. Нефтяные фьючерсные рынки были открыты в середине 1970-х гг. в ответ на внезапные колебания цен, вызванные введени- ем со стороны Организации стран-экспортеров нефти (ОРЕС) эмбарго на поставки этого сырья в 1973—1974 гг. Сырая нефть явля- ется основой для производства всех видов нефтепродуктов. В местах добычи нефть выкачивается на поверхность, из нее удаляются вода и газ, и продукт сортируется по плотности и содержанию серы. Затем сырая нефть транспортируется на нефтеперерабатывающие заводы. Фьючерсы торгуются на светлую малосернистую нефть, ма- 245
зут, неэтилированный бензин и природный газ. Контракты E-mini торгуются на светлую малосернистую нефть и природный газ. (На бирже NYME для таких контрактов применяется аббревиатура E-miNY.) Источники дополнительной информации Нью-йоркская товарная биржа выпускает превосходный жур- нал «Новости энергоносителей»/ЕпегёУ in the News. В нем публику- ются статьи о ценах и производстве нефтепродуктов, о фьючер- сной торговле и истории отрасли. За дополнительной информацией можно обратиться в отдел маркетинга биржи по адресу: One North End Ave., World Financial Center, New York, NY 10282, телефон: 1 (212) 299-2000. Ежемесячный бюллетень, публикуемый Американским нефтя- ным институтом (API, 1120 L Street NW, Washington, DC 20005), содержит аналитические материалы о последних новостях в облас- ти производства, импорта, перегонки нефти, о запасах нефти и нефтепродуктов. Такой отчет доступен и через Интернет: www.api- ec.api.org. «Международный статистический отчет о нефти»/1п1егпаНопа1 Petroleum Statistics Report, публикуемый американским Управле- нием правительственной печати* (GPO), содержит информацию о международном производстве, потреблении, импорте, экспорте и запасах нефти. Еженедельник «Нефтяной маркетинг»/Реио1еит Marketing (также публикуемый GPO), содержит актуальную ин- формацию о разнообразных нефтепродуктах. Оба источника дос- * Управление правительственной печати (GPO) — федеральное ве- домство, выполняющее заказы Конгресса и других государственных уч- реждений. GPO информирует граждан по вопросам деятельности пра- вительства, занимается распределением таких материалов по библиотекам и их розничной продажей, распространением через сеть Интернет. GPO публикует Справочник по государственным учрежде- ниям США. Ведомство создано в 1860 г., и его деятельность регулиру- ется законом от 22 октября 1968 г. под контролем объединенного ко- митета Конгресса США по издательским делам. Руководитель ведомства назначается президентом США «по совету и с согласия» американского Сената. 246
Товар: Светлая малосернистая сырам тупны через Интернет: первый — по адресу www.eldis.org, а вто- рой — по www.eia.doe.gov. - Месяцы поставки: 30 последующих месяцев+долгосрочные фьючерсы । Цена в долларах и центах за 1 баррель Биржа: NYME j Стандартный фьючерсный контракт | Минимальный тик: 1 цент = $10.00 Размер контракта: 1,000баррелей г J Фьючерсный контракт E-miNY Сырая нефть | * Минимальный тик: 21/2 цента = $12.50 Размер контракта: 500 баррелей I Спрос на нефть исходит, главным образом, от нефтеперегон- ных заводов, которые «разбивают» ее на несколько различных про- изводных продуктов. Наибольшее значение имеют автомобильный бензин, топливо коммунально-бытового назначения, авиационное топливо (керосин), дизельное топливо и пропан. Первые три из перечисленных нефтепродуктов занимают до 80% всего производ- ства нефтеперегонных заводов в США. Поскольку спрос на сырую нефть вторичен, цены на нее фактически формируются производимыми на ее основе нефте- продуктами. Череда холодных зим в экономически важном реги- оне, значительное увеличение автомобильных потоков или ввод в эксплуатацию новых экономичных широкофюзеляжных само- летов — все это в конечном итоге повлияет на формирование цен на сырую нефть. Наиболее очевидными краткосрочными факторами ценового воздействия являются усилия ОРЕС по со- кращению производства нефти, что ведет к соответствующему повышению цен. Светлой малосернистой нефти нефтеперегонные заводы отда- ют предпочтение потому, что на ее основе можно получить более высокий выход таких высокоценных продуктов, как бензин, авто- мобильное топливо или топливо коммунально-бытового назначе- ния. Сделки на наличную сырую нефть происходят на нескольких торговых площадках по всему миру. В Соединенных Штатах местом поставки по фьючерсным контрактам является Кушинг, штат Ок- лахома. 247
Товар: Бензин (неэтилированным) Месяцы поставки: 12 последующих месяцев I Цена в долларах и центах за 1 галлон Биржа: NYME г Минимальный тик: 7100 цента=$4.20 Размер контракта: 42,000 галлонов | I ! Бензин применяется, главным образом, в качестве топлива для заправки частных автомобилей, и его характеристики меняют- ся от одного региона к другому и от сезона к сезону, что отражает изменения условий вождения. Наиболее сильный сезонный спрос на бензин формируется в летние месяцы. До 1974 г. на нефтепере- гонных заводах в бензин для улучшения октанового числа добав- лялся тетраэтилсвинец. В настоящее время в США производится только неэтилированный бензин. Популярность автомобильных поездок - основной фактор фор- мирования спроса на бензин. Розничные цены на бензин медленно реагируют на изменения цен производства. Подобным же образом спрос на бензин относительно неэластичен, т. е. даже резкое повыше- ние цен на добычу сырой нефти не произведет больших изменений в розничной цене бензина, отпускаемого частным автовладельцам. Фьючерсы на бензин - составная часть спреда, при котором перегонщик покупает фьючерсы на сырую нефть, продает фью- черсы на бензин и тем самым заранее устанавливает собственную маржу прибыли в этой части перегонного процесса. ‘ ". Тсшар: Мазут топочный | Месяцы поставки: 18 последующих I месяцев | Цена в долларах и центах за 1 галлон Биржа: NYME I Минимальный тик: 1/1т цента=$4.20 Размер контракта: 42,000 галлонов I__________________________________________________________ На производство мазута уходит до 25% совокупного выхода сырой нефти. Мазут в основном предназначен для сжигания в топочных камерах и котельных для обогрева жилых и коммерческих зданий. 90% мазута (в США) поступает с местных нефтеперерабатываю- 248
ших заводов, остальная часть приходится на импорт и переходя- щие запасы. Наличные цены на мазут подвержены значительным сезон- ным колебаниям. Запасы топочного мазута формируются в осен- ний период и расходуются во время зимнего отопительного сезона. Цены имеют тенденцию к укреплению с приходом холодов. Рост или падение цен на сырье — сырую нефть — также в конечном итоге сказывается на цене мазута. Спрос на топочный мазут имеет относительно неэластичный характер, хотя при повышенных ценах потребители обычно уста- навливают термостаты своих котлов на более экономичный режим. Устойчиво высокие цены на нефть подстегивают развитие и ис- пользование альтернативных средств отопления, таких как элект- ричество и природный газ. Благодаря высокой положительной корреляции с побочными продуктами, фьючерсы на сырую нефть обеспечивают эффектив- ные перекрестные хеджи для дизельного и авиационного топлива. Фьючерсами на мазут торгуют на Нью-Йоркской товарно-сы- рьевой бирже, с поставками в порту г. Нью-Йорка. С конца 1978 г., когда началась торговля фьючерсами на мазут, цены поднимались от 30 центов за галлон до недавних исторических максимумов в $1.70 за галлон. Фьючерсы на мазут составляют часть спреда, при котором перегонщик покупает фьючерсы на сырую нефть и прода- ет фьючерсы на мазут, тем самым заранее фиксируя маржу прибы- ли в этой части перегонного процесса. Товар: Природный газ I Месяцы поставки: 72 последующих | месяца i Цена в долларах и центах за MMBtu* Биржа: NYME Стандартный фьючерсный контракт j Минимальный тик: 1/10 цента = $10.00 Размер контракта: 10,000 млн. J MMBtu | Фьючерсный контракт E-miNY Природный газ I Минимальный тик: 1/2 цента = $25.00 Размер контракта: 5000 млн. i ммвш i I ! ! * MMBtu - Один миллион британских тепловых единиц, или один декатерм — единица измерения количества природного газа. Приблизи- тельно равняется тысяче кубических футов (Мкф) природного газа. 249
Месторождения природного газа расположены по всему миру. Ведущими производителями, в порядке значимости, являются Соединенные Штаты, государства бывшего СССР, Канада, Ру- мыния, Мексика, Италия и Венесуэла. На США приходится до четверти мирового производства и использования природного газа. Природный газ формируется глубоко под землей путем рас- пада органических веществ под воздействием тепла и давления многочисленных слоев горной и осадочной породы. Его добывают путем бурения скважин. Из-за относительно высокой стоимости транспортировки, большая часть природного газа (до 78%) по- требляется на территории страны-производителя. В Соединенных Штатах природный газ транспортируется конечным потребите- лям через разветвленную сеть внутренних и междуштатных трубо- проводов. В первоначальном виде природный газ состоит из нескольких газов и воды. Природный газ, поставляемый в ваш дом местной газовой компанией, прошел очистку и на 93% состоит из метана - газа без цвета и запаха. В поставляемый газ добавлены серные ком- поненты (меркаптаны) для придания специфического запаха, пре- дупреждающего о возможных утечках. Природный газ используется в качестве топлива для произ- водства тепла и света, а также как сырье для антифризов, моющих средств, пестицидов, пластмасс и других материалов. Основные преимущества природного газа как энергоносителя заключаются в том, что его сгорание происходит очень чисто, с низким уровнем побочных продуктов и загрязняющих агентов, а также в том, что запасы природного газа еще очень велики. По оценкам американс- ких экспертов, промышленных извлекаемых запасов газа в 48 «ниж- них штатах»* достаточно для всей страны почти на 60 лет при те- кущем уровне его потребления и производства. Британская термальная единица (Btu) - единица работы, эквивалент- ная нагреву одного фунта (0.453 кг) воды на 1 градус Фаренгейта, точ- нее с 60° до 6ГБ при нормальных условиях. По шкале Фаренгейта точка плавления льда - это 32й F, а точка кипения воды - 212° F. Таким образом, Btu-453/l.8=251.67кал.=251.67*4.19=1055Дж. Получается, что 1 mmBtu почти точно равна 109Дж=1ГДж. Также интересным является тот факт, что для природного газа 1 mmBtu содержится в 1000 куб.футов природного газа. * «Нижние 48 штатов» - распространенное среди жителей шта- та Аляска название остальных континентальных штатов США. 250
Почти четверть всего потребления энергии в США приходится на долю природного газа. Его потребление равномерно распределе- но между отоплением жилых домов и офисов и топливной про- мышленностью и электроэнергетикой общего пользования. Срав- нительный спрос между двумя упомянутыми секторами иллюстрирует их зеркальное отражение: в жилых домах использо- вание газа падает в теплую и жаркую погоду, в то время как по- требление электростанциями резко увеличивается, чтобы обеспе- чить работу кондиционеров. До 1978 г. рынок природного газа в значительной мере контро- лировался правительством. Цены на газ были стабильными, а кон- тракты - долгосрочными. В упомянутом году был принят Закон о политике в области природного газа, отменивший государствен- ное регулирование этой отрасли. Принятие закона освободило цены на природный газ, положило начало активной конкуренции и со- здало основу для фьючерсного рынка, который мог использовать- ся производителями, владельцами трубопроводов и конечными пользователями для хеджирования рисков по новым ценам. Фьючерсные контракты на природный газ были введены на Нью-Йоркской товарно-сырьевой бирже 3 апреля 1990 г. Цены ме- нялись в широком диапазоне от $1.00 до $11.00 за MMBtu. В США поставки по фьючерсным контрактам производятся в Sabine Pipeline Company’s Henry Hub* неподалеку от г. Эрат, штат Луизиана. ПИЩЕВЫЕ ПРОДУКТЫ И ВОЛОКНА В эту категорию входят какао, кофе, сахар, хлопок и апельси- новый сок. Фьючерсные контракты на все эти товары торгуются на площадках Нью-Йоркской торговой палаты (NYBT). * Henry Hub - центр спотовой и фьючерсной торговли природным газом в США, Henry Hub - название расположенной около г, Эрат газо- перекачивающей станции. На заводе под названием Henry, принадлежа- щем компании Sabine PipeLine (подразделение ChevronTexaco), нахо- дится точка пересечения (hub) 13 трубопроводов, обеспечивающих газом южные и центральные регионы США. Станция Henry Hub считается крупнейшим в США центром спотовых и фьючерсных торгов природ- ным газом. Фактически Henry Hub — самая важная газовая точка мира. По индексу Henry Hub сверяется Нью-Йоркская товарно-сырьевая бир- жа, и, скорее всего, в будущем он станет основой для глобального индекса, от которого будут отсчитываться все базисные коэффициенты. 251
Товар: Какао 4 Месяцы поставки: март, май, июль, - сентябрь « Цена в долларах и центах | за 1 метрическую тонну ’ Минимальный тик: $1.00 = $10.00 1 - Биржа: NYBT ! Размер контракта: 10 метрических I тонн (22,046 фунтов) | Производство какао сосредоточено в Африке, где ведущим производителем является Кот-д’Ивуар. Кроме того, какао выращи- вается в Бразилии, Гане и Нигерии. Около 75% мирового урожая какао собирают в течение 5 месяцев: с октября по март. Остальная часть приходится на период с мая по июль. Основное назначение какао — производство кондитерских изделий, в частности всевоз- можных сладостей и шоколада. Ведущим потребителем какао явля- ются США, на втором месте идет Германия. Фьючерсы на какао торгуются в широком диапазоне. С 1965 г. цена за товар колебалась от $500 за тонну до $5,400 за тонну, при- чем последний показатель стал историческим максимумом, кото- рый был достигнут в 1977 г. Международное соглашение по какао (ICA), принятое в 1980 г., явилось безуспешной попыткой осуще- ствить контроль цен путем купли-продажи буферных запасов*. Влияние сезонных колебаний вызывает рост цен в летний пе- риод и их падение осенью. Обычно самый низкий уровень цен на- блюдается в первом квартале года. Фактические изменения в по- ставках или таковые, спровоцированные слухами, вызванные такими событиями, как фиксация цен**, болезнь растений, жар- * Буферный (страховой) запас — 1) запас товаров или сырья, под- держиваемый государством, общественной организацией или предприя- тием для поддержания производства в случае задержки поставки но- вой партии сырья, с целью регулирования объемов предложения, поддерживаемый для обслуживания клиентов в случае непредвиденного увеличения спроса и т. п., и тем самым поддержания стабильности цен. ** Фиксация (фиксирование) цен — установление и поддержание цены на определенном уровне, часто не соответствующем реальной ры- ночной конъюнктуре; обычно имеется в виду ситуация, когда несколько фирм договариваются о поддержании общей цены, действуя как единый монополист. 252
кая и засушливая погода или срывы поставок, оказывают самое непосредственное влияние на уровень формируемой цены. Однако пересеченные местности в регионах выращивания какао и тот факт, что этот продукт производится почти исключительно в развиваю- щихся странах, изначально создают определенные трудности с транспортировкой. Информацию об объеме урожая, его состоянии и уровне запасов получить трудно, и она не всегда достоверна. Одним из показателей потребления какао является измельче- ние обработанных какао-бобов в какао-порошок, что широко от- ражается в различных источниках и отчетах. В долгосрочном плане изменения в располагаемом доходе* также влияют на цену какао, поскольку производители обычно реагируют на сниженный уро- вень потребления шоколада путем понижения содержания шоко- лада в выпускаемой кондитерской продукции. Источники дополнительной информации Биржа NYBT публикует отчеты о состоянии рынка какао. В них включаются сведения об уровне складских запасов продукта, налич- ных ценах, новости, которые оказывают влияние на формирование цен, а также общий экономический Прогноз мирового рынка какао. Журнал «Тропические продукты»/Тгор!са1 Products, публикуемый FAS** четыре раза в год, обеспечивает информацию о мировом про- изводстве, поставках и спросе на эту экзотическую культуру. < Товар: Кофе । Месяцы поставки: март, май, июль, ? сентябрь с Цена в долларах и центах за 1 фунт < Минимальный тик: 5/100 = $18.75 Биржа: NYBT Размер контракта: 37,500 фунтов I в 250 мешках i * Располагаемый доход (чистый доход) ~ доход, которым распола- гает лицо после уплаты налогов, взносов в систему страхования и др. вычетов. ** Внешняя служба сельского хозяйства — агентство Министер- ства сельского хозяйства США, в задачи которого входят сбор инфор- мации о зарубежных рынках сельскохозяйственной продукции, развитие внешнего рынка сельхозпродукции США и представление интересов аме- риканских производителей на международном рынке. 253
Хотя кофе выращивается во многих странах, ведущими произ- водителями являются Бразилия и Колумбия. Основной сезон сбора кофе в Бразилии приходится на период с апреля по сентябрь; в Колумбии - с октября по март. Единственным крупнейшим им- портером этого продукта являются США, вслед за которыми идут страны Европы. Наиболее популярны мягкие сорта кофе из Колум- бии, и они же возглавляют виртуальный прайс-лист. За последние годы все большее значение приобретает сорт «робуста» из Кот- д’Ивуара, что отражает его использование в приготовлении раство- римого кофе. Кофейный рынок - это рынок погоды. Зима в Латинской Аме- рике совпадает по времени с летом в Северном полушарии, и из- вестно, что угроза повреждения заморозками кофейных деревьев в июне-июле может вызвать резкий скачок фьючерсных цен. Свою роль играет и засуха. С 1975 г. фьючерсные цены колебались от 45 центов за фунт до $3.40, т. е. с размахом в 755%. Прочие факторы, оказывающие влияние на цены кофе: ко- личество наличного зеленого кофе, волнения и забастовки в го- сударствах-экспортерах (из-за чего запасу кофе подолгу остаются в доках), меры, предпринимаемые правительствами стран-про- изводителей для контроля производства кофе и цен на него, а также ущерб от насекомых-вредителей. В долгосрочной перспективе имеют значение и предпочтения потребителя. Хотя потребление кофе снискало себе репутацию по- пулярного напитка, несмотря на резкие скачки цен, происходя- щие время о времени, в последние годы в тех же США наблюдает- ся тенденция к снижению потребления этого напитка. Источники дополнительной информации USDA публикует несколько источников, содержащих актуаль- ную информацию о кофе. Сюда входят «Торговля сельхозпродук- цией США за рубежом^/Foreign Agricultural Trade of the U.S.A., выпускаемое Economic Research Service (ERS), и «Сельское хозяй- ство за рубежомв/Foreign Agriculture. ERS проводит оценку миро- вого производства кофе и составляет отчеты в январе и августе каждого года. Как и в случае с какао, хорошим источником инфор- мации по текущим поставкам и спросу является биржа NYBT. 254
Товар: Хлопок . Месяцы поставки: март, май, июль, октябрь Цена в долларах и центах за 1 фунт Биржа: NYBT Минимальный тик: 7100= $5.00 Размер контракта: 50,000 фунтов = ? 100 тюков £ Хлопок выращивается в нескольких странах мира, в том числе в Китае, Индии, Бразилии, Пакистане, Египте, США и респуб- ликах бывшего СССР. Ведущими производителями хлопка истори- чески были Соединенные Штаты и бывший СССР. Регионами вы- ращивания хлопка в США в порядке значимости являются штаты Техас, Калифорния, Миссисипи, Аризона и Арканзас. Высадка начинается еще в феврале, хотя большая часть американского хлопка высаживается в апреле. Сбор урожая происходит, в основном, в октябре и ноябре. Соединенные Штаты - самый крупный потребитель хлопка в мире. Около половины хлопка, потребляемого в США, использу- ется для изготовления одежды. Из остального производятся про- стыни, наволочки, полотенца и другие товары для промышленных и бытовых нужд. Экспорт хлопка из Соединенных Штатов - веду- щий фактор на мировых рынках - достигает максимума в первом квартале года. Потребление хлопка хлопкопрядильными фабрика- ми достигает пика в осенний период, когда поступают новые партии сырья, затем снижается ближе к весне. На протяжении последних 30 лет фьючерсные цены на хло- пок изменялись от минимума в 30 центов за фунт до максимума в $1.15 за фунт. С точки зрения сезонности, цены-спот на расче- санный и очищенный хлопок обычно выше всего весной. Среди внесезонных факторов следует отметить уровень государствен- ных запасов, уровень государственных кредитов на хлопок и шаги, предпринимаемые иностранными хлопкопроизводителями для контроля цен или поставок. Однако преобладающими фактора- ми являются цена американского хлопка по отношению к ценам иностранного хлопка и синтетических волокон, а также потре- бительские предпочтения, такие, как непреходящая популярность джинсовой одежды. 255
Источники дополнительной информации USDA издает еженедельник «Обзор хлопкового рынка»/ Cotton Market Review и «Ситуация на рынке хлопка и шерсти»/Со«оп & Wool Situation. Кроме того, USDA ежемесячно публикует оценки и прогнозы хлопкового производства. «Ежегодник по хлопку и шер- сти»/Со«оп & Wool Yearbook, который публикуется в ноябре каж- дого года, содержит статистическую информацию о производстве хлопка в США и мире, а также потреблении, экспорте и ценах. Среди других источников - отчеты NYBT и ежемесячные ин- формационные материалы от Бюро переписи населения о потреб- лении хлопка и его переработке. Товар: Апельсиновый сок (замороженный концентрат) i Месяцы поставки: январь, март, май, | июль, сентябрь, ноябрь s Цена в центах за 1 фунт Биржа: NYBT § Минимальный тик: 5/1а) = $7.50 Размер контракта: 15,000 фунтов Родина цитрусовых в Соединенных Штатах - Флорида, и бо- лее 75% урожая апельсинов перерабатывается в замороженный концентрат апельсинового сока (FCOJ). Наиболее значимые пе- риоды сбора урожая - январь и промежуток с середины апреля до середины июня: как раз в этот 2-месячный период - время сбора урожая сорта «Валенсия», славящегося своим непревзойденным вкусом. FCOJ - наиболее типичный рынок, подверженный погодным влияниям. Температуры ниже 28’F (—2,20°С) наносят вред апель- синам, а если температура опустится еще на три градуса, то стра- дают, причем порой непоправимо, еще и сами деревья. С 1900 г. в Апельсиновом поясе Флориды произошло 35 крупных заморозков, когда температура в 26’F (-3,3’С) держалась от 2 до 3 часов. Боль- шинство таких заморозков произошло в декабре-январе, но случа- лись ранние - в ноябре и поздние - в марте. Ущерб от заморозков мог быть незначительным - небольшие потери фруктов, или круп- ным - гибель большого количества апельсиновых деревьев. Даже угроза заморозков в регионах выращивания апельсинов может выз- вать рост цен на фьючерсы FCOJ. 256
Влияние на цену на стороне спроса оказывают государствен- ные закупки апельсинового сока для распределения по программе школьных обедов и популярность заменителей безалкогольных на- питков, а также чая и кофе. Цены на фьючерсы FCOJ временами резко реагировали на первые официальные прогнозы текущего состояния урожая во Флориде, публикуемые USDA в октябре. Источники дополнительной информации USDA обеспечивает два источника актуальной информации: отчеты ERS о прогнозируемом производстве апельсинов и объемах производимого сока, которые публикуются ежемесячно (за исклю- чением августа), ежегодный отчет NASS (Национальной службы сельскохозяйственной статистики) «Цитрусовые фрукты»/Скгиз Fruits, в котором суммируются данные о площадях плантаций, уро- жайности, производстве, ценах и общей стоимости урожая апель- синов текущего и прошлого года. Данные о текущих запасах и пере- работке апельсинов также публикуются биржей NYBT. «Ассоциация переработчиков цитрусовых штата Флорида»/ Florida Citrus Processors Association (адрес: P.O. Box 780, Winter Haven, FL 33882), добровольная организация производителей и перера- ботчиков цитрусовых, обеспечивает текущую статистическую ин- формацию по рынку апельсинов, включая еженедельные отчеты о запасах FCOJ, движении FCOJ по продуктовым магазинам, про- гнозы на урожай и данные об импорте апельсинов из-за рубежа. Товар; сахар Месяцы поставки: март, май, июль, | > октябрь I Цена в центах за 1 фунт Биржа: NYBT | ; Минимальный тик: 1/100 = $11.20 Размер контракта: 112,000фунтов | 5 1 Сахар производят многие страны. Сахарный тростник, выра- щиваемый, главным образом, в тропических регионах, является многолетним растением. Сахарная свекла, из которой производит- ся аналогичный сладкий продукт, произрастает в регионах с более 17—Лофтов Т. 257
разнообразным климатом и нуждается в ежегодных посадках. Пре- обладающим сырьем для производства сахара является сахарный тростник. Бразилия, Китай, Индия и Европейский Союз являются веду- щими производителями сахара, на которых приходится более 30% мирового производства. Главными импортерами сахара являются Соединенные Штаты, Япония, страны СНГ, Южная Корея и стра- ны Евросоюза. В США закупки сахара для бытовых нужд составля- ют 25% всего потребления. Остальная часть приходится на произ- водителей безалкогольных напитков, выпечки и сладостей. Факторы, оказывающие влияние на цены на сахар, включают погоду в регионах выращивания, текущие запасы сахара и дей- ствия правительства по поддержке цен. В 1978 г. некоторые из веду- щих стран-производителей заключили Международное соглашение по сахару (ISA), что явилось попыткой осуществить контроль над ценами путем введения квот и регулирования запасов. Должного эффекта оно не произвело. Спрос на сахар с годами стабильно растет, отражая рост ми- рового населения и улучшение уровня жизни в развивающихся стра- нах. Продолжится ли этот рост, во многом зависит от степени ис- пользования заменителей сахара в безалкогольных напитках и кондитерских изделиях. На бирже NYBT котируются два фьючерсных контракта: на сахар № 11, являющийся общемировым стандартом, который ак- тивно торгуется, и на сахар № 14, который базируется на местном (в США) сахарном рынке с регулируемыми ценами и редко выхо- дит за его пределы. Лишь 10-15% производимого сахара поступает на «свободный» мировой рынок, поэтому относительно неболь- шие изменения в поставках сахара могут оказывать значительное воздействие на мировые цены на сахар. Источники дополнительной информации Иностранная сельскохозяйственная служба (FAS) публикует два ежегодника: «Состояние мирового рынка caxapa»/World Sugar Situation — показывает уровень и перемены в мировом производ- стве и потреблении сахара; и «Состояние и прогноз в отдельных CTpaHax»/Situation and Outlook in Selected Countries - охватывает все основные страны, экспортирующие и импортирующие сахар. USDA публикует ежемесячные выпуски «Производство зерно- 258
вых»/Сгор Production Reports, охватывающие в т. ч. производство сахарной свеклы и тростника. В марте в «Посевных перспективах»/ Prospective Plantings публикуется отчет по сахарной свекле, а в июне - в «Посевных плошадяхй/Acreage - по сахарному тростнику. Это источники заблаговременной информации о предстоящих ми- ровых поставках сахара. Существует немецкая частная статистическая организация - F. О. Licht. Ежеквартальный «Международный отчет о сахаре и его заменителяхй/Intemational Sugar and Sweetener Report содержит данные о запасах сахара, тенденциях цен на сахар и общей ситуа- ции с поставками и спросом на мировой сахар. Отчет можно полу- чить по адресу: F. О. Licht, 80 Calverly Road, Tunbridge Wells, Kent, TNI 2UN, UK. ЗЕРНОВЫЕ Активные рынки фьючерсных контрактов на зерновые вклю- чают кукурузу, пшеницу и овес. Хотя соевые бобы классифици- руются как масличная культура, они вместе с побочными про- дуктами (соевое масло и соевая мука) также обычно включаются в указанную группу. Зерновые фьючерсы торгуются в Чикагской торговой палате, на Канзасской товарной бирже, Зерновой бир- же Миннеаполиса, а также на Товарной бирже Виннипега (это единственная фьючерсная и опционная биржа Канады. Помимо указанных фьючерсов, на СВОТ также торгуются мини-контракты на кукурузу, пшеницу и сою. Размер мини-кон- тракта составляет 1000 бушелей, тик — 1/8, торговля происходит только по системе выкриков. Стандартные зерновые фьючерсы также торгуются электрон- ным способом — после закрытия биржи, приблизительно с 19:30 до 6:00 с воскресенья по пятницу. Некоторые из публикаций USDA охватывают несколько сельскохозяйственных культур. «Производство зерновых»/Сгор Production издается ежемесячно, и его содержание меняется в зависимости от времени года. Регулярные сводки о кукуру- зе, сое и пшенице начинают включаться в ежемесячник в ав- густе. Ежегодник «Посевные перспективый/Prospective Plantings, выходящий в свет 31 марта, публикует отчеты об ожидаемых посевах кукурузы, пшеницы, сои, хлопка, сахар- 17* 259
ной свеклы и овса. Эти данные доступны и в Интернете - по адресу http://usda.mannlib.cornell.edu. Кроме того, издаются четыре прогноза: «Прогноз по кормам»/ Feed Outlook, «Прогноз по хлопку и шерсти»/Со«оп & Wool Outlook, «Прогноз по масличным культурам»/ОП Crops Outlook и «Прогноз по nuieHHite»/Wheat Outlook. Они публикуются ежеме- сячно и доступны по подписке от Национальной службы техни- ческой информации (NTIS). Телефон стола заказов в NTIS: 1-800- 999-6779. Товар: Кукуруза Месяцы поставки: март, май, июль, J сентябрь, декабрь I Цена в центах за 1 бушель j Минимальный тик: 74 цента = $12.50 Биржа: СВОТ Размер контракта: 5,000 бушелей Крупнейшим мировым производителем кукурузы являются Соединенные Штаты. Среди американских штатов ведущую роль в производстве этой культуры играют Иллинойс и Айова. Некоторое количество кукурузы выращивается также в шта- тах Индиана, Миннесота и Небраска. Кукуруза — культура летняя, высаживается весной, а собирается осенью. Главны- ми потребителями желтого зерна являются домашний скот, в т. ч. свиньи, крупный рогатый скот и домашняя птица. Соеди- ненные Штаты являются также и крупнейшим экспортером кукурузы в мире, вывозя за пределы страны до 25% с каждого урожая этой культуры. Как и для большинства полевых культур, кукурузе при- сущ сезонный ценовой профиль. Самый низкий уровень цен наблюдается в период сбора урожая, когда продукт заполняет рынок. В дальнейшем цены имею тенденцию повышаться, до- стигая максимумов весной, как раз перед посадкой нового урожая. Другими факторами, оказывающими влияние на цены, яв- ляются доступность альтернативных кормов для домашнего скота (в т. ч. соевой муки и пшеницы); уровень кредитования и прочие меры со стороны правительства для контроля цен и 260
объемов продаж; а также объем производства кукурузы в Ар- гентине, Бразилии других странах-экспортерах. Однако основ- ной ценообразующий фактор - это количество домашней пти- цы и скота, которые формируют потребительский рынок по кукурузе. Непостоянный, но очень сильный ценообразующий фактор - погода, что, в частности, показал урожай 1996 г., когда цены на кукурузу подскочили с $2.20 до $5.50 за бушель из опасений недо- поставок вследствие грозящей засухи. Фактически, однако, судьба урожая кукурузы в США зависит от того, пройдут ли дожди в Ку- курузном поясе* в июне-июле. Источники дополнительной информации Лучшим источником информации по запасам и спросу на ку- курузу является Министерство сельского хозяйства США (USDA). В ежеквартальном отчете «Запасы зерновых^/Grain Stocks пуб- ликуются данные о запасах кукурузы на внутри- и внехозяйствен- ных складах, а также о вместимости упомянутых складских поме- щений. Ежегодная сводка, публикуемая во вторую неделю января, содержит информацию о посевных площадях, урожае и производ- стве кукурузы в США. В «Прогнозе по кормам^/Feed Outlook, пуб- ликуемом ежемесячно и доступном в электронном виде, обсужда- ются текущий и прогнозируемый уровень запасов и потребления кукурузы. Информацию по спросу на кукурузу можно также почерпнуть из отчетов USDA «Боровы и свиньи»/Ноё5 and Pigs, «Откорм ско- Ta»/Cattle on Feed, а также из издания «Ситуация с домашним скотом и мясозаготовками» /Livestock and Meat Situation, в кото- рых приводятся данные о четвероногих потребителях кукурузы. Еже- недельник агробизнеса «Кормовые продукть^/Feedstuffs, издавае- мый Miller Publishing Company, обеспечивает текущую информацию о факторах, влияющих на свободный спрос. * Кукурузный пояс - Западная часть Среднего Запада США, от Огайо до Канзаса и Небраски, почва и климат которой благоприятны для произрастания кукурузы и разведения скота. 261
' Месяцы поставки: март, май, июль, сентябрь, декабрь Цена в центах за 1 бушель Биржа: СВОТ Минимальный тик: 1/4 цента = $12.50 Размер контракта: 5,000бушелей > Месяцы поставки: март, май, июль, сентябрь, декабрь \ Цена в центах за 1 бушель Биржа: КСВТ J Минимальный тик: 1/4 цента = $12.50 Размер контракта: 5,000 бушелей и Месяцы поставки: март май, июль, сентябрь, декабрь j Цена в центах за 1 бушель Биржа: MGE Минимальный тик: 1/4 цента=$12.50 Размер контракта: 5,000бушелей Исторически наиболее важным мировым регионом по произ- водству пшеницы являлись республики бывшего СССР. Второе ме- сто занимают США, за ними с большим отставанием следуют Ки- тай, Индия, Канада и Франция. Производство пшеницы в США сосредоточено на Великих равнинах*. Крупнейшими производите- лями среди штатов являются Канзас, Оклахома, Небраска и Коло- радо. Большинство производимой пшеницы является озимой; она засевается осенью, а урожай собирают в июне и июле. Пшеница, которая высевается весной, а собирается осенью, называется яро- вой. Существует три относительно активных фьючерсных контрак- та на пшеницу. Наиболее ликвидный торгуется на площадках Чи- * Великие равнины - предгорное плато на высоте 700-1800 м над уровнем моря, протянувшееся почти на 3000 км вдоль восточных скло- нов Скалистых гор; ширина полосы Великих равнин составляет 500- 800 км. Основные участки Великих равнин с севера на юг - плато Мис- сури, центральные Высокие равнины, плато Лъяно-Эстакадо и Эдвардс. Климат континентальный, растительность степная. На юге плато расположены сухие степи. В регионе развито производство пшеницы и пастбищное скотоводство (на юге). Равнины известны как Всемирная житница. 262
кагской торговой палаты; в его основе - мягкая красная озимая пшеница, которую используют для производства крекеров, пе- ченья, пирогов и мучных изделий. Второй по активности фью- черсный контракт торгуется на Канзасской бирже. Он предус- матривает поставку твердой красной озимой пшеницы, которая составляет основу экспорта американской пшеницы. Твердая крас- ная яровая пшеница, которая торгуется на Зерновой бирже Мин- неаполиса, содержит высокобелковое зерно и часто смешивает- ся с мягкими низкобелковыми сортами пшеницы. Несмотря на несоответствие периодов выращивания и конечного примене- ния, цены на всех трех рынках пшеницы имеют незначительные отличия. Практически вся пшеница, которая не экспортируется за пре- делы страны, направляется на производство пищевых продуктов. Для производства 100 фунтов муки необходимо около 21/2 бу- шелей пшеницы. Однако в редких случаях, когда сравниваются цены на пшеницу и кукурузу, пшеница также может использо- ваться в качестве корма для скота и домашней птицы. В формировании цен на пшеницу экспорт играет важную роль. Соединенные Штаты — крупнейший мировой экспортер, кото- р