Investment Fables
Exposing the Myths □ f “Cant Miss” Investment Strategies
Aswath Damddaran
WWW.DAMDDARAN.CDM
|ft|
Prentice I Id I
An imprint of PEARSON Education London • New York • San Francisco • Toronto • Sydney Tokyo • Singapore • Hong Kong • Cape Town • Madrid • Paris • Milan • Munich • Amsterdam
ForexClub^ Academy '
АКАДЕМИЯ БИРЖЕВОЙ ТОРГОВЛИ
А. Дамодаран
Инвестиционные байки: разоблачение мифов о беспроигрышных биржевых стратегиях
Москва»Санкт-Петербург - Нижний Новгород - Воронеж Ростов-на-Дону - Екатеринбург - Самара - Новосибирск Киев - Харьков - Минск
2007
ББК 65.262.29
УДК 330.322 Д16
Дамодаран А.
Д16 Инвестиционные байки: разоблачение мифов о беспроигрышных биржевых стратегиях / Пер. с англ, под ред. В. В. Ильина. — СПб.: Питер, 2007. — 480 с.: ил. — (Серия «Академия биржевой торговли»).
ISBN 5-469-00998-Х
Акции с высокими дивидендами: действительно ли они лучше и надежнее, чем облигации, или нет? Дешевые акции: дешевы не без причины? Надо ли вкладывать деньги в качество? В импульсные движения рынка? Или во что-то еще? Вы уже слышали об этих «беспроигрышных» стратегиях. Все они обещают дорогу к прибылям без всякого риска. Но так ли это на самом деле? Кроме того, существует возможность комбинировать лучшие элементы различных инвестиционных стратегий, увеличивая доходность и снижая риски.
В этой книге один из лучших исследователей в области инвестиций Асват Дамодаран рассказывает о том, как это сделать. Здесь содержится объективный анализ 13 наиболее популярных инвестиционных баек и сложившихся представлений. Не доверяйте биржевым байкам: вашим проводником должен стать трезвый и непредвзятый анализ.
ББК 65.262.29
УДК 330.322 Права на издание получены по соглашению с Pearson Education, Inc. Publishing Financial Times Prentice Halt Upper Saddle River, New Jersey 07458.
Все права защищены. Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.
© 2004 Pearson Education. Inc.
© Перевод на русский язык ООО «Питер Пресс», 2007 © Издание на русском языке, оформление
ООО «Питер Пресс», 2007
ISBN 0-13-140312-5 (англ.)
ISBN 5-469-00998-Х
Оглавление
Инвестиционные байки: разоблачение мифов о беспроигрышных биржевых стратегиях...........................14
Глава 1. Введение..............................................17
Суть истории................................................17
Категоризация историй об инвестициях........................18
Истории для ие расположенных к риску.....................18
Истории для азартных.....................................20
Истории для жадных.......................................22
Истории для инвесторов-оптимистов........................24
Вскрытие противоречий в историях об инвестициях.............25
1.	Теоретические корни: выделение зерна истины...........26
2.	Рассмотрение доказательств: получение полной картины..27
3.	Издевательство над цифрами: разработка критериев......28
4.	Дополнение к истории: исследование слабостей..........30
5.	Уроки для инвесторов..................................30
Заключение..................................................31
Глава 2. Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой... 32
Суть истории................................................33
Теоретические основы: дивиденды и стоимость.................34
Дивиденды не имеют значения: теорема Миллера-Модильяни...35
Дивиденды — это плохо: налоговый довод...................36
Дивиденды — это хорошо: истории о клиентеле и сигналах...37
Рассмотрение фактов.........................................38
Действительно ли акции с более высокими дивидендами имеют столь же высокую прибыль.................................38
Дивидендные собаки.......................................41
Периоды роста дивидендов.................................43
Перемалывание чисел.........................................44
Дивидендные доходы: их изменчивость от компании к компании и во времени.............................................44
Отраслевые различия в дивидендной политике...............47
Портфель акций с высокими дивидендами....................48
Дополнение к истории........................................49
Неустойчивые дивиденды...................................49
Низкие темпы роста.......................................59
Налоги...................................................60
6
Оглавление
Уроки для инвесторов.......................................64
Заключение.................................................65
Примечания.................................................66
Глава 3. Эти акции так дешевы! История об акциях с низким коэффициентом Р/Е.............................................68
Суть истории...............................................69
Теоретические основы: определяющие факторы отношения цены к доходу...................................................70
Что такое отношение Р/Е (отношение цены к доходу).......70
Букварь по расчету дохода...............................71
Определяющие факторы отношения Р/Е......................74
Рассмотрение фактов........................................76
Бен Грэм и просеивание стоимости........................77
Акции с низким Р/Е в сравнении с остальным рынком.......78
Перемалывание чисел........................................80
Изменчивость отношения Р/Е в пределах рынка.............81
Распределение отношения Р/Е по секторам.................83
Изменчивость отношения Р/Е во времени...................84
Портфель акций с низким Р/Е.............................86
Дополнение к истории.......................................91
Риск и отношение Р/Е....................................91
Низкий темп роста и отношение Р/Е.......................94
Качество дохода и отношение Р/Е.........................97
Уроки для инвесторов.......................................98
Заключение................................................100
Примечания................................................101
Глава 4. Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!..102
Суть истории..............................................103
Теоретические основы: отношение цены к балансовой стоимости и фупдаменталии...........................................104
Определение отношения цены к балансовой стоимости......104
Как бухгалтеры измеряют балансовую стоимость...........104
Определяющие факторы отношения PBV (цепы к балансовой стоимости).............................................107
Рассмотрение фактов.......................................109
Данные по Соединенным Штатам...........................109
Данные по мировым рынкам...............................112
Перемалывание чисел........................................ИЗ
Распределение отношения цены к балансовой стоимости в пределах рынка........................................ИЗ
Сравнение отношения цены к балансовой стоимости по секторам.114
Оглавление
7
Портфель с низким отношением цены к балансовой стоимости.116
Дополнение к истории......................................121
Акции с высоким риском.................................121
Акции с низкой ценой...................................124
Несовершенные проекты: низкий доход на капитал.........126
Уроки для инвесторов......................................128
Заключение................................................130
Примечания................................................131
Глава 5. Стабильные доходы — лучшее вложение? ...............132
Суть истории..............................................133
Измерение стабильности доходов............................134
Теоретические основы: устойчивость дохода и стоимость.....135
Диверсификация и риск..................................135
Стабильные доходы, риск и стоимость....................136
Рассмотрение фактов.......................................137
Устойчивые предприятия без конкуренции.................138
Смесь диверсифицированных предприятий: привлекательность конгломератов..........................................139
Глобальная диверсификация..............................140
Хеджирование (страхование инвестиционных рисков).......141
Сглаживатели доходов...................................145
Перемалывание чисел.......................................148
Изменчивость доходов в пределах рынка..................149
Портфель компаний с устойчивыми доходами...............150
Дополнение к истории......................................151
Устойчивые доходы — и рискованное вложение?............152
Отказ от возможностей роста............................152
Правильно ли вы оценили?...............................155
Качество доходов.......................................156
Уроки для инвесторов......................................157
Выводы....................................................158
Примечания................................................158
Глава 6. В поисках совершенства: являются ли хорошие компании хорошим вложением?...........................................160
Суть истории..............................................161
Что такое хорошая компания?...............................161
Финансовая эффективность...............................162
Корпоративное управление...............................163
Ответственность перед обществом........................164
Теоретические основы: встраивание качества в стоимость....166
8
Оглавление
Входные данные при оценке дисконтированных денежных потоков, приведенных к оценке настоящего времени.......167
ЭД С и модели избыточного дохода.......................168
Рассмотрение фактов.......................................169
Качество проекта и доход по акциям.....................170
Преимущества уровня корпоративного руководства.........171
Отдача от социальной ответственности...................171
Более широкое определение хороших компаний.............172
Перемалывание чисел.......................................175
Обзор рынка............................................175
Список компаний высшего качества.......................178
Дополнение к истории......................................181
Проигрыш в игре с ожиданиями...........................181
Возвращение к «норме»..................................182
Уроки для инвесторов......................................184
Выводы....................................................187
Примечания................................................187
Глава 7. Расти, малыш, расти! История о росте................188
Суть истории........................................-.....189
Теоретические основы: рост и стоимость....................190
Оценка роста по методу дисконтированных денежных потоков.190
Стоимость роста в относительном выражении..............193
Рассмотрение фактов.......................................194
Стратегия выбора акций с высоким отношением Р/Е........194
Стратегии роста по разумной цене (РПРЦ)................197
Перемалывание чисел.......................................202
Обзор рынка............................................202
Стоимость роста........................................203
Портфель быстрорастущих компаний.......................205
Дополнение к истории......................................208
Идентификация быстрорастущих компаний..................209
Фильтрация риска.......................................212
Низкокачественный рост.................................215
Уроки для инвесторов......................................216
Заключение................................................218
Примечания................................................218
Глава 8. Худшее позади: противоречащая история...............219
Суть истории..............................................219
Теоретические основы: наперекор толпе.....................220
Информация и цена......................................221
Мир случайных событий..................................223
Оглавление 9
Основание для инвестирования наперекор..................224
Рассмотрение фактов........................................225
Серийная корреляция.....................................226
Акции-аутсайдеры........................................229
Перемалывание чисел........................................232
Обзор рынка.............................................232
Влияние секторов экономики..............................233
Портфель акций-аутсайдеров..............................235
Дополнение к истории.......................................236
Затраты на трансакции...................................236
Изменчивость и риск дефолта.............................237
Катализаторы улучшения..................................239
Уроки для инвесторов.......................................240
Заключение.................................................241
Примечания.................................................242
Глава 9. Новые предприятия и молодые компании.................244
Суть истории...............................................245
Теоретические основы: риск и возможный рост................246
Дополнительный риск.....................................246
Возможности получения избыточного дохода................248
Рассмотрение фактов........................................249
Мелкие компании.........................................249
Первичные размещения акций (IPO)........................254
Венчурные инвестиции....................................257
Перемалывание чисел........................................260
Рыночная капитализация..................................261
Первичные размещения акций (IPO)________________________264
Инвестиции во внесписочные акции...........................269
Портфель компаний с малой капитализацией и слабо освещаемых аналитиками.............................................269
Акции мелких и слабо освещаемых компаний................271
Первичные размещения акций..............................280
Внесписочные акции (акции частных компаний).............282
Уроки для инвесторов.......................................284
Заключение.................................................286
.Примечания.................................................287
Глава 10. Доходы от корпоративных слияний: жадные компании....289
Суть истории...............................................290
Теоретические основы: присоединения и стоимость............292
Присоединения и создание стоимости......................292
Присоединения и разделение стоимости....................296
10
Оглавление
Рассмотрение фактов........................................297
Дата присоединения......................................298
От объявления до действия...............................301
После присоединения.....................................303
Перемалывание чисел........................................304
Приобретающие и приобретаемые фирмы.....................304
Составление портфелей...................................308
Дополнение к истории.......................................312
Инвестирование в приобретающие фирмы....................312
Инвестирование в фирмы-мишени...........................316
Уроки для инвесторов.......................................319
Заключение.................................................320
Примечания.................................................321
Глава 11. Верное дело: прибыль без риска......................324
Суть истории...............................................325
Теоретические основы арбитражных операций..................326
Чистый арбитраж.........................................326
Почти-арбитраж..........................................331
Псевдоарбитраж, или спекулятивный арбитраж..............332
Рассмотрение фактов........................................332
Чистый арбитраж.........................................333
Почти-арбитраж..........................................335
Псевдоарбитраж, или спекулятивный арбитраж..............340
Перемалывание чисел........................................341
Арбитраж применительно к фьючерсам и опционам...........342
Депозитарные расписки...................................344
Закрытые фонды..........................................346
Дополнение к истории.......................................347
Чистый арбитраж.........................................348
Почти-арбитраж..........................................349
Псевдоарбитраж, или спекулятивный арбитраж..............351
Уроки для инвесторов.......................................353
Заключение.................................................355
Примечания.................................................356
Глава 12. Все наоборот: история об инерции....................358
Суть истории...............................................359
Теоретические основы инвестирования по инерции.............360
Меры, используемые инерционными инвесторами.............360
Модели инерции движения.................................362
Рссмотрение фактов.........................................364
Серийная корреляция в изменениях цены акций.............364
Оглавление
И
Информационные сообщения...............................366
Осложняющее влияние объема торгов......................370
Инерция движения во взаимных фондах....................372
Перемалывание чисел.......................................374
Меры инерции...........................................374
Составление инерционного портфеля......................380
Дополнение к истории......................................386
Риск...................................................386
Сдвиги инерции движения (когда вы продаете?)...........388
Затраты па исполнение..................................390
Уроки для инвесторов......................................391
Заключение................................................393
Примечания................................................394
Глава 13. Следуйте советам экспертов.........................396
Суть истории..............................................397
Теоретические основы: стоимость мнения эксперта...........398
Рассмотрение фактов.......................................399
Инсайдеры..............................................400
Аналитики..............................................404
Консультанты по инвестициям и прочие эксперты..........412
Перемалывание чисел.......................................413
Инсайдерный трейдинг...................................413
Рекомендации аналитиков и их пересмотр.................415
Портфель «экспертных» акций............................418
Дополнение к истории......................................420
Поведение инсайдеров: лови момент......................420
Пересмотры доходов.....................................423
Рекомендации аналитиков................................423
Уроки для инвесторов......................................425
Заключение................................................427
Примечания................................................428
Глава 14. В долгосрочной перспективе: мифы о рынках..........432
Суть истории..............................................433
В долгосрочном плане акции всегда приносят доход.......433
Теоретические основы: рыночный тайминг (выбор момента для операций на рынке)....................................434
Рыночный тайминг превосходит отбор акций...............434
Рыночный тайминг за работой............................435
Рассмотрение фактов.......................................436
Действительно ли акции всегда приносят прибыль в долгосрочной перспективе?...........................................436
12
Оглавление
Индикаторы состояния рынка, помогающие при рыночном тайминге................................................440
Рыночные таймеры...........................................454
Дополнение к истории.......................................460
В долгосрочном плане акции не бывают свободны от риска..461
Рыночный тайминг все же работает, но нечасто............464
Уроки для инвесторов.......................................467
Заключение.................................................469
Примечания.................................................469
Глава 15. Десять уроков для инвесторов........................473
Урок 1. Чем больше вещи меняются, тем больше они остаются все теми же.............................................473
Урок 2. Если вы хотите гарантий, то не инвестируйте деньги в акции.................................................473
Урок 3. Нет риска, нет прибыли..........................474
Урок 4. Помните основные принципы.......................474
Урок 5. Большая часть акций, которые выглядят дешевыми, дешевы не без причины...................................475
Урок 6. Все имеет свою цену.............................475
Урок 7. Цифры могут быть обманчивы......................476
Урок 8. Уважайте рынок..................................476
Урок 9. Познайте себя...................................477
Урок 10. Удача превосходит умение (по крайней мере в краткосрочном плане)..................................477
Заключение.................................................478
Моему отцу, который показал мне мощь идей, и моей матери, научившей меня ценить здравый смысл
Инвестиционные байки: разоблачение мифов о беспроигрышных биржевых стратегиях
Будучи инвестором, вы наверняка не раз слышали от брокеров, друзей и аналитиков об акциях, которые, по их мнению, должны в скором будущем принести захватывающие дух прибыли. При этом доводы о работоспособности стратегий, на основании которых сделаны такие выводы, не только убедительно и разумно звучат, но и подтверждаются доказательствами, в некоторых случаях — анекдотическими, в других — статистическими. Тем нс менее, когда вы пробуете применить эти стратегии для ваших собственных инвестиций, вы редко можете получить соответствующий положительный результат. Это происходит слишком часто, увеличивая ваши убытки и приводя вас к раскаянию и клятвенным обещаниям никогда больше не действовать под влиянием чужих советов. Но не менее часто вы быстро забываете полученные горькие уроки и вновь повторяете все ту же ошибку, становясь легкой добычей для следующей возбуждающей байки о какой-либо беспроигрышной стратегии па рынке акций.
В настоящее время существуют сотни схем для победы на рынке, и все они основаны на дюжине основных идей, описывающих ситуации, в которых следует покупать или продавать акции. Эти извечные идеи со временем видоизменяются, получают новые названия и выставляются на съедение новому поколению инвесторов уже как совершенно новые. Чтобы привлечь внимание торгующей публики и внушить ей твердое убеждение в своей правильности, в этих биржевых историях обязательно должно быть что-то, что обращается к основной тройке инстинктов инвестора и его человеческим слабостям — жадности, страху и высокомерию. Эта книга является исследованием подобных историй, их привлекательности и того, почему так много инвесторов, поведшихся на биржевые байки, терпят убытки. Мы также делаем попытку разобраться в том, каким образом каждую из этих историй можно использовать себе во благо.
Как в каждой убедительной лжи есть частица правды, каждая из этих историй содержит правдивое ядро, которое и делает эту байку правдоподобной и создает финансовую теоретическую основу, позволяющую сторонникам утверждать, что данная инвестиционная идея имеет твердое обо
Инвестиционные байки: разоблачение мифов...
15
снование. Поэтому каждая глава книги начинается с экспертизы теоретических основ определенной инвестиционной истории и доказательств, оправдывающих ее существование. Зачем это нужно? Мало того, что это даст вам полную картину того, на чем построена данная идея, изучение основ предоставит в ваше распоряжение материал, позволяющий идентифицировать потенциальные слабости конкретной истории.
Если вы когда-либо становились жертвой какой-то из инвестиционных баск, люди, которые внушали вам мысль о ее непреложной истинности, вероятно, также предлагали вам убедительные доказательства ее работоспособности. Учитывая источник этих сведений, нет ничего удивительного в том, что во время подобной психологической обработки вы получали от своих «доброжелателей» лишь часть правды. Материалы нашей книги показывают, что каждая когда-либо изобретенная инвестиционная стратегия действительно преуспела в течение некоторых периодов времени и по отношению к некоторым конкретным акциям, но создание полного представления требует оценки того, работает ли эта стратегия более длительное время и при применении ее на более широком спектре ценных бумаг. Именно поэтому для каждой стратегии или инвсстициошюй истории (идеи) вашему вниманию будет предложен обзор существующих эмпирических свидетельств, отвлеченных от позиций как ее сторонников, так и скептиков, а также будет сделан вывод о некоторых связанных с данной историей потенциальных проблемах.
Использование любой инвестиционной стратегии предполагает ответ на вопрос о том, что принятие этой стратегии будет означать в терминах инвестиционного выбора. Если вы принимаете стратегию вложений в акции с низким коэффициентом Р/Е, вы должны знать, что означает данный коэффициент, какое его значение можно считать низким и какие конкретные акции относятся к данной категории. Если вы полагаете, что наилучшим способом инвестиций является покупка акций мелких компаний, вы должны знать, как измерить уровень продаж компаний, как рассчитать их рыночную капитализацию и другие показатели, а также определить, какой уровень характеризует компанию как мелкую. Вы можете обратиться к справочным источникам и выяснить некоторые установки, в соответствии с которыми считается, что акции с коэффициентом Р/Е, равным 8, недооценены, а компании с рыночной капитализацией, меньшей, чем $100 млн, являются маленькими, по эти общепринятые теоретические установки могут быть опасны, поскольку рынки имеют свойство меняться со временем. Чтобы сформировать некие рекомендации, в этой книге приводятся исследования рынка в различных разрезах — по коэффициенту Р/Е, отношению цены к балансовой стоимости, рыночной капитализации и некоторых др. Это должно позволить вам лучше понять рынок, ощутить его внутренние различия и выработать принципы формирования прибыльного инвестиционного портфеля.
16
Инвестиционные байки: разоблачение мифов...
Лучшим испытанием для любой стратегии является эксперимент, состоя-щий в ее применении на реальном рынке с последующим анализом доходности инвестиционного портфеля, сформированного в соответствии со стандартами исследуемой стратегии. Эта книга представляет результаты такого исследования в отношении каждой из распространенных рыночных идей. Опираясь на эти материалы, вы можете спросить себя, действительно ли данная стратегия достойна того, чтобы сформировать инвестиционный портфель па ее основе. Если исследование дает негативные результаты, это служит предупреждением о том, что применение данной стратегии может быть опасно для вашего счета. Если вы являетесь осторожным инвестором, исследование экспериментального портфеля под микроскопом даст вам возможность изучить базовую стратегию на предмет ее слабых сторон и поможет определить методы, которые позволят минимизировать возможный убыток.
Стоит подчеркнуть основную идею этой книги и указать на то, какие цели она не преследует. Эта книга не посвящена продвижению или разоблачению инвестиционных идей, поскольку множество аналитиков и брокеров уже проделали эту работу ранее, да еще и огромное количество циников, многие из которых только что покинули академическую скамью, активно занимаются этим в настоящее время. Целью этой книги является создание полной картины, характеризующей каждую из распространенных инвестиционных историй, с тем, чтобы вы могли сформировать свое собственное представление о том, какие из них действительно работают и как они это делают. Я не могу ответить на любой вопрос из области инвестиций, который может у вас возникнуть; никто не в силах иметь столь мощный дар предвидения. Но я могу помочь вам вооружиться правильными вопросами, которые вы можете задать тем, кто захочет увлечь вас очередной инвестиционной идеей. Это не книга для пессимистов, которые убеждены в том, что выбор акций для вложений — пустая трата времени, напротив, это книга для оптимистов, которые стремятся к разумному использованию инвестиционных стратегий, заставляя их приносить прибыль. Здесь не рассказывается о том, что вы не можете и не должны делать при вложении капитала, зато на страницах этой книги вы найдете информацию о том, что вы можете и должны делать как инвестор для повышения своих шансов на достижение успеха.
Пока существуют финансовые рынки, всегда найдется место для жуликов и мошенников, соблазняющих инвесторов волшебными инвестиционными схемами, которые в конечном счете приносят неудачу. В результате попадания’ в капканы подобных схем у вас часто возникает соблазн обратиться в суд и к органам власти, дабы найти в них защиту, по сути, от самих себя. Однако лучшей защитой от недобросовестных предложений о приобретении акций, которые «не могут упасть» или «вот-вот взлетят», является скептическая позиция, подкрепленная информированностью. Я надеюсь, что эта книга поможет вам обрести эти ценные качества.
Глава 1. Введение
Мир инвестиций полон историй, которые хорошо звучат, пока их рассказывают, но не выдерживают никакой критики при ближайшем рассмотрении. Вот лишь некоторые из рыночных «прописных истин»: покупайте акции «голубых фишек», и они принесут вам стабильный до-хрд; покупайте на плохих новостях; покупайте па хороших новостях; акции всегда растут в долгосрочной перспективе; следуйте советам экспертов; покупайте акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды; покупайте сильно упавшие акции; покупайте акции, растущие быстрее рынка. Что делает эти истории очаровывающими, так это тот факт, что в каждой из них есть ядро правды, но ни одна из них не лишена недостатков. Вы исследуете эти и другие инвестиционные идеи в данной книге, рассмотрите таящиеся в них потенциальные опасности и узнаете, каким образом вы могли бы изменить каждую из этих стратегий с тем, чтобы уменьшить риск получения убытков.
Суть истории
Люди склонны гораздо лучше воспринимать красивые истории, нежели графики и цифры. Наиболее эффективные и востребованные инвесторами байки содержат неотразимую идею, подкрепленную обезоруживающими доказательствами. Но что в первую очередь делает эти истории столь убедительными? Инвестиционные истории убеждают не только потому, что они красиво звучат, но еще и потому, что они сочетают в себе несколько общих факторов:
•	наиболее эффектные инвестиционные истории обращаются к фундаментальным компонентам человеческой природы, будь то жадность, надежда, страх или зависть. Залогом способности инвестиционной истории очаровать инвестора и основным отличием популярной истории от не принятой публикой является учет известных человеческих слабостей и использование их при формировании преимуществ предлагаемых стратегий;
•	хорошие инвестиционные истории сопровождаются доказательствами, по крайней мере теми, что представляет потребителям сам рассказчик. Однако, как вы узнаете из этой книги, если, следуя совету Козьмы Пруткова, «зрить в корень», можно легко убедиться в том, что правди
18
Глава 1
вой, как правило, оказывается лишь часть представленной истории, а доказательства эффективности инвестиционной стратегии, казавшиеся в устах рассказчика неопровержимыми, «разваливаются» при более пристальном изучении.
В каждой последующей главе вы встретите указание на то, что позволяет историям, приведенным в этой книге, резонировать с представлениями инвесторов. Читая эти разделы, вы, несомненно, вспомните соответствующие истории, рассказанные вашим брокером, инвестиционным консультантом или соседом.
Категоризация историй об инвестициях
Инвестиционные истории весьма разнообразны. Некоторые из них ориентированы на инвесторов, не склонных к риску, и тогда они рассказывают о чудесных способах безрискового получения прибыли на фондовом рынке. Другие направлены на азартных игроков, стремящихся к скорому обогащению; эти истории подчеркивают потенциальные возможности получения прибыли, игнорируя упоминание о риске. Еще одна категория историй делает упор на то, что вы можете обыгрывать рынок за счет некой специальной системы или особой подготовки, которыми не обладают другие участники торгов. Наконец, есть истории для оптимистов, которые полагают, что рынок всегда растет в долгосрочной перспективе. В этой главе представлен предварительный обзор разнообразных инвестиционных историй, которые в последующих главах исследуются более подробно.
Истории для не расположенных к риску
Некоторые инвесторы не расположены к риску с рождения, другие приобрели осторожность в силу обстоятельств — опасение потерять работу или надвигающаяся пенсия могут сделать человека гораздо более внимательным к возможной потере денег. Кто-то стал относиться к рынку с опаской в результате длительного падения рыночных котировок. Независимо от того, в чем заключается причина уклонения от риска, инвестиционные истории, которые ориентированы на осторожных инвесторов, подчеркивают низкий уровень риска своих стратегий и обещают гораздо более высокую отдачу, нежели приносят в настоящее время методы гарантированных вложений капитала.
Акции с высокими дивидендами. Осторожные инвесторы вообще предпочитают государственные или высоконадежные корпоративные акции. Они чувствуют себя в большей безопасности, зная, что в течение всего периода обращения этих бумаг они могут рассчитывать на стабильный
Введение
19
купонный доход. Чтобы привлечь таких инвесторов к инвестициям в акции, необходимо для начала предложить им сопоставимый доход и безопасность, и в то же время указать на возможность получения дополнительной премии в обмен на адекватное дозированное увеличение риска. Акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, привлекательны для осторожных инвесторов, поскольку они напоминают им облигации в терминах производства дохода с дополнительной премией к рыночной цене. Дивиденды по некоторым акциям обеспечивают более высокий доход, нежели по облигационным купонам безопасных облигаций, но в то же время вложения в акции менее защищены, чем инвестиции в облигации. Однако этот риск может быть существенно облегчен, если выплачивающая дивиденды компания достаточно крупна и имеет значительные активы.
Акции с низким отношением цены к доходу. Акции, которые торгуются с низким отношением цены к приходящемуся на них доходу, компании исторически рассматривают как дешевый и безопасный финансовый инструмент для инвестиций в акционерный капитал. Интересно, почему акция, стоящая в пять раз больше, чем сумма приходящегося на нее дохода, считается дешевой и рассматривается как надежный для вложений актив? Все дело в предположении о том, что данная компания продолжит производить доход в том же или даже большем объеме в долгосрочной перспективе. Эта потенциальная энергия и должна обеспечить ценовой рост. В результате сторонники фундаментального подхода к выбору акций, такие как Бен Грэхэм, склонны считать, что покупка акций с малым значением коэффициента отношения цены к доходу обеспечивает низкий уровень риска и высокий доход. Данная стратегия, кажется, предлагает приемлемый вариант входа в фондовый рынок для инвесторов, которые обеспокоены степенью риска при вложениях в обыкновенные акции.
Акции, которые продаются по стоимости ниже балансовой. Близким родственником вышеописанной стратегии покупки акций с низким коэффициентом Р/Е является метод инвестиций в акции, цена которых находится ниже их балансовой стоимости. Для некоторых инвесторов балансовая стоимость акций является не только бухгалтерским показателем, выражающим стоимость активов компании, но и хорошим основанием для построения инвестиционных баек.
Балансовая стоимость акции (т. е. часть балансовой стоимости активов компании, приходящаяся на одну акцию) отличается от рыночной цены, поскольку устанавливается на основе рыночного спроса-предложения, на который оказывают серьезное влияние разнообразные конъюнктурные факторы. Таким образом, акции, рыночная цена которых ниже их балансовой стоимости, рассматриваются как недооцененные. Некоторым осторожным инвесторам, кто полагает, что балансовая стоимость эквивалент
20
Глава 1
на ликвидационной стоимости, представляется, что акции, относящиеся к этой категории, можно считать застрахованными от падения. Если цена на бирже не повышается, фирма должна быть способна ликвидировать часть своих активов и тем самым обеспечить более высокую балансовую стоимость акции.
Компании со стабильными доходами. Для многих инвесторов риск вложения капитала в акции основан на неуверенности в способности компании стабильно зарабатывать деньги в будущем. Даже размер прибыли компаний, относящихся к «голубым фишкам», может быть изменчивым и непредсказуемым. Следовательно, если есть возможность вложить капитал в компанию, которая имеет устойчивый и предсказуемый доход, то, по существу, это позволяет объединить выгоды владения акциями с надежностью вложений в облигации. Каким образом компания может обеспечить себе стабильность дохода? Этого можно добиться путем разностороннего развития бизнеса и превращения его в многонациональный конгломерат; в этом случае неудачи компании в одной сфере бизнеса или в конкретной стране были бы компенсированы приобретениями в других областях, приводя к созданию устойчивого дохода в течение продолжительного периода времени. Подобный результат можно обеспечить с помощью доступных сегодня финансовых инструментов, таких как фьючерсы, опционы и другие производные ценные бумаги, которые позволяют подстраховаться на случай неблагоприятных изменений процентной ставки, курса валюты или цены продукции и, таким образом, сделать размер дохода более предсказуемым. Однако совсем недавняя история показывает, что в худшем случае внешняя стабильность дохода может оказаться косметической, созданной с помощью бухгалтерских уловок и ловкости рук.
Истории для азартных
В условиях изменчивости (волатильности) рынков инвесторы часто сознательно идут на риск, надеясь оправдать его получением высокой прибыли. Не удивительно, что такие инвесторы мало заинтересованы в приобретении акций, напоминающих динамикой изменения своих цен облигации. Вместо этого они хотят найти компании, которые обладают большим потенциалом роста, даже при том, что такие акции могут быть опасны. Инвестиционные истории, которые более всего подходят для склонных к риску инвесторов, даже подчеркивают эти риски, но представляют их не в свете потенциальной опасности (вероятность получения убытка), а как шанс обыграть рынок (вероятность получения прибыли).
Хорошие компании. Говорят, покупка акций хороших компаний обязательно приносит прибыль. Критерии «хорошести» могут изменяться от инвестора к инвестору и от одной инвестиционной публикации до дру
Введение
21
гой, и все же большинство из них связано с финансовыми показателями. В результате к хорошим компаниям обычно относят те, что имели значительную прибыль в прошедшие периоды. В последнее время для более широкой квалификации состояния дел компании стал использоваться еще один критерий — социальная ответственность. Таким образом, в более широком определении хорошей компанией считается та, что выглядит одинаково привлекательно как для своих акционеров, так и для своих клиентов и служащих. Привлекательность таких компаний для вложения капитала объясняется тем, что качественное корпоративное управление найдет способы превратить недостатки в преимущества, обеспечивая двойную выгоду — постоянный рост прибыли при снижающихся рисках получения убытка.
Растущие акции. Если вы вкладываете свои деньги в компании, акции которых демонстрируют наиболее высокий рост своей рыночной стоимости, вы тем самым входите в тот сегмент рынка, который с наибольшей степенью вероятности будет подвергаться ценовым изменениям (в сторону роста или снижения). Акции, предрасположенные к резкому росту, обычно не сулят высоких дивидендов и к тому же имеют свойство время от времени не менее резко терять в своей стоимости. Однако азартных инвесторов не беспокоят негативные свойства выбираемых ими бумаг. Высоким дивидендам они предпочитают прирост цены, который, по их мнению, перекрывает дивидендную доходность. На вопрос скептиков, что будет, если выбранные акции так и не начнут расти, эти инвесторы обычно отвечают, что они имеют навык выбирать правильные компании, т. е. компании, которые просто «приговорены» к стабильному, долгосрочному росту.
Акции-аутсайдеры. Акции, которые сильно упали в цене в недавнем прошлом, предлагают интересные возможности для инвесторов, желающих рискнуть ради прибыли. В то время как многие из подобных компаний действительно имеют серьезные проблемы, связанные с некомпетентным управлением, слишком высокой суммой задолженности или совершением стратегических ошибок, аргумент советчиков, призывающих к инвестициям в акции таких компаний, заключается в том, что они упали настолько сильно, что уже не смогут упасть еще ниже. Азартные инвесторы, которые полагают, что участники рынка слишком сгустили краски, воспринимая плохие новости, и обвалили цену гораздо сильнее, чем следовало бы, покупают эти акции в надежде на скорый отскок цены от достигнутого «дна».
Погоня за инсайдом. Любители инвестиционных историй этой категории считают, что наибольшую прибыль приносят акции компаний, внутри которых намечаются серьезные положительные изменения, о чем большинство участников торгов еще не знает. На таком объемном рынке,
22
Глава 1
каким является фондовый рынок Соединенных Штатов, несмотря на то что тысячи профессиональных финансовых управляющих и аналитиков осуществляют постоянный мониторинг в поисках перспективных для вложения капитала бумаг, все равно остается множество «темных лошадок», не охваченных пристальным взглядом исследователей. Такие акции ежегодно «выстреливают» на рынке, принося огромные доходы своим владельцам. Надежда раньше других инвесторов обнаружить следующую рыночную «ракету» — молодую и многообещающую компанию, будущую Microsoft или Cisco толкает многих азартных инвесторов на кропотливые поиски цветов в морс грязи. С этой же целью некоторые инвесторы, имеющие в своем распоряжении значительные финансовые средства, стараются войти в новые компании еще на этапе их формирования путем прямого инвестирования в акционерный капитал. Если им удается сделать на этом этапе правильный выбор целей для инвестиций, то их вложения рано или поздно возвращаются к ним с лихвой, когда акции их компаний в конечном счете выходят на публичный рынок.
Истории для жадных
В любом списке человеческих пороков жадность, скорее всего, окажется где-нибудь недалеко от вершины. Философы и священники веками выступали против жадности, но это же человеческое качество столь же долго служит отличным топливом для движения механизмов финансовых рынков. Спрос на акции был бы весьма ограничен в отсутствие жадных инвесторов, алчущих получения высоких прибылей. Не удивительно, что продавцы инвестиционных историй действуют но принципу: «На жадину не нужен нож, ему покажешь медный грош — и делай с ним, что хошь». Инвестиционные истории, взывающие к людской жадности, не отличаются оригинальностью своего подхода: они заставляют вас полагать, что вы можете получить многое из ничего.
Вложения в акции растущих компаний. Растущие компании могут представлять собой хорошее место для инвестиций в долгосрочной перспективе, но маленьким фирмам обычно требуется довольно долгое время для перерастания в солидную и привлекательную компанию. Для нетерпеливых инвесторов, которые хотят получить все и сразу, такое ожидание может показаться бесконечным. Некоторые компании ускоряют процесс своего роста путем приобретения других компаний в свою собственность. Расплачиваясь за эти приобретения новыми выпусками своих акций, эти фирмы могут еще сильнее ускорить процесс своего укрупнения. Они привлекают к себе внимание инвесторов по двум причинам: первая возникает из-за того, что такие компании на любом рынке быстро попадают под прожекторы средств массовой информации и становятся героями выпусков финансовых новостей и газетных статей. Вторая причина заключается
Введение
23
в выделении таких компаний-пожирателей из ряда их коллег, сходных с ними по размеру и бизнсс-сфере. Фактически, покупая дополнительные активы за акции, по правилам бухгалтерского учета можно было считать такое расширение бесплатным.* Инвесторы вкладывают деньги и в приобретающую, и в приобретаемую компании, надеясь таким образом и обогатиться на росте цен акций компании-пожирателя, и получить премию на обмене акций при слиянии.
Никакого убытка, никакого риска, только прибыль. Каждый инвестор мечтает об инвестиционном эквиваленте бесплатного завтрака: инвестиции, которая без ощутимого риска могла бы принести высокий доход (по крайней мере, более высокий, чем тот, что можно было бы получить, вложившись в такие безрисковые инвестиции, как правительственные облигации). С этой целью используют так называемые арбитражные возможности, заключающиеся в том, что вы находите и вкладываете средства в бумагу, которая по-разному оценена на разных рынках, ожидая, что через какое-то время цены начнут сближаться. Не удивительно, что чистые арбитражные возможности возникают достаточно редко, и наиболее вероятно, что для их реализации потребуется использовать такие финансовые инструменты, как фьючерсы и опционы. Однако даже если эти инструменты вам доступны, для успешной работы с ними необходимо иметь профессиональные навыки. Гораздо более вероятно, что вы найдете не возможность чистого арбитража, а его более спекулятивное подобие с инвестициями в похожие ценные бумаги с различными ценами. Следует учитывать тот факт, что поскольку нет никакой гарантии того, что цена ваших бумаг двинется в нужную вам сторону, эти инвестиции являются опасными даже для наиболее искушенных инвесторов и степень этой опасности может еще более возрасти, если существенная часть используемых вами денежных средств получена за счет заимствований.
Следуйте за потоком: Импульсные стратегии. Для некоторых инвесторов стратегия высокого дохода при низком риске состоит в том, чтобы покупать акции, цены на которые в настоящий момент растут, и двигаться в потоке их дальнейшего роста. Эта стратегия основана на предположении, что в движении рыночных цен существует импульс, благодаря которому повышающиеся в цене акции продолжат свой рост, а снижающиеся продолжат свое падение. Чартисты** и технические аналитики использу
* До недавнего изменения правил бухгалтерского учета компании, которые использовали свои акции для приобретения других компаний, не должны были показывать стоимость приобретений в своих финансовых отчетах. Вместо этого им разрешалось показывать только балансовую стоимость активов приобретенных компаний. — Примеч. авт.
** Аналитики, которые делают свои выводы исключительно на основе изучения биржевых графиков. — Примеч. науч. ред.
24
Глава 1
ют различные графики — линии тренда, линии поддержки и линии сопротивления, построенные на основании данных за длительные периоды времени, для того, чтобы оценить существующую рыночную тенденцию и попытаться вычислить момент разворота тренда.* Ведь в один, далеко не прекрасный, день импульс, который принес вам прибыль, может очень быстро развернуться против вас и превратить прибыли в убытки. Не так давно технические аналитики пополнили свой арсенал индикаторами, учитывающими не только цены, но и объем торговли. Акции, которые растут на высоком объеме торговли, имеют и ценовой и объемный импульс и потому рассматриваются как более предпочтительная инвестиция, нежели акции, растущие на малом объеме.
Истории для инвесторов-оптимистов
Независимо от того, насколько успешными были их прошлые инвестиционные успехи, некоторые инвесторы стремятся забыть прошлое и снова начинают искать способ победить рынок. Для некоторых этот способ заключается в том, чтобы «вычислить» такого успешного эксперта фондового рынка, мнению которого можно безоговорочно доверять при выборе целей для своих инвестиций. Другие живут почти религиозной верой в то, что акции всегда приносят прибыль в долгосрочной перспективе, а значит, все, что нужно для успеха, — это запастись терпением.
Просто следуйте за экспертами. На рынке нет нехватки в экспертах, настоящих и самозваных. Они рекламируют свою посвященность в дела и близость к менеджменту анализируемых ими компаний, намекая, что это позволяет им давать более точные рекомендации о покупке или продаже акций этих компаний. Таким образом, вам предлагается возможность через посредника-эксперта узнать от высокопоставленных менеджеров или членов правления, вынужденных на публике держать хорошую мину при любом раскладе, что они на самом деле думают о перспективах той или иной компании, когда они покупают или продают ее акции. Существующих биржевых информационных бюллетеней и аналитических служб слишком много, чтобы следовать всем их рекомендациям и секретным формулам. Для тех инвесторов, кого противоречащие финансовые новости ставят в тупик, лишая последних капель решимости для осуществления собственного инвестиционного выбора, эти эксперты предлагают долгожданное утешение, беря на себя все тяготы выбора правильных акций.
* Устойчивая тенденция изменения цены в одном направлении. Различают повышательный, понижательный и боковой тренды, а также ранжируют их по времени существования (долгосрочный, среднесрочный, краткосрочный). — Примеч. науч, ред.
Введение 25
Акции всегда приносят прибыль в долгосрочной перспективе. В Соединенных Штатах считается почти аксиомой мнение о том, что на фондовом рынке может случиться плохой год или даже несколько плохих лет, но в долгосрочной перспективе акции тем не менее постоянно растут в цене. Вам говорят: возьмите любой 10-летний период рыночной истории и убедитесь, что акции принесли инвесторам большую прибыль, нежели правительственные облигации. Если это рассуждение кажется вам достаточно убедительным и вы располагаете достаточным запасом времени, вы принимаете решение вложить все ваши деньги в акции, поскольку они в долгосрочной перспективе заработают для вас больший капитал, чем менее опасные альтернативные инвестиции. Конечно, вы можете получить существенный доход, если сможете вкладывать капитал в акции только в хорошие годы и счастливо избегать их в плохое для акций время. Существует множество индикаторов, которые основываются на самых разных показателях и приметах и по которым пытаются спрогнозировать, каким будет для рынка текущий год: от того, какая команда стала обладателем Суперкубка по бейсболу, до уровня процентных ставок. Вознаграждение, получаемое в случае правильного выбора времени для инвестиций в акции, настолько велико, что каждый, кто вкладывает капитал в фондовые рынки, будь то частник или финансовая компания, пытаются найти для себя стабильно работающие сигналы.
Вскрытие противоречий в историях об инвестициях
Каждая инвестиционная история, исследуемая в этой книге, существует уже в течение нескольких десятилетий. Одна из причин такого долголетия заключается в том, что в каждой из этих историй есть доля правды. Рассмотрим, например, объяснение для идеи покупки акций, которые продаются ниже стоимости приходящегося на их долю дохода компании. Вам скажут, что эти бумаги, скорее всего, недооценены. Утверждения о потенциальной выгоде подобных приобретений поддерживаются не только логическими выкладками, но и статистическими доказательствами. Так, например, за последние 7 десятилетий портфель акций с низкими отношениями цены к доходу выигрывал у портфеля акций с высоким значением этого отношения почти 7% в год. Учитывая высокую цену вопроса, важно, чтобы при изучении инвестиционной идеи вы использовали системный подход, рассматривали каждую из них обособленно и комплексно — учитывая ее сильные и слабые стороны. В этом разделе изложен принципиальный подход, применяемый в каждой из последующих глав в процессе исследования конкретных инвестиционных историй.
26
Глава 1
1.	Теоретические корни: выделение зерна истины
Большинство рассказчиков инвестиционных историй утверждают, что скептически относятся к исследованиям теоретиков. Они полагают, что теории — это епархия академиков и других обитателей «башен из слоновой кости», которым не требуется делать постоянный инвестиционный выбор, чтобы заработать себе на жизнь. Ирония заключается в том, что каждая инвестиционная история, годами закалявшаяся в рыночных перипетиях, выжила именно потому, что она твердо засела в умах инвесторов. В конце концов, вы можете использовать оценочную модель, чтобы объяснить, почему акции, которые продаются по цене ниже приходящегося на них дохода, в настоящий момент дешевы и почему компании с высоким уровнем корпоративного управления должны торговаться по намного более высоким ценам.
Мы начнем с исследования теоретических основ, на которых базируется каждая из историй, представленных в этой книге. Например, если вы исходите из того, что акции, которые хорошо росли в прошлом, с высокой вероятностью продолжат свой рост в будущем — классическая теория импульса (тренда), — то какие рыночные условия должны сложиться для того, чтобы вы могли воспользоваться этой инвестиционной идеей? Есть три причины, по которым понимание основной теории может быть полезно для вас.
•	Даже если вы думаете, что обнаружили готовую к использованию инвестиционную стратегию, вас должно бы заинтересовать, почему эта стратегия работает. Это позволит вам вносить в нее изменения, дабы приспособить под постоянно происходящие на рынке изменения. Например, если вы полагаете, что акции получают ценовой импульс в результате постепенного распространения среди инвесторов новой важной информации, вам, вероятно, придется учесть в своей стратегии тот факт, что сегодня новости достигают ушей основной массы инвесторов гораздо быстрее, нежели это было 10 и более лет назад.
•	Ни одна инвестиционная стратегия не может показывать положительный результат постоянно. Понимание теории поможет вам определить периоды, наиболее благоприятные для использования конкретной стратегии, а также обезопасить себя в то время, когда данная стратегия, вероятно, не сможет принести вам прибыль. Например, если вы рассматриваете акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, как привлекательную альтернативу облигациям, то наиболее подходящим для использования данной стратегии периодом следует считать время, когда процентные ставки находятся на низком уровне.
•	Каждая стратегия также имеет свои слабые места. Начав с изучения теории и двигаясь дальше, вы можете идентифицировать то, о чем вы,
Введение
27
будучи инвестором и пытаясь извлечь прибыль из определенной инвестиционной идеи, должны волноваться прежде всего. Вы также сможете выяснить, какие изменения вы можете внести в классический вариант реализации данной стратегии, чтобы нивелировать при этом ваши опасения. Например, при оценке отношения цены акций к приходящемуся на них доходу и осуществления инвестиций на основе этого показателя ваше волнение будет вызывать то, что доход компаний-эмитентов этих акций может существенно снизиться, и то, что они могут быть очень опасны.
Если вы испытываете недостаток уверенности в работоспособности стратегии, заручитесь гарантией того, что понимаете ее теоретические основы и располагаете доказательствами доходности реализации этой инвестиционной идеи.
2.	Рассмотрение доказательств: получение полной картины
Обилие доступных статистических данных о финансовых рынках за более чем 100-летний период одновременно несет инвесторам и благо и вред. С одной стороны, располагая историческими данными, можно проверить справедливость практически любого инвестиционного суждения. С другой стороны, если вы захотите подкрепить историческими примерами идею о том, что акции растущих компаний являются лучшими инвестициями, чем компаний со слабым ростом, вы легко можете найти нужные вам периоды времени и акции, которые будут подтверждать вашу точку зрения. Учитывая, что исследования аргументов «за» или «против» для различных инвестиционных стратегий чаще всего имеет некоторые предубеждения, каждая из глав этой книги пытается делать следующее.
•	Рассмотреть жизнеспособность каждой стратегии в долгосрочной перспективе на самом широком спектре акций. Вместо ангажированного выбора периода времени и списка акций, доказывающих работоспособность определенной стратегии, мы будем проводить тестирование на всем массиве акций, внесенных в листинги американских бирж, и в течение всего периода времени, за который имеются достоверные статистические данные. Таким образом, чтобы исследовать, являются ли акции, которые продаются со скидкой к приходящейся на них доле балансовой стоимости, хорошей инвестицией на достаточно длительном промежутке времени, мы будем рассматривать доходность, которую мог бы получить инвестор на всех удовлетворяющих заданным критериям акциях с 1926 г. до настоящего времени. Вы увидите, что некоторые широко разрекламированные стратегии быстро теряют свою привлекательность, когда подвергаются столь серьезному испытанию на прочность.
28
Глава 1
•	Выделить исторические периоды, в которые исследуемая стратегия преуспела и когда она терпела неудачу. Каждая стратегия из рассматриваемых в этой книге имела в прошлом свой звездный час, когда ее использование приносило существенную прибыль, равно как и черную полосу, когда опа приводила инвесторов к убыткам. Если вы протестируете инвестиционную стратегию покупки акций с низким отношением цены к доходу, вы обнаружите, что в некоторые исторические периоды эта стратегия работала намного лучше, чем любая другая. Углубляясь в подробности и выявляя общие закономерности, относящиеся к этим периодам, например величину существовавших в то время процентных ставок и показатель роста ВВП, вы можете выявить признаки, свидетельствующие о наступлении периода, когда ваша стратегия будет работать наиболее эффективно.
•	Рассмотреть доходность стратегии под микроскопом, чтобы определить, можно ли считать результаты ее работы случайными. Стратегии, которые предусматривают инвестиции в стабильные акции, приносят изменчивую прибыль, многократно обыгрывая рынок в течение нескольких лет и ужасно проигрывая в некоторые другие периоды. Следовательно, вы должны быть очень осторожны, делая выводы на основе итоговых результатов вашего анализа. Например, если вы обнаружите, что инвестиции в акции мелких компаний в течение 10-летнего периода приносят в среднем на 2% большую прибыль, чем акции крупных компаний, вполне возможно, что это можно объяснить чистой случайностью. К счастью, статистические данные позволяют нам выяснить, как все обстоит на самом деле.
В заключение отметим, что каждая история, исследованная в этой книге, была протестирована на исторических данных как со стороны ее фанатов, так и с позиций ее «адвоката дьявола». Поскольку получить наиболее полную картину того, насколько эффективно работают данные стратегии, можно лишь рассматривая их с различных точек зрения.*
3.	Издевательство над цифрами: разработка критериев
Инвестиционные стратегии часто основаны на устоявшихся представлениях и правилах: акции с коэффициентом отношения цены к доходу, равным восьми, — недооценены: акции, цена которых не соответствует ожидаемым темпам роста дохода компании, — дешевы, и т. п. Все эти догмы имеют высокую степень привлекательности среди инвесторов. В конце концов, сталкиваясь с более чем 7000 акций, допущенных в Со
* Другие ссылки упомянуты в сносках каждой главы. Если вы заинтересованы, вы можете прослеживать исходные статьи и читать их. — Примеч. авт.
Введение
29
единенных Штатах к биржевым торгам, инвесторы принимают на себя целые лавины разнообразной информации. При столь серьезной информационной перегрузке любое указание, облегчающее анализ, принимается инвесторами с облегчением и благодарностью. В то время как для появления этих правил на свет и их рыночной живучести наверняка имеются должные основания, одновременно существуют и связанные с их использованием издержки.
•	Устоявшиеся закономерности могут быстро потерять свою актуальность и выйти из моды при изменении рыночной конъюнктуры либо просто не работать на других рынках. Рассмотрим, например, правило, согласно которому акции, которые стоят в 8 раз меньше, чем приходящийся на них доход, недооценены. Возможно, это действительно имело смысл в то время, когда это правило появилось на свет, т. е. в 1960-х гг. В 1981 г. приблизительно половина всех акций американских компаний торговались с коэффициентом Р/Е, не превышающим восьми (что делает определение их дешевизны слишком вольным), а к 1997 г. таких акций оставалось меньше 10% от их общего количества.
•	Общепринятое мнение не заменяет полной картины. Инвесторы, которые доверяют правилам вместо изучения целой картины, иногда могут пропустить полезную и важную информацию, которую они могли бы использовать, чтобы улучшить свои инвестиционные стратегии.
Только подумайте, как одни и те же правила могут работать по отношению сразу ко всем столь различным акциям? В этой книге на момент ее написания для каждой инвестиционной истории будут приведены результаты ее работы применительно ко всему многообразию представленных па рынке ценных бумаг. Например, в рамках анализа стратегии покупки акций компаний, демонстрирующих высокий рост, вы увидите, каким образом компании распределяются и группируются по величине роста своего дохода, — сколько компаний на рынке имеет более чем 25%-ный рост, сколько компаний показало рост между 20 и 25% и т. д. Так как эти цифры, несомненно, изменятся в последующие месяцы и годы, вы можете ознакомиться с обновленными данными на сайте этой книги.
Чтобы понять истинный смысл инвестиционной идеи и принять решение по поводу того, подходит ли она именно вам, вы должны также рассмотреть портфель акций, который сформирован на основании требований этой стратегии. Для каждой стратегии, приведенной в этой книге, вам будет представлен обзор подходящих для ее реализации инвестиционных возможностей. Например, если вы остановили свой выбор на популярной стратегии вложения капитала в акции с низким значением коэффициента Р/Е, вы можете воспользоваться приведенным в соответствующей главе портфелем из американских 100 акций, которые имели самые низкие пока
30
Глава 1
затели отношения цены к доходу на конец 2002 г. У вас есть по крайней мере две причины для того, чтобы потратить па это свое время.
•	Доверяй, но проверяй. Только беспристрастный взгляд позволяет получить более полную картину, характеризующую сильные и слабые стороны каждой стратегии. Например, вы можете обнаружить, что за типичными акциями с низким коэффициентом Р/Е стоят не зрелые и безопасные компании (как это часто представляется ее сторонниками), а никому нс известные фирмы, стоящие на грани банкротства.
•	Учитывайте риски. Для того чтобы инвестиционная идея стала на вас работать, вы должны скомпоновать удобный для себя инвестиционный портфель, сформированный в соответствии с требованиями выбранной вами стратегии. С этой целью в каждой главе я предлагаю вам список акций, удовлетворяющих критериям исследуемой инвестиционной истории.
4. Дополнение к истории: исследование слабостей
Каждая инвестиционная история имеет свои сильные и слабые стороны. Однако сторонники различных инвестиционных идей, подавая их вам, всегда будут подчеркивать лишь сильные стороны и обходить вниманием слабые. Чтобы эффективно использовать инвестиционную стратегию, вы должны быть одинаково информированы как о плюсах стратегии, так и о минусах.
В этой книге в конце каждой главы вам будет представлено все, что при использовании конкретной стратегии может пойти не так, как ожидалось, и в результате создать для вас потенциальную опасность. Рассмотрим, например, портфель из 100 акций, в который мы, следуя соответствующей стратегии, включили бумаги с самыми низкими значениями коэффициента отношения цены к доходу (Р/Е). Если вы опасаетесь того, что находящиеся в вашем портфеле акции с низким коэффициентом Р/Е более опасны, нежели остальная часть рынка, вы можете сравнить рискованность портфеля акций с низким Р/Е с рискованностью остальной части рынка и сделать вывод о том, какие акции стоило бы исключить из портфеля с целью повышения его безопасности. Если же ваше беспокойство окажется столь серьезным, что вы будете постоянно исключать из портфеля одну бумагу за другой, то очень может статься, что в вашем портфеле останется слишком мало акций для того, чтобы надеяться на получение существенной прибыли. Зато вы убедитесь в том, что любая стратегия может дать трещину в своем самом слабом месте.
5. Уроки для инвесторов
Если вывод, который вы сделаете после прочтения этой книги, будет состоять в том, что вы не сможете преуспеть па рынке ни с одной из
Введение
31
инвестиционных стратегий, значит, моя миссия потерпела неудачу. Каждая стратегия имеет потенциал для своего успешного воплощения, если только она соответствует вашим предпочтениям в плане риска; времени, отпущенного вами на ее реализацию, и если вы соблюдаете разумную осторожность в процессе ее использования. В конце каждой главы вам будут представлены извлеченные из нее уроки — как положительные, так и отрицательные, сопровождаемые рекомендациями, с тем, чтобы вы могли учесть их при реализации исследованных стратегий на практике. Рассмотрим, например, стратегию вложения капитала в компании с низкими значениями коэффициента отношения цены к доходу. После представления опасностей, связанных с этой стратегией, — компании с низким коэффициентом Р/Е могут иметь нежизнеспособный доход, слабый рост и высокие сопутствующие риски — вы получите ряд рекомендаций, которыми вы сможете воспользоваться при формировании своего портфеля акций с низким показателем Р/Е и одновременно относящихся к компаниям с разумным ростом, обладающим устойчивыми прибылями и ограниченной степенью подверженности риску. Портфель, который сформирован с использованием указанных рекомендаций, представлен в конце каждой главы. Вы не должны рассматривать его как инструкцию к применению, поскольку рыночные цены и принципы, на основании которых портфель создавался, могли измениться к тому времени, когда вы читаете эту книгу. Вместо этого вы должны рассматривать это в качестве примера, который вы можете использовать, чтобы найти лучшие для инвестиций акции на любом рынке в любое время.
Заключение
Инвестиционные истории существуют столь же долго, сколько сами рынки, и в своей живучести и способности адаптироваться к меняющимся условиям они не уступают тараканам. Одни и те же истории перерабатываются с каждым поколением инвесторов и представляются своими сторонниками как совершенно новые и отличные от других. Истории, которые исследованы в последующих главах, эксплуатируют различные человеческие эмоции, принуждая инвесторов поступать определенным образом; некоторые истории обращаются к страху (отсутствию склонности к риску), другие — к природному оптимизму и практически каждая история играет на человеческой жадности. Используемый в каждой главе алгоритм исследования конкретной инвестиционной истории начинается с ее описания, сопровождающегося теоретическими основами и доказательствами ее эффективности (если они имеются), и заканчивается выводами о потенциальных опасностях данной стратегии (с перечислением способов их обхода).
Глава 2. Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой
Потерянные дивиденды Сэма
Когда-то давным-давно жил на свете один счастливый и беззаботный пенсионер по имени Сэм. У Сэма было отличное здоровье, и он всей душой отдавался ничегонеделанию. Он сожалел только о том, что его тяжким трудом заработанные деньги были вложены в облигации Казначейства США, которые приносили ему жалкие 3% годовых. Однажды друг Сэма Джо, любивший давать непрошенные советы насчет инвестиций, предложил Сэму продать облигации и вложить полученные деньги в акции. Когда Сэм засомневался, говоря, что не любит рисковать и что ему нужен наличный доход от его инвестиций, Джо дал ему список из 10 компаний, которые выплачивают высокие дивиденды. «Купи эти акции, — сказал он, — и ты убьешь сразу двух зайцев: будешь получать по ним дивидендный доход, как от облигаций, и ощутишь все прелести обладания акциями.» Сэм так и поступил и был вознагражден на некоторое время портфелем акций, которые стали давать ему дивидендный доход в 5%, сделав его счастливым человеком.
Но не прошло и года, как у Сэма начались тревоги после того, как он не получил чек на дивиденды от одной из своих компаний. Когда он позвонил в компанию, ему сообщили, что у них начались финансовые трудности и они приостанавливают выплату дивидендов. К своему удивлению, Сэм открыл, что даже те компании, которые десятилетиями регулярно выплачивали дивиденды, юридически не обязаны продолжать выплачивать их. Сэм также нашел, что четыре компании из его портфеля называют себя трастами недвижимости, хотя он не совсем понимал, чем они занимаются. Но он узнал это достаточно скоро, когда весь сектор трастов недвижимости в течение недели упал на 30%, потянув вниз и стоимость его портфеля. Как он ни пытался убедить себя, что это только «бумажный» убыток и что он может продолжать получать дивиденды, ему стало не по себе от сознания того, что теперь у него стало меньше накоплений, чем было, когда он приобрел свой портфель. Наконец, Сэм заметил также, что оставшиеся в его портфеле шесть акций время от времени не приносили ему никаких или почти никаких доходов. К концу третьего года его портфель упал в стоимости и уровень дохода снизился до 2,5%. Огорченный своими убытками, Сэм продал свои акции и снова вложил деньги в облигации. Больше он не слушал советов Джо.
Мораль этой истории: высокие дивиденды не превращают акции в облигации.
Если вы являетесь инвестором, который не любит рисковать, вы, вероятно, предпочтете вкладывать свои деньги в облигации Казначейства
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 33
США или в надежные корпоративные облигации, а не в акции, поскольку облигации предлагают гарантированное поступление доходов в форме купонных выплат. Компромисс состоит в том, что облигации имеют ограниченную возможность для оценки их стоимости. Цена облигации может возрасти при снижении процентной ставки, но большая часть денег, которые вы зарабатываете на вашем вложении, должна поступать от купонных выплат, которые вы будете получать на протяжении всего времени существования облигации. Несмотря на свое отвращение к риску, вы можете иногда соблазниться и вложить деньги в акции, следуя непобедимой, как вам кажется, стратегии, — получать дивиденды, размер которых сопоставим с купонными выплатами, при одновременной возможности роста стоимости этих акций. В этой главе мы рассмотрим, могут ли дивидендные выплаты сравниться с купонными, и изучим опасности, которые иногда могут подстерегать владельцев акций.
Суть истории
Когда вы покупаете акцию, ваш потенциальный доход имеет два источника. Первым являются дивиденды, который вы надеетесь получить от акции со временем, а второй — это ожидаемое повышение акций в цене. Те дивиденды, которые вы получите от вложения денег в акции, в общем будут ниже, чем тот доход, который вы получили бы по купонам, если бы вложили ту же сумму в облигации; это составляет классический компромисс между облигациями и акциями. Облигации дают больший текущий доход, но возможность повышения цены для акций гораздо выше. Облигации содержат меньше риска, но акции предлагают бблыние ожидаемые доходы. А что, если вы сможете найти такие акции, которые дадут вам дивиденды, сравнимые с купонными выплатами по облигациям? Те, кто верят, что такие акции представляют собой хорошее вложение денег, выдвигают два различных довода.
• Довод оптимиста: «вы получаете лучшее от двух альтернатив*. В этом доводе вам говорят, что вы можете иметь лучшее из того и другого, из вложений в облигации и в акции, когда покупаете акции с высокими дивидендами. Суммируя этот довод, можно сказать: это акции, дающие дивиденды, которые сравнимы, а в некоторых случаях и превосходят купонные выплаты по облигациям. Покупайте эти акции, и вы сможете рассчитывать на получение дивидендов в течение длительного времени. Если цена этих акций возрастает — это дает вам дополнительную премию. Если она не растет, то вы все равно получите в виде дивидендов больше, чем если бы вложили свои деньги в облигации. Фактически эта история подкрепляется тем фактом, что многие акции, по которым
34
Глава 2
выплачиваются высокие дивиденды, — это акции крупных и надежных компаний, для которых потенциальный риск невелик.
• Довод пессимиста: «Оборонительные инвестиции*. Это довод, который получает резонанс на медвежьем рынке, когда инвесторы видят, что их портфели акций, по которым выплачиваются высокие дивиденд, падают в цене не так сильно, как рынок в целом, и этот факт дает им утешение. Суммируя этот довод, можно сказать: хотя и эти акции могут потерять свою стоимость, подобно другим акциям, инвесторы, сохраняющие их, могут все же рассчитывать на получение дивидендов. И действительно, во времена кризисов общее бегство в сторону безопасных активов захватывает все рынки. Хотя оно проявляется сразу же в виде сдвига инвестиций от акций к государственным облигациям, то же самое происходит и внутри рынков акций, поскольку инвесторы переходят от более рискованных акций (часто выпущенных компаниями с высоким ростом доходности, которые вовсе не выплачивают или выплачивают очень мало дивидендов) к более надежным (обычно представляющим устойчивые компании, которые выплачивают высокие дивиденды).
Эти доводы больше всего привлекают тех инвесторов, которые не только не склонны к риску, но также рассчитывают на то, что их портфели обеспечат им устойчивый поток доходов. Не удивительно поэтому, что более пожилые инвесторы, часто это пенсионеры, являются наиболее восприимчивой публикой для таких историй.
Теоретические основы: дивиденды и стоимость
Тот факт, что компания выплачивает более крупные дивиденды, делает ли ее акции более привлекательным объектом вложений? Среди ответов на этот вопрос в теории корпоративных финансов мы находим на удивление большие разногласия. Одним из самых распространенных положений в теории корпоративных финансов является теорема Миллера-Модильяни, которая гласит, что дивиденды — вещь нейтральная и не может влиять на доходы.1 Вы можете удивиться: как такое возможно? Когда компания выплачивает ежегодно более высокие дивиденды — скажем, 4% от стоимости акций вместо 2%, разве это не увеличивает общий доход? С точки зрения Миллера-Модильяни, ответ будет — нет, поскольку прирост цены этих акций упадет в точности на ту величину, на которую увеличится дивиденд, — скажем, с 10 до 8%, оставив вам общий доход в 12%. Несмотря на то что еще остаются многочисленные сторонники этой точки зрения, имеются теоретики, которые не согласны с ней, возражая, что
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 35
фирма может сигнализировать о своей уверенности в будущих доходах, повышая дивиденды. Соответственно цены акций возрастут при росте дивидендов и упадут при сокращении дивидендов. Отметим для завершения этой дискуссии, что третьи заявляют, что более высокие дивиденды повышают и уровень налогов, которыми облагается инвестор, и, следовательно, должны снизить доходность. Таким образом, размер дивидендов может повышать, уменьшать или никак не влиять на стоимость акций в зависимости от того, какой из этих доводов вам ближе.
Дивиденды не имеют значения: теорема Миллера-Модильяни
Основание для довода, что дивиденды не имеют значения, просто. Акции фирм, которые выплачивают более высокие дивиденды, получат более низкую стоимость, и общий доход акционеров остается неизменным. Это связано с тем, что стоимость фирмы определяется теми вложениями, которые она делает — например, заводами, оборудованием и другими активами, — и тем, приносят ли эти вложения высокие или низкие доходы. Если фирма, которая выплачивает более высокие дивиденды, может выпустить на рынок новые акции, собрать капитал и сделать точно такие же вложения, которые она сделала бы, если бы не выплатила дивиденды, ее общая стоимость оказалась бы независимой от ее политики в отношении выплаты дивидендов. В конце концов, активы, которыми она владеет, доходы, которые она создает, являются одними и теми же независимо от того, платит она высокие дивиденды или нет.
Чтобы это положение оказалось справедливым, вам как инвестору тоже надо быть безразличным к альтернативе между получением дивидендов и приростом капитала. В конце концов, если вы облагаетесь налогом на дивиденды по более высокой ставке, чем на прирост капитала, вы будете не так счастливы при высоких дивидендах, несмотря на то что ваш общий доход останется тем же, просто потому, что вам придется платить больше налогов. Чтобы дивиденды перестали иметь для вас значение, вам нужно либо вовсе не платить налогов, либо платить одинаковые налоги как на дивиденды, так и на прирост капитала.
Допущения, которые нужно принять, чтобы прийти к положению о том, что дивиденды не влияют на стоимость, могут быть столь стеснительными, что вы почувствуете искушение отвергнуть их без проверки; в конце концов, требуются определенные затраты на выпуск новых акций, а приращение капитала и дивиденды не облагаются налогом по одной ставке. Однако это было бы ошибкой, поскольку теория действительно содержит ценное сообщение для инвесторов: фирма, которая вкладывает деньги в слабые проекты, дающие доходы ниже среднего уровня, не может надеяться на увеличение своей стоимости для инвесторов, предлагая им
36
Глава 2
более высокие дивиденды. И наоборот, фирма с большими инвестициями сможет сохранить свою стоимость, даже если опа не выплачивает никаких дивидендов.
Дивиденды — это плохо: налоговый довод*
Исторически дивиденды рассматривались налоговыми властями Соединенных Штатов менее доброжелательно, чем прирост капитала. В течение большей части прошлого столетия дивиденды рассматривались как обычный доход и облагались налогом по ставкам, гораздо более высоким, чем доход от прироста капитала. Следовательно, платежи по дивидендам создают для инвесторов ухудшение налогового обложения и должны снизить доходы владельцев акций после уплаты личных налогов. Владельцы акций должны ответить на это снижением цен на акции фирм, делающих эти выплаты, по сравнению с фирмами, которые не выплачивают дивидендов. В этом сценарии фирмы будут богатеть, либо удерживая деньги, которые они должны выплачивать как дивиденды, либо заново покупая акции.
Двойное налогообложение дивидендов — один раз на уровне корпорации и второй раз при налогообложении инвестора — до самого недавнего времени вытекало из налогового законодательства США2, но в других странах с ним обращались двумя способами. В некоторых странах, например в Великобритании, индивидуальным инвесторам разрешалось получать налоговый кредит, распространяющийся на выплачиваемые им дивиденды. В других странах — как, например, в Германии — часть дохода, выплаченная как дивиденды, облагалась налогом по более низкой ставке, чем часть, снова инвестированная в фирму.
В 2003 г. в эпохальном изменении закона о налогах для инвесторов в Соединенных Штатах ставка налога на дивиденды была снижена до 15%, т. е. до уровня ставки налога на прирост капитала. Впервые почти за столетие инвесторы больше не должны были облагаться налогом по более высокой ставке на дивиденды, чем на прирост капитала. При анализе исторических данных о выплате дивидендов, приведенных в последующих главах этой книги, вам следует иметь в виду предположение о том, что акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, приносят более высокие доходы до вычета налогов, чем акции с низкими дивидендами или акции без выплаты дивидендов. Если инвесторы будут требовать выплаты более высокого дохода как компенсации за налоговые неудобства, связанные с дивидендами, этот доход вполне может исчезнуть в последующие годы. Более того, лица, выплачивающие высокие налоговые
* В российских условиях ставка налога на дивиденды (8%) ниже ставки налога на общий доход (13%). — Примеч. науч. ред.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 37
ставки, которые в прошлом старались избегать покупки акций с высокими дивидендами, могут найти их привлекательными в будущем.
Дивиденды — это хорошо: истории о клиентеле и сигналах
Несмотря на имевшие место в прошлом неудобства, связанные с налогообложением, многие фирмы продолжают выплачивать дивиденды и инвесторы этих фирм, как правило, относятся к таким выплатам благосклонно. Некоторые ученые-экономисты доказывают, что дивиденды — дело хорошее и что они могут увеличивать стоимость фирм; эти ученые приводят по меньшей мере три основания, а именно:
•	некоторым инвесторам нравится получать дивиденды. Возможно, что эти инвесторы платят не так уж много налогов и, следовательно, их не заботят неудобства, связанные с дивидендами. Или, может быть, они нуждаются в денежных потоках, порождаемых выплатой дивидендов, и ценят их. Почему же они не продают свои акции, чтобы добыть наличные деньги, которые им нужны? Стоимость сделок и трудность разбиения на части мелких пакетов акций3 или невозможность продажи акций блоками MOiyr сделать продажу малых количеств акций недопустимой. При широком разнообразии индивидуальных и институциональных (в виде учреждений) инвесторов на рынке не удивительно, что с течением времени акционеры стремятся вкладывать деньги в фирмы, дивидендная политика которых отвечает их предпочтениям. Акционеры, находящиеся под более сильным налоговым прессом, которые не нуждались в периодических поступлениях наличных денег от выплаты дивидендов, стремились вкладывать деньги в те компании, которые платят незначительные дивиденды или совсем не платят их. В противоположность им акционеры, имеющие налоговые послабления, которые нуждаются в наличных деньгах от выплаты дивидендов, обычно инвестировали свои деньги в компании с высокими дивидендами. Такая тенденция акционеров стремиться к компаниям с дивидендной политикой, соответствующей их интересам, называется эффектом клиентелы, она может объяснить, почему некоторые компании не только выплачивают дивиденды, но даже со временем увеличивают их;
•	рынки рассматривают дивиденды как сигналы. Финансовые рынки принимают каждое действие, предпринимаемое фирмой, как указание на ее поведение в будущем. Когда фирмы объявляют об изменениях в своей дивидендной политике, они, желая того или нет, передают рынкам определенную информацию. Увеличивая дивиденды, фирмы принимают на себя обязательство выплачивать эти дивиденды и в дальнейшем. Их го
38
Глава 2
товность взять на себя эти обязательства указывает инвесторам, что эти фирмы верят в свою способность длительное время создавать такие денежные потоки. Этот положительный сигнал должен приводить инвесторов к увеличению цены акций. Уменьшение дивидендов является отрицательным сигналом в основном потому, что фирмы опасаются срезать дивиденды. Таким образом, когда фирма предпринимает это действие, рынки воспринимают его как указание на то, что эта фирма испытывает существенные и длительные финансовые трудности. Следовательно, такие действия приводят к падению цен на акции;
•	некоторым менеджерам нельзя доверять наличные деньги. Не все компании имеют хорошие вложения и компетентное руководство. Если перспективы для инвестиций фирмы неважны и ее руководителей нельзя считать рачительными хранителями богатства акционеров, то выплата дивидендов снизит количество доступных для них наличных денег и тем самым повысит вероятность невыгодных вложений.
Рассмотрение фактов
На протяжении нескольких последних десятилетий исследователи выясняли, является ли покупка акций на основе величины их дивидендных выплат хорошей стратегией. Некоторые из этих исследований рассматривают широкий вопрос о том, действительно ли акции с высокими дивидендными доходами дают более высокий общий доход. Если история с дивидендами подтвердится, вы могли бы ожидать, что акции с высокими дивидендными поступлениями будут тоже давать высокие доходы. Другие исследователи принимают более сфокусированный подход, рассматривая только те акции, которые приносят самые высокие доходы в виде дивидендов. Одним из примеров может служить стратегия «Доу Догз», следуя которой вы покупаете те 10 акций из списка 30 акций, входящих в индекс Доу, которые дают наибольший дивидендный доход. В последние годы была протестирована еще и третья стратегия — покупки акций, которые имеют наибольший прирост величины дивидендов (а не самые высокие дивиденды). В этом разделе представлены эмпирические данные, накопившиеся на всех этих «фронтах».
Действительно ли акции с более высокими дивидендами имеют столь же высокую прибыль
Дивидендный доход обычно вычисляется путем деления дивидендов, приходящихся на одну акцию, на текущую цену акций, т. е. согласно формуле:
Дивидендный доход - Годичный дивиденд на одну акцию / Текущая цена акции.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 39
Тем не менее существуют расхождения относительно того, как вычисляются годичные дивиденды на одну акцию, что ведет к разным оценкам дивидендного дохода для одних и тех же акций. Одни используют дивиденды, выплаченные за последний финансовый год, другие — дивиденды, выплаченные за последние четыре квартала, а некоторые используют ожидаемые дивиденды на акцию за следующий финансовый год. Если более высокие дивиденды делают акции более привлекательными вложениями, акции с более высоким дивидендным доходом должны создавать более высокую прибыль, чем акции с более низким дивидендным доходом.
В течение последних четырех десятилетий исследователи пробовали проверить, действительно ли акции с более высоким дивидендным доходом являются наилучшими вложениями. Простейший способ протестировать эту гипотезу состоит в том, чтобы создать портфели акций в соответствии с их дивидендными доходами и проверить доходы на эти портфели за длительные отрезки времени. На рис. 2.1 по десяти портфелям, созданным, согласно дивидендным доходам, на начало каждого года с 1952 по 2001 г., вычислены средние годовые доходы, включающие оценку цены и дивидендные доходы. Глядя на субпериоды, вы видите, что портфель акций с наибольшим дивидендным доходом дал среднегодовую прибыль в размере около 16% между 1952 и 1971 тт., т. е. на 3% больше, чем доходы от портфеля с самым низким годовым доходом. В течение этого периода самые низкие доходы дали акции фирм, обеспечивающих средний размер дивидендного дохода. Между 1971 и 1990 гг. преимущество сдвигается обратно к акциям с более высоким дивидендным доходом. За весь этот период акции с более высоким дивидендным доходом создают несколько большую ежегодную прибыль, чем акции с более низким дивидендным доходом.
Что же вам делать с этим смещением преимущества в зависимости от периода времени? Во-первых, вы должны рассматривать эту изменчивость как своего рода предостережение. Стратегия вложения денег в акции с высоким дивидендным доходом может дать смешанные результаты в разные субпериоды, хорошо работая в одно время и плохо — в другое. Во-вторых, вы можете обратить внимание на те периоды, в которых акции с высоким дивидендным доходом работали лучше всего, и попробовать найти общие факторы, которые помогли бы вам тонко настроить эту стратегию. Например, акции с высокими дивидендами могут вести себя очень близко к поведению облигаций, когда общий доход рынка падает в периоды высокой инфляции, подъема процентных ставок. Это может служить объяснением, почему они слабо работали на рынке между 1971 и 1990 гг.
40
Глава 2
□ 1952-1971 И 1971-1990  1991-2001
Рис. 2.1. Прибыльность акций в зависимости от размеров дивидендного дохода: 1952-2001 гг.
Данные взяты из работы Кена Френча (Ken French), выполненной в Дартмуте. Акции были разделены по классам в соответствии с дивидендным доходом на начало каждого года, после чего была вычислена их прибыльность следующего года. Рисунок представляет средний годичный доход за весь период.
В тесте для проверки, являются ли акции с высокими дивидендами хорошим защитным вложением, вы можете увидеть, являются ли акции с высокими дивидендами более надежными, чем акции без дивидендов, во время действия медвежьих рынков. На основе данных за период с 1927 по 2001 г. прибыли на акции с самым высоким дивидендным доходом (верхние 20%) были сопоставлены с прибылями на акции с самым низким дивидендным доходом (нижние 20%) в годы бычьих рынков (когда общая прибыль рынка превышала 10%), в годы медвежьего рынка (когда общая прибыль рынка была отрицательной) и в нейтральные годы (когда уровень прибыли колебался между 0 и 10%). Результаты этого исследования суммированы на рис. 2.2.
Не существует достаточно данных для подтверждения того положения, что акции с высокими дивидендами являются лучшими защитными вложениями, особенно в годы медвежьего рынка. Между 1927 и 2001 г. в периоды медвежьего рынка акции с высоким дивидендным доходом давали меньшую прибыль, чем акции с низким дивидендным доходом.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 41
 Акции с наибольшим дивидендным доходом Н Акции с наименьшим дивидендным доходом
Рис. 2.2. Являются ли акции с высоким дивидендным доходом лучшими защитными вложениями? Данные взяты из французских источников. Они представляют собой средние годичные прибыли по акциям с высоким дивидендным доходом и низким дивидендным доходом в годы бычьего рынка (рост рынка превышал 10%), годы нейтрального рынка (рост рынка между 0 и 10%) и годы медвежьего рынка (рост рынка отрицательный).
Дивидендные собаки
Крайней версией портфеля акций с высокими дивидендами является стратегия инвестирования в «собак Доу», т. е. в 10 акций с наибольшими дивидендными доходами из 30 акций списка Доу. Защитники этой стратегии заявляют, что создают на ее основе высокие доходы, но основывают это заявление на сравнении доходов, которые они получили бы на основе стратегии инвестирования сразу во все 30 акций списка Доу. Например, веб-сайт, посвященный этой стратегии (dogsofthedow.com), заявляет, что вы зарабатывали бы в среднем 17,7% в год с 1973 по 2002 г., инвестируя деньги в 10 акций с наибольшими дивидендными доходами из списка Доу, что гораздо больше, чем 11,9%, которые вы заработали бы на остальных акциях из списка Доу.
Это сравнение не только чрезвычайно узко — ведь, в конце концов, имеется несколько тысяч акций, которые не входят в список Доу, — но это может ввести в заблуждение. Многие из акций, принадлежащих к «соба
42
Глава 2
кам Доу», менее надежны, чем остальные из 30 акций Доу, а более высокие доходы, которые они дают, могут быть всего лишь компенсацией за больший риск. Кроме того, любой инвестор, вкладывающий деньги в эти акции в течение рассмотренных периодов (60-70-е гг.), столкнулся бы с существенной налоговой задолженностью вследствие высоких дивидендов. Поэтому не следует удивляться тому, что эти исследования, которые в действительности определяются различиями в степени риска и размеров налогов, делают вывод, что более высокая эффективность акций «собаки Доу» — это мираж.4
Вероятно, лучшим тестом для стратегии будет, если мы рассмотрим акции, которые были бы выбраны на основе этой стратегии, и спросим себя, будет ли вам удобно с этими акциями. После ранжирования 30 акций из списка Доу по величине дивидендного дохода в мае 2003 г. «собаками Доу» следовало бы считать акции, перечисленные в табл. 2.1.
Таблица 2.1. Собаки Доу: май 2003 г.
Компания	Цена	Доход, %
Altria	42,31	6,05
General Motors	33,26	6,01
Eastman Kodak	30,28	5,94
SBC Communications	25,15	4,49
J. P Morgan Chase	30,9	4,40
AT&T	19,25	3,90
DuPont	40,99	3,42
Honeywell	24,47	3,06
ExxonMobil	35,98	2,78
General Electric	27,64	2,75
В качестве инвестора при анализе этого портфеля вы должны задать себе следующие вопросы.
1.	Почему вы хотите вложить все свое богатство только в десять акций, две из которых являются акциями телекоммуникационных компаний? С точки зрения распределения ваших рисков и диверсификации это не кажется благоразумным.
2.	Почему эти 10 акций столь серьезно недооцениваются инвесторами? Иначе говоря, почему другие инвесторы не видят в этих акциях тех же возможностей, которые видите вы?
3.	Многие из акций этого списка несут на себе бремя имеющихся у данных компаний проблем: компания Altria (бывшая Philip Morris} имеет несколько судебных исков, связанных с табаком, а компания J. Р. Morgan Chase столкнулась с правовыми проблемами, связанными с банкротством
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 43
Enron. Смогут ли эти компании продолжать выплачивать свои дивиденды, если эти трудности превратятся в финансовые обязательства?
Вы вполне можете сделать для себя вывод, что награда стоит риска, но это решение не должно приниматься в спешке и без анализа.
Периоды роста дивидендов
Акции компаний, которые со временем повысили свои дивиденды, рассматриваются как более выгодное вложение, чем акции, для которых размер дивидендов не изменялся или даже снизился. Это предположение было протестировано двумя способами. В первом ряду исследований проверялась реакция цены акций, когда компания объявляет о росте или сокращении дивидендов. Из этого исследования был сделан общий вывод, что цепа акций возрастает, когда дивиденды растут, и падает при сокращении дивидендов. Рисунок 2.3 показывает, что происходит с ценами акций для компаний, которые объявляют о росте или снижении дивидендов.5
САЯ, %
САН, %
Даты объявлений
о дивидендах
-1,04 0,91 0,78 0,65 0,52 0,39 0,26 0,13 0,00
-0,13
-10-8 -3 AD2 7,10
Даты объявлений о дивидендах
а)	снижение дивидендов
б)	рост дивидендов
Рис. 2.3. Реакция цены акций в ответ на изменения величины дивидендов: компании США Источник данных: исследование Aharony and Swary. В этом исследовании они проанализировали сотни объявлений о дивидендах, сделанных фирмами в 1970-е гг.
Когда дивиденды сокращаются, цены акций падают в среднем примерно на 4,5%, тогда как цена акций растет в среднем приблизительно на 1 % в ответ на объявление об увеличении дивидендов. Асимметрию между двумя реакциями можно объяснить тем фактом, что обычно гораздо большее количество фирм увеличивает свои дивиденды, чем уменьшает.
44
Глава 2
Вторая группа исследований документирует долговременные прибыли по портфелям, составленным из акций компаний, которые чаще всего увеличивают свои дивиденды. В этой группе результаты оказались неоднозначными. После первоначального скачка цен, вызванного ростом дивидендов, имеются некоторые признаки продолжающегося роста цен6 в течение нескольких недель после объявления, но рост цеп оказывается умеренным. Иначе говоря, покупка акций тех компаний, которые недавно повысили дивиденды, не влечет за собой длительного повышения доходов.
Стоит снова подчеркнуть, что все факты, представленные в этом разделе, отражают влияние закона о налогах. Выравнивание ставки налога на дивиденды со ставкой налога на рост капитала в 2003 г. изменило правила игры, и нам придется вскоре снова пересмотреть эти факты.
Перемалывание чисел
В целях анализа допустим, что акции, имеющие высокий дивидендный доход, являются хорошим вложением денег. В этом разделе вы, сначала сопоставляя дивидендные доходы разных компаний с изменениями дивидендных доходов на всем рынке во времени, начнете видеть, что составляет высокий или низкий дивидендный доход. Затем мы рассмотрим акции, которые на основании их дивидендных доходов были бы определены как потенциальные цели для инвестиций в Соединенных Штатах в октябре 2003 г.
Дивидендные доходы: их изменчивость от компании к компании и во времени
Что представляет собой для компании типичный дивидендный доход и как он изменился во времени? Этот вопрос заслуживает ответа до того, как вы на его основе рассмотрите инвестиционные стратегии. На рис. 2.4 приведено распределение дивидендных доходов в октябре 2002 г. по компаниям, которые выплачивали дивиденды.
Первая и, вероятно, наиболее интересная статистика — это количество компаний, которые не выплачивают дивидендов. Из 7100 компаний этой выборки 5173 компании не выплачивали дивидендов. Вторая — это изменчивость размеров дивидендных доходов среди компаний, которые платят дивиденды. В то время как средний дивидендный доход по акциям, на которые выплачиваются дивиденды, составляет около 3,32%, это число подталкивается вверх присутствием нескольких компаний, которые дают очень высокие дивидендные доходы (8% или больше). Более показательная статистика — это медианный дивидендный доход среди акций, по которым выплачиваются дивиденды, который равен 2,54%.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 45
Количество
211 компаний
фирм
250
200
150
100
50
0
имели дивидендный доход между 1,5 и 2%
о
Дивидендный доход. %
Рис. 2.4. Дивидендные доходы по акциям в Соединенных Штатах Данные взяты из «Value Line». Дивидендный доход для каждой акции определяется как годовой доход на акцию за последние четыре квартала, деленный на цену акции во время анализа.
Много было сказано о том, как с течением времени падали в цене дивиденды, выплаченные по акциям компаний США. На рис. 2.5 приведен дивидендный доход по акциям компаний США с 1960 по 2001 г.
Дивидендный доход по акциям США упал с 3-4% в 1950-е гг. до 1-2% в конце 1990-х гг. Даже при учете падения цен на акции с 1999 по 2002 г. дивидендный доход в конце 2001 г. остался низким — па уровне 1,37%.
Когда вы фокусируетесь только на одних дивидендах, вы теряете из виду один важный аспект корпоративного поведения. В течение 1980-х и 1990-х гг. компании все чаще прибегали к выкупу акций как к способу возвращения денег акционерам. На рис. 2.6 представлены выплаченные совокупные дивиденды и совокупные выкупы акций для фирм США с 1989 по 1998 г.
Обратите внимание на то, что в 1998 г. фирмы потратили на выкуп акций почти столько же наличных денег, сколько ими было выплачено дивидендов в этом году. Поскольку этот факт представляет собой количественный скачок по сравнению с объемом выкупа акций в предыдущие 10 лет, прибавление их к дивидендному доходу может дать вам более разумную оценку выплат наличными деньгами, чем один только дивидендный доход.
46
Глава 2
Средний дивидендный доход для рынка, %	Дивидендным доход,
достигший максимума
около 1%
Дивидендный доход
Рис. 2.5. Дивидендные доходы в Соединенных Штатах: 1960-2001 гг.
Данные взяты из работы Блумберга (Bloomberg). На графике приведен средний годовой дивидендный доход по всем акциям Соединенных Штатов на конец каждого года с 1960 по 2001 г.
Дивиденды и выкуп акций, $
Год
Рис. 2.6. Обратные покупки акций и дивиденды: совокупные данные для фирм США: 1988-1998 гг. Данные взяты из «Compustat». Выкуп акций и дивиденды представляют совокупный доход по всем компаниям США.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой	47
Отраслевые различия в дивидендной политике
Имеются четкие различия в дивидендной политике компаний в зависимости от их экономической отрасли. В некоторых секторах, таких как банковское дело и коммунальные услуги, уже давно стало привычной практикой фирм выплачивать большие дивиденды по сравнению как с доходами (отношение дивидендов к прибыли компаний), так и к рыночной стоимости. В других секторах, таких как высокие технологии, фирмы по традиции выплачивали незначительные дивиденды или вовсе не платили их. В табл. 2.2 перечислены пять секторов с самыми большими и самыми малыми дивидендными доходами в Соединенных Штатах в октябре 2002 г.
Таблица 2.2. Секторы с высокими и низкими дивидендными доходами: октябрь 2002 г.
Секторы с выплатой наименьших дивидендов		Секторы с выплатой наибольших дивидендов	
средний доход		средний доход	
отрасль	результат, %	отрасль	результат, %
Биотехнология	0,00	Банки	2,22
Электронная коммерция	0,00	Нефть	2,41
Интернет	0,00	Морская торговля	2,61
Микропроцессоры	0,00	Водоснабжение	2,69
Телекоммуникационное оборудование	0,00	Химия (основная)	2,99
Организация образования	0,02	Электроснабжение	4,11
Кабельное телевидение	0,04	Природный газ	4,40
Беспроводная связь	0,06	Табак	5,48
Информационные услуги	0,07	Инвестиционные расходы	6,30
Компьютерные программы	0,07	Инвестиционный фонд, ориентированный на недвижимость	6.63
Эти различия от сектора к сектору имеют значение по двум причинам. Во-первых, то, что составляет высокий или низкий дивидендный доход, может зависеть от сектора (отрасли промышленности). Так, дивидендный доход в 2% может рассматриваться как низкий доход для отрасли электро- и газоснабжения, но будет высоким доходом для фирмы, производя
48
Глава 2
щей программы для компьютеров. Во-вторых, отбирая акции, дающие максимальные дивидендные доходы на рынке, мы получим в результате портфель, перегруженный акциями фирм, производящих финансовые услуги, предметы бытовой техники и акции трастов недвижимости (R.E.LT. — real estate investment trusts). Хотя это не обязательно плохо, инвесторы должны осознавать этот факт при создании портфелей.
Как отмечено выше в этой главе, разные дивидендные политики привлекают разных инвесторов. Не удивительно, что инвесторы, которые покупают акции в секторах с высокой выплатой дивидендов, как правило, рассматривают высокие дивиденды как нечто положительное и воздают должное тем компаниям, которые выплачивают высокие дивиденды. Этого нельзя сказать об инвесторах, которые покупают акции компаний в области высоких технологий или биотехнологий.
Почему же в одних секторах выплачивают большие дивиденды, чем в других? Хотя причина этого частично может лежать в истории этих секторов, значительную часть различий в дивидендной политике можно объяснить фундаментальными различиями. Секторы с более высоким потенциалом роста и более изменчивыми доходами имеют тенденцию платить меньшие дивиденды, особенно по отношению к рыночной стоимости. В этих секторах фирмам для обеспечения роста часто приходится снова вкладывать в дело свои доходы, и они проявляют осторожность в выплате дивидендов, уровень которых они, возможно, не смогут сохранить. Секторы с более устойчивым доходом и меньшим потенциалом роста имеют тенденцию платить более высокие дивиденды. Трасты, занимающиеся вложениями в недвижимость, составляют особый случай, так как им требуется, согласно статуту, выплачивать 95% своих доходов в виде дивидендов.7
Портфель акций с высокими дивидендами
Лучшим способом понять, как выглядит портфель акций с высокими дивидендными доходами, состоит в том, чтобы создать такой портфель и затем проанализировать его характеристики. Просмотрев 7100 компаний США, для которых имеется информация на октябрь 2002 г., вы можете составить список из 100 компаний с наибольшими дивидендными доходами. Этот портфель представлен в табл. 2.3. Принимая во внимание наше обсуждение различий в дивидендной политике в разных секторах, не приходится удивляться тому, что несколько секторов представлено непропорционально. Трасты, занимающиеся вложениями в недвижимость, представляют 40% акций в этом портфеле, в то время как фирмы электро- и газоснабжения и фирмы, оказывающие финансовые услуги (банки, инвестиционные компании и страховые компании), представляют по 20% каждая.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 49
Вторым поразительным аспектом этой таблицы являются размеры отдельных доходов. Многие из этих акций дают дивидендный доход свыше 10%. Поскольку процентная ставка на облигации Казначейства США в октябре 2002 г. составляла около 4%, а инвестиционного качества корпоративные облигации давали доход в пределах 5-6%, вы можете понять привлекательность этих акций для инвесторов, ищущих высоких доходов наличными на свои инвестиции. Стоит, однако, заметить, что эти дивиденды представляют собой дивиденды, выплаченные за последний финансовый год, тогда как цена акций есть их текущая цена. Поэтому цена будет отражать более уточненную информацию о фирме. Если плохая новость о фирме появилась недавно, то цена ее акций упадет и в результате этого выплаченный на них дивиденд будет высоким относительно новой стоимости акций. Это особенно справедливо для акций с дивидендным доходом 20% и выше. Инвесторам следует быть особо внимательными при анализе самых последних выпусков новостей, прежде чем они решатся на покупку этих акций.
Дополнение к истории
Есть три ключевых соображения, которые вы должны принять во внимание при принятии стратегии покупки акций с высокими дивидендами. Первое заключается в том, что некоторые акции с высокими дивидендными доходами могут выплачивать гораздо больше в виде дивидендов, чем могут себе позволить. Следовательно, снижение по ним дивидендов — лишь вопрос времени. Второе состоит в том, что любая фирма, которая выплачивает существенную часть своих доходов в форме дивидендов, реинвестирует меньше и может поэтому ожидать в будущем гораздо меньших темпов роста. Таким образом, вам часто придется ради более высоких дивидендных доходов пожертвовать в будущем приростом цены. Третье соображение состоит в том, что при этой стратегии вы как инвестор можете получить гораздо более высокую сумму налога, поскольку до недавнего времени дивиденды облагались налогом по более высокой ставке, чем прирост капитала.
Неустойчивые дивиденды
Хотя инвесторы и покупают иногда акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды как замену облигаций, между ними есть одно значительное различие. Обычная облигация предлагает обещанный купон; иначе говоря, когда вы покупаете облигацию с купонной доходностью 8% по фиксированной купонной ставке, организация, выпускающая облигации (эмитент), обещает по контракту выплачивать $80 в год во все время дей-
50
Глава 2
Таблица 2.3. Акции с самыми высокими дивидендными доходами в Соединенных Штатах: октябрь 2002 г.
Название компании	Название отрасли	Дивидендный деход
Koger Equity Inc	R.E.I.T.	8,87%
Telsp Celular Participacoes	Телеком, услуги	8,91%
Equity Inns Inc	Гостиничный бизнес	8,92%
Plains All American Pipeline L	Оборудование	8,96%
Apartment Invt & Mgmt Co	R.E.I.T.	9,00%
Arden RltyGroup	R.E.I.T.	9,02%
Entertainment Pptys	R.E.I.T.	9,07%
DNP Select Inc Fund	Инвестиц. Комп.	0,08%
Glenborough Rlty Trust	R.E.I.T.	9,11$
National Health Rlty Inc	Медицинские услуги	9,17%
Great Northern Iron Ore	Сталь	9,18%
EPCOSAG	Электроника	9,19%
Ramco-Gershenson Pptys	R.E.I.T.	9,20%
National Health Invs Inc.	R.E.I.T.	9,23%
Tanger Factory Outlet	R.E.I.T.	9,26%
Star Financial Inc	R.E.I.T.	9,27%
PICO Hldgs Inc	Страхование	9,30%
Town & Ctry Tr	R.E.I.T.	9,33%
Kilroy Rlty Corp.	R.E.I.T.	9,38%
AMU Res. Prop Tr	R.E.I.T.	9,39%
Great Lakes REIT	R.E.I.T.	9,39%
First Indi Rlty Tr Inc	R.E.I.T.	9,41%
Public Sen/ Enterprise	Электроснабжение	9,43%
OGE Energy	Электроснабжение	9,47%
New Plan Excel Rlty	R.E.I.T.	9,49%
Mission Wesf Pptys	R.E.I.T.	9,51%
AmneriGas Partners	Газоснабжение	9,54%
RFS Hotel Investors	R.E.I.T.	9,56%
Sizeler Prop inv	R.E.I.T.	9,58%
Chateau Cmntys Inc	R.E.I.T.	9,61%
Crown American Rlty	R.E.I.T.	9,61%
R.J. Reynolds Tobacco	Табак	9,65%
Redwood Trust Inc	R.E.I.T.	9,71%
Heritage Propane	Оборудование	9,83%
U.S. Restaurant Ppptys	R.E.I.T	9,83%
Mid-Amer Apt Cmntys	R.E.I.T.	9,98%
Aberdeen Asia-Pac Fd	Инвестиционная комп.	10,00%
San Juan Basin Rlty	Природный газ	10,00%
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 51
Продолжение табл. 23
Название компании	Название отрасли	Дивидендный деход
Crescent Real Est	R.E.I.T.	10.01%
JDN Realty Corp	R.E.LT.	10,14%
Ferrellgas Partners L P	Природный газ	10.16%
British Airways ADR	Возд. транспорт	10.22%
Kratmont Realty Trust	R.E.I.T.	10.32%
CMS Energy Corp	Электроснабжение	10.36%
TCV Conv. Sec.Fund	Инвестиционная комп.	10.37%
Allied Capital Corp	Финансовые услуги	10,39%
Plum Creel Timber	Бумажн. и лесопродукты	10.49%
Gables Residential Tr	R.E.LT.	10.60%
American First Apt Inv L P	Инвестиционная комп.	10.66%
Permian Basin Rty Tr	R.E.LT.	10.90%
Summit Pptys Inc	R.E.I.T.	11,05%
Gilmcher Ttty Trust	R.E.LT.	11.08%
Highwood Pptys Inc	R.E.I.T.	11.25%
Nationwide Health Pptys Inc	R.E.LT.	11,36%
Alliant Energy	Электроснабжение	11.65%
Royce Value Trust	Инвестиционная комп.	11,72%
MicroFinandal Inc	Финансовые услуги	11.77%
Allegheny Technologies	Металлы и горное дело	11.85%
Books — A — Million	Розничная торговля	11.95%
Westar Energy	Электроснабжение	11.96%
Williams Coal Sm Gs	Природный газ	12.00%
Vector Group Ltd	Табак	12.19%
Liberty All-Star	Инвестиционная комп.	12,21%
Nordic Amer Tanker Shp	Морские перевозки	12,39%
ACM Income Fund	Инвестиционная комп.	12.48%
ABN Amro Holdings	Банк (иностр.)	12.67%
TECO Energy	Электроснабжение	12,77%
Advanced Tobacco Products	Табак	12.82%
Thornburg Mtg	R.E.I.T.	12,83%
Amer Elec Power	Электроснабжение	13,06%
Sharp Corportion	Электроника	13,07%
Post Pptys Inc	R.E.I.T.	13,12%
American Cap Strategies	Финансовые услуги	12.63%
MICROWAVE FILTER	Электроника	13.86%
MFA Mortgage	R.E.LT.	14.45%
Knights bridge Tankers	Морские перевозки	15.00%
Cornerstone Realty	R.E.LT.	15.09%
52
Глава 2
Окончание табл. 2.3
Название	Название	Дивидендный
компании	отрасли	ДОХОД
AmeriservFinl Inc	Банк	15,25%
Airiese Ltd	Грузоперевозки	15,39%
Annaly Mortgage Mgmt.	R.E.I.T.	16,19%
Gabelli Equity	Инвестиционная комп.	16,22%
NjvaStar Financial	R.E.I.T.	16,42%
Associated Estates	R.E.I.T.	16,56%
North Western Corp	Электроснабжение	17,28%
Fila Hldgs S P A ADR	Обувь	17,62%
Bovar Inc	Экология	18,00%
Aquila	Электроснабжение	19,18%
Terra Nitrogen	Химическая промышленность	19,28%
Scheid Vineyards	Обработка пищевых продуктов	19,69%
Scott’s Liquid Gold Inc	Туалетн. принадл./косметика	20,83%
Apex Mortgage Capital	Финансовые услуги	23,01%
Cookson Group PLC	Машиностроение	23,93%
General Chem Group	Химическая промышленность	25,00%
AES Corp	Производство энергии	26,32%
Etz Lavud Ltd	Инвестиции	26,32%
Capstead Mtg Corp	R.E.I.T.	29,04%
Harbor Global Co LTD	R.EJ.T.	32,31%
Telefonica de Argentina SA	Телекоммуникационные услуги	32,56%
Dynegy Inc A	Природный газ	37,04%
Примечание: R.E.I.T. = real estate investment trusts (трасты, ведущие операции		
с недвижимостью).		
ствия облигации. Даже если эмитент объявляет дефолт, он не может произвольно сократить эту выплату. В противоположность этому компания, выпускающая акции, не обещает сохранять или увеличивать свои дивиденды. Таким образом, компания, которая выплачивает дивиденды в размере $2 в этом году, может сократить эти дивиденды или даже вовсе их не выплачивать, если она так решит. Хотя инвесторы могут смотреть на это действие с разочарованием или даже продать свои акции (вызвав тем самым падение цен), они не могут принудить компанию выплатить им дивиденды.
Каковы же последствия этого для инвесторов? Акции с высокими дивидендами могут быть привлекательным вложением денег, но только в том случае, если размер дивидендов будет устойчив. Но как вы можете знать, будет ли размер дивидендов устойчив? Для получения ответа на этот вопрос есть три подхода. При первом и простейшем подходе диви
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой	53
денды сравнивают с доходами за самый последний период, чтобы увидеть, не слишком ли много было выплачено. Второй подход модифицирует первый, принимая во внимание изменчивость доходов. В нем сравнивается размер выплаченных дивидендов с нормализованным или средним доходом за некоторое время, чтобы вынести такое же суждение. При третьем подходе пытаются измерить, сколько компания могла бы выплатить дивидендов, принимая во внимание ту реальность, что компании часто не могут выплатить весь свой доход в форме дивидендов, поскольку им надо снова вкладывать в дело свои доходы для обеспечения роста.
Сравнение фактических и нормализованных доходов. Первый и простейший подход к оценке устойчивости дивидендов состоит в сравнении дивидендов, выплаченных за самый последний период, с доходами за этот период. Отношение величины дивидендов к доходам называется коэффициентом выплат. На рис. 2.7 приведено распределение коэффициента выплат в США в октябре 2002 г.
Рис. 2.7. Распределение коэффициента выплаты дивидендов: акции США в октябре 2002 г. Данные взяты из «Value Line». Коэффициентом выплаты дивидендов называется размер выплаченных дивидендов в долларах, выраженный в процентах к чистому доходу. Если чистый доход отрицателен, то коэффициент выплаты не может быть вычислен.
54
Глава 2
Фирма, которая имеет коэффициент выплаты больше 100%, выплатила больше своих доходов в качестве дивидендов, по крайней мере в самом последнем финансовом году. Если доходы фирмы не будут возмещены в скором времени, то эта выплата будет, очевидно, не по силам для фирмы в течение длительного времени и может иметь серьезные бухгалтерские и экономические последствия. С бухгалтерской точки зрения это действие снизит балансовую стоимость активов фирмы. С экономической точки зрения это означает, что фирма не только не реинвестирует деньги в бизнес, но и снижает его обеспеченность активами, тем самым уменьшая его способность к росту в будущем.
Хотя избегание фирм, которые выплачивают в форме дивидендов больше, чем зарабатывают, и может быть принято как очевидная стратегия, вы можете принять для себя и другие, более жесткие ограничения. Например, некоторые консервативно настроенные инвесторы и финансовые консультанты предлагают, чтобы вы избегали фирм, которые выплачивают больше определенного процента своих доходов — двух третей (что соответствует коэффициенту выплаты 67%). Хотя эти ограничения являются обычно произвольными, они отражают тот факт, что доходы — вещь изменчивая и что дивиденды в фирмах, которые выплачивают их в размере, превышающем предельный коэффициент выплат, — дело рискованное.
Просмотрите снова выборку 100 компаний с самыми высокими дивидендными выплатами (из табл. 2.3) и сравните ежегодные дивиденды с доходами за последние четыре квартала. Рисунок 2.8 суммирует результаты этого сравнения.
Из 100 фирм, входящих в портфель, у 57 дивиденды превышали их доходы за последние четыре квартала, а 12 фирм платили дивиденды даже при понесенных за год убытках.
Некоторые аналитики, возможно, обвинят вас в чрезмерной осторожности вашего анализа. Они укажут вам, что доходы за последние 12 месяцев занижены вследствие низкого общего экономического роста и что вам следовало бы сравнивать дивиденды с доходами в нормальном году или при устойчивых доходах. Одна из простых модификаций, которую они могут порекомендовать, состоит в том, чтобы посмотреть на средние доходы за какой-нибудь прошлый период, скажем за 5 лет. Хотя вы можете и принять логику этого довода, это консервативная инвестиционная стратегия, и, кажется, будет благоразумно применить самый жесткий тест, какой вы только сможете найти, чтобы решить, являются ли дивиденды устойчивыми.
Возвращаясь к списку, становится совершенно ясно, что использование предельного значения 67% для коэффициента выплат сократит портфель примерно до 15 фирм. Даже если применить либеральное предельное значение коэффициента в 80%, это сократило бы размер портфеля до 21 компании, которые перечислены в табл. 2.4.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 55
при отрицательных доходах
превышают доходы
составляют меньше 60% доходов
составляют от 60 до 80% доходов
составляют от 80 до 100% доходов
Категория доходов
Рис. 2.8. Сравнение дивидендов с доходами Данные взяты из «Value Line». Для каждой компании дивиденды сравнивались с доходами компании.
Даже в рамках этого примера имеется несколько тревожных сигналов, на которые следует обратить внимание. Во-первых, рассмотрим многочисленные энергетические компании, которые входят в список. Так как этот портфель создан на фоне полного бухгалтерского разгрома компании Enron, возможность того, что заявленные доходы в этих фирмах тоже могут быть фиктивными, является одной из причин, в силу которых цены акций были снижены. Если доходы в этих компаниях завышены, их дивиденды должны тоже снизиться в будущие периоды. Во-вторых, обратите внимание, что пара табачных компаний также попала в список. Для этих фирм перспектива крупных судебных процессов перевешивает доходы; несколько таких процессов вполне могут иметь следствием отмену или сокращение дивидендов. Впрочем, обратите внимание, это не доказывает, что таких акций следует избегать, но вам следует проделать определенную «домашнюю работу» перед покупкой этих акций. Практически говоря, вы должны проверить финансовые заявления энергетических компаний из этого списка, чтобы убедиться, что среди них нет признаков скрытия обязательств или фиктивных (и неустойчивых) доходов. Вы вполне можете прийти к выводу, что рыночные страхи неуместны и что эти акции являются хорошими вложениями. В отношении табачных ком-
56
(лава 2
Таблица 2.4. Фирмы с высокими дивидендными доходами и коэффициентами выплат ниже 80%
Компания	Ежегодные дивиденды на акцию, $	Средний доход на акцию за последние 12 месяцев, $	Коэффициент выплат, %
MicroFinancial Inc	0.20	1,26	15,87
Telesp Celular	0,15	0,90	16,67
Dynegy Inc ‘A9	0,30	1,46	20,55
AES Corp	0,25	1,17	21,37
El Paso Corp	0,87	2,93	29,69
Mission West Properties	0,96	2,52	38,10
Koger Equity Inc	1,40	2,94	47,62
R. J. Reynolds Tobacco	3,80	6,32	60,13
TECO Energy	1.42	2,31	61,47
Advanced Tobacco	0,05	0,08	62,50
Apex Mortgage Capital	2,00	3,11	64,31
Permian Basin Rty Tr	0,56	0,85	65,88
Williams Coal Sm Gs	0,88	1,33	66,17
Public Serv Enterprise	2,16	3,20	67,50
Allegheny Energy	1,72	2,51	68,53
CMS Energy Corp	0,72	1,04	69,23
MFA Mortgage	1,12	1,58	70,89
Aguila Inc	0,70	0,95	73,68
UIL Holdings	2,88	3,77	76,39
Northwestern Corp	1.27	1,62	78,40
Redwood Trust Inc	2,52	3,18	79,25
паний вам нужно будет проделать аналогичный анализ на наличие потенциальных судебных обязательств.
Сравнения с потенциальными дивидендами. Хотя сравнение дивидендов с доходами может дать простой способ получения ответа на вопрос, являются ли дивиденды устойчивыми, оно не может служить полным тестом по следующим двум причинам.
•	Доходы не являются потоками наличных денег. Бухгалтеры определяют прибыль путем вычитания учетных затрат из доходов. Однако существуют особенности учета безналичных затрат (например обесценивание и амортизация) и отличия метода учета по поставке и реализации (который применяется в корпоративных бухгалтерских отчетах) от учета по методу наличных денежных потоков.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 57
•	Фирмы могут иметь потребность в реинвестировании. Даже если прибыли грубо соответствуют денежным потокам, фирмы могут оказаться не в состоянии выплатить их в виде дивидендов. Это происходит потому, что фирмам часто приходится реинвестировать прибыль, чтобы сохранить свои активы, и эти капитальные вложения (которые не показываются в отчетах о доходах) снижают потоки наличности.
Чтобы дивиденды были действительно устойчивыми, денежные потоки, оставшиеся после капитальных затрат, должны быть больше, чем дивиденды.
Как вы сможете измерить денежные потоки, имеющиеся для выплаты дивидендов? Одним из способов является метод «свободных денежных потоков в капитал», который измеряет наличность, оставшуюся после того, как удовлетворены потребности в реинвестировании. Чтобы измерить величину денежного потока в капитал, вы начинаете с чистого дохода и делаете следующие корректировки:
•	прибавляете неденежные затраты — такие как обесценивание и амортизация;
•	вычитаете капитальные затраты, поскольку они представляют утечку денежной наличности. Хотя некоторые аналитики проводят различие между обязательными и дискреционными (выполняемыми по усмотрению) капитальными затратами, вы должны учитывать все такие затраты при расчете свободных денежных потоков в капитал;
•	вам следует вычесть изменение в стоимости нематериальных активов, чтобы получить величину денежного потока. Таким образом, увеличение нематериальных активов снизит денежные потоки, тогда как уменьшение увеличит их. Выполнение этой корректировки превращает в существенной степени накопленные доходы в денежные доходы;
•	вычтите из полученного чистого денежного потока размер долга. Выплата долга представляет собой утечку наличных денег, тогда как новый долг является притоком наличных денег. Разность между ними должна влиять на ваш денежный поток в капитал:
Свободный денежный поток в капитал (FCFE — Free Cash Flow to Equity) e Чистый доход + Обесценивание и амортизация -
- Капитальные затраты - Изменение стоимости нематериальных активов -- (выплаты долгов - новые долговые обязательства).
Обратите внимание, что чистый денежный поток от долга может быть положителен, если новые долговые обязательства превышают платежи по старым долгам. Консервативные аналитики, которые не хотят, чтобы дивиденды финансировались чистыми долговыми обязательствами, часто рассчитывают консервативную версию свободного денежного потока в капитал, которая игнорирует чистые денежные потоки по долгам:
58
Глава 2
Консервативный FCFE - Чистый доход + Обесценивание и Амортизация -- Капитальные затраты - Изменение стоимости нематериальных активов.
Хотя вы можете вычислить величину FCFE, используя информацию из отчета о результатах хозяйственной деятельности и баланса фирмы, вы можете получить ее из отчета о денежных потоках.
Снова рассмотрим, как выглядел бы наш список из 21 фирмы, у которых коэффициенты выплат были меньше 80%, в табл. 2.4, если бы вы сравнили дивиденды с FCFE. Чтобы получить ответ на этот вопрос, значения FCFE были вычислены при консервативном подходе (без учета новых долговых обязательств). Таблица 2.5 подытоживает результаты.
Таблица 2.5. Сопоставление дивидендов с FCFE для фирм, имеющих коэффициент выплат меньше 80%
Компания	Размер дивидендов на акцию, $	EPS, $	FCFE на акцию, $
MicroFinancial Inc	0,20	1,26	2,25
Telesp Celular	0,15	0,90	0,14
Dynegy Inc ‘A’	0,30	1,46	-2,67
AES Corp	0,25	1,17	-3,17
El Paso Corp	0,87	2,93	-7,17
Mission West Properties	0,96	2,52	3,31
Koger Equity Inc	1,40	2,94	3,12
R. J. Reynolds Tobacco	3,80	6,32	10,75
TECO Energy	1,42	2,31	-2,47
Advanced Tobacco	0,05	0,08	0,08
Apex Mortgage Capital	2,00	3,11	3,11
Permian Basin Rty Tr	0,56	0,85	1,05
Williams Coal Sm Gs	0,88	1,33	1,33
Public Serv Enterprise	2,16	3,20	-4,24
Allegheny Energy	1,72	2,51	1,36
CMS Energy Corp	0,72	1,04	-4,46
MFA Mortgage	1,12	1,58	1,63
Aguila Inc	0,70	0,95	-1,23
UIL Holdings	2,88	3,77	7,22
Northwestern Corp	1,27	1,62	2,54
Redwood Trust Inc	2,52	3,18	2,98
Трасты, осуществляющие инвестиции в недвижимость, а также табачные компании выглядят даже лучше в вопросе об устойчивости дивидендов, когда дивиденды сравниваются со свободными денежными потоками в капитал. Например, Р. Дж. Рейнолдс имеет свободный денежный поток
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 59
в капитал, равный $10,75 на акцию, и выплачивает в качестве дивидендов $3,80, что говорит о наличии солидного «запаса для дивидендных выплат. Все же беспокойство относительно судебных исков к табачным компаниям должно повлиять на ваше окончательное решение относительно инвестиций. Самое большое расхождение между доходом на акцию и FCFE мы видим у энергетических фирм. Все энергетические фирмы имеют значительно меньшие свободные денежные потоки в основной капитал; 5 из них имеют отрицательные свободные денежные потоки в капитал. Поскольку FCFE представляет собой наличность, имеющуюся для выплаты дивидендов, вы можете поинтересоваться, как они могут позволить себе выплачивать те дивиденды, которые они выплачивают? В конце 1990-х гг. энергетические фирмы занимали деньги (с занесением или без занесения в бухгалтерские книги) и осуществляли выпуск акций для финансирования выплаты дивидендов. В результате этого они оказались в большой степени зависимыми от заемных средств. Из всего этого вы можете сделать вывод, что эти фирмы не могут сохранить прежний уровень дивидендов. Это справедливо, хотя и в меньшей степени, и для компании Telesp Cellular.
Низкие темпы роста
По мере того как фирма увеличивает дивиденды, которые она выплачивает своим акционерам, она вкладывает обратно в бизнес все меньшую долю своих доходов.
В конечном итоге это должно привести к более медленному росту ее прибыли на одну акцию.8 Фактически скорость (или темп) долговременного устойчивого роста прибыли фирмы на акцию можно записать как функцию ее коэффициента выплат и качества ее инвестиций (измеряемого ее прибылью на капитал):
Ожидаемая скорость (темп) долговременного роста доходов на акцию = e (1 - коэффициент выплат) х (прибыль на капитал).
Например, фирма, которая выплачивает 40% своей прибыли в качестве дивидендов и получает 20% дохода на капитал, может ожидать в перспективе, что ее прибыль на акцию будет расти на 12% в год:
Ожидаемая скорость роста доходов на акцию « (1 - 0,40) х (0,20) = 0,12, или 12%.
Инвесторы, которые вкладывают деньги в компании, выплачивающие высокие дивиденды, должны принять компромиссное решение. Эти фирмы будут в общем случае иметь гораздо более низкий ожидаемый темп роста прибыли.
Рассмотрим снова выборку акций с высокими дивидендами из табл. 2.5, Для которых дивиденды отличаются устойчивостью — фирмы, для кото
60
Глава 2
рых дивиденды превышают свободные денежные потоки в основной капитал, исключены. В табл. 2.6 устойчивые темпы роста для этих фирмы оцениваются и сравниваются с оценками аналитиков в отношении их ожидаемого роста.
Таблица 2.6. Фундаментальные и аналитические оценки темпов роста для фирм с устойчивыми дивидендами
Компания	ROE, %	Коэффициент выплат, %	Ожидаемый рост, %	Оценка 5-летнего роста аналитиками
MicroFinancial Inc	1,71	15,87	1,44	—
Mission West Properties	6,55	38,10	4,05	—
Koger Equity Inc	7,66	47,62	4,01	—
R. J. Reynolds Tobacco	2,81	60,13	1,12	5,50%
Advanced Tobacco	10,53	62,50	3,95	—
Apex Mortgage Capital	4,53	64,31	1,62	—
Permian Basin Rty Tr	4,16	65,88	1,42	—
Williams Coal Sm Gs	5,44	66,17	1,84	—
Allegheny Energy	-1,25	68,53	-0,39	3,00%
MFA Mortgage	3,38	70,89	0,98	—
UIL Holdings	1,81	76,39	0,43	3,80%
Northwestern Corp	3,74	78,40	0,81	2,70%
Redwood Trust Inc	5,35	79,25	1,11	—
Фундаментальные оценки темпов роста низки для всех фирм отчасти потому, что эти фирмы имеют высокий коэффициент выплат, а частью вследствие низкого показателя прибыли на акцию. Для тех фирм, по которым имеются оценки их темпов роста, данные аналитиками, ожидаемые темпы роста прибыли на акцию за последующие 5 лет низки. Действительно, если вам нужны фирмы, имеющие фундаментальные темпы роста в 3% или больше, то единственные три фирмы, которые удовлетворяют этому требованию, — это два траста, осуществляющие вложения в недвижимость, — Mission West Properties и Koger Equity — и одна табачная фирма — Advanced Tobacco, Таким образом, выбор фирм по признаку устойчивости дивидендов и по разумно высокому темпу роста доходов уменьшает первоначальную выборку из 100 фирм до 3 фирм.
Налоги
Как говорится, в жизни неизбежны только две вещи: налоги и смерть. Хотя у инвесторов есть шанс сделать паузу и выразить восхищение доходом до вычета налогов, который они имеют по своим инвести
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 61
ционным портфелям, они могут истратить только те доходы, которые они имеют после вычета налогов. Стратегии, которые обещают соблазнительные доходы до вычета налогов, могут в итоге дать прибыль ниже средней.
Сколь велико бремя налогов для доходов на инвестиции? Ознакомление с доходами на рынке акций США и на правительственные облигации показывает, что акции порождают значительно большие доходы, чем ценные бумаги Казначейства или облигации. Так, $100, инвестированные в акции в 1928 г., к концу 2001 г. выросли бы до $125 599, т. е. значительно больше, чем мог бы стоить ваш портфель, если бы вы вложили ваши деньги в ценные бумаги Казначейства ($1713) или облигации Министерства финансов ($3587). Это впечатляет, но следует помнить, что это цифры до вычета налогов и стоимости трансакций. На минуту посмотрим, как влияют налоги на эти доходы. Допустим, что инвестор, покупая эти акции, увидел бы ставки налогового обложения — 35% на дивиденды и 20% на доходы с капитала за этот период. Чтобы вычислить влияние налогов на доходы, вам придется подумать, как часто этот инвестор заключает сделки. Если вы примете, что он пересматривает весь свой портфель в конце каждого года, то окажется, что ему придется платить налоги как на дивиденды, так и на прирост стоимости каждый год. Рисунок 2.9 показывает влияние этого на стоимость портфеля за этот период и влияние налогов на остающийся в результате портфель.
Обратите внимание на то, что поправка на налоговые вычеты снизила конечную стоимость портфеля более чем на две трети: с $125 598 до $39 623.
Если налоги влияют на все инвестиции, вы можете спросить, почему их влияние подчеркивается нами при рассмотрении стратегии выбора акций с высокими дивидендами. Хотя налоги на прирост капитала можно пока не рассматривать, налоги на дивиденды должны выплачиваться в каждый период, за который вы получаете дивиденды. Таким образом, стратегия инвестирования в акции, которые приносят дивиденды выше средних, повлечет за собой меньшую гибкость, когда дело дойдет до расчета времени выплаты налогов, и к выплате большего объема налогов, по крайней мере по сравнению с инвестированием в акции с более низким дивидендным доходом, но на длительный срок. Рисунок 2.10 иллюстрирует это для инвестора, сопоставляя год за годом эффективность портфеля с дивидендным доходом, наполовину меньшим рыночного, с портфелем, в два раза превышающим средний дивидендный доход, при сохранении постоянного уровня общих доходов.9
Обратите внимание на то, что портфель акций с половинным дивидендным доходом относительно рынка имеет конечную стоимость в 2001 г. лишь чуть больше $30 000, тогда как портфель акций с дивидендным до-
62
Глава 2
Стоимость $100, ин вестированных в 1928 г.
180000-1
160000-
Я До налогов
Я После налогов
140000-
120 000
100 ОСО-
БО ООО
60 000
40 000
20 000 ;
Стоимость $100, инвестированных в акции, после уплаты налогов
Потеряно из-за налогов
Стоимость $100, инвестированных в акции, до уплаты налогов
Год

Рис. 2.9. Стоимость $100, вложенных в акции: до и после уплаты налогов Данные взяты из Федерального резерва. Диаграмма показывает кумулятивную (накопленную) стоимость $100, вложенных в акции в 1928 г., включая дивиденды и прирост стоимости.
ходом, в два раза превышающим среднерыночный уровень, имеет конечную стоимость, примерно равную половине этой величины.
Не могли ли эти налоговые обязательства обесценить стратегию покупки акций, по которым выплачиваются высокие дивиденды, для инвестора, который столкнулся с высокими налоговыми ставками? Это не обязательно по двум причинам. Первая заключается в том, что доход по этой стратегии мог все равно оставаться более высоким после того, как вы заплатили дополнительные налоги. Вторая причина состоит в том, что разные части одного и того же инвестиционного портфеля могли рассматриваться по-разному в целях налогообложения. Даже выплачивающему высокие налоги инвестору разрешалось накапливать денежные средства в пенсионных счетах и откладывать или задерживать выплату налогов до выхода на пенсию. Инвестирование ваших пенсионных средств в акции с высоким дивидендом дало бы вам в дальнейшем преимущества при использовании этой стратегии без затрат на выплату налогов.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 63
Стоимость $100, инвестированных в 1928 г.
Портфель
Год
— После налогов
Портфель с половинным дивидендным доходом «м*..... Портфель с двойным дивидендным доходом
Рис. 2.10. Стоимость $100, инвестированных в акции в 1928 г., и дивидендные доходы Данные взяты из Федерального резерва. Графики представляют накопленную стоимость $100, инвестированных в 1928 г. в каждый из трех портфелей (с высоким дивидендным доходом, средним дивидендным доходом и низким дивидендным доходом).
Одна из опасностей, которые сулит оглядка на прошлое, является то, что вы можете не заметить существенных изменений, происшедших в мире. Многое из того, что было сказано в этом разделе о недостатках высоких дивидендов в связи с налогами, уже вполне могло уйти в историю, поскольку новый законопроект о налогах, ставший законом в мае 2003 г., снизил налоговую ставку на дивиденды до 15% и сделал ее равной налоговой ставке на прирост капитала. Налоговые затруднения, связанные с дивидендами, явно были значительно уменьшены, если не устранены совсем. Это не только повлияет на стоимость акций, по которым выплачивают дивиденды, но и изменит точку зрения многих компаний на дивиденды. В начале 2003 г. технологические фирмы типа Microsoft или Oracle, которые никогда не выплачивали дивидендов, объявили, что начинают их выплачивать.
64
Глава 2
Уроки для инвесторов
Рассмотрим теперь уроки этой главы. Акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, когда-то давали более высокие доходы, чем остальной рынок акций, а компании, которые увеличивали дивиденды на свои акции, тем самым показывали меньший рост цен на свои акции. Акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, наращивают размеры доходов гораздо медленнее (тем самым давая меньший прирост стоимости) и часто оказываются не в состоянии сохранять уровень дивидендов длительное время. Последний раздел продемонстрирует вам истощение портфеля акций с высокими дивидендами, как только вы начнете проверку устойчивости уровня дивидендов и ожидаемого роста дохода. Вы начали с выборки 100 компаний, которые имели наибольший дивидендный доход, но исключили из нее 79 фирм либо потому, что они давали отрицательные доходы, либо потому, что их коэффициенты выплаты дивидендов превышали 80%. Из оставшихся фирм 8 были исключены, поскольку они имели отрицательные свободные денежные потоки в основной капитал из 13 фирм только 3 имели ожидаемый темп роста больше 3%.
Глядя на этот процесс, можно прийти к выводу, что результат анализа был бы лучше, если бы вы начали процесс не с высматривания акций, дающих наибольшие дивиденды, а поискали бы акции, удовлетворяющие комплексу критериев — таких, как высокие дивиденды, устойчивый доход и разумно высокие темпы роста дохода на акцию среди всех продающихся акций. Например, вы могли бы отсеять все акции ради тех из них, которые имеют следующие характеристики.
•	Дивидендные доходы, превышающие процентные ставки государственных облигаций: процентная ставка является полезной мерой для сравнения, поскольку она представляет собой тот доход, который вы получили бы в результате вложения без риска. Если вы можете купить акции, которые дают дивидендные доходы, превышающие эту ставку, и сможете сохранить этот уровень дохода навсегда, вам даже не потребуется прирост стоимости этих акций, чтобы достигнуть уровня безубыточности.
•	Коэффициент выплаты дивидендов должен быть меньше, чем определенное ограничение: выше в этой главе уже рассматривались вполне произвольные ограничения в интервале от 67 до 80%. Цель этого ограничения состоит в том, чтобы исключить фирмы, которые выплачивают дивидендов больше, чем могут себе позволить.
•	Разумная величина ожидаемого роста доходов на одну акцию: если помимо высоких дивидендов вы хотите иметь прирост стоимости, то
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 65
компании, в акции которых вы делаете вложения, должны быть способны увеличивать уровень доходов. Хотя будет нереалистично ожидать, что акции с высокими дивидендами увеличат доходы в несколько раз, вы можете потребовать такого роста доходов, который соответствует общему росту экономики.
В октябре 2002 г. вы могли исключить фирмы с дивидендными доходами, превышающими 4% (процентная ставка государственных облигаций для любого времени анализа), с коэффициентами выплат меньше 60%, с дивидендами меньше FCFE и ожидаемым приростом EPS в следующие 5 лет меньше 4%. Поскольку трасты, занимающиеся вложениями в недвижимость, очень отличаются по структуре от прочих фирм, вам следует удалить из выборки и их.
Этот портфель гораздо более пестр в отношении представленных в нем отраслей производства, чем первоначальная выборка из 100 фирм с наибольшими дивидендными доходами. Хотя для этого портфеля средний дивидендный доход меньше, чем для исходного портфеля, даваемые им дивиденды гораздо более устойчивы, а составляющие его фирмы действительно имеют некоторый потенциал роста.
Заключение
Кажется, что акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, предлагают беспроигрышную комбинацию длительного дохода (дивиденды) и потенциального прироста стоимости. Их привлекательность возрастает на медвежьих рынках по мере того, как падает стоимость других акций. Эмпирические данные также, как будто, подтверждают, в некоторой степени утверждение, что акции с более высоким дивидендным доходом дают более высокую прибыль для инвесторов в длительной перспективе.
Каковы потенциальные опасности инвестирования денег в акции с высокими дивидендами? Первая опасность состоит в том, что дивиденды в отличие от купонов на облигации не являются гарантированными. Слишком высокий дивиденд, по отношению к доходам и денежным потокам, создаваемым фирмой, неустойчив и скорее рано, чем поздно, будет сокращен. Наконец, высокие дивидендные выплаты часто превращаются в низкие ожидаемые темпы прироста доходов.
Таким образом, стратегия покупки акций с высокими дивидендами в историческом плане имела наибольший смысл для инвесторов с низкими налоговыми ставками или для вложений, не облагаемых налогами, вроде пенсионных фондов. По мере изменений в налоговом законодательстве большее число инвесторов может найти эту стратегию привлекательной.
66
(лава 2
Если вы решите ей следовать, то, ради обеспечения устойчивости доходов и их разумного прироста, вам следует обратить внимание на акции с высокими дивидендными выплатами (анализируя коэффициенты дивидендных выплат и свободные денежные потоки в основной капитал.
Примечания
1.	Miller, М. и F. Modigliani, 1961. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shaves. Journal of Business, v34,411-433.
2.	В начале 2003 г. президент Буш предложил налоговую реформу, которая в значительной степени исключила все дивиденды из числа личных доходов.
3.	Рассмотрим акционера, владеющего 100 акциями, продающимися по $20 за акцию, по которым он получает дивиденды в размере $0,50 на акцию. Если фирма не выплатила ему дивиденды, этот акционер должен был бы продать 2,5 акции из своего пакета, чтобы выручить те $50, которые были бы получены в виде дивидендов.
4.	McQueen, G., К. Schields и S. R. Thorley, 1977. Does the Dow-10 Investment Strategy beat the Dow statistically and economically, Financial Analysts Journal, July-August, 66-72. Авторы исследовали эту стратегию и пришли к выводу, что хотя абсолютные доходы от покупки акций с самыми высокими дивидендными выплатами выше, чем от остальных акций списка, введение поправок на риск и налоги снимает весь избыточный доход. Исследование, проведенное Hirschey (Hirschey, М., The “Dogs of the Dow» Myth, Financial Review, v35,1-15) в 2000 г., также показывает, что эта стратегия не дает избыточных доходов после введения поправок на риск.
5.	Aharony, J. и I. Swary, 1981. Quarterly Dividends and Earning? Announcements and Stockholder’s Returns: An Empirical Analysis.of Finance, v36,1-12.
6.	Michaely, R., R. H. Thaler и K.L. Womak, 1995. Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift? Journal of Finance, v50, 573-608. Это исследование посвящено анализу доходов на акции, стоимость которых увеличивается в месяцы, следующие за увеличением дивидендов. Делается вывод, что компании, которые увеличивают дивиденды по своим акциям, продолжают процветать и дальше, тогда как компании, которые уменьшают дивиденды по своим акциям, — неудачные объекты для инвестирования.
7.	Трасты, осуществляющие инвестиции в недвижимость, не должны платить корпоративные налоги, но от них требуется, чтобы они выплачивали высокие дивиденды.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 67
8.	Вы можете все еще сохранять высокий прирост чистого дохода с помощью дополнительного выпуска обыкновенных акций, но это действие увеличит количество выпущенных в обращение акций.
9.	В качестве примера отметим, что средний дивидендный доход по всем акциям в 1996 г. составил 3,20%, а общий доход был равен 23,82%. Портфель половинного дивидендного дохода определялся из расчета дивидендного дохода в 1,60% и прироста стоимости в 22,22% при суммарном доходе в 23,82%. Портфель удвоенного дивидендного дохода имел дивидендный доход в 6,40% и прирост стоимости в 17,42% при суммарном доходе в 23,82%.
Глава 3. Эти акции так дешевы! История об акциях с низким коэффициентом Р/Е
УЧЕНИКГРЭЙАМА
Джереми был инвестором в акции, имеющие фундаментальную ценность, и чувствовал презрение к инвесторам, которые охотились за акциями, имеющими перспективы быстрого роста, и платили за них непомерные цены. Однажды, читая журнал «Forbes», Джереми с волнением увидел результаты одного научного исследования, которое показало, что он мог бы побить рынок, купив акции с низким отношением цены к доходности; такой подход весьма поддерживали другие инвесторы, предпочитающие фундаментальный подход. Вызвав на экран компьютера Yahoo! Finance, Джереми стал искать акции, которые продавались при соотношении цены к доходам меньше 8 (это число, о котором он услышал по CNBC, служило эталонным значением при выборе акций с низким соотношением цены к прибыли), и был удивлен, найдя десятки таких акций. Не имея денег, чтобы вложить их во все эти акции, он выбрал первые 20 акций и купил их.
Через год после этой покупки он вместо того, чтобы получить постоянный поток крупных доходов, которые были обещаны в исследовании, обнаружил, что тащится где-то в хвосте рынка. Все его друзья, которые купили технологические акции, заработали на них гораздо больше, чем он, и теперь насмехались над ним. Просмотрев более внимательно свой истощенный портфель, Джереми нашел, что вместо надежных, солидных компаний, акциями которых, как он ожидал, он будет владеть, многие из этих компаний оказались мелкими, ненадежными, с широкими колебаниями уровня доходов. Он также открыл, что об акциях, которые он выбрал, необычайно часто сообщалось в связи с бухгалтерскими ошибками и скандалами. Разочаровавшись, Джереми решил, что фундаментальный подход— не панацея, и вложил все свои деньги в паевый фонд с высоким темпом роста доходов.
Мораль: акции, которые продаются при низком соотношении цены к доходам, не всегда дешевы, и долгосрочная перспектива может оказаться слишком долгой.
В течение десятилетий инвесторы использовали отношение цены к доходам (Р/Е — price-earnings ratio) как меру для оценки, являются ли акции дорогими или дешевыми. Акции, которые продаются при низкой величине этого отношения, часто считаются дешевыми, и со временем консультанты по вложениям и экономисты-аналитики придумали соответствующие правила. Некоторые аналитики пользуются абсолютными
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
69
мерами — например, акции, которые продаются по цене меньше 8-кратной величины доходов, считаются дешевыми; другие аналитики пользуются относительными мерами; например, дешевыми считаются акции, которые продаются по цене более низкой, чем половина среднего по рынку отношения цены к прибыли. В некоторых случаях сравнение делается на основе средних данных по рынку, в других случаях — на основе сектора рынка, в котором действует фирма.
В этой главе мы рассмотрим, является ли отношение цены к доходам хорошим индикатором стоимости акций и действительно ли стратегия покупки акций с низким отношением цены к доходам дает высокие прибыли. Как вы увидите, акции с низким отношением цены к доходам не могут быть недооцененными, и стратегии, которые фокусируются только на отношении цены к доходам, могут подвести, поскольку они игнорируют потенциал роста и уровень риска. Фирма, акции которой продаются при низком соотношении цены к прибыли, имеет слабые перспективы для роста в будущем и подвергает себя большому риску, а значит, не стоит того, чтобы иметь с ней дело.
Суть истории
Как вы можете определить, является ли акция дешевой? Вы можете посмотреть на цену акции; но цены акций можно легко изменить, изменив число акций, выпущенных в обращение. Вы можете уменьшить наполовину (примерно) цену своих акций, расщепив акцию на две (в результате чего вы удваиваете число акций), но совокупность всех акций фирмы не становится от этого дешевле. Хотя некоторые инвесторы и попадаются на эту удочку, веря, что акции, которые продаются по пенни за штуку, являются дешевыми, большинство инвесторов достаточно осторожны и видят эту ловушку. Деление цены на величину дохода является одним из аналитических способов, с помощью которого можно сравнивать акции с различными ценами. Использование низких значений отношения цепы к прибыли в инвестиционных стратегиях широко распространено, и для практических целей предложено несколько оснований.
•	Инвесторы, вкладывающие деньги в балансовую стоимость, покупают акции с низким отношением цены к доходам. Инвесторы, принадлежащие к школе вложения в стоимость, в прошлом измеряли стоимость, используя отношение цены к доходам. Таким образом, при сравнении разных акций эти инвесторы считают акции, которые продаются по цене, в 5 раз превышающей доход, более дешевыми, чем акции, которые продаются по цене в 10 раз выше дохода.
70
Глава 3
•	Акции с низким отношением цены к доходам являются привлекательной альтернативой по отношению к инвестированию в облигации. Для тех инвесторов, которые предпочитают сравнивать то, что они зарабатывают на акциях, с тем, что они могут заработать на облигациях, есть и еще одно основание для поиска акций с низким отношением цены к доходу. Доходность этих акций (являющаяся обратной величиной по отношению к цене, деленной на доход, т. е. это доход, деленный на текущую цену акции) обычно высока в сравнении с доходом на облигации. Например, акция с отношением цена/доход, равным 8, имеет доходность в 12,5%, что может представить привлекательную альтернативу облигациям Казначейства США, дающих только 4% дохода.
•	Акции, которые продаются при низких значениях отношения цены к доходу, по сравнению с другими акциями, относящимися к тому же сектору экономики, должны быть переоценены. Поскольку отношение цена/доход колеблется от сектора к сектору, так что в некоторых секторах акции систематически продаются при более низких отношениях цена/доход, чем в других секторах, вы можете судить о стоимости акции, сравнивая ее отношение цена/доход со средней величиной этого отношения в том секторе, в котором действует фирма. Таким образом, акцию технологической компании, которая продается по цене, в 15 раз превышающей ее доход, можно считать дешевой, поскольку средняя величина отношения Р/Е для технологических акций равна 22, тогда как акции электроэнергетических компаний, которые продаются по цепе в 15 раз выше дохода, можно считать дорогими, поскольку средняя величина отношения Р/Е для этого сектора экономики равна только 7.
Теоретические основы: определяющие факторы отношения цены к доходу
Для оценки акций компаний инвесторы всегда пользовались числом, кратным величине доходов. Простота и интуитивная привлекательность отношения Р/Е (цена/доход) делает его очень удобной мерой в различных применениях, начиная от выставления цены при первоначальных размещениях акций и до вынесения суждений об инвестициях, но отношение Р/Есвязано с принципами работы фирмы. Как вы увидите ниже в этом разделе, низкое значение Р/Е само по себе не указывает на зани-женность стоимости акции.
Что такое отношение Р/Е (отношение цены к доходу)
Отношение цены к доходу есть частное от деления рыночной цены акции на ее доход за определенный период времени:
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...71
pg _ Рыночная цена на одну акцию Доход одной акции
Отношение Р/Е обычно определяется посредством текущей цены одной акции в числителе и доходом на одну акцию в знаменателе.
Самая большая трудность при использовании отношения Р/Е состоит в изменчивости величины дохода на одну акцию, которая используется при расчете Р/Е, Чаще всего при вычислении Р/Е текущую цепу акции делят на величину дохода на одну акцию в самом последнем финансовом году; это дает нам текущее Р/Е, Другие предпочитают вычислять более скорректированную оценку дохода на акцию, суммируя доход на акцию для каждого из последних четырех кварталов и деля цену на полученное в результате значение дохода. Так мы получаем замыкающее отношение Р/Е, Некоторые аналитики идут даже дальше и используют в знаменателе ожидаемый в следующем финансовом году доход на одну акцию. С его помощью они вычисляют форвардное отношение Р/Е. Доход на акцию можно также вычислить до или после каких-либо знаменательных событий и основываясь на фактически выпущенных в обращение акциях (первичных) или на всех акциях, которые будут выпущены в обращение, если менеджеры реализуют опционы, которые им были гарантированы. Иначе говоря, вы не должны удивляться, увидев в сообщениях из разных источников об одной и той же фирме и об одном моменте времени разные значения отношения Р/Е. Кроме того, вы должны точно указать, каким определением отношения Р/Е вы пользуетесь, если решите разработать инвестиционную стратегию, которая опирается на значения этого отношения.
Букварь по расчету дохода
Прежде чем решить, можно ли использовать отношение цены к доходу как меру дешевизны акций, вам следует рассмотреть, как измеряются доходы в финансовых отчетах. Бухгалтеры используют отчет о прибыли для получения информации о текущей деятельности фирмы за определенный период. В этом разделе мы рассмотрим принципы, лежащие в основе измерения доходов при бухгалтерском учете и методы, с помощью которых они применяются на практике.
В основании расчета дохода и рентабельности лежат два исходных принципа. Первый принцип — это принцип нарастающего учета. При нарастающем учете выручка от продажи товара или услуги относится к периоду, в котором продан товар или оказана услуга (в целом или в основном). Соответствующее действие делается на расходной стороне, чтобы можно было сопоставить1 затраты с выручкой. Это противоположно учету на основании наличного денежного потока, при котором выручка
72
Глава 3
учитывается, когда получается плата, а издержки учитываются, когда они выплачиваются. В результате компания может доложить о высоком накопленном доходе, но ее денежный доход может быть существенно ниже (или даже отрицательным).
Второй принцип — это разделение затрат на эксплуатационные, затраты на финансирование и капитальные затраты. Эксплуатационные затраты — это такие затраты, которые, по крайней мере в теории, приносят прибыль только в рамках текущего периода; стоимость трудозатрат и материалов, потраченных на создание продуктов, которые проданы за текущий период, может служить хорошим примером. Затраты на финансирование — это затраты, возникающие в результате финансирования не за счет основного капитала фирмы и используемые для получения средств ведения бизнеса; самым распространенным примером могут служить затраты на выплату процентов. Капитальные затраты — это затраты, от которых ожидают получение прибыли в течение многих учетных периодов; например, стоимость покупки земли и зданий может рассматриваться как капитальные затраты.
Для получения величины эксплуатационных доходов фирмы в текущий период эксплуатационные затраты вычитаются из выручки, полученной в этот период. Затраты на финансирование вычитаются из эксплуатационных доходов фирмы, чтобы определить доходы инвесторов в основной капитал фирмы, или чистый доход. Капитальные затраты списываются в течение периода их полезной жизни (т. е. пока они приносят прибыль) как падение стоимости основного капитала, или амортизация. На рис. 3.1 анализируется типичный отчет о доходах.
Хотя принципы, лежащие в основе измерения доходов, просты, все же фирмы ведут себя осмотрительно в отношении ряда элементов типа нижеследующих:
•	признание доходов: когда фирмы продают продукты, дающие прибыль только спустя несколько лет, консервативные компании распределяют эту прибыль во времени, тогда как агрессивные — могут показать ее в первый же год. Например, Microsoft имела в своей истории эпизод, когда она повела себя консервативно в своем отчете о доходах от обновления своих программ (Windows 98, Windows 2000 и т. д.). С другой стороны, телекоммуникационные фирмы в своем рвении показать рост доходов в конце 1990-х гг. вели себя агрессивно, рано отчитываясь в своих доходах;
•	эксплуатационные или капитальные затраты: некоторые виды затрат попадают в серую область между эксплуатационными и капитальными затратами. Рассмотрим затраты, понесенные компанией по производству кабеля с целью привлечь новых заказчиков на ее продукцию. Бо-
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
73
Отчет о доходах
^Выручка (поступления)
С СП СП СЕ
Эксплуатационные затраты (Затраты, связанные с созданием дохода. В эти затраты включены и снижение стоимости капитала, и амортизация капитальных затрат за предыдущие годы)
Производственная прибыль за текущий период
Затраты на финансирование (Затраты, связанные с займами и другими видами финансирования)
Налоги (Затраты, связанные с доходами, облагаемыми налогами)
СВ
Чистая прибыль до особых статей

Прибыль (убыток) по особым статьям (Прибыли и убытки, не связанные с операционной деятельностью)
Изменения дохода, связанные с изменением правил учета (Прибыли или убытки, связанные с изменениями правил учета)
Дивиденды по привилегированным акциям
Чистый доход для владельцев обыкновенных акций
Рис. 3.1. Отчет о доходах
Это общая форма для всех отчетов о доходе. Существуют варианты этой формы в соответствии с разными видами бизнеса.
74
Глава 3
лее агрессивные компании могли на законном основании возразить, что прибыли от этих новых заказчиков можно будет ощутить только через много лет и что можно распределить эти затраты во времени. В то же время консервативные компании спишут все это количество в том же году, когда были понесены эти затраты;
• снижение стоимости и амортизация: хотя капитальные затраты списываются в течение некоторого промежутка времени как затраты на снижение стоимости капитала или амортизацию, фирмы продолжают проявлять осторожность в том, в какой степени и как скоро они снизят стоимость своих активов, по крайней мере в целях отчета. Здесь опять же более агрессивные фирмы могут сообщить о более высоких доходах с помощью адаптирования объемов снижения стоимости и амортизации, что дает в результате меньшую нагрузку на доходы.
Впрочем, практический результат всего этого состоит в том, что, хотя одинаковые стандарты бухгалтерского учета могут применяться ко всем фирмам, степень верности этим стандартам может колебаться от фирмы к фирме, затрудняя сравнение доходов (и отношения цены к доходам) между фирмами. Если вы не будете осторожны, вы можете очень легко прийти к выводу, что акции фирм, более агрессивных при измерении доходов, являются более дешевыми, чем акции более консервативных фирм. Эта проблема затрудняется еще более, когда вы сравниваете доходы фирм на разных рынках — например в Японии, Германии или в Соединенных Штатах, — где действуют разные бухгалтерские стандарты.
Определяющие факторы отношения Р/Е
Простейшая модель процесса оценки стоимости акции состоит в том, чтобы принять, что стоимость акции есть текущая стоимость ожидаемых дивидендов. Поскольку основной капитал в открыто действующих фирмах может потенциально существовать вечно, эта текущая стоимость может быть вычислена совсем просто, если вы примете, что дивиденды, выплаченные фирмой, будут вечно расти с постоянной скоростью. В этой модели, которая называется «модель роста Гордона», стоимость можно записать:
Ожидаемый дивиденд в следующем
~	году на одну акцию
Стоимость на одну акцию сегодня=----—---------------------.
Затраты на капитал - Ожидаемый темп роста
Стоимость на акцию — это норма прибыли, которую ожидают получить инвесторы при данном уровне риска. В качестве простого примера рассмотрим инвестирование в акции компании Consolidated Edison, компании коммунальных услуг, которая весьма активно работает в Нью-Йорке. Ожидается, что в следующем году по этим акциям будет выплачивать-
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...75 ся дивиденд в размере $2,20 на акцию (из ожидаемой прибыли на акцию в $3,30), затраты на привлечение капитала для фирмы составят 8%, а ожидаемый темп роста равен 3%. Стоимость на одну акцию будет:
$2 20
Стоимость на акцию для Cons Ed =	= $44,00 па акцию.
Поколения студентов, которым преподавали этот метод оценки, были в отчаянии. Как можно, размышляли они, оценивать фирмы, подобные Microsoft, которые вообще не выплачивают дивидендов? И как вы поступаете, когда ожидаемый темп роста больше, чем затраты на привлечение капитала, что делает стоимость отрицательной? На оба этих вопроса есть простые ответы. Первый ответ гласит, что темп роста, который может сохраняться вечно, не может быть больше, чем затраты на капитал. Так, ожидаемый темп роста, равный 15%, был бы несовместим с этой моделью; на самом деле ожидаемый темп роста должен быть меньше 4-5%, в отношении которого даже самые оптимистически настроенные предсказатели считают, что экономика (Соединенных Штатов или мировая) может длительно расти только в таком темпе.2 Второй ответ гласит, что фирмы, которые растут в таком устойчивом темпе, должны иметь наличные деньги для выплаты дохода своим акционерам; большинство фирм, которые не выплачивают дивиденды, поступают так потому, что им приходится реинвестировать доходы в свой бизнес, чтобы обеспечить высокий темп роста.
Чтобы перейти от этой модели к модели для отношения цены к доходам, вы должны разделить обе стороны этого равенства на величину ожидаемых прибылей на акцию в следующем году. Сделав это, вы получите уравнение для дисконтированного денежного потока, определяющее форвардное отношение Р/Е для фирмы с устойчивым ростом:
Стоимость на одну акцию сегодня Л --------------------------= Форвардное отношение Р/Е = Ожидаемый EPS в следующем году
_____Ожидаемый дивиденд на акцию/Ожидаемый EPS _
Стоимость акционерного капитала - Ожидаемый темп роста
_ Ожидаемый коэффициент выплат Стоимость акции - Ожидаемый темп роста
Чтобы проиллюстрировать это для компании Consolidated Edison, поставим числа из предыдущего примера. Тогда получим следующее:
Форвардное отношение Р/Е для компании ConEd -= ($2,20 /$3,30) / (0,08 - 0,04) = 16,67.
Отношение Р/Е будет возрастать с ростом ожидаемого темпа роста; фирмы с более высоким темпом роста должны иметь более высокие отно-
76
Глава 3
шения Р/Е, что имеет интуитивный смысл. Отношение Р/Е будет ниже, если фирма относится к типу фирм с высоким риском и имеет высокую стоимость акций. Наконец, отношение Р/Е будет увеличиваться по мере увеличения коэффициента выплат при любом темпе роста. Иначе говоря, фирмы, являющиеся более эффективными в отношении обеспечения роста, зарабатывая более высокий доход на основной капитал, будут продавать свои акции при более высоком отношении цены к доходам.
Отношение цены к доходам для фирм с высоким темпом роста тоже может быть связано с фундаментальными принципами. Когда вы работаете с помощью алгебры, что скорее утомительно, чем трудно, переменные, определяющие отношение цены к доходу, остаются теми же: риск компании, ожидаемый темп роста и коэффициент выплат с той только разницей, что эти переменные должны быть оценены отдельно для каждой фазы роста.3 В особом случае, когда вы ожидаете, что акции будут расти в высоком темпе в течение нескольких последующих лет, а после этого будут продолжать расти в постоянном темпе, вы смогли бы оценить коэффициент выплат, затраты на капитал и ожидаемый темп роста в период быстрого роста и в период устойчивого роста. Этот подход является достаточно общим, чтобы его можно было применить к любой фирме, даже к такой, которая не платит дивиденды.
Присмотревшись к компонентам отношения цены к прибыли, вы можете ясно увидеть, что само по себе это отношение мало что значит. Если вы ожидаете небольшого прироста доходов (или даже отрицательного роста) и имеется высокий риск в отношении доходов фирмы, вы должны заплатить за низкую величину отношения цены к доходу фирмы. Чтобы фирму можно было считать недооцененной (т. е. стоимость ее акций заниженной), вам нужно получить плохую сочетаемость: низкое отношение цены к доходу без стигматов большого риска или низких темпов роста. Далее в этой главе вы проверите портфель акций с низким отношением Р/Е, чтобы посмотреть, сможете ли вы отделить фирмы с низкими значениями отношения Р/Е, притом честно оцененными или даже переоцененными от фирм, имеющих низкую величину этого отношения и представляющих собой привлекательные объекты для вложения денег.
Рассмотрение фактов
Действительно ли акции с низкими значениями отношения цены к прибыли превосходят другие на рынке? Ответ на этот вопрос имеет центральное значение для этой главы, и вы сами сможете оценить эффективность акций с низким отношением Р/Е за последние несколько десятилетий.
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
77
Бен Грэм и просеивание стоимости
Многие инвесторы, опирающиеся на оценку стоимости, заявляют о том, что изучили наследие своих предшественников до Бена Грэма, и используют его книгу «Security Analysis» («Анализ безопасности»), написанную им в 1934 г. в соавторстве с Дэйвидом Доддом (David Dodd), как свою Библию по инвестированию.4 Именно в первом издании этой книги Бен Грэм решил превратить свои взгляды на рынки в своего рода фильтры, которые можно было бы использовать для поиска недооцененных акций (т. е. акций с заниженной ценой). Хотя количество этих фильтров слегка изменялось от одного издания к другому, они сохранили свою первоначальную форму и приводятся ниже:
•	отношение дохода к цене акции, составляющее удвоенный доход облигаций с рейтингом надежности ААА:
•	акции с отношением Р/Е, составляющим меньше 40% от среднего значения Р/Е &ля всех акций за последние 5 лет;
•	дивидендный доход, превышающий 2/3 дохода корпоративной облигации с рейтингом ААА;
•	цена ниже, чем 2/3 от реальной балансовой стоимости5;
•	цена ниже, чем 2/3 чистой текущей стоимости активов (ЧТСА), или NCAV (net current asset value), где чистая текущая стоимость активов определяется как ликвидные текущие активы, включая наличные деньги минус текущие обязательства;
•	отношение долга к капиталу (балансовой стоимости) меньше 1;
•	текущие активы больше удвоенной суммы текущих обязательств;
•	долг меньше удвоенной величины чистых текущих активов;
•	исторический (зафиксированный в прошлом) рост величины EPS (за последние 10 лет) больше 7%;
•	не более 2 лет уменьшения доходов за последние 10 лет.
Обратите внимание на то, что первый фильтр — это фильтр на основе отношения цены к доходам. Только акции с низким отношением цены к доходу могут иметь шанс пройти сквозь этот фильтр. Интересно, что многие из остальных фильтров разработаны для того, чтобы устранить акции с низким отношением Р/Е на основании низких темпов роста и высокого риска.
Насколько хорошо работают фильтры Бена Грэма, когда приходится выбирать акции? Генри Оппенгеймер (Henry Oppenheimer) изучил портфели, полученные с помощью этих фильтров с 1974 по 1981 г., и пришел к выводу, что на их основе вы могли бы получить ежегодный доход, значительно превышающий средний по рынку.6 За последние годы ученые-экономисты протестировали отдельные фильтры — назовем для примера
78
Глава 3
низкое отношение Р/Е и высокий дивидендный доход — и нашли, что они дают высокий доход. Марк Халберт (Mark Hulbert), который оценивает эффективность информационных бюллетеней по инвестициям, пришел к выводу, что бюллетени, заявлявшие о том, что следуют Грэму, преуспели гораздо больше других бюллетеней. Единственной диссонирующей нотой является то, что попытка применить фильтры в работе паевого фонда, который должен был принести большие доходы, определенно, провалилась. В 1970-х гг. один инвестор по имени Джеймс Ри был настолько убежден в ценности этих фильтров, что основал фонд, названный Фонд Ри-Грэма, который должен был осуществлять инвестиции в акции на основе фильтров Грэма. Хотя сначала он достиг некоторых успехов, в 1980-х гг. он тихо барахтался, а в начале 1990-х гг. оказался по своей эффективности в пределах нижней четверти рейтинга паевых фондов.
Акции с низким Р/Е в сравнении с остальным рынком
Исследования, имевшие целью выяснение взаимоотношений отношения Р/Е и избыточных доходов, достоверно показали, что для длительных временных горизонтов акции с низким отношением Р/Е приносят существенно более высокие доходы, чем акции с высоким отношениям Р/Е. Поскольку некоторые из этих исследований проведены более двадцати лет назад, а результаты их колеблются в широком интервале в зависимости от периода, в котором взята выборка, было бы вероятно лучше пересмотреть исходные данные и определить самый длинный период, для которого имеются данные.
На рис. 3.2 приведены ежегодные доходы, полученные от акций США, разделенных на 10 классов в зависимости от величины отношения цены к доходу, за период с 1952 по 2001 г. Акции классифицировались по величине отношения Р/Е в начале каждого года, а общий доход, включая дивиденды и прирост стоимости, вычислялся для каждого из десяти портфелей за год.
В среднем акции в класс-пнтервалах с самым низким отношением Р/Е приносили доход почти в 2 раза более высокий, чем акции из класс-интер-валов с самым высоким отношением Р/Е. Чтобы проверить, насколько чувствительны были эти выводы к способу построения портфелей, вы можете посмотреть на две диаграммы. Первая относится к портфелям, построенным без взвешивания, т. е. в каждый тип акций были вложены одинаковые суммы. Вторая диаграмма представляет портфели, взвешенные по стоимости, т. е. в фирмы с более высокой рыночной стоимостью вложены большие суммы и меньшие — в более мелкие фирмы. Результаты оказались несколько более благоприятными для портфеля без взвешивания, причем акции с самым низким отношением Р/Е принесли сред-
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
79
Годовой доход, %
Акции с низкими значениями отношения Р/Е ежегодно
Щ Взвешенные по стоимости
И Равновесные
Рис. 3.2. Отношения Р/Е и доходы акций: 1952-2001 гг.
Данные взяты из «Fama/French». Акции США были разделены по величине отношения Р/Е в начале каждого года с 1952 по 2001 г., а доходы вычислялись для каждого портфеля в следующем году.
ний годовой доход в размере 24,11%, а акции с самым высоким отношением Р/Е — только 13,03%. Для портфелей, взвешенных на стоимость, соответствующие числа составили 20,85 и 11% соответственно.
Чтобы проверить, имеются ли различия по субпериодам, давайте сравним годовые доходы с 1952 по 1971, с 1972 по 1990 и с 1991 по 2001 г. для акций в каждом из портфелей, созданных на основе отношений Р/Е. Результаты этого сравнения представлены па рис. 3.3. Опять же портфели создавались на основе значений отношения Р/Е в начале каждого года, а доходы измерялись в течение года.
Акции в классах с самым низким отношением Р/Е приносили каждый год на 10% больше, чем акции в классе с самым высоким отношением Р/Е между 1952 и 1971 гг., примерно на 9% больше ежегодно между 1971 и 1990 гг. и примерно на 12% больше каждый год между 1991 и 2001 гг. Иначе говоря, за последние годы не наблюдается заметного снижения доходов, даваемых акциями с низким отношением Р/Е.
Таким образом, подавляющие количество данных показывает, что акции с низким отношением Р/Е дают в течение длительных периодов более высокие доходы, чем акции с высоким отношением Р/Е. Аналогичные исследования, которые принимают во внимание различия в степени рис-
80
Глава 3
□ 1952-1971
Ц 1971-1990	 1991-2001
Рис. 3.3. Доходы по классам, выделенным на основе отношений Р/Е 1952-2001 гг. Данные взяты из «Fama/French».Годовые доходы вычислены для акций в разных классах, выделенных по величине отношения Р/Е, по субпериодам истории.
ка между разными акциями, подтверждают, что акции с низким отношением Р/Е продолжают давать более высокие доходы после введения поправок на степень риска. Поскольку портфели, проверенные в последнем разделе, были составлены только для акций, выпущенных в Соединенных Штатах, стоит также отметить, что избыточные доходы, которые дали акции с низким отношением Р/Е, отмечаются и на других международных рынках.
Перемалывание чисел
Выше в этой главе уже упоминалось правило большого пальца, согласно которому акции, которые продаются при отношении Р/Е ниже 8, являются дешевыми. Хотя на рынке имеют хождение и другие подобные этим многочисленные эталоны, вам следует относиться к этим числам с большой осторожностью. Многие из них уже устарели и фактически не имеют под собой никакой основы. В этом разделе вы сначала посмотрите на распределение отношений Р/Е, чтобы составить представление о том, какими могут быть высокое, низкое и среднее отношение Р/Е. Затем вы посмотрите, как варьирует величина отношения Р/Е
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
81
в разных секторах экономики, а также, как она изменялась во времени. Наконец, вы создадите портфель акций с самыми низкими отношениями Р/Е на рынке, имея целью проверить более тщательно возможность просчетов этой стратегии.
Изменчивость отношения Р/Е в пределах рынка
Хотя применительно к отношениям Р/Е имеются многочисленные правила, невозможно оценить, имеют ли они хоть какой-то смысл, без рассмотрения отношений Р/Е для разных акций в пределах рынка. На рис. 3.4 показано распределение отношений Р/Е для акций в США в октябре 2002 г. На этом рисунке представлены как текущие значения Р/Е, так и замыкающие и форвардные значения.
Q Текущее Р/Е |Ц Замыкающее Р/Е Ц Форвардное Р/Е
Рис. 3.4. Распределение отношений Р/Е на рынке: октябрь 2002 г.
Данные взяты из «Value Line». Количество фирм США, которые попадают в каждый класс-интервал по величине отношения Р/Е.
Рассматривая это распределение, вы можете заметить, что, хотя для большого числа компаний отношение Р/Е находится в интервале между 8 и 20, имеется также значительное число компаний, для которых отношение Р/Е намного превышает 100. Некоторые из этих компаний характеризуются высоким темпом роста, акции их продаются по высокой цене по отношению к текущим доходам, потому что инвесторы ожидают, что их доходы в будущем существенно возрастут. Некоторые из этих компа
82
Глава 3
ний являются циклическими, их доходы упали вследствие экономического спада. Так как инвесторы ожидают, что их доходы снова поднимутся, когда экономика оживет, отношение цены к доходу высоко. На другом краю распределения находятся компании, для которых отношения Р/Е ниже или равно 12. В октябре 2002 г. эти фирмы можно было бы считать дешевыми, если обращать внимание только на отношение Р/Е. Последнее замечание об этих отношениях Р/Е относится к тем компаниям, для которых отношение Р/Е нельзя было вычислить, поскольку для них доход на одну акцию был пренебрежимо мал. В этой выборке, включающей 7102 компании, 3489 компаний имели отрицательный доход в самый последний финансовый год, и текущие значения отношений Р/Е нельзя было для них вычислить. По той же причине для замыкающих и форвардных доходов вы продолжаете терять около 40% общей выборки.
Тот факт, что отношение Р/Е не может быть меньше нуля, по может принимать очень высокие значения, имеет последствия при вычислении статистических показателей. Средняя величина отношения Р/Е, которая вычисляется путем усреднения по всем компаниям, может быть смещена вверх крайними высокими значениями. Гораздо более осмысленной статистикой могло бы быть медианное значение Р/Е\ половина всех компаний будет иметь величину Р/Е ниже этого значения, и половина всех компаний будет иметь отношение Р/Е выше этого (медианного) значения. В табл. 3.1 приведена сводка значений показателей для обеих мер отношения цены к доходу.
Таблица 3.1. Сводка значений показателей Р/Е для акций США
Статистика	Текущие PIE	Замыкающие PIE	Форвардные Р/Е
Среднее	31,08	30,99	23,44
Медиана	15,30	15,00	14,99
Минимум	0,01	0,01	0,90
Максимум	7103,00	6589,00	1081,00
90%-ный процентиль	69,02	53,74	36,86
10%-ный процентиль	4,22	5,69	7,94
Рассматривая все три меры для отношения Р/Е, вы видите, что среднее значение отношения значительно превышает медианное значение, отражая тот факт, что это отношение может принимать очень высокие значения, но не может быть меньше нуля. Не удивительно, что аналитики, желающие продать вам акции, часто используют довод, что отношение Р/Е для данной акции ниже среднего по промышленности. Эффективным
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...83
возражением мог бы быть ваш вопрос, является ли отношение Р/Е для этих акций более низким, чем для промышленности в целом.
Распределение отношения Р/Е по секторам
Отношение цены к доходам варьирует в широких пределах от одного сектора промышленности к другому, и те значения этого отношения, которые в одном секторе считаются низкими, в другом секторе могут быть высокими. В табл. 3.2 перечислены десять секторов с самыми низкими и самыми высокими средними значениями отношения Р/Е (текущего) в Соединенных Штатах в октябре 2002 г.
Таблица 3.2. Отрасли с самыми низкими и самыми высокими значениями отношения Р/Е
Название отрасли	Среднее PIE	Название отрасли	Среднее PIE
Энергетика	6,94	Газеты	41,14
Стальная промышленность (в комплексе)	7,98	Индустрия развлечений	41,43
Строительство домов	9,46	Телекоммуникационные услуги	43,14
Электростанции общего пользования	10,18	Точное приборостроение	44,17
Автозапчасти	10,75	Полупроводники	47,10
Табак	10,82	Издательское дело	49,06
Страхование (жизни)	10,90	Электронная коммерция	50,32
Предметы одежды	11,18	Кабельное TV	53,49
Бытовые устройства	11,70	Беспроводная связь	69,49
Сберегательные учреждения	11,97	Химия (основная)	60,76
Каковы же причины столь широких расхождений величины отношения Р/Е в разных секторах? Основные принципы, сформулированные выше как определяющие компоненты отношения Р/Е — рост, риск и доход на акцию, — дают нам объяснение. В общем, отрасли с самым низким отношением Р/Е предлагают не только самый низкий ожидаемый темп роста, но также имеют низкий доход на акцию. Секторы с самым высоким отношением Р/Е предлагают более значительный ожидаемый рост и более значительные доходы на акцию, хотя и с большей степенью риска. В табл. 3.3 сопоставлены меры роста, риска и доходов для двух групп секторов: десять секторов с самыми высокими отношениями Р/Е и десять — с самыми низкими.
84
Глава 3
При оценке дохода на капитал и дохода на акцию с целью преодоления понижения доходов (и прибылей на акцию), вызванных спадом 2002 г., были использованы средние значения за последние 5 лет. Обратите внимание, что секторы с самыми низкими отношениями Р/Е имеют более низкий прогнозируемый рост прибылей и более низкие ожидаемые доходы, чем секторы с наибольшим отношением Р/Е.
Таблица 3.3. Сравнение секторов по основным параметрам: секторы с высокими и секторы с низкими значениями Р/Е
Группы секторов	Меры риска		Ожидаемый рост		Доходы	
	₽	стандартное отклонение	EPS — след. 5 лет, %	ДОХОДЫ— след. 5 лет, %	ROIC, %	ROE, %
Секторы с низким Р/Е	0,61	0,48	11,61	5,56	7,64	9,30
Секторы с высоким Р/Е	1.76	0.84	17,01	7,65	14,66	16,50
ROIC — доход на вложенный капитал; ROE — доход на акцию.
Изменчивость отношения Р/Е во времени
На сегодняшнем рынке отношение Р/Е* равное 12, может считаться низким, но оно было бы высоким на рынке акций 1981 г. Поскольку величина этого отношения колеблется во времени, изменяются и критерии того, что считать высоким или низким значением. Поэтому на рис. 3.5 представлено изменение средних значений Р/Е по всем акциям США.
Обратите внимание, что величина отношения Р/Езначительно колебалась с течением времени, падая до минимума около 7 в 1975 г. и забираясь до 33 на пике рынка в 1999 г.
Что же вызывает изменения величины отношения Р/Е во времени? Те самые факторы, которые определяют величину отношения Р/Е для отдельных компаний, — денежные потоки, рост и стоимость акций. Отношения Р/Е имели низкие значения в середине 1970-х гг. вследствие того, что экономический рост тормозился нефтяным эмбарго и последующей инфляцией в Соединенных Штатах, а также потому, что номинальные процентные ставки были высоки. Фактически период между 1975 и 1981 гг., когда отношения Р/Е оставались низкими, представляет время, когда процентные ставки для правительственных облигаций США впервые в истории удвоились. Снижение процентных ставок в 1990-х гг., сопровождавшееся быстрым экономическим ростом и более высокой производительностью, способствовало значительному росту отношения Р/Е в это десятилетие.
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
85
Отношение Р/Е (цены к доходу)
Фондовый «пузырь» технологических акций:
Год
Рис. 3.5. Отношение Р/Е для S&P: 1960-2001 гг.
Данные получены от агентства Блумберга (Bloomberg). Точки на графике представляют среднее значение отношения Р/Е по всем акциям США в конце каждого года с 1960 по 2002 г.
Поскольку отношения Р/Е изменяются во времени, определение того, какую величину этого отношения считать низкой, тоже должно изменяться. На рис. 3.6 представлены отношения Р/Е, которые представляли бы 5%-ный, 10%-ный и 25%-ный процентили для всех акций, регистрировавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже ежегодно с 1951 по 2001 г.
В 1975 г., бывшим нижней точкой отношения Р/Е для акций в США, 5% всех акций США имели величину отношения Р/Е ниже 2,18, 10% всех акций имело величину этого отношения ниже 2,64, а 25% всех акций — меньше 3,56. В противоположность этому в 1998 г. 5% акций имело отношение Р/Е ниже 9,42,10% имело отношение Р/Е ниже 11,64, а 25% имели это отношение меньше 14,88. Вот почему правило большого пальца (например, гласящее, что акции, для которых отношение Р/Е меньше 8, должны считаться дешевыми!) должно приниматься со значительной долей сомнения. Хотя это могло соответствовать фактам в 1998 г., это не соответствовало действительности в 1975 г., поскольку в том году больше половины всех акций продавалось при значении отношения Р/Е меньше 8.
86
Глава 3
Год
5%-ный процентиль
10%-ный процентиль
25%-ный процентиль
Рис. 3.6. Отношение Р/Е:временные срезы Данные взяты из «Fama/French» (для всех акций США для каждого года).
Портфель акций с низким Р/Е
Если вы решили применить стратегию покупки акций с низким отношением Р/Е, как бы выглядел ваш портфель? Единственный способ получить ответ на этот вопрос — создать такой портфель. Допустим, вы начинаете со всех зарегистрированных в США акций и ставите фильтр для акций с самыми низкими отношениями Р/Е. У вас есть три меры отношения Р/Е для каждой компании: значение Р/Е на основе дохода в самый последний финансовый год (текущее Р/Е), значение Р/Е на основе дохода, полученного за 4 самых последних квартала (замыкающее Р/Е) и значение Р/Е, полученное на основе ожидаемого дохода в следующем финансовом году (форвардное Р/Е). Каждая мера имеет своих последователей, и в каждой имеется определенная информация. Допустив промах на консерватизме, вы можете поискать акции, имеющие отношение Р/Е меньше 10 для всех трех мер. Соответствующий этим требованиям портфель представлен в табл. 3.4.
Приглядевшись к этому портфелю, вы увидите, что 116 акций на рынке (из общего объема выборки, составляющего более 7000 компаний) соот-
Таблица 3.4. Акции, для которых отношение Р/Е меньше 10: Соединенные Штаты, октябрь 2002 г.
Название компании	Отрасль	Текущее Р/Е	Замыкающее Р/Е	Форвардное Р/Е
Acclaim Entertainment	Программное обеспечение	7,45	3,88	5,73
AES Corp	Производство энергии	0,70	0,70	1,31
Aftermarket Tech	Автомобили OEM	8,14	6,44	6,29
Allegheny Energy	Электроэнергетика	1,22	1,74	2,68
Allied Waste	Охрана среды	6,93	6,81	6,57
Allmerica Financial	Финансы	2,57	4,91	3,23
Amer Axle	Автомобили OEM	9,53	7,59	7,31
Aquila Inc	Электроэнергетика	2,83	5,55	6,81
Argosy Gaming	Гостиничный бизнес	8,18	6,30	7,16
Ashland Inc	Нефть (комплекс)	4,27	8,76	7,59
Astoria Financial	Сберегательное дело	9,66	9,66	7,88
Bally Total Fitness	Отдых и развлечения	2,75	2,84	3,01
Beverly Enterprises	Медицинские услуги	4,75	4.84	4,30
Building Materials	Стройматериалы	6,16	6,16	7,02
CAE Inc	Оборона	5,76	5,76	6,60
Calpine Corp	Энергетическая	1,16	1,40	2,31
Can Imperial Bank	Банк	7,62	7,62	8,55
Centex Corp	Строительство домов	7,02	6,80	5,61
Chromcraft Revington	Фурнитура	7,11	7,47	6.84
Cleco Corp	Электроэнергетика	7,34	6,81	7,87
CMS Energy Corp	Электроэнергетика	5,92	6,90	5,48
CryoUfe Inc	Медицинское оборудование	6,01	6,01	4,19
Del Monte Foods	Пищевая промышленность	8,23	8,23	8,47
Dixie Group	Текстиль	0,00	9,33	6,22
Dominion Homes Inc	Строительство домов	7,14	5,04	5,55
Downey Financial	Сберегательное дело	8,46	9,14	9,78
DPL Inc	Электроэнергетика	8,34	8,34	9,22
Duke Energy	Электроэнергетика	7,78	8,27	7,65
Dura Automotive «А»	Авто-ОЕМ	5,99	5,90	3,62
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
8
Продолжение табл. 3.4
Название компании	Отрасль	Текущее Р/Е	Замыкающее Р/Е	Форвардное Р/Е
Dynegy Inc «А»	Газ (диверсиф.)	0,46	0,56	3,87
El Paso Electric	Электроэнергетика	8,17	8,17	9,43
Electronic Data Sys	Программное обеспечение	5,84	5,14	4,37
ENDESA ADR	Энергетика	8,13	9,77	8,01
ePlus Inc	Интернет	7,70	7,87	7,80
Federated Dept Stores	Розничная торговля	9,62	9,05	8,63
Fidelity Nat’l Firil	Финансы	9,09	7,26	6,48
First Amer Corp	Финансы	9,03	8,11	9,55
FirstFed Fin’l Ca	Сберегательное дело	8,90	8,96	9,28
Fleming Cos	Продукты оптом	2,47	2,47	2,23
Fiowserve Corp	Машины	8,78	6,88	5,31
Foot Locker	Розничная торг. спец.	9,48	8,94	8,53
Gadzooks Inc	Розничная торг. спец.	7,58	6,74	7,02
Geneseo Inc	Обувь	7,15	7,61	9,02
Gerber Scientific	Приборостроение	9,29	9,29	5,69
Goodrich Corp	Оборона	5,92	5,92	6,78
Greater Bay Bancorp	Банки	8,24	6,33	6,45
Green Mountain Pwr	Электроэнергетика	7,78	7,78	9,43
Group 1 Automotive	Розничная торг. спец.	8,89	8,89	6,93
Gulfmark Offshore	Морские перевозки	7,09	9,88	8,78
Handleman Co	Отдых и развлечения	5,87	5,78	5,74
Haverty Furniture	Розничная торг. спец.	9,70	8,40	9.45
Kroger Co	Бакалея	9,70	9,70	7,87
Lafarge No America	Цемент	8,59	7,53	7,70
LandAmerica Fin! Group	Финансы	6,29	5,79	6,52
Lennar Corp	Строительство домов	8,54	7,98	6,65
M.D.C. Holdings	Строительство домов	6,22	6,27	6,15
Magna Int’l «А»	Авто-0 ЕМ	8,51	8,42	8,52
Marathon Oil Corp	Нефтяная промышленность	5,12	8,07	9,41
Глава 3
May Dept Stores	Розничная торговля	9,60	9,60	9,80
McDermoott fnfl	Диверсифицир.	5,69	5,69	3,59
Metro One Telecom	Телекоммуникации	8,02	7,91	3,94
MGIC Investment	Финансовое дело	6,96	6,81	6,34
MicroFinancial Inc	Финансовое дело	1,34	1,34	3,17
Mirant Corp	Производство энергии	0,68	0,77	1,33
Nash Finch Co	Продукты оптом	7,52	6,00	5,73
Nationwide Fin’l	Страхование жизни	8,02	8,20	7,77
Nautilus Group Inc	Розничная торг. спец.	7,17	5,49	5,18
New Century Financial	Финансовое дело	9,94	4,21	3,44
Petroleo Brasileiro ADR	Нефтяная промышленность	2,97	2,97	3,23
Petroleum Geo ADR	Нефтяная промышленность	3,15	3,65	2,35
Philip Morris	Табак	9,59	8,58	9,17
Pinnacle West Capital	Энергетика	6,67	6,67	8,23
PMI Group	Финансы	8,71	8,71	7,29
PNM Resources	Энергетика	4,97	6,60	9,60
Precision Castparts	Оборона	5,44	5,41	6,55
Public Serv Enterprise	Электроэнергетика	5,62	5,49	6,01
Pulte Homes	Строительство домов	8,49	7,10	6,20
Quaker Fabric	Текстиль	9,16	7,23	7,34
Quanta Services	Телекоммуникации	1,89	1,89	4,21
R. J. Reynolds Tobacco	Табак	8,03	5,99	5,65
Radian Group Inc	Финансовое дело	9,39	8,46	7,80
Radiologix Inc	Мед. услуги	7,35	6,67	7,77
Republic Bancorp Inc KY Cl A	Банки	9,87	8,64	9,09
Ryland Group	Строительство домов	7,21	6,26	6,87
Salton Inc	Бытовая техника	2,76	2,76	6,52
Sears Roebbuck	Розничная торговля	7,77	7,13	4,69
Shaw Group	Металлургия	8,90	6,31	5,84
Sola In fl	Медицинское оборудование	6,95	7,27	9,23
Sprint Corp	Телекоммуникации	8,47	8,47	8,85
Stillwater Mining	Добыча золота и серебра	3,25	3,25	5,28
SUPERVALU INC	Продукты ОПТОМ	9,02	8,19	7,03
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
Окончание табл. 3.4
Название компании	Отрасль	Текущее Р/Е	Замыкающее Р/Е	Форвардное Р/Е
TEGO Energy	Электроэнергетика	5,71	5,71	5,79
Telefonos de Mexico ADR	Связь	8,04	8,04	,03
Toll Brothers	Строительство домов	6,51	6,18	6,66
Tommy Hilfiger	Одежда, украшения	5,76	6,67	5,50
Trans World Entertain	Розничная торг. спец.	7,50	7,50	7,52
Triumph Group Inc	Приборостроение	8,41	8,92	7,94
TXU Corp	Электроэнергетика	3,58	3,19	2,70
Tyco Int'l Ltd	Диверсифицир.	5,01	5,00	7,52
UIL Holdings	Электроэнергетика	7,08	7,88	8,35
United Rentals	Машины	3,96	3,96	3,11
Universal Amem Fin! Corp	Страхование жизни	8,99	9,76	8,31
HEAQLTHSOUTH	Медицинские услуги	4,41	4,41	3,84
Helen of Troy Ltd	Косметика	9,01	9,01	7,27
Household Int’l	Финансовое дело	6,59	7,06	4,52
Imperial Chem ADR	Химия диверсифиц.	7,01	7,01	8,97
InterTAN Inc	Розничная торг. спец.	9,00	9,00	8,59
KB Home	Строительство домов	8,51	7,13	6,32
Universal Corp	Табак	8,35	8,35	8,62
URS Corp	Телекоммуникации	7,37	6,24	7,37
Warrantech Corp	Телекоммуникации	7,59	5,61	3,00
Wester Energy	Электроэнергетика	0,00	3,34	9,43
WEstpoint Stevens	Текстиль	0,00	5,29	1,60
Whirlpool Corp	Бытовые электроприборы	8,41	7,49	7,13
World Acceptance	Финансы	6,45	6,10	6,98
Глава 3
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...91 ветствует принятым критериям: для них величина отношения Р/Е меньше 10 и для текущего, и для замыкающего, и для форвардного отношения Р/Е. Этот портфель должным образом диверсифицирован, хотя акции по предприятиям общественного пользования и предприятиям, оказывающим финансовые услуги, представлены непропорционально.
Дополнение к истории
Допустим, вы узнали, что акции с низким отношением Р/Е дают высокие доходы, надо ли вам бросаться покупать такие акции? Хотя такой портфель может содержать и некоторое число действительно недооцененных компаний, он по ряду причин может включать и акции других, менее желательных, компаний. Во-первых, не все доходы имеют одинаковое качество. В последние годы некоторые фирмы проявили бухгалтерскую ловкость рук и использовали однократный доход, чтобы доложить об общем росте доходов. Можно ожидать, что такие фирмы будут продавать акции с более низким отношением цены к прибыли, чем другие фирмы. Во-вторых, даже если доходы не были искажены с помощью бухгалтерских приемов типа подбора лучших цифр, доходы могут оказаться изменчивыми и низкое значение отношения Р/Е может отражать этот высокий риск, связанный с вложением денег в акцию. В-третьих, низкое отношение Р/Е может также указывать на то, что перспективы роста доходов фирмы исчерпаны. Следовательно, это будет неудачным вложением.
Риск и отношение Р/Е
В предыдущем разделе мы сравнили доходность акций с низкими отношениями цены к доходам с другими акциями на рынке за долгий период и пришли к выводу, что акции с низким отношением Р/Е действительно дают в среднем более высокие доходы. Возможно, однако, что эти акции являются более рискованными, чем средние акции, и что избыточный доход — это просто справедливая компенсация за дополнительный риск. Простейшей мерой риска, которую мы могли бы рассмотреть, является изменчивость цены акций, ей может служить стандартное отклонение цены акции за предыдущий период. Рассмотрим портфель акций с низким отношением Р/Е, который вы создали в конце последнего раздела. Стандартное отклонение цен на акции вычислялось для каждой акции, входящей в портфель. На рис. 3.7 среднее стандартное отклонение Для портфеля с низким отношением цены к доходу сравнивается со стандартным отклонением всех акций, имеющихся на рынке, для 3-летнего и 5-летнего периодов.
92
Глава 3
Стандартное отклонение цен на акции
|Ц Акции с самыми низкими отношениями Р/Е
И Все остальные акции
Рис. 3.7. Стандартное отклонение для цены акций Данные взяты из «Value Line». Показано среднее годовое стандартное отклонение для еженедельных цен на акции за 3 и 5 лет.
Как ни удивительно, но акции с самым низким отношением Р/Е являются в среднем менее изменчивыми, чем акции с самым высоким отношением Р/Е, хотя некоторые акции в портфеле с низким отношением Р/Е более изменчивы, чем средние акции.
В некоторых исследованиях ученые пытаются контролировать акции по степени риска путем оценки избыточных доходов, которые компенсируют риск. Впрочем, для этого они должны использовать модель с переменными риск-доход, в которой измеряется риск в инвестициях и оценивается ожидаемый доход при данной степени риска. Например, некоторые исследователи использовали модель, в которой определяется цена капитальных активов и оцениваются риски инвесторов по показателю Р для портфелей с низкими и с высокими отношениями Р/Е. Они приходят к одному и тому же выводу, что и анализы, которые не учитывают степень риска, а именно: что акции с низким отношением Р/Е дают гораздо более высокие доходы после введения поправки на риск, чем акции с высоким отношением Р/Е. Следовательно, показатель риска Р вычислялся для каждой акции портфеля с низким отношением Р/Е, а среднее стандартное отклонение сопоставлялось со средним значением для всех других акций, как показано на рис. 3.7.
И с учетом меры риска портфель акций с самыми низкими отношениями Р/Е приносит хорошие доходы; при этом средний риск (Р ) для акций
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
93
с низким отношением Р/Е оказывается ниже, чем для среднего Р/Е остальной части рынка.
Хотя средние значения риска и стандартного отклонения для портфеля акций с низким отношением Р/Е ниже, чем средние значения для остальной части рынка, будет все же благоразумно отсеять акции в этом портфеле по степени риска (рис. 3.8). Вы могли бы, например, исключить все фирмы, которые попадают в верхний квантиль перечисленных акций, определенный по степени риска или стандартного отклонения. Для акций, зарегистрированных на октябрь 2002 г., это могло бы дать предельно допустимые значения показателя 0 1,24 для риска и 80% — для стандартного отклонения. Исключение из выборки фирм с риском выше 1,24 или со стандартными отклонениями, превышающими 80%, снижает количество акций в портфеле со 115 до 91. В табл. 3.5 перечислены 24 фирмы, не прошедшие через фильтр по риску.
Средний
риск
(р) Акции с низким
1 00 отношением Р/Е
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50 “
0,40
0,30
0,20-----
0,10
0,00
располагаются ниже среднего риска(р < 1)
2000-2002	1998-2002
Н Компании с самым низким значением отношения Р/Е
И Все остальные компании
Рис. 3.8. Риски (показатель 0) для компаний с низким отношением Р/Е Данные взяты из «Value Line».Представлены средние значения риска (0) (вычисленные за 5 лет по еженедельным доходам) по всем акциям портфеля.
Обратите внимание на то, что фирмы должны пройти оба теста на риск. Таким образом, фирмы, у которых риск (0) меньше 1,25 (как, например, компания Westpoint Stevens), но стандартные отклонения больше 80%, устранены из этого портфеля.
94
Глава 3
Таблица 3.5. Фирмы, исключенные из портфеля акций с низким отношением Р/Е: тест по степени риска
Название компании	Отрасль	₽	Стандартное отклонение, %
Beverly Enterprises	Медицинские услуги	1,27	75,58
Allmerica Financial	Финансы	1,31	49,50
Precision Castparts	Оборона	1,33	52,58
Federated Dept Sttores	Розничная торговля	1,34	46,00
Telefonos de Mexico ADR	Телекоммуникации	1,4	43,74
Petroleum GEO ADR	Разработка нефтяных месторождений	1.4	74,49
Shaw Group	Металлургия	1,44	69,20
United Rentals	Машины	1,68	58,13
Flowserve Corp	Машины	1.71	54,84
InterTAN Inc	Розничная торговля	1.73	61,29
Dynegy Inc ‘A’	Газовая промышленность	1,78	77,24
Tyco Int'i Ltd	Диверсифицир.	1.87	60,57
Stillwater Mining	Цветные металлы	1,87	65,61
Salton Inc	Бытовая техника	2,05	73,57
CryoLife Inc	Медицинские поставки	-0,34	81,08
Dura Automotive A’	Автомобили	2,35	81,56
Quanta Services	Телекоммуникации	2,48	82,67
Calpine Corp	Энергия	1,95	85,18
Metro One Telecom	Телекоммуникации	1,74	86,70
AES Corp	Энергия	2,26	89,64
Aftermarket Tech	Авто-ОЕМ	1,02	100,83
ePlus Inc	Интернет	1,57	113,77
Westpoint Stevens	Текстиль	0,74	126,22
Acclaim Entertainment	Программное обеспечение	3,33	237,57
Низкий темп роста и отношение Р/Е
Одной из причин низкого значения отношения Р/Е для акций мог бы быть низкий ожидаемый темп роста. Многие компании с низким отношением Р/Е входят в число зрелых предприятий, для которых потенциал роста минимален. Если вы делаете вложение в акции с низким отношением Р/Е, вы берете на себя риск владения акциями со слабым или даже отрицательным темпом роста. Поэтому как инвестор вы должны подумать, а не будет ли вам на пользу некоторый компромисс между более низким отношением Р/Е и более низким темпом роста.
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
95
Как и риск, рост можно измерять разными способами. Вы можете оценить рост доходов за несколько последних кварталов или лет, но это будет означать взгляд назад. Имеются акции, для которых доходы установились примерно на одном уровне в течение последних нескольких лет и созрели для резкого роста, точно так же, как есть акции, доходы которых резко возросли за последние несколько лет и для которых ожидаемый рост в будущем невелик или отсутствует. Следовало бы избегать этой оглядки на прошлое, которое инвесторы часто предпочитают фокусированию на ожидаемом росте доходов в будущем. Оценки аналитиками темпов этого роста имеются для различных периодов прогноза, и часто они усреднены и суммированы некоторыми агентствами типа I/B/E/S или Zacks. На рис. 3.9 приведены для сравнения вычисленные средние темпы роста доходов на акцию, прошлые или ожидаемые, для акций, находящихся в портфеле с низким отношением Р/Е, и те же показатели для остального рынка на октябрь 2002 г.
Если оглянуться назад во времени (от 1 до 5 лет), то можно увидеть, что доходы акций с самыми низкими отношениями Р/Е выросли быстрее,
Ежегодный темп роста, %
18,00
 ’^0 
•Имм
ДИ
Акции с низкими отношениями Р/Е имели более высокий рост прибылей . в прошлом, чем остальные акции.
рынка, но их ожидаемый рост в будущем будет медленнее, чем для остальной части рынка
Рост EPS	Рост	Ожидаемый
за последние	ожидаемых	EPS
год	5 лет	доходов в сле-
дующие 5 лет
 Акции с самыми низкими отношениями Р/Е  Остальные акции
Рис. 3.9. Темпы роста: сопоставление акций с самым низким отношением Р/Е с остальными акциями Данные взяты из «Value Line». Рост проектируемых продаж и EPS (дохода на акцию) для следующих 5 лет показан на основе прогнозов аналитиков.
96
Глава 3
чем доходы остальных акций. Тем не менее ожидаемый рост как продаж, так и доходов гораздо ниже для акций с низким отношением Р/Е, указывая на то, что это может стать потенциальной проблемой для портфеля и частичным объяснением того, почему эти акции продаются по более низкой цене. Следовательно, вам следует продумать возможность отсеивания из портфеля акций с низкими Р/Е тех акций, для которых темп роста невелик или отрицателен. Если ввести в ожидаемые доходы минимальный ожидаемый темп роста в 10%, то это снизит объем выборки акций с низкими значениями Р/Е на 52 фирмы. Введение минимального ожидаемого темпа роста в 5% снизит выборку на 27 фирм. Если вы верите, что оценки, сделанные аналитиками, имеют тенденцию быть слишком оптимистичными, и введете дополнительное ограничение, согласно которому рост доходов в прошлом также не должен был превышать 5%, вы потеряете еще 18 фирм из выборки. В табл. 3.6 дается сводка по 41 компании, которые были исключены из выборки введением двойного ограничения на темп роста: а) темп роста доходов в прошлом превышает 5% и б) проектируемый аналитиками темп роста дохода на акцию в будущем больше 5%.
Таблица 3.6. Фирмы, исключенные из портфеля акций с низкими отношениями Р/Е: тест по темпу роста
Название компании	Биржевой тиккер	Ожидаемые темпы роста EPS, %	Темп роста EPS за последние 5 лет, %
Удалены из выборки, поскольку проектируемый темп роста меньше или равен 5%			
Aguila Inc	ILA	-10,00	7,00
CMS Energy Corp	CMS	-4,00	-0,50
PNM Resources	PNM	-1,50	11,50
UIL Holdings	UIL	-1,00	4,00
Trans World Entertain	TWMC	-0,50	0,00
Stillwater Mining	swc	0,50	0,00
Allegheny Energy	AYE	1,00	8,50
Allmerica Financial	AFC	1,00	11,50
Marathon Oil Corp	MRO	1,00	28,00
Imperial Chem ADR	ICI	1,50	-3,50
Pinnacke West Capital	PNW	2,00	9,00
El Paco Electric	EE	2,50	15,50
Salton Inc	SFP	2,50	72,50
Calpine Corp	CPN	3,50	0,00
Sprint Corp	FON	3,50	0,00
Ashland Inc	ASN	3,50	14,50
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
97
Название компании	Биржевой тиккер	Ожидаемые темпы роста EPS, %	Темп роста EPS за последние 5 лет, %
Universal	UW	3,50	15,50
Удалены из выборки, поскольку ожидаемый темп роста меньше или равен 5%			
Westpoint stevens	wxs	4,00	0,00
ENDESA ADR	ELE	4,00	1,00
Quanta services	PWR	4,50	0,00
TECO Energy	ТЕ	4,50	4,50
Lafarge No. America	LAF	4,50	17,50
Del Monte Foods	DLM	5,00	0,00
May Dept. Stores	MAY	5,00	6,00
Tommy Hilfiger	TOM	5,00	15,00
Precision Castparts	PCP	5,00	20,50
AES Corp	AES	5,00	28,50
Удалены из выборки, поскольку темп роста в прошлом не превышал 5%			
Westar Energy	WR	16,00	-25,50
Green Mountain Pwr	GMP	20,50	-19,50
Petroleum Geo ADR	PGO	15,00	-14,50
Beverly Enterprises	BEV	9,50	-12,50
Gerber Scientific	GRB	14,00	-9,50
Quaker Fabric	QFAB	18,17	-5,50
Sola Inti	SOL	6,00	-3,50
Nash Finch Co	NAFC	17,50	3,50
Aftermarket Tech	ATAC	8,50	2,00
TXUCorp	TXU	9,50	2,00
Electronic Data Syc	EDS	13,00	2,50
Chromcraft Revington	CRC	13,00	4,00
Gadzooks inc	GADZ	18,33	5,00
Качество дохода и отношение Р/Е
Принятие инвестиционных решений на основании отношения Р/Е ставит вас в зависимость от милости бухгалтеров, которые рассчитывают доходы компаний. Если вы допускаете, что бухгалтеры, хотя и совершают ошибки, но работают в рамках установленных бухгалтерских стандартов, чтобы вычислять доходы без предвзятости, то вы могли бы использовать отношения Р/Ебез сомнений. Под впечатлением скандалов с бухгалтерией, вскрывшихся в последние годы, вы могли бы возразить, что расчет доходов легко поддается манипулированию. Если доходы велики не в результате эффективной работы фирмы, а вследствие однократ-
98
Глава 3
ных обстоятельств, таких как прибыль от изъятия капиталовложений, или от спорных статей, таких как доход из пенсионного фонда, вы тем более должны не принимать во внимание эти доходы (что ведет к снижению отношения Р/Е).
Но как вы можете профильтровать акции, чтобы отсеять спорные доходы? Сделать это трудно, поскольку вы узнаете о неприятностях после того, как они случаются. Тем не менее вы могли бы поискать признаки, которые в прошлом сопровождали манипуляции с доходами. Такими признаками могли бы быть частые подтверждения фирмами своих доходов или повторные заявления о доходах, особенно когда такие заявления непропорционально снижают доходы.7 Другим признаком может быть неоднократное использование предупреждений о снижении доходов. Например, компания Xerox в течение 1970-х гг. чуть ли не каждый финансовый год имела крупные предписания, которые снижали ее доходы. Третьим таким признаком является расхождение между ростом выручки и ростом прибыли. Хотя вполне возможно, что фирмы сообщают иногда о большом росте доходов при низком росте выручки в течение года или двух, трудно понять, как любая фирма может год за годом продолжать наращивать свои доходы на 20% в год, если рост ее выручки за этот же период составляет только 5%.
Уроки для инвесторов
Главный урок этой главы заключается в том, что акции, имеющие низкое отношение своей цепы к доходам компании, могут и не быть ни недооцененными, ни считаться хорошим вложением. Если вы сопоставите это с тем фактом, что главными виновниками низких значений отношения Р/Е являются низкий темп роста и высокий риск, то становится ясно, что вы захотите иметь портфель акций с низким отношением Р/Е, с высокими качественными доходами, хорошим потенциалом для роста и низким риском. Установив фильтры на основании этих признаков, вы сможете соединить все эти требования в одном портфеле.
• Низкие значения отношения Р/Е: здесь есть два решения, которые вам следует принять. Первое — это мера Р/Е, которой вы будете пользоваться. Вы должны не только решить, будете ли вы использовать текущее, замыкающее или форвардное Р/Е, но вы должны также выбрать, захотите ли вы использовать первичные или разбавленные доходы. Второе решение, которое вы должны принять, касается того, какие ограничения вы используете для определения низких значений Р/Е. Иначе говоря, вы должны выбрать все акции с отношением Р/Е меньше 12 или только те, для которых отношение Р/Е меньше 8. Как отмечено выше в этой же главе, уровень, ниже которого отношение Р/Е считается низким, относителен. Другими словами, отношение Р/Е, равное
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
99
12, является высоким на рынке, где медианное значение Р/Е равно 7. Чтобы построить шкалу собственных критериев для выбора, привязанную к уровням рынка, вы можете воспользоваться 10% или 20%-ным процентилем в качестве отметки шкалы для низких значений отношения Р/Е; который из них вы выберете, зависит от того, насколько строгими будут другие ваши фильтры и сколько акций вы хотели бы иметь в своем окончательном портфеле.
•	Низкий риск: здесь вы тоже должны вынести два суждения. Первое — это мера риска, которую вы будете использовать для просеивания фирм. В последнем разделе в качестве фильтров использовались стандартное отклонение цены акций и показатель 0, но существуют и другие количественные меры риска, которые вы также могли бы рассмотреть. Чтобы измерить риск от финансового использования кредитов, вы могли бы использовать отношение долга к капиталу. Кроме того, существуют качественные меры риска. Например, компания Standard and Poor's приписывает акциям буквенный индекс, обозначающий уровень риска, который напоминает рейтинги для корпоративных облигаций. Акция уровня А по шкале S&P, гораздо надежнее, чем акция с индексом ВВВ. Второй мерой является уровень риска, от которого вы будете предохранять акции. Например, с помощью стандартного отклонения вы сможете отсеять все акции, для которых стандартные отклонения превышают медиану или среднее для рывка значение, или вы можете установить более низкое граничное значение.
•	Разумное значение ожидаемого роста доходов: хотя маловероятно, что вы найдете компании с низкими отношениями Р/Е и высокими ожидаемыми темпами роста, вы все же можете установить пороговый уровень и для роста доходов. Вы могли бы исключить, например, все фирмы, для которых ожидаемый темп роста доходов ниже 5%. Для этого вы могли бы проанализировать весь рынок и использовать в качестве индекса медианное или среднее значение темпа роста рынка.
•	Качество доходов: этот тест является, вероятно, самым жестким и трудоемким. Чтобы выполнить его правильно, вам понадобилось бы детально пропустить финансовые отчеты каждой фирмы, взятые к тому же за несколько лет, сквозь предыдущие фильтры. Если вам нужны более простые тесты, вы могли бы исключить фирмы, в отношении которых у вас есть сомнения в качестве доходов. Например, вы могли бы исключить фирмы, имеющие следующее:
♦	неоднократно пересмотренный размер доходов за последние несколько лет: это может быть признаком скрытых проблем с отчетностью этой фирмы;
♦	рост компании осуществлялся путем приобретения, а не путем внутренних вложений: компании, которые растут путем приобретений, го
100
Глава 3
раздо более подвержены однократным затратам (типа расходов на реструктуризацию) и безналичным затратам (типа условной стоимости амортизации), которые делают текущие доходы менее надежными; ♦ значительные опционные гранты или прибыли от однократных сделок: однократные прибыли осложняют поиск «нормализованных доходов», а большие опционные гранты могут очень затруднить прогноз значений характеристик в расчете на одну акцию.
Принимая во внимание эти фильтры, акции, которые прошли нижеследующие фильтры, были рассмотрены в октябре 2002 г.:
•	отношения Р/Е (текущие, замыкающие и форвардные) меньше 12 (20%-ный процентиль во время фильтрации);
•	показатель риска (P-коэффициент) меньше 1 и стандартные отклонения цены акций за последние 5 лет меньше 60% (что равнялось медианному стандартному отклонению для всех находящихся в обращении акций). Чтобы исключить возможность того, что некоторые из этих фирм могут иметь слишком много долгов, были отсеяны любые фирмы, для которых размер долгов превысил 60% их балансового капитала;
•	ожидаемый рост доходов на одну акцию (по оценкам аналитиков) в следующие 5 лет — больше 5%, темп роста дохода на одну акцию в прошлом (за последние 5 лет) превысил 5%.
Кроме того, любые фирмы, для которых имела место корректировка доходов8 в последние 5 лет или которые имели более двух крупных9 затрат на реструктуризацию за предыдущие 5 лет, были исключены. Оставшийся портфель из 27 акций хорошо диверсифицирован и содержит акции компаний из 23 различных отраслей промышленности.
Заключение
Общепринятая мудрость гласит, что акции с низким отношением Р/Е — это дешевые акции, и они представляют собой хороший объект для инвестиций. Это убеждение подкрепляется историческими данными и фактами, которые показывают, что акции с низкими значениями отношения Р/Е дают гораздо более высокие доходы, чем акции с высоким отношением Р/Е, Однако если вы проследите значение отношения цены к доходам с точки зрения фундаментального анализа, то увидите, что низкие отношения Р/Е могут также указывать и на большой риск, и на низкие темпы роста в будущем. В этой главе мы сделали эту взаимозависимость ясной путем создания портфеля акций с низкими значениями Р/Е и исключения из него тех акций, которые не проходят проверку по уровню риска и темпам роста. Из 115 акций, для которых все три отношения Р/Е — замыкающее, текущее
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...101
и форвардное — были меньше 10, более 60% пришлось удалить, поскольку эти акции имели риск выше среднего, а рост — ниже среднего.
Таким образом, стратегия инвестирования в акции, основанная только на низком значении отношения цены к доходам, может быть опасной. Более тонкая стратегия инвестирования в акции с низким отношением Р/Е плюс разумным темпом роста и риском ниже среднего является более многообещающей, но только в том случае, если вы являетесь долгосрочным инвестором.
Примечания
1.	Если затраты (такие, как административные) нельзя легко связать с конкретными доходами, они обычно рассматриваются как расходы в период, в который они сделаны.
2.	Если это кажется высоким, то потому, что выражено в поминальных значениях. В реальных значениях темп роста составит только 2-2,5%.
3.	Если это вас интересует, вы можете прочитать об определяющих факторах отношения Р/Е для фирмы с высоким темпом роста в работе Damodaran, A., Investment Valuation, John Wiley and Sons.
4.	Graham, B., and D. Dodd, 1934, Security Analysis, McGraw Hill.
5.	Реальная балансовая стоимость вычисляется путем вычитания стоимости неосязаемых активов, таких как стоимость бренда, из общей балансовой стоимости.
6.	Oppenheimer, Н. R., 1984, A test of Ben Graham’s Stock Selection Criteria (September/October): v40(5), 68-74.
7.	Когда фирмы пересматривают размеры доходов, они должны подать исправленный финансовый отчет в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC). Один из легких способов найти фирмы, которые неоднократно подавали финансовые отчеты, состоит в том, чтобы просмотреть базу данных SEC в режиме онлайн и посчитать число повторных заявлений за некоторый период (от 3 до 5 лет).
8.	Когда компания пересматривает величину дохода, она должна подать исправленный отчет по форме ЮК в SEC. Веб-сайт Комиссии SEC был просмотрен для установления количества исправленных отчетов по форме ЮК за последние пять лет для всех фирм, которые прошли через фильтры по величине отношения Р/Е, темпу роста и степени риска.
9.	Большие затраты — это затраты, которые превысили 20% дохода фирмы до выплаты налогов. Так, для фирмы, имеющей доход до вычета налогов в $1 млрд, реструктурированные затраты свыше $200 млн следовало бы рассматривать как крупные затраты.
Глава 4. Покупка ниже балансовой стоимости?
Вот это сделка!
КАК ХЕЛГА НАУЧИЛАСЬ НЕ ДОВЕРЯТЬ БУХГАЛТЕРАМ
Хелге, психологу, всегда хотелось стать бухгалтером. Она сокрушалась из-за того, что ее специализация была субъективной и лишена точности. Ей хотелось работать в области, где были бы четкие правила и принципы. Однажды в газете «Wall Street Journal» она прочла статью о компании Global Telecom, акции которой, согласно отчету, продавались по цене? вдвое меньшей их балансовой цены. Несмотря на свое ограниченное знакомство с бухгалтерским делом, Хелга все же знала, что балансовая стоимость представляет собой бухгалтерскую оценку активов компании. «Если акции продаются по цене ниже их балансовой стоимости, то это уж точно дешевые акции!» — воскликнула она и вложила в нее солидную сумму денег.
Убежденная в надежности своего вложения, Хелга стала ждать, когда цена ее акций поднимется до их балансовой стоимости. Но вопреки ее ожиданиям она стала падать. Когда она присмотрелась к Global Telecom, она узнала, что ее руководство имеет ужасную репутацию и что эта компания в последние 10 лет либо теряла деньги, либо зарабатывала очень мало. Однако Хелга все еще сохраняла свою веру в ценность бухгалтерского учета, убежденная, что в худшем случае кто-нибудь купит всю фирму по ее балансовой стоимости. К концу года ее надежды развеялись. Бухгалтеры объявили, что списывают балансовую стоимость акций, отражая слабые инвестиции, которые фирма осуществила в прошлом. Стоимость акций больше не была ниже их балансовой стоимости, но сама балансовая стоимость упала до цены акций. Больше Хелге не хотелось стать бухгалтером.
Мораль: балансовая стоимость есть мнение, но не факт.
Балансовая стоимость акции — это бухгалтерская мера того, чего стоит акция фирмы. Хотя доверие к бухгалтерам за последние несколько лет снизилось, многие инвесторы продолжают верить, что бухгалтеры дают нам не только более консервативную, но и белее реалистичную меру действительной оценки стоимости акций, чем финансовые рынки, которые, согласно этим инвесторам, подвержены иррациональным колебаниям настроения. Логическим следствием этого взгляда является то, что акции, которые продаются по цепе существенно более низкой, чем их балансовая стоимость, считаются заниженными по стоимости, а те, что продаются по цене выше их балансовой стоимости, — завышенными по стоимости. Как вы увидите в этой главе, несмотря на то что иногда такое суждение может
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!103 быть верно, многие акции действительно заслуживают, чтобы их продавали по цене ниже балансовой стоимости, просто потому, что их мало покупают, или они крайне ненадежны либо и то и другое вместе.
Суть истории
Представление о том, что цена акций, которые продаются по цене ниже их балансовой стоимости, занижена, держится десятилетиями. Оно использовалось в качестве фильтра фундаментальными инвесторами и управляющими портфелей. Этот критерий лег в основу разделения паевых инвестиционных фондов на ценностные фонды и фонды раста. Ценностные фонды вкладывают деньги в акции с низким отношением цены к балансовой стоимости (PBV — price-to-book value), а растущие фонды — в акции с высоким отношением цены к балансовой стоимости. Как и в случае с отношением Р/Е (цены к доходам), здесь также существует множество общепринятых представлений, в частности акции, которые продаются по цене ниже балансовой стоимости, — это акции с заниженной ценой, а акции, которые продаются по цене более чем в 2 раза выше балансовой стоимости, — это акции с завышенной ценой.
Почему эта история имеет такое значение для инвесторов? Тому есть несколько причин; две из них рассматриваются ниже.
•	Когда речь идет об оценке стоимости, то рынки менее надежны, чем бухгалтеры. Если вы считаете, что рынки одновременно и изменчивы и иррациональны, и соедините эту убежденность с верой во внутренне присущую бухгалтерам консервативность при оценке стоимости, то из этого логически следует, что вы придаете больший вес бухгалтерской оценке стоимостей (балансовой стоимости), нежели рыночным оценкам тех же активов (рыночной стоимости). Так, когда компания продает что-либо по цене, меньшей, чем его балансовая стоимость, вы будете склонны верить, что именно рынки дают ошибочную оценку стоимости, а не бухгалтеры.
•	Балансовая стоимость — это стоимость ликвидации. Помимо доверия, которое некоторые инвесторы испытывают к бухгалтерским оценкам стоимости, имеется также укоренившееся убеждение в том, что фирма, если ее ликвидировать, принесет своим акционерам как раз балансовую стоимость. Если это так, доказывают защитники этого взгляда, то акция, которая продается по цене ниже балансовой стоимости, это хорошая сделка для того, кто хочет ликвидировать свои активы и выплатить свои долги. Как инвестор вы можете заработать на таком представлении и получить прибыль по мере того, как цена акций приближается к балансовой стоимости.
104
Глава 4
Теоретические основы: отношение цены к балансовой стоимости и фундаменталии
В главе 3 мы рассмотрели переменные, которые влияют на отношение цены к доходам, вернувшись к простой модели оценки и определив составные части этого отношения. Для отношения цены к балансовой стоимости воспользуемся тем же методом. Вы снова начнете с определения отношения цены к балансовой стоимости (и всех его вариантов) и затем оцените те переменные, которые заставляют некоторые компании иметь высокое отношение цены к балансовой стоимости, а другие компании — иметь низкое значение этого показателя.
Определение отношения цены к балансовой стоимости
Отношение цены к балансовой стоимости — это частное от деления рыночной цепы одной акции на балансовую стоимость активов в расчете на одну акцию в конкретный момент времени:
ЦБС = Отношение к балансовой стоимости =
Рыночная цена одной акции Балансовая цена пакета
в расчете на одну акцию
Отношение цены к балансовой стоимости обычно оценивается для текущей цены на одну акцию в числителе и балансовой стоимости на акцию в знаменателе. Балансовая стоимость на акцию представляет собой балансовую стоимость активов, деленную на число акций, выпущенных в обращение. Имеется гораздо меньше вариантов отношения цены к балансовой стоимости, чем для отношения цены к прибыли. Верно, что вы можете по-прежнему вычислять балансовую стоимость активов на одну акцию на основе реального числа акций, выпущенных в обращение (первичная балансовая стоимость на акцию) или с учетом опционов (разбавленная балансовая стоимость на акцию). Тем не менее здесь нет вариантов для текущей, замыкающей и форвардной стоимости, как это было для отношения цены к доходу. Общепринято использовать в качестве уточненения данные о балансовой стоимости активов, приходящихся на акцию, по мере их обновления. Если фирмы ежегодно сообщают о своих доходах, то расчет будет основан на последнем годовом отчете. Если фирмы сообщают о доходах ежеквартально, вы можете использовать данные из самого последнего квартального балансового отчета.
Как бухгалтеры измеряют балансовую стоимость
Чтобы определить балансовую стоимость, вы должны начать с балансового отчета (баланса), показанного на рис. 4.1, который дает свод-
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
105
Активы
Обязательства
С Долговременные Л реальные активы J
(Краткосрочные Л _______активы_____)
Г Вложения в ценные\ ( бумаги и активы ) других фирм у
/” Нематериальные \
I активы типа патентов ) и торговых марок у
Фиксированные активы	Текущие обязательства
Текущие активы	Долг
Финансовые инвестиции	Другие обязательства
Нематериальные активы	Собственный капитал компании
(Краткосрочные обязательства фирмы
(Долговые обязательства фирмы
(Другие долгосрочные обязательства
Капитальные вложения в фирму
Такова бухгалтерская оценка балансовой стоимости собственных активов фирмы
Рис. 4.1. Балансовый отчет
Хотя на рисунке представлен общепринятый в Соединенных Штатах формат балансовых отчетов, имеются небольшие вариации в построении балансовых отчетов в других странах. В некоторых частях Азии активы показываются справа, а обязательства — слева. Германские компании объединяют активы и обязательства пенсионных фондов в балансовых отчетах корпораций.
ку активов фирмы, стоимость и структуру финансовых поступлений, долгов и капитала, используемых для финансирования этих активов в данное время.
Что такое активы? Актив — это любой ресурс, который имеет возможность либо создавать будущие входящие поступления (притоки) наличных денег, либо уменьшать их. Хотя это общее определение достаточно широко, чтобы охватить почти любые виды активов, бухгалтеры добавляют пояснение, что для того, чтобы какой-нибудь ресурс мог считаться активом, фирма должна была приобрести его в результате какой-либо предыдущей трансакции (сделки, соглашения) и быть в состоянии количественно охарактеризовать с разумной точностью будущую пользу от него. Бухгалтерская точка зрения на стоимость актива в большой степени основывается на исторической, т. е. первоначальной стоимости, или стоимости приобретения компании, которые представляют собой первоначальные затраты на приобретение актива, с учетом стоимости последующих улучшений, сделанных для актива после его покупки, и с поправкой на потерю части стоимости актива за счет его старения. Эта историческая стоимость называется балансовой стоимостью актива. Это особенно верно для фиксированных активов, таких как земля, здания и оборудование. Хотя бухгалтеры более склонны к переоценке текущих активов, таких как оборудование и счета к получению (дебиторская задолженность), а также некоторые высоколиквидные ценные бумаги, по текущим рыночным це
106
Глава 4
нам (процесс, называемый привязкой к рынку), балансовая стоимость всех активов в балансовом отчете часто имеет мало общего с их рыночной ценой.
Поскольку активы оцениваются согласно их исторической стоимости, обязательства фирмы страдают от все того же отсутствия корректировки. Так, долг, показанный в балансовом отчете фирмы, представляет собой первоначальную сумму, полученную взаймы от банков или нынешних владельцев облигаций, а не скорректированную рыночную стоимость. А как насчет рыночной стоимости собственного капитала фирмы? Стоимость капитала фирмы, показанная в балансе, отражает первоначальные доходы, полученные фирмой, когда она выпустила акции, увеличенные любыми доходами, полученными с тех пор (или уменьшенными в результате любых потерь или убытков) и уменьшенными в результате выплаты любых дивидендов за прошедшее время. Хотя эти три пункта входят в то, что вы можете назвать балансовой стоимостью капитала фирмы, еще несколько факторов также влияют на эту оценку.
•	Когда компании на короткое время выкупают свои акции с намерением повторного выпуска или использовать их для покрытия опционов, им разрешается показывать повторно купленный пакет акций как казначейские ценные бумаги, что снижает балансовую стоимость капитала. Фирмам не разрешается держать казначейские ценные бумаги в своих учетных книгах продолжительное время, и в случае обратных покупок они должны снижать балансовую стоимость своего капитала на величину стоимости перекупленных акций. Так как эти обратные покупки происходят по текущей рыночной цене, они могут быть причиной значительного снижения балансовой стоимости капитала.
•	Фирмы, которые несли значительные убытки в течение длительного времени или вынуждены осуществлять обратные покупки в большом объеме, могут получить в результате отрицательную балансовую стоимость капитала.
•	Если фирма имеет значительные средства, инвестированные в ценные бумаги, то любые нереализованные доходы или убытки в этих ценных бумагах, которые классифицируются как имеющиеся для продажи, показываются в балансовых отчетах как прибыль или убыток в балансовой стоимости капитала.
Как часть своих финансовых отчетов фирмы предоставляют сводку изменений в акционерном капитале в течение этого периода, где подводится итог всем изменениям, которые произошли с бухгалтерской оценкой стоимости капитала.
Как и в отношении доходов, фирмы могут влиять на балансовую стоимость своих активов своими решениями относительно того, следует ли им списывать или же капитализировать те или иные статьи баланса; когда ста
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
107
тьи списаны, их больше нс показывают как активы. Даже когда расходы капитализируются, выбор метода списания износа может повлиять на балансовую стоимость актива; фирмы, которые используют метод ускоренной амортизации — когда больший процент износа объявляется в первые годы и меньший в последующие годы, — сообщают о более низкой балансовой стоимости активов. Фирмы могут иметь даже большее воздействие на балансовую стоимость активов, когда предпринимают реструктуризацию или несут однократные расходы. Короче говоря, любой подход к инвестированию, опирающийся на балансовую стоимость капитала, должен столкнуться с этими вопросами, и для многих компаний отношение цепы к балансовой стоимости может и не оказаться хорошим показателем стоимости.
Определяющие факторы отношения PBV (цены к балансовой стоимости)
Рассмотрим снова модель, представленную в предыдущей главе для оценки пакета акций фирмы, в которой выплаченные дивиденды будут расти вечно в постоянном темпе. В этой модели стоимость капитала можно записать как:
Ожидаемый дивиденд на акцию ~	в следующем году
Стоимость на акцию сегодня =---------~.
Стоимость капитала - Ожидаемый темп роста
Чтобы перейти от этой модели расчета стоимости на акцию к модели для расчета отношения цепы к балансовой стоимости, вам следует разделить обе стороны этого равенства на балансовую стоимость капитала на одну акцию сегодня. Проделав это, вы получите уравнение для дисконтированного денежного потока, определяющее отношение цены к балансовой стоимости для фирмы с устойчивым ростом.
Стоимость на акцию сегодня-PBV ~ Балансовая стоимость капитала сегодня
______Ожидаемый дивиденд на акцию___
__ Балансовая стоимость капитала на акцию сегодня __ Стоимость капитала - Ожидаемый теми роста
Ожидаемый дивидендна акцию	Ожидаемый EPS в следующем году
_ Ожидаемый EPS в следующем году Балансовая стоимость капитала на акцию сегодня Стоимость капитала - Ожидаемый темп роста
_ Коэффициент ожидаемых выплатх Выручка на капитал Стоимость капитала - Ожидаемый темп роста
Рассмотрим еще раз пример компании Cons Ed, введенный в предыдущей главе. Повторяя факты, отметим, что по этим акциям ожидается выплата дивиденда в размере $2,20 на акцию в следующем году из ожидае
108
Глава 4
мого дохода на акцию в $3,30, стоимость капитала составляет 8%, а ожидаемый темп роста навечно равен 3%. Кроме того, допустим, что балансовая стоимость капитала на акцию в настоящий момент равна $33. По этим данным вы можете оценить отношение цены к балансовой стоимости для Cons Ed следующим образом:
Отношение цены к балансовой стоимость для Cons Ed = _ Коэфициснт ожидаемых выплат х Выручка на капитал _ Стоимость капитала - Ожидаемый темп роста = (2,20/3,30)х(3,30/33) = (0,08 -0,03)
Величина отношения РВ V (цена к балансовой стоимости) возрастает с ростом ожидаемого темпа роста; фирмы с более высоким ростом должны иметь более высокое отношение РВ V, что имеет интуитивно ощущаемый смысл. Отношение цены к балансовой стоимости будет ниже, если фирма характеризуется высокой степенью риска и имеет высокую стоимость капитала. Отношение цены к балансовой стоимости будет расти по мере роста коэффициента выплат при любом темпе роста; фирмы, являющиеся более эффективными в отношении обеспечения роста (путем создания большего дохода на капитал), будут продавать свои акции по более высокой цене относительно балансовой стоимости. Действительно, подставляя в выражение для коэффициента выплат нижеследующее равенство:
Коэффициент выплат = (1 - g) / Выручка на капитал, получим:
Отношение цены к балансовой стоимости =
_ ((1^б)/Выручка на капитал) х Выручка на капитал _ (Стоимость капитала - g)
_ (Выручка на капитал - g) (Стоимость капитала -g)
Ключевым фактором, определяющим отношение цены к балансовой стоимости, является разность между выручкой фирмы на капитал и ее затратами на капитал. Фирмы, от которых ожидается систематически меньший доход на их вложения (выручка на капитал), чем вы могли бы требовать от них при данном их риске (затраты на капитал), должны продавать акции по цене меньшей, чем их балансовая стоимость.
Как отмечено в предыдущей главе, этот анализ можно легко расширить, с тем чтобы он охватил и фирмы с высоким ростом. Тогда это равенство станет более сложным, но определяющие факторы отношений цены к балансовой стоимости останутся теми же самыми: выручка на капитал,
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!109 ожидаемый рост, коэффициент выплат и стоимость капитала. Компания, чьи акции продаются со скидкой на их балансовую стоимость, не обязательно должна быть дешевой. В частности, вы должны ожидать, что компании, имеющие низкие доходы на капитал, высокий риск и низкий потенциал роста, будут продавать свои акции при низких отношениях цены к балансовой стоимости. Если вам хочется найти компании с заниженной ценой акций, тогда вам следует найти компании с плохо сочетающимися характеристиками, — компании с низкой или средней надежностью, которые продают свои акции при низких отношениях цены к балансовой стоимости, сохраняя при этом разумный уровень дохода на капитал.
Рассмотрение фактов
Некоторые инвесторы доказывают, что акции, которые продаются при низких отношениях цены к балансовой стоимости, имеют заниженную стоимость, и несколько исследований как будто подтверждают выгоду стратегий покупки таких акций. Мы начнем с рассмотрения взаимоотношений доходов и величины отношения цены к балансовой стоимости на протяжении долгих периодов для компаний в Соединенных Штатах и распространим этот анализ на другие рынки.
Данные по Соединенным Штатам
Простейший способ проверки, является ли хорошим вложением покупка акций с низким отношением цены к балансовой стоимости, состоит в том, чтобы взглянуть на доходы, которые дают эти акции по сравнению с другими акциями на рынке. Просмотр данных о доходах по акциям в Соединенных Штатах между 1973 и 1984 гг. показал, что стратегия выбора акций с высоким отношением балансовой стоимости к цене (низким отношением цены к балансовой стоимости) дала бы избыточный доход в размере 4,5% в год.1 В другом анализе доходов по акциям между 1963 и 1990 гг. на основе отношения цены к балансовой стоимости фирмы были разделены на 12 портфелей. В период с 1963 по 1990 г. фирмы самого высокого класса по величине отношения цены к балансовой стоимости имели средний ежемесячный доход в 0,30%, тогда как фирмы в самом нижнем классе по величине этого отношения получали средний ежемесячный доход, равный 1,83%.2
Это исследование было уточнено с целью определения, насколько хорошо стратегия покупки акций с низким отношением цены к балансовой стоимости работала бы в период с 1991 по 2001 г., и для сравнения этих доходов с доходами, полученными в другие периоды. С целью такого сравнения мы вычислили ежегодные доходы по десяти портфелям,
110
Глава 4
образованным по величине отношения цены к балансовой стоимости в конце предыдущего года. Сводка результатов представлена на рис. 4.2.
Если вы посмотрите на доходы от акций в каждом из этих субпериодов, то обнаружите, что акции с самым низким отношением цены к балансовой стоимости давали более значительные доходы, чем акции с более высокими отношениями. В период с 1937 по 1960 г. разность в ежегодных доходах между портфелем с самым низким отношением цены к балансовой стоимости и портфелем с самым высоким отношением составила 3,48%. В субпериод с 1961 но 1990 г. разница в доходах между этими двумя портфелями увеличилась до 7,57%. В период с 1991 по 2001 г. акции с самым низким отношением цены к балансовой стоимости дали премию в 5,72% по сравнению с акциями, имевшими самый высокий уровень этого отношения. Таким образом, тенденция, когда более высокие доходы давали акции с низким отношением цены к балансовой стоимости, сохранялась в течение длительных периодов.
Класс по величине отношения цены к балансовой стоимости
□ 1927-1960 S 1961-1990 И 1991-2001
Рис. 4.2. Классы по величине отношения цены к балансовой стоимости и доходы: 1927-2001 гг. Данные взяты из «Fama/French». Акции были разделены по величине отношения цены к балансовой стоимости на начало каждого года, а ежегодные доходы определялись для следующего года. Приводится средний ежегодный доход.
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!111
Впрочем, как отмечено выше применительно к отношению цены к доходу, эти данные не следует принимать как указания на то, что акции с низкими значениями отношения цены к балансовой стоимости в любой период дают более значительные доходы, чем акции с более высокими значениями этого отношения. Рисунок 4.3 показывает разницу между портфелями с самым низким и самым высоким отношением цены к балансовой стоимости по годам от 1927 до 2001 г.
Ежегодный доход по акциям с низким отношением цены к балансовой стоимости минус ежегодный доход по акциям с высоким отношением
100-1
-......—	Самый лучший год для акций с низким -—-....... —..-...............
отношением цены к балансовой стоимости
80
Положительные числа показывают, что акции с низким отношением цены к балансовой стоимости давали в этом году больший доход,
Рис. 4.3. Сопоставление акций с самым низким и самым высоким отношением цены к балансовой стоимости по годам за 1927-2001 гг. Данные взяты из «Fama/French». Показаны разности величины ежегодного дохода между акциями с самым низким отношением цены к балансовой стоимости (нижние 10%) и самым высоким (верхние 10%).
Хотя акции с низким отношением цены к балансовой стоимости в среднем превосходят по величине ежегодной прибыли акции с высоким отношением, были продолжительные периоды, когда они в такой же степени отставали от акций с высоким уровнем этого отношения. Это было в начале 1930-х гг., во время Второй мировой войны, в конце 1970-х гг. и в нача
112
Глава 4
ле 1990-х гг. — вы можете сделать вывод, что акции с низким отношением цены к балансовой стоимости работают лучше всего, когда рынок в целом переживает депрессию, отражая их статус инвестиционной «спасительной гавани».
Что касается вложений в стоимость трансакций, то следует принять во внимание нижеследующее замечание. Одно из исследований рассматривало вопрос о том, верно ли, что акции с низким отношением цены к балансовой стоимости порождают избыточные доходы после учета стоимости трансакций.3 Это исследование показало, что после введения поправки на 1% затрат на трансакции и ежегодного подведения баланса инвесторы за период 1963-1988 гг. превзошли бы среднерыночный уровень доходности акций на 4,82% , если бы вложили деньги в мелкие фирмы с низкими отношениями цены к балансовой стоимости. Оптимальный период времени для восстановления баланса между этими портфелями, когда выплата превысила стоимость трансакций, составил 2 года.
Данные по мировым рынкам
Тот факт, что акции с низким отношением цены к балансовой стоимости дают более высокие доходы, чем акции с высоким отношением, в течение длительных периодов времени, не ограничивается исключительно Соединенными Штатами. Анализ, выполненный в 1991 г., показал, что отношение цены к балансовой стоимости сыграло большую роль в объяснении профиля средних доходов для японских акций.4 Оценивая отношение цены к балансовой стоимости в рамках других международных рынков, можно заметить, что акции с низким отношением цены к балансовой стоимости приносили избыточные доходы на каждом рынке, который был проверен между 1981 и 1992 гг.5 Приведенные к годам оценки разницы в доходах, полученных от акций с низким отношением цены к балансовой стоимости, относительно рыночного индекса на каждом из изученных рынков приведены в табл. 4.1.
Распространяя этот анализ на вновь возникающие рынки, отметим, что исследование корейских акций обнаружило то же соотношение между акциями с низким отношением цены к балансовой стоимости и высокими прибылями.6
Таким образом, стратегия покупки акций с низким отношением цены к балансовой стоимости кажется весьма многообещающей. Но вы можете спросить: почему же ее не применяет большее число инвесторов? В следующем разделе мы рассмотрим некоторые из возможных проблем, связанных с этой стратегией, и фильтры, которые можно добавить к ранее рассмотренным, чтобы снять эти проблемы.
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
113
Таблица 4.1. Избыточный доход для портфеля акций с низким отношением цены к балансовой стоимости по странам
Страна	Дополнительный доход для портфеля акций с низким отношением цены к балансовой стоимости, %
Франция	3,26
Германия	1,39
Швейцария	1,17
Соединенное Королевство	1,09
Япония	3,43
Соединенные Штаты	1,06
Европа	1,30
Вся Земля	1,88
Перемалывание чисел
В этом разделе мы начнем с рассмотрения статистического распределения отношения цены к балансовой стоимости в компаниях Соединенных Штатов, а затем рассмотрим различия в величине этого отношения в разных секторах промышленности. Наконец, вы сами создадите портфель акций, которые имеют самое низкое отношение цены к балансовой стоимости на рынке, с намерением в следующем разделе более пристально рассмотреть эти акции.
Распределение отношения цены к балансовой стоимости в пределах рынка
Чтобы получить ощущение того, что такое высокое, низкое или среднее значение отношения цены к балансовой стоимости, мы подсчитали это отношение для всех фирм, зарегистрированных в Соединенных Штатах. На рис. 4.4 представлено сводное распределение отношений цены к балансовой стоимости в октябре 2002 г.
Средняя величина отношения цены к балансовой стоимости акций для всех фирм США в октябре 2002 г. равнялась 3,05, но это количество искажено присутствием около 600 фирм, которые торговали акциями при отношении цены к балансовой стоимости, превышающем 4. Более значимой мерой является медианное значение этого отношения, равное 1,30. Это означает, что приблизительно половина фирм США торговала акциями при отношении цены к балансовой стоимости меньше этого значения.
Второе замечание, которое стоит высказать относительно отношения цены к балансовой стоимости, состоит в том, что имеются фирмы с отрицательным значением балансовой стоимости акционерного капитала —
114
Глава 4
Количество фирм
Отношение цены к балансовой стоимости
Рис. 4.4. Распределение отношения цены к балансовой стоимости для компаний США в октябре 2002 г. Данные взяты из «Value Line». Показано количество фирм на рынке США, которые продавали акции в каждом класс-интервале по величине этого отношения.
результат непрерывной потери денег, — для которых отношение цены к балансовой стоимости нельзя вычислить. В этой выборке из 7102 фирм оказалось 1229 фирм, с которыми это случилось. Впрочем, по контрасту, 2045 фирм имели отрицательные доходы, и по этой причине для них невозможно было вычислить отношение цены к доходам.
Сравнение отношения цены к балансовой стоимости по секторам
Величина отношения цены к балансовой стоимости широко варьирует в различных секторах рынка. В некоторых секторах большой процент акций продается по цене ниже балансовой стоимости. В других не так уж необычно видеть акции, продающиеся по цене, в 5-10 раз превышающей балансовую стоимость. Чтобы оценить различия отношения цены к балансовой стоимости в разных секторах, мы вычислили среднюю величину этого отношения по секторам для всех фирм Соединенных Штатов в октябре 2002 г. В табл. 4.2 приведены данные по десяти секто-
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!115 рам с самым высоким и самым низким отношением цены к балансовой стоимости.
Таблица 4.2. Секторы рынка с наибольшим и наименьшим отношением цены к балансовой стоимости акций
Секторы с самым низким отношением цены к балансовой стоимости		Секторы с самым высоким отношением цены к балансовой стоимости	
название отрасли	отношение цены к БС	название отрасли	отношение цены к БС
Энергия	0,30	Биотехнология	4,27
Инвестиционные компании (иностранные)	0,63	Услуги, связанные с образованием	4,50
Морское страхование	0,74	Грузоперевозки (транспортировка, лизинг)	4.51
Развлечения	0,83	Информационные услуги	4,83
Электоростанции общего пользования (Запад)	0,86	Фармакологические услуги	4.84
Сталь (в комплексе)	0,87	Медикаменты	5,84
Недвижимость	0,89	Напитки (алкогольные)	6,04
Иностранные компании дальней связи	0,94	Напитки (безалкогольные)	6,67
Шины и резина	0,99	Бытовая техника	7,99
Почему в разных секторах наблюдаются такие большие различия? Ответ на этот вопрос мы найдем в ранее проведенном анализе фундамента-лий, определяющих величину отношений цены к балансовой стоимости. В частности, вам следует ожидать, что компании с высоким риском, низким темпом роста и, самое важное, низкими доходами на капитал будут торговать акциями при низком отношении цены к балансовой стоимости. В табл. 4.3 представлены средние доходы на капитал, ожидаемые темпы роста и рыночный долг в капиталовооруженность труда для десяти секторов с самым высоким и самым низким отношением цены к балансовой стоимости.
Эти результаты соответствуют ожиданиям. Секторы с самыми низкими отношениями цены к балансовой стоимости имеют средний доход на акцию намного ниже, чем секторы с самым высоким отношением цены к балансовой стоимости, подвержены большему риску (особенно использующие кредиты для финансовых сделок) и имеют гораздо более низкие проектные темпы роста. Иными словами, существуют фундаменталии,
116
Глава 4
Таблица 4.3. Сравнение переменных, определяющих отношение цены к балансовой стоимости для секторов с низким и высоким отношением цены к балансовой стоимости
Секторы	Доходна капитал, %	Риск (р)	Долг к капиталу, %	Ожидаемый темп роста, %
Секторы с низким отношением цены к балансовой стоимости	1,90	0,93	50,99	12,28
Секторы с высоким отношением цены к балансовой стоимости	13,16	0,89	10,33	20,13
в силу которых возникают большие различия в величине отношения цены к балансовой стоимости для различных секторов.
Есть еще одно замечание, которое следует сделать об отношении цены к балансовой стоимости. Поскольку балансовая стоимость основывается на бухгалтерских оценках, не следует удивляться, что самые высокие значения отношения цены к балансовой стоимости наблюдаются в секторах, в которых самые важные активы не включаются в бухгалтерские книги. В частности, списание затрат на исследования и развитие в компаниях, занятых в сферах биотехнологии и производства медикаментов, приводит к тому, что балансовая стоимость их акций оказывается заниженной. Для компаний, производящих напитки и бытовую технику, самым важным активом часто является торговая марка, которая неосязаема и не отражается в балансовых отчетах. Это, в свою очередь, может объяснить, почему эти компании сообщают о высоких доходах на акцию и торгуются при высоком отношении цены к балансовой стоимости.
Портфель с низким отношением цены к балансовой стоимости
Если вы выбрали акции, которые продаются при самом низком на рынке отношении цены к балансовой стоимости, то как должен выглядеть ваш портфель? Для ответа на этот вопрос были проверены все акции, зарегистрированные в США в октябре 2002 г., для которых имелась рыночная цена и положительное значение балансовой стоимости. Для каждой из фирм в этой выборке объемом в 5883 компаний были вычислены отношения цены к балансовой стоимости. Из них 195 фирм, акции которых продавались по цене ниже 50% балансовой стоимости в расчете на одну акцию, представлены в табл. 4.4.
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
117
Таблица 4.4. Акции с самым низким отношением цены к балансовой стоимости по Соединенным Штатам в октябре 2002 г.
Название компании	Отношение цены к балансовой стоимости
SpectraSite Hldgs Inc	0,01
WoldCom Inc	0,01
Vina Technologies Inc	0,11
Jupiter Media Metrix Inc	0,11
Metawave Comminications Corp	0,08
Beacon Power Corp	0,20
Ddi Corp	0,07
Mississippi Chem Corp	0,05
Sorrento Networks Corp	0,14
BackWed Technologies Ltd	0,14
Leap Wireless Inti Inc	0,02
SBA Communications Corp	0,02
TranSwitch Corp	0,10
iBasis Inc	0,14
Alamosa Hldgs Inc	0,05
UbiquiTel Inc	0,13
Inktomi Corp	0,09
Cylink Corp	0,31
ATS Medical	0,10
T/R Systems Inc	0,20
AHL Services	0,09
724 Solutions Inc	0,16
Gilat Satellite	0,05
Critical Path	0,35
Petroleum Geo ADR	0,05
Genaissance Pharmaceuticals	0,19
Synavant Inc	0,16
Evergreen Solar Inc	0,12
Trerma-Wave inc	0,08
Corvis Corp	0,27
Finisar Corp	0,13
Airspan Networks Inc	0,15
Seitel Inc	0,07
i2 Technologies	0,23
Mobility Electronics Inc	0,37
Time Warner Telecom Inc	0,09
Vascular Solutions Inc	0,28
Optical Communication Prods	0,39
Allegiance Telecom	0,15
SMTC Corp	0,14
Dynegy Inc ‘A*	0,06
Charter Communications Inc	0,15
Lucent Technologies	0,24
U,S, Energy Sys Inc	0,31
Braun Consulting Inc	0,32
118
Глава 4
Продолжение табл. 4.4
Название компании	Отношение цены к балансовой стоимости
Latitude Communications Inc	0,24
AXTInc	0,13
Digital Generation Sys	0,34
Titanium Metals	0,10
Pemstar Inc	0,22
Digital Lightwave	0,33
Net Perceptions Inc	0,32
PECO II Inc	0,16
Ventiv Health Inc	0,26
Lexent Inc	0,35
Travis Boats & Motors Inc	0,14
AES Corp	0,09
NMS Communications Corp	0,24
EOTT Energy Partners-LP	0,26
Geres Group Inc	0,28
ACT Teleconferencing	0,37
Atlas Air Inc	0,14
MetaSolv Inc	0,26
Management Network Grp Inc,	0,35
Sapient Corp	0,37
Electroglas Inc	0,15
SatCon Technology	0,38
KANA Software Inc	0,36
Regasus Communications	0,29
SIPEXCorp	0,22
Factory 2-U Stores Inc	0,21
Aspen Technology Inc	0,24
America UVfesf Hldg	0,08
Mail-Well Inc	0,28
Pantry Inc	0,26
Armstrong Holdings	0,07
Mirant Corp	0,08
Ditech Communications Corp	0,23
eBenX Inc	0,37
Analysts Inti	0,35
Quovadx Inc	0,27
Aclara Biosciences Inc	0,37
Metalink Ltd	0,34
Value City Dept Strs	0,28
QuickLogie Corp	0,34
Coming Inc	0,26
Artesyn Technologies Inc	0,28
Digi Inti	0,35
MicroFinancial Inc	0,20
Calpine Corp	0,28
EXFO Electro-Optical Engr	0,25
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
119
Название компании	Отношение цены к балансовой стоимости
MasTec Inc	0,30
Hypercom Corp	0,37
Champion Enterprises	0,39
Tesoro Petroleum	0,15
Hawk Corp	0,32
Spectrian Corp	0,24
Trenwiek Group Ltd	0,35
Globespan Virata Inc	0,26
Spartan Stores Inc	0,22
Sonie WALL Inc	0,35
Discovery Partners Inti Inc	0,40
Intergrated Silicon Solution	0,37
Quanta Services	0,15
REMECInc	0,40
eXcelon Corp	0,39
CyberOptics	0,32
Olympic Steel Inc	0,28
McDermott Inti	0,29
Qwest Communic	0,12
Metris Cos	0,15
Trans World Entertain	0,28
Diamondcluster Inti Inc	0,26
Dixie Group	0,37
Sierra Wireless Inc	0,36
FPIC Insurance	0,37
AlcatelADR	0,20
Park-Ohio	0,33
Aquila Inc	0,26
Integrated Elect Sves	0,28
AAR Corp	0,40
Milacron Inc	0,33
HEALTHSOUTH Corp	0,38
Hi/fn Inc	0,38
MPS Group	0,35
Three-Five Sys	0,37
Sierra Pacific Res	0,32
Allegheny Energy	0,20
Advanced Miero Dev	0,34
AppHca Inc	0,39
United Rentals	0,35
Conti Airlines	0,27
Bally Total Fitness	0,39
AmeriCredit Corp	0,37
Gentiva Health Services Inc	0,32
Allmerica Financial	0,18
Sea Containers Ltd A*	0,37
Avnet Inc	0,30
Dura Automotive ‘A9	0,36
120
Глава 4
Продолжение табл. 4.4
Название компании	Отношение цены к балансовой стоимости
Westar Energy	0,39
Delta Air Lines	0,28
Carpenter Technology	0,38
TXU Corp	0,38
Integrated Information Sys	0,22
Cliek Commerce Inc	0,25
G’t Atlantic & Pacific	0,41
XETA Corp	0,41
Interface Inc 'A9	0,41
RWD Technologies	0,41
Descartes Sys Group Inc	0,42
TTM Technologies Inc	0,42
Oglebay Norton Co	0,42
Standart Management Corp	0,43
Chart Industries	0,43
Technology Solutions	0,43
Tweeter Home	0,43
Captaris Inc	0,43
Net2Phone Inc	0,44
Resonate Inc	0,44
Chartered Semiconductor Mfg	0,44
Massey Energy	0,44
Oregon Steel Mills	0,44
Caliper Technologies Corp	0,44
Pinnacle Entertainment Inc	0,44
Proxim Corp Cl A	0,44
Innotrac Corp	0,44
R. J. Reynolds Tobacco	0,44
SportsUne.com Inc	0,45
Sonus Networks Inc	0,45
Stolt-Nielsen ADR	0,45
JNICorp	0,45
Point 360	0,45
Books-A-Million	0,45
Cirrus Logic	0,45
Zy go Corp	0,46
Edge Petroleum	0,46
Fleming Cos	0,46
Goodyear Tire	0,47
Callon Pete Co	0,47
PDI Inc	0,47
IMCO Recycling	0,47
Chesapeake Corp	0,47
Docent Inc	0,47
Salton Inc	0,47
DigitalThink Inc	0,48
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
121
Окончание табл. 4.4
Название компании	Отношение цены к балансовой стоимости
RSA Security	0,49
Deltagen Inc	0,49
Applied Extrusion Tech	0,49
Vignette Corp	0,49
Marimba Inc	0,49
TELUS Corp	0,49
Arris Group Inc	0,50
MSC,Software	0,50
Answer think inc	0,50
Ascential Software	0,50
CNH Global NV	0,50
Maxtor Corp	0,50
Дополнение к истории
Существуют акции, которые продаются по низким ценам относительно их балансовой стоимости и цена которых в то же время не является заниженной. Как отмечено выше в этой главе, низкое отношение цены к балансовой стоимости можно связать с высоким риском или низким доходом на акцию. В этом разделе мы рассмотрим характеристики акций в портфеле с низким отношением цены к балансовой стоимости и обсудим потенциальные проблемы, возникающие при разработке стратегий инвестирования.
Акции с высоким риском
Можно ли объяснить высокие доходы, которые дают акции с низким отношением цены к балансовой стоимости, тем фактом, что вложения в них более рискованны по сравнению с акциями со средним уровнем этого отношения? В некоторых исследованиях, упомянутых в последнем разделе, сделаны попытки протестировать эту гипотезу с помощью доходов, исправленных на степень риска, т. е. путем расчета избыточных доходов. Более ранние из этих исследований выполнили это путем оценки риска (Р) и величины доходов после введения поправки на разницу в риске (Р); они пришли к выводу, что эти акции по-прежнему дают избыточную прибыль. Таким образом, акции с низким отношением цены к балансовой стоимости дают избыточный доход по сравнению с акциями с высоким значением этого отношения, если вы используете общепринятые меры риска и дохода.
В последние годы другие исследователи возразили, что общепринятые меры риска несовершенны и неполны. Низкие значения отношения цены к балансовой стоимости могут служить мерой риска, поскольку для фирм с ценами акций значительно ниже балансовой стоимости более вероятны
122
Глава 4
финансовые трудности и банкротство. Поэтому инвесторы должны оценить, оправдают ли дополнительные доходы, которые приносят такие фирмы, тот дополнительный риск, который берут па себя инвесторы, вкладывающие деньги в эти фирмы.
На рис. 4.5 с помощью трех мер риска сравнивается доходность портфеля, созданного в конце последнего раздела, и доходность остального рынка акций. Ниже следует характеристика этих трех мер риска.
•	Риск (0): показатель 0 используется как стандартная мера того, как пакет акций движется относительно всего рынка. Если величина 0 больше 1, то это признак того, что данный пакет акций имеет риск выше среднего.
•	Стандартное отклонение для цен на акции за последние 3 года: в отличие от риска (0), который измеряет, как пакет акций движется относительно рынка, стандартное отклонение является мерой изменчивости цены акций.
•	Отношение общего долга к балансовой стоимости капитала: этот показатель вычисляется путем деления общего балансового долга (краткосрочного и долгосрочного) на балансовую стоимость как долга, так и капитала. Это мера того, сколько фирма должна, и она играет важную роль, если вас заботит возможность финансовых затруднений и банкротства.
Акции с низким отношением цены к балансовой стоимости не окажутся чрезмерно рискованными по критерию риска (0), если среднее значение риска (0) по этим акциям несколько ниже средней величины риска (0) по всем остальным акциям. Степень риска проверяется и по другим двум критериям — изменчивости цены и отношению задолженности к капиталу.
Чтобы профильтровать портфели с низким отношением цены к балансовой стоимости и исключить из них акции, чрезмерно подверженные риску, вы можете просеять акции через все три меры риска, используя для фильтров разные уровни этих мер. Количество акций, которые вам придется исключить в результате использования каждого из этих фильтров, представлено в табл. 4.5.
Большое количество из 195 акций, содержащихся в этом портфеле, исключается, когда используются фильтры, основанные на стандартном отклонении и величине риска 0. Меньшее количество фирм исключается с помощью фильтра, основанного на отношении долга к акционерному капиталу (коэффициент задолженности). Если вы примените составную меру риска, которая включает все три меры — акции с риском 0 меньше 1,5, стандартным отклонением цен акций ниже 80% и отношением долга к капиталу меньше 70%, — тогда количество акций в этом портфеле акций упадет до 51 акции.
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
123
Среднее значение
Акции с низким отношением цен к балансовой стоимости выглядят
Риск (Р)
Стандартное
отклонение
Акции с низким отношением цены к балансовой стоимости имеют тенденцию включать большую степень долгов, чем акции других компаний
цен акций
Отношение балансового
долга к капиталу
S Акции с низким отношением цены к балансовой стоимости
II Все остальные акции
Рис. 4.5. Сравнение акций с низким отношением цены к балансовой стоимости с остальными акциями Данные взяты из «Value Line». Сопоставляются средние данные для портфеля акций с низким отношением цены к балансовой стоимости и для рынка по трем переменным: риск (Р), стандартное отклонение и отношение балансового долга к балансовому капиталу; р и стандартное отклонение оцениваются за 3 года.
Таблица 4.5. Акции, отфильтрованные по степени их рискованности
Фильтр	Количество акций, исключенных фильтром
Р меньше 1	162
Р меньше 1,25	129
Р меньше 1,5	93
Стандартное отклонение меньше 60%	169
Стандартное отклонение меньше 70%	152
Стандартное отклонение меньше 80%	127
Коэффициент задолженности меньше 50%	61
Коэффициент задолженности меньше 60%	47
Коэффициент задолженности меньше 70%	21
124
Глава 4
Акции с низкой ценой
Некоторые акции продаются при низком отношении цены к балансовой стоимости. Часто это происходит в результате резкого падения их цен на рынке. Не следует удивляться тому, что большое количество акций с низким отношением цены к балансовой стоимости продается по очень низким ценам, а многие продаются по цене $1 за акцию. Почему? Операционные издержки, связанные с покупкой акций, которые продаются по низкой цене, часто намного превышают издержки по операциям с теми акциями, которые продаются по средней или высокой цене. Это происходит по трем причинам:
1)	затраты брокера, связанные с покупкой акций, представляют собой, как правило, фиксированные затраты для равных лотов (лоты по 100 акций), и эти затраты по мере падения цен на акции возрастают как определенный процент от суммы вложения. Если вы проводите сделки через брокера, который берет с вас по $30 за каждый из равных лотов сделки, то брокерские комиссионные возрастут от $0,3% вашего вложения, если вы покупаете 100 акций по $100 за акцию, до 3%, если вы покупаете 100 акций по $10 за акцию, и до 30%, если вы покупаете 100 акций по $1 за акцию. Институциональные и индивидуальные инвесторы могут иногда договориться о снижении брокерских затрат при увеличении количества покупаемых ими акций, но затраты все равно возрастут при падении цены на акции;
2)	когда цена акций падает ниже определенного уровня, институциональные инвесторы часто отказываются от их покупки. Это снижает ликвидность пакета акций и увеличивает воздействие цены, которое вы ощутите при торговле этими акциями. Вы будете существенно повышать рыночную цену акций при покупке и понижать ее при продаже даже при мелких сделках;
3)	расхождение между ценой предложения (по которой вы можете продать акции) и ценой продавца (по которой вы можете купить) имеет • тенденцию увеличиваться, когда цена падает. Потеря ликвидности по мере того, как инвесторы избавляются от данных акций, усложняет проблему.
Как велики могут быть операционные затраты, связанные с покупкой дешевых акций? Если вы рассмотрите три компонента этих затрат — комиссионные, падение ликвидности, расхождение цен покупки/прода-жи, — то суммарные затраты легко могут превысить 25% от вашего вложения в акции, продающиеся по цене меньше $1, и 15% для акций, продающихся по цене меньше $2. Поскольку вы можете распространить эти затраты на некоторый период времени, бремя этих затрат для ваших доходов будет тем меньше, чем длиннее ваш временной горизонт. Напри
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
125
мер, инвестор с 10-летним горизонтом сможет распространить эти затраты на 10 лет, превратив предстоящие 25% затрат в затраты в размере 2,5% в год.
Портфель акций с низким отношением цены к балансовой стоимости проанализирован па рис. 4.6, на котором акции разделены на классы по уровню цен и показано количество акций, продающихся при различных ценовых уровнях.
Рис. 4.6. Распределение цены за акцию для портфеля с низким отношением цены к балансовой стоимости Данные взяты из «Value Line». Многие институциональные инвесторы избегают акций, которые продаются по цене ниже $5 за акцию, поскольку образующиеся при этом операционные затраты для них слишком велики.
Обратите внимание, что 50 акций, т. е., по грубой оценке, четверть всего портфеля продается по цене меньше чем по доллару за акцию, а еще 50 акций — по цене от доллара до двух. Если бы вы вложили деньги в этот портфель, вы бы столкнулись со значительными операционными затратами, и, весьма вероятно, что эти затраты стерли бы все преимущества этой стратегии, по крайней мере на короткое время.
Имеет смысл профильтровать акции этого портфеля по уровням цены акций. В табл. 4.6 перечислен ряд компаний, которые выдержали бы ряд ценовых фильтров в портфеле с низким отношением цены к балансовой стоимости.
126
Глава 4
Таблица 4.6. Фильтры по уровню цен для акций с низким отношением цены к балансовой стоимости
Фильтр	Количество фирм, не прошедших через фильтр
Цена выше $10	186
Цена выше $5	160
Цена выше $2	104
Какой из этих фильтров вам следует принять? Ваши фильтры должны стать более строгими по мере уменьшения вашего временного горизонта. Если установить ваш временной горизонт в 5 лет, то вам следует использовать ценовый фильтр как минимум в $2 млн. Объединяя этот фильтр с фильтрами для уровня риска, перечисленными в предыдущем разделе, мы увидим, что портфель из 195 акций, с которых вы начали свой анализ, сократился до 39 фирм.
Несовершенные проекты: низкий доход на капитал
Самым большим ограничением для стратегии на покупку акций с низким отношением цены к балансовой стоимости является то, что низкие значения этого отношения могут быть вполне заслуженными, если компания получает и ожидает в дальнейшем получать низкие доходы на капитал. Фактически соотношение между отношением цены к балансовой стоимости и доходом на капитал было рассмотрено выше в этой главе. Акции с низкими доходами на капитал должны продаваться при низком отношении цены акции к балансовой стоимости. Таким образом, вам как инвестору нужно искать акции с низким отношением цены к балансовой стоимости, которые также имеют разумный (если и не высокий) доход на капитал, и ограниченным риском потенциальных убытков.
Рассмотрев снова портфель из 195 акций, мы проверили доходы на капитал для этих компаний за самый последний год. На рис. 4.7 представлено распределение доходов на капитал по этим акциям.
Совершенно ясно, что большое количество акций в этом портфеле приходится на очень плохой по доходам год. Фактически 143 из 198 фирм имели отрицательный доход на капитал, а 74 из этих фирм имели доход на капитал в размере минус 20% или еще ниже. Если вы сравните доходы на капитал по этим фирмам со средней величиной дохода на капитал (около 10%) для всего рынка Соединенных Штатов, то только 15 фирм в выборке имело доход выше среднего. Верно, что величина дохода на капитал за один год может ввести в заблуждение, особенно когда самый последний финансовый год (2001) был годом спада. Вы могли бы просмотреть средние доходы на капитал за последние 5 лет, но маловероятно, что это изме-
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
127
Количество фирм
80
Доход на капитал за последний год, %
Рис. 4.7. Распределение дохода на капитал для акций с низким отношением цены к балансовой стоимости Данные взяты из «Value Line». Доход на капитал вычисляется путем деления чистого дохода за самые последние четыре квартала на балансовую стоимость капитала на начало года.
нит общий вывод. Акции с низким отношением цены к балансовой стоимости продаются на своих фактических уровнях потому, что имеют низкие или отрицательные доходы на капитал.
Любой инвестор, интересующийся стратегией покупки акций с низким отношением цены к балансовой стоимости, получил бы большую пользу, применив к портфелю тест дохода на капитал. Таблица 4.7 суммирует количество акций, которые могли бы сократить количество фирм с помощью ряда фильтров по доходу на капитал.
Таблица 4.7. Фильтры по доходу на капитал для акций с низким отношением цены к балансовой стоимости
Фильтр, %	Количество акций, отсеянных фильтром
Доход на капитал больше 0	143
Доход на капитал больше 5	171
Доход на капитал больше 10	180
128
Глава 4
Если вы хотите иметь минимальный доход на капитал в размере 10% и к тому же с ограничением на минимальную пену ($2) и исключите слишком ненадежные акции (Р > 1,5; стандартное отклонение >80% или отношение долга к капиталу выше 70%), то из первоначальной выборки в 195 акций останется всего 7. Эти акции представлены в табл. 4.8.
Таблица 4.8. Акции с низким отношением цены к балансовой стоимости, которые прошли тесты по уровню цен, темпам роста и доходу на капитал
Название компании	Цена, $	PBV	Доход на капитал, %	Риск (Р)	Стандартное отклонение, %	Отношение долга к капиталу (коэффициент задолженности), %
R. J. Reynolds Tobacco	42,20	0,44	7,41	0,70	44,01	17,26
McDermott Int’l	3,16	0,29	5,06	1,25	74,42	28,69
Healthsouth Corp	4,72	0,38	8,59	1,25	67,81	44,36
Bally Total Fitness	6,92	0,39	13,67	1,20	48,64	56,47
Allegheny Energy	5,86	0,20	11,77	0,80	40,56	64,05
Westar Energy	10,47	0,39	11,79	0,50	0,00	64,87
MicroFinandal Inc	2,09	0,20	14,74	0,75	46,20	65,20
Но даже среди этих 7 имеется несколько акций, являющихся потенциальными «красными флагами». Для фирмы R.J. Reynolds это принимает форму потенциальных обязательств в результате судебных процессов, связанных с табаком; для энергетических компаний это угроза скандалов с бухгалтерским учетом, произошедших в других энергетических компаниях, таких как Enron.
Уроки для инвесторов
Если акции с низким отношением цены к балансовой стоимости более подвержены риску, чем акции со средней величиной этого отношения, или имеют более низкие доходы на капитал, то более проницательная стратегия потребовала бы, чтобы вы нашли несоответствия — акции с низким отношением цены к балансовой стоимости, низким риском и высоким доходом на капитал. Если вы использовали отношение задолженности как указание на риск дефолта для доходов, которые может дать ак-
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!129 ция в будущем, то вам следовало бы поискать для инвестиций компании с низким отношением цены к балансовой стоимости, низким риском дефолта и высоким доходом на капитал.
Это предположение было частично протестировано следующим образом: все акции, обращающиеся на Нью-Йоркской фондовой бирже с 1981 по 1990 г., были профильтрованы согласно двум фильтрам — отношению цены к балансовой стоимости и доходу на акцию на конец каждого года. Были составлены два портфеля: портфель акций с заниженной ценой, который каждый год имел низкое отношение цены к балансовой стоимости (в нижнем квартиле всех акций) и высокий доход на акцию (в верхнем квартиле всех акций), и портфель акций с завышенной ценой, который каждый год имел высокое отношение цены к балансовой стоимости (в верхнем квартиле всех акций) и низкие доходы па акцию (в нижнем квартиле всех акций). Затем оценивались доходы по каждому портфелю на следующий год. В табл. 4.9 дается сводка доходов по этим двум портфелям на каждый год с 1982-го по 1991-й.
Таблица 4.9. Доходы по несогласующимся портфелям: отношение цены к балансовой стоимости и доход на акцию
Год	Портфель с заниженной ценой акций	Портфель с завышенной ценой акций	S&P 500
1982	37,64	14,64	40,35
1983	34,89	3,07	0,68
1984	20,52	-28,82	15,43
1985	46,55	30,22	30,97
1986	33,61	0,60	24,44
1987	-8,80	-0,56	-2,69
1988	23,52	7,21	9,67
1989	37,50	16,55	18,11
1990	-26,71	-10,98	6,18
1991	74,22	28,76	31,74
1982-1991	25,60	10,67	17,49
Портфели акций с заниженной ценой значительно превосходили по доходам портфели акций с завышенными доходами в 8 из 10 лет, принося в среднем на 14,99% больше в период с 1982 по 1991 г., а также имели средний доход значительно больший, чем доход по индексу S&P 500. Хотя риск дефолта в этом тесте не оценивался, вы могли бы легко добавить и его в качестве третьей переменной в процессе фильтрации.
> 2(*31
130
Глава 4
Идя назад по всей выборке акций для октября 2002 г., вы построили серию фильтров для создания портфеля, который удовлетворяет комплексу критериев.
Шаг 1. Рассматривались только акции, которые имели отношение цены к балансовой стоимости меньше 0,80. Этот фильтр несколько более широк, чем тот, который был использован для получения 195 акций в предыдущем разделе, но он позволяет вам использовать более жесткие фильтры для риска и для дохода на акцию.
Шаг 2. Для контроля степени риска все фирмы, имеющие риск Р больше 1,5 или отношение долга к капиталу (в рыночной стоимости), которое превышало 70%, были исключены. Тест на рыночную стоимость вместо теста на балансовую стоимость был использован потому, что он является более жестким для тех акций, для которых рыночная стоимость акций меньше балансовой. Рассматривалась и фильтрация для акций с низким стандартным отклонением, но исключено было относительно мало фирм. Поэтому этот фильтр не был включен.
ШагЗ. &ля контроля уровня цен все фирмы, которые торгуют акциями по цене ниже $3, были исключены. Этот тест опять же несколько более строг, чем тест с минимальным уровнем цен в $2, который использовался в последнем разделе, но он снизит общие операционные затраты этой стратегии.
Шаг 4. Чтобы профильтровать акции по признаку минимального дохода на акцию, все фирмы, которые имели доход на акцию меньше 8% за самый последний финансовый год, были исключены.
Заключение
Многие инвесторы считают, что акции, которые продаются со скидкой на их балансовую стоимость, — это выгодная сделка. Их аргумент основывается на убеждении, что балансовая стоимость акции представляет собой более надежную меру стоимости акции, или что балансовая стоимость — это мера стоимости фирмы при ее ликвидации. Эмпирические данные как будто подтверждают эти убеждения, поскольку акции с низким отношением цены к доходам в историческом отношении давали гораздо более значительный доход, чем остальной рынок акций. Опасность этой стратегии заключается в том, что балансовая стоимость является бухгалтерской мерой и что она может не иметь никакого отношения ни к стоимости активов, которыми владеет фирма, ни к тому, что она получит при ликвидации этих ее активов. В частности, бухгалтерские решения, приводящие к падению стоимости активов, или решение вопроса о том, капитализировать или списать какое-нибудь имущество
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!131 фирмы, могут оказать значительное влияние на балансовую стоимость так же как и решения о выкупе акций или принятии па себя затрат по реструктуризации.
Глядя на основные факторы, определяющие стоимость, вы должны ожидать, что фирмы с высоким риском, низкими перспективами роста и отрицательными или низкими доходами на акцию (или капитал ) будут продавать свои акции при низком отношении цены к балансовой стоимости. Цены на акции этих фирм не являются заниженными. Поэтому вы как инвестор должны искать акции, которые продаются при низких отношениях цены к балансовой стоимости без загрязнений в виде высокого риска или незначительных доходов. В этой главе мы рассмотрели, как лучше всего выполнить это путем фильтрации (исключения) акций с низким отношением цены к балансовой стоимости по критериям подверженности риску и проектных доходов. Получившийся в результате портфель должен позволить инвесторам воспользоваться преимуществами стратегии низкого отношения цены к балансовой стоимости, в то же время защищая их от некоторых ее недостатков.
Примечания
1.	Rosenberg, В., К. Reid and R. Lanstein, 1985, Persuasive Evidence of Market Inefficiency, Journal of Portfolio Management, vll, 9-17.
2.	Fama, E. F., and K.R. French, 1972, The Cross-Section of Expected Returns, Journal of Finance, v47, 427-466. Эта работа является исследованием эффективности разных моделей риска и доходов в финансовой сфере. Оно показало, что отношение цены к балансовой стоимости объясняло большую часть изменчивости доходов по акциям, чем любая другая фундаментальная переменная, включая рыночную капитализацию.
3.	Dennis, Patrick, Steven В. Perfect, Karl N. Snow и Kenneth W. Wiles, 1995, The Effects of Rebalancing on Size and Book-to-Market Ratio Portfolio Returns, Financial Analysts Journal, May/June, 47-57.
4.	Chan, L. К., Y. Hamao, and J. Lakonishok, 1991, Fundamentals and STOCK Returns in Japan,Journal of Finance, v46,1739-1789. Они пришли к выводу, что в Японии акции с низким отношением цены к балансовой стоимости дали значительное превышение доходов сравнительно с акциями с высоким отношением цепы к балансовой стоимости.
5.	Capaul, С., I. Rowley and W.F. Sharpe, 1993, International Value and Growth Stock Returns, Financial Analysts Journal, v49,27-36.
6.	Mukherji, Sandip, Manjeet S. Dhatt, and Yong H. Kim, 1997, A Fundamental Analysis of Korean Stock Returns, Financial Analysts Journal, May/ June, v53, 78-80.
5*
Глава 5. Стабильные доходы — лучшее вложение?
СТРАТЕГИЯ ЛАРРИ ДЛЯ ВЫБОРА НАДЕЖНЫХ АКЦИЙ
Ларри всегда хотелось вкладывать деньги в акции, но он считал это дело слишком рискованным. Он долго и напряженно думал о том, отчего возникает риск при вложении денег в акции, и наконец пришел к выводу, что виной всему является изменчивость размера доходов. Он убедился, что может составить портфель акций с устойчивыми доходами, которые дадут ему высокую прибыль без риска. Без больших усилий Ларри смог в каждом секторе рынка найти компании, которые сообщали о самых устойчивых доходах за предыдущие 5 лет, и он вложил свои деньги в акции этих компаний.
Но как раз когда он купил эти акции, он обнаружил, что многие из них были дороги и продавались при высоком отношении цены к доходам; это заставляло предполагать, что и другие инвесторы пришли к тому же выводу, что и Ларри, — о низком риске и высоком качестве этих акций. Купив акции, он также заметил, что для некоторых из этих компаний цены акций были очень изменчивы, хотя их доходы были стабильны. Одна из акций в портфеле у Ларри была выпущена золотодобывающей компанией, и, когда цена золота подскочила из-за кризиса на Среднем Востоке, Ларри отметил, что эта компания не сообщила о более высокой прибыли в отличие от других золотодобывающих компаний. Когда Ларри обратился к руководству компании с прямым вопросом об этом, те признали, что использовали золотые фьючерские контракты, чтобы застраховать себя от риска. Хотя эти контракты и снизили их предрасположенность к риску внезапного падения прибылей, это снижало и их возможности для роста. Когда Ларри оценил результаты, полученные от акций своего портфеля, он пришел к выводу, что по-прежнему подвержен риску и что у него практически нет ничего, чтобы изменить это положение. Так закончился предпринятый Ларри поиск бесплатного обеда.
Мораль: не принимай все буквально.
Когда вы вкладываете деньги в какую-нибудь фирму, вы оказываетесь подверженными риску того, что для лежащего в основе фирмы бизнеса может наступить неблагоприятная полоса и что эти спады отразятся на доходах и цене акций. Это может произойти, даже если фирма господствует в своем бизнесе и сам бизнес считается хорошим. Чтобы противодействовать такому повороту событий, некоторые фирмы вкладывают средства в различные предприятия, рассеивая подверженность риску и снижения вероятности резких спадов своего дохода. Компания General Electric дает хороший пример этого в Соединенных Штатах. В последние годы фирмы диверсифицировались и географически, чтобы снизить риск от спада отечественной экономики. В 1980-х гг. компания Coca-Cola использовала эту
Стабильные доходы — лучшее вложение?133 стратегию, чтобы получить более высокие доходы даже среди застойного роста рынка напитков в Соединенных Штатах. Тот довод, что диверсификация снижает риск, кажется неоспоримым, но следует ли из этого, что инвестирование в диверсифицированные компании является хорошей стратегией? Кажется, что некоторые инвесторы так и думают.
Тем не менее некоторым недиверсифицированным фирмам удается сообщать о стабильных доходах, несмотря даже на экономическую смуту. Иногда эта стабильность объясняется использованием финансовых деривативов для ограничения риска и в некоторых случаях использованием бухгалтерских альтернатив. Но могут ли более плавные поступления доходов обусловливать более высокую стоимость? Разве рынок по-разному обращается с фирмами в зависимости от того, как они оптимизируют доходы? Таковы те вопросы, которые обсуждаются в этой главе.
Суть истории
Акции больше сопряжены с риском, чем облигации, поскольку доходы по акциям представляют то, что остается после проведения других выплат и, следовательно, являются изменчивыми. Но что, если вы смогли бы сделать ваш доход по акциям более устойчивым? Тогда акции вашей фирмы должны стать более надежным и потенциально лучшим вложением. Развивая эту тему, можно сказать, что если вы сможете добиться того, что доходы по вашим акциям станут сравнимыми с тем, что вы могли бы получить в других акциях с более изменчивыми доходами, то вы могли бы сказать, что получили лучшее из двух выборов — высокие доходы и низкий риск. В этой истории есть три существенных элемента: • Акции с устойчивыми доходами меньше подвержены риску, чем акции с изменчивыми доходами. Для того чтобы это представление могло принести вам пользу, вы должны принять идею, что изменчивость дохода по акциям является хорошей мерой их подверженности риску. К счастью,тех, кто действует в соответствии с вышеуказанным представлением, убедить в этом не трудно. Все альтернативные меры риска, которые применяются в финансовом деле, такие как изменчивость цепы акций или риск 0, это меры, опирающиеся на рынок. Для тех инвесторов, которые не доверяют рынкам — например, они чувствуют, что рынки подвержены сменам настроения и спекуляции, — устойчивость дохода или отсутствие ее дает, по-видимому, более надежную меру надежности акций.
• Акции с более устойчивой доходностью создают менее изменчивые прибыли для акционеров. Согласно этому положению, фирмам с устойчивыми доходами менее свойственно волновать рынки заявлениями
134
Глава 5
о своих поступлениях, которые изумляют инвесторов. Возникающая в результате стабильность цен должна сделать доход но этим акциям гораздо более предсказуемым, чем доходы по остальным акциям рынка, особенно если фирма воспользуется преимуществом своих более стабильных доходов для выплаты более значительных дивидендов в каждый период.
•	Акции с более устойчивыми доходами имеют тенденцию недооцениваться рынком. Вероятно, эту часть аргумента труднее всего подтвердить. Одно из предлагаемых оснований состоит в том, что акции с устойчивыми доходами часто представляют компании, о которых нс сообщают в выпусках последних известий, и инвесторы, ищущие «горячие» акции, ими не интересуются. В результате компании с устойчивыми доходами будут продавать акции по более низкой цене сравнительно с компаниями с более изменчивыми ценами.
Измерение стабильности доходов
Когда доходит до измерения стабильности или изменчивости доходов, у вас имеется три меры выбора стабильности (или изменчивости).
•	Первая и, вероятно, самая прямая мера состоит в том, чтобы взглянуть на изменчивость доходов во времени. В нервом крайнем случае вы получите акции, которые год за годом дают одинаковые долларовые доходы и, таким образом, не показывают никакой изменчивости размера доходов. Во втором крайнем случае вы получите компании, доходы которых колеблются самым диким образом от огромных прибылей до больших убытков, создавая сильную изменчивость в величине доходов. Трудность применения этой меры заключается в том, что изменчивость в долларовых поступлениях будет больше у компаний с высокими долларовыми доходами и меньше — у компаний с меньшими долларовыми доходами.
•	Чтобы исключить необъективность, возникающую, когда вы работаете с абсолютными показателями дохода, вы могли бы посмотреть на процентные изменения доходов от периода к периоду и поискать компании, которые показывают низкую изменчивость во времени. Проделав это, вы переходите от устойчивых доходов к устойчивым темпам роста доходов. Хотя эта мера имеет статистическую привлекательность, опа представляет немалую проблему, которую разделяет с первой мерой. Она рассматривает рост доходов и уменьшение доходов одинаково, когда дело доходит до измерения риска.1 В общем, инвесторы не считают рост доходов событием, связанным с риском; их тревожит падение доходов.
Стабильные доходы — лучшее вложение?135
•	Третья мера устойчивости доходов фокусируется только на спадах доходов.
Фирма, которая каждый год сообщает о более высоких доходах по отношению к доходам за прошлый год, будет считаться надежной. С другой стороны, фирмы, которые сообщают о росте доходов в некоторые годы и об уменьшении в другие годы, будет считаться ненадежными. На самом деле вы можете построить меру изменчивости доходов, которая учитывает только снижения доходов.
Раз вы выбрали свою меру стабильности доходов, вы должны теперь принять решение о виде дохода, на котором вы будете фокусироваться. Здесь перед вами несколько вариантов выбора. Вы можете оценивать изменчивость операционного дохода, который фиксируется до затрат на выплату процентов и неоперационные выплаты. Хотя это имеет явные преимущества, это может оказаться вводящей в заблуждение мерой изменчивости доходов, если вы примете во внимание риск, связанный с покупкой акций, и если фирма имеет значительные долги. Если сделать акцепт на доход, причитающийся акционерам, вы можете взглянуть на чистый доход, т. е. на совокупный доход, оставшийся для инвесторов в акции, или вы можете проверить доход на одну акцию, в который вносится поправка на количество акций, выпущенных на рынок. Преимущество последнего способа состоит в том, что он позволяет вам отделить фирмы, которые увеличивают свой чистый доход с помощью выпуска новых акций и путем реинвестирования внутренних фондов. При прочих равных условиях последний вариант должен быть более полезным, чем предыдущий.
Теоретические основы: устойчивость дохода и стоимость
Хотя вам может показаться интуитивно ясным, что компании с более стабильными доходами заслуживают предпочтения сравнительно с компаниями, дающими изменчивые доходы, связь между устойчивостью доходов и стоимостью акций слабая. В этом разделе вы начнете с того, что рассмотрите, как наличие диверсифицированного портфеля может окрасить ваши представления о риске, и закончите проверкой того, стоит ли стабильность доходов рассматривать как высшую ценность для фирмы.
Диверсификация и риск
Инвесторам всегда говорили, что опасно класть все яйца в одну корзину (или все свои деньги в один пакет акций). И действительно, доказательства в пользу диверсификации лежат в основе современной теории
136
Глава 5
портфеля. Как заметил Нобелевский лауреат Гарри Марковиц (Harry Markowitz) в своей смелой статье о риске для портфеля, если акции не движутся в тандеме (а они не движутся в тандеме), то риск для портфеля может быть меньше, чем риск для отдельных акций, которые входят в тандем.
Если вы диверсифицированный инвестор, вы озабочены главным образом стоимостью вашего портфеля и изменчивостью этой стоимости. Следовательно, вы измеряете риск каждого своего вложения, глядя на то, как оно изменит общий риск вашего портфеля. И действительно, ббль-шая часть моделей риска и вознаграждения в финансовом деле строится на той предпосылке, что инвесторы, которые устанавливают цены, ведя сделки с акциями в большом объеме, диверсифицированы и что только риск, добавляемый каким-либо пакетом акций в диверсифицированный портфель (и называемый недиверсифицируемым, или рыночным, риском) вознаграждается рынком. Но какова связь этого со стабильностью доходов и прибылью (или отсутствием ее)? Вы могли бы создать портфель из 50 акций с изменчивыми доходами по каждой из них. Если изменчивость дохода этих фирм обусловлена факторами, специфичными для их операций или руководства, то вполне возможно, что совокупный доход для всего портфеля будет устойчивым. Если это так, то вы как инвестор не стали бы скидывать со счета значение акций отдельной компании только потому, что ее доход нестабилен. Не стали бы вы и переплачивать за акции только по причине стабильности эмитента.
В каком же случае более устойчивые доходы порождают более высокую стоимость акций? Первым сценарием является тот, в котором стабильность доходов переводится в меньший рыночный риск; другими словами, доходы фирмы способствуют стабилизации совокупных доходов портфеля акций. Вторым сценарием является тот, в котором инвесторы плохо диверсифицированы и оценивают риск каждых акций как автономные вложения, а не как часть портфеля.
Стабильные доходы, риск и стоимость
Чтобы связать между собой стабильные доходы и стоимость, рассмотрим простую модель дисконтированного денежного потока, которая использовалась в последних двух главах для оценки стоимости. В этой модели, в которой дивиденды вечно растут с постоянной скоростью, вы можете записать стоимость пакета акций следующим образом:
~	Ожидаемый дивиденд на акцию в следующем году
Стоимость на акцию сегодня = — --------—--------—-------
Затраты на капитал - Ожидаемый темп роста
Затраты фирмы на капитал основываются на допущении риска в капитале. Чтобы стабильные доходы могли влиять на стоимость, вам следовало бы сначала сделать риск капитала функцией стабильности дохода так,
Стабильные доходы — лучшее вложение?
137
чтобы затраты фирмы на капитал были ниже для фирм с более стабильными доходами и выше — для фирм с изменчивыми доходами. Если вы следуете общепринятым моделям риска и вознаграждения и допускаете, что инвесторы диверсифицированы, тогда затраты фирмы на капитал будут выше для фирм с более высоким рыночным риском и более низкими — для фирм с меньшим рыночным риском. Если вы примете эти модели, вам придется установить, что рыночный риск выше для фирм с более изменчивыми доходами.
Как только вы свяжете затраты фирмы па капитал со стабильностью доходов, вы сможете показать, что, при прочих равных условиях, фирмы с более устойчивыми доходами для любого уровня дивидендов и темпов роста будут цениться выше. Но сможете ли вы обеспечить равенство прочих условий? Чтобы иметь устойчивые доходы, вам часто придется вступать в отношения с более зрелыми и надежными предприятиями с низким или нулевым потенциалом роста. В этом случае устойчивость доходов создает компромиссное соотношение между меныним риском (более низкие затраты фирмы на капитал) и меньшим ростом (что понижает ожидаемый темп роста). Возможно, что ваш пакет акций может стать менее ценным по мере того, как вы сделаете ставку на стабильность дохода.
Это компромиссное соотношение становится даже более отрицательным, если вы откажетесь от роста, чтобы иметь более стабильные доходы, так как более стабильные доходы не снижают рыночного риска. В этом случае темп роста будет снижаться, затраты компании на капитал останутся неизменными, а стоимость ваших акций будет падать по мере возрастания стабильности доходов.
Рассмотрение фактов
Есть целый ряд способов, с помощью которых фирмы пытаются сделать доходы менее изменчивыми. Некоторые компании имеют стабильные доходы потому, что участвуют в предсказуемых и надежных предприятиях, не имеющих или почти не имеющих конкурентов. Другие фирмы ищут стабильности доходов с помощью стратегии диверсификации, т. е. вложения средств во множество разнообразных предприятий, надеясь, что более высокие доходы в одних из них скомпенсируют более низкие доходы в остальных. В качестве вариации па эту тему фирмы также диверсифицируются и географически с намерением сбалансировать более высокими доходами от одних стран более низкие доходы от других. Третьи фирмы применяют широкое разнообразие опционов и фьючерских контрактов, имеющихся сейчас, для снижения или даже исключения своей подверженности риску. Наконец, есть фирмы, которые используют бухгалтерские приемы и средства, чтобы сгладить изменчивость доходов;
138
Глава 5
это явление, называемое управлением доходами, приобрело немало последователей в 1990-х гг. Последствия всех этих подходов к снижению изменчивости величины дохода на акцию и их влияние на размер прибыли оцениваются в этом разделе.
Устойчивые предприятия без конкуренции
В течение нескольких десятилетий акции компаний, оказывающих коммунальные услуги (телефон, водоснабжение и электроснабжение), превозносились по любящими риска инвесторами за их стабильные доходы и высокие дивиденды. На самом деле эти фирмы могли платить свои высокие дивиденды потому, что их доходы были столь предсказуемы. Причины этой устойчивости доходов не так уж трудно раскрыть. Эти акции выпускались отрегулированными монополиями, которые предоставляли основные и необходимые услуги. Тот факт, что их продукты и услуги недискреционно изолировали их от общих экономических условий, а также отсутствие конкуренции, давали им надежный доход. В ответ на отсутствие конкуренции эти фирмы передали функции регулирования тарифов органам власти.
Впрочем, ключевым вопросом для инвесторов является не более высокая стабильность дохода по акциям компаний, предоставляющих коммунальные услуги, по сравнению с другими компаниями, а возможность перевода таких стабильных доходов в более высокое вознаграждение по акциям. Простой способ исследования этого вопроса состоит в том, чтобы сравнить доходы по акциям предприятий, производящих коммунальные услуги, с доходами, получаемыми на рынке в целом. На рис. 5.1 показаны результаты такого сравнения.
Средние годовые доходы по компаниям, оказывающим коммунальные услуги, ниже средних годовых доходов на рынке в целом, но в отношении коммунальных акций это сравнение, возможно, не вполне безупречно. В конце концов, они менее подвержены риску, чем остальной рынок, и доходы, которые они дают, следует исправить на степень риска. На рис. 5.1 также сравниваются исправленные на риск доходы коммунальных акций с доходами по всему рынку. В этом сравнении коммунальные акции работают гораздо лучше, поскольку за последние 50 лет дали избыточный доход около 1,4% в год. Стоит отметить, что этот результат отражает результаты исследования по акциям с высоким дивидендным доходом (которые включают непропорциональное количество коммунальных акций), и многие предостережения об этой стратегии применимы и к данной. В частности, эта стратегия породила бы гораздо более значительные налоговые обязательства и потребовала бы гораздо большего временного горизонта, чтобы оправдать себя.
Стабильные доходы — лучшее вложение?
139
Акции компаний, оказывающих
коммунальные услуги, давали более низкие ежегодные доходы, чем остальные акции
.... Акции компаний, оказывающих коммунальные услуги, меньше подвержены риску. После внесения поправки на риск они дали больший доход, чем остальной рынок
-2,00 -I----------------------------'-----------------------
Необработанный доход	Избыточный доход
Среднее годовое значение 1928-2002 гг.
Я Коммунальные услуги
Я Остальной рынок
Рис. 5.1. Сравнение акций компаний, оказывающих коммунальные услуги, с остальным рынком Данные получены от Федерального резерва. Доходы с поправкой на риск были вычислены путем сравнения ежегодного дохода с ожидаемым доходом при данном р-риске для этих акций.
Смесь диверсифицированных предприятий: привлекательность конгломератов
Каждая компания, как бы хорошо она ни управлялась, будет подвергаться риску, заключающемуся в том, что для сектора, в который она входит, может наступить трудная полоса. Так, например, компания Intel может пострадать от спада в сфере полупроводников, a Microsoft — от падения спроса на программное обеспечение для компьютеров. Чтобы оградить себя от риска, связанного с сектором, фирма может попытаться диверсифицировать свои вложения, вкладывая деньги в разнообразные предприятия, и превратиться в конгломерат. На протяжении нескольких последних десятилетий стратеги изо всех сил старались решить вопрос, создает или уничтожает стоимость превращение фирмы в конгломерат. В 1960-х гт. и на протяжении большей части 1970-х гг. считалось, что конгломераты имеют более высокую стоимость по сравнению с составляющими их фирмами, поскольку вы можете соединить силы отдельных фирм, чтобы создать более мощную компанию. Скрытый подтекст многих из этих доказательств содержал предпосылку, что конгломераты менее подвержены риску и более ценны, чем составляющие их отдельные
140
Глава 5
фирмы, поскольку они могут диверсифицироваться, уходя от риска. Теоретики финансового дела указывали на ошибочность этого доказательства, отмечая, что отдельные инвесторы могут провести ту же самую диверсификацию намного дешевле.
Разные исследователи подходили к этому вопросу с различных углов зрения. Они рассматривали вопрос о том, дает ли конгломерат больше или меньше суммы своих частей. Чтобы вынести свое суждение, они оценивали части конгломерата, используя показатели, которые характеризовали эффективность работы независимых фирм в бизнесе. Так, например, вы могли бы разделить компанию General Electric на девять предприятий и оценивать эффективность работы каждой такую части на основе некоторого общего показателя. Вы можете затем сложить ценности частей и сравнить эту сумму с ценностью конгломерата. В этом сравнении факты как будто указывают на то, что конгломерат торгуется со значительными скидками (размер которых колеблется от 5 до 10% в зависимости от исследователя) сравнительно с оценкой суммы его частей.2 Хотя можно возразить против величины этих скидок, ссылаясь на трудность оценивания — трудно, конечно, оценить истинные доходы GE Capital, принимая во внимание локализацию производства (или распределение ассигнований) и другие объединенные затраты, — ясно, что некоторые фирмы стоили бы больше как индивидуальные производства. Если доходы конгломерата более стабильны, чем доходы автономных фирм, то откуда происходит скидка в отношении стоимости акций конгломерата? Для этого есть по меньшей мере две причины. Первая заключается в том, что конгломерат часто создается одной фирмой, которая платит крупные надбавки к рыночной стоимости, чтобы приобрести другие фирмы. Эта переплата заставляет потратить больше, нежели составляет стоимость приобретаемых активов. Вторая причина состоит в том, что конгломераты часто страдают от отсутствия целеустремленности и плохого управления; подразделения конгломератов работают ниже своих автономных конкурентных возможностей.
Хотя конгломераты и могут быть недооценены, вопрос о том, дает ли вложение в конгломераты многообещающие доходы для инвесторов, все еще не получил ответа. Если вы инвестируете свои деньги в конгломераты, которые распадаются на отдельные части посредством разделения капитала, то вы сможете заработать на увеличении стоимости после исчезновения конгломератной скидки в цене акций. Иначе говоря, вы можете зарабатывать больше денег, когда конгломераты распадаются, чем когда они создаются.
Глобальная диверсификация
Альтернативой диверсификации предприятия (которая создает конгломераты) является географическая диверсификация. Имея произ-
Стабильные доходы —• лучшее вложение?141 водства во многих странах, фирма может скомпенсировать падение бизнеса в одной стране увеличением его в другой. Чистый эффект этого должен проявиться в снижении изменчивости операционных доходов. Однако здесь действует по крайней мере один осложняющий фактор, который неприложим к диверсификации бизнеса. По мере распространения вашего бизнеса на разные страны ваши доходы подвергаются риску изменения курса иностранной валюты; компания США может обнаружить, что ее доходы зависят от усиления или ослабления доллара. Тем не менее вы можете частично защитить свои доходы от риска, используя фьючерсные и опционные контракты.
В контексте глобальной диверсификации возникают опять же два вопроса, которые вы должны задать. Первый вопрос состоит в том, приводит ли такая диверсификация к более стабильным доходам, а второй вопрос — приводит ли инвестирование в глобально диверсифицированные компании к повышению или понижению доходов. Обследование шведских фирм, которые провели глобальную диверсификацию, показало, что географическая диверсификация действительно повышает стоимость (акционерного капитала) в отличие от индустриальной диверсификации.3 Это согласуется с выводами другого исследования в Соединенных Штатах.4 Впрочем, выявленное влияние диверсификации невелико, и инвестирование в фирму, которая уже глобально диверсифицирована, мало что дает с точки зрения получения добавочных доходов. Чтобы получить любую потенциальную выгоду, вам следовало бы вложить деньги в фирму как раз перед тем, как она начнет проводить глобальную диверсификацию.
Хеджирование (страхование инвестиционных рисков)
Ряд внешних факторов, включая процентные ставки, цены на товары и курсы валют, могут влиять на доходы, поступления и стоимость фирмы. Таким образом, авиалиния, даже при самом лучшем управлении, может увидеть, как ее прибыли падают, если растут цены на нефть. В последние годы фирмам удалось защитить себя от значительной части этого риска, используя финансовые инструменты и продукты. В этом разделе мы рассмотрим два вопроса. Первый касается того, должны ли фирмы управлять этим риском. Второй рассматривает результат этого управления риском для инвесторов.
Следует ли управлять проектным риском? Фирмы, делая свои вложения, подвергаются множеству макроэкономических рисков. Иногда сдвиги процентных ставок и валютных курсов могут увеличить доход, а иногда могут и сократить его. Таким образом, часть изменчивости доходов во времени можно приписать этим рискам. Руководитель фирмы может
142
Глава 5
оставить фирму под угрозой этих рисков либо может подстраховаться, используя ряд финансовых инструментов.
Чтобы оценить, должна ли фирма попытаться управлять или подстраховать себя от воздействия этих факторов риска, вам следует рассмотреть 3 фактора. Первый фактор — это величина риска и воздействие, которое он может оказать па суммарные поступления в фирму и ее стоимость. Например, колебания цеп па нефть могут обусловить 30% изменчивости доходов для авиакомпаний, но только 5% изменчивости доходов для сталелитейной компании. Так как крупные сдвиги в величине доходов могут вызвать серьезные трудности для фирм (включая невозможность выплаты долгов и банкротство), фирмы должны стремиться к ограждению себя в первую очередь от крупных рисков, нежели от мелких. Второй фактор заключается в степени вложений, которые фирма может иметь в различных частях мира, могут привести к диверсификации некоторой или большей части риска. Например, компании Coca-Cola и Citicorp, имеющие производства в десятках стран, могут найти, что изменения обменных курсов валют в некоторых странах, снижающие доходы, могут быть скомпенсированы благоприятными изменениями в других странах. Если фирмы типа названных и могли бы ограничить риск в каждой стране, им необязательно делать это. Третий фактор — это степень, до которой инвесторы фирмы могут диверсифицироваться от риска самостоятельно путем владения портфелями, которые включают акции, испытывающие и положительные и отрицательные влияния от изменений обменного курса валют. Такие фирмы, как Home Depot и Boeing, у которых имеется база хорошо диверсифицированных инвесторов, могут решить, что дешевле будет не ограждать себя от риска, а позволить ему перейти к их инвесторам, которые смогут подстраховать себя от рисков путем диверсификации за счет гораздо меньших затрат.
Кроме того, вам следует рассмотреть затраты на управление риском. Ограждение себя от риска бывает дешевле для одних типов риска (обменные курсы валют, процентные ставки), чем для других (политический риск), и для более коротких отрезков времени, чем для длинных. При прочих равных условиях чем выше затраты на ограждение от риска, тем менее вероятно, что фирмы будут стараться оградить себя от него. Таким образом, небольшая фирма закрытого типа, рассматривая большой проект (сравнительно с текущим размером фирмы), должна попытаться управлять проектным риском. А фирма с диверсифицированным составом инвесторов, ведущая операции во многих странах, скорее всего, будет менее склонной к управлению проектным риском.
Как вы справляетесь с проектным риском? Допустим теперь, что вы — это фирма, которая должна справляться с проектным риском, и что вы рассматриваете различные альтернативы, которые есть у вас для ре
Стабильные доходы — лучшее вложение?143
шения этой задачи. Когда фирмы принимают решение об управлении риском, у них имеется ряд вариантов действий. Они могут использовать фьючерские контракты, форвардные контракты и опционы, чтобы управлять риском, связанным с процентными ставками, валютными курсами и ценами на товары; они могут использовать страхование продукции, чтобы справиться с неподдающимися чисто финансовому управлению рисками (такими как возможность революции). Они могут также справиться с риском путем мудрого выбора способа финансирования проекта.
•	Простейший способ в какой-то степени оградить свой проект от риска состоит в том, чтобы выбрать финансовые инструменты, которые отражают денежные потоки по этому проекту. Так, например, компания Wai Mart может использовать ссуду, деноминированную в мексиканских песо, для финансирования расширения своей розничной торговли в Мексике. Если песо станет падать, ее активы (магазины в Мексике) будут стоить меньше, но и ее обязательства (ссуда) будут стоить меньше, так что компания будет меньше подвержена влиянию изменений валютного курса. Подбор финансирования для активов может лишь частично снизить риск, но, в общем, это дешевый или не требующий затрат вообще вариант управления риском. Поэтому все фирмы должны по мере возможности пробовать делать это.
•	При управлении предприятиями в условиях риска чаще всего используются такие инструменты, как фьючерсы, форварден, опционы и свопы. В общем, все они относятся к категории деривативных, или производных, ценных бумаг, поскольку они выводят свою стоимость из лежащего в их основе торгуемого актива. Сегодня вы можете покупать фьючерсы и опционные контракты для ограждения себя от риска, связанного в числе многих других с изменчивостью цен на товары, валютных курсов и процентных ставок.
•	Альтернативный путь к управлению риском заключается в том, чтобы покупать страховку для покрытия риска конкретного происшествия. Как домовладельцы покупают страховку на свой дом, чтобы защитить себя на случай пожара или другого вреда, точно так же и компании могут покупать страховку для защиты своих активов от возможных убытков. Фактически здесь можно возразить, что, несмотря на внимание к использованию деривативов в управлении риском, традиционное страхование остается главнейшим средством управления риском. Страхование не устраняет риска. Скорее оно переносит риск от фирмы, покупающей страховку, страховой фирме, продающей ее, но эта процедура в силу ряда причин, приносит выгоду для обеих сторон. Во-первых, страховая компания может создать портфель рисков, тем самым полу
144
Глава 5
чая выгоды от диверсификации, которые автономная фирма сама не может получить. Во-вторых, страховая компания может приобрести опыт в оценивании риска и, таким образом, обрабатывать претензии более эффективно вследствие того, что она неоднократно подвергалась этому риску. В-третьих, страховая компания может предоставлять другие услуги, как, например, инспекция и обеспечение безопасности, которые выгодны обеим сторонам. Хотя можно утверждать, что те же услуги может предоставить и какая-либо третья сторона, страховая компания имеет стимул для того, чтобы обеспечить высокое качество этой услуги.
Вознаграждение за управление риском. Для управления риском фирмы могут использовать целый ряд средств; этим они могут снизить изменчивость своих доходов. А как насчет инвесторов в эти фирмы? Могут ли они как следствие этих действий пожать плоды в виде какой-либо пользы для себя? Оценка5 фирм, которые используют деривативы в иностранной валюте, чтобы оградить себя от риска, связанного с изменчивостью валютных курсов, показала, что фирмы получают как более плавное изменение доходов, так и повышение цены своих акций.6 Последующая проверка показывает, что большая часть получаемой выгоды происходит в результате сокращения риска при краткосрочных операциях и лишь малая часть является следствием сокращения пересчетов из одной валюты в другую (что также влияет на доходы).7 Второе направление исследований пытается выяснить, почему одним фирмам удается в большей степени оградить себя от риска, чем другим; при этом обнаруживаются интересные факторы. Многие фирмы, использующие деривативы для управления риском, часто делают это для снижения налоговых обязательств, сохранения нужных им вложений и устранения страха перед финансовыми затруднениями. В то же время нежелание подвергнуться административному риску (за счет неадекватности управления) тоже играет роль в принятии решения об использовании деривативов. Проведенные исследования показывают, что руководители фирм более склонны использовать деривативы, когда они владеют большим процентом акций собственной компании.
Итак, факты показывают, что действительно существует вознаграждение за управление риском (или снижение риска) и что акции тех фирм, которые управляют риском, имеют большую стоимость, чем акции фирм, которые не занимаются этим. Впрочем, на очереди два предостережения. Первое состоит в том, что это вознаграждение невелико и маловероятно, что инвесторы даже заметят его, если не обратят на него пристальное внимание. Второе состоит в том, что это вознаграждение возникает, когда эти фирмы переключаются на использование средств сокращения риска, но не после этого.
Стабильные доходы — лучшее вложение?145
Сглаживатели доходов
Каждый квартал фирмы становятся большими экспертами в области превышения оценок дохода, даваемых аналитиками. Хотя превышение оценок дохода и можно рассматривать как положительное достижение, некоторые фирмы для решения этой задачи применяют спорные приемы учета. При оценивании этих фирм вам следует исправлять размер публикуемого дохода этих фирм, внося поправки на эти учетные манипуляции.
Явление управляемых доходов. В 1990-х гг. компании Microsoft и Intel стали эталонами для технологических фирм. И действительно, за десятилетие Microsoft превысила прогнозы аналитиков в отношении доходов в 39 из 40 кварталов, а компания Intel поставила почти столь же впечатляющий рекорд. Прочие технологические фирмы следовали за ними в попытках получить доходы, превышающие оценки аналитиков хотя бы на несколько пенни. Подавляющие факты свидетельствуют о том, что это явление распространяется все шире. В течение беспрецедентных 18 кварталов подряд с 1996 по 2000 г. большее количество фирм превысило согласованные оценки доходов, чем не дотянуло до них.8 Другое указание на наличие управления доходами — это разрыв между доходами, о которых сообщила фирма Налоговому управлению США, и тем доходом, о котором докладывают инвесторам. Этот разрыв за последнее десятилетие возрос.
Принимая во внимание, что эти оценки аналитиков суть всего лишь ожидания, спросим: в чем может заключаться причина расхождений? Одна из возможных причин — это систематическая недооценка доходов аналитиками, которые никогда не извлекают уроков из своих ошибок. Хотя это, конечно, возможно, все же кажется невероятным такое их упорство на протяжении целого десятилетия. Вторая возможность — это то, что технологические фирмы соблюдают гораздо большую скрытность в отношении того, как они измеряют свои доходы и сообщают о них, и используют эту скрытность для превышения оценок. В частности, рассмотрение затрат на исследовательские расходы как на операционные расходы дает этим фирмам преимущество, когда дело доходит до управления доходами.
Но действительно ли управление доходами увеличивает цену акций фирмы? Конечно, можно квартал за кварталом превышать в своей отчетности оценки, данные аналитиками, но неужели рынки столь легковерны? Они отнюдь не легковерны, и появление «сообщаемых шепотом оценок дохода» является реакцией на постоянную выплату доходов, которые превышают ожидания. Что же это такое — доходы, о которых «сообщают шепотом»? Это неявные оценки доходов, ожидания рынка, которые фирмы типа Intel или Microsoft должны превысить, чтобы изумить рынок. Эти оценки обычно бывают всего лишь на несколько центов выше оценок, которые дали аналитики. Например, 10 апреля 1997 г. компания Microsoft
146
Глава 5
сообщила, что доходы составляют $2,10 на акцию, что было выше представленной аналитиками оценки $2,06 на акцию, но в результате цена ее акций упала на 5 пунктов, поскольку «оценка шепотом» этих доходов составила $2,15. Иначе говоря, рынок внес в ожидания свою поправку, из-за которой Intel превысила оценки дохода на «рекордную» величину.
Методы управления доходами. Как же фирмы управляют доходами? Одним из аспектов хорошего управления доходами является забота и поддержка ожиданий аналитиков — практика, которую компания Micro-soft усовершенствовала в течение 1990-х гг. Служащие фирмы следили за оценками доходов, даваемыми аналитиками, и вмешивались, переходя к более низким ожиданиям, когда считали, что эти оценки завышены.9 Применялись и некоторые другие методы, в этом разделе мы рассмотрим с вами некоторые из самых обычных. Не все эти методы вредны для фирмы, некоторые можно даже считать благоразумными методами управления.
•	Планируйте заранее. Фирмы могут планировать инвестиции и продажу активов, чтобы сделать рост прибылей более плавным.
•	Проявляйте стратегический подход к объявлению прибыли. Фирмы имеют определенный люфт в отношении того, когда следует объявить о прибыли. Например, в 1995 г. фирма Microsoft заняла крайне консервативный подход в отчетах о прибыли, полученной от продажи операционной системы Windows 95, и предпочла не показывать большие доли прибыли, которые следовало бы показать (хотя она и не была обязана делать это).10 Фактически к концу 1996 г. эта фирма накопила $1,1 млрд от доходов, полученных авансом, из которых она могла заимствовать, чтобы усилить доходы в более слабых последующих кварталах.
•	Регистрируйте прибыли пораньше. Иногда наблюдается и противоположное явление, когда фирмы отгружают продукты дистрибьюторам и розничным торговцам в последние дни слабого квартала. Рассмотрим для примера случай с технологической фирмой MicroStrategy, который стал достоянием гласности в 1998 г. В последние два квартала 1999 г. фирма сообщила о росте доходов на 20 и 27% соответственно, но значительная часть этого роста была приписана крупным сделкам, о которых было объявлено всего за несколько дней до истечения каждого квартала. В более разработанном варианте этой стратегии две технологические фирмы, обе нуждающиеся в рекламе своих доходов, могут заключить соглашение, чтобы обменяться данными о доходах.11
•	Капитализируйте операционные (текущие) расходы. Как и в случае объявления о доходах, фирмы склонны проявлять некоторое благоразумие при отнесении расходов к операционным (текущим) или к капитальным расходам, особенно такие статьи, как программное обеспече
Стабильные доходы — лучшее вложение?
147
ние для научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ. Практика капитализации и списания затрат фирмы A OL на рекламные компакт-диски, которыми она снабжала, например, магазины, позволила ей сообщать о положительных прибылях на протяжении большей части второй половины 1990-х гг.
•	Списывайте затраты на реструктуризацию и присоединения. Крупные затраты на реорганизацию могут быть причиной снижения прибыли в текущий период, но это дает фирме, проводящей ее, два преимущества. Поскольку об операционных доходах сообщается как до затрат на реструктуризацию, так и после них, такое списание позволяет фирме отделить затраты от операций. Оно также облегчает превышение доходов в будущие кварталы. Чтобы посмотреть, как реструктуризация может поднять доходы, рассмотрим пример фирмы IBM. За счет списания старых доходов и оборудования IBM резко снизила затраты на амортизацию до 5% от величины дохода в 1996 г. по сравнению со средней величиной в 7% в 1990-1994 гг. Разность в доходах 1996 г. составила $1,64 млрд, или 18% от $9,02 млрд прибыли фирмы до выплаты налогов в предыдущем году. Технологические фирмы достигли большого умения в списании больших частей затрат на приобретения как «затрат на незавершенные научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки», чтобы зарегистрировать рост доходов в последующие кварталы. Анализ 389 фирм, которые списали затраты на незавершенные научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки между 1990 и 1996 гг., привел к выводу, что эти списания достигали в среднем до 72% покупной цены этих приобретений.12
•	Используйте свои резервы. Фирмам разрешается создавать резервы для покрытия безнадежных долгов, возврата продуктов и других потенциальных убытков. Некоторые фирмы проявляют консерватизм в своих оценках в хорошие годы и используют избыточные резервы, которые они создали за эти годы, для того, чтобы сгладить колебания доходов в другие годы.
•	Ликвидируйте вложения. Фирмы, имеющие крупные холдинги ликвидных ценных бумаг или инвестиции в другие фирмы, часто регистрируют эти вложения в своих бухгалтерских книгах как ценности гораздо ниже их рыночной стоимости. Таким образом, ликвидация этих вложений может иметь результатом крупный прирост капитала, который может поднять доход за этот период. Технологические фирмы типа Intel использовали этот путь для превышения предварительных оценок своих доходов.
Существует ли выгода от управления доходами? Обычно фирмы управляют доходами, поскольку считают, что получат выгоды от рынка
148
Глава 5
при объявлении доходов, которые изменяются более плавно и размер которых постоянно превышает оценки, данные аналитиками. В качестве доказательства вы можете указать на успех фирм типа Microsoft или Intel и на жестокое наказание, которое несут фирмы, не отвечающие ожиданиям, особенно технологические. Многие финансовые менеджеры, кажется, тоже считают, что инвесторы принимают за чистую монету цифры прибылей, и стараются получить итоговые данные, которые отражают это убеждение. Это может объяснить, почему любые попытки Бюро стандартов финансовой отчетности (FASB) изменить способ измерения прибыли встречают энергичное сопротивление, даже в тех случаях, когда это изменение оправдано. Например, любые попытки FASB оценить реальную стоимость опционов, предоставленных фирмами своим менеджерам, и обложить их налогом в зависимости от прибыли или изменить способ отчетности о слияниях фирм встречали постоянное сопротивление технологических фирм. Управление доходами может осуществляться и в интересах руководителей фирм. Руководители знают, что, вероятнее всего, будут уволены в случае резкого падения доходов по сравнению с предыдущими периодами. Более того, есть фирмы, в которых компенсация менеджерам все еще строится на основе заданий по прибыли, и выполнение этих заданий может привести к щедрым премиям.
Каковы бы ни были причины для попыток управления прибылями, все равно есть вопросы, на которые вы должны получить ответы. Первый вопрос — будут ли акции фирм, которые управляют доходами, продаваться по ценам, более высоким сравнительно с доходом на них, чем акции других фирм, которые не прибегают к этой практике. Исследование соотношений между отношением цены к балансовой стоимости акций и устойчивостью доходов показывает, что акции с меньшей изменчивостью доходов продаются по более высоким ценам, и показывает, что это верно даже тогда, когда устойчивость доходов отражает бухгалтерский подход, а не оперативную устойчивость; акции фирм, у которых доходы устойчивы, но денежные потоки остаются изменчивыми, продолжают торговаться по более высокой стоимости.13
Перемалывание чисел
В этом разделе мы сначала рассмотрим распределение изменчивости доходов в пределах рынка. В частности, мы рассмотрим, как будет выглядеть фирма с высокой изменчивостью доходов, и противопоставим ее фирме с устойчивым доходом. Этот раздел мы завершим, создав портфель акций, которые прошли тест «устойчивости доходов».
Стабильные доходы — лучшее вложение?149
Изменчивость доходов в пределах рынка
Как отмечалось выше в этой главе, не существует какой-либо общепринятой меры изменчивости доходов. Хотя вы можете определить статистические меры изменчивости — стандартное отклонение или дисперсию доходов, — вам все равно придется стандартизировать числа, чтобы можно было сравнивать их у разных фирм. После рассмотрения и отказа от ряда различных подходов к стандартизации в качестве меры изменчивости доходов был принят коэффициент вариации доходов, который определяется путем деления стандартного отклонения доходов между 1997 и 2001 гг. на абсолютное значение средней величины дохода за этот же период:
, ,	Стандартное отклонение доходов
Коэффициент вариации доходов = -—----------.
Абсолютная величина среднего дохода за тот же период
В качестве примера рассмотрим фирму, имевшую за 4 года следующие доходы на акцию: $1,75; $1,00; $2,25 и $3,00. Стандартное отклонение для этих четырех чисел равно $0,84 доллара, а средняя величина дохода на акцию равна $2,00, что дает значение коэффициента вариации 0,42. Вы преобразуете стандартное отклонение доходов в стандартное отклонение на доллар доходов; эта фирма имела стандартное отклонение в размере 42 центов на доллар дохода. Поскольку средний доход за некоторый период может иметь отрицательную величину, то, чтобы получить осмысленное значение, вы должны использовать абсолютную величину доходов.
Поскольку вы должны иметь данные за несколько лет, чтобы стандартное отклонение имело смысл, все действующие фирмы в Соединенных Штатах, для которых имеются данные о доходах, по крайней мере за последние 5 лет по 2001 г., рассматривались как единая выборка из всех фирм. Для каждой фирмы рассчитывались три коэффициента вариации доходов — до вычета процентов (на капитал), налогов и амортизации (EBITDA); чистого дохода и дохода на акцию. На рис. 5.2 представлено распределение значений этих величин в пределах рынка.
Из 6700 фирм, которые имели данные о доходах за 5 лет или больше, около 2/3 всех фирм имеют стандартные отклонения меньше одного доллара на каждый доллар EBITDA и почти половина всех фирм имеют стандартные отклонения меньше доллара на каждый доллар чистого дохода или дохода на акцию. Другими словами, изменчивость чистого дохода и дохода на акцию больше изменчивости оперативного дохода или денежного потока.
Более интуитивной мерой устойчивости дохода является количество последовательных лет, когда доход увеличивается; предполагается, что фирма, которая сообщала о росте доходов каждый год за последние 5 лет,
150
Глава 5
О EBITDA	й Чистый доход Щ Доход на акцию
Рис. 5.2. Распределение коэффициентов вариации доходов для компаний США в октябре 2002 г.
Данные взяты из «Compustat». Коэффициент вариации получен путем деления стандартного отклонения доходов за пять лет на среднее значение дохода за тот же период.
имеет более предсказуемые (и надежные) доходы, чем фирма, доходы которой за тот же период то возрастали, то падали. На рис. 5.3 представлено количество фирм, по которым имеются данные о доходах на каждую акцию, по крайней мере, за последние 5 лет, которые сообщили о росте доходов на акцию каждый год за последние пять лет, последние четыре года ит. д.
Помня о том, что в 2001 г. наблюдался спад экономики, не следует удивляться тому факту, что подавляющее большинство фирм сообщило о снижении доходов в 2001 г. Но даже в такой проблемной обстановке 119 фирм сообщило о росте дохода на одну акцию ежегодно за последние 5 лет, а 158 фирм сообщило о росте доходов на акцию ежегодно за последние 4 года.
Портфель компаний с устойчивыми доходами
Чтобы создать портфель компаний с устойчивыми доходами, были обследованы все фирмы, для которых имеются данные о доходах, по крайней мере за последние 5 лет, и для каждой из них был подсчитан коэффициент вариации доходов на акцию. Помимо поиска фирм с низкими
Стабильные доходы — лучшее вложение?
151
Количество фирм
4000 -г
Помня о том, что в 2001 г. наблюдался спад экономики, не следует удивляться тому факту, что подавляющее большинство фирм сообщило о снижении доходов в 2001 г.
3500 - •
3000 -
2500
2000 -
1500
1000 -
500 4
4
Доход на акцию
Рис. 5.3. Последовательные годы роста доходов по компаниям США на 2001 г. Данные взяты из «Compustat». Результаты по всем компаниям для 2001 г. показывают количество фирм, которые сообщали о росте доходов каждый год за предыдущие пять лет, четыре года и т. д.
Но даже в такой проблемной обстановке 119 фирм сообщило о росте дохода на одну акцию ежегодно за последние 5 лет, а 158 фирм сообщило о росте доходов на акцию ежегодно за последние 4 года
коэффициентами вариации доходов мы провели еще два дополнительных теста. Первый состоял в условии, чтобы фирма не сообщала об убытках ни в один из 5 предыдущих лет. Второй состоял в условии, чтобы доход на акцию возрастал каждый год в течение не менее 2 лет. Включение сверх того условия, чтобы коэффициент вариации не превышал 0,25, образовало портфель из 100 компаний, в котором компании, предоставляющие финансовые услуги, представлены непропорционально, составляя около 25% всех акций этого портфеля.
Дополнение к истории
Являются ли акции компаний с устойчивыми доходами более надежными вложениями и, что еще важнее, лучшими вложениями, чем акции компаний с более изменчивыми доходами? Чтобы получить ответы на эти вопросы, вам следует рассмотреть 4 потенциально слабых места в стратегии выбора компаний со стабильными доходами. Первое из них
152
Глава 5
состоит в том, что компании с устойчивыми доходами могут все же представлять собой изменчивые вложения. Второе — в том, что компании с устойчивыми доходами могут обещать незначительный потенциал роста, тем самым создавая неустойчивое равновесие между стабильными доходами и высоким ростом. Третья слабость — в том, что компании могут использовать бухгалтерские игры (манипуляции), чтобы придать своим доходам видимость большей стабильности. Четвертое состоит в том, что компании с устойчивыми доходами могут оцениваться правильно и все же предоставлять мало возможностей для больших доходов в будущем.
Устойчивые доходы — и рискованное вложение?
Компания с устойчивыми доходами не обязательно должна представлять собой стабильное вложение, поскольку на цену акций гораздо больше, чем доходы, влияют новости из компании. Безотрадные новости о перспективах роста и изменениях в руководстве, новости макроэкономики о процентных ставках и экономическом росте, а также информация, выданная конкурентами, действующими в том же бизнесе, могут вызвать движение цен на акции даже при отсутствии прибылей. В конце концов, инвестор оценивает риск на основании движения цен на акции, и акции с устойчивыми доходами и изменчивыми ценами могут все равно считаться рискованными.
Вы можете посмотреть на две основанные на цене акций меры риска для компании из портфеля с устойчивыми доходами: это показатель Р, который показывает, как эти акции движутся относительно рынка, и стандартное отклонение цены акций за предыдущие 5 лет. Чтобы выделить контраст, разности между средними значениями этих двух мер для портфеля со стабильными доходами, с одной стороны, и для рынка в целом с другой, сопоставлены на рис. 5.4.
Акции компаний со стабильными доходами менее изменчивы в цене и имеют гораздо меньшую величину показателя Р, чем остальные компании рынка. Тем не менее в этой выборке компаний с устойчивыми доходами есть несколько компаний с высокими значениями р (больше 1,25) и стандартными отклонениями, превышающими среднее для рынка (приблизительно на 60%). Если вы примете эти уровни риска в качестве фильтров и исключите из выборки фирмы со стабильными доходами, но с величиной Р больше 1,25 или стандартным отклонением свыше 60%, вы потеряете 8 фирм из первоначальной выборки в 100 фирм. Эти фирмы перечислены в табл. 5.1.
Отказ от возможностей роста
Хотя и верно, что при прочих равных возможностях компании с низким риском должны стоить больше, чем компании с высоким риском,
Стабильные доходы — лучшее вложение?
153
цены акций
U1 Устойчивые доходы И Остальной рынок
Рис. 5.4. Сопоставление риска компаний с устойчивыми доходами с остальным рынком Данные взяты из «Value Line». Средние значения показателя 0 и стандартного отклонения, определенные за предыдущие 3 года, приводятся для фирм из портфеля со стабильными доходами и для остального рынка.
верно и то, что инвесторам часто приходится поступаться меньшим риском ради высокого роста. Хотя было бы нереалистично ожидать, что компании со стабильными доходами будут иметь и высокий темп роста, вам следует быть очень осторожными в отношении компаний с устойчивыми доходами, которые сообщают об отсутствии или об очень низком росте.
Таблица 5.1. Фирмы со стабильными доходами, которые не выдерживают теста на риск
Название компании	Тиккер	P за 5 лет	Стандартные отклонения за 5 лет
Northern Trust Corp	NTRS	1,28	31,4
Ноте Deport	HD	1,29	36.73
Progen Industries limited	PGLAF	0,48	62,38
Fresh Choice	SALD	0,62	70,72
SpectRx Inc	SPRX	0,73	70,82
Cambridge Heart Inc	CAMN	1,86	79,28
CopyTele Inc	COPY	1,48	96,29
Affymetrix Inc	AFFX	1,84	97,54
154
Глава 5
В конце концов, акции, которые год за годом дают один и тот же доход, начинают выглядеть похожими на облигации и будут оцениваться соот
ветственно.
Как же будет выглядеть портфель компаний со стабильными доходами, составленный в конце предыдущего раздела, по отношению к остальному рынку, когда мы примем во внимание рост доходов на акцию? Нами были определены средний рост доходов на одну акцию и прибылей за последние 5 лет и проектируемый рост прибылей на акцию (по оценкам аналитиков) в течение следующих 5 лет для компаний из портфеля и остального рынка. На рис. 5.5 сопоставляются эти данные.
Рост дохода
Рост дохода	Рост продаж Рост продаж:
на акцию за последние 5 лет
на акцию: прогноз на следующие 5 лет
за последние
5 лет
прогноз на следующие 5 лет
Меры роста
 Компании со стабильными доходами ЦЦ Рынок
Рис. 5.5. Сопоставление фирм, имеющих стабильные доходы, с остальным рынком по величине роста доходов Данные взяты из «Value Line». Темпы проектируемого роста доходов и продаж получены из прогнозов аналитиков.
Компании со стабильными доходами имели больший рост доходов на акцию и рост продаж, чем компании остального рынка за последние 5 лет. И все же для фирм со стабильными доходами проектируемый рост на следующие 5 лет оказался ниже как в доходах на акцию, так и в продажах, что указывает на то, что инвесторы действительно несут расходы, когда покупают акции компаний со стабильными доходами.
Стабильные доходы — лучшее вложение?
155
Чтобы гарантировать для себя, что акции в вашем портфеле покажут по крайней мере некоторый рост, все фирмы, для которых прогнозируемый рост дохода на акцию в течение следующих 5 лет меньше 5%, были исключены из выборки. С этим фильтром вы теряете 38 фирм из оставшихся 98 акций в вашем портфеле. Введя фильтр на скорость роста доходов на акцию в 10% или больше на следующие 5 лет, вы исключили бы из выборки еще 20 фирм.
Правильно ли вы оценили?
Даже если вы нашли акции со стабильным доходом и подходящим ожидаемым темпом роста, нет все же никакой гарантии, что эти акции будут хорошим вложением ваших денег, если они не оценены верно. Иными словами, если вы платите за них в несколько раз выше их дохода по причине его стабильности и темпов роста, вы вполне можете нейтрализовать те их преимущества, из-за которых вы их приобрели.
Нами были вычислены отношение цены к доходу, использующее текущую величину дохода, для акций, находящихся в портфеле со стабильными доходами, а также отношение Р/Е к ожидаемому темпу роста (называемое отношением PEG), На рис. 5.6 сравниваются средние значения отношений Р/Е и PEG для акций из портфеля со стабильными доходами, с одной стороны, и остальной рынок — с другой.
И Фирмы со стабильными доходами
И Рынок
Рис. 5.6. Сравнение отношений Р/Е и PEG между акциями из портфеля со стабильными доходами и остальным рынком Данные взяты из «Value Line». Отношение цены к доходу (Р/Е) равно текущей цене акции, деленной на текущее отношение EPS (доход на акцию), а отношение PEG равно отношению текущего Р/Е к ожидаемому темпу роста дохода на акцию в течение последующих 5 лет.
156
Глава 5
Акции фирм с устойчивым доходом имеют наиболее низкие значения Р/Е, чем фирм остального рынка, но торгуются при более высоком отношении PEG.
Чтобы отфильтровать акции, которые, возможно, продаются по завышенным ценам, были исключены все фирмы, которые ведут сделки при отношениях Р/Е выше 15 и при отношениях PEG выше 1. Если этот фильтр применить совместно с фильтрами на риск и темп роста, объясненными выше в этом же разделе, то наш портфель сократится до 8 фирм. Фирмы, перечисленные в табл. 5.2, прошли все эти тесты: они имеют темп роста, который превышает 5%, величину Р ниже 1,25, стандартные отклонения ниже 60%, отношения Р/Е ниже 15 и отношения PEG меньше 1.
К этой группе относятся главным образом фирмы, производящие бытовую технику и предоставляющие финансовые услуги.
Таблица 5.2. Фирмы со стабильными доходами, низким риском и потенциалом роста, а также с разумной стоимостью акций
Название компании	Проектируемый темп роста, %	Текущее значение PIE (отношения цены к доходу)	Отношение PEG	рза 5 лет	Стандартное отклонение за 5 лет
Prime Energy Corp	20,53	12,25	0,52	0,53	52,37
First BanCorp PR	14,00	11,43	0,82	0,44	30,37
R&G Ainancial Corp	12,00	10,25	0,85	0,48	40,22
Sempra Energy	7,50	6,84	0,91	0,66	38,16
Dominion Resources	15,50	14,35	0,93	0,26	24,61
Public Svc Enter	6,00	5,62	0,94	0,26	29,94
BOK Financial	15,10	14,40	0,95	0,53	26,08
Allied Capital Corp	11,00	10,71	0,97	0,81	31,45
Качество доходов
Возможно, что фирмы, которым удается сообщать о стабильных доходах, проводя в то же время непостоянные операции, применяют бухгалтерские уловки, чтобы сгладить поступление доходов. Если это так, то непостоянство доходов нельзя скрыть навсегда и инвесторы, которые покупают акции этих фирм, будут рано или поздно неприятно изумлены.
Поскольку было бы непрактично заглядывать в финансовые заявления фирм спустя некоторое время, чтобы обнаружить сглаживание доходов,
Стабильные доходы — лучшее вложение?157
был применен коэффициент вариации доходов до вычета процентов, налогов, снижения стоимости и амортизации (EBITDA). Так как эта величина является общей мерой операционных денежных потоков, вы могли бы возразить, что фирмы, которые говорят о стабильных доходах, сообщая при этом о гораздо более изменчивых денежных потоках, потворствуют бухгалтерской ловкости рук и их не следует считать компаниями со стабильным доходом. Применительно к инвестиционному портфелю эта мера дает некоторые основания считать, что по меньшей мере некоторые из акций в портфеле связаны с управлением доходами. Это те фирмы, которые сообщают о высоком стандартном отклонении величины EBITDA, одновременно докладывая о низком стандартном отклонении дохода па акцию.
Уроки для инвесторов
Не все фирмы, рапортующие о стабильных доходах, являются хорошим вложением. Как минимум вам нужно рассмотреть, обещают ли эти фирмы какой-либо потенциал роста, переводится ли стабильность дохода в стабильность цен и, наконец, правильно л и рынок оценивает эти акции. Это не будет хорошей сделкой, если вы купите акции со стабильными доходами, низким или нулевым темпом роста, значительной изменчивостью цены и высоким отношением цены к доходу. Возвращаясь к выборке из всех фирм США, отметим, что к ним были применены следующие фильтры:
•	Коэффициент вариации доходов на акцию во всей выборке должен быть ниже 10%. Вы можете воспользоваться альтернативными мерами оценки стабильности доходов, чтобы вынести свое суждение, и все же выше в этой главе были предложены доводы в пользу применения дохода на акцию, а не чистого или оперативного дохода. Вы можете также добавить и дополнительные фильтры, такие как, например, требование, чтобы доходы росли каждый год в течение последних нескольких лет.
•	Величина показателя Р для акций должна быть меньше 1,25, а стандартное отклонение цены акций за последние 3 года должно быть ниже 60%. Хотя и маловероятно, что многие компании со стабильными доходами являются очень ненадежными, все же найдется несколько компаний, для которых цены остаются изменчивыми даже при стабильных доходах. Рисковый фильтр устранит такие фирмы.
•	Отношение цены к доходу должно быть меньше 15. Покупка акции крупной компании по слишком высокой цене — это плохая сделка. Следовательно, вам надо удостовериться, что вы не платите неоправданную премию за стабильность доходов.
158
Глава 5
•	Ожидаемый темп роста доходов на акцию на следующие 5 лет должен равняться 10% или выше. Рост доходов — это всегда премия. Компания с устойчивыми и растущими доходами — это, определенно, лучшее вложение, чем компания с устойчивым, но застоявшимся доходом.
Выводы
Акции компаний, которые сообщают о ровных и стабильных по-токах положительных доходов на акцию, считаются некоторыми инвесторами хорошим вложением, поскольку они якобы надежны. Но как теоретическое подкрепление этого взгляда, так и эмпирические данные, говорящие в его пользу, слабы. Фирмы, которые платят высокую цену (за видимые результаты управления риском или за приобретаемые активы), чтобы снизить или устранить риск того, что инвесторы без затрат вложат часть денег в акции других компаний, оказывают дурную услугу своим акционерам. Несмотря на устойчивость доходов, вы не должны ожидать, что эти фирмы будут для вас хорошим объектом для вложений. В этой главе мы изучили этот вопрос, рассмотрев сначала, как лучше всего измерять изменчивость доходов. Когда вы составляете портфель акций, имеющих самые стабильные доходы, появляются другие проблемы. Первая проблема состоит в том, что некоторые из этих фирм, несмотря на стабильность их доходов, имеют высокую изменчивость цены акций и кажутся ненадежными. Вторая проблема в том, что значительное количество этих фирм имеет низкий или даже отрицательный темп роста доходов. И наконец, акции многих из оставшихся фирм торгуются при высоком отношении Р/Е и не кажутся хорошим объектом для сделок при преобладающих ценах.
Примечания
1.	Для иллюстрации приведем пример фирмы, у которой доходы в тече-ние 3 лет изменялись в размере +5%, -5% и +5%. Такую фирму можно отнести к разряду имеющих более стабильные доходы, чем фирма, которая ежегодно отчитывается в изменениях доходов на +5%, +15% и +25% в течение 3 лет.
2.	Lang, Larry Н. Р., и Rene М. Stulz, Tobins q, corporate diversification, and firmperformance, Journal of Political Economy, vl02,1248-1280.
3.	Pramborg, B., Derivatives Hedging, Geographical Diversification and Firm Value, Working Paper, Stockholm University.
4.	Allayannis, G., J. Ihrig и J. P. Weston, 2001, Exchange Rate Hedging: Financial versus Operational Strategies, American Economic Review, v91, 391-395.
Стабильные доходы — лучшее вложение?159
5.	Allayannis, G. J. Р. Weston, 2000: Exchange Rate Hedging: Financial versus Operational Strategies, American Economic Review.
6.	Чтобы стандартизировать стоимость, Allayannis и Weston рассматривали рыночную стоимость как процент от балансовой стоимости. Те компании, которые ограждали себя от риска, связанного с иностранной валютой, применяя деривативы, продающиеся по более высоким рыночным ценам, по сравнению с балансовой стоимостью, чем компании, которые этого не делали.
7.	Pramborg, В., 2002, Derivatives Hedging, Geographical Diversification and Firm Value, Working Paper, Stockholm University.
8.	Эти оценки получены из I/B/E/S — службы, которая объединяет оценки доходов, полученные путем анализа.
9.	Фирма Microsoft сохраняла доверие к себе у аналитиков, позволяя им знать и о том, когда их оценки были занижены. Фирмы, которые систематически давали пессимистические оценки в своих аналитических презентациях, теряли доверие к себе и, следовательно, свою эффективность в управлении доходами.
10.	Фирмы, купившие в 1995 г. Windows 95, купили и право на ее усовершенствования и поддержку в 1996 и 1997 г. Фирма Microsoft могла показать эти доходы в 1995 г.
И. Журнал «Forbs» 6 марта 2000 г. поместил статью о «Микростратегии»; вот выдержка из нее: «4 октября “Микростратегия” и NCR объявили о том, что они описали как соглашение о лицензировании и технологии на сумму $27,1 млн. NCR согласилась выплатить “Микростратегии” $27,5 млн за лицензию на программное обеспечение. “Микростратегия” купила подразделение NCR, которое было конкурентом, за сумму, которая составляла тогда $14 млн в акциях, и согласилась выплатить $11 млн наличными за систему хранения данных. “Микростратегия” сообщила о $17,5 млн, полученных за лицензию, как о доходе за третий квартал, который был закрыт за четыре дня до этого».
12.	За предыдущее десятилетие (1980-1989 гг.) только три фирмы списали затраты на незавершенные научно-исследовательские работы и опытно-конструкторские разработки.
13.	Barnes, R., 2001, Earnings Volatility and Market Valuation, London Business School, Working Paper.
Глава 6. В поисках совершенства: являются ли хорошие компании хорошим вложением?
ПЕТРА ИЩЕТ СОВЕРШЕНСТВА
Петра с увлечением читала книги по стратегии менеджмента и была убеждена, что нашла способ зарабатывать деньги на покупке и продаже акций. В общей массе книги по стратегии, которые она читала, часто содержали разбор конкретных примеров хорошо и плохо управляемых компаний и о мастерстве (или отсутствии такового) руководителей этих фирм. Все, что ей требовалось, это найти на рынке акций лучше всего управляемые компании и вложить в них свои деньги, после чего она, конечно, станет получать доход с них. Ей повезло найти в журнале «Fortune Magazine» список из 20 лучше всего управляемых компаний, и вскоре у нее в портфеле были уже все 20 акций этих компаний. Однако когда Петра покупала акции, она не заметила трех обстоятельств. Во-первых, эти акции продавались по ценам, очень значительно превышавшим доход на акцию по сравнению с конкурентами этих компаний. Во-вторых, этими акциями в большом количестве владели взаимные и пенсионные фонды. В-третьих, исследователи-аналитики ожидали, что эти компании будут продолжать обеспечивать высокий темп роста доходов в будущем, что Петре показалось добрым знаком.
Гэд спустя Петра почувствовала разочарование. Несмотря на то что большинство компаний, акции которых лежали в ее портфеле, по-прежнему считались процветающими и хорошо управляемыми, доход по ним не оправдал ожиданий. И в самом деле, она нашла, что рынок отрицательно реагировал на то, что она считала хорошими новостями от этих компаний: увеличение доходов на 25% часто рассматривалось как плохая новость, поскольку инвесторы ожидали темп роста в 35%. Хуже того, две из компаний ее портфеля упали со своих пьедесталов, когда их руководители оказались скорее малоспособными, чем высококлассными. На этих двух акциях Петра потеряла кучу денег. Получив такой урок, Петра решила в следующем году сменить свой портфель на 20 самых плохих компаний в Соединенных Штатах.
Мораль: когда стремишься к лучшему, очень хорошего уже недостаточно.
Покупайте акции компаний, которые выпускают качественные продукты и имеют качественное руководство. Тогда придет и прибыль на ваше вложение. Эту историю вы слышали много раз из безупречных источников. Например, Уоррен Баффет, как говорят, сказал однажды, что покупает не акции, а предприятия. Как и в других историях об инвести
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 161
циях, эта находит отклик, поскольку она звучит разумно и кажется верной. В конце концов, кто может возразить против предположения, что хорошо управляемые компании должны стоить больше, чем плохо управляемые фирмы? Как вы увидите дальше в этой главе, эта история осложняется еще больше, когда вы иначе сформулируете вопрос. Как вы заработаете больше денег — делая вложения в компании, которые считаются хорошо управляемыми и вообще хорошими, или же в компании с плохой репутацией? В этой главе мы с вами попробуем получить ответ, а также обсудим те предосторожности, которые вам нужно принять, применяя эту стратегию на практике.
Суть истории
Интуитивно кажется совершенно ясным, что хорошие компании с превосходной администрацией должны быть в конечном счете настолько хорошими объектами для вложений, что инвесторов не требуется особенно в этом убеждать. Рассмотрим несколько оснований, почему следует покупать акции хороших компаний.
•	История подкрепляет вас. Если вы посмотрите на портфель компаний, которые действовали успешно на рынке акций в течение долгого времени, вы неизбежно найдете хорошо управляемые компании, которые добились успеха, предлагая своим клиентам нужные тем продукты. На этом основании некоторые инвесторы и их консультанты доказывают, что вам следует вкладывать свои деньги в компании, которые производят хорошие продукты и имеют хорошее руководство, и что вы будете долго получать награды за это решение. Как вам говорят, лучшее руководство со временем даст больший рост доходов и в то же время найдет новые возможности для своих фирм.
•	Хорошо управляемые компании меньше подвержены риску. Это второстепенное основание, которое предлагается для покупки акций хорошо управляемых компаний. Если один из факторов риска, с которым вы сталкиваетесь при вложении денег в компании, состоит в том, что менеджеры могут принимать слабые или несвоевременные решения, которые снизят стоимость акций, то этот риск должен быть ниже для компаний с хорошим управлением. Комбинация более высокого темпа роста и меньшего риска с течением времени должна быть выигрышной.
Что такое хорошая компания?
Трудно достигнуть консенсуса относительно того, что характеризует хорошую компанию, поскольку имеется слишком много призна-‘-zn.4 ,
162
(лава 6
ков, по которым вы можете измерять уровень совершенства. Многие люди определяют совершенство по финансовым результатам: хорошие компании дают высокие доходы на вложения в них и мудро реинвестируют свои деньги. Некоторые инвесторы считают, что хорошие компании имеют руководителей, которые прислушиваются и отвечают самым лучшим образом на важнейшие интересы своих акционеров, и что ключом является корпоративное руководство. Наконец, третьи считают, что хорошие компании удовлетворяют требованиям нс только акционеров, но и других участников общего дела, включая их клиентов, служащих и общество в целом. Таким образом, вы можете иметь компании, которые удовлетворяют этим требованиям, в одном списке, но не в другом. Например, General Electric достигла превосходных финансовых результатов под управлением Джека Уэлча (Jack Welch), но корпоративное руководство компании было слабым. И наоборот, компания Ben andJerry в 1990-х гг. пользовалась большим уважением за социальную ответственность, но в этот же период столкнулась с финансовой катастрофой.
Финансовая эффективность
Простейшей и самой прямой мерой того, является ли компания хорошей и насколько хорошо она управляется своими руководителями, является финансовая эффективность работы фирмы. Хорошо управляемая компания должна уметь собрать капитал с самыми небольшими затратами, хорошо управлять капиталом, который она должна инвестировать, и найти достойные объекты для вложения капитала. В этом процессе она должна обогатить лиц, инвестирующих свои деньги в компанию.
Большинство определений высокого качества компании пытаются измерять ее успех по всем этим измерениям. Чтобы оценить успех компании в собирании и вложении капитала, вы можете посмотреть на прибыль на вложенный капитал и на стоимость этого капитала. Разница между тем и другим является мерой избыточного дохода (прибыли), который получает фирма, и она отражает ее конкурентные преимущества. Например, в 1990-х гг. долларовая мера этого избыточного дохода, называемая экономической добавленной стоимостью (ЭДС — EVA), приобрела многочисленных последователей среди как руководителей, так и экспертов. Она определялась следующим образом:
Экономическая добавленная стоимость = (Прибыль на вложенный капитал -- Затраты на капитал) х (Вложенный капитал).
Например, экономическая добавленная стоимость для фирмы с прибылью на капитал 15%, стоимостью капитала 10% и величиной вложенного капитала $100 млн будет равна:
Экономическая добавленная стоимость в (15% - 10%)( 100) - $5 млн.
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 163
Положительное значение экономической добавленной стоимости показывает, что компания заработала больше стоимости своего капитала, а абсолютная величина ЭД С — какой избыточный доход создала фирма за данный период. Преимущество этой меры по сравнению с процентным ростом состоит в том, что она дает преимущество фирмам, которые зарабатывают высокий избыточный доход на большие капитальные вложения, что гораздо труднее.
С помощью этой меры легче оценить качество акций компании. Вы можете измерить доход, который вы получили от владения акцией за предыдущий период, сложив оценку цены и дивиденда па акцию, но само по себе это упражнение мало что покажет, поскольку у вас нет контроля над эффективностью рынка за этот период. Исправленный с учетом риска доход покажет, заработала ли акция больше или меньше того, что она должна была заработать при заданной эффективности рынка за этот период и существующем уровне риска для этой акции.
Корпоративное управление
Руководители фирм, действующих на публичном рынке, часто Забывают, что они управляют этими фирмами для акционеров, и даже, напротив, считают эти предприятия своей личной вотчиной. Одной из мер ответственности перед корпорацией является та степень, до которой руководители несут ответственность перед акционерами. Более ответственные фирмы должны больше уважаться рынком, чем менее ответственные.
Но как вы можете лучше всего оценить ответственность руководства? Прислушиваться к тому, что говорят руководители фирмы, бесполезно, поскольку почти все они уверяют, что стараются изо всех сил ради интересов акционеров. Не просто и найти ключи к тому, что руководители делают. Одна из практичных альтернатив состоит в том, чтобы взглянуть на то, насколько сплоченно действует совет директоров и насколько руководители самого высшего уровня готовы соглашаться с советом директоров. Некоторые высшие руководители применяют тактику, которую использовали компании WorldCom и Enron, и собирают советы директоров из своих друзей-приятелей, не имеющих никакой или почти никакой власти, чтобы приглядывать за тем, что делают менеджеры. Другие находят группы хорошо информированных экспертов, которые могут держать их (менеджеров) в постоянной готовности и задавать им жесткие вопросы.
Несколько лет назад журнал «Business Week» классифицировал советы директоров ряда крупных компаний США по ряду критериев. Они учли количество директоров в совете, количество инсайдеров (служащих или консультантов) в совете, приняли во внимание, является ли высший руководитель председателем совета директоров, собирается ли совет ре-ь-
164
Глава 6
гулярно и независимо от того, оценивает ли их эффективность высший руководитель, а также владеют ли директора достаточным количеством акций фирмы, что может влиять на ее деятельность. Например, в 1997 г. корпоративный совет очень высокого ранга имелся в компании Campbell Soup. В нем был только один инсайдер, решения о компенсациях его членам принимались независимо от высшего руководства и от каждого директора требовалось, чтобы он купил по крайней мере 3000 акций этой фирмы. Самый плохой совет в 1997 г. оказался в компании Disney, куда Майкл Айснер (Michael Eisner) натолкал послушных директоров, семь из семнадцати директоров были инсайдерами, а высший руководитель не только возглавлял совет, но и входил в состав комитета, назначавшего компенсации. Список лучших и худших советов директоров на 2002 г., составленный журналом «Business Week», с указанием признаков, использованных для ранжирования, приведен в табл. 6.1.
Вследствие скандалов в корпорациях, разразившихся в 2002 г., когда инвесторы многих компаний открыли, что сбившиеся с пути советы директоров позволяли высшим руководителям вести дела бесконтрольно, другие службы внезапно проснулись и осознали необходимость оценить руководство корпораций. Несомненно, что Business Week найдет себе конкурентов, когда эти службы придумают свои собственные меры оценки качества корпоративного руководства компаниями.
Ответственность перед обществом
Хотя акционеры имеют решающее участие в благосостоянии фирм, другие группы тоже испытывают влияние решений, принимаемых руководством фирм; например, клиенты и потребители могут испытывать отрицательное влияние решений, которые увеличивают благосостояние акционеров, и общество в целом может нести на себе бремя решений, которые обогащают акционеров. В действительности защитники того, что называют сбалансированной картой балльных оценок, доказали, что традиционный финансовый анализ придает слишком большой вес тому, что делают компании для своих акционеров, и слишком мало тому, что они дают другим участникам производственного процесса в фирме. Хорошая фирма, доказывают они, приносит финансовую выгоду своим акционерам и в то же время порождает пользу своим служащим, клиентам и обществу.
Если вы примете этот аргумент, то вы далее столкнетесь с практическим вопросом о том, как лучше измерить эту пользу, приносимую обществу.
Хотя и делались попытки количественно определить эту пользу, тот факт, что многие виды этой пользы не поддаются количественной оценке, указывает, что любое измерение социальной ответственности будет субъективным. На деле попытки ранжирования фирм основываются на
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании...	165
Таблица 6.1. Ранжирование советов директоров компаний в 2002 г. по «Business Week»
Лучшие советы директоров	Худшие советы директоров
1. ЗМ только 1 инсайдер в совете из 9 директоров. Ни один директор не связан деловыми связями с главным руководителем	1. Apple: конфликты интересов, поскольку главный руководитель компании сидит в советах компаний, руководители которых входят в совет директоров
2. Apria Healthcare: три активиста из акционеров входят в совет. Руководитель корпорации не является председателем совета	2. Conseco: совет не собирается, если руководитель корпорации не может присутствовать
3. Colgate Palmolive: директора владеют значительными пакетами акций компании	3. Dillard's: семь директоров (включая детей главного руководителя) имеют родственные связи в компании
4. GE: недавно включен в совет чемпион корпоративного управления.	4. Gap: в основном взаимодействующие службы управления
5. Ноте Depot: на 12 членов совета только 2 инсайдера. Независимые директора встречаются регулярно без руководства	5. Kmart пассивный совет, хотя компанию все глубже одолевают трудности
6. Intel: никаких инсайдеров, имеется ведущий директор, действующий в противовес главному руководителю	6. Qwest: ни один внешний директор не имеет опыта в основном бизнесе компании
7. Johnson & Johnson: директора владеют значительным количеством акций и не входят более чем в четыре совета	7. Tyson Foods: из 15 членов совета 10 имеют связи в компании
8. Medtronics: директора регулярно проводят собрания без участия топ-менеджеров	8. Xerox; слишком много директоров входят в несколько советов
9. Pfizer, управляющие не влияют на аудит и комитет по компенсациям	
10. Texas Instruments: управляющие хорошо инвестируют в компанию	
Источник: Business Week.	
опросах — либо широкой публики, либо сотрудников других фирм. Посмотрите, например, как журнал «Fortune» каждый год выходит со своим широко разрекламированным списком из десяти фирм мира, вызывающих самое большое восхищение. Hay Group, консультативная фирма, которая и производит это ранжирование, берет десять самых крупных (по доходам) компаний в 58 отраслях промышленности, включая большие дочерние компании, принадлежащие зарубежным фирмам. Затем они просят 10 000 служащих, директоров и страховых аналити
166
Глава 6
ков выбрать 10 компаний из любой отрасли, которыми они больше всего восхищаются согласно 8 критериям: инновации, финансовое здоровье, талантливость сотрудников, использование корпоративных активов, стоимость долговременных инвестиций, ответственность перед обществом, качество управления и качество продуктов и услуг. Чтобы прийти к окончательному числу очков для каждой компании, которое определяет ее ранг в соответствующей области индустрии, опи усредняют очки, которые респонденты в этом опросе дают по восьми критериям. Десять фирм, которые заслужили наибольшее восхищение в 2002 г., перечислены в табл. 6.2.
Таблица 6.2. Фирмы, заслужившие наибольшее восхищение в 2002 г.
Ранг	Компания
1	General Electric
2	Southwest Airlines
3	Wal-Mart Stores
4	Microsoft
5	Berkshire Hathaway
6	Home Depot
7	Johnson & Johnson
8	FedEx
9	Citigroup
10	Intel
Источник: Fortune Magazine	
Этот список появился в начале 2002 г. В течение года пара фирм, входящих в него, попала в шторм: Citigroup — за свою роль в катастрофе компании Enron и GE — за некоторые ее финансовые решения. Весьма вероятно, что они уже не войдут в список 2003 г.
Теоретические основы: встраивание качества в стоимость
Компании с хорошим управлением и продукцией высшего качества имеют более высокую стоимость, чем компании без этих качеств. Но есть несколько компаний, которые являются исключением из этого правила. Фактически большинство подходов к оценке фирм включает эти свойства в свои входные данные, а конечная стоимость акций отражает их.
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 167
Входные данные при оценке дисконтированных денежных потоков, приведенных к оценке настоящего времени
Стоимость любой фирмы является функцией денежных поступлений, создаваемых этой фирмой из существующих инвестиций в пес и стоимости роста (повышения в цене) ее капитала, нужного для вложений. Есть несколько мест в оценке, которые позволяют повысить рейтинг компаний, имеющих хороших руководителей, и которые делают хороший выбор для вложений.
•	Очевидный показатель для начала анализа — это текущие доходы. Фирмы с хорошими проектами и руководителями высшего качества должны сообщать о более высоких доходах от существующих сейчас вложений. Эти более высокие доходы должны повышать стоимость.
•	Рост доходов для компании является функцией того, сколько компания реинвестирует в свой бизнес и как хорошо она выбирает себе объекты для вложения. Фирма, которая способна находить больше возможностей для вложений, которые создают высокие доходы, даст и более высокий темп роста, и более высокую стоимость своих акций.
•	В некоторый момент каждая компания становится зрелым предприятием, отрабатывающим стоимость своего капитала (и ничего сверх того) и растущим с темпом, более низким, чем экономика в целом. Компания, которая принимает верное стратегическое решение и создает значительные конкурентные преимущества, сможет отложить или задержать день расплаты. Возникающий в результате высокий рост может увеличить стоимость.
•	Наконец, компании с хорошими руководителями смогут снизить стоимость финансирования своих активов (стоимость капитала) путем изменения соотношения долгов и активов и типа имеющегося долга. Например, компании типа Microsoft и Wal-Mart получают высокое вознаграждение, поскольку они, по-видимому, способны продолжать наращивать доходы в здоровом темпе вопреки своим размерам. Если вы считаете это результатом превосходного управления, вы можете оценить их на основании предположения, что они будут и дальше расти и давать высокие доходы. А это, в свою очередь, увеличит их стоимость.
Если вы включите в свое рассмотрение влияние и хорошего управления, и высокого качества продукции, то сможете избежать одной из самых больших опасностей, грозящих нам при оценке фирм, а именно того, что этот прием использования сказок можно применить для оправдания таких темпов роста, которые не являются ни разумными, пи устойчивыми. Так, вам могут сказать, что какой-нибудь интернет-магазин будет расти на 60% в год, потому что онлайновый розничный рынок огромен, или
168
Глава 6
что Coca-Cola будет расти на 20% в год, так как у нее очень популярная торговая марка. Хотя в этих сказках может быть и доля правды, размышление над тем, как эти качественные мнения переводятся в количественные элементы роста, является важным шагом к устойчивым оценкам.
A Moiyr ли разные инвесторы, рассмотрев одни и те же качественные факторы, прийти к различным выводам о доходах, минимально допустимых запасах, темпах реинвестирования и, следовательно, о росте? Абсолютно да. И действительно, вам следует ожидать различия во мнениях и оценках стоимости. При хорошей оценке тот факт, что фирма лучше управляется или имеет более популярную торговую марку, должен быть включен во входные данные для анализа и в конечном счете в ее стоимость. Нет никакого рационального основания для выплаты дополнительных премий за хорошее управление.
ЭДС и модели избыточного дохода
В одном из предыдущих разделов экономическая добавленная стоимость (ЭДС) была определена как функция трех входных величин: дохода на вложенный капитал, стоимости капитала и капитала, вложенного в фирму. Чтобы увидеть связь между экономической добавленной стоимостью и стоимостью фирмы, рассмотрим простое определение стоимости фирмы через капитал, вложенный в существующие активы, и избыточные доходы, которые вы ожидаете получить от этих активов и от новых вложений в будущем:
Стоимость фирмы = Капитал, вложенный сейчас + + Нынешняя стоимость ожидаемой ЭДС в будущие годы.
Стоимость фирмы есть сумма капитала, вложенного в активы сейчас и нынешней стоимости ожидаемой в будущие годы экономической добавленной стоимости.
Рассмотрим фирму, в существующие активы которой вложен капитал в $100 млн. Допустим, что эта фирма ожидает создать $15 млн в виде оперативного дохода на это вложение после выплаты налогов и что ей предстоит навечно выплачивать стоимость капитала в размере 10%. Вы можете ежегодно оценивать экономическую добавленную стоимость, используя следующие входные данные:
Экономическая добавленная стоимость = $15 млн - 0,10 х $100 млн “ $5 млн.
Стоимость фирмы можно оценить по этим входным данным, определив сначала текущее значение ожидаемой экономической стоимости, добавляемой с течением времени. Поскольку ожидается, что $5 млн в ЭДС продлится навеки веков, а стоимость капитала составляет 10%, текущая стоимость (ТС) составит:
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 169
Текущее значение ЭДС * 5/0,10 = $50 млн.
Прибавление ее к существующему капиталу в $100 млн, вложенному в фирму, дает стоимость фирмы в $150 млн.
Стоимость фирмы = Вложенный капитал + + ТС экономической добавленной стоимости = 100 + 50 * $150 млн.
Эти вычисления несколько усложняются, когда вы ожидаете, что фирма разработает на будущее проекты, которые создадут избыточные доходы, но основная структура расчета останется нетронутой. Впрочем, вы должны в первую очередь понять, что способ, которым вы создаете стоимость фирмы, состоит в создании дохода сверх вашей стоимости капитала. Таким образом, фирма, растущая в хорошем темпе, принимая инвестиции, за счет которых она зарабатывает стоимость своего капитала, станет более крупной, но не обязательно более ценной фирмой. Второй способ представления этих результатов — это представление их с помощью рыночной добавленной стоимости (РДС). Рыночная добавленная стоимость в этом случае будет равна разности между стоимостью фирмы в $150 млн и вложенным капиталом в $100 млн, что дает $50 млн. Эта величина будет положительной, только если доход на капитал больше, чем стоимость капитала, и будет возрастающей функцией расхождения между этими двумя показателями. И наоборот, это число будет отрицательным, если доход на капитал меньше стоимости капитала.
Если вы сделаете вывод, что конечная отдача лучшего управления, или более качественной продукции, или более эффективного совета директоров будет состоять в более высоком и постоянном избыточном доходе, вы сможете увидеть, что стоимость фирмы с этими характеристиками будет выше стоимости сходной фирмы, не имеющей их.
Рассмотрение фактов
Учитывая наличие многих и часто противоречивых определений хорошей компании, не приходится удивляться, что факты также приходилось классифицировать в зависимости от используемого определения. Вы начнете этот раздел с обозрения фактов о взаимоотношении избыточного дохода, который фирмы должны получать, согласно проектам, и доходов, полученных от акций этих фирм. Затем вы рассмотрите вопрос, переходит ли более сильное руководство корпорацией или ее социальная политика в более высокий доход для акционеров. Мы завершим этот раздел рассмотрением, как службы, ранжирующие компании согласно их качеству, используя, как считается, комбинацию признаков, поступают, когда бывает нужно найти хорошие объекты для вложения денег.
170
Глава 6
Качество проекта и доход по акциям
Будет ли рост экономической добавленной стоимости вызывать рост рыночной стоимости? Хотя обычно рост экономической добавленной стоимости влечет за собой рост стоимости фирмы, он не обязательно вызывает рост цены акций. Это связано с тем, что рынок встроил в нее свои ожидания будущей экономической добавленной стоимости. Так, фирма типа Microsoft оценивается исходя из предположения, что с течением времени она будет создавать большую и к тому же возрастающую экономическую добавленную стоимость.
Будет ли рыночная стоимость фирмы возрастать или уменьшаться после объявления фирмой более высокой экономической добавленной стоимости, будет в значительной степени зависеть от того, каково ожидаемое изменение экономической добавленной стоимости. Для зрелых фирм, для которых рынок не ожидает ни возрастания, ни уменьшения экономической добавленной стоимости, объявление о росте будет хорошей новостью и вызовет рост рыночной стоимости. Для фирм, которые, как кажется, имеют хорошие возможности для роста, от которых ожидается сообщение о росте экономической добавленной стоимости, рыночная стоимость будет уменьшаться, если объявленное увеличение экономической добавленной стоимости не соответствует ожиданиям. Это не должно быть сюрпризом для инвесторов, которые уже десятилетия были знакомы с этим явлением, происходящим с доходами на акцию; об объявлениях фирм о доходах судят вопреки ожиданиям, и сюрпризы с доходами как раз и движут ценами.
Поэтому вы не станете ожидать какой-либо корреляции между величиной экономической добавленной стоимости и доходом по акциям или даже между изменением экономической добавленной стоимости и доходами по акциям. Акции компаний, которые объявляют самый большой рост экономической добавленной стоимости, не обязательно должны давать большие доходы для своих акционеров.1 Эти гипотезы подтверждаются исследованием, проделанным Ричардом Бернстайном {Bichard Bernstein) из Merrill Lynch, который изучил зависимость между экономической добавленной стоимостью и доходом от акций.
•	Портфель из 60 фирм, имевших самые высокие абсолютные уровни экономической добавленной стоимости, принес годовой доход в 12,9% между февралем 1987 г. и февралем 1997 г., хотя индекс S&P вырос на 13,1% в течение этого периода.2
•	Портфель из 50 фирм, которые показали наибольшие темпы роста экономической добавленной стоимости в предыдущий год, дал годовой доход 12,8% за тот же период.3
Короче говоря, вложение денег в компании только потому, что они дали большие избыточные доходы в прошлом году или в наибольшей
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании...
171
степени увеличили свои избыточные доходы в прошлом году, это невыигрышная стратегия.
Преимущества уровня корпоративного руководства
Являются ли компании с сильным советом директоров и корпоративными принципами руководства лучшими вложениями, чем фирмы без этих признаков? Хотя в целом имеются факты и «за» и «против» этого предположения, совершенно ясно, что цена акций в общем идет вверх, когда фирмы действуют, стремясь принести больше пользы своим акционерам.
Рассмотрим сначала данные о связи между советом директоров и стоимостью акций. Исследования показывают, что акции фирм с меньшим и более активным советом директоров торгуются при более высокой стоимости сравнительно с компаниями, имеющими большие и пассивные советы директоров. Price Waterhouse в результате проведенного исследования корпоративного руководства в разных странах делает вывод, что акции фирм с сильным корпоративным руководством торгуются с более значительной премией, чем акции компаний со слабым руководством.4 Тем не менее имеется мало подкрепляющих данных в пользу предположения, что покупка акций компаний с сильным корпоративным руководством принесет более высокие доходы.
Исследования, которые приводят очень уж многообещающие советы в пользу стратегии инвестирования в те или иные компании на основании принципов корпоративного руководства, смотрят на действия, которые усиливают или ослабляют корпоративное руководство, и влияние последствий его действий на цены акций. Например, цены акций компаний идут вниз, когда менеджеры принимают новые строгие поправки, направленные против присоединения, или изменяют права участия в голосовании по акциям, чтобы придать управляющим больший вес при голосовании, причем и то и другое действие ослабляет корпоративное руководство. Напротив, цена акций имеет тенденцию подниматься при замене менеджеров или когда объявляется борьба за голоса.
Отдача от социальной ответственности
В последнее десятилетие было создано большое количество фондов для обслуживания инвесторов, стремящихся избегать компаний, которые им кажутся безответственными перед обществом. Хотя определение ответственности перед обществом изменяется от фонда к фонду, руководители этих фондов все как один доказывают, что инвестирование в «этичные» компании даст в конечном итоге более высокие доходы. Другие выступают против них — те, кто считает, что сдерживание свободы выбора инвесторов приведет не к росту, а к снижению доходов.
172
Глава 6
В поисках того, что обязательно должно оставить неудовлетворенными обе группы, исследование 103 этических фондов в Соединенных Штата, Соединенном Королевстве и Германии с 1990 по 2001 г. не обнаружило какой-либо значимой разницы в величине избыточного дохода между «этическими» фондами и обычными.5 Это была плохая новость для тех инвесторов, которые вложили деньги в эти фонды, ожидая экономической отдачи от ответственности перед обществом. Но хорошая новость для тех инвесторов, которые инвестировали в эти фонды по альтруистическим основаниям, всей душой желая заплатить цену за их взгляды на ответственность перед обществом.
Более широкое определение хороших компаний
Все исследования, на которые мы ссылались выше, ошибались в том, что приняли слишком узкий взгляд на то, что составляет критерии хорошей компании, т. е. считая, что хорошие компании либо зарабатывают избыточный доход, либо имеют более эффективный совет директоров или же проявляют больше ответственности перед обществом. Вы можете возразить, что хорошие компании могут иметь все эти характеристики и что использование более богатого определения хорошей компании может дать лучшие результаты для инвесторов.
Инвестирование в превосходные компании. Том Питерс (Тот Peters) в своей вышедшей несколько лет назад книге о превосходных компаниях сформулировал некоторые качества, которые, по его мнению, отличают превосходные компании от остального рынка.6 Не оспаривая его стандарты, Мишель Клейман (Michelle Clayman) использовал иной подход к поиску компаний, которые не удовлетворяли ни одному из критериев совершенства — т. е. группы «непревосходных» компаний, — и противопоставил их группе совершенных компаний. Таблица 6.3 дает сводку статистик для обеих групп.7
Превосходные компании могут быть в лучшей форме в финансовом отношении, но «непревосходные» компании имели бы гораздо большие вло-
Таблица 6.3. Сравнение превосходных и непревосходных компаний по финансам
Характеристики	Превосходные компании, %	«Непревосходные» компании, %
Рост активов	10,74	4,77
Рост стоимости обыкн. акции	9,37	3,91
Доход на капитал	10,65	1,68
Доход на обыкн. акцию	12,92	-15,96
Чистая маржа	6,40	1,35
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 173
жения, по крайней мере за рассматриваемый период (1981-1985 гг.). В1981 г. вложение $100 в «непревосходную» компанию к 1986 г. выросло бы до $298, тогда как $100, вложенных в превосходные компании, выросло бы только до $182. Хотя в этом исследовании не проводился контроль на риск, оно все же представляет некоторые данные в пользу того, что понятие хорошей компании не означает непременного получения хорошей отдачи вложений, тогда как плохие компании могут иногда быть превосходными вложениями (рис. 6.1).
Стоимость $100.
вложенных в январе 1981 г.
—1 «Непревосходные» компании --""°.- Превосходные компании
Рис. 6.1. Сравнение превосходных и «непревосходных» компаний Данные взяты из исследования Клеймана. На рисунке приведен график изменения $100, вложенных в превосходные и «непревосходные» компании, за 60 месяцев после классификации.
Рейтинги акций по S&P. Рейтинговое агентство Standard and Poofs (S&P) приписывает рейтинги качества акциям, напоминающие его же рейтинги облигаций. Так, акции, имеющие рейтинг А, по S&P, обладают более высоким качеством, чем акции с рейтингом В+; эти рейтинги основываются на финансовых характеристиках (таких, как отношения прибыльности и финансовый ливередж), т. е. использование кредита для каких-либо финансовых сделок, а также субъективные оценки компаний специалистами S&P, Рисунок 6.2 суммирует доходы, даваемые акциями
174
Глава 6
из различных рейтинговых классов; акции самого низкого класса имеют самые большие доходы, а акции самого высокого класса — самые низкие.
Опять же эти ориентировки не являются определяющими, поскольку более высокие доходы для компаний с низким рейтингом вполне могут отражать ощущение более высокого риска, связанного с этими компаниями, но они указывают на то, что инвесторы, купившие акции самого высокого ранга, ожидая получить более высокие доходы, могут быть горько разочарованы.
Средний ежегодный доход, %
20,00
18,00
16,00
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
А+ А А- В+ В	В- C&D
Рейтинг акций (по S&P)
Рис. 6.2. Ежегодные доходы для акций, относящихся к разным рейтинговым классам по S&P за 1982-1991 гг.
Данные о рейтингах взяты от S&P. Ежегодные доходы взяты для каждого рейтингового класса.
Рейтинг журнала «Fortune». В предыдущем разделе описывалось, как журнал «Fortune Magazine» каждый год получает свой список компаний, добившихся наибольшего восхищения (используя данные, полученные в результате исследований мнений служащих и аналитиков по 500 компаниям). Одно из исследований рассмотрело доходы, которые вы могли бы получить, вложив деньги в 50 фирм, заслуживших наибольшего восхищения, и 50 фирм, заслуживших наименьшее восхищение, из ежегодных списков «Fortune» с 1983 по 1995 г. Результаты оказались многообещающими. Фирмы, добившиеся наибольшего восхищения, давали доход в 125% в течение 5 лет после создания портфеля, а фирмы, заслужившие наименьшее восхищение, давали только 80% дохода. Это различие сохра
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 175
нялось даже после ввода поправок на риск и различия в характеристиках разных фирм. Портфель фирм, заслуживших наибольшего восхищения, давал в этой выборке большую прибыль в 8 из 11 лет.
Эти результаты противоречат выводам, сделанным в обзоре превосходных компаний, получивших рейтинги от S&P. Одним из возможных объяснений может быть то, что журнал «Fortune» при определении рейтинга принимает во внимание больше качественных факторов, получаемых в результате проводимого им обследования. Эти качественные входные данные могут быть источником добавленной стоимости. Но независимо от объяснения для инвесторов в фирмы с высоким качеством это позволяет надеяться, что применение некоторой составной меры качества фирмы может дать выигрыш в виде более высоких доходов.
Перемалывание чисел
Глядя, как компании, действующие на одном рынке, непохожи друг на друга, когда речь идет об избыточном доходе, можно получить интуитивное представление о том, что характеризует хорошие компании. Мы начнем с рассмотрения распределения избыточных доходов и экономической добавленной стоимости среди компаний Соединенных Штатов. Затем проанализируем альтернативные меры оценки качества компаний и посмотрим, какие компании попадают в список при использовании каждой меры.
Обзор рынка
Финансовым показателем, теснее всего связанным с качеством управления компанией, является избыточный доход, получаемый компанией от ее вложений, т. е. разница между доходом на инвестированный капитал и стоимостью получения в заем этого капитала. В эту меру заложены все аспекты управления. Способность делать хорошие вложения отражается в прибыли на капитал, а оптимальное использование различных источников капитала должно сказываться в более низкой стоимости капитала. Хотя доход на капитал, превышающий стоимость капитала, образует положительный избыточный доход, существуют фирмы, которые зарабатывают огромные прибыли сверх стоимости капитала. Есть и другая крайность — фирмы, зарабатывающие очень большие отрицательные прибыли на капитал, когда они оказываются перед лицом очень высокой стоимости капитала. На рис. 6.3 представлено распределение избыточных доходов, полученных в 2001 г. фирмами Соединенных Штатов. Вам следует отметить, что это распределение данных только за один год, а год на этом графике 2001-й. Случившийся в этом году спад экономики повлиял на доходы (и на прибыль на капитал) многих циклических фирм, что при-
176
Глава 6
ROIC: стоимость капитала в 2001 г., %
Рис. 6.3. Распределение избыточного дохода между фирмами Соединенных Штатов в октябре 2002 г. Данные взяты из «Value Line». Избыточный доход есть разность между доходом на капитал (балансовая стоимость) и стоимостью капитала за самый последний год.
вело к отрицательным избыточным доходам для этих фирм. Но, несмотря на это ограничение, расхождение между фирмами в смысле избыточного дохода поразительно.
Имеются также широкие расхождения между избыточными доходами разных секторов экономики. В табл. 6.4 перечислены секторы, которые создали наибольшие положительные и наибольшие отрицательные избыточные доходы в 2001 г.
Более пристальный взгляд на эти секторы даст нам ключи к пониманию как искажений, так и ограничений этой меры избыточного дохода. Более молодые секторы, где фирмы только вступили в свой жизненный цикл, такие как электронная коммерция или беспроводная связь, имеют тенденцию к получению отрицательного избыточного дохода, тогда как секторы, имеющие значительные барьеры для входа — например, популярные марки напитков и бытовой техники, патентованные лекарства — имеют самые большие положительные избыточные доходы.
Чтобы уравновесить предубеждения, возникающие при рассмотрении избыточных доходов в самые последние годы, вы можете посмотреть на
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 177
Таблица 6.4. Секторы с наибольшим и наименьшим избыточным доходом в 2001 г.
Отрасль промышленности	ROC — стоимость капитала, %
Интернет	— 32,76
Электронная коммерция		-17,78
Беспроводная связь	-11,80
Технология развлечений	-8,07
Средства связи	-8,00
Страхование	-7,11
Инвестиционные компании (иностр.)	-6,85
Инф. системы в охране здоровья	-3,77
Развлечения		-2,46
Домостроение	-1,28
Инв. фонды, ориентир, на недвижимость	-1,04
Кабельное ТВ	-0,63
Напитки (безалкогольные)	13,94
Бытовая техника	14,10
Медицинское оборудование	15,42
Электрооборудование	15,79
Электронная промышленность	16,33
Напитки (алкогольные)	17,12
Нефть (в совокупности)	17,46
Бытовое оборудование	19,53
Нефть (производство)	19,92
Туалетные принадлежности/косметика	20,30
Табак	24,47
Лекарства	24,93
более качественные меры оценки качества хороших компаний. Многие широко разрекламированные ранговые меры типа публикуемых журналом «Fortune» списков наиболее почитаемых компаний были рассмотрены и отвергнуты, поскольку они охватывают только ограниченное число фирм; например, «Fortune» ранжирует только 500 компаний. В противоположность списку «Fortune», ранжирование Value Line (Value Line's Timeliness Ranking) охватывает приблизительно 1700 компаний и действует уже более 30 лет. При детальном изучении было показано, что в течение этого периода оно исключительно успешно действовало как предсказатель доходов по акциям. Аналитики фирмы Value Line принимают во внимание целый рад факторов, включая рентабельность, рост доходов и тенденцию роста,
178
Глава 6
выдавая свои ранги своевременности, которые колеблются от 1 для самых лучших (самых своевременных) акций до 5 для самых плохих (менее сво-евременных) акций. На рис. 6.4 представлено количество фирм в выборке Value Line, которые используются в каждом ранжировании.
Как можно видеть по рис. 6.4, грубо говоря, половина всех фирм, которые исследовала Value Line, отнесены в группу средних, имеющих индекс своевременности, равный 3. Меньше 100 фирм получило высший ранг 1, и равноценное количество отнесено к рангу самых плохих.
Количество
фирм
800
Почти 40% компаний
Рис. 6.4. Рейтинг своевременности Value Line
Источник данных: Value Line. Представлено количество компаний, которые по версии Value Line относятся к той или иной категории своевременности: 1 - лучшие, 5 - худшие.
Список компаний высшего качества
Наличие конкурирующих мер оценки качества компаний затрудняет составление портфеля хороших компаний. Вы можете пойти вслед за компаниями, создавшими за последний год наибольший процент избыточного дохода, но вы подвергаетесь тогда риску создания портфеля из двух крохотных компаний (с существенным риском); обратите внимание, что для маленькой фирмы легче заработать 50% дохода на капитал,
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 179
чем для большой фирмы. Чтобы уравновесить это, вы можете включить в свой портфель акции компаний с самой большой экономической добавленной стоимостью (ЭДС). Поскольку ЭДС выражается в долларах, это может настроить вас в пользу очень крупных компаний, которые создают избыточный доход, и возникнет опасность, что вы придадите чрезмерный вес финансовым итогам в одном году и проигнорируете качественные факторы.
Вы можете сочетать количественные и качественные меры, найдя фирмы, создавшие в самом последнем финансовом году (т. е. в 2001 г.) экономическую добавленную стоимость не менее $50 млн, но в то же время давшие избыточный доход по крайней мере в 5% и сохраняющие ранг своевременности по Value Line, равный 1. Таблица 6.5 дает перечень компаний, которые удовлетворяют всем трем критериям; они составляют портфель «хороших компаний», которые мы рассмотрим «под микроскопом» в следующем разделе.
Таблица 6.5. Фирмы с ЭДС больше $50 млн и индексом своевременности = 1
Название компании	Избыточный доход, %	эдс,$
Dean Foods	5.55	280,10
MGM Mirage	7,82	610,87
Coca-Cola Ent	8,14	1197,72
Walter Inds	9,36	240,59
Ann Taylor Stores	10,24	71,85
Nissan ADR	10,73	4323,34
KB Home	11,04	277,90
Jo-Ann Stores	11,56	50,32
PepsiAmericas	11,76	317,98
Dentsply InVI	12,03	157,27
Mandalay Resort	12,22	410,25
Moog Inc ‘A9	12,48	74,22
Constellation Brands	12,92	307,04
Harrah's	13,10	620.06
STEPIS Corp	13,22	78,21
SICORInc	14,10	58,11
Hovnanian	14,23	125,55
Quanex Corp	14,53	68,36
Stericycle Inc	15,95	79,68
Watts Inds 9A9	16,05	58,44
Alliant Techsys	16,12	228,99
Shein (Henry)	16,71	125,08
PETsMART Inc	18,66	98,89
EBay Inc	24,27	178,11
Charles River	24,67	95,65
ITT Industries	24,72	550.82
180
Глава 6
Окончание табл. 6.5
Название компании	Избыточный доход, %	эдс,$
Reebok Inti	25,64	171,71
IDEXXLabs	26,40	60,88
Winn-Dixie	26,94	373.02
Moore Corp	27,10	114,28
Lincare Holding	27,41	261,41
Education Mgmt	28,13	81,27
Bio-Rad Labs 9A9	28,63	124,57
Anheuser-Busch	29,97	2962,04
Procter & Gamble	30,04	7514,72
Williams-Sonoma	32,92	160,95
Fossil Inc	33,43	69,25
First Health	35,85	186,59
Patterson Dental	36,28	132,71
Dial Corp	37,71	187,70
Sysco Corp	38,59	1218,96
Forest Labs	40,90	414,55
Inti Game Tech	42,40	386,49
Techne Corp	43,04	54,87
UnitedHealth	43,14	1581,15
Block (H&R)	45,45	845,93
RARE Hospitaly	19,39	50,68
Universal Health	19,39	292,11
Career Education	19,90	70,97
Amer Axle	20,10	281,46
Ball Corp	20,12	298,84
Lennar Corp	20,52	622,60
Fisher Scientific	21,89	214,53
Dollar General	22,09	315,66
Michaels Stores	22,45	186,67
AutoZone Inc	23,06	480,64
Tenet Healthcare	23,14	2197,94
Whole Foods	23,18	153,96
Fortune Brands	23,18	705,54
Express Scripts	23,62	236.32
Winnebago	47,29	53,76
Varian Medical	47.66	111,58
Electronic Arts	51.68	227,13
Ross Stores	53.03	267,33
Humana Inc	63,67	334,55
CDW Computer	64,59	248,20
Chico’s FAS	69,61	68,17
Right Mgmt	74,04	51,89
Polaris Inds	76,33	165,18
NVRInc	79,42	356,98
Apollo Group 'A9	171.27	183,58
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 181
Дополнение к истории
Любая стратегия инвестирования, которая основывается на покупке акций хорошо управляемых компаний высокого качества и ожидании, что рост доходов в этих компаниях принесет более высокие цены их акций, может быть чревата опасностью, поскольку текущая цена акций компании может уже отражать качество управления фирмой. Если текущая цена правильна (а рынок платит премию за качество), то самая большая опасность будет в том, что фирма со временем потеряет свой глянец и выплаченная премия рассеется. Если рынок преувеличивает стоимость высококачественного управления, то эта стратегия может привести к низким доходам, даже если фирма растет в соответствии с ожиданиями. Только когда рынок недооценивает стоимость высокого качества управления фирмой, эта стратегия получает шанс создания избыточного дохода.
Проигрыш в игре с ожиданиями
Хорошая компания может оказаться плохим вложением, если она оценивается слишком дорого. Ключ к пониманию этого кажущегося противоречия состоит в необходимости признать, что, вкладывая деньги, вы принимаете участи в игре с ожиданиями. Если инвесторы ожидают, что компания будет превосходно управляться и цена акций этому соответствует, им придется снизить планку своих ожиданий, если окажется, что управление ее всего лишь хорошее (а не превосходное). Глядя на отношение цены акции, которую вы покупаете, к доходам от нее, и сравнивая это отношение с аналогичными показателями для других однотипных компаний, вы можете измерить ожидания, которые встроены в эту цену. Будет благоразумно избегать компаний, для которых установились слишком высокие ожидания (отношение цены к доходу слишком велико), даже если эта компания является хорошей компанией. На рис. 6.5 сравниваются среднее Р/Е (отношение цены к доходу) и отношение цены к балансовой стоимости для выборки хороших компаний, созданной в предыдущем разделе, к остальному рынку.
Рынок явно платит премию компаниям, которые были отнесены к группе хороших как для отношения цены к доходу, так и для отношения цены к балансовой стоимости. Для текущего отношения цены к доходу график показывает, что хорошие компании продают акции по цепе, примерно в два раза превышающей среднее значение для остального рынка, а для текущего значения отношения цены к балансовой стоимости они торгуются по цене, в два с половиной раза большей, чем цена для остального рынка. Для замыкающего отношения цены к доходу разница меньше, но все же значительна.
Чтобы исключить из вашей выборки, составляющей 71 хорошую компанию, те компании, для которых оценка стоимости слишком высока, вве-
182
Глава 6
Среднее по всем фирмам
35
30
25
20
15
10
5
0
Отношение цены Текущее значение	Замыкающее
к балансовой	цены к доходу	отношение цены
стоимости
к доходу
И Остальной рынок
Я Хорошие компании
Рис. 6.5. Различия цены акций для хороших компаний и остального рынка Данные взяты из «Value Line». Среднее значение для каждого отношения приводится как для портфеля акций хороших компаний, так и для остального рынка.
дем ценовые фильтры. Если мы удалим из выборки компании, для которых отношение цены к балансовой стоимости превышает 4 или текущее отношение цены к доходу больше 25, то наш портфель уменьшится до 22 компаний, которые перечислены в табл. 6.6.
Применяя более жесткие фильтры — например, фильтр для отношения цены к балансовой стоимости в 2,5, — мы еще больше сократим наш портфель.
Возвращение к «норме»
Даже если хорошие компании правильно оцениваются при данной их эффективности, вы должны рассмотреть возможность того, что со временем компания может измениться. И действительно, часть компаний имеет сильную тенденцию с течением времени двигаться в сторону средних показателей. Этот процесс называется возвращением к среднему, и он может принести вред инвесторам, вложившим средства в те компании, которые считаются значительно выше средних (как это мы видим
Таблица 6.6. Хорошие компании, которые выдержали ценовый тест
Название компании	Тиккер	Отрасль	Отношение цены к балансовой стоимости	Текущее отношение цены к доходу
КЬ Ноте	КВН	Домостроительство	1.67	8,51
Lennar Corp	LEN	Домостроительство	2.15	8,54
AmerAxle	AXL	Авто от ориг. произв.	2,05	9,53
Nissan Motor Adr	NSANY	Автомобили	2,59	11,26
Walter Inds	WLT	Диверсиф.	1,16	11,85
Reebok Int’l	RBK	Обувь	2,06	14,41
Moog Inc “A”	MOG/A	Оборона	1,75	14,76
Watts Inds “A”	WTS	Машины	1,83	15,16
Winn-Dixie Stores	WIN	Бакалея	2,79	15,46
Constellation Brands	STZ	Алклгольные напитки	2,25	15,56
Hovnanian Enterpr “A”	HOV	Домостроительство	2,78	16,41
Fossil Inc	FOSL	Розничная торг. спец.	3,07	17,42
Rare Hospitality	RARE	Рестораны	2,19	19,60
Fortune Brands	FO	Диверсиф.	3,51	19,69
Humana Inc	HUM	Медицинские услуги	1,56	20,08
Quanex Corp	NX	Сталь	2.14	20,78
Harrah’s Entertain	HET	Отели	3,60	20,99
Mandalay Resort Group	MBG	Отели	2,13	21,13
Sicor Inc	SCRI	Лекарства	3,53	22,74
Bio-Rad Lab’s “A”	BIO	Медицинские поставки	3,66	23,53
Mgm Mirage	MGG	Отели	2,12	24,02
PepsiAmericas Inc	PAS	Напитки	1,57	24,94
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании..
184
Глава 6
в случае с портфелем хороших компаний). Если эти компании имеют тенденцию двигаться к среднему уровню, тогда их оценка обязательно последует этой тенденции.
Фильтрацию вашего портфеля на предмет возвращения к среднему гораздо труднее осуществить, чем фильтрацию на предмет завышения оценки, но все же есть два потенциальных фильтра. Первый — это ценовый фильтр. Вы можете покупать акции хороших компаний, только если их акции оценены как акции средних компаний. На практике это должно означать, что вы станете покупать акции хороших компаний только тогда, когда их акции котируются при отношениях цены к доходу или цены к балансовой стоимости более низких, чем среднее отношение Р/Е или цены к балансовой стоимости для секторов, в которых они действуют. Во-вторых, вам следует покупать только компании, которые удерживали свою репутацию в течение долгого времени, полагая, что они должны обладать запасом прочности. На практике, используя ранжирование по ЭДС и по уровню своевременности Value Line, вы должны покупать акции только тех компаний, которые сохранили положительные ЭДС, превышающие $50 млн каждый год в течение последних 3 лет, и ранг своевременности по Value Line, равный 1 в каждый год из этих лет.
Чтобы профильтровать портфель хороших компаний на предмет их потенциального возвращения к среднему уровню, мы устранили из него компании, акции которых торговались по текущим Р/Е-отношениям для каждой из их промышленных групп. Таблица 6.7 прилагает тест среднего текущего отношения Р/Е к выборке из 22 фирм, которые выдержали общие ценовые фильтры.
Четыре фирмы, которые не выдержали этого теста, выделены жирным шрифтом, оставив вам выборку из 18 фирм, которые выдержали как ценовый тест, так и тест возвращения к среднему.
Уроки для инвесторов
Самое сжатое описание, которое можно дать по поводу эффективности стратегии, основанной на выборе «хорошей компании», состоит в том, что вам следует покупать акции хороших компаний, которые (компании) не признаны рынком как таковые. Однако, принимая во внимание, что хорошие компании работают более эффективно, чем их конкуренты, и имеют более высокие финансовые результаты, как можно удержать в тайне ваше знание о них? Ответ, возможно, лежит в реакции рынка на краткосрочные события.
Во-первых, рынок иногда чересчур сильно реагирует на разочаровывающие новости от хороших компаний, даже если эта новость, возможно,
Таблица 6.7. Тесты на близость к среднему по отрасли уровню цен
Название компании	Тиккер	Отрасль	Текущее PIE	Среднее по отрасли текущее PIE
КЬ Ноте	КВН	Домостроительство	8,51	13,84
Lennar Corp	LEN	Домостроительство	8,54	13,84
AmerAxle	AXL	Авто от ориг. произв.	9,53	16,29
Nissan Motor Adr	NSANY	Автомобили	11,26	18,83
Walter Inds	WLT	Диверсифиц.	11,85	16,43
Reebok Int'l	RBK	Обувь	14,41	23,30
Moog Inc “A”	MOG/A	Оборона	14,76	24,40
Watts Inds UA”	WTS	Машины	15,16	22,91
Winn-Dixie Stores	WIN	Бакалея	15,46	14,95
Constellation Brands	STZ	Розн. торг. спец.	15,56	23,97
Hovnanian Enterpr	HOV	Домостроительство	16,41	13,84
Fossil Inc	FOSL	Розн. торг. спец.	17,42	27,63
Rare Hospitality	RARE	Рестораны	19,60	22,77
Fortune Brands	FO	Диверсифиц.	19,69	16,43
Humana Inc	HUM	Медицинские услуги	20,08	32,43
Quanex Corp	NX	Сталь	20,78	52,29
Harrah's Entertain	HET	Отели	20,99	23,59
Mandalay Resort Group	MBG	Отели	21,13	23,59
Sicor Inc	SCRI	Лекарства	22,74	24,20
Bio-Rad Labs “A”	BIO	Мед. оборудование	23,53	27,77
MGM Mirage	MGG	Отели	24,02	23,59
PepsiAmericas Inc	PAS	Напитки	24,94	34,64
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании..
186
Глава 6
и не имеет существенных долгосрочных последствий. Например, допустим, что Coca-Cola сообщает о несколько более низких доходах на акцию в результате изменения курса иностранных валют (более сильный доллар снижает стоимость иностранных поступлений), хотя в то же время сообщает о более сильных оперативных результатах (более высокая выручка, больше проданных товаров и т. д.). Если рыночная цена акций Coca-Cola после выхода этих данных резко падает, то это может означать сверхреакцию рынка, поскольку колебания обменного курса имеют тенденцию со временем сглаживаться. В такой момент вы можете купить пакет акций по рыночной цепе до того, как она снова подскочит вверх.
Во-вторых, целые секторы или даже рынки могут снизить стоимость акций в ответ на плохую новость о нескольких компаниях в секторе или рынке. Например, в 2002 г. все энергетические компании потеряли значительную часть стоимости из-за катастрофических событий в некоторых из них (Enron или WorldCom). Если в этом секторе имеются энергетические компании с хорошим управлением, как это неизбежно бывает, вы сможете получить их акции по низкой цене, когда весь сектор испытывает временное падение цен. То же самое можно сказать о хорошо управляемых и отлично работающих компаниях на вновь возникших рынках, курс акций которых колеблется в результате политических и экономических беспорядков на уровне страны. Например, в 2002 г. исключительно хорошо функционировавшие бразильские компании потеряли от 40 до 50% своей стоимости вследствие ощущавшейся тогда в Бразилии неустойчивости. Вы могли бы нагрузить свой портфель этими акциями и получить выгоду от отскока цены в обратную сторону, пока остальные инвесторы осознают свою ошибку.
Чтобы создать себе портфель из акций хорошо управляемых компаний, мы предлагаем следующий комплекс фильтров.
1.	ЭДС больше $50 млн: этот фильтр отсеет компании, которые прошли финансовый тест на получение избыточных доходов на капитал, вложенный в проекты.
2.	Ранги своевременности, по Value Line, должны быть от 1 до 2: расширение рангов, чтобы фирмы с рангом 2 могли попасть в выборку, требуется потому, что только 99 фирм имеет ранг своевременности, равный 1. Это позволит вам сделать остальные фильтры гораздо более плотными.
3.	Отношение цены к балансовой стоимости должно быть меньше 2,5: это ограничение устранит фирмы, акции которых торгуются при отношениях цены к балансовой стоимости, существенно более высоких, чем на остальном рынке.
4.	Отношение цены к прибыли (Р/Е) должно быть ниже, чем текущее среднее по отрасли значение Р/Е: помимо поиска компаний, которые оценены разумно, вам следует обеспечить защиту снизу на случай, если
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 187
ваша компания начнет двигаться в сторону средних показателей эффективности в секторе.
Выводы
Компании, которые хорошо управляются и хорошо работают, должны стоить больше, чем компании, не имеющие этих черт, но это не обязательно делает их хорошим объектом для вложений. Чтобы компания была хорошим объектом для вложения, вам следует покупать ее акции по правильной цене. Многое из того, что говорилось в этой главе, имело целью внедрить это в практику.
Что характеризует хорошую компанию? При наличии столь многих точек зрения, с которых вы можете рассматривать фирму — финансовая эффективность, корпоративное управление и т. п., — неудивительно, что разные эксперты имеют широко различающиеся списки компаний высокого качества. Принимая, что вы создаете составную меру оценки, которая взвешивает все эти факторы, вам потребуется упорно следовать этой мере и профильтровать множество компаний с целью найти разумную оценку стоимости их акций. Вам также понадобится осознать наличие долговременной тенденции изменения показателей компании в сторону средних значений по отрасли и защитить себя от этого явления.
Примечания
1.	Kramer, J. R. и G. Pushner, 1997, An Empirical Analysis of Economic Value Added as a Proxy for Market Value Added, Financial Practice and Education, v7,41-49. Это исследование обнаружило, что различия в величине оперативного дохода объясняются различиями в рыночной стоимости лучше, чем различиями в ЭДС. Однако в 1996 г. O’Byrne, S. F. (EVA and Market Value, Journal of Applied Corporate Finance, v9(l), 116-125) нашел, что изменения величины ЭДС объясняют более 55% изменений в рыночной стоимости за 5-летние отрезки времени.
2.	См. Quantitative Viewpoint, Merrill Lynch, December 19,1997.
3.	См. Quantitative Viewpoint, Merrill Lynch, February 3,1998.
4.	Price Waterhouse, The Opacity Index, www.Pricewaterhose.com
5.	Bauer, R., K. Koedijk and R. Otten, 2002, International Evidence on Ethical Mutual Fund Performance and Investment Style, Working Paper, SSRN.
6.	Peters, T., 1988, In Search of Excellence: Lessons from America's Best Run Companies, Warner Books.
7.	Clayman, Michelle, 1994, Excellence Revisited, Financial Analysts Journal, May/June, 61-66.
Глава 7. Расти, малыш, расти! История о росте
ИСТОРИЯ ИМЕЛЬДЫ
Имельда была консервативным инвестором. Ее вложение в индексный фонд Vanguard 500 постоянно росло из года в год, но она испытывала ревность к своей соседке Марте. В прошлом году портфель Марты удвоился, и Марта важничала этим перед Имельдой. «Твой портфель просто наводит скуку, — говорила она. — Как ты можешь ожидать, что он тебя обогатит?» Наконец Имельда попросила у Марты совета, и Марта поведала ей секрет своего успеха. Она предложила Имельде покупать акции быстрорастущих компаний. Когда Имельда возразила, что, на ее взгляд, цена этих акций очень завышена, Марта посоветовала ей не тревожиться. В следующем году доход возрастет, и высокое отношение цены к доходам этих акций будет как раз кстати, а не во вред. Наконец, дав себя уговорить, Имельда вложила свои деньги в самые крупные из быстрорастущих компаний, какие она смогла найти.
К несчастью для Имельды, следующий год был ужасным для рынка и цены акций упали на 20%, а стоимость портфеля Имельды упала еще больше. Некоторые из ее компаний сообщили о более высоких доходах, но этого было недостаточно для благополучия рынков, и курсы акций продолжили падать. Другие компании по мере замедления экономики перешли от зарабатывания денег к их потере. Имельда потеряла больше половины своего портфеля, и ее единственным утешением было то, что у Марты дела пошли еще хуже. Получив урок, Имельда продала акции своих быстрорастущих компаний и снова вложила свои деньги в индексный фонд.
Мораль: за ростом часто следует падение.
Акции быстрорастущих компаний вызывают волнение среди инвесторов, и поэтому инвесторов, которые стремятся получить экстраординарные доходы, влечет к ним. Если вам удалось выбрать хорошую компанию с быстрым ростом, ваш выигрыш может быть огромным. Инвесторы, купившие акции компаний Microsoft или Cisco в то время, когда они были небольшими, но быстрорастущими компаниями, могли видеть, как их инвестиции вырастали за десятилетие в 50 раз. Значит ли это в таком случае, что стратегия инвестирования в акции с высоким темпом роста даст вам высокие доходы? Как вы увидите далее в этой главе, добиться успеха, вкладывая деньги в компании с высоким темпом роста, очень трудно в силу ряда причин. Во-первых, рост часто оказывается миражом, поскольку очень немногие из быстрорастущих компаний надолго удерживают темпы этого роста. Во-вторых, рост росту рознь. В то время как в одних случаях рост создает стоимость, в других он ее разрушает. И наконец,
Расти, малыш, расти! История о росте
189
даже самый привлекательный рост может не стоить хлопот, если вам приходится платить за него слишком много.
Суть истории
Пик продаж для акций быстрорастущих компаний легче всего достигается в обстановке повышательного рынка, когда инвесторы верят, что дальнейший рост не только вероятен, но и неизбежен. В такое оптимистичное время инвесторы очень охотно слушают истории о быстром росте доходов, причем больше всего их привлекают три темы.
•	Если вы хотите получать большие доходы, то покупайте акции быстрорастущих компаний. Если хотите получить небольшой, но стабильный доход, то покупайте облигации. Привлекательность обыкновенных акций состоит в том, что компании могут со временем вырасти, удвоив или даже утроив поступления и доходы. Хотя вы, возможно, и не получите немедленного вознаграждения в форме дивидендов от такого роста, вы получите свою долю успеха по мере того, как возрастет стоимость вашего пакета акций. Ради высокого дохода, который может превратить ваш маленький портфельчик в большой портфель, а вас из бедного сделать богатым, вам следует покупать акции быстрорастущих компаний.
•	Если вы покупаете акции правильно выбранных быстрорастущих компаний, то от этого не возникает дополнительный риск. Предвосхищая ваши опасения, что быстрорастущие компании более подвержены риску, чем зрелые компании, сторонники покупки акций быстрорастущих компаний скажут вам, что вы не получите дополнительного риска, если выберите для вложения денег правильные компании. В конце концов, есть же компании типа Coca-Cola, Microsoft или Wal-Mart, которые как будто, нашли ключ к обеспечению устойчивого роста. Если вам удастся отыскать общие черты или инвестиционные идеи во всех этих компаниях, то вы сможете по этим признакам найти будущих «звезд» в более молодых быстрорастущих компаниях сегодняшнего дня.
•	Покупка акций быстрорастущих компаний более рациональна с точки зрения выплаты налогов. В историческом плане прирост стоимости акций облагался налогом в гораздо меньшем размере, чем дивиденды. Поскольку основная масса дохода на акции быстрорастущих компаний принимает форму прироста стоимости, то вы можете не только отложить выплату налога до тех пор, пока не продадите свои акции, но когда вы это сделаете, вам придется уплатить меньше.
Если вы не чужды риска и стремитесь получить высокий доход, вас будут привлекать инвестиции в быстрорастущие компании и надежда со
190
Глава 7
рвать джек-пот на вашем портфеле. Более умеренный вариант этой истории работает на тех, кто боится заплатить слишком много авансом за акции быстрорастущих компаний. Если вы купите акции таких компаний по разумной цепе, тогда то, что вы получите от быстрорастущей компании, более чем покроет то, что вы заплатили за акции. Эта стратегия, которую часто называют GARP (growth at a reasonable price ~ рост по разумной цене), лежит в основе стратегий, применяемых многими «гуру» из мира инвестиций вроде Питера Линча {Peter Lynch).
Теоретические основы: рост и стоимость
Компания, от которой ожидают в будущем высокого роста доходов, должна, в общем, стоить больше, чем фирма, в отношении которой такие надежды отсутствуют. При сохранении постоянства всех прочих условий увеличение роста увеличивает стоимость компании. Но все остальное должно сохраняться постоянным. Чтобы фирма могла расти быстрее, вы должны, как правило, больше реинвестировать в свой бизнес, и как раз это требование создает различие между тем, что можно назвать «ростом, создающим стоимость», и «стоимостью, разрушающей рост». Это различение является центральным для хорошей инвестиционной стратегии роста.
Оценка роста по методу дисконтированных денежных потоков
Хотя никто не станет оспаривать утверждение о том, что рост — это ценная характеристика фирмы, за этот рост иногда приходится платить слишком много. В этом разделе мы сначала рассмотрим главные детерминанты (определяющие факторы) роста, а затем расширим это обсуждение и взглянем на стоимость роста как в модели дисконтированного денежного потока, так и в относительной оценке.
Детерминанты роста. Когда вы пытаетесь оценить ожидаемый рост денежных поступлений, вы должны посмотреть, как фирма функционировала в прошлом (исторический рост поступлений) и какие цифры аналитики, исследующие процесс развития фирмы, дают для ожидаемого роста доходов в будущем. Как при исторической, так и при аналитической оценке рост есть переменная, которая влияет на стоимость, но отделена от оперативных подробностей жизни фирмы. Самый здоровый способ включения роста в стоимость состоит в том, чтобы сделать его функцией того, сколько фирма реинвестирует для обеспечения своего будущего роста и качества реинвестирования. Как отмечалось в предыдущей главе, ожидаемый рост оперативных доходов для фирмы является произведением темпа реинвестирования (доли оперативного дохода после выплаты процен
Расти, малыш, расти! История о росте
191
тов, которая повторно инвестируется в новые активы, как в долгосрочные, так и в краткосрочные) и дохода на капитал, который фирма получает от своих инвестиций:
Ожидаемый темп роста оперативного дохода = = Темп реинвестирования х Доход на капитал.
Это определение можно довольно просто расширить на случай роста доходов на акцию или чистый доход, если использовать меры оценки того, сколько фирмы реинвестируют и насколько хорошо они это делают. Например, вы можете использовать в расчетах долю чистого дохода вместо оперативного дохода, который инвестирован обратно в бизнес, и доход, полученный от вложения одного только акционерного капитала; последний является доходом на капитал:
Ожидаемый темп роста дохода на капитал == = Доля прибыли, не распределяемая по дивидендам х Доход на капитал.
Зачем связывать рост с этими факторами? Для этого есть две причины. Первая заключается в осознании того, что рост никогда не бывает без затрат, Чтобы расти быстрее, вы должны реинвестировать больше, что оставляет меньше места для выплаты дохода в виде дивидендов или выкупа компанией своих акций. Вторая состоит в том, что эта связь позволяет вам провести разграничительную черту между тем типом роста, который создает стоимость, и тем типом роста, который разрушает стоимость.
. t Стоимость роста в модели дисконтированного денежного потока. Чтобы сохранить простоту анализа, начнем с простой модели беспрерывного роста, которая использовалась в предыдущей главе. Допустим, что у вас есть фирма, от которой ожидается в следующем году чистый доход в $100 млн, доход на капитал в 10% и затраты на прирост капитала 10%. Допустим далее, что вы ожидаете иметь постоянный прирост дохода в 3%. Чтобы определить стоимость капитала, вам сначала нужно оценить, сколько эта компания должна будет реинвестировать, чтобы иметь возможность сохранять свой трехпроцентный темп роста:
Доля прибыли, не распределяемая по дивидендам -“ Ожидаемый темп роста доходов на капитал / Доход на капитал = -3%/10% = 30%.
Другими словами, эта компания сможет выплачивать ежегодно 70% своего дохода. Тогда стоимость капитала можно записать следующим образом:
Стоимость капитала =
Чистый доход х Коэффициент выплаты / (Затраты на прирост капитала -- Ожидаемый темп роста) -
- 100 х 0,70 / (0,10 - 0,03) = $1000 млн.
192
Глава 7
Полезно теперь задать уточняющий вопрос: что бы случилось со стоимостью капитала этой компании, если бы мы вообще не ожидали, что ее доходы будут расти беспрерывно (т. е. если бы ожидалось, что ее доходы будут вечно составлять $100 млн в год). Во-первых, доля дохода, не распределяемая в виде дивидендов, которая вам понадобится для сохранения нулевого темпа роста, будет:
Доля прибыли, которая не выплачивается в виде дивидендов = 0% / 10% = 0.
Поскольку эта фирма может позволить себе выплачивать 100% своих доходов в качестве дивидендов, вы можете оценить стоимость капитала фирмы следующим образом:
Стоимость капитала * Чистый доход х Коэффициент выплат / (Затраты на прирост капитала — Ожидаемый темп роста) = = 100 х1,00 /0,10 = $1000 млн.
Иначе говоря, в этой фирме рост ничего не прибавляет к стоимости капитала фирмы.
Если рост увеличивает доходы, то почему он не влияет на стоимость капитала? Эта тайна легко раскрывается, если рассмотреть взаимосвязь дохода на капитал и стоимости капитала. Если, как в данном случае, доход фирмы на капитал равен затратам на прирост капитала, тогда то, что она получает от роста (в смысле более высоких доходов в будущем), будет в точности скомпенсировано тем, что она заплатит, чтобы добиться такого роста (в смысле объема реинвестирования, нужного для поддержания такого роста).
Когда же рост будет создавать стоимость? Допустим, что в предыдущем примере фирма имела доход на капитал в 15% вместо 10% (сохраняя затраты на прирост капитала в размере 10%) и что она в состоянии увеличивать свои доходы на 3% в год постоянно. Тогда долю прибыли, которая не выплачивается в виде дивидендов, и стоимость капитала можно вычислить следующим образом:
Доля капитала, которая не идет на выплату дивидендов » 3% / 15% « 20%;
Стоимость капитала = 100 х 0,80 / (0,10 — 0,03) х $1 143 млн.
В этом случае рост увеличивает стоимость капитала на $143 млн, но только потому, что фирма зарабатывает больше, чем тратит средств на обеспечение прироста ее капитала.
В последнем примере допустим, что фирма зарабатывает доход на капитал в размере 6% от своих вложений и доходы ее растут на 3% в год постоянно. Тогда
Доля прибыли, которая не идет на выплату дивидендов = 3% / 6% = 50%;
Стоимость капитала = 100 х 0,50 / (0,10 - 0,03) = $714 млн.
расти, малыш, расти! История о росте_______________________193
Здесь рост снижает стоимость капитала на $286 млн потому, что фирма на своих вложениях зарабатывает меньше, чем затрачивает.
Ключевым фактором при анализе вопроса о том, увеличивает ли рост стоимость или уменьшает, является качество вложений фирмы, где качество измеряется доходом, полученным от этих вложений, по сравнению со стоимостью их финансирования. В общем, фирмы, которые зарабатывают доход на капитал, превышающий стоимость капитала, будут создавать стоимость для своих инвесторов. И наоборот, фирмы, которые зарабатывают доход на капитал, меньший, чем стоимость роста капитала, будут разрушать стоимость и притом с тем большим темпом, чем выше будет ускорение роста. Слишком часто бывает, что инвесторы не улавливают эту связь потому, что фокусируют свое внимание на абсолютном показателе роста в пресловутой итоговой строчке, который представляет собой бухгалтерскую прибыль, и обращают мало внимания на то, насколько эффективно создается рост. Не удивительно, что компании, которые сообщают о высоком росте доходов, видят, как их акции с течением времени возрастают в цене. Однако в некоторый момент времени наступает расплата; и, когда это произойдет, инвесторы будут разочарованы.
Стоимость роста в относительном выражении
Многие инвесторы предпочитают для оценки фирм пользоваться относительными показателями типа отношения цены к доходу или отношения цены к балансовой стоимости вместо моделей с дисконтированным денежным потоком. Отношение цены к доходу для быстрорастущей фирмы также можно связать с фундаментальными показателями и прийти к выводам, аналогичным тем, к которым мы пришли в предыдущем разделе. Если вы сохраняете постоянным все остальное, то акции компании с более высоким ожидаемым темпом роста доходов должны торговаться при более высоком отношении цены к доходу, чем акции компании с меньшим темпом роста дохода. Но если вы не можете сохранить постоянство всего остального, то соотношение между Р/Е и ростом становится более сложным.
• Если вы сравните две компании с близким темпом роста, но различными доходами на капитал, вы должны ожидать, что акции компании с более высоким доходом на капитал будут торговаться при более высоком отношении цены к доходам. Это прямо следует из обсуждения в предыдущем разделе соотношения между эффективностью, с которой фирмы порождают рост, и его влиянием на стоимость. Фирмы с более высоким доходом на капитал порождают рост гораздо более эффективно (путем меньшего реинвестирования для обеспечения того же темпа роста), чем фирмы с более низким доходом на капитал.
7-2631
194
Глава 7
• Если вы сравните две компании с близкими темпами роста и доходами на капитал, но с разной степенью риска вложений, то вам следует ожидать, что акции компании с более высокой степенью подверженности риску будут торговаться при более низких отношениях цены к доходу. Это следует из того, что более высокий риск ведет к более высоким кредитным ставкам для заемных средств, что, в свою очередь, снизит стоимость будущего роста.
Взаимоотношения роста, дохода на капитал и риска показывают, что инвесторы должны вести себя осторожно в отношении использования популярных правил для оценки стоимости. Например, одно из широко используемых правил говорит, что акции, которые продаются при отношении цены к доходу, меньшем показателя ожидаемого роста, являются заниженными по цене. Хотя это может быть и верно для акций со средней степенью риска, оно не подойдет для акций с высоким риском (которые и должны торговаться при гораздо меньшем отношении цены к доходу).
Рассмотрение фактов
Являются ли быстрорастущие компании более хорошим или более плохим объектом для инвестирования, чем зрелые компании? На этот вопрос были даны разные ответы. Например, исследователи задавали вопрос: действительно ли вложение денег в акции с высоким отношением цены к доходу дает высокую прибыль? Другие приняли более тонкий подход, с помощью которого они проверяли допущение, действительно ли акции компаний с высоким темпом роста доходов при разумной их цене дают большую прибыль, чем остальной рынок.
Стратегия выбора акций с высоким отношением Р/Е
Самая легкая, хотя и самая рискованная, стратегия вложений в растущие акции состоит в том, чтобы покупать акции с самым высоким на рынке отношением Р/Е, предполагая, что это быстрорастущие компании, в которых рост даст в будущем избыточный доход.
Общие данные. Обшие данные о покупке акций с высоким отношением цены к доходу рисуют мрачную картину. Как отмечалось в главе 3, когда вы смотрите на список акций, стратегия покупки акций с низким отношением цены к доходу как будто намного перевешивает стратегию покупки акций с высоким отношением цены к доходу. Рисунок 7.1 представляет разницу ежегодных доходов от покупки акций с низким отношением Р/Е и акций с высоким отношением Р/Е для портфелей акций за период с 1952 по 2001 г. Обратите внимание на то, что эти акции были выбраны по величине их отношения Р/Е в начале каждого года, а доходы взяты по результатам последующего годового периода.
Расти, малыш, расти! История о росте
195
Эти данные вычислялись в двух вариантах. При равновесном вложении одинаковые суммы были вложены в каждую акцию каждого портфеля; и при взвешенном вложении, пропорционально рыночной стоимости фирм. При обоих подходах акции с высоким отношением цены к доходу уступали акциям с низким отношением Р/Е. Фактически именно эта систематическая слабость акций с высоким отношением Р/Е привела к пристрастию инвесторов к стратегии вложений в ценность* (the value investing bias), которую вы часто можете видеть как в академических, так и в практических исследованиях.
□ 1952-1971 И 1971-1990  1991-2001
Рис. 7.1. Сравнение доходов для разных классов акций, выделенных по отношению Р/Е, для периода с 1952 по 2001 г. Данные взяты из «Fama/French». Акции были разделены на классы по величине их отношения Р/Е в начале каждого года, а доходы определялись через год.
Пример инвестирования в компании с высоким темпом роста. Но вы вправе спросить: что же привлекает инвесторов к этой стратегии при такой низкой ее эффективности? Ответ лежит в экономических циклах.
* Термин «ценность» выбран в данном случае по отношению к акциям с более низким показателем Р/Е, чтобы устранить повторение понятия «стоимость» в различных его значениях. — Примеч. науч. ред.
196
1лава7
В прошлом были продолжительные периоды, во время которых акции с высоким отношением Р/Е, казалось, превосходили акции с низким отношением Р/Е. Например, инвестирование в быстрорастущие компании как будто приносит гораздо больше, когда рост доходов на рынке невысок и инвестирование в ценность имеет тенденцию давать гораздо больше, когда рост доходов высок. На рис. 7.2 вы можете увидеть разницу между портфелем с низким отношением Р/Е и портфелем с высоким отношением Р/Е, а также рост доходов в каждый период.
Акции, цена которых повышается, и акции, выбранные по ценности, %
60,00 -г-
40,00
0,00
Когда рост доходов высок
20,00 -
-20,00 -
Акции с высоким ростом имеют тенденцию давать меньше, чем акции, -60,00 - Отрицательные значения стоимости указывают, .выбранные по ценности
что акции, цена которых повышается, дают более низкий доход, чем акции, выбранные по ценности
-40,00
-80,00
ГОД
------Рост стоимость (разность стоимости акций с быстрым ростом и акций, выбранных по ценности)
—“ Рост доходов
Рис. 7.2. Сравнение эффективности вложений в рост и вложений в ценность Данные взяты из «Fama/French». На рисунке показана разность годовых доходов между акциями с наибольшим отношением Р/Е (акции быстрорастущих компаний) и акциями с самым низким отношением Р/Е (акции вложений в ценность).
Эффективность акций с повышающейся ценой по сравнению с акциями, выбранными по ценности (ценовой относительности), измеряется разностью между доходом, полученным от портфеля акций из верхних по величине отношения Р/Е 10% растущих акций, и от портфеля акций из самых нижних 10% (акции, выбранные по ценности). Таким обра
расти, малыш, расти! История о росте______________________197
зом, положительное значение показывает, что акции с высоким Р/Е в этом году превосходили акции с низким Р/Е. Вложение в акции с быстрым ростом дает наибольшую отдачу в те годы, когда рост доходов мал. Это может быть обусловлено тем, что акции с повышающейся ценой в такие периоды более желательны, поскольку их труднее найти; если рост доходов мал для рынка, то будет меньше компаний с высоким ожидаемым ростом доходов. По той же причине когда все компании сообщают о высоком росте доходов, инвесторы словно не желают платить премию за рост.
Инвестирование в акции с быстрорастущим доходом даст, по-видимому, бблыиую отдачу, когда долгосрочные процентные ставки близки к краткосрочным процентным ставкам или ниже их (идущая вниз кривая изменения доходов), а инвестирование по ценности дает гораздо больше, когда долговременные процентные ставки выше краткосрочных процентных ставок (идущая вверх кривая изменения доходов). На рис. 7.3 представлено соотношение между наклоном кривой изменения дохода и эффективностью вложений в акции с быстрым ростом.
Однако самым интересным свидетельством в пользу инвестирования в быстрорастущие компании является процент инвестиционных управляющих, показатели работы которых превосходят величину изменения индексов. Среди них инвесторы в акции с быстрым ростом чаще, чем инвесторы в ценность, обыгрывают индексы.
В статье о взаимных фондах, вышедшей в 1995 г., Берт Мэлкиэл (Burt Malkiel) приводит дополнительные данные об этом явлении.1 Он отмечает, что между 1981 и 1995 гг. средний фонд вложений в ценностные акции превосходил по эффективности средний фонд быстрорастущих акций только на 16 базисных пунктов в год, тогда как соответствующий индекс ценностных акций превосходил индекс растущих акций на 47 пунктов в год. Разницу в 32 пункта он считает результатом более эффективной работы управляющих фондов растущих акций.
Стратегии роста по разумной цене (РПРЦ)
Многие инвесторы в быстрорастущие компании побледнели бы перед стратегией покупки акций с высоким отношением цены к доходу (Р/Е). Они стали бы доказывать, что их миссия состоит в том, чтобы покупать акции с высоким ростом, для которых их будущий рост недооценен. Чтобы найти эти акции, они разработали ряд стратегий, с помощью которых вы можете принять во внимание как ожидаемый рост, так и текущую оценку стоимости акций. В этом разделе мы рассмотрим две из этих стратегий — покупку акций с величиной отношения Р/Е меньше ожидаемого темпа роста или покупку акций с низким отношением Р/Е к росту (называемым отношением PEG).
198
Глава 7
Разность стоимости акций с быстрым ростом стоимости и акций, выбранных по ценности, %
60,00-г
-80,00
Отношение долгосрочной процентной ставки облигаций Казначейства к краткосрочной процентной ставке ценных бумаг Казначейства, %
40,00-
20,00-
0,00
-20,00-
-40,00-
-60,00
Когда долгосрочные процентные ставки намного выше, чем краткосрочные...
-3,50
-3,00
-2,50
-2,00
- 1,50
-1,00
-0,50
-0,00
--0,50
Акции с быстрым ростом дают меньше, чем акции, выбранные по ценности
<§> а- о? &
Q> О) Q) Q> Q> Q) су су °) О> о»
4,00
-1.00
Год
------Процентная ставка долгосрочных облигаций Казначейства США -- процентная ставка краткосрочных ценных бумаг Казначейства
*— Рост - ценность (разность стоимости акций
с быстрым ростом и акций, выбранных по ценности)
Рис. 7.3. Относительная эффективность акций с быстрым ростом и акций, выбранных по ценности, по отношению к кривой изменения дохода Данные взяты из «Fama/French». Разность между годичными доходами от акций с наибольшим отношением Р/Е (акции с быстрым ростом доходов) и акций с самым низким отношением Р/Е (акции, выбранные по ценности) графически показана в сравнении с разностью между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками.
Отношение Р/Еменьше, чем темп роста. Простейшая стратегия в данном случае состоит в том, чтобы покупать акции, которые продаются при отношении Р/Е, меньшем, чем ожидаемый темп роста. Так, акции, имеющие отношение Р/Е, равное 12, и ожидаемый темп роста, равный 8%, считались бы переоцененными, тогда как акции с отношением Р/Е, равным 40, и ожидаемым темпом роста в 50% считались бы недооцененными. Хотя эта стратегия явно имеет ценность по своей простоте, она может оказаться опасной по следующим причинам:
расти, малыш, расти! История о росте
199
•	Влияние процентной ставки: поскольку рост создает будущие доходы, затраты на обеспечение роста являются нынешней стоимостью. Другими словами, ожидаемый будущий доход инвесторами, желающими оценить его стоимость, будет дисконтирован назад к текущему значению. Стоимость, созданная любым темпом роста, будет больше, когда ставки процента будут ниже (что делает текущую стоимость больше), чем когда процентные ставки высоки. Так, пакет акций с Р/Е, равным 40, и ожидаемым темпом роста в 50% при процентной ставке в 7% может превратиться в пакет акций с Р/Е, равным 60, если процентная ставка упадет до 5%, при том, что рост останется неизменным. Поэтому не удивительно, что управляющие портфелем, которые используют эту стратегию, найдут гораздо более привлекательные акции, когда ставки процента будут высокими.
Влияние процентных ставок на соотношение между отношением Р/Е и ростом может быть лучше всего проиллюстрировано, если мы посмотрим на процент фирм, акции которых торгуются по цене, меньшей, чем их ожидаемый рост, используя функцию процентной ставки долгосрочных облигаций Казначейства. В 1981 г., когда процентные ставки облигаций Казначейства достигли 12%, больше 65% акций торговалось при отношениях Р/Е ниже ожидаемых темпов роста компаний. А в 1991 г., когда процентные ставки упали до почти 8%, процент акций, торгуемых ниже ожидаемого темпа роста, тоже упал примерно до 45%. К концу 1990-х гг. когда процентные ставки на облигации Казначейства упали до 5%, процент акций, продававшихся ниже ожидаемого темпа роста, упал примерно до 25.
•	Оценки темпа роста: когда эта стратегия используется для большого количества акций, у вас нет никакого выбора, кроме использования оценок темпа роста, предложенных аналитиками. При этом вам придется изумляться как различиям в качестве оценок роста, данных разными аналитиками, так и сопоставимости. При условии, что эти оценки темпов роста справедливы, самое большее в течение 5 лет вы можете упустить компании, которые имеют ожидаемый рост в течение гораздо больших периодов времени, фокусируясь именно на пятилетием темпе.
Возможно также, что в сценариях с низкими процентными ставками очень немногие акции пройдут этот фильтр и что вы кончите тем, что вам некуда будет инвестировать.
Отношения PEG. Альтернативный подход, который как будто предлагает большую гибкость, чем простое сравнение отношения Р/Е с ожидаемыми темпами роста, состоит в том, чтобы попробовать применить отношение Р/Е к ожидаемому росту. Это отношение, называемое отношением
200
Глава 7
PEG, широко используется аналитиками и управляющими портфелей, наблюдающими за быстрорастущими компаниями.
Определение отношения PEG. Отношение PEG определяется как отношение цены к доходам, деленное на ожидаемый темп роста доходов на акцию:
Отношение PEG = (Отношение Р/Е) / (Ожидаемый темп роста).
Например, фирма с отношением Р/Е, равным 40, и темпом роста в 50% должна иметь отношение PEG, равное 0,80. Некоторые аналитики доказывают, что желательными могут быть только акции, имеющие отношение PEG меньше 1, но эта стратегия эквивалентна стратегии сравнения отношения Р/Е с ожидаемым темпом роста.
Принцип сопоставимости показателей требует, чтобы темп роста, используемый в этой оценке, был темпом роста дохода на акцию. Учитывая наличие нескольких определений отношения Р/Е, можно спросить: которое из них вы должны использовать при оценке отношения PEG? Ответ зависит от той базы, исходя из которой вычисляется ожидаемый темп роста. Если ожидаемый темп роста дохода на акцию основывается на доходе за самый последний год (текущий доход), то отношение Р/Е, которое вы должны использовать, есть текущее отношение Р/Е. Если оно основывается на замыкающем отношении Р/Е, то следует использовать замыкающее отношение Р/Е. Форвардное отношение Р/Е при этих расчетах обычно не применяется, поскольку это может привести к удвоенному расчету роста.2 Придерживаясь принципа единообразия, отношение PEG следует оценивать, используя одни и те же оценки темпов роста для всех фирм, включенных в выборку. Например, вы не должны использовать пятилетние темпы роста для одних фирм и одногодичные темпы роста для других фирм. Одним из способов обеспечения единообразия является использование одного и того же источника для оценок роста доходов всех фирм, входящих в эту группу. Например, как I/B/E/S, так и Zacks являются информационными службами, которые предоставляют согласованные оценки роста на одну акцию для большей части фирм США.
Применение отношения PEG. Как же аналитики используют отношение PEG? Акции с низким отношением PEG считаются дешевыми, поскольку вы меньше платите за рост. Это отношение считается мерой, нейтральной в отношении роста, которую можно использовать для сравнения акций с разным ожидаемым темпом роста. В исследовании, завершенном в 1998 г., Морган Стэнли (Morgan Stanley) пришел к выводу, что стратегия покупки акций с низкими отношениями PEG давала доходы, значительно более крупные в сравнении с индексом S&P 500. Автор пришел к этому выводу в результате анализа 100 самых ликвидных акций на фондовых биржах США и Канады ежегодно с января 1986 г. по март 1998 г.
расти, малыш, расти! История о росте
201
и разделения их на децили по значениям отношения PEG. Они обнаружили что 100 пакетов с самыми низкими отношениями PEG давали ежегодный доход в 18,7% в течение этого периода, что было гораздо выше, чем средний по рынку доход за этот период. Хотя поправки на степень риска не упоминались, Морган Стэнли доказывал, что разница в доходах была больше, чем можно было бы объяснить любой поправкой на риск.
Это исследование было обновлено, чтобы проверить, как эта стратегия действовала бы с 1991 по 2001 г. путем создания пяти портфелей в конце каждого года на основе отношения PEG и рассмотрения доходов за следующий год. На рис. 7.4 приведены сводные данные по средним ежегодным доходам по классам значений PEG за 1991-1996 и 1997-2001 гг.
Средний годовой доход, %
30,00
низкие
 1991-1996
Акции с самыми низкими отношениями PEG (отношение Р/Е, деленное на темп роста) дали более высокие ежегодные доходы, чем акции с более высокими отношениями PEG
Самые	2	3	4	Самые
высокие
Классы по отношениям PEG
 1997-2001
Рис. 7.4. Сопоставление величины отношений PEG и ежегодных доходов Данные взяты из «Value Line». Акции были разделены на категории по величине отношения PEG в начале каждого года (отношение Р/Е, деленное на ожидаемый темп роста дохода на следующие 5 лет).
Стратегия инвестирования в акции с низкими значениями отношения PEG могла бы создать средний доход приблизительно на 3% выше, чем средний доход для портфеля акций с высокими отношениями PEG, До введения поправки за риск в течение обоих этих периодов времени. Впрочем, прежде чем вы решите применить эту стратегию, заметим, что анализ показал, что акции с низким отношением PEG являются в среднем
202
Глава 7
примерно на 20% более рискованными, чем акции с высокими значениями отношения PEG. На самом деле введение поправки на риск в средние доходы для этих портфелей устраняет все избыточные доходы.
Перемалывание чисел
Насколько отличаются друг от друга темпы роста в пределах рынка и что такое высокий темп роста? Чтобы ответить на эти вопросы, вам понадобится взглянуть на весь рынок и просмотреть как рост доходов в прошлом, так и ожидаемые будущие темпы роста доходов. Здесь можно задать вполне законный дополнительный вопрос: как растут рыночные цены? На этот вопрос вы можете ответить путем сравнения отношения Р/Е (цены к доходу) для компаний с различными ожидаемыми темпами роста.
Обзор рынка
При рассмотрении столь большого и разнообразного рынка, как рынок Соединенных Штатов, вас не должно удивлять, что существуют большие различия в величине темпов роста у разных компаний. Это верно независимо от того, смотрите ли вы на рост доходов в прошлом (исторический рост) или на ожидаемый будущий рост. На рис. 7.5 вы можете видеть распределение роста доходов на акцию среди компаний США как для прошлого, так и для будущего для начала 2002 г.
Данные об ожидаемых темпах роста получены от I/B/E/S — службы предоставления данных, которая сообщает прогнозы аналитиков и предоставляет проектируемые ежегодные темпы роста доходов на акцию на следующие 5 лет. Медианное значение темпа роста проектируемых доходов равно примерно 15%, но имеются фирмы с проектируемым темпом роста доходов свыше 50%. Темп роста в прошлом — это рост доходов на акцию с 1997 по 2001 г., и медиана для этого темпа роста равна приблизительно 12%. Имеется много фирм, для которых вы не сможете произвести вычисления. Например, вы не можете получить проектируемые темпы роста для фирм, которые не попали в поле зрения аналитиков; более мелкие, менее ликвидные фирмы особенно чувствительны к этой проблеме. Подобным же образом вы не сможете оценить исторические темпы роста для фирм с отрицательными доходами на акцию или для фирм, которые существуют менее 5 лет.
Темпы роста с неизбежностью изменяются во времени, поскольку изменяются и экономика и рынок. В течение периода экономического бума конца 1990-х гг. темпы роста доходов возрастали во всем спектре, но этот рост был наибольшим у технологических акций. В течение этого периода акции с ожидаемым ростом доходов в 25% в год для следующих 5 лет не
Расти, малыш, расти! История о росте
203
Мера роста дохода
350-
Ежегодный темп роста, %
Д Ожидаемый темп роста И Исторический рост
Рис. 7.5. Распределение роста доходов в прошлом и будущем Данные взяты из «Value Line». Рост доходов в прошлом есть рост дохода на акцию за предыдущие 5 лет. Ожидаемый рост дохода взят из оценок аналитиков.
пережили столь сильного спада, как акции с быстрым ростом. В начале 2003 г., после 3 лет экономической стагнации и в условиях гораздо более подавленных финансовых рынков, акции с темпом роста дохода в размере 15% в год для следующих 5 лет считались бы акциями с высоким темпом роста.
Стоимость роста
После того как в предыдущем разделе были охарактеризованы различия в росте доходов в пределах США, можно спросить, как рынок оценивает эти различия? Даже если вы примете общепринятую мудрость, что компании с более быстрым ростом имеют более высокие цены акций для любого данного уровня текущих доходов, перед вами все равно возникает вопрос о том, насколько эти цены выше. Чтобы ответить на этот вопрос, мы разделили компании на 6 классов согласно величине проектируемого роста доходов в следующие 5 лет. Далее мы оценили средние отношения цены к доходу (Р/Е) — текущие и замыкающие — для фирм каждого клас
204
Глава?
са на начало 2002 г. Результаты представлены на рис. 7.6. Рынок явно ценит рост ожидаемых доходов, поскольку компании с высоким ростом имеют существенно более высокие отношения Р/Е, чем компании с низким ростом.
Почему же эти разности имеют значение? Если вы примете стратегию покупки акций компаний с быстрорастущими доходами, вы, скорее всего, заплатите за них при покупке очень высокую цену сравнительно с их доходами. Даже если высокий рост даст вам свои плоды, остается неясным, не являются ли они следствием временной переоценки рынком стоимости акций в вашем портфеле.
Среднее для всех акций одного класса
100,00
90,00-
Акции с низким ожидаемым ростом доходов обычно имеют более низкие отношения PIE
Акции с высоким темпом роста обычно имеют высокие отношения PJE
50,00
40,00
80,00-
70,00
60,00-
30,00
20,00
10,00
0,00
Самый
Самый
низкий
высокий
Ожидаемый рост доходов в следующие 5 лет
{К Текущее Р/Е |Ц Замыкающее Р/Е
Рис. 7.6. Отношения Р/Е и проектируемый рост акций для компаний США в октябре 2002 г. Данные взяты из «Value Line». Ожидаемые темпы роста доходов на акцию относятся к следующим 5 годам и основаны на оценках аналитиков. Отношения Р/Е— это текущие Р/Е.
Как отмечено в предыдущем разделе, вы можете искать компании, которые торгуют акциями при низких отношениях Р/Е сравнительно с их ожидаемым темпом роста. Это низкое отношение PEG можно рассматривать как «рост по разумной цене». На рис. 7.7 показаны средние отношения PEG для 6 классов роста, использованных для анализа отношений Р/Е на рис. 7.6. В отличие от отношений Р/Е компании с более высоким
Расти, малыш, расти! История о росте
205
ростом не имеют более высоких отношений PEG. Фактически отношения PEG имеют тенденцию понижаться при возрастании ожидаемого роста, а не повышаться. Происходит это потому, что цена не возрастает пропорционально увеличению темпов роста; при удвоении темпа роста с 10 до 20% величина отношения Р/Е возрастает, но не в два раза. Тем не менее закономерность отношений PEG лучше всего видна в акциях с самым низким ростом; обратите внимание, что отношения PEG более чем в два раза выше, чем у компаний с самым высоким ростом.
Среднее отношение PEG
Самый низкий
5 Самый высокий
Ожидаемый рост дохода в следующие 5 лет
Рис. 7.7. Распределение отношений PEG по классам темпа роста Данные взяты из «Value Une». Акции были разделены на пять классов по величине ожидаемого темпа роста в следующие 5 лет. На диаграмме показаны средние значения отношения PEG для каждого класса.
Портфель быстрорастущих компаний
Как ясно видно из рис. 7.6, инвестирование в портфель компаний с высоким ростом доходов может подвергнуть вас опасности переплаты. Чтобы избежать этой проблемы, вы создаете портфель компаний с быстрым ростом, используя два критерия для отсеивания:
•	ожидаемый рост доходов на акцию на следующие 5 лет должен быть выше 15%: это устранит любые фирмы с отрицательными доходами, а также фирмы, не попавшие в поле зрения аналитиков;
•	отношения PEG должны быть меньше 0,5: ограничив значения отношения PEG, вы снижаете вероятность переплаты за акции.
206
Глава?
Получившийся в результате фильтрации портфель приведен в табл. 7.1. Этот портфель оказался на удивление пестрым и включает компании из 31 различной отрасли бизнеса. Впрочем, остается главный вопрос: а нет ли в нем скрытых проблем, с которыми вы можете столкнуться?
Таблица 7.1. Быстрорастущие фирмы Соединенных Штатов с высоким отношением PEG в октябре 2002 г.
Название компании	Тиккер	Отрасль
Optical Communication Prods	OCPI	Телефонное оборудование
Petroleum Geo ADR	PGO	Нефтепромыслы
Mail-Well Inc	MWL	Офисное оборудование
Carrizo Oil & Gas	CRZO	Нефтепромыслы
SRI/Surgical Express Inc	STRC	Медицинское снабжение
Houston Expl Co	THX	Нефтепродукты
Comtech Telecomm	CMTL	Телефонное оборудование
United Rentals	URI	Машины
Ryland Group	RYL	Домостроительство
HEALTHSOUTH Corp	HRC	Медицинские услуги
Brigham Exploration Co	BEXP	Нефтепродукты
Skechers U.S.A.	SKX	Обувь
Rockford Corp	ROFO	Электроника
Metro One Telecom	MTON	Промышленность
Centex Corp	CTX	Домостроительство
Acclaim Entertainment	AKLM	Программное обеспечение
Nash Finch Co	NAFC	Продукты оптом
Tweeter Home	TWTR	Розничная торговля спец.
Quaker Fabric	QFAB	Текстиль
Radiologic Inc	RGX	Медицинские услуги
Gadzooks Inc	GADZ	Розничная торговля
D&K Healthcare Resources	DKWD	Аптеки
MSC Software	MNS	Программы для компьютеров
Lennar Corp	LEN	Домостроительство
Entegris Inc	ENTG	Полупроводники
Varian Semiconductor Equip	VSEA	Полупроводники
TTI Team Telecom Inti	TTIL	Телекоммуникации
Seitel Inc	SEI	Сбор данных
XETA Corp	XETA	Телефонное оборудование
AmeriCredit Corp	ACF	Финансовые услуги
ClearOne Communications Inc	CLRO	Телефонное оборудование
TTM Technologies Inc	TTMI	Электроника
First Cash Inc	FCFS	Финансовые услуги
Расти, малыш, расти! История о росте
207
Название компании	Тиккер	Отрасль
Wet Seal ‘А’	WTSLA	Розничная торговля
Flowserve Corp	FLS	Машины
Charlotte Russe Holding Inc	CHIC	Розничная торговля
Newpark Resources	NR	Нефтепромыслы
QLTInc	QLT. TO	Лекарства
Sunrise Asst. Living	SRZ	Медицинские услуги
Smart & Final	SMF	Бакалея
CryoLife Inc	CRY	Медицинские услуги
ECtel Limited	ECTX	Телекоммуникации
Gulfmark Offshore	GMRK	Морское страхование
Ace Cash Express Inc	AACE	Финансовые услуги
Hanover Compressor	HC	Нефтепромыслы
Steelcloud Co	SCLD	Компьютеры
Grey Wolf Inc	GW	Нефтепромыслы
MEDAMICUS INC	MEDM	Медицинское снабжение
Asia Info Holdings Inc	ASIA	Интернет
Amedisys Inc	AMED	Медицинские услуги
Sanchez Computer Assoc	SCAI	Программы для компьютеров
TRCCos	TRR	Окружающая среда
Administaff Inc	ASF	Общественная деятельность
Nautilus Group Inc	NLS	Розничная торговля
Performance Tech Inc	PTIX	Телекоммуникации
Advent Software Inc	ADVS	Программы для компьютеров
Rubio's Restaurants Inc	RUBO	Рестораны
U. S. Energy Sys Inc	USEY	Коммунальное хозяйство
Global Power Equipment Group	GEG	Машины
Norstan Inc	NRRD	Телекоммуникации
Innotrac Corp	INOC	Тяжелая промышленность
Orthodontic Centers	OCA	Медицинские услуги
Shaw Group	SGR	Металлургия
Sportsman Guide Inc	SGDE	Розничная торговля
Green Mountain Pwr	GMP	Коммунальное хозяйство
NVRInc	NVR	Домостроительство
Microsemi Corporation	MSCC	Электроника
Universal Electronics	UEIC	Электроника
Micromuse Inc	MUSE	Программы для компьютеров
Sonic Automotive	SAH	Розничная торговля
Somera Communications inc	SMRA	Телефонное оборудование
Ohio Casualty	OCAS	Страхование собственности
208
Глава 7
Окончание тпабл. 7.1
Название компании	Тиккер	Отрасль
Meridian Resource Corp	TMR	Нефтяная промышленность
LTXCorp	LTXX	Приборы
Fleming Cos	FLM	Продукты оптом
EXFO Electro-Optical Engr	EXFO	Телекоммуникации
Atlantic Coast Airlines	ACAI	Авиатранспорт
Mobile Mini Inc	MINI	Металлургия
NVIDIA Corp	NVDA	Полупроводники
Superior Energy Sves	SPN	Нефтепромыслы
Famous Dave’s of America	DAVE	Рестораны
First Horizon Pharmaceutical	FHRX	Лекарства
Integra LifeSciences Corp	IART	Медицинское снабжение
Culp Inc	CFI	Текстиль
Fisher Imaging Corp	FIMGE	Медицинское снабжение
Sierra Pacific Res.	SRP	Коммунальное хозяйство
Edge Petroleum	EPEX	Продукты из нефти
Tripos Inc	TRPS	Программы для компьютеров
National-Oilwell Inc	NOI	Нефтяные промыслы
University of Phoenix Online	UOPX	Образование
PAREXEL Int’l	PRXL	Лекарства
Century Casinos Inc	CNTY	Гостиничный бизнес
Cholestech Corp	CTEC	Медицинское снабжение
Lam Research	LRCX	Электроника
Warranted! Corp	WTEC	Промышленность
McDermott Int’l	MDR	Диверсифицир.
DaVita Inc	DVA	Медицинские услуги
Labor Ready Inc	LRW	Общественная деятельность
Дополнение к истории
В стратегиях, основывающихся на вложениях в быстрорастущие фирмы, есть три потенциальные опасности. Первая состоит в том, что найти компании, для которых рост доходов будущем окажется высоким, может оказаться трудной задачей. Ни высокий рост в прошлом, ни оценки аналитиков не являются, по-видимому, надежными показателями ожидаемого роста доходов. Вторая проблема связана с замечанием, которое мы сделали в начале этой главы: рост может разрушить стоимость, если он порожден вложением в проекты с низкими доходами. Третья проблема состоит в том, что компании с высоким ростом доходов оказываются подверженными высокому риску; выгода от роста вполне может быть сведена к нулю наличием высокого риска.
Расти, малыш, расти! История о росте 209
Идентификация быстрорастущих компаний
Обычно, когда вы пытаетесь определить компании, которые будут иметь высокий темп роста в будущем, вы смотрите на данные о росте доходов в прошлом или на прогнозы аналитиков. К сожалению, оба показателя имеют свои ограничения.
Рост доходов в прошлом и будущем. Может ли темп роста доходов в прошлом быть хорошей гарантией его роста в будущем? Не обязательно. Темпы роста доходов в прошлом бывают полезны для прогноза будущего роста, но тут возникают две проблемы.
•	Темпы роста в прошлом чрезвычайно изменчивы и не являются очень хорошим указателем будущего роста. В своем анализе роста доходов в компаниях США за десятилетие, предшествующее 1960 г., Литтл (Little) пустил в обращение термин «хигли-пигли рост», поскольку он нашел мало признаков того, что фирмы, которые быстро росли в один период, продолжали быстро расти в следующий период.3 В процессе анализа зависимости между темпом роста дохода в последующие неодинаковые по длине отрезки времени он часто обнаруживал отрицательную корреляцию между темпами роста в этих двух периодах, а средняя корреляция между темпами роста для этих двух периодов была близка к нулю (0,02).4 Если для многих фирм рост доходов в прошлом не является падежным показателем будущего роста, то для более мелких фирм он еще менее надежен. Темпы роста для более мелких фирм имеют тенденцию к большей изменчивости, чем для остальных фирм на рынке. Корреляция между темпами роста доходов в последовательные периоды времени (пять лет, три года и один год) для фирм Соединенных Штатов, разделенных на группы по рыночной стоимости, показана на рис. 7.8.
Хотя в общем и целом корреляции имеют тенденцию быть выше для темпов роста доходов за один год, чем для темпов роста за 3 года или за 5 лет, они также являются постоянно более низкими для мелких фирм, чем для остального рынка. Возможно, это говорит о том, что вам следует проявлять большую осторожность при использовании данных о росте доходов в прошлом как прогноза будущего роста для таких фирм.
•	Вторая проблема заключается в том, что темпы роста доходов у фирм имеют тенденцию возвращаться к среднему значению по рынку. Иначе говоря, компании, которые растут быстро, столкнутся с тем, что их темпы роста снижаются в направлении к средним для рынка значениям, тогда как компании с темпом роста ниже среднего увидят возрастание своих темпов роста. Эта тенденция задокументирована Дриманом (Dreman) и Лафкином (Lufkin), которые проследили изменение темпов роста компаний из классов с самыми высокими и самыми низкими
210
Глава?
Коэффициент корреляции
0,50 т
Чем больше показатель корреляции..........................
приближается к нулю, тем слабее
Корреляция	Корреляция	Корреляция
для периодов	для периодов	для периодов
1990-1994	1994-1996	1998 и 1999 г.
и 1995-1999 гг.	и 1997-1999 гг.
□ Фирмы с малым капиталом
И Фирмы со средним капиталом
В Фирмы с крупным капиталом
Рис. 7.8. Корреляции роста доходов согласно рыночной капитализации Данные взяты из «Compustat». Корреляция рассчитывалась между доходами в последовательные периоды.
темпами роста доходов в течение 5 лет после того, как были созданы портфели. Хотя в год, когда был создан портфель, самые высокие по росту доходов компании имели средний темп роста на 20% выше, чем средний темп роста компаний с самым низким темпом роста, спустя 5 лет разница между ними оказалась близкой к нулю.
Если рост доходов в прошлом не является надежным показателем будущего роста доходов, то каковы же альтернативы? Одной из них является использование прогнозов роста, даваемых аналитиками, но это пригодно только для фирм, попавших в обзор аналитиков. Второй альтернативой является использование данных о росте доходов в прошлом как меры роста вместо роста выручки. Это связано с тем, что выбор способов учета имеет гораздо меньшее влияния на доход, чем на выручку. На рис. 7.9 сравниваются корреляции между ростом дохода и выручки по фирмам США для одногодичных, трехгодичных и пятилетних периодов.
Расти, малыш, расти! История о росте
211
Коэффициент корреляции
0,50
Доходы имеют тенденцию к более высокой
0,45
корреляции во времени, чем выручка. Иначе говоря, высокий рост доходов
1998 и 1999 гг.
между периодами 1994-1996
между периодами 1990-1994
и 1995-1999 гг.
и 1997-1999 гг
 Доходы  Выручка
Рис. 7.9. Корреляции в доходах и заработках Данные взяты из «Compustat». Корреляции вычислялись только для тех фирм, для которых было достаточно данных за прошлые годы по выручке и доходам.
Рост доходов систематически больше коррелирован во времени, чем рост выручки. Из этого следует, что рост доходов в прошлом является гораздо более полезным фактом для прогноза будущего роста, чем рост выручки в прошлом.
Рассмотрим портфель быстрорастущих компаний, который был создан в предыдущем разделе. Хотя этот портфель построен на основе прогнозов аналитиков относительно роста доходов, мы можем рассмотреть и один дополнительный тест. Если вы принимаете мысль, что компании с высоким ростом дохода в прошлом с большей вероятностью сохранят рост дохода и в будущем, тогда вы можете профильтровать этот портфель, чтобы устранить из него фирмы, которые имели в прошлом низкий рост дохода. Используя в качестве нижнего предела роста дохода в прошедшие 5 лет значение 10%, вы устраните из портфеля в 98 фирм 24 фирмы.
Оценки аналитиков для будущего роста. В конечном счете рост стоимости подталкивается перспективой будущего роста, а не роста в прошлом. Поэтому кажется разумным предположить, что вы получите боль
212
Глава 7
шую пользу, если вложите свои деньги в акции с высоким ожидаемым ростом доходов. Но здесь перед вами действительно возникает практическая проблема. На столь большом рынке, как рынок Соединенных Штатов, вы не можете оценить ожидаемые темпы роста для каждой фирмы, представленной на рынке. Вместо этого вам придется положиться на аналитические оценки ожидаемого роста. Впрочем, эта информация сейчас легкодоступна для большинства инвесторов, и вы можете купить акции с высоким ожидаемым темпом роста доходов. Но создаст ли такая стратегия избыточные доходы?
Рассмотрим, что вам потребуется, чтобы эта стратегия оказалась успешной. Во-первых, аналитики должны быть весьма умелыми в предсказании долгосрочного роста доходов. Во-вторых, рыночная цена не должна уже сейчас отражать или превосходить этот рост. Если же это случается, то ваш портфель быстрорастущих компаний не будет создавать избыточные доходы, под которым понимается превышение среднерыночного показателя доходности. При обоих условиях факты работают против этой стратегии. Когда дело доходит до прогнозирования роста, аналитики имеют тенденцию переоценивать рост, и ошибки, которые они допускают, являются самыми крупными для долговременного прогноза. И действительно, некоторые исследования находят, что использование данных о росте доходов в прошлом может соответствовать или даже превосходить по успеху аналитические оценки, когда речь идет о долгосрочном росте. Что же касается роста цен, то рынки исторически с большей вероятностью переоценивали рост, чем недооценивали его, особенно в периоды высокого роста доходов для рынка.
Существует один потенциальный фильтр, которым вы можете воспользоваться, чтобы уловить неуверенность, которую ощущают аналитики в отношении ожидаемого роста. Службы предоставления данных, которые следят за прогнозами аналитиков, сообщают не только средние значения аналитических оценок прогнозируемого роста для данной компании, но также и степень несогласованности среди аналитиков. Следует помнить, что средний темп роста будет гораздо менее надежен для фирм, в отношении которых аналитики расходятся в большей степени насчет будущего роста, чем для фирм, для которых имеется высокая степень согласия в оценках.
Фильтрация риска
Не все акции быстрорастущих фирм являются рискованными объектами для вложения денег, по акции быстрорастущих фирм имеют тенденцию быть более изменчивыми и рискованными вложениями, чем акции более стабильных компаний. Это не должно вас удивлять, поскольку вы вкладываете деньги в ожидания будущего для быстрорастущих
Расти, малыш, расти! История о росте
213
компаний, в то время как основываете ваш анализ зрелых компаний на уже сделанных вложениях. Из этого следует практическое правило для инвесторов, что портфель быстрорастущих компаний может подвергнуть их (инвесторов) значительному риску.
Вы сможете наглядно увидеть контраст между быстрорастущими и стабильными* компаниями, если сопоставите портфель быстрорастущих компаний, созданный в последнем разделе, с остальным рынком. Рисунок 7.10 представляет нам различие по двум мерам риска — стандартному отклонению цен на акции и величиной р за предыдущие 3 года — между двумя группами компаний.
Акции быстрорастущих компаний в гораздо большей степени сопряжены с риском по обеим мерам риска. Цены этих акций имеют тенденцию быть гораздо более изменчивыми, и у них значительно более высокие значения показателя р.
Вы можете профильтровать портфель быстрорастущих компаний, чтобы исключить компании, имеющие чрезмерно высокую подверженность риску. Если вы исключите фирмы, у которых стандартные отклонения цен на акции превышают 80% или значения р выше 1,25, то вы сократите портфель с 74 фирм (после фильтрации роста доходов в прошлом свыше 10%) до 23 фирм. Эти 23 фирмы перечислены в табл. 7.2.
Среднее для портфеля
1,4 -г .................. .... ...........
Акции быстрорастущих компаний
. 9	имеют тенденцию быть в большей
...... степени сопряженными с риском,
чем остальные акции рынка
1,0 -...- ............   -................
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0 :
Стандартное отклонение цен на акции
 Быстрорастущие фирмы  Остальной рынок
Рис. 7.10. Различия в степени риска между быстрорастущими компаниями и остальным рынком Данные взяты из «Value Line». Значения р и стандартного отклонения за 3 года для доходов вычислены для фирм из портфеля и для остального рынка.

Таблица 7.2. Фирмы, которые прошли фильтры на рост доходов и степень риска
Название компании	Тиккер	Отрасль промышленности	Р	Стандартное отклонение	Рост дохода, %
Sierra Pacific Res	SRP	Коммунальное хозяйство	0,61	47,99	13,00
Ryland Group	RYL	Домостроительство	0,93	45,4	13,50
TRC Cos	TRR	Окружающая среда	1,15	61,85	14,00
Centex Corp	CTX	Домостроительство	1,01	42,05	14,00
Newpark Resources	NR	Нефтепромыслы	0,73	54,37	14,50
Gulfmark Offshore	GMRK	Морское страхование	0,95	65,34	1550
Mail-Well Inc	MWL	Офисное оборудование	1,44	70,75	16,50
SRI/Surgical Express Inc	STRC	Медицинское снабжение	-0,15	57,92	17,50
Comtech Telecomm.	CMTL	Телефонное оборудование	0,96	72,59	18,50
D&K Healthcare resources	DKWD	Аптеки	1,16	79,37	19,00
Wet Seal “A”	WTSLA	Розничная торговля	1,03	78,87	19,50
Gadzooks Inc	GADZ	Розничная торговля	0,81	65,15	19,50
Ace Cash Express Inc	AACE	Финансовые услуги	0,32	35,22	21,00
Lennar Corp	LEN	Домостроительство	0,71	38,1	24.50
Shaw Group	SGR	Металлургия	1,44	69,2	25,00
Meridian Resources Corp	TMR	Нефтяная промышленность	0,94	70,82	25,50
Houston Expl Co	THX	Продукты из нефти	0,62	48,53	27,00
Cholestech Corp	CTEC	Медицинское снабжение	1	75,77	29,00
NVR Inc	NVR	Домостроительство	0,59	49,11	34,00
Da Vita Inc	DVA	Медицинские услуги	0,78	70,12	34,00
Labor Ready Inc	LRW	Human	-1,65	62,62	41,50
QLTInc	QLT.TO	Лекарства	1,21	72,38	52,50
Famous Dave's of America	DAVE	Рестораны	1,14	61,3	54,00
Глава?
Расти, малыш, расти! История о росте
215
Низкокачественный рост
Вспомним, что более высокий рост может иногда скорее разрушать, чем создавать стоимость, если рост порождается инвестированием в активы, которые дают прибыль, не покрывающую затраты. Поэтому благоразумный инвестор должен принять во внимание не просто уровень ожидаемого роста, но также и качество этого роста.
Простейшей мерой качества роста является разность между доходом на капитал и затратами на капитал. При прочих равных условиях вы можете утверждать, что фирмы, дающие более высокие доходы на капитал, имеют рост более высокого качества, чем компании с низкими доходами на капитал. На рис. 7.11 сопоставлены средний доход на капитал, полученный фирмами из портфеля быстрорастущих фирм, со средним доходом на капитал, который дает остальной рынок.
%
Быстрорастущие фирмы имеют
25,00 -1 более высокий ожидаемый рост,
чем остальные фирмы рынка,
 Быстрый рост	Ш Рост остальных фирм рынка
Рис. 7.11. Качество роста: сопоставление быстрорастущих фирм и остального рынка Данные взяты из «Compustat». Ожидаемые темпы роста дохода на акцию для следующих 5 лет взяты из прогнозов аналитиков, а доходы на капитал равны чистой прибыли, деленной на балансовую стоимость капитала.
В среднем быстрорастущие фирмы имеют несколько меньший доход на капитал, чем остальные фирмы рынка, что вызывает удивление, учитывая большое преимущество, которое они имеют при сравнении ожидаемых темпов роста. Это говорит о том, что в портфеле быстрорастущих фирм имеются фирмы с низким или даже отрицательным доходом на капитал. Если при отборе фирм для инвестирования вы добавите условие,
216
Глава?
что фирмы в портфеле компаний с высоким ростом должны зарабатывать не меньше 10% дохода на капитал, чтобы это можно было считать хорошим вложением, то портфель из 23 фирм, перечисленных в табл. 7.2, сжимается до 12 компаний, перечисленных в табл. 7.3.
Уроки для инвесторов
Стратегия инвестирования в быстрорастущие компании, опирающаяся исключительно на данные о росте в прошлом или на прогнозы будущего, предоставляемые аналитиками, может быть опасной в силу нескольких причин. Чтобы убедиться, что вы не переплачиваете за рост, что рост может быть устойчивым, что подверженность риску не слишком велика и что это высококачественный рост, вам понадобится профильтровать свой инвестиционный портфель. Чтобы осуществить это, мы профильтровали все множество компаний США с помощью следующих критериев. • Фильтры для роста', для включения в портфель отбирались только компании, для которых проектируемый рост дохода на следующие 5 лет был выше 15%. Это устраняет относительно мелкие фирмы, которые не рассматривались аналитиками, но ожидаемый в будущем рост является слишком критическим входом для этой стратегии, чтобы она базировалась только на росте доходов в прошлом.
•	Фильтры ценовые: для включения в этот портфель принимались только те компании, у которых отношение Р/Е было меньше ожидаемого роста дохода (т. е. отношение PEG было меньше 1). Хотя это условие не является столь же строгим фильтром, как фильтр, использовавшийся ранее в этой главе, оно согласуется с широко применяемым стандартом для оценки акций (согласно которому акции, продающиеся при отношениях Р/Е меньшем, чем темпы ожидаемого роста, считаются недооцененными).
•	Устойчивость роста: хотя для оценки устойчивости не существует простого теста, факты, по-видимому, указывают, что компании с высоким ростом доходов в прошлом с большей вероятностью сохраняют этот рост в будущем. Следовательно, подлежали рассмотрению только фирмы с ростом доходов более 10% за последние 5 лет.
•	Подверженность риску: чтобы сохранить для риска в портфеле разумные границы, подлежали анализу только фирмы, для которых величина показателя р была меньше, чем 1,25, а стандартное отклонение для цен акций было меньше 80%.
•	Высококачественный рост: для включения в окончательный портфель допускались только фирмы, для которых доход на капитал превышал 15% в самом последнем финансовом году. Это более строгий фильтр, чем тот стандарт, который использовался в предыдущем разделе, но
Таблица 7.3. Фирмы, которые прошли фильтры по росту дохода, риску и качеству роста
Название компании	Тиккер	RDE, %	Проектируемый темп роста, %	Текущее PIE (отношение цены к дохо-ДУ)	Рост продаж за 5 лет	Рза 3 года	Стандартное отклонение за 3 года
Ryland Group	RYL	27,93	15,50	7.21	13,5	0,93	45,4
Centex Corp	CTX	18,65	17,00	7,02	14	1,01	42,05
TRC Cos	TRR	14,03	25,00	12,37	14	1,15	61,85
Gulfmark Offshore	GMRK	20,39	25,00	7,09	15,5	0,95	65,34
D&K Healthcare Resources	DKWD	10,81	18,43	5,86	19	1,16	79,37
Ace cash Express Inc	AACE	15,28	25,00	8,31	21	0,32	35,22
Lennar Corp	LEN	26,96	1850	8,54	24,5	0,71	38,1
Shaw Group	SGR	14,42	20,00	8,90	25	1,44	69,2
Houston Expl Co	THX	12,33	15,00	7,49	27	0,62	48,53
Cholestech Corp	CTEC	15,53	40,00	14,52	29	1	75,77
DaVita Inc	DVA	21,74	52,00	15,90	34	0,78	70,12
218
Глава?
высококачественный рост является важным фактором в конечном успехе этой стратегии.
Заключение
Каждый инвестор мечтает о том, чтобы купить акции молодой растущей компании, которая «парит на крыльях высокого роста» к огромным доходам. Невозможно отрицать, что рост может увеличить стоимость компании, но отнюдь не всегда верно, что более высокий рост обеспечивает более высокую стоимость. Стоимость компании будет увеличиваться по мерс увеличения ожидаемого роста, но только при том условии, что рост порождается вложением в активы, которые дают высокий доход на капитал.
Даже если ожидается, что рост компании будет создавать стоимость, ее акции могут и не быть хорошим вложением, если рынок характеризуется переоценкой этого роста. Иначе говоря, даже лучшие из быстрорастущих компаний могут оказаться плохим вложением, если вы платите за их акции слишком высокую цену и если фактический рост не оправдывает ваших высоких ожиданий. Сущность успешных вложений в рост состоит в том, чтобы покупать акции быстрорастущих компаний по разумным ценам. Действительно, благоразумный инвестор в рост рассмотрит не только величину ожидаемого роста, но и устойчивость темпа этого роста — имеется ли тенденция для акций компаний с высоким темпом роста с течением времени опускаться до нормальных уровней, и качество этого роста. Поскольку быстрорастущие компании имеют тенденцию к возрастанию риска, вам при проектировании вашего портфеля понадобится также осуществлять контроль этого риска.
Примечания
1.	Malkiel, В. G., 1995, Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 1991, Journal of Finance, v50,549-572.
2.	Если форвардные доходы высоки в результате высокого роста в следующем году и этот высокий рост вызывает высокий темп роста в следующие 5 лет, то это отразится на отношении PEG.
3.	Little, I. М. D., 1962, Higgledy Piggledy Growth, Institute of Statistics, Oxford.
4.	Корреляция, равная единице, показала бы, что компании с высоким ростом доходов в последний период могут иметь гарантию того, что получат рост доходов и в следующий период. Нулевая корреляция указывает на отсутствие связи последующих значений с предыдущими, тогда как отрицательная корреляция показывает, что за высоким ростом доходов, скорее всего, последует низкий рост доходов.
Глава 8. Худшее позади: противоречащая история
ПОСЛЕДНИЙ РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Джек был одиночкой и мало верил в человеческую разумность. Он был убежден, что весь остальной мир вокруг него был иррационален, и эта иррациональность в нем все больше усиливается. Он чувствовал, что стадное поведение было скорее правилом, чем исключением. Когда он прочел о распродаже акций процветающей компании после публикации отчета о доходах, который не оправдал ожиданий и вызвал падение цены акций до $8 после того, как в течение 52 недель она держалась на уровне $45, он сказал себе, что эти акции просто не могут упасть еще ниже. В конце концов, эта компания существовала около 50 лет и когда-то считалась барометром рынка. Он позвонил своему брокеру и купил 10ОО акций по $8, убежденный в том, что рано или поздно цена качнется в обратную сторону. Через несколько недель он снова поинтересовался ценой акций и узнал, что цена акций снизилась до $5, и все же он купил еще 1000, еще сильнее уверенный в том, что вот-вот начнется скачок вверх. Через два месяца стоимость его акций упала до $2, и без всякого намека на сомнения Джек купил еще 1000 акций и стал ждать своего выигрыша. Через четыре дня компания объявила, что ее главный руководитель подал в отставку, а акции сняты с торгов. Единственным утешением для Джека было то, что цена акций в конце концов упала до нуля и больше не могла снижаться дальше.
Мораль: толпа чаще бывает правой, чем ошибается.
На Уолл-стрит гадание на тему, когда цена акций достигнет дна, является источником разговоров и часто является основой для инвестиционных стратегий. Идущие против течения инвесторы часто желают купить пакет акций после снижения устоявшейся цены в надежде на быстрый отскок цен вверх. Они убеждены в том, что если акция упала на 90 или 80% после своего пика, то она все же остается привлекательной для инвесторов. В этой главе мы с вами исследуем обоснования для принятия данной стратегии и все ее потенциальные ограничения. Как вы увидите, ловля рыбы у дна может быть прибыльной, но она может быть и опасной, и успеха в ней достигают только те инвесторы, у которых хватает твердости выдержать возможные неудачи.
Суть истории
По самой своей природе люди, идущие наперекор толпе, чрезвычайно разнообразны. Одни из них, вынося свои суждения, исходят из сво
220
Глава 8
его знания человеческой психологии, другие же целиком полагаются на свою интуицию. Все они согласны в том, что акции, которые больше всего упали в цене совсем недавно, часто представляют собой лучшее вложение. С риском чрезмерно упростить аргументацию, используемую идущими «не вместе», мы приведем ниже только два аргумента.
•	Самое темное время суток наступает перед рассветом. Лучшее время для покупки акций не тогда, когда о них приходит хорошая новость, а после того, как вспышка плохих новостей сбила цены вниз, делая акции стоящими сделки. Эта история основывается на допущении, что средний инвестор имеет тенденцию чрезмерно реагировать на новости — как на хорошие, так и на плохие — и что инвесторы, несколько меньше обуреваемые эмоциями (возможно, это как раз те, кто идет наперекор), могут воспользоваться этой иррациональностью. Эту историю принимают охотно, по крайней мере теоретически, те, у кого нет ни малейшей веры в человеческую разумность. Это предположение, что инвесторы чрезмерно реагируют на новости, тесно связано с широко распространенным взглядом, что толпой движут эмоции и поэтому ее легко направить к иррациональным действиям давлением масс из их среды. На финансовых рынках этот взгляд подкрепляется пузырями цен — начиная с Пузыря южных морей 1500-х гг. до Пузыря интернет-компаний в 1990-е гг., — которые появляются через регулярные промежутки времени.
•	Акции с низкой ценой недооценены рынком. В основе истории об инвесторах, действующих наперекор, лежит еще один и менее рациональный фактор. Акции, которые падали намного чаще, часто продаются по низким ценам, и среди некоторых инвесторов есть ощущение, что акции с низкой ценой недооценены относительно акций с высокой ценой. Так, например, акции, которые упали в цене с $30 до $3, для некоторых инвесторов выглядят дешевле на некотором абсолютном основании, и акции ценой в пенни являются абсолютно предпочтительными. Опасность, конечно, состоит в том, что стоимость этих акций может упасть еще ниже.
Теоретические основы: наперекор толпе
Чтобы понять импульс, на основе которого действуют люди, идущие наперекор, вам нужно сначала установить связь между ценами и информацией. По мере появления новой информации о компании цена ее акций, несомненно, изменяется, но какая величина этого изменения будет означать чрезмерную реакцию? Данный раздел начинается с ответа на
Худшее позади: противоречащая история 221
этот вопрос. Далее в нем рассматривается альтернативный взгляд, согласно которому цепы непредсказуемы и следуют случайному ходу событий; этот взгляд представлял бы отрицание того представления, что рынкам свойственна сверхреакция на новую информацию. Этот раздел завершается обзором психологических обоснований инвестирования наперекор, иначе говоря, рассмотрением того, что в человеческой психологии в первую очередь ведет к сверхреагировапию.
Информация и цена
Любое обсуждение вопроса о том, действительно ли рынки сверхреагируют в ответ па новую информацию, надо начинать с рассмотрения связи между ценами и информацией. В конце концов, на всяком рынке новая информация вызовет движение цен на акции; неожиданная хорошая новость обычно подталкивает цены акций вверх, тогда как неожиданная плохая новость вызывает их падение. Если рынки ошибаются в своих оценках, то цены будут отличаться от истинной стоимости лежащих в их основе активов.
Если вы определите эффективность рынка с помощью того, насколько цена какого-либо актива отклоняется от его истинной стоимости, то чем меньше эти отклонения и чем менее они устойчивы, тем эффективнее рынок. Эффективность рынка не требует, чтобы рыночная цена была в любой момент равной истинной стоимости. Все, что она требует, это чтобы ошибки в рыночной цене акций не были систематическими, т. е. чтобы они были больше или меньше истинной стоимости, но случайным образом. Другой способ оценки эффективности рынка состоит в том, чтобы посмотреть, насколько быстро и насколько хорошо рынок реагирует на новую информацию. Стоимость актива должна изменяться, когда новая информация, которая может повлиять на факторы, определяющие стоимость — денежные потоки, рост доходов или степень риска, — достигнет рынка. На эффективном рынке цена актива будет мгновенно и в среднем правильно приспосабливаться к новой информации. Рисунок 8.1 иллюстрирует воздействие неожиданно хорошей новости на цену акций на эффективном рынке.
Впрочем, главное состоит в том, что подъем цены вызывает не сама по себе хорошая новость, а неожиданно хорошая новость. Другими словами, компания, которая объявляет о 20%-ном росте доходов, может увидеть, как цена ее акций снизится, если инвесторы ожидали, что рост доходов составит 30%, в то время как компания, которая объявляет о 10%-ном снижении доходов, может увидеть, как цена ее акций повышается, если инвесторы ожидали падения доходов на 20%.
Это приспособление будет более медленным, если инвесторы медлят с оценкой воздействия этой информации на стоимость. На рис. 8.2 показа-
222
Глава 8
JОбратите внимание, что цена мгновенно приспосабливается к информации
Открылась новая информация
Цена актива
Время
Рис. 8.1. Реакция цен на информацию на эффективном рынке
но, как цена медленно реагирует на хорошую новость. Постепенное увеличение цены на акции (называемое дрейфом цены), которое вы наблюдаете после поступления информации, характерно для медленно обучающегося рынка.
Открылась	Время
новая информация
Рис. 8.2. Медленно обучающийся рынок
В противоположность этой картине рынок может приспосабливаться мгновенно к новой информации, но переоценивать воздействие этой информации на стоимость. Тогда цена актива увеличится намного больше, чем следует, если это будет хорошая новость, или упадет больше, чем следует, если это плохая новость. Рисунок 8.3 показывает дрейф цены в противоположном направлении после первоначальной реакции.
Инвесторы, действующие наперекор, вкладывают деньги в эту последнюю точку зрения. Они считают, что другие инвесторы, скорее всего, чрезмерно прореагируют, чем не дореагируют, и что за резкими движениями цен в одном направлении последуют движения цен в противоположном направлении. Отсюда проистекает их убеждение, что следует покупать акции, которые были сброшены на самое дно рынка, поскольку
Худшее позади: противоречащая история
223
После объявления хорошей новости цена увеличивается слишком сильно и затем снижается в последующий период времени
Открылась новая информация
Цена актива
Время
Рис. 8.3. Сверхреагирующий рынок
именно для этих акций следует с наибольшей вероятностью ждать роста цен в будущем.
Мир случайных событий
В течение четырех десятилетий ученые-экономисты доказывали, что инвестиционные стратегии, основанные на допущении, что рынки чрезмерно реагируют в ту или иную сторону, обречены на неудачу, поскольку рыночные цены следуют принципу «случайного блуждания». Даже авторитетная книга об инвестировании Бертона Мэлкиэла (Burton Malkiel), которая наиболее убедительно излагает это положение, озаглавлена «Случайное блуждание по Уолл-стрит» (A random Walk Down Wall Street).
Чтобы понять доводы в пользу случайного блуждания, вам следует начать с допущения, что инвесторы в любой момент времени оценивают стоимость актива на основе ожиданий будущего и что эти ожидания являются как беспристрастными, так и разумными, в соответствии с той информацией, которую инвесторы имеют в этот момент. При этих условиях цена актива изменяется только по мере поступления новой информации о нем. Если рыночная цена в любой момент является несмещенной оценкой стоимости, то следующая порция информации, которая поступает об этом активе, должна с одинаковой вероятностью содержать как хорошую новость, так и плохую.1 Из этого следует, что следующее изменение цены может с одинаковой вероятностью быть как положительным, так и отрицательным. При этом, конечно, подразумевается, что каждое изменение цены будет независимо от предыдущего и что знание истории изменения цен актива не поможет в создании прогнозов будущих изменений цены. Рисунок 8.4 суммирует эти допущения.
224
Глава 8
Информация Вся информация о фирме	Поступает новая
открыта и доступна, рыночная	информация о фирме
цена следует этой информации
Текущие	Следующий период
Ожидания рынка	Инвесторы формируют
объективные ожидания о будущем
Оценка цены
Цена акций является несмещенной оценкой стоимости акций
Следствия	Никакой метод или модель
для инвесторов	не позволят нам определить,
является ли актив недооцененным или переоцененным
В силу объективности ожиданий имеется 50%-ная вероятность хороших или плохих новостей
Изменения цен происходят в соответствии с характером информации. Если она содержит хорошую (плохую) новость в соответствии с ожиданиями, то цена акций будет возрастать (понижаться)
Поскольку имеется 50%-ная вероятность того, что новость окажется хорошей или плохой, то равновероятен рост или понижение цены
Рис. 8.4. Информация и изменения цен на рациональном рынке
Существует две предпосылки, которым должно следовать случайное блуждание. Первая состоит в том, что инвесторы — разумные люди и формируют непредубежденные ожидания в отношении будущего, основываясь на всей информации, доступной для них в каждый момент. Если эти ожидания систематически складываются чрезмерно низко или чрезмерно высоко — иначе говоря, инвесторы оказываются слишком оптимистичными или слишком пессимистичными, — то информация больше не будет иметь равные шансы относительно содержания хорошей или плохой новости и цены не будут изменяться в случайной последовательности. Если инвесторы могут вызвать изменения цен только своими действиями типа покупки и продажи, даже при отсутствии информации, вы получите изменение цены в одном направлении, а не случайное блуждание.
Основание для инвестирования наперекор
Почему же рынки сверхреагируют на новую информацию? Если это явление происходит систематически, то корни его должны лежать в человеческой психологии. Исследователи человеческого поведения называют нам три основания.
•	Перевес самой недавней информации: исследователи в области экспериментальной психологии предполагают, что, сталкиваясь с новой ин
Худшее позади: противоречащая история
225
формацией, люди имеют тенденцию при пересмотре своих убеждений придавать наибольший вес недавней информации и недооценивать предшествующие данные. Так, фирма, сообщающая о низких доходах за текущий период, будет излишне наказана падением цены се акций, хотя ее общие характеристики могут казаться хорошими.
•	Паника: другие исследователи доказывают, что небольшое количество инвесторов имеют тенденцию впадать в панику, когда сталкиваются с новой информацией, и увлекают за собой остальной рынок.
•	Неспособность справиться со сложной информацией: защитники этой точки зрения доказывают, что хотя рынки выполняют достаточно полезную работу по оценке воздействия простой информации (об уменьшении дохода, например), они все же не являются экспертами при оценке воздействия сложной информации (крупная реструктуризация). В последнем случае рынки могут чрезмерно отреагировать на новости в силу своей неспособности объективно обработать сложную ин-формацию.
Если рынки реагируют чрезмерно, то из этого следует, что вслед за крупными движениями цен в одном направлении последуют крупные движения цен в противоположном направлении. Кроме того, чем значительнее первоначальное движение цены, тем сильнее будет и последующая коррекция. Если рынки реагируют чрезмерно, то дорога к успешному вложению кажется ясной. Вы покупаете активы, когда другие больше всего склонны рассчитывать па понижение цеп в будущем и стремятся продавать активы, и продаете, когда другие инвесторы смотрят в будущее с большим оптимизмом и покупают. Если ваше допущение о чрезмерной реакции рынка верно, вы должны заработать на этом, поскольку рынки со временем исправляют свои ошибки.
Рассмотрение фактов
Спор о том, действительно ли рынки чрезмерно реагируют на новую информацию или же следуют по пути случайного блуждания, никогда не будет разрешен с помощью теоретических доводов. Обе стороны упорствуют в своих взглядах, и маловероятно, что их можно заставить изменить свою точку зрения аргументами с другой стороны. И все же вы можете взглянуть на эмпирические данные, чтобы увидеть, какая из этих гипотез больше подкрепляется фактами. В этом разделе мы рассмотрим два ряда исследований, которые могут пролить свет на этот вопрос. Первая группа проверяет, действительно ли изменения цен в одном отрезке времени связаны с изменениями цен в предыдущие периоды и косвенно отвечает на вопрос, действительно ли рынки со временем изменяются в S-2631
226
Глава 8
противоположном направлении. Вторая группа исследователей пытается прямо ответить на этот вопрос, проверяя, действительно ли инвестирование в акции, которые больше всего упали за текущий период, может быть стоящей стратегией.
Серийная корреляция
Если сегодня мы видим сильный скачок цен акций вверх, то что это говорит нам о завтрашнем дне? На этот вопрос есть три различные точки зрения. Первая утверждает, что толчок, полученный сегодня, продлится и завтра и что завтра цены скорее будут повышаться, чем понижаться. Вторая точка зрения гласит, что наступит пресловутая фиксация прибыли, когда инвесторы обратят свои прибыли в наличные деньги, и что в результате продаж более вероятно, что завтра наступит снижение цен. Третья точка зрения состоит в том, что каждый день вы начинаете заново с новой информацией и новыми оценками, и то, что случилось сегодня, не имеет никакой связи с тем, что произойдет завтра.
Согласно математической статистике, серийная корреляция есть мера связи между изменениями цены в последовательные периоды времени, т. е. часы, дни или недели, и является мерой того, насколько изменение цен в любой период зависит от изменения цен в предыдущий период. Поэтому нулевая серийная корреляция означает, что изменения цен в последовательно следующие периоды не коррелированны друг с другом, и это можно считать опровержением гипотезы о том, что инвесторы могут судить о будущих изменениях цены на основе прошлых изменений. Положительная и статистически значимая корреляция может рассматриваться как признак наличия инерции цен на рынках, и она должна означать, что доходы в некоторый период, скорее всего, будут положительными (отрицательными), если в предыдущие периоды они были положительными (отрицательными). Если серийная корреляция отрицательна и статистически значима, это может быть признаком смены направления изменения цен, что соответствует такому рынку, на котором положительные доходы с большей вероятностью последуют за отрицательными доходами, и наоборот. Иначе говоря, она будет выступать в поддержку стратегии инвестирования наперекор описанной ранее в этой главе.
С точки зрения инвестиционной стратегии серийная корреляция может иногда использоваться для получения избыточного дохода. Положительную серийную корреляцию можно использовать в стратегии покупки после скачка цен вверх и продажи после того, как цены пойдут вниз. Отрицательная серийная корреляция предполагает стратегию покупки после того, как цены пойдут вниз, и продажи после того, как цены пойдут вверх. Поскольку эти стратегии создают затраты на трансакции, то корреляции должны быть достаточно сильными, чтобы позволить инвесторам
Худшее позади: противоречащая история 227
создавать прибыли, достаточные для покрытия этих затрат. Поэтому вполне вероятно, что может возникнуть серийная корреляция доходов без какой-либо возможности получения излишнего дохода для большинства инвесторов.
Все самые ранние исследования серийной корреляции рассматривали в основном акции США. Они пришли к выводу, что серийная корреляция между ценами акций невелика.2 Одно из первых, выполненное в 1965 г., показало, что 8 из 30 акций, перечисленных в списке Доу, имели отрицательные серийные корреляции и что большая часть серийных корреляций была близка к нулю. Другое исследование подтверждает эти результаты — об очень низкой корреляции, положительной или отрицательной, — не только для мелких компаний в США, но и на других рынках. Хотя эти корреляции могут быть статистически отличными от пуля, маловероятно, что существует достаточная корреляция краткосрочных доходов, чтобы создать избыточные доходы после того, как вы ввели поправку на стоимость трансакций.
Хотя большая часть ранних анализов поведения цен фокусировалась на более коротких интервалах времени, в последние годы больше внимания было уделено движениям цен в более длительные периоды (от 6 месяцев до 5 лет). Здесь наблюдается интересная дихотомия в результатах. Хотя долгосрочность определяется скорее в месяцах, чем в годах, наблюдается заметная тенденция в сторону положительной серийной корреляции: акции, которые поднялись в цене в последние 6 месяцев, имеют тенденцию расти и в следующие 6 месяцев. Тогда как акции, которые падали в цене в последние 6 месяцев, имеют тенденцию к продолжению падения. Действие этой инерции столь же сильно и на европейских рынках, хотя, кажется, оно слабее на развивающихся рынках.3 Что же могло вызвать эту инерцию движения? Одним из возможных объяснений является то, что взаимные фонды с большей готовностью покупают акции прошлых победителей и избавляются от прошлых неудачников, порождая тем самым инерцию движения цен.4 Таким образом, нет никаких данных, чтобы подкрепить стратегии инвестирования наперекор, когда вы смотрите на короткие временные горизонты (периоды времени) от нескольких дней до нескольких месяцев.
Тем не менее когда долгосрочность определяется в годах, обнаруживается существенная отрицательная корреляция, которая наводит на мысль, что рынки меняют направление изменения цен в течение очень долгих периодов. Фейма (Fama) и Френч (French) проанализировали изменение пятилетних доходов с 1941 по 1985 г. и представили итоговые факты.5 Они нашли, что серийная корреляция более отрицательна для пятилетних доходов, чем для одногодичных, и гораздо больше отрицательна для акций более мелких компаний, чем для крупных. На рис. 8.5 представле-
8*
228
Глава 8
Корреляция доходов
Самые 2	34	567	89 Самые
мелкие	крупные
Класс размера компании по рыночной стоимости
И Одногодичные
 Пятилетние
Рис. 8.5. Одногодичные и пятилетние корреляции по классам рыночной стоимости компаний за период 1941-1985 гг. Данные взяты из «Fama/French». Это средние корреляции в последовательные периоды для фирм каждого класса по их рыночной стоимости (от самых мелких до самых крупных).
ны одногодичная и пятилетняя серийные корреляции по размерным классам для акций Нью-Йоркской фондовой биржи.
Для самых мелких акций имеется очень сильное доказательство того, что за длительными периодами положительных доходов следуют длительные периоды отрицательных доходов, и наоборот. Это явление проверялось и на других рынках, и результаты оказались аналогичными. Имеются признаки того, что цены акций меняют направление тренда (однонаправленное движение) на противоположное в течение длительных периодов.
Каковы же общие следствия относительно инвестирования наперекор? Первое и самое важное следствие состоит в том, что для того, чтобы иметь хоть какой-нибудь шанс, что инвестирование наперекор будет работать на вас, вы должны быть долгосрочным инвестором. Второе состоит в том, что — в отношении рыночной капитализации — инвестирование наперекор вероятнее всего окупится на акциях более мелких компаний, чем на более крупных.
Худшее позади: противоречащая история
229
Акции-аутсайдеры
Интересно, как бы действовала стратегия покупки акций, которые падали большую часть времени за последние несколько лет? Чтобы изолировать действие отскоков цен па стоимость экстремальных портфелей, исследователи создали выигрывающий портфель из 35 акций, которые большую часть времени росли в цене в предыдущий год, и портфель из 35 проигрывающих акций, которые большую часть времени падали в цене в предыдущий год, по состоянию на конец каждого года с 1933 по 1978 г.6 Доходы оценивались для периода в 60 месяцев после создания портфелей. Рисунок 8.6 дает графическое представление доходов, полученных как от проигрышного, так и от выигрышного портфеля.
Кумулятивный аномальный доход, %
Победители
Рис. 8.6. Кумулятивные графики аномальных доходов: сравнение выигрышных и проигрышных акций Данные взяты из исследования Де Бондта (DeBondt) и Тэйлера (Thaler). Сравниваемые портфели представляют собой 35 наиболее эффективных акций (победители) и 35 наименее эффективных акций (проигравшие); доходы представляют кумулятивный доход по каждому портфелю за 60 последующих месяцев.
Этот анализ показывает, что инвестор, купивший 35 акций компаний, больше всего проигравших в предыдущий год, и державший их в течение 5 лет, получил бы кумулятивный (суммарный за 5 лет) доход в размере,
230
Глава 8
на 30% большем среднего по рынку и почти на 40% большем по сравнению с инвестором, который купил портфель выигрывавших акций.
Эти данные подтверждают наличие рыночной сверхреакции и показывают, что простая стратегия покупки акций, которые понижались в течение большей части предыдущего года или нескольких лет, дает избыточный доход в течение длительного времени. Поскольку эта стратегия полностью основывается на ценах в прошлом, вы можете возразить, что эта стратегия больше похожа на вычерчивание диаграмм, — считайте ее долговременным индикатором эффективности вложений наперекор, — чем не инвестирование в ценность?
Многие ученые-экономисты, так же как и практики, допускают, что эти результаты могут представлять интерес, но считают, что они переоценивают потенциальные доходы от проигрывающих портфелей в силу следующих причин.
•	Имеются свидетельства того, что проигрывающие портфели с большей вероятностью содержат дешевые акции (продающиеся по цене ниже $5), которые порождают более высокие затраты на трансакции, а также с большей вероятностью предлагают очень асимметричные доходы, т. е. избыточные доходы получаются от нескольких акций, дающих феноменальные доходы, а не в результате устойчивого эффективного функционирования стратегии в целом.
•	Исследования показывают, что проигрывающие портфели, создаваемые в каждом декабре, дают значительно более высокие доходы, чем портфели, создаваемые в каждом июне. Это говорит о влиянии интересов инвесторов, связанных с вопросами налогообложения. Поскольку акции, которые больше всего упали, скорее всего, будут проданы инвесторами к концу каждого налогового года (который для большинства лиц заканчивается в декабре), их цены, возможно, сталкиваются вниз в результате продаж с целью оптимизации налогов.
•	Существует, по-видимому, и эффект размера компаний, когда доходы анализируются дифференциально (т. е. в зависимости от размера эмитентов акций). Когда вы не обращаете внимания на размеры фирмы, тогда проигрышные акции превосходят выигрышные акции, но когда вы сопоставляете проигрышные и выигрышные акции примерно равных по размеру компаний, то единственным месяцем, когда проигрышные акции превосходят выигрышные, оказывается январь.7
•	Последнее замечание, которое мы должны сделать, относится к временному горизонту. Как отмечено в разделе о серийной корреляции, хотя могут существовать и признаки смены трендов в долгие периоды (от 3 до 5 лет), имеются и признаки существования инерции изменения цен — проигрышные акции, скорее всего, будут продолжать проигры
Худшее позади: противоречащая история 231
вать, а выигрышные акции — выигрывать, если вы рассмотрите более короткие периоды (от 6 месяцев до 1 года). Одно исследование8, упомянутое ранее в подтверждение существования инерции движения цен, выяснило важность временного горизонта для стратегии покупки проигрышных акций путем прослеживания различий между портфелями выигрышных и проигрышных акций в зависимости от количества месяцев, в течение которого удерживались портфели.9 Эти результаты суммируются на рис. 8.7.
Кумулятивный аномальный доход (победители или проигравшие), %
—----- 1941-1964
------ 1965-1989
Рис. 8.7. Дифференциальные доходы: сопоставление выигрышных и проигрышных портфелей Данные взяты из исследования, проведенного Джигадишем (Jegadeesh) и Тит-мэном (Titman). Кумулятивная разность в доходах между портфелями акций-победителей и проигравших акций прослеживается месяц за месяцем для каждого периода.
На этом графике есть две интересные находки. Первая — это то, что выигрышный портфель действительно превосходит проигрышный портфель в первые 12 месяцев после создания портфелей. Вторая — то, что, хотя проигрышные акции начинают набирать силу над выигрышными акциями 12 месяцев спустя, в период с 1941 по 1964 г. им понадобилось
232
Глава 8
28 месяцев, чтобы вырваться вперед, а в период с 1965 по 1989 г. проигрышный портфель не начал перевешивать выигрышный портфель, даже при 36-месячном временном горизонте. Вознаграждение за покупку акций проигрышных компаний очень сильно зависит от того, имеете ли вы возможность держать эти акции в течение длительного времени.
Перемалывание чисел
Сколько же акции надо падать в цене, чтобы ее можно было отнести к категории «проигрышных акций»? Ответ будет неоднозначным в зависимости от периода, в течение которого вы смотрите на рынок. В период подъема цен на акции 40%-ное падение цены может быть основанием для того, чтобы акции считались «проигрышными». Тем не менее в период, когда весь рынок падает на 15-20%, может потребоваться падение на 80% или больше, чтобы акция могла считаться упавшей на дно. В этом разделе мы рассмотрим распределение доходов среди акций рынка, а также значительные различия в доходах между экономическими секторами.
Обзор рынка
Чтобы определить акции, которые являются худшими игроками на рынке в любой период, вы можете применить два критерия. Первый относится к длине периода, который вы используете для расчета доходов. Худшие игроки за последний год не обязательно являются худшими игроками за последние 6 месяцев или последние 5 лет. Второй фактор, который будет влиять на ваш выбор, зависит от того, как вы определите рынок. Худшие акции в списке S&P 500 могут даже не попасть в список, если составить его по всем рынкам акций Соединенных Штатов. На рис. 8.8 представлено распределение совокупных доходов всех зарегистрированных в США акций для четырех различных периодов: с января по октябрь 2002 г. (9 месяцев); с октября 2001 г. по октябрь 2002 г. (1 год); с октября 1999 г. по октябрь 2002 г. (3 года) и с октября 1997 г. по октябрь 2002 г. (5 лет).
Обратите внимание, что в целом рынок акций в каждом из этих периодов имел отрицательный доход и что распределение отражает это. Большее количество акций имеет отрицательный доход, чем положительный, и эта тенденция усиливается, когда вы смотрите на более короткие периоды (9 месяцев, 1 год), потому что в эти более короткие периоды рынки работали гораздо хуже.
Вторая интересная особенность — это величина отрицательных доходов, полученных от некоторых акций. Важным свидетельством рискованности акций должно быть то, что некоторые акции за 9 месяцев потеряли 90% или больше своей стоимости (и это произошло примерно с 200 акция
Худшее позади: противоречащая история
233
ми между октябрем 2001 г. и октябрем 2002 г.). Одной из причин, по которой количество акций, имевших отрицательные доходы такой величины, падает для более длительных периодов, состоит в том. что акции, которые год за годом теряют более чем 90% своей стоимости, обычно выпадают из обращения.
Доходы с января 2002 г по октябрь 2002 г.
Q YTD-доход Н Доход за ГОД Н 3-годичный доход Щ 5-годичный доход
Рис. 8.8. Распределение доходов в прошлые периоды времени Данные взяты из «Value Line». На диаграмме показано количество акций с годовым доходом, попадающим в каждый класс-интервал доходов.
Влияние секторов экономики
По мере того как рынки движутся вверх и вниз, целые секторы производства могут подниматься и опускаться в значительно большей степени, чем рынок. Иногда это происходит в силу фундаментальных причин — отдельные секторы могут работать гораздо лучше или хуже, чем экономика в целом, — а иногда из-за особенностей психологии инвесторов; вспомните повальное стремление вкладывать деньги в новые экономические компании конца 1990-х гг. и изымать из них деньги в начале 2001 г. Почему это могло иметь значение? Если вы придерживаетесь стратегии покупки акций, которые больше всего падали в цене в течение неко
234
Глава 8
торого периода, а некоторые секторы работали гораздо хуже других, то ваш портфель будет забит акциями как раз из этих секторов.
Как и с отдельными акциями, лучшие и худшие секторы сменяют друг друга в зависимости от периода, который вы рассматриваете. В табл. 8.1 перечислены секторы, которые в 12-месячный период с октября 2001 г. по октябрь 2002 г. работали лучше всех и хуже всех.
Таблица 8.1. Секторы, работавшие лучше всех и хуже всех в период с октября 2001 г. по октябрь 2002 г.
Название отрасли	1-годичный ДОХОД	Название отрасли	1-годичный доход
Товары для дома	22,86	Энергоснабжение	-73,07
Отдых	23,79	Беспроводная связь	—48,25
Автозапчасти	25,35	Кабельное телевидение	-45,51
Сберегательные учреждения	25,79	Телефонное оборудование	-40,62
Грузоперевозки/вы-дача транспортных машин напрокат	26,26	Электроника	-40,24
Домостроительство	28,91	Лекарства	-35,47
Гостиничный бизнес	29,96	Т ел екоммуникацион-ные услуги	-32,55
Мебель, меблировка дома	35,37	Электронная коммерция	-28,67
Розничная торговля, строительство, снабжение	37,13	Биотехнология	-26,25
Драгоценные металлы	157,10	Электрооборудование	-23,01
Самым процветающим сектором был сектор драгоценных металлов, который быстро рос в результате роста цены на золото в этот период. Контраст между десятью наиболее и десятью наименее процветающими секторами поражает — когда все наиболее эффективные секторы показывают доходы свыше 20%, наименее эффективные секторы за тот же период падают более чем на 20%.
Если вы расширите этот период до 5 лет, от октября 1996 г. по октябрь 2002 г., то самыми неэффективными секторами окажутся технология и дальняя связь, в которых вы теряли бы в среднем более 18% каждый год из 5 лет. Стоит отметить, что это были высоко парящие секторы в рыночном буме 1990-х гг. и, без сомнения, они значились бы на самом верху, если бы вы рассмотрели предыдущий 5-летний период. В табл. 8.2 перечислены
Худшее позади: противоречащая история
235
Таблица 8.2. Наиболее успешно и наиболее неудачно работавшие секторы с октября 1997 г. по октябрь 2002 г.
Название отрасли	Суммарный I доход за 5 лет		 Название отрасли	Суммарный доход за 5 лет
Электроэнергетика (Канада)	3,82	Беспроводная сеть	-27,44
Банки (Канада)	4,59	Интернет	-22,47
Сберегательные учреждения	4,54	Т елекоммуникацион-ные услуги	-22,30
Банки	4,78	Т елекоммуникацион-ное оборудование	-22,03
Банки (Северо-Запад)	5,27	Компьютеры и периферия	-21,30
Электростанции	6,64	Уголь	-20,91
Фармацевтические услуги	7,05	Сталь (готовая продукция)	-19,63
Табак	7,27	Программы для компьютеров и услуги	-19,51
Розничная торговля, строительство, снабжение	8,29	Электроника	-19,36
Коммунальное водоснабжение	15,05	Информационные системы в здравоохранении	-18,30
наиболее успешно и наиболее неудачно работавшие секторы с октября 1997 г. по октябрь 2002 г.
Если бы в октябре 2002 г. вы были инвестором, действующим наперекор, и собирали портфель проигрышных акций, вас не удивило бы присутствие технологических и телекоммуникационных компаний во главе списка.
Портфель акций-аутсайдеров
Чтобы сформировать портфель проигрышных акций, вам нужно сначала выбрать период, для которого вы будете оценивать доходы. Хотя вы можете взять для расчетов доходы за более долгие отрезки времени, бблыпая часть эмпирических исследований строится на основе доходов за один год. В соответствии с этим было выбрано 300 наиболее упавших в цене акций Соединенных Штатов между октябрем 2001 г. и октябрем 2002 г. Из этих акций 166 продавались по цене ниже $ 1. Поскольку затраты на трансакции при покупке этих акций были, скорее всего, очень высокими, в портфель были включены только 134 акции, которые продавались по цене больше $1. Как и предполагалось, секторы, которые в табл. 8.2
236
Глава 8
были определены как наименее эффективные, оказались преобладающими в этом портфеле.
Дополнение к истории
Хотя проигрышные акции дают, по-видимому, доходы выше средних, если их удерживать длительное время, эта стратегия инвестирования содержит явные опасности. Первая из них состоит в том, что обилие дешевых акций приводит к большим затратам на трансакции для инвесторов. Вторая — это то, что проигрышные акции могут быть подверженными большему риску как по причине изменчивости цен, так и по причине высокого финансового левереджа (т. е. использования кредита для финансовых сделок), — проигрышные акции имеют тенденцию иметь более высокие коэффициенты задолженности. Третья опасность состоит в том, что отрицательные доходы обычно возникают в силу определенных причин. Если эта причина в плохом управлении или в потере доли рынка, то может не оказаться никакого катализатора для роста цен в будущем.
Затраты на трансакции
Первой и, вероятно, главной проблемой при проведении стратегии инвестирования в проигрышные акции является то обстоятельство, что многие из этих акций продаются по низким ценам. Затраты на трансакции, связанные с покупкой и продажей этих акций, оказываются высокими в силу хотя бы того, что разница между ценами продажи и покупки в этих акциях высока по сравнению с ценой акции. Так, например, спрэд размером в 50 центов составит только 1% от цены 50-долларовой акции, но достигнет 20% для акции, котирующейся по цене $2,50.
Хотя портфель акций, представленный в табл. 8.3, был ограничен и включает только акции, которые продаются по цене выше одного доллара, средняя цена акций в этом портфеле составляет всего $3,36, тогда как средняя цена акций на остальном рынке больше $26. Кроме того, капитализация рынка для проигрышных акций равна $388 млн, что значительно ниже средней капитализации остального рынка, которая равна около $1,7 млрд. Комбинация низких цен на акции и низкой капитализации рынка толкает вверх затраты на трансакции, когда вы составляете этот портфель. Рисунок 8.9 дает представление о величине торговых затрат, с которыми вы сталкиваетесь при сравнении компаний с малой капитализацией рынка и крупных компаний (капитализации рынка для малых компаний и для крупных).
Худшее позади: противоречащая история
237
Самые
2	3	4	Самые
мелкие	крупные
Ц Суммарная стоимость сделок на NYSE
И Суммарная стоимость сделок на NASDAQ
Рис. 8.9. Суммарная стоимость трансакций в зависимости от рыночной капитализации Источник данных: студия Kathare and Laux. Эти стоимости включают в себя брокерскую комиссию, сдвиг цен и спред между ценами спроса и предложения
Суммарные торговые затраты, включая разницу между ценами покупателя и продавца и комиссионные, могут достигать более 5% от цены акций для компаний из класса самой низкой капитализации рынка. Эти затраты будут, без сомнения, выше для дешевых акций.10
А какова должна быть минимальная цена для акций, включаемых в этот портфель? Если вы примете $5 как нижний предел для цены акций, то только 26 из 147 компаний останутся в этом портфеле. Все они перечислены в табл. 8.3.
Изменчивость и риск дефолта
Акции, значительно упавшие в цене за последний год, часто оказываются более рискованными, чем остальные акции. Одной из причин этого является то, что при более низких ценах на акции увеличивается изменчивость цен (волатильность).11 Вторая причина — это то, что внезапные и крутые падения цен на акции часто увеличивают финансовый левередж (использование заемных средств при финансовых операциях) и риск дефолта.12 На рис. 8.10 вы можете видеть контраст по трем мерам риска — 0, стандартное отклонение цен акций и отношение долга к капиталу — между
238
Глава 8
Таблица 8.3. Проигрышные акции, продающиеся по цене выше $5 за акцию
Название компании	Тиккер	Отрасль	Цена акций, %
DVIlnc	DVI	Медицинские услуги	6,30
Power Corp	POW. TO	Финансовые услуги	36,85
Footstar Inc	FTS	Розничная торговля специализированная	7,56
Electronic Data Sys	EDS	Программы для компьютеров	13,72
National Service Ind	NSI	Диверсифицирована	5,75
Fleming Cos	FLM	Пищевые продукты цельные	6,14
Sepracor Inc	SEPR	Лекарства	7,81
Neose Technologies	NTEC	Биотехнологии	7,52
ImClone Systems	IMCL	Лекарства	7,79
Allmerica Financial	AFC	Страхование собственности	8,14
CSG Systems Inti	CSGS	Т елекоммуникации	11,39
El Paso Corp	EP	Газ диверсифиц.	7,61
AMR Corp	AMR	Воздушный транспорт	5,15
PDI Inc	PDII	Промышленность	5,91
Administaff Inc	ASF	Гуманитарная отрасль	5,42
PerkinElmer Inc	PKI	Приборы	5,00
EPCOSAG	EPC	Электроника	9,28
Polycom Inc	PLCM	Телеоборудование	9,85
Amdocs Ltd	DOX	Телекоммуникации	6,93
Cubist Pharm Inc	CBST	Лекарства	6,83
TriQuint Semic	TQNT	Электроника	5,07
Genesis Microchip Inc	GNSS	Электроника	9,87
Microsemi Corporation	MSCC	Электроника	6,85
VeriSign Inc	VRSN	Интернет	7,91
AmeriCredit Corp	ACF	Финансовые услуги	9,98
Med-Design Corp	MEDC	Медицинское снабжение	5,23
фирмами из портфеля неудачников и остальным рынком. По всем трем мерам риска, но особенно по показателям, основанным на ценах (Р и стандартное отклонение), проигрышные акции оказываются гораздо более рискованными, чем акции остального рынка.
Вы можете профильтровать 26 акций, которые прошли через ценовой фильтр ($5 или больше), по признаку излишнего риска. Фактически, если вы включите ограничения для акций с годовыми стандартными отклонениями свыше 80% (что исключит 25% фирм из портфеля), с величиной Р
Худшее позади: противоречащая история
239
Среднее значение для портфеля
2.0
1,8
1,6
1,4
1,2
1.0
0,8
0,6 -
0,4
0,2
0,0
Отношение долга
р за 3 года
к капиталу за последний квартал, %
Меры риска
отклонение за 3 года
 Остальной рынок BI Проигрышные акции
Рис. 8.10. Сопоставление проигрышных акций со всем остальным рынком по трем мерам риска Данные взяты из «Value Line». Средние значения ₽ и стандартного отклонения за предыдущие 3 года, а также отношение балансовой задолженности к капиталу приведены для проигрышных акций и для остального рынка.
свыше 1,25 и отношениями рыночного долга к капиталу фирмы выше 80%, то останутся только три фирмы, перечисленные в табл. 8.4.
Разительное падение числа акций в портфеле, когда вы накладываете на них условия минимальной цены и ограничения степени рискованности, показывает, что стратегию покупки проигрышных акций трудно осуществить на практике даже верящим в ее эффективность.
Катализаторы улучшения
Последним и, возможно, самым трудным для анализа фактором при покупке проигрышных акций является ответ на вопрос: можно ли решить те фундаментальные проблемы, которые послужили причиной падения цены акций? Хотя вы, возможно, не в состоянии проверить внутренние действия каждой из фирм, которые вы анализируете для включения в свой портфель, вы можете рассмотреть те действия, которые увеличивают шансы на успех.
240
Глава 8
Таблица 8.4. Проигрышные фирмы с ценами выше $5 и разумной степенью риска
Название компании	Цена акций, $	Стандартное отклонение, %	₽	Долг/капитал, %
Power Corp.	36,85	50,07	0,64	16,43
Electronic Data Sys.	13,72	55,03	1,24	41,81
Footstarinc.	7,56	50,53	0,10	47,95
•	Изменения в менеджменте*, вы могли бы, например, проверить, не произошло ли недавно изменение в характере управления фирмой. Можно предположить, что новая администрация будет более склонна признать ошибки, допущенные в прошлом, и исправить их.
•	Действия по реструктуризации: вы могли бы также профильтровать ваш портфель на предмет принятых фирмой недавно решений, изменяющих структуру бизнеса.
•	Инвесторы-активисты: менеджеры фирм, испытывающих трудности, часто нуждаются в давлении, которое на них оказывают инвесторы-активисты; пенсионные фонды и отдельные инвесторы часто подталкивают к изменениям менеджмент испытывающих трудности компаний. Присутствие одного или более таких инвесторов в совете директоров компании можно рассматривать как многообещающий признак.
•	Выживание: чтобы решить проблемы, которые могут оказаться долгосрочными, фирмам нужно время. Они с большей вероятностью получат его, если над их головами не будет висеть угроза финансового дефолта. Ограничение ваших инвестиций акциями компаний, которые имеют поддающуюся управлению долговую нагрузку, помимо действия в качестве фильтра излишнего риска увеличит и шансы на выживание.
•	Тренды рентабельности: хотя долгосрочные тренды рентабельности для проигрышных акций будут, скорее всего, отрицательными, вы сможете найти признаки положительных изменений в краткосрочных трендах. Вы могли бы, например, вкладывать деньги только в компании, которые сообщили о положительных доходах за последний квартал. Хотя один квартал еще не означает решительного поворота к лучшему, он может сигнализировать, что компания оставила позади часть своих трудностей.
Уроки для инвесторов
Покупка акций только потому, что в недавнем прошлом они упали в цене, может казаться выигрышной стратегией на бумаге, по с ней свя
Худшее позади: противоречащая история___________________241
заны значительные факторы риска. Если вы благоразумный инвестор с длинным временным горизонтом и философией инвестирования наперекор всем, вы захотите купить проигрышные акции с контролируемыми затратами на трансакции и ограниченной подверженностью риску. Чтобы достигнуть этих целей, вы можете рассмотреть фильтрацию всех акций с помощью следующих критериев.
•	Доходы в прошлом: в качестве пригодных для этого портфеля могут рассматриваться только акции из нижнего квартиля при сортировке их по доходности. Это гораздо более мягкий фильтр, чем тот, который мы использовали ранее в этой главе (где были выбраны 500 акций из 7000 с самыми большими отрицательными доходами). Тем не менее это позволит в дальнейшем применить более строгие фильтры на риск и стоимость трансакций.
•	Затраты на трансакции: чтобы сократить суммарные затраты на трансакции по портфелю, рассматриваются только акции, которые продаются по ценам выше $5.
•	Риск: акции со стандартными отклонениями выше 80%, значениями Р выше 1,25 или с отношением задолженности к капиталу больше 50% исключаются из выборки. Первые два ограничения действуют только как фильтры риска, а последний отфильтровывает компании по признакам риска и выживания.
•	Катализаторы для улучшения: только акции, которые сообщают о положительных доходах за самый последний квартал и возросших доходах за предыдущий период, считаются пригодными для включения в портфель. Логическое обоснование этого критерия состоит в том, что акции, которые делают деньги, считаются не только менее рискованными, но также имеют большую свободу для проведения изменений, которые нужны, чтобы стать здоровой компанией.
Заключение
Многие инвесторы, действующие наперекор рыночному тренду, верят, что покупка акций, которые в недавнем прошлом наиболее упали в цене, — это хорошая стратегия. Эта стратегия основывается на убеждении, что инвесторы чрезмерно реагируют на новую информацию и сверх меры толкают цены на акции вниз после плохой новости (объявление о плохих доходах, снижение дивидендов) или слишком сильно вверх после получения хорошей новости. Эмпирические данные как будто подтверждают это убеждение. Исследования показывают, что акции, которые больше всего упали за последнее время, дают более высокие доходы, если их держать затем длительное время. Однако эти акции имеют также тенденцию прода
242
Глава 8
ваться по низким ценам, и стоимость трансакций при этой стратегии высока. Кроме того, эти акции более рискованны, чем средние акции.
Если вы хотите добиться успеха, применяя эту стратегию, вы должны начать с наличия долговременного горизонта и крепких нервов. Вы должны будете составить свой портфель так, чтобы снизить вашу подверженность как затратам на трансакции, так и риску. Вы часто будете оказываться в проигрыше прежде, чем начнете выигрывать. Но даже и тогда это не будет доказательством надежности и безопасности этой стратегии.
Примечания
1.	Если вероятность хорошей новости выше вероятности плохой новости, тогда цена должна возрасти до выхода новости. В техническом отношении это означает, что ожидаемая ценность следующего информационного сообщения равна нулю.
2.	Alexander, S. S., 1964, “Price Movements in Speculative Markets: Trends or Random Walks,” в книге The Random Character of Stock Market Prices, MIT Press; Cootner, P. H., 1962, Stock Prices: Random versus Systematic Changes, Industrial Management Review, v3,24-25; и Fama, E. F., 1965, The Behavior of Stock Market Prices, Journal of Business, v38, 34-105. Все эти три исследования оценивали серийную корреляцию цен на акции. По причине трудностей с получением данных они все работали с небольшими выборками, относящимися к коротким отрезкам времени.
3.	Rouwenhorst, G. К., 1998, International Momentum Strategies, Journal of Finance, v53,267-284. Роувенхорст изучил 12 европейских рынков и нашел признаки инерции движения в каждом рынке. В 1999 г. он представил доказательства наличия инерции движения на развивающихся рынках.
Bekaert, G., С. В. Erb, С. R. Harvey and N. Е. Viskanta, 1997, What Matters for Emerging Market Equity Investments, Emerging Markets Quarterly (Summer 1997), 17-46. Это исследование находит, что на развивающихся рынках инвестирование в инерцию движения не является устойчиво выгодным.
4.	Grinblatt, М., S. Timan и R. Weimers, 1995, Momentum Investment Strategies, Portfolio Performance? And Herding: A Study of Mutual Funds Behavior, American Economic Review, v85,1088-1105.
5.	Fama, E. F., and K. R. French, 1992, The Cross-Section of Expected Returns, Journal of Finance, v47,427-466.
Худшее позади: противоречащая история 243
6.	DeBondt, W. F. М. и R. Thaler, 1985, Does the Stock Market Overreact?, Journal of Finance, v40,793-805.
7.	Zarowin, P., 1990, Size, Seasonality and Stock Market Overreaction, Journal of Financial and Quantitative Analysis, v25,113-125.
8.	Jegadeesh, N., and S. Titman, 1993, Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency, Journal of Finances, 48(1), 65-91.
9.	Определение выигрышных и проигрышных портфелей в этом исследовании несколько отличается по сравнению с тем, которое представлено графически на рис. 8.6. Эти портфели были основаны на доходах за 6 месяцев до создания портфелей.
10.	Kothare, М. и Р. A. Laux, 1995, Trading Costs and the Trading Systems for NASD AC Stocks, Financial Analysts Journal, March/April, v51,42-53.
11.	Акции, котирующиеся по цене $2 за акцию, будут, как правило, иметь более высокий процент изменчивости цен и доходов, чем акции, котирующиеся по цене $20 за акцию. Теоретического обоснования этого не существует, но это остается эмпирической реальностью.
12.	Рассмотрим компанию, имеющую долгов на $1 млрд и капитал в $1 млрд. Если капитализация упадет на 80%, вы, скорее всего, увидите, что коэффициент долга для этой компании возрастет с 50% до значительно большей величины, поскольку стоимость долга не упадет столь же сильно, как стоимость капитала. На самом деле, если стоимость долга не изменится, то коэффициент задолженности станет равным 83,33%.
Глава 9. Новые предприятия
и молодые компании
В ПОИСКАХ СТОЯЩИХ СДЕЛОК
Гас гордился своим умением находить выгодные сделки. Он пренебрег риелторами и сам нашел для себя дешевую квартиру в Нью-Йорк сити, договорившись непосредственно с ее хозяевами. Он заполнил ее старинными вещами, которые находил в мелких мебельных магазинчиках и покупал по договорным ценам. Он ел только в ресторанах, о которых никогда не писали в газете «The New York Times», находя их по разговорам и в результате собственных изысканий. Закаленный своими успехами в нахождении выгодных сделок, Гас решил применить ту же стратегию к своим инвестициям. Он начал с поисков акций мелких компаний, которые избежали внимания экономистов-аналитиков. Затем он расширил область своих поисков до компаний, которые планировали впервые вывести свои акции на открытый рынок, и заказывал акции у них; не имея времени для анализа, он покупал их дюжинами наудачу. Он даже подумывал об инвестировании части своих денег в новое предприятие одного своего приятеля, которое казалось перспективным.
Но с течением времени он стал замечать, что платит за акции намного больше их объявленной стоимости: его брокер как-то упомянул что-то о большой разнице между ценами продавца и покупателя. Через несколько недель после покупки своих акций он заметил также, что были дни, когда его акции вообще не продавались и цены оставались неизменными. А еще он заметил, что цена акций значительно изменялась после поступления новостей о прибылях и что цены чаще падали, чем поднимались. Когда он попробовал продать некоторые из своих акций, на которых он ранее заработал какие-то деньги, то нашел, что доход его оказался меньше, чем он рассчитывал. Тогда Гас решил, что его стратегия, которая так хорошо работала применительно к квартирам, мебели и ресторанам, не так уж хорошо работает с акциями, и он не мог понять, почему. Он подумал, что виноват в этом его брокер.
Мораль: сделки иногда оказываются очень дорогими.
В главе 7 рассматривалась стратегия инвестирования в компании с хорошими перспективами роста. Хотя отдача от выбора подходящей быстрорастущей компании может быть высокой, трудно бывает приобрести акции этих компаний по разумным ценам после того, как они признаны быстрорастущими. Некоторые инвесторы верят, что наилучшие возможности для инвестирования дают мелкие компании, которые не попадают в поле зрения аналитиков, или компании, впервые размещающие на рынке свои акции. Они доказывают, что инвестирование в молодые фирмы и в новые предприятия является лучшим способом добиться высоких дохо
Новые предприятия и молодые компании
245
дов. В этой главе исследуется возможная отдача (и затраты), связанная с этими стратегиями.
Суть истории
Мечта всякого инвестора — найти еще не открытые сокровища, чтобы вложить в них свои деньги, — мелкие компании с перспективой великого роста, которые другие инвесторы либо еще не нашли, либо проигнорировали. Некоторые инвесторы пытаются внедрить это в практику, ища объекты для сделок среди мелких компаний, к которым несерьезно относятся институциональные инвесторы и за которыми не следят аналитики. Другие инвесторы пробуют победить рынок, покупая акции, когда они впервые объявляются к продаже или вскоре после этого, доказывая, что именно эти акции станут быстрорастущими в будущем. Третьи инвесторы, имеющие под своим контролем больше ресурсов, делают вложения в перспективные частные компании в форме венчурного капитала или частных вложений в обыкновенные акции, надеясь достигнуть успеха и богатства. Хотя инвесторы в акции публичных компаний, в IPO (первичное размещение акций на рынке) и в частные предприятия могут применять очень разные стратегии и иметь различные взгляды ны рынок, у них все же есть кое-какие общие убеждения.
•	Фирмы, за которыми небрежно следят (или вовсе не следят) аналитики, чаще всего являются недооцененными. По мере роста фирмы привлекают все большее внимание институциональных инвесторов и аналитиков. Хотя эти инвесторы и аналитики не обладают непогрешимостью, они умеют выкапывать информацию о тех фирмах, за которыми наблюдают и в которые инвестируют, уменьшая тем самым вероятность того, что очень уж фатально ошибутся в оценке этих фирм. Фокусируя свое внимание на фирмах, которые обделены вниманием аналитиков, вы надеетесь получить премию от своих находок. Выражаясь на языке рыночной эффективности, вы верите, что с большей вероятностью найдете островки неэффективности именно в этих частях рынка.
•	Хорошее независимое исследование может помочь вам отделить победителей от неудачников. Даже если вы покупаете, осознавая, что акции, за которыми поверхностно следят аналитики, имеют большую вероятность неправильной оценки, вы должны быть в состоянии отделить акции с заниженной оценкой от акций с завышенной оценкой. Путем сбора информации и исследования поверхностно анализируемых компаний вы можете получить преимущества перед другими инвесторами и увеличить свои шансы на удачу, ограничивая риск неудач.
246
Глава 9
Иначе говоря, все эти стратегии исходят из убеждения, что лучшие сделки скорее всего можно найти в стороне от проторенной дороги.
Теоретические основы: риск и возможный рост
Существуют ли какие-либо теоретические основания для убеждения в том, что стратегия инвестирования, сфокусированная на IPO или на мелких, менее тщательно наблюдаемых аналитиками компаниях, даст высокие доходы? Вы можете на законном основании возразить, что эти фирмы, скорее всего, более подвержены риску, чем крупные, более стабильные фирмы, и что вам следует ожидать получения от них более высоких доходов за длительные периоды времени. Это само по себе не может быть достаточным оправданием для такой стратегии, поскольку вам надо будет показать не просто высокие доходы, но избыточные доходы, т. е. доходы должны быть выше среднерыночных, учитывая более высокий риск.
Дополнительный риск
Каковы источники дополнительного риска при инвестировании в мелкие или новые компании? Во-первых, к моменту вашего инвестирования у вас обычно бывает гораздо меньше информации об этих компаниях, чем о крупных компаниях. Во-вторых, большая часть стоимости этих фирм поступит в результате их будущего роста и только малая часть — от существующих активов; первое является более неопределенным фактором. В-третьих, вложения в мелкие или новые компании будут, скорее всего, менее ликвидными, чем вложения в крупные компании. Поэтому сделать такие вложения и затем с прибылью их закрыть — гораздо более дорогая задача.
Информационный риск. Первый и самый большой риск в этой инвестиционной стратегии заключается в недостаточности и ненадежности информации о тех компаниях, в которые вы вкладываете деньги. По мелким фирмам открыто гораздо меньше информации, чем по компаниям, акции которых активно торгуются на публичном рынке. Несмотря на это, они публикуют показатели, сравнимые с данными других компаний.
Действительно ли тот факт, что у вас имеется меньше информации о мелких фирмах, делает их более подверженными риску, и не следует ли из этого, что, вкладывая в эти фирмы, вы должны ожидать большего дохода? Хотя ответ может показаться очевидным «да», среди теоретиков по этому вопросу существует поразительная степень разногласий. Многие теоретики признают, что инвестирование в мелкие фирмы сопряжено с большей неопределенностью, но они далее утверждают, что значительная часть это
предприятия и молодые компании 247
го риска может быть снята путем диверсификации портфеля. Они доказывают, что портфель, состоящий из акций мелких компаний, будет гораздо меньше подвержен риску, чем входящие в него отдельные акции.
Есть два уровня, на которых вы можете оспорить этот оптимистический взгляд на риск. Первое возражение состоит в том, что не все инвесторы в мелкие компании способны с легкостью диверсифицироваться. Например, эти вложения в любое время имеют тенденцию концентрироваться в немногих секторах экономики. Второе возражение — это то, что информационный риск может не поддаваться диверсификации даже для инвесторов, которые умеют диверсифицироваться. Это объясняется тем, что новость о компаниях, которая еще не объявлена, с большей вероятностью окажется плохой, чем хорошей; фирмы, в конце концов, имеют стимул открывать позитивную информацию и стремиться утаить негатив. Следовательно, даже в больших портфелях, состоящих из мелких компаний, сюрпризы, скорее всего, будут содержать плохие новости, чем хорошие.
Риск, связанный с ростом. Вы инвестируете в более молодые и более мелкие компании в ожидании, что они в будущем будут расти быстрее. Хотя вы можете основывать свои решения на солидном исследовании, |юст по своей сущности непредсказуем. Из каждых 100 быстрорастущих компаний сравнительно немногие достигают широкого рынка, еще меньшее число доживает до исполнения своих обещаний и дают высокий рост в течение длительных периодов времени. Иначе говоря, вы можете вложить свои деньги в 999 компаний, прежде чем вложите их в будущий Microsoft (если вообще такое случится).
Хотя вы не можете выбрать со сколько-нибудь высокой точностью те компании, которые сорвут джек-пот, вы можете надеяться на более высокий доход при инвестировании в компании с более высоким потенциалом роста в противоположность тем компаниям, которые извлекают бблыпую часть своей стоимости из имеющихся активов. Вы можете рассматривать Дополнительный доход как премию за непредсказуемость роста.
Товарность и ликвидность. Слишком часто бывает, что после покупки акций вы испытываете сожаление. Если акции ликвидны, вы понесете сравнительно небольшие затраты, если сразу же вернетесь и продадите их через минуту после покупки. При этом вам, во-первых, придется уплатить брокерскую комиссию с обеих сделок, но это составит скорее десятки, чем сотни долларов. Во-вторых, вам придется оплатить разность между ценами покупателя и продавца; даже если цена ваших акций и не изменилась через минуту после вашей покупки, вы получите меньше, когда продадите эти акции (по цене спроса), чем когда покупали их (по цене продавца). Для высоколиквидных акций это составит небольшой процент от цены.
Если купленные акции не обладают высокой ликвидностью и продаются необдуманно, то стоимость вашего решения продать только что куп
248 Глава 9
ленные акции возрастает. Комиссионные могут оказаться не столь уж большими, но разница между ценой предложения и ценой покупки может составить более высокий процент от цены акций. Более того, вы можете воздействовать на цены во время сделки, толкая их вверх при покупке и вниз при продаже.
Если вы имеете дело с внесписочными акциями, то эти затраты становятся еще больше. Поскольку для них нет устоявшегося рынка, вам часто приходится искать заинтересованного покупателя, который постарается заплатить вам меньше, чем вы заплатили при покупке, по причине неликвидности вложения. Посредники в этом деле также возьмут гораздо больше ваших денег за устройство трансакции, чем посредники на рынках публично торгуемых активов.
А как вы отражаете этот риск неликвидности в вашей инвестиционной стратегии? Для публичных акций вы захотите платить гораздо меньше за неликвидные акции, чем за ликвидные, подталкивая вверх их ожидаемые доходы. В конце концов, вам нужно получить компенсацию за ваши ожидаемые затраты на трансакции. При сделках с внесписочными акциями это становится даже более явным. Среди тех, кто ценит такие акции, стало обычным делом применять то, что называется «скидкой на неликвидность», в размере от 20 до 30% к оценке стоимости. Таким образом, мелкая компания, которая оценивается в $10 млн, может дать только $7-8 млн, если ее выставить на продажу.
Возможности получения избыточного дохода
Обсуждение в предыдущем разделе показывает, что вложения в мелкие неликвидные компании должны давать более крупные ожидаемые доходы, чем вложения в более крупные и более ликвидные компании. Делает ли это первые лучшими объектами для вложений? Не обязательно, поскольку довод в пользу более высоких доходов основывается на допущении, что эти акции больше подвержены риску. Для того чтобы можно было вложение в более мелкие компании считать хорошей инвестиционной стратегией, вам потребуется представить доводы о том, что ожидаемый доход будет выше среднерыночного даже с учетом риска. Для объяснения того, почему это может случиться, предлагается несколько причин. 1. Более высокое вознаграждение за сбор информации и анализ возможностей акций, обделенных вниманием аналитиков’, вы можете возразить, что вознаграждение за сбор и анализ информации будет наибольшим для тех фирм, о которых имеется меньше всего информации, доступной для широкой публики. Иначе говоря, вы с большей вероятностью найдете объекты, стоящие сделки, среди этих акций.
2. Отсутствие институциональных инвесторов’, это подкрепляет первый пункт. Поскольку институциональные инвесторы часто имеют в своем
Hftfuae предприятия и молодые компании__________________249
.распоряжении больше ресурсов, вы можете отнести их к группе информированных инвесторов. В той мере, в какой вы с большей вероятностью проиграете, когда имеете дело с кем-либо, кто располагает большей информацией, чем вы, вы получите больший шанс на успех, если будете заключать сделки с акциями мелких компаний, находящимися вне внимания аналитиков.
3. Страх инвестора перед неизвестным: может также иметь значение и элемент иррациональности, управляющий изменением цен для акций более мелких компаний. Инвесторы с большей вероятностью придерживаются известного и знакомого (обычно больших компаний, которые широко известны) и сторонятся более мелких, менее освещаемых компаний. В периоды рыночной смуты это может привести к бегству от последних, сбивая цепы далеко ниже того уровня, который вы считаете справедливым.
Если в отношении любого или всех приведенных выше оснований вы придете к выводу, что сможете заработать гораздо больший доход, чем это оправдывается риском, который вы принимаете, вкладывая деньги в мелкие компании, тогда следующим шагом становится проверка того, подкрепляют ли факты такую стратегию.
Рассмотрение фактов
В этом разделе мы рассмотрим факты, накопившиеся за последние несколько десятилетий, об эффективности или неэффективности инвестиционных стратегий, ориентированных па новые или мелкие компании. В первом подразделе сравниваются доходы от инвестирования в мелкие компании с доходами от инвестирования в более крупные фирмы. Во втором подразделе рассматривается вознаграждение от инвестирования в акции в то время, когда они впервые выходят на рынок. В третьем подразделе мы посмотрим, порождает ли высокие доходы инвестирование во внесписочпые акции.
Мелкие компании
На крупных фондовых биржах зарегистрированы тысячи компаний, которые сильно различаются между собой по размеру. С одной стороны, есть фирмы, подобные GE или Microsoft, стоимость которых достигает сотен миллиардов долларов, но с другой стороны спектра имеются также официально действующие фирмы, стоимость которых измеряется десятками миллионов. На самом деле существуют и незарегистрированные на бирже фирмы, стоимость которых исчисляется миллионами долларов. Как же Работает стратегия инвестирования в самые мелкие публичные компании?
250
Глава 9
Проведенные исследования систематически показывают, что мелкие фирмы (с точки зрения рыночной стоимости капитала) дают более высокие доходы, чем крупные фирмы с равновеликим риском. Рисунок 9.1 суммирует годичные доходы акций для десяти классов их рыночной стоимости за период с 1927 по 2001 г? Эти портфели были реконструированы на конец каждого года на основании рыночной стоимости акций в этот момент и сохранялись на весь последующий год. Доходы вычислялись как для портфелей, взвешенных на стоимость (где сумма инвестиций в каждую компанию пропорциональна ее рыночной капитализации), так и для равновесных портфелей (где одна и та же сумма инвестирована в каждую компанию портфеля).
Классы по рыночной стоимости
И Портфель, взвешенный по стоимости
И Равновесный портфель
Рис. 9.1. Распределение доходов по классам рыночной стоимости за 1927-2001 гг. Данные взяты из «Fama/French». Фирмы распределялись по десяти классам к началу каждого года согласно их рыночной капитализации. Доходы для каждого портфеля вычислялись спустя год.
Если вы посмотрите на портфели, взвешенные на стоимость, то увидите, что за период 1927-2001 г. самые мелкие акции заработали годовой доход размером около 20% в противоположность самым крупным компаниям, которые заработали годовой доход в размере 11,74%. Если вы используете равновесный портфель, то премия малых фирм намного выше,
ЦАяые предприятия и молодые компании
251
это показывает, что премия зарабатывается самыми мелкими акциями. Иначе говоря, чтобы получить эту премию, вам придется инвестировать деньги в самые мелкие компании рынка. Тем не менее эти результаты впечатляют и дают разумное обоснование для менеджеров портфелей, которые фокусируются на покупке акций с малой капитализацией.
Можно спросить, действительно ли акции с малой капитализацией превосходили за этот период по эффективности акции с крупной капитализацией? Абсолютно, но успех от применения этой стратегии никоим образом не гарантирован для любого периода времени. Хотя акции с низкой капитализацией работали лучше, чем акции с большой капитализацией в большинстве периодов времени, были и длительные периоды, когда акции с малой капитализацией уступали акциям с высокой капитализацией. Рисунок 9.2 графически отображает премию, заработанную акциями с малой капитализацией, по сравнению с акциями с высокой капитализацией ежегодно с 1927 по 2001 г.
Обратите внимание, что во многие годы премия является отрицательной — в эти годы мелкие акции заработали более низкие доходы, чем крупные акции. Действительно, в течение 1980-х гг. акции с большой
Средний доход мелких фирм, %
100,00
Лучший год для акций
с низкой капитализацией
”40,00
чем акции с высокой капитализацией
Год
Рис. 9.2. Годовые премии, заработанные мелкими фирмами за период с 1927 по 2001 г. Данные взяты из «Fama/French». График представляет разность между годовыми Доходами самых мелких (нижние 10%) и самых крупных по рыночной капитализации (верхние 10%) акций.
252
Глава 9
рыночной капитализацией значительно превосходили акции с малой капитализацией, что вызвало дискуссию о том, является ли этот сдвиг в премиях для мелких акций долговременным или краткосрочным падением. С другой стороны, Джереми Зигель (Jeremy Siegel) в своей книге о долговременной эффективности акций доказывает, что премия мелких акций может быть почти целиком объяснена эффективностью мелких акций в конце 1970-х гг.2 Поскольку это было десятилетие с высокой инфляцией, то спрашивается, не могла ли премия для мелких акций быть как-то связана с инфляцией? С другой стороны, менеджеры портфеля акций с малой капитализацией доказывали, что события 1980-х гг. представляют собой случайное отклонение и что премия мелких акций еще вернется. Отметим, что премия для мелких акций действительно вернулась в 1990-х гг., этовидно на рис. 9.3.
%
О Высокая капитализация И Средняя капитализация И Низкая капитализация М Микрокапитализация
Рис. 9.3. Изменение эффекта низкой капитализации во времени Данные взяты из «Pradhuman». Разбиение на группы основано на определениях компаний с микрокапитализацией, малой, средней и крупной капитализацией, предложенных Merrill Lynch.
Ряд исследователей пытались глубже исследовать эффект низкой капитализации, чтобы выяснить, откуда возникает премия.3 Вот некоторые из их выводов.
•	Эффект малой капитализации является наибольшим в компаниях с микрокапитализацией, т. е. в действительно малых компаниях. И дей
Новые предприятия и молодые компании
253
ствительно, многие из этих компаний имеют рыночную капитализацию в размере $250 млн или меньше. Очень часто это также компании, которые имеют дешевые и неликвидные акции, не попадающие в поле зрения исследователей-аналитиков.
•	Значительная доля премии компаний с низкой капитализацией получается в январе.4 На рис. 9.4 сопоставляются компании с низкой и с высокой капитализацией для января и остальной части года за период между 1935 и 1986 гг.
Средний размер премии: 1935-1986 гг., %
Рис. 9.4. Эффект января для мелких компаний
Источник данных: студия Chopra and RitterKathare and Laux. Размер премии рассчитан для января и остальной части года для акций, распределенных по своей рыночной капитализации
И действительно, вы не можете отвергнуть гипотезу об отсутствии премии для компаний с малой капитализацией с февраля по декабрь.
•	Имеются данные о премии для мелких фирм и на рынках вне Соединенных Штатов. Исследования обнаруживают премии для фирм с малой капитализацией около 7% в период с 1955 по 1984 г. в Великобритании,5 8,8% — во Франции и в гораздо меньшем размере — в Германии,6 а также премию в 5,1% для японских акций в период с 1971 до 1988 г.7
•	Акции с низкой капитализацией, по-видимому, работают лучше, когда темпы роста краткосрочных процентов высоки, сравнительно с долго
254
Глава 9
срочными темпами роста при высокой инфляции. Это может объяснить их наивысшую эффективность в течение 1970-х гг.
Можете вы отнести возникновение премии для акций с малой капитализацией на счет того факта, что более мелкие компании не так часто попадают в поле зрения исследователей-аналитиков, как более крупные компании? Некоторые исследователи рассматривали взаимосвязь годовых доходов и интенсивности наблюдения за компанией (количество аналитиков и институциональных холдингов). Они нашли подтверждение того, что доходы имеют тенденцию возрастать по мере уменьшения количества аналитиков, следящих за движениями цеп на эти акции.
Первичные размещения акций (IPO)
При первичном размещении акций на открытом рынке фирма, предлагая свои акции широкой общественности, осуществляет переход к тому, чтобы стать публично действующей фирмой. В противоположность выпускам обыкновенных акций компаниями, которые уже публично действуют, для которых уже имеется рыночная цена для акций, действующая как якорь, изначальное публичное предложение должно быть оценено восприятием спроса и предложения инвестиционными банкирами. Некоторые инвесторы верят, что могут использовать для получения высокого дохода как неопределенность самого процесса, так и необъективность, вносимую в процесс оценивания стоимости акций инвестиционными банкирами.
Процесс IPO. Когда фирма становится публично действующей, то первоначальная польза, которую она извлекает из этого, состоит в возросшем доступе к финансовым рынкам и капиталам для финансирования своих проектов. Этот доступ к капиталу является значительным приобретением для быстрорастущих предприятий с хорошими перспективами для быстрого и рентабельного роста. Вторая по значению выгода состоит в том, что владельцы фирмы способны обменять свой успех на наличные деньги, прикрепляя к своим компаниям рыночную стоимость. Эти преимущества должны быть взвешены по отношению к потенциальным затратам, которых требует их статус публично действующей фирмы. Другие затраты, связанные с этим статусом, представляют собой требование раскрытия информации и юридические требования.8
Допуская, что польза перевешивает затраты, фирма проходит четыре шага к тому, чтобы провести IPO. Первый шаг состоит в том, чтобы выбрать инвестиционного банкира, который бы принял фирму как публичную, и этот выбор обычно основывается на репутации и мастерстве маркетинга. В большинстве случаев первичных размещений этот инвестиционный банкир гарантирует выпуск акций на рынок, а также
цопне предприятия и молодые компании
255
конкретную цену для данных акций. Затем этот инвестиционный банкир подбирает группу из нескольких банков (которая называется синдикатом)» чтобы распределить риск предложения и увеличить охват рынка. Второй шаг состоит в том, чтобы оценить стоимость компании и установить детали выпуска. Установление цены предложения обычно основы-вается на сопоставлении фирм, которые уже действуют публично,9 и на выяснении потенциальных покупателей акций и того, сколько они готовы платить. Третий шаг — это выполнение юридических требований Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) и составление проспекта эмиссии, в котором дается описание компании и разъясняется, что она планирует делать с поступившими в ходе эмиссии средствами. Финальный шаг заключается в том, чтобы распределить акции среди тех, кто подал заявление о покупке акций по цене предложения. Если спрос на акции превышает предложение (что произойдет, если цена предложения слишком низка), фирме придется нормировать акции. Если предложение превышает спрос, то инвестиционному банкиру придется выполнить свои гарантии и купить оставшиеся акции по цене предложения.
Первичное размещение акций: назначение цен и инвестиционные стратегии. Насколько хорошо инвестиционные банкиры определяют цену акций при их первичных размещениях (1РО)? Один из способов оценки этого состоит в сравнении цен, по которым акции впервые начинают продаваться, с ценой предложения. Хотя точные оценки колеблются от года к году, цена акций при первоначальном публичном предложении оказывается в среднем заниженной на 10-15%. Это занижение является, по-видимому, более значительным для более мелких публичных предложений. Исследование этого занижения как функции дохода от выпуска акций для 1767IPO между 1990 и 1994 гг. дало результаты, которые показаны на рис. 9.5.10
Чем меньше выпуск, тем больше занижение цены — самые малые предложения часто оказываются заниженными по цене более чем на 17%, но эта Недооценка гораздо ниже у более крупных выпусков.
Вы можете разбить первоначальные публичные предложения по другим характеристикам, чтобы исследовать причины недооценки. Проведенный обзор исследований первичных размещений11 дает полную сводку как гипотез о причинах недооценки, так и эмпирических данных о нем. Некоторые результаты этого исследования приводятся ниже.
•	Для выборки объемом в 13 308 первичных размещений средний доход равен 15,8%. Однако 15% всех IPO показывают переоценку акций. Выходит, стратегия инвестирования в IPO никоим образом не является свободной от риска и дающей гарантированные прибыли.
•	Первичные размещения, для которых цена предложения пересматривается в сторону повышения еще до выхода на рынок, с большей веро-
256
Главаэ
%
18,00
Доход от/РО, $млн
Рис. 9.5. Средний изначальный доход и размер выпуска
Данные взяты из исследования, проведенного Lee, Lockhead, Ritter и Zhao. Изначальный доход — это доход, который вы получили бы, если бы могли подписаться по цене предложения и продать по цене, сложившейся в конце первого дня торговли этими акциями.
ятностью потеряют в цене, чем те IPO, для которых цена предложения пересматривалась в сторону понижения. Таблица 9.1 показывает изначальные доходы и процент предложения, которые были занижены для обоих классов для периода с 1991 по 1996 г.
Хотя данные о том, что цена первичных размещений поднимается в день выхода на рынок, надежны, остается все же неясным, являются ли эти акции хорошими вложениями в последующие годы. Одно исследование12 проследило изменение доходов по 5821 IPO в течение 5 лет после предложения и сопоставило их с доходами для фирм, не выпускавших новые акции, но эквивалентных по степени риска и размеру. Результаты показаны на рис. 9.6.
Обратите внимание, что фирмы, проводившие IPO, систематически дают более низкие доходы, чем фирмы, не проводившие IPO, и что это их
Таблица 9.1. Средний изначальный доход: пересмотр цены размещения
Цена размещения	Число размещений	Средний изначальный доход, %	% снижений
Пересмотрена в сторону понижения	708	3,54	53
Пересмотрена в сторону повышения	642	30,22	95
и молодые компании
257
Готовой В последующие годы после первичного %	размещения акции фирм, проводивших IPO
ДО****’	дают гораздо меньший доход, чем акции,
. 16 '	по которым IPO не проводилось
Годы после/РО
В Фирмы, которые проводили /РО
Ц Фирмы, которые не проводили /РО
Рис. 9.6. Доходы после выпуска акций:
/РО в сравнении с акциями, по которым /РО не проводилось Данные взяты из работы «Loughran and Ritter». Годовые доходы в каждом году после первичного размещения сравниваются с доходами, которые были бы получены в результате вложения в фирмы, которые не проводили /РО.
Отставание в уровне доходов является наибольшим в первые несколько jfer после размещения. Хотя это явление менее выражено для более крупных первичных размещений, оно все же сохраняется. Каково значение этого факта? Доходы, полученные инвесторами, которые покупают акции при первичных размещениях, будут зависеть от их временных горизонтов; сохранение этих акций слишком долгое время может уничтожить любые доходы, полученные сразу же после даты IPO.
Венчурные инвестиции
При инвестировании в венчурный капитал вы обеспечиваете финансирование для мелких и часто рискованных предприятий в обмен на акции собственника фирмы. Размеры вашей доли собственности будут зависеть от двух факторов. Во-первых, как минимум вам потребуется доля собственности, величина которой определяется тем, какой капитал вы вносите в фирму по сравнению с ее общей стоимостью. Например, если вы вносите $2 млн, а оцененная стоимость фирмы составляет $10 млн, то вы можете ожидать, что станете владельцем по крайней мере 20% фирмы. Во-вторых, если предприятие может набрать деньги из разных источников,
258 Глава 9
его позиция будет прочнее и оно сможет снизить вашу долю до небольшой премии (превышения) сверх определенного минимума. Но если предприятие не имеет в своем распоряжении никаких других вариантов для своего финансирования, кроме как за счет выпуска акций, то его позиция при сделке оказывается значительно слабее и владелец предприятия должен будет отдать непропорционально большую долю собственности предприятия, чтобы получить требующееся финансирование.
В общем, способность найти средства из альтернативных источников или выйти со своими акциями на рынок будет возрастать с увеличением размера фирмы и уменьшаться с ростом неопределенности будущих перспектив. Таким образом, более мелкие и рискованные предприятия с большей вероятностью будут искать венчурный капитал, и к ним будут обращаться с предложением отдать большую долю стоимости фирмы за предоставление венчурного капитала.
Рынок венчурного капитала. Еще несколько десятилетий назад рынок венчурного капитала был представлен сравнительно небольшим числом лиц. Они имели тенденцию специализироваться в каком-либо секторе, вкладывать средства в сравнительно небольшое число фирм и принимать активное участие в операциях этих фирм. Впрочем, в последние десятилетия, по мере сокращения рынка для венчурного капитала, появились три его категории.
Первая категория — это фонды венчурного капитала, историю которых можно проследить до 1950-х гг. Одним из первых таких фондов был Американский фонд для исследований и развития; он предлагал начальные инвестиции для финансирования цифрового оборудования. В течение 1960-1970-х гг. эти фонды размножились и помогли основать и расширить такие компании, как Intel и Apple, которые впоследствии стали публичными. Вторая категория — это фонды с внешним финансированием, покупающие контрольные пакеты акций компаний путем предоставления кредитов. Они развились в течение 1980 гг., используя значительные размеры задолженности компаний, чтобы захватить публичные фирмы и превратить их в частные компании с хорошими перспективами. Известность, которую они породили, — как положительную, так и отрицательную, — в форме личностей, книг и кинофильмов, позволила сформировать взгляд целого поколения общества на данный вид инвестиций13. Этот способ позволяет инвесторам вкладывать средства в частные предприятия без того, чтобы отказываться от диверсификации или от активной роли в управлении этими фирмами. Пенсионные фонды и институциональные инвесторы, привлеченные высокими доходами, которые дают вложения в частные фирмы, выделили в своих портфелях долю средств для венчурных инвестиций. Венчурный капитал может оказаться полезным на разных этапах существования частных фирм. Например, венчур-
цпяые предприятия и молодые компании
259
капитал на нулевой стадии проекта предоставляется начинающим фирмам, которые хотят проверить концепцию или разработать новый продукт, тогда как стартовый венчурный капитал позволяет фирмам, имеющим установившиеся продукты и концепции, развить их и вынести на рынок. Дополнительные порции венчурного капитала дают возможность частным фирмам, имеющим более установившиеся продукты и рынки, расширяться.
Большинство венчурных фондов построены как частные партнерства с ограниченной ответственностью, в которых менеджеры фонда являются главными партнерами, а инвесторы в фонд — как индивидуальные, так и институциональные — являются его партнерами. Главные партнеры обладают властью решать, когда и куда инвестировать. И щедро вознаграждаются, причем их ежегодное вознаграждение колеблется от 1,5 до 2,5% от общей суммы вложенного капитала плюс значительные бонусы в зависимости от степени эффективности фирмы. Как правило, партнерства живут от 10 до 12 лет, а партнерам с ограниченной ответственностью приходится соглашаться принимать участие в капитале на сроки от 5 до 7 лет. t Вознаграждение за инвестирование в венчурный капитал и обыкновенные акции компаний. Обратите внимание, что поиск и получение венчурного капитала — дело добровольное и обе стороны входят в отношения с надеждой получения от него пользы для себя. Предприятие Получает доступ к фондам, которые не были бы для него доступны без алого; эти фонды, в свою очередь, могут помочь фирме ликвидировать недостаток средств, пока она не сможет стать публичной компанией. Венчурный капиталист может внести свой административный и организационный опыт в рискованное предприятие и обеспечить ему доверие, нужное предприятию для получения дополнительного финансирования. Венчурный капиталист может также предоставить свое ноу-хау, Нужное фирме, чтобы в конце концов сделать публичное предложение своих акций. Венчурный капиталист тоже получает пользу. Если он выберет для финансирования перспективные предприятия и предоставит им свое умение хорошо управлять и свои советы, то все они смогут полупить большие доходы на первоначальное вложение средств. Хотя венчурный капиталист может получить доходы и от частного предприятия, самое крупное вознаграждение получается, когда предприятие обретает публичность и венчурный капиталист сможет обратить свой вклад в наличные деньги по рыночной цене.
Насколько хорошо действуют венчурный капитал и инвесторы в частные акции по отношению к рынку? Имеется поистине анекдотичное свидетельство того, что некоторые инвесторы в акции частных фирм действу-ЧП* очень хорошо в отдельных сделках и с течением времени. Бывают периоды, когда коллективное вложение в акции частных фирм приносит 9е
260
Глава 9
необычайно большие доходы. Например, в течение 1990-х гг. фонды венчурного капитала получили средний доход в 29,5% по сравнению со средним годовым доходом по индексу 5€УР500 равным 15,1%, но в связи с этим сравнением возникают три потенциальные проблемы.
Первая из них заключается в том, что на самом деле подходящее сравнение надо было делать с данными NASDAQ которая процветала в течение 1990-х гг. и включала компании, очень похожие на те, что содержались в портфеле венчурного капитала: молодые технологические фирмы. Второй, связанной с первым пунктом, является то, что эти доходы (как по фондам венчурного капитала, так и по NASDAQ) рассматривались до введения поправок за крупный риск, связанный с типами компаний, содержащихся в этих портфелях. Третья проблема состоит в том, что доходы по фондам венчурного капитала сами вызывают подозрение, поскольку они основываются на оценках стоимости (часто сделанных венчурными капиталистами) внесписочных активов. Фактически многие из этих фондов венчурного капитала в 2000-2001 гг. были вынуждены противостоять как обычному рыночному риску, так и опасностям самооценки, поскольку многие из их вложений, особенно в новые технологические предприятия, впоследствии были списаны до их истинной стоимости. Например, с сентября 2000 г. по сентябрь 2001 г. фонды венчурного капитала потеряли 16-21% своей стоимости.
Если вы посмотрите на доходы от инвестирования в акции частных компаний за последние два десятилетия, то возникает отрезвляющее свидетельство того, что венчурный капитал действительно дает доходы по вложениям в акции частных компаний, но не того размера, который ожидают получить некоторые инвесторы. Venture Economics, служба сбора и предоставления данных, которая собирает данные о доходах по вложениям в акции частных компаний, сообщила данные о краткосрочных и долгосрочных доходах на вложения в акции частных компаний по состоянию на сентябрь 2001 г., которые приведены в табл. 9.2.
В среднем фонды акций частных компаний и фонды венчурного капитала работали более эффективно, чем 5€УР500, но различие между ними на удивление незначительно. Например, между 1991 и 2001 гг. все фонды акций частных компаний получили средний годовой доход только на 3,2% выше, чем S&P 500 за тот же период. Принимая во внимание высокий риск, связанный с этими вложениями, этот доход никак не кажется значительным избыточным доходом.
Перемалывание чисел
Факты, представленные в последнем разделе, показывают, что инвестирование в мелкие, менее освещенные аналитиками, компании или
Новые предприятия и молодые компании
261
Таблица 9,2. Доходы по акциям частных компаний США на 30 сентября 2001 г. (в %) согласно Venture Economics9 U. S. Private Equity Performance Index (PEPI)
Тип фонда	1-й год	3-й год	5-й год	10-й год	20-й год
Начальный венчурный капитал	-36,3	81	53,9	33	21,5
Сбалансированный венчурный капитал	-30,9	45,9	33,2	24	16,2
Венчурный капитал более позднего этапа	-25,9	27,8	22,2	24,5	17
Весь венчурный капитал	-32,4	53,9	37,9	27,4	18,2
Все приобретения контрольных пакетов	-16,1	2,9	8,1	12,7	15,6
Бельетаж	3,9	10	10,1	11,8	11,3
Все частные акции	-21,4	16,5	17,9	18,8	16,9
S&P 500	-15,3	13,6	14,8	15,6	13,9
в частный бизнес может создать вознаграждение для инвесторов. В этом разделе мы сначала рассмотрим различия в рыночной капитализации и степени внимания институциональных инвесторов между публичными компаниями, затем между первоначальными размещениями акций в последнем квартале и, наконец, в портфелях, которые появились бы, если бы вы решили приложить на практике эти инвестиционные стратегии.
Рыночная капитализация
Что характеризует компанию с малой капитализацией? Ответы будут разными в зависимости от того, кого вы спросите, и от универсума акций, в которые вы вкладываете свои деньги. Для инвестора, который ограничивает свои инвестиции компаниями из списка S&P 500, компания стоимостью в $1 млн может быть малой компанией. А для инвестора, который смотрит па малые компании в списке NASDAQ отсечка может быть гораздо ниже. Она может также сдвигаться в соответствии с движениями цен на рынке вверх и вниз. Во время пика на рынке акций в 1999 г. десятки компаний имели рыночную капитализацию, которая превышала $100 млрд. В 2002 г., после 3 лет медвежьего рынка, от них осталась только горстка пепла.
Лучший способ оценки различий, которые определяют размер компании, состоит в том, чтобы посмотреть на график распределения рыночной капитализации в объеме всего рынка. На рис. 9.7 представлено количество фирм, зарегистрированных в Соединенных Штатах, которые попадают в разные класс-интервалы по величине рыночной капитализации по состоянию на конец 2002 г.
262
Глава 9
Класс-интервалы рыночной капитализации для 2002 г., $
Рис. 9.7. Распределение рыночной капитализации
Данные взяты из «Value Line». Показано количество фирм в каждом класс-интер-вале рыночной капитализации.
Обратите внимание на количество фирм (больше 1200), для которых величина рыночной капитализации была меньше $5 млн. Это число является результатом конвергенции двух явлений: большого количества мелких компаний, которые стали публичными в 1990-х гг., и разительного падения стоимости этих компаний в результате взрыва технологического пузыря. На самом деле вы можете уверенно возразить, что большое количество самых мелких компаний перестанет существовать как публично действующие организации в ближайшем будущем. Если вы примете обычно используемые критерии для малой капитализации (например, $250 млн и меньше), вы найдете, что более 2/3 всех зарегистрированных компаний будет отнесено к категории компаний с малой капитализацией.
Если трудно дать определение малой компании, то тем более трудно дать определение компании, слабо освещаемой аналитиками. Одной из мер такого освещения является количество аналитиков, которые следят за деятельностью компании. Многие из этих аналитиков работают для инвестиционных банков или для портфельных управляющих. На рис. 9.8
Новые предприятия и молодые компании
263
Количество фирм
1800 5Олее i ooq фирм не освещались аналитиками
1600
Нетана- 1-2	3-4	5-8	9-12 13-16 17-20 21-24 >25
литиков
Количество аналитиков, наблюдающих за деятельностью фирм
Рис. 9.8. Количество аналитиков, оценивающих доходы компаний на акцию в США по состоянию на январь 2003 г.
Данные взяты из работы «Zacks», показано количество аналитиков, следящих за продажей акций каждой компанией по состоянию на январь 2003 г.
показано распределение фирм, охарактеризованных по количеству аналитиков, следящих за ними в начале 2003 г.
Еще раз обратите внимание, что деятельность около 1400 фирм никак не освещалась аналитиками, а 1800 фирм освещались только одним аналитиком. Вторая мера интенсивности наблюдения (освещения) — это вложения со стороны институциональных инвесторов, т. е. взаимных фондов и пенсионных фондов. На рис. 9.9 показано распределение компаний по проценту акций, находящихся во владении инвестиционных фондов, на начало 2003 г.
Хотя инвестиционные фонды могут иметь значительные доли в акционерном капитале некоторых фирм, имеется большое количество компаний, у которых им принадлежит менее 10% выпущенных и обращающихся акций.
Если свести вместе все три меры — рыночную капитализацию, освещенность аналитиками и долю инвестиционных фондов в капитале, — то не стоит удивляться тому, что эти меры в какой-то степени перекрываются. Акции компании с малой рыночной капитализацией с меньшей вероятностью приобретаются и удерживаются инвестиционными фондами или освещаются аналитиками. Тем не менее существуют и некото-
264
Глава 9
Процент акций, находящихся во владении инвестиционных фондов
Рис. 9.9. Распределение компаний по доле участия в их капитале инвестиционных фондов
Данные взяты из «Value Line». Показаны проценты от числа выпущенных и обращающихся акций, находящихся во владении институциональных инвесторов (взаимные и пенсионные фонды).
рые компании с малой капитализацией, которые имеют высокий процент акций, принадлежащих фондам, и систематически освещаются аналитиками.
Первичные размещения акций (IPO)
Количество IPO изменяется в широких пределах от периода к периоду в зависимости в основном от настроения и восприимчивости рынка. Например, в IV квартале 2002 г. было проведено 21 первичное размещение с общей рыночной стоимостью в $3,7 млрд. В табл. 9.3 приведено распределение этих IPO по секторам, к которым принадлежали эти компании
В противоположность этим данным 26 компаний стали публичными в IV квартале 2001 г. с суммарной рыночной стоимостью в $10 млрд. В разгар этого бума на рынке акций в конце 1990-х гг. сотни компаний становились публичными ежегодно с суммарной рыночной стоимостью, достигающей десятков миллиардов долларов.
Новые предприятия и молодые компании
265
Таблица 9.3. Распределения IPO по секторам экономики в IV квартале 2002 г.
Сектор	Количество IPO	Процент предложений, %
Страхование	4	19,00
Банки	3	14,30
Программы для компьютеров и услуги	2	9,50
Отдых	2	9,50
Здравоохранение: продукты и услуги	2	9,50
Компьютерное оборудование	1	4,80
Недвижимость	1	4,80
Розничная торговля специализированная	1	4,80
Металлы и горное дело	1	4,80
Диверсифицированные услуги	1	4,80
Энергия	1	4,80
Обрабатывающая промышленность	1	4,80
Финансовые услуги	1	4,80
Как же работали для инвесторов 21 компания, которые стали публичными в четвертом квартале 2002 г.? В табл. 9.4 показаны цена размещения акций и цена в конце квартала для каждой из этих компаний, а также мера (процент) дохода спустя квартал.
Стоит подчеркнуть, что вы не получили бы этих доходов, купив акции в первый день торговли, поскольку для некоторых из них первая торговая цена существенно отличалась от цены размещения. Рассмотрим, например, табл. 9.5, в которой приводятся цена размещения и цена в конце первого торгового дня для большинства компаний, перечисленных в предыдущей таблице.
Когда страховщики недооценивают /РО, как это было с акциями VistaCare, инвесторы могут получить прибыль из недооценки, но при этом компания, размещающая акции, несет убытки. Разность между выручкой, полученной от цены предложения, и выручкой, которая могла бы быть полученной, если бы выпущенные акции были оценены правильно, называется «деньги, оставленные на столе». В табл. 9.6 приводятся сводные данные о наличных деньгах, «оставленных на столе» при некоторых из /РО, перечисленных выше.
Таким образом, даже в вялом квартале, подобном вышерассмотренному, имеются признаки того, что инвестиционные банкиры продолжают
Таблица 9.4. Доходы за квартал: IPO в IV квартале 2002 г.
Название компании	Цена при размещении, $	Цена на конец квартала, $	Доход, %
Dick's Sporting Goods, inc	12,00	19,20	60
Montpelier RE Holdings Ltd	20,00	28,80	44
Portfolio Recovery Associates, Inc	13,00	18,25	40
VistaCare, Inc	12,00	16,01	33
Chicago Mercantile Exchange Holdings, Inc	35,00	43,66	25
IMPAC Medical Systems, Inc	15,00	18,52	23
Newcastle Investment Corp	13,00	15,97	23
Safety Holdings, Inc	12,00	14,38	20
U. S, 1. Holdings Corp	10	11,75	18
Platinum Underwriters Holdings, Ltd	22,50	26,35	17
Taylor Capital Group, Inc	16,50	18,60	13
Commercial Capital Bancorp, Inc	8,00	8,87	11
Natural Resource Partners LP	20,00	20,70	4
Wynn Resorts, Limited	13,00	13,11	1
Constar International, Inc	12,00	11,75	-2
WellChoice, Inc	25,00	23,95	-4
Harrington И/esf Financial Group, Inc	12,00	11,25	-6
Martin Midstream Partners LP	19,00	17,75	-7
Seagate Technology Holdings	12,00	10,73	-11
Cosh Inc	7,00	5,56	-21
SI international, Inc	14,00	10,81	-23
Глава 9
Таблица 9.5. Движение цен в первый торговый день — IPO в ГУквартале 2002 г.
Название компании	Цена размещения, $	Цена при закрытии в первый день торговли, $	Доход, %
VistaCare, Inc	12,00	15,05	25
Chicago Mercantile Exchange Holdings, Inc	35,00	42,90	23
Portfolio Recovery Associates, Inc	13,00	15,45	19
IMPAC Medical Systems, Inc	15,00	17,72	18
Montpelier RE Holdings, Ltd	20,00	23,50	18
Platinum Underwriters Holdings, Ltd	22,50	24,99	11
Dick's Sporting Goods, Inc	12,00	13,15	10
WellChoice, Inc	25,00	27,20	9
Cosh Inc	7,00	7,60	9
Safety Holdings, Inc	12,00	12,90	8
Martin Midstream Partners LP	19,00	17,70	-7
Seagate Technology Holdings	12,00	11,50	—4
Newcastle Investment Corp	13,00	12,50	—4
Natural Resource partners LP	20,00	19,40	-3
Constar International, Inc	12,00	11,85	-1
3
Таблица 9.6. «Деньги, оставленные на столе» во время IPO в IV квартале 2002 г.
Компания, первично размещающая свои акции	Инвестиционный банк	Цена размещения, $	Выручка от предложения, $	Торговая цена, $	Выручка от торговли, $	Сумма на столе, $
Platinum Underwriters Holdings, Ltd	Goldman, Sachs & Co.	22,50	675,90	25,00	751,00	75,10
WellChoice, Inc	Credit Suisse First Boston	25,00	346,50	28,50	395,00	48,50
Montpelier RE Holdings Ltd	Morgan Stanley	20,00	190,50	22,00	209,50	19,00
Chicago Mercantile Exchange Holdings	Morgan Stanley	35,00	166,30	39,00	185,30	19,00
VistaCare, Inc	Lehman Brothers	12	72,00	13,95	78,30	6,30
Portfolio Recovery Associates, Inc	William Blair & Company	13,00	45,10	14,75	51,20	6,10
Taylor Capital Group, Inc	Keefe, Bruyette & Woods, Inc	16,50	45,80	17,75	49,30	3,50
Cosh Inc	William Blair & Company	7,00	38,90	7,50	41,70	2,80
IMPAC Medical Systems, Inc	Thomas Weisel Partners LLC	15,00	32,80	16,05	35,10	2,30
Dick’s Sporting Goods, Inc	Merrill Lynch	12,00	87,50	12,25	89,30	1,80
Глава 9
Новые предприятия и молодые компании
269
недооценивать акции при первичных публичных размещениях и что по крайней мере некоторые инвесторы извлекают доход из этой недооценки.
Инвестиции во внесписочные акции
Получение информации о сделках со внесписочными акциями представляет собой гораздо более сложную задачу, чем получение информации о первичных размещениях. Вы можете получить общую оценку эффективности вложений в частные акции путем рассмотрения денежных потоков и из этих компаний. В 2002 г. венчурными капиталистами было всего инвестировано $21 179 мрлд в ЗОИ сделках. В противоположность этому в 2000 г. было инвестировано $200 млрд в 8221 сделке. В табл. 9.7 суммированы показатели вложений венчурного капитала с 1992 по 2002 г.
Таблица 9.7. Вложения венчурного капитала: количество сделок и объем инвестиций
Год	Количество компаний	Количество сделок	Инвестиции, $ млрд
1992	1065	1415	3594,6
1993	955	1212	3876,3
1994	992	1241	4202,2
1995	1583	1902	7683
1996	2126	2660	11598,2
1997	2612	3251	15 548,7
1998	3495	4208	21525,4
1999	4514	5686	55136
2000	6478	8221	106556,5
2001	3878	4712	41296,5
2002	2495	3011	21179
Не удивительно, что венчурный капитал направлялся в основном в компании, представляющие быстрорастущие секторы экономики. В табл. 9.8 показано разбиение сделок по секторам экономики в IV квартале 2002 г.
Большинство сделок пришлось на такие отрасли, как программы для компьютеров и технологии (как медицинские, так и иные). В предшествующие годы сделки были даже больше смещены в сторону технологий.
Портфель компаний с малой капитализацией и слабо освещаемых аналитиками
На основе информации, приведенной в предыдущем разделе, вы можете приступить к созданию портфеля компаний с малой капитализа-
Таблица 9.8. Распределение инвестиций венчурного капитала по секторам экономики в 2002 г.
Сектор	Количество компаний	Количество сделок	Инвестиции, $ млн
Программы для компьютеров	183	183	869,3
Т елекоммуникации	79	79	561,8
Биотехнологии	61	61	474,4
Медицинские приборы и оборудование	57	57	486,1
Организация сетей и оборудование	48	48	467,7
Промышленные изделия /энергия	38	38	140,7
Информационные технологии/услуги	33	33	217,7
Средства массовой информации и развлечения	32	32	142,4
Полупроводники	28	28	242,7
Продукция бизнеса и услуги	27	27	81
Компьютеры и периферийные устройства	26	26	134
Продукты потребления и услуги	18	18	68,4
Услуги здравоохранения	17	17	98,2
Финансовые услуги	17	17	52
Розничная торговля	16	16	61,6
Электроника/аппаратура	11	11	53
Прочие отрасли	1	1	2
Итого	692	692	4152,9
Глава 9
Новые предприятия и молодые компании 271
цией и слабо освещаемых аналитиками. Для этого можно воспользоваться следующими критериями.
•	Ограничение по рыночной капитализации: как вы видели на рис. 9.7, даже максимальная рыночная капитализация в $10 млн характеризует более тысячи фирм. Поскольку многие фирмы с малой рыночной капитализацией, скорее всего, испытывают трудности или же предлагают акции, которые трудно даже купить, минимальная рыночная капитализация должна быть не ниже $10 млн. Максимальная рыночная капитализация устанавливается в размере $50 млн, чтобы позволить вставить в этот портфель и другие ограничения.
•	Освещенность аналитиками: для включения в портфель будут рассматриваться только акции компаний, которые не освещаются любым числом аналитиков. Хотя этот критерий может показаться слишком строгим, па рынке имеется достаточно много (см. рис. 9.8) компаний, которые совсем не освещены аналитиками.
•	Доля институционального владения: если инвестиционные фонды владеют более чем 5% акций компании, то она не будет приниматься во внимание для включения в портфель. Тот факт, что мелкие фирмы обычно имеют низкую долю институциональной собственности, позволяет включить и это ограничение.
•	Минимальная цена акций: поскольку дополнительные расходы на приобретение обращающихся на рынке акций, цена которых ниже $1, могут быть недопустимо высокими, для включения в этот портфель принимаются только акции, продающиеся по цене выше $1.
Соединяя эти фильтры — рыночная капитализация ниже $50 млн, но выше $10 млн, отсутствие внимания аналитиков, доля институциональной собственности менее 5% и минимальная цена акции $1, мы получаем портфель из 122 акций, которые перечислены в табл. 9.9.
Если вы присмотритесь к этому портфелю, то не удивляйтесь, не найдя в нем привычных имен, поскольку эти компании не принадлежат к числу широко известных. Впрочем, в этом перечне удивительно разнообразие направлений, в которых действуют эти компании. Вопреки популярному мнению, мелкие компании не являются преимущественно технологическими фирмами и включают обычные производственные и сервисные компании.
Акции мелких и слабо освещаемых компаний
Постоянство более высоких доходов от мелких акций привело многих к убеждению, что то, что исследователям представляется повышенным доходом, происходит в результате неспособности принять во внимание затраты на трансакции и адекватно измерить риск вложений.
Таблица 9.9. Список мелких и слабо освещенных аналитиками компаний по состоянию на конец 2002 г.
Название компании	Отрасль	Название компании	Отрасль
American Bio Medica Corp	Медицинские услуги	Bnccorp Inc	Банк
В &H Ocean Carriers	Морские перевозки	Cowlitz BANCORP	Банк
Williams Industries Inc	Машиностроение	Canterbury Pk Hldg Corp	Отели
Capital Title Group Inc	Промышленное производство диверсиф.	Codorus Valley Bancorp	Банк
American Ecology Corp	Окружающая среда	National Sec Group Inc	Страхование жизни
Educational Development	Издательская деятельность	Chad Therapeutics	Медицинские поставки
Merrill Merchants Bancshares 1	Банк	Big Foot Fin!	Финансовые услуги
Wellco Enterprises Inc	Обувь	Elamix S.A.De C.V. CL 1	Электроника
Citizens First Fin!	Сберегательное дело	Tag-lt Pacific	Одежда
First Regional Bancorp	Банк	Carmel Container Sys Ltd	Упаковка
Tofutti Brands	Пищевые продукты	Halifax Corp	Программы для компьютеров
Britton & Koontz Capital	Банк	1st Fed! Bancorp Ohio	Банк
BF Enterprises	Домостроительство	Abigail Adams Natl Bncrp	Банк
Midsouth Bancorp	Банк	Barnwell Industries	Нефтепродукты
Jameson Inns Inc	Отели	ML Macadamia Orchards LP	Пищевые продукты
COMMUNITY FINL CORP VA	Банк	Antenna TV SA	Развлечения
Guaranty Bancshares Inc Tex	Банк	Poore Brothers	Пищевые продукты
Глава 9
Peoples-Sidney Fin!	Сберегательное дело	Int’l Remote Imaging	Медицинские поставки
Falmouth Bancorp	Банк	Aristotle Corp NEW	Одежда
United Fin! Corp Minn	Сберегательное дело	Boston Biomedica	Аппаратура
RGC Resources Inc	Газораспределительная компания	Amcon Distributing Co	Цельные пищевые продукты
Siebert Fin! Corp	Финансовые услуги	Chester Bancorp	Банк
Beta Oil and Gas Inc	Нефтепродукты	Goodrich Petro Corp	Нефтепродукты
Encore Med Corp	Медицинские поставки	Capital Environmental Resource	Окружающая среда
ASTA Funding Inc	Финансовые услуги	Elmer’s Restaurants Inc	Рестораны
Quotesmith.com Inc	Телекоммуникации	Dwyer Group Inc	Диверсифицированная
Credo Pete Corp	Нефтепродукты	Nicholas Financial Corp	Финансовые услуги
Creative Host Svcs	Цельные пищевые продукты	Lifeway Foods	Пищевые продукты
Cardiotech Inti Inc	Медицинские услуги	Annapolis Natl Bancorp Inc	Банк
Amerigon Inc “A”	Автопромышленность	Laser-Pacific Media Corp	Отдых
Boston Life Sciences Inc	Лекарства	Community Bk Shs Ind Inc	Банк
Computer Motion	Медицинское снабжение	Birmingham Utilities Inc	Водоснабжение
Penn Octane Corp	Г азораспределение	Dynamic Materials	Строительство
Global Payment Tech	Финансовые услуги	Energy West Inc	Газораспределение
Fountain Power Boat	Отдых	Golden Enterprises	Пищевая продукция
Canada Southern Petroleum Ltd	Канадская энергетика	American First Apt InvLP	Инвестиции
Merisel Inc	Розничная торговля специализированная	Gallery of History Inc	Розничная торговля специализированная
Magic Software Enterprises	Программы для компьютеров	Sussex Bancorp	Банк
Новые предприятия и молодые компании
Окончание табл. 9.9
Название компании	Отрасль	Название компании	Отрасль
Netsmart Technologies	Программы для компьютеров	Vse Corp	Промышленность
Century Casinos Inc	Отели	Co vista Communications Inc	Tел екоммуника ционные услуги
Immtech Inti Inc	Лекарства	Pizza Inn Inc	Цельные пищевые продукты
Insightful Corp	Программы для компьютеров	Transgene SA	Лекарства
Catalyst Semiconductor Inc	Полупроводники	Rotonics Mfg Inc	Упаковка
lmpreso.com	Бумага	XATA Corp	Электроника
Crystal Systems	Химическая промышленность специализированная	TFC Enterprises	Финансовые услуги
Valley Forge Scientific Corp	Медицинское снабжение	TRANS INDS INC	Электроника
C2lnc	Г рузоперевозки	Net Guru Inc	Программы для компьютеров
Innovo Group	Розничная торговля специализированная	l-Flow Corp	Медицинские услуги
Ameritrans Cap Corp	Финансовые услуги	Dyntek Inc	Программы для компьютеров
Leather Factory Inc	Изделия для дома	Jacada Ltd	Программы для компьютеров
Double Eagle Pet & Min	Нефтепродукты	NEON Systems Inc	Программы для компьютеров
Food Technology Service Inc	Медицинское снабжение	Optibase Ltd	Компьютеры
Navarre Corp	Программы для компьютеров	Mannatech Inc	Лекарства
Cohesant Technologies Inc	Химическое производство диверсифицированное	Cryo-Cell Inti Inc	Медицинские услуги
Palatin Technologies Inc	Медицинские услуги	DPAC Technologies Corp	Компьютеры
CECO Environmental	Окружающая среда	Pacific Internet Limited	Интернет
Глава 9
Micronetics Wireless	Электроника	Datatec Sys Inc	Телесервис
Vita Food Prods	Пищевые продукты	Dialysis Corp Amer	Медицинские услуги
American Technology	Электроника	FOCUS ENHANSE-MENT	Программы для компьютеров
Logility Inc	Программы для компьютеров	Extended Systems	Беспроводная связь
Certicom Corp	Программы для компьютеров		
New York Health Care	Оздоровительные системы		
Ross Systems Inc	Программы для компьютеров		
Новые предприятия и молодые компании
276
Глава 9
Есть правда в этих доводах, хотя все же неясно, исчезнет ли повышенный доход от мелких акций, даже если эти факторы будут приняты во внимание.
Затраты на трансакции. Затраты на трансакции при инвестировании в акции мелких компаний значительно выше, чем при инвестировании в более крупные компании. Разность между ценами покупки и продажи, выраженная в процентах от цены акции, оказывается выше для акций мелких компаний. Кроме того, воздействие изменения цены при сделках также выше для акций с низкой капитализацией, поскольку они менее ликвидны; вы будете значительно поднимать цену при покупке и снижать ее при продаже, особенно при совершении крупных сделок. Может ли разница в затратах на трансакции перекрыть избыточный доход акций компаний с малой капитализацией? Ответ на этот вопрос должен зависеть как от размера вашего портфеля, так и от вашего временного горизонта. При коротком временном горизонте стоимость трансакций уничтожает любые избыточные доходы, связанные с компаниями с малой капитализацией. Однако при более долгом временном горизонте вы можете распространить эти затраты на весь период владения акциями — и избыточный доход может сохраниться.
Убедительной иллюстрацией трудностей, связанных с получением стабильно высокого дохода от акций мелких фирм, наблюдавшихся исследователями в реальном масштабе времени, может служить рис. 9.10, на котором сопоставляются доходы от гипотетического портфеля из акций мелких фирм и фактические доходы одного из взаимных фондов, вкладывающих средства в акции мелких компаний (Фонд мелких акций DFA), который пассивно инвестирует в одни и те же мелкие акции.
Обратите внимание, что прибыли фонда DFA систематически отстают от прибылей гипотетического фонда примерно на 2%, отражая стоимость трансакций и исполнения, с которыми сталкивается этот фонд.
Рассмотрим теперь портфель слабо анализируемых компаний с низкой капитализацией, представленный в табл. 9.9. Хотя для этого портфеля отбирались только акции ценой свыше $1, в нем имеется большое количество дешевых акций. На рис. 9.11 акции портфеля подразделены на классы по уровню их стоимости. Около 2/з акций этого портфеля продаются по цене ниже $5 за акцию. Это тот уровень, к которому имеют тенденцию приблизиться затраты на трансакции. Фактически, если вы вложили деньги только в акции, продающиеся по цене свыше $10, вы бы снизили количество акций в портфеле почти на 80%.
Неспособность принять во внимание ликвидность и риск неправильной оценки. Многие исследования, которые раскрывают повышенный доход акций с малой капитализацией, измеряют риск акций на основе использования общепринятых моделей риска и доходности для оценки и
Новые предприятия и молодые компании
277
Каждый год доходы по фонду DFA 0,15 -| отставали от доходов гипотетического портфеля
Д Гипотетический портфель мелких акций
Ц Фонд акций мелких компаний DFA
Рис. 9.10. Сравнение доходов гипотетического портфеля мелких акций и Фонда мелких акций DFA. Данные взяты из «Morningstar и CRSP». Показаны доходы за каждый год взаимного фонда DFA и гипотетического портфеля мелких акций.
Количество фирм
Рис. 9.11. Распределение количества фирм по цене акций в портфеле акций с малой капитализацией
278
Глава 9
контроля степени риска. Вполне возможно, что эти модели недооценивают истинный риск, связанный с мелкими акциями. Так, повышенный доход мелких фирм может на самом деле отражать непригодность моделей связи риска и дохода в финансовой сфере. Дополнительный риск, связанный с мелкими акциями, может проистекать из нескольких источников. Во-первых, риск неправильной оценки, связанный с оценками параметров риска для мелких фирм, гораздо выше такого же риска для более крупных фирм. Повышенный доход мелких фирм может быть вознаграждением за этот дополнительный риск оценки.14 Во-вторых, может существовать гораздо больший риск, — риск ликвидности, связанный с инвестированием в мелкие компании. Этот риск (который тоже частично объясняет более высокие затраты на трансакции, отмеченные в предыдущем разделе) не охватывается общепринятыми моделями риска и дохода.
Одной из мер ликвидности акций является объем торговли для этих акций. По этому показателю вы можете видеть, что небрежно освещаемые акции с малой капитализацией гораздо менее ликвидны, чем остальной рынок. На рис. 9.12 объем торговли акциями за 3 месяца, за 6 месяцев и за 1 год для акций в портфеле с малой капитализацией сравнивается с объемом торговли остального рынка.
Количество
проданных акций
1 000 000 ч
900 000
800 000
700000
600 000
500000
400 000
300000
200 000
100000 о
За 3 месяца
За 6 месяцев
За 1 год
И Мелкие, слабо освещенные акции Н Акции остального рынка
Рис. 9.12. Сравнение объемов торговли для акций с малой капитализацией и остального рынка Данные взяты из «Value Line». Показан средний объем торговли, выраженный числом акций, обращающихся на рынке, для мелких фирм и остального рынка.
Новые предприятия и молодые компании
279
Очевидно, что объем торговли рынка акций мелких компаний на самом деле гораздо меньше в относительном выражении как по количеству обращающихся акций, так и по суммарной стоимости в долларах. Даже незначительные заказы могут заставить двигаться стоимость акций, снижая любые возможные доходы.
Допустим, что вы решили профильтровать портфель акций с малой капитализацией по минимальному объему торговли и вложить деньги только в те фирмы, у которых годовой объем торговли (акциями) превышает число обращающихся на рынке акций фирмы. С помощью этого фильтра вы снизили бы размер вашего портфеля примерно на 50%. Фактически, соединяя этот фильтр с требованием, чтобы цена акций превышала $5, вы снизили бы количество акций в этом портфеле со 122 до 25.
Подверженность информационному риску. Стратегия инвестирования в акции мелких фирм, которые в малой степени освещаются аналитиками и не обделены вниманием институциональных инвесторов, может подвергнуть вас информационному риску. Вы будете в гораздо большей степени зависеть от того, снабдит ли вас фирма, в которую вы инвестируете, информацией, и у вас не будет привилегии аналитиков, исследующих слабые стороны компании и предупреждающих о надвигающихся сюрпризах.
Как же проявит себя эта информация? Вы с большей вероятностью увидите более значительные ценовые реакции на объявления о доходах и дивидендах, сделанных более мелкими, слабо освещаемыми фирмами, чем подробно анализируемыми компаниями. Это ясно видно по рис. 9.13, на котором показано изменение в процентах цены (вверх или вниз) в ответ на квартальные объявления о доходах для показанного в табл. 9.9 портфеля компаний с малой капитализацией и слабо освещаемых аналитиками, которое сравнивается с тем же показателем для акций компаний, входящих в индекс S&P 500.
По поводу этой диаграммы следует сделать два замечания. Во-первых, эти цифры представляют масштаб изменений цен. Иначе говоря, диаграмма показывает, что вы с большей вероятностью увидите большие изменения цен в утренних отчетах для более мелких, слабо освещаемых фирм, но она не говорит вам, в каком направлении они произойдут; акции мелких компаний с большей вероятностью могут сильно подскочить и сильно упасть в цене. Во-вторых, процентные изменения цен могут быть смещены вверх для более мелких фирм, поскольку цены этих акций также ниже, чем для крупных фирм.
Как бы вы отфильтровали этот риск? Вы могли бы проделать нудную работу поиска данных о реакции цен акций на отчеты о доходах компаний в прошлом для каждой из компаний в выборке и инвестировать только в те акции, для которых реакция на цены приглушена. Менее тех-
280
Глава 9
Изменение цены акций (абсолютное), %
Кварталы года
И Мелкие, слабо освещаемые фирмы	И Фирмы из S&P 500
Рис. 9.13. Реакция цен на объявления о доходах Данные взяты из «Compustat» и «CRSP». Показаны абсолютные изменения (либо повышение, либо понижение) цены акций, выраженные в процентах, вдень объявления о доходах.
нический, но и менее трудоемкий способ снижения вашего риска состоит в том, чтобы инвестировать только в компании с устойчивыми и растущими доходами в предположении, что эти фирмы преподнесут вам меньше сюрпризов.
Первичные размещения акций
Стратегия инвестирования в первичные размещения акций выглядит многообещающей, если вы посмотрите на средние доходы, которые вы можете получить от инвестирования в IPO по цене предложения. Здесь, однако, вас подстерегают две загвоздки. Первая состоит в том, что процесс распределения смещен в сторону завышенных по цене предложений от заниженных по цене предложений; вы получите все акции, о которых просите, из первой группы и гораздо меньше, чем вам хотелось бы, — из второй. Вторая состоит в том, что рынок первичных размещений проходит через «горячие» и «холодные» фазы — в одни годы множество IPO освещается аналитиками, а в другие годы — только немногие из них. В «холодные» периоды вы можете оказаться со скудным выбором.
Новые предприятия и молодые компании 281
Процесс распределения. Если первичные размещения в среднем занижены по цене, то очевидная инвестиционная стратегия состоит в том, чтобы подписываться на большое количество 1РО и составить портфель на основе распределения этих предложений. Однако в распределении этих предложений имеется неизвестное нам смещение, которое может помешать этому портфелю получить избыточные доходы, которые вы видите в исследовании. Когда вы участвуете в первичном размещении, количество акций, которые вы получите, будет зависеть от того, будут ли акции в этом предложении недооценены и насколько. Если они значительно занижены в цене, вы получите только часть тех акций, которые вы заказали. С другой стороны, если предложение правильно оценено или переоценено, вы получите все акции, которые заказали. Таким образом, ваш портфель будет иметь меньше акций, чем вы хотите, в недооцененных /РО, и больше, чем вы хотите, в переоцененных. Вы увидите это, если рассмотрите 21 компанию, которая провела IPO в последнем квартале 2002 г. Если вы заказали акции на сумму $10 000 в каждой из этих компаний, вы получили бы вашу полную долю в 5 компаниях, для которых цена предложения была больше рыночной цены. В остальных компаниях вы получили бы меньше акций, чем заказали, причем самая низкая доля была бы в компаниях типа VistaCare, которые были наиболее занижены по цене.
Есть два способа, с помощью которых вы можете выиграть при размещении акций. Первый способ — это быть обладателем льготы в системе распределения акций, при которой инвестиционный банк дает вам больше вашей доли в запрошенных вами акциях в предложениях с заниженной стоимостью. Хотя в Соединенных Штатах это является незаконной практикой,15 во многих других странах мира это законно. Второй и более законный способ состоит в том, чтобы разработать аналитическую систему, которая позволяет вам отделить акции с заниженной стоимостью от акций с завышенной стоимостью, используя информацию, содержащуюся в проспектах и других документах SEC (Комиссии по ценным бумагам и биржам США). Затем вы могли бы сделать заявку на акции только в тех предложениях, которые вы определили как недооцененные. Если вы с разумной точностью оценили характер предложений, вы должны в конце концов получить портфель, который более близко подходит (или даже перекрывает по качеству) гипотетические портфели, созданные по всем первичным размещениям.
Цикл IPO. Первичные размещения акций подвержены приливам и отливам вместе со всем рынком. Бывают периоды, когда рынок переполнен размещениями, и периоды, когда они почти отсутствуют. Сравните, например, дни конца 1990-х гг., когда фирмы выходили на рынок в чрезвычайном темпе, с 2001 г., когда количество таких фирм сократилось до тонкой струйки. Кроме того, IPO в любой период имеют тенденцию фокусироваться
282
Глава 9
в определенных экономических секторах. Например, основная масса IPO в течение 1999 г. принад лежала молодым технологическим фирмам. Это действительно создает две проблемы для инвестиционных стратегий, которые направлены исключительно на рынок первичных размещений. Первая состоит в том, что ваш портфель не будет диверсифицирован в периоды множества IPO и будет перегружен в любом секторе, которому благоприятствует такой период. Вторая заключается в том, что могут быть длительные периоды, во время которых вы не найдете ничего подходящего для вложений, поскольку в них не проводятся или почти не проводятся первичные размещения.
Один обстоятельный обзор16 суммирует количество IPO, проводимых ежегодно с 1960 по 1996 г., и средние изначальные доходы по этим размещениям. Результаты представлены на рис. 9.14.
Обратите внимание, что количество размещений падает почти до нуля в начале 1970 гг., так же как и доходы от них. Управляющему портфелем, который фокусировался только на IPO, в этот период пришлось бы отойти от бизнеса.
Количество размещений в IV квартале 2002 г. может служить иллюстрацией цикла IPO. Двадцать одна компания, которая стала публичной в этом квартале, представляет поразительное падение от уровня в 178 компаний, которые вошли в число публичных в IV квартале 1999 г. Сдвиг фокуса по экономическим секторам также значителен. Хотя 75% предложений в IV квартале 1999 г. исходило от технологических компаний, в IV квартале 2002 г. только одна технологическая компания провела первичное размещение своих акций.
Внесписочные акции (акции частных компаний)
Многие проблемы, связанные со стратегией вложений в мелкие фирмы, которые были перечислены выше в этом разделе, усиливаются, когда вы инвестируете свои средства в частные компании.
•	Стоимость трансакций и ликвидность: стоимость трансакций, связанных с инвестициями в частный капитал, может быть очень существенной. Вам не только придется проявить должное усердие в отношении ваших потенциальных вложений в акции, встреч с менеджерами и оценки их планов, но вы также несете значительные затраты, когда вы выходите из этих вложений. Если вы передумаете и захотите закрыть недавно открытые позиции в этих акциях, то обнаружите, что получите гораздо меньше, чем заплатили за это вложение.
•	Информационный риск: как и в случае действующих фирм со слабой освещенностью аналитиками, мелкие частные компании могут придерживать важную информацию. Если вы как инвестор в частный капитал
И Средний изначальный доход * Количество IPO
Рис. 9.14. Количество IPO и средний изначальный доход
Данные взяты из работы «Ritter’a». Показаны количество размещений по годам и доход в первый день размещения.
Новые предприятия и молодые компании
284
Глава 9
не выполните свое домашнее задание, тогда то, чего вы не знаете, с легкостью может навредить вам.
Стоит сделать еще одно замечание о венчурных вложениях капитала. Даже скромные средние доходы, которые сообщались обо всем секторе, подталкиваются вверх присутствием немногих вложений, которые дают очень высокий доход. Большинство венчурных вложений, а также их медианный (а не средний) доход, свидетельствуют об этой тенденции. Рассмотрим, например, славные годы с 1997-го по 1999-й г. Расхожая мудрость полагает, что вложения в частный капитал в эти годы давали хорошие доходы. В 1999 г. средневзвешенный внутренний темп роста доходов на вложения в частный капитал составил 119%, но медианный доход в том году был всего лишь 2,9%. В 1997 и в 1998 гг. это медианное значение также находилось ниже среднего.
По мере падения рынка акций между 2000 и 2002 гг. возможности венчурных инвестиций также упали. Частично это можно объяснить общей слабостью экономики, которой характеризовались эти годы. Тем не менее это также иллюстрирует зависимость инвесторов в частный капитал от вибрирующего рынка акций при закрытии позиций — самые высокие доходы от частного капитала приходят от компаний, которые могут стать публичными.
Уроки для инвесторов
Проблемы, с которыми вы сталкиваетесь при инвестировании в более мелкие, слабо освещаемые компании, в первичные размещения акций и внесписочные акции, часто бывают схожими, хотя степень их остроты может колебаться. Хотя вы никогда не сможете изолировать портфель таких компаний от риска, вы можете попробовать отфильтровать компании, стоящие перед очевидными проблемами.
Если вы составляете портфель более мелких, слабо освещаемых аналитиками компаний, то вот вам несколько фильтров, которые вы можете применить.
•	Мелкие, но не слишком', если вы хотите инвестировать в мелкие компании, но в то же время хотите избежать крохотных компаний, акции которых могут быть сняты с биржевых торгов, вы должны уточнить их как максимальную, так и минимальную рыночную капитализацию. Например, вы могли бы инвестировать средства в компании с рыночной капитализацией ниже $100 млн, но выше $10 млн. По мере роста вашего портфеля вам может потребоваться пересмотр этих фильтров в сторону увеличения как максимальной, так и минимальной рыночной капитализации в соответствии с вашими потребностями.
Новые предприятия и молодые компании
285
•	Ликвидность и стоимость трансакций: простейший тест на ликвидность состоит в оценке цены акций (минимальная цена в $5 является хорошим стандартом) и объема торговли (ежегодный объем должен превышать количество обращающихся акций). Альтернативной мерой ликвидности может служить так называемый фри флоат, т. е. объем акций, которые фактически находятся в свободном биржевом обращении, в процентах от всех выпущенных в обращение акций. Чтобы вам было легко торговать, вы можете ограничиться только акциями с достаточным «фри флоатом».
•	Ценовые фильтры: если довод в пользу инвестирования в мелкие компании состоит в том, что они могут быть недооценены с большей вероятностью, чем акции более крупных, пристально анализируемых компаний, то вы, возможно, захотите продолжить фильтрацию портфеля, чтобы удостовериться, что в конце концов в ваш портфель попадут самые недооцененные, а не самые переоцененные компании. Один из простых способов осуществить это на практике состоит в том, чтобы инвестировать только в компании, которые продают акции при низких отношениях Р/Е (цены к доходу); вы можете, например, поставить условие, чтобы акции продавались при отношении Р/Е меньше 10.
Если вы обдумываете инвестирование в первичные размещения акций, вы должны как минимум попробовать выполнить следующее.
•	Выиграйте игру в распределение акций. Ключом к выигрышу в игре с IPO является получение большего количества акций в недооцененных IPO и меньшего (или нулевого) количества акций — в переоцененных IPO. Допуская, что вам не дадут предпочтительного права выбора в инвестиционных банках, от вас потребуется, чтобы вы не только читали проспекты, выпускаемые этими компаниями, но и попытались дать предварительную оценку этих акций.
•	Подумайте о том, чтобы скомбинировать эту стратегию с какой-нибудь другой, более многообразной. Поскольку стратегия инвестирования в IPO может использоваться в годы обильных IPO, за которыми последуют годы с малым числом или вообще без IPO, и поскольку даже в хорошие годы предложения имеют тенденцию концентрироваться в немногих секторах, вам, возможно, захочется скомбинировать эту стратегию с другой, более многообразной. Например, вы можете вложить 75% своего портфеля в мелкие, слабо освещаемые рыночные компании, а 25% — в первичные размещения.
•	Будьте дисциплинированны. Имеющиеся данные по 1РО свидетельствуют, что любые взлеты и падения цен, которые происходят после первичного размещения, затихают, если вы удерживаете акции слишком долго. Фактически эти акции не дадут высоких доходов, если вы
286
Глава 9
будете держать их длительные периоды времени (больше одного года) после изначальных публичных предложений.
Если вы интересуетесь венчурными вложениями в частный капитал, вам следует начать с признания того факта, что вы не сможете сделать это прямо, как индивидуальный инвестор. Вам придется выбрать какой-нибудь фонд частных акций, который примет ваше вложение, — большинство фондов частных акций имеет значительный минимум инвестиционных ограничений. При выборе фонда частных акций вы должны рассмотреть их эффективность в прошлом — хороший послужной список покажет вам, что этот фонд эффективно выбирает фирмы для инвестирования и контролирует сопряженный с этим риск. Фонды с высоким риском легко могут перейти от успехов к опасности. Наконец, вам следует ожидать, что придется заплатить гораздо большее вознаграждение за менеджмент.
Заключение
Привлекательность инвестирования в скрытые ценности — предприятия, которые другие инвесторы проглядели или проигнорировали — лежит в основе всех инвестиционных стратегий, описанных в этой главе. Стратегия инвестирования в более мелкие, слабо освещаемые аналитиками компании — это стратегия, наиболее доступная для индивидуальных инвесторов. Путем вложения своих денег в компании с низкой рыночной капитализацией, которые не освещаются аналитиками, вы сможете получить более высокие доходы. Являются ли эти более высокие доходы просто компенсацией за более высокий риск, связанный с этими акциями — они менее ликвидны, а информацию о них иногда не просто получить — или избыточными доходами, — это главный вопрос, на который инвесторы должны ответить при следовании этой стратегии. Ваши шансы на успех увеличатся, если вы сможете сфокусироваться на акциях с более низкими затратами на трансакции и более устойчивыми доходами, которые притом имеют привлекательную цену.
Более рискованная стратегия состоит в том, чтобы инвестировать в компании по мере того, как они переходят в разряд публичных, принимая участие в торгах на акции этих компаний во время их первоначальных размещений. Хотя эмпирические данные и говорят о том, что эти акции обычно бывают заниженными по цене (приблизительно на 10—15%), эта стратегия сталкивается с тремя проблемами. Первая из них заключается в том, что вы вполне можете получить все заказанные акции, имеющие завышенную цену размещения, и меньше, чем вы заказывали, акций с заниженной ценой. Таким образом, ваш первоначальный портфель получит
Новые предприятия и молодые компании 287
меньший доход, чем вы ожидаете на основании эмпирических данных. Вторая проблема состоит в том, что стратегия инвестирования только в IPO должна быть краткосрочной (поскольку все скачки цен происходят в первый день торговли акциями и могут выровняться, если вы будете держать акции слишком долго) и приводит к перегруженности портфелей акциями из «горячих» секторов экономики (например, технологического в 1999 г.). Наконец, количество IPO в год отражает настроения рынка, значительно падая в периоды медвежьего рынка и возрастая в периоды бычьего рынка. Как инвестор вы вполне можете оказаться в ситуации, когда вам не во что будет инвестировать в период «холодного» рынка, а в периоды «горячего» рынка вам придется рассматривать слишком много предложений.
Самая рискованная стратегия из обсуждаемых в этой главе — это инвестирование в предприятия до того, как они становятся публичными, и затем «вскармливание» их до такого момента, когда их акции можно будет заказать перед IPO, или когда они станут публичными, после чего вы сможете вернуть свои деньги с прибылью. Именно это делают венчурные инвесторы. Поскольку эта стратегия требует фильтрации (вам нужно приглядеться к частным предприятиям, чтобы решить, в какое из них вкладывать деньги) и активного мониторинга (чтобы гарантировать, что ваше вложение в бизнес не будет напрасной тратой денег), она находится вне досягаемости большинства индивидуальных инвесторов. Существуют фонды, вкладывающие средства в частные компании, у которых есть ресурсы для фильтрации и мониторинга инвестиций, но эффективность их деятельности переменчива. Сравнительно немногие фонды дают высокие доходы, и неясно, смогут ли они сохранить свой успех.
Примечания
1.	Эти данные о ежегодных доходах были получены из базы данных по ежегодным доходам, которая ведется Кеном Френчем и Джином Фама (Ken French and Gene Fama) по классам рыночной стоимости.
2.	Siegel, J., 1998, Stocks for the Long Run, McGraw Hill, New York.
3.	Pradhuman, S., 2000, Small Cap Dynamics, Bloomberg Press.
4.	Chopra N., and J. Ritter, 1989, Portfolio Rebalancing and the Tum-of-the-year Effect, Journal of Finance, v44,149-166.
5.	Dimson, E., and P. R. Marsh, 1986, Event Studies and the Size Effect: The Case of UK Press Recommendations, Journal of Financial Economics, vl7, 113-142.
6.	Fama, E. F., and K. R. French, 1998, Value versus Growth: The International Evidence, Journal of Finance, v53,1975-1999.
288
Глава 9
7.	Chan, L. К., Y. Hamao, and J. Lakonishok, 1991, Fundamentals and Stock Returns in Japan, Journal of Finance, v46, 1739-1789.
8.	Эти затраты двояки. Одни из них представляет собой стоимость производства и рекламы самой информации. Вторые — это утрата контроля над тем, сколько информации следует открыть для рынка и когда нужно открыть ее.
9.	Обычный подход состоит в использовании средних значений относительной величины доходов или поступлений для сравнимых фирм, фигурирующих на рынке акций, в качестве оценки акций при первичных размещениях.
10.	Lee, 1., S. Lockhead, J. R. Ritter and Q. Zhao, 1996, The Costs of Raising Capital, Journal of Financial Research, v!9,59-74.
11.	Ritter J. R., 1998, Initial Public Offerings, Contemporary Finance Digest, v2,5-31.
12.	Loughran, T., and J. R. Ritter, 1995, The New Issues Puzzle, Jornal of Finance, v50,23-51.
13.	Кинофильмы типа «Уолл-стрит» и «Чужие деньги» и книги типа «Варвары у ворот» основывались на рассказах рейдеров, которые приобретали контрольные пакеты акций с использованием внешнего кредита ради обретения хлеба насущного.
14.	Проблема с этим аргументом состоит в том, что он не принимает во внимание тот факт, что риск неверной оценки отрезает оба пути — некоторые значения показателя Р будут занижены, а другие завышены — и должен поддаваться диверсификации.
15.	Несмотря на ограничения, налагаемые на эту практику, инвестиционные банки в 1990-х гг. использовали распределения акций при первичных размещениях для вовлечения клиентов в новые предприятия. Так, управляющим крупных портфелей часто выделялось больше их законной доли пользующихся спросом акций.
16.	Ritter, J. R., 1998, Initial Public Offerings, Contemporary Finance Digest, v2,5-31.
Глава 10. Доходы от корпоративных слияний: жадные компании
ПЕРЕСМОТР ПРИТЧИ О ЗАЙЦЕ И ЧЕРЕПАХЕ
Питер отличался нетерпением. Его портфель был полон надежных акций, которые росли медленно, но неуклонно и каждый год приносили ему неплохой доход. И все же Питер чувствовал неудовлетворенность. Однажды, просматривая журнал, содержащий новости об акциях, которыми он владел, он обратил внимание, что компании, о которых больше всего писали каждый день, быстро росли путем присоединения других компаний. Руководимые крупными и опытными администраторами, эти компании росли в экспоненциальном темпе, поглощая своих конкурентов и пускаясь в новые и неожиданные начинания. Читая об этих поглощениях, Питер был поражен тем, с какой любовью аналитики расхваливали эти кампании и их динамичные стратегии. Усталый от уравновешенного стиля управления в тех компаниях, акциями которых он владел, Питер продал все свои вложения и направил их целиком в те алчные компании, которые привлекали общее внимание.
В течение нескольких месяцев его стратегия как будто оправдывала себя. Эти компании продолжали публиковать данные о поразительных темпах роста своих поступлений и доходов, а Цена их акций опережала весь рынок, в то время как аналитики продолжали награждать их мощными рекомендациями «покупайте!». Неприятности начались после публикации газетного материала об уточнении бухгалтерского отчета одной из компаний; оказалось, что поглощение ею других компаний не нашло надлежащего оформления в отчетности и доходы компании за предыдущие годы пришлось исправить в сторону понижения. Не удивительно, что цена акций этой компании упала и волновой эффект этого события задел и другие компании, а вместе с ними и портфель Питера. Многие компании, входившие в его портфель, пользовались такой же схемой бухгалтерской отчетности, что и компания, оказавшаяся источником неприятностей, и слухи о нарушениях в отчетности распространились повсюду. По мере падения цен на акции в этих компаниях их главные администраторы превратились из героев в злодеев, а аналитики, которые еще недавно так оптимистично расхваливали эти компании, стали мстительно поносить их. И тогда Питер, опечаленный и умудренный этим опытом, продал свои акции и вложил деньги в буровые компании.
Мораль: медлительность и неуклонность побеждают спешку.
Рост доходов дается компаниям нелегко. Чтобы фирма могла быстро расти, она должна не только найти большое количество новых вложений, но эти вложения должны быстро окупиться. Фирмы, спешащие расти, не хотят ждать, когда придет час вознаграждения. Вместо этого они пытают-
290
Глава 10
ся расти путем присоединения других компаний. Поскольку они могут осуществить эти приобретения путем выпуска новых акций, не существует реального предела (отличного от того, что может выдержать рынок) как для числа приобретений, которые могут сделать эти фирмы, так и для быстроты их роста, особенно во время оживления на рынке. Мелкие компании, принявшие эту стратегию, могут очень быстро превратиться в крупные и в ходе этого роста обогатить своих инвесторов.
Новости о поглощениях компаний являются важными для рынка, и они получают подробное освещение в финансовой прессе. Объявления о поглощении вызывают конвульсии цен, и не удивительно, что существуют инвестиционные стратегии, основанные на поглощениях одних компаний другими. Некоторые инвесторы делают ставку на приобретающие компании, надеясь хорошо заработать на росте, проистекающем из приобретений, и от других связанных с ним выгод (например, синергии). Другие инвесторы пытаются заработать, инвестируя в присоединяемые компании либо до, либо после объявления о поглощении. В этой главе мы рассмотрим возможности обеих этих стратегий и некоторые из опасностей, с ними связанных.
Суть истории
Выдвигались разные доводы в пользу инвестирования как в присоединяющие, так и в присоединяемые компании. Рассмотрим сначала аргументы, которые выдвигаются в пользу инвестирования в жадные до присоединений компании.
•	Инвестируйте в мелкие компании, которые нашли путь к быстрому росту. В течение последних четырех десятилетий, и особенно в последнем десятилетии, компании типа WorldCom, Tyco и Cisco приняли стратегии, которые строились вокруг присоединений как средства ускоренного роста. WorldCom — небольшая телекоммуникационная компания — показала, что размер не обязательно должен считаться помехой, когда она в конце 1990-х гг. присоединила к себе MCI, которая была в несколько раз крупнее ее. Tyco приобретала компании в разных областях производства, быстро расширяя свой деловой комплекс и меняя его характер в течение того же периода. Компания Cisco прошла путь от малой фирмы в начале 1960-х гг. до кратковременного пребывания в роли крупнейшей компании в мире в 1999 г. с рыночной капитализацией почти в $500 млрд. В течение этого периода инвесторы всех этих компаний получили экстраординарные доходы на деньги, которые они в них вложили.
•	Быстрый рост дешево стоит (по крайней мере, в бухгалтерских отчетах). Чтобы понять, почему инвесторов так влекло к приобретающим
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании
291
компаниям, вам следует начать, во-первых, с признания того факта, что большинству инвесторов нравится видеть прирост доходов и большинству из них все равно, происходит ли этот рост за счет внутренних вложений или за счет присоединения. Вы должны проследить эти действия, пока не поймете, как эти присоединения отражаются в бухгалтерских отчетах. Если бухгалтерские правила позволяют фирмам показывать пользу роста за счет присоединения в форме более высоких поступлений и доходов, но скрывать при этом (по крайней мере частично) затраты на присоединения, то не следует удивляться, что присоединяющие компании могут выглядеть вполне благопристойно но ряду бухгалтерских показателей (по крайней мере в финансовых отчетах). На протяжении нескольких десятилетий в Соединенных Штатах фирмам разрешалось использовать так называемый пулинг (т. е. слияние компаний без переоценки стоимости активов) для отражения присоединений, если они проходили квалификацию по ряду показателей.1 Если присоединение квалифицировалось как подходящее для пулинга, в бухгалтерском балансе показывалась только балансовая стоимость активов присоединенной компании, но не рыночная стоимость, представленная ценой приобретения. Так, если $10 млрд было уплачено за компанию с балансовой стоимостью $1млрд, новые активы были бы показаны в бухгалтерском балансе со стоимостью в $1млрд (балансовая стоимость), а лишние $9 млрд, которые были выплачены, в основном исчезли бы в сносках. • Главный руководитель компании — гений. Одна из общих особенностей, которые вы найдете в приобретающих компаниях, — это выдающийся главный руководитель, обладающий даром самопродвижения, — на ум приходят Берни Эбберс в компании WorldCom, Денис Козловски в Tyco или Джек Уэлч в GE, Это дает нам вторую основную причину, которая часто представляется для инвесторов в пользу покупки этих компаний. Нам говорят, что эти топ-менеджеры, суть гении в этой игре в присоединения, часто способные приобретать компании по низким ценам и полностью изменить их для получения высоких доходов.
А что насчет инвестирования в присоединяемые компании? В конце концов реальный подъем цен, который вы видите при присоединениях, происходит скорее в присоединяемых компаниях, а не в приобретающих фирмах. Не удивительно, что инвестиционные стратегии, построенные вокруг присоединяемых фирм, как уверяют нас, нашли способы узнавания этих фирм еще до объявления о присоединении. Среди них можно назвать следующие.
•	Частные источники информации: конечно, самый распространенный прием состоит в том, что частные (и надежные) источники дают информацию о предстоящем присоединении. Если эта информация верна, то она почти наверняка является противозаконной, поскольку
J0*
292
Глава 10
любые лица, которые располагают этой информацией (служащие компании или инвестиционные банкиры, участвующие в этой сделке), были бы квалифицированы SEC как инсайдеры. Если бы это было не так, то вы просто бы подхватили еще один слух из циркулирующих на рынке.
•	А политические модели: некоторые инвесторы доказывают, что для определения потенциальных объектов присоединения вы можете применить аналитические устройства или метрики. Эти метрики могут варьировать от внезапного увеличения объема сделок (указывая, что некто накапливает большое количество акций в компании) до некоторых основных показателей (низкое значение отношения Р/Е или плохое управление). Хотя не каждый потенциальный объект для присоединения будет фактически присоединен, вы все же можете получить высокие доходы, даже если малая часть тех фирм, в которые вы инвестировали, будет присоединена.
Другие инвесторы довольствуются менее амбициозной стратегией инвестирования в компании после того, как они становятся объектами для присоединения, надеясь заработать деньги после окончательного установления цены трансакции или в результате аукционной войны (между двумя компаниями-покупателями).
Теоретические основы:
присоединения и стоимость
Если поглощение создает стоимость, тогда возможно, что акционеры обеих компаний — как приобретающей, так и приобретаемой — получат после трансакции больше денег, чем они имели до сделки. Впрочем, даже если присоединение и может создать стоимость, разделение стоимости между акционерами присоединяющей и присоединяемой фирм будет в решающей степени зависеть от цены приобретения. Если присоединяющая компания заплатит слишком много за фирму-мишень (присоединяемую) по сравнению со стоимостью, создаваемой этим присоединением, цена ее акций упадет, но акционеры присоединяемой компании все равно получат соответствующий доход.
Присоединения и создание стоимости
Может ли фирма создать стоимость путем присоединения других фирм? Даже сохраняя скептический взгляд на это предположение, вы можете, по крайней мере в теории, рассмотреть способы, с помощью которых присоединения и слияния могут увеличить стоимость. Одна компания может приобретать другие компании, которые недооценены рынком,
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании
293
и воспользоваться ошибками рынка, тем самым играя роль проницательного управляющего инвестиционным портфелем. Слияние фирм может работать, создавая синергию — рациональное обоснование, которым часто пользуются и злоупотребляют при поглощениях. Наконец, фирма может также создать стоимость путем покупки плохо управляемых, плохо руководимых фирм и коренным образом изменяя их. В этом разделе описывается каждая из этих создающих стоимость мотиваций.
Присоединение недооцененных фирм. Если рынки совершают ошибки при установлении цены акций компаний, то приобретатель может, по-видимому, купить компанию по договорной цене, более низкой сравнительно с се стоимостью. Затем приобретатель может заработать на разности между се стоимостью и ценой покупки. Однако чтобы эта стратегия сработала, должны совпасть три основные составляющие.
1.	Возможность (или способность) найти фирмы, акции которых продаются по цене, меньшей своей истинной стоимости', эта возможность означает либо доступ к более падежной информации, чем та, которой располагают другие инвесторы на рынке, либо более качественные аналитические приемы, чем те, которыми пользуются другие участники рынка.
2.	Доступ к фондам, которые понадобятся для завершения присоединения'. знание того, что фирма является недооцененной, вовсе не означает обязательное наличие у присоединяющей фирмы капитала, с помощью которого можно осуществить присоединение. Доступ к капиталу зависит от величины приобретателя — крупные фирмы будут иметь больший доступ к рынкам капитала и к внутренним фондам, чем мелкие фирмы или частные предприниматели, — и от послужного списка приобретателя: история успеха при присоединениях недооцененных фирм облегчит последующие присоединения.
3.	Опытность в осуществлении: если приобретатель в процессе присоединения поднимет цену акций за пределы оцененной величины, то присоединение может и вовсе не принести никакой прибыли. Для иллюстрации допустим, что предполагаемая стоимость фирмы составляет $100 млн, а текущая рыночная цена равняется $75 млн. При присоединении этой фирмы присоединяющая фирма должна будет заплатить дороже рыночной оценки. Если эта добавка превысит 33% от рыночной цены, то цена приобретения превысит свою предполагаемую ценность и присоединение не создаст для присоединяющей фирмы никакой добавочной стоимости.
Хотя стратегия покупки недооцененных фирм имеет большую привлекательность, она все же вызывает опасения, особенно при поглощении компаний, торгуемых на разумно эффективных рынках, когда вознаграждения, выплаченные по рыночным ценам, могут очень быстро уничтожить излишек от предварительной оценки. Шансы повышаются на менее эффективных рынках или при присоединении частных предприятий.
294
Глава 10
Высокая операционная или финансовая синергия. Основание, которое чаще всего приводится как объяснение дополнительного дохода, получаемого в большинстве присоединений, есть синергия. Синергия представляет собой потенциальную дополнительную стоимость, получаемую в результате объединения двух фирм. Синергии могут быть операционными или финансовыми.
Операционные синергии — это такие синергии, которые позволяют фирмам увеличивать их операционные (текущие) доходы, увеличивать рост или и то и другое. Вы можете разделить операционные синергии на четыре типа.
•	Экономия от масштаба, которая может возникнуть от слияния, позволяя объединенной фирме стать более экономной по затратам и более доходной. Это чаще всего происходит, когда две фирмы, действующие в одном и том же бизнесе, сливаются, образуя более крупную фирму.
•	Способность назначать более высокую цену акциям, появляющаяся в результате снижения конкуренции и повышения доли фирмы на рынке, что должно сказаться в более высоких колебаниях цен и более высоких текущих доходах. Чтобы это произошло, конкуренция должна быть слабой и фрагментированной по отношению к фирме, возникшей в результате слияния.
•	Соединение различных функциональных мощностей, что бывает, когда фирма с большим опытом маркетинга присоединяет фирму с хорошей линейкой продуктов. Это предполагает, что объединенная фирма сохранит обе сильные стороны и что эти черты будут перенесены в новый бизнес.
•	Более высокий рост на новых или существующих рынках, возникающий в результате объединения двух фирм. Например, это может случиться, когда американская фирма, производящая продукты потребления, присоединяет к себе фирму, действующую на новом рынке, которая имеет установившуюся сеть распределения и широкое признание своей торговой марки, а также использует эти преимущества для повышения уровня продаж своих продуктов.
Операционные синергии могут увеличить и ожидаемый рост, а через него и стоимость фирм, участвующих в слиянии или поглощении.
При наличии финансовой синергии финансовая отдача может принять форму либо более высоких денежных потоков, либо более низких затрат на капитал. Сюда входит следующее:
•	Объединение фирмы с избыточной наличностью или с «вялостью наличных денег» (и с ограниченными проектными возможностями) и фирмы с высокодоходными проектами (и недостаточным запасом наличных денег для их финансирования) может принести вознаграждение в виде более
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании
295
высокой стоимости объединенной фирмы. Это увеличение стоимости происходит от вложений, которые будут сделаны с помощью добавленных наличных денег и которые в противном случае не были бы осуществлены. Эта синергия проявится чаще всего в тех случаях, когда крупные фирмы присоединяют более мелкие фирмы или когда публично действующие фирмы приобретают частные предприятия.
•	Способность нести задолженность при объединении компаний может увеличиться; их доходы и денежные потоки могут стать более устойчивыми и предсказуемыми. А это, в свою очередь, позволит им занимать больше, чем они могли бы получить как отдельные предприятия, что создает выигрыш для объединенной фирмы. Этот выигрыш может быть либо показан в виде более высоких денежных потоков, либо принять форму более низкой стоимости капитала для объединенной фирмы.
•	Выигрыш на налогах возникает либо оттого, что присоединение дает преимущества, предусмотренные налоговым законодательством, либо в результате использования убытков для укрытия дохода. Так, рентабельная фирма, которая присоединяет убыточную фирму, может оказаться в состоянии использовать убытки последней, чтобы уменьшить налоговое бремя.
Очевидно, что при многих слияниях возникает потенциал для синергии. Более важные проблемы состоят в том, можно ли оценить эту синергию, и если да, то как это сделать.
Присоедините плохо управляемую фирму и измените стиль управления. Некоторые фирмы управляются плохо, и приобретатели часто верят, что смогут лучше управлять этими фирмами, чем ее нынешние менеджеры. Приобретение плохо управляемых фирм и удаление их нынешних менеджеров, или хотя бы изменение существующего стиля и методов управления, должны поднять стоимость этих фирм, позволяя приобретателю объявить об увеличении стоимости фирмы. Это возрастание стоимости фирмы часто называют «стоимость контроля».
Хотя это объяснение можно использовать для оправдания высокой избыточной стоимости акций сравнительно с их рыночной стоимостью, возможности успеха фирмы покоятся на следующих положениях:
•	низкую эффективность присоединяемой фирмы следует приписать существующей администрации этой фирмы, а не рыночным или производственным факторам, которые не контролируются топ-менеджерами фирмы;
•	за присоединением должно последовать изменение методов управления, и это изменение должно увеличить стоимость. Действия, которые увеличивают стоимость, увеличивают и денежные потоки от имеющихся активов, а также увеличивают и темпы роста или снижают стоимость капитала;
296
Глава 10
• рыночная цена приобретаемой фирмы должна отражать статус-кво, т. е. учитывать характеристики нынешнего руководства и его неэффективные методы управления. Если рыночная цена уже имеет в своем составе премию за счет повышения контроля, то для приобретателя нет особых возможностей получить эту премию.
В течение двух последних десятилетий корпоративный контроль все чаще упоминается как основание для враждебного присоединения.
Присоединения и разделение стоимости
Присоединение может быть и дружественным и враждебным событием. При дружественном присоединении руководители фирмы-мишени (присоединяемой) приветствуют присоединение, в некоторых случаях и ищут его. При враждебном присоединении руководители фирмы-мишени не хотят этого присоединения. Приобретающая фирма предлагает цену более высокую, чем рыночная цена фирмы-мишени до присоединения, и предлагает ее акционерам выкупить их акции по этой цене. Как при дружественном, так и при враждебном присоединении разница между ценой присоединения и рыночной ценой до присоединения называется «премия за присоединение». Цена присоединения в контексте слияний есть цена, которая будет заплачена присоединяющей фирмой за каждую акцию фирмы-мишени. Эта цена обычно основывается на соглашении между руководителями присоединяющей фирмы и фирмы-мишени. В тендерном предложении это цена, при которой приобретающая фирма получает достаточно акций, чтобы получить контроль над фирмой-мишенью. Эта цена может быть выше первоначальной цены, предложенной приобретателем, если другие фирмы тоже предлагают свою цену за ту же фирму-мишень или если недостаточное число акционеров подают заявления о продаже своих акций по первоначально предложенной цене. Например, в 1991 г. компания АТ & Тсначала предложила купить компанию NCR по цене $80 за акцию с премией в $25 свыше рыночной цены акций на момент предложения. В конце концов АТ & Г, чтобы завершить присоединение, заплатила по $110 за акцию. Можно сделать одно окончательное сопоставление, а именно между ценой, заплаченной при присоединении, и бухгалтерской балансовой стоимостью акции в приобретаемой фирме. Эта разность будет зарегистрирована в бухгалтерских книгах приобретающей компании как справедливая наценка и будет списана в последующие годы.2 На рис. 10.1 показано разбиение цены приобретения на эти составляющие части.
Для вас как для акционера приобретающей фирмы конечная прибыль или убыток от присоединения зависит не от того, создает ли приобретение стоимость или не создает, а от того, сколько заплачено за присоединяемую фирму. Самый легкий способ увидеть это — думать о присоединении как
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании 297
Рис. 10.1. Составные части цены приобретения
Разница между рыночной ценой и балансовой стоимостью обычно обозначается как «гудвилл» (наценка). Однако в некоторых случаях приобретателю дозволяется записать приобретение по его балансовой стоимости.
о крупном проекте. Если компания инвестирует в проект $100 млн, а получает обратно от инвестиции только $90 млн в виде увеличения своей стоимости, то потери составят $10 млп. Если компания присоединяет другую компанию и платит за это больше, чем получит обратно в денежных потоках (включая синергию, контроль и другие выгоды, перечисленные в предыдущем разделе), то ее стоимость также упадет на величину переплаты.
Рассмотрим пример. Компания А с рыночной стоимостью в $30 млн решает купить компанию Б с рыночной стоимостью $20 млн и верит, что это позволит создать $5 млн дополнительной стоимости в результате синергии. Если компания А может приобрести компанию Б менее чем за $25 млн, акционеры обеих компаний получат доход от присоединения. Если цена присоединения будет равной $25 млн, то акционеры компании А ничего не получат, но и не потеряют, а акционеры компании Б получат полную стоимость синергии. Если компания А заплатит больше $25 млн за компанию Б, то цена акций компании А упадет почти на величину переплаты, а акционеры компании Б получат пропорциональную долю дополнительного дохода.
Рассмотрение фактов
В этом разделе мы начнем с анализа того, как объявление о присоединении повлияет на рыночную цену компании-мишени и присоединяющей фирмы в день присоединения, и затем посмотрим на эффективность
298
Глава 10
(эксплуатационные характеристики и цену акций) присоединившей фирмы после присоединения.
Дата присоединения
Значительные изменение цен, связанные с присоединениями, происходят около даты объявления о присоединении, а не тогда, когда оно фактически проведено, что может произойти спустя несколько месяцев. Хотя при присоединениях большая часть внимания направлена на фирму-мишень, столь же, если не более, интересно и то, что происходит с приобретающей фирмой.
Фирмы-мишени. Факты показывают, что при поглощениях чистый выигрыш получают акционеры фирм-мишеней — они получают значительные доходы3 не только во время объявления о присоединении, но и за недели подготовки к нему. В 1983 г. проведенный обзор 13 исследований, посвященным доходам, получаемым во время объявления о присоединении, показал, что средний доход акционеров фирмы-мишени был равен 30% в результате успешных тендерных предложений и 20% для акционеров фирмы-мишени в результате успешных слияний.4 Проведенное в 1988 г. обследование 663 тендерных предложений, сделанных между 1962 и 1985 гг., показал, что премии в среднем равнялись 19% в 1960-х гг., 35% — в 1970-х гг. и 30% между 1980 и 1985 г.5 Рисунок 10.2 иллюстрирует поведение цен для типичной фирмы-мишени в момент присоединения, за 20 дней до и через 20 дней после объявления о присоединении.6
Обратите внимание, что к моменту объявления о присоединении около половины премии, связанной с присоединением, уже включено в цену. Это показывает, что новость о предстоящем присоединении уже просочилась к некоторым инвесторам до того, как она дошла до рынка, и эти инвесторы уже используют эту информацию в своих сделках. В день объявления происходит дополнительный прыжок цены на акции, но после этого уже почти нет данных о росте цены.
Если вы разделите присоединения по тому, как приобретающая фирма платит за них, вы обнаружите, что цена акций фирм-мишеней имеет тенденцию расти намного больше в ответ на объявление об оплате присоединений наличными деньгами за акции присоединяемой компании, чем при присоединениях на основе оплаты акциями компании-приобретателя. Премии при враждебных присоединениях больше, чем при дружественных слияниях, а премии при тендерных предложениях несколько выше, чем премии при слияниях. Рисунок 10.3 иллюстрирует масштабы различий.7
Как бы вы ни подразделяли присоединения, акционеры фирм-мишеней имеют немного оснований для жалоб, поскольку они уходят с хорошими ценовыми доходами.
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании
299
Кумулятивный аномальный доход, %
Рис. 10.2. Кумулятивный избыточный доход на акции компании-мишени Данные взяты из работы Дениса и Мак Коннела (Dennis and McConnell}. Доходы по акциям фирмы-мишени накапливаются ко дню объявления о присоединении.
Фирмы, участвующие в торгах. Влияние объявлений о присоединении на цены акций фирм-покупателей не так однозначно, как для фирм-мишеней. Исследование слияний фирм, проведенное в 1983 г., показало, что цена акций увеличивается примерно на 4% для фирм-участников к датам тендерных предложений, и не нашло никаких признаков движения цен около даты слияния.8 Обследование тендерных предложений с 1962 по 1985 г. отмечает снижение доходов для акционеров фирм, участвующих в торгах, с 4,4% в 1960-х гг. до 2% в 1970-х и до -1% в 1980-х гг? Другое исследование показывает, что цены акций для фирм — участников торгов падают почти у половины всех присоединений около даты присоединения, показывая, что инвесторы скептически относятся к полезности этих присоединений в значительном количестве случаев.
Если учесть факты, то совершенно очевидно, что акционеры участвующей в торгах фирмы часто не разделяют энтузиазма менеджеров этих фирм относительно слияний и присоединений. Хотя менеджеры могут возразить, что это происходит оттого, что акционеры не располагают информацией, которая доступна только инсайдерам, вы позже увидите в этой же главе, что многие слияния фирм терпят неудачу и что акционеры часто обладают большей способностью предвидения, чем менеджеры.
300
Глава 10
Кумулятивный аномальный доход (2 дня), %
30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
0,00
Типы присоединений
 Тендер, наличные, враждебное Я Слияние, акции, дружественное
Рис. 10.3. Премии фирм-мишеней при присоединениях Данные взяты из работы Хуана и Уокинга (Huang and Walking). Показаны кумулятивные доходы акционеров фирм-мишеней при разных типах присоединения.
Создает ли синергию рыночная стоимость? Синергия является официальным мотивом многих слияний и присоединений. Обследование мотивов, лежащих позади 77 присоединений, проведенных в 1985 и 1986 гг., показало, что оперативная синергия являлась первичным мотивом в одной трети этих присоединений.10 Ряд исследователей ставил своей задачей проверку, существует ли синергия, и если да, то чего она стоит. Если синергия действительно ощущается при присоединении, то стоимость объединенной фирмы должна быть выше, чем сумма стоимостей присоединяющей фирмы и фирмы-мишени. Допустим, например, что приобретающая компания А стоит по рыночной оценке $150 млн до приобретения, а компания-мишень Б стоит $100 млн. Если эти компании сольются и возникнет синергия, то стоимость объединенной компании после слияния должна быть выше $250 млн. Таким образом, если объединенная компания оценивается рынком в $275 млн., то стоимость синергии при этом слиянии составит $25 млн.
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании
301
Исследования доходов от акций около даты объявлений о слиянии обычно приходят к выводу, что стоимость объединенной фирмы действительно возрастает в результате большинства присоединений и что это возрастание значительно. Проведенное в 1988 г. обследование 236 межфирменных тендерных предложений между 1963 и 1984 гг. показало, что объединенная стоимость мишени и фирмы-приобретателя возросла, в среднем на 7,48% (117 млн в долларах 1984 г.) после объявления о слиянии.11 Однако этот результат следует интерпретировать с оглядкой, поскольку рост стоимости объединенной фирмы после слияния можно объяснить и с помощью ряда других гипотез о присоединениях, включая недооценку и изменение корпоративного контроля. Таким образом, этот тест для проверки гипотезы о наличии синергии оказывается слабым.
От объявления до действия
Обратите внимание, что все упомянутые выше исследования смотрят на дату объявления о присоединении, не на дату фактической передачи, которая может отстоять от первой на несколько недель или даже месяцев. Очевидно, что между этими датами может измениться несколько обстоятельств. При некоторых присоединениях появляется новый выступающий на торгах покупатель и начинается война предложений, выталкивающая цену компании-мишени вверх от первоначальной цены предложения. Некоторые предложения о присоединении терпят неудачу либо потому, что фирмы-мишени отбиваются от претендентов, используя юридические и финансовые приемы, либо потому, что приобретающая фирма отменяет свою заявку. Наконец, в других присоединениях, фирма-претендент бывает вынуждена поднять свою цену, поскольку у нее возникают трудности с приобретением достаточного для поглощения количества акций по заявленной цене.
Количество претендентов. Когда фирма имеет много претендентов на ее поглощение, это почти всегда является хорошей новостью для акционеров компании-мишени и плохой новостью для акционеров компании-покупателя. Премии, выплачиваемые за фирмы-мишени, обычно бывают намного выше, когда имеется несколько участников аукциона (покупателей) и есть данные, что акции той фирмы-аукционера, которая выигрывает в войне предложений, скорее всего, пойдут вниз, чем вверх, когда она добьется успеха. Тем не менее фирма-покупатель, которая терпит неудачу в приобретении, часто также оказывается наказанной. Один анализ неудавшихся слияний отмечает значительное падение цен на акции (приблизительно на 8%) для фирм-покупателей, которые уступают выигрыш фирме-сопернику, и отсутствие какой-либо реакции, когда не существует никакого покупателя-соперника.12
302
Глава 10
Фирмы-покупатели могут потерпеть неудачу еще и потому, что фирме-мишени при враждебном присоединении удается отбиться от поглощения, либо потому, что фирма-претендент отказывается от сделки. В обоих случаях акции фирмы-покупателя терпят ущерб в результате объявления о неудаче. Цена акций фирмы-мишени тоже падает в обоих случаях, но не до того уровня, на котором она находилась до попытки приобретения. Инвесторы, по-видимому, пересматривают оценку стоимости фирм, когда те становятся мишенями для присоединения в предположении, что фирма-претендент на покупку имеет какую-то информацию, которой не располагает остальной рынок, или что позднее могут появиться другие участники аукциона. Исследование влияния неудачных присоединений на акционеров фирмы-мишени пришло к заключению, что, даже если первоначальная реакция на объявление о неудаче негативна, хотя и незначительна, большое число фирм-мишеней оказывается присоединенными в течение 60 дней после первой неудачной попытки, получая избыточный доход (от 50 до 66%).
Слияние или арбитраж с риском. Некоторые инвесторы, в основном институциональные, считают, что могут заработать, покупая акции у ком-папий-мишепей после объявления о враждебном присоединении. Как отмечалось в последнем разделе, цепа акций компании-мишени подпрыгивает после объявления о присоединении. Однако ее акции продаются со скидкой, обычно до цены, предложенной приобретающей компанией. Разность между ценой после объявления и ценой предложения называется арбитражным спрэдом, и существуют инвесторы, которые пытаются заработать на этом спрэде с помощью стратегии, называемой мерджерным (от merger — слияние) арбитражем, или арбитражем с риском. Если слияние проходит успешно, инвестор получает арбитражные спрэды, но если оно не получается, он может потерпеть существенный убыток. В более изощренном варианте — при акционных слияниях (при которых акции поглощающей компании обмениваются на акции компании-мишени) — арбитражер продаст акции поглощающей фирмы в расчете на понижение их цены, чтобы потом окупить их (играет на понижение), в дополнение к покупке акций фирмы-мишени.
Очевидно, что эту стратегию неверно называть арбитражем с риском, поскольку она не обещает гарантированной прибыли (которой требует арбитраж), и не совсем ясно, почему к термину «арбитраж» добавлено определение «с риском». Несмотря на эту терминологическую ссору, вы можете проверить, действительно ли арбитраж с риском дает те виды доходов, о которых вы так часто слышите в анекдотах, и если он их дает, то является ли это компенсацией за риск (риск, что слияние может расстроиться), или же это избыточный доход? Для ответа на этот вопрос была использована выборка из 4750 слияний и поглощений.13 Этот анализ при
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании
303
шел к выводу, что действительно существуют избыточные доходы, связанные с покупкой компаний-мишеней после объявления о присоединении в размере около 9,25% ежегодно, но вы теряете около 2/3 этих избыточных доходов, если вы учтете затраты на трансакции и изменение цены при сделке (особенно на менее ликвидных акциях).
Хотя эта стратегия в целом выглядит привлекательно, результаты указывают также на один непривлекательный аспект этой стратегии. Эта стратегия большую часть времени дает умеренные положительные доходы, но, когда это не получается, она приводит к крупным убыткам. Но разве это делает ее плохой стратегией? Вовсе нет, но это указывает на опасности арбитража с риском, когда он затрагивает акции хорошо известных на рынке компаний. Инвестор, который применит эту стратегию, переживет, как правило, крупную неудачу, но не полное разорение. Если для применения этой стратегии он занимает деньги, то риск возрастает.
После присоединения
Существует важное исследование, в котором рассматривается степень успеха или неудачи слияний и присоединений после завершения этой сделки. Общий вывод состоит в том, что слияниям часто не удается выполнить свои обещания по повышению эффективности и возникновению синергии и что даже те, кто действительно выполняют их, редко создают дополнительную стоимость для акционеров приобретающей компании.
Наличие синергии обычно подразумевает, что после слияния объединенная фирма становится более рентабельной или растет в более быстром темпе, чем если бы эти фирмы действовали отдельно. Тест на наличие синергии должен оценить, действительно ли после поглощения слившиеся фирмы улучшают свою работу (рентабельность и рост) по сравнению со своими конкурентами. Мак Кинси и Ко (McKinsey and Со) обследовали 58 программ присоединения для периода с 1972 по 1983 г. с целью получения фактов, позволяющих ответить на два вопроса: 1) превысил ли доход на средства, инвестированные в присоединения, стоимость капитала? 2) помогли ли присоединения родительским компаниям обыграть конкурентов? Они пришли к выводу, что 28 из 58 программ проиграли по обоим тестам, а 6 проиграли по крайней мере один тест. В последующем исследовании 115 слияний в Великобритании и Соединенных Штатах, проведенных в 1990-х гг., Мак Кинси пришел к заключению, что 60% трансакций заработало доход на капитал, меньший, чем стоимость капитала, и только 23% получили избыточные доходы.14 В 1999 г. KPMG обследовала 700 самых масштабных сделок, заключенных между 1996 и 1998 гг., и пришла к выводу, что только 17% из них создали дополнительную стоимость для объединенной фирмы, 30% оказались нейтральными в отношении стоимости, а 53% уничтожали стоимость.15
304
Глава 10
Обследование 8 слияний крупнейших банков в 1995 г. пришло к выводу, что только 2 из них (Chase/Chemical, First Chicago/NBD) впоследствии превзошли индекс, объединяющий акции банков.16 Самое крупное поглощение компанией Wells Fargo компании First Interstate окончилось крупной неудачей.
В своей острокритической книге по этой теме, вышедшей в 1996 г. под названием «Синергетическая ловушка» (The Synergy Trap), Сайроуэр (Sirower) подробно рассмотрел обещания и провалы синергии и пришел к мрачному выводу, что синергия много обещает, по мало дает.17
Самым негативным свидетельством об исходе присоединений является большое количество приобретений, которые были пересмотрены за сравнительно короткое время после их осуществления. Анализ18, проведенный в 1990 г., отметил, что 20,2% присоединений, совершенных между 1982 и 1986 гг., были расторгнуты к 1988 г. Исследование, опубликованное в 1992 г., показало, что 44% изученных слияний было пересмотрено в основном вследствие того, что приобретатель заплатил слишком много, или потому, что операции двух фирм не согласовывались.19 Исследования, которые прослеживали последствия присоединений в течение более длительных периодов (10 лет или больше), нашли, что темпы изъятия капиталовложений из объединившихся компаний поднимаются почти до 50%, показывая, что немногие фирмы наслаждаются обещанными преимуществами присоединений. Итоговый вывод о синергии состоит в том, что она существует в сравнительно небольшом количестве слияний и что ее эффективность никак не соответствует ожиданиям.
Перемалывание чисел
Присоединения происходят в таком разнообразии форм, что трудно дать картину типичного присоединения. В первой части этого раздела мы начнем с обзора присоединений, чтобы посмотреть, сможете ли вы найти общие схемы успехов и неудач. Во второй части мы попробуем составить портфель приобретающих компаний, а также портфель потенциальных компаний-мишеней.
Приобретающие и приобретаемые фирмы
Существует ли типичная приобретающая компания? А с другой стороны сделки, существует ли типичная фирма-мишень? Если вы хотите создать инвестиционную стратегию, которая вращается вокруг присоединений, вы должны попробовать по крайней мере ответить на эти вопросы.
Приобретающие фирмы. Существуют ли общие признаки, характеризующие приобретающие фирмы, и особенно успешно приобретающие фирмы? Если вы посмотрите на небольшую выборку присоединений или
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании 305
даже на все присоединения, сделанные в течение года, вы с большим трудом сможете найти какие-либо общие черты у приобретателей. Тем не менее исследователи просмотрели сотни присоединений за длительные периоды времени и все же нашли несколько общих признаков, характеризующих успешные присоединения в течение определенного времени.
•	Фирмы, присоединяющие другие фирмы, близкие по величине (что часто называют слиянием равных), по-видимому, имеют более низкую вероятность успеха, чем фирмы, которые фокусируются на приобретении гораздо более мелких фирм.20 Так, шансы на успех были больше для компании General Electric, которая в течение 1990-х гг. каждый год присоединяла к себе десятки мелких компаний, чем при слиянии AOL и Time Warner, двух компаний с очень большой рыночной капитализацией.
•	Фирмы, которые при присоединениях мотивируются экономией затрат, имеют, по-видимому, больший шанс на успех, чем фирмы, которые мотивируются надеждой па рост. Это особенно справедливо, когда экономия затрат является конкретной и планируемой во время присоединения. Некоторые из самых успешных слияний в 1990-х гг. включали банки, которые сливались с целью сэкономить деньги и получить экономию за счет увеличения масштаба.
•	Программы присоединения, которые фокусируются на покупке мелких частных предприятий с целью своего укрепления, добиваются большего успеха, чем программы присоединения, которые концентрируются на приобретении фирм, акции которых торгуются на открытом рынке. Фирмы типа Service Industries (похоронные дома), Blockbuster Video (видеопрокатные магазины) и Browning Ferris (предприятия по уборке мусора) — все они выросли путем присоединения мелких частных фирм. По вопросу о синергии проведенная KPMG оценка21 700 крупнейших сделок с 1996 по 1998 г. привела к следующим выводам:
•	фирмы, оценивающие синергию до присоединения, имеют вероятность успеха на 28% больше, чем фирмы, которые этого не делают;
•	синергии, дающие экономию затрат, связанные с сокращением числа работников, имеют большую вероятность реализации, чем синергии при разработке новых продуктов или при научно-исследовательских или опытно-конструкторских работах. Например, только от четверти до трети фирм добились успеха при последнем варианте синергии, тогда как 66% фирм смогли после слияния снизить численность работников.
Некоторые исследования находят улучшения в текущей эффективности фирм после слияний, особенно после враждебных слияний.22 Обследование, проведенное в 1992 г., пришло к выводу, что медианный доход в наличных средствах после присоединения повышается для фирм, уча
306
Глава 10
ствующих в слиянии, хотя 25% из слившихся фирм после сделки отстают от средних по отрасли показателей.23 В 1999 г. другое исследование проверило 197 сделок по слиянию, происшедших между 1982 и 1987 гг., и разделило фирмы в соответствии с фактами замены руководства (123 фирмы) по результатам сделки.24 Вот выводы:
•	в течение 5 лет после сделки слившиеся фирмы заработали на 2% больше, чем отрасль в среднем;
•	почти весь этот избыточный доход произошел в случаях, когда главный руководитель фирмы-мишени был заменен в течение одного года после слияния. Эти фирмы заработали на 3,1% больше среднего значения по отрасли, в то время как фирмы, в которых главный руководитель сохранивший свой пост, заработали не лучше, чем в среднем по отрасли.
Помимо того, в нескольких работах исследователями было проверено, действительно ли присоединения близких по направлению деятельности предприятий (т. е. присоединения, мотивируемые стремлением к синергии) дают более высокие доходы, чем приобретения не связанных по характеру деятельности предприятий (например, конгломератные слияния), и пришли к противоречивым выводам без какого-либо консенсуса.25 Обследование 260 сделок с обменом акций разделило эти слияния на конгломератные трансакции и трансакции «в той же отрасли».26 Ученые не нашли никаких признаков увеличения доходов ни для акционеров, ни для владельцев облигаций в конгломератных трансакциях или трансакциях «в одной и той же отрасли». Тем не менее они все же нашли значительные чистые доходы как для акционеров, так и для владельцев облигаций в случае слияний связанных друг с другом фирм.
Фирмы-мишени. Если мы посмотрим на реакцию цен акций фирм-мишеней как непосредственно до, так и сразу же после объявления о присоединении, то становится совершенно ясно, что доход в акциях, получаемый от присоединений, образуется еще до объявления о присоединении. Возможно ли это при отсутствии инсайдерской информации? Если да, то задачей инвестора является идентифицировать общие признаки фирм, которые чаще всего становятся фирмами-мишенями. Поскольку мотивации при враждебных и дружественных присоединениях очень различаются, не должно вызывать удивления, что типичная фирма-мишень при враждебном присоединении очень отличается от типичной фирмы-мишени при дружественном присоединении. Типичная фирма-мишень при враждебном присоединении имеет следующие характеристики:27
•	ее акции экономически слабее, чем другие акции в ее отрасли и вообще на рынке, с точки зрения доходов для ее акционеров в годы, предшествующие присоединению;
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании 307
•	она была менее рентабельной, чем другие фирмы в ее отрасли, в годы, предшествующие присоединению;
•	она имела гораздо более низкую долю владения акциями инсайдерами, чем это было в других фирмах в близких к ней категориях.
Сравнение фирм-мишеней при враждебном и дружественном присоединении иллюстрирует эти различия. Результаты исследования Байда (Bhide) суммированы на рис. 10.4.
Как видно из рисунка, при враждебных присоединениях фирмы-мишени получили в среднем доход на акционерный капитал на 2,2% ниже, чем остальные фирмы в той же отрасли; они заработали доходы для своих акционеров, которые оказались на 4% ниже, чем в среднем по рынку, и только 6,5% акций были во владении инсайдеров.
Среднее
по фирмам-мишеням, %
ROE для мишени — Доход по акциям за 5 лет ROEдля отрасли	для мишени и для рынка
Процентакций во владении инсайдерами
В Враждебные присоединения BI Дружественные присоединения
Рис. 10.4. Сравнение характеристик фирм-мишеней при враждебных и дружественных присоединениях Данные взяты из работы Байда. В этом исследовании сравнивались характеристики фирм-мишеней при дружественных и при враждебных присоединениях в год присоединения.
Имеются также признаки того, что эти фирмы производят значительные изменения в характере своих действий после враждебных присоединений. В процитированной выше работе изучались последствия враждебных присоединений и было отмечено следующее:
308
Глава 10
•	за многими враждебными присоединениями последовал рост задолженности, который привел к снижению качества долга. Тем не менее долг был быстро снижен за счет выручки от продажи активов;
•	для этих фирм не было отмечено значительного изменения в объеме капитальных вложений;
•	почти 60% присоединений сопровождались последующими значительными изъятиями вложений, которым подверглась половина или больше всех фирм. Преобладающее большинство изъятий относилось к предприятиям в областях бизнеса, не связанных с главным бизнесом компании (т. е. они представляли собой отход от корпоративной диверсификации, проведенной в предыдущее время);
•	в 17 из 19 случаев враждебных присоединений произошли значительные изменения в руководстве, а в 7 случаях присоединений произошла замена всей управленческой команды корпорации.
Таким образом, вопреки распространенной точке зрения28 большинство враждебных присоединений не сопровождалось «стрижкой» активов компании-мишени со стороны присоединяющей компании и разорением ее. Напротив, фирмы-мишени перефокусируют свой главный бизнес и часто улучшают свои эксплуатационные характеристики.
Составление портфелей
Как инвестор вы, возможно, найдете доказательства успешного присоединения и характеристики типичных фирм-мишеней интересными, но не особенно важными, поскольку все они представляют слияния, происшедшие в прошлом. Но вас может заинтересовать вопрос, сможете ли вы заработать на присоединении, которое произошло 10 лет назад? Нет, но вы сможете воспользоваться этими данными для составления портфеля потенциальных приобретателей и фирм-мишеней сегодня.
Портфель присоединяющих фирм. Чтобы составить портфель присоединяющих фирм, вы должны взглянуть на историю и проверить источники роста отдельных фирм. Например, в табл. 10.1 приводятся данные о самых присоединяющих компаниях в Соединенных Штатах между 2000 и 2002 гг., основанные на стоимости приобретений в долларах.
Обратите внимание на широкий охват отраслей, из которых извлечены данные о приобретающих компаниях, и на количество сделок, заключенных некоторыми из них. Например, в этот двухлетний период компания General Electric купила 71 компанию, хотя каждая из покупок в среднем была меньше, чем 8 компаний, купленных за тот же период компанией Comcast.
Наблюдается явное смещение в сторону представленности в таблице более крупных фирм, если проранжировать фирмы по стоимости присо
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании
309
единений в долларах. Чтобы ощутить, насколько каждая из этих компаний полагается на присоединения ради своего роста, вам следовало бы также прошкалировать стоимость присоединений по стоимости приобретателей. Например, $2,4 млрд, потраченных компанией Microsoft на присоединения, составили меньше 1% общей рыночной стоимости компании, в то время как $5,6 млрд расходов на присоединения компании AT&T составляли 20% ее рыночной стоимости. Вы могли бы составить портфель приобретающих фирм, основываясь на том, какую часть стоимости фирмы составляют ее затраты на присоединения. Этот портфель очень отличался бы от портфеля, представленного в табл. 10.1, и включал бы более мелкие компании.
Портфель потенциальных мишеней. Если вы рассмотрите признаки типичных фирм-мишеней, т. е. присоединяемых фирм, то сможете разработать ряд фильтров, включающих вышеупомянутые переменные. Например, вы могли бы инвестировать в более мелкие компании (по критерию рыночной капитализации) с низкой долей акций в руках инсайдеров, пониженной оценкой стоимости (низким отношением цены к балансовой стоимости или цены к доходам) и низкими доходами на капитал (по сравнению с другими секторами).
Для удобства практического применения этих фильтров потенциальные фирмы-мишени были классифицированы по следующим признакам. • Мелкие компании-, поскольку присоединить мелкие компании легче, чем крупные, для этого портфеля отбирались только фирмы с рыночной капитализацией ниже $500 млн.
•	Низкая доля акций в руках инсайдеров: в портфель включались только фирмы, в которых инсайдеры владели не более чем 10% выпущенных в обращение акций. Кроме того, исключались фирмы, выпустившие в обращение акции различных типов, дающие разные права при голосовании, поскольку для этих фирм ниже вероятность стать мишенью для враждебного присоединения.
•	Дешевые акции: дешевыми и заслуживающими включения в портфель считаются акции, которые продаются при замыкающем отношении Р/Е ниже 12.
•	Низкие проектные доходы: в портфель включаются только фирмы, для которых доход на акционерный капитал на 5% ниже, чем в среднем по отрасли.
Получившийся портфель из 15 фирм представлен в табл. 10.2.
Очевидно, что нет никаких гарантий, что любая из этих фирм или все они станут мишенями для враждебных присоединений, но этот портфель даст более высокие доходы даже в случае, если только 2 или 3 фирмы станут мишенями для присоединения.
СаЭ
О
Таблица 10.1. Самые активные приобретающие компании США в 2000-2002 гг.
Компания	Отрасль	Общее количество приобретений	Суммарная стоимость, $ млн
Comcast Corp	Радиовещание	8	47680,80
Citigroup inc	Банковское дело и финансы	18	21350,50
General Electric Co	Аэрокосмическая промышленность, авиация и оборона, банковское дело и финансы	71	19725,00
Tyco International Ltd	Электрооборудование	19	16882, 20
Johnson & Johnson	Туалетные принадлежности и косметика	11	14062,00
NestlCi SA	Обработка пищевых продуктов	8	11266, 80
AOL Time Warner inc	Компьютерные услуги, досуг и развлечения	13	8984,20
AT&T Corp	Коммуникации	9	5616,20
Schlumberger Ltd	Энергетические услуги	9	5242,90
Berkshire Hathaway Inc	Страхование	13	4776,00
J. P. Morgan Chase & Co	Банковское дело и финансы	12	4442,40
Cendant Corp	Сфера услуг	33	3797,80
BB&T Corp	Банковское дело и финансы	23	3098,70
Solectron Corp	Электроника	12	2496,40
Calpine Corp	Электро-, газо- и водоснабжение, санитарные услуги	9	2494,80
Microsoft Corp	Программы для компьютеров, снабжение и услуги	8	2402,20
Intel Corp	Электроника	11	1943,10
VeriSign Inc	Программы для компьютеров, снабжение и услуги	8	1647,90
Interpublic Group of Cos	Разные услуги	12	1605,30
NRG Energy Corp	Электро-, газо- и водоснабжение, санитарные услуги	10	1510,70
SPXCorp	Производство металлоизделий	10	1447,90
Baxter International Inc	Лекарства, медицинское снабжение и оборудование	8	1185,20
Danaher Corp	Оборудование и машины для промышленности и фермерского хозяйства	11	1075,40
Источник: www.mergerstat.com.			
Глава 10
Таблица 10.2. Потенциальные мишени для присоединения
Компания	Отрасль	Цена акций	Замыкающее отношение PIE за 12 мес.	Рыночная капитализация, $ млн	% акций в руках инсайдеров
AMN Healthcare	Здравоохранение	11,22	9,6	456,6	3,6
Blair Corp	Розничная торговля (спец, линии)	24	9,7	186,2	8,69
Chesapeake Corp	Упаковка и контейнеры	16,13	10,2	228,2	5,6
Cone Mills	Текстиль	2,01	6,4	48,2	9,3
Compton Corp	Химические продукты (специальный ассортимент)	4,03	8,1	443,6	7,6
Culp Inc	Текстиль	4,45	6	54,5	4,5
Enesco Group	Розничная торговля (спец, линии)	6,91	11,8	90,3	3,8
Information Resources	Информационные услуги	1,32	11,7	41,4	7,1
Inti Multifoods	Обработка пищевых продуктов	19,2	11,6	334,5	5,8
Intermet Corp	Автозапчасти	3,58	10,2	91	3,1
Myers Inds	Диверсифицированная компания	9,57	11	264,5	2,7
SEMCO Energy	Природный газ (распределение)	4,12	7,5	74,3	1,3
ShopKo Stores	Магазины розничной торговли	10,85	6,7	292,2	3,5
Standard Register	Офисное оборудование/Поставки	14,84	10,6	272,9	2,7
Wellman Inc	Химические продукты (специальный ассортимент)	9,59	10,8	284,5	6,7
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании
312
Глава 10
Дополнение к истории
Допуская, что вы решите разработать стратегию инвестирования в компании сразу же после объявления о присоединении, можно спросить: какие факторы могут подорвать ваши шансы на успех? Эти факторы будут, очевидно, меняться в соответствии с инвестиционной стратегией, которую вы примете. Если вы покупаете присоединяющие фирмы, то вам придется побеспокоиться как о финансовых перерасходах (слишком большие платежи за присоединения), так и о текущих перерасходах (когда расширение идет слишком быстро за счет новых предприяти-ятий, что ставит под угрозу существующие предприятия). Если вы покупаете потенциальные фирмы-мишени, вам придется принять во внимание тот факт, что их, может быть, никто не захочет присоединять и вы будете обременены портфелем акций, приносящих низкие доходы.
Инвестирование в приобретающие фирмы
Рассмотрим инвестирование в портфель приобретающих фирм. Даже если вы будете осторожны в выборе фирм, которые как будто добились успеха с помощью своих стратегий приобретения, в этой стратегии существует ряд возможных рисков.
Переплата при присоединениях. Прошлый успех в присоединениях не исключает неудачи в будущем. Действительно, фирмы, которые успешно росли путем присоединения, могут обнаружить, что сам этот успех часто закладывает основу для будущей неудачи.
Возьмем, например, фирму типа Cisco, которая в начале 1990-х гг. установила настоящий рекорд успешности своей стратегии приобретения. Начав с 1991 г., когда она имела $183 млн выручки, $43 млн прибыли и рыночную капитализацию около $4 млрд, Cisco присоединяла мелкие компании с многообещающими технологиями и в короткое время реализовала эти технологии, добившись выпуска превосходных продуктов и роста доходов. Каждый год в период своих успехов она становилась все более крупной фирмой в отношении как доходов, так и рыночной капитализации. Чтобы поддерживать свой темп роста, ей приходилось увеличивать как масштабы, так и количество своих ежегодных присоединений. К1999 г. Cisco имела $12,15 млрд дохода и рыночную капитализацию свыше $400 млрд, но ей стало гораздо труднее находить варианты новых присоединений, чтобы не снизить свой темп роста.
Опасность для инвесторов состоит не в том, что это случится, а в том, что фирма, которая в прошлом добилась успеха в присоединениях, будет продолжать свой натиск в сторону увеличения числа присоединений даже перед лицом трудности нахождения хороших фирм-мишеней. В этом процессе она вполне может утратить ту дисциплину, которая первоначально
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании
313
обеспечивала ей успех. Вы могли бы взглянуть почти на каждую приобретающую фирму, которая потерпела неудачу, и указать (хотя бы задним числом) момент, когда это произошло.
Со временем появились факты, свидетельствующие о том, что приобретающие компании оказались плохими объектами для вложений, отставая от рынка по уровню доходов на акции. На рис. 10.5 сопоставлены доходы за 2001 и 2002 гг., которые инвесторы получили бы от 15 наиболее интенсивно приобретающих компаний, входящих в индекс S&P 100, исходя из присоединений, сделанных между 1998 и 2001 гг. (100 крупнейших по величине рыночной капитализации фирм в Соединенных Штатах), с доходами, которые они получили бы от компаний, которые совершили только одно присоединение, и от компаний, которые не делали никаких присоединений.
Инвесторы в наиболее активно присоединяющие фирмы отстали бы от рынка и от инвесторов в фирмы, которые не делали никаких присоединений, более чем на 10% в год между 2001 и 2002 гг.
Как вы могли бы профильтровать приобретающие фирмы, чтобы отсеять те из них, которые с наибольшей вероятностью переплачивают?
Средний годовой доход, %
0,00
-5,00
-10,00
-15,00
-20,00
Акции наиболее активно присоединяющих фирм являются худшим объектом для инвестирования
-25,00
-30,00
-35,00
2001 г.	2002 г.
□ Наиболее активно присоединяющие фирмы
И Фирмы с одним присоединением
И Фирмы без присоединений
 S&P10O
Рис. 10.5. Доходы от акций приобретающих фирм Данные взяты из «Compustat». Наиболее активно приобретающие фирмы из S&P 100, которые совершили наибольшее количество присоединений (по количеству) между 1998 и 2001 гг.
314
Глава 10
Есть несколько статистических показателей, о которых вам стоило бы знать. Одним из них является средняя премия (дополнительный доход), выплачиваемая приобретающей фирмой за свои приобретения: фирмы, которые выплачивают более крупные премии, переплачивают с большей вероятностью. Второй показатель — это средний размер присоединяемых фирм по сравнению с присоединяющими фирмами; опять же исследования показывают, что вы с большей вероятностью переплачиваете при крупных присоединениях, чем при более мелких. Третий показатель позволяет оценить реакцию рынка на объявление о присоединении; рост рыночной стоимости приобретателя в ответ на объявление о присоединении является намного лучшим сигналом будущего успеха, чем ее уменьшение.
Сложность бухгалтерской отчетности. Бухгалтерская отчетность о приобретениях намного сложнее, чем отчетность о внутренних вложениях. Прежде всего у вас есть гораздо больше вариантов выбора способа регистрации сделки. До 1999 г. вы могли структурировать присоединение либо как покупку, либо как слияние компаний (без переоценки стоимости активов) с резко различающимися последствиями для бухгалтерской отчетности. При покупке вы показываете цену компании, которую вы приобретаете, в своем балансовом отчете, но вы также создаете новый актив (или «гудвилл»), чтобы записать разность между тем, что вы платите за компанию, и балансовой стоимостью ее активов. В 2001 г. практика слияния была наконец устранена, но фирмы все же должны были иметь дело с отражением «гудвилла» после сделки. На деле бухгалтерские стандарты требуют сейчас, чтобы фирмы пересмотрели свои прошлые приобретения и списали части «гудвилла», если они считают, что переплатили. Компания AOL Time Wamercnncsuia $100 млрд, чтобы отразить снижение стоимости активов A OL между временем слияния в 1999 г. и временем списания в 2001 г.
Наиболее значительное свидетельство того, что присоединяющие фирмы имеют наибольшую вероятность столкнуться с проблемами бухгалтерской отчетности, мы получим, если обратимся к истории. Она говорит нам, что из 10 наиболее активно присоединяющих фирм в 1990-х гг. серьезные проблемы бухгалтерской отчетности были обнаружены у 7: Enron, WorldCom, Tyco, Lucent, Cendant, AOL Time Warner и Conesco. Фактически общее впечатление было таково, что некоторые из этих фирм не только нарушали правила отчетности, но попросту ломали их. Вам как инвестору следует принимать во внимание возможность того, что присоединяющие компании составят такие финансовые отчеты, которые будет труднее анализировать, в отличие от отчетов компаний, которые не совершают никаких присоединений. Кроме того, вы можете оказаться перед лицом трудностей в отношении самых главных вопросов о любой фирме, требующих
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании 315
обязательного ответа, таких как: размер капитала, вложенного в фирму, размер доходов фирмы от ее вложений и какая часть доходов фирмы реинвестируется в бизнес.
Долг и разводнение капитала. Есть два способа, с помощью которых фирмы расплачиваются за присоединение, и оба они имеют отрицательные последствия для инвесторов. Один из этих способов состоит в выпуске новых акций для финансирования присоединений, увеличении числа акций, находящихся в обращении, и снижении доходов на акцию, по крайней мере на следующий платежный период. Второй способ заключается в том, чтобы занять деньги для оплаты расходов по присоединению, что может увеличить риск дефолта и перегрузить компанию платежами процентов по долгу. И действительно, рис. 10.6 показывает, что эффектив-
Накопленная стоимость $100, инвестированных в акции компаний-приобретателей, $
120,00 -1
100,00
80,00
60,00
40,00
20,00
S&P 500
Активные приобретатели
Активные приобретатели, использующие займы
Рис. 10.6. Сопоставление компаний, осуществляющих приобретения за счет привлечения кредитов, с остальным рынком Данные взяты из «CRSP». Для трех портфелей показано изменение накопленной стоимости $100, вложенных в акции с реинвестированными дивидендами.
316
Глава 10
ность акций активных приобретателей, которые занимают деньги для финансирования своих приобретений, даже хуже, чем у приобретателей, которые используют для этого акции или наличные деньги, и что обе группы отстают от рынка в целом.
Хотя выводы, которые вы можете сделать, ограничены тем фактом, что вы рассматриваете изменения за короткий и очень изменчивый период времени, когда рынок идет вниз, вам, очевидно, следует проявлять осторожность в отношении тех стратегий присоединения, которые основаны на использовании займов. Один из способов страховки состоит в том, чтобы посмотреть на величину коэффициента задолженности присоединяющей компании по сравнению с этим же коэффициентом в группе аналогичных фирм. Комбинация чрезмерной зависимости от долга и крупных присоединений должна проявиться в высоком уровне финансового левереджа.
Отсутствие фокуса. Активно присоединяющие фирмы более охотно интересуются компаниями-мишенями, работающими в иных отраслях экономики. В конце концов, от сталеплавильной компании для самостоятельного вхождения в производство компьютерных программ требуется значительная работа и опыт, но она может купить компанию, занимающуюся разработкой таких программ, и быстро достигнуть этой цели. Не следует удивляться, что конгломераты обычно создаются в результате серии присоединений, а не путем внутренних инвестиций в десятки разных деловых областей. Впрочем, для вас как инвестора это искушение вторгнуться в другие области бизнеса может быть опасным. Исследования обычно обнаруживают, что конгломераты торгуются на рынке со скидкой по сравнению со стоимостью их составных частей, что некоторыми исследователями относится за счет отсутствия у менеджмента направленного фокуса, а другими рассматривается как напрасная потеря средств. Но какова бы ни была причина для скидки, вы, может быть, захотите инвестировать свои средства только в активно присоединяющие компании, которые придерживаются в своем бизнесе единственного направления.
Инвестирование в фирмы-мишени
Если бы у вас был механизм для совершенного распознавания фирм-мишеней до того, как они станут мишенями для присоединений, вы были бы в состоянии пожинать невероятные прибыли. Вероятно, что вас окружили бы очень любопытные агенты из Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), которые стали бы пытливо расспрашивать вас о вашем необычном успехе. В конце концов, единственным известным способом, с помощью которого инвесторы могли бы проделать это, является доступ к внутренней информации. Если вы соблюдаете закон и просто фильтруете акции разных фирм, пытаясь определить потенциальные мишени для
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании 317
присоединений, то темп ваших успехов будет гораздо ниже и как раз в этом и состоит риск данной стратегии.
Окопавшееся управление. Одним из показателей, которым вы пользуетесь для поиска потенциальных фирм-мишеней, является плохое управление. Именно поэтому вы ищете фирмы, которые сделали плохие вложения (получили низкий доход на капитал) и чьи акции плохо работают на рынке и в секторе. Вы покупаете акции этих фирм в надежде, что их руководство сменится, но что будет, если этого не произойдет? Вы можете кончить, имея на руках портфель компаний с некомпетентным руководством, которые продолжают разрушать стоимость, пока вы держите эти акции.
Рассмотрим 15 фирм, перечисленных в табл. 10.2, как потенциальные мишени для присоединения. Если посмотреть на историю этих фирм, то становится совершенно ясно, что те факторы, которые делают их потенциальными мишенями, действуют уже несколько лет. Более того, главные администраторы 10 из этих фирм были на своих постах в течение 5 лет или более. Трудно придумать количественный фильтр, который мог бы найти фирмы, руководители которых не засели в окопах. Вы можете применить фильтр «длительность нахождения в должности» (с помощью которого вы могли бы избегать фирм, чьи главные администраторы находятся на своем посту более 5 лет). Или же вы можете использовать какой-нибудь качественный фильтр (с помощью которого вы можете инвестировать только в фирмы, имеющие совет директоров, ответственный перед акционерами). В любом случае у вас останется значительная степень неуверенности в отношении будущего успеха даже при смене руководства.
Настроение рынка. Слияния и присоединения часто оставляют на рынке следы, начинающиеся на растущей стадии и кончающиеся на медвежьих рынках. На рис. 10.7 показаны приливы и отливы активности слияний и поглощений между 1968 и 2000 гг.
Если вы инвестируете в портфель потенциальных фирм-мишеней, вас очень легко может сбить с толку сдвиг настроения рынка, который делает более редкими как враждебные, так и дружественные присоединения. Другой характеристикой активности присоединений является их тенденция к концентрации в немногих секторах производства — в конце 1990-х гг. преобладали слияния в секторах телекоммуникаций и технологии, — причем и эти секторы смещаются от одного периода к другому.
Каковы же последствия этих сдвигов настроения рынка для стратегии инвестирования в потенциальные фирмы-мишени? Первое следствие — такая стратегия частично основывается на вашем умении (или удаче) выбирать подходящий момент времени на рынке. Даже если ваш портфель потенциальных мишеней для присоединения хорошо составлен, количество фирм, которые фактически будут присоединены, может не соответствовать вашим ожиданиям, если настроение рынка изменится. Второе
318
Глава 10
Количество сделок по слияниям и присоединениям
Доход по индексу S&P 500, %
12 000 ~|
г 50,00
2000-I
10 000-
8000 -
6000-
4000-
1990-е гг. были свидетелями массы сделок
-40,00
-30,00
~ 20,00
-10,00
-0,00
--10,00
--20,00
-30,00
Год
----- S&P 500
Сделки
О
>	,9> »9>
Рис. 10.7. Активность слияний и поглощений и доходы по акциям Данные взяты из «Mergerstat». График показывает количество сделок, заключенных в течение года.
$ J* $ $
ъ р & & &
следствие состоит в том, что вам нужно определить в вашем портфеле фокус сектора и учитывать его. Иначе говоря, вы должны постараться инвестировать гораздо большую часть ваших средств в акции тех секторов, в которых консолидация и слияния проявляются в наибольшей степени.
Риск. Если вы покупаете фирмы, которые плохо управляются и плохо работают, ваш благоприятный момент наступает, когда кто-то предлагает присоединить к себе эту фирму и управлять ею лучше. Но бывают и неблагоприятные моменты. Эти плохо управляемые фирмы могут обанкротиться. Поэтому портфель потенциальных мишеней для присоединения часто оказывается связанным со значительным риском. Существует ряд направлений, по которым вы можете проанализировать этот риск.
•	Финансовый левередж (использование кредита для финансовых сделок)z очевидно, что плохо управляемая фирма, обремененная значительным долгом, больше рискует, чем плохо управляемая фирма без этого долга. Действительно, из 15 фирм, перечисленных в табл. 10.2 как потенциальные объекты присоединения, 7 фирм имеет задолженность свыше
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании 319
50% общего капитала. Если эти фирмы начнут терять деньги, они не выживут.
•	Показатель Р и стандартное отклонение: акции, которые в прошлом приносили мало доходов в отношении как доходов от акций, так и проектных доходов, обычно очень неустойчивы. Стандартные отклонения для 15 фирм, перечисленных в табл. 10.2, примерно в два раза выше средней величины для остального рынка; среднее значение показателя Р для этих компаний равно 1.43 — значительно выше среднего значения для рынка.
Чтобы не подвергать ваш портфель этим рискам, вы можете инвестировать свои деньги только в фирмы с низким коэффициентом задолженности и меньшей изменчивостью цен на акции.
Уроки для инвесторов
Инвестиционные стратегии, основанные на присоединениях, могут иногда давать высокие прибыли, но они сопряжены с риском. Если вы инвестируете в активно присоединяющие компании, надеясь получить рост выручки и доходов, то вам следует подумать о фильтрации присоединяющих фирм по следующим характеристикам.
•	Начинайте с тех присоединяющих фирм, которые остаются сфокусированными и дисциплинированными. Активно присоединяющие фирмы, которые пытаются оставаться в пределах своего основного бизнеса, должны считаться предпочтительными кандидатами для вашего портфеля. Этим фирмам также нужно будет сохранить эту дисциплину даже перед угрозой давления извне.
•	Убедитесь, что они не переплачивают за фирмы-мишени. Ключевым фактором, определяющим, что вы как инвестор получите выгоду от присоединения, является цена приобретения. Присоединяющая фирма, которая уповает на наличие и возрастание степени синергии и контроля, должна далее заверить, что она получает в этих ощущаемых благах по крайней мере долю для своих акционеров. Приобретающие фирмы, которые затевают аукционные войны, хотят выиграть любой ценой, но эту цепу обычно оплачивают их акционеры.
•	Убедитесь, что они благоразумно финансируют свои приобретения. Приобретающие фирмы, которые финансируют присоединения, не подталкивая вверх свой коэффициент задолженности сверх приемлемой величины и не рассматривая свои собственные акции как свободную валюту, являются, скорее всего, лучшим вложением в длительной перспективе.
320
Глава 10
•	Избегайте сложностей с бухгалтерской отчетностью. Присоединяющие фирмы, которые стараются предоставить как можно больше информации о присоединениях и которые не ведут бухгалтерские игры, являются в длительной перспективе намного более подходящими объектами для инвестирования.
Если вы примените эти фильтры, вы найдете, что лучшими акциями для вашего портфеля будут не акции серийных приобретателей, которые делают сенсации своими большими сделками, а более мелкие приобретатели, которые действуют без особого шума. Несмотря на эти фильтры, вы постоянно должны вести мониторинг тех фирм, в которые вы инвестируете, следя за тем, чтобы они (и их главные администраторы) не выходили за границы допустимого.
Если вы считаете, что получите больше шансов на успех, если будете инвестировать в потенциальные мишени для присоединения, то предыдущий раздел предлагает вам возможные фильтры.
•	Начинайте с плохо управляемых компаний. Ваши шансы на успех будут наибольшими при выборе компаний, в которых руководители не только плохо работают, решая, куда вложить ресурсы компании (доход на капитал на 4% ниже ROE для аналогичных групп), но и обеспечивают низкие доходы для своих инвесторов (доходы по акциям за последний год отстают от группы аналогичных компаний более чем на 5%).
•	Избегайте компаний с «окопавшимися» руководителями. Смещайте свой портфель в сторону тех компаний, в которых инсайдеры владеют сравнительно небольшим процентом акций (доля инсайдеров меньше 10%), где нет никаких исправлений в бухгалтерских документах, направленных против приобретателя, и где высшие руководители не закрепили свое владение акциями силой.
•	Снижайте степень риска. Чтобы снизить свою подверженность риску, держитесь подальше от компаний со слишком большой задолженностью (для которых отношение долгов к капиталу превышает 50%) или со слишком высокой изменчивостью цен на акции (приведенное к годовому значению стандартное отклонение цены акций превышает 80%).
Заключение
Присоединения создают сенсации по очевидным причинам. Они заставляют цены акций резко меняться, и не должно вызывать удивления, что инвесторов привлекают компании, участвующие в присоединениях. Некоторых инвесторов тянет к присоединяющим фирмам, привлекает быстрый рост выручки и доходов, рекламируемый этими фирмами. Если из истории можно извлечь какие-то уроки, то одним таким уроком
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании
321
является положение, что активные приобретатели бизнеса не являются хорошим объектом для инвестирования. Слишком часто они переплачивают при покупке фирм-мишеней. Распространяют свою деятельность на предприятия, в которых ничего не понимают, и переоценивают свои возможности, влезая в неподъемные долги для финансирования своего роста. Хотя они часто могут покрывать слабые места в своих финансовых отчетах, проблемы в конечном итоге настигают их.
Самое большое вознаграждение от присоединений достается тем, кто имеет акции в фирмах-мишенях во время объявления о присоединении. Но чтобы заработать эти прибыли, вам нужно покупать акции этих фирм до того, как они станут мишенями для присоединений; покупка акций после объявления о присоединении — это рискованная стратегия, дающая ограниченные прибыли. Анализируя типичные фирмы-мишени при прошлых присоединениях, вы можете разработать ряд фильтров для определения потенциальных фирм-мишеней для будущих присоединений. Они имеют тенденцию быть плохо управляемыми, иметь низкую долю акций в руках своего руководства, получать слабую отдачу от своих вложений и давать низкие доходы для своих акционеров.
Примечания
1.	Первое требование при выборе кандидатов для слияния (без переоценки стоимости активов) (pooling) состояло в том, чтобы присоединение целиком финансировалось за счет акций. Второе требование состояло в том, чтобы приобретатель осознавал ограничения на продажу активов приобретаемой фирмы в течение года после присоединения.
2.	Согласно новым законам о бухгалтерской отчетности, амортизация «гудвилла» основывается на бухгалтерских оценках стоимости приобретенных активов. Если бухгалтеры считают, что их стоимость снизилась, то приобретающая компания должна списать «гудвилл» в ускоренном порядке.
3.	Избыточные доходы во время объявления о присоединении фирмы-мишени столь велики, что использование различных моделей риска и вознаграждения (выигрыша), по-видимому, никак не влияет на общие выводы.
4.	Jensen, М. С., and R. S. Ruback, 1963, The Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics, vll, 5-50.
5.	Jarrell, G. A., J. A. Brickley and J. M. Netter, 1988, The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence Since 1980, Journal of Economic Perspectives, v2,49-68.
11-2631
322
Глава 10
6.	Dennis, D. К., and J. J. McConnell, 1986, Corporate Mergers and Security Returns, Journal of Financial Economics, vl6,143-188.
7.	Huang and Walkling (1987), Acquisition Announcements and Abnormal Returns, Journal of Financial Economics, vl9,329-350.
8.	Jensen, M. C., and R. S. Ruback, 18-983, The Market for Corporate Control,Journal of Financial Economics, vll, 5-50.
9.	Jarrell, G. A., and J. A. Brickley and J. M. Netter, 1968, The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence Since1980, Journal of Economic Perspectives, v2,49-68.
10.	Bhide, A., 1989, The Causes and Consequences of Hostile Takeovers, Journal of Applied Corporate Finance, v2,36-59.
11.	Bradley, M, A. Desai and E. H. Kim, 1988, Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division between the Stockholders of Target and Acquiring Finns, Journal of Financial Economics, v21,3-40.
12.	Bradley, M., A. Desai and E. H. Kim, 1983, The Rationale behind Interfirm Tender Offers, Journal of Financial Economics, vll, 183-206.
13.	Mitchell, M., and T. Pulvino, 2001, Characteristics of Risk in Risk Arbitrage, Journal of Finance, v56,2135-2175.
14.	На это исследование есть ссылка в статье, озаглавленной «Merger Mayhem», которая появилась в Barrons 20 апреля 1998 г.
15.	KPMG измеряла успех при создании стоимости путем сравнения доходности акций после сделки для объединенной фирмы с доходностью соответствующего сегмента отрасли в течение года после завершения сделки.
16.	Это исследование было проделано Keefe, Bruyette and Woods из одного инвестиционного банка. На него имеется ссылка в статье, озаглавленной «Merger Mayhem», появившейся в Barrons 20 апреля 1998 г.
17.	Sirower, m. 1., The Synergy Trap, Simon & Schuster.
18.	Mitchell, M. L, and K. Lehn, 1990, Do Bad Bidders Make Good Targets?, Journal of Applied Corporate Finance, v3,60-69.
19.	Kaplan, S., and M. S. Weisbach, 1992, The Success of Acquisitions: The Evidence from Divestitures, Journal of Finance, v47,107-138.
20.	Это вполне может отображать тот факт, что неудачи слияний равных фирм гораздо заметнее, чем неудачи комбинаций малой фирмы и большой.
21.	KPMG, 1999, Unlocking Shareholder Value: The Keys to Success, KPMG Global Research Report.
22.	Исследование, проведенное Healy, Palepu и Ruback (1989), обследовало эффективность 50 крупных слияний с 1979 по 1983 г. и пришло к выводу, что слившиеся фирмы улучшили свою текущую эффекгив-
Доходы от корпоративных слияний: жадные компании 323
ность (определяемую как отношение EBITDA/sales) сравнительно с соответствующей отраслью.
23.	Healy, Р. М., К. G. Palepu and R. S. Ruback, 1992, Does Corporate Performance Improve after Mergers? Journal of Financial Economics, v31, 135-176.
24.	Parrino, J. D., and R. S. Harris, Takeovers, Management Replacement and Post-Acquisition Operating Performance: Some Evidence from 1980s, Journal of Applied Corporate Finance, vl 1,88-97.
25.	Cm. Mitchell, A., and I. Shaked, 1984, Does Business Diversification Affect Performance? Financial Management, vl3,5-14 и Dubofsky, P. and P. R. Varadarajan, 1987, Diversification and Measures of Performance: Additional Empirical Evidence, Academy of Management Journal, 597-608. Эти исследования находят, что слияния, осуществляемые с целью диверсификации, дают больший успех, чем слияния с целью достижения синергии с точки зрения доходов, исправленных на риск. Varadarajan, Р. R., and V. Ramanujam, 1987, Diversification and Performance: A reexamination using a new two-dimensional conceptualization of diversity in firms, Academy of Management Journal, v30,369—380, доказывают противоположную точку зрения.
26.	Nail, L. A., W. L. Megginson and C. Maquieira, 1998, Wealth Creation versus Wealth Redistributions in Pure Stock-for-Stock Mergers, Journal of Financial Economics, v48,2-33.
27.	Bhide, A., 1989, The Causes and Consequences of Hostile Takeovers, Journal of Applied Corporate Finance, v2,36-59.
28.	Хотя это не является популярной точкой зрения, этот популистский взгляд нашел поддержку в Голливуде в фильмах вроде «Уолл-стрит», «Варвары у ворот» и «Чужие деньги».
11*
Глава 11. Верное дело: прибыль без риска
ПОИСКИ БЕСПЛАТНОГО ЗАВТРАКА
Линда любила получать что-нибудь «нахаляву». Она без зазрения совести пользовалась купонами на скидки в бакалейных магазинах и на курортах. Как-то она задумалась, нельзя ли как-нибудь применить свои способности для улучшения доходности ее портфеля. Ее друг Брайан, работавший брокером, сказал ей, что есть такой способ без всякого риска заработать большие деньги на рынке акций. Он ей рассказал, что множество иностранных акций зарегистрировано в Соединенных Штатах и некоторые из них в настоящий момент продаются на рынках Штатов по гораздо более высоким ценам, чем на своих местных рынках. С помощью своих связей он мог бы дешево покупать акции на местных рынках, одновременно продавая «в шорт» соответствующие акции на рынке США по более высокой цене. Прибыль гарантируется, доказывал он, так как и те и другие акции принадлежат одной компании.
Линда согласилась с эти планом. Брайан покупал акции одной индонезийской компании на фондовой бирже Джакарты и продавал без покрытия акции той же компании на рынке Соединенных Штатов по цене на 20% выше. Он сказал Линде, что занятые акции надо будет вернуть через два месяца, но за это время разница между ценами сократится, тем самым принеся ей верную прибыль. В последующие дни Линда следила за ценами на акции как на индонезийском, так и на американском рынке. Первое время, когда разница в ценах не сокращалась, она не встревожилась, но, когда разница в ценах и через месяц после заключения сделки оставалась на уровне 20%, она разыскала Брайана, но он заверил ее, что все идет хорошо. Предприняв свой собственный поиск, она обнаружила, что регистрация акций в США называется ADR и такие акции всегда стоили выше, чем на локальных рынках, и что акции ADR нельзя обменять на местные акции. Когда разность цен достигла 25%, она попросила Брайана рассчитаться, чтобы ограничить ее убытки, и решила, что ее шансы на успех были бы гораздо выше, если бы она вместо того, чтобы выходить на международный рынок акций, ограничилась бы купонами своего местного бакалейного магазинчика.
Мораль: если вам показалось, что можно легко заработать на рынке акций, то это означает, что вы смотрели недостаточно внимательно.
Хотя много раз говорилось, что не существует бесплатных завтраков, инвесторы продолжают искать их. Если вы можете вложить деньги без всякого риска и заработать больше, чем вы могли бы заработать на государственных облигациях, то вы имеете в своих инвестициях нечто равноценное бесплатному завтраку. Существуют как институциональные (учреждения), так и индивидуальные инвесторы, которые ищут эти ускользающие
Верное дело: прибыль без риска
325
возможности, надеясь найти их и разрабатывать, чтобы получить верный доход. Эти вложения без риска, которые дают больше, чем надежный процент по облигациям, представляют возможности для арбитража. В этой главе мы рассмотрим возможности арбитража сначала в их чистой форме, а также в той форме, в которой вы, вероятнее всего, встретитесь с ними: где все же имеется некоторый остаточный риск. Мы также рассмотрим, почему возможности арбитража, даже когда они представляются, так трудно использовать для получения верной прибыли.
Примечание. Арбитраж, арбитражные операции (бирж.) — покупка и продажа валюты, ценных бумаг или товаров на различных рынках с целью получения прибыли.
Суть истории
Никаких денег на кон, никакого риска и неограниченная прибыль! Разве вы не ухватились бы за такую возможность, если бы она существовала? Она бы шла нарасхват. Впрочем, любой скептически настроенный инвестор высмеял бы такое предложение, поскольку, несомненно, сам когда-то ожегся на чем-то подобном. Такой инвестор захотел бы также знать, почему вообще такая возможность может существовать. Те, кто предлагают совершить такие сделки, должны сопровождать свое предложение основанием его существования. Вот несколько таких возможных рекламных оснований:
•	никто другой ничего об этом не знает (пока что). Это уловка для поистине доверчивых. Каждая возможность для крупного вложения должна быть открыта кем-то, и этот кто-то по счастливой случайности оказывается вами. Почему этот некто, открывший такую возможность, должен поделиться ею с вами и почему вы должны оказаться счастливым получателем такого щедрого дара, вам можно и не объяснять, но, как и во всякой мошеннической игре, вас заставляют чувствовать себя особенным;
•	требуется особое умение найти такую возможность, и вы можете приобрести ее (дешево). Это сделка для инвестора, который хочет заплатить что-то, но не очень много, за «бесплатный» завтрак. Если вы приобретете это особое умение (которое может вам дать книга, компьютерная программа или мантра, предложенные поставщиком) за некоторую цену, то вы сможете закрепить за собой чистое преимущество перед другими инвесторами на этом рынке;
•	эта возможность будет существовать только короткое время (и вы должны принять решение быстро). Это верно, что рынки иногда допускают ошибки и что эти ошибки могут привести к арбитражным воз-
326
Глава 11
можиостям для тех, кто окажется в нужное время в нужном месте.
А именно в этом вложении, если вы будете действовать немедленно;
•	эта возможность сработает только в отношении инвестора с определенными характеристиками (а у вас они есть). Это, вероятно, самый эффективный из приемов, поскольку у него лучший шанс оказаться верным. Если вы отличаетесь от остальных инвесторов (у вас низкие затраты на операции или другая ставка налога), вы вполне можете найти, что эти преимущества обещают вам прибыль без риска.
Теоретические основы арбитражных операций
Чтобы понять сущность арбитража, вы должны сначала научиться различать три вида арбитража.
•	Чистый арбитраж: ц&ъ идентичных актива имеют разные рыночные цены в одно и то же время, но эти цены совпадут в определенный момент в будущем. Этот вид арбитража случится, вероятнее всего, на рынке деривативов — опционов и фьючерсов — и в некоторых частях рынка облигаций.
•	Почти-арбитраж: активы имеют идентичные или почти идентичные денежные потоки, но продаются по разным цепам без какой-либо гарантии, что их цены совпадут.
•	Спекулятивный арбитраж: это на самом деле вовсе не арбитраж. Инвесторы пользуются тем преимуществом, что видят, как им кажется, неверно оцененные или похожие (хотя и не идентичные) активы, покупая более дешевые из них и продавая более дорогие. Если инвесторы оказываются правыми, то разность цен со временем должна уменьшиться, принося прибыль. Как вы увидите дальше, опасность этой стратегии состоит в том, что первоначальное допущение о неверной оценке обычно основывается на представлении, которое может и не оправдаться.
Чистый арбитраж
Требование, чтобы у вас было два идентичных актива с разными рыночными ценами, делает чистый арбитраж чем-то неуловимым. Во-первых, идентичные активы не так часто встречаются в реальном мире, особенно если вы вкладываете деньги в обыкновенные акции. Никакие две компании не являются полностью похожими, и поэтому их акции не могут быть совершенной заменой одни других. Во-вторых, допуская, что два идентичных актива все же существуют, вы должны подумать, почему это финансовые рынки допускают устойчивое различие в цене акций.
Верное дело: прибыль без риска
327
Если, кроме того, вы прибавите ограничение, согласно которому имеется момент времени, когда рыночные цены обоих активов совпадут, то не удивительно, что чистый арбитраж встречается очень редко, и даже если он встречается, то, скорее всего, он будет мелким и мимолетным. Условия, приводящие к его возникновению, включают:
•	ограничения на поток информации о рынке для инвесторов в этот рынок. вы можете найти, что один и тот же актив продается по разным ценам на двух различных рынках, если инвесторы в один рынок не могут иметь сведений о цене на другом рынке, и наоборот. Хотя это может показаться нелепым в дни CNBC и онлайновой торговли, стоит вспомнить, что еще лет десять назад даже в Соединенных Штатах лишь немногие инвесторы, в основном институциональные, имели доступ в реальном времени к текущим ценам и информации о котировках различных торговых площадок. В действительности в мире все еще существуют рынки, в которых нет или очень мало прозрачности в отношении сделок и цен;
•	ограничения на торговлю: чтобы устранить ошибки в ценообразовании, вам следует иметь возможность торговать. Если вам мешают это делать с помощью всяких рыночных ограничений, вы вполне можете видеть, что ошибки в ценообразовании будут продолжаться. Например, вам может понадобиться возможность взять взаймы акции у других инвесторов и продать их (осуществить короткую продажу, «шорт», или продажу без покрытия), чтобы создать какие-нибудь арбитражные позиции, но на многих рынках продажи без покрытия либо ограничены, либо запрещены.
Фьючерсный арбитраж. Фьючерсный контракт — это контракт на покупку определенного актива по фиксированной цене в определенный период времени в будущем. В каждом фьючерсном контракте имеются две стороны: продавец контракта, который соглашается предоставить актив в определенное время в будущем, и покупатель контракта, который соглашается уплатить фиксированную цену и принять актив. Рассмотрим, например, одногодичный фьючерсный контракт на золото стоимостью $425 за унцию. Если вы купите этот контракт, то вам гарантировано получение 100 унций золота по цене $425 за унцию в течение одного года от настоящего момента. Если вашей целью является владение 100 унциями золота в течение одного года, то вы можете также достигнуть этой цели, заняв деньги сегодня, купив 100 унций золота по текущей цене (на рынке наличного товара), и хранить это золото в течение одного года. Такой подход (заем денег и хранение золота) создаст для вас как для инвестора два дополнительных вида расходов.
•	Стоимость займа (выплата процентов по займу): поскольку вам нужно занять деньги сейчас, вы должны выплачивать проценты в течение периода займа (в данном случае один год).
328
Глава 11
•	Затраты на хранение (стоимость хранения): если затраты на хранение связаны с хранением товара до истечения фьючерсного контракта, то этот вид затрат тоже должен быть отражен в стратегии. В некоторых случаях вы можете получить некоторую прибыль от физического владения товаром. Эта прибыль снизит будущую цену. Чистая стоимость хранения должна быть определена как разность между общими затратами на хранение и прибылью от владения.
Поскольку обе стратегии дают один и тот же конечный результат — владение 100 унциями золота в конце одного года по стоимости, которую вы знаете сегодня, — они должны стоить одинаково. Если они не стоят одинаково, то вы потенциально можете создать прибыль без риска.
Рассмотрим простой пример. Допустим, что текущая цена золота на рынке наличного товара составляет $400 за унцию и что одногодичный фьючерсный контракт на золото продолжает стоить $425 за унцию. Вы можете купить фьючерсный контракт и гарантировать, что сможете купить золото по цене $425 за унцию в течение года от сегодняшнего дня. Или же вы можете занять $400 сегодня, купить одну унцию золота и хранить ее в течение года. Если вы выберете второй вариант, вам придется платить проценты за ваш заем и за хранение золота. Если вы примете, что приведенные к году проценты по займу без риска составят 5% и что стоимость хранения равна $2 за унцию в год, то эта стратегия приведет к общим затратам в $422 за унцию:
Стоимость фьючерсного контракта - $425.
Стоимость займа, покупки и хранения золота - $400 (1,05) + $2 - $422.
Поскольку эти стратегии эквивалентны с точки зрения конечных результатов (вы получите одну унцию золота в течение года от нынешнего момента), вы можете построить арбитражную позицию.
Арбитражная позиция: занять $400, купить одну унцию золота и хранить золото.
Одновременно продать фьючерсный контракт за $425.
В конце этого года вы поставите золото покупателю фьючерсного контракта и получите $425. Затем вы используете вырученную сумму, чтобы оплатить ссуду с процентами ($420) и хранение ($2), оставив себе арбитражную прибыль в $3 за унцию. Чтобы предотвратить возможность арбитража, фьючерсный контракт должен стоить $422 за унцию.
Арбитраж основывается на нескольких допущениях. Во-первых, предполагается, что инвесторы занимают и ссужают по одной и той же цене, которая является ценой без риска. Во-вторых, если цена фьючерсного контракта занижена, то принимается, что покупатель фьючерсного контракта (арбитражер) может продать товар в «шорт» и что он может вернуть от владельца товара затраты за хранение, которые таким образом сохранены. В той степени, в какой эти допущения нереалистичны, пределы цен, внутри которых арбитраж невыполним, расширяются.
Верное дело: прибыль без риска
329
Опционный арбитраж. Опционы как производные ценные бумаги отличаются от фьючерсов в одном очень важном отношении. Они представляют не обязательства, а права — колл-опционы дают вам право купить, а пут-опционы — право продать некий оговоренный актив по фиксированной цене (которая называется ценой исполнения опциона владельцем). Следовательно, главной особенностью опционов является то, что покупатели опционов исполнят опционы только в том случае, если это находится в их лучших интересах, и, следовательно, они не могут потерять больше, чем заплатили за эти опционы. В качестве примера допустим, что вы платите $4, чтобы купить шестимесячный колл-опцион на акции компании Microsoft с ценой исполнения $50. На самом деле вы имеете право купить акцию Microsoft за $50 в любое время в течение следующих шести месяцев. Ясно, что вы воспользуетесь этим правом только в том случае, если рыночная цена акций Microsoft превысит $50; валовой доход, который вы получите при исполнении опциона, будет равен разности между рыночной ценой акции и ценой исполнения. Если рыночная цена акций Microsoft упадет ниже $50, вы не исполните контракт и потеряете то, что заплатили за опцион. При пут-опционе с той же ценой исполнения вы получаете право продать акцию Microsoft за $50, и станете исполнять опцион, только если рыночная цена акции упадет ниже $50.
Самые легкие арбитражные возможности на рынке опционов существуют, когда опционы нарушают простые ограничения для цен. Например, никакой опцион не должен продаваться по цене ниже его цены исполнения.
Для колл-опциона: Стоимость колл-опциона > > Стоимости лежащего в основе актива — Цена исполнения (т. е. та цена, по которой владелец опциона может купить или продать ценные бумаги по этому опциону). Для пут-опциона: Стоимость пут-опциона > Цена исполнения -- Стоимость лежащего в основе актива.
Например, колл-опцион с ценой исполнения $50 на акцию, которая в данное время продается по $60, никогда не должен продаваться по цене меньше $10. Если это произошло, вы можете немедленно получить прибыль, купив колл-опцион меньше чем за $10 и сразу же исполнив свое право, чтобы заработать $10.
Фактически вы можете сжать эти ограничения для колл-опционов, если захотите торговать как лежащим в основе активом, так и опционом и сохранить вашу позицию в результате истечения срока опциона. Тогда ограничения станут:
Для колл-опциона: Стоимость колл-опциона >
> Стоимость лежащего в основе актива - Текущее значение цены исполнения. Для пут-опциона: Стоимость пут-опциона > Текущее значение цены исполнения -- Стоимость лежащего в основе актива.
330
Глава 11
Чтобы увидеть, почему это так, рассмотрим колл-опцион в предыдущем примере. Допустим, что у вас остается один год до истечения срока опциона и что процентная ставка составляет 10%.
Текущее значение цены исполнения в $50 /1,10 - $45,45.
Нижняя граница цены колл-опциона = $60 - $45,45 - $14,55.
Колл-опцион должен продаваться по цене, превышающей $14,55. А что случится, если он продается дешевле, скажем по $12? Тогда вы купили бы колл-опцион за $12, продали бы без покрытия пакет акций за $60 и инвестировали бы чистую выручку в размере $48 ($60 - $12) под процентную ставку в 10%. Посмотрим, что будет через год от теперешнего момента.
•	Если цена акций выше цены исполнения ($50): сначала вы собираете выручку от своего вложения при отсутствии риска [$48 (1,10) - $52,80], исполняете опцион (покупаете акцию за $50) и возвращаете акции, чтобы покрыть вашу продажу на срок без покрытия. В результате вы получите разницу в $2,80.
•	Если цена акций ниже цены исполнения ($50): вы опять же возвращаете свое вложение без риска с процентами ($52,80), покупаете акцию на открытом рынке по текущей на этот момент цене (которая будет ниже чем $50) и получаете прибыль в виде разницы.
Иначе говоря, вы ничего не вкладываете сегодня и имеете гарантию положительного вознаграждения в будущем. Вы могли бы придумать аналогичный пример и с пут-опционами.
Арбитражные ограничения лучше всего работают для акций, по которым не выплачиваются дивиденды, и для опционов, которые могут быть исполнены только при истечении срока (европейские опционы). В реальном мире большинство опционов могут быть исполнены до истечения срока (американские опционы) и заключены для акций, по которым выплачиваются дивиденды. Вы не должны рассматривать для продажи краткосрочные опционы, которые сильно нарушают эти ограничения, частично потому, что исполнение встречается редко даже с зарегистрированными американскими опционами, а дивиденды имеют тенденцию быть малыми. По мере того, как опционы становятся долгосрочными, а дивиденды — более крупными и менее надежными, вы вполне можете найти опционы, нарушающие эти ценовые ограничения, но вы не сможете получить прибыль из них.
Одной из главных действующих сил, которые революционизировали оценку опционов в 1970-х гг., была мысль, что портфель, созданный путем займа денег и покупки лежащего в основе опциона пакета акций, если он правильно структурирован, может дать тот же денежный поток, что и колл-опцион. Такой портфель называется воспроизводящим портфелем. Действительно, Фишер Блэк (Fischer Black) и Майрон Шоулз (Myron
Верное дело: прибыль без риска
331
Scholes) применили арбитражный аргумент, чтобы вывести свою модель оценки опционов, заметив, что поскольку воспроизводящий портфель и торгуемый опцион производят одинаковые денежные потоки, их пришлось бы продавать по одинаковой цене.1 Если вы можете купить опционы по цене, которая ниже стоимости создания воспроизводящего портфеля, вы купите этот опцион, продадите воспроизводящий портфель и по существу получите прибыль без риска, поскольку денежные потоки по двум позициям будут компенсировать друг друга. Если воспроизводящий портфель стоит меньше опциона, вы купите воспроизводящий портфель, продадите опцион и зафиксируете свою прибыль.
Почти-арбитраж
В почти-арбитраже вы либо имеете два актива, очень близких, но не идентичных, которые имеют разную оценку, или идентичные активы, которые неверно оценены, но без гарантированного совпадения цен в будущем. Какими бы изощренными ни были ваши торговые стратегии в этих сценариях, ваши позиции больше не будут свободными от риска. Рассмотрим три примера:
•	Одинаковая надежность, множественные рынки', на сегодняшних глобальных рынках ряд акций зарегистрирован на более чем одном рынке. Если вы сможете купить одни и те же акции по одной цене на первом рынке и одновременно продать их по более высокой цене на другом рынке, вы можете зафиксировать прибыль без риска. В реальном мире даже если акции одной и той же компании продаются на разных рынках, они продаются в разных формах. Например, многие акции не американских компаний торгуются в Соединенных Штатах в виде американских депозитарных расписок {American depository receipts — ADR), хотя в то же время сами эти акции продаются на своих местных рынках. Если бы не было никаких ограничений на конвертирование ADR в местные акции, тогда любые значительные расхождения между двумя рынками давали бы возможность извлечения дохода.
•	Закрытые фонды: в обычном взаимном (паевом) фонде количество паев возрастает и уменьшается по мере поступления денег в фонд или изъяития их из фонда, и каждый пай оценивается по чистой стоимости актива — рыночная стоимость ценных бумаг фонда, деленная на количество паев. Закрытые взаимные фонды отличаются от других взаимных фондов в одном очень важном отношении. Они имеют фиксированное количество своих паев, которые продаются на рынке, как и акции других публично действующих компаний, и рыночная цена их может отличаться от чистой стоимости стоящих за ними активов. Иначе говоря, закрытый фонд может продаваться по цене ниже или выше
332
Глава 11
рыночной стоимости ценных бумаг, которые он имеет в это время. Если рыночная цена на один пай закрытого фонда меньше чистой стоимости актива на этот пай, возникает возможность для извлечения прибыли, но остается неясно, как вы будете обращать эту разницу в прибыль.
•	Конвертируемый арбитраж: конвертируемая облигация имеет две вложенные в нее ценные бумаги: обычную облигацию и конвертируемый опцион на акции компании. Когда компании имеют конвертируемые облигации или конвертируемые привилегированные акции, обращающиеся на рынке совместно с обыкновенными акциями и привилегированными акциями, то вполне возможно, что вы сможете найти одну из этих ценных бумаг, которая неправильно оценена по сравнению с другой, и сможете придумать почти безрисковую стратегию, объединяя два или больше типа этих ценных бумаг в один портфель.
Псевдоарбитраж, или спекулятивный арбитраж
Термин «арбитраж» используется слишком свободно при инвестировании, и большое количество стратегий, называемых арбитражем, на самом деле подвергает инвесторов значительному риску. Рассмотрим следующие примеры.
•	Парный арбитраж: при классическом арбитраже вы покупаете какой-нибудь актив по одной цене и продаете в точности такой же актив по другой (более высокой) цене. При парном арбитраже вы покупаете одну акцию (скажем, акцию General Motors) и продаете другую акцию, которую вы считаете очень похожей (скажем, Ford), и уверяете, что здесь нет никакого риска. Ясно, что эта стратегия не свободна от риска, поскольку никакие две акции не являются полностью идентичными, и, даже если они очень похожи, нет никаких оснований считать, что их цены должны совпасть.
•	Мерджерный арбитраж (арбитраж при слиянии): в главе 10 мы рассматривали стратегию покупки акций в фирмах, участвующих в присоединении, после объявления о присоединении. Эта стратегия называется мерджерным арбитражем (от merger— слияние), хотя совсем неясно, почему ее вообще назвали арбитражем. Прибыли от нее не свободны от риска, и стратегия эта является спекулятивной.
Рассмотрение фактов
Не следует удивляться тому, что за последние несколько десятилетий эмпирическими исследованиями было открыто сравнительно немного арбитражных возможностей. В самом деле, вы можете удивиться тому, что такие возможности вообще существуют. Как вы увидите в этом
Верное дело: прибыль без риска
333
разделе, свидетельства об арбитражных возможностях неоднозначны, и их можно толковать по-разному в зависимости от вашей точки зрения. Верящие в эффективность рынка смотрят на доказательства и возражают, что рынки невозможно использовать для получения каких-либо денег из-за затрат на операции и проблем исполнения. Те, кто верят, что бывают времена, когда рынки выходят из строя, доказывают, что неверную оценку активов могут использовать, пусть не все, но хотя бы некоторые инвесторы.
Чистый арбитраж
Один из способов протестировать существование арбитражных возможностей — это посмотреть, каким образом контракты на фьючерсы и опционы оцениваются рынком. Само по себе это слабое свидетельство об арбитраже, поскольку вы должны вести сделки по сложившимся ценам. Второй тест па наличие арбитража состоит в том, чтобы проверить доходы инвесторов, которые заявляют, что совершили арбитраж, и посмотреть, насколько это им удалось.
Фьючерсные и опционные рынки. Если фьючерсный и опционный арбитраж так прост, вы можете спросить, каким образом в условиях разумно эффективного рынка арбитражные возможности вообще могут существовать? Например, одно исследование в 1983 г., проведенное на рынке товарных фьючерсов, обнаружило мало свидетельств об арбитражных возможностях, и эти результаты отразились эхом в более поздних исследованиях. Факты показывают, что на рынках фьючерсов и опционов арбитраж действительно осуществим, но только для очень малого подмножества инвесторов и в течение очень коротких периодов времени.2 Различия в стоимости трансакций объясняют, по-видимому, большую часть различий. Крупные институциональные инвесторы с близкими к нулю затратами на трансакции и мгновенным доступом как к лежащему в основе активу, так и к рынкам фьючерсов могут быть в состоянии найти арбитражные возможности и воспользоваться ими там, где это недоступно для индивидуальных инвесторов. Кроме того, эти инвесторы с большей вероятностью удовлетворят и требованиям арбитража — имеют возможность получить займы за проценты, близкие к безрисковым, и продать без покрытия лежащий в основе дериватива актив, не имея его в наличии.
Впрочем, обратите внимание, что даже для этих крупных инвесторов доходы получаются малыми3 и что арбитраж не будет надежным источником дохода, если только вы не сможете установить конкурентное преимущество в одном из трех измерений. Во-первых, вы можете попытаться установить преимущество в стоимости трансакций перед другими инвесторами, что будет трудно сделать, поскольку вы конкурируете с другими крупными институциональными инвесторами. Во-вторых, вам,
334
Глава 11
возможно, удастся разработать информационное преимущество над другими инвесторами, получив доступ к информации раньше других. Хотя, впрочем, большая часть этой информации касается ценообразования и является общедоступной. В-третьих, вы можете найти какую-нибудь случайную особенность в оценке конкретных фьючерсов или опционов до того, как другие узнают о ней.
По-видимому, эти арбитражные возможности будут наибольшими, когда контракты на фьючерсы или опционы на актив вводятся впервые, поскольку инвесторам требуется время, чтобы понять детали оценки фьючерсов. Например, инвесторам потребовалось некоторое время, чтобы узнать, как оценить индекс акций и фьючерсы на облигации Казначейства.4 Можно предположить, что инвесторы, которые поняли это быстрее, чем остальные участники рынка, смогут воспользоваться преимуществом неверной оценки стоимости контрактов на фьючерсы и опционы в эти ранние периоды и получат значительные прибыли.
Арбитраж с фиксированным доходом. Облигации легче поддаются арбитражу, чем акции, так как имеют конечную продолжительность жизни и фиксированные поступления. Это особенно справедливо в отношении государственных облигаций, для которых фиксированные денежные поступления тоже гарантированы. Рассмотрим один очень простой пример. Вы могли бы воспроизвести десятилетние денежные поступления от облигаций Казначейства США, купив облигации Казначейства с нулевыми купонами со сроками истечения, соответствующими срокам платежа, обозначенным на купонах облигаций Казначейства. Например, если вы вложите $1 млн в 10-летнюю облигацию Казначейства с 8%-ным купонным доходом, то можете ожидать получения денежных потоков в $40 000 млн каждые 6 месяцев в течение следующих 10 лет и $1 млн в конце 10-го года. Вы могли бы воспроизвести в точности те же самые денежные поступления, купив облигации Казначейства с нулевым купоном и номинальной стоимостью в $40 000, истекающие каждые 6 месяцев в течение следующих 10 лет, и одну дополнительную 10-летнюю облигацию с нулевым купоном и номинальной стоимостью в $1 млн. Поскольку денежные поступления для них одинаковы, вы могли бы ожидать, что две позиции будут продаваться по одной цене. Если они не будут продаваться по одной цене, вы могли бы купить более дешевую позицию и продать более доршую, зафиксировав прибыль сегодня и не имея никаких денежных потоков или подверженности риску в будущем.
При работе с корпоративными облигациями прибавляется еще один компонент риска — дефолт. Поскольку не существует двух фирм, полностью идентичных, когда дело касается риска дефолта, вы можете подвергнуться некоторому риску, если будете использовать корпоративные облигации, выпущенные разными организациями. Фактически две облигации,
Верное дело: прибыль без риска
335
выпущенные одной и той же организацией, могут оказаться и неэквивалентными в силу различий в том, как они застрахованы и структурированы. Некоторые арбитражеры уверяют, что рейтинг облигаций является хорошим показателем для степени риска дефолта и что покупка облигации с рейтингом ДА и продажа другой облигации с рейтингом АА должна быть операцией без риска, но рейтинги облигаций не являются совершенным индикатором риска дефолта. Фактически вы видите, что попытки арбитража предпринимаются в отношении широкого рядя ценных бумаг типа облигаций, поддерживаемых закладными с обещанными денежными выплатами. Хотя вы можете оградить себя от значительной части риска, связанного с денежными выплатами, природа заявлений о денежных потоках все же оставляет вас под угрозой некоторого риска. Например, для облигаций, поддерживаемых закладными, непредсказуемость их оплаты домовладельцами подвергла риску многие «безрисковые» позиции.
Есть ли какие-либо данные о том, что инвесторы могут найти облигации, в достаточной степени неверно оцененные, чтобы создать арбитражные прибыли? Появление программы Казначейства США, позволяющей инвесторам разбить на части облигацию Казначейства и продавать ее отдельные денежные поступления, допускало, что в первые годы действия этой программы существовали потенциальные возможности для арбитража, но это допущение находит мало свидетельств о торговле облигациями, стимулируемой этими возможностями.5 Анализ испанского рынка облигаций мог бы пролить некоторый свет на этот вопрос.6 Проведя проверку свободных от дефолта облигаций на испанском рынке между 1994 и 1998 гг., это исследование делает вывод, что действительно существовали возможности для арбитража в связи с инновациями на финансовых рынках. Вы могли бы использовать эти результаты в качестве довода, что возможности арбитража с облигациями будут, вероятно, наибольшими, когда вводятся новые типы облигаций, — ценные бумаги начала 1980-х гг., подкрепленные закладными; ценные бумаги Казначейства, индексированные на инфляцию, в конце 1990-х гг. и программа дробления денежных поступлений облигаций Казначейства в конце 1980-х гг. По мере того, как инвесторы становятся более информированными об этих облигациях, и того, как они должны быть оценены, арбитражные возможности, по-видимому, угасают.
Почти-арбитраж
Почти-арбитраж встречается чаще, чем чистый арбитраж, и он может принимать много форм. В этом разделе мы рассмотрим свидетельства о стратегиях почти-арбитража, накопившиеся с течением времени.
Одинаковая надежность, множественные рынки. Многие крупные компании — такие, как Royal Dutch, General Electric и Microsoft — торгуют
336
Глава 11
на многих рынках разных континентов. Поскольку в течение дня бывают моменты, когда торговля одинаковыми акциями происходит на нескольких рынках, то вполне мыслимо (хотя и маловероятно), что вы можете купить акцию по одной цене на одном рынке и продать ту же акцию в то же время по другой (и более высокой) цене на другом рынке. Эти акции будут продаваться в разных валютах и, чтобы эти операции были свободны от риска, покупка и продажа должны происходить точно в одно время вы должны исключить любой риск, связанный с обменным курсом, путем мгновенного конвертирования иностранных валютных поступлений в вашу национальную валюту. Ваши прибыли по сделке должны покрыть стоимость различных трансакций на двух рынках. Проверка 84 чешских акций, которые продавались на двух чешских биржах — Пражской фондовой бирже (ПФБ) и в Системе пунктов регистрации (СПР), — показывает, что цены на двух рынках выравниваются медленно и что возможности арбитража существуют (хотя бы на бумаге); цены на этих двух рынках расходятся примерно на 2%.7 Эти возможности арбитража, по-видимому, возрастают для менее ликвидных акций. Хотя авторы этого исследования учитывают стоимость трансакций, они не принимают во внимание воздействие цен, которое сама сделка оказала бы на эти акции и на то, переживут ли арбитражные прибыли саму эту сделку.
Многие азиатские, латиноамериканские и европейские компании имеют американские депозитарные расписки (ADR), зарегистрированные на рынке США. Депозитарные расписки выпускаются или создаются, когда инвесторы решают вложить средства в неамериканскую компанию и связываются со своими брокерами, чтобы осуществить покупку. Эти брокеры через свои собственные международные офисы или через местного брокера на домашнем рынке компании покупают акции на местном рынке и делают заказ на доставку акций в хранилище депозитарного банка в этой стране. Брокер, который инициировал эту трансакцию, обратит доллары США, полученные от инвестора, в соответствующую местную валюту и заплатит местному брокеру за купленные акции. В тот же день, когда акции будут доставлены в банк хранителя, этот хранитель извещает об этом депозитарный банк. После этого извещения выпускаются депозитарные расписки, которые доставляются брокеру-инициатору, который затем доставляет депозитарные расписки инвестору. Эти депозитарные расписки6 создают право, эквивалентное праву, которое имел бы инвестор, если бы купил акции на местном рынке, и должны поэтому продаваться по цене, сопоставимой с местными акциями. Но что делает их отличными и потенциально более рискованными, чем акции с двойной регистрацией, это то, что ADR не всегда являются непосредственно сопоставимыми с обыкновенными акциями, продающимися на местном рынке; например, одна ADR на Telmex, мексиканскую телекоммуникацией-
Верное дело: прибыль без риска
337
ную компанию, конвертируется в 20 акций Tehnex. Кроме того, конвертирование ADR в местные акции может иногда быть дорогой и времяемкой операцией. В некоторых случаях могут быть и различия в правах при голосовании.
Несмотря на эти ограничения, вы могли бы ожидать, что цена ADR будет близко следовать цене акций на местном рынке, хотя и с валютной поправкой. Проверка связи между ADR и местными акциями показывает, что около 60-70% колебаний цен ADR может быть отнесена на счет движения цен лежащих в основе акций, и что ADR чрезмерно резко реагируют на колебания валютных курсов и цен лежащих в основе акций.9 Тем не менее инвесторы не могут воспользоваться ошибками оценивания ADR, поскольку совпадения не происходят быстро или предсказуемым образом. Впрочем, при большем временном горизонте или возможности конвертировать ADR в местные акции вы смогли бы воспользоваться значительными разницами в ценах.
Закрытые фонды. Как в Соединенных Штатах, так и в Великобритании закрытые взаимные фонды имеют очень странные особенности. Когда они создавались, цена обычно устанавливалась исходя из прибыли на чистую стоимость актива в расчете на одну акцию (пай). Впрочем, по мере действия фондов рыночные цены имеют тенденцию падать ниже чистой стоимости актива и оставаться на этом уровне. В период обследования от 60 до 70% закрытых фондов продавались со скидкой на чистую стоимость актива. Некоторые из этих скидок были значительными и превышали 20%.
«Ну и что?» — можете спросить вы. Масса акций тор1уется по цене, меньшей, чем предполагаемая рыночная стоимость стоящих за ними активов. Это, может быть, и верно, но закрытые фонды уникальны по двум причинам. Во-первых, все их активы состоят из торгуемых акций, и поэтому их рыночная стоимость известна для любого времени, а не является оценкой. Во-вторых, ликвидация активов закрытых фондов не должна быть трудным делом, поскольку активы представляют собой торгуемые акции или облигации. Таким образом, их ликвидация не должна быть ни дорогой, ни продолжительной. При наличии этих двух условий вы можете спросить, почему вам нельзя покупать паи закрытых фондов, которые продаются со скидкой, и либо ликвидировать их самому, или надеяться, что кто-нибудь другой их ликвидирует? Или же, вы можете подтолкнуть закрытый фонд к превращению в открытый фонд и посмотреть, как цены будут конвергировать в направлении чистой стоимости актива. Рисунок 11.1 показывает эффективность 94 закрытых фондов Великобритании, которые были конвертированы в открытые фонды.10
Обратите внимание, что чем ближе дата конвертации в открытый фонд (день 0), тем скидка становится меньше по сравнению со средним открытым фондом. Например, скидка изменяется от равного со скидкой
338
Глава 11
Скидка относительно среднего фонда, %
Месяцы, оставшиеся до конверсии в открытые фонды
Рис. 11.1. Относительная скидка на паи закрытых фондов, которые превратились в открытые фонды Данные взяты из работы «Dimson and Minio-Kozerzki». Показаны средние относительные скидки на паи закрытых фондов Великобритании, которые были конвертированы в открытые фонды, т. е. разность между скидкой на паи закрытых фондов, которые открываются, и остальными закрытыми фондами. Положительные числа указывают на меньшую величину скидки.
на другие фонды уровня до уровня на 10% ниже, чем типичный закрытый фонд.
Так в чем же загвоздка? На практике покупка пая закрытого фонда со скидкой к стоимости приходящегося на него актива кажется очень трудно осуществимой в силу нескольких причин, часть которых относится к корпоративному владению, а часть связана с рыночной ликвидностью. Было несколько случаев ликвидации закрытых фондов, но они остаются исключением. А как насчет стратегии покупки дисконтированных фондов в надежде, что скидка исчезнет? Ясно, что эта стратегия отнюдь не свободна от риска, но она все же что-то обещает. В одной из первых работ, посвященных этой стратегии, были обследованы закрытые фонды, существовавшие с 1940 по 1975 г., и сообщалось, что вы могли бы получить годовой избыточный доход в 4% в результате покупки дисконтированных фондов.11 Один анализ, выполненный в 1986 г., сообщает об избыточных доходах от стратегии покупки закрытых фондов, скидки на которые расширились, и продажи фондов, скидки на которые уменьшились, — противоречивая стратегия, применимая к закрытым
Верное дело: прибыль без риска
339
фондам. Одно исследование, посвященное изучению закрытых фондов, пришло к выводу, что фонды со скидкой в 20% или выше дают дохода примерно на 6% больше, чем другие закрытые фонды.12 Это так же, как и исследование, проведенное в Великобритании, указывает, по-видимому, на сильную тенденцию к возвращению к среднему значению скидок в закрытых фондах. Рисунок 11.2, взятый из одного исследования закрытых фондов Великобритании, прослеживает изменения во времени относительных скидок на наиболее дисконтированные и наименее дисконтированные фонды.13
Обратите внимание, что скидки на наиболее дисконтированные фонды уменьшаются, в то время как скидки на наименее дисконтированные фонды увеличиваются, а разность уменьшается со временем.
Конвертируемый арбитраж. В простейшей форме конвертируемого арбитража, поскольку конвертируемый опцион есть колл-опцион с акциями, вы могли бы построить его эквивалент путем соединения лежащих в основе акций и облигаций Казначейства (воспроизводящий портфель).
Средний размер скидки по фондам
0123456789	10 11	12
Месяцы после даты ранжирования
------- Наименее дисконтированные фонды
Наиболее дисконтированные фонды
Рис. 11.2. Размер скидок на наиболее и наименее дисконтированные фонды по времени Источник данных; Minio-Paluello. Скидки на наиболее и наименее дисконтированные фонды за период в 12 месяцев после выбора фонда
340
Глава 11
Добавление к этому обычной облигации должно образовать эквивалент конвертируемой облигации; эта структура называется синтетической конвертируемой облигацией. Как только вы сможете сделать это, вы сможете воспользоваться разностями между оценкой конвертируемой облигации и синтетической конвертируемой облигации и, в принципе, извлечь арбитражную прибыль. В более сложных формах, когда у вас есть варранты, конвертируемые привилегированные и другие опционы компании, торгуемые одновременно, вы могли бы поискать опционы, неверно оцененные по отношению друг к другу, и затем купить более дешевый опцион и продать более дорогой.
Псевдоарбитраж, или спекулятивный арбитраж
В главе 10 мы рассмотрели некоторые из эмпирических данных о мерджерном арбитраже. Суммируя полученные результаты, можно сказать, что мерджерный арбитраж действительно порождает реальные доходы для инвесторов, которые используют его, но он, конечно же, не свободен от риска. На самом деле это стратегия, в которой неудача может привести к крупным отрицательным доходам, в то время как успех принимает форму небольших положительных доходов. Рассмотрим теперь данные о парном арбитраже, в котором вы находите две сходные акции, которые неверно оценены относительно друг друга, и покупаете (продаете) более дешевую (более дорогую). Обычной практикой среди тех, кто использовал стратегию парного арбитража на Уолл-стрит, являлся поиск двух акций, цены которых изменялись вместе, т. е. имели высокую корреляцию во времени. Это часто приводит к двум акциям в одном и том же секторе, как, например, General Motors и Ford. Как только вы нашли такие спаренные акции, вы вычисляете расхождение между ними и сравниваете это расхождение с историческими нормами. Если это расхождение слишком велико, вы покупаете более дешевые акции и продаете без покрытия более дорогие. Во многих случаях эта стратегия является самофинансирующейся.
Допустим, например, что акции Ford когда-то стоили одну треть акций GM. Если Ford сейчас продается по $20, a GM по $40, то цена акций GM завышена относительно цены акций Ford. Вы могли бы купить две акции Ford и продать в «шорт» одну акцию GM‘t эта позиция была бы самофинансирующейся и не потребовала бы от вас никаких вложений. Если вы окажетесь правы и расхождение цен между акциями будет уменьшаться, вы получите прибыль на вашу спаренную позицию.
Может ли такая упрощенная стратегия, целиком основанная на ценах в прошлом, дать избыточный доход? В 1999 г. в одном исследовании был протестирован ряд сделок, основанных на парах акций, продававшихся с 1982 по 1997 г., используя следующий процесс:14
Верное дело: прибыль без риска 341
•	выбирая сначала только те акции, которые продавались каждый день, авторы этого исследования нашли для каждой акции соответствующего ей партнера в виде акции, цена которой изменялась ближе всего к ней.15 Когда они разбили на пары все акции, они изучили пары с наименьшим среднеквадратичным отклонением между ними;
•	для каждой пары они проследили нормализованные цены каждой из акций и заняли позицию по такой паре, если разница превышала исторический размах на два стандартных отклонения, покупая более дешевую акцию и продавая более дорогую.
На протяжении 15-летнего периода времени стратегия парной торговли действовала значительно лучше, чем стратегия «купи и храни». Стратегии инвестирования в верхние 20 пар за период в 6 месяцев дали избыточный доход в размере около 6%, и хотя для пар, лежащих ниже верхних 20, доходы уменьшились, но они продолжали давать избыточные доходы. Когда пары образованы с учетом принадлежности к одному экономическому сектору (а не просто основываются на исторических ценах), тогда избыточные доходы сохраняются. Учет расхождений между ценами предложения и покупки в этой стратегии снижает избыточные доходы почти на пятую часть. Но доходы все же остаются значительными.
Хотя в целом эта стратегия трейдинга выглядит многообещающей, есть два обстоятельства, которые стоит подчеркнуть и которые должны действовать как предостережения в отношении этой стратегии. Первое из них состоит в том, что процитированное выше исследование нашло, что стратегия торговли парами создавала отрицательные доходы приблизительно в 1 из каждых 6 периодов и что разность между парами часто расширялась перед последующим уменьшением. Иными словами, эта инвестиционная стратегия сопряжена с риском, а также предполагает наличие возможности проводить сделки немедленно и дешево. Второе обстоятельство содержится в цитате из работы одного хорошо известного аналитика, Дэйвида Шоу (David Show), который оплакивал тот факт, что к концу 1990-х гг. возможности для стратегий типа парных сделок стали незначительными из-за того, что многие инвестиционные банки их применяли. По мере того как стратегия становится достоянием широкой публики, кажется маловероятным, что парные сделки будут давать те прибыли, которые они давали в 1980-х гг.
Перемалывание чисел
При наличии большого количества имеющихся инвестиционных стратегий ваш портфель будет выглядеть очень разнообразно в зависимости от выбранной вами стратегии. В первой части этого раздела мы
342
Глава 11
рассмотрим рынок фьючерсов (на золото) и один рынок опционов (на индекс акций), чтобы увидеть, сможете ли вы найти каких-нибудь явных кандидатов для чистого арбитража. Во второй части этого раздела будут построены портфели сильно дисконтированных закрытых фондов и депозитарных расписок, которые мы рассмотрим «под микроскопом» для выявления потенциальных доходов.
Арбитраж применительно к фьючерсам и опционам
Интересно, подчиняются ли фьючерсные контракты на товары и финансовые активы правилам, исключающим арбитраж? Рассмотрим в качестве иллюстрации фьючерские контракты на золото — товар с низкой стоимостью хранения и высокой ценой. В табл. 11.1 приводятся цены фьючерских контрактов на золото, зарегистрированных в Чикагском бюро торговли 4 апреля 2003 г. В то время цена золота на месте (при условии немедленной оплаты наличными) составляла $324,9 за унцию; в этой таблице приводятся безрисковые процентные ставки. Принимая, что стоимость хранения равна нулю, предсказанные, или теоретические, цены оцениваются следующим образом:
Теоретическая цена =
= Цена поставки золота (1+ Безрисковая процентная ставка)время истечения сРока.
Обратите внимание, что для каждого фьючерского контракта фактические цены очень близки (в пределах полупроцента) к теоретическим ценам.
В качестве еще одного упражнения табл. 11.2 перечисляет колл- и пут-опциопы для индекса S&P 500 с различными ценами исполнения и их ценами на 4 апреля 2003 г. Цена индекса на то время, когда была составлена эта таблица, составляла $876,04.
Существует ряд тестов, которые вы можете легко выполнить для выяснения возможностей простого арбитража. Рассмотрим, например, колл-и пут-опционы, срок которых истекает в июне 2003 г. В табл. 11.3 цены колл- и пут-опционов сравниваются с ценами исполнения этих опционов.
Например, исполнение колл-опциона с ценой исполнения $865 даст стоимость исполнения, равную разности между текущим уровнем индекса ($876,04) и ценой исполнения. Исполнение пут-опциона с ценой исполнения $885 даст прибыль, равную разности между ценой исполнения и текущим уровнем индекса. Ни один из июньских опционов не продается по цене ниже стоимости исполнения. Фактически, снова обращаясь к табл. 11.2, в которой перечислены все торгуемые опционы на индекс, можно заметить, что нет ни одного опциона, который нарушает правила простого арбитража. Хотя это и слабый тест для выявления возможностей арбитража, вы можете расширить эти тесты, но вы не найдете ни одной
Таблица 11.1. Фьючерсные контракты на золото: фактические и предсказанные цены фьючерсов
Месяц	Фактическая цена фьючерса	Время до срока платежа	Безрисковая процентная ставка, %	Предсказанная цена	Разница в ценах, %
Апрель 03	325,3	0,08333333	1,25	325,24	0,02
Май 03	325,6	0,16666667	1,26	325,58	0,01
Июнь 03	326	0,25	1,27	325,93	0,02
Август 03	326,7	0,41666667	1,27	326,61	0,03
Октябрь 03	327,2	0,58333333	1,28	327,32	-0,04
Декабрь 03	327,7	0,75	1,35	328,18	-0,15
Февраль 04	328,3	0,91666667	1,38	329,01	-0,22
Апрель 04	328,8	1,083333333	1,41	329,87	-0,32
Июнь 04	329,3	1,25	1,43	330,72	-0,43
Август 04	330	1,41666667	1,45	331,59	-0,48
Октябрь 04	331,1	1,58333333	1,48	332,55	-0,44
Декабрь 04	331,9	1,75	1,51	333,53	-0,49
Февраль 05	332,8	1,91666667	1,52	334,43	-0,49
Июнь 05	334,6	2,25	1,56	336,42	-0,54
Декабрь 05	337,6	2,75	1,50	338,48	-0,26
Июнь 06	341,6	3.25	1,58	341,88	-0,08
Декабрь 06	346,2	3,75	1,70	346,10	0,03
Июнь 07	351,1	4.25	1,84	351,08	0,01
Декабрь 07	355,9	4,75	1,93	355,78	0,03
Верное дело: прибыль без риска
344
Глава 11
Таблица 11.2. Опционы для индекса 5&Р500 на 4 апреля 2003 г.
Цена исполне-НИЯ, $	Колл-опционы			П ут-опционы		
	апрель	май	июнь	апрель	май	июнь
865	23,9	35,8	45,1	15,6	27,5	36,8
870	21	32,9	42,2	17,7	29,6	38,9
875	18,3	30,2	39,5	20	31,9	41,2
880	15,8	27,6	36,9	22.5	34,3	43,6
885	13,6	—	34,4	25,3	—	46,1
890	11,6	23	32	28,3	39,7	48,6
такой возможности (или, по крайней мере, ни одной, которая кажется легкой для применения).
В общем, вы можете ежедневно сканировать страницы, посвященные фьючерсам и опционам, не находя явных возможностей арбитража. Даже если вы и найдете явные ошибки в оценке стоимости, то, скорее всего, окажется, что вы нашли опечатку, или что вам не хватает классического ингредиента в вашей формуле для вычисления оценки цены, или что вы не можете исполнить договор по этой цене. Иначе говоря, возможности чистого арбитража, если они и существуют на рынках, примут, скорее всего, более тонкие формы и потребуют дополнительного исследования.
Таблица 11.3. Сопоставление рыночных
цен со стоимостью исполнения: опционы на июнь 2003 г.
Цена ис-полпенни, $	Колл-опционы		П ут-опционы	
	рыночная цена, $	простое исполнение К-S, $	рыночная цена, $	простое исполнение К - S, $
865	45,10	11,04	36,80	0,00
870	42,20	6,04	38,90	0,00
875	39,50	1,04	41,20	0,00
880	36,90	0,00	43,60	3,96
885	34,40	0,00	46,10	8,96
890	32,00	0,00	48,60	13,96
Депозитарные расписки
Сотни компаний вне США имеют депозитные расписки (ADR), зарегистрированные на них в Соединенных Штатах. Чтобы найти признаки ошибочной оценки на этом рынке, в табл. 11.4 перечислены цены ADR
Верное дело: прибыль без риска
345
Таблица 11.4. Самые ликвидные депозитарные расписки в Соединенных Штатах: 4 апреля 2003 г.
Выпуск депозитных расписок	Цена ADR, $	Цена местных акций, $
Nokia Corporation	14,70	14,71
Ericsson Lm Telephone Company	6,99	6,98
SapAg	19,82	19,83
Taiwan Semiconductor Manufacturing Co	7,55	7,55
Bp Pic	39,01	38,95
Royal Dutch Petroleum Co	42,06	42,04
Teva Pharmaceutical Industries Ltd	44.07	44,07
Vodafone Group Pic	19,00	18,99
America Movil Sa De Cv—Series «L»	14.50	14,52
Stmicroelectronics NV	18,64	18,64
Telefonos De Mexico SA De CV— Series «L»	30,67	30,66
Business Objects SA	18.33	18,33
Gold Fields Limited	10,19	10,19
Tele Norte Leste Participacoes	9.29	9,30
Astrazeneca Pic	34,85	34,86
Hsbc	52,87	52,89
United Microelectronics Corporation	3,27	3,26
Cemex SA De Cv	18,25	18,25
Asml Holding Nv	6,91	6,91
Petroleo Brasileiro SA — Preferred	15,28	15,26
и долларовые значения местной листинговой цены для 20 самых ликвидных ADR на 4 апреля 2003 г.
Эти цены были получены одновременно от фондовых бирж США и других стран, а местная цена листинга была конвертирована в доллары согласно преобладающему в то время обменному курсу. Вы можете видеть, что расхождение цен не превышает одного-двух центов. Это не должно нас удивлять по двум причинам. Во-первых, эти ADR могут быть конвертированы в местные акции за сравнительно низкую цену. Во-вторых, существует интенсивный трейдинг на эти акции как на местном рынке, так и на рынке ADR, Любая значительная разница между ADR и ценой местных акций была бы почти немедленно использована для проведения арбитражных операций.
Некоторые страны накладывают значительные ограничения на конвертирование ADR в местные акции. Это справедливо, например, для индийских компаний, которые имеют ADR, зарегистрированные в Соединенных
346
Глава 11
Штатах. Эти ADR часто продаются по ценам, очень отличающимся от цен локальных акций. Таблица 11.5 суммирует цены в долларах США на акции некоторых индийских компаний, наиболее интенсивно продающиеся в США.
Таблица 11.5. Сравнение цен ADR и цен местных акций для индийских компаний в США
Компания	Цена ADR, $	Местная цена (Rs)	Местная цена.$	Премия (скидка), %	Рыночная капитализация, $ (местный рынок)
Dr Reddy (Rdy)	19,60	915,2	19,35	11,30	1629,60
Hdfc Bank (Hdb)	17,30	240	15,35	12.70	1427,90
Icici Bank (Ibn)	6,60	136,8	5,77	14,40	1768,60
Infosys Tech (Infy)	62,90	4226,80	44,58	41,10	5903,70
Mtnl(Mte)	4,20	97,5	4,09	2,60	1295, 90
Satyam Comp (Say)	9,10	186	7,82	16,40	1234,00
Silverline Tech (Sit)	1,50	7.2	0,30	400,30	13
Vsnl(Vsl)	3,40	76,8	3,25	4,70	461,5
Wipro (Wit)	29,50	1251,50	26,36	11,90	6139,70
Каждая из ADR продается с премией (дополнительным доходом) к местной цене акций. Например, ADR компании Infosys, являющейся одной из крупнейших и лучше всех известной технологической компанией, торгуется с премией в 41% свыше цены местных акций. Если бы вы не были ограничены в отношении торговли этими акциями, вы могли бы купить местные акции на фондовой бирже Бомбея и продать в «шорт» их ADR. После этого вы могли бы конвертировать местные акции в ADR и вручить их покупателю, получив на этом прибыль.
Закрытые фонды
В марте 2003 г. в Соединенных Штатах существовали сотни закрытых фондов. На рис. 11.3 приводится распределение цен на стоимость чистых активов для всех закрытых фондов США на июнь 2002 г.
Обратите внимание, что почти 70% закрытых фондов торгует со значительными скидками на стоимость чистых активов и что медианная скидка равна примерно 5%.
Некоторые из этих фондов торгуют со значительными скидками; 20 фондов с самыми большими скидками перечислены в табл. 11.6.
Верное дело: прибыль без риска
347
Скидка или премия на NAV
Рис. 11.3. Скидки и премии на закрытые фонды: июнь 2002 г.
Данные взяты из «Morningstar»». Они представляют собой скидки или премии, с которыми продаются акции закрытых фондов, по отношению к стоимости чистых активов (NAV).
Здесь преобладают вновь возникшие рыночные фонды. Если бы вы могли купить эти фонды по их дисконтированным рыночным ценам и ликвидировать их активы по рыночной стоимости, вы могли бы получить значительные прибыли. Например, с фондом Equus II вы могли бы купить все акции в фонде приблизительно за $100 млн, продать ликвидные ценные бумаги за $171 млн и объявить прибыль в размере $71 млн.
Дополнение к истории
Если вы относитесь к категории инвесторов-скептиков, вы, вероятно, с недоверием относитесь к рассказам об арбитражных возможностях. В конце концов, инвестирование было бы легким делом, если бы возможностей для арбитража было много. В этом разделе мы рассмотрим, почему инвесторам так трудно найти и воспользоваться возможностями осуществления арбитража.
348
Глава 11
Таблица 11.6. Наиболее дисконтированные закрытые фонды в Соединенных Штатах: март 2003 г.
Название биржевого телеграфного аппарата	Скидка, %	Объем торговли	Активы, $ млн
Equus II (EQS)	-44,33	3881	171
meVC Draper Fisher Jurvetson 1 (MVC)	-27,77	36 565	109
Bexil Corporation (BXL)	-25,03	2349	9
Indonesia Fund (IF)	-22,28	28	11
Thai Capital (TF)	-22,20	473	19
Singapore Fund (SGF)	-20,76	14 794	66
New Ireland (IRL)	-19,95	7,517	96
Morgan Funshares (MFUN)	-19,84	533	6
First Israel (ISL)	-19,64	5651	75
New Germany (GF)	-19,27	39 393	124
Morgan Stanley India Investment Fund (IIF)	-18,61	32 567	172
Latin America Equity (LAQ)	-17,68	9409	89
Latin American Discovery (LDF)	-17,63	12 821	85
Scudder New Asia (SAF)	-16,80	11 506	84
Malaysia FUND (MF)	-16,67	13 049	46
Emerging Mkts Telecommunications (ETF)	-16,61	12 365	112
Central Securities (CET)	-16,37	11 511	366
Swiss Helvetia (SWZ)	-16,36	21 471	287
John Hancock Bank & Thrift (BTO)	-16,29	189 085	804
Brazil Fund (BZF)	-16,27	26 316	168
Чистый арбитраж
Сущность чистого арбитража — два идентичных актива, оцененных неодинаково — заставляет сомневаться, что эта ситуация просуществует долгое время. Иначе говоря, на рынке, на котором инвесторы постоянно выискивают возможности получения прибыли без риска, очень вероятно, что даже малая разница цен будет быстро использована и исчезнет. Следовательно, первые два требования для успеха чистого арбитража — это доступ к текущим ценам и немедленное исполнение. Кроме того, очень вероятно, что различия в оценке при чистом арбитраже будут очень малы, составляя часто доли процента.
Поэтому, чтобы сделать чистый арбитраж осуществимым, вы должны добавить еще два условия. Первое условие — это возможность займа при благоприятной процентной ставке, поскольку этот подход может увеличить небольшие различия в ценах. Вспомните, что многие арбитражные позиции требуют от вас возможности занять деньги при безрисковой про
Верное дело: прибыль без риска 349
центной ставке. Второе условие — это экономия за счет масштаба, когда сделки оцениваются миллионами долларов, а не тысячами. Организации, достигающие успеха в чистом арбитраже, часто бывают в состоянии занимать в несколько раз больше своего инвестиционного капитала по безрисковым или почти безрисковым процентным ставкам, чтобы финансировать свои арбитражные сделки.
При наличии таких требований не удивительно, что индивидуальные инвесторы обычно не могут добиться успеха в чистом арбитраже. Даже среди организаций чистый арбитраж осуществим только для немногих из них, но и для них он представляет собой преходящий источник прибыли, преходящий в двух смыслах. Во-первых, организации не могут рассчитывать на существование в будущем возможностей чистого арбитража, поскольку для этого требуется, чтобы рынок все время повторял свои ошибки. Во-вторых, самый факт, что некоторые организации извлекают прибыли из арбитража, привлекает на рынок другие организации, снижая вероятность получения прибылей от арбитража в будущем. Чтобы достигать успеха в арбитраже длительное время, вам постоянно нужно высматривать новые возможности для арбитража.
Почти-арбитраж
Все исследования, которые искали закрытые фонды, акции с двойной регистрацией и конвертируемые ценные бумаги, по-видимому, пришли к выводу, что существуют некие проявления неэффективности рынка, которые можно использовать для получения прибыли. Тем не менее во всех этих стратегиях существует остаточный риск, возникающий иногда по причине того, что активы не являются полностью идентичными, а иногда из-за того, что нет механизмов, толкающих цены к конечному совпадению.
Не вполне идентичные активы. В конвертируемом арбитраже вы пытаетесь создать синтетические конвертируемые ценные бумаги, объединяя акции и облигации, выпущенные фирмой, а затем сравниваете издержки этих искусственных конвертируемых ценных бумаг с ценами реальных конвертируемых облигаций. Хотя в теории искусственные и реальные конвертируемые облигации идентичны, значительные ограничения, существующие в реальном мире, могут помешать этой теории реализоваться. Во-первых, многие фирмы, выпускающие конвертируемые облигации, не имеют выпущенных в обращение обычных облигаций, и вы должны найти им замену с аналогичным риском дефолта. Во-вторых, компании могут инициировать конверсию конвертируемых облигаций, что может вызвать разрушение арбитражной позиции. В-третьих, конвертируемые облигации имеют долгие сроки обращения. Таким образом, в течение долгих периодов времени может не наблюдаться совпадение цен, и
350
Глава 11
вы должны уметь сохранять арбитражную позицию в течение этих периодов. В-четвертых, стоимость сделок и проблемы исполнения (связанные с трейдингом различными ценными бумагами) могут помешать арбитражу.
Что же из этого следует? Вы можете создать нечто, похожее на арбитражную позицию, путем покупки (продажи) конвертируемой облигации и продажи (покупки) искусственной конвертируемой облигации, но различия между облигацией и ее искусственным подобием могут породить неожиданные убытки. Эти убытки будут еще большими, если вы занимаете деньги для финансирования этих позиций.
Отсутствие механизмов для конвергенции (схождения цен). В последнем разделе вы видели признаки наличия арбитражных возможностей в закрытых фондах и некоторых ADR (американских депозитарных расписках). Закрытые фонды продаются со скидкой по отношению к рыночной цене ценных бумаг, которые они хранят, и иногда возникают значительные различия цен в силу ограничений реального мира между ADR и местными акциями. Впрочем, в обоих случаях в своих поисках арбитражных возможностей вы можете оказаться заблокированными реально существующими ограничениями.
•	При операциях с закрытыми фондами вам потребуется купить акции фонда по дисконтированной рыночной цене, ликвидировать его годные для продажи ценные бумаги и объявить разницу как определенную прибыль. На каждой из этих стадий существуют свои проблемы. Вы вполне можете подтолкнуть цену вверх до уровня чистой стоимости актива по мере накопления акций в этих фондах. Кроме того, многие закрытые фонды жестко контролируются, и получение контроля над ними может оказаться трудным делом. Даже допуская, что вы действительно накапливаете акции закрытого фонда по дисконтированной цене и способны ликвидировать активы, вам придется выплатить налоги на доходы с капитала, когда вы продадите акции, и эти налоги вполне могут поглотить ваши возможные прибыли. Наконец, стоимость ваших трансакций должна быть достаточно малой, чтобы в конце концов, оставить вас с некоторой прибылью. Обратите внимание, что из 20 наиболее дисконтированных закрытых фондов, перечисленных в табл. 11.6, около половины представляли собой фонды, инвестирующие преимущественно в компании стран с развивающейся экономикой, для которых стоимость трансакций гораздо выше. Не следует удивляться, что так мало закрытых фондов вынуждено закрыться.
•	В отношении американских депозитарных расписок (ADR) на пути к вашим арбитражным прибылям есть две заставы. Рассмотрим, например, депозитарные расписки компании Infosys, которые были освещены в табл. 11.5. Чтобы получить прибыль, вам следовало бы конверта-
Верное дело: прибыль без риска 351
ровать местные акции в ADR и затем продать ADR без покрытия. Вы были бы ограничены в своих возможностях сделать первое, и к тому же ADR часто бывает очень трудно продать без покрытия на долгие периоды времени. Но даже если бы вы смогли продать ADR без покрытия на несколько месяцев и купить местные акции, нет никакой гарантии, что за эти месяцы ожидаемая вами премия не уменьшится, или не исчезнет совсем, или же, напротив того, возрастет.
Псевдоарбитраж, или спекулятивный арбитраж
Тот факт, что в этом разделе рассматриваются стратегии, относящиеся к спекулятивному арбитражу, не означает, что его содержанием будет отрицательный комментарий к стратегиям. Это многообещающие стратегии, которые в прошлом приносили избыточные доходы, но они не свободны от риска. Больше настораживает, что у тех, кто в прошлом успешно осуществил чистый арбитраж, появляется соблазн сползти в по-чти-арбитраж, а затем в спекулятивный арбитраж, если имеются средства для инвестирования. В некоторых случаях успех таких инвесторов в использовании чистого арбитража или почти-арбитража может принести им средства, которые требуют такого сдвига. Впрочем, по мере того как эти инвесторы осуществляют этот сдвиг, могут появиться некоторые потенциальные опасности, которые им следует рассмотреть.
Перегибы в использовании заемных средств. Использование финансового левереджа должно быть отрегулировано, чтобы оно соответствовало рискованности стратегии. При чистом арбитраже вы можете занять 100% того, что вам требуется для включения в игру. При арбитраже с фьючерсами, например, вы занимаете 100% цены и лежащий в основе фьючерса актив. Поскольку здесь нет никакого риска, левередж не приносит вам никакого вреда. Когда вы переходите к почти-арбитражу или к спекулятивному арбитражу, размеры этого левереджа (для операций с привлечением заемных средств) должны быть снижены. Насколько они должны быть сокращены — зависит как от степени риска в этой стратегии, так и от быстроты, с которой, по-вашему, цены приближаются к совпадению. Чем больше риска содержится в стратегии и чем меньше вы уверены в отношении совпадения цен, тем меньше вам следует залезать в долги.
Воздействие цен. Стратегии спекулятивного арбитража работают лучше всего, если вы можете действовать без воздействия рынка. По мере того как вы получаете больше денег для инвестирования и ваша стратегия становится более видимой для окружающих, вы подвергаетесь риску стереть то самое расхождение цен, которое первоначально привлекло вас к рынку. Иначе говоря, эта стратегия будет лучше всего работать для более мелких инвесторов, которые могут действовать незаметно, и не очень хо
352
Глава 11
рошо — для более крупных инвесторов, которые привлекают внимание к своей стратегии при совершении сделок.
Помалу вверх, по-крупному вниз. Хотя бывает опасно делать выводы на основании всего лишь двух стратегий, как мерджерный арбитраж, так и парный трейдинг имеют общие особенности. При использовании обеих этих стратегий вы выигрываете большую часть времени, но ваши прибыли при выигрыше невелики. Проигрываете вы нечасто, но ваши проигрыши, когда они случаются, велики. Этот перекос в вознаграждениях может создать проблемы для беспечных инвесторов. Например, инвесторы могут оказаться убаюканными длинной полосой выигрышей и прийти к мысли, что их стратегии менее рискованны, чем на самом деле. Если они затем начнут занимать больше денег для финансирования этих стратегий, они рискуют понести огромные потери.
Сага о долгосрочном управлении капиталом. Инвесторы, рассматривающие спекулятивный арбитраж как свою предпочтительную инвестиционную философию, должны обратить внимание на опыт компании Long Term Capital Management ~ LTCM (долгосрочное управление капиталом). Эта фирма, основанная в начале 1990-х гг. бывшим трейдером Salomon'a, Джоном Мерриуэзэром (John Merriweather), пообещала собрать вместе лучшие умы в финансовом мире, чтобы найти возможности арбитража во всем мире и воспользоваться ими. Во исполнение первой части своего обещания Мерриуэзэр сманил у Salomon'a лучших торговцев облигациями и взял на борт двух нобелевских лауреатов — Майрона Скоул-за (Myron Scholes) и Боба Мертона (Bob Merton). В первые несколько лет своего существования эта фирма дожила и до второй части обещания, получив экстраординарные прибыли для элиты Уолл-стрита. В эти годы LTCM была предметом зависти для остальных инвестиционных компаний, поскольку она использовала дешевые займы для левереджа своего капитала и инвестировала в возможности чистого арбитража и почти-ар-битража. По мере роста средств, которыми она располагала, эта фирма должна была расширять область своего поиска и включить вложения в спекулятивный арбитраж. Само по себе это могло и не оказаться фатальным, но фирма продолжала использовать тот же левередж (заемные средства) для этих рискованных инвестиций, как она раньше делала при своих надежных вложениях. Она делала ставки на парные сделки в Европе и уменьшающиеся спрэды на рынках облигаций в разных странах, доказывая, что одно только количество позиций, которое она имела в своем портфеле, должно создать диверсификацию, т. е. если она потеряет на одном вложении, она должна выиграть на другом. В1997 г. эта стратегия начала давать сбои по мере того, как неудачи на одном рынке (в России) распространились на другие рынки. Когда ее портфель упал в цене, компания LTCMувидела оборотную сторону своего размера и высокой задол
Верное дело: прибыль без риска
353
женности. Будучи не в состоянии распутать свои крупные позиции без воздействия на мировые цены и под давлением своих кредиторов эта компания оказалась под угрозой неминуемого банкротства. Опасаясь, что падение LTCM потянет за собой и других инвесторов на этом рынке, Федеральный резерв США устроил для этой фирмы приемлемый выход из затруднительного положения.
Каковы же те уроки, которые вы можете извлечь из этого фиаско? Помимо циничного урока, что хорошо иметь друзей в высших сферах, вы можете прийти к выводу, что падение компании LTCMучит следующему: • размер может оказаться обоюдоострым мечом. Хотя он дает вам экономию в стоимости трансакций за счет масштаба и снижает стоимость финансирования, он также затрудняет для вас закрытие позиций, которые вы заняли;
•	левередж (степень использования заемных средств) может превратить позиции с низким риском в весьма рискованные вложения, поскольку мелкие изменения цены могут превратиться в крупные изменения в стоимости капитала;
•	самые блестящие умы мира и лучшие аналитические методы не смогут изолировать вас от капризов рынка.
Во многих отношениях возвышение и падение LTCM должно сохраняться в нашей памяти как свидетельство того, что даже самые яркие умы в сфере инвестирования могут подчас либо проглядеть, либо намеренно игнорировать рыночные реалии. Наступившей в конце концов гибели LTCM можно найти много причин, но непосредственной причиной явилось количество позиций спекулятивного арбитража, которые эта компания пыталась использовать, — парный трейдинг, ставки на величину ссудного процента — с огромным масштабом использования заемных средств.
Уроки для инвесторов
Эта глава должна послужить предостерегающей нотой для тех инвесторов, которые считают, что нашли наконец в инвестировании пресловутый бесплатный завтрак. Если вы ищете условия для чистого арбитража — два идентичных актива, которые вы можете купить по разным ценам и получить от этого прибыль, — вы, как правило, не найдете их на ликвидных рынках. На неликвидных рынках вы можете наткнуться на такое расхождение в ценах, но ваши затраты на трансакции должны быть незначительными, чтобы вы смогли получить прибыль от арбитража.
Ваши шансы на успех будут выше, если вы ищете варианты почти-ар-битража, в котором ошибочно оценены два почти идентичных актива. 12-2М1
354
Глава 11
Если вы станете использовать эти возможности, вы улучшите свои шансы на успех, если выполните следующие действия:
Определите ваше дифференциальное преимущество (если оно имеется). Небольшая ревизия своих возможностей может быть ценным первым шагом. Вы должны определить особые характеристики, которыми вы обладаете и которые позволят вам воспользоваться возможностями арбитража, отсутствующими у остальных инвесторов. Если вы являетесь институциональным инвестором, вы можете иметь лучшую и более своевременную информацию и более низкие затраты на трансакции, чем другие инвесторы, и использовать это преимущество для получения арбитражных прибылей. Если вы являетесь более мелким индивидуальным инвестором, ваше преимущество может состоять в том, что вы контролируете временной горизонт вашего вложения и вам не нужно отвечать на вопросы нетерпеливых клиентов.
Осознайте имеющийся остаточный риск. Почти-арбитраж не свободен от риска, и вам необходимо осознавать как его источник, так и масштаб риска, которому вы подвержены при данной вашей стратегии. Это позволит вам быть реалистичным в поиске и построении ваших инвестиционных стратегий.
Будьте благоразумны в использовании заемных средств. Поскольку доходы от отдельных арбитражных сделок имеют тенденцию быть малыми, инвесторы часто занимают существенные суммы для увеличения своих прибылей. Впрочем, имеется компромисс между выгодами и потерями, который вы должны иметь в виду. Занимая деньги, вы также увеличиваете свой риск. Степень, с которой вы используете занятые деньги, должна отражать риск, связанный с вашей инвестиционной стратегией; чем больше риска, тем меньше вам следует занимать. Стратегия арбитража, в соответствии с которой вы занимаете одинаковую сумму для всех стратегий, может привести к катастрофе.
Следуйте своей стратегии эффективно. Арбитражные возможности имеют тенденцию быстро улетучиваться, и вам следует действовать быстро, чтобы ими воспользоваться. При этом затраты на трансакции должны быть под контролем, хотя это труднодостижимая комбинация.
В общем, стратегии почти-арбитража не будут работать для очень мелких инвесторов или для очень крупных. Мелким инвесторам будут мешать как затраты на трансакции, так и проблемы исполнения. Очень крупные инвесторы будут быстро влиять на цены при проведении своего трейдинга и уничтожать избыточные доходы. Если вы решите применить эти стратегии, вам придется усовершенствовать их и нацелить их на те возможности, для которых конвергенция цен наиболее вероятна. Например, если вы решите попробовать использовать скидки закрытых фондов, вам следует сосредоточиться на тех закрытых фондах, которые наиболее
Верное дело: прибыль без риска
355
дисконтированы, и особенно на тех фондах, на руководство которых можно оказать давление, чтобы сделать эти фонды открытыми. Вам следует также избегать тех фондов, в портфелях которых имеется много неликвидных акций, поскольку чистая стоимость активов в этих фондах может быть значительно преувеличена.
Если вы решите поискать возможности для спекулятивного арбитража, делайте это с открытыми глазами. Осознайте, что в этих стратегиях нет, в сущности, ничего рискованного и что они на самом деле представляют собой пари о том, что ценовые соотношения между активами вернутся к долговременным нормам. Самая большая опасность в этой стратегии состоит в том, что вы можете быть правы большую часть времени, но можете потерять крупные суммы, когда вы ошибаетесь. Для успеха в спекулятивном арбитраже имеется два ключа.
•	Исследованием большое значение имеет выяснение долговременных нормальных соотношений между активами, поскольку это то число, к которому, как вы допускаете, должны придти цены в конечном счете. Это исследование потребует не только доступа к данным за долгие отрезки времени, но и достаточного мастерства в статистических манипуляциях, чтобы отделить факты от шума.
•	Защита снизу, поскольку даже одна проигрышная позиция может уничтожить прибыли, созданные за несколько выигрышных позиций, ваши ожидаемые доходы от этой стратегии будут резко увеличиваться, если вы разработаете сигналы (индикаторы), которые позволят вам рано распознать проигрышные позиции и уйти от них.
Общий смысл этих рассуждений принесет разочарование тем инвесторам, которые ищут бесплатные завтраки. Трудно найти арбитражные возможности и еще труднее воспользоваться ими, но этого и следует ожидать в мире, где миллионы инвесторов ищут способы зарабатывания денег. Хорошая новость — в том, что инвесторы, которые выполняют свои домашние задания и работают над поиском дифференциальных преимуществ перед другими, все еще надеются получить значительные прибыли от этих стратегий.
Заключение
Получайте прибыли без риска и не вкладывая значительных средств. Хотя это звучит как механизм работы денежного станка, именно так вы можете описать чистый арбитраж. Чтобы чистый арбитраж мог существовать, вам нужно найти два актива с совершенно одинаковыми денежными поступлениями, но продающихся по разным ценам. Покупка актива по более низкой цене и продажа более дорогого актива позволит 12*
356
Глава 11
вам записать себе разность цен как определенный доход; денежные поступления на оба этих актива в точности компенсируют друг друга, что дает в результате безрисковое вложение. Возможности для проведения чистого арбитража, если они существуют, с наибольшей вероятностью можно найти на рынках фьючерсов и опционов, и почти наверняка они будут невелики и скоропреходящи. Только инвесторы, обладающие значительной информацией или возможностями быстрого исполнения, смогут воспользоваться этими преимуществами.
При почти-арбитраже у вас есть два почти идентичных актива, которые продаются по разным ценам, но значительные ограничения мешают ценам на эти активы совпасть. Закрытый фонд, который торгует со значительной скидкой на рыночную стоимость ценных бумаг, может служить примером. Если бы вы могли купить весь фонд по рыночной цене и ликвидировать его ценные бумаги, вы могли бы получить очень крупную прибыль. К сожалению, существующие ограничения на ликвидацию фонда могут низвести вас до владения только акциями (паями) фонда и надеждой, что со временем скидка станет меньше.
Спекулятивный арбитраж, при котором вы имеете похожие, но не идентичные активы, продающиеся по ценам, которые не соответствуют их сложившимся историческим нормам, дает инвесторам иллюзорную перспективу бесплатного завтрака. В действительности эти активы представляют собой рискованные позиции, которые дают прибыли (хотя и небольшие) большую часть времени, но и создают большие убытки в случае проигрыша.
Примечания
1.	Black, F., and М. Scholes, 1972, The valuation of Option Contracts and a Test of Market Efficiency, Journal of Finance, v27,399-417.
2.	Garbade, K. D, and W. L Silber, 1983, Price Movements and Price Discovery in Futures and Cash Markets, The Review of Economics and Statistics, vll5,289-297.
3.	Исследование 835 сделок индексного арбитража по фьючерским контрактам S&P 500 пришло к выводу, что средняя величина валовой прибыли от таких сделок составляет только 0,30%.
4.	С индексными фьючерсами инвесторам ы< юбовалось время, чтобы понять степень воздействия неравных дивидендов на цены фьючерсов. Для некоторых ранее ошибочно оцененных фьючерсных контрактов на облигации Казначейства сложилась очень рискованная ситуация неопределенности.
Верное дело: прибыль без риска 357
5.	Grinblatt, М., and F. A. Longstaff, 2000, Financial Innovation and the Role of Derivative Securities: An Empirical Analysis of the U. S. Treasury ’s Strips Program, Journal of Finance.
6.	Alejandro Balb6s and Susana Lypes, 2001, Financial Innovation and Arbitrage in the Spanish bond market, Working Paper, Social Science Research Network.
7.	Swaicki, J., and J. Hric, 2001, Arbitrage Opportunities in Parallel Markets The Case of Czech Republic, Working Paper, Social Science Research Network.
8.	Депозитарные расписки могут спонсироваться компанией, в каковом случае они могут использоваться ею для привлечения капитала, или же они могут быть неспонсированны, и в этом случае они выпускаются посредниками (например, банками), чтобы удовлетворить рыночный спрос.
9.	Kin, М., А. С. Szakmary and I. Mathur, 2000, Price Transmission Dynamics between ADRs and Their Underlying Foreign Securities, Journal of Banking and Finance, v24,1359-1382.
10.	Dimson, E., and C. Minio-Kozerzki, 1998, Closed-end Funds, A Survey, Working Paper, London Business School.
11.	Thomson, Rex, 1978, The Information Content of Discounts and Premiums on Closed-End Fund Shares, Journal of Financial Economics, v6, 151 — 186.
12.	Pontiff, Jeffrey, 1997, Excess Volatility and Closed-End Funds, American Economic Review, v87,155-169.
13.	Minio-Paluello, Carolina, 1998, The UK Closed-End Fund Discount, PhD thesis, London Business School.
14.	Gatev, E. G., W. N. Goetzmann and K. G. Rouwenhorst, 1999, Pairs Trading, Performance of a Relative Value Arbitrage Rule, Working Paper, Social Science Research Network.
15.	Чтобы найти эти акции, ищут минимальную квадратичную разность между доходами двух акций. Если обе акции движутся «в ногу», эта разность будет равна нулю.
Глава 12. Все наоборот: история об инерции
ЭФФЕКТ ИМПУЛЬСА
Марта верила в важность хорошего старта на каждый день. Она была убеждена, что если день начался хорошо, он может стать только лучше, а день, который начался плохо, может только стать хуже. Она внесла эту философию и в свою практику инвестирования, покупая только те акции, которые значительно выросли в цене в предыдущие месяцы. Она считала, что всплеск цен на акции подействует как стимул для других инвесторов, толкая их к покупке и создавая тем самым самоосуществляющееся пророчество. Когда ее спрашивали, не тревожит ли ее покупка по слишком высокой цене, Марта отвечала, что для нее это неважно, так как она может продать их кому-нибудь другому по еще более высокой цене. Как-то Марта заметила, что акции в ее портфеле почти никогда не работали так хорошо, как они работали до того, как она купила их, и что их цены были необычайно изменчивы. Она также обнаружила, что даже намеки на плохие новости вызывали внезапный порыв продавать в некоторых ее акциях, быстро уничтожая любые потенциальные прибыли, которые она могла получить в предыдущие недели. Как бы ей ни хотелось верить, что хорошее ведет к еще более хорошему, это правило, казалось, не распространялось на акции. Разочаровавшись, она решила, что рынок —- это не самое подходящее место для проверки ее жизненной философии.
Мораль: живете в толпе и умрете в толпе.
Плыть по течению. Такова суть истории об инерции. Идея, лежащая в ее основе, заключается в том, что акции, которые поднялись в цене в прошлом, будут, скорее всего, и дальше подниматься в цене, в отличие от акций, которые в прошлом упали в цене. Однако имеются вариации того, как вы оцениваете инерцию. Одни инвесторы смотрят на процентные изменения цены акций в течение некоторого периода ~ недели, 3 месяцев, 6 месяцев или большего, — и покупают акции с самым большим процентным ростом. Другие включают объем продаж в свои решения об инвестициях, доказывая, что акции, которые выросли количественно, являются самыми лучшими объектами для вложения. Третьи строят свою стратегию на основе объявлений о доходах, покупая акции после сообщений о доходах компаний свыше обычного уровня и надеясь, что новый скачок цены продержится и в следующие дни.
В этой главе мы посмотрим на основу инвестиционной идеи об инерции, а также рассмотрим эмпирические свидетельства в пользу ее эф
Все наоборот: история об инерции
359
фективности, которые накопились с течением времени. Затем мы составим портфель акций с высокой инерцией — учитывая и цену, и объем продажи, — и рассмотрим потенциальные риски, связанные с такой стратегией.
Суть истории
История об инерции обладает силой, потому что она может быть самоисполняющимся пророчеством. Если инвесторы «ведутся» на историю с инерцией и покупают акции, которые поднялись в цене в прошлом, эти акции будут подниматься и дальше. Инерция роста будет продолжаться. пока инвесторов привлекают эти акции, подталкивая вверх и спрос, и цены. Таким образом, самым сильным аргументом в пользу инерции является стадное поведение. В общем, есть три основания для такого поведения инвесторов и того, почему вы должны уметь извлекать пользу из этого.
•	Инвесторы учатся медленно. Если инвесторы медлят с оценкой воздействия новой информации на цены акций, вы можете использовать устойчивые движения цен акций вверх или вниз после выхода новости, касающейся акций: движение вверх после хорошей новости и движение вниз — после плохой. Те инвесторы, которые быстрее всех оценят воздействие этой информации, получат прибыль, в то время как инвесторы, которые медленно оценивают действие новости, с опозданием поднимаются на борт.
•	Инвесторы учатся, наблюдая поведение других инвесторов. Некоторые инвесторы учатся, наблюдая, как ведут дела другие инвесторы, вместо того, чтобы анализировать фундаменталии. Если вы разделяете это мнение, то устойчивый рост цен, сопровождаемый высоким объемом торгов, будет привлекать к акциям новых инвесторов.
•	Инвесторы придают недавнему прошлому гораздо больший вес, чем следует. Психологи обнаружили весьма сильные признаки того, что люди имеют тенденцию придавать недавно появившейся информации гораздо больший вес, чем им следовало бы. Иначе говоря, объявление компанией положительной новости может привести к непропорционально большому росту цены акций, когда инвесторы прореагируют на это объявление.
Истории об инерции почти неизменно сопровождаются ощущением срочности. Вам говорят, что вы должны успеть на поезд инерции, иначе он уйдет. Не удивительно, что некоторые инвесторы — как индивидуальные, так и институциональные — взбираются на борт, боясь остаться позади.
360
Глава 12
Теоретические основы инвестирования по инерции
Инвестирование по инерции имеет относительно незначительное теоретическое обоснование, хотя, как вы увидите в следующей главе, оно имеет некоторую эмпирическую поддержку. В этом разделе мы рассмотрим некоторые меры, или индикаторы, используемые инерционными инвесторами, а также дополнительные данные и подумаем над тем, что вам нужно будет знать о поведении инвесторов, чтобы инвестирование по инерции могло стать эффективным.
Меры, используемые инерционными инвесторами
Инерционные инвесторы твердо верят, что тренд в изменениях цен — это ваш друг и что критически важно, чтобы вы смотрели мимо повседневных изменений цен на акции, стараясь распознать лежащий в их основе долговременный тренд. Простейшей мерой (показателем) тренда является прямая линия (прямолинейный тренд). На рис. 12.1 показаны два прямолинейных тренда: график на верхнем чертеже изображает фьючерсный контракт на серебро за несколько месяцев его существования, а график на нижнем чертеже представляет фьючерсы на какао за гораздо более длительный период.
В контракте на серебряные фьючерсы вы видите прямую линию восходящего тренда, проведенную путем соединения серии локальных цен, причем каждая точка располагается выше предыдущей. На нижнем чертеже цены на какао в течение рассматриваемого периода понижались и нисходящая линия тренда была проведена путем соединения серии минимумов графика. В качестве инерционных инвесторов вы стали бы покупать акции, цена которых растет и остается выше линии восходящего тренда. Если цена падает ниже линии восходящего тренда, это рассматривается как признак того, что тренд изменил направление на противоположное. И наоборот, если цена поднимается выше линии нисходящего тренда, это рассматривается как признак того, что можно играть на повышение.
Мера инерции движения называется индикатором относительной силы акции, которая определяется как отношение текущей цены к средней цене за более длительный период (скажем, 6 месяцев или год). Поэтому акции, имеющие высокое значение относительной силы, чаще всего поднимались в цене за рассматриваемый период, тогда как акции с низким значением относительной силы в основном падали. Относительная сила может быть использована и в абсолютных значениях; при этом только акции, которые поднимались за данный период, считаются хорошими вложениями. И наоборот, относительная сила может быть использована и для
Все наоборот: история об инерции
361
Год
Рис. 12.1. Линии тренда
362
Глава 12
сравнения разных акций, и следуя этому показателю, вы будете вкладывать деньги в акции, которые характеризуются наибольшей относительной силой, т. е. поднимались в наибольшей степени по сравнению с остальными акциями.
Эти два показателя мы выбрали из десятков технических индикаторов, которые используются инерционными инвесторами. Многие индикаторы типа линии тренда или относительной силы основываются на прошлых закономерностях изменения цен, но некоторые из них включают в себя еще и объем торгов.
Модели инерции движения
Две различающиеся модели описывают инерцию движения в ценах акций.
Первой из них является информационная модель, согласно которой инвесторы учатся медленно и действия новостей медленно воздействуют на рыночные цены. Вторая модель основывается на объеме трейдинга; согласно ей инвесторы учатся, наблюдая ведение сделок другими инвесторами.
Информационная модель. На эффективном рынке рыночная цена акции изменяется мгновенно, когда поступает новая значимая информация. Разумные инвесторы немедленно оценивают влияние этой информации на стоимость акции, и цены приспосабливаются к новому значению. Хотя инвесторы и допускают ошибки, эти ошибки имеют тенденцию и к увеличению и к понижению, так что цена в одних случаях имеет тенденцию подняться слишком сильно, а в других — слишком мало. Если такое случается, то после объявления информации в ценах акции не будет наблюдаться никаких закономерностей, а прошлые цены не будут содержать никакой информации.
Чтобы увидеть, как медленная реакция участников рынка будет переводиться в инерцию цен, примем, что некая фирма сообщает о получении более высоких доходов, чем ожидалось. Цена акций поднимется после получения новости и будет продолжать расти по мере того, как инвесторы медленно оценивают воздействие этой информации на стоимость. Это перейдет в движение цен вверх после сообщения о доходах. При плохой новости мы увидим обратную картину. После объявления новости цена акций упадет и будет продолжать падать по мере того, как инвесторы постепенно внесут поправки в свои оценки стоимости.
Опасность, связанная с этой историей, состоит в том, что она требует иррациональности у части инвесторов. Если и справедливо, что для рынков требуется время, чтобы они могли приспособиться к новой информации, вы могли бы получить высокие прибыли, покупая акции сразу же после объявлений хороших новостей и зарабатывая деньги на последу
Все наоборот: история об инерции 363
ющем подъеме цены. Если эту операцию проделает достаточно много инвесторов, то цена сразу же приспособится и в дальнейшем не произойдет никакого отклонения цен. Аналогично после плохой новости вы можете сыграть на понижении цены акции и зарабатывать деньги по мере того, как цена будет продолжать сползать вниз. Опять же, если достаточное количество инвесторов последуют вашему примеру, то цена упадет после плохой новости сразу и в дальнейшем не будет наблюдаться никакого дрейфа цены. Если вы верите в инерционное инвестирование, вы должны будете выдвинуть хороший довод в пользу устойчивости дрейфа цен. При плохой новости вы можете доказывать, что многие инвесторы (но не вы) имеют ограниченные возможности для игры на понижение, что эффективно помешало бы им воспользоваться медленной реакцией рынка. При хорошей новости вам следует допустить, что большинство инвесторов либо слепы в отношении очевидных возможностей вложения, либо что затраты на трансакции для этих инвесторов столь велики, что они заглушают перспективу получения потенциальных доходов от следования этой стратегии.
Модель трейдинга с учетом объема продаж. Инвесторы учатся, наблюдая за ведением сделок другими инвесторами. Изощренный вариант инерционной модели строится на этой идее. Рост спроса на акции проявляется как в более высоком объеме продаж этой акции, так и в росте ее цены. Другие инвесторы наблюдают как рост цены, так и более высокий объем продаж этой акции и делают вывод, что:
•	инвесторы, которые покупают эти акции, видимо, обладают инсайдом, указывающим, что эти акции имеют заниженную оценку;
•	продолжение покупки этих акций удержит цену по крайней мере на короткое время.
Затем эти инвесторы покупают данные акции, подталкивая их цену вверх. А это, в свою очередь, привлекает новых инвесторов, тем самым создавая торговый цикл, генерирующий дальнейшую торговлю, и рост цены порождает дальнейший ее рост. При падении цены будет наблюдаться обратная картина.
Хотя обе эти истории — с учетом и объема торговли, и информации — имеют одинаковый результат, выражающийся в инерции движения цен, между ними имеется по крайней мере два различия. Первое состоит в том, что объем торгов будет порождать инерцию движения цены даже при отсутствии новой информации, касающейся данных акций. Поскольку инвесторам приходится наблюдать сделки, а не их мотивы, инвестор, не имеющий инсайдерской информации о компании, может вызвать инерцию движения цен, просто купив большой объем этих акций. Другие инвесторы, наблюдая эту сделку, придут к заключению, что эта сделка связана
364
Глава 12
с получением определенной информации, и добавят в игру свои собственные заказы на покупку. Это каскадное воздействие на цены закончится только тогда, когда инвесторы осознают, что для первой сделки не было никакой информационной основы. Второе различие состоит в том, что показатели наличия инерции движения цен, которые вытекают из этого рассуждения, должны будут включать оценки меры изменения как цены, так и объема. Иначе говоря, вы должны ожидать, что увидите, что рост цен или их падение продолжаются только в том случае, если они сопровождаются объемом торгов выше среднего уровня.
Рассмотрение фактов
Каковы доказательства того, что рынки учатся медленно? Для ответа на этот вопрос имеют значение три категории исследований. Первый комплекс смотрит на изменения цен акций во времени, чтобы увидеть, обнаруживают ли они тенденцию движения в одном направлении в течение длительных отрезков времени. Второй комплекс смотрит на то, как рынки реагируют на новости компаний — например, на объявления о доходах и дивидендах — и как цены приспосабливаются к новой информации. Последний комплекс смотрит на взаимные фонды в поисках признаков того, что те взаимные фонды, которые хорошо работали в прошлом, продолжают делать это и в будущем.
Серийная корреляция в изменениях цены акций
В главе 8 при рассмотрении инвестора, действующего против рынка, мы рассмотрели доказательства того, что акции, которые поднялись в цене, скорее всего, в будущем пойдут вниз. Доказательства, которые были представлены в той главе о корреляции между изменениями цен в следующие друг за другом периоды, имеют значения и для инерционного инвестирования. В конце концов, инвесторы, действующие против течения, и инерционные инвесторы имеют противоположные взгляды на мир, и доказательства, поддерживающие одну стратегию, должны рассматриваться как отвергающие другую.
Серийная корреляция измеряет соотношение между изменениями цен в один период и изменениями цен в следующий период. Как отмечалось в главе 8, положительная серийная корреляция должна указывать, что акции, которые поднимались в цене, будут, скорее всего, продолжать подниматься, тогда как отрицательная корреляция должна указывать, что акции, которые падали в прошлый период, скорее всего, изменят направление своего движения и в будущем будут подниматься в цене. Рисунок 12.2 суммирует эти возможности.
Все наоборот: история об инерции
365
Инерция движения цен Изменения цен сохраняются
Изменение ценового тренда
Рис. 12.2. Серийная корреляция и характер изменения цен
В качестве инерциального инвестора вы хотели бы, чтобы изменения цены были серийно скоррелированы, но так ли это в действительности? Самое раннее исследование серийной корреляции, упомянутое в главе 8, находит мало признаков серийной корреляции между доходами за короткие периоды (дни, недели). Имеется и одно недавнее исследование, которое находит признаки серийной корреляции между доходами по акциям за час и за день, но характер корреляции для больших и малых объемов торгов различается. При высоких объемах цены акций с большей вероятностью изменяют направление своего движения за короткие периоды, т. е. имеют отрицательную серийную корреляцию. При низких объемах торгов цена акций, скорее всего, будет продолжать двигаться в том же направлении, т. е. наблюдается положительная серийная корреляция.1 Ни одна из этих работ не предполагает, что вы можете заработать деньги на основании этих корреляций. Дальше в этой главе вы увидите больше доказательств наличия связи между инерцией движения цен и объемом.
Когда вы смотрите на проявления серийной корреляции между доходами за более долгие отрезки времени, вы видите больше признаков наличия как инерции движения цены, так и смены его направления в зависимости от выбранной вами длины периода. Джигадиш и Титман (Jegadeesh and Titman)2 представляют доказательства наличия инерции движения цен за периоды до 8 месяцев: акции, которые поднялись в цене за последние 6 месяцев, имеют тенденцию подниматься, тогда как акции, которые падали в течение последних 6 месяцев, имеют тенденцию продолжать падать. Если вы возьмете годовой период, то сторонники вложений против рынка выиграют этот спор; кроме того, имеются ясные доказательства смены направления движения цен, особенно за 5-летние отрезки време
366
Глава 12
ни. Иными словами, акции, которые в основном поднимались в цене за последние 5 лет, скорее всего, пойдут вниз в следующие 5 лет.
Таким образом, признаки разбега цен показывают, что инерционные стратегии могут быть крайне чувствительными в отношении периода времени, для которого вы измеряете инерцию, и от того, как долго вы планируете удерживать акции, которые собираетесь покупать. Инерция движения может быть вашим другом, если вы удерживаете акции в течение нескольких месяцев, но она же может очень быстро повернуться против вас, если вы будете держать акции слишком долгое или слишком малое количество времени.
Информационные сообщения
Лучшая поддержка для идеи о медленной реакции рынков появляется, например, в результате просмотра данных о том, как рынки реагируют на новую информацию. Имеются данные о том, что рынки продолжают приспосабливаться к новой информации, содержащейся в отчетах компаний, еще долгое время после того, как они выходят. Например, фирма, которая сообщает о более высоких доходах, чем ожидалось, увидит в общем случае, как цена ее акций подскочит после объявления и будет продолжать ползти вверх в течение еще нескольких дней. То же самое, по-видимому, происходит с акциями фирмы-мишени при объявлении о ее присоединении. Хотя существуют и другие альтернативные объяснения этих дрейфов цен, одно из возможных объяснений состоит в том, что рынки учатся медленно и что им требуется определенное время, чтобы переварить эту информацию. Если первоначальная новость была хорошей — хороший отчет о доходах или прогноз аналитика о росте дохода, — то вы можете ожидать, что цены будут продолжать подниматься после выхода новости. Если же новость была плохой, то следует ожидать, что вы увидите противоположную картину.
Объявления о доходах. Когда фирмы делают объявления о доходах, они сообщают информацию финансовым рынкам о своих текущих и будущих перспективах. Масштаб этой информации и величина реакции рынка на отчет о доходах должны зависеть от того, насколько доходы, приводящиеся в сообщении, превосходят или оказываются ниже ожиданий инвесторов. На эффективном рынке должна наблюдаться немедленная реакция на отчет о доходах, если он содержит информацию, вызывающую изумление, и цены должны подняться после положительных сюрпризов и падать после отрицательных.
Поскольку действительные доходы сравниваются с ожиданиями инвесторов, одной из важнейших частей любой проверки отчетов о доходах является измерение этих ожиданий. Некоторые из прежних исследований использовали доходы за тот же квартал предыдущего года как меру
Все наоборот: история об инерции
367
ожидаемых доходов, т. е. фирмы, которые сообщают о росте доходов от квартала к кварталу, делают положительные сюрпризы, а те фирмы, которые сообщают о понижении доходов из квартала в квартал, преподносят отрицательные сюрпризы. В недавнем исследовании аналитические оценки доходов использовались как мера ожидаемых доходов и они сравнивались с фактическими доходами. На рис. 12.3 показаны графики реакций цен па сюрпризы с доходами, классифицированные по величине реакции на разные классы от «самых отрицательных» отчетов о доходах (группа 1) до «самых положительных» (группа 10)?
Кумулятивный средний избыточный доход
Дни от объявления о доходах
Рис. 12.3. Реакция цен на ежеквартальные отчеты о доходах.
Данные взяты из работы «Randleman. Jones and Latane». Сюрпризы данных о доходах расположены от самых крупных отрицательных (1) до самых крупных положительных (10), а избыточный инвестиционный доход от изменений цен вычислен вокруг даты объявления о доходах.
Данные, содержащиеся в этом рисунке, согласуются с выводами большей части исследований об объявлениях о доходах:
• объявления о доходах ясно выражают ценную информацию для финансовых рынков; цена акций поднимается больше всего после наиболее положительных объявлений (10) и падает больше всего после объявлений, содержащих наиболее разочаровывающие данные о доходах (1);
368
Глава 12
•	имеются определенные данные о реакции рынка в дни, непосредственно предшествующие объявлению о доходах, согласующиеся с сущностью объявлении, которые показывают, что цены имеют тенденцию расти в дни перед положительными объявлениями и падать в дни перед отрицательными объявлениями. Это можно рассматривать либо как свидетельство действий инсайдеров, либо как результат утечки информации;
•	имеются кое-какие данные, хотя и слабые, о дрейфе цен в дни, следующие за объявлением о доходах. Так, положительные отчеты пробуждают положительную реакцию рынка в день объявления, и цена акций продолжает подниматься в дни и недели после объявления о доходах. При объявлениях об отрицательных доходах цена акций падает в день объявления и продолжает снижаться.
Хотя процитированное выше исследование рассматривало все объявления о доходах, другое исследование указывает, что реакции на информацию, содержащую сюрпризы, более отчетливо проявляются только для некоторых типов акций. Например:
•	исследование фундаментально недооцененных акций и акций быстрорастущих компаний показало, что доходность за три дня до даты объявления была гораздо более положительна для первого типа акций (определяемых как акции с низкими значениями Р/Е и РВ V), чем для акций быстрорастущих компаний, причем для всех объявлений, как положительных, так и отрицательных. Это показывает, что вы с гораздо большей вероятностью получите положительный сюрприз по ценностным акциям, чем по акциям растущих компаний, что, возможно, указывает на тенденцию рынков к чрезмерному оптимизму в своих ожиданиях для быстрорастущих компаний;4
•	объявления о доходах, сделанные более мелкими фирмами, оказывают большее воздействие на цены акций в день объявления, и цены, вероятнее всего, будут дрейфовать после объявления.
Влияние дробления акций. При дроблении акций увеличивается количество обращающихся акций без изменения текущих доходов или денежных потоков фирмы. Как чисто косметическое событие дробление акций не должно влиять на стоимость фирмы. Скорее цена на одну акцию станет падать, отражая факт дробления акций, поскольку обращающихся акций становится больше. Одно из первых исследований этого явления проверило реакцию цен для 940 случаев дробления акций с 1927 по 1959 г., наблюдая доходность акций в течение 60 дней вокруг даты дробления.5 Результаты этого исследования показаны на рис. 12.4.
В среднем дробления акций имеют тенденцию следовать за периодами положительных доходов; это не удивительно, поскольку дробления,
Все наоборот: история об инерции
369
Кумулятивный избыточный доход. %
Рис. 12.4. Реакция рынка на дробление акций.
Данные взяты из работы «Fama, Fisher and Roll». На графике показан кумулятивный избыточный доход за 30 дней до и 30 дней после даты дробления акций.
как правило, наблюдаются после подъема цен. Не было обнаружено никаких признаков избыточных доходов около самих дроблений, что указывает на то, что дробления являются нейтральными событиями. Одним из ограничений этого события было использование в нем ежемесячных доходов, а не ежедневных. Позднейшие исследования, которые рассматривали ежедневную реакцию цен на дробление акций, обнаружили умеренное положительное влияние: цены акций слегка повышаются, когда объявляется о дроблении.6 Взгляд на все расщепления два к одному между 1975 и 1990 гг. показал, что цена акций возрастает в среднем на 3,38% после объявления о дроблении акций и что влияние объявления гораздо сильнее сказывается на мелких акциях (10,04%), чем на крупных (1,01 %).7 Исследователи приписывают это эффекту сигнала, т. е. тому, что компании, ожидающие подъема цен на их акции в будущем, объявляют о дроблении акций.
В последние годы некоторые исследования указали, что дробление акций может иметь непреднамеренное отрицательное воздействие на акционеров путем повышения стоимости трансакций. Например, расхождение между ценой предложения и ценой спроса, которое является одним из компонентов стоимости трансакций, имеет гораздо больший процент для акций стоимостью в $20, чем для акций стоимостью $40.8 Есть некоторые данные о росте стоимости трансакций и снижении объема трейдинга после дробления.9 Эти дополнительные затраты следует взвесить по отношению к возможным сигнализирующим последствиям дробления акций; инвесторы могут рассматривать дробление акций как положительный
370
Глава 12
сигнал о перспективах на будущее. В одной интересной разработке последних лет компании, испытавшие значительное падение цен на свои акции, часто до $2 или ниже, попытались подтолкнуть цены вверх в разумный интервал трейдинга путем реверсивных дроблений акций, с помощью которых было сокращено количество обращающихся акций компании. Эти реверсивные дробления акций предпринимаются иногда, чтобы предупредить прекращение котировок — вполне реальной возможности, если цена акций падает ниже $1, а иногда и для снижения затрат на трансакции.10
Изменения размера дивидендов. Финансовые рынки проверяют каждое действие, которое совершает фирма, стремясь оценить последствия его для будущих денежных потоков и стоимости фирмы. Когда фирмы объявляют об изменениях в дивидендной политике, они независимо от того, хотят они этого или нет, передают рынку информацию. Увеличение дивидендов обычно рассматривается как положительный сигнал, поскольку фирмы, которые берут на себя такие обязательства перед инвесторами, должны верить в свою способность создавать соответствующие денежные потоки в будущем. Уменьшение дивидендов есть отрицательный сигнал, в основном потому, что фирмы не снижают дивиденды без серьезных на то оснований. Так, когда фирма снижает размеры дивидендов или вообще прекращает их выплату, рынки воспринимают это как признак того, что эта фирма испытывает значительные и длительные финансовые затруднения. Следовательно, такие действия ведут к падению цен на акции. Упоминаемые в главе 2 эмпирические данные относительно реакции цен на увеличение или уменьшение дивидендов согласуются — по крайней мере в среднем — с этой теорией сигналов. В среднем цены акций поднимаются при увеличении дивидендов и снижаются при их уменьшении, хотя реакция цен на последнее событие кажется гораздо выше.11 Хотя изменение цен в ответ на объявление о дивидендах само по себе может и не предлагать какие-либо возможности для инвесторов (если только у них нет доступа к внутренней информации), другое исследование, которое искало признаки смещения цен после объявления об изменении дивидендов, обнаружило, что цены продолжают смещаться вверх после увеличения дивидендов и снижаться после уменьшения дивидендов в течение длительных периодов времени.12 Инвесторы могут воспользоваться этим смещением, чтобы увеличить доходность своих портфелей.
Осложняющее влияние объема торгов
Выше в этой главе мы предположили, что одной из причин инерции движения может быть тот факт, что инвесторы учатся путем наблюдения за сделками других инвесторов. Как и в случае с ценами, есть данные,
Все наоборот: история об инерции
371
которые говорят о том, что объем трейдинга несет информацию о будущих изменениях цен на акции. Анализ, проведенный в 1998 г., показал, что акции с низким объемом торгов дали более высокие доходы, чем акции с высоким объемом, хотя исследователи приписали этот дополнительный доход премии за ликвидность первых?3 Еще более удивительный результат получается, если взглянуть на взаимозависимость цены и объема торгов.14 В частности, влияние инерции движения цен, которое было расписано выше в этой главе, — акции, которые растут, будут, скорее всего, и продолжать расти, а акции, которые понижаются в цене, будут, скорее всего, продолжать падать в последующие месяцы, — гораздо больше выражено для акций с большим объемом торгов. На рис. 12.5 акции классифицируются в зависимости от того, насколько хорошо или плохо они работали за последние 6 месяцев (выигрышные, средние и проигрышные акции), и от объема торгов ими (низкий, средний, высокий), и показывается доходность по этим акциям за последующие 6 месяцев.
Обратите внимание, что влияние инерции движения цен сильнее всего сказывается на акциях, по которым проходит больший объем торгов. Ина-
Средний ежемесячный доход в последующие 6 месяцев, %
2,00 1,80 1,60
1,40
1,20
1,00 0,80 0,60 0,40
0,20 0,00
Низкий объем	Средний объем	Большой объем
Ц Выигрышные
Q Проигрышные И Средние
Рис. 12.5. Взаимодействие объема торгов и цены акций: акции NYSE и АМЕХ, 1965-1995 Данные взяты из работы «Lee and Swaminathan». Показаны средние ежемесячные доходы за 6 месяцев после создания портфелей.
372
Глава 12
че говоря, рост или падение цен, которое сопровождается большим объемом, с большей вероятностью будет продолжаться в следующем периоде. Этот результат подтверждается также доходами за более короткие отрезки времени; для ежедневных доходов возрастание цен на акции, которое сопровождается высоким объемом торгов, с большей вероятностью продолжится и на следующий торговый день.15
Таким образом, уровень объема торгов акциями, изменение объема и объем, сопровождающийся изменениями цен, — все они, по-видимому, дают информацию, которую инвесторы могут использовать для выбора акций. Не удивительно, что объем торгов является неотъемлемой частью инерционной стратегии инвестирования.
Инерция движения во взаимных фондах
Хотя имеется немного данных о том, что взаимные фонды, показывающие высокую эффективность управления портфелями в один период времени, продолжают сохранять свои позиции и в следующем периоде, есть некоторые накопившиеся данные о фондах наиболее высокого ранга. Ряд исследований16 указывает, что взаимные фонды, дающие доходы выше среднего уровня в один период, продолжают давать доходы выше среднего в следующий период. Берт Мэлкиэл (Burt Malkiel) в своем анализе эффективности взаимных фондов за два десятилетия (1970-е и 1980-е гг.) протестировал наличие этого феномена «горячих рук», сравнивая процент эффективных фондов, которые повторяли свои высокие показатели и в следующем году. Полученные им результаты суммированы в табл. 12.1.
Таблица 12.1. Фонды-победители, повторившие высокий результат в следующем году, по данным за каждый год с 1971 по 1990-й
Гад	Процент повторных выигрышей, %	Год	Процент повторных выигрышей, %
1971	64,80	1980	36,50
1972	50,00	1981	62,30
1973	62,60	1982	56,60
1974	52,10	1983	56,10
1975	74,40	1984	53,90
1976	68,40	1985	59,50
1977	70,80	1986	60,40
1978	69,70	1987	39,30
1979	71,80	1988	41,00
1971-1979	65,10	1989	59,60
		1990	49,40
		1980-1990	51,70
Все наоборот: история об инерции
373
Эта таблица представляет удивительную историю. Процент повторных победителей в 1970-х гг. очевидно гораздо выше случайного (50%). Однако в течение 1980-х гг. процент повторных победителей, похоже, приближается к значениям, которые можно объяснить случайным совпадением. Не потому ли это, что ранги взаимных фондов в течение 1980-х гг. стали более или менее одинаковыми? Может быть. Но возможно также и то, что видимая нами картина является следствием общей эффективности рынка. В 1970 гг., когда рынки акций переживали полосу неблагоприятных лет, те взаимные фонды, которые держали больше наличных денег, систематически продвигались к вершине рейтингов. Вы можете также сравнить доходы, которые вы получили бы, следуя стратегии покупки фондов с наивысшим рейтингом (глядя на верхние 10, верхние 20, верхние 30 и верхние 40 фондов) и удерживая их в течение следующего года. Эти доходы суммированы на рис. 12.6.
Опять же контраст поразителен. Хотя верхние по рангу фонды превосходят доходность по индексу S&P 500 в периоды 1973-1977 и 1978-1981 гг., они соответствовали индексу с 1982 по 1986 г. и превосходили индекс с 1987 по 1991 г.
Годичный Между 1973 и 1981 г г. доход, /о верхние по рангу фонды
Период
□ Верхние 10 фондов
И Верхние 20 фондов
В Верхние 30 фондов
И Верхние 40 фондов
В Индекс S&P 500
Рис. 12.6. Доходы фондов высшего ранга с 1973 по 1991 г.
Данные взяты из работы «Malkiel». Фонды высшего ранга выбраны по эффективности их работы за предыдущий год, а доходы вычислены за следующий год.
374
Глава 12
Таким образом, имеется мало данных, особенно за последние годы, в пользу того, что инвестирование в наиболее эффективные взаимные фонды по данным за последний год даст в дальнейшем доход выше среднего. На самом деле эти фонды имеют тенденцию увеличивать свои гонорары и расходы и могут оказаться худшими вложениями, чем некоторые из фондов более низкого ранга.
Перемалывание чисел
Существует много показателей для измерения инерции движения рыночных цен, и большая часть из них является относительными. Иными словами, акции, которые поднимаются в цене на 30% в течение периода, когда остальные акции тоже значительно поднялись, нельзя считать имеющими сильную инерцию, тогда как акции, которые поднимаются всего на 5%, но в обстановке медвежьего рынка, можно так квалифицировать. Мы начнем с рассмотрения того, как разные меры инерции движения изменяются от рынка к рынку, а затем займемся составлением портфеля инерционных акций.
Меры инерции
В этом разделе мы рассмотрим различия между фирмами по трем наборам мер инерции. Первый набор включает меры инерции движения цен: изменение цены и индекс относительной силы акций. Второй набор мер рассматривает объем торгов, а последний набор рассматривает сюрпризы с доходами.
Инерция движения цены. Чтобы получить меру инерции цены за недавний период времени, рассмотрим доходы, которые вы могли бы получить за счет роста цены, инвестируя в акции в 6-месячный период с октября 2002 г. по март 2003 г. Рисунок 12.7 представляет распределение доходов по этим акциям (от изменения цен) за этот период.
За этот 6-месячный период рынок поднялся приблизительно на 13% и большее число акций поднялось в цене, чем упало. Эти доходы от изменения цен могут быть пересчитаны в индекс относительной силы акций для каждого пакета по следующей формуле:
Относительная сила акций *= (1 + Изменение цены (%) для акций за период) / (1 + Изменение цены (%) для всего рынка за тот же период).
Например, среднее изменение цен акций по всему рынку между октябрем 2002 г. и мартом 2003 г. составило 14,83%. Индексы относительной силы акций компании Viacom, которые за этот период упали на 3,16%, и для компании Staples, акции которой повысились на 44,56% за тот же период, вычислены ниже:
Все наоборот: история об инерции
375
Количество фирм
700п
Процентное изменение цены акций
Рис. 12.7. Изменение цены (%) с октября 2002 г. по март 2003 г. Данные взяты из «Value Line»». Показано процентное изменение цены за этот период.
Индекс относительной силы акций (Viacom) - (1 — 0.0316) / (1,1483) = 0,84.
Индекс относительной силы акций (Staples) ~ (1,4456) / 1,1483 = 1,26.
Рисунок 12.8 суммирует распределение относительной силы акций на рынке за 6-месячный период (октябрь 2002 г.-март 2003 г.).
Хотя акции многих фирм показали изменение цены, близкое к среднерыночному показателю (относительная сила близка к 1), для большего количества акций изменения цен очень отличаются от среднерыночных значений, и именно эти фирмы вносят свою долю в инерционный портфель. Все они рассматривают рост цен за период времени и шкалируют их относительно общих движений рынка.
Объем торговли. Если инерция движения цены широко колеблется от компании к компании, то объем торговли колеблется еще шире. Акции некоторых компаний ликвидны в высшей степени, и миллионы этих бумаг продаются каждый день. Другие акции вряд ли вообще продаются, и инерция объема должна принять во внимание различия в уровне объема торгов. Вы могли бы, например, сравнить средний дневной объем торгов
376
Глава 12
Количество фирм
1000
Изменение цены для фирмы/ Процентное изменение для рынка
Рис. 12.8. Индекс относительной силы акций: фирмы США за период с октября 2002 г. по март 2003 г. Данные взяты из «Value Line». Значения относительной силы акций получены путем деления процентного изменения цены для каждой акции на процентное изменение цен для рынка в среднем.
акциями некоторой компании за 6 месяцев со средним ежедневным объемом торгов акциями той же компании в предыдущие 6 месяцев для каждой акции на рынке и вычислить процентное изменение объема. Рисунок 12.9 подытоживает это распределение.
Объем торгов с октября 2002 г. по март 2003 г. сравнивался с объемом торгов с апреля 2002 г. по сентябрь 2002 г. для каждой фирмы. Как и для инерции цен, изменения объема торгов можно шкалировать к изменениям объема на рынке в целом, чтобы сравняться с мерой относительной инерции объема:
Относительная инерция объема ~
(1 + процентное изменение объема торгов для определенных акций) / /(1 + процентное изменение объема торгов для всего рынка).
Так, пакет акций, который характеризуется 50%-ным ростом объема торгов на рынке, для которого совокупный объем торговли увеличивается на
Все наоборот: история об инерции
377
Количество фирм
Рис. 12.9. Процентное изменение объема торгов для шестимесячных периодов Данные взяты из «Value Line». Показано процентное изменение объема торгов от одного 6-месячного периода (апрель 2002 г. - сентябрь 2002 г.) к следующему (октябрь 2002 г. - март 2003).
20%, будет иметь относительную инерцию объема, равную 1,25 (1,5/1,2). Рисунок 12.10 иллюстрирует распределение относительного объема торгов в пределах рынка.
Как и в отношении относительной силы цены акций, отметим, что хотя многие акции показывают рост объема торгов, близкий к аналогичному показателю по всему рынку, немалое количество акций характеризуются значительно более высоким или более низким ростом объема торгов по сравнению с рынком.
Сюрпризы с доходами. Объявления о доходах, в которых фирмы сообщают о фактических доходах на одну акцию за предшествующий период, содержат важную информацию не только об эффективности работы компании в этот период, но и об ее ожидаемой эффективности в будущие периоды. Чтобы измерить, сколько информации содержится в отчете о доходах, вы должны сравнить доходы, о которых сообщено фирмой за некоторый период, с доходами, которые ожидались за этот же период. Чтобы получить
378
Глава 12
Количество фирм
Изменение объема для отдельных акций/ Изменение объема для рынка
Рис. 12.10. Относительный объем торгов для акций США с октября 2002 г. по март 2003 г. Данные взяты из «Value Line». Относительные объемы торгов вычислялись путем деления процентного изменения объема торгов для отдельных акций на среднее процентное изменение объема торгов для всего рынка.
такой анализ, фирма должна была быть обследована аналитиками и иметь оценки доходов, данные аналитиками. За последние два десятилетия службы типа I/B/E/S, Zacks и First Call давали инвесторам информацию о прогнозах аналитиков. Фактически согласованные оценки доходов на акцию для большинства фирм доступны и обсуждаются в финансовой прессе.
Принимая во внимание те ресурсы, которые аналитики могут приложить к решению задачи оценивания доходов, и доступ, который аналитики имеют к руководителям фирм, вы могли бы ожидать, что прогнозы доходов для большей части фирм будут довольно близки к фактическим доходам и что они таковыми и являются в большинстве случаев. Но некоторые фирмы умудряются удивить рынок доходами, гораздо большими или гораздо меньшими, чем ожидаемые, и сюрпризы именно этих доходов вызывают сильные реакции цен на акции. Вы можете измерить величину этого сюрприза, посмотрев на разность в долларах между фактическими и ожидаемыми доходами на одну акцию, но это приведет вас к еще большим
Все наоборот: история об инерции
379
сюрпризам для фирм с более крупными доходами на акцию. Фирма, для которой ожидаемый доход на акцию равен $2, с большей вероятностью сообщит о более крупных сюрпризах, чем фирма с ожидаемым доходом в $0,20. Один из способов проградуировать сюрпризы, связанные с доходами, сопоставив их с уровнем доходов, состоит в том, чтобы вычислить их как процент от ожидаемых доходов на акцию:
Сюрприз по доходам (%) * (Фактический доход на акцию -- Ожидаемый доход на акцию) / ( Ожидаемый доход на акцию).
Обратите внимание, что эта мера имеет свои ограничения. Одно из них состоит в том, что становится трудно измерить сюрпризы объявленных доходов для фирм с ожидаемыми убытками (отрицательная величина ожидаемого дохода на акцию) или для фирм с ожидаемой величиной доходов на акцию, близкой к нулю. Несмотря на эту трудность, на рис. 12.11
Количество фирм
1200 -т
Фирмы, доходы которых ..........  -	........
были близки к ожидаемым
55 р Q	Л	£
>	/ о о **	V <о
О ,
<5* 55	< /С <0	55
? / rf' ° d г & /
?
ООО V V
Сюрприз дохода на акцию (% от ожидаемого дохода)
Рис. 12.11. Сюрпризы опубликованных показателей дохода на акцию на рынке США: I квартал 2003 г. Данные взяты из «Zacks». Сюрприз, заключенный в информации о доходах, оценивается как разность фактического дохода и ожидаемого дохода на акцию, деленная на ожидаемый доход на акцию.
380
Глава 12
показано распределение сюрпризов по доходам (в процентах) для I квартала 2003 г.
Эта выборка была ограничена фирмами, ожидаемые доходы которых имели только положительную величину и которые освещались аналитиками. Как следствие этого более мелкие, менее ликвидные и более молодые компании (которые с большей вероятностью могли иметь отрицательные доходы и не освещались аналитиками) исключены из выборки. Но даже для этой выборки более крупных и более ликвидных фирм вырисовывается пара интересных находок:
•	большинство сюрпризов с доходами имеет незначительную величину, причем фактические доходы не превышают 10% ожидаемых доходов;
•	некоторые фирмы сообщают о более крупных сюрпризах с доходами, но среди этих фирм положительные сюрпризы встречаются гораздо чаще, чем отрицательные. Фирмы, которые работали плохо, явно находят способы передать новости аналитикам и более низкие ожидания до фактического сообщения о доходах.
Составление инерционного портфеля
Вы можете составить два различных вида инерционных портфелей. Один портфель будет включать акции с ценовой и объемной инерцией движения, используя меры инерции, которые были построены в последнем разделе. Второй портфель будет составлен из акций, которые имеют большие положительные сюрпризы доходов. В этом разделе мы построим оба портфеля с намерением подробно их исследовать для решения возможных проблем.
Инерция цены/объема. Если вы примете предположение, что инерция движения определяет будущее цены, особенно если это сопровождается увеличением объема торговли, то вы сможете составить портфель акций, которые имеют обе эти характеристики. При составлении этого портфеля на апрель 2003 г. меры ценовой и объемной инерции движения оценивались для 6-месячного периода, начавшегося в октябре 2002 г. и закончившегося в марте 2003 г. Этот портфель составлен из акций, которые находились в числе верхних 10% рынка по мерам ценовой и объемной инерции. Грубо говоря, мы выбрали фирмы, которые имеют показатели относительной силы цены акций и относительного объема выше 1,50. В табл. 12.2 перечислены эти акции.
54 пакета акций представляют широкий профиль различных отраслей промышленности. Этот инерционный портфель, составленный по ценам и объему торгов, имел бы совсем другой состав, если бы вы использовали другой период (например, три месяца, а не шесть). Таким образом, даже среди инерционных инвесторов вы можете встретить вариации в составе их портфелей.
Все наоборот: история об инерции
381
Таблица 12.2. Акции, имеющие инерцию движения как в ценах, так и в объеме торгов
Название компании	Доход за последние 26 недель, %	Индекс относительной силы за 6 мес.	Процентное изменение объема, %	Индекс относительного объема торгов
Aceto Corp	123,59	1,95	68,55	1J4
Allen Telecom	107,00	1,80	69,63	1,74
Alpha Pro Tech ltd	82,93	1,59	46,97	1,52
Ask Jeeves Inc	707,07	7,03	68,00	1,74
Avid Technology	143,75	2,12	71,84	1,78
Boots & Coots Inti Well Cntrl	711,11	7,06	104,35	2,11
Captiva Software Corp	235,56	2,92	62,02	1,68
Castelie	474,07	5,00	60,11	1,66
CNB Fin! Corp	74,86	1,52	47,55	1,53
Concur Technologies Inc	201,70	2,63	46,55	1,52
Document Sciences Corp	163,06	2,29	60,88	1,66
DOR BioPharma Inc	271,43	3,23	55,72	1,61
Double Eagle Pet & Min	90,27	1,66	56,69	1,62
E-LOANInc	82,64	1,59	50,80	1,56
Evolving Sys Inc	927,59	8,95	52,72	1,58
FindWhat.com Inc	151,51	2,19	54,78	1,60
First Colonial Group	84,71	1,61	62,01	1,68
Flamel Technologies SA	181,01	2,45	65.01	1,71
Forward Inds Inc	133,33	2,03	66,81	1,73
Garmin Ltd	93,03	1,68	59,95	1,66
GRIC Communications Inc	87,04	1,63	70,33	1,76
Group 1 Software	170,00	2,35	64,64	1,70
Hi-Tech Pharm	201,74	2,63	80,00	1,86
ID Biomedical Corp	97,83	1.72	69,79	1,76
IEC Electrs Corp	350,00	3,92	86,66	1,93
lmageX.com Inc	131,82	2,02	46,97	1,52
ImagicTV Inc	160,00	2,26	47,00	1,52
InterDigital Commun	95,94	1,71	48,41	1,54
KVH Inds Inc	113,90	1,86	47,71	1,53
Metrologic Instruments Inc	142,77	2,11	52,63	1,58
Metropolitan Fin!	74,07	1,52	61,57	1,67
Movie Star Inc	127,27	1,98	45,77	1,51
Netease.com Inc ADS	382,13	4,20	83,73	1,90
382
Глава 12
Окончание табл. 122
Название компании	Доход за последние 26 недель, %	Индекс относительной силы за 6 мес.	Процентное изменение объема, %	Индекс относительного объема торгов
Network Equip Tech	85,10	1,61	65,23	1.71
North Coast Energy Inc	73,75	1,51	62,04	1,68
Old Dominion Freight	75,32	1,53	93,85	2,01
Pacific Internet Limited	183,82	2,47	85,74	1,92
Racketeer Inc	199,11	2,60	57,81	1,63
Pan Am Beverages “A”	135,17	2,05	53,53	1,59
Perceptron Inc	106,67	1,80	44,78	1,50
Premier Bancorp Inc	98,38	1.73	52,29	1,58
ProBusiness Services	101,35	1.75	53,48	1,59
Pumatech Inc	825,00	8,05	56,78	1,62
Rambus Inc	222,35	2,81	50,76	1,56
Sanfilippo John В	115,00	1.87	61,72	1.67
Sohu.com Inc	514,59	5,35	62,07	1,68
Stratasys Inc	204,74	2,65	48,10	1,53
Transcend Services Inc	129,59	2,00	51,50	1.57
United Security Bancshares Inc	82,76	1,59	72,60	1,79
US SEARCH.com	87,34	1,63	55,27	1.61
Vital Images Inc	140, 39	2,09	57,25	1,63
Whitman ED Group	146,02	2,14	76,02	1,82
Xybemaut Corp	80,95	1,58	46,00	1.51
Инерция движения информации. Хотя существует широкое многообразие информационных объявлений, вокруг которых вы можете составить портфель, объявления о доходах стоят особняком, потому что все фирмы США делают их четыре раза в год, и объявления пользуются значительным вниманием средств массовой информации. В противоположность им относительно немногие фирмы дают объявления о дроблении акций и присоединениях. Используя определение сюрприза доходов, данное в последнем разделе (как процент реализации ожидаемых доходов на акцию), вы можете составить портфель акций с наибольшими недавними сюрпризами доходов. Впрочем, проблема заключается в том, что это настроит вас в сторону портфеля акций с очень малыми доходами. Чтобы предотвратить такой поворот, при составлении портфеля мы используем два критерия. Первый из них состоит в том, что фактические доходы на акцию должны превышать $0,25, это исключает фирмы с очень малыми
Все наоборот: история об инерции
383
доходами на акцию. Второй состоит в том, что сюрприз доходов должен превышать 50%; фактические доходы на акцию должны быть более чем на 50% выше предсказанных доходов на акцию. Получившийся в результате портфель из 105 фирм представлен в табл. 12.3.
Таблица 12.3. Фирмы с доходом на акцию больше $0,25 и сюрпризом доходов более 50%
Название компании	Цена акций. $	Фактический доход на акцию, $	Ожидаемый доход на акцию, $	Сюрприз дохода на акцию, %
ElectrArts Inc	57,56	1,79	0,33	442,42
Mobile Mini Inc	15,24	0,41	0,29	41,38
Advanta Co Cl В	8,00	0,43	0,29	48,28
Artesian Res	30,48	0,45	0,30	50,00
Coach Inc	38,97	0,68	0,29	134,48
Columbia Sports	38,00	0,72	0,29	176,92
Kellwood	28,45	0,38	0,26	46,15
Toro Co	71,60	0,38	0,26	46,15
Lee Entrprs	32,83	0,51	0,34	50,00
Mettler-Toldeo	32,70	0,69	0,37	86,49
Avon Prods Inc	57,57	0,80	0,41	95,12
Education Mgmt	41,91	0,70	0,50	40,00
Shaw Group Inc	9,70	0,42	0,30	40,00
Landstar System	61,22	0,88	0,61	44,26
Ansys Inc	25,13	0,43	0,29	48,28
Sunrise Assist	24,95	0,83	0,55	50,91
Odyssey Hither	23,58	0,42	0,27	55,56
Chicago Mere Ex	47,12	1,02	0,63	61,90
Harland (John H)	23,83	0,66	0,40	65,00
Certegy Inc	25,02	0,46	0,26	76,92
Career Edu Group	50,71	0,65	0,35	85,71
Diebold	36,14	0,67	0,36	86,11
Bausch & Lomb	34,45	0,60	0,31	93,55
Meritage Corp	36,30	1,72	0,88	95,45
Firstenergy CP	31,04	1,19	0,47	153,19
Raytheon Co	27,98	0,64	0,25	156,00
Polaris Indus	49,82	1,51	0,54	179,63
WCI Communities	10,88	0,99	0,25	296,00
Flir Systems	47,21	0,71	0,50	42,00
Invacare Corp	37,42	0,56	0,39	43,59
384
Глава 12
Окончание табл. 12.3
Название компании	Цена акций, $	Фактический доход на акцию, $	Ожидаемый доход на акцию, $	Сюрприз дохода на акцию, %
Wacom Inc CL В	40,40	0,36	0,25	44.00
Yum! Brands Inc	24,73	0,55	0,38	44,74
Omnicom Grp	59,27	1.08	0,71	52,11
McClatchey Co-A	52,80	0,86	0,56	53,57
Bio vail Corp	40,10	0,60	0,38	57,89
L-3 Comm Hldgs	36,48	0,79	0,47	68,09
Inti Bus Mach	79,01	1.34	0,79	69,62
Coastal Bancorp	31,80	1,05	0,61	72,13
Knight Ridder	59,65	1.16	0,64	81.25
Newell Rubbermd	29,93	0,49	0,27	81,48
SPXCorp	31,31	1.37	0,54	153,70
Gannett Inc	72,28	1,29	0,92	40,22
Tribune Co	46,85	0,57	0,38	50,00
NY Times A	44,22	0,69	0,42	64,29
Ryland Grp Inc	48,00	2,50	1.24	101,61
Beckman Coulter	34,57	0,90	0,43	109,30
Pulte Homes Inc	53,96	2,78	1,22	127,87
Bunge Ltd	27,30	0.98	0,33	196,97
Waters Corp	20,70	0,41	0,29	41,38
Select Ins Group	24,67	0,401	0,28	46,43
Viacom Inc CL A	40,47	0,37	0,25	48,00
America Svc Grp	12,75	0,46	0,28	64,29
Boeing Co	27,09	0,71	0,42	69,05
Goodrich Corp	14,17	0,66	0,35	88,57
Lockheed Martin	44,75	0,85	0,42	102,38
Black and Decker	36,20	1,05	0,43	144,19
Sears Roebuck	26,55	2,11	0,56	276,79
Old Dominion FL	33,38	0,57	0,40	42,50
Engelhard Corp	22,45	0,44	0,30	46,67
Marriott Intl-A	33,01	0,55	0,36	52,78
Fossil Inc	17,68	0,48	0,29	65,52
Union Pac Corp	57,50	1.10	0,60	83,33
Radioshack Corp	23,30	0,59	0,32	84,38
Ingersoll Rand	40,30	1,19	0,61	95,08
Washington Post	705,89	9,83	3,71	164,96
Energizer Hidgs	26,37	0,91	0,33	175,76
Honeywell Inti	22,00	0,50	0,33	51,52
Все наоборот: история об инерции
385
Название компании	Цена акций, $	Фактический доход на акцию, $	Ожидаемый доход на акцию, $	Сюрприз дохода на акцию, %
Estee Lauder	29,30	0,44	0,28	57,14
Ameristar Casin	12,57	0,62	0,36	72,22
Coors Adolph В	48,24	0,63	0,30	110,00
Safeway Inc	19,00	0,80	0,53	50,94
Capitol Fed! FN	30,43	0,38	0,25	52.00
Baxter Inti	19,26	0,59	0,37	59,46
SBS Common Inc	21,05	0,62	0,35	77,14
MDU Resources	28,00	0,63	0,26	142,31
Roadway Corp	36,03	1,48	0,35	322,86
Garmin Ltd	35,16	0,42	0,30	40,00
Startek Inc	24,35	0,45	0,29	55,17
Electr Data Sys	16,27	0,51	0,32	59,38
Hon Inds	28,80	0,48	0,28	71,43
UTD Defense Ind	21,80	0,82	0,47	74,47
Standard Рас	27,95	1,58	0,64	146,88
Bear Steams	67,48	2,00	1,33	50,38
Cemex SA Adr	18,48	0,54	0,28	92,86
Lear Corp	38,45	1,76	0,99	77,78
G&KSvcsA	24,69	0,48	0,32	50,00
Ryder Sys	20,38	0,58	0,31	87.10
Steel Dynamics	11,90	0,65	0,34	91,18
Seagate Tech	10,83	0,43	0,27	59,26
Ocular Sciences	14,26	0,48	0,28	71,43
Textron Inc	28,62	1,04	0,51	103,92
Corrections Crp	19,40	1,14	0,48	137,50
Northrop Grummn	81,38	1,73	0,62	179,03
Arkansas Best	26,58	0,57	0,33	72,73
Mohawk Inds Inc	51,32	1,25	0,61	104,92
Alliant Engy CP	16,77	0,62	0,34	82,35
In vision Tech	22,04	2,40	1,62	48,15
Timberland Co A	43,48	0,73	0,33	121,21
Hooker Fumitur	27,00	0,88	0,55	60,00
Landamerica Fin	41,94	3,42	2,27	50,66
Haverty Fumit	11,35	0,36	0,25	44.00
Paccar Inc	53,67	1,05	0,61	72,13
Carmike Cinema	20,94	0,89	0,25	256,00
Nautilis Group	10,91	0,69	0,44	56,82
Nucor Corp	38,91	0,50	0,25	100,00
1 Л-2031
386
Глава 12
Дополнение к истории
В последнем разделе были составлены портфели акций с инерцией движения цены/объема и акций с высокими положительными сюрпризами доходов. Имея дело с первыми, вы покупаете акции в надежде, что инерция движения цены будет продолжаться в будущем. Когда вы имеете дело со вторым случаем, ваши доходы зависят от того, будут ли акции подниматься после объявлений о неожиданно высоких доходах. В этом разделе мы рассмотрим слабые стороны каждой из этих стратегий и возможные способы снижения подверженности этим слабостям.
Риск
В последнем разделе при составлении двух портфелей мы не обращали никакого внимания на рискованность акций, которые вошли в портфели. В той степени, в какой более рискованные акции с большей вероятностью проявят инерцию движения цены и объема, вы можете обнаружить, что ваш окончательный портфель окажется гораздо более рискованным, чем рынок. Рисунок 12.12 рассматривает риск в двух измерениях — параметр Р и стандартное отклонение цен па акции —
Среднее по акциям
В Инерционные фирмы
И Остальной рынок
Рис. 12.12. Сравнение степени риска инерционных акций с остальным рынком Данные взяты из «Value Line». Параметр ₽ и стандартное отклонение сравниваются для всех акций за 3 года.
Все наоборот: история об инерции 387
и сравнивает фирмы в портфеле с высокой инерцией движения цены/ объема с остальным рынком.
Различие в уровнях риска поразительно. Для инерционных акций средняя величина параметра бета почти вдвое превышает его величину для остального рынка (1,91 против 0,98) и, кроме того, этот параметр гораздо более изменчив (стандартное отклонение равно 100% против среднего рыночного значения в 60%), чем для рынка в целом. Таким образом, инерционный портфель должен превысить рынок на изрядную величину, чтобы оправдать дополнительный риск. Установление верхнего значения в 1,20 для Р и 80% для стандартного отклонения сокращает объем портфеля, приведенного в табл. 12.2, с 54 до 15 фирм.
Что касается портфеля, основанного на сюрпризах объявленных доходов, то риск здесь может заключаться в оценке ожидаемых доходов. Обратите внимание, что согласованная оценка дохода на акцию, которая использовалась в качестве прогнозной оценки па акцию, представляет собой среднее из оценок, сделанных разными аналитиками, наблюдающими за действиями компании. Среди аналитиков могут быть расхождения, которые не отражены в согласованной оценке, и неопределенность, которая может быть обусловлена этими расхождениями, должна быть учтена при разработке инвестиционной стратегии. Для иллюстрации этого допустим, что у вас есть две фирмы, которые только что объявили о фактических доходах на акцию в размере $2, и что предсказанные доходы на акцию для обеих фирм равны $1,50. Тем не менее предположим, что среди аналитиков, наблюдающих за делами первой фирмы, были сравнительно малые расхождения относительно предсказанного дохода на акцию, но среди аналитиков, следящих за второй фирмой, были большие разногласия. Может быть выдвинуто законное возражение, что сюрприз размера доходов для первой фирмы (с небольшими разногласиями среди аналитиков) является более хорошей новостью, чем сюрприз доходов для второй фирмы (в отношении которой были разногласия). Если вы следите за событиями, то вы будете гораздо более склонны инвестировать в первую фирму. На рис. 12.13 сравнивается стандартное отклонение оценок дохода, сделанных аналитиками для компаний в портфеле с высокими значениями сюрприза доходов, со стандартным отклонением оценок доходов для компаний остального рынка; стандартное отклонение оценок дохода на акцию разделено на согласованную оценку ради сравнимости данных.
Очевидно более значительные разногласия наблюдаются среди аналитиков в отношении оценок дохода для фирм из портфеля, составленного на основе величины сюрприза объявленных доходов, чем для остального рынка.
13*
388
Глава 12
Среднее значение для всех акций, %
Стандартное отклонение	Стандартное
квартальных оценок	отклонение рынка
18 Портфель, составленный	Ц Остальной рынок
на основе сюрприза доходов
Рис. 12.13. Расхождения среди аналитиков: портфель, составленный на основе сюрприза доходов, и остальной рынок. Данные взяты из работы «Zacks». Стандартное отклонение вычислено для оценок дохода на акцию, полученных аналитиками, наблюдающими за каждым пакетом акций.
Сдвиги инерции движения (когда вы продаете?)
Одна из опасностей стратегии, опирающейся на инерцию движения, состоит в том, что эта инерция движения, которая в один момент времени является вашим другом, очень быстро может стать вашим врагом. Как вы видели в эмпирических тестах для этих стратегий, ваши доходы очень чувствительны к тому, как долго вы удерживаете свои акции. Хранение акций в течение слишком короткого или слишком долгого периода времени может сработать против вас, и сказать, когда происходит смещение инерции движения в другую сторону, является одной из самых трудных задач при инвестировании.
Существуют признаки, которые, не будучи непогрешимыми, все же дают вам раннее предупреждение о смещении инерции движения. Одним из них являются инсайдерская покупка и продажа', часто инсайдеры являются первыми, кто продает акции, когда инерция движения заносит цену слишком высоко. К сожалению, информация о покупке и продаже акций инсайдерами появляется лишь через несколько недель пос
Все наоборот: история об инерции
389
ле того, как сделки уже совершились, и в некоторых случаях предупреждение приходит слишком поздно. Второй признак — это меры стандартного отклонения, такие как, например, отношение цены к прибыли. Инвестирование в инерционные акции, которые продаются при неприемлемой величине отношений цены к прибыли, является, очевидно, гораздо более опасной стратегией, чем инвестирование в акции, которые продаются по разумным ценам. На рис. 12.14 показаны средние значения отношения цены к прибыли, цены к балансовой стоимости и цены к продажам для фирм, акции которых входят в инерционный портфель, и для остального рынка.
Среднее по всем
II Остальной рынок
Ц Инерционные фирмы
Рис. 12.14. Сравнение инерционных акций и рынка
Данные взяты из «Value Line» за апрель 2003 г. Отношение цены к прибыли есть текущая цена, деленная на прибыль от одной акции.
При использовании любой из этих мер инерционный портфель оказывается более дорогим, чем акции остального рынка. Например, акции инерционного портфеля имеют среднее значение отношения цены к прибыли, равное 63, в то время как для остального рынка среднее значение этого отношения было равно 16. Для отношения цены к балансовой стоимости среднее значение по инерционному портфелю было равно 4, а для
390
Глава 12
остального рынка — около 2,6. Таким образом, инерционный портфель может включать большое количество акций с завышенной ценой. Если мы для отношения цены к доходу установим верхнее значение, равное, например, 20, то это снизит количество фирм в инерционном портфеле с 53 до 10.
Для портфеля, составленного с учетом величины сюрприза доходов, ключевой вопрос, который вас должен интересовать, состоит в том, действительно ли положительные сюрпризы доходов создаются непостоянными факторами (разовые прибыли, валютные доходы) или же в результате улучшенного функционирования фирмы; последнее является гораздо более хорошей новостью. Вам следует вкладывать деньги сразу же после того, как выход объявления о прибылях столкнется с вашим желанием проверить детали объявления о прибылях, но вознаграждение за ожидание может быть существенным. Или же вы можете использовать другие фильтры, находящие акции, для которых сюрпризы доходов и инерция движения цены вероятнее всего будут устойчиво связаны. Одна из тактик состоит в том, чтобы рассмотреть сюрпризы доходов в предыдущих кварталах, основываясь на том, что фирмы, которые дают фактические прибыли, превышающие ожидания, несколько кварталов подряд, имеют гораздо более устойчивое улучшение в доходах, чем прочие фирмы. Проанализировав эти статистистические данные для 105 фирм с самыми большими положительными сюрпризами доходов, приведенные в табл. 13.3, вы найдете, что 25 из этих фирм имели положительные сюрпризы доходов и в предыдущем квартале.
Затраты на исполнение
По самой своей природе инвестиционные стратегии, основанные на учете инерции движения и информации о доходах, требуют частого трейдинга и поэтому будут создавать большие затраты на трансакции. Затраты на трансакции включают не только комиссионные, но и влияние существенных изменений цен в результате ваших сделок. Очевидно, что это воздействие цен будет минимально, если вы — индивидуальный инвестор, но даже небольшие сделки могут повлиять на цены, когда вы продаете неликвидные акции.
При использовании стратегий, основанных на сюрпризах доходов, расчет времени может означать выбор между успехом и поражением. Если вы можете открыть позицию сразу же после объявления о доходах, вы сможете получить гораздо более крупный доход от скачка цен. К сожалению, объявление о доходах вызовет волну покупок, и индивидуальные инвесторы могут оказаться в невыгодном положении по сравнению с институциональными инвесторами, когда дело дойдет до скорости исполнения.
Все наоборот: история об инерции
391
Уроки для инвесторов
Если вы решите следовать стратегии, основанной на инерции движения цены или объема, вам придется быть краткосрочным инвестором и вы захотите заключать сделки часто. Хотя эта стратегия всегда будет рискованной, есть способы, с помощью которых вы сможете снизить вашу подверженность ее ограничениям. В общем, вы должны обдумать следующие варианты ваших действий.
•	Следуйте ясной стратегии, основанной па эмпирическом анализе. В конечном счете вопрос о том, существует ли инерция движения цен, есть вопрос практики. Хотя прошлое вовсе не обязательно является прологом, существуют данные об инерции движения цен на акции, но оно очень чувствительно к временному горизонту. Поэтому инвесторы должны приложить свои инерционные стратегии к тестированию прошлых данных, используя конкретные временные горизонты для того, чтобы максимизировать свои шансы на получение прибыли.
•	Разработайте фильтры для исключения «беспокойных* акций. Инерционные акции имеют тенденцию быть более рискованными, чем остальной рынок, и часто продаются по необоснованно высоким ценам. Хотя для переоцененных акций существует хороший шанс смены направления инерции движения, вы должны исключить из вашего портфеля самые рискованные акции, акции с сильно завышенными ценами.
•	Выполняйте. Стоимость трейдинга может очень быстро превысить любые дополнительные доходы от применения инерционной стратегии, и эти затраты могут быть даже усилены необходимостью вести сделки быстро, чтобы использовать инерцию движения. Держать под контролем затраты на ведение трейдинга — это ключ к успеху при этой стратегии.
•	Будьте дисциплинированны. Чтобы заработать прибыль, вы должны сохранять верность вашей протестированной стратегии. Слишком часто инвесторы перед лицом возможной неудачи отклоняются от своих стратегий.
С учетом всех этих факторов и на основе использования перечисленных ниже фильтров был составлен портфель инерционных акций.
•	Инерция движения цены и объема должна превышать 1,40: эти фильтры не столь строги, как те, что использовались в предыдущем разделе, но они позволят вам отсеять акции с высоким риском и слишком высокой ценой.
•	Критерии риска — значения параметра Р ниже 1,20 и стандартное отклонение цен на акции ниже 80%. Эти фильтры исключат самые рискованные акции из вашего портфеля. Уровни, использованные для этого
392
Глава 12
фильтра, представляют 75%-ный процентиль от всех акций США, тем самым обеспечивая, что акции, попадающие в верхний квартиль с точки зрения риска, будут исключены из портфеля.
•	Ценовые фильтры: в окончательный портфель должны включаться только акции, для которых отношения цены к прибыли меньше 20. Если вы предпочтете принять инвестиционную стратегию, основанную на сюрпризе доходов или па информации, с помощью которой вы планируете покупку после выхода хорошей новости и продажу после плохой, ваш временнбй горизонт будет измеряться часами, а не неделями. Если вы захотите максимизировать свои доходы от этой стратегии, вам следует попытаться сделать следующее.
•	Инвестируйте в информацию и исполнение. Поскольку цены на акции реагируют на информацию, вам нужно иметь немедленный доступ к информации. Инвестирование в информационную систему, которая доставляет вам новости вовремя, чтобы вы успели заключить сделку, является необходимой предпосылкой для работы этой стратегии.
•	Разработайте правила* которые можно использовать для фильтрации акций при недостатке информации. Инвесторы, которые используют эту стратегию, часто бывают вынуждены совершать сделки на основе неполной информации. Например, вам, возможно, придется купить акции после выхода отчета о положительных доходах, хотя у вас нет доступа к деталям отчетов о доходах. Правила, которые вы можете применить для фильтрации отчетов о доходах на предмет потенциальных проблем, могут помочь вам защититься от скрытого риска. Например, отчет о положительных доходах от компании с историей, содержащей пересмотр доходов и сомнительные приемы бухгалтерского учета, можно рассматривать с большим скептицизмом, чем отчет от компании с более высокой репутацией.
•	Постоянно следите за своим портфелем, чтобы принять решение об оптимальном периоде владения акциями. Инерция движения после объявления новости, по-видимому, достигает своего пика в некоторый момент, после чего движение изменяет свой знак. Вам придется либо разработать оптимальный период удержания акций, основываясь на рассмотрении прошлой истории, и действовать в соответствии с вашим результатом, либо использовать технические правила (такие, как падение объема торговли), которые позволят вам обнаружить момент смещения инерции движения.
•	Принимайте во внимание затраты на ведение трансакций и налоговые обязательства. Трейдинг на основе новостей стоит дорого. Вам не только придется вести сделки часто, но, возможно, придется больше платить за быстроту исполнения. Эти затраты могут накапливать
Все наоборот: история об инерции 393
ся со временем и устранить любые прибыли от применения этой стратегии.
Принимая во внимание эти факторы, мы пришли к следующим правилам, помогающим составить портфель на основе учета сюрприза доходов. • Ожидаемый доход на акцию (EPS) в самом последнем квартале должен быть больше $0,25: это требование исключит фирмы с минимальными доходами, которые, скорее всего, объявят о больших сюрпризах доходов. Побочная польза от этого заключается в том, что этот фильтр исключит и фирмы, акции которых продаются по очень низким цепам и имеют высокую стоимость трансакций.
•	Сюрпризы доходов на акцию выше 40%: сюрприз дохода, который определяется как разность между фактическим и предсказанным доходом на акцию за самый последний квартал, деленная на предсказанный доход на акцию, должен быть больше 40%. Иначе говоря, фактический доход должен быть по крайней мере на 40% выше ожиданий.
•	Стандартное отклонение для аналитических прогнозов должно быть меньше 5%: так как сюрпризы доходов должны оказывать большее влияние, когда имеется соглашение между аналитиками о предсказанном доходе на акцию, из портфеля исключаются фирмы, когда аналитики значительно расходятся насчет предсказанных доходов.
•	Сюрприз дохода на акцию в предыдущий период должен быть больше нуля: считается, что фирмы, объявившие о положительном сюрпризе доходов за предыдущий квартал, имеют более устойчивый рост доходов. чем фирмы, сообщившие о доходах, меньших, чем в предыдущем квартале.
•	Низкое значение отношения цены к доходу: исследования показывают, что цены, скорее всего, изменятся после отчетов компаний, имеющих низкий коэффициент Р/Е. В соответствии с этим подходящими для портфеля будут считаться только компании, акции которых торгуются при отношениях цены к доходу ниже 20.
Заключение
Стратегии, опирающиеся на инерцию движения, нравятся инвесторам, поскольку кажется интуитивно ясным, что акции, которые поднимались в прошлом, будут продолжать подниматься и в будущем. Имеются данные о наличии инерции движения на финансовых рынках, но с оговоркой. Инерция движения через несколько месяцев меняет свое направление на противоположное, и смена направления изменения цен будет более вероятна, если вы держите акции в течение более долгих периодов времени. Что касается информационных объявлений, таких как
394
Глава 12
отчеты о доходах и дроблениях акций, то данные о них также неоднозначны. Когда фирмы сообщают хорошие новости, акции подскакивают вверх сразу же после объявления и продолжают подниматься после объявления, но только в течение нескольких дней. Как и при инерции движения цен, имеется момент, когда инерция движения цен как бы останавливается и направление движения цен обращается в противоположную сторону. В обоих случаях эмпирические данные показывают, что инерция движения цен будет продолжаться, если она сопровождается ростом объема торговли.
Существует два класса инерционных стратегий, которые вы можете построить. В первом классе вы покупаете акции с ценовой и объемной инерцией движения, т. е. акции, которые поднимались в цене больше, чем другие акции на рынке за предыдущий период, и сопровождались при этом ростом объема торговли. Эти акции имеют тенденцию быть более рискованными, чем остальные акции на рынке, и ваши шансы на успех возрастут, если вы сможете профильтровать эти акции, чтобы устранить из портфеля переоцененные акции, поскольку это показывает, что их продают инсайдеры. Во втором классе вы покупаете акции после положительных сюрпризов доходов в надежде получить прибыль, когда возрастут цены акций. Здесь опять же вы можете улучшить свои шансы на успех, если сможете отделить фирмы, имеющие устойчивый рост доходов, от фирм, не имеющих этого.
Примечания
1.	Conrad, J. S., A. Hameed and С. Niden, 1994, Volume and Autocovariances in Short-Horizon Individual Security Returns, Journal of Finance, v49, 1305-1330.
2.	Jegadeesh, N., and S. Titman, 1993, Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Market Efficiency, Journal of Finance, v48, 65-91.
3.	Rendleman, R. J., С. P. Jones and H. A. Latene, 1982, Empirical Anomalies Based on Unexpected Earnings and the Importance of Risk Adjustments, Journal of Financial Economics, vlO, 269-287.
4.	La Porta, R., J. Lakonishok, A. Shleifer and R. Vishny, Good News for Value Stocks: Further Evidence of Market Inefficiency, NBER Working Paper.
5.	Fama, E., L. Fisher, M. Jensen and R. Roll (1969), The Adjustment of Stock Price to New Information, International Economic Review, vlO, 1-21.
6.	Charest, G., 1978, Split Information? Stock Returns and Market Efficiency-I, Journal of Financial Economics, v6, 265-296; Grinblatt,
Все наоборот: история об инерции
395
М. S., R. W. Masulis and S. Titman, 1984, The Valuation Effects of Stock Splitsand Stock Dividends,Journal of Financial Economics, v!3,461-490.
7.	Ikenberry, D. L., G. Rankine and E. K. Stice, 1996, What Do Stock Splits Really Signal, Journal of Financial and Quantitative Analysis, v31,357-375. Сообщается, что акции, которые дробятся, продолжают давать избыточные доходы в течение двух лет после дробления: 7,93% — в первый год и 12,15% — во второй год.
8.	Расхождение между ценой спроса и ценой покупки означает разность между ценой, по которой ценная бумага может быть куплена (цена спроса) или продана (цена предложения) в любой момент.
9.	Copeland, Т. Е., 1979, Liquidity Changes Following Stock Splits, Journal of Finance, v34(l), 115-141.
10.	Хотя пока что отсутствуют всесторонние исследования реверсивного дробления акций, предварительные данные указывают на то, что рынком это явление рассматривается как плохая новость, — указание на то, что фирма, совершающая дробление, не верит, что ее доходы и фундаментальные показатели улучшатся в течение ближайшего периода отчетности.
И. Aharony, J., and I. Swary, 1981, Quarterly Dividends and Earnings Announcements and Stockholder's Returns: An Empirical Analysis, Journal of Finance, v36,1-12.
12.	Michaely, R., R. H. Thaler and k. 1. Womack, 1995, Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift, Journal of Finance, v50,573-608.
13.	Datar, V., N. Naik and R. Radcliffe, 1998, Liquidity and Asset Returns: An Alternative Test, Journal of Financial Markets, VI, 203-220.
14.	Lee, С. M. C., and Swaminathan, 1998, Price Momentum and Trading Volume, Working Paper, Social Science Research Network.
15.	Stickel and Verecchia, 1994, Evidence That Trading Volume Sustains Stock Price Changes, Financial Analysts Journal, Nov-Dec, v50,57-67.
16.	Cm. Grinblatt, M., and S. Titman, 1992, The Persistence of Mutual Fund Performance, Journal of Finance, v42,1977-1984; Goetzmann, W. n., and r. Ibbotson, 1994, Do Winners Repeat? Patterns in mutual fund performance, Journal of Portfolio Management, v20, 9-18; and Hendricks, D., J. Patel and R. Zeckhauser, 1995, Hot Hands in Mutual Funds: Short Run Persistence in Performance, 1974-1987, Journal of Finance, v48,93-130.
Глава 13. Следуйте советам экспертов
В ПОИСКАХ ГУРУ
Всю свою жизнь Стэнли искал гуру. Он с одинаковым энтузиазмом пробовал и новые религии, и новые диеты, убежденный, что все, что он должен делать, чтобы обрести счастье, —• это следовать правильным советам. Когда он приступил к инвестированию, он стал смотреть программу CNBC и читать книги финансовых экспертов о том, как разбогатеть. Он был уверен, что только у них есть ключ к успеху в инвестировании и что все, что ему надо, это подражать им. Когда управляющий портфелем одного из крупнейших в Америке взаимных фондов назвал в финансовом еженедельнике Barron's десять самых перспективных для покупки акций, Стэнли последовал его совету и купил по пакету каждой из них. В конце концов, этот управляющий портфелем имел доступ не только к лучшим умам и лучшим данным на Уолл-стрит, но и к менеджерам этих компаний. Через несколько месяцев Стали испытал глубокое разочарование. Хотя пара акций из этого списка дала вполне приличную прибыль, его портфель в целом сильно отстал от рынка по уровню прибыли. Пытаясь понять, в чем же была его ошибка, Стэнли стал искать любые сведения, которые только мог найти, об управляющем портфелем, совету которого он последовал, и нашел сообщение в новостях, что этот менеджер уволен, поскольку взаимный фонд, которым он руководил целых 10 лет, потерпел большие убытки. Тогда Стэнли продал все свои акции и купил книгу о том, как можно пережить финансовые кризисы, написанную одним экспертом по банкротствам.
Мораль: умные люди не всегда выбирают хорошие акции.
Существуют инвесторы, которые как будто знают больше других и уверяют, что зарабатывают на своих вложениях гораздо больше, чем остальные участники рынка. Если бы вы могли проследить за деятельностью этих «опытных» инвесторов и записать их решения об инвестировании, то смогли бы прицепиться к их успехам. Именно эта вера толкает инвесторов к чтению бюллетеней, посвященных инвестициям и к просмотру телевизионных шоу о рынке акций. Эта же вера позволяет экспертам по инвестициям — исследователям-аналитикам по акциям, инвестиционным консультантам и управляющим портфелей ~ иметь такое влияние на финансовых рынках. В этой главе мы проверим, действительно ли эксперты зарабатывают больше на своих вложениях, чем остальные участники рынка, и действительно ли следование их советам вознаграждается более высокими доходами.
Следуйте советам экспертов 397
Суть истории
Каждая дисциплина имеет своих экспертов, а мир инвестиций имеет и еще кое-что помимо своих акций. Некоторые инвесторы вроде Уоррена Баффита или Питера Линча (Peter Lynch) зарабатывают свой статус эксперта тем, что много лет подряд получают большие доходы по своим портфелям. Другие становятся экспертами в силу положения, которое они занимают, — например, рыночных стратегов для инвестиционных банков или исследователей-аналитиков по акциям. Третьи становятся экспертами в силу доступной им информации — это инсайдеры компаний и лица, близкие к тем, кто принимает решения. И наконец, есть и такие, кто объявляют себя экспертами в разных аспектах инвестирования, не имея за спиной ничего конкретного и по причине своей ловкости при продажах добиваются успеха. Они пишут книги об успешном инвестировании и предлагают вам для подписки информационные бюллетени. Почему инвесторов так тянет к советам экспертов? В основе этого влечения лежит несколько убеждений.
•	Эксперты больше знают о рынках и, следовательно, реже допускают ошибки. Инвестирование может быть обескураживающим занятием, особенно на сегодняшних рынках с их обилием возможностей и всевозрастающей сложностью процесса. Инвесторов тревожит возможность подвергнуть риску свои пенсионные накопления в результате неверного выбора варианта вложения в неудачное время, и они допускают, что эксперты могут уберечь их от катастрофических ошибок.
•	Эксперты могут привлечь больше ресурсов (данных, моделей, людей) к процессу отбора акций и, следовательно, к выбору лучших объектов для инвестирования. Индивидуальные инвесторы ограничены в отношении количества времени, которое они могут потратить на анализ инвестиций, и количества ресурсов, которые они могут внести в этот процесс. Исследователь-аналитик акций при инвестиционном банке или управляющий портфелем при взаимном фонде могут потратить больше ресурсов и времени на инвестиционный анализ, и можно полагать, что это окупится в виде лучших вариантов выбора акций для вложения.
•	Эксперты имеют лучший доступ к частной информации (телефонные переговоры, слухи, новости) и, следовательно, раньше других получают известия о важных событиях. Рынки переносят информацию дальше, и инвесторы со своевременным доступом к хорошей информации должны иметь возможность использовать ее для получения более высокой прибыли. Индивидуальные инвесторы не всегда могут пообщаться с руководителями фирмы, аналитики же имеют доступ к этим
398
Глава 13
высокостоящим источникам. Многие инвесторы считают, что информация просачивается на Уолл-стрит до того, как она достигает Мэйн-стрит.
Теоретические основы: стоимость мнения эксперта
Чтобы понять, как и почему эксперты могут переиграть рынок, вам следует начать с анализа процесса, посредством которого устанавливаются рыночные цепы. Хотя рыночные цены устанавливаются спросом и предложением, рыночная цена актива является оценкой его стоимости. Инвесторы оценивают стоимость в соответствии со своими ожиданиями на будущее. Они формируют эти ожидания, используя информацию, которая им доступна, и эта информация может поступать к ним в разных формах. Это может быть информация о прошлых изменениях цены этого актива, публичная информация, имеющаяся в ежегодных отчетах или архивах SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США), или информация, доступная только одному или нескольким инвесторам.
Хотя отдельные шаги этого процесса — получение информации, обработка этой информации для выработки ожиданий и сделки с этим активом ~ могут быть одинаковы для всех инвесторов, среди инвесторов имеются широкие вариации в отношении количества доступной для них информации и того, как они обрабатывают эту информацию. Некоторые инвесторы имеют доступ к большему объему информации, чем другие. Например, исследователь — аналитик акций, работа которого состоит в оценке акций Cisco как объекта вложения, будет иметь доступ к большей информации о фирме, чем мелкий инвестор, принимающий то же решение. Эти различия в информации осложняются разными способами использования информации инвесторами для формирования ожиданий. Некоторые инвесторы создают сложные количественные модели, преобразуя информацию в ожидаемые прибыли и денежные потоки, и приписывают акциям стоимость. Другие инвесторы используют ту же информацию и проводят сравнения между акциями. Чистый результат этого сводится к тому, что в любой момент инвесторы расходятся в отношении того, сколько стоит конкретный актив. Те из них, которые считают, что он стоит больше, станут покупателями этого актива, а те, кто думают, что он стоит меньше, будут продавать этот актив. Рыночная цена представляет собой ту цену, при которой рынок приходит к консенсусу, т. е. когда спрос (покупка) равен предложению (продажа).
Цена может отклоняться и обычно отклоняется от реальной стоимости по трем причинам. Именно эти недостатки процесса оценивания могут дать экспертам потенциальные избыточные доходы.
Следуйте советам экспертов
399
•	Во-первых, информация, доступная для большинства инвесторов, может быть недостаточной или неверной; далее, ожидания, основанные на этой информации, тоже могут быть неверными. Инвесторы, которые имеют доступ к более качественной или более полной информации, смогут использовать свое информационное преимущество для получения возможных избыточных доходов. Это обычно и есть то преимущество, которое инсайдеры имеют над внешними инвесторами в эти компании.
•	Во-вторых, инвесторы могут и не заниматься оценкой информации, чтобы сформировать свои ожидания. Инвесторы, которые лучше обрабатывают информацию (используя лучшие и более сложные модели), могут обнаружить ошибки в оценке акций и воспользоваться этим.
•	В-третьих, даже если информация оказывается верной и инвесторы в среднем создают ожидания надлежащим образом, могут все же быть инвесторы, которые хотят торговать по ценам, не отражающим этих ожиданий. Так, например, инвестор, который оценивает стоимость акции в $50, может все же пожелать купить пакет акций за $60, поскольку он верит, что позже его можно продать кому-нибудь за $75. Инвесторы, которые видят эту иррациональность и хотят ставить на нее или против нее, возможно и смогут получить в долгосрочном плане более высокую прибыль. Можно предположить, что именно такой подход используют успешные инвесторы типа Уоррена Баффита и Питера Линча.
В этих рамках вы можете видеть ту роль, которую играют эксперты на рынках. Эксперты могут достигнуть своего статуса, получая свою информацию раньше остальных инвесторов, обрабатывая эту информацию лучше или находя систематические ошибки в том, как рынок оценивает активы. Другие инвесторы могут ориентироваться на них и хотя бы частично участвовать в их успехе.
Рассмотрение фактов
Действительно ли инвесторы, имеющие информацию, к которой больше никто не имеет доступа, т. е. инсайдерскую информацию, используют ее для своей выгоды? Хотя ответ кажется очевидным (да), очень трудно найти этому доказательства, потому что инвесторы, которые торгуют на основе этой информации, не могут это делать открыто. Причиной тому то, что регулирующие органы, по крайней мере в Соединенных Штатах, запрещают такие методы торговли. Таким образом, инсайдеры, которые следуют закону и регистрируют свои сделки в SEC, вряд ли будут среди первых торговать определенной информацией. Этот раздел мы начнем
400
Глава 13
с того, что рассмотрим, верно ли, что покупка и продажа инсайдерами действуют как сигналы будущих движений цен, поскольку инсайдеры могут все же иметь доступ к информации о фирме, которой не обладают аутсайдеры. Во второй части этого раздела мы рассмотрим более трудный вопрос о том, получают ли избыточные доходы те, кто незаконно торгует на основе инсайдерской информации. Хотя может показаться, что такой тест невозможно осуществить, вы сможете по крайней мере сделать выводы о такой торговле, посмотрев на движения объема торговли и цен до выхода объявлений о важных новостях. В последнем разделе мы рассмотрим, сможете ли вы увеличить свои прибыли, прислушиваясь к мнениям исследователей-аналитиков относительно движения акций и следуя их советам.
Инсайдеры
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) определяет инсайдера как служащего или директора фирмы или крупного держателя акций (владеющего более 5% выпущенных в обращение акций фирмы). Инсайдерам запрещается торговать на основе заранее известной им информации о компании, и они должны извещать SEC, когда они покупают или продают акции в компании. В этом разделе мы начнем с рассмотрения взаимоотношения инсайдерного трейдинга и последующих изменений цены акций, а затем рассмотрим, могут ли неинсайдеры использовать информацию по инсайдерному трейдингу, чтобы самим получить дополнительные доходы.
Инсайдерный трейдинг и цены акций. Если мы в разумных пределах допускаем, что инсайдеры имеют лучшую информацию о компании и, следовательно, лучше оценивают стоимость, чем другие инвесторы, то решения инсайдеров о покупке или продаже акций должны сигнализировать о будущих движениях цен на акции. Рисунок 13.1, заимствованный из одного старого исследования об инсайдерной торговле, рассматривает избыточные доходы по двум группам акций, классифицированных на основе инсайдерских сделок.1 Группа «Покупай» включает акции, которые инсайдеры покупают, а группа «Продавай» включает акции, которые они в основном продают.
Акции, которые инсайдеры более напористо покупали, давали гораздо больше прибыли в месяцы после инсайдерного трейдинга, чем акции, которые инсайдеры продавали. Исследования, проведенные с тех пор, подкрепляют этот вывод,2 но стоит отметить, что инсайдерная покупка не всегда предшествует росту цен; примерно 4 из 10 акций, которые инсайдеры покупают, оказываются плохими вложениями и даже в среднем полученные избыточные доходы невелики. Более внимательный взгляд на движения цен вокруг инсайдерного трейдинга обнаружил, что фирмы с су-
Следуйте советам экспертов
401
Кумулятивные
аномальные доходы
Месяцы после инсайдерной сделки
Рис. 13.1. Кумулятивные доходы после инсайдерного трейдинга: сравнение группы «Покупай» и группы «Продавай» Данные взяты из работы «Jaffe». Инсайдерная группа «Покупай» («Продавай») включает акции компании, по которым инсайдерная покупка (продажа) наиболее превысила инсайдерную продажу (покупку). Доходы накапливаются в течение 24 месяцев после создания портфеля.
щественным уровнем инсайдерной продажи имеют доход по акциям на 14,4% выше, чем в среднем по рынку, в последующие 12 месяцев, что значительно ниже 22,2%, полученных акциями с инсайдерной покупкой.3 Тем не менее связь между инсайдерным трейдингом и последующими доходами была наибольшей для мелких компаний, а для более крупных фирм не было почти никакой связи.
Хотя большинство упомянутых выше исследований сосредоточивается на общих инсайдерских покупках и продажах, вы можете извлечь из этого собственную прибыль, если более детально проанализируете инсайдерную торговлю. Рассмотрим следующие утверждения.
•	Не все инсайдеры имеют равный доступ к информации. Высшие менеджеры и члены совета директоров должны быть допущены к гораздо более важной информации, и поэтому их сделки должны быть более информационно подкреплены, чем сделки их подчиненных. Одно исследование показало, что инвесторы, которые фокусируются только на крупных сделках, осуществленных высшими руководителями, а не на общем ин-сайдерном трейдинге, действительно могут получить гораздо более высокие прибыли.4
402
Глава 13
•	По мере появления на рынке альтернативных инвестиционных истру-ментов инсайдеры тоже стали более изощренными в отношении использования этих альтернатив. В качестве внешнего инвестора вы сможете получить большую прибыль, прослеживая эти альтернативные вложения. Например, инсайдерная торговля производными ценными бумагами (в частности, опционами) с целью защитить свои позиции в акциях возрастает сразу же после скачков цен и до объявления о незначительных доходах.5 Кроме того, цена акций имеет тенденцию снижаться после того, как инсайдеры обезопасят свои позиции.
Информационное преимущество, которое имеют инсайдеры, не является подавляющим, по крайней мере в Соединенных Штатах. Частично это можно объяснить тем фактом, что легальные инсайдеры не могут осуществлять сделки сразу же после выхода объявления о новостях, а частично и тем фактом, что даже лучшая информация не является точной. Инвесторы, которые основывают свои сделки на инсайдерских покупках или продажах, должны признать, что инсайдеры часто ошибаются в своих оценках стоимости.
Незаконный инсайдерный трейдинг. Ни одно из обсуждавшихся выше исследований не отвечает на вопрос, получают ли сами инсайдеры избыточные доходы. Процесс отчетности, как он сейчас установлен SEC, допускает проведение законных, но менее выгодных сделок й ограничивает возможности проведения инсайдерами незаконных, но более выгодных сделок Хотя нелегко получить прямые данные в пользу этого утверждения, инсайдеры, тор!ующие незаконно на основе частной информации, должны получать гораздо большие доходы, чем инсайдеры, действующие по закону. В поддержку этого предположения мы представляем три улики. • Первая (и самая слабая) имеет анекдотический характер. Когда инсайдеров уличают в проведении незаконных сделок, они почти неизменно ставят крест на своих вложениях. Ясно, что некоторые инсайдеры получают значительные доходы, пользуясь своим привилегированным положением. Впрочем, причина, почему это должно рассматриваться как слабое доказательство, заключается в том, что SEC ищет крупные доходы как один из индикаторов того, что инвесторов, их получивших, надо преследовать в судебном порядке. Иначе говоря, инсайдер, который торгует незаконно на основе информации, может быть, и нарушает закон, но вряд ли его будут преследовать по закону за это деяние, если он терпит убытки.
•	Почти всем объявлениям о важных новостях, сделанным фирмами, предшествует подготовительный период, или разбег, выражающийся в росте цен (если это хорошая новость) или в падении цен (если это плохая новость). Так, вы видите, что цена акций фирмы-мишени поднима
Следуйте советам экспертов
403
ется перед объявлением о фактическом присоединении, а цена акций фирмы, сообщающей разочаровывающую новость о снижении доходов, падает за несколько дней до появления отчета о доходах. Хотя это может указывать на очень проницательный рынок, все же гораздо более вероятно, что кто-то, имеющий доступ к привилегированной информации (либо в самой фирме, либо из числа посредников, помогающих фирме), использует эту информацию для проведения сделок до выхода новости. Фактически другим индикатором наличия инсайдерной торговли является скачок объема торговли как самих акций, так и производных ценных бумаг до объявления важной новости.6
• Помимо доступа к информации инсайдеры часто могут предвидеть выход важной информации на финансовые рынки. Зная, что им не разрешается заключать сделки до выхода этой информации, инсайдеры часто приспосабливают под свои сделки сроки раскрытия информации, делая менее вероятным, что SEC обнаружит их участие. Один анализ7 обнаружил, что инсайдеры продают акции до того, как их фирмы сообщат о перерыве в непрерывном росте доходов.8 Это исследование также показывает, например, что инсайдерная продажа возрастает в быстрорастущих фирмах перед наступлением периодов понижения доходов.
Использование инсайдерной торговли при принятии решений о вложениях. Отслеживать действия легальных инсайдеров сегодня можно и легче, и более оперативно. Вы можете просмотреть базы данных, составленные компаниями, на веб-сайте SEC (www.sec.gov). Информация по инсайдерной торговле содержится в формах 3,4 и 144s. Многие из наиболее популярных финансовых веб-сайтов, таких как Yahoo Finance, сообщают о недавних инсайдерских трансакциях по отдельным компаниям. Если вы готовы заплатить больше, вы можете подписаться на услу!у, которая состоит в объединении информации для вас.
По мере того как информация по инсайдерным сделкам становится более доступной, она становится и менее полезной как инструмент инвестирования. Кроме того, рывок в использовании опционов в схемах вознаграждения менеджеров ввел значительное количество неопределенности в систему отчетности, поскольку большая доля инсайдерских сделок теперь связана с менеджерами, исполняющими опционы, а затем продающими часть своей доли акций по причинам ликвидности и диверсификации. Чтобы информация по инсайдерной торговле окупила себя, вам нужно смотреть дальше общих числовых данных по инсайдерской торговле, фокусируясь на крупных сделках, осуществляемых главными руководителями более мелких, менее освещаемых фирм. Но и тогда вы не должны ожидать чудес, поскольку вы используете общедоступную информацию.
404
Глава 13
Реальное вознаграждение приходит в результате прослеживания незаконной инсайдерной торговли путем анализа изменений объема и расхождений между ценами продавца и покупателя. Взаимосвязь между объема торговли и частной информации может дать вам интуитивное обоснование для использования некоторых технических индикаторов.
Аналитики
Аналитики, очевидно, занимают привилегированное положение на рынке, поскольку располагают информацией, действуя в сети и частной и публичной информации. Используя оба типа информации, аналитики делают прогнозы о доходах фирм, которые они освещают, и выдают рекомендации о покупке и продаже своим клиентам, которые заключают сделки на этой основе. В этом разделе мы рассмотрим, где имеется ценная информация по прогнозам доходов и рекомендациям и действительно ли ее учет при принятии инвестиционных решений ведет к более высоким доходам.
Прогнозы о доходах. Аналитики тратят значительное время и ресурсы, прогнозируя доходы на акцию как на следующий квартал, так и на следующий финансовый год. Предполагается, что именно здесь их доступ к руководству компанией и к частной информации должны создавать им преимущество. Так, когда аналитики изменяют свои прогнозы о доходах, они вносят информацию на финансовые рынки, и цены должны на это реагировать. В этом разделе рассматривается, как рынки реагируют на пересмотр аналитиками своих прогнозов и есть ли возможность для инвесторов воспользоваться последующей реакцией рынка.
Информация в прогнозах аналитиков. Существует простая причина считать, что прогнозы аналитиков о росте должны быть лучше, чем простое разглядывание данных о росте доходов в прошлом. Аналитики, кроме использования данных о прошлых доходах, могут воспользоваться другой информацией, которая может оказаться полезной для предвидения будущего роста.
•	Закрытая информация фирмы, которая стала общедоступной после выхода последнего отчета о доходах’, аналитики могут воспользоваться информацией о фирме, которая вышла наружу после последнего отчета о доходах фирмы, чтобы предсказать будущий рост. Эта информация может иногда вести к значительной переоценке ожидаемых доходов и денежных потоков фирмы. Например, информация о том, что фирма подписала прибыльный контракт с федеральным правительством или что ее руководство подверглось замене, должна повлиять на ваши оценки роста доходов в будущие периоды.
•	Макроэкономическая информация, которая может повлиять на будущий рост: ожидаемые темпы роста всех фирм испытывают влияние
Следуйте советам экспертов
405
экономических новостей о росте валового национального продукта (GNP), процентных ставок и инфляции. Аналитики могут обновлять свои прогнозы будущего роста по мере поступления новой информации об общей экономике страны и об изменениях в фискальной и монетарной политике. Например, информация, которая обещает экономический рост в более высоком темпе, чем это ранее предсказывалось, может вызвать повышение аналитиками своих оценок ожидаемого роста для циклических фирм.
•	Информация о будущих перспективах, открываемая конкурентами: аналитики могут также основывать свои оценки роста для фирм на информации, открываемой конкурентами о своей ценовой политике и будущем росте. Например, отчет о замедлении роста продаж в одной розничной фирме может привести к переоценке роста доходов для других розничных фирм.
•	Частная информация о фирме: иногда аналитики имеют доступ к частной информации о фирмах, которые они наблюдают, и эта информация может иметь значение для прогноза будущего роста. Это позволяет избежать ответа на деликатный вопрос о том, когда частная информация становится незаконной внутренней информацией. Однако нет сомнения, что хорошая частная информация может привести к значительно более качественным оценкам будущего роста. В попытке ограничить утечку такого рода информации SEC выпустила новые правила, запрещающие фирмам избирательное раскрытие информации немногим аналитикам или инвесторам. Однако вне Соединенных Штатов фирмы регулярно передают частную информацию аналитикам, которые освещают их состояние дел.
•	Публичная информация помимо сведений о доходах: модели, разработанные для прогнозирования доходов, которые целиком зависят от данных о прошлых доходах, могут игнорировать другую общедоступную информацию, полезную для прогнозирования будущих доходов. Было, например, показано, что другие финансовые переменные, такие как эффективность использования прошлых доходов, размеры прибыли и оборот основных фондов, оказываются полезными в предсказании будущего роста. Аналитики могут включить в свои прогнозы информацию из этих переменных.
Качество прогноза доходов.9 Если фирмы освещаются большим числом аналитиков и эти аналитики действительно лучше информированы, чем остальной рынок, то прогнозы роста, исходящие от этих аналитиков, должны быть лучше, чем оценки, основанные на росте доходов в прошлом или на другой общедоступной информации. Но насколько оправданно это допущение? Действительно ли даваемые аналитиками прогнозы роста выше других оценок?
406
Глава 13
Общий консенсус среди исследователей, которые изучали краткосрочные прогнозы (на один или на три квартала вперед) доходов, состоит в том, что аналитики дают прогнозы более высокого качества, чем модели, которые зависят от исторических данных (т. е. данных за прошлое время). Абсолютная разность между фактическими доходами и прогнозом на следующий квартал, выраженная в процентах, оказывается меньше для прогнозов аналитиков, чем для прогнозов, основанных на исторических данных. Суммируя выводы о точности прогнозов аналитиков, мы приходим к следующим положениям.
•	Оценки аналитиков более точны, чем выводы на основе прошлых темпов роста, но не так уж намного. Одно исследование10 относительной точности прогнозов, опубликованное в «Earnings Forecaster» рассматривало ошибки прогнозирования по месяцам одного года и вычисляло отношение ошибки прогноза аналитиков к ошибке прогноза ряда моделей изменения доходов, основанных на теории временных рядов, которые использовали только доходы за прошлые периоды. Оно обнаружило, что модели, основанные на теории временных рядов, фактически превосходили прогнозы аналитиков с апреля по август, но уступали им с сентября по январь. Авторы высказывают предположение, что это вызвано наличием у аналитиков более конкретной информации о фирме за последнюю часть года.
•	Преимущества аналитиков теряются при более долгосрочных прогнозах. Сравнение11 согласованных прогнозов аналитиков из Системы институциональных брокерских оценок (I/B/E/S) с прогнозами, основанными исключительно па доходах в прошлом, от одного квартала вперед до четырех кварталов вперед, привело к выводу, что прогнозы аналитиков превосходят модель, основанную на теории временных рядов, для прогнозов на один и на два квартала вперед, действуют с равной точностью для прогнозов на три квартала вперед и уступают им для прогнозов на четыре квартала вперед. Таким образом, преимущество, получаемое аналитиками за счет доступа к информации о конкретной фирме, по-видимому, теряется по мере расширения временнбго горизонта прогноза.
•	При прогнозировании доходов аналитики иногда допускают на редкость серьезные ошибки. Обследование аналитических прогнозов с 1974 по 1991 г. обнаружило, что в 55% проверенных случаев прогнозы, сделанные аналитиками, отклонялись от фактических доходов более, чем на 10%.12 Одно из возможных объяснений этого низкого качества прогнозов заключается в том, что аналитики по привычке относятся сверхоптимистично к будущему росту. В одном анализе был сделан вывод, что значительная часть этих ошибок прогнозирования связана с пренебрежением аналитиками крупными макроэкономическими сдвигами.13 Иначе говоря, как показывает рис. 13.2, аналитики имеют тенденцию
Замыкающий 12-месячный рост промышленного производства, %
Прогноз доходов на 12 месяцев вперед
Рис. 13.2. Сопоставление ошибок прогнозирования доходов и реального экономического роста Данные взяты из работы «Chopra». Промышленное производство измеряет темп экономического роста, а ошибка прогноза доходов есть средняя ошибка прогноза в оценке доходов (относительно фактических доходов) по всем аналитикам.
Следуйте советам экспертов
408
Глава 13
переоценивать рост во время пика подъема и недооценивать рост в период спада.
Обратите внимание, что аналитики систематически недооценивают доходы в периоды высокого экономического роста и переоценивают доходы в периоды низкого экономического роста. Сравнение ошибок аналитического прогноза по 7 странам показывает, и это не удивительно, что аналитики более точны и меньше ошибаются в странах, которые стремятся к большей степени финансовой открытости.14
• При долгосрочных прогнозах (5 лет) имеется мало данных, свидетельствующих о том, что прогнозы аналитиков добавляют какую-либо информацию. Существует мало данных в пользу предположения, что аналитики дают более качественные прогнозы доходов, когда срок прогноза составляет 3 или 5 лет. Одно старое исследование сравнивало долгосрочные прогнозы, данные пятью фирмами, специализирующимися в управлении вложениями в 1962 и 1963 гг., с фактическим ростом в течение следующих 3 лет и пришло к выводу, что аналитики были плохими долгосрочными пророками.15 Этот взгляд был оспорен в одной более поздней аналитической работе, в которой был сделан вывод, что согласованное предсказание 5-летнего роста дало лучший по качеству прогноз будущего роста, чем ориентированные на рост в прошлом показатели.16
Имеется интуитивное основание для отстаивания той точки зрения, что прогнозы темпов роста аналитиками должны быть лучше, чем модели, опирающиеся на теорию временных рядов или другие исторические данные, просто потому, что они (аналитики) используют больше информации. Факты, однако, показывают, что это более высокое качество прогнозов на удивление незначительно для долгосрочных прогнозов и что темпы роста доходов в прошлом играют значительную роль в формировании прогнозов аналитиками.
Реакция рынка на пересмотр прогнозов о доходах. В описанных в главе 12 стратегиях, опирающихся на инерцию движения цен, инвесторы покупают акции, которые больше всего поднялись в цене в недавние периоды времени, ожидая, что инерция движения пронесет этот подъем цен и дальше в будущие периоды. Вы могли бы построить аналогичные стратегии на основе инерции движения доходов. Хотя некоторые из этих стратегий основаны только на темпах роста дохода, большинство их основывается на том, как доходы соответствуют ожиданиям аналитиков. Действительно, одна из этих стратегий состоит в том, чтобы покупать акции, для которых аналитики пересматривают прогнозы доходов в сторону повышения, и надеяться, что цена акций будет следовать этому пересмотру доходов.
Следуйте советам экспертов 409
Ряд исследований, проведенных в Соединенных Штатах, кажется, пришли к выводу, что можно использовать эти пересмотры прогнозов, сделанные аналитиками, и заработать избыточные доходы. В одном из первых исследований этого феномена исследователи создали портфели из 49 акций в трех секторах на основе пересмотра доходов и сообщили о получении по акциям, имеющим самый большой пересмотр в положительную сторону, избыточного дохода в следующих четырех месяцах на 4,7% больше, чем в среднем по рынку.17 Одно исследование показало, что портфель акций с 20 самыми большими пересмотрами доходов вверх на базе данных I/B/E/S мог бы заработать приведенный к годовому доход в 14% в противоположность индексному доходу, равному всего лишь 7%.18 Одно обследование избыточных доходов показало, что высокие доходы приурочены к неделям, примыкающим к дате пересмотра: 1,27% в неделю до пересмотра прогноза и 1,12% в неделю, следующую за пересмотром. Это исследование далее показало, что аналитики, имеющие репутацию лидеров (на основе своевременности, влияния и точности прогнозов), имели гораздо более сильное влияние как на объем торговли, так и на цены.19 В 2001 г. это исследование было распространено на прогнозы доходов, выполненные в других странах, и было получено заключение, что вы могли бы получить избыточные доходы в 4,7% в Великобритании, 2% во Франции и 3,3% в Германии в результате покупки акций с самым большим положительным пересмотром аналитических прогнозов.20
Оценки доходов и их пересмотры широко публикуются; вы можете проследить их с помощью специальных служб, таких как Zacks и First Call. Эти службы критически сопоставляют оценки, сделанные аналитиками, и сообщают согласованные оценки дохода на акцию, основанные на среднем значении. Они сообщают также об изменениях в индивидуальных оценках и отражают пересмотры согласованной стоимости. Инвесторы могут проследить эти пересмотры доходов и купить акции с самыми большими пересмотрами в сторону повышения.
Рекомендации аналитиков. Центральной частью отчетов аналитиков являются рекомендации, которые они дают в отношении акций. Можно ожидать, что цены акций будут реагировать на рекомендации аналитиков, хотя бы по той причине, что некоторые инвесторы следуют этим рекомендациям и покупают (продают) после благоприятных (неблагоприятных) рекомендаций. В этом разделе мы сначала рассмотрим некоторые ключевые эмпирические факты о рекомендациях аналитиков, а потом рассмотрим, как рынки реагируют на них. Этот раздел заканчивается анализом того, действительно ли инвесторы, которые используют эти рекомендации при принятии решений об инвестировании, могут заработать с их помощью деньги в краткосрочном и долгосрочном периодах.
410
Глава 13
Игра с рекомендациями. Прежде чем вы приступите к рассмотрению реакции рынков на рекомендации аналитиков, перед вами должны лежать на столе три эмпирических факта об этих рекомендациях.
•	Если вы разделите рекомендации аналитиков на «покупать», «продавать» и «держать», то подавляющее большинство среди них составят рекомендации «покупать». Например, в 2001 г. рекомендации покупать превышали рекомендации продавать в соотношении 7 к 1, но это было фактически падение по сравнению с концом 1990-х гг., когда рекомендации покупать часто превосходили рекомендации продавать в соотношении 25 к 1.
•	Этот дисбаланс между рекомендациями частично объясняется тем, что аналитики часто имеют много слоев, или уровней, между «покупать», «продавать» и «держать». Например, некоторые инвестиционные банки и консультационные фирмы по инвестициям имеют для акций числовые системы рейтинга, по которым акции делятся на классы от 1 до 5 (как это делается в Value Line), тогда как другие разбивают рекомендации «покупать» и «продавать» на подклассы (сильная покупка, умеренная покупка). Эти системы позволяют аналитикам не только оценивать акции с помощью большего количества градаций, но и посылать сигналы «продавать», вообще не сказав ни слова. Так, аналитик, понижающий рейтинг акции с «сильная покупка» до «умеренная покупка», посылает все же сигнал о снижении привлекательности акций.
•	Как и с прогнозами доходов, когда дело доходит до рекомендаций, мы видим пример стадного поведения. Так, когда один аналитик повышает рейтинг акции от «умеренной покупки» до «сильной покупки», возникает тенденция массового повышения рейтинга этой акции другими аналитиками в последующие дни.
Реакция рынка на рекомендации. Как рынки реагируют на рекомендации, сделанные аналитиками? Вы можете проверить реакцию цены на акцию на рекомендации о покупке и продаже в день рекомендации и последующие недели. Хотя на цены акций влияют рекомендации как о покупке, так и о продаже, рекомендации о продаже воздействуют на цены гораздо сильнее, чем рекомендации о покупке.21 Это не должно удивлять, если вы вспомните, что рекомендации о покупке значительно преобладают над рекомендациями о продаже. Интересно, что воздействие на цены рекомендации о покупке имеет тенденцию быть немедленным и нет никаких данных о смещении уровня цен после этого объявления, тогда как цены продолжают опускаться вниз после рекомендации о продаже. Рисунок 13.3 иллюстрирует эти результаты.
Цены акции возрастают на величину около 3% после рекомендаций «покупать», тогда как после рекомендаций «продавать» они падают при-
Следуйте советам экспертов
411
Накопленный доход за период, %
8,00 -т
6,00-.....
4,00-
2,00-о,оо-—
-2,00 -
-4,00-
-6,00 -
-8,00-------
-10,00-1----
Добавлено Изъято Добавлено	Изъято
к «покупать» из «покупать»	к «продавать»	из «продавать»
Действия аналитика
□ 3 дня после рекомендации
н 1 месяц после
И 3 месяца после
М 6 месяцев после
Рис. 13.3. Реакция цен на рекомендации аналитиков
Данные взяты из работы «Womack». Акции разделены в соответствии с рекомендациями, сделанными аналитиками, наблюдающими за ними.
мерно на 4% во время рекомендации (и три дня после даты ее выхода). В течение следующих 6 месяцев цены снижаются дополнительно на 5% для рекомендаций «продавать», не изменяясь для рекомендаций «покупать».
Можно ли заработать деньги на основе рекомендаций аналитиков? Ответ, по-видимому, будет «да», по крайней мере в краткосрочном плане. Даже если в рекомендациях и нет никакой новой информации, само-оправдывающееся пророчество, созданное клиентами, работающими по этим рекомендациям, подталкивает цены акций вверх после рекомендаций о покупке и толкает их вниз после рекомендаций о продаже.22 Если это единственная причина для реакции рынка, то доходы не только будут, скорее всего, незначительными, но и могут очень скоро рассеяться, оставив инвесторов с большими затратами на трансакции.
412
Глава 13
Консультанты по инвестициям и прочие эксперты
Инсайдеры и аналитики — это всего лишь два игрока на очень переполненном рынке идей для инвесторов. Консультативные информационные бюллетени по инвестициям претендуют на умение выбрать самые лучшие акции на рынке, а консультационные службы по инвестициям топа Value Line или Morningstar предлагают свои собственные патентованные советы по выбору акций (за умеренную плату). Кроме того, есть еще и вездесущие говорящие головы на телевидении, заявляющие, что нашли обходную дорожку к успеху в инвестициях. Вместо того чтобы пересмотреть все когда-либо проведенные исследования об успешности (или отсутствии таковой) этих советов экспертов, вы можете суммировать свидетельства следующим образом.
•	Среди консультантов и экспертов по инвестированию имеется немного примеров долгосрочного и устойчивого успеха, связанного с выбором акций. Инвестиционные бюллетени, которые заявляют об использовании собственных моделей для выбора акций, часто не имеют почти ничего для подкрепления своих заявлений о том, что они выбирают лучшие акции. Анализ более 153 активных бюллетеней, проведенный Hulbert Financial Digest, нашел мало фактов, подтверждающих особое умение выбирать лучшие акции, даже до внесения поправок, учитывающих затраты на трансакции.23 Учитывая, что многие из этих бюллетеней направлены на частных инвесторов, доходы тех, кто следуют их советам, были бы, несомненно, еще меньше. Есть, правда, несколько исключений. Ряд исследований24 нашли, что Value Line одна из старейших консультационных служб по инвестированию, достигала когда-то некоторого успеха в выборе хороших акций.25
•	Даже среди этих инвестиционных консультативных служб, которые, кажется, предлагают хорошие советы по инвестированию (типа Value Line), существует значительный ^дефицит исполнениям. Иначе говоря, имеется разрыв между доходами на бумаге и фактическими доходами, которые вы получили бы на основе реального портфеля. Проверка рангов, дававшихся службой Value Line с 1979 по 1991 г., показала, что хотя бумажный портфель лучших акций дал 26,2% ежегодных доходов, инвестор, который купил бы те же акции, получил бы только 16,1% в год. Фактически фонд, созданный службой Value Line в 1980-х гг., чтобы работать на основе ее собственных советов, не достиг уровня доходов бумажного портфеля.
•	Консультанты по инвестициям, которые находят удачную формулу для выбора акций, по-видимому, достигают своего наибольшего успеха, когда они только начинают предлагать советы. В долгосрочном плане успех сам себя разрушает, поскольку имитаторы могут очень быстро
Следуйте советам экспертов 413
уничтожить источник дополнительных доходов. Многое в первоначальном успехе Value Line может быть отнесено за счет ее новаторского применения инерции движения доходов (темп изменения скорости роста доходов) в ее ранжировании своевременности покупки или продажи акций. Как только Value Line мшт успеха, другие тоже стали использовать инерцию движения доходов в своих стратегиях выбора акций, подрывая тем самым ее эффективность как инструмента.
• Большая часть советов по инвестициям, которые предлагаются суперзвездными менеджерами и аналитиками в общедоступной прессе, является выражением их заботы о самих себе, и существует мало фактов, которые свидетельствовали бы о том, что инвесторы, читавшие эти советы, добились какого-либо успеха с их помощью. Например, еженедельник «Barron’s», публикующий финансовые новости, каждый год проводит круглый стол с участием самых выдающихся финансовых управляющих страны, которые предлагают свои варианты выбора лучших акций на следующий год. Более пристальный взгляд на эти отобранные акции показывает, что имеется ценовый разбег (подъем) в размере около 2% в течение двух недель между днем рекомендации и днем публикации, но не видно никаких избыточных доходов от даты публикации для периодов хранения акций от 1 до 3 лет.26
Перемалывание чисел
Прежде чем вы решите последовать советам экспертов и купить акции после того, как это сделают инсайдеры, а аналитики выдадут свои рекомендации, вы должны взглянуть на различия в пределах рынка и ощутить, сколько акций держат инсайдеры в отдельных компаниях, как часто они проводят сделки, какие типы компаний больше всего освещаются аналитиками и сущность рекомендаций аналитиков. В этом разделе мы рассмотрим различия в поперечном разрезе между инсайдерным трейдингом и освещением его аналитиками.
Инсайдерный трейдинг
Используя данное SEC определение инсайдера как директора, руководителя или служащего фирмы, вы можете вычислить процент (долю) акций компании, которыми владеют инсайдеры. В компаниях типа Microsoft или Oracle, в которых ее основатели все еще играют роль в руководстве и имеют значительные пакеты акций, вы найдете, что доля во владении инсайдеров составляет высокий процент находящихся в обращении акций. Например, в компании Oracle Ларри Эллисон (Larry Ellison) в апреле 2003 г. владел более чем 20% выпущенных компанией акций.
414
Глава 13
В более зрелых компаниях, которые существуют уже известное время, доля акций, которыми владеют инсайдеры, значительно меньше. На рис. 13.4 вы можете увидеть распределение инсайдерских пакетов в виде процентов от выпущенных компанией акций по всем компаниям США в апреле 2003 г.
Обратите внимание, что лишь в немногих компаниях инсайдеры владеют 70,80 или даже 90% выпущенных в обращение акций.
Количество фирм
350
Инсайдерские пакеты
Процент акций, находящихся во владении инсайдеров
Рис. 13.4. Распределение фирм США по доле акций, находящихся во владении инсайдеров Данные взяты из «Value Line». Согласно SEC, понятие «инсайдер» включает служащих фирмы, директоров и владельцев более чем 5% выпущенных в обращение акций.
Хотя и полезно бывает знать, сколько акций фирмы находится в руках инсайдеров, большинство инвестиционных стратегий основано на изменениях инсайдерских пакетов. Но достаточно ли часто инсайдеры заключают сделки, чтобы это могло быть основой инвестиционной стратегии? Чтобы ответить на этот вопрос, мы рассчитали процентные изменения инсайдерских пакетов в 500 компаниях США за 3-месячный период с января по март 2003 г. Распределение этих изменений графически показано на рис. 13.5.27
Следуйте советам экспертов
415
Рис. 13.5. Изменения инсайдерских пакетов с января по март 2003 г. Данные взяты из «Value Line». Представлены процентные изменения размеров инсайдерских пакетов за период в 12 месяцев.
Даже за трехмесячный период инсайдерские пакеты значительно изменились, по крайней мере в некоторых фирмах. Например, между январем и мартом 2003 г. доля акций во владении инсайдеров возросла более чем на 550% примерно в 350 фирмах и упала более чем на 50% примерно в 150 фирмах.
Рекомендации аналитиков и их пересмотр
Сотни аналитиков на Уолл-стрит и в других местах анализируют компании США, но не все компании привлекают к себе одинаковое внимание. Этот раздел начинается с обзора различий в интенсивности аналитического освещения компаний и продолжается проверкой того, как часто аналитики делают рекомендации о продаже и покупке, как часто они меняют эти рекомендации и как часто они пересматривают оценки доходов.
Какие фирмы освещаются аналитиками? Количество аналитиков, освещающих фирмы, широко меняется от фирмы к фирме. На одной сто
416
Глава 13
роне находятся фирмы типа GE, Cisco и Microsoft, за которыми следят десятки аналитиков. На другом конце ряда сотни фирм никак не освещаются аналитиками. Почему некоторые фирмы освещаются более интенсивно, чем другие? Вот некоторые из факторов, которые, по-видимому, определяют эти различия.
•	Рыночная капитализация: чем больше рыночная капитализация фирмы, тем более вероятно, что ее деятельность будет освещаться аналитиками. В действительности этот факт был выдвинут как одна из возможных причин избыточных доходов, полученных компаниями с малой капитализацией за некоторое время.
•	Институциональные пакеты акций: чем больше процент акций фирмы находится во владении учреждений, тем более вероятно, что она будет освещаться аналитиками. Впрочем, остается открытым вопрос, освещают ли аналитики эти инвестиции или же сами учреждения следят за аналитиками. Учитывая, что институциональные инвесторы являются крупнейшими клиентами исследователей — аналитиков акций, следует предположить, что принцип причинности действует в обоих направлениях.
•	Объем торговли: аналитики более склонны следить за ликвидными акциями. Впрочем, и здесь стоит отметить, что присутствие аналитиков и наличие рекомендаций аналитиков о покупке (или продаже) акций может играть роль в увеличении объема торговли.
Необъективность рекомендаций аналитиков. Рекомендации аналитиков имеют разные формы. Хотя некоторые аналитики подразделяют акции просто на три группы: «покупать», «продавать» и «держать», большинство аналитиков разделяют их на большее количество групп; один из обычных вариантов состоит в разделении акций на группы «сильная покупка», «покупать», «держать», «продавать» «сильная продажа». Изменение рекомендаций хорошо заметно на рынке. Есть пара способов, помогающих вам увидеть этот сдвиг. Вы можете вычислить среднюю рекомендацию для всех аналитиков, освещающих данный пакет акций, и посмотреть, сколько акций попадает в каждую категорию. На рис. 13.6 показано такое распределение для акций США в апреле 2003 г.28
Из более чем 4000 акций, которые освещались аналитиками, менее 300 имеют рекомендации «продавать» и «сильная продажа». В противоположность им почти 3000 акций имели рекомендации «покупать» и «сильная покупка».
Если мы посмотрим на рекомендации всех аналитиков, освещающих акции и подразделяющих их на три категории — «покупать», «держать» и «продавать», то это второй способ увидеть смещение рекомендаций в сторону «покупать». На рис. 13.7 показано распределение этой статистики по 900 акциям в Соединенных Штатах в апреле 2003 г.
Следуйте советам экспертов
417
Количество фирм
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
Сильная Покупать
покупка
Держать Продавать Сильная
продажа
Средняя рекомендация
Рис. 13.6. Средние рекомендации по акциям США в апреле 2003 г. Данные взяты из «Zacks». Рекомендации отдельных аналитиков собраны и сведены в согласованные рекомендации для каждой группы.
Здесь опять контраст между рекомендациями «покупать» и «продавать» виден яснее всего, если посмотреть на два конца распределения. Имеется свыше 900 акций, для которых более чем 90% аналитиков, следящих за акциями, дали рекомендации «покупать»; в противоположность этому имеется меньше 20% акций, для которых менее 10% аналитиков дали рекомендации «покупать». Для рекомендаций «продавать» картина обратная.
Оценки доходов аналитиками. Помимо выдачи рекомендаций по акциям аналитики оценивают доходы на акцию до выхода отчетов о доходах. Как отмечено в последнем разделе, ревизия этих оценок в сторону повышения может быть мощным сигналом будущего роста цены.
Как часто аналитики пересматривают свои оценки доходов и как велики бывают эти изменения оценок? Чтобы ответить на эти вопросы, были проверены все пересмотры оценок доходов, сделанные в четырехнедельный период в марте 2003 г. Эти пересмотры делались заранее до выхода отчетов о доходах за I квартал, которые должны были появиться в апреле 2003 г. На рис. 13.8 показаны процентные изменения согласованных оце-
I4-2O3L
418
Глава 13
Процент аналитиков, освещающих акции и дающих рекомендации
□ Покупать !В Продавать  Держать
Рис. 13.7. Разделение рекомендаций для отдельных акций Данные взяты из «Zacks». Этот график представляет процент аналитиков, следящих за каждой акцией, которые имеют рекомендации «покупать», «продавать» и «держать» по каждой акции. Для каждой акции процентные отношения следует увеличить до 100%.
нок доходов на акцию за этот четырехнедельный период для всех акций США, освещаемых аналитиками.
При взгляде на рис. 13.8 бросается в глаза тот факт, что для большинства компаний изменения в прогнозах оценок доходов довольно малы; обратите внимание, что согласованные оценки доходов изменяются менее чем на 10% (плюс или минус) для 70% выборки. И все же имеется большое количество фирм, для которых пересмотры оценок гораздо значительнее. Для более чем 100 фирм оценки доходов возросли более чем на 50%. Это те фирмы, в которые вы могли бы вложить свои средства, если бы следовали стратегии инерции движения доходов.
Портфель «экспертных» акций
Если бы вам было нужно применить все результаты, полученные в этой главе, при формировании одного портфеля, вы захотели бы
Следуйте советам экспертов
419
Количество пересмотров
700 -т...
600
500
400
300
wo 4
о
Для этих фирм пересмотры оценок дохода были невелики
Для этих фирм оценки дохода на акцию были _ пересмотрены в сторону повышения
Для этих фирм оценки дохода 200----на акцию были пересмотрены ~
в сторону понижения
£
cfr О
Пересмотр в % к первоначальной оценке
Рис. 13.8. Пересмотр квартальных оценок доходов с февраля 2003 по март 2003 г. Данные взяты из «Zacks». Показаны процентные изменения согласованных оценок доходов для фирм, освещаемых аналитиками.
купить все акции, на которые как инсайдеры, так и аутсайдеры смотрят с оптимизмом. Чтобы составить такой портфель, вам следовало бы произвести фильтрацию по крайней мере по следующим критериям.
•	Положительные рекомендации аналитиков: несмотря на то что рекомендации покупать встречаются гораздо чаще, чем рекомендации продавать, для включения в портфель считаются годными только акции, для которых более 80% рекомендаций заявляют о покупке. Поскольку акции, освещаемые только одним или двумя аналитиками, слишком легко попадали бы в этот портфель, для включения в него отбирались только акции с тремя или более рекомендациями покупать. Наконец, для включения в портфель отбирались только акции, которые были пересмотрены в сторону увеличения по крайней мере одним аналитиком за последнюю неделю, поскольку для инвесторов, по-видимому, имеют вес как раз изменения в рекомендациях.
J-I*
420
Глава 13
•	Недавние пересмотры доходов в сторону повышения: имеют значение именно недавние пересмотры оценок дохода. В соответствии с этой целью для включения в портфель принимались только те фирмы, для которых оценки доходов пересматривались в сторону повышения в период четырех недель до проведения фильтрации данных.
•	Чистые покупки акций инсайдерами: из выборки отбирались только акции, в которых инсайдеры покупали больше, чем продавали (в течение 3 месяцев до даты проведения фильтрации).
Получившийся портфель из 16 акций, составленный по данным, имевшимся на 15 апреля 2003 г., представлен в табл. 13.1.
Обратите внимание, что большая часть этих акций является высоколиквидными. В значительной степени это результат требования, которое было нами принято, что в портфель включались только фирмы с хотя бы тремя рекомендациями «покупать». Процентные изменения инсайдерских пакетов также следовало бы рассматривать с осторожностью, поскольку многие из более крупных скачков вверх (в процентном отношении) встречались в фирмах с небольшой долей акций во владении инсайдеров.
Дополнение к истории
Что может быть плохого в том, что вы следуете советам экспертов? Существует много потенциальных проблем, но в этом разделе мы сосредоточимся на самых важных проблемах, связанных с каждым из трех фильтров, которые мы рассмотрели в последнем разделе: инсайдерские сделки, пересмотр оценок и рекомендации аналитиков.
Поведение инсайдеров: лови момент
Если инсайдерная торговля предлагает заблаговременное, хотя и шумное, предупреждение о будущих изменениях цен, могут ли внешние инвесторы использовать эту информацию для формирования более правильных решений о вложениях?
Иначе говоря, когда вы ищете акции для покупки, надо ли вам принимать во внимание размер инсайдерских покупок и продаж акций? Чтобы ответить на этот вопрос, вы должны сначала признать, что поскольку SEC не требует немедленного учета инсайдерских сделок, инвесторы узнают об инсайдерной торговле акциями с запозданием в несколько недель или даже месяцев. Фактически до недавнего времени инвесторам было трудно получить доступ к базам данных по инсайдерному трейдингу. Поскольку в последние годы к этим данным был открыт широкий доступ, эта информация об инсайдерном трейдинге стала доступна для все большего и большего числа инвесторов.
Таблица 13.1. Компании, для которых покупки инсайдерами преобладают над продажами при оптимистичных оценках аналитиков
Название компании	Текущая цена, $	Количество рекомендаций «сильная покупка» или «покупать»	Количество рекомендаций «держать»	Количество рекомендаций «сильная продажа» или «продавать»	Пересмотр оценок дохода за последние 4 недели, %	Рост инсайдерских пакетов за последний квартал, %
Amgen Inc	59,54	24	3	0	0,33	17,48
Арр1еЬеДонаее Inti	28,09	12	6	0	0,14	47,30
Biomet	28,86	13	6	1	0,50	1,80
Anheuser Busch	47,23	9	6	0	0,01	4,12
Corinthian Col	39,66	6	2	0	1,29	5,54
Cognizant Tech	20,16	10	2	1	1,15	155,60
Donaldson Co	39,69	3	2	0	2,42	3,69
Ebay Inc	88,41	9	4	0	3,75	10,93
Express Scripts	54,53	13	3	1	0,15	139,09
Hot Topic Inc	22,27	14	3	0	0,12	39,57
Hutchinson Tech	24,22	4	1	1	0,43	12,46
Medtronic	46,65	18	9	0	0,15	2,00
Merrill Lync&Co	39,75	11	7	0	2,43	10,13
Altria Group	31,70	7	2	1	0,20	22,95
Peets Coffe&Tee	15,65	5	1	0	1,67	8,66
Pfizer Inc	31,36	24	4	0	0,35	4,24
Boston Beer Inc	11,31	3	0	0	160,00	500,00
USA Interactive	27,69	13	1	0	57,26	0,01
Williams-Sonoma	23,05	10	6	0	2,39	333,33
Zimmer Holdings	44,70	12	7	0	0,69	362,47
Следуйте советам экспертов
422
Глава 13
Обследование избыточных доходов, получаемых как около даты отчета инсайдеров в SEC, так и около даты, когда информация становится доступной инвесторам в официальной сводке, являет собой интересный контраст, который подытожен на рис. 13.9.
При наличии возможности покупать в день, когда инсайдеры посылают отчеты в SEC, инвесторы могли бы иметь незначительные избыточные доходы (в размере около 1%), но эти доходы уменьшаются и приближаются к нулю, если инвесторы вынуждены ждать даты выхода официальной сводки. Если вы примете во внимание стоимость трансакций, то окажется, что не будет никаких избыточных доходов, связанных с информацией об инсайдерской торговле.29
Возможно, что по мере того, как компании делают свои базы данных общедоступными, инвесторы смогут скорее находить информацию об инсайдерских сделках. Впрочем, неясно, будет ли это переводиться в более высокие доходы, поскольку все инвесторы будут иметь доступ к этим данным. Если вы будете следить за действиями инсайдеров, то ключ к успеху
отчетности официальной инсайдеров сводки
Дни вокруг даты события
Рис. 13.9. Аномальные доходы около даты сдачи отчетов и даты появления официального отчета Дата инсайдерских отчетов —* это дата, когда инсайдеры подают свои отчеты в SEC. Нелегальная сделка может предшествовать этой дате на несколько недель. Официальная дата выхода сводки — это дата, когда инсайдерские данные становятся публичными.
Следуйте советам экспертов
423
состоит в своевременности проведения сделок. Инвесторы могут легко найти, что несовершенные индикаторы инсайдерского трейдинга, такие как скачки объема торговли, могут оказаться более обещающими, чем ожидание публикации данных SEC.
Пересмотры доходов
Для стратегии, основывающейся на инерции движения доходов, ограничением является ее зависимость от двух самых слабых связей в финансовых рынках: отчетов о доходах, которые поступают от фирм, и прогнозов аналитиков по этим доходам. В последние годы инвесторы стали все более осознавать не только возможности фирм управлять своими доходами, но и манипулировать ими посредством спорных бухгалтерских хитростей. В то же время инвесторы открыли, что прогнозы аналитиков могут быть необъективными вследствие их близости к фирмам, которые они освещают, и их связей с инвестиционными банками. В той степени, с какой аналитики влияют на сделки, совершаемые их клиентами, они могут, вероятно, воздействовать на цены, когда пересматривают доходы. Чем они влиятельнее, тем большее воздействие они будут оказывать на цены, но вопрос в том, насколько длительным будет их влияние. Если цифры доходов будут подвергаться манипулированию со стороны фирм и аналитики будут необъективны в своих оценках, то изменения цен вокруг дат пересмотра оценок доходов будут, скорее всего, скоротечными.
Ведение сделок на основе пересмотра оценок доходов является краткосрочной стратегией, которая дает довольно мелкие избыточные доходы для временных горизонтов, колеблющихся от нескольких недель до нескольких месяцев. Возрастающий скептицизм рынков в отношении как отчетов фирм о доходах, так и прогнозов аналитиков не сулит ничего хорошего для этих стратегий. Хотя пересмотры прогнозов и сюрпризы доходов вряд ли сами по себе могут создать выгодные портфели, они ммут усилить другие, более долгосрочные стратегии, основанные на фильтрации данных. Одним из способов, с помощью которых вы могли бы заработать более высокие доходы от применения этой стратегии, состоит в том, чтобы определить ключевых аналитиков, которые являются и независимыми и влиятельными, и затем строить свою инвестиционную стратегию вокруг сделанных ими пересмотров прогноза вместо того, чтобы смотреть на согласованные оценки, сделанные всеми аналитиками.
Рекомендации аналитиков
Одним из главных вопросов, с которыми сталкивались исследователи-аналитики движения акций при анализе последствий лопнувшего пузыря акций компаний из сферы высоких технологий, является степень, до которой рекомендации воспринимались не как основанные на рассмот
424
Глава 13
рении самой акции, а как зазывный клич в пользу инвестиционных банков, изданный фирмами, которые освещались аналитиками. Тест для проверки этого предположения30 принимает во внимание степень влияния рекомендаций о покупке после первичного размещения акций и сравнивает рекомендации, сделанные аналитиками, работающими на участников этого размещения, с рекомендациями аналитиков, которые не являются таковыми. Результаты сведены на рис. 13.10.
Накопленный доход, исправленный на средний размер, %
Рис. 13.10. Сравнение эффективности для компаний, принимающих новые рекомендации о покупке в пределах одного года после первоначального публичного предложения акций: 1990-1991 гг. По данным из «Michaely and Womack» (1999).
Обратите внимание, что цены акций для рекомендаций, сделанных независимыми аналитиками, работают значительно лучше, чем рынок, но акции, рекомендованные зависимыми (от размещения этих акций) аналитиками, имеют тенденцию работать плохо. Хотя это может показаться очевидным, многие инвесторы в конце 1990-х гг. намеренно проглядели связи между аналитиками и фирмами, которые они анализировали, и заплатили за это немалую цену.31
Чтобы включить рекомендации аналитиков в инвестиционную стратегию, вам следует применить более тонкий подход. Вы должны начать с идеи-
Следуйте советам экспертов
425
тификации аналитиков, которые являются не только самыми влиятельными, но и более содержательными (за счет частной информации) в своих рекомендациях. Кроме того, вы, возможно, захотите профильтровать аналитиков, для которых потенциальные конфликты интересов слишком велики, чтобы их рекомендации можно было считать объективными. Как же можно найти лучших аналитиков, освещающих акции? Не поддавайтесь крикливой рекламе. Наиболее разрекламированные аналитики не всегда являются лучшими, а некоторые аналитики знамениты своей саморекламой. Лучшие источники информации об аналитиках чаще всего оказываются их же внешними службами, преследующими корыстные цели. Например, журнал «Wall Street Journal» имеет специальный раздел, посвященный популярным аналитикам-исследователям акций, в котором он оценивает аналитиков по качеству их рекомендаций и на этой основе ранжирует их. Несколько оперативных служб следят за прогнозами и рекомендациями исследователей акций и сообщают о том, насколько реальные размеры доходов близки к прогнозам. Есть и другие качественные факторы, которые тоже следует учитывать. Аналитики, которые дают четкие, хорошо продуманные анализы, которые показывают глубокое понимание деятельности фирм, которые они освещают, должны получать больший вес, чем те аналитики, которые дают впечатляющие рекомендации, основанные на поверхностном анализе. Важнее всего то, что хорошие аналитики должны быть готовы и противостоять руководителям компаний, и не соглашаться с ними (и давать рекомендации о продаже).
Как только вы идентифицировали аналитиков, которым вы доверяете, вы должны инвестировать в соответствии с их рекомендациями, предпочтительно в то время, когда были даны эти рекомендации.32 Принимая, что вы доверяете взглядам этих аналитиков, вы должны также следить за аналитиками, ища признаки того, что они сами изменились или могли изменить свои оценки. Поскольку эти признаки часто бывают очень тонкими, вы легко можете не заметить их.
Уроки для инвесторов
Если вы решите следовать советам экспертов, тогда представленные в этой главе факты дадут вам кое-какие указания о том, как вы можете улучшить свои шансы на успех.
• Тщательно выбирайте своих «проводников». Некоторые инсайдеры владеют более точной информацией, чем другие, и некоторые аналитики заслуживают большего доверия, чем другие. Ключем к стратегии, основанной на мнении экспертов, является умение отделить истинных экспертов от шарлатанов. В случае инсайдеров это может означать еле-
426
Глава 13
жение за некоторыми инсайдерами (высшие администраторы и директора) более внимательным образом, чем за другими. Что касается аналитиков, то вам, возможно, захочется взглянуть на их историю, когда дело коснется пересмотров и рекомендаций. Пересмотры доходов аналитиками, имеющими историю точного прогноза доходов, должны иметь больший вес, чем пересмотры аналитиков, не имеющих такой репутации.
•	Фильтры для выявления необъективности. Часто аналитики имеют множество целей, и рекомендации о покупке, исходящие от аналитика, больше связаны с сохранением успеха и сделок инвестиционных банков, чем с желанием выяснить, будет ли данная акция хорошей покупкой. Существует два возможных фильтра для выявления необъективности. Один состоит в том, чтобы принимать во внимание только тех аналитиков, которые работают в организациях, не имеющих каких-либо деловых отношений с компаниями, которые они анализируют. Второй состоит в том, чтобы выяснить послужной список аналитика. Аналитики, имеющие историю противостояния администрации компании и выдачи рекомендаций о продаже, имеют большее доверие, чем аналитики, которые как будто находят только добрые слова в отношении компаний, которые они анализируют.
•	Ищите признаки приближающейся активности. В отношении как ин-сайдерного трейдинга, так и рекомендаций аналитиков, большей части подъема цен предшествует какая-нибудь фактическая новость (представление в SEC данных от инсайдеров или изменение рекомендаций со стороны аналитиков). Хотя и не существует никаких абсолютно надежных систем раннего оповещения, вы можете посмотреть на объем сделок, чтобы получить меру значения приближающейся новости. Объем торговли часто будет подскакивать в результате инсайдерного трейдинга, особенно в поверхностно освещаемых компаниях.
•	Оперативность. Само собой понятно, что вы должны располагать информацией об инсайдерном трейдинге или о рекомендациях аналитиков как можно скорее. Для этого может понадобиться вложение денег в более совершенные информационные системы. Например, существуют платные информационные службы, которые просеивают информационные отчеты инсайдеров по мере их поступления в SEC и быстро, в течение нескольких минут, дают клиенту нужную сводку.
•	Быстрота реагирования. Как только вы обнаружите, что какие-либо инсайдеры покупают акции или что какой-нибудь авторитетный аналитик поднял ранг акций, вам нужно быстро провернуть сделку. Если вы захотите прежде проделать другие анализы — проверить отношения цен к доходам или оценить дисконтированный денежный поток, —
Следуйте советам экспертов
427
вы должны проделать их заранее. Например, если вы хотите купить только акции, которые продаются по цене меньше 20-кратного размера доходов, вам следует сначала произвести фильтрацию именно таких акций и подготовить список компаний, которые удовлетворяют этому критерию. Если появилась новость о покупке акций инсайдерами или аналитик повышает рейтинг этих акций, вы можете сразу же добавить их в ваш портфель.
Заключение
В инвестиционном деле имеется, вероятно, больше экспертов, настоящих и самозванцев, чем в любом другом. Они пишут статьи для финансовых изданий, появляются на телевидении и пишут книги о том, как быстро разбогатеть. Инвесторы следуют их советам, довольные в своем убеждении, что эти эксперты знают больше, чем они, и поэтому менее склонны совершать ошибки.
Статус эксперта может прийти либо в результате доступа к лучшей информации, чем та, что доступна для других инвесторов, либо в результате лучшей обработки (модели, индикаторы и т. д.) этой же информации. Инсайдеры в фирме — главные руководители и директора — должны уметь воспользоваться информационным преимуществом, и факты показывают, что они способны использовать эту информацию с выгодой для себя. Акции со значительной долей покупки инсайдерами имеют гораздо больше шансов повыситься в цене, чем акции со значительной степенью продажи инсайдерами. Разрыв во времени между инсайдерными сделками и публичным сообщением об этих сделках делает трудным для индивидуальных инвесторов повторить их успех. Аналитики влияют на цены акций, давая рекомендации о том, какие акции следует покупать и какие — продавать, и когда они пересматривают свои оценки доходов, которые эти фирмы получат в следующем квартале. В любом случае основная реакция происходит после публикации рекомендации или ее пересмотра, но есть факты о появлении спокойного дрейфа цен после объявления. Иными словами, цены имеют тенденцию продолжать свой рост в течение дней или недель после появления рекомендации о покупке или пересмотра доходов в сторону повышения. Анализы, выводам которых следует большее число инвесторов и которым больше доверяют, оказывают более значительное воздействие на цены, чем анализы, которым следует меньшее количество инвесторов или с ясно проявляющимся конфликтом интересов.
Как инвестору вам следует фокусироваться на реальных экспертах (среди инсайдеров или объективных аналитиков), пристально следить за
428
Глава 13
их словами и действиями и проводить свои сделки сразу же после того, как вы выясните их точки зрения. Если вам это удастся, вы получите стратегию краткосрочного вложения с высокой стоимостью трансакций, но и с высокими доходами, которые покроют эти затраты и оставят вас с прибылью.
Примечания
1.	Jaffe, J., 1974, Special Information and Insider Trading, Journal of Business, v47,410- 428.
2.	Смотрите Finnerty, J. E., 1976, Insiders and Market Efficiency,Journal of Finance, v31, 1141-1148; Roseff, M. and M. Zaman, 1988, Market Efficiency and Insider Trading: New Evidence, Journal of Business, v61, 25-44; Seyhan, H. N., 1998, Investment Intelligence from Insider Trading, MIT Press, Cambridge.
3.	Lakonishok, J., and I. Lee, 1998, Are Insiders9 Trades Informative? Working Paper, Social Sciences Research Network.
4.	Bettis, J., D. Vickrey and Donn Vickrey, 1997, Mimickers of Corporate Insiders Who Make Large Volume Trades, Financial Analyst Journal, v53, 57-66.
5.	Bettis, J. C., J. M. Bizjak and M. L. Lemmon, 2002, Insider Trading in Derivative Securities: An Empirical Investigation of Zero Cost Collars and Equity Swaps by Corporate Insiders, Working Paper, Social Sciences Research Network.
6.	Именно по этой причине Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) следит за объемом торговли. Внезапные скачки объема часто приводят к последующим расследованиям деятельности инсайдеров на рынке.
7.	Ке, В., S. Huddart and К. Petroni, 2002, What Insiders Know About Future Earnings and How They Use It: Evidence from Insider Trades, Working Paper, Social Sciences Research Network.
8.	Обычно вы сталкиваетесь с юридическим риском, когда продаете за один или два квартала до объявления новости.
9.	Аналитики, рекомендующие продавать, работают для брокерских фирм и инвестиционных банков, и результаты их исследований предлагаются клиентам этих фирм как услуга. Напротив, аналитики, рекомендующие покупать, работают для институционных инвесторов, и результаты их исследований являются, в общем, частной собственностью.
10.	Crichfield, Т., Т. Dickman and J. Lakonishok, 1978, An Evaluation of Security Analysts Forecasts, Accounting Review, v53,651-668.
Следуйте советам экспертов
429
11.	O’Brian, р., 1988, Analysts Forecasts as Earnings Expectations, Journal of Accounting and Economics, vlO, 53-83.
12.	Dreman, D. N. and M. Berry, 1995, Analyst Forecasting Errors and Their Implications for Security Analysis, Financial Analysts Journal, May/June, 30-41.
13.	Chopra, V. K., 1998, Why So Much Error in Analysts Forecasts? Financial Analysts Journal, Nov/Dec, 35-42.
14.	Higgins, H.N., 1998, Analysts ForecastingPerformance in Seven Countries, Financial Analysts Journal, May/June, v54,58-62.
15.	Cragg, J. G., and B. G. Malkiel, 1968, The Consensus and Accuracy of Predictions of the Growth of Corporate Earnings, Journal of Finance, v23, 67-84.
16.	Vander Weide, J. H., and W. T. Carleton, 1988, Investor Growth Expectations: Analysis vs. History, Journal of Portfolio Management, vl4, 78-83.
17.	Givoly, D.. and J. Lakonishok, 1984, The Quality of Analysts9 Forecasts of Earnings, Financial Analysts’Journal, v40,40-47.
18.	Hawkins, E. H., S. C. Chamberlin, w. E. Daniel, 1984, Earnings Expectations and Security Prices, Financial Analysts Journal, September/ October, 20-38.
19.	Cooper, R. A., T. E. Day and С. M. Lewis, 1999, Following the Leader: A Studyof Individual Analysts Earnings Forecasts, Working Paper, Cocial Science Research Network.
20.	Capstaff, J., K. Paudyal and W. Rees, 2000, Revisionsof Earnings Forecasts and Security Returns: Evidence from Three Countries, Working Paper, Social Science Research Network.
21.	Womack, K., 1996, Do Brokerage Analysts9 Recommendations Have Investment Value? Journal of Finance, v51,137-167.
22.	Это, возможно, является важным фактором. Когда «Wall Street Journal» выпускает свою Дартбордскую (Dartboard) колонку, он сообщает об акциях, рекомендованных аналитиками, которых он сам выбирает. Эти акции возрастают в цене примерно на 4% в течение двух дней после того, как их отобрали, но в последующие недели направление изменения их цен сменяется на противоположное.
23.	Metrick, А., 1999, Performance Evaluation with Transaction Data: The Stock Selection of Investment Newsletters, Journal of Finance, v54,1743-1775. Это исследование рассматривает доходы, которые вы могли бы получить как инвестор, если бы последовали советам бюллетеней, посвященных инвестициям. Метрик использовал ряд моделей для
430
Глава 13
внесения поправок на риск и пришел к тому же выводу (что вы не смогли бы заработать много денег, следуя советам этих бюллетеней).
24.	Одной из самых первых была работа Фишера Блэка (Fisher Black), называвшаяся «Yes, Virginia, There Is Hope: Tests of the Value Line Ranking System» (Financial Analysts Journal, v29,10-14). Горячо веря в эффективные рынки, Блэк с удивлением увидел, что следуя рангам Value Line, можно создать избыточные доходы. Более позднее исследование Choi в 2001 г. пришло к выводу, что хотя ранги Value Line дают некоторые избыточные доходы, последние не перекрывают затраты на трансакции (Choi, J. J., The Value Line Enigma: The Sum of the Known Parts, Journal of Financial and Quantitative Analysis, v35).
25.	Value Line подразделяет фирмы на пять классов по признаку, который она называет своевременностью, причем 1 обозначает лучшие, а 5 — худшие фирмы).
26.	Desai, Н., and Р. S. Jain, 1995, An Analysis of the Recommendations of the Superstar Money Managers at the Barron’s Roundtable,Journal of Finance, v50, 1257-1273. Они проверили 1599 рекомендаций, содержащихся в публикациях круглого стола Barron’s с 1968 по 1991 г.
27.	Для ясности, если инсайдерские пакеты возрастут с 4% выпущенных в обращение акций компании до 5%, то это рассматривается как рост инсайдерских пакетов на 25%.
28.	Рассмотрим акцию, освещаемую пятью аналитиками. Если три аналитика дают рекомендацию «сильная покупка», а два дают рекомендацию «покупать», то вы можете приписать одно очко каждой из рекомендаций «сильная покупка» и по 2 очка каждой из рекомендаций «покупать». Взвешенное число очков для этой акции было бы 1,4: 1) взвешенное число очков = (1хЗ + 2х2)/5 = 1,4;
2)	эта акция была бы охарактеризована как «сильная покупка». Если бы взвешенное количество очков было равно 1,6, то акция получила бы рекомендацию «покупать».
29.	К такому же выводу пришли Seyhun (1986) и Rozeff and Zaman (1988), на которых мы ссылались выше в этой же главе.
30.	Michaely, R., and К. L. Womack, Conflicts of Interests and the Credibility of Underwriter Analysts Recommendation, Review of Financial Studies, Winter, 635-686.
31.	В июне 2002 г. Merrill Lynch согласилась выплатить $100 млн, чтобы расплатиться со штатом Нью-Йорк после обнаружения электронных писем, посланных Генри Блоджеттом (Henry Blodgett), известным аналитиком, которые как будто дискредитировали акции, которые он официально рекомендовал клиентам. Тот факт, что многие из этих
Следуйте советам экспертов
431
акций были вынесены на рынок компанией Merrill, добавил масла в огонь.
32.	Возможно, вы не стали бы этого делать, поскольку аналитики направляют свои рекомендации в первую очередь своим клиентам. Если вы не являетесь клиентом, то вы часто узнаете об этих рекомендациях только после того, как клиенты получат возможность занять позиции в отношении акций.
Глава 14. В долгосрочной перспективе: мифы о рынках
ЕСЛИ ВЫ ПОДОЖДЕТЕ ДОСТАТОЧНО ДОЛГО...
Сара была терпеливой женщиной. Она верила, что удача приходит к тому, кто достаточно долго ждал, и поэтому не огорчилась, когда открыла отчет своего брокера и обнаружила, что за прошлый год потеряла 20% своих вложений в пенсионный фонд. «Это только "бумажный убыток”, — сказала она себе. — В конечном счете акции всегда возвращаются к своей цене». На самом деле она где-то прочитала, что акции никогда за двадцатилетний период истории не давали прибыли меньше, чем облигации, и что цены акций имеют тенденцию возвращаться на прежний уровень после неудачных лет. Поскольку до выхода на пенсию ей оставалось еще 30 лет, она не стала огорчаться из-за убытков.
Вера Сары в долгосрочный план поколебалась, когда она поговорила со своей подругой Кацуми Кавамото. Кацуми выросла в Японии и хранила свои пенсионные сбережения в японских ценных бумагах. К1989 г. она накопила в своем портфеле приличную сумму и планировала досрочно выйти на пенсию через 10 лет. К сожалению, в 1990-е гг. рынок пошел резко вниз, и ее портфель за последующие 15 лет упал в стоимости на 75%. Хотя на каждой стадии брокеры утешали ее, заверяя, что в конечном счете акции всегда дают прибыль, Кацуми теперь столкнулась с реальной перспективой того, что ее пропавшие деньги не вернутся к ней и досрочный выход на пенсию ей не светит. Когда Сара поняла, что акции могут обесцениться даже в очень долгосрочном плане, она перевела часть своих пенсионных накоплений в облигации.
Мораль: акции не всегда приносят прибыль в долгосрочном плане.
Во всех предыдущих главах мы рассматривали стратегии, которые вращались вокруг выбора наилучших акций, имеющихся на рынке, но большая часть мощных мифов, связанных с инвестированием, относится к фондовому рынку в целом. В этой главе мы рассмотрим несколько таких мифов, а также тот вред, который вера в них может принести инвесторам. Первый и самый опасный миф состоит в том, что акции в долгосрочном плане всегда лучше облигаций. Согласно этой линии размышлений, акции становятся все более надежными для инвесторов с долгими временными горизонтами. Второй миф состоит в том, что выбор времени для операций на рынке важнее, чем выбор акций. Веря в это утверждение, инвесторы тратят гораздо больше времени, чем им нужно, на раздумья о том, в каком направлении будет изменяться обстановка на рынке, и слишком
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках
433
мало, на отбор хороших акций для своих портфелей. Третий миф состоит в том, что выбор времени для операций на рынке — легкое дело, и что масса инвесторов — мастера в этом деле.
Суть истории
В долгосрочном плане акции всегда приносят доход
Многие консультанты и эксперты по инвестициям заявляют, что хотя акции и могут быть рискованными в краткосрочном плане, они не являются таковыми в долгосрочном плане. Они доказывают, что в долгосрочном плане акции всегда превосходят менее рискованные альтернативы. В качестве доказательства они указывают на историю финансовых рынков Соединенных Штатов и отмечают, что за любой 20-летний период после 1926 г., по вашему усмотрению, акции дали более высокий доход, чем облигации корпораций или Казначейства США. Затем они приходят к выводу, что если у вас достаточно долгий временной горизонт (по умеренной оценке, это должно быть не меньше 20 лет), вы всегда получите более высокую стоимость конечного портфеля акций, чем альтернативных ценных бумаг.
Не только индивидуальные, но даже профессиональные инвесторы попались на эту удочку, устремившись вслед за акционерными крысоловами. Молодые рабочие вложили все свои пенсионные накопления в акции. В результате одна 35-летняя женщина-инвестор будет лишена доступа к своим вложениям в пенсионный фонд еще 30 лет — временной горизонт, который должен сделать акции абсолютно надежными. Компании пересмотрели свои пенсионные планы в предположении, что акции принесут больший доход. Делая предположение о более высоких доходах от акций, они могут понизить свои вклады и сообщить о более высоких доходах. Власти штата и местные власти использовали те же допущения, чтобы справиться с бюджетными ограничениями.
Усложняет проблему и расплывчатое определение долгосрочности. Хотя какой-нибудь консервативный консультант, говоря о долгосрочности, может понимать ее как 20 лет или еще больше, более агрессивные инвесторы и консультанты снижают это число, доказывая, что хотя акции по своей доходности, возможно, и не превысят облигации в любой 5- или 10-летний период истории, они так часто опережают облигации (опять же на основании данных по фондовым биржам США за XX столетие), что их можно считать вполне надежными. В периоды бычьих рынков инвесторы слишком охотно инвестируют непропорционально большие объемы своих сбережений в акции. Поэтому не следует удивляться, что книги и статьи, подчеркивающие превосходство акций как класса инвестиций, до
434
Глава 14
стигли своего пика в 1999 г. в разгар самого мощного в истории бычьего рынка.
Теоретические основы: рыночный тайминг (выбор момента для операций на рынке)
Взгляд в прошлое является самым мощным оружием в арсенале тех, кто продает рыночный тайминг, т. е. указание подходящего момента для операций. Посмотрите, говорят они, сколько денег вы могли бы заработать, если бы в 1992 г. купили бы акции, входящие в NASDAQ а в конце 1999 г. продали их. Сущность рыночного тайминга состоит в том, что он позволяет вам поймать преимущества риска, избегая его негативных последствий. В этом разделе рассматриваются два широко распространенных заявления о тайминге рынка ценных бумаг.
Рыночный тайминг превосходит отбор акций
В одной статье, вышедшей в 1986 г., группа исследователей1 освободила от«наручников» многих активных управляющих инвестициями клиентов, установив, что не менее 93,6% изменчивости поквартальной эффективности профессионально управляемых портфелей можно объяснить размещением активов, т. е. смесью акций, облигаций и наличных денег в этих портфелях.2 В другом исследовании, проведенном в 1992 г., рассматривалось влияние на ежегодные доходы инвестора его способности держаться вне рынка в течение плохих месяцев.3 Был сделан вывод, что инвестор, который мог пропустить 50 самых слабых месяцев рынка между 1941 и 1991 гг., мог бы увидеть почти удвоение своего годового дохода с 11,2 до 19%. В оценке относительной важности размещения активов и отбора ценных бумаг для 94 сбалансированных взаимных фондов и 58 пенсионных фондов, из которых все должны были принять решения как о размещении активов, так и о выборе ценных бумаг, около 40% различий в доходах фондов можно было объяснить решениями о времени размещения активов, а 60% — решениями о выборе ценных бумаг.4 Что касается уровня доходов, то почти все доходы можно объяснить решениями о времени размещения активов. Эти исследования в своей совокупности показывают, что решения о размещении активов имеют важные последствия для ваших доходов и их важность возрастает с увеличением вашего временного горизонта.
В то время как вопрос о том, какая часть доходов вашего портфеля обусловлена размещением активов, открыт для обсуждения, никак нельзя отрицать, что рыночный тайминг (выбор момента для операций на рынке) дает гораздо большее и более быстрое вознаграждение, чем выбор ак
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках 435
ций. Не следует удивляться тому, что инвесторы, которые были разочарованы своим умением выбирать акции, обращаются к рыночному таймингу или хотя бы пробуют себя в нем в надежде получить высокие доходы. Профессиональные финансовые менеджеры тоже не защищены от обаяния рыночного тайминга. В той степени, в какой руководители взаимных фондов верят в свое умение улавливать колебания рынка акций, они могут регулировать, сколько они должны держать в наличных деньгах и сколько в акциях. Таким образом, менеджеры портфелей, которые верят, что рынок акций имеет завышенную рыночную стоимость и созрел для коррекции, будут держать значительную часть своих портфелей в наличных деньгах.
Рыночный тайминг за работой
Существует широко распространенное убеждение, что масса признаков может предсказать будущие движения рынка. Некоторые из этих признаков очень грубы, но для многих обладают привлекательностью. Общеизвестный пример появляется перед нами в январе около времени показа Суперкубка. Если команда из старой Американской футбольной конференции (объединение команд одного региона) выигрывает Суперкубок, вам скажут, что для рынка акций это будет плохой год. Другие признаки могут быть более изощренными и следовать экономической логике. Если движущей силой рынков являются экономика и процентные ставки, то тогда кажется логичным, что вы должны иметь возможность использовать уровень процентных ставок или темпы роста валового внутреннего продукта для прогноза того, что случится с рынком в следующий период. Другие признаки основываются на расширенных мерах (характеристиках), которые работают применительно к отдельным компаниям. Впрочем, в основе применения любого признака лежит положение, что его можно использовать для принятия решения, когда покупать акции и когда продавать их.
С этими признаками тесно связано допущение, что другие инвесторы успешно справляются с рыночным таймингом. Это объясняет то внимание, которое привлекают к себе рыночные стратеги при инвестиционных банках, когда они периодически выступают в печати, излагая свои взгляды на правильную структуру размещений активов; чем более бычий (медвежий) характер имеет стратег, тем большая (меньшая) доля вкладывается в акции. Это также объясняет, почему десятки инвестиционных бюллетеней, посвященных рыночному таймингу, продолжают процветать.
Почему так много инвесторов хотят верить, что рыночный тайминг действительно работает? Возможно потому что, так легко оказывается
436
Глава 14
найти индикаторы состояния рынка, действующие на основании данных из прошлого. Если в вашем распоряжении много данных из прошлого о ценах акций и достаточно мощный компьютер, тогда вы, в принципе, можете найти десятки признаков (из сотен, которые вы испытаете), которые, по-видимому, работают. Используя тот же подход, большинство бюллетеней, занимающихся рыночным таймингом, стремятся показать, что если вы будете следовать их советам по инвестициям, то со временем получите необычайно высокие доходы по гипотетическим портфелям. Но это может быть и потому, что профессиональные советчики по рыночному таймингу являются мастерами саморекламы, рассказывая всем и каждому о своих успехах, когда они оказываются правыми, и уходя в тень, когда ошибаются.
Рассмотрение фактов
Чтобы проверить мифы о рыночном тайминге, вам следует заглянуть в историю. Организованные рынки акций в Соединенных Штатах существуют уже более 100 лет, и неудивительно, что большая часть работы, проделанной по рыночному таймингу, основана на анализе их деятельности. В этом разделе мы рассмотрим, как функционировали акции по сравнению с другими видами вложений за длительные периоды. Мы придем к определенным выводам, рассмотрев, действительно ли те признаки, которые считаются показателями состояния рынков, и инвесторы, объявляющие себя мастерами рыночного тайминга, действуют столь успешно.
Действительно ли акции всегда приносят прибыль в долгосрочной перспективе?
Рассмотрим, что говорят все инвесторы об инвестировании в акции. Если вы имеете короткий временной горизонт, скажем год или меньше, то акции дадут более высокие ожидаемые доходы, но они все же гораздо менее надежны, чем облигации. Риск подразумевает, что в течение этого периода акции могут дать меньше, чем облигации. Если вы имеете более длительный временной горизонт, то предполагается, что акции становятся менее рискованными; вы можете иметь плохой год, в котором акции сработают плохо, но затем придут хорошие годы, в которые вы получите больше, чем просто компенсацию. В течение этих более долгих временных горизонтов вам будут говорить, что акции почти всегда дают больше, чем другие менее рискованные альтернативы.
Очевидно, что эта история имеет некоторую интуитивную привлекательность, но есть ли факты, которые могли бы подтвердить ее? Ответ, который дают те, кто рассказывает эту историю, состоит в том, чтобы указать
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках 437
на доходы по рынкам акций в Соединенных Штатах в XX в. Действительно, наиболее широко используемые данные по рынкам акций в Соединенных Штатах взяты от агентства Ibbotson Associates; они охватывают данные по рынку акций США с 1926 г. по настоящее время. Данные Ибботсона (Ibbotson) показывают, что для этого периода времени акции давали в среднем на 6-7% больше, чем облигации Казначейства или векселя.
Для более детального анализа доходов по акциям изучаемый период был расширен вспять до 1871 г., а доходы по акциям проверялись до настоящего момента.5 На рис. 14.1 показаны доходы год за годом за весь этот период.
Хотя на протяжении всего этого периода акции были победителями, в этом отрезке времени были продолжительные периоды рыночной болезни и очень больших отрицательных доходов — в начале 1930-х гг. и 1970-е гг., — а кроме того, были многочисленные годы с отрицательными доходами по акциям. Фактически доходы по рынку акций были отрицательными в 1 год из каждых 4 лет и были ниже процентной ставки по казначейским обязательствам в 1 год из каждых 3.
Ежегодный доход по акциям
-0,54—।—।—।—।—।—।—।—।—।—।—I—।—।—।—।—।—।—।—।—।—I—।—।—।—г
Н Доходы	Год
Рис. 14.1. Доходы по акциям в Соединенных Штатах с 1971 по 2002 г.
Данные взяты с веб-сайта профессора Шиллера (Shiller). Показаны ежегодные доходы по акциям с 1871 по 2001 г.
438
Глава 14
Поборники акций могут указать, что акции являются менее надежными в краткосрочном плане, но не являются таковыми в долгосрочном плане. Используя 10-летние периоды хранения акций, для каждого 10-летнего периода начиная с 1971 г., были вычислены компаундированные (с учетом сложных процентов) ежегодные доходы. Принимая во внимание тот факт, что инвесторы могли начинать инвестирование в любой из промежуточных годов 10-летия, рассматривались перекрывающиеся 10-летние периоды: 1871-1881, 1872-1882 гг. и т. д. по период с 1992 по 2002 г. Между 1871 и 2002 гг. имеется 121 перекрывающийся период. На рис. 14.2 показано распределение компаундированных ежегодных доходов, которые вы могли бы получить за 10-летние периоды, инвестируя в акции и векселя Казначейства.
За 10-летние периоды риск, свойственный акциям, сглаживается. Между 1871 и 2002 гг. было только два 10-летних периода, когда годичный доход оказался отрицательным. Контраст в степени риска между акциями и
ДЦ Акции
ИН Векселя Казначейства
Рис. 14.2. Годовые доходы за 10-летние периоды с 1971 по 2002 г.
Данные взяты из работы Шиллера (ShiПег}. Для каждой акции или векселя показано количество лет, в которых доходы попадают в каждый интервал-класс доходов между 1871 и 2002 гг.
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках
439
векселями Казначейства виден также на рис. 14.2. Доходы по векселям Казначейства сосредоточены примерно между 4 и 5%, причем самый плохой 10-летний период дает годовые доходы между 0 и 1%, а самый лучший 10-летний период дает годовые доходы между 10 и 11%; д ля акций самый лучший 10-летний период дает ежегодные доходы свыше 15%.
Сравнение доходов по акциям и по векселям в каждом 10-летнем периоде позволяет вам оценить две альтернативы вложений. Для выяснения вопроса, как часто акции дают более высокие доходы, чем векселя, на рис. 14.3 сопоставлены разности между компаундированными годовыми доходами по акциям и между компаундированными годовыми доходами по акциям и облигациям по каждому 10-летнему периоду с 1871 по 2002 г.
Переведенные в годы 10-летние доходы по акциям
□ 1871-2002 Ц 1871-1926  1926-2002
Рис. 14.3. Сравнение доходов по акциям и доходов
по векселям Казначейства: ежегодные доходы по 10-летним периодам Данные взяты из работы Шиллера (ShiIler). Показана разность между компаундированными 10-летними доходами по акциям и доходами по векселям, вычисленными для каждого года с 1871 по 2002-й.
440
Глава 14
Между 1871 и 2002 гг. имеется 95 10-летних периодов, в которые акции превосходили векселя, и 26 10-летних периодов, в которых векселя Казначейства превосходили по доходности акции. Тринадцать из этих 26 периодов приходятся на время с 1871 до 1926 г. После 1945 г. был только один отрезок времени6 в 1970-х гг., когда акции уступали по доходам векселям Казначейства.
Таким образом, есть существенные данные о том, что в Соединенных Штатах акции давали более высокие доходы, чем облигации или векселя Казначейства, в течение долгих отрезков времени, но нет никаких гарантий для этого в будущем. Если вы рассмотрите более долгий период истории доходов по акциям и векселям, вплоть до 1871 г., то увидите, что акции работают хуже облигаций даже за 10-летние периоды примерно 20% времени.
Индикаторы состояния рынка, помогающие при рыночном тайминге
Большинство инвесторов, вкладывающих деньги в акции, продолжают верить, что они умеют определять подходящий момент для рыночных операций. Значительная часть финансовой прессы ежедневно посвящается изложению взглядов рыночных стратегов и экспертов на будущее поведение рынка акций. Кроме того, существуют десятки индикаторов (признаков) состояния рынка, помогающих при рыночном тайминге, которыми пользуются инвесторы в надежде уловить ускользающее преимущество. В этом разделе мы сделаем обзор фактов об индикаторах рыночного тайминга и посмотрим, как они действуют.
Индикаторы рыночного тайминга охватывают целый диапазон. На одном конце спектра находятся нефинансовые индикаторы типа победителя в соревнованиях на Суперкубок как прогноз движения рынка. На другом конце находятся модели, которые применяются как признаки для оценки поведения рынка в целом, типа Р/Е (отношение цены к доходу), используемого для оценивания отдельных акций. Посредине спектра располагаются подходы, которые пытаются найти закономерности изменения объема торговли и цены акций — методы чартистов — для предсказания будущих изменений рынка.
Нефинансовые индикаторы. На протяжении десятилетий некоторые инвесторы заявляли, что могут предсказать будущее рынка с помощью нефинансовых индикаторов. Некоторые из этих индикаторов — типа команда какой конференции выиграет в соревнованиях на Суперкубок — NFC или AFC — имеют явно сомнительное происхождение, и их можно отнести к категории иллюзорных индикаторов. Другие индикаторы, такие как индекс подола юбки, который связывает цены акций с длиной подола юбок, попадают в группу «индикаторов хорошего самочувствия», кото
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках
441
рые характеризуют общее настроение людей в экономике. Ведь люди в конечном счете являются и потребителями, которые действуют в качестве мотора для экономики, и инвесторами, определяющими цены. Наконец, существуют и «липовые индикаторы», которые показывают, когда рыночные цены начинают отрываться от реальности.
Иллюзорные индикаторы. Миллионы инвесторов ежедневно следят за рынком, гадая, что случится с их акциями и с рынком в целом, и не удивительно, что они находят другие, находящиеся вне сферы рынка, события, которые как будто предсказывают, как будет вести себя рынок в следующий период. Рассмотрим один очень широко обсуждаемый индикатор: кто выиграет на соревнованиях на Суперкубок.7 За те 35 лет, в течение которых разыгрывается Суперкубок, за период с 1966 до 2001 г., 25 раз победитель приходил из Конференции NFC, и рынок поднимался в течение 22 лет из этих 25. В те 10 лет, когда побеждала команда из Американской футбольной конференции, рынок падал 7 раз. Действительно, существуют исследователи, которые заявляют, что коэффициент успеха 83% (29 из 35 лет) слишком велик, чтобы быть случайным.8
Так что, почему бы и не инвестировать в рынок после выяснения того, кого победил в соревнованиях на Суперкубок? Но тут вырисовываются несколько потенциальных проблем. Во-первых, неверно, что случайность не может объяснить это явление. Когда вы имеете сотни возможных индикаторов, которые вы можете использовать для рыночного тайминга, некоторые из них могут показать необычайно высокую корреляцию совершенно случайно. Во-вторых, прогноз направления движения рынка (вверх или вниз) отнюдь нельзя определить как рыночный тайминг, поскольку вопрос о том, насколько рынок поднимется, очевидно, не имеет значения. В-третьих, всегда следует соблюдать осторожность, когда не можете найти какую-либо экономическую связь между индикатором рыночного тайминга и рынком. Нет никакой мыслимой причины, в силу которой победитель соревнований на Суперкубок должен влиять или быть в корреляции с общей эффективностью экономики. Такого рода индикаторы могут быть темой веселых анекдотов на вечеринках, но могут оказаться смертельными для вашего портфеля как средства рыночного тайминга.
Индикаторы хорошего настроения. Когда люди испытывают оптимизм в отношении будущего, то этот оптимизм влияет не только на цены акций. Часто этот оптимизм имеет и социальные последствия, причем и мода, и общественные нравы испытывают влияние того факта, что инвесторы и потребители испытывают оптимизм в отношении экономики. В 1920 г. мы имели «Великого Гэтсби» (роман Скотта Фицджеральда) и годы активности, когда люди любили ходить на вечеринки, а акции росли в цене. В 1980-е гг., в период еще одного бычьего рынка, мы имели леген
442
Глава 14
дарные эксцессы Уолл-стрита, задокументированные в книгах типа «Покер лжецов» и фильмах вроде «Уолл-стрит». Поэтому не удивительно, что люди открыли связи между социальными индикаторами и Уолл-стритом. Рассмотрим, например, довольно старый индекс, называемый индексом длины женских юбок, который обнаруживает корреляцию между длиной юбок у женщин и рынком акций. Этот политически некорректный индекс основан на представлении, что более короткие платья и юбки предшествуют поднятию цен на акции, в то время как более длинные платья предвещают снижение цен на акции. Допуская, что этот индекс действует, вы могли бы утверждать, что здесь вы видите проявление того же явления. По мере того как люди становятся более бодрыми и оптимистичными, моды как будто тоже становятся более смелыми (а юбки более короткими) и цены акций на рынках тоже поднимаются. Несомненно, вы можете придумать и другие индексы, имеющие те же корреляции. Например, вы можете ожидать корреляции между спросом на очень дорогие рестораны в Нью-Йорке (или в любом месте, куда ходят праздновать свой успех молодые инвестиционные банкиры или трейдеры) и рынком акций.
В общем, проблема с индикаторами хорошего настроения состоит в том, что они имеют тенденцию быть одновременными или даже запаздывающими, чем опережающими индикаторами. Иначе говоря, длина юбок не увеличивается до снижения цен на рынке, но наблюдается в связи или после падения акций на рынке. Эти индикаторы принесут вам как инвестору мало пользы, поскольку ваша цель заключается в том, чтобы выйти из рынка до того, как упадет рынок, и войти в него до того, как рынок начнет подниматься.
Крикливые индикаторы. Говорят, что Джозеф Кеннеди, хорошо известный в свое время спекулянт акциями, делал вывод о том, что пришла пора выходить из рынка, когда слышал, что мальчишка, который чистил ему обувь, начинал вдруг говорить об акциях. В настоящее время некоторые люди верят, что рынок достигает пика, когда рейтинги передач, идущих по финансовому каналу CNBC, превысили рейтинги многосерийных «мыльных» опер. И действительно, один из последних индикаторов, называемый «болтовня на коктейльной встрече», следует за тремя признаками — временем, прошедшим на встрече перед тем, как разговор перешел на тему акций, средним возрастом участников, обсуждающих акции, и чем более «бычьи» настроения будут преобладать во время этой беседы, тем более отрицательно вам следует относиться к будущим движениям цены акций.
Если вы подумаете над тем, как возникают пузыри на рынке акций, вы поймете, что для их роста критическое значение имеет пропаганда. В мире средств массовой коммуникации она использует такие инструменты, как печать, телевидение и Интернет, а также перелив избытка информации
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках
443
в повседневные разговоры. Так. когда рынки на подъеме, дискуссия около охладителя для воды в типичной деловой конторе, скорее всего, будет касаться акций, чем футбола или других подобных (и более нормальных) навязчивых увлечений.
Хотя из всех нефинансовых показателей крикливые индикаторы обещают больше всех как предсказатели поведения рынка, они все же страдают от некоторых ограничений. Например, определение того, что является аномальным, может не сработать в мире, где стандарты и вкусы все время меняются, — высокий рейтинг для передач CNBC может означать слишком много рыночной крикливой рекламы или же всего лишь отражать тот факт, что зрители находят финансовые рынки более занимательными и менее предсказуемыми, чем типичная мыльная опера. Даже если вы решите, что сегодня наблюдается аномально высокий интерес к рынку, и сделаете вывод (полагаясь на крикливые индикаторы), что цены акций завышены, нет никакой гарантии, что акции не станут продаваться по еще более высоким ценам прежде, чем произойдет их падение. Иначе говоря, крикливые индикаторы могут сказать вам, что цены акций на рынке завышены, но не скажут, когда произойдет поворот в сторону их коррекции.
Технические индикаторы. Ряд характерных черт ценовых графиков и технических индикаторов применяются аналитиками для выявления различий между недооцененными и переоцененными акциями. Многие из этих индикаторов применяются аналитиками и для того, чтобы определить, является ли рынок в целом переоцененным или недооцененным и насколько. В этом разделе мы рассмотрим некоторые из этих индикаторов.
Прошлые цены. В предыдущих главах мы рассмотрели факты отрицательной долгосрочной корреляции цен на акции — акции, которые большей частью поднимались в цене в недавние периоды времени, будут, скорее всего, терять в цене в будущие периоды времени. Но если мы рассмотрим рынок в целом, то обнаружится, что исследования не находят этому подтверждающих фактов. Если в самые последние годы акции значительно поднялись, то нет никаких фактов в подтверждение того, что доходы с рынка в будущем окажутся отрицательными. Если вы объедините доходы по акциям с 1871 по 2001 г. в 5-летние периоды, то найдете положительную корреляцию в размере 0,2085 между средними доходами за 5 лет; иначе говоря, более вероятно, что за положительными доходами за последние 5 лет последуют в последующие 5 лет положительные доходы, чем отрицательные. В табл. 14.1 показаны вероятности увеличения и уменьшения цен в следующем году согласно ряду сценариев, колеблющихся от 2 лет с понижением подряд до 2 лет подряд с повышением, и данные, основанные на реальной цене акций с 1871 по 2001 г.
444
Глава 14
Таблица 14.1. Эффективность рынка с 1871 по 2001 г.
В следующем году	Количество случаев	% времени, когда рынок акций поднимается	Доход на рынке акций, %
После 2 лет понижения	19	57.90	2,95
После 1 года понижения	30	60.00	7.76
После 1 года повышения	30	83.33	10.92
После двух лет повышения	51	50.98	2.79
Верно, что рынки с большей вероятностью пойдут вниз после 2 лет положительной эффективности, чем по любому другому сценарию, но существует также свидетельство наличия инерции движения цен с хорошими шансами на то, что следующий год будет годом роста, если предыдущий год был годом роста. Значит ли это, что вам следует продавать все ваши акции после 2 хороших лет? Не обязательно по двум причинам. Во-первых, вероятности, что следующий год будет годом подъема или снижения, изменяются, но обратите внимание, что вероятность еще одного хорошего года остается более 50% даже после 2 хороших лет подряд на рынке. Таким образом, при этой стратегии рыночного тайминга стоимость пребывания вне рынка является существенной. Во-вторых, тот факт, что стоимость каких-то акций на рынке завышена, не означает, что завышена цена всех акций. В качестве избирателя акций вы сможете найти и акции с заниженной ценой даже на завышенном рынке.
Другим основанным на ценах акций индикатором, который привлекает к себе внимание, по крайней мере средств массовой информации, в начале каждого календарного года, является январский индикатор. Этот индикатор постулирует, что по тому, как рынок ведет себя в январе, можно судить о том, что ждет его и по результатам всего года — если в январе цена акций растет, то и по итогам всего года рынок вырастет, но плохое начало обычно предшествует плохому году.9 Согласно авторитетному Альманаху биржевых трейдеров («Stock Trader’s Almanac»), который составляется ежегодно Йейлом Гиршем (Yale Hirsch), в XX в. этот индикатор действовал 88% всего времени. Впрочем, следует отметить, что если вы исключите результат января из годового прироста (или падения) рынка и вычислите доходы за остающиеся 11 месяцев года, то этот сигнал становится гораздо слабее и такие доходы оказываются отрицательными только в течение 50% времени после плохого начала в январе. Таким образом, если вы продадите ваши акции после того, как акции пошли вниз в январе, то это может и не защитить вас от итогового низкого дохода.
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках 445
Объем торговли. Некоторые аналитики считают, что объем торгов может быть лучшим индикатором будущих рыночных доходов, чем цена акций в прошлом. Действительно, считается, что рост цен, который происходит без значительного роста объема торгов, вряд ли продолжится в следующий период, в отличие от роста, который сопровождается значительным ростом объема. В то же время очень большой объем может также обозначать и поворотные моменты движения рынков. Например, падение цен на акции с очень большим объемом торгов называют климаксом продаж, его можно рассматривать как признак того, что рынок достиг крайней точки своего движения. Предполагается, что это отнимает у «медведей» последние силы, открывая рынку путь наверх под воздействием предположительно более оптимистично настроенных инвесторов. С другой стороны, увеличение цен на акции, сопровождающееся большим объемом торгов, можно считать признаком достижения рынком высшей точки. Еще один широкораспространенный индикатор рассматривает отношение объемов торгов пут-опционов к объему колл-опционов. Это отношение, называемое отношением пут-колл, часто применяется как обратный индикатор. Когда инвесторы становятся более медвежьими, они продают больше пут-опционов, и это (как утверждает довод в пользу стратегии инвестирования против рынка) есть хороший признак будущего характера рынка.
Технические аналитики рассматривают в качестве индикатора движения рынка еще и денежный баланс, который представляет собой разность между объемом торгов, на котором цены акций растут, и объемом торговли, на котором цены уменьшаются. Увеличение значения показателя денежного баланса считается сигналом будущих положительных движений рынка, тогда как его уменьшение считается медвежьим признаком. Одно исследование, используя ежедневные денежные балансы с июля 1997 г. по июнь 1998 г., показывает, что цены акций имеют тенденцию подниматься в течение периодов роста денежного баланса, что не вызывает удивления.10 Хотя они нашли, что балансы за короткие периоды времени не имеют прогнозных свойств — 5-дневные доходы не коррелированы с денежным балансом в предыдущие 5 дней, — они все же нашли некоторые прогнозные способности для более долгих периодов. Например, при рассмотрении 40-дневных доходов и денежных балансов за предыдущие 40 дней обнаруживается связь между высокими денежными балансами и положительными доходами от акций.
Если вы распространите этот анализ на глобальные рынки акций, вы увидите, что рынки акций обнаруживают инерцию движения; рынки, дававшие хорошие доходы в недавнем прошлом, с большей вероятностью будут продолжать давать хорошие доходы, в то время как рынки, дававшие низкие доходы, остаются малоэффективными.11 И все же инерция
446
Глава 14
движения проявляется сильнее для рынков акций, которые имеют высокий объем торгов, и слабее на рынках с низким объемом.
Волатильность. В последние годы ряд исследований раскрыл связь между изменениями волатильности рынка и будущими доходами. Одно исследование показало, что рост волатильности рынка вызывает немедленное падение цен, но доходы от акций возрастают в последующие периоды.12 Авторы этого исследования пришли к своему выводу в результате оценки ежедневной изменчивости цен (волатильности) с 1897 по 1988 г. и поиска периодов времени, когда изменчивость значительно возрастала или снижалась по сравнению с предыдущими периодами.13 Доходы как в периоды изменения степени волатильности, так и в недели, следующие как за ростом, так и за падением изменчивости, показаны на рис. 14.4.
Обратите внимание, что периоды роста волатильности вызывают падения цен на акции, по затем цены акций растут в последующие 4 недели. При уменьшении волатильности цены акций растут и продолжают расти в последующие недели, хотя и в более медленном темпе.
В период изменения
В последующий период
Доходы на рынке
н Периоды роста волатильности
И Периоды падения волатильности
Рис. 14.4. Связь доходов с изменениями волатильности Данные взяты из работы «Haugen, Talmor and Torous». Доходы вычислены за 4 недели до и после значительных изменений волатильности рынка акций.
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках 447
Значит ли это, что вам следует покупать акции после периода роста волатильности? Не обязательно. Рост доходов в последующие недели после роста волатильности может всего лишь отражать реальность того факта, что акции стали более рискованны. И все же, если вы считаете, что скачок волатильности является временным и что она вернется к нормальному уровню, тогда стратегия покупки акций после роста волатильности может принести плоды.
Другие технические индикаторы. Ряд неценовых индикаторов применяется аналитиками для прогнозирования будущих изменений рынка. Как и при использовании индикаторов, специфических для акций, индикаторы, используемые в масштабах всего рынка, часто применяются аналитиками самыми противоречивыми способами, опирающимися на инерцию движения или действующими наперекор рынку, с тенденцией превращения в особый индикатор, который рассматривается одними исследователями как признак бычьего рынка, а другими — как признак медвежьего рынка.
•	Ценовые индикаторы включают многие закономерности изменения цен, которые применяются аналитиками, склонными к использованию графиков, для анализа индивидуальных акций. Как линии поддержки и сопротивления или линии тренда используются для определения того, когда открывать или закрывать позиции по каким-либо определенным акциям, они могут использоваться и для принятия решения о том, когда входить на рынок акций в целом или выходить из него.
•	Индикаторы настроения пытаются оценить настроение рынка. Одной из широко применяемых мер является индекс уверенности, который определяется как отношение выхода по облигациям категории ВВВ к выходу по облигациям категории ААА. Если это отношение возрастает, инвесторы становятся менее расположенными к риску или по крайней мере требующими более высокую цену за принятие риска, что отрицательно сказывается на ценах акций. Другой индикатор, который считается «бычьим» для акций, — это совокупная покупка акций инсайдерами. Когда этот показатель возрастает, согласно его сторонникам, акции будут, скорее всего, подниматься.14 Другие индикаторы настроения включают денежные позиции взаимных фондов и степень бычьих настроений среди консультантов по инвестициям или информационных бюллетеней. Эти индикаторы часто используются в качестве обратных индикаторов; закрытие позиции взаимными фондами и более медвежий взгляд на рынок среди руководителей взаимных фондов считаются признаками бычьего характера рынка акций.15
Хотя многие из этих индикаторов широко используются, они подкрепляются скорее анекдотическими, чем эмпирическими свидетельствами.
448
Глава 14
Нормальные уровни (пробитие ценового диапазона). Многие инвесторы верят, что цены имеют тенденцию возвращаться к тому, что можно назвать нормальным уровнем, после длительных периодов времени, когда они могли отклониться от этих норм. Для рынка акций нормальные границы изменения цен определяются обычно с помощью отношения цены к доходам (отношение Р/Е). Покупайте, если Р/Е падает ниже 12, и продавайте, если оно поднимается свыше 18. Вы можете видеть варианты этого совета во многих информационных бюллетенях, посвященных рыночному таймингу. Более научный вариант этого аргумента был предложен Кемблом и Шиллером {CampbellandShiller), которые просмотрели значения отношения Р/Е с 1871 г. до последних лет и пришли к выводу, что акции возвращаются к величине отношения Р/Е, равному приблизительно 16-кратному нормализованному доходу. Они определили нормализованный доход как средний доход за предыдущие 10 лет. Здесь подразумевается убеждение, что для отношения Р/Е имеется нормальный интервал значений и что если Р/Е поднимается выше верхней границы этого интервала, то цена акции, скорее всего, завышена, а если оно падает ниже нижней его границы, то цена акции, скорее всего, занижена. Хотя этот подход прост, все же можно спросить: откуда происходит этот нормальный интервал значений отношения Р/Е? В большинстве случаев, кажется, он возникает в результате рассмотрения исторических данных и субъективной оценки верхнего и нижнего пределов изменения.
Рассмотрим рис. 14.5, на котором представлены отношения Р/Е для S&P 500 начиная с 1960 г.
Была сделана попытка на основе истории определить нормальный интервал для отношения Р/Е для акций в Соединенных Штатах, хотя он основан на субъективных суждениях, которые вам нужно сделать в ходе этого процесса. На основе этого интервала, или полосы, акции можно считать переоцененными, если они торгуются при отношении Р/Е выше 22, и недооцененными, если они торгуются при отношении Р/Е ниже 12.
Ограничения этого подхода очевидны. Помимо веры в то, что история повторяется, вы делаете еще два допущения. Первое состоит в том, что вы можете определить нормальный интервал трейдинга, рассматривая исторические данные. Как вы можете видеть по графику, вы не сможете достичь никакого консенсуса; кто-нибудь другой, глядя на этот же график, сможет вывести другой диапазон, который он сочтет нормальным интервалом значений Р/Е. Второе допущение состоит в том, что фундаментальные показатели со временем существенно не изменялись. Если сегодня процентные ставки гораздо ниже, чем в прошлом, вы должны ожидать, что акции будут продаваться при гораздо больших значениях Р/Е, чем в прошлом. При таких сценариях опасно принимать решения об инвестировании и рыночном тайминге на основе допущения, что
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках
449
Отношение Р/Е
35,00
30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
Рис. 14.5. Изменение величины отношения Р/Е для индекса S&P500 для периода 1960-2001 гг.
Данные взяты из «Value Line». Отношение Р/Е вычислялось для каждого года для индекса S&P 500 на основании его значения на конец каждого года и совокупных доходов по индексу в течение года.
показатель отношения Р/Е находится выше или ниже границ нормального интервала.
Фундаменталии как индикаторы. Подобно тому как цены отдельных акций должны отражать денежные потоки выпустившей их компании, возможности роста и степень риска, так и рынки в целом (рынки акций, облигаций и реальных активов) должны отражать фундаменталии этих активов. Если они их не отражают, вы можете утверждать, что они неверно оценены. Вы можете попытаться выбирать время для операций на рынке, разработав простые сигналы, основываясь на уровне процентных ставок или на прочности экономики. В этом разделе мы рассмотрим эти сигналы — одни из них являются старыми, другие будут новыми, — которые применялись менеджерами портфелей как средства рыночного тайминга.
Краткосрочные процентные ставки. Покупайте акции, когда краткосрочные процентные ставки (по векселям Казначейства) находятся на низком уровне, и продавайте их, когда краткосрочные процентные ставки высоки, — так утверждает традиционная мудрость. Но есть ли достаточные основания для этого совета? Оглядываясь на историю, мы находим мало признаков, указывающих на какое-либо прогнозное значение уровня процентных ставок. Цены акций с такой же вероятностью поднимают-
15-203I
450
Глава 14
ся в годы низких краткосрочных процентных ставок, как и в годы, когда краткосрочные процентные ставки велики. Однако есть кое-какие данные, указывающие, что цены акций с большей вероятностью растут, если краткосрочные процентные ставки снижаются, чем когда они растут. Например, между 1928 и 2001 гг. процентные ставки на векселя Казначейства падали в течение 34 лет, а акции на следующий год давали средний доход, приблизительно равный 12%. В течение 39 летставки векселей Казначейства возрастали, доходы по акциям в последующий год равнялись, в среднем, около 10,75%. Этот результат был подтвержден проведенным исследованием.16 Более пристальный взгляд на эти данные вызывает нотки осторожности относительно этой стратегии; корреляция между ставками векселей Казначейства и доходами на рынке акций проверялась по подпериодам с 1929 до 2000 г.17 Это исследование обнаружило, что почти все данные о предсказуемости доходов на рынке акций относятся к периоду с 1950 до 1975 г. и что краткосрочные процентные ставки после 1975 г. почти не имели какой-либо прогнозного значения. В нем также сделан вывод, что краткосрочные ставки имеют большее прогнозное значение применительно к секторам товаров длительного потребления и скорее для мелких компаний, чем для рынка в целом.
Долгосрочные процентные ставки. Интуитивно кажется, что именно процентные ставки облигаций Казначейства — долгосрочные свободные от риска ставки — должны оказывать гораздо более сильное воздействие на цены акций, поскольку они предлагают прямую альтернативу инвестированию в акции на длительные периоды. Если вы можете заработать 8%, инвестируя в облигации Казначейства в последующие 30 лет, то зачем вам беспокоиться ради получения меньшей суммы, инвестируя в акции? Таким образом, вам следует ожидать роста цен на акции, если процентные ставки на облигации Казначейства низки, и снижения, если они высоки. Рисунок 14.6 представляет двумерную диаграмму доходов на акции по годам в связи с изменением процентных ставок по облигациям Казначейства США.
Связь между этими характеристиками в лучшем случае очень смутная. Например, в 1981 г. процентная ставка облигации Казначейства в начале года составляла 14%, тогда как акции дали за этот год очень хороший доход, равный 15%. В 1961 г. процентная ставка на начало года равнялась 2%, а акции за год упали на 11%. Это мало похоже на зависимость между процентной ставкой облигаций Казначейства в начале периода и доходами от акций за соответствующий период.
Эта связь между процентными ставками облигаций Казначейства США и доходами от акций может стать сильнее, если мы рассмотрим, сколько вы сможете заработать в виде дохода от акций. Вы должны определить этот доход в узком смысле как дивидендный выход (дивиденд/те-
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках
451
Процентная ставка облигаций Казначейства США
1981
14 -
1980
	1983
1984
1987.
1989
1973
1972
1965
1993
1982
1970
1988
1994
1997
16 п
12 "
10 "
8 -
6 ”
ЮЛЛ 1998
1964	
4 -
1961
1960
2
-40	-30	-20	-10	0	10	20	30	40
Доходы по индексу S&P
Рис. 14.6. Связь процентных ставок облигаций Казначейства США и доходов по акциям в период с 1960 по 2001 г. Данные взяты из «Federal Reserve». Каждая точка представляет один год, а доходы по акциям в этом году расположены против соответствующей процентной ставки в начале этого года.
кущие цены акций) на рынке или использовать гораздо более широкую меру, такую как выход дохода, который учитывает общие доходы рынка, выраженные через значение биржевого индекса. Выход доходов есть обратная величина отношения цены к доходу и широко используется рыночными стратегами как показатель того, как акции оцениваются по отношению к своим доходам. Вместо того чтобы фокусироваться на уровне процентных ставок облигаций Казначейства, некоторые рыночные стратеги часто смотрят на разность между выходом доходов и процентной ставкой облигаций Казначейства. Они считают, что лучше всего инвестировать в акции, когда выход доходов высок в сравнении с процентной ставкой облигаций Казначейства. Чтобы проверить это предположение, была оценена разность между выходом доходов и процентной ставкой облигаций Казначейства в конце каждого года с 1960 до 2000 г. и сопоставлена с доходами по индексу S&P 500 в следующем году (см. табл. 14.2).
15’
452
Глава 14
Таблица 14.2. Сопоставление выхода доходов, процентных ставок Казначейства США и доходов на акции за период 1960-2001 гг.
Выход доходов минус процентная ставка облигаций Казначейства, %	Кол-во лет	Среднее, %	Стандартное отклонение, %	Максимум, %	Минимум, %
>2	8	11,33	16,89	31,55	-11,81
От 1 до 2	5	-0,38	20,38	18,89	-29,72
ОтО до 1	2	19,71	0,79	20,26	19,15
-1 доо	6	11,21	12,93	27,25	-11,36
-2до1	15	9,81	17,33	34,11	-17,37
<-2	5	3,04	8,40	12,40	-10,14
Когда выход доходов превышает процентную ставку облигаций Казначейства более чем на 2%, что происходило в 8 годах из 41, доход по индексу S&P 500 в следующем году составлял в среднем 11,33%. Тем не менее доходы были почти так же хороши, когда выход доходов отставал от процентной ставки облигаций Казначейства на величину от 0 до 1%. Верно, что ежегодные доходы составили только 3,04% за 5 лет после периодов, когда выход доходов был ниже процентной ставки облигаций Казначейства более чем на 2%, но годовые доходы были отрицательными и в те 5 лет, когда выход доходов превышал процентную ставку облигаций Казначейства на 1-2%. Таким образом, имеется, по-видимому, незначительная статистическая поддержка для использования выхода доходов и процентных ставок облигаций Казначейства для предсказания будущих движений рынка акций.
Экономические циклы. Как и в случае облигаций Казначейства, имеется интуитивная связь между уровнем цен на акции и экономическим ростом. Можно ожидать гораздо большей эффективности акций в периоды экономического бума, чем во времена экономических спадов. Однако эта связь обманчива, и это обусловлено тем, что движения рынка основаны на предсказаниях будущих изменений экономической активности, а не на уровнях активности. Иначе говоря, вы можете видеть, как цены растут в глубинах спада, если инвесторы ожидают, что через несколько месяцев экономика начнет восстанавливаться. Или же вы сможете наблюдать внезапное падение цен на акции даже посреди мощного экономического подъема, если этот рост не дотягивает до уровня ожиданий. На рис. 14.7 графически сопоставлены доходы по индексу S&P 500 и реальный рост валового внутреннего продукта с 1960 г.
Имеется положительная связь между ростом валового внутреннего продукта в течение года и доходом по акциям в этом году, но в этой связи
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках
453
Прирост валового
Рис. 14.7. Рост валового внутреннего продукта и доходов на акции Данные взяты из «Federal Reserve». Каждой точке соответствует год, а доход на акции в этом году сопоставляется с приростом валового внутреннего продукта в этом году.
имеется и много исключений. Например, худшим отдельным годом для доходов по акциям был 1931 г., когда внутренний валовой продукт упал на 7%. Лучшим годом для доходов на акции был 1954 г., но в том году величина валового внутреннего продукта слегка понизилась. Такая же дихотомия существует и в годы положительного роста ВВП: в 1941 г. доходы по акциям упали, хотя в этом году экономика бурно росла, но в 1995 г. доходы были весьма значительны, тогда как ВВП вырос за этот год примерно на 4%. Даже если бы эта связь была достаточно сильной, вы не смогли бы использовать ее для рыночного тайминга, если только не сможете предвидеть экономический рост. Далее возникает реальный вопрос, сможете ли вы делать прогнозы будущих движений рынка акций на основании наблюдения экономического роста в последний год. Чтобы проверить, существует ли какое-либо потенциальное вознаграждение за инвестирование после наблюдавшегося экономического роста в предыдущем году, давайте взглянем на связь между экономическим ростом в году и доходами по акциям в следующем году, используя данные с 1929 по 2001 г., приведенные в табл. 14.3.
454
Глава 14
Таблица 14.3 Реальный экономический рост как предсказатель доходов по акциям: 1960-2001 гг.
Годовой прирост внутреннего валового продукта, %	Кол-во лет	Средний ДОХОД, %	Стандартное отклонение доходов, %	Лучший ГОД, %	Худший ГОД, %
>5	23	10,84	21,37	46,74	-35,34
3,5-5	22	14,60	16,63	52,56	-11,85
2-3,5	6	12,37	13,95	26,64	-8,81
0-2	5	19,43	23,29	43,72	-10,46
<0	16	9,94	22,68	49,98	—43,84
Все годы	72	12,42	19,50	52,56	-43,84
По-видимому, существует ясно различимая зависимость между доходами от акций в следующем году и приростом ВВП в этом году. Верно, что за годами с отрицательным приростом ВВП следуют годы наименьших доходов по акциям, но средние доходы по акциям в этом сценарии едва ли выше, чем те средние доходы, которые вы получили бы, если бы совершили покупку после тех лет, когда был отмечен самый высокий экономический рост (выше 5%).
Если вы сможете предвидеть будущий рост экономики, это может быть полезно на двух уровнях. Первый уровень — это общий рыночный тайминг, поскольку вы направите больше своих фондов в акции перед экономическим ростом и остережетесь инвестировать, когда предвидите экономическое замедление. Вы сможете также использовать эту информацию для того, чтобы переинвестировать свои средства в те секторы, которые наиболее чувствительны к экономическому циклу — в акции автомобильных и строительных предприятий, — если вы верите, что мощный экономический рост уже не за горами.
Рыночные таймеры
Хотя мы рассмотрели ряд способов тайминга рынков, был поставлен более фундаментальный вопрос: добились ли реального успеха те, кто заявляли о своем умении предугадывать поведение рынков? В этом разделе мы рассмотрим эффективность таких рыночных таймеров, как менеджеры портфелей, информационные бюллетени, посвященные инвестированию, и рыночные стратеги.
Менеджеры взаимных фондов. Большая часть акционерных взаимных фондов не заявляет о своем умении угадывать поведение рынка, но
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках
455
они действительно пытаются это делать путем перемещения своих активов то в ценные бумаги, то в наличные деньги. Мы начнем с того, что посмотрим, удается ли им это в среднем. Некоторые взаимные фонды уверяют, что рыночный тайминг — это их главное умение; эти фонды называются фондами тактического размещения активов. Вы сможете посмотреть на послужной список этих фондов и вынесете свое суждение о том, оправдываются ли их заявления.
Как вы можете узнать, что взаимные фонды пытаются предугадать поведение рынков? Хотя всем акционерным взаимным фондам необходимо держать некоторую часть активов в наличных деньгах, чтобы удовлетворять потребности в выкупе или погашении долга или для повседневных операций, они в целом сохраняют гораздо больше наличных денег, чем это необходимо. Фактически единственное объяснение сохранения некоторого количества наличности, которое вы наблюдаете в акционерных взаимных фондах, состоит в том, что взаимные фонды используют ее для сигнализирования о своих взглядах на будущие движения рынка: они сохраняют больше наличных денег, когда настроены на понижение, и меньше, когда настроены на повышение. На рис. 14.8 показан средний баланс наличности во взаимных фондах для каждого года с 1980 по 2001 г. в сопоставлении с доходами по индексу S&P 500 за каждый год.
Обратите внимание, что балансы наличности, по-видимому, увеличиваются после плохих для рынка лет и уменьшаются после хороших лет, но в уровне количества хранимой наличности почти нет прогнозного потенциала. Вопрос о том, достигают ли успеха взаимные фонды в рыночном тайминге, уже четыре десятилетия подробно рассматривается в литературе.
Другие исследования пытались установить, достигли ли взаимные фонды успеха в перемещении своих денег в акции с более высокими значениями показателя р18 как раз накануне всплеска на рынках акций, а также ответить на вопрос, действительно ли взаимные фоцды получают более высокие доходы в те годы, когда рынок хорошо работает, но эти исследования нашли мало признаков мастерства взаимных фондов в рыночном тайминге.19
Фонды тактического размещения активов и другие фоцды на основе рыночного тайминга. Как последствие обвала 1987 г. возник ряд взаимных фондов, которые заявляли, что они могли бы избавить инвесторов от убытков вследствие обвала, вовремя выведя средства инвесторов с рынка. Эти фонды получили название фондов тактического размещения активов и не делали никаких попыток выбирать акции. Напротив, они доказывали, что могут лавировать между акциями, облигациями и векселями Казначейства до наступления крупных движений рынка и дать возможность инвесторам получить большие доходы. Впрочем, с 1987 г. доходы, предос-
456
Глава 14
Ежегодный
ДОХОД по акциям г 40,00
12,00 -
10,00 Ч
8,00 -
6,00 ~
4,00 -
2,00 -
0,00
Высокие запасы наличных денег во взаимных фондах
Запас наличных денег в % от активов взаимного фонда в начале года 14,00 п -	~
- 30,00
- 20,00
~ 10,00
’0,00
- -10,00
-20,00
Доходы по акциям
<Ь ч> <Ь Оз
<У ОТ О) ОТ с?
Год
Запас наличных денег в % от активов взаимного фонда в начале года
Рис. 14.8. Запас наличности во взаимных фондах и доходы по акциям Для каждого года показаны: доход по акциям за этот год и запас наличности во взаимных фондах на конец года.
тавляемые этими фондами, далеко не соответствовали их обещаниям. На рис. 14.9 сравниваются доходы дюжины крупных фондов тактического размещения активов за 5- и 10-летние периоды (1987-1998 гг.) как с рынком в целом, так и с фиксированными смешанными инвестициями: смесь из 50% акций и 50% облигаций, а также смесь из 75% акций и 25% облигаций. Последние две называются смесью лука с картошкой, что отражает тот факт, что инвестор не делает никаких попыток определить подходящее рыночных операций время.
В качестве критического замечания к этому исследованию можно отметить его сфокусированность на немногих фондах тактического размещения активов. Но в 1998 г. одно обследование20 гораздо большей по объему выборки — более 100 фондов размещения активов — между 1990 и 1995 гг. также нашло очень мало признаков успеха в рыночном тайминге для этих фондов.
Инвестиционные бюллетени. Существуют сотни информационных бюллетеней, посвященных инвестициям, на которые подписываются ин-
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках
457
Средний годовой доход, %
 1989-1998 1994-1998
Рис. 14.9. Сравнение результатов применения бесхитростных стратегий против фондов тактического размещения Стратегии создания смесей подразумевают фиксированное распределение (50/ 50 всегда означает 50 % акций и 50 % облигаций)
весторы, и некоторые из них посвящены таймингу рынка. За несколько сотен долларов, как вам обещают, вы можете быть посвящены в частные сигналы о движениях рынка.
Один из анализов21 способности инвестиционных бюллетеней к рыночному таймингу проверил смеси акций и наличных денег, рекомендованные в 227 информационных бюллетенях с 1980 по 1992 г. Если информационные бюллетени, посвященные инвестициям, являются хорошими специалистами по рыночному таймингу, способными предсказать оптимальное время для операций на рынке, то вы должны ожидать, что доля инвестиций, размещенных в акции, будет увеличиваться перед тем, как рынок пойдет вверх. Но когда доходы, полученные по смесям, рекомендованным в этих бюллетенях, сравниваются с результатами стратегии «покупай и держи», то оказывается, что 183 из 237 бюллетеней (77%) дали меньшие доходы, чем стратегия «покупай и держи». Степень разумности
458
Глава 14
рекомендаций по инвестициям этих информационных бюллетеней характеризуется тем фактом, что хотя веса акций увеличивались в течение 58% времени до подъемов рынка, они также увеличивались и в 53% случаях перед рыночными спадами. Имеются некоторые данные о непрерывности в степени эффективности, но гораздо больше данных об отрицательной эффективности, чем о положительной. Иначе говоря, инвестиционные бюллетени, которые дают плохие советы по рыночному таймингу, будут с большей вероятностью продолжать давать плохие советы, чем бюллетени, которые дают хорошие советы, будут продолжать давать хорошие советы.22
Единственные обнадеживающие данные о рыночном тайминге исходят от исследований профессиональных рыночных таймеров, являющихся консультантами по инвестициям. Эти таймеры дают ясные и подробно разработанные рекомендации по таймингу только для своих клиентов, которые затем соответственно пересоставляют свои портфели, переводя свои деньги в акции, если они играют на повышение, и из акций в деньги, если они играют на понижение. Одно обследование телефонных звонков, связанных с таймингом, сделанных тридцатью профессиональными рыночными таймерами, которые наблюдались корпорацией MoniResearch Corporation, службой, которая следит за эффективностью деятельности таких консультантов, находит некоторое подтверждение их прогнозных способностей.23 Несмотря на высокую стоимость трансакций, связанных с рыночными операциями по их рекомендациям, это принесло бы избыточные доходы для инвесторов.24
Рыночные стратеги. Рыночные стратеги при крупных инвестиционных банках, по-видимому, представляют собой наиболее видимые символы рыночного тайминга. Их предсказания о рынке широко распространяются не только их инвестиционными банками, но и средствами массовой информации. Широко известны такие имена, как Эбби Коэн (Abby Cohen) из банка Goldman Sachs, Ji&v Клигготт (Doug Cliggott) из Morgan Chase и Байрон Вин (Byron Wien) из Morgan Stanley. Хотя многое из того, что говорят рыночные стратеги о рынках, непросто отнести к предсказаниям о повышении или понижении цен на акции — ведь хороших рыночных стратегов трудно определить, когда нужны ясные и неоднозначные прогнозы, — они дают и конкретные рекомендации, помещаемые в «Wall Street Journal», по предпочтительным сочетаниям при размещении активов. В табл. 14.4 перечислены варианты размещения активов, рекомендованные крупными инвестиционными банками в июне 2002 г.
Насколько же точны эти рыночные предсказания? Один из способов получить ответ на этот вопрос состоит в том, чтобы посмотреть на проценты, отведенные для акций. Рыночные стратеги, более настроенные на повышение, порекомендуют, чтобы больший процент портфеля был
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках
459
Таблица 14.4. Варианты размещения активов, предложенные стратегами инвестиционных банков
Наименование компании	Стратег	Акции, %	Облигации, %	Наличные деньги, %
A. G/Edwards	Mark Keller	65	20	15
Banc of America	Tom McManus	55	40	5
Bear Steams & Co	Liz Mac Kay	65	30	5
CIBC World Markets	Subodh Kumar	75	20	2
CrOdit Suisse	Tom Galvin	70	20	10
Goldman Sachs & Co	Abby Josef Cohen	75	22	0
J. P. Morgan	Douglas Cliggott	50	25	25
Legg Mason	Richard Cripps	60	40	0
Lehman Brothers	Jeffrey Applegate	80	10	10
Merrill Lynch & Co	Richard Bernstein	50	30	20
Morgan Stanley	Steve Galbraith	70	25	5
Prudential	Edward Yardeni	70	30	0
Raymond James	Jeffrey Saut	65	15	10
Salomon Smith	John Manley	75	20	5
UBS Warburg	Edward Kerschner	80	20	0
Wachovia	Rod Smyth	75	15	0
инвестирован в акции, тогда как стратеги, настроенные на понижение, будут делать больший упор на наличные деньги и облигации. Второй способ состоит в том, чтобы посмотреть на изменения в долях инвестиций, рекомендованных этими же стратегами, от одного периода к другому: увеличение доли, отведенной для акций, будет указывать на большую тенденцию к повышательному настроению. В обоих направлениях мастерство стратегов в сфере рыночного тайминга сомнительно. «Wall Street Journal» помимо сообщений о вариантах размещения активов, рекомендуемых стратегами, сравнивает и доходы, которые были бы получены, если следовать каждой из рекомендаций стратегов по размещению активов, с доходами, которые были бы получены при вложении активов только в акции за периоды в 1,5 и 10 лет. В качестве возражения против замечания, что некорректно сравнивать 100%-ный портфель акций со смесью различных вариантов размещения активов, «Journal» также сообщает о доходах на фиксированную смесь активов из акций, облигаций и векселей. На рис. 14.10 приводится сводка доходов по всем трем вариантам, а также доходы, которые вы получили бы, следуя стратегу, который предложил лучшие смеси за этот период, и тому, который предложил худшую смесь.
460
Глава 14
Ежегодный доход: 1992-2001 гг.
Лучший стратег, совет которого
Лучший рыночный стратег
Средние рыночные стратеги
Худший рыночный стратег
Фиксированная смесь
Стопроцентное вложение
в акции
Рис. 14.10. Ежегодные доходы от смесей (вариантов размещения активов), рекомендованных рыночными стратегами за период с1992 по 2001 г. Данные взяты из «Wall Street Journal». Показаны ежегодные доходы, которые вы получили бы между 1992 и 2001 гг., следуя советам рыночных стратегов из крупных инвестиционных банков о размещении активов.
Обратите внимание, что доходы по фиксированной смеси выше средних доходов, порожденных в результате следования средним рыночным стратегам. Из 16 банков, за которыми следит «Wall Street Journal», только пять дали бы доходы выше, чем дала бы фиксированная смесь за этот период, и даже они вполне попали бы в пределы доверительного интервала для ошибки. Наконец, даже лучшее из рекомендованных стратегами размещение активов уступило бы стратегии помещения всех активов в акции. В общем, эти данные показывают, что мастерство в рыночном тайминге ведущих рыночных стратегов крайне преувеличено.
Дополнение к истории
Данные о рыночном тайминге явным образом противоречивы. Хотя некоторые индикаторы тайминга обещают, кажется, успех в предсказании направления движения рынка, те, кто следуют им, не получают избыточных доходов. Как вы объясните это противоречие? В этом разделе мы рассмотрим причины, в силу которых несокрушимая вера в рынки акций может быть в долгосрочном плане опасной, и почему индикаторы рыночного тайминга не оправдывают себя для большинства инвесторов.
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках 461
В долгосрочном плане акции не бывают свободны от риска
В условиях медвежьего рынка (с тенденцией к понижению цен) вам не нужно тратить слишком много времени на убеждение инвесторов в том, что инвестирование в акции ~ дело рискованное, но длительный и сильный бычий рынок (с тенденцией к повышению цен) приводит тех же инвесторов к выводу, что вложение в акции не сопряжено с риском, по крайней мере в долгосрочном плане. Выше в этой главе мы рассмотрели некоторые данные, в основном по рынкам США с 1926 г., используемые для подкрепления этой точки зрения. В этом разделе мы оценим данные по другим мировым рынкам акций, чтобы посмотреть, подкрепляют ли они данные по Соединенным Штатам.
Предубеждение против уцелевших. Одной из проблем, связанных с экстраполяцией результатов изучения рынка акций США в XX в., был, вероятно, экономический успех США в этом столетии. Иначе говоря, вы имеете дело с необъективностью. Чтобы провести аналогию с акциями, эта проблема была бы эквивалентной выбору нынешних верхних десяти компаний в США по признаку рыночной капитализации сегодня и проверке, смогли бы вы получить прибыль, если бы купили акции этих компаний до того, как они заняли лидирующие позиции в рейтинге. Не удивительно, что ответ будет «да», поскольку эти компании приобрели свой статус компаний с большой рыночной капитализацией, достигая успеха в течение длительных периодов.
Поэтому, чтобы обеспечить некоторое равновесие, вам следует посмотреть на доходы, которые инвесторы в акции получили бы на других (и менее успешных) рынках акций. Наиболее подробный обзор этих доходов оценил доходы, которые вы получили бы на 14 рынках акций между 1900 и 2001 гг., и сравнил их с доходами, которые вы получили бы, инвестировав свои средства в облигации.25 На рис. 14.11 представлены премии за риск, т. е. дополнительные доходы, полученные в результате инвестирования в акции против векселей и облигаций Казначейства за этот же период на каждом из 14 рынков.
Хотя доходы по акциям были выше, чем доход, который вы получили бы, вложив свои средства в государственные облигации или векселя в каждой из рассмотренных стран, наблюдаются большие различия от страны к стране. Например, если бы вы инвестировали в Испании, вы получили бы ежегодно при инвестировании в акции только на 3% больше, чем по государственным векселям, и на 2% больше, чем по государственным облигациям. Во Франции, наоборот, соответствующие показатели были бы равны 7,1 и 4,6%. Поэтому при взгляде на 40- и 50-летние периоды вполне возможно, что доходы по акциям могут отставать от доходов по облигациям или векселям, по крайней мере на некоторых рынках акций.
462
Глава 14
И Доход по акциям и краткосрочным государственным ценным бумагам
|Ц Доход по акциям и долгосрочным государственным ценным бумагам
Рис. 14.11. Премии за риск, связанный с акциями по странам Данные взяты из работы «Dimson and al». Различия в компаундированных годичных доходах между акциями и краткосрочными (и долгосрочными) государственными ценными бумагами показаны для каждой страны.
Поэтому инвесторы в акции должны задуматься над тем, будет ли тот рынок, куда они инвестируют сейчас, одним из прибыльных (подобно рынку США в XX в.) или отстающим рынком (подобно японскому рынку после 1989 г.). Поскольку существует вероятность, что каждый рынок (включая сегодняшний рынок акций США) может стать отстающим рынком в течение нескольких следующих десятилетий, вам следует проявлять осторожность при инвестировании слишком крупных средств в акции на любом конкретном рынке. Вы можете улучшить свои шансы на успех, если вы будете инвестировать в какой-нибудь глобальный акционерный фонд, но даже в этом случае вы можете оказаться подверженными риску в течение длинных периодов времени.
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках
463
Долгосрочный — это сколь долгий? Финансовые эксперты и консультанты, которые доказывают, что акции выигрывают в долгосрочном плане, часто изъясняются неопределенно в отношении того, как они понимают этот долгосрочный период, а инвесторы часто определяют долгосрочность очень различно ~ для нетерпеливых инвесторов 1 год может означать долгий срок, а для терпеливого инвестора долгий срок может обозначать и 20 лет.
Акции явно не свободны от риска в течение года, но снижается ли уровень риска, если ваш временной горизонт равен 20 годам?
Не обязательно, по следующим причинам:
•	даже долгосрочные горизонты могут быть укорочены в результате непредвиденных событий. Например, рассмотрим один совет, данный 35-летней женщине по поводу ее инвестиций в пенсионный фонд. Поскольку до выхода на пенсию ей осталось еще 30 лет, она как будто является превосходным кандидатом для применения стратегии долгосрочного вложения. Впрочем, это основывается на убеждении, что она может оставаться здоровой и продолжать работать в течение всего этого времени. Если ей придется уйти на пенсию раньше в силу проблем со здоровьем или в результате потери работы, ей, возможно, придется гораздо раньше обратиться к своим пенсионным накоплениям;
•	инвесторы делают сбережения постепенно, поэтому они накапливаются в большей степени при повышающемся рынке и в наиболее поздние годы. Допустим, что вам 35 лет и что вам осталось до выхода на пенсию 30 лет. С течением времени ваши вклады в пенсионный фонд будут иметь тенденцию увеличиваться по мере вашего старения (и приближения к выходу на пенсию). В действительности это сократит тот эффективный временной горизонт, который вы имеете для своих инвестиций. Кроме того, у вас появится тенденция больше накапливать и вкладывать в периоды роста рынка и меньше — в периоды рыночной депрессии. Учитывая историю рынка, это будет означать, что вы чрезмерно вкладываете в акции, когда их цены завышены, и недовкладыва-ете, когда цены обещают хорошую сделку;
• даже самые оптимистические допущения о доходах по акциям на основе исторических данных могут привести только к выводу, что, хотя и существует высокая вероятность, что акции в долгосрочном плане дадут более высокие доходы, чем менее рискованные альтернативы вложения, нет никакой гарантии этого. Действительно, более реалистическая оценка истории рынка акций в Соединенных Штатах и в других странах показывает, что вероятность того, что акции будут превосходить государственные облигации в более долгие периоды времени, слишком велика, чтобы инвесторы могли ее игнорировать. Даже 5%-ная вероятность того, что акции будут слабее облигаций в долгосрочном плане, может быть до
464
Глава 14
статочной, чтобы побудить более осторожных инвесторов вкладывать больше в облигации и меньше — в акции.
Опасности инвестирования в акции, даже при длительном временном горизонте, станут наглядно видны, если вы посмотрите на историю японского рынка акций за последние 15 лет. Инвестор, который вложил свой капитал в акции компаний, входящих в индекс Nikkei в 1989 г., когда индекс подошел к 40 000 пунктов, к 2003 г. потерял бы 80% своих вложений, и крайне маловероятно, что за оставшуюся жизнь он восстановит свои потери.
Рыночный тайминг все же работает, но нечасто
Если так много индикаторов рыночного тайминга позволяют зарабатывать деньги, по крайней мере на бумаге, то почему рыночные таймеры так редко достигают успеха? В этом разделе мы рассмотрим некоторые из опасностей, связанных с попытками угадать подходящий момент для финансовых операций на рынке и со следованием советам рыночных гурУ-
Предвзятость за счет ретроспекции. Рыночный тайминг всегда кажется простым делом, когда вы оглядываетесь назад во времени. После свершившегося факта вы всегда можете найти очевидные сигналы предстоящего поворота рынка в противоположную сторону — бычьи рынки сменяются медвежьими и наоборот. Так, в 2001 г. находились инвесторы, которые оглядывались на 1999 г. и стенали над тем фактом, что не догадались тогда продать акции, когда рынок достиг вершины в конце этого года, хотя в то время признаки поворота рынка еще не были столь явными. Находились аналитики, которые доказывали, что рынок был завышен, и индикаторы, которые поддерживали этот взгляд, но было столь же много аналитиков, если не больше, которые видели, что рынок продолжает подниматься, и имели соответствующие модели, подкрепляющие их точку зрения.
На практике среди инвесторов почти никогда не бывает единого мнения о том, достиг ли рынок дна или вершины в данный момент времени. Отметим интересный факт, что оптимизм в отношении будущего достигает своего максимума как раз тогда, когда рынки достигают высшей точки, а когда рынки оказываются накануне поворота вверх, настроение рынка самое мрачное. Чтобы достигнуть успеха в рыночном тайминге, вы не должны ждать, когда рынок достигнет дна, прежде чем покупать, или чтобы рынок поднялся до вершины, прежде чем продавать. Если вы так поступаете, то теряете значительную часть последующего вознаграждения.
Информационный тайминг. Если вы размышляете о тайминге рынка с помощью макроэкономических переменных, таких как инфляция или экономический рост, вам следует принять во внимание и временную задержку перед получением вами этой информации. Рассмотрим, например,
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках 465
исследование, которое показывает, что цены акций имеют тенденцию подниматься после кварталов сильного роста валового внутреннего продукта. В этом случае очевидной стратегией было бы покупать акции после квартала высокого роста ВВП и продавать после квартала отрицательного или низкого роста ВВП. Проблема с этой стратегией заключается в том, что информация о росте ВВП не будет доступна для вас, пока не пройдет два месяца следующего квартала.
Если в своих рыночных прогнозах вы используете такие рыночные характеристики, как уровень процентных ставок, то вы находитесь в лучшем положении, поскольку эта информация будет доступна сразу после своего появления. При построении этих моделей вы должны внимательно следить за тем, чтобы не строить модель, с помощью которой вам придется прогнозировать процентные ставки, чтобы прогнозировать поведение рынка акций. Чтобы проверить наличие связи между уровнем процентных ставок и движениями рынка акций, вам следует посмотреть на связь между процентными ставками в начале каждого года и доходами по акциям через год. Поскольку вы можете наблюдать первое до принятия решения об инвестировании, вы имели бы основу для жизнеспособной стратегии, если бы нашли корреляцию между этими двумя переменными. Если вы провели тест между уровнем процентных ставок в конце каждого года и доходами по акциям в течение года, то применение инвестиционной стратегии, даже если вы найдете корреляцию, было бы проблематично, поскольку вам пришлось бы сначала прогнозировать уровень процентных ставок.
Шум в прогнозах. Как вам должно быть ясно на основании данных последнего раздела, ни один индикатор рыночного тайминга не является совершенным или хотя бы близким к совершенству. Фактически лучшие знатоки рыночного тайминга бывают правы, вероятно, 60-65% времени, но даже и в этом случае это касается только направления изменения рынка, но не величины изменения. Иначе говоря, конкретный индикатор, будь то доходы в январе или уровень процентных ставок, может дать вам некоторое указание в отношении вероятности того, пойдет ли рынок вверх или вниз в течение остальной части года, но не на какую величину.
Обе эти характеристики индикаторов рыночного тайминга — то, что большую часть времени они ошибаются в указании будущего направления изменения рынка, и отсутствие их успеха в прогнозировании величины изменения рынка — ограничивают инвестиционные стратегии, которые вы можете использовать для тайминга рынков. Деривативов (производных ценных бумаг), таких как фьючерсы и опционы, связанные с индексами акций, которые могут дать наибольшие доходы, следует избегать, поскольку риск ошибиться слишком велик.
Отсутствие устойчивости. Рыночные таймеры — это метеоры инвестиционного мира. Привлекая к себе повышенное внимание во время своего
466
Глава 14
сияния, они быстро гаснут. Глядя на популярных рыночных таймеров (рыночных гуру) через некоторое время, от Джесса Ливермора (Jesse Livermore) в начале этого столетия до Ролфа Акампора (Ralph Асатрога), яркого рыночного стратега компании Prudential, в 1990-х гг., вы найдете очень пестрое собрание.26 Одни из них были склонны использовать графики, другие — фундаменталии, а некоторые таинственно молчали, когда речь шла об их методах, но у всех были следующие три общие особенности.
•	Способность видеть мир только в оттенках черного и белого цветов: Рыночные гуру отнюдь не склонны к уклончивости. Напротив, они делают смелые заявления, которые кажутся возмутительными. Например, Акампора создал себе репутацию своим заявлением о том, что индекс Доу достигнет 7000, когда он равнялся 3500.
•	Верное предсказание сильного движения рынка: все рыночные таймеры создали себе репутацию в результате предсказания по крайней мере одного сильного движения рынка. Для Ливермора это был рыночный обвал 1929 г., а для Акампоры — бычий рынок 1990-х гг.
•	Внешне яркая личность: рыночные гуру являются прирожденными шоуменами, которые используют средства массовой информации своего времени не только в качестве мегафонов для рекламирования своих рыночных прогнозов, но и для передачи новостей о своих успехах. В действительности часть их успеха можно отнести за счет их способности заставлять других инвесторов действовать на основе своих предсказаний, делая эти предсказания, по крайней мере на ближайшее время, самовыполняющимися пророчествами.
Почему же эти великие гуру все же спотыкаются? Те же факторы, которые способствуют их успеху, лежат, по-видимому, и в основе их неудач. Их абсолютная убежденность в своих способностях предугадывать движения рынка и их успех в тайминге рынков видимо, питают их самые невероятные заявления, которые в конце концов, подрывают их репутацию. Например, Джо Грэнвилл (Joe Granville), один из рыночнь!х гуру конца 1970-х гг., в течение 1980-х гг. рекомендовал всем продавать акции и покупать золото, а его информационный листок в течение десятилетия имел репутацию самого плохого в отношении качества своих прогнозов.
Затраты на трансакции, возможности и налоги. Если бы рыночный тайминг ничего не стоил, вы могли бы утверждать, что каждый должен попытаться угадывать тенденции изменения рынка для выбора момента проведения операций при условии, что огромные доходы оправдывают это. Однако с попытками применения рыночного тайминга связаны значительные затраты.
•	В процессе переключения от акций к наличным деньгам вы можете пропустить лучшие годы рынка. Статья под названием «Безумие тайминга
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках
467
рынка акций» («The Folly of Stock Market Timing»), рассматривающая влияние практики ежегодного переключения от акций к наличным деньгам и обратно с 1926 по 1982 г., пришла к выводу, что потенциальные недостатки сильно перевешивают потенциальные достоинства этой стратегии.27 Анализируя рыночный тайминг, Билл Шарп (Bill Sharpe) убеждает, что если вы не можете отличить хороший год от плохого 7 раз из 10, то вам не следует пробовать заниматься рыночным таймингом.28 Этот результат был подтвержден моделированием канадского рынка по методу Монте-Карло, результаты которого показали, что вам следует уметь правильно угадывать от 70 до 80% времени, чтобы достигнуть уровня безубыточности рыночного тайминга.29
•	Это исследование не рассматривает дополнительных затрат на трансакции, которые неизбежно вытекают из стратегий рыночного тайминга, поскольку вам придется торговать более экстенсивно, если вы следуете им. В своем самом крайнем варианте стратегия переключения от акций к наличным деньгам и обратно будет означать, что вам придется ликвидировать весь ваш портфель акций, если вы решите переключиться на наличные деньги и начать снова чесать голову в следующий раз, когда вы захотите вернуться к акциям.
•	Стратегия рыночного тайминга будет также увеличивать ваши потенциальные налоговые обязательства. Чтобы увидеть, почему это происходит, допустим, что вы следуете стратегии продажи всех ваших акций после двух хороших лет пребывания на рынке, основываясь на эмпирических выводах о том, что после двух хороших лет, скорее всего, последует плохой год. Вам придется заплатить налоги за прирост капитала при продаже своих акций.
Уроки для инвесторов
Рыночный тайминг — это гораздо более захватывающая процедура, чем выбор акций. Все инвесторы делают попытки угадывать поведение рынка, и, видимо, очень немногие постоянно достигали в этом успеха. Если, несмотря на эту историю неудач, вы решите все же заняться рыночным таймингом, то попытайтесь сделать следующее.
•	Оцените свой временной горизонт. Некоторые индикаторы рыночного тайминга, такие как те, что основываются на форме графиков и объеме торговли, пытаются предвидеть движения рынка за короткое время, в то время как другие методы, такие как использование нормализованного отношения Р/Е для прогноза цен на акции, являются долгосрочными стратегиями. Вам нужно иметь ясное ощущение своего временного горизонта, прежде чем вы выберете свою стратегию рыночного тайминга.
468
Глава 14
Чтобы вынести свое суждение, вам потребуется взглянуть не только на свою готовность (или отсутствие ее) ждать до момента получения вознаграждения, но и оценить степень своей зависимости от денежных потоков из вашего портфеля, чтобы удовлетворить ваши жизненные потребности; если ваша работа не вызывает у вас чувства уверенности, а доход изменчив, то ваш временной горизонт очень сократится.
•	Проанализируйте факты. Защитники всякой стратегии рыночного тайминга заявят, что эта стратегия действует, и представят вам эмпирические данные о невероятных доходах, которые вы тоже получите, если последуете этой стратегии. Когда вы будете анализировать эти данные, вам нужно будет рассмотреть все предостережения предыдущего раздела, включая и следующие:
♦ подходит ли эта стратегия к тем данным, из которых она была выведена? Вы должны относиться с подозрением к детально разработанным стратегиям трейдинга, которые, по-видимому, не имеют никакого экономического или логического обоснования: например, покупайте акции с низкой капитализацией с инерцией движения в 3 часа дня каждый четверг и продавайте на следующий день в 1 час дня. Очень вероятно, что на большой базе данных были испытаны тысячи стратегий, и в числе их появилась и эта. Хороший тест должен смотреть на доходы в разные временные периоды;
♦ является ли ваша стратегия реалистичной? Некоторые стратегии выглядят исключительно хорошо построенными, но оказываются нежизнеспособными, потому что информация, на которой они основываются, не было у вас под рукой, когда вам нужно было принимать решение о сделке. Вы могли, например, решить, что можете заработать (по крайней мере на бумаге), если вы будете покупать акции в конце каждого месяца, когда инвесторы больше вкладывают деньги во взаимные фонды, чем берут из них. Впрочем, проблема в том, что эта информация станет доступной для вас только в следующем месяце;
♦ а вы приняли во внимание стоимость исполнения и возможные проблемы? Многие стратегии краткосрочного рыночного тайминга предполагают ведение постоянного трейдинга. Стоимость проведения сделок и налоговые обязательства, создаваемые при этом, будут существенными, а чтобы эта стратегия имела смысл, доходы до принятия во внимание этих затрат должны быть существенно выше, чем от применения стратегии «покупай и держи».
•	Соединяйтерыночный тайминг с выбором ценных бумаг. Хотямногиеин-весторы считают, что рыночный тайминг и выбор ценных бумаг взаимно исключают друг друга, на самом деле это не так. Вы можете и должны
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках 469
соединять и то и другое в единой стратегии. Например, вы можете использовать объемный индикатор, чтобы решить, когда и надо ли покупать акции, и затем инвестировать в акции с низкими отношениями Р/Е. поскольку вы считаете, что цена этих акций, скорее всего, занижена.
Заключение
Если бы вы умели угадывать движения рынка, вы могли бы получать огромные доходы, и именно это потенциальное вознаграждение превращает всех инвесторов в рыночных таймеров. Некоторые инвесторы явно пытаются угадывать возможные движения рынка, используя технические и фундаментальные индикаторы, тогда как другие включают свои представления о рынке в свои решения о размещении активов, переводя больше денег в акции, когда хотят играть на повышение курса акций. Впрочем, рассмотрение фактов показывает, что не существует индикаторов рыночного тайминга, которые обеспечат вам устойчивые и твердые доходы. По существу, почти нет доказательств того, что эксперты по рыночному таймингу — например, рыночные стратеги, взаимные фонды или информационные бюллетени, специализирующиеся по рыночному таймингу — добиваются успеха в решении этой задачи.
Несмотря на эти наводящие уныние данные, инвесторы будут продолжать свои попытки угадывать движения рынка. Если вы решили заняться этим, вам нужно выбрать такую стратегию рыночного тайминга, которая совместима с вашим временным горизонтом, тщательно оценить факты об ее эффективности и попытаться скомбинировать ее со стратегией выбора акций.
Примечания
1.	Brinson, G. L., R. Hood and G. Beebower, 1986, Determinants of Portfolio Performance, Financial Analysts Journal, July/August, 39-44.
2.	Эта работа цитируется часто и с искажениями. Исследование, проведенное Nuttall and Nuttall, обнаружило, что из 50 авторов, которые цитировали эту работу, 37 неправильно ее поняли, показывая тем самым, что 93% общего дохода было получено в результате размещения активов (Nuttall, J. A., and J. Nuttall, 1998, Asset Allocation Claims — Truth or Fiction?, Working Paper).
3.	Shilling, A. Gary, Market Timing: Better than a Buy-and Hold Strategy, v48(2) (March-April 1992), 46-50.
4.	Ibbotson, R., and Kaplan, P., 2000, Does asset allocation explain 40,90, or 100 per cent of performance? Financial Analysts Journal, January/Feb-ruary.
470
Глава 14
5.	Этот анализ стал возможным благодаря превосходным данным, предоставленным на веб-сайте Роберта Шиллера (Robert Shiller).
6.	Акции работали хуже, чем векселя Казначейства в смысле годичных доходов в каждый из 10-летних периодов, заканчивавшихся в конце 1970-х гг. (1974-1980).
7.	Для тех, кто незнаком с Суперкубком, сообщаем, что он разыгрывается между победителем из Американской футбольной конференции (AFC) и победителем из Национальной футбольной конференции (NFC) каждый год в последнее воскресенье января.
8.	Krueger, Т., and W. Kennedy, 1971, An examination of the Superbowl stock market predictor, Journal of Finance, v45,691-697.
9.	Обратите внимание, что существуют и более узкие варианты январского индикатора, использующие только первые 5 или 10 дней января.
10.	Bennett, J. A., and R. W. Sias, 2001, Can Money Flows Predict Stock Returns? Financial Analysts Journal, Nov-Dec, v57,64-77.
11.	Chan, K., A. Hameed and W. Tong, 2000, Profitability of Momentum Strategies in the International Equity Markets, Journal of Financial and Quantitative Analysis, v35,153-172.
12.	Haugen, R. A., E. Talmor and W. N. Torous, 1971, The Effect of Volatility Changes on the level of Stock Prices and Subsequent Expected Returns, Journal of Finance, v46,985-1007.
13.	Ежедневная изменчивость (волатильность) цен оценивается с помощью четырехнедельных скользящих средних. Если изменчивость в каком-нибудь периоде превышает изменчивость (падает ниже изменчивости) за предыдущий чстырехнедельный период (при статистическом уровне значимости 99%), то это считается увеличением (уменьшением) волатильности.
14.	См. работу Chowdhury, М., J. S. Howe and J. С. Lin, 1993, The Relation between Aggregate Insider Transactions And Stock Market Returns, Journal of Financial and Quantitative Analysis, v28,431-437. Они нашли положительную корреляцию между совокупным объемом покупок инсайдерами и рыночными доходами, но сообщают, что стратегия, основанная на этом индикаторе, не принесла бы достаточной прибыли, чтобы покрыть затраты на трансакции.
15.	См. Fisher, К., and М. Statman, 2000, Investor Sentiment and Stock Returns, Financial Analysts Journal, v56, 16-33. Они проверили три индикатора чувств — взгляды стратегов Уолл-стрит, инвестиционных бюллетеней и индивидуальных инвесторов — и пришли к выводу, что действительно есть данные, подтверждающие стратегию инвестирования наперекор рынку.
В долгосрочной перспективе: мифы о рынках
471
16.	Ang, A., and G. Bekaert, 2001, Stock Return Predictability: Is It There? Working Paper, Columbia Business School. Они показали документально, что процентные ставки векселей Казначейства доминируют над прочими переменными в качестве предсказателя краткосрочных движений рынка акций. Breen, W., L. R. Glosten and R. Jagannathan, 1989, Economic Significance of Predictable Variations in Stock Index Returns,Journal of Finance, v44,1177-1189, оцепили стратегию переключения от акций к наличным деньгам и обратно в зависимости от уровня процентных ставок векселей Казначейства. Они пришли к выводу, что такая стратегия добавила бы около 2% избыточных доходов к активно управляемому портфелю.
17.	Abhyankar, A., and Р. R. Davies, 2002, Return Predictability, Market Timing and Volatility: Evidence from the Short Rate Revisited, Working Paper, Social Sciences Research Network.
18.	Cm. Treynor, Jack L., and Kay Mazuy, 1966, Can mutual funds outguess the market? Harvard Business Review, v44,131-136. Они доказывают, что если бы взаимные фонды обладали умением в области рыночного тайминга, они должны были бы покупать акции с высоким значением параметра ₽ как раз перед движением цен вверх на рынке акций, поскольку эти акции должны подниматься в цене больше других. Они пришли к выводу, что взаимные фонды делали прямо противоположное — перемещались в сторону акций с высоким значением Р как раз перед падением цен на рынке.
19.	Henriksson, Roy d., and Robert C. Merton, 1981, On market timing and investment performance. IL Statistical procedures for evaluating forecasting skills, Journal of Business, v54,513-533.
20.	Beckers, C., W. Ferson, D. Myers, and M. Schill, 1999, Conditional Market Timing with Benchmark Investors, Journal of Financial Economics, v52, 119-148.
21.	Graham, John R., and R. Harvey Campbell, 1996, Market timing ability and volatility implied in investment newsletters* asset allocation recommendations, JourrnA of Financial Economics, v42,397-421.
22.	Хороший информационный бюллетень, посвященный рыночному таймингу, будет, скорее всего, повторять свой успех в течение 50% времени. Плохой бюллетень по рыночному таймингу имеет 70%-ный шанс повторять свои плохие прогнозы.
23.	Chance, D. М., and М. L. Hemler, 2001, The performance of professional markettimers: Daily evidence from executed strategies, Journal of Financial Economics, v62,377-411.
24.	В этой работе исследовались избыточные доходы после учета затрат на трансакции, но до учета налогов.
472 Глава 14
25.	Dimson, Е., Р. March and М. Staunton, 2002, Triumph of the Optimists, Princeton University Press.
26.	Одной из лучших книг о Livermore является Edwin LeFevre, Reminiscences of a Stock Market Operator. John Wiley and Sons.
27.	Jeffrey, R., 1984, The Folly of Stock Market Timing, Financial Analysts Journal, (March/August), 102-110.
28.	Sharpe, W., 1975, Are Gains Likely from Market Timing, Financial Analysts Journal, v31 (2), (March/April), 60-69.
29.	Chua, J. H., R. S. Woodward, and E. C. To, 1987, Potential Gains from Stock Market Timing in Canada, Financial Analysts Journal (September/ October), v43 (5), 50-56.
Глава 15. Десять уроков для инвесторов
Хотя истории об инвестициях, рассмотренные в этой книге, отражают очень разные инвестиционные философии и предназначены для широкого круга инвесторов, из обзора этих историй можно извлечь и кое-какие уроки. В этой главе вы увидите ряд предложений об инвестировании, которые подразумевают разные инвестиционные стратегии. Будем надеяться, что широкие предложения об инвестировании хорошо подготовят вас к тому моменту, когда вам придется услышать следующую великую историю об инвестициях от сверхактивных продавцов.
Урок 1 - Чем больше вещи меняются, тем больше они остаются все теми же
Каждая из описанных в этой книге историй об инвестициях была известна очень давно, с тех пор как существуют финансовые рынки. Несмотря на эту реальность, консультанты по инвестициям регулярно открывают их заново и представляют их как свой собственный опыт. Чтобы придать новости фасад новизны, они часто дают этим историям новые и причудливые названия (предпочтительно греческие). Давая стратегии покупки акций с низким отношением цены к доходам название Омега или Альфа, они, кажется, делают чудеса своими приемами тротуарных зазывал. Кроме того, по мере того как все больше и больше данных об акциях становится доступно для инвесторов, некоторые инвесторы развивают более творческий подход к использованию этих данных для поиска акций. Действительно, та легкость, с которой они могут профильтровать акции по многим критериям — низкое отношение Р/Е. быстрый рост и инерция движения — позволила некоторым инвесторам создать комплексные фильтры, которые они могут затем считать уникальными.
Вывод /.* остерегайтесь сложных инвестиционных стратегий с причудливыми названиями, которые претендуют на новизну и оригинальность.
Урок 2. Если вы хотите гарантий, то не инвестируйте деньги в акции
Что бы ни говорили вам поборники инвестиционной стратегии, никакая стратегия вложения в акции не может предложить вам гарантиро
474
Глава 15
ванного успеха. Цены акций изменчивы и определяются сотнями самых разных переменных, из которых одни связаны с общей экономикой, а другие — с появлением повой информации о фирме. Даже самые разработанные и наилучшим образом спланированные стратегии для зарабатывания денег с помощью акций могут вызвать крах в результате неожиданных событий.
Вывод 2: единственно предсказуемое свойство акций — это их непредсказуемость.
Урок 3. Нет риска, нет прибыли
Вероятно, самый древний урок в отношении инвестиций заключается в том, что нельзя ожидать высоких доходов, не прибегая к риску, но как раз этот урок часто игнорируется. Каждая инвестиционная стратегия подвергает вас риску, и стратегия получения больших доходов не может быть связанной с низким риском. Если вы относитесь к той группе инвесторов, которым не по себе от осознания высокого риска, то вам следует избегать любой стратегии, связанной с большим риском, сколь бы заманчивой она ни казалась на бумаге. Почему же некоторые инвесторы с такой готовностью обманывают себя, думая, что могут получить большие доходы, не подвергаясь большому риску? Одной из причин может быть то, что в некоторых стратегиях риск присутствует в скрытой форме и проявляется явно лишь спорадически. Эти стратегии приносят успех большую часть времени и дают надежные, хотя и небольшие доходы, но приносят большие убытки в случае неудачи.
Вывод 3: если вы не видите риск, связанный с большими доходами, вы просто не смотрели достаточно трезво.
Урок 4. Помните основные принципы
Ценность бизнеса всегда была функцией его способности порождать прибыль от своих активов, увеличения этой прибыли с течением времени и неопределенности, с ней связанной. На каждом бычьем рынке инвесторы забывают об основных факторах, определяющих стоимость, — денежных потоках, ожидаемом росте и риске — и ищут новые парадигмы, чтобы объяснить, почему акции оцениваются так, как они оцениваются. Так было во время технологического бума конца 1990-х гг. Столкнувшись со стратосферными ценами для компаний, представляющих новую экономику, которые нельзя было объяснить обычными подходами, инвесторы обратились к сомнительным моделям, в которых рост выручки заменил
Десять уроков для инвесторов 475
доходы, а денежные потоки не принимались во внимание. После каждого бычьего рынка инвесторы открывали для себя правду, которая заключается в том, что компаниям, чтобы стать ценными, нужно зарабатывать деньги и увеличивать доходы.
Вывод 4: игнорирование фундаментальных факторов опасно.
Урок 5. Большая часть акций, которые выглядят дешевыми, дешевы не без причины
В каждой истории об инвестициях, приведенной в этой книге, какая-нибудь группа акций характеризовалась как дешевые. Например, выше в этой книге акции определялись как дешевые, если они торговались при низких отношениях цены к доходам или по цене ниже балансовой стоимости. Рискуя прослыть профессиональными отрицателями, мы должны отметить, что большинство этих компаний только кажутся дешевыми. Была по крайней мере одна веская причина, а во многих случаях их было больше, чем одна, почему эти акции продавались по низким ценам. Вы видели, например, что многие компании, акции которых продавались по цене ниже балансовой стоимости, делали это по причине низких доходов и высокого риска и что акции, которые продавались при низких отношениях Р/Е, делали это из-за слабых перспектив роста.
Вывод 5: покупка дешевых акций не всегда означает хорошую сделку.
Урок 6. Все имеет свою цену
Инвесторы постоянно ищут характеристики, которые, как они верят, сделают компании, в которые они инвестируют, особыми компаниями — на ум приходят лучшее управление, знаменитая марка, высокий темп роста доходов и замечательный продукт. Не споря о том, что все это хорошие характеристики для любой фирмы, вы должны все же признать, что обычно рынки проделывают хорошую работу по учету всех этих преимуществ при оценивании акций. Акции компаний с известными торговыми марками торгуются при высоких отношениях цены к доходам, так же как это делают компании с более высоким ожидаемым ростом. Таким образом, вопрос, на который вы должны ответить как инвестор, состоит не в том, делает ли компанию ценной обладание сильной торговой маркой, а в том, является ли цена, приданная рынком торговой марке, слишком высокой или слишком низкой.
Вывод 6: хорошие компании могут и не означать хорошего вложения.
476
Глава 15
Урок 7. Цифры могут быть обманчивы
Для тех инвесторов, которые устали от анекдотических данных и историй об инвестициях, цифры предлагают чувство комфорта, поскольку дают иллюзию объективности. Исследованию, которое показывает, что акции с высокими дивидендами дадут вам на 4% больше, чем рынок за последние 5 лет, придается больший вес, чем истории о том, сколько денег вы могли бы заработать, инвестируя в одну акцию 5 лет назад. Хотя и разумно проверять стратегии, используя большие объемы данных за большие отрезки времени, следует сделать все же несколько предостережений.
•	Исследования, сколь угодно подробные и долгосрочные, дают вероятностные, а не точные выводы. Например, вы можете сделать вывод, что посмотрев на акции с высокими дивидендами за последние 5 лет, можно ожидать, что акции с высокими дивидендами дают более высокие доходы, чем акции с низкими дивидендами, но вы не сможете гарантировать этот доход.
•	Каждое исследование страдает также от того факта, что рынки со временем меняются. Никакие два периода не являются полностью идентичными, и вполне возможно, что следующий период может подарить вам сюрпризы, которых вы никогда не видели раньше, и что эти сюрпризы могут заставить протестированные временем стратегии рассыпаться в пух и прах.
Вывод 7: цифры могут лгаты
Урок 8. Уважайте рынок
Каждая инвестиционная стратегия есть пари против рынка. Вы не только делаете ставку на то, что вы правы, а рынок ошибается, но и на то, что рынок увидит ошибочность своего образа действий и примет ваш способ мышления. Рассмотрим, например, стратегию покупки акций, которые продаются по цене ниже их балансовой стоимости. Вы считаете, что цена этих акций занижена и что рынок ошибается в оценке этих акций. Чтобы заработать деньги, вы не только должны быть правы в этом своем убеждении, лежащем в основе вашего решения, но и рынки должны это увидеть и исправить свои ошибки. В этом процессе цены этих акций будут подталкиваться вверх и вы как инвестор заработаете деньги.
Хотя ваши взгляды на ошибки рынка и могут быть оправданы, все же благоразумно будет с вашей стороны начать со здорового уважения к рынкам. Хотя рынки действительно делают иногда крупные ошибки в оценке акций и эти ошибки привлекают внимание (обычно после факта их исправ
Десять уроков для инвесторов 477
ления), они большей частью все же делают огромную работу по формированию консенсуса между инвесторами с разными взглядами и разной информацией и достижению согласованной цены. Когда вы действительно откроете для себя то, что выглядит как ошибки рынка в оценке акций и возможности вложений, вы должны начать с презумпции, что рыночная цена верна и что вы пропустили какой-то критический компонент в вашем анализе. И только после того, как вы отвергнете все возможные альтернативные объяснения неверного оценивания акций рынком, вам следует подумать о том, чтобы попытаться воспользоваться этой ошибкой рынка.
Вывод 8: рынки чаще бывают правы, чем ошибаются.
Урок 9. Познайте себя
Никакая инвестиционная стратегия, как бы хорошо она ни была продуманна и разработана, не будет работать для вас как для инвестора, если она не соответствует вашим предпочтениям и характеристикам. Стратегия покупки акций, по которым выплачиваются высокие и устойчивые дивиденды, может быть превосходной стратегией для инвесторов, чуждающихся риска, с длинным временным горизонтом, но не для инвесторов с более короткими временными горизонтами. Прежде чем вы решите принять любую инвестиционную стратегию, вы должны подумать о том, будет ли эта стратегия правильной для вас. Но раз уж вы приняли ее, вам следует пропустить ее через два теста:
•	тест на кислотность: если вы все время беспокоитесь о своем портфеле и его изменения не дают вам спать по ночам, вы должны понять это как сигнал о том, что стратегия, которую вы только что приняли, слишком рискованна для вас;
•	тест на терпение-, многие инвестиционные стратегии рекламируются как долговременные. Если вы приняли одну из этих стратегий, но вам приходится часто перестраивать ваш портфель, то вы, возможно, просто слишком нетерпеливы, чтобы довести эту стратегию до сбора урожая.
Вывод 9: не существует одной наилучшей стратегии инвестирования, которая подходит всем инвесторам.
Урок 10. Удача превосходит умение (по крайней мере в краткосрочном плане)
Самый угнетающий урок, который преподносят нам финансовые рынки, состоит в том, что такие достоинства, как напряженная рабо
478
Глава 15
та, терпение и подготовка, не всегда бывают вознаграждены. В конечном анализе, зарабатываете ли вы деньги от вашего портфеля или нет, ваш портфель лишь частично контролируется вами и удача может играть преобладающую роль. Наиболее успешными менеджерами портфелей последнего года слишком часто оказываются не те, кто имеет лучшую инвестиционную стратегию, а те, кто (случайно) оказался в правильном месте в правильное время. Верно, что чем дольше вы инвестируете, тем больше вероятность того, что удача начнет выравнивать шансы и что ваше истинное умение все же проявится.
Как инвестор вы должны принимать как успех, так и неудачу. Ни то ни другое не отражает ни вашего умения как инвестора, ни отсутствия его, ни качества лежащей в основании ваших решений стратегии. Хотя вы и не можете подчас организовать для себя удачу, вы должны быть всегда готовы воспользоваться своим преимуществом, когда оно вам предоставляется.
Вывод 10: удача превосходит умение.
Заключение
Победить рынок — дело нелегкое и не безболезненное. На финансовых рынках люди при всех их недостатках собирают и обрабатывают информацию и выносят свои лучшие суждения о том, сколько стоят их активы. Не удивительно, что они допускают ошибки, и даже те из них, кто верит, что рынки эффективны, признают эту реальность. Впрочем, остается открытым вопрос, можете ли вы воспользоваться этими ошибками и поступить лучше, чем средний инвестор. Вы это действительно можете, но только в том случае, если выполните свою домашнюю работу, оцените свои слабости и попытаетесь защитить себя от них. Если у вас короткий временной горизонт, вам в качестве союзника понадобится еще и удача.
Асват Дамодаран
Инвестиционные байки: разоблачение мифов о беспроигрышных биржевых стратегиях
Перевел с английского В. Псарев под редакцией В. В. Ильина
Заведующий редакцией Ведущий редактор Выпускающий редактор Литературный редактор Художественный редактор Корректоры Верстка
С. Жильцов
В. Фасульян
Е. Егерева
В. Ильин
Е. Дьяченко
Л. Ванькаева, Н. Сулейманова
А. Курбатов
ООО «Питер Пресса 198206, Санкт-Петербург, Петергофское шоссе. 73, лит. А29. Налоговая льгота — общероссийский классификатор продукции ОК 005-93, том 2; 95 3005 — литература учебная.
Подписано в печать 26.07.06. Формат 60*90/16. Усл. п. л. 30.
Тираж 3000 экз. Заказ №2631.
Отпечатано с готовых диапозитивов в ООО «Типография Правда 1906». 195299, Санкт-Петербург, Киришская ул., 2.
Тел.: (812) 531-20-00. (812) 531-25-55