«Это
СП
Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф
Предисловие Михаила ХАЗИНА

Найл Фергюсон, автор книги «Восхождение денег»
лучшее эмпирическое исследование финансовых
кризисов, когда-либо опубликованное».
все будет иначе

Восемь столетий финансового
ПРЕСС
Вильяму Рейнхарту,
Джулиане Рогофф
и Габриелю Рогоффу
НА ЭТОТ РАЗ
ВСЕ
БУДЕТ ИНАЧЕ
THIS
TIME
IS
DIFFERENT
Eight Centuries
of Financial Folly
CARMEN ID. REIUHART
КЕППЕ1Н S. ROfiOFF
Princeton University Press
Princeton and Oxford
НА
3101 ГАЗ
ВСЕ
БУДЕТ ИНАЧЕ
Восемь столетий
финансового безрассудства
HAPIYIEH HI. РЕННЙАРТ
КЕННЕТ С. Р0Г0ФФ
Карьера Пресс
СОДЕРЖАНИЕ
Список таблиц ix
Список рисунков xiii
Список вставок xvii
Предисловие М. Л. Хазина
к изданию на русском языке xix
Предисловие авторов к изданию на русском языке xxvii
Предисловие xxxi
Слова признательности xlv
Преамбула: некоторые исходные интуитивные
заключения по поводу финансовой хрупкости и
переменчивой природы доверия xlvii
ЧАСТЬ I ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ: ПРАКТИЧЕСКОЕ
РУКОВОДСТВО 1
1.	Разновидности кризисов и их даты 3
2.	Нетерпимость к долгу: генезис серийного дефолта 26
3.	Глобальная база данных по финансовым
кризисам за их долгую историю 43
ЧАСТЬ II КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО
ВНЕШНЕГО ДОЛГА 61
4.	Отступление по поводу теоретических основ
кризисов долга 63
5.	Циклы государственного дефолта по внешнему долгу 87
6. Дефолт по внешнему долгу на протяжении истории 108
СОДЕРЖАНИЕ
ЧАСТЬ III ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО
ДОЛГА И ДЕФОЛТА 12 5
7.	Стилизованные факты по внутреннему долгу
и дефолту 127
8.	Внутренний долг: недостающее звено, которое
объясняет дефолт по внешнему долгу
и высокую инфляцию 144
9.	Внутренний и внешний долг: что хуже? что важнее? 154
ЧАСТЬ IV БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ, ИНФЛЯЦИЯ
И КРАХ ВАЛЮТ 167
10.	Банковские кризисы 169
11.	Дефолт посредством девальвации: любимое средство
старого света 208
12.	Инфляция и современный крах валют 215
ЧАСТЬ V СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
И ВТОРАЯ ВЕЛИКАЯ ДЕПРЕССИЯ 235
13.	Субстандартный кризис в США: сравнение
в международном и историческом контексте 239
14.	Последствия финансовых кризисов 263
15.	Международные измерения субстандартного кризиса:
результаты «заражения» или общие основы? 284
16.	Композитные параметры финансового
беспорядка 293
ЧАСТЬ VI ЧТО МЫ УЗНАЛИ? 325
17.	Размышления по поводу раннего предупреждения,
способности к «взрослению», политического реагирования
и слабостей человеческой природы 327
vi
СОДЕРЖАНИЕ
Приложения данных 347
Приложение А. 1
Макроэкономические временные ряды 349
Приложение А.2
Государственный долг 377
Приложение А.З
Даты банковских кризисов 392
Приложение А. 4
Банковские кризисы: исторический обзор 395
Примечания 433
Список литературы 457
vii

СПИСОК ТАБЛИЦ
1.1 Определение кризисов: итоговая таблица
количественных пороговых значений	8
1.2 Определение кризисов по событиям: итоги	13
2.1	Внешний долг на момент дефолта: страны со
средним доходом, 1970-2008 годы	29
2.2	Внешний долг на момент дефолта: частотное
распределение, 1970-2008 годы	30
2.3	Риск и долг: парные корреляции, 1979-2007 годы	34
3.1	Доля стран в мировом ВВП: 1913 и 1990 год	58
6.1	Ранние дефолты по внешнему долгу: Европа,
1300-1799 годы	109
6.2	Дефолт по внешнему долгу и перенос сроков выплат:
Африка, Европа и Латинская Америка, XIX век	114
6.3	Дефолт и перенос сроков выплат:
Африка и Азия, 1900-2008 годы	118
6.4	Дефолт и перенос сроков выплат: Европа
и Латинская Америка, 1900-2008 годы	120
6.5	Кумулятивные расчеты дефолта и переноса сроков выплат:
Африка и Азия, с момента получения независимости
до 2008 года	121
6.6	Кумулятивные расчеты дефолта и переноса сроков выплат:
Европа, Латинская Америка, Северная Америка и Океания,
с момента независимости до 2008 года	122
7.1	Проценты по внутреннему и внешнему долгу,
1928-1946 годы	132
7.2	Выборочные эпизоды дефолтов по внутреннему долгу или
эпизоды реструктуризации долга, период 1740-1921 годов 138
7.3	Выборочные эпизоды дефолтов по внутреннему долгу или
эпизоды реструктуризации долга, период 1920-1950 годов 139
7.4	Выборочные эпизоды дефолтов по внутреннему долгу или
эпизоды реструктуризации долга, период 1970-2008 годов 141
8.1 Отношения суммы долга на момент дефолта:
выборочные эпизода	146
8.2 Инфляция и внутренний государственный долг:
избранные эпизода, период 1917-1994 годов	152
СПИСОК ТАБЛИЦ
9.1	Производство и инфляция вокруг периодов кризисов долга
и во время периодов кризисов	159
9.2	У кого экспроприируют средства: у резидентов или
нерезидентов? Предварительные тесты для равенства двух
пропорций (биноминальное распределение),
период 1800-2006 годов	162
10.1	Кризисы долга и банковские кризисы: Африка
и Азия, с момента независимости до 2008 года	179
10.2	Кризисы долга и банковские кризисы: Европа,
Латинская Америка, Северная Америка и Океания,
с момента независимости до 2008 года	180
10.3	Частота возникновения банковских кризисов:
Африка и Азия, до 2008 года	181
10.4	Частота возникновения банковских кризисов:
Европа, Латинская Америка, Северная Америка
и Океания, до 2008 года	182
10.5	Сводная информация по возникновению и частотности
банковских кризисов, с 1800 (или с момента получения
независимости) до 2008 года	184
10.6	Сводная информация по возникновению и частотности
банковских кризисов, с 1945 (или с момента получения
независимости) до 2008 года	184
10.7	Влияние золотых времен потоков капитала на вероятность
банковского кризиса в выборке из 66 стран,
период 1960-2007 годов	189
10.8	Циклы цен на жилье и банковские кризисы	192
10.9	Креативный бухгалтерский учет? Затраты на
спасение экономики от банковского кризиса	196
11.1	Экспроприация посредством девальвации валюты,
Европа, период 1258-1799 годов	211
11.2	Экспроприация посредством девальвации валюты,
Европа, XIX столетие	212
12.1	Дефолт посредством инфляции: Азия, Европа
и Новый Свет, период 1500-1799 годов	219
12.2	Дефолт посредством инфляции: Африка и Азия,
период 1800-2008 годов	220
12.3	Дефолт посредством инфляции: Европа,
Латинская Америка, Северная Америка и Океания,
период 1800-2008 годов	222
13.1 Банковские финансовые кризисы, произошедшие после
Второй мировой войны в продвинутых экономиках	255
14.1 Фискальные дефициты (баланс центрального правительства)
как процент ВВП	273
15.1 Глобальные банковские кризисы, 1829-2008 годы:
«заражение» или общие основы?	288
х
СПИСОК ТАБЛИЦ
16.1	Индексы общей строительной активности в избранных странах (1929 = 100)	318
16.2	Уровни безработицы для отдельных стран (1929-1932 годы)	319
17.1	Индикаторы раннего предупреждения о банковских кризисах или кризисах валют. Итоговые данные	331
17.2	Рейтинги Institutional Investor для 66 стран: повышения или понижения, период 1979-2008 годов	338
А. 1.1	Цены: потребительские индексы или индексы стоимости жизни (если не указано другое)	350
А. 1.2	Современные номинальные обменные курсы (внутренние денежные единицы к доллару США и другим указанным валютам)	355
А.1.3	Ранние, основанные на содержании серебра обменные курсы (локальная валюта к английскому пенни)	358
А. 1.4	Содержание серебра в валюте	359
А.1.5	Индекс номинального и реального валового внутреннего продукта и валового производства (внутренняя валюта)	360
А. 1.6	Валовой внутренний продукт (паритет покупательной способности в устойчивых долларах)	363
А.1.7	Расходы и доходы центрального правительства (локальная валюта, если не указано другое)	366
А. 1.8	Общий экспорт и импорт (локальная валюта и доллары США, как указано)	371
А.1.9	Глобальные индикаторы и финансовые центры	374
А. 1.10 Реальные цены на жилье		375
А. 1.11 Индексы фондового рынка - цены на акции (локальная валюта и доллары США)		376
А.2.1	Государственные долговые обязательства: внешний выпуск облигаций правительства	378
А.2.2	Общий (внутренний плюс внешний) государственный долг	379
А.2.3	Внешний государственный долг	384
А.2.4	Внутренний государственный долг	388
А.3.1	Даты банковских кризисов и мобильность капитала, 1200-2008	392
А.4.1	Банковские кризисы: исторический обзор, 1800-2008	395

СПИСОК РИСУНКОВ
Р.1 Государственный внешний долг, 1800-2008 годы:
процент стран, находящихся в состоянии дефолта по
внешнему долгу или в состоянии реструктуризации
долга, взвешенных по их доле в мировом доходе	xliv
2.1 Отношения суммы внешнего долга к ВНП: страны,
попадавшие в ситуацию дефолта, и страны, не
попадавшие в ситуацию дефолта, период 1970-2008 годов 31
2.2 Определение клубов должников и области
с нетерпимым отношением к долгу	36
5.1	Государственный внешний долг: страны в ситуации дефолта
по внешнему долгу или реструктуризации внешнего долга,
невзвешенные данные, период 1800-2008 годов	91
5.2	Государственный внешний долг: страны в ситуации дефолта
по внешнему долгу или реструктуризации внешнего долга,
взвешенные по доле в общем мировом доходе,
период 1800-2008 годов	92
5.3	Доля стран, испытывающих банковский кризис, и доля
стран, испытывающих кризис внешнего долга: все страны,
период 1900-2008 годов (невзвешенные значения)	94
5.4	Кризисы инфляции и дефолт по внешнему долгу,
период 1900-2007 годов	97
5.5	Цены на сырье и новые дефолты по внешнему долгу,
период 1800-2008 годов	99
5.6	Чистые потоки капитала из финансовых центров
и дефолты по внешнему долгу, период 1818-1939 годов 100
5.7	Длительность эпизодов дефолта по внешнему долгу
за период 1800-2008 годов	102
6.1 Испания: дефолты и займы короне, 1601-1679 годы
(трехгодичная скользящая сумма)	112
7.1	Внутренний государственный долг как доля общего
долга. Все страны, 1900-2007 годы	128
7.2	Внутренний государственный долг как доля общего
долга. Развитые страны, 1900-2007 годы	128
7.3	Внутренний государственный долг как доля общего
долга. Развивающиеся страны, 1900-2007 годы	129
7.4	Доля внутреннего долга, которая является
долгосрочным кредитом, все страны
и Латинская Америка, 1914-1959 годы	130
7.5	Внутренний государственный долг: процент стран
в положении дефолта или реструктуризации, период
1900-2008 годов (пятилетние скользящие средние)	143
СПИСОК РИСУНКОВ
8.1	Отношения суммы государственного долга к доходу
во время дефолта по внешнему долгу: 89 эпизодов,
период 1827-2003 годов	146
8.2	Отношения государственного долга к доходу
во время дефолта по внешнему долгу: частотность,
период 1827-2003 годов	147
8.3	Отношения государственного долга к доходу во время
дефолта по внешнему долгу: кумулятивная частотность,
период 1827-2003 годов	147
8.4	Нарастание внутреннего и внешнего долга
правительства накануне дефолта по внешнему долгу:
89 эпизодов, период 1827-2003 годов	149
8.5	Неоплаченный внутренний государственный долг:
Китай, период 1895-1949 годов	150
9.1	Реальный ВВП до, во время и после кризисов по
внешнему и внутреннему долгу,
период 1800-2008 годов	156
9.2	Кризисы внутреннего и внешнего долга и реальный
ВВП за три года до кризиса и в год кризиса,
период 1800-2008 годов	156
9.3	Потребительские цены до, во время и после кризисов
по внутреннему и внешнему долгу,
период 1800-2008 годов	157
9.4	Кризисы внутреннего и внешнего долга и инфляция
за три года до кризиса и в год кризиса,
период 1800-2008 годов	157
9.5	Чьи средства экспроприированы, резидентов или
нерезидентов? Вероятность внутреннего и внешнего
дефолта, период 1800-2006 годов	161
9.6	Композитная вероятность внутреннего дефолта как
доля общей вероятности по дефолтам,
период 1800-2006 годов	161
10.1	Мобильность капитала и возникновение банковских
кризисов: все страны, период 1800-2008 годов	187
10.2	Цены на акции и банковские кризисы: 40 эпизодов
на развивающихся рынках, период 1920-2007 годов	193
10.3	Число банков в Соединенных Штатах,
период 1900-1945 годов	195
10.4	Рост реального ВВП на душу населения (базис РРР)
и банковские кризисы: развитые экономики	198
10.5	Рост реального ВВП на душу населения (базис РРР)
и банковские кризисы: развивающиеся экономики	198
10.6	Реальный рост доходов центрального правительства
и банковские кризисы: все страны,
период 1800-1944 годов	200
10.7	Реальный рост доходов центрального правительства
и банковские кризисы: все страны,
период 1945-2007 годов	201
xiv
СПИСОК РИСУНКОВ
10.8	Реальный рост доходов центрального правительства
и банковские кризисы: развитые экономики,
период 1815-2007 годов
10.9	Реальный рост доходов центрального правительства
и банковские кризисы: развивающиеся экономики,
период 1873-2007 годов
10.10	Эволюция реального государственного долга,
следующая за крупными послевоенными кризисами:
развитые и развивающиеся экономики
11.1	Изменения в содержании серебра в валюте, период
1765-1815 годов, Австрия и Россия
во время наполеоновских войн
11.2	Движение к бумажным деньгам, Европа, 1400-1850 годы:
среднее содержание серебра в десяти валютах
12.1	Медианный уровень инфляции: пятилетние скользящие
средние для всех стран, период 1500-2007 годов
12.2	Случаи годовой инфляции свыше 20 %: Африка, Азия,
Европа и Латинская Америка, период 1800-2007 годов
12.3	Крахи валют: доля стран с годовой девальвацией более
15 %, 1800-2007 годы
12.4	Медианная годовая девальвация: пятилетняя
скользящая средняя по всем странам, 1800-2007 годы
12.5	Стабильность долларизации
12.6	Дедолларизация банковских депозитов: Израиль,
Мексика, Польша, и Пакистан, 1980-2002 годы
13.1	Пропорция стран, испытавших банковские кризисы
за период 1900-2008 годов, взвешенная по их доле
в мировом доходе
13.2	Реальные цены на недвижимость: США,
1891-2008 годы
13.3	Реальные цены на жилье и послевоенные банковские
кризисы: развитые экономики
13.4	Реальные цены на акции и послевоенные банковские
кризисы: развитые экономики
13.5	Отношение баланса текущего счета к ВВП накануне
послевоенных банковских кризисов: развитые
экономики
13.6	Рост годового ВВП (базис РРР) и послевоенные
банковские кризисы: развитые экономики
13.7	Реальный долг центрального правительства и
послевоенные банковские кризисы: развитые экономики
14.1	Циклы прошлых и текущих реальных цен
на жилье и банковские кризисы
14.2	Циклы прошлых и нынешних цен на акции
и банковские кризисы
14.3	Циклы прошлой безработицы и банковские кризисы
201
202
203
213
213
217
224
226
226
228
332
241
244
257
258
259
260
261
268
269
270
XV
СПИСОК РИСУНКОВ
14.4	Циклы прошлого уровня годового ВВП и банковские кризисы	272
14.5	Суммарное повышение реального государственного долга за три года, следующие за банковскими кризисами	274
14.6	Циклы государственных рейтингов Institutional Investor и прошлые банковские кризисы	275
14.7	Продолжительность крупнейших финансовых кризисов: 14 эпизодов Великой депрессии в сравнении с 14 послевоенными эпизодами (продолжительность падения производства в годичном выражении)	277
14.8	Продолжительность крупнейших финансовых кризисов: 14 эпизодов Великой депрессии в сравнении с 14 послевоенными эпизодами (число лет, которые потребовались на то, чтобы производство на душу населения вернулось к предкризисному уровню)	279
14.9	Суммарное увеличение реального государственного долга в течение трех и шести лет с момента наступления Великой депрессии в 1929 году: избранные страны	280
15.1	Процент изменений в реальных ценах на жилье, период 2002-2006 годов	290
16.1	Пропорция стран с системным банковским кризисом (взвешено по их доле в мировом доходе) и корпоративные спекулятивные индексы дефолта в США в 1919-2008 годах	298
16.2	Различные типы кризисов: мировой агрегированный индекс, 1900-2008 годы	300
16.3	Различные типы кризисов: развитые экономики - агрегированный индекс, 1900-2008 годы	301
16.4	Различные типы кризисов: Африка, 1900-2008 годы	305
16.5	Различные типы кризисов: Азия, 1800-2008 годы	306
16.6	Различные типы кризисов: Латинская Америка, 1900-2008 годы	306
16.7	Глобальные биржевые рынки во время глобальных кризисов: композитный индекс реальной цены акций (конец периода)	312
16.8	Реальный годовой ВВП во время глобальных кризисов: агрегированное значение для большого числа стран (взвешенный РРР)	313
16.9	Контрактная спираль мировой торговли по месяцам, январь 1929 года - июнь 1933 года	314
16.10	Рост мирового экспорта, период 1928-2009 годов	315
16.11	Коллапс экспорта, период 1929-1932 годов	316
16.12	Последовательность событий в кризисах: прототип	321
17.1	Изменения рейтингов по суверенному кредиту Institutional Investor по 66 странам, период 1979-2008 годов	341
xvi
СПИСОК ВСТАВОК
1.1 Кризис долга: глоссарий	10
1.2 Синдром «На этот раз все будет иначе» накануне
краха 1929 года	20
5.1	Развитие рынков государственных международных
заимствований в Англии и Испании	88
5.2	Наказание за дефолт по внешнему долгу: из ряда вон
выходящий случай с Ньюфаундлендом, 1928-1933 годы 103
5.3	Наказание за дефолт по внешнему дол!у? Ситуация
с пропавшим «пакетом Брэди»	105
6.1	Как Франция «выросла» из дефолтов после восьми
дефолтов по внешнему долгу в период 1558-1788 годов 110
6.2	Ранняя эпоха Латинской Америки на международных
рынках капитала, период 1822-1825 годов	116
7.1 Внутренний долг, привязанный к иностранной
валюте: тайские tesobonos?	133
16.1 Глобальные финансовые кризисы: рабочее определение 308

ПРЕДИСЛОВИЕ
К ИЗДАНИЮ НА РУССКОМ ЯЗЫКЕ
JL крупномасштабный финансовый крах не раз потрясал
основы экономического благосостояния отдельных стран, а то
и целых континентов с регулярностью, никак не оправдываю-
щей извечный оптимизм и участников рынков (предпринима-
телей и финансистов, потребителей и рантье), и регуляторов
этих рынков (центральные банки и финансовые ведомства,
правительства и международные финансовые организации).
Теме этой посвящено множество первоклассных
книг, в том числе и на русском языке. Тут и сравнитель-
ный анализ Чарльза Киндлбергера, недавно дополненный
его учеником и сотрудником Робертом Алибером, и блестя-
щий анализ «великого краха», проделанный Кеннетом Гэл-
брейтом, и многие другие.
Попытки понять кризисы в их общности - и одновре-
менно разнообразии - стимулировали таких разных эконо-
мических мыслителей, как Карл Маркс и основатель амери-
канского Национального бюро экономических исследований
Уильям Митчелл, Николай Кондратьев и Джон Мейнард Кейнс.
По сути, именно экономические кризисы являются
едва ли не основным стимулом к прорывным изменениям
в экономической науке. Каждый по-настоящему серьезный
экономический кризис в странах, в которых предполагает-
ся существование серьезной экономической науки, приво-
дил к кризису самого фундамента последней. Объяснение
здесь очень простое: общество ожидает от экономической
науки если не предупреждения кризиса как такового, то
хотя бы своевременного предупреждения о надвигающем-
ся кризисе, а она всякий раз не отвечала этим ожиданиям.
ПРЕДИСЛОВИЕ К ИЗДАНИЮ НА РУССКОМ ЯЗЫКЕ
Прошедшая за последние полвека почти тотальная
математизация экономического знания удивительным об-
разом обошла исследование кризисов.
Впрочем, если задуматься, ничего удивительного
здесь нет. В рамках неоклассической экономической тео-
рии (НЭТ) для описания кризисов в принципе не может
быть инструментов, ибо в основе НЭТ лежит представление
об общем равновесии, а кризис по сути своей есть неравно-
весный процесс.
Что же касается других направлений экономической
мысли, то со времени неоконсервативной революции кон-
ца 70-х - начала 80-х годов XX века они во все большей
степени поглощаются мейнстримом. В кейнсианство мате-
матический формализм был привнесен еще Хиксом и Са-
муэльсоном, а в последние десятилетия его широкое приме-
нение полностью вытеснило из научного обихода наиболее
плодотворные - и наименее легко математизируемые - про-
зрения и самого Кейнса, и таких «нематематических» кейн-
сианцев как Гэлбрейт или Ростоу.
Почти такая же судьба постигла и неоинституцио-
нализм: он превратился в неоинституциональную экономи-
ческую теорию, ставшую частью мейнстрима. Неоинсти-
туционализм просто оказался совокупностью частичных
уточнений к неоклассике, смысл которых сводится к тому,
что они дают возможность написать некоторое число но-
вых статей и защитить еще несколько диссертаций по теме,
в которой ничего принципиально нового давно уже не при-
думывается.
В результате сегодняшний экономический кризис
выявил несостоятельность не какого-то отдельного на-
правления мысли, а всей официальной экономической на-
уки в целом, в том виде, как она сложилась на сегодняш-
ний момент. Для нее этот кризис оказался неожиданным,
равно как неожиданным стал и характер его развертыва-
ния - достаточно посмотреть многочисленные прогнозы,
сделанные на первой стадии кризиса, и сравнить их с тем,
что случилось на самом деле.
XX
ПРЕДИСЛОВИЕ К ИЗДАНИЮ НА РУССКОМ ЯЗЫКЕ
Только отдельные представители австрийской эко-
номической школы, давно уже оттесненной на обочину
мейнстрима, некоторые левые (остались еще и такие!)
исследователи, да редкие независимые экономисты, на-
шедшие в себе смелость противостоять официальной па-
радигме, смогли как предсказать наступление кризиса,
так и определить его основные черты и закономерности.
Теория кризисов сегодня становится той площад-
кой, на которой может быть создана новая парадигма
экономической науки - науки, имеющей дело не с мате-
матическими абстракциями, а с реальными процессами
в реальных, а не выдуманных экономиках.
С этой точки зрения представляемая читателю книга
содержит уникальный, нигде ранее в таком объеме не пуб-
ликовавшийся материал об истории мировых финансовых
и экономических кризисов.
Написана книга двумя очень известными автора-
ми. Профессор Гарвардского университета, главный эко-
номист и руководитель исследований МВФ в 2001-2003 гг.
Кеннет Рогофф не только один из ведущих ученых в об-
ласти сравнительного изучения экономик. Любителям шах-
мат он известен и как участник Межзонального шахматно-
го турнира 1976 года.
Профессор Кармен Рейнхарт, руководящая в Универ-
ситете Мэриленда Центром международной экономики, за
последние 20 лет стала одним из ведущих специалистов по
экономическим кризисам. Именно она в начале 1990-х пи-
сала о переменчивости притока капитала на развивающи-
еся рынки и высокой вероятности обратных оттоков, что
проявилось в мексиканском кризисе 1994-1995 гг. Ей же
принадлежит обоснование на обширном историческом ма-
териале связи между «пузырями» в цене залоговых активов
и банковскими кризисами и анализ того, как последние мо-
гут провоцировать еще и валютные кризисы, опубликован-
ные в 1996 году, - именно таким оказался механизм азиат-
ского кризиса 1997-1998 гг.
XXI
ПРЕДИСЛОВИЕ К ИЗДАНИЮ НА РУССКОМ ЯЗЫКЕ
Рогофф и Рейнхарт скомпилировали уникальную
базу данных по:
•	индексам потребительских цен для 66 стран, при-
чем, например, для Австрии временные ряды берут
свое начало с 1440 года, для Германии - с 1427 года,
для Японии - с 1600 года;
•	номинальным обменным курсам валют для 65 стран,
в основном для XIX и XX веков;
•	обменным курсам на серебро для валют 12 стран
с XIV по XX век;
•	серебряному содержанию валюты для 14 стран
с XIV по XX век;
•	индексам номинального и реального ВВП в на-
циональной валюте для 40 стран в период XIX-
XX веков;
•	ВВП по паритету покупательной способности для
66 стран, причем для большинства из них глуби-
на временных рядов превышает 180 лет;
•	налоговым поступлениям и государственным рас-
ходам в национальной валюте для 66 стран с глу-
биной временных рядов, составляющей, напри-
мер, более пяти веков для Великобритании и более
двух с половиной столетий для России;
•	общему обороту внешней торговли для 61 стра-
ны с глубиной временных рядов в основном око-
ло двух веков;
•	государственному долгу (и внешнему, и внутрен-
нему) для 66 стран с глубиной временных рядов,
простирающейся более чем на три столетия.
Авторами собраны данные по банковским кризи-
сам, произошедшим с 1800 по 2008 год.
Одни только эти данные являются блестящим под-
спорьем (справочником, библиографическим путеводите-
ххй
ПРЕДИСЛОВИЕ К ИЗДАНИЮ НА РУССКОМ ЯЗЫКЕ
лем, источником числовой и нарративной информации)
для любого исследователя кризисов, и этого одного должно
быть достаточно, чтобы книгой «На этот раз все будет ина-
че» заинтересовался всякий вдумчивый экономист.
Но авторы не просто консолидируют огромные объ-
емы более чем полезной информации. Они пытаются вы-
явить общие черты кризисов, понять, каким образом можно
если не предотвратить сам кризис, то хотя бы своевремен-
но предупредить о его неминуемом скором наступлении.
Правильно отмечая, что эконометрического анали-
за данных за последние 50 лет (проведенного их бывшими
коллегами по МВФ в прошлогоднем отчете по индикато-
рам системных рисков) явно недостаточно для выявле-
ния общего и особенного в каждом кризисе и каждом кра-
хе, Рейнхарт и Рогофф используют систематизированные
ими залежи количественной информации, чтобы постро-
ить какое-либо приближение к экономической теории
финансово-экономических кризисов. И обнаруживают,
что первопричиной кризисов является либерализация фи-
нансовых рынков - факт, по всей видимости, не нуждав-
шийся в столь титанических усилиях по его выявлению и
доказательству, ибо о нем писал еще действительный соз-
датель не только гелиоцентрической модели мира, но и ко-
личественной теории денег Николай Коперник.
Полезной, хотя и вряд ли чрезвычайно впечатляю-
щей (просто потому, что и прямо вытекает из соображений
здравого смысла, и непосредственно следует из теорий кри-
зиса, формулируемых в хорошо приспособленных для это-
го австрийской или шумпетерианской традициях, абсолют-
но игнорируемых авторами, а не только из титанических
эконометрических усилий Рейнхарт и Рогоффа), является
и предлагаемая авторами иерархия индикаторов надвига-
ющегося банковского или валютного кризиса. Суверенные
рейтинги от Moody's или «Институционального инвестора»
вряд ли будут более надежными, чем такие показатели воз-
никновения «пузырей», как резкое ускорение роста цен на
залоговые активы, то есть реальной цены на недвижимость
xxiii
ПРЕДИСЛОВИЕ К ИЗДАНИЮ НА РУССКОМ ЯЗЫКЕ
и реальных курсов акций, во-первых, или резкий приток
внешнего капитала, во-вторых. (А именно в этом состоит
предлагаемая авторами иерархия.) Правда, наблюдение за
мировыми ценами на сырье сегодня заставляет скорее все-
го расширить этот перечень: фьючерсы - и на нефть, и на
основные металлы - оторвались от фундаментальных обо-
снований и парят в небесах ничуть не меньше, чем бирже-
вые индексы. Для такого заключения опыт прошлого дает
основания лишь содержательно-логические, но не экономе-
трические - почему его в принципе и не могут сделать Рейн-
харт и Рогофф. То есть книга, претендующая на то, чтобы
снабдить практиков набором инструментов для борьбы с
грядущими бедами, а теоретиков - уникальным новым зна-
нием, предлагает инструменты для выигрыша прошедших
войн, - и только.
Еще более странной выглядит ситуация с потенци-
альной (да и актуальной, если судить по рецензиям в прес-
се США и Великобритании, Ирландии и Новой Зеландии -
короче, англоязычного мира) реакцией на эту книгу. Книгу
восхваляют - и вполне заслуженно. Но за что же?
Не за научный подвиг консолидации и верификации
кладезей информации. Не за (умеренные, как мы отметили
раньше) теоретические достижения.
Книгу превозносят как обоснование «осторожности
в наращивании долговой нагрузки» (соображение, конечно,
содержащееся среди многих идей книги - ибо авторы не от-
рицают того очевидного факта, что рост госдолга повышает
вероятность валютного кризиса, то есть риск девальвации
или гиперинфляции, - но никак не составляющее ее основ-
ное содержание). При этом критиками практически полно-
стью игнорируется представляющееся нам более важным
заключение, что финансово-экономические кризисы явля-
ются неизбежным - как показано авторами на огромном ма-
териале сотен финансово-экономических кризисов - резуль-
татом либерализации финансовых рынков.
Получается, что в книге в большей мере видят то,
что устраивает читателя, чем то, что в ней есть. Для такой
xxiv
ПРЕДИСЛОВИЕ К ИЗДАНИЮ НА РУССКОМ ЯЗЫКЕ
амбивалентности прочтения, честно говоря, Рейнхарт и Ро-
гофф сами дают достаточные основания.
Текст полностью очищен от нарративных описаний
кризисов («анекдотических», в исходном, как в «дней ми-
нувших анекдотах» у Пушкина, смысле слова), позволяю-
щих читателю испытать чувство сопричастности, как при
чтении и «Великого краха» Гэлбрейта, и «Маний, паник и
крахов» Киндлбергера. И с одной стороны, он требует от чи-
тателя некоторого минимального интеллектуального усилия
для преодоления скучноватого анализа табличек и графиков.
С другой же стороны, некоторые личные предубеждения ав-
торов (быть может, вполне обоснованные) не проговарива-
ются в явной форме, хотя в очень сильной степени структу-
рируют изложение, и такая (скорее всего непреднамеренная)
манипуляция требует от читателя специального - и немалого
- усилия по ее выявлению и защите от нее.
Полагаю, что вдумчивый читатель сумеет извлечь
главный урок, который, на мой взгляд, содержится в книге.
Урок этот следующий: нет и не может быть универсальных,
на все случаи жизни рецептов распознавания и предсказа-
ния кризисов. Но это не значит, что кризисы предсказать
невозможно. Надо просто знать, что кризисы бывают - ни-
чего такого, что сделало бы кризисы невозможными, в при-
роде не существует, - а потому надо просто все время быть
бдительными и не расслабляться, как бы этого порой ни хо-
телось. Надо пристально вглядываться в окружающий мир,
постоянно вырабатывать свою собственную точку зрения
и не попадаться на удочку расхожих представлений, вроде
того, которое авторы книги взяли в качестве заглавия: «На
этот раз все будет иначе».
Надеюсь, что таких читателей у книги будет мно-
го. Во время экономических кризисов всеобщее «думать -
трудно» сменяется более оптимистическим «думать - нуж-
но». А пишу для ума, как мы уже говорили, книга дает.
Хазин Михаил Леонидович,
президент компании экспертного консультирования «НЕОКОН»,
действительный государственный советник в отставке
XXV

ПРЕДИСЛОВИЕ АВТОРОВ
К ИЗДАНИЮ НА РУССКОМ ЯЗЫКЕ
Мы очень рады представить вам российское издание на-
шей книги. Хотя в книге рассматривается многовековая
история финансовых кризисов в 66 странах мира, долгая
история России, а также экстраординарные экономиче-
ские события, через которые она прошла, делают ее особен-
но важной страной в нашем исследовании - начиная с са-
мого простого типа кризиса (девальвация стоимости монет
в Средние века) до объявленного российским правитель-
ством в 1998 году дефолта по государственному долгу, ко-
торый потряс международную финансовую систему. После-
дующий экономический рост и восстановление экономики
России также примечательны, как и банковские кризисы,
которые последовали за посткризисным бумом. Интересно,
однако, что контуры российского опыта, хотя и уникаль-
ные во многих политических и исторических аспектах, не
очень отличаются, как можно было бы подумать, от того,
что испытали многие другие страны в кризисные периоды.
Книга «На этот раз все будет иначе» рассматривает
все виды финансового кризиса, включая дефолты по госу-
дарственному внешнему долгу, эпизоды очень высокой ин-
фляции, дефолты по государственному внутреннему долгу,
крах валюты и девальвацию валюты. Россия пережила все
эти виды кризиса и относительно недавно, и вообще за дол-
гую историю развития государства. Любопытно, что анало-
гичных кризисов не было в советскую эпоху, но, конечно
же, их отсутствие - это скорее отражение суровых эконо-
ПРЕДИСЛОВИЕ АВТОРОВ К ИЗДАНИЮ НА РУССКОМ ЯЗЫКЕ
мических и финансовых репрессий, нежели уникальный
случай необычно стабильного макроэкономического менед-
жмента. Дефицит товаров и карточная система, характер-
ные для России советского периода, - это проявления тех
же экономических феноменов, несмотря на то что они не
оставили своих следов в данных, которые можно было бы
достаточно легко идентифицировать.
Наиболее насущная проблема для России сегодня, как
и для Соединенных Штатов, заключается в стабилизации ее
финансовой системы в свете глобального финансового кри-
зиса. Наша книга показывает, что банковские кризисы не
только широко распространены в государствах с различны-
ми уровнями доходов и разными политическими системами
(«угроза с равными возможностями»), но оставляют и уди-
вительно схожие макроэкономические следы в данных. Мы
полагаем, что причина этого кроется в чем-то значительно
более глубоком и относящемся к человеческой природе, это
не просто несколько прискорбных ошибок регуляторной си-
стемы или центрального банка, как об этом часто заявляют.
Высокомерие и невежество являются универсальными ха-
рактеристиками человеческой природы - распространенны-
ми во все времена и в разных финансовых системах.
Во-первых, люди пребывают в неведении, что фи-
нансовые кризисы случаются столь часто. Это не удивитель-
но, поскольку «часто» может означать один раз в столетие
или чуть более. Общество забывает о катастрофах, происхо-
дивших много лет назад (хотя есть и исключения, например
Германия до сих пор с болью вспоминает гиперинфляцию
20-х годов прошлого века). Однако если рассматривать ко-
личественные данные за такой долгий период как 800 лет,
то становится возможным показать универсальные паттер-
ны, которым свойственно возвращаться вновь и вновь.
Другой недостаток человеческой природы заклю-
чается в высокомерии: финансовые кризисы - это то, что
случается с другими людьми, в другие времена и в других
местах. Снова и снова политики, инвесторы и пресса по-
вторяют истории типа «на этот раз все будет иначе», твер-
xxviii
ПРЕДИСЛОВИЕ АВТОРОВ К ИЗДАНИЮ НА РУССКОМ ЯЗЫКЕ
дя о том, почему, несмотря на огромное накопление долга
и рост цен на активы, совершенно не о чем беспокоиться,
«деревья могут расти до Луны».
Наша книга, изобилующая датами, таблицами и чис-
лами, убедительно показывает ложность таких артументов.
Она дает обоснования, почему политикам и инвесторам
важно быть настороже, особенно после долгих периодов эко-
номического бума. Мы надеемся, что читатель найдет наш
научный анализ отрезвляющим и проявит к нему интерес.
И наконец, мы советуем широкому кругу наших не
искушенных в экономических исследованиях читателей
сначала ознакомиться с гл. 13 и 14. Главы с 13-й по 16-ю
рассказывают о самом последнем мировом финансовом
кризисе, а графики и цифры, приведенные в них, помо-
гут проникнуться ценностью информации и мотивировать
себя на прочтение книги в целом.
Кармен М. Рейнхарт и Кеннет С. Рогофф
XXIX

ПРЕДИСЛОВИЕ
J—этой книге представлена история финансовых кризи-
сов в их самых разных проявлениях - история, подтверж-
денная цифрами. Наша основная мысль проста: все это мы
уже проходили раньше. Независимо от того, насколько уни-
кально безумное поведение людей или насколько своеобра-
зен сам кризис, всегда существует нечто значимое, схожее
с тем, что было в прошлом других стран, или с более ранни-
ми кризисами. Признание этих аналогий и прецедентов яв-
ляется важным шагом на пути улучшения нашей глобальной
финансовой системы, что поможет снизить риск будущего
кризиса и эффективнее справляться с катастрофами, если
таковые произойдут.
Если и существует одна общая тема для огромного
списка кризисов, которые мы рассматриваем в этой книге,
то это аккумуляция избыточного долга, независимо от того,
чей этот долг - правительства, банков, корпораций или по-
требителей. Именно аккумуляция избыточного долга часто
создает значительно большие системные риски, чем это ка-
жется во время экономического бума. Инъекции денежных
средств позволяют правительству выглядеть так, как буд-
то оно обеспечивает своей экономике больший рост, неже-
ли этот рост имеет место в действительности. Частный сек-
тор, занимающий деньги на потребление, может взвинтить
цены на недвижимость и акции значительно выше их уров-
ней, стабильных в долгосрочной перспективе, и это приве-
ПРЕДИСЛОВИЕ
дет к тому, что банки будут выглядеть более стабильными и
прибыльными, чем на самом деле.
Такие долговые обязательства большого масштаба
создают риски, потому что они делают экономику уязвимой
для кризисов доверия, особенно когда долг краткосрочен
и требует постоянного рефинансирования. Бумы экономи-
ки, подпитываемые долгами, очень часто дают фальшивые
подтверждения политики правительства и способности
финансовых институтов создавать повышенные прибыли,
также они создают иллюзию повышения стандарта жиз-
ни. Большинство таких экономических бумов заканчива-
ется плохо. Конечно же, долговые инструменты важны для
всех экономик, древних и современных, но балансирова-
ние между рисками и возможностями долгов - это всегда
проблема, это испытание, о котором экономисты, полити-
ки, инвесторы и рядовые граждане никогда не должны за-
бывать. В этой книге мы исследуем несколько разных ти-
пов финансовых кризисов.
Это государственные или суверенные дефолты, они
случаются, когда правительство не может обеспечить вы-
платы по своим внешним или внутренним долговым обяза-
тельствам или по тем и другим одновременно. Кроме того,
существуют банковские кризисы, подобные тем, что мир
с лихвой испытал в начале XXI века. Во время типично-
го крупного банковского кризиса нация обнаруживает, что
значительная часть ее банковского сектора стала непла-
тежеспособной вследствие потерь в инвестициях, банков-
ской паники или и того и другого. Другой значимый тип
кризисов - это кризисы обменных курсов, такие кризисы,
как чума, поразили Азию, Европу и Латинскую Америку
в 90-х годах прошлого столетия. Во время типичного кри-
зиса обменного курса ценность национальной валюты стра-
ны резко падает, часто несмотря на гарантии правитель-
ства, что оно не позволит этому случиться ни при каких
обстоятельствах. Мы также рассмотрим кризисы, отмечен-
ные тяжелой чередой взлетов инфляции. Нет необходимо-
сти говорить, что неожиданный рост инфляции де-факто
ПРЕДИСЛОВИЕ
эквивалентен полному дефолту, поскольку инфляция по-
зволяет всем должникам оплачивать свои долги в валю-
те, имеющей значительно меньшую покупательную способ-
ность, чем на момент получения кредита. В этой книге мы
исследуем каждый такой кризис отдельно. Но история го-
ворит о том, что часто возникает и несколько кризисов од-
новременно. В предпоследней главе нашей книги мы рас-
смотрим такие непростые явления, как Великая депрессия
30-х годов прошлого века и самый последний мировой фи-
нансовый кризис, когда происходит сразу несколько кри-
зисов, причем на глобальном уровне.
Конечно же, в финансовых кризисах нет ничего но-
вого. Они известны с момента возникновения денег и фи-
нансовых рынков. Многие из самых ранних кризисов были
вызваны понижением курса национальной валюты, когда
монарх той или иной страны понижал содержание золо-
та или серебра в монетах, чтобы финансировать проблемы
бюджета, часто возникающие из-за войн. Технологические
достижения давно привели к тому, что правительствам нет
надобности чеканить монеты, чтобы заполнить бюджет-
ный дефицит. Но финансовые кризисы происходили в про-
шлом, они поражают страны и сегодня.
В основном книга концентрируется на двух фор-
мах кризисов, которые особенно значимы для сегодняшне-
го дня: кризисах суверенного долга и банковских кризи-
сах. История и того, и другого вида кризиса тянется сквозь
века, и оба они коснулись больших территорий. Кризисы
суверенного долга были когда-то в прошлом типичными
для экономик, которые сегодня характеризуются как про-
двинутые, и, очевидно, выросли из периодической непла-
тежеспособности правительств. Однако на развивающихся
рынках серийные, или повторяющиеся, дефолты остаются
хронической и серьезной болезнью. Банковские кризисы,
напротив, остаются регулярной проблемой везде. Они яв-
ляются угрозой, которая в равной степени поражает бога-
тые и бедные страны сходным образом. Наше исследование
банковского кризиса - это тур от изъятий вкладов и бан-
xxxiii
ПРЕДИСЛОВИЕ
ковских кризисов в Европе времен наполеоновских войн
до недавних глобальных финансовых кризисов, начало ко-
торым положил самый крупный кризис в США в 2007 году.
Мы стремимся исповедовать широкий, системный,
количественный подход: наш эмпирический анализ покры-
вает 66 стран за период более чем восемь веков. Много вели-
ких книг было написано об истории международных финан-
совых кризисов1, возможно, самая знаменитая из них - это
работа Киндлбергера «Мании, паника и крушения»2. Однако
все эти более ранние работы носят скорее повествователь-
ный характер, разбавленный сравнительно небольшим ко-
личеством числовых данных.
Мы же, напротив, строим наш анализ вокруг цифр,
которые берем из огромной базы данных. В ней - информа-
ция обо всем мире, вплоть до Китая XII века и средневековой
Европы. Содержание представлено в основном в виде про-
стых таблиц и графиков и не повествует о личностях, полити-
ках, переговорах. Мы убеждены, что наглядно представлен-
ная нами история финансовых кризисов, история, которая
основана на цифрах, является не менее интересной, чем ши-
роко применявшийся в прошлом повествовательный подход,
и надеемся, что эта финансовая история откроет новое виде-
ние для дальнейшего анализа и будущих исследований.
Что важнее всего, мы делаем упор на рассмотрении
длительных периодов в истории, и это позволяет увидеть
«редкие» события, которые очень часто забываются, хотя
они оказываются более закономерными и больше походят
друг на друга, нежели люди думают. Действительно, ана-
литики, политики и даже академические экономисты, к
несчастью, склонны рассматривать недавний опыт через
узкие рамки стандартных наборов данных, которые обыч-
но основаны на опыте небольшого числа стран и на крат-
ких временных периодах. Большая доля академической и
политической литературы, посвященной долгам и дефол-
там, выводит заключения на основе данных, собранных
начиная с 1980 года, поскольку они являются наиболее до-
ступными. Этот подход можно считать нормальным, если,
XXXIV
ПРЕДИСЛОВИЕ
конечно, не принимать во внимание, что финансовые кри-
зисы имеют значительно более долгие циклы, и набор дан-
ных, который охватывает 25 лет, просто не может дать нам
адекватного видения рисков, связанных с альтернативным
экономическим поведением и инвестициями. Событие, ко-
торое было редким для периода в 25 лет, может оказать-
ся не столь редким, если поместить его в более длительный
исторический контекст. В конце концов исследователь ока-
зывается перед вероятностью 1 к 4, если он пытается рас-
смотреть «поток данных длиною в век», основываясь на
информации, собранной лишь за четверть века. Даже для
того чтобы начать размышлять и анализировать такие со-
бытия, исследователю необходимо собрать данные за не-
сколько веков. Это как раз и является нашей целью.
Добавим, что стандартные наборы данных к тому же
являются очень ограниченными в некоторых других аспек-
тах, особенно в том, что касается типов государственного
долга. В реальности, как мы увидим, исторические данные
по государственному долгу той или иной страны очень труд-
но собрать для большинства стран, действия которых были
не более прозрачны, нежели действия сегодняшних банков с
их внебалансовыми транзакциями и другими махинациями.
Основы нашего анализа построены на обширной но-
вой базе данных, полученных при изучении международных
кризисов долга и банковских кризисов, инфляции, а также
кризисов и понижений курса, связанных с валютой. Дан-
ные охватывают Африку, Азию, Европу, Аатинскую Амери-
ку, Северную Америку и Океанию (в целом 66 стран плюс
выборочные данные по некоторым другим странам). Набор
переменных, помимо многих других измерений, охватыва-
ет внешний и внутренний долг, торговый баланс, нацио-
нальный доход, инфляцию, обменные курсы, банковские
проценты и цены на сырье. Данные собраны за более чем
восемь веков, то есть они охватывают период до даты неза-
висимости большинства стран, а также колониальный пе-
риод истории нескольких стран. Конечно же, мы призна-
ем, что выводы и иллюстрации, которые мы представляем
XXXV
ПРЕДИСЛОВИЕ
здесь, только поверхностно затрагивают то, что данные та-
кого масштаба потенциально способны открыть.
К счастью, подробности этого объема информа-
ции не столь важны для понимания сути этой книги: «Мы
это уже проходили». Инструменты финансовой прибыли и
убытков менялись с течением веков, как варьировали и из-
менялись типы организаций, которые мощно развивались
только для того, чтобы также мощно упасть вниз. Но фи-
нансовые кризисы следуют ритму взлетов и падений в те-
чение длительной истории. Страны, организации и финан-
совые инструменты могут меняться с течением времени, но
человеческая природа неизменна. Как мы увидим в послед-
них главах этой книги, финансовый кризис конца перво-
го десятилетия XXI века, который начался в Соединенных
Штатах и распространился по всему миру, кризис, который
мы называем Вторая великая депрессия, - только наиболее
современная манифестация этой закономерности.
Мы рассматриваем самый последний, недавно разраз-
ившийся кризис в четырех заключительных главах и подво-
дим итоги нашего анализа. Читатель обнаружит, что матери-
ал в гл. 13-16 сравнительно прост и самодостаточен. (И это
так. Читатели, которых интересует в основном история этого
самого позднего кризиса, могут сразу перейти к этим главам
при первом прочтении книги.) Мы показываем, что при пере-
ходе к этому субстандартному кризису обьгчньге для Соеди-
ненных Штатов индикаторьг, такие как инфляция цен на ак-
тивы, повьгшенное использование кредитов для совершения
финансовых сделок, высокие и продолжительные дефицитьг
по текущим счетам, замедление траектории экономическо-
го роста, фактически демонстрировали признаки страны на
грани финансового кризиса - и очень мощного. Этот взгляд
на кризис является отрезвляющим. Мьг показываем, что
выход из таких кризисов также может бьгть довольно ри-
скованным. Завершающая стадия системных банковских
кризисов включает продолжительное и выраженное сокра-
щение экономической активности и создает значительное
напряжение для государственных ресурсов.
xxxvi
ПРЕДИСЛОВИЕ
В первой части даются точные определения концеп-
ций, описывающих кризисы, а также обсуждаются дан-
ные, которые легли в основу книги. При формировании
набора фактических данных мы в значительной степени
опирались на работы предыдущих исследователей. Одна-
ко наши данные включают в себя значительный объем но-
вого материала из самых разных первичных и вторичных
источников. Чтобы дополнить системные данные по кризи-
сам внутреннего долга и кризисам обменного курса валют,
мы включили в приложения книги данные по внутренней
инфляции и банковским кризисам. Данные по суверен-
ным дефолтам внутреннего (основанного прежде всего на
национальных валютах) долга - это одна из новых характе-
ристик, на которой также строится наше исследование фи-
нансовых кризисов.
Выводы из нашего подробного исследования пред-
ставлены в отдельной части книги, где эти концепции при-
меняются к анализу обширных глобальных данных. Часть II
концентрируется на государственном долге, в ней приводят-
ся хроники сотен эпизодов дефолта суверенных наций по их
долгу внешним кредиторам. Эти «кризисы долга» отличают-
ся от тех, что относятся к займам, выданным флорентий-
скими финансистами королю Англии Эдуарду III в середине
XIV века, а также займов испанской королевской династии
Габсбургов у германских банкиров до массивных займов,
выданных (в основном) нью-йоркскими банкирами Латин-
ской Америке в 70-х годах прошлого столетия. Хотя мы счи-
таем, что в современную эру кризисы суверенного внешне-
го долга значительно в большей степени, чем банковские
кризисы, сконцентрированы на развивающихся рынках,
мы тем не менее подчеркиваем, что даже эти внешние де-
фолты были почти универсальным «ритуальным обрядом»
для каждой страны, по мере того как она становилась более
зрелой и переходила от развивающейся рыночной эконо-
мики к более развитой. Этот процесс экономического, фи-
нансового, социального и политического развития может
занимать столетия.
xxxvii
ПРЕДИСЛОВИЕ
Например, на ранней стадии своего развития как еди-
ного государства Франция попадала в ситуацию дефолта по
своему внешнему долгу не менее восьми раз! (Мы покажем
это в гл. 6.) Испания попадала в ситуацию дефолта шесть раз
до 1800 года, но также объявляла семь дефолтов в XIX столе-
тии и буквально обогнала Францию со своими 13 дефолта-
ми в целом. Таким образом, даже страны Европы, сегодня
весьма влиятельные, проходили через фазу развивающего-
ся рынка, и у них периодически возникали проблемы, свя-
занные с дефолтом по внешнему долгу, точно так же, как у
многих развивающихся рынков сегодняшнего дня.
С 1800 года и до окончания Второй мировой войны
Греция фактически находилась в состоянии перманентного
дефолта, а рекорды Австрии в некоторой степени еще более
впечатляющи. Хотя до 1800 года развитие международных
рынков капитала было довольно ограниченно, мы тем не
менее регистрируем многочисленные дефолты во Франции,
Португалии, Пруссии, Испании и в городах-государствах
на территории Италии раннего периода. Такие страны, как
Египет, Россия и Турция, находящиеся на границах Евро-
пы, за свою историю также оказывались в ситуациях хро-
нического дефолта.
Один из интригующих вопросов, поднятых в дан-
ной книге, состоит в том, почему относительно небольшое
число стран, таких как Австралия, Новая Зеландия, Кана-
да, Дания, Таиланд и США, сумели избежать дефолтов по
долгам центрального правительства иностранным креди-
торам, в то время как значительно большее число стран
испытали серийные дефолты своих экономик в отноше-
нии внешних долгов.
Азиатские и африканские финансовые кризисы ис-
следованы значительно меньше, чем кризисы стран Евро-
пы и Аатинской Америки. В действительности широко рас-
пространенное убеждение, что современный суверенный
дефолт является феноменом, который ограничен террито-
рией Аатинской Америки и несколькими наиболее бедны-
ми европейскими странами, связано скорее всего просто
xxxviii
ПРЕДИСЛОВИЕ
с недостатком исследований в других регионах. Как мы
увидим, Китай до начала правления коммунистов много
раз попадал в ситуацию дефолта по международным дол-
гам, а современные Индия и Индонезия оказывались в та-
кой ситуации в 60-х годах XX века, задолго до первого по-
слевоенного раунда латиноамериканских дефолтов.
История дефолтов постколониальной Африки бук-
вально затмевает историю дефолтов других развивающих-
ся рынков. В целом мы обнаруживаем, что систематические
количественные исследования постколониальных дефолтов
в Азии и Африке развенчивают утверждение, что большин-
ство стран избежали проблем, связанных с государствен-
ными дефолтами.
Почти универсальное распространение дефолтов
становится совершенно очевидным в части II, где мы ис-
пользуем собранные нами данные, для того чтобы раскрыть
историю дефолтов и финансовых кризисов в широком кон-
тексте. Здесь приводятся таблицы и графики. Один из вы-
водов, вытекающих из анализа, заключается в том, что
сравнительно недавний (2003-2008 годы) спокойный про-
межуток времени, когда правительства в целом платили по
своим долговым обязательствам, очень далек от нормы.
История внутреннего государственного долга (то есть
созданного внутри страны), развивающихся рынков в осо-
бенности, как-то игнорировалась современными исследова-
телями и политиками (даже официальными «поставщиками»
данных, такими как Международный валютный фонд), кото-
рые, по всей видимости, рассматривали появление внутрен-
него государственного долга в начале XXI века как новый шо-
кирующий феномен. Однако, как мы покажем в части III,
внутренний государственный долг в условиях развивающих-
ся рынков оказывался чрезвычайно важным в самые раз-
ные временные периоды, и в реальности он потенциально
помогает прояснить целый набор проблем, связанных с вы-
сокой инфляцией и дефолтом. Мы полагаем, что трудности,
которые испытывают исследователи при поиске фактов по
государственному долгу, - это лишь еще одно следствие об-
xxxix
ПРЕДИСЛОВИЕ
щего низкого уровня прозрачности, с которой большинство
правительств ведут свои финансовые документы.
Вспомните о полных гарантиях, данных заемщикам
огромных ипотечных кредитов, которые в конце концов
добавили триллионы долларов к действительному размеру
национального долга США в 2008 году, триллионы долларов
транзакций, не находящихся на балансе, принятых Феде-
ральным резервным фондом, и полных гарантиях, связан-
ных с выводом «плохих» активов из балансовых документов
банков, не говоря уже о непрофинансированных обязатель-
ствах, связанных с пенсионным обеспечением и медицин-
ским обслуживанием. Недостаток прозрачности свойствен
государственному долгу, но трудности в поиске основных
исторических данных по долгу центрального правительства
почти комичны.
Часть III также предлагает первую попытку разрабо-
тать каталог эпизодов скрытого дефолта и реструктуриро-
вания внутреннего государственного долга, происходивших
в течение более полувека. (Поскольку история внутренне-
го государственного долга была забыта исследователями,
неудивительно, что была забыта и история его дефолтов.)
Этот феномен несколько более редкий, нежели дефолт по
внешним долгам, но он все же оказывается достаточно рас-
пространенным и позволяет оправдать крайнее предполо-
жение, доминирующее в экономической литературе, о том,
что правительства всегда оплачивают номинальную, оче-
видную часть суммы. Скрытый дефолт по внутреннему
долгу происходит в ситуациях большего давления по срав-
нению с теми, которые приводят к чисто внешнему дефол-
ту, и это касается как итогового обвала валюты, так и зна-
чительной эскалации инфляции.
Часть IV расширяет нашу дискуссию по поводу того,
включать ли в рассмотрение кризисы, относящиеся к банков-
ской сфере, валюте и инфляции. До самого недавнего вре-
мени изучение банковских кризисов обычно концентрирова-
лось либо на более ранних исторических примерах развитых
стран, в основном примерах банковской паники перед Вто-
х!
ПРЕДИСЛОВИЕ
рой мировой войной, либо на современных ситуациях, ха-
рактерных для развивающихся рынков. Эта дихотомия, воз-
можно, была сформирована убеждением, что для развитых
экономик дестабилизирующие, системные, распространяю-
щиеся на многие страны финансовые кризисы - пережиток
прошлого. Конечно же, недавний глобальный финансовый
кризис, который берет свое начало в Соединенных Штатах
и в Европе, разрушил эту ошибочную концепцию, хотя и
ценой больших социальных потерь.
Дело в том, что банковские кризисы издавна пора-
жали как богатые, так и бедные страны, и поражали схо-
жим образом. Мы приходим к этому заключению, проведя
анализ банковских кризисов от момента финансовой па-
ники в Дании во время наполеоновских войн, до недавне-
го первого глобального финансового кризиса XXI столетия.
Банковские кризисы, оказывается, в значительной степе-
ни аналогичны друг другу независимо о того, где они про-
исходили: в странах с высоким, средним или низким до-
ходом. Банковские кризисы почти неизменно приводили
к резкому снижению доходов от сбора налогов, а также
к значительному росту расходов правительства (часть кото-
рых предположительно рассеивается). В среднем долг госу-
дарства растет на 86 % в течение трех лет после банковско-
го кризиса. Эти непрямые фискальные последствия, таким
образом, значительно больше, чем обычные затраты, свя-
занные со спасением банков.
Эпизоды предательски высокой инфляции - это дру-
гая тема, проходящая красной нитью сквозь нашу книгу.
Ни одна страна развивающегося рынка в истории не смог-
ла избежать периодов высокой инфляции. В действитель-
ности прослеживается устойчивая параллель между нашим
утверждением, что немногие страны сумели избежать се-
рийного дефолта по внешнему долгу, и утверждением, что
немногие страны сумели избежать серийных всплесков вы-
сокой инфляции. Даже в истории Соединенных Штатов есть
такие события - достаточно вспомнить хотя бьг 1779 год, ког-
да уровень инфляции приближался к 200 %. На ранней ста-
xli
ПРЕДИСЛОВИЕ
дии развития экономик мира, как уже упоминалось, основ-
ным инструментом приведения к дефолту по обязательствам
правительства было снижение содержания драгоценного ме-
талла в монетах. Современные печатные станки для произ-
водства денежных знаков - это просто технологически про-
двинутый и более эффективный подход, который приводит
к тому же результату. Как следствие, происходит явно выра-
женный сдвиг в сторону высокой инфляции в истории эко-
номик. Начиная с XX века инфляция резко двинулась вверх.
С тех пор инфляционные кризисы шагнули на более высокий
уровень значений. Неудивительно поэтому, что современ-
ный период характеризуется более частыми крахами обмен-
ного курса и более крупными средними изменениями в цене
валют. Самым удивительным, пожалуй, является то - и это
видно в широком историческом контексте, - что имели место
ранние эпизоды выраженной нестабильности обменных кур-
сов, особенно во время наполеоновских войн.
Так же как финансовые кризисы имеют общие ма-
кроэкономические корни в цене активов, так и экономи-
ческая активность, внешние индикаторы и прочее указы-
вают на общие паттерны в последовательности (временной
порядок) возникновения кризисов, что является предметом
нашего рассмотрения в части IV.
Завершающая глава предлагает некоторые рас-
суждения по поводу кризисов, политики и направлений
академических исследований. Совершенно очевидно, что
снова и снова страны, банки, частные лица и компании
принимают на себя повышенные долговые обязательства
в хорошие времена без достаточного осознавания потен-
циальных рисков, которые реализуются, когда наступит
неизбежная рецессия. Многие игроки глобальной финан-
совой системы «роют себе долговую яму» гораздо более глу-
бокую, чем та, из которой они могут выбраться, и наибо-
лее показательной является ситуация Соединенных Штатов
накануне 2000 года. Правительственный и гарантирован-
ный правительством долг (который благодаря депозитной
страховке часто имплицитно включает банковский долг) -
xlii
ПРЕДИСЛОВИЕ
это наиболее проблематичный вид долга, поскольку он мо-
жет массивно и на долгие сроки аккумулировать долги без
проверки ситуации на рынках, особенно там, где регуля-
ция не дает им возможности делать это эффективно. Хотя
частный долг определенно играет ключевую роль во многих
кризисах, правительственный долг значительно чаще явля-
ется общей проблемой в широком диапазоне финансовых
кризисов, которые мы исследуем. Как мы говорили ранее,
тот факт, что базовые данные по внутреннему долгу очень
туманны и трудны для получения, лишний раз доказывает,
что правительства готовы на многое, чтобы скрыть свою
финансовую отчетность, когда дела идут не столь хорошо.
В условиях современного финансового кризиса такой так-
тики придерживаются и финансовые организации.
Мы видим важную роль международных органи-
заций, вырабатывающих политику, таких как Междуна-
родный валютный фонд, в предложении более прозрач-
ной системы финансовой отчетности, нежели та, которая
существует сегодня.
Погружение в детали кризисов, которые происхо-
дили за последние восемь столетий, и изучение связанных
с ними данных привели нас к заключению, что наиболее
часто повторяемый и наиболее дорогой инвестиционный
совет, который когда-либо давался во время бума непо-
средственно перед финансовым кризисом, вытекает из
следующего восприятия ситуации: «На этот раз все бу-
дет иначе». Этому лозунгу, основанному на том, что ста-
рые правила оценки ситуации ныне неприменимы, обыч-
но следуют со всем тщанием. Профессионалы от финансов
и - очень часто - политические лидеры поясняют, что они
управляют ситуацией лучше, чем прежде, что они умнее,
что они учатся на ошибках. Каждый раз общество убеж-
дает себя, что текущий бум, в отличие от многих экономи-
ческих бумов, которые предшествовали катастрофическим
коллапсам в прошлом, построен на твердом фундаменте,
на структурных реформах, на технологических инновациях
и на правильной политике.
xliii
ПРЕДИСЛОВИЕ
Рисунок Р. 1. Государственный внешний долг, 1800-2008 годы: процент
стран, находящихся в состоянии дефолта по внешнему долгу или
в состоянии реструктуризации долга, взвешенных по их доле
в мировом доходе
Учитывая значительный объем данных, на которых
построена эта книга, невозможно предложить просто опи-
сательный контекст всех эпизодов, являющихся ее содержа-
нием. Тем не менее таблицы и графики очень четко говорят
сами за себя в защиту феноменальной возвратной природы
проблемы. Возьмите, например, рис. Р. 1, который показы-
вает процент стран в мире, оказавшихся в состоянии дефол-
та по своему внешнему долгу на какой-либо момент. Этот
параметр взвешен с учетом валового внутреннего продукта.
Короткий период 2000-х, представленный правой
частью графика, выглядит позитивно. Но было ли пра-
вильным для многочисленной плеяды деятелей, выраба-
тывающих политику, объявить к 2005 году, что проблема
суверенного дефолта по внешним долгам ушла в глубокую
ремиссию? К несчастью, раньше, чем высохнут чернила в
рукописи этой книги, ответ будет дан в недвусмысленной
форме. Мы надеемся, что груз свидетельств, приведенных
в этой книге, даст возможность будущим политикам и ин-
весторам сделать некоторую паузу, прежде чем они снова
объявят: «На этот раз все будет иначе». Все иначе не случа-
ется почти никогда.
xliv
СЛОВА ПРИЗНАТЕЛЬНОСТИ
1^1нига, работа над которой заняла столь длительный пе-
риод времени, призывает высказать много благодарных
слов. Среди тех, кто помогал нам, - Винсент Рейнхарт, он
консультировал нас по экономическому и статистическому
содержанию книги и редактировал главы снова и снова.
Именно он рассказал нам случай, который и лег в основу
названия книги. Винсент работал в Федеральном резерве
в течение почти четверти века. В дни коллапса хеджевого
фонда «Долгосрочное управление капиталом» в 1998 году
(который казался тогда достаточно крупным кризисом,
но не кажется таким теперь, в свете недавних событий)
Винсент присутствовал на совещании совета губерна-
торов с практиками рынка. Трейдер, с необычно долгой
для этой породы людей памятью, сказал: «Есть несколько
слов, из-за которых было потеряно больше денег, нежели
от войн. Эти слова - «на этот раз все будет иначе».
Особые слова благодарности нужно высказать Джейн
Трэхэн за ее чрезвычайно важную помощь в редактирова-
нии рукописи, а также редактору издательства Princeton
University Press Сету Дитчнику за его предложения и редак-
торское сопровождение в процессе издания книги. Этан
Ильзетски, Фернандо Им, Ваня Ставракева, Кэтрин Уолдок,
Чензи Ху и Ян Жилинский отлично помогли нам в исследо-
СЛОВА ПРИЗНАТЕЛЬНОСТИ
ваниях. Мы также благодарны Питеру Страппу и его кол-
легам из Princeton Editorial Association за умелые перегово-
ры в отношении всех технических деталей издания данной
работы.
ПРЕАМБУЛА: НЕКОТОРЫЕ ИСХОДНЫЕ
ИНТУИТИВНЫЕ ЗАКЛЮЧЕНИЯ ПО
ПОВОДУ ФИНАНСОВОЙ ХРУПКОСТИ
И ПЕРЕМЕНЧИВОЙ ПРИРОДЫ ДОВЕРИЯ
Я
ч^та книга суммирует длинную историю финансовых
кризисов во всем разнообразии их обликов во многих стра-
нах. Прежде чем начать путешествие по глубоким водам
опыта, мы попытаемся в этом разделе нарисовать экономи-
ческую структуру, чтобы помочь читателю понять, почему
финансовые кризисы склонны оказываться столь непред-
сказуемыми и разрушительными. По мере продвижения по
страницам книги мы попытаемся использовать и другие
возможности, чтобы провести заинтересованного читате-
ля через соответствующую академическую литературу, ког-
да это совершенно необходимо для нашего повествования.
Будьте уверены, что это только короткие экскурсы, и те чи-
татели, которые не заинтересованы в экономической тео-
рии, как в инструменте познания, смогут обойти их.
Необходимо сказать, что экономическая теория вы-
двигает разумные доводы в пользу того, что финансовые
рынки, особенно те, которые опираются на использование
кредитов (это означает, что они имеют незначительные ка-
ПРЕА М БУЛА
питалы в сравнении с объемом активов, которые ставят на
карту), могут оказаться очень хрупкими и они подвержены
кризисам доверия1. К несчастью, теория дает очень мало
рекомендаций в отношении точных временных рамок или
длительности таких кризисов, вот почему мы и предпочли
концентрироваться на опыте.
Возможно, более чем что-либо еще, неспособность при-
знать ненадежность и хрупкость доверия, особенно в случаях,
когда необходимо постоянно прокачивать крупные крат-
косрочные долговые обязательства, - это ключевой фактор,
он-то и вызывает синдром, имя которому «На этот раз все
будет иначе». Может казаться, что правительства с круп-
ными долговыми обязательствами, банки или корпорации
стремительно двигаются вперед в течение длительного пе-
риода времени, а затем бах! - и уверенность улетучивает-
ся, источники, дающие вам в долг, перестают это делать,
и кризис наносит свой удар.
Наиболее простой и знакомый пример - это банков-
ская деятельность (которую мы рассмотрим более деталь-
но в главе по банковским кризисам). Мы говорим о банках
по двум причинам. Во-первых, это направление, которое
широко обсуждается в академических трудах. Во-вторых,
большая часть из собранных нами исторических данных
касается заимствований банков и правительств. Другие
крупные и гибкие участники на рынках кредитов являются
относительно новыми в мире финансов. Однако наши при-
меры довольно ясно иллюстрируют более широкий фено-
мен финансовой нестабильности. Многие из тех же общих
принципов применяются к этим игрокам рынка независи-
мо от того, являются ли они предприятиями, спонсируемы-
ми государством, инвестиционными банками или совмест-
ными фондами денежных рынков.
Банки традиционно занимают средства на короткие
сроки. То есть они занимают деньги в форме депозитов, ко-
торые должны быть выплачены с уведомлением в относи-
тельно короткие сроки. Но займы, которые они предостав-
ляют, по большей части имеют значительно более долгие
xlviii
ПРЕАМБУЛА
сроки погашения и их достаточно сложно конвертировать
в наличность с уведомлением в короткие сроки.
Например, банк, финансирующий расширение
местного магазина, может быть в достаточной степени
уверенным в выплате долга в долгосрочной перспективе,
по мере того как магазин расширит свой бизнес и повысит
доходы. Но на ранней стадии расширения бизнеса банку
будет трудно востребовать свой заем. Собственник мага-
зина просто не будет иметь достаточного дохода, особен-
но если банк попросит его выплатить как основную сумму
долга, так и проценты по нему.
Банк со здоровой базой депозитов и большим порт-
фелем неликвидных займов может иметь хорошие шансы
возвратов по выданным кредитам в долгосрочной перспек-
тиве. Однако если по какой-либо причине сразу все депози-
торы захотят изъять свои фонды, скажем, по причине па-
ники из-за ложных слухов, что банк потерял деньги, играя
на экзотических закладных, то проблемы банку обеспече-
ны. Не имея способа продать свой неликвидный портфель
активов, банк будет просто не в состоянии выплатить день-
ги своим, находящимся в панике вкладчикам. Такова была
судьба банков в классических фильмах «Эта замечательная
жизнь» и «Мэри Поппинс». Эти фильмы основаны на реаль-
ных событиях. Многие банки разделили эту судьбу, особен-
но когда правительство не полностью гарантировало бан-
ковские депозиты.
Наиболее недавний и широко известный пример
банковского кризиса - это пример банка Northern Rock
в Великобритании. Запаниковавшие вкладчики, не удо-
влетворенные схемой частичных гарантий по вкладам бри-
танского правительства, сформировали длинные очереди
у дверей банка в сентябре 2007 года. Набирающая оборо-
ты паника вынудила британское правительство выкупить
банк и более полно гарантировать его обязательства.
Другие заемщики, не только банки, могут страдать
от кризиса доверия. Во время финансового кризиса, кото-
рый начался в Соединенных Штатах в 2007 году, финан-
xlix
ПРЕАМБУЛА
совые гиганты в системе «теневых банковских услуг» вне
сферы банков, деятельность которых регулируется прави-
тельством, страдали от аналогичных проблем. Хотя они за-
нимали деньги в основном у банков и других финансовых
учреждений, они также оказались уязвимыми. По мере
того как уверенность в инвестициях, которые они сдела-
ли, падала, кредиторы все чаще отказывались переносить
даты возврата данных ими кредитов на более поздние сро-
ки, и пришлось выбрасывать на рынок свои активы по «го-
рящим» ценам. Такие срочные продажи еще более понижа-
ли цены, приводя к дальнейшим потерям и снижающейся
по спирали уверенности. Со временем правительство США
было вынуждено вмешаться в ситуацию, оно попыталось
поправить рынок. Однако эта драма все еще разворачива-
ется, и разрешения этой ситуации не видно.
Правительства также могут оказаться мишенью при
развитии аналогичных ситуаций, связанных с перемен-
чивыми ожиданиями, которые дестабилизируют банки.
Это особенно справедливо, когда правительство занима-
ет деньги из внешних источников, на которые оно имеет
сравнительно мало влияния. Большинство инвестиций пра-
вительства прямо или косвенно реализуют долгосрочный
потенциал роста страны и ее базы налоговых поступлений,
но это в большой степени неликвидные активы. Предпо-
ложим, например, что страна имеет груз государственного
долга, который кажется управляемым при текущих дохо-
дах от выплат налогов, сегодняшних перспектив и прогно-
зов роста экономики и процента по кредитам на рынке.
Если же рынок начинает проявлять озабоченность, что на
следующих выборах победит кандидат-популист и что он
может повысить затраты государства настолько, что дол-
гом будет трудно управлять, то инвесторы могут внезапно
отказаться от продления краткосрочных долговых обяза-
тельств на условиях, с которыми может справиться бюд-
жет. Так разворачивается кредитный кризис.
Хотя эти типы сценариев не являются обыденными
явлениями, на длительных отрезках человеческой истории
1
ПРЕАМБУЛА
очень многие государства, которые мы рассматриваем в
данной книге, очень часто оказываются в таких финансо-
вых кризисах. Почему крупные государства или даже мир
в целом не могут найти способ положить конец кризисам
доверия, по крайней мере в тот момент, когда они только
начинают разворачиваться? Это возможно, но сопряжено с
некоторыми проблемами.
Предположим, крупное мировое агентство предоста-
вило широкие гарантии депозитов, чтобы защитить каждо-
го более или менее крупного вкладчика от паники. По сути,
это была бы во много раз увеличенная версия Международ-
ного валютного фонда, МВФ (International Monetary Fund,
IMF), наиболее крупного многостороннего источника пре-
доставления денежных кредитов, цель которого - помочь
развивающимся рынкам, когда они оказываются втянуты-
ми в кризисы ликвидности.
Проблема заключается в том, что если кто-либо обе-
спечивает страхование всего и вся без условий, то некото-
рые игроки начинают вести себя «плохо». Если МВФ дает
взаймы слишком много и на мягких условиях, то МВФ сам
окажется банкротом в очень близкой перспективе и фи-
нансовые кризисы некому будет контролировать. Полное
страхование против кризисов невозможно, да и нежела-
тельно. (Именно эта головоломка будет стоять перед гло-
бальным финансовым сообществом в результате послед-
него финансового кризиса, поскольку ресурсы по выдаче
кредитов МВФ выросли в четыре раза в ответ на имеющий
место кризис и в то же время условия их выдачи стали зна-
чительно менее жесткими.)
Что по поводу уязвимости стран в отношении фи-
нансового кризиса говорит экономическая теория? Чтобы
быть конкретными, давайте сконцентрируемся на прави-
тельствах - основном источнике кризиса, который рассма-
тривается в этой книге. Экономическая теория говорит
нам, что если правительство в значительной мере бережли-
во, то оно не слишком уязвимо в отношении кризисов до-
верия. Правительство не должно слишком беспокоиться по
li
ПРЕАМБУЛА
поводу кризисов долговых обязательств, если оно последо-
вательно сохраняет финансовые остатки (что происходит,
когда собираемые налоги превышают расходы), поддержи-
вает относительно низкие уровни долгов и не раздает слиш-
ком много скрытых, не включенных в балансы гарантий.
Если в противоположность этому правительство год
за годом исполняет бюджет с дефицитом, концентрируясь
на краткосрочных заимствованиях (например, год или ме-
нее), то эта политика становится уязвимой, даже если уров-
ни долгов кажутся достаточно управляемыми. Конечно же,
правительство, ведущее неправильную политику, долж-
но снизить уровень этой уязвимости, попытавшись заим-
ствовать большие суммы на долгосрочных условиях. Но
наиболее вероятно, что рынки быстро поймут это и ста-
нут запрашивать чрезвычайно высокие проценты на любое
долгосрочное заимствование. В действительности главная
причина того, что правительства стремятся занимать день-
ги на краткосрочных условиях вместо более длительных, за-
ключается именно в том, что они могут пользоваться более
низкими процентами до тех пор, пока существует доверие.
Экономическая теория говорит нам, что именно из-
за переменчивой природы уверенности, включая ее за-
висимость от ожиданий общества по поводу будущих со-
бытий, сложно спрогнозировать наступление долговых
кризисов. Высокие уровни долгов приводят (в целом ряде
математических экономических моделей) к «множествен-
ному равновесию», в котором уровень долга может под-
держиваться, а может и не поддерживаться2. Экономисты
не очень хорошо понимают, какого рода события сдвига-
ют уверенность и как конкретно оценить уязвимость уве-
ренности людей. Но снова и снова можно видеть в истории
финансовых кризисов, что, если событие должно случить-
ся, оно со временем и случается. Когда страны слишком
отягощены долгом, они двигаются к своим проблемам. Ког-
да цена на активы, подпитываемая долгами, оказывается
слишком высокой, чтобы быть правдой, эта ситуация, ве-
роятно, соответствует действительности. Но угадать точное
lii
ПРЕАМБУЛА
время может оказаться слишком трудным делом, и кризис,
который, кажется, неотвратимо надвигается, может не
вспыхнуть еще в течение ряда лет. Именно так было в Со-
единенных Штатах в конце первого десятилетия XXI века.
Как мы показываем в гл. 13, все тревожные знаки указыва-
ли на наступление кризиса. Но до наступления «случайного
события» многие финансовые лидеры в Соединенных Шта-
тах и многие академические исследователи все же упорно
возражали, говоря, что «на этот раз все будет иначе».
Мы хотели бы отметить, что наша осторожность по
поводу избыточного груза долгов и использования кредитов
правительствами отличается от предостережений, встреча-
ющихся в традиционной литературе, которую читает публи-
ка, например Бушанана и других3. Традиционная публич-
ная финансовая литература предупреждает о близорукости
правительств, ведущих политику финансового дефицита, и
их хроническую неспособность взвесить долгосрочный груз
долговых обязательств, обслуживание которых переклады-
вает ношу на граждан. В реальности избыточные долговые
обязательства часто генерируют проблемы именно в крат-
косрочной перспективе, потому что инвесторы могут засо-
мневаться по поводу желания государства финансировать
долги в долгосрочной перспективе. Хрупкость ситуации с
долгами может быть такой же тяжелой проблемой прави-
тельств, как и долгосрочное налоговое бремя, а временами
даже более тяжелой.
Аналогичные проблемы неустойчивости возника-
ют в других кризисных контекстах, которые мы рассмо-
трим в данной книге. Одним из уроков 80-х и 90-х годов
прошлого века является то, что страны, поддерживающие
политику фиксированного или «внимательно контролируе-
мого» обменного курса, также уязвимы и подвержены вне-
запным кризисам уверенности или доверия. Спекулятив-
ные атаки на фиксированные обменные курсы могут за
одну ночь взорвать кажущиеся стабильными, давно усто-
явшиеся режимы. Во время периода успешного использо-
вания фиксированного обменного курса всегда высказы-
liii
ПРЕАМБУЛА
вается очень много комментариев на тему «На этот раз все
будет иначе». Но затем, как в случае с Аргентиной в дека-
бре 2001 года, вся уверенность может растаять, как клу-
бы дыма. Однако существует фундаментальная связь кри-
зисов с долгами. Как показал в своих знаменитых работах
Кругман, кризис обменного курса часто берет начало в не-
желании правительства адаптировать свою фискальную и
монетарную политику в соответствии с фиксированным
обменным курсом4. Если наблюдатели отмечают, что пра-
вительство со временем останется без ресурсов, которые
необходимы, чтобы поддерживать валюту, то в ожидании
краха они станут размышлять о том, когда нужно освобо-
диться от национальной валюты. Публичные долги не всег-
да бывают эксплицитными, а непредвиденные, зависящие
от обстоятельств гарантии правительства слишком много
раз лежали в основе кризиса.
Определенно у стран есть способы стать менее уяз-
вимыми в отношении кризисов уверенности помимо про-
стого сокращения своих заимствований и использования
кредита. Экономическая теория предполагает, что большая
прозрачность поможет в этом. Как читатель увидит даль-
ше, правительства склонны вести себя как угодно, только
не демонстрировать прозрачность в заимствованиях. И как
показывает финансовый кризис конца нынешнего десяти-
летия, частные заемщики часто немногим лучше, если ре-
гуляторные действия правительства не заставляют их стать
более прозрачными. Страна с более сильными юридически-
ми и регуляторными институтами, конечно же, может зани-
мать больше. Действительно, многие исследователи полагают,
что развитие отличных финансовых институтов в Велико-
британии, чья деятельность обеспечивает надежный воз-
врат долгов, стали ключом к ее военным успехам и успе-
хам в экономическом развитии в XVIII и XIX столетиях5.
Но даже хорошо развитые институты и сложная финансо-
вая система могут быть ввергнуты в проблемы, они могут
столкнуться с достаточным напряжением сил, как это вы-
liv
ПРЕАМБУЛА
нуждены были понять Соединенные Штаты во время по-
следнего финансового кризиса.
И наконец, вопрос: почему финансовые кризисы
столь болезненны? Этой темы мы в основном коснемся
во введении к гл. 10 по банковским кризисам. Если гово-
рить коротко, большинство экономик, даже относительно
бедных, зависят от финансового сектора: через него на-
правляются деньги от ресурсов, их сэкономивших, - обыч-
но от потребителей - в инвестиционные проекты, которые
существуют вокруг экономики. Если кризис парализует
банковскую систему, то для экономики очень трудно воз-
обновить нормальную экономическую активность. Широко
известно высказывание Бена Бернанке, который указал на
банковский коллапс, как на ключевую причину того, что
Великая депрессия 30-х годов прошлого века длилась так
долго и ударила так больно. Поэтому финансовые кризисы,
в особенности крупные и трудно разрешимые, могут иметь
глубокое влияние. Снова отметим, что, так же как и мно-
жественному равновесию и финансовой хрупкости, этому
вопросу посвящено много серьезной литературы в области
экономической теории6. Эта тесная связь между финансо-
выми рынками и реальной экономической деятельностью,
особенно когда финансовые рынки перестают функциони-
ровать, является причиной того, что кризисы, которые мы
рассматриваем в этой книге, стали столь заметными исто-
рическими событиями.
Для сравнения рассмотрите коллапс «пузыря» тех-
нологического биржевого рынка в 2001 году. Хотя акции
технологических компаний стремительно выросли, а затем
произошел их коллапс, влияние произошедшего на реаль-
ную экономику заключалось только в мягкой депрессии
2001 года. «Пузыри» значительно более опасны, когда они
подпитываются долгами, как в случае глобального взрыва
цен на недвижимость в начале XXI века.
Конечно, Вторая великая депрессия, как мы назы-
ваем финансовый кризис конца первого десятилетия XXI
века, охватившая практически каждый регион мира, бу-
lv
ПРЕАМБУЛА
дет оказывать глубокое влияние на экономики. Особенно
это касается изучения связей между финансовыми рынка-
ми и реальной экономикой7. Мы надеемся, что факты, приве-
денные в этой книге, помогут в осознании проблем, которые
должны быть объяснены экономическими теориями, и это ка-
сается не только недавнего кризиса, но и множества кризи-
сов, которые произошли в прошлом, не говоря о тех, которые
еще только будут разворачиваться.
Ivi
- ЧАСТЬ I -
ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ:
ПРАКТИЧЕСКОЕ РУКОВОДСТВО
С
^хуть синдрома «На этот раз все будет иначе» проста.
Она коренится в твердом убеждении, что финансовые
кризисы - это феномен, который случается с другими
людьми, в других странах и в другие времена. Кризисы не
произойдут с нами здесь и сейчас. Мы работаем лучше, мы
умнее, мы научились на прошлых ошибках. Старые пра-
вила оценки больше не работают. К несчастью, экономи-
ка, в значительной степени живущая на кредитах, может
непреднамеренно «сидеть спиной к пропасти на вершине
финансовой скалы» много лет, пока случай и определен-
ные обстоятельства не спровоцируют кризис доверия, ко-
торый столкнет ее с этой скалы.

РАЗНОВИДНОСТИ КРИЗИСОВ
И ИХ ДАТЫ
1. Поскольку книга основана на количественном и истори-
ческом анализе кризисов, важно начать с точного опреде-
ления, что составляет финансовый кризис, а также с опи-
сания количественных методов, с помощью которых там,
где это возможно, мы можем датировать их начало и конец.
Эта глава и следующие две раскрывают базовые концеп-
ции, определения, методологию и подход к сбору данных
и их анализу, на которые опирается наше исследование
исторического международного опыта, касающегося прак-
тически любого типа экономического кризиса независимо
от того, является ли этот кризис дефолтом по суверенному
долгу, относится ли он к банковской сфере, к инфляции или
является кризисом обменного курса.
То, что мы включили точные определения кризиса
в первую главу, а не просто привели их в глоссарии тер-
минов, может показаться несколько скучным. Но для чи-
тателя, которому придется правильно интерпретировать
широкий диапазон исторических данных и таблиц, пред-
ставленных в этой работе, будет важно понимать, что мы
подразумеваем под кризисом, а что - нет. Границы, ко-
торые мы проводим, в целом совпадают с тем, что пред-
ставлено в эмпирической литературе по экономике (она в
основном сегментирована по различным типам кризисов,
рассматриваемых нами, например суверенный долг, об-
менный курс). Мы стараемся выделить любые случаи, когда
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
результаты чувствительны к небольшим изменениям в гра-
ницах, и обращаем особое внимание на прояснение неадек-
ватности в данных. Эта глава, посвященная определениям,
дает нам также удобную возможность более подробно рас-
смотреть разнообразие кризисов, приведенных в книге.
Читатель должен обратить внимание, что маркеры
кризиса, обсуждаемые в данной главе, относятся к изме-
рению кризиса внутри отдельных стран. Позднее мы обсу-
дим несколько направлений рассмотрения международного
аспекта кризисов и их интенсивности, движения и кульми-
нации (в гл. 16, посвященной глобальному кризису). Различ-
ные виды кризисов можно объединить в категории, что дает
возможность в принципе привести системное определение
кризиса. Но по ряду причин мы предпочитаем концентриро-
ваться только на наиболее простом и прозрачном очерчива-
нии эпизодов кризиса, особенно потому, что иначе довольно
трудно делать широкие сравнения кризисных ситуаций по
странам и по времени. Эти определения кризисов представ-
лены в существующей эмпирической литературе.
Мы начинаем с обсуждения кризисов, которым
можно легко дать строгие количественные определения,
затем перейдем к тем, для описания которых мы должны
опираться на более качественные и основанные на сужде-
ниях виды анализа. Заключительный раздел описывает се-
рийный дефолт и синдром «На этот раз все будет иначе»,
к которым мы будем возвращаться во всем последующем
повествовании книги.
Кризисы, определяемые количественными
порогами: инфляционные кризисы,
крах валюты и девальвация валюты
Инфляционные кризисы
Начнем с определения инфляционных кризисов, так как
они универсальны и их можно рассматривать на доста-
точно длинном временном отрезке, а также потому, что их
4
1. РАЗНОВИДНОСТИ КРИЗИСОВ И ИХ ДАТЫ
можно определить с относительной простотой и ясностью.
Поскольку в своем исследовании мы стремимся каталогизи-
ровать степень дефолта (через инфляцию долга), а не просто
зафиксировать его частотность, то попытаемся отметить не
только начало того или иного эпизода кризиса инфляции или
понижения валютного курса, но также и его длительность.
Многие вспышки высокой инфляции могут быть лучше
объяснены, если рассматривать их как хронические, для-
щиеся много лет, иногда исчезающие, а в некоторых случа-
ях переходящие в плато на среднем уровне, перед тем как
взорваться. Ряд исследований, включая нашу собственную
раннюю работу по классификации обменного курса после
Второй мировой войны, используют 12-месячный порог в
40 % или выше как отметку для эпизода высокой инфля-
ции. Конечно же, можно возразить, что инфляция приводит
к разрушительным последствиям порой и при более низ-
ких уровнях, скажем 10 %, однако нет ни теоретических,
ни эмпирических исследований (проведенных на хорошем
профессиональном уровне) финансового выражения таких
последствий. В нашей более ранней работе, посвященной
развитию экономик после Второй мировой войны, мы вы-
брали порог в 40 %, потому что достаточно широко призна-
но, что именно такой уровень является разрушительным.
Мы будем обсуждать общие тренды инфляции и более низкие
пики, но только те, которые имели значимые последствия. Ги-
перинфляция - с уровнем 40 % в месяц - более современное
понятие. Как мы увидим в гл. 12 при рассмотрении кризисов
инфляции (особенно в табл. 12.3), Венгрия 1946 года (если не
включать последний опыт Зимбабве) держит рекорд по этой
переменной в нашем наборе данных.
Однако для периода, предшествовавшего Первой
мировой войне, даже 40 % в год - это слишком высокий
уровень порога инфляционного кризиса. Уровни инфляции
тогда были значительно ниже, особенно до наступления
эры современной бумажной валюты (ее часто называют
«декретной» валютой, поскольку она не имеет внутренней,
содержащейся в ней ценности и стоит чего-либо только по-
5
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
тому, что правительство своим указом объявляет, что хож-
дение других валют в стране нелегально).
Медианные уровни инфляции, зафиксированные на-
кануне Первой мировой войны, были значительно выше ме-
дианных уровней инфляции более ранних периодов: 0,5 % в
1500-1799 годы и 0,71 % в 1800-1913 годы (по сравнению
с 5,05 % в 1914-2006 годы). В периоды, характеризующи-
еся значительно более низким уровнем средней инфляции
и низкими ожиданиями высокой инфляции, даже значи-
тельно более низкие ее уровни могли быть шокирующими
и травматичными для экономики, и, следовательно, эти си-
туации могут рассматриваться как кризисы1.
Для того чтобы осмысленно включить более ранние
периоды, мы приняли в качестве порогового уровня для ин-
фляционного кризиса 20 % в год. В большинстве случаев
наша убежденность в том, что имеет место инфляционный
кризис, в сильной степени зависит от выбранного нами по-
рогового уровня; например, мы могли решить, что инфля-
ционный кризис имеет место, используя как более низкий
пороговый уровень (скажем, 15 %), так и более высокий
(скажем, 25 %).
Конечно же, огромное количество данных доступно
сегодня в Интернете, и читатели могут сами установить по-
рог для инфляции или другие пороговые значения для раз-
ных типов кризисов.
Крах валюты
Чтобы датировать крах валют, мы воспользуемся методом,
введенным Джеффри Франкелем и Эндрю Роузом, которые
концентрируются исключительно на высоких уровнях обе-
сценивания обменного курса и устанавливают базовый по-
рог (с чем можно поспорить) на уровне 25 % в год2. Этот ме-
тод выявления краха валюты является наиболее разумным,
поскольку он не опирается на другие переменные, напри-
мер потери резерва (данные, которые правительства часто
ревниво охраняют, иногда надолго оттягивая их публика-
6
1. РАЗНОВИДНОСТИ КРИЗИСОВ И ИХ ДАТЫ
цию) и пики в учетной ставке (которые не имеют большо-
го смысла в финансовых системах, находящихся под при-
стальным контролем правительства, а именно это и было
характерно для большинства стран до недавнего периода).
Так же как и в случае с инфляцией, пороговое зна-
чение в 25 % для краха валют - которое можно успешно
применить к периоду после Второй мировой войны, по
крайней мере чтобы выявить тяжелый кризис обменного
курса - можно рассматривать как слишком высокое для бо-
лее раннего периода, когда катастрофические последствия в
экономике были связаны со значительно меньшим процент-
ным изменением, и даже небольшие движения в обесцени-
вании валюты были, следовательно, весьма разрушитель-
ными. Поэтому мы определяем крах валюты как годовое
обесценивание курса, которое превышает 15 %. Так же как
и при анализе инфляции, для нас важно не только датиро-
вать начало краха, как это делается в работах Франкеля и
Роуза, а также Камински и Рейнхарт, но и зафиксировать
полный период, когда годовые значения обесценивания
превышают порог3.
Вряд ли вызовет удивление, что наиболее резкие па-
дения, представленные в табл. 1.1, соответствуют времен-
ным рамкам и порядку значимости профиля инфляцион-
ного кризиса. «Честь» рекорда по значению краха валюты,
однако, принадлежит не Венгрии (как при анализе инфля-
ции), а Греции 1944 года.
Девальвация валюты
Предшественником современных кризисов инфляции и об-
менного курса по отношению к иностранным валютам была
девальвация валюты в тот долгий период, в течение которо-
го основным средством обмена была монета. Неудивитель-
но, что девальвации были особенно частыми и крупными во
время войн, когда значительное снижение содержания сере-
бра в монете обеспечивало монархов наиболее важным ис-
точником финансирования.
7
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
ТАБЛИЦА 1.1
Определение кризисов: итоговая таблица количественных
пороговых значений
Тип кризиса	Пороговое значение	Период	Максимум, %
Инфляция	Годовой уровень инфляции в 20 % или выше. Мы отдельно рассматриваем экстремальные случаи, когда инфляция превышает 40 % в год	1500-1790 1800-1913 1914-2008	173,1 159,6 9,63Е + 26а
Крах валют	Годовое обесценивание валюты к доллару США (или к другой валюте в качестве сторической точки отсчета - к британскому фунту, французскому франку, к германской марке, в настоящий момент к евро) в 15 % или более	1800-1913 1914-2008	275,7 3,37Е + 9
Девальвация	Снижение содержания	1258-1799	- 56,8
валюты тип 1	драгоценного металла в целом на 5 % или более	1800-1913	- 55,0
Девальвация	Реформа валюты, когда	Наиболее экстремальный	
валюты тип 2	новая валюта заменяет сильно обесценившуюся валюту	эпизод - это недавняя конверсия валюты в размере 10 млрд к 1 в Зимбабве	
а В некоторых случаях уровни инфляции столь высоки (как в Венгрии 1946 года, на-
пример), что мы вынуждены использовать логарифмическое представление значе-
ния. Таким образом, Е+26 означает, что необходимо добавить нули и передвинуть
знак десятичного разделения на 26 цифр вправо по отношению к значению 9,63.
В этой книге мы также приводим данные о «рефор-
мах» валют, или конверсии, и их размахе. Такие конвер-
сии составляют часть каждого гиперинфляционного эпи-
зода, приводимого в наших примерах. В действительности
совсем не редкость, когда такие конверсии следуют одна
за другой достаточно быстро. Например, в борьбе с гипе-
ринфляцией Бразилия провела не менее четырех конвер-
сий валюты с 1986 по 1994 год. Когда мы начинали рабо-
тать над этой книгой, то держателем рекорда в отношении
8
1. РАЗНОВИДНОСТИ КРИЗИСОВ И ИХ ДАТЫ
размаха какой-либо одной конверсии был Китай, который в
1948 году провел конверсию в размере три миллиона к одно-
му. Увы, ко времени завершения книги этот рекорд был по-
бит Зимбабве, ее конверсия составила 10 млрд к 1!
Конверсии также следуют за вспышками высокой ин-
фляции (но не обязательно «гипер»), и эти случаи также вклю-
чены в наш список современных примеров девальвации.
Случаи, когда лопаются «пузыри»
высоких цен на активы
Количественная методология может быть применена так-
же к рассмотрению случаев, когда лопались «пузыри» высо-
ких цен на активы (акции или недвижимость), что является
обычным явлением при банковских кризисах.
При обсуждении таких эпизодов краха мы рассма-
триваем только те, что связаны с ценами на активы (гл. 16),
кризисы, связанные с недвижимостью, мы оставляем для
будущих исследований4. Одна из причин, по которой мы не
касаемся этих кризисов в нашей книге, заключается в том,
что сведения по многим ключевым активам, те или иные по-
казатели которых лежат в основе финансовых кризисов (и
особенно цены на недвижимость), очень трудно получить
для больших временных интервалов и по всей стране. Одна-
ко мы располагаем информацией о ценах на недвижимость
в нескольких развитых странах и странах с развивающими-
ся рынками за последние два десятилетия, и мы будем ис-
пользовать эти данные в анализе банковских кризисов.
Кризисы, определяемые событиями: банковские
кризисы и внешние и внутренние дефолты
В этом разделе мы опишем критерии, которые используем
в своем исследовании, чтобы датировать банковские кри-
зисы, кризисы внешнего долга и кризисы внутреннего дол-
га, последние из которых задокументированы и осознаны
9
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
ВСТАВКА 1.1
Кризис долга: глоссарий
Внешний долг - общие долговые обязательства страны иностранным
кредиторам, как официальные государственные, так и частные. Кре-
диторы часто определяют все условия долговых контрактов, кото-
рые обычно относятся к юрисдикции иностранных кредиторов или
к международному законодательству (для многосторонних кредитов).
Общий долг правительства (общий государственный долг) - общие
долговые обязательства правительства как перед международными,
так и перед внутренними кредиторами. Под «правительством» обыч-
но понимают центральную администрацию, провинциальные вла-
сти, федеральные правительства и все другие организации, кото-
рые делают займы под эксплицитные правительственные гарантии.
Внутренний государственный долг - все долговые обязательства
правительства (которые приняты им в соответствии с националь-
ной юрисдикцией, независимо от того, является ли кредитор рези-
дентом или нет) или деноминации валюты долга. Следовательно, он
включает внутренний долг правительства в иностранной валюте,
как определено ниже. Условия контрактов по долговым обязатель-
ствам могут быть определены рынком или установлены правитель-
ством в одностороннем порядке.
Внутренний государственный долг в иностранной валюте - долго-
вые обязательства правительства, принятые им в соответствии с на-
циональной юрисдикцией, но выраженные в валюте, отличной от
национальной валюты данной страны, либо увязанные с ней.
Долг центрального банка - часто не включается в государственный
долг, несмотря на тот факт, что он обычно несет с собой гарантии
правительства. Центральные банки, как правило, выпускают обя-
зательства по такому долгу, чтобы фасилитировать открытые ры-
ночные операции (включая стерилизационные интервенции). Такие
долги могут быть деноминированы либо в национальной, либо в ино-
странной валюте.
в значительно меньшей степени, чем другие. Вставка 1.1
представляет краткий глоссарий ключевых терминов, свя-
занных с кризисом долга и используемых в книге.
Банковские кризисы
В своем анализе банковских кризисов мы опираемся на со-
бытия. Главная причина, по которой мы используем этот
10
1. РАЗНОВИДНОСТИ КРИЗИСОВ И ИХ ДАТЫ
подход, связана со скудностью исторических данных, кото-
рые, так же как и данные по инфляционным кризисам или
кризисам валютного курса, позволили бы нам количест-
венно описать банковские или финансовые кризисы. На-
пример, относительная цена акций банковских компаний
(или финансовых институтов, относящихся к рынку) может
служить логическим индикатором для исследования. Одна-
ко получить такие индикаторы весьма проблематично, осо-
бенно для более раннего временного периода (на котором
мы решили остановить внимание в этой книге) и для раз-
вивающихся стран, где многие внутренние банки не имеют
публично торгуемых акций.
Кажется весьма целесообразным использовать для
датирования кризисов изменения в банковских депозитах.
Этот индикатор позволил бы получить содержательную ин-
формацию в тех случаях, когда начало банковского кри-
зиса было отмечено банковскими ралли и изъятием депо-
зитов, как, например, при датировании многочисленных
случаев банковской паники в 1800-х годах.
Однако часто банковские проблемы возникают не
в отношении обязательств, а в отношении затянувшегося
ухудшения качества актива, независимо от того, связано
это с коллапсом цен на недвижимость (как в Соединенных
Штатах в начале субстандартного финансового кризиса
2007 года) или с повышением количества банкротств в не-
финансовом секторе (как на более поздних стадиях финан-
сового кризиса конца первого десятилетия нашего века).
В этом случае резкое повышение числа банкротств или не-
возвратных долгов может служить свидетельством наступ-
ления кризиса. К несчастью, индикаторы «неудач в бизне-
се» и индикаторы невозврата долгов обычно доступны на
случайной основе, если вообще доступны, даже для совре-
менного периода во многих странах. В любом случае, отче-
ты по невыплаченным долгам часто очень неточны, потому
что банки стараются скрывать свои проблемы так долго,
насколько это возможно, а инспектирующие органы часто
закрывают на это глаза.
И
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
Учитывая ограничения, связанные с получением
фактических данных, мы обозначаем банковский кризис
двумя типами событий:
1. Банковская несостоятельность из-за массового изъ-
ятия депозитов, что приводит к закрытию, погло-
щению или национализации одной или более фи-
нансовых организаций (как в Венесуэле в 1993 году
или в Аргентине в 2001 году).
2. Если таковой нет, то закрытие, поглощение, на-
ционализация или крупномасштабная государст-
венная поддержка важного финансового инсти-
тута (или группы организаций), которая отмечает
начало череды аналогичных событий для других
финансовых организаций (как в Таиланде в 1996-
1997 годы).
Мы опираемся на доступные исследования банковских
кризисов и на финансовую прессу. Финансовое давление поч-
ти неизбежно становится очень сильным в эти периоды.
Существует несколько основных источников для
определения кризисов в разных странах. Для периода после
1970 года это обширные и хорошо известные исследования
Каприо и Клингебеля, обновленные версии которых затраги-
вают период и после 2003 года. Весьма авторитетные рабо-
ты, особенно в том, что касается строгости классификации
банковских кризисов. Камински и Рейнхарт, а также Жаком
(работа, посвященная Латинской Америке) завершают спи-
сок этих ресурсов5. Также мы опираемся на целый ряд ис-
следований, которые касаются конкретных стран и их специ-
фики. В этих работах рассматриваются банковские кризисы,
оставленные без внимания исследованиями, цель которых -
дать глобальное описание явления. Эти посвященные опреде-
ленным странам исследования делают очень важный вклад в
составление кризисной хронологии6. Итоговая дискуссия по
поводу ограничений подхода датирования кризисов, осно-
ванного на событиях, представлена в табл. 1.2. Даты нача-
ла банковских кризисов представлены в прил. А.З и А.4 (для
12
1. РАЗНОВИДНОСТИ КРИЗИСОВ И ИХ ДАТЫ
ТАБЛИЦА 1.2
Определение кризисов по событиям: итоги
Тип кризиса
Определение и/или
критерии
Комментарии
Банковский
кризис
Тип 1:
системный
(суровый)
Тип 2:
финансовые
проблемы
(более мягкий)
Мы фиксируем
банковский кризис по
двум типам событий:
1. Банковская несостоя-
тельность из-за массо-
вого изъятия депозитов,
что приводит к закры-
тию, поглощению или
национализации одной
или более финансовых
организаций
2. Если таковой нет,
то закрытие, поглоще-
ние, национализация
или крупномасштабная
государственная под-
держка важного финан-
сового института (или
группы организаций),
которая отмечает нача-
ло череды аналогичных
событий для других фи-
нансовых организаций
Этот подход к
датированию начала кри-
зиса имеет некоторые не-
достатки. Он может дати-
ровать кризисы слишком
поздно, потому что фи-
нансовые проблемы обыч-
но начинаются задолго до
того, как банк в реаль-
ности будет закрыт или
поглощен. Он также мо-
жет датировать кризи-
сы слишком рано, потому
что самая тяжелая часть
кризиса может наступить
позднее. В отличие от слу-
чаев кризисов внешнего
долга (см. ниже), которые
имеют четкие даты завер-
шения, часто трудно или
невозможно точно опреде-
лить год, когда закончился
банковский кризис
Кризис	Суверенный
внешнего долга (государственный) де-
фолт определяется как
неспособность прави-
тельства произвести
основные выплаты или
выплаты по процентам
на согласованную дату
выплаты (или в указан-
ный период выплаты).
Эти эпизоды включа-
ют случаи, в которых
реструктурирован-
ный долг в конце кон-
цов выплачивается на
условиях, менее благо-
приятных, нежели изна-
чальные обязательства
Хотя время наступления
дефолта точно определено
как год кризиса, в боль-
шом числе случаев окон-
чательное разрешение
ситуации с кредитора-
ми (если оно действитель-
но имело место) кажется
неопределенным. По этой
причине мы также ис-
пользуем методы работы
с примерным образцом
кризиса, который учиты-
вает только первый год
наступления кризиса
(окончание)
13
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
ТАБЛИЦА 1.2 Окончание
Кризис	Определение, данное	Существует в лучшем
внутреннего	выше для кризиса	случае частичная доку-
долга	внешнего долга, применяется также и к внутреннему долгу. В дополнение кризис внутреннего долга включает замораживание банковских депозитов и/или принудительную конверсию таких депозитов из долларов в национальную валюту	ментация по недавним де- фолтам внутреннего долга, представленная Standard and Poor’s. Исторически очень трудно датировать эти эпизоды и во многих случаях (таких как случаи банковских кризисов) не- возможно определить дату окончания кризиса
большинства ранних эпизодов трудно точно понять, как
долго длился кризис).
Кризисы внешнего долга
Кризисы внешнего долга включают полный дефолт по внеш-
ним долговым обязательствам государства, то есть дефолт
по выплатам кредиторам займа, взятого в соответствии с
юрисдикцией другой страны, обычно (но не всегда) дено-
минированного в иностранной валюте, держателями кото-
рого обычно являются иностранные кредиторы. Аргенти-
на держит рекорд по наиболее крупному дефолту: в 2001
году она объявила дефолт на сумму более 95 млрд долларов
по внешнему долгу. В случае Аргентины дефолт управлялся
посредством переноса и растягивания сроков платежей по
процентам. Иногда страны отказываются от выплаты дол-
гов совсем, как Мексика в 1867 году, когда более чем 100
млн долларов в песо, которые были взяты в долг импера-
тором Максимилианом, были отвергнуты правительством
Хуареса. Более типичной, однако, является ситуация, ког-
да правительство реструктурирует долг на условиях, менее
благоприятных для кредитора, нежели те условия, которые
содержались в изначальном контракте (как, например, это
14
1. РАЗНОВИДНОСТИ КРИЗИСОВ И ИХ ДАТЫ
было с малоизвестным реструктурированием внешнего дол-
га Индии в 1958-1972 годах).
Дефолтам по внешним долгам было уделено значи-
тельное внимание в академических трудах ведущих эконо-
мических историков сегодняшнего дня, таких как Майкл
Бордо, Барри Эйхенгрин, Марк Фландро, Питер Линдерт,
Джон Мортон и Алан Тейлор7. Собрано много информации
относительно причин и следствий ранних банковских кри-
зисов в отличие от данных по кризисам внутреннего долга,
которые были почти проигнорированы в литературе. Даты
суверенных дефолтов и реструктуризаций долгов приведе-
ны и обсуждаются в гл. 6. Фактический материал о периоде
после 1824 года взят из нескольких исследований Standard
and Poor’s, перечисленных в приложениях. Однако эти дан-
ные являются неполными, в них отсутствуют сведения по
многим послевоенным реструктуризациям и ранним де-
фолтам, поэтому эти данные были дополнены информаци-
ей из других источников8.
Хотя даты дефолтов по внешним долгам являют-
ся более четко определенными и менее спорными, нежели
даты банковских кризисов (даты их окончания, например,
трудно определять), все же и в этом случае необходим не-
который дополнительный анализ, как мы показываем это в
гл. 8. Например, при каталогизации дефолтов для той или
иной страны мы, как правило, рассматриваем любой де-
фолт, который происходит через два года или менее после
предыдущего дефолта, как часть того же эпизода. Опреде-
лить дату окончания суверенного дефолта по внешним дол-
гам хотя и легче, нежели дату банковского кризиса (потому
что формальное соглашение с кредиторами часто марки-
рует такое окончание), но тем не менее это также является
определенной проблемой.
Хотя дата дефолта и знаменует собой дату кризиса,
в большом числе случаев окончательное разрешение про-
блем с кредиторами (если оно вообще было достигнуто) не
имеет точных сроков. Дефолт России в 1918 году, последо-
вавший за революцией, держит рекорд: он длился 69 лет.
15
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
Дефолт Греции в 1826 году длился 53 года, длительность де-
фолта Гондураса в 1873 году примерно того же порядка9.
Конечно же, рассмотрение эпизода «от и до» полезно для
того, чтобы разобраться в характеристиках циклов заимст-
вования или дефолтов, рассчитать «причиняющие вред зна-
чения» и тому подобное. Но вряд ли будет правильным рас-
сматривать период длиной в 53 года как кризисный, даже
если эти годы не были особенно удачными. Таким образом,
помимо выявления переменных, которые относятся к опре-
деленной стране и охватывают весь эпизод, мы использо-
вали две другие количественные переменные, направлен-
ные на выявление корневого периода кризиса, который
окружает дефолт. Первая переменная определяет в каче-
стве кризисного только год дефолта, в то время как вто-
рая создает коридор в 7 лет вокруг даты дефолта. Мы при-
меняем такую методику, поскольку очевидно, что ни три
года, предшествующие дефолту, ни три года после дефолта
не могут рассматриваться как «нормальный» или «спокой-
ный» период. Эта методика позволяет на систематической
основе проанализировать, как ведут себя различные эконо-
мические и финансовые индикаторы непосредственно до и
после кризиса - за определенный период времени и по мно-
гим странам.
Кризисы внутреннего долга
Внутренние государственные долговые обязательства соз-
даются под собственной юрисдикцией страны. В большин-
стве стран за всю их историю внутренний долг был деноми-
нирован в местной валюте, а кредиторами были в основном
резиденты. Подавляющее большинство внешних государ-
ственных долгов, долгов под юрисдикцией других стран и
правительств, были деноминированы в иностранной валюте,
а кредиторами были иностранные резиденты.
Информация по кризисам внутреннего долга явля-
ется скудной, но не потому, что их не было или было очень
мало. В реальности, как мы показываем в гл. 9, кризисы
16
1. РАЗНОВИДНОСТИ КРИЗИСОВ И ИХ ДАТЫ
внутреннего долга обычно происходят на фоне значительно
более тяжелой экономической обстановки, нежели кризи-
сы внешнего долга. Обычно, однако, кризисы внутреннего
долга не затрагивают могущественных внешних кредито-
ров. Может быть, именно это и объясняет, почему столь
много эпизодов прошло незамеченными в основном пото-
ке деловой и финансовой прессы и почему исследования
подобных кризисов не представлены в академической ли-
тературе. Есть, конечно, и исключения. Почти дефолтовая
ситуация в Мексике в 1994-1995 годах, о которой много
писали, очевидно, подходит под определение «знаменитого»
внутреннего дефолта, хотя немногие наблюдатели могут по-
нять, что основной проблемный долг находился технически
внутри страны и не был внешним.
Правительственный долг (в форме облигаций tesobonos
- в основном это инструменты краткосрочных заимствова-
ний, которые нужно возвращать в песо, привязанных к аме-
риканскому доллару), который был на грани дефолта, пока
страна не была выведена из затруднительного положения
Международным валютным фондом и казначейством США,
был создан под юрисдикцией мексиканского законодательства
и, следовательно, был частью внутреннего долга Мексики.
Мы можем предположить, что если бы денежные сред-
ства tesobonos не были взяты у многочисленных нерезиден-
тов, то, возможно, этот кризис получил бы значительно мень-
ше внимания.
С 1980 года Аргентина три раза попадала в дефолт
по внутреннему долгу. Два дефолта по внутреннему долгу,
которые совпали с дефолтами по внешнему долгу (в 1982 и
2001 году), привлекли значительное внимание за рубежом.
Однако крупномасштабный дефолт 1989 года, который не
сопровождался дефолтом по внешнему долгу и, следова-
тельно, не задействовал нерезидентов в качестве кредито-
ров, мало представлен в публикациях. Многие дефолты по
внутреннему долгу, которые наблюдались во время Великой
депрессии в 30-х годах прошлого века, как в развитых, так и
в развивающихся экономиках, слабо документированы. Даже
17
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
там, где внутренние долги задокументированы в официальных
анналах по долгам, документальные описания представляют
собой только ссылки в документах, относящихся к задолжен-
ностям или к задержкам в выплатах.
И наконец, некоторые из кризисов внутреннего долга,
которые включали принудительную конверсию депозитов из
иностранной валюты в локальную валюту, происходили во
время банковских кризисов, кризисов гиперинфляции или
комбинации этих двух видов кризисов (например, дефолты
в Аргентине, Боливии и Перу). Наш подход к классифика-
ции переменных при рассмотрении кризисов внутреннего
долга будет полностью соответствовать подходу, избранному
нами для описания дефолтов по внутреннему долгу. Так же
как в банковских кризисах и в отличие от кризисов внешне-
го долга, для многих дефолтов по внутреннему долгу конеч-
ную точку кризиса установить непросто.
Другие ключевые понятия
Серийные дефолты
Понятие «серийный дефолт» относится к явлению множест-
венных дефолтов по суверенным долгам: по внешнему или
внутреннему государственному (или гарантируемому госу-
дарством) долгу или по внутреннему или внешнему дефолтам.
Эти множественные дефолты могут происходить с промежут-
ками в пять или в пятьдесят лет, и они могут варьировать от
полного дефолта (или отказа платить по долгам) до частично-
го дефолта посредством реструктурирования (обычно растя-
гивания сроков выплаты процентов на более благоприятньгх
условиях для должника). Как мы рассматриваем в гл. 4, пол-
ный дефолт случается достаточно редко, хотя могут пройти
десятилетия до того момента, когда кредиторьг получат ча-
стичные выплаты долга любого типа.
18
ИСОВ И ИХ ДАТЫ
Синдром «На этот раз все будет иначе»
Суть синдрома «На этот раз все будет иначе» проста10. Его
корни лежат в твердом убеждении, что финансовые кризи-
сы - это феномены, которые происходили с другими людь-
ми в других странах и в другие времена. Кризис не про-
изойдет с нами, здесь и сейчас. Мы работаем лучше, мы
умнее, мы учимся на ошибках. Старые правила оценки
больше не применимы. Сегодняшний бум в отличие от мно-
гих экономических бумов, которые предшествовали ката-
строфическим коллапсам в прошлом (пусть даже и в нашей
стране), основан на твердом фундаменте, на структурных
реформах, на технологических инновациях и на правиль-
ной политике. Примерно так строятся рассуждения.
В преамбуле мы уже дали теоретическое объясне-
ние этого синдрома (хрупкость экономик, в большой степе-
ни живущих в долг, их уязвимость для кризисов доверия).
Исторические примеры такого синдрома многочислен-
ны. Мы не намерены составлять каталог таких ситуаций,
но примеры их наполняют нашу книгу. Обратите внима-
ние, например, на рекламу 1929 года (вставка 1.2), кото-
рая передает дух синдрома «На этот раз все будет иначе» в
преддверии Великой депрессии, а вставка 6.2. раскрыва-
ет бум заимствований в Латинской Америке в 20-х годах
позапрошлого столетия, который привел к первому кризи-
су долга в этом регионе. Краткий список проявлений этого
синдрома в прошлом столетии выглядит так:
1. Накануне дефолтов 1930-х годов на развивающих-
ся рынках.
Почему на этот раз все должно быть иначе?	Так рассуждали в то время: Новая мировая война не может произойти. Политическая стабильность и сильный глобальный рост будут продолжаться неопределенно долго. Долговое бремя в развивающихся странах не столь высоко
19
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
ВСТАВКА 1.2
Синдром «На этот раз все будет иначе» накануне краха 1929 года
ЗНАМЕНИТЫЕ ОШИБОЧНЫЕ
ПРОГНОЗЫ В ИСТОРИИ
тогда угадали е/сус Европа
Дата 3 октября 1719 года рые должны были сделать этих людей
Место отель «Риверс» Париж	богатыми за одну ночь Затем «пузырь»
Дико настроенная толпа Слышны звуки лопнул Цены на акции опускались все
борьбы «Пятьдесят акций'» - «Я беру две- ниже и ниже Наблюдая за ужасным па-
сти акций'» - «Пять сотен'» - «Тысяча акций' дением, публика, обезумевшая от ужаса,
Десять тысяч'»	старалась «продавать» Охваченная па-
Тонкие голоса женщин Хриплые кри- никой толпа начала штурмовать Banque
ки мужчин Спеку чянты все - обмени- Royal Бесполезно Банковские сейфы
вают свое золото и драгоценности, а так- были пусты Джон Ло исчез. Великая
же с большим трудом собранные за жизнь компания «Миссисипи» и обещание бо-
накопления на магические акции компа- гатства остались не чем иным, как пло-
нии «Миссисипи» Джона Ло Акции, кото- хим воспоминанием
f
уЛегодня вам нет нужды гадать
ИСТОРИЯ повторяется, но не буквально в
1719 году практически не было способа со-
брать факты о компании «Миссисипи» Насколько
же отличается положение инвестора в 1929 году''
Сегодня не может быть оправдана покупка ак-
ций «пузыря», она неоправданна, потому что в
этом нет нужды Потому что сегодня каждый ин-
вестор, независимо от того, составляет ли его ка-
питал несколько тысяч долларов или несколько
миллионов, имеет в своем распоряжении инстру-
менты для получения фактов Фактов, которые,
насколько это в человеческих силах, абсолютно
исключают ущерб от спекуляции и заменяют его
твердыми принципами инвестирования
СТАНДАРТНАЯ СТАТИСТИКА
200 VARICK ST.
New York. Saturday Evening Post, Sept 1, 1929
Источник: реклама любезно предоставлена профессором Питером Аиндертом.
Основные участники Первой мировой войны созда-
ли огромные долги. Такие регионы, как Латинская Амери-
ка и Азия, которые избежали худших последствий войны,
оказались в ситуации, когда они имели очень скромные
и управляемые государственные финансы. Двадцатые годы
были периодом неослабевающего глобального оптимизма,
он был очень похож на пятилетний бум, который предше-
ствовал мировому финансовому кризису, разразившемуся
в США в середине 2007 года. Как глобальный мир на пла-
нете был важным компонентом динамики 2000 годов, так
20
1. РАЗНОВИДНОСТИ КРИЗИСОВ И ИХ ДАТЫ
же и тогда широко было распространено мнение, что опыт
Первой мировой войны будет повторен не скоро.
В 1929 году глобальный крах биржевого рынка озна-
меновал собой наступление Великой депрессии. Снижение
экономической активности высосало ресурсы правитель-
ства, в то время как дефляция подтолкнула вверх процен-
ты по займам в реальной экономике. То, что за этим после-
довало, было наиболее крупной волной дефолтов в истории.
2. Долговой кризис в 80-х годах
Почему на этот раз все должно быть иначе?	Так, рассуждали в то время: Цены на сырье высоки, проценты по займам находятся на низком уровне, день- ги от продажи нефти «повторно исполь- зуются», в правительстве сидят умелые технократы, деньги инвестируются в инфраструктуру с большим возвратом по инвестициям, берутся банковские займы вместо займов по облигациям (как в период между мировыми войнами с 20-х по 30-е годы). Хотя банки выдают боль- шие ссуды, имеется плюс: сбор информа- ции и отслеживание ситуации способны обеспечить правильное использование денег и трату займов
После долгих лет снижения мир испытывал бум цен на
сырье в 70-х годах, богатая сырьем Латинская Америка, ка-
залось, была обречена на получение огромных прибылей, по
мере того как рост мировой экономики все больше набирал
обороты и цены на материальные ресурсы все росли и рос-
ли. Глобальная инфляция в развитом мире привела к дли-
тельному периоду аномально низких реальных процентов по
займам на рынках облигаций в богатых странах. И послед-
нее, но немаловажное: в течение почти поколения в Латин-
ской Америке не наблюдалось новых дефолтов, последняя
вспышка кризиса была во время Великой депрессии.
21
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
Многие официальные лица и экономисты, диктую-
щие политику, одобрительно отзывались о займах запад-
ных банков, которые выдавались развивающимся странам.
Банкам говорили, что они должны выполнять очень важ-
ные посреднические услуги, забирая излишки денежных
средств от Организации стран-экспортеров нефти и «снова
запуская их в оборот», передавая развивающимся странам.
Таким образом ситуация пошла по кругу, так как предпола-
галось, что банки имеют необходимую информацию и воз-
можности, связанные с выдачей кредитов и отслеживани-
ем их использования, чтобы выдавать массовые кредиты
Латинской Америке и другим странам, собирая значитель-
ный урожай за свои усилия.
Период развития экономик в 70-х, как и много раз
до этого, закончился слезами.
Круто растущие реальные проценты по займам в со-
четании с коллапсом глобальных цен на сырье послужи-
ли катализатором дефолта в Мексике в августе 1983 года,
а вскоре и дюжины других дефолтов на крупных разви-
вающихся рынках, включая Аргентину, Бразилию, Ниге-
рию, Филиппины, а также Турцию. Когда богатые страны
перешли к периоду управляемой инфляции в первой по-
ловине 80-х годов, растущие учетные ставки центральных
банков привели к сильному повышению затрат на обслужи-
вание кредитов для развивающихся стран, которые обыч-
но индексировались на краткосрочной основе (почему это
произошло, мы рассмотрим в главе по теории суверенного
долга). С коллапсом глобального спроса цены на сырье так-
же резко понизились, упав в некоторых случаях на 70 и бо-
лее процентов по сравнению с их пиковыми значениями.
3.	Кризис по долговым обязательствам в Азии в 90-х годах
Почему на
этот раз все
должно быть
иначе?
Так рассуждали в то время:
Регион ведет консервативную фискальную по-
литику, стабильные курсы валют, высокие
уровни роста экономики и сбережений, прак-
тическое отсутствие кризисов в истории
22
1. РАЗНОВИДНОСТИ КРИЗИСОВ И ИХ ДАТЫ
Азия была «любимым ребенком» для иностранного
капитала в середине 90-х годов. По региону:
1.	Домашние хозяйства имели чрезвычайно вы-
сокий уровень сбережений, на которые прави-
тельства могли опираться в случае финансового
стресса.
2.	Правительства имели сравнительно сильные фи-
нансовые позиции, так что большинство заим-
ствований были частными.
3.	Валюты имели квазипривязку к доллару, что де-
лало инвестиции безопасными.
4.	Считалось, что азиатские страны просто не могут
оказаться в финансовом кризисе.
Увы, даже быстро растущая страна с твердой фи-
нансовой политикой не имеет иммунитета к шоку. Одной
из наиболее слабых сторон в той ситуации была привязка
обменного курса к доллару, что было скорее имплицитным,
нежели эксплицитным11. Эти привязки сделали регион
чрезвычайно уязвимым в плане кризисов доверия, и на-
чиная с лета 1997 года как раз эти кризисы и стали проис-
ходить. Правительства, такие как правительство Таиланда,
в конце концов понесли огромные потери на интервенци-
ях в иностранной валюте, когда их обреченные на неуда-
чу усилия по поддержанию национальной валюты потерпе-
ли крах12. Корея, Индонезия и Таиланд среди других стран
были вынуждены обращаться в Международный валютный
фонд за гигантскими финансовыми вливаниями, но этого
оказалось недостаточно, чтобы остановить глубокую рецес-
сию и безумную девальвацию валют.
23
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
4.	Кризис по долговым обязательствам в Латинской
Америке в 1990-х и 2000-х годах
Почему на
этот раз все
должно быть
иначе?
Так, рассуждали в то время:
Имеющиеся долги - это долги по облига-
циям, а не банковские долги. (Обратите
внимание, как качается маятник между
убежденностью, что долги по облигациям
безопаснее, и убежденностью, что банков-
ский долг безопаснее!) С долгами по обли-
гациям, которые в десятки раз больше,
нежели банковские долги международным
банкам, страны будут значительно боль-
ше сомневаться, объявлять ли дефолт,
потому что повторные переговоры будут
сложны (см. выше пункт 2)
В начале 90-х годов иностранные кредиторы вли-
вали фонды в регион Латинской Америки, которая только
что оправилась от десятилетия дефолта и стагнации. Кре-
дит в основном направлялся посредством бондов или об-
лигаций, а не через банки, это привело к предположению,
что повторные переговоры будет практически невозмож-
но провести. Долговые обязательства были распределены
по «широкому морю» держателей облигаций, и поэтому су-
ществовала вера в то, что повторения ситуации 80-х, ког-
да страны-должники заставили банки пересмотреть сроки
выплат по долгу (распределить во времени и эффективно
понизить), не будет. Поскольку не будет возможности для
повторных переговоров, то объявить дефолт будет значи-
тельно труднее.
Были и другие факторы, которые также усыпляли
бдительность инвесторов. Многие страны Латинской Аме-
рики перешли от диктатур к демократиям, что, казалось,
предполагало большую стабильность. Мексика заключи-
ла «Американское соглашение о свободе торговли», кото-
рое вступило в силу в 1994 году, и казалось, что это делает
24
1. РАЗНОВИДНОСТИ КРИЗИСОВ И ИХ ДАТЫ
ее ситуацию совершенной безрисковой. Аргентина посред-
ством специальных усилий зафиксировала обменный курс
национальной валюты к доллару, то есть создала «иммуни-
тет» и тем самым также не была в рискованной позиции.
Со временем бум выдачи кредитов в 90-х закончился
серией финансовых кризисов, начало которым было положе-
но в Мексике в декабре 1994 года. Затем последовал дефолт
Аргентины на 95 млрд долларов, самый крупный в истории
на тот момент, начались финансовые кризисы в Бразилии в
1998 и в 2002 году и дефолт в Уругвае в 2002 году.
5. США на пути к финансовому кризису во второй
половине 2000-х годов (Вторая великая депрессия)
Почему на этот раз все должно быть иначе?	Так рассуждали в то время: Все отлично, потому что на дворе глобализация, технологический бум, у нас отличная финансовая система, мы теперь лучше понимаем монетарную политику и внимательно наблюдаем за долговой ситуацией
Цены на недвижимость удвоились, цены на акции
взлетели до небес - и все это на фоне рекордных заимство-
ваний за границей. Но большинство людей были уверены,
что финансовый кризис, подобный кризисам развиваю-
щихся стран, Соединенным Штатам не грозит никогда.
В последних главах этой книги пересказывается
грустная история о том, что все же случилось и что ока-
залось самым крупным финансовым кризисом со времен
Великой депрессии и единственным кризисом после окон-
чания Второй мировой войны, который носил глобальный
характер. В ряде последующих глав мы покажем, что се-
рийная природа финансовых кризисов может охватить
широкий спектр временных периодов и регионов. Перио-
ды расцвета (и многие из них - длительные) часто заканчи-
ваются слезами.
25
НЕТЕРПИМОСТЬ К ДОЛ ГУ:
ГЕНЕЗИС СЕРИЙНОГО ДЕФОЛТА
IНетерпимость к долгу - это синдром, при котором
слабые институциональные структуры и проблемные
политические системы искушают правительства внеш-
ними заимствованиями, чтобы избежать трудных реше-
ний по поводу расходов и налоговой сферы.
В этой главе представлен статистический анализ се-
рийного дефолта: насколько не способны некоторые стра-
ны сопротивляться повторяющимся рецидивам дефолтов
по долгам. Читатель, который не хочет погружаться в об-
суждение технических тонкостей (пусть даже они и весьма
скромны по своему объему), может спокойно опустить эту
и следующую главы и перейти к главе по внешнему долгу -
последовательность повествования не будет утеряна.
Нетерпимость к долгу определяется как ситуация
чрезвычайного ограничения, испытываемого многими раз-
вивающимися рынками в отношении уровней внешнего
долга, который выглядит достаточно управляемым по стан-
дартам развитых стран. Это ограничение обычно включает
порочный цикл потерь доверия рынка, движение по спира-
ли в повышении процентов по внешнему долгу правитель-
ства и политическое сопротивление при выплате внешним
кредиторам. В конечном итоге дефолт часто случается, ког-
да отношение долга к ВВП составляет значительно ниже
60 %, бережно сохраняемого Маастрихтским договором Ев-
2. НЕТЕРПИМОСТЬ К ДОЛГУ
ропы, параграфом, призванным защитить систему евро от
правительственных дефолтов. Как оказывается, безопасные
пороговые значения долга сильно зависят от истории дефол-
тов и инфляции в конкретной стране1.
Пороговые значения долга
В этой главе представлены базовые сведения, которые по-
могут понять, почему страна оказывается уязвимой в от-
ношении серийных дефолтов, затем речь пойдет о том, как
количественно измерить уязвимость к маргинальным по-
вышениям уровня долга, или к «нетерпимости к долгу».
Вряд ли кто-то из специалистов в области макро-
экономики удивится, если узнает, что для развивающих-
ся рынков с общим отношением государственного долга
к ВНП выше, скажем, 100 % риск дефолта увеличен. Он мо-
жет быть высоким даже у развитых стран, например у Япо-
нии, долг которой составляет примерно 170 % от ее ВНП (в
зависимости от того, что понимается под долгом). (Япония
обладает массивными иностранными обменными резервами,
но даже ее чистый уровень долга в 94 % от ВНП все еще явля-
ется очень высоким2.) Однако дефолт развивающегося рын-
ка может произойти (и происходит) при отношении внешне-
го долга к ВНП значительно более низком, чем эти значения.
И это хорошо демонстрируют известные случаи дефолтов по
внешним долгам (например, Мексика в 1982 году с отноше-
нием долга к ВНП в 47 % и Аргентина в 2001-м, с отношени-
ем долга к ВНП чуть более 50 %).
Наше исследование пороговых значений долга для
развивающихся экономик начинается с хронологии всех
эпизодов дефолта или реструктуризации внешнего дол-
га, наблюдавшихся в странах со средним доходом в пери-
од с 1970 по 2008 год. Дефолт определяется в соответствии
с рамками, заданными в гл. 1, посвященной определениям
дефолтов3.
Это только первый шаг по составлению хронологии
суверенных дефолтов. Чуть дальше мы рассмотрим гораздо
27
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
большее число стран в более широком временном интерва-
ле. В табл. 2.1 приводятся даты дефолтов по внешним долго-
вым обязательствам. Для каждой страны со средним доходом
указан первый год эпизода дефолта или реструктуризации
долга, а также отношение внешнего долга к ВНП и внешнего
долга к объему экспорта в конце года кредитного события, то
есть когда начался технический дефолт4.
Очевидно, что упомянутые выше дефолты в Мексике
в 1982 году и в Аргентине в 2001 году не были исключением,
как не был исключением и самый последний дефолт - в Эк-
вадоре в 2008 году. Из табл. 2.2, которая вытекает из табл.
2.1, видно, что внешний долг превышал 100 % от ВНП толь-
ко в 16 % эпизодов дефолта или реструктуризации, что более
половины дефолтов произошли при уровнях долга, состав-
ляющих менее 60 %, и что были дефолты с уровнями долга
от ВНП менее 40 % (и они составляют почти 20 % от общего
числа случаев)5.
Можно возразить, что пороговые значения отноше-
ния внешнего долга к ВНП, приведенные в табл. 2.1, завы-
шены, потому что отношение долга к ВНП, соответствующее
году кредитного события, завышено реальной девальваци-
ей обменного курса, которая обычно сопровождает такие
события, поскольку инвесторы внутри и вне страны стара-
ются избавиться от местной валюты.
В качестве следующего шага мы сравниваем профи-
ли внешнего долга стран развивающегося рынка, в истории
которых есть дефолты, и тех, в истории которых дефолты
отсутствуют. График на рис. 2.1 показывает частотное рас-
пределение отношения суммы внешнего долга к ВНП для
двух групп стран за период 1970-2008 годов. Две кривые
распределения очень четкие и показывают, что страны, по-
падавшие в ситуацию дефолта, делают больше займов, не-
жели страны, не попадавшие в ситуацию дефолта (хотя от-
ношение их показателей имеет тенденцию к ухудшению
при равных уровнях долга). Разница между отношения-
ми внешнего долга к ВНП стран развивающихся рынков с
историей дефолтов и без таковой увеличивается, когда рас-
28
2. НЕТЕРПИМОСТЬ К ДОЛГУ
ТАБЛИЦА 2.1
Внешний долг на момент дефолта: страны со средним доходом,
1970-2008 годы
	Год дефол- та или ре- структури- зации долга	Отношение сум- мы внешнего дол- га к ВНП в конце года дефолта или реструктуризации долга	Отношение суммы внешнего долга к объему экспорта в конце года дефол- та или реструктури- зации долга
Албания	1990	16,6	98,6
Аргентина	1982	55,1	447,3
	2001	50,8	368,1
Болгария	1990	57,1	154,0
Боливия	1980	92,5	246,4
Бразилия	1983	50,1	393,6
Венесуэла	1982	41,4	159,8
Гайана	1982	214,3	337,7
Гондурас	1981	61,5	182,8
Доминиканская	1982	31,8	183,4
Республика			
Египет	1984	112,0	304,6
Иордания	1989	179,5	234,2
Ирак	1990	н.д.	н.д.
Иран	1992	41,8	77,7
Коста-Рика	1981	136,9	267,0
Марокко	1983	87,0	305,6
Мексика	1982	46,7	279,3
Панама	1983	88,1	162,0
Перу	1978	80,9	388,5
	1984	62,0	288,9
Польша	1981	н.д.	108,1
Российская	1991	12,5	н.д.
Федерация	1998	58,5	109,8
Румыния	1982	н.д.	73,1
Тринидад	1989	49,4	103,6
и Тобаго			
Турция	1978	21,0	374,2
Уругвай	1983	63,7	204,0
Филиппины	1983	70,6	278,1
Чили	1972	31,1	н.д.
	1983	96,4	358,6
Эквадор	1984	68,2	271,5
	2000	106,1	181,5
	2008	20,0	81,0
Югославия	1983	н.д.	н.д.
Южная Африка	1985	Н.д.	н.д.
Ямайка	1978	48,5	103,9
Среднее		69,3	229,9
Источники: Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a). обновлено на основе данных
Всемирного банка (разные годы), Global Development Finance.
29
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
Примечание: группы стран по доходам определены в соответствии с данными
Всемирного банка (разные годы), данные по Global Development Finance.
Буквы «н.д.» означают «нет данных», то есть данные недоступны. Объемы долго-
вых обязательств взяты из отчетов на конец периода. Следовательно, тот факт, что мы
рассматриваем отношение суммы долга к ВНП в конце года дефолта, сдвигает значе-
ния этого параметра в большую сторону, потому что, как правило, дефолты сопрово-
ждаются значительной девальвацией реального курса национальной валюты.
ТАБЛИЦА 2.2
Внешний долг на момент дефолта: частотное распределение,
1970-2008 годы
Диапазон отношения суммы внешнего долга к ВНП в конце первого года дефолта или реструктуризации, %	Общий процент дефолтов или реструктуризаций по странам со средним доходом
< 40	19,4
41-60	32,3
61-80	16,1
81-100	16,1
> 100	16,1
Источники: табл. 2.1 и расчеты авторов.
Примечание: группы доходов определяются в соответствии с данными Всемирно-
го банка (различные годы), а также Global Development Finance. Учитывались только
случаи, для которых отношение суммы внешнего долга к ВНП было известно. Все слу-
чаи, которые в табл. 2.1 промаркированы как «нет данных», исключены из расчетов.
сматриваются отношения внешнего долга к объему экспор-
та. Оказывается, что страны, для которых риск попадания в
дефолты наиболее велик (то есть те страны, которые имеют
наибольшие уровни нетерпимости к долгам), создают наи-
большие долговые обязательства, особенно когда они изме-
ряются объемами экспорта (как наиболее крупного источни-
ка иностранной валюты). Поэтому не вызывает удивления,
что такие крупные циклы потоков капитала заканчиваются
неблаговидными кредитными событиями. Конечно же, для
танго нужны два танцора, и кредиторы также демонстриру-
ют синдром «На этот раз все будет иначе».
Мы можем использовать эти частотные распреде-
ления, чтобы задать вопрос, существует ли порог отноше-
ния суммы внешнего долга к ВНП для развивающихся эко-
номик, выше которого риск демонстрации экстремальных
симптомов нетерпимости к долгу резко возрастает. (Но это
лишь первый шаг, потому что, как мы увидим, различные
30
2. НЕТЕРПИМОСТЬ К ДОЛГУ
Отношение суммы внешнего долга к ВНП (%)
Рисунок 2.1. Отношения суммы внешнего долга к ВНП:
страны, попадавшие в ситуацию дефолта, и страны, не попадавшие
в ситуацию дефолта, период 1970-2008 годов
Источники: Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a), данные обновлены
в соответствии с информацией IMF, World Economic Outlook и World
Bank (разные годы), а также Global Development Finance.
уровни нетерпимости к долгу предполагают очень разные
пороговые значения для отдельных стран.)
Отметим, что выплаты долга странами и историче-
ские данные по инфляции имеют большое значение. Чем
хуже история, тем меньше способность терпеть долговые
обязательства. Так, что касается стран, имеющих надеж-
ную кредитную историю, то более чем в половине случаев
уровень суммы внешнего долга к ВНП ниже 35 % (в 47 %
случаев уровень этого параметра ниже 30 %). В противо-
положность этому для стран с относительно запятнанной
кредитной историей уровень суммы внешнего долга к ВНП
выше 40 % уже демонстрирует критичную ситуацию. Уже
на основе табл. 2.1 и 2.2 и даже не принимая во внимание
факторы нетерпимости к долгу, специфичные для конкрет-
ной страны, мы можем видеть, что, когда уровни внешне-
го долга развивающихся рынков становятся выше 30-35 %
от ВНП, риски наступления кредитных событий начинают
значительно повышаться6.
31
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
Измерение уязвимости
Чтобы сделать концепцию нетерпимости к долгу более
практичной и найти способ количественного измерения не-
устойчивости страны в качестве заемщика из иностранных
источников, мы концентрируемся на двух индикаторах: го-
сударственных рейтингах, которые приводятся Институ-
циональным инвестором (Institutional Investor Ratings, HR),
и отношением суммы внешнего долга к ВНП (или внешнего
долга к экспорту).
Рейтинги Институционального инвестора (IIR), об-
новляемые дважды в год, основаны на информации, полу-
ченной путем опроса экономистов, аналитиков суверенного
риска в ведущих глобальных банках и компаний, которые
занимаются ценными бумагами. Рейтинги оценивают каж-
дую страну по шкале от О до 100, при этом 100 баллов да-
ются странам, имеющим наиболее низкую вероятность де-
фолта по долгам правительств7.
Следовательно, можно сконструировать перемен-
ную, равную 100 - IIR, как пропускной балл для риска де-
фолта. К несчастью, измерения риска дефолта, которые
строятся на рынке (скажем, основанные на ценах, при ко-
торых долг страны торгуется на вторичных рынках) до-
ступны только для значительно меньшего диапазона стран
и за значительно более короткий временной период8.
Второй крупный компонент нашего измерения
уязвимости страны и вероятности того, что она попадет
впервые или повторно в дефолт по внешнему долгу, состо-
ит из общего внешнего долга, соотнесенного либо с ВНП,
либо с экспортом. Делаемый нами упор на общем внеш-
нем долге (государственный плюс частный) в этом процес-
се определения устойчивых долговых обязательств основы-
вается на том факте, что исторически большая часть долга
правительств стран развивающегося рынка была внешним
долгом, а небольшая часть этого внешнего долга, которая
была частной до кризиса, часто становилась государствен-
ной после дефолта9.
32
2. НЕТЕРПИМОСТЬ К ДОЛГУ
Ниже, в гл. 8, мы раздвинем границы нашего анализа,
чтобы инкорпорировать внутренний долг (что оказалось су-
щественным в самом последнем кризисе), с учетом того фак-
та, что имеется значительная часть обязательств по внутрен-
нему государственному долгу, созданным правительствами
многих стран развивающихся рынков в самом начале 2000-х
годов, до кризиса. Данные по внутренним частным долговым
обязательствам очень трудно получить.
Табл. 2.3, в которой представлены парные корреля-
ции между двумя пропорциями отношения долга к ВВП
и значениями IIR для оценки риска для большой выборки
развивающихся экономик, также высвечивает факт, что
различные способы измерения риска дают очень схожие
картины относительного ранжирования различных стран
и корреляцию между риском и долгом. Как ожидалось,
корреляции неизменно позитивны во всех региональных
группах стран и в большинстве случаев они статистиче-
ски важны.
Клубы и регионы
На следующем шаге мы используем компоненты нетерпимо-
сти к долгу (IIR и отношение внешнего долга к ВНП) в двухша-
говом алгоритме, приведенном на рис. 2.2. Это позволит нам
определить клубы должников и зоны уязвимости. Рассмотрим
90 стран, параметр IIR для которых за период 1979-2007 го-
дов известен. Сначала определим среднее (оно равно 47,6) и
стандартное отклонение (25,9). С помощью этих измерений
мьг можем выделить группу стран, которьге имеют продолжи-
тельный доступ к рьгнкам капитала, - то есть все развитьге
экономики (клуб А). Как показывает история возврата долгов
(см. гл. 8), эти страны более терпимы к долгу. На противопо-
ложном полюсе нашей шкаль г измерений находится клуб С,
он представлен странами, чей средний показатель IIR ниже
21,7 (среднее минус стандартное отклонение)10.
В этот клуб аутсайдеров вошли страны, для кото-
рых первичными источниками внешних заимствований
33
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
ТАБЛИЦА 2.3
Риск и долг: парные корреляции, 1979-2007 годы
100-IIR
Корреляции с отношением внешнего долга к ВВП
Полный набор развивающихся стран	0,45:
Африка	0,33^
Развивающиеся страны Азии	0,54:
Ближний Восток	0,14:
Западное полушарие	0,45:
Корреляции с отношением внешнего долга к экспорту
Полный набор развивающихся стран	0,63*
Африка	0,56*
Развивающиеся страны Азии	0,70*
Ближний Восток	0,48*
Западное полушарие	0.47*
Источники: Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a), обновлено на основе данных
Всемирного банка (разные годы), Global Development Finance.
Примечание: (*) означает, что корреляция статистически важна с 95%-ным уров-
нем уверенности.
являются гранты и государственные заимствования. Стра-
ны этого клуба настолько нетерпимы к долгам, что получа-
ют только спорадическую возможность занимать средства.
Оставшиеся страны относятся к клубу В, основному фоку-
су нашего анализа, и каждая из них имеет различные сте-
пени уязвимости в том, что касается нетерпимости к долгу.
Эти страны занимают область неопределенности в теоре-
тических моделях долга, область, в которой риск дефолта
является непредсказуемым и где возможны самосбываю-
щиеся пророчества, которые могут запустить кризис. (Мы
еще не раз будем возвращаться к теме, как банки и страны
в целом могут оказаться уязвимыми в отношении потери
доверия со стороны кредиторов, особенно когда они зави-
сят от краткосрочных заимствований посредством займов
либо депозитов.) Клуб В - это крупная группа стран, в нее
входят как страны, которые находятся в более устойчивой
части этой группы, так и те, которые находятся на грани
дефолта. Для этой промежуточной группы стран, чья не-
терпимость к долгу не столь высока, чтобы они перестали
выходить на рынки заимствований, уровень кредитных за-
имствований, очевидно, влияет на степень риска дефолта.
34
2. НЕТЕРПИМОСТЬ К ДОЛГУ
На следующем этапе второго шага мы используем наш
алгоритм, для того чтобы разделить клуб В на четыре группы
стран, которые будут различаться по степени уязвимости в
отношении нетерпимости к долгу. Наименее уязвимая группа
(тип I) включает страны, у которых значение IIR выше сред-
него по шкале распределения (47,6) но ниже 73,5 и у кото-
рых отношение внешнего долга к ВНП ниже 35 % (порого-
вое значение, которое, как мы обсуждали выше, характерно
для более чем половины наблюдений стран, не находящихся
в ситуации дефолта в период с 1970 по 2008 год). Следую-
щая группа (тип II) включает страны со значением IIR выше
среднего по шкале распределения, но с отношением внешне-
го долга к ВНП, составляющим более 35 %. Это следующая
по уязвимости группа, которая с чуть большей вероятностью,
чем первая, может сползти в кризис внешнего долга. В груп-
пу, которая следует за ней (тип III), входят страны со значени-
ем IIR ниже среднего, но выше 21,7 и отношением внешне-
го долга к ВНП ниже 35 %. И наконец, наиболее нетерпимая
к долгу и наиболее уязвимая к кризису внешнего долга груп-
па (тип IV) составлена теми странами, которьге имеют значе-
ние IIR ниже среднего, а уровни отношения внешнего долга
к ВНП - выше 35 %. Страны группы типа IV могут легко ска-
титься в клуб стран, не имеющих доступа к кредитньгм ресур-
сам. Например, в Аргентине в начале 2000 годов значение IIR
бьгло выше 44, а отношение внешнего долга к ВНП составляло
51 %, что позволяло рассматривать ее как страну FV типа. Но
к 2003 году IIR Аргентины упал примерно до 15, показывая,
что страна «сдрейфовала» в клуб С. Как мьг увидим (в гл. 17),
повьгсить своей рейтинг по данной шкале нелегко, в действи-
тельности это может занять несколько десятилетий безупреч-
ных выплат и стабильно низких уровней долга, чтобы перей-
ти из клуба В в клуб А.
Падение с вершины (переход в группу более нетер-
пимых к долгу стран) - явление обычное. Нам остается толь-
ко наблюдать, кто покинет клуб А в этот последний кризис.
Подтверждает эти определения и принципы разде-
ления на группы тот простой факт, что у стран, в истории
35
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ

страны
Рисунок 2.2. Определение клубов должников и области с нетерпимым
отношением к долгу
а Значение IIR, среднее долгосрочное значение рейтингов
Институционального инвестора
которых наблюдалась институциональная слабость, при-
водящая к повторяющемуся дефолту (что отражено в низ-
ких значениях рейтинга IIR), существует повышенный риск
проявить симптомы нетерпимости к долгу даже при доста-
точно низком уровне долга. Подчеркнем, что для проявле-
ния симптомов (дефолта) важно сочетание уязвимости «па-
циента» к долговым обязательствам и «дозы» долга.
Размышления по поводу нетерпимости
к долгу
Грустный факт, но, когда страна сползает к серийному де-
фолту, она поддерживает высокий и стабильный уровень
нетерпимости к долгу. Страны могут вырваться из более
низких групп, но процесс этот редко бывает легким или бы-
стрым. При отсутствии целого ряда внешних политических
факторов, укрепляющих экономику (например, Европей-
ский союз для таких стран, как Греция и Португалия), вос-
становление может занять десятилетия или даже столетия.
36
2. НЕТЕРПИМОСТЬ К ДОЛГУ
Мы считаем, что даже помощь экономикам со стороны дру-
гих стран может рассматриваться лишь как многообещаю-
щий эксперимент в преодолении нетерпимости к долгу,
однако она не может рассматриваться как четко опреде-
ленная процедура оздоровления.
Последствия нетерпимости к долгу, очевидно, сдер-
живают усилия по созданию стабильности, связанные с по-
мощью стране, несущей бремя внешнего долга, особенно
учитывая рост мировых учетных ставок. Такие исследова-
ния стабильности являются общепринятыми, например ког-
да нужно рассчитать, насколько необходимо снизить долг
для «проблемного» должника, чтобы он оказался в состоя-
нии выполнить свои обязательства по остающейся сумме
долга. Неспособность принять во внимание нетерпимость к
долху ведет к недооценке возникновения неожиданных шо-
ковых обстоятельств, которые легко могут привести к поте-
ре уверенности на рынке или к отказу от оплаты долга и,
следовательно, к еще одному коллапсу долга.
Является ли нетерпимость к долгу чем-то, что стра-
на может со временем преодолеть? Или страна со слабы-
ми внутренними структурами, которые делают ее нетерпи-
мой к долгу, обречена на то, чтобы следовать траектории
низких темпов роста и более высокой макроэкономической
волатильности? В определенной степени ответ на второй
вопрос должен быть «да», но ограниченный доступ к меж-
дународным рынкам капитала следует рассматривать как
симптом, а не причину болезни.
Институциональные неудачи, которые приводят к не-
терпимости страны к долгу, оказываются реальным препят-
ствием. Можно выделить три части этой проблемы.
• Во-первых, современная литература по эмпири-
ческим данным роста экономики при объяснении
различий между странами в доходах на капитал
все больше указывает на «мягкие» факторы, такие
как институциональные организации, коррупция
и управление, как на гораздо более важные, неже-
ли различия в отношении капитала к труду.
37
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
Во-вторых, опираясь на результаты количествен-
ных методов, можно предположить, что выго-
ды от интеграции рынков капитала, связанные
с разделением рисков, могут также быть срав-
нительно скромными. (Под интеграцией рынков
капитала мы понимаем интеграцию де-факто и
де-юре финансовых рынков страны с остальным
миром. Под выгодами от интеграции рынков мы
понимаем выгоды в отношении меньшей вола-
тильности потребления.) И эти выгоды скорее
имеют отношение к идеальному миру, в котором
не нужно беспокоиться по поводу «добровольной»
макроэкономической нестабильности, спровоци-
рованной политикой, плохой регуляцией работы
банков внутри страны, коррупцией или (не в по-
следнюю очередь) политиками, которые искажа-
ют структуру притока капитала в направлении
краткосрочного долга11.
В-третьих, существуют свидетельства, говорящие
о том, что потоки капитала в направлении раз-
вивающихся рынков в значительной мере подчи-
няются циклическому закону (то есть они выше,
когда экономика бурно развивается, и ниже, ког-
да экономика находится в рецессии). Приток ка-
питала, подчиняющийся циклическому закону, в
свою очередь, может спровоцировать и циклич-
ность внутренней политики в этих странах. Тот
факт, что приток капитала иссякает во время ре-
цессии, является, возможно, главной причиной,
почему развивающиеся рынки в противополож-
ность рынкам богатых стран часто вынуждены
ужесточать как фискальную, так и монетарную
политику во время рецессии, обостряя снижение
экономических показателей12. Возможно, огра-
ниченный, но стабильный доступ к рынкам ка-
питала может стать благоприятным фактором,
улучшающим ситуацию, нежели резкие скачки
38
2. НЕТЕРПИМОСТЬ К ДОЛГУ
роста и падения, которые мы обычно наблюда-
ем. Таким образом, глубоко укоренившаяся идея,
что траектория роста развивающейся рыночной
экономики может сдерживаться ограниченным
доступом к рынкам заимствований, не является
столь привлекательной, как считалось прежде.
Упомянутая выше академическая литература в дей-
ствительности не проводит четкой границы между раз-
личными типами потоков капитала - например, долговы-
ми обязательствами, обыкновенными акциями и прямыми
иностранными инвестициями (direct foreign investment,
FDI) или между долгосрочными и краткосрочными долго-
выми обязательствами. Политики, конечно же, справедли-
во озабочены точной формой, которую принимают финан-
совые потоки, переправляемые через границу, при этом
FDI обычно рассматриваются как предпочтительные для
факторов, связанных с долгом (FDI склонны быть менее во-
латильными и используют косвенные выгоды, такие как
технологические переводы средств)13. Мы в целом разделя-
ем мнение, что FDI и инвестиции в акции в некоторой сте-
пени действительно менее проблематичны, нежели долг, но
не стоит переоценивать данный фактор.
На практике указанные три типа притока капита-
ла часто взаимосвязаны (например, иностранные фирмы
часто переводят денежные средства в страну заранее для
приобретения активов). Более того, деривативные кон-
тракты могут также размывать эти три категории. Даже
тщательно подготовленные статистические источники мо-
гут испытывать трудности в точном разделении различных
типов притока иностранного капитала (не говоря о том, что
когда есть сомнения, то предпочитают обозначать конкрет-
ную инвестицию термином FDI, чтобы уязвимость данных
была ниже).
Однако мы все же считаем, что правительства раз-
витых стран могут сделать больше, чтобы уговорить не соз-
давать избыточную зависимость от рискованных, не про-
индексированных долгов, относящихся к другим формам
39
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
потоков капитала14. И наконец, что краткосрочные долго-
вые обязательства, которые обычно рассматриваются как
более всего влияющие на ускорение кризисов долга, содей-
ствуют торговле товарами и в некоторой степени необходи-
мы, чтобы дать возможность частным агентам осуществить
стратегии хеджирования. Конечно же, можно разумно воз-
разить, что большинством выгод доступа к рынкам капита-
ла можно пользоваться с относительно скромными отноше-
ниями суммы долга к ВНП.
В целом нетерпимость к долгу не обязательно фа-
тально сказывается на экономическом росте и макроэконо-
мической стабильности, но все же она является серьезным
сдерживающим фактором. Однако данные по серийным
дефолтам, представленные в книге, указывают на то, что
для преодоления нетерпимости к долгу политики должны
сохранять уровни долга низкими в течение длительного пе-
риода времени, проводя в то же время более основательные
структурные реформы. Это позволит их странам со време-
нем переносить более тяжелое налоговое бремя, не испыты-
вая нетерпимости к долгу.
Этот вывод применим не только к внешнему долгу,
но также и к постоянно возникающей проблеме внутреннего
государственного долга. Политики, которые сталкиваются с
огромным давлением долга краткосрочного характера, од-
нако, предпочтут вовлечься в заимствования с высоким ри-
ском и по справедливой цене, которую рынки им предложат.
Но понимание основной проблемы должно по крайней мере
направить граждан страны в принятии своих собственных
решений, не говоря уже о международных кредитных орга-
низациях и более широком международном сообществе.
По нашему мнению, достижение лучшего понима-
ния проблемы серийного дефолта по внешним долговым
обязательствам важно для разработки более качествен-
ной внутренней и внешней экономической политики
в целях предупреждения кризиса или его преодоления.
Хотя дальнейшее исследование необходимо, мы считаем,
что нетерпимость к долгу может отслеживаться система-
40
2. НЕТЕРПИМОСТЬ К ДОЛГУ
тически, с помощью относительно небольшого числа пере-
менных - эти данные берутся из собственной государствен-
ной истории дефолтов и высокой инфляции.
Страны, нетерпимые к долгу, сталкиваются с ситуа-
циями, когда после неожиданно низких пороговых зна-
чений внешнего заимствования риски дефолта или ре-
структуризации становятся значительными. С взрывным
увеличением объема внутренних заимствований, которые
мы наблюдали на пороге XXI столетия и по которым мы
представляем новые данные в этой книге, пороговые зна-
чения внешнего долга почти наверняка падают, даже если
они имели низкий уровень десятилетием раньше, как мы
обсудим это в гл. 11. Наши изначальные результаты пред-
полагают, что те же факторы, которые определяют нетер-
пимость к внешнему долгу (не говоря о других указаниях на
нетерпимость к долгу, таких как внутренняя долларизация
экономики - замена национальной валюты иностранной в
транзакциях или индексации финансовых инструментов),
вероятно, так же негативно сказываются и на нетерпимо-
сти к внутреннему долгу.
И наконец, тогда как страны, проявляющие нетерпи-
мость к долгу, очень нуждаются в том, чтобы найти способы
перевести отношение суммы долга к ВНП на более безопас-
ный уровень, достижение этой цели не является легким де-
лом. Исторически случаи, в которых страны избегали высо-
ких уровней отношения внешнего долга к ВНП (посредством
быстрого роста или за счет значительных и продолжитель-
ных выплат), были в основном исключением из правила15.
Большинство крупных снижений по внешнему долгу со сто-
роны развивающихся стран были достигнуты посредством
реструктурирования долга. Неспособность признать, что до-
статочно трудно избежать высокой нетерпимости к долгу
просто посредством экономического роста и плавного сни-
жения отношения долга к ВНП, - это одна из центральных
ошибок, лежащая в основе многих стандартных расчетов,
используемых как частным сектором, так и официальными
аналитиками во время кризисов долга.
41
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
На момент написания этой книги многие развиваю-
щиеся рынки внедряли фискальные стимулирующие про-
граммы, которые отражают усилия развитых экономик, что-
бы дать быстрый старт развитию экономики своей страны.
Наш анализ указывает на то, что в свете нетерпимости к дол-
гу такие меры должны рассматриваться с осторожностью, по-
скольку растущие дефициты оставляют страны в положении,
опасно близком к порогам долговых обязательств, которые ас-
социируются с серьезными трудностями в обслуживании дол-
га. При движении вперед, после того как спадет кризис кон-
ца первого десятилетия 2000-х, возникнет сложная задача:
найти способы направить капитал в страны с нетерпимостью
к долгу в недолговой форме, чтобы избежать повторения си-
туации впредь.
42
ГЛОБАЛЬНАЯ БАЗА ДАННЫХ
ПО ФИНАНСОВЫМ КРИЗИСАМ
ЗА ИХ ДОЛГУЮ ИСТОРИЮ
нашем распоряжении 250 эпизодов суверенного де-
фолта по внешнему долгу, собранных за период с 1800 по
2009 год, и 68 случаев дефолта по государственному вну-
треннему долгу. И кажется, что, имея под рукой такую
базу данных, достаточно просто определить полные вре-
менные ряды дефолтов. Увы, это совсем не так. Государ-
ственный долг - это один из самых неуловимых феноме-
нов для экономических временных рядов.
В предыдущих главах мы дали определение кризисам
и провели первичный анализ уязвимости к серийному де-
фолту, теперь мы переходим к сути данной книги - к фак-
там, цифрам, данным. Мы будем анализировать собран-
ный нами объем информации - и анализировать самыми
различными способами, чтобы найти объяснения интере-
сующим нас событиям. В этой главе мы хотим дать пояс-
нения относительно базы данных, используемой в нашем
исследовании, расскажем об источниках полученной нами
информации, оценим ее сильные стороны и ограничения.
Более подробные сведения о многочисленных источниках,
на которые мы опирались, рассматривая временные ряды
по разным странам и периодам, приведены в прил. А. 1 и
А.2. Представленные данные касаются в основном макро-
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
экономических временных рядов и государственного долга
(которые вместе формируют основу нашего анализа).
Эта глава организована следующим образом. В пер-
вом разделе рассматриваются хорошо изученные временные
ряды, информация о которых собрана из различных круп-
ных и, как правило, хорошо известных источников. Для этих
временных рядов представлена информация о ценах, дан-
ные по современным обменным курсам (и более ранним,
когда использовались металлические деньги), по реальным
ВВП и экспорте. Для периодов, которые не столь отдале-
ны от сегодняшнего дня, данные в основном получены из
стандартных широкомасштабных баз данных. Чтобы рас-
смотреть более ранние исторические периоды, мы восполь-
зовались материалами исследований отдельных ученых или
коллективов1. Далее в этой главе мы описываем более не-
однородные данные, в отношении как источников, так и
методологии их получения. Речь пойдет о государственных
финансах и отдельных усилиях, направленных на создание
национальных счетов - прежде всего номинальный и ре-
альный ВВП, особенно до 1900 года. Последние два разде-
ла главы посвящены описанию технических подробностей:
как выстраивалась база данных за много столетий и по
многим странам по государственному долгу и его характе-
ристикам, а также по различным проявлениям и измерени-
ям экономических кризисов. Здесь рассмотрены дефолты
по внутреннему и внешнему долгу, инфляция и банковские
кризисы, а также падения курсов валют и девальвация.
Оказалось, что создание базы данных по государственному
внутреннему и внешнему долгу скорее сродни работе ар-
хеолога, нежели экономиста. Принципы подбора эпизодов
кризиса были основаны как на здравом смысле при опреде-
лении периодов кризиса, так и на строгих суждениях при
интерпретации исторических событий согласно нормам,
принятым в финансовой прессе и в исследованиях, на ко-
торые мы ссылаемся и которые охватывают период более
трех столетий.
3. ГЛОБАЛЬНАЯ БАЗА ДАННЫХ ПО ФИНАНСОВЫМ КРИЗИСАМ
Цены, курсы валют,
девальвация и реальный ВВП
Цены
Прежде всего мы стремились документально подтвердить
случаи и размах различных форм экспроприации или де-
фолта на протяжении веков. Однако подобное исследование
не будет полным без анализа экспроприации посредством
инфляции. После возникновения и развития бумажных де-
нег инфляция стала современной версией девальвации ва-
люты, непрерывной деградации металлических денег, ко-
торая была излюбленным способом управления ресурсами
для монархов (до эпохи денежного печатного станка). Для
того чтобы измерить инфляцию, мы опираемся на индек-
сы потребительских цен или на близкий к ним показатель
- индексы стоимости жизни. Когда мы рассматривали со-
временный период, то опирались в основном на стан-
дартные базы данных Международного валютного фон-
да - International Financial Statistics (IFS) и World Economic
Outlook (WEO). Основой фактического материала для пе-
риода, предшествовавшего Второй мировой войне (с нача-
ла XX столетия или с конца XIX), послужили данные Global
Financial Data (GFD), несколько исследований Уильямсо-
на2, а также The Oxford Latin American Economic History
Database (OXLAD) и ключевые источники3.
Погружаясь в более ранние периоды восьмивековой
истории кризисов, мы опирались на кропотливую работу
историков экономики, которые сконструировали сменяю-
щие друг друга ценовые индексы очень часто даже для от-
дельных городов, а не для стран (информация взята из пер-
воисточников). Исследователи, работающие над проектом
Группы глобальной истории цен и доходов (Global Price and
Income History Group, университет Калифорнии, Дэйвис),
и их коллеги из Голландского международного института
социальной истории стали бесценным источником цен по
Азии и Европе4. Все ссылки на эту исследовательскую ра-
45
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
боту приведены в конце книги - в приложениях и библио-
графии. Рассматривая колониальную Америку, мы опирались
на такой источник, как Historical Statistics of the United States
(HSOUS), который недавно был обновлен, в нем предоставле-
ны данные по США, в то время как источник Richard Gamer’s
Economic History Data Desk: Economic History of Latin America,
the United States and the New World, 1500-1900, содержит ин-
формацию по ключевым городам Аатинской Америки5.
Методология компиляции индексов
потребительских цен
Если известно более одного ценового индекса в рамках
одной страны, мы используем правило простого среднего.
Этот подход наиболее полезен, когда в нашем распоряже-
нии имеется информация о ценах более чем для одного го-
рода в одной и той же стране, это характерно для исто-
рических периодов ранее XIX столетия. Если данные по
индексам потребительских цен недоступны, мы обращаем-
ся к индексам оптовых цен или цен производителя (как, на-
пример, по Китаю начала XIX и по США начала XVIII сто-
летия). При отсутствии любого композитного индекса мы
заполняем пробелы в данных отдельными ценами на сырье.
Эти данные почти всегда принимают форму цен на зерно
в Европе и цен на рис в Азии. Мы понимаем, что только
один вид сырья (даже если оно наиболее важно) является
относительным индикатором, а не агрегированным, кото-
рый нам необходим. Поэтому, если для какого-либо взятого
года у нас есть по крайней мере один набор потребитель-
ских цен (стоимость жизни) и один набор цен на зерно (или
рис), мы не усредняем эти два набора цен, а назначаем пол-
ный вес композитному индексу цен. И наконец, при ана-
лизе периода с 1980 года до настоящего времени источник
Международного валютного фонда World Economic Outlook
доминирует над всеми другими источниками информации,
поскольку он обеспечивает универсальность.
46
3. ГЛОБАЛЬНАЯ БАЗА ДАННЫХ ПО ФИНАНСОВЫМ КРИЗИСАМ
Обменные курсы, современные и более ранние,
а также девальвация валют
Вспомогательным параметром (относительно инфляции) яв-
ляется, конечно же, девальвация валюты. Информацию об
обменных курсах после Второй мировой войны мы брали
из таких первичных источников, как IFS (по официальным
обменным курсам) и Pick's Currency Yearbooks (для рыноч-
ных курсов), данные тщательно обработаны и подробно за-
документированы Рейнхарт и Рогоффом6. Первичными ис-
точниками информации по предвоенным обменным курсам
являются также GFD, OXLAD и HSOUS, а также League of
Nations’ Annual Reports. Их иногда дополняют исследования
отдельных стран, это указано в прил. А. 1. Для более отдален-
ных временных периодов - с 1600 по 1800 год - обменные
курсы берутся из Course of Exchange Джона Кастенга, они
публиковались дважды в неделю (по вторникам и пятницам
с 1698 года в течение почти всего XVIII столетия7.
Мы рассчитали более ранние, «основанные на сере-
бре», обменные курсы, воспользовавшись временными ря-
дами, в основном Роберта Аллена и Ричарда Унгера, кото-
рые составили непрерывные ежегодные ряды содержания
серебра для нескольких европейских валют (ссылки на дру-
гие источники представлены в приложениях)8. Самые пер-
вые наборы данных для Италии и Англии относятся к сере-
дине XIII века. Как видно из прил. А. 1.4, на основе их было
возможно датировать и количественно определить кризисы
девальвации курсов - предшественников современных де-
вальваций (см. гл. 11).
Реальный ВВП
Чтобы придать данным однородность и там, где это воз-
можно, для большого числа стран примерно за два века,
мы используем в качестве первичного источника данные
Ангуса Мэддиссона, охватывающие период 1820-2003 го-
дов (в зависимости от страны), и версию, обновленную по
47
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
2008 год, The Groningen Growth and Development Centre’s
Total Economy Database (TED)9. ВВП рассчитан на осно-
ве паритета покупательной способности, ППС (purchasing
power parity, PPP), в 1990 году10. Источник TED включает,
среди прочего, данные по уровням реального ВВП, населе-
ния и ВВП на душу населения по 125 странам с 1950 года
по настоящее время. Эти страны представляют примерно
96 % мирового населения. Поскольку менее крупные и бо-
лее бедные страны не приведены в этой базе данных, то эта
выборка представляет собой еще более крупную долю ми-
рового ВВП (99 %). Мы не делаем попытки включить в наше
исследование агрегированные измерители реальной эконо-
мической активности до 1800 года11.
Для того чтобы рассчитать долю страны в мировом
ВВП за непрерывный промежуток времени, нам иногда
приходится интерполировать данные Мэддиссона. (Интер-
полированные данные по ВВП используются в основном
только при формировании весов и процентов глобального
ВВП. Мы не используем их для датирования или калибров-
ки кризисов.) ВВП большинства стран приводится только
для годов, специально отобранных для сравнения (напри-
мер, для 1820, 1850, 1870 годов). Интерполяция принимает
три формы, которые варьируют от наилучшей или предпо-
чтительной практики до наиболее рудиментарной. В случа-
ях, когда в нашем распоряжении были актуальные данные
по реальному ВВП (либо из официальных источников, либо
из других исследований) за периоды, сведения по которым
отсутствуют у Мэддиссона, и за периоды, сведения по кото-
рым присутствуют в обоих источниках, мы проводили вто-
ричные регрессии данных по ВВП Мэддиссона, опираясь
на доступные данные из других источников (по конкрет-
ной стране), чтобы провести интерполяцию и получить не-
достающие данные. Это позволило нам сравнивать стра-
ны между собой и агрегировать ВВП по регионам или по
всему миру. Иногда случалось так, что другие измерения
ВВП недоступны и заполнить пробелы в данных невозмож-
но. В этом случае мы использовали вторичные регрессии,
4Я
3. ГЛОБАЛЬНАЯ БАЗА ДАННЫХ ПО ФИНАНСОВЫМ КРИЗИСАМ
дабы связать данные Мэддиссона по ВВП с другими инди-
каторами экономической активности, такими как индекс
производства или, что случалось гораздо чаще, доходы цен-
трального правительства, по которым у нас имелись непре-
рывные временные ряды за достаточно длинный период12.
В качестве последней возможности, если никакие другие
потенциальные факторы регрессии не были доступны, мы
прибегали к интерполяции, чтобы восстановить данные и
заполнить пробелы в данных Мэддиссона, и мы исходили
при этом из постоянного ежегодного роста имеющихся дан-
ных за годы, определенные нами для сравнительного ана-
лиза. Хотя этот метод интерполяции, конечно же, является
бесполезным (с точки зрения преимуществ получения лю-
бого циклического паттерна), тем не менее он обеспечива-
ет разумные способы измерения доли той или иной страны
в мировом ВВП, поскольку эта доля обычно не подвержена
серьезным изменениям от года к году.
Экспорт
Хорошо известно, что отсутствие непрерывности в данных
по экспорту является хронической проблемой, поскольку
экспортеры стремятся уйти от налогов, контроля за капи-
талом и валютных ограничений13. Тем не менее данные по
внешним счетам доступны за значительно более длитель-
ный период, и они характеризуются гораздо большей не-
прерывностью, нежели данные по ВВП. Несмотря на про-
блемы, которые связаны с определенными недостатками
при подаче данных, информация по внешним счетам в це-
лом рассматривается как более надежная, нежели большин-
ство других рядов макроэкономической активности. Дан-
ные по экспорту, используемые в этом исследовании, взяты
из источников Международного валютного фонда (МВФ), в
то время как данные по более ранним временным перио-
дам берутся главным образом из источников GFD и OXLAD.
Официальная историческая статистика и избранные иссле-
довательские работы, приведенные в прил. А. 1, дополняют
49
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
основные базы данных. Торговые балансы предоставляют
возможность грубо измерить циклы потоков капитала для
определенной страны, особенно за более ранние периоды,
для которых отсутствуют данные по балансам счетов ка-
питала. Экспорт также используется для масштабирования
долга, особенно внешнего.
Государственные финансы и национальные счета
Государственные финансы
Данные по государственным финансам в основном взяты
из источников Митчелла за период до 1963 года и из ра-
бот таких исследователей, как Камински, Рейнхарт и Вей,
а также из источников, на которые они ссылаются для бо-
лее раннего периода14. Веб-страницы центральных банков
и финансовых министерств многих стран - это источни-
ки самых современных данных нашего исследования. Для
многих стран, которые мы рассматриваем в нашей рабо-
те, особенно для стран Азии и Африки, временные ряды по
доходам центрального правительства, а также данные по
расходам относятся к колониальному периоду. Подробная
информация по отдельным странам представлена в прил.
А. 1.7. Данные Митчелла начинаются с 1800 года, и это по-
зволяет нам рассчитать отношение долга к доходам для
многих более ранних кризисов.
The European State Finance Database, который соби-
рает воедино сведения, представленные многими авторами,
- это отличный источник данных по более крупным европей-
ским экономикам до 1800 года. В нем содержатся значимые
подробности о доходах и расходах правительств, не говоря
уже об обширных библиографических ссылках.
Национальные счета
Кроме стандартных источников, таких как Международ-
ный валютный фонд, ООН и Всемирный банк, из которых
50
3. ГЛОБАЛЬНАЯ БАЗА ДАННЫХ ПО ФИНАНСОВЫМ КРИЗИСАМ
можно черпать информацию о состоянии национальных
счетов за период после Второй мировой войны (для каж-
дой страны исходный год свой), мы обращались к другим
базам данных, таким как OXLAD, в частности когда нас
интересовали цифры самого начала этого периода). Так же
как и другие временные ряды, используемые в этой книге,
информация по национальным счетам (особенно за период
до Первой мировой войны) была собрана благодаря усили-
ям многих исследователей, таких как Брахмананда (по Ин-
дии), Юсеф (по Египту) и Баптиста (по Венесуэле)15.
Государственный долг и его состав
Как мы уже подчеркивали, собрать данные по государ-
ственному долгу - дело непростое. А поиск данных о дефол-
тах внутреннего долга является, что не удивительно, еще
более проблематичным. На страницах этой книги мы ката-
логизируем более 70 случаев полного дефолта по внутрен-
нему долгу с начала XIX столетия. Однако даже этот список
является, вероятно, в значительной степени неполным16.
Наиболее полные данные для продвинутых эконо-
мик были взяты из материалов Организации экономическо-
го сотрудничества и развития (Organization for Econonomic
Cooperation and Development, OECD), она предоставляет вре-
менные ряды по общему государственному долгу с 1980 года.
Однако эти данные имеют несколько важных ограничений.
Они включают только несколько развивающихся рынков.
Данные по многим развитым экономикам (Греция, Финлян-
дия, Франция, Великобритания - и это только небольшая
часть) можно найти там только за период после 1990 года,
поэтому данные OECD по государственному долгу осве-
щают относительно короткий исторический период. Более
того, приводится только общий долг, данные о составе дол-
га (внутренний по отношению к внешнему) или его зрело-
сти (долгосрочный по сравнению с краткосрочным долгом)
отсутствуют. Точно так же, если начать рассматривать хо-
51
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
рошо известный источник МВФ - World Economic Outlook
в качестве получения дополнительных данных по государ-
ственному долгу, то придется напрячь воображение17. Дан-
ные представлены только для стран «семерки» и только за
период с 1980 года по настоящее время (из 180 стран, пред-
ставленных в этом источнике).
Наиболее обширные данные по государственному дол-
гу взяты из источника Мирового банка Global Development
Finance (GDF, который был известен ранее как World Debt
Tables). Это уже шаг вперед, поскольку в этом источнике
представлены данные, начиная (для большинства стран) с
1970 года, а также содержатся обширные данные по внеш-
нему долгу. Однако GDF также имеет серьезные ограниче-
ния. Он не включает в свою базу развитые экономики (а
также «вновь появившиеся» промышленные страны, такие
как Израиль, Южная Корея или Сингапур), и это затрудняет
сравнение. В отличие от данных Международного валютно-
го фонда и Мирового банка по обменным курсам, ценам, го-
сударственным финансам и т.д. в этой базе данных не пред-
ставлена информация за период до 1970 года. И наконец,
эти данные касаются только внешнего долга. В некоторых
странах, таких как Кот-д'Ивуар или Панама, внешний долг
представляет собой значимую часть государственных обя-
зательств, поскольку уровни внутреннего государственно-
го долга относительно невелики. Однако, как мы покажем в
гл. 7, счета по внутреннему долгу составляют значительную
долю общего государственного долга для большинства стран.
Средняя доля по всем странам варьирует между 40 и 80 % за
период с 1900 по 2007 год18.
Задавшись целью получить столь неуловимые дан-
ные по общему государственному долгу, мы проверили ар-
хивы предшественника всемирной организации - Лиги На-
ций и обнаружили, что ее источник Statistical Outlook: за
1926-1944 собрал информацию, помимо всего прочего, по
государственному внутреннему и внешнему долгу. Хотя
ни Международный валютный фонд, ни Мировой банк не
продолжали свою практику после войны, вновь сформи-
52
3. ГЛОБАЛЬНАЯ БАЗА ДАННЫХ ПО ФИНАНСОВЫМ КРИЗИСАМ
рованная Организация Объединенных Наций унаследова-
ла данные, собранные Лигой Наций, и в 1948 году ее де-
партамент экономики опубликовал специальный выпуск
по государственному долгу, который содержал данные с
1914 по 1946 год. Начиная с этого периода ООН продол-
жала собирать и публиковать данные по внутреннему и
внешнему долгу на ежегодной основе в том же формате,
который использовался ее довоенным предшественни-
ком в источнике, названном Statistical Yearbook. По мере
того как колонии становились независимыми, база дан-
ных соответствующим образом расширялась. Это длилось
до 1983 года, когда исторические факты по внутренне-
му и внешнему долгу перестали собирать. В целом эти ис-
точники содержат наиболее полные исторические данные
за период 1914-1983 годов. Здесь представлены цифры по
развитым и развивающимся экономикам. По большей ча-
сти они также разбивают внутренний долг на краткосроч-
ный и долгосрочный компоненты. Насколько нам известно,
ни одной из этих баз данных нет в электронном форма-
те, поэтому мы вынуждены были обращаться к оригиналь-
ным публикациям, чтобы получить эти материалы. Они
стали исходной точкой для собранных нами рядов данных
по государственному долгу, которые были (где это возмож-
но) расширены и стали охватывать период до 1914 и после
1983 года.
Чтобы получить материал за период до 1914 года
(включая сведения по некоторым странам, которые в тот
период были колониями), мы обращались ко множеству
источников, как к правительственным и статистическим
агентствам, так и к исследованиям отдельных специали-
стов19. Прил. А.2 содержит подробную информацию об ис-
точниках и временных рядах. Если конкретные факты для
исторического периода до 1914 года были недоступны, мы
аппроксимировали данные по внешнему долгу, реконструи-
ровав соответствующие цифры из отдельных исследований
международного долга. Эти долговые обязательства (долг,
не обеспеченный гарантиями физического лица или акти-
53
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
вами) также дают приблизительное измерение общего при-
тока международного капитала. Многие цифры взяты из
исследований, в том числе из работ Миллера, Уинна, Лин-
дерта и Мортона, а также Марикала и некоторых других ав-
торов20. На основе этих данных мы скомпилировали данные
по внешнему долгу (но они не включают общий долг)21. Эта
работа позволяет нам исследовать стандартные коэффи-
циенты долга для эпизодов дефолта по странам Латинской
Америки, ставшим недавно независимыми, а также по Гре-
ции, и важных дефолтов, таких как в Китае в 1921 году, в
Египте и Турции в 60-х и 70-х годах XIX столетия. Эти дан-
ные наиболее полезны для заполнения пробелов во времен-
ных рядах государственного долга раннего периода, когда
страны только получили доступ к международным рынкам
капитала. На их полезность как измерителей долга большое
влияние оказывает наличие повторных дефолтов, списаний
и реструктуризаций долга, которые создают несоответствие
между суммой выпущенных долговых обязательств и после-
дующих сумм долга22.
Для некоторых стран (или колоний - для более ран-
него периода) в нашем распоряжении были только относи-
тельно недавние материалы по общему государственному
долгу, но были надежные данные по доходам и расходам
центрального правительства. Мы рассчитываем и аккуму-
лируем значения финансовых дефицитов, чтобы обеспе-
чить грубую аппроксимацию суммы долга23.
Чтобы обновить данные для периода после 1983 года,
мы в основном опираемся на источник GDF по внешнему
долгу и на несколько недавних ценных исследований, кото-
рые предоставляют обновленные данные24. И наконец, не в
последнюю очередь мы используем официальные источники
правительств, которые значительно продвинулись вперед в
том, что касается предоставления данных по внутреннему
долгу (опубликованы на официальном сайте МВФ)25.
54
3. ГЛОБАЛЬНАЯ БАЗА ДАННЫХ ПО ФИНАНСОВЫМ КРИЗИСАМ
Глобальные переменные
Мы обозначаем в качестве глобальных два типа перемен-
ных. Первый тип - это те переменные, которые являются
подлинно глобальными по своему содержанию, такие как
мировые цены на сырье. Второй тип состоит из ключевых
экономических и финансовых индикаторов для мировых
финансовых центров за период 1800-2009 годов, которые
оказали подлинно глобальное финансовое влияние (сегод-
ня учетные ставки целевой политики Федерального резер-
ва США являются как раз таким примером). Что касается
цен на сырье, то в нашем распоряжении исторические дан-
ные начиная со второй половины XVIII века, собранные из
четырех различных ключевых источников (см. прил. А. 1).
Ключевые экономические индикаторы включают текущий
дефицит по счетам, реальный и номинальный ВВП, а так-
же краткосрочные и долгосрочные проценты по кредитам
для соответствующего финансового центра своего времени
(Великобритания - перед Первой мировой войной и США -
с начала Второй мировой войны).
Данные по отдельным странам
В табл. 3.1 перечислены 66 стран из нашей выборки. Мы
включили большое число африканских и азиатских эко-
номик, в то время как предыдущие исследования той же
эпохи обычно включали не более двух стран от каждого
континента. В целом наш набор данных включает сведе-
ния по 13 африканским странам, 12 азиатским, 19 евро-
пейским и 18 странам Латинской Америки, а также по
Северной Америке и Океании. (В нашу выборку не вклю-
чены многие беднейшие страны мира, которым не под
силу займы. Они не могут взять в долг значимые суммы
у организаций частного сектора, предоставляющих кре-
диты, и фактически все эти страны попали в состояние
самого что ни на есть настоящего дефолта, даже будучи
под покровительством значительных субсидий со стороны
55
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
правительств других стран. Это интересный предмет для
дальнейшего исследования, но здесь нас в основном инте-
ресуют финансовые потоки, которые, по крайней мере на
первый взгляд, имеют значительный рыночный элемент26.)
Как видно из последнего столбца в табл. 3.1, наша
выборка из 66 стран составляет в реальности 90 % мирово-
го ВВП. Конечно же, многие из этих стран, особенно стра-
ны африканского и азиатского континентов, стали неза-
висимыми только относительно недавно (см. 2-ю колонку).
Эти сравнительно недавно обретшие независимость стра-
ны не сталкивались с риском дефолта почти столь же долго,
как, скажем, и страны Латинской Америки, и мы должны
калибровать свой сравнительный анализ соответствующим
образом.
По табл. 3.1 можно определить страны, «девствен-
ные» в отношении дефолта, по крайней мере в узком смысле
этого слова, то есть они ни разу напрямую не сталкивались
с ситуацией, когда не могли оплатить свои обязательства по
внешнему долгу, или не стояли перед необходимостью ре-
структурировать свои долговые обязательства. Одна выде-
ляющаяся группа включает страны, «порожденные» Велико-
британией, такие как Австралия, Канада, Новая Зеландия,
а также Соединенные Штаты. Все они характеризуются вы-
соким доходом. (Материнская страна, Великобритания, не
раз оказывалась в состоянии дефолта на более ранних эта-
пах своей истории, как мы уже указывали.) Также ни одна
из скандинавских стран - Дания, Финляндия, Норвегия и
Швеция - не испытала дефолта. Бельгия, Нидерланды, Гон-
конг, Корея, Малайзия, Сингапур, Тайвань и Таиланд из-
бежали дефолтов по внешнему долгу. Нужно признаться,
что две из перечисленных стран - Корея и Таиланд - сумели
избежать дефолта только посредством массивных кредит-
ных пакетов со стороны МВФ во время последнего кризиса
долга 90-х годов прошлого века, а иначе они испытали бы
то же самое, что и страны, попадающие в дефолт. Пз не за-
тронутых дефолтом азиатских стран только Таиланд суще-
ствовал как независимое государство во время последнего
56
3. ГЛОБАЛЬНАЯ БАЗА ДАННЫХ ПО ФИНАНСОВЫМ КРИЗИСАМ
кризиса долга - перед самым концом Второй мировой вой-
ны. Другие страны имели возможности для дефолта отно-
сительно недолгое время. Дефолт или реструктуризация по
внутреннему государственному долгу могут значительно со-
кратить список «девственных» в отношении дефолта стран.
Это относится и к США. Например, аннулирование статьи
о золоте в Соединенных Штатах в 1933 году, означающее,
что государственные долги могут выплачиваться в бумаж-
ной валюте, а не в золоте, практически представляет со-
бой реструктуризацию почти всей суммы государственного
внутреннего долга. И наконец, одна из стран Африки, Мав-
рикий, никогда не проходила через дефолт или реструкту-
ризацию.
Примечательно, что страны, не проходившие через
дефолт, в целом имеют очень успешную историю роста. Это
вызывает вопрос: «Высокие темпы роста позволяют избе-
жать дефолта или избегание дефолта помогает достичь вы-
соких темпов роста?». Очевидно, в мировой истории много
примеров, когда стремительно растущие страны попадают
в проблемную ситуацию при замедлении роста.
Конечно же, правительства могут де-факто добиться
частичного дефолта по номинальному долгу по облигаци-
ям просто посредством неожиданных всплесков инфляции,
как мы обсудим это ниже, в гл. 11 и 12. У правительства
есть много способов объявить частичный дефолт по дол-
гам, и многие финансовые кризисы на протяжении веков
принимали характерный для себя вид просто потому, что
правительство делало выбор: финансировать свою страну
или объявлять дефолт. Факт, что государственный долг мо-
жет быть общим знаменателем для несвязанных типов кри-
зисов, станет еще более очевидным, когда мы рассмотрим
связи между кризисами в гл. 16.
57
1. ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ
ТАБЛИЦА 3.1
Доля стран в мировом ВВП: 1913 и 1990 год			
Регион и страна	Год получения независимости (если это произошло после 1800 года)	Доля мирового реального ВВП (в долл. Гири — Хамиса)	
		1913	1990
Африка			
Алжир	1962	0,23	0,27
Ангола	1975	0,00	0,03
Египет	1831	0,40	0,53
Замбия	1964	0,00	0,02
Зимбабве	1965	0,00	0,05
Кения	1963	0,00	0,10
Кот-д’Ивуар	1960	0,00	0,06
Маврикий*	1968	0,00	0,03
Марокко	1956	0,13	0,24
Нигерия	1960	0,00	0,40
Тунис	1957	0,06	0,10
Центрально-	1960	0,00	0,01
Африканская			
Республика			
Южная Африка	1910	0,36	0,54
Азия			
Гонконг*		н.д.	н.д.
Индия	1947	7,47	4,05
Индонезия	1949	1,65	1,66
Китай		8,80	7,70
Корея*	1945	0,34	1,38
Малайзия*	1957	0,10	0,33
Мьянма	1948	0,31	0,11
Сингапур*	1965	0,02	0,16
Таиланд*		0,27	0,94
Тайвань*	1949	0,09	0,74
Филиппины	1947	0,34	0,53
Япония		2,62	8,57
Европа			
Австрия		0,86	0,48
Бельгия*	1830	1,18	0,63
Великобритания		8,22	3,49
Венгрия	1918	0,60	0,25
Германия		8,68	4,67
Греция	1829	0,32	0,37
Дания*		0,43	0,35
Испания		1,52	1,75
Италия		3,49	3,42
Нидерланды*		0,91	0,95
Норвегия*	1905	0,22	0,29
Польша	1918	1,70	0,72
58
3. ГЛОБАЛЬНАЯ БАЗА ДАННЫХ ПО ФИНАНСОВЫМ КРИЗИСАМ
ТАБЛИЦА 3.1 Окончание
Европа			
(продолжение)			
Португалия		0,27	0,40
Россия		8,50	4,25
Румыния	1878	0,80	0,30
Турция		0,67	1,13
Финляндия*	1917	0,23	0,31
Франция		5,29	3,79
Швеция*		0,64	0,56
Латинская			
Америка			
Аргентина	1816	1,06	0,78
Боливия	1825	0,00	0,05
Бразилия	1822	0,70	2,74
Венесуэла	1830	0,12	0,59
Гватемала	1821	0,00	0,11
Гондурас	1821	0,00	0,03
Доминиканская	1845	0,00	0,06
Республика			
Колумбия	1819	0,23	0,59
Коста-Рика	1821	0,00	0,05
Мексика	1821	0,95	1,91
Никарагуа	1821	0,00	0,02
Панама	1903	0,00	0,04
Парагвай	1811	0,00	0,05
Перу	1821	0,16	0,24
Сальвадор	1821	0,00	0,04
Уругвай	1811	0,14	0,07
Чили	1818	0,38	0,31
Эквадор	1830	0,00	0,15
Северная			
Америка			
Канада*	1867	1,28	1,94
Соединенные			
Штаты Америки*		18,93	21,41
Океания			
Австралия*	1901	0,91	1,07
Новая Зеландия*	1907	0,21	0,17
Общая выборка:			
б б стран		93,04	89,24
Источники: Correlates of War (n.d.), Maddisson (2004)
Примечание: (*) означает отсутствие дефолта по внешнему государственному долгу
или рестр\тсгуризации долга в истории государства. Буквы «о.д.» означают отсутствие
данных. Ряд стран из этого списка, которые избежали дефолта по внешнему долгу (та-
кие, как США), не избежали дефолта или реструктуризации внутреннего долга (см. гл. 7).
59

- часть и -
КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО
ВНЕШНЕГО ДОЛГА
-t) олыпинство стран во всех регионах прошли через дли-
тельную фазу серийных дефолтов по долговым обязатель-
ствам иностранным институтам.

-0-
ОТСТУПЛЕНИЕ ПО ПОВОДУ
ТЕОРЕТИЧЕСКИХ ОСНОВ
КРИЗИСОВ ДОЛГА
этой книге мы ведем летопись сотен эпизодов, когда
суверенные нации объявляли о дефолтах по своим займам
от внешних кредиторов. Эти «кризисы долга» варьируют
от дефолтов середины XIV столетия - по кредитам, выдан-
ным флорентийскими финансистами королю Англии Эдуар-
ду III - до массивных кредитов, взятых в основном у нью-
йоркских банкиров странами Латинской Америки в 1970-х
годах. Почему столь часто страны выглядят так, как будто у
них кончаются деньги? Или они действительно кончаются?
Уолтеру Ристону, в прошлом председателю правле-
ния Citibank (1967-1984), принадлежит широко известное
высказывание: «Страны не бывают банкротами». Выска-
зывание Ристона звучит забавно, поскольку было сделано
непосредственно перед чередой государственных дефол-
тов 80-х годов прошлого века. В конце концов, именно этот
банк обеспечил крупные инвестиции в страны Латинской
Америки. Но в некотором смысле председатель правления
Citibank прав. Страны не становятся банкротами, как это
бывает с компаниями. Во-первых, страны обычно не выхо-
дят из бизнеса. Во-вторых, дефолт страны часто «появляет-
ся» в результате комплексных расчетов прибылей и убыт-
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
ков, и в эти расчеты входят политические и социальные
соображения, а не только экономические и финансовые.
Большинство государственных дефолтов произошло задол-
го до того, как у нации в буквальном смысле заканчивались
средства.
Как правило, обрекая себя на страшную боль и стра-
дания, решительная страна-должник может выплатить дол-
ги иностранным кредиторам. Вопрос, который стоит перед
лидерами, заключается в том, где провести разграничитель-
ную линию. Решение не всегда является рациональным. Ру-
мынский диктатор Чаушеску своим единоличным решением
настоял на выплате долга в 9 млрд долларов иностранным
банкам в течение нескольких лет - долга, который лежал на
бедной нации, и было это во время кризиса долга 1980-х го-
дов. Румын заставили жить холодной зимой совсем или поч-
ти совсем без отопления, а фабрики были вынуждены значи-
тельно сократить работу, поскольку не было электричества.
Мало кто из современных лидеров согласился бы
с приоритетами Чаушеску. Действия румынского дик-
татора особенно озадачивают, поскольку очевидно, что
страна могла бы провести переговоры и реструктуриро-
вать свой долг, как это сделало большинство других раз-
вивающихся стран во время кризиса 1980-х годов. Более
того, современные договоренности предусматривают, что
страна-должник не должна расставаться с уникальными
национальными сокровищами, чтобы выплатить свои дол-
ги. Во время финансового кризиса в России 1998 года ни-
кто даже на мгновение не допускал мысль, что Москва
расстанется с произведениями искусства Эрмитажа, что-
бы только угодить западным кредиторам1.
Тот факт, что кредиторы зависят от желания суве-
ренной нации выплачивать долг, а не от ее действительной
способности к выплате, говорит о том, что государствен-
ное банкротство - это совершенно другой феномен, неже-
ли банкротство корпорации. Кредиторы корпорации име-
ют четко определенные права, которые обычно позволяют
им получить многие активы должника и наложить арест на
64
4. ПО ПОВОДУ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ ОСНОВ КРИЗИСОВ ДОЛГА
часть его будущих доходов. В случае государственного бан-
кротства кредиторы на бумаге могут иметь право сделать
то же самое, однако на практике реализация этих прав
очень ограничена.
В этой главе задается аналитическая структура, ко-
торая позволит нам более глубоко понять основы между-
народных долговых рынков. Наша цель заключается не в
том, чтобы представить полный обзор гигантского объема
литературы по интересующей нас теме, а в том, чтобы за-
дать круг рассмотрения данных вопросов2. Читатели, за-
интересованные прежде всего в понимании историческо-
го опыта, могут опустить эту главу. Однако то, что будет
описываться в книге далее, до некоторой степени строит-
ся на представленной в этой главе аналитической структу-
ре. Почему, например, иностранные кредиторы доверяли
странам, полагая, что они выплатят свой долг в любом слу-
чае, особенно если учесть, что кредиторы столь регулярно
прогорали в прошлом? Почему резиденты стран развива-
ющихся рынков доверяли свои деньги банкам или храни-
ли их в национальной валюте, хотя и они столь часто про-
горали и теряли деньги? Почему иногда случаются взрывы
глобальной инфляции, как, например, в начале 1990-х го-
дов, когда 45 стран находились на уровне инфляции более
20 %, в то время как в другие периоды, например в первое
десятилетие XXI века, только две страны имели такие вы-
сокие уровни инфляции?
Это непростые вопросы, и они являются предметом
жарких споров среди экономистов. Мы далеки от того, что-
бы предоставить абсолютно исчерпывающие ответы, по-
скольку социальные, политические и экономические про-
блемы, лежащие в основе дефолта, слишком сложны. Если
будущие поколения исследователей разрешат эти проблемы,
то, возможно, тема данной книги станет спорной и мир, на-
конец, достигнет эры, когда мы сможем сказать: «На этот
раз действительно все будет иначе». Однако история изо-
билует случаями, когда люди объявляли преждевременную
победу над этими острыми проблемами.
65
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
Сначала мы сконцентрируемся на том, что, возмож-
но, является наиболее фундаментальным «несовершен-
ством» международных рынков капитала. Речь идет о не-
совершенстве наднациональной юридической базы для
регуляции долговых контрактов, невзирая на границы.
Другими словами, если правительство Аргентины (стра-
ны со знаменитой историей серийных дефолтов) занима-
ет деньги у банка США и затем попадает в дефолт, вариан-
ты действий банка, чтобы настоять на своих притязаниях,
ограничены. Чтобы обострить нашу дискуссию о междуна-
родных аспектах проблемы, временно проигнорируем по-
литические и экономические события внутри страны, за-
нимающей средства, и будем рассматривать ее просто как
некое действующее лицо. Таким образом, мы будем игно-
рировать и внутренний государственный долг (долг, кото-
рый создает правительство, занимая деньги у своих граж-
дан или у местных банков).
Тем, кто незнаком с экономическим моделирова-
нием, может показаться странным аналитический под-
ход, при котором правительство и население страны рас-
сматриваются как одно действующее лицо. Правительства
слишком многих стран страдают клептократией и слиш-
ком коррумпированы, они проводят национальную полити-
ку, которая диктуется политической элитой, а не средним
гражданином. Действительно, отсутствие политического
единства часто является ключевым движущим фактором
суверенных дефолтов и финансовых кризисов. Тот факт,
что финансовый кризис в США сильно и негативно ска-
зался на выборах 2008 года, является достаточно типич-
ным. Предвыборное положение и неопределенность после
выборов обычно создают трудности в проведении последо-
вательной и надежной политики. Массированный финан-
совый кризис в Бразилии во многом был вызван озабочен-
ностью инвесторов сдвигом политики - от центристского
правительства тогдашнего президента Фернанду Энрике
Кардозу к более популистской политике лидера оппозиции
Луисиа Игнасиу Лула да Силва. Ирония, конечно же, заклю-
66
4, ПО ПОВОДУ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ ОСНОВ КРИЗИСОВ ДОЛГА
чается в том, что более левый лидер в итоге доказал, что он
более консервативен в своем макроэкономическом правле-
нии, чем опасались инвесторы или, возможно, надеялись
некоторые из поддерживающих его политиков.
Предоставление кредитов государству
Если читатель испытывает некоторые сомнения, что имен-
но желание платить, а не способность платить обычно явля-
ется главной доминантой в дефолте страны, то он должен
снова обратиться к табл. 2.2. Она показывает, что более по-
ловины дефолтов в странах со средним доходом происходит
на уровне отношения внешнего долга к ВВП ниже 60 %, то
есть когда для реальных выплат по процентам будут нужны
только несколько процентов от дохода (чтобы поддерживать
постоянное отношение суммы долга к ВВП), - а это обычно
рассматривается как важный индикатор устойчивости. Ко-
нечно же, выраженные как процент от экспорта или пра-
вительственных доходов выплаты были бы в несколько раз
выше, как мы покажем дальше. Но даже и в этом случае ре-
зультат будет управляемым в течение длительного периода
времени (кроме ситуаций, когда страна находится в состо-
янии войны), особенно если страна в явной форме и твер-
до выражает намерение постепенно повышать экспорт до
уровня, который соответствует полной выплате долга.
Большая важность желания платить по долгам, неже-
ли способность платить, также станет очевидной, если мы
оглянемся на несколько сотен лет назад и рассмотрим меж-
дународные ссуды в течение XVI, XVII и XVIII столетия. Это
период, который мы называем «ранний период дефолтов».
В то время наиболее серьезными заемщиками были такие
страны, как Франция и Испания, которые содержали огром-
ные армии. Иностранные инвесторы вряд ли могли ожидать,
что им придется собирать долги силой. Как напоминает нам
Майкл Томз, во время колониальной эры XIX века супер-
силы действительно периодически применялись, чтобы за-
крепить обязательства платить по долговым контрактам3.
67
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
Британия считала обычным делом напасть или даже ок-
купировать страны, которые не смогли заплатить по ино-
странным долгам (например, Британия напала на Египет
в 1882 году и на Стамбул в результате дефолта Турции в
1876 году). Аналогично США осуществили «политику кано-
нерок» в Венесуэле, эта политика началась в середине 90-х
годов XIX столетия и частично была вызвана озабоченно-
стью в отношении возвращения государственного долга.
И оккупация со стороны США Гаити, которая началась в
1915 году, была объяснена как необходимость собрать дол-
ги. (Вставка 5.2 поясняет, каким образом проблемы с долгом
привели независимую страну - Ньюфаундленд - к тому, что
она потеряла суверенитет.)
В современную эру, однако, идея использования «по-
литики канонерок», для того чтобы собрать долги, кажется
несколько экстравагантной (в большинстве случаев). Анализ
затрат и выгод просто не допускает принятия на себя госу-
дарством таких больших расходов и рисков, особенно ког-
да заимствование обычно диверсифицируется по Европе,
Японии и Соединенным Штатам, что делает выгоды одной
страны от использования военной силы еще более сомни-
тельными.
Какие же «кнуты и пряники» могут использовать ино-
странные кредиторы, чтобы справиться с государственны-
ми заемщиками? Этот вопрос был впервые последовательно
поставлен в классической работе Джонатана Итона и Марка
Гершовица, которые приводили доводы, что в изменяющем-
ся и неопределенном мире странам очень выгодно иметь
доступ к международным рынкам капитала4. В более ран-
ние времена, имея доступ к рынкам капитала, страны мог-
ли получить доступ к продуктам питания во время исключи-
тельно плохого урожая. В наше время страны могут занять
средства, чтобы бороться с депрессией или для того, чтобы
реализовать исключительно продуктивные инфраструктур-
ные проекты.
Итон и Гершовиц говорили, что эти выгоды посто-
янного доступа к рынкам капитала могли побудить прави-
68
4. ПО ПОВОДУ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ ОСНОВ КРИЗИСОВ ДОЛГА
тельства поддерживать выплаты по долгам при полном от-
сутствии любой юридической системы, которая могла бы
заставить их сотрудничать в выплате долга. Они основыва-
ли свой анализ на гипотезе, что правительства должны бес-
покоиться о своей репутации как международных заемщи-
ков. Если нарушение своего слова в выплате долга наносит
ущерб их репутации, то правительства не будут столь лег-
ко его нарушать. Подход Итона и Гершовица был позитив-
но воспринят экономическими теоретиками, потому что он
относительно свободен от институционального влияния. (То
есть теория «чиста» и не зависит от определенной политики
правительства и таких аспектов, как юридические и поли-
тические структуры.) В принципе данная теория может объ-
яснить и государственное заимствование в Средние века.
Обратите внимание на то, что аргумент, связанный с репу-
тацией, говорит о том, что страны выплачивают свои долги
сейчас, потому что они получают возможность даже еще в
большей степени заимствовать в будущем. Если бы это со-
ответствовало действительности, практика международного
заимствования была бы «пирамидой» и объемы долгов росли
бы во взрывном темпе5.
Этот подход, основанный на репутации, имеет неко-
торые недостатки. Если бы вся суть международного заим-
ствования была построена просто на репутации, рынки за-
имствования должны были бы стать даже более хрупкими,
нежели они являются в действительности. Очевидно, что
итальянские финансисты XIV столетия понимали, что ко-
роль Англии Эдуард III мог погибнуть в битве или умереть
от болезни. Что стало бы с их кредитами, если бы преемник
Эдуарда имел совсем другие цели и устремления? Или если
бы Эдуард III успешно завоевал Францию, какую потреб-
ность в займах он имел бы в будущем?6
Если институциональные аспекты не имеют значе-
ния, почему внешний долг развивающихся рынков в основ-
ном был деноминирован в иностранной валюте и списан,
так что вопросы долговых обязательств приходилось ре-
шать в иностранных судах?
69
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
Булоу и Рогофф подняли еще одну важную пробле-
му в отношении иностранных заимствований7. Страны дей-
ствительно могут иметь желание выплачивать долги, чтобы
поддержать свое право заимствовать в будущем. Но в опре-
деленный момент долговое бремя Англии должно было до-
стичь уровня, при котором ожидаемая ценность выплат по
существующему долгу превысила бы ценность любых буду-
щих заимствований. В какой-то момент страна должна была
бы достичь своего долгового лимита. Почему бы Эдуарду III
(или его преемнику) просто не объявить, что итальянские
долги равны нулю, и отказаться от выплат? В этом случае
Англия могла бы перенаправить любые выплаты своим фи-
нансистам, для того чтобы построить золотые резервы, кото-
рые, в свою очередь, можно было бы использовать, если бы у
Англии появились проблемы со средствами в будущем.
Подход, связанный с репутацией, следовательно,
требует некоторой поправки. Булоу и Рогофф говорят,
что сегодня сложные инвестиционные стратегии (напри-
мер, те, которые используются на международных бирже-
вых рынках) могут предложить столь же хорошие или поч-
ти столь же хорошие возможности хеджирования против
дефолтов, как и любой потенциальный поток иностранных
заимствований. В другой работе они говорят, что выпла-
ты по международным долгам, особенно на развивающих-
ся рынках, могут быть вызваны не только соображениями
репутации, но и юридическими правами собственных же
отечественных кредиторов8. Если страна пыталась перейти
к самострахованию, то многие инвестиции, в которых она
нуждалась бы, включали бы международные закупки. Кре-
диторы могли бы оказаться не в состоянии захватить акти-
вы должников в их собственных странах, но, вооруженные
достаточными юридическими правами, они могли бы сде-
лать это, особенно в своих собственных странах, а также
потенциально и в других странах с высокоразвитой юри-
дической системой. Конечно же, право захватить активы
за границей также сделает затруднительным для страны,
занимающей средства, занять их и у других иностранных
70
4. ПО ПОВОДУ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ ОСНОВ КРИЗИСОВ ДОЛГА
источников. Если страна объявляет дефолт по долгам ино-
странному банку А и затем пытается занять деньги у ино-
странного банка Б, то банк Б должен побеспокоиться, будет
ли пытаться банк А настаивать на возврате денег, когда для
страны настанет время выплачивать долги. В этом смысле
репутация и юридические подходы не столь уж отличают-
ся друг от друга, хотя их сходство может стать еще более
значительным, когда речь пойдет о политике в отношении
того, как разработать международную финансовую систе-
му и управлять ею. Например, учреждение международно-
го суда по банкротствам, который заменил бы суды внутри
страны, может быть на самом деле не столь важным, если
юридические права все равно не реализуются.
Настаивание на юридических правах также при-
водит к тому, что страна-должник начинает концентри-
роваться и на других потенциально затратных моментах,
кроме той мысли, что ей могут отказать в будущих заим-
ствованиях. Дефолт, задумываемый правительством, мо-
жет также привести к потенциальному разрыву торговых
отношений с этой страной, следовательно, необходимо пе-
ренаправлять торговлю и финансирование, чтобы обмануть
кредиторов. Англия XIV века зависела от торговли шерстью
с итальянскими ткачами, а Италия была центром торговли
специями, в импорте которых Англия была заинтересова-
на. Дефолт, очевидно, значительно затруднил бы торговлю
с Италией в будущем, и это было бы сопряжено с допол-
нительными затратами. В наши дни торговля и финансы
еще более тесно связаны. Например, большая часть торгов-
ли внутри страны и между странами чрезвычайно зависит
от краткосрочных банковских кредитов, чтобы финанси-
ровать процесс во время поставки товаров, но до того, как
они будут приняты. Если страна объявляет дефолт по дол-
госрочным долгам, то банки-кредиторы могут оказать зна-
чительное давление на любой субъект, который пытается
финансировать торговлю за счет кредитов. Страны могут
справиться с этой проблемой за счет использования сво-
их резервов в иностранной валюте и профинансировать
71
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
торговлю. Но правительства обычно не умеют отслеживать
торговые кредиты на микроэкономическом уровне, и они
не в состоянии улучшить свои собственные возможности
в банковской экспертизе. И последнее, но не менее значи-
мое соображение заключается в том, что кредиторы могут
выдвинуть притязания для рассмотрения в суде страны-
кредитора, которые потенциально позволяют им прекра-
тить поставки любых товаров или активов из страны, объ-
явившей дефолт, и добиться того, чтобы они не пересекли
границы страны-кредитора. Булоу и Рогофф говорят о том,
что на практике кредиторы и должники обычно проводят
переговоры по конкретной ситуации дефолта, так что та-
кие эмбарго наблюдаются редко.
На определенном уровне ни модель репутации, ко-
торая принадлежит Итону и Гершовицу, ни институцио-
нальная модель Булоу и Рогоффа не обладают полной са-
модостаточностью, чтобы объяснить масштаб и размер
международных заимствований или разнообразие мер, ко-
торые принимают кредиторы при реальном дефолте. Тор-
говля зависит не только от юридических договоренностей,
но также и от политического сопротивления тарифным
войнам, и от более широкого обмена людьми и информаци-
ей, чтобы поддерживать рост бизнеса и развитие.
Действительно, репутация страны по возврату дол-
гов может иметь только ограниченное значение, если она
рассматривается в узком смысле, определенном Итоном и
Гершовицем. В то время как репутация страны может ин-
терпретироваться и более широко - например, как надеж-
ного партнера в международных отношениях, и последняя
интерпретация может быть более важной9. Дефолт по долгу
может нарушить весьма неустойчивые балансы и союзы в
системе национальной безопасности, а большинство стран
имеют важные потребности в этой области.
Помимо займов прямые иностранные инвестиции
(FDI) (например, когда иностранная компания строит за-
вод в развивающейся стране) также могут быть важными
для развития. Иностранная компания, которая заинтере-
72
4. ПО ПОВОДУ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ ОСНОВ КРИЗИСОВ ДОЛГА
сована в FDI, будет беспокоиться о том, что в стране, на-
ходящейся в положении дефолта, могут быть захвачены
ее завод и оборудование (довольно распространенный фе-
номен 60-х и 70-х годов прошлого века, примеры включа-
ют захват в 1977 году в Чили медных рудников, принад-
лежащих американским компаниям, и национализацию
собственности иностранных компаний в начале 70-х го-
дов прошлого века со стороны стран-экспортеров нефти).
Дефолт по долгу обязательно омрачит FDI и будет стоить
стране-должнику не только потоков капитала, но также
и передачи знаний, которая, по исследованиям экономи-
стов в области торговли, обязательно сопровождает пря-
мые иностранные инвестиции10.
В целом экономисты находят аргументы, чтобы объ-
яснить, как страны умудряются делать внешние займы
несмотря на ограниченные права кредиторов. Но эти ар-
гументы всегда неоправданно сложные и исходят из хруп-
кости устойчивых уровней долга. Озабоченность доступом
к рынкам капитала в будущем, заинтересованность в тор-
говле и, возможно, более широкие международные отноше-
ния - все это поддерживает потоки заимствований, каж-
дый из этих факторов имеет относительную важность и вес
в зависимости от конкретных обстоятельств совершенно
определенной ситуации. Мы хотим сказать, что, даже если
кредиторы не могут буквально войти в страну и захватить
активы, как при стандартном дефолте внутри страны, они
все же сохраняют рычаги, достаточные для того, чтобы за-
ставить страну выплатить положенное, по крайней мере в
скромном размере. Однако мы готовы отвергнуть весьма
распространенное мнение, что страны возвращают долги,
для того чтобы сделать еще больший заем в будущем. Схе-
мы «пирамид» не могут быть основой для международной
практики заимствований, они обычно со временем разру-
шаются.
Как ограниченные возможности иностранных кре-
диторов по требованию возврата долга соотносятся с хруп-
костью доверия, о которой мы говорили в преамбуле? Не
73
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
вдаваясь в детали, легко понять, что модели и структуры
обеспечивают очень шаткое равновесие, чувствительное к
небольшим сдвигам ожиданий. Эта хрупкость свойственна
многим структурам, но она наиболее очевидна, когда пра-
вительства с огромными долгами должны постоянно изы-
скивать возможности для краткосрочного финансирова-
ния, к рассмотрению которого мы и перейдем далее.
Неликвидность в сравнении с финансовой
несостоятельностью
Мы постоянно подчеркиваем важное различие между жела-
нием платить и способностью платить. Другое важное поло-
жение - это различие между страной, которая сталкивается с
проблемой краткосрочных фондов, и той, которая не желает
или не в состоянии обслуживать свои долги. В большинстве
исследований это различие обычно описывается как разни-
ца между неликвидностью и финансовой несостоятельно-
стью. Конечно же, читатель теперь понимает, что букваль-
ная аналогия между долгом страны и долгом корпорации
является в значительной степени обманчивой. Корпорация-
банкрот не в состоянии полностью обслуживать свои дол-
ги как работающий концерн. А страна, которая находится
в положении дефолта, просто принимает стратегическое ре-
шение, что (полные) выплаты по долгам не стоит делать, ибо
это жертва, которая не является необходимой.
Часто правительства занимают деньги на междуна-
родном рынке либо с относительно короткой перспективой
(от одного года до трех лет), либо с более длительной перс-
пективой, с процентами, привязанными к краткосрочному
международному долгу. Вопрос, почему заимствования бе-
рутся на относительно короткий срок, - это отдельная тема.
Например, Даэмонд и Раджан считают, что дающие ссуду
организации и государства хотят иметь возможность дис-
циплинировать должников, которые «плохо себя ведут», то
есть не желают инвестировать взятые ресурсы, чтобы по-
высить возможность выплат в будущем11. Джинн возража-
74
4. ПО ПОВОДУ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ ОСНОВ КРИЗИСОВ ДОЛГА
ет в том духе, что, так как краткосрочное заимствование
повышает риск финансового кризиса (когда долг не может
быть обслужен), страны вынуждены следовать более жест-
кой финансовой политике, они стараются улучшить эконо-
мические результаты как для себя, так и для того, чтобы
предъявить их кредитору12. По этим и по другим, связан-
ным с ними причинам краткосрочные займы часто выда-
ются под значительно более низкие проценты, нежели дол-
госрочные. Аналогичные аргументы приводятся по поводу
заимствований в иностранной валюте.
В любом случае, когда страна делает заем на корот-
кий срок, она не только сталкивается с проблемой финан-
сирования выплат процентов (либо из своих собственных
ресурсов, либо посредством новых займов), но она также
должна периодически выплачивать основной заем. Кризис
ликвидности случается, когда страна, которая способна и
намерена обслуживать свои долги по кредиту в целом, ока-
зывается, однако, временно неспособной делать это. Ситу-
ация прямо противоположна той, которую иногда называ-
ют проблемой финансовой несостоятельности, когда страна
не желает или не способна обслуживать свой долг в течение
всего времени кредита. Если страна действительно сталки-
вается только с проблемой ликвидности, третья сторона (на-
пример, многосторонняя кредитная организация, такая как
Международный валютный фонд) может в принципе предо-
ставить краткосрочный бридж-кредит без рисков, который
позволит заемщику выстоять и избежать дефолта. Действи-
тельно, если кредиторы были бы полностью убеждены, что
страна имеет подлинное намерение выплатить свои долги
в долгосрочной перспективе, то должник вряд ли допустил
бы попадание в положение неликвидности в краткосрочной
перспективе.
Сакс иллюстрирует ситуацию следующим образом13.
Предположим, что деньги, которые занимает страна, пре-
доставлены большой группой кредиторов, каждый из кото-
рых невелик сам по себе. В коллективных интересах креди-
торов выгодно продлить сроки погашения кредита. Однако,
75
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
если кредиторы откажутся продлять сроки погашения, это
может привести к нарушению равновесия - страна будет
вынуждена объявить дефолт. Если не найдется страны, ко-
торая согласилась бы предоставить дополнительные сред-
ства для страны-должника, чтобы она погасила кредит, то
сложившееся равновесие может нарушиться - как в сторо-
ну дефолта, так и от него. Пример, приводимый Саксом,
конечно же, очень хорошая иллюстрация темы финансовой
хрупкости и уязвимости должников в отношении синдро-
ма «на этот раз все будет иначе». Заемщик может беззабот-
но идти дальше до тех пор, пока кредиторы сохраняют уве-
ренность. Но если по какой-то причине уверенность будет
потеряна, то процесс выдачи займов заканчивается и ни-
какой отдельный кредитор не имеет власти или склонности
его возобновить.
Концепция неликвидности в сравнении с неспособ-
ностью платить по долгам уже была нами проиллюстрирова-
на в преамбуле, когда мы говорили о банках, и подтвержде-
ние данной концепции мы видим также и в других случаях.
Технически страны могут иногда столкнуться с равновесием,
которое обеспечивается несколькими силами, следовательно,
разница между сценарием, когда страна попадает в положе-
ние дефолта, и тем, когда она не попадает в дефолт, может
быть еле уловимой. С учетом конкретной структуры долга и
предположения, что все игроки преследуют свои собственные
интересы, результаты могут быть очень разными в зависимо-
сти от ожиданий и от уверенности.
Теоретики разработали много конкретных ситуа-
ций, когда в результате «пятна на Солнце» страна может
качнутся из одного состояния (дефолт отсутствует) в дру-
гое (дефолт)14. Возможность множественного равновесия и
идея, что инвесторы могут проявить осторожность в отно-
шении заемщика, также могут играть важную роль в объ-
яснении вмешательства в долговые кризисы правительств
стран-кредиторов и международных кредитных институтов.
Опасность, конечно же, заключается в том, что не всегда лег-
ко развести дефолт, который был неизбежен (то есть у страны
76
4. ПО ПОВОДУ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ ОСНОВ КРИЗИСОВ ДОЛГА
много кредитов и она настолько плохо управляется, что до-
статочно пустяка, чтобы ввергнуть ее в дефолт), и дефолт, ко-
торый можно было бы избежать (то есть страна в целом проч-
но стоит на ногах, но испытывает трудности в поддержании
уверенности, поскольку у нее временная и легко решаемая
проблема с ликвидностью). Во время кризиса очень соблаз-
нительно для возможных «спасателей» (сегодня это только
международные кредитные организации, такие как МВФ)
уговорить себя, что они столкнулись с проблемой уверен-
ности, которая может быть решена краткосрочным бридж-
кредитом, тогда как в реальности они имеют дело с гораздо
более глубокими проблемами, когда страна не хочет и не мо-
жет платить по долгам.
Частичный дефолт и перенос сроков платежей
Все это время мы несколько уклонялись от точного опреде-
ления дефолта. На практике большинство дефолтов в итоге
оказываются частичными, а не полными, хотя иногда и по-
сле долгих переговоров и многих упреков. Кредиторы могут
не иметь рычагов (любого рода и происхождения), чтобы
заставить должника платить в полном объеме, однако кре-
диторы обычно не имеют достаточного влияния даже для
того, чтобы получить хоть что-то назад, и часто это значи-
тельная доля того, что они имеют. Даже наиболее извест-
ные случаи полного дефолта обычно заканчивались частич-
ной оплатой, хотя эти выплаты были очень малы и делались
много десятилетий спустя. Большевистское правительство
России отказалось платить по долгам царского правитель-
ства в 1918 году, но когда Россия, наконец, вернулась на
рынки заимствований 69 лет спустя, она должна была сно-
ва вступить в переговоры о символической выплате по дол-
гам этого дефолта.
В большинстве случаев тем не менее частичные вы-
платы являются весьма значительными, а не символиче-
скими, и их сумма предположительно определяется слож-
77
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
ним анализом выгод и потерь, которые мы уже обсуждали.
Именно потому, что частичные выплаты являются резуль-
татом долгих и сложных переговоров, в процесс часто ока-
зываются втянутыми и третьи заинтересованные стороны.
Например, Булоу и Рогофф показывают, что имеющие до-
брые намерения третьи стороны, такие как международные
кредитные организации (МВФ и другие) или правительства
стран-кредиторов могут быть вовлечены в сторонние тра-
ты, чтобы договор был заключен (так же как риелтор может
срезать свою комиссию, чтобы продажа дома состоялась)15.
Страны-заемщики и их кредиторы потенциально имеют
переговорную силу по отношению к третьим сторонам, если
провал в переговорах повлияет на торговлю и приведет к
более крупным проблемам в глобальной финансовой систе-
ме, таким как «заразное» влияние на других заемщиков16.
Как мы указывали, создание МВФ совпало с более коротки-
ми, но более частыми эпизодами государственного дефолта
после окончания Второй мировой войны. И этот феномен в
достаточной мере согласуется с мнением, что эпизоды де-
фолта случаются даже более часто, нежели могли бы, пото-
му что и заемщики, и кредиторы понимают, что они могут
всегда обратиться за помощью к МВФ и к правительствам
стран, к которым относятся кредиторы. (В более поздних
публикациях такие обращения за помощью к третьим сто-
ронам с полными карманами стали называться «мораль-
ным ущербом» системы международного кредитования.)
Перспектива проведения переговоров по государ-
ственному дефолту также помогает объяснить, почему в
дополнение к подлинному дефолту, частичному или пол-
ному, мы включаем в наше определение государственных
дефолтов и перенос сроков выплат. В типичной ситуации
переноса сроков должник вынуждает своих кредиторов
принять более отдаленные сроки выплаты кредита и часто
вынуждает их пойти на уступки по процентам (относитель-
но рыночных уровней процентов по кредитам). Рейтинго-
вые агентства, включая Moody’s и Standard and Poor’s, спра-
ведливо считают эти эпизоды как достигнутые в результате
78
4. ПО ПОВОДУ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ ОСНОВ КРИЗИСОВ ДОЛГА
переговоров частичные дефолты, в которых согласованные
переносы сроков платежей минимизируют тяжелые затра-
ты на судебные издержки и другие расходы в случае бо-
лее тяжелых дефолтов, в которых страна-должник и ее кре-
диторы просто уходят из-за стола переговоров, по крайней
мере на время. В нашем наборе данных различаются слу-
чаи переносов сроков платежей и полные дефолты, хотя с
теоретической точки зрения эти два явления в достаточной
мере похожи.
Один из окончательных и важных выводов заклю-
чается в следующем: факт, что страны иногда заявляют о
дефолте по своим долгам, не является прямым свидетель-
ством того, что инвесторы вели себя нерационально. За то,
что они дают рискованные ссуды государствам, инвесто-
ры получают рисковые премии, которые иногда превыша-
ют 5 или 10 % в год. Эти рисковые премии предполагают,
что кредиторы получают компенсацию за происходящие
время от времени дефолты, большинство из которых в лю-
бом случае являются всего лишь частичными. В действи-
тельности в сравнении с корпоративным долгом дефолты
стран часто приводят к значительно большим компенса-
циям, особенно когда имеют место срочные ссуды.
Мы ни в коем случае не хотим переоценить здра-
вость мышления кредиторов. Известно много случаев, ког-
да весьма небольшие рисковые премии, взимаемые с су-
веренных наций, едва-едва компенсируют имеющие место
риски. Заемщики с высокой степенью риска, конечно же,
вынуждены не только сталкиваться с выплатой рисковых
премий по займам, но часто нести и значительные тяжелые
расходы, если долговые проблемы усиливают рецессию в
случае дефолта. Для заемщиков ментальность типа «на этот
раз все будет иначе» может оказаться даже более затрат-
ной, нежели для кредиторов, однако давайте снова рассмо-
трим эту проблему с точки зрения более широких послед-
ствий дефолта.
79
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
«Плохие долги»
Другая глубокая философская проблема, которая в прин-
ципе относится к размышлениям по поводу международ-
ной практики заимствований, вращается вокруг термина
«плохие долги». В Средние века ребенок мог быть отправ-
лен в тюрьму кредитора, если его родители умерли долж-
никами. В принципе это позволяло родителю занять боль-
ше денег (потому что наказание за неспособность отдать
долг было таким тяжелым). Сегодня социальные нормы
большинства стран рассматривают такую «передачу дол-
га» как совершенно недопустимую. Но, конечно же, нации
занимают деньги на время, и дети как другое поколение
могут платить по долгам своих родителей. В конце Второй
мировой войны совокупный внутренний долг Соединен-
ных Штатов достигал более 100% ВВП, и потребовалось
несколько десятилетий, чтобы он понизился до более при-
емлемых 50% ВВП.
Доктрина «плохого долга» в основном утверждает,
что, когда ссужающая средства сторона дает деньги прави-
тельству, которое очевидно склонно не возвращать долги,
последующие правительства не обязаны платить. Яячан-
дран и Кремер предлагают модернизировать стандартные
модели репутации по отношению к долгам, чтобы признать
принятую практику, не предусматривающую «плохих дол-
гов», они утверждают, что такая политика приумножала
бы благосостояние17. Однако из их предложения не совсем
ясно, нужно ли полностью изъять «плохие долги» из прак-
тики. Каждый согласится, что, если лидеры страны, вовле-
ченной в геноцид, занимали деньги для того, чтобы финан-
сировать своих военных, то стороны, предоставляющие
кредит, должны рассматривать долг как «плохой» и нахо-
дящийся в рисковой ситуации, чреватой дефолтом в случае
смены режима. Однако легко представить, как междуна-
родные бюрократы станут спорить о том, является ли кре-
дит, выданный Соединенными Штатами, «плохим долгом»,
и в этом случае, конечно же, данная концепция не позво-
80
4. ПО ПОВОДУ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ ОСНОВ КРИЗИСОВ ДОЛГА
лила бы провести достаточную разграничительную линию,
которая была бы полезна на практике. Практические реко-
мендации касательно «плохого долга» должны быть очень
конкретными, чтобы их вообще можно было применять. На
практике тем не менее более слабые версии определений
«плохого долга» могут оказать некоторую пользу. Обстоя-
тельства, в которых долговое бремя аккумулируется, могут
повлиять на определение справедливости со стороны долж-
ника и, следовательно, на его желание платить. Междуна-
родное сообщество в этих обстоятельствах может также от-
носиться более мягко к должникам (по крайней мере может
предоставить им более широкий доступ к бридж-кредитам).
Внутренний государственный долг
Если теория внешнего государственного долга сложна, то те-
ория внутреннего государственного долга еще сложнее. Для
целей данного обсуждения мы принимаем, что внутренний
государственный долг деноминирован в национальной ва-
люте, признан внутри страны и принадлежит внутренним
резидентам. Из этих трех ограничений абсолютным в нашем
определении, приведенном в гл. 1, является предположение,
что долг признан властями страны. Существует ряд истори-
ческих прецедентов, начиная с внутренних облигаций пра-
вительства Аргентины, деноминированных в фунтах Вели-
кобритании в конце XIX века, когда внутренний долг был
проиндексирован в привязке к иностранной валюте (наибо-
лее известным является долг облигаций tesobonos мексикан-
ского правительства в начале 90-х годов прошлого века, а
также прецеденты, указанные во вставке 7.1), ас недавнего
времени этот феномен стал еще более частым. По мере пе-
рехода к либерализации рынков капитала для все большего
числа развивающихся стран все чаще иностранные и вну-
тренние резиденты становятся держателями внутреннего
государственного долга. Такая тонкость, что как иностран-
ные, так и внутренние резиденты могут являться держате-
81
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
лями определенного вида долга, может быть важной, но мы
отложим ее в сторону, чтобы не осложнять обсуждение18.
Внутренний долг - это долг, который страна обязана
выплатить самой себе. В знаменитой рикардианской моде-
ли долга Роберта Барро внутренний государственный долг
не значит ничего, поскольку граждане просто увеличива-
ют свои накопления, когда долг идет вверх, чтобы компен-
сировать будущие налоги19. Анализ, проведенный Барро,
однако, предполагает, что долг всегда будет оплачен, даже
когда паттерны накоплений не являются гомогенными и
при выплате долга (в противоположность отказу) отдается
предпочтение одним группам за счет других. Это предпо-
ложение ставит вопрос: почему политические результаты
не являются фактором периодичности, который приводит
страны к дефолту по внутреннему долгу, и снимает вопрос:
почему любой гражданин дает ссуду правительству на
приоритетной основе? Если пожилые люди являются дер-
жателями большей части внутреннего долга страны, то по-
чему, например, молодые граждане страны периодически
голосуют за отказ от долга, за то, чтобы начать все снача-
ла, с более низкого налога для молодых людей за счет более
старшей части населения?
Один из наиболее пугающих выводов, касающийся
внутреннего долга, в третьей части данной книги - о том,
что полные дефолты случаются значительно чаще, чем мож-
но вообразить, хотя и не столь часто, как дефолты по го-
сударственному внешнему долгу страны. Правительства
также могут объявить дефолт по внутреннему государствен-
ному долгу посредством высокой и неожиданной инфляции,
как это произошло в широко известном примере 70-х годов
прошлого века в Соединенных Штатах и в Европе.
Что же все-таки связывает страны обязательства-
ми по внутреннему долгу? Почему держателям внутрен-
них облигаций вообще платят по долгам? Норт и Вейнгаст
считают, что способность правительства установить поли-
тические институты, которые обеспечат большие объемы
выплат по долгам, создает огромное стратегическое преи-
82
4. ПО ПОВОДУ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ ОСНОВ КРИЗИСОВ ДОЛГА
мущество, позволяя стране привлекать огромные ресур-
сы, особенно в военное время20. Они говорят, что одним из
наиболее важных результатов Славной революции в Англии
в конце XVII века была как раз структура, которая обеспе-
чивала выплаты по долговым контрактам, давая Англии та-
ким образом явное преимущество по сравнению со своим
соперником - Францией. Франция, как мы можем видеть,
была в апогее серийного дефолта в этот исторический пе-
риод. Способность короны создавать и отдавать долги дала
Англии огромное преимущество, которое заключалось в воз-
можности привлекать ресурсы, которые необходимы были
для проведения военных действий в эпоху, когда ведение
войны уже стало очень затратным делом.
В отношении демократических стран Котликофф,
Перссон и Свенссон считают, что рынки внутренних долго-
вых обязательств могут быть явлением, которое поддержи-
вается посредством репутации, то есть так, как предполага-
ют Итон и Гершовиц в отношении модели государственного
внешнего долга21.
Табеллини в своей статье, посвященной данному
вопросу, предполагает, что долг может быть жизнеспособ-
ным, если молодые граждане в значительной мере забо-
тятся о старшем поколении22. Все эти и другие теории для
случая, когда правительство является монархией, а не де-
мократией, построены на предположении, что рынки заим-
ствований - это самоподдерживающийся феномен, в кото-
ром затраты и выгоды достаточно точно соответствуют друг
другу, чтобы обеспечить постоянное функционирование си-
стемы. Однако, как мы обсуждали, вознаграждения за вы-
платы по любого рода правительственному долгу, вероятно,
включают более широкие аспекты, нежели только потреб-
ность в сглаживании вопросов налогового бремени и по-
требления. Как неспособность оплачивать государственные
долги может вызвать более широкий отклик в сфере меж-
дународных отношений вне области долгов, так и внутрен-
ний долг может вызвать нарушения в области социальных
отношений, которые делают невозможными займы в бу-
83
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
дущем. В определенном смысле во многих экономиках го-
сударственный долг - это не просто средство для прави-
тельства сгладить бюджетные проблемы, а еще и способ
хранения ценностей, который позволяет сохранить ликвид-
ность на рынках заимствований. Правительства могут пе-
риодически объявлять дефолты по своим долгам, но в боль-
шинстве стран кредитная история частных фирм еще хуже.
Финансовые репрессии могут также использовать-
ся в качестве инструмента расширения внутренних долго-
вых рынков. Большинство граждан Китая и Индии сегодня
весьма ограничены в отношении финансовых активов, ко-
торые им позволяется держать. Ограничены они очень низ-
кими банковскими процентами и наличными средствами
как единственными возможностями накопления. Поскольку
наличные денежные средства и драгоценности имеют вы-
сокий риск потери и краж и возможностей для аккумулиро-
вания богатства недостаточно, для того чтобы оплачивать
счета в старости и тратить на медицинское обслуживание,
образование детей, граждане все же кладут значительные
средства в банк, что приводит к прямому кредитованию
этими активами правительства, которое таким образом
пользуется значительно менее высокими процентами по
кредитам, нежели это было бы на либерализованном кре-
дитном рынке. В Китае средства проходят через процедуру
прямой ссуды предприятиям, находящимся в собственно-
сти государства, и инфраструктурным проектам, причем
со значительно более низкими процентами, чем можно по-
лучить другими способами. Этот тип финансовых репрес-
сий не является новым и практически превалировал как в
развитых экономиках, так и на развивающихся рынках в
период подъема государственного регулирования экономи-
ки с начала Второй мировой войны до 80-х годов.
В условиях финансовых репрессий правительства
могут, конечно же, потенциально получить большие финан-
совые ресурсы за счет максимальной эксплуатации их мо-
нополии на механизмы сбережений. Однако, как мы пока-
жем позднее, долговые обязательства, созданные внутри
84
4. ПО ПОВОДУ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ ОСНОВ КРИЗИСОВ ДОЛГА
страны, процветали на многих развивающихся рынках,
даже когда финансовые репрессии были довольно огра-
ничены, например в десятилетия накануне Второй миро-
вой войны.
Мы отложим дальнейшую дискуссию по внутренне-
му долгу до того, как начнем рассматривать внутренний
долг с эмпирической точки зрения в гл. 7-9. Там же мы
покажем, что существует связь между государственным
внешним долгом и внутренним долгом. Снова нужно отме-
тить, что, как и в случае суверенного внешнего долга, в мо-
делях внутреннего долга часто возникает множественное
равновесие23.
Заключение
В этой главе мы представили краткий обзор ключевых по-
нятий, связанных с государственным долгом и дефолтом,
а также с другими разновидностями кризисов, включая
кризисы валют и банковские кризисы. Эта глава - хотя
нужно признаться, что она была достаточно теоретиче-
ской - коснулась фундаментальных вопросов международ-
ных финансовых кризисов. Мы позднее вернемся к неко-
торым из этих тем, поскольку собранный нами обширный
набор данных поможет пролить свет на часть более слож-
ных вопросов.
Теоретическая работа, посвященная основам меж-
дународной практики заимствований и рынков капитала,
поднимает и вопрос, почему дефолты не случаются более
часто. Даже Венесуэла, чемпион по дефолтам суверенного
долга в современном мире (10 эпизодов с момента получе-
ния независимости в 1830 году), все же в среднем объяв-
ляет дефолты через 18 лет. Если бы кризисы происходили
чаще и были постоянными, ментальность типа «на этот раз
все будет иначе» редко проявляла бы себя непосредственно:
каждый раз все было бы одним и тем же - заемщики и те, кто
дает взаймы, постоянно оставались бы на острие, а рынки за-
85
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
имствований никогда не достигали бы колоссального разма-
ха, по крайней мере они не достигали бы такого состояния,
когда становятся возможными яркие случаи краха. Но, ко-
нечно же, экономическая теория говорит нам, что даже от-
носительно хрупкая экономика может двигаться вперед в те-
чение долгого периода времени, вплоть до того момента, пока
не лопнет «пузырь» доверия, иногда позволяя проделать очень
глубокую долговую «дыру».
86
ЦИКЛЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДЕФОЛТА
ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ
J. е, кто выстраивает политику, не должны слишком воо-
душевляться отсутствием крупных дефолтов по внешнему
долгу с 2003 по 2009 год после волны дефолтов в предыдущие
два десятилетия. Серийный дефолт остается нормой, а
международные волны дефолтов обычно отделяются друг
от друга многими годами, если не десятилетиями.
Повторяющиеся паттерны
Мы начинаем наш обзор панорамы финансовых кризисов
обсуждением суверенного дефолта по внешнему долгу, ко-
торый, как мы только что теоретически вывели, происхо-
дит, когда правительство объявляет дефолт по долговым
обязательствам иностранным резидентам. (Некоторые об-
щие данные, связанные с историей появления рынков су-
веренных заимствований, приведены во вставке 5.1.)
На рис. 5.1 представлены данные о проценте не-
зависимых государств, находящихся в состоянии дефол-
та или реструктуризации долгов, по каждому году между
1800 и 2008 годами (для этого периода мы располагаем
наиболее полным набором данных). Для мира в целом или
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
ВСТАВКА 5.1
Развитие рынков международных государственных заимствований
в Англии и Испании
Современные долговые учреждения, как мы их понимаем в настоя-
щий момент, развивались постепенно. Это особенно характерно для
внутренних заимствований, в которых отношения между налогами,
выплатами долга и властными структурами исторически часто были
размыты. Займы были обычно непрозрачными, с неточно опреде-
ленными процентами по кредитам и графиками выплат и часто не
были даже определены конкретные даты возврата основной суммы
по кредиту. Обещание короля выплатить долг могло быть взято на-
зад, а голова того, кто давал деньги в долг, слетала с плеч. Заем де-
нег часто был принудительным. Ранняя история изобилует примера-
ми, когда уничтожались целые семьи, просто для того, чтобы можно
было захватить их земли и богатство. В XIII веке во Франции там-
плиеры, знаменитые своими крестовыми походами, систематически
подвергались гонениям со стороны французских королей, которые
захватывали их богатства.
В Средние века церковь настояла на принятии ростовщи-
ческого закона, который был направлен на то, чтобы христиане не
имели права давать в долг друг другу под проценты. Конечно же, не-
христиане, особенно евреи, имели право давать в долг, но это обе-
спечивало суверенам доступ всего лишь к небольшой части фондов,
существующих в стране. Чтобы получить доступ к большему богат-
ству, заемщики (часто с помощью теологов) должны были подумать о
способах обойти церковные законы. В этот период международные
рынки заимствований развивались за счет того, что заемщик дол-
жен был иногда платить более сильной, более стабильной валютой,
нежели было указано в первоначальном договоре о заимствовании,
то есть выплачивая долг в валюте, которая не была столь сильно де-
вальвирована. Конечно же, такие условия были равносильны выпла-
те процентов, однако их часто воспринимали как приемлемые.
К тому моменту наиболее развитые ранние финансовые рын-
ки появились в итальянских городах-государствах, таких как Генуя,
Флоренция, Венеция в конце XIII столетия. Можно рассмотреть отлич-
ные описания на эту тему МакДоналда или Фергюсона1. Ранние за-
имствования принимали вид «выплачиваемых обратно налогов», но
скоро система финансовых заимствований развилась до такого со-
стояния, что государственные долги стали достаточно транспарент-
ными и развился вторичный рынок.
Как подчеркивал историк Карло Чиполла, первый подлинный
международный кризис долга коренился в займах, предоставленных
итальянскими торговцами английской короне, начиная с конца XIII
века2. В ту эпоху именно Италия развилась в финансовый центр, а
Англия была развивающейся нацией, богатой природными ресурса-
ми, особенно овечьей шерстью. Как мы уже говорили, череда ссуд со
стороны Италии помогла финансировать большое число войн между
Англией и Францией. Когда Эдуард III, король Англии, объявил дефолт
в 1340 году после череды военных неудач, новость быстро достигла
88
5. ЦИКЛЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДЕФОЛТА ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ
Флоренции. Поскольку крупные банки дали Эдуарду III большие ссу-
ды, экономику Флоренции потряс банковский кризис. Вся эта си-
туация развивалась медленно по современным меркам, но один из
крупных кредиторов, Peruzzi Bank, в 1343 году стал банкротом, а
другой банк, Bardi, обанкротился в 1346 году. Таким образом, Ан-
глия, как и многие развивающиеся рынки в более позднюю эпоху,
прошла через травму суверенного дефолта по внешнему долгу (и это
был не единственный случай), до того как со временем стала более
зрелой и получила статус «недефолтовой» страны. До этого Англия
должна была пройти еще через несколько эпизодов реструктуриза-
ции долгов правительством, однако эти более ранние события, свя-
занные с кредитами, касались только внутренних долгов, как мы по-
кажем ниже.
В действительности Англия имела статус страны, объявля-
ющей серийные дефолты, вплоть до Славной революции 1688 года,
которая привела к значительному усилению власти парламента. Как
говорили Норт и Вейнгаст в своей основополагающей работе, это
впервые в истории обеспечило самообновляющуюся организацию,
которая стояла за британским суверенным долгом. Вейнгаст далее
указывает, что за счет создания бюрократического института деле-
гированного попечения, направленного на то, чтобы контролировать
обслуживание долга правительства, Банк Англии обеспечил создание
ключевого инструмента, посредством которого парламент реализо-
вывал свою власть3. Определенно успеху Британии способствовали
также и другие факторы, включая практику правительства исполь-
зовать краткосрочные заимствования для финансирования войн, а
затем конвертировать долг в более долгосрочный после завершения
каждой войны. Краткосрочное финансирование войн имеет смысл,
конечно же, поскольку неопределенность исхода войны заставляет
правительство выплачивать премию, которую оно не желает закре-
плять. Создание долгосрочных долгов, кроме того, обеспечило ак-
тивный вторичный рынок, который помог английскому долгу стать
ликвидным, - момент, который остался незамеченным Карлосом и
другими исследователями4. И наконец, нельзя недооценивать один
из важнейших факторов, который способствовал относительно неза-
пятнанной истории выплат по английскому долгу, - стране способ-
ствовал успех во многих войнах. Как мы уже говорили раньше про
британских монархов, ничто не создает такой неспособности отда-
вать долги, как проигрыш в войне. Мы вернемся к вопросу зрелости
в выплате долгов в конце книги.
До 1800 года кроме Англии совсем немногие нации были
способны накапливать крупные долговые обязательства и затем объ-
являть по ним дефолты. Чтобы достичь условий крупного серийно-
го дефолта, необходимо накопить большое богатство, оно позволит
убеждать каждое новое поколение кредиторов, что доходы, необхо-
димые для выплаты долга, со временем будут получены (что на этот
раз все будет иначе) и что страна достаточно стабильна, чтобы су-
ществовать на карте, когда придет время выплачивать долги. По-
сле 1800 года благодаря быстрому росту глобального дохода, связан-
ному с промышленной революцией, а также способности Британии
создавать избыточные накопления, многие страны начали удовлет-
89
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
ворять критериям богатства. До 1800 года помимо нескольких ран-
них итальянских городов, Португалии и Пруссии (по одном}’ случаю
на каждую), только Франция и Испания управляли ресурсами и ста-
бильностью в достаточной мере, чтобы вовлечь себя в крупные меж-
дународные дефолты. И они объявляли дефолты: Испания - шесть
раз, а Франция - восемь раз, как мы показываем в данной главе.
Первая серия дефолтов Испании в 1557, 1560, 1575 и 1596 го-
дах во время правления Филиппа II (1556-1598) была подробно изучена
и обсуждена экономическими историками, так же как и более поздние
и более тяжелые эпизоды, которые произошли при правлении потом-
ков Филиппа II в 1607, 1627 и 1647 годах. Опыт Испании иллюстрирует
несколько аспектов, которые постоянно наблюдались в более поздних
случаях серийных дефолтов. Испания также исторически чрезвычай-
но важна - как последняя страна до эпохи Наполеона, которая грозила
Европе доминированием.
До XVI века Испания была в значительной мере распыле-
на, а ее региональные финансы были скудны до такой степени, что
крупные международные заимствования были невозможны. Откры-
тие Нового Света изменило все. Крупные запасы серебра были най-
дены в Мексике и Перу, и подлинно крупные партии этого металла
стали прибывать в Европу к 1540-м годам. Огромный рост доходов
значительно расширил власть короля, который больше не зависел от
внутренних доходов, связанных со сбором налогов, что требовало со-
трудничества с парламентом. В то же время приток драгоценных ме-
таллов, особенно серебра, имел огромное влияние на инфляционный
рост цен в Европе.
Вновь обретенное богатство Испании сделало сравнительно
легким для монархов доступ к заимствованиям, и они ими пользо-
вались. Кредиты, казалось, имели смысл, так как обеспечивали воз-
можность доминирования в Европе. Различные военные кампании
короля Филиппа против турок и голландцев и затем его подлинно
пагубное решение пустить «непобедимую армаду» против Англии -
все это требовало больших сумм денег. Финансисты, включая бога-
тых фламандцев, немцев и португальцев, испанские торговцы и осо-
бенно итальянские банкиры с охотой ссужали деньги Испании при
условии выплаты значительных рисковых премий. В этот период ис-
панская корона была должна своим кредиторам примерно половину
годового дохода, хотя временами эта сумма доходила до двухгодич-
ного дохода. Конечно же, как показано в табл. 6.1, Испания объявля-
ла дефолты по своим долгам неоднократно.
по крайней мере для тех стран, на которые приходится 90 %
мирового ВВП, относительно короткий период с несколь-
кими дефолтами в конце XX века может рассматриваться
как типичный для затишья, которое следует за глобальны-
ми финансовыми кризисами. Помимо периодов затишья,
наблюдаются длительные периоды, когда высокий процент
90
5. ЦИКЛЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДЕФОЛТА ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ
стран находится в состоянии дефолта или реструктуриза-
ции долгов. Действительно, на рис. 5.1 можно заметить
пять явно выраженных пиков или циклов дефолта.
Первый такой пик приходится на период наполео-
новских войн. Второй период длился с 20-х годов XIX века
до конца 40-х годов того же столетия, когда временами
почти половина стран мира находилась в ситуации дефол-
та, включая все страны Латинской Америки. Третий пик
начался в начале 70-х годов XIX столетия и длился 20 лет.
Четвертый пик начался во время Великой депрессии в 30-х
годах XX века и продолжался до первой половины 50-х,
когда снова почти половина всех стран находилась в ситу-
ации дефолта5. Последний цикл дефолта на графике знаме-
нует собой кризисы долга в развивающихся странах в 80-е
и 90-е годы XX века.
Действительно, если взвесить страны по их доле гло-
бального ВВП, как это показано на рис. 5.2, затишье по
Рисунок 5.1. Государственный внешний долг: страны в ситуации дефолта
по внешнему долгу или реструктуризации внешнего долга, невзвешенные
данные, период 1800-2008 годов
Источник: Lindert and Morton (1989), Suter (1992), Purcell and Kaufman
(1993), Reinhart, Rogoff, and Sevastano (2003a), MacDonald (2006)
и Standard and Poor’s.
Примечание: выборка включает все страны из 66 стран, указанных
в табл. 1.1, которые были независимыми государствами на данный год.
91
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
Or^^^OOLO(N(DCDODOr^^T-IOOLO(N(DCDODOr^^T-IOOLO(N(DCDOD
OO^C\IC\l(T)^-^LOCDr^r^OO(D(DOT-lT-IC\l(T)^^-LOCDCDr^OOOO(DO
ООООООООООООООООООООООООООООООСПСПСГ)СГ)СГ)СГ)СГ)СГ)СГ)СГ)СГ)СГ)СГ)СГ)0
тЧт-|т-1т-|т-1т-1гЧт-|т-|т-|т-|т-|т-|т-|т-|т-|гЧт-1т-|т-|т-|т-|т-|т-|т-|т-1т-|т-|гЧС\|
Рисунок 5.2. Государственный внешний долг: страны в ситуации дефолта
по внешнему долгу или реструктуризации внешнего долга, взвешенные
по доле в общем мировом доходе, период 1800-2008 годов
Источники: Lindert and Morton (1989), Suter (1992),
Purcell and Kaufman (1993), Reinhart, Rogoff and Sevastano (2003a),
MacDonald (2006) и Standard and Poor’s.
Примечание: выборка включает все страны из 66 стран, указанных
в табл. 1.1, которые были независимыми государствами на данный год.
Используются три набора взвешенных значений ВВП: веса за 1913 год
используются для периода 1800-1913 гг., веса за 1990 год используются
для периода 1914-1990 гг., и веса за 2003 год используются
для периода 1991-2008 гг.
дефолтам после 2002 года слишком явно стоит особня-
ком, даже более явно, нежели в предыдущем столетии. До
периода 2003-2008 годов спокойствие по всему земному
шару наблюдалось лишь два десятилетия до Первой миро-
вой войны - благословенные дни золотого стандарта6. Если
смотреть в будущее, то нельзя не заметить, что, хотя перио-
ды спокойствия длительностью 10-20 лет не являются чем-
то выдающимся, каждое затишье неизменно сменяется но-
вой волной дефолтов.
Из рис. 5.2 также видно, что годы сразу после Второй
мировой войны были пиком самой крупной эры дефолтов
в современной мировой истории - до настоящего момента.
К 1947 году страны, представляющие почти 40 % глобаль-
ного ВВП, были в состоянии дефолта или реструктуризации
92
5. ЦИКЛЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДЕФОЛТА ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ
долгов. Эта ситуация была частично результатом новых де-
фолтов, вызванных войной, но также частично и результа-
том того, что многие страны и не выходили из дефолта, кото-
рый был вызван Великой депрессией в 1930 году7. По той же
причине дефолты, которые происходили во время наполео-
новских войн, рассматриваются как столь же важные, что и
дефолты, происходившие в другой период. Вне кризиса, вы-
званного Второй мировой войной, только пик кризиса долга
80-х годов приближается к уровню начала XIX века.
Как мы увидим, когда будем рассматривать опыт от-
дельных стран в гл. 6, серийный дефолт по внешнему долгу,
то есть повторяющийся государственный дефолт, является
нормой для всех регионов мира, включая Азию и Европу.
Дефолт и банковские кризисы
Большая доля глобальных банковских кризисов историче-
ски ассоциировалась с наличием государственных дефол-
тов по внешнему долгу. Рис. 5.3 показывает долю стран
(взвешено по ВВП), испытывающих банковский кризис, и
аналогичным образом рассчитанную долю стран, испыты-
вающих дефолт по внешнему долгу или его реструктуриза-
цию (как на рис. 5.2). Государственные дефолты участились
в начале Первой мировой войны (так же как и банковские
кризисы) и продолжались во время Великой депрессии и
Второй мировой войны (когда несколько развитых эконо-
мик присоединились к клубу стран, испытывающих дефол-
ты). Десятилетия, которые за этим последовали, были срав-
нительно спокойными, пока кризисы долга не охватили
развивающиеся рынки в начале 80-х и в 90-х годах8.
Каналов, с помощью которых глобальная финансовая
нестабильность приводит к более частым кризисам по суве-
ренному долгу на развивающихся рынках, очень много, и они
достаточно сложны. Некоторые из этих каналов следующие:
• Банковские кризисы развитых экономик значитель-
но сократили темпы роста мировой экономики. За-
93
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
Рисунок 5.3. Доля стран, испытывающих банковский кризис, и доля
стран, испытывающих кризис внешнего долга: все страны,
период 1900-2008 годов (невзвешенные значения)
Источники: Lindert and Morton (1989), Suter (1992),
Purcell and Kaufman (1993), Kaminsky and Reinhart (1999),
Bordo et. al. (2001), MacDonald (2003), Reinhart, Rogoff and Savastano
(2003a), Maddisson (2004), Kaprio et al. (2005), Jacome (2008)
и Standard and Poor’s.
Примечание: новые кризисы внешнего долга относятся к первому году
дефолта. Размер выборки включает все страны. Рисунок показывает
скользящую среднюю за три года.
медление или явное сокращение экономической
активности особенно негативно сказывается на экс-
порте, ограничивая наличие твердой валюты для
правительств развивающихся стран и делая более
сложным обслуживание внешнего долга.
Ослабление процесса глобального роста исторически
было связано со снижением мировых цен на сырье.
Это снижало экспортную выручку первичных про-
изводителей сырья и соответственно их способность
обслуживать долг.
Банковские кризисы в глобальных финансовых цен-
трах (и кредитные крахи, сопровождающие их) соз-
дают «внезапную остановку» в предоставлении кре-
дитов странам на периферии (используем термин,
94
5. ЦИКЛЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДЕФОЛТА ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ
который был предложен Гильермо Кальво)9. В боль-
шинстве своем потоки капитала «с севера» пересы-
хают на развивающихся рынках независимо от фун-
даментальных экономических основ. Когда кредиты
трудно получить, экономическая активность на раз-
вивающемся рынке снижается и долговое бремя да-
вит тяжелее на иссякающие ресурсы правительства.
•	Банковский кризис исторически был «заразным» в том
смысле, что инвесторы стремятся уйти от рисков, пе-
реносят опыт работы с одной страной на другие и сни-
жают собственную вовлеченность в кредитную дея-
тельность, по мере того как их богатство уменьшается.
Последствия понятны и заключаются в том, что рынки
развивающихся стран теряют возможность брать кре-
диты и обслуживать государственный внешний долг.
•	Банковский кризис в одной стране может вызвать
потерю доверия к соседней или схожей стране, по-
скольку кредиторы рассматривают возможность
возникновения и схожих проблем.
В том что касается данной публикации, остается по-
нять, приведет ли глобальная волна нестабильности в фи-
нансовом секторе в начале XXI века к аналогичному ре-
зультату в цикле дефолтов по государственному внешнему
долгу. Однако прецедент, который мы можем видеть на
рис. 5.3, кажется негативным в этом отношении. Резкий
рост числа государственных дефолтов в текущей глобаль-
ной финансовой среде вряд ли будет неожиданным.
Дефолт и инфляция
Если глобальная волна банковских кризисов указывает
на вероятный рост числа государственных дефолтов, то
она также может сигнализировать о потенциальном ро-
сте доли стран, которые испытывают высокую инфля-
цию. Рис. 5.4, на котором мы видим инфляцию и дефолты
95
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
(за период 1900-2007 годов), говорит о пугающей пози-
тивной корреляции доли стран, находящихся в дефолте
по долгу, и доли стран, которые испытывают высокую ин-
фляцию (высокая инфляция определена в данной работе
как уровень годовой инфляции выше 20 %). Поскольку ин-
фляция представляет форму частичного дефолта по обя-
зательствам государства, которые не полностью проин-
дексированы относительно цен или обменного курса, это
отчетливое совпадение тенденции в движении не являет-
ся полной неожиданностью10.
Как будет видно в гл. 12, дефолт посредством ин-
фляции стал более частым, как только бумажные деньги
заменили монеты как основное средство обмена. В дей-
ствительности, если мы концентрируемся на периоде по-
сле 1900 года, а именно на эре бумажных денег (рис. 5.4),
данный паттерн станет очевидным. То есть тесная связь
между инфляцией и явным дефолтом по внешнему долгу -
это сравнительно новое явление. Для периода 1900-2007 го-
дов это простой коэффициент парной корреляции, равный
0,39, а для периода с 1940 года по настоящее время этот ко-
эффициент почти в 2 раза выше и равен 0,75.
Эту тенденцию в повышении корреляции скорее все-
го можно объяснить тем, что изменились стремления пра-
вительств экспроприировать денежные средства посред-
ством различных каналов, и тем, что страны отказались от
золотого стандарта (или другого), а вовсе не макроэкономи-
ческими причинами. В эру дефолтов, связанных с депрес-
сией, дефляция была нормой. Такие снижения в уровне цен
были неожиданными, долговое бремя становилось еще бо-
лее тяжелым и негативно сказывалось на экономических
результатах. Эта зависимость является сутью знаменитой
теории «долг - дефляция» Ирвинга Фишера11. Как следствие
из этой теории, неблагоприятная ситуация в экономике,
по-видимому, повышает вероятность государственного де-
фолта. И наоборот, высокие фоновые значения инфляции
делают менее вероятной ситуацию, когда экономика попа-
дает в снижающуюся дефляционную спираль. Дефолты и
96
5. ЦИКЛЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДЕФОЛТА ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ
Рисунок 5.4. Кризисы инфляции и дефолт по внешнему долгу,
период 1900-2007 годов
Источники: для доли стран, находящихся в дефолте, см. источники
для рис. 5.1. Источники данных по инфляции слишком многочисленны,
чтобы их перечислять здесь, но они приведены в прил. А. 1
по странам и по периодам.
Примечание: кризисы инфляции - это годы, в которые темпы
инфляции превышают 20 % в год. Вероятности одновременного
кризиса инфляции и дефолта - это невзвешенные простые средние.
Корреляции за 1900-2007 годы - 0,39 (за исключением Великой
депрессии - 0,6), 1940-2007 годы - 0,75.
инфляция имели позитивную корреляцию в конце перио-
да после Второй мировой войны, и это, вероятно, говорит
о том, что правительства теперь стремятся прибегать и к
тому, и к другому средству, чтобы облегчить свои реальные
долговые обязательства.
Инфляционные условия часто продолжают ухуд-
шаться и после дефолта по внешнему долгу12. Отключен-
ные от международных рынков капитала и столкнувшие-
ся с проблемой снижения доходов правительства, которые
были не в состоянии удержать свои расходы на скромном
уровне, регулярно прибегали к инфляционным «налогам»,
даже в наиболее экстремальной форме гиперинфляции.
97
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
Глобальные факторы и циклы глобального
дефолта по внешнему долгу
Мы уже видели из рис. 5.1 и 5.2, что глобальные финансо-
вые потрясения могут быть огромной важности фактором в
создании волн дефолтов. Полученные нами обширные новые
данные также подтверждают превалирующий среди эко-
номистов взгляд, что глобальные экономические факторы,
включая цены на сырье и банковские проценты, в странах,
которые являются финансовыми центрами, играют важную
роль в запуске кризисов государственного долга13.
Мы использовали набор реальных индексов цен на
сырье за период с 1800 по 2008 год, чтобы оценить степень
совпадения в траектории дефолтов и цен на сырье. Пики и
падения в циклах цен на сырье показывают, что они явля-
ются ведущими индикаторами пиков и падений в циклах
движения капитала, падений, обычно приводящих к мно-
жественным дефолтам.
Как указывают Камински, Рейнхарт и Вей для по-
слевоенного периода, а также Агиар и Гопинатх, создав-
шие модель этой ситуации, заимствование для рынков
развивающихся стран является полициклическим14. Поло-
жительные тренды в условиях торговли стран (означающие
высокие цены на основное сырье) обычно приводят к повы-
шению объемов заимствований. Когда цены на сырье пада-
ют, заимствования сокращаются и наступает дефолт. Рис.
5.5 - это иллюстрация к циклу цен на сырье, и график раз-
бит на два периода: до и после 1940 года. Как показыва-
ет верхняя часть данных - для периода с 1800 по 1940 год
(а эконометрическое тестирование подтверждает это), - за
пиками в ценах на сырье почти неизменно следуют вол-
ны новых государственных дефолтов. Нижняя часть рис.
5.5 представляет тот же феномен для периода с 1940-го по
2000-е годы. Хотя сходная тенденция наблюдается и в по-
слевоенный период, это совпадение менее явное.
Как было замечено ранее, дефолты также очень чув-
ствительны к глобальному циклу потоков капитала. Когда
98
5. ЦИКЛЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДЕФОЛТА ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ
Рисунок 5.5. Цены на сырье и новые дефолты по внешнему долгу,
период 1800-2008 годов
Источники: Gayer et. al. (1953), Boughton (1991), The Economist (2007),
International Monetary Fund (различные годы), World Economic Outlook
и расчеты авторов, основанные на источниках, перечисленных
в источниках, приведенных в прил. А. 1 и А.2.
Примечание: «новые дефолты по внешнему долгу» относятся к первому
году дефолта. Поскольку наблюдается отмеченный негативный сдвиг
в сторону понижения цен на сырье на протяжении периода выборки,
цены регрессированы против .линейного тренда, чтобы выделить цикл.
потоки резко уменьшаются, все больше стран попадают в
дефолт. Рис. 5.6 подтверждает эту связь, демонстрируя те-
99
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
Рисунок 5.6. Чистые потоки капитала из финансовых центров
и дефолты по внешнему долгу, период 1818-1939 годов
Источники: Imlah (1958), Mitchell (2003а, 2003b), Carter et. al. (2006),
а также Банк Англии.
Примечание: баланс текущего счета Великобритании и США определяется
в соответствии с относительной важностью (то есть простым,
произвольным путем) этих стран как финансовых центров и первичных
источников капитала для остального мира. Для периода 1818-1913 годов
Великобритания получает весовой коэффициент 1 (США - 0), для периода
1914-1939 годов текущие счета обеих стран взвешиваются одинаково,
после 1940 года США получают весовой коэффициент 1.
кущий баланс счетов финансовых центров (Великобрита-
ния и США) по отношению к нескольким новым дефолтам
до разрушения Бреттон-Вудской системы. Хорошо замет-
на корреляция между пиками в циклах движения капитала
и новыми дефолтами по государственному долгу. Текущие
счета финансовых центров воспринимают давление «гло-
бального финансового насыщения», поскольку они пред-
ставляют чистое измерение избытка накоплений страны-
центра, а не валовое измерение, которое иллюстрируется
данными по потокам капитала в нашем наборе данных.
Даже более выраженная закономерность обнаруже-
на в литературе по современным финансовым кризисам,
и эта регулярность заключается в том, что страны, которые
испытывают внезапные крупные притоки капитала, нахо-
дятся в положении серьезного риска кризиса долга15. Пред-
100
5. ЦИКЛЫ
НЕМУ ДОЛГУ
варительные указания, представленные здесь, показыва-
ют, что то же справедливо на гораздо большем временном
отрезке истории, на региональном и глобальном уровнях с
1800 года, если не с более раннего периода.
Мы признаем, что корреляции, выявленные на основе
этих данных, просто иллюстративны и что различные эпизо-
ды дефолта включают множество различных факторов. Но
кроме иллюстрирования выводов, которые можно сделать
из анализа такого широкого набора данных, эти цифры го-
ворят об уязвимости стран к глобальным экономическим ци-
клам. Проблема заключается в том, что страны, подвержен-
ные кризисам, в особенности серийным дефолтам, склонны
занимать излишне много в хорошие времена, что делает их
уязвимыми во время неизбежных рецессий. Убаюкивающее
«на этот раз все будет иначе» как раз и является причиной,
почему на этот раз все не будет иначе и почему катастрофы
разражаются снова и снова.
Цикл потоков капитала, проиллюстрированный на
рис. 5.6, может быть представлен еще более наглядно для
каждой страны в отдельности, но мы не имеем возможно-
сти включать эту информацию в данную работу.
Длительность эпизодов дефолта
Другой достойный внимания вывод из «панорамного
взгляда на вещи» связан с наблюдением, что медианная
длительность эпизодов дефолта в период после Второй ми-
ровой войны была равна половине их продолжительности
в период с 1800 по 1945 год (три года против шести лет,
как видно на рис. 5.7).
Объяснение этого факта заключается в том, что меха-
низмы разрешения кризиса улучшились с уходом в прошлое
«дипломатии канонерок». В конце концов, Ньюфаундленд не
потерял ничего, кроме своего суверенитета, когда объявил де-
фолт по внешним долгам в 1936 году, став в результате канад-
ской провинцией (см. вставку 5.2). Египет, наряду с другими
странами, стал британским протекторатом после дефолта.
101
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
Количество лет в дефолте
Рисунок 5.7. Длительность эпизодов дефолта по внешнему долгу
за период 1800-2008 годов
Источники: Lindert и Morton (1989), Suter (1992), Purcell
и Kaufman (1993), Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a), MacDonald
(2006), Standard and Poor’s, а также расчеты авторов.
Примечание: длительность эпизода дефолта - это число лет от года
объявления дефолта до года разрешения дефолта независимо от того,
является ли разрешение дефолта реструктуризацией долга, выплатой
или прощением долга. Тест Колмогорова - Смирнова для сравнения
равенства двух распределений отвергает гипотезу нуля равных
распределений на уровне одного процента значимости.
Можно предложить и более циничное объяснение:
когда поддерживающие мероприятия организуются между-
народными кредитными организациями, такими как Меж-
дународный валютный фонд, кредиторы хотят побольше
урвать у своих клиентов, попадающих в серийный дефолт.
Факт заключается в том, что, как указывает Эйхенгрин в
своих работах, длительность периодов, отделяющих эпизо-
ды дефолта друг от друга, в более поздний период (с момен-
та Второй мировой войны) стала значительно меньше. После
того как долг реструктурирован, страны быстро получают
возможность снова использовать кредиты (см. обсуждение
стран, участвовавших в плане Брэди во вставке 5.3)18.
102
5. ЦИКЛЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДЕФОЛТА ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ
ВСТАВКА 5.2
Наказание за дефолт по внешнему долгу:
из ряда вон выходящий случай с Ньюфаундлендом, 1928-1933 годы
Так же как правительства иногда организуют поглощение здоровым
банком банка-банкрота, Британия подтолкнула суверенный, но на-
ходящийся в положении банкрота Ньюфаундленд к тому, чтобы он
был поглощен Канадой.
Финансовый марш Ньюфаундленда к положению дефолта
между 1928 и 1933 годом может быть суммирован следующим об-
разом:
Год	Общий государственный долг (млн долл.)	Отношение суммы долга к доходу	Выплаты по процентам, как доля доходов
1920	н.д.	н.д.	0,20
1928	79,9	8,4	0,40
1929	85,5	8,6	0,39
1930	87,6	7,6	0,36
1931	87,6	9,0	0,44
1932	90,1	11,4	0,59
1933	98,5	12,6	1,58
Источники: Baker (1994), Лига Наций (разные годы), Statistical Yearbook и
расчеты авторов.
Примечание: отношение общей суммы долга к доходам на момент дефолта
по внешнему долгу для 89 эпизодов в среднем равно 4,2.
н.д. - нет данных.
Конкретные события, которые ускорили движение к дефолту
Временные рамки или дата	Событие
1928-1933 годы	Цены на рыбу понизились на 48 %, цены на печатную продукцию - на 35 %. Стоимость экспорта в целом упала на 27 % за тот же пе- риод, а импорта - на 44 %16
Начало 1931 года	Трудности обслуживания долга стали действи- тельно серьезными, когда правительство вы- нуждено было прибегнуть к займам, чтобы об- служивать долг
17 февраля 1933 года	Британское правительство назначило комис- сию, чтобы исследовать будущее Ньюфаунд- ленда, и в особенности финансовую ситуа- цию, а также перспективы
103
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
Временные
рамки или дата Событие
4 октября 1933 года	Первая рекомендация комиссии: устранить существующую форму правления до того мо- мента, когда остров станет снова способным себя поддерживать
21 декабря 1933 года	Акт заимствований был подписан, он преду- сматривал потерю суверенитета, чтобы избе- жать неизбежного дефолта
Между 1928 и 1933 годом доходы правительства, все еще в основ-
ном получаемые от таможенных пошлин, снизились, и отношение
суммы долга к доходам выросло (см. приведенную выше таблицу).
Кроме того, повысилась потребность в облегчении налогового бреме-
ни, что было осложнено низкими доходами от рыболовства в 1930-
1933 годах. Затраты на обслуживание долга стали неподъемными.
Задолго до того, как начались трудности по обслуживанию долга
(в 1931 году), фискальные финансы Ньюфаундленда имели нена-
дежные основы. Постоянные дефициты бюджета в течение относи-
тельно благополучных 20-х годов привели к росту долга, в основном
внешнего. Отношение государственного долга к доходам, которое
держалось примерно на уровне 8 к началу Великой депрессии, было
примерно в два раза больше, чем значение этого параметра для 90
эпизодов дефолта! К 1932 году только оплата процентов по кредитам
поглощала львиную долю доходов. Дефолт казался неизбежным. Тех-
нически, и только технически, Ньюфаундленд не объявлял дефолт.
Дэвид Хейл замечает: «Политическая история Ньюфаунд-
ленда 30-х годов прошлого века сегодня рассматривается как не-
большая глава в истории Канады. Практически мы ничего не знаем
об экстраординарных событиях, которые произошли на этой тер-
ритории. Британский парламент и парламент самоуправляемого
доминиона согласились, что демократия должна подчиняться дол-
гу. Был упразднен старейший парламент в Британской империи
после Вестминстера, и была установлена диктатура над 280 тыс.
англоговорящими гражданами, которые познали 78 лет прямой де-
мократии. Британское правительство тогда использовало свои кон-
ституционные властные полномочия, чтобы заставить страну пере-
йти в федерацию Канады»17.
Хотя не в такой экстремальной степени, как Ньюфаунд-
ленд, Египет, Греция и Турция также частично пожертвовали су-
веренитетом (по крайней мере в том, что касается финансовой си-
стемы) в пользу Англии в результате своих дефолтов XIX столетия.
США установили финансовый протекторат над Доминиканской Ре-
спубликой в 1907 году, чтобы контролировать таможенные сборы,
и затем оккупировали страну в 1916 году. США также совершили
интервенцию на Гаити и в Никарагуа, чтобы контролировать тамо-
женную деятельность и получать доходы за обслуживание долгов.
Таковы были дни «дипломатии канонерок».
104
ПИКЛЫ ГПС.УЛАРСТНЕННОГП ДЕФОЛТА ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ
ВСТАВКА 5.3
Наказание за дефолт по внешнему долгу?
Ситуация с пропавшим «пакетом Брэди»
Реалистично ли предположить, что проблемная страна-должник спо-
собна достичь «поворотной точки» от высокого отношения суммы
долга к ВВП к низкому отношению просто за счет роста, без значи-
тельного списания долга? Одной из попыток сделать это был выпуск
облигаций Брэди, деноминированных в долларах США, облигаций,
выпущенных развивающимся рынком и обеспеченных Соединенны-
ми Штатами. Облигации казначейства с нулевыми купонами, обли-
гации Брэди, возникли из усилий в 80-х годах прошлого века сни-
зить долг развивающихся стран, которые часто попадали в дефолт
по заимствованиям. Эти облигации были названы по имени секре-
таря казначейства Николаса Брэди, который продвигал программу
снижения долга. Странами-участниками были Аргентина, Бразилия,
Болгария, Коста-Рика, Доминиканская Республика, Эквадор, Иорда-
ния, Мексика, Марокко, Нигерия, Перу, Филиппины, Польша, Уруг-
вай и Вьетнам.
Определение точек разворота
Для того чтобы определить эпизоды точек больших разворотов для
стран со средним и низким доходом за период 1970-2000 годов,
Рейнхарт, Рогофф и Савастано отобрали все эпизоды, в которых от-
ношение внешнего долга к ВНП упало на 25 процентных пунктов
или более в течение трех лет, и затем исследовали, было ли вызвано
снижение данного отношения снижением значения числителя, по-
вышением значения знаменателя или некоторой комбинацией этих
изменений19. Алгоритм, который они использовали, показал в целом
53 эпизода разворота за период 1970-2000 годов, причем 26 из них
соответствовали странам со средним доходом, а другие 27 эпизо-
дов - странам с низкими доходами.
Эпизоды точек разворота
Из 22 точек разворота, обнаруженных для стран со средним доходом
на развивающихся рынках, 15 совпали с некоторым типом дефол-
тов или реструктуризации по обязательствам внешнего долга. В ше-
сти из семи эпизодов, которые не совпали с кредитным событием,
точки разворота долга в основном стали результатом выплат по дол-
гам, и только в одном из этих эпизодов (Свазиленд, 1985 год) отно-
шение долга к ВНП снизилось потому, что страна выросла из своих
долгов! Рост также был главным фактором, объясняющим снижение
данного параметра в трех из 15 случаев дефолта и реструктуриза-
ции - Марокко, Панама и Филиппины. В целом данное исследование
показывает, что страны обычно не вырастают из своего долга, одна-
ко, предоставляя другую причину, чтобы относиться скептически к
105
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
слишком гибким расчетам стандарта надежности для стран, нетер-
пимых к долгу.
Из случаев, которые включают кредитные события, Египет
и Россия достигли (к настоящему моменту) наиболее крупного сни-
жения номинального долгового бремени в их договорах о реструк-
туризации. Две азиатские страны, которые испытывали кризисы
(Корея и Таиланд) сумели сделать наиболее крупные выплаты по
долгам среди эпизодов, в которых кредитных событий удалось из-
бежать. Исключенными из данного большого списка эпизодов с
точками разворота оказались известные договоры о реструктури-
зации Брэди в 90-х годах. Хотя алгоритм, использованный Рейн-
харт, Рогоффом и Савастано, позволяет включить в данный список
Болгарию, Коста-Рику, Иорданию, Нигерию и Вьетнам, более круп-
ные страны, такие как Бразилия, Мексика и Польша, не попадают
в категорию эпизодов с точками разворота долга.
Загадка отсутствующего «пакета Брэди»:
эпизод быстрого получения нового кредита
Рейнхарт, Рогофф и Савастано проследили эволюцию внешнего дол-
га в 17 странах, чьи обязательства по внешнему долгу были реструк-
турированы под «зонтиком» программы Брэди в конце 1980-х годов.
Из анализа профиля внешнего долга стало ясно, почему алгоритм то-
чек разворота долга, использованный Рейнхарт, Рогоффом и Сава-
стано, не позволил включить в данный список 12 из 17 стран, уча-
ствовавших в программе Брэди:
•	В 10 из 12 стран снижение в отношении внешнего долга к ВНП,
вызванное реструктуризацией Брэди, было ниже 25 процентных
пунктов. В реальности в Аргентине и Перу три года спустя по-
сле реализации программы Брэди отношение суммы долга к ВНП
было выше, чем оно было в год до реструктуризации!
•	К 2000 году 7 из 17 стран, которые приняли условия реструк-
туризации Брэди (Аргентина, Бразилия, Эквадор, Перу, Филип-
пины, Польша, Уругвай), имели отношения суммы долга к ВНП
выше, нежели те, которые у них были три года спустя после
реструктуризации, и к концу 2000 года у четырех из них
(Аргентина, Бразилия, Эквадор и Перу) этот параметр был
выше, чем до программы Брэди.
•	К 2003 году четыре члена программы Брэди (Аргентина,
Кот-д’Ивуар, Эквадор и Уругвай) снова попали в положение
дефолта по внешнему долгу или реструктуризировали долг.
•	К 2008 году, менее 20 лет спустя после программы Брэди,
Эквадор снова дважды объявлял дефолт. Небольшое число
других членов данной программы могут последовать в этом
направлении.
106
5. ЦИКЛЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДЕФОЛТА ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ
В следующей главе мы будем анализировать обшир-
ный набор фактов, связанных с повторяющейся или серий-
ной природой цикла дефолтов по стране, по региону и по
эпохе. Для этого мы включили в рассмотрение некоторые
знаменитые эпизоды теперь уже развитых экономик и не-
сколько эпизодов азиатских стран.
107
-6-
ДЕФОЛТ ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ
НА ПРОТЯЖЕНИИ ИСТОРИИ
^^ерийный дефолт, то есть повторяющийся дефолт по
государственному долгу, - это не изобретение сегодняш-
них стран развивающейся рыночной экономики. Скорее,
некоторое число ныне богатых стран имели аналогичные
проблемы, когда были развивающимися. Серийный дефолт
по внешнему долгу является нормой для любого региона
мира, включая Азию и Европу.
То, что мы видим - в хронологическом порядке и по
странам на основании нашего набора данных, - важно для
понимания дефолтов: становится ясно, что практически во
всех странах дефолт по внешнему долгу случался по край-
ней мере один раз за их историю, а многие страны объ-
являли дефолт по нескольку раз на протяжении их фазы
развивающейся экономики, которая обычно длится как
минимум одно или два столетия.
Ранняя история серийного дефолта:
развивающаяся Европа, 1300-1799 годы
Сегодняшние развивающиеся рынки вряд ли могут рассчи-
тывать на то, что именно они изобрели серийный дефолт.
Табл. 6.1 перечисляет некоторое число дефолтов, включая
период между 1300 и 1799 годом, когда они происходили
в ряде ныне богатых европейских стран (Австрия, Англия,
Франция, Германия, Португалия и Испания).
6. ДЕФОЛТ ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ НА ПРОТЯЖЕНИИ ИСТОРИИ
ТАБЛИЦА 6.1
Ранние дефолты по внешнему долгу: Европа, 1300-1799 годы
Страна	Годы дефолтов	Число дефолтов
Австрия	1796	1
Англия	1340, 1472, 1594*	2*
Германия (Пруссия)	1683	1
Испания	1557, 1575, 1596, 1607,	6
	1627, 1647	
Португалия	1560	1
Франция	1558, 1624, 1648, 1661,	8
	1701, 1715, 1770, 1788	
Источники: Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a) и источники, указанные в дан-
ных работах, MacDonald (2006).
Примечание: (*) указывает, что на данный момент не прояснен вопрос о том, ка-
кой дефолт происходил в указанное время в Англии: дефолт по внешнему или вну-
треннему долгу.
Испания установила рекорд по дефолтам, который
до настоящего момента остается не побитым. Действитель-
но, Испания только в XIX веке ухитрилась пройти через де-
фолт семь раз - после того как на протяжении предыдущих
трех столетий оказывалась в состоянии дефолта шесть раз.
С этой чередой дефолтов в ХЕХ столетии Испания при-
няла первенство от Франции, которая отказывалась платить
по своим долговым обязательствам восемь раз между 1500 и
1800 годом. Поскольку во время эпизодов дефолта по внеш-
нему долгу французские монархи имели привычку казнить
крупных внутренних кредиторов (ранняя и решительная
форма реструктурирования долга), население называло эти
эпизоды «кровопусканием»1. Французский министр финансов
аббат Террей, занимавший этот пост с 1768 по 1774 год, даже
высказывался в том духе, что правительства должны объяв-
лять дефолт как минимум один раз в столетие, чтобы восста-
навливать равновесие2.
Однако, невзирая на травму, которую пережила
страна во время Французской революции и наполеонов-
ских войн, Франция со временем смогла освободиться от
своего статуса страны серийного дефолта. Франция не по-
падала в положение дефолта в XIX и в XX столетиях, и она
109
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
ВСТАВКА 6.1
Как Франция «выросла» из дефолтов после восьми дефолтов
по внешнему долгу в период 1558-1788 годов
Французские финансы были очень нестабильны до 1500 года, от-
части благодаря впечатляющим периодическим девальвациям ва-
люты. Только в 1303 году Франция девальвировала серебряное со-
держание своих монет более чем на 50 %. Временами французские
доходы от манипуляций с валютой превышали доходы от всех про-
чих источников3.
Французская монархия стала набирать долги с 1522 года,
в правление Франциска I. Со временем - в результате как край-
не непрозрачного финансового учета, так и благодаря продолжаю-
щейся зависимости от краткосрочного финансирования - Франция
обнаружила, что она достаточно уязвима, когда король Испании
Филипп II дезорганизовал финансовые рынки своим решением
о дефолте в 1557 году. Совсем как на современных финансовых
рынках, где дефолт одной страны может распространиться на дру-
гие страны, как заразная болезнь! Король Франции Генрих II вско-
ре обнаружил, что он не способен платить по краткосрочным долго-
вым обязательствам. Старания Генриха II убедить кредиторов, что
он не имел намерения следовать примеру Филиппа в отношении
дефолта, несколько сгладили ситуацию, однако к 1558 году Фран-
ция также была вынуждена объявить дефолт. Крах 1557-1560 го-
дов стал событием международного масштаба, распространившись
на большую часть Европы4.
Безотлагательной проблемой для Франции в 1558 году мог
быть дефолт в Испании, однако ее глубинная проблема состояла в
неспособности создать более прозрачную финансовую систему. На-
пример, Франциск I систематически продавал государственные
должности, тем самым отказываясь от будущих налоговых посту-
плений в обмен на немедленные денежные выплаты. Процветала
коррупция. В результате потери контроля над налоговыми посту-
плениями со стороны центра Францию постоянно терзали дефолты,
включая многие менее значительные дефолты в дополнение к вось-
ми, которые перечислены в табл. 6.1.
Война за испанское наследство (1701-1714) привела к взрыв-
ному росту долговых обязательств, от чего в особенности пострадала
Франция, принимая во внимание трудности, с которыми сталкивал-
ся центр при сборе налогов. Эти громадные долги, вызванные война-
ми, стали причиной некоторых из наиболее изученных и знаменитых
финансовых экспериментов в истории, включая «пузыри» компаний
Миссисипи и Южных морей, увековеченные в классической книге
Чарлза Киндлебергера о финансовых «пузырях», маниях и паниках5.
Последние дефолты Франции в XVIII столетии случились
в 1770 и 1788 годах6. Дефолт 1770 года последовал за Семи-
летней войной (1756-1763), в которой лучше развитая в финан-
совом отношении Англия попросту сумела настолько расширить
масштабы военных действий (требующих как никогда крупных
110
6. ДЕФОЛТ ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ НА ПРОТЯЖЕНИИ ИСТОРИИ
правительственных ресурсов), что это превысило возможности не
столь финансово развитого французского правительства.
Формально 1788 год был годом последнего дефолта Франции,
хотя, как мы увидим, послереволюционная Франция пережила эпиче-
скую гиперинфляцию, которая эффективно привела к фактическому
уничтожению практически всех долгов - как государственных, так
и частных. Однако что действительно примечательно в дальнейшем
курсе истории Франции, так это то, как страна сумела «перерасти»
дальнейшие прямые дефолты и избежать их.
не была в такой ситуации (во всяком случае, пока) в XXI
веке. Следовательно, Франция может рассматриваться как
одна из первых стран, которые «выросли» из возраста се-
рийных дефолтов (эту тему мы рассмотрим более подробно
во вставке 6.1). Австрия и Португалия переживали дефолт
только один раз за период до 1800 года, но каждая из этих
стран, как мы это увидим далее, проходила через несколько
дефолтов в течение XIX столетия.
Спустя два столетия после того, как Англия объявила
дефолт во время правления Эдуарда III, король Генрих VIII
провел эпическую девальвацию валюты, эффективно прове-
дя дефолт по всем внутренним долгам короны. Более того, он
захватил обширные земли католической церкви. Такие захва-
ты зачастую сопровождались казнями, пускай и не увязан-
ными строго с дефолтами. Эти захваты определенно можно
квалифицировать как отказ от государственных обязательств
внутри страны - если не вне ее.
Приток капитала и дефолт:
история Старого Света
Цикл потоков капитала впечатляющим образом разворачи-
вается на рис. 6.1, который основан на примере Испании
XVII века. Данный рисунок иллюстрирует, как дефолты ча-
сто следуют за крупными пиками в притоке капитала (ко-
торые часто имеют место во время эйфории, сопровождаю-
щей ощущение, что «на этот раз все будет иначе»).
111
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
Государственный дефолт по внешним долгам
после 1800 года: глобальная картина
Начиная с XIX столетия сочетание развития международ-
ных рынков капитала и появления ряда новых наций-
государств привело к взрыву международных дефолтов.
Табл. 6.2 перечисляет эпизоды дефолта и пересмотра сро-
ков платежей в Африке, Европе и Латинской Америке в
XIX веке. Мы уже поясняли в гл. 4 почему с теоретической
точки зрения пересмотры сроков платежа являются ча-
стичными дефолтами, относительно которых были эффек-
тивно проведены переговоры. Данный вопрос является
столь фундаментальным, что мы считаем себя обязанны-
ми расширить рассмотрение данного вопроса, особенно
того аспекта, почему перенос сроков платежа с практи-
ческой точки зрения настолько похож на прямой дефолт.
Практики справедливо рассматривают переносы
сроков платежа как частичные дефолты, когда переговоры
по отсрочке платежей оказались эффективными. Для это-
го мнения есть две основные причины. Первая причина со-
1600 1606 1612 1618 1624 1630 1636 1642 1648 1654 1660 1666 1672 1678
Рисунок 6.1. Испания: дефолты и займы короне - период 1601-1679
годов (трехгодичная скользящая сумма)
Источники: Gelabert (1999а, 1999b), European State Finance Database
(Bonney - нет данных).
Примечание: Дефолты 1607, 1627 и 1647 годов представлены
вертикальными штриховыми линиями.
112
6. ДЕФОЛТ ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ НА ПРОТЯЖЕНИИ ИСТОРИИ
стоит, разумеется, в том, что переносы сроков выплаты долга
зачастую включают снижение процентов по кредиту - если
не основного долгового капитала. Во-вторых - и возможно,
это основная причина, - перенос сроков платежей по внеш-
нему долгу обычно взваливает на инвесторов неликвидные
активы, которые могут не выплачиваться на протяжении
десятков лет. Данная неликвидность означает огромные за-
траты для инвесторов, заставляя их держать рискованный
актив зачастую с компенсацией значительно ниже рыноч-
ной цены риска. Правда, инвесторы, которые продержали
государственный долг с объявленным дефолтом в течение
ряда лет, иногда десятилетий, заработали на инвестирова-
нии в относительно безрисковые облигации, выпущенные
финансовыми центрами (Великобританией или позднее
Соединенными Штатами) за тот же период времени. Дей-
ствительно, были опубликованы некоторые исследования,
точно доказавшие это с помощью расчетов7.
Хотя сходство этих источников дохода интересно,
важно подчеркнуть, что правильный сравнительный анализ
основан на правильном определении неликвидных активов
с высокими рисками, а не высоколиквидных активов с низ-
кими рисками. Не случайно в разгар кризиса в США по вто-
ричным долговым закладным в 2007 году вторичный долг
продавался с высоким дисконтом относительно ожидаемой
стоимости будущих выплат. Инвесторы справедливо счита-
ли, что если бы они смогли «вытянуть» свои деньги, они мог-
ли бы заработать значительно больший доход, нежели где-
либо еще в экономике, при условии, что они стремились бы
взять неликвидные позиции со значительным риском. И ко-
нечно же, они были правы. Инвестирование в рискованные
неликвидные активы - это именно то, на чем венчурный ка-
питал и частные активы, не говоря уже об университетских
пожертвованиях, успешно (до конца 2000-х годов) добива-
лись успеха, получая очень высокие доходы. В противопо-
ложность этому перенос сроков выплат по долгу за полу-
ченные в результате переговоров проценты с уровнем ниже
рынка накладывают на кредитора риск без, скажем, какого-
113
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
ТАБЛИЦА 6.2
Дефолт по внешнему долгу и перенос сроков выплат:
Африка, Европа и Латинская Америка, XIX век
Страна, дата получения независимости	Годы дефолтов и переноса сроков			
	1800-1824	1825-1849	1850-1874	1875-1899
Африка				
Египет, 1831				1876
Тунис			1867	
Европа				
Австро-Венгрия	1802, 1805,		1868	
	1811, 1816			
Германия				
Вестфалия	1812			
Гессен	1814			
Пруссия	1807, 1813			
Шлезвиг-				
Гольштейн			1850	
Греция, 1829		1826, 1843	1860	1893
Испания	1809, 1820	1831, 1834	1851, 1867,	1882
			1872	
Нидерланды	1814			
Португалия		1828, 1837,	1852	1890
		1841, 1845		
Россия		1839		1885
Турция				1876
Франция	1812			
Швеция	1812			
Латинская Америка				
Аргентина, 1816		1827		1890
Боливия, 1825				1875
Бразилия 1822				1898
Венесуэла, 1830		1826,1848	1860, 1865	1892,1898
Гватемала, 1821		1828		1876, 1894,
				1899
Гондурас, 1821		1828	1873	
Доминиканская				
Республика, 1845			1872	1892, 1897,
				1899
Колумбия, 1819		1826	1850, 1873	1880
Коста-Рика, 1821		1828	1874	1895
Мексика, 1821		1827, 1833,	1866	1898
		1844		
Никарагуа, 1821		1828		1894
Парагвай, 1811			1874	1892
Перу, 1821		1826		1876
Сальвадор 1821		1828		1898
Уругвай, 1811				1876, 1891
Чили, 1818		1826		1880
Эквадор, 1830		1826	1868	1894
Источники: Standard and Poor’s, Kaufman (1993), Reinhart, Rogoff and Savastano
(2003a), а также источники, которые указаны в этих публикациях.
Годы показаны для тех стран, которые стали независимыми в XIX столетии.
114
6. ДЕФОЛТ ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ НА ПРОТЯЖЕНИИ ИСТОРИИ
либо инвестирования венчурного капитала и прибылей. Та-
ким образом, невелика разница между переносами сроков
выплаты долга, частичными дефолтами по договоренности
и прямыми дефолтами (которые обычно заканчиваются ча-
стичными выплатами).
В таблице 6.2 также указывается год получения не-
зависимости каждой страной. Большая часть Африки и
Азии в течение этого периода были колониями, дав тем са-
мым Европе и Латинской Америке значительный ганди-
кап на пути к финансовой расточительности и дефолтам.
Единственными африканскими странами, которые прош-
ли через дефолт в этот период, были Тунис (1867) и Египет
(1876). Австрия, хотя и не превзошла Испанию, прошла че-
рез дефолт пять раз - что немало. Греция, которая получи-
ла свою независимость только в 1829 году, наверстывала
упущенное время и прошла через дефолты четыре раза. Де-
фолт был столь же популярен и в регионе Латинской Аме-
рики: Венесуэла объявляла дефолт шесть раз, а Колумбия,
Коста-Рика, Доминиканская Республика и Гондурас прохо-
дили через дефолт по четыре раза.
Если посмотреть на колонки в табл. 6.2, то это также
дает нам первые наметки, как группировать дефолты по ре-
гионам и в мировом масштабе. Обратите внимание, что не-
которые европейские страны прошли через положение де-
фолта сразу же после наполеоновских войн, в то время как
многие страны Латинской Америки (плюс их материнская
страна - Испания) проходили через дефолты в 1820-е годы
(см. вставку 6.2 по итоговой информации о раннем периоде
международных рынков в этих странах). Большинство из
этих дефолтов были связаны с войнами за независимость
в Латинской Америке. Хотя ни одна из последующих вы-
деленных групп не была столь же явно выражена в от-
ношении числа вовлеченных в эти группы стран, замет-
ные эпизоды глобальных дефолтов происходили с конца
1860-х по середину 1870-х годов и снова произошли с се-
редины 1880-х вплоть до начала 1890-х. Позднее мы рас-
смотрим эти группы дефолтов более системно.
115
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
ВСТАВКА 6.2
Ранняя эпоха Латинской Америки на международных рынках
капитала, период 1822-1825 годов
Заимствования вновь получивших независимость (или вновь сфор-
мировавшихся) государств Латинской Америки между 1822
и 1825 годом отражены в следующей таблице
Общая стоимость облигаций,
выпущенных в Лондоне,
1822-1825 годы (фунты)
Государство
Аргентина (Буэнос-Айрес)	3 200 000
Бразилия	1 000 000
Великая Колумбия	
(Колумбия, Эквадор, Венесуэла)	6 750 000
Мексика	6 400 000
Перу	1 816 000
Пойяис	200 000
Центральная Америка	163 300
Чили	1 000 000
Источники: Marichal (1989) и другие авторы.
Переменчивые и зачастую хаотические европейские финансовые
рынки времен наполеоновских войн успокоились к началу 1820-х
годов. Испания быстро, одну за другой, теряла колонии в Централь-
ной и Южной Америке, и легендарные серебряные и золотые рудни-
ки в Новом Свете оказывались в пределах доступности.
Постоянно вовлеченные в бесконечную гонку за более высо-
кими прибылями лондонские банкиры и инвесторы были охвачены
серебряной лихорадкой. Большой спрос в Европе на возможности
для инвестиций в Латинской Америке, а также то, что новые лидеры
Латинской Америки нуждались в средствах для поддержания про-
цесса государственного строительства (помимо всего прочего), соз-
дали поток заимствований из Лондона (по большей части) правите-
лям Латинской Америки (преимущественно)* 8.
В соответствии с исследованиями, проведенными Марика-
лом, в середине 1825 года на Королевской бирже было зарегистри-
ровано 26 добывающих компаний. Любые инвестиции в Латинскую
Америку стали столь же желанными, что и акции Южных морей (к
1825 году уже имевшие позорную славу) за 100 лет до этого. В та-
ком климате «иррационального возбуждения» государства Латин-
ской Америки сумели занять более 20 млн фунтов за период с 1822
по 1825 год.
«Генерал сэр» Грегор Мак-Грегор, который уехал в Латин-
скую Америку и воевал в качестве наемника в армии Симона Бо-
ливара, сумел воспользоваться такой возможностью и убедил сво-
их соотечественников-шотландцев инвестировать сбережения в
вымышленную страну - Пойяис. Ее столица, Сан-Хосе (в соответ-
116
6. ДЕФОЛТ ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ НА ПРОТЯЖЕНИИ ИСТОРИИ
ствии с инвестиционными проспектами, которые имели хождение
в то время), привлекала «широкими бульварами, домами с колон-
надами и великолепным кафедральным собором». Те, кто проявил
бы смелость и здравый смысл, чтобы пересечь Атлантику и посе-
литься в Пойяисе, имел бы возможность построить там лесопилки,
дабы эксплуатировать здешние леса, и мог бы разрабатывать золо-
тые прииски9. Такие перспективы богатства настолько впечатлили
лондонских банкиров, что в 1822 году МакГрегор (правитель Пой-
яиса) выпустил в Лондоне облигации на сумму 160 тыс. фунтов по
цене выпуска для публики в 80 фунтов, что было значительно выше
цены первых чилийских плавающих облигаций10. Процент по обли-
гациям - 6 % - был таким же, как и по облигациям в Буэнос-Айресе,
Центральной Америке, Чили, Великой Колумбии и Перу во время
данного эпизода. Возможно, Пойяис брал займы на тех же услови-
ях, что и реальные правители, поскольку все последние объявляли
дефолт по внешним долгам в период 1826-1828 годов, создав пер-
вый в Латинской Америке кризис долга.
Затем мы обратимся к XX веку. Табл. 6.3 показывает
дефолты в Африке и Азии, включая многие недавние коло-
нии. Нигерия, несмотря на свои нефтяные богатства, про-
ходила через дефолт поразительное число раз - пять с мо-
мента достижения своей независимости в 1960 году, чаще,
нежели любая другая страна в мире в течение этого пери-
ода. Индонезия проходила через дефолт четыре раза. Ма-
рокко - страна, которая отсчитывает свой первый дефолт с
1903 года, в период ранней эры обретения независимости,
также проходила через дефолт три раза в XX веке. Индия
может гордиться тем, что сумела избежать азиатского кри-
зиса в 1990-х годах - во многом благодаря массированно-
му контролю капитала и дезинтеграции финансовой систе-
мы. Фактически же она была вынуждена изменить сроки
по своему внешнему долгу три раза с момента обретения
независимости, хотя и не с 1972 года. Китай, хотя и не про-
ходил через дефолт за время коммунистической эры, объ-
являл дефолт по внешнему долгу в 1921 ив 1939 году.
Таким образом, как показывает табл. 6.3, считать,
что страны Латинской Америки и европейские страны
с низким доходом были единственными, которые объявляли
дефолт в течение XX столетия, - это преувеличение, если не
сказать больше.
117
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
ТАБЛИЦА 6.3
Дефолт и перенос сроков выплат:
Африка и Азия, 1900-2008 годы
Страна, дата
получения
независимости3
Годы дефолтов и переноса сроков платежей
1900-1924	1925-1949	1950-1974	1975-2008
Африка
Алжир, 1962
Ангола, 1975
Египет
Замбия, 1964
Зимбабве, 1965
Кения 1963
Кот-д’Ивуар, 1960
Марокко, 1956	1903
Нигерия 1960
1991
1985
1984
1983
1965	2000
1994, 2000
1983,2000
1983,1986
1982, 1986,
1992,2001
2004
Центрально-
Африканская
Республика, 1960
Южная Африка,
1910
1981,1983
1985, 1989,
1993
Азия
Индия, 1947
Индонезия, 1949
Китай	1921
Мьянма, 1948
Филиппины, 1947
Шри-Ланка, 1948
Япония
1939
1942
1958, 1969,
1972
1966	1998,2000
2002
2002
1983
1980, 1982
Источники: Standard and Poor’s, Purcell and Kaufman (1993), Reinhart, Rogoff, and
Savastano (2003a) и источники, приведенные в этих работах.
а Годы дефолта показаны для тех стран, которые стали независимыми в XX веке.
В табл. 6.4 рассматриваются Европа и Латинская
Америка - регионы, в которых, за немногими исключения-
ми, страны были независимыми в течение XX века. И сно-
ва, как и в предыдущих таблицах, мы видим, что дефолты
стран, как правило, происходят группами, включая в особен-
ности период Великой депрессии, когда большая часть мира
попала в положение дефолта, а также кризис долга 1980-х и
1990-х годов. Последний из этих эпизодов показал несколько
меньшее число технических дефолтов благодаря массирован-
ной интервенции официального сообщества, прежде всего
Международного валютного фонда и Мирового банка. Были
ли эти интервенции хорошо продуманными - отдельный во-
118
6. ДЕФОЛТ ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ НА ПРОТЯЖЕНИИ ИСТОРИИ
прос, который выходит за пределы данного исследования.
Нужно отметить в табл. 6.4 пять дефолтов Турции, шесть де-
фолтов Перу и по семь дефолтов Бразилии и Эквадора. Дру-
гие страны имели сходное число дефолтов.
Пока мы сосредотачивали внимание на числе дефол-
тов; однако это измерение является несколько произвольным.
Эпизоды дефолта могут быть связанными, особенно если
условия реструктуризации долга являются тяжелыми и де-
лают скатывание в положение дефолта почти неизбежным.
В этих таблицах мы попробовали исключить явно связанные
эпизоды, поэтому, когда один дефолт следует за другим в те-
чение двух лет после предыдущего, мы считаем эти два де-
фолта за один эпизод. Однако теперь, для того чтобы под-
робнее изучить истории дефолта по отдельным странам, мы
рассмотрим, сколько лет каждая страна провела в состоянии
дефолта с момента получения независимости.
Начнем с Азии и Африки. Результаты приведены в
табл. 6.5. В этой таблице дается год получения независи-
мости для каждой страны, общее число дефолтов и перено-
са сроков платежей (с использованием нашего измерения)
и доли (процента) лет с 1800 года (или с момента получе-
ния независимости, если это произошло раньше), которые
страна провела в состоянии дефолта или переноса сроков
платежей. Нужно отметить, что, хотя в Азии и происходило
много дефолтов, типичный дефолт разрешался относитель-
но быстро. Только Китай, Индия, Индонезия и Филиппины
провели более 10 % времени своего независимого существо-
вания в состоянии дефолта (хотя, конечно, если исходить
из численности населения, то эти страны составляют боль-
шую часть региона). Рекорд Африки гораздо печальнее - не-
сколько стран провели примерно половину времени своего
независимого существования в состоянии дефолта. Очевид-
но, одна из главных причин, почему дефолты Африки менее
известны, нежели, скажем, латиноамериканские, заключа-
ется в том, что долги африканских стран обычно были от-
носительно небольшими, а системные последствия - менее
острыми. Эти обстоятельства не означают, что последствия
119
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
ТАБЛИЦА 6.4
Дефолт и перенос сроков выплат:
Европа и Латинская Америка, 1900-2008 годы
Страна, дата получения независимости3	Годы дефолтов и переноса сроков платежей			
	1900-1924	1925-1949	1950-1974	1975-2008
Европа				
Австрия		1938, 1940		
Венгрия, 1918		1932,1941		
Германия		1932,1939		
Греция		1932		
Польша, 1918		1936, 1940		1981
Россия	1918			1991, 1998
Румыния		1933		1981,1986
Турция	1915	1931, 1940		1978, 1982
Латинская Америка				
Аргентина			1951, 1956	1982, 1989,
				2001
Боливия		1931		1980, 1986,
				1989
Бразилия	1902, 1914	1931,1937	1961, 1964	1983
Венесуэла				1983,1990
				1995,2004
Гватемала		1933		1986, 1989
Гондурас				1981
Доминиканская				
Республика		1931		1982,2005
Колумбия	1900	1932,1935		
Коста-Рика	1901	1932	1962	1981, 1983,
				1984
Мексика	1914	1928		1982
Никарагуа	1911, 1915	1932		1979
Панама 1903		1932		1983,1987
Парагвай	1920	1932		1986, 2003
Перу		1931	1969	1976, 1978,
				1980,1984
Сальвадор	1921	1932, 1938		
Уругвай	1915	1933		1983, 1987,
				1990,2003
Чили		1931	1961, 1963,	1983
			1966, 1972	
			1974	
Эквадор	1906, 1909,	1929		1982,1999,
	1914			2008
Источники: Standard and Poor’s, Purcell and Kaufman (1993), Reinhart, Rogoff, and
Savastano (2003a) и источники, приведенные в этих работах.
Примечание: внешние долги стран-союзников за Вторую мировую войну выпла-
чивались Соединенным Штатам только по взаимному согласию, особенно это каса-
ется долгов Соединенного Королевства. С технической точки зрения такое прощение
долга является дефолтом.
а Годы дефолта показаны для тех стран, которые стали независимыми в XX веке.
120
6. ДЕФОЛТ ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ НА ПРОТЯЖЕНИИ ИСТОРИИ
ТАБЛИЦА 6.5
Кумулятивные расчеты дефолта и переноса сроков выплат:
Африка и Азия, с момента получения независимости до 2008 года
Страна	Доля лет в состоянии дефолта или переноса сроков с момента получения независимости или с 1800 годаа	Общее число дефолтов и/или случаев переноса сроков
Африка		
Алжир	13,3	1
А нгола	59,4	1
Египет	3,4	2
Замбия	27,9	1
Зимбабве	40,5	2
Кения	13,6	2
Кот-д’Ивуар	48,9	2
Маврикий	0,0	0
Марокко	15,7	4
Нигерия	21,3	5
Тунис	5,3	1
Центрально-		
Африканская		
Республика	53,2	2
Южная Африка	5,2	3
Азия		
Гонконг	0,0	0
Индия	11,7	3
Индонезия	15,5	4
Китай	13,0	2
Корея	0,0	0
Малайзия	0,0	0
Мьянма	8,5	1
Сингапур	0,0	0
Таиланд	0,0	0
Тайвань	0,0	0
Филиппины	16,4	1
Шри-Ланка	6,8	2
Япония	5,3	1
Источники: расчеты авторов, Standard and Poor’s, Purcell and Kaufman (1993),
Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a), а также источники, указанные в данных работах.
а Для стран, которые стали независимыми до 1800 года, расчеты берутся за пе-
риод 1800-2008 годов.
кризисов были менее болезненным для африканских жите-
лей. Они были вынуждены нести столь большие затраты из-
за внезапной фискальной консолидации и снижения досту-
па к кредитам, что зачастую ситуация сопровождалась более
высокими процентами по кредитам и девальвацией валюты.
121
II. КРИЗИСЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВНЕШНЕГО ДОЛГА
ТАБЛИЦА 6.6
Кумулятивные расчеты дефолта и переноса сроков выплат:
Европа, Латинская Америка, Северная Америка и Океания,
с момента независимости до 2008 года
Доля лет, которые были проведены в дефолте или в состоянии		Общее число дефолтов и/или
Страна	переноса сроков выплат с момента независимости или с 1800 годаа	случаев переноса сроков выплат
Европа
Австрия	17,4	7
Бельгия	0,0	0
Великобритания	0,0	0
Венгрия	37,1	7
Германия	13,0	8
Греция	50,6	5
Дания	0,0	0
Испания	23,7	13
Италия	3,4	1
Нидерланды	6,3	1
Норвегия	0,0	0
Польша	32,6	3
Португалия	10,6	6
Россия	39,1	5
Румыния	23,3	3
Турция	15,5	6
Финляндия	0,0	0
Франция	0,0	8
Швеция	0,0	0
Латинская Америка		
Аргентина	32,5	7
Боливия	22,0	5
Бразилия	25,4	9
Венесуэла	38,4	10
Гватемала	34,4	7
Гондурас	64,0	3
Доминиканская		
Республика	29,0	7
Колумбия	36,2	7
Коста-Рика	38,2	9
Мексика	44,6	8
Никарагуа	45,2	6
Панама	27,9	3
Парагвай	23,0	6
Перу	40,3	8
Сальвадор	26,3	5
Уругвай	12,8	8
Эквадор	58,2	9
Чили	27,5	9
Северная Америка		
Канада	0,0	0
США	0,0	0
Океания		
Австралия	0,0	0
Новая Зеландия	0.0	0
Источники: расчеты авторов, Standard and Poor’s, Purcell and Kaufman (1993), Reinhart,
Rogoff and Savastano (2003a), а также источники, приведенные в данных работах.
а Для стран, которые стали независимыми до 1800 года, расчеты приведены за
период 1800-2008 годов.
122
6. ДЕФОЛТ ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ НА ПРОТЯЖЕНИИ ИСТОРИИ
Табл. 6.6 показывает такую же статистику для Европы
и Латинской Америки. Греция, как можно заметить, прове-
ла более половины своего существования с 1800 года в состо-
янии дефолта. Несколько латиноамериканских стран прове-
ли в состоянии дефолта примерно 40 % времени, включая
Коста-Рику, Доминиканскую Республику, Мексику, Никара-
гуа, Перу и Венесуэлу.
То же самое превалирование дефолта характерно
и для большинства европейских стран, хотя имеется и боль-
шое число отличий, зависящих от того, как долго страны оста-
вались в состоянии дефолта. (Сравните страну с серийными
дефолтами - Австрию, которая, как правило, восстанавли-
валась после дефолта довольно быстро, с Грецией, которая
жила в состоянии постоянного дефолта более чем столетие.)
В целом можно видеть, что эпизоды дефолта, будучи повто-
ряющимися, не идут сплошной чередой. Это большое вре-
менное расстояние, без сомнения, отражает те изменения,
которые должники и кредиторы делают по результатам каж-
дого цикла дефолта. Например, сегодня многие страны раз-
вивающихся рынков следуют довольно консервативной ма-
кроэкономической политике. Со временем эта осторожность
тем не менее обычно сменяется оптимизмом, но только после
большого периода затишья.
Данные в табл. 6.5 и 6.6 можно проанализировать и
следующим способом: рассмотреть временную последова-
тельность - какое число стран находится в состоянии де-
фолта или реструктуризации в любой момент времени. Мы
уже видели такую временную линию на рисунке 5.1 (в от-
ношении общего числа стран) и на рисунке 5.2 (в отноше-
нии доли мирового дохода). Эти числа иллюстрируют груп-
пы дефолтов даже более явно, нежели наши таблицы по
долгу, которые указывают на первые дефолты.
Чуть далее, в гл. 16, мы более подробно и систем-
но рассмотрим то, что подлинно составляет глобальный фи-
нансовый кризис.
123

- ЧАСТЬ III -
ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО
ДОЛГА И ДЕФОЛТА
Поиск данных по внутреннему государственному долгу
большинства стран - даже тех, которым пара десятков лет -
это упражнение в археологии.

-1-
СТИЛИЗОВАННЫЕ ФАКТЫ ПО
ВНУТРЕННЕМУ ДОЛГУ И ДЕФОЛТУ
1^нутренний долг составляет весомую долю общего дол-
га страны. Мы подготовили временные ряды по 64 стра-
нам за длительный период. Средние по внутреннему долгу
составляют почти две трети от общего государственного
долга. Для большинства выборок эти долги имеют обычно
рыночный процент, кроме эры дезинтеграции финансовой
системы после Второй мировой войны.
Внутренний и внешний долги
В первой части мы обсуждали неожиданно экзотическую
природу наших данных за длительный период по 64 стра-
нам относительно внутреннего долга. Действительно, лишь
недавно несколько групп исследователей начали компили-
ровать данные по современному периоду1.
Рис. 7.1 показывает долю внутреннего долга в общем
государственном долге за период с 1900 по 2007 год. Он
варьирует между значениями от 40 до 80 % общего дол-
га (см. прил. А.2 по доступности данных по каждой стра-
не). На рис. 7.2 и 7.3 эта информация разбита по регионам.
Числа в данных графиках - просто средние по странам, но
эти показатели также являются достаточно репрезентатив-
ными по многим развивающимся рынкам в выборке (вклю-
чая ныне богатые страны, такие как Австрия, Греция и Ис-
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
Рисунок 7.1. Внутренний государственный долг как доля общего долга.
Все страны, 1900-2007 годы
Источники: Лига Наций, Организация Объединенных Наций и другие
источники, которые перечислены в прил. А.2.
Рисунок 7.2. Внутренний государственный долг как доля общего долга.
Развитые страны, 1900-2007 годы
Источники: Лига Наций, Организация Объединенных Наций и другие
источники, которые перечислены в прил. А.2.
пания, когда они еще были развивающимися рынками)2.
Как показывают графики, наш набор данных предостав-
ляет значимую информацию по каждому континенту, а не
128
7. СТИЛИЗОВАННЫЕ ФАКТЫ ПО ВНУТРЕННЕМУ ДОЛГУ И ДЕФОЛТУ
Рисунок 7.3. Внутренний государственный долг как доля общего долга.
Развивающиеся страны, 1900-2007 годы
Источники: Лига Наций, Организация Объединенных Наций и другие
источники, которые перечислены в прил. А.2.
только по нескольким странам Европы и Латинской Амери-
ки, как это обычно бывает в большей части литературы по
внешнему долгу. Например, в годы, которые следовали за
гиперинфляцией с 1989 по 1990 год, внутренний долг Перу
составлял от 10 до 20 % общего государственного долга.
Конечно же, опыт был различным. Для развитых
экономик внутренний долг составляет львиную долю обяза-
тельств государственного сектора. А внутренние долговые
рынки некоторых развивающихся экономик (особенно в
1980-х и 1990-х годах) испытали жестокий удар вследствие
склонности многих правительств создавать инфляцию (что
порой приводило к гиперинфляции). Однако так было не
всегда. Наиболее ранние данные Лиги Наций с конца Пер-
вой мировой войны показывают, что внутренний долг Перу
в то время составлял примерно две трети общего долга госу-
дарственного сектора, как это было во многих странах Ла-
тинской Америки. В действительности эта доля была даже
выше в 1950-х годах, когда мировые финансовые центры
не были вовлечены в кредитную деятельность международ-
ного характера.
129
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
Рисунок 7.4. Доля внутреннего долга, которая является долгосрочным
кредитом, все страны и Латинская Америка, 1914-1959 годы
Источники: Лига Наций, Организация Объединенных Наций и другие
источники, которые перечислены в прил. А.2.
Зрелость, скорости возврата
и композиция валют
Помимо демонстрации того, что внутренний государствен-
ный долг составляет весомую долю общего долга, рассма-
триваемые данные также убеждают нас в том, что до не-
давнего момента развивающиеся рынки и развивающиеся
страны никогда не имели возможности занимать средства
на длительный срок. Как показывает рис. 7.4, долгосроч-
ные кредиты составляют значительную долю общего набо-
ра заимствований в значительной части выборки - по край-
ней мере для периода 1914-1959 годов. Для этого периода
база данных Лиги Наций и ООН предоставляет значитель-
ную информацию по структуре зрелости. Многим читате-
лям может показаться неожиданным (как это было для нас),
что современный перекос в сторону краткосрочных креди-
тов - это относительно недавний феномен и он, очевидно,
порожден «усталостью от инфляции» 1970-х и 1980-х годов.
Тот факт, что в десятилетие перед финансовым
кризисом 2007 года многие развивающиеся страны нача-
130
7. СТИЛИЗОВАННЫЕ ФАКТЫ ПО ВНУТРЕННЕМУ ДОЛГУ И ДЕФОЛТУ
ли платить проценты по кредитам (по внутреннему долху),
ориентированные на рынок, является не новым. Конечно
же, в период после Второй мировой войны многие прави-
тельства проводили репрессию своих внутренних финансо-
вых рынков - с низкими потолками по депозитам и высоки-
ми требованиями по банковским резервам. Они делали это,
применяя и другие инструменты, такие как направленный
кредит и минимальные требования по хранению государ-
ственного долга в портфелях пенсионных и коммерческих
банков. Однако в действительности проценты первой поло-
вины XX века показывают, что финансовые репрессии не
были ни сильными, ни особенно универсальными. Как вид-
но из табл. 7.1 для периода 1928-1946 годов (период, для
которого у нас есть наиболее представительная докумен-
тация), проценты по внутреннему и внешнему долху были
относительно схожи между собой. Это свидетельствовало
в пользу мнения, что проценты по внутреннему государ-
ственному долгу определялись рынком либо в существен-
ной степени являлись отражением рыночных сил.
Последний вопрос связан со степенью инфляции, или
индексацией, иностранной валюты. Многие наблюдатели
рассматривают пресловутый выпуск привязанного к долла-
ру внутреннего долга Мексики в начале 1990-х годов (так
называемых tesobonos), как самую крупную инновацию. По
мере того как мы проводили анализ, мы поняли, что на этот
раз все действительно иначе. Мы знаем, что ситуация была
не нова. Аргентина выпустила внутренние облигации пра-
вительства в конце XIX столетия, которые были деномини-
рованы в фунтах стерлингов, а Таиланд создал привязанные
к доллару внутренние долги в 1960-х годах (см. вставку 7.1,
которая описывает данную деятельность, а также приложе-
ния для знакомства с источниками3).
Сведем воедино то, что мы знаем о внутреннем дол-
ге: на протяжении большей части истории и в большинстве
стран (особенно на развивающихся рынках) внутренний
долг был велик и составлял значительную часть общего дол-
га. Ничто в отношении структуры зрелости долга или про-
131
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
ТАБЛИЦА 7.1
Проценты по внутреннему и внешнему долгу, 1928-1946 годы
Страна	Разброс процентов по кредитам (%)	
	Создание внутреннего долга	Создание внешнего долга
Австралия	2-4	3, 375-5
Австрия	4‘/2-6	5
Аргентина	3-6	37Н72
Бельгия	372-5	3-7
Болгария	4-6%	7-772
Боливия	7.-8	6-8
Бразилия	4-7	4-7
Великобритания	172-4	нет внешнего долга
Венгрия	3%-5	3-772
Венесуэла	3	3
Германия	37г7	572-6
Греция	3-9	3-10
Дания	27Г5	47г6
Египет	27И72	372-^
Индия	з-572	з-572
Испания	3%-6	3-4
Италия	372-5	нет внешнего долга
Канада	1-572	174-572
Колумбия	3-10	3-6
Коста-Рика	6	5-772
Нидерланды	2%-6	нет внешнего долга
Никарагуа	5	4-5
Новая Зеландия	272-4	272"5
Польша	3-7	3-7
Португалия	2,1-7	3-4
Румыния	3%-5	4-7
США	17г272	нет внешнего долга
Таиланд	2%-^%	472-7
Турция	2%-5%	672-772
Уругвай	5-7	372-б
Финляндия	4-5%	272-7
Чили	1-8	472-7
Швеция	2%^%	нет внешнего долга
Эквадор	3	4-8
Южная Африка	з%-б	372-6
Япония	37Г5	4-6 72
Источник: ООН (1948).
Примечание: проценты по внутреннему долгу указаны для долгосрочного креди-
та, поскольку это дает возможность сравнить их с внешним долгом, который имеет
аналогичный профиль зрелости. Более высокие проценты являются наиболее репре-
зентативными .
132
7. СТИЛИЗОВАННЫЕ ФАКТЫ ПО ВНУТРЕННЕМУ ДОЛГУ И ДЕФОЛТУ
ВСТАВКА 7.1
Внутренний долг, привязанный к иностранной валюте:
тайские tesobonos?
Наши данные по внутреннему долгу охватывают 64 из 66 стран в вы-
борке и начинаются с 1914 года (а в некоторых случаях и значитель-
но раньше). Во время этого д лительного периода внутренний долг был
почти исключительно - особенно до 1990-х годов - деноминирован во
внутренней валюте стран и кредиторами были в основном внутрен-
ние резиденты (обычно банки). Однако из этого правила были исклю-
чения, которые размыли границу между внутренним и внешним дол-
гом. Некоторые примеры приведены ниже.
Мексиканский привязанный к доллару долг:
печально знаменитые tesobonos
В качестве части плана стабилизации инфляции в конце 1980-х го-
дов мексиканское песо было привязано к доллару США через офици-
альный, объявленный заранее диапазон обменного курса. Де-факто,
это была искусственная привязка к доллару. В начале 1994 года песо
оказался под спекулятивным давлением после убийства кандидата
в президенты Луиса Дональдо Колосио. Чтобы поддержать уверен-
ность инвесторов (в основном из США - они приобрели на большие
суммы облигации мексиканского казначейства, на которые пра-
вительство возлагало надежды в отношении поддержания стоимо-
сти песо), мексиканские власти начали привязывать к доллару США
свой значительный объем краткосрочных внутренних обязательств с
помощью tesobonos - краткосрочных долговых инструментов, опла-
чиваемых в песо, но привязанных к доллару США. К декабрю 1994
года, когда разразилась новая волна спекуляций в отношении дан-
ной валюты, почти весь внутренний долг был деноминирован в долла-
рах. До конца года песо позволили плавать, и оно немедленно обвали-
лось, и к началу 1995 года разразился один из крупнейших эпизодов
банковского и валютного кризиса двойной валюты. Если бы не ре-
кордный на тот момент поддерживающий пакет от Международного
валютного фонда и правительства США, то Мексика, по всей вероят-
ности, попала бы в дефолт по своим государственным долгам. Дол-
ларовые резервы центрального банка были почти полностью исчер-
паны, и они были недостаточны для того, чтобы покрыть стоимость
выплат по облигациям, сроки которых на тот момент уже подходили.
Поскольку tesobonos были привязаны к доллару, а кредито-
рами были в основном нерезиденты, то большинство наблюдателей
рассматривали ситуацию как повторение августа 1982 года, ког-
да Мексика объявила дефолт по внешнему долгу коммерческим бан-
кам США. Нетривиальный момент в ситуации 1995 года заключался
в том, что если бы потребовались процедуры дефолта, то они попада-
ли бы под юрисдикцию мексиканского законодательства. Этот эпизод
заставил международное сообщество отчетливо осознать уязвимость,
связанную с тем, что государство слишком сильно рассчитывает на
долги в иностранной валюте любого рода. Опыт Мексики не остано-
133
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
вил Бразилию от выпуска больших объемов привязанных к долла-
ру долговых обязательств во время ее бурного выхода из «Реального
плана». Что удивительно, ранее случившийся кризис в Мексике не
вызвал никакой озабоченности по поводу обоснованности или по-
лезности мероприятий по поддержанию жизнеспособности долга,
который в основном был ориентирован на внешний долг. Внутрен-
ний долг государства продолжал игнорироваться международными
кредитными организациями и финансовой отраслью на протяжении
почти всего следующего десятилетия.
«Внутренние» облигации Аргентины, деноминированные
в фунтах Великобритании, в конце XIX и начале XX века
Наиболее ранний известный нам пример развивающегося рынка, на
котором внутренний долг, широко ориентированный на нерезиден-
тов, был привязан к иностранной валюте, являет собой Аргентина
1872 года4. После объявления дефолта по первым займам в 1820 году
Аргентина осталась по большей части вне международных рынков ка-
питала до конца 1860-х годов. С некоторыми перерывами, наиболее
известным из которых был Барингский кризис 1890 года, Аргентина
выпустила в обращение многочисленные облигации по внешним за-
имствованиям в Лондоне и провела по крайней мере еще три разме-
щения облигаций на внутреннем рынке - в 1888, 1907 и 1909 годах.
Как внутренние, так и внешние облигации были деноминированы в
фунтах Великобритании. Примерно столетие спустя - после того как
Аргентина долго вела войну с хронически высокой инфляцией (и про-
играла ее) - ее внутренние долги (равно как и банковский сектор) ста-
ли почти полностью долларизированными5.
«Любопытный» долг Таиланда 1960-х годов,
привязанный к доллару
Таиланд не та страна, которая могла бы похвастать историей высокой
инфляции. В 1950 и в 1954 году произошли две крупные девальвации,
породив некоторый скромный инфляционный результат. Однако ситу-
ацию в конце 1950-х и начале 1960-х годов вряд ли можно описать как
требующую инфляционного хеджирования - наподобие индексирова-
ния долга или выпуска контрактов на иностранную валюту. Однако по
причинам, которые для нас остаются тайной, между 1961 и 1968 го-
дом тайское правительство выпустило внутренний долг, привязанный
к доллару. В течение этого периода внутренний долг составлял пример-
но 80-90 % всего государственного долга. Только около 10 % внутренне-
го долга было привязано к доллару США, так что тайское правительство
ни в коей мере нельзя обвинить в значительной долларизации своих
обязательств. У нас нет информации о том, кто был основным кредито-
ром по внутреннему долгу, привязанному к доллару. Возможно, такие
данные могли бы предоставить ключ к тому, почему это дело вышло на
первый план.
134
7. СТИЛИЗОВАННЫЕ ФАКТЫ ПО ВНУТРЕННЕМУ ДОЛГУ И ДЕФОЛТУ
центов по нему не может оправдать общей практики игно-
рирования их при расчетах стабильности внешнего долга
или стабильности инфляции.
Мы признаем, что наш набор данных имеет сущест-
венные ограничения. Во-первых, он в целом охватывает
только долги центрального правительства. Конечно же, было
бы желательно иметь долгосрочные исторические данные
по консолидированному долгу правительства, включая го-
сударственный и локальный долги и гарантированный долг
для квазигосударственных учреждений. Более того, многие
центральные банки во всем мире выпускают долговые обя-
зательства сами по себе, зачастую стерилизуя интервенции
иностранной валюты6. Добавление таких данных, разуме-
ется, лишь обогатило бы понимание того, насколько важен
государственный внутренний долг.
Теперь мы рассмотрим некоторые важные потенци-
альные случаи применения рассмотренных выше данных.
Эпизоды внутреннего дефолта
Теоретические модели содержат широкий набор предполо-
жений в отношении внутреннего государственного долга.
Подавляющее большинство моделей просто предполагает,
что долг всегда выплачивается. Сюда входят и те, согласно
которым политика в области дефицита не важна благодаря
рикардианской эквивалентности7. (Рикардианская экви-
валентность - это, по существу, предположение, что, когда
правительство сокращает налоги за счет создания долга, на-
селение не тратит все свои возросшие доходы, остающиеся
после выплаты налогов, поскольку всем очевидно, что не-
обходимо аккумулировать средства, чтобы выплатить на-
логи позднее.) Модели, в которых долг всегда выплачивает-
ся, включают и те, в которых внутренний государственный
долг - это ключевой вклад в определение уровня цен по-
средством бюджетных ограничений правительства, а так-
же модели, в которых поколения перекрываются8. Имеется
135
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
небольшой объем литературы, посвященной этому вопро-
су, чтобы мы могли понять, почему правительства вообще
выплачивают внутренний долг9. Однако во всех исследо-
ваниях есть общее предположение. Оно состоит в том, что,
хотя правительства могут создать инфляцию долга, одна-
ко прямые дефолты по внутреннему государственному дол-
гу случаются чрезвычайно редко. Это предположение зна-
чительно расходится с литературой по государственному
внешнему долгу, в которой мотивы правительств, побуж-
дающие их осуществлять дефолт, являются одной из основ-
ных тем.
На самом деле наш анализ исторических данных по-
казывает, что открытые дефолты по внутреннему государ-
ственному долгу, происходящие де-юре, хотя и случаются
реже, нежели дефолты по внешнему долгу, однако вряд ли
являются чем-то особенно редким. Наши данные включа-
ют более чем 70 случаев открытого дефолта (по сравнению
с 250 случаями дефолтов по внешнему долгу) с 1800 года10.
Эти дефолты, происходившие де-юре, были осуществлены
посредством набора механизмов, которые варьировали от
принудительной конверсии облигаций в облигации с более
низкой процентной ставкой, до одностороннего снижения
основного долга (иногда в сочетании с конверсией валюты)
и до приостановки выплаты долга. Табл. 7.2-7.4 перечисля-
ют данные эпизоды. На рис. 7.5 эти данные группируются,
показывая долю стран, попадающих в положение дефолта
по внутреннему долгу каждый год.
Наш каталог внутренних дефолтов определенно
меньше, нежели каталог внешних дефолтов, поскольку де-
фолты по внутреннему долгу значительно сложнее опреде-
лить, нежели дефолты по международному долгу. Даже ши-
роко распространенные дефолты по внутреннему долгу во
время Великой депрессии 1930-х годов - как в развитых,
так и в развивающихся экономиках - не очень хорошо до-
кументированы. В качестве более позднего примера можно
рассмотреть Аргентину. Между 1980 и 2001 годом Аргенти-
на объявляла дефолты по внутреннему долгу три раза. Два
136
7. СТИЛИЗОВАННЫЕ ФАКТЫ ПО ВНУТРЕННЕМУ ДОЛГУ И ДЕФОЛТУ
дефолта, которые совпали с дефолтами по внешнему дол-
гу (в 1982 и 2001 годах), привлекли значительное между-
народное внимание. Однако крупномасштабный дефолт
1989 года, который не сопровождался новым дефолтом по
внешнему долгу, мало известен за пределами Аргентины.
Некоторые предостережения относительно
внутреннего долга
Почему правительство отказывается платить по своему
внутреннему государственному долгу полностью, когда оно
может попросту устранить проблему долга за счет инфля-
ции? Один из ответов, разумеется, заключается в том, что
инфляция порождает искажения, особенно в банковской
системе и в финансовом секторе. Известны случаи, когда,
несмотря на возможность рассчитаться с внутренним дол-
гом за счет инфляции, правительство рассматривает от-
каз от уплаты долга как меньшее зло или по крайней мере
меньшее зло в плане затрат. Потенциальные затраты за
счет инфляции особенно проблематичны, когда долг отно-
сительно краткосрочен или проиндексирован, потому что в
таком случае правительство вынуждено осуществлять ин-
фляцию валюты значительно более агрессивным образом,
чтобы достичь существенного реального сокращения плате-
жей в порядке обслуживания долга. В других случаях - как
в США во время Великой депрессии - дефолт (за счет анну-
лирования положения о золотом обеспечении в 1933 году)
был предварительным условием для реинфлирования эко-
номики посредством экспансионистской фискальной и мо-
нетарной политики.
Конечно, имеются и другие формы фактического де-
фолта (помимо инфляции). Сочетание наложенных финан-
совых репрессий с повышением уровня инфляции было осо-
бенно популярной формой дефолта с 1960-х по 1980-е годы.
Брок указывает, что между инфляцией и требованиями по
резервам существует положительная корреляция, особенно
для Африки и Латинской Америки11. Популярным инстру-
137
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
ТАБЛИЦА 7.2
Выборочные эпизоды дефолтов по внутреннему долгу или эпизоды
реструктуризации долга, период 1740-1921 годов
Страна	Даты	Комментарий
Аргентина	1890	Этот дефолт также охватил несколько вну- тренних облигаций. Эти облигации, хотя они и не были выпущены в Лондоне, были деноминированы в иностранной валюте (фунтах) и предложены для распростра- нения за границей - они были предтеча- ми мексиканских tesobonos, выпущенных в 1990 году
Великобритания	1749, 1822, 1834, 1888-1889 годы	Эти долги посредством нескольких конвер- сий были преобразованы в долговые обяза- тельства с более низкой процентной став- кой. Снижения процентов по долгам в этих эпизодах составили в основном 0,5-1,0 %
Дания	Январь 1813 года	Во время кризиса иностранные долги об- служивались, а внутренний долг был сокра- щен на 39 %
Китай	Март 1921 года	Был использован консолидированный план по внутреннему долгу, чтобы реструктури- ровать задолженность по большинству го- сударственных облигаций с 1919 года
Мексика	30 ноября 1850 года	После реструктуризации иностранного дол- га в октябре этого года внутренний долг, который составлял 60 % общего государ- ственного долга, был сокращен примерно наполовину
Перу	1850 год	Внутренние колониальные долги не были аннулированы, цены долга резко упали, и этот долг был в конце концов реструктури- зирован
Россия	Декабрь 1917 - октябрь 1918 года	От долгов отказались, и золото во всех фор- мах было конфисковано, а за этим после- довала конфискация всей иностранной ва- люты
США	Январь 1790 года	Номинально поддерживался уровень 6 %, но часть процента по долгу была отсроче- на на 10 лет
США (девять	1841-1842	Три штата полностью отказались от выплат
штатов)	годы	по своим долгам
США (штаты и	1873-1883	К 1873 году 10 штатов находились в поло-
многие местные	или 1884	жении дефолта. В случае Западной Вир-
правительства)	годы	джинии проблема долга была разрешена только в 1919 году
Источники: многие источники. Все они перечислены в библиографии.
138
7. СТИЛИЗОВАННЫЕ ФАКТЫ ПО ВНУТРЕННЕМУ ДОЛГУ И ДЕФОЛТУ
ТАБЛИЦА 7.3
Выборочные эпизоды дефолтов по внутреннему долгу, или эпизоды
реструктуризации долга, период 1920-1950 годов
Страна	Даты	Комментарий
Австрия	Декабрь 1945 года	Был восстановлен шиллинг с лимитом по 15 шиллингов на одного человека, осталь- ное было помещено на блокированные сче- та. В декабре 1947 года заблокированные до этого денежные суммы в шиллингах были признаны недействительными и ан- нулированы; 50 % депозитов было времен- но заблокировано
Боливия	1927 год	Невыплаты процентов продолжались по меньшей мере до 1940 года
Великобритания6 1932 год		Большая часть долга, оставшегося от Пер- вой мировой войны, была консолидирова- на в 3,5 % регулярных ежегодных выплат
Германия	20 июня 1948 года	Монетарная реформа ограничила суммы, выплачиваемые каждому человеку, 40 дойч- марками наряду с частичным аннулирова- нием и блокированием всех счетов
Греция	1932 год	Внутренний долг начиная с 1932 года был снижен на 75 %. Внутренний долг составил тогда примерно четверть от общего госу- дарственного долга
Испания	Октябрь 1936 Выплаты процентов по внешнему долгу - апрель	были приостановлены, а задолженности по 1939 года обслуживанию внутреннего долга аккуму- лировались	
Канада	Апрель	Это была единственная провинция, кото-
(провинция Альберта)	1935 года	рая объявила дефолт, и этот дефолт длился примерно 10 лет
Китай	1932 год	Это была первая из нескольких «консоли- даций». Ежемесячные затраты на обслужи- вание внутреннего долга были сокращены наполовину. Ставка была понижена до 6 % (по сравнению с прежним уровнем - более 9 %), периоды амортизации были увеличе- ны приблизительно вдвое
Мексика	1930-е годы	Обслуживание внешнего долга было при- остановлено в 1928 году. В период 1930-х годов выплаты процентов включали «задол- женности по расходам и по гражданским и военным пенсиям»3
Перу	1931 год	После приостановки обслуживания внеш- него долга 29 мая были произведены «ча- стичные выплаты процентов» по внутрен- нему долгу
(окончание)
139
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
ТАБЛИЦА 7.3 Окончание
Страна	Даты	Комментарий
Румыния	Февраль 1933 года	Были приостановлены выплаты по вну- треннему и международному долгу (кроме трех займов)
Россия	1947 год 10 апреля 1957 года	Монетарная реформа привела к сокраще- нию сумм, находившихся в распоряжении частных лиц, на 90 % Был аннулирован внутренний долг (при- мерно 253 млрд рублей на тот момент)
США	1933 год	Положение о выплате долга золотом было аннулировано. В результате Соединенные Штаты отказались платить Панаме ежегод- ные выплаты золотом, положение о кото- рых было включено в договор с Панамой от 1903 года. Этот спор был разрешен в 1936 году, когда США выплатили согласованную сумму в золотых бальбоа
Уругвай	1 ноября 1932 - февраль 1937 года	После приостановки выплат по внешнему долгу 20 января были аналогичным обра- зом приостановлены выплаты по внутрен- нему долгу
Япония	2 марта 1946 - 1952 год	После инфляции обмен банкнот в отно- шении один к одному был ограничен 100 йенами на одного человека. Оставшиеся балансы были помещены на депозит и за- блокированы
Источники: при создании таблицы были использованы многие источники. Все
они перечислены в библиографии.
а Лига Наций (за различные годы), Statistical Abstract.
ь Долги Соединенным Штатам (связанные со Второй мировой войной) были вы-
плачены только частично по обоюдному согласию. С технической точки зрения дан-
ное прощение долга представляет собой дефолт.
ментом также являются потолки процентных ставок по
кредитам в сочетании со взрывами инфляции. Например,
во время переноса сроков по внешнему долгу в Индии в
1972-1976 годах (интербанк) процентные ставки в Индии
составляли 6,6 и 13,5 % соответственно в 1973 ив 1974 го-
дах, в то время как инфляция подскочила до 21,2 и 26,6 %.
Эти эпизоды фактического дефолта посредством финансо-
вых репрессий не перечислены среди кредитных событий,
произошедших де-юре. Они принимаются во внимание
140
7. СТИЛИЗОВАННЫЕ ФАКТЫ ПО ВНУТРЕННЕМУ ДОЛГУ И ДЕФОЛТУ
ТАБЛИЦА 7.4 Выборочные эпизоды дефолтов по внутреннему долгу или эпизоды реструктуризации долга, период 1970-2008 годов		
Страна	Даты	Комментарий
Африка Ангола	1976,1992-2002	
Гана	1979,1982	Страна объявляла дефолт по банкнотам
Габон	1999-2005	центрального банка (в контексте кон- версии в новую валюту)
Зимбабве	2006	98,5 % внутреннего долга со сроками
Камерун	2004	погашения до одного года были реструк- турированы
Конго	1979	
(Киншаса) Либерия	1989-2006	
Мадагаскар	2002	
Мозамбик	1980	
Руанда	1995	Дефолта по внешнему долгу не было
Судан	1991	
Сьерра-Леоне	1997-1998	
Азия Вьетнам	1975	
Монголия	1997-2000	
Мьянма	1984,1987	
Соломоновы Острова	1995-2004	
Шри-Ланка	1996	Дефолта по внешнему долгу не было
Европа и Ближний Восток Кувейт	1990-1991	
Россия	1998-1999	Это был самый крупный дефолт долга
Украина	1998-2000	в национальной валюте (39 млрд долл. США) с момента дефолта в Бразилии в 1990 году Сроки погашения облигаций были в одно
Хорватия	1993-1996	стороннем порядке отложены прави- тельством
Западное полушарие Антигуа и Барбуда	1998-2005	
Аргентина	1982,	Долг, деноминированный в долларах
	1989-1990,	США, был принудительно конвертиро-
	2002-2005	ван в долг в песо
Боливия	1982	Депозиты в долларах США были
		принудительно конвертированы в мест- ную валюту. Депозиты в иностранной валюте были вновь разрешены в 1985 году7 как часть плана стабилизации, ког- да были восстановлены механизмы кон- троля капитала
(окончание)
141
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
ТАБЛИЦА 7.4 Окончание
Страна	Даты	Комментарий
Бразилия	1986-1987,	Отказ от привязанных к инфляции
Венесуэла Гренада Доминика Доминиканская Республика Мексика	1990 1995-1997, 1998 2004-2005 2003-2005 1975-2001 1982	индексов был включен в изначальные контракты. Наиболее крупный дефолт (62 млрд долл. США) случился в 1990 году Долларовые депозиты были принудительно
Панама	1988-1989	конвертированы в песо Правительство приостановило выплаты по
Перу	1985	кредитам внутренних поста вттпдков, а также выплату зарплат и гражданских и военных пенсий Депозиты в долларах были принудительно
Сальвадор	1981-1996	конвертированы в местную валюту. Де- позиты в иностранной валюте были вновь разрешены только в 1988 году Это единственный случай в Латинской
Суринам Эквадор	2001-2002 1999	Америке, когда дефолт по внутренне- му долгу не сопровождался дефолтом по внешнему долгу
Источники: при создании данной таблицы были использованы многие источни-
ки. Все они представлены в библиографии.
лишь тогда, когда инфляция превышает 20%-ный порог,
который мы используем, чтобы определить инфляционный
кризис12.
Понятно, что предположение, встроенное во многие
теоретические модели, заключающееся в том, что прави-
тельства всегда платят номинальную сумму по долгу, явля-
ется значительным преувеличением, в особенности для раз-
вивающихся рынков, прошлых и нынешних. Тем не менее
мы призываем не спешить и с противоположным заключе-
нием - что правительства могут игнорировать мнение за-
интересованных лиц внутри государства и по своему же-
ланию объявлять дефолт по внутреннему долгу (де-юре или
де-факто). А теперь мы переходим к исследованию влияния
крупного внутреннего долга на внешний долг и инфляцию.
142
7. СТИЛИЗОВАННЫЕ ФАКТЫ ПО ВНУТРЕННЕМУ ДОЛГУ И ДЕФОЛТУ
Процент стран в дефолте или реструктуризации
12 '
11 ‘
2000
Рисунок 7.5. Внутренний государственный долг: процент стран
в положении дефолта или реструктуризации, период 1900-2008 годов
(пятилетние скользящие средние)
Источники: Лига Наций, Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a),
Standard and Poor’s и расчеты авторов.
Примечание: невзвешенные данные агрегированы.
143
-0-
ВНУТРЕННИЙ ДОЛГ: НЕДОСТАЮЩЕЕ
ЗВЕНО, КОТОРОЕ ОБЪЯСНЯЕТ ДЕФОЛТ
ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ И ВЫСОКУЮ
ИНФЛЯЦИЮ
путь от признания важности внутреннего долга до ре-
шения вопроса, почему многие страны объявляют дефолт
(или реструктуризируют долг) по своим внешним долгам
при сравнительно низких пороговых уровнях долга, может
оказаться длинным. Фактически, когда берутся в расчет
прежде игнорируемые внутренние долговые обязательства,
фискальное давление в период дефолта зачастую оказыва-
ется весьма суровым.
В этой главе мы также покажем, что внутренний долг
может прояснить парадокс, заключающийся в том, почему
некоторые правительства склонны избирать уровни инфля-
ции, значительно более высокие, нежели любой уровень, ко-
торый можно объяснить доходами, получаемыми от эмиссии
денег. Попросту говоря, если правительство злоупотребляет
своей монополией на валюту, беспорядочно ее печатая, то со
временем потребность в этой валюте снизится до такой сте-
пени, что фактически реальные доходы от фабрикации ва-
люты будут меньше, нежели они были бы при более низких
уровнях инфляции. Хотя в обширной эмпирической литера-
туре по тематике высокой инфляции и гиперинфляции вну-
тренний долг по большей части игнорируется, мы считаем,
что во многих случаях скрытый внутренний государствен-
8. ВНУТРЕННИЙ ДОЛГ
ный долг был как минимум того же порядка, что и денежная
масса (валюта плюс частные банковские депозиты в центро-
банке правительства), а порой и значительно больше.
Понимание загадки нетерпимости к долгу
Мы начнем рассмотрение этого вопроса, вновь обратившись
к общепринятым представлениям о дефолте по внешнему
долгу и вытекающим из них выводам относительно порогов
долгового дефолта. Действительно, 250 эпизодов дефолта по
внешнему долгу в нашей базе данных определенно показы-
вают, что в подавляющем большинстве этих эпизодов разме-
ры внутреннего долга становятся громадными. Табл. 8.1 по-
казывает отношение как внешнего долга, так и совокупного
долга (включая внешние и внутренние долговые обязатель-
ства) к доходам правительства накануне многих из наибо-
лее заметных дефолтов XIX и XX столетий. Мы нормализу-
ем сумму долга с учетом доходов правительства, поскольку
данные по номинальному ВВП для XIX столетия и эпизодам
дефолта в этот период являются эпизодическими либо от-
сутствуют. Для многих стран непрерывные данные по ВВП
в XIX столетии, представленные в обычных источниках, от-
сутствуют1. Экспорт, который имеет смысл брать за основу
при оценке способности страны обслуживать внешний долг,
когда кредиторами являются иностранцы, менее важен, не-
жели доходы правительства, поскольку внутренний государ-
ственный долг включен в расчет стабильности долговых обя-
зательств.
Если взглянуть иначе на нашу выборку, то мы уви-
дим, что рис. 8.1 основан на 89 эпизодах внешнего дефол-
та с 1827 по 2003 год, для которых у нас есть полные дан-
ные по внешнему долгу, совокупному долгу и доходам. Мы
видим, что во всех регионах, кроме Латинской Америки,
внешний долг обычно составлял менее половины совокуп-
ного долга в течение года, когда страна объявляла дефолт
по внешнему долгу. Для Латинской Америки такой средний
показатель был выше - лишь 60 %.
145
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
Таким образом, если исследовать данные по внутрен-
нему долгу, то можно сделать вывод, что здесь (по крайней
мере частично) содержится ответ на основополагающий
вопрос, задаваемый в литературе, посвященной внешнему
долгу: почему правительства стран с развивающимися эко-
ТАБЛИЦА 8.1
Отношения суммы долга на момент дефолта: выборочные эпизоды
Страна	Год дефолта	Отношение внешнего долга к доходу	Отношение общего государственного долга к доходу
Аргентина	1890	4,42	12,46
	2001	1,59	2,62
Бразилия	1983	0,83	1,98
Германия	1932	0,64	2,43
Испания	1877	4,95	15,83
Китай	1939	3,10	8,96
Мексика	1927	1,55	4,02
	1982	3,25	5,06
Пакистан	1998	3,32	6,28
Россия	1998	3,90	4,95
Турция	1978	1,38	2,69
Филиппины	1983	0,23	1,25
Южная Африка	1985	0,09	1,32
Источники: см. прил. А.1 и А.2.
Африка	Азия	Европа Латинская Америка
Рисунок 8.1. Отношения суммы государственного долга к доходу во
время дефолта по внешнему долгу: 89 эпизодов, период 1827-2003 годов
Источники: Лига Наций, Mitchell (2003а, 2003b), ООН и другие
источники, перечисленные в прил. А.1 и А.2.
146
8. ВНУТРЕННИЙ ДОЛГ
номиками стремятся объявлять дефолт при таких порази-
тельно низких уровнях выплат по долгу и отношений суммы
долга к ВВП?2 В гл. 2, например, мы обсуждали свидетель-
ства того, что страны, подверженные серийному дефолту,
склонны объявлять дефолты при отношении суммы долга к
Отношение долга к доходу
Рисунок 8.2. Отношения государственного долга к доходу
во время дефолта по внешнему долгу: частотность,
период 1827-2003 годов
Отношение долга к доходу
Рисунок 8.3. Отношения государственного долга к доходу во время
дефолта по внешнему долгу: кумулятивная частотность,
период 1827-2003 годов
Источники: Лига Наций, Mitchell (2003а, 2003b), ООН, другие источники,
перечисленные в прил. А.1 и А.2, а также расчеты авторов.
Примечание: Колмогоров - Смирнов, 31,46, значимо на уровне в 1 %
147
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
ВВП, которое ниже верхнего порога в 60 %, установленно-
го Маастрихтским соглашением для еврозоны3. В действи-
тельности, если брать в расчет внутренний государственный
долг, то эта аномалия в большинстве случаев исчезает.
Рис. 8.2 и 8.3 предлагают нам картину, выстроенную
на основании имеющихся данных, отличную от вышеука-
занной. На них представлено частотное распределение (про-
стое и кумулятивное) внешнего долга по отношению к ВВП
и совокупного долга по отношению к ВВП по всем эпизодам
дефолта по внешнему долгу, для которых у нас есть полные
данные. Как показывают эти рисунки, отношения внешнего
долга к доходам правительства концентрируются у среднего
значения, значительно меньшего, нежели отношения обще-
го долга к доходам правительства во время года дефолта по
внешнему долгу (со средними в 2,4 против 4,2). Это превы-
шение в разы является постоянным по отдельным эпизодам
(как очевидно из табл. 8.1 для некоторых широко известных
случаев). Эта разница также последовательно прослежива-
ется по регионам и хронологически.
Очевидно, что если бы внутренний долг был незначи-
тельным, то частотное распределение отношения совокупно-
го долга к доходу на момент дефолта должно было бы пере-
крывать это отношение для внутреннего долга. То есть мы
должны были бы обнаружить, что внутренний долг - это до-
вольно незначительная доля общего долга накануне дефол-
та. Но это не соответствует действительности, и стандарт-
ная батарея тестов отвергает эту гипотезу по всем данным4.
Внутренний долг накануне и после дефолта
по внешнему долгу
Внутренний долг в рамках эпизодов внешнего дефолта не
является чем-то статичным. В действительности предкри-
зисное нарастание внутреннего долга часто показывает
столь же сумасшедшие повышения накануне дефолта по
внешнему долгу, по мере того как растут внешние заимство-
вания. Такого рода схема проиллюстрирована на рис. 8.4,
148
8. ВНУТРЕННИЙ ДОЛГ
Рисунок 8.4. Нарастание внутреннего и внешнего долга правительства
накануне дефолта по внешнему долгу: 89 эпизодов,
период 1827-2003 годов
Источники: Лига Наций, ООН и другие источники,
которые перечислены в прил. А.1 и А.2.
Примечание: год дефолта указан переменной t; t - 4 = 100.
который отображает аккумулирование долга за пятилетний
период до и во время дефолта по внешнему долгу по всем
эпизодам данной выборки.
Такое согласованное движение внутреннего и внеш-
него долга предположительно является продуктом той же
процикличности фискальной политики, которая была задо-
кументирована другими исследователями5. Как это было из-
давна и неоднократно показано, правительства в условиях
развивающихся рынков склонны рассматривать благопри-
ятные моменты как нечто постоянное - это питает расто-
чительность в правительственных расходах и займах, а за-
канчивается слезами6. На рис. 8.4 не представлено развитие
событий после даты дефолта. Но мы увидели бы, что стра-
ны зачастую продолжают наращивать внутренний государ-
ственный долг после того, как были отлучены от междуна-
родных рынков капитала.
Предкоммунистический Китай (рис. 8.5) являет со-
бой интересный и поучительный пример того, как внутрен-
ний долг зачастую возрастает после дефолтов по внешним
долгам. До двух крупных дефолтов - в 1921 и в 1939 году -
149
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
14 000 -
12 000 -
10 000 .
8 000 -
х
§ 6 000 -
§ 4 000 -
2 000 -
О J-
Рисунок 8.5. Неоплаченный внутренний государственный долг:
Китай, период 1895-1949 годов
Источники: Huang (1919), Cheng (2003), ООН, Департамент экономики
(различные годы), Statistical Yearbook (1948-1984) и расчеты авторов.
Примечание: данные за период 1916-1919 годов отсутствуют.
правительство Китая рассчитывало почти исключительно
на внешние заимствования. Но по мере того как доступ к
иностранным займам иссякал, правительство, по-прежнему
сталкиваясь с необходимостью себя финансировать, было
вынуждено рассчитывать на внутренние заимствования,
несмотря на недостаточно развитое состояние китайских
финансовых рынков. Поэтому вряд ли удивительно, что
внутренний государственный долг резко вырос после обоих
инцидентов дефолта. К середине 1940-х годов правитель-
ство Китая рассчитывало почти исключительно на внутрен-
ние заимствования.
Литература по инфляции
и инфляционному налогу
Другая область литературы, которая по большей части иг-
норировала внутренний долг, - это эмпирические работы
по высокой инфляции и гиперинфляции. Начиная с Нага-
на, исследователи сосредотачивали внимание на стремле-
150
8. ВНУТРЕННИЙ ДОЛГ
ниях правительства извлекать выгоду от монополии на пе-
чатание денежной массы7. Парадокс, повторяющийся от
исследования к исследованию, связан с тем, почему прави-
тельства порой стараются повысить инфляцию значитель-
но выше уровня, оптимального для получения максиму-
ма доходов от печатания денег. Исследователи предлагали
многие разумные и правдоподобные ответы на этот вопрос
с учетом аспектов временной последовательности и надеж-
ности исследований, которые здесь очень важны. Однако
мы считаем, что значительный внутренний государствен-
ный долг может быть важным фактором, который до сих
пор не учитывался, особенно в свете того, что мы уже об-
суждали, а именно: что крупная часть долга зачастую была
долгосрочной и неиндексированной. Мы опираемся при
этом не только на исследования редких эпизодов гиперин-
фляции, но также в равной степени и на исследования зна-
чительно более частого феномена - высокой и умеренно вы-
сокой инфляции, исследовавшейся, например, Дорнбушем
и Фишером, а также многими другими авторами8. Хотя
имеются буквально сотни эмпирических исследований ин-
фляционных финансов в развивающихся странах и пост-
конфликтных экономиках, внутренний долг упоминается
редко, еще меньше он используется при анализе времен-
ных рядов.
Определение налоговой базы:
внутренний долг или денежная масса?
В публикациях, посвященных внешнему долгу, имплицит-
но предполагается, что внутренний государственный долг
является относительно важным. Но насколько? Согласно
табл. 8.2, во многих важных эпизодах внутренний долг был
важным, если вообще не самым важным, фактором, по-
буждавшим правительство «отпустить» инфляцию9. Таким
образом, сравнение реальных уровней инфляции с любым
гипотетическим значением «инфляции, при которой выго-
ды от печатания денег максимальны», рассчитанным толь-
151
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
ко от денежной массы, зачастую может оказаться не отно-
сящимся к делу.
Например, из табл. 8.2 мы видим, что, когда в Гер-
мании в 1920 году, после Первой мировой войны, инфля-
ция первоначально скакнула вверх до 66 %, внутренний
долг был почти в три раза больше денежной массы. В Бра-
зилии внутренний долг был почти в 20 раз больше денеж-
ной массы10.
Важность внутреннего долга вряд ли ограничена
эпизодами гиперинфляции. Табл. 8.2 демонстрирует также
ТАБЛИЦА 8.2
Инфляция и внутренний государственный долг: избранные эпизоды,
период 1917-1994 годов
Страна	Год	Уровень инфляции	Отношение внутреннего долга к ВВП	Отношение денежной массы к ВВП	Отношение вну- треннего долга к общим вну- тренним обяза- тельствам
Аргентина	1989	Некоторые эпизоды гиперинфляции 3 079,5	25,6	16,4			61,2
Бразилия	1987	228,3	164,9	9,8	94,4
	1990	2 947,7	155,1	7,1	95,6
Германия	1920	66,5	52,6	19,4	73,0
	1923	22 220 194 522,37	0,0	0,0	1,0
Эпизоды высокой инфляции
Греция	1922 1923	54.2 72,6	53,0 41,3	34,3 32,7	60,7 55,9
Италия	1917	43,8	79,1	24,1	76,6
	1920	56,2	78,6	23,5	77,1
Норвегия	1918	32,5	79,3	86,4	47,9
	1920	18,1	106,9	65,6	62,3
Турция	1990	60,3	14,7	7,4	66,6
	1994	106,3	20,2	7,1	73,9
Филиппины	1981	13,1	10,4	6,6	61,1
	1984	46,2	11,0	13,9	44,2
Япония	1944	26,6	236,7	27,8	89,5
	1945	568,1а	266,5	74,4	78,2
Источники: см. прил. А. 1 и А.2.
Примечание: «деньги* и «долг» относятся к уровням в начале каждого эпизода.
Эпизоды гиперинфляции соответствуют классическому определению Чагана.
а Эпизод не отвечает классическому определению Чагана.
152
8. ВНУТРЕННИЙ ДОЛГ
ряд эпизодов, которые характеризовались и просто высо-
кой инфляцией. Внутренний долг составлял почти 80 % со-
вокупных внутренних обязательств Японии (включая валю-
ту) в 1945 году, когда инфляция достигла 500 %. Во всех этих
случаях, как следует из табл. 8.2, внутренний государствен-
ный долг был по крайней мере того же порядка, что и денеж-
ная масса (с одним исключением, которое касается Норвегии,
когда он был несколько ниже денежной массы в 1918 году).
Взглянуть по-новому на «соблазн проводить
инфляцию»
Для точного расчета выгод, которые получает правитель-
ство от инфляционного снижения реальной ценности его
долга, требуется значительно больше информации касатель-
но структуры долга по срокам погашения и выплат процен-
тов, нежели та, что доступна в наборе данных по различ-
ным странам. Очень важно знать, с какой вероятностью
случится или не случится инфляция. К тому же необходимо
понимать требования к банкам по резерву, правила по про-
центным ставкам, степень финансовых репрессий и другие
ограничения, чтобы сделать сколько-нибудь точные вычис-
ления. Однако факт заключается в том, что сравнение номи-
нального значения внутреннего долга с денежной массой во
многих эпизодах высокой инфляции было настолько показа-
тельным, что долгу следует уделить значительно больше вни-
мания в будущих исследованиях11.
Итак, мы обсудили некоторые из потенциальных
связей между внешним долгом, инфляцией и внутренним
долгом и подчеркнули, что дефолт посредством инфляции
является важным компонентом при расчетах по дефолтам
по внутреннему долгу. В следующей главе мы обратим ваше
внимание на некоторые особенности внутреннего долга (по
сравнению с внешним долгом) и рассмотрим их на приме-
ре разных стран.
153
-9-
ВНУТРЕННИЙ И ВНЕШНИЙ ДОЛГ:
ЧТО ХУЖЕ? ЧТО ВАЖНЕЕ?
Мы показали, что сумма внутреннего долга в целом ве-
лика, особенно в эпизодах внешнего дефолта или высокой
инфляции. Ясно, что для понимания того, как протекают
кризисы, необходимо лучше ознакомиться с относительной
важностью внутреннего и внешнего долга. Этот раздел яв-
ляется первой попыткой рассмотреть их некоторые ключе-
вые характеристики. Понятно, что то, как кризис протека-
ет, различается в разных странах и в разное время. Также
важны, по всей видимости, и многие иные факторы, такие
как независимость от центрального банка и режим обмен-
ного курса валют. Тем не менее несколько простых сравне-
ний траектории производства и инфляции во время и по-
сле дефолтов по внутреннему и по внешнему долгу позволят
глубже понять вопрос1.
Наши расчеты могут рассматриваться лишь как
предположения, и вот почему. Прежде всего, не существу-
ет обширной базы данных явных дефолтов по внутреннему
долгу, помимо собранной нами базы данных, и еще меньше
информации имеется по дефолтам де-факто. Хотя мы и уве-
рены, что наша выборка дает относительно полную карти-
ну внешних дефолтов и эпизодов высокой инфляции, мы не
знаем, сколько эпизодов дефолта по внутреннему долгу мог-
ли быть упущены нами, даже если ограничить рассмотрение
дефолтами, произошедшими де-юре. В этой главе мы пока-
9. ВНУТРЕННИЙ И ВНЕШНИЙ ДОЛГ
жем, как явные эпизоды дефолта по внутреннему долгу или
реструктуризации были скрыты в исторических архивах. Та-
ким образом, очевидно, что наш список внутренних дефолтов
значительно меньше, нежели реальное их количество.
И наконец, стоит обсудить наш подход, который си-
стематичен в отношении документирования самого факта
возникновения дефолта, но он не в состоянии сказать много
о его размахе и глубине. Даже при том, что наша база данных
по государственному долгу располагает ценными фактами о
размахе изначального дефолта или реструктуризации, нуж-
но слишком напрячь воображение, чтобы на их основе делать
какие-то выводы о нюансах последующей реструктуризации
и темпах выхода из дефолта. Помня об этих ограничениях,
мы и представляем полученные результаты.
Реальный ВВП на пути к дефолтам и после них
Во-первых, насколько плохи макроэкономические условия
накануне дефолта? Очевидно, что снижение производства
перед дефолтом по внутреннему долгу обычно бывает зна-
чительно более резким, нежели перед дефолтом по внеш-
нему долгу. Как показано на рис. 9.1 и 9.2, среднее куму-
лятивное снижение производства во время трехгодичного
движения к дефолту по внутреннему долгу составляет 8 %.
Снижение производства в год дефолта по внутреннему дол-
гу только за один этот год составляет 4 %. А соответствую-
щее среднее снижение производства для событий дефолта
по внешнему долгу составляет только 1,2 %. Чтобы срав-
нить предшествующие дефолтам состояния по внутренне-
му и внешнему долгу, мы провели ряд тестов по отдельным
годам, а также для кумулятивного изменения во времен-
ном окне перед дефолтом. Последний тест включал в це-
лом 224 наблюдения для кризисов по внутреннему долгу (то
есть число годовых наблюдений перед внутренними кри-
зисами) и 813 наблюдений для крахов по внешнему долгу
(снова годы, помноженные на число кризисов).
155
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ЛОА ГА И ДЕФОЛТА
Рисунок 9.1. Реальный ВВП до, во время и после кризисов
по внешнему и внутреннему долгу, период 1800-2008 годов
Источники: Maddisson (2004), Total Economy Database (2008)
и расчеты авторов.
Примечание: реальный ВВП индексирован таким образом, чтобы он
составлял 100 единиц за четыре года до кризиса.
Кумулятивная частотность появления (%)
Рисунок 9.2. Кризисы внутреннего и внешнего долга и реальный ВВП
за три года до кризиса и в год кризиса, период 1800-2008 годов
Источники: Maddisson (2004), Total Economy Database (2008)
и расчеты авторов.
Примечание: тест Колмогорова - Смирнова (К-С тест) используется
для того, чтобы определить, значительно ли отличаются два набора
данных. Данный тест имеет то преимущество, что он не делает
предположений по поводу распределения данных. Он не является
параметрическим и свободен от распределений. Здесь показатель
Колмогорова - Смирнова составляет 8,79, значимые на уровне 1 %.
156
9. ВНУТРЕННИЙ И ВНЕШНИЙ ДОЛГ
Индекс потребительских цен
100 1100 2100 3100 4100 5100 6100 7100 8100 9100
_______I_____।_____।____।______।_____।_____।_____I_____। 
За четыре года до кризиса	g Внешний дефолт
За три года до кризиса	Ж Внутренний дефолт
За два года до кризиса 8
За один год до кризиса Г
Год кризиса Г8**8»
Один год после кризиса
Два года после кризиса ^омям
Три года после кризиса И®™™
Кумулятивная частотность появления (%)
Рисунок 9.3. Потребительские цены до, во время и после кризисов
по внутреннему и внешнему долгу, период 1800-2008 годов
Источники: Международный валютный фонд (различные годы),
International Financial Statistics и World Economic Outlook,
дополнительные источники, перечисленные в прил. А.1,
а также расчеты авторов этих работ.
Примечание: потребительские цены проиндексированы таким образом,
чтобы они составляли 100 единиц за четыре года до кризиса.
100
80 -
60 -
40 -
20 -
0 -
-30	-5	20	45	70	95	120 145 170 195 220 245
Инфляция (%)
Рисунок 9.4. Кризисы внутреннего и внешнего долга и инфляция за три
года до кризиса и в год кризиса, период 1800-2008 годов
Источники: Международный валютный фонд (различные годы),
International Financial Statistics и World Economic Outlook,
дополнительные источники, перечисленные в прил. А.1,
а также расчеты авторов этих работ.
157
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
Как было указано ранее, полученные результаты сле-
дует интерпретировать с осторожностью, поскольку многие
эпизоды внутренних кризисов - это двойные (внешние и
внутренние) дефолты и, как следствие, производство стра-
дает также и от ограниченного доступа к внешним креди-
там (если таковой доступ вообще имеется).
Инфляция на пути к дефолтам и после них
Аналогичное исследование по уровням инфляции показы-
вает даже большие отличия (рис. 9.3 и 9.4). Инфляция в год
дефолта по внешнему долгу в среднем является высокой,
достигая 33 %2. Однако по-настоящему резкий рост инфля-
ции начинается во время кризисов по внутреннему долгу,
составляя в среднем 170 % в год дефолта3. После дефолта
по внутреннему долгу инфляция остается на уровне 100 %
или выше в последующие годы. Неудивительно, что дефолт
посредством инфляции идет рука об руку с дефолтом по
внутреннему долгу - до, во время и после наиболее явных
внутренних экспроприаций. Обширная исследовательская
литература по инфляции ничего не говорит об этом факте4.
Мы приходим к выводу, что открытый дефолт по внутрен-
нему долгу имеет тенденцию происходить только в момен-
ты тяжелых макроэкономических неурядиц.
Более аналитический подход к сравнению реаль-
ного роста ВВП и инфляции во время эпизодов внутрен-
него и внешнего дефолтов показан в табл. 9.1. Колонки в
таблице представляют выборку средних величин эконо-
мического роста и инфляции накануне и после дефолтов
по двум типам долгов. Нижний ряд показывает резуль-
таты теста Колмогорова - Смирнова, который является
статистическим тестом равенства двух частотных рас-
пределений. Как реальный рост, так и инфляция ведут
себя отчетливо по-разному вокруг внутренних дефолтов
по сравнению с внешними дефолтами.
158
9. ВНУТРЕННИЙ И ВНЕШНИЙ ДОЛГ
ТАБЛИЦА 9.1
Производство и инфляция вокруг периодов кризисов долга
и во время периодов кризисов
Тесты среднего
	Средний реальный рост ВВП			Средний уровень инфляции		
	Внутрен- ний	Внеш- ний	Разни- ца	Внутрен- ний	Внеш- ний	Разни- ца
t- 3	- 0,2	1,8	-2,0*	35,9	15,6	20,3*
t- 2	- 0,9	0,4	-1,3	38,3	14,6	23,7*
t- 1	-2,6	- 1,4	- 1,2	68,0	15,0	53,0*
t (кризис)	-4,0	- 1,2	-2,8*	171,2	33,4	137,8*
t + 1	1,2	0,4	0,8	119,8	38,2	81,6*
t + 2	3,0	0,7	2,3*	99,2	28,9	70,2*
t + 3	4,6	1,4	3,2*	140,3	29,1	111,2*
t - 3 до t	- 1,9	- 0,1	- 1,8*	79,4	19,7	59,7*
t + 1 до t + 3	2,9	0,8	2,1*	119,8	32,1	87,7*
Тест Колмогорова - Смирнова для равенства
двух распределений
	Число наблюдений		К-С статисти- ческий	Число наблюдений		к-с статисти- ческий
	Внутрен- ний	Внеш- ний		Внутрен- ний	Внеш- ний	
t - 3 до t t + 1 до t + 3	224	813	8,8*	214	782	20,0*
Источники: Международный валютный фонд (разные годы), International
Financial Statistics и World Economic Outlook, Maddisson (2004), Total Economy Database
(2008), дополнительные источники, перечисленные в прил. А. 1 и А.2, а также расче-
ты авторов.
Примечание: t-тесты среднего предполагают неизвестные и неравные расхожде-
ния. Год дефолта обозначен как t. Знак (*) означает, что разница статистически зна-
чима на уровне 1 %. Критическое значение теста Колмогорова - Смирнова на уровне
значения в 1 % составляет 5,16.
Возникновение дефолта по кредитам, которые были
выданы внешними и внутренними кредиторами
Чтобы пролить свет на событие, связанное с экспроприаци-
ей резидентов по сравнению с экспроприацией нерезиден-
тов, мы сконструировали временные ряды за период 1800-
2006 годов, показав вероятность внешнего дефолта (или
долю стран в нашей выборке, которые находятся в поло-
жении внешнего дефолта в определенный год). Кроме того,
159
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОАТА
мы предоставляем сравнимую статистику по эпизодам вну-
треннего дефолта, вероятность инфляционного кризиса
(определенного здесь как доля стран в любой выбранный
год за более чем 200-летний период нашей выборки, ког-
да годовой уровень инфляции превышал 20 %) и объеди-
ненное значение событий высокой инфляции и внутренне-
го дефолта, которое суммирует экспроприацию кредитов,
выданных внутренними резидентами страны5.
Рис. 9.5 показывает вероятность внешнего дефолта
по сравнению с внутренним дефолтом (посредством инфля-
ции либо явного дефолта). В табл. 9.2 представлена итого-
вая статистика по этим данным. В ранний период и перед
Второй мировой войной дефолты по внешнему долгу проис-
ходили чаще, чем в последующий период6. Если говорить бо-
лее конкретно, то для периода 1800-1939 годов вероятность
внешнего дефолта составляла примерно 20 % против 12 %
для внутренних резидентов. Для всей выборки не было за-
фиксировано статистически значимой разницы в возникно-
вении дефолта по долгам внутренних кредиторов или ино-
странцев. С приходом эпохи широкого распространения
бумажных денег явно более выгодной формой экспроприа-
ции стала инфляция. В результате количество случаев нало-
гообложения внутренних резидентов увеличилось после Вто-
рой мировой войны7.
Рис. 9.6 показывает вероятность внутреннего де-
фолта как часть вероятности дефолта вообще. Отношение
выше 0,5 указывает на то, что внутренние кредиторы име-
ют худшие показатели, в то время как отношение ниже 0,5
говорит о том, что иностранцы имеют худшие показатели.
Определенно этот предварительный (следует при-
знаться в этом) взгляд на факты не может разубедить нас,
что держателями внутреннего долга являются важные по-
литические лица в странах-должниках, и не всегда от него
можно попросту освободиться как от долга более низкого
уровня, хотя именно об этом говорит Аллан Дрейзен8.
Таблица 9.2 позволяет более систематично рассмо-
треть различия в обращении с внутренними резидентами
160
9. ВНУТРЕННИЙ И ВНЕШНИЙ ДОЛГ
Рисунок 9.5. Чьи средства экспроприированы, резидентов или
нерезидентов? Вероятность внутреннего и внешнего дефолта,
период 1800-2006 годов
Источники: Международный валютный фонд (разные годы), International
Financial Statistics и World Economic Outlook. Maddisson (2004),
Total Economy Database (2008), дополнительные источники,
перечисленные в прил. А.1 и А.2, а также расчеты авторов.
Рисунок 9.6. Композитная вероятность внутреннего дефолта как доля
общей вероятности по дефолтам, период 1800-2006 годов
Источники: Международный валютный фонд (разные годы), International
Financial Statistics и World Economic Outlook. Maddisson (2004),
Total Economy Database (2008), дополнительные источники,
перечисленные в прил. А.1 и А.2, а также расчеты авторов.
161
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
ТАБЛИЦА 9.2
У кого экспроприируют средства: у резидентов или нерезидентов?
Предварительные тесты для равенства двух пропорций
(биноминальное распределение), период 1800-2006 годов
	Две выборки	1800-2006	1800-1939	1940-2006
П1 =П2	Число наблюдений (лет), в течение которых вычислялась вероятность внешнего и внутреннего дефолта	207	139	66
Р]	Вероятность внешнего дефолта	0,1975	0,2048	0,1823
р2	Композитная вероятность внутреннего дефолта3	0,1505	0,1202	0,2138
Р1-Р2	Разница	0,0470	0,0846	-0,0315
Z-тест		1,2625	1,9122*	-0,4535
	Уровень значимости	0,1034	0,0279	0,6749
Чьи средства были экспроприиро- ваны в большей степени, резиден- тов или нерезидентов?		Одинаково	Нерезиден- тов	Одинаково
Источники: Международный валютный фонд (разные годы), International
Financial Statistics and World Economic Outlook, Maddisson (2004), Total Economy
Database (2008), различные источники, перечисленные в прил. А.1, А.2, а также рас-
четы авторов.
Примечание: данная таблица отвечает на вопрос «Повысилась за недавний пе-
риод (то есть в период 1940-2006 годов по сравнению с периодом 1800-1939 годов)
вероятность экспроприации средств внутренних резидентов?». Ответ - да! Z-тест ра-
вен 1,4716, уровень значимости равен 0, 0706**, год дефолта обозначается буквой t.
Статистика теста для равенства двух пропорций вычисляется следующим образом:
.______(Pi ~ Р2)	где р = Pi ni + Р2 ”2
|р(1-р)[2- +Д),/2 n' + nQ
а Композитная вероятность внутреннего дефолта определяется как вероятность
эксплицитного дефолта по внутреннему долгу, плюс вероятность инфляционного
кризиса (то есть дефолт посредством инфляции).
*	Значимость на уровне 5 %
*	* Значимость на уровне 1 %.
162
9. ВНУТРЕННИЙ И ВНЕШНИЙ ДОЛГ
и иностранцами на протяжении истории. В таблице приво-
дятся выборочные средние вероятности внутренних и внеш-
них дефолтов для всего периода с 1800 по 2006 год и двух
субпериодов, разделенных Второй мировой войной. Как ука-
зано в замечаниях, вероятность экспроприации внутренних
резидентов была выше в послевоенный период.
Итоги и обсуждение избранных вопросов
В нескольких предыдущих главах мы представили обширный
набор новых данных для разных стран по ключевой макроэ-
кономической переменной, которую правительства зачастую
стараются скрывать от посторонних глаз, - внутреннему го-
сударственному долгу. Мы также представили то, что, по на-
шему убеждению, является первой попыткой разработать
международный каталог дефолтов (по внутреннему государ-
ственному долгу) за два столетия и по 66 странам.
И мы полагаем, что представленные нами данные го-
ворят о том, что исследователи должны заново рассмотреть
эмпирическую литературу, посвященную стабильности внеш-
него государственного долга и стремлению правительств ис-
пользовать высокую инфляцию и гиперинфляцию, с учетом
вновь открытых данных по внутреннему государственно-
му долгу, и там, где это возможно, предложить более широ-
кие определения государственного или гарантированного го-
сударством долга. Разумеется, влияние внутреннего долга на
инфляцию и внешний долг меняется в зависимости от эпи-
зода и обстоятельств. В некоторых случаях внутренний долг
аннулируется посредством высокой инфляции, а в других
случаях внутренний долг аннулируется через дефолт прави-
тельства по внешнему долгу.
Как случилось, что внутренний государственный долг
на развивающихся рынках избежал пристального внимания
экономистов? Многие исследователи, которые имели пред-
ставление лишь о трудностях получения кредитов в услови-
ях ультравысокой инфляции 1980-х и 1990-х годов на раз-
163
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
вивающихся рынках, попросту считали, что никто не будет
по своей воле давать в долг в национальной валюте клеп-
тократическому правительству в условиях развивающе-
гося рынка. Конечно, никто не поверит, что такое прави-
тельство будет препятствовать инфляции, превращающей
в ничто такого рода долг. Предполагалось, что внутренний
государственный долг в национальной валюте не может
иметь места. Правда, нужно сказать, что несколько иссле-
дователей упоминали такую возможность. Алесина и Та-
беллини, например, рассматривали теоретический случай,
когда внутренний долг является приоритетным по сравне-
нию с внешним долгом9. Однако, поскольку данные и даже
осознание факта существования на ранних этапах значи-
тельных сумм внутреннего государственного долга практи-
чески в каждой стране (даже во время фазы развивающе-
гося рынка) отсутствуют, эти изолированные примеры не
имели большого влияния на основную академическую или
политическую литературу.
Отсутствие прозрачности, продемонстрированное
столь многими правительствами и международными орга-
низациями, которые оказались не в состоянии предоста-
вить исторические данные по внутреннему долгу, является
загадочным. В конце концов, эти правительства регуляр-
но выходят на внутренние и международные рынки, что-
бы продать долги. В общем-то, неопределенность по поводу
прошлой истории выплат долгов со стороны правительства
скорее может привести к повышению рисковых выплат на
новые заимствования. Еще большую загадку представля-
ет вопрос, почему международные инвесторы не настаива-
ют на исторической информации, относящейся к стоимо-
сти ценных бумаг, которые они могут приобрести. Любая
компания, занимающаяся кредитными картами, захочет
знать историю приобретений и оплаты своего потребителя
и того, с какими объемами долговых обязательств их кли-
ент справлялся в прошлом и при каких обстоятельствах.
Точно так же историческая информация важна и в отно-
шении правительств.
164
9. ВНУТРЕННИЙ И ВНЕШНИЙ ДОЛГ
Можно только предположить, что многие правитель-
ства хотели бы, чтобы рынки капитала полностью осозна-
вали потенциальные риски огромных заимствований и га-
рантий по долгу, ведь придется нести значительно большие
расходы по финансированию долгов! Публикация истори-
ческих данных побудит инвесторов спросить, почему же
данные о сегодняшнем состоянии дел нельзя сделать до-
ступными в равной мере? Думаем, потому, что раскрытие
информации сыграет против расточительных правительств,
которым пришлось бы открыть свои гроссбухи с большей го-
товностью и получить вознаграждение за это в виде более
низких процентов. Такая прозрачность, в свою очередь, ока-
зала бы давление на более слабых заемщиков. Однако се-
годня даже Соединенные Штаты имеют чрезвычайно непро-
зрачную систему учета финансовых средств, насыщенную
потенциально высокозатратными внебюджетными гаран-
тиями. В ответ на самый последний финансовый кризис
правительство США (включая Совет Федерального резерва)
взяло на себя огромные внебалансовые гарантии по своим
обязательствам, вероятно, принимая на себя обязательства,
которые - с точки зрения страхового аспекта, как это было
оценено в момент срочной ссуды - были того же порядка,
что и, скажем, расходы на оборону, если не больше. Поче-
му столь многие правительства не стремятся включить свои
долговые истории в стандартные базы данных - это важный
вопрос для будущих академических и политических иссле-
дований.
С политической точки зрения разумно будет пред-
положить, что международное агентство могло бы предо-
ставить очень ценный потребительский товар, если бы оно
могло заставить все страны следовать (или по крайней мере
продвигать необходимость этого) основополагающим тре-
бованиям по отчетности и прозрачности. Действительно
любопытно, что сегодняшние международные финансовые
институты никогда не брали на себя задачу систематиче-
ской публикации данных по государственному долгу, осо-
бенно это любопытно в свете того, что предполагаемая роль
165
III. ЗАБЫТАЯ ИСТОРИЯ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА И ДЕФОЛТА
этих агентств заключается в предупреждении политиков и
инвесторов о рисках возникновения кризисов. Вместо это-
го сложившаяся система, кажется, полностью забыла об
истории внутреннего долга стран, полагая, что сегодняш-
нее процветание внутренних рынков заимствований явля-
ется чем-то новым и радикально отличным от прошлого10.
Однако, как показывают наши данные по внутреннему
долгу правительств, ничто не находится так далеко от исти-
ны, как это предположение. У нас есть основания полагать,
что наши исследования коснулись лишь вершины айсберга
в отношении полного понимания явных и возможных обя-
зательств государственного сектора.
166
- ЧАСТЬ II -
БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ, ИНФЛЯЦИЯ
И КРАХ ВАЛЮТ
С
траны могут «вырасти» из истории повторяющихся пе-
риодов высокой инфляции; однако пока ни одна страна не
«выросла» из банковских кризисов.

-10-
БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
-Z котя многие ныне продвинутые экономики «выросли»
из истории серийного дефолта по государственному долгу
или очень высокой инфляции, однако «вырасти» из истории
банковских кризисов им никак не удается. И действитель-
но, имеющиеся данные показывают картину регулярных
банковских кризисов в продвинутых экономиках за период
1800-2008 годов.
До недавнего момента исследование банковских
кризисов было сосредоточено либо на эпизодах, взятых из
истории развитых стран (в основном банковской паники
перед Второй мировой войной), либо на опыте современ-
ных развивающихся стран1. Такой выбор в основном был
связан с убеждением, что дестабилизирующие, системные
финансовые кризисы, охватывающие многие страны, яв-
ляются реликтом прошлого и распространиться на разви-
тые экономики они никак не могут2. Конечно же, Вторая
Великая депрессия - глобальный финансовый кризис, ко-
торый недавно охватил Соединенные Штаты и Европу, раз-
рушил это в корне неверное понимание, хотя и ценой боль-
ших социальных потрясений.
Как мы продемонстрируем в этой главе, банковские
кризисы уже давно одинаково влияют и на богатые, и на бед-
ные страны. Мы пришли к такому мнению, тщательно ана-
лизируя собранные нами данные по 66 странам (плюс более
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ, ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
широкий набор данных по отдельным странам в некоторых
исследованиях). Мы изучили банковские кризисы, начиная с
финансовой паники в Дании во время наполеоновских войн
и до недавнего «первого глобального финансового кризиса
XXI века». То, как возникают банковские кризисы, оказыва-
ется очень схожим как в странах с высоким, так и в странах
с низким доходом. Но зато обходятся они значительно до-
роже именно в мировых финансовых центрах: во Франции,
Великобритании и Соединенных Штатах. Более удивитель-
ными являются все же количественные и качественные па-
раллели по несопоставимым группам стран - имеющим раз-
ные доходы. Эти параллели просматриваются, несмотря на
относительно безупречные данные по современным государ-
ственным дефолтам в богатых странах.
Для изучения банковского кризиса особенно важ-
ны три характеристики набора данных, лежащих в основе
этой книги. Во-первых, нужно повторить, что наши дан-
ные по банковским кризисам начинаются с 1800 года. Во-
вторых, насколько нам известно, мы первые начали изу-
чать паттерны цен на недвижимость в аспекте крупных
банковских кризисов на развивающихся рынках, включая
Азию, Европу и Латинскую Америку. Таким образом, мы
имеем возможность сравнивать (как по длительности, так
и по размаху) развивающиеся и развитые страны относи-
тельно циклов цен на недвижимость, которые лучше доку-
ментированы и, как известно давно, играют важную роль в
финансовых кризисах. Мы обнаружили, что циклы цен на
недвижимость в окрестностях банковских кризисов анало-
гичны по длительности и размаху как для развивающихся,
так и для развитых стран. Этот результат удивителен, если
принять во внимание, что почти все другие макроэкономи-
ческие, финансовые и исторические данные (по доходам,
потреблению, расходам государства, процентам и проче-
му) демонстрируют более высокую изменчивость на разви-
вающихся рынках3. В-третьих, наш анализ использует ис-
черпывающие исторические данные по доходам от налогов
центральных правительств (см. гл. 3). Эти данные позво-
170
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
ляют выработать новое видение относительно фискальных
последствий банковских кризисов, прежде всего как они
скажутся на доходах от налогов и на государственном дол-
ге, что гораздо более существенно, нежели обычный, более
узкий подход, принятый в литературе, который делает упор
на затратах по спасению финансового рынка.
Мы обнаружили, что банковские кризисы почти не-
изменно приводят к резкому снижению доходов от нало-
гов, в то время как другие факторы, приводящие к более
высокому дефициту, могут включать работу автоматиче-
ских, стабилизирующих фискальных механизмов, проти-
воциклическую фискальную политику и более высокие вы-
платы по процентам, благодаря повышению премиальных
выплат по рискам и снижению рейтингов (в особенности
для развивающихся рынков, но не исключительно для них).
В среднем в современную эпоху реальный долг государства
повышается на 86 % за трехлетний период, который следу-
ет за банковским кризисом. (То есть если долг центрального
правительства был равен 100 млрд долларов в начале кри-
зиса, то с учетом инфляции он вырос бы до 186 млрд после
трех лет.) Эти фискальные последствия, которые включа-
ют как прямые, так и косвенные затраты, имеют одинако-
вый порядок величины как для развивающихся, так и для
развитых экономик, а это - мы снова хотим подчеркнуть -
является знаменательным фактом. Очевидно, что и затра-
ты на спасение рынка, и другие фискальные затраты за-
висят от набора политических и экономических факторов,
особенно от политической реакции и серьезности реального
шока, что обычно и приводит к запуску кризиса4.
Преамбула теории банковских кризисов
Банковские кризисы
в репрессивных финансовых системах
Наша выборка включает в основном два типа банковских
кризисов. Первый тип является типичным для бедных раз-
171
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ, ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
вивающихся стран Африки и других частей мира, хотя он
время от времени происходит и на более богатых развива-
ющихся рынках наподобие Аргентины. Эти кризисы фак-
тически являются формой внутреннего дефолта, который
правительства используют в странах, где финансовые ре-
прессии являются основной формой взимания долга. В усло-
виях финансовой репрессии банки являются локомотивами,
которые позволяют правительствам выжать больше прямых
налогов от доходов граждан за счет монополизации всех на-
коплений и системы оплаты, а не просто валюты. Правитель-
ства заставляют местных резидентов сохранять деньги в бан-
ках, резко ограничивая для них возможности выбора. Затем
они фиксируют долг в банках с помощью требований по ре-
зерву и других инструментов. Это позволяет правительствам
финансировать часть своего долга за очень небольшие про-
центы. Таким образом, финансовая репрессия составляет
форму взимания налогов. Граждане помещают деньги в бан-
ки, потому что других безопасных мест для сохранения де-
нежных средств очень и очень мало. Правительства, в свою
очередь, устанавливают правила и ограничения, которые
должны заставить банки снова дать деньги в долг, чтобы фи-
нансировать существующий государственный долг. Конечно,
в случаях, когда банки управляются правительствами, цен-
тральное правительство просто дает банкам инструкции, что-
бы те дали ему кредит.
Правительства зачастую могут наложить и наклады-
вают даже более высокий финансовый репрессивный на-
лог, ограничивая банковский процент и одновременно раз-
гоняя инфляцию. Именно так поступила Индия в начале
1970-х годов, когда правительство установило банковский
процент на уровне 5 % и организовало повышение уров-
ня инфляции до более чем 20 %. Иногда даже этого бывает
недостаточно, чтобы удовлетворить ненасытный аппетит
правительства в отношении снижении доходов граждан, и
оно просто перестает платить по своим долгам (внутренний
государственный дефолт). Внутренний дефолт заставляет
банки, в свою очередь, объявлять дефолты по их собствен-
172
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
ним обязательствам, так что вкладчики полностью или ча-
стично теряют свои сбережения. (На самом деле, в некото-
рых случаях правительство может обеспечить страхование
депозитов, но во время дефолта оно просто отказывается
от своего обещания.)
Банковские кризисы и всплески изъятий вкладов
Подлинные банковские кризисы в ряду тех кризисов, ко-
торые обычно испытывают развивающиеся рынки и про-
двинутые экономики, - это другой феномен. Как мы
упоминали в преамбуле, роль банков в обеспечении транс-
формации к зрелости - трансформации краткосрочно-
го депозита в долгосрочные займы - делает их удивитель-
но незащищенными в отношении банковских кризисов5.
Банки обычно занимают на короткий срок в форме сбере-
жений и депозитов по требованию (которые могут в прин-
ципе быть изъяты почти без предупреждения). В то же вре-
мя они дают деньги в долг на более долгие сроки в форме
прямых кредитов бизнесу, а также в форме других долго-
срочных и высокорисковых инструментов. В обычные вре-
мена банки держат ликвидные ресурсы, которые более чем
достаточны, чтобы справиться с любыми изъятиями депо-
зитных вкладов. Однако при некоторых изъятиях вкладчи-
ки теряют доверие к банку и производят массовое изъятие
вкладов. По мере того как этот процесс набирает силу, банк
вынужден ликвидировать активы, делая это по принужде-
нию. Обычно - это цены, которые дают за такие «пожарные»
продажи, особенно если банк держит очень неликвидные и
специфические активы (такие как займы, выданные мест-
ному бизнесу, о которых банк имеет значительно больше ин-
формации, нежели другие инвесторы). Проблема с вынуж-
денной ликвидацией активов по ценам «распродажи» может
распространиться на значительно более широкий набор ак-
тивов во время системного банковского кризиса, о котором
мы сейчас говорим. Различные банки зачастую держат в це-
лом схожие портфели активов, и если все банки пытаются
173
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
продать их одновременно, то рынок полностью «высыхает».
Активы, которые относительно ликвидны в обычное время,
могут внезапно стать неликвидными именно тогда, когда
банку очень нужно их продать.
Таким образом, если банк становится совершенно не
способен справиться с всплеском изъятий вкладов, его ба-
ланс может быть полностью нарушен за счет того, что он
вынужден ликвидировать активы по очень низким ценам.
В таком случае банковский всплеск изъятия вкладов ста-
новится самосбывающимся пророчеством. То есть это еще
один пример множественного равновесия, аналогичного
по духу тому случаю, когда кредиторы страны коллектив-
но отказываются потерпеть и не требовать возвращения
краткосрочного долга. В случае всплеска изъятия вкладов
из банка это именно вкладчики, которые отказываются не
требовать средства, данные в долг.
На практике банковские системы имеют много спосо-
бов управления такими ситуациями. Если этот всплеск про-
исходит только с одним банком, то он может занять деньги
у пула других частных банков, которые эффективно пред-
лагают депозитное страхование друг другу. Однако если
всплеск изъятия депозитов затрагивает достаточно боль-
шое число организаций, частное страхование банков друг
друга не будет работать. Примером такого кризиса являет-
ся субстандартный финансовый кризис в США в 2007 году,
потому что проблемные ипотечные активы были широко
распространены в банковском секторе. Кризисы обменного
курса, которые испытали многие развивающиеся экономики
1990-х, - это другой пример системного финансового кризи-
са, который затронул почти все банки страны. В кризисах,
представленных в обоих этих примерах, именно реальные
потери банковской системы со временем запускают шоко-
вые явления. Шоком можно управлять, если уверенность в
банковском секторе поддерживается на достаточном уров-
не. Однако, если происходит массовое изъятие вкладов, это
может привести к банкротству всей системы, превращая
проблему, приносящую ущерб, в разрушительную. Даемонд
174
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
и Дибвиг отмечают, что депозитное страхование может
предупредить банковские изъятия вкладов, но в их модель
не укладывается тот факт, что в отсутствие эффективной
регуляции депозитное страхование может заставить банки
принять на себя излишние риски6.
Массовые изъятия банковских вкладов - это в целом
просто один из главных примеров хрупкости значительных
кредитных заимствований, государственных и частных,
как это обсуждалось в преамбуле к данной книге. Обвал фи-
нансовой системы США во время кризиса 2007-2008 годов
произошел именно потому, что многие финансовые фирмы
вне традиционного и регулируемого финансового сектора
финансировали свои неликвидные инвестиции, используя
краткосрочные заимствования. В современных финансо-
вых системах массовым изъятиям вкладов подвержены не
только банки, но также и другие типы финансовых инсти-
тутов, которые используют портфели с большим объемом
кредитов, имеющих короткие сроки погашения.
Почему спады, связанные с банковскими кризисами,
столь дорого обходятся
Серьезные финансовые кризисы редко случаются изолиро-
ванно от других событий. Они являются скорее не «спус-
ковыми крючками» спада, а чаще механизмами его усиле-
ния. Ситуация, когда «фортуна поворачивается спиной» и
темпы роста производства замедляются, приводит к чере-
де дефолтов по банковским заимствованиям, снижая объе-
мы другой кредитной деятельности банков, что, в свою оче-
редь, приводит к дальнейшему снижению производства,
проблемам с выплатами по кредитам и т. д. Кроме того,
банковские кризисы зачастую сопровождаются и други-
ми типами кризисов, включая кризисы обменного курса,
кризисы внутренних и внешних долгов и инфляционные
кризисы. Мы рассмотрим совпадение и временные рам-
ки кризисов более подробно в гл. 16. Таким образом, нуж-
но проявлять осторожность и не интерпретировать первый
175
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
набор в наших обширных исторических данных как опре-
деленное свидетельство случайных эффектов банковских
кризисов. Это относительно новая область, в которой нуж-
но проделать еще много работы.
Нужно сказать, что практическая и теоретическая
литература, посвященная тому, как финансовые кризи-
сы могут повлиять на реальную активность, чрезвычайно
обширна и хорошо разработана. Одно из наиболее влия-
тельных исследований было опубликовано в 1983 году Бер-
нанке, который указывал, что, когда почти половина всех
банков США оказалась в начале 1930-х годов в кризисе,
то финансовой системе потребовалось долгое время, что-
бы восстановить свою способность предоставлять кредиты.
Как говорит Бернанке, коллапс финансовой системы - это
основная причина, по которой продолжала развиваться Ве-
ликая депрессия, возвращаясь снова и снова в течение де-
сятилетия, а не закончилась в течение года или двух, как
это происходит при обычном спаде. (Бернанке, конечно
же, став председателем Федерального резерва в 2006 году,
имел возможность применить свои академические изыска-
ния на практике - во время Второй Великой депрессии, ко-
торая началась в 2007 году.)
В более поздней работе, проведенной совместно с Мар-
ком Гертлером, Бернанке представил теоретическую модель,
которая подробно описывала, как несовершенство на фи-
нансовом рынке (асимметричность обмена информацией
между кредиторами и заемщиками) может вызвать усиле-
ние шока от монетарной политики7. В модели Бернанке -
Гертлера снижение уровня богатства (благодаря, скажем,
негативному шоку в производственной сфере) значительно
влияло на производство, по мере того как фирмы были вы-
нуждены сокращать свои инвестиционные планы. Компа-
нии были вынуждены сокращать инвестиции, поскольку, по
мере того как их доходы падали, они были вынуждены фи-
нансировать большую долю их инвестиционных проектов за
счет более дорогого внешнего финансирования, а не за счет
относительно дешевого внутреннего финансирования. Спа-
176
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
ды вызывают потери в сопутствующих сферах, которые за-
тем усиливаются за счет проблем в финансовой системе.
Кийотаки и Мор прослеживают аналогичную дина-
мику в более развернутой межвременной модели8. Они по-
казывают, как коллапс цен на землю (такой, какой прои-
зошел в Японии в начале 1990-х годов) может подорвать
сопутствующие доходы компаний, приводя к сокращению
инвестиций, что, в свою очередь, вызывает дальнейшее па-
дение цен на землю и т. д.
В своей статье от 1983 года Бернанке подчерки-
вал, что крах кредитных каналов во время спада особен-
но остро сказывается на мелких и средних заемщиках, ко-
торые не имеют громкого имени и, следовательно, имеют
значительно более ограниченный доступ, нежели крупные
заемщики, к кредитным ресурсам на рынках акций и обли-
гаций, являющихся альтернативой, более ориентированной
на отношения банковской деятельности.
Многие последующие исследования подтвердили,
что мелкие и средние заемщики непропорционально силь-
нее страдают во время спада, и есть достаточно много сви-
детельств, указывающих на канал заимствований у бан-
ков как на центральный кредитный элемент9. Мы не будем
далее рассматривать огромный объем теоретической лите-
ратуры по финансовым рынкам и реальной деятельности,
упомянем только, что имеется значительная теоретическая
и эмпирическая поддержка того мнения, что коллапс бан-
ковской системы страны может оказать огромное влияние
на траекторию роста10.
Теперь мы переходим к эмпирическим доказатель-
ствам. При условии уязвимости банковской системы в от-
ношении массовых изъятий вкладов в сочетании с теоре-
тическими и эмпирическими доказательствами того, что
банковский кризис - это наиболее крупный фактор усиле-
ния спада, неудивительно, что преодолевать финансовые
кризисы гораздо сложнее, нежели преодолевать кризисы
государственного долга, имеющие длительную историю.
Можно говорить о «вырастании» из кризисов долга, по-
177
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
скольку страны существуют в течение столетий без скаты-
вания в дефолт. Но до сих пор ни одна крупная страна так
и не смогла «вырасти» из банковских кризисов.
Банковские кризисы: угроза с равными
возможностями
Как было показано ранее, частотность возникновения дефол-
тов (или реструктуризации) по внешнему долгу значитель-
но ниже в развитых экономиках, нежели на развивающихся
рынках. В странах с высоким доходом частота возникнове-
ния дефолта может быть равна нулю с 1800 года11. Даже
страны с долгой историей множественных дефолтов до
1800 года, такие как Франция и Испания, доказали, что
они выросли из серийных дефолтов по внешнему долгу.
Вторая колонка в табл. 10.1 и 10.2 показывает на
огромные различия в опыте суверенного дефолта между
развивающимися рынками (а именно странами Африки,
Аатинской Америки и даже некоторыми странами Азии) и
странами с высоким доходом в Западной Европе, Северной
Америке и Океании. Третья колонка в этих таблицах пред-
ставляет расчеты для каждой страны по банковским кризи-
сам (то есть относительное число лет пребывания в состоя-
нии банковского кризиса; оно вычислялось путем деления
числа лет пребывания в кризисе, взятого из наших иссле-
дований, на число лет с момента получения независимо-
сти или с 1800 года, если страна получила независимость
раньше). Одно из ярких наблюдений, которое было сдела-
но при изучении таблиц, следующее: средний период вре-
мени, который страна проводит в состоянии государствен-
ного дефолта, значительно больше, нежели средний период
времени, который страна проводит в состоянии финан-
сового кризиса. Страна может на длительное время пере-
хитрить своих внешних кредиторов. Значительно дороже
оставить тлеть внутренний банковский кризис. Мы предпо-
лагаем, что это связано с сильным ограничивающим влия-
нием кризиса на торговлю и инвестиции.
178
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
ТАБЛИЦА 10.1
Кризисы долга и банковские кризисы: Африка и Азия,
с момента независимости до 2008 года
Страна	Доля лет в положении дефолта или переноса сроков выплаты долга, с даты признания независимости или с 1800 года	Доля лет в положении банковского кризиса, с даты признания независимости или с 1800 года
Африка		
Алжир	13,3	6,4
Ангола	59,4	17,6
Египет	3,4	5,6
Замбия	27,9	2,2
Зимбабве	40,5	27,3
Кения	13,6	19,6
Кот-д’Ивуар	48,9	8,2
Маврикий	0,0	2,4
Марокко	15,7	3,8
Нигерия	21,3	10,2
Тунис	9,6	9,6
Центрально-		
Африканская		
Республика	53,2	38,8
Южная Африка	5,2	6,3
Азия		
Индия	11,7	8,6
Индонезия	15,5	13,3
Китаи	13,0	9,1
Корея	0,0	17,2
Малайзия	0,0	17,3
Мьянма	8,5	13,1
Сингапур	0,0	2,3
Таиланд	0,0	6,7
Тайвань	0,0	11,7
Филиппины	16,4	19,0
Шри-Ланка	6,8	8,2
Япония	5,3	8,1
Источники: расчеты авторов, Purcell and Kaufman (1993), Kaminsky and Reinhart
(1999), Bordo et al. (2001), Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a) и источники, ука-
занные в данных работах, Caprio et. al. (2005), Jacome (2008), Standard and Poor’s.
См. прил. A.2.
Примечание: для стран, которые стали независимыми до 1800 года, расчеты
даны для периода 1800-2008 годов.
179
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
ТАБЛИЦА 10.2
Кризисы долга и банковские кризисы: Европа, Латинская Америка,
Северная Америка и Океания, с момента независимости до 2008 года
Страна	Доля лет в положении дефолта или переноса сроков выплаты долга, с даты признания независимости или с 1800 года	Доля лет в положении банковского кризиса, с даты признания независимости или с 1800 года
Европа		
Австрия	17,4	1.9
Бельгия	0,0	7,3
Великобритания	0,0	9,2
Венгрия	37,1	6,6
Германия	13,0	6,2
Греция	50,6	4,4
Дания	0,0	7.2
Испания	23,7	8.1
Италия	3,4	8.7
Нидерланды	6,3	1.9
Норвегия	0,0	15.7
Польша	32,6	5.6
Португалия	10,6	2.4
Россия	39,1	1.0
Румыния	23,3	7,8
Турция	15,5	2,4
Финляндия	0,0	8,7
Франция	0,0	11,5
Швеция	0,0	4,8
Латинская Америка		
Аргентина	32,5	8,8
Боливия	22,0	4,3
Бразилия	25,4	9,1
Венесуэла	38,4	6,2
Гватемала	34,4	1,6
Гондурас	64,0	1,1
Доминиканская		
Республика	29,0	1,2
Колумбия	36,2	3,7
Коста-Рика	38,2	2,7
Мексика	44,6	9,7
Никарагуа	45,2	5,4
Панама	27,9	1,9
Парагвай	23,0	3,1
Перу	40,3	4,3
Сальвадор	26,3	1,1
Чили	27,5	5,3
Уругвай	12,8	3,1
Эквадор	58,2	5,6
Северная Америка		
Канада	0,0	8,5
США	0,0	13,0
Океания		
Австралия	0,0	5,7
Новая Зеландия	0,0	4,0
Источники: расчеты авторов, Purcell and Kaufman (1993), Kaminsky and Reinhart
(1999), Bordo et al. (2001), Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a) и источники, указанные
в данных работах, Caprio et. al. (2005), Jacome (2008), Standard and Poor’s. См. прил. A.2.
180
10 В A H К О В С К И E КРИЗИСЫ
Табл. 10.3 и 10.4 представляют другой взгляд на до-
минирование банковского кризиса. Вторая колонка содер-
жит некоторое число банковских кризисов (а не число лет в
состоянии кризиса) с момента получения страной независи-
мости или с 1800 года. Третья колонка ограничивает окно
до периода после Второй мировой войны. Стоит упомянуть
несколько особенностей данной таблицы. Для продвинутых
экономик за полный временной период рассмотрения мы
видим картину серийных банковских кризисов. Мировые
ТАБЛИЦА 10.3
Частота возникновения банковских кризисов:
Африка и Азия, до 2008 года
Страна	Число банковских кризисов, с момента признания независимости или с 1800 года	Число банковских кризисов, с момента признания независимости или с 1945 года
Африка Алжир	1	1
Ангола	1	1
Египет	3	2
Замбия	1	1
Зимбабве	1	1
Кения	2	2
Кот-д’Ивуар	1	1
Маврикий	1	1
Марокко	1	1
Нигерия	1	1
Тунис	1	1
Центрально- Африканская Республика	2	2
Южная Африка3	6	2
Азия Индия3	6	1
Индонезия	3	3
Китай	10	1
Корея	3	3
Малайзия	2	2
Мьянма	1	1
Сингапур	1	1
Таиланд	2	2
Тайвань	5	3
Филиппины	2	2
Шри-Ланка	1	1
Япония	8	2
Источники: расчеты авторов, Kaminsky and Reinhart (1999), Bordo et al. (2001)
и источники, указанные в данных работах, Caprio et. al. (2005), Jacome (2008). См.
также прил. А.2.
^Для Южной Африки расчеты даны для периода 1850-2008 годов, для Индии -
для периода 1800-2008 годов
181
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ, ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
ТАБЛИЦА 10.4
Частота возникновения банковских кризисов: Европа, Латинская
Америка, Северная Америка и Океания, до 2008 года
Страна	Число банковских кризисов, с момента признания независимости или с 1800 года	Число банковских кризисов, с момента признания независимости или с 1945 года
Европа		
Австрия	3	1
Бельгия	10	1
Великобритания	12	4
Венгрия	2	2
Германия	8	2
Греция	2	1
Дания	10	1
Испания	8	2
Италия	11	1
Нидерланды	4	1
Норвегия	6	1
Польша	1	1
Португалия	5	0
Россия	2	2
Румыния	1	1
Турция	2	2
Финляндия	5	1
Франция	15	1
Швеция	5	1
Латинская Америка		
Аргентина	9	4
Боливия	3	3
Бразилия	11	3
Венесуэла	2	2
Гватемала	3	2
Гондурас Доминиканская	1	1
Республика	2	2
Колумбия	2	2
Коста-Рика	2	2
Мексика	7	2
Никарагуа	1	1
Панама	1	1
Парагвай	2	1
Перу	3	1
Сальвадор	2	2
Чили	7	2
Уругвай	5	2
Эквадор	2	2
Северная Америка		
Канада	8	1
США	13	2
Океания		
Австралия	3	2
Новая Зеландия	1	1
Источники: расчеты авторов, Kaminsky and Reinhart (1999), Bordo et al. (2001) и источ-
ники, указанные в данных работах, Caprio et. al. (2005), Jacome (2008). См. также прил. А.2.
Примечание: для стран, которые стали независимыми до 1800 года, расчеты даны для
периода 1800-2008 годов
182
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
финансовые центры - Великобритания, США и Франция -
лидируют с 12, 13и 15 эпизодами кризиса банковской сис-
темы с 1800 года соответственно. Частотность банковских
кризисов значительно снизилась в продвинутых экономиках
и на крупных развивающихся рынках после Второй миро-
вой войны. Однако все страны, кроме Португалии, до самого
последнего эпизода кризиса испытали по крайней мере один
послевоенный кризис. Когда нынешняя волна кризисов пол-
ностью разовьется, явное падение будет, вероятно, даже ме-
нее выраженным. Таким образом, хотя многие в настоя-
щий момент продвинутые экономики выросли из истории
серийных дефолтов по суверенному долгу или очень высокой
инфляции (более 20 %), им не удается избегать банковских
кризисов. Как мы покажем ниже, то же самое можно ска-
зать и о крахе валют. Действительно, табл. 10.1-10.4 свиде-
тельствуют о том, что, несмотря на явно выраженные разли-
чия в том, как протекал недавний государственный дефолт,
банковские кризисы «ведут себя» примерно одинаково как
в продвинутых экономиках, так в развивающихся. Нужно
также отметить, что по мере развития финансовых рынков
менее крупных и более бедных стран, частота возникнове-
ния банковских кризисов увеличилась12.
Табл. 10.5 и 10.6 предлагают интересные данные о ко-
личестве и доле лет, которые тот или иной регион провел в со-
стоянии банковского кризиса. В табл. 10.5 представлены дан-
ные с 1800 года. (Сюда включены только кризисы, которые
произошли после получения страной независимости, имен-
но поэтому суммарное значение для развивающихся рынков
более низкое.) В табл. 10.6 представлены данные за период
с 1945 года.
Мы видим, что начало отсчета - с 1800 (табл. 10.5)
или с 1945 года (табл. 10.6) - не влияет на показатель: нет
значимой разницы ни по проценту лет, проведенных в кри-
зисе, ни по числу банковских кризисов как для развиваю-
щихся, так и для развитых экономик. Действительно,
банковские кризисы поражают обе категории стран. В ре-
альности до Второй мировой войны продвинутые экономи-
183
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ, ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
ТАБЛИЦА 10.5
Сводная информация по возникновению и частотности банковских
кризисов, с 1800 (или с момента получения независимости) до 2008 года
Доля лет в состоянии банковского кризиса, с момента получения Регион или группа	независимости или с 1800 года	Число банковских кризисов
Африка	12,5 Азия	11,2 Европа	6,3 Латинская Америка	4,4 Аргентина, Бразилия и Мексика	9,2 Северная Америка	11,2 Океания	4,8 Развитые экономики	7,2 Развивающиеся экономики	8,3	1,7 3,6 5,9 3,6 9,0 10,5 2,0 7,2 2,8
Источники: основаны на данных табл. 10.1-10.4.
Примечание: развитые экономики включают Японию, Северную Америку, Оке-
анию и все европейские страны, которые не перечислены ниже как часть разви-
вающейся Европы. Развивающиеся страны включают Африку, все азиатские стра-
ны, кроме Японии, Латинскую Америку и развивающиеся страны Европы (Венгрию,
Польшу, Румынию, Россию и Турцию).
ТАБЛИЦА 10.6
Сводная информация по возникновению и частотности банковских
кризисов, с 1945 (или с момента получения независимости) до 2008 года
Доля лет в состоянии банковского кризиса, с момента получения Регион или группа	независимости или с 1945 года	Число банковских кризисов
Аргентина, Бразилия и Мексика	13,5 Азия	12,4 Африка	12,3 Европа	7,1 Латинская Америка	9,7 Океания	7,0 Северная Америка	8,6 Развитые экономики	7,0 Развивающиеся экономики	10,8	3,0 1,8 1,3 1,4 2,0 1,5 1,5 1,4 1,7
Источники: основаны на данных табл. 10.1-10.4.
Примечание: развитые экономики включают Японию, Северную Америку, Оке-
анию и все европейские страны, которые не перечислены ниже как часть разви-
вающейся Европы. Развивающиеся страны включают Африку, все азиатские стра-
ны, кроме Японии, Латинскую Америку и развивающиеся страны Европы (Венгрию,
Польшу, Румынию, Россию и Турцию).
184
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
ки с их более развитыми финансовыми системами были бо-
лее подвержены банковским кризисам, нежели многие из
меньших стран с более низкими доходами13. Конечно же,
можно разумно предположить, что более мелкие страны ис-
пользовали иностранных кредиторов как своих банкиров
и, следовательно, череда дефолтов по внешнему долгу мог-
ла бы означать внутренние банковские кризисы, если бы в
этих странах был более развитый финансовый сектор.
Банковские кризисы, мобильность капитала
и финансовая либерализация
Также в соответствии с современной теорией кризисов суще-
ствует яркая корреляция между более свободной мобильно-
стью капитала и возникновением банковских кризисов, как
показано на рис. 10.1. На этом рисунке данные в значитель-
ной степени агрегированы, но разбивка по региональным
данным и данным уровня стран усиливает информацию,
которую этот рисунок несет. Периоды высокой мобильности
международного капитала неоднократно порождали меж-
дународные банковские кризисы, не только широко извест-
ные (например, те, что происходили в 1990-х годах), но и
кризисы прошлого. Данный рисунок показывает трехгодич-
ную скользящую среднюю доли всех стран, которые испы-
тывали банковский кризис, это показано на правой шкале.
На левой шкале отложен индекс мобильности международ-
ного капитала (был использован тот же принцип оформле-
ния, какой предложили Обстфельд и Тейлор), причем оба па-
раметра были обновлены и расширены по временной шкале,
чтобы охватить полный период наших исторических дан-
ных14. Хотя индекс Обстфельда - Тейлора может иметь свои
ограничения, мы считаем, что он тем не менее дает краткое
представление о действующих силах, подчеркивая важность
фактической мобильности капитала на основе реальных по-
токов капитала.
Для периода после 1970-х годов Камински и Рейн-
харт представили формальные свидетельства связи между
185
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
кризисами и финансовой либерализацией15. В 18 из 26 бан-
ковских кризисов, которые они изучили, финансовый сектор
был либерализирован в течение предшествующих пяти лет,
а обычно даже в течение меньшего срока. В 1980-х и 1990-х
годах большинство эпизодов либерализации было связано
с финансовыми кризисами различного размаха. Только в
нескольких странах - например, в Канаде - либерализация
финансового сектора проходила гладко. В частности, Ка-
мински и Рейнхарт представляют данные, говорящие о том,
что вероятность банковских кризисов при условии финансо-
вой либерализации выше, нежели независимая вероятность
банковского кризиса. Использовав выборку из 53 стран за
период 1980-1995 годов, Демиргюч-Кунт и Детраджиаче
также показывают, что в контексте поливариантной ло-
гической модели финансовая либерализация оказывает
независимый негативный эффект на стабильность бан-
ковского сектора и этот результат является надежным по
многим наборам данных16.
Стилизованное представление фактов, данное Каприо
и Клингебелем, предполагает, что неадекватная регуляция и
недостаток контроля на момент либерализации могут играть
ключевую роль в прояснении, почему деретуляция и банков-
ские кризисы так тесно связаны17. И снова подчеркнем: эта
схема равным образом касается и развитых стран, и разви-
вающихся рынков. А в первые годы XXI века США - конечно,
благодаря синдрому мышления «на этот раз все будет иначе»
- доказали, что и они не исключение, поскольку финансовые
инновации являются вариантом процесса либерализации.
Золотые времена для потоков капитала,
кредитные циклы и цены на активы
В этом разделе мы исследуем некоторые общие черты бан-
ковских кризисов по странам, регионам и временным пе-
риодам. Фокус исследования лежит на регулярности циклов
потоков международного капитал, кредитов и цен на акти-
вы, а конкретно - цен на недвижимость и акции.
186
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
Рисунок 10.1. Мобильность капитала и возникновение банковских
кризисов: все страны, период 1800-2008 годов
Источники: Kaminsky and Reinhart (1999), Bordo et al. (2001), Obstfeld
and Taylor (2004), Caprio et al. (2005) и расчеты авторов.
Примечание: данная выборка включает все страны (даже те, которые
не входят в нашу базовую выборку из 66 стран). Полный список дат
банковских кризисов представлен в прил. А.З и А.4. График показывает,
что восстановление стоимости активов происходит значительно быстрее,
нежели восстановление цен на рынке недвижимости. На левой шкале
мы обновили индекс мобильности капитала, он подчеркивает наши
предпочтения, однако кратко отражает действие сложных сил. Линия
пунктира показывает индекс мобильности капитала, представленный
Обстфельдом и Тейлором (2004), отложенный назад по временной шкале
на период с 1800 по 1859 год, с использованием того же принципа
оформления, который использовали они.
Доля стран в банковских кризисах,
сумма за 3 года (%)
Золотые времена для потоков капитала
и банковские кризисы
Одна из общих черт движения к банковским кризисам за-
ключается в стабильном повышении притоков капитала,
которые Рейнхарт и Рейнхарт называют «золотые времена
для потоков капитала». Они выделяют критерий, который
определяет золотые времена для потоков капитала (грубо,
включая порядок нескольких процентов притока капита-
ла к ВВП на протяжении ряда лет), каталогизируют (по от-
дельным странам) эпизоды массивного притока капитала
187
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
для периода 1960-2006 годов и исследуют связи между перио-
дами золотых времен и банковскими кризисами18. Они исполь-
зуют кризисы, как это определено и датировано в прил. А.З19.
Исходя из дат банковских кризисов и золотых времен
для потоков капитала, можно вывести две вероятности, от-
носящиеся к конкретной стране, - независимую вероятность
наступления банковского кризиса и вероятность банковско-
го кризиса в пределах временного окна в три года до и по-
сле золотых времен для потоков капитала, то есть связанную
с другим явлением вероятность наступления кризиса. Если
золотые времена для потоков капитала делают страны более
подверженными кризисам, то такое условное наступление
кризиса обозначается Р(кризис золотых времен) и будет по
своему значению больше, чем независимая вероятность на-
ступления банковского кризиса Р(кризис).
Табл. 10.7 воспроизводит набор результатов, пред-
ставленных Рейнхарт и Рейнхарт, которые относятся к бан-
ковским кризисам20. Она представляет агрегированные дан-
ные по независимым и зависимым (условным) наступлениям
кризиса по трем группам (все страны, страны с высоким до-
ходом и страны с низким доходом). Вероятность насту-
пления кризиса, зависимая от золотых времен для потоков
капитала, выше, нежели независимая вероятность. Ниж-
ний ряд в таблице 10.7 представляет долю стран, в которых
Р(кризис золотых времен) равен Р(кризис) как дополнитель-
ный индикатор того, насколько общим и распространенным
он является по странам в сочетании с золотыми времена-
ми для потоков капитала. Большинство стран (61 %) демон-
стрируют высокую вероятность наступления банковско-
го кризиса в окрестностях периодов золотых времен. Этот
процент был бы выше, если бы мы включили в таблицу дан-
ные за период после 2007 года. (Многие страны, которые
испытали наиболее тяжелые банковские кризисы в послед-
нее время, также испытывают крупные и стабильные де-
фициты текущего счета в годы, предшествующие кризису.
Эти события включают многие развитые страны, такие как
Исландия, Ирландия, Испания, Великобритания и США.)
188
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
ТАБЛИЦА 10.7
Влияние золотых времен потоков капитала на вероятность банковского
кризиса в выборке из 66 стран, период 1960-2007 годов
Индикатор	Процент стран
Вероятность банковского кризиса Зависящая от золотых времен для потоков капитала	18,4
(окно из трех лет) Независимая вероятность наступления кризиса	13,2
Разница	5,2*
Доля стран, для которых зависимая вероятность выше, чем независимая вероятность	60,9
Источник: Reinhart and Reinhart (2009, tabl. 2 and 4), а также расчеты авторов.
Примечание: окно охватывает три года перед наступлением процветания пото-
ков капитала (см. Рейнхарт и Рейнхарт, 2009, табл. 2), год (или годы, если они после-
довательны) процветания и три года после эпизода. Знак (*) показывает значимость
на уровне 1 % уверенности.
Эти выводы в отношении золотых времен потоков
капитала совпадают с другими, выявленными эмпириче-
скими регулярностями вокруг кредитных циклов. Мендо-
са и Терронес, которые исследовали кредитные циклы как
в развитых, так и развивающихся экономиках и которые
использовали совсем другой подход, отличный от только
что описанного, обнаружили, что бумы кредитов в эконо-
миках развивающихся рынков часто предшествуют подъ-
емам в притоках капитала. Кроме того, они делают заклю-
чение, что, хотя и не все кредитные бумы заканчиваются
финансовыми кризисами, большинство кризисов развива-
ющегося рынка последовали за кредитными бумами. Они
связывают кредитные бумы с подъемом цен на активы -
проблемой, которую мы рассмотрим далее21.
Цены на акции и на недвижимость и банковские кризисы
В данном разделе мы подводим итог по «пузырям» цен на
активы и по банковским кризисам. Мы используем извест-
ные публикации, дополнив их новыми данными по ценам
на недвижимость (развивающиеся рынки), а также данны-
189
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ, ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
ми по кризисам, которые разворачиваются в настоящий
момент в продвинутых экономиках.
Ныне уже ставший позорно известным «пузырь» цен
на недвижимость в Соединенных Штатах, который начал сду-
ваться в конце 2005 года, занимает центральное место в ка-
честве «виновного» в недавнем глобальном финансовом кри-
зисе. Но Вторая Великая депрессия далека от уникальности.
В своей более ранней работе мы документировали траекто-
рию цен на недвижимость в окрестностях всех послевоенных
банковских кризисов в продвинутых экономиках, делая осо-
бенный упор на пяти наиболее тяжелых кризисах: Испания
(1977), Норвегия (1987), Финляндия и Швеция (1991) и Япо-
ния (1992)22. Прослеживаемый паттерн понятен - бум в це-
нах на недвижимость при продвижении к кризису сменяется
значительным их снижением в год кризиса и в последующие
годы. Бордо и Жанн, также изучавшие состояние продвину-
тых экономик в течение периода 1920-2001 годов, обнаружи-
ли, что банковские кризисы имеют тенденцию происходить
либо на пике бума цен на недвижимость, либо сразу после их
снижения23. Гердруп представил интересное описание связей
трех банковских кризисов Норвегии с 90-х годов XIX столетия
по 1993 год и бумов, а также снижений цен на жилье24.
Табл. 10.8 иллюстрирует размах и длительность сни-
жения цен на жилье, которые исторически сопровождали
основные банковские кризисы как в развитых, так и в раз-
вивающихся экономиках. Хотя связи между банковски-
ми кризисами в развитых странах и ценами на недвижи-
мость были исследованы как в нашей более ранней работе,
так и во многих других работах (чаще всего на конкрет-
ных примерах), этот материал является первым системным
свидетельством, которое было представлено касательно по-
ведения цен на недвижимость на развивающихся рынках
в окрестностях некоторых банковских кризисов. Эпизо-
ды кризиса включают шесть наиболее крупных кризисов в
Азии за период 1997-1998 годов (Индонезия, Корея, Филип-
пины, Таиланд и широко известный Гонконг).
190
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
Другие эпизоды на развивающихся рынках включали
мегакризис в Аргентине в 2001-2002 годах и кризис в Ко-
лумбии в 1998 году, которые вызвали наиболее крупный спад
с момента, когда был начат сбор информации по состоянию
национальных счетов в начале 1920-х годов. В конъюнктуру
современных кризисов мы включаем и Венгрию - в дополне-
ние к развитым экономикам, которые недавно пережили «пу-
зыри» цен на недвижимость (Исландия, Ирландия, Испания,
Великобритания и США)25.
Из цифр, представленных в табл. 10.8, две харак-
теристики выступают на первый план. Во-первых, это на-
стойчивое повторение цикла по ценам на недвижимость
как в развивающихся экономиках, так и на развивающих-
ся рынках, обычно от четырех до шести лет26. Вторая харак-
теристика, которая бросается в глаза, заключается в том,
что размах снижений цен на недвижимость в окрестно-
стях банковских кризисов от пика до максимального паде-
ния незначительно различается для развитых и развиваю-
щихся экономик. Эта сравнительная похожесть достаточно
удивительна, ведь большинство макроэкономических исто-
рических данных показывают значительно более серьез-
ную переменчивость на развивающихся рынках. Надеем-
ся, что это привлечет внимание будущих исследователей27.
Определенно первые результаты сравнения взлетов и паде-
ний цен на недвижимость в окрестностях дат банковских
кризисов, представленные здесь, явно свидетельствуют в
пользу мнения, что банковские кризисы являются угрозой
с равными возможностями.
Продолжительные снижения цен на недвижимость,
следующие за финансовыми кризисами, находятся в зна-
чительном контрасте с поведением цен на акции, как по-
казано на рис. 10.2, паттерн снижения и восстановления
напоминает букву V. (Данный график основан на инфор-
мации только по развивающимся рынкам, но, как мы по-
кажем далее в части V, цены на акции дают аналогичную
кривую восстановления в развитых странах.)
191
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
ТАБЛИЦА 10.8 Циклы цен на жилье и банковские кризисы				
Год	а Пик	Вплоть ДО	Длительность снижения	Размах снижения (%)
Страна	кризис;				
Развитые экономики				
Испания	1977	1978	1982	четыре года	-33,3
Норвегия	1987	1987:Q2	1993.Q1	пять лет	-41.5
Финляндия	1991	1989:Q2	1995:Q4	шесть лет	-50,4
Швеция	1991	1990:Q2	1994:Q4	четыре года	-31,7
Япония	1992 1991:Q1 по н.в. Азиатские страны - «большая шестерка»			по н.в.	-40,2
Гонконг	1997	1997:Q2	2003:Q2	шесть лет	-58,9
Индонезия	1997	1994:Q1	1999:Q1	пять лет	-49,9
Малайзия	1997	1996	1999	три года	-19,0
Таиланд	1997	1995:Q3	19991Q4	четыре года	-19,0
Филиппины	1997 1997:Q1 2004:Q3 Южная Корея3 1997	2001:Q2 Другие развивающиеся экономики			семь лет четыре года	-53,0 -20,4
Аргентина	2001	1999	2003	четыре года	-25,5
Колумбия	1998	1997:Q1	2003:Q2	шесть лет	-51,2
Исторические эпизоды				
Норвегия	1898	1899	1905	шесть лет	-25,5
США	1929	1925	1932	семь лет	-12,6
Текущие случаи				
Великобритания 2007	Октябрь 2007	по H.B.	по н.в.	-12,1
Венгрия	2008	2006	по H.B.	по н.в.	-и,з
Ирландия	2007	Октябрь 2006	по H.B.	по н.в.	-18,9
Исландия	2007	Ноябрь 2007	по H.B.	по н.в.	-9,2
Испания	2007	2007:Ql	по H.B.	по н.в.	-3,1
США	2007	Декабрь 2005	по H.B.	по н.в.	-16,6
Источники: банк для международных транзакций и источники по отдельным
странам, описанные в прил. А.1 и А.2.
а Данные за слишком короткий период, чтобы отметить пик.
Примечание: по н.в. - продолжается по настоящее время.
На графике можно увидеть эволюцию цен на акции
от четырех лет до кризиса до трех лет после него. Как явно
показывает график, цены на акции обычно демонстрируют
пик до года наступления банковского кризиса и снижаются
192
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
Рисунок 10.2. Цены на акции и банковские кризисы: 40 эпизодов на
развивающихся рынках, период 1920-2007 годов
Источники: Global Financial Data (нет данных) и расчеты авторов.
Примечание: четыре из сорока эпизодов происходили до Второй
мировой войны (1921-1929). Год кризиса обозначается t. t - 4 = 100.
в течение 2-3 лет по мере движения кризиса, а также - в слу-
чае развивающихся рынков - в год, следующий после кри-
зиса. Восстановление становится полным в смысле, что спу-
стя три года после кризиса цены на акции в среднем выше,
нежели пиковое значение перед кризисом. Однако посткри-
зисная Япония предлагает отрезвляющий противоположный
пример: в этой стране цены на акции лишь частично восста-
новились до значительно более низкого пика, нежели цены
предкризисного уровня, и затем продолжали опускаться.
Можно высказать предположение, что одной из при-
чин, почему крупные банковские кризисы являются столь
продолжительными, является превалирующий цикл рыноч-
ных цен на акции, в том смысле, что «чистые крахи бирже-
вого рынка» - например, «черный понедельник» в октябре
1987 года или обвал акций высокотехнологичных компа-
ний в 2001 году - такие циклы не включают28.
193
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
«Пузыри» излишней емкости
в финансовой отрасли?
Филиппон проанализировал экспансию сектора финан-
совых услуг (включая страхование) в США, она состави-
ла в среднем 4,9 % от ВВП в 1976-1985 гг. и выросла до
7,5 % за период 1996-2005 годов29. Он подчеркивает, что
этот рост не был устойчивым и что снижение по край-
ней мере до 1 % ВВП было вероятным. В разгар субстан-
дартного кризиса сжатие финансового сектора в период
2008-2009 годов оказалось значительно более мощным.
Предкризисный взрыв и сжатие после коллапса финансо-
вого сектора в окрестностях банковского кризиса также
не являются чем-либо новым или уникальным для США.
Рис. 10.3 показывает число банков США в период
движения к Великой депрессии и после нее. Возможно,
«пузырь» в ценах на акции и на недвижимость также пе-
решел на некоторое число финансовых организаций. Эта
экспансия на большое число финансовых организаций в
период движения к кризису и сжатие в посткризисный
период были очевидными и во время других банковских
кризисов, особенно в тех случаях, когда финансовая либе-
рализация предшествовала кризису.
Фискальное наследие финансовых кризисов -
дальнейшее рассмотрение
Рассматривая фискальные последствия и последствия роста
после банковских кризисов, мы снова обнаружили некото-
рые удивительные параллели между развитыми и развива-
ющимися странами. Наш анализ фискальных последствий
резко отличается от мнений, высказанных в более ранних ис-
следованиях. Они почти полностью сосредотачивали внима-
ние на вмененных «затратах на спасение», которые должно
нести правительство и которые, как мы можем утверждать,
очень трудно измерить. Вместо этого мы сосредотачиваем
внимание на фискальных затратах центрального прави-
194
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
тельства - в особенности на большом росте долга, который
следует за банковским кризисом. Мы могли это сделать, ис-
пользуя обширные данные по годовому внутреннему долгу
отдельных стран, - данные, которые лежат в основе наше-
го исследования и которые мы уже использовали в преды-
дущих главах. Эти данные позволяют нам показать значи-
тельный рост долга, который случается в разгар кризиса.
Неуловимое понятие затрат на восстановление
Большой объем литературы по эпизодам банковского кри-
зиса сосредотачивает внимание на оценке окончательных
фискальных затрат на спасение экономики (см., например,
отличное обсуждение данного вопроса Фрайдлом и некото-
рые исследования, опубликованные Norges Bank)30. Одна-
ко оценки затрат на спасение экономики варьируют в раз-
личных исследованиях. Это зависит от методологии и даже
в большей степени от протяженности горизонта, использо-
ванного для расчета фискального влияния кризиса, - обсто-
ятельство, которое подчеркивал Фрайдл31.
Рисунок 10.3. Число банков в Соединенных Штатах,
период 1900-1945 годов
Источник: Carter et al. (2006).
195
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
Табл. 10.9 отражает верхние и нижние границы оце-
нок затрат на восстановление для некоторых из наиболее
известных кризисов как в развитых, так и в развивающих-
ся странах почти по всем регионам. Расхождения высоки,
а в некоторых случаях просто огромны. Среди «большой пя-
терки» кризисов в развитых экономиках с окончания Вто-
рой мировой войны разница в оценках расходов на спасе-
ние для Японии и Испании, например, составляет 16 и 11 %
ВВП соответственно. Более того, как указывает Вале, если
затраты рассчитаны за более длительный временной гори-
зонт после кризиса, то вырисовывающаяся картина еще бо-
лее расходится с оценками, говорящими о высоком уровне
расходов. Она показывает, что норвежское правительство
в действительности получило даже небольшую прибыль на
разрешении банковского кризиса благодаря продаже долей
в национализированных банках32.
При дальнейшем рассмотрении материала мы
утверждаем, что этот почти универсальный упор на не
очень ясных расчетах затрат на спасение банков от фи-
ТАБЛИЦА 10.9
Креативный бухгалтерский учет?
Затраты на спасение экономики от банковского кризиса
Страна, год начала	Оценка затрат на спасение экономики, как процент ВВП		
	Верхняя граница	Нижняя граница	Разница
Аргентина, 1981	55,3	4,0	51,3
Гана, 1982	6,0	3,0	3,0
Испания, 1977	16,8	5,6	11,2
Норвегия, 1987 США (кризис	4,0	2,0	2,0а
сбережений и кредитов), 1984	3,2	2,4	0,8
Филиппины, 1984	13,2	3,0	10,2
Чили, 1981	41,2	29,0	12,2
Швеция, 1991	6,4	3,6	2,8
Япония, 1992	24,0	8,0	16.0
Источники: Frydl (1999) и источники, указанные в данной работе.
а Norges Bank (2004) заявляет, что правительство Норвегии окончательно получи-
ло небольшую прибыль от разрешения банковского кризиса.
196
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
нансового кризиса является как неправильным, так и не-
полным. Он неправилен, поскольку не существует широко
принятых инструкций по расчету этих оценок. Он неполон,
поскольку фискальные последствия банковских кризисов
простираются значительно далее, нежели более насущные
расходы на спасение. Эти последствия в основном выте-
кают из значительного негативного влияния, которое кри-
зис оказывает на правительственные доходы (почти во всех
случаях). Также является фактом, что в некоторых эпизо-
дах фискальная политика реагирования на кризис также
включала значительные пакеты финансовых стимулов.
Рост после кризиса
Факт, что большинство банковских кризисов, в особенности
системных, связано с экономическими спадами, широко
принят в эмпирической литературе, хотя влияние некоторых
ключевых переменных, таких как цены на недвижимость и
государственный долг, а также фискальные финансы (если
брать шире), значительно менее изучены33. Рис. 10.4 пока-
зывает результаты производства для развитых экономик
как группы, а также для тех, кто испытал кризисы «большой
пятерки» (Япония, Скандинавские страны и Испания), в то
время как рис. 10.5 проводит данный анализ, демонстри-
руя сравнительную итоговую информацию по послевоен-
ным банковским кризисам в развивающихся странах. Так
же как и ранее, t обозначает год кризиса. Интересно, что
цифры показывают более глубокий спад, но и сравнитель-
но быстрый возврат по росту для развивающихся рынков,
нежели для развитых экономик. Исследование более отда-
ленных последствий роста при банковских кризисах далеко
выходит за рамки данного исследования (очень сложно обо-
значить конец банковского кризиса, рост - просто слишком
сложный предмет, который не стоит сюда примешивать).
Тем не менее выявленный посткризисный паттерн стоит
рассмотреть, поскольку рост (важный сам по себе) оказы-
вает нетривиальное влияние на фискальные балансы, го-
197
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
Годовые изменения в процентах	Рост реального ВВП (%)
-2 J
Рисунок 10.4. Рост реального ВВП на душу населения (базис РРР)
и банковские кризисы: развитые экономики
Источники: Maddisson (2004), Международный валютный фонд
(разные годы), World Economic Outlook, Total Economy Database (2008)
и расчеты авторов.
Примечание: эпизоды банковского кризиса перечислены в прил. А.З.
год кризиса обозначается t.
2-1
-1,5J
Рисунок 10.5. Рост реального ВВП на душу населения (базис РРР)
и банковские кризисы: развивающиеся экономики
Источники: Maddisson (2004), Международный валютный фонд
(разные годы), World Economic Outlook, Total Economy Database (2008)
и расчеты авторов.
Примечание: эпизоды банковского кризиса перечислены в прил. А.З
и А.4, год кризиса обозначается t.
сударственный долг и на более широкие затраты и послед-
ствия любого финансового кризиса.
198
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
За пределами расходов на спасение:
влияние кризиса на доходы и долг
Со Второй мировой войны наиболее распространенная по-
литическая реакция на системный банковский кризис (как
в развивающихся, так и в развитых экономиках) заклю-
чалась в том, чтобы организовать (с различной степенью
успешности) спасение банковского сектора, будь то при-
обретение «плохих активов», прямое поглощение плохих
банков с относительно надежными механизмами работы,
прямая национализация со стороны правительства или не-
которая комбинация приведенных выше мер. Во многих
случаях такие действия приносили крупные фискальные
последствия, особенно на ранних фазах кризиса. Однако,
как мы не устаем повторять, банковские кризисы явля-
ются протяженными событиями с долгими последствиями
на рынках активов - особенно в отношении цен на недви-
жимость и на реальную экономику. Неудивительно, что на
правительственные доходы кризисы оказывают негатив-
ное и значительное влияние.
Как уже указывалось, некоторые исследования рас-
смотрели негативные последствия банковских кризисов в
отношении экономической деятельности. Однако они упу-
стили из виду прямые последствия спада: как он влияет на
правительственные финансы - в особенности на налоговые
поступления. Рис. 10.6 показывает средний паттерн в ре-
альном росте дохода за три года до, во время и после кризи-
са для 86 банковских кризисов за период 1800-1944 годов
(у нас имеются полные данные по доходам)34.
Сравнимые результаты для всех 138 банковских кри-
зисов со Второй мировой войны представлены на рис. 10.7.
Паттерны перед войной и после войны не были идентичны-
ми, однако они очень похожи друг на друга. Годовой рост
дохода был стабилен в годы на пути к банковскому кризи-
су, был значительно ослаблен в год кризиса и затем показы-
вал последовательное снижение в годы, которые следовали
сразу за кризисом. В предвоенных эпизодах кризисов до-
199
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
7 -|
-3 J
Рисунок 10.6. Реальный рост доходов центрального правительства
и банковские кризисы: все страны, период 1800-1944 годов
Источники: доходы взяты от Mitchell (2003а, 2003 Ь).
В отношении многочисленных источников цен
по отдельным странам см. Reinhart, Rogoff (2008а).
Примечание: график показывает, что падение в доходах во время
кризиса не является новым. Доходы центрального правительства
дефлируют от потребительских цен. Было рассмотрено в целом
86 эпизодов банковских кризисов за период 1800-1940 годов, для
которых у нас имеются данные по доходам. Год кризиса обозначается t.
ходы снижались в среднем в течение двух лет, в то время
как в послевоенных кризисах снижение распространялось
и на третий год.
Параллели в потерях дохода:
развивающиеся и развитые экономики
Снова нужно сказать, что слишком явно просматриваются
параллели между развитыми странами и развивающимися
рынками в потерях доходов. Рис. 10.8 показывает снижение
доходов в окрестностях года банковского кризиса для разви-
тых стран по всей выборке, и «большую пятерку» послевоен-
ных кризисов, которые перечислены отдельно. В целом рост
доходов возобновляется (от нижней базы), начиная с третье-
го года после года кризиса. Продвинутые экономики более
склонны прибегать к мерам стимулирования, чтобы помочь
экономической активности. Это наиболее ярко прослежива-
ется в агрессивном использовании Японией затрат на инфра-
200
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
5-|
-3 J
Рисунок 10.7. Реальный рост доходов центрального правительства
и банковские кризисы: все страны, период 1945-2007 годов
Источники: доходы взяты от Mitchell (2003а, 2003 Ь). В отношении
многочисленных источников цен по отдельным странам
см. Reinhart, Rogoff (2008а).
Примечание: график показывает, что затраты на спасение являются не
просто одной из причин того, почему государственный долг резко растет
после кризиса. Снижение доходов центрального правительства зависит
от потребительских цен. Были рассмотрены в целом 138 эпизодов
банковских кризисов за период 1945-2008 годов, для которых у нас
имеются данные по доходам. Год кризиса обозначается t.
Рисунок 10.8. Реальный рост доходов центрального правительства
и банковские кризисы: развитые экономики, период 1815-2007 годов
Источники: доходы взяты от Mitchell (2003а, 2003 Ь). В отношении
многочисленных источников цен по отдельным странам
см. Reinhart, Rogoff (2008а).
Примечание: доходы центрального правительства дефлируют
от потребительских цен. Год кризиса обозначается t.
201
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ, ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
структуру в течение 1990-х годов. Развивающиеся рынки, бо-
лее нетерпимые к долгу и более зависимые от международных
финансовых рынков в смысле заимствований, не столь силь-
но вовлечены в действия по ликвидации цикличности кри-
зисов. Тем не менее последствия кризиса и его влияние на
траекторию налогов в целом аналогичны в развитых и разви-
вающихся странах. Рис. 10.9 показывает снижение доходов
в окрестностях банковских кризисов для всей выборки. Сред-
нее снижение доходов в действительности достаточно похоже
на кризисы «большой пятерки», хотя восстановление прохо-
дит быстрее в соответствии с более быстрым восстановлени-
ем роста, как это обсуждалось в предыдущем разделе.
Рост долга правительства после банковских кризисов
Чтобы проследить, как влияет кризис на правительствен-
ные финансы, мы используем исторические данные по го-
сударственному долгу, собранные в прил. А.2. Важно под-
черкнуть, что эти данные представляют только грубую
картину, потому что вся страна, включая штаты и муници-
Рисунок 10.9. Реальный рост доходов центрального правительства
и банковские кризисы: развивающиеся экономики, период 1873-2007 годов
Источники: доходы взяты от Mitchell (2003а, 2003 b). В отношении
многочисленных источников цен по отдельным странам см. прил. А.1.
Примечание: график показывает, что снижение доходов добавляется
к долгу. Доходы центрального правительства дефлируют от
потребительских цен. Год кризиса обозначается t.
202
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
пальные образования (а не только центральное правитель-
ство), подвержена кризисам. Кроме того, обычно во время
данных эпизодов гарантированный правительством долг
значительно увеличивается, но эта тенденция не просма-
тривается для центрального правительства.
Учитывая эти ограничения, на рис. 10.10 представ-
лена итоговая информация о долге, накопленном после не-
которых крупных послевоенных кризисов - как в развиваю-
щихся, так и развитых экономиках.
Неудивительно, если посмотреть на общую картину,
что спасение банковского сектора с дефицитом доходов
и пакеты фискальных стимулов, которые сопровождали
некоторые из этих кризисов, основаны на представлении
о том, что фискальные дефициты расширяются и увели-
чивают тем самым существующий государственный долг.
Удивительно, насколько драматичным является увеличе-
ние долга! Если объем долга проиндексирован так, что он
равняется 100 в момент кризиса (t), то в среднем реаль-
ный объем долга повышается до 186 через три года по-
сле кризиса. То есть реальный объем долга практически
Кумулятивное повышение государственного долга
в течение трех лет после банковского кризиса
Рисунок 10.10. Эволюция реального государственного долга,
следующая за крупными послевоенными кризисами: развитые
и развивающиеся экономики
Источник: Reinhart and Rogoff (2008с).
Примечание: объем долга проиндексирован и равен 100 в год кризиса
(только долг центрального правительства).
203
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
удваивается35. Такие повышения долговых обязательств
правительства очевидны в развивающихся экономиках,
они аналогичны подобным повышениям в развитых эко-
номиках, являются очень крупными и в тех, и в других.
Вероятно, подлинное наследие банковского кризиса - это
большие государственные долговые обязательства, значи-
тельно большие, нежели прямые затраты на пакеты спасе-
ния экономики36. (Совершенно очевидно, что, как мы уже
говорили, рост государственного долга зависит от всего
набора политических и экономических факторов, вклю-
чая эффективность политического реагирования и се-
рьезность изначального реального экономического шока,
который создал кризис. Тем не менее универсальность
крупного повышения долга поражает.)
Жизнь в условиях краха: некоторые наблюдения
Страны могут «вырасти» из серийного дефолта по государ-
ственному долгу и из повторяющихся эпизодов очень высо-
кой инфляции (или по крайней мере перейти в состояние
временного улучшения на чрезвычайно долгий период): Ав-
стрия, Франция, Испания и некоторые другие страны - яр-
кое тому свидетельство. История говорит нам, однако, что
«вырасти» из повторяющихся банковских и финансовых
кризисов - значительно более сложно. И финансовый кри-
зис 2007 года заставляет нас еще раз в этом убедиться. Из
66 стран в нашей выборке лишь Австрия, Бельгия, Порту-
галия и Нидерланды смогли избежать банковских кризисов
с 1945 по 2007 год. В 2008 году, однако, три из этих четы-
рех стран оказались среди тех, кто был вовлечен в массовое
спасение своей финансовой системы.
Заметим, что волна финансовых кризисов, порожден-
ная началом субстандартного кризиса в США в 2007 году,
развеяла любые более ранние предположения академиче-
ских экономистов, участников рынка или политиков о том,
что острые финансовые кризисы ушли в прошлое, либо оста-
лись прерогативой «переменчивых» развивающихся рын-
204
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
ков. Синдром «на этот раз все будет иначе» жил и процве-
тал в Соединенных Штатах, именно там он впервые принял
форму широко распространенного убеждения, что резкие
повышения производительности труда, которые имели ме-
сто в IT-отрасли, оправдывали отношения цен к доходам
на рынке акций, которые превышали любые исторические
нормы37. Это заблуждение покинуло многих, после того как
в 2001 году лопнул «пузырь» высокотехнологичных компа-
ний. Но рост акций быстро возобновился снова, приняв
другую форму и на другом рынке. Страхование субстан-
дартных ипотечных кредитов в комбинации с высоким
спросом на эти инструменты в таких странах, как Герма-
ния, Япония, и на крупных развивающихся рынках, таких
как Китай, подпитывали ощущение, что цены на недвижи-
мость будут продолжать расти вечно. Новое заблуждение
было сродни синдрому «на этот раз все будет иначе», ведь
все было иначе, все было другим - новые рынки, новые ин-
струменты и новые кредиторы. В частности, финансовый
реинжиниринг воспринимался таким образом, что снимал
риски за счет более тщательного регулирования аппети-
тов инвесторов. В то же время контракты по деривативам
предлагали возможности для хеджирования любого рода.
Теперь-то мы знаем, как обрушилась ситуация и развеяла
самое популярное современное заблуждение. Мы вернемся
к самому недавнему кризису - Второй Великой депрессии -
чуть дальше, в гл. с 13 по 16.
Подводя итог, скажем, что, как показывает истори-
ческий опыт, иммунитет к подобным кризисам у богатых
стран ничуть не больше, чем у других, - несмотря на заявле-
ния некоторых оптимистов - в отношении того, что касает-
ся управления притоками капитала, и в особенности тогда,
когда речь идет о банковских кризисах. Обширный новый
набор данных, на котором основана наша книга, включает
данные по ценам на недвижимость в некоторых развиваю-
щихся экономиках, а также данные за несколько столетий
по доходам и внутреннему долгу для большинства стран и
даже более подробные данные по ряду стран. Удивительно,
205
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ, ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
что не только данные по развитым и развивающимся стра-
нам со средним доходом являются очень схожими, когда
речь идет о частоте возникновения и длительности банков-
ского кризиса, но также схожи и качественные показатели
относительно продвижения к банковскому кризису и выхо-
да из него. Нужно отметить, что для обеих групп стран дли-
тельность снижения цен на недвижимость в период, сле-
дующий за банковским кризисом, составляет часто четыре
года или более и размах кризиса тоже имеет один поря-
док. Поразительное открытие заключается в том, что име-
ет место огромный рост долга, который испытывают боль-
шинство стран в разгар финансового кризиса, причем долг
центрального правительства обычно повышается в сред-
нем на 86 % (в реальном выражении) в течение трех лет,
следующих за кризисом.
В данной главе подчеркивается, что имеют место
огромные расходы в период спада, связанного с системным
банковским кризисом. Важно подчеркнуть, однако, что в те-
ории банковских кризисов, которая кратко обсуждалась во
введении к данной главе, расходы рассматриваются как ме-
ханизм усиления, причем не обязательно как механизм, об-
условленный внешними факторами. Когда страна испыты-
вает негативный шок - например, от внезапного снижения
производительности, войны, политического или социально-
го потрясения, - то естественным образом страдают от это-
го и банки. Степень дефолта по кредитам возрастает очень
резко. Банки становятся уязвимыми к колоссальным поте-
рям доверия и к изъятиям вкладов, также повышается сте-
пень недееспособности банков. Такие банковские проблемы,
в свою очередь, приводят к снижению кредитной активно-
сти банка. Здоровые банки не могут обеспечить портфели
заимствований кризисных банков, поскольку выдача креди-
тов - особенно малому и среднему бизнесу - часто предпола-
гает специфические знания и отношения. Дефолты банков
и снижение кредитной активности, в свою очередь, углу-
бляют спад, вызывая в еще большей степени дефолт по кре-
дитам, банковские изъятия и т. д.
206
10. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ
Современные экономики зависят от сложных фи-
нансовых систем, и когда работа банковских систем замо-
раживается, экономический рост может резко замедлиться
и даже может быть парализован. То есть массовые банков-
ские кризисы также могут приносить проблемы экономике,
и поэтому страны, находящиеся в состоянии кризиса, ко-
торые не в состоянии исправить работу своих финансовых
систем, как, например, Япония в 1990-е годы, могут попа-
дать в повторяющиеся спады, а эффективность экономи-
ки - находиться на уровне ниже своих потенциальных воз-
можностей в течение ряда лет.
Несмотря на то что теория, посвященная банковским
кризисам и их роли в усилении спада, достаточно тщатель-
но разработана, наши эмпирические данные не говорят од-
нозначно, что банки являются единственной проблемой.
Коллапсы цен на недвижимость и на акции, которые наблю-
даются в окрестностях банковского кризиса, как мы доку-
ментально подтвердили на страницах этой книги, способны
оказать значительное негативное влияние даже при отсут-
ствии банковского коллапса. Как мы увидим в гл. 16, посвя-
щенной различным типам кризисов, многие из них, включая
инфляцию, обменный курс и кризисы, представляющие со-
бой дефолт по внутреннему и внешнему долгу, часто насту-
пают одновременно с банковскими кризисами, особенно в
наиболее тяжелых случаях. Таким образом, мы действительно
показали на фактах, что тяжелые банковские кризисы связа-
ны с глубокими и продолжительными спадами и что необхо-
димы дальнейшие исследования, чтобы установить причины
и, что важнее, расставить приоритеты в политике реагирова-
ния. А факт, что спады, связанные с тяжелыми банковскими
кризисами, являются всегда невероятно глубокими и имеют
столь много схожих между собой характеристик, должен по-
служить ключевой отправной точкой для будущих исследова-
телей, нацеленных на разгадку этих сложных эпизодов.
207
-11
ДЕФОЛТ ПОСРЕДСТВОМ
ДЕВАЛЬВАЦИИ: ЛЮБИМОЕ
СРЕДСТВО СТАРОГО СВЕТА
Хотя инфляция стала действительно обычным явле-
нием и хронической проблемой только во времена повсе-
местного использования бумажных денег в начале XX века,
специалисты, изучающие историю металлических денег,
знают, что правительства находили пути «извлекать до-
ходы от изготовления денег» задолго до этой эпохи. Глав-
ным инструментом была девальвация содержания благо-
родного металла в монете - либо за счет смешивания его
с более дешевыми металлами, либо за счет уменьшения
объема монеты и выпуска более мелких монет того же до-
стоинства. Современные станки для печатания бумаж-
ных денег - это технологически более продвинутые устрой-
ства и более эффективные для достижения той же цели1.
Короли, императоры и прочие правители находили
изощренные способы, для того чтобы избежать оплаты по
долгам, если обратиться к историческим документам. Вин-
клер приводит особенно забавную историю раннего дефол-
та, начиная с Дионисия Сиракузского в Греции, в IV веке
до рождества Христова2. Дионисий, который занимал день-
ги у своих подданных в форме долговых расписок, выпу-
стил декрет, который гласил, что все деньги, которые на-
ходились в обращении, нужно вернуть правительству, а те,
кто откажется это сделать, будут казнены. Собрав все моне-
ты, он отштамповал каждую монету в одну драхму с отмет-
11. ДЕФОЛТ ПОСРЕДСТВОМ ДЕВАЛЬВАЦИИ
кой «две драхмы» и использовал их для того, чтобы оплатить
свои долги. Хотя у нас нет точных данных для того периода,
но стандартная теория цен заставляет с уверенностью пред-
положить, что общие уровни цен должны были стремительно
взлететь после процедуры, проделанной Дионисием. Действи-
тельно, классическая монетарная теория говорит о том, что
все цены (включая производство в стране) должны удвоиться
при удвоении поступления денег, то есть инфляция должна
составить 100 %. На практике уровень инфляции может быть
даже выше, и в Сиракузах тоже, если мы предположим, что
финансовый хаос и неопределенность, охватившие Сираку-
зы, привели к снижению производства и при этом поставка
денег на рынок была удвоена.
Было ли то, что написано в исторических документах,
на самом деле - мы не знаем. Но мы знаем, что в действиях
Дионисия было несколько элементов, которые наблюдались
в истории с пугающей регулярностью. Во-первых, инфляция
давно служила оружием по выбору для государственных де-
фолтов по внутреннему долгу и там, где это возможно, для
дефолтов по внешнему долгу. Во-вторых, правительства мо-
гут проявлять чрезвычайную изобретательность в проведе-
нии дефолтов. В-третьих, правители могут принуждать сво-
их подданных и организовывать дефолты по внутреннему
долгу «гладко», что в целом невозможно для международного
долга. Даже в современную эпоху многие страны налагали
серьезные наказания на тех, кто нарушал ограничения по
капитальным счетам и по валюте. В-четвертых, правитель-
ства применяют массированную экспансию денег частично
потому, что они могут таким образом выиграть от печатания
денег на реальных денежных балансах (обесценивая валюту
граждан и выпуская больше, чтобы удовлетворить потреб-
ность). Но правительства также хотят снизить или даже ис-
ключить реальную ценность остающихся государственных
долгов. Как мы рассматривали в гл. 8, каким бы очевидным
ни являлся канал внутреннего долга, исследователи им пре-
небрегали, потому что данные были недоступны.
209
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ, ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
Среди экономистов Генрих VIII, король Англии, дол-
жен быть почти столь же знаменит за урезание содержания
ценных металлов в монетах своего королевства, как и за каз-
ни своих королев. Генрих VIII, несмотря на то что унаследо-
вал огромное состояние от своего отца, даже после конфи-
скации активов церкви обнаружил, что отчаянно нуждается
в финансах, к которым и получил доступ посредством своей
знаменитой девальвации валюты. Эта девальвация началась
в 1542 году, продолжалась до конца царствования Генриха
в 1547 году и даже в правление сменившего его Эдуарда VI.
В итоге фунт потерял за этот период 83 % своего серебряно-
го содержания3. (Читатель должен иметь в виду, что под «де-
вальвацией» мы понимаем снижение серебряного или золо-
того содержания в монетах в отличие от инфляции, которая
измеряет их покупательную способность. В растущей эконо-
мике правительство могло бы медленно снижать стоимость
своих монет без снижения их покупательной способности,
потому что народу требуется больше монет по мере того, как
растет стоимость транзакций.)
Табл. 11.1 и 11.2 представляют подробную инфор-
мацию о временных рамках и размахе девальвации валют
большого числа европейских стран в 1258-1799 годах до
эры бумажной валюты в начале XIX века и периода перехо-
да к бумажным деньгам. Таблицы иллюстрируют, насколько
успешными были монархи в реализации инфляционной мо-
нетарной политики через девальвацию валюты. Великобри-
тания провела 50%-ное снижение серебряного содержания
своей валюты в 1551 году, Швеция провела девальвацию в
41 % в 1572 году, Турция сумела достичь 44%-ного сниже-
ния в 1586 году. Российский рубль испытал девальвацию в
14 % в 1798 году, в русле усилий страны по финансирова-
нию войны. Третья колонка каждой таблицы представля-
ет кумулятивную девальвацию валюты за большие периоды
времени, часто добавляя к ней 50 % снижения или более. В
табл. 11.2 представлена статистика для европейских стран
за XIX век. Россия сумела достичь 57 %-ной девальвации в
1810 году, а Австрия - 55 %-ной в 1812 году, причем пробле-
210
11. ДЕФОЛТ ПОСРЕДСТВОМ ДЕВАЛЬВАЦИИ
ТАБЛИЦА 11.1
Экспроприация посредством девальвации валюты, Европа,
период 1258-1799 годов
Страна, валюта	Закры- ваемый период	Кумуля- тивное сниже- ние сере- бряного содержа- ния в ва- люте (%)	Наиболее крупная де- _ вальвация, % и год		Доля (процент) лет, во время которых зафиксирована де- вальвация валюты (снижение серебря- ного содержания)	
					Все	15 % или более
Австрия, Вена,	1371-1499	-69,7	-11,1	1463	25,8	0,0
крейцер	1500-1799	-59,7	-12,5	1694	11,7	0,0
Бельгия, хое	1349-1499	-83,8	-34,7	1498	7,3	з,з
	1500-1799	-56,3	-15,0	1561	4,3	0,0
Великобритания,	1260-1499	-46,8	-20,0	1464	0,8	0,8
пенс Германия	1500-1799	-35,5	-50,0	1551	2,3	1,3
Бавария,	1417-1499	-32,2	-21,5	1424	3,7	1,2
Аугсбург, пфенниг,	1500-1799	-70,9	-26,0	1685	3,7	1,0
Франкфурт,	1350-1499	-14,4	-10,5	1404	2,0	0,0
пфенниг Испания,	1500-1798	-12,8	-16,4	1500	2,0	0,3
Новая Кастилия, мараведи	1501-1799	-62,5	-25,3	1642	19,8	1,3
Валенсия, динар	1351-1499	-7,7	-2,9	1408	2,0	0,0
Италия,	1500-1650	-20,4	-17,0	1501	13,2	0,7
флорентийская	1280-1499	-72,4	-21,0	1320	5,0	0,0
лира Нидерланды,	1500-1799	-35,6	-10,0	1550	2,7	0,0
фламандский	1366-1499	-44,4	-26,0	1488	13,4	5,2
гроте,	1500-1575	-12,3	-7,7	1526	5,3	0,0
гульден	1450-1499	-42,0	-34,7	1496	14,3	6,1
	1500-1799	-48,9	-15,0	1560	4,0	0,0
Португалия, рейс	1750-1799	25,6	-3,7	1766	34,7	0,0
Россия, рубль	1761-1799	-42,3	-14,3	1798	44,7	0,0
Турция, акче	1527-1799	-59,3	-43,9	1586	10,5	3,1
Франция, ливр	1258-1499	-74,1	-56,8	1303	6,2	0,4
турнуа	1500-1789	-78,4	-36,2	1718	14,8	1,4
Швеция, марк ортуг	1523-1573	-91,0	-41,4	1572	20,0	12,0
Источники: в основном Allen and Unger (2004) и другие источники, перечислен-
ные в прил. А.1.
211
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ, ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
ТАБЛИЦА 11.2
Экспроприация посредством девальвации валюты, Европа, XIX столетие
Кумуля- тивное	Доля (процент) лет, во время которых	
сниже- ние сере-	Наиболее	зафиксирована де- вальвация валюты
бряного	крупная	(снижение серебря-
Закрыва- содержа- емый пе- ния в ва-	девальва-	ного содержания)
	ция,	15 % или
Страна, валюта риод	люте (%)	% и год	Все	более
Австрия	1800-1860	-58,3	-55,0	1812	37,7	11,5
Великобритания 1800-1899		-6,1	-6,1	1816	3,2	0,0
Германия	1800-1830	-2,2	-2,2	1816	3,2	0,0
Португалия	1800-1855	-12,8	-18,4	1800	57,1	1,8
Россия	1800-1899	-56,6	-41,3	1810	50,0	7,0
Турция	1800-1899	-83,1	-51,2	1829	7,0	7,0
Источники: в основном Allen and Unger (2004) и другие источники, перечислен-
ные в прил. А. 1.
мы обеих стран относились к экономической напряженности,
связанной с наполеоновскими войнами. В 1829 году Турция
снизила содержание серебра в своей монете на 51 %.
Паттерн устойчивой девальвации возникает неожи-
данно на рис. 11.1, на котором представлена информа-
ция о содержании серебра в одинаково весящей в сред-
нем монете для многих европейских валют в нашем, более
раннем наборе данных (плюс Россия и Турция). Рис. 11.2
показывает то, что мы называем «марш в направлении бу-
мажной валюты», и наглядно свидетельствует, что совре-
менная инфляция не столь уж отличается от девальвации,
как могут подумать некоторые. (Читатель может вспом-
нить, что бумажные деньги - это валюта, которая не имеет
внутренней ценности и используется населением по боль-
шей части потому, что правительство своим декретом зая-
вило, что никакая другая валюта не может использоваться
для транзакций.)
Возможно, покажется, что мы уделяем слишком боль-
шое внимание девальвации валют, когда финансовые кри-
зисы развивались по значительно более экстравагантным
схемам. Однако опыт девальвации иллюстрирует многие
важные моменты. Конечно, он показывает, что инфляция и
дефолт не являются чем-то новым. Изменились только ин-
212
И. ДЕФОЛТ ПОСРЕДСТВОМ ДЕВАЛЬВАЦИИ
20-
10-
Содержание серебра (г)	Изменения в содержании серебра (%)
-20-
-30’
-40-
-50-
Российский рубль
Австрийский крейцер »
-60	1 I I ! Г I I I ГТ I I I I I I 1 I I I I I I'll I II Т f Г I I I I I I I I I I Г Г I I rr’l'-TTl
1765 1770 1775 1780 1785 1790 1795 1800 1805 1810 1815
Рисунок 11.1. Изменения в содержании серебра в валюте,
период 1765-1815 годов, Австрия и Россия во время
наполеоновских войн
Источники: в основном Allen and Unger (2004), а также другие
источники, перечисленные в прил. А. 1.3.
Рисунок 11.2. Движение к бумажным деньгам, Европа, 1400-1850 годы:
среднее содержание серебра в десяти валютах
Источники: в основном Allen and Unger (2004), а также другие
источники, перечисленные в прил. А. 1.3.
Примечание: в случаях, когда в стране циркулировало более одной
валюты (в Испании, например, новокастильский мараведи и динар
Валенсии), мы рассчитываем простое среднее. Нужно отметить, что
наполеоновские войны длились с 1799 по 1815 год, в 1812-м Австрия
девальвировала свою валюту на 55 %.
213
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ, ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
струменты. Более важным является переход от металличе-
ской к бумажной валюте. Он являет собой важный пример
того, что технологическая инновация не обязательно созда-
ет абсолютно новые виды финансовых кризисов, но может
обострить их последствия, подобно тому как технология
привела к более смертоносным средствам ведения войны.
И наконец, наше исследование девальвации подтверждает
тот факт, что сегодняшние развитые экономики когда-то
испытывали тот же вид дефолта - инфляцию, а также трав-
мы девальвации, которые, как чума, поразили многие раз-
вивающиеся рынки в наше время.
214
-12
ИНФЛЯЦИЯ И СОВРЕМЕННЫЙ
КРАХ ВАЛЮТ
Х-Уотш серийный дефолт является нормой для страны,
проходящей через стадию развития рынка, тенденция сры-
ваться в периоды высокой и экстремально высокой инфля-
ции является даже более поразительным общим знамена-
телем1. Ни одна страна развивающегося рынка в истории,
включая Соединенные Штаты (чья инфляция в 1779 году
приближалась к 200 %), не смогла избежать взрывов высо-
кой инфляции.
Конечно, проблемы внешнего долга, внутреннего дол-
га и инфляции интегрированы и тесно связаны друг с дру-
гом. Правительство, которое принимает решение провести
дефолт по своим долгам, вряд ли может быть надежным, и на
него нельзя полагаться в том, что оно защитит ценность валю-
ты своей страны. Производство денег и затраты на проценты
по долгам относятся к бюджетным ограничениям правитель-
ства и вносят свой вклад в кризис, а правитель обычно гра-
бит всех и каждого.
В этой главе мы начинаем рассмотрение с «высоты
птичьего полета» нашего общего набора данных по инфля-
ции в разных странах. Мы считаем, что он содержит боль-
ше эпизодов высокой инфляции и более широкий перечень
стран, нежели любой другой существующий набор данных.
Затем мы перейдем к рассмотрению коллапсов обменного
курса, которые очень тесно коррелируют с эпизодами вы-
сокой инфляции. В большинстве случаев высокая инфля-
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
ция и коллапс обменного курса происходят оттого, что пра-
вительство нарушает самопровозглашенную монополию на
выпуск валюты. В последнем разделе этой главы мы проа-
нализируем, как вследствие высокой инфляции монополия
на валюту (а иногда и на платежную систему в широком
смысле) часто разъедается, потому что повсеместно прини-
мается или индексируется альтернативная твердая валюта
- происходит долларизация. Высокая инфляция оказыва-
ет такое же устойчивое негативное влияние на экономику,
как и банковские кризисы.
Ключевой вывод, который вытекает из нашего исто-
рического обзора инфляции и обменного курса, заключает-
ся в том, насколько трудно для страны избежать истории
высокой и переменчивой инфляции. Действительно, про-
сматриваются явные параллели между отсутствием высо-
кой инфляции и отсутствием серийных дефолтов, и, разу-
меется, эти два явления тесно связаны друг с другом.
Ранняя история инфляционных кризисов
Какими бы впечатляющими ни были истории девальва-
ции монет, которые приведены в табл. 11.1 и 11.2, без со-
мнения, изобретение печатного станка подняло инфляцию
на абсолютно новый уровень. Рис. 12.1 показывает меди-
анный уровень инфляции для всех стран в нашей выбор-
ке в период 1500-2007 годов (мы использовали пятилет-
нюю скользящую среднюю для того, чтобы сгладить цикл
и ошибки измерений). Этот рисунок показывает, что исто-
рия склонна к инфляции (хотя, конечно же, есть периоды
дефляции благодаря бизнес-циклам, неурожаю и прочему).
Однако начиная с XX века инфляция радикально выросла.
(Заметим в скобках, что для таких стран, как Франция и
Англия, у нас есть данные по инфляции начиная с XIV века,
но, чтобы провести более широкое и универсальное сравне-
ние, мы начинаем рассмотрение и этих стран с 1500 года.)
В трех таблицах мы рассматриваем инфляцион-
ные данные по отдельным странам в течение столетий.
216
12. ИНФЛЯЦИЯ И СОВРЕМЕННЫЙ КРАХ ВАЛЮТ
Рисунок 12.1. Медианный уровень инфляции: пятилетние скользящие
средние для всех стран, период 1500-2007 годов
Источники: рассматривается длительный период и большое количество
стран, потребительские цены (или индексы стоимости жизни) собраны
из множества различных источников. Они перечислены подробно
по странам и периодам в прил. А. 1.
В табл. 12.1 - период с XVI по XVIII столетие включительно,
представлен широкий набор валют. Поразительным являет-
ся то, что за этот период каждая страна, как в Азии, так и в
Европе, провела значительное число лет с уровнем инфляции
свыше 20 %, а большинство стран испытали инфляцию свы-
ше 40 % в течение целого ряда лет. Возьмите, например, Ко-
рею, сведения по которой собраны с 1743 года. До 1800 года
половину времени Корея сохраняла инфляцию, превышаю-
щую 20 %, а инфляцию свыше 40 % - почти треть из рассма-
триваемого периода. Польша, информация по которой на-
чинается с 1704 года, испытала инфляцию сходного уровня.
Даже Великобритания жила с инфляцией свыше 20 % в те-
чение 5 лет из рассматриваемого периода, который восходит
к 1500 году (и это, вероятно, заниженная оценка, посколь-
ку официальные цифры инфляции во время Второй мировой
войны и сразу после нее считаются значительно более низки-
ми, нежели инфляция, которую страна испытала на самом
деле). Колонии Нового Света в Латинской Америке пережива-
ли частый всплеск инфляции задолго до их войн за независи-
мость от испанского владычества.
217
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
Современные инфляционные кризисы:
региональные сравнения
Табл. 12.2 рассматривает период 1800-2007 годов для 13
африканских и 12 азиатских стран. В Южной Африке,
Гонконге и Малайзии в наибольшей степени отмечены
усилия по сопротивлению высокой инфляции, хотя дан-
ные по Южной Африке охватывают период с 1896 года,
в то время как данные по Гонконгу и Малайзии - только
с 1948 и с 1949 года соответственно2.
Однако большинство стран Африки и Азии испыта-
ли волны высокой и очень высокой инфляции. Считать, что
азиатские страны имели «иммунитет» к стилю высокой ин-
фляции, принятому в Латинской Америке, столь же наивно,
что и утверждать, что азиатские страны были «иммунизи-
рованы» к кризисам типа дефолта, вплоть до азиатского
финансового кризиса 1990-х годов. Китай испытывал ин-
фляцию с уровнем в 1500 % в 1947 году3, а Индонезия ис-
пытывала инфляцию свыше 900 % в 1966 году. Даже ази-
атские «тигры», Сингапур и Тайвань, испытали инфляцию
с уровнем свыше 20 % в начале 1970-х годов.
Африка, и это не удивительно, имеет значитель-
но худшие показатели. У Анголы уровень инфляции свыше
4 000 % был в 1996 году. Зимбабве имела уже более 66 000 %
к 2007 году, тем самым превысив рекорд Конго (одна из
беднейших развивающихся стран, отлученная от глобаль-
ных частных рынков капитала, она не включена в нашу
выборку), которая испытала три эпизода гиперинфляции
с 1970 года4. В 2008 году показатели инфляции Зимбабве
оказались еще более высокими.
И наконец, в табл. 12.3 представлены уровни инфля-
ции 1800-2008 годов в Европе, Латинской Америке, Север-
ной Америке и Океании. Европейский опыт включает слу-
чаи послевоенной гиперинфляции, которые были изучены
Каганом5. Но даже если отложить в сторону гиперинфля-
цию, то такие страны, как Польша, Россия и Турция, испы-
тывали высокую инфляцию на протяжении очень длительно-
218
12. ИНФЛЯЦИЯ И СОВРЕМЕННЫЙ КРАХ ВАЛЮТ
ТАБЛИЦА 12.1
Дефолт посредством инфляции: Азия, Европа и Новый Свет,
период 1500-1799 годов
Страна	Период	Доля лет, в которые инфляция превышала		Число случаев гиперин- фляции3	Макси- мальная годовая инфля- ция	Год пи- ковой инфля- ции
		20 %	40 %			
Азия						
Китай	1639-1799	14,3	6,2	0	116,7	1651
Корея	1743-1799	43,9	29,8	0	143,9	1787
Япония	1601-1650	34,0	14,0	0	98,9	1602
Европа						
Австрия	1501-1799	8,4	6,0	0	99,1	1623
Бельгия	1501-1799	25,1	11,0	0	185,1	1708
Великобритания 1501-1799		5,0	1,7	0	39,5	1587
Германия	1501-1799	10,4	3,4	0	140,6	1622
Дания	1749-1799	18,8	10,4	0	77,4	1772
Испания	1501-1799	4,7	0,7	0	40,5	1521
Италия	1501-1799	19,1	7,0	0	173,1	1527
Нидерланды	1501-1799	4,0	0,3	0	40,0	1709
Норвегия	1666-1799	6,0	0,8	0	44,2	1709
Польша	1704-1799	43,8	31,9	0	92,1	1762
Португалия	1729-1799	19,7	2,8	0	83,1	1757
Турция	1586-1799	19,2	11,2	0	53,4	1621
Франция	1501-1799	12,4	2,0	0	121,3	1622
Швеция	1540-1799	15,5	4,1	0	65,8	1572
Новый Свет						
Аргентина	1777-1799	4,2	0,0	0	30,8	1780
Бразилия	1764-1799	25,0	4,0	0	33,0	1792
Мексика	1742-1799	22,4	7,0	0	80,0	1770
Перу	1751-1799	10,2	0,0	0	31,6	1765
США	1721-1799	7,6	4,0	0	192,5	1779
Чили	1751-1799	4,1	0,0	0	36,6	1763
Источники: рассматривается длительный период и большое число стран, потре-
бительские цены (или индекс стоимости жизни) взяты из различных источников.
Они подробно перечислены в прил. А. 1.
а Гиперинфляция определяется как годовая инфляция с уровнем в 500 % и выше
(это не является традиционным определением Кагана).
219
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
ТАБЛИЦА 12.2
Дефолт посредством инфляции: Африка и Азия,
период 1800-2008 годов
Страна	Период	Доля лет, в которые инфляция превышала		Число случа- ев гипер- инфляции3	Макси- мальная годовая инфляция	Год пи- ковой инфля- ции
		20 %	40 %			
Африка Алжир	1879	24,1	12,0	0	69,2	1947
Ангола	1915	53,3	44,6	4	4 416,0	1996
Египет	1860	7,5	0,7	0	40,8	1941
Замбия	1943	29,7	15,6	0	183,3	1993
Зимбабве	1920	23,3	14,0	по н.в.	66 000,0	
Кения	1949	8,3	3,3	0	46,0	1993
Кот-д’Ивуар	1952	7,3	0,0	0	26,0	1994
Маврикий	1947	10,0	0,0	0	33,0	1980
Марокко	1940	14,9	4,5	0	57,5	1947
Нигерия	1940	22,6	9,4	0	72,9	1995
Тунис	1940	11,9	6,0	0	72,1	1943
Центрально- Африканская Республика	1957	4,0	0,0	0	27,7	1971
Южная Африка	1896	0,9	0,0	0	35,2	1919
Азия Гонконг	1948	1,7	0,0	0	21,7	1949
Индия	1801	7,3	1,5	0	53,8	1943
Индонезия	1819	18,6	9,6	1	939,8	1966
Китай	1800	19,3	14,0	3	1 579,3	1947
Корея	1800	35,3	24,6	0	210,4	1951
Малайзия	1949	1,7	0,0	0	22,0	1950
Мьянма	1872	22,2	6,7	0	58,1	2002
Сингапур	1949	3,4	0,0	0	23,5	1973
Таиланд	1821	14,0	7,5	0	78,5	1919
Тайвань	1898	14,7	11,0	0	29,6	1973
Филиппины	1938	11,6	7,2	0	141,7	1943
Япония	1819	12,2	4.8	1	568,0	1945
Источники: Рассматривается длительный период и много стран - потребитель-
ские цены (или индекс стоимости жизни) взяты из различных источников. Они под-
робно перечислены в прил. А.1.
а Гиперинфляция определяется как годовая инфляция с уровнем в 500 % и выше
(это не является традиционным определением Кагана).
Примечание: по н.в. - продолжается по настоящее время.
220
12. ИНФЛЯЦИЯ И СОВРЕМЕННЫЙ КРАХ ВАЛЮТ
го периода времени. Пожалуй, сегодня сложно представить,
что в скандинавских странах может быть высокая инфля-
ция, однако и они испытали высокую инфляцию в более
ранние эпохи. Например, Норвегия имела уровень инфля-
ции в 152 % в 1812 году, Дания - 48 % в 1800 году, а
Швеция - 36 % в 1918 году. Страны Латинской Америки
дают очень яркие примеры инфляционной истории в по-
слевоенный период, как видно из этой таблицы, со многи-
ми эпизодами гиперинфляции в 1980-е и в 1990-е годы.
Негативные результаты по Латинской Америке кажутся не
столь уникальными, если рассматривать более широкую
картину по странам и историческим периодам.
Даже Канада и США испытали эпизод инфляции свы-
ше 20 %. Хотя инфляция США с тех пор не достигала трех-
значных цифр, она понималась до 24 % в 1864 году, во вре-
мя Гражданской войны. (Разумеется, Конфедерация южных
штатов достигала трехзначных значений инфляции во время
Гражданской войны, которую штаты, желавшие отделиться,
в конце концов проиграли.) Инфляция в Канаде составляла
24 % в 1917 году. Проанализировав цифры в табл. 12.3, мы
можем видеть, что только Новая Зеландия и Панама не ис-
пытали периодов инфляции выше 20 %, хотя инфляция в
Новой Зеландии составила 17 % не далее как в 1980 году,
а в Панаме - 16 % в 1974 году.
Так же как и в случае дефолтов по долгу, первые
годы, следующие за глобальным спадом 2001 года, оказа-
лись достаточно спокойным периодом в отношении высо-
кой инфляции, хотя некоторое число стран (включая Ар-
гентину, Венесуэлу и, конечно же, Зимбабве) испытывали
проблемы6. Многие наблюдатели, следуя той же логике, что
применяется в отношении внешнего дефолта, пришли к за-
ключению, что «на этот раз все будет иначе» и что инфля-
ция никогда не вернется. Мы определенно согласимся, что
в нашем понимании работы центрального банка и моне-
тарной политики имелись определенные преимущества -
особенно в том, что касается независимого центрального
банка, который оказывает значительное влияние на инфля-
221
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ, ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
ТАБЛИЦА 12.3
Дефолт посредством инфляции: Европа, Латинская Америка. Северная
Америка и Океания, период 1800-2008 годов
Доля лет,	Число
в которые инфляция превышала Страна	Период 20 % 40 %	случа-	Год пи- ев типе- Максималь-	ковой ринфля- ная годовая инфля- цииа	инфляция	ции
Европа
Австрия	1800	20,8	12,1	2	1 733,0	1922
Бельгия	1800	Ю,1	6,8	0	50,6	1812
Венгрия	1924	15,7	3,6	2	9,63Е + 26	1946
Великобритания	1800	2,4	0,0	0	34,4	1800
Германия	1800	9,7	4,3	2	2,22Е + 10	1923
Греция	1834	13,3	5,2	4	3,02Е + 10	1944
Дания	1800	2,1	0,5	0	48,3	1800
Испания	1800	3,9	1,0	0	102,1	1808
Италия	1800	11,1	5,8	0	491,4	1944
Нидерланды	1800	1,0	0,0	0	21,0	1918
Норвегия	1800	5,3	1,9	0	152,0	1812
Польша	1800	28,0	17,4	2	51 699,4	1923
Португалия	1800	9,7	4,3	0	84,2	1808
Россия	1854	35,7	26,4	8	13 534,7	1923
Турция	1800	20,5	11,7	0	115,9	1942
Финляндия	1861	5,5	2,7	0	242,0	1918
Франция	1800	5,8	1,9	0	74,0	1946
Швеция	1800	1,9	0,0	0	35,8	1918
Латинская Америка						
Аргентина	1800	24,6	15,5	4	3 079,5	1989
Боливия	1937	38,6	20,0	2	11 749,6	1985
Бразилия	1800	28,0	17,9	6	2 947,7	1990
Венесуэла	1832	10,3	3,4	0	99,9	1996
Гватемала	1938	8,7	1,4	0	41,0	1990
Гондурас	1937	8,6	0,0	0	34,0	1991
Доминиканская						
Республика	1943	17,2	9,4	0	51,5	2004
Колумбия	1864	23,8	1,4	0	53,6	1882
Коста-Рика	1937	12,9	1,4	0	90,1	1982
Мексика	1800	42,5	35,7	0	131,8	1987
Никарагуа	1938	30,4	17,4	6	13 109,5	1987
Панама	1949	0,0	0,0	0	16,3	1974
Парагвай	1949	32,8	4,5	0	139,1	1952
Перу	1800	15,5	10,7	3	7 481,7	1990
Сальвадор	1938	8,7	0,0	0	31,9	1986
Уругвай	1871	26,5	19,1	0	112,5	1990
Чили	1800	19,8	5,8	0	469,9	1973
Эквадор	1939	36,8	14,7	0	96,1	2000
Северная Америка						
Канада	1868	0,7	0,0	0	23,8	1917
США	1800	1,0	0,0	0	24,0	1864
Океания						
Австралия	1819	4,8	1,1	0	57,4	1854
Новая Зеландия	1858	0,0	0,0	0	17,2	1980
Источники: рассматривается длительный период и много стран - потребитель-
ские цены (или индекс стоимости жизни) взяты из различных источников. Они под-
робно перечислены в прил. А. 1.
а Гиперинфляция определяется как годовая инфляция с уровнем в 500 % и выше
(это не является традиционным определением Кагана).
222
12. ИНФЛЯЦИЯ И СОВРЕМЕННЫЙ КРАХ ВАЛЮТ
цию и ее стабильность. Однако, так же как и в случае де-
фолтов по долгам, опыт говорит, что спокойные периоды не
могут длиться неопределенно долго.
На рис. 12.2 видна доля стран, которые характе-
ризуются кризисами инфляции (определенные как годо-
вой уровень инфляции 20 % или выше) в любой взятый год
(1800-2007 годы) по четырем графикам для Африки, Евро-
пы и Латинской Америки соответственно. Можно сказать,
что явно положительной истории инфляции не было ни в
одном из регионов. После Второй мировой войны случаи
высокой инфляции были более частыми в Африке и Латин-
ской Америке, нежели в других регионах, и эта тенденция
стала более выраженной в 1980-е и 1990-е годы. Мировое
ослабевание инфляции, однако, является современным фе-
номеном. Нам еще предстоит увидеть, будет ли инфляция
подниматься после финансового кризиса 2000-х. Особенно
по мере того, как будут расти долговые обязательства пра-
вительств - ведь фискальное пространство (способность ис-
пользовать фискальные стимулы) будет подтачиваться, тем
более если последует еще волна государственных дефолтов
на развивающихся рынках.
Крах валют
Мы обсудили девальвацию валют и кризисы инфляций -
не избыточно ли рассматривать еще и крах обменного кур-
са? Наша база данных по обменным курсам почти столь же
богата, как и по ценам, особенно если принимать во вни-
мание обменные курсы, основанные на серебре (см. прило-
жения, где представлена подробная информация). Мы не
будем вдаваться в детали по этому вопросу, однако более си-
стемный анализ данных покажет, что кризисы инфляций и
кризисы обменного курса идут, как правило, рука об руку в
подавляющем большинстве эпизодов (наблюдается, правда,
значительно более тесная их связь в отдельно взятой стра-
не, нежели относительно временных периодов, когда пере-
ход от обменных курсов к ценам является наибольшим).
223
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
100 -|
90 -
80 -
70 -
60 -
1800 1815 1830 1845 1860 1875 1890 1905 1920 1935 1950 1965 1980 1995
Рисунок 12.2. Случаи годовой инфляции свыше 20 %: Африка, Азия,
Европа и Латинская Америка, период 1800-2007 годов
Источники: рассматривается длительный период и много стран - по-
требительские цены (или индекс стоимости жизни) взяты из различных
источников. Они подробно перечислены в прил. А.1.
224
12. ИНФЛЯЦИЯ И СОВРЕМЕННЫЙ КРАХ ВАЛЮТ
Когда мы рассматриваем движение обменного кур-
са, мы видим, что наиболее удивительные факты относятся
к эпохе наполеоновских войн, во время которых нестабиль-
ность обменного курса доходила до такого уровня, какой
не наблюдался ранее и в последующие периоды в течение
нескольких сотен лет. Это ярко иллюстрируется на рис.
12.3 и 12.4, причем первый показывает возникновение пи-
ков девальвации валют, а второй - медианную инфляцию.
Цифры говорят также о том, что значительно более часто
случающийся крах валют и более крупные медианные из-
менения наблюдаются в современный период. Это вряд ли
удивительно, имея в виду крупные кризисы обменного кур-
са в Мексике (1994), Азии (1997), России (1998), Бразилии
(1999) и Аргентине (2001).
После эпизодов высокой инфляции
и краха валют
Страны со стабильно высокой инфляцией часто испытыва-
ют долларизацию - то есть сильный крен в сторону исполь-
зования иностранной валюты как средства для транзакций,
единицы расчета и хранения ценностей. С практической
точки зрения это может означать использование иностран-
ной твердой валюты в качестве средства для торговли или,
даже более вероятно, индексации банковских счетов, обли-
гаций и других финансовых активов в иностранной валю-
те (что мы назвали в других работах совместно с Савастано
«долларизацией долговых обязательств»)7. Во многих слу-
чаях стабильный крен в направлении долларизации - это
одна из многих долговременных издержек эпизодов высо-
кой инфляции: явление, которое случается часто, даже если
правительство стремится его избежать. Правительство, ко-
торое слишком сильно злоупотребляло своей монополией
на валюту и на систему расчетов, часто обнаруживает, что
эту монополию после таких эпизодов значительно сложнее
поддерживать. Уменьшение долларизации и восстановле-
ние контроля над монетарной политикой зачастую являет-
225
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
50 1
Рисунок 12.3. Крахи валют: доля стран с годовой девальвацией
более 15 %, 1800-2007 годы
Источники: основной источник - Global Financial Data, а также Reinhart
and Rogoff (2008a), однако использовались и другие многочисленные
источники, которые перечислены в прил. А.1.
Примечание: пик в левой части графика отмечает наполеоновские
войны, которые длились с 1799 по 1815 год.
Рисунок 12.4. Медианная годовая девальвация: пятилетняя скользящая
средняя по всем странам, 1800-2007 годы
Источники: основной источник - Global Financial Data, а также Reinhart
and Rogoff (2008a), однако использовались и другие многочисленные
источники, которые перечислены в прил. А.1.
Примечание: пик в левой части графика отмечает наполеоновские
войны, которые длились с 1799 по 1815 год.
ся одной из важнейших целей политики деинфляции после
периода подъема инфляции. Однако дедолларизация мо-
жет оказаться чрезвычайно трудной задачей. В этом ко-
226
12. ИНФЛЯЦИЯ И СОВРЕМЕННЫЙ КРАХ ВАЛЮТ
ротком разделе мы отклонимся от основной темы, чтобы
рассмотреть этот важный монетарный феномен.
Успешные процессы снижения инфляции в целом не
сопровождались крупным снижением степени доллариза-
ции. В действительности верхний график на рис. 12.5 пока-
зывает, что степень долларизации в конце периода деинфля-
ции была такой же либо даже еще выше, нежели в период
инфляционного пика в более чем половине эпизодов. Более
того, снижение степени долларизации во многих других эпи-
зодах в целом невелико. Эта устойчивость долларизации со-
ответствует свидетельствам в отношении гистерезиса, кото-
рый обнаружен в исследованиях, основанных на более узких
измерениях внутренней долларизации. В данном контексте
гистерезис относится к тенденции для страны (которая пре-
вратилась в долларизованную) оставаться долларизованной
и после ослабления изначальных причин, послуживших для
сдвига в сторону доллара (обычно к таким причинам отно-
сят повышенную инфляцию национальной валюты).
Устойчивость долларизации - это правило, которое
обычно связывают с историей инфляции страны. Действи-
тельно, страны, которые повторяли всплески высокой ин-
фляции за последние несколько десятилетий, обычно по-
казывали в конце 1990-х годов более высокий уровень
долларизации, нежели страны с более благоприятной ин-
фляционной историей (рис. 12.5, нижний график). Интер-
претация вероятности высокой инфляции (рис. 12.5) как
грубое измерение надежности монетарной политики дает
нам возможность сделать некоторые выводы относительно
того, почему достижение низкой инфляции обычно не явля-
ется достаточным условием для быстрого снижения степе-
ни долларизации, а именно: страна с негативной инфляци-
онной историей будет нуждаться в поддержании инфляции
на низком уровне в течение долгого периода, пока она не
сможет значительно снизить вероятность другого всплеска
инфляции8. Это еще одна параллель в отношении трудно-
стей, стоящих перед страной, когда она пытается искоре-
нить нетерпимость к долгу.
227
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
Композитный индекс долларизации в конце периода деинфляции
Вероятность инфляции выше 40 %
Рисунок 12.5. Стабильность долларизации
Источник: Reinhart, Rogoff and Savastano (2003b).
Примечание: верхняя панель показывает, что деинфляция не имела
ясно выраженных эффектов, оказывающих влияние на долларизацию.
Конец периода деинфляции определяется как год, когда уровень
инфляции упал ниже 10 %. Нижний график показывает, что текущие
уровни долларизации относятся к истории стран с высокой инфляцией.
Независимая вероятность рассчитана с помощью данных по месяцам,
по инфляции за период 1958-2001 годов.
Можно также показать отношение между текущими
уровнями долларизации и историей обменного курса стра-
ны. Параллели между обменными курсами и средствами
контроля обменного курса являлись скорее нормой, неже-
228
12. ИНФЛЯЦИЯ И СОВРЕМЕННЫЙ КРАХ ВАЛЮТ
ли исключением в странах с историей высокой инфляции.
В противоположность этому очень мало стран, которые ха-
рактеризовались жесткими средствами контроля и унифи-
цированными обменными курсами, испытывали всплески
высокой инфляции. Таким образом, факты говорят о том,
что существует связь между текущими уровнями доллари-
зации и тем, насколько сильно контролировала страна в
прошлом обменный курс, а также различными практиками
в отношении валют.
Снижение внутренней долларизации
Мы показали, что снижения инфляции в целом недостаточ-
но для того, чтобы ликвидировать внутреннюю доллариза-
цию - по крайней мере в течение пяти лет. Тем не менее
некоторые страны сумели снизить степень долларизации.
Чтобы определить эти страны, полезно рассмотреть отдель-
но случаи, в которых снижение внутренней долларизации
началось со снижения локального государственного долга в
иностранной валюте, и случаи, которые выразились в сни-
жении доли депозитов в иностранной валюте в широком
денежном обращении.
Небольшое число правительств в нашей выборке,
которые сумели дедолларизировать свои внутренние обя-
зательства в иностранной валюте, следовали одной из двух
стратегий: они либо амортизировали остающийся объем
долга по изначальным условиям и переставали выпускать
дальнейшие долговые обязательства, либо изменили дено-
минацию валюты по долгу - иногда, но не всегда используя
подходы, основанные на рынке. Одним из примеров первой
стратегии является решение Мексики выплатить в долла-
рах США все привязанные к доллару облигации tesobonos,
которые оставались на момент их кризиса в декабре 1994
года (с использованием кредитов, полученных от Между-
народного валютного фонда и от США) и прекратить даль-
нейшее наращивание долга за счет облигаций в деноми-
нированной валюте. Примером второй стратегии является
229
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ, ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
решение Аргентины в конце 2001 года конвертировать во
внутреннюю валюту правительственные облигации, изна-
чально выпущенные в долларах США (в соответствии с за-
коном Аргентины).
Только четыре из 85 стран, для которых мы имеем
данные по депозитам в иностранной валюте, удовлетвори-
ли этим трем критериям за период 1980-2001 годов: Изра-
иль, Польша, Мексика и Пакистан (рис. 12.6). В 16 других
странах отношение депозитов в иностранной валюте к об-
щей денежной массе снизилось более чем на 20 % в тече-
ние того же периода времени. Однако в некоторых из этих
стран, например в Болгарии и Ливане, отношение депо-
зитной долларизации установилось на уровне значительно
выше нежели 20 % после снижения. В большинстве других
случаев (12 из 16), показатель долларизации сначала упал
ниже 20 %, но позднее восстановился до уровней, которые
превышали 20 %10. От некоторых других форм доллариза-
ции еще труднее избавиться. В настоящее время от поло-
вины до двух третей ипотечных займов в Польше (одна из
наиболее успешных стран, сумевших провести дедоллари-
зацию) деноминированы в иностранной валюте - в основ-
ном в швейцарских франках.
В трех из четырех случаев, которые удовлетворяли
нашим трем условиям по крупному и долгосрочному сниже-
нию отношения долларовых депозитов, процесс дедоллари-
зации начался в момент, когда власти наложили ограниче-
ния на конвертируемость долларовых депозитов. В Израиле
в конце 1985 года власти ввели одногодичный обязатель-
ный мораторий на все депозиты в иностранной валюте,
сделав эти депозиты значительно менее привлекательны-
ми, нежели другие индексированные финансовые инстру-
менты11. В противоположность этому в Мексике в 1982 году
и в Пакистане в 1998 году власти насильственно сконвер-
тировали долларовые депозиты в депозиты в национальной
валюте, причем они использовали для конверсии обменный
курс, который был значительно ниже рыночного курса (то
есть национальная валюта была более дорогой).
230
12. ИНФЛЯЦИЯ И СОВРЕМЕННЫЙ КРАХ ВАЛЮТ
Интересно отметить, что не все страны, которые вве-
ли жесткие ограничения на доступность долларовых депо-
зитов, сумели понизить отношение депозитной доллариза-
ции и удержать его на стабильном уровне. Боливия и Перу
приняли меры, аналогичные тем, которые были приняты в
Мексике и Пакистане в начале 1980-х годов, однако после
нескольких лет чрезвычайной макроэкономической неста-
бильности, которая поставила их на грань гиперинфляции,
обе страны снова разрешили долларовые депозиты. Они
так и остались высоко долларизированными странами, не-
смотря на значительный успех в снижении инфляции.
Даже в странах, где ограничения в долларовых де-
позитах привели к длительному снижению депозитной дол-
ларизации, дедолларизация обошлась недешево. В Мекси-
ке отток капитала почти удвоился (составив примерно
6,5 млрд долл, в год), банковские кредиты в частном сек-
торе упали почти наполовину в течение двух лет, кото-
рые последовали за насильственной конверсией долларо-
вых депозитов, а инфляция в стране и рост производства
оставались на бедственном уровне в течение нескольких
лет12. Что касается Пакистана, слишком рано говорить,
вывела ли на стабильный уровень национальной валюты
обязательная дедолларизация 1998 года и не изменится
ли ситуация, как это было в Боливии и Перу, то же ка-
сается и Аргентины, в которой в 2001-2002 годы также
прошла насильственная «песоизация».
В этой главе рассматривалась широкая картина
истории инфляции и крахов обменного курса. Фактически
каждая страна в мире - особенно когда она проходит че-
рез фазу развивающегося рынка - испытывает всплески
инфляции, часто очень долгие и повторяющиеся. Действи-
тельно, история инфляции показывает, как сложно быва-
ет для стран насовсем уйти от неправильного макроэко-
номического управления и не впадать в эту болезнь время
от времени. Высокая инфляция заставляет резидентов ми-
нимизировать свою связь с дальнейшими макроэкономи-
ческими злоключениями на долгий период времени. Более
231
IV. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ. ИНФЛЯЦИЯ И КРАХ ВАЛЮТ
Доля банковских депозитов в иностранной валюте к общей денежной массе (%)
1980	1982	1984	1986	1988	1990	1992	1994	1996	1998	2000 2002
45
40 -
35 -
30 ,
25 -
20 .
15 _
10.
5
о’
1980	1982	1984	1986	1988	1990	1992	1994	1996	1998	2000 2002
Рисунок 12.6. Дедолларизация банковских депозитов:
Израиль, Мексика, Польша и Пакистан, 1980-2002 годы
Источник: см. прил. А.1.
Примечание: на графике, посвященном Мексике, вертикальная линия
обозначает 1982 год, когда была проведена принудительная конверсия
банковских депозитов в иностранной валюте. На графике, посвященном
Пакистану, вертикальная линия обозначает 1998 год, когда также была
проведена принудительная конверсия банковских депозитов
в иностранной валюте.
232
12. ИНФЛЯЦИЯ И СОВРЕМЕННЫЙ КРАХ ВАЛЮТ
низкий спрос на бумажную валюту своей страны снижа-
ет базу, на которой правительство может обеспечить себе
доходы от инфляции, и значительно затрудняет (в фи-
скальных терминах) переход к низкой инфляции. Дестаби-
лизация динамики обменного курса приносит свои естест-
венные результаты. В экстремальных случаях граждане
могут найти способы более агрессивно обходить монополию
государства на валюту, используя твердую валюту. В иных
случаях государство вынуждено гарантировать индекса-
цию банковских депозитов и других обязательств в твер-
дой валюте, стремясь восстановить систему платежей. Что-
бы избавиться от такого ослабления монополии государства
на валюту, может потребоваться много времени.
233

- честь I -
СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
И ВТОРАЯ ВЕЛИКАЯ ДЕПРЕССИЯ
Насколько уместны исторические сравнения для оцен-
ки траектории современного глобального финансового
кризиса? В этой части книги мы будем использовать наш
набор исторических данных, чтобы выработать сравни-
тельные критерии, позволяющие оценивать меру серьез-
ности нынешнего кризиса (как в отношении его возникно-
вения, так и его возможной эволюции). Еще несколько лет
назад многие люди могли бы сказать, что улучшения в об-
ласти финансового инжиниринга и монетарная политика
многое сделали для того, чтобы «приручить» финансовый
цикл и снизить риск финансовой «эпидемии». Однако не-
давний глобальный финансовый кризис доказал, что они
ошибались.
Когда летом 2007 года начал разворачиваться суб-
стандартный финансовый кризис (как его первоначально
назвали), то при беглом просмотре мировой финансовой
прессы можно было прийти к заключению, что мировая
экономика двигается через темные и неизведанные воды.
А после того как события в начале осени 2008 года реши-
тельно повернули к худшему, многие публикации приоб-
рели апокалиптический тон (который обычно, как нам из-
вестно, приберегается для опасностей, грозящих гибелью
цивилизации). Однако если бы политические деятели рас-
смотрели новейшую историю финансовых кризисов, то они
обнаружили бы, что она позволяет нам увидеть - в количе-
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
ственном и качественном отношении, - как следует оцени-
вать эволюцию нынешнего кризиса.
В следующих четырех главах мы попытаемся сде-
лать именно это - привлечь прошлый опыт. Он позволит нам
выявить аналогии и использовать наш набор данных, чтобы
определить количественные сравнительные критерии. И по-
скольку многие из наших читателей наверняка захотели бы
начать с самого последнего кризиса, мы постарались сделать
эту, пятую часть книги относительно самодостаточной, и там,
где это необходимо, мы повторно рассматриваем ключевые
моменты более ранних глав.
В первой из этих глав, гл. 13, мы приступим к об-
щему обзору истории банковских кризисов, но будем по-
давать материал читателю с позиции нынешнего кризиса.
Мы обратим особое внимание на дебаты по поводу громад-
ного дисбаланса глобальных денежных потоков, которые
предшествовали кризису и, как говорят некоторые, «помог-
ли» ему начаться. Как мы покажем, необычно большие зай-
мы, взятые США за границей до кризиса (что выразилось в
комбинации опустошения текущего счета и дефицита тор-
гового баланса), вряд ли были единственным тревожным
сигналом. На самом деле, в экономике США - в эпицентре
нынешнего кризиса - можно было заметить и многие дру-
гие признаки того, что глубокий финансовый кризис вот-
вот наступит. Другие показатели, такие как инфляция цен
на активы (особенно заметная в сфере недвижимости), рост
кредитного плеча при покупке недвижимости и снижение
производства - стандартные опережающие индикаторы
финансовых кризисов, - показывали тревожные симпто-
мы. Безусловно, период, предшествовавший финансово-
му кризису в США, при чисто количественном рассмотре-
нии являл все признаки того, что должно было случиться.
Разумеется, США отнюдь не были одиноки, демонстрируя
классические тревожные признаки финансового кризиса.
Среди других стран Великобритания, Испания и Ирландия
переживали многие из этих симптомов.
236
У. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Далее, в гл. 14, мы проведем сравнение между
прошлыми кризисами и нынешним, рассмотрев послед-
ствия тяжелых финансовых кризисов. Для того чтобы рас-
ширить наш набор данных, мы привлечем несколько отно-
сительно хорошо известных эпизодов на развивающихся
рынках. Это может оказаться разумным, поскольку, как
мы видели в гл. 10 относительно банковских кризисов,
развивающиеся рынки и развитые страны демонстриру-
ют удивительно похожие результаты по итогам финансо-
вых кризисов (по крайней мере в некоторых ключевых
областях). На протяжении большей части главы мы бу-
дем рассматривать для сравнения послевоенные кризи-
сы, но в конце главы мы проведем сравнения с Великой
депрессией. Кто-то может сказать (и это будет похоже на
правду), что на начальных этапах Великой депрессии ма-
кроэкономическая политика была чрезмерно пассивной.
Безусловно, попытки придерживаться сбалансированного
бюджета в условиях снижения доходов от налогов были,
вероятно, глубоко непродуктивными, нежелание отказать-
ся от золотого стандарта также внесло свой вклад в сни-
жение экономической активности многих стран. Тем не
менее такие сравнения важны, поскольку никакой другой
финансовый кризис с момента Великой депрессии не был
столь глобальным по своей природе.
Затем в гл. 15 мы проанализируем, как кризисы пе-
реходят из страны в страну: мы рассмотрим самые разные
способы - от финансовых связей в торговле до таких общих
факторов, как технология и геополитические потрясения.
Мы также проведем разграничение между высокоскорост-
ными (или «быстрыми и бурными») факторами, благодаря
которым кризисы очень быстро распространяются через
границы - например, посредством фондовых бирж, - и низ-
коскоростными (или «медленно тлеющими») факторами, ког-
да распространение кризиса занимает больше времени.
В последней из этих глав, гл. 16, мы рассмотрим ны-
нешний кризис в глобальном отношении. Эта глава станет
кульминацией того, что было изложено выше. Наш обшир-
237
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
ный набор данных, охватывающий почти все регионы, по-
зволяет нам предложить рабочее определение глобального
финансового кризиса. В дополнение наш анализ различных
типов кризисов, описанных в этой книге, дает нам возмож-
ность составить новый каталог кризисов, в котором, в сущ-
ности, группируются различные кризисы, испытываемые
каждой страной на планете. Таким образом, гл. 16 являет-
ся ключевой - она объединяет весь спектр кризисов, кото-
рые рассматриваются в нашей книге. Даже при том, что
самый последний кризис, по-видимому, не приближается
по степени своей тяжести к Великой депрессии 1930-х го-
дов, читатели тем не менее могут счесть наши сравнения
здравыми.

-13
СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США:
СРАВНЕНИЕ В МЕЖДУНАРОДНОМ
И ИСТОРИЧЕСКОМ КОНТЕКСТЕ
J—начале этой главы мы даем панорамный глобальный
обзор случаев банковских кризисов за прошлое столетие,
используя обширный объем данных, собранных в нашей
книге. Наша цель - поместить международную ситуацию
конца первого десятилетия 2000-х годов - Вторую Великую
депрессию - в более широкий исторический контекст1. За-
тем в этой и в последующих главах мы будем сравнивать
долго вызревавший субстандартный финансовый кризис в
США с финансовыми кризисами прошлого. В целом мы по-
кажем, что Соединенные Штаты - как в момент начала ны-
нешнего кризиса, так и в дальнейшем - двигались путем
типичного глубокого финансового кризиса, и это следует из
анализа количественных показателей.
В дополнение к количественным сравнениям, ко-
торые проводятся в данной главе, мы также обсудим оче-
редное проявление синдрома «на этот раз все будет иначе»
накануне наступления кризиса: склонность настаивать на
том, что некая «комбинация факторов» делает предыдущие
законы инвестирования утратившими силу. Выявить син-
дром не сложно, поскольку высказывания и публикации
различных академических исследователей, политических
деятелей, а также участников финансового рынка в пери-
од наступления кризиса предоставляют достаточно свиде-
тельств проявления этого синдрома. Мы уделим особое вни-
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
мание дебатам по поводу того, следовало ли рассматривать
громадные заимствования США у остального мира перед
кризисом как критический предупредительный сигнал.
Глобальный исторический взгляд
на субстандартный кризис и его последствия
Прежде чем сосредоточить внимание на Второй Великой
депрессии, которая началась в 2007 году, было бы полез-
но рассмотреть случаи банковских кризисов за более про-
должительный исторический период, что мы уже делали в
гл. 10. При более внимательном рассмотрении этих данных
видно, что самым ранним банковским кризисом в разви-
той экономике в нашей выборке был кризис во Франции
в 1802 году. На развивающихся рынках кризисы поража-
ли Индию в 1863 году, Китай (несколько эпизодов) на про-
тяжении 1860-1870-х годов и Перу в 1873 году. Посколь-
ку наша цель в этой главе - провести широкие сравнения
между странами, мы будем уделять основное внимание
данным за период с 1900 года, так как они достаточно бо-
гаты для того, чтобы можно было проводить систематиче-
ский эмпирический анализ2.
На рис. 13.1 показаны инциденты банковских кризи-
сов по странам в нашей выборке, которая, как помнит чита-
тель, составляет около 90 % мирового дохода на основе пари-
тета покупательной способности (ППС). График фактически
основан на тех же данных, что и рис. 10.1, только в этой гла-
ве мы сосредоточиваем внимание на банковских кризисах,
а не на мобильности капитала. Как и ранее, график показы-
вает процент всех независимых стран, которые переживали
банковский кризис в каждый год с 1900-го по 2008-й, с ис-
пользованием трехгодичной скользящей средней. Как в табл.
10.1 и на некоторых аналогичных графиках в этой книге, на
рис. 13.1 страны «взвешиваются» по их доле в глобальном
ВВП, так что кризисы в более крупных экономиках оказы-
вают более серьезное влияние на общий вид графика. Такое
240
13. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Рисунок 13.1. Пропорция стран, испытавших банковские кризисы
за период 1900-2008 годов, взвешенная по их доле в мировом доходе
Источники: Kaminsky and Reinhart (1999), Bordo et al. (2001), Maddison
(2004), Caprio et al. (2005), Jacome (2008), а также дополнительные
источники, перечисленные в прил. А.З, в которых даны
даты банковских кризисов.
Примечание: размер выборки включает все 66 стран, перечисленных
в табл. 1.1, которые были независимыми государствами в конкретном
году. В данной таблице используются три набора весов ВВП: веса 1913
года для периода 1800-1913 годов, веса 1990 года для периода 1914-
1990 годов и веса 2003 года для периода 1991-2008 годов. Штриховая
линия показывает все кризисы, а сплошная линия - системные кризисы
(например, для 1980-х и 1990-х годов - кризисы в странах Северной
Европы, затем в Японии и затем в остальных странах Азии). Данные за
2007-2008 годы показывают кризисы в Австрии, Бельгии, Германии,
Венгрии, Японии, Нидерландах, Испании, Великобритании и США.
График показывает трехгодичную скользящую среднюю.
взвешенное агрегирование проводилось с целью получить
мерило, позволяющее оценить глобальное влияние отдель-
ных банковских кризисов. Таким образом, кризис в Соеди-
ненных Штатах или в Германии «весит» значительно больше,
нежели кризис в Анголе или в Гондурасе, которые также яв-
ляются частью нашей выборки из 66 стран. При этом, хотя
мы и считаем, что рис. 13.1 верно показывает пропорции
стран мира, пребывающих в банковском кризисе, в любой
отдельно взятый момент времени читатель должен осозна-
вать, что это лишь грубое измерение, поскольку банковские
кризисы различаются по степени серьезности.
241
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Как мы уже отмечали в гл. 10, наибольшее количество
банковских кризисов на протяжении этого 109-летнего пе-
риода обнаруживается в период всемирной Великой депрес-
сии 1930-х годов. Заметны не столь широко распространяв-
шиеся «волны» глобального финансового стресса во время и
в окрестностях паники 1907 года, которая началась в Нью-
Йорке, а также кризисы, сопровождавшие начало Первой
мировой войны. Рис. 13.1 напоминает нам также об относи-
тельно спокойном периоде с конца 1940-х до начала 1970-х
годов. Этот спокойный период можно частично объяснить
бурным ростом мировой экономики. Однако, возможно, он
в гораздо большей мере объясняется угнетением внутрен-
них финансовых рынков (в различной степени) и реши-
тельным контролем капитала в течение многих лет после
Второй мировой войны. (Это не означает, что мы признаем
такого рода угнетение и контроль правильным подходом в
отношении риска финансовых кризисов.)
Как мы уже видели в гл. 10, с начала 1970-х годов
во всем мире «пустила корни» международная либерализа-
ция потоков капитала - уменьшение и устранение препят-
ствий для инвестиций внутри и вне страны. Аналогичная
тенденция наблюдается и в отношении банковских кризи-
сов3. В 1970-х годах, после длительного «затишья», вновь
начала расти доля стран, имевших трудности в банков-
ской сфере. Крушение Бреттон-Вудской системы фиксиро-
ванных обменных курсов наряду с резким ростом цен на
нефть, катализатором чего стал затянувшийся глобальный
спад, вызвало трудности в финансовом секторе ряда раз-
витых экономик. В начале 1980-х годов падение глобаль-
ных цен на сырье в сочетании с высокими и изменчивыми
ставками процента в США внесло свою лепту в череду бан-
ковских кризисов и кризисов государственного долга в раз-
вивающихся экономиках (из которых более всего извест-
ны кризисы в Латинской Америке и затем в Африке). Из-за
высоких ставок процента возросла стоимость обслужива-
ния крупных долговых обязательств, по которым зачастую
ставки процента были переменными, увязанными с миро-
242
13. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
выми рынками. Падение цен на сырье - основу экспорта
большинства развивающихся рынков - также осложнило
для них обслуживание долговых обязательств.
Соединенные Штаты начиная с 1984 года пережили
свой собственный банковский кризис, коренившийся в сфе-
ре сбережений и кредитной деятельности (хотя это был отно-
сительно мягкий кризис по сравнению с кризисами 1930-х
и 2000-х годов). В конце 1980-х - начале 1990-х годов одни
из самых тяжелых (если рассматривать здоровые экономи-
ки) банковских кризисов, известных после окончания Вто-
рой мировой войны, пережили страны Северной Европы.
Эти кризисы последовали за волной притока капиталов (за-
нятых за рубежом) и резким взлетом цен на недвижимость.
В 1992 году лопнул японский «пузырь» цен на активы, вы-
звав десятилетний банковский кризис. Примерно тогда же,
с крахом советского блока, несколько прежде коммунисти-
ческих стран Восточной Европы присоединились к числу го-
сударств, испытывавших проблемы в банковском секторе.
С приближением второй половины 1990-х годов развиваю-
щиеся рынки ожидал новый раунд банковских кризисов. За
проблемами в Мексике и Аргентине (в 1994-1995 годах) по-
следовал знаменитый азиатский кризис 1997-1998 годов,
затем затруднения России и Колумбии, а также и других
стран4. Эту волну банковских кризисов завершили Аргенти-
на в 2001-м и Уругвай в 2002 году. Краткий спокойный пе-
риод внезапно оборвался летом 2007 года, когда начался се-
рьезный субстандартный кризис в США, переросший вскоре
в глобальный финансовый кризис5.
Хорошо известно, что источником финансового кри-
зиса в США в конце 2000-х годов был, безусловно, «пузырь»
рынка недвижимости. Он подпитывался бурным и неосла-
бевающим ростом цен на жилье и громадным притоком
дешевого иностранного капитала (наблюдался рекордный
торговый баланс и дефицит текущих счетов), а также все
более разрешительной регуляторной политикой, которая
способствовала взаимной активизации этих факторов (этот
паттерн мы количественно проанализируем позже). Чтобы
243
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
показать этот «пузырь* рынка жилья в исторической пер-
спективе, на рис. 13.2 представлен ныне знаменитый ин-
декс цен на жилье Кейса - Шиллера, дефлированный с помо-
щью дефлятора ВНП (этот график существенно не изменится,
если использовать индекс потребительских цен)6. С 1891 года
(первая дата в этом графике) никакой бум в ценах на недви-
жимость не мог сравниться ни по размаху, ни по продолжи-
тельности с тем, который был зафиксирован в 2000-е годы и
увенчался субстандартным ипотечным фиаско 2007 года.
Между 1996-м и 2006-м (годом, когда цены достиг-
ли пика) суммарный реальный рост цен составил пример-
но 92 %, что более чем в три раза превышает суммарный
рост цен с 1890 по 1996 год (на 27 %)! В 2005 году - в раз-
гар «пузыря» - реальные цены на жилье выросли более чем
на 12 % (это примерно в шесть раз выше, нежели реальный
рост ВВП на душу населения за этот год). По сравнению со
взлетом цен накануне 2007 года бледнеют даже десятиле-
тия процветания после Второй мировой войны, когда демо-
графические тенденции и тенденции в отношении доходов
1891	1901	1911	1921 1931	1941	1951	1961	1971 1981	1991	2001
Рисунок 13.2. Реальные цены на недвижимость: США, 1891-2008 годы
Источники: Shiller (2005), Standard and Poor’s and U.S. Commerce
Department.
Примечание: цены на жилье дефлированы с помощью дефлятора ВНП.
Реальные цены на недвижимость проиндексированы таким образом,
чтобы в 2000 году они составляли 100 единиц.
244
13. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
подстегивали цены на жилье7. К середине 2007 года рез-
кий рост количества невыполненных обязательств по низ-
кобюджетным жилищным ипотечным кредитам в Соеди-
ненных Штатах в итоге стал причиной полномасштабной
глобальной финансовой паники.
Синдром «На этот раз все будет иначе»
и наступление субстандартного кризиса
Глобальный финансовый кризис конца 2000-х годов, как
бы его ни измеряли - по его глубине, по размаху, по (потен-
циальной) продолжительности сопутствующего ему спада
либо по его глубокому влиянию на рынки активов, - являет-
ся наиболее серьезным глобальным финансовым кризисом
со времен Великой депрессии. Этот кризис явился преобра-
зующим импульсом в глобальной экономической истории.
Его окончательное разрешение, вероятно, изменит лицо по-
литики и экономики как минимум для целого поколения.
Был ли данный кризис неожиданностью, особенно
в том, что касается его глубокого влияния на США? Если
исходить из бесчисленных высказываний ведущих акаде-
мических ученых, инвесторов и американских политиче-
ских деятелей, можно подумать, что финансовая «авария»
конца 2000-х годов грянула, как гром среди ясного неба,
что это «чистая случайность». Алан Гринспен, председа-
тель Федерального резерва США, часто утверждал, что фи-
нансовые инновации - такие как секьюритизация и оп-
ционное ценообразование - порождали новые и лучшие
способы распределения риска, одновременно делая тради-
ционно неликвидные активы, такие как жилье, более лик-
видными. Следовательно, все более и более высокие цены
на рискованные активы могут быть оправданными.
Мы могли бы остановиться на этом и просто сказать,
что огромное число людей было убеждено, что «на этот раз
все будет иначе», поскольку Соединенные Штаты - это «осо-
бый случай». Однако, учитывая историческую природу со-
245
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
временного финансового краха в США и в глобальном мас-
штабе, некоторая дополнительная фоновая информация
поможет нам понять, почему столь многие люди оказались
в дураках.
Риски, связанные с неослабевающими
заимствованиями США у остального мира:
дебаты перед кризисом
Председатель Алан Гринспен был среди легиона тех, кто
расценивал как паникеров людей, которые чрезмерно бес-
покоились по поводу растущего дефицита по текущим сче-
там в США8. Гринспен утверждал, что этот бездонный де-
фицит, который достиг в 2006 году более 6,5 % ВВП (свыше
800 млрд долларов), был в значительной степени просто от-
ражением более широкой тенденции, направленной на гло-
бальное финансовое углубление. Это финансовое углубле-
ние позволяло странам выдерживать значительно большие
дефициты текущих счетов и превышения по долгу, неже-
ли в прошлом. Действительно, в своей книге, изданной в
2007 году - накануне кризиса, Гринспен характеризует не-
ослабевающий дефицит текущего счета США, как второ-
степенный вопрос, а не первичный фактор риска, то есть
как такой вопрос (наряду с другими - скачок цен на жилье
и заметный рост долга частных домовладений), который не
должен излишне тревожить политических деятелей США9.
Председатель Федерального резерва США едва ли
был одинок в своем относительно оптимистичном воззре-
нии на американские заимствования. Секретарь казначей-
ства США Пол О'Нил знаменит своим утверждением, что
для других стран было естественным ссужать деньги США,
поскольку в этой стране высоки темпы роста производи-
тельности и что текущий счет является «ничего не знача-
щим понятием»10.
Сменивший Гринспена на его посту Бен Бернанке
в своей речи, с которой он выступил в 2005 году, замеча-
246
13. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
тельно охарактеризовал «оргию» заимствований США, как
продукт «глобального избытка накоплений», вызванного со-
четанием факторов, многие из которых были вне контроля
лиц, определяющих политику США11. Эти факторы включа-
ли сильное стремление многих развивающихся рынков за-
страховать себя от будущих экономических кризисов по-
сле волны кризисов в Латинской Америке и Азии в течение
1990-х и в начале 2000-х годов. Тогда же страны Ближ-
него и Среднего Востока изыскивали способы потратить
свои нефтяные доходы, а страны с недостаточно разви-
тыми финансовыми системами, такие как Китай, желали
диверсифицировать свои накопления в более безопасные
активы. Еще Бернанке заявлял, что для некоторых разви-
тых экономик, таких как Япония и Германия, было есте-
ственным иметь высокие уровни сбережений в условиях
быстрого старения населения. В совокупности все эти фак-
торы привели к образованию громадного пула чистых сбе-
режений, искавших надежного и динамичного пристани-
ща, под которым подразумевались США. Разумеется, этот
дешевый источник фондов был благоприятной возможно-
стью для Соединенных Штатов. Однако властям следовало
серьезнее задаться вопросом: «Не слишком ли все гладко?».
Тот же самый аргумент «на этот раз все будет иначе» из-
лишне часто звучит в речах политических деятелей в усло-
виях развивающихся рынков, когда их страны испытыва-
ют массовые притоки капитала: «Просто-напросто низкие
нормы прибыли (низкие ставки дохода по инвестициям) в
остальном мире делают инвестиции в нашу страну особен-
но привлекательными».
Как только деньги полились в Соединенные Шта-
ты, все финансовые фирмы США - включая крупней-
шие инвестиционные банки, такие как Goldman Sachs,
Merrill Lynch (которые были поглощены в 2008 году Bank
of America в результате «свадьбы под дулом пистоле-
та»), ныне прекративший деятельность Lehman Brothers,
а также крупные универсальные банки с розничной ба-
зой, такие как Citibank, - увидели, как их прибыли взлетают
247
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
вверх. Размер финансового сектора США (который включа-
ет банковский и страховой секторы) более чем удвоился -
от уровня приблизительно в 4 % ВВП в середине 1970-х го-
дов до почти 8 % ВВП к 2007 году12. На долю сотрудников
высшего звена пяти самых крупных инвестиционных бан-
ков пришелся бонусный пул, составивший в 2007 году более
36 млрд долларов. Лидеры финансового сектора доказыва-
ли, что на самом деле их высокие прибыли были результатом
инноваций и создания подлинных продуктов с добавленной
стоимостью, и они были склонны совершенно не замечать
скрытых рисков, которые брали на себя их фирмы. (Нужно
иметь в виду, что интегральная часть нашего рабочего опре-
деления синдрома «на этот раз все будет иначе» заключает-
ся в том, что «старые правила оценки более неприменимы».)
С их точки зрения, именно финансовые инновации позволи-
ли США эффективно заимствовать за границей значительно
более крупные суммы денег, нежели это было возможно без
них. Например, такие инновации, как секьюритизация, да-
вали возможность потребителям в США превращать их пре-
жде неликвидные активы (жилье) в кассовые автоматы (ATM
machines), которые предоставляли возможность снижения
накоплений на непредвиденные случаи13.
Что же думали академические ученые и политиче-
ские экономисты об опасностях, которые таит в себе де-
фицит текущего счета США? Мнения широко варьирова-
ли. С одной стороны, Обстфельд и Рогофф доказывали в
нескольких работах, что чрезмерный текущий счет США
был, по-видимому, нежизнеспособным14. Они замечали,
что одна страна аккумулировала все излишки денежных
средств тех стран мира, которые были «чистыми накопи-
телями» (то есть стран, в которых национальные накопле-
ния превышали национальные инвестиции, включая Ки-
тай, Японию, Германию, Саудовскую Аравию и Россию).
Соединенные Штаты в 2004-2006 годах «заглатывали» бо-
лее двух долларов из каждых трех долларов сбережений. Из
этого следовало, что в итоге пружина заимствований США
должна была раскрутиться в обратную сторону, и, возмож-
248
13. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
но, весьма решительно, вызвав резкие движения цен акти-
вов, результатом чего должно было стать сильное напряже-
ние в сложной глобальной системе деривативов15.
Многие другие разделяли аналогичную озабоченность.
Например, в 2004 году Нуриэль Рубини и Брэд Сетсер пред-
сказывали, что проблема заимствований США может стать
значительно более острой, достигнув 10% ВВП, прежде чем
наступит драматический крах16. Пол Кругман, получивший
Нобелевскую премию в 2008 году, доказывал, что неизбеж-
но наступит «момент истины» (Wile Е. Coyote moment), когда
нежизнеспособность текущего счета США станет очевидна
всем, и внезапно наступит крах доллара17. Имеются и мно-
гие другие примеры академических работ, в которых были
проиллюстрированы такого рода риски18.
Однако многие почтенные академические, полити-
ческие исследователи, а также исследователи финансового
рынка придерживались гораздо более оптимистичного мне-
ния. В своей серии влиятельных работ Майкл Дули, Дэвид
Фолкертс-Ландау и Петер Гарбер - «трио из Дойчебанка» -
доказывали, что «зияющий» дефицит текущего счета США
был просто естественным следствием усилий развивающих-
ся рынков включиться в рост, подстегиваемый экспортом,
а также их потребности диверсифицировать в безопасные
активы19. Они проницательно назвали данную систему, ко-
торая способствовала увеличению дефицита США, «Бреттон-
Вуд II», потому что азиатские страны проводили квазипри-
вязку своих валют к доллару США - точно так же, как это
делали европейские страны сорока годами ранее.
Гарвардский экономист Ричард Купер также крас-
норечиво доказывал, что для дефицита текущего счета
США имелись логические основания, которые вовсе не нес-
ли в себе ясных и наличных угроз20. В доказательство он
указывал на гегемонию США в глобальной финансовой и
страховой системе и на экстраординарную ликвидность
финансовых рынков США, равно как и рынков недвижимо-
сти. Безусловно, речь Бернанке на тему избытка глобальных
накоплений во многих отношениях синтезировала интерес-
249
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
ные идеи, которые уже циркулировали в академической и по-
литической исследовательской литературе.
Следует отметить, что другие экономисты - такие
как Рикардо Хауссман и Фредерико Штурзенеггер из пра-
вительственной школы имени Кеннеди Гарвардского уни-
верситета - выдвигали и более экзотические аргументы,
утверждая, что иностранные активы США были недооцене-
ны и что фактически они гораздо больше, нежели по офи-
циальным оценкам21. Существование этой «темной мате-
рии» объясняет, каким образом США могли финансировать
кажущуюся бесконечной череду дефицитов текущего счета
и торговых дефицитов. Эллен МакГраттан из Миннесоты
и Эд Прескотт из Аризоны (еще один нобелевский лауре-
ат) разработали модель, которая позволяет эффективно от-
сортировать «темную материю», и обнаружили, что данная
гипотеза может правдоподобно объяснить половину дефи-
цита текущего счета США22.
Помимо дебатов по поводу заимствований США за
границей, экономисты также спорили о связанных мате-
риях: должны ли политические деятели проявить озабочен-
ность по поводу взрывного роста цен на жилье, который на-
блюдался на территории США (как показано в предыдущем
разделе). И снова скажем, что топ-руководство от политики
доказывало, что высокие цены на дома могут быть оправда-
ны тем, что появились новые финансовые рынки, благодаря
которым брать ссуды на дома стало легче, и, кроме того, тем,
что это снизило макроэкономический риск, в результате чего
возросла ценность рискованных активов. Как Гринспен, так
и Бернанке упорно доказывали, что Федеральный резерв не
должен уделять чрезмерное внимание ценам на жилье, разве
что только в том аспекте, что цены на жилье могут оказать
влияние на первичные цели центрального банка в отноше-
нии роста и стабильности цен. Действительно, прежде чем
Бернанке пришел работать в Федеральный резерв, он более
формально и твердо высказал свое мнение в статье, которую
написал совместно с профессором Нью-Йоркского универ-
ситета Марком Гертлером в 2001 году23.
250
13. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
С одной стороны, игнорирование цен на недвижи-
мость со стороны Федерального резерва было основано на со-
вершенно разумном предположении, что частный сектор мо-
жет судить о балансе цен на жилье (а также о ценах на акции)
как минимум столь же хорошо, как и любой правительствен-
ный бюрократ. С другой стороны, нельзя было не обращать
больше внимания на тот факт, что рост цен на активы подпи-
тывался непрестанным повышением отношения долга част-
ных домохозяйств к ВВП на фоне рекордного снижения лич-
ных сбережений. Это отношение, которое было стабильным
и составляло около 80 % личного дохода до 1993 года, под-
нялось в 2003 году до 120 % и приблизилось к 130 % к сере-
дине 2006 года. Согласно эмпирической работе Бордо, Жан-
на и Bank of International Settlement, когда бум цен на жилье
сопровождается резким ростом долга, риск кризиса значи-
тельно возрастает24. Хотя эта работа не является окончатель-
ной, она, очевидно, поставила вопросы по поводу политики
«добросердечного небрежения» со стороны Федерального ре-
зерва. С другой стороны, бум цен на жилье наблюдался во
многих странах мира (хотя в таких развитых странах, как
Германия и Япония, он имел место в значительно меньшей
степени, если вообще происходил), и это подняло вопросы по
поводу возникновения данной проблемы и того, могла ли го-
сударственная монетарная или регуляторная политика сама
по себе быть эффективным средством.
Бернанке еще до того, как стал главой Федерального
резерва в 2004 году, разумно отмечал, что справляться с «пу-
зырями» цен на жилье, которые подпитываются неподобаю-
ще слабыми стандартами кредитования, - это как раз дело
регуляторной, а не монетарной политики25. Это так. Но что
делать, если по политическим или иным причинам регулятор-
ная политика не может адекватно справиться с «пузырями»
цен на активы. Не в том ли дело, что именно громадный
приток зарубежного капитала подпитывал инфляцию цен
на активы и низкие спреды процентной ставки, которые в
итоге замаскировали риски как для регуляторов, так и для
рейтинговых агентств?
251
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
В любом случае, наиболее острые и срочные проблемы
были порождены именно рынком ипотечных кредитов, ко-
торые стали доступны субстандартным заемщикам, то есть
заемщикам с низкими доходами. «Преимущества» секьюри-
тизации, равно как и «бесконечный» рост цен на жилье, пре-
доставили возможность покупать дома тем людям, которые
до этого не могли даже и помыслить, что в состоянии это
сделать. К несчастью, многие из этих заемщиков зависели
от кредитов с переменными ставками процента и низкими
первоначальными (завлекающими) процентами. Когда при-
шло время возвращать кредиты, растущие ставки процен-
та и ухудшение экономической ситуации сделало для мно-
гих граждан затруднительным выполнение их обязательств
по ипотеке. И субстандартное фиаско началось.
Высокомерное убеждение США, что их финансовая и
регуляторная система сможет без каких-либо проблем спра-
виться с громадным неослабевающим притоком капитала,
возможно, и заложило основу для глобального финансового
кризиса в конце 2000-х годов. Мышление по схеме «на этот
раз все будет иначе» - поскольку на этот раз США обладали
«наилучшей системой» - опять оказалось ложным. Повышен-
ные доходы от финансового рынка были фактически значи-
тельно преувеличены притоками капитала, точно также, как
это было и на развивающихся рынках. То, что в ретроспек-
тиве следовало бы признать серьезными ошибками ретули-
рования - включая дерету лирование рынка субстандартных
ипотечных кредитов и принятое в 2004 году Комиссией по
акциям и биржам решение позволить инвестиционным бан-
кам утроить свое кредитное плечо (то есть коэффициент,
который измеряет сумму риска на капитал), - на тот мо-
мент представлялось вполне безопасными мерами. Прито-
ки капитала подстегнули заимствования и цены на активы,
одновременно снижая спреды для всех видов рискован-
ных активов, в результате чего Международный валютный
фонд в апреле 2007 года в своем документе World Economic
Outlook, который выходит дважды в год, пришел к заклю-
чению, что риски для глобальной экономики стали чрезвы-
252
13. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
чайно низкими и что на этот момент не о чем беспокоиться.
Раз уж международная организация, призванная быть гло-
бальной «сторожевой собакой», объявляет, что рисков нет, -
разве это не верный знак, что «на этот раз все будет иначе».
И опять-таки следует сказать, что ситуация накану-
не кризиса 2007 года во многом схожа с периодом бума
перед кризисом на развивающемся рынке, когда прави-
тельства зачастую не спешили принять меры предосторож-
ности для того, чтобы выпустить пар из системы. Они ве-
рили, что золотое время притока капитала будет длиться
бесконечно.
Более того, они зачастую предпринимали шаги, ко-
торые толкали их экономики к еще большим рискам в по-
пытках продлить бум - хотя бы еще ненадолго.
Такова краткая характеристика дебатов вокруг умо-
настроения «на этот раз все будет иначе», которое приве-
ло к субстандартному финансовому кризису в США. Если
подытожить все, что мы сказали, то вот причины, которые
побудили думать многих людей таким образом:
•	Соединенные Штаты - с наиболее надежной си-
стемой финансового регулирования в мире,
наиболее инновативной финансовой системой,
сильной политической системой, а также с круп-
нейшими и наиболее ликвидными в мире рынка-
ми капитала - были «особым случаем». Они могли
без проблем справляться с крупными притоками
капитала.
•	Быстро развивающимся экономикам необходи-
мо было найти способ безопасного инвестирова-
ния своих фондов в целях диверсификации.
•	Возрастающая глобальная финансовая интегра-
ция усиливала глобальные рынки капитала и по-
зволяла странам в большей степени обрекать
себя на долги.
253
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
В дополнение к другим сильным сторонам в США
имелись превосходные учреждения и специали-
сты для проведения монетарной политики.
Новые финансовые инструменты позволяли вы-
ходить на ипотечные рынки многим новым за-
емщикам.
Все, что происходило, было попросту дальней-
шим углублением финансовой глобализации бла-
годаря инновациям и не должно было являться
серьезным источником беспокойства.
Эпизоды послевоенных, преимущественно
банковских финансовых кризисов
По мере того как рос список причин, почему «на этот раз
все будет иначе» (его пополняли академические ученые, ве-
дущие бизнесмены и политические деятели), рос и список
черт экономического развития США, наблюдавшихся во
время других предкризисных эпизодов.
Чтобы исследовать предшественников субстандарт-
ного кризиса в США 2007 года (который позже перерос
во Вторую Великую депрессию), мы рассмотрим данные
по 18 преимущественно банковским финансовым кризи-
сам, которые происходили после Второй мировой войны26.
На этот раз мы ограничим наше рассмотрение кризиса-
ми в индустриальных странах, дабы избежать преувеличе-
ний, сравнивая Соединенные Штаты с развивающимися
рынками. Хотя, как мы уже видели в гл. 10, финансовые
кризисы на развивающихся рынках и кризисы в развитых
экономиках не столь уж сильно различаются. Позднее, в
гл. 14, мы расширим наш набор сравнений.
Кризисные эпизоды, использованные в нашем срав-
нении, перечислены в табл. 13.1.
Среди 18 банковских финансовых кризисов, кото-
рые прошли после Второй мировой войны, «большая пятер-
254
13. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
ка» кризисов включала резкие снижения производства в
течение длительного периода времени - двух лет или доль-
ше. Наиболее тяжелым послевоенным кризисом до кризиса
2007 года, разумеется, был кризис в Японии в 1992 году,
который стал причиной «потерянного десятилетия» для этой
страны. Тем не менее более ранние кризисы, относящиеся
к «большой пятерке», также были чрезвычайно травмирую-
щими событиями.
Оставшиеся 13 финансовых кризисов в богатых
странах представляют собой более мелкие события, в свя-
зи с которыми экономические показатели были значительно
хуже, чем обычно, однако не были катастрофичными. Напри-
мер, кризис в США, который начался в 1984 году, был кризи-
сом накоплений и кредитов27. Некоторые из этих 13 кризисов
ТАБЛИЦА 13.1
Банковские финансовые кризисы, произошедшие после
Второй мировой войны в продвинутых экономиках
Страна	Год начала кризиса
Тяжелые (системные) кризисы - «большая пятерка»	
Испания	1977
Норвегия	1987
Финляндия	1991
Швеция	1991
Япония	1992
Более мягкие кризисы	
Австралия	1989
Великобритания	1974
	1991
	1995
Германия	1977
Греция	1991
Дания	1987
Исландия	1985
Италия	1990
Канада	1983
Новая Зеландия	1987
США (кризис накоплений и кредитов)	1984
Франция	1994
Источники: Caprio and Klingebiel (1996. 2003), Kaminsky and Reinhart (1999)
и Caprio et al. (2005).
255
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
оказали относительно небольшое влияние, но мы оставляем
их в нашей выборке с целью сравнения. Скоро станет очевид-
ным, что канун финансового кризиса в США в середине пер-
вого десятилетия XXI века не было похож на эти более мягкие
кризисы, хотя большинство политиков и журналистов сегод-
ня этого не понимает.
Сравнение субстандартного кризиса с прошлыми
кризисами в продвинутых экономиках
При выборе переменных, которые мы использовали для из-
мерения риска финансового кризиса США, нас вдохновля-
ла литература по прогнозированию финансовых кризисов
как в развитых странах, так и на развивающихся рынках28.
Эта литература по финансовым кризисам предполагает, что
заметный рост цен на активы, замедление реальной эконо-
мической активности, крупные дефициты текущего счета и
непрестанный рост долгов (государственных, частных либо
и тех и других) являются важными показателями движе-
ния к финансовому кризису. Нужно также вспомнить сви-
детельства относительно золотых времен притока капитала,
которые мы обсуждали в гл. 10 и которые показывали, что
непрестанный приток капитала являлся особенно сильным
признаком приближения финансового кризиса - по крайней
мере для периода большей финансовой либерализации после
1970-х годов. Исторически финансовая либерализация либо
инновация также были повторяющимися предвестниками
финансовых кризисов, как показано в гл. 10.
Мы начинаем с рис. 13.3, где сравнивается рост цен
на жилье. Период t представляет год наступления финансо-
вого кризиса. Следовательно, период t - 4 - это четыре года
до наступления кризиса, и график в каждом случае распро-
страняется до t + 3, кроме, разумеется, нынешнего кризиса
в США, который на момент написания этой книги и, веро-
ятно, на некоторый период времени в дальнейшем останет-
ся в руках судьбы29. График подтверждает то, что показало
исследование конкретных случаев: сильное повышение цен
256
13. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
на недвижимость обычно предшествует финансовому кри-
зису. Хотя это немного выбивается из общего повествова-
ния, однако необходимо отметить, что в соответствии с дан-
ным графиком рост цен на жилье в США превышал среднее
по финансовым кризисам «большой пятерки» и их снижение
оказалось также более резким (год t + 1 - это 2008 год).
На рис. 13.4 мы рассматриваем реальные темпы ро-
ста индексов рыночных цен на акции30. Мы видим, что
при наступлении кризиса цены на акции в США подня-
лись выше, нежели те, которые указаны в группе сравне-
ния (возможно, частично из-за агрессивной противоцикли-
ческой политики Федерального резерва в условиях спада
2001 года, а частично - из-за существенного «элемента не-
ожиданности» в отношении серьезности кризиса в США).
Однако в год после наступления кризиса (t + 1) цены на ак-
ции упали - в соответствии с тем, что продемонстрировали
финансовые кризисы «большой пятерки».
На рис. 13.5 мы наблюдаем траекторию дефицита те-
кущего счета США, который оказался значительно большим
Рисунок 13.3. Реальные цены на жилье и послевоенные банковские
кризисы: развитые экономики
Источники: Bank of International Settlements (2005), Shiller (2005),
Standard and Poor’s, Международный валютный фонд (разные годы),
International Financial Statistics, а также расчеты авторов.
Примечание: потребительские цены используются для дефляции
номинальных ценовых индексов на жилье.
Год кризиса обозначается как t. t - 4 = 100.
257
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
135 п
130 -
125 -
2 120 ’
I 115 ’
си 110 -
х 105 -
=г 100 -
£ 95 -
S 90 -
85 -
80 -
75 - 70 * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * *
70 -
Среднее по кризисам
«большой пятерки»
t-4	t-3	t-2	t-1
»—i-----1---T~“
t t+ 1 t+ 2 t + 3
Рисунок 13.4. Реальные цены на акции и послевоенные банковские
кризисы: развитые экономики
Источники: Global Financial Data, Международный валютный фонд
(различные годы), International Financial Statistics,
а также расчеты авторов.
Примечание: потребительские цены используются для дефляции
номинальных ценовых индексов на жилье.
Год кризиса обозначается как t. t - 4 = 100.
и более стабильным, нежели во время других кризисов31. На
данном графике гистограммы показывают траекторию те-
кущего дефицита по счету США в 2003-2007 годах, как про-
цент к ВВП, а штрихпунктирная линия показывает сред-
нее по 18 более ранним кризисам. Факт, что доллар США
остался мировой резервной валютой в период, когда мно-
гие иностранные центральные банки (особенно в Азии) нака-
пливали рекордные объемы резервов в иностранной валюте,
очевидно, увеличил доступный иностранный капитал, необ-
ходимый для финансирования рекордных дефицитов теку-
щего счета США.
Финансовые кризисы редко случаются в безвоздуш-
ном пространстве. Гораздо чаще финансовый кризис начи-
нается лишь после того, как реальный шок замедляет движе-
ние экономики вперед. Таким образом, финансовый кризис
служит механизмом усиления, а не спусковым механизмом.
Рис. 13.6 показывает реальный годовой рост ВВП накану-
не банковских кризисов. Кризис в США, который начался в
258
13. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Рисунок 13.5. Отношение баланса текущего счета к ВВП накануне
послевоенных банковских кризисов: развитые экономики
Источники: Международный валютный фонд (разные годы),
World Economic Outlook, а также другие расчеты авторов.
2007 году, следует той же форме перевернутой буквы V, ко-
торая характеризовала более ранние эпизоды кризисов. Как
и цены на акции, реакция на кризис в рамках ВВП была не-
сколько отсроченной. Действительно, в 2007 году, хотя рост
экономики США и замедлился, он все еще соответствовал
скорее более мягкому паттерну спада, выраженному сред-
ним для всех кризисов.
В 2008 году кризис стал развиваться к худшему, и за-
медление роста стало более резким. В начале 2009 года кон-
сенсус, основанный на прогнозах, опубликованных в Wall
Street Journal, показал, что спад будет более глубоким, не-
жели во время кризисов «большой пятерки». Обратите вни-
мание, что во время серьезных кризисов «большой пятерки»
скорость роста упала более чем на 5 % от пика и оставалась
низкой в течение примерно трех лет.
Наш последний график в данной главе, рис. 13.7, по-
казывает динамику реального государственного долга (деф-
лированного по потребительским ценам)32. Рост публичного
долга был почти универсальным предвестником других по-
слевоенных кризисов, хотя, как мы увидим в гл. 14, рост
259
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
долга перед кризисом слабее в сравнении с его ростом по-
сле начала кризиса, поскольку слабый рост резко снижает
доходы от налогов. Рост государственного долга США перед
кризисом 2007 года был меньше, нежели средний для кри-
зисов «большой пятерки». Сравнение по частному долгу (ко-
торое мы уже проводили для Соединенных Штатов) было
бы также интересным, но, к сожалению, сравнительные
данные для набора стран, рассматриваемых здесь, было не
столь легко получить. В Соединенных Штатах отношение
долга частных домохозяйств к их доходу взлетело на 30 %
менее чем за десятилетие и могло резко снизиться по мере
того, как потребители старались добиться менее рискован-
ного положения, пока продолжался спад.
Какое же предостережение вытекает из нашего ком-
ментария? Согласно представленным индикаторам, Сое-
диненные Штаты находились в состоянии высокого риска
возникновения глубокого финансового кризиса накануне
2007 года: по сравнению с другими странами, которые ис-
Рисунок 13.6. Рост годового ВВП (базис РРР) и послевоенные банковские
кризисы: развитые экономики
Источники: Международный валютный фонд (разные годы),
World Economic Outlook и Wall Street Journal.
Примечание: консенсусный прогноз (-3,5 %) для 2009 года показан для
Соединенных Штатов в июле 2009 года. Год кризиса обозначен как t.
260
13. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
пытали финансовые кризисы, США были благополучны в
отношении инфляции накануне 2007 года. Конечно, более
ранние кризисы в развитых странах происходили во время
периода снижения инфляции в богатых странах.
Резюме
Почему столь большое количество людей не видело прибли-
жения кризиса 2007 года? Что касается стандартных ин-
дикаторов финансовых кризисов, многие «красные сигна-
лы» мигали ослепительно ярко. Конечно, мы не думаем, что
было бы легко предотвратить финансовый кризис США,
если бы политические деятели видели риски заранее. Мы
сосредоточивались лишь на макроэкономических вопросах.
Но многие проблемы были спрятаны «в недрах» финансовых
рынков, что стало совершенно понятно после того, как кри-
зис наступил. На разрешение некоторых из этих проблем
могли потребоваться годы. Прежде всего, громадный рост
Рисунок 13.7. Реальный долг центрального правительства
и послевоенные банковские кризисы: развитые экономики
Источники: казначейство США, Международный валютный фонд
(разные годы), International Financial Statistics, прил. А. 1 и А.2
и источники, которые в них указаны, а также расчеты авторов.
Примечание: потребительские цены используются для того, чтобы
дефлировать номинальный долг. Год кризиса обозначен как t. t - 4 = 100.
261
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
цен на жилье - более чем на 100 % по стране за пять лет -
должен был сам по себе стать тревожным индикатором, осо-
бенно по мере того, как он подпитывался ростом кредитного
плеча. В начале 2008 года общая стоимость ипотечных кре-
дитов в США составляла примерно 90 % ВВП. Политические
деятели должны были за несколько лет до кризиса принять
решение о том, чтобы целенаправленно частично выпустить
пар из системы. К несчастью, усилия по поддержке роста
и предотвращению значительного и резкого снижения на
фондовой бирже привели к результату, подобному тому, как
если бы вы убрали предохранительный клапан с паровар-
ки. Конечно же, даже учитывая эпические пропорции ны-
нешнего финансового кризиса, США не попали в ситуацию
дефолта в середине 2009 года. Если бы США были развива-
ющимся рынком, их обменный курс валюты просто рухнул
бы, а ставка процента - взлетела. Доступ к рынкам капитала
был бы потерян по классической схеме внезапной остановки
Дорнбуша - Кальво. Во время первого года, следующего за
годом кризиса (2007 год), все произошло с точностью до на-
оборот. Доллар повысился в цене, а ставки процентов упали,
поскольку мировые инвесторы рассматривали другие стра-
ны как еще более рисковые, нежели Соединенные Штаты, и
в изобилии покупали облигации казначейства США33. Одна-
ко же берегись, покупатель! В долгосрочной перспективе об-
менный курс США и ставки процента могут легко вернуться
к своей форме, особенно если политика не будет направлена
на то, чтобы восстановить твердую основу долгосрочной фи-
нансовой жизнеспособности.
262
-14-
ПОСЛЕДСТВИЯ ФИНАНСОВЫХ
КРИЗИСОВ
предыдущей главе мы представили исторический ана-
лиз, сравнив канун субстандартного финансового кризиса
в США в 2007 году с периодами накануне других банков-
ских кризисов в развитых экономиках после Второй ми-
ровой войны. Мы показали, что стандартные индикаторы
для Соединенных Штатов - такие, как инфляция цен на
активы, рост кредитного плеча, крупные и непрекращаю-
щиеся дефициты текущего счета и замедление траектории
экономического роста - фактически демонстрировали все
признаки страны на грани финансового кризиса - тяжело-
го финансового кризиса. В этой главе мы проведем сравни-
тельный исторический анализ, но сосредоточим внимание
на периоде после системных банковских кризисов. Оче-
видно, что события только разворачиваются и последствия
нынешнего финансового кризиса в США могут оказаться
чуть лучше или чуть хуже тех, что приводятся в этой главе.
Тем не менее исторический подход является ценным сам
по себе, потому что при анализе чрезвычайных шоков, по-
добных тому, который испытала экономика США и миро-
вая экономика на момент написания книги, стандартные
макроэкономические модели, которые были откалиброва-
ны на статистически «нормальных» периодах роста, могут
оказаться мало полезными.
В предыдущей главе мы сознательно исключили раз-
вивающиеся страны из сравнения, дабы не впадать в пре-
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
увеличения. В конце концов, Соединенные Штаты - это в
высшей степени сложный глобальный финансовый центр.
Что общего могут иметь развитые экономики с развивающи-
мися, когда речь идет о банковских кризисах? На самом деле,
как мы показали в гл. 10, периоды накануне и после банков-
ских кризисов в богатых и развивающихся странах имеют на
удивление много общего. У них в целом сходные паттерны в
отношении цен на жилье и на акции, безработицы, доходов
правительства и долга. Более того, частота возникновения
кризисов не очень сильно отличается, даже если сравнения
ограничены периодом после Второй мировой войны (при
условии, что принят в расчет продолжающийся глобальный
финансовый кризис конца первого десятилетия XXI века). Та-
ким образом, начиная рассматривать периоды, следующие за
тяжелыми финансовыми кризисами, мы учитываем и неко-
торые недавние кризисы на развивающихся рынках, чтобы
расширить пространство для сравнений1.
Говоря в целом, финансовые кризисы - это продол-
жительные события. Чаще всего последствия тяжелого фи-
нансового кризиса обладают следующими тремя характе-
ристиками:
•	Во-первых, коллапсы рынков активов являются
глубокими и продолжительными. Снижение цен
на жилье в среднем на 35 % продолжалось более
шести лет, в то время как коллапс цен на акции
(в среднем снижение на 56 %) длился примерно
в течение трех с половиной лет.
•	Во-вторых, последствия банковских кризисов
связаны с глубокими снижениями производства
и уровня занятости. Уровень безработицы подни-
мается в среднем на 7 процентных пунктов во
время низкой фазы данного цикла, которая длит-
ся в среднем более четырех лет. Падение произ-
водства составляет (от высшего уровня до самого
низкого) в среднем более чем 9 %, хотя его про-
должительность в среднем составляет два года
264
14. ПОСЛЕДСТВИЯ ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСОВ
(то есть падение производства значительно менее
продолжительное, чем рост безработицы)2.
В-третьих, как было обозначено ранее, сумма
долга правительства проявляет тенденцию к рез-
кому росту. Она выросла в среднем на 86 % (в
реальном выражении относительно предкризис-
ного уровня долга) в большинстве крупных эпи-
зодов кризисов после Второй мировой войны. Как
обсуждалось в гл. 10 (и мы повторяем это здесь),
основной причиной взрывного роста долга явля-
ются не высокая стоимость «спасательных меро-
приятий» (как часто говорят) и не рекапитали-
зация банковской системы. Нужно признаться,
что стоимость «спасательных мероприятий» очень
сложно измерить, и в различных работах име-
ет место значительное расхождение оценок. Но
даже самые высокие оценки бледнеют по срав-
нению с реальным увеличением государственно-
го долга. Фактически важнейший движущий фак-
тор роста долга - это неизбежное падение доходов
от налогов, которое следует за глубокими и про-
должительными снижениями производства, и от
снижения налогов очень страдают правительства.
Многие страны также страдают от достигшего
максимума бремени выплат процентов по долгу,
поскольку процентные ставки растут, и в некото-
рых случаях - наиболее известным является Япо-
ния в 1990-х годах - проведение противоцикли-
ческой фискальной политики способствует росту
суммы долга. (Следует отметить, что калибровка
различий в противоциклической фискальной по-
литике по разным странам может оказаться слож-
ным делом, потому что некоторые страны, как,
например, страны Северной Европы, имеют мощ-
ные встроенные финансовые стабилизаторы и на-
ряду с этим высокие предельные ставки налогов и
щедрые пособия по безработице, в то время как
265
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
другие страны, такие как США и Япония, имеют
автоматические стабилизаторы, эффективность
которых значительно слабее.)
В последней части данной главы мы проводим количе-
ственные сравнения с периодом Великой депрессии - послед-
него глубокого глобального финансового кризиса, который
произошел до нынешнего кризиса. Глубина и длительность
снижения экономической активности были поразительными,
даже по сравнению с несколькими тяжелыми послевоенными
кризисами. Странам в среднем потребовалось десятилетие,
чтобы достичь того же годового уровня производства, какой
был у них в 1929 году. В первые три года Великой депрессии
безработица выросла в среднем на 16,9 процентных пункта
по 15 различным странам, представленным в нашей модели
сравнения.
Новый взгляд на исторические эпизоды
Предыдущая глава включала все крупные послевоенные
банковские кризисы в развитом мире (в целом - 18), особен-
но подробно рассматривались те кризисы, которые получи-
ли название «большой пятерки» (кризис в Испании в 1977-м, в
Норвегии в 1987-м, в Финляндии в 1991-м, в Швеции в 1991-м
и в Японии в 1992 году). Из выводов, сделанных в этой гла-
ве, а также из последующей эволюции финансового кризи-
са 2007 года в США совершенно понятно, что кризис кон-
ца первого десятилетия XXI века должен рассматриваться
как тяжелый кризис, подобный кризисам «большой пятер-
ки» по любой из своих характеристик. Теперь мы сосредо-
точим внимание исключительно на тяжелых, системных
финансовых кризисах включая кризисы «большой пятерки»
в развитых экономиках плюс некоторое число известных
эпизодов на развивающихся рынках: азиатские кризисы
1997-1998 годов (в Гонконге, Индонезии, Корее, Малайзии,
на Филиппинах и в Таиланде), а также кризис в Колумбии
в 1998 году и крах в Аргентине в 2001-м. Это те случаи,
266
14. ПОСЛЕДСТВИЯ ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСОВ
для которых у нас есть все или большинство релевантных
данных, позволяющих провести значимые количественные
сравнения по ключевым переменным индикаторам, таким
как рынки акций, жилья, безработица, рост и т. д. Цен-
тральными в нашем анализе являются исторические дан-
ные по ценам на жилье, которые трудно получить, но кото-
рые являются критически важными для оценки нынешнего
эпизода3. Мы также включаем два более ранних историче-
ских эпизода, для которых у нас данные по ценам на жи-
лье: Норвегию в 1899 году и США в 1929-м.
Снижение после кризиса - глубина и длительность
На рис. 14.1, который основан на том же наборе данных, что
и табл. 10.8, мы снова рассматриваем фазу падения в ци-
кле цен на жилье, она имеет место в окрестностях банковских
кризисов в широком наборе исторических данных. Мы вклю-
чаем в рассмотрение ряд стран, которые пережили кризисы,
начиная с 2007 года. Самые поздние кризисы представлены
темной гистограммой, кризисы прошлых лет - более светлой
гистограммой. Суммарное снижение реальных цен на жи-
лье от максимального уровня до самого нижнего значения
в среднем составляет около 35,5 %4. Наиболее резкое сни-
жение цен на жилье было зафиксированый в Финляндии,
Колумбии, на Филиппинах и в Гонконге. Там крах составил
до 50-60 %, если брать цены от максимального уровня до
минимального. Уровень снижения цен на жилье, зафикси-
рованный в США во время нынешнего кризиса на момент
написания данной книги (почти 28 % в реальном выраже-
нии в конце 2008 года по данным индекса Кейса - Шилле-
ра), уже более чем в 2 раза больше того, которое зафикси-
ровано в США во время Великой депрессии.
Примечательно, что продолжительность фаз сни-
жения цен на жилье была достаточно велика, составляя в
среднем шесть лет. Даже исключая экстремальный случай
Японии (где цены на жилье последовательно снижались на
протяжении 17 лет), среднее значение этого периода состав-
267
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Снижение от наибольшего до
наименьшего значения (%)
Рисунок 14.1. Циклы прошлых и текущих реальных цен на жилье
и банковские кризисы
Источники: прил. А.1 и А.2, а также указанные там источники.
Примечание: каждый эпизод банковского кризиса определяется страной
и началом года кризиса. Из-за ограничений по данным на рис. 14.1
приведены только крупнейшие (системные) банковские кризисы.
Средние значения по историческим данным, приведенные здесь, не
включают текущие эпизоды банковских кризисов. Для текущих эпизодов
расчеты основаны на данных за следующие периоды: октябрь 2008 года,
по месяцам, для Исландии и Ирландии; 2007 год, годовые значения для
Венгрии; III квартал, 2008 год - поквартально, для всех других стран.
Индексы потребительских цен используются для того, чтобы дефлировать
номинальные цены на дома.
Продолжительность (лет)
ляет более 5 лет. Как показывает рис. 14.2, снижение цен
на акции, которое сопровождает банковские кризисы, име-
ет более короткие сроки. Большая скорость снижения цен
на акции в сравнении с ценами на недвижимость, возмож-
но, не столь удивительна, если принять во внимание, что
цены на акции не столь инертны. Среднее снижение в ценах
на акции, по историческим данным, составило 55,9 % при
продолжительности фазы снижения в среднем в 3,4 года.
По данным на конец 2008 года, Исландия и Австрия уже
268
14. ПОСЛЕДСТВИЯ ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСОВ
-100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0
Снижение от наибольшего до
наименьшего значения (%)
Норвегия, 1899
Аргентина, 2001
Гонконг, 1997
Норвегия, 1987
Швеция, 1991
Великобритания. 2007
США, 2007
Испания, 2008
Венгрия 2008
Среднее значение по
историческим данным
Филиппины, 1997
Ирландия, 2007
Япония, 1992
Финляндия, 1991
США, 1929
Колумбия, 1998
Испания. 1977
Малайзия, 1997
Индонезия, 1997
Корея, 1997
Австрия, 2008
Таиланд, 1997
Исландия, 2007
Рисунок 14,2. Циклы прошлых и нынешних цен на акции
и банковские кризисы
Источники: прил. А.1 и А,2, а также указанные там источники.
Примечание: каждый эпизод банковского кризиса определяется страной
и началом года кризиса. Из-за ограничений по данным на рис. 14.2.
приведены только крупнейшие (системные) банковские кризисы.
Средние значения по историческим данным, приведенные здесь,
не включают текущие эпизоды банковских кризисов. Для текущих
эпизодов расчеты основаны на данных по 2 декабря 2008 года. Индексы
потребительских цен используются для того, чтобы дефлировать
номинальные цены на акции.
испытали снижение цен на акции от максимального уровня
до самого нижнего, которое значительно превышало сред-
нее по исторической группе сравнения.
На рис. 14.3 мы наблюдаем повышение уровня без-
работицы по группе стран, выбранных нами для истори-
ческого сравнения. (Поскольку уровень безработицы клас-
сифицируется как запаздывающий индикатор, мы не
включаем в рассмотрение большинство нынешних кризи-
сов, хотя и отмечаем, что уровень безработицы в США уже
269
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Снижение от наибольшего до
наименьшего значения (%)
Малайзия. 1997
Индонезия. 1997
Япония. 1992
Таиланд. 1997
Филиппины. 1997
Гонконг. 1997
Норвегия. 1987
Корея. 1997
Аргентина. 2001
Среднее значение по
историческим данным
Швеция. 1991
Испания. 1977
Колумбия. 1998
Финляндия. 1991
Соединенные Штаты. 1929
0	2	4	6	8	10	12
Продолжительность (лет)
Рисунок 14.3. Циклы прошлой безработицы и банковские кризисы
Источники: Организация экономического сотрудничества и развития,
Международный валютный фонд (разные годы), International Financial
Statistics, Carter et al. (2006), различные источники по странам
и расчеты авторов.
Примечание: каждый эпизод банковского кризиса определяется страной
и началом года кризиса. Из-за ограничений по данным приведены
только крупнейшие (системные) банковские кризисы. Средние значения
по историческим данным, приведенные здесь, не включают текущие
эпизоды банковских кризисов.
поднялся на 5 процентных пунктов с нижнего значения при-
мерно в 4 %.) В среднем безработица увеличивается за пять
лет примерно на 7 %. Хотя ни один из послевоенных эпизо-
дов не показал подъема безработицы более чем на 20 про-
центных пунктов, какой пережили Соединенные Штаты во
время Великой депрессии, последствия финансового кризи-
са в форме безработицы тем не менее очень велики во мно-
гих случаях. Для развивающихся рынков официальная ста-
тистика может недооценивать реальную безработицу.
Интересно, что, согласно рис. 14.3, когда речь идет
о банковском кризисе, развивающиеся рынки, особенно в
Азии, демонстрируют лучшие показатели в отношении без-
работицы, нежели развитые экономики. (В качестве исклю-
чения можно рассматривать тяжелый спад, который ис-
270
14. ПОСЛЕДСТВИЯ ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСОВ
пытала Колумбия в 1998 году.) Существует ряд известных
источников данных, которые включают сравнения уровней
безработицы по странам5. Можно предположить, что отно-
сительно более плохие показатели по этому параметру в раз-
витых странах связаны с тем, что развивающиеся рынки
могут себе позволить большую гибкость в уровнях зарплат
(в сторону их снижения), возможно, это смягчает пробле-
му занятости во время тяжелых экономических бедствий.
Прорехи в сети социальной безопасности, свойственные
развивающимся экономикам по сравнению с индустриаль-
ными странами, предположительно также заставляют ра-
бочих больше думать о том, как избежать безработицы.
На рис. 14.4 мы рассматриваем циклы в реальном
годовом ВВП в окрестностях тяжелых банковских кризи-
сов. Поразительна средняя амплитуда снижения в 9,3 %.
Следует признаться, как мы уже отмечали ранее, рассма-
тривая период после Второй мировой войны, что снижение
реального ВВП было меньше для развитых стран, нежели
для экономик развивающихся рынков. Возможное объяс-
нение более сильного снижения в экономиках развиваю-
щихся рынков состоит в том, что они подвержены резким
переменам в доступности иностранных кредитов. Когда
иностранный капитал, согласно выражению, ставшему по-
пулярным благодаря Рудигеру Дорнбушу и Гилльермо Каль-
во, «внезапно останавливается», то экономическая деятель-
ность развивающихся рынков переживает резкие спады6.
В сравнении с безработицей цикл от наибольшего до
наименьшего значения по ВВП значительно короче - только
два года. Возможно, это отчасти связано с тем, что потенци-
альный рост ВВП положителен и мы измеряем только абсо-
лютные изменения в доходе, а не пробелы, которые относят-
ся к потенциальному производству. Даже при этом спады
в окрестностях финансового кризиса длятся необычайно
долго по сравнению с обычными спадами, которые длят-
ся обычно менее года7. Действительно, многолетние спады
обычно происходят только в экономиках, которые требуют
глубокой реструктуризации, например в Великобритании в
271
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
।------1------1------1-------1-------1--------
-30	-25 -20	-15	-10	-5	0
Снижение ВВП от наибольшего до
наименьшего значения (в процентах)
Испания, 1977
Япония 1992
Норвегия. 1987
Филиппины. 1997
Швеция. 1991
Гонконг. 1997
Колумбия. 1998
Корея. 1997
Среднее значение по
историческим данным
Малайзия. 1997
Финляндия. 1991
Таиланд. 1997
Индонезия, 1997
Аргентина. 2001
США. 1929
0	1	2	3	4	5	6
Продолжительность (лет)
5
Рисунок 14.4. Циклы прошлого уровня годового ВВП
и банковские кризисы
Источники: Total Economy Database, Carter et al. (2006).
Примечание: каждый эпизод банковского кризиса определяется страной
и началом года кризиса. Из-за ограничений по данным приведены
только крупнейшие (системные) банковские кризисы. Средние значения
по историческим данным, приведенные здесь, не включают текущие
эпизоды банковских кризисов. Общий ВВП в миллионах долларов США
на 1990 год сконвертирован в долларах Гири - Хамиса (Geary Khamis
РРР) и поделен на численность населения в середине года.
1970-х годах (перед приходом премьер-министра Маргарет
Тэтчер), в Швейцарии в 1990-х и в Японии после 1992 года.
(В последнем случае спад произошел не только из-за финан-
сового краха, но также и из-за необходимости переориенти-
ровать экономику в свете подъема Китая.) Банковские кри-
зисы, разумеется, требуют болезненной реструктуризации
финансовой системы и поэтому являются важным приме-
ром этого общего принципа.
Фискальное наследие кризисов
Снижение доходов и более высокие затраты, связанные с со-
четанием расходов на спасение экономики и более высоких
трансфертных платежей и затрат на обслуживание долга
приводят к быстрому и заметному ухудшению фискального
272
14. ПОСЛЕДСТВИЯ ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСОВ
баланса. Особо выделяются эпизоды в Финляндии и Шве-
ции. В последнем случае от роста почти на 4 % ВВП в пред-
кризисный период дело дошло до громадного отношения
дефицита к ВВП в 15 % (см. табл. 14.1).
Рис. 14.5 показывает рост реального долга правитель-
ства за три года, следующие за банковским кризисом. Пораз-
ительное ухудшение правительственных финансов является
шокирующим - при среднем увеличении долга более чем на
86 %. Расчет основан на данных за последние несколько де-
сятилетий, однако напоминаем вам, что в гл. 10 этой книги
мы представили и наши новые исторические данные по вну-
треннему долгу и показали, что рост долга правительства был
определяющей характеристикой периода после банковско-
го кризиса в течение более столетия. Мы рассмотрели рост
долга в процентах, а не отношение долга к ВВП, поскольку
порой резкие падения производства усложняют интерпре-
тацию отношения долга к ВВП. Мы уже подчеркивали, но
ТАБЛИЦА 14.1
Фискальные дефициты (баланс центрального правительства)
как процент ВВП
Страна, год кризиса	Год перед кризисом	Пик дефицита (год)	Повышение или снижение (-) в фискальном дефиците
Аргентина, 2001	-2,4	-11,9 (2002)	9,5
Индонезия, 1997	2,1	-3,7 (2001)	5,8
Испания, 1977а	-3,9	-3,1 (1977)	-0,8
Колумбия. 1998	-3,6	-7,4 (1999)	3,8
Корея, 1997	0,0	-4,8 (1998)	4,8
Малайзия. 1997	0,7	-5,8 (2000)	6,5
Мексика, 1994	0,3	-2,3 (1998)	2,6
Норвегия, 1987	5,7	-2,5 (1992)	7,9
Таиланд, 1997	2,3	-3,5 (1999)	5,8
Финляндия, 1991	1,0	-10.8 (1994)	11,8
Чили, 1980	4,8	-3,2 (1985)	8,0
Швеция, 1991	3,8	-11,6 (1993)	15,4
Япония, 1992	-0,7	-8,7 (1999)	9,4
Источники: Международный валютный фонд (разные годы), Government
Financial Statistics and World Economic Outlook и расчеты авторов.
a Как показано на рис. 14.4. Испания была единственной страной в нашей вы-
борке, которая показала скромное повышение годового ВВП во время посткризис-
ного периода.
273
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Рисунок 14.5. Суммарное повышение реального государственного долга
за три года, следующие за банковскими кризисами
Источники: прил. А. 1 и А.2, а также источники, указанные
в этих приложениях.
Примечание: каждый эпизод банковского кризиса определяется страной
и началом года кризиса. Из-за ограничений по данным приведены
только крупнейшие (системные) банковские кризисы. Среднее значение
по историческим данным не учитывает эпизоды текущих кризисов,
поскольку эти кризисы начались в 2007 году или позднее, а сумма долга
и стоимости акций сравниваются здесь со значениями, что получены
тремя годами после начала банковского кризиса. Государственный долг
проиндексирован таким образом, чтобы он был равен 100 в год кризиса.
стоит сделать это снова, что характерное громадное уве-
личение государственного долга вызывается резким паде-
нием доходов от сбора налогов из-за глубоких спадов, ко-
торые сопровождают большинство серьезных финансовых
кризисов. Затраты на спасение банков, о которых много
говорили, в ряде случаев вносили только относительно не-
большой вклад в посткризисное повышение суммы долга.
Государственные риски
Как показано на рис. 14.6, суверенный дефолт, реструкту-
рирование долга и/или состояние, близкое к дефолту (ко-
торого удается избежать с помощью комплекса междуна-
родных спасательных мероприятий), - это часть того, что
происходит во время финансовых кризисов на многих раз-
274
14. ПОСЛЕДСТВИЯ ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСОВ
-35	-30	-25	-15	-10	-5 О
Снижение от самого высокого до
самого низкого значения (%)
Чили, 1980
Аргентина, 2001
Индонезия, 1997
Малайзия, 1997
Корея. 1997
Таиланд, 1997
Историческое среднее
Колумбия, 1998
Финляндия, 1991
Япония, 1992
Норвегия, 1987
Швеция, 1991
Гонконг, 1997
Мексика. 1994
Рисунок 14.6. Циклы государственных рейтингов Institutional Investor
и прошлые банковские кризисы
Источники: Institutional Investor (разные годы) и расчеты авторов.
Примечание: рейтинги Institutional Investor варьируют от 0 до 100,
поднимаясь с повышением кредитного доверия.
вивающихся рынках. Следовательно, снижение кредитного
рейтинга страны во время кризиса едва ли может оказать-
ся неожиданностью. Развитые экономики, однако, также
не остались незатронутыми. Показатель рейтинга государ-
ственного риска Финляндии снизился с 79 до 69 в течение
трех лет, приблизившись к аналогичным показателям не-
которых стран развивающихся рынков! Япония также пе-
ренесла несколько снижений рейтингов (по данным самых
известных рейтинговых агентств).
Сравнение с опытом Великой депрессии
1930-х годов
До сих пор объектом нашего сравнительного анализа были
послевоенные финансовые кризисы. Поразительно, на-
сколько они схожи в количественном отношении с нынеш-
ним кризисом в Соединенных Штатах, по крайней мере
в том, что касается предкризисного периода и начальной
фазы кризиса. Однако Вторая Великая депрессия во мно-
275
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
гом является значительно более глубоким кризисом, нежели
другие кризисы в нашей сравнительной выборке, посколь-
ку имеет глобальный масштаб, в то время как другие тя-
желые кризисы после Второй мировой войны происходили
либо в масштабах одной страны, либо, в самом худшем слу-
чае, были региональными. Разумеется - и мы обсудим это бо-
лее подробно в гл. 17, - политические власти в 1930-х годах
реагировали на тогдашний кризис довольно нерешительно,
что в числе прочего может служить объяснением его про-
должительности и тяжести. Тем не менее, если иметь в виду
сомнения по поводу дальнейшего развития кризиса конца
2000-х годов (Второй Великой депрессии), полезно рассмо-
треть свидетельства 1930-х годов - времен первой Великой
депрессии.
Рис. 14.7 сравнивает кризисы 1930-х годов с глубо-
кими кризисами послевоенного периода (рассматривается
число лет, в течение которых производство упало от само-
го высокого до самого низкого уровня). Верхняя половина
диаграммы показывает послевоенные кризисы, включая
те, которые произошли в Колумбии, Аргентине, Таиланде,
Индонезии, Швеции, Норвегии, Мексике, на Филиппи-
нах, в Малайзии, Японии, Финляндии, Испании, Гонконге
и Корее - в совокупности в 14 странах. Нижняя полови-
на диаграммы показывает 14 кризисов Великой депрес-
сии, включая кризисы в Аргентине, Чили, Мексике, Кана-
де, Австрии, Франции, Соединенных Штатах, Индонезии,
Польше, Бразилии, Германии, Румынии, Италии и Японии.
Каждая половина диаграммы формирует вертикаль-
ную гистограмму. Число лет, которые каждая страна или
несколько стран провели в состоянии кризиса, измеряется
по вертикальной оси. Число стран, которые испытали кри-
зис любой данной продолжительности, определяется по го-
ризонтальной оси. Из диаграммы ясно видно, что спады,
сопровождающие Великую депрессию, имели значитель-
но большую продолжительность, нежели во время после-
военных кризисов. После войны падение производства от
максимального до минимального значения в среднем про-
276
14. ПОСЛЕДСТВИЯ ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСОВ
Длительность снижения от
наибольшего к наименьшему
значению (годы)
Кризисы после Второй мировой войны
Финляндия, Аргентина
Швеция
Индонезия,Таиланд, Колумбия
Норвегия, Япония, Мексика, Азия-4
Испания
Кризисы Великой депрессии
Мексика, Румыния
Канада, Индонезия, Италия
Австрия, Германия, Польша, США
Аргентина, Бразилия, Чили, Франция
Япония
Рисунок 14.7. Продолжительность крупнейших финансовых кризисов:
14 эпизодов Великой депрессии в сравнении с 14 послевоенными
эпизодами (продолжительность падения производства
в годичном выражении)
Источники: прил. А.З и расчеты авторов.
Примечание: 14 послевоенных эпизодов происходили
в Испании в 1977 году, в Норвегии в 1987-м, в Финляндии и Швеции
в 1991 году, в Японии в 1992-м, в Мексике в 1994-м, в Индонезии,
Таиланде, а также в Гонконге, Корее, Малайзии и на Филиппинах
в 1997 году (на данном графике сгруппированы как Азия-4), в Колумбии
в 1998-м и Аргентине в 2001 году. 14 эпизодов Великой депрессии
образуют 11 банковских кризисов и три не столь системные, но также
тяжелые экономические депрессии в Канаде, Чили и Индонезии
в 1930-х годах. Банковские кризисы происходили в Японии в 1927 году,
в Бразилии, Мексике и США в 1929 году, во Франции и Италии
в 1930 году, а также в Австрии, Германии, Польше
и Румынии в 1931 году.
исходило в течение 1,7 года. Наиболее продолжительное
снижение - на протяжении 4 лет - имело место в Аргентине
и Финляндии. Однако во время Великой депрессии многие
страны, включая Соединенные Штаты и Канаду, пережи-
ли спад, длившийся четыре года или более, а Мексика и Ру-
мыния пережили снижение производства, затянувшееся на
шесть лет. Действительно, средний период времени, в тече-
277
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
ние которого происходило падение производства, составил
на протяжении Великой депрессии 4,1 года8.
Важно подчеркнуть, что стандартные меры глубины
и продолжительности периодов спада не слишком подходят
для измерения того эпического сокращения производства,
которое часто сопровождает глубокие финансовые кризисы.
Одним из этих стандартных измерений является глубина па-
дения, а другим - рост, который после кризиса зачастую бы-
вает скромным, поскольку финансовая система проходит
«перезапуск». Иной подход представлен на рис. 14.8, где по-
казано число лет, которые потребовались стране, для того
чтобы достичь предкризисного уровня. Конечно, после рез-
кого падения производства простой возврат к начальной
точке может потребовать длительного времени. Обе полови-
ны графика поражают. В послевоенных эпизодах странам в
среднем потребовалось 4,4 года на то, чтобы производство
вернулось к предкризисному уровню. Япония и Корея смог-
ли сделать это достаточно быстро - всего за два года, в то
время как Колумбии и Аргентине на это потребовалось 8 лет.
Однако во время Великой депрессии дела шли гораздо хуже,
и странам потребовалось в среднем 10 лет, чтобы поднять
уровень производства до предкризисного уровня. Отчасти
так было потому, что ни одна из стран не имела возможно-
сти «экспортировать свой способ выздоровления», посколь-
ку совокупный спрос в мире снизился. Рисунок показывает,
например, что Соединенным Штатам, Франции и Австрии
потребовалось 10 лет, чтобы восстановить свое производ-
ство до уровня, который был перед Великой депрессией, в то
время как Канаде, Мексике, Чили и Аргентине на это потре-
бовалось 12 лет. Таким образом, анализ эры Великой депрес-
сии приводит нас к значительно более устрашающим срав-
нительным значениям в том, что касается потенциальной
траектории финансового кризиса конца 2000-х годов, чем
значения, которые мы получили при сравнительном анализе
тяжелых послевоенных кризисов.
Как мы покажем в гл. 16, уровни безработицы во
времена Великой депрессии также были значительно более
278
14. ПОСЛЕДСТВИЯ ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСОВ
Длительность снижения от
наибольшего к наименьшему
значению (годы)
Кризисы Великой депрессии
Аргентина, Канада, Чили. Мексика 12
Среднее значение - 10 лет
Австрия, Франция, Соединенные Штаты 10
Индонезия. Польша
Бразилия
Германия, Румыния
Италия
Япония
Количество эпизодов
Рисунок 14.8. Продолжительность крупнейших финансовых кризисов:
14 эпизодов Великой депрессии в сравнении с 14 эпизодами кризисов
после Второй мировой войны (число лет, которые потребовались на то,
чтобы производство на душу населения вернулось
к предкризисному уровню)
Источники: прил. А.З и расчеты авторов.
Примечание: 14 послевоенных эпизодов происходили в Испании
в 1977 году, в Норвегии в 1987-м, в Финляндии и в Швеции в 1991 году,
в Японии в 1992-м, в Мексике в 1994-м, в Индонезии, Таиланде, а также
в Гонконге, Корее, Малайзии и на Филиппинах в 1997 году (на данном
графике сгруппировано как Азия-4), в Колумбии в 1998-м и в Аргентине
в 2001 году. 14 эпизодов Великой депрессии образуют 11 банковских
кризисов и три менее системных, но также тяжелые экономические
депрессии в Канаде, Чили и Индонезии. Банковские кризисы
происходили в Японии в 1927 году, в Бразилии, Мексике
и США в 1929 году, во Франции и Италии в 1930 году, а также
в Австрии, Германии, Польше и Румынии в 1931 году. Предкризисным
уровнем для Великой депрессии был уровень 1929 года.
279
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
высокими, чем во время тяжелых кризисов после Второй ми-
ровой войны. Средний уровень безработицы составлял прибли-
зительно 16,8 %. В США безработица выросла с 3,2 до 24,9 %.
И наконец, на рис. 14.9 мы рассматриваем эволюцию
реального государственного долга во время кризисов эры
Великой депрессии. Интересно отметить, что государствен-
ный долг после этих кризисов рос медленнее, чем во время
тяжелых послевоенных кризисов. Во времена Великой де-
прессии потребовалось шесть лет для того, чтобы реальный
государственный долг вырос на 84 % (во времена послево-
енных кризисов для этого требовалась половина указанного
срока). Некоторые из этих существенных различий связа-
ны с замедленной политикой реагирования, которая сопро-
вождала Великую депрессию. Нужно также отметить, что
100 120 140 160 180 200 220 240 260
Рисунок 14.9. Суммарное увеличение реального государственного долга
в течение трех и шести лет с момента наступления Великой депрессии
в 1929 году: избранные страны
Источники: Reinhart and Rogoff (2008b), а также источники,
указанные в этой работе.
Примечание: годы начала банковских кризисов варьируют от 1927
до 1931 года. В Австралии и Канаде не было системного банковского
кризиса, но эти страны были включены с целью сравнения, потому что
обе также пострадали от тяжелого и продолжительного экономического
спада. 1929 год обозначает пик мирового производства и, следовательно,
используется как маркер начала эпизодов Великой депрессии.
280
14. ПОСЛЕДСТВИЯ ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСОВ
государственный долг в развивающихся экономиках зами-
рал на более поздних стадиях (от трех до шести лет) в пери-
од после кризиса. Некоторые из этих развивающихся рын-
ков входили в состояние дефолта (как по внутренним, так
и по внешним долгам), другие сталкивались с некоторыми
внешними ограничениями, которые мы обсуждали в связи
с нетерпимостью к долгу, и таким образом эти страны име-
ли мало возможностей для того, чтобы финансировать де-
фициты бюджетов.
Подведение итогов
Исследование периодов, следующих за тяжелыми после-
военными финансовыми кризисами, показывает, что они
оказывали глубокое и продолжительное влияние на цены на
активы, на производство и уровень безработицы. Рост без-
работицы и падение цен на недвижимость продолжались
соответственно пять и шесть лет. Реальный долг правитель-
ства вырос в среднем на 86 % в течение трех лет, начиная
с года наступления кризиса.
Насколько уместными являются исторические срав-
нения при оценке траектории такого кризиса, как глобаль-
ный финансовый кризис конца 2000-х годов - Вторая Вели-
кая депрессия? С одной стороны, в распоряжении властей
теперь есть более гибкие структуры монетарной политики,
в частности благодаря менее жесткому глобальному режиму
обменного курса. Кроме того, некоторые центральные бан-
ки сразу продемонстрировали агрессивность, действуя та-
кими методами, которые явно отсутствовали в 1930-е годы
или во время последнего кризиса в Японии. С другой сто-
роны, было бы разумно не впадать в излишнее высокоме-
рие и не считать себя умнее, чем наши предшественники.
Еще несколько лет назад многие сказали бы, что благодаря
прогрессу в финансовом инжиниринге сделано многое для
«приручения» цикла бизнеса и ограничения риска финансо-
вой «эпидемии». И как мы видели в финальном разделе дан-
ной главы, кризисы Великой депрессии были значительно
281
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
более травмирующими событиями, чем даже наиболее тяже-
лые из кризисов после Второй мировой войны. Во время Ве-
ликой депрессии странам, оказавшимся в кризисе, потребо-
валось в среднем 10 лет на то, чтобы реальный годовой ВВП
на душу населения достиг предкризисного уровня. Одна-
ко во время послевоенных кризисов странам потребовалось
почти 4,5 года, для того чтобы производство достигло пред-
кризисного уровня (при том, что рост возобновился значи-
тельно быстрее, экономике потребовалось время, чтобы вер-
нуться к исходному пункту).
Нужно помнить, что после начала нынешнего кри-
зиса 2007 года цены на активы и другие переменные стан-
дартных индикаторов кризиса падали в Соединенных
Штатах и в других странах, точно следуя траекториям, про-
ложенным историческими предшественниками. Верно, что
рынки акций с тех пор уже восстановились - до некоторой
степени. Однако в целом то, что кривые восстановления цен
на акции в виде буквы V являются значительно более рас-
пространенными, нежели кривые восстановления для цен
на жилье или для безработицы, вполне соответствует исто-
рическому опыту. В целом анализ посткризисных уровней
производства, безработицы и государственного долга, про-
веденный в этой главе, предлагает сравнительные резуль-
таты того, насколько глубокими могут быть финансовые
кризисы. Действительно, наши исторические сравнения с
послевоенным периодом были главным образом основаны
на эпизодах, которые являются по своей природе индиви-
дуальными (ограниченными рамками одной страны) либо
региональными. Вследствие глобальной природы нынешне-
го кризиса гораздо сложнее отдельным странам найти вы-
ход в наращивании экспорта либо сглаживать эффекты по-
требления путем займов за рубежом. Как указано в гл. 10,
исторический опыт очевидно говорил о том, что краткое
затишье в отношении суверенных (государственных) де-
фолтов после 2002 года могло в любой момент прерваться.
Правда, планируемое увеличение в четыре раза ресурсов
Международного валютного фонда вместе с явным смяг-
282
14. ПОСЛЕДСТВИЯ ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСОВ
чением в этой организации условий кредитования может
привести к тому, что следующий раунд дефолтов будет про-
исходить в более медленном темпе. (Но вот если МВФ столк-
нется с широкими проблемами неплатежей, в итоге может
наступить еще более сокрушительный крах.) Кроме того,
как мы не раз упоминали в этой книге, для дефолтов в раз-
вивающихся экономиках характерна тенденция к резкому
возрастанию, когда многие страны одновременно испыты-
вают внутренние банковские кризисы.
283
-15
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИЗМЕРЕНИЯ
СУБСТАНДАРТНОГО КРИЗИСА:
РЕЗУЛЬТАТЫ «ЗАРАЖЕНИЯ»
ИЛИ ОБЩИЕ ОСНОВЫ?
предыдущих двух главах мы подчеркнули общие чер-
ты между нынешним финансовым кризисом (Второй Вели-
кой депрессией) и предыдущими кризисами, особенно если
рассматривать их из эпицентра, с позиции США. Конечно,
кризис конца первого десятилетия XXI века отличается от
других послевоенных кризисов по многим критериям - осо-
бенно по той свирепости, с какой спад распространился по
всему миру, начиная с IV квартала 2008 года. «Внезапная
остановка» в глобальном финансировании быстро затрону-
ла малый и средний бизнес по всему миру, а более крупный
бизнес стал получать финансирование только на условиях
более высоких процентов, нежели прежде. Правительства
на развивающихся рынках стали аналогичным образом ис-
пытывать стресс, хотя к середине 2009 года существенно
сузились спреды по государственным кредитам в условиях
массированной поддержки богатыми странами Междуна-
родного валютного фонда, о которой мы говорили в пред-
ыдущей главе1.
Каким образом кризис превращается из местного или
регионального кризиса в глобальный? В этой главе мы под-
черкнем фундаментальное различие между распростране-
нием по миру, которое происходит в результате общего шока
15. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИЗМЕРЕНИЯ СУБСТАНДАРТНОГО КРИЗИСА
(например, обвала технологического бума в 2001 году или
обвала цен на жилье во время кризиса конца первого де-
сятилетия XXI века), и распространением по миру, которое
происходит благодаря другим механизмам («заражение» че-
рез границы, распространяющееся из эпицентра кризиса).
Затем мы представим краткие исторические примеры
финансовых кризисов, которые быстро распространялись че-
рез национальные границы, и выскажем предположение, ка-
кие факторы приводят к тому, что изначально внутренний
кризис «заражает» других невзирая на границы. Мы исполь-
зуем эти эпизоды как справочный материал при обсуждении
процесса «почкования» банковских кризисов по разным стра-
нам, что произошло столь шокирующим образом во время
нынешнего кризиса, когда повсеместный шок и связи между
странами стали очевидными. Позднее, в гл. 16, мы познако-
мим вас с индексом серьезности кризиса, который позволяет
определять сравнительные параметры как для региональных,
так и для глобальных финансовых кризисов.
Концепции «заражения»
При определении «заражения» мы проводим разграничение
между «медленным горением», или «медленным переливанием
через край», и «быстрым горением», которое характеризуется
быстрым распространением через границы, которое Камин-
ски и Рейнхарт, а также Вей назвали «быстрым и яростным»
распространением. Они поясняют:
«Мы называем «заражением» эпизод, в котором наблюдает-
ся значимое немедленное влияние в ряде стран вслед за на-
ступлением события - то есть когда последствия «быстрые и
яростные» и развиваются в течение часов или дней. Эта «бы-
страя и яростная» реакция контрастирует со случаями, ког-
да первоначальной международной реакцией на новости яв-
ляется молчание. Последнее не избавляет от постепенных и
растянутых во времени эффектов, которые в совокупности
могут иметь крупные экономические последствия. Мы назы-
285
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
ваем такие медленные, постепенные случаи - «медленным пе-
реливанием через край». Общий внешний шок, наподобие из-
менений в уровнях принятых во всем мире ставок процента
или в ценах на нефть, также не включается автоматически в
наше рабочее определение «заражения»2.
Добавим к этой классификации, что общий шок не
обязательно должен быть внешним по своей природе. Это
предостережение особенно важно в отношении нынешне-
го эпизода. Страны могут иметь схожие «внутренние» макро-
экономические основы - такие как «пузыри» цен на жилье,
золотые времена в отношении притоков капитала, повыше-
ние частного и/или государственного кредитного плеча и т. д.
Более ранние избранные эпизоды
Бордои, Муршид, а также Нил и Вайденмир указывали на
то, что корреляции между странами в отношении банков-
ских кризисов в период 1880-1913 годов (в период относи-
тельно высокой мобильности международного капитала в
условиях золотого стандарта) также были общими3.
В табл. 15.1 мы рассматриваем более широкий вре-
менной период, включая XX век. Здесь перечисляются
годы, вокруг которых группировались банковские кризи-
сы. Более подробная информация в отношении дат по от-
дельным странам приведена в прил. А.З4. Знаменитый Ба-
рингский кризис 1890 года (который охватил Аргентину и
Великобританию, прежде чем пойти дальше) оказался пер-
вым эпизодом «почкования» банковских кризисов в между-
народном масштабе. За ним последовала паника 1907 года,
которая началась в Соединенных Штатах и быстро распро-
странилась на другие развитые экономики (в особенности
на Данию, Францию, Италию, Японию и Швецию). Эти эпи-
зоды разумно использовать для сравнения при оценке со-
временного финансового «заражения»5.
Конечно, другие эпизоды кризисов после Второй ми-
ровой войны, демонстрирующие «заражение» банковским
286
15. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИЗМЕРЕНИЯ СУБСТАНДАРТНОГО КРИЗИСА
кризисом, бледнеют перед Великой депрессией, которая
также вызвала огромное число почти одновременных де-
фолтов как по внешним, так и по внутренним долгам.
Общие основы и Вторая Великая депрессия
Сочетание элементов, относящихся к нынешнему кризису,
является показательным по обоим каналам «заражения»:
взаимосвязи и общие потрясения. Без сомнения, финансо-
вый кризис в США в 2007 году перешел на другие рынки по-
средством прямых связей. Например, немецкие и японские
финансовые организации (и другие, вплоть до Казахстана)
изыскивали более привлекательные возможности для раз-
мещения капитала на субстандартном рынке США - воз-
можно, вследствие того факта, что перспективы получения
прибыли на рынке недвижимости внутри страны были как
минимум ограниченными, если не вовсе мрачными. Безу-
словно, после того как кризис стал фактом, стало понятно,
что многие финансовые институты вне США имели нетри-
виальную возможность доступа на субстандартный рынок
США6. Это классический канал распространения «зараже-
ния», с помощью которого кризис в одной стране преодоле-
вает международные границы. В данном же контексте, од-
нако, «заражение» или «переливание через край» являются
лишь частью единого сюжета.
Многие страны испытали экономические трудности
одновременно с Соединенными Штатами именно потому,
что черты, связанные с наступлением кризиса в Соединен-
ных Штатах, были характерны и для других развитых эко-
номик.
На первый план выходят два общих элемента. Во-
первых, многие страны в Европе и в других частях мира
(например, Исландия и Новая Зеландия) имели свои доморо-
щенные «пузыри» на рынках недвижимости (рис. 15.1). Во-
вторых, Соединенные Штаты не были единственной страной,
имевшей крупные дефициты текущего счета и длительные
золотые времена в отношении притоков капитала, как по-
287
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
ТАБЛИЦА 15.1
Глобальные банковские кризисы, 1890-2008 годы:
«заражение* или общие основы?
Годы пребывания
в состоянии груп-
пового банков-
ского кризиса Затронутые страны Комментарии
1890-1891	годы	Аргентина, Бразилия, Чили, Португалия, Великобритания и США	Аргентина прошла через дефолт, и во всех аргентин- ских банках происходили массовые изъятия вкла- дов (см. Della Paolera and Taylor, 2001). Банк Baring Brothers оказался перед фактом банкротства
1907-1908	годы	Чили, Дания, Франция, Италия, Япония, Мексика, Швеция и США	Падение цен на медь подорвало платежеспособность трастовой компании (квазибанка) в Нью-Йорке
1914 год		Аргентина, Бельгия, Бразилия, Франция, Индия, Италия, Япония, Нидерланды, Норвегия, Великобритания и США	Разразилась Первая мировая война
1929-1931	годы	Развитые экономики: Бельгия, Финляндия, Франция, Германия, Греция, Италия, Португалия, Испания, Швеция и США Развивающиеся рынки: Аргентина, Бразилия, Китай, Индия и Мексика	Реальные цены на сырье упали на 51 % за период 1928-1931 годов. Реальные процентные вставки в США достигли почти 13 %
1981-1982 годы
Развивающиеся
рынки: Аргентина,
Чили, Колумбия, Конго,
Эквадор, Египет, Гана,
Мексика, Филиппины,
Турция и Уругвай
Между 1979 и 1982 годом
реальные цены на сырье
упали примерно на 40 %.
Процентные ставки
в США поднялись
примерно на 6 % - самые
высокие значения с 1933
года. Начался кризис долга
на развивающихся рынках,
который продолжался
десятилетие
288
15. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИЗМЕРЕНИЯ СУБСТАНДАРТНОГО КРИЗИСА
ТАБЛИЦА 15.1 Окончание
Годы пребывания в состоянии груп- пового банков- ского кризиса	Затронутые страны	Комментарии
1987-1988 годы	Многие небольшие страны, преимущественно с низкими доходами; особенно пострадала субсахарская Африка	Эти годы отмечены окончанием продолжавшегося почти десятилетие кризиса долга
1991-1992 годы	Развитые экономики: Чешская Республика, Финляндия, Греция, Япония, Швеция Другие страны - Алжир, Бразилия, Египет, Грузия, Венгрия, Польша, Румыния и Словацкая Республика	Лопнули «пузыри» цен на акции и на недвижимость в странах Северной Европы и в Японии. Многие переходные экономики стремились к либерализации и стабилизации
1994-1995 годы	Аргентина, Боливия, Бразилия, Эквадор, Мексика и Парагвай Другие страны: Азербайджан, Камерун, Хорватия, Литва, Свазиленд	Мексиканский «текила- кризис», связанный с первым ударом по притоку капитала на развивающиеся рынки, происходившему с начала 1990-х годов
1997-1999 годы	Азия: Гонконг, Индонезия, Малайзия, Филиппины, Тайвань, Таиланд и Вьетнам Другие страны: Бразилия, Колумбия, Эквадор, Сальвадор, Маврикий, Россия, Турция, Украина	Эта вторая волна кризисов была связана с потоками капитала на развивающиеся рынки
2007 год - по настоящее время	Германия, Венгрия, Исландия, Ирландия, Япония, Испания, Великобритания, США и другие страны	Лопнули субстандартный «пузырь» в области недвижимости в США и другие «пузыри» на рынках недвижимости в развитых экономиках
Источники: основано на гл. 1-10 данной книги.
289
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Украина
Эстония
Литва
Латвия
Южная Африка
Новая Зеландия
Польша
Исландия
Испания
Дания
Франция
США
Бельгия
Ирландия
Венгрия
Канада
Гонконг
Словения
Швеция
Великобритания
Китай
Финляндия
Австралия
Норвегия
Италия
Сербия
Таиланд
Аргентина
Тайвань
Чешская Республика
Нидерланды
Колумбия
Швейцария
Малайзия
Южная Корея
Португалия
Малайзия
Сингапур
Австрия
Филиппины
Индонезия
Германия
Япония
-50
И
I
Ж
к
м
1 ______
I  Финансовый кризис 2007-2008 годов
Процент изменений
Рисунок 15.1. Процент изменений в реальных ценах на жилье,
период 2002-2006 годов
Источники: Bank of International Settlements и другие источники,
поименованные в прил. А. 1.
Примечание: данные по Китаю относятся к периоду 2003-2006 годов.
15. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИЗМЕРЕНИЯ СУБСТАНДАРТНОГО КРИЗИСА
казано в гл. 10. Болгария, Исландия, Ирландия, Латвия, Но-
вая Зеландия, Испания и Великобритания, наряду с другими
странами, импортировали капитал из-за границы, что помо-
гало подпитывать бум цен на активы и кредитный бум7.
Перечисленные тенденции сами по себе делали эти
страны уязвимыми в отношении обычных тяжелых послед-
ствий краха на рынках активов и в отношении изменений
направления потоков капитала - либо «внезапных остано-
вок», как указывают Дорнбуш и Кальво - независимо от
того, что происходило в Соединенных Штатах.
Прямые перетекания (доступ на субстандартные
рынки США был легким) и общие основы (мы только что
их обсудили) вносили свой вклад в такие эпизоды наряду
со стандартными каналами, а именно превалированием об-
щих организаций, предоставляющих кредиты.
Например, австрийский банк, связанный с Венгри-
ей (оказавшись в ситуации тяжелой экономической турбу-
лентности), сократит выдачу кредитов не только Венгрии,
но и другим странам (в основном Восточной Европы), ко-
торым он уже выдавал кредиты. Это передаст «шок» от
Венгрии (через общую организацию, выдающую кредиты)
другим странам. Аналогичную роль в отношении распро-
странения по всему миру азиатского кризиса 1997-1998
годов играл общий банк в Японии, выдававший кредиты, а
также банки США во время латиноамериканского кризиса
долга в начале 1980-х годов.
Грядут ли другие «переливания через край»
экономических кризисов?
«Переливание через край» экономических кризисов обыч-
но происходит не столь быстро, как при неожиданных но-
востях или «внезапных остановках» на финансовом рынке.
Следовательно, постепенность в развитии событий не ока-
зывает мгновенного влияния на балансы. Однако постепен-
ная эволюция экономических кризисов вовсе не означает,
что в итоге последствия будут менее серьезны.
291
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Сравнительно открытые, исторически быстро расту-
щие экономики Азии после первоначальных успехов были
очень сильно поражены недавними спадами в развитых
экономиках. Азиатские экономики не только более зависят
от экспорта, нежели другие регионы; значительную долю
их экспорта составляет продукция промышленности, что
делает мировой спрос на их продукты высокоэластичным
по сравнению со спросом на первичное сырье.
Хотя и не в той же степени ориентированные на экс-
порт, как азиатские экономики, страны Восточной Европы
были сильно поражены депрессией, возникшей у их более
богатых торговых партнеров на Западе. Аналогичная кар-
тина наблюдается и в отношении Мексики и Центральной
Америки - стран, сильно интегрированных и к тому же за-
висящих от денежных переводов из Соединенных Штатов.
Более основанные на экспорте сырья экономики Африки
и Аатинской Америки (а также нефтедобывающие страны)
чувствительны к глобальному ослаблению спроса, что влия-
ет на их рынки сырья, где цены стали резко падать с кон-
ца 2008 года.
Критическим элементом, который определяет сте-
пень ущерба, наносимого развивающимся экономикам
эффектом «переливания через край» кризисных явлений,
является скорость, с которой восстанавливаются стра-
ны «севера». По мере того как «подушки безопасности» из
резервов в иностранной валюте (созданные во времена
процветания до 2007 года) опустошаются и ухудшаются
фискальные финансы, возрастает финансовая напряжен-
ность в отношении обслуживания долга (государственного
и частного). Как мы указывали, тяжелые финансовые кри-
зисы являются длительным феноменом. При условии что
тенденция возникновения суверенных дефолтов в условиях
глобальных финансовых кризисов и резких падений цен на
сырье будет усиливаться, результатом Второй Великой де-
прессии может легко стать череда дефолтов, пересмотров
сроков и условий выплаты долга и/или спасательных ме-
роприятий со стороны Международного валютного фонда.
292
-16
КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ
ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
Мы уже подчеркивали, что кризисы образуют группы -
как по странам, так и по различным типам кризисов. Стра-
на, испытывающая кризис обменного курса, может вско-
ре оказаться в состоянии банковского либо инфляционного
кризиса; порой за этим следует дефолт. Кризисы также пе-
редаются по странам или через «заражение», или при на-
личии общих факторов - как мы это обсуждали в предыду-
щей главе.
Однако вплоть до настоящего момента мы не пыта-
лись сконструировать какой-либо количественный индекс,
который позволяет комбинировать кризисы по регионам
либо в глобальном масштабе. В этой главе, основываясь на
алгоритмическом подходе, который применялся нами для
объяснения отдельных кризисных событий, мы предлага-
ем различные типы индексов финансового беспорядка, ко-
торые могут оказаться полезными при оценке тяжести гло-
бальных, региональных и национальных кризисов.
Наш индекс финансового беспорядка выявляет неко-
торую поразительную информацию. Последний глобальный
финансовый кризис, который мы назвали Второй Великой
депрессией, очевидно, является единственным глобальным
финансовым кризисом, который произошел после Второй
мировой войны. Даже если Вторая Великая депрессия не
станет депрессией в настоящем смысле этого слова, она
все же затмевает другие эпизоды турбулентности, вклю-
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
чая крушение Бреттон-Вудской системы, первый нефтя-
ной шок, кризис долга 1980-х годов в развивающемся мире
и теперь уже знаменитый азиатский кризис 1997-1998 го-
дов. Вторая Великая депрессия уже отмечена экстраорди-
нарным глобальным банковским кризисом и впечатляю-
щей переменчивостью (волатильностью) на рынке валют во
всем мире. Синхронность крахов на рынках жилья и безра-
ботица также оказались беспрецедентными со времен Ве-
ликой депрессии. Ниже мы приведем мало используемые
данные об эпохе Великой депрессии, чтобы подчеркнуть
такое сравнение.
Индекс финансового беспорядка, который мы пред-
ставляем в этой главе, может быть использован также и для
того, чтобы охарактеризовать тяжесть регионального кри-
зиса, и здесь мы сравниваем опыт различных континен-
тов. Индекс показывает, насколько неправильным являет-
ся мнение, что Азия не испытывала финансовых кризисов.
Эта глава не только увязывает кризисы между со-
бой в глобальном масштабе. Мы пытаемся также рассмо-
треть, в какой мере различные типы кризисов в отдельно
взятой стране связаны между собой. Основываясь на ре-
зультатах, полученных Камински и Рейнхарт, мы обсуж-
даем, как (порой скрытым образом) банковские кризисы
приводят к краху валют, прямому государственному де-
фолту и к инфляции1.
И наконец, мы завершаем данную главу, поясняя,
что выход из общемирового, глобального кризиса в силу его
природы значительно более труден, нежели выход из регио-
нального кризиса, затрагивающего много соседних стран
(такого как азиатский финансовый кризис 1997-1998 го-
дов). Медленный рост во всем мире не позволяет скомпен-
сировать падение внутреннего спроса за счет иностран-
ного. В этом смысле такие измерители, как наш индекс
глобального финансового беспорядка, потенциально могут
быть полезными для разработки соответствующей полити-
ки реагирования.
294
16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
Разработка композитного индекса кризисов:
индекс BCDI
Мы разрабатываем наш индекс тяжести кризиса следую-
щим образом. В гл. 1 мы определили пять типов кризиса:
внешний и внутренний государственный дефолт, банков-
ские кризисы, крах валюты, а также всплески инфляции2.
Наш композитный индекс финансового беспорядка по
странам формируется попросту путем суммирования ти-
пов кризисов, произошедших в стране в определенный
год. Таким образом, если страна не испытывала ни одно-
го из определенных нами пяти кризисов в конкретный год,
то индекс финансового беспорядка за этот год будет ра-
вен нулю, в то время как худшим сценарием будет (как в
Аргентине в 2002 году, например) индекс, равный пяти.
Мы вывели такое значение для каждой страны в каждый
год. Это то, что мы называем индексом BCDI, что означа-
ет banking, currency, debt and inflation crisis index - индекс
банковского кризиса, кризиса долга и инфляции.
Хотя такой подход позволяет комбинировать пара-
метры кризиса, он, нужно признаться, остается неполным
измерением тяжести кризиса3. Если инфляция достигает
уровня 25 % в год (перешагивая порог кризиса в нашем
определении), то кризис получает тот же вес в индексе, как
если бы был достигнут уровень инфляции в 250 %, что, есте-
ственно, куда серьезнее4. Этот бинарный подход к дефол-
ту аналогичен тому, что применяет рейтинговое агентство
Standard and Poor’s, которое фиксирует страны, пребыва-
ющие либо не пребывающие в состоянии дефолта. Индекс
S&P (и наш индекс) принимает в расчет переменные кризи-
са долга. Например, относительно быстрая и «дружествен-
ная по отношению к рынку» реструктуризация долга Уруг-
вая в 2003 году получила то же значение, что и прямой и
открытый дефолт, продемонстрированный кредиторам со-
седом Уругвая, Аргентиной, в период 2001-2002 годов. Тем
не менее такие индексы, как S&P, проявили себя чрезвы-
чайно полезными с течением времени - именно потому, что
295
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
дефолт, как правило, является именно таким четким собы-
тием. Аналогично страна, которая достигает наших отме-
ток кризиса по многим разновидностям кризисов, почти
наверняка переживает тяжелые экономические и финан-
совые трудности.
Там, где это возможно, мы добавляем к нашему ком-
позитному индексу из пяти кризисов биржевой крах - тип
кризиса, введенный Киндлебергером, который мы рассмо-
трим отдельно5. В таком случае индекс может принимать
значения от 0 до б6. Хотя Киндлебергер сам по себе не давал
количественное определение краха, Барро и Урсуа исполь-
зовали разумный сравнительный критерий для определения
обвалов цен на активы, который мы применяем в данной
книге. Они определяют крах на рынке акций как кумуля-
тивное снижение реальных цен на акции на 25 % или бо-
лее7. Мы применяем эту методику к 66 странам, которые
входят в нашу выборку. Начальные даты для цен на акции
определены доступностью данных, как указано по каждой
стране в наших приложениях. Нет необходимости говорить,
что наша выборка по крахам биржевого рынка заканчива-
ется мегакрахом по многим странам, который произошел
в 2008 году. Как и в случае обвалов роста, многие, если не
все крахи на биржевом рынке совпадали с эпизодами кри-
зиса, описываемыми в нашей книге (гл. 1 и 11). Слово «мно-
гие» здесь не значит «все». «Черный понедельник» в октябре
1987 года (к примеру) не связан с кризисом любого друго-
го типа. Фальшивые сигналы с рынка акций, конечно же,
всем хорошо знакомы. Как говорил Самюэльсон: «Бирже-
вой рынок предсказал девять из последних пяти спадов»8.
Действительно, хотя глобальные биржевые рынки продол-
жали испытывать падение во время I квартала 2009 года
(на это время приходится конечная дата наших историче-
ских данных), они с тех пор сильно поднялись во II кварта-
ле года, хотя вряд ли вернулись к предкризисному уровню.
Кроме событий государственного масштаба, сущест-
вуют два других важных измерения дефолтов, которые
наш индекс кризисов не может непосредственно зафикси-
296
16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
ровать. Во-первых, дефолты по долгам домохозяйств. Эти
дефолты, например, были центральным событием в разво-
рачивающейся саге субстандартных дефолтов в Соединен-
ных Штатах в форме получивших позорную известность
«токсичных» ипотечных кредитов. Дефолты по долгам до-
мохозяйств в нашем анализе не рассматриваются отдель-
но, поскольку у нас нет достаточного объема исторических
данных даже для развитых экономик. Однако такие эпи-
зоды могут с достаточной вероятностью отмечаться на-
шим индикатором банковских кризисов. В конце концов,
банки являются главными источниками кредитов для до-
мохозяйств, и крупномасштабные дефолты по кредитам,
выданным домохозяйствам (в той степени, в которой они
происходят), ослабляют балансы банков.
Более проблемными являются случаи корпоратив-
ных дефолтов, которые по праву могут считаться отдель-
ной разновидностью кризисов. Не столь критично, конеч-
но, упустить их из виду в странах, где корпорации зависят
от банков. В этом случае может действовать тот же прин-
цип, что и в отношении домохозяйств (мы сказали о нем
чуть выше). Для стран с более развитыми рынками капита-
ла имеет смысл рассматривать широко распространенный
корпоративный дефолт как еще один тип кризиса. Как по-
казано на рис. 16.1, США начали испытывать резкое уве-
личение числа корпоративных дефолтов во время Великой
депрессии задолго до того, как был объявлен дефолт по го-
сударственному долгу (отказ от золотого покрытия в 1934
году). Однако нужно отметить, что корпоративные дефолты
и банковские кризисы во многом коррелируют друг с другом
и поэтому наш индекс может частично зафиксировать фе-
номен корпоративного дефолта косвенным образом. Во мно-
гих эпизодах корпоративные дефолты были также и пред-
вестниками дефолтов правительства или предвестниками
пересмотра сроков и условий выплат по государственным
долгам, поскольку правительства были склонны «подстав-
лять плечо» в отношении долгов частного сектора.
297
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Пропорция стран с системными
банковскими кризисами
Рисунок 16.1. Пропорция стран с системным банковским кризисом
(взвешено по их доле в мировом доходе) и корпоративные спекулятивные
индексы дефолта в США в 1919-2008 годах
Источники: Kaminsky and Reinhart (1999), Bordo et al. (2001), Maddisson
(2004), Caprio et al. (2005), Jacome (2008), Moody’s Magazine (разные
выпуски), а также дополнительные источники, перечисленные
в прил. А.З, которые содержат даты банковских кризисов.
Примечание: выборка содержит все 66 стран, перечисленных
в табл. 1.1, которые были независимыми государствами в отдельно
взятый год. Используются три набора весов ВВП: веса 1913 года для
периода 1800-1913 годов, веса 1990-го для периода 1914-1990 годов
и веса 2003-го для периода 1991-2008 годов. Данные для периода
2007-2008 годов включают кризисы в Австрии, Бельгии, Германии,
Венгрии, Японии, Нидерландах, Испании, Великобритании и США.
График показывает двухгодичные скользящие средние.
Иллюстрация композитного индекса
на уровне отдельных стран
Кризис в Аргентине в 2001-2002 годах иллюстрирует, каким
образом кризисы могут потенциально усиливать и перекры-
вать друг друга. Правительство объявило дефолт по всем
своим долгам, внутренним и внешним, банки парализо-
ваны - они в состоянии «банковских каникул», когда де-
позиты заморожены на неопределенный срок, обменный
курс песо к доллару упал с единицы почти до трех прак-
тически за одну ночь, направление цен сменилось с деф-
ляции (с инфляцией на уровне 1 % в год) на инфляцию с
298
16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
уровнем примерно 30 % (по консервативным официаль-
ным оценкам).
Мы могли бы добавить, что этот эпизод можно ква-
лифицировать как коллапс роста Барро-Урсуа (годовой
ВВП упал примерно на 20-25 %), реальные цены на акции
упали более чем на 30 %, что соответствует эпизоду краха
типа Киндлебергера.
Мировые агрегированные показатели
и глобальные кризисы
Для того чтобы перейти от показателя для отдельной стра-
ны к мировым или региональным агрегированным показа-
телям, мы взяли взвешенные средние по всем странам или
по определенном региону. Веса, как это обсуждалось ранее,
даны по доле страны в мировом производстве. Также мож-
но рассчитать среднее значение кризисов по определенным
группам стран с использованием простой невзвешенной
средней. Мы проиллюстрируем оба эти параметра.
Исторические сравнения
Наши агрегированные индексы кризисов показаны за пери-
од 1900-2008 годов на рис. 16.2 и 16.3 - для мировой эконо-
мики и для развитых экономик. Агрегированный индекс для
развитых экономик составлен на основе 18 стран с высоким
доходом из нашей выборки, в то время как группа развиваю-
щихся стран состоит из 48 стран Африки, Европы и Латин-
ской Америки. Индексы взвешены по доле страны в мировом
ВВП, так же как мы делали это для долга и банковских кризи-
сов9. Индексы по странам (без крахов на биржевых рынках)
скомпилированы с момента получения каждой страной неза-
висимости (если это произошло после 1800 года) и далее. Ин-
декс, который включает крахи на бирже, рассчитан на осно-
ве наличия данных.
299
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Рисунок 16.2. Различные типы кризисов:
мировой агрегированный индекс, 1900-2008 годы
Источник: расчеты авторов.
Замечания: график представляет композитный индекс банковских
кризисов, кризисов валют, государственных дефолтов, а также
инфляционных кризисов и краха биржевого рынка (взвешенный по их
доле в мировом доходе). Композитный индекс по банковским кризисам,
кризисам валют, дефолтам (внутренним и внешним) и инфляции - BCDI
- может принимать значения от 0 до 5 (для любой страны в любой год)
в зависимости от вариации кризисов, которые произошли
в определенный год. Например, в 1998 году индекс принял
значение 5 для России, которая испытывала крах валют, банковский
кризис и инфляцию, а также суверенный дефолт по внутреннему
и по внешнему долгу. Этот индекс тогда был взвешен по доле страны
в мировом доходе. Данный индекс рассчитан для каждого года для
каждой из 66 стран в выборке за период 1800-2008 годов (показан выше
для 1900 года и далее). В дополнение мы используем определение краха
биржевого рынка, данное Барро и Урсуа (2009) для 25 стран
в их выборке (набор
из 66 стран, кроме Швейцарии) для периода 1864-2006 годов.
Мы обновили их определение для краха декабря 2008 года, чтобы
скомпилировать наш композитный индекс для банковских кризисов,
кризисов валют, дефолтов и инфляции (BCDI). Для Соединенных Штатов,
например, данный индекс имеет значение 2 (банковский кризис
и крах на бирже) в 2008 году, для Австралии и Мексики он также имеет
значение 2 (крах валюты и крах на биржевом рынке).

16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
80-1
Великая депрессия
70-
60 *
50-
40-
30-
204
10
О
Паника
1907
года
Первая мировая война
(гиперинфляция)
Индекс BCDI
и крах на
биржевом
рынке
Вторая мировая война - еще
дефолты
Банковский
кризис,
кризисы валюты,
1-------дефолта
^ляч^и (индек^ BCpi
Вторая Великая
депрессия
Лопнувший
«пузырь
Нефтяной шок - инфляция доткомов»
Кризисы ERM, а р
| также банковские । J
Р кризисы в странах f 1 J
।it.Северной Европы J »	1
И
2005

Рисунок 16.3. Различные типы кризисов: развитые экономики -
агрегированный индекс, 1900-2008 годы
Источник: расчеты авторов.
Зсичечания: график представляет композитный индекс банковских
кризисов, кризисов валют, государственных дефолтов, а также
инфляционных кризисов и краха биржевого рынка, взвешенный по их
доле в мировом доходе. Композитный индекс по банковским кризисам,
кризисам валют, дефолтам (внутренним и внешним) и инфляции -
BCDI - может принимать значения от 0 до 5 (для любой страны
в любой год) в зависимости от вариации кризисов, которые произошли
в определенный год. Например, в 1947 году индекс принял значение 4
для Японии, которая испытывала крах валют и инфляционный кризис,
а также государственный дефолт по внутреннему и по внешнему долгу.
Этот индекс был взвешен по доле страны в мировом доходе. Данный
индекс рассчитывается ежегодно для 18 развитых экономик (включает
Австрию, но не Швейцарию) их выборки Рейнхарт и Рогоффа для
периода 1800-2008 годов (показан выше для 1900 года и далее).
В дополнение мы используем определение краха биржевого рынка,
данное Барро и Урсуа (2009)
для 18 развитых экономик (включает Швейцарию, но не Австрию)
для периода 1864-2006 годов. Мы обновляем их определение краха для
декабря 2008 года, чтобы скомпилировать наш композитный индекс
для банковских кризисов, кризисов валют, дефолтов (внешних
и внутренних) и инфляции (BCDI+). Для Соединенных Штатов
и Великобритании, например, данный индекс имеет значение 2
(банковский кризис и крах на бирже) в 2008 году. Для Австралии
и Норвегии он также имеет значение 2 (крах валюты и крах на биржевом
рынке). ERM - это механизм обменного курса для системы евро.
301
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Хотя инфляционные и банковские кризисы во мно-
гих случаях предшествовали достижению независимости,
кризис государственного долга (внешнего или внутреннего)
по определению невозможен для колонии. К тому же мно-
гие колонии не всегда имели свою собственную валюту. Ког-
да крах биржевого рынка (показан отдельно) добавляется к
композиту BCDI, мы называем его BCDI+.
Рис. 16.2 и 16.3 регистрируют возникновение и до не-
которой степени серьезность различных кризисов. Поверх-
ностный анализ этих графиков показывает различные пат-
терны для кризисов периода до Второй мировой войной и для
послевоенных кризисов. Эта разница становится наиболее
очевидной на рис. 16.3, на котором представлены индексы
для 18 развитых экономик. Предвоенный опыт характеризу-
ется частыми и серьезными кризисами, начиная от банков-
ского кризиса, который подпитывался глобальной паникой
1907 года, до кризисов долга и инфляции, которые связаны
со Второй мировой войной и периодом после войны10.
В послевоенные периоды имели место некоторые
всплески турбулентности: всплески инфляции, которые со-
провождались первыми нефтяными шоками в середине
1970-х годов; спады, которые были связаны со снижением
инфляции в начале 1980-х годов; тяжелый банковский кри-
зис в странах Северной Европы и Японии в начале 1990-
х годов; и наконец, момент, когда лопнул «пузырь» высо-
котехнологичных компаний в начале 2000-х годов. Однако
эти эпизоды бледнеют в сравнении с их предвоенными ана-
логами и с глобальным спадом в 2008 году, который нель-
зя сравнить (даже близко) с каким-либо кризисом, случив-
шимся за 60 лет после Второй мировой войны (рис. 16.3).
Как и его довоенные предшественники, эпизод 2008 года
был очень тяжелым по своему размаху и глобальным по
масштабам, что отражает количество стран, которые ока-
зались вовлечены в кризис. Крахи биржевого рынка были
почти универсальными. Банковские кризисы возникали по
мере того, как лопались «пузыри» пакетов акций на бирже и
применялось большое кредитное плечо. Крах валют (по от-
302
16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
ношению к доллару США) в развитых экономиках по свое-
му размаху и волатильности уподоблялись краху на разви-
вающихся рынках.
В большом объеме академической литературы, вклю-
чая работы МакКоннелла и Перес-Кирос, а также Бланшара
и Симона, проводилось документирование периода сниже-
ния второй половины 1980-х годов в отношении различ-
ных аспектов макроэкономической волатильности, пред-
положительно возникающей в глобальной среде с низкой
инфляцией. Это явление в Соединенных Штатах и в дру-
гих странах было названо «Великая модерация»11. Однако
системные кризисы и низкие уровни макроэкономической
волатильности не переходят «из рук в руки». Резкие подъе-
мы волатильности во время Второй Великой депрессии, ко-
торая началась в 2007 году, очевидны на рынках активов,
включая недвижимость, цены на акции и обменные курсы.
Они также ярко видны в тех макроэкономических агреги-
рованных показателях, которые относятся к производству,
торговле и занятости. Осталось лишь посмотреть, как эко-
номисты оценят Великую модерацию и ее причины после
того, как нынешний кризис пойдет на убыль.
Для многих развивающихся рынков Великая моде-
рация была мимолетным событием. В конце концов, кри-
зис долга 1980-х годов был так же широко распространен
и столь же серьезен и глубок, как и события 1930-х годов
(см. рис. 16.3). Эти эпизоды, которые в различной степе-
ни повлияли на Африку, Азию и Латинскую Америку, часто
включали комбинацию государственного дефолта, хрони-
ческой инфляции и продолжительных банковских кризи-
сов. После того как кризис долга 1980-х годов был урегу-
лирован, новые «извержения» последовали в начале 1990-х
годов из экономик Восточной Европы и бывшего Советско-
го Союза. Мексиканский кризис 1994-1995 годов и его от-
голоски в Латинской Америке, тяжелый азиатский кризис,
который начался летом 1997 года, а также далеко зашед-
ший кризис в России в 1998 году - все это говорит о том,
что спокойных периодов на развивающихся рынках было
303
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
очень мало. Кульминацией этой череды кризисов стал ре-
кордный дефолт в Аргентине и болезненный спад в 2001-
2002 годах12.
Перед тем как кризис, который возник в Соединен-
ных Штатах летом 2007 года, годом позже стал глобальным
по своему масштабу, развивающиеся рынки наслаждались
периодом спокойствия и даже процветания. Во время пе-
риода 2003-2007 годов условия мирового роста были бла-
гоприятными, цены на сырье - максимальными, а мировые
проценты по кредитам - низкими, и поэтому кредит был
дешевым. Однако пять лет - это слишком короткий период
времени, чтобы осмыслить перенос артументации Великой
модерации на развивающиеся рынки. В действительности
события прошлых двух лет уже почти раздули пожар вола-
тильности и разнесли его через границы.
Региональные наблюдения
Теперь мы рассмотрим региональный профиль кризисов. На
рис. 16.2 и 16.3 мы поместили средние, взвешенные по раз-
меру страны. Чтобы ни одна страна не доминировала в ре-
гиональном профиле, теперь наше обсуждение будет сосре-
доточено на невзвешенных простых средних для Африки,
Азии и Латинской Америки. На рис. 16.4-16.6 мы показы-
ваем региональные выборки на период 1800-2008 годов
для Азии и Латинской Америки, а на период после Второй
мировой войны - еще для некоторого числа стран Африки,
ставших независимыми.
Для Африки региональный композитный индекс
финансового беспорядка начинает всерьез подниматься
в 1950-х годах (рис. 16.4), поскольку до этого периода толь-
ко Южная Африка (1910) была суверенным государством.
Однако у нас есть достаточно обширные данные по ценам
и обменным курсам для лет, предшествующих Первой миро-
вой войне, поэтому множество кризисов до получения стра-
нами независимости (включая некоторые тяжелые банков-
ские кризисы в Южной Африке) датированы и включены
304
16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
в колониальный период. Индекс прыгает вверх с низкого
значения, которое близко к нулю в 1950-х годах, до высокого
значения в 1980-х. Тринадцать африканских государств в
нашей выборке в среднем имели два одновременных кризи-
са во время наихудших годов в 1980-х. Во всех случаях, кро-
ме Маврикия, который не проходил через дефолт и реструк-
туризацию долга, два кризиса выступали в паре (в любых
вариациях кризисов). Снижение среднего числа кризисов в
1990-х годах отражает в основном снижение числа кризи-
сов инфляции и разрешение (с течением времени) - если это
протяженные во времени события - кризиса долга 1980-х,
который длился в течение десятилетия.
Региональный композитный индекс финансового бес-
порядка для Азии (рис. 16.5) распространяется на период
1800-2008 годов, поскольку в течение этого периода Китай,
Япония и Таиланд были независимыми государствами. Полу-
чив независимость почти сразу после Второй мировой вой-
ны, остальные азиатские страны из данной выборки в даль-
нейшем включаются при расчете регионального среднего.
Профиль Азии указывает на факт, который мы уже не раз
подчеркивали: экономические претензии на превосходство
«тигров» или «чудесных экономик» в течение трех десятиле-
Рисунок 16.4. Различные типы кризисов: Африка, 1900-2008 годы
Источник: расчеты авторов, основанные на источниках,
которые перечислены в прил. А. 1-А.З.
305
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Негативное
значение
£	2,5 з
-0.5 J
Позитивное
значение
Рисунок 16.5. Различные типы кризисов: Азия, 1800-2008 годы
Источник: расчеты авторов, основанные на источниках, которые
перечислены в прил. А.1-А.З.
2008
Рисунок 16.6. Различные типы кризисов: Латинская Америка,
1900-2008 годы
Источник: расчеты авторов, основанные на источниках, которые
перечислены в прил. А.1-А.З.
Примечание: гиперинфляции в Аргентине, Боливии, Бразилии,
Никаратуа и Перу резко увеличивают индекс (отражено пиком,
показанным в период конца 1980-х и начала 1990-х годов), потому что
все эти эпизоды дают максимальное значение, равное 5.
306
16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
тий до кризиса 1997-1998 годов были наивными, учиты-
вая историю. Регион испытал несколько продолжительных
эпизодов экономической нестабильности по международ-
ным стандартам сегодняшнего дня. Наиболее тяжелый кри-
зис произошел в период между двумя мировыми войнами.
Именно тогда Китай пережил гиперинфляцию, несколько
дефолтов, более одного банковского кризиса, а также бес-
численные кризисы валют и конверсий валюты. У Японии
было несколько периодов роста банковских, инфляционных
кризисов и кризисов обменного курса, которые достигли
кульминации в дефолте по внешнему долгу во время Второй
мировой войны. Этот дефолт характеризовался заморажи-
ванием банковских депозитов, а также почти гиперинфля-
цией (уровень которой приближался к 600 %) в 1945 году, в
конце войны.
Латинская Америка, несомненно, показала бы луч-
шие результаты в отношении экономической стабильности,
если бы печатный станок никогда не пересекал Атлантику
(рис. 16.6). Пока долгая борьба Латинской Америки с вы-
сокой, гипервысокой и хронической инфляцией не сделала
крутой поворот в 1970-х годах, средний индекс беспорядка
в регионе показывал значения, согласованные с мировыми
средними значениями. Несмотря на периодические дефол-
ты, крах валют и банковские кризисы, среднее никогда не
превышало одного кризиса в год, что было достаточно близ-
ко к показателям других регионов в пределах больших вре-
менных отрезков. Повышение инфляции (которое началось
до знаменитого кризиса 1980-х годов - «потерянного десяти-
летия»), вероятно, изменило относительное и абсолютное по-
ведение экономики в регионе до второй половины 1990-х го-
дов. В самое тяжелое время для Латинской Америки (в конце
1980-х годов вплоть до плана Брэди в 1987 году, мы обсуж-
дали это во вставке 5.3) - время реструктурированных, «пло-
хих» государственных долгов, когда Аргентина, Бразилия и
Перу были погружены в гиперинфляцию (как мы можем ви-
деть из данного индекса) - регион испытывал в среднем поч-
ти три кризиса в год13.
307
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Определение глобального финансового кризиса
Хотя индексы финансового беспорядка, которые мы раз-
работали, могут быть достаточно полезны при оценке серь-
езности глобального финансового кризиса, мы нуждаем-
ся в алгоритме более широкого диапазона, для того чтобы
систематически определять подлинные кризисы, дабы ис-
ключить, например, кризис, который высоко стоит на гло-
бальной шкале, однако затрагивает только один большой
регион. Мы предлагаем рабочее определение глобально-
го финансового кризиса, которое представлено во встав-
ке 16.1.
ВСТАВКА 16.1
Глобальные финансовые кризисы: рабочее определение
Говоря в целом, глобальный кризис имеет четыре главных элемента,
которые отделяют его от региональных кризисов или от менее «виру-
лентных» кризисов, распространенных на несколько стран.
1.	Один или более глобальных финансовых центров поражены
системным или тяжелым кризисом в той или иной форме. По
данному «требованию» по крайней мере одна затронутая стра-
на имеет значительную, хотя и не обязательно доминирующую
долю в мировом ВВП. Кризисы в глобальных финансовых цен-
трах также прямо или косвенно влияют на финансовые потоки
во многих других странах. Примером финансового центра яв-
ляется страна, выдающая кредиты другим странам, какой Ве-
ликобритания была для развивающихся рынков в 1820-х годах,
когда имел место бум кредитования, или США - для Латинской
Америки в конце 1920-х годов.
2.	Кризис включает два или более отдельных региона.
3.	Число стран, испытывающих кризис, в каждом регионе равно
трем или более. Учет числа затронутых кризисом стран (в проти-
воположность доле регионального ВВП, затронутого кризисом)
важен, он позволяет говорить, что кризис в большой стране -
такой, как Бразилия в Латинской Америке или Китай в Азии -
недостаточен для того, чтобы определить эпизод кризиса.
4.	Наш композитный, взвешенный по ВВП индекс среднего гло-
бального финансового беспорядка равен по крайней мере одной
стандартной девиации выше нормального значения.
308
16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
Выбранные эпизоды глобального, распространяющегося на большое
число стран, и регионального экономического кризиса
Эпизод	Тип	Глобальные финансовые центры под наибольшим влиянием кризиса	По крайней мере два отдельно взятых региона	Число стран в каждом регионе
Кризис 1825- 1826 годов	Глобальный	Великобри- тания	Европа и Латинская Америка	Греция и Португалия объявили дефолт, как это сделали практически все не- давно обретшие не- зависимость страны Латинской Америки
Паника 1907 года	Глобальный	США	Европа, Азия и Латинская Америка	Стоит упомянуть Францию, Италию, Японию, Мексику и Чили, которые по- страдали от банков- ской паники
Великая депрес- сия 1929- 1938 годов	Глобальный	США и Франция	Все регионы	За исключением высокой инфляции других признаков кризиса не наблю- далось
Кризис долга в 1980-х годах	Охватил многие страны (развиваю- щиеся страны и рынки)	США (затронуты, но кризис не был систем- ным)	Развивающи- еся страны в Африке, Латинской Америке и в меньшей степени Азии	Г осударственный дефолт, крах валют и высокая инфляция были широко рас- пространены
Азиатский кризис 1997- 1998 годов	Охватил многие страны и распро- странился за пределы Азии в 1998 году	Япония (за- тронута, но затем она в течение пяти лет раз- решала свой собственный системный банковский кризис)	Европа, Азия и Латинская Америка	Сначала была затро- нута Юго-Восточная Азия, к 1998 году Россия, Украина, Колумбия и Бразилия также были затронуты
Глобаль- ный спад 2008 года	Глобальный	США и Великобри- тания	Все регионы	В Европе разворачи- вались банковские кризисы. Крах бир- жевого рынка и крах валют при со- кращении хождения доллара в регионах
Источник: части данной книги, приведенные выше.
309
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Глобальные финансовые кризисы: экономический эффект
Теперь обратимся к двум ключевым факторам, которые
связаны с глобальными кризисами, каждый из которых
имеет место в нынешнем глобальном спаде: во-первых,
влияние кризиса на уровень и волатильность экономиче-
ской деятельности, широко определенное и измеренное
мировыми агрегированными параметрами цен на акции,
реальным ВВП и объемом торговли, и, во-вторых, относи-
тельная синхронность кризисов по странам, что очевидно
на рынках активов, а также это вытекает из тенденций в
торговле, уровня занятости и других данных экономиче-
ской статистики по секторам, наподобие цен на жилье. Фо-
кус нашего обсуждения сконцентрирован на двух послед-
них глобальных кризисах - Великой депрессии 1930-х годов
и Второй Великой депрессии, по которой документация яв-
ляется наиболее полной. Очевидно, что рассмотрение это-
го широкого набора макроэкономических данных дает нам
значительно более подробную картину кризиса.
Глобальные агрегированные индикаторы
Связь между ценами на акции и будущей экономической дея-
тельностью не является чем-то новым. Ранняя литература по
поворотным точкам бизнес-цикла, такая как классический
труд Бернса и Митчелла, документирует характеристики опе-
режающих индикаторов по ценам на акции14. Синхронные
(выходящие за границы отдельных стран) и крупные пониже-
ния цен на акции (крах) были арактерны для эпизода, кото-
рый стал называться Великой депрессией, и во многом были
характерны для недавнего глобального кризиса. Рис. 16.7
представляет индекс глобальных цен на акции за периоды
1929-1939 и 2008-2009 годов (на момент написания книги).
Для последнего эпизода кризиса индекс объясняет пример-
но 70 % мировой капитализации рынка активов и покрыва-
ет семь различных регионов и 29 стран. Цены на акции деф-
лированы мировыми потребительскими ценами. Данные за
310
16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
период 1928-1939 годов составлены с использованием ме-
дианного уровня инфляции для выборки из 66 стран. Для
периода 2007-2009 годов данные взяты из опубликован-
ных в World Economic Outlook цен (на конец периода)15. Годы
1928-й и 2007-й в этих индексах помечены пиками цикла.
Снижение на биржевых рынках в течение 2008 года
и позднее соответствует по масштабу (и по международно-
му размаху) краху 1929 года. Стоит упомянуть, что во время
кризиса 1930-х годов собственность в виде акций была зна-
чительно более редким явлением для мирового сообщества,
нежели она стала в XXI веке. Рост пенсионных фондов и пла-
нов пенсионного обеспечения, а также рост городского на-
селения установили связь между богатством домовладений
и рынками активов.
Во многом в том же духе, что и рис. 16.7, рис. 16.8
показывает реальный годовой ВВП (взвешенный по доле
мирового населения) различных групп стран для этих двух
глобальных кризисов16. Агрегированное значение для Ев-
ропы соответствует агрегированному индексу Мэддиссо-
на для 12 стран, взвешенному по доле населения17. Индекс
для Латинской Америки составлен на основе восьми наибо-
лее крупных стран региона. 1929 год показал пик в реаль-
ном годовом ВВП для всех трех групп стран. Данные о со-
временном периоде взяты из World Economic Outlook. Когда
вся эта информация сведена воедино, трудно согласовать
прогнозируемую траекторию в реальном ВВП, особенно для
развивающихся рынков и событий 2008 - начала 2009 года
на рынках активов.
Что касается торговых данных, мы предлагаем ваше-
му вниманию две схемы, которые ярко иллюстрируют, ка-
кие изменения претерпели они и способ их подачи за пери-
од от одного глобального кризиса до другого. Первая схема
представлена на рис. 16.9 - это репринт старой классиче-
ской работы, озаглавленной «Контрактная спираль в миро-
вой торговле: месяц за месяцем, январь 1929 - июнь 1933
года». Эта спираль появилась в World Economic Survey за
1932-1933, а он, в свою очередь, перепечатал его из друго-
311
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Рисунок 16.7. Глобальные биржевые рынки во время глобальных
кризисов: композитный индекс реальной цены акций (конец периода)
Источники: Global Financial Data (GFD), Standard and Poor’s,
Международный валютный фонд (разные годы), World Economic Outlook и
данные авторов (подробная информация представлена в прил. А.1).
Примечание: мировой композитный индекс реальной цены акций был
взят из GFD для периода 1928-1939 годов и из S&P для периода
2007-2009 годов. Глобальный индекс S&P 1200 покрывает семь
отдельных регионов и 29 стран и фиксирует приблизительно 70 %
мировой капитализации рынка. Цены на акции дефлированы с учетом
мировых потребительских цен. Для периода 1928-1939 годов они были
определены с использованием медианных уровней инфляции
для выборки из 66 стран. Для периода 2007-2009 годов они были взяты
из источника World Economic Outlook, цены для конца периода.
Цены 1928 и 2007 годов показали пик цикла для этих индексов.
Год кризиса обозначен как t.
го современного ему источника18. Эта схема фиксирует 67 %
снижения в объеме торговли, когда стала сказываться Вели-
кая депрессия. Как было широко документировано многочис-
ленными источниками, коллапс в международной торговле
был только частично побочным продуктом резкого снижения
экономической активности, он варьирует с 10 % в Западной
Европе до 30 % в Австралии, Канаде, Новой Зеландии и Сое-
диненных Штатах19. Другим деструктивным фактором стало
мировое усиление протекционистской политики в форме как
торговых барьеров, так и конкурентных девальваций.
312
16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
Рисунок 16.8. Реальный годовой ВВП во время глобальных кризисов:
агрегированное значение для большого числа стран (взвешенный РРР)
Источники: Maddisson (2004), Международный валютный фонд (разные
годы), World Economic Outlook и исследования авторов (подробная
информация представлена в прил. А.1).
Примечание: агрегированное значение для Европы соответствует
агрегированному значению, взвешенному по доле населения, указанному
у Maddisson. Индекс для Латинской Америки составлен по восьми
наиболее крупным странам региона. Годы 1929-й и 2008-й обозначили
пик в реальном годовом ВВП для всех трех групп стран.
Год кризиса обозначен как t.
Рис. 16.10 показывает значение мирового торго-
вого экспорта для периода 1928-2009 годов. Оценка для
2009 года использует действительный уровень на конец
2008 года как средний для 2009 года. Это означает, что
в 2009 году наблюдалось наибольшее падение (на 9 %) за
один год с 1938 года20. Другие крупные снижения после
Второй мировой войны были в 1952 году, во время ко-
рейской войны, и в 1982-2009 годах, когда в Соединен-
ных Штатах обозначился резкий спад, а кризис долга (в
масштабах 1930-х годов) шествовал по развивающемуся
миру. Более мелкие снижения наблюдались в 1958 году
(дно спада в США), в 1998 году во время азиатского фи-
нансового кризиса и в 2001 году, после 11 сентября.
313
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Рисунок 16.9. Контрактная спираль мировой торговли по месяцам,
январь 1929 года - июнь 1933 года
Источник: Monatsberichte des Osterreichischen Institutes fur
Konjunkturforschung 4 (1933): 63.
Синхронность no странам
Глобальные агрегированные показатели предоставили нам
доказательства, что кризис значительно повлиял на боль-
шую долю мирового населения или стран. Однако, посколь-
ку информация является обобщенной и представлена в виде
единственного мирового индекса, она не может передать,
насколько синхронно проходит мировой кризис в разных
странах. Для того чтобы заполнить этот пробел, мы пред-
ставляем данные по различным экономическим индикато-
314
16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
Рисунок 16.10. Рост мирового экспорта, период 1928-2009 годов
Источники: Global Financial Data (GFD), Лига Наций (разные годы),
World Economic Survey, Международный валютный фонд (разные годы),
World Economic Outlook и расчеты авторов (см. прим.).
Примечание: нет никаких агрегированных данных для периода Второй
мировой войны. Оценки для 2009 года используют действительный
уровень на конец 2008 года, как среднее значение для 2009 года, оценки
говорят о 9 %-ном снижении за год в 2009 году - наиболее крупное
послевоенное падение. Другие крупные снижения после Второй мировой
войны были зафиксированы в 1952 году, во время корейской войны,
и в 1982-2009 годах, когда в Соединенных Штатах обозначился резкий
спад, а кризис долга масштаба 1930-х годов прошел по развивающемуся
миру. Более мелкие снижения наблюдались в 1958 году (дно спада
в США), в 1998 году во время азиатского финансового кризиса
и в 2001 году, после 11 сентября.
рам, которые были определены для предыдущего глобаль-
ного кризиса. А именно: изменения в уровне безработицы,
индексы по рынкам жилья, по экспорту и по движениям
курсов валют в период 1929-1932 годов.
Коллапс торговли в разгар Великой депрессии был
уже представлен с помощью двух рисунков, на которых
указаны мировые агрегированные значения. Рис. 16.11 до-
бавляет информацию о широком распространении этого
коллапса, он повлиял на страны во всех регионах и с самым
разным уровнем доходов. Другими словами, мировые агре-
гированные индексы действительно являются репрезента-
тивными для опыта отдельно взятой страны и на них не
315
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
Рисунок 16.11. Коллапс экспорта, период 1929-1932 годов
Источники: отдельные источники по странам приведены в прил. А. 1,
также были использованы расчеты авторов.
316
16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
оказывают влияния крупные страны, которые имеют боль-
шой вес в агрегированных взвешенных показателях. Кро-
ме войн, которые затронули значительную долю стран мира
либо непосредственно, либо косвенно (включая наполео-
новские войны), синхронность по разным странам в дан-
ных не выявлена.
Синхронность по странам не ограничена переменны-
ми, для которых можно ожидать связного распространения
по разным государствам, такого, как при международной
торговле или по обменным курсам. Строительная индустрия,
которая находится в эпицентре недавнего цикла взлета и па-
дения в США и в других странах, обычно наилучшим обра-
зом характеризуется как часть «неторгового сектора». Однако
снижение строительной активности, связанной с недвижимо-
стью, в течение 1929-1932 годов было почти таким же син-
хронным в разных странах, как и в торговле, это показано в
табл. 16.1.
Поскольку и в торговом, и в неторговом секторе сни-
жение было последовательным и значительным по всем
странам, ухудшение в уровне безработицы, которое показа-
но в табл. 16.2, также не должно показаться неожиданным.
Безработица повышается почти без исключений (данных
по 1929 году для Японии и Германии нет) в среднем на 17
процентных пунктов. Так же как и при обсуждении послед-
ствий послевоенных кризисов в предыдущей главе, цифры
отражают различия в определении безработицы и в методах
выведения статистики. Таким образом, сравнения по стра-
нам, а особенно по уровням, являются относительными.
Некоторые размышления по поводу
глобальных кризисов
Здесь мы хотели бы обсудить, почему глобальные финансо-
вые кризисы могут быть значительно опаснее, нежели ло-
кальные или региональные кризисы. Прежде всего, когда
кризис действительно глобален, экспорт не может и даль-
ше создавать «подушку» для роста. Во время глобального
317
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
ТАБЛИЦА 16.1
Индексы общей строительной активности в избранных странах
(1929 = 100)
Страна	Индикатор	1932
Австралия	Разрешения (стоимость)	23
Аргентина	Разрешения (область)	42
Бельгия	Разрешения (число)	93
Великобритания	Разрешения (стоимость)	91
Венгрия	Завершенные здания (число)	97
Германия	Завершенные здания (комнаты)	36
Канада	Разрешения (стоимость)	17
Колумбия	Число завершенных зданий (область)	84
Нидерланды	Завершенные здания (квартиры)	87
Новая Зеландия	Завершенные здания (стоимость)	22
США	Разрешения (стоимость)	18
Финляндия	Завершенные здания (кубические метры)	38
Франция	Разрешения (число)	81
Чехословакия	Завершенные здания (число)	88
Чили	Разрешения (область)	56
Швеция	Завершенные здания (комнаты)	119
Южная Африка	Завершенные здания (стоимость)	100
Среднее		64
Необходимо помнить: сентябрь 2005 года - пик =100		
США	Разрешения (число)	25а
Источники: Лига Наций, World Economic Survey (различные данные), Carter et al.
(2006).
Примечание: обратите внимание на различия в определении индикатора от
страны к стране.
а По февраль 2009 года включительно.
финансового кризиса можно увидеть, что производство,
торговля и цены на активы, а также другие индикаторы
в отдельно взятой стране ведут себя аналогично мировым
агрегированным индексам (качественно, если даже не ко-
личественно). Внезапная остановка финансирования обыч-
но не только поражает страну или регион, но в некоторой
степени влияет и на более крупную часть мирового государ-
ственного и частного сектора.
Чисто теоретически легко понять, что значительно
труднее выбраться из посткризисного «болота», когда весь
остальной мир поражен кризисом аналогичным образом,
чем в ситуации, когда существует стимул в виде экспор-
та. Однако эмпирически это предположение не так-то лег-
318
16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
ТАБЛИЦА 16.2 Уровни безработицы для отдельных стран (1929-1932 годы)			
Страна	1929	1932	Повышение
Австралия	11,1	29,0	17,9
Австрия	12,3	26,1	13,8
Бельгия	4,3	39,7	35,4
Великобритания	10,4	22,1	11,7
Германия	нет данных	31,7	нет данных
Дания	15,5	31,7	16,2
Канада	5,7	22,0	16,3
Нидерланды	7,1	29,5	22,4
Норвегия	15,4	30,8	15,4
Польша	4,9	11,8	6,9
СШАа	3,2	24,9	21,7
Чехословакия	2,2	13,5	11,3
Швеция	10,7	22,8	12,1
Швейцария	3,5	21,3	17,8
Япония	нет данных	6,8	нет данных
Среднее	8,2	25,0	16,8
Источники: Лига Наций, World Economic Survey (различные данные), Carter et al.
(2006).
Примечание: числа отражают различия в определении безработицы и в методах
сбора статистики, поэтому сравнения по разным странам, в особенности по уров-
ням, являются относительными.
а Годовые средние.
ко проверить. В нашей выборке сотни кризисов, но очень
мало глобальных, и, как указано во вставке 16.1, некоторые
из более ранних глобальных кризисов были связаны с вой-
нами, которые еще больше затрудняют сравнение.
Что с большей определенностью можно вывести из
свидетельств истории очень многих эпизодов, так это то,
что спады, связанные с кризисами (любого рода), более
серьезны в смысле их продолжительности и размаха, не-
жели обычные сравнительные бизнес-циклы периода после
Второй мировой войны, причем это верно как для развитых
экономик, так и для развивающихся рынков. Кризисы, ко-
торые являются частью глобального феномена, могут быть
тем не менее более серьезными по своей амплитуде и во-
латильности (если не длительности) спада. После войны не
было ни одного глобального финансового кризиса, вплоть
до нынешнего кризиса. Таким образом, по необходимости
319
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
эпизодами для сравнения являются лишь довоенные эпизо-
ды. Что касается серьезности кризиса, то Вторая Великая
депрессия уже установила несколько послевоенных рекор-
дов. Цикл бизнеса, очевидно, так и не удалось обуздать.
Последовательность кризисов - прототип
Финансовые кризисы имеют общие макроэкономические
характеристики, такие как цены на активы, экономическая
активность, внешние индикаторы и т. д., но, кроме того, об-
щие паттерны финансовых кризисов проявляются и в по-
следовательности (временном порядке), в котором кризисы
разворачиваются. Очевидно, не все кризисы развиваются
до экстремальной степени, характерной для государствен-
ного дефолта. Однако продвинутые экономики не были ис-
ключением в отношении их доли краха валют, всплеска ин-
фляции, тяжелых банковских кризисов и - в более раннюю
эпоху - даже государственных дефолтов.
Исследование того, что появлялось первым, банков-
ские кризисы или кризисы валют, было центральной темой
работы Камински и Рейнхарт по «парным кризисам». Они
также сделали заключение, что финансовая либерализация
часто предшествовала банковским кризисам и в действи-
тельности помогала их предсказать21. Демиргюч-Кунт и Де-
траджиаче, которые использовали другой подход и более
крупную выборку данных, пришли к тому же заключению22.
Рейнхарт проверила связь между крахами валют и внешним
дефолтом23. Наша работа исследовала связи между кризи-
сами внутреннего и внешнего долга, кризисы инфляции в
паре с дефолтами (внутренними и внешними), а также бан-
ковские кризисы в паре с внешним дефолтом24. Рис. 16.12
показывает «прототип» последовательности событий, выяв-
ленной в этой литературе.
Как указывает Диас-Алехандро в своей классической
работе по поводу опыта Чили в конце 1970-х и в начале
1980-х годов Goodbye, Financial Repression, Hello Financial
Crash («До свидания, финансовый спад, здравствуй, фи-
320
16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
нансовый крах»), финансовая либерализация одновремен-
но обеспечивает доступ банков к внешнему кредиту, и ини-
циирует более рискованные кредитные практики внутри
страны25. В конце концов вслед за бумом выдачи кредитов
и роста цен на активы становится очевидной слабость бан-
ковских балансов и начинаются проблемы в банковском
секторе26. Часто эти проблемы являются более серьезными
в более слабых организациях (таких, как финансовые ком-
пании), нежели в крупных банках.
Следующая стадия кризиса разворачивается, когда
центральный банк начинает предоставлять поддержку этим
институтам, увеличивая им кредиты. Если обменный курс
жестко контролируется (об этом не обязательно открыто объ-
является), то возникает непоследовательность политики меж-
ду поддержкой обменного курса и действиями в качестве
кредитной организации, как последней возможности для
проблемных организаций решить свои проблемы. Множе-
ство случаев, которые приведены в данных исследованиях,
указывают на то, что (чаще да, чем нет) цель по поддержке
Крахи на биржевых рынках и рынках не-
движимости - начинается замедление
экономической активности
Инфляционный
кризис
обостряется,
пик банковской
кризиса
?
(если происходи
дефолт)

Рисунок 16.12. Последовательность событий в кризисах: прототип
Источники: основано на эмпирических свидетельствах из работы Diaz-
Alejandro (1985), Kindleberger (1989), Demurgic Kunt and Detragiache
(1998), Kaminsky and Reinhart (1999), Reinhart (2002), Reinhart and Rogoff
(2004, 2008c), а также других источников.
321
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
обменного курса приносится в жертву роли центрального
банка, как кредитной организации, предоставляющей по-
следнюю возможность банкам.
Даже если центральный банк ссужает деньги находя-
щейся в трудной ситуации финансовой отрасли в ограни-
ченных масштабах, он может с меньшей охотой вовлечься в
политику «защиты с помощью учетной ставки», чтобы защи-
тить валюту, чем когда финансовый сектор находится в бо-
лее твердом положении. Это приводит к последовательности
событий, которая представлена на рис. 16.12, вплоть до ква-
драта «Крах валюты». Девальвация валюты усложняет ситуа-
цию по крайней мере тремя различными способами.
1.	Она усложняет проблемы банков, которые зани-
мали деньги в иностранной валюте, усиливая не-
соответствие валют не в лучшую сторону27.
2.	Она обычно ухудшает ситуацию с уровнем инфля-
ции (степень, в которой кризис валюты переходит
в высокую инфляцию, очень неравномерна по
различным странам, поскольку страны с истори-
ей очень высокой и хронической инфляции обыч-
но гораздо быстрее проходят путь от повышения
обменного курса к повышению цен)28.
3.	Она повышает возможность внешнего или вну-
треннего дефолта, если долг правительства дено-
минирован в иностранной валюте.
На этой стадии банковский кризис либо достига-
ет своего пика, следуя за крахом валюты (если отсутствует
кризис по государственному кредиту), либо усугубляется по
мере того, как развивается кризис, и экономика марширу-
ет к государственному дефолту (следующий квадрат на рис.
16.12)29. В нашем анализе внутренних и внешних кредит-
ных событий мы не выявили четко выраженной последова-
тельности между этими кредитными событиями. Внутрен-
ние дефолты случались до, во время и после дефолтов по
внешнему долгу, и четкого паттерна обнаружено не было.
Что касается инфляции, то свидетельства, представленные
322
16. КОМПОЗИТНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОГО БЕСПОРЯДКА
в гл. 9, указывают на то, что уровень инфляции после де-
фолта существенно повышается, особенно после парного
дефолта (то есть по внешнему и внутреннему долгу одно-
временно). Мы не распространяем полученные в нашей ра-
боте результаты на стадию разрешения кризиса с течением
времени.
Нужно сказать, что крах валюты имеет тенденцию
быть более серьезным событием, когда правительства явно
или неявно фиксируют (или почти фиксируют) обменный
курс. Даже неявная гарантия стабильности обменного кур-
са может успокоить банки, корпорации и граждан, чтобы те
приняли на себя тяжелые обязательства по валюте, так как
они будут считать, что риск внезапной девальвации валю-
ты, который резко повысит бремя таких кредитов, является
низким. В каком-то смысле крах валюты - это крах гаран-
тий правительства, на которые частный сектор надеялся, и
следовательно, он означает дефолт по важному обещанию.
Конечно же, резкие колебания обменного курса также мо-
гут быть травмирующими для страны с ясным и точно опре-
деленным режимом плавающего обменного курса (особенно
если страна имеет значительный уровень долга в иностран-
ной валюте и промежуточные товары, импортированные в
страну, играют важную роль в производстве). Однако трав-
ма эта обычно бывает менее серьезной, поскольку она не
включает потерю доверия правительству или центральному
банку. Устойчивая и возвратная природа финансовых кри-
зисов - в различных формах в течение столетий - заставляет
нас относиться скептически к легкости ответов на вопрос,
как их избежать. В последней главе этой книги мы кратко
рассмотрим некоторые из проблем, которые касаются пер-
спектив и измерения способности избегать этих дестабили-
зирующих, бросающих экономику то вверх, то вниз циклов.
Итоги
Эта глава значительно продвинула нас в понимании кризи-
сов. В ней были представлены количественные измерения
323
V. СУБСТАНДАРТНЫЙ КРИЗИС В США
глобальной природы кризиса, которые варьируют от наше-
го композитного индекса глобального финансового беспо-
рядка до сравнения экономической ситуации после кризи-
сов - между Великой депрессией прошлого века и Второй
Великой депрессией века нынешнего. Мы увидели, что по
всем методам измерений травма, которая проистекает из
этой депрессии, первого глобального финансового кризиса
XXI века, чрезвычайно серьезна. И то, что макроэкономи-
ческий результат этого кризиса обернулся только наиболее
серьезным глобальным спадом с момента окончания Вто-
рой мировой войны и не повлек еще более тяжелых эконо-
мических последствий, должно рассматриваться как боль-
шая удача.
324
- ЧАСТЬ «I -
ЧТО МЫ УЗНАЛИ?
Все новое - это только хорошо забытое старое.
Роуз Бертин

-17-
РАЗМЫШЛЕНИЯ ПО ПОВОДУ РАННЕГО
ПРЕДУПРЕЖДЕНИЯ, СПОСОБНОСТИ
К «ВЗРОСЛЕНИЮ», ПОЛИТИЧЕСКОГО
РЕАГИРОВАНИЯ И СЛАБОСТЕЙ
ЧЕЛОВЕЧЕСКОЙ ПРИРОДЫ
Мы пришли к конечной точке длинного пути, который
провел нас от дефолтов по долгам и девальваций доинду-
стриальной Европы к первому глобальному финансовому
кризису XXI века - Второй Великой депрессии. Открыл ли
нам этот основанный на числовом анализе исторический
тур нечто такое, что поможет избежать финансовых кри-
зисов в будущем? В гл. 13, посвященной субстандартному
финансовому кризису 2007 года, мы говорили, что было бы
полезно проследить некоторые основные макроэкономи-
ческие исторические данные по ценам на недвижимость,
данные по долгу и откалибровать их относительно истори-
ческих сравнений, взятых из последних глубоких финан-
совых кризисов. Но можно ли сказать больше? Мы очень
хотим рассмотреть в этой главе только лишь нарождающую-
ся литературу по «раннему предупреждению кризисов». Мы
признаем, что сегодня это может пользоваться очень скром-
ным успехом, но, опираясь на первые результаты, мы готовы
сказать, что имеется обширное поле для работы: если повы-
сить качество наблюдения за экономическими процессами
- за счет улучшения отчетности по современным данным, а
VI. ЧТО МЫ УЗНАЛИ?
также за счет «раскапывания» более подробных данных для
более длительных исторических периодов прошлого (в чем
заключался наш базовый подход в этой книге), - то можно
глубже понять паттерны и статистические закономерности
в этих данных.
Для начинающих данные по различным странам, по-
священные долгу, которые покрывают длительные времен-
ные периоды, будут особенно полезными. В идеале, чтобы
провести статистический анализ, нужны данные за десяти-
летия, если не за столетия. Мы сделали значительный шаг,
использовав малоизвестные до этого данные по государ-
ственному долгу для более чем 60 стран почти за 100 лет (а
в некоторых случаях и за более длительные временные пе-
риоды). Но для большинства стран наши исторические дан-
ные включают только долг центрального правительства, не
говоря ничего о провинциальном долге. Было бы полезно
получить более широкие объекты для измерений, которые
включают в себя долг по квазигосударственным компани-
ям и имплицитные гарантии по долгу. Кроме того, неплохо
было бы иметь данные за длительный исторический период
по потребительскому, банковскому и корпоративному дол-
гу. Мы признаем, что собрать такую информацию достаточ-
но сложно для большинства стран, но наше твердое убеж-
дение заключается в том, что в этом направлении можно
предпринять гораздо больше, нежели было сделано до на-
стоящего момента. А поскольку цены на недвижимость, ис-
пользованные в данной книге (гл. 10, 13, 14, 16), являются
значительным шагом вперед по сравнению с более ранни-
ми исследованиями, которые также используют данные по
многим странам, включая развивающиеся рынки, было бы
очень полезно расширить эти данные, включив в анализ
больше стран и более длительный исторический период.
Второй раздел этой завершающей главы рассматри-
вает потенциальную роль международных финансовых орга-
низаций, таких как Международный валютный фонд, - они
должны оказать помощь в сборе и отслеживании данных по
внутреннему государственному долгу, ценам на недвижи-
328
17. РАЗМЫШЛЕНИЯ ПО ПОВОДУ СПОСОБНОСТИ К «ВЗРОСЛЕНИЮ*
мость и другим параметрам. Нужно отметить, что на мо-
мент написания книги нет ни одной международной орга-
низации, которая претендовала бы на глобальный статус
и которая предоставляла бы эти данные или требовала от
своих членов предоставлять их. Мы заявляем, что, имей мы
даже лучшие показатели по рискам, было бы очень жела-
тельно создать новый, независимый международный ин-
ститут, который помог бы разработать и требовать обе-
спечения международных финансовых правил. Наши
аргументы основаны не только на потребности в лучшей
координации между странами, но также и на потребности
в большей независимости регуляторов от национального
политического давления.
В третьем разделе этой главы мы снова возвращаем-
ся к рассмотрению темы «взросления» стран, которая не раз
уже поднималась в данной книге. Как развивающиеся рын-
ки могут «повзрослеть» и выйти из серийных дефолтов по
государственному долгу и повторяющихся всплесков высо-
кой инфляции? Центральный вывод этой темы заключается
в том, что «вырастание из кризиса» - очень медленный про-
цесс и раздавать «поздравления» еще очень рано.
Мы завершаем главу несколько более широкими вы-
водами.
По поводу раннего предупреждения
о надвигающемся кризисе
В более ранних главах мы описали некоторые из характер-
ных предвестников банковских кризисов и связей между
различными типами кризисов (например, между банков-
ским кризисом и кризисом по внешнему долгу или между
инфляционным кризисом и кризисом долга). Проведение
полного анализа по системам раннего информирования о
банковских кризисах, кризисах валют или кризисах долга
выходит за рамки данной книги. После знаменитого мек-
сиканского кризиса 1994-1995 годов и даже еще более из-
329
VI. ЧТО МЫ УЗНАЛИ?
вестного азиатского кризиса 1997-1998 годов появился
значительный объем литературы, которая представляла со-
бой эмпирическую попытку оценить относительные силь-
ные стороны различных макроэкономических и финансо-
вых индикаторов - в их способности точно сигнализировать
о кризисе заранее1. Эти работы рассматривали значитель-
ное число индикаторов и применяли широкий набор эконо-
метрических стратегий и эпизодов кризисов. Их успех был
весьма скромным. Как мы уже обсуждали, вся предыдущая
литература основывалась на очень ограниченном объеме
данных, который был доступен в то время и которому недо-
ставало некоторых ключевых временных рядов по многим
странам. В частности, данные по рынкам недвижимости
- критический элемент многих «пузырей» цен и эпизодов
чрезмерного использования кредитного плеча - просто от-
сутствуют по большей части в литературе по раннему пред-
упреждению кризисов, потому что до настоящего времени
невозможно было получить эти данные в адекватном виде.
Поскольку набор данных, лежащий в основе этой
книги, содержит предварительную информацию о ценах на
жилье для большого числа развитых экономик и развиваю-
щихся рынков, покрывающих практически все регионы, мы
можем теперь сконцентрироваться на заполнении этого важ-
ного пробела в литературе по раннему предупреждению2.
Наши исследования, связанные с ценами на жилье, не пре-
тендуют на то, чтобы быть абсолютно полными. В частности,
мы следовали подходу, предложенному в нескольких рабо-
тах Камински и Рейнхарт, а именно: мы стремились понять,
какое место занимают цены на жилье в наборе индикато-
ров3. Табл. 17.1 представляет некоторые из выводов в отно-
шении подхода, связанного с сигналами, предупреждающи-
ми о наступлении банковских кризисов и крахе валюты. Мы
не рассматривали повторно, не обновляли и не увеличива-
ли выборку эпизодов кризиса относительно других индика-
торов. Мы хотели сравнить цены на жилье как индикатора
с другими индикаторами, обычно содержащимися в специ-
альной литературе.
330
17. РАЗМЫШЛЕНИЯ ПО ПОВОДУ СПОСОБНОСТИ К «ВЗРОСЛЕНИЮ»
ТАБЛИЦА 17.1
Индикаторы раннего предупреждения о банковских кризисах или
кризисах валют. Итоговые данные
Ранг индикатора (от лучшего до худшего)	Описание	Частотность
Банковские кризисы Наилучшие индикаторы Реальный обменный курс	Отклонения	Ежемесячные
	от тренда	данные
Реальные цены на	Изменения	Ежемесячные,
недвижимость3	в процентах за 12	ежеквартальные,
	месяцев, или годовые	годовые
Притоки краткосрочного	В процентных пунктах	(в зависимости от страны) Годовые данные
капитала/ВВП Текущий баланс по счету/	В процентных пунктах	Годовые данные
инвестиции Реальные цены на акции	Изменения	Ежемесячные
	в процентах	данные
Наихудшие индикаторы Institutional Investor (II)	за 12 месяцев Изменения в индексе	Дважды в год (II),
и суверенные рейтинги		ежемесячные
Moody’s		изменения (Moody’s)
Условия торговли	Изменения	Ежемесячные
	в процентах	данные
Крах валют Наилучшие индикаторы Реальный обменный курс	за 12 месяцев Отклонения от тренда	Ежемесячные
Банковский кризис	Дихотомические	данные Ежемесячные или
	переменные	годовые данные
Текущий баланс по счету/	В процентных пунктах	Годовые данные
ВВП Реальные цены на акции	Изменения	Ежемесячные
	в процентах	данные
Экспорт	за 12 месяцев Изменения	Ежемесячные
	в процентах	данные
М2 (денежный оборот)/	за 12 месяцев Изменения	Ежемесячные
международные резервы	в процентах	данные
Наихудшие индикаторы Institutional Investor (II)	за 12 месяцев Изменения в индексе	Дважды в год (II),
и государственные рейтинги		ежемесячные
Moody’s		изменения (Moody’s)
Дифференциал	В процентных пунктах	Ежемесячные
процентов по внутреннему		данные
и внешнему долгу (кредитный рейтинг)6		
Источники: Kaminsky, Lizondo, and Reinhart (1998), Kaminsky and Reinhart (1999),
Goldstein, Kaminsky and Reinhart (2000), а также расчеты авторов.
a Это «новая» переменная, представленная в данной работе.
ь Данный индикатор не нужно смешивать с дифференциалом процентов по вну-
треннему и внешнему долгу, таким, какой можно встретить в спреде на Emerging
Market Bond Index.
331
VI. ЧТО МЫ УЗНАЛИ?
В том, что касается банковских кризисов, реальные
цены на жилье находятся почти в самой верхней части спи-
ска надежных индикаторов, превосходя текущие балансы по
счетам и реальные цены на акции, так как реальные цены
на жилье подают меньше ложных тревожных сигналов.
Мы отслеживали развитие кризисной ситуации, ори-
ентируясь на цены на жилье и четко увидели ценность это-
го индикатора в прогнозировании сценариев потенциаль-
ных банковских кризисов. Для предсказания кризисов
валют использование цикла цен на недвижимость является
не столь однозначным. Цены на жилье не столь показатель-
ны, чтобы отследить переоцененность реального обменного
курса, хотя они прекрасно работают в отношении банков-
ских кризисов. Для кризисов валют подходят данные по те-
кущим счетам или экспорту.
Подход, направленный на отслеживание сигналов
(и большинство альтернативных методов), не укажут вам
точный момент, в который лопнет «пузырь», и не определят
степень серьезности наступающего кризиса. Данный си-
стемный анализ может предложить ценную информацию
в отношении того, заметны ли в экономике один или два
классических симптома, которые возникают до развития
серьезной финансовой болезни. Наиболее значительное за-
труднение в постановке эффективной и надежной системы
раннего предупреждения о наступлении кризиса, однако,
это не разработка системной структуры, которая способна
воспринять относительно надежные сигналы, говорящие
о проблеме, исходящие от различных индикаторов, при-
чем сделать это своевременно. Наиболее сложный барьер
к успеху - это устойчивая склонность со стороны лиц, вы-
рабатывающих политику, и участников рынка восприни-
мать эти сигналы как не относящиеся к делу, архаичные
рудименты устаревшей структуры, предполагая, что ста-
рые правила оценки больше неприменимы. Если прошлое,
которое мы изучали в данной книге, и может служить не-
ким руководством, то этими сигналами чаще пренебрега-
332
17. РАЗМЫШЛЕНИЯ ПО ПОВОДУ СПОСОБНОСТИ К «ВЗРОСЛЕНИЮ»
ют, нежели нет. Поэтому мы также нуждаемся в том, чтобы
подумать об улучшении организации.
Роль международных организаций
Международные организации могут играть важную роль в
снижении рисков - прежде всего за счет обеспечения про-
зрачности отчетных данных и за счет закрепления правил,
относящихся к использованию кредитного плеча.
Было бы также крайне полезно иметь более качест-
венную и ясную информацию о долге правительства и им-
плицитных гарантиях правительства по долгам в дополне-
ние к более прозрачным данным по банковским балансам.
Большая прозрачность в бухгалтерском учете не решит все
проблемы, но, очевидно, могла бы помочь. При проведении
в жизнь принципов прозрачности важная роль уделяется
международным организациям, которые были созданы за
последние 20 лет и пытались найти свое место в междуна-
родном экономическом порядке. С точки зрения правитель-
ства, Международный валютный фонд может обеспечить об-
щую выгоду, если введет чрезвычайно надежные стандарты
бухгалтерского учета государственного долга, которые вклю-
чали бы имплицитные гарантии и статьи, не содержащиеся
в балансе.
Инициатива МВФ от 1996 года, Special Data
Dissemination Standard (Стандарт сбора специальных дан-
ных), - это первый крупный шаг, но в этом отношении может
быть предпринято еще очень многое. Достаточно лишь уви-
деть, какими «мутными» стали бухгалтерские книги Соединен-
ных Штатов в течение финансового кризиса 2007 года, чтобы
понять, насколько полезным может быть внешний стандарт.
(Только один Федеральный резерв занес в свои книги триллио-
ны долларов частных активов, которые трудно оценить, но во
время разгара кризиса он отказался раскрывать структуру не-
которых из этих активов даже конгрессу США. Это предполо-
жение о том, что активы существуют, было, нужно признать-
333
VI. ЧТО МЫ УЗНАЛИ?
ся, чрезвычайно деликатной операцией, однако в конечном
итоге системная прозрачность должна стать единственно
приемлемым подходом.) О задаче внедрения прозрачности
значительно легче говорить, нежели ее выполнить, посколь-
ку правительства имеют ряд преимуществ от того, что не
раскрывают свои книги. Однако если правила написаны
вне правительственных структур и до кризиса, то неспо-
собность следовать правилам может рассматриваться как
сигнал, который заставит предпринять необходимые дей-
ствия. По нашему мнению, МВФ может играть более полез-
ную роль, если он потребует, чтобы правительства инфор-
мировали о своих будущих позициях по заимствованиям.
МВФ должен выйти из роли «пожарной команды», вступая в
игру, когда правительство уже попало с проблемную ситуа-
цию. Конечно, урок истории заключается в том, что влия-
ние МВФ до кризиса ничтожно мало по сравнению с его ро-
лью во время кризиса.
Кроме того, мы абсолютно убеждены, что междуна-
родная финансовая организация должна играть важную ре-
гуляторную роль. Во-первых, потоки капитала через грани-
цы продолжают нарастать, часто стремясь попасть туда, где
низкое регулирование и высокие проценты по возврату ка-
питала. Чтобы ввести значимый регуляторный контроль над
современными международными финансовыми «бегемота-
ми», важно иметь некоторую степень координации в финан-
совом регулировании. Также важно, чтобы международный
финансовый регулятор мог потенциально обеспечивать не-
которую степень политической изоляции от законодателей,
которьге постоянно лоббируют внутренних регуляторов, с
тем чтобы облегчить регуляторные правила и их реализацию.
Помимо того что нужна специальная квалификация персо-
нала, такая организация должна сильно отличаться от тех,
что превалируют сегодня в качестве международных орга-
низаций, предоставляющих кредиты, то есть - и мы убежде-
ны в этом - должен быть создан полностью новьгй институт4.
334
17. РАЗМЫШЛЕНИЯ ПО ПОВОДУ СПОСОБНОСТИ К «ВЗРОСЛЕНИЮ
«Взросление»
Наш анализ истории различных типов финансовых кризи-
сов поднимает очень много важных вопросов (и дает значи-
тельно меньше ответов). Возможно, самые непосредствен-
ные вопросы связаны с темой «взросления» - понятием,
которое было впервые введено в нашей совместной работе с
Савастано и которое мы несколько раз подчеркивали в дан-
ной книге5. Почему некоторые страны, такие как Франция
и Испания, сумели «вырасти» из столетий серийного дефол-
та по суверенному долгу и со временем перестали объявлять
дефолты, по крайней мере в узком, техническом смысле?
И что, собственно, имеется в виду под «взрослением»? Пере-
ход от состояния развивающегося рынка к состоянию разви-
той экономики не происходит посредством выдачи аттестата
зрелости или даже посредством хорошо определенного набо-
ра критериев, которые бы свидетельствовали об этом пере-
ходе. Самое важное, пожалуй, - способность поддерживать
этот статус6. Другой способ описания «взросления» - сказать,
что страна значительно и надежно понизила шансы дефолта
по внутренним и внешним обязательствам. Если она и была
страной, объявляющей серийные дефолты, то сегодня она ею
не является, и инвесторы признают это как факт. Получение
доступа к рынкам капитала не является более процессом, ко-
торый можно остановить, а потом снова запустить. «Взросле-
ние» можно также определить и как достижение некоторого
минимального порога в отношении ежегодного дохода и зна-
чительное снижение макроэкономической волатильности, а
также способность проводить противоциклическую фискаль-
ную и монетарную политику, которая как минимум уводит
страну от дестабилизирующих проциклических политик, что
поражают большинство развивающихся рынков7. Очевидно,
эти моменты имеют отношение к «взрослению».
Если «взросление» означало бы полное избегание фи-
нансовых кризисов любого типа, мы остались бы без разря-
да развитых стран. Как мы указывали выше, страны могут
«вырастать» из серийного дефолта по суверенному долгу и по-
335
VI. ЧТО МЫ УЗНАЛИ?
вторяющихся эпизодов высокой инфляции, как в случае
Австрии, Франции, Испании и других стран, иллюстрирую-
щих это. История говорит нам, однако, что «взросление» и
способность избегать повторяющихся банковских и фи-
нансовых кризисов является значительно более труднодо-
стижимой задачей. И финансовый кризис 2007 года лишь
подтвердил это. Как указано в гл. 10, из 66 стран, вклю-
ченных в нашу выборку, только несколько стран сумели из-
бежать банковских кризисов с момента окончания Второй
мировой войны, а к 2008 году осталась только одна такая
страна. «Взросление» по отношению к краху валют - так-
же неуловимый феномен. Даже в контексте плавающих об-
менных курсов, в рамках которых больше не происходит
спекулятивных атак на обменный курс, валюты развитых
экономик тем не менее терпят крах (то есть испытывают
девальвацию свыше 15 %). Нужно признаться, что посколь-
ку страны не могут «вырасти» из волатильности обменного
курса, то те страны, у которых более развит рынок капита-
ла и более эксплицитно выражена система гибкого обмен-
ного курса, могут эффективнее избегать краха валют.
Поскольку мы принимаем определение «взросления»,
чтобы сосредоточить внимание на условиях, согласно кото-
рым страны могут получать доступ к международным рын-
кам капитала, рождается вопрос: как сделать это понятие
операционным? Другими словами, каким образом мы мо-
жем разработать количественную, применимую на практи-
ке систему измерения «взросления»? Надежное определение
«взросления» не должно находиться под влиянием рыноч-
ных эмоций. По мере приближения к мощным кризисам в
Мексике (1994), Корее (1997) и Аргентине (2001) эти страны
часто представлялись международными финансовыми ор-
ганизациями и финансовыми рынками как «дети», которые
должны повзрослеть.
Рассмотрение этого сложного вопроса находится за
пределами книги. Наша цель - представить краткий срез
«клуба должников» (как это определено в гл. 2), к которо-
му принадлежат эти страны, и показать более широкую
336
17. РАЗМЫШЛЕНИЯ ПО ПОВОДУ СПОСОБНОСТИ К «ВЗРОСЛЕНИЮ
картину того, как восприятие шансов на государственный
дефолт изменилось за последние 30 лет. В связи с этим в
табл. 17.2 представлены все страны из нашей выборки (и
соответствующие даты их независимости). Третья колон-
ка представляет государственные рейтинги Institutional
Investor ддя. 62 из 66 стран нашей выборки (только для них
доступны эти рейтинги). Можно с достаточной вероятно-
стью предположить, что за некоторыми исключениями, та-
кими как Гонконг и Тайвань, все страны, которые не имеют
рейтинга, попадают в клуб С (страны, которые на постоян-
ной основе отрезаны от рынков капитала). Следующая ко-
лонка показывает изменения в рейтингах с 1979 (первый
год, начиная с которого Institutional Investor опубликовал
результаты опроса участников рынка, проводимого дваж-
ды в год) по март 2008 года.
Кандидаты на «взросление» должны не только удов-
летворять критериям клуба А с рейтингом Institutional
Investor, равным 68 или выше, но также должны показать
и «правильную динамику». Если говорить конкретно, то
эти страны должны показать общее улучшение в рейтин-
гах за 30 лет.
Страны, такие как Турция, показали значительное
улучшение рейтинга с течением времени. Однако их теку-
щий статус тем не менее находится ниже порога для клуба
А - статуса для развитой экономики. Другие, такие как Мек-
сика, на основе рейтинга за 2008 год соответствуют крите-
риям клуба А, но показали ухудшение рейтинга с того уров-
ня, который был зафиксирован в 1979 году. На рис. 17.1
представлено изменение рейтингов Institutional Investor (по-
следняя колонка табл. 17.2) и тем самым показаны страны с
потенциалом «взросления». Эти страны включают Чили, Ки-
тай, Грецию, Корею и Португалию (Малайзия и Польша явля-
ются пограничными случаями, их самые последние рейтин-
ги находятся чуть ниже порога для клуба А). В этот список
не включены африканские государства и практически все
страны Латинской Америки. Мы пытаемся в своей работе
добиться иллюстративности, нежели определенности, пы-
337
VI. ЧТО МЫ УЗНАЛИ?
ТАБЛИЦА 17.2
Рейтинги Institutional Investor для 66 стран:
повышения или понижения, период 1979-2008 годов
Страна	Год независи- мости (если страна стала незави- симой после 1800 года)	Рейтинг Institutional Investor от 2008 года (март)	Изменения в рейтингах с 1979 по 2008 год (+ показывает улучшение)
Африка			
Алжир	1962	54,7	-3,9
Ангола	1975	нет данных	
Египет	1831	50,7	16,8
Замбия	1964	нет данных	
Зимбабве	1965	5,8	-18,0
Кения	1963	29,8	-15,8
Кот-д’Ивуар	1960	19,5	-28,7
Маврикий*	1968	56,3	38,3
Марокко	1956	55,1	9,6
Нигерия	1960	38,3	-15,8
Тунис	1957	61,3	11,3
Центрально-Африканская			
Республика	1960	нет данных	
Южная Африка	1910	65,8	3,8
Азия			
Гонконг*		нет данных	
Индия	1947	62,7	8,5
Индонезия	1949	48,7	-5,0
Китай		76,5	5,4
Корея*	1945	79,9	8,7
Малайзия*	1957	72,9	2,6
Мьянма	1948	нет данных	
Сингапур*	1965	93,1	14,2
Таиланд*		63,1	8,4
Тайвань*	1949	нет данных	
Филиппины	1947	49,7	4,0
Япония		91,4	-5,5
Европа			
Австрия		94,6	8,9
Бельгия*	1830	91,5	5,7
Великобритания*		94,0	3,4
Венгрия	1918	66,8	4,2
Германия		94,8	-3,5
Греция	1829	81,3	18,7
Дания*		94,7	19,4
338
17. РАЗМЫШЛЕНИЯ ПО ПОВОДУ СПОСОБНОСТИ К .ВЗРОСЛЕНИЮ
ТАБЛИЦА 17.2 Окончание
Страна	Год независи- мости (если страна стала незави- симой после 1800 года)	Рейтинг Institutional Investor от 2008 года (март)	Изменения в рейтингах с 1979 по 2008 год (+ показывает улучшение)
Испания		89,6	19,3
Италия		84,1	10,3
Нидерланды*		95,0	5,3
Норвегия*	1905	95,9	7,0
Польша	1918	73,0	23,5
Португалия		84,8	32,8
Россия		69,4	-9,4
Румыния	1878	58,4	3,6
Турция		52,0	37,2
Финляндия*	1917	94,9	20,0
Франция	943	94,1	3,0
Швеция		94,8	10,6
Латинская Америка			
Аргентина	1816	41,9	-20,5
Боливия	1825	30,3	-1,3
Бразилия	1822	60,6	4,3
Венесуэла	1830	43,1	-29,3
Гватемала	1821	41,3	19,7
Гондурас	1821	31,5	12,4
Доминиканская Республика	1845	36,1	-0,3
Колумбия	1819	54,7	-6,0
Коста-Рика	1821	52,3	7,6
Мексика	1821	69,3	-2,5
Никарагуа	1821	19,3	8,9
Панама	1903	57,1	11,6
Парагвай	1811	29,7	-13,7
Перу	1821	57,7	27,0
Сальвадор	1821	46,6	33,7
Чили	1818	77,4	23,2
Уругвай	1811	48,8	7,8
Эквадор	1830	30,9	-22,3
Северная Америка			
Канада*	1867	94,6	1,1
США*		93,8	-5,1
Океания			
Австралия*	1901	91,2	3,5
Новая Зеландия*	1907	88,2	10,0
Источники: Institutional Investor (разные годы), расчеты авторов и Quian and
Reinhart (2009).
Примечание: (*) означает, что истории по государственному внешнему дому или
переносу сроков платежей не имеется.
339
VI. ЧТО МЫ УЗНАЛИ?
таясь понять, какие страны выросли из статуса развиваю-
щегося рынка и почему некоторые из них все еще должны
оставаться на грани развивающихся экономик.
Некоторые наблюдения в отношении политики
реагирования
Настойчивая и возвратная природа синдрома «на этот раз
все будет иначе» сама по себе предполагает, что это не та
проблема, которую можно преодолеть одним махом. В сво-
их различных проявлениях этот синдром всплывает время
от времени то в том, то в другом регионе. Ни у одной стра-
ны, независимо от ее международной солидности, нет им-
мунитета к этому синдрому. Короткая память заемщиков,
кредиторов, политических деятелей и академических уче-
ных, а также общества в целом не улучшается с течением
времени; поэтому уроков на тему, как избежать следующего
взрыва, хватает ненадолго. Тревожными сигналами опас-
ности, которые исходят даже от очень хорошо организо-
ванной системы раннего предупреждения, мотут пренебре-
гать на том основании, что старые правила оценки больше
неприменимы и что «Критика Лукаса» на нашей стороне.
(«Критика Лукаса», названная так по имени Робер-
та Лукаса, известного своей работой в области выработки
макроэкономической политики, говорит, что наивно пы-
таться предсказать результаты изменений в макроэконо-
мической политике, опираясь на взаимосвязи и закономер-
ности, которые можно наблюдать в исторических данных,
особенно если у них очень высокая степень агрегирования).
Даже если кризисы неизбежны, должны быть неко-
торые базовые заключения, которые мы можем вывести из
такого широкого рассмотрения финансовых данных. Мы
уже обсуждали, насколько важно иметь более качествен-
ные данные для изучения истории финансовых кризисов -
центральной темы данной книги. Ниже мы хотели бы при-
вести некоторые дополнительные заключения.
340
17. РАЗМЫШЛЕНИЯ ПО ПОВОДУ СПОСОБНОСТИ К «ВЗРОСЛЕНИЮ»
Венесуэла |
Кот-д'Ивуар |
Эквадор |
Аргентина |
Зимбабве Q2
Нигерия [
Кения |
Парагвай |
Россия [2
Колумбия [
Боливия [22
Доминиканская Республика [
2] Канада
2] Шри-Ланка
В Малайзия
| Франция
| Великобритания
кандидаты на «взросление»
Китай
| Бельгия
| Норвегия
| Коста-Рика
| Уругвай
| Таиланд
| Индия
Корея
3 Австрия
~~| Никарагуа
| Марокко
| Новая Зеландия
| Италия
| Швеция
| Тунис
| Панама
| Гондурас
| Сингапур
| Египет
Греция
~| Испания
Дания
| Гватемала
| Финляндия
Чили
В^Ш^ВНИВИИ Польша
I Перу
Португалия
| Сальвадор
| Маврикий
I Турция
"so
Рисунок 17.1. Изменения рейтингов по суверенному кредиту Institutional
Investor по 66 странам, период 1979-2008 годов
Источники: Qian and Reinhart (2009), а также источники,
указанные в этих работах.
Примечание: Малайзия и Польша включены как кандидаты
на «взросление», но это пограничные случаи.
341
VI. ЧТО МЫ УЗНАЛИ?
Прежде всего, относительно того, как смягчить кри-
зисы долга и инфляции и управлять ими:
•	Иметь картину государственных долгов важно,
поскольку невозможно провести значимый анализ
состояния внешнего долга, который не принимал
бы во внимание размах и характер остающегося
внутреннего государственного долга, в идеале он
должен включать возможные обязательства.
•	Анализ состояния долга должен быть основан на
разумных сценариях функционирования эко-
номики, ибо факты не поддерживают мнение,
что страны просто «вырастают» из своих долго-
вых обязательств. Это наблюдение ограничивает
возможности правительств, которые унаследова-
ли значительные уровни долга. Если выражаться
просто, они должны всегда иметь в виду, что по-
токи капитала могут внезапно остановиться, по-
скольку это повторяющийся феномен даже для
самых крупных экономик мира.
•	Инфляционные риски структур монетарной по-
литики (независимо от того, является ли обмен-
ный курс фиксированным или плавающим)
также, по-видимому, привязаны к уровням вну-
треннего долга, что является важным. Многие
правительства поддались искушению инфлиро-
вать внутренний долг.
Во-вторых, политические деятели должны признать,
что банковские кризисы являются продолжительными со-
бытиями. Некоторые эпизоды кризиса (такие, как в Япо-
нии в 1992-м и в Испании в 1977 году) были растянуты во
времени на еще более длинный срок властями этих стран
из-за долгого периода отрицания проблемы. Фискальные
финансы сильно страдают по мере того, как снижаются
доходы правительства после кризиса, а цена вывода стра-
342
Г7. РАЗМЫШЛЕНИЯ ПО ПОВОДУ СПОСОБНОСТИ К «ВЗРОСЛЕНИЮ»
ны из кризиса повышается. Наше широкое рассмотрение
банковских кризисов, однако, мало говорит нам об оспари-
ваемом многими утверждении по поводу эффективности
стимулирующих пакетов как способе сокращения периода
кризиса и смягчения экономического спада, по мере того
как разворачивается банковский кризис. Банковские кри-
зисы перед Второй мировой войной редко были сопряжены
с противоциклической фискальной политикой. Послевоен-
ный период был свидетелем только нескольких финансовых
кризисов в продвинутых экономиках. До 2007 года экспли-
цитные стимулирующие меры не рассматривались, посколь-
ку правительства были отрезаны от международных рынков
капитала. Повышение расходов правительства в этих эпизо-
дах обычно отражало меры по спасению и резко повышало
затраты на обслуживание долгов. Опасно делать заключения
по поводу эффективности фискальных стимулирующих па-
кетов на основе одного эпизода. Однако рост государствен-
ного долга после кризиса является важным фактором, ко-
торый нужно анализировать, когда вы рассматриваете,
насколько далеко правительство готово идти, чтобы пре-
дотвратить негативное влияние кризиса на экономическую
активность. Это особенно важно для стран с историей не-
терпимости к долгу, которая может привести к трудностям
в обслуживании долга даже при относительно невысоких
его уровнях.
В-третьих, если говорить о «вырастании», наиболее
важный вывод в отношении политики заключается в том, что
преждевременные поздравления самих себя могут привести
к самодовольству и ухудшению положения. Несколько кризи-
сов долга произошли после повышения рейтингов, присоеди-
нения страны к OECD (например, Мексика, Корея и Турция),
когда страны представлялись как «примерные дети» между-
народного сообщества (например, Аргентина в конце 1990-х
годов, перед кризисом в конце 2001 года).
343
VI ЧТО МЫ УЗНАЛИ?
Самая последняя версия синдрома
«на этот раз все будет иначе»
Теперь перейдем к нынешнему финансовому кризису. Мне-
ние, что должники и кредиторы учатся на своих ошибках
и что финансовые кризисы не вернутся долгое время, по
крайней мере на развивающиеся и развитые рынки, было
очень распространенным. Говорили, что благодаря более
информирующей финансовой политике и более разборчи-
вой политике выдачи кредитов мир, вероятно, не увидит
новой волны дефолтов. В реальности в процессе движения
к недавнему финансовому кризису причина, которая вы-
двигалась в защиту тезиса - что «на этот раз все будет ина-
че» - и которая не раз использовалась, заключалась в том,
что правительство больше надеялось на внутреннее финан-
сирование долга.
Однако празднование было преждевременным. Игро-
ки определенно не информированы в отношении истории
развивающихся рынков. Потоки капитала и циклы дефол-
та происходили повсеместно, по крайней мере с 1800 года,
если не раньше, во всех частях мира. Непонятно, почему они
должны вдруг прекратиться?
В процессе движения к недавнему кризису, если го-
ворить о богатых странах, один из основных синдромов
этого рода был тесно связан с убеждением в непобедимости
современных монетарных институтов. Центральные бан-
ки взяли на вооружение свои собственные версии «целей
по уровню инфляции», считая, что они нашли путь как для
того, чтобы сохранять низкий уровень инфляции, так и для
оптимальной стабилизации производства. Хотя их успе-
хи были основаны на некотором институциональном про-
грессе, особенно на независимости центральных банков,
эти успехи, похоже, были преувеличены. Политики, кото-
рые прекрасно работали во время бума экономик, внезап-
но оказались совсем ненадежными во время тяжелого спа-
да. Рыночные инвесторы, в свою очередь, рассчитывали на
центральные банки - что они спасут их при любой пробле-
344
17. РАЗМЫШЛЕНИЯ ПО ПОВОДУ СПОСОБНОСТИ К «ВЗРОСЛЕНИЮ»
ме. Знаменитый «Механизм регулирования Гринспена» (на-
званный так по имени председателя Федерального резерва
Алана Гринспена) был основан (и эмпирически хорошо обо-
снован) на убеждении, что Центральный банк США станет
сопротивляться повышению учетных ставок в ответ на рез-
кий рост цен на активы (и следовательно, не будет их изме-
нять), однако будет мгновенно реагировать на любое резкое
падение цен на активы снижением учетных ставок, чтобы
поддержать эти цены. Таким образом, рынки были убежде-
ны, что Федеральный резерв снабдил инвесторов «игровой
ставкой, в которой не нужно ничего угадывать», что Феде-
ральный резерв примет чрезвычайные меры, если начало
коллапса окажется фактом. Оглядываясь назад, становит-
ся понятно, что односторонняя сосредоточенность на ин-
фляции может быть оправдана только в ситуации, когда
другие регуляторы способны сделать так, чтобы кредитное
плечо при заимствованиях не оказалось слишком большим.
Урок истории заключается в том, что даже по мере
того, как институты и лица, принимающие решения, улуч-
шают свою работу, всегда есть искушение выйти за рамки
ограничений. Точно так же как отдельный человек может
стать банкротом независимо от того, насколько богатым он
был прежде, финансовая система может пережить коллапс
под давлением жадности, политики и жажды прибылей не-
зависимо от того, насколько хорошо, по мнению окружаю-
щих, она регулируется.
Изменились технологии, изменился рост людей, из-
менилась мода. Однако способность правительств и инве-
сторов вводить себя в заблуждение, отдаваться взлетам эй-
фории, которая обычно заканчивается слезами, кажется,
остается неизменной. Тот, кто внимательно читал Фридма-
на и Шварца, не удивится этим урокам по поводу способ-
ности правительств неправильно управлять финансовыми
рынками - ключевой темой их анализа8. Что же касается
финансовых рынков, Киндлебергер весьма разумно назвал
первую главу своей знаменитой книги - «Финансовый кри-
зис: стойкое многолетнее растение»9.
345
VI. ЧТО МЫ УЗНАЛИ?
Мы прошли полный круг, рассматривая концепцию
финансовой хрупкости экономик с большими долговыми
обязательствами. Очень часто периоды огромных заимство-
ваний принимают вид «пузырей» и длятся удивительно долго.
Однако экономики с большим кредитным плечом - особенно
те, в которых постоянная прокрутка цикла краткосрочных
заимствований держится только на доверии к относительно
неликвидным базовым активам - не являются теми, кто «вы-
живают всегда», особенно если кредитное плечо продолжа-
ет свой неконтролируемый рост. Конечно, может показать-
ся, что «на этот раз все будет иначе», но очень часто более
пристальный взгляд говорит, что так не будет. История под-
держивает нас и действительно подает предупреждающие
сигналы, которые политические деятели мохут принять во
внимание, если только они не оказываются слишком опья-
ненными своими подпитываемыми «пузырем» успехами и не
говорят, как это делали их предшественники в течение сто-
летий: «На этот раз все будет иначе».
346
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ

ПРИЛОЖЕНИЕ А.1
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ
ВРЕМЕННЫЕ РЯДЫ
Это приложение содержит информацию об использованных ма-
кроэкономических временных рядах; отдельное приложение (при-
ложение А.2) посвящено базе данных по государственным долгам.
Аббревиатуры часто используемых источников
и терминов, используемые в таблицах
BNB	Banque National de Belgique
DIA	Diaz et al. (2005)
ESFDB European State Finance Database
GDF Всемирный банк, Global Development Finance
(различные выпуски)
GFD	Global Financial Data
GNI	Gross national income (Валовой национальный доход)
GPIHG	Global Price and Income History Group
IFS	Международный валютный фонд, International Financial
Statistics (различные выпуски)
II	Institutional Investor
IISH	International Institute of Social History
KRV	Kaminsky, Reinhart, and Vegh (2003)
Leu	Local currency units (местная валюта)
MAD	Maddison (2004)
MIT	Mitchell (2003a, 2003b)
NNP Net national product (чистый внутренний продукт)
OXF Oxford Latin American Economic History Database
RR Reinhart and Rogoff (года, как указано)
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
TED Total Economy Database
WEO Международный валютный фонд, World Economic Outlook
(различные выпуски)
ТАБЛИЦА A.1.1
Цены: потребительские индексы или индексы стоимости жизни
(если не указано другое)
Страна	Период	Источники	Комментарий
Австралия	1818-1850 1850-1983 1861-2007	Butlin (1962), Vanplew (1987), GPIHG Shergold (1987), GPIHG GFD, WEO	Новый Южный Уэльс, цены на продукты питания Сидней, продукты питания
Австрия	1440-1800 1800-1914 1880-1913 1919-2007	Allen (2001) Hoffman et al. (2002) Flandreau and Zumer (2004) GFD, WEO	Вена Цены на пшеницу
Алжир	1869-1884 1938-2007	Hoffman et al. (2002) GFD, WEO	Цены на пшеницу
Ангола	1914-1962 1991-2007	MIT WEO	
Аргентина	1775-1812 1864-1940 1884-1913 1900-2000 1913-2000 1913-2007	Gamer (2007) Williamson (1999) Flandreau and Zumer (2004) OXF DIA GFD, WEO	Только в Буэнос- Айресе
Бельгия	1462-1913 1835-2007	Allen (2001) GFD, WEO	Антверпен
Боливия	1936-2007	GFD, WEO	
Бразилия	1763-1820 1830-1937 1861-2000 1912-2007	Garnel (1999) Willianson (1999) DIA GFD, WEO	Только в Рио-де- Жанейро Только в Рио-де- Жанейро
Великобрита- ния	1450-1999 1781-2007	Van Zanden (2002) GFD, WEO	Южная Англия
Венгрия	1923-2007	GFD, WEO	
Венесуэла	1830-2002 1914-2007	Baptista (2006) GFD, WEO	
350
А.1. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВРЕМЕННЫЕ РЯДЫ
ТАБЛИЦА А. 1.1 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Гана	1949-2007	GFD, WEO	
Гватемала	1938-2000	OXD	
	1980-2007	WEO	
Германия	1427-1765	Allen (2001)	Мюнхен
	1637-1855	Hoffman et al. (2002)	Цены на пшеницу
	1820-2007	GFD, WEO	
Гондурас	1938-2000	OXD	
	1980-2007	WEO	
Греция	1833-1938	Kostelenos et al. (2007)	ВВП - дефлятор
	1922-2007	GFD, WEO	
Дания	1748-1800	Hoffman et al. (2002)	Цены на пшеницу
	1815-2007	GFD, WEO	
Доминиканская	1942-2000	OXF	
Республика	1980-2007	WEO	
Египет	1859-1941	Williamson (2000a)	
	1913-2007	GFD, WEO	
	1915-1999	GFD	
Замбия	1938-2007	GFD, WEO	
Зимбабве	1920-1970	MIT	
	1930-2007	GFD, WEO	
Индия	1866-2000	DIA	
	1873-1939	Williamson (2006b)	
	1913-2007	GFD, WEO	
Индонезия	1820-1940	Williamson (2000b)	
	1948-2007	GFD, WEO	
Испания	1500-1650	Hamilton (1969)	Валенсия
	1651-1800	Hoffman et al. (2002)	Цены на пшеницу,
			яйца и лен
	1800-2000	DIA	
	1980-2000	WEO	
Италия	1548-1645	Allen (2001)	Неаполь
	1734-1806		
	1701-1860	deMaddalena (1974)	Цены на пшеницу,
			Милан
	1861-2007	GFD, WEO	
Канада	1867-1975	Statistics Canada (StatCan)	
	1910-2007	GFD, WEO	
Кения	1947-2007	GFD, WEO	
(продолжение)
351
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А. 1.1 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Китай	1644-2000	Lu and Peng (2006)	Цены на рис
	1867-1935	Hsu	Оптовые цены
	1926-1948 1978-2007	GFD, WEO	
Колумбия	1863-1940	Williamson (1999)	
	1900-2000	OXF	
	1923-2007	GFD, WEO	
Корея	1690-1909	Jun and Lewis (2002)	Цены на рис в южных
			районах Кореи
	1906-1939	Williamson (2000b)	
	1948-2007	GFD, WEO	
Коста-Рика	1937-2007	GFD, WEO	
Кот д'Ивуар	1951-2007	GFD, WEO	
Маврикий	1946-2007	GFD, WEO	
Малайзия	1948-2007	GFD, WEO	
Марокко	1939-2007	GFD, WEO	
Мексика	1786-1821	Gamer (2007)	Сакатекас
	1877-1940	Williamson (1999)	
	1918-2007	GFD, WEO	
Мьянма (Бирма)	1870-1940	Williamson (2000b)	
	1939-2007	GFD, WEO	
Нигерия	1953-2007	GFD, WEO	
Нидерланды	1500-1800	Van Zanden (2005)	
	1800-1913	Van Riel (2009)	
	1880-2007	GFD, WEO	
Никарагуа	1937-2007	GFD, WEO	
Новая Зеландия	1857-2004	Statistics New Zealand	
	1980-2007	WEO	
Норвегия	1516-2005	Giytten (2008)	
	1980-2007	WEO	
Панама	1939-2000	OXD	
	1980-2007	WEO	
Парагвай	1938-2007	GFD, WEO	
	1750-1816	Gamer (2007)	Потоси
Перу	1790-1841	Gamer (2007)	Лима
	1800-1873	DIA	
	1913-2000 1980-2007	WEO	
352
А.1. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВРЕМЕННЫЕ РЯДЫ
ТАБЛИЦА А. 1 • 1 Продолжение			
Страна	Период	Источники	Комментарий
Польша	1701-1815	Hoffman et al. (2002)	Цены на овес,
			Варшава
	1816-1914	Allen (2001)	Варшава
	1921-1939 1983-2007	GFD, WEO	
Португалия	1728-1893	Hoffman et al. (2002)	Цены на пшеницу
	1881-1997	Bordo et al. (2001)	
	1980-2007	WEO	
Россия	1853-1910	Borodkin (2001)	Цены на пшеничную
			и ржаную муку, Санкт-Петербург
	1880-1913	Flandreau and Zumer	
		(2004)	
	1917-1924 1927-1940 1944-1972 1991-2007	GFD, WEO	
Румыния	1779-1831	Hoffman et al. (2002)	Цены на пшеницу,
			Валахия
	1971-2007	WEO	
Сальвадор	1937-2000	OXD	
	1980-2007	WEO	
Сингапур	1948-2007	GFD, WEO	
Соединенные	1720-1789	Carter et al. (2006)	Оптовые цены
Штаты	1774-2003	Carter et al (2006)	
	1980-2007	WEO	
Таиланд (Сиам)	1820-1941	Williamson (2000b)	
	1948-2007	GFD, WEO	
Тайвань	1897-1939	Williamson (2000b)	
	1980-2007	WEO	
Тунис	1939-2007	GFD, WEO	
Турция	1469-1914	Pamuk (2005)	
	1854-1941	Williamson (2000a)	
	1922-2007	GFD, WEO	
Уругвай	1870-1940	Williamson (1999)	
	1929-2000	OXF	
	1980-2007	WEO	
Филиппины	1899-1940	Williamson (2000b)	
	1937-2007	GFD, WEO	
Финляндия	1860-2001	Finnish Historical	
		National Accounts	
	1980-2007	WEO	
(продолжение)			
353
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А. 1.1 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Франция	1431-1786	Allen (2001)	
	1840-1913		
	1807-1935	Dick and Floyd (1997)	Розничные продажи
	1840-2007	GFD, WEO	
Центрально-	1956-1993	MIT	
Африканская	1980-2007	WEO	
Республика			
Чили	1754-1806	Gamer (2007)	Только в Сантьяго
	1810-2000	DIA	
	1900-2000	OXF	
	1913-2007	GFD, WEO	
Швеция	1732-1800	Hoffman et al. (2002)	Цены на пшеницу
	1800-2000	Edvinsson (2002)	
	1980-2007	WEO	
Шри-Ланка	1939-2007	GFD, WEO	
Эквадор	1939-2007	GFD, WEO	
Южная Африка	1895-2007	GFD, WEO	
Япония	1600-1650	Kimura (1987)	Цены на рис, Осака
	1818-1871	Bassino and Ma (2005)	Цены на рис, Осака
	1860-1935	Williamson (2000b)	
	1900-2007	GFD, WEO	
354
А.1. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВРЕМЕННЫЕ РЯДЫ
ТАБЛИЦА А.1.2
Современные номинальные обменные курсы (внутренние денежные
единицы к доллару США и другим указанным валютам)
Страна	Период	Источники	Другие важные курсы
Австралия	1835-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Австрия	1814-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов, немецкая марка
Алжир	1831-2007	GFD, IFS	Французский франк, евро
Ангола	1921-2007	GFD, IFS	
Аргентина	1880-1913 1885-2007	Flandreau and Zumer (2004) GFD, IFS	Французский франк
Бельгия	1830-2007	GFD, IFS	Французский франк
Боливия	1863-2007	GFD, IFS	
Бразилия	1812-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Великобрита- ния	1619-1810 1660-2007	ESFDB, Course of the Exchange GFD, IFS	Французский франк
Венгрия	1900-2007	GFD, IFS	Австрийский шиллинг
Венесуэла	1900-2007	GFD, IFS	
Гватемала	1900-2007	GFD, IFS	
Германия	1698-1810 1795-2007	ESFDB, Course of the Exchange GFD, IFS	Фунт стерлингов
Гондурас	1870-2007	GFD, IFS	
Греция	1872-1939 1901-2007	Lazaretou (2005) GFD, IFS	Фунт стерлингов, германская марка
Дания	1864-2007	GDF, IFS	Фунт стерлингов, германская марка
Доминиканская Республика	1905-2007	GDF, IFS	
Египет	1869-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Замбия	1900-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Зимбабве	1900-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Индия	1823-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Индонезия	1876-2007	GFD, IFS	Нидерландский гульден
(продолжение)
355
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А. 1.2 Продолжение
Страна	Период	Источники	Другие важные курсы
Испания	1814-2007	GFD, IFS	Германская марка
Италия	1816-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов, германская марка
Канада	1858-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Кения	1898-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Китай	1848-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Колумбия	1900-2000 1919-2007	OXF GDF, IFS	Фунт стерлингов
Корея	1905-2007	GFD, IFS	Японская иена
Коста-Рика	1921-2007	GDF, IFS	
Маврикий	1900-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Малайзия	1900-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Марокко	1897-2007	GFD, IFS	Французский франк, евро
Мексика	1814-2007 1823-1999	GFD, IFS GFD	Фунт стерлингов, французский франк
Мьянма (Бирма)	1900-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Нигерия	1900-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Нидерланды	1698-1810 1792-2007	ESFDB, Course of the Exchange GFD, IFS	Фунт стерлингов Германская марка
Никарагуа	1912-2007	GFD, IFS	
Новая Зеландия	1892-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Норвегия	1819-2007	GFD, IFS	Шведская крона, Германская марка
Панама	1900-2007	GFD, IFS	
Парагвай	1900-2000 1980-2007	OXD IFS	Аргентинское песо
Перу	1883-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Польша	1916-2007	GFD, IFS	
Португалия	1750-1865 1794-2007	Course of the Exchange GDF, IFS	Нидерландский гротен Фунт стерлингов, германская марка
356
А.1. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВРЕМЕННЫЕ РЯДЫ
ТАБЛИЦА А. 1.2 Продолжение
Страна	Период	Источники	Другие важные курсы
Румыния	1814-2007 1900-2000 1921-2007	GFD OWF, IFS GDF, IFS	
Сальвадор	1870-2007	GFD, IFS	
Сингапур	1834-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Соединенные	1660-2007	GFD, IFS	
Штаты			
Таиланд	1859-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
(Сиам)			
Тайвань	1895-2007	GDF, IFS	Фунт стерлингов, японская иена
Тунис	1900-2007	GFD, IFS	Французский франк
Турция	1859-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Уругвай	1900-2007	GFD, IFS	
Филиппины	1893-2007	GFD, IFS	Испанская песта
Финляндия	1900-2007	GFD, IFS	Германская марка
Франция	1619-1810	ESFDB, Course of the Exchange	Фунт стерлингов
	1800-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов, германская марка
Центрально-	1900-2007	GFD, IFS	Французский франк
Африканская Республика			
Чили	1830-1995 1878-2007	Braun et al. (2000) GFD, IFS	Фунт стерлингов
Швеция	1814-2007	GDF, IFS	Фунт стерлингов, германская марка
Шри-Ланка	1900-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Эквадор	1898-2000 1980-2007	OXF, Pick (различные года) IFS	
Южная	1900-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
Африка			
Япония	1862-2007	GFD, IFS	Фунт стерлингов
357
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А. 1.3
Ранние, основанные на содержании серебра обменные курсы
(локальная валюта к английскому пенни)
Страна	Период	Источники	Валюта, комментарий
Австрия	1371-1860	Allen and Unger (2004)	Крейцер, Вена
Бельгия	1349-1801	Korthals Aites (1996)	Хое
Германия	1350-1830	Allen and Under (2004)	Композитный пфенниг
Испания	1351-1809	Allen and Unger (2004)	Композитный
Италия	1289-1858	Malanima	Флорентийская лира
Нидерланды	1366-1800	Allen and Unger (2004), Van Zander (2005)	Композитный
Португалия	1750-1855	Godinho (1955)	Рейс
Россия	1761-1840	Lindert and Mironov	Простой рубль
Турция	1555-1914	Ozmucur and Pamuk (2002)	Акче
Франция	1258-1789	Allen and Under (2004)	Турский ливр
Швеция	1523-1573	Soderberg (2004)	Марк ортуг
358
А.1. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВРЕМЕННЫЕ РЯДЫ
ТАБЛИЦА А. 1.4
Содержание серебра в валюте
Страна	Период	Источники	Валюта, комментарий
Австрия	1371-1860	Allen and Unger (2004)	Крейцер, Вена
Бельгия	1349-1801	Korthals Aites (1996)	Хое
Великобрита-	1261-1918	Allen and Unger (2004)	Пенни
НИЯ			
Германия	1350-1798	Allen (2001), Allen and Unger (2004)	Пфенниг, Франкфурт
	1417-1830	Allen (2001), Allen and Unger (2004)	Пфенниг, Аугсбург
Испания	1351-1650 1501-1800	Allen and Unger (2004)	Динар, Валенсия Веллонный мараведи, Новая Кастилия
	1630-1809	Allen and Unger (2004)	Реал
Италия	1289-1858	Malanima	Флорентийская лира
Нидерланды	1366-1575	Allen and Unger (2004)	Фламандский грот
	1450-1800	Van Zander (2005)	Гульден
Португалия	1750-1855	Godinho (1955)	Рейс
Россия	1761-1840 1761-1815	Lindert and Mironov	Простой рубль Ассигнации
Соединенные	1800-1979	Allen and Unger (2004)	Доллар
Штаты			
Турция	1555-1914	Ozmucur and Pamuk (2002)	Акче
Франция	1258-1789	Allen (2001), Allen and Unger (2004)	Турский ливр
Швеция	1523-1573	Soderberg (2004)	Марк ортуг
359
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.1.5 Индекс номинального и реального валового внутреннего продукта и валового производства (внутренняя валюта)			
Страна	Период	Источники	Комментарий
Австралия	1798-2007	GFD, WEO	Номинальный
	1820-2000	DIA	Индекс общего производства (1995=100)
Алжир	1950-2007	GFD, WEO, IFS	
Ангола	1962-2007	GFD, WEO, IFS	
Аргентина	1884-1913	Flandreau and Zumer (2004)	Номинальный
	1875-2000	DIA	Индекс общего производства (1995=100)
	1900-2000 1900-2007	OXF GFD, WEO	Реальный (основа = 1970)
Бельгия Боливия	1835-2007	BNB, Centre d etudes economiques de la Katholieke Universiteit Leuven	Номинальный
Бразилия	1861-2007 1850-2000 1900-2000	GFD, WEO DIA OXF	Номинальный Индекс общего производства (1995=100) (Основа = 1970)
Великобрита-	1830-1999	GFD	Национальный доход
ния	1948-1999	GFD	
Венесуэла	1830-2002	Baptista (2006)	
	1900-2000 1950-2007	OXF GFD, WEO	Реальный (основа = 1970)
Греция	1833-1939 1880-1913	Kostelenos et al. (2007) Flandreau and Zumer (2004)	
Националь-	1927-1999	GFD	
ный доход	1948-1999	GFD	
Дания	1818-1975	Nordic Historical National Accounts	
Египет	1886-1945 1952-2007	Yousef (2002) GFD, WEO	
	1821-1859	Landes (1958)	Производство хлопка
360
А.1. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВРЕМЕННЫЕ РЯДЫ
ТАБЛИЦА А. 1.5 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Индия	1900-1921 1948-2007 1861-1899 1820-2000	GFD GFD, WEO Brahmananda (2001) DIA	Реальный, на душу населения Индекс полного производства
Индонезия Канада	1815-1913 1910-1970 1921-1939 1951-1999 1911-1938 1953-1999	Van Zanden (2006) Bassino and Van der Eng (2006) GFD GFD GFD	Ява
Китай (ВНП)	1962-1999	GFD	
Колумбия	1900-2000 1925-1999	OXF GFD	Реальный (основа = 1970)
Корея Националь- ный доход	1911-1940 1953-1999	Cha and Kim (2006) GFD	Тысяча иен, также учитывается вало- вой национальный ДОХОД
Коста-Рика	1947-1999	GFD	
Кот д'Ивуар			
Малайзия	1910-1970 1949-1999	Bassino and Van der Eng (2006) GFD	
Мексика	1820-2000 1900-2000 1900-2000 1925-1999	DIA OXF OXF GFD	Индекс общего производства (1995=100) Реальный (основа = 1970)
Мьянма (Бирма)	1913-1970 1950-1999	Bassino and Van der Eng (2006) GFD	
Нидерланды	1800-1913	National accounts of the Netherlands	
Норвегия	1830-2003	Grytten (2008)	
Перу	1900-2000 1900-2000 1942-1999	OXF OXF GFD	Реальный (основа = 1970) Номинальный
(продолжение)
361
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А. 1.5 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Россия	1885-1913	Flandreau and Zumer (2004)	Номинальный
Националь-	1928-1940	GFD	
ный доход	1945-1995 1979-1997	GFD GFD	
	1992-1999	GFD	Производство
Соединенные Штаты	1790-2002 1948-1999	Carter et al. (2006) GFD	Реальный, на душу населения
Таиланд	1946-2007	GFD, WEO	
(Сиам)	1910-1970	Bassino and Van der Eng (2006)	
Тайвань	1910-1970	Bassino and Van der Eng (2006)	
Турция	1923-2005 1950-1999	GFD GFD	Номинальный
Уругвай	1935-1999 1955-2000	GFD OXF	
	1900-2000	OXF	Реальный (основа = 1970)
Националь- ный доход	1955-1999	GFD	
Филиппины	1910-1970 1946-1997	Bassino and Van der Eng (2006) GFD, WEO	
Финляндия	1860-2001	Nordic Historical National Accounts	
Чили	1810-2000	DIA	Индекс общего производства (1995=100)
Швеция	1720-2000	Edvinsson (2002)	Реальный, на душу населения
	1800-2000	Edvinsson (2002)	Номинальный и реальный
Шри-Ланка	1900-1970	Bassino and Van der Eng (2006)	
Южная Африка	1911-1999	GFD	
362
А.1. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВРЕМЕННЫЕ РЯДЫ
ТАБЛИЦА А. 1.6
Валовой внутренний продукт
(паритет покупательной способности в устойчивых долларах)
Страна	Период	Источники	Комментарий
Австралия	1820-2006	MAD,TED	
Австрия	1870-2006	MAD,TED	
	1820-2006	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1869
Алжир	1950-2005	MAD, TED	
	1820-2005	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1949
Ангола	1950-2005	MAD, TED	
Аргентина	1875-2000	DIA	Основа = 1996
	1900-2005	MAD, TED	
	1870-2005	RR (2008a)	Интерполяция 1871-1899
Бельгия	1846-2006	MED, TED	
	1820-2006	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1845
Боливия	1945-2005	MAD,TED	
	1936-2005	RR (2008a)	Интерполяция 1936-1944
Бразилия	1820-2000	DIA	Основа = 1996
	1870-2005	MAD, TED	
	1820-2005	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1869
Великобритания	1830-2006	MAD, TED	
	1820-2006	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1929
Венгрия	1824-2006	MAD,TED	
	1870-2006	RR (2008a)	Интерполяция 1871-1923
Венесуэла	1900-2005	MAD, TED	
	1820-2005	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1899
Гватемала	1920-2005	MAD, TED	
Германия	1850-2006	MAD, TED	
	1820-2006	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1849
Гондурас	1920-2005	MAD, TED	
Греция	1921-2006	MAD, TED	
	1820-2006	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1920
Дания	1820-2006	MAD,TED	
Доминиканская	1950-2005	MAD,TED	
Республика	1942-2005	RR (2008a)	Интерполяция 1942-1949
Египет	1950-2005	MAD, TED	
	1820-2005	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1949
Замбия	1950-2005	MAD, TED	
(продолжение)
363
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А. 1.6 Продолжение				
Страна	Период	Источники	Комментарий	
Зимбабве	1950-2005 1919-2005	MAD, TED MAD, TED		
Индия	1884-2006 1820-2006	MAD, TED RR (2008a)	Интерполяция	1821-1883
Индонезия	1870-2005 1820-2005	MAD,TED RR (2008a)	Интерполяция	1821-1869
Испания	1850-2006 1820-2005	MAD,TED RR (2008a)	Интерполяция	1821-1849
Канада	1870-2006 1820-2006	MAD, TED RR (2008a)	Интерполяция	1821-1869
Кения	1950-2005	MAD,TED		
Китай	1929-1938 1950-2006	MAD, TED		
Колумбия	1900-2005	MAD, TED		
Корея	1911-2006 1820-2006	MAD, TED RR (2008a)	Интерполяция	1821-1910
Коста-Рика	1920-2005	MAD, TED		
Маврикий	1950-2005	MAD, TED		
Малайзия	1911-2005 1820-2006	MAD, TED RR (2008a)	Интерполяция	1821-1910
Марокко	1950-2005 1820-2005	MAD, TED RR (2008a)	Интерполяция	1821-1949
Мексика	1900-2006 1820-2006	MAD, TED RR (2008a)	Интерполяция	1821-1899
Мьянма (Бирма)	1950-2005 1820-2005	MAD, TED RR (2008a)	Интерполяция	1821-1949
Панама	1945-2005 1939-2005	MAD, TED RR (2008a)	Интерполяция	1839-1944
Парагвай	1939-2005	MAD, TED		
Перу	1895-2005	MAD, TED		
Польша	1929-1938 1950-2006 1870-2005	MAD, TED RR (2008a)	Интерполяция	1871-1928
Португалия	1865-2006 1820-2006	MAD,TED RR (2008a)	Интерполяция	1821-1864
364
А.1. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВРЕМЕННЫЕ РЯДЫ
ТАБЛИЦА А. 1.6 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Россия	1928-2006	MAD, TED	
Румыния	1926-1938	MAD, TED	
	1950-2006		
Сальвадор	1900-2000	OXF	Основа = 1970
Сингапур	1950-2005	MAD, TED	
	1820-2005	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1949
Соединенные	1870-2006	MAD, TED	
Штаты	1820-2006	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1869
Таиланд (Сиам)	1950-2005	MAD,TED	
	1820-2005	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1949
Тунис	1950-2005	MAD, TED	
	1820-2005	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1949
Турция	1923-2005	MAD, TED	
Уругвай	1870-2005	MAD, TED	
Филиппины	1902-2005	MAD, TED	
	1870-2005	RR (2008a)	Интерполяция 1871-1901
Финляндия	1860-2006	MAD, TED	
	1820-2006	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1859
Франция	1820-2006	MAD, TED	
Центрально-	1950-2003	MAD	
Африканская			
Республика			
Чили	1810-2000	DIA	
	1820-2005	MAD, TED	Основа = 1996
Швеция	1820-2006	MAD, TED	
Эквадор	1939-2005	MAD, TED	Основа = 1970
	1900-2000	OXF	
	1900-2005	RR (2008a)	Интерполяция 1900-1938
Южная Африка	1950-2005	MAD, TED	
	1905-2005	RR (2008a)	Интерполяция 1905-1949
Япония	1870-2006	MAD, TED	
	1820-2006	RR (2008a)	Интерполяция 1821-1869
Примечание: информация также доступна в расчете на душу населения
365
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.1.7
Расходы и доходы центрального правительства
(локальная валюта, если не указано другое)
Страна	Период	Источники	Комментарий
Австралия	1839-1900	MIT	Доходы - начиная с 1824 года, в Новом Южном Уэльсе и других районах около 1840 года
	1901-1997 1965-2003	MIT KRV	Страны Британского Содружества
Австрия	1791-1993 1965-2003	MIT KRV	Отсутствует информация за период Первой и Второй мировой войны
Алжир	1834-1960 1964-1975 1994-1996 1963-2003	MIT KRV	Доходы - начиная с 1830 года
Ангола	1915-1973 1980-2003	MIT KRV	
Аргентина	1864-1999 1880-1913 1963-2003	MIT Flandreau and Zumer (2004) KRV	
Бельгия	1830-1993 1965-2003	KRV	Отсутствует информация за период Первой мировой войны
Боливия	1888-1999 1963-2003	MIT KRV	Доходы - начиная с 1885 года
Бразилия	1823-1994 1980-2003	Institute Brasileiro de de Geografia e Estatistica, MIT KRV	
Великобрита-	1486-1815	ESFDB	
ния	1791-1993 1963-2003	MIT KRV	
Венгрия	1868-1940	MIT	
Венесуэла	1830-1998 1963-2003	MIT KRV	
Гватемала	1882-1999 1963-2003	MIT KRV	
366
А.1_МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВРЕМЕННЫЕ РЯДЫ
ТАБЛИЦА А. 1.7 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Германия	1872-1934	MIT	Доходы заканчиваются
	1946-1993 1979-2003	KRV	на 1942 год Западная Германия
			
Германия	1688-1806	ESFDB	
(Пруссия)			
Гондурас	1879-1999	MIT	
	1963-2003	KRV	
Греция	1885-1940	MIT	Расходы - начиная
			с 1833 года и снова с 1946 года
	1954-1993 1963-2003	KRV	
Дания	1853-1993	MIT	
	1965-2003	KRV	
Доминиканская	1905-1999	MIT	
Республика	1963-2003	KRV	
Египет	1821-1879	Landes (1958)	
	1852-1999	MIT	
	1963-2003	KRV	
Замбия	1963-2003	KRV	
Зимбабве	1894-1997	MIT	
	1963-2003	KRV	
Индия	1810-2000	MIT	
	1963-2003	KRV	
Индонезия	1821-1940	Mellegers (2006)	Голландская
			Ост-Индия, флорины, верховное правительство
	1816-1939	MIT	
	1959-1999 1963-2003	KRV	
Испания	1520-1553 1753-1788	ESFDB	Непродолжительно
	1850-1997	MIT	
	1965-2003	KRV	
Италия	1862-1993	MIT	
	1965-2003	KRV	
Канада	1806-1840	MIT	Нижняя Канада
	1824-1840		Верхняя Канада
	1867-1995 1963-2003	KRV	Канада
(продолжение)
367
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А. 1.7 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Кения	1895-2000	MIT	
	1970-2003	KRV	
Китай	1927-1936	Cheng (2003)	Националистическое
			правительство
	1963-2003	KRV	
Колумбия	1905-1999	MIT	
	1963-2003	KRV	
Корея	1905-1939	MIT	Японская иена
	1949-1997		Южная Корея
	1963-2003	KRV	
Коста-Рика	1884-1999	MIT	
	1963-2003	KRV	
Кот-д'Ивуар	1895-1912	MIT	
	1926-1999		
	1963-2003	KRV	
Маврикий	1812-2000	MIT	
	1963-2003	KRV	
Малайзия	1883-1938	MIT	Малайя
	1946-1999		
	1963-2003	KRV	
Марокко	1938-2000	MIT	Также доходы
			в 1920-1929 годах
	1963-2003	KRV	
Мексика	1825-1998	MIT	
	1963-2003	KRV	
Мьянма	1946-1999	MIT	
(Бирма)	1963-2003	KRV	
Нигерия	1874-1998	MIT	
	1963-2003	KRV	
Нидерланды	1845-1993	MIT	
	1965-2003	KRV	
Никарагуа	1900-1999	MIT	
	1963-2003	KRV	
Новая Зеландия	1841-2000	MIT	
	1965-2003	KRV	
Норвегия	1850-1992	MIT	
	1965-2003	KRV	
Панама	1909-1996	MIT	
	1963-2003	KRV	
368
А.1. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВРЕМЕННЫЕ РЯДЫ
ТАБЛИЦА А. 1.7 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Парагвай	1881-1900	MIT	Доходы в течение
			1902 года
	1913-1993		
	1963-2003	KRV	
Перу	1846-1998	MIT	
	1963-2003	KRV	
Польша	1922-1937	MIT	
	1947-1993		Только расходы
Португалия	1879-1902	MIT	
	1917-1992		
	1975-2003	KRV	
Россия	1769-1815	ESFDB	
	1804-1914	MIT	
	1924-1934		
	1950-1990		
	1931-1951	Condoide (1951)	Национальный
			бюджет
Румыния	1883-1992	MIT	Расходы - начиная
			с 1862 года
Сальвадор	1883-1999	MIT	
	1963-2003	KRV	
Сингапур	1963-2000	MIT	
Соединенные Штаты	1789-1994	MIT	
	1960-2003	KRV	
Таиланд (Сиам)	1891-2000	MIT	Доходы - начиная
			с 1851 года
	1963-2003	KRV	
Тайвань	1898-1938	MIT	
	1950-2000		
Тунис	1909-1954	MIT	
	1965-1999		
	1963-2003	KRV	
Турция	1923-2000	MIT	
	1963-2003	KRV	
Уругвай	1871-1999	MIT	
	1963-2003	KRV	
Филиппины	1901-2000	MIT	Отсутствует
			информация за период
			Второй мировой войны
	1963-2003	KRV	
Финляндия	1882-1993	MIT	
	1965-2003	KRV	
(продолжение)
369
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А. 1.7 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Франция	1600-1785	ESFDB	
	1815-1993	MIT	
	1965-2003	KRV	
Центрально-Африканская	1906-1912	MIT	
Республика	1925-1973		
	1963-2003	KRV	
Чили	1810-1995	Braun et al. (2000)	Основа = 1995
	1857-1998	MIT	
	1963-2003	KRV	
Швеция	1881-1993	MIT	
	1980-2003	KRV	
Шри-Ланка	1811-2000	MIT	
	1963-2003	KRV	
Эквадор	1884-1999	MIT	
	1979-2003	KRV	
Южная Африка	1826-1904	MIT	Наталь - с 1850 года
	1905-2000		
	1963-2003	KRV	
Япония	1868-1993	MIT	
	1963-2003	KRV	
370
А.1. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВРЕМЕННЫЕ РЯДЫ
ТАБЛИЦА А. 1.8
Общий экспорт и импорт
(локальная валюта и доллары США, как указано)
Страна	Период	Источники	Валюта, комментарий
Австралия	1826-2007	GFD, WEO	
Австрия	1831-2007	GFD, WEO	
Алжир	1831-2007	GFD, WEO	
Ангола	1891-2007	GFD, WEO	
Аргентина	1864-2007	GFD, WEO	Leu
	1885-2007	GFD, WEO	Доллар США
	1880-1913	Flandreau and Zumer (2004)	Экспорт
Бельгия	1846-2007	GFD, WEO	
	1816-2007	GFD, WEO	Доллар США
Боливия	1899-1935	GFD	Leu
	1899-2007		Доллар США
Бразилия	1821-2007	GFD, WEO	
	1880-1913	Flandreau and Zumer (2004)	Экспорт
Великобритания	1796-2007	GFD, WEO	
Венесуэла	1830-2007 1900-2007	GFD, WEO	
Гана	1850-2007	GFD, WEO	Leu
	1900-2007		Доллар США
Гватемала	1851-2007	GFD, WEO	
Германия	1880-2007	GFD, WEO	
Гондурас	1896-2007	GFD, WEO	
Греция	1849-2007	GFD, WEO	Leu
	1900-2007		Доллар США
Дания	1841-2007	GFD, WEO	Экспорт - начиная
			с 1818 года, Leu
	1865-2007		Доллар США
Египет	1850-2007	GFD, WEO	Leu
	1869-2007		Доллар США
Замбия	1908-2007	GFD, WEO	
Зимбабве	1900-2007	GFD, WEO	
Индия	1832-2007	GFD, WEO	
(продолжение)
371
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А. 1.8 Продолжение
Страна	Период	Источники	Валюта, комментарий
Индонезия	1823-1974 1876-2007	GFD, WEO	Leu Доллар США
Испания	1822-2007	GFD, WEO	
Италия	1861-2007	GFD, WEO	
Канада	1832-2007 1867-2007	GFD, WEO	Leu Доллар США
Кения	1900-2007	GFD, WEO	
Китай	1865-1937 1950-2007	GFD, WEO	Leu
Колумбия	1835-1938 1919-2007	GFD, WEO	Leu Доллар США
Корея	1886-1936 1905-2007	GFD, WEO	Leu Доллар США
Коста-Рика	1854-1938 1921-2007	GFD, WEO	Leu Доллар США
Кот д'Ивуар	1892-2007 1900-2007	GFD, WEO	Leu Доллар США
Маврикий	1833-2007 1900-2007	GFD, WEO	Leu Доллар США
Малайзия	1905-2007	GFD, WEO	Включая Сингапур до 1955
Марокко	1947-2007	GFD, WEO	
Мексика	1797-1830 1872-2007 1797-1830 1872-2007	GFD, WEO	Фунт стерлингов Leu Доллар США
Мьянма (Бирма)	1937-2007	GFD, WEO	
Нидерланды	1846-2007	GFD, WEO	
Никарагуа	1895-2007	GFD, WEO	
Норвегия	1851-2007	GFD, WEO	
Панама	1905-2007	GFD, WEO	Leu
Парагвай	1879-1949 1923-2007	GFD, WEO	Доллар США
Перу	1866-1952 1882-2007	GFD, WEO	Leu Доллар США
372
А.1. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВРЕМЕННЫЕ РЯДЫ
ТАБЛИЦА А. 1.8 Продолжение
Страна	Период	Источники	Валюта, комментарий
Польша	1924-2007	GFD, WEO	
Португалия	1861-2007	GFD, WEO	
Россия	1802-1991	GFD, WEO	Leu
	1815-2007		Доллар США
Румыния	1862-1993	GFD, WEO	Leu
	1921-2007		Доллар США
Сальвадор	1859-1988	GFD, WEO	Экспорт - начиная
			с 1854 года, Leu
	1870-2007		Доллар США
Сингапур	1948-2007	GFD, WEO	
Соединенные Штаты	1788-2007	GFD, WEO	
Таиланд (Сиам)	1859-2007	GFD, WEO	
Тайвань	1891-2007	GFD, WEO	
Турция	1878-2007	GFD, WEO	
Уругвай	1862-1930 1899-2007	GFD, WEO	
Филиппины	1884-2007	GFD, WEO	
Финляндия	1818-2007	GFD, WEO	Leu
	1900-2007		Доллар США
Франция	1800-2007	GFD, WEO	
Чили	1857-1967	GFD, WEO	Leu
Швеция	1832-2007	GFD, WEO	
Шри-Ланка	1825-2007	GFD, WEO	Leu
	1900-2007		Доллар США
Эквадор	1889-1949	GFD, WEO	Leu
	1924-2007		Доллар США
Южная Африка	1826-2007	GFD, WEO	Leu
	1900-2007		Доллар США
Япония	1862-2007	GFD, WEO	
373
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А. 1.9
Глобальные индикаторы и финансовые центры
Страна	Серия	Период	Источник
Великобрита-	Текущий баланс	1816-2006	Imlah (1958), MIT,
НИЯ	счета/ВВП		United Kingdom National Statistics
	Ставка консоли	1790-2007	GFD, Bank of England
	Учетная ставка	1790-2007	GFD, Bank of England
Соединенные	Текущий баланс	1790-2006	Carter et al. (2006),
Штаты	счета/ВВП		WEO
	60-90 дневные векселя	1830-1900	Carter et al. (2006)
	Учетная ставка	1915-2007	GFD, Board of Governors of the Federal Reserve
	Ставка по федеральным фондам	1950-2007	Board of Governors of the Federal Reserve
	Долгосрочные облигации	1798-2007	Carter et al. (2006), Board of Governors of the Federal Reserve
Мир	Цены на сырьевые товары, номинальные и реальные	1790-1850	Gayer, Rostow, and Schwartz (1053)
Даты государственного
дефолта по внешнему
долгу
1854-1990
1862-1999
1980-2007
1341-2007
Boughton (1991)
Economist
WEO
Suter (1992), Purcell
and Kaufman (1993),
Reinhart, Rogoff and
Savastano (2003a),
MacDonald (2006),
Standard and Poor's
(различные выпуски)
374
А.1. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВРЕМЕННЫЕ РЯДЫ
ТАБЛИЦА А.1.10
Реальные цены на жилье
Страна	Период	Источник	Комментарий
Аргентина	1981-2007	Report Immobiliario	Средняя стоимость старых квартир, Буэнос-Айрес
Великобрита- ния	1952:1-2008:4 1970-2007	Nationwide Bank for International Settlements	Средняя цена на жилье, Великобритания Индекс цен на жилье, Великобритания
Венгрия	2000-2007	Otthon Centrum	Средняя цена на старые кондоминиумы, Будапешт
Гонконг	1991:7-2008:2	Hong Kong University	Серии индекса недвижимости, Гонконг
Индонезия	1994:Q1- 2008:Ql	Bank of Indonesia	Индекс цен жилой недвижимости, новые дома, новая застройка, крупные города
Ирландия	1996:Q1- 2008:Ql	ESRI, Permanent TSB	Индекс цен на жилье, стандартизировано, Ирландия
Исландия	2000:3-2008:4	Statistics Iceland	Индекс цен на жилье, Исландия
Испания	199O:Q1- 2008:Ql 1970-2007	Banco de Espana Bank for International Settlements	Индекс цен на жилье, оцененное жилье, Испания Индекс цен на жилье, Испания
Колумбия	1997:Q1- 2007:Q4	Departamento Administrative National de Estadistica	Индекс цен на новые квартиры, всего двадцать три муниципалитета
Малайзия	2000:Ql- 2007:Q4	Bank Negara	Индекс цен на жилье, Малайзия
Норвегия	1970-2007 1819-2007	Bank for International Settlements Norges Bank	Индекс цен на жилье, все жилье, Норвегия Индекс цен на жилье, Норвегия
(продолжение)
375
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А. 1.10 Продолжение
Страна	Период	Источник	Комментарий
Соединенные Штаты	1890-2007 1987:Ql-2008:Q2	Standard and Poor s Standard and Poors	Национальный индекс цен Кейс-Шиллера, Соединенные Штаты Национальный индекс цен Кейс-Шиллера, Соединенные Штаты
Таиланд	1991:Ql-2008:Q4	Bank of Thailand	Индекс цен на жилье, отдельные дома
Филиппины	1994:Ql-2007:Q4	Collier International: Philippines	Первичные трехкомнатные квартиры, центральный деловой округ, район Макати
Финляндия	1983:Q1-2OO8:Q1 1970-2007	StatFin Online Service Bank for international Settlements	Жилье в квартирах в старых районах, Финляндия Индекс цен на жилье, Финляндия
Южная Корея	1986:1-2006:12 2007:Ql-2008:Ql	Kookmin Bank Kookmin Bank	Индекс цен на жилье Индекс цен на жилье
Япония	1955:Hl-2007:H2	Japan Real Estate Institute	Цены на землю, городской и жилищный индекс, Япония
ТАБЛИЦА А. 1.11
Индексы фондового рынка - цены на акции (локальная валюта и доллары США)
Страна	Рассматриваемый период	Страна	Рассматриваемый период
Австралия	1875-2008	Малайзия	1970-2008
Австрия	1922-2008	Мексика	1930-2008
Аргентина	1967-2008	Нидерланды	1919-2008
Бельгия	1898-2008	Новая Зеландия	1931-2008
Бразилия	1954-2008	Норвегия	1918-2008
Великобритания	1800-2008	Пакистан	1960-2008
Венесуэла	1937-2008	Перу	1932-2008
Германия	1856-2008	Португалия	1931-2008
Гонконг	1962-2008	Сингапур	1966-2008
Греция	1952-2008	Соединенные Штаты	1800-2008
Дания	1915-2008	Тайвань	1967-2008
Зимбабве	1968-2008	Филиппины	1952-2008
Израиль	1949-2008	Финляндия	1922-2008
Индия	1921-2008	Франция	1856-2008
Ирландия	1934-2008	Чили	1927-2008
Италия	1906-2008	Швейцария	1910-2008
Канада	1914-2008	Швеция	1913-2008
Кения	1964-2008	ЮАР, ЮАС	1910-2008
Колумбия	1929-2008	Испании	1915-2008
Корея	1962-2008	Япония	1915-2008
Источник: Global Financial Data
376
ПРИЛОЖЕНИЕ А.2
ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ
В этом приложении содержится информация по временным ря-
дам, касающимся государственного долга, в то время как прило-
жение А. 1 посвящено базе данных по макроэкономическим вре-
менным рядам.
Аббревиатуры источников
и терминов, часто используемых в таблицах
CLYPS Cowan, Levy-Yayati, Panizza, Sturzenegger (2006)
ESFDB European State Finance Date Base
GDF GFD IFS	Всемирный банк, Global Development Finance Global Financial Data Международный валютный фонд, International Financial Statistics (различные выпуски)
Leu LM LofN MAR MIT RR UN WEO	Local currency units (локальная валюта) Lindert and Morton (1989) Лига Наций, Statistical Yearbook (различные выпуски) Marichal (1989) Mitchell (2003a, 2003b) Reinhart and Rogoff (года, как указаны) OOH, Statistical Yearbook (различные выпуски) Международный валютный фонд, World Economic Outlook (различные выпуски)
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.2.1 Государственные долговые обязательства: внешний выпуск облигаций правительства			
Страна	Период	Источник	Комментарий
Австралия	1857-1978 1927-1946	LM, Page (1919) UN	
Аргентина	1824-1968 1927-1946	LM, MAR UN	Включая первый заем
Боливия	1864-1930 1927-1946	MAR UN	
Бразилия	1843-1970 1928-1946	Bazant (1968), LM, MAR, Summerhill (2006) UN	Включая первый заем
Венесуэла	1822-1930 1928-1947	MAR UN	Включая первый заем
Гватемала	1856-1930 1928-1939	MAR UN	
Гондурас	1867-1930	MAR	
Греция	1824-1932 1928-1939	Levandis (’944) UN	Включая первый заем (заем независимости)
Египет	1862-1965 1928-1946	Landes (1958), LM UN	Включая первый заем
Индия	1928-1945	UN	
Канада	1860-1919 1928-1946	LM UN	
Китай	1865-1938	Huang (1919), Winkler (1928)	
Колумбия	1822-1929 1928-1946	MAR UN	
Коста-Рика	1871-1930	MAR	
Мексика	1824-1946 1928-1944	Bazant (1968), LM, MAR UN	Включая первый заем
Панама	1923-1930 1928-1945	UN UN	Включая первый заем
Перу	1822-1930 1928-1945	MAR UN	Включая первый заем
Россия	1815-1916	Miller (1926), Crisp (1976), LM	
378
A.2. ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ
ТАБЛИЦА А.2.1 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Сальвадор	1922-1930	MAR	
	1928-1946	UN	
Таиланд (Сиам)	1928-1947	UN	
Турция	1854-1965	Clay (2000), LM	Включая первый заем
	1933-1939	UN	
Уругвай	1871-1939	MAR	
	1928-1947	UN	
Чили	1822-1830	LM, MAR	Включая первый заем
	1928-1946	UN	
Южная Африка	1928-1946	UN	
Япония	1870-1965	LM	
	1928-1939	UN	
ТАБЛИЦА А.2.2
Общий (внутренний плюс внешний) государственный долг
Страна	Период	Источники	Комментарий
Австралия	1852-1914 1914-1981 1980-2007	Page (1919) LofN, UN Australian Office of Financing Managment	Локальная валюта Локальная валюта
Австрия	1880-1913 1945 -1984 1970 -2006	Flandreau and Zumer (2004) UN Austrian Federal Financing Agency	Локальная валюта Евро Локальная валюта
Аргентина	1863 -1971 1914-1981 1980 -2005	Garcia Vizcaino (1972) LofN, UN GFD, Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта Локальная валюта
Бельгия	1830 -2005	BNB, Centre d'etudes economiques de la KUL	Евро
Боливия	1914 -1953 1968-1981 1991 -2004	LofN, UN CLYPS	Локальная валюта Доллар США
Бразилия	1880-1913 1923 -1972 1991 -2005	Flandreau and Zumer (2004) LofN, UN GFD, Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта Локальная валюта
(продолжение)
379
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.2.2 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Великобритания	1693-1786 1781-1915 1850-2007	Quinn (2004)	Совокупный долг Page (1919), Bazant (1968)	1787-1815, не все время U.K. Debt Management Office	
Венгрия	1913-1942 1992-2005	LofN, UN Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта
Венесуэла	1914-1982 1983-2005	LofN, UN Jeanne and Guscina (2006)	
Гватемала	1921-1982 1980-2005	LofN, UN CLYPS	Локальная валюта Доллар США
Германия	1880-1913 1914-1983 1950-2007	Flandreau and Zumer (2004) LofN, UN Bundesbank	Локальная валюта Локальная валюта Локальная валюта
Гондурас	1914-1971 1980-2005	LofN, UN CLYPS	Локальная валюта Доллар США
Греция	1869-1893 1880-1913 1920-1983 1993-2006	Levandis (1994) Flandreau and Zumer (2004) LofN, UN OECD	Не все время, локальная валюта Локальная валюта Локальная валюта
Дания	1880-1913 1914-1975 1990-2007	Flandreau and Zumer (2004) LofN, UN Danmarks National Bank	Локальная валюта Локальная валюта Локальная валюта
Доминиканская Республика	1914-1952	LofN, UN	Локальная валюта
Египет	1914-1959 2001-2006	LofN, UN Ministry of Finance	Локальная валюта Локальная валюта
Зимбабве	1924-1936 1969-1982	Frankel (1938) UN	Фунт стерлингов
Индия	1840-1920 1913-1983 1980-2005	Statistical Abstract Relating to British India LofN, UN Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта
Индонезия	1972-1983 1998-2005	UN Bank of Indonesia, GFD	Локальная валюта
Испания	1504-1679 1850-2001 1999-2006	ESFDB Estadisticas Historicas de Espana: Siglos XIX-XX Banco de Espana	Не все время Локальная валюта Евро
380
A.2. ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ
ТАБЛИЦА А.2.2 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Италия	1880-1913 1914-1894 1982-2007	Flandreau and Zumer (2004) LofN, UN Dipartamento del Tesoro	Локальная валюта Локальная валюта Локальная валюта
Канада	1867-2007	Statistics Canada, Bank of Canada	Локальная валюта
Кения	1911-1935 1961-1980 1997-2007	Frankel (1938) LofN, UN Central Bank of Kenya	Фунт стерлингов Локальная валюта Локальная валюта
Китай	1894-1950 1981-2005	Cheng (2003)6 Huang (1919), RR (2008a) GFD, Jeanne and Guscina (2006) (2006)	
Колумбия	1923-2006	Contraloria General de la Republica	Локальная валюта
Корея	1910-1938 1970-1984 1990-2004	Mizoguchi and Umemura (1988) LofN, UN Jeanne and Guscina (2006)	Иен
Коста-Рика	1892-1914 1914-1983 1980-2007	Soley Guell (1926) LofN, UN CLYPS, Ministerio de Hacienda	Локальная валюта Локальная валюта Доллар США
Кот-д'Ивуар	1970-1980	UN	Локальная валюта
Маврикий	1970-1984 1998-2007	LofN, UN	Локальная валюта Локальная валюта
Малайзия	1947-1957 1976-1981 1980-2004	UN Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта
Марокко	1965-1980	UN	Локальная валюта
Мексика	1814-1946 1914-1979 1980-2006	Bazant (1968) LofN, UN Direccion General de la Deuda Publica	Не все время Локальная валюта
Нидерланды	1880-1914 1914-1977 1914-2008	Flandreau and Zumer (2004) LofN, UN Dutch State Treasury Agency	Локальная валюта Локальная валюта Локальная валюта
Никарагуа	1914-1945 1970-1983 1991-2005	LofN, UN CLYPS	Локальная валюта Доллар США
Новая Зеландия	1858-2006	Statistics New Zealand, New Zealand Treasury	Локальная валюта
(продолжение)
381
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.2.2 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Норвегия	1880-1914 1913-1983 1965-2007	Flandreau and Zumer (2004) LofN, UN Ministry of Finance	Локальная валюта Локальная валюта Локальная валюта
Панама	1915-1983 1980-2005	LofN, UN CLYPS	Доллар США Доллар США
Парагвай	1927-1947 1976-1982 1990-2004	LofN, UN CLYPS	Локальная валюта Доллар США
Перу	1918-1970 1990-2005	LofN, UN CLYPS	Локальная валюта Доллар США
Польша	1920-1947 1994-2004	LofN, UN GFD, Jeanne and Guscina (2006)	
Португалия	1851-1997 1914-2007 1980-2007	Institute National Estadisticas-Portuguese Statistical Agency LofN, UN Banco de Portugal	Локальная валюта В евро с 1999
Россия	1880-1914 1922-1938 1993-2005	Crisp (1976), Flandreau and Zumer (2004) LofN, UN Jeanne and Guscina (2006)	Французский франк и локальная валюта Локальная валюта
Сальвадор	1914-1963 1976-1983 1990-2004 2003-2007	LofN, UN CLYPS Banco Central de Reserva	Локальная валюта Доллар США Доллар США
Сингапур	1969-1982 1986-2006	UN Monetary Authority	Локальная валюта Локальная валюта
Соединенные Штаты	1791-2007	Treasury Direct	
Таиланд (Сиам)	1913-1984 1980-2006	LofN, UN Jeanne and Guscina (2006), Bank of Thailand	Локальная валюта
Тунис	1972-1982 2004-2007	LofN, UN Central Bank of Tunisia	Локальная валюта Локальная валюта
Уругвай	1914-1947 1972-1984 1999-2007	LofN, UN Banco Central del Uruguay	Локальная валюта Доллар США
Финляндия	1914-1983 1978-2007	LofN, UN State Treasure Finland	Локальная валюта Локальная валюта
382
A.2. ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ
ТАБЛИЦА А.2.2 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Филиппины	1948-1982 1980-2005	LofN, UN GFD, Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта
Франция	1880-1913	Flandreau and Zumer (2004)	Локальная валюта
	1913-1972	LofN, UN	Локальная валюта
	1999-2007	Ministere du Budget, des comptes public	Локальная валюта
Чили	1827-2000	Diaz et al. (2005)	Локальная валюта
	1914-1953	LofN, UN	Локальная валюта
	1990-2007	Ministerio de Hacienda	Доллар США
Швеция	1880-1913	Flandreau and Zumer (2004)	
	1914-1984	LofN, UN	Локальная валюта
	1950-2006	Riksgalden	Локальная валюта
Шри-Ланка	1861-1914	Page (1919)	Фунт стерлингов
	1950-1983	UN	Локальная валюта
	1990-2006	Central Bank of Sri Lanka	Локальная валюта
Эквадор	1914-1972	LofN, UN	Локальная валюта
	1990-2006	Ministry of Finance	Доллар США
Южная Африка	1859-1914	Page (1919)	Фунт стерлингов
	1910-1982	LofN, UN	Локальная валюта
	1946-2006	South Africa Reserve Bank	Локальная валюта
Япония	1872-2007	Historical Statistics of Japan, Bank of Japan	Локальная валюта
383
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.2.3
Внешний государственный долг
Страна	Период	Источники	Комментарий
Австралия	1852-1914	Page(1919)	
	1914-1981	LofN, UN	Локальная валюта
	1980-2007	Australian Office of	Локальная валюта
		Financial Management	
Австрия	1945-1984	UN	Локальная валюта
	1970-2006	Austrian Federal	Евро
		Financing Agency	
Алжир	1970-2005	GFD	Доллар США
Ангола	1989-2005	GFD	Доллар США
Аргентина	1863-1971	Garcia Vizcaino (1972)	Локальная валюта
	1914-1981	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GFD	Доллар США
Бельгия	1914-1981 1992-2007	LofN, UN	Локальная валюта
Боливия	1914-1953 1968-1981	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GFD	
	1991-2004	CLYPS	Доллар США
Бразилия	1824-2000	Institute Brasileiro de	Фунт стерлингов
		Geografia e Estatistica	и доллар США
	1923-1972	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GFD	Доллар США
	1991-2005	Jeanne and Guscina (2006)	Доллар США
Великобритания	1914-2007	LofN, UN	Локальная валюта
Венгрия	1913-1942	LofN, UN	Локальная валюта
	1982-2005	GDF	Доллар США
	1992-2005	Jeanne and Guscina (2006)	
Венесуэла	1822-1842	RR (2008a)	Оценено по долговым
			обязательствам, доллар США
	1914-1982	LofN, UN	Локальная валюта
Гватемала	1921-1982	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GFD	Доллар США
	1980-2005	CLYPS	Доллар США
Германия	1914-1983	LofN, UN	Локальная валюта
Гондурас	1914-1971	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GDF	Доллар США
	1980-2005		Доллар США
Греция	1920-1983	LofN, UN	Локальная валюта
384
A. 2. ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ
ТАБЛИЦА А.2.3 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Доминиканская	1914-1952	LofN, UN	Локальная валюта
Республика	1961-2004	Banco de la Republica	Доллар США
Египет	1862-1930	RR	Оценено по долговым обязательствам
	1914-1959	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GFD	Доллар США
Замбия	1970-2005	GFD	
Зимбабве	1969-1982	UN	Локальная валюта
	1970-2005	GFD	Доллар США
Индия	1840-1920	Statistical Abstract Relating to British India (разные годы)	
	1913-1983 1980-2005	LofN, UN Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта
Индонезия	1972-1983	UN	Локальная валюта
	1970-2005	GFD	Доллар США
Испания	1850-2001	Stadisticas Historicas de Espana: Siglos XIX-XX	Локальная валюта
	1999-2006	Banco de Espana	Евро
Италия	1880-1913	Flandreau and Zumer (2004)	Локальная валюта
	1914-1984	LofN, UN	Локальная валюта
	1982-2007	Dipartamento del Tesoro	Локальная валюта
Канада	1867-2007	Statistics Canada, Bank of Canada	Локальная валюта
Кения	1961-1980	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GDF	Доллар США
	1997-2007	Central Bank of Kenya	Локальная валюта
Китай	1865-1925	RR (2008c)	Оценено по долговым обязательствам
	1981-2005	GFD	Доллар США
Колумбия	1923-2006	Contraloria General de la Republica	Локальная валюта
Корея	1970-1984	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GDF	Доллар США
	1990-2004	Jeanne and Guscina (2006)	Доллар США
Коста-Рика	1892-1914	Soley GueU (192)	Локальная валюта
	1914-1983	LofN, UN	Локальная валюта
	1980-2007	CLYPS, Ministerio de Hacienda	Доллар США
Кот д'Иву ар	1970-2005	GFD	Доллар США
(продолжение)
385
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.2.3 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Маврикий	1970-1984	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GDF	Доллар США
	1998-2007	Bank of Mauritius	Локальная валюта
Малайзия	1947-1957 1976-1981	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005 1980-2004	GDF Jeanne and Guscina (2006)	Доллар США
Марокко	1965-1980	UN	Локальная валюта
	1970-2005	GDF	Доллар США
Мексика	1814-1946	Bazant (!968)	Не все время
	1820-1930	RR (2008a)	Оценено по долговым обязательствам
	1914-1979	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005 1980-2006	GDF Direccion General de la Deuda Publica	Доллар США
Нидерланды	1880-1914	Flandreau and Zumer (2004)	Локальная валюта
	1914-1977	LofN, UN	Локальная валюта
	1914-2008	Dutch State Treasure Agency	Локальная валюта
Никарагуа	1914-1945 1970-1983	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GDF	Доллар США
	1991-2005	CLYPS	Доллар США
Новая Зеландия	1858-2006	Statistics New Zealand, New Zealand Treasury	Локальная валюта
Норвегия	1880-1914	Flandreau and Zumer (2004)	Локальная валюта
	1913-1983	LofN, UN	Локальная валюта
	1965-2007	Ministry of Finance	Локальная валюта
Панама	1915-1983	LofN, UN	Доллар США
	1980-2005	CLYPS	Доллар США
Парагвай	1927-1947 1976-1982	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GFD	Доллар США
	1990-2004	CLYPS	Доллар США
Перу	1822-1930	RR (2008a)	Оценено по долговым обязательствам
	1918-1970	LofN, UN	Локальная валюта
	1990-2005	CLYPS	Доллар США
	1970-2005	GFD	Доллар США
Польша	1920-1947	LofN, UN	Локальная валюта
	1986-2005	GFD	Доллар США
386
A.2. ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ
ТАБЛИЦА А.2.3 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Португалия	1851-1997	Institute Nacional	
		Estadisticas-Portuguese	
		Statistical Agency	
	1914-1975	LofN, UN	Локальная валюта
	1980-2007	Banco de Portugal	В евро с 1999
Россия	1815-1917	RR (2008c)	
	1922-1938	LofN, UN	Локальная валюта
	1993-2005	Jeanne and Guscina (2006)	
Сингапур	1969-1982	UN	Локальная валюта
Таиланд (Сиам)	1913-1984	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GFD	Доллар США
	1980-2006	Jeanne and Guscina (2006),	Локальная валюта
		Bank of Thailand	
Тунис	1970-2005	GFD	Доллар США
	2004-2007	Central bank of Tunisia	Локальная валюта
	1972-1982	LofN, UN	Локальная валюта
Турция	1854-1933	RR (2008c)	Оценено по долговым
			обязательствам
	1933-1984	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GFD	Доллар США
	1986-2007	Turkish Treasury	Доллар США
Уругвай	1871-1930	RR (2008a)	Оценено по долговым
			обязательствам
	1914-1947	LofN, UN	Локальная валюта
	1972-1984		
	1970-2005	GFD	Доллар США
	1980-2004	CLYPS	Доллар США
Филиппины	1948-1982	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GFD	Доллар США
Франция	1913-1972	LofN, UN	Локальная валюта
	1999-2007	Ministere du Budget,	Локальная валюта
		des comptes public	
Центрально-	1970-2005	GFD	Доллар США
Африканская			
Республика			
Чили	1822-2000	Diaz et al. (2005)	Локальная валюта
	1970-2005	GFD	Доллар США
	1822-1930	RR (2008c)	Оценено по долговым
			обязательствам
Шяеттия	1914-1984		
	1QRO—90П6	LofN, UN	Локальная валюта
	1 3/ JU X V/ULJ	Riksgalden	Локальная валюта
Шри-Ланка	1950-1983 1970-2005	UN	Локальная валюта
	1990-2006	GFD	Доллар США
		Central Bank of Sri Lanka	Локальная валюта
(продолжение)
387
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.2.3 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Эквадор	1914-1972	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-2005	GFD	Доллар США
	1990-2007	Ministry of Finance	Доллар США
Южная Африка	1859-1914	Page (1919)	Фунт стерлингов
	1910-1983	LofN, UN	Локальная валюта
	1946-2006	South Africa Reserve Bank	Локальная валюта
Япония	1872-2007	Historical Statistics of Japan, Bank of Japan	Локальная валюта
	1910-1938	Mizoguchi and Umemura (1988)	Иена
ТАБЛИЦА А.2.4
Внутренний государственный долг
Страна	Период	Источники	Комментарий
Австралия	1914-1981 1980-2007	LofN, UN Australian Office of Financial Management	Локальная валюта Локальная валюта
Австрия	1945-1984 1970-2006	UN Austrian Federal Financing Agency	Локальная валюта Евро
Аргентина	1863-1971 1914-1981 1980-2005	Garcia Vizcaino (1972) LofN, UN GFD, Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта Локальная валюта
Бельгия	1914-1983 1992-2007	LofN, UN BNB, Centre d'etudes economiques de la KUL	Локальная валюта
Боливия	1914-1953 1968-1981 1991-2004	LofN, UN CLYPS	Локальная валюта Доллар США
Бразилия	1923-1972 1991-2005	LofN, UN GFD, Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта
Великобритания	1914-2007	LofN, UN	Локальная валюта
Венгрия	1913-1942 1992-2005	LofN, UN Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта
Венесуэла	1914-1982 1983-2005	LofN, UN Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта Локальная валюта
388 —
A.2. ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ
ТАБЛИЦА А.2.4 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Гватемала	1921-1982 1980-2005	LofN, UN CLYPS	Локальная валюта Доллар США
Гондурас	1914-1971 1980-2005	LofN, UN	Локальная валюта Доллар США
Греция	1920-1983 1912-1941	LofN, UN UN	Локальная валюта
Дания	1914-1975 1990-2007	LofN, UN Danmarks Nationalbank	Локальная валюта Локальная валюта
Доминиканская Республика	1914-1952	LofN, UN	Локальная валюта
Египет	1914-1959 2001-2005	LofN, UN Ministry of Finance	Локальная валюта Локальная валюта
Зимбабве	1969-1982	UN	Локальная валюта
Индия	1840-1920 1913-1983 1980-2005	Statistical Abstract Relating to British India (разные годы) LofN, UN Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта
Индонезия	1972-1983 1998-2005	UN Bank Indonesia, GDF	Локальная валюта
Испания	1850-2001 1999-2006	Stadisticas Historicas de Espana: Siglos XIX-XX Banco de Espana	Локальная валюта Евро
Италия	1880-1913 1882-2007 1894-1914	Flandreau and Zumer (2004) Dipartamento del Tesoro LofN, UN	Локальная валюта Локальная валюта Локальная валюта
Канада	1867-2007	Statistics Canada, Bank of Canada	Локальная валюта
Кения	1961-1980 1997-2007	LofN, UN Central Bank of Kenya	Локальная валюта Локальная валюта
Китай	1894-1949	RR (2008c)	Локальная валюта
Колумбия	1923-2006	Contraloria General de la Republica	Локальная валюта
Корея	1970-1984 1990-2004	LofN, UN Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта Локальная валюта
Маврикий	1970-1984 1998-2007	LofN, UN Bank of Mauritius	Локальная валюта Локальная валюта
(продолжена е)
389
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.2.4 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Малайзия	1947-1957	LofN, UN	Локальная валюта
	1976-1981		
	1980-2004	Jeanne and Guscina (2006)	
Марокко	1965-1980	UN	Локальная валюта
Мексика	1814-1946	Bazant (!968)	Не все время
	1914-1979	LofN, UN	Локальная валюта
	1980-2006	Direccion General	
		de la Deuda Publica	
Нидерланды	1880-1914	Flandreau and Zumer (2004)	Локальная валюта
	1914-1977	LofN, UN	Локальная валюта
	1914-2008	Dutch State Treasure Agency	Локальная валюта
Никарагуа	1914-1945	LofN, UN	Локальная валюта
	1970-1983		
	1991-2005	CLYPS	Доллар США
Новая Зеландия	1858-2006	Statistics New Zealand,	Локальная валюта
		New Zealand Treasury	
Норвегия	1880-1914	Flandreau and Zumer (2004)	Локальная валюта
	1913-1983	LofN, UN	Локальная валюта
	1965-2007	Ministry of Finance	Локальная валюта
Панама	1915-1983	LofN, UN	Доллар США
	1980-2005	CLYPS	Доллар США
Парагвай	1927-1947	LofN, UN	Локальная валюта
	1976-1982		
	1990-2004	CLYPS	Доллар США
Перу	1918-1970	LofN, UN	Локальная валюта
	1990-2005	CLYPS	Доллар США
Польша	1920-1947	LofN, UN	Локальная валюта
	1994-2004	Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта
Португалия	1851-1997 1914-1975 1980-2007	Institute Nacional Estadisticas-Portuguese Statistical Agency LofN, UN Banco de Portugal	Локальная валюта Локальная валюта В евро с 1999
Россия	1922-1938 1993-2005	LofN, UN Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта
Сингапур	1969-1982 1986-2006	UN Monetary Authority	Локальная валюта Локальная валюта
Таиланд (Сиам)	1913-1984 1980-2006	LofN, UN LofN, UN Jeanne and Guscina (2006), Bank of Thailand	Локальная валюта Локальная валюта
390
__A.2. ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ
ТАБЛИЦА А.2.4 Продолжение
Страна	Период	Источники	Комментарий
Тунис	1972-1982 2004-2007	UN Central bank of Tunisia	Локальная валюта Локальная валюта
Турция	1933-1984 1986-2007	LofN, UN Turkish Treasury	Локальная валюта Доллар США
Уругвай	1914-1947 1972-1984 1980-2004	LofN, UN CLYPS	Локальная валюта Доллар США
Филиппины	1948-1982 1980-2005	LofN, UN GFD, Jeanne and Guscina (2006)	Локальная валюта Локальная валюта
Франция	1913-1972 1999-2007	LofN, UN Ministere du Budget, des comptes public	Локальная валюта Локальная валюта
Чили	1827-2000 1914-1953 1914-1946 1990-2007	Diaz et al. (2005) LofN, UN UN Ministerio de Hacienda	Локальная валюта Локальная валюта Доллар США
Швеция	1914-1984 1950-2006	LofN, UN Riksgalden	Локальная валюта Локальная валюта
Шри-Ланка	1950-1983 1990-2006	UN Central Bank of Sri Lanka	Локальная валюта Локальная валюта
Эквадор	1914-1972 1990-2006	LofN, UN Ministry of Finance	Локальная валюта Доллар США
Южная Африка	1859-1914 1910-1983 1946-2006	Page (1919) LofN, UN South Africa Reserve Bank	Фунт стерлингов Локальная валюта Локальная валюта
Япония	1872-2007 1914-1946	Historical Statistics of Japan, Bank of Japan UN	Локальная валюта Локальная валюта
391
ПРИЛОЖЕНИЕ А.З
ДАТЫ БАНКОВСКИХ КРИЗИСОВ
ТАБЛИЦА А. 3.1 Даты банковских кризисов и мобильность капитала, 1200-2008					
Страны с высоким уровнем дохода		Страны со среднем уровнем 	дохода			Страны с низким уровнем 	дохода		
Страна (ы)	Год начала	Страна (ы)	Год начала	Страна (ы)	Год начала
Мобильность капитала: низко-умеренная, 1800-1879					
Франция	1802				
Франция	1805				
Великобритания	1810				
Швеция	1811				
Дания	1813				
Испания, Соединенные	1814				
Штаты					
Великобритания	1815				
Соединенные Штаты	1818				
Великобритания,	1825				
Соединенные Штаты					
Соединенные Штаты	1836				
Канада,	1837				
Великобритания					
Великобритания	1847				
Бельгия	1848				
Великобритания,	1857			Индия	1863
Соединенные Штаты					
Италия,	1866				
Великобритания					
Австрия, Соединенные	1873	Перу	1873		
Штаты					
		Южная Африка	1877		
Мобильность капитала: высокая, 1880-1914					
Германия	1880				
Франция	1882	Мексика	1883		
Соединенные Штаты	1884				
Дания	1885				
Италия	1887				
Франция	1889				
Португалия,	1890	Аргентина,*	1890		
Великобритания,		Бразилия, Чили,			
Соединенные Штаты		Парагвай, Южная			
		Африка			
Германия, Италия,	1891				
Португалия					
Австралия	1893	Уругвай	1893		
Нидерланды, Швеция	1897				
Норвегия	1898	Чили	1899		
Финляндия	1900	Бразилия	1900		
Германия, Япония	1901				
Дания, Франция,	1907	Мексика	1907		
Италия, Швеция,					
Соединенные Штаты,					
Япония					
А.З. ДАТЫ БАНКОВСКИХ КРИЗИСОВ
ТАБЛИЦА А.3.1 Продолжение					
Страны с высоким уровнем		Страны со среднем уровнем		Страны с низким уровнем	
дохода		дохода			дохода	
	Год		Год		Год
Страна (ы)	начала	i Страна (ы)	начале	i Страна (ы)	начала
		Чили	1908		
		Мексика	1913	Индия	1913
Бельгия, Франция,*	1914	Аргентина,* Бразилия*	1914		
Италия, Япония, Нидерланды, Норве- гия,* Великобритания, Соединенные Штаты					
Мобильность капитала:	низкая,	, 1915-1919			
		Чили*	1915		
Мобильность капитала: умеренная, 1920-1929					
Португалия	1920	Мексика	1920		
Финляндия, Италия,	1921			Индия	1921
Нидерланды,* Норвегия*					
Канада, Япония,	1923	Китай	1923		
Тайвань Австрия	1924				
Бельгия,* Германия*	1925	Бразилия, Чили*	1926		
Япония, Тайвань	1927				
Соединенные Штаты*	1929	Бразилия, Мексика*	1929	Индия	1929
Мобильность капитала:	низкая,	1930-1969			
Франция, Италия	1930				
Австрия, Бельгия,	1931	Аргентина,* Бразилия,	1931		
Финляндия, Герма-		Китай, Чехословакия,			
ния,* Греция, Нор-		Эстония, Венгрия,			
вегия, Португалия,*		Латвия, Польша, Ру-			
Испания,* Швеция,* Швейцария		мыния и Турция			
Бельгия*	1934	Аргентина, Китай	1934		
Италия	1935	Бразилия	1937		
Бельгия*, Финляндия	1939	Бразилия	1963	Индия*	1947
Мобильность капитала: умеренная 1970-1979					
		Уругвай	1971		
Великобритания	1974	Чили*	1976	Центрально-	1976
				Африканская Республика	
Германия, Израиль,	1977	Южная Африка	1977		
Испания		Венесуэла	1978		
Мобильность капитала: высокая 1980-2007					
		Аргентина,* Чили,*	1980		
		Эквадор, Египет Мексика, Филиппины,	1981		
		Уругвай			
Гонконг, Сингапур	1982	Колумбия, Турция	1982	Конго	1982
				(Демократическая Республика), Гана	
Канада, Корея, Кувейт,	1983	Марокко, Перу, Таиланд	1983	Экваториальная	1983
Тайвань				Гвинея, Нигер	
Великобритания,	1984			Мавритания	1984
Соединенные Штаты		Аргентина,* Бразилия,*	1985	Гвинея, Кения	1985
		Малайзия*			
Дания, Новая Зеландия,	1987	Боливия, Камерун,	1987	Бангладеш, Мали,	1987
Норвегия		Коста-Рика, Никарагуа		Мозамбик, Танзания	
(продолжение)					
393
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.3.1 Продолжение		
Страны с высоким уровнем дохода	Страны со среднем уровнем дохода	Страны с низким уровнем дохода
Год Страна (ы)	начала	Год Страна (ы)	начала	Год Страна (ы)	начала
Австралия	1989 Италия	1990	Айван, Панама	1988 Аргентина,* Сальвадор. 1989 Южная Африка, Шри-Ланка Алжир, Бразилия,*	1990	Бенин. Буркина Фасо.	1988 Центрально-Афри- канская Республика. Кот-дИвуар, Мадага- скар, Непал. Сенегал Сьерра-Леоне	1990
Чешская Республика,	1991	Египет. Румыния Грузия, Венгрия,	1991	Джибути, Либерия,	1991
Финляндия, Греция, Швеция, Великобритания Япония	1992	Польша, Словацкая Республика Лхбания, Босния	1992	Сан Томе Ангола, Чад, Китай,	1992
Македония, Словения	1993	и Герцеговина, Эстония, Индонезия Кабо-Верде, Венесуэла 1993	Конго, Кения, Нигерия Гвинея, Эритрея.	1993
Мобильность капитала: высокая, 1980-2007 Франция	1994 Армения, Боливия,	1994		Индия, Киргизская Республика, Того Бурунди, Конго	1994
Великобритания	1995	Болгария, Коста-Рика. Ямайка, Латвия, Мексика,* Турция Аргентина,	1995	(Республика), Уганда Гвинея-Бисау, Замбия, 1995
Тайвань	1997	Азербайджан, Бразилия, Камерун, Литва, Парагвай, Россия, Швейцария, Хорватия. Эквадор,	1996 Таиланд Индонезия, Корея,*	1997	Зимбабве Мьянма, Йемен	1996 Вьетнам	1997
Исландия, Ирландия,	2007 Соединенные Штаты, Великобритания Австрия, Испания	2008	Малайзия, Маврикий, Филиппины, Украина, Колумбия,* Эквадор,	1998 Сальвадор, Россия Боливия, Гондурас,	1999 Перу Никарагуа	2000 Аргентина,* Гватемала 2001 Парагвай, Уругвай	2002 Доминиканская	2003 республика Гватемала	2006	
Примечание: Приложение А.4 содержит больше информации об эпизодах, перечислен-
ных в этой таблице, и содержит некоторые более умеренные эпизоды. Сноска (*) означает, что
рассматриваемый эпизод был связан с выходом из краха, как определено Ватто and Ursua
(2008). Однако много стран в нашей расширенной выборке не рассмотрены Вагго and Ursua.
394
ПРИЛОЖЕНИЕ А.4
БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ:
ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА АЛЛ
Банковские кризисы: исторический обзор, 1800-2008
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Австралия	Кредитный бум в стране показал	Январь	Conant (1915),
	ухудшающееся качество банковских активов; следствием земельного бума и нерегулируемой банковской системы была спекуляция. Закрытие Mercantile Bank и The Federal Bank of Australia означало сокращение британских депозитов. Курсы банковских акций сильно упали, банки перешли на режим экономии и перестали давать долгосрочные ссуды; многие из них закрылись. Следствием стала депрессия 1890-х годов.	1893	Bordo and Eichengreen (1999)
	Два крупных банка получили капитал от правительства, чтобы покрыть убытки.	1989-1992	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Австрия	В экономике имела место спекуляция; крах Венской фондовой биржи вызвал банкротство 32 банков и 44 провинциальных банков.	Май 1873-1874	Conant (1915)
	Один крупный банк испытывал трудности; в июне началась его ликвидация.	1924	Bernanke and James (1990)
	Второй по величине банк потерпел	Ноябрь	Bernanke and James
	крах и был слит с другим крупным банком.	1929	(1990)
	Банк Creditanstalt потерпел крах, и имело место массовое изъятие депозитов иностранными депозиторами.	Май 1931	Bernanke and James (1990)
Азербайджан 12 частных банков были закрыты; 3 крупных банка, принадлежащих государству, были признаны банкротами, и еще у одного были серьезные проблемы с ликвидностью.		1995	Caprio and Klingebiel (2003)
(продолжение)
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Албания	После июльской чистки 1992 года 31% «новых> займов банковской системы оказались проблемными. Некоторые банки столкнулись с проблемами ликвидности вследствие затора межбанковских обязательств.	1992	Caprio and Klingebiel (2003)
Алжир	Ограничения денежного обращения	Август	Conant (1915),
	привели к приостановке платежей наличными. Вследствие отсутствия учреждений банковской ипотеки обеспечением займов для банков служила недвижимость; во избежание убытков, многие были лишены права собственности на заложенное имущество.	1870	Reinhart and Rogoff (2008a)
	Доля проблемных кредитов в банковской системе достигла 50%.	1990-1992	Caprio and Klingebiel (2003)
Ангола	Два коммерческих банка, принадлежавших государству, имели проблемы, связанные с неплатежеспособностью.	1992-1996	Caprio and Klingebiel (2003)
Аргентина	Операции национального банка	Январь	Conant (1915),
	Аргентинской республики были приостановлены; высокий уровень внешней задолженности, внутренних кредитов и импорта привели к отсутствию резервов; курс песо упал на 27%, однако данный кризис был кратковременным и относительно слабо повлиял на промышленное производство.	1885	Bordo and Eichengreen (1999)
	Банки выдавали обширные	Июль	Bordo and
	ссуды, цены на недвижимость резко возросли вследствие дополнительного выпуска банкнот; цены на землю упали на 50%, Банк Нации не смог выплачивать дивиденды вследствие массового изъятия депозитов; курс песо упал на 36% за оба этих года. В июле 1890 года действие права каждого банка осуществлять эмиссию было приостановлено, вследствие чего цена золота поднялась на 320%. В декабре 1890 года Банк аргентинской нации сменил прежний Банк нации.	1890-1891	Eichengreen (1999), Conant (1915)
	Плохие урожаи и требования к ликвидности со стороны европейских стран вследствие войны привели к массовому изъятию депозитов, в результате чего частные банки потеряли за два года 45% депозитов	1914	Conant (1915), Bordo and Eichengreen (1999), Nakamura and Zarazaga (2001)
	По причине того, что накопилось много несостоятельных кредитов, было покончено с золотым стандартом.	1931	della Paolera and Taylor (1999), Bordo at al. (2001)
396
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	За многие годы накопились громадные займы правительству и непродуктивные активы; в итоге все они были выкуплены новым Центральным банком.	1934	della Paolera and Taylor (1999), Bordo at al. (2001)
	Банкротство крупного частного	Март	Kaminsky and
	банка (Banko de Intercambio Regional) привело к массовому изъятию депозитов в 3 других банках. В итоге более 70 организаций, представлявших 16 % коммерческих банковских активов и 35% активов финансовых компаний, были ликвидированы или стали объектом вмешательства Центрального банка. В начале мая правительство закрыло	1980-1982	Reinhart (1999), Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	один крупный банк, что привело к массовому изъятию депозитов, вследствие чего правительство 19 мая заморозило долларовые депозиты. Согласно отчетности,	Май 1985	Kaminsky and Reinhart (1999)
	непродуктивные активы составили 27% совокупных портфелей и 37% портфелей государственных банков. Доля на рынке обанкротившихся банков составляла 40% активов финансовой системы.	1989-1990	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	Следствием мексиканской девальвации стало массовое изъятие депозитов в банках, что привело к уменьшению депозитов между декабрем и мартом на 18%. 8 банков приостановили операции, и 3 банка потерпели крах. В конце 1997 года 63 из 205 банковских организаций были закрыты или поглощены.	1995	Bordo et al. (2001), Reinhart (2002), Caprio and Klingebiel (2003)
	В марте 2001 года началось массовое изъятие депозитов вследствие отсутствия доверия общества к политическим акциям правительства. В конце ноября 2001 года многие банки были на грани краха, и, чтобы остановить утечку активов из банков (corralon), в порядке частичной отмены ограничений были репрограммированы принудительные депозиты (corralito) и депозиты с фиксированными условиями. В декабре 2002 года corralito были отменены. В январе 2003 года 1 банк был закрыт, 3 банка национализированы, и многие другие сократились в размерах.	Март 2001	Caprio and Klingebiel (2003), Jacome (2008)
Армения	Центральный банк закрыл половину	Август	Caprio and
	активных банков; крупные банки продолжали страдать из-за высокого уровня проблемных кредитов. Сберегательный банк был слабым в финансовом отношении.	1994-1996	Klingebiel (2003)
(продолжение)
397
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
	ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Бангладеш	У четырех банков, державших 70%	1987-1996 Bordo et al. кредита, было 20% проблемных	(2001), Caprio кредитов. С конца 1980-х годов частная	and Klingebiel и государственная банковские системы	(2003) с технической точки зрения целиком являлись банкротами.
Беларусь	Многие банки имели недостаточную	1995	Caprio and капитализацию; из-за принудительных	Klingebiel слияний у многих банков оказались	(2003) бедные кредитные портфели.
Бельгия	Имелись 2 конкурирующих банка: Банк Декабрь Conant (1915) Бельгии, созданный в 1835 году,	1838-1839 и Societe Generale. Боязнь войны привела к сокращению кредита. Societe Generale пытался обанкротить Банк Бельгии путем выкупа большого объема кредита, что ослабило обоих. Имело место массовое изъятие депозитов из Банка Бельгии; это не привело к приостановке платежей, но пришлось обращаться за помощью к казначейству. Банк Бельгии отказался от своих функций 1842	Conant (1915) государственного депозитория в пользу Societe Generale; Societe Generale испытал воздействие данного кризиса и отказался от всех своих подразделений, исключая подразделение в Антверпене. Societe Generale приостановил платежи	Февраль Conant (1915) и потерял право эмиссии после реформы, 1848 которой потребовало правительство. Был создан Национальный Банк Бельгии. В обществе имели место опасения в связи Июль	Conant (1915) с принятыми государственными	1870-1871 решениями, однако Банк Бельгии обнадеживал население, продолжая выплаты (результатом чего стал рост учетной ставки и ограничение акцепта коммерческих векселей) - что дорого обошлось и коммерции, и этому банку. Инвесторы по всему миру сбрасывали	1914	Bordo et al. активы, вызвав падение цен на них	(2001) и ставя финансовые учреждения перед угрозой краха. Фондовые биржи по всему миру переживали крах. Системная дефляция привела к кризису 1925-1926 Johnson финансирования.	(1998), Bordo et al. (2001) Слухи о неизбежном банкротстве	Май 1931 Bernanke and крупнейшего банка - Банка Брюсселя	James (1990), привели к массовому изъятию вкладов	Bordo et al. из всех банков. Позднее ожидания	(2001) девальвации привели к изъятию иностранных депозитов.
398
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	Банкротство Banque Beige de Travail переросло в общий банковский и биржевой кризис.	1934	Bernanke and James (1990), Bordo et al. (2001)
	Экономика медленно восстанавливалась, хотя перспектива войны затрудняла принятие решений об инвестициях. Резко сократились резервы в золоте и иностранной валюте.	1939	Bordo at al. (2001)
Бенин	Все три коммерческих банка потерпели крах и 80% портфелей банковских ссуд были проблемными.	1988-1990	Caprio and Klingebiel (2003)
Болгария	В 1995 году примерно 75% займов в банковской системе были субстандартными. В начале 1996 года в банковской системе имело место массовое изъятие депозитов. Правительство прекратило предоставление помощи для предотвращения банкротства, что способствовало закрытию 19 банков, бывших держателями трети активов сектора. Выжившие банки были рекапитализированы к 1997 году.	1995-1997	Caprio and IGingebiel (2003)
Боливия	В октябре 1987 года Центральный	Октябрь	Kaminsky
	банк ликвидировал 2 из 12 государственных коммерческих банков; еще 7 заявили о крупных убытках. В целом было ликвидировано 5 банков. Доля проблемных кредитов в банковской системе достигла 30% в 1987 году и 92% к середине 1988 года.	1987-1988	' and Reinhart (1999), Caprio and Klingebiel (2003)
	В 1994 году были закрыты два банка, чья доля на рынке составляла 11% активов банковской системы. В 1995 году четыре из 15 отечественных банков, держатели 30% активов банковской системы, имели проблемы ликвидности и страдали от высокого уровня проблемных кредитов.	1994	Caprio and Klingebiel (2003)
	Один небольшой банк (держатель 4,5% депозитов) стал объектом интервенции и был ликвидирован.	1999	Jacome (2008)
Босния и	Банковская система страдала от	1992-?	Caprio and
Герцегов:	ина высокого уровня проблемных кредитов вследствие распада бывшей Югославии и гражданской войны.		Klingebiel (2003)
Ботсвана	Банки сливались, ликвидировались либо рекапитализировались.	1994-1995	Caprio and Klingebiel (2003)
(продолжение)
399
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А. 4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Бразилия	Правительственные займы и валютные	Декабрь Conant (1915), спекуляции приобрели огромные	1890-1892 Bordo and масштабы. Правительство непрерывно	Eichengreen выпускало все больше банкнот.	(1999) Национальный банк Бразилии и Банк Соединенных Штатов Бразилии слились в Банк Республики Соединенных Штатов Бразилии. Этот новый банк изъял из обращения правительственные бумажные банкноты. Потрясения в финансовом секторе привели к падению производства. Шла гражданская война, и происходило 1897-1898 Conant (1915), обесценивание валюты. Помог заем	Bordo and у лондонских Ротшильдов, вместе	Eichengreen с достигнутым соглашением об уплате	(1999) задолженности страны. Негибкий экспорт кофе не смог	1900-1901 Conant (1915), отреагировать на обесценивание	Bordo and валюты; имели место процесс	Eichengreen концентрации в промышленности,	(1999) ограниченная конкуренция и медленные темпы восстановления после дефляции. Иньекция ликвидности не помогала; имело место массовое изъятие депозитов и взыскания уже предоставленных ссуд. Были приостановлены платежи в связи с 1914	Brown, Bordo трудностями международных денежных	et al. (2001) переводов. Казначейство поддерживало высокий	1923	Triner (2000), бюджетный дефицит путем выпуска	Bordo et al. банкнот для их дисконта в Banco de	(2001) Brazil. Высокая инфляция и общественное недовольство привели к восстановлению золотого стандарта, новое правительство реорганизовало Banco de Brazil, сделав из него центральный банк. Однако ему не удалось действовать независимо от политического контроля. Банковский сектор сократился на 20% в следующие три года вследствие сокращения денежной массы. Сверхнакопление основных средств	1963	Bordo et al. привело к росту расходов у городских	(2001) рабочих, и экономические структуры не смогли урегулировать это напряженное положение путем изменения зарплат. Данный экономический кризис привел к политическому кризису, результатом чего стал военный переворот. Три крупных банка (Comind, Maison	Ноябрь	Kaminsky and Nave и Auxiliar) были выкуплены	1985	Reinhart правительством.	(1999)
400
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	Депозиты были конвертированы в облигации.	1990	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	В 1994 году 17 небольших банков	Июль	Kaminsky
	были ликвидированы, 3 частных банка стали объектом интервенции, и 8 государственных банков оказались под управлением. В отношении 43 финансовых учреждений Центральный банк либо вмешивался в их деятельность, либо поставил их под временное управление, и доля проблемных кредитов в банковской системе достигла 15% к концу 1997 года. Частные банки вновь стали прибыльными в 1998 году, но возрождения государственных банков не происходило вплоть до 1999 года.	1994-1996	• and Reinhart (1999), Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Бруней	Потерпели банкротство несколько финансовых фирм и банков.	1986	Caprio and Klingebiel (2003)
Буркина	Доля проблемных кредитов в банковской	1988-1994	Caprio and
Фасо	системе оценивалась в 34%.		Klingebiel (2003)
Бурунди	Доля проблемных кредитов в банковской системе оценивалась в 1995 году в 25%, и один банк был ликвидирован.	1994-1995	Caprio and Klingebiel (2003)
Великобри- тания	Происходила массовая спекуляция вследствие наполеоновского Берлинского декрета. Многие новые провинциальные банки выпускали банкноты; чрезмерная эмиссия привела к резкому спаду на Лондонской бирже; казначейство 11 апреля 1811 года пришло на помощь этим банкам.	1810	Conant (1915)
	Хороший урожай и низкие цены привели к спекуляции; общий спад цен на собственность пагубно сказался на производственных отраслях. 89 провинциальных банков обанкротились; три сотни из пяти сотен прекратили деятельность, и имел место возросший спрос на банкноты The Bank of England.	1815-1817	Conant (1915)
	Спекуляции в сфере реальных и мнимых инвестиций, финансируемые нерегулируемыми провинциальными банками, стали причиной пузыря акций и латиноамериканского внешнего государственного долга, за этим последовал крах на фондовой бирже; были ликвидированы 6 лондонских банков (включая The Henry Thornton's Bank) и 60 провинциальных банков; в Лондоне имела место паника.	Апрель 1825-1826	Conant (1915)
(продолжение)
401
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
Страна
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Краткое описание
Год	Источник
В марте 1837 года обанкротились 3 банка:
The Bank of England выдавал
щедрые ссуды другим банкам, дабы
предотвратить панику7, однако те
Март Conant (1915)
1837-1839
по-прежнему двигались по направлению
к банкротству. Страна повысила учетную
ставку и делала заимствования у
Франции и Германии.
Ирландский картофельный голод
и железнодорожная мания привели
к постоянному отливу драгоценных
металлов. Сокращение ресурсов привело
к панике. Фирмы инвестировали не
по средствам в железнодорожную
деятельность и в сахарные плантации;
они начали терпеть банкротства, что
привело к банковским банкротствам.
Открытие австралийских и
калифорнийских золотых месторождений
привело к массовой спекуляции, а затем
- к коллапсу, который парализовал
финансы по всему миру (данный кризис
распространился из США в Европу,
Южную Америку и на Дальний Восток).
Большинство банков приостановили
операции; The Bank of England оставался
единственным источником дисконта.
Действие Закона о банках (The Bank Act)
от 1844 года было приостановлено,
дабы справиться с паникой; запросы
были оплачены золотом. The Joint Stock
Discount company обанкротилась, и
дисконты предоставляли различные
отрасли.
Происходил провинциальный банковский
кризис: обанкротились, по причине
снижения к ним доверия, The City of
Glasgow Bank (2 октября) и The West of
England and South Wales District Bank
(9 декабря).
Портфель The House of Baring's состоял
по большей части из ценных бумаг в
Аргентине и Уругвае. Заем Буэнос-
айресской компании водоснабжения
и канализации оказался неудачным,
однако The Bank of England, при
содействии The Bank of France and
Russia, организовал спасательные
мероприятия, что предотвратило
банкротство The House of Baring's.
За этим последовал краткий
и умеренный спад.
Происходил «второстепенный» банковский
кризис.
Произошло банкротство The Johnson
Matthey Bankers.
Апрель Conant (1915)
1847-1848
Август 1857 Conant (1915)
Май 1866 Conant (1915)
Октябрь Conant (1915)
1878
Ноябрь	Conant (1915),
1890 Bordo and
Eichengreen
(1999)
1974-1976 Bordo et al.
(2001), Caprio
and Klingebiel
(2003)
1984 Caprio and
Klingebiel
(2003)
402
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Венгрия	Произошло банкротство The Johnson Matthey Bankers. Обанкротился The Bank of Credit and Commerce International. Обанкротился The House of Baring's. В банках Будапешта происходило массовое изъятие вкладов; имели место изъятие иностранных вкладов и банковские каникулы. Ко второй половине 1993 года были признаны несостоятельными 8 банков - держателей 25% активов финансовой системы.	1984 1991 1995 Июль 1931 1991-1995	Caprio and Klingebiel (2003) Caprio and Klingebiel (2003) Caprio and Klingebiel (2003) Bernanke and James (1990) Caprio and IGingebiel (2003)
Венесуэла	Происходили значительные банкротства банков в 1978, 1981, 1982, 1985 и в 1986 годах. Происходило массовое изъятие вкладов в Banco Latino - втором по величине банке страны. Этот банк был ликвидирован в январе 1994 года. Оказавшиеся несостоятельными банки были держателями 35% депозитов банковской системы. В 1994 году власти вмешивались в деятельность 17 банков из 47, которые были держателями 50% депозитов, национализировали 9 банков, и еще 7 ликвидировали. В 1995 году правительство вмешивалось в деятельность еще 5 банков.	1978-1986 Октябрь 1993-1995	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003) Kaminsky and Reinhart (1999), Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003), Jacome (2008)
Вьетнам	Были признаны несостоятельными 2 из 4 крупных принадлежавших государству коммерческих банков (чья доля на рынке составляла 51% кредитов банковской системы); другие два банка имели существенные проблемы платежеспособности. Несколько акционерных компаний находились в тяжелом финансовом положении. Доля проблемных кредитов в банковской системе в конце 1998 года достигала 18%.	1997-?	Caprio and IGingebiel (2003)
Габон	В 1995 году был временно закрыт один банк.	1995	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Гамбия	В 1992 году один государственный банк был реструктуризирован и приватизирован.	1985-1992	Caprio and Klingebiel (2003)
(продолжение)			
403
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Гана	7 из 11 банков оказались	1982-1989 Caprio and несостоятельными; пострадал	Klingebiel провинциальный банковский сектор.	(2003) Доля проблемных кредитов возросла	1997	Bordo et al. с 11% до 27 %; два принадлежавших	(2001), Caprio государству банка находились в тяжелом	and Klingebiel положении, и три других оказались	(2003) несостоятельными.
Гватемала	Два небольших принадлежавших	1991	Caprio and государству банка имели высокий	Mingebiel уровень проблемных операций и были	(2003) ликвидированы в начале 1990-х годов. Три небольших банка (Banco Empresarial, 2001	Jacome (2008) Promoter и Metropolitano), чья доля на рынке составляла 7% депозитов, стали объектом вмешательства и позднее были закрыты за несоблюдение требований в отношении платежеспособности. Третий по величине банк, Bancafe, чья	2006	Jacome (2008) доля на рынке составляла 9% депозитов, был ликвидирован. Несколькими месяцами позже за ним последовал небольшой банк, Banco del Comercio, чья доля на рынке составляла 1% депозитов.
Гвинея	6 банков, чья доля на рынке составляла	1985	Caprio and 99% депозитов банковской системы,	IGingebiel были признаны несостоятельными.	(2003) Два банка оказались несостоятельными, 1993-1994 Caprio and и еще у одного были серьезные	Klingebiel финансовые трудности. В целом их доля	(2003) на рынке составляла 45%.
Гвинея-Бисау В конце 1995 года 45% кредитных	1995 Caprio and
Германия	портфелей коммерческих банков были	Klingebiel проблемными.	(2003) Hamburg Bank был спасен Австрийским	1857	Conant (1915) национальным банком; благодаря этому было восстановлено доверие к банку и данный кризис был преодолен. Hamburg Bank погасил свои займы в течение шести месяцев. Под влиянием кризиса в России курсы	1901	Bordo and акций в Берлине упали на 61%; эта	Eichengreen проблема в первую очередь затронула	(1999) ипотечные банки, а учетные банки продолжали сохранять ликвидность. Обанкротились Dresdner Creditanstalt, Банк Лейпцига и Leipzig Bank. Имело место небольшое замедление темпов роста.
404
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	Имели место два кризиса, во время которых банки были рекапитализированы, а их депозиты были гарантированы правительством. Массовые изъятия вкладов в банках усугубили трудности, создавшиеся с середины 1930 года; многие банки оказались не в состоянии производить платежи, и имели место банковские каникулы.	1931	Bernanke and James (1990), Bordo et al. (2001), Temin (2008)
	Учреждения, осуществлявшие перевод денег по системе жиро столкнулись с проблемами.	1977	Caprio and IGingebiel (2003)
Гондурас	В сентябре был ликвидирован один небольшой банк, Bancorp, чья доля на рынке составляла 3% депозитов.	1999	Jacome (2008)
	Был ликвидирован один небольшой банк, Banhcreser, чья доля на рынке составляла 3%.	2001	Jacome (2008)
	Два небольших банка, Banco Sogerin и Banco Capital, стали объектом вмешательства и были приобретены учреждением по страхованию депозитов.	2002	Jacome (2008)
Гонконг	Обанкротились 9 компаний, принимавших депозиты.	1982	Bordo et al.(2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	Семь банков были ликвидированы или приобретены.	1983-1986	Bordo et al.(2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	Обанкротился один крупный инвестиционный банк.	1998	Caprio and Klingebiel (2003)
Греция	Страна объявила дефолт по внешнему долгу и отказалась от золотого	1931	Bordo et al. (2001)
	стандарта. Локализованные проблемы потребовали существенных инъекций публичных фондов.	1991-1995	Bordo et al. (2001), Reinhart (2002), Caprio and Klingebiel (2003)
Грузия	Большинство крупных банков фактически оказались несостоятельными. Почти треть кредитов в банковской системе были проблемными.	1991	Caprio and Klingebiel (2003)
Дания	Правительство объявило, что оно не сможет выкупить банкноты Deposit Bank's Courant по их первоначальной цене; это была форма банкротства, которая уменьшила государственный долг, поскольку банкноты находились на руках у населения. Был создан новый Королевский банк; Courantbank, Specie Bank и Deposit Bank были упразднены.	Январь 1813	Conant (1915)
(продолжение)
405
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А. 4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	В результате финансового кризиса Национальный банк на протяжении 1860-х годов исполнял обязанности центрального банка.	1857	Jonung and Hagberg (2002)
	Промышленный банк (Industrial Bank) выделил половину своего основного капитала, чтобы покрыть убытки; обанкротились два провинциальных банка, что привело к застою в банковском деле.	1877	Conant (1915), Jonung and Hagberg (2002)
	Национальный банк осуществлял вмешательства с целью поддержки коммерческих и сберегательных банков.	1885	Jonung and Hagberg (2002)
	Банкротство одного значительного банка привело к приостановке деятельности Банка свободных держателей и к массовому изъятию депозитов в других учреждениях. Национальный банк помог смягчить панику; он «взял на борт» пять оставшихся банков и приостановил исполнение их обязательств.	Февраль 1902	Conant (1915)
	Пертурбации на мировом рынке и в Германии и проблемные кредиты привели к снижению доверия. Консорциум пяти ведущих банков оказал помощь слабым банкам и гарантировал их обязательства, что привело к быстрому улучшению положения.	1907	Conant (1915), Bordo and Eichengreen (1999), Jonung and Hagberg (2002)
	Банковский кризис продлился долгие годы из-за безрассудного предоставления кредитов во время войны и из-за колебаний мировых цен в начале 1920-х годов.	1921	Bordo et al. (2001), Jonung and Hagberg (2002)
	У банков имели место проблемы ликвидности, пока не произошел отказ от золотого стандарта.	1931	Bordo et al. (2001)
	Потерпели крах два небольших банка,	Март	Kaminsky
	это потрясло банковскую систему, что, в свою очередь, привело к движению за ограничение банковского кредитования. Совокупные убытки за 1990-1992 годы составили 9% кредитов; сорок из шестидесяти проблемных банков были слиты.	1987-1992	and Reinhart (1999), Bordo et al. 2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Джибути	Два из шести коммерческих банков прекратили операции; трудности переживали и остальные банки.	1991-1993	Caprio and Klingebiel (2003)
Доминикан- ская респуб- лика	Третий по величине банк, чья доля на рынке составляла 7% активов, стал объектом интервенции.	1996	Jacome (2008)
406
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	Банковский кризис 2003 года начался с того, что правительство вмешалось в деятельность третьего по величине банка страны, чья доля на рынке составляла 10%. Уже в середине 2002 года после заявлений о мошенничестве (которые последовали после того, как были выявлены тайные обязательства, зафиксированные в одном параллельном банке), началось изъятие депозитов. Немедленно вслед за этим кризис распространился на две другие организации, чья доля на рынке составляла еще 10%, которые проявили себя аналогичными неподобающими бухгалтерскими практиками.	2003	Jacome (2008)
Египет	Произошел кризис вследствие злоупотребления кредитом и выпуска новых ценных бумаг.	Март 1907	Conant (1915)
	Имело место массовое изъятие вкладов из каирских и александрийских филиалов германских банков.	Июль 1931	Bernanke and James (1990) Bordo et al.(2001),
	Правительство ликвидировало	Январь	Reinhart (2002),
	несколько крупных инвестиционных компаний.	1980-1981	Caprio and Klingebiel (2003)
	Четырем государственным банкам	Январь	Bordo et al. (2001),
	была предоставлена помощь капиталом.	1990-1995	Reinhart (2002), Caprio and Klingebiel (2003)
Замбия	Оказался несостоятельным Meridian Bank, державший 13% активов коммерческих банков.	1995	Caprio and Klingebiel (2003)
Зимбабве	У 2 из 5 коммерческих банков был высокий уровень проблемных кредитов.	1995	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Израиль	Пострадал почти весь банковский сектор, представлявший 60% рекапитализации фондовой биржи. Фондовая биржа была закрыта на 18 дней, и цены банковских акций упали более чем на 40%.	1977-1983	Bordo et al.(2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	Фонды четырех крупнейших банков претерпели коллапс и были национализированы государством.	Октябрь 1983	Reinhart (2002)
Индия	The Bank of Bengal оказался неспособен удовлетворить требованиям относительно финансирования, результатом чего стало возрастание капитализации.	1863	Scutt (1904), Reinhart and Rogoff (2008a)
(продолжение)
407
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна Краткое описание
Год	Источник
	Имели место неурожай и чрезмерные	Апрель	Conant (1915) обязательства перед европейскими	1908 банками; серебро возвращалось гораздо лучше, нежели золото. В 1995 году доля проблемных активов	1993-1996 Bordo et al. в 27 государственных банках была	(2001), Caprio оценена в 20%.	and Klingebiel (2003)
Индонезия Потерпел крах крупный банк (Bank	Ноябрь Kaminsky and
	Summa), что вызвало массовое изъятие	1992	Reinhart вкладов в трех банках меньшего размера.	(1999) Проблемные активы составляли	1994	Bordo et al. 14% активов банковской системы. Более	(2001), Caprio 70% их было в государственных банках.	and Klingebiel (2003) В течение мая 2002 года Bank Indonesia	1997-2002 Caprio and из 237 банков ликвидировал 70 и	Klingebiel национализировал 13. Проблемные кредиты	(2003) на пике данного кризиса составили 65-75% общего объема кредитов. В феврале 2002 года их доля снизилась до примерно 12%.
Иордания	Третий по величине банк обанкротился.	Август	Caprio and 1989-1990 Klingebiel (2003)
Ирландия	В большинстве ирландских банков	Ноябрь	Conant (1915) происходило массовое изъятие вкладов;	1836-1837 в ноябре обанкротился Agricultural Bank. Обанкротился Tipperary Joint Stock Bank	Февраль	Conant (1915) после того, как обнаружилось, что один из	1856 директоров (Джон Садлер) систематически осуществлял хищения в этом банке и фальсифицировал отчетность.
Исландия	Один из трех принадлежавших государству 1985-1986 Bordo et al. банков оказался несостоятельным.	(2001), Caprio and Klingebiel (2003) Правительство проводило инъекцию	1993	Bordo et al. капитала в принадлежавший государству	(2001), Caprio коммерческий банк.	and Klingebiel (2003)
Испания	Во время Войны на полуострове Испания	1814-1817 Conant (1915) была оккупирована Францией, и Банк святого Карла, по существу, был бездействующим после 1814 года. Банк святого Карла был реорганизован	Июль 1829 Conant (1915) в Банк Фердинанда. Банк Изабеллы II (созданный	Февраль	Conant (1915) правительством в 1844 году, чтобы наказать 1846-1847 Банк Фердинанда, и Банк Фердинанда были слиты в один банк - Банк Фердинанда. Новый Банк Фердинанда принял на себя долги банка Изабеллы II и полностью зависел от милости государства. В 1848 году, когда наличный резерв банка сократился, возросло денежное обращение, и когда правительство потребовало дополнительных кредитов, банк стал жертвой воровства и мошенничества. Правительство реорганизовало банк в банк Испании (названный по аналогии с Bank of England).
408
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	Ряд каталонских универсальных банков оказались несостоятельными, что в итоге привело к банкротству большинства известных и старейших кредитных организаций. Наиболее тяжелые последствия были в Барселоне.	1920-1923	Bordo et al. (2001)
	Два крупных банка обанкротились.	1924-1925	Bernanke and James (1990), Bordo et al. (2001)
	Испания избежала наихудших последствий Великой депрессии благодаря тому, что не придерживалась золотого стандарта; в стране имели место массовые изъятия вкладов, однако банк Испании вряд ли мог неограниченно предоставлять кредиты как кредитор последней инстанции.	1931	Bordo et al. (2001), Temin (2008)
	Банк Испании начал предпринимать меры по спасению ряда меньших банков. В 1978-1983 годах 24 организации были спасены от краха, 4 были ликвидированы, 4 были слиты, и 20 небольших и средних банков были национализированы. У этих 52 банков из 110, представлявших 20% депозитов банковской системы, имели место проблемы платежеспособности.	1977-1985	Kaminsky and Reinhart (1999), Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Италия	Национальный банк придерживал наличность вследствие ожидания австро-прусской войны.	Июнь 1866-1868	Conant (1915)
	Национальный банк поглотил Тибрский банк, Итальянское ипотечное банковское общество и Неаполитанскую страховую компанию.	1887	Conant (1915)
	Происходил бум и затем крах в сфере недвижимости, что сказалось на банках. Тарифная война с Францией привела к повышению ставок процента и способствовала схлопыванию «земельного пузыря». Рост замедлился, и пять лет в этом отношении не было улучшений.	1891	Bordo and Eichengreen (1999)
	Правительство провело реформу	Январь	Conant (1915),
	банковской системы, проведя слияние нескольких банков и санкционировав расширение кредита, что вызвало валютный кризис. Имело место обесценение лиры, однако вызванный этим спад был небольшим.	1893	Bordo and Eichengreen (1999)
	Финансовая спекуляция и рост затруднений в Нью-Йорке, Лондоне и Париже в 1906 году «давили» на ставки процента и способствовали тому, что данный финансовый пузырь лопнул. За этим последовало резкое падение производства.	1907	Bordo and Eichengreen (1999)
(продолжение)
409
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение			
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	Сберегательные банки были на грани коллапса; они были спасены тремя главными банками-эмитентами, которые, кроме того, оказывали поддержку промышленности во время войны.	1914	Teichova et al. (1997), Bordo et al. (2001)
	Оказались несостоятельными третий и четвертый по величине банки, отчасти вследствие чрезмерного расширения объема торговли в течение и после войны.	1921	Bordo et al. (2001)
	Происходили изъятия вкладов из	Декабрь	Bernanke and
	крупнейших банков; паника продолжалась до апреля, когда правительство реорганизовало многие организации и выкупило проблемные промышленные активы.	1930-1931	James (1990), Bordo et al. (2001)
	Ликвидации сельскохозяйственных банков и слияния сберегательных и коммерческих банков происходили в таком масштабе, что итальянская банковская система представлялась полностью реорганизованной.	1935	Teichova et al. (1997), Bordo et al. (2001)
Йемен	58 банков, чья доля на рынке составляла 11% кредитования, были слиты с другими организациями.	1990-1995	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	Банки страдали от больших проблемных кредитов и от тяжелой зависимости от иностранной валюты.	1996-?	Caprio and Klingebiel (2003)
Кабо Верде	К концу 1995 года доля проблемных кредитов у коммерческих банков достигла 30%.	1993	Caprio and Klingebiel (2003)
Камерун	В 1989 году доля проблемных кредитов в банковской системе достигла 60- 70%. Пять коммерческих банков были закрыты и три - реструктуризированы.	1987-1993	Caprio and Klingebiel (2003)
	В конце 1996 года доля проблемных кредитов составляла 30% от общего объема займов. Два банка были закрыты и три - реструктуризированы.	1995-1998	Caprio and Klingebiel (2003)
Канада	The Bank of Upper Canada и Gore Bank приостановили платежи наличными; восстание в Нижней Канаде привело к приостановке платежей.	1837	Conant (1915)
	Один банк в западной Канаде приостановил платежи, поддавшись финансовой панике. The Bank of Upper Canada обанкротился; имел место быстрый рост в провинции Онтарио, и этот банк потерял капитал в 1857 году в результате земельных спекуляций; он отказался от надежных банковских практик и предоставлял займы юристам, политикам и землевладельцам.	Сентябрь 1866	Conant (1915)
410
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	Имели место банкротства нескольких банков и депрессия с 1874 по 1879 год.	Сентябрь 1873	Conant (1915)
	Ontario Bank обанкротился из-за спекуляции на Нью-йоркской фондовой бирже; держатели акций потеряли все свои инвестиции.	Октябрь 1906	Conant (1915)
	В результате дефицита текущего счета и неурожая банки на востоке страны не желали «брать на борт» фонды запада страны; банки подняли свои ставки процента по ссудам, сократили предоставление кредита и ограничили кредит фермерам. Имел место краткий, но резкий спад. Банки Канады занимали банкноты доминиона, а также увеличили выпуск своих банкнот.	Январь 1908	Conant (1915),
	The Royal Bank приобрел The Bank of British Honduras и The Bank of British Guiana.	1912	Bordo and
	The Home Bank of Canada, с более чем 70 отделениями, обанкротился из-за просроченных кредитов.	1923	Eichengreen (1999)
	Обанкротились 15 членов The Canadian Deposit Insurance Corporation, включая два банка.	1983-1985	Conant (1915)
Кения	15% обязательств финансовой системы были проблемными в отношении ликвидности и платежеспособности.	1985-1989	Kryzanowsky and Roberts (1999), Bordo et al. (2001)
	Имело место вмешательство в деятельность двух местных банков.	1992	Bordo et al.(2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	У банков, чья доля на рынке составляла более чем 30% активов финансовой системы, имели место серьезные проблемы платежеспособности.	1993-1995	Caprio and Klingebiel (2003)
	Доля проблемных кредитов достигла 19%.	1996	Caprio and Klingebiel (2003)
Китай	В Шанхае обанкротилась крупная компания, торговавшая шелком, что привело к банкротству многих местных банков.	1883	Cheng (2003)
	Послевоенная депрессия привела многие банки к банкротству.	1923-1925	Young (1971)
	В Шанхае на время войны были закрыты все китайские банки.	1931	Cheng (2003)
	Утечка серебра привела к громадному экономическому спаду и финансовому кризису; два крупнейших банка попали под контроль правительства и были реорганизованы.	1934-1937	Cheng (2003)
(продолжение)
411
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна Краткое описание
Год	Источник
Четыре крупных китайских коммерческих
банка, принадлежавших государству,
с 68% активов банковской системы,
были признаны несостоятельными. Доля
проблемных кредитов в банковской
системе оценивалась в 50%.
1997-1999
Caprio and
Klingebiel
(2003)
Колумбия	Banco Nacional стал первым из 6	Июль	Kaminsky
	крупнейших банков и 8 финансовых компаний, чья доля на рынке составляла в совокупности 25% активов банковской системы, которые стали объектом вмешательства.	1982-	1987 and Reinhart (1999), Bordo et al (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	Многие банки и финансовые организации	Апрель	Reinhart
	обанкротились; показатели капитализации и ликвидность резко снизились, и суммарные активы финансовой индустрии сократились более чем на 20%.	1998	(2002), Jacome (2008)
Конго,	У банковского сектора были проблемы	1982	Caprio and
Демократи- ческая ре-	платежеспособности.		idingebiel (2003)
спублика	4 банка, принадлежавших государству, оказались несостоятельными; пятая часть была рекапитализирована с частным участием.	1991-1992	Caprio and Klingebiel (2003)
	Доля проблемных кредитов достигла 75%. 2 банка, принадлежавших государству, были ликвидированы, еще 2 приватизированы. В 1997 году у 12 банков были серьезные финансовые трудности.	1994-?	Caprio and Klingebiel (2003)
Конго,	Кризис начался в 1992 году.	1992-?
Республика	В 2001-2002 годах два крупных банка были реструктуризированы и приватизированы. Оставшийся несостоятельный банк был ликвидирован.	
Финансовая дерегуляция привела	Январь
Caprio and
Klingebiel
(2003)
Корея
(Южная)
к росту числа банков.
1986
В течение мая 2002 года 5 банков	Июль 1997
были вынуждены уйти с рынка
в соответствии с «формулой покупки
и принятия на себя ответственности».
330 финансовых учреждений (215 из
них являлись обществами взаимного
кредита) прекратили деятельность,
а 4 банка были национализированы.
Доля проблемных кредитов в банковской
системе достигла пиковых значений
между 30% и 40% и затем снизилась
до примерно 3% к марту 2002 года.
Shin and
Hahm (1998),
Reinhart
(2002)
Bordo et
al. (2001),
Reinhart
(2002), Caprio
and Klingebiel
(2003)
412
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Коста-Рика	В 1987 году государственные банки, ответственные за 90% кредитов банковской системы, находились в тяжелом финансовом состоянии, имея 32% безнадежных кредитов. Третий по величине банк, Banco Anglo Costarricence, принадлежащее государству учреждение, чья доля на рынке составляла 17% депозитов, был закрыт.	1987	Caprio and Mingebiel (2003), Bordo et al (2001) 1994—1997 Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003), Jacome (2008)
Кот-д'Ивуар	Пострадали 4 крупных банка (чья доля на рынке составляла 90% кредитов банковской системы); 3 или 4 оказались несостоятельными, и 6 государственных банков были закрыты.	1988-1991 Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Кувейт	К 1986 году около 40% кредитов были проблемными.	1983	Caprio and Klingebiel (2003)
Кыргызстан,	Около 80-90% кредитов банковской	1993	Caprio and
республика	системы внушали сомнения. В 1995 году были ликвидированы 4 небольших банка.	Klingebiel (2003)
Лаосская	Некоторые банки испытывали	Начало Caprio and
народно- демокра- тическая республика	проблемы.	1990-x	Klingebiel годов	(2003)
Латвия	Происходило массовое изъятие вкладов в банках, связанных с Германией. Особенно пострадали 2 крупных банка. Между 1995 и 1999 годами 35 банков обнаружили, что их лицензии аннулированы, и были ликвидированы либо приостановили операции.	Июль 1931 Bernanke and James (1990) 1994-1999 Caprio and Klingebiel (2003)
Лесото	У 1 из 4 коммерческих банков были проблемные кредиты.	1988	Caprio and Klingebiel (2003)
Либерия	Бездействовали 7 из 11 банков, чьи активы составляли 60% банковских активов.	1991-1995 Caprio and Klingebiel (2003)
Ливан	4 банка оказались несостоятельными, и 11 обращались за кредитами в Центральный банк.	1988-1990 Caprio and Klingebiel (2003)
Литва	В 1995 году 12 небольших банков из 25 банков были ликвидированы; обанкротились 3 частных банка, чья доля на рынке составляла 29% депозитов банковской системы, и 3 банка, принадлежавших государству, были признаны несостоятельными.	1995-1996 Caprio and Klingebiel (2003)
(продолжение)
413
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение			
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Маврикий	Центральный банк ликвидировал 2 из 12 коммерческих банков за мошенничество и нарушения норм.	1997	Caprio and idingebiel (2003)
Мавритания	В 1984 году доля проблемных активов в 5 крупных банках составляла 45-70% их портфелей.	1984-1993	Caprio and Klingebiel (2003)
Мадагаскар	25% банковских кредитов были признаны безнадежными.	1988	Caprio and Klingebiel (2003)
Македония	Около 70% кредитов банковской системы были проблемными. Правительство выкупило внешние задолженности банков и ликвидировало второй по величине банк.	1993-1994	Caprio and Klingebiel (2003)
Малайзия	Происходили массовые изъятия вкладов	Июль	Kaminsky
	в некоторых филиалах одного крупного отечественного банка, последовавшие в результате коллапса связанного с ним банка в Гонконге. Несостоятельными оказались учреждения, державшие 3% депозитов финансовой системы; помимо этого доля на рынке минимально рекапитализированных и, возможно, несостоятельных учреждений составила 4%.	1985-1988	; and Reinhart (1999), Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	Сектор финансовых компаний был	Сентябрь	Bordo et
	реструктуризирован, и число финансовых учреждений сократилось с 39 до 10 в результате слияний. 2 финансовые компании были выкуплены Центральным банком, включая крупнейшую независимую финансовую компанию. 2 банка, чья доля на рынке составляла 14% активов финансовой системы, были признаны несостоятельными и были слиты с другими банками. Доля проблемных кредитов достигла пиковых значений от 25% до 35% активов финансовой системы, но позднее снизилась до 10,8% к марту 2002 года.	1997	al. (2001), Reinhart (2002), Caprio and Klingebiel (2003)
Мали	Доля проблемных кредитов в крупнейшем банке достигла 75%.	1987-1989	Caprio and Klingebiel (2003)
Марокко	Банковский сектор испытывал проблемы.	1983	Caprio and IGingebiel (2003)
Мексика	Мексиканское правительство в широких масштабах брало займы и затем (в июне 1885 года) приостановило платежи; сократились зарубежные инвестиции, что привело к кредитному кризису и к массовому изъятию вкладов. Банки прекратили кредитование. В 1884 году Национальный банк и Торговый банк объединились, образовав Национальный банк Мексики (Banamex), дабы удовлетворить потребность правительства в кредитах.	1883	Conant (1915)
414
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	Национальный банк поглотил Мексиканский торговый банк - своего главного конкурента.	1893	Conant (1915)
	Имел место острый дефицит кредита вследствие краха в США; банки не могли собрать долги; Мексиканский центральный банк и многие государственные банки обанкротились. Другие банки, чтобы уцелеть, прибегали к федеральной помощи и к слияниям. Эти крахи вызвали многие банкротства и препятствовали экономической активности. Правительство принимало меры против чрезмерного роста кредита; в феврале один из циркуляров предостерегал против ненадежных кредитов, а в июне были введены ограничения.	Февраль 1908	Conant (1915)
	После массового изъятия вкладов в ряде крупных банков были приостановлены платежи.	1929	Bernanke and James (1990)
	Имело место бегство капитала; правительство ответило на это национализацией частной банковской системы.	1981-1982	Bordo et al. (2001)
	Правительство выкупило банковскую	Сентябрь	Kaminsky and
	систему.	1982-1991 Reinhart (1999), Caprio and Klingebiel (2003)	
	Несколько финансовых организаций,	Октябрь	Kaminsky and
	держателей Ajustabonos, пострадали вследствие роста реальных процентных ставок во второй половине 1992 года.	1992	Reinhart (1999)
	В 1994 году 9 банков стали объектом вмешательства и 11 банков участвовали в программах рекапитализации займов/ приобретений 34 коммерческих банков. Вышеупомянутые 9 банков, чья доля на рынке составляла 19% активов финансовой системы, были признаны несостоятельными. 1% банковских активов принадлежал иностранцам, и к 1998 году иностранные банки были держателями 18% банковских активов.	1994-1997	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003), Jacome (2008)
Мозамбик	У главного коммерческого банка были проблемы платежеспособности, которые стали явными после 1992 года.	1987-1995	Caprio and Klingebiel (2003)
Мьянма	Крупнейший принадлежавший государству коммерческий банк объявил о наличии крупных проблемных кредитов.	1996-?	Caprio and Klingebiel (2003)
Непал	В начале 1988 года у трех банков, чья доля на рынке составляла 95% финансовой системы, задолженности согласно отчетности составляли в среднем 29% активов.	1988	Caprio and Klingebiel (2003)
(продолже ние)
415
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Нигер	В середине 1980-х годов доля проблемных кредитов в банковской системе достигла 50%. 4 банка были ликвидированы, 3 - реструктуризированы в конце 1980-х годов, и еще большее их число было реструктуризировано в 2002 году.	1983-?	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Нигерия	В 1993 году доля на рынке несостоятельных банков составляла 20% активов банковской системы и 22% депозитов. В 1995 году почти половина банков объявили о своих тяжелых финансовых проблемах. Доля на рынке банков, находившихся в тяжелом финансовом положении, составляла 4% активов банковской системы.	1992-1995 1997	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003) Conant (1915)
Нидерланды	Банк Амстердама был закрыт по решению правительства; ликвидация началась в январе и продолжалась многие годы. Учетные ставки были неустойчивыми и в итоге достигли кризисного уровня. Временное закрытие Амстердамской фондовой биржи привело к резкому ускорению эволюции в банковском деле. Крупные коммерческие банки заняли место прежних организаций, и многие банки были поглощены либо замещены другими. Множество банков обанкротилось, и у многих других были серьезные проблемы. Результатом данного банковского кризиса стало более тесное сотрудничество между банками и большая централизация. После войны банки особенно интенсивно финансировали промышленность; после данного кризиса промышленный рост замедлился. Крупный банк Amsterdamsche Bank поглотил другой крупный банк - Noordhollandsch Landbouwcrediet.	Декабрь Bordo et al. 1819-1829 (2001), Homer and Sylla (1991) 1897	t Hart et al. (1997), Bordo et al. (2001) 1914	t Hart et al. (1997), Bordo et al. (2001) 1921	Bordo et al. (2001) 1939	Caprio and idingebiel (2003)	
Никарагуа	Доля проблемных кредитов в банковской системе в 1996 году достигла 50%. 4 из 11 банков, держатели 40% депозитов, стали объектом вмешательства и были проданы другим финансовым организациям.	1987-1996 2000-2002	Jacome (2008) Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Новая Зеландия	У одного крупного, принадлежавшего государству банка, держателя 25% банковских активов, были проблемы платежеспособности, при высокой процентной доле проблемных кредитов.	1987-1990	Jonung and Hagberg (2002)
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Норвегия	Имела место спекуляция недвижимостью; этот пузырь лопнул, когда выросли процентные ставки и многие банки обанкротились. Банк Норвегии вмешался и предотвратил дальнейшее распространение данного кризиса.	1898	Jonung and Hagberg (2002)
	Необдуманное кредитование во время	1921-	Bordo et al.
	войны и глобальный спад в начале 1920-х годов привели к банковской нестабильности.	1923	(2001), Jonung and Hagberg (2002)
	Норвегия отказалась от золотого стандарта; Norges Bank предоставил большую помощь меньшим банкам, дабы предотвратить системный кризис. Меры, предпринятые в данной ситуации, оказались более успешными, нежели меры во время кризиса 1921 года.	1931	Bordo et al. (2001), Oksendal (2007)
	Законодательное введение налога на банковские депозиты привело ко многим изъятиям вкладов.	1936	Bernanke and James (1990)
	Обанкротились два региональных	1987-	Kaminsky and
	сберегательных банка. В итоге они были слиты и спасены от ликвидации. Центральный банк предоставил специальные кредиты 6 банкам, страдавшим от спада 1985-1986 годов и от проблемы кредитов под залог недвижимости. Государство взяло под контроль 3 крупнейших банка, держателей 85% активов банковской системы.	1993	Reinhart (1999), Bordo et al. (2001), Jonung and Hagberg (2002), Caprio and Klingebiel (2003)
Панама	В 1988 году у банковской системы были	1988-	Caprio and
	9-недельные банковские каникулы. Финансовые позиции большинства государственных и частных коммерческих банков были слабыми, и 15 банков приостановили операции.	1989	Mingebiel (2003)
Папуа-	85% сберегательных и кредитных	1989-	Caprio and
Новая Гвинея	ассоциаций приостановили операции.	?	Mingebiel (2003)
Парагвай	Банк Парагвая и Банк реки Ла-Платы приостановили платежи, и имело место интенсивное изъятие вкладов. Цены на золото возросли на 300%, в итоге банки были ликвидированы.	1890	Conant (1915)
	Правительственное суперинтенданство	1895-	Bordo et al.
	к концу 1998 года вмешивалось в деятельность большинства отечественных частных и государственных банков, а также ряда финансовых компаний, включая крупнейшие банковские, сберегательные и кредитные организации. К концу 1999 года эти банки по большей части оказались в иностранном владении, при этом в руках иностранцев находилось более 80% банковских активов. В 2000 году все банки были признаны платежеспособными. В 1997 году стали объектом вмешательства и затем были ликвидированы два банка, чья доля на рынке составляла около 10% депозитов. В 1998 году был ликвидирован средний по величине банк, чья доля на рынке составляла 6,5% депозитов.	1999	(2001), Caprio and Klingebiel (2003), Jacome (2008)
(продолжение)
417
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна Краткое описание
Год Источник
Стал объектом вмешательства и затем был	2002	Caprio and
ликвидирован третий по величине банк, держатель около 10% депозитов.		Klingebiel (2003). Jacome (2008)
Перу	Была временно прекращена чеканка	1872-	Conant (1915),
золотых монет, и в течение 25 лет в стране был принят серебряный стандарт.	1873	Reinhart and Rogoff (2008a)
Обанкротились 2 крупных банка.	Апрель	Kaminsky
Остальная часть финансовой системы	1983-	and Reinhart
страдала от высокой доли проблемных кредитов и значительной финансовой дизинтермедиации, что последовала за национализацией банковской системы в 1987 году.	1990	(1999), Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Бегство капитала вызвало затруднения в сфере внутреннего кредита, из-за чего стали явными проблемы платежеспособности в ряде банков, включая Banco Wiese, Banco Latino (чья доля на рынке составляла 16,7% и 3% соответственно), а также в других, более мелких, финансовых организациях. Банковская резолюция была применена к 2 банкам (держателям около 21% депозитов). Нестабильность также повлияла на 6 других небольших банков (держателей 6,5% депозитов).	1999	Jacome (2008)
Польша	Вследствие массовых изъятий вкладов в	Июль	Bernanke and
банках три крупных банка прекратили выплаты; эта банковская «перетряска» продолжалась вплоть до 1927 года.	1926- 1927	James (1990)
Происходило массовое изъятие вкладов в	Июнь	Bernanke and
банках - особенно в тех, что были связаны с австрийским банком Creditanstalt, что представляло собой дальнейшее распространение австрийского кризиса.	1931	James (1990)
В 1991 году у 7 из 9 принадлежавших казначейству коммерческих банков (держателей 90% кредита), у Банка для продовольственного хозяйства и у кооперативной банковской системы имели место проблемы платежеспособности.	1991	Caprio and Klingebiel (2003)
Conant (1915)
Португалия Банк Лиссабона приостановил платежи;	1828
его история являет собой непрерывную
череду злоключений, вследствие его связей
с португальским правительством.
Банк Лиссабона лишился всякого доверия Май
и едва ли был в состоянии расплатиться	1846-
по своим векселям; он был реорганизован 1847
в Банк Португалии.
Крупные бюджетные дефициты,	1890
Conant (1915)
Барингский кризис и бразильская революция
привели к обесцениванию валюты.
Правительство пересмотрело некоторые
отечественные долги и пересматривало
Conant (1915),
Bordo and
Eichengreen
(1999)
условия внешних долгов с целью уменьшения
выплачиваемых процентов. Данный кризис
сильно повлиял на рост.
418
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	В послевоенной экономике банкротства банков были обычным явлением.	1920	Bordo et al. (2001)
	Происходили многочисленные банкротства банков.	1923	Bordo et al. (2001)
	Португалия отказалась от золотого стандарта.	1931-1932	Bordo et al. (2001)
Россия	В апреле был закрыт Русский банк; платежи наличными были приостановлены и так и не были возобновлены. Перманентный дефицит в казне означал, что было необходимо сделать некоторое число займов; имела место безнадежная кредитная ситуация.	Апрель 1862-1863	Conant (1915)
	Скопинский общинный банк принимал депозиты со всей империи, однако держал мало резервов; этот пузырь лопнул в 1875 году, когда банк не смог производить выплаты по своим депозитам. Это повлекло за собой ограничения в отношении коммунального банковского дела.	1875	Conant (1915), Reinhart and Rogoff (2008a)
	Акционерные коммерческие банки были обременены непродуктивными активами; многие небольшие банки обанкротились, в то время как крупные банки получали поддержку и защиту от Государственного банка.	1896	Cameron (1967)
	Межбанковский рынок кредитов прекратил работу вследствие забот относительно связанного кредитования во многих новых банках.	Август 1995	Caprio and idingebiel (2003)
	Были признаны несостоятельными около 720 банков, представлявших половину действовавших банков. Доля на рынке этих банков составляла 4% активов сектора и 32% розничных депозитов. У 18 банков, чья доля на рынке составляла 40% активов сектора и 41 % депозитов домохозяйств, были серьезные трудности, и они нуждались в спасательных мерах.	1998-1999	Caprio and idingebiel (2003)
Руанда	Был ликвидирован один банк с обширными связями.	1991	Caprio and Klingebiel (2003)
Румыния	Переживали коллапс банки, находившиеся под германским контролем, а также и другие банки; в банках происходило интенсивное изъятие вкладов.	Июль 1931	Bernanke and James (1990)
	В 1990 году в 6 главных принадлежавших государству банках доля проблемных кредитов достигала 25-30%.	1990	Caprio and Klingebiel (2003)
Сальвадор Доля проблемных кредитов у девяти принадлежащих государству коммерческих банков составляла в среднем 37%.		1989	Caprio and Klingebiel (2003)
(продолжение)
419
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	После резкой остановки экономического роста в 1996 году, связанной с ухудшением торговой конъюнктуры из-за падения цен на кофе, финансовая система испытывала трудности, начиная с 1997 года. Был ликвидирован небольшой банк Banco Credisa, чья доля на рынке составляла 5%.	1998	Jacome (2008)
Санто- Доминго	Национальный банк обанкротился после неудачной попытки принять золотой стандарт; банкноты не принимались нигде.	1894	Conant (1915)
Сан-Томе и В конце 1992 года 90% кредитов Принсипи Монобанка были проблемными. В 1993 году Монобанк был ликвидирован. Два новых банка были лицензированы и выкупили большую часть активов. В 1994 году кредитные операции в одном из новых банков были приостановлены.		1991	Caprio and Klingebiel (2003)
Свазиленд	Центральный банк поглотил 3 других банка.	1995	Caprio and Klingebiel (2003)
Сенегал	В 1988 году 50% кредитов были проблемными. Были ликвидированы шесть коммерческих банков и один банк развития (их доля на рынке составляла 20-30% активов финансовой системы).	1988-1991	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Сингапур	Проблемные кредиты выросли до 200 млн. долларов, или 0,6% ВВП.	1982	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Словакия	В 1997 году безнадежные кредиты были оценены в 101 миллиард крон - что составляло около 31% кредитов и 15% ВВП.	1991	Caprio and Klingebiel (2003)
Словения	Были реструктуризированы 3 банка (чья доля на рынке составляла две трети активов банковской системы).	1993-1994	Caprio and Klingebiel (2003)
Сьерра- Леоне	В 1995 году 40-50% кредитов в банковской системе были проблемными, происходила рекапитализация и реструктуризация банков.	1990	Caprio and Klingebiel (2003)
США	Государственные банки приостановили наличные платежи вследствие войны 1812 года, парализовавшей операции казначейства. 46 банков признали себя несостоятельными из-за спроса на наличность The Second Bank of the United States. Предваряя кризис в Англии, The Bank of the United States и все прочие банки оказались	Август 1814 1818-1819 Январь 1825	Conant (1915) Conant (1915) Conant (1915)
на грани приостановки деятельности.
420
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	Обанкротились три банка; The Bank of England выдавал щедрые ссуды другим банкам, дабы предотвратить панику. Банкротства начались в Новом Орлеане и Нью-Йорке и распространились на банки других городов.	1836-1838	Conant (1915)
	The Second Bank of die United States был ликвидирован; кредиторы получили возмещение, однако акционеры потеряли весь свой доход; 26 местных банков обанкротились.	Март 1841	Conant (1915)
	Открытие австралийских и калифорнийских золотых месторождений привело к массовой спекуляции, а затем - к коллапсу, который парализовал финансы по всему миру (данный кризис распространился из США в Европу, Южную Америку и на Дальний Восток). Большинство банков приостановили операции; The Bank of England оставался единственным источником дисконта.	Август 1857	Conant (1915)
	Правительство приостановило платежи наличными до 1879 года, что вызвало рост цены золота (которая достигла пика в 1864 году) и цен на все прочие розничные товары.	Декабрь 1861	Conant (1915)
	В США имела место паника из-за Гражданской войны.	Апрель 1864	Conant (1915)
	Обанкротилась банковская фирма The Jay Cooke and Company в Филадельфии, вызвав спад, который продолжался до 1877 года.	Сентябрь 1873	Conant (1915)
	Снижение цен на предметы потребления и серия банкротств брокерских фирм привели к массовым изъятиям вкладов в банках и приостановке платежей, преимущественно в регионе Нью-Йорка. Кризис слабо повлиял на производство.	Май 1884	Conant (1915), Bordo and Eichengreen (1999)
	Монетарная ненадежность и крах на фондовой бирже привели к массовым изъятиям вкладов в банках. Были предприняты политические акции с целью смягчения данного кризиса. Произошел сильный спад производства, однако экономика быстро восстановилась.	1890	Conant (1915), Bordo and Eichengreen (1999)
	Глобальные ограничения кредита и местные финансовые избытки, растущее число государственных банков и растущий уровень помещения на депозит наличных резервов создали предпосылки для кризиса. Пузырь лопнул вследствие спекуляций недвижимостью и акциями; данный кризис распространился из Нью- Йорка по всей стране. Коэффициент роста снизился на 9% за год. Пополнили ликвидность J.P. Morgan, The Bank of Montreal и казначейство Нью-Йорка.	Март 1907	Conant (1915), Bordo and Eichengreen (1999)
(продолжение)
421
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
	ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник Нью-Йоркская фондовая биржа	Июль 1914 Bordo et al. была закрыта до декабря по случаю	(2001) войны; однако банковского кризиса удалось избежать путем наводнения страны деньгами на непредвиденные обстоятельства с целью предотвратить безудержные изъятия вкладов. В течение Великой депрессии тысячи 1929-1933 Bernanke and банков прекратили существование;	James (1990), банкротства протекали в соответствии	Bordo et al. с делением страны на отдельные округа	(2001) Федерального резерва. The Bank of the USA обанкротился в декабре 1930 года; между августом 1931 года и январем 1932 года обанкротилось 1860 банков. Обанкротились 1400 сберегательных и 1984-1991 Bordo et al. кредитных организаций и 1300 банков.	(2001), Caprio and Klingebiel
(2003)
Таджикистан Один из крупнейших банков стал	1996-? Сарпо and
	несостоятельным, и один небольшой	Klingebiel банк был ликвидирован.	(2003)
Таиланд	Вслед за крахом на фондовой бирже	Март 1979 Kaminsky and обанкротилась одна из крупнейших	Reinhart (1999) финансовых компаний. Начались спасательные мероприятия в отношении финансового сектора.	Kaminsky and Крупные убытки в одной финансовой Октябрь	Reinhart компании привели к массовым	1983-1987 (1999), Bordo изъятиям вкладов и вмешательству	et al. (2001), со стороны правительства. Власти	Caprio and вмешивались в деятельность 50	Klingebiel финансовых и занимавшихся	(2003) ценными бумагами фирм и 5 коммерческих банков (держателей около 25% активов финансовой системы). Три коммерческих банка (держатели 14% активов коммерческих банков) были признаны несостоятельными.	Bordo et al. В мае 2002 года Банк Таиланда закрыл Май 1996	(2001), 59 из 91 финансовых компаний	Reinhart (держателей 13% активов финансовой	(2002), Caprio системы и 72% активов финансовых	and Klingebiel компаний) и один из 15 отечественных	(2003) банков, а также национализировал 4 банка. В марте 2002 года принадлежавшая правительству компания по управлению активами держала 29,7% активов финансовой системы. Доля проблемных кредитов достигла пикового значения в 33% всех кредитов и затем снизилась до 10, 3% всех кредитов в феврале 2002 года.
Тайвань	Обанкротились 4 трастовые компании 1983-1984 Bordo et al. и 11 корпораций.	(2001), Caprio and Klingebiel
(2003)
422
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	Банкротство Changua Fourth вызвало массовое изъятие вкладов в других обществах взаимного кредита.	Июль 1995	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	В конце 1998 года доля проблемных кредитов была оценена в 15% банковской системы.	1997-1998	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Танзания	В 1987 году задолженности главных финансовых учреждений составляли половину их портфелей. В 1990 году оказался несостоятельным The National Bank of Commerce, держатель 95% активов банковской системы.	1987	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Того	У банковского сектора были проблемы платежеспособности.	1993-1995	Caprio and Klingebiel (2003)
Тринидад	Несколько финансовых организаций	1982-1993	Caprio and
и Тобаго	столкнулись с проблемами платежеспособности, и три принадлежавших правительству банка были слиты.		IGingebiel (2003)
Тунис	Большинство коммерческих банков было недостаточно капитализировано.	1991-1995	Caprio and IGingebiel (2003)
Турция	В результате кризиса в Германии происходили массовые изъятия вкладов в филиалах германских банков.	Июль 1931	Caprio and IGingebiel (2003)
	Три банка были слиты с принадлежавшим государству Земледельческим банком и затем ликвидированы; два крупных банка были реструктуризированы.	1982-1985	Bernanke and James (1990)
	Начало войны привело к массовому	Январь	Kaminsky and
	изъятию вкладов в банках, что побудило правительство гарантировать все депозиты.	1991	Reinhart (1999)
	В апреле обанкротились 3 банка.	Апрель 1994	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	2 банка были ликвидированы и 19 банков были выкуплены Фондом страхования сберегательных депозитов.	2000	Caprio and IGingebiel (2003)
Уганда	В течение 1994—1998 гг. половина банковской системы сталкивалась с проблемами платежеспособности. В течение 1998-2002 гг. многие банки были рекапитализированы и приватизированы, либо ликвидированы.	1994-2002	Caprio and Klingebiel (2003)
Украина	К 1997 году 32 из 195 банков были ликвидированы, в то время как 25 других подвергались финансовой реабилитации. Просроченные займы составляли 50-65% активов, даже в некоторых ведущих банках. В 1998 году дополнительный урон банкам причинило решение правительства реструктуризировать свою задолженность.	1997-1998	Caprio and Klingebiel (2003)
(продолжение)
423
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Уругвай	Обанкротился Национальный банк.	1893	Conant (1915)
	Был наплыв клиентов в банках, стремившихся вернуть туда банкноты вследствие декрета правительства об уменьшении обращения банкнот.	Сентябрь 1898	Conant (1915)
	Обанкротился банк Banco Mercantil. Прошла волна банковских слияний и банкротств, вызванная высокими реальными процентными ставками.	Март 1971	Kaminsky and Reinhart (1999)
	Крупномасштабное изъятие вкладов в	Март	Kaminsky and
	банках произошло вслед за аргентинской девальвацией, которой ознаменовался конец аргентинских tablita. Пострадали организации, державшие 30% активов финансовой системы; несостоятельными оказались банки, державшие 20% депозитов финансовой системы.	1981-1984	Reinhart (1999), Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	В декабре 2001 года был рекапитализирован принадлежавший правительству ипотечный банк. В первые семь месяцев 2002 года в банковской системе было изъято 33% депозитов. В 2002 году были ликвидированы 4 банка (державшие 33% суммарных банковских активов), а также были реструктуризированы депозиты с фиксированными условиями), а сроки их погашения были продлены.	2002	Caprio and Klingebiel (2003), Jacome (2008)
Филиппины	Произошел коллапс рынка	Январь	Kaminsky and
	коммерческих ценных бумаг, что вызвало массовые изъятия вкладов в банках и несостоятельность небанковских финансовых организаций и сберегательных банков. Имели место проблемы у двух государственных банков (их доля на рынке составляла 50% активов банковской системы), у 6 частных банков (их доля на рынке составляла 12% активов банковской системы), у 32 сберегательных банков (их доля на рынке составляла 53% сберегательных банковских активов), и у 128 провинциальных банков.	1981-1987	Reinhart (1999), Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	Один коммерческий банк, 7 из 88	Июль	Reinhart (2000),
	сберегательных банков и 40 из 750 провинциальных банков попали под ликвидацию. Доля проблемных кредитов в банковской системе к ноябрю 1998 года достигла 12% и ожидался ее рост до 20% в 1999 году.	1997-1998	Caprio and Klingebiel (2003)
Финляндия	Кризис в России и на Балканах и экспортные цены поставили в рискованное положение финансовый сектор. Банк Финляндии продолжал предоставлять займы и выпускать банкноты, но рост реального ВВП снизился на 4%.	1900	Bordo and Eichengreen (1999)
424
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна Краткое описание	Год	Источник
Экономическое положение страны было лучше, нежели в других странах Северной Европы, поскольку ее валюта уже была сильно девальвирована, что также облегчало восстановление экономики.	1921	Bordo et al.(2001), Jonung and Hagberg (2002)
Спад начался в 1929 году; многие банки претерпели крупные убытки, которые приводили к банкротствам; Банк Финляндии оказывал помощь в отношении займов и слияний.	1931	Bordo et al.(2001), Jonung and Hagberg (2002)
Поддерживалась финансовая стабильность, и рост ВВП не особенно пострадал.	1939	Bordo et al. (2001), Jonung and Hagberg (2002)
19 сентября потерпел крах и стал объектом	Сентябрь	Kaminsky
вмешательства крупный банк (Skopbank). Сильно пострадали сберегательные банки; правительство установило контроль над тремя банками, чья доля на рынке составляла 31 % депозитов банковской системы.	1991-1994	and Reinhart (1999), Bordo et al (2001), Jonung and Hagberg (2002), Caprio and Klingebiel (2003)
Франция Французский банк переживал серьезный кризис.	1802	Conant (1915)
Французский банк имел задолженность в 68 миллионов франков, обладая наличностью лишь в 0,782 миллиона франков; он использовал коммерческий вексель, государственные облигации и кредит, чтобы приобрести наличность (у казначейства Испании). Это происходило после того, как сформировалась третья антифранцузская коалиция, во время подготовки к сражению при Аустерлице; благодаря победе при Аустерлице (2 декабря 1805 года) доверие к банку опять стало значительным.	Сентябрь 1805-1806	Conant (1915)
Произошли банкротства в Эльзасе.	Декабрь 1827-1828	Conant (1915)
Происходили массовые изъятия вкладов в парижских банках после того, как обанкротился Банк Бельгии.	Декабрь 1838-1839	Conant (1915)
24 марта 1848 года банкноты Французского банка и отдельных банков были объявлены законным средством платежа; необходимость унификации бумажных денег привела к объединению местных банков с Французским банком 27 апреля и 2 мая.	Февраль 1848-1850	Conant (1915)
После хлопковых спекуляций во Франции имела место паника.	Январь 1864	Conant (1915)
Во Франции произошел кризис после банкротства банка Credit Mobilier.	Ноябрь 1867-1868	Conant (1915)
Филиалы Французского банка приостановили свои операции. После капитуляции Франции Германия приостановила деятельность Банка Страсбурга, а Банк Пруссии занял место Французского банка в Эльзасе и Лотарингии.	Май 1871	Conant (1915)
(продолжение)
425
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание
Год	Источник
Спекуляции и финансовые	Февраль	Conant (1915),
инновации привели к проблемам в банках; Французский банк увеличил предоставление займов меньшим банкам и брал займы у The Bank of England, чтобы пополнить свои резервы. За этот год рост был меньше на 5%, долгое время не удавалось вернуться к предшествующей тенденции.	1882	Bordo and Eichengreen (1999)
Французские финансисты попытались монополизировать рынок меди, пока Comptoir d'Escompte предоставлял со скидкой варранты (складские свидетельства) на медь; добиться этого не удалось, цены на медь упали, так что Comptoir d'Escompte понес крупные убытки. Это привело к самоубийствам и к массовому изъятию вкладов; платежеспособные активы не могли удовлетворить требований к ликвидности. Comptoir d'Escompte обратился к Французскому банку за помощью; за время этого кризиса рост снизился на 14 %.	Март 1889	Conant (1915), Bordo and Eichengreen (1999)
Во Франции происходила банковская паника; вскоре после начала Русско- японской войны происходила депрессия на парижской бирже.	Февраль 1904	Conant (1915)
Затруднения в США привели к росту глобального спроса на золото и деньги; большая часть французских убытков составило серебро для ее колоний. В результате, явное влияние на рост ВВП было небольшим.	1907	Conant (1915), Bordo and Eichengreen (1999)
Обанкротились два крупных банка, происходили массовые изъятия вкладов из провинциальных банков.	1930-1932	Bernanke and James (1990), Bordo et al. (2001)
У банка Credit Lyonnaise были серьезные проблемы платежеспособности.	1994-1995	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
Хорватия	Пять банков, чья доля на рынке составляла примерно половину кредитов банковской системы, были признаны несостоятельными и выкуплены Агентством банковской реабилитации.	1996	Caprio and Klingebiel (2003)
Центрально- Четыре банка были ликвидированы.
Африканская
республика
Четыре крупнейших банка, держатели
90% активов, были
реструктуризированы. Доля
проблемных кредитов в банковской
системе достигла 40%.
1976-1982
1988-1999
Caprio and
Klingebiel
(2003)
Caprio and
Klingebiel
(2003)
426
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Чад	У банковского сектора были проблемы	1980-е	Caprio and
	платежеспособности.	годы	Klingebiel (2003)
	Доля проблемных кредитов в частном секторе достигла 35%.	1992	Caprio and Klingebiel (2003)
Чехословакия	Изъятие иностранных депозитов вызвало изъятие и отечественных депозитов, но не привело к общей банковской панике.	Июль 1931	Bernanke and James (1990)
Чешская	С 1993 года было закрыто нескольких	1991-?	Caprio and
республика	банков. В 1994-1995 годах 38% кредитов банковской системы были проблемными.		Wingebiel (2003)
Чили	Банковская валютная система и золотой стандарт были полностью разрушены из-за угрозы войны с Аргентинской республикой. 5 июля растущий экспорт золота и отказ Банка Чили оплачивать золотые переводные вексели привели к массовому изъятию депозитов в банках в Сантьяго и к общей подозрительности в отношении золотых переводных векселей. Правительство выпускало не подлежащие выкупу бумажные деньги, постоянно наращивая денежную массу в течение следующих 10 лет, что привело к периоду инфляции и сверхспекуляции.	Июль 1898	Conant (1915), Bordo and Eichengreen (1999)
	В течение четырех лет проводились инфляционные меры, последовавшие за крахом фондовой биржи; за время этого кризиса курс песо упал на 30%, правительство предоставляло займы банкам казначейскими билетами, чтобы предотвратить кризис финансового сектора. Данные относительно последовавшего спада недоступны.	1907	Conant (1915), Bordo and Eichengreen (1999)
	Вся ипотечная система оказалась несостоятельной.	1976	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
	Три банка начали терять депозиты; двумя месяцами позднее начались вмешательства в деятельность банков. Такие вмешательства происходили в четырех банках и в четырех небанковских финансовых институтах, ответственных за 33% непогашенных кредитов. В 1983 году имели место интервенции в более чем семи банках и в одной financiera, держателях 45% активов финансовой системы. К концу 1983 года 19% кредитов были проблемными.	1980	Kaminsky and Reinhart (1999), Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
(продолжение)
427
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
	ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Швеция	Обесценивание золота привело к The	Январь	Conant (1915) Bullion Report (наподобие The Report on 1811 Irish Currency or 1804 года). Имели место серьезные банковские	1876-1879 Jonung and кризисы.	Hagberg (2002) Закон о Риксбанке (Riksbank) сделал	1897	Bordo et al. этот банк центральным банком	(2001), Jonung и предоставил ему эксклюзивное	and Hagberg право эмиссии банкнот.	(2002) Происходил кредитный бум, снижение	1907	Bordo and уверенности в стабильности банковской	Eichengreen системы привело к массовым изъятиям	(1999), Jonung вкладов в банках. Резервы уменьшились,	and Hagberg однако Riksbank продолжал	(2002) предоставлять кредиты национальным банкам. Это негативно повлияло на производство, однако экономика быстро оправилась. Один из тяжелейших кризисов в истории 1922-1923 Jonung and шведского банковского дела случился	Hagberg (2002) вслед за резким спадом. Банки, связанные с финансистом Иваром 1931-1932 Bordo et al. Крейгером пострадали после его смерти;	(2001), Jonung эти банки понесли крупные убытки,	and Hagberg однако вкладчики	(2002) были под защитой правительства и не пострадали от этих банкротств. Шведское правительство приняло меры Ноябрь	Kaminsky and по спасению второго по величине банка 1991-1994 Reinhart Nordbanken. Nordbanken и Gota Bank	(1999), Bordo (держатели 22% активов банковской	et al. (2001), системы) оказались несостоятельными.	Jonung and Sparbanken Foresta, держатель 24%	Hagberg активов банковской системы, стал	(2002), Caprio объектом вмешательства. Переживали	and Klingebiel трудности пять из шести крупнейших	(2003) банков, держатели свыше 70% активов банковской системы.
Швейцария	Швейцария не получила из Франции	Июль	Conant (1915) свои монеты для пополнения запасов;	1870-1871 клиенты устремились в банки, чтобы обменять свои банкноты на монеты; банки сократили учет векселей и предоставление кредитов, что привело к экономическому спаду. Имела место волна банковских	1910-1913 Vogler (2001) банкротств и объединений. Банковский кризис в Германии	1931	Bordo et al. стал сильным потрясением для	(2001), Vogler швейцарских банков; суммарные	(2001) активы уменьшились, и многие банки были реструктуризированы. Продолжались трудности вследствие	1933	Bordo et al. давления со стороны Америки, Великой	(2001), Vogler депрессии и банковского кризиса	(2001) в Германии 1931 года.
428
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Шотландия	Western Bank обанкротился вследствие	Октябрь Conant (1915)
	безрассудных банковских практик. Данный банк предоставил четырем фирмам ряд кредитов, которые были просрочены; когда это обнаружилось, данные счета были заблокированы, а эти фирмы - ликвидированы. Произошла паника на фондовой бирже; вкладчики закрывали свои счета, и банк обанкротился.	1857-1858
	The City of Glasgow Bank обанкротился	Сентябрь Conant (1915)
	вследствие фальсификации бухгалтерских книг за три года, где содержались данные о займах, предоставленных четырем фирмам; это банкротство разорила акционеров, но не кредиторов.	1878-1880
	Bank of Scotland поглотил Caledonian Bank, и North of Scotland Bank поглотил Town and Countiy Bank.	Март 1908 Conant (1915)
Шри-Ланка Доля проблемных кредитов в банках,		1989-1993 Caprio and
	принадлежавших государству,	Klingebiel
	составлявших 70% банковской системы, была оценена в 35%.	(2003)
Эквадор	В целях спасения банковской системы	1981	Bordo et
	осуществлялась программа размена	al.(2001),
	внутреннего долга на внешний.	Caprio and Klingebiel (2003)
	Banco de Los Andes, банк средней величины, чья доля на рынке составляла 6% депозитов, стал объектом вмешательства и был затем приобретен другим частным банком.	1994	Jacome (2008)
	Власти вмешались в деятельность	1996	Bordo et al.
	нескольких небольших финансовых	(2001),
	организаций; к концу 1995 года 30	Caprio and
	финансовых организаций и 7 банков	Klingebiel
	получали значительную помощь для поддержания ликвидности. В начале 1996 года пятая часть крупнейших коммерческих банков стала объектом вмешательства.	(2003)
	Банки, составлявшие 60% банковской	Апрель	Caprio and
	системы, стали объектом вмешательства,	1998-1999 Klingebiel
	либо были выкуплены, либо закрыты.	(2003),
	7 финансовых организаций, чья доля на	Jacome
	рынке составляла 25-30% коммерческих банковских активов, в 1998-1999 были ликвидированы. В марте 1999 года были заморожены на шесть месяцев банковские депозиты. К январю 2000 года 16 финансовых организаций, чья доля на рынке составляла 65% активов, либо были ликвидированы (двенадцать из них), либо выкуплены (четыре из них) правительством. Все депозиты были разморожены к марту 2000 года.	(2008)
(продолжение)
429
ПРИЛОЖЕНИЯ ДАННЫХ
ТАБЛИЦА А.4.1 Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
Экваториалы ная Гвинея	- Были ликвидированы два крупнейших банка страны.	1983-1985	Caprio and Mingebiel (2003)
Эритрея	Большая часть банковской системы оказалась несостоятельной.	1993	Caprio and Klingebiel (2003)
Эстония	Обанкротились два банка средних размеров; возникшая в результате этого паника продолжалась вплоть до января 1931 года. Происходили волны повсеместных изъятий вкладов из банков. Доля несостоятельных банков составляла 41% активов финансовой системы. Были отозваны 5 лицензий на ведение банковских операций, 2 крупных банка были слиты и национализированы, в то время как 2 других были слиты и преобразованы в агентство по возврату кредитов. Обанкротился Social Bank, чья доля на рынке составляла 10% активов финансовой системы. Обанкротились 3 банка.	Ноябрь 1930 Сентябрь 1931 1992-1995 1994 1998	Bernanke and James (1990) Bernanke and James (1990) Caprio and Klingebiel (2003) Caprio and idingebiel (2003) Caprio and Klingebiel (2003)
Эфиопия	Был реструктуризирован банк, принадлежавший правительству, проблемные кредиты были выкуплены.	1994-1995	Caprio and Klingebiel (2003)
Южная Африка	Были проблемы у Trust bank. Были проблемы у нескольких банков.	Декабрь Bordo et al. 1977-1978 (2001), Reinhart (2002), Caprio and Klingebiel (2003) 1989	Caprio and Mingebiel (2003)	
Ямайка	Была ликвидирована коммерческая банковская группа. FINSAC, государственное агентство по разрешению затруднений, оказывало помощь 5 банкам, 5 обществам по страхованию жизни, 2 жилищно- строительным обществам и 9 коммерческим банкам.	1994-1997 1995-2000	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003) Caprio and Klingebiel (2003)
Япония	Согласно Национальному Закону о банках, банки были вынуждены принимать к оплате государственные бумажные банкноты, что привело к банкротству 9 или 10 банков. Дефляционные меры привели к снижению торговли. 4 национальных банка обанкротились, 5 приостановили операции, и 10 были консолидированы.	1872-1876 1882-1885	Conant (1915) Conant (1915)
430
A.4. БАНКОВСКИЕ КРИЗИСЫ: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ТАБЛИЦА АЛЛ Продолжение
Страна	Краткое описание	Год	Источник
	Имели место дефициты торгового баланса, потери резервов, а также существенное снижение уровня производства; рост снизился на 6% за год.	1901	Bordo and Eichengreen (1999)
	Токийская фондовая биржа в начале 1907 года потерпела крах; имела место глобальная неопределенность. Банк Японии вмешивался в деятельность некоторых банков, допустив при этом банкротство других банков. Спад был сильным.	1907	Bordo and Eichengreen (1999)
	Япония отказалась от золотого стандарта.	1917	Bordo et al. (2001), Flath (2005)
	Результатом токийского землетрясения	Сентябрь	Bernanke and
	стали безнадежные долги, что стало потрясением для Банка Токио и банка Чосен. Они были реструктуризированы с помощью правительства.	1923	Janies (1990)
	Следствием банковской паники стала	Апрель	Bernanke and
	более жесткая регуляция. Крах токийского банка Ватанабэ привел к массовому изъятию вкладов и волне банкротств; 15 банков оказались неспособны осуществлять свои выплаты. Неготовность правительства принимать меры по спасению этих банков привела к еще большей неопределенности и новым массовым изъятиям вкладов. Результатом данного кризиса стали банковские консолидации.	1927	Janies (1990), Bordo et al. (2001),
	Банки страдали от резкого падения цен на фондовой бирже и цен на недвижимость. В 1995 году проблемные кредиты оценивались в 469-1000 миллиардов долларов, или в 10-25% ВВП; в конце 1998 года они оценивались в 725 миллиардов долларов, или в 18% ВВП; наконец, в 2002 году они составили 35% всех кредитов. 7 банков были национализированы, 61 финансовая организация была ликвидирована, 28 организаций были слиты.	1992-1997	Bordo et al. (2001), Caprio and Klingebiel (2003)
431

ПРИМЕЧАНИЯ
Предисловие
1. Преимущественно работы следующих авторов: Winkler (1928), Wynne
(1951) и Marichal (1989).
2. Более новым является столь же прекрасное, сколь и захватывающее
повествование Фергюсона (Ferguson (2008)) о том, как закладывались
основы денежного обращения и финансов. См. также MacDonald (2006).
Преамбула: некоторые исходные интуитивные
заключения по поводу финансовой хрупкости
и переменчивой природы доверия
1.	См. у Shleifer and Vishny (1992), а также у Fostel and Geanakoplos (2008)
интересный специальный анализ того, как изменения состояний у опти-
мистов и пессимистов могут служить движущим началом циклов измене-
ния кредитного плеча.
2.	Классические статьи на тему «множественного равновесия» и финансо-
вой хрупкости включают, к примеру, статьи Diamond and Dybvig (1983),
Allen and Gale (2007) о кризисах, статью Calvo (1988) о государственном
долге, статью Obstfeld (1996) о валютных курсах. См. также Obstfeld and
Rogoff (1996), главы 6 и 9.
3.	См. Buchanan and Wagner (1977).
4.	Krugman (1979).
5.	См., например, North and Weingast (1988), а также Ferguson (2008).
6.	См., например, Bernanke (1983), а также Bernanke and Gertler (1990).
7.	Мы именуем современный глобальный кризис «Второй великой депрес-
сией» по аналогии с предложенным Фридманом и Шварцем (Friedman and
Schwartz (1963)) определением депрессии 1930-х годов как «Великой де-
прессии». Данный термин является подходящим для описания крупномас-
штабного коллапса рынков кредитов и цен на активы, ознаменовавшего
глубину этих травматических событий (наряду, разумеется, с сокращени-
ем занятости и производства).
ПРИМЕЧАНИЯ
Глава 1. Разновидности кризисов и их даты
1.	См. Reinhart and Rogoff (2004).
2.	Frankel and Rose (1996).
3.	Cm.: Kaminsky and Reinhart (1999).
4.	См. рассмотрение периодов накануне крахов курсов ценных бумаг у
Kaminsky and Reinhart (1999), а также описание динамики цен на недви-
жимость накануне банковских кризисов в индустриальных экономиках у
Reinhart and Rogoff (2008b).
5.	См. Kaminsky and Reinhart (1999), Caprio and Klingebiel (2003), Caprio
et al. (2005) и Jacome (2008). У Willis (1926), Kindleberger (1989), а также у
Bordo et al. (2001) содержатся данные по банковским кризисам по многим
странам за период до второй мировой войны.
6.	См. Camprubri (1957) по Перу, Cheng (2003) и McEldeny (1976) по Ки-
таю, Noel (2002) по Мексике.
7.	Это отнюдь не исчерпывающий список ученых, работавших над тема-
тикой исторических государственных дефолтов.
8.	Преимущественно у Lindert and Morton (1989), Suter (1992), Purcell and
Kaufman (1993), а также MacDonald (2006). Безусловно, необходимая ли-
тература по данной тематике включает работы Winkler (1933) и Wynne
(1951). Важная дополнительная литература включает работы Eichengreen
(1991а, 1991b, 1992) и Eichengreen and Lindert (1989).
9.	В настоящее время Гондурас все еще пребывает в состоянии дефолта,
начиная с 1981 года.
10.	Очевидно, слова эти взяты из старой рыночной поговорки: «Куда боль-
ше денег было потеряно не под дулом пистолета, а из-за четырех слов. Это
слова: «На этот раз все будет иначе»».
11.	Например, в течение нескольких лет в середине 1990-х годов Таиланд
провозглашал привязку своей валюты не к доллару, а к некоей (неопределен-
ной) корзине валют. Однако инвесторы могли ясно видеть, что в данной кор-
зине не содержится чего-либо помимо доллара; обменный курс бата по отно-
шению к доллару колебался лишь в очень узких пределах.
12.	Центральные банки, как правило, теряют деньги при любой безуспеш-
ной валютной интервенции в попытке поддержать конкретную валюту,
потому что они продавали твердую валюту (например, доллары) в обмен
на местную валюту (например, баты). Когда происходит обвал курса мест-
ной валюты, центральный банк претерпевает снижение денежной стои-
мости активов.
434
ПРИМЕЧАНИЯ
Глава 2 Нетерпимость к долгу:
генезис серийного дефолта
1.	Ниже, в главе 8, мы использовали новые исторические данные по вну-
треннему государственному долгу на развивающихся рынках и пришли к
выводу, что в некоторых случаях это бывает значимым фактором. Однако
учет этого обстоятельства не вносит фундаментальных изменений в рас-
сматриваемый здесь поразительный феномен серийного дефолта.
2.	Величина отношения долга Японии к ВВП взята из издания МВФ World
Economic Outlook за октябрь 2008.
3.	Вслед за Всемирным банком по некоторым соображениям мы подраз-
деляем развивающиеся страны соответственно их доходу на душу населе-
ния на две большие группы: страны со средним доходом (те, у кого ВВП
на душу населения в 2005 году был выше 755 долларов США) и страны с
низким доходом. Большинство развивающихся рыночных экономик, име-
ющих достаточный доступ к частному внешнему финансированию, но не
все из них являются странами со средним доходом. Подобным же образом
большинство стран с низким доходом (однако не все) не имеют доступа к
частным рынкам капитала и полагаются, главным образом, на официаль-
ные источники внешнего финансирования.
4.	Отметим, что многие из данных эпизодов дефолтов продолжались по
нескольку лет, о чем идет речь в главе 8.
5.	Отметим, что таблицы 2.1 и 2.2 измеряют валовой совокупный внешний
долг, поскольку у правительств-должников ограничены возможности обло-
жить налогом или иным образом конфисковать частные активы граждан, хра-
нимые за границей. Например, когда Аргентина в 2001 объявила дефолт, имея
внешний долг в 95 млрд долларов США, ее граждане держали за границей
активы, составлявшие, по оценкам некоторых комментаторов, 120-150 млрд
долларов США. Данный феномен не является чем-то исключительным и был
нормой во времена кризисов долга 1980-х годов.
6.	Используя совершенно иной подход, исследование способности пога-
сить задолженность, проведенное Международным Валютным Фондом
(2002), установило пороговые величины внешнего долга для развиваю-
щихся стран (исключая наиболее погрязшие в долгах беднейшие страны)
в пределах 31-39 % (в зависимости от того, было или не было включено
официальное финансирование). Эти результаты, которые мы предста-
вим позднее, свидетельствуют о том, что зависящие от конкретной стра-
ны пороговые величины для нетерпимых к долгу стран должны быть, ве-
роятно, даже еще более низкими.
7.	Подробности относительно данного исследования см. в сентябрьском
выпуске Institutional Investor за 2002 год, а также на веб-сайте. Хотя это
и не необходимо для нашего последующего анализа, мы интерпретируем
рейтинги, представленные в каждом обзоре за полугодие, как данные от-
носительно риска скорого дефолта в течение ближайших 1-2 лет.
8.	Кое-кто может использовать цены внешнего коммерческого банковско-
435
ПРИМЕЧАНИЯ
го долга на вторичных рынках, которые доступны для периода начиная
с середины 1980-х годов, дабы получить единицу измерения ожидаемых
выплат для ряда стран развивающихся рынков. Однако при реструктури-
зациях долгов банков по плану Брэди в 1990-х годах большая часть долга
этих банков была конвертирована в гарантированный долг (долг в облига-
циях). Поэтому, начиная с 1992 года, следовало бы заменить цены вторич-
ного рынка на Индекс облигаций развивающегося рынка (the Emerging
Market Bond Index (EMBI)), который в настоящее время продолжает оста-
ваться наиболее широко используемой единицей измерения риска. При-
менение таких базирующихся на данных рынка индикаторов влечет за
собой серьезную предвзятость при выборе примеров: почти все страны,
для которых имеется EMBI, а также все страны, для которых имеются дан-
ные по ценам на вторичном рынке за 1980-е годы, имеют историю небла-
гоприятных кредитных событий, так что контрольная группа не подвер-
женных дефолту стран представляет собой почти что пустое множество.
9.	См. в словаре долга (Вставка 1.1) краткое разъяснение различных поня-
тий долга, используемых в данном исследовании.
10.	Данное исследование дополняет работу Reinhart, Rogoff and Savastano
(2003a), которые использовали пороговые величины, полученные на осно-
ве меньшей выборки стран за 1979-2002 годы.
11.	Prasad, Rogoff, Wei and Rose (2003) обнаружили, что в период 1990-
х годов те экономики, которые были де-факто финансово относительно
открытыми, испытывали, в среднем, рост изменчивости (волатильности)
потребления относительно изменчивости производства вопреки предпо-
ложению, что интеграция рынков капитала приводит к рассредоточению
зависящего от конкретной страны риска для производства. Prasad et al.
также доказывает, что полученные на материале разных стран эмпири-
ческие доказательства воздействий интеграции рынков капитала на рост
свидетельствуют, в лучшем случае, лишь о слабых (а возможно, и вообще
никаких) позитивных воздействиях.
12.	По данной проблеме см. Kaminsky, Reinhart and Vegh (2004).
13.	Разумеется, так бывает не всегда. До 1980-х годов многие правитель-
ства рассматривали допущение прямых внешних инвестиций (foreign direct
investment (FDI)) как эквивалент залога своего будущего и, следовательно,
предпочитали финансы с долгами. И в тех областях, где FDI более всего пре-
обладали (например, в сфере инвестиций в нефть и иные природные ресур-
сы в 1950-х и в 1960-х годах), многие страны в итоге пришли к конфискации
тех видов деятельности, которыми занимались иностранцы - что, опять-
таки, стало причиной серьезной травмы. Таким образом, FDI не следует рас-
ценивать в качестве панацеи в случае слабого роста производительности.
14.	Rogoff (1999) и Bulow and Rogoff (1990) доказывают, что правовые си-
стемы стран-кредиторов следовало бы исправить, поскольку они не спо-
собствуют более переориентации потоков капитала в направлении долга.
15. Источники снижения долга и инверсии долга обсуждаются во вставке 5.3.
436
ПРИМЕЧАНИЯ
Глава 3. Глобальная база данных по финансовым
кризисам за их долгую историю
1.	Подробные ссылки имеются в наших сносках и в приложениях.
2.	См. о «региональных» ценных бумагах у Уильямсона (Williamson
(1999,2000а, 2000b)). Эти региональные ценные бумаги образуют времен-
ные ряды для многих развивающихся стран за период с середины XIX века
до лет, предшествовавших второй мировой войне.
3.	Относительно OXLAD, см. http://oxlad.qeh.ox.ac.uk/. См. также у Уи-
льямсона (Williamson (1999,2000а, 2000b)).
4.	См. http://gpih.ucdavis.edu/ и http://www.iisg.nl/hpw/. Хотя наш ана-
лиз инфляционных кризисов начинается с 1500 года, многие из данных
ценовых серий начинаются намного раньше.
5.	HSOUS упоминается в сносках как Carter et al. (2006); Garner's
Economic Histoiy Data Desk доступна по адресу://home. Comcast,
net/ ~richardgarner04/.
6.	Reinhart and Rogoff (2004).
7.	Cm. Richard Bonney's European State Finance Database (ESFDB), доступна no
адресу http:// www.le.ac.uk/hi/bon/ESFDB/frameset.html.
8.	Временные последовательности у Allen and Unger's, European Commodity
Prices 1260-1914 (Европейские потребительские цены за 1260-1914 годы),
доступны по адресу: http://www2.histoiy.ubc.ca/unger/htm_files/new_
grain.htm. Шевкет Памук составил сопоставимые временные ряды для
Турции в период первой мировой войны (см. http://www.ata.boun.edu.tr/
sevket%20pamuk. htm).
9.	См. Maddison (2004). TED доступна по адресу: http://www.ggdc.net/.
10.	PPP рассчитан с использованием весовых коэффициентов Гири-
Хамиса. Доллар Гири-Хамиса, также известный как международный дол-
лар, представляет собой гипотетическую валютную единицу, которая име-
ет такую же покупательную способность, что и доллар США в Соединенных
Штатах в данный момент времени. 1990-й год использован как эталонный
год для сравнений по временным периодам. Доллар Гири-Хамиса показы-
вает, сколько стоит локальная валютная единица в пределах данной стра-
ны. Он используется при сравнении как между странами, так и по вре-
менным периодам.
11.	Есть и исключения. Например, тщательные подсчеты Родни Эдвинссо-
на для Швеции за период с 1720 по 2000 гг. либо данные HSOUS для США,
начиная с 1790 года, предлагают основу для исследования ранних эконо-
мических циклов и их связи с кризисами.
12.	Хорошо известно, что доходы в основе своей увязаны с экономиче-
ским циклом.
13.	См., например, расчеты в дополнительных материалах у Reinhart and
Rogoff (2004), доступные на веб-страницах авторов.
14.	См. Mitchell (2003а, 2003b), а также Kaminsky, Reinhart and Vegh (2004).
15.	Cm. Brahmananda (2001), Yousef (2002) и Baptista (2006).
437
ПРИМЕЧАНИЯ
16.	Данные цифры представляют собой нижнюю границу, поскольку они не
включают многие дефолты по внешнему долгу до 1800 года. Что же касает-
ся дефолтов по внутреннему долгу, то здесь мы пока лишь начали скользить
по поверхности; см. Reinhart and Rogoff (2008с).
17.	Данное описание взято из веб-сайта IMF's:http://www.imf.org/
external/data.htm: «Download time series data for GDP growth, inflation,
unemployment, payments balances, exports, imports, external debt, capital
flows, commodity prices, more.* («Загрузить временные последовательно-
сти данных для роста ВВП, инфляции, безработицы, платежных балансов,
экспорта, импорта, внешнего долга, потоков капитала, потребительских
цен и так далее*.)
18.	Для некоторых стран, таких как Нидерланды, Сингапур и США, прак-
тически весь государственный долг является внутренним.
19.	Для Австралии, Ганы, Индии, Кореи и Южной Африки, наряду с про-
чими странами, мы собрали вместе данные по долгу для большей части ко-
лониального периода.
20.	См. Miller (1926), Wynne (1951), Lindert and Morton (1989), а также
Marichal (1989).
21.	Flandreau and Zumer (2004) является важным источником данных по
Европе за 1880-1913 годы.
22.	Даже учитывая данные обстоятельства, они продолжают оста-
ваться полезными для измерения валовых потоков капитала; бо-
лее ранние примеры в относительно малых размерах включа-
ли частные внешние заимствования либо банковское кредитование.
23. Индонезия до 1972 года является хорошим примером стра-
ны, для которой такого рода расчеты являются особенно полезными.
24. Jeanne and Guscina (2006) собрали подробные данные относительно
структуры внутреннего и внешнего долга для 19 важных развивающихся
рынков за 1980-2005 годы; Cowan et al. (2006) провели похожее исследо-
вание для всех развивающихся стран Западного полушария за 1980-2004
годы. См. у Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a) о ранних попытках из-
мерять внутренний государственный долг для развивающихся рынков.
25. http://www.imf.org/.
26. Тот факт, что некоторые из беднейших стран мира зачастую не способ-
ны полностью выплатить свои долги официальным кредиторам, не следует
истолковывать как финансовый кризис в обычном смысле, поскольку эти
официальные кредиторы зачастую продолжают предоставлять помощь, не-
взирая ни на что. См. у Bulow and Rogoff (2005) обсуждение близкого во-
проса о том, не лучше ли будет с полной откровенностью сделать многосто-
ронние банки развития попросту агентствами по предоставлению помощи.
438
ПРИМЕЧАНИЯ
Глава 4 Отступление по поводу теоретических
основ кризисов долга
1.	В конце 1920-х годов сталинская коллективизация крестьянских хо-
зяйств привела к массовому голоду, и России требовались деньги для им-
порта зерна. В результате, в 1930 ив 1931 годах эта страна продала не-
которые из своих сокровищ искусства иностранцам, включая британского
нефтяного магната Галуста Гюльбекяна и американского банкира Эндрю
Меллона. Однако Сталин, безусловно, и не собирался использовать какие-
либо из подобных источников для того, чтобы выплатить старые царские
долги.
2.	См. обзоры литературы у Persson and Tabellini (1990) и Obstfeld and
Rogoff (1996).
3.	Tomz (2007).
4.	Cm. Eaton and Gersovitz (1981).
5.	Если страна попросту занимает все большие суммы, даже не возмещая
их, ее уровень долга относительно дохода должен в конце концов резко
возрасти, в результате чего мировая (с учетом риска) реальная процентная
ставка превосходит реальный темп роста в данной стране за длительный
период времени, что обычно происходит как на практике, так и в услови-
ях разумных теоретических ограничений.
6.	В более общем виде данный игровой теоретический подход к репу-
тации детализирован Eaton and Gersovitz, которые допускают громадное
разнообразие равновесных состояний (исходов), каждое из которых мо-
жет быть рационально объяснено с помощью того же репутационного ме-
ханизма.
7.	См. Bulow and Rogoff (1989В).
8.	См. Bulow and Rogoff (1989a).
9.	Bulow and Rogoff (1989b) приводят простой пример, основанный на та-
рифной войне; Cole and Kehoe (1996) переводят данную дискуссию в бо-
лее общее русло.
10.	Borensztein et al. (1998) рассматривают эмпирические данные относи-
тельно связи между FDI и экономическим ростом.
11.	См. Diamond and Rajan (2001).
12.	См. Jeanne (2009).
13.	См. Sachs (1984).
14.	См., например, Obstfeld and Rogoff (1996, глава 6).
15.	Cm. Bulow and Rogoff (1988a, 1989a).
16.	Граждане страны-кредитора (не связанные с банками) могут осозна-
вать выгоды от торговли точно так же, как и граждане страны-должника.
Или же, в случае международной кредитной организации, такой как
МВФ, кредиторы и должники могут оказаться в состоянии заставить вы-
плачивать долги, исходя из опасений со стороны МВФ перед тем, что де-
фолт окажет «заражающее» действие на других заемщиков.
439
ПРИМЕЧАНИЯ
17.	См. Jayachandran and Kremer (2006).
18.	См., например, Broner and Ventura (2007).
19.	См. Barro ( 1974).
20.	Cm. North and Weingast (1988).
21.	Cm. Kotlikoff, Persson and Svensson (1988).
22.	Cm. Tabellini (1991).
23.	Например, см. Barro and Gordon (1983).
Глава 5. Циклы государственного дефолта
по внешнему долгу
1.	MacDonald (2006); Ferguson (2008).
2.	Cipolla(1982).
3.	North and Weingast (1988); Weingast (1997).
4.	Carlos et al. (2005).
5.	Kindleberger (1989) является одним из немногих ученых, кто подчерки-
вает, что 1950-е годы по-прежнему следует рассматривать как эпоху фи-
нансового кризиса.
6.	В данном сравнительном обзоре страны, переживавшие дефолт, взве-
шены по их доле в общем мировом доходе. Если же такого взвешивания не
проводить (и, например, беднейшие страны в Африке и Южной Азии по-
лучают такой же вес, что и Бразилия либо США), то период с конца 1960-
х годов до 1982 являет даже более низкий процент стран, находящихся в
состоянии дефолта.
7.	Kindleberger (1989) подчеркивает распространенность дефолтов после
второй мировой войны, хотя и не приводит количественных данных.
8.	Заметьте, что на рисунке 5.2 кризисы долга 1980-х годов не выглядят
такими масштабными, как предыдущий цикл дефолтов. В 1980-х годах в
ситуации дефолта оказывались только страны со средним и низким дохо-
дом, в то время как помимо экономик развивающегося рынка в течение
Великой депрессии несколько развитых экономик пережили дефолт и еще
несколько пережили дефолт в течение второй мировой войны.
9.	Calvo (1998) при этом полагается на позднего Руди Дорнбуша, который
цитирует старинную банковскую поговорку: «Вас убивает не скорость. Вас
убивает внезапная остановка» (Dombusch et al. 1995).
10.	Reinhart, Rogoff and Savastano (2003b) проиллюстрировали, что стра-
ны, имеющие в своей истории внешние дефолты, имеют также и «плохие»
данные по истории инфляции.
И. Fisher (1933).
12.	Дефолты по внутреннему долгу порождают даже еще худшие инфля-
ционные результаты; см. главу 9.
13.	См. у Calvo, Leiderman and Reinhart (1993); Dooley et al. (1996); и
Chuhan et al. (1998) более раннее количественное определение роли внеш-
них факторов, оказывающих влияние на притоки капитала на развива-
440
ПРИМЕЧАНИЯ
ющиеся рынки и на их доступ к рынкам кредитов. О прогнозировании
дефолтов с помощью внутренних и некоторых глобальных факторов см.
Manasse and Roubini (2005).
14.	См. Kaminsky, Reinhart and Vegh (2004), а также Aguiar and Gopinath
(2007).
15.	См. работу Reinhart and Reinhart (2009), документально обосновав-
ших общераспространенность «золотых времен притока капитала» в годы,
предшествующие кризисам долга на развивающихся рынках. Известно
также, что данный анализ показывает, что «золотые времена притока ка-
питала» предшествуют банковским кризисам как в развитых, так и в раз-
вивающихся рыночных экономиках.
16.	Более полный отчет о данном эпизоде см. у Baker (1994).
17.	Hale (2003).
18.	Вставка 5.3 подытоживает некоторые из результатов работы Reinhart,
Rogoff and Savastano (2003a), которые приводят эмпирические доказатель-
ства такого паттерна «быстрого восстановления кредитного плеча».
19.	Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a).
Глава 6. Дефолт по внешнему долгу на протяжении
истории
1.	См. Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a); они благодарят Гарольда
Джеймса за данное наблюдение.
2.	Winkler (1933), стр. 29. Интересно, читал ли эти слова Томас Джеффер-
сон, который впоследствии придерживался того, что «Дерево свободы сле-
дует поливать время от времени кровью патриотов и тиранов».
3.	Macdonald (2006).
4.	Там же.
5.	Kindleberger (1989).
6.	Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a).
7.	Например, см. Mauro et al. (2006).
8.	He одни страны Латинской Америки делали заимствования в это время.
Греция (все еще занятая борьбой за независимость), Португалия и Россия
также выпускали и размещали деноминированные в фунтах стерлингов об-
лигации в Лондоне.
9.	См. книгу David Sinclair, The Land That Never Was: Sir Gregor MacGregor
and the Most Audacious Fraud in History Щэвид Синклэйр «Страна, которой
никогда не было: сэр Мак-Грегор и самое дерзкое мошенничество в исто-
рии»), изданную в 2004 году, в которой дан захватывающий, основанный
на фактах отчет об этом смелом предприятии, который читается, как белле-
тристика. Из 250 поселенцев, которые пересекли Атлантику, направляясь в
Пойяис (который, как думали, располагался у Гондурасского залива, на ме-
сте современного Белиза), только 50 выжили, дабы поведать эту историю.
10.	Мак-Грегор смог также дополнительно собрать по различным каналам
441
ПРИМЕЧАНИЯ
еще £ 40000, собрав в целом £ 200000 - намного больше £ 163000, собран-
ных невымышленной Федерацией Центрально-Американских Штатов в пе-
риод кредитного бума 1822-1825 годов.
Глава 7. Стилизованные факты по внутреннему
долгу и дефолту
1.	Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a) привлекли национальные источ-
ники, дабы составить набор данных для отдельных развивающихся стран
и развивающихся рынков, охватывающий 1990-2002 годы. В более позд-
ней работе Jeanne and Guscina (2006) представлены детальные данные по
внутреннему долгу по 19 важным развивающимся рынкам с 1980 по 2005
годы. Cowan et al. (2006) представляет данные по всем странам Западно-
го полушария с 1980 (или 1990) по 2004 годы. Reinhart and Rogoff (2008а)
описали справочную базу данных, охватывающую широкий спектр взаи-
мосвязанных переменных, включая внешний долг, которую мы также ис-
пользуем здесь.
2.	Внутренний государственный долг никогда не был таким большим в не-
которых латиноамериканских странах (Уругвай в этом отношении стоит
особняком), и рынки государственного долга фактически никогда не су-
ществовали в странах Африки - бывших французских колониях.
3.	Разумеется, в первые годы межвоенного периода многие страны привя-
зывали свои валюты к золоту.
4.	Следует также отметить, что вплоть до последних 10-15 лет, внешний
долг большинства стран был преимущественно государственным долгом.
Частные внешние заимствования стали более заметными только за послед-
нюю пару десятков лет; см. Prasad et al. (2003). Arellano and Kocherlakota
(2008) разработали модель взаимосвязи между частным долгом и внеш-
ним правительственным дефолтом.
5.	См. в главе 12 обсуждение периода после высокой инфляции и ее по-
следствий.
6.	См. у Calvo (1991) о таких «опасных» практиках.
7.	См. Вагго (1974).
8.	См. у Woodford (1995) о более давних и у Diamond (1965) о самых по-
следних.
9.	Например, Tabellini (1991) или Kotlikoff et al. (1988).
10.	Включая некоторое количество весьма недавних дефолтов по внутрен-
нему долгу. Данная выборка фактически может быть распространена на
более чем семьдесят дефолтов по внутреннему долгу.
11.	Brock (1989). Средние требования по резервам для развивающихся
стран в выборке Брока с 1960 до начала 1980-х годов составляют около
0,25 - более чем в три раза больше, нежели для развитых экономик.
12.	Другой утонченный тип дефолта был проиллюстрирован мероприя-
тиями аргентинского правительства в отношении его индексированного
442
ПРИМЕЧАНИЯ
с учетом инфляции долга в 2007 году. Большинство непредубежденных
наблюдателей согласны, что на протяжении этого периода официальный
уровень инфляции в Аргентине был значительно занижен по сравнению
с фактическим уровнем инфляции вследствие манипуляции со стороны
правительства. Такое занижение представляло собой частичный дефолт
по привязанному к индексу долгу по любым здравым меркам, и оно при-
несло ущерб большому числу держателей облигаций. Тем не менее факти-
ческий дефолт Аргентины по внутренним облигациям был лишь в слабой
степени зарегистрирован иностранной прессой или рейтинговыми агент-
ствами.
Глава 8. Внутренний долг: недостающее звено, ко-
торое объясняет дефолт по внешнему долгу и высо-
кую инфляцию
1.	Одним из этих лучших стандартных источников является Maddison
(2004).
2.	Например, Bulow and Rogoff (1988b); Reinhart, Rogoff and Savastano
(2003a).
3.	Cm. Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a).
4.	Например, тест Колмогорова-Смирнова отвергает гипотезу, что два ча-
стотных распределения являются тождественными на уровне одного про-
цента.
5.	См. у Gavin and Perotti (1997), а также у Kaminsky, Reinhart and Vegh
(2004) доказательства проведения проциклической макроэкономической
политики. См. также у Aguiar and Gopinath (2007) модель, в которой про-
циклическая динамика текущего счета может быть рационально объясне-
на высоким уровнем перманентных и кратковременных шоков в условиях
развивающихся рынков.
6.	Разумеется, ныне богатые страны испытывали во многом те же самые
проблемы в более раннюю эпоху, когда они также переживали серийные
дефолты и когда они также демонстрировали в высшей степени проци-
клическую фискальную политику.
7.	См. Cagan (1956). Доход от права на чеканку денег - это попросту ре-
альный доход правительства, который может быть реализован путем осу-
ществления правительственной монополии на чеканку денег. Этот доход
можно подразделить на количество денег, необходимое для удовлетворе-
ния растущей потребности в транзакциях при постоянных ценах, и оста-
точный рост, который является причиной инфляции и, следовательно,
снижения покупательной способности существующей валюты. Этот по-
следний эффект обычно определяется как инфляционный налог. Клас-
сическая работа Sargent (1982) включает данные о портфелях казначей-
ских векселей центральных банков после первой мировой войны для пяти
стран (Австрии, Чехословакии, Германии, Венгрии и Польши). Однако
443
ПРИМЕЧАНИЯ
разумеется, эти долги являются, по существу, благоприятным представле-
нием сводной балансовой ведомости правительства.
8.	См. Dombusch and Fischer (1993).
9.	Разумеется, такая возможность использования непредусмотренной ин-
фляции для дефолта по номинальному долгу вполне осознана в теоретиче-
ской литературе, например у Ватто (1983).
10.	Данный случай Бразилии является исключительным в том отношении,
что часть этого долга была индексирована с учетом инфляции, хотя вре-
менные лаги в данной схеме индексации все равно делали возможным для
правительства в сильной степени подвергать инфляции свой долг при до-
статочно высоком уровне инфляции. Результат этого для страны очевиден
- скатывание в гиперинфляцию и затем выход из нее, и это на протяжении
многих лет.
11.	Calvo and Guidotti (1992) разработали модель оптимальной структуры
номинального долга по срокам погашения, в соответствии с которой пра-
вительство делает уступки в отношении гибкости (то есть возможности
подвергать инфляции долгосрочный долг в условиях финансового давле-
ния) в обмен на высокий уровень доверия для поддержания низкого уров-
ня инфляции (достигаемый за счет наличия очень краткосрочного долга,
который гораздо труднее подвергать инфляции).
Глава 9 Внутренний и внешний дефолт: что хуже?
что важнее?
1. Следует также отметить, что другие экономические индикаторы (помимо
инфляции и роста ВВП на душу населения, которые мы детально рассматри-
ваем) могут дать более содержательный ответ на общий вопрос о том, каким
образом плохие условия, в которых находится страна, должны предполагать
дефолт. (В особенности влияния, с одной стороны, дефолта по внутреннему
долгу и влияния, с другой стороны, дефолта по внешнему долгу на социаль-
ные индикаторы, относящиеся к бедности, здоровью, распределению дохода
и так далее, в принципе, должны быть совершенно различными.)
2. Вряд ли является неожиданным то, что инфляция растет после дефолта
по внешнему долгу, при этом бывает сильное понижение обменного курса.
3. Мы исключили из данных средних дефолт Боливии по внутреннему дол-
гу 1982 года, поскольку в этом случае инфляция достигла пика (свыше 11
ООО %) годом раньше (t - 1) данного дефолта.
4.	Reinhart and Savastano (2003) обсуждают принудительную конверсию
банковских депозитов в иностранной валюте (что было также отмечено в
Аргентине в 2002 году) в период гиперинфляции в Боливии и Перу.
5.	Соединенные Штаты, разумеется, являются современным исключени-
ем. Фактически весь долг США является внутренним (с тех пор как подош-
ли сроки выплат по облигациям Картера), но около 40 % держателей яв-
ляются нерезидентами (по большей части это центральные банки и иные
444
ПРИМЕЧАНИЯ
официальные организации), и весь долг деноминирован в долларах. Таким
образом, инфляция в США должна приносить ущерб нерезидентам.
6.	Громадный всплеск дефолтов по внешнему долгу в 1820-х годах прои-
зошел вследствие много раз изучавшейся первой волны государственных
дефолтов в недавно ставших независимыми странах Латинской Амери-
ки. Однако Греция и Португалия также испытывали дефолт в это время.
7. См. Рисунок 9.6.
8.	Drazen (1998).
9.	См. Alesina and Tabellini (1990).
10.	Помимо простого сообщения данных о долгах, международные финан-
совые организации, такие как Международный Валютный Фонд и Всемир-
ный Банк, могут также оказывать помощь путем распространения инфор-
мации о передовом опыте (см., например, об институциональной эволюции,
которая обсуждалась у Wallis and Weingast (1988)).
Глава 10. Банковские кризисы
1.	См. у Gorton (1988) и у Calomiris and Gorton (1991) о банковской пани-
ке перед второй мировой войной, у Sundararajan and Balino (1991) - ана-
лиз нескольких конкретных случаев на развивающихся рынках, у Jacome
(2008) - о банковских кризисах в Латинской Америке.
2.	Исследования, которые охватывают эпизоды как в развитых, так и
в развивающихся экономиках, включают, например, работы Demirgu?-
Kunt and Detragiache (1998), Kaminsky and Reinhart (1999), а также Bordo
et al. (2001).
3.	См., например, Agenor et al. (2000).
4.	Reinhart and Rogoff (2008a, 2008c) показали, что рост производства, как
правило, замедляется перед кризисом.
5.	См. Diamond and Dybvig (1983).
6.	там же.
7.	См. Bernanke and Gertler (1990).
8.	См. Kiyotaki and Moore (1997).
9.	См., например, Bernanke and Gertler (1995).
10.	Cm. Bernanke et al. (1999).
11.	Это касается дефолта по внешнему долгу. Широко распространенное
аннулирование пунктов относительно золота и другие формы реструкту-
рирования - по внутреннему долгу - Соединенными Штатами и другими
развитыми экономиками на протяжении Великой депрессии 1930-х годов
относится к правительственным дефолтам по внутреннему долгу (долго-
вые обязательства выпускаются в соответствии с отечественным законо-
дательством).
12.	Как мы уже признавали, наш учет финансовых кризисов в более бед-
ных странах, вопреки всем нашим усилиям, может быть неполным, - осо-
бенно для более ранних периодов.
445
ПРИМЕЧАНИЯ
13.	Если быть точными, развитые страны, в среднем, пережили 7,2 кри-
зиса по сравнению с 2,8 кризиса для стран развивающихся рынков.
14.	См. Obstfeld and Taylor (2004).
15.	См. Kaminsky and Reinhart (1999).
16.	См. DemirgtiQ-Kunt and Detragiache (1998). См. также у Drees and
Pazarbasioglu (1998) относительно плодотворной дискуссии об опыте фи-
нансовой либерализации в странах Северной Европы.
17.	См. Caprio and Klingebiel (1996).
18.	Дабы охарактеризовать «золотые времена притока капитала», Reinhart
and Reinhart (2009) определили алгоритм, который обеспечивает единоо-
бразную трактовку данных по странам, но при этом является достаточно
гибким для того, чтобы дать возможность принять в расчет значимые ва-
риации от страны к стране. Подобно Kaminsky and Reinhart (1999), они
выбрали пороговый уровень для определения «золотых времен», который
является единым для всех стран (20-й процентиль от выборки). Данный
пороговый уровень включал большинство наиболее известных эпизодов в
литературе, однако был недостаточно емким для того, чтобы определить
«обыденное» ухудшение текущего счета так же наглядно, как это делают
«золотые времена». Поскольку лежащие в его основе частотные распре-
деления широко варьируют по странам, то из данного общего порогово-
го уровня вытекают совершенно разные специфические для отдельных
стран пределы. Например, в случае относительно закрытой Индии предел
для определения «золотых времен» - это уровень дефицита текущего счета
по отношению к ВВП свыше 1,8 %, в то время как для ориентированной
на торговлю Малайзии соизмеримый предел - это уровень дефицита по от-
ношению к ВВП в 6,6 %.
19.	Рейнхарт и Рейнхарт провели сопоставимые исследования для валю-
ты, долга и инфляционных кризисов.
20.	См. Reinhart and Reinhart (2009).
21.	См. Mendoza and Terrenes (2008). См. также работу Kaminsky and
Reinhart (1999), где рассматривается рост в отношению доступного реаль-
ного кредита для частного сектора в окрестностях как банковских, так и
валютных кризисов.
22.	См. Reinhart and Rogoff (2008b). Каждый год относится к началу дан-
ного кризиса.
23.	См. Bordo and Jeanne (2002).
24.	См. Gerdrup (2003).
25.	Делать исторические сравнения затруднительно, поскольку большин-
ство последовательностей цен на недвижимость относится к современно-
му периоду; однако мы включили в данную категорию два более старых
эпизода: Соединенные штаты в период Великой депрессии и Норвегию на
рубеже столетий (1898 год).
26.	См. работу Ceron and Suarez (2006), которые оценивают его среднюю
продолжительность в шесть лет.
446
ПРИМЕЧАНИЯ
27.	Например, работа Agenor et al. (2000) приводит доказательства того,
что производство и реальное потребление на развивающихся рынках яв-
ляются гораздо более переменчивыми; работа Kaminsky, Reinhart and
Vegh (2003) приводит доказательства того, что амплитуда цикла измене-
ния реальных правительственных расходов по своей величине больше на
развивающихся рынках.
28.	Данная точка зрения согласуется с тем фактом, что цены на жилье облада-
ют значительно большей инерцией, нежели цены на акции.
29.	См. Philippon (2007).
30.	См. Fiydl (1999) и Norges Bank (2004). См. также Sanhueza (2001),
Hoggarth et al. (2005) и Caprio et al. (2005).
31.	Подобная проблема чрезвычайно затрудняет работу по определению
эффективности интервенций в иностранной валюте путем измерения
прибыльности покупок и продаж на таком рынке. Эти результаты зна-
чимо зависят от ширины временного окна и от имплицитных предполо-
жений относительно стоимости такого финансирования. См. Neely (1995).
32. См. Vale (2004).
33.	См., например, Frydl (1999), Kaminsky and Reinhart (1999) и в осо-
бенности Rajan et al. (2008), которые исследовали последствия для произ-
водства данного кредитного канала после банковских кризисов, используя
микроданные. Мы отмечаем, что случаи коллапсов производства, исследо-
ванные Barro and Ursua (2008), по существу своему все связаны с банков-
скими кризисами.
34.	Государственные расходы (из Mitchell, 2003а, 2003b) снижаются по-
средством индексов потребительских цен. Различные источники этих дан-
ных представлены по странам и по временным периодам в Приложении
А.2.
35.	Несомненно, что в некоторых важных случаях (как, например, в Япо-
нии) ускоренное нарастание долга продолжается на протяжении более чем
десяти лет, так что ограничение тремя годами - это сильная недооценка
долговременных последствий кризиса.
36.	Отметим, что на рисунке 10.10 дается изменение в процентах долга, а
не отношения долга к ВВП, дабы не было искажений этих цифр в резуль-
тате сильных падений ВВП, которые порой сопутствуют кризисам. Од-
нако та же самая базовая идея вместо этого предполагает рассмотрение
долга относительно ВВП. Отметим, что данные расчеты основываются на
суммарном долге центрального правительства.
37.	Важным вопросом является то, насколько редки банковские кризисы.
Вследствие резких перемен в ликвидности рынка, влияния на цены акти-
вов могут усилиться, как это было проанализировано Barro (2009).
447
ПРИМЕЧАНИЯ
Глава 11. Дефолт посредством девальвации:
любимое средство старого света
1.	См., например, Sargent and Velde (2003). Ferguson (2008) предлагает пло-
дотворную дискуссию относительно ранних истоков денег.
2.	См. Winkler (1928).
3.	MacDonald (2006).
Глава12. Инфляция и современный крах валют
1.	Vegh (1992) и Fischer et al. (2002) - это важнейшие источники для об-
суждения литературы по относительно современным инфляционным кри-
зисам.
2.	Эти данные в таблице 12.2 для многих стран (включая, например, Малай-
зию), простираются вплоть до времени получения независимости.
3.	Китай, который изобрел печатный станок задолго до Европы, в XII и XIII
столетиях переживал знаменитые эпизоды высокой инфляции, порожденной
бумажными деньгами. (Более подробно по этой теме см., например, у Fischer
et al. (2002).) Данные эпизоды также имеются в нашей базе данных.
4.	Reinhart and Rogoff (2002).
5.	Cagan (1956).
6.	Во время написания этой книги «официальный» уровень инфляции в
Аргентине составлял 8 %; по оценкам из информированных источников
он составлял 26 %.
7.	Reinhart, Rogoff and Savastano (2003b).
8.	В следующей части книги будет детально рассмотрен опыт стран, в кото-
рых было зарегистрировано сильное снижение их уровня внутренней долла-
ризации, включенное в контекст мер по снижению уровня инфляции.
9.	Reinhart and Rogoff (2004) показывают, что страны с двойными систе-
мами валютных курсов, как правило, имеют худшие показатели по сред-
нему уровню роста и еще более худшие показатели - по инфляции.
10.	Данный паттерн был особенно распространен во второй половине
1990-х годов в переходных экономиках (например, в Азербайджане, Бела-
руси, Литве и России), однако он имел место также и в других странах и в
другие временные периоды - например, в Боливии и Перу в начале 1980-х
годов и в Египте в середине 1990-х годов.
11.	См. Bufman and Leiderman (1992).
12.	См. Dornbusch and Werner (1994).
448
ПРИМЕЧАНИЯ
Глава 13. Субстандартный кризис в США:
сравнение в международном и историческом
контексте
1.	Как уже указывалось в примечании 7 к преамбуле, мы используем тер-
мин «Вторая великая депрессия» в честь Friedman and Schwartz (1963), ко-
торые охарактеризовали кризис 1930-х годов как «Великую депрессию».
См. также Felton and Reinhart (2008, 2009), которые используют термин
«Первый глобальный финансовый кризис в XXI столетии».
2.	См. дальнейшее обсуждение в главе 10.
3.	Мы проводили дальнейший анализ данного вопроса в главе 10.
4.	Хотя властный контроль капитала в Китае и предохранил страну от «за-
разных» валютных крахов во время азиатских пертурбаций, это не пре-
дохранило ее от системного и дорогостоящего банковского кризиса, про-
изошедшего в первую очередь из-за крупномасштабного кредитования
неэффективных и несостоятельных предприятий, принадлежащих госу-
дарству.
5.	На рисунке 13.1 не полностью охвачены масштабы нынешней волны
финансовых кризисов. Ирландия и Исландия (обе страны переживали
банковские кризисы во время написания этой книги) не являются частью
нашей основной выборки из 66 стран.
6.	Индекс Кейса-Шиллера (the Case-Shiller index) был описан Робертом
Шиллером (Robert Shiller (2005)) и в последние годы публикуется ежеме-
сячно в соединении с Standard and Poor's (как написано на их веб-сайте:
www.standardandpoors.com). Индекс Кейса-Шиллера сосредотачивает
внимание на перепродаже той же недвижимости и, следовательно, слу-
жит более точным мерилом движений цен, нежели индексы, которые рас-
сматривают все продажи. Конечно, и у данного индекса есть разного рода
предвзятости (например, он ограничен крупными городами). Однако он
пользуется широким признанием как наиболее точное мерило изменений
цен на жилье в США.
7.	Индекс Кейса-Шиллера показывает вполне убедительную историю цен
на жилье; в порядке предостережения мы отмечаем все же, что составле-
ние таких последовательностей требует значительного числа допущений,
дабы интерполировать данные, пропущенные в некоторых интервалах,
особенно для периода перед Второй мировой войной.
8.	Баланс текущего счета является более широким мерилом для торгового
баланса - импорт минус экспорт - он расширен, дабы включить доходы на
инвестиции. Отметим, что данный текущий счет представляет собой сум-
му как правительственных, так и частных притоков заимствований из-
за границы; он не тождествен правительственному дефициту. Для прави-
тельства вполне возможно иметь постоянный фискальный дефицит и тем
не менее иметь избыток на текущем счете, обеспечиваемый за счет част-
ных сбережений.
9.	Greenspan (2007).
449
ПРИМЕЧАНИЯ
10.	Economist Magazine, «The O'Neill Doctrine», lead editorial, April 25, 2002.
11.	Bernanke (2005).
12.	Cm. Philippon (2007).
13.	Секьюритизация ипотеки включает объединение и перекомпоновку
ипотечных пулов, для того чтобы трансформировать индивидуальные ссу-
ды (в высшей степени специфические) в более стандартизированные про-
дукты. И в той степени, в который состояние текущего счета направлялось
великолепными финансовыми инновациями этой страны, также было не о
чем беспокоиться. По крайней мере такое мнение поддерживали наиболее
крупные финансовые регуляторы в США.
14.	См. Obstfeld and Rogoff (2001, 2005, 2007).
15.	Obstfeld and Rogoff (2001).
16.	Roubini and Setser (2004).
17.	Krugman (2007). Уайл Э. Койот - это злополучный персонаж из комик-
сов Чака Джонса Road Runner. Его планы неизменно терпят неудачу.
18.	См. у Obstfeld and Rogoff (2009) более детальное обсуждение данной ли-
тературы; см. также Wolf (2008).
19.	Dooley et al. (2004a, 2004b).
20.	Cooper (2005).
21.	Hausmann and Sturzenegger (2007).
22.	Curcuru et al. (2008) утверждают, что «темная материя» данной гипоте-
зы коренится в неравенстве данных.
23.	См. Bernanke and Certler (2001).
24.	Bordo and Jeanne (2002), Bank for International Settlements (2005).
25.	Cm. Rolnick (2004).
26.	Мы первыми отметили замечательные сходные черты между субстан-
дартным кризисом в США 2007 года и другими глубокими финансовыми
кризисами (работа Reinhart and Rogoff (2008b), впервые опубликованная в
декабре 2007). Разумеется, ко времени написания данной книги наше ис-
толкование событий получило громадную фактическую поддержку. Наши
источники включали Caprio and Klingebiel (1996 and 2003), Kaminsky and
Reinhart (1999) и Caprio et al. (2005).
27.	Позднее мы рассматривали некоторые альтернативные метрики для из-
мерения глубины данных финансовых кризисов, доказывая, что традици-
онная мера измерения - фискальные издержки на проведение банковской
«чистки» - является слишком ограниченной.
28.	См., например, Kaminsky, Lizondo, and Reinhart (1998) и Kaminsky and
Reinhart (1999).
29.	Для США, как и раньше в данной главе, цены на дома были измерены
с помощью индекса Кейса-Шиллера. Остальные данные по ценам на дома
были предоставлены The Bank for International Settlements и были описа-
ны Gregory D. Sutton (2002). Разумеется, в отношении международных цен
на жилье имеют место многие ограничения; они обычно не имеют долгой
истории, что позволило бы делать более ценные сравнения по циклам биз-
неса. Тем не менее они, вероятно, в разумной степени фиксируют наши
главные переменные процентов, падений от пиковых величин цен на жи-
450
ПРИМЕЧАНИЯ
лье, даже если они, возможно, преувеличивают продолжительность такого
падения, поскольку они относительно медленно отражают изменения ле-
жащих в их основе цен рынка.
30.	Для США данный индекс - S&P 500.
31.	Согласно Reinhart and Reinhart (2009) в течение 2005-2007 годов дан-
ные эпизоды в США определялись как «золотые времена для притоков ка-
питала» (то есть как период ненормально больших притоков капитала, ко-
торые являются иным обозначением превышающих средние величины
заимствований за рубежом).
32.	Рост реального государственного долга определен включением данного
роста в номинальный государственный долг и приспособлением к такому ро-
сту, что означает инфляцию в отношении всех цен.
33.	См. выводы Reinhart and Reinhart (2008), объяснявших эти перемены
процентных ставок и валютных курсов как аномалии для Соединенных
Штатов, - поскольку США слишком велики для того, чтобы потерпеть бан-
кротство.
Глава 14 Последствия финансовых кризисов
1.	В эти сравнения включены также два предвоенных эпизода в развиваю-
щихся странах, по которым мы имеем цены на жилье и иные релевантные
данные.
2.	Чтобы было ясно, расчеты колебаний от пикового уровня к низше-
му были проведены на индивидуальной основе - от последовательности
к последовательности. Данные о датах самых низких и самых высоких
уровней кризисов являются наиболее близкими к дате данного кризиса
и относятся к максимуму или минимуму (скорее локальному, нежели гло-
бальному), во многом в соответствии с тем же подходом, который впервые
опробовали Burns and Mitchell (1946) в своем классическом исследовании
циклов бизнеса в США. Так, например, в случае цен на акции в Японии са-
мым низким был локальный минимум в 1995 году, даже притом, что при
последующем восстановлении рынка акций цены оставались значительно
ниже их прежнего пикового значения перед кризисом и что в дальнейшем
цены должны продолжать оставаться на более низких уровнях.
3.	В Главе 10 мы рассматривали финансовые кризисы в 66 странах за две
сотни лет, подчеркивая широкие параллели между развивающимися рын-
ками и развитыми странами, включая, к примеру, особенно универсаль-
ные наборы государственного долга.
4.	Историческая средняя, которая в данной диаграмме закрашена чер-
ным, не включает кризисы, которые еще продолжаются.
5.	В особенной степени широко распространенная «недозанятость» на многих
развивающихся рынках и обширный неформальный сектор не полностью
учтены в официальной статистике безработицы.
6.	Опять-таки, см. Calvo (1998) and Dornbusch et al. (1995).
451
ПРИМЕЧАНИЯ
7.	См. International Monetary Fund (разные годы), World Economic Outlook,
апрель 2002, глава 3.
8.	Другие замечательные сравнения и параллели с Великой депрессией
представлены у Eichengreen and O'Rourke (2009).
Глава 15. Международные измерения
субстандартного кризиса: результаты «заражения»
или общие основы?
1. МВФ, разумеется, является эффективным глобальным кредитором в
роли «последнего прибежища* для развивающихся рынков, которые, как
правило, сталкиваются с сильными напряжениями при колебаниях нового
долга во время кризиса. Поскольку 2 апреля 2009 года, во время встречи в
Лондоне Группы 20 глав государств (включая крупнейшие богатые страны и
главные развивающиеся рынки), было согласовано увеличение в четыре раза
ресурсов МВФ, то паника на мировом рынке относительно рисков государ-
ственного дефолта существенно уменьшилась. Однако гарантии МВФ отно-
сятся только к государственному долгу. Распределения риска на корпоратив-
ный долг развивающихся рынков продолжали возрастать в середине 2009
года, и уровень корпоративных дефолтов продолжал расти. Это явление про-
должает оставаться заметным до такой степени (если оно вообще имеет ме-
сто), что эти долговые проблемы будут «перетекать» к правительству посред-
ством спасательных мероприятий, как это часто бывало в прошлом.
2. Kaminsky, Reinhart and Vegh (2003); цитата на стр. 55, выделение наше.
3. Bordo and Murshid (2001) и Neal and Weidenmier (2003). Neal and
Weidenmier подчеркивают, что периоды явного «заражения» могут быть с
большей легкостью интерпретированы как ответы на общие шоки, - про-
блема, к которой мы возвращаемся в контексте нынешнего кризиса. Воз-
можно, итоги касательно исторической перспективы финансового «зараже-
ния» лучше представлены Bordo and Murshid, которые пришли к выводу,
что существует недостаточно свидетельств, чтобы утверждать, что связи
между странами после финансового кризиса являются более тесными для
современного периода, нежели для периода 1880-1913 годов - эпохи ранне-
го расцвета глобализации финансовых рынков, которую они изучают.
4.	Таблица 15.1. не включает группирование других «типов» кризисов, та-
ких, как волна государственных дефолтов в течение 1825 года или крах
и обесценивание валют во время наполеоновских войн. Опять-таки, дан-
ные индексы, разработанные в главе 16, позволят нам зафиксировать эти
типы группирования кризисов по странам и типам кризисов.
5.	См. Neal and Weidenmier (2003) и Reinhart and Rogoff (2008a).
6.	К настоящему моменту неизвестно, в какой степени это проявляется
(вследствие непрозрачности балансовых ведомостей во многих финансовых
организациях в этих странах).
452
ПРИМЕЧАНИЯ
7.	См. у Reinhart and Reinhart (2009) полный список эпизодов «золотых вре-
мен притока капитала».
Глава 16. Композитные параметры финансового
беспорядка
1.	Kaminsky and Reinhart (1999).
2.	Это наименование (tally) относится к шести разновидностям кризисов,
если мы включим сюда снижение содержания драгоценного металла в ва-
люте. Мы не следуем таким путем по двум соображениям: во-первых, су-
ществует намного меньше источников данных по странам (около дюжи-
ны) относительно содержания металла в их валютах; во-вторых, печатный
станок заменил уменьшение содержания драгоценного металла в моне-
тах, и была утрачена связь денежного обращения с металлической ба-
зой. Поскольку период, за который мы анализируем композитный индекс
турбулентности, отмечен после 1800 года (когда всерьез началось наше
датирование банковских кризисов), исключение кризисов, явившихся
следствием снижения содержания драгоценного металла в монетах, не
создает таких затруднений, как для 1300-1799 годов, когда это явление
было чрезмерно частым.
3.	Это возвращает нас к дихотомическим измерениям кризисов, которые
мы (и большинство исследований) используем. Конечно, возможно рассма-
тривать дополнительные градации кризисов, дабы зафиксировать некото-
рые параметры их серьезности.
4.	Как уже отмечалось, кое-кто может легко усовершенствовать данную
меру путем введения трех категорий, скажем, высокой инфляции (свыше
20 %, но менее 40 %), очень высокой инфляции (свыше 40 %, но ниже 1000
%) и гиперинфляции (1000 % или выше).
5.	А именно - эпизоды крахов связаны с международными финансовыми
кризисами и турбулентностью (по большей части в развивающихся эко-
номиках).
6.	Наш перечень экономических кризисов не включает кризис коллапса ро-
ста, определение которому дали Barro and Ursua (2008, 2009), он является
таким эпизодом, в котором ВВП на душу населения падает в совокупно-
сти на 10 % или более. Значительная часть эпизодов кризисов, которые мы
определили, является кандидатами также и в эту категорию. Мы будем рас-
сматривать данный вопрос позднее. Наш композитный индекс финансовой
турбулентности не обязательно включает все эпизоды «внезапной останов-
ки», которым дали определение Guillermo Calvo и его соавторы в нескольких
статьях (см. ссылки). Читатель вспомнит, что «внезапная остановка» - это
эпизод, при котором происходит резкое изменение направления междуна-
родных потоков капитала, зачастую связанное с потерей доступа к рынкам
капитала. Примечательно, что большинство системных банковских кризи-
сов прошлого и настоящего (субстандартный кризис 2007 года в США яв-
453
ПРИМЕЧАНИЯ
ляется исключением) были связаны с «внезапной остановкой». То же самое
можно сказать о государственных дефолтах по внешнему долгу.
7.	Barro and Ursua (2009). Они идентифицировали 195 крахов на фон-
довых биржах по 25 странам (18 развитых экономик и 7 развиваю-
щихся рынков) за период 1869-2006 годов.
8.	Samuelson (1966).
9.	Читатель помнит из более ранних глав, что доля на рынке нашей выборки
из 66 стран составляет около 90 % мирового ВВП.
10.	Важно отметить, что Австрия, Германия, Италия и Япония оставались
в состоянии дефолта на протяжении различных периодов времени после
окончания этой войны.
11.	См. McConnell and Perez-Quiros (2000) и Blanchard and Simon (2001).
12.	Как почти все прежние исторические кризисы в Аргентине, этот эпи-
зод 2001-2002 годов последовал за кризисом у ее малого соседа. Уругвая.
13.	Эти эпизоды гиперинфляции пользуются особенно дурной славой, од-
нако доля стран в данном регионе с годовым уровнем инфляции выше 20
% (и, следовательно, достигших нашего порога кризиса) в 1990 году до-
стигла пикового уровня почти в 90 %!
14.	Burns and Mitchell (1946). Относительно более современных тракто-
вок сигналов предупреждения на рынках акций в контексте кризисов см.
Kaminsky et al. (1998), Kaminsky and Reinhart (1999), а также Barro and
Ursua (2009).
15.	Международный валютный фонд (за различные годы), World Economic
Outlook.
16.	Eichengreen and O'Rourke (2009) добавляют торговлю, чтобы сделать ак-
цент на сходстве, хотя подчеркивают и различие в откликах на монетарную
политику (особенно учетные ставки центрального банка).
17.	Maddison (2004).
18.	League of Nations (разные годы), World Economic Survey.
19.	См., например, League of Nations (1944).
20.	Хотя мы имеем надежные данные о торговле для большинства стран
во время второй мировой войны, однако из-за значительных пробелов со-
вокупные данные по миру не могут быть соизмерены с другими годами в
течение 1940-1947 годов.
21.	Kaminsky and Reinhart (1999).
22.	DemirguQ -Kunt and Detragiache (1998).
23.	Reinhart (2002).
24.	Reinhart and Rogoff (2004) также рассматривали отношения между
крахами валют и инфляцией, равно как и временные рамки крахов ва-
люты и контроля капитала (особенно при двойных и множественных об-
менных курсах).
25.	Diaz-Alejandro (1985).
26.	В противоположность другим исследованиям банковских кризисов,
Kaminsky and Reinhart (1999) дают две даты для каждого эпизода кризи-
сов, - начало банковского кризиса и его пик.
27.	См. Goldstein and Turner (2004).
454
ПРИМЕЧАНИЯ
28.	См. Reinhart, Rogoff, and Savastano (2003a).
29.	Вторичные и третичные эффекты обесценивания или девальвации ва-
люты, перечисленные ранее, являются менее важными для развитых эко-
номик.
Глава 17. Размышления по поводу раннего
предупреждения, способности к «взрослению»,
политического реагирования и слабостей
человеческой природы
1.	Относительно индикаторов риска валютных кризисов см. Kaminsky,
Lizondo and Reinhart (1998); Berg and Pattillo (1999); Bussiere and Mulder
(2000); Berg et al. (2004); Bussiere and Fratzscher (2006); а также Bussiere
(2007) и цитируемые источники. По банковским кризисам см. Demirguc-
Kunt and Detragiache (1998, 1999). Для сдвоенных кризисов (индикаторов,
когда страна имеет риск возникновения и банковского, и валютного кри-
зиса) см. Kaminsky and Reinhart (1999), Goldstein, Kaminsky and Reinhart
(2000).
2.	В идеале, неплохо было бы также иметь сопоставимые данные по ценам
для коммерческой недвижимости, которая играла особенно важную роль
в пузырях активов в Японии и других азиатских экономиках накануне их
главных банковских кризисов.
3.	Kaminsky, Lizondo and Reinhart (1998) и Kaminsky and Reinhart (1999).
Данный подход к сигналам, детально описанный Kaminsky, Lizondo, а так-
же Reinhart (1998), ранжирует индикаторы в соответствии с их отношени-
ем ложных тревог к сигналам. Когда данный индикатор отправляет сигнал
и кризис происходит в пределах «окна» следующих двух лет, это правиль-
ный сигнал; если за сигналом не следует кризис, то это ложная тревога или
«шум». Соответственно, наилучшими индикаторами являются те, у кого
наиболее низкое отношение ложных тревог к сигналам.).
4.	Мы обосновывали данный случай для международного финансового ре-
гулятора (Reinhart and Rogoff (2008d)).
5.	См. Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a).
6.	Qian and Reinhart (2009).
7.	Cm. Kaminsky, Reinhart and Vegh (2004).
8.	Friedman and Schwartz (1963).
9.	Cm. Kindleberger (1989).
455

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Agenor, Pierre-Richard, John McDermott, and Eswar Prasad. 2000. «Macro-economic
Fluctuations in Developing Countries: Some Stylized Facts.» World Bank Economic
Review 14: 251-285.
Aguiar, Mark, and Gita Gopinath. 2007. «Emerging Market Business Cycles: The Cycle
Is the Trend.» Journal of Political Economy 115 (1): 69-102.
Alesina, Alberto, and Guido Tabellini. 1990. «А Positive Theory of Fiscal Deficits and
Government Debt.» Review of Economic Studies 57:403-414
Allen, Franklin, and Douglas Gale. 2007. Understanding Financial Crises. Oxford:
Oxford University Press.
Allen, Robert C. 2001. «The Great Divergence: Wages and Prices from the Middle Ages to
the First World War.» Explorations in Economic Histoiy 38 (4): 411-447.
-------. n.d. Consumer Price Indices, Nominal/Real Wages and Welfare Ratios of
Building Craftsmen and Labourers, 1260-1913. Oxford, England: Oxford University
Press. Available at http://www.iisg.nl/hpw/data.php* europe.
Allen, Robert C., and Richard W. Unger. 2004. European Commodity Prices, 1260-1914.
Oxford, England: Oxford University Press. Available at http:// www2.history.ubc.
ca/unger.
Arellano, Cristina, and Narayana Kocherlakota. 2008. «Internal Debt Crises and
Sovereign Defaults.» NBER working Paper 13794. National Bureau of Economic
Research, Cambridge, Mass. February.
Baker, Melvin. 1994. The Second Squires Administration and the Loss of Responsible
Government, 1928-1934. Available at http://www.ucs.mun.ca/ -melbaker/1920s.
htm.
Bank for International Settlements. 2005. Annual Report. Basel: Bank for International
Settlements.
Baptista, Asdrubal. 2006. Bases Cuantitativas de la Economia Venezolana, 1830-2005.
Caracas: Ediciones Fundacion Polar.
Barro, Robert. 1974. «Are Government Bonds Net Wealth?» Journal of Political Economy
82 (6): 1095-1117.
-------. 1983. «Inflationary Finance under Discretion and Rules.» Canadian Journal of
Economics 16 (1): 1-16.
-------. 2009. «Rare Disasters, Asset Prices and Welfare Costs.» American Economic
Review 99 (1): 243-264
Barro, Robert, and David B. Gordon. 1983. «А Positive Theoiy of Monetary Policy in a
Natural Rate Model.» Journal of Political Economy 91 (August): 589-610.
Barro, Robert, and Jose F. Ursua. 2008. «Macroeconomic Crises since 1870.» NBER
Working Paper 13940. National Bureau of Economic Research, Cambridge, Mass.
April.
-------. 2009. «Stock-Market Crashes and Depressions.» NBER Working Paper 14760.
National Bureau of Economic Research, Cambridge, Mass. February.
Bassino, Jean-Pascal, and Debin Ma. 2005. «Japanese Unskilled Wages in International
Perspective, 1741-1913.» Research in Economic Histoiy 23: 229-248.
Bassino, Jean-Pascal, and Pierre van der Eng. 2006. «New Benchmark of Wages and
GDP, 1913-1970.» Mimeo. Montpellier University, Mont-pellier, France.
Bazant, Jan. 1968. Historia de la Deuda Exterior de Mexico: 1823-1946. Mexico City:
El Colegio de Mexico.
Berg, Andrew, and Catherine Pattillo. 1999. «Predicting Currency Crises: The Indicators
Approach and an Alternative.» Journal of International Money and Finance 18:
561-586.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Berg, Andrew, Eduardo Borensztein, and Catherine Pattillo. 2004. «Assessing Early
Warning Systems: How Have They Worked in Practice?» International Monetary
Fund Working Paper 04/52. International Monetary Fund, Washington, D.C.
Bernanke, Ben S. 1983. «Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the
Propagation of the Great Depression.» American Economic Review 73 (June):
257-276.
-------. 2005. «The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit.» Speech
given at the Homer Jones Lecture, St. Louis, Mo., April 14 Available at http://www.
federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/ 20050414/default.htm.
Bernanke, Ben S., and Mark Gertler. 1990. «Financial Fragility and Economic
Performance.» Quarterly journal of Economics 105 (February): 87-114
-------. 1995. «Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy
Transmission.» Journal of Economic Perspectives 9 (Fall): 27-48.
-------. 2001. «Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?»
American Economic Review 91 (2): 253-257.
Bernanke, Ben S., and Harold James. 1990. «The Gold Standard, Deflation, and
Financial Crisis in the Great Depression: An International Comparison.» NBER
Working Paper 3488. National Bureau of Economic Research, Cambridge, Mass.
October.
Bernanke, Ben S., Mark Gertler, and Simon Gilchrist. 1999. «The Financial Accelerator
in a Quantitative Business Cycle Framework.» In Handbook of Macroeconomics, vol.
1 A, ed. John Taylor and Michael Woodford. Amsterdam: North-Holland.
Blanchard, Olivier, and John Simon. 2001. «The Long and Large Decline in U.S.
Output Volatility.» Brookings Papers on Economic Activity 1: 135-164.
Bonney, Richard, n.d. European State Finance Database. Available at
http:// www.le.ac.uk/hi/bon/ESFDB/frameset.html.
Bordo, Michael D. 2006. «Sudden Stops, Financial Crises and Original Sin in Emerging
Countries: Deja vu?» NBER Working Paper 12393. National Bureau of Economic
Research, Cambridge, Mass. July.
Bordo, Michael, and Barry Eichengreen. 1999. «Is Our Current International Economic
Environment Unusually Crisis Prone?» In Capital Flows and the International
Financial System. Sydney: Reserve Bank of Australia Annual Conference Volume.
Bordo, Michael, and Olivier Jeanne. 2002. «Boom-Busts in Asset Prices, Economic
Instability, and Monetary Policy.» NBER Working Paper 8966. National Bureau of
Economic Research, Cambridge, Mass. June.
Bordo, Michael D., and Antu Panini Murshid. 2001. «Are Financial Crises Becoming
Increasingly More Contagious? What Is the Historical Evidence?» In International
Financial Contagion: How It Spreads and How It Can Be Stopped, ed. Kristin Forbes
and Stijn Claessens. New York: Kluwer Academic. Pp. 367-406.
Bordo, Michael, Barry Eichengreen, Daniela Klingebiel, and Maria Soledad Martinez-
Peria. 2001. «Is the Crisis Problem Growing More Severe?» Economic Policy 16
(April): 51-82.
Borensztein, Eduardo, Jose De Gregorio, and Jong-Wha Lee. 1998. «How Does Foreign
Direct Investment Affect Economic Growth?» Journal of In-itemational Economics
45 (1): 115-135.
Borodkin, L. I. 2001. «Inequality of Incomes in the Period of Industrial Revolution:
Is Universal Hypothesis about Kuznets's Curve?» Russian Political Encyclopedia.
Moscow: Rosspen.
Bouchard, Leon. 1891. Systeme financier de I'ancienne monarchic. Paris: Guil-laumin.
Bough ton, James. 1991. «Commodity and Manufactures Prices in the Long Run.»
International Monetary Fund Working Paper 91/47. International Monetary Fund,
Washington, D.C. May.
Brahmananda, P. R. 2001. Money, Income and Prices in 19th Century India. Dehli:
Himalaya.
Braun, Juan, Matias Braun, Ignacio Briones, and Jose Diaz. 2000. «Economia Chilena
1810-1995, Estadisticas Historicas.» Pontificia Universidad Catolica de Chile
Documento de Trabajo 187. Pontificia Universidad Catolica de Chile, Santiago.
January.
Brock, Philip. 1989. «Reserve Requirements and the Inflation Tax.» Journal of Money,
Credit and Banking 21 (1): 106-121.
458
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Вгопег, Fernando, and Jaume Ventura. 2007. «Globalization and Risk Sharing.» CREI
Working Paper. Centre de Recerca en Economia Internacional, Barcelona. July.
Brown, William Adams. 1940. The International Gold Standard Reinterpreted,
1914-1940. New York: National Bureau of Economic Research
Buchanan, James, and Richard Wagner. 1977. Democracy in Deficit: The Political
Legacy of Lord Keynes. Amsterdam: Elsevier.
Bufman, Gil, and Leonardo Leiderman. 1992. «Simulating an Optimizing Model of
Currency Substitution.» Revista de Andlisis Economico 7(1): 109-124.
Bulow, Jeremy, and Kenneth Rogoff. 1988a. «Multilateral Negotiations for Rescheduling
Developing Country Debt: A Bargaining-Theoretic Framework.» IMF Staff Papers 35
(4): 644-657.
-------. 1988b. «The Buyback Boondoggle.» Brookings Papers on Economic Activity 2:
675-698.
-------. 1989a. «А Constant Recontracting Model of Sovereign Debt.» Journal of Political
Economy 97: 155-178.
-------. 1989b. «Sovereign Debt: Is to Forgive to Forget?» American Economic Review 79
(March): 43-50.
-------. 1990. «Cleaning Up Third-World Debt without Getting Taken to the Cleaners.»
Journal of Economic Perspectives 4 (Winter): 31-2.
-------. 2005. «Grants versus Loans for Development Banks.» American Economic
Review 95 (2): 393-397.
Burns, Arthur E, and Wesley C. Mitchell. 1946. Measuring Business Cycles. National
Bureau of Economic Research Studies in Business Cycles 2. Cambridge, Mass.:
National Bureau of Economic Research.
Bussiere, Matthieu. 2007. «Balance of Payments Crises in Emerging Markets: How
Early' Were the Early Warning Signals?» European Central Bank Working Paper
713. European Central Bank, Frankfurt. January.
Bussiere, Matthieu, and Marcel Fratzscher. 2006. «Towards a New Early Warning
System of Financial Crises.» Journal of International Money and Finance 25 (6):
953-973.
Bussiere, Matthieu, and Christian Mulder. 2000. «Political Instability and Economic
Vulnerability.» International Journal of Finance and Economics 5 (4): 309-330.
Butlin, N. G. 1962. Australian Domestic Product, Investment and Foreign Borrowing,
1861-1938/39. Cambridge: Cambridge University Press.
Cagan, Philip. 1956. «The Monetary Dynamics of Hyperinflation in Milton Friedman.»
In Studies in the Quantity Theory of Money, ed. Milton Friedman. Chicago:
University of Chicago Press. Pp. 25-117.
Calomiris, Charles, and Gary Gorton. 1991. «The Origins of Banking Panics: Models,
Facts and Bank Regulation.» In Financial Markets and Financial Crises, ed.
R. Glenn Hubbard. Chicago: University of Chicago Press for the National Bureau of
Economic Research.
Calvo, Guillermo. 1988. «Servicing the Public Debt: The Role of Expectations.»
American Economic Review 78 (September): 647-661.
-------. 1989. «Is Inflation Effective for Liquidating Short-Term Nominal Debt?»
International Monetary Fund Working Paper 89/2. International Monetary Fund,
Washington, D.C. January.
-------. 1991. «The Perils of Sterilization.» IMF Staff Papers 38 (4): 921-926.
-------. 1998. «Capital Flows and Capital Market Crises: The Simple Economics of
Sudden Stops.» Journal of Applied Economics 1 (1): 35-54.
Calvo, Guillermo A., and Pablo Guidotti. 1992. «Optimal Maturity of Nominal
Government Debt: An Infinite Horizon Model.» International Economic Review 33
(November): 895-919.
Calvo, Guillermo A., Leonardo Leiderman, and Carmen M. Reinhart. 1993. «Capital
Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External
Factors.» IMF Staff Papers 40 (1): 108-151.
Calvo, Guillermo A., Alejandro Izquierdo, and Rudy Loo-Kung. 2006. «Relative Price
Volatility under Sudden Stops: The Relevance of Balance Sheet Effects.» Journal of
International Economics 9(1): 231-254.
Cameron, Rondo E. 1967. Banking in the Early Stages of Industrialization: A Study in
Comparative Economic History. New York: Oxford University Press.
459
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Camprubi Alcazar, Carlos. 1957. Historia de los Buncos en el Peru, 1860-1879. Lima:
Editorial Lumen.
Caprio, Gerard Jr., and Daniela Klingebiel. 1996. «Bank Insolvency: Bad Luck, Bad
Policy, or Bad Banking?» In Annual World Bank Conference on Development
Economics, 1996, ed. Boris Pleskovic and Joseph Stiglitz. Washington, D.C.: World
Bank. Pp. 79-104.
-------. 2003. «Episodes of Systemic and Borderline Financial Crises.» Mimeo.
Washington, D.C.: World Bank. Available at http://go.world bank. rg/5DYGICS7BO
(Dataset 1). January.
Caprio, Gerard, Daniela Klingebiel, Luc Laeven, and Guillermo Noguera. 2005.
«Banking Crisis Database.» In Systemic Financial Crises, ed. Patrick Honohan and
Luc Laeven. Cambridge: Cambridge University Press.
Carlos, Ann, Lany Neal, and Kirsten Wandschneider. 2005. «The Origin of National
Debt: The Financing and Re-Financing of the War of the Spanish Succession.»
University of Colorado Working Paper. University of Colorado, Boulder.
Carter, Susan B., Scott Gartner, Michael Haines, Alan Olmstead, Richard Sutch,
and Gavin Wright, eds. 2006. Historical Statistics of the United States: Millennial
Edition. Cambridge: Cambridge University Press. Available at http://hsus.
cambridge.org/HSUSWeb/HSUSEntiyServlet.
Ceron, Jose, and Javier Suarez. 2006. «Hot and Cold Housing Markets: International
Evidence.» CEMFI Working Paper 0603. Center for Monetary and Financial Studies,
Madrid. January.
Cha, Myung Soo, and Nak Nyeon Kim. 2006. «Korea's First Industrial Revolution,
1911-40.» Naksungdae Institute of Economic Research Working Paper 2006-3.
Naksungdae Institute of Economic Research, Seoul. June.
Cheng, Linsun. 2003. Banking in Modem China: Entrepreneurs, Professional
Managers, and the Development of Chinese Banks, 1897-1937. Cambridge:
Cambridge University Press.
Chuhan, Punam, Stijn Claessens, and Nlandu Mamingi. 1998. «Equity and Bond
Flows to Asia and Latin America: The Role of Global and Country Factors.» journal
of Development Economics (55): 123-150.
Cipolla, Carlo. 1982. The Monetary Policy of Fourteenth Centuiy Florence. Berkeley:
University of California Press.
Clay, C. G. A. 2000. Gold for the Sultan: Western Bankers and Ottoman Finance
1856-1881: A Contribution to Ottoman and International Financial Histoiy. London
and New York: I. B. Tauris.
Cole, Harold L., and Patrick J. Kehoe. 1996. «Reputation Spillover across Relationships:
Reviving Reputation Models of Debt.» Staff Report 209. Federal Reserve Bank of
Minneapolis.
Conant, Charles A. 1915. A Histoiy of Modem Banks of Issue. 5th ed. New York:
G. P. Putnam's Sons.
Condoide, Mikhail V. 1951. The Soviet Financial System: Its Development and
Relations with the Western World. Columbus: Ohio State University.
Cooper, Richard. 2005. «Living with Global Imbalances: A Contrarian View.»
Policy brief. Institute for International Economics, Washington, D.C.
Correlates of War. Militarized Interstate Disputes Database, http: / /
correlat.es ofwar.org/.
Course of the exchange. Reported by John Castaing. Available at
http://www .le.ac.uk/hi/bon/ESFDB/NEAL/neal.html.
Cowan, Kevin, Eduardo Levy-Yeyati, Ugo Panizza, and Federico Sturzeneg-ger. 2006.
«Sovereign Debt in the Americas: New Data and Stylized Facts.» Working Paper
577. Research Department, Inter-American Development Bank, Washington, D.C.
Available at http://www.iadb.org/ res/pub_desc.cfm ?pub_id=DB A-007.
Crisp, Olga. 1976. Studies in the Russian Economy before 1914. London: Macmillan.
Curcuru, Stephanie, Charles Thomas, and Frank Warnock. 2008. «Current Account
Sustainability and Relative Reliability.» NBER International Seminar on
Macroeconomics 2008. Chicago: University of Chicago Press for the National Bureau
of Economic Research.
Della Paolera, Gerardo, and Alan M. Taylor. 1999. «Internal versus External
Convertibility and Developing-Countiy Financial Crises: Lessons from the Argentine
460
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Bank Bailout of the 1930s.» NBER Working Paper 7386. National Bureau of
Economic Research, Cambridge, Mass. October.
De Maddalena, Aldo. 1974. Preyg. e Mercedi a Milano dal 1701 al I860. Milan: Banca
Commerciale Italiana.
Demirguc-Kunt, Asli, and Enrica Detragiache. 1998. «The Determinants of Banking
Crises in Developing and Developed Countries.» IMF Staff Papers 45: 81-109.
-------. 1999. «Financial Liberalization and Financial Fragility.» In Annual World Bank
Conference on Development Economics, 1998, ed. Boris Pleskovic and Joseph
Stiglitz. Washington, D.C.: World Bank.
Diamond, Douglas, and Philip H. Dybvig. 1983. «Bank Runs, Deposit Insurance, and
Liquidity.» Journal of Political Economy 91 (3): 401-419.
Diamond, Douglas, and Raghuram Rajan. 2001. «Liquidity Risk, Liquidity Creation and
Financial Fragility: A Theoiy of Banking.» journal of Political Economy 109 (April):
287-327.
Diamond, Peter A. 1965. «National Debt in a Neoclassical Growth Model.» American
Economic Review 55 (5): 1126-1150.
Diaz, Jose B., Rolf Liiders, and Gert Wagner. 2005. «Chile, 1810-2000, La Republica
en Cifras.» Mimeo. Institute de Economia, Pontificia Univer-sidad Catolica de Chile,
Santiago. May.
Diaz-Alejandro, Carlos. 1983. «Stories of the 1930s for the 1980s.» In Financial Policies
and the World Capital Market: The Problem of Latin American Countries, ed. Pedro
Aspe Armella, Rudiger Dombusch, and Maurice Obstfeld. Chicago: University of
Chicago Press for the National Bureau of Economic Research. Pp. 5-40.
-------. 1984. «Latin American Debt: I Don't Think We Are in Kansas Anymore.»
Brookings Papers in Economic Activity 2: 355-389.
-------. 1985. «Goodbye Financial Repression, Hello Financial Crash.» Journal of
Development Economics 19 (1-2): 1-24
Dick, Trevor, and John E. Floyd. 1997. «Capital Imports and the Jackson-ian Economy:
A New View of the Balance of Payments.» Paper presented at the Third World
Congress of Cliometrics, Munich, Germany, July.
Dooley, Michael, Eduardo Fernandez-Arias, and Kenneth Kletzer. 1996. «Recent Private
Capital Inflows to Developing Countries: Is the Debt Crisis Histoiy?» World Bank
Economic Review 10 (1): 27-49.
Dooley, Michael, David Folkerts-Landau, and Peter Garber. 2004a. «An Essay on the
Revived Bretton Woods System.» International Journal of Fi-inance & Economics 9
(4): 307-313.
-------. 2004b. «The Revived Bretton Woods System: The Effects of Peripheiy
Intervention and Reserve Management on Interest Rates and Exchange Rates in
Center Countries.» NBER Working Paper 10332. National Bureau of Economic
Research, Cambridge, Mass. March.
Dombusch, Rudiger and Stanley Fischer. 1993. «Moderate Inflation.» World Bank
Economic Review 7(1): 1-44.
Dombusch, Rudiger, Ilan Goldfajn, and Rodrigo O. Valdes. 1995. «Currency Crises
and Collapses.» Brookings Papers on Economic Activity 26 (2): 219-293.
Dombusch, Rudiger, and Alejandro Werner. 1994. «Mexico: Stabilization, Reform,
and No Growth.» Brookings Papers on Economic Activity 1: 253-315.
Drazen, Allan. 1998. «Towards a Political Economy Theory of Domestic Debt.» In The
Debt Burden and Its Consequences for Monetary Policy, ed. G. Calvo and M. King.
London: Macmillan.
Drees, Burkhard, and Ceyla Pazarbasioglu. 1998. «The Nordic Banking Crisis: Pitfalls
in Financial Liberalization.» IMF Occasional Paper 161. International Monetary
Fund, Washington, D.C.
Eaton, Jonathan, and Mark Gersovitz. 1981. «Debt with Potential Repudiation: Theoiy
and Estimation.» Review of Economic Studies 48 (2): 289-309.
Economist Magazine. 2002. «The O'Neill Doctrine.» Lead editorial, April 25.
Edvinsson, Rodney. 2002. «Growth, Accumulation, Crisis: With New Macroeconomic
Data for Sweden 1800-2000.» Ph.D. dissertation, University of Stockholm, Sweden.
Eichengreen, Barry. 1991a. «Historical Research on International Lending and Debt.»
Journal of Economic Perspectives 5 (Spring): 149-169.
461
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
-------. 1991b. «Trends and Cycles in Foreign Lending.» In Capital Flows in the World
Economy, ed. H. Siebert. Tubingen: Mohr. Pp. 3-28.
-------. 1992. Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression 1919-1939.
New York: Oxford University Press.
Eichengreen, Barry, and Peter H. Lindert, eds. 1989. The International Debt Crisis in
Historical Perspective. Cambridge, Mass.: MIT Press.
Eichengreen, Barry, and Kevin O'Rourke. 2009. «А Tale of Two Depressions.» June 4.
Available at http://www. voxeu.org.
European State Finance Database. Available at http://www.le.ac.uk/hi/ bon/ESFDB/.
Felton, Andrew, and Carmen M. Reinhart. 2008. The First Global Financial Crisis of
the 21st Centuiy. London: VoxEU and Centre for Economic Policy Research. July.
Available at http://www.voxeu.org/index.php ?q=node/ 1352.
-------. 2009. The First Global Financial Crisis of the 21st Centuiy, Part 2: June-
December, 2008. London: VoxEU and Centre for Economic Policy Research.
Available at http://www.voxeu.org/index.php ?q=node/3079.
Ferguson, Niall. 2008. The Ascent of Money: A Financial Histoiy of the World. New York:
Penguin Press.
Fischer, Stanley, Ratna Sahay, and Carlos A. Vegh. 2002. «Modem Hyper-and High
Inflations.» Journal of Economic Literature 40 (3): 837-880.
Fisher, Irving. 1933. «Debt-Deflation Theoiy of Great Depressions.» Econometrica I (4):
337-357.
Flandreau, Marc, and Frederic Zumer. 2004- The Making of Global Finance, 1880-1913.
Paris: Organization of Economic Cooperation and Development.
Flath, David. 2005. The Japanese Economy. 2nd ed. Oxford: Oxford University Press.
Fostel, Ana, and John Geanakoplos. 2008. «Leverage Cycles and the Anxious
Economy.» American Economic Review 98 (4): 1211-1244
Frankel, Jeffrey A., and Andrew K. Rose. 1996. «Currency Crashes in Emerging
Markets: An Empirical Treatment.» Journal of International Economics 41
(November): 351-368.
Frankel, S. Herbert. 1938. Capita! Investment in Africa: Its Course and Effects. London:
Oxford University Press.
Friedman, Milton, and Anna J. Schwartz. 1963. A Monetary Histoiy of the United
States, 1867-1960. Princeton, N.J.: Princeton University Press.
Fiydl, Edward J. 1999. «The Length and Cost of Banking Crises.» International
Monetary Fund Working Paper 99/30. International Monetary Fund, Washington,
D.C. March. Garcia Vizcaino, Jose. 1972. La Deuda Publica Nacional. Buenos Aires:
EU- DEBA Editorial Universitaria de Buenos Aires. Gamer, Richard. 2007. «Late
Colonial Prices in Selected Latin American Cities.» Working Memorandum. Available
at http://home.comcast.net/- richardgamer04/.
-------. n.d. «Economic Histoiy Data Desk: Economic Histoiy of Latin America, United
States and New World, 1500-1900.» Available at http://home.Comcast,
net / ~richardgamer04 /.
Gavin, Michael, and Roberto Perotti. 1997. «Fiscal Policy in Latin America.» NBER
Macroeconomics Annual 12: 11-61.
Gayer, Arthur D., W. W. Rostow, and Anna J. Schwartz. 1953. The Growth and
Fluctuation of the British Economy, 1790-1850. Oxford: Clarendon. Gelabert, Juan.
1999a. «Castile, 1504-1808.» In The Rise of the Fiscal State in Europe, c. 1200-
1815, ed. R. J. Bonney. Oxford: Oxford University Press.
-------. 1999b. «The King's Expenses: The Asientos of Philip III and Philip IV of Spain.
In Crises, Revolutions and Self-Sustained Growth: Essays in European Fiscal
History, 1130-1830, ed. W. M. Ormrod, M. M. Bonney and R. J. Bonney. Stamford,
England: Shaun Tyas.
Gerdrup, Karsten R. 2003. «Three Episodes of Financial Fragility in Norway since
the 1890s.» Bank for International Settlements Working Paper 142. Bank for
International Settlements, Basel, Switzerland. October.
Godinho, V. Magalhaes. 1955. Prix et Monnaies au Portugal, 1750-1850. Paris:
Librairie Armand Colin.
Global Financial Data. n.d. Global Financial Data. Available at
https: / /www.globalfinancialdata.com/.
Global Price and Income Histoiy Group. Available at http://gpih.ucdavis.edu.
462
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Goldstein, Morris. 2003. «Debt Sustainability, Brazil, and the IMF.» Working Paper
WP03-1. Institute for International Economics, Washington, D.C.
Goldstein, Morris, and Philip Turner. 2004. Controlling Currency Mismatches in
Emerging Markets. Washington, D.C.: Institute for International Economics.
Goldstein, Morris, Graciela L. Kaminsky, and Carmen M. Reinhart. 2000. Assessing
Financial Vulnerability. Washington, D.C.: Institute for International Economics.
Gorton, Gary. 1988. «Banking Panics and Business Cycles.» Oxford Economic Papers 40:
751-781.
Greenspan, Alan. 2007. The Age of Turbulence. London and New York: Penguin.
Groningen Growth and Development Centre and the Commerce Department. 2008.
Total Economy Database. Available at http://www.ggdc.net.
Grytten, Ola. 2008. «The Economic History of Norway.» In EH.Net Encyclopedia, ed.
Robert Whaples. Available at http://eh.net/encyclopedia/ article/grytten.norway.
Hale, David. 2003. «The Newfoundland Lesson: During the 1930s, Long before the IMF,
the British Empire Coped with a Debt Crisis in a Small Country. This Is a Tale of
the Choice between Debt and Democracy. It Shouldn't Be Forgotten.» International
Economy (Summer). Available at http://www.entrepreneur.com/tradejournals/
article/ 106423908.html.
Hamilton, Earl. 1969. War and Prices in Spain, 1651-1800. New York: Russell and
Russell.
Hausmann, Ricardo, and Federico Sturzenegger. 2007. «The Missing Dark Matter
in the Wealth of Nations and Its Implications for Global Imbalances.» Economic
Policy 51: 469-518.
Hoffman, P. T, D. S. Jacks, P. Levin, and P. H. Lindert. 2002. «Real Inequality in
Europe since 1500.» Journal of Economic History 62 (2): 381-413.
Hoggarth, Glenn, Patricia Jackson, and Erlend Nier. 2005. «Banking Crises and
the Design of Safety Nets.» Journal of Banking & Finance 29(1): 143-159.
Homer, Sidney, and Richard Sylla. 1991. A History of Interest Rates. New Brunswick,
N.J., and London: Rutgers University Press.
Hsu, Leonard Shih-Lien. 1935. Silver and Prices in China: Report of the Committee for
the Study of Silver Values and Commodity Prices. Shanghai: Commercial Press.
Huang, Feng-Hua. 1919. Public Debts in China. New York: MAS.
Imlah, A. H. 1958. Economic Elements in the Pax Britannica. Cambridge. Mass.:
MIT Press.
Institutional Investor. Various years. Institutional Investor.
Institute Brasileiro de Geografia e Estadistica. 2007. Estadisticas Historicas de Brazil.
Rio de Janeiro: Institute Brasileiro de Geografia e Estadistica.
Institute Nacional de Estatistica (Portuguese Statistical Agency). 1998. Estadisticas
Historicas Portugueses. Lisbon: INE.
International Institute of Social History, n.d. Available at http://www.iisg.nl/.
International Monetary Fund. 2002. «Assessing Sustainability.» Available at http:
//www.imf.org/external/np/pdr/sus/2002/eng/052802.htm.
-------. Various years. International Financial Statistics. Washington, D.C.:
International Monetary Fund.
-------. Various years. World Economic Outlook. Washington, D.C.: International
Monetary Fund.
Jacome, Luis. 2008. «Central Bank Involvement in Banking Crises in Latin America.»
International Monetary Fund Working Paper 08/135. International Monetary Fund,
Washington, D.C. May.
Jayachandran, Seema, and Michael Kremer. 2006. «Odious Debt.» American Economic
Review 96 (March): 82-92.
Jeanne, Olivier. 2009. «Debt Maturity and the International Financial Architecture.»
American Economic Review, forthcoming.
Jeanne, Olivier, and Guscina, Anastasia. 2006. «Government Debt in Emerging
Market Countries: A New Dataset.» International Monetary Fund Working Paper
6/98. International Monetary Fund, Washington, D.C. April.
Johnson, H. Clark. 1998. Gold, France, and the Great Depression: 1919-1935. New
Haven, Conn.: Yale University Press.
Jonung, L., and T. Hagberg. 2002. «How Costly Was the Crisis?» Tyovaen Akatemia,
Kauniainen. September.
463
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Jun, S. Н., and J. В. Lewis. 2002. «Labour Cost, Land Prices, Land Rent, and Interest
Rates in the Southern Region of Korea, 1690-1909.» Working Memorandum. Academy
of Korean Studies, Seoul. Available at http:// www.iisg.nl/hpw/korea.php.
Kaminsky, Graciela L., and Carmen M. Reinhart. 1999. «The Twin Crises: The Causes
of Banking and Balance-of-Payments Problems.» American Economic Review 89 (3):
473-500.
Kaminsky, Graciela L, J. Saul Lizondo, and Carmen M. Reinhart. 1998. «Leading
Indicators of Currency Crises.» IMF Staff Papers 45 (1): 1-48.
Kaminsky, Graciela L., Carmen M. Reinhart, and Carlos A. Vegh. 2003. «The Unholy
Trinity of Financial Contagion.» Journal of Economic Perspectives 17 (4): 51-74-
-------. 2004. «When It Rains, It Pours: Procyclical Capital Flows and Policies.»
In NBER Macroeconomics Annual 2004, ed. Mark Gertler and Kenneth S. Rogoff.
Cambridge, Mass: MIT Press. Pp. 11-53.
Kimura, M. 1987. «La Revolucion de los Precios en la Cuenca del Pacifico, 1600-1650.»
Mimeo. Universidad Nacional Autonoma de Mexico, Mexico City.
Kindleberger, Charles P. 1989. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial
Crises. New York: Basic Books.
Kiyotaki, Nobuhiro, and John Moore. 1997. «Credit Cycles.» Journal of Political
Economy 105: 211-248.
Kohlscheen, Emanuel. 2007. «Why Are There Serial Defaulters? Evidence from
Constitutions.» Journal of Law and Economics 50 (November): 713-729.
Korthals Aites, W. L. 1996. Van L Hollands tot Nederlandse f. Amsterdam: Neha.
Kostelenos, George, S. Petmezas, D. Vasileiou, E. Kounaris, and M. Sfakianakis. 2007.
«Gross Domestic Product, 1830-1939.» In Sources of Economic History of Modem
Greece. Athens: Central Bank of Greece.
Kotlikoff, Lawrence J., Torsten Persson, and Lars E. O. Svensson. 1988. «Social
Contracts as Assets: A Possible Solution to the Time-Consistency Problem.»
American Economic Review 7: 662-677.
Krugman, Paul. 2007. «Will There Be a Dollar Crisis?» Economic Policy 51 (July):
437-467.
Kryzanowski, Lawrence, and Gordon S. Roberts. 1999. «Perspectives on Canadian
Bank Insolvency during the 1930s.» Journal of Money, Credit & Banking 31(1):
130-136.
Landes, David S. 1958. Bankers and Pashas: International Finance and Economic
Imperialism in Egypt. Cambridge, Mass.: Harvard University Press.
Lazaretou, Sophia. 2005. «The Drachma, Foreign Creditors, and the International
Monetaiy System: Tales of a Currency during the 19th and the Early 20th
Centuries.» Explorations in Economic History 42 (2): 202-236.
League of Nations. 1944- International Currency Experience: Lessons of the Interwar
Period. Geneva: League of Nations.
-------. Various years. Statistical Abstract. Geneva: League of Nations.
-------. Various years. Statistical Yearbook, 1926—1944- Geneva: League of Nations.
-------. Various years. World Economic Survey, 1926-1944. Geneva: League of Nations.
Levandis, John Alexander. 1944. The Greek Foreign Debt and the Great Powers,
1821-1898. New York: Columbia University Press.
Lindert, Peter H., and Boris Mironov, n.d. Ag-Content of the Ruble. Available at
http://gpih.ucdavis.edu/.
Lindert, Peter H., and Peter J. Morton. 1989. «How Sovereign Debt Has Worked.»
In Developing Country Debt and Economic Performance, vol. 1, ed. Jeffrey Sachs.
Chicago: University of Chicago Press. Pp. 39-106.
Lu, Feng, and Kaixiang Peng. 2006. «А Research on China's Long Term Rice Prices:
1644-2000.» Frontiers of Economics in China 1 (4): 465-520.
MacDonald, James. 2006. A Free Nation Deep in Debt: The Financial Roots of
Democracy. New York: Farrar, Straus, and Giroux.
Maddison, Angus. 2004. Historical Statistics for the World Economy: 1-2003 AD.
Paris: Organization for Economic Cooperation and Development. Available at
http: / /www.ggdc.net/maddison/.
Malanima, Paolo, n.d. Wheat Prices in Tuscany, 1260-1860. Available
at http://www.iisg.nl/.
Mamalakis, Markos. 1983. Historical Statistics of Chile. Westport, Conn.: Greenwood.
464
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Manasse, Paolo, and Nouriel Roubini. 2005. «'Rules of Thumb' for Sovereign Debt
Crises.» IMF Working Paper 05/42. International Monetary Fund, Washington, D.C.
Marichal, Carlos. 1989. A Century of Debt Crises in Latin America: From Independence
to the Great Depression, 1820-1930. Princeton, N.J.: Princeton University Press.
Mauro, Paolo, Nathan Sussman, and Yishay Yafeh. 2006. Emerging Markets and
Financial Globalization: Sovereign Bond Spreads in 1870-1913 and Today. London:
Oxford University Press.
McConnell, Margaret, and Gabriel Perez-Quiros. 2000. «Output Fluctuations in
the United States: What Has Changed since the Early 1980's?» American Economic
Review 90 (5): 1464-1476.
McEldeny, Andrea Lee. 1976. Shanghai Old-Styk Banks, 1800-1935: A Traditional
Institution in a Changing Society. Ann Arbor: Center for Chinese Studies, University
of Michigan.
McGrattan, Ellen, and Edward Prescott. 2007. «Technology Capital and the U.S.
Current Accounts.» Working Paper 646. Federal Reserve Bank of Minneapolis. June.
Mellegers, Joost. 2006. «Public Finance of Indonesia, 1817-1940.» Working
Memorandum. Indonesian Economic Development, International Institute of Social
History, Amsterdam.
Mendoza, Enrique G., and Marco Terrones. 2008. «An Anatomy of Credit Booms:
Evidence from the Macro Aggregates and Micro Data.» NBER Working Paper 14049.
National Bureau of Economic Research, Cambridge, Mass. May.
Miller, Margaret S. 1926. The Economic Development of Russia, 1905-1914. London:
P. S. King and Son.
Mitchell, Brian R. 2003a. International Historical Statistics: Africa, Asia, and Oceania,
1750-2000. London: Palgrave Macmillan.
-------. 2003b. International Historical Statistics: The Americas, 1750-2000. London:
Palgrave Macmillan.
Mizoguchi, Toshiyuki, and Mataji Umemura. 1988. Basic Economic Statistics of Former
Japanese Colonies, 1895-1938: Estimates and Findings. Tokyo: Toyo Keizai
Shinposha.
Moody's Investor Service. 2000. «Historical Default Rates of Corporate Bond Issuers,
1920-1999.» Moody's Investor Service Global Credit Research, special comment,
January.
Morris, Stephen, and Hyun Song Shin. 1998. «Unique Equilibrium in a Model of
Self-Fulfilling Currency Attacks.» American Economic Review 88 (June): 587-597.
Nakamura, Leonard I, and Carlos E. J. M. Zarazaga. 2001. Banking and Finance in
Argentina in the Period 1900-35. Federal Reserve Bank of Philadelphia Working
Paper 01-7. Federal Reserve Bank of Philadelphia, Pa. June.
Neal, Larry, and Marc Weidenmier. 2003. «Crises in the Global Economy from
Tulips to Today: Contagion and Consequences.» In Globalization in Historical
Perspective, ed. Michael Bordo, Alan M. Taylor, and Jeffrey Williamson. Chicago:
University of Chicago Press. Pp. 473-514.
Neely, Christopher. 1995. «The Profitability of U.S. Intervention in the Foreign
Exchange Markets.» Journal of International Money and Finance 14: 823-844.
Noel, Maurer. 2002. The Power and the Money—The Mexican Financial System,
1876-1932. Stanford, Calif.: Stanford University Press.
Norges Bank. 2004. «The Norwegian Banking Crisis.» Ed. Thorvald G. Moe,
Jon A. Solheim, and Bent Vale. Occasional Paper 33. Norges Bank, Oslo.
North, Douglass, and Barry Weingast. 1988. «Constitutions and Commitment:
The Evolution of Institutions Governing Public Choice in Seventeenth Century
England.» In Empirical Studies in Institutional Change, ed. L. Alston, P. Eggertsson,
and D. North. Cambridge: Cambridge University Press.
Nurkse, Ragnar. 1946. The Course and Control of Inflation: A Revue of Monetary
Experience in Europe after World War I. Geneva: League of Nations.
Obstfeld, Maurice. 1994. «The Logic of Currency Crises.» Cahiers Economiques
et Monetaires 43: 189-213.
-------. 1996. «Models of Currency Crises with Self-Sustaining Features.» European
Economic Review 40 (April): 1037-1048.
Obstfeld, Maurice, and Kenneth S. Rogoff. 1996. Foundations of International
Macroeconomics. Cambridge, Mass.: MIT Press.
465
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
-------. 2001. «Perspectives on OECD Capital Market Integration: Implications
for U.S. Current Account Adjustment.» In Global Economic Integration:
Opportunities and Challenges. Federal Reserve Bank of Kansas City, Mo. March.
Pp. 169-208.
-------. 2005. «Global Current Account Imbalances and Exchange Rate Adjustments.»
Brookings Papers on Economic Activity 1: 67-146.
-------. 2007. «The Unsustainable U.S. Current Account Position Revisited.» In G7
Current Account Imbalances: Sustainability and Adjustment, ed. Richard Clarida.
Chicago: University of Chicago Press.
-------. 2009. «The US Current Account and the Global Financial Crisis.» Draft of
a paper prepared for the Ohlin Lectures in International Economics, Harvard
University.
Obstfeld, Maurice, and Alan Taylor. 2004- Global Capital Markets: Integration, Crisis,
and Growth. Japan-U.S. Center Sanwa Monographs on International Financial
Markets. Cambridge: Cambridge University Press.
Oksendal, Lars. 2007. «Re-Examining Norwegian Monetary Policy in the 1930s.»
Manuscript. Department of Economics, Norwegian School of Economics and
Business Administration, Bergen.
Oxford Latin American Economic History Database. Available at
http:/ / oxlad.qeh.ox.ac.uk/references.php.
Ozmucur, Suleyman, and Sevket Pamuk. 2002. «Real Wages and Standards of Living
in the Ottoman Empire, 1489-1914.» journal of Economic History 62 (June):
292-321.
Page, William. 1919. Commerce and Industry: Tables of Statistics for the British Empire
from 1815. London: Constable.
Pamuk, Sevket. 2005. «Prices and Wages in Istanbul, 1469-1914.» Working
Memorandum. International Institute of Social History, Amsterdam.
Persson, Torsten, and Guido Tabellini. 1990. Macroeconomic Policy, Credibility and
Politics. London: Routledge.
Philippon, Thomas. 2007. «Why Has the U.S. Financial Sector Grown So Much?
The Role of Corporate Finance.» NBER Working Paper 13405. National Bureau of
Economic Research, Cambridge, Mass. September.
Pick, Franz. Various years, 1955-1982. Pick's Currency Yearbook. New York: Pick.
Prasad, Eswar, Kenneth S. Rogoff, Shang-Jin Wei, and M. Ayhan Kose. 2003. «Effects
of Financial Globalization on Developing Countries: Some Empirical Evidence.» IMF
Occasional Paper 220. International Monetary Fund, Washington, D.C.
Purcell, John F. H., and Jeffrey A. Kaufman. 1993. The Risks of Sovereign Lending:
Lessons from History. New York: Salomon Brothers.
Qian, Rong, and Carmen M. Reinhart. 2009. «Graduation from Crises and Volatility:
Elusive Goals.» Working mimeograph. University of Maryland, College Park.
Quinn, Stephen. 2004, «Accounting for the Early British Funded Debt, 1693-1786.»
Working paper. Mimeograph. Texas Christian University.
Rajan, Raghuram, Enrica Detragiache, and Giovanni Dell'Ariccia. 2008. «The Real
Effect of Banking Crises.» Journal of Financial Intermediation 17: 89-112.
Reinhart, Carmen M. 2002. «Default, Currency Crises, and Sovereign Credit Ratings.»
World Bank Economic Review 16 (2): 151-170.
Reinhart, Carmen M., and Vincent R. Reinhart. 2008. «Is the U.S. Too Big to Fail?»
VoxEU, November 17. Available at http://www.voxeu.com/ index.hp?q=node/2568.
-------. 2009. «Capital Flow Bonanzas: An Encompassing View of the Past and Present.»
In NBER International Seminar in Macroeconomics 2008, ed. Jeffrey Frankel and
Francesco Giavazzi. Chicago: Chicago University Press for the National Bureau of
Economic Research. Pp. 1-54.
Reinhart, Carmen M., and Kenneth S. Rogoff. 2002a. «FDI to Africa: The Role of Price
Stability and Currency Instability.» In Annual World Bank Conference on
Development Economics 2002: The New Reform Agenda, ed. Boris Pleskovic and
Nicholas Stem. Washington, D.C.: World Bank/ Oxford University Press.
Pp. 247-282.
-------. 2002b. «The Modem History of Exchange Rate Arrangements:
A Reinterpretation.» NBER Working Paper 8963. National Bureau of Economic
Research, Cambridge, Mass. May.
466
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
-------. 2004. «The Modem History of Exchange Rate Arrangements: A Re-interpretation.»
Quarterly Journal of Economics 119 (1): 1—48.
-------. 2008a. «This Time Is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of
Financial Crises.» NBER Working Paper 13882. National Bureau of Economic
Research, Cambridge, Mass. March.
-------. 2008b. «Is the 2007 U.S. Subprime Crisis So Different? An International
Historical Comparison.» American Economic Review 98 (2): 339-344.
-------. 2008c. «The Forgotten History of Domestic Debt.» NBER Working Paper 13946.
National Bureau of Economic Research, Cambridge, Mass. April.
-------. 2008d. «Regulation Should Be International.» Financial Times, November 18.
-------. 2009. «The Aftermath of Financial Crisis.» American Economic Review 99 (2): 1-10.
Reinhart, Carmen M., and Miguel A. Savastano. 2003. «The Realities
of Modem Hyperinflation.» Finance and Development, June, 20-23.
Reinhart, Carmen M., Kenneth S. Rogoff and Miguel A. Savastano. 2003a. «Debt
Intolerance.» Brookings Papers on Economic Activity 1 (Spring): 1-74.
-------. 2003b. «Addicted to Dollars.» NBER Working Paper 10015. National Bureau
of Economic Research, Cambridge, Mass. October.
Rogoff, Kenneth. 1999. «Institutions for Reducing Global Financial Instability.» Journal
of Economic Perspectives 13 (Fall): 21-42.
Rolnick, Arthur J. 2004. «Interview with Ben S. Bernanke.» Region Magazine
(Minneapolis Federal Reserve), June. Available at http://www .minneapolisfed.org/
publications_papers/pub_display.cfm?id=3326.
Roubini, Nouriel, and Brad Setser. 2004. «The United States as a Debtor Nation:
The Sustainability of the US External Imbalances.» Draft. New York University, New
York. November.
Sachs, Jeffrey. 1984. Theoretical Issues in International Borrowing. Princeton Studies
in International Finance 54. Princeton University, Princeton, N.J.
Samuelson, Paul. 1966. «Science and Stocks.» Newsweek, September 19.
Sanhueza, Gonzalo. 2001. «Chilean Banking Crisis of the 1980s: Solutions and
Estimation of the Costs.» Central Bank of Chile Working Paper 104. Central Bank of
Chile, Santiago.
Sargent, Thomas J. 1982. «The Ends of Four Big Hyperinflations.» In Inflation:
Causes and Effects, ed. Robert J. Hall. Chicago: University of Chicago Press.
Sargent, Thomas, and Francois Velde. 2003. The Big Problem with Small Change.
Princeton, N.J.: Princeton University Press.
Scutt, G. P. Symes. 1904. The History of the Bank of Bengal. Bengal: Bank of Bengal
Press.
Shergold, Peter. 1987. «Prices and Consumption.» In Australian Historical Statistics.
Sydney: Fairfax, Syme and Weldon.
Shiller, Robert. 2005. Irrational Exuberance. 2nd ed. Princeton, N.J.: Princeton
University Press.
Shin, Inseok, and Joon-Ho Hahm. 1998. «The Korean Crisis: Causes and Resolution.»
Korea Development Institute Working Paper. Prepared for the Korea Development
Institute-East-West Center Conference on the Korean Crisis: Causes and
Resolution, Hawaii. August.
Shleifer, Andrei, and Robert W. Vishny. 1991. «Liquidation Values and Debt Capacity:
A Market Equilibrium Approach.» Journal of Finance 47 (4): 1343-1366.
Sinclair, David. 2004. The Land That Never Was: Sir Gregor MocGregor and the Most
Audacious Fraud in History. London: Headline.
Soderberg, Johan. 2004. «Prices in Stockholm: 1539-1620.» Working Memorandum.
International Institute of Social History, Amsterdam.
Soley Giiell, Tomas. 1926. Historic Monetaria de Costa Rica. San Jose, Costa Rica:
Imprenta Nacional.
Standard and Poor's Commentary. Various issues.
Summerhill, William. 2006. «Political Economics of the Domestic Debt in Nineteenth-
Century Brazil.» Working Memorandum. University of California, Los Angeles.
Sundararajan, Vasudevan, and Tomas Balino. 1991. Banking Crises: Cases and
Issues. Washington D.C.: International Monetary Fund.
Suter, Christian. 1992. Debt Cycles in the World-Economy: Foreign Loans, Financial
Crises, and Debt Settlements, 1820-1990. Boulder, Colo.: Westview.
467
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Sutton, Gregory D. 2002. «Explaining Changes in House Prices.» BIS Quarterly Review
(September): 46-55.
Tabellini, Guido. 1991. «The Politics of Intergenerational Redistribution.» journal of
Political Economy 99 (April): 335-357.
Teichova, Alice, Ginette Kurgan-van Hentenryk, and Dieter Ziegler, eds. 1997. Banking,
Trade and Industry: Europe, America and Asia from the Thirteenth to the Twentieth
Century. Cambridge: Cambridge University Press.
Temin, Peter. 2008. «The German Crisis of 1931: Evidence and Tradition.» Quiometrica:
Journal of Historical Economics and Econometric History 2(1): 5-17.
t Hart, Marjolein, Joost Jonker, and Jan Luiten van Zanden. 1997. A Financial History
of the Netherlands. Cambridge: Cambridge University Press.
Tomz, Michael. 2007. Reputation and International Cooperation: Sovereign Debt
across Three Centuries. Princeton, N.J.: Princeton University Press.
Total Economy Database. Available at http://www.conference-board,
org/ economics/database.cfm.
Triner, Gail D. 2000. Banking and Economic Development: Brazil, 1889—1930.
New York: Palgrave Macmillan.
United Nations, Department of Economic Affairs. 1948. Public Debt, 1914-1946.
New York: United Nations.
-------. 1949. International Capital Movements during the Inter-War Period. New York:
United Nations.
-------. 1954. The International Flow of Private Capital, 1946-1952. New York:
United Nations.
-------. Various years. Statistical Yearbook, 1948-1984. New York: United Nations.
Vale, Bent. 2004. Chapter 1. In «The Norwegian Banking Crisis.» Ed. Thor-vald
G. Moe, Jon A. Solheim, and Bent
Vale. Occasional Paper 33. Norges Bank, Oslo.
Vanplew, W. 1987. Australia: Historical Statistics. Sydney: Fairfax, Syme and Weldon.
Van Riel, Arthur. 2009. «Constructing the Nine teeth-Century Cost of Living Deflator
(1800-1913).» Working Memorandum. International Institute of Social History,
Amsterdam.
Van Zanden, Jan Luiten. 2002. «Wages and the Cost of Living in Southern England
(London), 1450-1700.» Working Memorandum. International Institute of Social
History, Amsterdam.
-------. 2005. «What Happenned to the Standard of Living before the Industrial
Revolution? New Evidence from the Western Part of the Netherlands.» In Living
Standards in the Past: New Perspectives on Well-Being in Asia and Europe, ed.
Robert Allen, Tommy Bengtsson, and Martin Dribe. New York: Oxford University
Press.
-------. 2006. «Economic Growth in Java, 1815-1930: The Reconstruction of the
Historical National Accounts of a Colonial Economy.» Working Memorandum.
International Institute of Social History, Amsterdam.
Vegh, Carlos A. 1992. «Stopping High Inflation: An Analytical Overview.» IMF Staff
Papers 91 (107): 626-695.
Velasco, Andres. 1996. «Fixed Exchange Rates: Credibility, Flexibility and Multiplicity.»
European Economic Review 40 (April): 1023-1036.
Vogler R. 2001. «The Genesis of Swiss Banking Secrecy: Political and Economic
Environment.» Financial History Review 8(1): 73-84.
Wallis, John, and Barry R. Weingast. 1988. «Dysfunctional or Optimal Institutions:
State Debt Limitations, the Structure of State and Local Governments, and the
Finance of American Infrastructure.» In Fiscal lenges: An Interdisciplinary Approach
to Budget Policy, ed. Elizabeth Garrett, Elizabeth Graddy, and Howell Jackson.
Cambridge: Cambridge University Press. Pp. 331-363.
Wall Street Journal. Various issues. Wang, Yeh-chien. 1992. «Secular Trends of Rice
Prices in the Yangze Delta, 1638-1935.» In Chinese History in Economic Perspective,
ed. Thomas G. Rawski and Lillian M. Li. Berkeley: University of California Press.
Weingast, Barry, 1997. «The Political Foundations of Democracy and the Rule of Law.»
American Political Science Review 91 (2): 245-263.
Williamson, Jeffrey G. 1999. «Real Wages, Inequality, and Globalization in Latin America
before 1940.» Revista de Historia Economica 17: 101-142.
468
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
-------. 2000а. «Factor Prices around the Mediterranean, 1500-1940.»
In The Mediterranean Response to Globalization before 1950, ed. S. Pamuk and J.
G. Williamson. London: Routledge. Pp. 45-75.
-------. 2000b. «Globalization, Factor Prices and Living Standards in Asia before 1940.»
In Asia Pacific Dynamism, 1500-2000, ed. A. J. H. Latham and H. Kawakatsu.
London: Routledge. Pp. 13-45.
Williamson, John. 2002. «Is Brazil Next?» International Economics Policy Briefs
PB 02-7. Institute for International Economics, Washington, D.C.
Willis, Parker H., and В. H. Beckhart, eds. 1929. Foreign Banking Systems. New York:
Henry Holt.
Winkler, Max. 1928. Investments of United States Capital in Latin America. Cambridge,
Mass.: World Peace Foundation.
-------. 1933. Foreign Bonds: An Autopsy. Philadelphia: Roland Sway.
Wolf, Martin. 2008. Fixing Global Finance. Baltimore, Md.: Johns Hopkins University
Press.
Woodford, Michael. 1995. «Price-Level Determinacy without Control of a Monetary
Aggregate.» Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 43: 1-46.
World Bank. Various years. Global Development Finance. Washington D.C.: World Bank.
Wynne, William H. 1951. State Insolvency and Foreign Bondholders: Selected Case
Histories of Governmental Foreign Bond Defaults and Debt Readjustments, vol. II.
London: Oxford University Press.
Young, Arthur Nichols. 1911. China's Nation-Building Effort, 1927-1937: The Financial
and Economic Record. Stanford, Calif.: Stanford University Press.
Yousef, Tarik M. 2002. «Egypt's Growth Performance under Economic Liberalism:
A Reassessment with New GDP Estimates, 1886-1945.» Review of Income and
Wealth 48: 561-579.
469
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Национальные источники
Australian Office of Financial Management
Austrian Federal Financing Agency
BNB (Banque Nationale de Belgique)
Banco Central del Uruguay
Banco Central de Reserva (El Salvador)
Banco de Espana
Banco de la Republica (Dominican Republic)
Banco de Portugal
Bank of Canada
Bank of Indonesia
Bank of Japan
Bank of Mauritius
Bank of Thailand
Bundesbank (Germany)
Central Bank of Kenya
Central Bank of Sri Lanka
Central Bank of Tunisia
Contraloria General de la Republica (Colombia)
Danmarks Nationalbank
Dipartamento del Tesoro (Italy)
Direccion General de la Deuda Publica (Mexico)
Dutch State Treasury Agency
Estadisticas Historicas de Espana: Siglos XIX-XX (Spain)
Finnish Historical National Accounts
Historical Statistics of Japan
Historical Statistics of the United States
Institute Brasileiro de Geografia e Estatistica
Ministere du Budget, des comptes public (France)
Ministerio de Hacienda (Chile)
Ministerio de Hacienda (Costa Rica)
Ministry of Finance (Ecuador)
Ministry of Finance (Egypt)
Ministry of Finance (Norway)
Monetary Authority (Singapore)
National Accounts of the Netherlands
New Zealand Treasury
Nordic Historical National Accounts
Organisation for Economic Cooperation and Development (for Greece)
Riksgalden (National Debt Office, Sweden)
South Africa Reserve Bank
State Treasury (Finland)
Statistical Abstracts Relating to British India
Statistics Canada
Statistics New Zealand
Treasury Direct (United States)
Turkish Treasury
U.K. Debt Management Office
470
Кармен М. Рейнхарт, Кеннет С. Рогофф
НА ЭТОТ РАЗ ВСЕ БУДЕТ ИНАЧЕ.
ВОСЕМЬ СТОЛЕТИЙ ФИНАНСОВОГО БЕЗРАССУДСТВА
Перевод с английского - Д. Стороженко
Научный редактор - В. Никишкин
Редактор - С. Чернышов
Корректор - Т. Игнатова
Компьютерная верстка - А. Калмыкова
Подписано в печать 1.06.2010
Формат 70x100/16
Печать офсетная
Гарнитура Bookman Old Style
Усл. печ. л. 42,78
Тираж 1000 экз.
Издательство «Карьера Пресс»
e-mail: info@businessbooks.ru
Книжный магазин
www.businessbooks.ru
Отпечатано в ГУП ППЦ
Типография «Наука» АИЦ РАН
121099, г. Москва, Шубинский пер., д. 6
Заказ № 1002
УДК 338.124.4
ББК 65.6-97
Р35
Перевод с английского - Д. Стороженко
Carmen М. Reinhart, Kenneth S. Rogoff
THIS TIME IS DIFFERENT
Eight centuries of financial folly
Princeton University Press
Princeton and Oxford
2009
Рейнхарт К. M., Рогофф К. С.
Р35 На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового
безрассудства / Кармен М. Рейнхарт, Кеннет С. Рогофф
[пер. с англ. Д. Стороженко]. - М.: Карьера Пресс, 2011. - 528 с.
ISBN 978-5-904946-02-9
Научный редактор - Валерий Никишкин, профессор, декан факультета
маркетинга РЭА им. Г.В. Плеханова, почетный работник высшего профес-
сионального образования Российской Федерации.
Издательство выражает благодарность Юлии Куриленко и Юлии Куновой
за помощь в научном редактировании книги
Так можно ли было предсказать Вторую великую депрессию - ми-
ровой экономический кризис XXI века? Что упускают из виду политики и
экономисты в годы бума, предшествующие катастрофе? Чтобы ответить
на этот вопрос, авторы представили детальное описание каждого экономи-
ческого кризиса в каждой стране за последние 800 лет: индексы потреби-
тельских цен, курсы валюты, ВВП, размер государственного долга, история
кредитования и т. д. Цифры и факты - все о том, как погружались в кризис
самые разные экономики и как они его преодолевали.
Разрозненные прежде факты систематизированы, осмыслены, что
позволяет авторам дать обоснованные ответы на целый ряд практических
вопросов: Уникальны ли кризисы стран богатых и бедных? И что отличает
кризисы прошлого от кризисов современности? «Заразен» ли кризис? По-
чему некоторые страны не знают, что такое кризис?
Этот материал уникален. Он никогда не был опубликован ранее.
Книга превращается в справочник, подробное руководство по кризисам.
Информация представлена в удобных графиках и таблицах, так что чита-
тель сможет провести собственный анализ любого дефолта, любого кризиса
долга или банковского кризиса.
ISBN 978-5-904946-02-9	УДК 338.124.4
ББК 65.6-97
© Princeton University Press, 2009
© Перевод и издание на русском языке, оформление.
ООО «Карьера Пресс», 2011
ак часто в истории ошиоки эко-
номистов и политиков приводили
к финансовым катаклизмам? Высоко-
мерие или невежество стали причиной
мирового кризиса XXI века?
История такова, что страны с удиви-
тельной частотой и закономерностью
проваливались в бездну краха, брали
в долг, сталкивались с обеспениванием
денег, восстанавливали свою экономи-
ку. II каждый раз эксперты заявляли:
на этот раз все будет иначе, старые пра-
вила не работают, мы живем в другом
мире... Упускалось время, принимались
ошибочные (или безумные) финансо-
вые решения.
Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф
проводят нас через восемь удивитель-
ных столетий правительственных де-
фолтов, банковской паники и всплес-
ков инфляции, начиная с девальвации
валюты в Средние века и заканчивая
сегодняшним глобальным кризисом.
В этой книге нет «анекдотических»
историй. Более того, она насыщена да-
тами, таблицами и цифрами. Однако
поиск неон ро верж и м ы х л о казател ьст в
(Так повторяется история или нет?
Что будет иначе?) становится столь
захватывающим, что интригует даже
неискушенного в экономической тео-
рии читателя. Страны бедные и бога-
тые, цивилизованные и колониальные,
сегодня и в далеком прошлом, зрелые
и развивающиеся - все они проходят
через финансовые «иожары». Но есть
ли закономерности? Авторы исследу-
ют курсы валюты, гиперинфляцию,
правительственные дефолты по госу-
дарственному внутреннему и внешне-
му долгу, циклы цен на недвижимость
и активы, потоки капитала, индексы
ВВП, налоговые поступления во время
этих кризисов.
Работа Рейнхарт и Рогоффа оказал с
влияние на споры вокруг финансовой
кризиса сегодняшнего дня. Эту работ}
называют провокационной. Она оста
ется самoii популярной книгой! в об
ласти финансовых исследований с мо
мента ее выхода в 2009 году.
А что же история кризисов в Рос-
сии? Даже на фоне мировых по-
трясений некоторые финансовые
события выглядят действительно
экстраординарно. Однако теперь,
имея под рукой книгу-справочник,
читатель может сам сопоставить
данные и понять природу дефолта
1998 года, «затишье» советского
периода, проблему долга царского
правительства, нынешний кризис.
А также оценить, насколько «без-
умны» были те или иные решения
экономистов и политиков.
экономики университета Мэри-
ленда, один из ведущих специали-
стов по экономическим кризисам,
читает лекции в Международном
валютном фонде и Мировом банке.
С. Рогофф
- профессор
дарственной политики Тома-
Кэбота и профессор экономики
Гарвардского университета, веду-
щий эксперт в области сравни-
мого изучения экономик, ло-
нный комментатор NPR, Wall
ial Times.
© Рисунок Simon Oxley
На этот раз все бу,
Рейнхарт
Рогофф
Если бы
[наче
«Жаль, что история нас учит только тому, что ничему не
было по-другому, такие поучительные книги, как
помогли бы избежать миллионам граждан, тыся
ISBN 978 -5-904946-02-9
78
раз все будет
янно
етным. Что ж,
речитывать эту
вые, кто пал
й».
КАРЬЕР
ПРЕ
5904
946029
иначе»
компаний
и десяткам правительств «пагубной самонадеянности», вновь и вновь
приводящей к финансовым и экономическим кат
Игорь Березин,
президент Гильдии маркетологов
«Книга имеет два важнейших достоинства: во-первых, числовой материал,
собранный за 800 лет истории финансово-экономических кризисов
в 66 экономиках мира, при всем академизме легко воспринимается;
во-вторых, простота используемых авторами теоретических схем
побуждает вдумчивого читателя (могу с уверенностью сказать это как
минимум о себе) к активному сотворчеству».
Алексей Кузьмин,
советник компании «НЕОКОН», профессор, FRSE,
председатель научно-экспертного совета фонда «Открытая экономика»
«Рейнхарт и Рогофф написали книгу о том, как важно быть бдительными.
 
Важно всем: инвесторам, банкирам, биржевым игрокам, руководителям
 
корпораций, чиновникам и, наконец, самим экономистам. Боюсь, однако,
что даже этот хорошо аргументированный призыв быть
бдительным, как и все аналогичные призывы, окажется
те, кто не прислушается к этому призыву, смогут потом
книгу как утешение - они не единственные и далеко не
жертвой своей неосмотрительности и беспочвенных илл
QJ
п
п
СО
Олег Григорьев,
старший экономист компании «НЕОКОН»,
государственный советник первого класса
«Книга дает перспективу, так необходимую нам в условиях современного
мирового экономического кризиса. Невозможно понять сегодняшний
кризис без пристального взгляда на кризисы прошлого. Именно это и
предоставляет эта великолепная и своевременная книга».
Роберт Шиллер,
автор книги Irrational Exuberance, соавтор книги Spiritus Animalis
«Чрезвычайно интересная, актуальная и противоречивая книга по истории
кризисов и дефолтов. Она должна стоять на книжной полке каждого».
Барри Эйхенгрин,
автор книги The European Economy since 1945


о.
www.careerpress.ru
www.businessbooks.ru