Investment Fables
Exposing the Myths □ f “Cant Miss” Investment Strategies
Aswath Damddaran
WWW.DAMDDARAN.CDM
|ft|
Prentice I Id I
An imprint of PEARSON Education London • New York • San Francisco • Toronto • Sydney Tokyo • Singapore • Hong Kong • Cape Town • Madrid • Paris • Milan • Munich • Amsterdam
ForexClub^ Academy '
АКАДЕМИЯ БИРЖЕВОЙ ТОРГОВЛИ
А. Дамодаран
Инвестиционные байки: разоблачение мифов о беспроигрышных биржевых стратегиях
Москва»Санкт-Петербург - Нижний Новгород - Воронеж Ростов-на-Дону - Екатеринбург - Самара - Новосибирск Киев - Харьков - Минск
2007
ББК 65.262.29
УДК 330.322 Д16
Дамодаран А.
Д16 Инвестиционные байки: разоблачение мифов о беспроигрышных биржевых стратегиях / Пер. с англ, под ред. В. В. Ильина. — СПб.: Питер, 2007. — 480 с.: ил. — (Серия «Академия биржевой торговли»).
ISBN 5-469-00998-Х
Акции с высокими дивидендами: действительно ли они лучше и надежнее, чем облигации, или нет? Дешевые акции: дешевы не без причины? Надо ли вкладывать деньги в качество? В импульсные движения рынка? Или во что-то еще? Вы уже слышали об этих «беспроигрышных» стратегиях. Все они обещают дорогу к прибылям без всякого риска. Но так ли это на самом деле? Кроме того, существует возможность комбинировать лучшие элементы различных инвестиционных стратегий, увеличивая доходность и снижая риски.
В этой книге один из лучших исследователей в области инвестиций Асват Дамодаран рассказывает о том, как это сделать. Здесь содержится объективный анализ 13 наиболее популярных инвестиционных баек и сложившихся представлений. Не доверяйте биржевым байкам: вашим проводником должен стать трезвый и непредвзятый анализ.
ББК 65.262.29
УДК 330.322 Права на издание получены по соглашению с Pearson Education, Inc. Publishing Financial Times Prentice Halt Upper Saddle River, New Jersey 07458.
Все права защищены. Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.
© 2004 Pearson Education. Inc.
© Перевод на русский язык ООО «Питер Пресс», 2007 © Издание на русском языке, оформление
ООО «Питер Пресс», 2007
ISBN 0-13-140312-5 (англ.)
ISBN 5-469-00998-Х
Оглавление
Инвестиционные байки: разоблачение мифов о беспроигрышных биржевых стратегиях...........................14
Глава 1. Введение..............................................17
Суть истории................................................17
Категоризация историй об инвестициях........................18
Истории для ие расположенных к риску.....................18
Истории для азартных.....................................20
Истории для жадных.......................................22
Истории для инвесторов-оптимистов........................24
Вскрытие противоречий в историях об инвестициях.............25
1.	Теоретические корни: выделение зерна истины...........26
2.	Рассмотрение доказательств: получение полной картины..27
3.	Издевательство над цифрами: разработка критериев......28
4.	Дополнение к истории: исследование слабостей..........30
5.	Уроки для инвесторов..................................30
Заключение..................................................31
Глава 2. Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой... 32
Суть истории................................................33
Теоретические основы: дивиденды и стоимость.................34
Дивиденды не имеют значения: теорема Миллера-Модильяни...35
Дивиденды — это плохо: налоговый довод...................36
Дивиденды — это хорошо: истории о клиентеле и сигналах...37
Рассмотрение фактов.........................................38
Действительно ли акции с более высокими дивидендами имеют столь же высокую прибыль.................................38
Дивидендные собаки.......................................41
Периоды роста дивидендов.................................43
Перемалывание чисел.........................................44
Дивидендные доходы: их изменчивость от компании к компании и во времени.............................................44
Отраслевые различия в дивидендной политике...............47
Портфель акций с высокими дивидендами....................48
Дополнение к истории........................................49
Неустойчивые дивиденды...................................49
Низкие темпы роста.......................................59
Налоги...................................................60
6
Оглавление
Уроки для инвесторов.......................................64
Заключение.................................................65
Примечания.................................................66
Глава 3. Эти акции так дешевы! История об акциях с низким коэффициентом Р/Е.............................................68
Суть истории...............................................69
Теоретические основы: определяющие факторы отношения цены к доходу...................................................70
Что такое отношение Р/Е (отношение цены к доходу).......70
Букварь по расчету дохода...............................71
Определяющие факторы отношения Р/Е......................74
Рассмотрение фактов........................................76
Бен Грэм и просеивание стоимости........................77
Акции с низким Р/Е в сравнении с остальным рынком.......78
Перемалывание чисел........................................80
Изменчивость отношения Р/Е в пределах рынка.............81
Распределение отношения Р/Е по секторам.................83
Изменчивость отношения Р/Е во времени...................84
Портфель акций с низким Р/Е.............................86
Дополнение к истории.......................................91
Риск и отношение Р/Е....................................91
Низкий темп роста и отношение Р/Е.......................94
Качество дохода и отношение Р/Е.........................97
Уроки для инвесторов.......................................98
Заключение................................................100
Примечания................................................101
Глава 4. Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!..102
Суть истории..............................................103
Теоретические основы: отношение цены к балансовой стоимости и фупдаменталии...........................................104
Определение отношения цены к балансовой стоимости......104
Как бухгалтеры измеряют балансовую стоимость...........104
Определяющие факторы отношения PBV (цепы к балансовой стоимости).............................................107
Рассмотрение фактов.......................................109
Данные по Соединенным Штатам...........................109
Данные по мировым рынкам...............................112
Перемалывание чисел........................................ИЗ
Распределение отношения цены к балансовой стоимости в пределах рынка........................................ИЗ
Сравнение отношения цены к балансовой стоимости по секторам.114
Оглавление
7
Портфель с низким отношением цены к балансовой стоимости.116
Дополнение к истории......................................121
Акции с высоким риском.................................121
Акции с низкой ценой...................................124
Несовершенные проекты: низкий доход на капитал.........126
Уроки для инвесторов......................................128
Заключение................................................130
Примечания................................................131
Глава 5. Стабильные доходы — лучшее вложение? ...............132
Суть истории..............................................133
Измерение стабильности доходов............................134
Теоретические основы: устойчивость дохода и стоимость.....135
Диверсификация и риск..................................135
Стабильные доходы, риск и стоимость....................136
Рассмотрение фактов.......................................137
Устойчивые предприятия без конкуренции.................138
Смесь диверсифицированных предприятий: привлекательность конгломератов..........................................139
Глобальная диверсификация..............................140
Хеджирование (страхование инвестиционных рисков).......141
Сглаживатели доходов...................................145
Перемалывание чисел.......................................148
Изменчивость доходов в пределах рынка..................149
Портфель компаний с устойчивыми доходами...............150
Дополнение к истории......................................151
Устойчивые доходы — и рискованное вложение?............152
Отказ от возможностей роста............................152
Правильно ли вы оценили?...............................155
Качество доходов.......................................156
Уроки для инвесторов......................................157
Выводы....................................................158
Примечания................................................158
Глава 6. В поисках совершенства: являются ли хорошие компании хорошим вложением?...........................................160
Суть истории..............................................161
Что такое хорошая компания?...............................161
Финансовая эффективность...............................162
Корпоративное управление...............................163
Ответственность перед обществом........................164
Теоретические основы: встраивание качества в стоимость....166
8
Оглавление
Входные данные при оценке дисконтированных денежных потоков, приведенных к оценке настоящего времени.......167
ЭД С и модели избыточного дохода.......................168
Рассмотрение фактов.......................................169
Качество проекта и доход по акциям.....................170
Преимущества уровня корпоративного руководства.........171
Отдача от социальной ответственности...................171
Более широкое определение хороших компаний.............172
Перемалывание чисел.......................................175
Обзор рынка............................................175
Список компаний высшего качества.......................178
Дополнение к истории......................................181
Проигрыш в игре с ожиданиями...........................181
Возвращение к «норме»..................................182
Уроки для инвесторов......................................184
Выводы....................................................187
Примечания................................................187
Глава 7. Расти, малыш, расти! История о росте................188
Суть истории........................................-.....189
Теоретические основы: рост и стоимость....................190
Оценка роста по методу дисконтированных денежных потоков.190
Стоимость роста в относительном выражении..............193
Рассмотрение фактов.......................................194
Стратегия выбора акций с высоким отношением Р/Е........194
Стратегии роста по разумной цене (РПРЦ)................197
Перемалывание чисел.......................................202
Обзор рынка............................................202
Стоимость роста........................................203
Портфель быстрорастущих компаний.......................205
Дополнение к истории......................................208
Идентификация быстрорастущих компаний..................209
Фильтрация риска.......................................212
Низкокачественный рост.................................215
Уроки для инвесторов......................................216
Заключение................................................218
Примечания................................................218
Глава 8. Худшее позади: противоречащая история...............219
Суть истории..............................................219
Теоретические основы: наперекор толпе.....................220
Информация и цена......................................221
Мир случайных событий..................................223
Оглавление 9
Основание для инвестирования наперекор..................224
Рассмотрение фактов........................................225
Серийная корреляция.....................................226
Акции-аутсайдеры........................................229
Перемалывание чисел........................................232
Обзор рынка.............................................232
Влияние секторов экономики..............................233
Портфель акций-аутсайдеров..............................235
Дополнение к истории.......................................236
Затраты на трансакции...................................236
Изменчивость и риск дефолта.............................237
Катализаторы улучшения..................................239
Уроки для инвесторов.......................................240
Заключение.................................................241
Примечания.................................................242
Глава 9. Новые предприятия и молодые компании.................244
Суть истории...............................................245
Теоретические основы: риск и возможный рост................246
Дополнительный риск.....................................246
Возможности получения избыточного дохода................248
Рассмотрение фактов........................................249
Мелкие компании.........................................249
Первичные размещения акций (IPO)........................254
Венчурные инвестиции....................................257
Перемалывание чисел........................................260
Рыночная капитализация..................................261
Первичные размещения акций (IPO)________________________264
Инвестиции во внесписочные акции...........................269
Портфель компаний с малой капитализацией и слабо освещаемых аналитиками.............................................269
Акции мелких и слабо освещаемых компаний................271
Первичные размещения акций..............................280
Внесписочные акции (акции частных компаний).............282
Уроки для инвесторов.......................................284
Заключение.................................................286
.Примечания.................................................287
Глава 10. Доходы от корпоративных слияний: жадные компании....289
Суть истории...............................................290
Теоретические основы: присоединения и стоимость............292
Присоединения и создание стоимости......................292
Присоединения и разделение стоимости....................296
10
Оглавление
Рассмотрение фактов........................................297
Дата присоединения......................................298
От объявления до действия...............................301
После присоединения.....................................303
Перемалывание чисел........................................304
Приобретающие и приобретаемые фирмы.....................304
Составление портфелей...................................308
Дополнение к истории.......................................312
Инвестирование в приобретающие фирмы....................312
Инвестирование в фирмы-мишени...........................316
Уроки для инвесторов.......................................319
Заключение.................................................320
Примечания.................................................321
Глава 11. Верное дело: прибыль без риска......................324
Суть истории...............................................325
Теоретические основы арбитражных операций..................326
Чистый арбитраж.........................................326
Почти-арбитраж..........................................331
Псевдоарбитраж, или спекулятивный арбитраж..............332
Рассмотрение фактов........................................332
Чистый арбитраж.........................................333
Почти-арбитраж..........................................335
Псевдоарбитраж, или спекулятивный арбитраж..............340
Перемалывание чисел........................................341
Арбитраж применительно к фьючерсам и опционам...........342
Депозитарные расписки...................................344
Закрытые фонды..........................................346
Дополнение к истории.......................................347
Чистый арбитраж.........................................348
Почти-арбитраж..........................................349
Псевдоарбитраж, или спекулятивный арбитраж..............351
Уроки для инвесторов.......................................353
Заключение.................................................355
Примечания.................................................356
Глава 12. Все наоборот: история об инерции....................358
Суть истории...............................................359
Теоретические основы инвестирования по инерции.............360
Меры, используемые инерционными инвесторами.............360
Модели инерции движения.................................362
Рссмотрение фактов.........................................364
Серийная корреляция в изменениях цены акций.............364
Оглавление
И
Информационные сообщения...............................366
Осложняющее влияние объема торгов......................370
Инерция движения во взаимных фондах....................372
Перемалывание чисел.......................................374
Меры инерции...........................................374
Составление инерционного портфеля......................380
Дополнение к истории......................................386
Риск...................................................386
Сдвиги инерции движения (когда вы продаете?)...........388
Затраты па исполнение..................................390
Уроки для инвесторов......................................391
Заключение................................................393
Примечания................................................394
Глава 13. Следуйте советам экспертов.........................396
Суть истории..............................................397
Теоретические основы: стоимость мнения эксперта...........398
Рассмотрение фактов.......................................399
Инсайдеры..............................................400
Аналитики..............................................404
Консультанты по инвестициям и прочие эксперты..........412
Перемалывание чисел.......................................413
Инсайдерный трейдинг...................................413
Рекомендации аналитиков и их пересмотр.................415
Портфель «экспертных» акций............................418
Дополнение к истории......................................420
Поведение инсайдеров: лови момент......................420
Пересмотры доходов.....................................423
Рекомендации аналитиков................................423
Уроки для инвесторов......................................425
Заключение................................................427
Примечания................................................428
Глава 14. В долгосрочной перспективе: мифы о рынках..........432
Суть истории..............................................433
В долгосрочном плане акции всегда приносят доход.......433
Теоретические основы: рыночный тайминг (выбор момента для операций на рынке)....................................434
Рыночный тайминг превосходит отбор акций...............434
Рыночный тайминг за работой............................435
Рассмотрение фактов.......................................436
Действительно ли акции всегда приносят прибыль в долгосрочной перспективе?...........................................436
12
Оглавление
Индикаторы состояния рынка, помогающие при рыночном тайминге................................................440
Рыночные таймеры...........................................454
Дополнение к истории.......................................460
В долгосрочном плане акции не бывают свободны от риска..461
Рыночный тайминг все же работает, но нечасто............464
Уроки для инвесторов.......................................467
Заключение.................................................469
Примечания.................................................469
Глава 15. Десять уроков для инвесторов........................473
Урок 1. Чем больше вещи меняются, тем больше они остаются все теми же.............................................473
Урок 2. Если вы хотите гарантий, то не инвестируйте деньги в акции.................................................473
Урок 3. Нет риска, нет прибыли..........................474
Урок 4. Помните основные принципы.......................474
Урок 5. Большая часть акций, которые выглядят дешевыми, дешевы не без причины...................................475
Урок 6. Все имеет свою цену.............................475
Урок 7. Цифры могут быть обманчивы......................476
Урок 8. Уважайте рынок..................................476
Урок 9. Познайте себя...................................477
Урок 10. Удача превосходит умение (по крайней мере в краткосрочном плане)..................................477
Заключение.................................................478
Моему отцу, который показал мне мощь идей, и моей матери, научившей меня ценить здравый смысл
Инвестиционные байки: разоблачение мифов о беспроигрышных биржевых стратегиях
Будучи инвестором, вы наверняка не раз слышали от брокеров, друзей и аналитиков об акциях, которые, по их мнению, должны в скором будущем принести захватывающие дух прибыли. При этом доводы о работоспособности стратегий, на основании которых сделаны такие выводы, не только убедительно и разумно звучат, но и подтверждаются доказательствами, в некоторых случаях — анекдотическими, в других — статистическими. Тем нс менее, когда вы пробуете применить эти стратегии для ваших собственных инвестиций, вы редко можете получить соответствующий положительный результат. Это происходит слишком часто, увеличивая ваши убытки и приводя вас к раскаянию и клятвенным обещаниям никогда больше не действовать под влиянием чужих советов. Но не менее часто вы быстро забываете полученные горькие уроки и вновь повторяете все ту же ошибку, становясь легкой добычей для следующей возбуждающей байки о какой-либо беспроигрышной стратегии па рынке акций.
В настоящее время существуют сотни схем для победы на рынке, и все они основаны на дюжине основных идей, описывающих ситуации, в которых следует покупать или продавать акции. Эти извечные идеи со временем видоизменяются, получают новые названия и выставляются на съедение новому поколению инвесторов уже как совершенно новые. Чтобы привлечь внимание торгующей публики и внушить ей твердое убеждение в своей правильности, в этих биржевых историях обязательно должно быть что-то, что обращается к основной тройке инстинктов инвестора и его человеческим слабостям — жадности, страху и высокомерию. Эта книга является исследованием подобных историй, их привлекательности и того, почему так много инвесторов, поведшихся на биржевые байки, терпят убытки. Мы также делаем попытку разобраться в том, каким образом каждую из этих историй можно использовать себе во благо.
Как в каждой убедительной лжи есть частица правды, каждая из этих историй содержит правдивое ядро, которое и делает эту байку правдоподобной и создает финансовую теоретическую основу, позволяющую сторонникам утверждать, что данная инвестиционная идея имеет твердое обо
Инвестиционные байки: разоблачение мифов...
15
снование. Поэтому каждая глава книги начинается с экспертизы теоретических основ определенной инвестиционной истории и доказательств, оправдывающих ее существование. Зачем это нужно? Мало того, что это даст вам полную картину того, на чем построена данная идея, изучение основ предоставит в ваше распоряжение материал, позволяющий идентифицировать потенциальные слабости конкретной истории.
Если вы когда-либо становились жертвой какой-то из инвестиционных баск, люди, которые внушали вам мысль о ее непреложной истинности, вероятно, также предлагали вам убедительные доказательства ее работоспособности. Учитывая источник этих сведений, нет ничего удивительного в том, что во время подобной психологической обработки вы получали от своих «доброжелателей» лишь часть правды. Материалы нашей книги показывают, что каждая когда-либо изобретенная инвестиционная стратегия действительно преуспела в течение некоторых периодов времени и по отношению к некоторым конкретным акциям, но создание полного представления требует оценки того, работает ли эта стратегия более длительное время и при применении ее на более широком спектре ценных бумаг. Именно поэтому для каждой стратегии или инвсстициошюй истории (идеи) вашему вниманию будет предложен обзор существующих эмпирических свидетельств, отвлеченных от позиций как ее сторонников, так и скептиков, а также будет сделан вывод о некоторых связанных с данной историей потенциальных проблемах.
Использование любой инвестиционной стратегии предполагает ответ на вопрос о том, что принятие этой стратегии будет означать в терминах инвестиционного выбора. Если вы принимаете стратегию вложений в акции с низким коэффициентом Р/Е, вы должны знать, что означает данный коэффициент, какое его значение можно считать низким и какие конкретные акции относятся к данной категории. Если вы полагаете, что наилучшим способом инвестиций является покупка акций мелких компаний, вы должны знать, как измерить уровень продаж компаний, как рассчитать их рыночную капитализацию и другие показатели, а также определить, какой уровень характеризует компанию как мелкую. Вы можете обратиться к справочным источникам и выяснить некоторые установки, в соответствии с которыми считается, что акции с коэффициентом Р/Е, равным 8, недооценены, а компании с рыночной капитализацией, меньшей, чем $100 млн, являются маленькими, по эти общепринятые теоретические установки могут быть опасны, поскольку рынки имеют свойство меняться со временем. Чтобы сформировать некие рекомендации, в этой книге приводятся исследования рынка в различных разрезах — по коэффициенту Р/Е, отношению цены к балансовой стоимости, рыночной капитализации и некоторых др. Это должно позволить вам лучше понять рынок, ощутить его внутренние различия и выработать принципы формирования прибыльного инвестиционного портфеля.
16
Инвестиционные байки: разоблачение мифов...
Лучшим испытанием для любой стратегии является эксперимент, состоя-щий в ее применении на реальном рынке с последующим анализом доходности инвестиционного портфеля, сформированного в соответствии со стандартами исследуемой стратегии. Эта книга представляет результаты такого исследования в отношении каждой из распространенных рыночных идей. Опираясь на эти материалы, вы можете спросить себя, действительно ли данная стратегия достойна того, чтобы сформировать инвестиционный портфель па ее основе. Если исследование дает негативные результаты, это служит предупреждением о том, что применение данной стратегии может быть опасно для вашего счета. Если вы являетесь осторожным инвестором, исследование экспериментального портфеля под микроскопом даст вам возможность изучить базовую стратегию на предмет ее слабых сторон и поможет определить методы, которые позволят минимизировать возможный убыток.
Стоит подчеркнуть основную идею этой книги и указать на то, какие цели она не преследует. Эта книга не посвящена продвижению или разоблачению инвестиционных идей, поскольку множество аналитиков и брокеров уже проделали эту работу ранее, да еще и огромное количество циников, многие из которых только что покинули академическую скамью, активно занимаются этим в настоящее время. Целью этой книги является создание полной картины, характеризующей каждую из распространенных инвестиционных историй, с тем, чтобы вы могли сформировать свое собственное представление о том, какие из них действительно работают и как они это делают. Я не могу ответить на любой вопрос из области инвестиций, который может у вас возникнуть; никто не в силах иметь столь мощный дар предвидения. Но я могу помочь вам вооружиться правильными вопросами, которые вы можете задать тем, кто захочет увлечь вас очередной инвестиционной идеей. Это не книга для пессимистов, которые убеждены в том, что выбор акций для вложений — пустая трата времени, напротив, это книга для оптимистов, которые стремятся к разумному использованию инвестиционных стратегий, заставляя их приносить прибыль. Здесь не рассказывается о том, что вы не можете и не должны делать при вложении капитала, зато на страницах этой книги вы найдете информацию о том, что вы можете и должны делать как инвестор для повышения своих шансов на достижение успеха.
Пока существуют финансовые рынки, всегда найдется место для жуликов и мошенников, соблазняющих инвесторов волшебными инвестиционными схемами, которые в конечном счете приносят неудачу. В результате попадания’ в капканы подобных схем у вас часто возникает соблазн обратиться в суд и к органам власти, дабы найти в них защиту, по сути, от самих себя. Однако лучшей защитой от недобросовестных предложений о приобретении акций, которые «не могут упасть» или «вот-вот взлетят», является скептическая позиция, подкрепленная информированностью. Я надеюсь, что эта книга поможет вам обрести эти ценные качества.
Глава 1. Введение
Мир инвестиций полон историй, которые хорошо звучат, пока их рассказывают, но не выдерживают никакой критики при ближайшем рассмотрении. Вот лишь некоторые из рыночных «прописных истин»: покупайте акции «голубых фишек», и они принесут вам стабильный до-хрд; покупайте на плохих новостях; покупайте па хороших новостях; акции всегда растут в долгосрочной перспективе; следуйте советам экспертов; покупайте акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды; покупайте сильно упавшие акции; покупайте акции, растущие быстрее рынка. Что делает эти истории очаровывающими, так это тот факт, что в каждой из них есть ядро правды, но ни одна из них не лишена недостатков. Вы исследуете эти и другие инвестиционные идеи в данной книге, рассмотрите таящиеся в них потенциальные опасности и узнаете, каким образом вы могли бы изменить каждую из этих стратегий с тем, чтобы уменьшить риск получения убытков.
Суть истории
Люди склонны гораздо лучше воспринимать красивые истории, нежели графики и цифры. Наиболее эффективные и востребованные инвесторами байки содержат неотразимую идею, подкрепленную обезоруживающими доказательствами. Но что в первую очередь делает эти истории столь убедительными? Инвестиционные истории убеждают не только потому, что они красиво звучат, но еще и потому, что они сочетают в себе несколько общих факторов:
•	наиболее эффектные инвестиционные истории обращаются к фундаментальным компонентам человеческой природы, будь то жадность, надежда, страх или зависть. Залогом способности инвестиционной истории очаровать инвестора и основным отличием популярной истории от не принятой публикой является учет известных человеческих слабостей и использование их при формировании преимуществ предлагаемых стратегий;
•	хорошие инвестиционные истории сопровождаются доказательствами, по крайней мере теми, что представляет потребителям сам рассказчик. Однако, как вы узнаете из этой книги, если, следуя совету Козьмы Пруткова, «зрить в корень», можно легко убедиться в том, что правди
18
Глава 1
вой, как правило, оказывается лишь часть представленной истории, а доказательства эффективности инвестиционной стратегии, казавшиеся в устах рассказчика неопровержимыми, «разваливаются» при более пристальном изучении.
В каждой последующей главе вы встретите указание на то, что позволяет историям, приведенным в этой книге, резонировать с представлениями инвесторов. Читая эти разделы, вы, несомненно, вспомните соответствующие истории, рассказанные вашим брокером, инвестиционным консультантом или соседом.
Категоризация историй об инвестициях
Инвестиционные истории весьма разнообразны. Некоторые из них ориентированы на инвесторов, не склонных к риску, и тогда они рассказывают о чудесных способах безрискового получения прибыли на фондовом рынке. Другие направлены на азартных игроков, стремящихся к скорому обогащению; эти истории подчеркивают потенциальные возможности получения прибыли, игнорируя упоминание о риске. Еще одна категория историй делает упор на то, что вы можете обыгрывать рынок за счет некой специальной системы или особой подготовки, которыми не обладают другие участники торгов. Наконец, есть истории для оптимистов, которые полагают, что рынок всегда растет в долгосрочной перспективе. В этой главе представлен предварительный обзор разнообразных инвестиционных историй, которые в последующих главах исследуются более подробно.
Истории для не расположенных к риску
Некоторые инвесторы не расположены к риску с рождения, другие приобрели осторожность в силу обстоятельств — опасение потерять работу или надвигающаяся пенсия могут сделать человека гораздо более внимательным к возможной потере денег. Кто-то стал относиться к рынку с опаской в результате длительного падения рыночных котировок. Независимо от того, в чем заключается причина уклонения от риска, инвестиционные истории, которые ориентированы на осторожных инвесторов, подчеркивают низкий уровень риска своих стратегий и обещают гораздо более высокую отдачу, нежели приносят в настоящее время методы гарантированных вложений капитала.
Акции с высокими дивидендами. Осторожные инвесторы вообще предпочитают государственные или высоконадежные корпоративные акции. Они чувствуют себя в большей безопасности, зная, что в течение всего периода обращения этих бумаг они могут рассчитывать на стабильный
Введение
19
купонный доход. Чтобы привлечь таких инвесторов к инвестициям в акции, необходимо для начала предложить им сопоставимый доход и безопасность, и в то же время указать на возможность получения дополнительной премии в обмен на адекватное дозированное увеличение риска. Акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, привлекательны для осторожных инвесторов, поскольку они напоминают им облигации в терминах производства дохода с дополнительной премией к рыночной цене. Дивиденды по некоторым акциям обеспечивают более высокий доход, нежели по облигационным купонам безопасных облигаций, но в то же время вложения в акции менее защищены, чем инвестиции в облигации. Однако этот риск может быть существенно облегчен, если выплачивающая дивиденды компания достаточно крупна и имеет значительные активы.
Акции с низким отношением цены к доходу. Акции, которые торгуются с низким отношением цены к приходящемуся на них доходу, компании исторически рассматривают как дешевый и безопасный финансовый инструмент для инвестиций в акционерный капитал. Интересно, почему акция, стоящая в пять раз больше, чем сумма приходящегося на нее дохода, считается дешевой и рассматривается как надежный для вложений актив? Все дело в предположении о том, что данная компания продолжит производить доход в том же или даже большем объеме в долгосрочной перспективе. Эта потенциальная энергия и должна обеспечить ценовой рост. В результате сторонники фундаментального подхода к выбору акций, такие как Бен Грэхэм, склонны считать, что покупка акций с малым значением коэффициента отношения цены к доходу обеспечивает низкий уровень риска и высокий доход. Данная стратегия, кажется, предлагает приемлемый вариант входа в фондовый рынок для инвесторов, которые обеспокоены степенью риска при вложениях в обыкновенные акции.
Акции, которые продаются по стоимости ниже балансовой. Близким родственником вышеописанной стратегии покупки акций с низким коэффициентом Р/Е является метод инвестиций в акции, цена которых находится ниже их балансовой стоимости. Для некоторых инвесторов балансовая стоимость акций является не только бухгалтерским показателем, выражающим стоимость активов компании, но и хорошим основанием для построения инвестиционных баек.
Балансовая стоимость акции (т. е. часть балансовой стоимости активов компании, приходящаяся на одну акцию) отличается от рыночной цены, поскольку устанавливается на основе рыночного спроса-предложения, на который оказывают серьезное влияние разнообразные конъюнктурные факторы. Таким образом, акции, рыночная цена которых ниже их балансовой стоимости, рассматриваются как недооцененные. Некоторым осторожным инвесторам, кто полагает, что балансовая стоимость эквивалент
20
Глава 1
на ликвидационной стоимости, представляется, что акции, относящиеся к этой категории, можно считать застрахованными от падения. Если цена на бирже не повышается, фирма должна быть способна ликвидировать часть своих активов и тем самым обеспечить более высокую балансовую стоимость акции.
Компании со стабильными доходами. Для многих инвесторов риск вложения капитала в акции основан на неуверенности в способности компании стабильно зарабатывать деньги в будущем. Даже размер прибыли компаний, относящихся к «голубым фишкам», может быть изменчивым и непредсказуемым. Следовательно, если есть возможность вложить капитал в компанию, которая имеет устойчивый и предсказуемый доход, то, по существу, это позволяет объединить выгоды владения акциями с надежностью вложений в облигации. Каким образом компания может обеспечить себе стабильность дохода? Этого можно добиться путем разностороннего развития бизнеса и превращения его в многонациональный конгломерат; в этом случае неудачи компании в одной сфере бизнеса или в конкретной стране были бы компенсированы приобретениями в других областях, приводя к созданию устойчивого дохода в течение продолжительного периода времени. Подобный результат можно обеспечить с помощью доступных сегодня финансовых инструментов, таких как фьючерсы, опционы и другие производные ценные бумаги, которые позволяют подстраховаться на случай неблагоприятных изменений процентной ставки, курса валюты или цены продукции и, таким образом, сделать размер дохода более предсказуемым. Однако совсем недавняя история показывает, что в худшем случае внешняя стабильность дохода может оказаться косметической, созданной с помощью бухгалтерских уловок и ловкости рук.
Истории для азартных
В условиях изменчивости (волатильности) рынков инвесторы часто сознательно идут на риск, надеясь оправдать его получением высокой прибыли. Не удивительно, что такие инвесторы мало заинтересованы в приобретении акций, напоминающих динамикой изменения своих цен облигации. Вместо этого они хотят найти компании, которые обладают большим потенциалом роста, даже при том, что такие акции могут быть опасны. Инвестиционные истории, которые более всего подходят для склонных к риску инвесторов, даже подчеркивают эти риски, но представляют их не в свете потенциальной опасности (вероятность получения убытка), а как шанс обыграть рынок (вероятность получения прибыли).
Хорошие компании. Говорят, покупка акций хороших компаний обязательно приносит прибыль. Критерии «хорошести» могут изменяться от инвестора к инвестору и от одной инвестиционной публикации до дру
Введение
21
гой, и все же большинство из них связано с финансовыми показателями. В результате к хорошим компаниям обычно относят те, что имели значительную прибыль в прошедшие периоды. В последнее время для более широкой квалификации состояния дел компании стал использоваться еще один критерий — социальная ответственность. Таким образом, в более широком определении хорошей компанией считается та, что выглядит одинаково привлекательно как для своих акционеров, так и для своих клиентов и служащих. Привлекательность таких компаний для вложения капитала объясняется тем, что качественное корпоративное управление найдет способы превратить недостатки в преимущества, обеспечивая двойную выгоду — постоянный рост прибыли при снижающихся рисках получения убытка.
Растущие акции. Если вы вкладываете свои деньги в компании, акции которых демонстрируют наиболее высокий рост своей рыночной стоимости, вы тем самым входите в тот сегмент рынка, который с наибольшей степенью вероятности будет подвергаться ценовым изменениям (в сторону роста или снижения). Акции, предрасположенные к резкому росту, обычно не сулят высоких дивидендов и к тому же имеют свойство время от времени не менее резко терять в своей стоимости. Однако азартных инвесторов не беспокоят негативные свойства выбираемых ими бумаг. Высоким дивидендам они предпочитают прирост цены, который, по их мнению, перекрывает дивидендную доходность. На вопрос скептиков, что будет, если выбранные акции так и не начнут расти, эти инвесторы обычно отвечают, что они имеют навык выбирать правильные компании, т. е. компании, которые просто «приговорены» к стабильному, долгосрочному росту.
Акции-аутсайдеры. Акции, которые сильно упали в цене в недавнем прошлом, предлагают интересные возможности для инвесторов, желающих рискнуть ради прибыли. В то время как многие из подобных компаний действительно имеют серьезные проблемы, связанные с некомпетентным управлением, слишком высокой суммой задолженности или совершением стратегических ошибок, аргумент советчиков, призывающих к инвестициям в акции таких компаний, заключается в том, что они упали настолько сильно, что уже не смогут упасть еще ниже. Азартные инвесторы, которые полагают, что участники рынка слишком сгустили краски, воспринимая плохие новости, и обвалили цену гораздо сильнее, чем следовало бы, покупают эти акции в надежде на скорый отскок цены от достигнутого «дна».
Погоня за инсайдом. Любители инвестиционных историй этой категории считают, что наибольшую прибыль приносят акции компаний, внутри которых намечаются серьезные положительные изменения, о чем большинство участников торгов еще не знает. На таком объемном рынке,
22
Глава 1
каким является фондовый рынок Соединенных Штатов, несмотря на то что тысячи профессиональных финансовых управляющих и аналитиков осуществляют постоянный мониторинг в поисках перспективных для вложения капитала бумаг, все равно остается множество «темных лошадок», не охваченных пристальным взглядом исследователей. Такие акции ежегодно «выстреливают» на рынке, принося огромные доходы своим владельцам. Надежда раньше других инвесторов обнаружить следующую рыночную «ракету» — молодую и многообещающую компанию, будущую Microsoft или Cisco толкает многих азартных инвесторов на кропотливые поиски цветов в морс грязи. С этой же целью некоторые инвесторы, имеющие в своем распоряжении значительные финансовые средства, стараются войти в новые компании еще на этапе их формирования путем прямого инвестирования в акционерный капитал. Если им удается сделать на этом этапе правильный выбор целей для инвестиций, то их вложения рано или поздно возвращаются к ним с лихвой, когда акции их компаний в конечном счете выходят на публичный рынок.
Истории для жадных
В любом списке человеческих пороков жадность, скорее всего, окажется где-нибудь недалеко от вершины. Философы и священники веками выступали против жадности, но это же человеческое качество столь же долго служит отличным топливом для движения механизмов финансовых рынков. Спрос на акции был бы весьма ограничен в отсутствие жадных инвесторов, алчущих получения высоких прибылей. Не удивительно, что продавцы инвестиционных историй действуют но принципу: «На жадину не нужен нож, ему покажешь медный грош — и делай с ним, что хошь». Инвестиционные истории, взывающие к людской жадности, не отличаются оригинальностью своего подхода: они заставляют вас полагать, что вы можете получить многое из ничего.
Вложения в акции растущих компаний. Растущие компании могут представлять собой хорошее место для инвестиций в долгосрочной перспективе, но маленьким фирмам обычно требуется довольно долгое время для перерастания в солидную и привлекательную компанию. Для нетерпеливых инвесторов, которые хотят получить все и сразу, такое ожидание может показаться бесконечным. Некоторые компании ускоряют процесс своего роста путем приобретения других компаний в свою собственность. Расплачиваясь за эти приобретения новыми выпусками своих акций, эти фирмы могут еще сильнее ускорить процесс своего укрупнения. Они привлекают к себе внимание инвесторов по двум причинам: первая возникает из-за того, что такие компании на любом рынке быстро попадают под прожекторы средств массовой информации и становятся героями выпусков финансовых новостей и газетных статей. Вторая причина заключается
Введение
23
в выделении таких компаний-пожирателей из ряда их коллег, сходных с ними по размеру и бизнсс-сфере. Фактически, покупая дополнительные активы за акции, по правилам бухгалтерского учета можно было считать такое расширение бесплатным.* Инвесторы вкладывают деньги и в приобретающую, и в приобретаемую компании, надеясь таким образом и обогатиться на росте цен акций компании-пожирателя, и получить премию на обмене акций при слиянии.
Никакого убытка, никакого риска, только прибыль. Каждый инвестор мечтает об инвестиционном эквиваленте бесплатного завтрака: инвестиции, которая без ощутимого риска могла бы принести высокий доход (по крайней мере, более высокий, чем тот, что можно было бы получить, вложившись в такие безрисковые инвестиции, как правительственные облигации). С этой целью используют так называемые арбитражные возможности, заключающиеся в том, что вы находите и вкладываете средства в бумагу, которая по-разному оценена на разных рынках, ожидая, что через какое-то время цены начнут сближаться. Не удивительно, что чистые арбитражные возможности возникают достаточно редко, и наиболее вероятно, что для их реализации потребуется использовать такие финансовые инструменты, как фьючерсы и опционы. Однако даже если эти инструменты вам доступны, для успешной работы с ними необходимо иметь профессиональные навыки. Гораздо более вероятно, что вы найдете не возможность чистого арбитража, а его более спекулятивное подобие с инвестициями в похожие ценные бумаги с различными ценами. Следует учитывать тот факт, что поскольку нет никакой гарантии того, что цена ваших бумаг двинется в нужную вам сторону, эти инвестиции являются опасными даже для наиболее искушенных инвесторов и степень этой опасности может еще более возрасти, если существенная часть используемых вами денежных средств получена за счет заимствований.
Следуйте за потоком: Импульсные стратегии. Для некоторых инвесторов стратегия высокого дохода при низком риске состоит в том, чтобы покупать акции, цены на которые в настоящий момент растут, и двигаться в потоке их дальнейшего роста. Эта стратегия основана на предположении, что в движении рыночных цен существует импульс, благодаря которому повышающиеся в цене акции продолжат свой рост, а снижающиеся продолжат свое падение. Чартисты** и технические аналитики использу
* До недавнего изменения правил бухгалтерского учета компании, которые использовали свои акции для приобретения других компаний, не должны были показывать стоимость приобретений в своих финансовых отчетах. Вместо этого им разрешалось показывать только балансовую стоимость активов приобретенных компаний. — Примеч. авт.
** Аналитики, которые делают свои выводы исключительно на основе изучения биржевых графиков. — Примеч. науч. ред.
24
Глава 1
ют различные графики — линии тренда, линии поддержки и линии сопротивления, построенные на основании данных за длительные периоды времени, для того, чтобы оценить существующую рыночную тенденцию и попытаться вычислить момент разворота тренда.* Ведь в один, далеко не прекрасный, день импульс, который принес вам прибыль, может очень быстро развернуться против вас и превратить прибыли в убытки. Не так давно технические аналитики пополнили свой арсенал индикаторами, учитывающими не только цены, но и объем торговли. Акции, которые растут на высоком объеме торговли, имеют и ценовой и объемный импульс и потому рассматриваются как более предпочтительная инвестиция, нежели акции, растущие на малом объеме.
Истории для инвесторов-оптимистов
Независимо от того, насколько успешными были их прошлые инвестиционные успехи, некоторые инвесторы стремятся забыть прошлое и снова начинают искать способ победить рынок. Для некоторых этот способ заключается в том, чтобы «вычислить» такого успешного эксперта фондового рынка, мнению которого можно безоговорочно доверять при выборе целей для своих инвестиций. Другие живут почти религиозной верой в то, что акции всегда приносят прибыль в долгосрочной перспективе, а значит, все, что нужно для успеха, — это запастись терпением.
Просто следуйте за экспертами. На рынке нет нехватки в экспертах, настоящих и самозваных. Они рекламируют свою посвященность в дела и близость к менеджменту анализируемых ими компаний, намекая, что это позволяет им давать более точные рекомендации о покупке или продаже акций этих компаний. Таким образом, вам предлагается возможность через посредника-эксперта узнать от высокопоставленных менеджеров или членов правления, вынужденных на публике держать хорошую мину при любом раскладе, что они на самом деле думают о перспективах той или иной компании, когда они покупают или продают ее акции. Существующих биржевых информационных бюллетеней и аналитических служб слишком много, чтобы следовать всем их рекомендациям и секретным формулам. Для тех инвесторов, кого противоречащие финансовые новости ставят в тупик, лишая последних капель решимости для осуществления собственного инвестиционного выбора, эти эксперты предлагают долгожданное утешение, беря на себя все тяготы выбора правильных акций.
* Устойчивая тенденция изменения цены в одном направлении. Различают повышательный, понижательный и боковой тренды, а также ранжируют их по времени существования (долгосрочный, среднесрочный, краткосрочный). — Примеч. науч, ред.
Введение 25
Акции всегда приносят прибыль в долгосрочной перспективе. В Соединенных Штатах считается почти аксиомой мнение о том, что на фондовом рынке может случиться плохой год или даже несколько плохих лет, но в долгосрочной перспективе акции тем не менее постоянно растут в цене. Вам говорят: возьмите любой 10-летний период рыночной истории и убедитесь, что акции принесли инвесторам большую прибыль, нежели правительственные облигации. Если это рассуждение кажется вам достаточно убедительным и вы располагаете достаточным запасом времени, вы принимаете решение вложить все ваши деньги в акции, поскольку они в долгосрочной перспективе заработают для вас больший капитал, чем менее опасные альтернативные инвестиции. Конечно, вы можете получить существенный доход, если сможете вкладывать капитал в акции только в хорошие годы и счастливо избегать их в плохое для акций время. Существует множество индикаторов, которые основываются на самых разных показателях и приметах и по которым пытаются спрогнозировать, каким будет для рынка текущий год: от того, какая команда стала обладателем Суперкубка по бейсболу, до уровня процентных ставок. Вознаграждение, получаемое в случае правильного выбора времени для инвестиций в акции, настолько велико, что каждый, кто вкладывает капитал в фондовые рынки, будь то частник или финансовая компания, пытаются найти для себя стабильно работающие сигналы.
Вскрытие противоречий в историях об инвестициях
Каждая инвестиционная история, исследуемая в этой книге, существует уже в течение нескольких десятилетий. Одна из причин такого долголетия заключается в том, что в каждой из этих историй есть доля правды. Рассмотрим, например, объяснение для идеи покупки акций, которые продаются ниже стоимости приходящегося на их долю дохода компании. Вам скажут, что эти бумаги, скорее всего, недооценены. Утверждения о потенциальной выгоде подобных приобретений поддерживаются не только логическими выкладками, но и статистическими доказательствами. Так, например, за последние 7 десятилетий портфель акций с низкими отношениями цены к доходу выигрывал у портфеля акций с высоким значением этого отношения почти 7% в год. Учитывая высокую цену вопроса, важно, чтобы при изучении инвестиционной идеи вы использовали системный подход, рассматривали каждую из них обособленно и комплексно — учитывая ее сильные и слабые стороны. В этом разделе изложен принципиальный подход, применяемый в каждой из последующих глав в процессе исследования конкретных инвестиционных историй.
26
Глава 1
1.	Теоретические корни: выделение зерна истины
Большинство рассказчиков инвестиционных историй утверждают, что скептически относятся к исследованиям теоретиков. Они полагают, что теории — это епархия академиков и других обитателей «башен из слоновой кости», которым не требуется делать постоянный инвестиционный выбор, чтобы заработать себе на жизнь. Ирония заключается в том, что каждая инвестиционная история, годами закалявшаяся в рыночных перипетиях, выжила именно потому, что она твердо засела в умах инвесторов. В конце концов, вы можете использовать оценочную модель, чтобы объяснить, почему акции, которые продаются по цене ниже приходящегося на них дохода, в настоящий момент дешевы и почему компании с высоким уровнем корпоративного управления должны торговаться по намного более высоким ценам.
Мы начнем с исследования теоретических основ, на которых базируется каждая из историй, представленных в этой книге. Например, если вы исходите из того, что акции, которые хорошо росли в прошлом, с высокой вероятностью продолжат свой рост в будущем — классическая теория импульса (тренда), — то какие рыночные условия должны сложиться для того, чтобы вы могли воспользоваться этой инвестиционной идеей? Есть три причины, по которым понимание основной теории может быть полезно для вас.
•	Даже если вы думаете, что обнаружили готовую к использованию инвестиционную стратегию, вас должно бы заинтересовать, почему эта стратегия работает. Это позволит вам вносить в нее изменения, дабы приспособить под постоянно происходящие на рынке изменения. Например, если вы полагаете, что акции получают ценовой импульс в результате постепенного распространения среди инвесторов новой важной информации, вам, вероятно, придется учесть в своей стратегии тот факт, что сегодня новости достигают ушей основной массы инвесторов гораздо быстрее, нежели это было 10 и более лет назад.
•	Ни одна инвестиционная стратегия не может показывать положительный результат постоянно. Понимание теории поможет вам определить периоды, наиболее благоприятные для использования конкретной стратегии, а также обезопасить себя в то время, когда данная стратегия, вероятно, не сможет принести вам прибыль. Например, если вы рассматриваете акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, как привлекательную альтернативу облигациям, то наиболее подходящим для использования данной стратегии периодом следует считать время, когда процентные ставки находятся на низком уровне.
•	Каждая стратегия также имеет свои слабые места. Начав с изучения теории и двигаясь дальше, вы можете идентифицировать то, о чем вы,
Введение
27
будучи инвестором и пытаясь извлечь прибыль из определенной инвестиционной идеи, должны волноваться прежде всего. Вы также сможете выяснить, какие изменения вы можете внести в классический вариант реализации данной стратегии, чтобы нивелировать при этом ваши опасения. Например, при оценке отношения цены акций к приходящемуся на них доходу и осуществления инвестиций на основе этого показателя ваше волнение будет вызывать то, что доход компаний-эмитентов этих акций может существенно снизиться, и то, что они могут быть очень опасны.
Если вы испытываете недостаток уверенности в работоспособности стратегии, заручитесь гарантией того, что понимаете ее теоретические основы и располагаете доказательствами доходности реализации этой инвестиционной идеи.
2.	Рассмотрение доказательств: получение полной картины
Обилие доступных статистических данных о финансовых рынках за более чем 100-летний период одновременно несет инвесторам и благо и вред. С одной стороны, располагая историческими данными, можно проверить справедливость практически любого инвестиционного суждения. С другой стороны, если вы захотите подкрепить историческими примерами идею о том, что акции растущих компаний являются лучшими инвестициями, чем компаний со слабым ростом, вы легко можете найти нужные вам периоды времени и акции, которые будут подтверждать вашу точку зрения. Учитывая, что исследования аргументов «за» или «против» для различных инвестиционных стратегий чаще всего имеет некоторые предубеждения, каждая из глав этой книги пытается делать следующее.
•	Рассмотреть жизнеспособность каждой стратегии в долгосрочной перспективе на самом широком спектре акций. Вместо ангажированного выбора периода времени и списка акций, доказывающих работоспособность определенной стратегии, мы будем проводить тестирование на всем массиве акций, внесенных в листинги американских бирж, и в течение всего периода времени, за который имеются достоверные статистические данные. Таким образом, чтобы исследовать, являются ли акции, которые продаются со скидкой к приходящейся на них доле балансовой стоимости, хорошей инвестицией на достаточно длительном промежутке времени, мы будем рассматривать доходность, которую мог бы получить инвестор на всех удовлетворяющих заданным критериям акциях с 1926 г. до настоящего времени. Вы увидите, что некоторые широко разрекламированные стратегии быстро теряют свою привлекательность, когда подвергаются столь серьезному испытанию на прочность.
28
Глава 1
•	Выделить исторические периоды, в которые исследуемая стратегия преуспела и когда она терпела неудачу. Каждая стратегия из рассматриваемых в этой книге имела в прошлом свой звездный час, когда ее использование приносило существенную прибыль, равно как и черную полосу, когда опа приводила инвесторов к убыткам. Если вы протестируете инвестиционную стратегию покупки акций с низким отношением цены к доходу, вы обнаружите, что в некоторые исторические периоды эта стратегия работала намного лучше, чем любая другая. Углубляясь в подробности и выявляя общие закономерности, относящиеся к этим периодам, например величину существовавших в то время процентных ставок и показатель роста ВВП, вы можете выявить признаки, свидетельствующие о наступлении периода, когда ваша стратегия будет работать наиболее эффективно.
•	Рассмотреть доходность стратегии под микроскопом, чтобы определить, можно ли считать результаты ее работы случайными. Стратегии, которые предусматривают инвестиции в стабильные акции, приносят изменчивую прибыль, многократно обыгрывая рынок в течение нескольких лет и ужасно проигрывая в некоторые другие периоды. Следовательно, вы должны быть очень осторожны, делая выводы на основе итоговых результатов вашего анализа. Например, если вы обнаружите, что инвестиции в акции мелких компаний в течение 10-летнего периода приносят в среднем на 2% большую прибыль, чем акции крупных компаний, вполне возможно, что это можно объяснить чистой случайностью. К счастью, статистические данные позволяют нам выяснить, как все обстоит на самом деле.
В заключение отметим, что каждая история, исследованная в этой книге, была протестирована на исторических данных как со стороны ее фанатов, так и с позиций ее «адвоката дьявола». Поскольку получить наиболее полную картину того, насколько эффективно работают данные стратегии, можно лишь рассматривая их с различных точек зрения.*
3.	Издевательство над цифрами: разработка критериев
Инвестиционные стратегии часто основаны на устоявшихся представлениях и правилах: акции с коэффициентом отношения цены к доходу, равным восьми, — недооценены: акции, цена которых не соответствует ожидаемым темпам роста дохода компании, — дешевы, и т. п. Все эти догмы имеют высокую степень привлекательности среди инвесторов. В конце концов, сталкиваясь с более чем 7000 акций, допущенных в Со
* Другие ссылки упомянуты в сносках каждой главы. Если вы заинтересованы, вы можете прослеживать исходные статьи и читать их. — Примеч. авт.
Введение
29
единенных Штатах к биржевым торгам, инвесторы принимают на себя целые лавины разнообразной информации. При столь серьезной информационной перегрузке любое указание, облегчающее анализ, принимается инвесторами с облегчением и благодарностью. В то время как для появления этих правил на свет и их рыночной живучести наверняка имеются должные основания, одновременно существуют и связанные с их использованием издержки.
•	Устоявшиеся закономерности могут быстро потерять свою актуальность и выйти из моды при изменении рыночной конъюнктуры либо просто не работать на других рынках. Рассмотрим, например, правило, согласно которому акции, которые стоят в 8 раз меньше, чем приходящийся на них доход, недооценены. Возможно, это действительно имело смысл в то время, когда это правило появилось на свет, т. е. в 1960-х гг. В 1981 г. приблизительно половина всех акций американских компаний торговались с коэффициентом Р/Е, не превышающим восьми (что делает определение их дешевизны слишком вольным), а к 1997 г. таких акций оставалось меньше 10% от их общего количества.
•	Общепринятое мнение не заменяет полной картины. Инвесторы, которые доверяют правилам вместо изучения целой картины, иногда могут пропустить полезную и важную информацию, которую они могли бы использовать, чтобы улучшить свои инвестиционные стратегии.
Только подумайте, как одни и те же правила могут работать по отношению сразу ко всем столь различным акциям? В этой книге на момент ее написания для каждой инвестиционной истории будут приведены результаты ее работы применительно ко всему многообразию представленных па рынке ценных бумаг. Например, в рамках анализа стратегии покупки акций компаний, демонстрирующих высокий рост, вы увидите, каким образом компании распределяются и группируются по величине роста своего дохода, — сколько компаний на рынке имеет более чем 25%-ный рост, сколько компаний показало рост между 20 и 25% и т. д. Так как эти цифры, несомненно, изменятся в последующие месяцы и годы, вы можете ознакомиться с обновленными данными на сайте этой книги.
Чтобы понять истинный смысл инвестиционной идеи и принять решение по поводу того, подходит ли она именно вам, вы должны также рассмотреть портфель акций, который сформирован на основании требований этой стратегии. Для каждой стратегии, приведенной в этой книге, вам будет представлен обзор подходящих для ее реализации инвестиционных возможностей. Например, если вы остановили свой выбор на популярной стратегии вложения капитала в акции с низким значением коэффициента Р/Е, вы можете воспользоваться приведенным в соответствующей главе портфелем из американских 100 акций, которые имели самые низкие пока
30
Глава 1
затели отношения цены к доходу на конец 2002 г. У вас есть по крайней мере две причины для того, чтобы потратить па это свое время.
•	Доверяй, но проверяй. Только беспристрастный взгляд позволяет получить более полную картину, характеризующую сильные и слабые стороны каждой стратегии. Например, вы можете обнаружить, что за типичными акциями с низким коэффициентом Р/Е стоят не зрелые и безопасные компании (как это часто представляется ее сторонниками), а никому нс известные фирмы, стоящие на грани банкротства.
•	Учитывайте риски. Для того чтобы инвестиционная идея стала на вас работать, вы должны скомпоновать удобный для себя инвестиционный портфель, сформированный в соответствии с требованиями выбранной вами стратегии. С этой целью в каждой главе я предлагаю вам список акций, удовлетворяющих критериям исследуемой инвестиционной истории.
4. Дополнение к истории: исследование слабостей
Каждая инвестиционная история имеет свои сильные и слабые стороны. Однако сторонники различных инвестиционных идей, подавая их вам, всегда будут подчеркивать лишь сильные стороны и обходить вниманием слабые. Чтобы эффективно использовать инвестиционную стратегию, вы должны быть одинаково информированы как о плюсах стратегии, так и о минусах.
В этой книге в конце каждой главы вам будет представлено все, что при использовании конкретной стратегии может пойти не так, как ожидалось, и в результате создать для вас потенциальную опасность. Рассмотрим, например, портфель из 100 акций, в который мы, следуя соответствующей стратегии, включили бумаги с самыми низкими значениями коэффициента отношения цены к доходу (Р/Е). Если вы опасаетесь того, что находящиеся в вашем портфеле акции с низким коэффициентом Р/Е более опасны, нежели остальная часть рынка, вы можете сравнить рискованность портфеля акций с низким Р/Е с рискованностью остальной части рынка и сделать вывод о том, какие акции стоило бы исключить из портфеля с целью повышения его безопасности. Если же ваше беспокойство окажется столь серьезным, что вы будете постоянно исключать из портфеля одну бумагу за другой, то очень может статься, что в вашем портфеле останется слишком мало акций для того, чтобы надеяться на получение существенной прибыли. Зато вы убедитесь в том, что любая стратегия может дать трещину в своем самом слабом месте.
5. Уроки для инвесторов
Если вывод, который вы сделаете после прочтения этой книги, будет состоять в том, что вы не сможете преуспеть па рынке ни с одной из
Введение
31
инвестиционных стратегий, значит, моя миссия потерпела неудачу. Каждая стратегия имеет потенциал для своего успешного воплощения, если только она соответствует вашим предпочтениям в плане риска; времени, отпущенного вами на ее реализацию, и если вы соблюдаете разумную осторожность в процессе ее использования. В конце каждой главы вам будут представлены извлеченные из нее уроки — как положительные, так и отрицательные, сопровождаемые рекомендациями, с тем, чтобы вы могли учесть их при реализации исследованных стратегий на практике. Рассмотрим, например, стратегию вложения капитала в компании с низкими значениями коэффициента отношения цены к доходу. После представления опасностей, связанных с этой стратегией, — компании с низким коэффициентом Р/Е могут иметь нежизнеспособный доход, слабый рост и высокие сопутствующие риски — вы получите ряд рекомендаций, которыми вы сможете воспользоваться при формировании своего портфеля акций с низким показателем Р/Е и одновременно относящихся к компаниям с разумным ростом, обладающим устойчивыми прибылями и ограниченной степенью подверженности риску. Портфель, который сформирован с использованием указанных рекомендаций, представлен в конце каждой главы. Вы не должны рассматривать его как инструкцию к применению, поскольку рыночные цены и принципы, на основании которых портфель создавался, могли измениться к тому времени, когда вы читаете эту книгу. Вместо этого вы должны рассматривать это в качестве примера, который вы можете использовать, чтобы найти лучшие для инвестиций акции на любом рынке в любое время.
Заключение
Инвестиционные истории существуют столь же долго, сколько сами рынки, и в своей живучести и способности адаптироваться к меняющимся условиям они не уступают тараканам. Одни и те же истории перерабатываются с каждым поколением инвесторов и представляются своими сторонниками как совершенно новые и отличные от других. Истории, которые исследованы в последующих главах, эксплуатируют различные человеческие эмоции, принуждая инвесторов поступать определенным образом; некоторые истории обращаются к страху (отсутствию склонности к риску), другие — к природному оптимизму и практически каждая история играет на человеческой жадности. Используемый в каждой главе алгоритм исследования конкретной инвестиционной истории начинается с ее описания, сопровождающегося теоретическими основами и доказательствами ее эффективности (если они имеются), и заканчивается выводами о потенциальных опасностях данной стратегии (с перечислением способов их обхода).
Глава 2. Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой
Потерянные дивиденды Сэма
Когда-то давным-давно жил на свете один счастливый и беззаботный пенсионер по имени Сэм. У Сэма было отличное здоровье, и он всей душой отдавался ничегонеделанию. Он сожалел только о том, что его тяжким трудом заработанные деньги были вложены в облигации Казначейства США, которые приносили ему жалкие 3% годовых. Однажды друг Сэма Джо, любивший давать непрошенные советы насчет инвестиций, предложил Сэму продать облигации и вложить полученные деньги в акции. Когда Сэм засомневался, говоря, что не любит рисковать и что ему нужен наличный доход от его инвестиций, Джо дал ему список из 10 компаний, которые выплачивают высокие дивиденды. «Купи эти акции, — сказал он, — и ты убьешь сразу двух зайцев: будешь получать по ним дивидендный доход, как от облигаций, и ощутишь все прелести обладания акциями.» Сэм так и поступил и был вознагражден на некоторое время портфелем акций, которые стали давать ему дивидендный доход в 5%, сделав его счастливым человеком.
Но не прошло и года, как у Сэма начались тревоги после того, как он не получил чек на дивиденды от одной из своих компаний. Когда он позвонил в компанию, ему сообщили, что у них начались финансовые трудности и они приостанавливают выплату дивидендов. К своему удивлению, Сэм открыл, что даже те компании, которые десятилетиями регулярно выплачивали дивиденды, юридически не обязаны продолжать выплачивать их. Сэм также нашел, что четыре компании из его портфеля называют себя трастами недвижимости, хотя он не совсем понимал, чем они занимаются. Но он узнал это достаточно скоро, когда весь сектор трастов недвижимости в течение недели упал на 30%, потянув вниз и стоимость его портфеля. Как он ни пытался убедить себя, что это только «бумажный» убыток и что он может продолжать получать дивиденды, ему стало не по себе от сознания того, что теперь у него стало меньше накоплений, чем было, когда он приобрел свой портфель. Наконец, Сэм заметил также, что оставшиеся в его портфеле шесть акций время от времени не приносили ему никаких или почти никаких доходов. К концу третьего года его портфель упал в стоимости и уровень дохода снизился до 2,5%. Огорченный своими убытками, Сэм продал свои акции и снова вложил деньги в облигации. Больше он не слушал советов Джо.
Мораль этой истории: высокие дивиденды не превращают акции в облигации.
Если вы являетесь инвестором, который не любит рисковать, вы, вероятно, предпочтете вкладывать свои деньги в облигации Казначейства
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 33
США или в надежные корпоративные облигации, а не в акции, поскольку облигации предлагают гарантированное поступление доходов в форме купонных выплат. Компромисс состоит в том, что облигации имеют ограниченную возможность для оценки их стоимости. Цена облигации может возрасти при снижении процентной ставки, но большая часть денег, которые вы зарабатываете на вашем вложении, должна поступать от купонных выплат, которые вы будете получать на протяжении всего времени существования облигации. Несмотря на свое отвращение к риску, вы можете иногда соблазниться и вложить деньги в акции, следуя непобедимой, как вам кажется, стратегии, — получать дивиденды, размер которых сопоставим с купонными выплатами, при одновременной возможности роста стоимости этих акций. В этой главе мы рассмотрим, могут ли дивидендные выплаты сравниться с купонными, и изучим опасности, которые иногда могут подстерегать владельцев акций.
Суть истории
Когда вы покупаете акцию, ваш потенциальный доход имеет два источника. Первым являются дивиденды, который вы надеетесь получить от акции со временем, а второй — это ожидаемое повышение акций в цене. Те дивиденды, которые вы получите от вложения денег в акции, в общем будут ниже, чем тот доход, который вы получили бы по купонам, если бы вложили ту же сумму в облигации; это составляет классический компромисс между облигациями и акциями. Облигации дают больший текущий доход, но возможность повышения цены для акций гораздо выше. Облигации содержат меньше риска, но акции предлагают бблыние ожидаемые доходы. А что, если вы сможете найти такие акции, которые дадут вам дивиденды, сравнимые с купонными выплатами по облигациям? Те, кто верят, что такие акции представляют собой хорошее вложение денег, выдвигают два различных довода.
• Довод оптимиста: «вы получаете лучшее от двух альтернатив*. В этом доводе вам говорят, что вы можете иметь лучшее из того и другого, из вложений в облигации и в акции, когда покупаете акции с высокими дивидендами. Суммируя этот довод, можно сказать: это акции, дающие дивиденды, которые сравнимы, а в некоторых случаях и превосходят купонные выплаты по облигациям. Покупайте эти акции, и вы сможете рассчитывать на получение дивидендов в течение длительного времени. Если цена этих акций возрастает — это дает вам дополнительную премию. Если она не растет, то вы все равно получите в виде дивидендов больше, чем если бы вложили свои деньги в облигации. Фактически эта история подкрепляется тем фактом, что многие акции, по которым
34
Глава 2
выплачиваются высокие дивиденды, — это акции крупных и надежных компаний, для которых потенциальный риск невелик.
• Довод пессимиста: «Оборонительные инвестиции*. Это довод, который получает резонанс на медвежьем рынке, когда инвесторы видят, что их портфели акций, по которым выплачиваются высокие дивиденд, падают в цене не так сильно, как рынок в целом, и этот факт дает им утешение. Суммируя этот довод, можно сказать: хотя и эти акции могут потерять свою стоимость, подобно другим акциям, инвесторы, сохраняющие их, могут все же рассчитывать на получение дивидендов. И действительно, во времена кризисов общее бегство в сторону безопасных активов захватывает все рынки. Хотя оно проявляется сразу же в виде сдвига инвестиций от акций к государственным облигациям, то же самое происходит и внутри рынков акций, поскольку инвесторы переходят от более рискованных акций (часто выпущенных компаниями с высоким ростом доходности, которые вовсе не выплачивают или выплачивают очень мало дивидендов) к более надежным (обычно представляющим устойчивые компании, которые выплачивают высокие дивиденды).
Эти доводы больше всего привлекают тех инвесторов, которые не только не склонны к риску, но также рассчитывают на то, что их портфели обеспечат им устойчивый поток доходов. Не удивительно поэтому, что более пожилые инвесторы, часто это пенсионеры, являются наиболее восприимчивой публикой для таких историй.
Теоретические основы: дивиденды и стоимость
Тот факт, что компания выплачивает более крупные дивиденды, делает ли ее акции более привлекательным объектом вложений? Среди ответов на этот вопрос в теории корпоративных финансов мы находим на удивление большие разногласия. Одним из самых распространенных положений в теории корпоративных финансов является теорема Миллера-Модильяни, которая гласит, что дивиденды — вещь нейтральная и не может влиять на доходы.1 Вы можете удивиться: как такое возможно? Когда компания выплачивает ежегодно более высокие дивиденды — скажем, 4% от стоимости акций вместо 2%, разве это не увеличивает общий доход? С точки зрения Миллера-Модильяни, ответ будет — нет, поскольку прирост цены этих акций упадет в точности на ту величину, на которую увеличится дивиденд, — скажем, с 10 до 8%, оставив вам общий доход в 12%. Несмотря на то что еще остаются многочисленные сторонники этой точки зрения, имеются теоретики, которые не согласны с ней, возражая, что
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 35
фирма может сигнализировать о своей уверенности в будущих доходах, повышая дивиденды. Соответственно цены акций возрастут при росте дивидендов и упадут при сокращении дивидендов. Отметим для завершения этой дискуссии, что третьи заявляют, что более высокие дивиденды повышают и уровень налогов, которыми облагается инвестор, и, следовательно, должны снизить доходность. Таким образом, размер дивидендов может повышать, уменьшать или никак не влиять на стоимость акций в зависимости от того, какой из этих доводов вам ближе.
Дивиденды не имеют значения: теорема Миллера-Модильяни
Основание для довода, что дивиденды не имеют значения, просто. Акции фирм, которые выплачивают более высокие дивиденды, получат более низкую стоимость, и общий доход акционеров остается неизменным. Это связано с тем, что стоимость фирмы определяется теми вложениями, которые она делает — например, заводами, оборудованием и другими активами, — и тем, приносят ли эти вложения высокие или низкие доходы. Если фирма, которая выплачивает более высокие дивиденды, может выпустить на рынок новые акции, собрать капитал и сделать точно такие же вложения, которые она сделала бы, если бы не выплатила дивиденды, ее общая стоимость оказалась бы независимой от ее политики в отношении выплаты дивидендов. В конце концов, активы, которыми она владеет, доходы, которые она создает, являются одними и теми же независимо от того, платит она высокие дивиденды или нет.
Чтобы это положение оказалось справедливым, вам как инвестору тоже надо быть безразличным к альтернативе между получением дивидендов и приростом капитала. В конце концов, если вы облагаетесь налогом на дивиденды по более высокой ставке, чем на прирост капитала, вы будете не так счастливы при высоких дивидендах, несмотря на то что ваш общий доход останется тем же, просто потому, что вам придется платить больше налогов. Чтобы дивиденды перестали иметь для вас значение, вам нужно либо вовсе не платить налогов, либо платить одинаковые налоги как на дивиденды, так и на прирост капитала.
Допущения, которые нужно принять, чтобы прийти к положению о том, что дивиденды не влияют на стоимость, могут быть столь стеснительными, что вы почувствуете искушение отвергнуть их без проверки; в конце концов, требуются определенные затраты на выпуск новых акций, а приращение капитала и дивиденды не облагаются налогом по одной ставке. Однако это было бы ошибкой, поскольку теория действительно содержит ценное сообщение для инвесторов: фирма, которая вкладывает деньги в слабые проекты, дающие доходы ниже среднего уровня, не может надеяться на увеличение своей стоимости для инвесторов, предлагая им
36
Глава 2
более высокие дивиденды. И наоборот, фирма с большими инвестициями сможет сохранить свою стоимость, даже если опа не выплачивает никаких дивидендов.
Дивиденды — это плохо: налоговый довод*
Исторически дивиденды рассматривались налоговыми властями Соединенных Штатов менее доброжелательно, чем прирост капитала. В течение большей части прошлого столетия дивиденды рассматривались как обычный доход и облагались налогом по ставкам, гораздо более высоким, чем доход от прироста капитала. Следовательно, платежи по дивидендам создают для инвесторов ухудшение налогового обложения и должны снизить доходы владельцев акций после уплаты личных налогов. Владельцы акций должны ответить на это снижением цен на акции фирм, делающих эти выплаты, по сравнению с фирмами, которые не выплачивают дивидендов. В этом сценарии фирмы будут богатеть, либо удерживая деньги, которые они должны выплачивать как дивиденды, либо заново покупая акции.
Двойное налогообложение дивидендов — один раз на уровне корпорации и второй раз при налогообложении инвестора — до самого недавнего времени вытекало из налогового законодательства США2, но в других странах с ним обращались двумя способами. В некоторых странах, например в Великобритании, индивидуальным инвесторам разрешалось получать налоговый кредит, распространяющийся на выплачиваемые им дивиденды. В других странах — как, например, в Германии — часть дохода, выплаченная как дивиденды, облагалась налогом по более низкой ставке, чем часть, снова инвестированная в фирму.
В 2003 г. в эпохальном изменении закона о налогах для инвесторов в Соединенных Штатах ставка налога на дивиденды была снижена до 15%, т. е. до уровня ставки налога на прирост капитала. Впервые почти за столетие инвесторы больше не должны были облагаться налогом по более высокой ставке на дивиденды, чем на прирост капитала. При анализе исторических данных о выплате дивидендов, приведенных в последующих главах этой книги, вам следует иметь в виду предположение о том, что акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, приносят более высокие доходы до вычета налогов, чем акции с низкими дивидендами или акции без выплаты дивидендов. Если инвесторы будут требовать выплаты более высокого дохода как компенсации за налоговые неудобства, связанные с дивидендами, этот доход вполне может исчезнуть в последующие годы. Более того, лица, выплачивающие высокие налоговые
* В российских условиях ставка налога на дивиденды (8%) ниже ставки налога на общий доход (13%). — Примеч. науч. ред.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 37
ставки, которые в прошлом старались избегать покупки акций с высокими дивидендами, могут найти их привлекательными в будущем.
Дивиденды — это хорошо: истории о клиентеле и сигналах
Несмотря на имевшие место в прошлом неудобства, связанные с налогообложением, многие фирмы продолжают выплачивать дивиденды и инвесторы этих фирм, как правило, относятся к таким выплатам благосклонно. Некоторые ученые-экономисты доказывают, что дивиденды — дело хорошее и что они могут увеличивать стоимость фирм; эти ученые приводят по меньшей мере три основания, а именно:
•	некоторым инвесторам нравится получать дивиденды. Возможно, что эти инвесторы платят не так уж много налогов и, следовательно, их не заботят неудобства, связанные с дивидендами. Или, может быть, они нуждаются в денежных потоках, порождаемых выплатой дивидендов, и ценят их. Почему же они не продают свои акции, чтобы добыть наличные деньги, которые им нужны? Стоимость сделок и трудность разбиения на части мелких пакетов акций3 или невозможность продажи акций блоками MOiyr сделать продажу малых количеств акций недопустимой. При широком разнообразии индивидуальных и институциональных (в виде учреждений) инвесторов на рынке не удивительно, что с течением времени акционеры стремятся вкладывать деньги в фирмы, дивидендная политика которых отвечает их предпочтениям. Акционеры, находящиеся под более сильным налоговым прессом, которые не нуждались в периодических поступлениях наличных денег от выплаты дивидендов, стремились вкладывать деньги в те компании, которые платят незначительные дивиденды или совсем не платят их. В противоположность им акционеры, имеющие налоговые послабления, которые нуждаются в наличных деньгах от выплаты дивидендов, обычно инвестировали свои деньги в компании с высокими дивидендами. Такая тенденция акционеров стремиться к компаниям с дивидендной политикой, соответствующей их интересам, называется эффектом клиентелы, она может объяснить, почему некоторые компании не только выплачивают дивиденды, но даже со временем увеличивают их;
•	рынки рассматривают дивиденды как сигналы. Финансовые рынки принимают каждое действие, предпринимаемое фирмой, как указание на ее поведение в будущем. Когда фирмы объявляют об изменениях в своей дивидендной политике, они, желая того или нет, передают рынкам определенную информацию. Увеличивая дивиденды, фирмы принимают на себя обязательство выплачивать эти дивиденды и в дальнейшем. Их го
38
Глава 2
товность взять на себя эти обязательства указывает инвесторам, что эти фирмы верят в свою способность длительное время создавать такие денежные потоки. Этот положительный сигнал должен приводить инвесторов к увеличению цены акций. Уменьшение дивидендов является отрицательным сигналом в основном потому, что фирмы опасаются срезать дивиденды. Таким образом, когда фирма предпринимает это действие, рынки воспринимают его как указание на то, что эта фирма испытывает существенные и длительные финансовые трудности. Следовательно, такие действия приводят к падению цен на акции;
•	некоторым менеджерам нельзя доверять наличные деньги. Не все компании имеют хорошие вложения и компетентное руководство. Если перспективы для инвестиций фирмы неважны и ее руководителей нельзя считать рачительными хранителями богатства акционеров, то выплата дивидендов снизит количество доступных для них наличных денег и тем самым повысит вероятность невыгодных вложений.
Рассмотрение фактов
На протяжении нескольких последних десятилетий исследователи выясняли, является ли покупка акций на основе величины их дивидендных выплат хорошей стратегией. Некоторые из этих исследований рассматривают широкий вопрос о том, действительно ли акции с высокими дивидендными доходами дают более высокий общий доход. Если история с дивидендами подтвердится, вы могли бы ожидать, что акции с высокими дивидендными поступлениями будут тоже давать высокие доходы. Другие исследователи принимают более сфокусированный подход, рассматривая только те акции, которые приносят самые высокие доходы в виде дивидендов. Одним из примеров может служить стратегия «Доу Догз», следуя которой вы покупаете те 10 акций из списка 30 акций, входящих в индекс Доу, которые дают наибольший дивидендный доход. В последние годы была протестирована еще и третья стратегия — покупки акций, которые имеют наибольший прирост величины дивидендов (а не самые высокие дивиденды). В этом разделе представлены эмпирические данные, накопившиеся на всех этих «фронтах».
Действительно ли акции с более высокими дивидендами имеют столь же высокую прибыль
Дивидендный доход обычно вычисляется путем деления дивидендов, приходящихся на одну акцию, на текущую цену акций, т. е. согласно формуле:
Дивидендный доход - Годичный дивиденд на одну акцию / Текущая цена акции.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 39
Тем не менее существуют расхождения относительно того, как вычисляются годичные дивиденды на одну акцию, что ведет к разным оценкам дивидендного дохода для одних и тех же акций. Одни используют дивиденды, выплаченные за последний финансовый год, другие — дивиденды, выплаченные за последние четыре квартала, а некоторые используют ожидаемые дивиденды на акцию за следующий финансовый год. Если более высокие дивиденды делают акции более привлекательными вложениями, акции с более высоким дивидендным доходом должны создавать более высокую прибыль, чем акции с более низким дивидендным доходом.
В течение последних четырех десятилетий исследователи пробовали проверить, действительно ли акции с более высоким дивидендным доходом являются наилучшими вложениями. Простейший способ протестировать эту гипотезу состоит в том, чтобы создать портфели акций в соответствии с их дивидендными доходами и проверить доходы на эти портфели за длительные отрезки времени. На рис. 2.1 по десяти портфелям, созданным, согласно дивидендным доходам, на начало каждого года с 1952 по 2001 г., вычислены средние годовые доходы, включающие оценку цены и дивидендные доходы. Глядя на субпериоды, вы видите, что портфель акций с наибольшим дивидендным доходом дал среднегодовую прибыль в размере около 16% между 1952 и 1971 тт., т. е. на 3% больше, чем доходы от портфеля с самым низким годовым доходом. В течение этого периода самые низкие доходы дали акции фирм, обеспечивающих средний размер дивидендного дохода. Между 1971 и 1990 гг. преимущество сдвигается обратно к акциям с более высоким дивидендным доходом. За весь этот период акции с более высоким дивидендным доходом создают несколько большую ежегодную прибыль, чем акции с более низким дивидендным доходом.
Что же вам делать с этим смещением преимущества в зависимости от периода времени? Во-первых, вы должны рассматривать эту изменчивость как своего рода предостережение. Стратегия вложения денег в акции с высоким дивидендным доходом может дать смешанные результаты в разные субпериоды, хорошо работая в одно время и плохо — в другое. Во-вторых, вы можете обратить внимание на те периоды, в которых акции с высоким дивидендным доходом работали лучше всего, и попробовать найти общие факторы, которые помогли бы вам тонко настроить эту стратегию. Например, акции с высокими дивидендами могут вести себя очень близко к поведению облигаций, когда общий доход рынка падает в периоды высокой инфляции, подъема процентных ставок. Это может служить объяснением, почему они слабо работали на рынке между 1971 и 1990 гг.
40
Глава 2
□ 1952-1971 И 1971-1990  1991-2001
Рис. 2.1. Прибыльность акций в зависимости от размеров дивидендного дохода: 1952-2001 гг.
Данные взяты из работы Кена Френча (Ken French), выполненной в Дартмуте. Акции были разделены по классам в соответствии с дивидендным доходом на начало каждого года, после чего была вычислена их прибыльность следующего года. Рисунок представляет средний годичный доход за весь период.
В тесте для проверки, являются ли акции с высокими дивидендами хорошим защитным вложением, вы можете увидеть, являются ли акции с высокими дивидендами более надежными, чем акции без дивидендов, во время действия медвежьих рынков. На основе данных за период с 1927 по 2001 г. прибыли на акции с самым высоким дивидендным доходом (верхние 20%) были сопоставлены с прибылями на акции с самым низким дивидендным доходом (нижние 20%) в годы бычьих рынков (когда общая прибыль рынка превышала 10%), в годы медвежьего рынка (когда общая прибыль рынка была отрицательной) и в нейтральные годы (когда уровень прибыли колебался между 0 и 10%). Результаты этого исследования суммированы на рис. 2.2.
Не существует достаточно данных для подтверждения того положения, что акции с высокими дивидендами являются лучшими защитными вложениями, особенно в годы медвежьего рынка. Между 1927 и 2001 г. в периоды медвежьего рынка акции с высоким дивидендным доходом давали меньшую прибыль, чем акции с низким дивидендным доходом.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 41
 Акции с наибольшим дивидендным доходом Н Акции с наименьшим дивидендным доходом
Рис. 2.2. Являются ли акции с высоким дивидендным доходом лучшими защитными вложениями? Данные взяты из французских источников. Они представляют собой средние годичные прибыли по акциям с высоким дивидендным доходом и низким дивидендным доходом в годы бычьего рынка (рост рынка превышал 10%), годы нейтрального рынка (рост рынка между 0 и 10%) и годы медвежьего рынка (рост рынка отрицательный).
Дивидендные собаки
Крайней версией портфеля акций с высокими дивидендами является стратегия инвестирования в «собак Доу», т. е. в 10 акций с наибольшими дивидендными доходами из 30 акций списка Доу. Защитники этой стратегии заявляют, что создают на ее основе высокие доходы, но основывают это заявление на сравнении доходов, которые они получили бы на основе стратегии инвестирования сразу во все 30 акций списка Доу. Например, веб-сайт, посвященный этой стратегии (dogsofthedow.com), заявляет, что вы зарабатывали бы в среднем 17,7% в год с 1973 по 2002 г., инвестируя деньги в 10 акций с наибольшими дивидендными доходами из списка Доу, что гораздо больше, чем 11,9%, которые вы заработали бы на остальных акциях из списка Доу.
Это сравнение не только чрезвычайно узко — ведь, в конце концов, имеется несколько тысяч акций, которые не входят в список Доу, — но это может ввести в заблуждение. Многие из акций, принадлежащих к «соба
42
Глава 2
кам Доу», менее надежны, чем остальные из 30 акций Доу, а более высокие доходы, которые они дают, могут быть всего лишь компенсацией за больший риск. Кроме того, любой инвестор, вкладывающий деньги в эти акции в течение рассмотренных периодов (60-70-е гг.), столкнулся бы с существенной налоговой задолженностью вследствие высоких дивидендов. Поэтому не следует удивляться тому, что эти исследования, которые в действительности определяются различиями в степени риска и размеров налогов, делают вывод, что более высокая эффективность акций «собаки Доу» — это мираж.4
Вероятно, лучшим тестом для стратегии будет, если мы рассмотрим акции, которые были бы выбраны на основе этой стратегии, и спросим себя, будет ли вам удобно с этими акциями. После ранжирования 30 акций из списка Доу по величине дивидендного дохода в мае 2003 г. «собаками Доу» следовало бы считать акции, перечисленные в табл. 2.1.
Таблица 2.1. Собаки Доу: май 2003 г.
Компания	Цена	Доход, %
Altria	42,31	6,05
General Motors	33,26	6,01
Eastman Kodak	30,28	5,94
SBC Communications	25,15	4,49
J. P Morgan Chase	30,9	4,40
AT&T	19,25	3,90
DuPont	40,99	3,42
Honeywell	24,47	3,06
ExxonMobil	35,98	2,78
General Electric	27,64	2,75
В качестве инвестора при анализе этого портфеля вы должны задать себе следующие вопросы.
1.	Почему вы хотите вложить все свое богатство только в десять акций, две из которых являются акциями телекоммуникационных компаний? С точки зрения распределения ваших рисков и диверсификации это не кажется благоразумным.
2.	Почему эти 10 акций столь серьезно недооцениваются инвесторами? Иначе говоря, почему другие инвесторы не видят в этих акциях тех же возможностей, которые видите вы?
3.	Многие из акций этого списка несут на себе бремя имеющихся у данных компаний проблем: компания Altria (бывшая Philip Morris} имеет несколько судебных исков, связанных с табаком, а компания J. Р. Morgan Chase столкнулась с правовыми проблемами, связанными с банкротством
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 43
Enron. Смогут ли эти компании продолжать выплачивать свои дивиденды, если эти трудности превратятся в финансовые обязательства?
Вы вполне можете сделать для себя вывод, что награда стоит риска, но это решение не должно приниматься в спешке и без анализа.
Периоды роста дивидендов
Акции компаний, которые со временем повысили свои дивиденды, рассматриваются как более выгодное вложение, чем акции, для которых размер дивидендов не изменялся или даже снизился. Это предположение было протестировано двумя способами. В первом ряду исследований проверялась реакция цены акций, когда компания объявляет о росте или сокращении дивидендов. Из этого исследования был сделан общий вывод, что цепа акций возрастает, когда дивиденды растут, и падает при сокращении дивидендов. Рисунок 2.3 показывает, что происходит с ценами акций для компаний, которые объявляют о росте или снижении дивидендов.5
САЯ, %
САН, %
Даты объявлений
о дивидендах
-1,04 0,91 0,78 0,65 0,52 0,39 0,26 0,13 0,00
-0,13
-10-8 -3 AD2 7,10
Даты объявлений о дивидендах
а)	снижение дивидендов
б)	рост дивидендов
Рис. 2.3. Реакция цены акций в ответ на изменения величины дивидендов: компании США Источник данных: исследование Aharony and Swary. В этом исследовании они проанализировали сотни объявлений о дивидендах, сделанных фирмами в 1970-е гг.
Когда дивиденды сокращаются, цены акций падают в среднем примерно на 4,5%, тогда как цена акций растет в среднем приблизительно на 1 % в ответ на объявление об увеличении дивидендов. Асимметрию между двумя реакциями можно объяснить тем фактом, что обычно гораздо большее количество фирм увеличивает свои дивиденды, чем уменьшает.
44
Глава 2
Вторая группа исследований документирует долговременные прибыли по портфелям, составленным из акций компаний, которые чаще всего увеличивают свои дивиденды. В этой группе результаты оказались неоднозначными. После первоначального скачка цен, вызванного ростом дивидендов, имеются некоторые признаки продолжающегося роста цен6 в течение нескольких недель после объявления, но рост цеп оказывается умеренным. Иначе говоря, покупка акций тех компаний, которые недавно повысили дивиденды, не влечет за собой длительного повышения доходов.
Стоит снова подчеркнуть, что все факты, представленные в этом разделе, отражают влияние закона о налогах. Выравнивание ставки налога на дивиденды со ставкой налога на рост капитала в 2003 г. изменило правила игры, и нам придется вскоре снова пересмотреть эти факты.
Перемалывание чисел
В целях анализа допустим, что акции, имеющие высокий дивидендный доход, являются хорошим вложением денег. В этом разделе вы, сначала сопоставляя дивидендные доходы разных компаний с изменениями дивидендных доходов на всем рынке во времени, начнете видеть, что составляет высокий или низкий дивидендный доход. Затем мы рассмотрим акции, которые на основании их дивидендных доходов были бы определены как потенциальные цели для инвестиций в Соединенных Штатах в октябре 2003 г.
Дивидендные доходы: их изменчивость от компании к компании и во времени
Что представляет собой для компании типичный дивидендный доход и как он изменился во времени? Этот вопрос заслуживает ответа до того, как вы на его основе рассмотрите инвестиционные стратегии. На рис. 2.4 приведено распределение дивидендных доходов в октябре 2002 г. по компаниям, которые выплачивали дивиденды.
Первая и, вероятно, наиболее интересная статистика — это количество компаний, которые не выплачивают дивидендов. Из 7100 компаний этой выборки 5173 компании не выплачивали дивидендов. Вторая — это изменчивость размеров дивидендных доходов среди компаний, которые платят дивиденды. В то время как средний дивидендный доход по акциям, на которые выплачиваются дивиденды, составляет около 3,32%, это число подталкивается вверх присутствием нескольких компаний, которые дают очень высокие дивидендные доходы (8% или больше). Более показательная статистика — это медианный дивидендный доход среди акций, по которым выплачиваются дивиденды, который равен 2,54%.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 45
Количество
211 компаний
фирм
250
200
150
100
50
0
имели дивидендный доход между 1,5 и 2%
о
Дивидендный доход. %
Рис. 2.4. Дивидендные доходы по акциям в Соединенных Штатах Данные взяты из «Value Line». Дивидендный доход для каждой акции определяется как годовой доход на акцию за последние четыре квартала, деленный на цену акции во время анализа.
Много было сказано о том, как с течением времени падали в цене дивиденды, выплаченные по акциям компаний США. На рис. 2.5 приведен дивидендный доход по акциям компаний США с 1960 по 2001 г.
Дивидендный доход по акциям США упал с 3-4% в 1950-е гг. до 1-2% в конце 1990-х гг. Даже при учете падения цен на акции с 1999 по 2002 г. дивидендный доход в конце 2001 г. остался низким — па уровне 1,37%.
Когда вы фокусируетесь только на одних дивидендах, вы теряете из виду один важный аспект корпоративного поведения. В течение 1980-х и 1990-х гг. компании все чаще прибегали к выкупу акций как к способу возвращения денег акционерам. На рис. 2.6 представлены выплаченные совокупные дивиденды и совокупные выкупы акций для фирм США с 1989 по 1998 г.
Обратите внимание на то, что в 1998 г. фирмы потратили на выкуп акций почти столько же наличных денег, сколько ими было выплачено дивидендов в этом году. Поскольку этот факт представляет собой количественный скачок по сравнению с объемом выкупа акций в предыдущие 10 лет, прибавление их к дивидендному доходу может дать вам более разумную оценку выплат наличными деньгами, чем один только дивидендный доход.
46
Глава 2
Средний дивидендный доход для рынка, %	Дивидендным доход,
достигший максимума
около 1%
Дивидендный доход
Рис. 2.5. Дивидендные доходы в Соединенных Штатах: 1960-2001 гг.
Данные взяты из работы Блумберга (Bloomberg). На графике приведен средний годовой дивидендный доход по всем акциям Соединенных Штатов на конец каждого года с 1960 по 2001 г.
Дивиденды и выкуп акций, $
Год
Рис. 2.6. Обратные покупки акций и дивиденды: совокупные данные для фирм США: 1988-1998 гг. Данные взяты из «Compustat». Выкуп акций и дивиденды представляют совокупный доход по всем компаниям США.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой	47
Отраслевые различия в дивидендной политике
Имеются четкие различия в дивидендной политике компаний в зависимости от их экономической отрасли. В некоторых секторах, таких как банковское дело и коммунальные услуги, уже давно стало привычной практикой фирм выплачивать большие дивиденды по сравнению как с доходами (отношение дивидендов к прибыли компаний), так и к рыночной стоимости. В других секторах, таких как высокие технологии, фирмы по традиции выплачивали незначительные дивиденды или вовсе не платили их. В табл. 2.2 перечислены пять секторов с самыми большими и самыми малыми дивидендными доходами в Соединенных Штатах в октябре 2002 г.
Таблица 2.2. Секторы с высокими и низкими дивидендными доходами: октябрь 2002 г.
Секторы с выплатой наименьших дивидендов		Секторы с выплатой наибольших дивидендов	
средний доход		средний доход	
отрасль	результат, %	отрасль	результат, %
Биотехнология	0,00	Банки	2,22
Электронная коммерция	0,00	Нефть	2,41
Интернет	0,00	Морская торговля	2,61
Микропроцессоры	0,00	Водоснабжение	2,69
Телекоммуникационное оборудование	0,00	Химия (основная)	2,99
Организация образования	0,02	Электроснабжение	4,11
Кабельное телевидение	0,04	Природный газ	4,40
Беспроводная связь	0,06	Табак	5,48
Информационные услуги	0,07	Инвестиционные расходы	6,30
Компьютерные программы	0,07	Инвестиционный фонд, ориентированный на недвижимость	6.63
Эти различия от сектора к сектору имеют значение по двум причинам. Во-первых, то, что составляет высокий или низкий дивидендный доход, может зависеть от сектора (отрасли промышленности). Так, дивидендный доход в 2% может рассматриваться как низкий доход для отрасли электро- и газоснабжения, но будет высоким доходом для фирмы, производя
48
Глава 2
щей программы для компьютеров. Во-вторых, отбирая акции, дающие максимальные дивидендные доходы на рынке, мы получим в результате портфель, перегруженный акциями фирм, производящих финансовые услуги, предметы бытовой техники и акции трастов недвижимости (R.E.LT. — real estate investment trusts). Хотя это не обязательно плохо, инвесторы должны осознавать этот факт при создании портфелей.
Как отмечено выше в этой главе, разные дивидендные политики привлекают разных инвесторов. Не удивительно, что инвесторы, которые покупают акции в секторах с высокой выплатой дивидендов, как правило, рассматривают высокие дивиденды как нечто положительное и воздают должное тем компаниям, которые выплачивают высокие дивиденды. Этого нельзя сказать об инвесторах, которые покупают акции компаний в области высоких технологий или биотехнологий.
Почему же в одних секторах выплачивают большие дивиденды, чем в других? Хотя причина этого частично может лежать в истории этих секторов, значительную часть различий в дивидендной политике можно объяснить фундаментальными различиями. Секторы с более высоким потенциалом роста и более изменчивыми доходами имеют тенденцию платить меньшие дивиденды, особенно по отношению к рыночной стоимости. В этих секторах фирмам для обеспечения роста часто приходится снова вкладывать в дело свои доходы, и они проявляют осторожность в выплате дивидендов, уровень которых они, возможно, не смогут сохранить. Секторы с более устойчивым доходом и меньшим потенциалом роста имеют тенденцию платить более высокие дивиденды. Трасты, занимающиеся вложениями в недвижимость, составляют особый случай, так как им требуется, согласно статуту, выплачивать 95% своих доходов в виде дивидендов.7
Портфель акций с высокими дивидендами
Лучшим способом понять, как выглядит портфель акций с высокими дивидендными доходами, состоит в том, чтобы создать такой портфель и затем проанализировать его характеристики. Просмотрев 7100 компаний США, для которых имеется информация на октябрь 2002 г., вы можете составить список из 100 компаний с наибольшими дивидендными доходами. Этот портфель представлен в табл. 2.3. Принимая во внимание наше обсуждение различий в дивидендной политике в разных секторах, не приходится удивляться тому, что несколько секторов представлено непропорционально. Трасты, занимающиеся вложениями в недвижимость, представляют 40% акций в этом портфеле, в то время как фирмы электро- и газоснабжения и фирмы, оказывающие финансовые услуги (банки, инвестиционные компании и страховые компании), представляют по 20% каждая.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 49
Вторым поразительным аспектом этой таблицы являются размеры отдельных доходов. Многие из этих акций дают дивидендный доход свыше 10%. Поскольку процентная ставка на облигации Казначейства США в октябре 2002 г. составляла около 4%, а инвестиционного качества корпоративные облигации давали доход в пределах 5-6%, вы можете понять привлекательность этих акций для инвесторов, ищущих высоких доходов наличными на свои инвестиции. Стоит, однако, заметить, что эти дивиденды представляют собой дивиденды, выплаченные за последний финансовый год, тогда как цена акций есть их текущая цена. Поэтому цена будет отражать более уточненную информацию о фирме. Если плохая новость о фирме появилась недавно, то цена ее акций упадет и в результате этого выплаченный на них дивиденд будет высоким относительно новой стоимости акций. Это особенно справедливо для акций с дивидендным доходом 20% и выше. Инвесторам следует быть особо внимательными при анализе самых последних выпусков новостей, прежде чем они решатся на покупку этих акций.
Дополнение к истории
Есть три ключевых соображения, которые вы должны принять во внимание при принятии стратегии покупки акций с высокими дивидендами. Первое заключается в том, что некоторые акции с высокими дивидендными доходами могут выплачивать гораздо больше в виде дивидендов, чем могут себе позволить. Следовательно, снижение по ним дивидендов — лишь вопрос времени. Второе состоит в том, что любая фирма, которая выплачивает существенную часть своих доходов в форме дивидендов, реинвестирует меньше и может поэтому ожидать в будущем гораздо меньших темпов роста. Таким образом, вам часто придется ради более высоких дивидендных доходов пожертвовать в будущем приростом цены. Третье соображение состоит в том, что при этой стратегии вы как инвестор можете получить гораздо более высокую сумму налога, поскольку до недавнего времени дивиденды облагались налогом по более высокой ставке, чем прирост капитала.
Неустойчивые дивиденды
Хотя инвесторы и покупают иногда акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды как замену облигаций, между ними есть одно значительное различие. Обычная облигация предлагает обещанный купон; иначе говоря, когда вы покупаете облигацию с купонной доходностью 8% по фиксированной купонной ставке, организация, выпускающая облигации (эмитент), обещает по контракту выплачивать $80 в год во все время дей-
50
Глава 2
Таблица 2.3. Акции с самыми высокими дивидендными доходами в Соединенных Штатах: октябрь 2002 г.
Название компании	Название отрасли	Дивидендный деход
Koger Equity Inc	R.E.I.T.	8,87%
Telsp Celular Participacoes	Телеком, услуги	8,91%
Equity Inns Inc	Гостиничный бизнес	8,92%
Plains All American Pipeline L	Оборудование	8,96%
Apartment Invt & Mgmt Co	R.E.I.T.	9,00%
Arden RltyGroup	R.E.I.T.	9,02%
Entertainment Pptys	R.E.I.T.	9,07%
DNP Select Inc Fund	Инвестиц. Комп.	0,08%
Glenborough Rlty Trust	R.E.I.T.	9,11$
National Health Rlty Inc	Медицинские услуги	9,17%
Great Northern Iron Ore	Сталь	9,18%
EPCOSAG	Электроника	9,19%
Ramco-Gershenson Pptys	R.E.I.T.	9,20%
National Health Invs Inc.	R.E.I.T.	9,23%
Tanger Factory Outlet	R.E.I.T.	9,26%
Star Financial Inc	R.E.I.T.	9,27%
PICO Hldgs Inc	Страхование	9,30%
Town & Ctry Tr	R.E.I.T.	9,33%
Kilroy Rlty Corp.	R.E.I.T.	9,38%
AMU Res. Prop Tr	R.E.I.T.	9,39%
Great Lakes REIT	R.E.I.T.	9,39%
First Indi Rlty Tr Inc	R.E.I.T.	9,41%
Public Sen/ Enterprise	Электроснабжение	9,43%
OGE Energy	Электроснабжение	9,47%
New Plan Excel Rlty	R.E.I.T.	9,49%
Mission Wesf Pptys	R.E.I.T.	9,51%
AmneriGas Partners	Газоснабжение	9,54%
RFS Hotel Investors	R.E.I.T.	9,56%
Sizeler Prop inv	R.E.I.T.	9,58%
Chateau Cmntys Inc	R.E.I.T.	9,61%
Crown American Rlty	R.E.I.T.	9,61%
R.J. Reynolds Tobacco	Табак	9,65%
Redwood Trust Inc	R.E.I.T.	9,71%
Heritage Propane	Оборудование	9,83%
U.S. Restaurant Ppptys	R.E.I.T	9,83%
Mid-Amer Apt Cmntys	R.E.I.T.	9,98%
Aberdeen Asia-Pac Fd	Инвестиционная комп.	10,00%
San Juan Basin Rlty	Природный газ	10,00%
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 51
Продолжение табл. 23
Название компании	Название отрасли	Дивидендный деход
Crescent Real Est	R.E.I.T.	10.01%
JDN Realty Corp	R.E.LT.	10,14%
Ferrellgas Partners L P	Природный газ	10.16%
British Airways ADR	Возд. транспорт	10.22%
Kratmont Realty Trust	R.E.I.T.	10.32%
CMS Energy Corp	Электроснабжение	10.36%
TCV Conv. Sec.Fund	Инвестиционная комп.	10.37%
Allied Capital Corp	Финансовые услуги	10,39%
Plum Creel Timber	Бумажн. и лесопродукты	10.49%
Gables Residential Tr	R.E.LT.	10.60%
American First Apt Inv L P	Инвестиционная комп.	10.66%
Permian Basin Rty Tr	R.E.LT.	10.90%
Summit Pptys Inc	R.E.I.T.	11,05%
Gilmcher Ttty Trust	R.E.LT.	11.08%
Highwood Pptys Inc	R.E.I.T.	11.25%
Nationwide Health Pptys Inc	R.E.LT.	11,36%
Alliant Energy	Электроснабжение	11.65%
Royce Value Trust	Инвестиционная комп.	11,72%
MicroFinandal Inc	Финансовые услуги	11.77%
Allegheny Technologies	Металлы и горное дело	11.85%
Books — A — Million	Розничная торговля	11.95%
Westar Energy	Электроснабжение	11.96%
Williams Coal Sm Gs	Природный газ	12.00%
Vector Group Ltd	Табак	12.19%
Liberty All-Star	Инвестиционная комп.	12,21%
Nordic Amer Tanker Shp	Морские перевозки	12,39%
ACM Income Fund	Инвестиционная комп.	12.48%
ABN Amro Holdings	Банк (иностр.)	12.67%
TECO Energy	Электроснабжение	12,77%
Advanced Tobacco Products	Табак	12.82%
Thornburg Mtg	R.E.I.T.	12,83%
Amer Elec Power	Электроснабжение	13,06%
Sharp Corportion	Электроника	13,07%
Post Pptys Inc	R.E.I.T.	13,12%
American Cap Strategies	Финансовые услуги	12.63%
MICROWAVE FILTER	Электроника	13.86%
MFA Mortgage	R.E.LT.	14.45%
Knights bridge Tankers	Морские перевозки	15.00%
Cornerstone Realty	R.E.LT.	15.09%
52
Глава 2
Окончание табл. 2.3
Название	Название	Дивидендный
компании	отрасли	ДОХОД
AmeriservFinl Inc	Банк	15,25%
Airiese Ltd	Грузоперевозки	15,39%
Annaly Mortgage Mgmt.	R.E.I.T.	16,19%
Gabelli Equity	Инвестиционная комп.	16,22%
NjvaStar Financial	R.E.I.T.	16,42%
Associated Estates	R.E.I.T.	16,56%
North Western Corp	Электроснабжение	17,28%
Fila Hldgs S P A ADR	Обувь	17,62%
Bovar Inc	Экология	18,00%
Aquila	Электроснабжение	19,18%
Terra Nitrogen	Химическая промышленность	19,28%
Scheid Vineyards	Обработка пищевых продуктов	19,69%
Scott’s Liquid Gold Inc	Туалетн. принадл./косметика	20,83%
Apex Mortgage Capital	Финансовые услуги	23,01%
Cookson Group PLC	Машиностроение	23,93%
General Chem Group	Химическая промышленность	25,00%
AES Corp	Производство энергии	26,32%
Etz Lavud Ltd	Инвестиции	26,32%
Capstead Mtg Corp	R.E.I.T.	29,04%
Harbor Global Co LTD	R.EJ.T.	32,31%
Telefonica de Argentina SA	Телекоммуникационные услуги	32,56%
Dynegy Inc A	Природный газ	37,04%
Примечание: R.E.I.T. = real estate investment trusts (трасты, ведущие операции		
с недвижимостью).		
ствия облигации. Даже если эмитент объявляет дефолт, он не может произвольно сократить эту выплату. В противоположность этому компания, выпускающая акции, не обещает сохранять или увеличивать свои дивиденды. Таким образом, компания, которая выплачивает дивиденды в размере $2 в этом году, может сократить эти дивиденды или даже вовсе их не выплачивать, если она так решит. Хотя инвесторы могут смотреть на это действие с разочарованием или даже продать свои акции (вызвав тем самым падение цен), они не могут принудить компанию выплатить им дивиденды.
Каковы же последствия этого для инвесторов? Акции с высокими дивидендами могут быть привлекательным вложением денег, но только в том случае, если размер дивидендов будет устойчив. Но как вы можете знать, будет ли размер дивидендов устойчив? Для получения ответа на этот вопрос есть три подхода. При первом и простейшем подходе диви
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой	53
денды сравнивают с доходами за самый последний период, чтобы увидеть, не слишком ли много было выплачено. Второй подход модифицирует первый, принимая во внимание изменчивость доходов. В нем сравнивается размер выплаченных дивидендов с нормализованным или средним доходом за некоторое время, чтобы вынести такое же суждение. При третьем подходе пытаются измерить, сколько компания могла бы выплатить дивидендов, принимая во внимание ту реальность, что компании часто не могут выплатить весь свой доход в форме дивидендов, поскольку им надо снова вкладывать в дело свои доходы для обеспечения роста.
Сравнение фактических и нормализованных доходов. Первый и простейший подход к оценке устойчивости дивидендов состоит в сравнении дивидендов, выплаченных за самый последний период, с доходами за этот период. Отношение величины дивидендов к доходам называется коэффициентом выплат. На рис. 2.7 приведено распределение коэффициента выплат в США в октябре 2002 г.
Рис. 2.7. Распределение коэффициента выплаты дивидендов: акции США в октябре 2002 г. Данные взяты из «Value Line». Коэффициентом выплаты дивидендов называется размер выплаченных дивидендов в долларах, выраженный в процентах к чистому доходу. Если чистый доход отрицателен, то коэффициент выплаты не может быть вычислен.
54
Глава 2
Фирма, которая имеет коэффициент выплаты больше 100%, выплатила больше своих доходов в качестве дивидендов, по крайней мере в самом последнем финансовом году. Если доходы фирмы не будут возмещены в скором времени, то эта выплата будет, очевидно, не по силам для фирмы в течение длительного времени и может иметь серьезные бухгалтерские и экономические последствия. С бухгалтерской точки зрения это действие снизит балансовую стоимость активов фирмы. С экономической точки зрения это означает, что фирма не только не реинвестирует деньги в бизнес, но и снижает его обеспеченность активами, тем самым уменьшая его способность к росту в будущем.
Хотя избегание фирм, которые выплачивают в форме дивидендов больше, чем зарабатывают, и может быть принято как очевидная стратегия, вы можете принять для себя и другие, более жесткие ограничения. Например, некоторые консервативно настроенные инвесторы и финансовые консультанты предлагают, чтобы вы избегали фирм, которые выплачивают больше определенного процента своих доходов — двух третей (что соответствует коэффициенту выплаты 67%). Хотя эти ограничения являются обычно произвольными, они отражают тот факт, что доходы — вещь изменчивая и что дивиденды в фирмах, которые выплачивают их в размере, превышающем предельный коэффициент выплат, — дело рискованное.
Просмотрите снова выборку 100 компаний с самыми высокими дивидендными выплатами (из табл. 2.3) и сравните ежегодные дивиденды с доходами за последние четыре квартала. Рисунок 2.8 суммирует результаты этого сравнения.
Из 100 фирм, входящих в портфель, у 57 дивиденды превышали их доходы за последние четыре квартала, а 12 фирм платили дивиденды даже при понесенных за год убытках.
Некоторые аналитики, возможно, обвинят вас в чрезмерной осторожности вашего анализа. Они укажут вам, что доходы за последние 12 месяцев занижены вследствие низкого общего экономического роста и что вам следовало бы сравнивать дивиденды с доходами в нормальном году или при устойчивых доходах. Одна из простых модификаций, которую они могут порекомендовать, состоит в том, чтобы посмотреть на средние доходы за какой-нибудь прошлый период, скажем за 5 лет. Хотя вы можете и принять логику этого довода, это консервативная инвестиционная стратегия, и, кажется, будет благоразумно применить самый жесткий тест, какой вы только сможете найти, чтобы решить, являются ли дивиденды устойчивыми.
Возвращаясь к списку, становится совершенно ясно, что использование предельного значения 67% для коэффициента выплат сократит портфель примерно до 15 фирм. Даже если применить либеральное предельное значение коэффициента в 80%, это сократило бы размер портфеля до 21 компании, которые перечислены в табл. 2.4.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 55
при отрицательных доходах
превышают доходы
составляют меньше 60% доходов
составляют от 60 до 80% доходов
составляют от 80 до 100% доходов
Категория доходов
Рис. 2.8. Сравнение дивидендов с доходами Данные взяты из «Value Line». Для каждой компании дивиденды сравнивались с доходами компании.
Даже в рамках этого примера имеется несколько тревожных сигналов, на которые следует обратить внимание. Во-первых, рассмотрим многочисленные энергетические компании, которые входят в список. Так как этот портфель создан на фоне полного бухгалтерского разгрома компании Enron, возможность того, что заявленные доходы в этих фирмах тоже могут быть фиктивными, является одной из причин, в силу которых цены акций были снижены. Если доходы в этих компаниях завышены, их дивиденды должны тоже снизиться в будущие периоды. Во-вторых, обратите внимание, что пара табачных компаний также попала в список. Для этих фирм перспектива крупных судебных процессов перевешивает доходы; несколько таких процессов вполне могут иметь следствием отмену или сокращение дивидендов. Впрочем, обратите внимание, это не доказывает, что таких акций следует избегать, но вам следует проделать определенную «домашнюю работу» перед покупкой этих акций. Практически говоря, вы должны проверить финансовые заявления энергетических компаний из этого списка, чтобы убедиться, что среди них нет признаков скрытия обязательств или фиктивных (и неустойчивых) доходов. Вы вполне можете прийти к выводу, что рыночные страхи неуместны и что эти акции являются хорошими вложениями. В отношении табачных ком-
56
(лава 2
Таблица 2.4. Фирмы с высокими дивидендными доходами и коэффициентами выплат ниже 80%
Компания	Ежегодные дивиденды на акцию, $	Средний доход на акцию за последние 12 месяцев, $	Коэффициент выплат, %
MicroFinancial Inc	0.20	1,26	15,87
Telesp Celular	0,15	0,90	16,67
Dynegy Inc ‘A9	0,30	1,46	20,55
AES Corp	0,25	1,17	21,37
El Paso Corp	0,87	2,93	29,69
Mission West Properties	0,96	2,52	38,10
Koger Equity Inc	1,40	2,94	47,62
R. J. Reynolds Tobacco	3,80	6,32	60,13
TECO Energy	1.42	2,31	61,47
Advanced Tobacco	0,05	0,08	62,50
Apex Mortgage Capital	2,00	3,11	64,31
Permian Basin Rty Tr	0,56	0,85	65,88
Williams Coal Sm Gs	0,88	1,33	66,17
Public Serv Enterprise	2,16	3,20	67,50
Allegheny Energy	1,72	2,51	68,53
CMS Energy Corp	0,72	1,04	69,23
MFA Mortgage	1,12	1,58	70,89
Aguila Inc	0,70	0,95	73,68
UIL Holdings	2,88	3,77	76,39
Northwestern Corp	1.27	1,62	78,40
Redwood Trust Inc	2,52	3,18	79,25
паний вам нужно будет проделать аналогичный анализ на наличие потенциальных судебных обязательств.
Сравнения с потенциальными дивидендами. Хотя сравнение дивидендов с доходами может дать простой способ получения ответа на вопрос, являются ли дивиденды устойчивыми, оно не может служить полным тестом по следующим двум причинам.
•	Доходы не являются потоками наличных денег. Бухгалтеры определяют прибыль путем вычитания учетных затрат из доходов. Однако существуют особенности учета безналичных затрат (например обесценивание и амортизация) и отличия метода учета по поставке и реализации (который применяется в корпоративных бухгалтерских отчетах) от учета по методу наличных денежных потоков.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 57
•	Фирмы могут иметь потребность в реинвестировании. Даже если прибыли грубо соответствуют денежным потокам, фирмы могут оказаться не в состоянии выплатить их в виде дивидендов. Это происходит потому, что фирмам часто приходится реинвестировать прибыль, чтобы сохранить свои активы, и эти капитальные вложения (которые не показываются в отчетах о доходах) снижают потоки наличности.
Чтобы дивиденды были действительно устойчивыми, денежные потоки, оставшиеся после капитальных затрат, должны быть больше, чем дивиденды.
Как вы сможете измерить денежные потоки, имеющиеся для выплаты дивидендов? Одним из способов является метод «свободных денежных потоков в капитал», который измеряет наличность, оставшуюся после того, как удовлетворены потребности в реинвестировании. Чтобы измерить величину денежного потока в капитал, вы начинаете с чистого дохода и делаете следующие корректировки:
•	прибавляете неденежные затраты — такие как обесценивание и амортизация;
•	вычитаете капитальные затраты, поскольку они представляют утечку денежной наличности. Хотя некоторые аналитики проводят различие между обязательными и дискреционными (выполняемыми по усмотрению) капитальными затратами, вы должны учитывать все такие затраты при расчете свободных денежных потоков в капитал;
•	вам следует вычесть изменение в стоимости нематериальных активов, чтобы получить величину денежного потока. Таким образом, увеличение нематериальных активов снизит денежные потоки, тогда как уменьшение увеличит их. Выполнение этой корректировки превращает в существенной степени накопленные доходы в денежные доходы;
•	вычтите из полученного чистого денежного потока размер долга. Выплата долга представляет собой утечку наличных денег, тогда как новый долг является притоком наличных денег. Разность между ними должна влиять на ваш денежный поток в капитал:
Свободный денежный поток в капитал (FCFE — Free Cash Flow to Equity) e Чистый доход + Обесценивание и амортизация -
- Капитальные затраты - Изменение стоимости нематериальных активов -- (выплаты долгов - новые долговые обязательства).
Обратите внимание, что чистый денежный поток от долга может быть положителен, если новые долговые обязательства превышают платежи по старым долгам. Консервативные аналитики, которые не хотят, чтобы дивиденды финансировались чистыми долговыми обязательствами, часто рассчитывают консервативную версию свободного денежного потока в капитал, которая игнорирует чистые денежные потоки по долгам:
58
Глава 2
Консервативный FCFE - Чистый доход + Обесценивание и Амортизация -- Капитальные затраты - Изменение стоимости нематериальных активов.
Хотя вы можете вычислить величину FCFE, используя информацию из отчета о результатах хозяйственной деятельности и баланса фирмы, вы можете получить ее из отчета о денежных потоках.
Снова рассмотрим, как выглядел бы наш список из 21 фирмы, у которых коэффициенты выплат были меньше 80%, в табл. 2.4, если бы вы сравнили дивиденды с FCFE. Чтобы получить ответ на этот вопрос, значения FCFE были вычислены при консервативном подходе (без учета новых долговых обязательств). Таблица 2.5 подытоживает результаты.
Таблица 2.5. Сопоставление дивидендов с FCFE для фирм, имеющих коэффициент выплат меньше 80%
Компания	Размер дивидендов на акцию, $	EPS, $	FCFE на акцию, $
MicroFinancial Inc	0,20	1,26	2,25
Telesp Celular	0,15	0,90	0,14
Dynegy Inc ‘A’	0,30	1,46	-2,67
AES Corp	0,25	1,17	-3,17
El Paso Corp	0,87	2,93	-7,17
Mission West Properties	0,96	2,52	3,31
Koger Equity Inc	1,40	2,94	3,12
R. J. Reynolds Tobacco	3,80	6,32	10,75
TECO Energy	1,42	2,31	-2,47
Advanced Tobacco	0,05	0,08	0,08
Apex Mortgage Capital	2,00	3,11	3,11
Permian Basin Rty Tr	0,56	0,85	1,05
Williams Coal Sm Gs	0,88	1,33	1,33
Public Serv Enterprise	2,16	3,20	-4,24
Allegheny Energy	1,72	2,51	1,36
CMS Energy Corp	0,72	1,04	-4,46
MFA Mortgage	1,12	1,58	1,63
Aguila Inc	0,70	0,95	-1,23
UIL Holdings	2,88	3,77	7,22
Northwestern Corp	1,27	1,62	2,54
Redwood Trust Inc	2,52	3,18	2,98
Трасты, осуществляющие инвестиции в недвижимость, а также табачные компании выглядят даже лучше в вопросе об устойчивости дивидендов, когда дивиденды сравниваются со свободными денежными потоками в капитал. Например, Р. Дж. Рейнолдс имеет свободный денежный поток
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 59
в капитал, равный $10,75 на акцию, и выплачивает в качестве дивидендов $3,80, что говорит о наличии солидного «запаса для дивидендных выплат. Все же беспокойство относительно судебных исков к табачным компаниям должно повлиять на ваше окончательное решение относительно инвестиций. Самое большое расхождение между доходом на акцию и FCFE мы видим у энергетических фирм. Все энергетические фирмы имеют значительно меньшие свободные денежные потоки в основной капитал; 5 из них имеют отрицательные свободные денежные потоки в капитал. Поскольку FCFE представляет собой наличность, имеющуюся для выплаты дивидендов, вы можете поинтересоваться, как они могут позволить себе выплачивать те дивиденды, которые они выплачивают? В конце 1990-х гг. энергетические фирмы занимали деньги (с занесением или без занесения в бухгалтерские книги) и осуществляли выпуск акций для финансирования выплаты дивидендов. В результате этого они оказались в большой степени зависимыми от заемных средств. Из всего этого вы можете сделать вывод, что эти фирмы не могут сохранить прежний уровень дивидендов. Это справедливо, хотя и в меньшей степени, и для компании Telesp Cellular.
Низкие темпы роста
По мере того как фирма увеличивает дивиденды, которые она выплачивает своим акционерам, она вкладывает обратно в бизнес все меньшую долю своих доходов.
В конечном итоге это должно привести к более медленному росту ее прибыли на одну акцию.8 Фактически скорость (или темп) долговременного устойчивого роста прибыли фирмы на акцию можно записать как функцию ее коэффициента выплат и качества ее инвестиций (измеряемого ее прибылью на капитал):
Ожидаемая скорость (темп) долговременного роста доходов на акцию = e (1 - коэффициент выплат) х (прибыль на капитал).
Например, фирма, которая выплачивает 40% своей прибыли в качестве дивидендов и получает 20% дохода на капитал, может ожидать в перспективе, что ее прибыль на акцию будет расти на 12% в год:
Ожидаемая скорость роста доходов на акцию « (1 - 0,40) х (0,20) = 0,12, или 12%.
Инвесторы, которые вкладывают деньги в компании, выплачивающие высокие дивиденды, должны принять компромиссное решение. Эти фирмы будут в общем случае иметь гораздо более низкий ожидаемый темп роста прибыли.
Рассмотрим снова выборку акций с высокими дивидендами из табл. 2.5, Для которых дивиденды отличаются устойчивостью — фирмы, для кото
60
Глава 2
рых дивиденды превышают свободные денежные потоки в основной капитал, исключены. В табл. 2.6 устойчивые темпы роста для этих фирмы оцениваются и сравниваются с оценками аналитиков в отношении их ожидаемого роста.
Таблица 2.6. Фундаментальные и аналитические оценки темпов роста для фирм с устойчивыми дивидендами
Компания	ROE, %	Коэффициент выплат, %	Ожидаемый рост, %	Оценка 5-летнего роста аналитиками
MicroFinancial Inc	1,71	15,87	1,44	—
Mission West Properties	6,55	38,10	4,05	—
Koger Equity Inc	7,66	47,62	4,01	—
R. J. Reynolds Tobacco	2,81	60,13	1,12	5,50%
Advanced Tobacco	10,53	62,50	3,95	—
Apex Mortgage Capital	4,53	64,31	1,62	—
Permian Basin Rty Tr	4,16	65,88	1,42	—
Williams Coal Sm Gs	5,44	66,17	1,84	—
Allegheny Energy	-1,25	68,53	-0,39	3,00%
MFA Mortgage	3,38	70,89	0,98	—
UIL Holdings	1,81	76,39	0,43	3,80%
Northwestern Corp	3,74	78,40	0,81	2,70%
Redwood Trust Inc	5,35	79,25	1,11	—
Фундаментальные оценки темпов роста низки для всех фирм отчасти потому, что эти фирмы имеют высокий коэффициент выплат, а частью вследствие низкого показателя прибыли на акцию. Для тех фирм, по которым имеются оценки их темпов роста, данные аналитиками, ожидаемые темпы роста прибыли на акцию за последующие 5 лет низки. Действительно, если вам нужны фирмы, имеющие фундаментальные темпы роста в 3% или больше, то единственные три фирмы, которые удовлетворяют этому требованию, — это два траста, осуществляющие вложения в недвижимость, — Mission West Properties и Koger Equity — и одна табачная фирма — Advanced Tobacco, Таким образом, выбор фирм по признаку устойчивости дивидендов и по разумно высокому темпу роста доходов уменьшает первоначальную выборку из 100 фирм до 3 фирм.
Налоги
Как говорится, в жизни неизбежны только две вещи: налоги и смерть. Хотя у инвесторов есть шанс сделать паузу и выразить восхищение доходом до вычета налогов, который они имеют по своим инвести
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 61
ционным портфелям, они могут истратить только те доходы, которые они имеют после вычета налогов. Стратегии, которые обещают соблазнительные доходы до вычета налогов, могут в итоге дать прибыль ниже средней.
Сколь велико бремя налогов для доходов на инвестиции? Ознакомление с доходами на рынке акций США и на правительственные облигации показывает, что акции порождают значительно большие доходы, чем ценные бумаги Казначейства или облигации. Так, $100, инвестированные в акции в 1928 г., к концу 2001 г. выросли бы до $125 599, т. е. значительно больше, чем мог бы стоить ваш портфель, если бы вы вложили ваши деньги в ценные бумаги Казначейства ($1713) или облигации Министерства финансов ($3587). Это впечатляет, но следует помнить, что это цифры до вычета налогов и стоимости трансакций. На минуту посмотрим, как влияют налоги на эти доходы. Допустим, что инвестор, покупая эти акции, увидел бы ставки налогового обложения — 35% на дивиденды и 20% на доходы с капитала за этот период. Чтобы вычислить влияние налогов на доходы, вам придется подумать, как часто этот инвестор заключает сделки. Если вы примете, что он пересматривает весь свой портфель в конце каждого года, то окажется, что ему придется платить налоги как на дивиденды, так и на прирост стоимости каждый год. Рисунок 2.9 показывает влияние этого на стоимость портфеля за этот период и влияние налогов на остающийся в результате портфель.
Обратите внимание на то, что поправка на налоговые вычеты снизила конечную стоимость портфеля более чем на две трети: с $125 598 до $39 623.
Если налоги влияют на все инвестиции, вы можете спросить, почему их влияние подчеркивается нами при рассмотрении стратегии выбора акций с высокими дивидендами. Хотя налоги на прирост капитала можно пока не рассматривать, налоги на дивиденды должны выплачиваться в каждый период, за который вы получаете дивиденды. Таким образом, стратегия инвестирования в акции, которые приносят дивиденды выше средних, повлечет за собой меньшую гибкость, когда дело дойдет до расчета времени выплаты налогов, и к выплате большего объема налогов, по крайней мере по сравнению с инвестированием в акции с более низким дивидендным доходом, но на длительный срок. Рисунок 2.10 иллюстрирует это для инвестора, сопоставляя год за годом эффективность портфеля с дивидендным доходом, наполовину меньшим рыночного, с портфелем, в два раза превышающим средний дивидендный доход, при сохранении постоянного уровня общих доходов.9
Обратите внимание на то, что портфель акций с половинным дивидендным доходом относительно рынка имеет конечную стоимость в 2001 г. лишь чуть больше $30 000, тогда как портфель акций с дивидендным до-
62
Глава 2
Стоимость $100, ин вестированных в 1928 г.
180000-1
160000-
Я До налогов
Я После налогов
140000-
120 000
100 ОСО-
БО ООО
60 000
40 000
20 000 ;
Стоимость $100, инвестированных в акции, после уплаты налогов
Потеряно из-за налогов
Стоимость $100, инвестированных в акции, до уплаты налогов
Год

Рис. 2.9. Стоимость $100, вложенных в акции: до и после уплаты налогов Данные взяты из Федерального резерва. Диаграмма показывает кумулятивную (накопленную) стоимость $100, вложенных в акции в 1928 г., включая дивиденды и прирост стоимости.
ходом, в два раза превышающим среднерыночный уровень, имеет конечную стоимость, примерно равную половине этой величины.
Не могли ли эти налоговые обязательства обесценить стратегию покупки акций, по которым выплачиваются высокие дивиденды, для инвестора, который столкнулся с высокими налоговыми ставками? Это не обязательно по двум причинам. Первая заключается в том, что доход по этой стратегии мог все равно оставаться более высоким после того, как вы заплатили дополнительные налоги. Вторая причина состоит в том, что разные части одного и того же инвестиционного портфеля могли рассматриваться по-разному в целях налогообложения. Даже выплачивающему высокие налоги инвестору разрешалось накапливать денежные средства в пенсионных счетах и откладывать или задерживать выплату налогов до выхода на пенсию. Инвестирование ваших пенсионных средств в акции с высоким дивидендом дало бы вам в дальнейшем преимущества при использовании этой стратегии без затрат на выплату налогов.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 63
Стоимость $100, инвестированных в 1928 г.
Портфель
Год
— После налогов
Портфель с половинным дивидендным доходом «м*..... Портфель с двойным дивидендным доходом
Рис. 2.10. Стоимость $100, инвестированных в акции в 1928 г., и дивидендные доходы Данные взяты из Федерального резерва. Графики представляют накопленную стоимость $100, инвестированных в 1928 г. в каждый из трех портфелей (с высоким дивидендным доходом, средним дивидендным доходом и низким дивидендным доходом).
Одна из опасностей, которые сулит оглядка на прошлое, является то, что вы можете не заметить существенных изменений, происшедших в мире. Многое из того, что было сказано в этом разделе о недостатках высоких дивидендов в связи с налогами, уже вполне могло уйти в историю, поскольку новый законопроект о налогах, ставший законом в мае 2003 г., снизил налоговую ставку на дивиденды до 15% и сделал ее равной налоговой ставке на прирост капитала. Налоговые затруднения, связанные с дивидендами, явно были значительно уменьшены, если не устранены совсем. Это не только повлияет на стоимость акций, по которым выплачивают дивиденды, но и изменит точку зрения многих компаний на дивиденды. В начале 2003 г. технологические фирмы типа Microsoft или Oracle, которые никогда не выплачивали дивидендов, объявили, что начинают их выплачивать.
64
Глава 2
Уроки для инвесторов
Рассмотрим теперь уроки этой главы. Акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, когда-то давали более высокие доходы, чем остальной рынок акций, а компании, которые увеличивали дивиденды на свои акции, тем самым показывали меньший рост цен на свои акции. Акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, наращивают размеры доходов гораздо медленнее (тем самым давая меньший прирост стоимости) и часто оказываются не в состоянии сохранять уровень дивидендов длительное время. Последний раздел продемонстрирует вам истощение портфеля акций с высокими дивидендами, как только вы начнете проверку устойчивости уровня дивидендов и ожидаемого роста дохода. Вы начали с выборки 100 компаний, которые имели наибольший дивидендный доход, но исключили из нее 79 фирм либо потому, что они давали отрицательные доходы, либо потому, что их коэффициенты выплаты дивидендов превышали 80%. Из оставшихся фирм 8 были исключены, поскольку они имели отрицательные свободные денежные потоки в основной капитал из 13 фирм только 3 имели ожидаемый темп роста больше 3%.
Глядя на этот процесс, можно прийти к выводу, что результат анализа был бы лучше, если бы вы начали процесс не с высматривания акций, дающих наибольшие дивиденды, а поискали бы акции, удовлетворяющие комплексу критериев — таких, как высокие дивиденды, устойчивый доход и разумно высокие темпы роста дохода на акцию среди всех продающихся акций. Например, вы могли бы отсеять все акции ради тех из них, которые имеют следующие характеристики.
•	Дивидендные доходы, превышающие процентные ставки государственных облигаций: процентная ставка является полезной мерой для сравнения, поскольку она представляет собой тот доход, который вы получили бы в результате вложения без риска. Если вы можете купить акции, которые дают дивидендные доходы, превышающие эту ставку, и сможете сохранить этот уровень дохода навсегда, вам даже не потребуется прирост стоимости этих акций, чтобы достигнуть уровня безубыточности.
•	Коэффициент выплаты дивидендов должен быть меньше, чем определенное ограничение: выше в этой главе уже рассматривались вполне произвольные ограничения в интервале от 67 до 80%. Цель этого ограничения состоит в том, чтобы исключить фирмы, которые выплачивают дивидендов больше, чем могут себе позволить.
•	Разумная величина ожидаемого роста доходов на одну акцию: если помимо высоких дивидендов вы хотите иметь прирост стоимости, то
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 65
компании, в акции которых вы делаете вложения, должны быть способны увеличивать уровень доходов. Хотя будет нереалистично ожидать, что акции с высокими дивидендами увеличат доходы в несколько раз, вы можете потребовать такого роста доходов, который соответствует общему росту экономики.
В октябре 2002 г. вы могли исключить фирмы с дивидендными доходами, превышающими 4% (процентная ставка государственных облигаций для любого времени анализа), с коэффициентами выплат меньше 60%, с дивидендами меньше FCFE и ожидаемым приростом EPS в следующие 5 лет меньше 4%. Поскольку трасты, занимающиеся вложениями в недвижимость, очень отличаются по структуре от прочих фирм, вам следует удалить из выборки и их.
Этот портфель гораздо более пестр в отношении представленных в нем отраслей производства, чем первоначальная выборка из 100 фирм с наибольшими дивидендными доходами. Хотя для этого портфеля средний дивидендный доход меньше, чем для исходного портфеля, даваемые им дивиденды гораздо более устойчивы, а составляющие его фирмы действительно имеют некоторый потенциал роста.
Заключение
Кажется, что акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, предлагают беспроигрышную комбинацию длительного дохода (дивиденды) и потенциального прироста стоимости. Их привлекательность возрастает на медвежьих рынках по мере того, как падает стоимость других акций. Эмпирические данные также, как будто, подтверждают, в некоторой степени утверждение, что акции с более высоким дивидендным доходом дают более высокую прибыль для инвесторов в длительной перспективе.
Каковы потенциальные опасности инвестирования денег в акции с высокими дивидендами? Первая опасность состоит в том, что дивиденды в отличие от купонов на облигации не являются гарантированными. Слишком высокий дивиденд, по отношению к доходам и денежным потокам, создаваемым фирмой, неустойчив и скорее рано, чем поздно, будет сокращен. Наконец, высокие дивидендные выплаты часто превращаются в низкие ожидаемые темпы прироста доходов.
Таким образом, стратегия покупки акций с высокими дивидендами в историческом плане имела наибольший смысл для инвесторов с низкими налоговыми ставками или для вложений, не облагаемых налогами, вроде пенсионных фондов. По мере изменений в налоговом законодательстве большее число инвесторов может найти эту стратегию привлекательной.
66
(лава 2
Если вы решите ей следовать, то, ради обеспечения устойчивости доходов и их разумного прироста, вам следует обратить внимание на акции с высокими дивидендными выплатами (анализируя коэффициенты дивидендных выплат и свободные денежные потоки в основной капитал.
Примечания
1.	Miller, М. и F. Modigliani, 1961. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shaves. Journal of Business, v34,411-433.
2.	В начале 2003 г. президент Буш предложил налоговую реформу, которая в значительной степени исключила все дивиденды из числа личных доходов.
3.	Рассмотрим акционера, владеющего 100 акциями, продающимися по $20 за акцию, по которым он получает дивиденды в размере $0,50 на акцию. Если фирма не выплатила ему дивиденды, этот акционер должен был бы продать 2,5 акции из своего пакета, чтобы выручить те $50, которые были бы получены в виде дивидендов.
4.	McQueen, G., К. Schields и S. R. Thorley, 1977. Does the Dow-10 Investment Strategy beat the Dow statistically and economically, Financial Analysts Journal, July-August, 66-72. Авторы исследовали эту стратегию и пришли к выводу, что хотя абсолютные доходы от покупки акций с самыми высокими дивидендными выплатами выше, чем от остальных акций списка, введение поправок на риск и налоги снимает весь избыточный доход. Исследование, проведенное Hirschey (Hirschey, М., The “Dogs of the Dow» Myth, Financial Review, v35,1-15) в 2000 г., также показывает, что эта стратегия не дает избыточных доходов после введения поправок на риск.
5.	Aharony, J. и I. Swary, 1981. Quarterly Dividends and Earning? Announcements and Stockholder’s Returns: An Empirical Analysis.of Finance, v36,1-12.
6.	Michaely, R., R. H. Thaler и K.L. Womak, 1995. Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift? Journal of Finance, v50, 573-608. Это исследование посвящено анализу доходов на акции, стоимость которых увеличивается в месяцы, следующие за увеличением дивидендов. Делается вывод, что компании, которые увеличивают дивиденды по своим акциям, продолжают процветать и дальше, тогда как компании, которые уменьшают дивиденды по своим акциям, — неудачные объекты для инвестирования.
7.	Трасты, осуществляющие инвестиции в недвижимость, не должны платить корпоративные налоги, но от них требуется, чтобы они выплачивали высокие дивиденды.
Акции с высокими дивидендами: облигации с растущей ценой 67
8.	Вы можете все еще сохранять высокий прирост чистого дохода с помощью дополнительного выпуска обыкновенных акций, но это действие увеличит количество выпущенных в обращение акций.
9.	В качестве примера отметим, что средний дивидендный доход по всем акциям в 1996 г. составил 3,20%, а общий доход был равен 23,82%. Портфель половинного дивидендного дохода определялся из расчета дивидендного дохода в 1,60% и прироста стоимости в 22,22% при суммарном доходе в 23,82%. Портфель удвоенного дивидендного дохода имел дивидендный доход в 6,40% и прирост стоимости в 17,42% при суммарном доходе в 23,82%.
Глава 3. Эти акции так дешевы! История об акциях с низким коэффициентом Р/Е
УЧЕНИКГРЭЙАМА
Джереми был инвестором в акции, имеющие фундаментальную ценность, и чувствовал презрение к инвесторам, которые охотились за акциями, имеющими перспективы быстрого роста, и платили за них непомерные цены. Однажды, читая журнал «Forbes», Джереми с волнением увидел результаты одного научного исследования, которое показало, что он мог бы побить рынок, купив акции с низким отношением цены к доходности; такой подход весьма поддерживали другие инвесторы, предпочитающие фундаментальный подход. Вызвав на экран компьютера Yahoo! Finance, Джереми стал искать акции, которые продавались при соотношении цены к доходам меньше 8 (это число, о котором он услышал по CNBC, служило эталонным значением при выборе акций с низким соотношением цены к прибыли), и был удивлен, найдя десятки таких акций. Не имея денег, чтобы вложить их во все эти акции, он выбрал первые 20 акций и купил их.
Через год после этой покупки он вместо того, чтобы получить постоянный поток крупных доходов, которые были обещаны в исследовании, обнаружил, что тащится где-то в хвосте рынка. Все его друзья, которые купили технологические акции, заработали на них гораздо больше, чем он, и теперь насмехались над ним. Просмотрев более внимательно свой истощенный портфель, Джереми нашел, что вместо надежных, солидных компаний, акциями которых, как он ожидал, он будет владеть, многие из этих компаний оказались мелкими, ненадежными, с широкими колебаниями уровня доходов. Он также открыл, что об акциях, которые он выбрал, необычайно часто сообщалось в связи с бухгалтерскими ошибками и скандалами. Разочаровавшись, Джереми решил, что фундаментальный подход— не панацея, и вложил все свои деньги в паевый фонд с высоким темпом роста доходов.
Мораль: акции, которые продаются при низком соотношении цены к доходам, не всегда дешевы, и долгосрочная перспектива может оказаться слишком долгой.
В течение десятилетий инвесторы использовали отношение цены к доходам (Р/Е — price-earnings ratio) как меру для оценки, являются ли акции дорогими или дешевыми. Акции, которые продаются при низкой величине этого отношения, часто считаются дешевыми, и со временем консультанты по вложениям и экономисты-аналитики придумали соответствующие правила. Некоторые аналитики пользуются абсолютными
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
69
мерами — например, акции, которые продаются по цене меньше 8-кратной величины доходов, считаются дешевыми; другие аналитики пользуются относительными мерами; например, дешевыми считаются акции, которые продаются по цене более низкой, чем половина среднего по рынку отношения цены к прибыли. В некоторых случаях сравнение делается на основе средних данных по рынку, в других случаях — на основе сектора рынка, в котором действует фирма.
В этой главе мы рассмотрим, является ли отношение цены к доходам хорошим индикатором стоимости акций и действительно ли стратегия покупки акций с низким отношением цены к доходам дает высокие прибыли. Как вы увидите, акции с низким отношением цены к доходам не могут быть недооцененными, и стратегии, которые фокусируются только на отношении цены к доходам, могут подвести, поскольку они игнорируют потенциал роста и уровень риска. Фирма, акции которой продаются при низком соотношении цены к прибыли, имеет слабые перспективы для роста в будущем и подвергает себя большому риску, а значит, не стоит того, чтобы иметь с ней дело.
Суть истории
Как вы можете определить, является ли акция дешевой? Вы можете посмотреть на цену акции; но цены акций можно легко изменить, изменив число акций, выпущенных в обращение. Вы можете уменьшить наполовину (примерно) цену своих акций, расщепив акцию на две (в результате чего вы удваиваете число акций), но совокупность всех акций фирмы не становится от этого дешевле. Хотя некоторые инвесторы и попадаются на эту удочку, веря, что акции, которые продаются по пенни за штуку, являются дешевыми, большинство инвесторов достаточно осторожны и видят эту ловушку. Деление цены на величину дохода является одним из аналитических способов, с помощью которого можно сравнивать акции с различными ценами. Использование низких значений отношения цепы к прибыли в инвестиционных стратегиях широко распространено, и для практических целей предложено несколько оснований.
•	Инвесторы, вкладывающие деньги в балансовую стоимость, покупают акции с низким отношением цены к доходам. Инвесторы, принадлежащие к школе вложения в стоимость, в прошлом измеряли стоимость, используя отношение цены к доходам. Таким образом, при сравнении разных акций эти инвесторы считают акции, которые продаются по цене, в 5 раз превышающей доход, более дешевыми, чем акции, которые продаются по цене в 10 раз выше дохода.
70
Глава 3
•	Акции с низким отношением цены к доходам являются привлекательной альтернативой по отношению к инвестированию в облигации. Для тех инвесторов, которые предпочитают сравнивать то, что они зарабатывают на акциях, с тем, что они могут заработать на облигациях, есть и еще одно основание для поиска акций с низким отношением цены к доходу. Доходность этих акций (являющаяся обратной величиной по отношению к цене, деленной на доход, т. е. это доход, деленный на текущую цену акции) обычно высока в сравнении с доходом на облигации. Например, акция с отношением цена/доход, равным 8, имеет доходность в 12,5%, что может представить привлекательную альтернативу облигациям Казначейства США, дающих только 4% дохода.
•	Акции, которые продаются при низких значениях отношения цены к доходу, по сравнению с другими акциями, относящимися к тому же сектору экономики, должны быть переоценены. Поскольку отношение цена/доход колеблется от сектора к сектору, так что в некоторых секторах акции систематически продаются при более низких отношениях цена/доход, чем в других секторах, вы можете судить о стоимости акции, сравнивая ее отношение цена/доход со средней величиной этого отношения в том секторе, в котором действует фирма. Таким образом, акцию технологической компании, которая продается по цене, в 15 раз превышающей ее доход, можно считать дешевой, поскольку средняя величина отношения Р/Е для технологических акций равна 22, тогда как акции электроэнергетических компаний, которые продаются по цепе в 15 раз выше дохода, можно считать дорогими, поскольку средняя величина отношения Р/Е для этого сектора экономики равна только 7.
Теоретические основы: определяющие факторы отношения цены к доходу
Для оценки акций компаний инвесторы всегда пользовались числом, кратным величине доходов. Простота и интуитивная привлекательность отношения Р/Е (цена/доход) делает его очень удобной мерой в различных применениях, начиная от выставления цены при первоначальных размещениях акций и до вынесения суждений об инвестициях, но отношение Р/Есвязано с принципами работы фирмы. Как вы увидите ниже в этом разделе, низкое значение Р/Е само по себе не указывает на зани-женность стоимости акции.
Что такое отношение Р/Е (отношение цены к доходу)
Отношение цены к доходу есть частное от деления рыночной цены акции на ее доход за определенный период времени:
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...71
pg _ Рыночная цена на одну акцию Доход одной акции
Отношение Р/Е обычно определяется посредством текущей цены одной акции в числителе и доходом на одну акцию в знаменателе.
Самая большая трудность при использовании отношения Р/Е состоит в изменчивости величины дохода на одну акцию, которая используется при расчете Р/Е, Чаще всего при вычислении Р/Е текущую цепу акции делят на величину дохода на одну акцию в самом последнем финансовом году; это дает нам текущее Р/Е, Другие предпочитают вычислять более скорректированную оценку дохода на акцию, суммируя доход на акцию для каждого из последних четырех кварталов и деля цену на полученное в результате значение дохода. Так мы получаем замыкающее отношение Р/Е, Некоторые аналитики идут даже дальше и используют в знаменателе ожидаемый в следующем финансовом году доход на одну акцию. С его помощью они вычисляют форвардное отношение Р/Е. Доход на акцию можно также вычислить до или после каких-либо знаменательных событий и основываясь на фактически выпущенных в обращение акциях (первичных) или на всех акциях, которые будут выпущены в обращение, если менеджеры реализуют опционы, которые им были гарантированы. Иначе говоря, вы не должны удивляться, увидев в сообщениях из разных источников об одной и той же фирме и об одном моменте времени разные значения отношения Р/Е. Кроме того, вы должны точно указать, каким определением отношения Р/Е вы пользуетесь, если решите разработать инвестиционную стратегию, которая опирается на значения этого отношения.
Букварь по расчету дохода
Прежде чем решить, можно ли использовать отношение цены к доходу как меру дешевизны акций, вам следует рассмотреть, как измеряются доходы в финансовых отчетах. Бухгалтеры используют отчет о прибыли для получения информации о текущей деятельности фирмы за определенный период. В этом разделе мы рассмотрим принципы, лежащие в основе измерения доходов при бухгалтерском учете и методы, с помощью которых они применяются на практике.
В основании расчета дохода и рентабельности лежат два исходных принципа. Первый принцип — это принцип нарастающего учета. При нарастающем учете выручка от продажи товара или услуги относится к периоду, в котором продан товар или оказана услуга (в целом или в основном). Соответствующее действие делается на расходной стороне, чтобы можно было сопоставить1 затраты с выручкой. Это противоположно учету на основании наличного денежного потока, при котором выручка
72
Глава 3
учитывается, когда получается плата, а издержки учитываются, когда они выплачиваются. В результате компания может доложить о высоком накопленном доходе, но ее денежный доход может быть существенно ниже (или даже отрицательным).
Второй принцип — это разделение затрат на эксплуатационные, затраты на финансирование и капитальные затраты. Эксплуатационные затраты — это такие затраты, которые, по крайней мере в теории, приносят прибыль только в рамках текущего периода; стоимость трудозатрат и материалов, потраченных на создание продуктов, которые проданы за текущий период, может служить хорошим примером. Затраты на финансирование — это затраты, возникающие в результате финансирования не за счет основного капитала фирмы и используемые для получения средств ведения бизнеса; самым распространенным примером могут служить затраты на выплату процентов. Капитальные затраты — это затраты, от которых ожидают получение прибыли в течение многих учетных периодов; например, стоимость покупки земли и зданий может рассматриваться как капитальные затраты.
Для получения величины эксплуатационных доходов фирмы в текущий период эксплуатационные затраты вычитаются из выручки, полученной в этот период. Затраты на финансирование вычитаются из эксплуатационных доходов фирмы, чтобы определить доходы инвесторов в основной капитал фирмы, или чистый доход. Капитальные затраты списываются в течение периода их полезной жизни (т. е. пока они приносят прибыль) как падение стоимости основного капитала, или амортизация. На рис. 3.1 анализируется типичный отчет о доходах.
Хотя принципы, лежащие в основе измерения доходов, просты, все же фирмы ведут себя осмотрительно в отношении ряда элементов типа нижеследующих:
•	признание доходов: когда фирмы продают продукты, дающие прибыль только спустя несколько лет, консервативные компании распределяют эту прибыль во времени, тогда как агрессивные — могут показать ее в первый же год. Например, Microsoft имела в своей истории эпизод, когда она повела себя консервативно в своем отчете о доходах от обновления своих программ (Windows 98, Windows 2000 и т. д.). С другой стороны, телекоммуникационные фирмы в своем рвении показать рост доходов в конце 1990-х гг. вели себя агрессивно, рано отчитываясь в своих доходах;
•	эксплуатационные или капитальные затраты: некоторые виды затрат попадают в серую область между эксплуатационными и капитальными затратами. Рассмотрим затраты, понесенные компанией по производству кабеля с целью привлечь новых заказчиков на ее продукцию. Бо-
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
73
Отчет о доходах
^Выручка (поступления)
С СП СП СЕ
Эксплуатационные затраты (Затраты, связанные с созданием дохода. В эти затраты включены и снижение стоимости капитала, и амортизация капитальных затрат за предыдущие годы)
Производственная прибыль за текущий период
Затраты на финансирование (Затраты, связанные с займами и другими видами финансирования)
Налоги (Затраты, связанные с доходами, облагаемыми налогами)
СВ
Чистая прибыль до особых статей

Прибыль (убыток) по особым статьям (Прибыли и убытки, не связанные с операционной деятельностью)
Изменения дохода, связанные с изменением правил учета (Прибыли или убытки, связанные с изменениями правил учета)
Дивиденды по привилегированным акциям
Чистый доход для владельцев обыкновенных акций
Рис. 3.1. Отчет о доходах
Это общая форма для всех отчетов о доходе. Существуют варианты этой формы в соответствии с разными видами бизнеса.
74
Глава 3
лее агрессивные компании могли на законном основании возразить, что прибыли от этих новых заказчиков можно будет ощутить только через много лет и что можно распределить эти затраты во времени. В то же время консервативные компании спишут все это количество в том же году, когда были понесены эти затраты;
• снижение стоимости и амортизация: хотя капитальные затраты списываются в течение некоторого промежутка времени как затраты на снижение стоимости капитала или амортизацию, фирмы продолжают проявлять осторожность в том, в какой степени и как скоро они снизят стоимость своих активов, по крайней мере в целях отчета. Здесь опять же более агрессивные фирмы могут сообщить о более высоких доходах с помощью адаптирования объемов снижения стоимости и амортизации, что дает в результате меньшую нагрузку на доходы.
Впрочем, практический результат всего этого состоит в том, что, хотя одинаковые стандарты бухгалтерского учета могут применяться ко всем фирмам, степень верности этим стандартам может колебаться от фирмы к фирме, затрудняя сравнение доходов (и отношения цены к доходам) между фирмами. Если вы не будете осторожны, вы можете очень легко прийти к выводу, что акции фирм, более агрессивных при измерении доходов, являются более дешевыми, чем акции более консервативных фирм. Эта проблема затрудняется еще более, когда вы сравниваете доходы фирм на разных рынках — например в Японии, Германии или в Соединенных Штатах, — где действуют разные бухгалтерские стандарты.
Определяющие факторы отношения Р/Е
Простейшая модель процесса оценки стоимости акции состоит в том, чтобы принять, что стоимость акции есть текущая стоимость ожидаемых дивидендов. Поскольку основной капитал в открыто действующих фирмах может потенциально существовать вечно, эта текущая стоимость может быть вычислена совсем просто, если вы примете, что дивиденды, выплаченные фирмой, будут вечно расти с постоянной скоростью. В этой модели, которая называется «модель роста Гордона», стоимость можно записать:
Ожидаемый дивиденд в следующем
~	году на одну акцию
Стоимость на одну акцию сегодня=----—---------------------.
Затраты на капитал - Ожидаемый темп роста
Стоимость на акцию — это норма прибыли, которую ожидают получить инвесторы при данном уровне риска. В качестве простого примера рассмотрим инвестирование в акции компании Consolidated Edison, компании коммунальных услуг, которая весьма активно работает в Нью-Йорке. Ожидается, что в следующем году по этим акциям будет выплачивать-
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...75 ся дивиденд в размере $2,20 на акцию (из ожидаемой прибыли на акцию в $3,30), затраты на привлечение капитала для фирмы составят 8%, а ожидаемый темп роста равен 3%. Стоимость на одну акцию будет:
$2 20
Стоимость на акцию для Cons Ed =	= $44,00 па акцию.
Поколения студентов, которым преподавали этот метод оценки, были в отчаянии. Как можно, размышляли они, оценивать фирмы, подобные Microsoft, которые вообще не выплачивают дивидендов? И как вы поступаете, когда ожидаемый темп роста больше, чем затраты на привлечение капитала, что делает стоимость отрицательной? На оба этих вопроса есть простые ответы. Первый ответ гласит, что темп роста, который может сохраняться вечно, не может быть больше, чем затраты на капитал. Так, ожидаемый темп роста, равный 15%, был бы несовместим с этой моделью; на самом деле ожидаемый темп роста должен быть меньше 4-5%, в отношении которого даже самые оптимистически настроенные предсказатели считают, что экономика (Соединенных Штатов или мировая) может длительно расти только в таком темпе.2 Второй ответ гласит, что фирмы, которые растут в таком устойчивом темпе, должны иметь наличные деньги для выплаты дохода своим акционерам; большинство фирм, которые не выплачивают дивиденды, поступают так потому, что им приходится реинвестировать доходы в свой бизнес, чтобы обеспечить высокий темп роста.
Чтобы перейти от этой модели к модели для отношения цены к доходам, вы должны разделить обе стороны этого равенства на величину ожидаемых прибылей на акцию в следующем году. Сделав это, вы получите уравнение для дисконтированного денежного потока, определяющее форвардное отношение Р/Е для фирмы с устойчивым ростом:
Стоимость на одну акцию сегодня Л --------------------------= Форвардное отношение Р/Е = Ожидаемый EPS в следующем году
_____Ожидаемый дивиденд на акцию/Ожидаемый EPS _
Стоимость акционерного капитала - Ожидаемый темп роста
_ Ожидаемый коэффициент выплат Стоимость акции - Ожидаемый темп роста
Чтобы проиллюстрировать это для компании Consolidated Edison, поставим числа из предыдущего примера. Тогда получим следующее:
Форвардное отношение Р/Е для компании ConEd -= ($2,20 /$3,30) / (0,08 - 0,04) = 16,67.
Отношение Р/Е будет возрастать с ростом ожидаемого темпа роста; фирмы с более высоким темпом роста должны иметь более высокие отно-
76
Глава 3
шения Р/Е, что имеет интуитивный смысл. Отношение Р/Е будет ниже, если фирма относится к типу фирм с высоким риском и имеет высокую стоимость акций. Наконец, отношение Р/Е будет увеличиваться по мере увеличения коэффициента выплат при любом темпе роста. Иначе говоря, фирмы, являющиеся более эффективными в отношении обеспечения роста, зарабатывая более высокий доход на основной капитал, будут продавать свои акции при более высоком отношении цены к доходам.
Отношение цены к доходам для фирм с высоким темпом роста тоже может быть связано с фундаментальными принципами. Когда вы работаете с помощью алгебры, что скорее утомительно, чем трудно, переменные, определяющие отношение цены к доходу, остаются теми же: риск компании, ожидаемый темп роста и коэффициент выплат с той только разницей, что эти переменные должны быть оценены отдельно для каждой фазы роста.3 В особом случае, когда вы ожидаете, что акции будут расти в высоком темпе в течение нескольких последующих лет, а после этого будут продолжать расти в постоянном темпе, вы смогли бы оценить коэффициент выплат, затраты на капитал и ожидаемый темп роста в период быстрого роста и в период устойчивого роста. Этот подход является достаточно общим, чтобы его можно было применить к любой фирме, даже к такой, которая не платит дивиденды.
Присмотревшись к компонентам отношения цены к прибыли, вы можете ясно увидеть, что само по себе это отношение мало что значит. Если вы ожидаете небольшого прироста доходов (или даже отрицательного роста) и имеется высокий риск в отношении доходов фирмы, вы должны заплатить за низкую величину отношения цены к доходу фирмы. Чтобы фирму можно было считать недооцененной (т. е. стоимость ее акций заниженной), вам нужно получить плохую сочетаемость: низкое отношение цены к доходу без стигматов большого риска или низких темпов роста. Далее в этой главе вы проверите портфель акций с низким отношением Р/Е, чтобы посмотреть, сможете ли вы отделить фирмы с низкими значениями отношения Р/Е, притом честно оцененными или даже переоцененными от фирм, имеющих низкую величину этого отношения и представляющих собой привлекательные объекты для вложения денег.
Рассмотрение фактов
Действительно ли акции с низкими значениями отношения цены к прибыли превосходят другие на рынке? Ответ на этот вопрос имеет центральное значение для этой главы, и вы сами сможете оценить эффективность акций с низким отношением Р/Е за последние несколько десятилетий.
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
77
Бен Грэм и просеивание стоимости
Многие инвесторы, опирающиеся на оценку стоимости, заявляют о том, что изучили наследие своих предшественников до Бена Грэма, и используют его книгу «Security Analysis» («Анализ безопасности»), написанную им в 1934 г. в соавторстве с Дэйвидом Доддом (David Dodd), как свою Библию по инвестированию.4 Именно в первом издании этой книги Бен Грэм решил превратить свои взгляды на рынки в своего рода фильтры, которые можно было бы использовать для поиска недооцененных акций (т. е. акций с заниженной ценой). Хотя количество этих фильтров слегка изменялось от одного издания к другому, они сохранили свою первоначальную форму и приводятся ниже:
•	отношение дохода к цене акции, составляющее удвоенный доход облигаций с рейтингом надежности ААА:
•	акции с отношением Р/Е, составляющим меньше 40% от среднего значения Р/Е &ля всех акций за последние 5 лет;
•	дивидендный доход, превышающий 2/3 дохода корпоративной облигации с рейтингом ААА;
•	цена ниже, чем 2/3 от реальной балансовой стоимости5;
•	цена ниже, чем 2/3 чистой текущей стоимости активов (ЧТСА), или NCAV (net current asset value), где чистая текущая стоимость активов определяется как ликвидные текущие активы, включая наличные деньги минус текущие обязательства;
•	отношение долга к капиталу (балансовой стоимости) меньше 1;
•	текущие активы больше удвоенной суммы текущих обязательств;
•	долг меньше удвоенной величины чистых текущих активов;
•	исторический (зафиксированный в прошлом) рост величины EPS (за последние 10 лет) больше 7%;
•	не более 2 лет уменьшения доходов за последние 10 лет.
Обратите внимание на то, что первый фильтр — это фильтр на основе отношения цены к доходам. Только акции с низким отношением цены к доходу могут иметь шанс пройти сквозь этот фильтр. Интересно, что многие из остальных фильтров разработаны для того, чтобы устранить акции с низким отношением Р/Е на основании низких темпов роста и высокого риска.
Насколько хорошо работают фильтры Бена Грэма, когда приходится выбирать акции? Генри Оппенгеймер (Henry Oppenheimer) изучил портфели, полученные с помощью этих фильтров с 1974 по 1981 г., и пришел к выводу, что на их основе вы могли бы получить ежегодный доход, значительно превышающий средний по рынку.6 За последние годы ученые-экономисты протестировали отдельные фильтры — назовем для примера
78
Глава 3
низкое отношение Р/Е и высокий дивидендный доход — и нашли, что они дают высокий доход. Марк Халберт (Mark Hulbert), который оценивает эффективность информационных бюллетеней по инвестициям, пришел к выводу, что бюллетени, заявлявшие о том, что следуют Грэму, преуспели гораздо больше других бюллетеней. Единственной диссонирующей нотой является то, что попытка применить фильтры в работе паевого фонда, который должен был принести большие доходы, определенно, провалилась. В 1970-х гг. один инвестор по имени Джеймс Ри был настолько убежден в ценности этих фильтров, что основал фонд, названный Фонд Ри-Грэма, который должен был осуществлять инвестиции в акции на основе фильтров Грэма. Хотя сначала он достиг некоторых успехов, в 1980-х гг. он тихо барахтался, а в начале 1990-х гг. оказался по своей эффективности в пределах нижней четверти рейтинга паевых фондов.
Акции с низким Р/Е в сравнении с остальным рынком
Исследования, имевшие целью выяснение взаимоотношений отношения Р/Е и избыточных доходов, достоверно показали, что для длительных временных горизонтов акции с низким отношением Р/Е приносят существенно более высокие доходы, чем акции с высоким отношениям Р/Е. Поскольку некоторые из этих исследований проведены более двадцати лет назад, а результаты их колеблются в широком интервале в зависимости от периода, в котором взята выборка, было бы вероятно лучше пересмотреть исходные данные и определить самый длинный период, для которого имеются данные.
На рис. 3.2 приведены ежегодные доходы, полученные от акций США, разделенных на 10 классов в зависимости от величины отношения цены к доходу, за период с 1952 по 2001 г. Акции классифицировались по величине отношения Р/Е в начале каждого года, а общий доход, включая дивиденды и прирост стоимости, вычислялся для каждого из десяти портфелей за год.
В среднем акции в класс-пнтервалах с самым низким отношением Р/Е приносили доход почти в 2 раза более высокий, чем акции из класс-интер-валов с самым высоким отношением Р/Е. Чтобы проверить, насколько чувствительны были эти выводы к способу построения портфелей, вы можете посмотреть на две диаграммы. Первая относится к портфелям, построенным без взвешивания, т. е. в каждый тип акций были вложены одинаковые суммы. Вторая диаграмма представляет портфели, взвешенные по стоимости, т. е. в фирмы с более высокой рыночной стоимостью вложены большие суммы и меньшие — в более мелкие фирмы. Результаты оказались несколько более благоприятными для портфеля без взвешивания, причем акции с самым низким отношением Р/Е принесли сред-
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
79
Годовой доход, %
Акции с низкими значениями отношения Р/Е ежегодно
Щ Взвешенные по стоимости
И Равновесные
Рис. 3.2. Отношения Р/Е и доходы акций: 1952-2001 гг.
Данные взяты из «Fama/French». Акции США были разделены по величине отношения Р/Е в начале каждого года с 1952 по 2001 г., а доходы вычислялись для каждого портфеля в следующем году.
ний годовой доход в размере 24,11%, а акции с самым высоким отношением Р/Е — только 13,03%. Для портфелей, взвешенных на стоимость, соответствующие числа составили 20,85 и 11% соответственно.
Чтобы проверить, имеются ли различия по субпериодам, давайте сравним годовые доходы с 1952 по 1971, с 1972 по 1990 и с 1991 по 2001 г. для акций в каждом из портфелей, созданных на основе отношений Р/Е. Результаты этого сравнения представлены па рис. 3.3. Опять же портфели создавались на основе значений отношения Р/Е в начале каждого года, а доходы измерялись в течение года.
Акции в классах с самым низким отношением Р/Е приносили каждый год на 10% больше, чем акции в классе с самым высоким отношением Р/Е между 1952 и 1971 гг., примерно на 9% больше ежегодно между 1971 и 1990 гг. и примерно на 12% больше каждый год между 1991 и 2001 гг. Иначе говоря, за последние годы не наблюдается заметного снижения доходов, даваемых акциями с низким отношением Р/Е.
Таким образом, подавляющие количество данных показывает, что акции с низким отношением Р/Е дают в течение длительных периодов более высокие доходы, чем акции с высоким отношением Р/Е. Аналогичные исследования, которые принимают во внимание различия в степени рис-
80
Глава 3
□ 1952-1971
Ц 1971-1990	 1991-2001
Рис. 3.3. Доходы по классам, выделенным на основе отношений Р/Е 1952-2001 гг. Данные взяты из «Fama/French».Годовые доходы вычислены для акций в разных классах, выделенных по величине отношения Р/Е, по субпериодам истории.
ка между разными акциями, подтверждают, что акции с низким отношением Р/Е продолжают давать более высокие доходы после введения поправок на степень риска. Поскольку портфели, проверенные в последнем разделе, были составлены только для акций, выпущенных в Соединенных Штатах, стоит также отметить, что избыточные доходы, которые дали акции с низким отношением Р/Е, отмечаются и на других международных рынках.
Перемалывание чисел
Выше в этой главе уже упоминалось правило большого пальца, согласно которому акции, которые продаются при отношении Р/Е ниже 8, являются дешевыми. Хотя на рынке имеют хождение и другие подобные этим многочисленные эталоны, вам следует относиться к этим числам с большой осторожностью. Многие из них уже устарели и фактически не имеют под собой никакой основы. В этом разделе вы сначала посмотрите на распределение отношений Р/Е, чтобы составить представление о том, какими могут быть высокое, низкое и среднее отношение Р/Е. Затем вы посмотрите, как варьирует величина отношения Р/Е
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
81
в разных секторах экономики, а также, как она изменялась во времени. Наконец, вы создадите портфель акций с самыми низкими отношениями Р/Е на рынке, имея целью проверить более тщательно возможность просчетов этой стратегии.
Изменчивость отношения Р/Е в пределах рынка
Хотя применительно к отношениям Р/Е имеются многочисленные правила, невозможно оценить, имеют ли они хоть какой-то смысл, без рассмотрения отношений Р/Е для разных акций в пределах рынка. На рис. 3.4 показано распределение отношений Р/Е для акций в США в октябре 2002 г. На этом рисунке представлены как текущие значения Р/Е, так и замыкающие и форвардные значения.
Q Текущее Р/Е |Ц Замыкающее Р/Е Ц Форвардное Р/Е
Рис. 3.4. Распределение отношений Р/Е на рынке: октябрь 2002 г.
Данные взяты из «Value Line». Количество фирм США, которые попадают в каждый класс-интервал по величине отношения Р/Е.
Рассматривая это распределение, вы можете заметить, что, хотя для большого числа компаний отношение Р/Е находится в интервале между 8 и 20, имеется также значительное число компаний, для которых отношение Р/Е намного превышает 100. Некоторые из этих компаний характеризуются высоким темпом роста, акции их продаются по высокой цене по отношению к текущим доходам, потому что инвесторы ожидают, что их доходы в будущем существенно возрастут. Некоторые из этих компа
82
Глава 3
ний являются циклическими, их доходы упали вследствие экономического спада. Так как инвесторы ожидают, что их доходы снова поднимутся, когда экономика оживет, отношение цены к доходу высоко. На другом краю распределения находятся компании, для которых отношения Р/Е ниже или равно 12. В октябре 2002 г. эти фирмы можно было бы считать дешевыми, если обращать внимание только на отношение Р/Е. Последнее замечание об этих отношениях Р/Е относится к тем компаниям, для которых отношение Р/Е нельзя было вычислить, поскольку для них доход на одну акцию был пренебрежимо мал. В этой выборке, включающей 7102 компании, 3489 компаний имели отрицательный доход в самый последний финансовый год, и текущие значения отношений Р/Е нельзя было для них вычислить. По той же причине для замыкающих и форвардных доходов вы продолжаете терять около 40% общей выборки.
Тот факт, что отношение Р/Е не может быть меньше нуля, по может принимать очень высокие значения, имеет последствия при вычислении статистических показателей. Средняя величина отношения Р/Е, которая вычисляется путем усреднения по всем компаниям, может быть смещена вверх крайними высокими значениями. Гораздо более осмысленной статистикой могло бы быть медианное значение Р/Е\ половина всех компаний будет иметь величину Р/Е ниже этого значения, и половина всех компаний будет иметь отношение Р/Е выше этого (медианного) значения. В табл. 3.1 приведена сводка значений показателей для обеих мер отношения цены к доходу.
Таблица 3.1. Сводка значений показателей Р/Е для акций США
Статистика	Текущие PIE	Замыкающие PIE	Форвардные Р/Е
Среднее	31,08	30,99	23,44
Медиана	15,30	15,00	14,99
Минимум	0,01	0,01	0,90
Максимум	7103,00	6589,00	1081,00
90%-ный процентиль	69,02	53,74	36,86
10%-ный процентиль	4,22	5,69	7,94
Рассматривая все три меры для отношения Р/Е, вы видите, что среднее значение отношения значительно превышает медианное значение, отражая тот факт, что это отношение может принимать очень высокие значения, но не может быть меньше нуля. Не удивительно, что аналитики, желающие продать вам акции, часто используют довод, что отношение Р/Е для данной акции ниже среднего по промышленности. Эффективным
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...83
возражением мог бы быть ваш вопрос, является ли отношение Р/Е для этих акций более низким, чем для промышленности в целом.
Распределение отношения Р/Е по секторам
Отношение цены к доходам варьирует в широких пределах от одного сектора промышленности к другому, и те значения этого отношения, которые в одном секторе считаются низкими, в другом секторе могут быть высокими. В табл. 3.2 перечислены десять секторов с самыми низкими и самыми высокими средними значениями отношения Р/Е (текущего) в Соединенных Штатах в октябре 2002 г.
Таблица 3.2. Отрасли с самыми низкими и самыми высокими значениями отношения Р/Е
Название отрасли	Среднее PIE	Название отрасли	Среднее PIE
Энергетика	6,94	Газеты	41,14
Стальная промышленность (в комплексе)	7,98	Индустрия развлечений	41,43
Строительство домов	9,46	Телекоммуникационные услуги	43,14
Электростанции общего пользования	10,18	Точное приборостроение	44,17
Автозапчасти	10,75	Полупроводники	47,10
Табак	10,82	Издательское дело	49,06
Страхование (жизни)	10,90	Электронная коммерция	50,32
Предметы одежды	11,18	Кабельное TV	53,49
Бытовые устройства	11,70	Беспроводная связь	69,49
Сберегательные учреждения	11,97	Химия (основная)	60,76
Каковы же причины столь широких расхождений величины отношения Р/Е в разных секторах? Основные принципы, сформулированные выше как определяющие компоненты отношения Р/Е — рост, риск и доход на акцию, — дают нам объяснение. В общем, отрасли с самым низким отношением Р/Е предлагают не только самый низкий ожидаемый темп роста, но также имеют низкий доход на акцию. Секторы с самым высоким отношением Р/Е предлагают более значительный ожидаемый рост и более значительные доходы на акцию, хотя и с большей степенью риска. В табл. 3.3 сопоставлены меры роста, риска и доходов для двух групп секторов: десять секторов с самыми высокими отношениями Р/Е и десять — с самыми низкими.
84
Глава 3
При оценке дохода на капитал и дохода на акцию с целью преодоления понижения доходов (и прибылей на акцию), вызванных спадом 2002 г., были использованы средние значения за последние 5 лет. Обратите внимание, что секторы с самыми низкими отношениями Р/Е имеют более низкий прогнозируемый рост прибылей и более низкие ожидаемые доходы, чем секторы с наибольшим отношением Р/Е.
Таблица 3.3. Сравнение секторов по основным параметрам: секторы с высокими и секторы с низкими значениями Р/Е
Группы секторов	Меры риска		Ожидаемый рост		Доходы	
	₽	стандартное отклонение	EPS — след. 5 лет, %	ДОХОДЫ— след. 5 лет, %	ROIC, %	ROE, %
Секторы с низким Р/Е	0,61	0,48	11,61	5,56	7,64	9,30
Секторы с высоким Р/Е	1.76	0.84	17,01	7,65	14,66	16,50
ROIC — доход на вложенный капитал; ROE — доход на акцию.
Изменчивость отношения Р/Е во времени
На сегодняшнем рынке отношение Р/Е* равное 12, может считаться низким, но оно было бы высоким на рынке акций 1981 г. Поскольку величина этого отношения колеблется во времени, изменяются и критерии того, что считать высоким или низким значением. Поэтому на рис. 3.5 представлено изменение средних значений Р/Е по всем акциям США.
Обратите внимание, что величина отношения Р/Езначительно колебалась с течением времени, падая до минимума около 7 в 1975 г. и забираясь до 33 на пике рынка в 1999 г.
Что же вызывает изменения величины отношения Р/Е во времени? Те самые факторы, которые определяют величину отношения Р/Е для отдельных компаний, — денежные потоки, рост и стоимость акций. Отношения Р/Е имели низкие значения в середине 1970-х гг. вследствие того, что экономический рост тормозился нефтяным эмбарго и последующей инфляцией в Соединенных Штатах, а также потому, что номинальные процентные ставки были высоки. Фактически период между 1975 и 1981 гг., когда отношения Р/Е оставались низкими, представляет время, когда процентные ставки для правительственных облигаций США впервые в истории удвоились. Снижение процентных ставок в 1990-х гг., сопровождавшееся быстрым экономическим ростом и более высокой производительностью, способствовало значительному росту отношения Р/Е в это десятилетие.
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
85
Отношение Р/Е (цены к доходу)
Фондовый «пузырь» технологических акций:
Год
Рис. 3.5. Отношение Р/Е для S&P: 1960-2001 гг.
Данные получены от агентства Блумберга (Bloomberg). Точки на графике представляют среднее значение отношения Р/Е по всем акциям США в конце каждого года с 1960 по 2002 г.
Поскольку отношения Р/Е изменяются во времени, определение того, какую величину этого отношения считать низкой, тоже должно изменяться. На рис. 3.6 представлены отношения Р/Е, которые представляли бы 5%-ный, 10%-ный и 25%-ный процентили для всех акций, регистрировавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже ежегодно с 1951 по 2001 г.
В 1975 г., бывшим нижней точкой отношения Р/Е для акций в США, 5% всех акций США имели величину отношения Р/Е ниже 2,18, 10% всех акций имело величину этого отношения ниже 2,64, а 25% всех акций — меньше 3,56. В противоположность этому в 1998 г. 5% акций имело отношение Р/Е ниже 9,42,10% имело отношение Р/Е ниже 11,64, а 25% имели это отношение меньше 14,88. Вот почему правило большого пальца (например, гласящее, что акции, для которых отношение Р/Е меньше 8, должны считаться дешевыми!) должно приниматься со значительной долей сомнения. Хотя это могло соответствовать фактам в 1998 г., это не соответствовало действительности в 1975 г., поскольку в том году больше половины всех акций продавалось при значении отношения Р/Е меньше 8.
86
Глава 3
Год
5%-ный процентиль
10%-ный процентиль
25%-ный процентиль
Рис. 3.6. Отношение Р/Е:временные срезы Данные взяты из «Fama/French» (для всех акций США для каждого года).
Портфель акций с низким Р/Е
Если вы решили применить стратегию покупки акций с низким отношением Р/Е, как бы выглядел ваш портфель? Единственный способ получить ответ на этот вопрос — создать такой портфель. Допустим, вы начинаете со всех зарегистрированных в США акций и ставите фильтр для акций с самыми низкими отношениями Р/Е. У вас есть три меры отношения Р/Е для каждой компании: значение Р/Е на основе дохода в самый последний финансовый год (текущее Р/Е), значение Р/Е на основе дохода, полученного за 4 самых последних квартала (замыкающее Р/Е) и значение Р/Е, полученное на основе ожидаемого дохода в следующем финансовом году (форвардное Р/Е). Каждая мера имеет своих последователей, и в каждой имеется определенная информация. Допустив промах на консерватизме, вы можете поискать акции, имеющие отношение Р/Е меньше 10 для всех трех мер. Соответствующий этим требованиям портфель представлен в табл. 3.4.
Приглядевшись к этому портфелю, вы увидите, что 116 акций на рынке (из общего объема выборки, составляющего более 7000 компаний) соот-
Таблица 3.4. Акции, для которых отношение Р/Е меньше 10: Соединенные Штаты, октябрь 2002 г.
Название компании	Отрасль	Текущее Р/Е	Замыкающее Р/Е	Форвардное Р/Е
Acclaim Entertainment	Программное обеспечение	7,45	3,88	5,73
AES Corp	Производство энергии	0,70	0,70	1,31
Aftermarket Tech	Автомобили OEM	8,14	6,44	6,29
Allegheny Energy	Электроэнергетика	1,22	1,74	2,68
Allied Waste	Охрана среды	6,93	6,81	6,57
Allmerica Financial	Финансы	2,57	4,91	3,23
Amer Axle	Автомобили OEM	9,53	7,59	7,31
Aquila Inc	Электроэнергетика	2,83	5,55	6,81
Argosy Gaming	Гостиничный бизнес	8,18	6,30	7,16
Ashland Inc	Нефть (комплекс)	4,27	8,76	7,59
Astoria Financial	Сберегательное дело	9,66	9,66	7,88
Bally Total Fitness	Отдых и развлечения	2,75	2,84	3,01
Beverly Enterprises	Медицинские услуги	4,75	4.84	4,30
Building Materials	Стройматериалы	6,16	6,16	7,02
CAE Inc	Оборона	5,76	5,76	6,60
Calpine Corp	Энергетическая	1,16	1,40	2,31
Can Imperial Bank	Банк	7,62	7,62	8,55
Centex Corp	Строительство домов	7,02	6,80	5,61
Chromcraft Revington	Фурнитура	7,11	7,47	6.84
Cleco Corp	Электроэнергетика	7,34	6,81	7,87
CMS Energy Corp	Электроэнергетика	5,92	6,90	5,48
CryoUfe Inc	Медицинское оборудование	6,01	6,01	4,19
Del Monte Foods	Пищевая промышленность	8,23	8,23	8,47
Dixie Group	Текстиль	0,00	9,33	6,22
Dominion Homes Inc	Строительство домов	7,14	5,04	5,55
Downey Financial	Сберегательное дело	8,46	9,14	9,78
DPL Inc	Электроэнергетика	8,34	8,34	9,22
Duke Energy	Электроэнергетика	7,78	8,27	7,65
Dura Automotive «А»	Авто-ОЕМ	5,99	5,90	3,62
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
8
Продолжение табл. 3.4
Название компании	Отрасль	Текущее Р/Е	Замыкающее Р/Е	Форвардное Р/Е
Dynegy Inc «А»	Газ (диверсиф.)	0,46	0,56	3,87
El Paso Electric	Электроэнергетика	8,17	8,17	9,43
Electronic Data Sys	Программное обеспечение	5,84	5,14	4,37
ENDESA ADR	Энергетика	8,13	9,77	8,01
ePlus Inc	Интернет	7,70	7,87	7,80
Federated Dept Stores	Розничная торговля	9,62	9,05	8,63
Fidelity Nat’l Firil	Финансы	9,09	7,26	6,48
First Amer Corp	Финансы	9,03	8,11	9,55
FirstFed Fin’l Ca	Сберегательное дело	8,90	8,96	9,28
Fleming Cos	Продукты оптом	2,47	2,47	2,23
Fiowserve Corp	Машины	8,78	6,88	5,31
Foot Locker	Розничная торг. спец.	9,48	8,94	8,53
Gadzooks Inc	Розничная торг. спец.	7,58	6,74	7,02
Geneseo Inc	Обувь	7,15	7,61	9,02
Gerber Scientific	Приборостроение	9,29	9,29	5,69
Goodrich Corp	Оборона	5,92	5,92	6,78
Greater Bay Bancorp	Банки	8,24	6,33	6,45
Green Mountain Pwr	Электроэнергетика	7,78	7,78	9,43
Group 1 Automotive	Розничная торг. спец.	8,89	8,89	6,93
Gulfmark Offshore	Морские перевозки	7,09	9,88	8,78
Handleman Co	Отдых и развлечения	5,87	5,78	5,74
Haverty Furniture	Розничная торг. спец.	9,70	8,40	9.45
Kroger Co	Бакалея	9,70	9,70	7,87
Lafarge No America	Цемент	8,59	7,53	7,70
LandAmerica Fin! Group	Финансы	6,29	5,79	6,52
Lennar Corp	Строительство домов	8,54	7,98	6,65
M.D.C. Holdings	Строительство домов	6,22	6,27	6,15
Magna Int’l «А»	Авто-0 ЕМ	8,51	8,42	8,52
Marathon Oil Corp	Нефтяная промышленность	5,12	8,07	9,41
Глава 3
May Dept Stores	Розничная торговля	9,60	9,60	9,80
McDermoott fnfl	Диверсифицир.	5,69	5,69	3,59
Metro One Telecom	Телекоммуникации	8,02	7,91	3,94
MGIC Investment	Финансовое дело	6,96	6,81	6,34
MicroFinancial Inc	Финансовое дело	1,34	1,34	3,17
Mirant Corp	Производство энергии	0,68	0,77	1,33
Nash Finch Co	Продукты оптом	7,52	6,00	5,73
Nationwide Fin’l	Страхование жизни	8,02	8,20	7,77
Nautilus Group Inc	Розничная торг. спец.	7,17	5,49	5,18
New Century Financial	Финансовое дело	9,94	4,21	3,44
Petroleo Brasileiro ADR	Нефтяная промышленность	2,97	2,97	3,23
Petroleum Geo ADR	Нефтяная промышленность	3,15	3,65	2,35
Philip Morris	Табак	9,59	8,58	9,17
Pinnacle West Capital	Энергетика	6,67	6,67	8,23
PMI Group	Финансы	8,71	8,71	7,29
PNM Resources	Энергетика	4,97	6,60	9,60
Precision Castparts	Оборона	5,44	5,41	6,55
Public Serv Enterprise	Электроэнергетика	5,62	5,49	6,01
Pulte Homes	Строительство домов	8,49	7,10	6,20
Quaker Fabric	Текстиль	9,16	7,23	7,34
Quanta Services	Телекоммуникации	1,89	1,89	4,21
R. J. Reynolds Tobacco	Табак	8,03	5,99	5,65
Radian Group Inc	Финансовое дело	9,39	8,46	7,80
Radiologix Inc	Мед. услуги	7,35	6,67	7,77
Republic Bancorp Inc KY Cl A	Банки	9,87	8,64	9,09
Ryland Group	Строительство домов	7,21	6,26	6,87
Salton Inc	Бытовая техника	2,76	2,76	6,52
Sears Roebbuck	Розничная торговля	7,77	7,13	4,69
Shaw Group	Металлургия	8,90	6,31	5,84
Sola In fl	Медицинское оборудование	6,95	7,27	9,23
Sprint Corp	Телекоммуникации	8,47	8,47	8,85
Stillwater Mining	Добыча золота и серебра	3,25	3,25	5,28
SUPERVALU INC	Продукты ОПТОМ	9,02	8,19	7,03
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
Окончание табл. 3.4
Название компании	Отрасль	Текущее Р/Е	Замыкающее Р/Е	Форвардное Р/Е
TEGO Energy	Электроэнергетика	5,71	5,71	5,79
Telefonos de Mexico ADR	Связь	8,04	8,04	,03
Toll Brothers	Строительство домов	6,51	6,18	6,66
Tommy Hilfiger	Одежда, украшения	5,76	6,67	5,50
Trans World Entertain	Розничная торг. спец.	7,50	7,50	7,52
Triumph Group Inc	Приборостроение	8,41	8,92	7,94
TXU Corp	Электроэнергетика	3,58	3,19	2,70
Tyco Int'l Ltd	Диверсифицир.	5,01	5,00	7,52
UIL Holdings	Электроэнергетика	7,08	7,88	8,35
United Rentals	Машины	3,96	3,96	3,11
Universal Amem Fin! Corp	Страхование жизни	8,99	9,76	8,31
HEAQLTHSOUTH	Медицинские услуги	4,41	4,41	3,84
Helen of Troy Ltd	Косметика	9,01	9,01	7,27
Household Int’l	Финансовое дело	6,59	7,06	4,52
Imperial Chem ADR	Химия диверсифиц.	7,01	7,01	8,97
InterTAN Inc	Розничная торг. спец.	9,00	9,00	8,59
KB Home	Строительство домов	8,51	7,13	6,32
Universal Corp	Табак	8,35	8,35	8,62
URS Corp	Телекоммуникации	7,37	6,24	7,37
Warrantech Corp	Телекоммуникации	7,59	5,61	3,00
Wester Energy	Электроэнергетика	0,00	3,34	9,43
WEstpoint Stevens	Текстиль	0,00	5,29	1,60
Whirlpool Corp	Бытовые электроприборы	8,41	7,49	7,13
World Acceptance	Финансы	6,45	6,10	6,98
Глава 3
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...91 ветствует принятым критериям: для них величина отношения Р/Е меньше 10 и для текущего, и для замыкающего, и для форвардного отношения Р/Е. Этот портфель должным образом диверсифицирован, хотя акции по предприятиям общественного пользования и предприятиям, оказывающим финансовые услуги, представлены непропорционально.
Дополнение к истории
Допустим, вы узнали, что акции с низким отношением Р/Е дают высокие доходы, надо ли вам бросаться покупать такие акции? Хотя такой портфель может содержать и некоторое число действительно недооцененных компаний, он по ряду причин может включать и акции других, менее желательных, компаний. Во-первых, не все доходы имеют одинаковое качество. В последние годы некоторые фирмы проявили бухгалтерскую ловкость рук и использовали однократный доход, чтобы доложить об общем росте доходов. Можно ожидать, что такие фирмы будут продавать акции с более низким отношением цены к прибыли, чем другие фирмы. Во-вторых, даже если доходы не были искажены с помощью бухгалтерских приемов типа подбора лучших цифр, доходы могут оказаться изменчивыми и низкое значение отношения Р/Е может отражать этот высокий риск, связанный с вложением денег в акцию. В-третьих, низкое отношение Р/Е может также указывать на то, что перспективы роста доходов фирмы исчерпаны. Следовательно, это будет неудачным вложением.
Риск и отношение Р/Е
В предыдущем разделе мы сравнили доходность акций с низкими отношениями цены к доходам с другими акциями на рынке за долгий период и пришли к выводу, что акции с низким отношением Р/Е действительно дают в среднем более высокие доходы. Возможно, однако, что эти акции являются более рискованными, чем средние акции, и что избыточный доход — это просто справедливая компенсация за дополнительный риск. Простейшей мерой риска, которую мы могли бы рассмотреть, является изменчивость цены акций, ей может служить стандартное отклонение цены акции за предыдущий период. Рассмотрим портфель акций с низким отношением Р/Е, который вы создали в конце последнего раздела. Стандартное отклонение цен на акции вычислялось для каждой акции, входящей в портфель. На рис. 3.7 среднее стандартное отклонение Для портфеля с низким отношением цены к доходу сравнивается со стандартным отклонением всех акций, имеющихся на рынке, для 3-летнего и 5-летнего периодов.
92
Глава 3
Стандартное отклонение цен на акции
|Ц Акции с самыми низкими отношениями Р/Е
И Все остальные акции
Рис. 3.7. Стандартное отклонение для цены акций Данные взяты из «Value Line». Показано среднее годовое стандартное отклонение для еженедельных цен на акции за 3 и 5 лет.
Как ни удивительно, но акции с самым низким отношением Р/Е являются в среднем менее изменчивыми, чем акции с самым высоким отношением Р/Е, хотя некоторые акции в портфеле с низким отношением Р/Е более изменчивы, чем средние акции.
В некоторых исследованиях ученые пытаются контролировать акции по степени риска путем оценки избыточных доходов, которые компенсируют риск. Впрочем, для этого они должны использовать модель с переменными риск-доход, в которой измеряется риск в инвестициях и оценивается ожидаемый доход при данной степени риска. Например, некоторые исследователи использовали модель, в которой определяется цена капитальных активов и оцениваются риски инвесторов по показателю Р для портфелей с низкими и с высокими отношениями Р/Е. Они приходят к одному и тому же выводу, что и анализы, которые не учитывают степень риска, а именно: что акции с низким отношением Р/Е дают гораздо более высокие доходы после введения поправки на риск, чем акции с высоким отношением Р/Е. Следовательно, показатель риска Р вычислялся для каждой акции портфеля с низким отношением Р/Е, а среднее стандартное отклонение сопоставлялось со средним значением для всех других акций, как показано на рис. 3.7.
И с учетом меры риска портфель акций с самыми низкими отношениями Р/Е приносит хорошие доходы; при этом средний риск (Р ) для акций
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
93
с низким отношением Р/Е оказывается ниже, чем для среднего Р/Е остальной части рынка.
Хотя средние значения риска и стандартного отклонения для портфеля акций с низким отношением Р/Е ниже, чем средние значения для остальной части рынка, будет все же благоразумно отсеять акции в этом портфеле по степени риска (рис. 3.8). Вы могли бы, например, исключить все фирмы, которые попадают в верхний квантиль перечисленных акций, определенный по степени риска или стандартного отклонения. Для акций, зарегистрированных на октябрь 2002 г., это могло бы дать предельно допустимые значения показателя 0 1,24 для риска и 80% — для стандартного отклонения. Исключение из выборки фирм с риском выше 1,24 или со стандартными отклонениями, превышающими 80%, снижает количество акций в портфеле со 115 до 91. В табл. 3.5 перечислены 24 фирмы, не прошедшие через фильтр по риску.
Средний
риск
(р) Акции с низким
1 00 отношением Р/Е
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50 “
0,40
0,30
0,20-----
0,10
0,00
располагаются ниже среднего риска(р < 1)
2000-2002	1998-2002
Н Компании с самым низким значением отношения Р/Е
И Все остальные компании
Рис. 3.8. Риски (показатель 0) для компаний с низким отношением Р/Е Данные взяты из «Value Line».Представлены средние значения риска (0) (вычисленные за 5 лет по еженедельным доходам) по всем акциям портфеля.
Обратите внимание на то, что фирмы должны пройти оба теста на риск. Таким образом, фирмы, у которых риск (0) меньше 1,25 (как, например, компания Westpoint Stevens), но стандартные отклонения больше 80%, устранены из этого портфеля.
94
Глава 3
Таблица 3.5. Фирмы, исключенные из портфеля акций с низким отношением Р/Е: тест по степени риска
Название компании	Отрасль	₽	Стандартное отклонение, %
Beverly Enterprises	Медицинские услуги	1,27	75,58
Allmerica Financial	Финансы	1,31	49,50
Precision Castparts	Оборона	1,33	52,58
Federated Dept Sttores	Розничная торговля	1,34	46,00
Telefonos de Mexico ADR	Телекоммуникации	1,4	43,74
Petroleum GEO ADR	Разработка нефтяных месторождений	1.4	74,49
Shaw Group	Металлургия	1,44	69,20
United Rentals	Машины	1,68	58,13
Flowserve Corp	Машины	1.71	54,84
InterTAN Inc	Розничная торговля	1.73	61,29
Dynegy Inc ‘A’	Газовая промышленность	1,78	77,24
Tyco Int'i Ltd	Диверсифицир.	1.87	60,57
Stillwater Mining	Цветные металлы	1,87	65,61
Salton Inc	Бытовая техника	2,05	73,57
CryoLife Inc	Медицинские поставки	-0,34	81,08
Dura Automotive A’	Автомобили	2,35	81,56
Quanta Services	Телекоммуникации	2,48	82,67
Calpine Corp	Энергия	1,95	85,18
Metro One Telecom	Телекоммуникации	1,74	86,70
AES Corp	Энергия	2,26	89,64
Aftermarket Tech	Авто-ОЕМ	1,02	100,83
ePlus Inc	Интернет	1,57	113,77
Westpoint Stevens	Текстиль	0,74	126,22
Acclaim Entertainment	Программное обеспечение	3,33	237,57
Низкий темп роста и отношение Р/Е
Одной из причин низкого значения отношения Р/Е для акций мог бы быть низкий ожидаемый темп роста. Многие компании с низким отношением Р/Е входят в число зрелых предприятий, для которых потенциал роста минимален. Если вы делаете вложение в акции с низким отношением Р/Е, вы берете на себя риск владения акциями со слабым или даже отрицательным темпом роста. Поэтому как инвестор вы должны подумать, а не будет ли вам на пользу некоторый компромисс между более низким отношением Р/Е и более низким темпом роста.
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
95
Как и риск, рост можно измерять разными способами. Вы можете оценить рост доходов за несколько последних кварталов или лет, но это будет означать взгляд назад. Имеются акции, для которых доходы установились примерно на одном уровне в течение последних нескольких лет и созрели для резкого роста, точно так же, как есть акции, доходы которых резко возросли за последние несколько лет и для которых ожидаемый рост в будущем невелик или отсутствует. Следовало бы избегать этой оглядки на прошлое, которое инвесторы часто предпочитают фокусированию на ожидаемом росте доходов в будущем. Оценки аналитиками темпов этого роста имеются для различных периодов прогноза, и часто они усреднены и суммированы некоторыми агентствами типа I/B/E/S или Zacks. На рис. 3.9 приведены для сравнения вычисленные средние темпы роста доходов на акцию, прошлые или ожидаемые, для акций, находящихся в портфеле с низким отношением Р/Е, и те же показатели для остального рынка на октябрь 2002 г.
Если оглянуться назад во времени (от 1 до 5 лет), то можно увидеть, что доходы акций с самыми низкими отношениями Р/Е выросли быстрее,
Ежегодный темп роста, %
18,00
 ’^0 
•Имм
ДИ
Акции с низкими отношениями Р/Е имели более высокий рост прибылей . в прошлом, чем остальные акции.
рынка, но их ожидаемый рост в будущем будет медленнее, чем для остальной части рынка
Рост EPS	Рост	Ожидаемый
за последние	ожидаемых	EPS
год	5 лет	доходов в сле-
дующие 5 лет
 Акции с самыми низкими отношениями Р/Е  Остальные акции
Рис. 3.9. Темпы роста: сопоставление акций с самым низким отношением Р/Е с остальными акциями Данные взяты из «Value Line». Рост проектируемых продаж и EPS (дохода на акцию) для следующих 5 лет показан на основе прогнозов аналитиков.
96
Глава 3
чем доходы остальных акций. Тем не менее ожидаемый рост как продаж, так и доходов гораздо ниже для акций с низким отношением Р/Е, указывая на то, что это может стать потенциальной проблемой для портфеля и частичным объяснением того, почему эти акции продаются по более низкой цене. Следовательно, вам следует продумать возможность отсеивания из портфеля акций с низкими Р/Е тех акций, для которых темп роста невелик или отрицателен. Если ввести в ожидаемые доходы минимальный ожидаемый темп роста в 10%, то это снизит объем выборки акций с низкими значениями Р/Е на 52 фирмы. Введение минимального ожидаемого темпа роста в 5% снизит выборку на 27 фирм. Если вы верите, что оценки, сделанные аналитиками, имеют тенденцию быть слишком оптимистичными, и введете дополнительное ограничение, согласно которому рост доходов в прошлом также не должен был превышать 5%, вы потеряете еще 18 фирм из выборки. В табл. 3.6 дается сводка по 41 компании, которые были исключены из выборки введением двойного ограничения на темп роста: а) темп роста доходов в прошлом превышает 5% и б) проектируемый аналитиками темп роста дохода на акцию в будущем больше 5%.
Таблица 3.6. Фирмы, исключенные из портфеля акций с низкими отношениями Р/Е: тест по темпу роста
Название компании	Биржевой тиккер	Ожидаемые темпы роста EPS, %	Темп роста EPS за последние 5 лет, %
Удалены из выборки, поскольку проектируемый темп роста меньше или равен 5%			
Aguila Inc	ILA	-10,00	7,00
CMS Energy Corp	CMS	-4,00	-0,50
PNM Resources	PNM	-1,50	11,50
UIL Holdings	UIL	-1,00	4,00
Trans World Entertain	TWMC	-0,50	0,00
Stillwater Mining	swc	0,50	0,00
Allegheny Energy	AYE	1,00	8,50
Allmerica Financial	AFC	1,00	11,50
Marathon Oil Corp	MRO	1,00	28,00
Imperial Chem ADR	ICI	1,50	-3,50
Pinnacke West Capital	PNW	2,00	9,00
El Paco Electric	EE	2,50	15,50
Salton Inc	SFP	2,50	72,50
Calpine Corp	CPN	3,50	0,00
Sprint Corp	FON	3,50	0,00
Ashland Inc	ASN	3,50	14,50
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
97
Название компании	Биржевой тиккер	Ожидаемые темпы роста EPS, %	Темп роста EPS за последние 5 лет, %
Universal	UW	3,50	15,50
Удалены из выборки, поскольку ожидаемый темп роста меньше или равен 5%			
Westpoint stevens	wxs	4,00	0,00
ENDESA ADR	ELE	4,00	1,00
Quanta services	PWR	4,50	0,00
TECO Energy	ТЕ	4,50	4,50
Lafarge No. America	LAF	4,50	17,50
Del Monte Foods	DLM	5,00	0,00
May Dept. Stores	MAY	5,00	6,00
Tommy Hilfiger	TOM	5,00	15,00
Precision Castparts	PCP	5,00	20,50
AES Corp	AES	5,00	28,50
Удалены из выборки, поскольку темп роста в прошлом не превышал 5%			
Westar Energy	WR	16,00	-25,50
Green Mountain Pwr	GMP	20,50	-19,50
Petroleum Geo ADR	PGO	15,00	-14,50
Beverly Enterprises	BEV	9,50	-12,50
Gerber Scientific	GRB	14,00	-9,50
Quaker Fabric	QFAB	18,17	-5,50
Sola Inti	SOL	6,00	-3,50
Nash Finch Co	NAFC	17,50	3,50
Aftermarket Tech	ATAC	8,50	2,00
TXUCorp	TXU	9,50	2,00
Electronic Data Syc	EDS	13,00	2,50
Chromcraft Revington	CRC	13,00	4,00
Gadzooks inc	GADZ	18,33	5,00
Качество дохода и отношение Р/Е
Принятие инвестиционных решений на основании отношения Р/Е ставит вас в зависимость от милости бухгалтеров, которые рассчитывают доходы компаний. Если вы допускаете, что бухгалтеры, хотя и совершают ошибки, но работают в рамках установленных бухгалтерских стандартов, чтобы вычислять доходы без предвзятости, то вы могли бы использовать отношения Р/Ебез сомнений. Под впечатлением скандалов с бухгалтерией, вскрывшихся в последние годы, вы могли бы возразить, что расчет доходов легко поддается манипулированию. Если доходы велики не в результате эффективной работы фирмы, а вследствие однократ-
98
Глава 3
ных обстоятельств, таких как прибыль от изъятия капиталовложений, или от спорных статей, таких как доход из пенсионного фонда, вы тем более должны не принимать во внимание эти доходы (что ведет к снижению отношения Р/Е).
Но как вы можете профильтровать акции, чтобы отсеять спорные доходы? Сделать это трудно, поскольку вы узнаете о неприятностях после того, как они случаются. Тем не менее вы могли бы поискать признаки, которые в прошлом сопровождали манипуляции с доходами. Такими признаками могли бы быть частые подтверждения фирмами своих доходов или повторные заявления о доходах, особенно когда такие заявления непропорционально снижают доходы.7 Другим признаком может быть неоднократное использование предупреждений о снижении доходов. Например, компания Xerox в течение 1970-х гг. чуть ли не каждый финансовый год имела крупные предписания, которые снижали ее доходы. Третьим таким признаком является расхождение между ростом выручки и ростом прибыли. Хотя вполне возможно, что фирмы сообщают иногда о большом росте доходов при низком росте выручки в течение года или двух, трудно понять, как любая фирма может год за годом продолжать наращивать свои доходы на 20% в год, если рост ее выручки за этот же период составляет только 5%.
Уроки для инвесторов
Главный урок этой главы заключается в том, что акции, имеющие низкое отношение своей цепы к доходам компании, могут и не быть ни недооцененными, ни считаться хорошим вложением. Если вы сопоставите это с тем фактом, что главными виновниками низких значений отношения Р/Е являются низкий темп роста и высокий риск, то становится ясно, что вы захотите иметь портфель акций с низким отношением Р/Е, с высокими качественными доходами, хорошим потенциалом для роста и низким риском. Установив фильтры на основании этих признаков, вы сможете соединить все эти требования в одном портфеле.
• Низкие значения отношения Р/Е: здесь есть два решения, которые вам следует принять. Первое — это мера Р/Е, которой вы будете пользоваться. Вы должны не только решить, будете ли вы использовать текущее, замыкающее или форвардное Р/Е, но вы должны также выбрать, захотите ли вы использовать первичные или разбавленные доходы. Второе решение, которое вы должны принять, касается того, какие ограничения вы используете для определения низких значений Р/Е. Иначе говоря, вы должны выбрать все акции с отношением Р/Е меньше 12 или только те, для которых отношение Р/Е меньше 8. Как отмечено выше в этой же главе, уровень, ниже которого отношение Р/Е считается низким, относителен. Другими словами, отношение Р/Е, равное
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...
99
12, является высоким на рынке, где медианное значение Р/Е равно 7. Чтобы построить шкалу собственных критериев для выбора, привязанную к уровням рынка, вы можете воспользоваться 10% или 20%-ным процентилем в качестве отметки шкалы для низких значений отношения Р/Е; который из них вы выберете, зависит от того, насколько строгими будут другие ваши фильтры и сколько акций вы хотели бы иметь в своем окончательном портфеле.
•	Низкий риск: здесь вы тоже должны вынести два суждения. Первое — это мера риска, которую вы будете использовать для просеивания фирм. В последнем разделе в качестве фильтров использовались стандартное отклонение цены акций и показатель 0, но существуют и другие количественные меры риска, которые вы также могли бы рассмотреть. Чтобы измерить риск от финансового использования кредитов, вы могли бы использовать отношение долга к капиталу. Кроме того, существуют качественные меры риска. Например, компания Standard and Poor's приписывает акциям буквенный индекс, обозначающий уровень риска, который напоминает рейтинги для корпоративных облигаций. Акция уровня А по шкале S&P, гораздо надежнее, чем акция с индексом ВВВ. Второй мерой является уровень риска, от которого вы будете предохранять акции. Например, с помощью стандартного отклонения вы сможете отсеять все акции, для которых стандартные отклонения превышают медиану или среднее для рывка значение, или вы можете установить более низкое граничное значение.
•	Разумное значение ожидаемого роста доходов: хотя маловероятно, что вы найдете компании с низкими отношениями Р/Е и высокими ожидаемыми темпами роста, вы все же можете установить пороговый уровень и для роста доходов. Вы могли бы исключить, например, все фирмы, для которых ожидаемый темп роста доходов ниже 5%. Для этого вы могли бы проанализировать весь рынок и использовать в качестве индекса медианное или среднее значение темпа роста рынка.
•	Качество доходов: этот тест является, вероятно, самым жестким и трудоемким. Чтобы выполнить его правильно, вам понадобилось бы детально пропустить финансовые отчеты каждой фирмы, взятые к тому же за несколько лет, сквозь предыдущие фильтры. Если вам нужны более простые тесты, вы могли бы исключить фирмы, в отношении которых у вас есть сомнения в качестве доходов. Например, вы могли бы исключить фирмы, имеющие следующее:
♦	неоднократно пересмотренный размер доходов за последние несколько лет: это может быть признаком скрытых проблем с отчетностью этой фирмы;
♦	рост компании осуществлялся путем приобретения, а не путем внутренних вложений: компании, которые растут путем приобретений, го
100
Глава 3
раздо более подвержены однократным затратам (типа расходов на реструктуризацию) и безналичным затратам (типа условной стоимости амортизации), которые делают текущие доходы менее надежными; ♦ значительные опционные гранты или прибыли от однократных сделок: однократные прибыли осложняют поиск «нормализованных доходов», а большие опционные гранты могут очень затруднить прогноз значений характеристик в расчете на одну акцию.
Принимая во внимание эти фильтры, акции, которые прошли нижеследующие фильтры, были рассмотрены в октябре 2002 г.:
•	отношения Р/Е (текущие, замыкающие и форвардные) меньше 12 (20%-ный процентиль во время фильтрации);
•	показатель риска (P-коэффициент) меньше 1 и стандартные отклонения цены акций за последние 5 лет меньше 60% (что равнялось медианному стандартному отклонению для всех находящихся в обращении акций). Чтобы исключить возможность того, что некоторые из этих фирм могут иметь слишком много долгов, были отсеяны любые фирмы, для которых размер долгов превысил 60% их балансового капитала;
•	ожидаемый рост доходов на одну акцию (по оценкам аналитиков) в следующие 5 лет — больше 5%, темп роста дохода на одну акцию в прошлом (за последние 5 лет) превысил 5%.
Кроме того, любые фирмы, для которых имела место корректировка доходов8 в последние 5 лет или которые имели более двух крупных9 затрат на реструктуризацию за предыдущие 5 лет, были исключены. Оставшийся портфель из 27 акций хорошо диверсифицирован и содержит акции компаний из 23 различных отраслей промышленности.
Заключение
Общепринятая мудрость гласит, что акции с низким отношением Р/Е — это дешевые акции, и они представляют собой хороший объект для инвестиций. Это убеждение подкрепляется историческими данными и фактами, которые показывают, что акции с низкими значениями отношения Р/Е дают гораздо более высокие доходы, чем акции с высоким отношением Р/Е, Однако если вы проследите значение отношения цены к доходам с точки зрения фундаментального анализа, то увидите, что низкие отношения Р/Е могут также указывать и на большой риск, и на низкие темпы роста в будущем. В этой главе мы сделали эту взаимозависимость ясной путем создания портфеля акций с низкими значениями Р/Е и исключения из него тех акций, которые не проходят проверку по уровню риска и темпам роста. Из 115 акций, для которых все три отношения Р/Е — замыкающее, текущее
Эти акции так дешевы! История об акциях с низким...101
и форвардное — были меньше 10, более 60% пришлось удалить, поскольку эти акции имели риск выше среднего, а рост — ниже среднего.
Таким образом, стратегия инвестирования в акции, основанная только на низком значении отношения цены к доходам, может быть опасной. Более тонкая стратегия инвестирования в акции с низким отношением Р/Е плюс разумным темпом роста и риском ниже среднего является более многообещающей, но только в том случае, если вы являетесь долгосрочным инвестором.
Примечания
1.	Если затраты (такие, как административные) нельзя легко связать с конкретными доходами, они обычно рассматриваются как расходы в период, в который они сделаны.
2.	Если это кажется высоким, то потому, что выражено в поминальных значениях. В реальных значениях темп роста составит только 2-2,5%.
3.	Если это вас интересует, вы можете прочитать об определяющих факторах отношения Р/Е для фирмы с высоким темпом роста в работе Damodaran, A., Investment Valuation, John Wiley and Sons.
4.	Graham, B., and D. Dodd, 1934, Security Analysis, McGraw Hill.
5.	Реальная балансовая стоимость вычисляется путем вычитания стоимости неосязаемых активов, таких как стоимость бренда, из общей балансовой стоимости.
6.	Oppenheimer, Н. R., 1984, A test of Ben Graham’s Stock Selection Criteria (September/October): v40(5), 68-74.
7.	Когда фирмы пересматривают размеры доходов, они должны подать исправленный финансовый отчет в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC). Один из легких способов найти фирмы, которые неоднократно подавали финансовые отчеты, состоит в том, чтобы просмотреть базу данных SEC в режиме онлайн и посчитать число повторных заявлений за некоторый период (от 3 до 5 лет).
8.	Когда компания пересматривает величину дохода, она должна подать исправленный отчет по форме ЮК в SEC. Веб-сайт Комиссии SEC был просмотрен для установления количества исправленных отчетов по форме ЮК за последние пять лет для всех фирм, которые прошли через фильтры по величине отношения Р/Е, темпу роста и степени риска.
9.	Большие затраты — это затраты, которые превысили 20% дохода фирмы до выплаты налогов. Так, для фирмы, имеющей доход до вычета налогов в $1 млрд, реструктурированные затраты свыше $200 млн следовало бы рассматривать как крупные затраты.
Глава 4. Покупка ниже балансовой стоимости?
Вот это сделка!
КАК ХЕЛГА НАУЧИЛАСЬ НЕ ДОВЕРЯТЬ БУХГАЛТЕРАМ
Хелге, психологу, всегда хотелось стать бухгалтером. Она сокрушалась из-за того, что ее специализация была субъективной и лишена точности. Ей хотелось работать в области, где были бы четкие правила и принципы. Однажды в газете «Wall Street Journal» она прочла статью о компании Global Telecom, акции которой, согласно отчету, продавались по цене? вдвое меньшей их балансовой цены. Несмотря на свое ограниченное знакомство с бухгалтерским делом, Хелга все же знала, что балансовая стоимость представляет собой бухгалтерскую оценку активов компании. «Если акции продаются по цене ниже их балансовой стоимости, то это уж точно дешевые акции!» — воскликнула она и вложила в нее солидную сумму денег.
Убежденная в надежности своего вложения, Хелга стала ждать, когда цена ее акций поднимется до их балансовой стоимости. Но вопреки ее ожиданиям она стала падать. Когда она присмотрелась к Global Telecom, она узнала, что ее руководство имеет ужасную репутацию и что эта компания в последние 10 лет либо теряла деньги, либо зарабатывала очень мало. Однако Хелга все еще сохраняла свою веру в ценность бухгалтерского учета, убежденная, что в худшем случае кто-нибудь купит всю фирму по ее балансовой стоимости. К концу года ее надежды развеялись. Бухгалтеры объявили, что списывают балансовую стоимость акций, отражая слабые инвестиции, которые фирма осуществила в прошлом. Стоимость акций больше не была ниже их балансовой стоимости, но сама балансовая стоимость упала до цены акций. Больше Хелге не хотелось стать бухгалтером.
Мораль: балансовая стоимость есть мнение, но не факт.
Балансовая стоимость акции — это бухгалтерская мера того, чего стоит акция фирмы. Хотя доверие к бухгалтерам за последние несколько лет снизилось, многие инвесторы продолжают верить, что бухгалтеры дают нам не только более консервативную, но и белее реалистичную меру действительной оценки стоимости акций, чем финансовые рынки, которые, согласно этим инвесторам, подвержены иррациональным колебаниям настроения. Логическим следствием этого взгляда является то, что акции, которые продаются по цепе существенно более низкой, чем их балансовая стоимость, считаются заниженными по стоимости, а те, что продаются по цене выше их балансовой стоимости, — завышенными по стоимости. Как вы увидите в этой главе, несмотря на то что иногда такое суждение может
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!103 быть верно, многие акции действительно заслуживают, чтобы их продавали по цене ниже балансовой стоимости, просто потому, что их мало покупают, или они крайне ненадежны либо и то и другое вместе.
Суть истории
Представление о том, что цена акций, которые продаются по цене ниже их балансовой стоимости, занижена, держится десятилетиями. Оно использовалось в качестве фильтра фундаментальными инвесторами и управляющими портфелей. Этот критерий лег в основу разделения паевых инвестиционных фондов на ценностные фонды и фонды раста. Ценностные фонды вкладывают деньги в акции с низким отношением цены к балансовой стоимости (PBV — price-to-book value), а растущие фонды — в акции с высоким отношением цены к балансовой стоимости. Как и в случае с отношением Р/Е (цены к доходам), здесь также существует множество общепринятых представлений, в частности акции, которые продаются по цене ниже балансовой стоимости, — это акции с заниженной ценой, а акции, которые продаются по цене более чем в 2 раза выше балансовой стоимости, — это акции с завышенной ценой.
Почему эта история имеет такое значение для инвесторов? Тому есть несколько причин; две из них рассматриваются ниже.
•	Когда речь идет об оценке стоимости, то рынки менее надежны, чем бухгалтеры. Если вы считаете, что рынки одновременно и изменчивы и иррациональны, и соедините эту убежденность с верой во внутренне присущую бухгалтерам консервативность при оценке стоимости, то из этого логически следует, что вы придаете больший вес бухгалтерской оценке стоимостей (балансовой стоимости), нежели рыночным оценкам тех же активов (рыночной стоимости). Так, когда компания продает что-либо по цене, меньшей, чем его балансовая стоимость, вы будете склонны верить, что именно рынки дают ошибочную оценку стоимости, а не бухгалтеры.
•	Балансовая стоимость — это стоимость ликвидации. Помимо доверия, которое некоторые инвесторы испытывают к бухгалтерским оценкам стоимости, имеется также укоренившееся убеждение в том, что фирма, если ее ликвидировать, принесет своим акционерам как раз балансовую стоимость. Если это так, доказывают защитники этого взгляда, то акция, которая продается по цене ниже балансовой стоимости, это хорошая сделка для того, кто хочет ликвидировать свои активы и выплатить свои долги. Как инвестор вы можете заработать на таком представлении и получить прибыль по мере того, как цена акций приближается к балансовой стоимости.
104
Глава 4
Теоретические основы: отношение цены к балансовой стоимости и фундаменталии
В главе 3 мы рассмотрели переменные, которые влияют на отношение цены к доходам, вернувшись к простой модели оценки и определив составные части этого отношения. Для отношения цены к балансовой стоимости воспользуемся тем же методом. Вы снова начнете с определения отношения цены к балансовой стоимости (и всех его вариантов) и затем оцените те переменные, которые заставляют некоторые компании иметь высокое отношение цены к балансовой стоимости, а другие компании — иметь низкое значение этого показателя.
Определение отношения цены к балансовой стоимости
Отношение цены к балансовой стоимости — это частное от деления рыночной цепы одной акции на балансовую стоимость активов в расчете на одну акцию в конкретный момент времени:
ЦБС = Отношение к балансовой стоимости =
Рыночная цена одной акции Балансовая цена пакета
в расчете на одну акцию
Отношение цены к балансовой стоимости обычно оценивается для текущей цены на одну акцию в числителе и балансовой стоимости на акцию в знаменателе. Балансовая стоимость на акцию представляет собой балансовую стоимость активов, деленную на число акций, выпущенных в обращение. Имеется гораздо меньше вариантов отношения цены к балансовой стоимости, чем для отношения цены к прибыли. Верно, что вы можете по-прежнему вычислять балансовую стоимость активов на одну акцию на основе реального числа акций, выпущенных в обращение (первичная балансовая стоимость на акцию) или с учетом опционов (разбавленная балансовая стоимость на акцию). Тем не менее здесь нет вариантов для текущей, замыкающей и форвардной стоимости, как это было для отношения цены к доходу. Общепринято использовать в качестве уточненения данные о балансовой стоимости активов, приходящихся на акцию, по мере их обновления. Если фирмы ежегодно сообщают о своих доходах, то расчет будет основан на последнем годовом отчете. Если фирмы сообщают о доходах ежеквартально, вы можете использовать данные из самого последнего квартального балансового отчета.
Как бухгалтеры измеряют балансовую стоимость
Чтобы определить балансовую стоимость, вы должны начать с балансового отчета (баланса), показанного на рис. 4.1, который дает свод-
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
105
Активы
Обязательства
С Долговременные Л реальные активы J
(Краткосрочные Л _______активы_____)
Г Вложения в ценные\ ( бумаги и активы ) других фирм у
/” Нематериальные \
I активы типа патентов ) и торговых марок у
Фиксированные активы	Текущие обязательства
Текущие активы	Долг
Финансовые инвестиции	Другие обязательства
Нематериальные активы	Собственный капитал компании
(Краткосрочные обязательства фирмы
(Долговые обязательства фирмы
(Другие долгосрочные обязательства
Капитальные вложения в фирму
Такова бухгалтерская оценка балансовой стоимости собственных активов фирмы
Рис. 4.1. Балансовый отчет
Хотя на рисунке представлен общепринятый в Соединенных Штатах формат балансовых отчетов, имеются небольшие вариации в построении балансовых отчетов в других странах. В некоторых частях Азии активы показываются справа, а обязательства — слева. Германские компании объединяют активы и обязательства пенсионных фондов в балансовых отчетах корпораций.
ку активов фирмы, стоимость и структуру финансовых поступлений, долгов и капитала, используемых для финансирования этих активов в данное время.
Что такое активы? Актив — это любой ресурс, который имеет возможность либо создавать будущие входящие поступления (притоки) наличных денег, либо уменьшать их. Хотя это общее определение достаточно широко, чтобы охватить почти любые виды активов, бухгалтеры добавляют пояснение, что для того, чтобы какой-нибудь ресурс мог считаться активом, фирма должна была приобрести его в результате какой-либо предыдущей трансакции (сделки, соглашения) и быть в состоянии количественно охарактеризовать с разумной точностью будущую пользу от него. Бухгалтерская точка зрения на стоимость актива в большой степени основывается на исторической, т. е. первоначальной стоимости, или стоимости приобретения компании, которые представляют собой первоначальные затраты на приобретение актива, с учетом стоимости последующих улучшений, сделанных для актива после его покупки, и с поправкой на потерю части стоимости актива за счет его старения. Эта историческая стоимость называется балансовой стоимостью актива. Это особенно верно для фиксированных активов, таких как земля, здания и оборудование. Хотя бухгалтеры более склонны к переоценке текущих активов, таких как оборудование и счета к получению (дебиторская задолженность), а также некоторые высоколиквидные ценные бумаги, по текущим рыночным це
106
Глава 4
нам (процесс, называемый привязкой к рынку), балансовая стоимость всех активов в балансовом отчете часто имеет мало общего с их рыночной ценой.
Поскольку активы оцениваются согласно их исторической стоимости, обязательства фирмы страдают от все того же отсутствия корректировки. Так, долг, показанный в балансовом отчете фирмы, представляет собой первоначальную сумму, полученную взаймы от банков или нынешних владельцев облигаций, а не скорректированную рыночную стоимость. А как насчет рыночной стоимости собственного капитала фирмы? Стоимость капитала фирмы, показанная в балансе, отражает первоначальные доходы, полученные фирмой, когда она выпустила акции, увеличенные любыми доходами, полученными с тех пор (или уменьшенными в результате любых потерь или убытков) и уменьшенными в результате выплаты любых дивидендов за прошедшее время. Хотя эти три пункта входят в то, что вы можете назвать балансовой стоимостью капитала фирмы, еще несколько факторов также влияют на эту оценку.
•	Когда компании на короткое время выкупают свои акции с намерением повторного выпуска или использовать их для покрытия опционов, им разрешается показывать повторно купленный пакет акций как казначейские ценные бумаги, что снижает балансовую стоимость капитала. Фирмам не разрешается держать казначейские ценные бумаги в своих учетных книгах продолжительное время, и в случае обратных покупок они должны снижать балансовую стоимость своего капитала на величину стоимости перекупленных акций. Так как эти обратные покупки происходят по текущей рыночной цене, они могут быть причиной значительного снижения балансовой стоимости капитала.
•	Фирмы, которые несли значительные убытки в течение длительного времени или вынуждены осуществлять обратные покупки в большом объеме, могут получить в результате отрицательную балансовую стоимость капитала.
•	Если фирма имеет значительные средства, инвестированные в ценные бумаги, то любые нереализованные доходы или убытки в этих ценных бумагах, которые классифицируются как имеющиеся для продажи, показываются в балансовых отчетах как прибыль или убыток в балансовой стоимости капитала.
Как часть своих финансовых отчетов фирмы предоставляют сводку изменений в акционерном капитале в течение этого периода, где подводится итог всем изменениям, которые произошли с бухгалтерской оценкой стоимости капитала.
Как и в отношении доходов, фирмы могут влиять на балансовую стоимость своих активов своими решениями относительно того, следует ли им списывать или же капитализировать те или иные статьи баланса; когда ста
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
107
тьи списаны, их больше нс показывают как активы. Даже когда расходы капитализируются, выбор метода списания износа может повлиять на балансовую стоимость актива; фирмы, которые используют метод ускоренной амортизации — когда больший процент износа объявляется в первые годы и меньший в последующие годы, — сообщают о более низкой балансовой стоимости активов. Фирмы могут иметь даже большее воздействие на балансовую стоимость активов, когда предпринимают реструктуризацию или несут однократные расходы. Короче говоря, любой подход к инвестированию, опирающийся на балансовую стоимость капитала, должен столкнуться с этими вопросами, и для многих компаний отношение цепы к балансовой стоимости может и не оказаться хорошим показателем стоимости.
Определяющие факторы отношения PBV (цены к балансовой стоимости)
Рассмотрим снова модель, представленную в предыдущей главе для оценки пакета акций фирмы, в которой выплаченные дивиденды будут расти вечно в постоянном темпе. В этой модели стоимость капитала можно записать как:
Ожидаемый дивиденд на акцию ~	в следующем году
Стоимость на акцию сегодня =---------~.
Стоимость капитала - Ожидаемый темп роста
Чтобы перейти от этой модели расчета стоимости на акцию к модели для расчета отношения цепы к балансовой стоимости, вам следует разделить обе стороны этого равенства на балансовую стоимость капитала на одну акцию сегодня. Проделав это, вы получите уравнение для дисконтированного денежного потока, определяющее отношение цены к балансовой стоимости для фирмы с устойчивым ростом.
Стоимость на акцию сегодня-PBV ~ Балансовая стоимость капитала сегодня
______Ожидаемый дивиденд на акцию___
__ Балансовая стоимость капитала на акцию сегодня __ Стоимость капитала - Ожидаемый теми роста
Ожидаемый дивидендна акцию	Ожидаемый EPS в следующем году
_ Ожидаемый EPS в следующем году Балансовая стоимость капитала на акцию сегодня Стоимость капитала - Ожидаемый темп роста
_ Коэффициент ожидаемых выплатх Выручка на капитал Стоимость капитала - Ожидаемый темп роста
Рассмотрим еще раз пример компании Cons Ed, введенный в предыдущей главе. Повторяя факты, отметим, что по этим акциям ожидается выплата дивиденда в размере $2,20 на акцию в следующем году из ожидае
108
Глава 4
мого дохода на акцию в $3,30, стоимость капитала составляет 8%, а ожидаемый темп роста навечно равен 3%. Кроме того, допустим, что балансовая стоимость капитала на акцию в настоящий момент равна $33. По этим данным вы можете оценить отношение цены к балансовой стоимости для Cons Ed следующим образом:
Отношение цены к балансовой стоимость для Cons Ed = _ Коэфициснт ожидаемых выплат х Выручка на капитал _ Стоимость капитала - Ожидаемый темп роста = (2,20/3,30)х(3,30/33) = (0,08 -0,03)
Величина отношения РВ V (цена к балансовой стоимости) возрастает с ростом ожидаемого темпа роста; фирмы с более высоким ростом должны иметь более высокое отношение РВ V, что имеет интуитивно ощущаемый смысл. Отношение цены к балансовой стоимости будет ниже, если фирма характеризуется высокой степенью риска и имеет высокую стоимость капитала. Отношение цены к балансовой стоимости будет расти по мере роста коэффициента выплат при любом темпе роста; фирмы, являющиеся более эффективными в отношении обеспечения роста (путем создания большего дохода на капитал), будут продавать свои акции по более высокой цене относительно балансовой стоимости. Действительно, подставляя в выражение для коэффициента выплат нижеследующее равенство:
Коэффициент выплат = (1 - g) / Выручка на капитал, получим:
Отношение цены к балансовой стоимости =
_ ((1^б)/Выручка на капитал) х Выручка на капитал _ (Стоимость капитала - g)
_ (Выручка на капитал - g) (Стоимость капитала -g)
Ключевым фактором, определяющим отношение цены к балансовой стоимости, является разность между выручкой фирмы на капитал и ее затратами на капитал. Фирмы, от которых ожидается систематически меньший доход на их вложения (выручка на капитал), чем вы могли бы требовать от них при данном их риске (затраты на капитал), должны продавать акции по цене меньшей, чем их балансовая стоимость.
Как отмечено в предыдущей главе, этот анализ можно легко расширить, с тем чтобы он охватил и фирмы с высоким ростом. Тогда это равенство станет более сложным, но определяющие факторы отношений цены к балансовой стоимости останутся теми же самыми: выручка на капитал,
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!109 ожидаемый рост, коэффициент выплат и стоимость капитала. Компания, чьи акции продаются со скидкой на их балансовую стоимость, не обязательно должна быть дешевой. В частности, вы должны ожидать, что компании, имеющие низкие доходы на капитал, высокий риск и низкий потенциал роста, будут продавать свои акции при низких отношениях цены к балансовой стоимости. Если вам хочется найти компании с заниженной ценой акций, тогда вам следует найти компании с плохо сочетающимися характеристиками, — компании с низкой или средней надежностью, которые продают свои акции при низких отношениях цены к балансовой стоимости, сохраняя при этом разумный уровень дохода на капитал.
Рассмотрение фактов
Некоторые инвесторы доказывают, что акции, которые продаются при низких отношениях цены к балансовой стоимости, имеют заниженную стоимость, и несколько исследований как будто подтверждают выгоду стратегий покупки таких акций. Мы начнем с рассмотрения взаимоотношений доходов и величины отношения цены к балансовой стоимости на протяжении долгих периодов для компаний в Соединенных Штатах и распространим этот анализ на другие рынки.
Данные по Соединенным Штатам
Простейший способ проверки, является ли хорошим вложением покупка акций с низким отношением цены к балансовой стоимости, состоит в том, чтобы взглянуть на доходы, которые дают эти акции по сравнению с другими акциями на рынке. Просмотр данных о доходах по акциям в Соединенных Штатах между 1973 и 1984 гг. показал, что стратегия выбора акций с высоким отношением балансовой стоимости к цене (низким отношением цены к балансовой стоимости) дала бы избыточный доход в размере 4,5% в год.1 В другом анализе доходов по акциям между 1963 и 1990 гг. на основе отношения цены к балансовой стоимости фирмы были разделены на 12 портфелей. В период с 1963 по 1990 г. фирмы самого высокого класса по величине отношения цены к балансовой стоимости имели средний ежемесячный доход в 0,30%, тогда как фирмы в самом нижнем классе по величине этого отношения получали средний ежемесячный доход, равный 1,83%.2
Это исследование было уточнено с целью определения, насколько хорошо стратегия покупки акций с низким отношением цены к балансовой стоимости работала бы в период с 1991 по 2001 г., и для сравнения этих доходов с доходами, полученными в другие периоды. С целью такого сравнения мы вычислили ежегодные доходы по десяти портфелям,
110
Глава 4
образованным по величине отношения цены к балансовой стоимости в конце предыдущего года. Сводка результатов представлена на рис. 4.2.
Если вы посмотрите на доходы от акций в каждом из этих субпериодов, то обнаружите, что акции с самым низким отношением цены к балансовой стоимости давали более значительные доходы, чем акции с более высокими отношениями. В период с 1937 по 1960 г. разность в ежегодных доходах между портфелем с самым низким отношением цены к балансовой стоимости и портфелем с самым высоким отношением составила 3,48%. В субпериод с 1961 но 1990 г. разница в доходах между этими двумя портфелями увеличилась до 7,57%. В период с 1991 по 2001 г. акции с самым низким отношением цены к балансовой стоимости дали премию в 5,72% по сравнению с акциями, имевшими самый высокий уровень этого отношения. Таким образом, тенденция, когда более высокие доходы давали акции с низким отношением цены к балансовой стоимости, сохранялась в течение длительных периодов.
Класс по величине отношения цены к балансовой стоимости
□ 1927-1960 S 1961-1990 И 1991-2001
Рис. 4.2. Классы по величине отношения цены к балансовой стоимости и доходы: 1927-2001 гг. Данные взяты из «Fama/French». Акции были разделены по величине отношения цены к балансовой стоимости на начало каждого года, а ежегодные доходы определялись для следующего года. Приводится средний ежегодный доход.
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!111
Впрочем, как отмечено выше применительно к отношению цены к доходу, эти данные не следует принимать как указания на то, что акции с низкими значениями отношения цены к балансовой стоимости в любой период дают более значительные доходы, чем акции с более высокими значениями этого отношения. Рисунок 4.3 показывает разницу между портфелями с самым низким и самым высоким отношением цены к балансовой стоимости по годам от 1927 до 2001 г.
Ежегодный доход по акциям с низким отношением цены к балансовой стоимости минус ежегодный доход по акциям с высоким отношением
100-1
-......—	Самый лучший год для акций с низким -—-....... —..-...............
отношением цены к балансовой стоимости
80
Положительные числа показывают, что акции с низким отношением цены к балансовой стоимости давали в этом году больший доход,
Рис. 4.3. Сопоставление акций с самым низким и самым высоким отношением цены к балансовой стоимости по годам за 1927-2001 гг. Данные взяты из «Fama/French». Показаны разности величины ежегодного дохода между акциями с самым низким отношением цены к балансовой стоимости (нижние 10%) и самым высоким (верхние 10%).
Хотя акции с низким отношением цены к балансовой стоимости в среднем превосходят по величине ежегодной прибыли акции с высоким отношением, были продолжительные периоды, когда они в такой же степени отставали от акций с высоким уровнем этого отношения. Это было в начале 1930-х гг., во время Второй мировой войны, в конце 1970-х гг. и в нача
112
Глава 4
ле 1990-х гг. — вы можете сделать вывод, что акции с низким отношением цены к балансовой стоимости работают лучше всего, когда рынок в целом переживает депрессию, отражая их статус инвестиционной «спасительной гавани».
Что касается вложений в стоимость трансакций, то следует принять во внимание нижеследующее замечание. Одно из исследований рассматривало вопрос о том, верно ли, что акции с низким отношением цены к балансовой стоимости порождают избыточные доходы после учета стоимости трансакций.3 Это исследование показало, что после введения поправки на 1% затрат на трансакции и ежегодного подведения баланса инвесторы за период 1963-1988 гг. превзошли бы среднерыночный уровень доходности акций на 4,82% , если бы вложили деньги в мелкие фирмы с низкими отношениями цены к балансовой стоимости. Оптимальный период времени для восстановления баланса между этими портфелями, когда выплата превысила стоимость трансакций, составил 2 года.
Данные по мировым рынкам
Тот факт, что акции с низким отношением цены к балансовой стоимости дают более высокие доходы, чем акции с высоким отношением, в течение длительных периодов времени, не ограничивается исключительно Соединенными Штатами. Анализ, выполненный в 1991 г., показал, что отношение цены к балансовой стоимости сыграло большую роль в объяснении профиля средних доходов для японских акций.4 Оценивая отношение цены к балансовой стоимости в рамках других международных рынков, можно заметить, что акции с низким отношением цены к балансовой стоимости приносили избыточные доходы на каждом рынке, который был проверен между 1981 и 1992 гг.5 Приведенные к годам оценки разницы в доходах, полученных от акций с низким отношением цены к балансовой стоимости, относительно рыночного индекса на каждом из изученных рынков приведены в табл. 4.1.
Распространяя этот анализ на вновь возникающие рынки, отметим, что исследование корейских акций обнаружило то же соотношение между акциями с низким отношением цены к балансовой стоимости и высокими прибылями.6
Таким образом, стратегия покупки акций с низким отношением цены к балансовой стоимости кажется весьма многообещающей. Но вы можете спросить: почему же ее не применяет большее число инвесторов? В следующем разделе мы рассмотрим некоторые из возможных проблем, связанных с этой стратегией, и фильтры, которые можно добавить к ранее рассмотренным, чтобы снять эти проблемы.
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
113
Таблица 4.1. Избыточный доход для портфеля акций с низким отношением цены к балансовой стоимости по странам
Страна	Дополнительный доход для портфеля акций с низким отношением цены к балансовой стоимости, %
Франция	3,26
Германия	1,39
Швейцария	1,17
Соединенное Королевство	1,09
Япония	3,43
Соединенные Штаты	1,06
Европа	1,30
Вся Земля	1,88
Перемалывание чисел
В этом разделе мы начнем с рассмотрения статистического распределения отношения цены к балансовой стоимости в компаниях Соединенных Штатов, а затем рассмотрим различия в величине этого отношения в разных секторах промышленности. Наконец, вы сами создадите портфель акций, которые имеют самое низкое отношение цены к балансовой стоимости на рынке, с намерением в следующем разделе более пристально рассмотреть эти акции.
Распределение отношения цены к балансовой стоимости в пределах рынка
Чтобы получить ощущение того, что такое высокое, низкое или среднее значение отношения цены к балансовой стоимости, мы подсчитали это отношение для всех фирм, зарегистрированных в Соединенных Штатах. На рис. 4.4 представлено сводное распределение отношений цены к балансовой стоимости в октябре 2002 г.
Средняя величина отношения цены к балансовой стоимости акций для всех фирм США в октябре 2002 г. равнялась 3,05, но это количество искажено присутствием около 600 фирм, которые торговали акциями при отношении цены к балансовой стоимости, превышающем 4. Более значимой мерой является медианное значение этого отношения, равное 1,30. Это означает, что приблизительно половина фирм США торговала акциями при отношении цены к балансовой стоимости меньше этого значения.
Второе замечание, которое стоит высказать относительно отношения цены к балансовой стоимости, состоит в том, что имеются фирмы с отрицательным значением балансовой стоимости акционерного капитала —
114
Глава 4
Количество фирм
Отношение цены к балансовой стоимости
Рис. 4.4. Распределение отношения цены к балансовой стоимости для компаний США в октябре 2002 г. Данные взяты из «Value Line». Показано количество фирм на рынке США, которые продавали акции в каждом класс-интервале по величине этого отношения.
результат непрерывной потери денег, — для которых отношение цены к балансовой стоимости нельзя вычислить. В этой выборке из 7102 фирм оказалось 1229 фирм, с которыми это случилось. Впрочем, по контрасту, 2045 фирм имели отрицательные доходы, и по этой причине для них невозможно было вычислить отношение цены к доходам.
Сравнение отношения цены к балансовой стоимости по секторам
Величина отношения цены к балансовой стоимости широко варьирует в различных секторах рынка. В некоторых секторах большой процент акций продается по цене ниже балансовой стоимости. В других не так уж необычно видеть акции, продающиеся по цене, в 5-10 раз превышающей балансовую стоимость. Чтобы оценить различия отношения цены к балансовой стоимости в разных секторах, мы вычислили среднюю величину этого отношения по секторам для всех фирм Соединенных Штатов в октябре 2002 г. В табл. 4.2 приведены данные по десяти секто-
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!115 рам с самым высоким и самым низким отношением цены к балансовой стоимости.
Таблица 4.2. Секторы рынка с наибольшим и наименьшим отношением цены к балансовой стоимости акций
Секторы с самым низким отношением цены к балансовой стоимости		Секторы с самым высоким отношением цены к балансовой стоимости	
название отрасли	отношение цены к БС	название отрасли	отношение цены к БС
Энергия	0,30	Биотехнология	4,27
Инвестиционные компании (иностранные)	0,63	Услуги, связанные с образованием	4,50
Морское страхование	0,74	Грузоперевозки (транспортировка, лизинг)	4.51
Развлечения	0,83	Информационные услуги	4,83
Электоростанции общего пользования (Запад)	0,86	Фармакологические услуги	4.84
Сталь (в комплексе)	0,87	Медикаменты	5,84
Недвижимость	0,89	Напитки (алкогольные)	6,04
Иностранные компании дальней связи	0,94	Напитки (безалкогольные)	6,67
Шины и резина	0,99	Бытовая техника	7,99
Почему в разных секторах наблюдаются такие большие различия? Ответ на этот вопрос мы найдем в ранее проведенном анализе фундамента-лий, определяющих величину отношений цены к балансовой стоимости. В частности, вам следует ожидать, что компании с высоким риском, низким темпом роста и, самое важное, низкими доходами на капитал будут торговать акциями при низком отношении цены к балансовой стоимости. В табл. 4.3 представлены средние доходы на капитал, ожидаемые темпы роста и рыночный долг в капиталовооруженность труда для десяти секторов с самым высоким и самым низким отношением цены к балансовой стоимости.
Эти результаты соответствуют ожиданиям. Секторы с самыми низкими отношениями цены к балансовой стоимости имеют средний доход на акцию намного ниже, чем секторы с самым высоким отношением цены к балансовой стоимости, подвержены большему риску (особенно использующие кредиты для финансовых сделок) и имеют гораздо более низкие проектные темпы роста. Иными словами, существуют фундаменталии,
116
Глава 4
Таблица 4.3. Сравнение переменных, определяющих отношение цены к балансовой стоимости для секторов с низким и высоким отношением цены к балансовой стоимости
Секторы	Доходна капитал, %	Риск (р)	Долг к капиталу, %	Ожидаемый темп роста, %
Секторы с низким отношением цены к балансовой стоимости	1,90	0,93	50,99	12,28
Секторы с высоким отношением цены к балансовой стоимости	13,16	0,89	10,33	20,13
в силу которых возникают большие различия в величине отношения цены к балансовой стоимости для различных секторов.
Есть еще одно замечание, которое следует сделать об отношении цены к балансовой стоимости. Поскольку балансовая стоимость основывается на бухгалтерских оценках, не следует удивляться, что самые высокие значения отношения цены к балансовой стоимости наблюдаются в секторах, в которых самые важные активы не включаются в бухгалтерские книги. В частности, списание затрат на исследования и развитие в компаниях, занятых в сферах биотехнологии и производства медикаментов, приводит к тому, что балансовая стоимость их акций оказывается заниженной. Для компаний, производящих напитки и бытовую технику, самым важным активом часто является торговая марка, которая неосязаема и не отражается в балансовых отчетах. Это, в свою очередь, может объяснить, почему эти компании сообщают о высоких доходах на акцию и торгуются при высоком отношении цены к балансовой стоимости.
Портфель с низким отношением цены к балансовой стоимости
Если вы выбрали акции, которые продаются при самом низком на рынке отношении цены к балансовой стоимости, то как должен выглядеть ваш портфель? Для ответа на этот вопрос были проверены все акции, зарегистрированные в США в октябре 2002 г., для которых имелась рыночная цена и положительное значение балансовой стоимости. Для каждой из фирм в этой выборке объемом в 5883 компаний были вычислены отношения цены к балансовой стоимости. Из них 195 фирм, акции которых продавались по цене ниже 50% балансовой стоимости в расчете на одну акцию, представлены в табл. 4.4.
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
117
Таблица 4.4. Акции с самым низким отношением цены к балансовой стоимости по Соединенным Штатам в октябре 2002 г.
Название компании	Отношение цены к балансовой стоимости
SpectraSite Hldgs Inc	0,01
WoldCom Inc	0,01
Vina Technologies Inc	0,11
Jupiter Media Metrix Inc	0,11
Metawave Comminications Corp	0,08
Beacon Power Corp	0,20
Ddi Corp	0,07
Mississippi Chem Corp	0,05
Sorrento Networks Corp	0,14
BackWed Technologies Ltd	0,14
Leap Wireless Inti Inc	0,02
SBA Communications Corp	0,02
TranSwitch Corp	0,10
iBasis Inc	0,14
Alamosa Hldgs Inc	0,05
UbiquiTel Inc	0,13
Inktomi Corp	0,09
Cylink Corp	0,31
ATS Medical	0,10
T/R Systems Inc	0,20
AHL Services	0,09
724 Solutions Inc	0,16
Gilat Satellite	0,05
Critical Path	0,35
Petroleum Geo ADR	0,05
Genaissance Pharmaceuticals	0,19
Synavant Inc	0,16
Evergreen Solar Inc	0,12
Trerma-Wave inc	0,08
Corvis Corp	0,27
Finisar Corp	0,13
Airspan Networks Inc	0,15
Seitel Inc	0,07
i2 Technologies	0,23
Mobility Electronics Inc	0,37
Time Warner Telecom Inc	0,09
Vascular Solutions Inc	0,28
Optical Communication Prods	0,39
Allegiance Telecom	0,15
SMTC Corp	0,14
Dynegy Inc ‘A*	0,06
Charter Communications Inc	0,15
Lucent Technologies	0,24
U,S, Energy Sys Inc	0,31
Braun Consulting Inc	0,32
118
Глава 4
Продолжение табл. 4.4
Название компании	Отношение цены к балансовой стоимости
Latitude Communications Inc	0,24
AXTInc	0,13
Digital Generation Sys	0,34
Titanium Metals	0,10
Pemstar Inc	0,22
Digital Lightwave	0,33
Net Perceptions Inc	0,32
PECO II Inc	0,16
Ventiv Health Inc	0,26
Lexent Inc	0,35
Travis Boats & Motors Inc	0,14
AES Corp	0,09
NMS Communications Corp	0,24
EOTT Energy Partners-LP	0,26
Geres Group Inc	0,28
ACT Teleconferencing	0,37
Atlas Air Inc	0,14
MetaSolv Inc	0,26
Management Network Grp Inc,	0,35
Sapient Corp	0,37
Electroglas Inc	0,15
SatCon Technology	0,38
KANA Software Inc	0,36
Regasus Communications	0,29
SIPEXCorp	0,22
Factory 2-U Stores Inc	0,21
Aspen Technology Inc	0,24
America UVfesf Hldg	0,08
Mail-Well Inc	0,28
Pantry Inc	0,26
Armstrong Holdings	0,07
Mirant Corp	0,08
Ditech Communications Corp	0,23
eBenX Inc	0,37
Analysts Inti	0,35
Quovadx Inc	0,27
Aclara Biosciences Inc	0,37
Metalink Ltd	0,34
Value City Dept Strs	0,28
QuickLogie Corp	0,34
Coming Inc	0,26
Artesyn Technologies Inc	0,28
Digi Inti	0,35
MicroFinancial Inc	0,20
Calpine Corp	0,28
EXFO Electro-Optical Engr	0,25
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
119
Название компании	Отношение цены к балансовой стоимости
MasTec Inc	0,30
Hypercom Corp	0,37
Champion Enterprises	0,39
Tesoro Petroleum	0,15
Hawk Corp	0,32
Spectrian Corp	0,24
Trenwiek Group Ltd	0,35
Globespan Virata Inc	0,26
Spartan Stores Inc	0,22
Sonie WALL Inc	0,35
Discovery Partners Inti Inc	0,40
Intergrated Silicon Solution	0,37
Quanta Services	0,15
REMECInc	0,40
eXcelon Corp	0,39
CyberOptics	0,32
Olympic Steel Inc	0,28
McDermott Inti	0,29
Qwest Communic	0,12
Metris Cos	0,15
Trans World Entertain	0,28
Diamondcluster Inti Inc	0,26
Dixie Group	0,37
Sierra Wireless Inc	0,36
FPIC Insurance	0,37
AlcatelADR	0,20
Park-Ohio	0,33
Aquila Inc	0,26
Integrated Elect Sves	0,28
AAR Corp	0,40
Milacron Inc	0,33
HEALTHSOUTH Corp	0,38
Hi/fn Inc	0,38
MPS Group	0,35
Three-Five Sys	0,37
Sierra Pacific Res	0,32
Allegheny Energy	0,20
Advanced Miero Dev	0,34
AppHca Inc	0,39
United Rentals	0,35
Conti Airlines	0,27
Bally Total Fitness	0,39
AmeriCredit Corp	0,37
Gentiva Health Services Inc	0,32
Allmerica Financial	0,18
Sea Containers Ltd A*	0,37
Avnet Inc	0,30
Dura Automotive ‘A9	0,36
120
Глава 4
Продолжение табл. 4.4
Название компании	Отношение цены к балансовой стоимости
Westar Energy	0,39
Delta Air Lines	0,28
Carpenter Technology	0,38
TXU Corp	0,38
Integrated Information Sys	0,22
Cliek Commerce Inc	0,25
G’t Atlantic & Pacific	0,41
XETA Corp	0,41
Interface Inc 'A9	0,41
RWD Technologies	0,41
Descartes Sys Group Inc	0,42
TTM Technologies Inc	0,42
Oglebay Norton Co	0,42
Standart Management Corp	0,43
Chart Industries	0,43
Technology Solutions	0,43
Tweeter Home	0,43
Captaris Inc	0,43
Net2Phone Inc	0,44
Resonate Inc	0,44
Chartered Semiconductor Mfg	0,44
Massey Energy	0,44
Oregon Steel Mills	0,44
Caliper Technologies Corp	0,44
Pinnacle Entertainment Inc	0,44
Proxim Corp Cl A	0,44
Innotrac Corp	0,44
R. J. Reynolds Tobacco	0,44
SportsUne.com Inc	0,45
Sonus Networks Inc	0,45
Stolt-Nielsen ADR	0,45
JNICorp	0,45
Point 360	0,45
Books-A-Million	0,45
Cirrus Logic	0,45
Zy go Corp	0,46
Edge Petroleum	0,46
Fleming Cos	0,46
Goodyear Tire	0,47
Callon Pete Co	0,47
PDI Inc	0,47
IMCO Recycling	0,47
Chesapeake Corp	0,47
Docent Inc	0,47
Salton Inc	0,47
DigitalThink Inc	0,48
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
121
Окончание табл. 4.4
Название компании	Отношение цены к балансовой стоимости
RSA Security	0,49
Deltagen Inc	0,49
Applied Extrusion Tech	0,49
Vignette Corp	0,49
Marimba Inc	0,49
TELUS Corp	0,49
Arris Group Inc	0,50
MSC,Software	0,50
Answer think inc	0,50
Ascential Software	0,50
CNH Global NV	0,50
Maxtor Corp	0,50
Дополнение к истории
Существуют акции, которые продаются по низким ценам относительно их балансовой стоимости и цена которых в то же время не является заниженной. Как отмечено выше в этой главе, низкое отношение цены к балансовой стоимости можно связать с высоким риском или низким доходом на акцию. В этом разделе мы рассмотрим характеристики акций в портфеле с низким отношением цены к балансовой стоимости и обсудим потенциальные проблемы, возникающие при разработке стратегий инвестирования.
Акции с высоким риском
Можно ли объяснить высокие доходы, которые дают акции с низким отношением цены к балансовой стоимости, тем фактом, что вложения в них более рискованны по сравнению с акциями со средним уровнем этого отношения? В некоторых исследованиях, упомянутых в последнем разделе, сделаны попытки протестировать эту гипотезу с помощью доходов, исправленных на степень риска, т. е. путем расчета избыточных доходов. Более ранние из этих исследований выполнили это путем оценки риска (Р) и величины доходов после введения поправки на разницу в риске (Р); они пришли к выводу, что эти акции по-прежнему дают избыточную прибыль. Таким образом, акции с низким отношением цены к балансовой стоимости дают избыточный доход по сравнению с акциями с высоким значением этого отношения, если вы используете общепринятые меры риска и дохода.
В последние годы другие исследователи возразили, что общепринятые меры риска несовершенны и неполны. Низкие значения отношения цены к балансовой стоимости могут служить мерой риска, поскольку для фирм с ценами акций значительно ниже балансовой стоимости более вероятны
122
Глава 4
финансовые трудности и банкротство. Поэтому инвесторы должны оценить, оправдают ли дополнительные доходы, которые приносят такие фирмы, тот дополнительный риск, который берут па себя инвесторы, вкладывающие деньги в эти фирмы.
На рис. 4.5 с помощью трех мер риска сравнивается доходность портфеля, созданного в конце последнего раздела, и доходность остального рынка акций. Ниже следует характеристика этих трех мер риска.
•	Риск (0): показатель 0 используется как стандартная мера того, как пакет акций движется относительно всего рынка. Если величина 0 больше 1, то это признак того, что данный пакет акций имеет риск выше среднего.
•	Стандартное отклонение для цен на акции за последние 3 года: в отличие от риска (0), который измеряет, как пакет акций движется относительно рынка, стандартное отклонение является мерой изменчивости цены акций.
•	Отношение общего долга к балансовой стоимости капитала: этот показатель вычисляется путем деления общего балансового долга (краткосрочного и долгосрочного) на балансовую стоимость как долга, так и капитала. Это мера того, сколько фирма должна, и она играет важную роль, если вас заботит возможность финансовых затруднений и банкротства.
Акции с низким отношением цены к балансовой стоимости не окажутся чрезмерно рискованными по критерию риска (0), если среднее значение риска (0) по этим акциям несколько ниже средней величины риска (0) по всем остальным акциям. Степень риска проверяется и по другим двум критериям — изменчивости цены и отношению задолженности к капиталу.
Чтобы профильтровать портфели с низким отношением цены к балансовой стоимости и исключить из них акции, чрезмерно подверженные риску, вы можете просеять акции через все три меры риска, используя для фильтров разные уровни этих мер. Количество акций, которые вам придется исключить в результате использования каждого из этих фильтров, представлено в табл. 4.5.
Большое количество из 195 акций, содержащихся в этом портфеле, исключается, когда используются фильтры, основанные на стандартном отклонении и величине риска 0. Меньшее количество фирм исключается с помощью фильтра, основанного на отношении долга к акционерному капиталу (коэффициент задолженности). Если вы примените составную меру риска, которая включает все три меры — акции с риском 0 меньше 1,5, стандартным отклонением цен акций ниже 80% и отношением долга к капиталу меньше 70%, — тогда количество акций в этом портфеле акций упадет до 51 акции.
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
123
Среднее значение
Акции с низким отношением цен к балансовой стоимости выглядят
Риск (Р)
Стандартное
отклонение
Акции с низким отношением цены к балансовой стоимости имеют тенденцию включать большую степень долгов, чем акции других компаний
цен акций
Отношение балансового
долга к капиталу
S Акции с низким отношением цены к балансовой стоимости
II Все остальные акции
Рис. 4.5. Сравнение акций с низким отношением цены к балансовой стоимости с остальными акциями Данные взяты из «Value Line». Сопоставляются средние данные для портфеля акций с низким отношением цены к балансовой стоимости и для рынка по трем переменным: риск (Р), стандартное отклонение и отношение балансового долга к балансовому капиталу; р и стандартное отклонение оцениваются за 3 года.
Таблица 4.5. Акции, отфильтрованные по степени их рискованности
Фильтр	Количество акций, исключенных фильтром
Р меньше 1	162
Р меньше 1,25	129
Р меньше 1,5	93
Стандартное отклонение меньше 60%	169
Стандартное отклонение меньше 70%	152
Стандартное отклонение меньше 80%	127
Коэффициент задолженности меньше 50%	61
Коэффициент задолженности меньше 60%	47
Коэффициент задолженности меньше 70%	21
124
Глава 4
Акции с низкой ценой
Некоторые акции продаются при низком отношении цены к балансовой стоимости. Часто это происходит в результате резкого падения их цен на рынке. Не следует удивляться тому, что большое количество акций с низким отношением цены к балансовой стоимости продается по очень низким ценам, а многие продаются по цене $1 за акцию. Почему? Операционные издержки, связанные с покупкой акций, которые продаются по низкой цене, часто намного превышают издержки по операциям с теми акциями, которые продаются по средней или высокой цене. Это происходит по трем причинам:
1)	затраты брокера, связанные с покупкой акций, представляют собой, как правило, фиксированные затраты для равных лотов (лоты по 100 акций), и эти затраты по мере падения цен на акции возрастают как определенный процент от суммы вложения. Если вы проводите сделки через брокера, который берет с вас по $30 за каждый из равных лотов сделки, то брокерские комиссионные возрастут от $0,3% вашего вложения, если вы покупаете 100 акций по $100 за акцию, до 3%, если вы покупаете 100 акций по $10 за акцию, и до 30%, если вы покупаете 100 акций по $1 за акцию. Институциональные и индивидуальные инвесторы могут иногда договориться о снижении брокерских затрат при увеличении количества покупаемых ими акций, но затраты все равно возрастут при падении цены на акции;
2)	когда цена акций падает ниже определенного уровня, институциональные инвесторы часто отказываются от их покупки. Это снижает ликвидность пакета акций и увеличивает воздействие цены, которое вы ощутите при торговле этими акциями. Вы будете существенно повышать рыночную цену акций при покупке и понижать ее при продаже даже при мелких сделках;
3)	расхождение между ценой предложения (по которой вы можете продать акции) и ценой продавца (по которой вы можете купить) имеет • тенденцию увеличиваться, когда цена падает. Потеря ликвидности по мере того, как инвесторы избавляются от данных акций, усложняет проблему.
Как велики могут быть операционные затраты, связанные с покупкой дешевых акций? Если вы рассмотрите три компонента этих затрат — комиссионные, падение ликвидности, расхождение цен покупки/прода-жи, — то суммарные затраты легко могут превысить 25% от вашего вложения в акции, продающиеся по цене меньше $1, и 15% для акций, продающихся по цене меньше $2. Поскольку вы можете распространить эти затраты на некоторый период времени, бремя этих затрат для ваших доходов будет тем меньше, чем длиннее ваш временной горизонт. Напри
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
125
мер, инвестор с 10-летним горизонтом сможет распространить эти затраты на 10 лет, превратив предстоящие 25% затрат в затраты в размере 2,5% в год.
Портфель акций с низким отношением цены к балансовой стоимости проанализирован па рис. 4.6, на котором акции разделены на классы по уровню цен и показано количество акций, продающихся при различных ценовых уровнях.
Рис. 4.6. Распределение цены за акцию для портфеля с низким отношением цены к балансовой стоимости Данные взяты из «Value Line». Многие институциональные инвесторы избегают акций, которые продаются по цене ниже $5 за акцию, поскольку образующиеся при этом операционные затраты для них слишком велики.
Обратите внимание, что 50 акций, т. е., по грубой оценке, четверть всего портфеля продается по цене меньше чем по доллару за акцию, а еще 50 акций — по цене от доллара до двух. Если бы вы вложили деньги в этот портфель, вы бы столкнулись со значительными операционными затратами, и, весьма вероятно, что эти затраты стерли бы все преимущества этой стратегии, по крайней мере на короткое время.
Имеет смысл профильтровать акции этого портфеля по уровням цены акций. В табл. 4.6 перечислен ряд компаний, которые выдержали бы ряд ценовых фильтров в портфеле с низким отношением цены к балансовой стоимости.
126
Глава 4
Таблица 4.6. Фильтры по уровню цен для акций с низким отношением цены к балансовой стоимости
Фильтр	Количество фирм, не прошедших через фильтр
Цена выше $10	186
Цена выше $5	160
Цена выше $2	104
Какой из этих фильтров вам следует принять? Ваши фильтры должны стать более строгими по мере уменьшения вашего временного горизонта. Если установить ваш временной горизонт в 5 лет, то вам следует использовать ценовый фильтр как минимум в $2 млн. Объединяя этот фильтр с фильтрами для уровня риска, перечисленными в предыдущем разделе, мы увидим, что портфель из 195 акций, с которых вы начали свой анализ, сократился до 39 фирм.
Несовершенные проекты: низкий доход на капитал
Самым большим ограничением для стратегии на покупку акций с низким отношением цены к балансовой стоимости является то, что низкие значения этого отношения могут быть вполне заслуженными, если компания получает и ожидает в дальнейшем получать низкие доходы на капитал. Фактически соотношение между отношением цены к балансовой стоимости и доходом на капитал было рассмотрено выше в этой главе. Акции с низкими доходами на капитал должны продаваться при низком отношении цены акции к балансовой стоимости. Таким образом, вам как инвестору нужно искать акции с низким отношением цены к балансовой стоимости, которые также имеют разумный (если и не высокий) доход на капитал, и ограниченным риском потенциальных убытков.
Рассмотрев снова портфель из 195 акций, мы проверили доходы на капитал для этих компаний за самый последний год. На рис. 4.7 представлено распределение доходов на капитал по этим акциям.
Совершенно ясно, что большое количество акций в этом портфеле приходится на очень плохой по доходам год. Фактически 143 из 198 фирм имели отрицательный доход на капитал, а 74 из этих фирм имели доход на капитал в размере минус 20% или еще ниже. Если вы сравните доходы на капитал по этим фирмам со средней величиной дохода на капитал (около 10%) для всего рынка Соединенных Штатов, то только 15 фирм в выборке имело доход выше среднего. Верно, что величина дохода на капитал за один год может ввести в заблуждение, особенно когда самый последний финансовый год (2001) был годом спада. Вы могли бы просмотреть средние доходы на капитал за последние 5 лет, но маловероятно, что это изме-
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!
127
Количество фирм
80
Доход на капитал за последний год, %
Рис. 4.7. Распределение дохода на капитал для акций с низким отношением цены к балансовой стоимости Данные взяты из «Value Line». Доход на капитал вычисляется путем деления чистого дохода за самые последние четыре квартала на балансовую стоимость капитала на начало года.
нит общий вывод. Акции с низким отношением цены к балансовой стоимости продаются на своих фактических уровнях потому, что имеют низкие или отрицательные доходы на капитал.
Любой инвестор, интересующийся стратегией покупки акций с низким отношением цены к балансовой стоимости, получил бы большую пользу, применив к портфелю тест дохода на капитал. Таблица 4.7 суммирует количество акций, которые могли бы сократить количество фирм с помощью ряда фильтров по доходу на капитал.
Таблица 4.7. Фильтры по доходу на капитал для акций с низким отношением цены к балансовой стоимости
Фильтр, %	Количество акций, отсеянных фильтром
Доход на капитал больше 0	143
Доход на капитал больше 5	171
Доход на капитал больше 10	180
128
Глава 4
Если вы хотите иметь минимальный доход на капитал в размере 10% и к тому же с ограничением на минимальную пену ($2) и исключите слишком ненадежные акции (Р > 1,5; стандартное отклонение >80% или отношение долга к капиталу выше 70%), то из первоначальной выборки в 195 акций останется всего 7. Эти акции представлены в табл. 4.8.
Таблица 4.8. Акции с низким отношением цены к балансовой стоимости, которые прошли тесты по уровню цен, темпам роста и доходу на капитал
Название компании	Цена, $	PBV	Доход на капитал, %	Риск (Р)	Стандартное отклонение, %	Отношение долга к капиталу (коэффициент задолженности), %
R. J. Reynolds Tobacco	42,20	0,44	7,41	0,70	44,01	17,26
McDermott Int’l	3,16	0,29	5,06	1,25	74,42	28,69
Healthsouth Corp	4,72	0,38	8,59	1,25	67,81	44,36
Bally Total Fitness	6,92	0,39	13,67	1,20	48,64	56,47
Allegheny Energy	5,86	0,20	11,77	0,80	40,56	64,05
Westar Energy	10,47	0,39	11,79	0,50	0,00	64,87
MicroFinandal Inc	2,09	0,20	14,74	0,75	46,20	65,20
Но даже среди этих 7 имеется несколько акций, являющихся потенциальными «красными флагами». Для фирмы R.J. Reynolds это принимает форму потенциальных обязательств в результате судебных процессов, связанных с табаком; для энергетических компаний это угроза скандалов с бухгалтерским учетом, произошедших в других энергетических компаниях, таких как Enron.
Уроки для инвесторов
Если акции с низким отношением цены к балансовой стоимости более подвержены риску, чем акции со средней величиной этого отношения, или имеют более низкие доходы на капитал, то более проницательная стратегия потребовала бы, чтобы вы нашли несоответствия — акции с низким отношением цены к балансовой стоимости, низким риском и высоким доходом на капитал. Если вы использовали отношение задолженности как указание на риск дефолта для доходов, которые может дать ак-
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!129 ция в будущем, то вам следовало бы поискать для инвестиций компании с низким отношением цены к балансовой стоимости, низким риском дефолта и высоким доходом на капитал.
Это предположение было частично протестировано следующим образом: все акции, обращающиеся на Нью-Йоркской фондовой бирже с 1981 по 1990 г., были профильтрованы согласно двум фильтрам — отношению цены к балансовой стоимости и доходу на акцию на конец каждого года. Были составлены два портфеля: портфель акций с заниженной ценой, который каждый год имел низкое отношение цены к балансовой стоимости (в нижнем квартиле всех акций) и высокий доход на акцию (в верхнем квартиле всех акций), и портфель акций с завышенной ценой, который каждый год имел высокое отношение цены к балансовой стоимости (в верхнем квартиле всех акций) и низкие доходы па акцию (в нижнем квартиле всех акций). Затем оценивались доходы по каждому портфелю на следующий год. В табл. 4.9 дается сводка доходов по этим двум портфелям на каждый год с 1982-го по 1991-й.
Таблица 4.9. Доходы по несогласующимся портфелям: отношение цены к балансовой стоимости и доход на акцию
Год	Портфель с заниженной ценой акций	Портфель с завышенной ценой акций	S&P 500
1982	37,64	14,64	40,35
1983	34,89	3,07	0,68
1984	20,52	-28,82	15,43
1985	46,55	30,22	30,97
1986	33,61	0,60	24,44
1987	-8,80	-0,56	-2,69
1988	23,52	7,21	9,67
1989	37,50	16,55	18,11
1990	-26,71	-10,98	6,18
1991	74,22	28,76	31,74
1982-1991	25,60	10,67	17,49
Портфели акций с заниженной ценой значительно превосходили по доходам портфели акций с завышенными доходами в 8 из 10 лет, принося в среднем на 14,99% больше в период с 1982 по 1991 г., а также имели средний доход значительно больший, чем доход по индексу S&P 500. Хотя риск дефолта в этом тесте не оценивался, вы могли бы легко добавить и его в качестве третьей переменной в процессе фильтрации.
> 2(*31
130
Глава 4
Идя назад по всей выборке акций для октября 2002 г., вы построили серию фильтров для создания портфеля, который удовлетворяет комплексу критериев.
Шаг 1. Рассматривались только акции, которые имели отношение цены к балансовой стоимости меньше 0,80. Этот фильтр несколько более широк, чем тот, который был использован для получения 195 акций в предыдущем разделе, но он позволяет вам использовать более жесткие фильтры для риска и для дохода на акцию.
Шаг 2. Для контроля степени риска все фирмы, имеющие риск Р больше 1,5 или отношение долга к капиталу (в рыночной стоимости), которое превышало 70%, были исключены. Тест на рыночную стоимость вместо теста на балансовую стоимость был использован потому, что он является более жестким для тех акций, для которых рыночная стоимость акций меньше балансовой. Рассматривалась и фильтрация для акций с низким стандартным отклонением, но исключено было относительно мало фирм. Поэтому этот фильтр не был включен.
ШагЗ. &ля контроля уровня цен все фирмы, которые торгуют акциями по цене ниже $3, были исключены. Этот тест опять же несколько более строг, чем тест с минимальным уровнем цен в $2, который использовался в последнем разделе, но он снизит общие операционные затраты этой стратегии.
Шаг 4. Чтобы профильтровать акции по признаку минимального дохода на акцию, все фирмы, которые имели доход на акцию меньше 8% за самый последний финансовый год, были исключены.
Заключение
Многие инвесторы считают, что акции, которые продаются со скидкой на их балансовую стоимость, — это выгодная сделка. Их аргумент основывается на убеждении, что балансовая стоимость акции представляет собой более надежную меру стоимости акции, или что балансовая стоимость — это мера стоимости фирмы при ее ликвидации. Эмпирические данные как будто подтверждают эти убеждения, поскольку акции с низким отношением цены к доходам в историческом отношении давали гораздо более значительный доход, чем остальной рынок акций. Опасность этой стратегии заключается в том, что балансовая стоимость является бухгалтерской мерой и что она может не иметь никакого отношения ни к стоимости активов, которыми владеет фирма, ни к тому, что она получит при ликвидации этих ее активов. В частности, бухгалтерские решения, приводящие к падению стоимости активов, или решение вопроса о том, капитализировать или списать какое-нибудь имущество
Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка!131 фирмы, могут оказать значительное влияние на балансовую стоимость так же как и решения о выкупе акций или принятии па себя затрат по реструктуризации.
Глядя на основные факторы, определяющие стоимость, вы должны ожидать, что фирмы с высоким риском, низкими перспективами роста и отрицательными или низкими доходами на акцию (или капитал ) будут продавать свои акции при низком отношении цены к балансовой стоимости. Цены на акции этих фирм не являются заниженными. Поэтому вы как инвестор должны искать акции, которые продаются при низких отношениях цены к балансовой стоимости без загрязнений в виде высокого риска или незначительных доходов. В этой главе мы рассмотрели, как лучше всего выполнить это путем фильтрации (исключения) акций с низким отношением цены к балансовой стоимости по критериям подверженности риску и проектных доходов. Получившийся в результате портфель должен позволить инвесторам воспользоваться преимуществами стратегии низкого отношения цены к балансовой стоимости, в то же время защищая их от некоторых ее недостатков.
Примечания
1.	Rosenberg, В., К. Reid and R. Lanstein, 1985, Persuasive Evidence of Market Inefficiency, Journal of Portfolio Management, vll, 9-17.
2.	Fama, E. F., and K.R. French, 1972, The Cross-Section of Expected Returns, Journal of Finance, v47, 427-466. Эта работа является исследованием эффективности разных моделей риска и доходов в финансовой сфере. Оно показало, что отношение цены к балансовой стоимости объясняло большую часть изменчивости доходов по акциям, чем любая другая фундаментальная переменная, включая рыночную капитализацию.
3.	Dennis, Patrick, Steven В. Perfect, Karl N. Snow и Kenneth W. Wiles, 1995, The Effects of Rebalancing on Size and Book-to-Market Ratio Portfolio Returns, Financial Analysts Journal, May/June, 47-57.
4.	Chan, L. К., Y. Hamao, and J. Lakonishok, 1991, Fundamentals and STOCK Returns in Japan,Journal of Finance, v46,1739-1789. Они пришли к выводу, что в Японии акции с низким отношением цены к балансовой стоимости дали значительное превышение доходов сравнительно с акциями с высоким отношением цепы к балансовой стоимости.
5.	Capaul, С., I. Rowley and W.F. Sharpe, 1993, International Value and Growth Stock Returns, Financial Analysts Journal, v49,27-36.
6.	Mukherji, Sandip, Manjeet S. Dhatt, and Yong H. Kim, 1997, A Fundamental Analysis of Korean Stock Returns, Financial Analysts Journal, May/ June, v53, 78-80.
5*
Глава 5. Стабильные доходы — лучшее вложение?
СТРАТЕГИЯ ЛАРРИ ДЛЯ ВЫБОРА НАДЕЖНЫХ АКЦИЙ
Ларри всегда хотелось вкладывать деньги в акции, но он считал это дело слишком рискованным. Он долго и напряженно думал о том, отчего возникает риск при вложении денег в акции, и наконец пришел к выводу, что виной всему является изменчивость размера доходов. Он убедился, что может составить портфель акций с устойчивыми доходами, которые дадут ему высокую прибыль без риска. Без больших усилий Ларри смог в каждом секторе рынка найти компании, которые сообщали о самых устойчивых доходах за предыдущие 5 лет, и он вложил свои деньги в акции этих компаний.
Но как раз когда он купил эти акции, он обнаружил, что многие из них были дороги и продавались при высоком отношении цены к доходам; это заставляло предполагать, что и другие инвесторы пришли к тому же выводу, что и Ларри, — о низком риске и высоком качестве этих акций. Купив акции, он также заметил, что для некоторых из этих компаний цены акций были очень изменчивы, хотя их доходы были стабильны. Одна из акций в портфеле у Ларри была выпущена золотодобывающей компанией, и, когда цена золота подскочила из-за кризиса на Среднем Востоке, Ларри отметил, что эта компания не сообщила о более высокой прибыли в отличие от других золотодобывающих компаний. Когда Ларри обратился к руководству компании с прямым вопросом об этом, те признали, что использовали золотые фьючерские контракты, чтобы застраховать себя от риска. Хотя эти контракты и снизили их предрасположенность к риску внезапного падения прибылей, это снижало и их возможности для роста. Когда Ларри оценил результаты, полученные от акций своего портфеля, он пришел к выводу, что по-прежнему подвержен риску и что у него практически нет ничего, чтобы изменить это положение. Так закончился предпринятый Ларри поиск бесплатного обеда.
Мораль: не принимай все буквально.
Когда вы вкладываете деньги в какую-нибудь фирму, вы оказываетесь подверженными риску того, что для лежащего в основе фирмы бизнеса может наступить неблагоприятная полоса и что эти спады отразятся на доходах и цене акций. Это может произойти, даже если фирма господствует в своем бизнесе и сам бизнес считается хорошим. Чтобы противодействовать такому повороту событий, некоторые фирмы вкладывают средства в различные предприятия, рассеивая подверженность риску и снижения вероятности резких спадов своего дохода. Компания General Electric дает хороший пример этого в Соединенных Штатах. В последние годы фирмы диверсифицировались и географически, чтобы снизить риск от спада отечественной экономики. В 1980-х гг. компания Coca-Cola использовала эту
Стабильные доходы — лучшее вложение?133 стратегию, чтобы получить более высокие доходы даже среди застойного роста рынка напитков в Соединенных Штатах. Тот довод, что диверсификация снижает риск, кажется неоспоримым, но следует ли из этого, что инвестирование в диверсифицированные компании является хорошей стратегией? Кажется, что некоторые инвесторы так и думают.
Тем не менее некоторым недиверсифицированным фирмам удается сообщать о стабильных доходах, несмотря даже на экономическую смуту. Иногда эта стабильность объясняется использованием финансовых деривативов для ограничения риска и в некоторых случаях использованием бухгалтерских альтернатив. Но могут ли более плавные поступления доходов обусловливать более высокую стоимость? Разве рынок по-разному обращается с фирмами в зависимости от того, как они оптимизируют доходы? Таковы те вопросы, которые обсуждаются в этой главе.
Суть истории
Акции больше сопряжены с риском, чем облигации, поскольку доходы по акциям представляют то, что остается после проведения других выплат и, следовательно, являются изменчивыми. Но что, если вы смогли бы сделать ваш доход по акциям более устойчивым? Тогда акции вашей фирмы должны стать более надежным и потенциально лучшим вложением. Развивая эту тему, можно сказать, что если вы сможете добиться того, что доходы по вашим акциям станут сравнимыми с тем, что вы могли бы получить в других акциях с более изменчивыми доходами, то вы могли бы сказать, что получили лучшее из двух выборов — высокие доходы и низкий риск. В этой истории есть три существенных элемента: • Акции с устойчивыми доходами меньше подвержены риску, чем акции с изменчивыми доходами. Для того чтобы это представление могло принести вам пользу, вы должны принять идею, что изменчивость дохода по акциям является хорошей мерой их подверженности риску. К счастью,тех, кто действует в соответствии с вышеуказанным представлением, убедить в этом не трудно. Все альтернативные меры риска, которые применяются в финансовом деле, такие как изменчивость цепы акций или риск 0, это меры, опирающиеся на рынок. Для тех инвесторов, которые не доверяют рынкам — например, они чувствуют, что рынки подвержены сменам настроения и спекуляции, — устойчивость дохода или отсутствие ее дает, по-видимому, более надежную меру надежности акций.
• Акции с более устойчивой доходностью создают менее изменчивые прибыли для акционеров. Согласно этому положению, фирмам с устойчивыми доходами менее свойственно волновать рынки заявлениями
134
Глава 5
о своих поступлениях, которые изумляют инвесторов. Возникающая в результате стабильность цен должна сделать доход но этим акциям гораздо более предсказуемым, чем доходы по остальным акциям рынка, особенно если фирма воспользуется преимуществом своих более стабильных доходов для выплаты более значительных дивидендов в каждый период.
•	Акции с более устойчивыми доходами имеют тенденцию недооцениваться рынком. Вероятно, эту часть аргумента труднее всего подтвердить. Одно из предлагаемых оснований состоит в том, что акции с устойчивыми доходами часто представляют компании, о которых нс сообщают в выпусках последних известий, и инвесторы, ищущие «горячие» акции, ими не интересуются. В результате компании с устойчивыми доходами будут продавать акции по более низкой цене сравнительно с компаниями с более изменчивыми ценами.
Измерение стабильности доходов
Когда доходит до измерения стабильности или изменчивости доходов, у вас имеется три меры выбора стабильности (или изменчивости).
•	Первая и, вероятно, самая прямая мера состоит в том, чтобы взглянуть на изменчивость доходов во времени. В нервом крайнем случае вы получите акции, которые год за годом дают одинаковые долларовые доходы и, таким образом, не показывают никакой изменчивости размера доходов. Во втором крайнем случае вы получите компании, доходы которых колеблются самым диким образом от огромных прибылей до больших убытков, создавая сильную изменчивость в величине доходов. Трудность применения этой меры заключается в том, что изменчивость в долларовых поступлениях будет больше у компаний с высокими долларовыми доходами и меньше — у компаний с меньшими долларовыми доходами.
•	Чтобы исключить необъективность, возникающую, когда вы работаете с абсолютными показателями дохода, вы могли бы посмотреть на процентные изменения доходов от периода к периоду и поискать компании, которые показывают низкую изменчивость во времени. Проделав это, вы переходите от устойчивых доходов к устойчивым темпам роста доходов. Хотя эта мера имеет статистическую привлекательность, опа представляет немалую проблему, которую разделяет с первой мерой. Она рассматривает рост доходов и уменьшение доходов одинаково, когда дело доходит до измерения риска.1 В общем, инвесторы не считают рост доходов событием, связанным с риском; их тревожит падение доходов.
Стабильные доходы — лучшее вложение?135
•	Третья мера устойчивости доходов фокусируется только на спадах доходов.
Фирма, которая каждый год сообщает о более высоких доходах по отношению к доходам за прошлый год, будет считаться надежной. С другой стороны, фирмы, которые сообщают о росте доходов в некоторые годы и об уменьшении в другие годы, будет считаться ненадежными. На самом деле вы можете построить меру изменчивости доходов, которая учитывает только снижения доходов.
Раз вы выбрали свою меру стабильности доходов, вы должны теперь принять решение о виде дохода, на котором вы будете фокусироваться. Здесь перед вами несколько вариантов выбора. Вы можете оценивать изменчивость операционного дохода, который фиксируется до затрат на выплату процентов и неоперационные выплаты. Хотя это имеет явные преимущества, это может оказаться вводящей в заблуждение мерой изменчивости доходов, если вы примете во внимание риск, связанный с покупкой акций, и если фирма имеет значительные долги. Если сделать акцепт на доход, причитающийся акционерам, вы можете взглянуть на чистый доход, т. е. на совокупный доход, оставшийся для инвесторов в акции, или вы можете проверить доход на одну акцию, в который вносится поправка на количество акций, выпущенных на рынок. Преимущество последнего способа состоит в том, что он позволяет вам отделить фирмы, которые увеличивают свой чистый доход с помощью выпуска новых акций и путем реинвестирования внутренних фондов. При прочих равных условиях последний вариант должен быть более полезным, чем предыдущий.
Теоретические основы: устойчивость дохода и стоимость
Хотя вам может показаться интуитивно ясным, что компании с более стабильными доходами заслуживают предпочтения сравнительно с компаниями, дающими изменчивые доходы, связь между устойчивостью доходов и стоимостью акций слабая. В этом разделе вы начнете с того, что рассмотрите, как наличие диверсифицированного портфеля может окрасить ваши представления о риске, и закончите проверкой того, стоит ли стабильность доходов рассматривать как высшую ценность для фирмы.
Диверсификация и риск
Инвесторам всегда говорили, что опасно класть все яйца в одну корзину (или все свои деньги в один пакет акций). И действительно, доказательства в пользу диверсификации лежат в основе современной теории
136
Глава 5
портфеля. Как заметил Нобелевский лауреат Гарри Марковиц (Harry Markowitz) в своей смелой статье о риске для портфеля, если акции не движутся в тандеме (а они не движутся в тандеме), то риск для портфеля может быть меньше, чем риск для отдельных акций, которые входят в тандем.
Если вы диверсифицированный инвестор, вы озабочены главным образом стоимостью вашего портфеля и изменчивостью этой стоимости. Следовательно, вы измеряете риск каждого своего вложения, глядя на то, как оно изменит общий риск вашего портфеля. И действительно, ббль-шая часть моделей риска и вознаграждения в финансовом деле строится на той предпосылке, что инвесторы, которые устанавливают цены, ведя сделки с акциями в большом объеме, диверсифицированы и что только риск, добавляемый каким-либо пакетом акций в диверсифицированный портфель (и называемый недиверсифицируемым, или рыночным, риском) вознаграждается рынком. Но какова связь этого со стабильностью доходов и прибылью (или отсутствием ее)? Вы могли бы создать портфель из 50 акций с изменчивыми доходами по каждой из них. Если изменчивость дохода этих фирм обусловлена факторами, специфичными для их операций или руководства, то вполне возможно, что совокупный доход для всего портфеля будет устойчивым. Если это так, то вы как инвестор не стали бы скидывать со счета значение акций отдельной компании только потому, что ее доход нестабилен. Не стали бы вы и переплачивать за акции только по причине стабильности эмитента.
В каком же случае более устойчивые доходы порождают более высокую стоимость акций? Первым сценарием является тот, в котором стабильность доходов переводится в меньший рыночный риск; другими словами, доходы фирмы способствуют стабилизации совокупных доходов портфеля акций. Вторым сценарием является тот, в котором инвесторы плохо диверсифицированы и оценивают риск каждых акций как автономные вложения, а не как часть портфеля.
Стабильные доходы, риск и стоимость
Чтобы связать между собой стабильные доходы и стоимость, рассмотрим простую модель дисконтированного денежного потока, которая использовалась в последних двух главах для оценки стоимости. В этой модели, в которой дивиденды вечно растут с постоянной скоростью, вы можете записать стоимость пакета акций следующим образом:
~	Ожидаемый дивиденд на акцию в следующем году
Стоимость на акцию сегодня = — --------—--------—-------
Затраты на капитал - Ожидаемый темп роста
Затраты фирмы на капитал основываются на допущении риска в капитале. Чтобы стабильные доходы могли влиять на стоимость, вам следовало бы сначала сделать риск капитала функцией стабильности дохода так,
Стабильные доходы — лучшее вложение?
137
чтобы затраты фирмы на капитал были ниже для фирм с более стабильными доходами и выше — для фирм с изменчивыми доходами. Если вы следуете общепринятым моделям риска и вознаграждения и допускаете, что инвесторы диверсифицированы, тогда затраты фирмы на капитал будут выше для фирм с более высоким рыночным риском и более низкими — для фирм с меньшим рыночным риском. Если вы примете эти модели, вам придется установить, что рыночный риск выше для фирм с более изменчивыми доходами.
Как только вы свяжете затраты фирмы па капитал со стабильностью доходов, вы сможете показать, что, при прочих равных условиях, фирмы с более устойчивыми доходами для любого уровня дивидендов и темпов роста будут цениться выше. Но сможете ли вы обеспечить равенство прочих условий? Чтобы иметь устойчивые доходы, вам часто придется вступать в отношения с более зрелыми и надежными предприятиями с низким или нулевым потенциалом роста. В этом случае устойчивость доходов создает компромиссное соотношение между меныним риском (более низкие затраты фирмы на капитал) и меньшим ростом (что понижает ожидаемый темп роста). Возможно, что ваш пакет акций может стать менее ценным по мере того, как вы сделаете ставку на стабильность дохода.
Это компромиссное соотношение становится даже более отрицательным, если вы откажетесь от роста, чтобы иметь более стабильные доходы, так как более стабильные доходы не снижают рыночного риска. В этом случае темп роста будет снижаться, затраты компании на капитал останутся неизменными, а стоимость ваших акций будет падать по мере возрастания стабильности доходов.
Рассмотрение фактов
Есть целый ряд способов, с помощью которых фирмы пытаются сделать доходы менее изменчивыми. Некоторые компании имеют стабильные доходы потому, что участвуют в предсказуемых и надежных предприятиях, не имеющих или почти не имеющих конкурентов. Другие фирмы ищут стабильности доходов с помощью стратегии диверсификации, т. е. вложения средств во множество разнообразных предприятий, надеясь, что более высокие доходы в одних из них скомпенсируют более низкие доходы в остальных. В качестве вариации па эту тему фирмы также диверсифицируются и географически с намерением сбалансировать более высокими доходами от одних стран более низкие доходы от других. Третьи фирмы применяют широкое разнообразие опционов и фьючерских контрактов, имеющихся сейчас, для снижения или даже исключения своей подверженности риску. Наконец, есть фирмы, которые используют бухгалтерские приемы и средства, чтобы сгладить изменчивость доходов;
138
Глава 5
это явление, называемое управлением доходами, приобрело немало последователей в 1990-х гг. Последствия всех этих подходов к снижению изменчивости величины дохода на акцию и их влияние на размер прибыли оцениваются в этом разделе.
Устойчивые предприятия без конкуренции
В течение нескольких десятилетий акции компаний, оказывающих коммунальные услуги (телефон, водоснабжение и электроснабжение), превозносились по любящими риска инвесторами за их стабильные доходы и высокие дивиденды. На самом деле эти фирмы могли платить свои высокие дивиденды потому, что их доходы были столь предсказуемы. Причины этой устойчивости доходов не так уж трудно раскрыть. Эти акции выпускались отрегулированными монополиями, которые предоставляли основные и необходимые услуги. Тот факт, что их продукты и услуги недискреционно изолировали их от общих экономических условий, а также отсутствие конкуренции, давали им надежный доход. В ответ на отсутствие конкуренции эти фирмы передали функции регулирования тарифов органам власти.
Впрочем, ключевым вопросом для инвесторов является не более высокая стабильность дохода по акциям компаний, предоставляющих коммунальные услуги, по сравнению с другими компаниями, а возможность перевода таких стабильных доходов в более высокое вознаграждение по акциям. Простой способ исследования этого вопроса состоит в том, чтобы сравнить доходы по акциям предприятий, производящих коммунальные услуги, с доходами, получаемыми на рынке в целом. На рис. 5.1 показаны результаты такого сравнения.
Средние годовые доходы по компаниям, оказывающим коммунальные услуги, ниже средних годовых доходов на рынке в целом, но в отношении коммунальных акций это сравнение, возможно, не вполне безупречно. В конце концов, они менее подвержены риску, чем остальной рынок, и доходы, которые они дают, следует исправить на степень риска. На рис. 5.1 также сравниваются исправленные на риск доходы коммунальных акций с доходами по всему рынку. В этом сравнении коммунальные акции работают гораздо лучше, поскольку за последние 50 лет дали избыточный доход около 1,4% в год. Стоит отметить, что этот результат отражает результаты исследования по акциям с высоким дивидендным доходом (которые включают непропорциональное количество коммунальных акций), и многие предостережения об этой стратегии применимы и к данной. В частности, эта стратегия породила бы гораздо более значительные налоговые обязательства и потребовала бы гораздо большего временного горизонта, чтобы оправдать себя.
Стабильные доходы — лучшее вложение?
139
Акции компаний, оказывающих
коммунальные услуги, давали более низкие ежегодные доходы, чем остальные акции
.... Акции компаний, оказывающих коммунальные услуги, меньше подвержены риску. После внесения поправки на риск они дали больший доход, чем остальной рынок
-2,00 -I----------------------------'-----------------------
Необработанный доход	Избыточный доход
Среднее годовое значение 1928-2002 гг.
Я Коммунальные услуги
Я Остальной рынок
Рис. 5.1. Сравнение акций компаний, оказывающих коммунальные услуги, с остальным рынком Данные получены от Федерального резерва. Доходы с поправкой на риск были вычислены путем сравнения ежегодного дохода с ожидаемым доходом при данном р-риске для этих акций.
Смесь диверсифицированных предприятий: привлекательность конгломератов
Каждая компания, как бы хорошо она ни управлялась, будет подвергаться риску, заключающемуся в том, что для сектора, в который она входит, может наступить трудная полоса. Так, например, компания Intel может пострадать от спада в сфере полупроводников, a Microsoft — от падения спроса на программное обеспечение для компьютеров. Чтобы оградить себя от риска, связанного с сектором, фирма может попытаться диверсифицировать свои вложения, вкладывая деньги в разнообразные предприятия, и превратиться в конгломерат. На протяжении нескольких последних десятилетий стратеги изо всех сил старались решить вопрос, создает или уничтожает стоимость превращение фирмы в конгломерат. В 1960-х гт. и на протяжении большей части 1970-х гг. считалось, что конгломераты имеют более высокую стоимость по сравнению с составляющими их фирмами, поскольку вы можете соединить силы отдельных фирм, чтобы создать более мощную компанию. Скрытый подтекст многих из этих доказательств содержал предпосылку, что конгломераты менее подвержены риску и более ценны, чем составляющие их отдельные
140
Глава 5
фирмы, поскольку они могут диверсифицироваться, уходя от риска. Теоретики финансового дела указывали на ошибочность этого доказательства, отмечая, что отдельные инвесторы могут провести ту же самую диверсификацию намного дешевле.
Разные исследователи подходили к этому вопросу с различных углов зрения. Они рассматривали вопрос о том, дает ли конгломерат больше или меньше суммы своих частей. Чтобы вынести свое суждение, они оценивали части конгломерата, используя показатели, которые характеризовали эффективность работы независимых фирм в бизнесе. Так, например, вы могли бы разделить компанию General Electric на девять предприятий и оценивать эффективность работы каждой такую части на основе некоторого общего показателя. Вы можете затем сложить ценности частей и сравнить эту сумму с ценностью конгломерата. В этом сравнении факты как будто указывают на то, что конгломерат торгуется со значительными скидками (размер которых колеблется от 5 до 10% в зависимости от исследователя) сравнительно с оценкой суммы его частей.2 Хотя можно возразить против величины этих скидок, ссылаясь на трудность оценивания — трудно, конечно, оценить истинные доходы GE Capital, принимая во внимание локализацию производства (или распределение ассигнований) и другие объединенные затраты, — ясно, что некоторые фирмы стоили бы больше как индивидуальные производства. Если доходы конгломерата более стабильны, чем доходы автономных фирм, то откуда происходит скидка в отношении стоимости акций конгломерата? Для этого есть по меньшей мере две причины. Первая заключается в том, что конгломерат часто создается одной фирмой, которая платит крупные надбавки к рыночной стоимости, чтобы приобрести другие фирмы. Эта переплата заставляет потратить больше, нежели составляет стоимость приобретаемых активов. Вторая причина состоит в том, что конгломераты часто страдают от отсутствия целеустремленности и плохого управления; подразделения конгломератов работают ниже своих автономных конкурентных возможностей.
Хотя конгломераты и могут быть недооценены, вопрос о том, дает ли вложение в конгломераты многообещающие доходы для инвесторов, все еще не получил ответа. Если вы инвестируете свои деньги в конгломераты, которые распадаются на отдельные части посредством разделения капитала, то вы сможете заработать на увеличении стоимости после исчезновения конгломератной скидки в цене акций. Иначе говоря, вы можете зарабатывать больше денег, когда конгломераты распадаются, чем когда они создаются.
Глобальная диверсификация
Альтернативой диверсификации предприятия (которая создает конгломераты) является географическая диверсификация. Имея произ-
Стабильные доходы —• лучшее вложение?141 водства во многих странах, фирма может скомпенсировать падение бизнеса в одной стране увеличением его в другой. Чистый эффект этого должен проявиться в снижении изменчивости операционных доходов. Однако здесь действует по крайней мере один осложняющий фактор, который неприложим к диверсификации бизнеса. По мере распространения вашего бизнеса на разные страны ваши доходы подвергаются риску изменения курса иностранной валюты; компания США может обнаружить, что ее доходы зависят от усиления или ослабления доллара. Тем не менее вы можете частично защитить свои доходы от риска, используя фьючерсные и опционные контракты.
В контексте глобальной диверсификации возникают опять же два вопроса, которые вы должны задать. Первый вопрос состоит в том, приводит ли такая диверсификация к более стабильным доходам, а второй вопрос — приводит ли инвестирование в глобально диверсифицированные компании к повышению или понижению доходов. Обследование шведских фирм, которые провели глобальную диверсификацию, показало, что географическая диверсификация действительно повышает стоимость (акционерного капитала) в отличие от индустриальной диверсификации.3 Это согласуется с выводами другого исследования в Соединенных Штатах.4 Впрочем, выявленное влияние диверсификации невелико, и инвестирование в фирму, которая уже глобально диверсифицирована, мало что дает с точки зрения получения добавочных доходов. Чтобы получить любую потенциальную выгоду, вам следовало бы вложить деньги в фирму как раз перед тем, как она начнет проводить глобальную диверсификацию.
Хеджирование (страхование инвестиционных рисков)
Ряд внешних факторов, включая процентные ставки, цены на товары и курсы валют, могут влиять на доходы, поступления и стоимость фирмы. Таким образом, авиалиния, даже при самом лучшем управлении, может увидеть, как ее прибыли падают, если растут цены на нефть. В последние годы фирмам удалось защитить себя от значительной части этого риска, используя финансовые инструменты и продукты. В этом разделе мы рассмотрим два вопроса. Первый касается того, должны ли фирмы управлять этим риском. Второй рассматривает результат этого управления риском для инвесторов.
Следует ли управлять проектным риском? Фирмы, делая свои вложения, подвергаются множеству макроэкономических рисков. Иногда сдвиги процентных ставок и валютных курсов могут увеличить доход, а иногда могут и сократить его. Таким образом, часть изменчивости доходов во времени можно приписать этим рискам. Руководитель фирмы может
142
Глава 5
оставить фирму под угрозой этих рисков либо может подстраховаться, используя ряд финансовых инструментов.
Чтобы оценить, должна ли фирма попытаться управлять или подстраховать себя от воздействия этих факторов риска, вам следует рассмотреть 3 фактора. Первый фактор — это величина риска и воздействие, которое он может оказать па суммарные поступления в фирму и ее стоимость. Например, колебания цеп па нефть могут обусловить 30% изменчивости доходов для авиакомпаний, но только 5% изменчивости доходов для сталелитейной компании. Так как крупные сдвиги в величине доходов могут вызвать серьезные трудности для фирм (включая невозможность выплаты долгов и банкротство), фирмы должны стремиться к ограждению себя в первую очередь от крупных рисков, нежели от мелких. Второй фактор заключается в степени вложений, которые фирма может иметь в различных частях мира, могут привести к диверсификации некоторой или большей части риска. Например, компании Coca-Cola и Citicorp, имеющие производства в десятках стран, могут найти, что изменения обменных курсов валют в некоторых странах, снижающие доходы, могут быть скомпенсированы благоприятными изменениями в других странах. Если фирмы типа названных и могли бы ограничить риск в каждой стране, им необязательно делать это. Третий фактор — это степень, до которой инвесторы фирмы могут диверсифицироваться от риска самостоятельно путем владения портфелями, которые включают акции, испытывающие и положительные и отрицательные влияния от изменений обменного курса валют. Такие фирмы, как Home Depot и Boeing, у которых имеется база хорошо диверсифицированных инвесторов, могут решить, что дешевле будет не ограждать себя от риска, а позволить ему перейти к их инвесторам, которые смогут подстраховать себя от рисков путем диверсификации за счет гораздо меньших затрат.
Кроме того, вам следует рассмотреть затраты на управление риском. Ограждение себя от риска бывает дешевле для одних типов риска (обменные курсы валют, процентные ставки), чем для других (политический риск), и для более коротких отрезков времени, чем для длинных. При прочих равных условиях чем выше затраты на ограждение от риска, тем менее вероятно, что фирмы будут стараться оградить себя от него. Таким образом, небольшая фирма закрытого типа, рассматривая большой проект (сравнительно с текущим размером фирмы), должна попытаться управлять проектным риском. А фирма с диверсифицированным составом инвесторов, ведущая операции во многих странах, скорее всего, будет менее склонной к управлению проектным риском.
Как вы справляетесь с проектным риском? Допустим теперь, что вы — это фирма, которая должна справляться с проектным риском, и что вы рассматриваете различные альтернативы, которые есть у вас для ре
Стабильные доходы — лучшее вложение?143
шения этой задачи. Когда фирмы принимают решение об управлении риском, у них имеется ряд вариантов действий. Они могут использовать фьючерские контракты, форвардные контракты и опционы, чтобы управлять риском, связанным с процентными ставками, валютными курсами и ценами на товары; они могут использовать страхование продукции, чтобы справиться с неподдающимися чисто финансовому управлению рисками (такими как возможность революции). Они могут также справиться с риском путем мудрого выбора способа финансирования проекта.
•	Простейший способ в какой-то степени оградить свой проект от риска состоит в том, чтобы выбрать финансовые инструменты, которые отражают денежные потоки по этому проекту. Так, например, компания Wai Mart может использовать ссуду, деноминированную в мексиканских песо, для финансирования расширения своей розничной торговли в Мексике. Если песо станет падать, ее активы (магазины в Мексике) будут стоить меньше, но и ее обязательства (ссуда) будут стоить меньше, так что компания будет меньше подвержена влиянию изменений валютного курса. Подбор финансирования для активов может лишь частично снизить риск, но, в общем, это дешевый или не требующий затрат вообще вариант управления риском. Поэтому все фирмы должны по мере возможности пробовать делать это.
•	При управлении предприятиями в условиях риска чаще всего используются такие инструменты, как фьючерсы, форварден, опционы и свопы. В общем, все они относятся к категории деривативных, или производных, ценных бумаг, поскольку они выводят свою стоимость из лежащего в их основе торгуемого актива. Сегодня вы можете покупать фьючерсы и опционные контракты для ограждения себя от риска, связанного в числе многих других с изменчивостью цен на товары, валютных курсов и процентных ставок.
•	Альтернативный путь к управлению риском заключается в том, чтобы покупать страховку для покрытия риска конкретного происшествия. Как домовладельцы покупают страховку на свой дом, чтобы защитить себя на случай пожара или другого вреда, точно так же и компании могут покупать страховку для защиты своих активов от возможных убытков. Фактически здесь можно возразить, что, несмотря на внимание к использованию деривативов в управлении риском, традиционное страхование остается главнейшим средством управления риском. Страхование не устраняет риска. Скорее оно переносит риск от фирмы, покупающей страховку, страховой фирме, продающей ее, но эта процедура в силу ряда причин, приносит выгоду для обеих сторон. Во-первых, страховая компания может создать портфель рисков, тем самым полу
144
Глава 5
чая выгоды от диверсификации, которые автономная фирма сама не может получить. Во-вторых, страховая компания может приобрести опыт в оценивании риска и, таким образом, обрабатывать претензии более эффективно вследствие того, что она неоднократно подвергалась этому риску. В-третьих, страховая компания может предоставлять другие услуги, как, например, инспекция и обеспечение безопасности, которые выгодны обеим сторонам. Хотя можно утверждать, что те же услуги может предоставить и какая-либо третья сторона, страховая компания имеет стимул для того, чтобы обеспечить высокое качество этой услуги.
Вознаграждение за управление риском. Для управления риском фирмы могут использовать целый ряд средств; этим они могут снизить изменчивость своих доходов. А как насчет инвесторов в эти фирмы? Могут ли они как следствие этих действий пожать плоды в виде какой-либо пользы для себя? Оценка5 фирм, которые используют деривативы в иностранной валюте, чтобы оградить себя от риска, связанного с изменчивостью валютных курсов, показала, что фирмы получают как более плавное изменение доходов, так и повышение цены своих акций.6 Последующая проверка показывает, что большая часть получаемой выгоды происходит в результате сокращения риска при краткосрочных операциях и лишь малая часть является следствием сокращения пересчетов из одной валюты в другую (что также влияет на доходы).7 Второе направление исследований пытается выяснить, почему одним фирмам удается в большей степени оградить себя от риска, чем другим; при этом обнаруживаются интересные факторы. Многие фирмы, использующие деривативы для управления риском, часто делают это для снижения налоговых обязательств, сохранения нужных им вложений и устранения страха перед финансовыми затруднениями. В то же время нежелание подвергнуться административному риску (за счет неадекватности управления) тоже играет роль в принятии решения об использовании деривативов. Проведенные исследования показывают, что руководители фирм более склонны использовать деривативы, когда они владеют большим процентом акций собственной компании.
Итак, факты показывают, что действительно существует вознаграждение за управление риском (или снижение риска) и что акции тех фирм, которые управляют риском, имеют большую стоимость, чем акции фирм, которые не занимаются этим. Впрочем, на очереди два предостережения. Первое состоит в том, что это вознаграждение невелико и маловероятно, что инвесторы даже заметят его, если не обратят на него пристальное внимание. Второе состоит в том, что это вознаграждение возникает, когда эти фирмы переключаются на использование средств сокращения риска, но не после этого.
Стабильные доходы — лучшее вложение?145
Сглаживатели доходов
Каждый квартал фирмы становятся большими экспертами в области превышения оценок дохода, даваемых аналитиками. Хотя превышение оценок дохода и можно рассматривать как положительное достижение, некоторые фирмы для решения этой задачи применяют спорные приемы учета. При оценивании этих фирм вам следует исправлять размер публикуемого дохода этих фирм, внося поправки на эти учетные манипуляции.
Явление управляемых доходов. В 1990-х гг. компании Microsoft и Intel стали эталонами для технологических фирм. И действительно, за десятилетие Microsoft превысила прогнозы аналитиков в отношении доходов в 39 из 40 кварталов, а компания Intel поставила почти столь же впечатляющий рекорд. Прочие технологические фирмы следовали за ними в попытках получить доходы, превышающие оценки аналитиков хотя бы на несколько пенни. Подавляющие факты свидетельствуют о том, что это явление распространяется все шире. В течение беспрецедентных 18 кварталов подряд с 1996 по 2000 г. большее количество фирм превысило согласованные оценки доходов, чем не дотянуло до них.8 Другое указание на наличие управления доходами — это разрыв между доходами, о которых сообщила фирма Налоговому управлению США, и тем доходом, о котором докладывают инвесторам. Этот разрыв за последнее десятилетие возрос.
Принимая во внимание, что эти оценки аналитиков суть всего лишь ожидания, спросим: в чем может заключаться причина расхождений? Одна из возможных причин — это систематическая недооценка доходов аналитиками, которые никогда не извлекают уроков из своих ошибок. Хотя это, конечно, возможно, все же кажется невероятным такое их упорство на протяжении целого десятилетия. Вторая возможность — это то, что технологические фирмы соблюдают гораздо большую скрытность в отношении того, как они измеряют свои доходы и сообщают о них, и используют эту скрытность для превышения оценок. В частности, рассмотрение затрат на исследовательские расходы как на операционные расходы дает этим фирмам преимущество, когда дело доходит до управления доходами.
Но действительно ли управление доходами увеличивает цену акций фирмы? Конечно, можно квартал за кварталом превышать в своей отчетности оценки, данные аналитиками, но неужели рынки столь легковерны? Они отнюдь не легковерны, и появление «сообщаемых шепотом оценок дохода» является реакцией на постоянную выплату доходов, которые превышают ожидания. Что же это такое — доходы, о которых «сообщают шепотом»? Это неявные оценки доходов, ожидания рынка, которые фирмы типа Intel или Microsoft должны превысить, чтобы изумить рынок. Эти оценки обычно бывают всего лишь на несколько центов выше оценок, которые дали аналитики. Например, 10 апреля 1997 г. компания Microsoft
146
Глава 5
сообщила, что доходы составляют $2,10 на акцию, что было выше представленной аналитиками оценки $2,06 на акцию, но в результате цена ее акций упала на 5 пунктов, поскольку «оценка шепотом» этих доходов составила $2,15. Иначе говоря, рынок внес в ожидания свою поправку, из-за которой Intel превысила оценки дохода на «рекордную» величину.
Методы управления доходами. Как же фирмы управляют доходами? Одним из аспектов хорошего управления доходами является забота и поддержка ожиданий аналитиков — практика, которую компания Micro-soft усовершенствовала в течение 1990-х гг. Служащие фирмы следили за оценками доходов, даваемыми аналитиками, и вмешивались, переходя к более низким ожиданиям, когда считали, что эти оценки завышены.9 Применялись и некоторые другие методы, в этом разделе мы рассмотрим с вами некоторые из самых обычных. Не все эти методы вредны для фирмы, некоторые можно даже считать благоразумными методами управления.
•	Планируйте заранее. Фирмы могут планировать инвестиции и продажу активов, чтобы сделать рост прибылей более плавным.
•	Проявляйте стратегический подход к объявлению прибыли. Фирмы имеют определенный люфт в отношении того, когда следует объявить о прибыли. Например, в 1995 г. фирма Microsoft заняла крайне консервативный подход в отчетах о прибыли, полученной от продажи операционной системы Windows 95, и предпочла не показывать большие доли прибыли, которые следовало бы показать (хотя она и не была обязана делать это).10 Фактически к концу 1996 г. эта фирма накопила $1,1 млрд от доходов, полученных авансом, из которых она могла заимствовать, чтобы усилить доходы в более слабых последующих кварталах.
•	Регистрируйте прибыли пораньше. Иногда наблюдается и противоположное явление, когда фирмы отгружают продукты дистрибьюторам и розничным торговцам в последние дни слабого квартала. Рассмотрим для примера случай с технологической фирмой MicroStrategy, который стал достоянием гласности в 1998 г. В последние два квартала 1999 г. фирма сообщила о росте доходов на 20 и 27% соответственно, но значительная часть этого роста была приписана крупным сделкам, о которых было объявлено всего за несколько дней до истечения каждого квартала. В более разработанном варианте этой стратегии две технологические фирмы, обе нуждающиеся в рекламе своих доходов, могут заключить соглашение, чтобы обменяться данными о доходах.11
•	Капитализируйте операционные (текущие) расходы. Как и в случае объявления о доходах, фирмы склонны проявлять некоторое благоразумие при отнесении расходов к операционным (текущим) или к капитальным расходам, особенно такие статьи, как программное обеспече
Стабильные доходы — лучшее вложение?
147
ние для научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ. Практика капитализации и списания затрат фирмы A OL на рекламные компакт-диски, которыми она снабжала, например, магазины, позволила ей сообщать о положительных прибылях на протяжении большей части второй половины 1990-х гг.
•	Списывайте затраты на реструктуризацию и присоединения. Крупные затраты на реорганизацию могут быть причиной снижения прибыли в текущий период, но это дает фирме, проводящей ее, два преимущества. Поскольку об операционных доходах сообщается как до затрат на реструктуризацию, так и после них, такое списание позволяет фирме отделить затраты от операций. Оно также облегчает превышение доходов в будущие кварталы. Чтобы посмотреть, как реструктуризация может поднять доходы, рассмотрим пример фирмы IBM. За счет списания старых доходов и оборудования IBM резко снизила затраты на амортизацию до 5% от величины дохода в 1996 г. по сравнению со средней величиной в 7% в 1990-1994 гг. Разность в доходах 1996 г. составила $1,64 млрд, или 18% от $9,02 млрд прибыли фирмы до выплаты налогов в предыдущем году. Технологические фирмы достигли большого умения в списании больших частей затрат на приобретения как «затрат на незавершенные научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки», чтобы зарегистрировать рост доходов в последующие кварталы. Анализ 389 фирм, которые списали затраты на незавершенные научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки между 1990 и 1996 гг., привел к выводу, что эти списания достигали в среднем до 72% покупной цены этих приобретений.12
•	Используйте свои резервы. Фирмам разрешается создавать резервы для покрытия безнадежных долгов, возврата продуктов и других потенциальных убытков. Некоторые фирмы проявляют консерватизм в своих оценках в хорошие годы и используют избыточные резервы, которые они создали за эти годы, для того, чтобы сгладить колебания доходов в другие годы.
•	Ликвидируйте вложения. Фирмы, имеющие крупные холдинги ликвидных ценных бумаг или инвестиции в другие фирмы, часто регистрируют эти вложения в своих бухгалтерских книгах как ценности гораздо ниже их рыночной стоимости. Таким образом, ликвидация этих вложений может иметь результатом крупный прирост капитала, который может поднять доход за этот период. Технологические фирмы типа Intel использовали этот путь для превышения предварительных оценок своих доходов.
Существует ли выгода от управления доходами? Обычно фирмы управляют доходами, поскольку считают, что получат выгоды от рынка
148
Глава 5
при объявлении доходов, которые изменяются более плавно и размер которых постоянно превышает оценки, данные аналитиками. В качестве доказательства вы можете указать на успех фирм типа Microsoft или Intel и на жестокое наказание, которое несут фирмы, не отвечающие ожиданиям, особенно технологические. Многие финансовые менеджеры, кажется, тоже считают, что инвесторы принимают за чистую монету цифры прибылей, и стараются получить итоговые данные, которые отражают это убеждение. Это может объяснить, почему любые попытки Бюро стандартов финансовой отчетности (FASB) изменить способ измерения прибыли встречают энергичное сопротивление, даже в тех случаях, когда это изменение оправдано. Например, любые попытки FASB оценить реальную стоимость опционов, предоставленных фирмами своим менеджерам, и обложить их налогом в зависимости от прибыли или изменить способ отчетности о слияниях фирм встречали постоянное сопротивление технологических фирм. Управление доходами может осуществляться и в интересах руководителей фирм. Руководители знают, что, вероятнее всего, будут уволены в случае резкого падения доходов по сравнению с предыдущими периодами. Более того, есть фирмы, в которых компенсация менеджерам все еще строится на основе заданий по прибыли, и выполнение этих заданий может привести к щедрым премиям.
Каковы бы ни были причины для попыток управления прибылями, все равно есть вопросы, на которые вы должны получить ответы. Первый вопрос — будут ли акции фирм, которые управляют доходами, продаваться по ценам, более высоким сравнительно с доходом на них, чем акции других фирм, которые не прибегают к этой практике. Исследование соотношений между отношением цены к балансовой стоимости акций и устойчивостью доходов показывает, что акции с меньшей изменчивостью доходов продаются по более высоким ценам, и показывает, что это верно даже тогда, когда устойчивость доходов отражает бухгалтерский подход, а не оперативную устойчивость; акции фирм, у которых доходы устойчивы, но денежные потоки остаются изменчивыми, продолжают торговаться по более высокой стоимости.13
Перемалывание чисел
В этом разделе мы сначала рассмотрим распределение изменчивости доходов в пределах рынка. В частности, мы рассмотрим, как будет выглядеть фирма с высокой изменчивостью доходов, и противопоставим ее фирме с устойчивым доходом. Этот раздел мы завершим, создав портфель акций, которые прошли тест «устойчивости доходов».
Стабильные доходы — лучшее вложение?149
Изменчивость доходов в пределах рынка
Как отмечалось выше в этой главе, не существует какой-либо общепринятой меры изменчивости доходов. Хотя вы можете определить статистические меры изменчивости — стандартное отклонение или дисперсию доходов, — вам все равно придется стандартизировать числа, чтобы можно было сравнивать их у разных фирм. После рассмотрения и отказа от ряда различных подходов к стандартизации в качестве меры изменчивости доходов был принят коэффициент вариации доходов, который определяется путем деления стандартного отклонения доходов между 1997 и 2001 гг. на абсолютное значение средней величины дохода за этот же период:
, ,	Стандартное отклонение доходов
Коэффициент вариации доходов = -—----------.
Абсолютная величина среднего дохода за тот же период
В качестве примера рассмотрим фирму, имевшую за 4 года следующие доходы на акцию: $1,75; $1,00; $2,25 и $3,00. Стандартное отклонение для этих четырех чисел равно $0,84 доллара, а средняя величина дохода на акцию равна $2,00, что дает значение коэффициента вариации 0,42. Вы преобразуете стандартное отклонение доходов в стандартное отклонение на доллар доходов; эта фирма имела стандартное отклонение в размере 42 центов на доллар дохода. Поскольку средний доход за некоторый период может иметь отрицательную величину, то, чтобы получить осмысленное значение, вы должны использовать абсолютную величину доходов.
Поскольку вы должны иметь данные за несколько лет, чтобы стандартное отклонение имело смысл, все действующие фирмы в Соединенных Штатах, для которых имеются данные о доходах, по крайней мере за последние 5 лет по 2001 г., рассматривались как единая выборка из всех фирм. Для каждой фирмы рассчитывались три коэффициента вариации доходов — до вычета процентов (на капитал), налогов и амортизации (EBITDA); чистого дохода и дохода на акцию. На рис. 5.2 представлено распределение значений этих величин в пределах рынка.
Из 6700 фирм, которые имели данные о доходах за 5 лет или больше, около 2/3 всех фирм имеют стандартные отклонения меньше одного доллара на каждый доллар EBITDA и почти половина всех фирм имеют стандартные отклонения меньше доллара на каждый доллар чистого дохода или дохода на акцию. Другими словами, изменчивость чистого дохода и дохода на акцию больше изменчивости оперативного дохода или денежного потока.
Более интуитивной мерой устойчивости дохода является количество последовательных лет, когда доход увеличивается; предполагается, что фирма, которая сообщала о росте доходов каждый год за последние 5 лет,
150
Глава 5
О EBITDA	й Чистый доход Щ Доход на акцию
Рис. 5.2. Распределение коэффициентов вариации доходов для компаний США в октябре 2002 г.
Данные взяты из «Compustat». Коэффициент вариации получен путем деления стандартного отклонения доходов за пять лет на среднее значение дохода за тот же период.
имеет более предсказуемые (и надежные) доходы, чем фирма, доходы которой за тот же период то возрастали, то падали. На рис. 5.3 представлено количество фирм, по которым имеются данные о доходах на каждую акцию, по крайней мере, за последние 5 лет, которые сообщили о росте доходов на акцию каждый год за последние пять лет, последние четыре года ит. д.
Помня о том, что в 2001 г. наблюдался спад экономики, не следует удивляться тому факту, что подавляющее большинство фирм сообщило о снижении доходов в 2001 г. Но даже в такой проблемной обстановке 119 фирм сообщило о росте дохода на одну акцию ежегодно за последние 5 лет, а 158 фирм сообщило о росте доходов на акцию ежегодно за последние 4 года.
Портфель компаний с устойчивыми доходами
Чтобы создать портфель компаний с устойчивыми доходами, были обследованы все фирмы, для которых имеются данные о доходах, по крайней мере за последние 5 лет, и для каждой из них был подсчитан коэффициент вариации доходов на акцию. Помимо поиска фирм с низкими
Стабильные доходы — лучшее вложение?
151
Количество фирм
4000 -г
Помня о том, что в 2001 г. наблюдался спад экономики, не следует удивляться тому факту, что подавляющее большинство фирм сообщило о снижении доходов в 2001 г.
3500 - •
3000 -
2500
2000 -
1500
1000 -
500 4
4
Доход на акцию
Рис. 5.3. Последовательные годы роста доходов по компаниям США на 2001 г. Данные взяты из «Compustat». Результаты по всем компаниям для 2001 г. показывают количество фирм, которые сообщали о росте доходов каждый год за предыдущие пять лет, четыре года и т. д.
Но даже в такой проблемной обстановке 119 фирм сообщило о росте дохода на одну акцию ежегодно за последние 5 лет, а 158 фирм сообщило о росте доходов на акцию ежегодно за последние 4 года
коэффициентами вариации доходов мы провели еще два дополнительных теста. Первый состоял в условии, чтобы фирма не сообщала об убытках ни в один из 5 предыдущих лет. Второй состоял в условии, чтобы доход на акцию возрастал каждый год в течение не менее 2 лет. Включение сверх того условия, чтобы коэффициент вариации не превышал 0,25, образовало портфель из 100 компаний, в котором компании, предоставляющие финансовые услуги, представлены непропорционально, составляя около 25% всех акций этого портфеля.
Дополнение к истории
Являются ли акции компаний с устойчивыми доходами более надежными вложениями и, что еще важнее, лучшими вложениями, чем акции компаний с более изменчивыми доходами? Чтобы получить ответы на эти вопросы, вам следует рассмотреть 4 потенциально слабых места в стратегии выбора компаний со стабильными доходами. Первое из них
152
Глава 5
состоит в том, что компании с устойчивыми доходами могут все же представлять собой изменчивые вложения. Второе — в том, что компании с устойчивыми доходами могут обещать незначительный потенциал роста, тем самым создавая неустойчивое равновесие между стабильными доходами и высоким ростом. Третья слабость — в том, что компании могут использовать бухгалтерские игры (манипуляции), чтобы придать своим доходам видимость большей стабильности. Четвертое состоит в том, что компании с устойчивыми доходами могут оцениваться правильно и все же предоставлять мало возможностей для больших доходов в будущем.
Устойчивые доходы — и рискованное вложение?
Компания с устойчивыми доходами не обязательно должна представлять собой стабильное вложение, поскольку на цену акций гораздо больше, чем доходы, влияют новости из компании. Безотрадные новости о перспективах роста и изменениях в руководстве, новости макроэкономики о процентных ставках и экономическом росте, а также информация, выданная конкурентами, действующими в том же бизнесе, могут вызвать движение цен на акции даже при отсутствии прибылей. В конце концов, инвестор оценивает риск на основании движения цен на акции, и акции с устойчивыми доходами и изменчивыми ценами могут все равно считаться рискованными.
Вы можете посмотреть на две основанные на цене акций меры риска для компании из портфеля с устойчивыми доходами: это показатель Р, который показывает, как эти акции движутся относительно рынка, и стандартное отклонение цены акций за предыдущие 5 лет. Чтобы выделить контраст, разности между средними значениями этих двух мер для портфеля со стабильными доходами, с одной стороны, и для рынка в целом с другой, сопоставлены на рис. 5.4.
Акции компаний со стабильными доходами менее изменчивы в цене и имеют гораздо меньшую величину показателя Р, чем остальные компании рынка. Тем не менее в этой выборке компаний с устойчивыми доходами есть несколько компаний с высокими значениями р (больше 1,25) и стандартными отклонениями, превышающими среднее для рынка (приблизительно на 60%). Если вы примете эти уровни риска в качестве фильтров и исключите из выборки фирмы со стабильными доходами, но с величиной Р больше 1,25 или стандартным отклонением свыше 60%, вы потеряете 8 фирм из первоначальной выборки в 100 фирм. Эти фирмы перечислены в табл. 5.1.
Отказ от возможностей роста
Хотя и верно, что при прочих равных возможностях компании с низким риском должны стоить больше, чем компании с высоким риском,
Стабильные доходы — лучшее вложение?
153
цены акций
U1 Устойчивые доходы И Остальной рынок
Рис. 5.4. Сопоставление риска компаний с устойчивыми доходами с остальным рынком Данные взяты из «Value Line». Средние значения показателя 0 и стандартного отклонения, определенные за предыдущие 3 года, приводятся для фирм из портфеля со стабильными доходами и для остального рынка.
верно и то, что инвесторам часто приходится поступаться меньшим риском ради высокого роста. Хотя было бы нереалистично ожидать, что компании со стабильными доходами будут иметь и высокий темп роста, вам следует быть очень осторожными в отношении компаний с устойчивыми доходами, которые сообщают об отсутствии или об очень низком росте.
Таблица 5.1. Фирмы со стабильными доходами, которые не выдерживают теста на риск
Название компании	Тиккер	P за 5 лет	Стандартные отклонения за 5 лет
Northern Trust Corp	NTRS	1,28	31,4
Ноте Deport	HD	1,29	36.73
Progen Industries limited	PGLAF	0,48	62,38
Fresh Choice	SALD	0,62	70,72
SpectRx Inc	SPRX	0,73	70,82
Cambridge Heart Inc	CAMN	1,86	79,28
CopyTele Inc	COPY	1,48	96,29
Affymetrix Inc	AFFX	1,84	97,54
154
Глава 5
В конце концов, акции, которые год за годом дают один и тот же доход, начинают выглядеть похожими на облигации и будут оцениваться соот
ветственно.
Как же будет выглядеть портфель компаний со стабильными доходами, составленный в конце предыдущего раздела, по отношению к остальному рынку, когда мы примем во внимание рост доходов на акцию? Нами были определены средний рост доходов на одну акцию и прибылей за последние 5 лет и проектируемый рост прибылей на акцию (по оценкам аналитиков) в течение следующих 5 лет для компаний из портфеля и остального рынка. На рис. 5.5 сопоставляются эти данные.
Рост дохода
Рост дохода	Рост продаж Рост продаж:
на акцию за последние 5 лет
на акцию: прогноз на следующие 5 лет
за последние
5 лет
прогноз на следующие 5 лет
Меры роста
 Компании со стабильными доходами ЦЦ Рынок
Рис. 5.5. Сопоставление фирм, имеющих стабильные доходы, с остальным рынком по величине роста доходов Данные взяты из «Value Line». Темпы проектируемого роста доходов и продаж получены из прогнозов аналитиков.
Компании со стабильными доходами имели больший рост доходов на акцию и рост продаж, чем компании остального рынка за последние 5 лет. И все же для фирм со стабильными доходами проектируемый рост на следующие 5 лет оказался ниже как в доходах на акцию, так и в продажах, что указывает на то, что инвесторы действительно несут расходы, когда покупают акции компаний со стабильными доходами.
Стабильные доходы — лучшее вложение?
155
Чтобы гарантировать для себя, что акции в вашем портфеле покажут по крайней мере некоторый рост, все фирмы, для которых прогнозируемый рост дохода на акцию в течение следующих 5 лет меньше 5%, были исключены из выборки. С этим фильтром вы теряете 38 фирм из оставшихся 98 акций в вашем портфеле. Введя фильтр на скорость роста доходов на акцию в 10% или больше на следующие 5 лет, вы исключили бы из выборки еще 20 фирм.
Правильно ли вы оценили?
Даже если вы нашли акции со стабильным доходом и подходящим ожидаемым темпом роста, нет все же никакой гарантии, что эти акции будут хорошим вложением ваших денег, если они не оценены верно. Иными словами, если вы платите за них в несколько раз выше их дохода по причине его стабильности и темпов роста, вы вполне можете нейтрализовать те их преимущества, из-за которых вы их приобрели.
Нами были вычислены отношение цены к доходу, использующее текущую величину дохода, для акций, находящихся в портфеле со стабильными доходами, а также отношение Р/Е к ожидаемому темпу роста (называемое отношением PEG), На рис. 5.6 сравниваются средние значения отношений Р/Е и PEG для акций из портфеля со стабильными доходами, с одной стороны, и остальной рынок — с другой.
И Фирмы со стабильными доходами
И Рынок
Рис. 5.6. Сравнение отношений Р/Е и PEG между акциями из портфеля со стабильными доходами и остальным рынком Данные взяты из «Value Line». Отношение цены к доходу (Р/Е) равно текущей цене акции, деленной на текущее отношение EPS (доход на акцию), а отношение PEG равно отношению текущего Р/Е к ожидаемому темпу роста дохода на акцию в течение последующих 5 лет.
156
Глава 5
Акции фирм с устойчивым доходом имеют наиболее низкие значения Р/Е, чем фирм остального рынка, но торгуются при более высоком отношении PEG.
Чтобы отфильтровать акции, которые, возможно, продаются по завышенным ценам, были исключены все фирмы, которые ведут сделки при отношениях Р/Е выше 15 и при отношениях PEG выше 1. Если этот фильтр применить совместно с фильтрами на риск и темп роста, объясненными выше в этом же разделе, то наш портфель сократится до 8 фирм. Фирмы, перечисленные в табл. 5.2, прошли все эти тесты: они имеют темп роста, который превышает 5%, величину Р ниже 1,25, стандартные отклонения ниже 60%, отношения Р/Е ниже 15 и отношения PEG меньше 1.
К этой группе относятся главным образом фирмы, производящие бытовую технику и предоставляющие финансовые услуги.
Таблица 5.2. Фирмы со стабильными доходами, низким риском и потенциалом роста, а также с разумной стоимостью акций
Название компании	Проектируемый темп роста, %	Текущее значение PIE (отношения цены к доходу)	Отношение PEG	рза 5 лет	Стандартное отклонение за 5 лет
Prime Energy Corp	20,53	12,25	0,52	0,53	52,37
First BanCorp PR	14,00	11,43	0,82	0,44	30,37
R&G Ainancial Corp	12,00	10,25	0,85	0,48	40,22
Sempra Energy	7,50	6,84	0,91	0,66	38,16
Dominion Resources	15,50	14,35	0,93	0,26	24,61
Public Svc Enter	6,00	5,62	0,94	0,26	29,94
BOK Financial	15,10	14,40	0,95	0,53	26,08
Allied Capital Corp	11,00	10,71	0,97	0,81	31,45
Качество доходов
Возможно, что фирмы, которым удается сообщать о стабильных доходах, проводя в то же время непостоянные операции, применяют бухгалтерские уловки, чтобы сгладить поступление доходов. Если это так, то непостоянство доходов нельзя скрыть навсегда и инвесторы, которые покупают акции этих фирм, будут рано или поздно неприятно изумлены.
Поскольку было бы непрактично заглядывать в финансовые заявления фирм спустя некоторое время, чтобы обнаружить сглаживание доходов,
Стабильные доходы — лучшее вложение?157
был применен коэффициент вариации доходов до вычета процентов, налогов, снижения стоимости и амортизации (EBITDA). Так как эта величина является общей мерой операционных денежных потоков, вы могли бы возразить, что фирмы, которые говорят о стабильных доходах, сообщая при этом о гораздо более изменчивых денежных потоках, потворствуют бухгалтерской ловкости рук и их не следует считать компаниями со стабильным доходом. Применительно к инвестиционному портфелю эта мера дает некоторые основания считать, что по меньшей мере некоторые из акций в портфеле связаны с управлением доходами. Это те фирмы, которые сообщают о высоком стандартном отклонении величины EBITDA, одновременно докладывая о низком стандартном отклонении дохода па акцию.
Уроки для инвесторов
Не все фирмы, рапортующие о стабильных доходах, являются хорошим вложением. Как минимум вам нужно рассмотреть, обещают ли эти фирмы какой-либо потенциал роста, переводится ли стабильность дохода в стабильность цен и, наконец, правильно л и рынок оценивает эти акции. Это не будет хорошей сделкой, если вы купите акции со стабильными доходами, низким или нулевым темпом роста, значительной изменчивостью цены и высоким отношением цены к доходу. Возвращаясь к выборке из всех фирм США, отметим, что к ним были применены следующие фильтры:
•	Коэффициент вариации доходов на акцию во всей выборке должен быть ниже 10%. Вы можете воспользоваться альтернативными мерами оценки стабильности доходов, чтобы вынести свое суждение, и все же выше в этой главе были предложены доводы в пользу применения дохода на акцию, а не чистого или оперативного дохода. Вы можете также добавить и дополнительные фильтры, такие как, например, требование, чтобы доходы росли каждый год в течение последних нескольких лет.
•	Величина показателя Р для акций должна быть меньше 1,25, а стандартное отклонение цены акций за последние 3 года должно быть ниже 60%. Хотя и маловероятно, что многие компании со стабильными доходами являются очень ненадежными, все же найдется несколько компаний, для которых цены остаются изменчивыми даже при стабильных доходах. Рисковый фильтр устранит такие фирмы.
•	Отношение цены к доходу должно быть меньше 15. Покупка акции крупной компании по слишком высокой цене — это плохая сделка. Следовательно, вам надо удостовериться, что вы не платите неоправданную премию за стабильность доходов.
158
Глава 5
•	Ожидаемый темп роста доходов на акцию на следующие 5 лет должен равняться 10% или выше. Рост доходов — это всегда премия. Компания с устойчивыми и растущими доходами — это, определенно, лучшее вложение, чем компания с устойчивым, но застоявшимся доходом.
Выводы
Акции компаний, которые сообщают о ровных и стабильных по-токах положительных доходов на акцию, считаются некоторыми инвесторами хорошим вложением, поскольку они якобы надежны. Но как теоретическое подкрепление этого взгляда, так и эмпирические данные, говорящие в его пользу, слабы. Фирмы, которые платят высокую цену (за видимые результаты управления риском или за приобретаемые активы), чтобы снизить или устранить риск того, что инвесторы без затрат вложат часть денег в акции других компаний, оказывают дурную услугу своим акционерам. Несмотря на устойчивость доходов, вы не должны ожидать, что эти фирмы будут для вас хорошим объектом для вложений. В этой главе мы изучили этот вопрос, рассмотрев сначала, как лучше всего измерять изменчивость доходов. Когда вы составляете портфель акций, имеющих самые стабильные доходы, появляются другие проблемы. Первая проблема состоит в том, что некоторые из этих фирм, несмотря на стабильность их доходов, имеют высокую изменчивость цены акций и кажутся ненадежными. Вторая проблема в том, что значительное количество этих фирм имеет низкий или даже отрицательный темп роста доходов. И наконец, акции многих из оставшихся фирм торгуются при высоком отношении Р/Е и не кажутся хорошим объектом для сделок при преобладающих ценах.
Примечания
1.	Для иллюстрации приведем пример фирмы, у которой доходы в тече-ние 3 лет изменялись в размере +5%, -5% и +5%. Такую фирму можно отнести к разряду имеющих более стабильные доходы, чем фирма, которая ежегодно отчитывается в изменениях доходов на +5%, +15% и +25% в течение 3 лет.
2.	Lang, Larry Н. Р., и Rene М. Stulz, Tobins q, corporate diversification, and firmperformance, Journal of Political Economy, vl02,1248-1280.
3.	Pramborg, B., Derivatives Hedging, Geographical Diversification and Firm Value, Working Paper, Stockholm University.
4.	Allayannis, G., J. Ihrig и J. P. Weston, 2001, Exchange Rate Hedging: Financial versus Operational Strategies, American Economic Review, v91, 391-395.
Стабильные доходы — лучшее вложение?159
5.	Allayannis, G. J. Р. Weston, 2000: Exchange Rate Hedging: Financial versus Operational Strategies, American Economic Review.
6.	Чтобы стандартизировать стоимость, Allayannis и Weston рассматривали рыночную стоимость как процент от балансовой стоимости. Те компании, которые ограждали себя от риска, связанного с иностранной валютой, применяя деривативы, продающиеся по более высоким рыночным ценам, по сравнению с балансовой стоимостью, чем компании, которые этого не делали.
7.	Pramborg, В., 2002, Derivatives Hedging, Geographical Diversification and Firm Value, Working Paper, Stockholm University.
8.	Эти оценки получены из I/B/E/S — службы, которая объединяет оценки доходов, полученные путем анализа.
9.	Фирма Microsoft сохраняла доверие к себе у аналитиков, позволяя им знать и о том, когда их оценки были занижены. Фирмы, которые систематически давали пессимистические оценки в своих аналитических презентациях, теряли доверие к себе и, следовательно, свою эффективность в управлении доходами.
10.	Фирмы, купившие в 1995 г. Windows 95, купили и право на ее усовершенствования и поддержку в 1996 и 1997 г. Фирма Microsoft могла показать эти доходы в 1995 г.
И. Журнал «Forbs» 6 марта 2000 г. поместил статью о «Микростратегии»; вот выдержка из нее: «4 октября “Микростратегия” и NCR объявили о том, что они описали как соглашение о лицензировании и технологии на сумму $27,1 млн. NCR согласилась выплатить “Микростратегии” $27,5 млн за лицензию на программное обеспечение. “Микростратегия” купила подразделение NCR, которое было конкурентом, за сумму, которая составляла тогда $14 млн в акциях, и согласилась выплатить $11 млн наличными за систему хранения данных. “Микростратегия” сообщила о $17,5 млн, полученных за лицензию, как о доходе за третий квартал, который был закрыт за четыре дня до этого».
12.	За предыдущее десятилетие (1980-1989 гг.) только три фирмы списали затраты на незавершенные научно-исследовательские работы и опытно-конструкторские разработки.
13.	Barnes, R., 2001, Earnings Volatility and Market Valuation, London Business School, Working Paper.
Глава 6. В поисках совершенства: являются ли хорошие компании хорошим вложением?
ПЕТРА ИЩЕТ СОВЕРШЕНСТВА
Петра с увлечением читала книги по стратегии менеджмента и была убеждена, что нашла способ зарабатывать деньги на покупке и продаже акций. В общей массе книги по стратегии, которые она читала, часто содержали разбор конкретных примеров хорошо и плохо управляемых компаний и о мастерстве (или отсутствии такового) руководителей этих фирм. Все, что ей требовалось, это найти на рынке акций лучше всего управляемые компании и вложить в них свои деньги, после чего она, конечно, станет получать доход с них. Ей повезло найти в журнале «Fortune Magazine» список из 20 лучше всего управляемых компаний, и вскоре у нее в портфеле были уже все 20 акций этих компаний. Однако когда Петра покупала акции, она не заметила трех обстоятельств. Во-первых, эти акции продавались по ценам, очень значительно превышавшим доход на акцию по сравнению с конкурентами этих компаний. Во-вторых, этими акциями в большом количестве владели взаимные и пенсионные фонды. В-третьих, исследователи-аналитики ожидали, что эти компании будут продолжать обеспечивать высокий темп роста доходов в будущем, что Петре показалось добрым знаком.
Гэд спустя Петра почувствовала разочарование. Несмотря на то что большинство компаний, акции которых лежали в ее портфеле, по-прежнему считались процветающими и хорошо управляемыми, доход по ним не оправдал ожиданий. И в самом деле, она нашла, что рынок отрицательно реагировал на то, что она считала хорошими новостями от этих компаний: увеличение доходов на 25% часто рассматривалось как плохая новость, поскольку инвесторы ожидали темп роста в 35%. Хуже того, две из компаний ее портфеля упали со своих пьедесталов, когда их руководители оказались скорее малоспособными, чем высококлассными. На этих двух акциях Петра потеряла кучу денег. Получив такой урок, Петра решила в следующем году сменить свой портфель на 20 самых плохих компаний в Соединенных Штатах.
Мораль: когда стремишься к лучшему, очень хорошего уже недостаточно.
Покупайте акции компаний, которые выпускают качественные продукты и имеют качественное руководство. Тогда придет и прибыль на ваше вложение. Эту историю вы слышали много раз из безупречных источников. Например, Уоррен Баффет, как говорят, сказал однажды, что покупает не акции, а предприятия. Как и в других историях об инвести
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 161
циях, эта находит отклик, поскольку она звучит разумно и кажется верной. В конце концов, кто может возразить против предположения, что хорошо управляемые компании должны стоить больше, чем плохо управляемые фирмы? Как вы увидите дальше в этой главе, эта история осложняется еще больше, когда вы иначе сформулируете вопрос. Как вы заработаете больше денег — делая вложения в компании, которые считаются хорошо управляемыми и вообще хорошими, или же в компании с плохой репутацией? В этой главе мы с вами попробуем получить ответ, а также обсудим те предосторожности, которые вам нужно принять, применяя эту стратегию на практике.
Суть истории
Интуитивно кажется совершенно ясным, что хорошие компании с превосходной администрацией должны быть в конечном счете настолько хорошими объектами для вложений, что инвесторов не требуется особенно в этом убеждать. Рассмотрим несколько оснований, почему следует покупать акции хороших компаний.
•	История подкрепляет вас. Если вы посмотрите на портфель компаний, которые действовали успешно на рынке акций в течение долгого времени, вы неизбежно найдете хорошо управляемые компании, которые добились успеха, предлагая своим клиентам нужные тем продукты. На этом основании некоторые инвесторы и их консультанты доказывают, что вам следует вкладывать свои деньги в компании, которые производят хорошие продукты и имеют хорошее руководство, и что вы будете долго получать награды за это решение. Как вам говорят, лучшее руководство со временем даст больший рост доходов и в то же время найдет новые возможности для своих фирм.
•	Хорошо управляемые компании меньше подвержены риску. Это второстепенное основание, которое предлагается для покупки акций хорошо управляемых компаний. Если один из факторов риска, с которым вы сталкиваетесь при вложении денег в компании, состоит в том, что менеджеры могут принимать слабые или несвоевременные решения, которые снизят стоимость акций, то этот риск должен быть ниже для компаний с хорошим управлением. Комбинация более высокого темпа роста и меньшего риска с течением времени должна быть выигрышной.
Что такое хорошая компания?
Трудно достигнуть консенсуса относительно того, что характеризует хорошую компанию, поскольку имеется слишком много призна-‘-zn.4 ,
162
(лава 6
ков, по которым вы можете измерять уровень совершенства. Многие люди определяют совершенство по финансовым результатам: хорошие компании дают высокие доходы на вложения в них и мудро реинвестируют свои деньги. Некоторые инвесторы считают, что хорошие компании имеют руководителей, которые прислушиваются и отвечают самым лучшим образом на важнейшие интересы своих акционеров, и что ключом является корпоративное руководство. Наконец, третьи считают, что хорошие компании удовлетворяют требованиям нс только акционеров, но и других участников общего дела, включая их клиентов, служащих и общество в целом. Таким образом, вы можете иметь компании, которые удовлетворяют этим требованиям, в одном списке, но не в другом. Например, General Electric достигла превосходных финансовых результатов под управлением Джека Уэлча (Jack Welch), но корпоративное руководство компании было слабым. И наоборот, компания Ben andJerry в 1990-х гг. пользовалась большим уважением за социальную ответственность, но в этот же период столкнулась с финансовой катастрофой.
Финансовая эффективность
Простейшей и самой прямой мерой того, является ли компания хорошей и насколько хорошо она управляется своими руководителями, является финансовая эффективность работы фирмы. Хорошо управляемая компания должна уметь собрать капитал с самыми небольшими затратами, хорошо управлять капиталом, который она должна инвестировать, и найти достойные объекты для вложения капитала. В этом процессе она должна обогатить лиц, инвестирующих свои деньги в компанию.
Большинство определений высокого качества компании пытаются измерять ее успех по всем этим измерениям. Чтобы оценить успех компании в собирании и вложении капитала, вы можете посмотреть на прибыль на вложенный капитал и на стоимость этого капитала. Разница между тем и другим является мерой избыточного дохода (прибыли), который получает фирма, и она отражает ее конкурентные преимущества. Например, в 1990-х гг. долларовая мера этого избыточного дохода, называемая экономической добавленной стоимостью (ЭДС — EVA), приобрела многочисленных последователей среди как руководителей, так и экспертов. Она определялась следующим образом:
Экономическая добавленная стоимость = (Прибыль на вложенный капитал -- Затраты на капитал) х (Вложенный капитал).
Например, экономическая добавленная стоимость для фирмы с прибылью на капитал 15%, стоимостью капитала 10% и величиной вложенного капитала $100 млн будет равна:
Экономическая добавленная стоимость в (15% - 10%)( 100) - $5 млн.
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 163
Положительное значение экономической добавленной стоимости показывает, что компания заработала больше стоимости своего капитала, а абсолютная величина ЭД С — какой избыточный доход создала фирма за данный период. Преимущество этой меры по сравнению с процентным ростом состоит в том, что она дает преимущество фирмам, которые зарабатывают высокий избыточный доход на большие капитальные вложения, что гораздо труднее.
С помощью этой меры легче оценить качество акций компании. Вы можете измерить доход, который вы получили от владения акцией за предыдущий период, сложив оценку цены и дивиденда па акцию, но само по себе это упражнение мало что покажет, поскольку у вас нет контроля над эффективностью рынка за этот период. Исправленный с учетом риска доход покажет, заработала ли акция больше или меньше того, что она должна была заработать при заданной эффективности рынка за этот период и существующем уровне риска для этой акции.
Корпоративное управление
Руководители фирм, действующих на публичном рынке, часто Забывают, что они управляют этими фирмами для акционеров, и даже, напротив, считают эти предприятия своей личной вотчиной. Одной из мер ответственности перед корпорацией является та степень, до которой руководители несут ответственность перед акционерами. Более ответственные фирмы должны больше уважаться рынком, чем менее ответственные.
Но как вы можете лучше всего оценить ответственность руководства? Прислушиваться к тому, что говорят руководители фирмы, бесполезно, поскольку почти все они уверяют, что стараются изо всех сил ради интересов акционеров. Не просто и найти ключи к тому, что руководители делают. Одна из практичных альтернатив состоит в том, чтобы взглянуть на то, насколько сплоченно действует совет директоров и насколько руководители самого высшего уровня готовы соглашаться с советом директоров. Некоторые высшие руководители применяют тактику, которую использовали компании WorldCom и Enron, и собирают советы директоров из своих друзей-приятелей, не имеющих никакой или почти никакой власти, чтобы приглядывать за тем, что делают менеджеры. Другие находят группы хорошо информированных экспертов, которые могут держать их (менеджеров) в постоянной готовности и задавать им жесткие вопросы.
Несколько лет назад журнал «Business Week» классифицировал советы директоров ряда крупных компаний США по ряду критериев. Они учли количество директоров в совете, количество инсайдеров (служащих или консультантов) в совете, приняли во внимание, является ли высший руководитель председателем совета директоров, собирается ли совет ре-ь-
164
Глава 6
гулярно и независимо от того, оценивает ли их эффективность высший руководитель, а также владеют ли директора достаточным количеством акций фирмы, что может влиять на ее деятельность. Например, в 1997 г. корпоративный совет очень высокого ранга имелся в компании Campbell Soup. В нем был только один инсайдер, решения о компенсациях его членам принимались независимо от высшего руководства и от каждого директора требовалось, чтобы он купил по крайней мере 3000 акций этой фирмы. Самый плохой совет в 1997 г. оказался в компании Disney, куда Майкл Айснер (Michael Eisner) натолкал послушных директоров, семь из семнадцати директоров были инсайдерами, а высший руководитель не только возглавлял совет, но и входил в состав комитета, назначавшего компенсации. Список лучших и худших советов директоров на 2002 г., составленный журналом «Business Week», с указанием признаков, использованных для ранжирования, приведен в табл. 6.1.
Вследствие скандалов в корпорациях, разразившихся в 2002 г., когда инвесторы многих компаний открыли, что сбившиеся с пути советы директоров позволяли высшим руководителям вести дела бесконтрольно, другие службы внезапно проснулись и осознали необходимость оценить руководство корпораций. Несомненно, что Business Week найдет себе конкурентов, когда эти службы придумают свои собственные меры оценки качества корпоративного руководства компаниями.
Ответственность перед обществом
Хотя акционеры имеют решающее участие в благосостоянии фирм, другие группы тоже испытывают влияние решений, принимаемых руководством фирм; например, клиенты и потребители могут испытывать отрицательное влияние решений, которые увеличивают благосостояние акционеров, и общество в целом может нести на себе бремя решений, которые обогащают акционеров. В действительности защитники того, что называют сбалансированной картой балльных оценок, доказали, что традиционный финансовый анализ придает слишком большой вес тому, что делают компании для своих акционеров, и слишком мало тому, что они дают другим участникам производственного процесса в фирме. Хорошая фирма, доказывают они, приносит финансовую выгоду своим акционерам и в то же время порождает пользу своим служащим, клиентам и обществу.
Если вы примете этот аргумент, то вы далее столкнетесь с практическим вопросом о том, как лучше измерить эту пользу, приносимую обществу.
Хотя и делались попытки количественно определить эту пользу, тот факт, что многие виды этой пользы не поддаются количественной оценке, указывает, что любое измерение социальной ответственности будет субъективным. На деле попытки ранжирования фирм основываются на
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании...	165
Таблица 6.1. Ранжирование советов директоров компаний в 2002 г. по «Business Week»
Лучшие советы директоров	Худшие советы директоров
1. ЗМ только 1 инсайдер в совете из 9 директоров. Ни один директор не связан деловыми связями с главным руководителем	1. Apple: конфликты интересов, поскольку главный руководитель компании сидит в советах компаний, руководители которых входят в совет директоров
2. Apria Healthcare: три активиста из акционеров входят в совет. Руководитель корпорации не является председателем совета	2. Conseco: совет не собирается, если руководитель корпорации не может присутствовать
3. Colgate Palmolive: директора владеют значительными пакетами акций компании	3. Dillard's: семь директоров (включая детей главного руководителя) имеют родственные связи в компании
4. GE: недавно включен в совет чемпион корпоративного управления.	4. Gap: в основном взаимодействующие службы управления
5. Ноте Depot: на 12 членов совета только 2 инсайдера. Независимые директора встречаются регулярно без руководства	5. Kmart пассивный совет, хотя компанию все глубже одолевают трудности
6. Intel: никаких инсайдеров, имеется ведущий директор, действующий в противовес главному руководителю	6. Qwest: ни один внешний директор не имеет опыта в основном бизнесе компании
7. Johnson & Johnson: директора владеют значительным количеством акций и не входят более чем в четыре совета	7. Tyson Foods: из 15 членов совета 10 имеют связи в компании
8. Medtronics: директора регулярно проводят собрания без участия топ-менеджеров	8. Xerox; слишком много директоров входят в несколько советов
9. Pfizer, управляющие не влияют на аудит и комитет по компенсациям	
10. Texas Instruments: управляющие хорошо инвестируют в компанию	
Источник: Business Week.	
опросах — либо широкой публики, либо сотрудников других фирм. Посмотрите, например, как журнал «Fortune» каждый год выходит со своим широко разрекламированным списком из десяти фирм мира, вызывающих самое большое восхищение. Hay Group, консультативная фирма, которая и производит это ранжирование, берет десять самых крупных (по доходам) компаний в 58 отраслях промышленности, включая большие дочерние компании, принадлежащие зарубежным фирмам. Затем они просят 10 000 служащих, директоров и страховых аналити
166
Глава 6
ков выбрать 10 компаний из любой отрасли, которыми они больше всего восхищаются согласно 8 критериям: инновации, финансовое здоровье, талантливость сотрудников, использование корпоративных активов, стоимость долговременных инвестиций, ответственность перед обществом, качество управления и качество продуктов и услуг. Чтобы прийти к окончательному числу очков для каждой компании, которое определяет ее ранг в соответствующей области индустрии, опи усредняют очки, которые респонденты в этом опросе дают по восьми критериям. Десять фирм, которые заслужили наибольшее восхищение в 2002 г., перечислены в табл. 6.2.
Таблица 6.2. Фирмы, заслужившие наибольшее восхищение в 2002 г.
Ранг	Компания
1	General Electric
2	Southwest Airlines
3	Wal-Mart Stores
4	Microsoft
5	Berkshire Hathaway
6	Home Depot
7	Johnson & Johnson
8	FedEx
9	Citigroup
10	Intel
Источник: Fortune Magazine	
Этот список появился в начале 2002 г. В течение года пара фирм, входящих в него, попала в шторм: Citigroup — за свою роль в катастрофе компании Enron и GE — за некоторые ее финансовые решения. Весьма вероятно, что они уже не войдут в список 2003 г.
Теоретические основы: встраивание качества в стоимость
Компании с хорошим управлением и продукцией высшего качества имеют более высокую стоимость, чем компании без этих качеств. Но есть несколько компаний, которые являются исключением из этого правила. Фактически большинство подходов к оценке фирм включает эти свойства в свои входные данные, а конечная стоимость акций отражает их.
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 167
Входные данные при оценке дисконтированных денежных потоков, приведенных к оценке настоящего времени
Стоимость любой фирмы является функцией денежных поступлений, создаваемых этой фирмой из существующих инвестиций в пес и стоимости роста (повышения в цене) ее капитала, нужного для вложений. Есть несколько мест в оценке, которые позволяют повысить рейтинг компаний, имеющих хороших руководителей, и которые делают хороший выбор для вложений.
•	Очевидный показатель для начала анализа — это текущие доходы. Фирмы с хорошими проектами и руководителями высшего качества должны сообщать о более высоких доходах от существующих сейчас вложений. Эти более высокие доходы должны повышать стоимость.
•	Рост доходов для компании является функцией того, сколько компания реинвестирует в свой бизнес и как хорошо она выбирает себе объекты для вложения. Фирма, которая способна находить больше возможностей для вложений, которые создают высокие доходы, даст и более высокий темп роста, и более высокую стоимость своих акций.
•	В некоторый момент каждая компания становится зрелым предприятием, отрабатывающим стоимость своего капитала (и ничего сверх того) и растущим с темпом, более низким, чем экономика в целом. Компания, которая принимает верное стратегическое решение и создает значительные конкурентные преимущества, сможет отложить или задержать день расплаты. Возникающий в результате высокий рост может увеличить стоимость.
•	Наконец, компании с хорошими руководителями смогут снизить стоимость финансирования своих активов (стоимость капитала) путем изменения соотношения долгов и активов и типа имеющегося долга. Например, компании типа Microsoft и Wal-Mart получают высокое вознаграждение, поскольку они, по-видимому, способны продолжать наращивать доходы в здоровом темпе вопреки своим размерам. Если вы считаете это результатом превосходного управления, вы можете оценить их на основании предположения, что они будут и дальше расти и давать высокие доходы. А это, в свою очередь, увеличит их стоимость.
Если вы включите в свое рассмотрение влияние и хорошего управления, и высокого качества продукции, то сможете избежать одной из самых больших опасностей, грозящих нам при оценке фирм, а именно того, что этот прием использования сказок можно применить для оправдания таких темпов роста, которые не являются ни разумными, пи устойчивыми. Так, вам могут сказать, что какой-нибудь интернет-магазин будет расти на 60% в год, потому что онлайновый розничный рынок огромен, или
168
Глава 6
что Coca-Cola будет расти на 20% в год, так как у нее очень популярная торговая марка. Хотя в этих сказках может быть и доля правды, размышление над тем, как эти качественные мнения переводятся в количественные элементы роста, является важным шагом к устойчивым оценкам.
A Moiyr ли разные инвесторы, рассмотрев одни и те же качественные факторы, прийти к различным выводам о доходах, минимально допустимых запасах, темпах реинвестирования и, следовательно, о росте? Абсолютно да. И действительно, вам следует ожидать различия во мнениях и оценках стоимости. При хорошей оценке тот факт, что фирма лучше управляется или имеет более популярную торговую марку, должен быть включен во входные данные для анализа и в конечном счете в ее стоимость. Нет никакого рационального основания для выплаты дополнительных премий за хорошее управление.
ЭДС и модели избыточного дохода
В одном из предыдущих разделов экономическая добавленная стоимость (ЭДС) была определена как функция трех входных величин: дохода на вложенный капитал, стоимости капитала и капитала, вложенного в фирму. Чтобы увидеть связь между экономической добавленной стоимостью и стоимостью фирмы, рассмотрим простое определение стоимости фирмы через капитал, вложенный в существующие активы, и избыточные доходы, которые вы ожидаете получить от этих активов и от новых вложений в будущем:
Стоимость фирмы = Капитал, вложенный сейчас + + Нынешняя стоимость ожидаемой ЭДС в будущие годы.
Стоимость фирмы есть сумма капитала, вложенного в активы сейчас и нынешней стоимости ожидаемой в будущие годы экономической добавленной стоимости.
Рассмотрим фирму, в существующие активы которой вложен капитал в $100 млн. Допустим, что эта фирма ожидает создать $15 млн в виде оперативного дохода на это вложение после выплаты налогов и что ей предстоит навечно выплачивать стоимость капитала в размере 10%. Вы можете ежегодно оценивать экономическую добавленную стоимость, используя следующие входные данные:
Экономическая добавленная стоимость = $15 млн - 0,10 х $100 млн “ $5 млн.
Стоимость фирмы можно оценить по этим входным данным, определив сначала текущее значение ожидаемой экономической стоимости, добавляемой с течением времени. Поскольку ожидается, что $5 млн в ЭДС продлится навеки веков, а стоимость капитала составляет 10%, текущая стоимость (ТС) составит:
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 169
Текущее значение ЭДС * 5/0,10 = $50 млн.
Прибавление ее к существующему капиталу в $100 млн, вложенному в фирму, дает стоимость фирмы в $150 млн.
Стоимость фирмы = Вложенный капитал + + ТС экономической добавленной стоимости = 100 + 50 * $150 млн.
Эти вычисления несколько усложняются, когда вы ожидаете, что фирма разработает на будущее проекты, которые создадут избыточные доходы, но основная структура расчета останется нетронутой. Впрочем, вы должны в первую очередь понять, что способ, которым вы создаете стоимость фирмы, состоит в создании дохода сверх вашей стоимости капитала. Таким образом, фирма, растущая в хорошем темпе, принимая инвестиции, за счет которых она зарабатывает стоимость своего капитала, станет более крупной, но не обязательно более ценной фирмой. Второй способ представления этих результатов — это представление их с помощью рыночной добавленной стоимости (РДС). Рыночная добавленная стоимость в этом случае будет равна разности между стоимостью фирмы в $150 млн и вложенным капиталом в $100 млн, что дает $50 млн. Эта величина будет положительной, только если доход на капитал больше, чем стоимость капитала, и будет возрастающей функцией расхождения между этими двумя показателями. И наоборот, это число будет отрицательным, если доход на капитал меньше стоимости капитала.
Если вы сделаете вывод, что конечная отдача лучшего управления, или более качественной продукции, или более эффективного совета директоров будет состоять в более высоком и постоянном избыточном доходе, вы сможете увидеть, что стоимость фирмы с этими характеристиками будет выше стоимости сходной фирмы, не имеющей их.
Рассмотрение фактов
Учитывая наличие многих и часто противоречивых определений хорошей компании, не приходится удивляться, что факты также приходилось классифицировать в зависимости от используемого определения. Вы начнете этот раздел с обозрения фактов о взаимоотношении избыточного дохода, который фирмы должны получать, согласно проектам, и доходов, полученных от акций этих фирм. Затем вы рассмотрите вопрос, переходит ли более сильное руководство корпорацией или ее социальная политика в более высокий доход для акционеров. Мы завершим этот раздел рассмотрением, как службы, ранжирующие компании согласно их качеству, используя, как считается, комбинацию признаков, поступают, когда бывает нужно найти хорошие объекты для вложения денег.
170
Глава 6
Качество проекта и доход по акциям
Будет ли рост экономической добавленной стоимости вызывать рост рыночной стоимости? Хотя обычно рост экономической добавленной стоимости влечет за собой рост стоимости фирмы, он не обязательно вызывает рост цены акций. Это связано с тем, что рынок встроил в нее свои ожидания будущей экономической добавленной стоимости. Так, фирма типа Microsoft оценивается исходя из предположения, что с течением времени она будет создавать большую и к тому же возрастающую экономическую добавленную стоимость.
Будет ли рыночная стоимость фирмы возрастать или уменьшаться после объявления фирмой более высокой экономической добавленной стоимости, будет в значительной степени зависеть от того, каково ожидаемое изменение экономической добавленной стоимости. Для зрелых фирм, для которых рынок не ожидает ни возрастания, ни уменьшения экономической добавленной стоимости, объявление о росте будет хорошей новостью и вызовет рост рыночной стоимости. Для фирм, которые, как кажется, имеют хорошие возможности для роста, от которых ожидается сообщение о росте экономической добавленной стоимости, рыночная стоимость будет уменьшаться, если объявленное увеличение экономической добавленной стоимости не соответствует ожиданиям. Это не должно быть сюрпризом для инвесторов, которые уже десятилетия были знакомы с этим явлением, происходящим с доходами на акцию; об объявлениях фирм о доходах судят вопреки ожиданиям, и сюрпризы с доходами как раз и движут ценами.
Поэтому вы не станете ожидать какой-либо корреляции между величиной экономической добавленной стоимости и доходом по акциям или даже между изменением экономической добавленной стоимости и доходами по акциям. Акции компаний, которые объявляют самый большой рост экономической добавленной стоимости, не обязательно должны давать большие доходы для своих акционеров.1 Эти гипотезы подтверждаются исследованием, проделанным Ричардом Бернстайном {Bichard Bernstein) из Merrill Lynch, который изучил зависимость между экономической добавленной стоимостью и доходом от акций.
•	Портфель из 60 фирм, имевших самые высокие абсолютные уровни экономической добавленной стоимости, принес годовой доход в 12,9% между февралем 1987 г. и февралем 1997 г., хотя индекс S&P вырос на 13,1% в течение этого периода.2
•	Портфель из 50 фирм, которые показали наибольшие темпы роста экономической добавленной стоимости в предыдущий год, дал годовой доход 12,8% за тот же период.3
Короче говоря, вложение денег в компании только потому, что они дали большие избыточные доходы в прошлом году или в наибольшей
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании...
171
степени увеличили свои избыточные доходы в прошлом году, это невыигрышная стратегия.
Преимущества уровня корпоративного руководства
Являются ли компании с сильным советом директоров и корпоративными принципами руководства лучшими вложениями, чем фирмы без этих признаков? Хотя в целом имеются факты и «за» и «против» этого предположения, совершенно ясно, что цена акций в общем идет вверх, когда фирмы действуют, стремясь принести больше пользы своим акционерам.
Рассмотрим сначала данные о связи между советом директоров и стоимостью акций. Исследования показывают, что акции фирм с меньшим и более активным советом директоров торгуются при более высокой стоимости сравнительно с компаниями, имеющими большие и пассивные советы директоров. Price Waterhouse в результате проведенного исследования корпоративного руководства в разных странах делает вывод, что акции фирм с сильным корпоративным руководством торгуются с более значительной премией, чем акции компаний со слабым руководством.4 Тем не менее имеется мало подкрепляющих данных в пользу предположения, что покупка акций компаний с сильным корпоративным руководством принесет более высокие доходы.
Исследования, которые приводят очень уж многообещающие советы в пользу стратегии инвестирования в те или иные компании на основании принципов корпоративного руководства, смотрят на действия, которые усиливают или ослабляют корпоративное руководство, и влияние последствий его действий на цены акций. Например, цены акций компаний идут вниз, когда менеджеры принимают новые строгие поправки, направленные против присоединения, или изменяют права участия в голосовании по акциям, чтобы придать управляющим больший вес при голосовании, причем и то и другое действие ослабляет корпоративное руководство. Напротив, цена акций имеет тенденцию подниматься при замене менеджеров или когда объявляется борьба за голоса.
Отдача от социальной ответственности
В последнее десятилетие было создано большое количество фондов для обслуживания инвесторов, стремящихся избегать компаний, которые им кажутся безответственными перед обществом. Хотя определение ответственности перед обществом изменяется от фонда к фонду, руководители этих фондов все как один доказывают, что инвестирование в «этичные» компании даст в конечном итоге более высокие доходы. Другие выступают против них — те, кто считает, что сдерживание свободы выбора инвесторов приведет не к росту, а к снижению доходов.
172
Глава 6
В поисках того, что обязательно должно оставить неудовлетворенными обе группы, исследование 103 этических фондов в Соединенных Штата, Соединенном Королевстве и Германии с 1990 по 2001 г. не обнаружило какой-либо значимой разницы в величине избыточного дохода между «этическими» фондами и обычными.5 Это была плохая новость для тех инвесторов, которые вложили деньги в эти фонды, ожидая экономической отдачи от ответственности перед обществом. Но хорошая новость для тех инвесторов, которые инвестировали в эти фонды по альтруистическим основаниям, всей душой желая заплатить цену за их взгляды на ответственность перед обществом.
Более широкое определение хороших компаний
Все исследования, на которые мы ссылались выше, ошибались в том, что приняли слишком узкий взгляд на то, что составляет критерии хорошей компании, т. е. считая, что хорошие компании либо зарабатывают избыточный доход, либо имеют более эффективный совет директоров или же проявляют больше ответственности перед обществом. Вы можете возразить, что хорошие компании могут иметь все эти характеристики и что использование более богатого определения хорошей компании может дать лучшие результаты для инвесторов.
Инвестирование в превосходные компании. Том Питерс (Тот Peters) в своей вышедшей несколько лет назад книге о превосходных компаниях сформулировал некоторые качества, которые, по его мнению, отличают превосходные компании от остального рынка.6 Не оспаривая его стандарты, Мишель Клейман (Michelle Clayman) использовал иной подход к поиску компаний, которые не удовлетворяли ни одному из критериев совершенства — т. е. группы «непревосходных» компаний, — и противопоставил их группе совершенных компаний. Таблица 6.3 дает сводку статистик для обеих групп.7
Превосходные компании могут быть в лучшей форме в финансовом отношении, но «непревосходные» компании имели бы гораздо большие вло-
Таблица 6.3. Сравнение превосходных и непревосходных компаний по финансам
Характеристики	Превосходные компании, %	«Непревосходные» компании, %
Рост активов	10,74	4,77
Рост стоимости обыкн. акции	9,37	3,91
Доход на капитал	10,65	1,68
Доход на обыкн. акцию	12,92	-15,96
Чистая маржа	6,40	1,35
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 173
жения, по крайней мере за рассматриваемый период (1981-1985 гг.). В1981 г. вложение $100 в «непревосходную» компанию к 1986 г. выросло бы до $298, тогда как $100, вложенных в превосходные компании, выросло бы только до $182. Хотя в этом исследовании не проводился контроль на риск, оно все же представляет некоторые данные в пользу того, что понятие хорошей компании не означает непременного получения хорошей отдачи вложений, тогда как плохие компании могут иногда быть превосходными вложениями (рис. 6.1).
Стоимость $100.
вложенных в январе 1981 г.
—1 «Непревосходные» компании --""°.- Превосходные компании
Рис. 6.1. Сравнение превосходных и «непревосходных» компаний Данные взяты из исследования Клеймана. На рисунке приведен график изменения $100, вложенных в превосходные и «непревосходные» компании, за 60 месяцев после классификации.
Рейтинги акций по S&P. Рейтинговое агентство Standard and Poofs (S&P) приписывает рейтинги качества акциям, напоминающие его же рейтинги облигаций. Так, акции, имеющие рейтинг А, по S&P, обладают более высоким качеством, чем акции с рейтингом В+; эти рейтинги основываются на финансовых характеристиках (таких, как отношения прибыльности и финансовый ливередж), т. е. использование кредита для каких-либо финансовых сделок, а также субъективные оценки компаний специалистами S&P, Рисунок 6.2 суммирует доходы, даваемые акциями
174
Глава 6
из различных рейтинговых классов; акции самого низкого класса имеют самые большие доходы, а акции самого высокого класса — самые низкие.
Опять же эти ориентировки не являются определяющими, поскольку более высокие доходы для компаний с низким рейтингом вполне могут отражать ощущение более высокого риска, связанного с этими компаниями, но они указывают на то, что инвесторы, купившие акции самого высокого ранга, ожидая получить более высокие доходы, могут быть горько разочарованы.
Средний ежегодный доход, %
20,00
18,00
16,00
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
А+ А А- В+ В	В- C&D
Рейтинг акций (по S&P)
Рис. 6.2. Ежегодные доходы для акций, относящихся к разным рейтинговым классам по S&P за 1982-1991 гг.
Данные о рейтингах взяты от S&P. Ежегодные доходы взяты для каждого рейтингового класса.
Рейтинг журнала «Fortune». В предыдущем разделе описывалось, как журнал «Fortune Magazine» каждый год получает свой список компаний, добившихся наибольшего восхищения (используя данные, полученные в результате исследований мнений служащих и аналитиков по 500 компаниям). Одно из исследований рассмотрело доходы, которые вы могли бы получить, вложив деньги в 50 фирм, заслуживших наибольшего восхищения, и 50 фирм, заслуживших наименьшее восхищение, из ежегодных списков «Fortune» с 1983 по 1995 г. Результаты оказались многообещающими. Фирмы, добившиеся наибольшего восхищения, давали доход в 125% в течение 5 лет после создания портфеля, а фирмы, заслужившие наименьшее восхищение, давали только 80% дохода. Это различие сохра
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 175
нялось даже после ввода поправок на риск и различия в характеристиках разных фирм. Портфель фирм, заслуживших наибольшего восхищения, давал в этой выборке большую прибыль в 8 из 11 лет.
Эти результаты противоречат выводам, сделанным в обзоре превосходных компаний, получивших рейтинги от S&P. Одним из возможных объяснений может быть то, что журнал «Fortune» при определении рейтинга принимает во внимание больше качественных факторов, получаемых в результате проводимого им обследования. Эти качественные входные данные могут быть источником добавленной стоимости. Но независимо от объяснения для инвесторов в фирмы с высоким качеством это позволяет надеяться, что применение некоторой составной меры качества фирмы может дать выигрыш в виде более высоких доходов.
Перемалывание чисел
Глядя, как компании, действующие на одном рынке, непохожи друг на друга, когда речь идет об избыточном доходе, можно получить интуитивное представление о том, что характеризует хорошие компании. Мы начнем с рассмотрения распределения избыточных доходов и экономической добавленной стоимости среди компаний Соединенных Штатов. Затем проанализируем альтернативные меры оценки качества компаний и посмотрим, какие компании попадают в список при использовании каждой меры.
Обзор рынка
Финансовым показателем, теснее всего связанным с качеством управления компанией, является избыточный доход, получаемый компанией от ее вложений, т. е. разница между доходом на инвестированный капитал и стоимостью получения в заем этого капитала. В эту меру заложены все аспекты управления. Способность делать хорошие вложения отражается в прибыли на капитал, а оптимальное использование различных источников капитала должно сказываться в более низкой стоимости капитала. Хотя доход на капитал, превышающий стоимость капитала, образует положительный избыточный доход, существуют фирмы, которые зарабатывают огромные прибыли сверх стоимости капитала. Есть и другая крайность — фирмы, зарабатывающие очень большие отрицательные прибыли на капитал, когда они оказываются перед лицом очень высокой стоимости капитала. На рис. 6.3 представлено распределение избыточных доходов, полученных в 2001 г. фирмами Соединенных Штатов. Вам следует отметить, что это распределение данных только за один год, а год на этом графике 2001-й. Случившийся в этом году спад экономики повлиял на доходы (и на прибыль на капитал) многих циклических фирм, что при-
176
Глава 6
ROIC: стоимость капитала в 2001 г., %
Рис. 6.3. Распределение избыточного дохода между фирмами Соединенных Штатов в октябре 2002 г. Данные взяты из «Value Line». Избыточный доход есть разность между доходом на капитал (балансовая стоимость) и стоимостью капитала за самый последний год.
вело к отрицательным избыточным доходам для этих фирм. Но, несмотря на это ограничение, расхождение между фирмами в смысле избыточного дохода поразительно.
Имеются также широкие расхождения между избыточными доходами разных секторов экономики. В табл. 6.4 перечислены секторы, которые создали наибольшие положительные и наибольшие отрицательные избыточные доходы в 2001 г.
Более пристальный взгляд на эти секторы даст нам ключи к пониманию как искажений, так и ограничений этой меры избыточного дохода. Более молодые секторы, где фирмы только вступили в свой жизненный цикл, такие как электронная коммерция или беспроводная связь, имеют тенденцию к получению отрицательного избыточного дохода, тогда как секторы, имеющие значительные барьеры для входа — например, популярные марки напитков и бытовой техники, патентованные лекарства — имеют самые большие положительные избыточные доходы.
Чтобы уравновесить предубеждения, возникающие при рассмотрении избыточных доходов в самые последние годы, вы можете посмотреть на
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 177
Таблица 6.4. Секторы с наибольшим и наименьшим избыточным доходом в 2001 г.
Отрасль промышленности	ROC — стоимость капитала, %
Интернет	— 32,76
Электронная коммерция		-17,78
Беспроводная связь	-11,80
Технология развлечений	-8,07
Средства связи	-8,00
Страхование	-7,11
Инвестиционные компании (иностр.)	-6,85
Инф. системы в охране здоровья	-3,77
Развлечения		-2,46
Домостроение	-1,28
Инв. фонды, ориентир, на недвижимость	-1,04
Кабельное ТВ	-0,63
Напитки (безалкогольные)	13,94
Бытовая техника	14,10
Медицинское оборудование	15,42
Электрооборудование	15,79
Электронная промышленность	16,33
Напитки (алкогольные)	17,12
Нефть (в совокупности)	17,46
Бытовое оборудование	19,53
Нефть (производство)	19,92
Туалетные принадлежности/косметика	20,30
Табак	24,47
Лекарства	24,93
более качественные меры оценки качества хороших компаний. Многие широко разрекламированные ранговые меры типа публикуемых журналом «Fortune» списков наиболее почитаемых компаний были рассмотрены и отвергнуты, поскольку они охватывают только ограниченное число фирм; например, «Fortune» ранжирует только 500 компаний. В противоположность списку «Fortune», ранжирование Value Line (Value Line's Timeliness Ranking) охватывает приблизительно 1700 компаний и действует уже более 30 лет. При детальном изучении было показано, что в течение этого периода оно исключительно успешно действовало как предсказатель доходов по акциям. Аналитики фирмы Value Line принимают во внимание целый рад факторов, включая рентабельность, рост доходов и тенденцию роста,
178
Глава 6
выдавая свои ранги своевременности, которые колеблются от 1 для самых лучших (самых своевременных) акций до 5 для самых плохих (менее сво-евременных) акций. На рис. 6.4 представлено количество фирм в выборке Value Line, которые используются в каждом ранжировании.
Как можно видеть по рис. 6.4, грубо говоря, половина всех фирм, которые исследовала Value Line, отнесены в группу средних, имеющих индекс своевременности, равный 3. Меньше 100 фирм получило высший ранг 1, и равноценное количество отнесено к рангу самых плохих.
Количество
фирм
800
Почти 40% компаний
Рис. 6.4. Рейтинг своевременности Value Line
Источник данных: Value Line. Представлено количество компаний, которые по версии Value Line относятся к той или иной категории своевременности: 1 - лучшие, 5 - худшие.
Список компаний высшего качества
Наличие конкурирующих мер оценки качества компаний затрудняет составление портфеля хороших компаний. Вы можете пойти вслед за компаниями, создавшими за последний год наибольший процент избыточного дохода, но вы подвергаетесь тогда риску создания портфеля из двух крохотных компаний (с существенным риском); обратите внимание, что для маленькой фирмы легче заработать 50% дохода на капитал,
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 179
чем для большой фирмы. Чтобы уравновесить это, вы можете включить в свой портфель акции компаний с самой большой экономической добавленной стоимостью (ЭДС). Поскольку ЭДС выражается в долларах, это может настроить вас в пользу очень крупных компаний, которые создают избыточный доход, и возникнет опасность, что вы придадите чрезмерный вес финансовым итогам в одном году и проигнорируете качественные факторы.
Вы можете сочетать количественные и качественные меры, найдя фирмы, создавшие в самом последнем финансовом году (т. е. в 2001 г.) экономическую добавленную стоимость не менее $50 млн, но в то же время давшие избыточный доход по крайней мере в 5% и сохраняющие ранг своевременности по Value Line, равный 1. Таблица 6.5 дает перечень компаний, которые удовлетворяют всем трем критериям; они составляют портфель «хороших компаний», которые мы рассмотрим «под микроскопом» в следующем разделе.
Таблица 6.5. Фирмы с ЭДС больше $50 млн и индексом своевременности = 1
Название компании	Избыточный доход, %	эдс,$
Dean Foods	5.55	280,10
MGM Mirage	7,82	610,87
Coca-Cola Ent	8,14	1197,72
Walter Inds	9,36	240,59
Ann Taylor Stores	10,24	71,85
Nissan ADR	10,73	4323,34
KB Home	11,04	277,90
Jo-Ann Stores	11,56	50,32
PepsiAmericas	11,76	317,98
Dentsply InVI	12,03	157,27
Mandalay Resort	12,22	410,25
Moog Inc ‘A9	12,48	74,22
Constellation Brands	12,92	307,04
Harrah's	13,10	620.06
STEPIS Corp	13,22	78,21
SICORInc	14,10	58,11
Hovnanian	14,23	125,55
Quanex Corp	14,53	68,36
Stericycle Inc	15,95	79,68
Watts Inds 9A9	16,05	58,44
Alliant Techsys	16,12	228,99
Shein (Henry)	16,71	125,08
PETsMART Inc	18,66	98,89
EBay Inc	24,27	178,11
Charles River	24,67	95,65
ITT Industries	24,72	550.82
180
Глава 6
Окончание табл. 6.5
Название компании	Избыточный доход, %	эдс,$
Reebok Inti	25,64	171,71
IDEXXLabs	26,40	60,88
Winn-Dixie	26,94	373.02
Moore Corp	27,10	114,28
Lincare Holding	27,41	261,41
Education Mgmt	28,13	81,27
Bio-Rad Labs 9A9	28,63	124,57
Anheuser-Busch	29,97	2962,04
Procter & Gamble	30,04	7514,72
Williams-Sonoma	32,92	160,95
Fossil Inc	33,43	69,25
First Health	35,85	186,59
Patterson Dental	36,28	132,71
Dial Corp	37,71	187,70
Sysco Corp	38,59	1218,96
Forest Labs	40,90	414,55
Inti Game Tech	42,40	386,49
Techne Corp	43,04	54,87
UnitedHealth	43,14	1581,15
Block (H&R)	45,45	845,93
RARE Hospitaly	19,39	50,68
Universal Health	19,39	292,11
Career Education	19,90	70,97
Amer Axle	20,10	281,46
Ball Corp	20,12	298,84
Lennar Corp	20,52	622,60
Fisher Scientific	21,89	214,53
Dollar General	22,09	315,66
Michaels Stores	22,45	186,67
AutoZone Inc	23,06	480,64
Tenet Healthcare	23,14	2197,94
Whole Foods	23,18	153,96
Fortune Brands	23,18	705,54
Express Scripts	23,62	236.32
Winnebago	47,29	53,76
Varian Medical	47.66	111,58
Electronic Arts	51.68	227,13
Ross Stores	53.03	267,33
Humana Inc	63,67	334,55
CDW Computer	64,59	248,20
Chico’s FAS	69,61	68,17
Right Mgmt	74,04	51,89
Polaris Inds	76,33	165,18
NVRInc	79,42	356,98
Apollo Group 'A9	171.27	183,58
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 181
Дополнение к истории
Любая стратегия инвестирования, которая основывается на покупке акций хорошо управляемых компаний высокого качества и ожидании, что рост доходов в этих компаниях принесет более высокие цены их акций, может быть чревата опасностью, поскольку текущая цена акций компании может уже отражать качество управления фирмой. Если текущая цена правильна (а рынок платит премию за качество), то самая большая опасность будет в том, что фирма со временем потеряет свой глянец и выплаченная премия рассеется. Если рынок преувеличивает стоимость высококачественного управления, то эта стратегия может привести к низким доходам, даже если фирма растет в соответствии с ожиданиями. Только когда рынок недооценивает стоимость высокого качества управления фирмой, эта стратегия получает шанс создания избыточного дохода.
Проигрыш в игре с ожиданиями
Хорошая компания может оказаться плохим вложением, если она оценивается слишком дорого. Ключ к пониманию этого кажущегося противоречия состоит в необходимости признать, что, вкладывая деньги, вы принимаете участи в игре с ожиданиями. Если инвесторы ожидают, что компания будет превосходно управляться и цена акций этому соответствует, им придется снизить планку своих ожиданий, если окажется, что управление ее всего лишь хорошее (а не превосходное). Глядя на отношение цены акции, которую вы покупаете, к доходам от нее, и сравнивая это отношение с аналогичными показателями для других однотипных компаний, вы можете измерить ожидания, которые встроены в эту цену. Будет благоразумно избегать компаний, для которых установились слишком высокие ожидания (отношение цены к доходу слишком велико), даже если эта компания является хорошей компанией. На рис. 6.5 сравниваются среднее Р/Е (отношение цены к доходу) и отношение цены к балансовой стоимости для выборки хороших компаний, созданной в предыдущем разделе, к остальному рынку.
Рынок явно платит премию компаниям, которые были отнесены к группе хороших как для отношения цены к доходу, так и для отношения цены к балансовой стоимости. Для текущего отношения цены к доходу график показывает, что хорошие компании продают акции по цепе, примерно в два раза превышающей среднее значение для остального рынка, а для текущего значения отношения цены к балансовой стоимости они торгуются по цене, в два с половиной раза большей, чем цена для остального рынка. Для замыкающего отношения цены к доходу разница меньше, но все же значительна.
Чтобы исключить из вашей выборки, составляющей 71 хорошую компанию, те компании, для которых оценка стоимости слишком высока, вве-
182
Глава 6
Среднее по всем фирмам
35
30
25
20
15
10
5
0
Отношение цены Текущее значение	Замыкающее
к балансовой	цены к доходу	отношение цены
стоимости
к доходу
И Остальной рынок
Я Хорошие компании
Рис. 6.5. Различия цены акций для хороших компаний и остального рынка Данные взяты из «Value Line». Среднее значение для каждого отношения приводится как для портфеля акций хороших компаний, так и для остального рынка.
дем ценовые фильтры. Если мы удалим из выборки компании, для которых отношение цены к балансовой стоимости превышает 4 или текущее отношение цены к доходу больше 25, то наш портфель уменьшится до 22 компаний, которые перечислены в табл. 6.6.
Применяя более жесткие фильтры — например, фильтр для отношения цены к балансовой стоимости в 2,5, — мы еще больше сократим наш портфель.
Возвращение к «норме»
Даже если хорошие компании правильно оцениваются при данной их эффективности, вы должны рассмотреть возможность того, что со временем компания может измениться. И действительно, часть компаний имеет сильную тенденцию с течением времени двигаться в сторону средних показателей. Этот процесс называется возвращением к среднему, и он может принести вред инвесторам, вложившим средства в те компании, которые считаются значительно выше средних (как это мы видим
Таблица 6.6. Хорошие компании, которые выдержали ценовый тест
Название компании	Тиккер	Отрасль	Отношение цены к балансовой стоимости	Текущее отношение цены к доходу
КЬ Ноте	КВН	Домостроительство	1.67	8,51
Lennar Corp	LEN	Домостроительство	2.15	8,54
AmerAxle	AXL	Авто от ориг. произв.	2,05	9,53
Nissan Motor Adr	NSANY	Автомобили	2,59	11,26
Walter Inds	WLT	Диверсиф.	1,16	11,85
Reebok Int’l	RBK	Обувь	2,06	14,41
Moog Inc “A”	MOG/A	Оборона	1,75	14,76
Watts Inds “A”	WTS	Машины	1,83	15,16
Winn-Dixie Stores	WIN	Бакалея	2,79	15,46
Constellation Brands	STZ	Алклгольные напитки	2,25	15,56
Hovnanian Enterpr “A”	HOV	Домостроительство	2,78	16,41
Fossil Inc	FOSL	Розничная торг. спец.	3,07	17,42
Rare Hospitality	RARE	Рестораны	2,19	19,60
Fortune Brands	FO	Диверсиф.	3,51	19,69
Humana Inc	HUM	Медицинские услуги	1,56	20,08
Quanex Corp	NX	Сталь	2.14	20,78
Harrah’s Entertain	HET	Отели	3,60	20,99
Mandalay Resort Group	MBG	Отели	2,13	21,13
Sicor Inc	SCRI	Лекарства	3,53	22,74
Bio-Rad Lab’s “A”	BIO	Медицинские поставки	3,66	23,53
Mgm Mirage	MGG	Отели	2,12	24,02
PepsiAmericas Inc	PAS	Напитки	1,57	24,94
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании..
184
Глава 6
в случае с портфелем хороших компаний). Если эти компании имеют тенденцию двигаться к среднему уровню, тогда их оценка обязательно последует этой тенденции.
Фильтрацию вашего портфеля на предмет возвращения к среднему гораздо труднее осуществить, чем фильтрацию на предмет завышения оценки, но все же есть два потенциальных фильтра. Первый — это ценовый фильтр. Вы можете покупать акции хороших компаний, только если их акции оценены как акции средних компаний. На практике это должно означать, что вы станете покупать акции хороших компаний только тогда, когда их акции котируются при отношениях цены к доходу или цены к балансовой стоимости более низких, чем среднее отношение Р/Е или цены к балансовой стоимости для секторов, в которых они действуют. Во-вторых, вам следует покупать только компании, которые удерживали свою репутацию в течение долгого времени, полагая, что они должны обладать запасом прочности. На практике, используя ранжирование по ЭДС и по уровню своевременности Value Line, вы должны покупать акции только тех компаний, которые сохранили положительные ЭДС, превышающие $50 млн каждый год в течение последних 3 лет, и ранг своевременности по Value Line, равный 1 в каждый год из этих лет.
Чтобы профильтровать портфель хороших компаний на предмет их потенциального возвращения к среднему уровню, мы устранили из него компании, акции которых торговались по текущим Р/Е-отношениям для каждой из их промышленных групп. Таблица 6.7 прилагает тест среднего текущего отношения Р/Е к выборке из 22 фирм, которые выдержали общие ценовые фильтры.
Четыре фирмы, которые не выдержали этого теста, выделены жирным шрифтом, оставив вам выборку из 18 фирм, которые выдержали как ценовый тест, так и тест возвращения к среднему.
Уроки для инвесторов
Самое сжатое описание, которое можно дать по поводу эффективности стратегии, основанной на выборе «хорошей компании», состоит в том, что вам следует покупать акции хороших компаний, которые (компании) не признаны рынком как таковые. Однако, принимая во внимание, что хорошие компании работают более эффективно, чем их конкуренты, и имеют более высокие финансовые результаты, как можно удержать в тайне ваше знание о них? Ответ, возможно, лежит в реакции рынка на краткосрочные события.
Во-первых, рынок иногда чересчур сильно реагирует на разочаровывающие новости от хороших компаний, даже если эта новость, возможно,
Таблица 6.7. Тесты на близость к среднему по отрасли уровню цен
Название компании	Тиккер	Отрасль	Текущее PIE	Среднее по отрасли текущее PIE
КЬ Ноте	КВН	Домостроительство	8,51	13,84
Lennar Corp	LEN	Домостроительство	8,54	13,84
AmerAxle	AXL	Авто от ориг. произв.	9,53	16,29
Nissan Motor Adr	NSANY	Автомобили	11,26	18,83
Walter Inds	WLT	Диверсифиц.	11,85	16,43
Reebok Int'l	RBK	Обувь	14,41	23,30
Moog Inc “A”	MOG/A	Оборона	14,76	24,40
Watts Inds UA”	WTS	Машины	15,16	22,91
Winn-Dixie Stores	WIN	Бакалея	15,46	14,95
Constellation Brands	STZ	Розн. торг. спец.	15,56	23,97
Hovnanian Enterpr	HOV	Домостроительство	16,41	13,84
Fossil Inc	FOSL	Розн. торг. спец.	17,42	27,63
Rare Hospitality	RARE	Рестораны	19,60	22,77
Fortune Brands	FO	Диверсифиц.	19,69	16,43
Humana Inc	HUM	Медицинские услуги	20,08	32,43
Quanex Corp	NX	Сталь	20,78	52,29
Harrah's Entertain	HET	Отели	20,99	23,59
Mandalay Resort Group	MBG	Отели	21,13	23,59
Sicor Inc	SCRI	Лекарства	22,74	24,20
Bio-Rad Labs “A”	BIO	Мед. оборудование	23,53	27,77
MGM Mirage	MGG	Отели	24,02	23,59
PepsiAmericas Inc	PAS	Напитки	24,94	34,64
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании..
186
Глава 6
и не имеет существенных долгосрочных последствий. Например, допустим, что Coca-Cola сообщает о несколько более низких доходах на акцию в результате изменения курса иностранных валют (более сильный доллар снижает стоимость иностранных поступлений), хотя в то же время сообщает о более сильных оперативных результатах (более высокая выручка, больше проданных товаров и т. д.). Если рыночная цена акций Coca-Cola после выхода этих данных резко падает, то это может означать сверхреакцию рынка, поскольку колебания обменного курса имеют тенденцию со временем сглаживаться. В такой момент вы можете купить пакет акций по рыночной цепе до того, как она снова подскочит вверх.
Во-вторых, целые секторы или даже рынки могут снизить стоимость акций в ответ на плохую новость о нескольких компаниях в секторе или рынке. Например, в 2002 г. все энергетические компании потеряли значительную часть стоимости из-за катастрофических событий в некоторых из них (Enron или WorldCom). Если в этом секторе имеются энергетические компании с хорошим управлением, как это неизбежно бывает, вы сможете получить их акции по низкой цене, когда весь сектор испытывает временное падение цен. То же самое можно сказать о хорошо управляемых и отлично работающих компаниях на вновь возникших рынках, курс акций которых колеблется в результате политических и экономических беспорядков на уровне страны. Например, в 2002 г. исключительно хорошо функционировавшие бразильские компании потеряли от 40 до 50% своей стоимости вследствие ощущавшейся тогда в Бразилии неустойчивости. Вы могли бы нагрузить свой портфель этими акциями и получить выгоду от отскока цены в обратную сторону, пока остальные инвесторы осознают свою ошибку.
Чтобы создать себе портфель из акций хорошо управляемых компаний, мы предлагаем следующий комплекс фильтров.
1.	ЭДС больше $50 млн: этот фильтр отсеет компании, которые прошли финансовый тест на получение избыточных доходов на капитал, вложенный в проекты.
2.	Ранги своевременности, по Value Line, должны быть от 1 до 2: расширение рангов, чтобы фирмы с рангом 2 могли попасть в выборку, требуется потому, что только 99 фирм имеет ранг своевременности, равный 1. Это позволит вам сделать остальные фильтры гораздо более плотными.
3.	Отношение цены к балансовой стоимости должно быть меньше 2,5: это ограничение устранит фирмы, акции которых торгуются при отношениях цены к балансовой стоимости, существенно более высоких, чем на остальном рынке.
4.	Отношение цены к прибыли (Р/Е) должно быть ниже, чем текущее среднее по отрасли значение Р/Е: помимо поиска компаний, которые оценены разумно, вам следует обеспечить защиту снизу на случай, если
В поисках совершенства: являются ли хорошие компании... 187
ваша компания начнет двигаться в сторону средних показателей эффективности в секторе.
Выводы
Компании, которые хорошо управляются и хорошо работают, должны стоить больше, чем компании, не имеющие этих черт, но это не обязательно делает их хорошим объектом для вложений. Чтобы компания была хорошим объектом для вложения, вам следует покупать ее акции по правильной цене. Многое из того, что говорилось в этой главе, имело целью внедрить это в практику.
Что характеризует хорошую компанию? При наличии столь многих точек зрения, с которых вы можете рассматривать фирму — финансовая эффективность, корпоративное управление и т. п., — неудивительно, что разные эксперты имеют широко различающиеся списки компаний высокого качества. Принимая, что вы создаете составную меру оценки, которая взвешивает все эти факторы, вам потребуется упорно следовать этой мере и профильтровать множество компаний с целью найти разумную оценку стоимости их акций. Вам также понадобится осознать наличие долговременной тенденции изменения показателей компании в сторону средних значений по отрасли и защитить себя от этого явления.
Примечания
1.	Kramer, J. R. и G. Pushner, 1997, An Empirical Analysis of Economic Value Added as a Proxy for Market Value Added, Financial Practice and Education, v7,41-49. Это исследование обнаружило, что различия в величине оперативного дохода объясняются различиями в рыночной стоимости лучше, чем различиями в ЭДС. Однако в 1996 г. O’Byrne, S. F. (EVA and Market Value, Journal of Applied Corporate Finance, v9(l), 116-125) нашел, что изменения величины ЭДС объясняют более 55% изменений в рыночной стоимости за 5-летние отрезки времени.
2.	См. Quantitative Viewpoint, Merrill Lynch, December 19,1997.
3.	См. Quantitative Viewpoint, Merrill Lynch, February 3,1998.
4.	Price Waterhouse, The Opacity Index, www.Pricewaterhose.com
5.	Bauer, R., K. Koedijk and R. Otten, 2002, International Evidence on Ethical Mutual Fund Performance and Investment Style, Working Paper, SSRN.
6.	Peters, T., 1988, In Search of Excellence: Lessons from America's Best Run Companies, Warner Books.
7.	Clayman, Michelle, 1994, Excellence Revisited, Financial Analysts Journal, May/June, 61-66.
Глава 7. Расти, малыш, расти! История о росте
ИСТОРИЯ ИМЕЛЬДЫ
Имельда была консервативным инвестором. Ее вложение в индексный фонд Vanguard 500 постоянно росло из года в год, но она испытывала ревность к своей соседке Марте. В прошлом году портфель Марты удвоился, и Марта важничала этим перед Имельдой. «Твой портфель просто наводит скуку, — говорила она. — Как ты можешь ожидать, что он тебя обогатит?» Наконец Имельда попросила у Марты совета, и Марта поведала ей секрет своего успеха. Она предложила Имельде покупать акции быстрорастущих компаний. Когда Имельда возразила, что, на ее взгляд, цена этих акций очень завышена, Марта посоветовала ей не тревожиться. В следующем году доход возрастет, и высокое отношение цены к доходам этих акций будет как раз кстати, а не во вред. Наконец, дав себя уговорить, Имельда вложила свои деньги в самые крупные из быстрорастущих компаний, какие она смогла найти.
К несчастью для Имельды, следующий год был ужасным для рынка и цены акций упали на 20%, а стоимость портфеля Имельды упала еще больше. Некоторые из ее компаний сообщили о более высоких доходах, но этого было недостаточно для благополучия рынков, и курсы акций продолжили падать. Другие компании по мере замедления экономики перешли от зарабатывания денег к их потере. Имельда потеряла больше половины своего портфеля, и ее единственным утешением было то, что у Марты дела пошли еще хуже. Получив урок, Имельда продала акции своих быстрорастущих компаний и снова вложила свои деньги в индексный фонд.
Мораль: за ростом часто следует падение.
Акции быстрорастущих компаний вызывают волнение среди инвесторов, и поэтому инвесторов, которые стремятся получить экстраординарные доходы, влечет к ним. Если вам удалось выбрать хорошую компанию с быстрым ростом, ваш выигрыш может быть огромным. Инвесторы, купившие акции компаний Microsoft или Cisco в то время, когда они были небольшими, но быстрорастущими компаниями, могли видеть, как их инвестиции вырастали за десятилетие в 50 раз. Значит ли это в таком случае, что стратегия инвестирования в акции с высоким темпом роста даст вам высокие доходы? Как вы увидите далее в этой главе, добиться успеха, вкладывая деньги в компании с высоким темпом роста, очень трудно в силу ряда причин. Во-первых, рост часто оказывается миражом, поскольку очень немногие из быстрорастущих компаний надолго удерживают темпы этого роста. Во-вторых, рост росту рознь. В то время как в одних случаях рост создает стоимость, в других он ее разрушает. И наконец,
Расти, малыш, расти! История о росте
189
даже самый привлекательный рост может не стоить хлопот, если вам приходится платить за него слишком много.
Суть истории
Пик продаж для акций быстрорастущих компаний легче всего достигается в обстановке повышательного рынка, когда инвесторы верят, что дальнейший рост не только вероятен, но и неизбежен. В такое оптимистичное время инвесторы очень охотно слушают истории о быстром росте доходов, причем больше всего их привлекают три темы.
•	Если вы хотите получать большие доходы, то покупайте акции быстрорастущих компаний. Если хотите получить небольшой, но стабильный доход, то покупайте облигации. Привлекательность обыкновенных акций состоит в том, что компании могут со временем вырасти, удвоив или даже утроив поступления и доходы. Хотя вы, возможно, и не получите немедленного вознаграждения в форме дивидендов от такого роста, вы получите свою долю успеха по мере того, как возрастет стоимость вашего пакета акций. Ради высокого дохода, который может превратить ваш маленький портфельчик в большой портфель, а вас из бедного сделать богатым, вам следует покупать акции быстрорастущих компаний.
•	Если вы покупаете акции правильно выбранных быстрорастущих компаний, то от этого не возникает дополнительный риск. Предвосхищая ваши опасения, что быстрорастущие компании более подвержены риску, чем зрелые компании, сторонники покупки акций быстрорастущих компаний скажут вам, что вы не получите дополнительного риска, если выберите для вложения денег правильные компании. В конце концов, есть же компании типа Coca-Cola, Microsoft или Wal-Mart, которые как будто, нашли ключ к обеспечению устойчивого роста. Если вам удастся отыскать общие черты или инвестиционные идеи во всех этих компаниях, то вы сможете по этим признакам найти будущих «звезд» в более молодых быстрорастущих компаниях сегодняшнего дня.
•	Покупка акций быстрорастущих компаний более рациональна с точки зрения выплаты налогов. В историческом плане прирост стоимости акций облагался налогом в гораздо меньшем размере, чем дивиденды. Поскольку основная масса дохода на акции быстрорастущих компаний принимает форму прироста стоимости, то вы можете не только отложить выплату налога до тех пор, пока не продадите свои акции, но когда вы это сделаете, вам придется уплатить меньше.
Если вы не чужды риска и стремитесь получить высокий доход, вас будут привлекать инвестиции в быстрорастущие компании и надежда со
190
Глава 7
рвать джек-пот на вашем портфеле. Более умеренный вариант этой истории работает на тех, кто боится заплатить слишком много авансом за акции быстрорастущих компаний. Если вы купите акции таких компаний по разумной цепе, тогда то, что вы получите от быстрорастущей компании, более чем покроет то, что вы заплатили за акции. Эта стратегия, которую часто называют GARP (growth at a reasonable price ~ рост по разумной цене), лежит в основе стратегий, применяемых многими «гуру» из мира инвестиций вроде Питера Линча {Peter Lynch).
Теоретические основы: рост и стоимость
Компания, от которой ожидают в будущем высокого роста доходов, должна, в общем, стоить больше, чем фирма, в отношении которой такие надежды отсутствуют. При сохранении постоянства всех прочих условий увеличение роста увеличивает стоимость компании. Но все остальное должно сохраняться постоянным. Чтобы фирма могла расти быстрее, вы должны, как правило, больше реинвестировать в свой бизнес, и как раз это требование создает различие между тем, что можно назвать «ростом, создающим стоимость», и «стоимостью, разрушающей рост». Это различение является центральным для хорошей инвестиционной стратегии роста.
Оценка роста по методу дисконтированных денежных потоков
Хотя никто не станет оспаривать утверждение о том, что рост — это ценная характеристика фирмы, за этот рост иногда приходится платить слишком много. В этом разделе мы сначала рассмотрим главные детерминанты (определяющие факторы) роста, а затем расширим это обсуждение и взглянем на стоимость роста как в модели дисконтированного денежного потока, так и в относительной оценке.
Детерминанты роста. Когда вы пытаетесь оценить ожидаемый рост денежных поступлений, вы должны посмотреть, как фирма функционировала в прошлом (исторический рост поступлений) и какие цифры аналитики, исследующие процесс развития фирмы, дают для ожидаемого роста доходов в будущем. Как при исторической, так и при аналитической оценке рост есть переменная, которая влияет на стоимость, но отделена от оперативных подробностей жизни фирмы. Самый здоровый способ включения роста в стоимость состоит в том, чтобы сделать его функцией того, сколько фирма реинвестирует для обеспечения своего будущего роста и качества реинвестирования. Как отмечалось в предыдущей главе, ожидаемый рост оперативных доходов для фирмы является произведением темпа реинвестирования (доли оперативного дохода после выплаты процен
Расти, малыш, расти! История о росте
191
тов, которая повторно инвестируется в новые активы, как в долгосрочные, так и в краткосрочные) и дохода на капитал, который фирма получает от своих инвестиций:
Ожидаемый темп роста оперативного дохода = = Темп реинвестирования х Доход на капитал.
Это определение можно довольно просто расширить на случай роста доходов на акцию или чистый доход, если использовать меры оценки того, сколько фирмы реинвестируют и насколько хорошо они это делают. Например, вы можете использовать в расчетах долю чистого дохода вместо оперативного дохода, который инвестирован обратно в бизнес, и доход, полученный от вложения одного только акционерного капитала; последний является доходом на капитал:
Ожидаемый темп роста дохода на капитал == = Доля прибыли, не распределяемая по дивидендам х Доход на капитал.
Зачем связывать рост с этими факторами? Для этого есть две причины. Первая заключается в осознании того, что рост никогда не бывает без затрат, Чтобы расти быстрее, вы должны реинвестировать больше, что оставляет меньше места для выплаты дохода в виде дивидендов или выкупа компанией своих акций. Вторая состоит в том, что эта связь позволяет вам провести разграничительную черту между тем типом роста, который создает стоимость, и тем типом роста, который разрушает стоимость.
. t Стоимость роста в модели дисконтированного денежного потока. Чтобы сохранить простоту анализа, начнем с простой модели беспрерывного роста, которая использовалась в предыдущей главе. Допустим, что у вас есть фирма, от которой ожидается в следующем году чистый доход в $100 млн, доход на капитал в 10% и затраты на прирост капитала 10%. Допустим далее, что вы ожидаете иметь постоянный прирост дохода в 3%. Чтобы определить стоимость капитала, вам сначала нужно оценить, сколько эта компания должна будет реинвестировать, чтобы иметь возможность сохранять свой трехпроцентный темп роста:
Доля прибыли, не распределяемая по дивидендам -“ Ожидаемый темп роста доходов на капитал / Доход на капитал = -3%/10% = 30%.
Другими словами, эта компания сможет выплачивать ежегодно 70% своего дохода. Тогда стоимость капитала можно записать следующим образом:
Стоимость капитала =
Чистый доход х Коэффициент выплаты / (Затраты на прирост капитала -- Ожидаемый темп роста) -
- 100 х 0,70 / (0,10 - 0,03) = $1000 млн.
192
Глава 7
Полезно теперь задать уточняющий вопрос: что бы случилось со стоимостью капитала этой компании, если бы мы вообще не ожидали, что ее доходы будут расти беспрерывно (т. е. если бы ожидалось, что ее доходы будут вечно составлять $100 млн в год). Во-первых, доля дохода, не распределяемая в виде дивидендов, которая вам понадобится для сохранения нулевого темпа роста, будет:
Доля прибыли, которая не выплачивается в виде дивидендов = 0% / 10% = 0.
Поскольку эта фирма может позволить себе выплачивать 100% своих доходов в качестве дивидендов, вы можете оценить стоимость капитала фирмы следующим образом:
Стоимость капитала * Чистый доход х Коэффициент выплат / (Затраты на прирост капитала — Ожидаемый темп роста) = = 100 х1,00 /0,10 = $1000 млн.
Иначе говоря, в этой фирме рост ничего не прибавляет к стоимости капитала фирмы.
Если рост увеличивает доходы, то почему он не влияет на стоимость капитала? Эта тайна легко раскрывается, если рассмотреть взаимосвязь дохода на капитал и стоимости капитала. Если, как в данном случае, доход фирмы на капитал равен затратам на прирост капитала, тогда то, что она получает от роста (в смысле более высоких доходов в будущем), будет в точности скомпенсировано тем, что она заплатит, чтобы добиться такого роста (в смысле объема реинвестирования, нужного для поддержания такого роста).
Когда же рост будет создавать стоимость? Допустим, что в предыдущем примере фирма имела доход на капитал в 15% вместо 10% (сохраняя затраты на прирост капитала в размере 10%) и что она в состоянии увеличивать свои доходы на 3% в год постоянно. Тогда долю прибыли, которая не выплачивается в виде дивидендов, и стоимость капитала можно вычислить следующим образом:
Доля капитала, которая не идет на выплату дивидендов » 3% / 15% « 20%;
Стоимость капитала = 100 х 0,80 / (0,10 — 0,03) х $1 143 млн.
В этом случае рост увеличивает стоимость капитала на $143 млн, но только потому, что фирма зарабатывает больше, чем тратит средств на обеспечение прироста ее капитала.
В последнем примере допустим, что фирма зарабатывает доход на капитал в размере 6% от своих вложений и доходы ее растут на 3% в год постоянно. Тогда
Доля прибыли, которая не идет на выплату дивидендов = 3% / 6% = 50%;
Стоимость капитала = 100 х 0,50 / (0,10 - 0,03) = $714 млн.
расти, малыш, расти! История о росте_______________________193
Здесь рост снижает стоимость капитала на $286 млн потому, что фирма на своих вложениях зарабатывает меньше, чем затрачивает.
Ключевым фактором при анализе вопроса о том, увеличивает ли рост стоимость или уменьшает, является качество вложений фирмы, где качество измеряется доходом, полученным от этих вложений, по сравнению со стоимостью их финансирования. В общем, фирмы, которые зарабатывают доход на капитал, превышающий стоимость капитала, будут создавать стоимость для своих инвесторов. И наоборот, фирмы, которые зарабатывают доход на капитал, меньший, чем стоимость роста капитала, будут разрушать стоимость и притом с тем большим темпом, чем выше будет ускорение роста. Слишком часто бывает, что инвесторы не улавливают эту связь потому, что фокусируют свое внимание на абсолютном показателе роста в пресловутой итоговой строчке, который представляет собой бухгалтерскую прибыль, и обращают мало внимания на то, насколько эффективно создается рост. Не удивительно, что компании, которые сообщают о высоком росте доходов, видят, как их акции с течением времени возрастают в цене. Однако в некоторый момент времени наступает расплата; и, когда это произойдет, инвесторы будут разочарованы.
Стоимость роста в относительном выражении
Многие инвесторы предпочитают для оценки фирм пользоваться относительными показателями типа отношения цены к доходу или отношения цены к балансовой стоимости вместо моделей с дисконтированным денежным потоком. Отношение цены к доходу для быстрорастущей фирмы также можно связать с фундаментальными показателями и прийти к выводам, аналогичным тем, к которым мы пришли в предыдущем разделе. Если вы сохраняете постоянным все остальное, то акции компании с более высоким ожидаемым темпом роста доходов должны торговаться при более высоком отношении цены к доходу, чем акции компании с меньшим темпом роста дохода. Но если вы не можете сохранить постоянство всего остального, то соотношение между Р/Е и ростом становится более сложным.
• Если вы сравните две компании с близким темпом роста, но различными доходами на капитал, вы должны ожидать, что акции компании с более высоким доходом на капитал будут торговаться при более высоком отношении цены к доходам. Это прямо следует из обсуждения в предыдущем разделе соотношения между эффективностью, с которой фирмы порождают рост, и его влиянием на стоимость. Фирмы с более высоким доходом на капитал порождают рост гораздо более эффективно (путем меньшего реинвестирования для обеспечения того же темпа роста), чем фирмы с более низким доходом на капитал.
7-2631
194
Глава 7
• Если вы сравните две компании с близкими темпами роста и доходами на капитал, но с разной степенью риска вложений, то вам следует ожидать, что акции компании с более высокой степенью подверженности риску будут торговаться при более низких отношениях цены к доходу. Это следует из того, что более высокий риск ведет к более высоким кредитным ставкам для заемных средств, что, в свою очередь, снизит стоимость будущего роста.
Взаимоотношения роста, дохода на капитал и риска показывают, что инвесторы должны вести себя осторожно в отношении использования популярных правил для оценки стоимости. Например, одно из широко используемых правил говорит, что акции, которые продаются при отношении цены к доходу, меньшем показателя ожидаемого роста, являются заниженными по цене. Хотя это может быть и верно для акций со средней степенью риска, оно не подойдет для акций с высоким риском (которые и должны торговаться при гораздо меньшем отношении цены к доходу).
Рассмотрение фактов
Являются ли быстрорастущие компании более хорошим или более плохим объектом для инвестирования, чем зрелые компании? На этот вопрос были даны разные ответы. Например, исследователи задавали вопрос: действительно ли вложение денег в акции с высоким отношением цены к доходу дает высокую прибыль? Другие приняли более тонкий подход, с помощью которого они проверяли допущение, действительно ли акции компаний с высоким темпом роста доходов при разумной их цене дают большую прибыль, чем остальной рынок.
Стратегия выбора акций с высоким отношением Р/Е
Самая легкая, хотя и самая рискованная, стратегия вложений в растущие акции состоит в том, чтобы покупать акции с самым высоким на рынке отношением Р/Е, предполагая, что это быстрорастущие компании, в которых рост даст в будущем избыточный доход.
Общие данные. Обшие данные о покупке акций с высоким отношением цены к доходу рисуют мрачную картину. Как отмечалось в главе 3, когда вы смотрите на список акций, стратегия покупки акций с низким отношением цены к доходу как будто намного перевешивает стратегию покупки акций с высоким отношением цены к доходу. Рисунок 7.1 представляет разницу ежегодных доходов от покупки акций с низким отношением Р/Е и акций с высоким отношением Р/Е для портфелей акций за период с 1952 по 2001 г. Обратите внимание на то, что эти акции были выбраны по величине их отношения Р/Е в начале каждого года, а доходы взяты по результатам последующего годового периода.
Расти, малыш, расти! История о росте
195
Эти данные вычислялись в двух вариантах. При равновесном вложении одинаковые суммы были вложены в каждую акцию каждого портфеля; и при взвешенном вложении, пропорционально рыночной стоимости фирм. При обоих подходах акции с высоким отношением цены к доходу уступали акциям с низким отношением Р/Е. Фактически именно эта систематическая слабость акций с высоким отношением Р/Е привела к пристрастию инвесторов к стратегии вложений в ценность* (the value investing bias), которую вы часто можете видеть как в академических, так и в практических исследованиях.
□ 1952-1971 И 1971-1990  1991-2001
Рис. 7.1. Сравнение доходов для разных классов акций, выделенных по отношению Р/Е, для периода с 1952 по 2001 г. Данные взяты из «Fama/French». Акции были разделены на классы по величине их отношения Р/Е в начале каждого года, а доходы определялись через год.
Пример инвестирования в компании с высоким темпом роста. Но вы вправе спросить: что же привлекает инвесторов к этой стратегии при такой низкой ее эффективности? Ответ лежит в экономических циклах.
* Термин «ценность» выбран в данном случае по отношению к акциям с более низким показателем Р/Е, чтобы устранить повторение понятия «стоимость» в различных его значениях. — Примеч. науч. ред.
196
1лава7
В прошлом были продолжительные периоды, во время которых акции с высоким отношением Р/Е, казалось, превосходили акции с низким отношением Р/Е. Например, инвестирование в быстрорастущие компании как будто приносит гораздо больше, когда рост доходов на рынке невысок и инвестирование в ценность имеет тенденцию давать гораздо больше, когда рост доходов высок. На рис. 7.2 вы можете увидеть разницу между портфелем с низким отношением Р/Е и портфелем с высоким отношением Р/Е, а также рост доходов в каждый период.
Акции, цена которых повышается, и акции, выбранные по ценности, %
60,00 -г-
40,00
0,00
Когда рост доходов высок
20,00 -
-20,00 -
Акции с высоким ростом имеют тенденцию давать меньше, чем акции, -60,00 - Отрицательные значения стоимости указывают, .выбранные по ценности
что акции, цена которых повышается, дают более низкий доход, чем акции, выбранные по ценности
-40,00
-80,00
ГОД
------Рост стоимость (разность стоимости акций с быстрым ростом и акций, выбранных по ценности)
—“ Рост доходов
Рис. 7.2. Сравнение эффективности вложений в рост и вложений в ценность Данные взяты из «Fama/French». На рисунке показана разность годовых доходов между акциями с наибольшим отношением Р/Е (акции быстрорастущих компаний) и акциями с самым низким отношением Р/Е (акции вложений в ценность).
Эффективность акций с повышающейся ценой по сравнению с акциями, выбранными по ценности (ценовой относительности), измеряется разностью между доходом, полученным от портфеля акций из верхних по величине отношения Р/Е 10% растущих акций, и от портфеля акций из самых нижних 10% (акции, выбранные по ценности). Таким обра
расти, малыш, расти! История о росте______________________197
зом, положительное значение показывает, что акции с высоким Р/Е в этом году превосходили акции с низким Р/Е. Вложение в акции с быстрым ростом дает наибольшую отдачу в те годы, когда рост доходов мал. Это может быть обусловлено тем, что акции с повышающейся ценой в такие периоды более желательны, поскольку их труднее найти; если рост доходов мал для рынка, то будет меньше компаний с высоким ожидаемым ростом доходов. По той же причине когда все компании сообщают о высоком росте доходов, инвесторы словно не желают платить премию за рост.
Инвестирование в акции с быстрорастущим доходом даст, по-видимому, бблыиую отдачу, когда долгосрочные процентные ставки близки к краткосрочным процентным ставкам или ниже их (идущая вниз кривая изменения доходов), а инвестирование по ценности дает гораздо больше, когда долговременные процентные ставки выше краткосрочных процентных ставок (идущая вверх кривая изменения доходов). На рис. 7.3 представлено соотношение между наклоном кривой изменения дохода и эффективностью вложений в акции с быстрым ростом.
Однако самым интересным свидетельством в пользу инвестирования в быстрорастущие компании является процент инвестиционных управляющих, показатели работы которых превосходят величину изменения индексов. Среди них инвесторы в акции с быстрым ростом чаще, чем инвесторы в ценность, обыгрывают индексы.
В статье о взаимных фондах, вышедшей в 1995 г., Берт Мэлкиэл (Burt Malkiel) приводит дополнительные данные об этом явлении.1 Он отмечает, что между 1981 и 1995 гг. средний фонд вложений в ценностные акции превосходил по эффективности средний фонд быстрорастущих акций только на 16 базисных пунктов в год, тогда как соответствующий индекс ценностных акций превосходил индекс растущих акций на 47 пунктов в год. Разницу в 32 пункта он считает результатом более эффективной работы управляющих фондов растущих акций.
Стратегии роста по разумной цене (РПРЦ)
Многие инвесторы в быстрорастущие компании побледнели бы перед стратегией покупки акций с высоким отношением цены к доходу (Р/Е). Они стали бы доказывать, что их миссия состоит в том, чтобы покупать акции с высоким ростом, для которых их будущий рост недооценен. Чтобы найти эти акции, они разработали ряд стратегий, с помощью которых вы можете принять во внимание как ожидаемый рост, так и текущую оценку стоимости акций. В этом разделе мы рассмотрим две из этих стратегий — покупку акций с величиной отношения Р/Е меньше ожидаемого темпа роста или покупку акций с низким отношением Р/Е к росту (называемым отношением PEG).
198
Глава 7
Разность стоимости акций с быстрым ростом стоимости и акций, выбранных по ценности, %
60,00-г
-80,00
Отношение долгосрочной процентной ставки облигаций Казначейства к краткосрочной процентной ставке ценных бумаг Казначейства, %
40,00-
20,00-
0,00
-20,00-
-40,00-
-60,00
Когда долгосрочные процентные ставки намного выше, чем краткосрочные...
-3,50
-3,00
-2,50
-2,00
- 1,50
-1,00
-0,50
-0,00
--0,50
Акции с быстрым ростом дают меньше, чем акции, выбранные по ценности
<§> а- о? &
Q> О) Q) Q> Q> Q) су су °) О> о»
4,00
-1.00
Год
------Процентная ставка долгосрочных облигаций Казначейства США -- процентная ставка краткосрочных ценных бумаг Казначейства
*— Рост - ценность (разность стоимости акций
с быстрым ростом и акций, выбранных по ценности)
Рис. 7.3. Относительная эффективность акций с быстрым ростом и акций, выбранных по ценности, по отношению к кривой изменения дохода Данные взяты из «Fama/French». Разность между годичными доходами от акций с наибольшим отношением Р/Е (акции с быстрым ростом доходов) и акций с самым низким отношением Р/Е (акции, выбранные по ценности) графически показана в сравнении с разностью между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками.
Отношение Р/Еменьше, чем темп роста. Простейшая стратегия в данном случае состоит в том, чтобы покупать акции, которые продаются при отношении Р/Е, меньшем, чем ожидаемый темп роста. Так, акции, имеющие отношение Р/Е, равное 12, и ожидаемый темп роста, равный 8%, считались бы переоцененными, тогда как акции с отношением Р/Е, равным 40, и ожидаемым темпом роста в 50% считались бы недооцененными. Хотя эта стратегия явно имеет ценность по своей простоте, она может оказаться опасной по следующим причинам:
расти, малыш, расти! История о росте
199
•	Влияние процентной ставки: поскольку рост создает будущие доходы, затраты на обеспечение роста являются нынешней стоимостью. Другими словами, ожидаемый будущий доход инвесторами, желающими оценить его стоимость, будет дисконтирован назад к текущему значению. Стоимость, созданная любым темпом роста, будет больше, когда ставки процента будут ниже (что делает текущую стоимость больше), чем когда процентные ставки высоки. Так, пакет акций с Р/Е, равным 40, и ожидаемым темпом роста в 50% при процентной ставке в 7% может превратиться в пакет акций с Р/Е, равным 60, если процентная ставка упадет до 5%, при том, что рост останется неизменным. Поэтому не удивительно, что управляющие портфелем, которые используют эту стратегию, найдут гораздо более привлекательные акции, когда ставки процента будут высокими.
Влияние процентных ставок на соотношение между отношением Р/Е и ростом может быть лучше всего проиллюстрировано, если мы посмотрим на процент фирм, акции которых торгуются по цене, меньшей, чем их ожидаемый рост, используя функцию процентной ставки долгосрочных облигаций Казначейства. В 1981 г., когда процентные ставки облигаций Казначейства достигли 12%, больше 65% акций торговалось при отношениях Р/Е ниже ожидаемых темпов роста компаний. А в 1991 г., когда процентные ставки упали до почти 8%, процент акций, торгуемых ниже ожидаемого темпа роста, тоже упал примерно до 45%. К концу 1990-х гг. когда процентные ставки на облигации Казначейства упали до 5%, процент акций, продававшихся ниже ожидаемого темпа роста, упал примерно до 25.
•	Оценки темпа роста: когда эта стратегия используется для большого количества акций, у вас нет никакого выбора, кроме использования оценок темпа роста, предложенных аналитиками. При этом вам придется изумляться как различиям в качестве оценок роста, данных разными аналитиками, так и сопоставимости. При условии, что эти оценки темпов роста справедливы, самое большее в течение 5 лет вы можете упустить компании, которые имеют ожидаемый рост в течение гораздо больших периодов времени, фокусируясь именно на пятилетием темпе.
Возможно также, что в сценариях с низкими процентными ставками очень немногие акции пройдут этот фильтр и что вы кончите тем, что вам некуда будет инвестировать.
Отношения PEG. Альтернативный подход, который как будто предлагает большую гибкость, чем простое сравнение отношения Р/Е с ожидаемыми темпами роста, состоит в том, чтобы попробовать применить отношение Р/Е к ожидаемому росту. Это отношение, называемое отношением
200
Глава 7
PEG, широко используется аналитиками и управляющими портфелей, наблюдающими за быстрорастущими компаниями.
Определение отношения PEG. Отношение PEG определяется как отношение цены к доходам, деленное на ожидаемый темп роста доходов на акцию:
Отношение PEG = (Отношение Р/Е) / (Ожидаемый темп роста).
Например, фирма с отношением Р/Е, равным 40, и темпом роста в 50% должна иметь отношение PEG, равное 0,80. Некоторые аналитики доказывают, что желательными могут быть только акции, имеющие отношение PEG меньше 1, но эта стратегия эквивалентна стратегии сравнения отношения Р/Е с ожидаемым темпом роста.
Принцип сопоставимости показателей требует, чтобы темп роста, используемый в этой оценке, был темпом роста дохода на акцию. Учитывая наличие нескольких определений отношения Р/Е, можно спросить: которое из них вы должны использовать при оценке отношения PEG? Ответ зависит от той базы, исходя из которой вычисляется ожидаемый темп роста. Если ожидаемый темп роста дохода на акцию основывается на доходе за самый последний год (текущий доход), то отношение Р/Е, которое вы должны использовать, есть текущее отношение Р/Е. Если оно основывается на замыкающем отношении Р/Е, то следует использовать замыкающее отношение Р/Е. Форвардное отношение Р/Е при этих расчетах обычно не применяется, поскольку это может привести к удвоенному расчету роста.2 Придерживаясь принципа единообразия, отношение PEG следует оценивать, используя одни и те же оценки темпов роста для всех фирм, включенных в выборку. Например, вы не должны использовать пятилетние темпы роста для одних фирм и одногодичные темпы роста для других фирм. Одним из способов обеспечения единообразия является использование одного и того же источника для оценок роста доходов всех фирм, входящих в эту группу. Например, как I/B/E/S, так и Zacks являются информационными службами, которые предоставляют согласованные оценки роста на одну акцию для большей части фирм США.
Применение отношения PEG. Как же аналитики используют отношение PEG? Акции с низким отношением PEG считаются дешевыми, поскольку вы меньше платите за рост. Это отношение считается мерой, нейтральной в отношении роста, которую можно использовать для сравнения акций с разным ожидаемым темпом роста. В исследовании, завершенном в 1998 г., Морган Стэнли (Morgan Stanley) пришел к выводу, что стратегия покупки акций с низкими отношениями PEG давала доходы, значительно более крупные в сравнении с индексом S&P 500. Автор пришел к этому выводу в результате анализа 100 самых ликвидных акций на фондовых биржах США и Канады ежегодно с января 1986 г. по март 1998 г.
расти, малыш, расти! История о росте
201
и разделения их на децили по значениям отношения PEG. Они обнаружили что 100 пакетов с самыми низкими отношениями PEG давали ежегодный доход в 18,7% в течение этого периода, что было гораздо выше, чем средний по рынку доход за этот период. Хотя поправки на степень риска не упоминались, Морган Стэнли доказывал, что разница в доходах была больше, чем можно было бы объяснить любой поправкой на риск.
Это исследование было обновлено, чтобы проверить, как эта стратегия действовала бы с 1991 по 2001 г. путем создания пяти портфелей в конце каждого года на основе отношения PEG и рассмотрения доходов за следующий год. На рис. 7.4 приведены сводные данные по средним ежегодным доходам по классам значений PEG за 1991-1996 и 1997-2001 гг.
Средний годовой доход, %
30,00
низкие
 1991-1996
Акции с самыми низкими отношениями PEG (отношение Р/Е, деленное на темп роста) дали более высокие ежегодные доходы, чем акции с более высокими отношениями PEG
Самые	2	3	4	Самые
высокие
Классы по отношениям PEG
 1997-2001
Рис. 7.4. Сопоставление величины отношений PEG и ежегодных доходов Данные взяты из «Value Line». Акции были разделены на категории по величине отношения PEG в начале каждого года (отношение Р/Е, деленное на ожидаемый темп роста дохода на следующие 5 лет).
Стратегия инвестирования в акции с низкими значениями отношения PEG могла бы создать средний доход приблизительно на 3% выше, чем средний доход для портфеля акций с высокими отношениями PEG, До введения поправки за риск в течение обоих этих периодов времени. Впрочем, прежде чем вы решите применить эту стратегию, заметим, что анализ показал, что акции с низким отношением PEG являются в среднем
202
Глава 7
примерно на 20% более рискованными, чем акции с высокими значениями отношения PEG. На самом деле введение поправки на риск в средние доходы для этих портфелей устраняет все избыточные доходы.
Перемалывание чисел
Насколько отличаются друг от друга темпы роста в пределах рынка и что такое высокий темп роста? Чтобы ответить на эти вопросы, вам понадобится взглянуть на весь рынок и просмотреть как рост доходов в прошлом, так и ожидаемые будущие темпы роста доходов. Здесь можно задать вполне законный дополнительный вопрос: как растут рыночные цены? На этот вопрос вы можете ответить путем сравнения отношения Р/Е (цены к доходу) для компаний с различными ожидаемыми темпами роста.
Обзор рынка
При рассмотрении столь большого и разнообразного рынка, как рынок Соединенных Штатов, вас не должно удивлять, что существуют большие различия в величине темпов роста у разных компаний. Это верно независимо от того, смотрите ли вы на рост доходов в прошлом (исторический рост) или на ожидаемый будущий рост. На рис. 7.5 вы можете видеть распределение роста доходов на акцию среди компаний США как для прошлого, так и для будущего для начала 2002 г.
Данные об ожидаемых темпах роста получены от I/B/E/S — службы предоставления данных, которая сообщает прогнозы аналитиков и предоставляет проектируемые ежегодные темпы роста доходов на акцию на следующие 5 лет. Медианное значение темпа роста проектируемых доходов равно примерно 15%, но имеются фирмы с проектируемым темпом роста доходов свыше 50%. Темп роста в прошлом — это рост доходов на акцию с 1997 по 2001 г., и медиана для этого темпа роста равна приблизительно 12%. Имеется много фирм, для которых вы не сможете произвести вычисления. Например, вы не можете получить проектируемые темпы роста для фирм, которые не попали в поле зрения аналитиков; более мелкие, менее ликвидные фирмы особенно чувствительны к этой проблеме. Подобным же образом вы не сможете оценить исторические темпы роста для фирм с отрицательными доходами на акцию или для фирм, которые существуют менее 5 лет.
Темпы роста с неизбежностью изменяются во времени, поскольку изменяются и экономика и рынок. В течение периода экономического бума конца 1990-х гг. темпы роста доходов возрастали во всем спектре, но этот рост был наибольшим у технологических акций. В течение этого периода акции с ожидаемым ростом доходов в 25% в год для следующих 5 лет не
Расти, малыш, расти! История о росте
203
Мера роста дохода
350-
Ежегодный темп роста, %
Д Ожидаемый темп роста И Исторический рост
Рис. 7.5. Распределение роста доходов в прошлом и будущем Данные взяты из «Value Line». Рост доходов в прошлом есть рост дохода на акцию за предыдущие 5 лет. Ожидаемый рост дохода взят из оценок аналитиков.
пережили столь сильного спада, как акции с быстрым ростом. В начале 2003 г., после 3 лет экономической стагнации и в условиях гораздо более подавленных финансовых рынков, акции с темпом роста дохода в размере 15% в год для следующих 5 лет считались бы акциями с высоким темпом роста.
Стоимость роста
После того как в предыдущем разделе были охарактеризованы различия в росте доходов в пределах США, можно спросить, как рынок оценивает эти различия? Даже если вы примете общепринятую мудрость, что компании с более быстрым ростом имеют более высокие цены акций для любого данного уровня текущих доходов, перед вами все равно возникает вопрос о том, насколько эти цены выше. Чтобы ответить на этот вопрос, мы разделили компании на 6 классов согласно величине проектируемого роста доходов в следующие 5 лет. Далее мы оценили средние отношения цены к доходу (Р/Е) — текущие и замыкающие — для фирм каждого клас
204
Глава?
са на начало 2002 г. Результаты представлены на рис. 7.6. Рынок явно ценит рост ожидаемых доходов, поскольку компании с высоким ростом имеют существенно более высокие отношения Р/Е, чем компании с низким ростом.
Почему же эти разности имеют значение? Если вы примете стратегию покупки акций компаний с быстрорастущими доходами, вы, скорее всего, заплатите за них при покупке очень высокую цену сравнительно с их доходами. Даже если высокий рост даст вам свои плоды, остается неясным, не являются ли они следствием временной переоценки рынком стоимости акций в вашем портфеле.
Среднее для всех акций одного класса
100,00
90,00-
Акции с низким ожидаемым ростом доходов обычно имеют более низкие отношения PIE
Акции с высоким темпом роста обычно имеют высокие отношения PJE
50,00
40,00
80,00-
70,00
60,00-
30,00
20,00
10,00
0,00
Самый
Самый
низкий
высокий
Ожидаемый рост доходов в следующие 5 лет
{К Текущее Р/Е |Ц Замыкающее Р/Е
Рис. 7.6. Отношения Р/Е и проектируемый рост акций для компаний США в октябре 2002 г. Данные взяты из «Value Line». Ожидаемые темпы роста доходов на акцию относятся к следующим 5 годам и основаны на оценках аналитиков. Отношения Р/Е— это текущие Р/Е.
Как отмечено в предыдущем разделе, вы можете искать компании, которые торгуют акциями при низких отношениях Р/Е сравнительно с их ожидаемым темпом роста. Это низкое отношение PEG можно рассматривать как «рост по разумной цене». На рис. 7.7 показаны средние отношения PEG для 6 классов роста, использованных для анализа отношений Р/Е на рис. 7.6. В отличие от отношений Р/Е компании с более высоким
Расти, малыш, расти! История о росте
205
ростом не имеют более высоких отношений PEG. Фактически отношения PEG имеют тенденцию понижаться при возрастании ожидаемого роста, а не повышаться. Происходит это потому, что цена не возрастает пропорционально увеличению темпов роста; при удвоении темпа роста с 10 до 20% величина отношения Р/Е возрастает, но не в два раза. Тем не менее закономерность отношений PEG лучше всего видна в акциях с самым низким ростом; обратите внимание, что отношения PEG более чем в два раза выше, чем у компаний с самым высоким ростом.
Среднее отношение PEG
Самый низкий
5 Самый высокий
Ожидаемый рост дохода в следующие 5 лет
Рис. 7.7. Распределение отношений PEG по классам темпа роста Данные взяты из «Value Une». Акции были разделены на пять классов по величине ожидаемого темпа роста в следующие 5 лет. На диаграмме показаны средние значения отношения PEG для каждого класса.
Портфель быстрорастущих компаний
Как ясно видно из рис. 7.6, инвестирование в портфель компаний с высоким ростом доходов может подвергнуть вас опасности переплаты. Чтобы избежать этой проблемы, вы создаете портфель компаний с быстрым ростом, используя два критерия для отсеивания:
•	ожидаемый рост доходов на акцию на следующие 5 лет должен быть выше 15%: это устранит любые фирмы с отрицательными доходами, а также фирмы, не попавшие в поле зрения аналитиков;
•	отношения PEG должны быть меньше 0,5: ограничив значения отношения PEG, вы снижаете вероятность переплаты за акции.
206
Глава?
Получившийся в результате фильтрации портфель приведен в табл. 7.1. Этот портфель оказался на удивление пестрым и включает компании из 31 различной отрасли бизнеса. Впрочем, остается главный вопрос: а нет ли в нем скрытых проблем, с которыми вы можете столкнуться?
Таблица 7.1. Быстрорастущие фирмы Соединенных Штатов с высоким отношением PEG в октябре 2002 г.
Название компании	Тиккер	Отрасль
Optical Communication Prods	OCPI	Телефонное оборудование
Petroleum Geo ADR	PGO	Нефтепромыслы
Mail-Well Inc	MWL	Офисное оборудование
Carrizo Oil & Gas	CRZO	Нефтепромыслы
SRI/Surgical Express Inc	STRC	Медицинское снабжение
Houston Expl Co	THX	Нефтепродукты
Comtech Telecomm	CMTL	Телефонное оборудование
United Rentals	URI	Машины
Ryland Group	RYL	Домостроительство
HEALTHSOUTH Corp	HRC	Медицинские услуги
Brigham Exploration Co	BEXP	Нефтепродукты
Skechers U.S.A.	SKX	Обувь
Rockford Corp	ROFO	Электроника
Metro One Telecom	MTON	Промышленность
Centex Corp	CTX	Домостроительство
Acclaim Entertainment	AKLM	Программное обеспечение
Nash Finch Co	NAFC	Продукты оптом
Tweeter Home	TWTR	Розничная торговля спец.
Quaker Fabric	QFAB	Текстиль
Radiologic Inc	RGX	Медицинские услуги
Gadzooks Inc	GADZ	Розничная торговля
D&K Healthcare Resources	DKWD	Аптеки
MSC Software	MNS	Программы для компьютеров
Lennar Corp	LEN	Домостроительство
Entegris Inc	ENTG	Полупроводники
Varian Semiconductor Equip	VSEA	Полупроводники
TTI Team Telecom Inti	TTIL	Телекоммуникации
Seitel Inc	SEI	Сбор данных
XETA Corp	XETA	Телефонное оборудование
AmeriCredit Corp	ACF	Финансовые услуги
ClearOne Communications Inc	CLRO	Телефонное оборудование
TTM Technologies Inc	TTMI	Электроника
First Cash Inc	FCFS	Финансовые услуги
Расти, малыш, расти! История о росте
207
Название компании	Тиккер	Отрасль
Wet Seal ‘А’	WTSLA	Розничная торговля
Flowserve Corp	FLS	Машины
Charlotte Russe Holding Inc	CHIC	Розничная торговля
Newpark Resources	NR	Нефтепромыслы
QLTInc	QLT. TO	Лекарства
Sunrise Asst. Living	SRZ	Медицинские услуги
Smart & Final	SMF	Бакалея
CryoLife Inc	CRY	Медицинские услуги
ECtel Limited	ECTX	Телекоммуникации
Gulfmark Offshore	GMRK	Морское страхование
Ace Cash Express Inc	AACE	Финансовые услуги
Hanover Compressor	HC	Нефтепромыслы
Steelcloud Co	SCLD	Компьютеры
Grey Wolf Inc	GW	Нефтепромыслы
MEDAMICUS INC	MEDM	Медицинское снабжение
Asia Info Holdings Inc	ASIA	Интернет
Amedisys Inc	AMED	Медицинские услуги
Sanchez Computer Assoc	SCAI	Программы для компьютеров
TRCCos	TRR	Окружающая среда
Administaff Inc	ASF	Общественная деятельность
Nautilus Group Inc	NLS	Розничная торговля
Performance Tech Inc	PTIX	Телекоммуникации
Advent Software Inc	ADVS	Программы для компьютеров
Rubio's Restaurants Inc	RUBO	Рестораны
U. S. Energy Sys Inc	USEY	Коммунальное хозяйство
Global Power Equipment Group	GEG	Машины
Norstan Inc	NRRD	Телекоммуникации
Innotrac Corp	INOC	Тяжелая промышленность
Orthodontic Centers	OCA	Медицинские услуги
Shaw Group	SGR	Металлургия
Sportsman Guide Inc	SGDE	Розничная торговля
Green Mountain Pwr	GMP	Коммунальное хозяйство
NVRInc	NVR	Домостроительство
Microsemi Corporation	MSCC	Электроника
Universal Electronics	UEIC	Электроника
Micromuse Inc	MUSE	Программы для компьютеров
Sonic Automotive	SAH	Розничная торговля
Somera Communications inc	SMRA	Телефонное оборудование
Ohio Casualty	OCAS	Страхование собственности
208
Глава 7
Окончание тпабл. 7.1
Название компании	Тиккер	Отрасль
Meridian Resource Corp	TMR	Нефтяная промышленность
LTXCorp	LTXX	Приборы
Fleming Cos	FLM	Продукты оптом
EXFO Electro-Optical Engr	EXFO	Телекоммуникации
Atlantic Coast Airlines	ACAI	Авиатранспорт
Mobile Mini Inc	MINI	Металлургия
NVIDIA Corp	NVDA	Полупроводники
Superior Energy Sves	SPN	Нефтепромыслы
Famous Dave’s of America	DAVE	Рестораны
First Horizon Pharmaceutical	FHRX	Лекарства
Integra LifeSciences Corp	IART	Медицинское снабжение
Culp Inc	CFI	Текстиль
Fisher Imaging Corp	FIMGE	Медицинское снабжение
Sierra Pacific Res.	SRP	Коммунальное хозяйство
Edge Petroleum	EPEX	Продукты из нефти
Tripos Inc	TRPS	Программы для компьютеров
National-Oilwell Inc	NOI	Нефтяные промыслы
University of Phoenix Online	UOPX	Образование
PAREXEL Int’l	PRXL	Лекарства
Century Casinos Inc	CNTY	Гостиничный бизнес
Cholestech Corp	CTEC	Медицинское снабжение
Lam Research	LRCX	Электроника
Warranted! Corp	WTEC	Промышленность
McDermott Int’l	MDR	Диверсифицир.
DaVita Inc	DVA	Медицинские услуги
Labor Ready Inc	LRW	Общественная деятельность
Дополнение к истории
В стратегиях, основывающихся на вложениях в быстрорастущие фирмы, есть три потенциальные опасности. Первая состоит в том, что найти компании, для которых рост доходов будущем окажется высоким, может оказаться трудной задачей. Ни высокий рост в прошлом, ни оценки аналитиков не являются, по-видимому, надежными показателями ожидаемого роста доходов. Вторая проблема связана с замечанием, которое мы сделали в начале этой главы: рост может разрушить стоимость, если он порожден вложением в проекты с низкими доходами. Третья проблема состоит в том, что компании с высоким ростом доходов оказываются подверженными высокому риску; выгода от роста вполне может быть сведена к нулю наличием высокого риска.
Расти, малыш, расти! История о росте 209
Идентификация быстрорастущих компаний
Обычно, когда вы пытаетесь определить компании, которые будут иметь высокий темп роста в будущем, вы смотрите на данные о росте доходов в прошлом или на прогнозы аналитиков. К сожалению, оба показателя имеют свои ограничения.
Рост доходов в прошлом и будущем. Может ли темп роста доходов в прошлом быть хорошей гарантией его роста в будущем? Не обязательно. Темпы роста доходов в прошлом бывают полезны для прогноза будущего роста, но тут возникают две проблемы.
•	Темпы роста в прошлом чрезвычайно изменчивы и не являются очень хорошим указателем будущего роста. В своем анализе роста доходов в компаниях США за десятилетие, предшествующее 1960 г., Литтл (Little) пустил в обращение термин «хигли-пигли рост», поскольку он нашел мало признаков того, что фирмы, которые быстро росли в один период, продолжали быстро расти в следующий период.3 В процессе анализа зависимости между темпом роста дохода в последующие неодинаковые по длине отрезки времени он часто обнаруживал отрицательную корреляцию между темпами роста в этих двух периодах, а средняя корреляция между темпами роста для этих двух периодов была близка к нулю (0,02).4 Если для многих фирм рост доходов в прошлом не является падежным показателем будущего роста, то для более мелких фирм он еще менее надежен. Темпы роста для более мелких фирм имеют тенденцию к большей изменчивости, чем для остальных фирм на рынке. Корреляция между темпами роста доходов в последовательные периоды времени (пять лет, три года и один год) для фирм Соединенных Штатов, разделенных на группы по рыночной стоимости, показана на рис. 7.8.
Хотя в общем и целом корреляции имеют тенденцию быть выше для темпов роста доходов за один год, чем для темпов роста за 3 года или за 5 лет, они также являются постоянно более низкими для мелких фирм, чем для остального рынка. Возможно, это говорит о том, что вам следует проявлять большую осторожность при использовании данных о росте доходов в прошлом как прогноза будущего роста для таких фирм.
•	Вторая проблема заключается в том, что темпы роста доходов у фирм имеют тенденцию возвращаться к среднему значению по рынку. Иначе говоря, компании, которые растут быстро, столкнутся с тем, что их темпы роста снижаются в направлении к средним для рынка значениям, тогда как компании с темпом роста ниже среднего увидят возрастание своих темпов роста. Эта тенденция задокументирована Дриманом (Dreman) и Лафкином (Lufkin), которые проследили изменение темпов роста компаний из классов с самыми высокими и самыми низкими
210
Глава?
Коэффициент корреляции
0,50 т
Чем больше показатель корреляции..........................
приближается к нулю, тем слабее
Корреляция	Корреляция	Корреляция
для периодов	для периодов	для периодов
1990-1994	1994-1996	1998 и 1999 г.
и 1995-1999 гг.	и 1997-1999 гг.
□ Фирмы с малым капиталом
И Фирмы со средним капиталом
В Фирмы с крупным капиталом
Рис. 7.8. Корреляции роста доходов согласно рыночной капитализации Данные взяты из «Compustat». Корреляция рассчитывалась между доходами в последовательные периоды.
темпами роста доходов в течение 5 лет после того, как были созданы портфели. Хотя в год, когда был создан портфель, самые высокие по росту доходов компании имели средний темп роста на 20% выше, чем средний темп роста компаний с самым низким темпом роста, спустя 5 лет разница между ними оказалась близкой к нулю.
Если рост доходов в прошлом не является надежным показателем будущего роста доходов, то каковы же альтернативы? Одной из них является использование прогнозов роста, даваемых аналитиками, но это пригодно только для фирм, попавших в обзор аналитиков. Второй альтернативой является использование данных о росте доходов в прошлом как меры роста вместо роста выручки. Это связано с тем, что выбор способов учета имеет гораздо меньшее влияния на доход, чем на выручку. На рис. 7.9 сравниваются корреляции между ростом дохода и выручки по фирмам США для одногодичных, трехгодичных и пятилетних периодов.
Расти, малыш, расти! История о росте
211
Коэффициент корреляции
0,50
Доходы имеют тенденцию к более высокой
0,45
корреляции во времени, чем выручка. Иначе говоря, высокий рост доходов
1998 и 1999 гг.
между периодами 1994-1996
между периодами 1990-1994
и 1995-1999 гг.
и 1997-1999 гг
 Доходы  Выручка
Рис. 7.9. Корреляции в доходах и заработках Данные взяты из «Compustat». Корреляции вычислялись только для тех фирм, для которых было достаточно данных за прошлые годы по выручке и доходам.
Рост доходов систематически больше коррелирован во времени, чем рост выручки. Из этого следует, что рост доходов в прошлом является гораздо более полезным фактом для прогноза будущего роста, чем рост выручки в прошлом.
Рассмотрим портфель быстрорастущих компаний, который был создан в предыдущем разделе. Хотя этот портфель построен на основе прогнозов аналитиков относительно роста доходов, мы можем рассмотреть и один дополнительный тест. Если вы принимаете мысль, что компании с высоким ростом дохода в прошлом с большей вероятностью сохранят рост дохода и в будущем, тогда вы можете профильтровать этот портфель, чтобы устранить из него фирмы, которые имели в прошлом низкий рост дохода. Используя в качестве нижнего предела роста дохода в прошедшие 5 лет значение 10%, вы устраните из портфеля в 98 фирм 24 фирмы.
Оценки аналитиков для будущего роста. В конечном счете рост стоимости подталкивается перспективой будущего роста, а не роста в прошлом. Поэтому кажется разумным предположить, что вы получите боль
212
Глава 7
шую пользу, если вложите свои деньги в акции с высоким ожидаемым ростом доходов. Но здесь перед вами действительно возникает практическая проблема. На столь большом рынке, как рынок Соединенных Штатов, вы не можете оценить ожидаемые темпы роста для каждой фирмы, представленной на рынке. Вместо этого вам придется положиться на аналитические оценки ожидаемого роста. Впрочем, эта информация сейчас легкодоступна для большинства инвесторов, и вы можете купить акции с высоким ожидаемым темпом роста доходов. Но создаст ли такая стратегия избыточные доходы?
Рассмотрим, что вам потребуется, чтобы эта стратегия оказалась успешной. Во-первых, аналитики должны быть весьма умелыми в предсказании долгосрочного роста доходов. Во-вторых, рыночная цена не должна уже сейчас отражать или превосходить этот рост. Если же это случается, то ваш портфель быстрорастущих компаний не будет создавать избыточные доходы, под которым понимается превышение среднерыночного показателя доходности. При обоих условиях факты работают против этой стратегии. Когда дело доходит до прогнозирования роста, аналитики имеют тенденцию переоценивать рост, и ошибки, которые они допускают, являются самыми крупными для долговременного прогноза. И действительно, некоторые исследования находят, что использование данных о росте доходов в прошлом может соответствовать или даже превосходить по успеху аналитические оценки, когда речь идет о долгосрочном росте. Что же касается роста цен, то рынки исторически с большей вероятностью переоценивали рост, чем недооценивали его, особенно в периоды высокого роста доходов для рынка.
Существует один потенциальный фильтр, которым вы можете воспользоваться, чтобы уловить неуверенность, которую ощущают аналитики в отношении ожидаемого роста. Службы предоставления данных, которые следят за прогнозами аналитиков, сообщают не только средние значения аналитических оценок прогнозируемого роста для данной компании, но также и степень несогласованности среди аналитиков. Следует помнить, что средний темп роста будет гораздо менее надежен для фирм, в отношении которых аналитики расходятся в большей степени насчет будущего роста, чем для фирм, для которых имеется высокая степень согласия в оценках.
Фильтрация риска
Не все акции быстрорастущих фирм являются рискованными объектами для вложения денег, по акции быстрорастущих фирм имеют тенденцию быть более изменчивыми и рискованными вложениями, чем акции более стабильных компаний. Это не должно вас удивлять, поскольку вы вкладываете деньги в ожидания будущего для быстрорастущих
Расти, малыш, расти! История о росте
213
компаний, в то время как основываете ваш анализ зрелых компаний на уже сделанных вложениях. Из этого следует практическое правило для инвесторов, что портфель быстрорастущих компаний может подвергнуть их (инвесторов) значительному риску.
Вы сможете наглядно увидеть контраст между быстрорастущими и стабильными* компаниями, если сопоставите портфель быстрорастущих компаний, созданный в последнем разделе, с остальным рынком. Рисунок 7.10 представляет нам различие по двум мерам риска — стандартному отклонению цен на акции и величиной р за предыдущие 3 года — между двумя группами компаний.
Акции быстрорастущих компаний в гораздо большей степени сопряжены с риском по обеим мерам риска. Цены этих акций имеют тенденцию быть гораздо более изменчивыми, и у них значительно более высокие значения показателя р.
Вы можете профильтровать портфель быстрорастущих компаний, чтобы исключить компании, имеющие чрезмерно высокую подверженность риску. Если вы исключите фирмы, у которых стандартные отклонения цен на акции превышают 80% или значения р выше 1,25, то вы сократите портфель с 74 фирм (после фильтрации роста доходов в прошлом свыше 10%) до 23 фирм. Эти 23 фирмы перечислены в табл. 7.2.
Среднее для портфеля
1,4 -г .................. .... ...........
Акции быстрорастущих компаний
. 9	имеют тенденцию быть в большей
...... степени сопряженными с риском,
чем остальные акции рынка
1,0 -...- ............   -................
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0 :
Стандартное отклонение цен на акции
 Быстрорастущие фирмы  Остальной рынок
Рис. 7.10. Различия в степени риска между быстрорастущими компаниями и остальным рынком Данные взяты из «Value Line». Значения р и стандартного отклонения за 3 года для доходов вычислены для фирм из портфеля и для остального рынка.

Таблица 7.2. Фирмы, которые прошли фильтры на рост доходов и степень риска
Название компании	Тиккер	Отрасль промышленности	Р	Стандартное отклонение	Рост дохода, %
Sierra Pacific Res	SRP	Коммунальное хозяйство	0,61	47,99	13,00
Ryland Group	RYL	Домостроительство	0,93	45,4	13,50
TRC Cos	TRR	Окружающая среда	1,15	61,85	14,00
Centex Corp	CTX	Домостроительство	1,01	42,05	14,00
Newpark Resources	NR	Нефтепромыслы	0,73	54,37	14,50
Gulfmark Offshore	GMRK	Морское страхование	0,95	65,34	1550
Mail-Well Inc	MWL	Офисное оборудование	1,44	70,75	16,50
SRI/Surgical Express Inc	STRC	Медицинское снабжение	-0,15	57,92	17,50
Comtech Telecomm.	CMTL	Телефонное оборудование	0,96	72,59	18,50
D&K Healthcare resources	DKWD	Аптеки	1,16	79,37	19,00
Wet Seal “A”	WTSLA	Розничная торговля	1,03	78,87	19,50
Gadzooks Inc	GADZ	Розничная торговля	0,81	65,15	19,50
Ace Cash Express Inc	AACE	Финансовые услуги	0,32	35,22	21,00
Lennar Corp	LEN	Домостроительство	0,71	38,1	24.50
Shaw Group	SGR	Металлургия	1,44	69,2	25,00
Meridian Resources Corp	TMR	Нефтяная промышленность	0,94	70,82	25,50
Houston Expl Co	THX	Продукты из нефти	0,62	48,53	27,00
Cholestech Corp	CTEC	Медицинское снабжение	1	75,77	29,00
NVR Inc	NVR	Домостроительство	0,59	49,11	34,00
Da Vita Inc	DVA	Медицинские услуги	0,78	70,12	34,00
Labor Ready Inc	LRW	Human	-1,65	62,62	41,50
QLTInc	QLT.TO	Лекарства	1,21	72,38	52,50
Famous Dave's of America	DAVE	Рестораны	1,14	61,3	54,00
Глава?
Расти, малыш, расти! История о росте
215
Низкокачественный рост
Вспомним, что более высокий рост может иногда скорее разрушать, чем создавать стоимость, если рост порождается инвестированием в активы, которые дают прибыль, не покрывающую затраты. Поэтому благоразумный инвестор должен принять во внимание не просто уровень ожидаемого роста, но также и качество этого роста.
Простейшей мерой качества роста является разность между доходом на капитал и затратами на капитал. При прочих равных условиях вы можете утверждать, что фирмы, дающие более высокие доходы на капитал, имеют рост более высокого качества, чем компании с низкими доходами на капитал. На рис. 7.11 сопоставлены средний доход на капитал, полученный фирмами из портфеля быстрорастущих фирм, со средним доходом на капитал, который дает остальной рынок.
%
Быстрорастущие фирмы имеют
25,00 -1 более высокий ожидаемый рост,
чем остальные фирмы рынка,
 Быстрый рост	Ш Рост остальных фирм рынка
Рис. 7.11. Качество роста: сопоставление быстрорастущих фирм и остального рынка Данные взяты из «Compustat». Ожидаемые темпы роста дохода на акцию для следующих 5 лет взяты из прогнозов аналитиков, а доходы на капитал равны чистой прибыли, деленной на балансовую стоимость капитала.
В среднем быстрорастущие фирмы имеют несколько меньший доход на капитал, чем остальные фирмы рынка, что вызывает удивление, учитывая большое преимущество, которое они имеют при сравнении ожидаемых темпов роста. Это говорит о том, что в портфеле быстрорастущих фирм имеются фирмы с низким или даже отрицательным доходом на капитал. Если при отборе фирм для инвестирования вы добавите условие,
216
Глава?
что фирмы в портфеле компаний с высоким ростом должны зарабатывать не меньше 10% дохода на капитал, чтобы это можно было считать хорошим вложением, то портфель из 23 фирм, перечисленных в табл. 7.2, сжимается до 12 компаний, перечисленных в табл. 7.3.
Уроки для инвесторов
Стратегия инвестирования в быстрорастущие компании, опирающаяся исключительно на данные о росте в прошлом или на прогнозы будущего, предоставляемые аналитиками, может быть опасной в силу нескольких причин. Чтобы убедиться, что вы не переплачиваете за рост, что рост может быть устойчивым, что подверженность риску не слишком велика и что это высококачественный рост, вам понадобится профильтровать свой инвестиционный портфель. Чтобы осуществить это, мы профильтровали все множество компаний США с помощью следующих критериев. • Фильтры для роста', для включения в портфель отбирались только компании, для которых проектируемый рост дохода на следующие 5 лет был выше 15%. Это устраняет относительно мелкие фирмы, которые не рассматривались аналитиками, но ожидаемый в будущем рост является слишком критическим входом для этой стратегии, чтобы она базировалась только на росте доходов в прошлом.
•	Фильтры ценовые: для включения в этот портфель принимались только те компании, у которых отношение Р/Е было меньше ожидаемого роста дохода (т. е. отношение PEG было меньше 1). Хотя это условие не является столь же строгим фильтром, как фильтр, использовавшийся ранее в этой главе, оно согласуется с широко применяемым стандартом для оценки акций (согласно которому акции, продающиеся при отношениях Р/Е меньшем, чем темпы ожидаемого роста, считаются недооцененными).
•	Устойчивость роста: хотя для оценки устойчивости не существует простого теста, факты, по-видимому, указывают, что компании с высоким ростом доходов в прошлом с большей вероятностью сохраняют этот рост в будущем. Следовательно, подлежали рассмотрению только фирмы с ростом доходов более 10% за последние 5 лет.
•	Подверженность риску: чтобы сохранить для риска в портфеле разумные границы, подлежали анализу только фирмы, для которых величина показателя р была меньше, чем 1,25, а стандартное отклонение для цен акций было меньше 80%.
•	Высококачественный рост: для включения в окончательный портфель допускались только фирмы, для которых доход на капитал превышал 15% в самом последнем финансовом году. Это более строгий фильтр, чем тот стандарт, который использовался в предыдущем разделе, но
Таблица 7.3. Фирмы, которые прошли фильтры по росту дохода, риску и качеству роста
Название компании	Тиккер	RDE, %	Проектируемый темп роста, %	Текущее PIE (отношение цены к дохо-ДУ)	Рост продаж за 5 лет	Рза 3 года	Стандартное отклонение за 3 года
Ryland Group	RYL	27,93	15,50	7.21	13,5	0,93	45,4
Centex Corp	CTX	18,65	17,00	7,02	14	1,01	42,05
TRC Cos	TRR	14,03	25,00	12,37	14	1,15	61,85
Gulfmark Offshore	GMRK	20,39	25,00	7,09	15,5	0,95	65,34
D&K Healthcare Resources	DKWD	10,81	18,43	5,86	19	1,16	79,37
Ace cash Express Inc	AACE	15,28	25,00	8,31	21	0,32	35,22
Lennar Corp	LEN	26,96	1850	8,54	24,5	0,71	38,1
Shaw Group	SGR	14,42	20,00	8,90	25	1,44	69,2
Houston Expl Co	THX	12,33	15,00	7,49	27	0,62	48,53
Cholestech Corp	CTEC	15,53	40,00	14,52	29	1	75,77
DaVita Inc	DVA	21,74	52,00	15,90	34	0,78	70,12
218
Глава?
высококачественный рост является важным фактором в конечном успехе этой стратегии.
Заключение
Каждый инвестор мечтает о том, чтобы купить акции молодой растущей компании, которая «парит на крыльях высокого роста» к огромным доходам. Невозможно отрицать, что рост может увеличить стоимость компании, но отнюдь не всегда верно, что более высокий рост обеспечивает более высокую стоимость. Стоимость компании будет увеличиваться по мерс увеличения ожидаемого роста, но только при том условии, что рост порождается вложением в активы, которые дают высокий доход на капитал.
Даже если ожидается, что рост компании будет создавать стоимость, ее акции могут и не быть хорошим вложением, если рынок характеризуется переоценкой этого роста. Иначе говоря, даже лучшие из быстрорастущих компаний могут оказаться плохим вложением, если вы платите за их акции слишком высокую цену и если фактический рост не оправдывает ваших высоких ожиданий. Сущность успешных вложений в рост состоит в том, чтобы покупать акции быстрорастущих компаний по разумным ценам. Действительно, благоразумный инвестор в рост рассмотрит не только величину ожидаемого роста, но и устойчивость темпа этого роста — имеется ли тенденция для акций компаний с высоким темпом роста с течением времени опускаться до нормальных уровней, и качество этого роста. Поскольку быстрорастущие компании имеют тенденцию к возрастанию риска, вам при проектировании вашего портфеля понадобится также осуществлять контроль этого риска.
Примечания
1.	Malkiel, В. G., 1995, Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 1991, Journal of Finance, v50,549-572.
2.	Если форвардные доходы высоки в результате высокого роста в следующем году и этот высокий рост вызывает высокий темп роста в следующие 5 лет, то это отразится на отношении PEG.
3.	Little, I. М. D., 1962, Higgledy Piggledy Growth, Institute of Statistics, Oxford.
4.	Корреляция, равная единице, показала бы, что компании с высоким ростом доходов в последний период могут иметь гарантию того, что получат рост доходов и в следующий период. Нулевая корреляция указывает на отсутствие связи последующих значений с предыдущими, тогда как отрицательная корреляция показывает, что за высоким ростом доходов, скорее всего, последует низкий рост доходов.
Глава 8. Худшее позади: противоречащая история
ПОСЛЕДНИЙ РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Джек был одиночкой и мало верил в человеческую разумность. Он был убежден, что весь остальной мир вокруг него был иррационален, и эта иррациональность в нем все больше усиливается. Он чувствовал, что стадное поведение было скорее правилом, чем исключением. Когда он прочел о распродаже акций процветающей компании после публикации отчета о доходах, который не оправдал ожиданий и вызвал падение цены акций до $8 после того, как в течение 52 недель она держалась на уровне $45, он сказал себе, что эти акции просто не могут упасть еще ниже. В конце концов, эта компания существовала около 50 лет и когда-то считалась барометром рынка. Он позвонил своему брокеру и купил 10ОО акций по $8, убежденный в том, что рано или поздно цена качнется в обратную сторону. Через несколько недель он снова поинтересовался ценой акций и узнал, что цена акций снизилась до $5, и все же он купил еще 1000, еще сильнее уверенный в том, что вот-вот начнется скачок вверх. Через два месяца стоимость его акций упала до $2, и без всякого намека на сомнения Джек купил еще 1000 акций и стал ждать своего выигрыша. Через четыре дня компания объявила, что ее главный руководитель подал в отставку, а акции сняты с торгов. Единственным утешением для Джека было то, что цена акций в конце концов упала до нуля и больше не могла снижаться дальше.
Мораль: толпа чаще бывает правой, чем ошибается.
На Уолл-стрит гадание на тему, когда цена акций достигнет дна, является источником разговоров и часто является основой для инвестиционных стратегий. Идущие против течения инвесторы часто желают купить пакет акций после снижения устоявшейся цены в надежде на быстрый отскок цен вверх. Они убеждены в том, что если акция упала на 90 или 80% после своего пика, то она все же остается привлекательной для инвесторов. В этой главе мы с вами исследуем обоснования для принятия данной стратегии и все ее потенциальные ограничения. Как вы увидите, ловля рыбы у дна может быть прибыльной, но она может быть и опасной, и успеха в ней достигают только те инвесторы, у которых хватает твердости выдержать возможные неудачи.
Суть истории
По самой своей природе люди, идущие наперекор толпе, чрезвычайно разнообразны. Одни из них, вынося свои суждения, исходят из сво
220
Глава 8
его знания человеческой психологии, другие же целиком полагаются на свою интуицию. Все они согласны в том, что акции, которые больше всего упали в цене совсем недавно, часто представляют собой лучшее вложение. С риском чрезмерно упростить аргументацию, используемую идущими «не вместе», мы приведем ниже только два аргумента.
•	Самое темное время суток наступает перед рассветом. Лучшее время для покупки акций не тогда, когда о них приходит хорошая новость, а после того, как вспышка плохих новостей сбила цены вниз, делая акции стоящими сделки. Эта история основывается на допущении, что средний инвестор имеет тенденцию чрезмерно реагировать на новости — как на хорошие, так и на плохие — и что инвесторы, несколько меньше обуреваемые эмоциями (возможно, это как раз те, кто идет наперекор), могут воспользоваться этой иррациональностью. Эту историю принимают охотно, по крайней мере теоретически, те, у кого нет ни малейшей веры в человеческую разумность. Это предположение, что инвесторы чрезмерно реагируют на новости, тесно связано с широко распространенным взглядом, что толпой движут эмоции и поэтому ее легко направить к иррациональным действиям давлением масс из их среды. На финансовых рынках этот взгляд подкрепляется пузырями цен — начиная с Пузыря южных морей 1500-х гг. до Пузыря интернет-компаний в 1990-е гг., — которые появляются через регулярные промежутки времени.
•	Акции с низкой ценой недооценены рынком. В основе истории об инвесторах, действующих наперекор, лежит еще один и менее рациональный фактор. Акции, которые падали намного чаще, часто продаются по низким ценам, и среди некоторых инвесторов есть ощущение, что акции с низкой ценой недооценены относительно акций с высокой ценой. Так, например, акции, которые упали в цене с $30 до $3, для некоторых инвесторов выглядят дешевле на некотором абсолютном основании, и акции ценой в пенни являются абсолютно предпочтительными. Опасность, конечно, состоит в том, что стоимость этих акций может упасть еще ниже.
Теоретические основы: наперекор толпе
Чтобы понять импульс, на основе которого действуют люди, идущие наперекор, вам нужно сначала установить связь между ценами и информацией. По мере появления новой информации о компании цена ее акций, несомненно, изменяется, но какая величина этого изменения будет означать чрезмерную реакцию? Данный раздел начинается с ответа на
Худшее позади: противоречащая история 221
этот вопрос. Далее в нем рассматривается альтернативный взгляд, согласно которому цепы непредсказуемы и следуют случайному ходу событий; этот взгляд представлял бы отрицание того представления, что рынкам свойственна сверхреакция на новую информацию. Этот раздел завершается обзором психологических обоснований инвестирования наперекор, иначе говоря, рассмотрением того, что в человеческой психологии в первую очередь ведет к сверхреагировапию.
Информация и цена
Любое обсуждение вопроса о том, действительно ли рынки сверхреагируют в ответ па новую информацию, надо начинать с рассмотрения связи между ценами и информацией. В конце концов, на всяком рынке новая информация вызовет движение цен на акции; неожиданная хорошая новость обычно подталкивает цены акций вверх, тогда как неожиданная плохая новость вызывает их падение. Если рынки ошибаются в своих оценках, то цены будут отличаться от истинной стоимости лежащих в их основе активов.
Если вы определите эффективность рынка с помощью того, насколько цена какого-либо актива отклоняется от его истинной стоимости, то чем меньше эти отклонения и чем менее они устойчивы, тем эффективнее рынок. Эффективность рынка не требует, чтобы рыночная цена была в любой момент равной истинной стоимости. Все, что она требует, это чтобы ошибки в рыночной цене акций не были систематическими, т. е. чтобы они были больше или меньше истинной стоимости, но случайным образом. Другой способ оценки эффективности рынка состоит в том, чтобы посмотреть, насколько быстро и насколько хорошо рынок реагирует на новую информацию. Стоимость актива должна изменяться, когда новая информация, которая может повлиять на факторы, определяющие стоимость — денежные потоки, рост доходов или степень риска, — достигнет рынка. На эффективном рынке цена актива будет мгновенно и в среднем правильно приспосабливаться к новой информации. Рисунок 8.1 иллюстрирует воздействие неожиданно хорошей новости на цену акций на эффективном рынке.
Впрочем, главное состоит в том, что подъем цены вызывает не сама по себе хорошая новость, а неожиданно хорошая новость. Другими словами, компания, которая объявляет о 20%-ном росте доходов, может увидеть, как цена ее акций снизится, если инвесторы ожидали, что рост доходов составит 30%, в то время как компания, которая объявляет о 10%-ном снижении доходов, может увидеть, как цена ее акций повышается, если инвесторы ожидали падения доходов на 20%.
Это приспособление будет более медленным, если инвесторы медлят с оценкой воздействия этой информации на стоимость. На рис. 8.2 показа-
222
Глава 8
JОбратите внимание, что цена мгновенно приспосабливается к информации
Открылась новая информация
Цена актива
Время
Рис. 8.1. Реакция цен на информацию на эффективном рынке
но, как цена медленно реагирует на хорошую новость. Постепенное увеличение цены на акции (называемое дрейфом цены), которое вы наблюдаете после поступления информации, характерно для медленно обучающегося рынка.
Открылась	Время
новая информация
Рис. 8.2. Медленно обучающийся рынок
В противоположность этой картине рынок может приспосабливаться мгновенно к новой информации, но переоценивать воздействие этой информации на стоимость. Тогда цена актива увеличится намного больше, чем следует, если это будет хорошая новость, или упадет больше, чем следует, если это плохая новость. Рисунок 8.3 показывает дрейф цены в противоположном направлении после первоначальной реакции.
Инвесторы, действующие наперекор, вкладывают деньги в эту последнюю точку зрения. Они считают, что другие инвесторы, скорее всего, чрезмерно прореагируют, чем не дореагируют, и что за резкими движениями цен в одном направлении последуют движения цен в противоположном направлении. Отсюда проистекает их убеждение, что следует покупать акции, которые были сброшены на самое дно рынка, поскольку
Худшее позади: противоречащая история
223
После объявления хорошей новости цена увеличивается слишком сильно и затем снижается в последующий период времени
Открылась новая информация
Цена актива
Время
Рис. 8.3. Сверхреагирующий рынок
именно для этих акций следует с наибольшей вероятностью ждать роста цен в будущем.
Мир случайных событий
В течение четырех десятилетий ученые-экономисты доказывали, что инвестиционные стратегии, основанные на допущении, что рынки чрезмерно реагируют в ту или иную сторону, обречены на неудачу, поскольку рыночные цены следуют принципу «случайного блуждания». Даже авторитетная книга об инвестировании Бертона Мэлкиэла (Burton Malkiel), которая наиболее убедительно излагает это положение, озаглавлена «Случайное блуждание по Уолл-стрит» (A random Walk Down Wall Street).
Чтобы понять доводы в пользу случайного блуждания, вам следует начать с допущения, что инвесторы в любой момент времени оценивают стоимость актива на основе ожиданий будущего и что эти ожидания являются как беспристрастными, так и разумными, в соответствии с той информацией, которую инвесторы имеют в этот момент. При этих условиях цена актива изменяется только по мере поступления новой информации о нем. Если рыночная цена в любой момент является несмещенной оценкой стоимости, то следующая порция информации, которая поступает об этом активе, должна с одинаковой вероятностью содержать как хорошую новость, так и плохую.1 Из этого следует, что следующее изменение цены может с одинаковой вероятностью быть как положительным, так и отрицательным. При этом, конечно, подразумевается, что каждое изменение цены будет независимо от предыдущего и что знание истории изменения цен актива не поможет в создании прогнозов будущих изменений цены. Рисунок 8.4 суммирует эти допущения.
224
Глава 8
Информация Вся информация о фирме	Поступает новая
открыта и доступна, рыночная	информация о фирме
цена следует этой информации
Текущие	Следующий период
Ожидания рынка	Инвесторы формируют
объективные ожидания о будущем
Оценка цены
Цена акций является несмещенной оценкой стоимости акций
Следствия	Никакой метод или модель
для инвесторов	не позволят нам определить,
является ли актив недооцененным или переоцененным
В силу объективности ожиданий имеется 50%-ная вероятность хороших или плохих новостей
Изменения цен происходят в соответствии с характером информации. Если она содержит хорошую (плохую) новость в соответствии с ожиданиями, то цена акций будет возрастать (понижаться)
Поскольку имеется 50%-ная вероятность того, что новость окажется хорошей или плохой, то равновероятен рост или понижение цены
Рис. 8.4. Информация и изменения цен на рациональном рынке
Существует две предпосылки, которым должно следовать случайное блуждание. Первая состоит в том, что инвесторы — разумные люди и формируют непредубежденные ожидания в отношении будущего, основываясь на всей информации, доступной для них в каждый момент. Если эти ожидания систематически складываются чрезмерно низко или чрезмерно высоко — иначе говоря, инвесторы оказываются слишком оптимистичными или слишком пессимистичными, — то информация больше не будет иметь равные шансы относительно содержания хорошей или плохой новости и цены не будут изменяться в случайной последовательности. Если инвесторы могут вызвать изменения цен только своими действиями типа покупки и продажи, даже при отсутствии информации, вы получите изменение цены в одном направлении, а не случайное блуждание.
Основание для инвестирования наперекор
Почему же рынки сверхреагируют на новую информацию? Если это явление происходит систематически, то корни его должны лежать в человеческой психологии. Исследователи человеческого поведения называют нам три основания.
•	Перевес самой недавней информации: исследователи в области экспериментальной психологии предполагают, что, сталкиваясь с новой ин
Худшее позади: противоречащая история
225
формацией, люди имеют тенденцию при пересмотре своих убеждений придавать наибольший вес недавней информации и недооценивать предшествующие данные. Так, фирма, сообщающая о низких доходах за текущий период, будет излишне наказана падением цены се акций, хотя ее общие характеристики могут казаться хорошими.
•	Паника: другие исследователи доказывают, что небольшое количество инвесторов имеют тенденцию впадать в панику, когда сталкиваются с новой информацией, и увлекают за собой остальной рынок.
•	Неспособность справиться со сложной информацией: защитники этой точки зрения доказывают, что хотя рынки выполняют достаточно полезную работу по оценке воздействия простой информации (об уменьшении дохода, например), они все же не являются экспертами при оценке воздействия сложной информации (крупная реструктуризация). В последнем случае рынки могут чрезмерно отреагировать на новости в силу своей неспособности объективно обработать сложную ин-формацию.
Если рынки реагируют чрезмерно, то из этого следует, что вслед за крупными движениями цен в одном направлении последуют крупные движения цен в противоположном направлении. Кроме того, чем значительнее первоначальное движение цены, тем сильнее будет и последующая коррекция. Если рынки реагируют чрезмерно, то дорога к успешному вложению кажется ясной. Вы покупаете активы, когда другие больше всего склонны рассчитывать па понижение цеп в будущем и стремятся продавать активы, и продаете, когда другие инвесторы смотрят в будущее с большим оптимизмом и покупают. Если ваше допущение о чрезмерной реакции рынка верно, вы должны заработать на этом, поскольку рынки со временем исправляют свои ошибки.
Рассмотрение фактов
Спор о том, действительно ли рынки чрезмерно реагируют на новую информацию или же следуют по пути случайного блуждания, никогда не будет разрешен с помощью теоретических доводов. Обе стороны упорствуют в своих взглядах, и маловероятно, что их можно заставить изменить свою точку зрения аргументами с другой стороны. И все же вы можете взглянуть на эмпирические данные, чтобы увидеть, какая из этих гипотез больше подкрепляется фактами. В этом разделе мы рассмотрим два ряда исследований, которые могут пролить свет на этот вопрос. Первая группа проверяет, действительно ли изменения цен в одном отрезке времени связаны с изменениями цен в предыдущие периоды и косвенно отвечает на вопрос, действительно ли рынки со временем изменяются в S-2631
226
Глава 8
противоположном направлении. Вторая группа исследователей пытается прямо ответить на этот вопрос, проверяя, действительно ли инвестирование в акции, которые больше всего упали за текущий период, может быть стоящей стратегией.
Серийная корреляция
Если сегодня мы видим сильный скачок цен акций вверх, то что это говорит нам о завтрашнем дне? На этот вопрос есть три различные точки зрения. Первая утверждает, что толчок, полученный сегодня, продлится и завтра и что завтра цены скорее будут повышаться, чем понижаться. Вторая точка зрения гласит, что наступит пресловутая фиксация прибыли, когда инвесторы обратят свои прибыли в наличные деньги, и что в результате продаж более вероятно, что завтра наступит снижение цен. Третья точка зрения состоит в том, что каждый день вы начинаете заново с новой информацией и новыми оценками, и то, что случилось сегодня, не имеет никакой связи с тем, что произойдет завтра.
Согласно математической статистике, серийная корреляция есть мера связи между изменениями цены в последовательные периоды времени, т. е. часы, дни или недели, и является мерой того, насколько изменение цен в любой период зависит от изменения цен в предыдущий период. Поэтому нулевая серийная корреляция означает, что изменения цен в последовательно следующие периоды не коррелированны друг с другом, и это можно считать опровержением гипотезы о том, что инвесторы могут судить о будущих изменениях цены на основе прошлых изменений. Положительная и статистически значимая корреляция может рассматриваться как признак наличия инерции цен на рынках, и она должна означать, что доходы в некоторый период, скорее всего, будут положительными (отрицательными), если в предыдущие периоды они были положительными (отрицательными). Если серийная корреляция отрицательна и статистически значима, это может быть признаком смены направления изменения цен, что соответствует такому рынку, на котором положительные доходы с большей вероятностью последуют за отрицательными доходами, и наоборот. Иначе говоря, она будет выступать в поддержку стратегии инвестирования наперекор описанной ранее в этой главе.
С точки зрения инвестиционной стратегии серийная корреляция может иногда использоваться для получения избыточного дохода. Положительную серийную корреляцию можно использовать в стратегии покупки после скачка цен вверх и продажи после того, как цены пойдут вниз. Отрицательная серийная корреляция предполагает стратегию покупки после того, как цены пойдут вниз, и продажи после того, как цены пойдут вверх. Поскольку эти стратегии создают затраты на трансакции, то корреляции должны быть достаточно сильными, чтобы позволить инвесторам
Худшее позади: противоречащая история 227
создавать прибыли, достаточные для покрытия этих затрат. Поэтому вполне вероятно, что может возникнуть серийная корреляция доходов без какой-либо возможности получения излишнего дохода для большинства инвесторов.
Все самые ранние исследования серийной корреляции рассматривали в основном акции США. Они пришли к выводу, что серийная корреляция между ценами акций невелика.2 Одно из первых, выполненное в 1965 г., показало, что 8 из 30 акций, перечисленных в списке Доу, имели отрицательные серийные корреляции и что большая часть серийных корреляций была близка к нулю. Другое исследование подтверждает эти результаты — об очень низкой корреляции, положительной или отрицательной, — не только для мелких компаний в США, но и на других рынках. Хотя эти корреляции могут быть статистически отличными от пуля, маловероятно, что существует достаточная корреляция краткосрочных доходов, чтобы создать избыточные доходы после того, как вы ввели поправку на стоимость трансакций.
Хотя большая часть ранних анализов поведения цен фокусировалась на более коротких интервалах времени, в последние годы больше внимания было уделено движениям цен в более длительные периоды (от 6 месяцев до 5 лет). Здесь наблюдается интересная дихотомия в результатах. Хотя долгосрочность определяется скорее в месяцах, чем в годах, наблюдается заметная тенденция в сторону положительной серийной корреляции: акции, которые поднялись в цене в последние 6 месяцев, имеют тенденцию расти и в следующие 6 месяцев. Тогда как акции, которые падали в цене в последние 6 месяцев, имеют тенденцию к продолжению падения. Действие этой инерции столь же сильно и на европейских рынках, хотя, кажется, оно слабее на развивающихся рынках.3 Что же могло вызвать эту инерцию движения? Одним из возможных объяснений является то, что взаимные фонды с большей готовностью покупают акции прошлых победителей и избавляются от прошлых неудачников, порождая тем самым инерцию движения цен.4 Таким образом, нет никаких данных, чтобы подкрепить стратегии инвестирования наперекор, когда вы смотрите на короткие временные горизонты (периоды времени) от нескольких дней до нескольких месяцев.
Тем не менее когда долгосрочность определяется в годах, обнаруживается существенная отрицательная корреляция, которая наводит на мысль, что рынки меняют направление изменения цен в течение очень долгих периодов. Фейма (Fama) и Френч (French) проанализировали изменение пятилетних доходов с 1941 по 1985 г. и представили итоговые факты.5 Они нашли, что серийная корреляция более отрицательна для пятилетних доходов, чем для одногодичных, и гораздо больше отрицательна для акций более мелких компаний, чем для крупных. На рис. 8.5 представле-
8*
228
Глава 8
Корреляция доходов
Самые 2	34	567	89 Самые
мелкие	крупные
Класс размера компании по рыночной стоимости
И Одногодичные
 Пятилетние
Рис. 8.5. Одногодичные и пятилетние корреляции по классам рыночной стоимости компаний за период 1941-1985 гг. Данные взяты из «Fama/French». Это средние корреляции в последовательные периоды для фирм каждого класса по их рыночной стоимости (от самых мелких до самых крупных).
ны одногодичная и пятилетняя серийные корреляции по размерным классам для акций Нью-Йоркской фондовой биржи.
Для самых мелких акций имеется очень сильное доказательство того, что за длительными периодами положительных доходов следуют длительные периоды отрицательных доходов, и наоборот. Это явление проверялось и на других рынках, и результаты оказались аналогичными. Имеются признаки того, что цены акций меняют направление тренда (однонаправленное движение) на противоположное в течение длительных периодов.
Каковы же общие следствия относительно инвестирования наперекор? Первое и самое важное следствие состоит в том, что для того, чтобы иметь хоть какой-нибудь шанс, что инвестирование наперекор будет работать на вас, вы должны быть долгосрочным инвестором. Второе состоит в том, что — в отношении рыночной капитализации — инвестирование наперекор вероятнее всего окупится на акциях более мелких компаний, чем на более крупных.
Худшее позади: противоречащая история
229
Акции-аутсайдеры
Интересно, как бы действовала стратегия покупки акций, которые падали большую часть времени за последние несколько лет? Чтобы изолировать действие отскоков цен па стоимость экстремальных портфелей, исследователи создали выигрывающий портфель из 35 акций, которые большую часть времени росли в цене в предыдущий год, и портфель из 35 проигрывающих акций, которые большую часть времени падали в цене в предыдущий год, по состоянию на конец каждого года с 1933 по 1978 г.6 Доходы оценивались для периода в 60 месяцев после создания портфелей. Рисунок 8.6 дает графическое представление доходов, полученных как от проигрышного, так и от выигрышного портфеля.
Кумулятивный аномальный доход, %
Победители
Рис. 8.6. Кумулятивные графики аномальных доходов: сравнение выигрышных и проигрышных акций Данные взяты из исследования Де Бондта (DeBondt) и Тэйлера (Thaler). Сравниваемые портфели представляют собой 35 наиболее эффективных акций (победители) и 35 наименее эффективных акций (проигравшие); доходы представляют кумулятивный доход по каждому портфелю за 60 последующих месяцев.
Этот анализ показывает, что инвестор, купивший 35 акций компаний, больше всего проигравших в предыдущий год, и державший их в течение 5 лет, получил бы кумулятивный (суммарный за 5 лет) доход в размере,
230
Глава 8
на 30% большем среднего по рынку и почти на 40% большем по сравнению с инвестором, который купил портфель выигрывавших акций.
Эти данные подтверждают наличие рыночной сверхреакции и показывают, что простая стратегия покупки акций, которые понижались в течение большей части предыдущего года или нескольких лет, дает избыточный доход в течение длительного времени. Поскольку эта стратегия полностью основывается на ценах в прошлом, вы можете возразить, что эта стратегия больше похожа на вычерчивание диаграмм, — считайте ее долговременным индикатором эффективности вложений наперекор, — чем не инвестирование в ценность?
Многие ученые-экономисты, так же как и практики, допускают, что эти результаты могут представлять интерес, но считают, что они переоценивают потенциальные доходы от проигрывающих портфелей в силу следующих причин.
•	Имеются свидетельства того, что проигрывающие портфели с большей вероятностью содержат дешевые акции (продающиеся по цене ниже $5), которые порождают более высокие затраты на трансакции, а также с большей вероятностью предлагают очень асимметричные доходы, т. е. избыточные доходы получаются от нескольких акций, дающих феноменальные доходы, а не в результате устойчивого эффективного функционирования стратегии в целом.
•	Исследования показывают, что проигрывающие портфели, создаваемые в каждом декабре, дают значительно более высокие доходы, чем портфели, создаваемые в каждом июне. Это говорит о влиянии интересов инвесторов, связанных с вопросами налогообложения. Поскольку акции, которые больше всего упали, скорее всего, будут проданы инвесторами к концу каждого налогового года (который для большинства лиц заканчивается в декабре), их цены, возможно, сталкиваются вниз в результате продаж с целью оптимизации налогов.
•	Существует, по-видимому, и эффект размера компаний, когда доходы анализируются дифференциально (т. е. в зависимости от размера эмитентов акций). Когда вы не обращаете внимания на размеры фирмы, тогда проигрышные акции превосходят выигрышные акции, но когда вы сопоставляете проигрышные и выигрышные акции примерно равных по размеру компаний, то единственным месяцем, когда проигрышные акции превосходят выигрышные, оказывается январь.7
•	Последнее замечание, которое мы должны сделать, относится к временному горизонту. Как отмечено в разделе о серийной корреляции, хотя могут существовать и признаки смены трендов в долгие периоды (от 3 до 5 лет), имеются и признаки существования инерции изменения цен — проигрышные акции, скорее всего, будут продолжать проигры
Худшее позади: противоречащая история 231
вать, а выигрышные акции — выигрывать, если вы рассмотрите более короткие периоды (от 6 месяцев до 1 года). Одно исследование8, упомянутое ранее в подтверждение существования инерции движения цен, выяснило важность временного горизонта для стратегии покупки проигрышных акций путем прослеживания различий между портфелями выигрышных и проигрышных акций в зависимости от количества месяцев, в течение которого удерживались портфели.9 Эти результаты суммируются на рис. 8.7.
Кумулятивный аномальный доход (победители или проигравшие), %
—----- 1941-1964
------ 1965-1989
Рис. 8.7. Дифференциальные доходы: сопоставление выигрышных и проигрышных портфелей Данные взяты из исследования, проведенного Джигадишем (Jegadeesh) и Тит-мэном (Titman). Кумулятивная разность в доходах между портфелями акций-победителей и проигравших акций прослеживается месяц за месяцем для каждого периода.
На этом графике есть две интересные находки. Первая — это то, что выигрышный портфель действительно превосходит проигрышный портфель в первые 12 месяцев после создания портфелей. Вторая — то, что, хотя проигрышные акции начинают набирать силу над выигрышными акциями 12 месяцев спустя, в период с 1941 по 1964 г. им понадобилось
232
Глава 8
28 месяцев, чтобы вырваться вперед, а в период с 1965 по 1989 г. проигрышный портфель не начал перевешивать выигрышный портфель, даже при 36-месячном временном горизонте. Вознаграждение за покупку акций проигрышных компаний очень сильно зависит от того, имеете ли вы возможность держать эти акции в течение длительного времени.
Перемалывание чисел
Сколько же акции надо падать в цене, чтобы ее можно было отнести к категории «проигрышных акций»? Ответ будет неоднозначным в зависимости от периода, в течение которого вы смотрите на рынок. В период подъема цен на акции 40%-ное падение цены может быть основанием для того, чтобы акции считались «проигрышными». Тем не менее в период, когда весь рынок падает на 15-20%, может потребоваться падение на 80% или больше, чтобы акция могла считаться упавшей на дно. В этом разделе мы рассмотрим распределение доходов среди акций рынка, а также значительные различия в доходах между экономическими секторами.
Обзор рынка
Чтобы определить акции, которые являются худшими игроками на рынке в любой период, вы можете применить два критерия. Первый относится к длине периода, который вы используете для расчета доходов. Худшие игроки за последний год не обязательно являются худшими игроками за последние 6 месяцев или последние 5 лет. Второй фактор, который будет влиять на ваш выбор, зависит от того, как вы определите рынок. Худшие акции в списке S&P 500 могут даже не попасть в список, если составить его по всем рынкам акций Соединенных Штатов. На рис. 8.8 представлено распределение совокупных доходов всех зарегистрированных в США акций для четырех различных периодов: с января по октябрь 2002 г. (9 месяцев); с октября 2001 г. по октябрь 2002 г. (1 год); с октября 1999 г. по октябрь 2002 г. (3 года) и с октября 1997 г. по октябрь 2002 г. (5 лет).
Обратите внимание, что в целом рынок акций в каждом из этих периодов имел отрицательный доход и что распределение отражает это. Большее количество акций имеет отрицательный доход, чем положительный, и эта тенденция усиливается, когда вы смотрите на более короткие периоды (9 месяцев, 1 год), потому что в эти более короткие периоды рынки работали гораздо хуже.
Вторая интересная особенность — это величина отрицательных доходов, полученных от некоторых акций. Важным свидетельством рискованности акций должно быть то, что некоторые акции за 9 месяцев потеряли 90% или больше своей стоимости (и это произошло примерно с 200 акция
Худшее позади: противоречащая история
233
ми между октябрем 2001 г. и октябрем 2002 г.). Одной из причин, по которой количество акций, имевших отрицательные доходы такой величины, падает для более длительных периодов, состоит в том. что акции, которые год за годом теряют более чем 90% своей стоимости, обычно выпадают из обращения.
Доходы с января 2002 г по октябрь 2002 г.
Q YTD-доход Н Доход за ГОД Н 3-годичный доход Щ 5-годичный доход
Рис. 8.8. Распределение доходов в прошлые периоды времени Данные взяты из «Value Line». На диаграмме показано количество акций с годовым доходом, попадающим в каждый класс-интервал доходов.
Влияние секторов экономики
По мере того как рынки движутся вверх и вниз, целые секторы производства могут подниматься и опускаться в значительно большей степени, чем рынок. Иногда это происходит в силу фундаментальных причин — отдельные секторы могут работать гораздо лучше или хуже, чем экономика в целом, — а иногда из-за особенностей психологии инвесторов; вспомните повальное стремление вкладывать деньги в новые экономические компании конца 1990-х гг. и изымать из них деньги в начале 2001 г. Почему это могло иметь значение? Если вы придерживаетесь стратегии покупки акций, которые больше всего падали в цене в течение неко
234
Глава 8
торого периода, а некоторые секторы работали гораздо хуже других, то ваш портфель будет забит акциями как раз из этих секторов.
Как и с отдельными акциями, лучшие и худшие секторы сменяют друг друга в зависимости от периода, который вы рассматриваете. В табл. 8.1 перечислены секторы, которые в 12-месячный период с октября 2001 г. по октябрь 2002 г. работали лучше всех и хуже всех.
Таблица 8.1. Секторы, работавшие лучше всех и хуже всех в период с октября 2001 г. по октябрь 2002 г.
Название отрасли	1-годичный ДОХОД	Название отрасли	1-годичный доход
Товары для дома	22,86	Энергоснабжение	-73,07
Отдых	23,79	Беспроводная связь	—48,25
Автозапчасти	25,35	Кабельное телевидение	-45,51
Сберегательные учреждения	25,79	Телефонное оборудование	-40,62
Грузоперевозки/вы-дача транспортных машин напрокат	26,26	Электроника	-40,24
Домостроительство	28,91	Лекарства	-35,47
Гостиничный бизнес	29,96	Т ел екоммуникацион-ные услуги	-32,55
Мебель, меблировка дома	35,37	Электронная коммерция	-28,67
Розничная торговля, строительство, снабжение	37,13	Биотехнология	-26,25
Драгоценные металлы	157,10	Электрооборудование	-23,01
Самым процветающим сектором был сектор драгоценных металлов, который быстро рос в результате роста цены на золото в этот период. Контраст между десятью наиболее и десятью наименее процветающими секторами поражает — когда все наиболее эффективные секторы показывают доходы свыше 20%, наименее эффективные секторы за тот же период падают более чем на 20%.
Если вы расширите этот период до 5 лет, от октября 1996 г. по октябрь 2002 г., то самыми неэффективными секторами окажутся технология и дальняя связь, в которых вы теряли бы в среднем более 18% каждый год из 5 лет. Стоит отметить, что это были высоко парящие секторы в рыночном буме 1990-х гг. и, без сомнения, они значились бы на самом верху, если бы вы рассмотрели предыдущий 5-летний период. В табл. 8.2 перечислены
Худшее позади: противоречащая история
235
Таблица 8.2. Наиболее успешно и наиболее неудачно работавшие секторы с октября 1997 г. по октябрь 2002 г.
Название отрасли	Суммарный I доход за 5 лет		 Название отрасли	Суммарный доход за 5 лет
Электроэнергетика (Канада)	3,82	Беспроводная сеть	-27,44
Банки (Канада)	4,59	Интернет	-22,47
Сберегательные учреждения	4,54	Т елекоммуникацион-ные услуги	-22,30
Банки	4,78	Т елекоммуникацион-ное оборудование	-22,03
Банки (Северо-Запад)	5,27	Компьютеры и периферия	-21,30
Электростанции	6,64	Уголь	-20,91
Фармацевтические услуги	7,05	Сталь (готовая продукция)	-19,63
Табак	7,27	Программы для компьютеров и услуги	-19,51
Розничная торговля, строительство, снабжение	8,29	Электроника	-19,36
Коммунальное водоснабжение	15,05	Информационные системы в здравоохранении	-18,30
наиболее успешно и наиболее неудачно работавшие секторы с октября 1997 г. по октябрь 2002 г.
Если бы в октябре 2002 г. вы были инвестором, действующим наперекор, и собирали портфель проигрышных акций, вас не удивило бы присутствие технологических и телекоммуникационных компаний во главе списка.
Портфель акций-аутсайдеров
Чтобы сформировать портфель проигрышных акций, вам нужно сначала выбрать период, для которого вы будете оценивать доходы. Хотя вы можете взять для расчетов доходы за более долгие отрезки времени, бблыпая часть эмпирических исследований строится на основе доходов за один год. В соответствии с этим было выбрано 300 наиболее упавших в цене акций Соединенных Штатов между октябрем 2001 г. и октябрем 2002 г. Из этих акций 166 продавались по цене ниже $ 1. Поскольку затраты на трансакции при покупке этих акций были, скорее всего, очень высокими, в портфель были включены только 134 акции, которые продавались по цене больше $1. Как и предполагалось, секторы, которые в табл. 8.2
236
Глава 8
были определены как наименее эффективные, оказались преобладающими в этом портфеле.
Дополнение к истории
Хотя проигрышные акции дают, по-видимому, доходы выше средних, если их удерживать длительное время, эта стратегия инвестирования содержит явные опасности. Первая из них состоит в том, что обилие дешевых акций приводит к большим затратам на трансакции для инвесторов. Вторая — это то, что проигрышные акции могут быть подверженными большему риску как по причине изменчивости цен, так и по причине высокого финансового левереджа (т. е. использования кредита для финансовых сделок), — проигрышные акции имеют тенденцию иметь более высокие коэффициенты задолженности. Третья опасность состоит в том, что отрицательные доходы обычно возникают в силу определенных причин. Если эта причина в плохом управлении или в потере доли рынка, то может не оказаться никакого катализатора для роста цен в будущем.
Затраты на трансакции
Первой и, вероятно, главной проблемой при проведении стратегии инвестирования в проигрышные акции является то обстоятельство, что многие из этих акций продаются по низким ценам. Затраты на трансакции, связанные с покупкой и продажей этих акций, оказываются высокими в силу хотя бы того, что разница между ценами продажи и покупки в этих акциях высока по сравнению с ценой акции. Так, например, спрэд размером в 50 центов составит только 1% от цены 50-долларовой акции, но достигнет 20% для акции, котирующейся по цене $2,50.
Хотя портфель акций, представленный в табл. 8.3, был ограничен и включает только акции, которые продаются по цене выше одного доллара, средняя цена акций в этом портфеле составляет всего $3,36, тогда как средняя цена акций на остальном рынке больше $26. Кроме того, капитализация рынка для проигрышных акций равна $388 млн, что значительно ниже средней капитализации остального рынка, которая равна около $1,7 млрд. Комбинация низких цен на акции и низкой капитализации рынка толкает вверх затраты на трансакции, когда вы составляете этот портфель. Рисунок 8.9 дает представление о величине торговых затрат, с которыми вы сталкиваетесь при сравнении компаний с малой капитализацией рынка и крупных компаний (капитализации рынка для малых компаний и для крупных).
Худшее позади: противоречащая история
237
Самые
2	3	4	Самые
мелкие	крупные
Ц Суммарная стоимость сделок на NYSE
И Суммарная стоимость сделок на NASDAQ
Рис. 8.9. Суммарная стоимость трансакций в зависимости от рыночной капитализации Источник данных: студия Kathare and Laux. Эти стоимости включают в себя брокерскую комиссию, сдвиг цен и спред между ценами спроса и предложения
Суммарные торговые затраты, включая разницу между ценами покупателя и продавца и комиссионные, могут достигать более 5% от цены акций для компаний из класса самой низкой капитализации рынка. Эти затраты будут, без сомнения, выше для дешевых акций.10
А какова должна быть минимальная цена для акций, включаемых в этот портфель? Если вы примете $5 как нижний предел для цены акций, то только 26 из 147 компаний останутся в этом портфеле. Все они перечислены в табл. 8.3.
Изменчивость и риск дефолта
Акции, значительно упавшие в цене за последний год, часто оказываются более рискованными, чем остальные акции. Одной из причин этого является то, что при более низких ценах на акции увеличивается изменчивость цен (волатильность).11 Вторая причина — это то, что внезапные и крутые падения цен на акции часто увеличивают финансовый левередж (использование заемных средств при финансовых операциях) и риск дефолта.12 На рис. 8.10 вы можете видеть контраст по трем мерам риска — 0, стандартное отклонение цен акций и отношение долга к капиталу — между
238
Глава 8
Таблица 8.3. Проигрышные акции, продающиеся по цене выше $5 за акцию
Название компании	Тиккер	Отрасль	Цена акций, %
DVIlnc	DVI	Медицинские услуги	6,30
Power Corp	POW. TO	Финансовые услуги	36,85
Footstar Inc	FTS	Розничная торговля специализированная	7,56
Electronic Data Sys	EDS	Программы для компьютеров	13,72
National Service Ind	NSI	Диверсифицирована	5,75
Fleming Cos	FLM	Пищевые продукты цельные	6,14
Sepracor Inc	SEPR	Лекарства	7,81
Neose Technologies	NTEC	Биотехнологии	7,52
ImClone Systems	IMCL	Лекарства	7,79
Allmerica Financial	AFC	Страхование собственности	8,14
CSG Systems Inti	CSGS	Т елекоммуникации	11,39
El Paso Corp	EP	Газ диверсифиц.	7,61
AMR Corp	AMR	Воздушный транспорт	5,15
PDI Inc	PDII	Промышленность	5,91
Administaff Inc	ASF	Гуманитарная отрасль	5,42
PerkinElmer Inc	PKI	Приборы	5,00
EPCOSAG	EPC	Электроника	9,28
Polycom Inc	PLCM	Телеоборудование	9,85
Amdocs Ltd	DOX	Телекоммуникации	6,93
Cubist Pharm Inc	CBST	Лекарства	6,83
TriQuint Semic	TQNT	Электроника	5,07
Genesis Microchip Inc	GNSS	Электроника	9,87
Microsemi Corporation	MSCC	Электроника	6,85
VeriSign Inc	VRSN	Интернет	7,91
AmeriCredit Corp	ACF	Финансовые услуги	9,98
Med-Design Corp	MEDC	Медицинское снабжение	5,23
фирмами из портфеля неудачников и остальным рынком. По всем трем мерам риска, но особенно по показателям, основанным на ценах (Р и стандартное отклонение), проигрышные акции оказываются гораздо более рискованными, чем акции остального рынка.
Вы можете профильтровать 26 акций, которые прошли через ценовой фильтр ($5 или больше), по признаку излишнего риска. Фактически, если вы включите ограничения для акций с годовыми стандартными отклонениями свыше 80% (что исключит 25% фирм из портфеля), с величиной Р
Худшее позади: противоречащая история
239
Среднее значение для портфеля
2.0
1,8
1,6
1,4
1,2
1.0
0,8
0,6 -
0,4
0,2
0,0
Отношение долга
р за 3 года
к капиталу за последний квартал, %
Меры риска
отклонение за 3 года
 Остальной рынок BI Проигрышные акции
Рис. 8.10. Сопоставление проигрышных акций со всем остальным рынком по трем мерам риска Данные взяты из «Value Line». Средние значения ₽ и стандартного отклонения за предыдущие 3 года, а также отношение балансовой задолженности к капиталу приведены для проигрышных акций и для остального рынка.
свыше 1,25 и отношениями рыночного долга к капиталу фирмы выше 80%, то останутся только три фирмы, перечисленные в табл. 8.4.
Разительное падение числа акций в портфеле, когда вы накладываете на них условия минимальной цены и ограничения степени рискованности, показывает, что стратегию покупки проигрышных акций трудно осуществить на практике даже верящим в ее эффективность.
Катализаторы улучшения
Последним и, возможно, самым трудным для анализа фактором при покупке проигрышных акций является ответ на вопрос: можно ли решить те фундаментальные проблемы, которые послужили причиной падения цены акций? Хотя вы, возможно, не в состоянии проверить внутренние действия каждой из фирм, которые вы анализируете для включения в свой портфель, вы можете рассмотреть те действия, которые увеличивают шансы на успех.
240
Глава 8
Таблица 8.4. Проигрышные фирмы с ценами выше $5 и разумной степенью риска
Название компании	Цена акций, $	Стандартное отклонение, %	₽	Долг/капитал, %
Power Corp.	36,85	50,07	0,64	16,43
Electronic Data Sys.	13,72	55,03	1,24	41,81
Footstarinc.	7,56	50,53	0,10	47,95
•	Изменения в менеджменте*, вы могли бы, например, проверить, не произошло ли недавно изменение в характере управления фирмой. Можно предположить, что новая администрация будет более склонна признать ошибки, допущенные в прошлом, и исправить их.
•	Действия по реструктуризации: вы могли бы также профильтровать ваш портфель на предмет принятых фирмой недавно решений, изменяющих структуру бизнеса.
•	Инвесторы-активисты: менеджеры фирм, испытывающих трудности, часто нуждаются в давлении, которое на них оказывают инвесторы-активисты; пенсионные фонды и отдельные инвесторы часто подталкивают к изменениям менеджмент испытывающих трудности компаний. Присутствие одного или более таких инвесторов в совете директоров компании можно рассматривать как многообещающий признак.
•	Выживание: чтобы решить проблемы, которые могут оказаться долгосрочными, фирмам нужно время. Они с большей вероятностью получат его, если над их головами не будет висеть угроза финансового дефолта. Ограничение ваших инвестиций акциями компаний, которые имеют поддающуюся управлению долговую нагрузку, помимо действия в качестве фильтра излишнего риска увеличит и шансы на выживание.
•	Тренды рентабельности: хотя долгосрочные тренды рентабельности для проигрышных акций будут, скорее всего, отрицательными, вы сможете найти признаки положительных изменений в краткосрочных трендах. Вы могли бы, например, вкладывать деньги только в компании, которые сообщили о положительных доходах за последний квартал. Хотя один квартал еще не означает решительного поворота к лучшему, он может сигнализировать, что компания оставила позади часть своих трудностей.
Уроки для инвесторов
Покупка акций только потому, что в недавнем прошлом они упали в цене, может казаться выигрышной стратегией на бумаге, по с ней свя
Худшее позади: противоречащая история___________________241
заны значительные факторы риска. Если вы благоразумный инвестор с длинным временным горизонтом и философией инвестирования наперекор всем, вы захотите купить проигрышные акции с контролируемыми затратами на трансакции и ограниченной подверженностью риску. Чтобы достигнуть этих целей, вы можете рассмотреть фильтрацию всех акций с помощью следующих критериев.
•	Доходы в прошлом: в качестве пригодных для этого портфеля могут рассматриваться только акции из нижнего квартиля при сортировке их по доходности. Это гораздо более мягкий фильтр, чем тот, который мы использовали ранее в этой главе (где были выбраны 500 акций из 7000 с самыми большими отрицательными доходами). Тем не менее это позволит в дальнейшем применить более строгие фильтры на риск и стоимость трансакций.
•	Затраты на трансакции: чтобы сократить суммарные затраты на трансакции по портфелю, рассматриваются только акции, которые продаются по ценам выше $5.
•	Риск: акции со стандартными отклонениями выше 80%, значениями Р выше 1,25 или с отношением задолженности к капиталу больше 50% исключаются из выборки. Первые два ограничения действуют только как фильтры риска, а последний отфильтровывает компании по признакам риска и выживания.
•	Катализаторы для улучшения: только акции, которые сообщают о положительных доходах за самый последний квартал и возросших доходах за предыдущий период, считаются пригодными для включения в портфель. Логическое обоснование этого критерия состоит в том, что акции, которые делают деньги, считаются не только менее рискованными, но также имеют большую свободу для проведения изменений, которые нужны, чтобы стать здоровой компанией.
Заключение
Многие инвесторы, действующие наперекор рыночному тренду, верят, что покупка акций, которые в недавнем прошлом наиболее упали в цене, — это хорошая стратегия. Эта стратегия основывается на убеждении, что инвесторы чрезмерно реагируют на новую информацию и сверх меры толкают цены на акции вниз после плохой новости (объявление о плохих доходах, снижение дивидендов) или слишком сильно вверх после получения хорошей новости. Эмпирические данные как будто подтверждают это убеждение. Исследования показывают, что акции, которые больше всего упали за последнее время, дают более высокие доходы, если их держать затем длительное время. Однако эти акции имеют также тенденцию прода
242
Глава 8
ваться по низким ценам, и стоимость трансакций при этой стратегии высока. Кроме того, эти акции более рискованны, чем средние акции.
Если вы хотите добиться успеха, применяя эту стратегию, вы должны начать с наличия долговременного горизонта и крепких нервов. Вы должны будете составить свой портфель так, чтобы снизить вашу подверженность как затратам на трансакции, так и риску. Вы часто будете оказываться в проигрыше прежде, чем начнете выигрывать. Но даже и тогда это не будет доказательством надежности и безопасности этой стратегии.
Примечания
1.	Если вероятность хорошей новости выше вероятности плохой новости, тогда цена должна возрасти до выхода новости. В техническом отношении это означает, что ожидаемая ценность следующего информационного сообщения равна нулю.
2.	Alexander, S. S., 1964, “Price Movements in Speculative Markets: Trends or Random Walks,” в книге The Random Character of Stock Market Prices, MIT Press; Cootner, P. H., 1962, Stock Prices: Random versus Systematic Changes, Industrial Management Review, v3,24-25; и Fama, E. F., 1965, The Behavior of Stock Market Prices, Journal of Business, v38, 34-105. Все эти три исследования оценивали серийную корреляцию цен на акции. По причине трудностей с получением данных они все работали с небольшими выборками, относящимися к коротким отрезкам времени.
3.	Rouwenhorst, G. К., 1998, International Momentum Strategies, Journal of Finance, v53,267-284. Роувенхорст изучил 12 европейских рынков и нашел признаки инерции движения в каждом рынке. В 1999 г. он представил доказательства наличия инерции движения на развивающихся рынках.
Bekaert, G., С. В. Erb, С. R. Harvey and N. Е. Viskanta, 1997, What Matters for Emerging Market Equity Investments, Emerging Markets Quarterly (Summer 1997), 17-46. Это исследование находит, что на развивающихся рынках инвестирование в инерцию движения не является устойчиво выгодным.
4.	Grinblatt, М., S. Timan и R. Weimers, 1995, Momentum Investment Strategies, Portfolio Performance? And Herding: A Study of Mutual Funds Behavior, American Economic Review, v85,1088-1105.
5.	Fama, E. F., and K. R. French, 1992, The Cross-Section of Expected Returns, Journal of Finance, v47,427-466.
Худшее позади: противоречащая история 243
6.	DeBondt, W. F. М. и R. Thaler, 1985, Does the Stock Market Overreact?, Journal of Finance, v40,793-805.
7.	Zarowin, P., 1990, Size, Seasonality and Stock Market Overreaction, Journal of Financial and Quantitative Analysis, v25,113-125.
8.	Jegadeesh, N., and S. Titman, 1993, Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency, Journal of Finances, 48(1), 65-91.
9.	Определение выигрышных и проигрышных портфелей в этом исследовании несколько отличается по сравнению с тем, которое представлено графически на рис. 8.6. Эти портфели были основаны на доходах за 6 месяцев до создания портфелей.
10.	Kothare, М. и Р. A. Laux, 1995, Trading Costs and the Trading Systems for NASD AC Stocks, Financial Analysts Journal, March/April, v51,42-53.
11.	Акции, котирующиеся по цене $2 за акцию, будут, как правило, иметь более высокий процент изменчивости цен и доходов, чем акции, котирующиеся по цене $20 за акцию. Теоретического обоснования этого не существует, но это остается эмпирической реальностью.
12.	Рассмотрим компанию, имеющую долгов на $1 млрд и капитал в $1 млрд. Если капитализация упадет на 80%, вы, скорее всего, увидите, что коэффициент долга для этой компании возрастет с 50% до значительно большей величины, поскольку стоимость долга не упадет столь же сильно, как стоимость капитала. На самом деле, если стоимость долга не изменится, то коэффициент задолженности станет равным 83,33%.
Глава 9. Новые предприятия
и молодые компании
В ПОИСКАХ СТОЯЩИХ СДЕЛОК
Гас гордился своим умением находить выгодные сделки. Он пренебрег риелторами и сам нашел для себя дешевую квартиру в Нью-Йорк сити, договорившись непосредственно с ее хозяевами. Он заполнил ее старинными вещами, которые находил в мелких мебельных магазинчиках и покупал по договорным ценам. Он ел только в ресторанах, о которых никогда не писали в газете «The New York Times», находя их по разговорам и в результате собственных изысканий. Закаленный своими успехами в нахождении выгодных сделок, Гас решил применить ту же стратегию к своим инвестициям. Он начал с поисков акций мелких компаний, которые избежали внимания экономистов-аналитиков. Затем он расширил область своих поисков до компаний, которые планировали впервые вывести свои акции на открытый рынок, и заказывал акции у них; не имея времени для анализа, он покупал их дюжинами наудачу. Он даже подумывал об инвестировании части своих денег в новое предприятие одного своего приятеля, которое казалось перспективным.
Но с течением времени он стал замечать, что платит за акции намного больше их объявленной стоимости: его брокер как-то упомянул что-то о большой разнице между ценами продавца и покупателя. Через несколько недель после покупки своих акций он заметил также, что были дни, когда его акции вообще не продавались и цены оставались неизменными. А еще он заметил, что цена акций значительно изменялась после поступления новостей о прибылях и что цены чаще падали, чем поднимались. Когда он попробовал продать некоторые из своих акций, на которых он ранее заработал какие-то деньги, то нашел, что доход его оказался меньше, чем он рассчитывал. Тогда Гас решил, что его стратегия, которая так хорошо работала применительно к квартирам, мебели и ресторанам, не так уж хорошо работает с акциями, и он не мог понять, почему. Он подумал, что виноват в этом его брокер.
Мораль: сделки иногда оказываются очень дорогими.
В главе 7 рассматривалась стратегия инвестирования в компании с хорошими перспективами роста. Хотя отдача от выбора подходящей быстрорастущей компании может быть высокой, трудно бывает приобрести акции этих компаний по разумным ценам после того, как они признаны быстрорастущими. Некоторые инвесторы верят, что наилучшие возможности для инвестирования дают мелкие компании, которые не попадают в поле зрения аналитиков, или компании, впервые размещающие на рынке свои акции. Они доказывают, что инвестирование в молодые фирмы и в новые предприятия является лучшим способом добиться высоких дохо
Новые предприятия и молодые компании
245
дов. В этой главе исследуется возможная отдача (и затраты), связанная с этими стратегиями.
Суть истории
Мечта всякого инвестора — найти еще не открытые сокровища, чтобы вложить в них свои деньги, — мелкие компании с перспективой великого роста, которые другие инвесторы либо еще не нашли, либо проигнорировали. Некоторые инвесторы пытаются внедрить это в практику, ища объекты для сделок среди мелких компаний, к которым несерьезно относятся институциональные инвесторы и за которыми не следят аналитики. Другие инвесторы пробуют победить рынок, покупая акции, когда они впервые объявляются к продаже или вскоре после этого, доказывая, что именно эти акции станут быстрорастущими в будущем. Третьи инвесторы, имеющие под своим контролем больше ресурсов, делают вложения в перспективные частные компании в форме венчурного капитала или частных вложений в обыкновенные акции, надеясь достигнуть успеха и богатства. Хотя инвесторы в акции публичных компаний, в IPO (первичное размещение акций на рынке) и в частные предприятия могут применять очень разные стратегии и иметь различные взгляды ны рынок, у них все же есть кое-какие общие убеждения.
•	Фирмы, за которыми небрежно следят (или вовсе не следят) аналитики, чаще всего являются недооцененными. По мере роста фирмы привлекают все большее внимание институциональных инвесторов и аналитиков. Хотя эти инвесторы и аналитики не обладают непогрешимостью, они умеют выкапывать информацию о тех фирмах, за которыми наблюдают и в которые инвестируют, уменьшая тем самым вероятность того, что очень уж фатально ошибутся в оценке этих фирм. Фокусируя свое внимание на фирмах, которые обделены вниманием аналитиков, вы надеетесь получить премию от своих находок. Выражаясь на языке рыночной эффективности, вы верите, что с большей вероятностью найдете островки неэффективности именно в этих частях рынка.
•	Хорошее независимое исследование может помочь вам отделить победителей от неудачников. Даже если вы покупаете, осознавая, что акции, за которыми поверхностно следят аналитики, имеют большую вероятность неправильной оценки, вы должны быть в состоянии отделить акции с заниженной оценкой от акций с завышенной оценкой. Путем сбора информации и исследования поверхностно анализируемых компаний вы можете получить преимущества перед другими инвесторами и увеличить свои шансы на удачу, ограничивая риск неудач.
246
Глава 9
Иначе говоря, все эти стратегии исходят из убеждения, что лучшие сделки скорее всего можно найти в стороне от проторенной дороги.
Теоретические основы: риск и возможный рост
Существуют ли какие-либо теоретические основания для убеждения в том, что стратегия инвестирования, сфокусированная на IPO или на мелких, менее тщательно наблюдаемых аналитиками компаниях, даст высокие доходы? Вы можете на законном основании возразить, что эти фирмы, скорее всего, более подвержены риску, чем крупные, более стабильные фирмы, и что вам следует ожидать получения от них более высоких доходов за длительные периоды времени. Это само по себе не может быть достаточным оправданием для такой стратегии, поскольку вам надо будет показать не просто высокие доходы, но избыточные доходы, т. е. доходы должны быть выше среднерыночных, учитывая более высокий риск.
Дополнительный риск
Каковы источники дополнительного риска при инвестировании в мелкие или новые компании? Во-первых, к моменту вашего инвестирования у вас обычно бывает гораздо меньше информации об этих компаниях, чем о крупных компаниях. Во-вторых, большая часть стоимости этих фирм поступит в результате их будущего роста и только малая часть — от существующих активов; первое является более неопределенным фактором. В-третьих, вложения в мелкие или новые компании будут, скорее всего, менее ликвидными, чем вложения в крупные компании. Поэтому сделать такие вложения и затем с прибылью их закрыть — гораздо более дорогая задача.
Информационный риск. Первый и самый большой риск в этой инвестиционной стратегии заключается в недостаточности и ненадежности информации о тех компаниях, в которые вы вкладываете деньги. По мелким фирмам открыто гораздо меньше информации, чем по компаниям, акции которых активно торгуются на публичном рынке. Несмотря на это, они публикуют показатели, сравнимые с данными других компаний.
Действительно ли тот факт, что у вас имеется меньше информации о мелких фирмах, делает их более подверженными риску, и не следует ли из этого, что, вкладывая в эти фирмы, вы должны ожидать большего дохода? Хотя ответ может показаться очевидным «да», среди теоретиков по этому вопросу существует поразительная степень разногласий. Многие теоретики признают, что инвестирование в мелкие фирмы сопряжено с большей неопределенностью, но они далее утверждают, что значительная часть это
предприятия и молодые компании 247
го риска может быть снята путем диверсификации портфеля. Они доказывают, что портфель, состоящий из акций мелких компаний, будет гораздо меньше подвержен риску, чем входящие в него отдельные акции.
Есть два уровня, на которых вы можете оспорить этот оптимистический взгляд на риск. Первое возражение состоит в том, что не все инвесторы в мелкие компании способны с легкостью диверсифицироваться. Например, эти вложения в любое время имеют тенденцию концентрироваться в немногих секторах экономики. Второе возражение — это то, что информационный риск может не поддаваться диверсификации даже для инвесторов, которые умеют диверсифицироваться. Это объясняется тем, что новость о компаниях, которая еще не объявлена, с большей вероятностью окажется плохой, чем хорошей; фирмы, в конце концов, имеют стимул открывать позитивную информацию и стремиться утаить негатив. Следовательно, даже в больших портфелях, состоящих из мелких компаний, сюрпризы, скорее всего, будут содержать плохие новости, чем хорошие.
Риск, связанный с ростом. Вы инвестируете в более молодые и более мелкие компании в ожидании, что они в будущем будут расти быстрее. Хотя вы можете основывать свои решения на солидном исследовании, |юст по своей сущности непредсказуем. Из каждых 100 быстрорастущих компаний сравнительно немногие достигают широкого рынка, еще меньшее число доживает до исполнения своих обещаний и дают высокий рост в течение длительных периодов времени. Иначе говоря, вы можете вложить свои деньги в 999 компаний, прежде чем вложите их в будущий Microsoft (если вообще такое случится).
Хотя вы не можете выбрать со сколько-нибудь высокой точностью те компании, которые сорвут джек-пот, вы можете надеяться на более высокий доход при инвестировании в компании с более высоким потенциалом роста в противоположность тем компаниям, которые извлекают бблыпую часть своей стоимости из имеющихся активов. Вы можете рассматривать Дополнительный доход как премию за непредсказуемость роста.
Товарность и ликвидность. Слишком часто бывает, что после покупки акций вы испытываете сожаление. Если акции ликвидны, вы понесете сравнительно небольшие затраты, если сразу же вернетесь и продадите их через минуту после покупки. При этом вам, во-первых, придется уплатить брокерскую комиссию с обеих сделок, но это составит скорее десятки, чем сотни долларов. Во-вторых, вам придется оплатить разность между ценами покупателя и продавца; даже если цена ваших акций и не изменилась через минуту после вашей покупки, вы получите меньше, когда продадите эти акции (по цене спроса), чем когда покупали их (по цене продавца). Для высоколиквидных акций это составит небольшой процент от цены.
Если купленные акции не обладают высокой ликвидностью и продаются необдуманно, то стоимость вашего решения продать только что куп
248 Глава 9
ленные акции возрастает. Комиссионные могут оказаться не столь уж большими, но разница между ценой предложения и ценой покупки может составить более высокий процент от цены акций. Более того, вы можете воздействовать на цены во время сделки, толкая их вверх при покупке и вниз при продаже.
Если вы имеете дело с внесписочными акциями, то эти затраты становятся еще больше. Поскольку для них нет устоявшегося рынка, вам часто приходится искать заинтересованного покупателя, который постарается заплатить вам меньше, чем вы заплатили при покупке, по причине неликвидности вложения. Посредники в этом деле также возьмут гораздо больше ваших денег за устройство трансакции, чем посредники на рынках публично торгуемых активов.
А как вы отражаете этот риск неликвидности в вашей инвестиционной стратегии? Для публичных акций вы захотите платить гораздо меньше за неликвидные акции, чем за ликвидные, подталкивая вверх их ожидаемые доходы. В конце концов, вам нужно получить компенсацию за ваши ожидаемые затраты на трансакции. При сделках с внесписочными акциями это становится даже более явным. Среди тех, кто ценит такие акции, стало обычным делом применять то, что называется «скидкой на неликвидность», в размере от 20 до 30% к оценке стоимости. Таким образом, мелкая компания, которая оценивается в $10 млн, может дать только $7-8 млн, если ее выставить на продажу.
Возможности получения избыточного дохода
Обсуждение в предыдущем разделе показывает, что вложения в мелкие неликвидные компании должны давать более крупные ожидаемые доходы, чем вложения в более крупные и более ликвидные компании. Делает ли это первые лучшими объектами для вложений? Не обязательно, поскольку довод в пользу более высоких доходов основывается на допущении, что эти акции больше подвержены риску. Для того чтобы можно было вложение в более мелкие компании считать хорошей инвестиционной стратегией, вам потребуется представить доводы о том, что ожидаемый доход будет выше среднерыночного даже с учетом риска. Для объяснения того, почему это может случиться, предлагается несколько причин. 1. Более высокое вознаграждение за сбор информации и анализ возможностей акций, обделенных вниманием аналитиков’, вы можете возразить, что вознаграждение за сбор и анализ информации будет наибольшим для тех фирм, о которых имеется меньше всего информации, доступной для широкой публики. Иначе говоря, вы с большей вероятностью найдете объекты, стоящие сделки, среди этих акций.
2. Отсутствие институциональных инвесторов’, это подкрепляет первый пункт. Поскольку институциональные инвесторы часто имеют в своем
Hftfuae предприятия и молодые компании__________________249
.распоряжении больше ресурсов, вы можете отнести их к группе информированных инвесторов. В той мере, в какой вы с большей вероятностью проиграете, когда имеете дело с кем-либо, кто располагает большей информацией, чем вы, вы получите больший шанс на успех, если будете заключать сделки с акциями мелких компаний, находящимися вне внимания аналитиков.
3. Страх инвестора перед неизвестным: может также иметь значение и элемент иррациональности, управляющий изменением цен для акций более мелких компаний. Инвесторы с большей вероятностью придерживаются известного и знакомого (обычно больших компаний, которые широко известны) и сторонятся более мелких, менее освещаемых компаний. В периоды рыночной смуты это может привести к бегству от последних, сбивая цепы далеко ниже того уровня, который вы считаете справедливым.
Если в отношении любого или всех приведенных выше оснований вы придете к выводу, что сможете заработать гораздо больший доход, чем это оправдывается риском, который вы принимаете, вкладывая деньги в мелкие компании, тогда следующим шагом становится проверка того, подкрепляют ли факты такую стратегию.
Рассмотрение фактов
В этом разделе мы рассмотрим факты, накопившиеся за последние несколько десятилетий, об эффективности или неэффективности инвестиционных стратегий, ориентированных па новые или мелкие компании. В первом подразделе сравниваются доходы от инвестирования в мелкие компании с доходами от инвестирования в более крупные фирмы. Во втором подразделе рассматривается вознаграждение от инвестирования в акции в то время, когда они впервые выходят на рынок. В третьем подразделе мы посмотрим, порождает ли высокие доходы инвестирование во внесписочпые акции.
Мелкие компании
На крупных фондовых биржах зарегистрированы тысячи компаний, которые сильно различаются между собой по размеру. С одной стороны, есть фирмы, подобные GE или Microsoft, стоимость которых достигает сотен миллиардов долларов, но с другой стороны спектра имеются также официально действующие фирмы, стоимость которых измеряется десятками миллионов. На самом деле существуют и незарегистрированные на бирже фирмы, стоимость которых исчисляется миллионами долларов. Как же Работает стратегия инвестирования в самые мелкие публичные компании?
250
Глава 9
Проведенные исследования систематически показывают, что мелкие фирмы (с точки зрения рыночной стоимости капитала) дают более высокие доходы, чем крупные фирмы с равновеликим риском. Рисунок 9.1 суммирует годичные доходы акций для десяти классов их рыночной стоимости за период с 1927 по 2001 г? Эти портфели были реконструированы на конец каждого года на основании рыночной стоимости акций в этот момент и сохранялись на весь последующий год. Доходы вычислялись как для портфелей, взвешенных на стоимость (где сумма инвестиций в каждую компанию пропорциональна ее рыночной капитализации), так и для равновесных портфелей (где одна и та же сумма инвестирована в каждую компанию портфеля).
Классы по рыночной стоимости
И Портфель, взвешенный по стоимости
И Равновесный портфель
Рис. 9.1. Распределение доходов по классам рыночной стоимости за 1927-2001 гг. Данные взяты из «Fama/French». Фирмы распределялись по десяти классам к началу каждого года согласно их рыночной капитализации. Доходы для каждого портфеля вычислялись спустя год.
Если вы посмотрите на портфели, взвешенные на стоимость, то увидите, что за период 1927-2001 г. самые мелкие акции заработали годовой доход размером около 20% в противоположность самым крупным компаниям, которые заработали годовой доход в размере 11,74%. Если вы используете равновесный портфель, то премия малых фирм намного выше,
ЦАяые предприятия и молодые компании
251
это показывает, что премия зарабатывается самыми мелкими акциями. Иначе говоря, чтобы получить эту премию, вам придется инвестировать деньги в самые мелкие компании рынка. Тем не менее эти результаты впечатляют и дают разумное обоснование для менеджеров портфелей, которые фокусируются на покупке акций с малой капитализацией.
Можно спросить, действительно ли акции с малой капитализацией превосходили за этот период по эффективности акции с крупной капитализацией? Абсолютно, но успех от применения этой стратегии никоим образом не гарантирован для любого периода времени. Хотя акции с низкой капитализацией работали лучше, чем акции с большой капитализацией в большинстве периодов времени, были и длительные периоды, когда акции с малой капитализацией уступали акциям с высокой капитализацией. Рисунок 9.2 графически отображает премию, заработанную акциями с малой капитализацией, по сравнению с акциями с высокой капитализацией ежегодно с 1927 по 2001 г.
Обратите внимание, что во многие годы премия является отрицательной — в эти годы мелкие акции заработали более низкие доходы, чем крупные акции. Действительно, в течение 1980-х гг. акции с большой
Средний доход мелких фирм, %
100,00
Лучший год для акций
с низкой капитализацией
”40,00
чем акции с высокой капитализацией
Год
Рис. 9.2. Годовые премии, заработанные мелкими фирмами за период с 1927 по 2001 г. Данные взяты из «Fama/French». График представляет разность между годовыми Доходами самых мелких (нижние 10%) и самых крупных по рыночной капитализации (верхние 10%) акций.
252
Глава 9
рыночной капитализацией значительно превосходили акции с малой капитализацией, что вызвало дискуссию о том, является ли этот сдвиг в премиях для мелких акций долговременным или краткосрочным падением. С другой стороны, Джереми Зигель (Jeremy Siegel) в своей книге о долговременной эффективности акций доказывает, что премия мелких акций может быть почти целиком объяснена эффективностью мелких акций в конце 1970-х гг.2 Поскольку это было десятилетие с высокой инфляцией, то спрашивается, не могла ли премия для мелких акций быть как-то связана с инфляцией? С другой стороны, менеджеры портфеля акций с малой капитализацией доказывали, что события 1980-х гг. представляют собой случайное отклонение и что премия мелких акций еще вернется. Отметим, что премия для мелких акций действительно вернулась в 1990-х гг., этовидно на рис. 9.3.
%
О Высокая капитализация И Средняя капитализация И Низкая капитализация М Микрокапитализация
Рис. 9.3. Изменение эффекта низкой капитализации во времени Данные взяты из «Pradhuman». Разбиение на группы основано на определениях компаний с микрокапитализацией, малой, средней и крупной капитализацией, предложенных Merrill Lynch.
Ряд исследователей пытались глубже исследовать эффект низкой капитализации, чтобы выяснить, откуда возникает премия.3 Вот некоторые из их выводов.
•	Эффект малой капитализации является наибольшим в компаниях с микрокапитализацией, т. е. в действительно малых компаниях. И дей
Новые предприятия и молодые компании
253
ствительно, многие из этих компаний имеют рыночную капитализацию в размере $250 млн или меньше. Очень часто это также компании, которые имеют дешевые и неликвидные акции, не попадающие в поле зрения исследователей-аналитиков.
•	Значительная доля премии компаний с низкой капитализацией получается в январе.4 На рис. 9.4 сопоставляются компании с низкой и с высокой капитализацией для января и остальной части года за период между 1935 и 1986 гг.
Средний размер премии: 1935-1986 гг., %
Рис. 9.4. Эффект января для мелких компаний
Источник данных: студия Chopra and RitterKathare and Laux. Размер премии рассчитан для января и остальной части года для акций, распределенных по своей рыночной капитализации
И действительно, вы не можете отвергнуть гипотезу об отсутствии премии для компаний с малой капитализацией с февраля по декабрь.
•	Имеются данные о премии для мелких фирм и на рынках вне Соединенных Штатов. Исследования обнаруживают премии для фирм с малой капитализацией около 7% в период с 1955 по 1984 г. в Великобритании,5 8,8% — во Франции и в гораздо меньшем размере — в Германии,6 а также премию в 5,1% для японских акций в период с 1971 до 1988 г.7
•	Акции с низкой капитализацией, по-видимому, работают лучше, когда темпы роста краткосрочных процентов высоки, сравнительно с долго
254
Глава 9
срочными темпами роста при высокой инфляции. Это может объяснить их наивысшую эффективность в течение 1970-х гг.
Можете вы отнести возникновение премии для акций с малой капитализацией на счет того факта, что более мелкие компании не так часто попадают в поле зрения исследователей-аналитиков, как более крупные компании? Некоторые исследователи рассматривали взаимосвязь годовых доходов и интенсивности наблюдения за компанией (количество аналитиков и институциональных холдингов). Они нашли подтверждение того, что доходы имеют тенденцию возрастать по мере уменьшения количества аналитиков, следящих за движениями цеп на эти акции.
Первичные размещения акций (IPO)
При первичном размещении акций на открытом рынке фирма, предлагая свои акции широкой общественности, осуществляет переход к тому, чтобы стать публично действующей фирмой. В противоположность выпускам обыкновенных акций компаниями, которые уже публично действуют, для которых уже имеется рыночная цена для акций, действующая как якорь, изначальное публичное предложение должно быть оценено восприятием спроса и предложения инвестиционными банкирами. Некоторые инвесторы верят, что могут использовать для получения высокого дохода как неопределенность самого процесса, так и необъективность, вносимую в процесс оценивания стоимости акций инвестиционными банкирами.
Процесс IPO. Когда фирма становится публично действующей, то первоначальная польза, которую она извлекает из этого, состоит в возросшем доступе к финансовым рынкам и капиталам для финансирования своих проектов. Этот доступ к капиталу является значительным приобретением для быстрорастущих предприятий с хорошими перспективами для быстрого и рентабельного роста. Вторая по значению выгода состоит в том, что владельцы фирмы способны обменять свой успех на наличные деньги, прикрепляя к своим компаниям рыночную стоимость. Эти преимущества должны быть взвешены по отношению к потенциальным затратам, которых требует их статус публично действующей фирмы. Другие затраты, связанные с этим статусом, представляют собой требование раскрытия информации и юридические требования.8
Допуская, что польза перевешивает затраты, фирма проходит четыре шага к тому, чтобы провести IPO. Первый шаг состоит в том, чтобы выбрать инвестиционного банкира, который бы принял фирму как публичную, и этот выбор обычно основывается на репутации и мастерстве маркетинга. В большинстве случаев первичных размещений этот инвестиционный банкир гарантирует выпуск акций на рынок, а также
цопне предприятия и молодые компании
255
конкретную цену для данных акций. Затем этот инвестиционный банкир подбирает группу из нескольких банков (которая называется синдикатом)» чтобы распределить риск предложения и увеличить охват рынка. Второй шаг состоит в том, чтобы оценить стоимость компании и установить детали выпуска. Установление цены предложения обычно основы-вается на сопоставлении фирм, которые уже действуют публично,9 и на выяснении потенциальных покупателей акций и того, сколько они готовы платить. Третий шаг — это выполнение юридических требований Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) и составление проспекта эмиссии, в котором дается описание компании и разъясняется, что она планирует делать с поступившими в ходе эмиссии средствами. Финальный шаг заключается в том, чтобы распределить акции среди тех, кто подал заявление о покупке акций по цене предложения. Если спрос на акции превышает предложение (что произойдет, если цена предложения слишком низка), фирме придется нормировать акции. Если предложение превышает спрос, то инвестиционному банкиру придется выполнить свои гарантии и купить оставшиеся акции по цене предложения.
Первичное размещение акций: назначение цен и инвестиционные стратегии. Насколько хорошо инвестиционные банкиры определяют цену акций при их первичных размещениях (1РО)? Один из способов оценки этого состоит в сравнении цен, по которым акции впервые начинают продаваться, с ценой предложения. Хотя точные оценки колеблются от года к году, цена акций при первоначальном публичном предложении оказывается в среднем заниженной на 10-15%. Это занижение является, по-видимому, более значительным для более мелких публичных предложений. Исследование этого занижения как функции дохода от выпуска акций для 1767IPO между 1990 и 1994 гг. дало результаты, которые показаны на рис. 9.5.10
Чем меньше выпуск, тем больше занижение цены — самые малые предложения часто оказываются заниженными по цене более чем на 17%, но эта Недооценка гораздо ниже у более крупных выпусков.
Вы можете разбить первоначальные публичные предложения по другим характеристикам, чтобы исследовать причины недооценки. Проведенный обзор исследований первичных размещений11 дает полную сводку как гипотез о причинах недооценки, так и эмпирических данных о нем. Некоторые результаты этого исследования приводятся ниже.
•	Для выборки объемом в 13 308 первичных размещений средний доход равен 15,8%. Однако 15% всех IPO показывают переоценку акций. Выходит, стратегия инвестирования в IPO никоим образом не является свободной от риска и дающей гарантированные прибыли.
•	Первичные размещения, для которых цена предложения пересматривается в сторону повышения еще до выхода на рынок, с большей веро-
256
Главаэ
%
18,00
Доход от/РО, $млн
Рис. 9.5. Средний изначальный доход и размер выпуска
Данные взяты из исследования, проведенного Lee, Lockhead, Ritter и Zhao. Изначальный доход — это доход, который вы получили бы, если бы могли подписаться по цене предложения и продать по цене, сложившейся в конце первого дня торговли этими акциями.
ятностью потеряют в цене, чем те IPO, для которых цена предложения пересматривалась в сторону понижения. Таблица 9.1 показывает изначальные доходы и процент предложения, которые были занижены для обоих классов для периода с 1991 по 1996 г.
Хотя данные о том, что цена первичных размещений поднимается в день выхода на рынок, надежны, остается все же неясным, являются ли эти акции хорошими вложениями в последующие годы. Одно исследование12 проследило изменение доходов по 5821 IPO в течение 5 лет после предложения и сопоставило их с доходами для фирм, не выпускавших новые акции, но эквивалентных по степени риска и размеру. Результаты показаны на рис. 9.6.
Обратите внимание, что фирмы, проводившие IPO, систематически дают более низкие доходы, чем фирмы, не проводившие IPO, и что это их
Таблица 9.1. Средний изначальный доход: пересмотр цены размещения
Цена размещения	Число размещений	Средний изначальный доход, %	% снижений
Пересмотрена в сторону понижения	708	3,54	53
Пересмотрена в сторону повышения	642	30,22	95
и молодые компании
257
Готовой В последующие годы после первичного %	размещения акции фирм, проводивших IPO
ДО****’	дают гораздо меньший доход, чем акции,
. 16 '	по которым IPO не проводилось
Годы после/РО
В Фирмы, которые проводили /РО
Ц Фирмы, которые не проводили /РО
Рис. 9.6. Доходы после выпуска акций:
/РО в сравнении с акциями, по которым /РО не проводилось Данные взяты из работы «Loughran and Ritter». Годовые доходы в каждом году после первичного размещения сравниваются с доходами, которые были бы получены в результате вложения в фирмы, которые не проводили /РО.
Отставание в уровне доходов является наибольшим в первые несколько jfer после размещения. Хотя это явление менее выражено для более крупных первичных размещений, оно все же сохраняется. Каково значение этого факта? Доходы, полученные инвесторами, которые покупают акции при первичных размещениях, будут зависеть от их временных горизонтов; сохранение этих акций слишком долгое время может уничтожить любые доходы, полученные сразу же после даты IPO.
Венчурные инвестиции
При инвестировании в венчурный капитал вы обеспечиваете финансирование для мелких и часто рискованных предприятий в обмен на акции собственника фирмы. Размеры вашей доли собственности будут зависеть от двух факторов. Во-первых, как минимум вам потребуется доля собственности, величина которой определяется тем, какой капитал вы вносите в фирму по сравнению с ее общей стоимостью. Например, если вы вносите $2 млн, а оцененная стоимость фирмы составляет $10 млн, то вы можете ожидать, что станете владельцем по крайней мере 20% фирмы. Во-вторых, если предприятие может набрать деньги из разных источников,
258 Глава 9
его позиция будет прочнее и оно сможет снизить вашу долю до небольшой премии (превышения) сверх определенного минимума. Но если предприятие не имеет в своем распоряжении никаких других вариантов для своего финансирования, кроме как за счет выпуска акций, то его позиция при сделке оказывается значительно слабее и владелец предприятия должен будет отдать непропорционально большую долю собственности предприятия, чтобы получить требующееся финансирование.
В общем, способность найти средства из альтернативных источников или выйти со своими акциями на рынок будет возрастать с увеличением размера фирмы и уменьшаться с ростом неопределенности будущих перспектив. Таким образом, более мелкие и рискованные предприятия с большей вероятностью будут искать венчурный капитал, и к ним будут обращаться с предложением отдать большую долю стоимости фирмы за предоставление венчурного капитала.
Рынок венчурного капитала. Еще несколько десятилетий назад рынок венчурного капитала был представлен сравнительно небольшим числом лиц. Они имели тенденцию специализироваться в каком-либо секторе, вкладывать средства в сравнительно небольшое число фирм и принимать активное участие в операциях этих фирм. Впрочем, в последние десятилетия, по мере сокращения рынка для венчурного капитала, появились три его категории.
Первая категория — это фонды венчурного капитала, историю которых можно проследить до 1950-х гг. Одним из первых таких фондов был Американский фонд для исследований и развития; он предлагал начальные инвестиции для финансирования цифрового оборудования. В течение 1960-1970-х гг. эти фонды размножились и помогли основать и расширить такие компании, как Intel и Apple, которые впоследствии стали публичными. Вторая категория — это фонды с внешним финансированием, покупающие контрольные пакеты акций компаний путем предоставления кредитов. Они развились в течение 1980 гг., используя значительные размеры задолженности компаний, чтобы захватить публичные фирмы и превратить их в частные компании с хорошими перспективами. Известность, которую они породили, — как положительную, так и отрицательную, — в форме личностей, книг и кинофильмов, позволила сформировать взгляд целого поколения общества на данный вид инвестиций13. Этот способ позволяет инвесторам вкладывать средства в частные предприятия без того, чтобы отказываться от диверсификации или от активной роли в управлении этими фирмами. Пенсионные фонды и институциональные инвесторы, привлеченные высокими доходами, которые дают вложения в частные фирмы, выделили в своих портфелях долю средств для венчурных инвестиций. Венчурный капитал может оказаться полезным на разных этапах существования частных фирм. Например, венчур-
цпяые предприятия и молодые компании
259
капитал на нулевой стадии проекта предоставляется начинающим фирмам, которые хотят проверить концепцию или разработать новый продукт, тогда как стартовый венчурный капитал позволяет фирмам, имеющим установившиеся продукты и концепции, развить их и вынести на рынок. Дополнительные порции венчурного капитала дают возможность частным фирмам, имеющим более установившиеся продукты и рынки, расширяться.
Большинство венчурных фондов построены как частные партнерства с ограниченной ответственностью, в которых менеджеры фонда являются главными партнерами, а инвесторы в фонд — как индивидуальные, так и институциональные — являются его партнерами. Главные партнеры обладают властью решать, когда и куда инвестировать. И щедро вознаграждаются, причем их ежегодное вознаграждение колеблется от 1,5 до 2,5% от общей суммы вложенного капитала плюс значительные бонусы в зависимости от степени эффективности фирмы. Как правило, партнерства живут от 10 до 12 лет, а партнерам с ограниченной ответственностью приходится соглашаться принимать участие в капитале на сроки от 5 до 7 лет. t Вознаграждение за инвестирование в венчурный капитал и обыкновенные акции компаний. Обратите внимание, что поиск и получение венчурного капитала — дело добровольное и обе стороны входят в отношения с надеждой получения от него пользы для себя. Предприятие Получает доступ к фондам, которые не были бы для него доступны без алого; эти фонды, в свою очередь, могут помочь фирме ликвидировать недостаток средств, пока она не сможет стать публичной компанией. Венчурный капиталист может внести свой административный и организационный опыт в рискованное предприятие и обеспечить ему доверие, нужное предприятию для получения дополнительного финансирования. Венчурный капиталист может также предоставить свое ноу-хау, Нужное фирме, чтобы в конце концов сделать публичное предложение своих акций. Венчурный капиталист тоже получает пользу. Если он выберет для финансирования перспективные предприятия и предоставит им свое умение хорошо управлять и свои советы, то все они смогут полупить большие доходы на первоначальное вложение средств. Хотя венчурный капиталист может получить доходы и от частного предприятия, самое крупное вознаграждение получается, когда предприятие обретает публичность и венчурный капиталист сможет обратить свой вклад в наличные деньги по рыночной цене.
Насколько хорошо действуют венчурный капитал и инвесторы в частные акции по отношению к рынку? Имеется поистине анекдотичное свидетельство того, что некоторые инвесторы в акции частных фирм действу-ЧП* очень хорошо в отдельных сделках и с течением времени. Бывают периоды, когда коллективное вложение в акции частных фирм приносит 9е
260
Глава 9
необычайно большие доходы. Например, в течение 1990-х гг. фонды венчурного капитала получили средний доход в 29,5% по сравнению со средним годовым доходом по индексу 5€УР500 равным 15,1%, но в связи с этим сравнением возникают три потенциальные проблемы.
Первая из них заключается в том, что на самом деле подходящее сравнение надо было делать с данными NASDAQ которая процветала в течение 1990-х гг. и включала компании, очень похожие на те, что содержались в портфеле венчурного капитала: молодые технологические фирмы. Второй, связанной с первым пунктом, является то, что эти доходы (как по фондам венчурного капитала, так и по NASDAQ) рассматривались до введения поправок за крупный риск, связанный с типами компаний, содержащихся в этих портфелях. Третья проблема состоит в том, что доходы по фондам венчурного капитала сами вызывают подозрение, поскольку они основываются на оценках стоимости (часто сделанных венчурными капиталистами) внесписочных активов. Фактически многие из этих фондов венчурного капитала в 2000-2001 гг. были вынуждены противостоять как обычному рыночному риску, так и опасностям самооценки, поскольку многие из их вложений, особенно в новые технологические предприятия, впоследствии были списаны до их истинной стоимости. Например, с сентября 2000 г. по сентябрь 2001 г. фонды венчурного капитала потеряли 16-21% своей стоимости.
Если вы посмотрите на доходы от инвестирования в акции частных компаний за последние два десятилетия, то возникает отрезвляющее свидетельство того, что венчурный капитал действительно дает доходы по вложениям в акции частных компаний, но не того размера, который ожидают получить некоторые инвесторы. Venture Economics, служба сбора и предоставления данных, которая собирает данные о доходах по вложениям в акции частных компаний, сообщила данные о краткосрочных и долгосрочных доходах на вложения в акции частных компаний по состоянию на сентябрь 2001 г., которые приведены в табл. 9.2.
В среднем фонды акций частных компаний и фонды венчурного капитала работали более эффективно, чем 5€УР500, но различие между ними на удивление незначительно. Например, между 1991 и 2001 гг. все фонды акций частных компаний получили средний годовой доход только на 3,2% выше, чем S&P 500 за тот же период. Принимая во внимание высокий риск, связанный с этими вложениями, этот доход никак не кажется значительным избыточным доходом.
Перемалывание чисел
Факты, представленные в последнем разделе, показывают, что инвестирование в мелкие, менее освещенные аналитиками, компании или
Новые предприятия и молодые компании
261
Таблица 9,2. Доходы по акциям частных компаний США на 30 сентября 2001 г. (в %) согласно Venture Economics9 U. S. Private Equity Performance Index (PEPI)
Тип фонда	1-й год	3-й год	5-й год	10-й год	20-й год
Начальный венчурный капитал	-36,3	81	53,9	33	21,5
Сбалансированный венчурный капитал	-30,9	45,9	33,2	24	16,2
Венчурный капитал более позднего этапа	-25,9	27,8	22,2	24,5	17
Весь венчурный капитал	-32,4	53,9	37,9	27,4	18,2
Все приобретения контрольных пакетов	-16,1	2,9	8,1	12,7	15,6
Бельетаж	3,9	10	10,1	11,8	11,3
Все частные акции	-21,4	16,5	17,9	18,8	16,9
S&P 500	-15,3	13,6	14,8	15,6	13,9
в частный бизнес может создать вознаграждение для инвесторов. В этом разделе мы сначала рассмотрим различия в рыночной капитализации и степени внимания институциональных инвесторов между публичными компаниями, затем между первоначальными размещениями акций в последнем квартале и, наконец, в портфелях, которые появились бы, если бы вы решили приложить на практике эти инвестиционные стратегии.
Рыночная капитализация
Что характеризует компанию с малой капитализацией? Ответы будут разными в зависимости от того, кого вы спросите, и от универсума акций, в которые вы вкладываете свои деньги. Для инвестора, который ограничивает свои инвестиции компаниями из списка S&P 500, компания стоимостью в $1 млн может быть малой компанией. А для инвестора, который смотрит па малые компании в списке NASDAQ отсечка может быть гораздо ниже. Она может также сдвигаться в соответствии с движениями цен на рынке вверх и вниз. Во время пика на рынке акций в 1999 г. десятки компаний имели рыночную капитализацию, которая превышала $100 млрд. В 2002 г., после 3 лет медвежьего рынка, от них осталась только горстка пепла.
Лучший способ оценки различий, которые определяют размер компании, состоит в том, чтобы посмотреть на график распределения рыночной капитализации в объеме всего рынка. На рис. 9.7 представлено количество фирм, зарегистрированных в Соединенных Штатах, которые попадают в разные класс-интервалы по величине рыночной капитализации по состоянию на конец 2002 г.
262
Глава 9
Класс-интервалы рыночной капитализации для 2002 г., $
Рис. 9.7. Распределение рыночной капитализации
Данные взяты из «Value Line». Показано количество фирм в каждом класс-интер-вале рыночной капитализации.
Обратите внимание на количество фирм (больше 1200), для которых величина рыночной капитализации была меньше $5 млн. Это число является результатом конвергенции двух явлений: большого количества мелких компаний, которые стали публичными в 1990-х гг., и разительного падения стоимости этих компаний в результате взрыва технологического пузыря. На самом деле вы можете уверенно возразить, что большое количество самых мелких компаний перестанет существовать как публично действующие организации в ближайшем будущем. Если вы примете обычно используемые критерии для малой капитализации (например, $250 млн и меньше), вы найдете, что более 2/3 всех зарегистрированных компаний будет отнесено к категории компаний с малой капитализацией.
�